1 百年历史风雨兼程，激励落地释放动能

青岛啤酒成立于 1903 年，历经百年风雨现已发展成畅销海内外的国内啤酒龙头企业， 目前拥有 60 家酒厂，产能遍布全国各地。公司旗下拥有全国性主品牌“青岛”，以及以“崂 山”为代表的各区域品牌。公司在山东地区占据绝对优势，长期深耕沿黄河一带华北地区， 同时在沿海城市群也拥有极高产品知名度。青岛啤酒以其公认的上佳口感深受全国消费者喜 爱，目前公司市占率行业内排名第二。

国资控股稳固，引复星作战投。青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，累计持股比例 32.51%。复星集团于 2017 年支付 66 亿港元自日本朝日啤酒取得青啤 17.99%股权，成为公 司第二大股东，目前持有 8.15%公司股权。青啤与复星联姻可以在完善管理激励机制等方面 吸取复星经验，并在体育、娱乐等营销领域加强与复星资源的对接。2020 年 2 月，复星全 球合伙人石琨当选公司非执行董事，双方战略合作仍将继续。

股权激励落地，考核目标明确。公司限制性股票激励计划于 2020 年 3 月公布草案，拟 向包括董事长、执行董事、公司高管以及其他核心管理人员、中层管理人员以及核心骨干人 员在内的共 619 人授予 1350 万股限制性激励股票。该股权激励计划分三期解锁，解锁条件 主要从三方面达成：1）公司 ROE 在 2020/2021/2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且未 来三年以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于 50%/70%/100%；2）同行业 对比下公司 ROE 不能低于行业平均值或对标企业 75 分位值；3）2021-2023 年公司主营业 务收入占比不得低于 90%。考虑到公司 2018-2019 年间主动关厂导致相关费用支出较多， 公司利润目标设置相对合理。

高端转型顺利，利润增速远超营收增速。2013 年行业进入向下拐点，公司收入于 2014 年达到顶点；2015-2017 三年调整期内，公司坚定不移开启高端化与产品结构升级之路。2017 年起公司营收增速止跌回升，2019 年实现营收 280 亿元，同比提升 5%；2020 年受疫情影 响略微下滑 1%至 278 亿元。盈利能力方面，公司自 2017 年开启销售降费计划，并于 2018 年开始去除低效产能，2017-2020 年公司净利润 CAGR 达 19%，净利润增速显著优于营收 增速，盈利能力表现突出。其中疫情影响下公司控费能力进一步提升，2020 年实现归母净 利润 22 亿元，同比大幅提升 19%，疫情成为公司整体经营能力提升的磨刀石。

2 行业分析：高端化大势已定，寡头格局日趋稳固

2.1 行业发展周期：行业步入成熟期，量增逻辑不再

2.1.1 行业历史：从野蛮生长到转型升级

啤酒行业现已进入成熟期，产量逐年下滑，销售额增速疲软。自改革开放以来，啤酒行 业可大致分为以下四个发展阶段：

1）1978-1995 快速发展期：受益于改革开放后居民购买力的提升，以及国家对于啤酒 产业的政策扶持，全国各地如雨后春笋般新建啤酒厂，供需两侧共同增长，中国啤酒厂家数 量在 1978-1988 年间从约 100 家增加至到 813 家。一方面，中国啤酒市场的迅速扩张帮助 部分地方酒厂在全国化进程中脱颖而出；另一方面，80 年代起受地方保护主义影响，政府有 意限制行业内企业并购和市场竞争，一定程度上阻碍了行业的自然发展。

2）1996-2006 全国扩张期：具备一定实力的区域性巨头开始其全国化扩张之路；与此 同时，外资巨头借 2001 年中国“入世”春风也开启了其布局国内啤酒的并购风潮。通过直接收购地方酒厂，啤酒企业不仅可以快速提升自身产能，并且能够有效将产品嫁接至地方酒 企积累多年的销售渠道。青岛啤酒、华润啤酒先后通过大肆收购地方啤酒品牌完成从区域龙 头向全国性龙头的转变，其中青啤于 1996-2002 年间收购 48 家啤酒企业；华润于 1996-2006 年间并购 44 家啤酒企业，并在 2006 年后来居上，销量升至全国第一，实现对青啤的反超。

3）2007-2013 行业整合期：这一阶段各龙头企业加速了跑马圈地扩张产能的步伐，经 历多年的整合并购，国内已形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和嘉士伯啤 酒为主的五大集团，寡头格局逐渐形成。与此同时，中小型啤酒企业出现大面积亏损，行业 整合进度加快。这一时期各企业啤酒产能建设有呈一定波动态势，但行业产量仍保持上升， 并于 2013 年达到历史顶点 4983 万千升。

4）2014-至今 转型升级期：中国啤酒产能在 2013 年出现拐点后逐年下滑，国内啤酒市 场增量空间几近于无。自 2014 年起啤酒行业总资产增长率陡然下降，各企业纷纷放缓盲目 扩张产能的脚步。此外多年的价格拉锯战和扩张兼并致使行业整体利润率和效率低下，各家 企业均面临“大而不强”的困境。自 2015 年起啤酒行业收入增长陷入停滞，2016-2019 年 行业收入端呈现持续下滑态势。从谋求量增到追求利润的转型期间，各巨头纷纷通过走高端 化、调整产品结构以及清理低效产能等手段完成转型升级。自 2018 年起啤酒行业利润端扭 转下降趋势，连续两年维持正增长。2019 年行业实现利润 440 亿元，同比增长 10%，再创 历史新高。

