一、快递：监管托底与盈利探底

对电商快递而言，短期看，快递监管政策托底，盈利有望边际改善，板块存在修复空间； 长期看，龙头企业持续构筑竞争壁垒，当前悲观预期充分。

对时效快递而言，持续看好顺丰作为产业供应链龙头的发展空间。尽管多经营因素叠加 导致 Q1 大幅亏损，但估值风险逐步释放。公司持续加大资源投入，巩固长期竞争壁垒， 上半年盈利探底，下半年盈利有望修复，目前进入找买点阶段。

电商快递：监管托底，静待质变

资本开支扩张周期，关注融资能力差异。快递业处于资本开支扩张周期，2021 年行业 产能有望进一步释放，价格战压力仍存。同时，在价格战背景下，行业经营活动现金流 有所恶化。对扩张资本开支的快递品牌而言，融资能力的重要性尤为凸显。

现金储备规模分化，加杠杆仍有空间。快递竞争逐步从利润表，拓展到资产负债表和现 金流量表。我们认为，2021 年融资能力将决定快递品牌核心竞争力。中通目前现金储 备充沛，有利于对抗现金消耗战、推动业务转型；韵达、圆通、申通当前资产负债率仍 不高，具备进一步加杠杆空间。

快递市场监管强化，竞争秩序有望回归。近日，浙江省审议通过《浙江省快递业促进条 例（草案）》，规定不得以低于成本的价格提供快递服务等相关条例。快递市场监管的立 法与实施意见的推出，有助于引导市场从无序价格战向高质量方向发展，有利于保障快 递小哥合法权益，维护末端网点稳定。

义乌竞争趋于缓和，政策推广有待观察。随着义乌邮管局整治快递“低价倾销”，4 月义 乌快递单价呈现环比企稳趋势，同比跌幅显著收窄，价格战趋于缓和。作为发件量占全 国比重超过 10%的核心产粮区，义乌市场的监管强化，一方面有利于市场份额向头部集 中，另一方面也释放了尾部品牌的短期经营风险。不过，全国范围内的经营拐点出现， 仍需其他产粮区跟进相关监管措施。未来监管政策能否在其他地区复制推广，仍有待进 一步观察。

产能出清的节奏，格局分化的速度。我们认为，供需关系决定行业盈利方向，而竞争格 局决定行业盈利持续性。当前，快递企业持续扩产，行业供给依然过剩，价格战压力仍 存。从历史上看，快递品牌出清往往并不快，快捷、天天等二线快递品牌更多是“渐退”， 而非“闪退”。快递监管政策的推出，一定程度上缓和价格战，但并未改变价格战的方 向，这将加速电商快递产品分层，推动快递企业尝试差异化发展。

有形之手扰动，等待行业质变。快递行业出清终究取决于成本效率这只无形之手，但产 业资本与政府监管这只有形之手扰动行业出清速度，这加大了投资者判断格局演绎的难 度。我们认为，短期看，快递监管政策托底，盈利有望边际改善，板块存在修复空间； 长期看，龙头企业持续构筑竞争壁垒，当前悲观预期充分。

时效快递：盈利探底，寻找买点

业务产品与成本曲线的匹配。历史上顺丰共有 3 次电商快递业务探索，前 2 次模式创新 不足，导致电商件成本过高而失败。第 3 次填仓模式的创新应用，使得特惠件成本曲线 得以大幅下降。而当前特惠件占比已达临界点，需要新一轮模式创新，才能实现成本曲 线的再次跳降。重点关注顺丰产品结构调整带来的单价改善，以及四网融合可能带来的 成本曲线变革。

直营重资产模式有其固有特点。资本开支周期决定盈利周期，产能利用率决定成本曲线。 18H2 顺丰快运分网加大运能投入，导致扣非净利负增长。19Q2 填仓特惠件试水成功， 20 年件量提升产能饱和，20Q4 运能扩张是必然之举。从小周期看，随着成本管控与运 营优化，下半年净利率或环比修复；从大周期看，随着未来鄂州机场产能爬坡，净利率 中枢有望提升。

