1.阳光电源：光储电协同迎新新周期

1.1.历史沿革：深耕逆变器廿载，新能源广泛布局

逆变器为主线，横向拓展强化业务优势。阳光电源成立于 1997 年，专注于逆变器的 自主研发与制造。公司依托逆变器产品以及在电力电子转化技术上的优势，逐步向下游应 用领域延伸，2013 年开始拓展电站业务，目前市场份额已迅速提升至全球第二；2014 年 与三星 SDI 合资建厂开始进军储能电池与电源业务。2016 年以来储能系统装机稳居全 国第一，已成为全国排名前五的锂电储能制造商。同时，公司积极进行业务创新，寻找新 增长点，在新能源车电控、充电桩及水面光伏系统等领域均有布局。

公司乘国产逆变器大规模扩张之势，凭借技术优势，市占率迅速提升，稳居全球逆变器龙头。2020 年我国逆变器企业的全球市占率高达 64%，牢牢占据市场主流地位。在 2013 年光伏逆变器光伏国家标准正式发布之后，公司光伏逆变器出货市占率稳步提升，2020 年 光伏逆变器出货 35GW，全球市占率 19%，居于第二位，与华为同处于第一梯队，并相较 于第二梯队具有较大优势。

产品线齐全，提供全产业解决方案。公司立足逆变器产品，大力发展电力电子转换技 术，不断提升系统集成能力，成为领先的光伏产业集成方案提供商。主要产品覆盖光伏逆 变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、智慧能 源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

1.2.公司管理：董事长技术出身，大股权架构稳定

股权机构集中，提振经营稳健性，公司实际控制人为董事长曹仁贤先生，截至 2021 年 6 月 30 日，曹仁贤直接持有公司 30.96%的股份，并通过新疆尚格股权投资合伙企业间 接持有公司0.54%的股份，合计持股31.5%，相对集中的持股有助于公司长期稳健的运营。

管理团队产业背景深厚，行业洞察优势领先。董事长曹仁贤先生是新能源发电领域 的资深专家，担任光伏行业协会副理事长，电源学会副理事长，合肥工业大学博士生导师。 深厚的行业积淀有利于公司保持前瞻性行业洞察，及时更新迭代技术。

1.3.财务分析：盈利能力渐修复，业绩将持续高增

收入高速增长，毛利润企稳回升。 公 司 2016-2020 年 营 业 总 收入分别为 60.0/88.9/103.7/130.0/192.9 亿元，同比增长 31%/48%/17%/25%/48%。公司 2016 -2020 年 毛利润分别 14.8/24.2/25.8/31.0/44.5 亿元，毛利率分别为 24.6% /27.3% /24.9% /23.8% /23.1%。营收增速与毛利率受 2018 年“531”政策与 2019 年的补贴竞价机制影响，略有 下滑，2020 年国内光伏实现全面平价后，叠加海外需求旺盛，公司业绩迎来爆发，收入 增加及毛利率重返上升通道。

系统集成与光伏逆变器收入贡献超过90%。从收入拆分看，公司 2021H1 光伏逆变 器 / 电 站 投 资 开 发 / 储能系统 / 风 能变流器 / 光伏电站 发 电 / 其 他 收入分别为 35.91/26.89/9.20/4.76/2.24/3.10 亿元，增速分别为 55%/-26%/267%/38%/22%/47%。光伏逆 变器、储能业务增长迅速，充分受益于全球光伏产业的复苏性成长。从收入占比看，由于 公司集中发力光伏逆变器、储能业务，同时产业链价格高位延后项目落地节奏，自 2020H2 起公司电站系统集成收入占比有所下滑；光伏逆变器、储能业务收入占比逐渐攀升至 2021H1 的 43.7%、11.2%，为现阶段及未来营收贡献重要增量。

费用率保持稳定，收入带动净利润高增。公司 2016-2020 年销售费用率分别为 4.8%/5.8%/6.7%/7.1%/5.0%，管理费用率分别为 2.8%/2.9%/2.8%/2.7%/2.1%，研发费用率 分别为 4.4%/4.0%/4.6%/4.9%/4.2%。整体来看公司各项费用率水平保持稳定。得益于公司 在收入、毛利率与费用率方面的成功表现，公司 2016-2020 年实现归母净利润 5.54/10.24/8.10/8.93/19.54 亿元，增速分别为 30%/85%/-21%/10%/119%，净利润止跌企稳 后上行趋势显著。