2.1.2 行业现状：人口结构与消费习惯冲击，行业进入存量博弈阶段

人口老龄化趋势加重，啤酒难有量增空间。啤酒以其口感清爽，含酒精含量较低等特点， 一直为中青年消费者所喜爱。然而自 2014 年起，作为啤酒主力消费群体的中青年人口（15-64 岁）数量一直呈现下滑趋势，啤酒主力消费人群面临萎缩困境。同世界其他经济体对比来看， 中国人均消费量已超越全球平均水平，但相较文化水平相近的日韩等国仍有一定差距。

受居民健康意识觉醒和其他饮料酒冲击，国内人均啤酒消费量止跌企稳。我国啤酒人均 消费量自 2013 年后直至 2018 年间呈缓慢下降趋势，2019 年起有所回升，预计未来人均消 费量将稳定在 30L 左右。啤酒在中国历经数十年的发展，渗透率和人均消费量都已达到一定 程度的瓶颈，未来啤酒消费量变化将主要受人口结构和消费习惯变动影响。一方面，健康饮 酒概念成为消费者新风尚，消费习惯逐渐向“少喝酒，喝好酒”转变；另一方面，啤酒作为 传统的酒精饮料，其生存空间面临葡萄酒、预调鸡尾酒、含酒精气泡水等其他酒精饮料的侵 蚀。

2.2 需求供给双轮驱动，高端转型势在必行

2.2.1 需求端：消费升级+现饮推动，进口啤酒拓宽需求

随着中国经济的快速发展，国民消费能力有明显提升。2020 年全国城镇居民人均可支 配收入达到 4.2 万元，近十年人均可支配收入的平均增速达到 9.5%；2020 年城镇居民食品 烟酒类的人均支出为 7733 元，近十年城镇居民食品烟酒人均消费支出复合增速为 5.6%。日 益增长的生活水平，不仅增强了消费者在选择啤酒时的购买力，也催生了对高品质啤酒的需 求，消费升级趋势明显。

现饮渠道占比稳定，助推啤酒高端化转型。现饮渠道在我国啤酒行业内占比长期维持在 50%左右。2020 年受疫情影响现饮渠道占比有所下滑，但随着疫苗的广泛接种和国内疫情 的持续转好，预计未来现饮渠道占比将长期稳定在 50%。从利润率来看，夜场渠道以销售超 高端啤酒为主，加价率高达 100%-200%；餐饮渠道以销售中高端啤酒为主，加价率保持在 40%-100%；与之对比，非现饮渠道主要销售中低端啤酒，加价率较低均在 30%以下。目前 国内各酒企均发力开拓高端现饮渠道，例如珠江啤酒围绕琶醍啤酒文化创意园展开各类深入 合作，并已建立 5 家精酿啤酒体验馆；青岛啤酒在全国范围内已正式运营超两百家青啤 1903 酒吧；百威已在国内开设 8 家精酿啤酒馆。

从消费方式看，国内消费者在现饮场景中不仅对价格敏感度较低，而且看重品牌价值。 目前酒类产品在中国的消费方式仍以被动式或佐餐式的社交分享型为主，即在现饮消费场景 下，酒被赋予一定程度的社交意义。因而消费者在高端餐饮或夜场等渠道能接受高额的加价 幅度，并对啤酒品牌价值有较高要求。国内近年来西方传统的主动式个人享受型消费比例也 逐渐提高，但尚未出现爆发式增长，在自斟自酌居多的消费场景下，消费者具有更高的啤酒 品类粘性。

以精酿啤酒为代表的新型产品催生消费者的差异化需求。精酿啤酒以其更长的发酵时间 和多样化的口感，与国内消费者长期饮用的传统工业拉格啤酒形成了鲜明对比。精酿啤酒自 21 世纪初登陆国内，经过十数年的发展与推广，已培育出相当程度的消费者认知与需求。精 酿啤酒相关企业数量在 2009 年不足十家到 2019 年接近 2000 家，近十年精酿啤酒已步入行 业快速发展期。国内精酿啤酒消费量从 2012 年起保持逐年上升的态势，其消费量占整体啤 酒消费量比重也稳步提升。目前各大啤酒巨头都已针对精酿风潮做出相关布局，如百威 2017 年收购国内精酿品牌拳击猫，嘉士伯于 2019 年入股京 A。

进口啤酒量连年高增，倒逼市场结构性变化。在国内啤酒产量呈现下滑趋势的大背景下， 进口啤酒近年却维持相当高的增速，彰显消费者碎片化、细分化的消费需求。2012-2016 年 为进口啤酒爆发增长期，五年 CAGR 高达 69%。一方面，啤酒作为现代工业舶来品，进口 啤酒在消费者心中享有与生俱来的“高端”认知；另一方面，国内啤酒市场长期存在口味单 一和结构单调的局面，无力抗衡进口啤酒丰富的产品层次。进口啤酒鲶鱼效应刺激下，国内 啤酒企业近年来在产品矩阵和高端布局方面奋起直追。目前整体行业转型升级顺利，进口啤 酒数量与金额自 2019 年起首次双双呈现下滑态势。

2.2.2 成本端：包材价格持续上涨，结构升级从容应对

原材料占啤酒生产成本比重较大，传统低价高产模式难以为继。啤酒企业有着其重资产、 高周转的属性，低端啤酒也存在利润空间较小的特点，因此啤企习惯利用规模效应提升销量 以维持利润，并摊薄固定资产成本。分解啤酒生产整体成本来看，原料成本占总成本比重约 为 32%。生产成本中包装物占比约 50%，麦芽和大米占比约 23%，合计在直接成本中占比 约为 73%，故啤酒终端销售价格对于原材料价格变动较为敏感。

