1. 航空机场：国内国际逐次复苏，航空景气逐级爬坡

1.1. 国内航空业维持高景气，年内市场有望全面超过疫情前

1.1.1. “就地过年”影响航司 Q1 业绩，旅游热潮推动 Q2 业绩修复

疫情反复导致春运遇冷，就地过年政策影响航司 Q1 业绩。2021 年春节期间国内疫 情再度出现反复，国内防疫政策迅速收紧，“就地过年”政策导致传统春运高峰预冷， 航空客运量再度出现滑坡。1 月、2 月民航客运量仅为 2019 年内同期 50%左右，一 定程度上拖累了国内航空行业复苏进程。

2021 年 Q1 整体上各航司仍处于亏损状态，但多数公司亏损幅度有所收窄。其中东 航实现营业收入 133.95 亿元，同比下降 13.32%，实现归母净利润-38.05 亿；南航 实现营业收入 212.53 亿元，同比增长 0.53%，实现归母净利润-40.06 亿元，盈利能 力均同比有所改善。而国航实现营业收入 145.81 亿元，同比下降 15.50%，实现归母 净利润-62.07 亿元，亏损幅度同比扩大，主要受海外航线占比相对更高且受联营企 业投资损失的影响。民营航司方面，春秋航空实现营业收入 22.23 亿元，同比下降 6.75%，实现归母净利润-2.85 亿元；吉祥航空实现营业收入 24.57 亿元，同比增加 3.25%，实现归母净利润-2.78 亿元，较去年同期亏损收窄 2.13 亿。

国内航空需求端迅速修复，航空出行仍为刚需之一。春节过后全国疫情再度清零， 国内航空需求量迎来爆发式增长，居民对常态化防疫措施有足够信心，出行意愿强 烈。根据交通运输部数据显示，春运 1 周至第 3 周日度国内民航客运量仅为 2019 年 同期 50%左右，但在春运第 3 周中开始迅速攀升，至春运 40 日（进入 3 月）民航 客运量已经稳定在 2019 年同期 85%左右。而从 3 月整体来看，各航司客运量已经 基本恢复至 2019 年同期水平。

清明节、五一假期旅游热度空前，国内客运量全面恢复至疫情前。清明与五一假期 居民强烈的旅游出行意愿推动了国内航空业的复苏。据民航局统计，2021 年清明节 期间全民航运输旅客 432.8 万人次，同比 2019 年（本部分“同比”均指与 2019 年 同期相比）下降 10.7%；平均客座率 73.4%，较 2019 年同期下降 5.6 个百分点。制于清明假期时长较短，出行需求并未完全释放，全国旅游热度在五一假期期间达 到顶峰。5 月 1 日-5 日全民航预计运输旅客 866 万人次，同比下降 0.8%；平均客座80.7%，较 2019 年同期下降 3.0 个百分点，整体略低于预期但延续了 4 月复苏势 头。

剔除远低于 2019 年的海外客运量，国内客运量增长速度较为可观，节假日期间国 内航线实现量价齐升。从航班投放量来看，五一假期期间国内计划航班量 77225次，同比 2019 年提升 22.93%，国际航班量仅为 19 年同期的 10%。在客座率维持在 80%以上的良好水平下，我们认为五一期间国内航空需求量同比增速在 20%左右。 价格方面，五一假期期间经济舱平均票价 898.8 元，同比提升 17.9%，且高票价在节 假日前后几天仍得以延续。

6 月广深疫情重现出现短期扰动，各航司针对广深两地出台较为宽松的机票改退政 策，端午节期间广州白云机场起降航班量仅为 710 架，同比 2019 年减少 80.61%， 深圳宝安机场航班数同比减少 32.85%。但目前疫情已经全面结束，人员流动限制政 策解除，客运量会快速修复。我们认为 6 月疫情影响有限且不会持续，总体看来 Q2 三大航业绩会大幅修复，但预计仍会亏损，民营航司将率先实现季度扭亏为盈。