2.光伏逆变器：高景气中的β超优质α

光伏逆变器是公司的利基业务，公司基于渠道和产品的竞争优势有望延续，市场份额 仍有上升空间。我们看好光伏产业的长线发展，相对组件，逆变器的竞争格局与上游供应 结构更优，将为公司业绩增长提供有力支撑。

2.1.行业：光伏赛道高景气度，垫高逆变器基本面

光伏高景气延续，装机有望稳健增长。受疫情对电站开工率及供应链的影响，2020 年 全球新增光伏装机 129.7GW，同比增长 12.8%，预计需求将在今年与明年逐步释放，为增 长提供强有力支撑。据 CPIA 的保守预测，2025 年全球新增光伏装机将达到 270GW，2020- 25 年 CAGR=15.8%。2020 年我国光伏行业复苏迅速，新增装机量扭转颓势，全年新增装 机 48.0GW，同比增长 60.8%。据 CPIA 的保守预测，2025 年我国新增光伏装机将达到 90GW，20-25 年 CAGR=13.4%，受 20 年高基数影响，复合增速略低于全球。

需求端：全球碳中和趋势加速，长线逻辑清晰。当前碳减排已成全球共识，据统计， 目前已有 11 国对“碳中和”时间目标立法（或拟立法），13 国官宣“碳中和”目标时间。

供给端：技术进步推动降本，刺激下游需求释放。据 JA SOLAR，2020 年高效单晶 太阳能电池量产转化效率已经达到 23%，相对 2010 年多晶的 16.2%提升 6.8 个百分。在 晶硅电池效率提升及大硅片、双玻组件等技术的驱动下，光伏组件及系统价格大幅下降， 国内组件成本由 2010 年的 13 元/W 下降至 2020 年的 1.57 元/W，降幅达 88%；系统成本 由 2010 年的 25 元/W 下降至 2020 年的 3.99 元/W，降幅达 84%。成本端的下降加速推动 全球光伏的平价进程，经济性优化刺激下游市场化需求释放，是全球光伏产业高景气的核 心动力。据 CPIA，2020 年全球光伏最低中标价为葡萄牙的 1.2 美分/kWh，已经远低于中 国脱硫煤上网电价区间（约 3.6-7.0 美分/kWh），2019-2020 年中国最低光伏中标价为 3.46 美分/kWh，亦低于脱硫煤上网电价底部，进入全面平价上网时代。

逆变器：光伏系统核心部件，连接组件与电网的关键环节。在光伏发电过程中，光伏 阵列所发的电能为直流电能，直流供电系统存在很大局限性，不便于变换电压，负载应用 范围亦受限制，因此需要逆变器将直流电变成频率、幅值可调的交流电，这有利于提升光 伏发电系统的效率及运行稳定性；同时，逆变器也是整个光伏发电系统中多种信息传递与 处理、实时人机交互的信息平台，是连接智能电网的智能化关键设备。

光伏逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器、户用式逆变器。集中式逆变器工作 原理为先汇流后逆变，组件串联，产生的电能进入汇流箱，输出功率通常在 500kW 以上， 应用于大型地面电站。 组串式逆变器工作原理为先在每个光伏组串进行 MPPT（大功率 峰值）追踪，再进行逆变汇流（部分情况下在并网柜完成），组串式逆变器功率在30-350kW， 主要应用于分布式发电系统，目前组串式逆变器的特点是大功率化，新上市的大功率组串 式逆变器功率多位 250kW 以上，其在工商业及集中式电站场景的应用也逐渐增多。户用 式逆变器对每块光伏组件进行 MPPT 跟踪，经过逆变并入电网，单体容量在 25 kW 以下， 用于家用的小型发电系统。

组串式逆变器是目前主流应用。据 CPIA，2019 年光伏逆变器市场仍然主要以集中 式逆变器和组串式逆变器为主。其中，组串式逆变器依然占据主要地位，虽然集中式光伏 电站中组串式逆变器使用占比升高，但因分布式光伏市场占比下滑，组串式逆变器市场占 有率较 2018 年小幅下滑至 59.4%，预计未来组串式逆变器份额仍有一定上升空间。

