1. 行业分析：酒店行业空间、格局、模式

1.1. 行业空间：酒店业规模持续增长，长尾分布带来广阔下沉空间

1.1.1. 酒店行业供给和市场规模平稳增长

住宿业设施包括酒店和其他住宿设施，在我国酒店占主导地位。根据文旅部标准， 旅游饭店是指以住宿服务为主、具有至少 15 间（套）可供出租的客房的住宿设施；在中 国饭店协会发布的《2020 中国酒店业发展报告》中，亦是以 15 间客房规模为限，将规模 以上的住宿设施称为酒店，规模以下的称为其他住宿业设施。2019 年末，酒店数量占住 宿业设施的 56%，酒店客房数占比 93%。

我国住宿业设施及客房规模稳步扩张。根据盈蝶数据，2019 年末，全国住宿业设施 为 60.8 万家/+26%；其中，酒店数量为 33.8 万家/-2%，占比 56%，其他住宿设施数量为 27.0 万家/+94%。同期，住宿业设施客房总规模 1892 万间/+4%，其中，酒店客房约 1762 万间/+5%，占比 93%，其他设施客房同比下降 1%。2016-2019 年，住宿设施、客房量 CAGR 分别为 12.9%、7.3%，其中酒店数量、客房量 CAGR 分别为 5.4%、7.7%。

酒店业收入规模平稳增长。根据 Fastdata 数据，2019 年，我国酒店业客房收入约为 6770 亿元，同比增加 3%；10-19 年，客房收入 CAGR 约为 5.8%。随着餐饮、会议、商 品销售等酒店其他业务收入规模扩大，我们假设 10-19 年客房收入占比从 85%下降至 80%， 对应的酒店业收入 CAGR 约为 6.7%，行业规模保持稳定增长的势头。

1.1.2. 酒店行业具有明显的长尾特征，经济型酒店数量占比超过 85%

根据服务水平，文旅部将酒店划分为 1-5 星级，其中，五星级、四星级、三星级、一 二星级酒店分别大致对应 STR Global 划分的豪华型、高档型、中档型、经济型酒店。根 据服务范围，酒店可分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，提供全套服务）和有限 服务型（以住宿为核心业务，主要提供住宿和早餐服务）；文旅部将一二三星级饭店定位 为有限服务型，高星级对应全服务型。2019 年，有限服务酒店家数分别占全国住宿企业 法人单位总数的 33.7%和占一般旅馆总数的 55.1%。

档次越高的酒店整体拥有更大的客房规模。分档次看，2019 年末，我国豪华/高档/ 中档/经济型酒店的平均客房规模分别约为 277、147、91、40 间，我们可以发现酒店客房 规模与档次整体上呈正相关性。2016-2019 年，客房规模在 70 间以上的酒店的客房量占 比约为 52%-53%，可以说 70 间房量成为酒店规模分水岭。2018 年末，在豪华/高档/中档 /经济型酒店中，70 间及以上房量规模的设施分别占比 99%、95%、81%、33%，其中 150 间及以上房量规模的设施分别占比 93%、65%、27%、5%。

分档次看，我国酒店行业呈正金字塔结构，长尾特征明显。根据盈蝶数据，2019 年 末，我国豪华/高档/中档/经济型酒店数量占比分别约为 1.2%、4.4%、9.2%、85.2%，其中 低星级酒店设施占大多数；相应地，豪华/高档/中档/经济型酒店客房数分别占比 6%、13%、 16%、65%，低星级酒店客房数量占比低于酒店数量占比，主要是因为酒店客房规模与档 次呈正相关性。

1.2. 竞争格局：连锁化程度不高，头部格局相对稳定

截至 2021 年 6 月 10 日，我国共有 9 家上市酒店集团（含 1 家刚退市、1 家已通过审 批、1 家刚递交 IPO 申请），主要运营有限服务型连锁酒店，集中定位于中高端及经济型， 并通过直营与加盟模式双轮驱动规模扩张。2020 年 9 月，华住集团回港股二次上市；2021 年 5 月，开元酒店因私有化正式从港交所退市；2021 年 6 月 8 日，亚朵正式向美国纳斯 达克递交 IPO 申请。

全国连锁酒店市场供给集中度较高，其中中端市场龙头集中趋势最为明显。在连锁 酒店市场，2019 年，我国酒店行业 TOP10 品牌合计份额为 34.8%，TOP10 集团合计份额 为 54.2%。分档次看，以集团划分，在行业集中度上，中端连锁酒店市场＞经济型连锁酒 店市场＞高端酒店市场＞豪华型酒店市场，TOP10 集团合计市占率分别约为 71.7%、59.8%、 33.7%、27.4%。

在内生扩张+外延并购整合驱动下，锦江酒店、华住集团、首旅酒店市场份额分列前 三名。在中国酒店集团中，2019 年末，客房规模 TOP5 依次是锦江、华住、首旅、格林、 尚美，开业酒店分别为 8606、5618、4450、3957、3267 间，提供的客房数量分别为 87.3、 53.7、41.5、29.0、16.1 万间，在连锁酒店市场的占有率分别为 19.5%、12.0%、9.3%、6.5%、 3.6%。整体来看，锦江、华住、首旅三足鼎立，CR3 为 40.8%，CR10 为 59.8%，其中锦 江规模领先优势较大。

