脱胎换骨，隆华科技成为极具成长性的新材料平台型公司。公司传统业务以节能环保产业为主，2015 年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业，目前已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大新材料板块。公司成功转型的关键是，拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，该团队曾是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。2020 年，新材料业务利润占比达到 50%以上，助力公司在盈利能力、投资回报率方面较 2016 年均有大幅度提升。

1、 隆华科技：脱胎换骨，极具成长性的新材料平台型公司

1.1、 转型升级成效显著，新材料布局基本完善

成功转型为新材料平台型公司。隆华科技的传统业务以节能环保产业为主，2015年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业。目前公司在新材料的产业布局基本完善，已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大产业板块。

风云二十六载，新产品平台型巨舰扬帆起航。公司于 1995 年成立于洛阳，由目前的控股股东李占明先生创立，起家以工业换热器业务经营为主。2011 年，公司在深交所创业板上市，随后在 2013 年收购北京中电加美，增添环保业务（工业及市政水处理）。2014 年公司引入以孙建科先生为核心的技术型管理团队，正式提出“二次腾飞”战略，全面布局新材料技术方向。公司以管理层在新材料领域资深的经营管理经验为核心，着重发力拥有高壁垒的新材料技术，以自主研发为核心、辅以并购加快产业化落地的方式，经过 5-6 年的时间，隆华科技目前已经形成了两大新材料板块：以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块，以科博思、兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块。

电子新材料板块：我国面板领域新材料靶材国产化的开拓者。旗下主要涵盖四丰电子及晶联光电两家全资子公司，均是从事于面板领域靶材业务。四丰电子，产品为钼、铜、钛等金属靶材；晶联光电，产品为 ITO（氧化铟锡）陶瓷靶材。两家子公司均打破了日韩企业在面板靶材的技术封锁，为我国面板产业国产化的坚实力量。

高分子复合材料板块：以自主研发核心技术为基础，布局军工、风电、轨交三大下游应用领域。公司高分子复合新材料板块，以公司自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在下游军工、风电、轨交领域积极布局。其中，兆恒科技产品为 PMI 材料，下游以军工及航空航天领域为主；海威复材，产品为海工装备的复合材料；科博斯，产品为轨交领域的减振系统及复合材料、风电叶片领域的 PVC 泡沫材料。

节能环保板块：契合我国碳中和战略方针，未来发展前景广阔。板块包括装备事业部、子公司中电加美两部分。装备事业部以工业换热器产品为主，目前业务模式已由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续提升；环保业务则是围绕工业和市政两个方向，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。

业内遥遥领先的科技创新实力，为公司坚固的护城河。公司十分重视研发投入，研发指导方针为“生产一代、研发一代、储备一代”，并不断加强科研队伍的建设。自 2015 年转型新材料方向的战略正式启动，公司研发投入逐年增长。公司目前已经成功转型为新材料平台型公司，金属钼靶材、陶瓷 ITO 靶材、PMI 材料、海工复合材料、轨交减震系统、风电 PVC 泡沫等均在各自领域处于龙头地位，技术及性能遥遥领先。

1.2、 股权结构不断优化，经营管理进一步完善

拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，为公司成功转型的关键。2015 年起，隆华科技的发展由以新任总经理孙建科、刘玉峰等为核心的管理团队全面掌托。公司管理团队主要来自中国船舶集团有限公司第七二五研究所，拥有多年从事军工研发及科技产业经营管理的资深经历和丰富的成功经验。孙建科先生此前担任七二五研究所所长、乐普医疗董事长。全新的管理团队，推动上市公司快速转型成为新材料领域的领先企业，在自主培育与投资收购并举策略下，公司正式转型为新材料平台型公司。

