1. 公司概况：游戏驱动业绩稳健增长

1.1. 公司概况

1.1.1. 发展历程

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视。院线 业务 2018 年剥离上市公司后目前主要业务是游戏和电视剧。公司自 2015 年实行“端转 手”以来，专注于 MMORPG 产品的研发，在即时制 MMORPG 有多款首月流水过亿的代 表作如：《诛仙》手游、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》。手游业务 快速发展的同时，端游和主机游戏保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机游戏研发 能力的研发商。未来，公司的游戏业务将紧抓年轻用户的需求，积极拓品类并进行玩法、 题材的微创新，我们判断公司将有更多二次元、卡牌、ARPG 等品类的产品。此外，电视 剧业务将围绕去库存和精品化趋势，未来对上市公司业绩的影响将逐步减弱。

1.1.2. 股权结构

公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 32.6%的股权 （通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 30.58% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权）。公司旗下全资子公司包括完美世界影视、完美世 界游戏、完美影视传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及飞书数字科技等。

1.2. 财务分析

游戏业务贡献主要业绩，2020 年影视剧存货减值后轻装上阵。近年来，公司业绩增长稳 健，2016/2017/2018/2019/2020 年分别实现营业收入 61.6 亿元、79.3 亿元、80.3 亿元、80.4 亿元、102.3 亿元，同比增速为 25.9%、28.8%、1.3%、0.07%、27.2%，实现归母净利润 11.66 亿元、15.05 亿元、17.06 亿元、15.03 亿元、15.5 亿元，同比增速为 767.54%、29.01%、 13.38%、-11.92%、3.00%。2018 年公司转让院线业务，剔除院线业务，2019 年公司的游 戏及电视剧业务收入较 2018 年同比增长 6.8%，主要系《完美世界》手游、《云梦四时歌》、 《神雕侠侣 2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戏表现优秀，以及经典端游《诛 仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。此外，公司 2019 年推出的《完美世界》 手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权第三方代发行，收入及成本金额较自营和联 运较低。剔除影视业务拖累，公司 2019 年游戏业务净利润同比增长 38.7%。2020 年，公 司实现营收 102.3 亿元，同比增长 27.2%，主要因为老游戏《诛仙》、《完美世界》、《新 笑傲江湖》、《新神魔大陆》的长线运营贡献稳定收入，加上 2020 年上半年疫情影响， 游戏流水出现高速增长。但受影视剧存货减值拖累，2020 年实现归母净利润 15.5 亿元， 同比增长 3.0%。我们认为电视剧存货减值后 2021 年将轻装上阵，且进入 2021 年 Q2 之 后，公司将迎来一波新周期，储备的精品游戏如《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻 塔》等将持续贡献稳定业绩，产品数量和品类多样性值得期待。

手游对收入贡献最大，作为 A 股稀缺的具备主机研发能力的游戏公司，端游和主机游戏 持续保持稳定的收入规模，占比稳步下滑。电视剧业务将围绕去库存和压缩投资两条主 线，对公司业绩影响将逐步减弱。2015 年完美世界仅有电视剧业务，收购游戏业务后游 戏业务成为公司第一大主营业务。2016 年手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现 收入 21.55 亿元、20.89 亿元、4.09 亿元、11.02 亿元。2016 年收购今典院线后，院线业 务收入成为公司除游戏和电视剧业务收入外的第三大主营业务收入。2018 年受游戏行业 版权政策收紧的不利影响，公司手游收入出现下滑，由 2017 年的 30.79 亿元减少到 2018 年的 27.11 亿元。同年，由于院线业务收入和利润表现较差，院线业务转让给母公司完美 世界控股。2019 年版权发放逐步恢复后，游戏业务收入快速增长，影视业务受行业影响 收入大幅下滑，公司手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现收入 38.81 亿元、24.19 亿元、4.57 亿元、10.6 亿元。2020 年轻装上站后，公司的手游、端游、主机游戏、电视 剧业务分别实现收入 60.94 亿元、26.39 亿元、4.33 亿元、8.86 亿元。未来，公司的营收 和业绩主要还是游戏业务贡献，电视剧去库存和收缩投资后对业绩影响将逐步下降。

