1. 核心逻辑-一体化链路：1+1+1 大于 3

一、华友的锂电材料业务行不行？我们从财报出发，以前驱体和正极两个维度来看：

（一）、三元前驱体：华友 2013 年设立新材料研究所；2015 年正式出货，当年销售 592 吨；2020 年三元前驱体出货 3.3 万吨，YOY+136%，国内市占率 11%，排名第 四；预计今年继续翻倍以上增长。2021 年公司完成 60 亿定增，并拟募集 76 亿可转 债，若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万吨三元前驱 体产能。

从行业看，技术溢价显著收敛，竞争核心将聚焦于原材料。对比行业头部公司财报：

1、技术溢价带来的单价溢价显著收窄：产品结构更优的行业龙头 A 公司相较华友 单吨售价的溢价从 2017 年的 10.69%逐步收窄至 2020 年的 3.68%，2020 年分别为 7.9 万与 7.6 万。

2、技术溢价并未能带来盈利溢价：

1）横向看，产品结构更优的 A 公司在毛利率及 单吨毛利方面均低于华友（2020 年分别为 1.04 万与 1.33 万）；

2）纵向看，A 公司 2018-2020 年高镍占比从 6 成提升至 8 成以上（产品结构升级），单吨毛利却持续下 滑（1.40 万下滑至 1.04 万）。

3、头部企业制造成本几无差距，行业未来竞争核心将聚焦于原材料：

1) 单吨人工 +加工制造费用（即原材料以外的成本）在达到 2-3 万吨规模以上之后，下降空间有 限且差别不大。华友 2018-2020 年从 1 万吨到 3 万吨起量过程中，单吨人工+加工制 造费用从 1.0 万降至 0.6 万，而 A 公司同期出货从 1.9 万吨提升到 7.2 万吨，该项费 用维持在 0.5 万上下；2020 年华友 0.6 万略高于 A 公司 0.5 万，考虑到华友原材料 自供比例高（增加精炼环节），略高属于合理。

2）单吨加工费并未随产品结构升级 提升，反而持续下降：以售价-单位原材料成本的差值衡量前驱体加工费用变化， 2018-2020 年 A 公司高镍比例持续提升，单吨加工费反而从 1.91 万下降至 1.55 万， 年复合降幅约 10%，且主要体现为毛利收窄。

3）成本下降的核心将集中于原材料。 原材料占据三元前驱体成本 90%以上，而单吨人工+加工制造等费用已相对稳定， 下降空间有限；单吨毛利同样压缩空间不大。因此行业内各玩家聚焦于一体化降低 成本。

（二）、三元正极：华友拟以 13.5 亿元收购巴莫科技 38.6%股权，对应巴莫估值仅 34.98 亿元。华友大股东华友控股伴巴莫多年成长，巴莫 2021 年 Q1 三元正极出货 量已经跃居国内第一。巴莫单吨均价、单吨毛利均显著高于竞争对手。 随成都巴莫三期逐步释放，以及华友拟募集 76 亿可转债投建广西巴莫，巴莫科技有 望在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能。此外，华友与 LG、浦项合资规划 13万吨正极产能（非控股）。

1、巴莫科技迅速成长为行业第一梯队。公司 2017 年正式有三元正极材料出货，2020 年对外销售已经达到 1.8 万吨。2021Q1 根据高工锂电统计，巴莫三元正极出货量排 名行业第一。2018-2020 年，公司三元正极盈利能力随规模效应逐步体现，毛利率从 7.4%提升至 14.1%，单吨毛利从 1.3 万提升至 2.1 万。

2、从单吨售价及单吨毛利来看，巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。2018-2020 年，三元正极随钴锂价格下行，单价处于下行趋势，但巴莫依托产品结构及客户优 势，2020 年均价维持在 14.92 万元，显著高于容百（13.38 万元）、长远（10.48 万 元）、振华（10.89 万元）等行业其他厂商。单吨毛利来看，2018-2020 年巴莫单吨毛 利持续上行，而竞争对手则是一路下滑，2020 年巴莫单吨三元正极毛利 2.10 万元， 显著高于容百（1.71 万元）、长远（1.55 万元）、振华（0.63 万元）等行业其他厂商。

