1 旭辉永升服务：冉冉升起的物业明星

发展轨迹：在管面积快速增长，行业排名迅速提升

旭辉永升服务的前身永升物业成立于 2002 年，其从 2003 年开始为由旭辉集团 在北京开发的物业提供物业管理服务。公司从 2013 年开始管理第三方物业， 2018 年在香港主板上市（股票代码：1995.HK）。公司规模快速增长，截止 2021 年 6 月末，在管总建筑面积 1.3 亿㎡，签约总面积 2.2 亿㎡，均较 2015 年增长 十余倍。公司行业排名迅速提升，至 2021 年位列物业服务百强企业榜第 11 名。

股权结构及管理层：团队稳定，战略一致

公司的控制权牢牢掌握在林氏兄弟（林中先生、林伟先生和林峰先生）手中。 鉴于林氏兄弟是旭辉控股的实控人，通过拆解公司的股权结构可见，林氏兄弟 通过 Elite Force Development、Spectron 和 Best Legend 合计持有公司 55.29% 的表决权，其他投资者合计持股 44.71%。

公司董事及高管团队稳定。其中，林中先生是旭辉集团创始人，自 2000 年起 担任旭辉控股董事兼，自 2018 年起担任公司的董事会兼执行董事， 负责制定旭辉集团和旭辉永升服务的整体策略、业务规划及重大运营决策等。 因此，公司管理层能够充分保证管理的连贯性和战略的一致性。

主营业务：三类业务收入均快速增长，占比呈“六、二、二”格局

与物业管理行业内的大部分公司类似，旭辉永升服务的主营业务大致分为三类： 物业管理服务、向业主提供的增值服务及对非业主的增值服务。

物业管理服务：为物业开发商、业主及住户提供各种不同的物业管理服务， 其主要包括：清洁、安保、园艺及维修及保养服务。在管物业组合包含(i) 住宅物业及(ii)非住宅物业（主要包括办公大楼、商场、会展中心、工业园、 医院及学校）。

业主增值服务：为业主及住户提供业主增值服务以提升客户居住体验同时 为客户资产保值和增值。该等服务主要包括(i)家居生活服务；(ii)停车位管 理及租赁服务；(iii)物业经纪服务；及(iv)公用区域增值服务。

非业主增值服务：为非业主（主要包括物业开发商，亦小部分属于非物业 开发商及物业管理服务商）提供全面的增值服务，包括(i)协销服务；(ii)额 外专项定制服务；(iii)房修服务；(iv)交付前检验服务；及(v)前期规划及设 计咨询服务。

过去 6 年中，公司这三类主营业务的收入均快速增长。基础物管服务、业主增 值服务及非业主增值服务的 2015-2020 年营业收入年复合增速分别为 53%、 101%、42%。三类业务营收占比符合“六、二、二”格局。其中，基础物管服 务收入在总收入中所占的比重多年来稳定在 60%左右，2021H1 占比为 56%； 增值业务中，业主增值服务占比持续扩张，较 2015 年的 7%增长到 2021H1 的 25%，而非业主增值服务占比则较 2015 年的 30%下滑至 2021H1 的 19%，两 者呈现此消彼长态势。

服务产品化：夯实品牌，实现溢价

公司打造多个服务品牌，聚焦业主、企业、政府三类对象，通过精细运营升级 体验，提升美誉度，力求形成品牌溢价，降低资源获取成本：

全能管家：旭辉永升双管家体系下的专业管家服务品牌，源自社区全科医 生概念，践行“主动服务、贴心关怀、信息透明、惊喜随行”的服务承诺， 聚焦对业主需求的快速响应，由被动应对变成预见式服务，实现从“物” 的管理向对“人”的服务转变；

铂悦管家：旭辉永升双管家服务体系下的高端管家服务品牌，致力于打造 真正的业主“私属”管家，是对“物”的管理向对“人”的服务的进一步 升级，基于业主生活痛点，为其消除家庭事务烦忧，预见式为业主家庭生 活提供系统性规划。

悦泽商办：针对商业办公、公众类物业服务等推出的专业服务品牌。依托 多年的专业服务经验，深刻洞察商办、公众类物业空间管理场景服务需求， 凭借精专团队、科学管理体系、资源整合、科技创新等优势，为全国高端 写字楼、商场、医院、政府机关、产业园区、院校、展览馆等提供专业化、 系统化、个性化的全生命周期运维解决方案，助力客户资产保值增值。