公司管理团队经验丰富，曾经是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。军工七二五所为国防科技工业领域唯一系统从事舰船材料研制及工程应用研究的综合性研究所，新材料技术实力位居我国前沿。20 世纪末，我国科研院所体制改革全面展开，七二五所在当时所长孙建科先生的带领下进行充分整合，经营管理得到大幅提升，并开创性地提出“一所两制”的全新管理制度。目前，七二五所已经成为国内科研院所产业化的排头兵，为产学研军结合和科技产业化的典范。其中，2009 年首批在创业板上市的乐普医疗，便是七二五所与美国 WP合资孵化的项目。2014 年开始，以孙建科为核心的管理团队陆续来到隆华科技，带领上市公司向新材料平台公司进行全面转型。

引入央企通用技术集团作为战略投资人，股权结构不断优化。隆华科技由公司董事长李占明先生创立，股东李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系，为公司的共同实际控制人，四人总计持有公司股份 21.52%的股份。公司引入通用技术集团投资管理有限公司为战略投资人，持有公司股份 9.47%，优化了公司股权结构。通用集团将积极参与隆华的长期战略发展和产业布局，引进更多的战略资源。通用集团的加入，也推动公司更加完善现代企业制度，提高经营管理规范化视野，促进经营管理结构进一步完善。

1.3、 新材料业务高速成长，推动盈利能力显著提升

2020 年公司新材料业务收入占比提升至 37.72%。自 2015 年公司正式转型新材料方向以来，新材料业务的比重开始不断提高。2020 年传统的节能环保板块收入比重下降至 62.23%，电子新材料板块收入占比达到 15.35%，高分子复合材料板块收入占比达到 22.37%。预计 2021 年两个新材料板块的收入合计有望占据公司总收入的近一半份额。

利润角度，2020 年新材料业务已反超传统板块。2020 年，传统节能环保板块的利润占比为 42.34%，两个新材料板块的利润合计在 50%以上。五家核心新材料子公司，除晶联光电之外，其余四家利润在上市公司的占比处于 9-15%之间，分布较为均匀，凸显平台型公司产品多元化的特点。2021 年晶联光电 ITO 靶材产品在面板厂商供货快速提升，利润也有望加速释放。“十四五”期间，在下游军工、面板、风电、光伏等高景气度的推升下，五家核心新材料子公司均有望取得高速成长。

业绩稳步提升，疫情不改成长趋势。公司收入由 2016 年的 8.12 亿元提升至 2019年的 18.74 亿，同期净利润增长更为快速，由 0.15 亿元提升至 1.74 亿元。2020年全球受到新冠肺炎疫情的强烈冲击，公司收入略有下滑，为 18.24 亿，净利润则是大幅增长 27.47%达到 2.22 亿元。新材料板块相比传统业务具备更强的盈利能力，因此过去五年伴随着新材料业务的崛起，公司净利润释放速度显著高于收入增速。2021 年前三季度公司实现收入 15.24 亿元，同比增长 22.27%；净利润为 2.03 亿元，同比增长 17.11%。

新材料业务助力公司盈利能力稳健提升。传统节能环保板块盈利能力较弱，2016年公司毛利率为 24.85%，EBIT Margin 仅为 2.84%。2020 年新材料利润贡献超过 50%，对应公司整体毛利率及 EBIT Margin 分别提升至 29.90%、16.56%。相应地，公司的投资回报率也取得了大幅提升，ROE 由 2016 年的 0.63%提升至2020 年的 8.32%，ROIC 则由 0.72%提升至 8.10%。

2、 高分子复合材料板块：多元协同、军民融合，开启高增长

复合材料指两种或两种以上不同性质的材料通过物理或化学的方法组成的具有新性能的材料，其综合性能优于原组成材料。复合材料通常由基体材料与增强材料构成。按基体材料区分，复合材料可以分为金属基复合材料、非金属基复合材料。其中，非金属基体主要有合成树脂、橡胶、陶瓷、石墨、碳等。据复合材料行业协会数据显示，树脂基复合材料是用量最大的复合材料，占比约 90%。

