近几天，光伏企业们纷纷晒出了三季度成绩单，龙头隆基股份（601012）营收增长超过60%。但龙头毕竟跑得太快了，很多小伙伴来不及上车。那么还有什么赚钱的机会，相对没那么难追呢？

确实有！在光伏产业中，有那么一个细分领域，扩产投资少、投资回报率高，是一个隐形冠军的赛道，这就是看似高冷的——光伏胶膜。

最近，深圳燃气（601139）收购了一家光伏胶膜公司，股价当天上涨了43%。足见资本市场对光伏胶膜这个赛道非常看好。

本文重点关注两个问题：

• 光伏胶膜的供需关系将如何发展？

• 光伏胶膜相对于光伏产业其他环节，香在哪里？

一.跷跷板的两端，不可能永远失衡

先简单科普下，光伏胶膜主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。胶膜的上游主要是EVA粒子和POE粒子（简单的理解为两种塑料颗粒）。其中，EVA粒子是目前市场主流。两种粒子形成了三种胶膜形式，EVA、POE和EPE（两种混合）。

近年来，光伏行业关注的重点是电池效率的提升，胶膜在2018年之前是技术的突破期，白色EVA、POE等新技术如雨后春笋般出现，并且打破了寿司国的技术封锁。现在技术的提升空间相对有限，更多的是两种粒子的配比进行调整。即使HJT、TOPCon等新型电池不断更新换代，光伏胶膜大厂福斯特(603806)也可以傲娇地在投资者互动平台回应：现有品类的光伏胶膜可以满足得了封装需要。所以说，光伏胶膜行业可以躺赢。

电池组件构成示意图

在技术更替缓慢时，供需周期对行业的影响力将显著上升。

看向需求端，光伏行业经历了跌宕起伏的20年后，中国企业们已从全面断“奶”到实力碾压，光伏发电成本已在部分地区低于火电，进入高速增长期。根据中国光伏协会的预测，今年光伏胶膜的市场需求量有望达到18-20.4亿平方米。什么概念？把今年生产的胶膜全部展开，相当于卢森堡的国土面积。到了2025年，是卢森堡国土面积的两倍！惊人不？

图片来源：中国光伏协会

回看供给端，在疫情暴击后，以灯塔国为首纷纷开展量化宽松，甚至直接向百姓撒钱，需求端的复苏明显快于供给端，这也是造成今年光伏供需失衡的本质。

投资大佬霍华德在《周期》中有句很经典的话：

拆解每个周期，需要弄清楚两点：引发每个事件的原因是什么，现在发生的事件如何影响后续事件。

——霍华德《周期》

那么，既然供给失衡已是既成事实，那对未来的影响如何呢？光伏胶膜的上游就一环，就是我们刚才提到的粒子。截至去年底，全球EVA粒子产能已经超过500万吨，但光伏级EVA粒子产能仅有65万吨，占比32.5%，价格也从去年3月的1万元/吨涨到了今年2月的2万元/吨，创下近年新高。

在需求端的强烈刺激下，EVA粒子玩家如东方盛虹（000301）、联泓新科（003022）一看，此时不扩产更待何时？但是，扩产归扩产，由于EVA粒子目前的在运产能有限，且扩产周期一般达到4年以上，预计2024年以前供需将维持紧平衡状态。这么来看，EVA粒子的价格可能会持续高位震荡。大规模的价格战？短时间内是不会出现了。

EVA粒子供需关系，图片来源：卓创资讯

而到了胶膜这一环，胶膜的扩产周期就短多了，一般就3-6个月。胶膜每GW设备投资额仅为1600万元，远低于光伏产业链其他环节，且胶膜设备不需要进口。所以从风险的角度看，胶膜玩家的周期风险必然是小多了。同时，从库存周期上看，过去几年福斯特库存周期约为2-4个月，而海优新材维持在1-2个月左右，快进快出，性质其实更像快消品。

得粒子者得天下。既然下游需求旺盛，上游扩产缓慢，供需紧平衡仍将持续，胶膜玩家能做些什么呢？当然是抱紧上游大哥的大腿。比如老大哥福斯特，已建立起了完善的全球采购平台，约80%粒子采购来自海外。第二梯队的海优新材（688680）也是和国内的东方盛虹深度绑定。老大老二，一内一外，让中小玩家们的路越走越窄，一超多强的格局有望持续。

图片来源：各公司公告

二.我只要稳稳的幸福

2018年的531新政和2020年的新冠疫情，都没有打垮光伏行业。从有关部门提供的行业产值数据看，光伏胶膜的产值增速较其他产业链如硅料、硅片、电池、组件相对稳定，这两年都是保持在超过20%的增速。

图片来源：国家能源局

光增速快还不够，玩家得有肉吃才行。光烧钱，迟早有钱烧完的那一天。上面我们提到过，胶膜投资周期短，初始投入少，这也加快了资金回笼的速度。从投资回报率来看，胶膜老大福斯特的投资回报率去年是20.5%，仅比隆基股份低了1%，且近三年呈现上升趋势，再次印证了马太效应。

如果我们把视线转向毛利，选取一体化的代表隆基股份，你会发现，胶膜龙头福斯特的毛利率相对于隆基生产的硅料、硅片、电池片等主料，真的是没有什么波澜，20%的毛利率成为标配。

各龙头公司产品毛利率对比

一句话总结，成长性好、确定性高、盈利稳定。想必这样的赛道目前还没被市场完全认识，算是稳稳的幸福了。

宫忠好：老范说股