我们 2019 年提出顺丰作为产业供应链龙头的核心逻辑至今依然未变，但变化的是估值 和环境。2020 年公司迎来疫情下的戴维斯双击：时效件增速提升和 DCF 估值体系切换； 2021 年流动性边际收紧，市场更加关注即期利润：多经营因素叠加导致大幅亏损，估 值风险逐步释放。公司持续加大资源投入，巩固长期竞争壁垒，上半年盈利探底，下半 年规模效应有望逐步释放，带动盈利能力修复，目前进入找买点阶段。

二、航空：含苞待放，旺季可期

随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放，行业投资逻 辑也逐步从“重 α”向“重 β”过渡；下半年，暑运旺季临近，需求高景气，航班量处于峰 值，提升宽体机资产周转率，小航稳步释放盈利弹性，大航有望迎来扭亏为盈的关键拐 点，催化板块暑运行情。当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具 α 与 β 属性的吉祥航 空，同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航供给刚性收紧带来的底部周 期性反转机遇：维度一，α 与 β 共振，吉祥盈利加速上行，20 验证 α 属性，21 展望 β 释放；维度二，寻找 α，春秋华夏持续演绎确定性，看好长期绝对收益；维度三，追逐 β，买入十年周期的力量，关注三大航底部反转弹性。

定义当下：收益复苏在途，暑运验证逻辑

疫情后，航空公司的盈利复苏将遵循“边供法则，量在价先”，分为四个阶段：先量升， 再客座率与价格逐步修复，最后资产效率改善。

首先，修复迈入第二阶段，旺季景气更上台阶，收益弹性逐步兑现。站在当下，随着 Q2 开始整体航班量恢复至疫情前水平，我们认为航空公司修复进程已经迈入客座率修复阶 段（4 月已恢复至 2019 年九成以上），且在小长假与旺季等需求高景气下或提速进入第 三阶段，票价复苏可期，景气更上台阶。在本阶段，随着内需修复的加速，客座率与票 价将逐步兑现收入弹性，缓解航司盈利压力。

其次，运力仍相对过剩，资产低饱和运行，成本分化盈利修复节奏，暑运带来修复窗口。

然而我们必须要认识到的是，尽管收益复苏逻辑逐步兑现，但盈利仍未复苏：行业目前 处于低位的资产周转率是行业整体盈利复苏的“绊脚石”。

从全行业视角来看，由于国内市场航距更短、飞行小时较少，过去投运在国际市场上的 宽体机由于目前仅能在国内运行，日利用率处于历史低位，相较疫情前仅恢复至六成左 右，处于低饱和运营状态；窄体机则由于在国内市场的运营条件与国际相差无几，因此 目前飞机利用率已经恢复至疫情前九成左右。

分航司来看，差异化的资产结构分化运营效率，小航盈利率先复苏。以春秋、吉祥与华 夏为代表的民营航司，由于机队规模小、机型相对简单、宽体机占比低，因此在当前阶 段飞机利用率修复领先行业，成本拖累较少，随着客座率与票价提升释放收入弹性，小 航盈利将率先复苏；而大航由于宽体机占比高，资产周转率爬坡所需周期仍然较长，盈 利恢复或仍需等待。

最后，暑运旺季密集加班，大航资产周转率或迎修复窗口，盈利有望大幅修复。暑运是 航司传统的盈利旺季，一方面行业需求处于高度景气，另一方面航司暑运加班量较多， 有望进一步提升大航宽体机的资产周转效率，成本项拖累或大幅缓解，盈利大幅修复， 有望扭亏为盈，迎来关键拐点。

透视“五一”看暑运：小航释放弹性，大航扭亏为盈

首先，五月运量指引暑运旺季需求：从历史数据来看，航空 5 月运输量增速与暑运旺季 具有较强的相关性，也因此“五一”期间民航市场的表现一定程度上对预判当年暑运市 场行情具有前瞻意义。