1.1.2. 暑期临近带动需求端超旺，海外运力回流供给端承压

需求端方面，4 月、5 月国内航空周转量已经全面超过疫情前水平。4 月，民航市场 进一步修复，民航全行业客运量达 5109.46 万人，为 2020 年以来月度新高。各航司 4 月主要指标同比实现大幅增长，其中东航、国航、南航国内 RPK 全面超越 2019 年 同期水平，分别增长 10.07%、13.35%、19.70%。各航司 5 月主要指标增速环比有小 幅回落但仍处于乐观区间，其中东航、国航、南航国内 RPK 同比 2019 年分别增长 6.32%、9.88%、13.31%。民营航司增长势头强劲，以国内、地区航线为主的春秋、 吉祥整体载客人数、RPK、ASK 均超过 2019 同期水平。

三季度是行业传统旺季，历年来民航旅客周转量在 7、8 月会有显著增长，旅游出行 需求将迎来全面释放。国际航线短期内难以开放，海外旅游的需求将会有明显回流。 广深疫情已经基本结束，疫苗普及继续推进，居民出行意愿强烈，今年暑期仍是旅 行旺季的确定性较强。我们对未来民航整体需求量进行了测算：以 4 月情况作为参 考，下半年淡季月份 RPK 增速将在 10%-12%左右，适合家庭旅游出行的月份 RPK 增速将会更高，预计下半年国内 RPK 平均增速在 13%左右，全年 RPK 有望与 2019 年持平。

供给端方面，海外运力回流导致供给竞争激烈。2021 年 Q1 季度各航司供给端迅速 恢复，三大航供给端受到海外运力回流造成的压力，国内市场产生激烈竞争，形成 供过于求的局面。疫情发生后国内 ASK 增速持续高于 RPK 增速。5 月中国国航国 内 ASK 达到 16,049 百万座公里，同比 2019 年（本部分“同比”均指与 2019 年同 期相比）增长 16.94%；东方航空国内 ASK 为 16,360 百万客公里，同比增长 15.46%； 南方航空国内 ASK 为 22,410 百万客公里，同比增长 17.03%。

国际航线是三大航业务的重要组成部分，其中国国航海外业务占比最高。2019 年国 航、东航、南航国际航线 ASK 分别占总 ASK 的 38.07%、34.09%、30.37%。在海外 航线受严重管控的背景下，各航司将海外航线客机转为国内运力，部分宽体机转飞 国内超一线城市间的重点商务航线。考虑到 2020 年各航司几乎没有添置新运力，我 们根据 2019 年各航司数据对海外运力回流情况进行了测算，假设各航司将 50%海 外运力暂时转回国内，预计 2021 年国航、东航、南航因海外运力带来的国内 ASK 增长压力（同比 2019 年）将分别达到 11.7%、10.07%、9.6%，显著高于今年国内需 求端增速。短期内国内航线的客座率及非旅游旺季的票价有一定压力。

客座率方面，主要航司客座率持续修复，但上行空间有限。行业客座率在疫情过后 持续修复，尤其在航班防疫常态化后对上座率取消了限制，但整体距疫情前水平仍 有差距。其中国有航司客座率方面承受一定压力，民营航司恢复程度更高。5 月东 航、国航、南航国内航班客座率分别达到 76.43%、76.5%、79.21%，较疫情前高点 仍有 6-7pct 左右的差距，春秋、吉祥国内客座率分别为 88.5%、83.43%，接近恢复 至疫情前水平。海外运力回流对供给端的影响将持续传导至客座率上，短期内客座 率将会逐步修复但会较为艰难，海外运力占比相对较低的南航表现更好，年内客座 率有望恢复至 80%左右水平；长期看供给侧增速放缓，客座率依旧存在提升空间， 东航、国航的修复空间更大。

1.2. 海外疫情仍将持续，三大航处于修复长周期

海外疫情仍严重，国门打开尚需时日。目前海外疫情形式依然不明朗，但随着各国 防疫政策的稳步推进与疫苗的研发，如欧盟等小区域范围内实现互通成为可能，但 国际航空市场整体因疫情反复依然处于较为低迷的状态。部分发展中国家疫情仍较 为严重，4-5 月人口约 14 亿的印度疫情失控，多国随之颁布航线禁令甚至入境禁令。 6 月 Delta 新型变异毒株再次广泛传播，欧洲疫情新增病例再度有抬头趋势。我们认 为疫苗普及为海外航线开放的基本条件。随着疫苗技术的成熟，世界各国开始着手 制定新冠疫苗接种计划：欧盟表示成员国将在 7 月中旬之前对成年人口的 70%完成 疫苗接种；英国计划在 7 月底之前为所有成年人接种疫苗；美国宣布在今年美国国 庆日之前，至少让 70%的成年人注射一针疫苗。