锦江、华住、首旅三大酒店集团在中端及经济型酒店市场的垄断地位较为明显。2019 年，在中端连锁、经济型连锁、高端、豪华型连锁酒店市场，三大上市集团合计市占率 分别约为 65.7%、37.4%、12.9%、8.6%。其中，锦江在上述四大细分市场中的份额分别 为 39%、11%、3%、5%，在豪华型、中端及经济型连锁市场占一定优势；首旅份额分别 为 5%、15%、5%、3%，在经济型连锁市场优势相对较大；华住在上述前三大细分市场 中的份额分别为 22%、12%、5%，供给主要集中在中端及经济型连锁市场。

由于单体酒店占比较大，我国酒店行业整体集中度不高，弱于连锁酒店市场。在整 个酒店行业（含外资在华经营酒店），根据盈蝶咨询提供的我国连锁化酒店客房数据推算 （外资酒店集团仅含 TOP30 品牌数据），2019 年，TOP1 锦江市占率约为 5%，市占率超 过 1%的酒店集团仅 4 家、超过 0.5%的有 11 家、超过 0.1%的有 28 家，行业 CR3、CR5、 CR10、CR20、CR28 分别为 10.4%、12.9%、16.7%、19.2%、20.3%。

非连锁酒店的品牌化渗透空间较大。以同一品牌 3 家及以上门店设定为连锁酒店的 统计口径，根据盈蝶咨询数据，2019 年，全国共计 1974 个连锁酒店品牌，连锁酒店数 5.2 万家，其他非连锁酒店数 28.6 万家，酒店连锁品牌化率仅 15%；全国酒店客房数量 1762 万间，其中连锁客房数是 452.4 万间，同比增加 45%，连锁化率仅约 25%，较上年 提升 7pct，而酒店业较为成熟的发达国家品牌连锁化率可达 70%以上，因此，我国酒店 品牌化尚有较大提升空间。

单店加盟收入稳健，酒店集团加盟收入占比快速提升。根据上市酒店公司的披露， 在特许经营及管理加盟协议上，酒店品牌方的起步签署期限约为 8-10 年，而且新增加盟 店还需要支付 8 万元至 100 万元不等的一次性加盟费，这意味着，一旦签约，新增加盟 店可为酒店品牌方带来较为稳定的收入。2011-2019 年，华住的加盟店从 213 家增至 3343 家，增加 14.7 倍，占比从 46%提升至 89%，加盟收入从 2.1 亿元增至 33.4 亿元，增加 14.9 倍，占比从 9%提升至 31%。

加盟店实际毛利率超过 90%，能够有效提高集团净利率。华住集团向管理加盟及特 许经营酒店的加盟商收取费用，并且不承担加盟商产生的任何亏损或分享其实现的任何 利润，相应的成本即聘用并委任管理加盟酒店的酒店经理薪酬，但后续会向加盟商每月 收取酒店经理费用进行报销，也就是说，加盟收入实际对应的经营成本基本为零。因此， 酒店集团的加盟占比提升，将有效提高整体销售净利率。纵向对比来看，2016-2019 年， 首旅酒店加盟比例从 71%提高至 80.9%，销售净利率随之从 5.1%提高至 11.1%；横向对 比来看，2019 年，格林酒店加盟比例约为 99%，超过华住（88%）、锦江（88%）、首旅 （81%），相应地，格林净利率约为 40%，是华住、首旅、锦江的 2.5-4.7 倍。

展望未来，受益于消费升级趋势，中高端酒店发展空间较大。根据对中国饭店协会 发布的《中国酒店连锁发展与投资》系列报告的数据整理，目前我国酒店行业豪华、中 高端、经济型的比例约为 8%、27%、65%，可见国内酒店市场中长期仍由低端经济型酒 店占主导；而欧美等发达国家的成熟酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构， 其豪华、中高端、经济型的比例约为 2:5:3。随着我国居民消费需求升级，未来我国酒店 行业结构布局中，中高端酒店占比有望显著增加。

从我国居民整体消费水平来看，经济型酒店仍有市场。根据皮尤研究中心的数据， 2014 年，美国低等、中等、高等收入阶层成年人比例约为 2:5:3，我们发现这一比例与美国酒店档次结构类似。2019 年，我国月收入小于 5000 元的人口数量占比 89%（即 12.5 亿人），其中小于 1000 元的人口数量占比 40%（即 5.6 亿人）。因此，基于我国国情，我 们认为我国酒店行业结构布局将朝着欧美国家趋势发展，但长期内将保持一定差距，其 中经济型酒店占比将高于欧美等国家。

2.3. 发展驱动二：市场逐渐下沉，低线城市潜力空间广阔

超6成酒店分布在除一线城市/副省级城市/省会城市以外的其他区域。根据盈蝶数据， 2018 年末，在酒店设施区域分布上，一线城市/副省级城市&省会城市/其他城市分别占比 8%、26%、66%；在客房分布上，分别占比 11%、27%、62%。

