1. 拉卡拉：为商户提供“支付+科技”的全方位服务

1.1. 收单行业的龙头公司

国内首家登陆A股市场的第三方支付企业，已进入战略4.0发展阶段。

公司发展经历 4 个阶段，1.0 时代为2005-2010年，2005年 1 月，拉卡拉支付股份有限公司成立，注册资本为36,000万元；在此阶段公司主要开展便民支付点建设并提供信用卡还款业务，覆盖了超过 10 万家便利店。

2.0 时代为2011-2014年，公司在2011年获得首批央行颁发的《支付业务许可证》，由此全面进入银行卡收单市场，由于之前覆盖了海量的便利店等线下收单场景，公司在收单市场迅速崛起，成为行业龙头。

3.0 时代为2015-2018年，公司全面布局智能支付终端，在移动支付方面开始发力，同时为商户提供营销、金融等服务。2019年4月，公司在深圳证券交易所创业板成功上市，成为第一家登陆 A 股市场的第三方支付企业。

当前，公司已进入4.0时代，全面布局支付+金融+电商+信息，为商户提供全方位服务。同时，开展数字人民币等新领域研究，2020年11月，与中国人民银行数字货币研究所正式签署战略合作协议，成为首批与央行数研所达成战略合作的第三方支付机构，并首批开通数字人民币受理服务。

公司的股权结构相对分散，无实际控制人。

第一大股东联想控股股份有限公司截止2021年中期报告期末持股比例为28.24%，任何单一股东均无法通过直接持有公司股份或是通过投资关系对公司形成实际控制。

此外，前五大股东中孙陶然与孙浩然为兄弟关系，二者合计持股比例为11.76%，也不足以达到直接决定公司的经营战略或实际支配公司经营行为的程度。股权均衡分散的结构有利于公司治理机制的灵活化，提高公司经营的执行效率和决策的民主化程度。

图 2:公司持股比例前五名股东情况

管理层拥有丰富的金融科技相关经验。

公司董事长孙陶然曾连续创业，并于2005年创办拉卡拉。其他管理层拥有在银联、银行等机构的从业经验，对支付相关业务有深入理解。管理层部分管理人员享有公司一定的股权，能够享受股权带来的增值收益，有助于激发管理者的积极性从而提升公司经营业绩。

拉卡拉是收单行业龙头公司。

我国线下收单行业市场相对分散，当前排在行业前列的主要是银联商务、拉卡拉、通联支付等公司。未上市公司数据披露不全，我们统计了已上市的支付公司收单规模，拉卡拉收单规模在上市公司中位居第一。且相比其它公司有较大的规模优势，可见拉卡拉是线下收单行业龙头公司。

1.2. 打造“支付+科技”综合服务商，具备稳健的盈利能力

公司战略进入 4.0时代，定位为“商户数字化经营服务商”。

公司主要业务分为商户支付类业务和商户科技服务类业务两类，商户支付类业务方面，公司拥有全品牌卡组织的收单服务资格，与中国银联及各大国际卡组织合作，为境内外商户提供银行卡、支付宝扫码支付（包括跨境支付）以及数字人民币的收单服务。

商户科技服务类业务方面，公司大力推进战略 4.0，推动从“帮商户收钱”向“帮商户赚钱”的业务升级，打造了“支付科技SaaS、金融科技 SaaS、跨境科技 SaaS、供应链 SaaS、拓客 SaaS”五大平台，帮助商户实现数字化经营，从支付、科技、货源、物流、金融等方面全方位地为商户经营赋能。

公司提供包括支付在内的多项商户服务，支付仍是主要收入来源。

公司商户支付收入占总营收的比重在90%左右，支付业务仍是公司业务核心。公司作为线下收单业务龙头，持续发力中小微商户，支付业务收入持续增长。2021年前三季度商户支付收入 43.94 亿，同比增长 26%。

图 5 2021H1 收入中支付占比约 90% 图 6 支付业务相关收入稳定增长

业绩稳定并保持良好增长态势，具备持续盈利能力。

2020报告期内，公司实现营业收入556,232万元，同比增长13.53%，净利润为93,954万 元，同比增长15.01%。从主营业务收入和成本来看，主营业务收入增长率为13.53%，主营业务成本增长率为11.81%，公司主营业务盈利能力提高。

拉卡拉自2016年实现盈利以来，连续五年实现高速持续增长，收入年复合率达21%，净利润年复合增长率达30%，充分体现了公司具有良好的可持续盈利能力。

2. 两大能力使得公司在新政策出台后商户支付业务有望大幅增长

2.1. 新政使得公司商户支付业务有望实现快速增长

支付业务中，公司作为收单方，完成个人向商户的资金结算。当商户发起收款时，收单机构通知清算机构，由清算机构将信息通知账户机构，账户机构包括银行以及、支付宝等虚拟账户，账户机构完成扣款处理后再将信息回传至清算机构，清算机构通知收单机构，收单机构结算资金至商户，完成收单流程。

