1. 公司概览：网络安全产业领军，收入持续高增

1.1. 网络安全产业领先企业，中国电子为第二大股东

奇安信是国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商，专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务，并保持持续的研发创新，拥有以实战攻防为核心的安全能力。

CEC 为第二大股东，股权激励充分。

公司控股股东及实控人为齐向东，直接持有公司25.89%的股份，通过其控制的安源创志、奇安叁号间接控制公司12.45%的股份，合计控制公司38.34%的股份；公司第二大股东为中国电子，通过其控制的明洛投资、中电金控间接控制公司20.26%的股份。

2020年11月，公司通过股权激励计划，面向高管及核心技术人员等1147名激励对象。

公司在网络安全产业布局全面。

根据 2021 年 3 月安全牛发布的第八版中国网络安全行业全景图，公司的产品线覆盖 13 个一级安全领域和 94 个二级细分领域，连续多年蝉联入选全景图细分领域最多的企业，同时在泛终端安全、态势感知、高级威胁检测、数据隐私保护、云安全、代码安全、SD-WAN、工业互联网安全、零信任身份安全、车联网安全、物联网安全等新领域、新赛道进行重点布局。

公司三大业务模块：网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。

1）安全产品包括基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品等。

2）安全服务系公司根据客户的实际需求，为客户提供的技术、咨询及安全保障等服务，包括安全咨询与规划、评估与测试、分析与响应、订阅式威胁情报与远程托管式安全运营等。

3）硬件及其他业务系公司在为客户提供体系化网络安全解决方案的过程中涉及到的政企客户信息化配套改造类项目，基于客户需求为客户外采第三方硬件产品并销售给对方的业务。

2020 年，网络安全产品、网络安全服务收入分为 28.22 亿元、6.46 亿元，增速为 34.72%、 75.89%，占总营收的 67.94%、15 .56%，各业务毛利率平稳。

1.2. 强研发投入、高价值市场，网络安全市占率领先

奇安信搭建了全面且具有特色的创新研发模式。

公司通过采用“产品（项目）开发+技术研发”的“横向”分层设置，覆盖公司业务开展中的研发场景，避免了通用性功能或模块在不同产品中的重复开发；通过委员会“纵向”管理加强公司各类产品、安全、工程技术能力建设。

两者形成“纵横”协同，保证了公司研发体系有序开展研发工作，能够极大地提高产品研发效率，缩短产品创新周期，降低产品成本，提高产品质量。

公司率先提出并成功实践“数据驱动安全”、“内生安全”等安全理念，成为国内安全产业发展的风向标。

目前，内生安全框架已经纳入到近百家央企及重要行业客户的“十四五”规划中，获得了客户的良好反馈。

在“内生安全”、“四四三三三”和“数据驱动安全”安全理念的指导下，奇安信已经研发覆盖网络安全、身份安全、应用安全、数据安全、安全运营中心等领域十几大类、几十小类的丰富产品体系，构建业界领先的整体安全解决方案。

作为新一代网络安全领军者，奇安信秉承“强研发”战略，近四年研发费用合计 36.34 亿元，占公司累计营业收入的 36.5%。

直销、渠道相结合，深耕政企客户。

公司销售模式为直销与渠道相结合，其中直销主要面向政企客户为其提供整体解决方案，同时公司通过渠道向中小客户提供产品。

公司高举高打，通过服务政企客户积攒口碑，打开知名度。由于直销业务涉及大量的交付实施成本，近 3 年渠道销售毛利率始终高于直销。

公司来自政府、公检法司及军队军工部门的收入占主营收入的比重超过 50%，为第一大收入来源。

国内网络安全产业、多个细分市场市占率第一。

根据 IDC 报告，2020 年，公司在国内安全分析与威胁情报、安全服务、终端安全、云安全等产品业务的市场份额均为第一名。

奇安信积极布局新兴领域及“新赛道”。

公司在终端安全、大数据态势感知、云安全、代码安全、SD-WAN、工业安全、身份安全、物联网安全等新兴领域及“新赛道”重点布局，这与如今信息技术发展中重点的发展领域相互匹配，也是网络安全市场未来发展的“主航道”。

