原创 红刊社

“在投资中，我主要采用两种策略：一是长期持有高ROE公司的策略，也就是在合适价格买入好公司并长期持有；二是PB-ROE策略，是指即以PB作为衡量股票估值的指标，以ROE作为衡量股票盈利能力的指标，挑选中短期风险收益比较好的品种。PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的，优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的，并在一定程度上降低组合波动。”

挑选白酒股要看价格带上的竞争壁垒

《红周刊》：上市公司财报即将在春节后集中披露，对于财报，投资人需要重点关注哪些内容？

张东一：对于财报中需要关注的要点，每个行业需要关注的因素不同，比如白酒利润率这么高，分析它的存货就没有特别意义，分析它的预收账款相对意义更大；有些行业存在垫资，观测它的应收账款有没有变好会更为重要。每个行业的商业模式不同，需要侧重关注的指标也不一样。比如商业流通业要更重视周转率，供应链会影响企业利润率，周转率会影响ROE。而对于商业类公司，我们会更关注供应链有没有对它的利润率产生变化，周转率有没有变化。

当然，每一个行业重点关注都不一样，像白酒公司，大家都会关注批价变化，可我却觉得这个变化虽然需要关注，但不要被高频数据所打扰。我们应该知道什么是大方向，而不是过于关注短期价格波动，影响了我们的判断。研究一个行业，最重要的是找出中长期指标，跟踪影响中长期因素的指标会更好。

《红周刊》：作为一个长期跟踪白酒的基金经理，您认为投资白酒股最需要重视什么？

张东一：白酒类上市公司彼此间业务模式都很相近，如果要在他们内部去选择的话，关键还是要看它所在的价格带的竞争环境如何，还有它在价格带竞争的位置如何，另外它有没有一个向更多区域去拓展的能力。

白酒是看价格带的，除去板块龙头外,价格能上到1000多元并能稳定放量的，现在看，那家长期排名第二的公司还是不错的。但在800到1000元的价格带中,可选择的投资标的就比较多,投资的重点要看公司的综合竞争实力,特别是要关注其产品能否在全国范围内销售。举个例子，除去三大白酒龙头外,我长期关注的一只白酒股的产品本身是属于光瓶酒，我看中该股理由是，50块钱以下白酒在全国范围内有非常优秀的销量，而且可能也只有这一家。

从基本面看白酒，需要注意相关企业在不同价格带上的竞争格局，然后去具体评估相关企业在各自价格带上的发展潜力有多大。

《红周刊》：从四季报来看，公募基金对于“茅五泸”的认识还是趋于一致的，但对二线白酒龙头却存在一定分歧。2021年刚刚开年,您会对白酒板块配置作哪些调整？

张东一：如果不想把白酒配太重的话，其实就配三大龙头就可以了。如果要是想多配一些，这时可能考虑的是长期的空间，还有短期的股价稳定性问题。如果说要再选一只白酒股的话,我个人建议，选择一些势头更好、然后现在公司整体的产品梯队都在往上一价格带上升的类型。当然，这需要一个较长的时间过程。

需要警惕的是，或许二级市场已经体现了比较多的这样的一个预期，透支了比较多的未来收益空间。所以可能我会结合价格和估值去做一个权衡的考虑，当然这是针对那些区域性的次高端白酒，如果非得要在这一领域中选择合适标的，那么需要考虑的事情就挺多了，因为现在很多次高端的酒都在跑马圈地，然后都在谋求全国化。他们在很多区域进行短兵相接，你中有我，我中有你，变数还是挺大的。在白酒行业普遍景气度较高的年份,可能这一类的白酒企业不会面临系统性的风险，但是若白酒行业面临系统性风险的话，就会发现这类次高端酒企外部的市场收缩的会特别快。

《红周刊》：请结合具体案例谈谈？

张东一：比如某家西南的地方酒企上市公司，2017年该上市公司做的非常好，那个时候公司产品的库存酒消化的也非常好，然后终端的渠道管理也做的非常好，所以该公司在跨省去扩张的时候发展也是很快的。但是当整个白酒的需求不是很景气的时候，我们发现他在外部市场非常的不稳定，收缩的也很快。