图 9 收单业务模式

公司支付业务交易规模持续提升，收单费率呈现稳定趋势。

自2016年以来，公司支付业务交易规模整体呈增长趋势，除了2019年略有下滑，其他年份均保持两位数增速。支付业务竞争较为激烈，尤其是在 96 费改之后，费率市场化带来收单费率出现下滑，但随着竞争格局逐步稳定，2021年费率已基本稳定在 0.11%左右。

央行发布通知要求经营属性的个人码需转为商户码。

近日央行发布《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（以下简称 “通知”）,通知中明确要求支付机构、银行等条码支付收款服务机构在提供收款服务时，“对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码，并参照执行特约商户有关管理规定，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。”当前仍存在大量的小微商户使用个人码收单。

艾瑞咨询估计，2020年中国包含了个人码在内的扫码支付市场规模为35.2万亿，其中扫码收单市场为15万亿，个人收款码约占20.2万亿，我们按照个人码中50%比例为经营性业务，也就是说通知将带来约10万亿的市场空间，为扫码支付市场带来67%的增量空间。

根据艾瑞咨询统计，2020年线下收单市场规模61万亿，则个人收款码为线下收单业务带来16%的增量空间。

我们认为新政将推动公司商户支付业务收入保持高增长。

个人码转商户码相关政策有利于线下收单市场规模的进一步提升，同时，拉卡拉自身优势明显，能够进一步提升其支付交易规模，进而提升支付业务收入。具体优势在下文中展开论述。

2.2. 强大的地推能力和持续的创新能力是核心竞争优势

2.2.1. 强大的地推能力可提供专业的商户码接入服务

小微商户对收单费率较为敏感，拉卡拉等聚合支付厂商成为首选。

目前线下扫码支付市场主要存在三类：支付宝、等账户机构提供的个人码；支付宝、等账户机构提供的 AT 商户码；商业银行、第三方支付机构、第四方机构提供的聚合支付商户码。

其中，“个人码”仅支持借记卡交易，收款环节不收费，但在提现环节收取 0.1%费用；“AT 商户码”支持信用卡、借记卡，通常收取 0.6%左右的手续费；“聚合商户码”支持信用卡、借记卡，普遍收取 0.35%左右的手续费。

其中“个人码”的使用者多为对价格敏感的小微商户，通知发布后，费率更低廉的聚合支付码将成为个人码的首选替代品。新政策将主要使聚合支付提供商受益。

表 2:线下扫码支付类型

相同的费率情况下，小微商户需要专业的收单机构指导商户码的办理及后续的维护。

相比与几乎没有门槛的个人收款码，聚合商户码在办理、使用等环节，以及适用范围、后续管理维护等方面对小微商户提出了更高的要求。

商户码开通流程中数个环节需要工作人员帮助核实，才能获得最低的费率。以典型的拉卡拉 Q 码为例，开通商户号时联系对接人员核实可以免提现手续费，而自行注册的店铺需要额外支付 2 元提现手续费。

开通商户后，在后续的提升交易额度、修改提现费用为 0 元、降低交易手续费率等环节，都需要专业人员的指导和帮助。

拉卡拉拥有强大的线下推广能力，满足商户的专业服务需求。

在费率相同的情况下，小微商户对专业的指导和服务的需求十分强烈。而在这方面拉卡拉的行业地位与品牌优势明显。

公司在全国各省、市以及主要的二级城市均设置了分支机构，累计服务商户超过2500万户，与全国各地的大小商户保持了良好的业务合作关系，商户规模和交易规模均居于行业前列。

公司强大的地推团队直达商户，精准对应小微商户缺乏便捷高效的专业服务的痛点，为小微商户提供面对面的指导及后续的专业维护，可更有效地获取客户。

2.2.2. 持续的创新能力为商户提供优质服务

公司通过持续创新为商户提供优质服务。支付行业仍处于快速发展中，各类支付方式、支付手段不断推出。拉卡拉作为行业领先者，持续创新产品形态和业务模式，创新推出了为便利店赋能的自助缴费终端、智能POS、拉卡拉 Q 码、收款宝等产品，针对新零售格局下的云采购、云分销等商业模式，开发了“云小店”、“汇管店”、“收款码”、“云收单”等为中小微商户经营赋能的支付+SaaS产品。