我国疫情防控意识强，或遵循逐步放开的政策，优先复航防控较好的国家地区，全 面恢复国际航线将是较为漫长的过程。我们预计乐观情况下明年下半年开始国际航线有望逐步开始恢复，但国际航空市场完全恢复至疫情前则需要 2-3 年甚至更长时 间。

十四五出行消费依旧高速成长，海外旅游需求转向国内。从近 10 年国内民航 RPK 增速与 GDP 增速对比来看，民航需求的走势基本与国内经济走势相符。中国在人均 GDP 越过 5000 美金后，人口的出行消费增长率大幅攀升至 2 倍于 GDP 增速；当中 国在人均 GDP 越过 10000 美金后，人口的出行消费增长率缓慢下降至 1.5 倍于 GDP 增速，但仍然处于高增速阶段，居全球主要经济体之首。展望十四五，我们预计人 口的出行消费增长率将稳定在 1.2~1.5 倍于 GDP 增速，依然处于高速增长阶段。

商务出行与因私出行是航空需求的主要来源，我们认为商务出行构筑航空需求下限， 因私旅游出行拔高需求上限。当经济处于稳健增长阶段，商务活动也相应较为活跃， 带动商务旅客的出行需求大幅增加。而居民收入水平的相应提高将刺激家庭旅游出 行人数大量上涨，疫情前出境游比例持续攀升，疫情期间旅游需求将转回国内。

长期来看，三大航正处于漫长修复周期的开始阶段。需求端方面，我们认为国内航 空需求仍将保持逐年 8%左右的增速；国际线路复苏将步入漫长复苏周期，海外疫 苗普及程度差异较大，欧美等发达国家区域疫苗普及率有望在明年达到较高水平， 各区域实现逐次同航情况更为合理，需求完全恢复到疫情前预计需要 3 年甚至更久。

疫情影响航司机队规模扩张长期计划，十四五期间运力投放将会更为谨慎。根据 2020 年年报中所披露的数据，三大航未来三年计划机队扩张增速均值在 5.5%-6%之 间，低于 2017-2019 年机队规模扩张速度。同时，我们认为由于疫情对航司资金链 影响深远，部分上游制造商飞机交付延后，2021 年三大航机队扩张将低于计划中披 露数据，新增机队总计应不超过 100 架。展望十四五期间，我们认为三大航司运力 投放将会相对谨慎，机队规模平均扩张速度预计在 6.5%左右。ASK 增速整体低于 RPK 增速的状态将延续，行业呈现供需正向剪刀差，客座率与票价水平将会稳中有 升。预计 2021-2023 年民航 ASK 增速分别为 14.2%、8.5%、6%。

2. 快递：供给过剩仍为主要矛盾，静待行业变局

2.1. 需求端：消费驱动快递业务量规模保持高增长

淡季不淡，上半年全行业业务量突破 500 亿件。2021 年以来，中国快递业持续保持 强劲增长态势。快递业务量突破 500 亿件用时仅 6 个月，比 2018 年首次达到 500 亿 件提前近半年，比 2020前约 2 个月。年初春节期间快递、电商公司联合开展春 节不打烊带动传统电商淡季需求不淡，618 期间电商大促依旧如火如荼，快递行业 需求持续景气。

上游景气，快递全年业务量有望达到 1100 亿件。一季度不打烊叠加 2020 年疫情低 基数影响，全行业实现业务量 219.3 亿件，同比增长 75%；二季度预计实现业务量 279.2 亿件，同比增长 30.8%，6 月单月业务量有望突破 100 亿件。过去五年，全行 业上半年业务量约占全年业务量 42.69%，考虑到今年春节不打烊的影响，我们预计 今年上半年业务量约占全年业务量 45%左右，预计三季度、四季度行业业务量增速 将分别为 24%与 23%，全年业务量有望突破 1100 亿件，增速依旧可观。

社零消费总额重回正增长，高基数下网上零售额增速承压。2020 年疫情期间我国严 格执行出行管控，社零消费严重承压，居民消费全面向线上化转移，随着居民出行、 商贸活动全面开放，社零消费在 2020 年 9 月重回正增长。2021 年我国居民消费水 平持续修复，5 月社零消费额达到 3.59 万亿元，同比增长 12.42%，预计上半年社零 消费总额达到 21 万亿元，同比增长 22.06%，全年增速在 15%左右。