高分子发泡材料也属于复合材料行业，其中包括硬质泡沫材料，主要与碳纤维、树脂配合使用在复合材料夹层结构中。

硬质泡沫材料是夹层结构复合材料中的芯材材料。夹层结构是一种层合复合材料的特殊形式，一般由面板、面板与芯材的粘结层、芯材构成。硬质泡沫塑料作为芯材，主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、隔音绝热效果好等特性，被广泛应用于风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。市场上主要硬质泡沫材料有 PVC 泡沫、PET 泡沫、PMI 泡沫等。其中 PVC 硬质泡沫材料由于性能优越、价格适中，目前应用最广泛；PMI 泡沫则由于综合性能最优，一般应用于航空航天领域等要求严苛的部件中。

表 4：硬质泡沫材料的种类

硬质泡沫材料的核心性能：密度低且强度高。由于硬质泡沫材料具备这个核心特点，应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能，但几乎不增加重量，力学性能可增加 3-4 倍、甚至 9-10 倍，满足了风力发电机叶片、轨道交通车辆、船舶、飞机等应用领域对材料低密度、高强度的要求。

公司的目标是构建多元协同的军民融合高分子复合材料产业板块。公司高分子复合材料业务具有军民融合、技术协同的特点，该板块业务主要由兆恒科技、海威复材、科博思三家子公司开展。其中，兆恒科技主营 PMI 结构泡沫产品，是 PMI材料军用市场的优质国产化供应商，产品军民两用；海威复材主营船用树脂基复合材料，是国内优质专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商；科博思主营各类树脂复合材料、橡塑材料、金属/非金属复合材料、结构泡沫材料（PVC 泡沫、PET 泡沫），产品主要用于轨道交通与风电领域。

公司高分子复合材料板块以共同的技术为核心，具备超强的业务延展性。公司拥有自主研发的多项复合材料核心技术，其中以高分子聚合物微孔发泡技术最为突出。微孔发泡工艺最早于 1984 年获得美国专利，其设计思想在于，当泡沫塑料中的泡孔尺寸小于泡孔内部材料的裂纹时，泡孔的存在将不仅不会降低材料的力学性能，而且还会阻止裂纹在应力作用下的扩展，从而使材料性能得到显著提高。

因此，经发泡工艺处理后的材料密度可减低 5%-95%，还具备冲击强度高、韧性高、比刚度高、疲劳寿命长等诸多优质性能。目前，发泡材料在军工、航空航天、新能源、汽车、建筑材料、生物医学等多个领域获得应用。基于复合材料核心技术，公司推出多种新材料，具备极强的业务延展性。

竞争格局：外资长期垄断，晶联光电打破垄断，渗透率提升正当时。ITO 靶材技术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一。截至 2019 年，日韩供应商的国内份额占比依然在 90%，其中日矿和三井占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO靶材的大部分份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材领域的企业超过 20多家，但是由于技术壁垒较高，进展一直比较缓慢，普遍没能做到批量供应。直到 2018 年，晶联光电开始正式进入京东方、TCL 华星等主流面板厂商的供应体系，2021 年实现批量供货。晶联光电目前已成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下，晶联光电产品渗透率有望加速提升。

3.3、 光伏靶材市场：HJT 商业化可期，未来大幅扩容ITO 靶材市场

3.3.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术

技术进步是加速光伏行业发展的重要推动力。光伏电池行业本质上一个技术密集型的产业，作为战略性新兴行业，科学技术发展是光伏行业发展的根本。目前行业内主流的先进技术有异质结太阳能电池（HIT）、TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、湿法黑硅（MCCE）技术、背面钝化（PERC）技术等等。

异质结技术兼备硅片与薄膜电池两者的优势。按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池。而异质结（HIT）电池则是基于硅片的太阳能电池技术和薄膜光伏技术的融合体，兼具两者的优点。异质结电池具备了晶体硅太阳能电池的光吸收性能和薄膜电池的钝化特性。从结构上来说，异质结就是指由两种不同的半导体材料组成的结。它是在单晶硅基板的两面沉积上薄膜硅，形成 pi 结和 ni 结的双结高效率太阳能电池。