悦泽公众：为客户提供多元化、定制化、专属化的物业管理服务。服务项 目覆盖政府机关、医院机构、产业园区、展览场馆、交通枢纽等众多的公 众物业类型。通过丰富的管理经验，不断优化公众类项目的风险控制与安 全保障机制，致力于守护每一份安全承诺，为城市发展保驾护航。

信息化与物业科技建设：提升管理效率，助力智慧城市发展

旭辉永升服务主要依靠霖久科技公司全面助力提升科技赋能和服务管理能力， 打造智慧物业。公司运用物联网平台与模块化工具驱动业务转型，增强业主居 家体验，实现业财一体化。例如，永小乐、永升活 APP 以及 HR 共享系统、应 收中台、供方招采系统、新合同系统的快速覆盖使用，推动线上化效率提升， 带来持续的效率改善。2020 年，公司通过信息化与物业科技建设收获多项成果：

管理费用率下降 1.3 个百分点；

应收中台电子化票据占比提升到 98.2%；

线上缴费单月突破 5500 万元；

HR 服务共享中心人力服务比提升 24%；

招采系统供方管理 100%线上化；

同时，公司围绕综合型智慧城市服务进行专业细分，坚持多元化发展战略，在 物业服务的专业链条上寻求更大程度的专业化认可、挖掘多元价值存在。公司 在原有业务不断深耕的基础上，将服务延伸至地产开发交付前端、科技服务等 全链条，构建“专业专精”的服务生态。

2 行业分析：基础物管空间广阔，增值服务星辰大海

基础物管服务：空间在增长，收入可持续，提价有可为

2030 年行业空间有望达到 2.5 万亿

预计未来 10 年在管面积增长约 50%：我们测算至 2030 年住宅总需求面积为 131 亿平方米（口径为可售面积，约等于计容面积），对应的建筑面积为 164 亿 平方米。假设各业态比例维持不变，即住宅占比始终保持 76.7%，则未来十年 全业态新增总建筑面积为 213 亿平方米（不考虑存量无物业小区）。覆盖率方面， 我们认为其物管覆盖率不会低于 2019 年末存量面积的覆盖率，即不低于 82.7%。 同时，考虑到存量项目存在折旧，我们根据一般住宅项目的 50 年设计使用年限 进行年化 2%的折旧，即每年存量折旧为上一年末存量的 2%。 据此可以计算得出 2030 年末各业态存量面积为 421 亿平方米，假设存量面积 的物管覆盖率达到 83%，可得 2030 年末行业总在管面积为 348 亿平方米，相 对 2019 年末提升 48.1%。

我们预计未来十年物业费年均增速为 4%。未来十年基础物业费增速，可以参 考居民服务业平均工资增速与 CPI 增速。因为本身物管行业人力成本占比在 60% 以上（直接占比，若考虑分包可能更多），长期来看物业费增速与平均工资增速 应该具有较强的相关性。同时，居住服务作为居民消费的构成部分，CPI 增速 应该也具有较强的指导意义。综合来看，我们预计未来十年物业费年均增速为 4%，我们估算 2019 年末平均基础物业费为 4.06 元/平方米/月（全业态），则 2030 年平均基础物业费为 6 元/平方米/月。

天然的高续约率保障收入持续性

百强物管公司整体续约率维持在非常高的水平。根据中指院数据，百强物管公 司在 2011 年至 2019 年间的平均续约率为 98.5%，且没有趋势性的变化。考虑 到非住宅物业的续约率低于住宅物业，以及物管公司会主动放弃少量盈利较差 的低价值项目，可以认为百强物管公司的住宅项目续约率接近 100%，且与是 否具有开发商背景无关。

政策打开提价空间，长逻辑更加顺畅

2021 年 1 月 5 日，住建部等十部委联合发布《关于加强和改进住宅物业管理工 作的通知》（建房规〔2020〕10 号），提出加快发展物业服务业，推动物业服务 向高品质和多样化升级，内容涵盖业主大会及业主委员会、扩大服务范围、完 善价格形成机制、物业维修资金、物业服务招投标等多个方面。

概括来看，本政策核心内容主要有提升业主行动力（推动业主大会/业委会成立、 提升业委会权限、市场化定价等）和鼓励增值服务（鼓励科技投入、给予补贴 等）两个部分。前者可能降低续约率，但提升了单盘盈利模型跑通的可能性， 有品牌优势的物管公司可以一定程度上突破开发商背景的限制，真正有价值的 品牌将在资本市场中获得更高溢价；后者则有望加快物管公司对增值服务的探 索，提升盈利能力，并进一步发挥其平台和流量入口的作用。 2021 年 7 月 23 日，住建部等八部门发布了《关于持续整治规范房地产市场秩 序的通知》，其中提到要整治物业服务行业中存在的 1）超出合同约定或公示收 费项目标准收取费用，2）擅自利用业主共有部分开展经营活动，3）侵占、挪 用业主共有部分经营收益等内容。由于 7 月 24 日“双减”政策出台对教培行业 股价打击较大，引发了资本市场对物业管理商业模式和行业发展前景的担忧， 至今上市物管公司的股价仍反复大幅波动，但我们认为政府明确支持物业行业 的发展，没有必要妖魔化监管政策，只要继续遵守合规经营的原则，更有序的 行业秩序对于头部物业公司而言是有利无害的。