2020 年疫情初期阶段对外出消费的严格管控导致了网购渗透率的快速上行，一度达 到 25%以上。2021 年年初渗透率经过小幅下行调整后，目前已经进入上行修复周期。 3-6 月网上零售额在去年同期高基数的背景下，增速放缓至 5%-10%之间。在全国高 端消费、生鲜消费进一步向线上渗透的过程中，我们预计网购渗透率在年内会逐步 攀升回 24%左右，长期看仍有成长空间。受去年高基数影响，全年实物商品网上零 售额增速在 8%-10%之间。

快递进村政策初见成效，下沉市场贡献新增量。近年来国家持续推行电商下行与农 产品上行政策，农村下沉市场逐步打开。2020 年农村地区快递业务量占比达 36%， 同比提升 12 个百分点。农村地区快递处理量增速比城市高 10 个百分点以上。2021 年上半年，农村地区快递业务量增速达到 30%。随着快递“进村”工程推进，农村 服务网络加速覆盖，农产品上行步伐明显加快，预计 2021 年农村网络零售额将达 1.9 万亿元，农产品网络零售额将超过 6000 亿元，农村地区揽收、投递快递业务量 将超过 450 亿件，成为快递需求端新的增长点。

2.2. 供给端：供给过剩仍为主要矛盾，价格战虽有放缓趋势但并未根本解决

极兔杀入快递红海引发鲶鱼效应，行业价格战持续。2020 年依附于拼商流的极 兔快递进入中国市场，通过低价抢夺市场份额，在短短一年内日均票量已经达到 2000 万单。行业内竞争对手纷纷通过降价稳固自己市场份额，价格战形势十分惨烈。 2020 年 5 月开始，快递行业单票价格跌至 11 元以下，月单价同比降幅在 10%以上 并在短短几个月内突破 10 元关口。2021 年 5 月，全行业单价已经降至 9.37 元/单， 同比降幅 10.38%。

价格战的持续导致行业收入增速显著低于业务量增速，2020 年全行业实现营收 8795.4 亿元，同比增长 17.3%，增速呈逐年下滑趋势；2021 年 5 月行业营收为 864.2 亿元，同比仅增长 11.96%。我们认为快递行业服务同质化相对严重，以电商件为主 的通达系难以通过提升服务质量形成差异化壁垒。在极兔快速进场把握来自于拼多 多的重要商流，以及顺丰在中低端市场发力，通过特惠专配业务抢夺部分高端电商 客户市场份额后，行业竞争格局将会进入最为白热化的时间，供给端过剩依旧为行 业的主要矛盾。

政策监管发力，力求保障末端派送快递员权益。快递行业的长期恶性价格战已经严 重影响到末端派送快递员的薪酬保障。派送成本是快递行业占比最高的成本开销， 约占 50%。中转、运输成本可以通过业务量增加形成的规模效应进一步摊薄，而派 送成本却受制于人工效率的极限，很难有进一步的压降空间。部分总部通过低于成 本的价格抢夺业务量后，将成本通过罚款等方式摊薄至末端快递员手中，导致快递 员派件压力倍增却未能提高薪资水平。快递行业属于典型的劳动密集型行业，国家 长期关注基层劳动者的生活利益保障，今年开始从政策层面对快递行业恶意价格战 进行监管。

4 月初，百世快递、极兔速递因“低价倾销”被义乌邮政管理局处罚，部分分拨中 心停运；4 月下旬，浙江省政府通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递 经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。这是地方政府首次拟通过立法来遏制 快递行业的恶意价格竞争。

在政策出台当月行业价格战有所缓解，但并未从根本上解决问题。4 月全国快递单 票均价企稳，维持在 9.69 元/单左右，同比下降 12.64%，环比增加 0.04%。以义乌、 广州为首的重点产粮区单票价格均环比上行，义乌 4 月单票均价为 2.76 元，同比下 降 14.83%，环比增长 0.46%；广州 4 月单票均价为 8.52 元，同比下降 6.7%，环比 增长 4.13%。但此口径统计的是网点端的最终收入，我们认为可能存在公司为加盟 商提供补贴的情况，上游客户所接受的单票报价低于行业统计数据。4 月通达系公 司单票价格环比仍在下降，证明政策监管并未从根本上解决行业竞争。5 月行业价 格重回下行区间，通达系单票价格已经趋近于 2 元/单。我们认为行业的竞争格局下 半年难以改善，价格战将持续。但单票价格同比下降速度将趋于平缓，价格继续下 行的空间已经极为有限。而行业整体拐点或许需要等到行业出现出清后才能出现。