我们认为以下两个因素是组串式逆变器得到大规模应用的重要驱动：

1）组串式逆变器具备灵活性、安全性优势。相对集中式逆变器，组串式逆变器发电 效率高、易于安装维护。组串式逆变器拥有 MPPT（最大功率点追踪）, 可以在 光照、温度、阴影等环境变化时找到最佳功率点，因此发电效率更高；由于组串 式逆变器 MPPT 路数更多，可适应复杂组件安装地形，同时不受组串间模块差 异和遮影的影响，减少光伏组件最佳工作点与逆变器不匹配的情况，增加发电量； 组串式逆变器自带组串级监控，如果局部组件出现故障，通过监控平台可以直接 看出每个 MPPT 回路上面的电流和电压异常情况，从而快速精准定位故障并修 复。

2）大功率化扩展拓展应用场景并摊薄成本。据上能电气的数据，得益于大功率化摊 薄成本，2017 年-2019 年组串式逆变器销售单价（不含税）由 0.22 元/W 快速降 至 0.16 元/W，与集中式逆变器单价处在一个价格水平。于此同时，大功率化的 组串式逆变器保证其可以在较少数量（系统复杂程度低）的情况下实现与集中式 逆变器相同的功率，大幅降低工商业与地面电站的应用组串式逆变器的门槛。

逆变器：出货量高于光伏装机量，差额持续扩大。据 Wood Mackenzie，2016-2019 年 全球光伏装机为 77/98/98/110GW，逆变器出货量 80/102/110/127GW，两者总体接近，差 额 3/4/12/17GW，有扩大趋势。Wood Mackenzie 数据显示，2020 年全球光伏逆变器出货 达 185GW，远高于其统计的光伏装机量（134GW）。我们认为除厂商统计口径差异外（出 货的收入口径与实际口径），渠道的备货需求（看多未来光伏装机）以及替换需求（逆变 器内电子元器件生命周期短于组件）也是导致差异的重要因素。

2.2.格局：国产替代大背景下，龙头效应不断强化

2020年中国军团大获全胜，市场份额创历史新高。据 Wood Mackenzie，2020 年全球 光伏逆变器出货排名中，华为、阳光电源稳稳占据第一、第二名位置，阳光电源全球出货 35GW，市占率 19%，相比 2019 年（13%）大幅提升 6 个百分点。2020 年中国主要光伏 逆变器厂商市场份额达 64%，相比 2019 年（48%）大幅提升 16 个百分点。我们认为这主 要得益于国内复工复产领先全球，承接大量海外转移需求，这既正面宣扬了中国制造的力 量，也强化了中国厂商在海外客户中的品象。2020 年是中国逆变器厂商开始真正制 霸全球，确立绝对领先位置的元年。

集中度提升趋势不变，中国企业加速替代。据 Wood Mackenzie 数据，2013-2020 年 全球光伏逆变器出货量 CR3/CR5/CR10 由 32%/38%/50%提升至 49%/59%/80%，分别提升 17/19/30 个百分点，市场集中度明显提高。整体来看，既有如 ABB 等电器设备巨头退出 逆变器业务，也有如华为、阳光电源等国产企业淘汰落后产能、后来居上。分国内海外企 业看，中国主要逆变器厂商的市场份额从 2013 年的 12%开始快速提升，2015 年达 34% 首次超过海外主要厂商的份额，在 2017 年达到 53%，其后两年缓慢回调，2020 年跃升至 最高点 64%。海外主要厂商的份额则由 2013 年的 40%波动下滑至 2020 年的 24%。

性价比与渠道是国产替代的主要驱动力。据各公司公告，以外资逆变器厂商 Solar Edge 为例，其逆变器产品（不含优化器）售价近几年单价普遍在 0.7 元/w 以上，而同样 主打海外市场的国内厂商锦浪科技与固德威具备人力等成本优势，逆变器平均售价的仅 在 0.4 元/w 左右，价差约 40%，十分显著，考虑到 18 年之前光伏组件价格并不能大规模 地支撑平价上网，这时价格有优势的逆变器产品便显得很有竞争力。同时，得益于 2014 年以来光伏组件大规模出口，中国光伏厂商开拓了大量海外光伏组件经销商资源，这为逆 变器出海铺筑了关键的渠道基础（这也发生在当前的储能产品上），通过与国内的组件商 合作，国产的光伏逆变器不仅有了销路，同时也具备了对组件产品变化的信息优势，国产 逆变器产商可以比海外竞争者更快地迭代产品，以适配最新的组件，提高整体发电效率， 提升产品综合竞争力，加速国产替代。