因此第一个问题的答案跃然纸上，华友已然是非常优秀的三元材料企业，已在报表上持续证明：

1、前驱体今年有望跻身行业前三;行业技术溢价明显收敛，后续竞争 核心聚焦于原材料，正是公司的优势之处；当然应当承认销量与产品结构上的差距， 但公司能力已迫近行业龙头。

2、正极已经成长为国内龙头，量、客户及单吨毛利领 先行业。

3、期待前驱体-正极一体化之后的协同效应，且公司持续加速布局。

二、一体化只是赚镍冶炼的钱？

1、华友一体化从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击，并形成公允价格之前的利润安全垫。在中期保守的价格假设基础上，华友从资源到前驱体的单吨净利下 降到 2.3 万，显著高于单纯加工环节 0.3 万的单吨净利，也显著高于布局了精炼的 材料加工企业 0.6 万的单吨净利。从产业链话语权来看，电池环节（逐步往车厂转 移）优于正极、前驱体环节，或将持续对材料加工环节形成价格、盈利挤压。但对 于华友而言，丰厚的利润在一体化链路的前端，在钴、镍等公允价格之前，并且这 部分利润相对丰厚，拥有足够的利润安全垫，得以更好的享受上行周期的价格弹性 和抵御下行周期的降价压力，更是显著高于行业内其他竞争对手的产业链话语权。

2、产业链思维认知三元材料一体化链路优势：

1）三元材料价格受原材料价格波动 呈现高波动的特点，当华友一体化布局，由于镍矿占整个冶炼成本仅 10-20%，且受 价格波动影响小，因此镍钴公允价格的波动可以影响材料定价，但不影响华友的成 本，意味着华友有能力稳定材料价格。

2）正极产业链链条较长，一体化链路有利于 供应链管控。对于电池厂（未来更可能是对于车企）而言，正极材料占电池成本高， 而产业链条又长，华友从资源到材料的模式，大幅降低了电池厂/车企供应链管控难 度。同时一体化链路可以保证供应，上游资源保障与下游通路打通，形成极强的正 向循环。

3、一体化链路 1+1+1 大于 3，成长确定性强。在锂电三元材料的较长产业链链路 中，核心节点是资源+前驱体+正极，华友目前在三个环节的进展均处于行业领先水 平。我们认为不用过分纠结于华友能不能够实现在印尼湿法冶炼项目的垄断优势， 将有后来者不断进入这个领域，但华友在印尼的前瞻性布局将带来极强的先发优势 和时间壁垒。同时，公司每个环节都在明显加速。

三、明年铜钴若价格下行，业绩承压？实际上，在考虑铜钴价格明年下行的基础上， 2022 年锂电材料业务业绩将继续带动公司业绩高增，2023 年随着各项产能集中释放，公司业绩有望再度迎来爆发。

1、前驱体逐步体现规模效应，净利率预计持续改善。由于公司前驱体业务前期规模 体量较小，尽管毛利率优于 A 公司，但净利率显著低于 A 公司。但如果我们以同一 销售额维度来观测，子公司华海 2020 年收入（19.2 亿）与 A 公司 2018 年三元前驱 体收入相当（21.7 亿），华海 2020 年净利率 2.52%略高于 A 公司 2018 年 2.06%的整 体净利率。华友前驱体近年来销量持续翻倍增长，今年起产能利用率迅速提升，规 模效应有望持续体现，摊薄费用率。考虑华友自供硫酸镍、硫酸钴的一体化比例高 于竞争对手，单吨毛利持续领先的基础上，预计在单吨净利上实现逐步反超。

2、巴莫若能成功被收购，盈利水平有望再提升。与华友前驱体业务类似，毛利显著 占优的巴莫尚未在单吨净利上体现出显著优势。而毛利率与净利率对比的反差跟资 产负债率有关，容百与巴莫在 2020 年底资产总额均在 60 亿上下，容百为 26.8%， 巴莫则高达 68.9%。若公司完成对巴莫的控制，巴莫的资产负债率有望改善，财务 费用有望降低，从而提升净利水平。