1.3. 2016-2020 年营收 CAGR59%，经营效率同步改善

奇安信近 5 年营收 CAGR 超 50%，净亏损大幅收窄。2020 年公司实现营业收入 41.61 亿元，同比增长 31.93%，2016-2020 年 CAGR 为 58.67%；归母净利润-3.34 亿元，同比增 长 32.44%。

费用率逐步改善，净利率回升明显。

2020 年，公司毛利率由 2019 年度的 56.72%提升至 59.57%。公司 2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 31.72%/12.65%/29.51%/-0.52%，同比-10.50/-15.09/-11.09/-173.73pct，期间费用率不断下降。

公司持续全面布局“研发能力平台化”战略，以八大研发平台（“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”、“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”）为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案。随着平台化战略持续推进，公司整体经营效率或将得到改善。

2. 安全产品：行业景气向上，新赛道业务高成长

2.1. 网络安全产品覆盖面广，占总营收的比例达 68%

公司是网络安全领域多品类覆盖的综合型厂商，在多个网络安全细分领域具备多种安全产品，持续更新迭代，目前已形成以大数据智能安全、IT 基础设施防护、基础架构安全为主的多系列产品矩阵。

公司软硬一体形态的设备是将软件产品灌装到外购的硬件设备（工控机、服务器等）中形成的，采购的服务器、工控机等均为市场常见硬件设备或配件，因此公司产品实物形态相似，代表性产品形态图示如下：

2020 年，网络安全产品收入达到 28.22 亿元，同比增长 34.72%，占总营收比增长至 67.94%。

其中：IT 架构安全防护产品收入增长超过 100%，占网安产品总营收比超过 10%；大数据智能安全检测与管控品类收入同比增长超过 50%，占网安产品总营收比达 31%。

2.2. 网络安全行业景气向上，公司市场份额持续提升

2021 年，网络安全产业政策密集。2021 年，《数据安全法》、《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《个人隐私保护法》等重要政策陆续发布，强政策指引下，行业内生需求、合规需求驱动将进一步升级，预计产业规模增长将驶入加速期。

预计2021-2025年，中国网络安全市场CAGR为16.8%。在数字化转型、国家政策法规、市场需求等多方因素的推动下，中国网络安全市场仍将保持快速增长。

根据 IDC 报告，2021年中国网络安全市场投资规模将达到97.8亿美元，并有望在2025年增长至187.9亿美元，五年CAGR约为17.9%，增速持续领跑全球。

公司在中国网络安全产业市场份额第一名，且持续提升。

根据2021年国家网络安全宣传周活动中发布的《2021 年中国网络安全产品分析报告》，2020 年，公司蝉联我国网络安全产业市占率第一名，市占率为 7.8%，稳步提升（2018 年市占率：6.1%，2019 年市占率：6.6%）。

同时，公司在 2021 年中国网安产业竞争力 50 强榜单中排名第一。

2.3. 核心产品业务规模扩大，新兴赛道收入增速亮眼

1）基础架构安全产品体系

基础架构安全是内生安全与通用安全能力，是安全体系的基本要素和标准化组件。

围绕身份、行为和应用构建防御体系，包括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全产品、针对行为进行审计的日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品。

2020 年，公司以零信任安全、应用开发安全、安全取证为主的 IT 架构安全防护产品整体实现营收超过 3 亿，整体增长率超过 100%，均属于公司新赛道产品。其中，零信任安全产品增长尤为显著，收入同比增长 300%以上。

奇安信零信任安全解决方案主要包括：

奇安信 TrustAccess 动态可信访问控制平台、奇安信 TrustID 智能可信身份平台、奇安信 ID 智能手机令牌及各种终端 Agent 组成。

2021 年 4 月，Forrester 发布《New Tech:2021 年第二季度零信任网络访问》）报告中，奇 安信凭借领先的技术与产品实力，上榜 “GROWTH STAGE”零信任厂商榜单。