业主增值服务：天然贴近业主，理论空间广阔

物管公司增值服务的核心优势有二：一是与客户在物理上的天然接近，以及由 此带来的信任感，二是对各项设施的实际控制权，除此以外，相对绝大多数垂 直领域的竞争者并无明显优势。不管是社区团购、教育养老还是房产中介，物 管公司在效率、品牌或信息等方面都有着非常大的劣势，我们不能指望一家公 司在所有领域都具备优势。因此，借助物理“入口”成长为平台型、万能型公 司，无疑具备较高难度。

我们认为，物管公司对业主增值服务的探索将逐渐聚焦于能够体现自身优势的 业务，如家政服务、拎包入住等。而在其他垂直领域，应当作为业务入口，通 过与垂直领域玩家的合作，做赛道的最后 100 米，以分享价值链上的合理部分。 由于我国多数小区为封闭式小区，物管公司与业主在物理距离上天然接近，形 式上类似于“入口”或“接口”，最贴近业主，理论空间巨大，这也是当前物管 公司业主增值服务想象空间巨大的主要原因。

近年业主增值服务占比也在迅速上升，百强物管 2019 年平均业主增值服务收 入为 10111 万元，达到基础物管收入的 12.4%，相对 2015 年提升 4.9pct，年 均提升1pct。8家上市物管公司业主增值服务收入达到基础物管收入的 22.8%， 相对 2015 年提升 14.2pct，年均提升 2.8pct。

我们保守估计 2030 年业主增值服务市场空间为 6865 亿元，相对 2019 年增长 379%，达到基础服务收入的 27.4%。考虑到物管公司对业主增值服务的探索仍 在持续，物管科技化、数字化趋势逐渐到来，未来很可能出现我们目前无法预 料的新的增长点，我们认为未来业主增值服务的空间有望远高于上述测算。

3 基础服务：类似收租的稳定基石

作为公司业务基石，收入稳增长，利润有保障

基础物管服务是公司业绩的基石，持续稳定发展。2020 年，公司基础物管服务 收入为 17.6 亿元，是 2015 年的 8.4 倍，2015-2020 年的收入年复合增速达 53%。 从占比来看，2021 年上半年，公司基础物管服务收入占总收入比重为 56%， 与业内其他头部公司相比处于合理水平。

基础物管服务收入不断提升的同时，业务毛利率也未拖后腿。2021 年上半年， 公司基础物管服务的毛利率为 23.5%，虽较疫情时期社保减免加成的 2020 年 有所下降，但从 2015 年以来持续提升，在业内毛利率也处于中等水平。我们 认为，除了高毛利新楼盘注入因素外，毛利率上升的主要原因还包括以下几点：

非住物业占比提升：商写项目的毛利率水平高于住宅，占比提升有所带动；

品牌力不断提升：对第三方拓展项目的物业费议价能力提高；

管理效率的提升：有效压降成本，提升利润率。

基础服务收入与在管面积数量紧密关联，公司在管面积的增长确定性高，收入 提升潜力大。2021 年 6 月末，公司在管面积为 1.3 亿㎡，同比增速连续 5 年超 50%。虽然与行业龙头相比，公司在管规模并不算最大，但由于公司签约面积 提升速度较快，2021 年 6 月末签约面积为 2.2 亿㎡，签约/在管面积比例在行业 内处于不错水平，未来伴随着储备面积转化为在管面积，公司的规模增长确定 性极高。

我们进一步分析公司基础物业服务单位面积平均收费水平。出于可比性考虑， 我们统一按照“当期基础物管收入/期末在管面积”计算单位面积物业费。由于 （1）在管面积在靠近期末时增加较多摊薄收入，（2）在管面积为建筑面积口 径，较真实收费面积通常有计容系数 0.8 的差异，（3）报表披露的是除税后收 入，因此计算出的物业费会低于实际收取物业费。

