1. 筚路蓝缕十八载，构筑全球最大的眼健康集团

爱尔眼科创立于 2003 年，是目前全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。公司 网络覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚。截至 2020 年底，全球共有 645 家 爱尔眼科医疗机构，其中，中国内地 537 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 88 家、东 南亚 12 家。

爱尔眼科规模业务持续放量。爱尔眼科的门诊总量节节攀升，从 2009 年上市的 79.74 万 人次增长为 2020 年的 754.87 万人次，2009-2020 年十一年间上升了 8.47 倍，CAGR 22.67%；爱尔眼科手术量节节攀升，从 2009 年的 9.01 万人次增长为 2020 年的 69.47 万人次，2009-2020 年十一年间上升了 6.71 倍，CAGR 20.41%。

爱尔眼科业务规模持续放量推动强劲的业绩增长和盈利增加。自 2009 年到 2020 年底， 爱尔眼科营收及归母净利润从 6.06 亿元及 0.92 亿元分别升至 119.12 亿元及 17.24 亿元， 增长到上市初的 18.66 倍和 17.74 倍，CAGR 分别达 31.10%及 30.53%。

爱尔眼科盈利水平及费用管控能力稳步提升。公司稳步扩张的同时，盈利能力依旧能保 持较高水平。同比 2019 年，2020 年毛利率提升至 51.03%，净利率提升至 15.76%。随 着经营规模扩大，爱尔眼科的管理费用率和销售费用率呈现稳步下降态势。相较于 2019 年，公司 2020 年管理费用率下降为 13.34%，销售费用率下降为 8.95%，这一方面是受 疫情影响，更重要的原因在于爱尔眼科的成本控制能力和品牌影响力逐渐提升。

爱尔眼科以网络布局和业务体量构筑眼科医疗服务机构的绝对优势。爱尔眼科遍布国内 外的医院及门诊部构筑起宽阔的护城河。当前公立综合和专科眼科医院是中国眼科市场 的主要贡献者，但公立医院受限于体制和就诊容量，规模及业务量难以放量。爱尔眼科 通过不断地内生新建医院以及外延并购扩张进行国内及全球的战略布局，公司和产业基 金旗下的连锁规模已扩展到 645 家诊疗机构（2020 年底），规模上遥遥领先。

2. 三驾马车驱动布局长远，六大业务共举持续发展

2.1. 双轮拓展，内外兼修，驱动眼科巨轮高速前进

体内新增和并购基金驱动下，爱尔眼科旗下医疗机构数目逐年增长。截止 2020 年底，爱 尔眼科及产业并购基金在中国内地共有 537 家医疗机构，其中上市公司旗下 234 家，产 业并购基金旗下 303 家。2020 年 7 月 9 日，公司以发行股份及支付现金购买资产、非公 开发行股份募集配套资金新增股份等方式共并购重组收购了 30 家医院，进一步完善了公 司全国网络战略布局。并购基金体系内仍储备有大量医疗机构并将适时并入上市公司体 内，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

爱尔眼科体内医院众多，为了进一步解析爱尔眼科旗下医院的增长模式，我们将上市公 司体系的医院分为三个部分进行分析：上市前的老牌医院，在大陆地区的新增医院以及 海外医院（含香港）。我们这里以能获得上市以来完整数据的 8 家成熟医院（武汉爱尔、 长沙爱尔、沈阳爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔和广州爱尔）作为老 牌医院的代表。大陆地区的其他新增医院主要由新建和并购两种方式获得。2018 年后公 司开启全球外延拓展，相继收购港欧美及新加坡的眼科诊疗机构，统称为“海外医院”。

2.1.1. 老牌医院：经营多年扎根深厚，上市十一年间净利润 CAGR 18.14%

8 家老牌医院是分布于省会或重要地级市的核心医院，各医院均成立于 2009 年公司上市 之前，运营至今业绩始终保持稳步增长。自 2009 年到 2020 年底，八家老牌医院营收总 和从 4.57 亿元增长至 24.64 亿元，十一年增长 4.39 倍，CAGR 16.54%。八家老牌医院净 利润总和从 1.08 亿元增长至 6.77 亿元，十一年增长 5.26 倍，CAGR 18.14%。