被动提价利润贡献微薄，结构升级从容应对波动。从最近两次行业提价历史来看，各啤 企均因原材料涨价而被动提价。2016-2017 年受政府环保执法以及供给侧改革影响，不少中 小型包材供应商被迫关停，供给短缺致使关键原材料如瓦楞纸、包装玻璃等价格飙升，啤酒 企业迫于成本压力普遍提价；2018 受全球大麦减产影响，进口大麦均价上调超过 20%，行 业性提价再次出现。传统低端啤酒销售单价与利润率偏低，且目标消费群体价格敏感度较高， 啤酒企业难以直接在终端提价转嫁上游成本。通过产品结构转型升级以及高端产品的持续投 放，酒企得以增厚啤酒单品利润空间，从容应对上游价格波动。

2.2.3 供给端：技术革新产能优化，政策倾斜剑指高端

技术更新与研发投入为高端化转型保驾护航。高质量产品是啤酒行业高端化转型中不可 或缺的一环，啤酒生产可分为麦芽制造，酿造工艺以及啤酒罐装三个步骤，选用更优质的原 料，采用更先进的发酵工艺，可以显著提升啤酒的口感与品质。目前各家啤企纷纷加大研发 力度，加强啤酒技术和产品储备，为高端化转型保驾护航。

以纯生啤酒为例，目前各家啤酒企业纯生产品已在 8-10 元高端价格带站稳脚跟，成为 各家高端产品线的中坚力量。与普通啤酒采用高温杀菌不同，纯生工艺采用无菌膜过滤杂菌， 在维持较长保质期的基础上避免了热损伤对啤酒香味的损害，保持了原有的鲜味。纯生啤酒 最早由珠江啤酒在国内生产，目前珠江纯生销售额约占其整体营收的 40%，青岛纯生销售量 约占整体销量的 12%。纯生啤酒在国内已建立起较高的消费者认知度。

高端产能布局进行时，新增产能匹配高端化需求。行业产能自 2013 年达到拐点以来， 各家企业在去除落后低效产能的同时，也在不断布局高端产能满足日益高增的高端啤酒需 求。出于风味一致性的考虑，即不同地区生产的同款啤酒存在口感上的差异，高端啤酒的发 展往往受限于产能。以青岛啤酒为例，青岛纯生作为全国性大单品，只有 1/5 的工厂有生产 能力；其他诸如奥古特、鸿运当头等超高端产品只能在青岛本地生产。尽管行业整体处于去 产能的趋势下，啤酒企业仍在加速扩张高端产能。

目前啤酒企业重心转为以高端化为导向，在产品结构、费用投放、考核指标等多方面支 持高端化转型。产品结构方面，各厂商逐渐减少或取消低端产品线为产品结构升级拓展空间。 例如嘉士伯入股重啤后，主动减少传统低端山城品牌份额，并用中高端重庆与乐堡品牌替代。 各头部啤企也在费用投放方面主动向高端化倾斜，例如青岛啤酒将销售费用针对其高端产品 投放，低端啤酒宣传费用投放大幅减少。另外各家酒企在设立经销商考核指标时，均加强对 高端产品销售的额外奖励与返费，不再只以总销量确定激励。

2.3 寡头效应日渐稳固，高端化去产能并行不悖

2.3.1 行业集中度提升明显，CR5 已至 90%

行业集中度不断提高，但与海外成熟市场仍有一定差距。自上世纪 90 年代末青岛啤酒 率先开启全国化并购扩张以来，各大啤酒龙头纷纷跑马圈地划分市场，2010 年来中国啤酒 行业逐渐确立以华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大集团为首的竞争格局。2012-2020 年 间啤酒行业 CR5 从 67%提升至 90%，寡头效应趋于稳固。同时由于啤酒产能进入平稳期， 整体转为存量博弈，业内竞争回归理性。

海外啤酒市场行业集中度均处在较高水平，CR3 普遍在 80%以上。由于啤酒行业重资 产的特性，头部企业在依托规模效应占据极大竞争优势的同时，也反哺其加速整合行业的进程。发达市场中美国、日本、加拿大等国 CR3 均超过 80%；新兴市场中，阿根廷、墨西哥 和哥伦比亚寡头化趋势更加明显，CR3 接近 99%。目前国内啤酒行业 CR3 维持在 60%左右， 未来不排除仍有巨头大手笔整合行业的情况出现。

2.3.2 坐拥垄断优势市场，五大集团割据一方

跑马圈地告一段落，各啤酒企业已确立优势地区。在过往的兼并扩张中，各啤酒企业通 过收购本地强势品牌，从而在全国各地建立优势市场，形成群雄割据局面。除各企业传统基 地市场外，华润啤酒通过收购四川蓝剑啤酒将四川市场收入囊中；青岛啤酒借助收购陕西汉 斯啤酒拿下了陕西市场；百威巨资收购了福建雪津啤酒帮助其在华南确立优势；嘉士伯收购 了新疆、乌苏和重庆啤酒，在西部建立起较强影响力；燕京啤酒收购广西漓泉啤酒后在广西 占据了绝对市场主导地位。

2.3.3 高端化成主旋律，吨价上行空间大

行业高端化进程迅速，中高端产品占比持续提升。随着啤酒行业产能见顶并逐渐下滑， 通过产品结构升级带动利润率提升已成为业内共识。销量结构方面来看，目前国内高端/中端 /低端啤酒销量占比约为 20%/33%/47%。国内低端啤酒销售额占比自 2012 年 59%下降至 2020 年的 32%，与此同时中端与高端合计销售额占比从 41%提升至 68%，行业整体产品结 构转型稳步进行中。