3、印尼镍钴项目将迎来收获期。

1）、华越湿法项目预计在今年底试投产：力勤项目 在印尼的成功落地，成为华友项目预期成功落地的先行指标；华宇 12 万吨项目的快 速落地彰显了公司及产业资本对华友在印尼湿法项目成功的极强信心。

2）华科火法 4.5 万吨高冰镍项目预计明年下半年投产。 总体来看，公司明年三元前驱体有望贡献 7-8 个亿利润，印尼镍钴贡献 12-13 亿利 润，即锂电材料业务贡献 20 亿利润。铜按现价跌 30%至 5 万（含税），钴跌 10-15% 至 30 万（含税），铜钴预计仍有 20 亿利润（今年预计 28-30 亿）。2022 年公司利润 预计超 40 亿元。若巴莫完成 38.6%的股权收购，则可再增厚归母净利润 3-4 个亿。

2. 三元前驱体：脚踏实地，仰望星空

2.1. 脚踏实地：三元前驱体业务稳步前行

2.1.1. 2013 年开始布局新材料

2013 年，华友钴业设立新材料研究所，正式布局三元前驱体。

2015 年下半年，华友衢州三元前驱体开始正式量产出货，当年销售 592 吨。

2016 年，公司以产业基金形式培育华海新能源，于 2019 年全部并入上市公司体内。

2018 年，公司与 LG、浦项分别成立正极&前驱体公司。前驱体公司华浦、华金分别 于 2021 年 Q1、Q2 开始正式销售。

三元前驱体出货位居行业前列。2020 年，公司前驱体出货达到 3.3 万吨，YOY+136%， 营收达到 25.3 亿元，YOY+120%。2021 年 Q1 公司前驱体产销旺盛，实现满产。合 资项目中华浦 Q1 开始出货，华金 Q2 开始出货，预计下半年完成爬产。

公司三元前驱体客户结构优异。公司已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪 等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。作为公司向新能源锂电材料 领域转型的战略重点，公司新能源业务在公司未来的产业发展中起到龙头带动作用。

2.1.2. 2020 年公司前驱体跻身行业第一梯队

自公司 2013 年起内生培育三元前驱体业务以来，公司脚踏实地，稳步前行，从体 量到下游客户结构均处于全球前列水平。

根据高工锂电数据，2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长 34%。其 中国内出货量 33 万吨，同比增长 45%。中伟股份股份位居榜首，国内市占率 22%； 华友钴业排名第四，市占率 11%。

2.2. 仰望星空：扩张加速，剑指龙头

2020 年底，公司三元前驱体产能合计 10 万吨，其中：

1）全资 5.5 万吨；

2）华金 （与 LG 合资）4 万吨；

3）华浦（与浦项合资）5000 吨，权益产能 6.4 万吨。

在新能车产业趋势加速的大背景下，公司三元前驱体产品、客户均取得市场认可， 开始加速扩张，剑指龙头。

2021 年 Q1，公司完成定向增发募资 60.18 亿元，其中 13 亿投向年产 5 万吨高镍型 动力电池用三元前驱体材料项目（总投资 15.26 亿元）。

2021 年 Q2，公司拟发行可转债募资 76 亿元，其中包括在广西玉林建设 10 万吨高 镍型动力电池用三元前驱体材料项目。

若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万吨三元前驱体产 能；按现有股权比例计算权益产能，合计 28 万吨。同时，预计公司的扩张脚步依然 会持续向前。

2.3. 行业：技术溢价显著收敛，竞争核心将聚焦于原材料

2.3.1. 技术溢价带来的单价溢价显著收窄

从单吨售价来看，2017-2020 年华友三元前驱体均价均低于 A 公司。主要因 A 公司 产品结构更优，高镍产品占比从 2017 年的 34%提升至 2020Q1 的 85%以上；而华友 则以 5 系、65 系为主。但从趋势来看，A 公司与华友售价的差距从 2017 年 10.69% 已经逐步收窄至 2020 年的 3.68%。技术溢价（产品结构更优）带来的售价溢价显 著收窄。