异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。我们认为异质结有望成为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。异质结技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减，无 PID\LID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%；更适合与叠瓦技术相结合，HIT 电池柔性不易隐裂。另外，还存在低度电成本、寿命周期长、产品应用范围广等特点。

异质结技术经过多年积累发展，电池效率连续获得突破。异质结技术发展时间较长，早在 1989 年，日本三洋公司首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得了实质性突破，并随后申请注册为商标，当时电池效率就达 18.1%。2012 年三洋被松下收购。2013 年 2 月，三洋 HIT 转换效率最高已达 24.7%。2016 年，日本 Kaneka 公司通过在异质结电池结构中结合 IBC 电池结构，实现了 26.63%的高转换效率，创下了最高的 HIT 纪录。

异质结技术的发展可以分为四个阶段：起始阶段、初步发展阶段、工业生产阶段、商业化阶段。早在 1974 年 Walter 首先提出了异质结结构，1989 年三洋首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得实质性突破，并申请专利。1996 年，三洋申请了将晶体衬底夹在本征和非晶硅薄膜之间的结构专利，这便是 HIT 电池结构，1997 年 HIT 被三洋申请注册商标。2008 年，Meyer Burger在瑞士建立异质结技术的研发中心。2010 年之后，异质结技术的效率不断提升。

多家公司在近年来开始关注异质结，并投入试生产线，其中晋能于 2017 年投入了规模最大的试生产线（100MW），异质结的发展也正式步入商业化阶段。

异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。首先，与常规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。再下一步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅射来完成。最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。

深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。当前来看，异质结技术在各方向均存在一定的降本增效空间。N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。生产设备方面，未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。Meyer Burge 对于不同的光伏电池技术的发电量和 LCOE（风电平准化度电成本）进行比较。22.5%以上转换效率的异质结电池，年发电量可以达到 1787kWh/kW，显著高于1594kWh/kW 的双面 PERC 技术。与此同时，异质结的 LCOE 成本最低，每千瓦时仅为 3.88 美分，对比双面 PERC 的成本则为 4.16 美分。

3.3.2、光伏异质结产业为 ITO 靶材带来更为广阔市场

薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。不同于过去的 PERC 等电池技术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。异质结工艺需要 PECVD 和 PVD两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。TCO 薄膜目前主要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。TCO 薄膜质量影响横向电荷的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。

氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量的 ITO 靶材。ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。

光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。光伏电池生产过去是不需要用靶材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材技术，大同小异。异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主要是成分含量比例的调整。

2025 年光伏异质结 ITO 靶材市场规模，有望远超面板市场的规模。光伏异质结产业为 ITO 靶材带来广阔的新增市场。由于异质结技术近年来保持快速发展，技术也在加快提升，我们假定 2025 年光伏异质结的装机量达到 300GW、单吨靶材价值量为 160-180 万，预计届时光伏 ITO 靶材市场空间有望达到 90-100 亿元。而面板 ITO 靶材市场规模维持在 20-30 亿，因此光伏 ITO 靶材市场空间远超面板领域。

3.4、 隆华科技：深耕面板靶材领域，正式步入收获期

3.4.1、四丰电子：钼靶材领域龙头，宽幅靶材为未来核心增长点

面板领域的金属钼靶材为公司核心业务。四丰主要产品包括 TFT-LCD/AMOLED、半导体 IC 制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品。

四丰电子已成为面板钼靶材领域的龙头。公司为我国面板市场钼靶材国产化的开拓者，公司高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL 华星、台湾群创以及韩国 LGD 等多家全球主要面板企业的主要供应商。

科技创新为公司核心竞争实力。四丰电子荣获 2020 年度洛阳市重点培育企业、2020 年度洛阳市隐形冠军企业荣誉称号，也成功申报了河南省高性能金属靶材工程研究中心和河南省企业技术中心。同时，公司承接的 “高品质钼粉制备及大尺寸溅射镀膜用钼靶材关键成形技术研究”项目成功通过验收，四丰电子新材料科研平台实力进一步提升。