在云计算、物联网、5G 等各种新技术驱动下，企业业务上云颠覆了传统 IT 架构，诸多安全挑战随之而来。

Gartner 认为，到 2022 年，在面向生态合作伙伴开放的新型数字业务应用程序中，80%将通过零信任网络访问（ZTNA）进行访问。

合规性要求推动日志审计产品成刚需。

随着《网安法》、等保等政策法规对日志审计提出明确规范性要求，日志审计已成为企业满足合规内控要求所必须的功能。

据赛迪预计，2021年，中国日志审计产品市场规模将达到17.8亿元，2019-2021年CAGR为25.5%。

2）新一代 IT 基础设施防护产品

新一代 IT 基础设施防护产品以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，包括泛终端安全防护、新边界安全防护、云计算基础设施安全防护、大数据基础设施安全防护等产品。

公司新一代 IT 基础设施防护产品销售收入快速增长，是公司网络安全产品业务收入的主要组成部分。

2020 年，云与服务器安全业务收入同比增长超过 65%，大数据安全与隐私保护收入同比增长超过 60%，工业互联网安全产品同比增长接近 30%。

公司基于新一代网络安全框架，打造出了一站式安全能力交付平台——云安全管理平台，涵盖数据安全、主机安全、网络安全和应用安全的全栈安全能力，实现物理服务器、虚拟化服务器、容器、应用、网络、数据的全生命周期防护。

根据 IDC 报告，2020 年，中国安全资源池市场的规模超过一亿美元，同比增长 26.5%。其中，奇安信云安全管理平台市场份额稳步增长，以 18.3%的市场份额连续两年位列第一。

根据 Gartner 发布的《2020 中国 ICT 技术成熟度曲线》报告，奇安信凭借面向实战化的全栈云安全能力，成为云安全领域的代表供应商。

Gartner 认为，中国的云安全市场目前正处于爬升阶段，未来将会有 20%~50%的用户采用相应的云安全产品和服务。

根据 IDC 报告，2020 年，公司在中国安全分析、情报软件市场份额 10.07%，第一名；在中国终端安全软件市场份额 24.4%，第一名。

预计 2019-2022 年，中国云安全市场规模 CAGR 为 44.95%。

根据赛迪顾问报告，2019 年中国云安全服务市场规模达到 55.1 亿元，同比增长 45.8%，预计 2022 年将达到 167.8 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 44.95%。

3）大数据智能安全检测与管控产品

大数据智能安全检测与管控产品采用大数据分析技术和人工智能方法针对威胁进行检测和响应，为客户提供针对威胁的全面检测、深度感知、关联分析、自动响应等能力闭环，包括新一代威胁态势感知与响应系统、政企态势感知与安全运营管理平台（NGSOC）、SaaS 智能安全防护、威胁情报平台等产品。

2020年，大数据智能安全检测与管控产品实现销售收入约8.9亿元，同比增长超50%，占公司总营收比重升至 21.34%，2017-2020 年 CAGR 为 80%。

其中，

（1）态势感知与安全运营平台、APT 检测与响应，合计收入同比增速超过 50%；

（2）SaaS 智能安全防护与威胁情报（订阅式）平台产品整体收入同比增速超过 50%；

（3）创新孵化产品 SOAR，已通过客户现场 POC 阶段，产品成熟度不断提升，逐步进入市场收获期。

根据赛迪顾问报告，

（1）2018 年，中国大数据安全市场规模达到 28.4 亿元，同比增 长 30.5%，预计 2021 年市场规模达到 69.7 亿元，2018-2021 年 CAGR 将达到 35%。

（2）2019 年，中国安全管理平台市场规模达到 24.3 亿元，同比增长 32.9%，公司市场份额为 23.9%，排名第一。

4）新赛道业务收入增速亮眼

2020 年，以大数据安全检测与管控、零信任安全、应用开发安全、云安全、工业互联网安全、大数据安全与隐私保护为核心的新赛道产品的营业收入占公司主营产品收入比例接近 6 成，合计同比收入增长率在 60%以上。

