1. 轨交牵引变流系统、IGBT 龙头企业

1.1.业务：轨交电气系统龙头企业，着力发展功率半导体

公司围绕轨道交通装备布局产品线，已经覆盖轨交电气装备、轨道工程机械、通信信号系统以及功率半导体器件等产品，是国内轨交电气系统行业龙头公司，子公司中车时代半导体致力于发展功率半导体。

1.2.业绩：新兴装备蓬勃发展

2021Q1-Q3 公司营业收入为 85.3 亿元，同比减少 13.7%，我们认为主因受新冠疫情影响，轨交装备新签订单量和产品交付量同比减少，轨交业务承压，根据公司半年报，2021H1 轨道交通装备业务收入占比为 83.0%，是主要的收入来源。

新兴装备收入增速亮眼，2021H1新兴装备业务收入同比增长13.6%至7.8亿元，占比从2020H1的12.5%提升至2021H1的14.7%，我们预计2021Q1-Q3新兴装备收入增速维持高增长。

2021Q1-Q3 公司毛利为 32.3 亿元，同比减少 14.6%，我们认为主因轨交装备业务毛利同比减少。2021Q1-Q3 公司毛利率同比降低 0.3pct 至 37.9%，主因产品销售结构变化。

2007-2020 年公司归母净利润 CAGR 为 16.3%，我们认为主因公司把握中国铁路网络规模快速扩张和城轨投资额逐年递增的契机，净利润实现稳健增长。

2021Q1-Q3 公司归母净利润为 12.0 亿元，同比减少 19.7%，主因营业收入同比减少。

1.3.历史：收入增速改善，股价上涨

回顾中车时代电气历史股价表现，股价的波动与收入同比增速波动比较吻合。

历史上两个阶段股价表现最好：

1）2008 年 10 月-2010 年 12 月，股价底部 3.72 港元/股开始上涨，最高至 2010 年 12 月的 28.76 港元/股。

这一波股价上涨的背景是 2008 年铁总发布了《中长铁路规划（2008 年调整）》明确提出扩大铁路网规模，全国铁路投资完成额显著增长。受益于基建投资增长，公司营业收入同比增速从 37.5%提升至75.3%。

2）2012 年 7 月-2015 年 4 月的连续 3 轮上涨，股价从最低的 22.12 港元/股上涨至 60.98 港元/股。

2012 年，公司收入增速下降至 1.3%的低位，主因公司机车产品、动车组产品营收减少，股价最低下跌至 22.12 港元/股；

2013 年收入增速企稳回升，股价也开始上涨，2014 年受益于高铁第一轮通车高峰期来临， 推动高铁车辆交付数量增加，公司收入同比增速达到 43.1%的高点，由于南北车合并事项，公司自 2014 年 10 月 27 号停牌至 2014 年 12 月 31 号复牌，股价略微滞后在 2015 年 4 月达到高点 60.98 港元/股。

2. IGBT 市场：高护城河，份额、盈利向头部厂商集中

2.1.壁垒：准入门槛源自技术、资金和人才

IGBT 被誉为电力电子装置的“CPU”，是由 BJT 和 MOS 组合而成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，主要作用为控制直流、交流电的转换。

IGBT 模块开发、生产工艺流程非常长，分为芯片生产和模块生产两个阶段，涉及 200 多道工序，学科涵盖机械、半导体、材料、化工等领域。

IGBT 行业准入门槛较高，主要体现在

（1）IGBT 芯片设计需要平衡各个性能，且制造要求极高；

（2）模块封装工艺需要时间实验，才能达到成熟阶段；

（3）验证周期较长，客户不会轻易更换供应商，先行企业处于有利地位；

（4）资金、技术提高进入壁垒。

1）芯片设计工艺复杂，制造难度较高。

元胞作为 IGBT 芯片中可重复的最小结构单元，元胞设计需要在实现高电流密度的同时保证宽泛的安全工作区域，平衡开关损耗、短路耐量和导通压降三者。

在芯片制造阶段，核心环节包括终端参杂、沟槽光刻及刻蚀、多晶硅淀积及光刻、钝化层、背面减薄、场截至层注入及激活等，其中 IGBT 芯片背面减薄一般要求达到152.4-203.2微米，目前国内可以将芯片减薄到 175微米，再薄就存在技术瓶颈了，且薄晶元片容易碎片，并加大后续背面工艺难度。