2.3.2. 技术溢价并未能带来盈利溢价

从毛利率及单吨毛利对比来看，三元前驱体产品结构的领先与升级并未带来盈利溢 价：

1、 横向看，A 公司相较华友产品结构领先，从而售价高于华友（在持续收窄），但 华友的毛利率始终优于 A 公司，单吨毛利也高于 A 公司。

2、 纵向看，A 公司尽管 2018-2020 年高镍占比持续提升-6 成提升至 8 成以上，但 单吨毛利并未随产品结构升级提升，而是持续下滑。

2.3.3. 行业未来竞争核心将聚焦于原材料

我们拆分华友及 A 公司的三元前驱体价值体量：

1、 单吨人工+加工制造费用（即原材料以外的成本）在达到 2-3 万吨规模以上之后， 下降空间有限。华友在从 1 万吨体量到 3 万吨体量提升的过程中，单吨人工& 加工制造等成本从 1.0 万迅速降低至 0.6 万；2018-2020 年，A 公司销量从 1.9 万 吨快速提升至 7.2 万吨以上，但单吨人工+加工制造费用在 0.5 万元左右波动， 未能随销量提升而下降。

2、 头部企业在起量之后，单吨人工+加工制造费用差距不大。2020 年，华友单吨人 工+加工制造费用 0.6 万，略高于 A 公司的 0.5 万，差距不大。尤其是应该考虑 到华友自供硫酸钴、硫酸镍比例显著高于 A 公司，其增加了精炼的加工制造环 节，高于 A 公司相对合理。

3、 单吨加工费并未随产品结构升级提升，而是持续下降。我们以售价-单位原材料 成本的差值（即单吨毛利+单吨人工&加工制造等费用）衡量前驱体加工费用变 化，此处以 A 公司数据为例（自供比例较低，基本符合行业定价模式）：2018- 2020 年，A 公司高镍比例从 6 成提升至 8 成以上，产品结构提升下，单吨加工 费反而从 1.91 万下降至 1.55 万，年复合降幅约 10%，由于单吨人工&加工制造 基本持平，最终结果为单吨毛利显著收窄。

4、 成本下降的核心将集中于原材料。原材料占据三元前驱体成本 90%以上，而单 吨人工+加工制造等费用已相对稳定，下降空间有限；单吨毛利同样压缩空间不 大。因此行业内各玩家聚焦于一体化降低成本。

从上述对比我们可以看出：

1、技术溢价带来的产品单价溢价在持续收敛；

2、技术 溢价并未能带来盈利溢价；

3、单吨加工费持续收敛，而加工制造费用下降空间有限， 行业未来竞争核心聚焦于原材料。

实质上，当下从产业链角度看，产品升级进步的主导权主要集中于宁德时代、LG 等 电池厂手中，正极、前驱体环节更多是积极响应后的持续稳定供应。单纯加工环节 的 Know-how 等先发优势难以长时间维持，随着行业起量加速，行业竞争核心在于 成本以及原材料保障基础上的供应能力。

3. 三元正极：拟收购龙头巴莫科技股权，期待协同效应

3.1. 培育巴莫多年，拟收购部分股权

3.1.1. 公司拟收购巴莫 38.6%股权，对应巴莫整体估值仅 35 亿

2021 年 5 月，公司发布公告，拟支付现金 13.512 亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科 技 38.6175%的股权，对应巴莫估值仅 34.98 亿元；同时大股东华友控股持有的 26.4047%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫 65.0222%的表决权，可以实 现对巴莫科技的控制。

3.1.2. 公司大股东华友控股伴巴莫成长多年

2017 年 7 月，公司大股东华友控股与国新资本、千合基金共同设立杭州鸿源，主要 持有巴莫科技的股权，无其他投资。2017-2019 年，杭州鸿源陆续从中金佳泰、中节能等手中受让巴莫科技股权合计 61.1855%，其中在 2018 年 6 月成为巴莫科技控股股东。巴莫科技从钴酸锂起家，在 2015 年之后开始重点布局三元正极领域，2017 年三元 正极出货，2021 年 Q1 即成为国内三元正极龙头。2020 年，巴莫科技实现营收 41.52 亿元，YOY+36.4%；实现净利润 1.89 亿元， YOY+89.7%。