剔除金融危机对同比数据的扭曲，5 月航空运输量与暑运同比趋势在 2010-2019 年间仅 有三次出现较大的背离，分别是：

1）2011-2012 年，由于京沪高铁 2011 年暑运正式投 入运营带来分流效应，运输量同比增速出现背离；

2）2017 年暑运受暴雨等极端天气影 响，正点率较低导致运输量增速低较 5 月大幅下滑。

剔除这些特殊年份，5 月运输量增速与暑运运输量增速的平均差值仅为 0.5%，而全年与 暑运运输量增速的平均差值则为-1.2%，因此可以认为 5 月作为上半年淡季行将结束的 关键时点，其运输量增速对我们预判当年暑运旺季市场的客运需求有较强指引意义。

其次，“五一”景气指引暑运超额收益：由于三大航于 2007 年才全部上市，因此我们对 三大航 2007-2019 年 5-8 月期间的股价表现进行分析。

首先，航空股旺季表现较为复杂，超额收益集中于 6-7 月。尽管 7-8 月才是传统意义上 的暑运旺季，但从航空股 13 年间的表现来看，累计超额收益主要集中于 6-7 月，而 8 月尽管累计超额收益为负，但相对跑赢大盘的概率并不低。

其次，博弈行情明显，部分年份存在“抢跑”。进一步将航空股的表现“一分为二”，可 以发现 5-6 月合计超额收益与 7-8 月合计超额收益在大多数年份存在较强负相关性，意 味着暑运期间航空股存在博弈行情，部分年份“抢跑”概率较大。

最后，尽管在小部分年份出现背离，5 月需求的相对需求增速与当年暑运（6-8 月）的 超额收益有很强的正相关性。通过复盘 2007-2019 年间 5 月客运需求相对增速和三大 航 6-8 月期间合计超额收益情况，可以看到 5 月客运需求相对增速与航空股表现具有较 强正相关性，13 年中仅在部分年份仍然出现明显背离，主要是 2007、2013、2017 以 及 2018。

那么为什么在这些年份存在背离？其中：

1）2007 与 2013 年分别为大牛与大熊市，在 强贝塔属性下，航空股股价走势与大盘高度相关，供需退居次要影响因素；

2）极端天气 致有效供给不足，导致 2017 年暑运客运量低于预期，成为当年旺季航空股表现与前期 客运数据出现背离的原因；

3）下半年油汇压力急增，航司业绩承压，导致 2018 年航空 股旺季表现与需求数据出现背离。

落地 2021 年，今年“五一”假期初步验证国内市场的景气复苏。剔除国际市场影响， 测算今年“五一”期间国内市场客运量同比增长约为 10%，客座率仅同比下跌 3pct， Q2 开始行业步入景气复苏的快车道。基于此，我们认为 21 年暑运有望延续前期景气趋 势，收益弹性逐步释放，小航稳步释放盈利弹性；此外，随着暑运加班落地叠加需求高 景气，宽体机资产周转率有望快速提升，大航或迎来扭亏为盈的关键拐点，催化板块的 暑运行情。

投资逻辑：量价齐升，从α迈向β

当前时点，随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放， 行业投资与选股逻辑也逐步从“重 α”向“重 β”过渡；考虑国际市场低迷仍对大航存 在成本项拖累，盈利弹性短期仍受压制，当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具 α 与 β 属性的吉祥航空，同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航的周期性反转 机遇。

维度一：α与β共振，吉祥盈利加速上行

首先，20 年验证 α 属性：

1）20 年下半年开始，吉祥国内运力率先实现同比正增，国内 市场支撑业绩复苏，20Q3 开始单位非油成本同比大幅减少，Q3 与 Q4 连续盈利，验证 公司 α 属性；

