1 综合性能源建设龙头，换股回A彰显优势

深耕电力工程领域，业务完善优势突出

公司业务覆盖面广，拥有领先的电力工程全产业链服务能力。中国能源建设股份有限公司 （以下简称中国能建）成立于 2014 年 12 月 19 日，由中国能源建设集团（未上市）与其 全资子公司电力规划总院（未上市）共同发起设立，2015 年 12 月 10 日于 H 股 IPO，2021 年 9 月 28 日通过吸收合并葛洲坝于 A 股上市，成为第五家 A+H 建筑工程央企。中国能建 已发展成为中国乃至全球能源电力综合性特大型企业，能为能源电力和基础设施等行业提 供全产业链服务，主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保 水务、投资及其他业务等，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运 行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。

集团公司历史悠久，国内外竞争优势显著。集团旗下子公司众多，最早可追溯到 1950 年成 立的新中国第一家电力勘测设计院——东北电力设计院。1970 年 12 月国家成立三三〇工程 指挥部，随后葛洲坝股份有限公司于 1997 年在其基础上建立。2003 年，随着电力系统全面 改革的推进，中国葛洲坝集团（未上市）、中电工程（下属六大区域设计院）相继成立，并于 2011 年与国家电网有限公司及中国南方电网公司所属 15 个省及地区的勘测设计企业、施工 企业、修造企业共同组建了中国能源建设集团。

换股合并吸收葛洲坝，中国能建集团仍为公司控股股东。9 月 26 日中国能建发布公告，公 司拟通过向除中国葛洲坝集团有限公司以外的葛洲坝股东发行 A 股换股吸收合并葛洲坝。 吸收合并前，中国能建第一大股东为中国能源建设集团，A+H 股累计直接或间接持股共 62.58%；中国能建通过旗下全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝 42.84%股权。

本次发 行后，公司总股本为 416.91 亿股，H 股合计 92.62 亿股，A 股合计 324.29 亿股，其中 116.71 亿股 A股为无限售流通股，已于 2021 年 9月 28 日上市交易，占本次发行后总股本的 27.99%， 公司 A 股股票简称为“中国能建”，证券代码为“601868”。发行价格为 1.96 元/股，葛洲 坝原股东换股价格 8.69 元/股，换股比例为 4.43：1。此次换股吸收合并后，中国能建集团 累计直接或间接持股比例为 45.06%（其中 A 股直接持股 43.43%，A 股通过电规院间接持 股 0.24%，H 股 1.39%），仍为公司控股股东。

中国能建回归 A 股，三大经营优势有望彰显。1）消除潜在同业竞争和关联交易，中国能建在 勘测设计、装备制造、运维检修等业务可与葛洲坝更有效地融合，有助于提高资源配置效率和 业务协同能力；2）缩短管理链条，提升管理效率。本次交易前公司通过葛洲坝集团间接持有葛 洲坝约 42.84%的股权，且双方管理层独立，因此激励机制和利益目标可通过此次合并进一步 统一；3）成为第五家 A+H 股两地上市建筑央企，融资渠道增加，加快公司业务做大做强。（报告来源：未来智库）

公司财务概览及同行对比

疫情难阻收入稳步提升，归母净利有望转增。公司 2020 年实现营业收入/归母净利润 2703.3/46.7 亿元，同比+9.32%/-8.64%，公司营业收入在湖北地区受疫情影响较为严重的 情况下仍保持了增长，展现了公司稳健的运营能力；归母净利润的下降主要系 1）公司 19 年出售公路子公司“大广北”确认投资收益 22.5 亿元致使 19 年非经损益计算基数较高；2） 叠加疫情影响，工程及公路/水务等运营业务受到不同程度困难。2018-20 年公司收入/归母 净利润 CAGR 为+6.46%/-0.23%，剔除疫情影响后归母净利基本持平。

公司21H1实现营收/归母净利润1415.5/23.5 亿元，同比+34.04%/+165.74%，经营恢复势头良好；21Q3 实现收入/归母净利 680/10.1 亿元，同比+2.2%/-8.7%，系费用率同比上升拖累净利率。但公司 21 年前三季度累计新签 合同 5924 亿元，同比增长 44.6%，夯实公司中长期发展基础。