毛利率保持稳定较高水平，内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高 水平。2016 年以来公司毛利率始终保持在 55%以上的较高水平，2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct，主要因为部分新游戏由腾讯独家代理发行，确认收入时以 净收入确认且不递延（公司自研自发产品计毛收入且有一定递延）。2020 年公司整体毛 利率为 56.6%，较上年同期降低 3.7pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致 分成成本提高。2016 年以来，公司加强内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2016 年的 29.8%降至 2020 年的 7.4%，2021Q1 的管理费用率为 8.5%。与此同时，公司将更多 的支出用于游戏的研发和宣发，2020 年公司研发费用率高达 15.5%，销售费用率达 17.9%。

与可比公司相比，完美世界的研发支出处于较高水平。2016 年以来，公司研发支出总体 呈现逐年攀升趋势，2020 年公司研发支出达到 15.9 亿元，同比增长 5.7%。我们比较完美 世界与三七互娱、游族网络、世纪华通、吉比特这四家主流游戏公司的研发费用占营业 总成本比重，发现完美世界的研发费用占营业总成本比重在几家可比公司里处于较高水 平，说明公司对于研发的投入和重视程度较高。

2020 年经营现金流在 2019 年由负转正的基础上增长 82.55%，现金流情况大幅改善。2018 年公司经营活动产生的现金流量净额为净流出 1.3 亿元，一方面受到游戏行业阶段性版号 政策收紧影响，公司新游上线延迟，导致现金流入减少；另一方面公司影视剧业务规模 扩大，相关回款按照合同约定存在一定周期。2019 年经营活动现金流净额净流入 20.23 亿元，不仅实现现金流的由负转正，且大幅超过归母净利润，主要因为游戏业务的良好 表现带来持续的流水收入，同时影视业务新剧成本支出较少。2020 年公司现金流情况持 续向好，经营活动产生的现金流净额为净流入 36.93 亿元，我们预计后续公司现金流整体 将保持较好的状态。

2.1. 国内自研竞争力增强，逐步获得海外认可

国内游戏市场中自研游戏占比和规模快速提升。2020 年新冠疫情激发了用户线上娱乐需 求，中国游戏产业强势增长，增速逐年放缓的趋势出现逆转，市场整体收入 2787 亿元， 同比增长 20.7%。随着企业创新意识的不断增强，自研游戏市场规模持续扩大，中国自主 研发游戏已占据国内游戏产业主流，在国内市场份额逐年提升，2020 年自研比例已经从 2014 年的 63.5%提升 22.7pct 到 86.2%，成为企业重要收入来源之一。截至 2020 年，国内 市场自研游戏实际销售收入 2402 亿元，同比增长 27%。

从游戏出海类型分布来看，策略类游戏和射击类游戏最受海外用户的欢迎，在海外地区 收入中分别以 37.18%和 17.97%的比重位居前二，在 2020 年海外市场国产移动游戏流水 TOP10 排行榜中占据了半壁江山，成为中国游戏企业重要的产品研发方向。此外，2020 年，米哈游、4399 凭借自主研发实力，分别因《原神》《奇迹之剑》的流水表现首次跻 身出海相关榜单。国内企业的研发扩张助推出海游戏品类日益丰富，自研游戏凭借出色 的海外表现凸显中国游戏产业强大的创新能力和增长潜力。

2.2. 内容为王下保持研发高投入是长期趋势

2.2.1. 渠道变革下，内容为王趋势凸显

游戏行业市场规模增速放缓，用户规模较饱和，游戏市场进入存量竞争时代。自 2018 年， 中国游戏行业市场规模增速开始放缓，市场趋于成熟，连续两年增长率低于 10%。2020 年，由于疫情影响，用户在家玩游戏的机会增多，市场规模达 2786.87 亿元人民币，同比 上升 20.71%。我们预计伴随疫情红利减弱，游戏市场收入增速将逐渐恢复先前水平。但 随着游戏市场趋于成熟，且进入了流量 2.0 时代的人口红利后期，游戏用户规模呈现较为 饱和的状态，增长缓慢，人口红利殆尽。2020 年中国游戏用户规模为 6.65 亿人，即使在 疫情影响下，同比增长也仅有 3.7%，用户增长处于疲软。