2021 年上半年，公司基础物管服务单位面积收费水平止跌回升，达到 1.47 元/ ㎡/月，在同行中处于中等水平。

公司基础物业服务的收费方式有包干制和酬金制两种，目前以包干制为最主要 的收费模式，酬金制模式占比越来越少。2021 上半年，公司 98.6%的在管面积 和 99.9%的基础物业收入来自包干制收费模式。相比于酬金制的收费风险和虚 高毛利，此举有助于提振成本压降动力。

包干制：收取固定全额物业管理费确认为收益并承担提供物业管理服务所 产生的成本（主要包括人工及委外费用、采购用品及设备、公用区域维修 及保养、办公室设施管理及营运、清洁及垃圾处理以及安保相关的开支）。 由于承担成本费用，利润率会受到公司成本管控能力的影响。

酬金制：每月按客户应付的物业管理费总额的预先设定比例收取佣金费用， 该比例通常介于 3%至 10%之间，将其确认为收益，而剩余部分用作营运 资金支付应由客户承担的成本。根据该种收益模式，公司无权收取任何物 业管理费在弥补提供物业管理服务时产生的成本后的盈余，也通常不确认 任何就物业管理服务合同按一般酬金制收取的直接成本（该类成本由物业 开发商、业主及住户承担）

面积来源：四轮驱动扩规模，依靠而不依赖旭辉集团

旭辉集团仍起到坚实的收入来源保障作用

与其他物管公司一样，公司创立的初衷也是为集团住宅开发主营业务提供售后 管理服务。2020 年，公司被旭辉集团并表。2021 年 7 月，公司名称由“永升 生活服务”更为“旭辉永升服务”，进一步提升公司知名度，更好地实现业务协 同互助。旭辉集团持续良好的销售表现，为公司业务增长提供了坚实的保障。 旭辉集团历年销售面积持续快于行业平均水平的增长，因此行业排名不断上升， 连续三年位居销售面积行业20强之列。2020年旭辉集团交付面积为513万㎡ ， 公司来自集团的新增在管面积为 403 万㎡ ，比照历年数据，可见旭辉集团交付 面积大多转化为了公司新增在管面积。

至 2020 年末，旭辉集团土储为 6818 万㎡，且城市布局能级较高，约 84%货值 位于一二线和准二线城市。根据一般的地产开发流程，未售面积将在预售时（2 到 3 年内）转化为公司的合约面积，并于交房时（3 到 4 年内）进入公司在管 面积，公司未来收入增长具备较高确定性。

外拓第三方物业成果卓越

公司早在上市之初就提出了四轮驱动的扩规模战略，即“依托旭辉、市场外拓、 对外合作、战略收购”，目前来看战略落地成效卓越。2021 年上半年，公司来 源于第三方的在管面积为 1.06 亿㎡ ，基础物业服务收入为 7.9 亿元，占比分别 为 82%和 69%，较 2015 年分别提升了 71 和 65 个百分点，升幅明显。公司第 三方拓展方式主要有以下三种：

市场招投标（占总在管面积的 50%左右）：以独立的区域性物业开发商、 业主委员会、地方政府等作为市场拓展的主要对象。1）通过参与新开发 项目的投标竞争，获取一手项目管理权。2）通过参与业委会更换原有物业 进行的招标，获取二手项目管理权。3）参与政府采购，例如对体育场馆、 轨道交通等公建类项目的招投标。

收并购（占总在管面积的 20%左右）：收并购其他物业公司的部分股权。

战略合作（占总在管面积的 10%左右）：积极寻求与不同物业开发商达成 战略合作的机会，并成立合资公司以提供物业管理服务。迄今公司已成功 与苏高新集团、辽宁广纳房地产等多家企业达成战略合作，将能优先获取 其开发的物业的管理权。

对比业内其他公司，旭辉永升服务不论是在管面积还是基础物管服务收入来源 于第三方的占比均处于最高水平，也是唯一一家在具备较强关联开发商优势的 同时、第三方仍为面积及收入主力来源的物管公司，充分彰显了公司在第三方 外拓市场的实力。

来源于第三方的在管面积和收入同比增速有收窄趋势，但仍远远高于来源于旭 辉集团的同比增速。2021 年上半年，公司来源于旭辉集团和第三方的在管面积 同比增速分别为 31%和 80%，基础物管服务收入同比增速分别为 14%和 62%。 随着来自第三方物业的在管面积和收入低基数效应的消失，同比增速的收窄实 属正常现象。我们预期未来两个来源的在管面积和收入同比增速均将企稳。