2.2.2.1. 为商户提供支付场景下的全方位服务

公司广泛开展合作、加快终端升级。

2020年以来，拉卡拉加快系统对接和终端升级，持续加大对新产品投放和市场拓展力度，推出了“电签 POS”、“手机 POS”、“钱账通”和“运营管家”等创新产品和服务，加大市场拓展力度，解决疫情后大量中小微商户复商复市的需求，进一步巩固优势。

在加快系统对接和终端升级的同时，公司也持续扩展合作伙伴。拉卡拉将自身成熟的收单、风控系统赋能中小银行合作伙伴，实现共赢，全年新签约上线银行40家。

公司还与华为、小米等头部的手机厂商加强在手机POS领域的合作，推动了其支付业务的稳健增长。

打通线上线下支付场景，输出整体支付受理解决方案。

公司创新推出“云小店”，提供一站式的经营解决方案，汇集“门店收银+线上 H5 商城+小程序商城”等多种功能。在实现线下收银、后台管理的同时，商户一键就可以线上开店。

公司也提供“智慧运营”代运营综合服务解决方案，帮助商户完成口碑和品牌搭建、数据和竞品分析、活动策划和产品组合设计等活动，让门店经营更容易。

公司通过创新低成本地打通了线上线下支付场景，为商户降本增效和提升使用体验的同时，进一步保持和扩大企业自身的领先优势。

2.2.2.2. 为商户提供数字人民币等新型收单服务

公司在数字人民币方面持续创新，走在行业前列。

公司是中国人民银行签约的 15 家战略合作伙伴之一，也是首批签署战略合作的两家支付公 司中唯一的上市公司；已经完成与中国人民银行数字货币研究所以及发行数字人民币的全部六大国有银行的系统对接，深度参与迄今为止全部数字人民币试点城市的试点工作。

公司推出全聚合收单设备，满足商户一个机器支持所有收单方式的需求。数字人民币的推广影响的是消费者的支付方式，无论支付方式如何变化，商户的核心需求仍然是便捷、高效地收款，避免支付方式成为交易的障碍。

因此，能方便地支持数字人民币的收款，同时又不影响原有的扫码、银行卡的产品最契合商户的需要。拉卡拉推出的全聚合支付设备，可同时支持数字人民币、银行卡、支付宝等多种收单方式，非常符合这一不断增长的市场的需求。

数字人民币的推广，有助于公司扩展市场。

拉卡拉作为首批与中国人民银行数字货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一，拥有数字人民币方面的先发优势。拉卡拉是目前市场上唯二能够提供包含数字人民币在内的全聚合支付设备的供应商之一。

通过数字人民币的推广，公司可以切入部分之前未进入的市场。虽然当前数字人民币收单暂无收入，但是公司可以赚取扫码支付、银行卡支付的手续费。同时由于数字人民币收单无手续费，不存在价格竞争，拥有先发优势的拉卡拉能获得比较强的用户粘性，进一步稳固自己的市场地位。

3. 首次覆盖，目标价37.03元

3.1. 盈利预测：支付业务将带动公司营收和利润高增

我们预计公司未来支付业务将保持快速增长，带动公司营收和利润高增。

受益于个人码转商用码以及数字人民币的推广，我们预计公司收单业务规模可实现大幅提升，2021-2023年收单规模增速为20%/38%/26%。

我们预计2021-2023年的营业收入为64.32/87.19/109.61亿元，同时得益于公司规模效应和成本管控，2021-2023年的净利润为10.92/13.66/16.74亿元。

3.2. 估值：采用P/E估值和和DCF估值两种方法进行估值，给予目标价37.03元

我们分别采用P/E相对估值和DCF两种方法对拉卡拉公司做估值分析，P/E相对估值下，公司公允价值为37.33元，DCF估值下，公司公允价值为36.73元。采用两种方法的平均值作为公司目标价，即目标价37.03元，对应2021年27xP/E。

3.2.1. P/E 估值：给予公司2022年27.25xP/E，对应合理估值37.33元

我们按照可比公司 P/E 估值，选取 A 股及港股市场上与拉卡拉商业模式接近的公司作为可比公司，以P/E平均值为估值基准，给予公司2021年27.25xPE，对应合理估值37.33元。

3.2.2. DCF 估值模型：公允价值36.73元，对应2021年26.81xP/E

我们采用FCFE估值，按照公司2021-2023年盈利高增、2023年后盈利逐步下降、2030年以后达到2%永续增长估算。

预期回报率为11.14%，经计算公司的公允价值为293.85亿，对应股价为36.73元，对应2021 年26.81xP/E。

4. 风险提示

（1）个人码转商户码政策执行不及预期。（2）公司扫码收单业务不及预期。

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