积淀深、能力强，老牌医院的盈利能力持续提升。老牌医院是爱尔眼科上市公司体系内 的重要医院，在长期运营的过程中通过大量的诊疗手术、优质的患者服务、持续的公益 活动，在当地形成了良好的口碑，老牌医院的盈利能力始终保持在较高水平。2009 年到 2020 年 8 家老牌医院整体净利率始终保持在 20%以上，2020 年净利率水平高达 27.49%， 是利润端内生性成长的重要动力。

长沙爱尔眼科是爱尔眼科体内老牌医院的典型代表。长沙爱尔眼科医院创立于 2002 年， 是公司上市体系内的重要医院。长沙爱尔眼科医院拥有 600 多名员工，100 多名注册眼科 医师。长沙爱尔累计眼科门诊 150 余万人次，眼科手术 20 余万例，医院集临床、科研和 教学于一体，是一家建制齐全的眼科诊疗机构。

长沙爱尔眼科医院的眼亚专科开展全面。长沙爱尔眼科医院可针对白内障、眼底病、斜 弱视、角膜病、青光眼、眼外伤、眼整形、屈光科、视光科、泪道科等专业项目进行诊 疗。医院拥有门诊 30 余个，床位 180 多张。

长沙爱尔眼科医院由权威医生领衔。医院汇聚了一大批眼科权威医生及技术骨干，其中 林丁教授是湖南区总院长及长沙爱尔眼科医院院长，中华医学会眼科专业委员会青光眼 学组委员、湖南省眼科专业委员会副主任委员，曾获 2015 年度“中华眼科学会奖”、欧 洲白内障屈光外科学会年会“Visian ICL 1000 Award”奖。段宣初教授是湖南省区副总院 长、长沙爱尔副院长，中华医学会眼科学分会专家会员、全国防盲技术指导组委员。向 前教授是爱尔集团湖南区医疗总监、副院长，担任中华医学会眼科分会眼外伤学组委员、湖南省医学会眼科学分会委员。

长沙爱尔眼科医院各业务技术实力突出。医院青光眼 MIGS 技术、飞秒激光角膜内皮移植 术等已同步国际水平。医院在屈光、视光、白内障、眼底病、眼整形等全眼科病种上拥 有先进的诊疗设备，配备了博士伦 1.8mm 超微切口超声乳化仪、飞秒白内障、德国蔡司 全新一代 3DSmile 全飞秒激光、瑞士达芬奇 500 万赫兹飞秒激光等先进的眼科设备。

长沙爱尔眼科医院通过 19 年持续深耕，经营规模稳步增长。自 2009 年到 2020 年底，长 沙爱尔眼科医院营收从 0.78 亿元增长至 4.44 亿元，十一年间增长 4.71 倍，CAGR 17.16%； 净利润从 0.26 亿元增长至 1.69 亿元，十一年增长 5.43 倍，CAGR 18.43%。

2.1.2. 新增医院：体量增长迅猛，逐渐成为公司业绩的核心支撑

新增医院近年来营收规模及净利润增长迅猛，逐渐成为公司主营业务发展的强力助推剂。 新增医院是中国大陆除老牌医院外医院的统称，绝大多数新增医院为上市后新建和并购 两种方式获得。自 2009 年到 2020 年底，新增医院营收总和从 1.49 亿元增长至 83.50 亿 元，十一年增长 54.74 倍，CAGR 44.13%。新增医院净利润总和从-0.16 亿元增长至 9.01 亿元。

随着数量规模的扩充，新增医院的盈利能力持续提升。新增医院十一年间的利润水平实 现了由亏转盈，并逐渐成为上市公司体系净利润的主要支柱。2009 年到 2020 年整体净 利率从-10.92%提升到 10.85%，随着新增医院逐渐成熟，预计盈利水平有望进一步提升。

新增医院单点增长能力强劲，共同推动经营规模持续放大。新增医院主要通过新建和并 购两种方式获得。并购分为上市公司直接并购和通过并购基金收购两种方式。其中并购 基金旗下的医院先在体外进行培育，医院运营成熟之后再通过募资收购注入上市体系， 可最大限度避免盈利负担，甚至可直接贡献可观业绩。