从收费水平来看，来自旭辉集团物业的单位面积基础服务收费始终高出第三方 一截，但对第三方物业单位面积收费水平增速更快。2021 年上半年，来源于旭 辉集团和第三方的单位面积收费分别为 2.5 元/㎡/月和 1.2 元/㎡/月，分别较 2015 年上升了 30%和 99%。第三方收费水平较低的部分原因是第三方项目还 是有些以酬金制模式收费，而旭辉集团项目都是高单价的包干制。第三方在管 面积占比攀升的同时，带低了公司整体基础物业服务单位面积平均收费水平。 鉴于来源于第三方的单位面积收费水平整体向上的趋势，公司基础服务收费水 平已经止跌回升，我们预期未来将持续平稳上升。

收并购态度宁缺毋滥，谨慎不盲目

目前参与市场招投标是公司获取第三方在管面积的主要手段，与业内其他上市 公司相比，公司并不过分热衷于通过收并购手段提升在管规模。不过公司还是 在“区域集聚、业态补强、战略协同、项目质地与经济指标优良”的战略指引 下开展收并购，并获得了以下成果。

2019 年 6 月，以 4.62 亿元人民币对价获取青岛雅园 55%股权；

2020 年 2 月，以 864 万元人民币对价获取青岛银盛泰物业 50%股权；

2020 年 4 月，以 4876 万元人民币收购香江物业 51%股份；

2021 年 2 月，以 25.64 亿元人民币获取华熙五棵松物业 50%股份；

2021 年 6 月，获取上海星悦物业 90.1%股权；

2021 年 7 月，获取山东鑫建物业 70%股权。

其中，对青岛雅园、青岛银盛泰、山东鑫建的收并购主要通过投资本土具有强 综合实力的物业管理公司，进一步增强本公司在青岛乃至整个山东省的规模和 实力。而对管理公建类物业的江苏香江、商业运营服务能力较强的华熙五棵松、 管理家居卖场的上海星悦进行股权投资则主要为增强公司多业态服务的能力。

布局选择：聚焦东部地区，业态多元发展

城市布局聚焦东部地区

随着在管面积的迅猛增长，公司城市布局也快速扩张。截止 2021 年上半年末， 公司业务布局的地级市数量达 111 个，已经覆盖中国近 30%的地级市，是 2018 年上半年末的 4 倍。

从地图分布来看，公司布局仍聚焦东部地区，且相对成片集中。2021 年上半年， 东部区域于在管面积和基础物业服务收入的占比分别为 64%和 69%，而北部地 区占比持续收缩，中南地区占比相对扩张。除在管面积少、可能受个别项目收 费水平影响的东北地区以外，其他地区尤其是东部地区的单位面积平均收费水 平波动幅度相对较小。从城市维度来看，公司 13 个重点城市的签约面积占比合 计为 53%，其中东部地区城市占 9 个。按发展趋势来看，公司将继续保持在东 部地区的布局优势。

拓展多业态综合服务能力

公司不断丰富在管物业的业态类型。目前，公司提供物业服务的业态类型除住 宅以外，还包括商业、园区、办公楼、学校、医院、展馆、交通枢纽、城市服 务和文旅项目等。

公司虽然仍以住宅物业为主要服务范围，但近期非住宅物业的在管面积和收入 占比均明显提升。2021 年上半年，公司住宅物业和非住宅物业的在管面积占比 分别为 67%和 33%，较 2015 年分别降低、提升 20 个百分点；而住宅物业和 非住宅物业的基础服务收入占比分别为 60%和 40%，较 2015 年分别降低、提 升 10 个百分点。

2021 年上半年，公司住宅物业和非住宅物业的在管面积同比增速分别为 49% 和 131%，基础服务收入同比增速均为 43%。通过观察历史同比增速，我们预 期在未来，公司非住宅物业在主管面积和基础服务收入中的占比大概率将持续 提升，公司会继续向综合性的物业管理服务商角色伸展。

通过比较住宅物业和非住宅物业的单位面积基础物业收费水平，明显能够发现 非住宅物业的收费水平更高。2021 年上半年，住宅物业单位面积收费 1.3 元/ ㎡/月，而非住宅物业单位面积收费 1.8 元/㎡/月。我们认为，这主要有以下两 个原因：

（1）非住宅物业管理效能差异大，品牌议价能力强：不同于住宅物业管理的项 目同质化、工作内容简单、从业门槛低，非住宅项目差异化、管理难度更大， 业主为所挑选的物管公司支付品牌溢价的意愿更强；

（2）非住宅物业的所有权集中，提价更容易：相比于住宅物业征得住宅小区大 部分业主的同意才能提价或者更换物业服务商，非住宅物业所有权集中，与业 主间的价格沟通更方便。