背面工艺有背面离子注入、退火激活、背面金属化等，受限于正面金属熔点，背面工艺需在低温下进行（不超过 450℃），退火激活难度较大。

2）模块封装工艺需要时间积淀。

模块封装主要保障稳定性和可靠性，许多工艺需要摸索试验才能达到最优效果。焊接即将芯片和 DBC 基板焊接，焊接质量影响模块的导热性，基板空洞率的合理性是主要影响因素。

引线键合作用为实现电气连接，键合点选择、键合力度、时间及键合机的参数设置、键合过程中应用的夹具设计都直接影响产品质量和成品率。

外壳和灌封材料需要具有耐高温、不易变形、防潮、防腐蚀等特性，保证芯片和外界环境隔离，且材料的选择要与下游应用紧密结合，需要技术研发人员对下游行业较为了解。

3） 先发优势明显，市场开拓难度大。

IGBT 作为能源转换和传输的核心器件，下游应用有新能源、工控、轨道交通、智能电网等，这些应用领域对于 IGBT 模块的一致性、稳定性和可靠性要求较高，因此认证周期较长，下游客户审慎考虑供应公司的资质，包括产品实力、供应链稳定性等，开发验证对时间和资金要求较高。

以车规级 IGBT 为例，规范标准包括质量管理体系 IATF 16949、可靠性标准 AEC-Q 系列、功能安全标准 ISO 26262 等，且需要通过主车厂上车验证，才能正式进入供应链体系，根据新浪财经援引第一财经新闻，公司通过车规级认证需要 12-18 个月，主车厂导入测试验证需要 2-3 年时间，因此车规级半导体供应商基本固化，主车厂不会轻易更换供应商。

4） 资金密集构筑护城河，芯人才难觅或成痛点。

一条完整的 IGBT 模块产业链涵盖了芯片设计、芯片制造、模块制造及测试环节，生产设备国产替代化率不高，价格昂贵，叠加产品需要通过时间检验，进入规模化生产阶段前盈利仍存在压力，需要资金支持。

技术密集型行业关键因素在于人才，与海外相较，我国 IGBT 行业起步较晚，专业技术人才稀缺，吸引、培养并留住尖端研发人员是公司需要关注的要点。

以月产能 4 万片的 12 吋晶圆产线为例，一条生产线需要 30 名总监级别以上人员（培育周期超过 15 年）、近百名部门经理（培养周期 10 年左右）、350 名骨干工程师（培养周期 3-7 年）、630 名初级工程师（培养周期 2 年）。

2.2.竞争：头部市占率较高，盈利表现优异

由于行业的高壁垒，IGBT 行业市场集中度比较高。

2019 年头部玩家英飞凌市占率为 28.1%，远高于收入位列第二的三菱（市占率 15.3%），CR4 集中度超过 50%。

IGBT 行业盈利显著向头部厂商集中，体现在：

1）头部公司收入持续增长，而市场份额小的公司收入或出现减少；

2）头部公司盈利能力明显优于其他厂商。

2019 年，英飞凌毛利率为 37.3%，高于其他公司，2020 年英飞凌毛利率为 32.4%，略低于安森美毛利率 32.7%，主因英飞凌并购公司相关折旧/摊销和其他费用计入营业成本，降低了毛利率；

英飞凌长期深耕功率半导体行业，获得 10%以上的净利率，其中 2020 年英飞凌净利率降低主因受疫情影响，而其他厂家净利率波动较大，个别年份净利率甚至为负。

目前国内 IGBT 行业市场参与者包括时代电气、斯达半导、士兰微、华润微、闻泰科技、华虹半导体、宏微科技、扬杰科技、新洁能、捷捷微电等。

目前在中国 IGBT 市场中，英飞凌仍保持领先的市场份额，国内企业合计市场份额较低，有巨大的发展空间。

2.3.IGBT 市场空间：新能源为主要增量空间

2019 年全球 IGBT 市场规模为 63.4 亿美元，同比增加 2.3%，其中中国 IGBT 市场规模为 155.0 亿元，同比增加 6.2%，其中新能源汽车、工控和家电是 IGBT 主要应用领域。

受益于新能源汽车销量增加，车规级 IGBT 市场规模扩大，推动全球和中国 IGBT 市场增长。

根据我们测算，2023 年全球 IGBT 市场规模或将增加至 99.9 亿美元，2019-2023 年 CAGR 为 16.4%，中国 IGBT 市场规模为 293.8 亿元（2019-2023 CAGR：23.8%）。

