1. 作为行业领跑者，三次改革后的寿险业务前景如何？

公司董事长马明哲先生在5月31日举行的平安寿险第25届高峰会上表示，平安寿险的第三次改革已刻不容缓、别无选择。

回顾平安寿险27年的发展史，我们发现寿险业务始终保持战略前瞻，三次大的改革转型均领先于行业，也引导着行业规范发展。作为金融业务的主要支柱之一，寿险业务近几年在疫情与行业整体经营环境的压力下，也经历了一些调整上的阵痛，但我们认为公司已在多维度积极推动转型，相信在前瞻的战略引领下，有望实现渠道、产品、经营的转型升级。

1.1 改革历程: 始终保持战略前瞻，引领行业改革转型

平安从1988年诞生之日起就不断地求新、求变。成立32年以来，平安经历了大大小小数十 次改革：成立初期向台湾的国华人寿学习寿险经营经验；向友邦学习引进寿险营销体制；引进麦肯锡改革组织架构；向汇丰学习建立全国首家后援支持中心，实现了中后台的集中；再到如今的全麦寿险改革。

平安的每一次改革，都为未来的发展奠定了坚实的基础。经过 30 多年的攻坚，平安在全球前十大保险金融集团中资产名列第一，收入和市值名列第二。

1.1.1 首次改革：学习台湾模式，推动“本土化”落地

台湾经验启发平安高层对寿险前景的深入认识。

平安于1991年就前瞻性地开始考虑切入寿险赛道，启动了系列人身保险综合计划，设计修改了家庭平安保险、儿童康乐保险、人身意外伤害保险等一系列品种。

而马明哲先生1992年的台湾之行更坚定了拓荒我国个人寿险市场的决心，台湾国泰人寿成功的经验让平安意识到寿险业在华人社会有广阔的市场潜力，破除了“华人不能谈生死，是不欢迎人寿保险的”的误解。

引入台湾成熟模式，搭建整套流程体系。

平安于 1994 年率先在全国开展个人寿险营销，首个产品“平安长寿”正式出台，在此过程中也积极聘用外脑来学习国际先进经验，引进台湾国泰人寿副总黄宜庚先生等台湾寿险界资深专家加盟平安，将台湾寿险的经营、管理、精算、产品、营销、培训与服务模式进行“本土化”落地，建立了一整套制度、流程、标准体系。

聘用麦肯锡团队，推动寿险业务的全面改革。在学习台湾模式的基础上，平安也聘用麦肯锡 咨询团队，自上而下推动改革，大幅改造寿险的内部行政、财务流程、稽核、内部控制，开始与国际一流管理水平接轨。

其中“裁人、撤职场”为一揽子计划的重要一环，对于部分亏损经营险种和地区坚决关闭，转向发展赢利或有长期利益的险种或重点地区，公司正式向专业化、精细化、规范化转型。

1.1.2 二次改革：移植欧美模式，加速“国际化”接轨

引入内含价值概念，聚焦价值保费。港股上市前夕，平安借助摩根士丹利、高盛这两家国际 投行先进经验，在利润增长的基础上引入内含价值增长指标，进一步强调业务质量。

通过引入新业务价值、内含价值和年化标准保费，平安可以有效评估其保险经营特征，更科学、精准地衡量保险产品价值，为全面发力更具品质的个险业务打下了坚实基础。

移植欧美经营管理模式，快速提高专业化运营、精细化管理水平。平安对标欧美顶尖保险企 业，在管理流程国际化方面，聘请国际性的 IT 公司作为顾问，聘请国际性财务顾问对资金运用、管理进行审核，聘请国际性人事顾问帮助建立人事管理系统。

尤其在对高管团队绩效考核、薪酬激励和任免机制方面，平安是当时中国金融产业最市场化和与国际惯例最接轨的公司，因此能够持续不断地从国内外吸引一流的管理人才，从高盛、麦肯锡、友邦、花旗银行等机构吸引了一批人才陆续加盟。

1.2 三次改革：业绩承压，剑指科技赋能和价值经营

1.2.1 改革缘由：人口、需求、市场环境剧变，传统模式已无法持续

随着人口红利的减少乃至逐渐消失，粗放式发展代理人数量以增加业绩的传统寿险模式已无 法维持。

据国家统计局数据，人口抚养比自改革开放以来的下降趋势在过去十年发生逆转，由2011年的 34.4%增长为2020年的45.9%。与2011年相比，我国15-64岁人口占比下降5.8%，65岁及以上人口占比上升4.4%。