不仅是这家投资者耳熟能详的地方酒企，其实大酒企也有类似的情况。比如某大型的高端酒企，在省内本土的市场产品的销路还是很好的。但是它在外部的市场好的时候，特别是整体次高端都很旺的时候，该公司在外省份还能放出一个不小的量。但是根据我常年的观察,该公司在白酒行业景气度低迷的年份收缩也特别快，所以就会发现在长期看该公司的利润向上向下弹性都很大。

《红周刊》：白酒公司2020年年报很快就要披露了，您会如何结合业绩来重新审视白酒股的投资价值吗？

张东一：对于大家公认的那家龙头股，我对它的长线价值仍然是认可的，因为不管是现金流还是这些年的复合增速，对我来说都可以接受。在三大白酒龙头中，目前股价排名第三的酒企业绩也还可以。至于其他的白酒标的,如果因为疫情影响导致业绩下降的话，可能就会导致估值的收缩，但这就是二级市场自发的规律，我会根据基本面的变化和估值的扩张与收缩作出相应的调整。

机构集中持股

与经济处于转型期、资金审美趋同有关

《红周刊》：对于最近市场热度很高，集中扎堆在白酒、医药、科技、新能源上的“机构抱团”现象，您是怎么看待的？

张东一：机构持仓具有一定的重合度，在消费、科技、医药行业持仓比较重，是因为从基本面来看，这些行业在景气度、长期空间等方面，相对其他行业有更好的比较优势，尤其是行业中的龙头公司，在多年的发展中构建了自身的护城河，具有增长速度更快、增长确定性更强的优势，也就是说有更好的基本面支撑，所以机构才会更偏爱这些优秀的公司。

需要强调的是,二级市场的去散户化也是导致机构持股集中的原因。过去二级市场很多都是散户自己在炒，有很多长期来看不会有很大价值的股票也会有人去买，但并不意味着那个时候的分散就是好的。在二级市场去散户化的过程中，公募基金的话语权得到提升，甚至现在很多成气候的私募也是非常公募化的。从辩证的角度说，我们最终看相关公司要放在5年的时长来看，这些公司并不会因为基金看中而身价倍增，还是要看公司主营业务的发展和基本面的变化，基金持股相对集中也会是一个不断进化的过程。

《红周刊》：能否举个抱团的例子来说明这种迭代进化的过程？

张东一：2017年被公募圈中称为价值投资的元年，当时有很多被大家奉为价值投资的必配股票，比如我记得当时机构持仓比较多的公司包括白酒、家电、周期股。此外,当时还有很多电子类的股票、大金融的股票都被机构持有，比如在电子领域中，当时给苹果做显示屏的一家上市公司就成为机构集中持仓的首选，但是这家公司在2020年时就基本不在的重仓股范围内了。此外，当初还在“国之重器”的提法下,在通信等领域里也出现过一些基金重仓股，但是后来也逐渐被基金所抛弃了。

《红周刊》：对于您个人来说，是否会格外青睐基金抱团股？

张东一：对于我来说，选择标的不是看机构的持股集中度,而是看相关标的是否被市场认可。在去年7月份时，我就做过一次调仓，当时把一些医药股卖了,然后也把一些机构持仓占比较高的必选消费股也卖了,去买了一只家电可选消费的龙头股和化工原料的龙头股。从去年7月份到现在，也就6个月的时间，当时这两个标的既不是基金重点持仓的股票，肯定也不是市场当时喜欢的，多数基金当时比较看好的是医药加必选消费品。

我认为，每个行业的天然属性是不一样，有些行业产品同质化、需要重资产投入，这种情况下就较难出现长周期好公司。例如，品牌消费品多是靠品牌这种无形资产进行差异化，获得超额回报。此外，多数品牌企业采用代理销售模式，将需要沉淀库存占用资金的环节外包出去。这两种因素造成了品牌消费品比较轻的资产和有比较高的ROE。从过去3年、5年的数据来看，消费板块的复合投资收益率还是比较高的。