2）当前时点公司营效率领先行业，资产周转率有望率先恢复，成本支撑 盈利修复，短期业绩具有确定性。

其次，21 年展望β释放：

1）国内商务市场高占比：21Q2 随国内公商务客流反弹，叠加 小长假催化因私出行需求爆发式增长，预计公司收益弹性有望持续释放，业绩相较疫前 有望大幅复苏。

2）周边市场高占比看，转型布局洲际远程航线：公司于 2018 年开始引进宽体机布局远 程国际航线，国际 ASK 占比快速提升，预计随着国际市场的逐步放开，公司将同时获 益于周边市场的率先恢复，以及远程国际市场周期复苏的强β，释放业绩弹性。

最后，自身产能周期与行业周期共振，估值具备性显著价比：随着 787 的引进，成本一 次性大幅增长，公司 2018 年下半年开始盈利与股价显著承压，疫情前估值水平已经处 于历史底部，全行业具备显著性价比，随国际市场反转，估值修复空间广阔。

维度二：寻找α，春秋华夏持续演绎确定性

资产结构分化盈利能力，春秋华夏持续演绎业绩确定性：一方面，春秋华夏商业模式铸 就护城河，资产周转率高于行业平均，成本几无拖累，疫后率先复飞，短期基本面更具 确定性；另一方面，春秋华夏同样获益于行业国内市场需求的回暖，客座率与票价同步复苏，收入逐步释放弹性，Q2 将重拾业绩加速修复的趋势，盈利水平或向疫情前逐步 靠拢。

基于此，当前时点我们仍旧看好春秋与华夏短期业绩确定性与长期成长性下的绝对收益 机会：

1）春秋航空：低成本运营模式铸就护城河，率先复飞、率先盈利，短期买入 Q2 业绩确定性与周边国际市场率先复苏的弹性，长期买下沉市场成长性；

2）华夏航空：商业模式引领确定性，独飞航线高占比，具备提加权，短期盈利稳定性更 强，长期支线市场空间广阔，成长性斐然。

维度三：追逐β，买入十年周期的力量

2017 年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、 油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，长期徘徊历史底部，积蓄向上 动能。而从一个更长的周期视角来看，航空板块自 2011 年起，受政策压制、高铁分流 以及供给过剩等因素冲击，收益水平持续下行，盈利同步显著承压，2020 年更是跌入 近二十年来的低谷，行业将迎来历史性周期反转的机遇。

2020 年新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升， 客观上限制飞机引进速度，在手订单有限叠加飞机引进需要 2-3 年的窗口期，新一轮周 期已经处于酝酿阶段。展望未来，我们认为 2-3 年的时间内，中国民航业供给将大概率 出现重大变化：供给整体将显著收紧，飞机年引进速度将从过去年化 10%的中枢水平大 幅下移。

从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约 束则更为刚性。在 2021 年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显），我 们认为从 2022 年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行 业于十年后再迎供需优化格局。

中性假设下预计 2022 年国际航空市场将恢复到 2019 年的 80%，则行业整体需求将恢 复至两位数增长，供需差值明显，行业于十年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率 将大幅释放业绩弹性。

考虑公司股价领先业绩修复，预计今年下半年三大航将迎来底部反弹机遇。以上一轮景 气高点 2017Q4 估值水平为周期拐点向上的锚，则相较目前行业估值水平存在六成左右 向上空间。

三、机场：破晓在即，遥望星河

2021 下半年，疫苗注射推进逐步消除基本面的不确定性，国际客流有望迎来实质性拐 点，机场板块基本面的景气度有望快速复苏，议价权实现价值回归。于周期底部，我们 对机场板块持有乐观展望，疫情的影响终将消退，国际客流交互终将复苏，机场渠道最 核心的高端消费流量并未改变：

1）疫情后免税市场零售场景的多样化加速流量分层， 进一步强化机场渠道垄断最尖端消费力的独特性；

2）随着机场推进布局精品免税业务， 机场从“化妆品超市”向“百货商场”转型，国际客流复苏后免税客单价将加速提升， 免税销售额实现二次加速增长，短期蛰伏后，将带来更高的远期回报。