酒店行业开始往二三线城市下沉。2016-2019 年，北上广深四大一线城市酒店数量占 比从 8.5%下降至 7.9%，客房数量占比从 12.0%下降至 10.6%；客房数量 TOP10 城市（剔 除北上广深后的剩余城市）开业酒店数量占比从 11.0%微增至 11.3%，客房数量占比从 10.7%提升至 11.4%；TOP10 以上的其他城市酒店数量占比从 80.5%增至 80.8%，客房数 量占比从 77.3%增至 78.0%。2019 年末，除了北上广深外，全国酒店客房数 TOP10 城市 包括重庆、成都、西安、杭州、武汉、长沙，这 6 个城市的客房量增速为 11.4%，而一线 城市、其他城市分别为-1.4%、4.4%。

1）低成本收购，先国内后全球：华住由经济型酒店汉庭起家，2010 年起 推出中档型酒店全季，在打造旗舰型品牌的基础上，通过低成本收购成熟酒店品牌扩张 经济型品牌矩阵、扩大覆盖区域范围、布局中高端市场，扩张路径较为清晰；2019 年， 华住以 56 亿元人民币的代价收购德意志酒店，着眼于海外，主要为配合公司的全球化战 略。

经济型酒店在低线城市中仍具有广大受众群体，龙头品牌坚定下沉策略。根据闻旅派称，2020 年 9 月，汉庭 3.5 旗舰店落地，汉庭 CEO 表示：预计未来 2-3 年汉庭酒店 数量将达到 5000 家（+80%），并计划到 2028 年开业 1 万家门店（20-28 年 CAGR 约为 17.4%）；在定位上，汉庭仍将坚持经济型酒店定位，并将进一步下沉，近期 60%的新建 酒店都集中在三线以下城市。

5. 疫情危机提供行业整合窗口期，龙头集中度加速提升

3. 公司角度：强管理输出行业，领军人很重要

3.1. 管理优势：富有远见和经验丰富的管理团队为企业发展添翼

3.1.1. 充足的激励能有效提高管理团队的积极性

经验丰富的管理团队是公司高效率运营的有效保障。我国目前三大酒店龙头企业的 管理层履历情况，均具有较丰富的酒店行业工作经验和企业管理经验。

良好的薪酬激励将能够提高高管的积极性，民企华住激励充足，国企首旅市场化程 度较高。

1）薪酬方面，2020 年，华住向董事及高级行政人员支付的现金薪酬及福利总额 约为 1000 万元；首旅酒店高管薪酬包括“基薪收入+风险收入+特别奖励”，总额与当年 归母净利润挂钩，2020 年向 4 名高管支付薪酬 1761 万元，接近市场化水平，其中总经理 孙坚取得薪酬 772 万元（19 年为 891 万元）；锦江酒店向 5 名高管支付约 284 万元的薪酬。

2）股权激励方面，以 2021 年 6 月 10 日股价为基准，华住 CEO 季琦持有股票对应市值 约 3.6 亿元，首旅酒店总经理孙坚持有股票 1953 万元，锦江酒店前董事长俞敏亮持有股 票 90 万元。

3.1.2. 富有远见和经验丰富的管理团队更具有战略眼光

富有远见的管理层能带领集团抓住发展机遇，华住率先推出全季，在中端市场占得 先机。2010 年，华住集团推出第一家全季酒店，正式涉足中端酒店市场；2013 年，华住 创始人季琦公开表示，“未来 5 年，如果中国酒店业有什么大事，就是中端酒店”，这说 明华住已将中端酒店作为未来发展战略，当年华住、首旅、锦江分别有 115、12、1 家中 端酒店。随着限三公政策出台、经济型酒店遇发展瓶颈，中端酒店需求提升，华住集团 抓住此波机遇，在中端酒店市场中占得先机，2013-2014 年收入增速快于首旅、锦江。

从上文历史回顾中，我们可以发现，收购是酒店集团重要的扩张策略，具体来看：

华住集团：

1）低成本收购，先国内后全球：华住由经济型酒店汉庭起家，2010 年起 推出中档型酒店全季，在打造旗舰型品牌的基础上，通过低成本收购成熟酒店品牌扩张 经济型品牌矩阵、扩大覆盖区域范围、布局中高端市场，扩张路径较为清晰；2019 年， 华住以 56 亿元人民币的代价收购德意志酒店，着眼于海外，主要为配合公司的全球化战 略。

2）整合成果较好：自 2017 年 3 月至 2017 年 8 月，桔子水晶酒店来自 CRS 的预订由 1%-2%上升至 18.6%，在营至少六个月的桔子水晶酒店平均的平均可出租客房收入由 319 元增长至 395 元，而桔子水晶的员工与客房比例则由 0.35 降至 0.21。此外，凭借华住集 团的业务开发能力及加盟商网络，桔子水晶酒店数目大幅增长，由截至 2017 年 6 月 30 日的 140 家增长至截至 2020 年 12 月 31 日的 434 家。