综合看，竞争格局趋向稳定，国产替代趋势不可逆。由于逆变器产品技术已经相对成 熟，不存在可见的颠覆性变化趋势，主要竞争还是在于产品性价比、渠道网络及售后服务 的综合竞争。经过上一轮由价格驱动的行业出清后，龙头公司及二三线厂商地位基本确 定。对于新进入者而言，海外产品认证，特别是欧洲、澳洲、日本等发达国家，由于涉及 电力电网环境，认证普遍需要 1-2 年，进入市场后还将面临客户开发、售后网点搭建等难 点，短期内难以扰动现有格局。疫情催化国产替代趋势，除美国户用市场等专利保护相对 强的市场，国产渗透趋势不可逆。

2.3.规模：全球需求确定性高，新增替换双重驱动

全球光伏逆变器将进入第一轮替换大周期。据欧洲光伏行业协会（EPIA）数据，2008 年后欧洲地区光伏装机开始爆发，2008 年装机达 5.7GW。2010 年开始中国地区光伏装机激增，2011 年装机 2.5GW，同比增长 400%。考虑光伏逆变器内的电子元器件 10-15 年的 生命周期，预计 2008 年后的光伏装机高峰逐步进入逆变器替换周期，助推动光伏逆变器 需求上升。

替换+新增双需求驱动，2025年光伏逆变器需求320GW，十四五CAGR=19%。据 CPIA 预测，2021-2025 年全球光伏直流侧装机分别为 160/200/240/270/300GW，考虑容配 比 1.07/1.07/1.08/1.08/1.09。我们假设光伏逆变器平均替换周期为 10 年，2021 年替换需求 =20%*2010 年装机+40%*2011 年装机+20%*2012 年装机，测算得到 2021-2025 年替换需 求为 22/26/30/35/44GW，合计 2021-2025 年光伏逆变器需求为 171/213/252/285/320GW， 十四五 CAGR=19%。

组串式占比有望继续提升，2025年全球光伏逆变器市场规模470亿元，十四五 CAGR=16%。新增的逆变器装机中，假设组串式占比逐步提升，对应 60%/62%/64% /66% /68%，单价年降 4%，2025 年平均单价 0.172 元/W；集中式逆变器占比逐步下降，对应 40%/38%/36%/34%/32%，单价年降 4%，2025 年平均单价 0.094 元/W。合计对应 2021- 2025 年市场规模为 284/354/394/433/470 亿元，十四五 CAGR=16%。

2.4.公司：多元差异创新优势，海外市场大有可为

产品线齐全满足多元化需求，灵活迭代创新构建差异化优势。公司光伏逆变器产品 线齐户用、组串、集中逆变器于大型集成方案，功率覆盖全，覆盖 3-8800kW，满足不同 应用场景的多元化需求。同时，公司注重产品研发创新，在相对成熟的逆变器产品上进行 边际创新，为逆变器添加各类智能化、灵活性功能，持续提升逆变器综合性能，提高系统 的运行效率。2021 年 3 月推出全球功率最大的组串式逆变器，2021 年 6 月推出光储融合 的模块化逆变器。考虑光伏产业链降价趋势，我们认为公司边际创新能力有助于产品更新 迭代，保持差异化优势，以产品力对抗降价压力，保证良好的盈利能力。

海外市场开拓初见成效，产品结构优化盈利更佳。2018 年以前公司逆变器以销往国 内为主，海外贡献不超过 20%，近年来受市场环境影响，公司逐步发力海外市场（主要客 户依旧是 B 端的地面电站与大型工业商业客户）。2018-2020 年逆变器海外出货量分别为 4.8/9.0/22.0GW，同比增长 45%/87%/144%，海外出货量贡献 29%/53%/63%。从公司整体 毛利率角度看，海外毛利率约 40%，高于国内 20%左右，我们认为逆变器产品的毛利率 同样存在此类分化，主要原因是海外逆变器产品平均单价显著高于国内逆变器，细分理由 有三点：1）海外友商受制于人工、物料等成本因素，逆变器产品定价往往数倍于国内产 品，这为出口逆变器产品定价提供巨大空间。2）海外本身上网、用电电价高，对光伏产 品价格敏感度低。3）产品结构上，海外集中式逆变器占比低，高单价的组串式及户用逆 变器占比高。