随着人口红利逐渐消失，险企增员越来越难，依靠代理人集群性、规模扩张的老路逐渐走到尽头。

截至2020年底，我国保险执业登记代理人已经由高点的900余万回落至842.8万人，从事过代理人职业的超过5000万人，传统的“增员驱动”模式已难以为继。

基于人口红利拐点的大环境下，平安需要提高从业人员素养、能力，专业、有温度的为用户提供风险管理服务，取代单一短线销售，回归保险价值。

保险消费呈年轻化趋势，主要客户购买习惯正在发生变化。

伴随互联网时代成长起来的80、90后一代开始成为保险的主要客群，更容易接受在线上渠道购买保险。

保险消费年轻化的驱动力主要有两个：一是消费观念升级，年轻人的消费观念相对积极洒脱，又会主动进行消费控制；二是投资理念转变，合理的资产配置成为中国的80、90后财富增长的主要来源。

而对年轻群体来说，不仅要面对疾病、意外带来的风险，同时还要逐步承担子女教育、赡养老人的责任。据麦肯锡报告，与成熟市场相比，中国寿险市场目前的产品结构与渠道结构仍较为单一，创新仍在起步阶段。

监管引导长期产品发展，叠加近几年疫情冲击，寿险行业经营环境承压。

银保监会于2017年5月发布134号文，加强对快速返还型产品的监管，各大险企借此炒停从而导致客户资源的集中消耗，叠加理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力，共同导致 2018年保险行业开门红保费负增长。

保费下滑带动代理人收入下降，队伍的流失进一步加剧业务发展。

此外，2020年初的新冠疫情导致代理人线下展业停滞近半年，虽后有恢复但各地仍有零星病例暴发，且在监管“六稳六保”引导下的队伍臃肿而产能低下，行业步入加速清虚与转型的发展之路，中国平安的寿险改革也势在必行。

1.2.2 改革成效：聚焦渠道、产品、经营三方面升级

基于上述原因，公司寿险改革从2018年开始萌芽，产品及渠道调整逐步开展，2019年11月启动全面深入的改革，在代理人、银保和电网销三方全面发力，开展全面数字化转型的探索。

改革初期，寿险业务各项核心数据下滑。

2016-2020年，平安寿险及健康险业务营运利润稳定增长，营运 ROE 保持在20%以上。

但是相比营运利润、ROE 的两位数增长，寿险代表未来增长动力的新业务价值增速却出现下滑，从2017年的32.6%下降到2019年的 5.1%，2020全年NBV降幅达34.7%，2021前三季度仍维持17.8%的负增长；用来计算新业务价值的首年保费同比持续 下降，2018-2020年，同比下降幅度分别为 3.6%、3%和 7.2%，2021前三季度同比降幅为4.5%；月均代理人数也呈持续下降趋势，2019-2020年，月均代理人数同比降幅分别为 9.1%和 12.5%。

寿险业务是中国平安的核心以及利润主要来源，但 2020 年以来，平安寿险业务保费增速放缓，仅实现净利润 961 亿元，同比下降 7.4%；退保金也大幅度增加，同比增长 38.5%。

1）渠道改革：“1+4”改革项目初见成果

修改基本法加大激励，从规模向高质量转型。平安修订了新的基本法以应对持续下滑的代理人队伍，主动清虚低产能代理人，对留存下来的绩优人力加大激励力度，同时推广福利保障计划、试点营业部经理关爱计划，以此激发团队发展活力。

因此，虽然在内外部因素影响下，队伍规模呈下滑态势，但剔除 2020 年疫情的客观影响外，人均 NBV 保持正增长，2021 前三季度人均 NBV 较 2019 年同期也实现 5.6%的提升。

“1+4”改革项目稳步推进，实现分层精细化经营。

平安不仅进行了代理人基本管理办法动态调整，在“渠道 1+4”方面，平安以“三好五星”作为一个评价体系，此外聚焦数字化营业部、数字化增员、数字化 AskBob 培训，以及数字化活动量管理四大改革项目，着力推动高质量三层队伍的转型。

