抢抓"双碳"机遇，兰石重装：石化装备排头兵，转型焕发新生机

1、石化装备排头兵，转型焕发新生机

1.1、历史沿革：砥砺奋进70年，厚积薄发进军新能源领域

兰石重装始建于1953年，前身是国家“一五”期间的156个重点建设项目之一——兰州炼油化工设备厂，具有近70年的炼油化工装备制造历史，创造了百余项“中国第一”和“中国之最”，被誉为“中国石化机械摇篮和脊梁”、“装备中国功勋企业”。

1953-2016年，开疆扩土，积极扩充产能。

2014年，公司在上交所上市，同年兰石重装高端装备产业园作为甘肃省最大的出城入园项目正式投入使用，公司的规模和产能比搬迁前提升3倍，具备了年产10万吨以上的装备制造能力。

2015年，公司通过定增在青岛和新疆新建生产基地，持续开拓市场。

2017-2019年，弥补设计短板，稳固基本盘。

瑞泽石化是一家石油化工甲级设计院，拥有化工工程、炼油工程、石油及化工产品储运三项专业甲级设计资质，同时拥有国家级GC类压力管道特种设备设计许可及国家级压力容器A1、A2、A3类的特种设备设计许可。

2017年，公司通过收购瑞泽石化51%股权，有效弥补了公司在炼油化工、煤化工等领域的设备和工程方面的设计短板，同时形成集研发设计、装备制造、EPC总承包、检维修服务为一体的全产业链发展格局，稳固了公司的基本盘。

2020-2022年，内生外延转型新能源装备制造。

公司在保持传统能源装备制造优势的基础上，通过内生性增长和投资并购积极拓展业务范围，优化资源整合。

2021年9月，兰石重装研制的青海亚洲硅业3万吨/年多晶硅项目首台（套）国产化N08810（镍基合金）冷氢化反应器完工发运。

2021年10月，公司通过收购中核嘉华55%股权，在嘉峪关布局新产能，加深在上游核燃料贮运容器和下游乏燃料后处理的参与度。目前，公司业务已经覆盖多晶硅设备、核电设备、氢能设备，逐渐转型新能源装备制造。

公司的主营业务分为传统能源装备、新能源装备、工业智能装备、节能环保装备、技术服务以及工程总包六大板块。

公司最主要的业务仍为传统能源装备，2021年营收占比为48.91%，其次是工程总包和新能源装备，2021年营收占比分别为22.28%、11.87%。

目前，公司的发展重心已转移至新能源装备，随着公司在新能源领域的参与度不断提升，多晶硅设备、核电设备以及氢能设备将成为推动公司业绩增长的重要驱动力。

股权结构稳定，背靠甘肃省国资委。

兰石集团持有公司52.09%的股份，是公司的控股股东，甘肃省国资委则是公司的实控人，其余股东的持股比例均小于3%，公司股权结构集中且稳定，有利于长期发展。

由于业务众多，公司分设多家子公司以保证细分业务的高效运行和平稳发展，截至2021年，公司旗下共有子公司14家，其中，全资子公司7家，控股子公司7家。

募投项目加速转型。

公司于2021年12月9日向符合条件的21名特定对象投资者以5.22元/股的价格发行约2.55亿股，募集资金13.30亿元，投资于“盘锦浩业360万吨/年重油加氢EPC项目”、“宣东能源50万吨/年危废煤焦油提质改造EPC项目”、“重型承压装备生产和管理智能化新模式建设项目”以及“补充流动资金及偿还银行贷款”四个募投项目。

本次募投项目一方面对新能源装备的制造过程进行智能化升级，有助于提升公司在新能源装备领域的技术创新、产品制造和成本管控能力，从而增强市场竞争力，推动新能源装备制造业务发展成为公司支柱性产业；另一方面，上述EPC项目的顺利实施，不仅有助于悬浮床加氢技术和循环流化床加压煤气化技术产业化应用，同时也是公司由传统装备制造向整体解决方案服务商进一步转型的重要举措。

1.2、核心竞争力分析：研发+装备制造能力+产能布局优势助推转型

重视新产品开发和技术创新，研发实力强劲。

2021年公司研发费用达到0.92亿元，同比增长191.03%，研发费用率达到2.28%。

在不断加强的研发投入下，公司于2021年成功研制出首台国产化镍基合金（N08810）冷氢化反应器、2000吨级大型锻焊式加氢反应器、大型模块化板式空预器、核电用深波纹大型钛板板式热交换器等新产品，为公司业绩增长提供了有力保障，同时也体现了公司强劲的研发实力。

此外，为强化技术优势，公司于2021年组织实施科技创新项目59项，其中，“强腐蚀环境下镍基合金高压换热器设备关键技术集成及产业化应用”、“严苛环境下高合金材料与核心设备关键技术研发及工业应用”等5项行业高端技术成果获得省市级殊荣。

截止目前，公司拥有各类专利297项，同时拥有厚壁筒节成型、螺纹锁紧环式换热器宽齿距大螺纹的整体加工及检修、大直径厚壁反应器的现场组装等多项非专利技术。

装备制造能力突出。

公司通过出城入园产业升级、青岛一期完善和二期核电厂房建设、新疆基地建设以及重型承压装备智能制造项目建设，成功推广应用自动化、数字化、协同化、智能化等先进制造系统、智能制造设备以及大型成套技术装备，使得装备承制能力处于国内领先水平。

目前，公司具备1200吨的起吊能力，用户现场具备制造直径10米以上的容器产品，能完全满足能源化工装备企业所需的超大直径关键核心设备的承制。

产能布局完善。

公司紧紧围绕国家“一带一路”的建设机遇，完成了兰州基地、青岛基地、新疆基地、嘉峪关基地以及遍布全国各地超大型移动工厂的“四大基地+移动工厂”战略布局，能够完全满足公司的发展需求。

随着“一带一路”建设的推进，公司将为沿线国家提供更加优质的服务，进一步融入国际化经济战略圈。

1.3、财务分析：业绩扭亏为盈，盈利能力逐渐恢复

2020年疫情扰动导致业绩出现亏损。

2020年受疫情影响，公司及子公司上半年延迟复工复产，且公司所需的图纸、材料未能按期到厂，使得产品产出量和营收下降，叠加瑞泽石化经营业绩下滑导致公司计提的资产减值0.88亿元以及存货、应收款项、合同资产计提的减值准备0.80亿元，2020年公司的归母净利润亏损2.85亿元，同比下降604.95%。

受益公司转型和提质增效，2021年实现扭亏为盈。

2021年公司转型初见成效，新能源装备业务业绩倍增，同时，公司强化市场开拓、开展提质增效专项行动，多措并举提升运营效率，实现销量同比大幅增长，两者共同推动公司业绩增长，最终实现扭亏为盈，2021年公司实现营收40.37亿元，同比上涨39.17%，实现归母净利润1.23亿元，同比上涨143.10%。

销售毛利率和销售净利率恢复增长。

销售毛利率方面，2021年公司的销售毛利率为16.83%，较上年同期增加6.22pcts，一方面是新能源装备前期为开拓市场，毛利率较低，2021年受益于销量增加，固定成本摊薄使得毛利率较上年同期增加12.05pcts，另一方面，工程总包自制设备增加，且其附加值较高，使得毛利率较上年同期增加24.11pcts。

销售净利率方面，2021年公司销售净利率为3.30%，较上年同期增加12.60pcts，主要系今年毛利率有所改善以及营收规模增长带来的费用摊薄。

资产负债结构有所优化。

受规模快速扩张以及部分业务生产和回款周期长、资金占用量大的影响，2016-2020年公司资产负债率从60.22%增长至83.54%，维持在较高水平。2021年公司资产负债率下降至73.71%，较上年同期下降了9.83pcts，提高了抗风险能力。

应收账款周转率和存货周转率提升，营运能力明显好转。

2019年开始，公司进一步加强“两金”压降力度，重点加强公司应收账款的催收和存货、固定资产的清理力度，从账面看，2016-2021年公司的应收账款周转率和存货周转率分别从1.29次、0.76次增长至2.46次、1.22次，营运能力明显好转。

2、抢抓“双碳”机遇，或迎价值重估

2.1、多晶硅设备：政策提振装机需求，设备放量可期

双碳政策与平价上网共振，长期来看光伏装机亟待扩大。

2020年9月份，我国做出了“双碳”承诺，力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。

2020年12月，到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电光伏累计装机将达到1200GW以上。

而2020年我国的可再生能源消费仅占到5%左右，未来装机空间巨大。另一方面，回顾过去十余年，我国光伏上网电价也从1.09元/kWh下降到了0.35元/kWh，十年间下跌超67.8%。

目前国内各地区基准电价大部分在0.36元和0.40元每度之间，光伏装机经济型已经逐渐凸显。

过去，由于装机成本较高，每年的新增装机上限受当年补贴预算规模、行政规划等因素限制，呈现出波段性和周期性的特点，比如630、1231等抢装的情况出现，而现在平价时代之后需求弹性大增，光伏行业也从政策补贴指标导向转向更加市场化导向，由边际供需两方面共同决定市场价格。

综合以上两个因素，长期来看未来随着光伏行业进一步降本，下游的潜在需求将更加旺盛。

根据CPIA预测，2022-2025年全球光伏新增装机将从180GW增长至270GW，CAGR达15.83%。

图表 14：光伏近几年装机增速较高

图表 15：2020年，国内能源消费结构中可再生能源占比仍较低

硅料价格持续攀升，扩产浪潮已至。

2021年在装机预期乐观的刺激下，硅片产能持续扩张，硅料需求上涨，但硅料作为重资产环节，产能建设和爬坡周期长，使得供需错配，硅料价格持续上涨。

截至2022年3月23日，单晶复投料成交价自2021年初以来累计上涨了187%，最高上涨了200%以上。

高位的硅料价格刺激硅料企业纷纷上马扩产项目，据我们测算，2021-2023年国内硅料名义产能预计分别为63.2万吨、119.6万吨、179.6万吨。在硅料扩产背景下，硅料生产所用的多晶硅设备需求迎来爆发。

2022年的产能投放将带来300亿元以上的核心设备需求。

根据大全能源的招股说明书，7万吨硅料项目的核心设备投资为37.8亿元，也就是每万吨硅料的核心设备需求为5.4亿元。

因此，2022年投产的56.4万吨硅料产能将带来300亿元以上的核心设备需求。

公司产品布局完善，覆盖大部分硅料生产核心设备。

公司主要提供硅料生产设备，包括冷氢化反应器、还原炉、换热器、塔器、球罐。

以3.5万吨硅料项目为例，核心设备投资为18.9亿元，而公司能提供的设备合计在8亿元以上，占核心设备投资的50%左右。

目前，公司已经与亚洲硅业、大全能源、东方希望、杭州锦江集团等多晶硅行业核心企业签订了战略合作协议，硅料生产五大类静设备（冷氢化反应器、还原炉、换热器、塔器、球罐）均取得上述客户多个项目订单。

冷氢化反应器是公司多晶硅设备业务的主要增长点。

冷氢化反应器是多晶硅工艺流程中使用的核心设备，国内生产多晶硅设备的企业基本上都是采用进口镍基材料制造冷氢化反应器，由于成本高，加上采购进口镍基材料的时间周期较长，使得冷氢化反应器的价格居高不下。

公司先是联合宝武集团等合作伙伴，解决了关键材料依赖进口的“卡脖子”问题，而后公司充分发挥在装备制造方面的优势，先后攻克材质特殊、耐高温、耐高压、耐高磨损及耐强腐蚀等10余项技术难题，成功于2021年研制出首台（套）国产化N08810（镍基合金）冷氢化反应器。

目前，公司已形成多项该材料制造专有技术，并制定了国产镍基合金(N08810)材料冷氢化反应器设计选材技术规范、材料焊接、热处理等制造技术规程及多项企业标准，大幅缩短了交货周期、降低了产品成本，引领着多晶硅设备国产化材料的发展方向。

公司在手订单充足，有望充分受益于硅料扩产浪潮。

2021年公司取得东方希望、亚洲硅业、大全能源等多个客户的多晶硅设备订单，合计6.91亿元，同比增长277.60%，为公司业绩的快速增长提供了有力支撑。随着硅料扩产，公司的多晶硅设备订单有望持续增长。

2.2、核电设备：二三级核资质拥有者，切入核燃料贮运和乏燃料后处理

核电是实现碳达峰、碳中和的重要抓手。

到2025年、2030年、2060年，我国非化石能源消费比重分别要达到20%、25%、80%，但 2020年能源消费结构中非化石能源仅占到15.7%，与目标存在一定差距，且低于世界平均水平，因此，能源结构转型势在必行。

非化石能源中，2021年水电累计装机容量已经达到391GW，即使后续开发到687GW的极限，考虑到5-8年的建设周期，其所占比例很难再有大幅度提升；

风电和光伏近年来的度电成本逐渐降低，装机规模稳步扩大，但在发电、储能、系统灵活性等方面仍然存在缺陷，像是静稳天气和昼夜变换等原因造成的风、光间歇性和发电效率低等，迫切需要稳定的基荷电源支撑。

因此，无论是从能源结构转型还是从协同发展的角度来看，核电作为低碳、稳定、长期运行成本较低的清洁能源，将在实现碳达峰、碳中和中发挥不可或缺的作用。

技术成熟叠加政策利好，核电发展提速。

技术来看，2021年1月，华龙一号全球首堆投入商业运行，这意味着我国自主三代核电已成熟，并且具备了批量化建设和走出去的能力。

政策来看，2011年的福岛事故让核电行业陷入沉寂，经历了多年的零核准状态，但随着安全性更高的第三代核电技术的成熟和推广，核电逐渐复苏，最终于2019年，重新开启了审批通道，迎来广阔的发展空间。

核电政策也在逐渐转向积极，2021年政府工作报告中提出，在确保安全的前提下积极有序发展核电，这是近年来的政府工作报告中，首次用“积极”来形容核电发展工作安排。

2021年上半年，国家核准了5台核电机组，“积极有序发展核电”的政策正在逐步落实。

根据核能行业协会的预测，我国自主三代核电将会按照每年6-8台的核准节奏，实现规模化、批量化发展，预计到2025年，我国核电在运装机容量约70GW，在建约50GW，到2030年，国内核电在运装机容量将达到120GW，核电发电量约占全国发电量的8%。

核电设备国产化率不断提升。

1987年开工建设的大亚湾核电站的设备国产化率仅为1%，只有调试锅炉是我国生产的。

1997年开工建设的岭澳一期核电站仍由外方设备总包采购，但在中广核有意识的推动下，国内核电设备厂商承担了部分设备生产，设备国产化率达到了30%。

后来在所有核电企业的共同努力下，设备的国产化率逐渐上涨，从岭澳二期1号机组的50%，到红沿河1号机组的70%，再到华龙一号示范工程防城港二期的接近90%，核电设备行业实现了跨越式发展。未来核电设备国产化率将不断提升，有望达到95%以上。

“十四五”期间，核电设备投资将达到2000亿元以上。用华龙一号机型测算，单台机组装机容量为116.1万千瓦，每万千瓦造价为1.7亿元，设备投资占比为38.6%，因此，单台机组的设备投资为77.9亿元。

按照每年6-8台新开工机组测算，每年的设备投资将达到467.4-623.2亿元，“十四五”期间的设备投资将达到2337-3116亿元，国内核电设备厂商将充分受益于核电发展提速和设备国产化。

值得一提的是，国内核电设备行业主要被大型国企垄断，原因有两个，一是技术壁垒高，目前只有少数的大型央国企掌握核电用钢、核电锻造工艺；二是进入壁垒高，核级设备具有耐辐射、耐高温等特点，对设备的安全性、可靠性要求极高，因此，相比其他领域的压力设备，核电设备的设计制造资质取证难度更大。

我国乏燃料后处理能力亟待提升。

乏燃料指的是经“燃烧”后被卸除的核燃料，目前国际上主要通过一次通过和后处理处理乏燃料。一次通过是指把乏燃料当做废物直接处置，不再循环利用；后处理是指回收有用核素再利用，仅处置分离出的废料，也就是闭式燃料循环。

我国于20世纪80年代就确认采用闭式燃料循环方式处理乏燃料，但迄今未形成商业乏燃料后处理能力，只能采取在堆贮存和离堆贮存的方式为其提供缓冲。

随着核电机组不断投入商运，乏燃料的年产生量和累积量逐渐上涨，根据中国核能行业协会的预测，截至2020年年底，压水堆核电站累计产生乏燃料6432吨，保守测算，到2035年，乏燃料产生累积量将达34600吨。而在建的首套乏燃料处理能力仅有200吨/年，急需解决乏燃料的运输、贮存和后处理的问题。

公司收购中核嘉华，协同效应可期。

中核嘉华毗邻中核四〇四有限公司，属中核集团下属改制企业，深耕军核、民核领域60多年，具备较强的客户资源优势，产品覆盖了核燃料循环产业链大部分环节（从铀纯化、铀转化、铀浓缩、元件加工，到核电、后处理、退役三废治理）所需的金属压力容器、核安全核化工非标设备、核设施检修维护、放射性物品贮运容器等。

值得一提的是，中核嘉华在核燃料运输和乏燃料后处理领域优势明显。核燃料运输方面，中核嘉华拥有国家核安全局颁发的一类放射性物品运输容器制造许可证，是国内三家拥有六氟化铀运输容器生产制造资质的企业之一，在核燃料贮运容器细分领域中有非常高的市场占有率。

乏燃料后处理方面，中核嘉华制造了中国首座核电乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备，在甘肃中核产业园建设中具备得天独厚的区位优势，但受企业属性和生产能力等阶段性因素以及融资渠道单一的影响，面对巨大潜在市场，尚未充分发挥利用其经营潜力。

2021年10月，公司以1.29亿收购中核嘉华55%股权，将充分发挥双方优势，实现“1+1>2”的协同效应。

一方面公司将依托中核嘉华得天独厚的资源禀赋和区位优势，全面进入核燃料贮运和乏燃料后处理市场，形成新的利润增长点。

另一方面，公司将充分发挥核设备制造体系中的产品优势和技术人才优势，通过生产配套协同、人员和技术交流、场景共享等方式，进一步解决中核嘉华生产能力不足、生产效率不高等问题。

公司是我国最早涉及核电设备的企业之一，有望充分受益于核电行业景气上行。

2006年，公司成为国内第一家取得中国民用核安全设备（热交换器）核三级产品设计及制造许可证的企业。

2013年5月，青岛公司取得中国民用核安全设备（压力容器、储罐、热交换器）制造许可证，标志着公司成为国内能够制造新一代核岛安全级别为2、3级容器设备的厂家之一。

公司未来将谋划取得民用核安全1级资质，研发核电站反应堆压力容器的工艺制造技术，进军核电站核心装备研发制造。

公司的核电设备业务可以分为民用核电站设备、燃料及乏燃料设备以及换热器三大类。民用核电站设备方面，公司主要产品有核电站压力容器、储罐（核安全2、3级）。

燃料及乏燃料设备方面，公司主要产品有核燃料贮运容器，核燃料循环设施后处理厂萃取设备、后处理首端专用设备、产品贮存容器、贮槽、箱室设备及蒸发器（核安全2、3级），高温气冷堆核电站乏燃料现场贮存系统、装卸系统及新燃料运输系统相关设备、HTL电加热器。换热器方面，公司主要产品有核电用板式换热器、微通道换热器。

目前，公司已取得中核集团、中广核集团等37家核电业主单位供应商资格，并且成功进入四代核电（高温气冷堆）市场，业绩遍布高温气冷堆、乏燃料后处理厂、空间实验堆等几乎全部的在建核电项目。

2.3、氢能设备：顶层规划密集出台，前瞻布局占先发优势

氢能是能源技术革命的重要方向。氢能是推动能源结构转型以及实现各领域进行深度脱碳的绝佳能源，一方面，氢储能技术可以有效利用可再生能源富余的、非高峰的或低质量的电力大规模制氢，将电能转化为氢能储存起来，在电力输出不足时通过燃料电池或其他反应补充发电，从而支撑可再生能源大规模发展，加快能源结构绿色转型。

另一方面，氢能作为来源多样、清洁低碳、灵活高效、应用场景丰富二次能源，可以实现从开发到利用全过程的零排放、零污染，助力工业、交通业等碳密集行业实现碳中和。顶层规划密集出台，助推氢能行业发展。

层面，2019年3月氢能首次被写入《政府工作报告》，随后政府相继发布多个氢能支持政策，涵盖氢能产业链的上、中、下游，鼓励并引导氢能的技术发展和应用拓展。

近期顶层规划出台频率更加密集，2022年3月发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》明确了氢的能源属性并制定了氢能产业的发展目标。

地方层面，为吸引氢能相关产业链落户本地，地方政府发展氢能的积极性非常高，截至2021年12月，全国已经有23个省市自治区发布了地方氢能源专项规划和指导意见，超过48座城市发布了氢能政策。

在相关政策密集出台的背景下，氢能技术不断突破，氢能行业加速进入了产业化阶段，迎来战略机遇期，根据中国氢能联盟的预测，到2025年，我国氢能产业产值将达到1万亿元；到2050年，氢能在我国终端能源体系中占比超过10％，产业链年产值达到12万亿元，成为引领经济发展的新增长极。

公司产品覆盖氢能产业链上游。

制氢设备方面，公司主要涉及煤制氢领域。

公司与中科院热物理所合作，成功研发针对低阶煤绿色清洁利用的循环流化床加压煤气化技术，并且在兰石金化项目中实现了首套示范装置投产应用。基于此，公司取得了盘锦浩业16 万标方/小时煤制氢装置项目。

储氢容器方面，公司主要提供低压储氢球罐，已完成榆林华秦氢能产业园一期项目储氢球罐设计制造及安装。加氢站设备方面，公司主要提供加氢站用微通道换热器（PCHE），目前已交付客户试用。

公司积极研发新产品，建立先发优势。

近年来，公司重点围绕电解水制氢关键技术与装备研发、分布式氢储能技术及应用、煤气化制氢技术、大型高压气态储氢容器的研发和制造、高压大流量氢气压缩机的设计及制造等开展技术研究，并已经在“高温气冷堆核能制氢系统中的甲烷蒸汽重整反应器”研制领域有相应技术合作和储备。

3、传统业务稳健增长，基本盘稳固

3.1、传统能源装备：业绩中坚力量，下游稳中有增

下游仍有增长空间，炼化设备需求平稳。

炼油化工项目的审批从2020年开始收紧，新增项目投资减少，但大型炼化一体化项目仍处于增长阶段，行业迈向大型化、一体化、集群化以及规模化的发展格局。

“十四五”期间，我国将继续投产一批大型炼化一体化装置，预计炼油能力将新增1亿吨左右，同时新增乙烯产能1110万吨，新增芳烃或对二甲苯产能1020万吨。

公司深耕炼化设备行业，主导地位稳固。

公司主要生产加氢反应器、螺纹锁紧环式高压换热器、四合一连续重整反应器、高压分离器等大型炼油化工核心装置，并且能够制造单台重量超过1200吨压力容器产品。

公司在国内炼化设备方面创造出数项“首次”和“第一”，多次创造国内同类产品中“直径最大、重量最重、壁厚最厚”的新纪录。

此外，公司是壳牌、BP、林德、法液空、塞班等国际知名公司的合格设备供应商，是中石化认定的3家静设备战略供应商之一、中石化设备材料出口一体化团队成员单位以及中石油的战略供应商。

传统煤化工亟待转型，打开设备需求空间。

煤化工行业是典型的高污染、高耗能产业，在生产过程中会比石油、天然气化工更高的废水、废气和固体废置物，因此，在国内“双碳”目标和“两高”政策的调控下，产能难以大幅扩张。

近年来，传统煤化工行业的审批呈现明显收紧态势，部分项目停工或取消，设备市场需求萎缩。

与此同时，为保证国家能源安全，向高端化、绿色化、智能化、融合化方向发展的新型煤化工行业迎来平稳发展。在“十四五”期间，新型煤化工将作为油气替代重要方式，继续在煤制清洁燃料和煤制化学品方面发挥有益补充作用。

公司积极布局新型煤化工领域，拓宽业务发展边界。

公司在传统煤化工领域积淀深厚，研发制造的煤化工设备、煤焦油超临界溶剂加氢反应器、隔膜式换热器、煤化工核心设备等代表了国际先进水平，多次填补了中国煤化工设备国产化的空白。

2021年公司以经评估确认的1.81亿元实物资产入资参股神木胜帮，其中形成股权投资1.58亿元，持股占比26.17%，形成债权投资2300万元。

公司将与神木胜帮开展多层次业务合作，打造煤炭分级分质清洁高效利用技术成果转化落地的示范性基地，形成良好的新型煤化工产业示范效应，有望充分受益于神木市煤化工等能源的产业发展。

3.2、节能环保装备：利好政策释放，装备市场空间广阔

政策利好节能环保行业，装备市场空间广阔。

节能环保行业主要分为高效节能、先进环保、资源循环利用、绿色交通车船和设备制造四个细分领域，是典型的政策驱动型产业，其市场空间在很大程度上由国家节能减排和环境保护的目标决定。