全球化战略提速，支撑市占率提升。公司过去销售渠道重心更倾向于以直销为主的 地面电站客户，而今年开始公司战略变革，针对海外分布式、户用进行渠道改革，加强地 区渠道商合作，固并加大欧洲、美洲市场布局力度，抢抓更多新兴市场的机会。目前公司 已在海外建设了 20+分子公司，全球五大服务区域，110+售后服务网点，80+认证授权服 务商。

2021Q1 公司海外收入贡献达 50.57%（绝大部分是光伏逆变器及储能系统收入）， 相对 2020 年提升 34 个百分点，其中欧洲，亚太地区收入贡献分别提升 7.19 个百分点、 7.78 个百分点。2021 年 5 月公司提交定增说明书申报稿，募集约 5 亿元加码全球营销服 务体系，于上海设立全球营销服务总部，并于德国及荷兰新建营销网点，同时对原有欧洲 地区、美洲地区、亚太地区、南部非洲区、中东地区以及国内 6 大区域营销网点进行升 级。我们认为这有利于公司拓展营销渠道、提升销售和客户服务能力、增强品牌影响力， 为公司提升市占率奠定基础。

综合而言，海外战略对公司毛利率有双重驱动作用。一方面同类产品海外单价高，毛 利好；另一方面海外市场以组串式及户用逆变器为主流，这两类产品盈利能力又更优。

扩产在即，产能瓶颈有望突破，带动业绩加速向上。2020 年公司销售快速增长，产 能不足的情况加剧，光伏逆变器产能利用率达 132%（2018-2019 年约为 80%），风电变流 器达 806%（2018 年仅 14.9%），处于超负荷状态，且超负荷状态延续至 2021 年第一季度， 2021Q1 逆变器产能利用率 118%，风电变流器达 544%，产能瓶颈严重抑制公司业绩释放。 2021 年 5 月 26 日，公司公告定增说明书（申报稿），其中主要募投项目是年产 100GW 的 新能源发电装备制造基地项目，其包含 70GW 光伏逆变设备、15GW 风电变流器、15GW 储能变流器产能，预计定增落地后公司扩产计划快速启动，公司逆变器产能有望大幅提 升，打破影响业绩的最大制。除国内的定增计划外，公司海外工厂计划亦有条不紊地推进， 印度工厂今年年底产能有望达到 10GW，泰国工厂地产能建设也在有序进行中。

3.储能：承风光之前启电网之后

3.1.行业：新型电力系统枢纽，跨越式增长序幕开启

电化学储能是电力系统储能中发展最快的方向。据 CNESA，2020 年全球已投运电力 系统储能项目累计装机规模 191.1GW，抽水蓄能占比最高，为 90.3%。抽水蓄能是当前最 为成熟的电力储能技术，自上世纪以来商业化开发接近尾声，同时受区位因素局限，增长 较慢。电化学储能作为飞速发展的储能技术，是具备高度灵活性的调节资源，在电力系统 中的份额快速提升，累计装机占比已从 2016 年约 1%增长至 2020 年的 7.5%，跻身第二。 2020 年新增的储能装机中，75.1%来自电化学储能，是主要的增量贡献方。

电化学储能应用于源网荷各环节，为维持电力系统安全稳定做出重要贡献。相比抽 水蓄能，电化学储能受地理条件影响较小，建设周期短，灵活性更强。电力系统作为电力 产生传送与利用的中枢，天然对电力储能有较高的需求。针对不同场景对电能充放的要 求。

储能的灵活性调节特质是其在电力系统得到广泛应用的重要原因。以光储发电系统 为例，由于光伏发电受资源禀赋限制，出力曲线天然具有波动性、间歇性，无法很好地与 符合曲线匹配，因此并网后容易加大电网的消纳负担。加装电化学储能后，储能可通过快 速的充放电，在发电功率低时放电，在功率高时充电，调价电源与负荷端的功率差，实现 用电与发电的高度匹配。储能系统参与辅助服务市场亦运用相似的原理，本质上均利用电 能的时移与快速响应的特质，来完成资源的灵活调整，提升整个电力系统的安全稳定水 平。