中头部厂商凭借优质的产品储备和较强的综合实力，纷纷入局买量市场，抢夺存量用户， 买量市场竞争趋向白炽化。根据 DataEye《2020 移动游戏全年买量白皮书》，相比 2019 年，买量市场除了老牌买量公司外，还新增了腾讯、网易、游族和比特漫步（字节跳动 旗下发行品牌）等游戏大厂。从投放指数来看，2020 年，腾讯对于策略类游戏《乱世王 者》及 MMORPG 类游戏《天涯明月刀》的投放较大；网易则聚焦于《梦幻西游》系列 及《率土之滨》进行了大量的投放；完美世界主要投放 MMORPG 类游戏《新神魔大陆》 及《新笑傲江湖》；游族网络更针对三国题材游戏进行投放。优质存量产品会加剧买量 竞争，未来游戏推广的市场将以大厂竞争格局为主。

随着字节系、腾讯系、B 站、TapTap 等垂类 APP 的快速增长，渠道格局越发分散多元 化，优质内容稀缺性凸显，成为研发商与渠道商争夺话语权的核心凭仗。TapTap、B 站 等第三方渠道以及抖音快手等超级 APP 的兴起，提供了更丰富的渠道选择，吸引了众多 游戏厂商入驻，并且游戏上线后的表现也十分亮眼。2020 年，米哈游《原神》选择的上 线平台为 App Store、官网、TapTap 及 B 站，而不是主流安卓平台，但其赚钱效应有目共睹。同样作为 2020 年上线的现象级手游，《最强蜗牛》也并未在应用宝、百度助手、华 为等平台上线。在这种情况下，具有精品的游戏内容、优质的 IP 和卓越的研发能力的游 戏研发商能够与渠道商进行谈判和抗争，重品质的游戏研发商地位会不断提升，拥有更 高的议价能力。

优质内容研发商地位的提升，带来的是企业持续加大的研发投入。2020 年中国 20 强游戏 公司中，共 17 家公司的研发费用呈正增长，同比增长率 25.6%。其中，腾讯和网易分别 389.72 亿元、103.69 亿元的研发开支占据前二；心动公司研发费用同比增幅最高为 106.9%， 头部公司对研发的重视程度持续增强。整体来看，伽马数据显示，国内市值 TOP10 游戏 企业研发费用同比均出现增长，且近两年的投入力度明显加大，2020 年研发费用增长幅 度约 36%，加强研发已成为企业普遍共识。

研发费用投入的增加主要因为对于研发人员的支出增加，一方面为应对行业变化和公司 产品排期需要增加研发人员数量，另一方面各家厂商为吸引高质量游戏制作人才而提高 工资待遇。腾讯、网易作为国内两家游戏巨头，薪资水平自成一档，依托平台优势积极 抢占人才。此外，以吉比特、完美世界和三七互娱等公司为代表的二三线游戏厂家，在 国内游戏产业的薪酬体系中也极具竞争力。从薪资变化上来看，相比 2018 年，2020 年游 戏研发人员招聘薪酬整体呈增长趋势，其中游戏美术类岗位涨幅最为明显，两年内招聘 薪资上涨高达 30%，反映游戏企业正在不断优化岗位薪酬结构，加速布局研发创新。