近年来，随着相关政策的不断落实，我国节能环保行业总产值呈逐年上涨的态势。

根据发改委公布的数据，“十三五”期间，节能环保行业总产值由2015年的4.5万亿元增长至2020年的7.5万亿元左右，发展势头良好。

“十四五”期间，我国推出节能减排和循环经济发展等一系列规划，在此背景下，节能环保行业将迎来加速扩张，预计到2025年行业产值规模将超过15万亿元。

而节能环保装备作为技术的重要载体，有望进一步释放其市场潜力。

公司在节能环保装备领域积淀深厚。

公司主要产品包括板式换热器、微通道换热器、工业烟气净化设备、锅炉除尘脱硫脱硝设备、污水处理设备等，主要用于冶炼、发电、化工等行业大气污染治理，锅炉除尘脱硫脱硝以及污水处理。其中，板式换热器和微通道换热器是公司最主要的产品。

公司于1965年就自行设计制造了中国第一台板式换热器，后于1985年引进德国公司BR系列板式换热器的全套软、硬件技术，近60年来，先后成功开发了可拆式板式换热器、热交换机组、全焊式板式换热器、宽通道焊接式板式换热器等产品。

值得一提的是，随着近几年国家对清洁能源利用、节能环保等要求的提高及相关领域的快速发展，换热器的应用领域在不断拓展。

近年来，子公司换热公司与中国科学院工程热物理研究所等科研院所及相关企业合作完成了“新型（微通道）高效紧凑型焊接式热交换器（PCHE）”的研制，并将其应用到超临界二氧化碳发电系统。

随着超临界二氧化碳发电技术迈向商业化，公司PCHE产品有望得到规模化推广，从而构建新的盈利增长点。公司涉足资源循环利用细分领域。

锂电池是目前为止最能满足电动汽车中远期发展目标的二次电池体系，正极材料则是决定其电化学性能、安全性能以及价格成本的关键因素。

在各种储锂正极材料中，磷酸铁锂凭借安全性能好、循环寿命长、原材料来源广泛、无环境污染等优点脱颖而出，2021年国内磷酸铁锂电池装车量达79.84GWh，同比增长227.43%，超过了三元电池，但磷酸铁锂也存在一些较难克服的缺点。

公司紧跟铁锂回潮趋势，子公司环保公司和瑞泽石化于今年承接了兰石集团1500吨/年纳米磷酸铁锂正极材料前驱体示范项目。

该项目以中核钛白子公司东方钛业钛白粉生产中的固废硫酸亚铁为原料，利用兰石集团子公司兰石中科核心技术（气泡液膜法造纳米粒子材料技术）制备磷酸铁锂正极材料，为磷酸铁锂资源循环利用提供可靠、全新的工艺路线，可以有效解决磷酸铁锂能量密度低、低温性能差、电导率低、生产成本高、批次稳性差等问题。

公司将借助该项目进入锂电池正极材料领域，完善在新能源领域的业务布局，同时，进一步培育壮大节能环保装备业务，在工业固废绿色化、资源化、高值化、循环利用领域形成新的转型发展方向。

3.3、工业智能装备：转型升级大势所趋，催生装备需求

制造业转型推动智能制造装备行业较快增长。智能制造装备是指具有感知、分析、推理、决策、控制功能的制造装备，是先进制造技术、信息技术和智能技术的集成和深度融合。

目前而言，我国制造业所处阶段相比发达国家仍有一定的差距，为提高我国制造业整体实力以及加快制造业转型升级，大力培育和发展智能制造装备行业势在必行。

2019年我国智能制造装备行业的市场规模达到1.78万亿元，2020年超2万亿元。

在“中国制造2025”战略的不断落实以及物联网、云技术、人工智能等新兴技术的推动下，预 计我国智能制造装备行业将保持较快增长，2022年市场规模有望超2.6万亿元。

公司在工业智能装备领域占有优势份额。

目前，公司工业智能装备业务的产品主要有快速锻造液压机组、航空发动机高空模拟试验平台、重载转序机器人、5G+系列化设备、特种打磨机器人等，广泛应用于汽车、船舶、航空航天、军工、石油化工、新材料应用等重要领域。

其中，公司最主要的产品为快速锻造液压机组，主要用于金属材料的压力加工，是水压机、自由锻锤等传统自由锻设备的升级替代产品。

公司具有多年使用、设计、制造锻压机组装备方面的经验，在国内快锻压机市场占有优势份额。

4、战略转型整体解决方案服务商

公司已经形成研发设计+装备制造+EPC总承包+检维修服务为一体的全产业链发展格局。

研发设计：2017年为快速充实公司全容器制造与服务业务领域研发设计和工程总承包的紧缺力量，公司收购石油化工甲级设计院瑞泽石化51%股权，有效弥补了公司在炼油化工、煤化工等领域设备和工程方面的设计环节短板，同时增强了公司核心竞争能力和持续盈利能力。

工程总包：2014年公司就开始积极推动重型压力容器装备由单台产品制造向工程化、成套化迈进，逐步实现EPC工程总包。截止目前，公司已经主导完成新疆宣力、兰石金化、盘锦浩业、凯德尼斯等工程总包项目。

检维修服务：2015年公司成立检维修项目部，利用技术优势积极为客户提供持续优质的检维修服务。

近年来，通过不断提升服务化水平，公司逐步搭建了“核心装备制造+全产业链综合服务”的新型商业模式和综合竞争优势。

在保持核心装备竞争优势的同时，公司不断向研发设计、工程总包以及检维修服务等领域的拓展转型，一是能够延伸产业链，覆盖工程设计等盈利能力较好的环节，优化成本空间，同时增强风险抵御能力，二是能够进一步提升公司的知名度和竞争力，为市场开拓创造良好条件。

5、盈利预测

新能源装备：多晶硅设备方面，公司能提供的多晶硅设备占硅料扩产项目核心设备投资的50%左右，将充分受益于硅料扩产潮；

核电设备方面，公司通过收购中核嘉华，全面进入核燃料贮运和乏燃料后处理市场，有望带来新的业绩增量；

氢能设备方面，“双碳”目标下的氢能行业成长空间广阔，看好氢能设备的长期发展前景，但考虑到公司业务仍处于导入期，今年能确认的收入较少。

综合来看，预计公司业务营收为15.51/19.49/20.73亿元。

传统能源装备：传统能源装备为公司业绩的基石，增速较为稳定，预计公司业务营收为22.31/24.54/27.00亿元。

工程总包：公司积极推广自有技术EPC工程总承包，市场开拓力度较大，预计公司业务营收为10.34/11.89/13.68亿元。

技术服务：随着传统能源领域EPC项目的增加，检维修服务量会有相应的提升，此外，收购中核嘉华后，公司进入了核设施检维修领域，预计公司业务营收为1.59/2.15/2.90亿元。

综合来看，预测公司2022-2024年收入分别为56.26、65.68、73.20亿元，对应归母净利润分别为2.6、3.5、4.8亿元，EPS分别为0.20、0.27、0.37元，当前股价对应PE分别为44、33、24倍。

6、风险提示

（1）募投项目进度不及预期（2）硅料扩产不及预期（3）核电发展不及预期（4）氢能拓展不及预期

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网络安全龙头，奇安信：数字经济打开空间，平台建设推动盈利

引言：行业主流偏向主动防御，平台搭建基本完成，网安龙头今年有望实现盈利

受政策刺激与技术、需求升级驱动，网安行业进入快速发展时期，公司平台搭建完成有望今年盈利。

随着等保 2.0、《数据安全法》的提出，我国的网络安全行业进入动态防御阶段，G 端与 B 端用户对于网络安全的需求也从单一的“合规”需求变为高防护需求，行业潜力巨大明显。

同时“东数西算”的推出，也将带动数据产业与数字化的发展，催生大量数据安全、终端安全、边界安全及态势感知需求。

公司作为网安行业龙头，产品线体系化程度高，全面覆盖各应用环境且八大平台搭建完成，在业务开展和项目研发两方面的降本增效能力得到进一步增强，22 年有望迎来盈利期。

逻辑一：数字经济新需求，“东数西算”赋予价值空间。

“东数西算”未来模式或为存算分离，数据将进行大规模的传输、存储和计算等处理。

我们测算“东数西算”撬动的数字产业化将达 17 万亿，行业数字化将达 70 万亿，其中将有许多数据安全、边界安全与实战态势感知的需求，利好公司在这三方面的发展。

2021 年，公司在数据安全与隐私保护收入超过 11 亿，同比增速超 50%，未来有望保持高增速。

逻辑二：产品体系打造完成，多类需求全面覆盖。

在行业进入主动防御阶段与“东数西算”的大背景下，数据安全、终端安全与实战态势感知等方面的需求将快速膨胀，公司在以上方面布局了百余款产品，并通过技术平台形成系统防护，可以应对未来下游各类需求。

根据 2021 年业绩快报，公司以上三类产品营收增速均超过 30%，并且下游仍有拓展空间。

逻辑三：平台助业务降本增效，利润空间即将兑现。

自 2020 年开始，公司超过 60%的研发投入均投入平台研发项目，2020 年公司全年研发费用率近 30%。

截至 2021 年 H1，公司 12 个平台类在研项目中，过半已进入测试、发布或迭代状态。

我们预计，随着平台项目的持续落地，公司的研发投入增速将下降，对净利润产生积极影响。

与此同时，平台的技术沉淀也将助力业务开展，释放生产力，控制销售费用增速，有望今年迎来盈利期。

1 多产品居行业首位，营收高速成长

1.1 从传统产品到动态防御，网安龙头高速成长

从网络安全传统领域出发，叠加“新赛道”产品提供全面网络安全解决方案。公司发展历程可分为以下几个阶段：

1）奇安信有限阶段（2014-2016年）：公司前身奇安信有限成立于2014年，系三六零集团所控制公司，2015年 12 月公司实际控制人齐向东与三六零集团董事长周鸿祎签订拆分协议；同时，公司分别于2014年和2016年收购传统网络安全厂商网神和网康，这为公司传统网络安全业务的发展奠定了基础；

2）企业安全阶段（2017-2018年）：公司率先打造“零信任”基础架构；

3）奇安信股份有限段（2018-2019年）：公司进行股份制改革，同时构建四大研发平台以支撑“新赛道”产品的快速研发；

4）股份公司阶段（2020年-至今）：公司于2020年7月登陆科创板上市，推出新一代网络安全框架，营收规模快速扩大。

专注于网络安全产品市场，打造具有内生安全能力的协同联动防护体系。

奇安信自成立之初，专注于研制新一代网络安全产品、技术和服务，采取高举高打的战略，产品线布局全面，目前已形成完善的协同联动安全防护体系。

根据2021年 3 月国内网络安全权威机构安全牛发布的第八版中国网络安全行业全景图，公司入选 13 个一级安全领域和 94 个二级细分领域，成为连续多年入选全景图细分领域最多的企业。

目前，公司主要有网络安全产品、网络安全服务和硬件三大业务线。

具体来看：

1）网络安全产品：包括终端安全、边界安全、数据安全、实战型态势感知四大类安全产品；

2）网络安全服务：根据客户的实际需求提供技术、咨询以及安全保障等服务；

3）硬件及其他：基于客户需求外采第三方硬件销售给客户。

1.2 股权结构稳定且清晰，国资背景进一步加持

齐向东为集团最大股东，公司股权结构稳定。

奇安信实际控制人兼董事长齐向东直接持有本公司21.9%的股份，通过其控制的安源创志、奇安叁号间接控制本公司3.7%的股份，合计控制本公司25.6%的股份，是公司前十大股东中唯一的自然人股东。

公司第二大控股股东明洛投资持股17.9%，其实际控制人为中国电子信息产业集团。

中国电子战略入股奇安信，助力公司加速发展。

2019年5月，中国电子以人民币37.31亿元持有奇安信22.59%股份。

中国电子是以网络安全和信息化为主业的企业，兼具计算机CPU和操作系统关键核心技术，已成功突破高端通用芯片、操作系统等关键核心技术。

中国电子战略入股奇安信将有利于双方在技术创新、资源整合、重大项目建设等方面开展合作，进一步强化网络安全核心能力，全面提升服务网络强国建设的战略支撑力。

我们认为，中国电子战略入股奇安信一方面有利于双方在技术领域进行合作；另一方面，中国电子的国企性质有利于奇安信进一步开拓其在政企领域的市场。

1.3 多位职业经历丰富高管领路，股权激励绑定核心技术人员

创始人齐向东政企经历丰富，多位高管具有复合型背景。

公司创始人齐向东先生曾任新华社通信技术局副局长、中国网络空间安全协会副理事长、国家计算机应急处理中心反病毒联盟专家等技术指导专家等，职业经历丰富，管理型背景与政企背景结合为公司发展保驾护航。

其他高管多数有工科与管理混合背景，如吴云坤曾任中国惠普有限公司上海分公司电信顾问、三六零集团企业安全总裁等；赵炳弟曾任德国西门子(中国)维修中心工程师、松下电器(中国)有限公司董事及总裁等。

股权激励彰显公司对业绩预期的信心，核心团队结构稳定性提升。

奇安信作为网络安全行业的技术型科技公司，主营业务以轻资产模式为主，核心团队是公司最重要的资产，包括董事和高管、核心技术人员及骨干员工。

2020年10月30日，公司发布2020年股权激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为1359.23 万股，占公司股本总额的2%，首次授予的限制性股票占计划股票总数的80%，其业绩考核目标是以2019年营业收入为基数，2020、2021、2022和2023年营业收入增长率分别不低于25%、55%、90%和135%，5年业绩复合增速约为24%。

我们认为本次股权激励体现公司管理层对未来公司业绩增速的信心，同时提高员工的归属感，进一步稳定公司核心团队结构。

1.4 营收结构优化，高质量发展战略卓有成效

营业收入持续增长，盈利能力有所改善。营收方面，2016至2021年公司营业收入由6.6亿元增长至58.1亿元，CAGR为54.7%。

主要原因系：

1）网络安全行业政策密集出台，行业景气度高；

2）公司“强研发”战略落地效果凸显，新赛道产品和服务的竞争力提升进而推动收入规模大幅增加；

3）企业数字化、云化转型加速，客户需求增加。

其中，2018年增速较高主要是由于政府行业项目验收所致。

净利润方面，2017年至今，公司归母净利润亏损收窄，这主要是因为：一方面公司采取高举高打的发展模式，研发投入较高且目前处于人员快速扩张阶段；另一方面，公司加强费用管控。

展望未来，我们认为在网络安全行业持续高景气的背景下，叠加公司产品核心竞争力的提升，以及研发平台的投入使用，公司营收有望持续增长，利润快速扭亏为盈。

安全产品和安全服务所占的比重逐渐增加，且对应的营收高速增长。

分业务来看：

1）网络安全产品是公司业务营收占比最高的产品线，2018/2019/2020分别为65%/66%/68%，该项占比始终在65%以上且逐年提高，这与公司新一代网络安全产品 营收高速增长有关；

2）网络安全服务占比稳中有升，这主要系因为一方面公司加大网络安全服务的投入，有较强的实战化攻防服务能力，另一方面政企客户对网络安全攻防实战化能力的重视程度增加。

3）硬件及其他为公司基于客户需求的外采业务，该业务营收占比逐步收窄。

综合毛利率不断优化，网络安全产品毛利率达72%。

公司近三年毛利率不断优化，由2018年的 56%增长至2021Q3的63%，但硬件及其他为公司外采业务，不涉及研发，且该领域较成熟，上游供应商议价能力较强，因此毛利率较低；而硬件及其他以外的业务均高于综合毛利率。

这主要系：

1）公司高研发投入的网络安全产品有较高的毛利率，在主营业务中的占比在六成以上且还在不断上升；

2）毛利率水平较低的硬件及其他业务线在公司主营业务收入中的占比逐渐收窄；

3）规模效应凸显，单位产品成本压缩。

运营能力提升，费用率逐渐降低。

销售费用率由2017年的52%逐渐下降至2020年的32%，管理费用率由2017年的28%降低至 2020年的13%，这主要系因为公司加强对销售费用、管理费用的管控，提升经营效率所致；财务费用率趋于稳定。

坚持“强研发”战略，研发团队规模不断扩大。

从研发费用率来看，公司高度重视研发投入，2017年至今研发费用率始终保持在30%以上，高于同行业平均水平，这主要系公司坚持“强研发”战略，以期通过建设研发平台，布局“新赛道”产品构筑技术壁垒；从研发人员来看，公司研发人员数量不断增加，2020年达到2899 人，研发人员占工作人员总数的比例趋于稳定。

2 网安趋势转为主动防御，政策+需求助未来发展

在技术创新与应用发展的过程中，中国网络安全产业经历了三个主要发展阶段：

第一阶段：1990年到2000年前后，中国处于以反病毒为代表的主机层面单点威胁被动应对式防护阶段。该时期网络安全特征为单点和被动防御，需求以病毒预防和查杀为主。

具体来看，采用黑名单机制，也即“非黑即白”，先是人工分析病毒的特征码，之后在电脑里通过扫描文件进行匹配、查杀。这一时期诞生的主要安全产品为传统防火墙（FW）、入侵检测/防御（IDS/IPS）等。

第二阶段：2000至2015年，中国的网络安全产业快速发展，进入以防火墙(安全网关)为代表的静态综合式网络纵深防御阶段。安全产品从独立部署解决单一安全问题，发展为系统建设统一管理信息安全的平台。

第三阶段：2015年-至今，网络安全产业处于动态积极防御阶段，以数据为重要驱动力，以大数据、云计算和人工智能为核心技术。

下一代防火墙（NGFW）、态势感知、零信任、威胁情报等网络安全产品在这一时期诞生，在人工智能、机器学习等技术的基础上，网络安全防御方式向动态积极防御方向发展。

我国网络安全市场规模虽小，但增长稳定且潜力巨大。

根据信通院发布的《中国网络安全产业白皮书（2022年）》，2020年全球网络安全市场的规模为1366.6亿美元，而2020年我国的市场规模为532亿元，仅占全球市场的6.1%，而北美市场占比为 46.8%。

但是我国网络安全市场规模已经从2015年的219亿元增长至了2020年的532亿元，且除2020 年疫情影响外近几年的增速均在15%以上，而全球网络安全市场规模的增速仅在10%左右。

我们认为，长期来看，我国网络安全市场有较大的增长潜力。

2.1 政策密集发布，行业景气向上

2021年网安产业重磅政策密集发布，驱动网安行业加快发展。

我们认为2021年是网安产业的政策大年，从顶层政策来看，《数据安全法》、《个人信息保护法》与《网络安全法》共同构成了信息安全产业的顶层政策体系，使得企业在安全投入方面有法可依。

此外，《关键信息基础设施安全保护条例》历经多年的征求意见，于2021年8月由国务院正式发布，这是继等保2.0之后，网安产业从具体落地层面来看的又一重磅政策，明确了关基领域网安建设的重要性，强化了关基领域大型企业相关领导的责任意识，为网安产业的需求拉动带来了实质上的提振。

与此同时，伴随《数据安全法》的发布，相关行业的实施细则也在逐渐发布，如汽车数据安全、网络数据安全、金融数据安全等相关政策陆续出台。

回顾 2021 年的网安产业，我们认为政策发布和随之而来的落地实施构成了产业发展的年度主线，这一主线有望在未来3-5年成为网安产业发展的重要驱动力。

2.2 与产业数字化相伴而生，随 IT 架构的演进发展创新

网络安全厂商位于产业链中游，随数字化发展而发展。网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来为下游客户提供保护，如网络安全设备领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的运维培训等，以避免恶意攻击、APT、病毒等事件的发生。

数字经济时代，网络安全行业的发展与数字化相伴而生，每一次数字化的变革也都会推动网络安全技术的更新迭代。

网络安全行业下游客户以政府、电信和金融行业为主，三者占比合计达 64%。

目前，网络安全行业客户集中，在网络安全市场营收占比前三行业是政府/电信/金融，占比分别为 29%/21%/14%。

我们认为，一方面，随着国家对网络安全行业重视程度的加深，现有客户党政军等领域的网络安全支出将进一步加大；另一方面，随着信息安全问题的出现以及企业自身发展的需要，网络安全下游客户所涉及的领域有望进一步拓展。

2.3“云大物工移”催生新需求，安全应用场景拓宽

数字产业化“云大物移工”的发展将催生新安全需求，驱动安全创新变革。

云计算、大数据、物联网、移动互联网、5G、区块链等前沿技术的不断发展与落地，将对安全产生新的需求，传统的网络安全建设思路面临极大的挑战。

根据赛迪咨询的数据，2019年我国云安全、大数据安全、物联网安全、工业互联网市场规模分别达55、38、129、124亿元，均在逐年扩大。

我们认为，“云大物移工”的发展将使得传统的网络安全产品不再能满足客户需求， 从而迫使网络安全产业转变安全理念，更加重视网络安全中的主动防御，进行创新变革 提升网络安全能力，网络安全行业的市场空间也将随之继续扩大，迎来新一波投资机会。

3 产品平台体系成型，乘上“东”风有望盈利

3.1 数字经济新需求，“东数西算”赋予价值空间

“东数西算”增加数据流转，提供网安新需求。“东数西算”是“十四五”期间，国家在西部与东部提前部署算力与数据中心的新基建计划，未来模式或为存算分离，数据将进行大规模的传输、存储和计算等处理。

根据 Statista 统计预测，2025年全球数据量将从2020年的47ZB增长到175ZB，中国占比将达第一，其中东数西算将带来巨大的数据安全、边界安全等需求。

2021年，公司数据安全与隐私保护收入超过11亿，同比增速超50%，而“东数西算”主要应用场景便是运算与备份，对数据安全与隐私保护的需求极大。

公司作为网安行业龙头，有能力抓住“东数西算”中的发展机会。

除此之外，我们测算“东数西算”将撬动数十万亿的行业数字化，即传统行业的数字化转型。

在中性预期下，“东数西算”之中新增机架约为500万架，我们测算其撬动规模17万亿的数字产业化、规模70万亿的行业数字化，其中将有许多数据安全、边界安全与实战态势感知的需求，利好公司在这三方面的发展。

同时，公司在产品线与平台两方面的能力也有利于公司抓住“东数西算”的机遇，实现盈利。

3.2 产品体系打造完成，多类需求全面覆盖

四大类产品布局清晰，重点赛道体系化覆盖。

除安全服务与其他硬件业务外，公司将旗下百余款网络安全产品分为四大类，依次为：

1）实战态势感知：采集网络信息并评估安全状态同时给出应对措施；

2）边界安全：针对用户安全准入、准出的相关解决方案；

3）终端安全：所有联网设备的安全防护；

4）数据安全：保证数据的不泄露和能够使用等。

根据2021年业绩快报，公司数据安全类产品收入超11亿元，同比增速超50%；态势感知类产品收入超12亿元，同比增速近30%；终端安全类产品国内市占率第一，收入突破8亿元，同比增速超 30%。

从下游反应来看，2021年公司在电信、能源、医疗三大支柱行业的增速均超50%；政府、金融行业的收入增速均超 30%。

未来的网络态势将更加复杂，过去单点的合规型防御以不足以应对升级的安全需求，公司的体系化产品对网安的全面覆盖能有效形成下游用户的依赖以及拓展新市场来维持高增速。

实战态势感知：奇安信全面布局态势感知领域，引领行业发展。

奇安信网络安全态势感知体系覆盖监管类态势感知、运营类态势感知等方面，主要包括网络空间安全态势感知与通报处置平台、政企态势感知与安全运营管理平台（NGSOC）、新一代威胁态势感知与响应系统等产品。

根据 IDC 发布的《中国态势感知解决方案市场2021》显示，奇安信获评中国态势感知解决方案领导者。

边界安全：零信任产品市场广阔，持续更新迭代。

零信任身份安全是公司 2019 年新推出的产品，当年即实现销售收入 1253.55 万元，销售数量为 42 套，平均单价为 29.85 万元。

且公司不断的对零信任身份安全产品更新迭代，根据公司公告，2020 年 1 月，公司针对用户身份安全问题发布了身份服务系统 V5.0；同年，公司还发布了零信任远程访问解决方案标准版、优化版，通过增加对国产化终端、MacOS 终端安全的持续感知，从而实现常见终端全覆盖的持续信任评估，且公司在 GA、金融、央企等行业的零信任安全解决方案全面落地，多地标杆客户完成 POC 测试，开始进入商务阶段。

终端安全：终端市场广阔，奇安信位居榜首。

根据公司公告，2017-2019 年，天擎一体化终端管理系统营业收入保持增长态势，2018 年比 2017 年增长 69.28%，2019 年比 2018 年增长 121.85%，且自 2019 年 7 月新版奇安信终端安全产品发布以来，已签署超过 8000 张订单，覆盖超过 380 万个政企终端。

此外，根据国际权威咨询机构 IDC 发布的报告，2020 年奇安信以 24.4%的市场份额位列国内终端安全软件市场第一，且奇安信天擎 EDR 在获得策略和市场份额方面均表现优异，位居领导者象限。

安全服务：“三同步”原则共筑网络安全服务体系。

公司基于政企客户信息化过程的规划、建设和运行三个阶段，遵循“三同步”的原则，即和信息化同步规划、同步建设和同步运行，创新发展了规划阶段的服务“安全咨询与规划”，运行阶段的服务“安全分析与响应”，同时将实网攻防和数据运营等技术应用于运行阶段，改造了传统的安全服务，形成了自有特色的“安全评估与测试服务”和“安全情报和运营服务”，这使得公司的安全服务竞争力得以提升，也真正的将公司所提出的“数据驱动安全”的理念 赋能到了安全服务。

2020年公司安全服务的营业收入为6.46亿元，同比增长率为75.89%。安全服务收入占公司主营业务收入的比例由2019年的11.66%提升至2020年的15.56%。