（1）新人队伍上，在优才计划基础上提出“优+”增员升级，目标 3 年内高质量新人占比提升到 50%左右，而据 3Q21 业绩会公布，目前这一指标不到 10%。

此外，也加强了新人培训，以丰富的产品体系为其展业奠定基础，目标留存率达到 35%以上；

（2）潜力队伍上，一方面采用 200余个动作标准化管理，活动率已改善约 1.5 倍，另一方面设计易销售的链式产品组合来推动定制化服务，代理人收入提升 5%以上；

（3）钻石队伍上，继续加大力度培养，维持高产能的基础上扩大规模。

对普通钻石队伍进行扩量，目前已有 1000 个星级潜力部课发展高产能钻石业务员；对高端 钻石队伍提质，匹配专属服务、产品、活动，产能已提升 20%以上。

数字化渠道改革试点成效初显。部分试点营业部已开始交出靓丽成绩单，公司二季度部均首年保费较试点前提升 6%，留存人力人均首年保费提升 30%，产能的提升主要通过提升行为与质量来传导。

例如拜访量较对照组提升约 1.5 倍，人均长险件数较对照组提升约 1.4 倍。

公司通过对科技投入来赋能寿险主业的成果正逐步显现，我们认为随着赋能的持续深化，未来产能仍有进一步提升空间。

2）产品改革：完善综合金融+，推动寿险服务+

保险+健康管理：1+4+10 实现保障需求全覆盖。

本轮寿险改革旨在提升产品策略的前瞻性，打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法，发挥集团综合金融优势，构成“保险+健康管理”产品体系，形成差异化竞争优势。

平安寿险围绕以客户为中心，构建健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理四大服务内容，结合 10 大管理手段，通过内外部专家提供一站式医疗服务。

此外，近期公司参与方正集团重组，也有望借力北大医疗资源实现健康管理的进一步升级。

保险+高端养老：拓宽康养产业，聚焦银发经济。

人口老龄化的发展过程中，银发经济的重要性愈发突出，平安寿险也通过“保险+高端养老”的产品改革，全面覆盖长者的生活所需，以核心一二线城市 10 分钟步行生活娱乐圈来选址，提供终身管家服务，采用国际护理标准，整合医疗资源，提供定制化方案。

我们认为部分地产项目的布局也有望推动商业养老地产的资源整合与融入，未来具有广阔市场空间的高端养老仍有待具备品牌影响力的大型险企来成为主要搭建者。

2. 商车费改叠加疫情影响，财险业务何时可以复苏？

市场下行环境下保费承压，但市占率稳居行业第二。

公司1H21实现产险原保费收入1333亿元，同比下降7.5%，保费规模短期承压。

究其原因，主要受宏观经济与车险综改影响，车险保费作为产险保费收入的核心呈下滑态势。

同时信用保证险受疫情影响业务品质短期承压，公司采取针对性措施，主动压缩其规模，2021上半年信用保证险同比大幅压缩52%，仅取得97.5亿元的保费收入，一定程度上也影响到产险整体保费增速。但公司上半年产险保费市占率达18.2%，仍稳居行业第二。

业务品质不断优化，综合成本率逐步改善。

2021上半年整体综合成本率为95.9%，同比优化2.2pct，其中综合赔付率增加6.9pct，综合费用率减少9.1pct，我们认为这一变化趋势是车险费改 累积效应的结果。

预计未来随着车险综合改革逐步推进，“赔付率上行、费用率下行”的态势会成为新趋势。

同时，公司也将进一步优化产险业务结构、提升业务品质，综合成本率的持续改善、盈利能力的持续提升值得期待。

2.1 车险：占比逐渐下降，盈利能力行业领先

车险保费持续承压，边际有所改善。公司业务结构不断优化，车险占比持续下降，2021上半年车险占比降至66.8%，较2020年下降1.8pct，整体来看车险仍是保费收入的核心贡献。

车险综改和疫情影响下新车销量大幅下滑，车均保费下降，行业内竞争加剧，2021上半年车险保费收入890亿元，同比下滑6.9%，但市占率逆势抬升0.4pct，我们相信平安车险仍具有很强的竞争优势。