锦江集团：

1）收购大体量、较早布局海外：2014 年，锦江总资产 114 亿元，以 100 亿元收购法国卢浮酒店，布局海外；2015 年，锦江以 83 亿元对价收购柏涛集团，全面扩 张经济型、中高端酒店市场；2018 年，锦江以 129 亿元收购比利时丽笙酒店集团，这是 其全球品牌战略的重要举措。

2）整合具有一定难度：2016 年-2020 年，7 天系列酒店开 业数量从 2424 家下降至 2042 家；麗枫酒店开业数量从 169 家上升至 719 家，规模扩张 3.3 倍；喆啡酒店开业数量从 63 家增加至 324 家，规模扩张 4.1 倍。2016-2019 年，公司 收入、净利润 CAGR 分别为 12.4%、21.2%。

首旅酒店：

1）鲸吞如家：2016 年，首旅私有化如家，交易对价为 110.5 亿元，同时 募集配套资金约 38.7 亿元用于偿还如家项目贷款，收购后首旅总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元；根据中国旅游饭店协会发布的 2015 年中国饭店集团 60 强名单，如家排列第 2 位，首旅排列第 14 位，2016 年 4 月整合后的公司则列第二位。

2）整合结果：2016 年 公司酒店业务实现营业收入 61.5 亿元，同比增加 5.3 倍，其中如家酒店集团并表后（4-12 月）营业收入 52.2 亿元；酒店业务实现利润总额 6.5 亿元，同比增加 6.8 倍，其中如家酒 店集团并表后实现利润总额 5.6 亿元。2016-2020 年，首旅经济型酒店从 2947 家下降至 2463 家，其中如家酒店开业数量从 2385 家下降至 1986 家；中高端酒店从 220 家增加至 1165 家，其中如家精选、如家商旅开业数量从 185 家升至 784 家，增加 3.3 倍。

不同的收购策略与整合能力赋予三大酒店集团不同的盈利能力。

1）华住：2012-2019 年，华住的净资产收益率整体上呈上升态势，从 7.4%提高至 26.1%，低成本收购并未导 致公司该指标短暂下行；销售净利率从 5.6%提升至 15.7%，体现出收购整合、内生增长 的优异效果。

2）锦江：2012-2016 年，公司净资产收益率从 9.0%下降至 6.6%，销售净利 率从 15.9%下降至 6.8%，该阶段正是公司频繁大手笔收购的时期，总资产增加 7.2 倍，资 产负债率从 20.8%升至 67.6%，这是拖累盈利水平的重要原因，高成本收购带来的阵痛期 较长，酒店品牌之间的磨合期和整合期也较长；随着酒店整合成效逐渐显现，公司净资 产收益率上升至 2019 年的 8.4%，净利率上升至 8.5%。

3）首旅：2014 年，以超过 3 亿 元的代价接连收购南苑和雅客怡家后，到 2015 年公司的净资产收益率下降 2.8pct，销售 净利率提高 3.8pct；2016 年，首旅以小体量收购大体量如家，总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元，净资产收益率从 8.6%下降至 5.3%，销售净利率从 8.5%下降至 5.1%；随着首 旅、如家逐渐融合，2019 年，公司净资产收益率提升至 10.3%，销售净利率提升至 11.1%。

3.2. 模式优势：高加盟比例使得集团业绩稳健高增

酒店管理业务毛利率远高于酒店运营业务。2018 年，开元酒店的酒店运营业务、酒 店管理业务毛利率分别为 15%、92%；2019 年，君亭酒店的运营、管理业务毛利率分别 为 34%、62%。由于成本统计口径、酒店业务规模、酒店管理体系等方面存在差异，故两 家酒店毛利率水平有一定差距，但是能反映出酒店管理业务毛利率更高的现状。因此， 如果酒店管理业务收入规模持续增长，在高毛利率放大下，公司盈利能力将明显提升。

截至 21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为 90.4%、84.3%、90.2%，相 较 2010 年，比重分别增加 24.9%、39.8%、45.7%。2019 年，锦江、首旅、华住销售净利 率分别为 8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为 17.6、9.2、24.0 亿元，2010-2019 年 CAGR 分别为 15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。

3.3. 品牌优势：中高端酒店盈利水平高，更优品牌矩阵覆盖更广客户群

丰富的品牌体系可以为住宿客户以及加盟商提供广阔的选择范围，有助于提高公司 规模扩张速度。截至 2020 年末，锦江、首旅、华住旗下分别拥有 29、21、16 个酒店品 牌，重点布局中高端和经济型酒店市场。华住在各个价格区间内的 品牌分布较为均匀。

凭借较高的盈利水平，中高端酒店成为兵家必争之地。21Q1 末，按照集团自行划分 标准，锦江、首旅、华住分别有已开业的中高端酒店 4608、1205、2378 家，占比分别为 45.5%、23.3%、35.1%。从价格划分来看，截至 2020 年末，华住在营酒店中 价格普遍在 350-650元/间夜的品牌酒店数量占比 26%，在待开业酒店中这一比例升至39%； 锦江价格年末已开业酒店中价格在 350 元以上的酒店数量占比 16%，在当年净开业酒店 中这一比例为 22%。