东莞爱尔和滨州沪滨爱尔均于 2014 年新建，分别由深圳前海东方爱尔及湖南爱尔中钰产 业并购基金持股，是 2017 年产业基金旗下首批并表医院的代表。经过体外培育，东莞爱 尔和滨州沪滨爱尔的规模进一步壮大，2017 年并表当期的营收就分别达到 0.80 亿元及 1.22 亿元，净利润也为正，净利率保持在较高水平。

2.1.3. 海外医院：布局港欧美新，规模稳步增长

爱尔眼科向全球拓展的战略持续推进。公司先后收购中国香港亚洲医疗集团（2016 年）、 美国 MING WANG 眼科中心（2017 年）、欧洲 Clínica Baviera.S.A（2017 年）、新加坡 ISEC（2019 年）等领先的海外眼科机构（我们统称公司在大陆以外的医疗机构为“海外 医院”），助力公司成为网罗亚美欧三大洲的全球最大连锁眼科医疗集团。其中公司在欧 洲、东南亚的分支机构已分别在西班牙马德里（CBAV.MC）、新加坡上市（SGX: 40T）。

收购海外医院是爱尔全球化布局的重要节点，海外医院收入规模平稳增长。2019 年海外 医院收入 11.67 亿元，2020 年海外医院收入 11.44 亿元，主要是由于新冠疫情导致体内 诊所业务无法顺利开展收入略降以及 ISEC 并表贡献收入 1.82 亿人民币所致。2019-2020 年海外医院利润分别为 1.26 亿、1.45 亿人民币，主要是由于 2020 年欧洲净利润逆势增 长至 1.07 亿人民币以及 ISEC 并表贡献利润 0.21 亿人民币。通过对香港、欧洲和美国的 优质眼科企业标的进行收购，公司的全球化眼健康生态圈战略稳步推进。

海外医院的净利率水平保持稳定。由于海外医院多布局在眼科市场较为成熟的地区，盈 利能力能保持在相对稳定的水平。2016-2020 年海外医院整体的净利率分别为 12.17%、 14.70%、11.85%、10.78%及 12.70%。

2.1.4. 三类医院增长动力结构解析

通过逐年拆解三类医院对上市公司的业绩贡献，可以发现公司发展的主要驱动因素由老 牌医院转换为新增医院。从营收结构看，2013 年以前，老牌医院占主导地位，2013 年以 后新增医院的收入占比首超 50%后持续提升，2020 年占比高达 70%。

从利润结构看，2009-2013 年上市公司的净利润全部由老牌医院贡献，新增医院由于体 量及数目较小仍处在亏损阶段。2014 年后随着新增医院陆续成熟及并购基金装入上市公 司体内的节奏加快，新增医院的数量规模快速放大，盈利水平也处在高速增长通道， 2020 年新增医院的净利润占比首次超过 50%，达 52%。新增医院逐渐成为上市公司业绩 的主要支撑。随着公司经营能力和品牌声誉不断增强，新纳入上市公司体系的医院陆续 成熟，带动公司营收及盈利能力逐步提高。

2.2. 需求旺盛，消费升级，推动业务规模持续提升

2.2.1. 六大业务板块收入规模不断增长，毛利率保持较高水平

屈光、视光及白内障是爱尔眼科的主要业务，三大板块 2020 年营收占比达 74%。屈光业 务 2020 年营收达 43.49 亿元，是公司收入占比最高的业务，高达 37%。2020 年视光和白 内障业务收入分别为 24.54 和 19.61 亿元，占公司营收的 21%和 16%。2020 年眼前段和眼 后段业务收入分别为 12.00 和 8.17 亿元，占公司营收的 10%和 7%。