同时从2021年月度数据来看，一至六月车险保费同比降幅逐渐收窄，边际持续改善。

随着新车销量回升，且商车费改一周年过去，基数口径更为可比，我们认为四季度有望实现转负为正的增长态势。

综改基本结束，综合成本率稳定。

公司积极应对外部环境的负面影响，采取了销售费用优化、投放精细化、加强风险筛选及提升优质客户黏性等管理举措，为车险业务复苏注入能量。

目前正值车险综改一周年之际，基数调整过后更具可比性，1H21公司车险综合成本率为97.4%，基本保持稳健，盈利能力行业领先。

随着监管引导让利于民，车险内行业竞争逐渐良性化，公司龙头企业优势将进一步突出。

未来公司将继续加强线上化服务，深化科技赋能，进行产品服务创新，推动车险业务平稳健康发展。

我们认为随着车险综改影响持续弱化，企业优势将逐渐显现，车险综合成本率将保持稳健，车险业务将步入量质齐升通道。

科技赋能车险，遇灾情迅速响应。

平安产险在行业内首创车险理赔语音报案、IM 互动报案，通过搭建理赔智能机器人，使理赔服务更加便捷。结合河南暴雨灾情，依托“平安好车主”APP 远程定损，实现全流程线上理赔，减轻线下理赔压力，进一步加速理赔进度。

据平安产险公布的“7.20” 河南暴雨数据，截至2021年8月20日，接到报案总量7.06万件，预估赔付总额 29.7 亿元。

其中车险报案量6.06万笔，预估赔付金额21.3亿元，件数结案率达83.89%，金额结案率高达92.90%。

面对大灾，平安产险快速响应、全面统筹、集中力量，从救援、理赔、社会责任等提供全面助力，全力以赴应对这场特大暴雨灾害，为财产险行业提供了一个可借鉴的样本。

2.2 非车险：保费快速增长，综合成本率优于行业

责任险保费增长迅速，已成为非车险第一大险种。

随着新冠肺炎疫情逐步缓解，社会经济水平逐渐恢复，责任保险保费收入 1H21 同比增长 38.3%；业务赔款支出逐步恢复至正常水平，上半年综合成本率 99.5%。

不同于前两年保证险是非车险保费收入最大贡献来源，2021 上半年责任险保费收入反超保证险。

我们预计未来公司将持续加大产品创新供给，为疫情防控、复工复产提供风险保障；同时运用科技能力持续优化业务流程、丰富线上服务、完善风控体系，充分发挥责任保险参与社会多元共治、助力经济高质量发展的协同作用。

保证险主动压缩规模，综合成本率控制成果显著。

2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风险上升以及 2020 年的疫情导致信用保证险综合成本率提高，但公司凭借集团综合风险管控，使得 COR 一直低于同业，2020 年保证险综合成本率为 111%，低于人保财险的 144.8%。

2021 上半年公司采取针对性措施，进一步加大风险筛选能力，实现保证险 COR 为 88.2%，同比下降 37.4pct。我们预计保证险业务在风险逐步出清后仍然可以保持稳健增长，实现利润复苏。

目前来看，公司非车险业务占比稳步提升，2021 上半年为 25.3%。在车险承压的情况之下，随着疫情影响的进一步减弱、宏观经济形势的回稳，非车业务有望实现稳健增长，成为带动财险的主要增长点。

3. 风险事件暴雷，稳健的投资回报是否可以持续？

3.1 长期回报稳健且优于市场，投资管理策略具备竞争力

投资表现略有波动，但整体超业内平均水平和精算基准线。集团保险资金投资组合规模 1H21 末达 3.79 万亿元，较年初增长 1.2%，规模提升较为乏力一方面由于今年保费增长节奏放缓，另一方面由于部分风险项目暴雷导致的净值下滑。

受风险事件影响，集团 1H21 年化总投资收益率和净投资收益率分别下滑 0.9pct 和 0.3pct 至 3.5%和 3.8%，主要系计提华夏幸福减值准备 359 亿元所致，但据华夏幸福最新偿债方案，公司风险敞口已计提充分，预计随着兑付的逐步落实，减值有望一定程度上冲回，进而提振投资表现。

公司 2015 年以来平均总投资收益率和净投资收益率分别为 6.23%和 5.52%，均高于其他上市同业与内含价值精算体系中的投资回报假设。

构建并完善投资管理策略，夯实六大核心竞争力。

经过多年摸索，平安在战略资产配置与战术资产配置框架下，建立了一个涵盖各条线的投资管理策略，其中“NII+”策略主要作为险资收益安全垫，不动产投资为长期业绩的压舱石，以重点项目集中投资做好权益配置。