工程建设为主体，海内海外齐发展。公司以设计院为引领，围绕电力工程建设，延伸出了 全产业链化的业务布局，并在稳固国内地位的同时，逐步拓展海外业务，推动“一带一路” 沿线绿色能源发展。分业务看，工程建设是公司收入的最主要来源，2020 年占比 74.28%； 勘测设计及咨询/工业制造/清洁能源及环保水务/投资及其他在 2020 年的收入中占比分别为 5.15%/8.83%/4.41%/7.33% 。 分 地 区 看 ， 2020 年 公 司 国 内 / 海 外 收 入 占 比 分 别 为 88.11%/11.89%，受疫情影响海外收入占比有所下降，但整体来看公司海外业务拓展顺利， 21H1 公司海外业务收入 140.4 亿元，同比+41.75%，形势逐渐好转。

ROE 受归母净利率影响有所下滑，高资产周转率及低负债率优势持续。我们选取另外两家 同行业可比公司中国电建和中国核建的主要财务指标进行比较发现，公司 20 年 ROE 为 7.38%，主要系 1）归母净利率下降至 1.73%并处于三家公司末端；2）20 年权益乘数 7.09， 低于同行业核建 8.28 及电建 7.54。公司 20 年资产周转率 0.60 并长年高于其他两家可比公 司，体现了公司较强的销售能力和稳定的营业收入。公司权益乘数/资产负债率较同行业相 比处于低位，展现了公司较为充足的运营资金及较高的举债空间。

2 成长驱动一：新能源电力建设市场开启新增量

电力工程市场现状及展望

未来 10 年泛电力链改造年均直接投资规模有望达 3.8 万亿元。借鉴 IEA 的分类方式、考虑 国内行业政策布局，泛电力链投资可分为四大模块：电力系统——火电、气电、核电、可 再生能源、储能；热力系统——煤炭、石油、天然气、清洁燃料；基础设施——电网、公 共充电桩、化石燃料、氢能设施、其他设施（港口岸电/机场 APU 等）；终端用能——能源 替代（交运/工业/建筑电气化+清洁化）、节能提效（交运/工业/建筑节能）。据华泰策略组测 算（《新轮动时钟-从地产周期到电力周期》（20211016）），未来 10 年泛电力链改造直接投 资规模年均约 3.8 万亿元（考虑敏感性分析，年均直接投资额波动区间为 3.0-4.7 万亿）， 其中电力系统与电网投资占一半左右。

“十四五”期间电力投资有望重回高增。电力投资主要可分为电源侧投资和电网侧投资， 其中电源侧投资主要是火电、水电、风电、光伏、核电等发电厂及相关建设的投资，而电 网侧投资则包括输电线路、变电设备安装建设及传统输配电网的智能化升级改造等投资。 2011-2020 年，我国电力投资总额由 7614 亿元增长至 9943 亿元，整体呈上升趋势。

其中 电网投资的波动较大，先由 2011 年 3687 亿元快速增长至 2016 年的 5426 亿元，再下降至 2020 年的 4856 亿元，一方面由于 2018 年开始政府部门强制要求电网降低电价压制了电网 企业的盈利能力，一定程度影响了电网投资的信心；另一方面，由于相关部门的审批速度 放缓，支撑 2014-2017 年电网投资高增的特高压建设在近两年有所放缓，但随着特高压被 列入“新基建”方向，电网投资的主体国家电网已多次追加电网投资规划。

“十四五”期间将重点发展建设 9 大清洁能源基地、5 大海上风电基地。根据《中华人民共 和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，我国将加快发展非化 石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，有序发展海上风电，建 设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。其中新 建大基地主要包括 ：

1）建设雅鲁藏布江下游水电基地；2）建设金沙江上下游、雅砻江流域、 黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等 9 大清洁能源基地；3）建设广东、福建、 浙江、江苏、山东等 5 大海上风电基地。规划中，9 大清洁能源基地均以风光储共同建设为 主，并结合自身条件 5 个基地计划建设水电，3 个基地计划建设火电。配合已建成投运及在 建中的特高压输电线路，一旦大基地建设完成即可快速投入使用，完成可再生能源的输送。 受政策导向，“十四五”期间可再生能源装机将持续高速增长，为整体电力工程市场投资回增 加码。

规划设计引领，电源电网建设协同发展

公司拥有全球领先的勘察设计与电力规划能力。在勘察设计及咨询方面，中国能建拥有多 达 23 家设计咨询子公司，其中 20 家拥有国家工程勘察综合甲级资质，旗下东北院、华东 院、中南院、西北院、西南院、华北院、浙江院、广东院等 8 家企业拥有国家工程设计综 合甲级资质，在电力勘测设计技术上处于引领地位，在百万千瓦级超超临界燃煤机组、核 电常规岛、洁净煤发电、空冷机组、特高压交直流输变电、海上风电等勘测设计前沿技术 领域具有国际领先优势。在电力规划方面，公司承担国家大部分能源电力规划研究工作， 完成了中国 90%以上的电力规划研究、咨询评审和行业标准制定。