短暂回调后，电化学储能重回高增通道。2018 年是全球储能元年，新增装机达 3.7GW， 实现飞跃式增长。2019 年装机受 18 年高基数及影响，出现负增长。2020 年 全球新增电力系统电化学储能 4.7GW，同比增长 62%，增长主要由全球能源结构调整加 速，大规模电网及发电侧储能应用驱动，行业经过一年的休整，迎来高质量的增长。2016- 2020 年新增装机量 CAGR=46%，是新能源赛道上景气度很高的细分领域。

需求端：电力结构转型将助推储能的“刚性”需求。据 BNEF 测算，2050 年风光发 电将提供全球 56%的发电量，而化石燃料占比将降至 24%。2019 年全球风光发电量约为 9%（光伏约 3%，风能 6%），较 2050 的预测仍有 6 倍以上空间。未来随着大规模可再生 能源电力接入电力网络，整个电网将发生颠覆性的变革，以火电为主体的传统电网系统无 法同时处理电源与负荷侧两端的高度波动。储能一方面在放电测配套可以大幅提升新能 源的并网友好性，减轻电源侧对电网的负担，另一方面可通过调峰调频等应用，参与电力 系统的整体调度，为电网系统提供关键的灵活调节能力。因此，从未来新型电力系统的全 局角度考虑，储能是不可或缺的“刚需”资产。

供给端：技术降本叠加高电价共同推动经济性，打开市场化需求空间。据 BNEF，得 益于锂电池技术的快速进步升级，锂离子电池包的单价已由 2010 年的 1191 美元/kWh 降 至 2020 年的 137 美元/kWh，预计于 2020 年再下降 9%，2021 年实现 125 美元/kWh 的均 价，此时单价与 2010 年相比已下降 90%，带动电化学储能系统成本大幅下降，提高经济 效益。同时，据国家电网 2019 年统计的数据，欧洲发电国家的居民电价普遍在 1 元/kWh以上，美国、韩国和加拿大亦在 0.75 元/kWh，均高于中国的 0.542 元/kWh。海外终端用 户的高电价使海外用户对储能系统价格有更高的容忍度，变相提升了储能系统的经济性， 是储能快速规模化应用的重要驱动力。

3.2.格局：全产业链跨界布局，龙头强势地位将延续

各环节龙头厂商依托相似的技术路径积累，进入储能领域并形成竞争优势。根据 CNESA 的数据，以中国市场装机规模统计，宁德时代位列 2020 年中国储能技术提供商 第一名。阳光电源同时位列储能逆变器提供商及系统集成商第一名。宁德时代主营动力锂 电池，在锂电池领域技术研发积淀深厚，并将竞争优势复制到储能锂电池领域，2020 年 新投运装机规模为 580MWh，规模优势明显。阳光电源是全球领先的光伏逆变器公司，同 时深耕电力系统集成领域，提供综合性电站解决方案，并向储能领域延伸，扩张其在逆变 器与系统集成方面的领先地位，逆变器、系统集成装机规模（以功率口径统计）分别为 360MW 和 350MW。

3.3.规模：多领域不断超预期，五年超十倍成长空间

规模预测：2025年全球新增158GWh，对应市场规模1580亿元，五年CAGR=64%。 根据我们对发电、电网及用户侧的储能装机规模的测算，我们预计 2021-2025 年全球新增 电化学储能 18/38/75/108/158GWh，系统单价 1.24/1.18/1.12/1.06/1.00 元/Wh，对应市场规 模 226/444/845/1140/1580 亿元，五年 CAGR=64%。五年内增长空间超过 10 倍，我们认为 这是除动力电池外，锂离子电池最具规模、最具成长性的大赛道。

3.4.公司：集成能力优势协同，规模化抢占腾飞先手

领先布局储能，依托电力电子技术形成集成能力。公司以光伏逆变器起家，2006 年 开始开发储能逆变器，充分利用电力电子协同优势。2015 年与韩国三星在成立合资公司， 积累电池端经验，并从单独提供储能变流器转变为提供全套储能系统。相比电池厂商，公 司的优势在于电气能力，电力电子，交直流控制，调度方面优势大，也具备整套解决方案 的能力，可以将储能系统与源荷网各环节匹配，储能系统关键在于能量控制于调度，于公 司专业更匹配。目前公司储能产品只有电芯通过采购（即无电芯战略），其他环节均由公 司自主研发。