我们观察到公司 2012 年之后净投资收益稳步上升，对权益市场波动形成明显缓冲，此外净投资收益额年复合增速 16.4%，明显超越寿险业务赔付金。

总的来看，平安通过对标国际、引入先进模型、搭建系统平台与流程管理等措施，逐步夯实投资与风险管理体系的六大核心竞争力。

降低非标风险敞口，债权类资产质量无需过度悲观。

公司始终注重期限匹配，重视债权类资产的收益与风险均衡。

截至 1H21 末，公司债权计划及债权理财产品规模在总资产中占比为 12.1%，已较资管新规后下降约 1.6pct（2017 年底为 13.7%），虽然部分债权类资产风险暴露，但其中 95% 以上仍为 AAA 评级，1%为 AA+，整体风险可控。

且今年以来市场已对风险项目的影响形成了充分的预期，我们认为对公司未来债权类资产的质量无需过度悲观。

3.2 汇丰业绩反弹恢复派息，华夏幸福悲观情绪基本出清

汇丰暂停派息影响可控，汇丰基本面反转使得平安获得双重提振。

2020 年 4 月 1 日，汇丰控股发布公告称受新冠疫情影响，接英国审慎监管局要求取消 4Q19-3Q20 股息派发，以应对疫情对当前经济可能产生的严重影响和潜在打击。

回溯汇丰控股的分红历史，我们发现过去三年派息总额稳定，每年均为 0.51 美元/股，预估平安持有汇丰的分红收益减少约 50 亿元人民币，对 2020 年总投资收益率的静态影响为-17bps。

但今年 2 月，汇丰恢复派息且全年经调整除税前利润超过预期，使得平安在重获分红投资收益的基础上，实现可调整净资产的进一步增厚。

华夏幸福债务重组计划初步拟定，市场担忧情绪或将有所缓解。

公司于 2021 年 9 月 30 日发布债务重组计划，将通过以下方式安排清偿合计 2192 亿元的金融债务：

1）卖出资产回笼资金约 750 亿元，其中拟安排约 570 亿元用于现金偿付金融债务；

2）出售资产带走金融债务约 500 亿 元；

3）优先类金融债务展期或清偿约 352 亿元；

4）以持有型物业等约 220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿；

5）剩余约 550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

平安在今年中报中已披露对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为 359 亿 元，占其总风险敞口 67%，对归母净利润影响金额为 208 亿元，对归母营运利润影响金额为 61 亿 元。

拆分来看，144 亿元长期股权投资减值无法转回，但拨备比例已达到 75%，随着华夏幸福持续推进回归主业，此部分处置可在稳定运营后逐步实现“投资回报”；余下的 215 亿元债权类金融资产减值拨备比例已达到 60%，未来随着偿债计划的推进或将部分得以转回。

公司在三季度没有对此项目新增计提减值，我们认为悲观预期已充分释放，市场担忧情绪或将随着业务的稳步推进而有所缓解。

3.3 参与方正集团重组，夯实医疗生态圈建设

参与方正集团重组，看好北大医疗资源广阔发展前景。

公司 4 月 30 日发布公告称将和华发集团和特发集团组成重组投资者，以“出售式重整，整体承接”的方式整体收购新方正集团，其中平安人寿以 370.5-507.5 亿元对价受让新方正集团 51.1%-70.0%的股权，取得绝对控制权。

依托于北京大学和北大医学部，方正集团拥有以北大国际医院为旗舰医院及十余家医疗机构组成的医疗服务体系，总床位数余万张。

其中北大国际医院是国内信息系统最早达到美国医疗信息和管理系统学会七级的医院之一，且方正集团拥有国内首家从事医疗信息化的企业北大医信、中国医药重点骨干企业北大医药和医疗产业园。

加快构建医疗健康生态圈，打造价值增长新引擎。

参与重整后，平安未来有望在三方面实现价值提升：一是打造线上与线下协同，将平安好医生与北大医疗集团相结合，拓展医联体，增加医院流量与收入；二是打造金融+医疗体系，将在过去仅是一张保单的基础上，未来以健康服务为内容开发产品；三是打通健康管理体系，将慢病管理、重病监护与养老产业相结合，开发组合型产品。