我们认为，随着政企客户对网络安全攻防实战化能力建设重视程度的加深，预期未来公司网络安全服务业务占公司主营业务收入的比例将进一步提升。

3.3 平台助业务降本增效，利润空间即将兑现

八大平台分工清晰，研发业务多点赋能。公司自上市伊始便着手投入打造八大网络安全研发平台，将公司人员的研发及安全服务技术以模块方式沉淀至平台，预计将从三个方面利好公司业务：

1）抵御人员流失风险：公司 2017-2019 年流失率为 15.35- 13.63%，人员流失会造成公司研发能力波动、业务周期变长等不利影响。平台将技术整合后，公司研发能力将有稳定保障。

2）降低成本：公司在保留原有技术团队情况下，由于自身平台的技术积累，对于新增高级程序员的需求将下降，而高低级程序员之间的人力成本存在数倍差距。

3）提升效率: 网安项目之间的复用度较高，将技术和经验模块化之后，后续的项目易于参考过去成果，有助于缩短项目周期。

平台研发将收尾，break-even point 将至。

上市之后，公司超过 60%的研发投入均投入平台研发项目，且均费用化而非资本化，2020 年公司全年研发费用率近 30%。

截至2021年 H1，公司 12 个平台类在研项目中，过半已进入测试、发布或迭代状态。

我们预计，随着平台项目的持续落地，公司的研发投入增速有望下降，将对净利润产生积极影响。

研发模式创新，各组织协同工作共筑效率提升。

为了满足不同客户的多样化需求以及对不同种类的产品和服务进行快速更新迭代，公司制定了独特的“横向+纵向”研发模式。

从“横向”模式来看，公司通过采用“产品（项目）开发+平台研发”的分层设置，全面覆盖公司业务涉及的研发场景，从而避免通用性功能或模块在不同产品中的重复开发。

从“纵向”模式来看，通过委员会对技术组织进行“纵向”管理，加强公司各类产品、安全平台、工程技术能力的建设。

“横向”与“纵向”模式的结合使得公司的研发体系能够“纵横”协同，从而保证研发工作的有序开展，提高研发效率。

随着大禹、川陀等技术平台的落地，公司对于高级安服人员的需求也借由效率的提升而下降，对公司收入的影响将表现在：

1）公司安全服务与产品的收入高增；

2）销售费用率的下降：由于安全服务业务对于高级技术人员的需求，借由技术平台的落地和迭代而下降，销售费用增速将得到继续控制。

4 投资建议

4.1 基本假设与营业收入预测

公司的主营业务依照业务整体毛利率及增速不同，分为了网络安全产品、网络安全服务两类，我们根据下游市场的需求，对公司的各项业务进行了收入预测，并作出如下假设：

1）网络安全产品：随着行业规模的不断扩大，我们认为公司作为网络安全龙头，市占率也将不断提升，预计网络安全产品业务2021-2023年增速为40.86%/39.28%/36.51%；

2）网络安全服务：目前趋势下，网络安全服务市场增速高于整体行业增速，同时公司网络安全服务将受益于平台化后的降本增效，在公司的营收占比进一步提升，而其他硬件服务占比将进一步缩小。

我们预计公司网络安全服务2021-2023年收入增速为63.00%/48.15%/47.95%；

4.2 估值

奇安信过去在平台的研发投入较高且保持网安行业市占率第一的地位，具备在未来实现收入和利润放量增速的条件。

在“东数西算”催化下，网安产品及服务的需求持续释放。我们预计公司2021-2023年分别实现收入58.11/81.37/113.97亿元，同比增长39.6%/40.0%/40.1%；实现归母净利润-5.52/1.05/3.83亿元，同比增长-65.2%/119.1%/263.9%。

风险提示

1）未来公司控制费用效果不及预期；2）政策刺激效果不及预期；3）公司平台落地后增效不及预期。

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3大看点，紫金矿业：深度剖析，它的竞争优势和未来空间在哪里？

前言：如何看待紫金矿业的价值？

2020年 1 季度至今，商品属性和金融属性共振推动铜价大幅上行，累计涨幅超80%，当前铜价已触及历史高位。

以中长期视角来看，铜行业需求受到新能源提振有望较长时间保持较高增速，同时过去十年铜行业资本开支不足与资源开发滞后约束了行业供给产出水平，铜价或逐步迈入价格持续高位的新常态阶段。

而资源类公司，首重禀赋，再看运营管理。在过往已经屡次证明自己的紫金矿业，正面临着铜行业老树新芽的重估与公司自身的产能放量的双重弹性，也将陆续摆脱以往周期性，而陆续走出自身成长的阿尔法。

本文作为紫金矿业的系列深度报告，我们意图从铜行业贝塔和公司自身阿尔法两大维度，进一步剖析公司的竞争优势和未来空间，精准挖掘公司的价值所在。

我们认为，在长周期铜价中枢不断上行过程中，紫金矿业凭借着卓越的管理运营能力、雄厚的资源储备、逐步落地投产的大型铜矿山，成为全球主要上市铜企中放量周期长、放量幅度领先、极具成长性标的，是当之无愧的全球铜板块强阿尔法企业。

此外，在传统主业金铜产品持续放量业绩稳增的同时，加大对锂等新能源新材料品种的投资和布局打开公司增量成长空间：

➢ 看点 1-行业再重估：扎根优质赛道，铜价中枢趋势向上：

铜，作为最经济的导电材料，当前行业正在面临着后工业化时代最重要的转型与重估，铜价未来或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上的新常态阶段：

1、资源品的先发优势：在新探矿资源储量紧张、开发难度加大且产能投放周期拉长的大背景下，考虑到5-8年的新增产能投放周期，铜行业当前为数不多的产能放量，基本都来自5年以前行业低迷期的储备，紫金具备先天卡位优势；

2、成本中枢抬高且新能源需求占比提升：测算新能源贡献未来铜行业50%以上增量需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存量矿山衰退，约束了行业供给产出水平。

➢ 看点 2-公司迈入快速成长期：铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法：

随着旗下多个世界级矿山的不断投产及扩产，紫金进入产量收获期，预计未来5~8年铜矿产量增长冠绝全球，且优质矿山放量不断摊薄公司平均成本，公司成为铜板块超强阿尔法与铜价上涨有效载体。

伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，预计公司25年铜矿产量将超120万吨，测算25~30 年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过150%；21年公司产金47.5吨，预计 25年有望达到80-90吨。根据规划，公司计划25-30年进入全球矿企前3到前5。

➢ 看点 3-切入新赛道，1+X之路：加速布局新能源，构建第二成长曲线：

在铜金主业稳健增长基础上，紫金矿业加速新能源赛道布局，计划打通从上游资源到下游材料全产业链，顺应电驱化时代潮流，构建公司第二成长曲线。

当前公司已完成锂资源“一湖一矿”布局，预计23年底投产2万吨电池级碳酸锂，2025年产能将达到5万吨，布局2万吨电解铜箔及磷酸铁锂项目，常青新能源进行废旧锂电池利用和三元前驱体生产。

对新能源的布局，为公司打开更广阔的成长空间。

看点 1：行业再重估-扎根优质赛道，铜价中枢趋势向上

工业化与产业化是金属需求提升乃至价格上涨的两大核心驱动，资源富集程度则通过约束供给影响价格上涨天花板。

铜作为最经济的导电材料，持续受益于欧美-日韩-中国的工业化以及不断涌现的新兴电气产业的交替发展，过往百年需求及价格中枢不断抬升，同时更紧张的资源储量、更大的开发难度、更长的投放周期使得铜相比其他工业金属有着更大的价格弹性。

未来 5 年，铜价核心看点在于新能源这一新兴产业的爆发对需求的提振叠加长期缺乏资本开支对供给的约束。

测算新能源贡献未来铜行业50%以上增量需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存量矿山衰退，约束了行业供给产出水平，铜价或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上的新常态阶段。

需求：能源革命浪潮兴起，行业需求老树新芽

对于铜中长期格局的演变，我们年度策略《为有源头活水来》中有过详细论述：

1、需求端将呈现稳定增长，从周期走向成长：

根据我们的测算来看，“风光电”等新能源领域贡献全球铜需求的绝对值虽然尚不大，但在增量需求中的占比已经过半，需求端的有效对冲使得行业需求相对平稳逐步迈入成长；

2、供给端受制于资源禀赋约束而增量有限：

从供给的角度看，一方面是资源禀赋的先发优势使得近十年铜矿的探矿难度加大，另一方面过往十年资本开支的低迷叠加老矿品位下降导致的开采成本提升，都使得铜供给端的增量有限且弹性减弱。由此，铜有望从此开启“老树新芽”的新行业形态。

2021 年，铜上涨行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜需求的拉动效应显著增强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。铜因具备综合性价比最优的电气化属性，从而拥有更持续的需求增长潜力。

海外发达国家经验表明，工业化中后期，在传统工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之下，铜需求仍延续了近 30 年增长期。

无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜消费增长期，可以划分为3个特征明显的阶段：

1、消费高增期：1975年之前；2、消费平稳期：1975年-1985年；3、消费量二次爆发期：1986年-1998年。

第一阶段（1975年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、建筑业快速发展，进而显著拉动铜等工业原料需求。

第二阶段（1975年-1985年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比GDP比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜消费量止增为稳。

第三阶段（1986年-199 年）：新应用领域出现，催生铜消费二次抬升，即源于80年代中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏。值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落的是，铜源于自身电气化属性，在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中出现，终将爆发出需求第二春。

鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动车、光伏、风电领域爆发式发展，也正催化着铜消费升级需求的加速到来。

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域2021年虽占比全球铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过1/3，未来几年也将有占比2020年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过50%。

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域2021年虽占比全球铜需求总量不足7%，但贡献的增量均超过1/3，未来几年也将有占比2020年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过50%。

除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设2021-2025年车桩比维持2020年的2.93不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年新增的充电桩数量，从而测算得出充电桩领域铜的需求增量虽占比2020年全球铜需求总量数值相对较小但逐年上升的结论。

供给：存量衰退增量稀缺，全球供给弹性削弱

除了需求端结构优化之外，供给端对于本轮铜商品定价的权重也明显抬升，这其中，固然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场主导下的产业出清。

回溯2000年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我们发现：

1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支水平处于2000年以来相对低位；

2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支意愿普遍低迷；

3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿不足，或源于行业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本开支意愿。

自从，作为全球制造业基地的中国，于2013年步入后工业化时代以后，全球铜供需总体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，在此期间即便铜价也有波动，但资本开支程度明显下降。

与此同时，随着开采年限的日积月累，铜矿品位衰减造成的供给弹性下降，于智利等传统铜矿生产大国中越发体现明显，这也有助于优化铜矿产出格局。

对照当下，2021年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜国内乃至全球供给释放弹性相对不足。

虽然，随着疫情的缓解，2022年铜供给将呈现“投产与复产叠加”格局，增速相比于2021年阶段性有所抬升，在此沿用 Wood Mackenzie 对于2022年全年铜供给5.29%的静态预测；不过，中长期来看，铜的供给增量将随着资本开支的减少、品位的衰减而逐渐减少，行业长期供给格局依然值得期待。

从投资角度看，当前行业的变化或将走向稳态中波动率收敛且长期中枢陆续抬升的新形态，淡化宏观层面扰动而立足行业本身内资源禀赋具备先发优势、且运营良好未来自身仍有扩量的优质公司或将是最好的选择。

看点 2：快速成长期-铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法

紫金矿业国企资源嫁接民营效率，依靠强管理运营能力和逆周期低成本并购，迅速从区域矿企成长为全球资源巨头。

当前公司坐拥6277万吨有成本竞争优势的铜资源量及2373吨金资源量，分列全球矿企第7、第9位。

伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，预计公司25年铜矿产量将超120万吨，测算25~30 年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过 150%；21年公司产金47.5吨，预计 25年有望达到80-90吨，增幅超70%。

根据规划，公司计划25-30年进入全球矿企前3到前 5。管理优秀，国企资源嫁接民营效率紫金矿业为我国金属矿业核心资产，公司具备体量大和国际化程度高两个鲜明特点。

资源端，铜、金资源量为 6277 万吨、2373 吨，均位列全国第 1，全球第 7、第 9 位。矿山资产分布在海外 13 个国家，是中国国际化程度最高，在海外控制铜、金资源储量和矿产品产量最大、效益最好的企业之一。

在过去多年的发展过程中，优秀的管理层与卓越的管理运营能力是公司亮眼标签，依托于此，公司通过一系列运营提效举措+低成本收购，从区域矿企成长为全球金铜巨头。

公司管理机制灵活，上杭县财政局为第一大股东，但实际经营权在管理层，国企资源嫁接民营效率。

管理团队能力突出，董事长陈景河技术出身，是紫金山金铜矿的发现者、公司创始人，自 2000 年担任董事长至今，领导公司从区域性的黄金企业发展成为全球金铜巨头公司，同时核心管理团队稳定，伴随公司成长 20 多年，多为矿业背景的专家型领导。

公司在“低品位难选冶”矿山开发运营方面优势突出，早期通过技术创新和管理提效，将被认为不具备开发价值的紫金山金铜矿开发成为国内采选规模最大、黄金产量最大的黄金单体矿山，并凭借卓越的开发运营实力进行了一系列海内外矿山的外延并购。

管理层具备较强的周期时点把握能力和识矿辨矿能力，在外延并购时整体遵从逆周期扩张策 略，吨矿收购成本低于行业，为公司长远发展构建了成本优势。

量增突出，铜矿产量增幅领先全球铜金产量持续稳定扩张是公司最大看点。

不同于铁矿石和铝土矿，铜矿资源储量少开发难度大，过去 5 年全球新发现的大型绿地矿山寥寥无几，且新增产能投放周期需要 5-8 年时间，铜行业当前为数不多的产能放量，基本都来自 5 年以前行业低迷期的储备。

相比于行业，紫金一方面具备先天卡位优势，2015-2020 年接连收购世界级铜矿山卡莫阿 铜矿、Timok 铜矿、博尔铜矿、巨龙铜矿等，并投入大量资本开支进行矿山开发建设，2021 年核心项目相继投产落地。

另一方面，高效的开发运营能力成为紫金项目产出的有力保障。不同于行业 5-8 年的开发周期，紫金开发大型绿地矿山仅需约三年，产出迅速。

随着几大项目的落地并进行 2 期 3 期扩产，当前紫金矿业进入收获期，根据预期放量幅度计算，未来 5 年紫金或是全球所有铜公司中，增量突出，极具阿尔法的铜企。

过往 5 年紫金矿业铜金产量大幅增长，其中矿山产铜2017-2021年累计同比增长181%， 矿山产金累计同比增长 27%。

2021年，伴随公司旗下几大主力矿山卡莫阿铜矿、Timok 铜矿、巨龙铜矿的相继投产落地，公司铜矿产量进入新一轮成长期，预计2022年公司矿产铜产量同比增长47%。

此外，在2022年产量基础上，至2025年，公司旗下黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，可望形成年20万吨以上铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工程，可望新增年20万吨铜金属产能；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程，可望新增年12万吨权益铜金属产能。

测算公司25~30年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过150%；21年公司产金 47.5吨，预计25年有望达到80-90吨，产量同比增幅接近100%。

参考海外，长周期持续放量的优质铜矿公司股价中枢不断抬升。

2009年-2020年，南方铜业通过外延并购和存量矿山扩建，铜矿产量稳步抬升，十年间产量累计同比增长约 100%，同期虽然区间内铜价大幅波动，但南铜股价跟随公司产量释放长周期向上，股价表现远远由于产量平稳的其他矿企。

看点 3：切入新赛道-加速布局新能源，构建第二成长曲线

从上游资源到下游材料，打通全产业链除却稳健增长的主业之外，紫金矿业计划布局包括锂矿在内的新能源新材料资源，打通从锂上游资源到材料的全产业链，顺应电驱化时代潮流，使公司在稳健成长基础上构建了全新的增量领域，发育第二成长曲线。

资源端，当前紫金矿业在锂资源方面已布局“1 湖 1 矿”，当前稳步推进阿根廷锂盐湖开发和刚果（金）锂矿勘探工作。

其中3Q盐湖项目一期设计年产2万吨电池级碳酸锂，预计于2023年底建成投产，至2025 年，公司可望形成年产5万吨碳酸锂（LCE）产能，具备建成世界级大型盐湖基地条件。

材料端，紫金顺产业链延伸至下游多种新能源材料生产领域，当前已布局 2 万吨电解铜箔项目、磷酸铁锂项目，参股子公司常青能源从事电池回收和三元正极材料的生产。

我们认为，技术、资金、海外运营经验等多维度优势，或支撑紫金矿业在新能源布局上进展顺利：

➢ 技术：紫金是全球顶级矿业公司之一，矿山开发经验丰富，对于湿法冶金项目有丰富的技术沉淀，切入盐湖资源开发，技术上或并不陌生。另外，项目收购完成后，紫金将保留新锂项目公司现有管理及技术团队，发挥他们的本地管理与运营经验。

➢ 资金：包括卡莫阿铜矿在内多个项目进入收获期，公司2021年实现业绩约157亿元，后续公司常态化盈利有望超过200亿元，现金流充沛；

➢ 运营：紫金是国内最为国际化的公司之一，海外管理运营经验充足，已布局多个南美洲及非洲金铜项目，开发阿根廷盐湖和进行刚果（金）探矿，可以利用成熟的海外项目管理流程和海外项目团队。

阿根廷3Q盐湖2021年10月，紫金斥资约49亿元收购新锂公司（3Q项目），切入盐湖锂资源开发。

3Q盐湖项目位于南美洲著名“锂三角”，资源量大、品位较高、杂质低，开发条件好，是全球最优质的锂盐湖资源之一，体量在全球主要盐湖中排名前 5，品位在全球主要盐湖中排名前 3。

根据最新可研，3Q 项目拥有的碳酸锂当量总资源量约763万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中储量为167万吨，占探明+控制资源量的31%，平均锂离子浓度786mg/L。

3Q 项目拥有 13 个采矿权，矿权面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。其中的 10 个连续采矿权组成了一个“矿权组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公里。

3Q 项目开发条件友好，有利于后期低成本开发和运营：

➢ 自然层面，盐湖区海拔高、降水少、蒸发量大，平均海拔约 4,100 米，属高原山地气候，全年气温介于-4℃至 10℃，年降水量约 70-190 毫米，蒸发量约 1,800 毫米。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。

➢ 人文层面，项目交通便利，位于阿根廷最大锂生产区卡塔马卡省西南地区，项目以 68 公里的砂石路连接 RN60 国家公路，该公路连接卡塔马卡省会并通达智利边境至港口。项目区内无原住民社区或居民，距离智利边境约 30 公里，直线距离智利 Caldera 港口约 200 公里。

根据 2021 年 4 月预可研报告，3Q 项目碳酸锂现金生产成本低至 2,914 美元/吨，预计初始投资为 3.19 亿美元，维持性资本开支为 2.07 亿美元；税后净现值（NPV，8%折现率）11.44 亿美元，内部收益率（IRR）为 49.9%，投资回收期为 1.7 年（不含收购资金和项目建设期）

一期工程将按可研方案，设计每年生产 2 万吨电池级碳酸锂，预计将于 2023 年底建成投产；采用沉淀法为主线工艺，该工艺流程简单顺畅、能耗低、生产成本低，且项目周边的盐湖均采用该工艺，可靠性较好。

刚果（金）Manono 外围探矿权 2022 年 1 月，紫金矿业与刚果（金）国家矿业开发公司（COMINIERE）合资成立卡坦巴矿业，合资公司拥有 Manono 锂矿外围的 PE12453 和 PE13427 采矿权，启动紫金首个锂矿勘察项目。

由澳洲 AVZ 矿业公司控股的刚果（金）Manono 锂矿，为目前世界最大可露天开发的富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，伟晶岩的锂矿化走向延伸超过 13 公里，厚度 20-230m，资源储量氧化锂达 878 万吨。

本次拟开展勘查工作的两宗外围项目为 Manono 锂矿延伸段，具有伟晶岩型锂-铌-钽成矿前景，合计面积约 435 km2。卡坦巴矿业公司的 PE12453 及 PE13427 两宗矿权均位于重要的成矿带上，具有较好的成矿条件，找矿前景巨大。

紫金铜箔福建紫金铜箔科技有限公司项目总投资 13.2 亿元，占地面积 225 亩，达产后具备年产 2 万吨高性能电解铜箔的生产能力，包括 1 万吨锂电铜箔和 1 万吨标准铜箔。

常青新能源福建常青新能源成立于 2018 年 10 月，由吉利集团（控股 40%）、杉杉能源（控股 30%）和紫金矿业（控股 30%）共同投资组建的具有电池回收、前驱体制造为一体的合资企业，规划建设 15 万吨/年废旧锂电池资源化利用和 10 万吨/年三元前驱体生产线，共分三期建设。

项目计划 5 年投资 65.89 亿元，一期于 2019 年底投产，二期于 2022 年 1 月正式落地，投资 23 亿元，计划 2024 年投产。

三方的合作模式为，吉利集团提供废旧电池包，常青新能源负责从中回收有价值的钴、锂等材料，配合紫金矿业提供的钴矿资源，生产三元前驱体，而后再交给巴斯夫杉杉产出正极材料，最后再供给吉利集团旗下的动力电池工厂。

进击全球头部矿企，估值低位性价比凸显

我们认为，中长期维度，铜价中枢趋势抬升，紫金矿业凭借未来 5-8 年领先全球的铜矿放量幅度，是当之无愧的全行业超强阿尔法，叠加新能源布局的逐步落地放量，公司将持续成长。

按 7 万/吨铜价、1800 美元/盎司金价，25 年铜矿产量 120 万吨，黄金产量 85 吨计算，测算 25 年可实现业绩 367 亿元，对应 8.12x PE；若按自有矿山最大扩产潜力 150 万吨铜矿计算，可实现业绩 431 亿元，对应 6.90X PE。

即便按照最悲观假设，铜价跌至行业 90%成本分位数，测算公司 2025 年仍有望实现 150 亿以上业绩，此为公司提供了足够大的安全边际。

若 2022/2023/2024 年按照 7 万元/吨的铜价假设，测算公司可实现归母净利润 245/280/324 亿元，对应 PE 为 12.39X/10.82X/9.36X。

汽车供应链观察：三花智控汽零高歌猛进，传统制冷增长有望提速

传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快。受益于大客户销量高增+ASP 提升，汽零业务继续走出“第二增长曲线”。展望 2022 年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、占新能源车板块营收我们预计仍可达 50%+水平；其他品牌如蔚来、沃尔沃等持续放量。

一、2021年三花智控年报分析

2021 年营收同比+32%、归母净利润+15%，业绩符合市场预期。公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 160.21 亿元，同比增长 32.30%；实现归属母公司净利润 16.84 亿元，同比增长 15.18%。其中 2021Q4，实现营业收入 43.01 亿元，同比增长 22.30%，环比增长 6.31%；实现归属母公司净利润 3.91 亿元，同比增长 5.67%，环比下降 16.71%。 2021 年归母净利率为 10.51%，同比下降 1.56pct，Q4 归母净利率 9.09%，同比下降 1.43pct，环比下降 2.51pct。利润主要受大宗、海运涨价等影响有所下滑，公司费用控制较好，2021 年业绩符合市场预期。

2021 年 1-2 月收入+40%、利润+30%，表现亮眼。受益于传统制冷板块能效升级带来 的结构性增长及 Tesla 等新能源车大客户 2022 年 1-2 月亮眼的销售表现，2022 年 1-2 月公司实现营收 30.6 亿元左右，同增 40%左右；归母净利润 2.9 亿元左右，同增 30%左 右，我们预计汽零出货持续环比增长，传统制冷保持较好增长，2022Q1 经营业绩有望延 续 1-2 月高增态势。

图 1：三花智控 2021 年核心财务数据（亿元）

图 2：公司年度营收情况（亿元）

图 3：公司年度归母净利润情况（亿元）

图 4：公司单季营业收入（亿元）

二、受材料及运费涨价等多重因素影响，毛利率有所下滑

2021 年毛利率为 25.68%， 同比下降 4.13pct，2021Q4 毛利率 21.63%，同比下降 10.89pct，环比下降 5.83pct。原因如下：

1）铜、铝、塑料粒子等大宗原材料持续涨价，公司涨价措施稍滞后，与下游客 户共同承担部分涨价影响；

2）海运运费上涨&运费计入营业成本（会计准则变更）；

3） 美元兑人民币汇率上升。分产品看，2021 年传统制冷板块毛利率为 26.46%，同比下降 3.37pct；汽零板块毛利率为 23.85%，同比下降 5.85pct。

汽零毛利率下滑较多，除前述原因外：

1）集成类组件产品占比提升，一定程度拉低了整体毛利率；

2）公司在定点获 取阶段以份额为关键点，及维持原有客户份额过程中稍有让利。展望 2022 年，原材料 涨价趋缓、海运费用见顶，毛利率我们预计压力减轻，但汽零业务集成组件产品占比仍 将继续提升，估计整体利润率基本稳定。

三、传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快

2021 年传统制冷板块实现营收 112.2 亿元，同比+16%。行业景气度方面，国内空调 等白电需求恢复，2021 年全年销售 15205 台，同比 10.1%（其中，内销空调销售 8527 万 台，同比+6.5%），同比增速转正。

1）传统产品四通阀、电磁阀等销售额市占率仍处于行 业前列，能效标准提升背景下、电子膨胀阀产品结构性表现亮眼；下游除家电外，拓展 商用制冷领域，可转债募投 14.9 亿元用于”6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建 设项目”，我们预计 2023-2024 年相关产能有望放量。