宽幅钼靶材上技术优势十分显著，已成为未来核心增长点。四丰电子高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线。公司从 2015 年开始研制 TFT-LCD、AMOLED 用高密宽幅钼平面靶材，并其推出的宽度达到 1800mm 的高纯钼平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生产线上要求规格最大的钼靶产品，也代表钼靶生产的最高水平。未来 3-5 年，非拼接方式的钼靶材将是行业的趋势，其优势也将越来越明显。四丰电子研发的非拼接、高纯钼溅射靶材各项指标优异，同时也有利于降低制造加工成本。目前公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，未来在我国高世代线及 OLED 需求的推动下，有望成为新的增长点。

公司高钼靶材研发基地正式打造完成。公司投资 1.5 亿元在高新区建立的超大型高纯度真空溅射靶材生产基地，于 2021 年完成建设。达产后将成为高钼靶材研发基地，每年可生产各种溅射钼靶材 1000 吨、其他钨钼深加工产品 500 吨，年产值可达 11 亿元。

3.4.2、晶联光电：解决 ITO 靶材卡脖子问题，卡位光伏异质结浪潮

晶联光电专注于陶瓷 ITO 靶材的研发生产。公司位于广西柳州，主要产品为90:10、93:7、95:5、97:3 等多比例氧化铟锡（ITO）靶材，包括平面和旋转靶。2020 年，公司实现了国内首套 G10.5 代线 TFT 用 ITO 靶材的成功交付，填补了国内空白。

十年磨一剑，晶联光电正式突破日韩企业的技术封锁。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。公司专注于ITO 靶材的技术研发，目前已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。自 2018 年开始，晶联光电的 ITO 靶材已逐步稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条 G6、G8.5 以及 G11 等高世代 TFT面板产线，成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。

疫情影响有限，面板领域进口替代已处于加速临界点。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情、西方对中国高端制造业的打压等事件的影响，使得国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，国产靶材加快了替代进口进程。随着溅射靶材和下游产业应用本土化程度的提高，我国在全球溅射靶材行业的地位将越来越突出，这为国内溅射靶材行业带来了更加广阔的市场发展空间。公司借此机遇，2020 年 ITO 靶材出货量取得大幅提升，首次实现年度扭亏为盈。

全面备战光伏领域，卡位异质结产业化浪潮。公司自 2020 年开始，积极参与光伏电池厂商异质结电池的研发。2021 年，公司异质结 ITO 靶材产品，在多家光伏电池客户上推进验证工作。光伏电池靶材的验证周期时长为几个月，主要是组件上的验证时间较长。公司在 2021 年年初开始验证工作，以此推算，2021 年年底前有望取得最终成果。

与华锡集团签订战略合作协议，深度绑定上游异质结战略核心资源—金属铟。金属铟在地壳中的分布量比较小，又很分散，铟富矿还没有发现过，只是在锌和其他一些金属矿中作为杂质存在，因此被列入稀有金属。近几年铟的需求变化不大，基本维持在 1700 吨左右，2017-2020 年铟的需求分别为 1682 吨、1704 吨、1701吨、1700 吨。但是，由于光伏异质结产业兴起，当前铟的供给平衡有望在未来被打破。我们假设 1GW 异质结靶材需要铟 3.17 吨，到 2025 年异质结电池装机量有望在 200GW，铟至少新增需求 600 吨，铟资源的供给将会严重不足。广西华锡集团拥有得天独厚的矿产资源，其中铟储量居世界前茅，锡、锌、锑名列全国前茅，是亚洲最大锡多金属矿选矿基地、拥有国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地和铟锡资源高效利用国家工程实验室。2021 年 9 月，隆华科技公告，为加快推动 ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，共同做大做强 ITO 靶材全产业链，公司与华锡集团签署了《ITO 项目合作框架协议》，共同打造 ITO靶材全产业链的生产基地。