近年来，EPC 总包模式 逐渐成为电力建设行业的主流，据中国电力规划设计协会数据，2020 年我国电力勘察设计 行业的收入/新签合同额中总承包（含项目管理）的比例达 88.0%/74.1%，公司也积极承担了更多的总承包项目。由于公司将总承包中勘察设计业务收入也统一划分至工程建设分部， 因此近年来公司勘察设计分部收入增速有所放缓甚至下降。2021H1 公司勘察设计及咨询中 电力工程收入 51.46 亿元，同比+17%；相应的新签合同额为 53.47 亿元，同比-4%。

公司是国家能源电力工程领域的排头兵。凭借着强大的资质以及领先的业务能力，公司能 够为客户提供全过程、全生命周期的一体化服务，在能源工程建设领域积累了丰富的工程 业绩。在电源端，公司能够承担从常规水/火电，到风光新能源，再到核电、海上风电以及 风光储输一体化基地等各种类型的专业工程建设；在电网端，公司承担了几乎所有大型清 洁能源输电通道工程的勘察设计及部分大型清洁能源输电通道的施工建设，在特高压领域 具有领先优势，建成了世界最高电压等级特高压输电工程。

21H1 公司工程建设收入/新签合 同额分别为 1150/4704 亿元，同比+42%/+61%，其中电力工程收入/新签合同分别为 788/2299 亿元，同比+35%/+56%。由于“十四五”期间公司电力工程业务将逐渐由火电为 主向新能源建设转型，市场开拓初期毛利率有所下滑，随着公司新能源建设业务的逐渐成 熟，公司的规模及技术实力将逐渐显现，预计电力工程毛利率将保持平稳并有所回升。

风光水火核全方位发展，市场份额稳中有升。据公司 H 股招股书，2015 年时公司在国内火 电/330 千伏以上的输电线路/特高压输变电/核电机组常规岛的勘测设计上分别有 81%/53%/74%/91%的市场份额，在国内火电/水电/核电常规岛安装/核电常规岛土建的工程 建设上分别有 58%/23%/60%/30%的市场份额。22021 年 9 月，公司在其业绩发布会上表示，公司在新能源的勘察设计/工程建设上分别有 30%/25%的 市场份额。综合来看，我们认为过去五年公司在不同类型的设计及施工上的市场份额均取 得稳步提升。

火电：龙头地位稳固

火电“压舱石”地位不改，“十四五”预计年均新增 50GW。据国家统计局数据，2020 年 我国电源/发电量结构中火电占比分别为 57%/68%，电力系统平衡以及对其他电源的调节补 偿需求决定了火电仍将在相当长的一段时间内作为我国的主体电源，发挥压舱石的作用。 公司在火电建设领域代表着世界最高水平，2021H1 公司火电领域勘测设计收入约 15 亿元， 占比 27%左右。截至目前，公司主导或参与建设了全国 140 台百万千瓦级煤电机组中的 100 台，占比 71%。据电力规划设计总院预计，“十四五”期间我国年均仍将新增 50GW 的火 电装机，促进火电清洁高效发展也是推动能源行业碳减排的重要举措之一。我国火电电源 投资自 2016 年起连续 5 年下滑，但 2021 年前 9 月，火电投资累计同比+12.42%。我们认 为“十四五”期间火电投资将在保持平稳的同时有一定反弹，而公司也将继续依托其在火 电勘察设计和施工建设上的绝对优势，推动我国火电建设的清洁高效发展。

水电：葛洲坝实力突出

合并葛洲坝形成优势互补，抽水蓄能新规带来新机遇。葛洲坝先后承建了葛洲坝工程、三峡 工程等一批水利水电基础设施的建设，在大江大河导截流、筑坝、特大型水轮机组安装等众 多领域占领着世界水电施工技术制高点，代表着中国乃至世界水电建设的最高水平。葛洲坝 在并入公司后，将利用公司这一更大平台获取更优质的项目资源，公司也能更加完善在水利 水电建设上的业务体系，两者形成优势互补。2021 年 9 月，国家能源局正式印发实施《抽水 蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025/2030 年抽水蓄能投产总规模 0.62/1.2 亿千瓦，据此我们测算“十四五”期间我国抽水蓄能年均新增投资额有望达 400-500 亿元， 而公司合并葛洲坝后在水电建设上的竞争力有所提升，有望抢占更大的市场份额。