2）微通道海外业务需求旺盛，但 由于海运费用、铝价上涨等因素，导致毛利率下滑较多，拖累整个传统制冷板块利润水 平。

3）亚威科依靠洗碗机国内普及提速+内部供应链改造，目前已实现扭亏为盈，并有 望持续盈利。

展望 22 年，制冷零部件行业集中度进一步提升，尤其格力拟收购盾安以来，其竞争对手的零部件份额继续往三花转移；下游产品能效要求提升，电子膨胀阀等产品应用 渗透率继续提升，而三花优势突出；商用制冷高速增长。整体来看，我们预计全年传统 制冷板块营收同比+30%左右。

受益于大客户销量高增+ASP 提升，汽零业务 2021 年实现营收 48.0 亿元、同比+95%。 我们预计 2022 年汽零业务有望接近 60%以上增长，但由于原材料或仍将处于高位，我 们预计汽零毛利率有所下降。

新能源汽车热管理高歌猛进，2021 年营收达 40.0 亿元（占营收比重达 25%）、同比 +166%，其中 2021H1/H2 分别销售 15.8 亿元/24.2 亿元，同比+192%/+151%。2021 年国 内新能源乘用车销量 329 万辆，同比+180.7%明显提速；核心客户方面，Tesla 2021 年 交付 93.6 万辆，同比 87%，其中 Model3/Y 销量分别 50 万辆/41 万辆，同比+37%/+414%。 主流车型热泵集成化组件逐步成为“标配”，我们预计 2021 年集成组件占比在 30%以上， 后续比例继续提升、有望拉动公司 ASP 上升。同时公司加大平台化组件产品研发力度， 有望提高标准化程度，进一步提升规模效应降本。

传统燃油车热管理产品 2021 年营收为 8.0 亿元、同比-17%，其中 2021H1/H2 分别 销售 5.28 亿元/2.69 亿元，同比+29%/-51%。根据乘联会传统车销量数据，2021H1/H2 销 售 3808/3266 万台，H2 环比 H1 下降 14.2%。

展望 2022 年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、 占新能源车板块营收我们预计仍可达 50%+水平；其他新能源汽车品牌蔚来、沃尔沃等持 续放量；传统燃油车基本稳定，我们预计全年汽零收入有望达到 60%以上同比增长，占 营收比重可达 3-40%，成长属性愈加凸显。由于集成化进一步加速，我们预计汽零毛利 率略有下降。

2021Q4 销售费用因运费调整到营业成本而下降，管理费用率（含研发）基本持稳。 公司2021年费用同比下降5.80%至14.09亿元，期间费用率下降3.55个百分点至8.80%。 其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降 25.50%、上升 26.86%、上 升 44.90%、下降 34.73%至 4.49 亿元、16.27 亿元、7.51 亿元、0.84 亿元；费用率分别 下降 2.18、下降 0.44、上升 0.41、下降 0.54 个百分点至 2.80%、10.16%、4.69%、0.53%。 2021Q4 销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-139.98%/+25.24%/+52.55%/- 34.13%，费用率分别为-1.97%/12.13%/5.40%/1.36%。

存货、应收&预收基本稳增。2021 年经营活动现金流量净流入 15.56 亿元，同比下 降 25.46%，其中 2021Q4 经营活动现金流量净额 3.95 亿元；销售商品取得现金 156.66 亿元，同比增长 32.21%。期末合同负债 0.8 亿元，比年初增长 51.79%。期末应收账款 35.16 亿元，较 2021 年初增长 11.61 亿元，应收账款周转天数上升 3.14 天至 65.97 天。 期末存货 36.38 亿元，较 2021 年初上升 13.3 亿元；存货周转天数下降 5.17 天至 89.88 天。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 23.2 亿元、30.3 亿 元、38.7 亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价 PE 分别 26x、20x、16x，目标价 22.75 元，对应 2022 年 35 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。

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碳纤维-大丝束原丝：竞争看成本，成本看大腈纶体系、管控和产能

1、碳纤维：性能优越，未来最值得期待的下游之一系风电，对应的产能T300-大丝束

1）碳纤维材料比强度高、稳定性强，目前受制于价格渗透率较低

与常见的钢铁材料相比，碳纤维有明显优势：碳纤维拥有摩擦系数较高，良好的导电性，较低的比热容，X光穿透性等优势性能。

故在现实应用中，碳纤维的材料特性能够为产品带来显著的性能提升，近年来，下游不同领 域对碳纤维的需求逐步增长。

不过由于目前的碳纤维成本过高，21年全年，碳纤维价格持续上涨，更加限制了应用层面的碳纤维开发与替代。

所以受困于价格考量，材料之王碳纤维目前市场渗透率仍有待提升。

2）碳纤维产业链条短，工艺难度体现在产品一致性和稳定性

碳纤维材料产业链前端：

产业链的起点是从主要原油开采国或者大宗商品交易获得原油，原油经过炼制得到轻油，进而裂解制成丙烯、再通过氨氢化生成丙烯腈。成品丙烯腈能够作为产品直接向下游销售，国内市场主要碳纤维厂商均采购丙烯腈作为原材料。

碳纤维材料产业链中段：

通过聚合丙烯腈方式获得聚丙烯腈（虽然聚合本身的技术难度不是很高，但是要获得能够在后续过程中适合纺丝、氧化，碳化等流程的成品丙烯腈较为困难）。将聚丙烯腈置于纺丝设备中，经高压釜和喷头纺丝得到聚丙烯腈原丝（即PAN原丝）。国内有部分碳纤维厂商通过外购原丝，再经过自己碳化产线完成碳化流程制成碳纤维。

碳纤维材料产业链末端：

原丝先通过预氧化制成预氧丝，达到增加纤维密度和形成更加热稳定的键合模式的目的，氧化阶段需要1-2小时，是产业链末端耗时最长的工艺。预氧丝通过碳化（耗时以分钟为时间单位）提升碳元素占比，过程中会造成非碳元素的流失，所以根据我们估计，生产1吨碳纤维所需的原丝耗量在2.2-2.5吨左右。

下游应用广泛，以风电、航空航天、体育休闲等为主

碳纤维应用：

碳纤维结合树脂材料通过改变浸渍法、温度、步骤等程序控制碳纤维性能可以得到受力结构用碳纤维、耐焰碳纤维、活性碳纤维(吸附活性)、导电用碳纤维、润滑用碳纤维、耐磨用碳纤维，辅以成型工艺得到相应的碳纤维复合材料应用于航空航天、风电叶片、汽车用品等下 游行业。

目前国内的主要碳纤维产品以通用碳纤维为主，受限于国内技术工艺仍处于碳纤维初期，市场渗透率还有待提升，短期没有看到根据下游需求做定制化趋势，但碳纤维长期有望根据应用场景获取差异化优势。

风机大型化趋势明朗，风电需求占比大、增速高

细分赛道增速较高，风电占比大、增速高：赛奥碳纤维预计，2025年全球碳纤维需求22.7万吨，2020-2025年CAGR16%以上。其中，风电叶片、碳碳复材和压力容器的增速较快，均在20%以上，2025年碳碳复材和压力容器的需求合计约4万吨，占总需求的20%，而风电需求将会达到9.3万吨，占总需求超过40%。

风电需求高增原因主要是风机大型化趋势：2020年我国海上风电单机容量4.9MW，陆上2.6MW，同比+0.7和0.2MW，而近期招标中，陆上单机容量最高达到6MW，海上达到11MW。大兆瓦风机叶片长度增加，出于减重考虑，碳纤维叶片的渗透率将提升，目前来看，10MW/90米以上的风机叶片都需要采用碳纤维。

此外，维斯塔斯的碳纤维专利今年7月到期，国内东方电气、上海电气、明阳智能等企业都开始有碳纤维叶片应用。

碳纤维下游规格需求不同，大丝束T300应用更加广泛

从强度上分类：碳纤维的力学性能是最重要指标，由于日本东丽发展较早、产品覆盖较广，业内均采用其牌号作为力学性能的参考，从T300至T1100，力学性能逐渐增强。

从丝束上分类：可分为大丝束和小丝束，以K来表示，1K即1个丝束含1000根碳纤维，大小丝束无明确定义，一般以24K以上（包括24K）为大丝束，以下为小丝束。大丝束的生产成本低，但较难做成T700以上的高性能产品，小丝束的生产成本高，但产品性能较好。

下游对大丝束T300需求旺盛，以风电最为突出：

目前碳纤维市场的主要需求领域对于碳纤维的要求都在T300以上，因此目前T300的需求量是最大的，其中风电需求的产品主要都集中在T300，而25K、50K的大丝束产品均能满足T300强度要求，满足了风电叶片对性价比的需求，因此以风电为代表的对价格敏感度较高的行业需求均以大丝束T300产品为主。

2、原丝供需关系：短期供不应求，长期趋于合理；大丝束-风电市场原丝格局优于下游

1）短期供给不足

碳纤维需求高增下，碳化线产能急速增长，未来2-3年碳纤维新增产能超过25万吨，市场上独立原丝供应商稀缺。

2）未来原丝产能放量

2023年下半年开始，碳纤维厂商一体化程度加深，外购原丝需求量下降，供需格局趋稳，独立原丝供应商将逐步转向自供。

一体化碳纤维企业原丝自供为主，吉林碳谷原丝供应一家独大

原丝市场竞争程度极低：

国内主要原丝生产企业吉林碳谷在原丝供给层面一家独大，具备腈纶改造原丝产线能力的上海石化没有大额原丝扩产计划，预计只有2.4万吨产能，其仍将重心放到了传统主营业务上。未来或没有激烈的竞争关系。市面上的原丝供给主要需要依靠吉林碳谷的销售。

国内其他原丝制造商自供不足：

中复、光威等碳纤维生产企业也具备原丝生产能力，但这些企业大都选择小丝束方向主推军工碳纤维份额，其原丝产能受限于原丝性能的要求，只能采用干法纺丝生产，所以出于对自身产品性能和原料供给的考量，我们认为，他们的原丝产线主要用于自身配套碳化产线配套。

从下图中可知，假设不同企业用于生产碳纤维的原丝耗量在2-2.5t/t之间，除了吉林化纤集团相关的吉林碳谷原丝之外，其他厂商所拥有的原丝产能即使能够对外销售，也只是少量出货，无法和碳谷原丝万吨以上的量级竞争。

暂时原丝供给不足，未来放量在即

原丝、碳化产能极速攀升：

未来2-3年内国内市场碳纤维新增产能将超过25万吨，而2024年之前，碳化的产能增速仍然高于原丝产能增速，原丝供应存在缺口，而市场上规模较大的独立原丝供应商仅有吉林碳谷一家。

长期看，一体化程度加深，原丝供需缓解：

2023年后，上海石化、国泰大成、广东金辉等企业的原丝产能也将陆续投放，届时，原丝供应缺口将缩窄，预计2024年后原丝供应不再紧张。我们认为，独立原丝供应商在长期来看也将走向一体化路径，如吉林碳谷，可以依托化纤集团的碳化产能，逐步转型内部自供。

3、原丝：决定碳纤维性能的关键环节

1）原丝对于碳纤维至关重要性能上，原丝性能对于最终碳纤维性能起到决定性作用成本上，原丝成本占碳纤维总成本的一半以上

2）原丝的两个重要环节：聚合和纺丝聚合：分为一步法和两步法，一步法稳定性强、速度慢；两步法弹性强、速度快。

纺丝：主要工艺为湿法和干喷湿纺，湿法成本更低，干喷湿纺产品质量更佳。

原丝是碳纤维关键半成品：决定最终碳纤维性能，成本占比超50%

原丝具有碳纤维性能决定性：在原丝生产阶段，会因为工艺细节与材料配比的区别产生一定程度的空隙、毛丝、丝线不均一等问题，原丝的这些缺陷并不会在碳化阶段中消失。

好的碳纤维应该具备均一性特质，遗传了原丝的缺陷之后，每段碳纤维的均一性会出现差异，造成碳纤维拉伸强度不足。所以成品碳纤维的质量直接取决于用于生产碳纤维的原丝质量。

虽然碳纤维可以结合树脂材料可以通过改变浸渍法、温度、步骤等程序控制碳纤维性能，但在原丝制造过程中，也可以通过添加气体，液体和其他材料，为碳纤维中创建各种特性应用于不同下游。所以从原丝阶段做起更加能够生成特定性能更优的定制化碳纤维产品。

原丝的成本占比高：从碳纤维成本来看，原丝在碳纤维中的占比达到了51%，是第二成本占比碳化的两倍以上，所以碳纤维的成本直接取决于原丝的成本，半成品原丝也是碳纤维未来实现降本目标收益最高的渠道。

PAN原丝的性能主要取决于其中的PAN分子的结构和排列形式，其中PAN分子结构的控制主要集中在聚合工艺，而PAN分子的排列形式则主要在纺丝工艺中形成。所以性能优良的碳纤维，首先要具备性能优良的PAN原丝。

原丝的两个关键步骤-聚合：一步法稳定性强、速度慢；两步法产能弹性大、速度快

聚合工艺主要分为两种，均相溶液聚合（一步法）和非均相溶液聚合（两步法）：

一步法指所用溶剂既能溶解单体、又能溶解生成的聚合物，因此反应完成后聚合液可直接用作纺丝。两步法指溶剂只能溶解单体而不能溶解生成的聚合物（一般采用水作为介质，又称 水相沉淀聚合），纺丝前再用溶剂重新溶解聚合物制成纺丝溶液。

从生产弹性和速度来考虑，首先两步法较容易掌握，且可以实现间歇生产，产能弹性更强；其次，两步法可以在生产过程中持续填料，生产速度更快。但若从聚合热、聚合物质量、操作难度等来考虑，一步法对规模工业化生产而言，更加有利于生产工艺控制和产品质量稳定性。目前来看，国内外主要厂商采用一步法生产工艺路线较多，海外的陶氏和蒙特以及国内的吉林碳谷采用两步法。

溶剂的使用上，DMAC、DMSO和NaSCN为主流：

一步法使用的主要溶剂有DMSO、DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2；两步法使用的溶剂主要有DMSO、DMF、DMAC。从海内外的厂商选择来看，主流溶剂为DMAC、DMSO和NaSCN，其中DMAC和NaSCN更适合大丝束产品，而DMSO更适合小丝束产品，因此即便DMSO的价格远高出其他溶剂，但聚焦小丝束的厂商大多数仍选择DMSO。

原丝的两个关键步骤-纺丝：干法产品性能好，湿法成本低

干法纺丝：将纺丝原液经喷丝头形成细流，溶剂被纺丝甬道中热空气挥发带走的同时，聚合物通过浓缩和固化形成初生纤维，方法操作简单，溶剂的回收率大。干法纺制的原丝截面更规则，所以遗传到后续预氧化和炭化环节的缺陷更少，有利于生产高性能原丝，T700以上的碳纤维生产工艺都基本采用干法。

湿法纺丝：将纺丝原液经过滤、脱泡，通过计量泵从喷丝头挤出，在凝固浴的作用下，原液细流凝固形成一层膜，凝固剂扩散到细流内部，而细流中的溶剂也通过皮层扩散到凝固浴中，经过双扩散成型，适当的喷丝头拉伸形成初生纤维，湿法成本较低，但纺速较慢。

干湿法（干喷湿纺）：干喷湿纺结合了干法和湿法的技术优势，在操作流程上和湿法更相似，纺丝原液经喷丝孔喷出后不立即进入凝固浴，而是先经过空气层再进入凝固浴进行双扩散、相分离和形成丝条。

纺丝不同工艺路线对比：湿法和干湿法为主流，小丝束采用干湿法、大丝束采用湿法

干法VS湿法：从纺丝阶段看，由于喷丝板孔数的差异，湿法更适合于大丝束产品。牵伸速度上，干法明显快于湿法，但通过改进，目前湿法的牵伸速度也有了明显提升。由于干法需要原液在热空气中蒸发，其成形温度和原液温度都要明显高于湿法。干法湿法的工艺不仅影响纺丝阶段，由于工艺不同，其对纺丝原液的要求也有较大差异，从而对聚合阶段造成影响。无论从粘度、聚合物含量和溶剂浓度来看，干法对纺丝原液的要求都更高。

纺丝路线选择：由于干法对工艺要求较高，成本相对较高，主流碳纤维原丝生产企业较少采用干法，此前干法工艺的企业也逐渐转向干喷湿纺。

以中复神鹰、光威复材以及海外的卓尔泰克为代表的小丝束产品生产企业以干喷湿纺为主；以吉林碳谷、上海石化以及海外的蒙特、东邦为代表的大丝束产品生产企业则以湿法为主。

纺丝环节决定单线产能，纺速、丝束数影响较大，干法纺速大于湿法

纺丝单线产能：决定纺丝单线产能的因素较多，包括基础纺速、年工作小时数、纺位数（锭数）、喷丝孔数、纤度、成品率和收缩率等。

从纺速来看，不同技术路线差异较大，一般干法>干喷湿法>湿法，相同技术路线下，各家企业的纺速又有差异，差异形成的原因包括喷丝孔孔径、纺丝液粘度等。

从喷丝孔数来看，这直接取决于产线生产的产品类型，24K的生产线就需要2.4万个喷丝孔，而12K产线就需要1.2万个喷丝孔，因此，理论上看，丝束数与单线产能成正比，但实际上，由于不同产品造成纺速、纺位数的变化实际会有差异。

热辊牵伸——提升纺速：传统纺丝线的牵伸和烘干流程中均采用蒸汽加热，由于蒸汽传导热能效率较低，因此牵伸的线速度较慢，大致为80~240 m/min。而热辊牵伸采用电磁感应直接加热导丝辊，在同等辊径条件下热效率增加，能有效提升基础纺速。即使大尺寸的导丝辊，预计线速度也在500m/min以上，纺速提升将有效增加单线产能。

4、大丝束原丝的竞争要素—腈纶经验和成本控制

1）从海外龙头看

腈纶生产经验较为重要，欧洲蒙特、土耳其阿克萨以及美国卓尔泰克，均有一定的腈纶经验积淀。腈纶生产工艺与大丝束原丝较为接近，能够缩短技术突破时间，降低投产难度。既有腈纶产能的溶剂回收体系可以提升原丝的溶剂回收效率，降低溶剂回收成本。

2）从成本端来看

大丝束产能主要比拼成本，成本优势为大丝束原丝的最重要竞争要素。未来成本优势主要来源于原料耗量优势、单线产能较大带来的规模优势以及设备国产化带来的制造成本优势

从海外看，大丝束的核心竞争力：腈纶生产经验及体系

土耳其阿克萨：从1971年开始生产腈纶，2013年拥有腈纶产能30万吨，2008年试生产碳纤维原丝，到2013年，年销量突破1000吨。

蒙特：2017年开始生产腈纶，产量达到5000吨，2018年开始生产碳纤维原丝，目前产能达到1.7万吨。

卓尔泰克（东丽）：1995年收购匈牙利腈纶公司，此后持续扩张，在2014年被日本东丽集团收购，目前总产能超过2万吨。

从海外原丝厂商来看，许多都拥有腈纶生产经验，我们认为这能带来两点优势：

1、腈纶生产与大丝束碳纤维原丝生产工艺相似性较高，掌握腈纶生产再过渡至碳纤维原丝，可以缩短技术突破时间，降低技术摸索成本。

2、腈纶产能配有溶剂回收体系，碳纤维原丝产线可以依托腈纶溶剂回收系统，提升溶剂回 收效率，降低溶剂回收成本。

从海外看，大丝束的核心竞争力：腈纶生产经验及体系

腈纶产能的溶剂回收体系带来的优势：

从国内原丝厂商中复神鹰、吉林碳谷和上海石化对比来看，拥有腈纶产能的吉林碳谷（集团下面的奇峰化纤）和上海石化，在溶剂的回收效率上显著高于中复神鹰，因此中复神鹰的溶剂耗量（DMSO）高达73.49kg/t，而上海石化（NaSCN）和吉林碳谷（DMAC）仅为2.99和0.7kg/t。

从溶剂回收体系上具体来看，吉林碳谷完全依托于奇峰公司，纺丝废液直接接入奇峰的四效蒸发器，回收DMAC重复利用，剩余凝水回用于奇峰的水牵引工序，不凝气仍可进一步通过奇峰的溶剂制造单元制造DMAC。而无腈纶产能的企业需自建溶剂回收车间，且仅通过四效蒸发和废气处理，回收损失较多。

根据各家环评书，碳谷最新15万吨产能的DMAC三废年损失45.3吨，1万吨对应损失3吨；而中复神鹰仅3万吨原丝产能的DMSO三废年损失就达到41.7吨，1万吨对应损失14吨。

从成本看，大丝束的核心竞争力：成本控制水平

成本是大丝束产品的关键要素：

相较于小丝束，大丝束产能在性能上偏弱，但性价比较强，应用在T300、T400的领域较多，因此，成本控制水平是大丝束产品较为重要的核心竞争力。因为吉林碳谷作为市场上主要的原丝提供厂商，故我们结合吉林碳谷披露的信息，对碳纤维原丝成本进行拆分。

成本结构方面，2018-2020年直接材料占比稳定在60%左右，其中丙烯腈为其最为主要的原材料；制造费用和能源成本基本保持一致在17%左右。但2021年上半年由于原油影响，丙烯腈价格涨幅较大，导致直接材料占比出现较大提升。

整体来看，碳纤维原丝的成本快速下降，从2018年的2.73万元/吨，降至2021年上半年的1.65万元/吨，降幅近40%。即便21年原材料价格大幅上涨，成本仍在下降，随着未来原材料价格下滑，预计成本仍有下降空间。

各原材料耗量方面，随着工艺成熟、成本管控能力提升，同时规模效应增强，丙烯腈以及能源等原材料的单位耗量持续下降，其中能源的耗量下降幅度较为明显，2年半的时间，水、电、气的耗量降幅分别为39%、34%、27%。这也是原丝成本大幅下降的主要因素。

降本空间1：丙烯腈大幅扩产，价格重心下移

丙烯腈价格影响—原油和供需：丙烯腈由原油裂解到丙烯然后聚合而成，因此丙烯腈价格波动与原材料丙烯以及上游原油价格相关性较强。

此外，丙烯腈价格还受到供需关系的影响。从历年供需情况来看，我国的丙烯腈产能仍低于需求，需要进口来满足，21年原油价格上涨叠加全球运输费用上涨的背景下，丙烯腈价格出现了较大幅度的上涨。

从今年来看，随着东方盛虹26万吨丙烯腈产能在21年底投产，21年底丙烯腈产能到近316万吨，足以支撑国内需求。

从未来供需来看，仍有利华益26万吨以及天辰齐翔13万吨产能在建，未来供给充足，丙烯腈价格中枢有望下移。

降本空间2：规模效应加强，单位成本摊薄

吉林碳谷大丝束成本下降更快：我们从不同产品结构的角度来分析公司的成本，其中12K和24K的成本下降趋势较为明显，2018-2021H1，12K成本下降40%，25K成本下降35%。我们认为大丝束成本下降较快的原因主要来源于规模优势。

销量占比上，24/25K产品的占比从2018年之后就一直稳定在70%以上，12K的占比维持在20%左右，吉林碳谷集中大丝束12K和25K产品生产，产线的规模效应较强。

碳纤维纺丝线的特性决定，随着丝束数增加，单线产能也会同比例增加，尽管纺速会出现一定下降，但整体增长趋势不变。

因此，生产大丝束的产线产量更高，能够将单位成本摊薄。

降本空间3：设备国产化进程加速

国产设备价格优势明显：碳纤维设备上，国产设备普遍比进口设备价格低30%-50%。而目前，多数碳纤维企业的设备国产化率仍处于较低水平，未来随着国产设备崛起，产线投资额有望大幅下降，相应折旧成本有望降低。

从国内两家典型厂商的设备采购来看：

中复神鹰-国产化先行者：目前中复神鹰的碳纤维设备国产化率较高，设备主要采购自控股股东鹰游集团下属的江苏鹰游纺机有限公司，包括聚合釜、纺丝机等核心设备。性能上，公司已经研发出了60m³的大容量聚合釜，完全能够满足原丝产线的要求，因此我们认为，国产设备渗透率在未来几年将出现较大的提升。

吉林碳谷-国产化规划已定：目前吉林碳谷已经开始引进国内设备商，计划在2024年前逐步实现全流程国产化。

目前来看，纺丝线的国产化进程较快，聚合釜和收丝机也计划将在2024年前实施国产化。

吉林碳谷，低成本大丝束，主攻民用及工业市场

从产品端来看：

公司集中精力做T300/T400大丝束产品，目前70%以上产品为25K，今年有望实现50K的突破。

此外，公司积极研发针对T700市场的高端产品，与公司工艺相似的土耳其阿克萨已经实现T700产品的稳定生产，我们认为公司未来也有望实现湿法T700的突破。

从成本端来看：

公司产品集中度高，规模效应明显，相较其他牌号较多的厂商，生产效率更高。公司单线产能逐年高增，通过提升喷丝孔径，基础纺速提升，18、19、20年基础纺速分别为75、85、100m/min。

此外，公司充分利用集团大腈纶体系的废液回收系统，在溶剂的回收效率和回收成本上显著优于其他碳纤维企业，从溶剂耗量上看，吉林碳谷（DMAC）仅为0.7kg/t，而中复神鹰（DMSO）和上海石化（NaSCN）分别为73.49kg/t和2.99kg/t。

