一、公司介绍

长生生物科技股份有限公司创立于1992年8月18日，并于15年7月借壳黄海机械上市，是一家从事人用疫苗研发、生产、销售的国家级高新技术企业。,

经过20余年的发展，公司已拥有冻干甲型肝炎减毒活疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗两个一类疫苗品种以及水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)、流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等四个二类疫苗品种,是国内疫苗企业产品品类最为丰富的民营企业之一。

公司近些年来业绩快速增长，2017年营业收入达到15.5亿元，净利润5.6亿元。相比2014年业绩实现翻倍，其中贡献最大的当数公司主营产品水痘和狂犬疫苗，贡献收入占比达到84%。2018年一季度整体毛利率更是突破92%，净利率也将随两票制影响的消除逐渐提升。

图1：公司2014-2017年营业收入（亿元）及其增速

数据来源：Choice东方财富

图2：公司2014-2017年净利润（亿元）及其增速

数据来源：Choice东方财富

水痘疫苗是经水痘病毒传代毒株制备而成，是预防水痘感染的唯一手段。接种水痘疫苗不仅能预防水痘，还能预防因水痘带状疱疹而引起的并发症。

根据数据显示，2010-2013年，水痘疫苗批签发量呈稳步增长态势，随后稳定在1700-1800万支左右；2016年受山东疫苗事件影响，批签发量下降了30%以上，2017年有所回升，大约1400万支，但仍低于新生儿数量（1600-1800万）。

其中排名前三的厂家分别是长春百客、长生生物和长春祈健，目前市场竞争格局较为稳定。

图3：2010-2017年水痘疫苗批签发量（万支）

数据来源：中检所

图4：2017年水痘疫苗批签发量市场占比

数据来源：中检所

2015年，水痘疫苗在我国已经纳入常规接种，但作为二类疫苗（家长自费）其接种率仍然不高，全国水痘疫苗平均接种率为61.1%，东部（97.3%）和中西部（40.8%）差异巨大，相比德国、美国和意大利，我国水痘疫苗接种率仍有不小提升空间。

图5：2017年水痘疫苗批签发量市场占比

数据来源：卫计委

之前中国水痘疫苗一般采用一针法的接种方法，此方法为给已满一周岁的儿童接种一针水痘疫苗，但从目前来看，远未达到有效阻断传播的目的。

国外研究表明，健康儿童接种单剂水痘疫苗后，保护率平均仅为70%，但如果能接种2剂的话，保护率能提升至95%以上。两针法已经在国外普遍实施。

2011起，我国开始逐步推行两针法，至今已有20个省份先后开展，覆盖人口达7亿人次。现在2剂接种率达到60%左右，仍有不错的想象空间。

接种疫苗是预防狂犬病的唯一有效方式。狂犬病是由狂犬病毒引起的人畜共患的中枢神经系统急性传染病，主要通过患病动物咬伤、抓伤传播。狂犬病的潜伏期长短不一，多数在3个月以内，发病后致死率100%。接种疫苗是预防狂犬病的唯一有效方式。

国内狂犬病疫苗市场规模约40亿元，竞争格局较稳定。2013-2017年，国内狂犬病疫苗平均年批签发量为1317万/人份，基本为国产垄断，按300元/人份估算，国内狂犬病市场规模近40亿元。

按剂型看，狂犬病疫苗以冻干粉针剂为主导，主要因冻干剂型疫苗不良反应发生率更低、稳定性更好、有效期更长，2017年冻干剂型狂犬病疫苗占比83%。

国内狂犬病疫苗市场格局较为稳定，主要由辽宁成大、长春长生、广州诺诚、宁波荣安四家占据，2017年市场份额合计87%，其中长春长生占比23%。

2016年，二类疫苗遇冷对狂犬病疫苗市场造成一定冲击，批签发量下滑24%，但狂犬病疫苗刚需属性驱动市场快速复苏，长生生物狂犬病疫苗同步复苏，2017年批签发量同比增长78%，超越市场平均水平，我们认为主要因长生生物疫苗领域品牌效应所致。