4、 节能环保板块：碳中和战略宏图下面临巨大发展机遇

4.1、 “碳中和”新时代助力节能减排产业发展

碳中和目标下绿色基建投资机会巨大。2018 年经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”，随后“新基建”多次出现在国家层面的文件和会议部署中。2020 年 4 月 20 日，发改委召开新闻发布会，首次明确了“新基建”的范围。“新基建”中包涵大量绿色成分，绿色“新基建”是指基础建设类项目及其产业上下游产业中能够支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的活动，即与环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域相关的项目。绿色“新基建”在实施过程中不仅能为关键行业带来投资机遇，而且能够带动产业链上下游的绿色投资。

“碳中和”推动供应链再造，技改投资拉动高技术制造业增速提升。我国部分产业对外依存度较大，产业链再造提升刻不容缓。“十四五”规划和经济工作会均提出要增强产业链自主可控能力，统筹推进补齐短板和锻造长板。

热交换器装备对于工业企业的节能减排具有重要意义。在工业生产中，为了满足一定的工艺要求，存在着各种各样的传热过程（如加热、蒸发、冷凝等）。用于保证这些传热过程达标实现的热量传递设备就是热交换器，又称换热器。作为一种通用的传热工艺设备，热交换器在电力、化工、石油、冶金、核能、食品等各工业领域有着广泛的应用。随着全球能源形势的日趋紧张，常规能源的日益减少，尤其是中国“碳达峰”目标的日益迫近，热交换器的合理设计和良好运行对企业节能、减排、节约运行费用等都具有十分重要的意义。

高效传热设备的市场未来发展前景广阔。作为大工业传热过程中的刚需产品，一方面随着石油、化工、电力等行业扩大产能、产业整合、产业升级等新的投资增加；另一方面受国家节能、减排等政策因素的推动，化工、石油、冶金、电力、制冷等行业针对节水、节能的改造、设备的更新，大量需求会持续存在。另外，先进工业传热节能装备技术的不断完善，高效传热设备的市场也会逐步形成和扩大。

4.2、 节能环保业务：传统优势主业，盈利能力持续改善

公司的节能环保业务板块包含两个部分：由装备事业部开展的工业传热节能业务，及由子公司中电加美开展的环保水务业务。

4.2.1、工业传热节能：定位综合方案供应商，降本增效成效显著

国内一家专业生产空冷器和复合型蒸发式冷凝器的上市企业。公司工业换热业务由装备事业部开展，主要产品为复合空冷式换热器，产品应用于石油、化工、电力、冶金、建材、多晶硅、水泥、光热及清洁能源等大工业行业换热、冷却。公司可根据客户需求为客户量身定制系统方案、产品及服务。公司是中国最大的空冷器和复合型蒸发式冷凝冷却换热设备研发、制造基地。

公司核心换热产品的原理为复合冷却，可兼顾高效冷却与节约水电消耗。冷却设备按照冷却介质、冷却方式分类，可分为水冷式、空冷式、蒸发式与复合型，其中水冷式设备，传热效率高但耗水量大，在我国应用最为普遍；空冷式设备的主要特点为节水不节能，适用于缺水地区，但夏季温度高时冷却效果差；蒸发式设备相比前两者综合优势显著，换热效果好，且耗水量仅为水冷设备的 50%-80%；而复合型冷却器则通过在蒸发式冷却设备中融入空冷换热部件，兼顾了冷却效率与节能，综合性能优势明显。公司的核心换热产品为复合空冷式换热器，可实现空冷换热与蒸发式换热优势互补，解决空气冷却夏季不达效、蒸发冷却耗水量高的问题，平衡了节水、节能与达效的矛盾，产品市场应用空间广阔，潜力巨大。

业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升。公司近年业务模式由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率持续提升。公司产品不仅在中石油、中石化、中海油、大型煤化工等国内重点行业客户占有较高的市场占有率，同时在海外市场开发方面亦实现了新的突破。