风险提示

下游需求不及预期：风电、航空航天、压力容器、汽车零部件的下游领域需求不及预期；

技术变革风险：原丝生产出现新的技术革新

50K大丝束产品进度不及预期

T700产品研发进度不及预期

测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考；

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纵横发展的综合气体龙头，金宏气体：广阔空间，大有可为

一、金宏气体：国内工业气体领军企业

1.1 砥砺奋进二十载，造就行业标杆

公司是国内重要的特种气体和大宗气体供应商。

公司成立于1999年，2020年登陆科创板。

目前主营产品为特种气体、大宗气体和天然气，服务于电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等行业客户，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。

公司目前已经建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络。

根据中国工业气体工业协会的统计，2018-2020年公司销售额连续三年在协会的民营气体行业企业统计中名列第一。

公司气体品类齐全，广泛应用于电子半导体行业。

公司产品线较广，气体产品达 100 多种，主要产品应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，其中公司的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、硅烷混合气、八氟环丁烷等特种气体以及电子级氧、氮是电子半导体行业不可或缺的关键原材料。

“横向布局、纵向开发”战略构筑企业竞争优势。公司通过纵横发展的战略：

1）纵向开发，在特种气体方面，不断推出特种气体新品类，扩展国内外头部客户，提高公司在特气领域市占率；

2）横向布局，在大宗气体方面，公司通过收购兼并及投资设厂扩大市场份额，把区域优势从华东延伸至全国。

公司下游客户众多，有望导入更多国内外大型电子半导体客户。

近五年公司前五大客户占营收比例保持在15%以下，2021年前五大客户占营收比重为6.55%，单一客户风险较小。

自2017年下半年起，公司陆续和亨通光电、乾照光电、聚灿光电等知名企业签订长期合同。

2021年，公司自主研发的超纯氨已正式供应 SK 海力士半导体；中芯国际上海工厂和天津工厂正在对高纯氧化亚氮、超纯氨进行测试。

供应商较为分散，前五大供应商占比逐渐下降。

近五年公司前五大供应商占年度采购总额比例约为19%-30%，不存在单一供应商依赖。

直接材料是主营业务成本的最重要构成部分，2017-2019年，特种气体中直接材料占主营业务成本的比重分别为74.9%、75%及72.9%，大宗气体为75.2%、69.4%及64.1%，公司容易受到原材料价格的影响。

分散的供应商体系增加了公司的可选择性，较大地降低单一客户涨价风险，同时也更能匹配公司多种类的产品需求。

1.2 股权较为集中，管理层技术背景深厚

公司股权较为集中。实控人为金向华、金建萍，其中金向华直接持股 25.51%，其控股的金宏投资持股 1.8%，金建萍持股 7.45%，合计持股 34.76%，第二大股东朱根林持股10.27%。

创始人从业 20 余年，管理层经验丰富。

公司创始人、董事长、总经理金向华先生自1998年任职金宏气体，金总参与申请已授权发明专利 32 项、实用新型专利 103 项、外观设计专利 9 项，参与设计计算机软件著作权 5 项，并参与编写了 5 项国家标准，拥有丰富的管理经验和深厚的技术积累。

1.3 业绩稳中有升，特种气体引领增长

公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 18.2%，归母净利润 CAGR 为 20.6%。

公司 2021 年度实现营收 17.41 亿元，同比增长 40.05%；受原材料价格涨价和公司纵横战略的推进，2021 年度归母净利润为 1.67 亿元，同比有所下滑。

在我国工业气体市场需求快速增长的背景下，公司在横向布局扩大大宗气体销售规模的同时，纵向开拓特种气体品类并拓展电子半导体领域客户，横纵布局下公司业绩有望继续上升。

主要收入来源于大宗气体和特种气体。

近五年来，公司大宗气体和特种气体营收占比均约 40%。2021 年公司大宗气体、特种气体及天然气分别实现营收 6.99、6.59、1.51 亿元，营收占比分别为 40%、38%和 13%。

公司盈利能力整体较稳定。

2017-2021年公司毛利率分别为39.44%、44.39%、48.59%、36.47% 和29.96%；净利率分别为 9.04%、12.86%、15.78%、16.26%和9.57%。

2020年起运费从销售费用调整至营业成本，导致毛利率下降，剔除运费影响，毛利率下降 0.98pct。

2021年度公司受原材料涨价影响，毛利率和净利率分别下滑6.51pct 和6.69pct。

分产品来看，大宗气体和特种气体毛利率较高，2017-2020年大宗气体和特种气体的毛利率维持在40%-50%左右，2021年大宗气体和特种气体毛利率分别下滑2.72pct 和10.91pct。

研发费用逐年增加，期间费用率稳定。

2017至2021年公司研发费用率从 2.5%增至 4.0%。

公司重点研发方向为应用于电子半导体领域的特种气体和大宗气体，目前自主研发的超纯 氨、高纯氧化亚氮等超高纯气体已得到国内知名半导体厂商认可，公司依靠核心技术产生的收入占营业收入的比重在 87%以上。

截至 2021 年 12 月，公司共取得各项专利 255 项，其中发明专利 43 项。

公司期间费用率在 2019 年前维持在 28%左右，2020 年后降至 20% 左右，处于合理区间。

二、普气市场向龙头聚集，电子特气进口替代进程加速

2.1 工业气体市场空间大、竞争格局较为垄断

2.1.1 工业气体构成主要是大宗气体和特种气体

工业气体包含空分气体、合成气体和特种气体。

工业气体指的是常温常压下呈气态的产品，是现代工业的基础原材料，广泛应用于传统工业和新兴行业。

根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体，其中大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，一般对大宗气体纯度要求在99.99%左右，主要用于冶金、化工机械、电力等传统工业。

特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等，对气体的纯度和质量极高，单一品种产销量较小，下游主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光伏、新能源等新兴产业。

气体行业受下游需求变化影响更新迭代。

20世纪初，铁路、造船发展带动了钢铁需求，提高了用于钢铁焊接与切割的乙炔、氧气需求。

20世纪中期，石油精炼的需求使得氮气用量迅速增加。

20世纪末，半导体、航天航空、能源、医疗行业高速发展，可用于离子束切割、火箭燃料、低碳新能源、医疗设备的氢气、高纯空分气体、稀有气体等市场快速扩大。

21世纪以来，电子半导体领域蓬勃发展，电子特气被广泛应用，定制化气体产品开始出现。

国内工业气体行业起步较晚，目前处于高速发展阶段。

我国工业气体行业起步约在1949年，主要是氧气、氦气等常用气体。

20世纪 80 年代进入发展初期，外资气体企业开始进入中国市场。

21世纪后，我国工业气体企业打破技术垄断，头部企业发挥其先发优势，实现国产气体从无到有的突破，目前我国工业气体行业正处于高速发展阶段，前景广阔。

2.1.2 工业气体市场空间巨大，呈现寡头垄断格局

工业气体市场规模巨大。2020年全球气体市场规模 1341 亿美元，年均增速约为 5%-10%， 呈现稳步增长态势。国内气体市场规模约 1500 亿元，“十三五”规划带动工业气体的相关下游领域快速发展，年均增速约为10%。

国内气体供应商数量众多，但呈现寡头垄断特征。

截至 2021 年 7 月，我国企业名称以及经营范围含有工业气体的企业超过33万家，其中华东地区的工业气体相关企业数量最多，达到 16 万家。

全球市场来看，市场份额主要集中在林德集团、法液空、空气化工、太阳日酸等龙头企业，CR3 林德集团、法液空和空气产品合计占比超 70%；国内市场来看，主要厂商仍以外资为主，林德集团、法液空和美国空气化工占国内近 45%的市场份额。

由于工业气体具有较高的技术壁垒、行业马太效应，同时气体公司与客户的粘性很大，未来寡头垄断的市场格局会延续。

国内外包供气市场规模提升空间较大。

2014-2019 年，国内独立供应商模式市场规模占比从 49%提升至 55%，独立供应商供气模式越来越成为常态。

根据前瞻产业研究院数据，2020 年第三方现场制气在国内整体现场制气的占比达到 57%，但相较于发达国家 80%的占比还有差距，国内专业外包供气还有广阔的市场空间。

电子工业气体应用占比逐年上升。

我国工业气体用于钢铁石化行业的比重依然较大，但占比逐年缓慢下降，电子领域占比从 2014 年的 8%增至 2019 年的 11%，逐年提升。

随着半导体产业链向国内进一步转移，电子气体的在电子领域应用占比将继续提升。

2.1.3 现场制气模式海外龙头领先，零售模式竞争激烈

气体市场按照交付方式细分为三大板块：

➢ 液态大宗货物（Liquid Bulk）：通常是液化后通过油轮或罐车运送，到现场再根据客户需要气化，这类服务合约是 3-5 年；

➢ 包装气体（Packaged Gases）：对需求量较小的小型客户，采用气瓶或是杜瓦瓶运送。 这一业务在欧洲、亚洲以及拉丁美洲开展，而在美国市场，这类交货方式主要用于氦气，仅服务于电子和核磁共振成像两类客户；

➢ 现场制气（On-Site Gases）：对用量较大且需求稳定的客户，公司在临近现场建设生产设施以方便供气，或是通过管道从制备现场输送，这类生产设施的建设需要提前和客户签订 15-20 年的合约。该模式给气体公司提供了长期稳定的现金流和回报。

国内现场制气竞争激烈，本土企业奋起直追。

以液化空气、林德集团为代表的外资气体供应商较早进入中国气体市场，凭借资金实力和项目运作经验占领大部分国内现场制气市场。

随着中国本土公司技术进步和产业升级，国内气体企业如盈德气体、宝钢气体等，借助成本和本土化优势，占据了国内一部分现场制气市场份额；现场制气市场容量大、现金流稳定、周期性波动小等优势吸引了上游空分设备厂商的业务延伸，杭氧股份、四川空分集团等空分设备生产厂商也加入到大规模现场制气的竞争。

目前，国内大型现场制气市场形成了外资巨头、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面。气体零售市场具有较强的地域性特点，国内企业本土优势明显。

大宗气体受到运输半径的限制，具有地域性特点。

外资气体企业在国内主要定位于大型现场制气市场，其在零售市场的开拓能力与运输保障能力均较为有限，因此国内零售气体市场参与者以本土气体供应商为主。

零售气市场在我国起步较晚，目前市场集中度较低，具有较强的地域性特点。

零售气企业一般会先在区域内建立先发优势，然后通过异地布点、兼并收购等方式，把现有 配送服务模式复制到其他地区，扩大在其他区域的市场份额。

公司零售市场基础扎实，正在逐步开展现场制气业务。

公司目前的供气模式以零售供气为主，中小型现场制气为辅。相比于外资气体企业以大型现场制气为主的供气方式，公司销售的瓶装气、储槽气可以较好地满足广大中小型企业的用气需求，从而在细分市场与外资企业形成错位竞争优势。

公司深耕于长三角地区，在气体零售市场已经具备区域优势，目前正在逐步切入现场制气市场：

➢ 上海积塔、中芯国际：公司在上海积塔和中芯国际采用的是槽车集中供气及钢瓶供气模式，未来会争取其新工厂的现场制气项目。公司设有现场制气事业部，当客户的用气量达到一定规模，现场制气事业部会沟通对接，同时也会进行市场拓展。公司现已有现场制气项目 18 套，主要为制氮、制氧和制氢项目。

➢ 北方集成电路技术创新中心项目：公司于 2021 年 11 月签订项目合同，12 亿元订单， 15 年服务周期。

本次供应氮气（GN2 及 PN2）、氢气（PH2）、氧气（PO2 及 IO2）、氩气（PAr）、氦气（PHe）、二氧化碳（PCO2）、压缩空气（CDA）、仪表空气（IA）及高压压缩空气（HPCDA）、高纯压缩空气（XCDA）等电子大宗气体。

➢ 芯粤能：

公司于2022年2月8日签订项目合同，预计2022年8月1日至2042年9月30日向广东芯粤供应电子大宗气体，供应一般氮气（GN2）、高纯氮气（PN2）、普通氧气（GO2）、高纯氧（PO2）、氩气(PAr)、氢气（PH2）、氦气（PHe）、二氧化碳（PCO2）、压缩空气（CDA）和高压压缩空气（HPCDA）等电子大宗气体。

根据合同测算，合同金额约10亿元（不含税）。

2.2 电子特气国产替代进程加速，增量空间广阔

2.2.1 电子特气种类丰富，应用广泛

特种气体应用广泛，产品附加值较高。特种气体按其应用可分为电子特种气体、医疗气体、 标准气体、激光气体、食品气体、电光源气体等，广泛应用于电子半导体、化工、医疗、环保、高端装备制造等领域，其中电子特气是指应用于集成电路、新型显示等领域的特种气体，可用于化学气相沉积、离子注入、光刻、扩散、刻蚀、掺杂等多个环节，约占 50% 的制造成本。

半导体晶圆制造所需电子特气种类超 50 种，单一气体销量较少，但要求极高，并且随着集成电路制造进程的技术改进，电子特气的纯度和精度要求持续提高，例如普通工业气体纯度要求在 99.99%左右，而电子特气纯度要求通常在 6N（99.9999%）以上。

由于特种气体定制化程度较高，品种较多，要求精确等特点，其产品附加值较传统工业气体高。

半导体晶圆制造是电子特气的主要下游应用领域。

电子特气行业的下游应用领域主要包括集成电路、液晶面板和太阳能电池制造以及 LED 等行业。

据 Linx consulting 数据，2020 年我国特气市场中集成电路及器件的应用比例为 41%，面板占比 35%，太阳能及 LED 领域占比 21%。

随着我国半导体、光伏等行业迅速发展，下游晶圆厂的不断扩产拉动电子特气需求提升。

2.2.2 电子特气市场国产替代加速

电子特气市场规模持续快速增长，国内增速远高于全球。

受益于新兴产业的快速发展，特种气体市场规模呈现持续增长的趋势。据 techcet 数据，2020 年全球特种气体市场规模约 58.5 亿美元，预计在 2025 年达到 80 亿美元，2020-2025 年复合增速为 6.5%。

据智研咨询数据，2020 年我国电子特气市场规模达 173.6 亿元，近五年复合增速达 15%，据前瞻产业研究院预测 2024 年我国电子特气市场市场规模将达到 230 亿元，2020-2024 年复合增速为 7.3%。

电子气体是半导体材料的第二大市场需求。

从晶圆制造材料的细分市场来看，根据SEMI数据，2019 年硅片、电子气体、光掩膜市场规模占比排名前三，销售额分别为 123.7 亿美元、43.7 亿 美元、41.5 亿美元，分别占全球半导体制造材料行业 37.3%、13.2%、12.5%。

全球半导体晶圆制造材料市场规模不断增加，电子气体市场也随之增长。随着先进制程的不断发展，半导体制造材料的消耗量逐渐增加。

据 SEMI 统计，晶圆制造材料市场销售额从 2013 年的 227 亿美元增长到 2020 年的 349 亿美元，年复合增长率为 6.3%。

国内晶圆厂产能扩张迅速，电子特气迎来进口替代红利。

根据 IC insights 数据，截至 2020 年 12 月，中国台湾拥有全球晶圆产能的 21.4%，居世界前列。

中国大陆晶圆厂产能在全球占比中增速最快，中国大陆月产能占全球的 15.3%，与日本的 15.8%相当。

预计到 2021 年，中国大陆晶圆产能将超过日本。

中国本土的半导体市场需求占全球的 1/3，但供给能力却明显不足，半导体设备及材料是国内半导体产业的薄弱环节。

随着国内新建的晶圆厂陆续实现量产，全球半导体产业链逐渐向我国转移，国内销售的芯片国产占比有望在 2023 年提升至 20%。

国内新建晶圆厂的密集投产为电子特气打开了最佳替代窗口，中国半导体行业协会预计到 2025 年，用于集成电路行业的电子特气市场规模可达约 134 亿元，并且有望持续保持高增态势。

电子特气行业集中度较高。

相比于传统的大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。

2019 年全球半导体用电子气体市场中，空气化工、林德集团、液化空气和大阳日酸四家厂商控制了全球 90%以上的市场份额，形成寡头垄断的局面。

在国内市场，本土气体公司仅占据 12%的市场空间，我国电子气体国产化程度还较低。

公司超纯氨在国内市场占有率超过 50%，高纯氢气、高纯氧化亚氮、硅烷混合气等电子气体 的收入也在逐年快速增长。

公司自 2010 年开始在特种气体领域取得突破，凭借优良的产品品质和远低于外资企业的价格打破国外垄断，开始进入 LED、光纤通信、光伏等行业，与众多优质客户建立了长期稳定的合作关系，已具有较强的市场竞争力。

公司目前对国内 LED 芯片行业上市公司实现全覆盖，对国内前十五大光伏企业的覆盖率超过 50%，与亨通光电、住友电工、富通集团等全球光纤光缆十强企业建立了良好的合作关系。

国内电子特气企业产品结构存在较大差异。

由于各公司的研究发展路径不同，产品结构也会有所差异。

公司的主要电子特种气体产品如超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等在半导体行业生产中用于化学气相沉积等环节的反应气，单一产品市场需求量较大；而其他气体公司生产的含氟气体等在电子半导体领域生产中主要用于清洗和蚀刻工艺，单一产品市场需求量较小，公司在产品品种方面与国内同行业公司相比具有错位竞争优势。

特气国产化是必然趋势。

国内特气市场起步较晚，早期在技术、工艺、设备上受制于外资，差距也比较明显，对外依赖程度较高。随着国内气体技术的逐步突破，国内气体公司在特气领域奋起直追，同国外气体公司相比虽有不足，但追赶步伐极快。

由于运输成本优势、产品价格优势以及技术追赶，特种气体国产化是大势所趋。目前我国正逐步实现特种气体的国产化，建立起一套完整的生产和供应体系。

同国外厂家比较，国内企业的优势主要表现在：

➢ 运输成本具有明显的优势。特种气体作为危险化学品，产品包装、运输有严格的规定，部 分产品的进出口受相关国家管制，进口周期长、容器周转困难，给客户使用和售后服务带来很多不便，比如从美国进口特种气体，海运及通关手续需要近 2 个月的时间，包装容器的周转效率极低，运输成本非常高甚至高于气体本身价格。国内特种气体企业物流成本低，供货及时。

➢ 产品价格具有明显的优势。比如国内高纯气体产品平均价格只有国际市场价格的 60%，采 用国产高纯气体产品可大幅度降低下游行业的制造成本。

➢ 国内技术积极追赶。尽管开发、研究起步晚，但是部分产品的容器处理技术、气体提纯技 术、气体充装技术和检测技术已经达到国际通行标准。所以特种气体国产化是未来行业发展的必然趋势。

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电子特气得到国家政策大力支持。

目前国内气体公司整体竞争力仍然不足，国家在政策方面鼓励气体企业积极创新，实现技术突破以提高国内企业竞争力。科技部、财政部、国家税务局联合发布的《高新技术企业认定管理办法》（2016）将“超净高纯试剂及特种（电子）气体”、“天然气制氢技术”、“超高纯度氢的制备技术”、“废弃燃气回收利用技术”等列为国家重点支持的高新技术领域。

由于工业气体广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等国家重点发展的新兴行业，国家对这些行业制定的鼓励政策和支持国产化政策也能间接推动工业气体行业的快速发展。

国内企业逐步掌握知识产权，打破国外技术垄断。

半导体行业对于气源及其供应系统有着苛刻的要求，电子气体的深度提纯难度大，而纯度是气体质量最重要的指标。在芯片加工过程中，微小的气体纯净度差异将导致整个产品性能的降低甚至报废。

电子气体纯度往往要求 5N 以上级别，还要将金属元素净化到 10-9 方级至 10-12 次方级。气体纯度每提高一个层次对纯化技术就提出了更高的要求，技术难度也将显著上升。

经过多年的发展，我国部分工业气体生产企业不断改进工艺设备和生产技术，在产品研发上实现了突破，掌握了自主知识产权，打破了国外技术垄断。

不断增强的自主研发能力成为促进国内工业气体行业发展的积极因素。

三、纵向发展、横向布局，构筑企业竞争优势

纵横发展战略，打造气体行业民族品牌。

➢ 纵向开发：专业人才+研发投入，创新研制替代进口的特种气体产品。

➢ 横向布局：业内优势+并购整合，跨区域拓展开发，扩大市场份额。

3.1 纵向开发，品类拓展迅速

公司研发实力强劲。技术研发和科技创新是公司核心竞争力之一。

公司未来将持续加大研发投入，分阶段地购进用于特种气体的分析仪器和设备，加快新产品的开发速度，满足电子半导体市场客户对高端电子特气的需求。

其次，公司重视专业人才引入，将继续挖掘国内气体领域内的专家和年轻研发人才，打造专业性更强的科技创新团队。

同时，公司将继续探索和深化与科研院所、高等院校进行利益共享的产、学、研合作机制，在联合开发气体新产品、共建载体、人才培养等领域进行深度合作，优势互补。

公司核心技术成熟。

凭借在气体生产、提纯、检测、运输方面的技术积淀，公司系统建立了以气体纯化技术、尾气回收提纯技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。

依靠这些技术，公司具备了与外资气体巨头竞争的实力，市场份额逐步扩大。

公司电子特气产品在技术参数上已与海外巨头同水平。

目前公司的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等特气产品，在产品纯度、杂质含量及质量稳定性方面与外资气体巨头处于同一水平。

国内电子半导体领域多家知名厂商近年来气体原材料已经转为由内、外资气体公司共同供货，公司目前已与众多企业建立合作，得到国内电子下游客户的认可。

在研技术集中在电子气体领域。

截至2021H1，公司在研项目23个，电子半导体领域相关产品超半数。

集成电路配套用电子气体领域主要还是由外资气体巨头垄断，公司凭借多年来气体研发积累，立足产业平台和核心技术，重点研发电子级正硅酸乙酯、电子级氯化氢、电子级氯气、电子级溴化氢、电子级羰基硫、电子级一氧化氮、高纯氢氟酸、高纯硒化氢等项目，拟达到同类产品关键技术指标与外资气体巨头处于同一水平，打破集成电路用电子气体领域国外垄断的局面，加速进口替代进程，提高公司在电子特气市场的占有率。

公司电子级正硅酸乙酯预计将于2022年大规模生产。

2021年10月，电子级正硅酸乙酯已成功试生产，预计将在2022年上半年量产。电子级正硅酸乙酯是集成电路中制备外延材料时需要用到的微电子高端化学品，主要用于低压化学气相沉积（LPCVD）工艺，生产过程中对控制金属离子杂质含量等要求极高。

公司研发的电子级正硅酸乙酯生产工艺采用复合纳米材料吸附剂，可以有效去除正硅酸乙酯中的金属离子杂质，创新研发的包装容器处理技术降低了内壁的杂质含量，并减少了内壁中金属元素向成品正硅酸乙酯中的扩散，最终使得纯化后的正硅酸乙酯样品中氯离子小于 50ppb，水分小于 5ppm，金属离子小于 1ppb，产品以金属离子计已经达到了 9N 产品等级。

3.2 横向布局，扩大异地市场份额

气体行业并购热度持续增加。气体行业规模效应显著，并且具有较强的区域性、重资产、行业管制严格等特点，收购是业务扩张最为便捷、经济、低风险的方式。复盘海外龙头发展进程都经过多次并购整合。近年来随着气体行业景气度提升，业内企业并购越来越频繁。

2006年，林德收购 BOC 后跃居首位，占据全球气体行业 21%的市场份额；

2016年，法液空以 134 亿美元并购美国 Airgas，重新成为全球最大气体供应商；

2019年，林德与普莱克斯合并完成，再回榜首。

国际气体巨头的成功并购整合也为国内气体供应商提供了一条明确的发展路径，资金充足、实力强劲、管理能力强的国内气体公司将有机会在激烈的竞争中取得先机。

2021年，盈德气体和宝钢气体合并，此前宝钢气体曾在全国各地进行并购整合和投资布点，二者合并后将成为中国最大的气体供应服务商。

公司华东区域优势明显，横向布局拓展异地业务。

目前公司大宗气体、天然气的客户主要集中在华东地区，特种气体客户分布于全国各地。

气体产品受运输成本的限制较大，具有较强的地域特征，公司目前基本实现华东地区的覆盖，收入主要来源于华东地区。

近年来随着公司横向布局，公司在河南、湖北、重庆等地设立子公司，在华南地区设立华南分公司，收购长沙曼德气体有限公司，逐步将业务辐射至内陆地区，其他地区销售收入占比不断上升。

3.3 募投项目立足纵横发展战略

募投项目进展顺利，业绩即将释放。公司募投项目计划使用 10.8 亿元，主要用于张家港高纯气体项目、苏州研发中心项目、年充装 392.2 万瓶、125 万瓶工业气体项目、智能化运营项目以及发展与科技储备资金。目前部分项目已经进入试生产阶段，即将贡献营收。

四、盈利预测和估值

5.1核心假设和盈利预测

大宗气体：公司通过通过收购兼并及投资设厂进行横向布局，不断扩大市场份额和建立区位优势，结合国内工业气体年均增速、制气外包比例等因素，我们预计 2022-2024 年公司该部分营收增速分别为 30%、30%、30%。毛利率分别为 35%、36%、37%。