在过去的一年中，腾讯、字节跳动、快手等互联网巨头为深入布局游戏市场，引发一波 优秀中小型游戏公司和核心工作室的收购潮。2020 年腾讯投资及收购的公司数达 31 家， 是 2019 年的三倍，其中大部分是游戏公司，涵盖射击、角色扮演、休闲等多种品类，多 数公司还处于早期阶段，说明腾讯更看重公司的发展前景与核心价值。字节跳动从休闲 游戏切入，进军游戏行业，凭借休闲游戏发行平台 Ohayoo，在这一领域快速走向成熟。 2020-2021 年，字节通过战略融资的方式，相继入股有爱互娱、MYBO 以及沐瞳科技等主 打出海的手游开发商，避开了腾讯在国内的绝对优势，将其战略重点放在了海外。快手 自 2018 年开始投资游戏公司，从细分赛道来看，近期投资的十字星工作室、王牌互动和犀牛互动三家公司都有制作女性向游戏的经验，快手对女性向游戏研发公司较为青睐。 此外，快手投资公司中，还包括以独立游戏闻名的凉屋游戏以及手握众多大 IP 的中手游， 覆盖品类较为丰富。这一轮掀起的收购热潮，凸显研发能力在游戏行业竞争中的重要程 度，大厂通过对外投资，向中小型游戏工作室提供资金与经验支持，持续激发内部创新 潜质，为打造爆款创造条件。

与大厂直接收购中小型游戏公司不同，A 股主流游戏厂商如完美世界、三七互娱、吉比 特等主要挑选与自己公司产品调性契合或者能弥补品类短缺的优秀团队加入。例如三七 互娱在苏州成立女性向工作室“萤火工作室”，吸引资深女性向游戏研发人才，持续发 力“她经济”。此外，三七互娱在 2020 年投资了多家游戏公司，尤其是易娱网络和龙游 天下，在SLG游戏领域有着丰富的研发经验，并且易娱网络的代表产品《Puzzles & Survival》 在海外市场表现十分出色。通过参股优质游戏开发商、不断积累研发和运营经验，三七 互娱有望弥补研发技术的短板，扩大游戏品类并实现海外市场的拓展。完美世界近年的 投资动作，体现其在强化仙侠、武侠、魔幻等优势领域的基础上，继续深耕二次元的发 展目标。2020 年，完美通过参股阅龙智娱拿下“天龙八部”IP 新游发行权，进一步扩充 金庸武侠矩阵，助力开发独家 IP 版图；与此同时，完美从米哈游、哔哩哔哩等大厂挖来 优秀的二次元工作室，积极探索不同题材，力求在二次元品类取得突破。吉比特通过与 投资基金进行合作，不断创新投资形式，2020 年至今，先后认购了和谐成长三期基金、 诺惟合悦基金和优格创投基金份额，并对易玩网络、广州帝释天、重庆九鱼乐、厦门辣 葡萄等二十余家企业进行了投资。新投资公司中大多数成立时间较短，相比之下，吉比 特更青睐中小型的研发工作室，将公司未来成长性作为投资决策的重要考量因素。

2.3. 国内主流 A 股游戏公司的研发实力对比

研发投入：完美世界在研发费用与研发人力上排名位居前列，围绕研发团队成长、纳新 研发中心拓展、团队扩增、技术中台支出等方面进行集中建设；世纪华通的研发投入较 大，2019 年盛趣游戏正式并入世纪华通后，为其注入了较强的研发实力；三七互娱的研 发投入增速不断加快，2020 年研发费用及研发人员分别同比增长了 35.63%和 48.10%； 2020 年游族网络研发费用 4.43 亿元，研发人员达 1485 人，随着进一步聚焦主营业务、 加大研发投入以及优化内部管理，公司明确把研发定为未来工作的主流方向；截至 2020 年，吉比特共有 439 名研发人员，研发费用 4.31 亿元，占营业收入的 15.7%，研发投入 保持较高的水准。作为优质创新型企业，吉比特拥有丰富的团队管理经验以及高比例的 研发投入，为公司持续推出新产品奠定良好基础。

人才激励：各大游戏公司纷纷出台人才激励政策，从调动积极性、提高专业性和培养创造性等角度培育人才。其中，完美世界持续通过“内部培养+外部引进”等多元化方式完 善自身人才体系，帮助员工最大限度地展现才华；三七互娱创新平台化的人才管理机制， 并成立“三七互娱大学”，为员工提供了多种线上学习课程，有效提升竞争力；其他公司也 分别从薪酬、培训两方面对员工进行激励和管理，致力于建设核心人才队伍。

