步长制药位于中成药行业头部位置，心脑血管类产品市占率超9%行业第一。2020年营收160.07亿元，2016-2020年复合增长率6.76%，毛利率水平维持在80%以上（2020年下降至76.63%），公司期间费用【1】率维持在60%高位，净利率约10%且逐年下降。如何把收入转化为利润，是步长制药的头等大事。

收入结构拆解：心脑血管产品独占鳌头，其余产品表现平平

步长制药近5年总营收分别为123.21亿元、138.64亿元、136.65亿元、142.55亿元、160.07亿元，复合增长率为6.76%，

（一）心脑血管收入结构拆解：

心脑血管产品业务2020年营收120.84亿元，2016-2020年复合增长率4.98%，三个独家产品脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒市场份额分别为3.21%、3.26%、2.45%。

（二）妇科疾病收入结构拆解：

妇科疾病产品业务2020年营收6.52亿元，2016-2020年复合增长率为-5.83%，两个独家品种康妇炎胶囊、消乳散结胶囊，其中康妇炎位列2020年国内妇科用药第10，市场份额2.11%。

（三）泌尿疾病收入结构拆解：

泌尿疾病产品业务营收5.40亿元，2016-2020年复合增长率为13.53%，该类产品在行业中，市场份额近五年连续提升，保持持续增长能力。

（四）行业收入及与以岭药业比较：

2020年中国中成药【2】生产营收规模已达4414亿元，步长制药三大主要中成药产品板块收入为133亿元，所占比重约为3%。

在心脑血管中成药领域，步长制药已成龙头企业，根据市场证券红周刊【3】报告，在2020年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药厂家竞争格局中，步长制药市场份额超9%，位列行业第一，以岭药业【4】则以市场份额超5%的成绩位列第2名。

成本结构拆解：材料及采购成本影响重大，主要原料全蝎、水蛭和三七

营业总成本主要包括营业成本和四项期间费用，近五年分别为104.48亿元、121.92亿元、119.12亿元、121.20亿元、138.39亿元：

营业成本近5年分别为20.73亿元、24.48亿元、23.52亿元、23.89亿元、37.41亿元，占总成本比例上市以来大致维持在20%左右，2020年该数字增长至27.03%，有较大提升，主要因直接材料、采购成本增长较多所致。

营业成本分为直接材料、直接人工、制造费用、运输成本、采购成本五项，成本金额分别为22.23亿元、1.67亿元、3.44亿元、0.68亿元、9.30亿元，直接材料及采购成本比重较大，所占比例分别为59.57%和24.91%。

根据公司2016年上市披露的原材料成本推算，心脑血管的主要原材料是全蝎、水蛭和三七，金额占比约38.13%、25.08%和13.23%。全蝎及水蛭均具活血功效，用于脑心通胶囊，三七用于稳心颗粒。

费用结构拆解：销售费用率60%之上高位运行，显著高于复星医药、天士力和恒瑞医药

近3年步长制药期间费为92.43亿元、95.08亿元、98.63亿元，期间费用率为67.64%、66.70%、61.62%，维持在较高水平，其中销售费用构成期间费用主要成分。

近三年销售费用率为58.81%、56.69%、52.31%；2020年同行业可比公司销售费用率为：复星医药【5】27.93%、天士力【6】19.69%、恒瑞医药【7】35.34%。

利润结构拆解：高毛利率与低净利率悖离，主要利润“心脑血管”比重80%之上

步长制药2016年至2020年毛利润分别为102.48亿元、114.16亿元、113.13亿元、118.66亿元、122.66亿元，复合增长率为4.60%；毛利率水平较高，近五年分别为83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%。

主要来自心脑血管、妇科、泌尿及其他四个部分，核心产品心脑血管疾病用药毛利贡献比重保持在80%以上。

2016年至2020年净利润为17.69亿元、16.38亿元、18.88亿元、19.46亿元、18.61亿元，复合增长率为1.28%，净利率为14.37%、11.82%、13.96%、13.77%、11.51%。

2020年另有1.79亿元来自于政府补助。

可比公司以岭药业2016-2020年毛利润从25.52亿元增长至56.64亿元，复合增长率22.06%；净利润从5.42亿元增长至12.19亿元，复合增长率22.46%；整体增速显著高于步长制药；

2020年心脑血管类产品实现营业收入34.47亿元，该业务近五年毛利率保持在69%左右，较步长制药相比较低。

基本结论：长周期收入增长29.92%净利润增长5.2%，高度依赖单一产品

步长制药近5年发展较为稳定，2016-2020年，营业总收入增长了29.92%，净利润增长了5.20%，其中心脑血管产品实现营业收入120.84亿元，近五年毛利率保持在80%以上，贡献了公司绝大部分的毛利润和净利润，但也反映出步长制药对于单一业务依赖性较高。

由于步长制药期间费用率，尤其是销售费用率水平较行业可比公司相比过高，以及2020年营业成本产生较大增长，导致公司毛利率、净利率均产生下滑，且近五年净利率仅能保持在10%以上的较低水平，扣除政府补贴金额后营业利润会进一步下滑。

EWOT：刀锋、弱点、机会及威胁

E（edge），刀锋：

爆款“心脑血管”，竞争力强。

W（weaknesses），弱点：

毛利高，净利低，期间费高。

O （opportunities），机会：

中成药走向现代化、国际化，存在较大市场空间。

T （threats），威胁：

业务单一，竞争加剧。

注解与参考：

【1】期间费用：是企业日常活动中所发生的经济利益的流出，包含销售、研发、管理、财务四项费用

【2】中成药：以中药材为原料，加工制成的中药制品，是经国家药品监督管理部门批准的商品化的一类中药制剂

【3】市场证券红周刊：数据来源于2021年9月3日发布文章《步长制药上半年净利润近10亿，宣肺败毒颗粒获批上市》

【4】以岭药业：深圳证券交易所上市公司，代码：002603.SZ

【5】复星医药：上海证券交易所上市公司，代码：600196.SH

【6】天士力：上海证券交易所上市公司，代码：600535.SH

【7】恒瑞医药：上海证券交易所上市公司，代码：600276.SH

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