特种气体：伴随着中美贸易摩擦和国内晶圆厂的不断扩产，国内特种气体的国产进程逐渐加速，公司通过纵向发展战略陆续推出特种气体新品，通过下游客户验证后批量供货。

我们预计2022-2024年营收增速分别为 45%、45%、45%。毛利率分别为 37%、40%、40%。

5.2相对估值

选取华特气体、凯美特气、雅克科技、南大光电等公司作为可比公司，2021-23 年行业平均估值为 82、55、41 倍 PE。

我们预计公司 2022-24 年可分别实现 EPS0.52、0.83、1.19 元，当前股价对应 PE 为 43、27、19 倍。

考虑到公司在大宗气体和特种企业领域的技术积累和规模优势，我们给予公司 2022 年 55XPE，对应股价为 28.6 元。

5.3绝对估值

假设WACC为7.88%、三年过渡期增速为25%和永续增长率为1.5%，则得到2021年公司股权价值140亿元，每股股价为28.93元。

5.4 总结

预计公司2022-2024年营业收入分别为23.19、31.19、42.27亿元，归母净利润分别为2.53、 4.03、5.75亿元。

公司是特种气体行业领先企业，技术领先、客户资源优秀、行业国产替代加速，给予2022 年55XPE，对应目标价28.6元。

五、风险提示

1.宏观经济下行影响工业气体需求；工业气体市场规模增速与GDP增速成正相关，如遇宏观经济下行，GDP增速下降，工业气体整体市场规模增速有下行风险，对公司营业收入增长有负面影响。

2.半导体特种气体推进不及预期：半导体特气具有产品和服务双重属性，如遇晶圆厂国产进程不及预期，或者相关政策力度减小，公司特种气体导入进程会放缓，对公司特种气体业务收入有不利影响。

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轻资产重运营降杠杆，家居连锁卖场龙头红星美凯龙未来可期

美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，截至2021H1，公司经营93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营12 家家居商场，以特许经营方式授权开业67 家特许经营家居建材项目，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一。

1.定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长

1.1 深耕家居行业三十余载，彰显龙头实力

美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商。公司通过经营及管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为品牌商、消费者及合作方提供全方位服务，此外，公司还提供包括家装、设计、互联网零售等泛家居消费服务。

截至2021H1，公司经营93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业67 家特许经营家居建材项目，包括483 家家居建材店/产业街，商场品牌库拥有国内外品牌数量超33200个，覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的224 个城市，商场总经营面积达到2212 万平方米，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一，以零售额口径计，2020 年，公司在连锁家居装饰及家具商场行业市占率为 17.1%，在家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市占率为7.1%。

我们通过复盘公司发展历程，将其分为创业积累期（1986-1996 年）、渠道扩张期（1997-2012 年）、业务拓展期（2013-2018 年）及战略转型期（2019 年至今）：

（1）创业积累期（1986-1996 年）：1986 年，创始人车建新成立家具作坊青龙木器厂。1988 年，车建新通过租赁厂房开设红星家具城，实行产销一体化，形成“前店后厂”模式。1996 年，车建新开始自建商场，在扬州率先实施“品牌捆绑式”经营，依托红星美凯龙等成熟品牌的品牌号召力吸引客流，反哺入驻的其他品牌，并首创“市场化经营，商场化管理” 的平台模式，推行产品准入制，以此严控入驻品牌质量。

（2）渠道扩张期（1997-2012 年）：1997 年，公司迈出连锁扩张的步伐，吹响进军全国的号角。2000 年，公司首次使用“红星美凯龙”品牌，并开设首个品牌商场。自2002 年开始，公司相继在北部地区、西部地区、南部地区开设商场。2007 年，上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立，即公司前身，同年开设首家委管商场。2012 年，第100 个家具商场开业，美凯龙成为中国家居零售行业首家拥有100 个家居装饰及家具商场的企业。

（3）业务拓展期（2013-2018 年）：2013 年以来，公司相继拓展家居设计及预付卡、消费金融及物流配送等多元化业务，2016 年，公司涉足互联网家装业务，2018 年推出IMP 智慧营销平台，逐步构筑泛家居生态圈。此外，公司于2015 年和2018 年先后登录H 股和A 股市场，成为中国家居零售行业第一家同时于A 股和H 股上市的公司。

（4）战略转型期（2019 年至今）：2019 年，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作，天猫同城站随后落地，同年成立装修产业集团，并将装修业务提升为第一业务。2021 年，公司首次将“轻资产、重运营、降杠杆”作为首要发展战略，重点打造家装家居一体化和线上线下一体化的新零售模式。

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1.2 管理团队经验丰富，激励计划充分

公司股权结构清晰，管理团队能力卓越。公司董事长车建新通过持有第一大股东红星美凯龙控股集团（持有公司49.05%的股权）92%的股权实现对公司实际控制。此外，公司的高管团队在家居装饰及家具零售行业均拥有超过20 年的家居装饰及家具零售行业的从业经验，平均任期均超过10 年，能够准确根据行业趋势及市场需求为公司制定清晰可行的发展战略，稳定的团队架构、较强的执行力及丰富的行业资源将持续推动公司稳健增长。

公司推行多种股权激励计划及增持方案，构建利益深度共享机制。公司相继于2019年1 月4 日、2019 年5 月17 日及2021 年3 月23 日推出第一期、第二期、第三期员工持股计划，总人数上限分别为1500 人、2000 人、800 人，精准绑定公司核心员工，强化利益深度共享机制。此外，公司部分董事、监事及高级管理人员自愿增持A 股公司股份，向市场彰显公司高管团队未来业绩快速发展的信心，从而提振投资者信心。

1.3 整体营收稳步增长，疫后盈利能力迅速修复

公司营业收入稳步增长，疫情后归母净利润迅速修复。从收入端看，公司营收由2014年的83.32 亿增长至2019 年的164.69 亿，CAGR 达到15%。2020 年受疫情影响营收为142.36 亿，同比下滑14%，主要原因系公司主动免除符合条件的自营商场租户单月租金及管理费，并给予部分受疫情影响严重的委管商场相应支持，给予受疫情影响严重的自营商场商户进一步租金优惠。2021 年，受益于疫情逐步得到控制叠加公司推行新零售效果渐显，营收端迅速修复，2021 年前三季度实现营收113.54 亿，同比增长19%。从利润端看，公司归母净利润由2014 年的32.43 亿增长至2019 年的44.80 亿，CAGR 达到7%。2020 年公司费用端压力增大，归母净利润同比下滑61%至17.31 亿。伴随疫情逐步消退，归母净利润迅速修复，2021 年前三季度实现归母净利润22.87 亿，同比增长32.20%。

公司盈利能力稳中略降，期间费用率总体管控较好。2014-2020Q3，公司综合毛利率维持在60%以上，盈利能力整体略有下降，2021Q3 综合毛利率为62.12%，同比下降1.96 pct，主要原因系委管业务下沉渠道扩张致使收费标准较低叠加商品零售及家装板块的前期投入较大。期间费用率方面， 2021Q3 年公司期间费用率为44.07%，同比增长3.36pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为
14.09%/12.25%/17.34%/0.39%，同比分别变化+3.12/+0.24/-0.06/+0.06 pct。

2.家居行业稳步增长，集中度尚待提升

2.1 家居市场万亿规模，多重因素助推行业景气度向上

中国家居装饰及家具行业市场广阔，进入稳步增长期。家居装饰及家具行业涵盖产品类别较为广泛，可分为家具、家饰家纺和轻型建筑材料三大类别。根据弗若斯特沙利文测算，中国家居装饰及家具行业零售额由2011 年的1.51 万亿增长至2019 年的3.60 万亿，CAGR 为11%，预计2024 年零售额为4.83 万亿，2020-2024 年CAGR放缓至6%，主要系房地产周期及高基数影响所致。根据Wind，2002-2018 年，家具类零售额增速均快于社零增速，经2019 年及2020 年两年短暂落后，2021 年家具类零售额增速达到14.5%，再度超过社零增速。分品类看，根据国家统计局，以2021年限额以上商品零售额同比增速口径比较，建筑及装潢材料类零售额增速为20%，位居第三，家具类零售额增速为15%，位列第七。

图12：2021 年限额以上各类商品零售额同比增速

2.2.2 家居渠道商呈双巨头格局，龙头市占率偏低

双巨头竞争格局形成，家居卖场马太效应凸显。以分布区域口径划分，连锁家居卖场可分为全国连锁与区域连锁，其中，全国连锁包括红星美凯龙及居然之家，截止2021H1，红星美凯龙及居然之家旗下门店分别为369 家及398 家，远超区域连锁商场数量，区域连锁则通常在某一区域拥有较高品牌知名度与影响力，但受制于资本投入或运营效率等问题，全国扩张速度较为缓慢，双巨头竞争格局已形成。在行业面临转型升级叠加疫情冲击的双重压力之下，一方面，商业模式老套、竞争力弱的家居卖场在疫情中被淘汰出局，另一方面，主动拥抱变革、降低运营风险的头部企业将在逆境中稳健成长，强者恒强的态势愈发显著。

龙头卖场市占率偏低，连锁化率提升将加速行业迈向集中化。根据弗若斯特沙利文，以零售额为口径，2014-2020 年，龙头卖场红星美凯龙占家居行业市场份额逐年升高，分别为4.5%、5.3%、6.0%、6.3%、7.1%，对标美国成熟家居市场，根据欧睿国际，2017 年，龙头卖场家得宝市占率为16.1%，CR5 为35.7%，中美家居卖场集中度差距较大。家居卖场属于资本密集型行业，行业内领先的龙头卖场经过多年行业积累已抢占优质地理位置并持续扩大门店布局，先发优势阻碍新进竞争者，连锁化率提升将加速驱动行业迈向集中化，预计2021年中国家居行业连锁率将提升至41.6%。

2.3 家居产业迎来变革期，家居卖场加速转型

疫情重塑家居企业获客渠道，数字化建设初步见效。家居家装作为传统行业，数字化水平较低，根据欧瑞国际测算，2020 年，中国家居行业的线上渗透率为13.5%，渠道建设数字化远远落后于同期美国（17.5%），而疫情致使以线下为主的营销模式受到挑战，加速改变家居行业的用户消费习惯及企业获客渠道，线下流量锐减的困境倒逼各大家居家装企业开始探索营销、物流、供应链、服务等方面的数字化转型，根据Quest Mobile 统计，2020 年，中国家居家装行业在主要电商平台GMV 同比去年增长12.3%，家装相关手机APP 的使用时常同比增长56.5%，可见中国家居企业数字化渠道建设已初步见效，后疫情时代下家居行业的数字化布局与创新将加速推进。

C 端消费者加速向整装模式迁移，整装市场增长潜力大。整装即全屋整装，涵盖设计、施工、辅材、主材、软装、家电等模块，属于一站式装修。整装可以最大限度的统一装修风格及提升装修便利程度，契合当下“省时省力、颜值为王”的消费偏好，C 端消费者加速向整装模式迁移，整装流量的成交确定性强于自然客流，因此整装作为性价比高的前置流量入口，具备抢占市场份额得天独厚的渠道优势。此外，凭借一站式整装业务，家装公司可有效提高产品溢价，加速拓宽产品线及收入边界。根据亿欧智库预测，预计2021 年整装行业市场规模将达到8686 亿，未来将维持20%以上的年增速高速发展。

整装赛道成为热门布局方向，产业链上下游玩家纷纷入局。整装渠道的价值得到产业链上下游玩家认可，建材及家具品牌商、地产开发商、家居卖场开始加码全屋定制、整体家装等业务。如欧派家居于2018 年提出“整装大家居”战略，欧派家居负责生产制造及营销支持，与规模较大、口碑较好的优质家装公司合作，并让其负责提供设计安装服务及落地施工步骤，依托品牌效益及供应链优势，截至2021H1，欧派整装大家居拥有552 家整装大家居经销商，新招商超过130 家，全年有望超出年初设定目标150 家，拥有651 家整装大家居门店，较去年增长超百家，业绩方面，整装业务接单额超10 亿元，同比增长160%。

图38：产业链上下游企业入局家装行业

表5：产业链上下游企业入局家装行业布局及报价模式

3.转型轻资产运营，发力家装产业链，拥抱新零售变革

转型轻资产运营，发力家装整合产业链，积极探索新零售。2020 年，红星美凯龙首次提出“轻资产、重运营、降杠杆”的发展模式，并制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署。主营业务方面，轻资产要求在控制资本性开支的同时加速渗透低线城市，重运营则需要提升存量门店的经营效率，进行商场新零售转型，降杠杆在于依托践行稳健的财务政策，实现严格控费；扩展性业务方面，主动深挖家装业务存量市场，整合家装产业链，将家装业务打造为第二增长曲线，积极探索线上线下一体化、产业链拓展、商品与服务融合的新零售模式。

3.1 传统卖场转型轻资产，夯实增长基本盘

3.1.1 自营业务提供内生增长动力

自营业务提供可预测的稳定租金及管理收入，构建重资产护城河。自营商场即通过自建、购买或租赁的方式获取经营性物业，并统一对外进行招商，公司为入驻商户提供设计场地租赁、商场展位、销售及市场营销、员工培训、物业及售后等综合性服务，属于重资产模式，部分自持物业不需承担物业租赁成本，能够平滑部分租金上涨带来的业绩波动影响。自营模式下收入主要来自向商户收取的租赁及管理收入，属于可预测的稳定收入，增长前景明确。

自营业务稳步扩张，卡位一二线城市优质战略区位。从收入端看，2014-2019 年营收CAGR 为9%（剔除2020 年受疫情影响）。2021H1，自营商场营业收入为39.18亿，同比提升29%，占总营收比重为52%；从经营业态看，2021H1，公司拥有93家自营商场，其中自有商场数量最多，为59 家，租赁商场及联营合营商场分别为29家及5 家；从分布区位看，自营商场分布以一线城市及选定的二线城市的优质区域为主，其中，21 家分布于北京、上海、天津、重庆四个直辖市，占自营商场总数量/总经营面积比例分别达到23%/26%。

自持物业受益于地价上涨，对资产规模及利润水平贡献稳健增长收益。公司自持物业数量较多，将相关物业资产作为投资性房地产以公允价值模式进行后续计量，其公允价值的波动通过影响非经常性损益进而对利润总额产生影响。资产规模方面，截至2021H1，公司拥有59 家为自有商场，其投资性房地产账面价值为935.39 亿，占资产总额比重为69%，构成公司最主要的长期经营性资产；利润水平方面，2014-2018年公司投资性房地产公允价值变动损益及占利润总额比均维持在30%以上，2021H1投资性房地产公允价值变动收益为 2.13 亿，占利润总额的比重为8.45%，较去年同期下降10.56pct。预计公司将继续投资建造新的自持物业及维持良好出租率及租金水平，投资性房地产规模仍将继续稳定增值，贡献稳健增长收益。

拆分自营商场收入驱动力来自成熟门店及新开门店，成熟门店营收增长主要受单位坪效提升、商场面积提升及出租率提升驱动，新开门店营收增长主要受新开店速度提升驱动。单位坪效方面，2014-2020 年已开业自营商场平均实际单位经营收入分别为124、122、114、108、107、98、78 元/平米/月，其中，2016 年、2017 H1 的平均实际单位经营收入较低，原因系2016 年5 月起实行营改增政策下价税分离，2018 年及2019 年略微下降系新开门店租金优惠及部分成熟商场调整公摊系数所致，2020 年下滑幅度较大主要系自营商场受疫情影响及推出疫情免租政策所致；出租率方面，2014 年以来，成熟自营商场平均出租率均维持在92%以上；同店营收方面，2014-2019 年，成熟自营商场同店营收增速保持在5%以上，高于租金水平增速，主要受经营面积增长驱动。

3.1.2 委管业务拓展外延收入边界

委管业务收入项目灵活，轻资产模式下拓店速度快。委管商场即公司依托知名度较高的品牌、成熟的运营流程及丰富的商户资源，委派专业人员为合作方提供咨询及委管服务，涵盖商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业及日常经营管理，公司在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等，其优势在于前期不需要较高的资本投入，轻资产运营降低经营风险，大幅降低资本性开支，可迅速实现渠道下沉及提升市场渗透率。

图48：委管模式业务流程及收入性质划分

委管业务发展较快，为公司在低线城市扩展版图的主要方式。从收入端看，2017-2020年，委管业务营收增速分别为30%、15%、13%、-24%，同期自营业务营收增速分别为7%、12%、9%、-14%，除2020 年受疫情影响，其余年份均远快于自营业务增速。

从业务类型看，项目前期冠名咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、商业咨询费及招商佣金为一次性收入，其持续性受新签委管合作协议数量及储备项目推进决定，2021H1 毛利率依次为83%、93%、83%，项目年度冠名咨询委托管理服务为持续性收入，收入构成包括固定年度管理费及按租金收益递增的提成（约为租金增加额的6%-10%），2021H1 该项收入毛利率为43%，低于其他委管业务毛利率水平，主要原因系渠道下沉中收费标准较低。从分布区位看，2021H1，公司拥有276家委管商场，2014-2020 年门店CAGR 高达17%，区位分布以三四线城市为主。

图50：2014-2021H1 公司委管商场各项业务毛利率

较高水平的出租率叠加丰富的土地储备项目，委管业务收入提升空间大。出租率方面， 2014 年以来，基于委管商场经营面积逐年稳步增长的前提下，成熟委管商场平均出租率仍维持在90%以上；储备项目方面，2021H1，在公司筹备的委管商场中，有 346 个签约项目已取得土地使用权证或已获得地块，丰富的的土地使用权证储备为公司未来覆盖低线城市下沉区域提供保障。

3.1.3 传统卖场转型至“轻资产，重运营”模式

近年来公司的发展战略由“自营＋委管双轮驱动”向“轻资产，重运营”模式转型。

发展初期，公司着重在一二线发达城市布局自营商场，抢占核心战略区位，基于初期拿地成本相对较低、物业升值空间较大、物业流通性较好，部分自持物业由于地价上涨提升总资产规模并成为利润来源。

随着公司逐步在全国区域进行门店加密，自营模式的发展与迭代导致资本投入大、商场建设周期长、商场升级迭代效率低等缺陷，因此公司近年来转型至轻资产模式进行渠道下沉，在低线城市大幅拓展委管商场规模及数量，同时，委管商场在选址、建造、招商及经营等指标上均与自营商场保持一致的经营理念及强度，资金投入与经营压力较小。公司一方面不断巩固夯实现有优势区位，改善存量门店的出租率及坪效，另一方面，以轻资产扩张模式加速向低线城市渗透发展，商场数量维持稳健增长，以“自营+委管”混合扩张模式构造高商业壁垒，以“改造存量商场+拓展增量商场”的有机结合打开未来想象空间。

改造存量商场维度——强调重运营

公司从客群定位、区域划分、品类优化等更为精细的维度切入，对全国卖场进行全方位升级，深度践行重运营发展战略，以三大店态及九大主题馆聚合全域流量，并结合持续拓展整合主流优质品牌，通过洞察消费者画像并进行数字化深度解析，实现公域私域流量互通互联，从而实现场内流量的深度高效运营。

（1）三大店态并行

2022 年1 月8 日，公司正式启动“Top 100 Mall”布局，由“32 家1 号店+9 家至尊Mall+59 家标杆商场”构成，三种店型差异化协同定位，1 号店大而全，标杆商场复制性强，至尊Mall 则最为稀缺，标杆商场、1 号店、至尊Mall 依次对应覆盖“中高端+高端+最高端”的多层级消费客群。未来规划方面，形成以标杆商场到1 号店及至尊Mall 的进化梯队，每年将有10-20 家传统商场升级为标杆商场，同时，标杆商场作为1 号店及至尊Mall 的储备资源，每年有2-5 家标杆商场升级为1 号店和至尊Mall，三大店态基于对传统卖场升级改造，可实现改善出租率及租金结构，优化商场运营能力。

①1 号店：作为“火车头”，具有示范效应。单体体量方面， 1 号店商场平均面积达到10 万平方米以上，基本是其所在区域的单体体量最大的家居商场；品牌结构方面，每个1 号店将构建9 大主题馆，其主流品牌经营面积占比超40%，潮牌经营面积占比超15%，进口品牌经营面积占比过8%；辐射区域方面，相较于传统零售家居卖场销售半径一般为20-30 公里左右，1 号店可以实现“一店卖全城”，以重庆西南1 号店为例，依托全流程服务与配送能力，通过同城零售、跨省快配等提升品牌单店2c的履约效率，，辐射重庆周边50 余个区县市场。

②至尊Mall：稀缺性强，精准对接高净值消费者与高端品牌。打造“稀缺More、设计More、高端More、潮流More、体验More”的五位一体，成为“海外高端品牌入华后的最初1 公里+国产高端品牌出海前的最后1 公里”通道。“稀缺”体现在商场数量少，至尊Mall 在公司商场中仅占1.88%；“设计”体现在设计感浓厚，如空间设计、细节设计、设计品牌数量等维度，至尊Mall 中设计类品牌经营面积占比为5%-10%；“高端”体现在进口品牌经营面积占比高，至尊Mall 中进口品牌经营面积占比为20%-40%；“潮流”体现在国际大牌首发概念店入驻，目前已有锐驰概念旗舰店、范思哲旗舰店等多家旗舰店进入，潮牌经营面积占比超20%；“体验”体现在一站式购齐的消费场景，至尊Mall 平均单体体量不超过8 万平方米，凭借相对更小的商场面积、更为聚焦的高端品牌，为高净值人群提供一站式购齐的优质体验。

③标杆商场：作为扩张主力业态，可复制性极强。商场面积方面，标杆商场平均经营面积均超过6 万平方米；品牌结构方面，主流品牌经营面积占比超50%、潮牌经营面积占比超15%、进口品牌经营面积占比超5%。此外，标杆商场还具备涵盖品牌标杆、人气标杆、口碑标杆、营销标杆、运营标杆及服务标杆的“黄金六边形”特征，标杆商场内各大家居品类以主题馆形式场景化呈现，引入超级品牌日、超级品类节等营销资源，对品牌商而言，主题馆形式适配品牌厂商开设旗舰店及体验店的需求，赋能优化到店转化率及提升销售额，对消费者而言，为其提供涵盖线上同城购、线下品类主题馆场景化购物体验及售后全流程服务，打造覆盖线上线下一体化的标杆服务。

（2）九大主题馆落地

Top 100 Mall 深度运营9 大主题馆，包括智能电器生活馆、睡眠生活馆、高端定制馆、进口国际馆、系统门窗馆、潮流家具馆、精品卫浴馆、设计客厅馆及软装陈设馆，构建客流自循的高端家居消费生态综合体。

对比传统卖场，9 大主题馆优势如下：

①实现流量互通，形成协同效益，对比传统家居卖场品类结构单一，分布集中，一方面消费者不太愿意进入高楼层，商场客流大多集中在一二楼等低层，致使各楼层的租金差距过大，另一方面，容易形成商场内部品牌竞争，不利于坪效提升，而公司则以主题馆形式实现不同楼层间的差异化、同一楼层中各展位的差异化，品牌间通过相互引流，在实现流量叠加及客流分布均衡的同时减少了内部品牌的同质化竞争，从而缩小各楼层间的租金差异；

②从低频消费转化至高频消费，家具建材属于低频次消费，传统家居卖场基于货架思维，各楼层与品牌之间较为孤立，消费者通常直奔需求，买完即走，而主题馆则通过设计客厅馆、软装陈设馆等向消费者展现前沿先进的设计理念，以构建互动式消费场景将消费形式从“买”变成 “逛”，吸引消费者高频访店，并带动其他低频场馆消费。

（3）新品类拓展

积极整合优质品类及品牌，拓展中高频商品。公司深刻洞察消费者深度需求，持续筛选与消费者需求匹配的中高频品类及品牌，缩短消费者到店周期，盘活到店流量。以电器品类为例，从消费趋势来看，中高端电器品牌缺乏可进行场景展示、成套销售、用户互动的长期渠道，用户购买习惯由单品式采购逐渐趋向于前置化、套系化、智能化及一站式采购，公司根据这一趋势，于2020 年10 月将高端电器由附属品类提升至第一战略品类，2021 年5 月，正式开启在全国布局智能电器生活馆，并结合丰富多元的营销活动及全链路服务体系，实现消费者一站式购物并提升客单价及联单购买率，从而吸引品牌商与经销商入驻卖场，大幅提升相关品类的出租率及坪效。

拓展增量商场——强调轻资产

按各线级城市口径测算，中期公司商场数量可达到749 家。根据《2020 城市商业魅力排行榜》，一线、新一线、二线、三线、四线及五线城市数分别为4、15、30、70、90、128 个，合计337 个，以各线级城市为口径测算，将“商场数/区县级行政区数量”定义为覆盖率，基于目前公司披露商场情况，截止2021H1，北京、上海、重庆及天津分别拥有5、7、14、7 家商场，覆盖率分别为0.31、0.44、0.37、0.44，因此我们分别将一线及新一线城市覆盖率设定为0.5、0.45，因此一线、新一线城市平均每个城市拥有6.5 家、5.7 家商场，基于一二线优质开店资源趋向减少叠加公司选址策略转至渗透低线城市。

未来公司将着重以委管模式发力拓展下沉渠道，我们假设二线、三线、四线、五线城市系数设为0.45、0.4、0.3、0.2，平均每个城市拥有商场数分别为4.0、3.0、2.0、1.0，可测公司中期理论商场数量可达到749 家。

3.2 加速实现家装家居一体化，驱动第二增长曲线落地

3.2.1 抢占前端家装流量入口，家装业务未来可期

通过一站式家装抢占前端家装流量入口，实现家装家居消费一体化。公司于2019 年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，依托三大品牌矩阵“美凯龙空间美学”、“家倍得”、“更好家”加速入局，积极拓展公装业务、定制精装业务及供应链业务，抢占前端家装流量入口。公司依托强大的全品类运营能力，供应链整合能力、渗透全国的实体卖场及数字化的家装业务管理平台，聚焦核心竞争优势，“定制美好”即“一站式”、“全方位智能”、“美学设计”及“极致匠心”，为开发商提供工业化整装服务，为中高端客户从设计、施工到主材、家具、软装、智能家居的一站式家装服务，为消费者打造“选装修、买家居，都在红星美凯龙”的一站式、个性化、高品质的家装家居一体化，加速推进公司第二增长曲线落地。