聚焦到三元业务上，巴莫科技 2017 年正式有三元正极材料出货，2020 年对外销售 已经达到 1.8 万吨。2018-2020 年，公司三元正极盈利能力随规模效应逐步体现，毛 利率从 7.4%提升至 14.1%，单吨毛利从 1.3 万提升至 2.1 万。

3.2. 巴莫为三元正极龙头：量、客户及盈利领先行业

3.2.1. 2021Q1 巴莫三元正极出货位居全国首位

巴莫科技成长为国内三元正极龙头企业。根据高工锂电数据，2021 年一季度，国内 三元正极产量 7.65 万吨，其中巴莫排名第一，市占率 13%；容百排名第二。

从 2015-2021 年 Q1 的国内三元正极行业格局演变来看：

1）行业 CR5 相对稳定，略 有提升；

2）行业头部玩家位次更迭频繁，反映出行业头部企业都在一定水准之上。

总体来看，三元正极作为电池材料中价值体量最高的环节，市场空间足够大，容纳 了多家优秀公司成长。但正如如上文中论述，产品升级进步的主导权主要集中于宁 德时代、LG 等电池厂手中，正极、前驱体环节更多是积极响应后的持续稳定供应， 行业竞争核心在于成本以及原材料保障基础上的供应能力。

3.2.2. 巴莫快速成长，单吨均价、盈利优于竞争对手

我们对比国内主要三元正极厂商报表的情况：2018-2020 年，巴莫的三元正极销量 及收入增速显著高于行业其他厂商，迅速跻身第一梯队，伴随起量的同时，巴莫毛 利率、单吨毛利均保持持续提升，而行业其他厂商则普遍处于快速下滑的过程当中。 此外，由于巴莫主要供应高镍产品（产品结构优）以及海外客户（LG 等）占比高 （客户结构优），巴莫的单吨均价显著高于行业其他对手。

销量和收入来看，在 2018 年国内新能车补贴持续加速退坡、行业增速放缓的阶段， 巴莫逆势从千吨级别迅速成长为国内第一集团，而振华、长远等 2020 年陷入波动， 巴莫持续保持高速成长。

从单吨售价及单吨毛利来看，巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。2018-2020 年， 三元正极随钴锂价格下行，单价处于下行趋势，但巴莫依托产品结构及客户优势， 2020 年均价维持在 14.92 万元，显著高于容百（13.38 万元）、长远（10.48 万元）、 振华（10.89 万元）等行业其他厂商；以高镍产品为主的容百来看，单吨均价 13.38 万元，低于巴莫 10.3%。单吨毛利来看，2018-2020 年巴莫单吨毛利持续上行，而竞 争对手则是一路下滑，2020 年巴莫单吨三元正极毛利 2.10 万元，显著高于容百（1.71 万元）、长远（1.55 万元）、振华（0.63 万元）等行业其他厂商。

3.2.3. 加速扩张，加速成长

根据公司公告，2020 年，巴莫科技已经形成 4.3 万吨三元产能；成都巴莫三期规划 5 万吨产能，预计于 2021-2022 年陆续投产，巴莫明年上半年将形成 9.3 万吨三元正 极产能。而华友钴业 76 亿元可转债拟在广西建设 5 万吨高镍正极产能，巴莫有望 在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能。

客户角度，公司现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括LG、 比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流的电芯企业，并与苹 果、华为等终端应用制造商保持着密切的沟通和联系。

3.3. 期待前驱体-正极的协同效应

2017-2020 年，华友与巴莫形成关联关系，根据公司公告披露的关联交易金额在 8- 12 亿波动，并未随巴莫的三元起量明显起量。从 2019 年定增预案可以看到，关联 交易的主要产品为四氧化三钴、氢氧化钴等钴产品，三元前驱体产品较少。从华友 前驱体的进展来看，主要供给浦项（公告长单）进入 LG 体系，前期产能、人员有 限，难以同时满足巴莫需求。