2.3. 关注顺丰变革后的盈利改善，优选通达系龙头

大规模产能投放影响 Q1 利润，下半年盈利能力有望重回正轨。顺丰 2021 年 Q1 亏 损 9.89 亿元，2020 年同期实现归母净利润 9.07 亿元。我们认为一次性的产能投入 是亏损的根本原因。2020 年公司业务量同比增长 68.46%，远超公司预期。特惠专配 件迅速起量导致产能出现瓶颈，公司连续两个季度进行产能投放对 Q1 盈利能力产 生影响。同时，去年疫情期间的高基数对公司 H1 时效业务营收增长造成压力，预 计时效件全年实现营收 8%-10%的增长。我们认为公司产能方面的投入将基本在 Q1 完全消化，整体盈利能力有望在 H2 重回正轨。若公司四网融通进展如预期，效果 将进一步在成本改善方面有所体现。

收购嘉里拓展国际业务，鄂州机场建成重塑运输网络，关注公司长期价值。公司预在今年 Q4 完成对嘉里物流的收购，明年将在报表中贡献利润。嘉里物流在亚 太地区国际物流业务中处于绝对领导地位，物流网络遍布亚欧各地。顺丰将与嘉里 物流实现优势互补，凭借自身营运体系融合打造成国内首个拥有全球物流体系的服 务商，且国内短期内几乎没有竞争对手，并将成为中国第一个自己打造的全球物流 龙头公司。鄂州机场的建成将帮助顺丰搭建高品质的一体化物流供应链体系，与高 端制造、高端消费的物流需求相吻合，ToB 端供应链市场需求广阔。机场预计会在 明年下半年逐步投入使用，完成对国内外货运航线网络的搭建。我们认为鄂州机场 将会成为公司未来 3 年的发展关键点。

我们认为去年以来顺丰在资本投入端发力与收入端从疫情爆发到回稳的错位是 Q1 亏损的主要原因，应用 H2 业绩年化进行估值更为合理；看好国际业务与鄂州机场 为公司带来的长期价值，并坚定看好公司长期累积投入带来 ToC 和 ToB 两端业务 不断升级，引领供应链的发展。

中通龙头地位稳固，韵达圆通规模效应显现。从市占率角度来看，行业座次并未发 生变化。中通市场占有率稳定在 20%以上，龙头地位稳固。韵达与圆通市占率紧随 其后，保持在 15%以上。顺丰受益于特惠专配业务规模快速扩张，市占率逐步提升至 10%左右。申通市占率略有下滑趋势，从 12%逐步下滑至 10%左右。同时我们估兔市占率已经达到 8%，百世市占率也下滑至 7%-8%之间。目前行业集中度 CR6 稳定在 80%左右，我们认为短期内这种行业格局将会持续，中通、韵达、圆通的市 场份额已经具有了一定的竞争优势。

在单票价格方面，我们发现由于韵达与圆通的成本管控更为优秀，能够以以更低的 价格抢占市场份额。2020 年韵达单票收入为 2.24 元，单票成本 2.06 元；圆通单票 收入 2.27 元，单票成本 2.13 元；申通单票收入 2.39 元，单票成本在 2.33 元左右。 我们认为通达系快递公司的管理能力、运营能力一定程度上决定了其自身成本管控 的成效。线路优化、中转场站自动化程度、分拣效能的提升都能够提升自身服务时 效性，摊薄运输、中转成本。单位成本的降低使得公司能够以更低的价格实现盈利， 以低单价抢夺市场份额，而业务量的提升能够进一步形成规模效应。在这种正向循 环的作用下，中通、韵达、圆通在通达系中的头部地位将会更加稳固，我们看好三 家公司能够在此轮行业竞争中上岸脱身。