破晓在即：流量将回归，景气待复苏

21 年新冠疫苗落地，海外各国加速推进疫苗注射，行业基本面从不确定性迈向确定性， 国际市场复苏的预期逐步升温。随着疫苗覆盖率的提升，跨境交互运行效率的大幅改善， 国际客流有望迎来实质性拐点，机场板块基本面的景气度有望快速复苏。

目前来看，

1）考虑疫苗落地与主要区域疫苗注射的进度，预计 2021 年下半年开始国际 流量将迎来实质性拐点；

2）截至年底，疫苗产能将覆盖全球 50%左右的人口，考虑全 球交互以发达国家为主，中性情景下预计截至 21 年年底，发达国家有望实现较高的疫 苗覆盖率，22 年开始国际客流有望加速反弹，枢纽机场基本面复苏将更具确定性。

聚焦本质：流量天成，尖端消费力难撼

垄断区域高端消费能力，天然具备引流优势。枢纽机场商业条件优越，消费能力强，客 流黏性高：一方面，以上海机场为代表的枢纽机场，垄断我国核心经济区高端消费能力， 且免税针对的国际客流消费能力更高，收入水平与消费习惯领跑国内其他渠道；另一方 面，机场依托通道类业务，坐地经营，天然具备引流优势，流量获取成本近乎于无，客 流凝聚能力及消费渗透度超过国内核心高端商圈。

市场往往担忧疫情后离岛渠道、线上渠道以及未来国人市内店的蓬勃发展将大幅分流机 场渠道的潜在客流，导致机场基本面短期承压。然而我们认为，其他渠道的分流仍主要 以中低档客流的消费能力为主，并未冲击枢纽机场的核心优势，尖端消费力难撼。未来 机场通过大力布局精品免税业务，将与其他渠道实现错位竞争，实质性分流相对有限。

目前来看线上渠道销售产品仍以单价较低的香化类为主，高端精品线上渗透率仍然较低， 且疫情前后并无较大提升，意味着枢纽机场的顶尖消费力难以撼动；其次，离岛渠道潜 在客群消费能力低于出入境客流，两者客群消费能力重叠度存在加大差异，竞争有限。

遥望星河：布局奢侈品，调升远期回报

全球视野下，奢侈品偏爱海外主要机场渠道。对比全球机场业态结构可见，全球前十大 奢侈品牌在海外主要国际机场均有开设门店，且海外顶尖机场中奢侈品免税销售额占比 均在 40%-50%左右，同时在长周期中占比相对稳定，不输国内高端商场。

机场奢侈品：人、场、货高度匹配。可以说，全球视野下奢侈品偏爱主要国际机场免税 渠道，我们认为根源在于机场的渠道特征使其能够完美匹配奢侈品减少销售与管理费用 的痛点，符合奢侈品的需求，最终达到“人”、“场”、“货”三因素的高度匹配。

首先，“二八效应”突出，枢纽定位初步筛选“有钱”客群。受经济发展结构的影响，我 国消费能力呈现典型的头部城市集中，“二八效应”突出的特点，而客群奢侈品消费能力 与之匹配，同样呈现枢纽城市领跑的局面。获益于天生垄断区位优势，枢纽机场辐射腹 地覆盖全中国消费实力最雄厚城市，天生集聚全球最高端消费能力，也就替奢侈品初步 定位高消费能力客群。

其次，集聚出入境客群，定位前 2%最有钱。目前我国航空渗透度仍然较低，乘飞机出 入境客群仅为三千万人次，占全国人口比重仅约为 2%，意味着机场通过垄断出入境口 岸，精准定位全国最有钱 2%的客群，进一步替奢侈品筛选出最具消费能力的消费者。

投资逻辑：周期底部的乐观展望

2020 年新冠疫情爆发，上市机场国际客流大幅承压，核心枢纽机场业绩面临持续亏损， 21 年随着上海机场与中免新签免税协议，市场对国际客流修复节奏预期分化，机场板块 基本面与股价同步触底，隐含悲观预期。