图60：公司家居装修产业链布局

图61：公司家装业务核心竞争优势为“定智美好”

家装业务增速亮眼，成果初现未来可期。拆分家装相关服务及商品销售收入主要分为：①家居装饰及家具产品的线下零售及线上平台 B2C 销售；②家居设计及装修工程服务。从收入看，2021H1 公司商品销售及家装收入5.74 亿，同比大幅增长273%，占总营收比重为7.65%，较去年同期比重大幅提升4.63pct；从家装门店数量看，2021H1，全国家装门店数量达314 家，同比增长121%，已覆盖全国200 余城市。家装业务向产业链的上游延伸前置，未来收入增长潜力较大，一方面，为实体家居卖场和入驻商户引流，另一方面，可摊薄家装、卖场及品牌销售环节的获客成本，协同效应显著，保证公司从家居拓展至家居家装一体化水到渠成。

3.2.2 自研智能家装设计云软件，构建全景式家居选购服务平台

设计云软件构建全景式家居选购服务平台，提升消费者体验和设计师效率。设计师在进行家装设计时，通过调取本地化存储的通用设计模型，为顾客设计家装效果图，因此传统家装设计痛点在于制作周期过长、设计图中的产品无法购得及与实际呈现效果差距大。针对这一痛点，公司自主研发了在线智能家装 3D 设计云软件，该软件由铺贴、背景墙、吊顶、衣柜、橱柜五大定制模块构成，依托 “全参数化+物理渲染”双引擎为核心技术，叠加大数据、云计算、AI 等技术，凭借影视级渲染水平和真实产品模型，大幅提升消费者体验和设计师效率。

消费者端：公司与1.3 万家品牌商及4.6 万家经销商密切合作，卖场在售商品供给丰富齐全，设计云将其导入后台软件数据库，3D 云设计依据消费者偏好及需求进行智能适配相对应的可选商品及装修风格，消费者可依托设计云软件展示机器mDesk 通过裸眼3D 全景VR “身临其境”地体验含硬装和软装的场景化装修方案。

设计师端：设计师可一键极速渲染生成12K+720°全景图及5K+效果图，并通过分享至“设计云社区”、在线直播及RTX 视频分享等多种方式实现全渠道内容营销，更为高效地抓取潜在客户，设计师可精准且高效地完成各类复杂设计，满足客户多元化、个性化定制需求。

截至2020 年底，设计云已渗透至全国80 万小区户型图，24 万真实产品模型，使用设计师及导购超11 万。与此同时，利用设计云平台软件打通从设计至购买商品的全链路服务已在多个城市渗透推广，2020 年，公司已与上海多家知名中大型装修公司达成合作，设计云带动相关产品销售额达到数百万。

3.3 积极探索新零售，融合线上渠道加深主业护城河

3.3.1 与腾讯战略合作，打造家居智慧营销平台IMP

2018 年10 月，公司与腾讯建立战略合作，共同推出全球家居智慧营销平台IMP（Intelligent Marketing Platform），并基于全球家居智慧营销平台IMP 自研、数字营销工具—筋斗云，将美凯龙升级为拥有全域引流和私域运营能力的“超级流量场”，实现在家居行业全场景、全角色、全链路、全渠道、用户全消费生命周期的营销跨越式升级。我们将从五个层面论述家居智慧营销平台IMP 对会员营销的消费全周期、个性化、精细化运营实现数字化赋能：

（1）数据营销层面

聚焦升级“活动营销”、“流量运营”、“营销管理”三大版块的核心数字化营销工具，通过数据管理平台DMP（Data Management Platform）打通公司会员体系数据、腾讯体系数据以及其他数据源，实现获取流量线索后的筛选、触发、分发、沉积的全闭环流程，精准触达消费者，真正打造从“人找货”转型至“货找人”的家居智慧营销新生态。截至2020 年底，IMP 已为9 大品类、200 余家头部家居品牌、2 万多名经销商提供DMP 广告投放服务，转化率显著提高，此外，2020 年全年平均获客成本较去年同比下降41%，并且连续20 个月环比下降，销售线索整体意向率达到55%，转化率高达行业平均水平3 倍以上，实现从线上引流到线下承接的全链路高效率营销。

（2）社交营销层面

打造团新家全域营销模式，其形式为甄选优质商品和商家，组建优质联盟，通过线上线下及公域私域共同蓄客，扩大客资池，并将其与直播深度捆绑，在活动预热期间为消费者讲解玩法、介绍商品，临近活动落地期，通过加码权益将前期深度潜客转化至线下，促进提升商家产品曝光率并提升用户联单率。

此外，以家居行业全民社交营销平台为基础，将等社交平台作为主力阵地，引入对消费者有影响力并掌握家居行业精准流量的达人，精准切入家居消费者的社交场景，形成业内首个B2C2C 的营销传播及蓄客阵地。2020 年，全民营销平台涵盖近25 万家装设计师、家装KOL 及卖场导购，为卖场活动、品牌日活动、联盟活动等引流参团超198 万人。此外，社群矩阵由全国353 万精准家装用户的28000 个中高端楼盘业主群构成，依托高转化、高复购特征大幅提升公司家装家居用户人均消费额，社群渠道人均消费额比非社群渠道高47%，为家居集团大促、品类节活动、尖选王牌等活动引流超103 万人，以极低成本实现社交传播。

（3）内容营销层面

创建家居达人内容创作生态圈，通过、抖音、微博、视频号、知乎、今日头条小红书等11 个自媒体平台运营家居行业社交矩阵，以平台流量赋能达人，达人创作内容，内容推动转化，输出内容涵盖家居美学、高端家装案例、选购攻略、知识讲堂、品牌联动、家装问答等多类形式。2020 全年曝光次数达25 亿，阅读总量近1 亿，创造近5500 万元传播价值（以CPM22 元/千计），公司官微数次登顶清博大数据指数家居行业排行榜，官方服务号在家装行业榜排名由2019 年的第六位上升至第三位。

（4）直播营销层面

构建直播营销矩阵，以最短的营销链路为入驻商家进行线上推广、种草及优化转化效率。2020 年，公司拥有约5000 位家装家居专业主播，共开播约7.8 万场，其中与央视网合作的“惊喜狂欢夜”等全国超大规模级直播12 场，刷新10 项行业直播纪录，并多次斩获淘宝直播家居行业总观看及每小时观看第一名，同时，公司通过搭建星直播平台，彻底化解客流留存率低、数据不闭环等营销痛点，整体直播营销效率大幅提升300%。

（5）智慧营销层面

推出家居行业首个精准到个人的智能化流量绩效评估体系，通过智能化管理系统进行实时“计件制”的流量运营及激励机制，通过对22 个大项、 57 个节点工作的紧密管控，为商场、品牌商、经销商提供可视化的全程数据报表，聚焦会员复购率的提升，持续迭代提升促销活动流量运营效率。

3.3.2 与阿里强强联合，推动线上线下一体化

2019 年5 月，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，旨在将阿里在新零售领域先进的技术支持与经营理念引入到线上线下一体化平台，共同探索公司的泛家居消费产业链服务，双方从七大领域展开具体合作，具体包括新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融、复合业态、支付宝系统以及信息共享。

天猫旗下“家居同城新零售”项目是与阿里巴巴战略合作的关键环节，其主阵地为天猫平台的“红星美凯龙官方旗舰店”（简称“天猫同城站”）。

天猫同城站使用LBS 技术（Location Based Services）进行本地化服务承接及商品展示，基于消费者地理位置向其线上推送所在区域的本地化数字卖场页面，当消费者进入天猫同城站页面后，后台系统自动生成所在城市的美凯龙线下卖场商品及服务信息，消费者足不出户即可通过图文、视频、三维场景等多类渠道了解、咨询或选购商品，选中特定商品后，消费者拥有线上直接购买或到附近门店购买两种方式选择，此外，还可以同步选取延长保修期、花呗分期付等增值服务，下单后可选择亲自去线下商场自提商品或由品牌经销商配送及上门安装。综上而言，天猫同城站实现了家居同城商品的“上架、订单、支付、服务” 线上线下一体化，持续推动公司线下卖场与阿里巴巴在新零售领域的深度融合。

天猫同城站线上线下联动营销效果显著，各项业绩表现处于行业领先地位。截至2021H1，天猫同城站覆盖28 城、73 家商场，数字化升级271 家商场，覆盖品牌商家16000 家，上线商品近69 万件，同城站站内流量达4256 万，其中商品独立访客数达4111 万。2021 年天猫618 活动期间，公司全域销售额达86.3 亿，线上引导销售额达27.5 亿，消费人数同比增长 31%，天猫同城站线上商品访客数同比增长108%，并引导成交金额同比增长超 500%。此外，公司积极推动商家线上直播卖货，2021H1淘宝直播销售订单约2 万单，同比增长186%，总开播数达102307 场，总观看人数达 4219 万，线上引导成交达15.9 万单，天猫同城站成为家居行业内规模最大的内容生产机构，各项业绩表现均处于行业领先地位。

构建人货场三位一体家居新零售图谱，深度沉淀运营效果。一方面，以数字化技术赋能线下商场布局业态，升级传统家居卖场的消费体验，构建集品牌升级、场景化体验、系统化采购等功能于一体的新店态，依托对实体卖场及电商购物平台等多端口的用户数据沉淀，进行用户画像洞察，在充分了解顾客诉求的基础上，以多维度营销精准触达目标群体，实现从活动引入、咨询互动、吸引到店、转化成交及复购联购的全链路、全场景、全周期的精细化运营。另一方面，以全域消费者的数据反哺实体卖场，进一步驱动零售终端产品结构优化及营销效率，在合适的“场”，将特定的“货”，卖给正确的“人”，构建家居新零售图谱，最终实现提高人效、时效、坪效的目标。

3.4 剥离非主业轻装上阵，有效推进降杠杆政策

3.4.1 股权投资收获丰硕，产投协同输入现金流

公司战略投资版图分为两个层面，家居产业链内，布局涉及家居家装产业链上下游的龙头企业，家居产业链外，布局以新时代、新消费人群及新家庭场景为土壤的新消费品牌。根据IT 桔子统计，截止2022 年3 月24 日，公司投资领域广泛，涉及教育、汽车交通、房产服务、医疗健康、本地生活、智能硬件、文娱传媒、企业服务、电子商务、体育运动、物流、先进制造、生产制造等方面，其中智能硬件领域布局较多，投资金额达6.15 亿，投资数量达15 起。

家居产业链内股权投资进入获益期，产投协同持续输入现金流。根据桔子IT 统计，自2013 年以来，公司在家居产业链上下游已投资了家居制造（欧派家居）、家居卖场（银座家居）、智能家居（云丁科技、UIOT 超级智慧家）、装修设计（打扮家、三维家）及家具家电（麒盛科技、德施曼）等领域。近年来，公司在产业链中的股权投资收获颇丰，2017 年欧派家居上市，2019 年，麒盛科技上市，同年奥普家居获得IPO 批文，并于2020 年上市，根据公司公告披露，2018-2021H1，公司获得分红来自于欧派家居（3338 万）、奥普家居（1600 万）、麒盛科技（1152 万）、中旗新材料（412 万）及梦百合（108 万），公司于家居产业链内的股权投资有望持续受益，未来将继续依托产投协同为公司降杠杆提供现金保障。

3.4.2 剥离非核心资产叠加定增落地，步入降杠杆通道

剥离非主业资产，优化资产结构。2021 年3 月28 日，远洋资本以10.3 亿战略入股红星企发及其下属红星地产板块，获取红星企发18%的股权；5 月14 日，红星美凯龙将红星融资租赁和红星商业保理两家全资子公司出售给红星控股，对价达12 亿；6 月2 日，天津远川受让红星美凯龙持有7 家物流公司100%股权，资产总价为25亿；11 月6 日，旭辉永升受让美凯龙物业80%股权，转让价款为税前金额6.96 亿。

2021 全年，公司出售旗下公司股权五次，交易总额超90 亿，转让子公司涉及物流、地产板块，均不属于核心主业。公司通过剥离和出售非核心资产，进一步降低负债率，将优质资源聚焦于家居板块，实现轻装上阵。

定增顺利落地，降杠杆成效显著。2021 年10 月，公司发布定增公告，披露此次非公开发行股票数量约4.5 亿股，募集资金总额37 亿，发行对象包括财通基金、诺德基金、阿里巴巴（成都）软件技术有限公司等17 名，募资用途方面，约20 亿资金将定向用于偿还债务，其余资金用于建设优化现存项目，此次定增是继2018 年A 股上市之后的首次股权再融资，与发债等融资方式相比，定增更利于改善公司有息负债和财务杠杆。

2021Q3，公司资产负债率、有息负债率、财务费用率分别同比下降1.8pct、5.8 pct、3.93 pct，预计定增完成后，公司财务杠杆将持续得以优化。根据投资者开放日管理层披露，公司计划2021 年减少有息债务30-50 亿，并在未来每年减少20-30 亿有息债务，以达到三年合计压降100 亿债务的目标，希望在三年内将资产负债率降至50%左右，计息负债率降至25%，未来继续坚定推进降杠杆举措。

4.盈利预测

4.1 关键假设及盈利预测

关键假设：

（1）自营相关业务：为公司提供内生增长动力，租金及管理收入特点为可预测性强且较为稳定，基于自营商场卡位一二线城市优质战略区位且出租率保持较高水平，毛利率稳中略升，预测2021-2023 年自营相关收入同比增长18%/12%/12%，2021-2023 年自营相关业务毛利率为77.00%/77.30%/77.60%。

（2）委管相关业务：拓展公司外延收入边界，以轻资产模式实现渠道下沉，基于委管商场为公司在低线城市扩展版图的主要方式，毛利率因低线城市收费标准较低而趋于稳中略降趋势，此外，2021 年受疫情及地产调控影响，施工进度有所放慢致使前期咨询费受到一定影响，预测2021-2023 年委管相关收入同比增长0%/3%/5%，2021-2023 年自营相关业务毛利率为59.50%/59.20%/59.30%。

（3）商品销售及家装业务：公司于2019 年年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，未来作为公司第二增长曲线重点发展，预测2021-2023 年商品销售及家装业务收入同比增长20%/18%/15%，2021-2023 年商品销售及家装业务毛利率为21.40%/21.20%/21.00%。

（4）其他主营业务：预测2021-2023 年其他主营业务收入同比增长8%/9%/10%，2021-2023 年其他主营业务毛利率为44.80%/45.00%/45.20%。

盈利预测：

我们预计公司在 2021-2023 年实现营业收入159.04、174.89、193.17 亿元，同比增速分别为11.71%、9.97%、10.45%，实现归母净利润20.83、27.53、34.50 亿元，同比增速分别为20.36%、32.16%、25.34%，对应EPS 为0.48、0.63、0.79 元/股，对应PE 为17、13、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

4.2 估值

公司作为连锁家居卖场龙头，我们选取喜临门、富森美及居然之家三家泛家居公司，另外，基于公司具备一定地产属性，我们选取新城控股、大悦城、金融街三家地产公司，根据Wind，2022 年家居与地产板块可比公司一致预期平均PE 分别为14.70 倍、6.13 倍，基于公司具有家居卖场龙头的领先优势，我们给予公司2022 年16 倍PE，对应目标价为10.11 元。

5.风险提示

（1）公司数字化及新零售转型不及预期

扩展性业务与传统业务的经营模式有所不同，而公司可能不具备丰富经验与专业知识来有效推进数字化及新零售转型等扩展性业务；

（2）委管商场拓店不及预期

若新项目在拿地及建设过程中进程推进困难，致使储备项目未能以预期进度开业，将对公司委管商场拓店及业绩增长产生负面影响；

（3）房地产市场波动影响家居行业

若宏观经济增速放缓，中国房地产市场景气度下行，可能对家居装饰及家具行业的市场需求产生负面影响，从而影响公司经营业绩。

（4）投资性房地产公允价值波动过大风险

公司投资性房地产采用公允价值模式后续计量，与同业A 股上市公司普遍采用成本模式计量的方式缺乏可比性，公允价值变动损益占利润总额的比例较大，公司投资性房地产公允价值的波动可能会对公司未来的经营业绩产生较大影响。

（5）流动负债偿债的流动性风险

若融资环境发生变化，公司持续融资能力受限制或未能及时、有效地做好短期负债的偿债安排，面临的偿债压力会对其经营活动产生不利影响。

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公司深度报告：润滑油添加剂打造利安隆第二增长曲线

公司是国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额，现有抗氧化剂、光稳定剂产能3.49、2.17 万吨，2022 年起珠海6 万吨抗氧化剂产能将逐步释放。公司积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未来成长路径清晰。

1、 润滑油添加剂：复剂看配方，单剂看产品线

润滑油添加剂服务于润滑油市场，能为润滑油的性能创造高附加值。润滑油主要由基础油和添加剂两部分组成，通过按照一定的配方向基础油中加入添加剂并进行充分的调和以达到使用要求，添加剂一般占润滑油总体比例约2%-30%左右。基础油是组成润滑油、润滑脂成品的基础材料，决定着润滑油的基本性质，也是添加剂的溶剂。添加剂则可弥补和改善基础油性能方面的不足，赋予油品新的理化性能，能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性，也是节能及减少环境污染的重要手段。润滑油添加剂品质好坏以及添加方案的优劣往往决定了润滑材料的最终性能，广泛应用于汽车发动机润滑油（包括天然气发动机）、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。

润滑油添加剂包括功能性单剂及根据应用领域的不同、按照特定配方生产的复合剂。润滑油添加剂单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、增粘剂、降凝剂、抗氧防胶剂、乳化剂及其他类型，每种单剂都能满足润滑油生产商特定的需求。润滑油添加剂复合剂一般系由多种单剂按一定比例调配而成的混合物，具有多种特性，为各类机械和应用提供综合解决方案。复合剂的核心是配方技术，其开发过程复杂漫长，要考虑各种单剂之间是否具有协调效应，能否达到各项性能的平衡；同时还要考虑单剂与基础油的适应性。

润滑油添加剂是技术密集型行业，生产工艺和配方的掌握需要长时间的积累。目前，国内润滑油添加剂生产厂商已经能够生产全部单剂剂种，常用单剂的生产技术已日趋成熟，部分单剂品质与国际添加剂生产企业的产品品质不相上下，但在新型或特色单剂方面研发仍然不足，也较难实现规模化生产。复合剂开发过程中往往要进行大量的分析、检测和模拟评定工作，还要按照难易程度逐一通过规定的发动机台架试验。在这个过程中，需要不断修正完善配方，最后进行行车试验。

受到研发能力和开发成本等因素的限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前局限于中低端产品，高端复合剂产品仍主要依赖进口。由于润滑油添加剂产品具有品种繁多、配方复杂的特点，下游润滑材料生产企业一般难以自主生产添加剂产品，对添加配方也不容易熟练掌握，润滑油添加剂生产企业需要经过长时间的实验积累和持续的研发投入，才能掌握其市场应用，建立完善的技术研发体系。

2、 外资占润滑油添加剂主导，国内企业快速追赶

2.1、 国际四大历史悠久，主导全球润滑油添加剂市场

国际四大润滑油添加剂公司长期占据全球85%的市场份额，以销售复合剂为主。

在国际市场上，经过20 世纪90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这四大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。

除以上四大润滑油添加剂专业公司之外，还有几家规模较小、生产单剂的特色添加剂公司，如Chemtura（科聚亚）、Basf（巴斯夫）、Vanderbilt（范德比尔）和Rohmax（罗曼克斯）等，这些添加剂公司产量虽然不大，但在各自领域具有全球领先的研发实力，以其独具特色的产品占据一定的市场份额。

图2：国际四大添加剂公司占据全球85%的市场份额

2.2、 国内单剂供应日趋成熟，头部企业参与复剂竞争

国内添加剂生产企业正逐步参与国内中高端市场竞争。国内单剂供应来源主要有两部分：国内单剂生产企业自产单剂和国外添加剂公司进口单剂，其中国内单剂生产企业的产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等，小型单剂生产厂家众多；进口单剂一般由国际四大以外的几家特色单剂公司供应，技术含量相对较高，价格较昂贵，在国内市场上用量较少。

此外，由于单剂品种繁多，单个厂商产品线一般无法涵盖全部单剂品种，所以各家之间既有竞争又购销合作。国内复合剂产品主要有三大供应来源：进口、国际添加剂公司在国内的独资或合资企业，以及国内添加剂生产企业。据海关总署数据，2021 年我国直接进口润滑油添加剂产品约38 万吨。在国内厂商技术快速发展进步的情况下，形成了以上海海润、兰州中石油、锦州石化、康泰股份、瑞丰新材、无锡南方为代表的国内润滑油添加剂行业第一梯队企业。国内厂商在本土拥有更大的成本和售价优势，将进一步加快润滑油添加剂国产化进程，扩大国产润滑油添加剂在国内市场份额。

我国逐步建立自主润滑油规格标准，使国产润滑油添加剂企业可以与国际企业在同一平台上公平竞争。API 润滑油的质量级别是由美国石油学组织制定的针对润滑油的质量标准，在欧洲ACEA 是欧洲汽车制造业对于汽车用润滑油的检验认证标准，其目的均是为了确保润滑油能够满足OEM（设备制造厂家）的设计要求、汽车保养以及润滑要求。API 汽油机油规格从1930 年的SA 开展到目前最高档的SP，柴油机油规格从CA 开展到现在最高档的CK-4。

我国已成为汽车产销量第一大国，发动机技术实现了自主可控，但是，我国的发动机润滑油标准从20 世纪80 年代开始，一直沿用美国API 标准，并未制定相关的国产润滑油规格标准。润滑油台架评价标准的缺失，在一定程度上制约了我国发动机技术的自主创新和润滑油产业发展。2016年9 月，由中国内燃机学会和中国汽车工程学会联合发动机、添加剂、润滑油、第三方评价实验室，跨行业成立了“发动机润滑油中国标准开创新联盟（CLSAC）”，致力于创建发动机润滑油中国标准体系，满足中国发动机的润滑需求。2021 年9 月，D1 规格首批4 项柴油机润滑油台架方法标准顺利通过石化标委会的审查，我国首个自主创新柴油机润滑油国家标准即将诞生。通过经验的积累，也对今后开展汽油机、船舶动力、气体机、航空内燃机等各领域的动力设备用润滑油国家标准的研究开发奠定了良好基础。

3、 润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛

3.1、 润滑油添加剂市场广阔，机动车领域为最大应用

全球润滑油添加剂市场千亿规模，未来几年将保持稳步增长。自20 世纪30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且基本趋于稳定增长。

据克莱恩（Kline & Co）、上海市润滑油品行业协会等的统计，2017年-2019 年，全球润滑油添加剂需求量分别为450 万吨、442 万吨及465 万吨，复合增长率达1.65%；市场规模分别为145 亿美元、143 亿美元及151 亿美元，复合增长率达2.05%。受新冠肺炎疫情冲击，2020 年全球润滑油添加剂需求量及市场规模分别小幅下滑至435 万吨、144 亿美元。随着汽车保有量不断增加、节能环保监管日趋严格以及消费升级等多因素的综合影响，全球润滑油添加剂市场将保持稳步增长的态势。

据克莱恩及上海市润滑油品行业协会等预测，全球润滑油添加剂需求量将从2020 年的435 万吨增长至2025 年的570 万吨，复合增长率达5.55%；市场规模将从2020 年144 亿美元增长至2025 年的195 亿美元，复合增长率达6.25%。

我国润滑油添加剂需求增速高于全球，预计2023 年市场规模达38 亿美元。我国润滑油添加剂需求量不断增加，且占全球比重呈中枢上升的态势。2017 年至2019年，我国润滑油添加剂需求量分别为88.2 万吨、91.2 万吨及93.6 万吨，复合增长率达3.03%，增速高于同期全球平均水平。在我国机动车市场快速增长、工业强国进程加快以及节能环保措施不断加强的因素影响下，我国润滑油添加剂市场需求仍将保持高于全球平均水平的增速，稳步增长。上海市润滑油品行业协会预测，到2023 年我国润滑油添加剂需求量全球占比将达20.63%，对应市场规模约38 亿美元。

车用润滑油添加剂应用占比最大。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约有三分之二的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有PCMO 乘用车发动机油、HDMO 重型发动机油及其他车用油），其次是金属加工液和工业发动机润滑油（包括船舶用油和铁路机油），两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂。我国润滑油需求结构与全球结构基本保持一致，车用润滑油长期占据润滑油需求的主要部分，2019 年国内车用润滑油占比58.5%。

未来较长时间内庞大的汽车保有量是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障。车辆按动力来源分为传统内燃机汽车、混合动力汽车、纯电动汽车等，混动车不仅具备传统的内燃机动力系统，还增加了电动机动力系统，以及符合车辆动力要求的传动系统，所以在润滑油的使用上和传统汽车差异不大；目前仅有纯电车由于完全由充电电池提供动力不需要发动机，不用发动机油，但是传动系统用油依然存在。

根据公安部交通管理局统计，截至2021 年末，全国机动车保有量已达3.95 亿辆，其中汽车3.02 亿辆，扣除报废注销量后较2020 年增加2350 万辆，增长6.32%；全国新能源汽车保有量达784 万辆，占汽车总量的2.60%，其中纯电车保有量640 万辆。我们认为，未来较长时间内，庞大的汽车保有量使得润滑油成为汽车行业刚性需求，是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障，同时，燃油车在较长时间内仍将占据汽车保有量的主要地位，对润滑油的需求仍旧持续。