新能源汽车：销量加速增长，IGBT 需求爆发。

2012-2020 年全球新能源汽车销量从 11.6 万辆增加至 294.1 万辆，其中中国新能源汽车销量从 1.3 万辆增加至 136.7 万辆，CAGR 分别为 49.7%和 79.3%。

各国纷纷出台政策，促进新能源汽车消费，新能源汽车销量加速增长，根据汽车纵横网援引 Cleantechnica 数据、搜狐新闻援引 EV Sales 数据，2021 年 1-8 月全球新能源汽车累计销量为 355.4 万辆，同比增加 147.5%，显著高于 2020 年同比增速 45.7%，2021 年 1-9 月中国新能源汽车累计销量为 215.7 万辆，同比增加 193.9%，优于 2020 年增速 13.3%。

量：

我们预计 2021 年全球/中国新能源汽车销量分别约为 560、280 万辆，同增 90.4%、104.8%，2020 年由于疫情影响生产，新能源汽车销量现低基数，叠加 2021 年新能源汽车推广政策力度加大，使得 2021 年新能源汽车销量增速表现亮眼。

随着参与者日趋增加，新款车型不断推出，我们判断 2022 年新能源汽车渗透率将继续提升，但由于 2021 年基数增加，2022 年增速较 2021 年有所放缓。

价：

根据宏微科技招股说明书援引 EVtank 数据，2019 年中国新能源汽车 IGBT 市场规模为 36 亿元，我们测算新能源汽车 IGBT 单车配套价值约为 2985 元 /辆（折合为 466.2 美元/辆）。

市场：

根据产业信息网、英飞凌 2020 年年报援引 Omdia 数据，2019 年全球用于新能源汽车的 IGBT 市场为 17.8 亿美元，根据我们测算，2020-2022 年新能源汽车销量增长，带动全球车用 IGBT 市场分别增长 4.3、12.4、13.3 亿美元左右。

工业控制：市场稳定。

在工控领域，IGBT 主要应用于变频器、逆变焊机和 UPS 等。变频器通过改变电机工作电源频率来调控管理交流电机，实现工艺调节、节能和提高效率等目的。较传统焊机设备，逆变焊机具有高效、节能等优点，是未来焊接设备的主流趋势。UPS（不间断电源）行业规模或随着信息化建设的脚步稳步增长。

全球：

根据 QYResearch 和前瞻产业研究院数据，2016-2019 年全球变频器市场规模 CAGR 为 3.6%，预计 2020 年受疫情影响变频器市场增速为-1.2%，随着疫情得以控制，2021-2023 年市场规模 CAGR 为 6.8%。

根据搜狐网，2020 年全球 逆变焊机收入为 91.6 亿美元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 1.6%，2026 年增至 97.7 亿美元。

根据智研咨询，2014-2018 年全球 UPS 市场规模维持在较低增速逐年增长（CAGR 为 2.1%），主因发达国家工业化程度较高，发展中国家成熟度较低，对 UPS 或有增量需求。

根据产业信息网，全球工控 IGBT 占比为 37%，英飞凌援引 Omdia 数据显示 2019 年全球 IGBT 市场规模为 63.4 亿美元，全球工控 IGBT 规模估计为 23.5 亿美元，我们预计 2020 年-2022 年全球工控 IGBT 市场规模增速分别为-1.5%、8.0%、6.0%。

中国：

根据前瞻产业研究院，2016-2019 年中国变频器市场 CAGR 为 6.0%，城市化率提升，推动变频器市场规模扩大，预计 2020-2023 年 CAGR 为 10.2%；2017 年中国逆变焊机市场规模同比增加 15.2%至 242.0 亿元，预计 2018-2023 年 CAGR 为 7.6%；2016-2019 年中国 UPS 行业规模持续增加（CAGR 为 12.4%），随着信息化建设不断推进，预计 2020-2023 年 CAGR 为 13.0%。

根据宏微科技招股说明书援引集邦咨询数据，2019 年中国工业控制 IGBT 市场规模约为 30 亿元，综上所述，我们预计 2020-2022 年该行业规模增速在 8%~10%之间。