3. 公司：三个核心竞争力

3.1. 核心竞争力一：研发体系完善

公司的研发团队超过 3000 人，共建有北京、苏州、上海、成都、广州等多个研发中心， 研发团队超过 20 支，研发方向包括 4 大旗舰 IP（完美世界 IP、诛仙 IP、武侠品类和魔幻 品类）以及追赶游戏领域潮流的二次元向与女性向游戏。北京完美是完美游戏的主场， 玩家熟悉的大部分游戏都是由北京完美的第一、第三、第五和第七项目中心研发，核心 团队有着高深的游戏资历，开发过众多高水准的游戏，主要负责旗舰 IP 的研发。

第一项目中心：丰富的 MMORPG 端游开发经验

第一项目中心已上线的游戏包括《完美世界国际版》、《完美世界》、《诛仙 3》、《梦 幻诛仙》、《笑傲江湖》、《武林外传》、《神魔大陆》和《赤壁》，这些产品是公司 创收的主力，未来该团队将有两款重磅自研游戏上线：《完美世界主机版》和《诛仙端 游》。《完美世界主机版》是一款使用 unity 引擎制作的动作向魔幻题材 3D MMORPG 游戏，未来将上线主机平台、XBOX 和 PS4，首先在北美发行，后面向全球，公司对该游戏的研发费用投入已经高达 2 亿元。另一款《诛仙端游》则是在诛仙 IP 基础上使用 UE4 引擎创作的一款次世代 3D MMORPG 游戏，未来将上线 PC 端游市场。

第三项目中心：端转手后的 MMORPG 手游开发主力

第三项目中心成立于 2015 年，团队起初仅有 40 人，随着手游市场的发展和公司项目研 发运维的需要，目前已经扩张到 400 人。2015 年公司实行端转手战略以来，共有 4 款大 型手游成功上线，分别是《诛仙》手游、《武林外传》手游、《云梦四时歌》和《完美 世界》手游。其中《诛仙》手游堪为行业标杆之作，上线首日即排行 iOS 畅销榜第二名， 其商业表现和生命周期远远优于同时期的同类产品，上线五年后仍能保持畅销榜前 50 的 好成绩，为公司贡献月流水仍近亿元量级。此外，《完美世界》手游也是公司可圈可点 的长生命周期手游，凭借这四款游戏，第三项目中心在 2019 年获得收入破百亿的成就。

第五项目中心：综合的手游项目开发中心

第五项目中心的定位比较综合，前身是完美世界战略发展部和侵略火工作室。五项在公 司主要承担着引擎和美术的技术研发工作，团队拥有丰富的次世代游戏开发经验。美术 引擎团队是国内最早开始研究商业引擎的开发团队，代表作有《烈火如歌》，是国内最 早使用 unity 引擎实现全面次世代的手游作品。未来的新游戏我们将更成熟地使用 UE4 引擎进行开发，以实现更好的美术效果。此外，五项的产品战略始终是顺应市场发展趋 势和玩家需求变化，内部设立四大工作室，专攻二次元、国际化、沙盒、开放世界、模 拟经营、UE4 等方向。以往代表作包括 2018 年的《烈火如歌》，是完美首款影游联动成 功的作品；2019 年的《神雕侠侣 2》是完美首次比较成功的回合制游戏；2020 年上线的 《新神魔大陆》面向全球发行，在台澳地区拿和韩国地区表现优异。未来的产品储备包 括三款大 IP 的大制作。

第七项目中心：新国风手游《新笑傲江湖》

第七项目中心从 2013 年开始致力于手游领域，团队从最初的几十人到目前已有两百多人， 过往作品包括不败战神、倚天屠龙记、射雕英雄传、封龙战纪以及 2019 年上线的新国风 手游《新笑傲江湖》。

逍遥工作室：音游《热舞派对》

除了《圣斗士星矢》等 MMORPG 端游之外，还研发过音游类型的游戏如《热舞派对》、 《Touch》。

其他工作室团队则负责细分游戏品类的拓展，包括开发世界、APRG、回合制、二次元和 女性向游戏，新的工作室团队一部分是从其他游戏公司挖掘过来的，也有着丰富的游戏 开发经验。