3. 安全服务：安服人员2700+，安服行业空间大

3.1. 聚焦威胁检测和响应，服务收入占比攀升至16%

公司安全服务以攻防技术为核心，聚焦威胁检测和响应，通过提供咨询规划、威胁检测、攻防演习、持续响应、预警通告、安全运营等一系列实战化的服务，在云端安全大数据的支撑下，为客户提供全周期的安全保障服务。

2020 年，公司安全服务业务收入 6.46 亿元，同比增长 75.89%，安全服务收入占主营业务收入的比例为 15.56%，同比增长 3.9pct。

其中安全教育收入超过 1 亿元，同比增长 50%以上。

随着政企客户愈发重视网络安全攻防实战化能力的建设，预期未来公司的网络安全服务业务占公司主营业务收入的比例将继续提升。

2020年，公司服务业务毛利率为63.28%，同比基本持平。

网络安全服务成本主要为人工成本，2020年，人工成本占网络安全服务业务总承包的 88.8%，同比有所下降。

3.2. 对标全球，中国网络安全服务支出占比有望提升

对标全球，网安服务占中国网安支出比例有望攀升。

根据 IDC 数据，2020 年，中国网络安全支出中，硬件、软件、服务支出占比分别为 47%、21%、32%。

2018 年，全球网络安全支出中，硬件、软件、服务支出占比分别为 9%、26%、64%。

对比全球而言，我国网络安全支出中，服务占比提升空间大。

根据 IDC 报告，2021H1 中国 IT 安全服务市场厂商整体收入约 71.5 元，同比增长 110%，较 2019 年增长 38%。

根据 IDC 报告：

（1）公司在中国安全咨询服务市场份额：2020年，第一名，7.2%；2021H1，第一名，5.1%。

（2）公司在中国托管安全服务市场份额：2020年，第二名，12.1%；2021H1，第一名，8.8%。

（1）2021 年 10 月，IDC 发布《IDC MarketScape 中国托管安全服务市场厂商评估，2021》报告中，公司凭借全新 MSS 安全托管服务跃居 IDC MarketScape 模型领导者象限。

（2）2021 年 9 月，Forrester 发布《Now Tech: Cybersecurity Consulting Services In Asia Pacific, Q3 2021》报告，公司与传统安全咨询企业共同上榜，是亚太地区唯一入围的中国 安全企业。

3.3. 技术支持及安全服务2700+人，安全服务能力强

公司打造了实战化的应急响应团队及安全服务体系，截至2020年末，公司已拥有超过2,700 名技术支持及安全服务人员，建立了一支覆盖全国的应急响应团队和安全服务团队，在政企客户出现应急响应、重大安保和攻防演练需求时能够实时响应。

截至目前，公司已经支撑了政府部门、能源、电力、交通、运营商和大型银行等国家大型部委央企客户，以及各省市的数字城市、政务云、政务大数据等网络安全整体规划设计工作。

此外，公司基于覆盖终端安全、大数据安全分析、安全运营、应急响应等领域的领先技术研发实力和强大技术力量，为托管安全服务提供了有力的支持。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

收入端核心假设：奇安信是主要业务报告网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。。

（1）网络安全产品：

2017-2020年，公司网络安全产品收入CAGR为61.38%。

新赛道产品布局成效显著，2020年，新赛道产品的收入占公司主营产品收入比例接近6成，合计同比收入增速超过60%。

行业侧，2021年，我国网络安全产业政策密集，行业景气向上。

结合公司业务结构、业务节奏、竞争力等多重要素，我们预计公司的网安产品线业务2021、2022、2023年营收增速分别为50%、45%、42%。

（2）网络安全服务

2017-2020年，公司网络安全服务收入 CAGR 为 79.47%，团队规模大、竞争力强。

根据 IDC 数据，2020年中国网络安全市场中服务占比仅为 32%，而2018全球网络安全市场中服务占比达64%，相比而言，我国网络安全服务占比仍具备较大空间。结合公司安全服务团队、技术、市场等优势，以及产业空间和景气度情况，我们预计网络安全服务业务2021、2022、2023年营收增速分别为60%、55%、50%。