降本增效成效显著，产能利用率与产销率持续增长，盈利能力整体提升。公司以降本增效为目标，持续推行全流程精细化管控，成效显著。依靠技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等措施，公司的传热节能装备产能利用率及产销率整体保持增长态势。同时，公司通过对核心产品进行优化改进，有效降低了产品综合成本，盈利能力整体提升，近年公司工业换热节能设备业务的毛利率整体维持在25%以上。

图 64：2016 年-2020 年公司工业换热节能设备业务的营收、毛利及毛利率

4.2.2、环保水务：布局工业、市政水处理，盈利能力显著提升

污水处理行业的介绍：是指行业通过物理法、生物法等手段，为工业废水、生活污水去除水中的污染物质，使污水的水体能够达到排放或再次使用的水质要求。污水处理行业的工作主要包括三个方面：一是污水处理，包括工业废水的处理和生活污水的处理；二是污水再回收利用，是指污水经适当处理后，达到一定的水质标准，满足某种使用要求，可以进行有益使用，属于污水的深度处理；三是污泥处理，是指针对污水处理后产生的污泥进行填埋等处理。

我们认为，污水处理行业未来发展有望维持稳定。从供需的角度分析，短期污水行业供给无大幅变动的迹象；中长期内，行业的供给将随着政策利好和投资利好而加大。由于行业存在技术门槛、资金门槛、区域门槛，因此短期内不会出现行业供给大幅变动的情况。

公司环保水务业务围绕工业、市政两个领域布局。公司于 2013 年收购子公司中电加美进入环保水处理行业。中电加美公司围绕工业、市政两大领域进行业务布局，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。2020 年，中电加美实现营业收入 3.0 亿元，其中工业水处理、市政水处理、运营及技术服务分别占比 45.24%、46.47%、8.29%。

工业水处理技术行业领先，产品填补多项国内空白。中电加美是多项工业水处理国家标准及技术规范的起草制订单位之一，在工业水处理方面拥有多项专利和专有技术，特别是在电力行业公司的空冷机组凝结水精处理市场具有领先地位。公司曾先后完成了国内首台 600MW 等级亚临界空冷机组、国内首台 600MW 等级超临界空冷机组的凝结水精处理系统，自主研发的“粉末覆盖过滤器”技术和“前置过滤+阳阴分床”技术解决了我国北方缺水地区空冷发电机组高温凝结水处理的难题，填补了国内空白。

工业领域坚持盈利导向，市政领域谨慎投资，盈利能力显著提升。中电加美的工业方向产品主要运用于火电水处理领域，一定程度上受到近年火电产能过剩的影响。对此，中电加美积极开展工业水项目营销，并拓展海外电力市场业务，同时，坚定盈利导向，重视项目回款。2020 年，新签合同大幅增加。此外，2013 年起，中电加美开始布局市政板块水处理业务，开启新增长。公司在市政水处理领域的投资步伐稳健谨慎，实施了滨海居善水务 BT 项目、海东居善水务 PPP 项目、新疆昌吉水务 PPP 项目及其他多个重点市政项目。其中，海东居善水务 PPP 项目是青海省首个水务类 PPP 项目，获评“国家财政部第二批水务类 PPP 示范项目”。近年，公司对环保水务业务的风险管理初见成效，中电加美的应收账款同比有效下降，回款状况向好；同时，盈利能力显著提升，2021 年上半年净利润率较 2016 年净利润率提升 15pct，达到 22%。

图 67：2016 年-2021 年上半年中电加美营业收入、净利润及净利润率

5、 盈利预测

5.1、 关键假设与盈利预测

隆华科技当前业务分为三大板块：传统节能环保板块、军民融合新型高分子及复合材料板块、靶材及超高温特种功能材料板块。

我们对于各项业务的假设为：

1、节能环保板块：包括工业换热器装备事业部以及污水处理业务。2020 年整个板块收入为 11.35 亿元。“碳中和”时代下，节能减排产业迎来发展机遇。公司换热器事业部的业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升；环保水务业务盈利能力稳步提升。我们认为节能环保板块有望实现稳健增长，2021-2023 年收入增长保持 10%。毛利率方面，2021 年由于原材料价格上涨幅度较大，对于装备事业部的毛利率产生了显著影响，预计板块 2021 年毛利率下滑至 22.00%；公司对于原材料价上涨采取了一系列措施，例如套保等，2022-2023 年毛利率有望稳步恢复，预计分别为 23.00%、24.00%。

