对健康元年报的阅读动力来源于一位粉丝朋友，这位粉丝兄弟希望我对健康元的年报分析一下。当然如果不是这个粉丝兄弟的建议，健康元的年报我想我永远都不会阅读，原因很简答的。我阅读年报的第一门槛就是企业连续三年净资产收益率大于15%，企业连续三年营业收入和净利润增速大于15%。

很明显健康元根本无法满足我阅读企业年报的条件。所以，我想如果不是这位粉丝兄弟的建议，我永远都不会阅读健康元的年报。也就是说，从一开始阅读健康元的年报，我是带着质疑的眼光进行阅读的。

但让我没想到的是，阅读健康元年报的第一眼就带给我了巨大的惊喜。一方面是企业的净利润规模虽然比较小，但是企业分红占比却是比较的大，另一方面是企业的现金流非常的好。

从上图健康元最近三年分红占净利润比重就可以看到，企业的分红是非常的不错，这个比例几乎赶上了贵州茅台。尤其是第二个惊喜，充沛的现金流更是无人能敌的感觉。看下图，企业的现金流是净利润的三倍以上。

也许很多不怎么阅读企业年报的朋友，对健康元现金流是净利润的三倍没有什么感觉，但是如果我们对照一下贵州茅台的净利润和现金流倍数的话，我相信，你会认为健康元的现金流兼职是太厉害了。

下图为贵州茅台的现金流和净利润的关系，作为一贯采用预收款来销售的贵州茅台，现金流倍数才是一倍多一点，而健康元的现金流倍数则是三倍，这个差距可不是一星半点。

但是，最大的问题是，一家现金流倍数如此充沛的企业，没有理由净资产收益率常年在10%以下。所以，我阅读健康元的年报，就是围绕这个冲突展开的，当然最后的结果并不是惊喜，而是失望，大家接着往下看吧！

主营业务四轮驱动，看似浩浩荡荡，实在外强中干

从非严格意义上来说，健康元的主营业务呈现四轮驱动模式。一轮是以全资子公司滨海制药为核心的美罗培南处方药，二轮是以全资子公司焦作健康元为核心的7-ACA原料药及中间体，三轮是以太太口服液，静心口服液为核心的保健品及OTC，四轮是非全资子公司丽珠集团。

当然，从健康元的四轮驱动模式来看。企业的布局可谓是浩浩荡荡，前途光明，然后，从具体的业务发展模式及营业收入情况来看，企业的主营业务则是非常明显的外强中干，弱不禁风。

数据告诉我们一切，从上图最近五年的四轮营业收入数据我们就可以看到健康元主营业务外强中干的原因。

首先我们看到的是，企业的业绩贡献的70%以上来源于丽珠集团。

其次我们看到的是，企业的处方药和保健品处于维稳状态，五年前的业绩和今年的业绩是一模一样的。

第三我们看到的是，企业的原料药市场增长相对不错。

也就是说，从上面三点，我们可以非常清楚地知道，健康元的营业收入主要的贡献是持股44%的丽珠集团。除了丽珠集团之外企业的另外三轮基本上属于半死不活的状态。也许有人会说原料药市场不是增长不错嘛！

从数据来看，原料药市场确实增长不错，但是企业原料药营业收入的增长主要来源于下游市场的需求增长，也就是说企业原料药市场的增长得益于行业的增长。与此同时，原料药行业具有门槛低，技术壁垒低的特性。

当然，在面对行业需求增长的情况下，我认为健康元的原料药市场几乎是没有护城河，或者说企业的原料药板块的高速增长并没有持续性，并不能支持企业的发展壮大。

结论一：所以，从健康元的主营业务出发来看，健康元这家企业实则是以子公司丽珠集团为核心的一轮驱动力。

现金流其实也是平平凡凡，并且一年不如一年

在我们知道了健康元和丽珠集团的关系之后，那么企业的现金流之谜也就顺理成章地解决了。因为企业对丽珠集团并非是100%控股，持有仅有44%的原因，所以， 企业在年报开盘公布的归属净利润存在非常大的诱导人的地方。

当然我这里所说的诱导人，并不是企业有意而为之，而是会计政策的原因。所以，这又给我一条阅读年报的经验，不要一看企业年报公布的数据而对企业的好坏下结论，还需要认认真真读完企业的全部年报，然后理解企业的业务模式，才能给出正确的结论。

继续赘述企业现金流表现非常好的原因，主要有两点。一点是企业的净利润和现金流几乎全部来源于持股44%的丽珠集团，所以，少数股东损益占比较大；另一点是，年报前片的财务数据公布的是归属净利润。

所以在这两点的会计差异下，导致了我们看到的企业的现金流是非常的好。但是如果我们把企业的少数股东损益加起来看的话，企业的现金流是一年不如一年。

上图实为企业的净利润现金流倍数，我们可以看到企业的现金流是一年不如一年。而导致企业现金流一年不如一年的原因是企业的应收账款是一年比一年多，具体数据大家可以看一下企业最近五年的应收账款和应收票据情况。

而导致企业应收账款一年比一年多的原因，其实就是企业竞争力下降的表现。虽然从毛利率的角度来看，企业的市场竞争力相对稳定，但是从最近两年的数据来看，企业的营业成本增速明显要高于营业收入，这样的情况已经初见竞争力下降的端倪，只是比现金流反映较慢一点而已。

结论二：企业的市场竞争力出现下降的端倪，虽然毛利率表现比较迟钝，但是现金流提前告诉了我们。

估值

从前面的分析来看，健康元的估值的重点应该是丽珠集团，但是由于我对丽珠集团的年报并没有阅读的原因。所以，今天这篇文章我们只对健康元的其他三个业务板块进行估值，至于丽珠集团的估值我接下来阅读过后丽珠集团的年报在进行分析。

从两个结论来看，对健康元的三个业务板块我确实给不了多高的估值，所以，在进行增长率的预测和现金流折现的时候。我对增长率的选择是3%，折现率我选择的是10%,虽然看来有点保守，但是这样的估值取值不至于让我们投资犯错。

所以，最后的结果是，健康元这三个业务板块五年之后的市值仅有50亿元。简直是太少了，当然少的原因，还是因为我剔除了丽珠集团的部分。毕竟企业实实在在持有丽珠集团44%的股份，是不能剔除的，但是剔除的原因是我并没有对丽珠集团年报进行阅读，所以不盲目进行估值。

虽然对丽珠集团有没有进行估值，我认为如果要投资健康元的话，完全可以直接去投资丽珠集团。

当然我这样说的原因是因为丽珠集团是健康元业绩的主要贡献，并不是说丽珠集团有多好，至于丽珠集团好不好，下一篇我会分布我的分析结论。

薇芯团长：fjq