吨价保持上行趋势，对标国外仍有大幅上升空间。国内主要啤酒商吨价近六年复合增速 保持在 2%-5%之间，且已达到 2800-4300 元的价格区间，目前行业平均吨价约为 3500 元。 其中重庆啤酒以其高效的产品结构升级，吨价相对最高；华润啤酒则因其庞大的低端啤酒销 量拖累高端化转型，吨价相对最低。在亚太地区，国外啤酒巨头吨价已在 4500-8000 元区间， 随着整体行业高端化进程的推进，预期国内啤酒吨价仍有巨量增长潜力。

随着消费升级趋势与各酒企主动推进产品结构升级，预计各档次的啤酒吨价中枢均有所 上移。其中高端啤酒量价齐升，预计未来三年年均销量增长约 7%，吨价提升约 2.3%，营收 复合增速约 9.5%；中端啤酒持续扩容，预计未来三年年均销量增长 4.8%，吨价提升约 2%， 营收复合增速约 6.8%；低端啤酒量跌价稳，预计未来三年年均销量下降 3.9%，吨价提升约 0.7%，营收复合增速约-3.2%。产品结构升级成为行业大趋势，未来三年高端啤酒营收仍有 30%以上增长空间。

品牌策略精简集中，产品矩阵推陈出新。随着高端化成为行业共识，各大啤酒商在品牌 策略和产品矩阵方面都有所改变。品牌策略方面，由于在过往全国化扩张过程中大肆收购地 方品牌，企业出现品牌体系臃肿，营销重点分散等问题，各企业品牌策略调整呈现出精简化和集中化的特点。产品矩阵方面，消费升级大趋势下，消费者对于个性化高端啤酒的需求不 断涌现，过去单一大单品畅销全国的盛况难以再现，因此各大啤酒商不断更新其高端产品线 以满足消费者差异化需求，例如华润推出脸谱系列、马尔斯绿等高端啤酒，并于 2018 年收 购喜力中国，进一步丰富其高端产品矩阵。

国内罐化率一直保持高速增长，与国外水平仍有较大差距。国内啤酒行业罐化率从 2004 年 15%提升到 2019 年 28%，近五年来年均保持两位数以上的增长率。罐化率提升主要得益 于：1）线上电商与线下便利店等非现饮渠道近年来发展迅速；2）罐装毛利率高，各大酒企 主动持续增加罐装产能；3）传统流通渠道受疫情影响严重，2020 线上电商为代表的流通渠 道占比显著提升，罐装啤酒需求显著提升。从国外主流啤酒市场来看，英美两国罐化率接近 70%，日本罐化率接近 90%，全球平均罐化率大约 50%；目前以国内不到 30%的罐化率来 看，仍有大量提升空间。

3 品牌、产品、渠道齐发力，三驾马车拉动增长

3.1 品牌端：百年积淀啤酒龙头，品牌建设四位一体

3.1.1 品牌传承逾百年，美誉流传海内外

公司品牌迄今已有 118 年历史，品牌优势得天独厚。公司前身是由德英两国商人于 1903 年合资在青岛创建的日耳曼啤酒青岛股份公司，而后日本赢得青岛战役接手青岛啤酒，直至 1949 年新中国成立收归国有。青岛啤酒自创立伊始即选用优质崂山矿泉水和坚守严苛的德 国酿酒工艺，百年时间在国内外揽下众多奖项，逐步从家喻户晓的民族品牌发展为享誉海外 的国家名片，背后其优良的啤酒品质和厚重的品牌底蕴缺一不可。在啤酒行业逐渐从渠道驱 动转型为品牌导向的当下，青岛啤酒百年积淀下的强大品牌力占据了得天独厚的竞争优势。

优质工艺与精良口感铸就青岛品牌硬实力。青岛啤酒在继承传统德式酿酒工艺基础上， 运用现代一罐法的酿造工艺，在减少二氧化碳损失的同时增加酒体泡沫细腻程度；采用独特 的低温长时间后贮技术，相较传统工业啤酒 2-3 周的发酵时间，青岛啤酒约六周的后熟虽然 成本更高，但也带来了更高的发酵度，更加成熟稳定的风味，其酒花与麦芽香气也更突出。 青岛品牌的有口皆碑，与公司对啤酒酿造始终如一的高标准要求相辅相成。

3.1.2 以消费者为中心，品牌宣传卓有成效

深厚国货底蕴为纲，创新年轻营销为目，百年国潮正当时。啤酒作为深受年轻人喜爱的 饮品，能否受到年轻消费群体的青睐将是品牌宣传的重中之重。公司坚定不移的开启年轻化、 时尚化品牌营销之路，将品牌历史底蕴与创新年轻潮流完美融合，百年民族品牌“返老还童”。 2019 年公司推出经典 1903 复古国潮包装，不仅在产品包装上复刻上世纪初青岛啤酒火爆海 报的经典商标，同时在瓶身设计中添加现代时尚元素，突出青岛啤酒百年间一直勇立“潮” 头的品象，激发消费者怀旧情结与民族情感。2018 公司与天猫联手推出夜猫子系列啤 酒，通过发布精心制作的《夜猫子的歌》以及 MV，与知名说唱歌手 ICE 合作等营销方式， 结合激发年轻人情感共鸣的夜猫子形象，成为公司年轻化营销的经典案例。