我们认为本次交易将在较大程度上弥补平安在自有医疗网络建设上进展缓慢的短板，探索将医疗健康和保险场景相结合，通过线下助力医疗及保险业务获客、带动负债端销售提升来打造“医疗健康+保险”新生态体系。

3.4 收购来福士优质项目，匹配长久期配置需求

灵活配置优质商业地产，拓宽保险资金长久期配置渠道。

凯德集团与平安人寿于 6 月 28 日签署合作协议，宣布凯德向平安人寿出售中国六个来福士资产组合（包括上海人广、上海长宁、北京、杭州、成都、宁波）项目的 60%-70%股权，该资产组合的总资产价值约为 467 亿元人民币，平安拟投资不超过 330 亿元，经测算当前成交价对应 2020 年末的评估价值溢价约为 6.7%，凯德在交易完成后将继续负责项目的运营及资产管理。

投资完成后，平安对项目的投资综合占总资产比例约 1%，占投资非自用性不动产类的账面余额比例约为 10.3%。

我们认为，核心区域优质商业地产不仅长久来供不应求且可提供较为稳定的现金流，而且也符合保险资金规模大、久期长的配置要求，可实现既保值增值又分散风险的目标。

7. 盈利预测与报告总结

7.1 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年利润指标方面预测做如下假设：

1) 寿险业务：过去几年公司调整发展策略，深化寿险改革，代理人规模有所下滑，对个险渠道新单销售有所拖累。

但我们认为队伍在清虚推动下已处于阶段性低点，无产能人群基本清退到位，而低产能人群在培训强化下有望实现产能提升，结合持续推动的优才计划代理人高质量招募，新单有望实现增速回暖，预计 2021-23 年个人寿险业务首年期交增速分别为 3%、5%、10%；公司也在打造基于银行生态的银保新模式，虽然短期存在一定的规模压力，但长期交叉销售协同效应有望逐步体现，且团体综合金融的逐步深化空间可观，我们预计 2021-23 年银保渠道首年期交增速为-20%、25%、25%，团体保险新业务增速为-15%、5%、10%。

公司过去五年平均退保率为 1.5%，且上下浮动在 0.2pct 以内，保持相对平稳，但 2020 年疫情影响下的今年续保压力有所增大，我们认为后疫 情周期下的退保率有望逐步改善，根据上半年最新表现，我们判断 2021-23年退保率分别为 2.3%、2.2%、2.1%；相较于保险业务收入的管理费率呈逐年改善趋势，预计2021-23年分别为9.6%、9.4%、9.4%。

2) 财险业务：考虑到商车费改压力下新车件均下滑，以及疫情影响下的新车销量滑落，我们判断 2021-23 年车险增速分别为-7%、3%、5%；信用保证险主动收缩下的非车险保费短时间有所调整，但长期稳健增长态势不变，我们预计 2021-23 年增速为-20%、5%、10%；居民保障意识强化下的意健险需求旺盛，我们预计 2021-23 年增速分别为 32%、32%、32%。去年活动频次下降导致赔付率回落，随着出行回暖与商改推动下的车险赔付率抬升，我们预计未来三年整体赔付率有一定提升，费用率在目前水平上保持相对稳定。

3) 报告总结：

由于保费增速下降叠加部分风险项目暴雷，导致今年总投资资产规模增速低于往年，但未来随着业务发展有望实现增速提升，我们预计2021-23年增速分别为13%、15%、15%；总投资收益率今年受减值计提影响有所下滑，未来有望逐步修复，预计2021-23年分别为3.9%、4.5%、5.0%；净投资收益率整体保持稳定。

4) 银行业务：我们对平安银行业务采用 Wind 一致预期，对2021-23年营收增速预测为12.4%、11.9%、11.9%；对归母净利润增速预测为25.0%、20.0%、20.5%；对每股净资产预测为17.24、19.26、21.76元。

5) 证券业务：上半年经纪业务表现弱于去年同期，我们预计2021-23年手续费及佣金净收入增速为20%、10%、10%；管理费用率与财务费用率上半年小幅抬升，但我们认为未来随着结构优化而有望改善，预计2021-23年管理费用率为32%、30%、30%，财务费用率为19%、19%、18%。