3. 物流供应链：转型一体化供应链，物流业趋向端到端整合

3.1. 从环节服务商向端到端供应链服务转型是物流行业发展趋势

随着我国品牌商崛起和平台化销售渠道的发展，制造业对一体化供应链的诉求越来越高。另一方面，物流企业集中化程度不断提升，物流企业服务内容也从供应链中 的个别环节不断向全环节渗透，纷纷进行端到端供应链服务能力构建。传化智联也 以供应链服务（仓运配为主）作为物流业务的新发展方向。

一般生产制造供应链涉及采购、存储、运输、配送等环节，从发生物流费用构成上 看，运输和仓储费用开支最大。

3.2. 供应链市场规模大，市场格局仍较零散

一体化供应链市场规模稳步扩大，物流企业纷纷布局。自 2015 年以来，中国一体化 供应链物流支出逐年稳步上升，预计 2021 年将提升至 2.2 万亿元，2025 年将增加 到 3.2 亿，年复合增长率 9.5%。随着市场规模的扩大，提升供应链服务也是大势所趋。满足不同垂直领域客户日益复杂的需求、提升供应链制造端效率，获取供应链 物流服务的政策支持即使企业的机遇又是挑战。

供应链服务按行业划分有较多种划分方法，我们认为按一体化供应链服务商服务场 景侧重点及需要具备的能力，则可以将供应链服务划分为以下四大类型：

大宗贸易类：大宗商品供应链企业的核心产品为金属矿产、能源化工、农产品、 汽车等，供应链买卖差价毛利率低，企业更多利润来源于供应链增值服务，如：

物流、仓储和金融。大宗商品具有金属属性、标准化程度高、量大，价格波动 大等特点，因此其供应链服务于其他商品物流差异较大，企业应注意仓库条件 和风险控制。企业一般利用二次定价、公式结价和期货市场功能来规避价格剧 烈波动带来的风险。目前行业呈现空间巨大但头部企业规模较小（CR4<0.5%） 的特点，而今，中国经济增速放缓，煤炭、钢铁等大宗商品市场趋于稳定，提 升了供应链服务效率，基于较低的供应链服务渗透率、科技金融的发展以及大 宗商品生产端的供给侧改革，未来大宗商品供应链成长可期。

电商快递类：依靠电商平台强大的流量，为客户提供一体化的供应链服务。其 特点是现货都可以通过大数据预测，将商品提前运送到离消费者最近的仓库中， 当消费者下单时，商品将从最近仓发出，保证其时效性，提升物流效率。因此 电商供应链领域对企业的仓库数量、运输能力和数据库等技术能力要求较高。 京东物流是电商一体化供应链头部企业，2019 年市场份额占比 2.9%，拥有约 2000 万平方米的仓储网络，800 多个自营仓库和 1400 个云仓，几乎覆盖全国 所有区县。同时，京东在供应链技术方面投入巨大资金，云计算、数据库建设 等均处于行业领先地位。2020 年全国网上零售额 11.76 万亿元，同比增长10.9%； 2019 年，电商物流营收规模为 7000 亿元，同比增长 15.92%，依靠电商流量的 电商供应链未来有更广阔的发展空间。

生鲜产品类：我国生鲜品类繁多，包括蔬果类、肉类、海鲜等，具有鲜活易腐、 不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点。顺丰是冷运领先企业，拥 有 26 座高标准冷库，运营面积 15 万平米，还配备先进的车辆 GPS 全球定位及 车载温控实时监测系统进行全程温控。目前我国生鲜零售渠道仍以农贸市场为 主，未来随着“农改超”政策实施，农贸市场的占比将持续下降，出现更多新 渠道。2019 年生鲜电商市场交易规模达 2796 亿元，年增长率达 36.7%，虽然 目前生鲜电商渗透率较低，但增速迅猛。2019 年中国居民在食品烟酒上的消费 支出总额达 8.5 万亿元，随着消费升级的趋势深化，居民对生鲜品的需求量不 断增大。

生产制造类：目前我国制造业供应链体系的建设还不健全，供应链模式不够先 进，制造业运作成本高，效率低，供应链数字化、智能化程度还不高。传化智联是制造业供应链代表性企业之 一，其主要依托全国公路港城市物流中新网，为生产制造于商贸流通企业提供 端到端供应链物流服务。当今，国家“十四五”高度重视供应链创新和物流发 展，加快推动物流业深度嵌入产业链供应链，增强供应链一体化服务能力。未 来可视化、智能化将成为制造业供应链的核心特征。