精简品牌体系，营销有的放矢。公司在过往十余年的全国化扩张并购过程中，将各大地 区的强势本地品牌纳入了自己的品牌体系，为公司销量提升做出极大贡献。但在当下啤酒行 业量增逻辑失效，低端啤酒利润空间微薄的情况下，集中营销资源发展中高端产品已成为行 业共识。公司不断进行品牌体系瘦身，逐步将各区域品牌（汉斯、山水等）抽离核心品牌策 略，为公司未来实现产品结构优化升级提供品牌端的支持。

四位一体增添营销厚度，三维度发力拓宽宣传广度。公司四位一体品牌推广模式意为以 消费者为中心，通过品牌传播、产品销售、消费者互动、粉丝互动“四位一体”的营销方式， 增强公司在品牌推广中与消费者联系的紧密程度。在改变传统营销仅有公司单方面输出的低 效局面的同时，给予消费者沉浸式的消费体验。为此公司大力推进各式消费者互动平台的建 设，线上层面公司在抖音、微博等主流平台均有超 40 万粉丝；线下层面公司持续举办各类 活动，例如一年一度的青岛国际啤酒节已举办 30 届，青岛啤酒博物馆年均接待人次超 120 万，青岛 1903 酒吧目前全国已有 200 余家，公司中期目标为 500-800 家，长期目标在全国 范围内运营超 1000 家 1903 酒吧。在传统营销方面，公司从“体育赛事、音乐营销、IP 联 名”三个维度发力品牌塑造，多角度投放资源实现品牌价值的稳定输出。

降费背景下广告宣传费用不减，品牌价值与日俱增。公司自 2017 年起开始降费提效， 销售费用从 2016 年 60 亿元下降至 2019 年 51 亿元，三年复合下降率 5.4%。但销售费用优 化并不影响公司在广告宣传方面的费用投放，广宣费由 2016 年 7.4 亿元增长至 2019 年 9.6 亿元，其中 2018、2019 年分别同比增加 19%和 11%，2020 年受疫情影响广宣费同比下降 5%。广宣费占比由 2016 年 12%提升至 2020 年 18%，持续不断的广宣费用投放帮助公司实 现品牌价值的稳步上升。青岛啤酒 2020 年品牌价值高达 1793 亿元，且自 2003 年起公司品 牌价值始终雄踞中国啤酒行业第一。

3.2 产品端：产品矩阵优势显著，结构升级驱动增长

3.2.1 品牌组合定位清晰，产品储备完整丰富

主品牌青岛+第二品牌崂山，品牌组合定位清晰。青岛啤酒自 2016 年起将品牌组合精简， 专注于“1+1”品牌策略，即青岛啤酒作为全国性主品牌，主要覆盖中端和高端产品；崂山 啤酒作为全国性第二品牌，主要覆盖面向大众的低端啤酒系列；同时公司针对青岛主品牌提 出了“1+1+N”的产品策略，即以纯生系+经典系两大拳头系列作为主力产品，带动其他新 特高端产品例如奥古特、皮尔森、全麦白啤等共同发展。针对崂山品牌，公司则发力培育大 单品。公司产品矩阵完整丰富，针对不同价格带均有强势产品布局。

3.2.2 高端啤酒表现亮眼，整体吨价稳步提升

高端产品比重持续扩大，高端增速优于主品牌增速，高端化转型初见成效。公司自 2012 年实施高端化转型以来，不断加快向听装以及精酿啤酒为代表的高附加值产品的升级进程。 受疫情影响，在 2020 上半年高端餐饮以及夜场等现饮渠道萎缩严重的情况下，高端产品仍 表现优异。高端啤酒 2014 年至 2020 年间销量从 166 万吨提升至 179 万吨，近三年高端销 量 CAGR 为 3.3%，其占整体销量比例也由 18%升至 23%，其中超高端产品（12 元以上） 约占 2020 年总销量的 5%。2013 至今公司高端产品增速始终高于主品牌增速；高端啤酒在 主品牌啤酒销量中的占比也从 2010 年 28%迅速增加至 2020 年 46%，公司高端化转型正稳 步进行中。

中端产品比重略微下滑，低端产品比重保持稳定，产品结构升级仍有空间。从销量结构 上看，中端产品（5-8 元）占比逐步下降，从 2014 年 31%下滑至 2020 年 27%。低端产品 （2-5 元）占比保持稳定，由 2014 年 51%降至 2020 年 50%。从目标消费群体来看，中端 产品所针对的 5-8 元价格带的消费者对啤酒品质有较高的要求，且其购买力优于对价格十分 敏感的低端价格带消费者。在推广高端啤酒的过程中，大量潜在高端啤酒消费者是由原中端 啤酒目标群体升级转化而来，中端产品受高端啤酒影响而出现占比下滑。另一方面，对于占 比过半的低端啤酒，公司多采取例如更换包装和以听装代替瓶装等被动提价方式，积极推进 低端产品结构升级。

中高端营收占比持续上行，收入贡献已逾六成。公司主品牌包括定位中端及以上的产品， 而其他品牌包含崂山等定位低端的地方品牌啤酒。2020 年主品牌实现营收 172.5 亿元，同 比下降 1%，三年复合增长率 3%；同期其他品牌实现营收 100.9 亿元，同比下降 1%。从整 体营收结构来看，主品牌在与其他品牌销量几乎相同的情况下，2020 年主品牌对收入的贡 献比其他品牌贡献高出 70%，显示出以中高端为主的主品牌盈利能力显著强于以低端为主的 其他品牌，产品结构优化已见成效。