新能源发电:逆变器出货量增加，推动市场扩大。

量：

IGBT 是新能源发电逆变器的核心器件，随着各国推进节能减排政策，助力逆变器出货量增长，推动 IGBT 规模扩大。

根据 HIS Markit 和中商产业研究院数据，2020 年全球光伏逆变器规模为 135.7GW，预计 2021-2025 年规模从 187.0GW 逐年增加至 401.0GW,CAGR 为 21.0%。

根据 CIPA 和智研资讯数据，2020 年中国光伏逆变器规模为 100.7GW，占比全球 74.2%，中国稳步推动碳达峰行动，我们预计中国光伏逆变器规模占比将继续提高。

价：

根据宏微科技招股说明书显示，IGBT 模块在逆变器价值量占比为 10%~15%，我们测算 2019~2020 年单吉瓦 IGBT 价值为 2000~2300 万元，我们预计随着组串式逆变器生产规模逐步提升，逆变器每吉瓦制造成本降低，单吉瓦 IGBT 价值也会随之降低。

市场：

根据产业信息网和英飞凌援引 Omdia 数据，全球新能源发电 IGBT 规 模估计为 5.7 亿美元，随着光伏逆变器规模增加，我们测算 2020-2022 全球新能源发电 IGBT 市场规模分别为 6.5、7.9、8.6 亿美元，中国新能源发电 IGBT 市场也将受益逆变器量增加而扩大。

家电：变频白电渗透率提升，我们预计市场稳健。

量：

根据前瞻产业研究院，中国是世界上最大的白色家电生产基地，逐渐从增量阶段向存量阶段过渡，因此我们认为全球和中国白电市场均处于相对低增长阶段，对 IPM 模块的需求主要由变频白电渗透率提升推动。

根据艾肯家电网数据，2011 年至 2020 年中国变频空调出货量从 1910 万套增加至 5960 万套，占空调出货量的比例从 32.6%提升至 71.9%；根据产业在线，中国变频冰箱和变频洗衣机占比分别从 2011 年的 4%、8%提升至 2020 年的 46%、49%，我们认为随着白色家电一个核心趋势为变频化。

价：

根据士兰微 2019-2020 年财报，2020 年 IPM 模块单价为 22.8 元/只，较 2019 年同比减少 14.6%，我们预计 2021-2022 年随着 IPM 国产替代，模块单价或将延续下降趋势。

市场：

2020-2022 年全球家电 IPM 市场规模受益于变频家电渗透率提升，规模基本维持低增速，中国家电 IPM 市场规模预计基本维持稳定。

3. 公司优势：IDM 模式，研发助力，把握新能源风口

3.1.IDM 基因助力公司迎新能源之风

国内半导体行业先行者，收购 Dynex 形成 IDM 运营模式。

2007 年公司与全球半导体供应商飞思卡尔合作建立中国轨交领域第一家微电子应用联合实验室， 2008 年与 IC 巨头德州仪器创建联合实验室。

并通过外延方式，分别在 2008 和 2019 年收购加拿大 Dynex 75%和 25%股权，加拿大 Dynex 下属运营实体英国 Dynex 是全球最早的功率半导体产品独立供应商之一，拥有 IGBT 芯片生产线和模块封装产线，自此公司成为集 IGBT、SiC、大功率晶闸管和 IGCT 开发、生产 与应用为一体的 IDM 模式企业。

IDM 模式有助于公司在 IGBT 行业实现长足发展。

目前公司产业化基地拥有 包括 6 英寸双极器件、6 英寸 SiC 和两条 8 英寸 IGBT 生产线，迎节能减排之风，新能源汽车、新能源发电行业处高景气周期，公司乘用车 IGBT 获得了广汽、东风批量订单。

拥有 IDM 经营能力的公司能够在半导体研发、生产各个环节积累丰富的经验，且能够根据市场快速反应，加快产品迭代速度，提升运营效率。

此外车规级 IGBT 对芯片寿命、可靠性和失效率提出了更高的要求，IDM 公司能够在 Fab 端把控工艺、参数，因此我们认为 IDM 模式能够帮助公司快速进入车厂。