规模优势显著，稳居国内榜首。公司已经在全球累计完成超过 1000 个储能系统集成 项目，分布在中国、北美、欧洲等多个国家和地区，没有一例出现安全事故在调频调峰、 辅助可再生能源并网、微电网、工商，业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。2020 年相继为英国门迪 100MW/100MWh 储能电站、青海特高压外送基地电源配置项目、山东 莱州光储融合电站以及安徽谯北风储示范电站等多个项目提供整体解决方案。据 CNESA 数据，公司连续多年同时位列中国储能逆变器提供商与中国储能系统集成商第一名。

主打大型电源侧，拓展高毛利用户侧，业绩腾飞启动。目前公司储能系统广泛应用在 美、英、德等成熟电力市场，以工商业及电源侧的大型储能系统产品为主。公司在北美的 工商业储能市场份额超 20%。公司亦在加大营销人员及渠道投入，拓展高毛利的用户侧 储能产品用户，同时依托原有的逆变器渠道，与全球光伏及储能经销商加强合作。公司在 澳洲与分销商深度合作，户用光储系统市占率超过 24%。2020 年公司储能业务实现收入 11.7 亿元，同比增幅超过 100%，业绩迎来 2018 年后的第二次爆发，未来储能赛道高景 气度确定，公司综合实力位列全球第一梯队，有望充分受益行业红利。

4.电站开发：多元化布局待拐点将至

4.1.行业：积极信号释放，产业链拐点出现

硅料供需错配，价格博弈引发产业链整体涨价，抑制下游需求释放。2021 年以来由 于硅片环节扩产速度及扩产力度超过硅料，导致 2 月以来硅料出现供需失衡，叠加一部 分投机交易行为，导致硅料价格一路上涨。据 PV Infolink 数据，2021 年 9 月多晶硅价格 已达 210 元/千克，较今年年初上涨一倍有余，硅料价格高企的情况下，硅片、电池片、 组件开始涨价传导压力，由于组件最靠近下游电站投资，价格变化幅度最小，但仍达 1.82 元/W，在本身电站投资收益有限的情况下，再次大幅压缩预期收益，压制下游的投资需 求释放。

4.2.公司：业务多元化发展，品牌力全球榜首

风光并进，业务多元化发展。公司以技术为核心竞争力，积极开拓国内国际两个市场， 已构建起国内为根基、海外飞速发展的多元业务协同产业布局。同时推出丰富的大型地面 光伏电站、风力电站、解决方案及运维服务，覆盖各类应用场景。截至 2020 年，公司业 务已覆盖国内 30 个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区， 布局东南亚、澳洲、南美等 10 多个国家，全球累计开发建设光伏、风电项目超 1600 万千 瓦。2020 年公司国内地面电站全年获取投资建设指标规模超 3GW。海外开发在越南、智 利等国家和地区新增项目储备近 1.4GW，国际化步伐加速。

集成技艺领先，最大化能源融合。公司聚焦核心业务发展，不断强化业务思维、产品 思维，深入洞察行业需求，加大主营业务核心项目投入力度，注重成果转化，持续为业务 发展输出系列创新解决方案。独创 PowMart 智慧能源解决方案群，在多能互补、能量调 度、智慧用能、数字运营等维度贯通“源-网-荷-储-售”高效协同一体化解决方案。2020 年 6 月，山东莱州 120MW+6MW/12MWh 光储融合项目正式并网发电，作为华东最大光储融合项目，该项目首次应用大型光储电站 PowMart 智慧能源解决方案，为国内大型光 储电站提供了创新示范。

100%可融资性居全球首位，彰显卓越品牌影响力：由于地面电站项目等需要大量初 始投资，总包商有较强的融资需求，而逆变器厂商的品牌将直接关系融资成本。

综合看，我们对公司电站业务业绩修复持积极态度。国内而言，我们认为 Q3 光伏产 业链价格松动，下游需求释放，公司亦有足够能力在一个季度内完成全年的指标（与 20 年类似）。国外而言，随疫情改善，公司海外业务经过多年积累，有望发力，海外电站业 务具备相当高的壁垒（需要熟悉当地法律、劳工、环保以及电力系统等环境），但业务体 量大，盈利水平也比较好，业绩弹性大。

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