整体吨价稳中有升，主品牌吨价与毛利率占优。公司自 2017 年确立“1+1”双品牌聚 焦策略后，不断优化产品结构，逐步用中高端青岛品牌取代低端其他品牌。公司整体吨价自 2015 年 3259 元提升至 2020 年 3550 元，五年复合增长率 2.5%；主品牌吨价 2020 年达到 4447 元，远超行业平均吨价水平，与百威亚太吨价相近。毛利率方面，2020 年主品牌毛利 率为 48%，比其他品牌毛利率高出 21%。未来伴随公司推进产品结构升级，预计整体毛利 率将随主品牌占比提高而保持上行。

毛利率水平基本保持平稳，产品盈利能力稳定。2014-2015 年受行业性减产影响，毛利 率呈下滑趋势；2016 年毛利率提升明显的原因系公司收购上海投资公司，交易模式由外购 模式变为内部交易带动营业成本大幅下降；2018 年因上游原材料普遍涨价，公司毛利率出 现小幅下滑。公司自 2018 年开始大范围提价，2019 年毛利率升至 39%。2020 年受疫情影 响，流通渠道相关营销费用降低的同时，公司高端啤酒仍维持了较高增速，推动 2020 年毛 利率升至 40.4%。

3.2.3 产品结构升级路径明确，罐化率提升驱动盈利高增

产品结构升级将成为公司未来业绩增长的主要驱动力。当下行业已进入存量时代，在整 体销量难有较大增量空间的现状下，未来利润端的增长将取决于存量产品的升级情况。公司 未来将从高端扩容、低端升级以及罐化率提升三个方面推进整体产品结构的升级：

高端啤酒扩容稳扎稳打

产品、费用、产能三端发力，未来高端放量可期：1）产品端：公司持续推出新品完善 高端产品矩阵，满足消费者日趋差异化与个性化的需求，2020 年共推出新品 22 款、储备产 品 33 款；2）费用端：加强对高端产品的费用倾斜，预计 90%左右营销、激励等相关费用 将投放于高端啤酒；渠道方面加强对经销商高端销量的考核，以针对性返利鼓励经销商销售 高端产品。3）产能端：持续增加高端产能投放以匹配消费者不断增加的高端啤酒需求，公 司后期新建产能均以高端产能为主。预计 2021 年公司高端产品销量增速将突破 10%，主品 牌销量增速将达到 8%。

高端占比持续提升助推整体吨价上行。目前公司以奥古特、经典 1903 为代表的高端啤 酒吨价约已上探至 7000-8000 元区间，已经和百威、嘉士伯等国际啤酒巨头海外成熟市场吨 价相差无几，但公司受庞大的低端啤酒销量拖累，整体吨价仅在 3500 元左右。目前公司吨 价水平处于国内啤酒行业第三的位置，相较国际啤酒巨头亚太区吨价仍有 30%左右提升空 间。根据吨价对归母净利润的敏感性分析，在其他条件保持不变的情况下，若整体吨价提升 4%，销量提升 2%，则公司归母净利润提升 25%至 28 亿元左右；若整体吨价提升至 4500 元国际巨头水平，则公司归母净利润有望翻倍至 50 亿元左右。

罐化率提升驱动盈利高增

听装产品毛利率显著优于瓶装，罐化率已成为啤酒企业利润提升关键因素。从成本端来 看，单只易拉罐的成本约为 0.5 元，单个玻璃瓶成本在 1 元左右，但是在经过 7-8 次回收后， 玻瓶与拉罐成本上并无差别。但在销售端方面：1）罐装定价更高：一级经销商听装啤酒拿 货价格约比瓶装高出 20%，而在便利店等终端内两者价差更高，约在 30%以上；并且流通 渠道中罐装产品可以拆开按听售卖，相较瓶装啤酒按箱售卖的价格高出近 15%；2）瓶装收 入相对更低：瓶装啤酒在给经销商的价格中需要扣除玻璃瓶自身的价格；3）罐装运输成本 更低：听装啤酒重量更轻，运输费用更低且易于储存；4000 箱玻瓶啤酒与 7000 箱听装重量 相同。综合各种因素，听装啤酒毛利率比瓶装啤酒高约 15%-20%，目前行业内玻瓶啤酒毛 利率在 35%左右，而罐装啤酒毛利率接近 50%。

公司罐化布局时间早，先发优势明显。公司听装酒布局最早开始于 2014 年，主要规划 可分为三个方向：1）听装扩容：传统听装酒容量为 330ml，相比传统瓶装酒 500ml 容量稍 小，公司罐化重心转向 500ml 大瓶听装啤酒，利润贡献更高；2）全产品线覆盖：公司目前 全产品线已实现听装酒与瓶装酒同类产品的上市；3）增加罐化产能：公司后期新建的 100 万吨产能，罐装占比超 70%。公司罐化布局时间明显早于主要竞争对手，近年来公司把握住 便利店和夜场快速发展的机遇，在 KA 和流通渠道中攫取了大量听装酒市场份额。

听装产品产量稳步上升，罐化带来利润释放可期。在 2020 年公司整体销量下滑 3.7% 的前提下，实现听装啤酒产量约 200 万吨，同比提升 5.7%，目前公司罐化率约为 25%，处 于行业平均水平。随着公司罐装产能的持续补充，公司 2019 年提出未来每年提升约 5%罐 化率，5 年之内提升至 50%左右的目标，为公司利润持续释放提供动力。

3.3 渠道端：渠道策略粗中有细，市场聚焦“一纵一横”