此外由于 IDM 模式公司采用重资产业务模式，随着 IGBT 业务规模扩大，IGBT 业务盈利情况或将改善。

我们测算当车规级 IGBT 模块销量达到 135 万个模块时，IGBT 业务盈亏收支相抵。

3.2.高压 IGBT 起家，研发确立优势

公司从轨道交通 IGBT 切入，并行进入电网 IGBT 行业。

公司收购的 Dynex 在高端功率半导体器件技术具有研发优势，并购后新开发多个 1700V 以上的高等级 IGBT 模块。

2012 年时代电气自主研发的轨道交通用 3300V 等级电压 IGBT 芯片通过了科学成果鉴定，是中国公司研制并成功批量装车应用的首款具有完 全自主只是产权的 IGBT 芯片，目前公司自主研发的 IGBT 器件已经批量应用于城轨、机车和动车组车辆。

同时公司还进入了电网 IGBT 行业，公司从 2011 年启动压接式 IGBT 器件预研发，2015 年首样研制成功，目前应用于多个柔性直流输电工程，2020 年乌东德水电站项目成功升压至 800kV。

涉足新能源行业，IGBT 业务静待花开。2015 年时代电气成功研发出汽车级 IGBT 产品，形成了 50-150 千瓦功率范围的全系列产品，可以满足 A00-C 级车需求和 SUV 需求。

2015 年公司与北汽联姻，在汽车功率电子器件功率领域开展交流，2018 年与腾风集团开启新能源汽车领域的合作，目前公司车规级 IGBT 获得 广汽、东风批量订单。

节能减排政策频发，我们认为公司自主研发的高压 IGBT 产品或能满足需求。

乌东德项目装在的是公司 4500V 压接式 IGBT，采用了银烧结及柔性压接技术，具有高压大容量、高可靠性、高过载能力等特点，满足柔性直流输电工程的要求，提高了电力输送的安全性和稳定性。

根据中国政府网，国务院印发了《2030 年前碳达峰行动方案》，表明集中力量开展复杂大电网安全稳定运行和控制、大容量风电、高效光伏、大功率液化天然气发动机、大容量储能等基础材料研发。

2021 年 9 月董事长李东林拜访鄂尔多斯、包头市政府，就零碳城市、源网荷储等进行深入交流，我们认为公司高压 IGBT 产品符合节能减排需求，或将在新能源发电领域占据一席之地。

管理层具有实业背景，加大研发力度。

原董事长丁荣军带领团队构建了具有完全自主知识产权的半导体产业技术化体系，现任董事长李东林和副董事长刘可安拥有 25 年轨交行业经验。

依托时代电气建设的国家科技创新平台“功率半导体国家重点实验室”聘请了英国皇家工程学院院士 Florin Udrea，且拥有刘友梅、马伟明、李立浧、丁荣军、郝跃、罗安等 6 位中国工程院院士坐镇指导。

我们认为具备实业背景的管理层或将更加注重研发，2018-2020 年公司研发费用从 14.4 亿元增加至 16.9 亿元，研发费用率从 9.2%提升至 10.5%。

子公司时代半导体深度绑定员工。

2021 年 9 月公司发布公告，时代电气拟对时代半导体增加注册资本 1.8 亿元，并引入员工持股平台以 2.2 亿元认购新增的 1.8 亿元注册资本，增资完成后，员工持股平台持有时代半导体 6.2%的股 份。

员工持股平台覆盖了 264 名员工，均为对公司经营有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，我们认为此次增资深度绑定研发人员，有助于时代半导体实现长足发展。

4. 轨交装备：城市轨道交通成长可期

铁轨：美国、中国、俄罗斯铁路网布局完善。

根据时代电气招股说明书显示，美国、中国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，截止 2020 年 7 月，中国铁路里程位居世界第二，仅次于美国，高铁里程位居世界第一，未来高铁增量市场主要在亚洲、中东和欧洲。

城轨：主要集中在欧亚大陆，新兴市场存在增量空间。

截止 2020 年末，全球共有 77 个国家和地区的 538 座城市开通城轨，运营里程超过 3.3 万公里，从分布区域上来，全球城轨主要集中在欧亚大陆，其中地铁和轻轨主要分布在以中国为代表的的亚洲国家。

深耕轨交装备行业，龙头地位确立。

公司长期深耕轨道交通行业，成功研发了新一代具有完全自主知识产权的时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组牵引变流系统，高速、重载列车牵引控制关键技术及应用也已经得到了批量运用；轨道交通永磁牵引变流系统关键技术已成功装载于国际首列 350km/h 速度等级的永磁高速列车，并被湖南省科技厅鉴定为“具有多项原创性技术，整体技术居国际领先水平，使我国成为少数几个掌握该项核心技术的国家之一”。