从一个更为长期的视角来看，疫情的影响终将消退，国际客流交互终将复苏，机场渠道 最核心的高端消费流量并未改变：

1）疫情后免税市场零售场景的多样化加速流量分层， 进一步强化机场渠道的独特性；

2）随着机场推进布局精品免税业务，精品免税占比逐 步提升，机场从“化妆品超市”向“百货商场”转型，国际客流复苏后免税客单价将加 速提升，免税销售额实现二次加速增长，短期蛰伏后，将带来更高的远期回报。

对于上海机场，于周期底部，我们持有乐观预期，国际客流复苏将催化盈利与估值转暖：

1）短期看，免税协议新签锁定短期利润，支撑公司业绩表现，且全年维度国际市场将步入疫情修复的快车道，疫苗落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，国际客流 在下半年有望迎来实质性修复；

2）长期看，我们认为上海机场垄断全国最高端消费能 力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐 拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税 市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的 均值回归，大幅释放盈利弹性。

四、海运：此起彼伏的投资周期

“中国需求”和“美国需求”在两轮危机后的不同演绎是 2008 和 2020 年后海运市场 板块间景气差别的核心原因，展望下半年“美国需求”仍然是全球经济的重要逻辑。集 运市场供需矛盾短期难以退烧，散运市场脱离 Q1 非理性繁荣后将渐入正常的周期复苏 通道，油运市场仍然受制于海外疫情对于真实需求的压制。基于当前时点和对下半年展 望，我们认为海运的 3 个子行业分别处于不同的投资周期，集运保持趋势向上，干散货 有望波动复苏，油运资产进入底部配置时段。

宏观背景：从“中国需求”到“美国需求”

从集装箱、干散货和油品三大主力船型市场来看，宏观背景是需求端极其重要的变量。 周期行业供给端的变动通常是缓慢的，海运周期相对更长的根本原因在于供给出清速率 最慢。尽管供需差是讨论的核心，但过去看需求端是每一轮大小周期的引燃点，供给约 束只是周期振幅的决定变量。基于以上，尽管供给在目前的周期位置下重要性提升，不 过去年以来海运上涨以宏观交易为主，我们认为有必要在中期展望中率先确定宏观背景。

疫情造成的经济停摆在数据上与 2008 年次贷危机带来的影响一致，不同点在于危机后 期“中国需求”和“美国需求”的演绎。次贷危机后海外流动性也有释放，但全球经济 复苏增长极实际由中国承担，在“一揽子计划”下的“中国需求”是核心支撑，以固投 为主的经济增长也带来大宗商品需求的快速上升，因此上轮周期中表现突出的是内需品 种，如铁矿石。本轮危机后中国由于出众的疫情控制和合理的政策安排，经济增速压力 较小，海外依赖超常的流动性释放，低杠杆背景下直接作用消费端，带来外需品种火热， 如家具、纺服。以上也解释了为什么在两轮危机后期中干散货和集装箱的需求演绎并不 相同。

站在年中的视角，流动性宽松是坚定短期外需向好的最大助力。以就业为政策目标的美 联储难以在短期收水，同时欧美经济复苏也在逐步推动基础消费需求向好。另外，较低 的库存水平需要多季度的补充。电商渗透率的提升使得疫情期间货物消费更好但服务消 费受损，值得关注的是疫情受控后货物消费所侵占的份额将归还服务消费，带来运输需 求下降。疫情难以言明时点，即使考虑持续影响，欧美大幅放水对需求支撑仍然强劲。

其次需要明确的宏观背景是内需视角，在海运行业看更关注工业变动。一季度宏观数据 因基数效应而有较大的分歧，仅从数据容易判断失真。从中观数据看，制造业在 1 季度 的表现较为亮眼，带动钢铁产量的增加，制造业的突出表现或许是受外需带动。进入 4 月后地产贡献加强。从专项债发行角度看，下半年有较大可能加速发行，货币环境保持 宽松存在可能，国内经济增速有所支撑。因此对海运行业相关的内需因素可以更为乐观。