3.3. 满帮”赴美上市，网络货运进入快速发展期

网络货运平台 “满帮”美股上市，估值超 200 亿美金，网络货运行业进入快速增长 期。2021 年是网络货运的上市元年，其中最具有代表性的“满帮”于 2021 年 6 月 26 日在美国证券交易所挂牌上市。发行价格为每股 19 美元，募集资金总额为 15.675 亿美元（未包含超额配售权部分），估值超过 200 亿美元。招股说明书显示， 2020 年满帮集团全年 GTV（平台总交易额）达 1738 亿元，约占中国数字货运平台 GTV 总量的 64%，订单量达 7170 万单，共计 280 万卡车司机在平台上完成货运订单， 约占中国中重型卡车司机的 20%，已成为全球领先的线上数字货运平台。

网络货运平台沿袭无车承运人平台，行业进入严格监管阶段。网络货运平台的发展 历史可以追溯到 2014 年，总共分为 3 个发展阶段：爆发增长阶段、“无车承运人” 阶段、严格监管阶段。

爆发增长阶段：主要是顺应互联网+的浪潮，人们将互联网与物流相结合，从而 形成最早的车货匹配平台，但是整体规模较小，企业较多，且法律法规并不完 善，整体发展并不成熟。

“无车承运人”阶段：2016 年 8 月 26 日，交通运输部办公厅印发《关于推进 改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》，自此，我国开始了为期三年的无 车承运人的试点工作；2019 年 9 月，交通运输部、国家税务总局联合印发《网 络平台道路货物运输经营管理暂行办法》，国家出台相关的监管政策规范，并且 “无车承运人”更名为“网络平台道路货物运输经营者”，简称“网络货运平台”。

严格监管阶段：随着《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》的颁布，行 业内部洗牌加速，市场逐渐向头部企业集中倾斜。

网络货运平台可以以最低成本撮合货主与承运人之间的匹配。网络货运平台模式的 核心是“无车承运人模式”，依托网络货运平台强大、高效的资源整合与统筹能力， 网络货运平台以“承运人”的身份与货主签订合同，帮助货主运输货物，同时作为 实际承运人的“货主”，与实际承运人签订运输合同，委托实际承运人运输货物。

4. 集运油运：集运高景气预计跨越三季度，油运市场静待反弹

4.1. 供需改善+利润率提升，集运盈利确定性增强

4.1.1. 疫情黑天鹅事件短暂冲击供需，2020 年为行业拐点。

需求侧看，2020 年 6 月开始欧美等消费国深受疫情停工停产影响，产能明显下滑。2020 下半年以中国为代表的东南亚国际疫情控制较好，已基本恢复产能，使得欧美 等国家进口金额大幅提升，集装箱需求端一路走强。根据德鲁里预计，Q2 部分航 线回程空班比例达到 30%，为后续空箱短缺提供基础。随着 6 月起中国疫情稳定， 制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使得本国生产能力下滑导致进口量显著增 长，引发供需错配美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域市场运价呈现 阶梯式上涨。

供给侧看，在船舶和集装箱数量没有大幅改变背景下，供给量主要取决于集装箱利 用率和码头处理效率。由于疫情导致欧美国家进口量大幅提升叠加处理效率大幅下 降，大量集装箱堆积在港口无法处理。以美国为例，美国前三大港口长滩港、洛杉 矶港和纽约新泽西港集装箱积压量从 2020 年 4 月份开始显著提升，造成集装箱周 转率大幅下滑，集装箱供给能力收到较大冲击。

此外疫情也导致码头运营效率下降。以盐田港为例，该港作为全球最大单体集装箱 码头承担着中国对美贸易 1/4 货量。因疫情影响港口作业速度全面减缓，盐田码头 一线作业工作人员需接受长时间隔离。疫情最为严重时期盐田港积压约 2.3 万个出 口货柜，码头处理能力只有平时的 1/7。

4.1.2. 后疫情时代短期看供应恢复速度，长期看经营效率提升。

短期来看，供应恢复速度取决于疫情控制情况。目前来看中国已经基本恢复正常， 集装箱吞吐量已达疫情前水平。欧美等国家虽然没有完全恢复正常，但是情况已有 大幅好转，今年 5 月份美国长滩港和洛杉矶港集装箱吞吐量均达疫情后新高。