直面质疑：第三方在管面积扩张的持续性

由于公司在管面积中来源于第三方物业的占比较高，在市场看来，公司成长的 确定性不如其他在管面积更大程度上依赖于母公司结算供给的物业公司，因此 对公司第三方在管面积扩张的持续性有所顾虑。直面质疑，我们分析了这种顾 虑完全不必要的两大原因：

首先，由于“轻资产&存量”属性，物管行业的集中度提升逻辑其实比“重 资产&增量”属性的地产开发行业更顺畅，而当前物业管理行业的集中度 相当低，2020 年百强物管的市占率仅为 50%，远低于地产开发行业百强 市占率。因此，头部物管公司扩张第三方在管面积的潜在空间巨大。

其次，根据公司披露的发展计划，未来在管面积增量的来源将会继续保持 市场招投标、旭辉母公司、收并购、战略合作占比分别为 50%、20%、20%、 10%。可见，通过招投标方式获取物业项目仍然是公司未来拓展第三方在 管面积的主要渠道。通过市场招投标渠道扩张，考验的是公司项目筛选能 力、竞标流程经验、物业服务质量及品牌认可度，而且相比于收并购市场 高质量项目机会出现的不确定性和高溢价厮杀的确定性，单体项目竞标机 会较多且竞争激烈度有限，市场招投标获取项目的可持续性明显更强。

4 增值服务：优势明显的未来之星

业主增值服务：深耕疆域的业绩增长点

物管公司的增值服务分为两类：非业主增值服务和业主增值服务。非业主增值 服务主要包括案场协销、咨询服务等，业主增值服务主要包括社区生活服务和 公区管理等。非业主增值服务和业主增值服务应该区别看待，前者对应估值较 低，后者对应估值较高，理由是：

业主增值服务的经营模式与基础物业服务接近，同样是“收租权”的体现。 不管是购物协助、拎包入住，还是停车场等公区管理，都需要嫁接于基础 物业服务，具备接近的客户黏性。

非业主增值服务可以看做房企为销售费用的一部分，这决定了非业主增值 服务不可能脱离地产周期，本身并不具有永续性，自然也不是“收租权” 的一部分。此外，非业主增值服务并无公开透明的定价方式，物管与房开 巨大的估值差异之下，有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。

2020 年，公司业主增值服务收入为 7.9 亿元，是 2015 年的 32.5 倍，2015-2020 年收入的年复合增速为 101%，远远超过基础物管服务收入增速。2021 年上半 年，业主增值服务收入在总收入中的占比为 25%，在业内处于第一梯队；此外， 业主增值服务单位面积平均收费水平持续增长，2021 年上半年达到 0.67 元/㎡/ 月，在业内也处于较高水平，充分说明公司业务探索成效较好。

公司业主增值服务的毛利率略下跌，2021 年上半年毛利率为 46.5%，较 2020 年全年下降了 3 个百分点，但在业内仍处于非常高的水平，仅次于碧桂园服务。 我们推测业主增值服务毛利率下降的部分原因是公司在不断尝试新的服务品类， 在积累经验的过程中支付了部分试错成本。

随着公司对业主增值服务业务探索经验的累积，提供的社区服务品类逐渐丰富。 目前，公司业主增值服务的业务范围包括家居生活服务、停车位服务、物业经 纪服务及公用区域增值服务。其中家居生活和物业经纪是发展较好的子业务， 2021 年上半年在业主增值服务营收中的占比分别为 54%和 29%，较 2015 年分 别提升 12 和 21 个百分点，这两类收入同比增速也明显高于其他子项。

此外，我们认为将业主增值服务作为独立业务其实并不合理，会计毛利率较高 更多是因为成本归集方法不同。因为业主增值服务与基础物业服务至少在人力 成本上是高度重合的，理论上应当按照收入比例对成本进行划分，但实际上这 种划分可能是难以精确的。因此我们将业主增值服务与基础物业服务合并，作 为公司的核心业务进行讨论。

公司核心业务竞争力较强。核心服务毛利率整体呈现上升趋势，2021 年上半年 毛利率为 31%，在业内处于较高水平。核心服务单位面积收费为 2.1 元/㎡/月， 收费水平近年来迅速提升，在同行中处于中等水平。

非业主增值服务：短期仍可持续的光辉

2020 年，公司非业主增值服务收入为 5.7 亿元，约为 2015 年的 5.7 倍， 2015-2020 年收入的年复合增速为 42%，相对于公司其他业务收入的增速水平 较低。2021 年上半年，公司非业主增值服务收入在总收入中的占比为 19%， 对于这一开发增量属性较强业务并不依赖。2021 年上半年，公司非业主增值服 务的毛利率为 26.6%，较 2020 年全年提升了 2 个百分点，发展趋势良好。