集运：趋势向上，价格主导

集装箱运输是标准的外需视角，既是全球需求拉动也是全球竞争定价。进入 2021 年后 集运运价上涨幅度及持续时间均超出市场及业内预期，除去需求强劲外，供给端的持续 扰动也是主要原因。展望下半年，供需矛盾的扭正或许要等到 Q4 淡季，运价短期向上。

需求正如前文讨论的宏观背景，海外流动性释放带来消费需求高增，并且疫情期间货物 对服务消费的替代作用是货物运输需求的增益项。短期看，流动性难以收缩会是货物运 输的支撑作用，但预计随全球疫情逐步受控货物消费对服务消费的替代作用将会消失。

处于矛盾核心的供给端并非因船舶运力投放不足所致，主要是

1）处在主干航线的港口 作业效率较低，难以满足需求；

2）苏伊士运河堵塞引起船期误期、被迫空班的连锁反 应。

展望下半年，运河堵塞的后遗症将被逐步扭正，但港口拥堵问题以及暑运旺季、圣 诞旺季到来后集装箱周转问题都将难以解决，“堵车”必须等到“车流量”下降才能有所 缓解，因此供给充分释放大概率在需求下滑之后，综合看下半年运价或始终保持高位。

短期内集运投资遵循的是所有具有代表性的周期股（如传统的煤炭股）：在价格高点以 PE 估值寻求卖点，在价格低位以 PB 估值寻求安全边际。从中国台湾集运公司长荣海 运、阳明海运的股价和运价相关性看，2020 年运价持续上涨阶段相关性极高，进入 2021 年后相关性减弱，主要由于运价高位震荡，同时长协价格提供了额外的盈利支撑。

现阶段我们认为长协价格的信息在股价中得以反映（尽管囿于商业保密，市场很难准确 测算长协利润弹性），从估值角度看，历史级运价带来的利润弹性足以支撑估值，因此 短期内股价与运价的相关度将显著提升，如同 2020 年下半年股价与运价的强相关趋势。

散运：波动复苏，拐点已至

2021H1 运价涨幅较高，指数创十年新高。2021 年干散货运输表现突出，主要运价指数 BDI、BCI 达到 2010 年水平，创近十年运价新高，从整体需求看全球散运市场随经济复 苏而逐步复苏的态势明显，其中散运需求最大的中国是相对核心的影响变量。

在细分品种上可以看到国内宏观经济向好带来的散运需求快速增长。无论是当年增速还 是两年复合增速，铁矿石和粮食的增长均表现较好。宏观背景出发，铁矿石的火热一方 面是下游以制造业为代表的需求景气，另一方面是大宗商品大幅上涨带动的囤货需求。 粮食的向好则与国内养殖产能扩张、中美贸易需求上升等因素影响。

站在当前时点展望下半年，预计散运会脱离非理性繁荣重返波动上行。较高的大宗商品 价格需要通过供需关系调节，无论国内国外在复苏期需求均是上行，因此产品现价下降 需要供给发力，这将会带来大宗商品运输需求的增长，即我们此前提出的运输牛市会滞 后于商品牛市。商品价格的逐步回落下囤货需求将减弱，但复苏期需求仍将是支撑。

长期视角，确定低供给增速的干散货运输已进入复苏通道。当前干散货船舶订单占存量 运力比例降至 5.6%，为 1996 年以来新低，未来 2 年供给增速下行确定性较强，同时考 虑到环保政策的制约，航速下行也会带来有效供给的收缩。而需求端在全球在疫苗逐步 普及下会进一步上行，同时美国为代表的全球基建投资再度兴起或将加强需求端增幅。