3.3.1 渠道策略：“大客户+微观运营”，因地制宜布局全国

公司现饮渠道约占六成，易于产品结构升级。现饮渠道中餐饮渠道约 50%，酒吧等夜场 渠道约 10%；非现饮渠道中，KA 与便利终端约各占 20%。与行业对比，公司现饮渠道占比高于华润啤酒 50%和行业平均 55%的水平。现饮渠道中啤酒产品加价率更高且消费者价格 敏感程度更低，更有利于公司产品结构优化的实施。

s根据不同市场占有率，因势利导制订渠道策略。按照不同市场下自身品牌占有率和经销 商能力，公司渠道模式按照市场成熟度从高到低可分为“密集型”、“混合型”、“独家型”三 种。在市占率 60%以上的优势成熟市场，单个大客户能力不足以覆盖整个市场需求，公司多 采用深度分销模式与众多包括大客户在内的分销商合作，即“密集型”渠道模式。在市占率 30%-60%的中等竞争市场，公司采用“混合型”渠道模式，公司对于经销商的干涉相较成熟 市场更少，例如单个二批商负责配送终端数量会高出 50%以上。对于市占率低于 30%的初 期市场，公司采用“独家型”渠道模式，借助大商自身的营销资源与区域优势提升产品市占 率。

“大客户+微观运营”粗中有细，降费同时提升终端掌控力。大客户模式指公司在营销 过程中，主动选择并培养客户使其成长为特定区域内的大客户，借助大客户在资金、人力和 社会关系等当地资源优势，减少公司销售人员和销售费用的投放。微观运营则是公司通过办 事处对一线销售业务员进行目标行动指引和绩效追溯，例如地区办事处要求片区业代定期拜 访销售终端并完成反馈考核，有效加强公司对渠道的管控。公司自 2008 年正式确立“大客 户+微观运营”模式并沿用至今，将传统意义上管理较为粗放的大商制与微观层面上的精细 运营有机结合，帮助公司在渠道经营中降低渠道费用的同时增强渠道掌控力，形成竞争优势。

重视渠道创新，构建立体渠道。公司在专注传统渠道的同时，长期重视互联网发展中涌 现的各式新兴渠道并积极进行布局。早在 2014 年公司率先在淘宝京东等第三方平台开设官 方旗舰店，同年“青岛啤酒官方商城”上线商城，成为首家布局移动购物领域的中国啤 酒企业。2015 年公司上线移动端“青岛快购”APP，建立了啤酒行业首家 O2O 平台，目前 青啤快购 APP 已覆盖全国 40 多个城市。公司在业内已率先构建起“网上超市+官方旗舰店+ 授权分销专营店+商城”的电商渠道体系，并搭建起“电商+门店+厂家直销”的立体销 售平台。

经销商考核细化，渠道费用投放精准。公司自 2017 年起开始针对高端升级改革考核机 制，主要体现在 1）销量考核细分化：从以往只考核总销量变为分低端、中端、高端以及超 高端四档进行考核；2）费用投放精准化：逐步取消对低端产品的费用支持，并加强对高端 产品的费用倾斜，例如对纯生以上的高端产品渠道返利力度加大。另一方面，公司逐步精简 经销商数量，2020 年经销商数量同比下降 7%。2020 年单个经销商销量同比提升 5%，经销 商运营效率得到进一步优化。

3.3.2 市场策略：基地市场保驾护航，一纵一横崭露锋芒

集中市场策略，专注优势区域。随着啤酒行业竞争格局趋向稳定，过往跑马圈地+多点 开花式全国性扩张策略不再适应当前情况，行业追求从销量转为利润。自 2015 年起公司实 施聚焦区域市场的策略，着力发展传统优势区域。通过建设沿海沿黄河战略带，构建“一纵 一横”战略市场布局。沿黄战略带主要包括甘肃、陕西、山西以及河北等公司传统强势的北 方市场；沿海战略带则包括华东、华南以及东南等公司长期布局的沿海市场。2018 年公司 提出大力发展城市基地市场圈，依托核心山东基地市场，以点带面辐射带动环山东周边市场 的增长。在行业增量空间所剩无几的形势下，公司及时调整市场重心倾向，集中资源深耕渠 道和市占率占优的传统优势区域，在当下进入存量博弈的啤酒市场竞争中占得先机。

做深山东基地市场圈

山东地区作为公司核心基地市场，营收销量贡献过半。山东是我国啤酒生产第一大省， 2019 年啤酒产量为 484 万吨，占全国啤酒产量的 13%。2020 年公司在山东实现啤酒销量 514 万吨，收入 183 亿元，分别占公司整体销量和收入的 56%和 66%。公司深耕山东地区 多年，市场占有率已超 70%，在省内占据绝对优势地位。

盈利能力突出，高端化进程领先。2020 年山东地区吨价为 3505 元/吨，同比去年上升 1%，且均高于其他地区吨价；毛利率为 35.2%，略高于公司其他地区毛利水平。盈利能力 方面，山东地区 2020 年实现净利润 13 亿元，贡献 59.6%净利润，盈利能力远超其他地区。 产品结构方面，山东地区高端啤酒约占 5%左右，中高端产品合计约占整体销量的 33%。随 着公司未来加强对产品结构的优化升级，预计山东地区盈利能力仍将持续上行。

山东基地市场作为青啤的优质护城河，具备以下核心竞争优势：1）成本端：运输费用 低，成本优势明显。啤酒销售半径小，本地化工厂可以有效缩减高额的运输费用；2）品牌 端：本地消费者对青岛品牌忠诚度高，外来品牌难以与之抗衡；3）渠道端：青啤深耕基地 市场数十年，可以有效控制对经销商和销售费用的投放。山东地区销售费用率自 2017 年起 持续下降，但营收仍保持增长；4）收入端：山东基地作为利润池市场，不仅贡献较多利润， 并且易于提价。提价一般先在基地市场实施，随后逐渐辐射至周边省市。青啤在山东地区自 18 年起连续两次提价，低端产品价格提升近 20%。随着公司继续实施做深山东基地市场圈 的战略，预计山东市场未来能为公司高端化转型和产品结构升级提供更大支持。