公司牵引变流系统产品型谱完整，根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司 2012 年至 2020 年连续九年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一。

在轨道工程机械领域，子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，共拥有 60 项行政许可，可生产 50 余种产品。

在城轨领域，根据地铁公司、地方城市轨道交通企业等单位采购轨道工程机械的公开信息及公司统计，2018-2020 年公司在城轨用轨道工程机械领域的市场占有率分别为 29.88%、 35.83%和 28.24%，保持在较高水平。

国企背景，第一大客户为中车集团。

直接控股股东为中车株洲所，实际控制人为国务院国资委，国务院国资委持有中车集团 100%股权，中车集团是中国中车的控股股东，中国中车间接持有中车株洲所 53.18%股权。

公司提供的轨道交通牵引变流系统，面向的客户主要是中车集团下属主机厂、国铁集团及下属子公司、地铁公司和地方地铁公司。

2020 年公司前四大客户分别为中车集团、国铁集团、杭州市地铁集团和中车铁道建筑集团，销售占公司收入比例为 47.3%、8.8%、2.0%和 2.0%。

我们认为

1）中国高铁网络建设较为完善，铁路通车车辆新造需求进入存量时代，叠加疫情影响铁路客运量，2021 年公司铁路订单或将承压，2022 年订 单或将逐渐趋稳；

2）城市轨道交通设施发挥着越来越重要的作用，中国大力推进都市圈同城化建设，我们认为城轨订单增长或可期。

因此我们认为 2021 年由于疫情叠加铁路投资趋于平稳，我们认为公司轨道交通装备收入或出现负增长， 2022 年受益于城轨投资增加，公司轨道交通装备收入增速或将缓慢回升，我们判断 2023 年城轨订单占比逐渐提升，将带动轨道交通装备收入略微增长。

5. 盈利预测与估值

我们的盈利预测基于如下假设：

轨道交通装备收入存在波动性。轨道交通装备收入增速与铁路和城轨持续投资所带来的轨道交通车辆新造需求高度相关，我们认为铁路投资进入存量时代，铁轨通车车辆新造需求或趋于稳定，根据 2020 年 4 月国家发改委发布的《2020 年新兴城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，提出大力推进都市圈同城化建设，以轨道交通为重点健全都市圈基础设施，推进中心城市轨道交通向周边城镇合理延伸，支持重点都市圈编制多层次轨道交通规划，我们认为城轨投资或向暖。

因此，我们预计 2021-2023 年公司轨道交通装备收入增速分别为-9.6%、-5.1%、3.5%，且毛利率或将受到行业景气度影响，我们预计分别为 38.1%、38.1%、37.8%。

功率半导体业务进入高速增长阶段。

公司作为功率半导体行业的先进入者，产品具备竞争力，我们认为随着公司 8 英寸产线产能逐渐爬坡，能够抓住新能源东风实现功率半导体业务增长，我们预计 2021-2023 年公司功率半导体器件收入增速分别为 50%、70%、30%。

公司采用了 IDM 运营模式，功率半导体业务盈利能力或将随着收入规模增加，不断改善，推动新兴装备行业毛利率提升。

2020 年公司功率半导体器件收入为 8.0 亿元，我们预计 2021-2023 年公司功率半导体收入分别为 12.0、20.4 和 26.6 亿元，占公司收入的比例较小，且我们判断 2021 年功率半导体对公司净利润的贡献较小，2021 年时代电气主要的盈利来自轨道交通装备。

我们采用分部估值对公司进行估值，按照市销率法对公司功率半导体业务进行估值，给予公司 2022 年 25 倍 PS，对应市值为 511 亿元，按照市盈率对除功率半导体以外的其他业务进行估值，给予公司 2022 年 23 倍市盈率，对应市值为 484 亿元。

综上所述，我们预计公司合理市值为 995 亿元，对应 6 个月目标价为 70.26 元/股。

我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 151.6/155.0/166.7 亿元，归属母公司净利润 20.6/21.4/22.4 亿元，每股收益 2021-2023 年分别为 1.45、1.50、1.58 元/股，PE 对应 43.94、42.37、40.31 倍。根据分部估值法，目标价格 70.26 元/股。

6. 风险提示

轨道交通装备、功率半导体行业竞争加剧；客户集中度较高的风险；功率半导体产能爬坡不及预期。

宫忠好：老范说股