目前，公司非业主增值服务的业务范围主要包括协销服务、额外专项定制服务、 房修服务、前期规划及设计咨询服务、交付前检验服务等，在 2021 年上半年 非业主增值服务营收中的占比分别为 42%、36%、11%、8%、4%，协销服务 历年来始终是重要的收入贡献子项，此外额外专项定制服务的占比提升明显。 2021 年上半年，这些子业务收入仍保持了同比正增长。

从趋势上看，虽然依赖于增量开发业务的非业主增值收入在长期难以维系，但 由于母公司销售业绩还在强势增长，诸类业务未来五年内仍能够保持增长态势， 为公司贡献收入和利润。

直面质疑：增值服务收入增长的持续性

公司业主增值服务业务能力在行业内的优势明显，但这也激发了市场对于公司 是否已透支增值服务潜在增长空间的担忧。而我们认为完全不必担心：

首先，公司增值业务 BU 化的专业能力培养模式使得增长稳健扎实可持续。 公司增值业务的快速发展并非放任其野蛮生长，而是提前制定并严格执行 战略计划。公司坚持的“平台+生态”战略，将不断成长的增值业务独立为 BU 业务单元，并推动其逐步走向独立第三方市场。由于倾注了专业人才 团队辅助成长，这些 BU 业务均取得了靓眼增速。2021 年上半年，房修、 美居及租售 BU 的收入分别为 1.2 亿元/1.7 亿元/1.5 亿元，同比增速分别 为 125%/159%/149%。目前，工程 BU 化正在推进中，拟于下半年完成， 明年将重点发展到家业务，未来 BU 化的发展方向还有 4-5 个左右。

其次，当前业主增值服务还在快速成长、快速收获的阶段。在很多项目上， 增值服务的渗透率仅为 3-5%，有非常大的增量空间。而在提升专业能力和 客户满意度后，用户粘性将进一步增强，存量客户价值也会进一步提升。

5 财务特点：盈利良好，财务安全

盈利能力：增收势头猛，控本能力佳，盈利质量有充分保障

公司业绩增长靓眼。2021 年上半年，公司总营业收入达 20.6 亿元，同比增长 53%；归母净利润 2.8 亿元，同比增长 65%。公司的归母净利润增速高于营收 增速，与普遍增收不增利的地产开发行业表现大不相同。公司于 2019 年提出 “五年十倍”的战略目标，即以 2018 年为基数，至 2023 年实现利润十倍增长。 至今五年过半目标达成可期，公司又在此基础上提出了“五年五倍”二五计划， 即在 2024-2028 年仍能保持年均 35-45%的增长率，未来增长可期。

公司成本控制能力持续增强。2021 年上半年，公司毛利率为 30%，在业内处 于合理水平。物业管理行业属于劳动密集型的服务性行业，控制人力成本是提 升毛利率的关键，公司在多年经营经验中已经总结出一系列高效的人力资源管 理措施以控制成本。

提高人均工作效能：（1）精细化项目管理，通过优化轮班、标准化服务流 程等实现节能降耗、优化组织结构及提高公司整体管理效率；（2）在总部 层面实现集中采购，通过甄选供应商、制定采购价格、监督采购实施流程， 经济高效采购和利用高质量的材料及服务；（3）调动现有员工开展增值服 务增加收入，摊销人力成本。

降低人工操作需求：配备如自动清扫车、除雪车、车牌号码识别器、入口 控制系统及摄像头监控系统等自动化设备及技术。

用外包服务降成本：将清洁、园艺及工程项目等服务分包以提高运营效率。

基于收入的增长和成本的控制，公司各项盈利能力指标均呈现良好态势。公司 归母净利率一路走高，2021 年上半年为 13.7%。公司 ROE（当年归母净利润/ 年初年末平均归母净资产）趋稳，2020 年为 19.3%，2021 年上半年为 9.5%， 在业内处于较高水平。

至于 2018 年公司的归母净利润增速、归母净利率、ROE 均呈现弱势，原因是 当年准备上市及组织架构调整等战略行为导致行政开支大幅上升。根据公司披 露数据，若剔除一次性上市费用开支的影响，2018 年核心归母净利率为 11.7%， 核心股本回报率(ROE)为 21.9%，均能平滑位于 2017 年及 2019 年之间。