2、军民融合新型高分子及复合材料板块：公司以自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在景气度较高的军工、风电、轨交方向积极布局。2020 年板块收入为 4.08 亿元，毛利率为 45.22%。“十四五”期间军工需求加速落地，我们认为 2021 年主要在军工需求的推动下，板块收入增长有望达到 25%，取得 5.10 亿元收入规模，毛利率维持在 45.00%。2022 年，公司可转债募投项目风电叶片芯材产能大幅提升，在硬质泡沫材料替换 Balsa 木的趋势下，销量有望在 2022 年实现至少 8 万立方米，叠加军工方面的增长，我们预计板块 2022 年收入有望达到 9.95 亿元，同比增长 95%；由于风电叶片材料的毛利率预计为 30%的水平，因此板块整体毛利率将会下降至 39%。2023 年，板块在军工及风电业务的双重推动下，收入有望实现 30%的增长，毛利率为 38%。

3、靶材及超高温特种功能材料：板块收入可以分为四丰电子—钼靶材为主的金属靶材、晶联光电—ITO 靶材为主的陶瓷靶材两部分。四丰电子未来受益于面板高世代线及 OLED 的需求，收入规模有望保持 20%的增长。ITO 靶材市场长期为外资所垄断，晶联光电打破外资技术垄断，并受益于自主可控的趋势，产品在面板领域的渗透率于 2020 年开始加速提升，同时叠加 2022-2023 年光伏异质结的需求开始放量，我们预计晶联光电未来业绩有望进入加速释放期。综上，我们预计板块 2021-2023 年的收入增长分别为 41.00%、55.00%、120%，毛利率维持在 25%的水平。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别达到 21.53、29.80、41.50 亿元，增速分别为 18.05%、38.38%、39.26%。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.86、4.03、5.49 亿元，对应 EPS 为 0.31、0.44、0.60 元。

5.2、 估值分析

相对估值：公司三大业务板块：节能减排、军民融合新材料、电子新材料。我们针对公司的三个板块，分别选取了对应的上市公司：双良节能、中航高科、江丰电子。双良节能具有以溴冷机为核心的节能节水板块业务，中航高科为航空复合材料的核心公司，江丰电子为国产高纯溅射靶材的优质标的。我们可以看到 2022年三家可比公司的估值位于 38-51x 之间，平均值 PE 为 44x，而隆华科技仅为23x。参照可比公司估值并给予 80%的折价，我们给予隆华科技 2022 年 35 倍估值，目标价为 15.4 元。

绝对估值：假设长期增长率为 2%；假设公司未来税收政策较稳定，维持 2020年的税率水平，预测公司未来税率为 11.15%。

6、 风险提示

国内光伏/风电政策波动对于行业稳定发展产生一定影响。国家对于新能源产业发展扶持力度较大，很多政策推动产业不断发展。未来政策方面如果有变动，新能源行业的发展会产生一定的波动。

行业竞争加剧导致产品价格下降，毛利率下滑。公司新材料业务的发展空间广阔，孕育着众多机遇。随着行业的发展，跟多竞争对手不断加入，可能导致市场竞争积累，对于公司业务毛利率产生负面影响。

风电叶片新材料募投项目进展不及预计。目前公司募投项目稳步推进，但不排除未来可能会由于技术、设备等原因，导致项目进展出现延缓、项目经济效益不达预期的风险。

光伏异质结产业化不及预计。光伏异质结技术有望成为下一代光伏电池的主流技术。但是异质结产业发展也存在一些不确定性，例如上游资源金属铟可能在未来出现短缺。

宫忠好：