4. 投资视角：股价复盘与影响变量判断

3.4. 渠道优势：高客户黏性高降低获客成本

酒店可通过多种方式进行营销并获取客户。直接渠道方面，终端客户可通过酒店自 有的网站、应用程序、企业账户、直接电洽或本人进酒店现场直接向酒店订房；间接渠道方面，消费者可通过在线旅行社平台（OTA）及其他中介向酒店订房。对比而言，直 接销售能够减少中间成本，间接销售模式能够为公司获取更加丰富的客源。

直销能够带来更高的人均收入和人均间夜数。根据君亭酒店披露，散客人均收入高 于 OTA 等渠道，一方面是由于散客的平均房价略高，另一方面是散客的平均入住间夜数 略高。2020 年 1-9 月，君亭酒店散客、OTA 现付、OTA 预付、旅行社渠道的人均收入分 别为 942.9、705.5、692.8 元、691.4 元，人均夜间数分别为 2.1、1.6、1.8、2.0。

OTA 成本约为酒店直销成本的 2 倍以上。2020 年底，华住集团高管夏农在《财经涂 鸦》采访中表示，OTA 的房间成本每间在 15%-18%，而华住通过华住会可以将成本降至 8%左右，通过数字化技术提升，成本还可以得到很大程度的下降。

高客户忠诚度将能保证酒店入住率，并降低获客成本和渠道费用。根据 Kalibri Labs 的数据，在美国，会员预订量占 2019 年全部酒店预订的 50%以上。2020 年末，首旅如家、 锦江酒店、华住集团会员数量分别为 1.2、1.6、1.7 亿人。如此庞大的粘性客户群体意味 着加盟该酒店品牌后能大幅降低获客成本和营销成本，同时有助于提高出租率，进而增 加酒店收益；此外，日活处于高水平的自有预订系统能够有效打破 OTA 渠道的垄断和压 制，提高自身的议价能力，并节省渠道费用。2020 年，华住、首旅自有渠道入住间夜数 占比超过 75%。

4. 投资视角：股价复盘与影响变量判断

4.1. 股价复盘：兼并收购是重要推手，正确的发展战略是坚实支撑

我们回顾过往 10 年来首旅酒店、锦江酒店、华住集团的累计涨跌幅走势（以 2011 年 5 月 13 日为基准日），并与沪深 300 指数进行比较。由于沪深 300 指数一定程度上能 够代表整体宏观经济环境走势，我们找到公司股价走势明显偏离的时期，并通过复盘过 往事件找到驱动原因。我们可以观察到以下现象，并通过回溯总结出具体驱 动因素：

2014 年 12 月，锦江酒店以约 12 亿元收购法国第二大酒店集团卢浮酒店 100% 股权，到 2015 年 5 月公司股价上涨 39%；2015 年，公司实现收入 55.6 亿元， 同比增长 91%。

2015 年 3 月 17 日-12 月 25 日，首旅酒店均处于停牌状态，于复牌一周内迅速 攀升 60%，同期上证综指下跌 4%；在此期间，锦江酒店 10-11 月累计收益率分 别为 33%、32%。从我们复盘来看，主要驱动因素为兼并收购：

1）首旅酒店： 2015 年下半年酒店板块上涨驱动力来源于首旅私有化如家事件，2015 年 6 月 12 日，首旅酒店发布公告，宣布向如家提交非具约束力的私有化提议函，拟以每 股美国存托股份（每股美国存托股份为两股普通股）32.81 美元的价格收购买方 集团持有股份以外的如家已发行全部流通股，截至 2014 年末，如家排名中国酒 店集团规模第 1 位，并形成了遥遥领先业内的国内规模最大的连锁酒店网络体 系。

2）锦江酒店：2015 年 7 月-9 月锦江酒店停牌，原因是拟收购经济型连锁 酒店铂涛酒店集团约 81%的股权（后增持至 96.5%）。

自 2016 年起，首旅、锦江股价走势偏离沪深 300，我们认为主要原因是，2015 年首旅、锦江均进行了重大资产重组，兼并/收购了大型酒店集团，从而 2016 年公司供给规模、收益均大幅提升，首旅、锦江收入同比分别增加 389%、91%。 因此，随着公司规模扩大、业绩飞跃，公司估值、股价均随之上行。

2016 年 10 月-2017 年 7 月，锦江回撤 19%，同期华住、首旅、沪深 300 均上行， 我们认为，这主要是公司业绩表现不及预期，16Q1-17Q1 公司收入大增、但营 业利润涨幅较小甚至下跌，其中 16Q4、17Q1 营业利润分别下跌 18%、32%， 17Q2-17Q4 营业利润分别增加 80%、63%、65%，我们可以看到后期业绩回升带 来股价修复。

2016 年 8 月份起，华住集团股价持续走高，涨幅反超锦江；1 年内股价翻番， 超过万豪等美国市值较大的酒店集团。通过分析历史表现，我们认为主要是正 确的战略和坚实的基本面支撑华住股价走强：