3.2. 核心竞争力二：全硬件平台研发能力

完美世界是 A 股少有的具有端游、主机、手游全覆盖研发能力的企业。完美世界 2004 年制作推出了 PC 端游也是公司第一款游戏《完美世界》，该游戏在推出后大获成功。《完 美世界》的成功奠定了公司在 MMORPG 类游戏的地位，该款游戏之后公司围绕这一具 有经验的优势品类发布了多款 PC 端游戏。随着移动智能手机的普及，公司也加码移动游 戏研发，以“端游 IP 转手”为思路，在移动端发行了多款 MMORPG 游戏，同样取得巨 大成功。主机部分公司通过收购等方式进行布局，推出了《Don’t Even Think》等多款优 质主机游戏。

根据我们的粗略统计，公司至今共发行游戏 50 余款（部分游戏主机、PC 都可游玩）， 其中端游占比 43%，手游占比 43%，主机游戏占比 14%。相比于其他可比公司，完美世 界多平台研发实力具有强大的协同效应，端游 IP 转手游，主机 IP 转手游空间巨大。

公司具备强端游研发基因，多款经典 IP 游戏贡献稳定流水超 10 年。完美世界作为国内 最早研发端游的厂商之一，成功发行了《完美世界》等优质产品。《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营，长生命周期的运营使得《完美世界》已经成为一大游戏 IP。根 据官网信息，公司旗下《诛仙 3》、《神鬼世界》、《口袋西游》、《武林外传》等 7 款 游戏已经运营超十年。除以上游戏外，2010 年后公司根据《神雕侠侣》、《笑傲江湖》 等经典小说 IP 研发的对应游戏取得了极大的成功。公司在 IP 运营上具有连续性，《诛仙》 等 IP 游戏都推出相应续作，极大延长了 IP 的生命周期。IP 游戏的长生命周期与公司研发 实力带来的优良游戏素质保证了端游流水的稳定性，2020 年公司端游业务实现营业收入 26.39 亿元，同比增长 9.1%。

斥资 4.4 亿收购海外研发团队同时设立海外分公司，增强主机研发能力。2010-2014 年公 司共斥资 4.4 亿元收购 6 家海外游戏企业，成功补强公司研发实力与海外分销能力。鉴于 国内主机游戏市场状况，海外游戏研发团队主要负责完美世界的主机游戏研发，研发的 产品不同于公司一直擅长的东方武侠玄幻风格，主要走国际化路线。收购的企业中， Cryptic Studios 工作室研发实力强劲，研发了《无冬 OL》、《星际迷航(Star Trek)》等主 机游戏。另一团队 Runic Games，其创始人 Max Schaefer 被称为暴雪三巨头之一、“暗黑 之父”；Runic Games研发的端游+主机游戏HOB已于2017年下半年推出。Unknown Worlds Entertainment 研发了《深海迷航》这一端游+主机游戏，Steam 销量超 200 万。通过收购， 公司也获取了海外工作室拥有的大量 IP 游戏如《火炬之光》，《英雄之城》等。除了通 过收购补强研发实力与 IP 库存以外，完美世界也积极在海外设立分公司，培养研发能力。 分公司借助海外成熟的游戏环境，吸引了一批在美术、艺术、游戏方面很有想法的人才， 壮大了公司的研发队伍。2016 年底公司在法国设立了研发工作室，该工作室于 2019 年发 布了主机+端游双平台游戏《非常英雄》。

此外，公司在云游戏的应用上也走在国内主流游戏公司的前列。2020 年完美世界首款旗 舰级云游戏《新神魔大陆》在中国电信的天翼云游戏平台独家重磅上线，虽然受制于客 观条件，云游戏目前尚未成熟，但其未来的商业价值得到了很好的印证。公司的原生云 游戏《诛仙》也在积极研发中。