《红周刊》：在同一个细分子行业，几家公司估值差异很大，如何判断哪家公司更优秀？

张东一：我觉得不能简单以绝对值PE、PB来看这个事情，可能某一个公司PB比较低，但未来有很大可能性进一步侵蚀资本，也就是可能会亏损，或者产生更大的资本消耗，那么它的PB就是会处于比较低的水平。我觉得要往后面看，在3~5年时间内，这些公司未来的PE和PB会到什么水平，在可预期的未来滚动来看，比如某些行业的PB现在是比较低，但滚动看后面，可能某一年会产生比较大的亏损，那么未来PB可能一下子就变高了。所以要以中长线眼光来看未来PE和PB会到什么水平，再结合行业属性进行比较可能会更好。

医药股整体偏贵

白电大部分品类可能到了天花板

《红周刊》：您觉得当前白电股是否还具有整体配置价值？

张东一：目前，白电整体大部分品类可能都到了天花板。长期增长的中枢就会比较低。但是白电里面，比如像冰洗这个品类，它还在不断的进行升级，所以它有一个价格在趋势性的往上走的这样一个过程，比如说像我刚才提到的那家龙头公司，一个是它的冰洗占比比较高；第二是它高端的占比比较高；再加上它自己之前的因为管理等原因造成的盈利能力比较低。所以它有一个盈利能力向上提升的这样一个过程，这样的公司就会对我有一定的吸引力。

《红周刊》：包括家电在内的消费各大品类中,春节后的年报会不会有意外之喜？

张东一：消费股不像周期股，还有很多类似于其他行业的炒作爆发性，你要想拿到超额收益，可能意味着你要很长时间的持股才能拿到，它很难出现比如说靠一两个季度暴涨，就把那两年的收益全涨完的情况，它是一个比较慢的过程。

对于一家消费类公司来说，业绩若低于预期或超预期，是有很多因素造成的，并不能简单说这个公司就变差了。这个公司本身的价值跟它一个季度业绩没有关系，甚至跟它一年的业绩也没有太多关系。我觉得，很多消费品在经营过程中，如果不想透支自己的品牌，要想好好维护自己的品牌价值，可能就要舍弃一些短期利益，要舍弃一些短期的利润。如此情况下，业绩低于预期也不是什么太大的问题。

对于消费品，尤其中国的消费品，大部分是通过代理的渠道来出货的，要想让业绩好其实很容易。举个调味品龙头的例子来分析,主要还是看它未来能做的品类扩张的空间，比如说酱油的确是餐饮端主要的用量，占了百分之六十多的需求，所以得餐饮端得天下，你只有餐饮端有那么大的量才可能做出规模，然后才有可能控制成本，然后才有那么大的规模优势。

《红周刊》：医药板块呢？同属于大消费领域，投资人对这个板块的估值争议也较多。

张东一：医药是有很多细分子行业的，新药研发是要看投入产出比的，即研发胜率和研发回报率，稳定性稍弱。从商业模式看，医药中的类消费品以及成长期的消费子行业都是不错的选择。如果比较起来，从长周期来说，个人更偏向于喜欢品牌消费品。当前,我个人看好能够走出国门,或者国产替代空间比较大的一些医疗器械类公司。

从三大医药龙头股来看，我在去年7、8月份就卖掉了其中1家，三季报已经都没有了。从中长期说的话，对于我来说，可能那家呼吸机龙头医药公司潜在的能做的市场空间足够大，所以可能我能给它一个足够的耐心，比如说让它通过一段很长的时间去消化估值。至于其他的很多医药类上市公司，我个人觉得股价真的挺贵的。

《红周刊》：除了A股医药类公司，港股医药公司中哪些品种有机会？

张东一：其实选股的标准我觉得也都是一样的，对于我来说，虽然港股的医药股跟内地医药龙头无法相提并论，因为市值没有那么大，但是香港的医药股可以和内地的医药股形成互补，比如有一些做医疗的小的器械类公司。再比如，一些医疗服务类的公司和仿古医药标的等。需要注意的是,部分医药股的估值低可能是因为产品更新换代的关系,当初的总需求已经一去不复返了。