1）华住抓住中端酒店兴起机遇， 抢先布局中高端，正确的战略选择给予投资者信心；

2）17 年 2 月，华住收购中 高档酒店桔子水晶，对价为 36.5 亿元；自 2017 年 3 月至 2017 年 8 月，桔子水 晶酒店来自 CRS 的预订由 1%-2%上升至 18.6%，在营至少六个月的桔子水晶酒 店平均的平均可出租客房收入由 319 元增长至 395 元，而桔子水晶的员工与客 房比例则由 0.35 降至 0.21，体现华住强大的整合能力；

3）中国经济持续向好，酒店行业进入需求上行周期，17Q1 华住 RevPAR 增速提高至 9.4%，为上市以来 最高水平，且已连续 3 个季度加快。

2020 年初，新冠疫情爆发，严重压制旅客出行需求，从而影响酒店业绩水平。 随着国内疫情控制得当，国内经济形势好转、国内民航+铁路出行需求逐渐复苏， 酒店行业需求回升，叠加首旅、锦江、华住三大酒店集团逆势扩张门店数和客 房数量，支撑酒店行业疫情修复逻辑，2020 年 5 月到 2021 年 6 月 10 日，首旅、 锦江、华住、沪深 300 累计涨幅分别为 81%、188%、113%、61%。

4.2. 行业收益随供需差周期波动，PMI 或可看做前瞻指标

RevPAR 是衡量酒店收益的重要综合性指标，一定程度上可以通过观察 RevPAR 的 变化预测酒店盈利增长潜力。一般情况下，一家酒店的入住率不可能在一段时期内每天 都达到 100%，所以相同条件下 ADR 要高于 RevPAR。但是，酒店成本中占比较大的租金、 折旧摊销、人工成本等基本不随入住率而改变，从而空房也需要分摊不小的成本。因此， 为了更好的评价酒店实际收益情况，我们一般着重观察 RevPAR 指标。CBRE 通过分析 STR 发布的 1960-2016 年期间的酒店数据发现，RevPAR 与毛利润的变化趋势存在 86%的 相关性；以 3301 份2015-2016 年间的酒店营运报表作为研究样本，发现 RevPAR 同比每 增长 2.6％，毛利润（扣除管理费用和营业外收支前的利润）增幅约为 3.7%。

供给相对稳定、需求波动较大是导致酒店行业产生周期性波动的主要原因。通过复 盘 2002-2019 年酒店行业供给、需求、RevPAR 增速变化，我们可以发现 RevPAR 增速变 动曲线与供需差走势基本同步、但略有延迟。考虑到供给端较为平稳，需求端波动较大、 具有明显周期性，因此，我们认为酒店行业价格水平对需求端波动更敏感。

1）由于增长、退出较难，酒店短期供给具有刚性，一段时期内的增长相对稳定。酒 店行业新增供给主要来源于新投产酒店物业（含新建、非酒店转酒店），而旧酒店改扩建 带来的供给增量较为有限，但是无论是新建还是改扩建，固定资产设施投入较大、筹建 周期相对较长，因此，供给增速受到压制；同时，已建成酒店物业的退出难度较高，因 此，酒店短期供给具有刚性，供给调整往往滞后于需求调整，由于酒店的固定资产折旧、 物业租金、能源费用等固定成本占比较高，将使得企业面临黑天鹅事件时的盈利能力较 为脆弱。

2）酒店行业需求周期与国家宏观经济波动的周期性具有同步性。由于酒店行业需求 增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响， 因此行业发展与经济周期直接相关。在宏观经济增长率下降阶段，由于居民实际收入预 期下降，居民国内旅游出行的消费相应降低，从而减少旅游出行方面的酒店住宿需求。 同时，宏观经济的调整对中小企业的经营会造成较大的压力，中小企业员工的商务出行 及其消费也会相应缩减，从而减少商务出行方面的酒店住宿需求。因此，经济繁荣时酒 店行业需求增加，经济衰退时需求减少。

PMI 指数或可看作酒店行业需求趋势的前瞻性指标。首旅酒店 17Q1-20Q3 的 RevPAR 同比走势与同期制造业 PMI、非制造业 PMI 的相关系数分别为 0.64、0.71，即具有中高 度相关关系。我们通过使用滞后不同期数的 RevPAR 增速数据，计算 PMI 与 RevPAR 增 速的相关系数，我们发现，在 RevPAR 滞后 0-3 期中，滞后一期的相关系数最大，为 0.67， 这说明 PMI 指数传导到 RevPAR 需要约一个月时间。因此，鉴于 PMI 指数于 20 年 3 月-21 年 5 月均在荣枯线之上，同时 20Q2 起 GDP 增速回正，我们可预期酒店景气度将逐步转 暖。

5. 疫情危机提供行业整合窗口期，龙头集中度加速提升

5.1. 短期业绩承压不改长期向好趋势，景气度持续回升

2020 年初，国内新冠疫情大面积爆发，抑制居民外出，酒店行业景气度降至谷底。 新冠疫情对酒店行业的供给端和需求端均造成严重冲击，但不改变我国旅游业、酒店业 长期需求向好的趋势。