3.3. 核心竞争力三：强运营拉长产品生命周期

老游的长生命周期证明了完美世界强大的运营能力。公司擅长的 MMORPG 游戏市场份 额位居市场第二，仅次于网易，根据公司公告，2020 年完美在国内自研 MMORPG 游戏 的流水市场份额占比达到四分之一。目前对流水贡献依旧比较大的老游戏包括《新神魔 大陆》、《完美世界手游》、《新诛仙手游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神 雕侠侣 2》等，其中《新诛仙》手游上线 5 年后依然稳居 iOS 端畅销榜 Top50 左右，此外 《完美世界手游》和《新笑傲江湖》两款老游戏目前的 iOS 端畅销榜排名也是稳居 Top50 左右。

4. 未来：做次世代游戏，多元化拥抱年轻用户

4.1. 储备产品多元化

2021 年公司的产品储备有《战神遗迹》（5 月 20 日已经公测）、《梦幻新诛仙》、《幻 塔》、《天龙八部 2》、《一拳超人》等。这些游戏中多有标杆性的创新型产品，如《梦 幻新诛仙》采用回合制玩法，有望实现对头部回合制 MMORPG 产品的攻破。公司的产 品储备中期待值最高的是轻度二次元+开放世界玩法的《幻塔》，该产品是由 Hotta Studio 研发的一款二次元沉浸式开放世界手游，是公司首款运用 UE4 引擎打造的手游，TapTap 评分 8.0 分，在同类型产品中处于较高水平。二次元+开放世界的玩法也说明了公司紧随 游戏市场用户的审美潮流，凭借内部研发的优秀基因沉淀，努力实现题材和玩法上的突 破和微创新。

除了内部团队在玩法、题材等微创新上做出的努力，公司把握细分市场出现的机会，吸 引外部优秀制作团队加入，未来我们将看到更多二次元、女性向以及放置类和开放世界 类玩法的创新型游戏。

4.2. 《幻塔》：有望成为公司转型标杆

产品基本情况（截至 2021/06/04）

《幻塔》是由完美世界旗下苏州幻塔工作室研发的一款二次元画风+开放世界玩法的 MMORPG 游戏，游戏的画风和玩法较完美以往传统老游戏有了很大突破，面向的用户群 偏年轻化，主要为二次元爱好者、科幻废土元素爱好者、MMO 手游消费者以及潜在的开 放世界 MMO 用户。目前游戏已经完成了三端二次内测，二测的水平较一测有了很大提 升，因此获得许多玩家较高的期待。官网的预约人数已经超 560 万，TapTap 的预约数已 经超 85 万，评分 8.0，在 MMO 产品中的评分中已经处于较高水平。

看点 1：开放世界观与剧情

区别于国内主流 MMORPG 游戏的东方玄幻、武侠、仙侠世界观，《幻塔》采用了末世 废土的世界观，展现了未来高科技时代下末日灾难后的世界：废土世界下，幸存者通过 高科技产品对抗末世后的变异人，在绝望中寻求希望的故事。在过去 20 年，废土世界观 游戏留下了许多经典，如《辐射》系列，《废土》系列，《无主之地》系列以及《潜行者》系列等；去年莉莉丝也曝光一款废土世界观射击类游戏《末日余晖》，获得极大的 关注，已在今年初进行第一次内测。除游戏外，近期国漫中也涌现了由 bilibili、艺画开天 联合出品的废土风作品《灵笼》，豆瓣评分 8.3，b 站播放量达 4.2 亿。

对于开放世界游戏，主线剧情的推进尤为重要，除了把控游戏剧情的发展脉络，更引导 着玩家进行新区域的探索。如《原神》通过寻找在与天理维系者战斗中失散的亲人，引 出了旅行者探索七国风土人情的旅途。而《幻塔》的剧情则更为激烈，主角在变异生物 横行的末世为避难所的兄妹所救，而他们属于地下组织艾达之子，目标是推翻天空之城 海嘉德。主角在探索过程中决定帮助海德嘉，去到五个不同的底层世界关闭能源逆转装 置。这大致展现了幻塔世界的全貌，即由五个底层世界区域所构成的世界；未来版本迭 代后的主要剧情估计也围绕去往不同的地图执行任务展开，推动玩家探索新地图。