（3）硬件及其他

硬件及其他业务系公司在为客户提供体系化网络安全解决方案的过程中涉及到的政企客户信息化配套改造类项目，基于客户需求为客户外采第三方硬件产品并销售给对方的业务。

考虑到网络安全整体市场高景气，结合公司战略规划以网络安全为主，我们预计2021、2022、2023年硬件及其他营收增速分别为10%、10%、10%。

结合上述，我们总体预计公司2021、2022、2023年营收增速分别为42.57%、41.65%、40.98%。

毛利率预测

（1）网络安全产品：

结合该业务历史毛利率以及产品化趋势，预计该业务毛利率将相对稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为72.5%、72.8%、73.0%。

（2）网络安全服务：

网络安全服务以人力服务为主，预计该业务毛利率将维持稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为63.5%、63.8%、64.0%。

（3）硬件及其他：

预计该业务毛利率维持稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为4.0%、4.2%、4.3%。

预计2021-2023年公司销售毛利率分别为62.29%、64.41%、65.94%。

参考可比公司费用率情况，2020 年，深信服、安恒信息三项费用率合计分别为65.81%、64.47%。

销售费用率：

（1）公司品牌效应和客户优势持续提升，渠道伙伴进一步增加。

（2）公司过去几年处于大规模扩张期，随着公司行业地位逐渐稳固。预计 2021-2023 年销售费用率分别为 30.00%、29.00%、28.00%。

管理费用率：

（1）随着公司业务规模扩大，预计公司管理人员数量和薪资水平将持续上涨。

（2）公司进一步加强费用管控、提升经营效率，预计管理费用率水平将有所下降。预计 2021-2023 年管理费用率分别为 12.00%、11.00%、10.00%。

研发费用率：

（1）网络安全行业技术不断更新，公司为保持竞争优势，将不断扩大研发人员数量、提升薪资水平，预计研发费用将维持增长。

（2）随着公司八大研发平台构建成熟，研发效率有望得到提升，预计研发费用率将逐步得到控制。

（3）公司过去几年处于大规模扩张期，随着公司行业地位逐渐稳固。

预计 2021-2023 年研发费用率分别为 28%、 26.5%、25%。 由此，预计公司 2021-2023 年三项费用率合计分别为 70%、66.5%、63%。

4.2. 估值分析

考虑到公司业务发展阶段、研发投入、市场开拓等情况，我们选择深信服、安恒信息两家网络安全公司作为可比公司。

同时，考虑到现阶段公司净利润处于亏损情况，我们采用 PS 估值方法。

根据 Wind 一致预期，2021年 10 月 29 日，深信服、安恒信息 2021-2023 年 PS 估值的平均值为 12.08、8.71 倍、6.41 倍，一致预期的营收 CAGR 为 38.66%。

预计公司2021-2023年营业收入分别为 60.29、85.79、120.41 亿元，营收 CAGR 为 42.5%。

给予公司2022年 10 倍 PS 的估值，对应未来 12 个月目标市值 858 亿元

5. 风险提示

（1）公司新兴业务拓展不及预期。

公司自成立以来，投入大量的研发、销售等费用进行新赛道、新领域的产品研发和推广，新赛道业务收入占公司主营收入比重持续增长。

如果新兴业务技术方向、市场需求等方面不及预期，将导致公司新业务收入增速放缓。

（2）市场竞争加剧风险。

网络安全行业属于成长阶段，新兴安全厂商不断涌入导致市场竞争态势紧张。

同时，如果竞争对手通过产品降价、人才加薪等竞争手段，将有可能导致公司产品销售不及预期或人才流失等风险。

（3）网络安全行业政策不及预期。

网络安全行业受政策驱动明显，若未来政策法规落地推进速度不及预期，将影响主要行业对网络安全产品和服务的需求。

（4）环境和竞争格局变化导致收入增速不及预期风险。

目前，公司市占率位居国内领先地位，如果整体竞争格局变化，将有可能导致公司收入增速不及预期。

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