我们对公司 2021-2023 年内含价值指标方面预测做如下假设：

1) 新业务价值率：代理人规模持续压缩环境下，代理人渠道价值率有所降低，我们预计在寿险深化改革推进下，未来三年能有小幅改善，给予个险渠道Margin预期为43%、44%、45%；新银保模式稳步推进，预计未来三年价值率保持在21%水平；寿险整体新业务价值率 2021-23 年分别为 28.9%、29.3%、29.8%。

2) 内含价值变动：新单保费与新业务价值率共同影响下，我们预计2021-23年 NBV 增速分别为-14.6%、7.8%、12.4%；存量寿险业务内含价值预期回报率短期受投资收益影响有所回落，但长期呈改善趋势，预计 2021-23 年分别为 8.4%、9.0%、9.0%。

7.2 报告总结

中国平安作为综合金融控股公司，旗下业务板块众多，我们对金融业务采取分部估值法，对科 技子公司根据当前市值作为参考，合并计算整体业务价值。

对于寿险板块，我们选取 A 股上市险企中国人寿、新华保险，以及港股上市险企友邦保险，以 2021/12/1 收盘价测算，估值切换下，可比上市险企平均 2022 年 P/EV 估值为 0.99x。

但细分来看，A 股上市险企平均估值预期仅为 0.53x，而友邦保险凭借成熟的业务模式与优异的经营策略获得市场认可，持续享受较高的估值预期。

我们认为公司作为行业龙头，与 A 股上市险企相比享有较高溢价，但转型仍处于深化推进期，与可比上市险企相比给予 10%的估值折价，最终给予 2022 年 P/EV 估值预期为 0.89x，对应持股市值为 8794 亿元。

对于财险板块，假设未分配利润比例维持相对稳定，则 2021-23 年保持 70%水平，预计 2022 年分部净资产预期为 1352 亿元。

我们以 2021 年 12 月 1 日收盘价测算，参考可比财险公司中国人保、中国财险、中国太保 2022 年 Wind 一致预期平均 P/B 估值为 0.80x，财险业务对应持股市值为 1080 亿元。

对于银行板块，我们以市场领先的股份制银行与城商行作为可比公司，2022 年 Wind 一致预 期平均 P/B 估值为 1.13x。

参考可比公司估值，我们给予银行板块 2022 年 P/B 预期为 1.13x，采用 Wind 一致预期得到 2022 年分部净资产预期为 3738 亿元，对应持股市值为 2097 亿元。

对于证券板块，我们以市场中业务成熟、特点突出的中型券商作为可比公司，2022 年 Wind 一 致预期平均 P/B 估值为 1.19x。

参考可比公司估值，我们给予证券板块 2022 年 P/B 预期为 1.19x。假设未分配利润率保持相对稳定，2022 年预计分部净资产达 416 亿元，对应持股市值为 203 亿 元。

对于信托板块，我们选取市场上以信托作为主业的金控公司，2022 年 Wind 一致预期平均 P/B 估值为 0.78x。参考可比公司估值，我们给予信托板块 2022 年 P/B 预期为 0.78x。假设未分配利润率保持相对稳定，2022年预计分部净资产达 281 亿元，对应持股市值为 219 亿元。

对于科技板块，公司旗下四家子公司已实现上市，由于科技板块市值成长不确定性较大，我们仅以当前市值作为参考标准，对应 2022 年相应持股市值为 630 亿元。

我们以分部估值法对公司的整体价值进行评估，预期 2022 年目标市值为 13023 亿元，目标价为 71.24 元/股，对应集团 2022 年 P/EV 估值为 0.78x。

8. 风险提示

1、新单销售不及预期。

新单销售低迷，影响代理人收入，产能下滑导致脱落率升高，进而影响队伍稳定。此外，NBV 增速低迷也拖累新业务价值倍数中枢水平。

2、长端利率持续下行

以持有至到期为主的到期再投资与新增固收类投资收益下滑，进而形成潜在利差损风险。

3、权益市场大幅波动。

保险公司重要利源之一的投资利差来自于投资端的业绩波动，若 A 股出现系统性下跌，分红险收益下滑，影响客户收益与险企业绩，此外也对公司当期利润和净资产造成不利影响。

4、股权投资计提减值风险。

公司拥有较多长期股权投资，其中华夏幸福已披露偿债方案，但实际偿付到位仍需进一步关注，可能会存在偿债进度不及预期，公司需进一步计提减值减值损失。此外，也需关注其他股权投资收益波动可能带来的减值风险。

5、政策风险。

保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

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