油运：底部已现，信号增强

不同于集运，油轮运输属于“疫情受损”类型，并在常规需求下降外还有库存制约。

1） 2020-2021 年全球疫情压制原油需求进而限制原油产量；

2）2020 年 3 月主要产油国过 度增产致库存积压。以主干航线运价看，目前的油轮运输运价处于绝对的历史底部。

油运直接需求来自产油国产量，可以看到 2008、2015、2020 年主要产油国增产都推升 了油运行情。长周期上，由于主要产油国对产品价格的需求，使得原油产量与原油需求 相适应，而 2020 年增产积累的过剩库存是当前油运处于历史底部的助推原因之一。当 前视角，原油过剩库存已基本完成清理，后续主要矛盾为产油国产量何时大幅度提升， 这有赖于全球疫情的修复，节奏上与其他“疫情受损”板块的修复相一致。

另一个使得行业仍处底部的是 2020 年供给增速仍然较快，供给增速高于预期的主要原 因是设想中的拆船并未发生。拆船发生需要“可拆”和“想拆”两个条件，油轮船队老 龄化严重使得“可拆”已经达成，但 2020 年上半年非典型景气带来船东现金积累增厚，并未陷入“想拆”的境地。而南亚疫情使得拆船厂关停也阻扰拆船进程。最终 2020 年 行业供给增速仍较快。但即使不考虑拆船，当前在手订单比例确定未来供给增速较低。

综合看，油运已触及底部但复苏确定性较强，主要有 2 个原因：

1）供给增速下行，或 因拆船加速趋势；

2）疫情受控具有确定性，原油增产带来运输需求上行。

油运复苏的信号正在增强，体现在新造船和二手船价格的上升。

1）新造船价格上升， 实际 PB 变小：可以看到 VLCC 新造船价格在 2020 年下半年开始上升，除原材料上升 推动外，船东未来预期转暖也是助推因素。从重置成本法出发，新造船价格会带来实际 PB 变小，有估值修复空间，海外油轮股股价与新造船价格相关度高于运价相关度。

2） 二手船交易价格上涨，船东信心修复：二手船价格更能体现船东信心，历史看二手船交 易价格对运价上升有一定的指引性，运价或同期上升或滞后上升。

因此我们认为在当前油轮行业已触及历史底部的背景下，有 3 重因素会促使其上行：

1） 短期：库存触底，需求制约因素略有消除；新造船价格上升支持股价修复；

2）中期：疫 后全球原油需求修复具有确定性；

3）长期：在手订单较少等指引未来供给增速下行。

大宗品供应链：行业顺周期，成长性突出

从大宗供应链行业发展规律来看，随着制造业的演进，行业将获取成长红利。并且市场 相对分散，格局红利亦可锦上添花。行业本身是前端采购供应链的模式，叠加大宗行业 三大特点：商品贸易、资金需求以及物流需求。因此如果企业能够稳步发展，做大市占 率，提高自身规模和物流能力的同时，降低对于价差的依赖，控制金融风险，将可以引 领行业的发展趋势。我们看好厦门象屿的投资机会：公司从行业排名尾部到头部，体现 较高成长性；并且前瞻性布局物流能力，创新性地深入农业，为产业提供解决方案综合 化服务，很好的诠释了供应链服务和贸易服务的本质区别。

行业现状以及行业特点

目前大宗贸易市场空间较大，我们通过主要的几个品类，大体测算行业预计超 20 万亿 市场规模。未来随着制造业的发展，行业红利会进一步体现。

五、大宗供应链行业发展规律以及厦门象屿前瞻性布局

从大宗供应链行业发展规律来看，随着制造业的演进，行业将获取成长红利。并且市场 相对分散，格局红利亦可锦上添花。行业本身是前端采购供应链的模式，叠加大宗行业 三大特点：商品贸易、资金需求以及物流需求。因此如果企业能够稳步发展，做大市占 率，提高自身规模和物流能力的同时，降低对于价差的依赖，控制金融风险，将可以引 领行业的发展趋势。我们看好厦门象屿的投资机会：公司从行业排名尾部到头部，体现 较高成长性；并且前瞻性布局物流能力，创新性地深入农业，为产业提供解决方案综合化服务，很好的诠释了供应链服务和贸易服务的本质区别。厦门象屿提高制造业客户数量，并为客户提供全程供应链管理服务。

薇芯团长：fjq