酒店需求持续回暖，业绩明显回升。

1）2020 年：供给端，华住集团于 2020 年 2 月 高峰时期临时关闭超 2000 家位于国内的酒店，到当年底下降至 207 家；需求端，华住 RevPAR 的同比增速从 2 月的-76%回升至 Q4 的-3%；除了德意志酒店外，华住集团 20Q1 净收入 13 亿元，同比下降 46%；20Q2-4 净收入 73 亿元，同比下降 16%，业绩有较大回 升。

2）2021 年：1-2 月，酒店的经营恢复情况受国内局部散发的疫情、就地过年等防控 政策的小幅影响，21Q1 华住 RevPAR 相对 19 年的恢复程度环比下降；3 月份以来，随着 境内疫情的有效防控，境内酒店市场持续回暖，3 月份锦江酒店平均 RevPAR 已恢复至 19 年同期的 96%。

酒店行业景气度逐渐回升。回顾浩华发布的全国酒店景气指数趋势，20H1，疫情爆 发伊始，景气度降至谷底；随着国内疫情形势控制转好，疫情防控措施逐渐放宽，行业 景气度逐渐回升，21 年 3 月为-14。

5.2. 供给出清，连锁化趋势不变，中高端酒店继续引领发展浪潮

根据景气度指数趋势可以发现，疫情前 19H2 处于行业下行周期尾声，20H1 的疫情 危机为酒店业提供了行业洗牌、整合的窗口期，一方面，在疫情打击下，盈利韧性较弱 的中小酒店在短时间内大量关停，行业供给端大规模出清，单体酒店加速退出；另一方 面，由于头部酒店集团规模较大、抗风险能力较强，疫情期间逆势扩张，将促进行业资 源进一步集中、连锁渗透率提升，酒店品牌化进程势不可挡。随着 21 年 3 月起商旅活动 恢复，行业需求迎来反弹，头部企业现金流水平将出现改善。

5.2.1. 趋势一：行业供给顺势出清，品牌化与连锁化率有望加速提升

连锁酒店的经营优势有助于提高净利率，助推单体酒店连锁化。

1）有助于提高 RevPAR：连锁酒店品牌具有一定的统一的市场知名度和认可度，通过统一的广告宣传、 管理制度得到更多客户的认可，能够有效提升酒店的入住率和 RevPAR；根据和讯新闻 2019 年称，你好酒店 CEO 透露，与你好酒店合作后，单体酒店平均入住率从 60%提升 到了 70%-75%，RevPAR 平均提升 20%。

2）降低获客成本、OTA 渠道费用：在发展的 过程中，知名酒店品牌通过会员模式积累了坚实的客户基础，有利于提高客户消费黏性， 这对于客房出租率、营业收入提升都有着重要作用；而单体酒店往往品牌效应低、销售 渠道有限，获客成本较高，加盟知名酒店品牌后，可享有品牌客户基本盘，集团向加盟 方收取的订房渠道服务费约为房价的 8%-10%，另外，酒店集团自建的分销平台收费标准 亦比 OTA 收费标准（一般为 15%-20%）低 5%-10%。

3）标准化、规模效应有助于摊薄 单店成本：连锁酒店对装修布局、干净标准、服务具有一套标准化规定，统一采购消耗 品，并使用同一套 IT 系统和平台，规模效应有助于节省单位成本、提高效率。

4）提高 抗风险能力和盈利稳健性：相对品牌连锁酒店，单体住宿设施管理体系弱、规模较小、 成本控制难度大，盈利稳定性相对较弱，同时资金实力不如酒店集团雄厚，抗风险能力 差，而选择加盟是提升投资回报率的有效途径之一。

疫情加速行业供给出清。根据盈蝶数据，2020 年，全国住宿业设施净减少 16.1 万家， 包括 5.9 万家酒店设施和 10.2 万家其他住宿设施，酒店设施占比从上年的 55.6%提升至 62.4%。根据经济观察网报道，基于携程数据保守预估，在关停的酒店中，单体酒店占比 达到 98%，这充分暴露出单体酒店抗风险能力较弱的劣势，从而更加凸显了大型连锁酒 店品牌的良好风险抵御能力和经营管理能力。

中国酒店行业整体较为分散，连锁化率较欧美尚有 1.5-2.5 倍提升空间。2020 年，全 球连锁酒店占酒店客房总数的约 41.9%，成熟市场美国为 72.9%，但是中国的连锁酒店客 房渗透率约 31.5%，远低于世界平均水平。由于疫情期间众多独立酒店退出或者通过特许 经营或管理加盟安排的方式加入连锁酒店，未来连锁化率仍有较大提升空间。根据弗若 斯特沙利文预计，中国 2021 年至 2025 年的酒店客房总数将以 2.6%的温和复合年增长率 增长，同期连锁酒店客房供应 CAGR 约为 8.8%，我国连锁酒店渗透率预计将于 2025 年 增长至 42.9%。