做强“沿黄”战略带

公司在华北地区具备传统优势，市占率全面领先。“沿黄”市场带主要包括甘肃、陕西、 山西以及河北等黄河流域城市，公司布局华北多年，在产能建设、渠道掌控等方面具备深厚 底蕴。华北地区 2019 年啤酒产量实现 380 万吨，同比下降 3%，其占全国啤酒产量一直稳 定在 10%左右。公司在华北主要城市中市占率均排名第一，其中在陕西和山西分别以约 80% 和 55%的占有率确立了稳固的市场竞争优势。

营收销量位居第二，产品结构仍有广阔优化空间。华北地区 2020 年实现营收 65 亿元， 占公司总营收的 24%，同比增长 4pp，2016-2020 年复合增速 11%；实现净利润 7.4 亿元， 贡献净利润同比提升 5pp 至 34%。伴随公司市场策略向沿黄城市群聚焦，华北地区未来有 望从优势市场转变为利润池市场。从销量结构上看，华北地区 2020 年实现销量 189 万吨， 占总销量的 20%，2016-2020 年复合增速 10%左右；华北市场销量快速提升主要由低端啤 酒支撑，低端品牌占比约为 80%。若公司将山东市场低端产品转型升级经验在沿黄战略带成 功复制，则在公司沿黄地区高销量基数下，预期华北市场产品结构顺利升级将会给公司释放 大量利润弹性。

加强东北市场渗透，主动出击以攻代守。华润啤酒近年来加强山东市场的渗透和侵蚀， 山东地区华润啤酒占有率已从 10%提升至 20%左右。东北市场作为华润啤酒核心腹地，华 润啤酒市占率在黑吉辽三省均超 50%。面对华润进攻，公司加快发力东北市场，近两年在东 北地区增速约在 15%-20%，2020 年公司在东北三省销量约在 70-80 万吨，占整体销量的 10%左右。

做大“沿海”战略带

沿海城市群啤酒消费量大，各大品牌并驱争先。公司沿海战略带包括以上海为核心的江 浙苏皖，以及沿海的福建、广东。沿海五省 2019 年合计啤酒产量 1030 万吨，占全国产量 的 27%。沿海城市消费者人均收入较高，十分有利于龙头企业推进高端化进程，因此各大酒 企在华东竞争激烈。市场格局方面，公司在上海以 71%市占率占据绝对优势，在江苏和浙江 市占率也都位居前列，但与其他品牌差距较小。华润啤酒在安徽和江苏市占率均超过 50%， 而福建则是百威啤酒的核心腹地，市占率约 58%。

产品结构升级顺利，降费盈利并驾齐驱。公司在沿海市场均以中高端产品为主，低端啤 酒已逐渐退出沿海市场带。青啤自 2018 年实施降费，华南/华东/东南大区销售费用率分别从 自 2017 年的 28%/24%/22%下降至 2020 年 16%/18%17%，两年内沿海三大区整体降费约 35%，但与华北大区平均 12%左右销售费用率相比还有 5%左右的下降空间。从盈利能力来 看，华南大区自 2018 年扭亏为盈，2020 年实现净利润 1.1 亿元；华东和东南大区 2020 年 虽仍处于亏损但额度显著收窄，净亏损分别同比去年大幅减少 91%和 95%。随着公司聚焦 沿海市场带战略，加之沿海地区均以中高端为主的良好产品结构，预计公司未来沿海市场盈 利水平将有大幅上行空间。

4 费用控制效果显著，盈利能力可圈可点

销售费用降费明显，管理费用率保持低位。2020 年公司销售费用率为 18%，自 2017 年开始降费以来下降约 4%，公司对销售费用的控制卓有成效。行业对比来看，2020 年公司 销售费用率低于同属全国性啤酒龙头的华润和百威，但远高于区域性巨头重啤 11%和燕啤 13%的水平，公司销售费用仍有改善空间。管理费用方面，包括公司在内的各大酒企均处于 相对较低的水平，而华润啤酒由于近年关厂策略激进导致管理费用高企。公司在关厂降费方 面稳扎稳打，管理费用率基本维持稳定在 6%左右。

行业内横向对比，公司 ROE 保持领先地位。净资产收益率可以体现公司运营自有资金 的效率，同时反映出公司资产管理、财务控制以及盈利方面能力。选取行业内四家企业：华 润啤酒、百威亚太、燕京啤酒、珠江啤酒作为对比，公司自 2016 年起净资产收益率逐年提 升，长期处于行业第二的位置，仅次于完成关厂降费后的重庆啤酒。2020 年疫情冲击下公 司 ROE 仍保持上涨，盈利能力十分稳定。

销售净利率稳步提升带动 ROE 增长。拆分 ROE 来看，公司 ROE 提升主要受销售净利 率上升驱动，总资产周转率缓慢下降，权益乘数稳中有升。销售净利率提升主要受益于：1） 公司中高端产品结构升级顺利，主品牌啤酒净利润贡献显著优于低端啤酒；2）公司成本控 制凸显成效，自 2017 年起控制销售费用，同时 2018 年起公司逐渐关停低效产能，各项费 用支出均有明显下降，经营效率持续改善。

薇芯团长：fjq