目前中美每百人新冠疫苗接种量均已超过 90，德国也达到 89.36，我们预计下半年 中国和欧美发达国际疫情都将得到有效控制，到时集运能力供需失衡现象将有所改 善，CCFI 价格将逐渐回落至正常水平。

长期来看行业发展进入成熟期，形成类似于“欧佩克”的联盟，有力支撑航运价格， 不太可能出现过去亏损经营情况。行业过去处于充分竞争状态，竞争格局决定了行 业利润率基本为零，甚至出现亏损状况。2015-2016 年全球贸易量增速下降，同时大 量厂商为了提升市场份额开始大量投运船只导致运力持续过剩，运价随之下滑。 2016 年开始行业大规模兼并重组，龙头公司地位进一步稳固，随着行业低潮下小航 运公司的运力逐步出清叠加新船交付减缓，运力过剩问题得到有效缓解。

整合完成后行业集中度提升，CR5 目前已经超过 70%，市场份额集中带来的是行 业自律性增加，不再出现过去盲目扩大产能，低价恶性竞争抢占市场的行为。从完 全竞争到行业巨头形成类似于“欧派克”的价格联盟，集装箱运输行业正式进入“正 利润”时代。

头部公司发动新一轮扩产以及价格竞争可能性不高。一方面是船舶大型化带来的际效用减弱，大型船只虽然降低了货物运输的单位成本，但是增加了港口装卸成本， 整体来看进一步增加大型船只经济效益不大。另一方面碳中和背景下环保监管趋严， 短期内船舶公司不太可能冒风险大量新增船只。同时由于价格弹性大于货量弹性， 行业不再过度关注市场份额的提升，反而更加注重控制总运力保障价格。

长期来看公司竞争将转为效率竞争，现在运力已满足需求扩产周期已过，下一步为 提供差异化服务争取客户。其一是优化物流环节，根据客户个性化需求提供差异化 服务项目。其二是加快码头布局，进行强掌控力下的港航合作，节约转运时间提高 货物周转效率。其三是利用大数据和区块链技术区块链帮助班轮公司及客户提高集 运全链路透明度，减少错误和延误，尤其是在货主日益重视供应链韧性的后疫情时 代，数字化能力的领先能够为客户提供更好的差异化服务体验；同时遍及全球的分 支机构能够通过该系统资源共享、实时互动来更好的服务客户。

4.2. 经济复苏加快，干散货运输价格进入上行区间

疫情影响 2020 年全球散货运输市场低迷，后疫情时代需求回升。根据 Clarksons 数 据，2020 年全球海运散货运输量同比下降 1.5%，为 2010 年以来的首次负增长。其 中，铁矿石/煤炭/谷物运输量同比表现 3.2%/-9.2%/7.1%；小宗散货运输量同比下降 2.2%。2020 年 BDI 指数均值同比下滑 22%，运价均值低于行业盈亏平衡点。

进入 2021 年以来，伴随大宗商品需求回升，干散运价已呈现明显上涨趋势。1 月 2 日至 7 月 3 日，BDI 均值同比上涨 150%，BPI 均值同比上涨 210%，BCI 均值同比 上涨 106%，BSI 均值同比上涨 179%。由于干散货运输对于港口等基础设施要求不 高，所以受到物流周转效率影响较小，价格基本由货物需求量和船舶供给量决定， 目前全球对干散货需求回升是干散货价格回暖的决定性因素。

4.3. 目前库存降至正常水平，静待油运复苏

全球油运市场持续底部震荡，原油库存已到达合理水平。油运价格跟原油价格强相 关，油价上涨往往意味着原油紧缺，运力将大于供给导致油运价格下跌。2020 年春 节期间新冠疫情影响全球经济失速，对原油需求下滑导致运价下跌。3 月沙特宣布 增产，原油价格暴跌，全球主要国家开始囤油行动，CTFI 指数大幅提升。4欧派 克达成减产协议并于 5 月开始施行，此外 6 月开始沙特自愿每月减产 100 万桶，油 价开始企稳回升，CTFI 冲高回落。

2020 年上半年由于油价暴跌导致各国进行大量的石油储备，在 2020 年 6 月达到巅峰。根据过往经验库存周期一般需要一年时间来消化，当前时点正好位于库存顶峰一周年处，库存量降至合理水平。去库存过程完成后未来各国将加大石油进口量，对油运价格有一个很好的支撑作用，最快下半年预计 CTFI 将触底反弹。

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