眼科全系统解决方案齐备，业务升级满足患者个性化需求。公司各业务板块细分领域持 续拓展，能更好满足患者诊疗需求并进一步提高了医院的学科建设水平。以武汉爱尔眼 科医院为例，医院已建立针对近视手术、白内障、斜视小儿眼科、医学验光、眼底病、 角膜病、泪道病、青光眼、眼整形等各类眼病的全系统治疗方案。仅屈光矫正就可提供 精雕绿飞秒、全飞秒、飞秒、表层、传统、晶体植入、老视、角膜加固、后巩膜加固等 针对不同人群的定制解决诊疗，提供差异化的精准治疗。

高毛利项目推动屈光和视光业务保持较高的盈利水平。视光业务的角膜塑形镜、屈光业 务的定制屈光手术等高端业务的推广迭代使得屈光及视光项目在 2009-2020 年间始终维 持 50%以上的高毛利率。白内障业务通过“焕晶”等高端术式的迭代，使白内障业务毛利 率保持在 35%以上。

2.2.2. 眼科业务覆盖全生命周期，需求端及支付端共同推动眼科市场扩容

眼科医疗服务覆盖范围广阔。眼科诊疗从业务范围划分包含视光、屈光、白内障、眼底、 青光眼、斜弱视、眼表、眼眶与眼肿瘤等亚专科。从年龄段区分，眼科疾病覆盖全生命 周期，从小儿斜视、青少年高发的近视到老年人多发的白内障等均有涵盖。随着中国老 龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，推动中国眼科诊疗人次持续攀升， 眼科市场不断扩容。

中国屈光手术市场发展迅速，预计 2025 年市场规模超 700 亿。中国屈光手术市场规模 从 2015 年约 59.0 亿元攀升至 2019 年 180.7 亿元。随着中国屈光手术治疗进一步普及， 市场规模有望保持快速增长，据华厦眼科招股书预计 2025 年中国屈光手术市场增长至约 725.0 亿元。

眼底：眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，在所有的眼底疾病中，糖尿病 性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也是威胁 50 岁以上人群的重要 治盲疾病。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的约人民币 99.5 亿元快速增长至 2019 年的约人民币 157.1 亿元。

视光：青少年近视率超 50%推动视光市场规模持续攀升，预计 2025 年医学视光市场规模 超 500 亿。根据国家卫健委公布的 2018 年全国儿童青少年近视调查结果，2018 年全国 儿童青少年总体近视率达 53.6%。其中，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生高达 81.0%。视光矫正是矫正近视的主要方式，也是青少年近视患者主要的视力矫正方式。随 着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，医学视光市场规模持续 攀升，据华厦眼科招股书预计 2025 年市场规模超 500 亿。

白内障：老龄化促使中国的白内障患者数量持续上升，2025 年白内障手术市场规模有望 超 300 亿。中国是全球白内障患者人数最多也是白内障治盲人数最多的国家。2019 年中 国白内障患者人数约有 1.26 亿人。随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，预 计中国内白障患者人数将保持持续增长。据华厦眼科招股书数据，中国白内障患者人数 预计 2025 年将超过 1.5 亿人。患者数攀升促进中国白内障手术市场规模快速增长，迅速 从 2015 年的约人民币 111.4 亿元增长至 2019 年的约人民币 194.5 亿元。

屈光：近视发病率高，屈光手术渗透率低。由于学业工作压力、用眼习惯、电子产品使用等危害近视相关的危害因素持续存在，导致中国近视比例高、近视患者逐年攀升。亚 洲近视发生率高于欧美，而中国近视发生率居亚洲首位，达 48.5%。目前中国近视患者人 数已超 6 亿。与此同时，中国近视人群对近视手术的认知仍低于欧美国家。2020 年中国 每 1 千人中只有 0.5 人接受了近视手术，而美国有 1.7 人，欧洲 1.1 人，韩国则达到了 2.9 人。

眼表：发病率及支付能力提升推动眼表疾病市场规模快速提升。随着干眼病发病率的提 升以及人民生活水平的快速提升，更多眼表疾病得到了有效的诊疗。中国眼表疾病整体 市场规模从 2015 年的 56.5 亿元快速增长至 2019 年的 94.4 亿元。中国眼表疾病诊疗市场 将保持两位数以上增长。