风电/光伏新能源：央企优势明显，市场份额有望加速提升

风电光伏进入平价时代，装机规模有望持续增长。公司是新能源发展的坚定先行者和推动 者，截至目前执行勘察设计/施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.7/1.1 亿千瓦，掌握 漂浮式海上风电、高温熔盐槽式光热发电等先进技术。据国家能源局，“十三五”期间我国 风电/光伏累计装机量从 148/77GW 增长至 282/253GW，CAGR+17.5%/+34.6%。在能源 转型的大背景下，国家接连出台政策推动新能源发展，尤其是分布式光伏及分散式风电将 迎来黄金发展期，结合行业协会预测，我们预计“十四五”期间我国风电/光伏有望年均新 增装机量 60/80GW。目前光伏和陆上风电已全面进入平价时代，海上风电也即将进入平价， 公司作为八大建筑央企之一，在资源获取能力、项目建设经验以及融资成本等多个方面具 有优势，“十四五”期间有望在新能源建设上发力，市场份额有望进一步提升。

大型项目经验丰富，大基地项目签约规模位居前列。中国能建自成立以来斩获多项国内工 程大奖，承建了世界上规模最大的水电工程、世界最大的风光储输工程、世界总装机容量 最大的生物质发电厂、世界单机容量最大的核电机组工程等多个世界之“最”工程，在国 内外拥有良好的口碑和品牌影响力。凭借着在大型项目上丰富的建设技术及经验，公司在 今年（截至 8 月底）已签约了 10 个风光储一体化项目，规划建设规模达 15.3GW，预计投 资额 1163 亿元排名全国第一。

核电：常规岛设计建设龙头，核岛建设已入局

核电政策导向积极，“十四五”年均有望新增 6-8 台机组。2021 年我国《政府工作报告》明 确提出，在确保安全的前提下积极有序发展核电，为近十年来政策中首次提到“积极”，国家 重新将核电作为一种达峰主力能源发展，为核电发展营造了新的政策机遇。截至 2021 年 9 月底，我国在运/在建核电机组 51/18 台，装机容量 5326/1902 万千瓦。公司累计执行国内常 规岛勘察设计业务7000万千瓦以上，其中已投运4500万千瓦以上，占已投运装机量近90%； 累计执行常规岛工程建设超过 3300 万千瓦，占比超 60%。

此外，公司还是国内除了中国核建少数能承担核岛建设的公司，目前公司已完成阳江核电站 5、6#核岛工程的建设，正在承担国核压水堆示范工程 2 号核岛的安装施工任务。预计到 2025 年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量 8%，据此我们测算“十四五”年均新增核电投资有望达 600-800 亿元。据国际原子能协会， 常规岛建设工程约占核电站总投资的 20%，以公司 60%的市场份额估算，有望为公司带来年 均 90 亿元左右的常规岛工程合同额。（报告来源：未来智库）

电网：特高压建设技术领先

特高压纳入新基建，有望迎来建设新高峰。自 2020 年特高压建设被纳入新基建后，国网就 开始多次追加其电网投资。未来五年国网将加快经营区域内特高压工程建设，“十四五”期 间规划了大批特高压工程，预计我国“十四五”期间特高压工程开工数量或达 13 条。特高 压建设对专业技术要求高，仅有中国能建、中国电建、国家电投等少数央/国企有能力承担。 公司在直流输电及特高压工程上掌握多项领先技术，建成了一批示范性工程，后续有望持 续受益于特高压以及其他电网相关建设的增长。

全产业链布局发挥内部协同效应

公司具有集规划咨询、勘测设计、工程建设、投资运营、运行维护、装备制造、建筑材料等 于一体的完整业务链，其工业制造业务主要包括水泥、民用爆破及装备制造等业务。分业务 来看：

1）水泥：拥有我国最大的特种水泥生产基地，2020 年水泥及熟料/商品砼/骨料销量分 别为 2378 万吨/136 万方/257 万吨；2）民爆：具有营业性爆破作业单位一级资质，工业炸药 许可产能 38.45 万吨，位居行业第二；2021 年 10 月公司发布公告，其民爆业务主体子公司 易普力拟与南岭民爆进行资产重组，南岭民爆拟以发行股份及/或支付现金方式购买易普力 100%股份。若该交易达成，民爆业务或将剥离出公司主业；3）装备制造：覆盖电力设备、 储能设备、环保设备及其他相关设备的研发、设计、制造、销售和服务，具有为大型电站提 供全套设备和集成服务的能力。公司通过全产业链的布局增强各业务分部之间的协同效应， 通过协调或集中采购方式增强议价能力、降低采购成本，通过联合市场开发增强业务获取能 力，2020 年公司水泥/民爆/装备制造业务分别取得 86/47/106 亿元收入。