看点 2：战斗系统和武器系统提升可玩性

游戏中的战斗系统主要由武器、源器、装备和载具构成。玩家可以通过多种技能连招、 武器切换与空中连击等方式进行战斗，提升战斗趣味性。《幻塔》战斗系统相较《原神》 更为复杂，自由度与操作要求更高。

与《原神》在战斗中切换角色进行战斗不同，《幻塔》允许玩家在战斗中切换不同武器 进行战斗。玩家可以在身上装备三种不同属性增益的武器，目前二测武器种类有 11 种。 按照定位，可以分为三类：辅助、防御、输出。按照元素，可以分为四类：火焰、寒冰、 雷电、物理，不同元素之间具有相互克制的作用，增加武器组合的趣味性。每把武器拥 有四类天赋：普攻、闪避、技能、连携。使用不同的技能与武器切换连招，可以打出很 多不同的技能效果，如闪避普攻、跳跃普攻、空中多段攻击、切换武器连携打击等。多 种武器、连招和元素克制体系让《幻塔》的战斗体验不输《原神》。

《幻塔》游戏内的装备系统可以提供各种属性的加成，目前共有 8 种类型的装备，三种 装备品质。玩家可以同时装备 2 个源器，源器的相关属性提升和主被动技能可以在战斗 时使用，也可以用于跨越地形，完成多场景交互。同时高品质源器可以进阶，源器与武 器系统搭配提高了游戏的可玩性。此外，《幻塔》内涵丰富的载具系统，使玩家在开放 世界中可以更快地移动。

看点 3：小游戏和社交体系提升体验

1、 PVE、PVP 与小游戏等多种玩法，提高开放世界游戏体验

不同于《原神》的二次元卡牌内核，《幻塔》以传统的 MMORPG 为核心，除主线剧情 外，还有 Rougelike 副本，PVP，采集、解谜等小游戏。除了常见的 PVE，幻塔中还加入 了 PVP 模式，这是《原神》目前所不具备的，提升了游戏的竞技性与社交属性，同时也 是国产 MMORPG 中的传统模式。《幻塔》通过巅峰联赛的 PVP 竞技场模式以及相应的 战力排行榜，有望吸引更多潜在的 MMORPG 玩家参与其中，同时提升氪金程度。

2、 鼓励社交

与《原神》更加注重单机体验不同，《幻塔》更加鼓励玩家进行社交。除了多人副本外， 游戏内还有 MMORPG 游戏中常见的公会机制与玩家交易系统，能够提高用户粘性与氪 金程度。与公会制度相匹配的有公会任务，公会周常以及公会商店等。如果想要拿到资 源，就需要与其他玩家进行合作。

看点 4：虚幻 4 引擎赋能，二测中画面渲染与动作大幅优化

《幻塔》是完美世界首款采用虚幻 4 引擎制作的游戏，采用了二次元画风，这类画风吸 引了更多的年轻人和二次元用户群体。近期大热的《原神》与之前的《崩坏 3》也正是采 用的二次元画风。相较于同样采用二次元风格描绘废土世界的《无主之地》和《噬神者》 系列，《幻塔》的游戏画面渲染更加明亮和温馨，预计这种明亮的二次元风格将拓宽玩 家受众。幻塔在二测时大幅优化了动画与画面渲染效果，整体画面的细腻程度和人物动 作惯性更加自然。游戏的捏脸系统自由度较高，但 UI 界面风格尚未统一，仍需改进。

商业模式：以成熟的 MMORPG 数值系统为基础的开放世界游戏

《幻塔》的游戏内核为传统的 MMORPG，而非《原神》的二次元卡牌。游戏内的组队副 本，PVP、世界频道、公会系统、各类排名、玩家交易系统等都加强了《幻塔》的社交属 性。游戏内也鼓励玩家组队和加入公会，加入公会即可获得必需的游戏资源，加速玩家 成长。目前游戏尚未开放付费测试，预计游戏将把商店售卖的各类武器、源器、载具以 及外观等作为主要的盈利来源，而非卡牌抽取。同时《幻塔》的开放世界大地图上，散 布着各种解谜、采集、烹饪小游戏，促进玩家对开放世界地图进行更进一步的探索，让 玩家体会到开放世界的探索乐趣。

：