与需求增长相匹配的的是，中国居民对医疗保健的支付能力提高。中国经济一直保持着 高速稳定的增长态势，中国居民年度人均可支配收入不断提高，2019 年居民人均可支配 收入为 30733 元，较 2013 年年复合增长率为 9.01%。人均医疗保健消费支出同步上升， 由 2013 年的 912 元增长为 2019 年的 1902 元，增长 108.6%，中国的医疗服务支付水平 持续增加，带动眼科诊疗市场持续扩容。

3. 二次创业豪情不减，开启高质量发展新十年

2021 年，爱尔眼科明确新十年的核心词是聚焦“高质量发展”。公司董事长陈邦表示， 公司全面开启从高速发展到高质量发展的新征程，要做患者信赖、员工幸福、同行尊重、 政府信任、社会认可的眼科医疗机构，打造百年爱尔。

立足新十年，公司的高质量发展主要取决于三个方面：

一是在广度上，坚定不移地把网 络布局到中国广大的城乡县域，借助数字化、AI 等新技术来打造全人群、全生命周期的 智能化眼健康服务平台，让老百姓在家门口就能够享受到高质量的、可及的眼科医疗服 务；

二是在高度上，努力打造 8-9 家世界级、国家级区域眼科医学中心，每家省会城市 医院要达到当地一流水平，地级市医院要在当地全面领先，提高中国整体眼科医疗能力；

三是在深度上，通过全球化布局，与全球最好的人才和机构合作，实现医教研转化的协 同发展，推动人类的眼科学和视觉科学的发展进步，展现中国力量。通过不同层级医院 的功能定位，提高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度， 持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。

3.1. 广度：分级连锁生态、同城网络生态及眼科互联网生态三位一体

3.1.1. 同城网络生态

同城网络生态促使区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，实现资源配置的最优化 和患者就诊的便利化。为实现分级诊疗、有序就诊、患者便利的目的，爱尔眼科结合 “健康中国”“青少年近视防控”的国家战略，建立“以眼科医院为龙头，眼科（视光） 门诊为主体，爱眼 e 站为触角”的同城网络诊疗体系。2020 年，公司逐步完善横向同城 分级诊疗体系，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局。

长沙的同城网络生态基本建立，形成了 “一城四院六门诊部”的架构，探索推行了“基 层首诊、急慢分治、 双向转诊、上下联动”的分级诊疗模式。在长沙爱尔眼科医院的统 筹下，长沙湘江爱尔眼科医院、浏阳爱尔眼科医院、宁乡爱尔眼科医院相继开业。·西子 花苑门诊部、爱尔眼科芙蓉门诊部、爱尔眼科开福门诊部、望城爱尔眼科门诊部、清溪 川爱尔眼科门诊部、复地星光爱尔眼科门诊部，先后开业成立，有望加快长沙地区地县 级网络布局，建立高质量多层次的眼科服务体系。

3.1.2. 分级连锁生态

爱尔眼科在发展中探索并建立了“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医 院”的分级连锁模式，着力覆盖中国大部分城乡县域，推进地县一体化，为更多的患者 提供优质、便利的眼健康服务。

3.1.3. 眼科互联网生态

爱尔眼科强化总部赋能支持，加快互联网医院建设。公司打造线上线下相结合的眼健康 “互联网 +”生态。公司已建立云服务平台，囊括“在线问诊”“自诊自查”“知识宣教” “在线商城”等服务类型，并通过自主研发的软件系统，智能化的眼科设备等，为社区、 偏远地区等提供高质量的专业眼科服务。截止 2020 年底，公司上线智慧医院系统的医院 共 89 家，全年累计为 60 余万患者提供线上预约、缴费及查询等服务。

3.2. 高度：打造区域眼科医学中心，提升整体眼科实力

旗舰扩容提质加密，定增打造七家区域性眼科中心。公司于 2021 年 3 月 26 日披露定增 预案，发行股份不超过 2.06 亿股，拟募集资金总额不超过 36.50 亿元，主要用于对重点 省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建。募资拟全部用于打造七家区域性眼科中心及 补充流动资金。其中，公司拟对长沙、上海、沈阳、南宁等老牌医院迁址扩建，拟在湖 北、安徽、贵州等地新建医院加密一城多院布局。此次定增有助于提升现有医院的区域 服务供给能力并充分发挥其医教研的引领作用，为实现公司打造 8-9 家世界级、国家级区域眼科医学中心战略奠定基础，也可进一步改善公司资本结构，为公司持续发展提供 充足动力。