若华友顺利对巴莫实现控制，考量华友前驱体产能迅速拓展，有望开始形成三元前 驱体-正极的协同效应：

1、 自供比例提升，带来盈利能力的提升，至少内部采购、交易摩擦成本的降低。

2、 拥有更强的一体化客户响应能力，从产业链运行模式来看，电池厂、车厂客户提 出需求之后，正极和前驱体企业涉及研究开发、验证等过程，华友与巴莫的协同 有望缩短流程，可以给客户更好的响应能力。

3、 一体化产业园优势带来更快速的营运效率。

4、 一体化链路保证供应的能力有望更好开拓客户，维护客户。

4. 三元材料一体化链路塑造高壁垒

4.1. 从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击

4.1.1. 从资源到材料，一体化利润远高于材料加工企业

综合来看，华友钴业打通一体化通路之后，全流程毛利显著高于纯材料加工企业： 前驱体毛利（0.95）+一体化工序节省（0.5）+精炼 MHP 毛利（0.45）+冶炼 MHP 毛 利（1.94）=3.84 万元。

而单纯材料加工企业仅有 0.95 万元的加工毛利。

从毛利对比之后，从净利角度对比。向上一体化打通，从产业角度看，行业竞争力 （超强成本优势）形成→份额提升；从报表角度看，利润+ROE 持续提升。

中期来看，华友单吨前驱体完全一体化之后，单吨利润=前驱体加工利润（3000）+ 精炼一体化增厚利润（3000）+资源冶炼利润（1.74 万）=2.3 万元/吨。对比单纯只 做前驱体的企业，单吨盈利为 3000 元；做到精炼的一体化前驱体厂商，单吨盈利预 计 6000 元。华友单吨盈利显著领先，同时因为资源内部消化，抵消营收，以简单的 材料利润=量*单吨利润逻辑来看，报表体现的是单吨利润持续提升以及远超行业的 水准。

华友的一体化链路布局对单纯材料加工企业形成降维打击。在保守的价格假设基础 上，华友到前驱体的单吨净利 2.3 万，显著高于单纯加工环节 0.3 万的单吨净利，也 高于布局了精炼的材料加工企业 0.6 万的单吨净利。

4.1.2. 丰厚利润在公允价格之前，拥有利润安全垫

从产业链话语权来看，电池环节（逐步往车厂转移）优于正极、前驱体环节，或将 持续对材料加工环节形成价格、盈利挤压。但对于华友而言，丰厚的利润在一体化 链路的前端，在钴、镍等公允价格之前，并且这部分利润相对丰厚，拥有足够的利 润安全垫：意味着公司拥有显著高于行业内其他竞争对手的产业链话语权。

1、 在行业上行周期中，供需关系改善，钴镍体现价格弹性，华友将比其他材料加 工厂商更好的享受钴镍价格周期。同时公司有能力在钴镍价格上行周期中采取 更激进的竞争策略（即不涨价、少涨价），意味着行业其他竞争对手不仅无法如 以往享受原材料上行红利，反而可能在盈利、份额上均有受损。

2、 在行业下行周期中，比如极端悲观假设下材料加工环节没有利润：材料加工环 节由于供过于求陷入惨烈的价格竞争，产业链角度，下游电池厂等议价权强势， 材料加工环节没有利润。但华友资源冶炼端的利润在公允价格之前（产业链强 势环节可以挤压上下游利润，但无法主导钴镍等金属价格），华友一体化链路仍 有丰厚的利润，逆境中更能体现公司的竞争优势。

4.2. 产业链思维认知三元材料一体化链路优势

4.2.1. 三元材料价格高波动，华友拥有独一无二的稳定价格的能力

三元锂电材料价格波动大，前驱体价格波动高于正极。我们观测近 4 年来三元前驱 体、正极材料价格，可以发现波动较大，在不长的时间周期内，多次经历 50%以上 涨跌幅，其中前驱体的价格波动又高于正极。

三元材料价格波动主要由原材料价格影响。我们以 A 公司的三元前驱体价值体量波 动进行分析，不难发现，价格变化中 80%-90%的影响均由原材料价格波动贡献，随 着单吨人工+加工制造等费用、单吨毛利压缩到较低水平，未来更多的波动将由原材 料贡献。