财务状况：在手现金充裕，分红比例稳定，安全性无忧

物业管理行业本身具备轻资产属性，因此公司的资产负债率极低。随着收入利 润的持续增长，公司的资产总额快速积累提升。截止 2021 年 6 月末，公司总 资产为52.7万亿，同比增长26%，其中归母净资产为30.6万亿，同比增长14%。 资产负债率持续走低，2021 年 6 月末仅为 39%。

公司具有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，财务安全性极强。2021年 6 月末，货币资金在总资产中的占比高达 57%，流动比率高达 203%，同时 公司历年来经营活动净现金流都远远超过归母净利润，完全不依赖外部融资， 财务费用接近于 0。在财务稳健的基础上，公司历年分红比例保持稳定。2020 年，公司派息总额达 1.2 亿元，分红占归母净利润比例连续五年维持在 30%。

6 盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1. 假设未来三年公司在管面积保持稳定增长，即来自旭辉集团的项目交付节奏 平稳、第三方项目拓展顺利； 2. 对于基础物管服务业务，新盘定价提升比较容易，但老盘提价相对困难，假 设未来三年物业费呈平稳态势，而毛利率水平稳中有降； 3. 假设未来三年公司业主增值服务收入与基础物管收入的比例由当前的 45% 逐步提升至 50%，而毛利率水平由于支出尝试新品类的试错成本将有所下降； 4. 假设公司非业主增值服务将伴随旭辉集团开发销售规模的扩张而平稳增长， 且毛利率保持稳定； 5. 随着区域密度提升、科技投入成效显现和标准化推进，预计管销费率将稳中 有降。

未来３年盈利预测

按照上述假设条件，我们得到公司 2021 年至 2023 年收入分别为 47.6 亿元、 70.3 亿元和 100.1 亿元，归属母公司净利润分别为 6.2 亿元、8.8 亿元和 12.2 亿元，归母净利润增速分别为 59.4%、41.9%、37.6%，每股收益分别为 0.37 元、0.53 元和 0.73 元。

盈利预测的敏感性分析

公司基础物管服务、业主增值服务、非业主增值服务三大业务，短期均均具备 较高的增长确定性，我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情 况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营 收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2020 年至 2022 年 EPS 分别为 0.37 元、0.53 元和 0.73 元。

7 风险提示

1、未来增长可能无法按计划实现，而未能有效管理我们的未来增长可能会对公 司的业务、财务状况及经营绩效造成重大不利影响。

2、公司可能无法以有利的条款甚至完全无法取得新订或重续现有的物业管理服 务合同。

3、大部分收益产生自有关旭辉集团物业开发项目提供的物业管理服务。

4、由于通常按包干制向客户收取物业管理费，但可能无法有效地预测或控制提 供物业管理服务的成本，可能会经历人工及委外费用方面的波动。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 15.7-20.5 港元 之间，在计算过程中，对公司自由现金流和加权资本成本的计算、永续增长率 和可比公司的选定，均有一定的主观性：

1、可能由于对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏 高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、计算 WACC 时假设无风险利率为 2.8%、风险溢价 4.5%，可能仍然存在对 该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的 风险；

3、我们假定未来 5 年后公司永续增长率为 2.5%，但物管行业可能在未来 5 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估 值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务背景相似的公司进行比较，同时综合考虑 公司禀赋，对可比公司平均动态 PE进行修正，最终给予公司 2021 年 35 倍 PE， 可能未充分考虑市场整体估值修复困难的风险。

盈利预测的风险

我们分业务对公司进行了盈利预测，在预测中存在以下风险： 1.基础物管服务：我们的预测以在管面积、物业费和毛利率为切入点，考虑到 老盘逐渐增多，我们适当调低了基础物管服务毛利率的预期，但不排除调低的 幅度不足，或老盘退出导致在管面积下降的风险； 2.业主增值服务：我们的预测参照了公司的增值服务占比过往增长趋势，并假 设毛利率能够保持相对稳定，存在业主增值服务无法达到预期的风险。

经营风险

物业管理与业主利益息息相关，也容易产生纠纷，特别是部分较老的小区，设 备维修、停车位、道路维护、绿化等，容易产生矛盾。加之网络发达，个别小 区、个别公司的不当做法很容易在网络发酵，损害物管行业形象，并导致物业费收缴率降低、物业费提价越发困难等不利后果。此外，随着业委会/业主大会 越来越普遍，部分新盘的超额利润时间也有可能缩短。

其它风险

按照我们的测算，未来十年新房开发仍将维持相当的规模，这是支撑物管行业 规模扩张的主要驱动力之一，若房地产开发失速，导致新增面积迅速走低，可 能无法支撑公司规模扩张

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