3.3. 深度：全球引才引智，医教研协同发展

3.3.1. 眼科人才持续汇聚，股权激励激发活力

爱尔眼科员工人数 11 年翻 7 倍，眼科医生数量占全国 1/8。随着公司版图逐渐拓张以及 业务的持续拓展，公司员工数始终在稳步增加。自 2009 年到 2020 年底，员工人数从 2700 人增长至 22808 人，十一年间增长 7.45 倍，CAGR 21.41%。截止 2020 年 8 月，爱 尔及产业基金旗下眼科医生约 6000 名，占全国眼科医生数量的 1/8，成为中国眼科诊疗 领域的重要力量。

公司持续的股权激励构筑了具有竞争力的激励体系。上市以来，公司先后实施了股票期 权、限制性股票以及合伙人计划、省会合伙人计划等多形式、多层次的激励措施，让公 司核心骨干与公司结成长期利益共同体，极大地释放核心骨干的工作动能。截至 2020 年 末，公司 2016 年限制性股票激励计划已全部解锁，激励对象实现了较好收益。2021 年 4 月 8 日公司发布 2021 年限制性股票激励计划，公司以 2021 年 6 月 2 日作为首次授予日，向 4906 名激励对象首次授予 4754.61 万股限制性股票。此次激励力度范围为历次之最， 覆盖员工比例达四分之一，为新十年发展奠定人才基石。

3.3.2. 五院八所二站二基地三中心，医教研一体化格局日益完善

爱尔眼科持续推动与名校共赢发展模式，建立全方位的战略合作关系。2020 年暨南大学 与爱尔眼科达成战略合作，包括共建 3 家大湾区核心区域医院。同年 9 月，爱尔眼科与 安徽医科大学签署战略合作协议，共同打造中部区域眼科医学中心。2021 年 5 月，天津 大学与爱尔眼科在天津举行战略合作协议签约仪式，并为“天津大学爱尔眼科医院”揭 牌。爱尔眼科利用自身技术等资源优势为行业赋能，积极促进产学研合作，整合医学教 研优质资源，实现资源共享。

除了国内院校的学科共建，公司的国际科研学术平台也逐步成熟。作为横跨亚、美、欧 三大洲的全球眼科医疗连锁机构，公司与全球 40 多个眼健康领域 NGO 及国际眼科机构 建立并保持联系，总结传播中国眼健康经验，引进并吸收国际同步的眼科技术和医疗管理理念。

公司打造的医教研一体化平台不断完善。爱尔眼科在 2020 年成立白内障与人工晶状体研 究所，获批设立博士后科研工作站、湖南省眼视光工程技术研究中心和湖南省眼视光国 际科技合作基地等四大科研创新平台，形成“五院”、“八所”、“两站”、“两基地”、“三 中心”的科教研体系，实现内部科研资源联动，推动集团科研创新水平的发展。

人才是发展的长久动力，公司尤其重视人才战略发展。公司开展的系列人才培养计划包 括“岳麓计划”“湘江计划”“光子计划”和“优才计划’，多年来为爱尔眼科及行业打造 了一批领先人才，助力爱尔眼科快速发展。

通过不断完善平台建设和爱尔眼科医疗团队汇聚了国内外大批知名专家教授。集团专家 在国家级眼科学会、地市级眼科学会担任委员、副主任委员或主任委员的共 569 人次， 在白内障、屈光、视光、眼底等亚专科均有涉猎，向眼科医疗行业贡献爱尔专家智慧。 在专家带领下，公司科研成果丰硕，2020 年发表 SCI/Medline 论文 92 篇，发表中文核心 期刊/中国科技论文统计源期刊 122 篇；共获批纵向项目 98 项、横向项目 17 项；公司专 家主编/参编专著 10 本，参与发表专家共识 3 篇。

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