一体化链路布局有能力稳定价格。前驱体、正极材料价格受原材料价格波动，当华 友从红土镍矿开始，一体化做到前驱体，由于镍矿占整个冶炼成本仅 10-20%，且受 价格波动影响小，因此镍钴公允价格的波动可以影响材料定价，但不影响华友的成 本，意味着华友有能力稳定材料价格。镍钴价格弹性对于公司而言是向上期权，向 上则是公司份额最快扩张的契机。

4.2.2. 从资源到材料的一体化链路有利于供应链管控，且保障供应

正极产业链条较长。从镍钴资源（硫化镍矿、红土镍钴矿、铜钴矿等）开始，到高 冰镍、MHP、粗钴等中间品，到电池级硫酸镍、硫酸钴等，到三元前驱体，而后叠 加锂资源（锂矿、盐湖卤水、锂云母等）到碳酸锂、氢氧化锂，再到正极材料。

一体化链路有利于供应链管控。对于电池厂（未来更可能是对于车企）而言，正极 材料占电池成本高，而产业链条又长，华友从资源到材料的模式，大幅降低了电池 厂/车企供应链管控难度。

一体化链路可以保证供应。正极产业链环节多，钴锂镍价格的高波动本身也是供需 关系的反应。供应问题是下游客户需要考量的重要因素，而华友的一体化优势有极 强的保证供应能力。上游资源保障与下游通路打通，形成极强的正向循环。

4.3. 一体化链路 1+1+1 大于 3，成长确定性强

4.3.1. 1+1+1，每个环节均为全球领先

在锂电三元材料的较长产业链链路中，核心节点是资源+前驱体+正极，华友目前在 三个环节的进展均处于行业领先水平：

1、 印尼红土镍矿湿法冶炼华越 6 万吨项目落地在即，年底进入试投产。从量和成本来看，华 越单一 6 万吨项目的体量处于世界前列，去钴成本远低于现存项目（按钴 25 万/吨 计算，去钴成本 0.57 万美金，而按钴现价下，去钴成本仅 0.4 万美金）。

2、 三元前驱体 2020 年 3.3 万吨，今年继续翻倍以上增长。前文已经详述。

3、 三元正极-巴莫 2021 年 Q1 出货量已经实现行业领先，单吨售价（产品结构）+ 单吨毛利（客户结构）均领先行业。

4.3.2. 1+1+1，每个环节都在加速

2021 年 4 月，公司董事长陈雪华先生在公司内部会议中提出： “十年的任务，五 年完成”。我们近期可以观察到华友钴业的各项发展均有提速趋势。

1、 资源端：华越项目落地的曙光渐起，第二个项目已经上马；重视时间壁垒。

5 月 24 日，华友钴业发布公告，与永瑞、亿纬等成立合资公司，拟在印尼投资 20.8 亿美金，建设 12 万金吨镍、1.5 万金吨钴的新湿法项目。

我们认为，不用过分纠结于华友能不能够实现在印尼湿法冶炼项目的垄断优势，后 来者将不断进入这个领域才是正常发展趋势，但应当重视华友先发战略布局之后形 成的时间壁垒。

就类似于青山在红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢领域的成功，以 RKEF+不锈钢双联 法的领先工艺为基础，技术很快外溢，但是先发优势已经得以使青山在一个增速不 高的行业-不锈钢领域，在 6-7 年的时间内实现全球份额翻倍（2014 年市占率 10.9%， 2020 年市占率 21.2%）。湿法比火法路线的投资时间周期、投资额、工艺难度高，电 动车行业比不锈钢行业增速高、变化快，可以推想，华友红土镍矿湿法冶炼领域的 先发优势累积有望强于比青山在火法路线上先发优势的累积。详细数据请参见首篇 深度。

2、 三元前驱体：若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万 吨三元前驱体产能；按现有股权比例计算权益产能，合计 28 万吨。同时，预计 公司的扩张脚步依然会持续向前。

3、 三元正极：若公司收购及募资投建顺利，巴莫有望在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能；公司与 LG、浦项的正极合资公司 2022-2023 年逐步形成 13 万 吨产能（对华友而言，非控股）。

薇芯团长：fjq