非电工程占比持续提升，海外业务稳步扩张

中国能建依托传统电力工程领域积累的能力与资源优势，积极向公路、桥梁、铁路、机场、 港口、码头、市政、水利水务、环保、房建等非电基础设施工程领域拓展。目前公司新签 合同中非电工程的占比已由 2016 年的 36.1%提升至 2021H1 的 49.9%，在基建托底稳增长 的背景下，公司非电工程业务有望继续取得增长。

具体而言，非电设计业务方面，2017-2020 年公司非电勘察设计及咨询业务新签合同额较 快增长，且 2016 年“十三五”起始年公司非电设计新签订单大幅增长，当年同比增速 40%。

非电工程施工业务方面，2019 年以来在电力工程业务增速放缓的背景下，非电工程施工成 为公司重要补充，推动公司工程收入维持两位数以上增长。

同时，公司也在积极拓展海外业务，深度参与全球能源交流合作。2016-2021H1 公司国际 新签合同额稳步增长，是公司业绩的重要支撑，随着海外疫情的逐渐恢复，公司的国际业 务的工程进度和回款速度也将加快。

3 成长驱动二：全方位电力投资运营贡献新增长

电力运营市场现状与展望

国补拖欠叠加融资成本高企导致民企陆续退出。“十三五”期间，风电和光伏高速发展的背 后是大规模的国补拖欠。2017-2019 年可再生能源累计补贴缺口分别为 1500 亿元、2331 亿元、3000 亿元以上，叠加较高的融资成本，众多民企在新能源市场里举步 维艰，因此央企国企开始通过收购和自建的方式大举进入非水可再生能源发电。

风光平价+大基地建设加速投资运营端国进民退。2016-2020 年风电运营市场集中度 CR5 由 31.6%降至 24.7%，光伏发电运营市场集中度 CR5 由 13.9%降至 10.0%。而进入“十四 五”，随着光伏、风电陆续进入平价阶段，新项目的全投资 IRR 会有所下降，对投资运营商 的项目获取能力以及融资成本有更高的要求。为了在未来的碳中和道路上争夺话语权，各 大电力企业纷纷提出了较高的新能源发展目标，未来大型电力央企将成为新能源扩张的主 力。

发挥全产业链优势，全面进军新能源及储能

发展清洁能源是实现双碳目标的重要举措，公司清洁能源业务包括清洁高效火电、水电、 风电、光伏、光热、生物质发电各类型电源的投资、建设和运营。2020 年底，公司控股装 机容量 2.87GW，其中新能源/水电/火电分别为 1.40/0.78/0.68GW；截至 2021H1，公司控 股新能源装机已上升至 1.74GW。清洁能源业务 是公司毛利率最高的一块业务，21H1 公司清洁能源业务（不包括环保和水务）实现收入 8.44 亿元，同比+40.9%，毛利率高达 55.3%。我们认为加大新能源投资运营的布局，能够 在中长期有效改善公司的盈利水平。

一体化优势突出，运维端附加价值不容忽视。相比于传统电力企业，公司具有投资-建设运营一体化的布局，能够利用自身在勘察设计、装备制造和施工建设上的优势，实现内部 协同，降低建设成本并提高效率。同时，新能源的大规模并网对电网的稳定性带来挑战， 运维的重要性逐渐开始显现，尤其是海上风电由于环境的限制，运维成本可占到度电成本 的 20%-30%。据 Wood Mackenzie 预测，全球海上风电运维市场规模有望以 16%的 CAGR 增长，到 2029 年时达到 120 亿美元/年，其中中国将是海上风电运维最大的市场。公司建 立了全国新能源电力消纳监测预警平台以及国内首个省级海上风电大数据平台，能够通过 智能化和数字化的方式对电站进行监测和运维。公司在运维端的拓展不仅能够提高其对自 有电站的运营效率，还能够向外拓展带来高附加价值。

储能和氢能是未来发展的“两个基本点”。储能和氢能是能源领域的前沿技术也是未来的必 然发展方向，公司在其发展战略中明确提到要围绕“30·60”系统解决方案“一个中心” 和储能、氢能“两个基本点”进行发展。2021 年 6 月，公司与宁德时代签署战略合作协议， 全面推进大规模的储能集成应用。同时， 2021 年 5 月，公司与氢阳新能源（未上市）公 司签署合作协议，以设立合资公司的形式在氢能技术研发等方面合作，合力打造中国能建 氢能产业链和投建营一体化发展平台。

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