中国一线城市连锁化率超过欧洲水平，低线城市品牌化发展有所滞后，有望成为下 沉蓝海市场。2020 年，我国酒店行业整体连锁化率为 31%/+5pct；分地域来看，一线城市 连锁化酒店客房数为 74.6 万间/+6.3%，连锁化率为 48%/+10pct；其他副省级城市/省会城 市连锁化酒店客房数为 148.6 万间/+12.6%，连锁化率为 41%/+13pct，接近全球平均水平 42%；其他城市连锁化酒店客房数约 245.9 万间/+27.4%，连锁化率仅 24%/+7pct，品牌化 发展较为滞后，我们认为这主要是因为大型连锁化酒店品牌一般先从一二线城市开始扩 张版图，随着市场逐渐下沉，未来连锁化空间广阔。

5.2.2. 趋势二：借力轻资产模式，龙头逆势扩张

随着国家出台一系列“去杠杆”调控措施，坚定不移的将“解决资金空转、遏制资 产泡沫、扭转脱实向虚”作为调控的目标，重资产类酒店转型升级迫在眉睫，必须通过 出售资产、降低杠杆以达到增加现金流、降低财务成本的目的。同时，由于我国地产投 资周期原因，现有存量物业规模较大，酒店自持物业成本过高。酒店业从过去的重视资 产运营转向重视管理品牌运营，从过去的不可持续的、消耗资源的重资产模式转向可持 续的、租赁物业、重管理输出与品牌输出的轻资产模式。

龙头酒店集团拥有高加盟比例。2020 年，锦江酒店净增开业酒店 892 家，其中直营 酒店减少 55 家，加盟酒店增加 947 家；截至年末，在已开业的酒店中，直营店数量占比9.9%，同比下降 1.7pct，加盟店数量占比 90.1%；直营店客房间数占比 11.5%，同比下降 1.8pct，加盟店客房间数占比 88.5%。21Q1，华住、锦江、首旅加盟店比例分别为 90.2%、 90.4%、84.3%。

龙头酒店集团加盟比例将持续提升。在待开业的酒店中，2020 年末，华住正在筹备 2405 家加盟店、44 家直营店，其中加盟店占比 98.2%，高于已开业酒店的加盟比例 89.8%。 锦江中国境内已签约但尚未开业的加盟酒店共 12454 间，占比 95.0%，高于 19 年末的比 重 93.9%，亦高于 2020 年末在境内已开业酒店的加盟比例 92.1%。

尽管大量酒店在疫情冲击下关停，龙头企业仍坚定推动展店计划，实现逆势扩张。2020 年，锦江酒店新开业酒店 1842 家，同比增加 14%；净增开业酒店 892 家，同比下降 16.7%；除了首旅在 20Q1 酒店数量环比下降外，20Q1-21Q1 华住、锦江、首旅开业酒店 数量均保持环比上升。2021 年 3 月，华住集团旗下中端连锁酒店全季已在全国开设超过 1000 家门店。

酒店龙头立下万店目标。2019 年 12 月，华住集团 CEO 季琦重申“千城万店”计划， 提出三年内华住集团酒店数量达 1 万家，并力争把汉庭开到每一个县城。2021 年 3 月， 在接受 21 世纪经济报道采访时，华住旗下中档酒店全季首席执行官沈怡均表示，下一步 的目标是将门店数扩大到 3000-5000 家；汉庭 CEO 表示未来 2 年-3 年内，汉庭计划将开 业酒店数量从目前的 2600 家提升至 5000 家左右，到 2028 年扩张至 10000 家。2021 年， 首旅总经理孙坚表示，要为三年万店的目标奋斗；首旅酒店 21 年计划开店 1400-1600 家。 据北京商报称，锦江集团中国区未来三年的目标是要新签 1 万家酒店，新开业 7000 家 酒店。此外，经济型酒店尚客优所在集团尚美生活集团内部信中提到，计划到 2024 年开 业酒店达 1 万家。

经济型连锁酒店在一二线城市面临发展瓶颈，在三四线市场仍有扩张空间。 2015-2018 年，经济型连锁酒店数量复合增长率为 12.4%，2019 年同比增速仅为 1.3%， 2020 年客房数量同比下降 1.2%，规模增长面临瓶颈。在一二线城市中，经济型酒店经过 十年高速规模扩张后，供求关系发生反转，市场已接近饱和；但在三四线市场，经济型 酒店仍为刚需产品，且连锁化率较低，竞争格局尚未固化，在中国城镇化过程中，酒店 品牌产业升级还有较大的成长空间。

中高端酒店品牌壁垒较高、发展空间大，龙头中端酒店占比持续提升，支撑企业业 绩增长。中高端酒店具有较高的投资资金门槛，经营主体多为实力较雄厚的大型酒店集 团；同时，为了满足目标客户的需求，中高端酒店需要有更高的服务质量，相应的品牌 溢价与辨识度会更大，因此，中高端酒店品牌的经营壁垒比经济型酒店更大，抗风险能 力更强。2020 年，在疫情危机下，我国共减少 5.9 万家酒店设施与 229.4 万间客房，其中 经济型酒店客房数量减少最多，为 207.2 万间，占比 90.3%，中端及以上酒店客房减少数量仅占 9.7%；较 19Q4 而言，21Q1 锦江、首旅中端酒店数量占比分别提升 6.3%、2.9%。

薇芯团长：fjq