图6：2014-2017年中国狂犬病毒疫苗批签发量（万支）

数据来源：中检所

图7：2017年中国狂犬病毒疫苗批签发量市场格局占比

数据来源：药智网

目前我国只算家养猫犬数量已经过亿，被猫犬抓伤咬伤的人数还将持续增长。我们可以判定狂犬疫苗市场还将继续增长，预计2018-2010年仍有望实现5-10%的复合增长率。

流行性感冒（简称流感）是流感病毒引起的急性呼吸道感染，也是一种传染性强、传播速度快的疾病。其主要通过空气中的飞沫、人与人之间的接触或与被污染物品的接触传播。

典型的临床症状是：急起高热、全身疼痛、显著乏力和轻度呼吸道症状。一般秋冬季节是其高发期，所引起的并发症和死亡现象非常严重。流感疫苗能够有效预防流感，并降低发生严重并发症的风险。

由于流感病毒的变异性较强，相对于其他疫苗，流感疫苗的有效程度较低：如果疫苗株与流行株完全匹配，流感疫苗的保护效果将达到70%~90%，但如果不匹配，保护效果只有20%~30%。

尽管如此，流感疫苗仍被视为预防流感最有效的方法。即使接种后患上流感，仍可减轻症状的严重程度，避免出现住院或死亡等严重后果。

有研究表明，在2010年-2012年的流感季当中，流感疫苗的接种使儿童发生严重致命的流感并发症的风险降低了约四分之三。2017年随着疫情爆发和民众接种意识的增强，流感疫苗大有触底回升之势。

图8：2010-2017流感疫苗批签发量（万支）及其增速

数据来源：中检所

目前国内上市的主要是三价流感疫苗，四价流感疫苗还没上市，国内取得流感裂解疫苗生产资格的厂家共有15家，随着市场竞争加剧，部分厂家被迫退出市场，最近两年有批签发数据的仅有5-6家，公司2017年流感疫苗批签发量342万支，排名第三，实现销售收入大约9000万元，与2016年基本持平。

图9：主要公司流感疫苗批签发量（万支）

数据来源：中检所

预防范围更广四价流感疫苗临床急需、市场短缺。相比三价流感疫苗，四价流感疫苗可以预防两种乙型流感亚型，可以避免流行毒株与预测毒株不匹配情况，保护范围更广。

目前我国还没有四价流感疫苗上市。CDE审评数据显示，目前国内进行四价流感疫苗研发的企业多达17家，14家获得临床批件，其中江苏金迪克、华兰生物、长生生物3家企业完成3期临床申报生产。四价流感疫苗纳入优先审评，预计2018年下半年有望正式上市销售。

目前长生生物和华兰生物申报上市的四价流感疫苗完成了药理毒理、临床和药学等所有的技术审评，待行政审批，预计2018年年中有望获批生产，流感疫苗的生产周期（2个月左右）和批签发周期（14-18天）较短，预计下半年流感高发季节前有望正式上市销售。

四价流感疫苗潜在市场空间超过20亿元。参考香港四价流感疫苗市场价格，预计四价流感疫苗价格在80-100元/剂左右。四价流感疫苗保护范围更广，有望逐步替代三价流感疫苗，假设四价流感疫苗批签发量达到2000万份以上，四价流感疫苗市场空间将超过20亿元。

图表10：四价流感疫苗弹性测算

数据来源：参考香港四价流感疫苗

总体来看，公司在售品种表现优异，市场占有率高，在研品种丰富，上市后有望持续带给公司丰厚利润。

图表11：在售品种

数据来源：方正证券研究所

图表12：在研品种

数据来源：方正证券研究所

2017年5月22日，长生生物正式实施上市以来首次股权激励计划，对9名核心高管合计授予430万股股票，占总股本比例0.44%，授予价格7.87元/股，为前日交易均价50%。

此次股权激励覆盖全面，公司上市初期全部4名核心技术人员全部在内。在公司发展关键时期，又有重磅产品梯队上市前夕，此次股权激励利于核心团队保持稳定，有助于重磅产品顺利上市和快速放量，抢占市场先机。

公司2017年净利润为5.7亿元，预计2018年净利润将达到7.9亿元，对应PE为23.3倍，同行业2018年加权平均PE为77.2倍，估值存在进一步提升空间，未来项目引进有望持续超预期。

原创： 复利刀客