3.2、 外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口

外资、中石化、中石油在国内建设复合剂产能，单剂需求量存在约30 万吨缺口。

四大添加剂公司中的路博润、润英联、雪佛龙纷纷在国内建立生产基地，其终端产品以复合剂为主，建设的生产线也主要为复合剂生产线，需要大量单剂作为调配原料。

根据中国润滑油网统计，路博润、润英联和雪佛龙在国内的复合剂生产线产能分别为17.5 万吨、10 万吨、10 万吨，合计37.5 万吨，路博润单剂产能为7.12 万吨、润英联和雪佛龙暂未建成单剂生产线；按1：1 推算，路博润、润英联和雪佛龙复合剂产能对应的单剂需求量缺口约30 万吨（17.5+10+10-7.12=30.38 万吨）。另外，由中石化和润英联共同投资建设的合资公司上海海润，作为中石化最重要的复合添加剂生产基地，具备内燃机油复合剂年产能4 万吨；中石油下属太仓润滑油添加剂公司也以生产复合剂为主，年产能达6.8 万吨。国内单剂供应方面，第一梯队的瑞丰新材近年来推进单剂向复合剂转型战略，减少单剂对外销售量，进一步扩大了国内单剂市场的缺口。

表5：目前国内润滑油添加剂市场的单剂缺口约30 万吨

图10：近年来瑞丰新材的战略重心由单剂转向复剂，复剂销量增速更高

4、 利安隆：进军润滑油添加剂，拟并购康泰股份

4.1、 公司拟并购康泰股份，打造抗老化剂外第二增长曲线

公司锚定润滑油添加剂赛道，构建第二增长曲线。近年来，公司以“打造全球领先的精细化工平台型公司”为发展蓝图，在抗老化业务持续稳定增长的情况下，积极谋划更多的产业布局。针对润滑油添加剂领域，公司从2017 年开始研究布局，已经取得多项研发技术储备，在珠海基地布局润滑油使用的液体高效抗氧化剂，并决定大规模进入润滑油添加剂领域。

公司拟并购康泰股份92.2109%股权，进军润滑油添加剂行业。2020 年12 月17日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟以发行股份及支付现金方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.2109%股权，其中，拟以现金方式支付交易对价的30%，以上市公司股票制度交易对价的70%，发行价格为28.045 元/股（根据2020 年派现调整后）。

本次交易康泰股份100%作价6.46 亿元，根据交易对方利润承诺，康泰股份2021-2023 年的承诺平均净利润数为5,650 万元，以此计算的市盈率为11.44 倍。同时，公司拟定增募集配套资金不超过4.17 亿元，用于支付本次交易现金对价、中介机构费用及其他相关费用、补充上市公司流动资金。2021 年12 月31 日，因重组申请文件中记载的财报资料及评估资料已过有效期需要补充提交，公司收到深圳证券交易所中止审核通知。此后，公司对本次重组申请文件中记载的财报资料及评估资料进行更新，2022 年2 月28 日，深交所同意恢复审核。

4.2、 康泰股份：单剂与复剂并行，二期项目助力发展

康泰股份是目前国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一。康泰股份成立于1998 年，主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务，并为客户提供便捷的一站式应用技术解决方案，是国内润滑油添加剂行业仅有的三家规模化运营民营企业之一。

康泰股份在行业内首创“添加剂超市”的经营模式，具有200 多个润滑油添加剂品种的经营能力，主要自产产品包括清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等单剂产品，内燃机油复合剂、齿轮油复合剂和液压油复合剂等复合剂产品，以及烷基苯磺酸产品；外购产品包括增粘剂、金属加工油复合剂、乳化及破乳剂、抗氧防胶剂、极压抗磨剂、防锈剂、工业油复合剂、降凝剂等多个剂种类别。另外，康泰股份与国内外多家大型添加剂企业建立了合作关系，子公司北京苯环为路博润的经销商，子公司康泰化学为锦州精联、中石油上海润滑油分公司的经销商。

康泰股份核心技术人员深耕行业数十年，具备深厚的润滑油添加剂技术积累。康泰股份创始人之一禹培根具有三十多年润滑油添加剂产品的技术研发及管理经验，1981 年至1997 年就任于当时国内两大润滑油添加剂生产基地之一的锦州石化。截至2021 年12 月31 日，康泰股份研发人员共58 人，占总人数的15.80%，已形成“高品质磺酸钙清净剂生产技术”、“超高碱值合成烷基苯磺酸镁生产技术”、“双烷基苯合成技术”、“重烷基苯磺化技术”等12 项核心技术和15 项发明专利。

2020 年疫情等因素导致康泰股份业绩短期承压。2020 年受疫情等因素影响，第一大客户青岛阿特拉斯及其商业伙伴未能中标终端客户的采购订单，直接导致其向康泰股份的采购额大幅下降；但2021 年上半年其已中标了终端客户四个主要品种，并与康泰股份签订了销售合同，合同金额约6000 万元，2021 年下半年开始出货。

另外，因路博润战略调整，对北京苯环经销产品类别由“发动机油添加剂及传动系统应用添加剂”调整为“金属加工液添加剂产品”，对应销售收入由2019 年的7242 万元下降至2020 年的3139 万元，由于经销毛利率较低，2020 年经销路博润产品的毛利仅391 万元，对康泰股份未辀业绩影响较小。受以上因素影响，康泰股份2020 年营收同比下降21%，且在2020 年终止IPO，IPO 中介机构费用717.11 万元结转至一次性管理费用，导致净利润下降幅度大于收入下降幅度。

康泰二期项目将补齐产能短板，与现有产线联动协同。康泰股份在锦州市经济技术开发区、松山新区、义县分别建有生产基地，已建成磺酸盐清净剂、无灰分散剂、ZDDP、复合剂、烷基苯磺酸等生产装置。其中，磺酸盐清净剂生产线已基本处于满负荷运转；ZDDP 产品逐渐被市场认可，产能利用率持续上升。磺酸是生产磺酸盐清净剂的主要原料之一，未辀随着二期项目清净剂生产线的建成投产，磺酸的需求量将大幅上升，烷基苯磺酸生产线的产能利用率将大幅提高。另外，目前产能利用率较低的复合剂生产线、无灰分散剂生产线未辀也有望随着复合剂产量增长而提升。

表7：康泰股份现有及在建产能共14.3 万吨

康泰股份的经营策略，一方面打造四大润滑油添加剂公司的本土单剂供应商，另一方面寻求复合剂在大型润滑油厂的导入。康泰股份管理层通过提前布局，避免与国际四大润滑油添加剂公司正面市场竞争，抓住国际四大润滑油添加剂公司实施的国内本土化战略的机遇，已经与国际四大润滑油添加剂公司中路博润和润英联进行合作，其他两家公司也已经开始接触，未辀将打造成与国际四大润滑油添加剂公司的原料供应伙伴。复合剂方面，二期项目建成投产后，康泰股份也有产能保障去和国内外的大型润滑油制造厂进行合作，大型润滑油企业对供应能力和产品品质都有比较高的要求，一旦建立了合作关系，康泰股份经营规模将得到大幅提升。

5、 盈利预测与投资建议

我们对公司盈利预测做了如下假设：

（1）抗氧化剂：珠海一期6 万吨抗氧化剂于2022 年1 月试生产，通用型抗氧化剂外购比例降低，预计将带动抗氧化剂业务毛利率提升；

（2）光稳定剂：凯亚3200 吨光稳定剂预计2022 年四季度投产，带动光稳定剂销售收入持续增长；

（3）U-PACK：假设U-PACK 业务2022-2024 收入增速分别为50%、30%、30%，毛利率维持10%。

结合公司2021 年年报，暂不考虑康泰股份并表，我们上调2022-2023 年盈利预测、新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.29（原值5.06）、6.58（原值6.01）、8.17 亿元，EPS 分别为2.58（原值2.47）、3.21（原值2.93）、3.98 元/股，当前股价对应PE 为17.5、14.1、11.4 倍。

相对估值方面，我们选取瑞丰新材、呈和科技、万盛股份作为可比公司。公司当前股价对应2022 年PE 为17.5 倍，低于三家可比公司18.4 倍的平均PE；公司当前股价对应2022 年PEG 为0.66，略高于三家可比公司的平均PEG 值0.49。

我们认为，公司作为国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额，同时积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未辀成长路径清晰。我们看好公司将并购整合、项目建设、技术创新作为助推发展的三只动轮，打造全球领先的精细化工平台型公司，维持“买入”评级。

6、 风险提示

资产重组进度不及预期、产能投放不及预期、行业竞争加剧等风险。

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变革风口，寻找引领者，N 型电池片技术专题：效率跃升新“奇点”

引言：技术周期带来产业变局

降本提效是光伏行业发展的核心驱动和永恒话题，推动电池技术的更迭。

太阳能电池作为太阳能转化成电能的基本单元，直接决定光伏系统的光电转换效率，对电站收益率有重大影响。

21 世纪以来，光伏电池市场主要以技术更成熟的晶硅电池为主。对于晶硅电池，提升光电转换效率的主要路径，就是对技术的优化与迭代。

上一轮电池技术周期，是 PERC 电池对 BSF 电池的替代。

2017-2019 年随着成本持续下降，PERC 电池逐步进入爆发式产能扩张的时间窗口，市场份额从 2017 年的 15%提升到 2019 年的 65%1。

PREC 电池替代周期中，对产业的影响在于：

1）使着力布局 PERC 产业化的企业获得了显著的超额收益；

2）具备成本优势的企业在面对产业技术全面转型时更有动力加速扩张，一定程度上影响了行业格局的演变。

以通威股份为例，2016 年开始便在 PERC 电池技术方面逐步取得突破，顺应产业趋势快速扩张产能。

2017-2018 年底前后，成都二期、成都三期以及合肥二期 PERC 电池项目相继投产，一举奠定电池环节的龙头地位。

产能扩张的同时，成本也在工艺优化和精细化管理下持续下降，使通威在 2018-2019 年赚取了超额的利润。

2019 年公司电池业务毛利率达到 20.33%，领先行业且处于公司历史高点。

2022 年 N 型电池正在启动新一轮技术周期。

目前 PERC 电池已经逐步接近了 24%的转换效率上限，同时以 TOPCon、HJT、XBC 等为代表的 N 型电池正在凭借更高的效率和持续的成本下降，逐步实现 GW 级量产，有望对 P 型 PERC 电池实现替代。

本轮技术周期与上一轮的显性区别在于：

1）光伏行业进一步成熟，电池生产厂商中不乏集团型公司；

2）N 型技术路线多元，虽然 N 型替代 P 型是确定事件，但各种 N 型技术路线未来如何演绎市场格局，目前仍无定论。

那么，站在当前时点，究竟应当如何看待 N 型技术变革？新一轮电池技术的周期，可能会对光伏产业产生哪些影响？本文我们尝试对此进行解答，供投资者参考。

技术周期：N型替代明确，细分路线共存

对于电池技术路线的选择，核心问题在于效率和成本的平衡。目前多种路线的产业化进程持续加快，TOPCon、HJT、IBC 多种路线并行发展，竞争共存。

TOPCon：经济性具备比较优势，有望成为扩产主流之 一

量产效率与 HJT 持平，成本仍有优化空间

TOPCon 是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触太阳能电池技术，其电池结构为 N 型硅衬底电池，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成钝化接触结构，以有效降低表面复合和金属接触复合。

理论转换效率上限较高，量产效率与 HJT 持平超 24%。

TOPCon 电池具有优越的界面钝化和载流子运输能力，能实现较高的光电转换效率。

具体来看，目前 TOPCon 电池的量产效率已经达到 24.5%以上，与 HJT 基本持平。

从实验室效率来看，近期下游龙头电池厂商陆续发布消息，TOPCon 电池效率刷新纪录，此前隆基股份宣布经过德国 ISFH 研究所测试，其最新单晶双面 N 型 TOPCon 电池转换效率达到 25.09%，实现基于硅片商业化尺寸 TOPCon 电池效率首次突破 25%，晶科、中来股份等也均实现了 TOPCon 电池效率的新高。

从 TOPCon 电池效率提升潜力来看，TOPCon 电池结构使其短路电流高于其他电池技术，其理论的电池转换效率可以达到 28.7%，高于 HJT 电池 27.5% 的理论效率。

此外，TOPCon 和 HJT 电池均为钝化接触电池，未来均可与钙钛矿结合制作叠层电池，以进一步提高电池转换效率。

TOPCon 电池成本短期具备优势，未来仍有下降空间。

从成本端对比来看，目前 TOPCon、 HJT 电池的成本仍旧高于 PERC，但 TOPCon 低于 HJT。在硅片成本方面，TOPCon、 HJT 电池均采用 N 型硅片，HJT 电池对 N 型硅片的要求较高。

对比不同 N 型电池来看，成本端差异主要体现在非硅成本部分，包括生产设备折旧、银浆、靶材、电能及辅料等，其中，从单 GW 设备投资额来看，目前 PERC 电池的设备投资额 1.3-1.5 亿元/GW，TOPCon 电池约 2.0-2.5 亿元/GW，HJT 电池约 4.0-4.5 亿元/GW2。

同时，TOPCon 电池的单片银浆耗量低于 HJT，且不需要使用价格较高、目前依赖进口的低温银浆，同时也不需要使用靶材。

对比不同电池的单瓦成本来看，由于目前硅片和银浆都处于价格高位，PERC 电池的成本约 0.84 元/W，TOPCon 电池较 PERC 电池的成本高 5-6 分钱，HJT 电池较 PERC 电池成本高 0.20 元左右。

未来，TOPCon 电池的降本路径主要包括：

1）通过材料体系优化、印刷技术和网版图形设计来实现金属化成本的下降；

2）工艺优化，包括钝化接触工艺、双面钝化工艺的集成以及掺杂技术开发等；

3）提高产能、摊薄成本，包括大尺寸硅片、电池及组件技术的开发应用，大产能设备的开发应用等；

4）高温工艺能耗降低。

总体来看，对于 TOPCon 电池而言，未来其成本仍有下降空间。

工艺与 PERC 兼容，可基于 PERC 存量产线升级

产线兼容性较高，可基于现有 PERC 产线升级改造。

从生产工艺步骤来看，TOPCon 与 现有 PERC 产线的兼容性较好，可在现有 PERC 产线基础上进行新增升级，从而达到转换效率提升的效果。

TOPCon 电池最大程度的保留和利用了传统 P 型电池制备流程，在现有的 PERC 产线基础上，只需要增加硼扩、薄膜沉积设备以及湿法刻蚀机台，无须背面开孔和对准。

对于 TOPCon 产线改造，其单 GW 设备投资额相比 PERC 增加 6000-7000 万左右，新增设备投资额有限，但 TOPCon 电池转换效率能够达到 24%以上，对于具备庞大存量 PERC 产能的电池企业而言具备较强吸引力。

此外，TOPCon 电池还具有光致衰减低的优点。

与此同时，TOPCon 的大规模扩产也存在良率、成本等问题。

良率方面，TOPCon 电池的工艺步骤较多，同时需要导入高温工艺等，导致当前其良率略低于 PERC、HJT 电池，后续还有改善空间。

工艺路线 LPCVD 为主，设备厂商持续布局新路线工艺路线多样，当前主流技术以 LPCVD 为主。

TOPCon 电池主流路线的区别主要在于非晶硅的实现方式，主要包括 LPCVD、PECVD、PEALD、PVD 等。

LPCVD 是目前的主流技术方案，主流电池厂商的电池效率数据均采用 LPCVD。

LPCVD：采用 LPCVD 方法又分为本征+磷扩、原位掺杂两条技术路线。

其中，本征+磷 扩的优点在于良率相对较高，工艺时间相对较短且生产效率较高，是目前主流 TOPCon 厂商采用的技术路线；原位掺杂的优点在于转化效率高，但是工艺时间较长，同时存在 石英管损耗、绕镀等问题，目前，国内部分龙头厂商在积极布局，技术仍在优化当中。

LPCVD 是目前的主流方案，但 LPCVD 在应用中也存在缺陷，主要面临的问题包括：

1）原位掺杂成膜速率低，需要制备本征薄膜结合二次掺杂，工艺步骤繁琐；

2）本征薄膜成膜速率低，提高产能代价较大；

3）存在绕镀问题，刻蚀时间较长，刻蚀均匀度较难控制。

PECVD：PECVD 具有可原位掺杂、成膜速率高、降低耗材成本、减少工艺步骤等优势，对提高电池良率、降低生产成本具有重要意义。

但 PECVD 同样存在问题，包括掉粉问题、原位掺杂会导致陶瓷环导电、气泡问题以及当前效率偏低等问题，PECVD 技术正在开发进展中，目前，Centrotherm、金辰股份、拉普拉斯、捷佳伟创等均在开发 PECVD 用于制备高效 TOPCon 电池。

PEALD: 目前主要是微导纳米在研发布局，技术仍在进展中。

PVD：目前技术还不成熟，且 PVD 单台设备价格昂贵，约为 LPCVD、PECVD 等的 4 倍左右。

HJT：提效空间明显，短期成本仍较高但降本路线清晰

HJT 电池（本征薄膜异质结电池）通常以 N 型单晶硅片为衬底，宽带隙的非晶硅作发射 极，具备双面对称结构。

HJT 在正反面依次沉积本征非晶硅薄膜、掺杂非晶硅薄膜、金属氧化物导电层 TCO，再通过丝网印刷进行正负电极的制作。

异质结电池的高转换效率主要得益于其材料和电池结构，核心优势是具备较高的开路电压，本征非晶硅层是发挥电池性能的关键。

标准的晶体硅电池为同质结电池，即 P-N 结在同一种材料上形成。而 HJT 电池的 P-N 结采用不同材料构成，其基本结构为基于重掺非晶硅薄膜（a-Si:H）与晶体硅（c-Si）形成的异质结结构。

HJT 电池以 N 型硅片为衬底，在 N 型硅片正面依次沉积本征 a-Si:H 薄膜和 P 型掺杂 a-Si:H 薄膜以形成 P-N 结，在 N 型硅片的背面则沉积本征 a-Si:H 薄膜和 N 型掺杂 a-Si:H 薄膜以形成背表面场，并在两侧在沉积 TCO 导电薄膜。

非晶硅层可以实现优良的界面钝化效果，从而带来高开路电压和高转换率，但非晶硅和晶硅的结合会造成界面损失。

而 HJT 电池中本征非晶硅薄膜则可以有效降低非晶硅与晶硅异质结表面的复合速率，减少表面复合损失，从而在硅片表面获得优良钝化效果，显著提高 HJT 电池的开路电压和转换效率。

HJT 电池在量产效率方面具备优势，目前量产效率已经超过 24%，并开始向 25%的量产效率前进，未来结合 RPD、光注入及多主栅等技术，有望继续提升光电转换效率。

同时，HJT 电池还具有低温度系数、双面率高和光致衰减低，以及薄片化空间大等优点。

短期成本仍旧较高，但未来降本路径清晰

短期 HJT 电池经济性仍待提升，但未来降本路径清晰。HJT 电池当前性价比优势低于 PERC，从而成为限制去大规模扩产的主因。但未来 HJT 降本路径清晰一方面是做高效率（通过钝化膜等技术优化，靶材和银浆提质等途径），另一方面是降低单片成本。

➢ 设备国产化

设备降本有两个途径：一是通过国产化，降低单台设备价格；二是提升单台设备产能以摊薄单 GW 投资。

目前，HJT 电池整线采用进口设备的投资额约 7-8 亿元/GW，国产厂商捷佳伟创、迈为股份、理想能源、钧石能源等持续进行国产设备研发，未来随着国产化整线设备推进，预计设备价格有望进一步下降。

而在 HJT 主工艺设备中，PECVD 价 值占比 50%以上成为降本的关键，是当前 HJT 产业的核心制约因素，一旦突破有望打 开 HJT 产业化瓶颈。

与此同时，设备降本的另一个途径则是提升设备产能，相对于其他三道设备，HJT 产能提升的关键在于 PECVD 设备环节。

对于 PECVD 而言，其主要思路是在不显著提高设 备成本的基础上扩大产能。

产能提升的途径包括增加单腔体处理硅片数量、提高生产节拍等，目前，设备厂商一般通过缩短镀膜工艺时间、扩大腔体面积，增加腔体数量、优化腔体布局等方式来实现，在实际生产中，不同的方式对成膜质量、均匀性存在影响，并对生产过程中的自动化水平也具有较高要求。

➢ 材料降本

HJT 电池材料方面的降本路径主要包括：

➢ 硅片降本：

N 型硅片具备更高的薄片化潜力，目前 PERC 电池的硅片主流厚度为 170-180μm，降至 160μm 后对于电池和组件工艺均会形成挑战，且会影响到电池转换效率。

目前，HJT 电池的硅片厚度约为 150μm，在采用叠瓦技术以及工艺改进的情况下，未来硅片厚度有望降至 140μm，甚至更薄的 120μm。

➢ 靶材、低温银浆：

通过材料国产化，以及技术进步后消耗量下降等不断降低成本。

目前，国产厂商在设备、靶材和低温银浆国产化方面均持续取得突破，未来有望推动 HJT 电池成本继续下降。

除设备和材料降本外，HJT 电池降本的其他路径包括，一是提高 HJT 电池生产的良率，二是产业化进程加速后，通过行业规模效应来降低成本。

结论：N 型趋势明确，技术路线各具特点

新型电池技术趋势明确，TOPCon、XBC 和 HJT 电池有望并行发展，规模化扩产加快。在 N 型电池技术路线中，目前具备产业化推进前景的主要是 TOPCon、XBC 和 HJT 三种路线，不同电池技术在转换效率、电池成本、工艺复杂性及与存量产线的兼容性等方面均有所不同。

➢ 转换效率来看，三种 N 型电池技术均能够实现 24%以上的量产效率，IBC 电池效率更高，且能够分别与 TOPCon、HJT 电池技术进行结合，升级成为转换效率更高的 TBC、HBC 电池；

➢ 成本端对比来看，目前，三种电池技术的单 W 成本仍高于 PERC，相较而言，TOPCon 的单 W 成本低于 HJT；

➢ 从工艺复杂度来看，XBC>TOPCon（12-13 道）>PERC（8-10 道）>HJT（4-6 道）；

➢ 从与 PERC 产线的兼容性来看，TOPCon（可基于 PERC 升级）>XBC(部分兼容）>HJT（完全不兼容），TOPCon 可基于现有 PERC 产线升级。

产业变局：量产势若风火，溢价可观格局集中

制造企业布局多元，TOPCon 量产当先

制造端，TOPCon、XBC、HJT 均具有可观的量产潜力，其中 TOPCon 进度上更为优先。据我们不完全统计，目前已投产及在建、规划 N 型电池产能超过 260GW。

2022 年 底，行业预计形成 N 型产能超 100GW，其中以 TOPCon 居多，有望超 50GW，XBC 次之。

从企业选择上看，各家选择有所差异：倾向 TOPCon 的企业包括晶科能源、中来股份、钧达股份等；倾向 HJT 的企业包括东方日升、华晟新能源等；TOPCon 与 HJT 兼顾的企业包括隆基股份、通威股份（HJT 更有优势）、天合光能、晶澳科技、阿特斯等；XBC 路线具备比较优势的包括隆基股份、爱旭股份等。

中期溢价仍可观，格局进一步集中

N 型替代，有望为具有先发优势的企业带来更多超额利润。

以 TOPCon 为例，预计 2022 年相比同版型的 P 型产品溢价在 0.1 元/W左右，其中海外溢价高于国内。

海外市场将以价格相对不敏感的欧洲、日本等地的分销市场为主，预计溢价有望达到 0.15-0.25 元/W。

国内市场则或以地面电站市场为战略上应用 N 型产品的先导市场，考虑到 N 型项目案例较少，市场推广需要沉没成本，预计溢价在 0.05-0.15 元/W。

随着电池企业对 TOPCon 的生产经验的积累和技术工艺的优化，良率、转化效率、银浆耗量等方面均有一定提升空间，实现成本持续下降，进而凭借 N 型产品获得超额利润。

短期 N 型溢价有望维持在 0.1 元/W 左右水平。我们认为当前的 N 型溢价是阶段性的红利，从各家 TOPCon 量产节奏先后的角度，预计 0.1 元/W 左右的溢价将维持半年到一年的时间。

未来溢价收窄的原因：

1）头部企业在电池环节布局相对全面，N 型量产节奏差距不足一年；

2）电池技术一部分 know-how 掌握在电池设备厂商手中，使得相对落后的企业亦存在较强的模仿效应；

3）光伏作为朝阳产业，整体利润相对丰厚，导致人才流动相对频繁，带动技术流动亦随之流动；

4）技术扩散本身符合经济的客观发展规律。

中期 N 型溢价仍有望在 0.05 元/W 以上。

以 TOPCon 为例，相比于单晶 PERC 组件， TOPCon 组件转换效率高 1pct 左右，年衰减率低 0.05pct3。

1）转换效率高意味着单位面积功率更高，土地、支架、线缆等 BOS 成本得到摊薄。我们测算 TOPCon 组件对应的 BOS 成本较 P 型低 0.04 元/W 左右；

2）年衰减率低意味着全生命周期下总发电量更高。

测算得 TOPCon 组件全生命周期下的发电增益在 6%左右，对应 IRR 可提升 0.12- 0.15pct（为便于清晰比较，此处假设 BOS 成本相同，仅考虑衰减率不同带来的影响），相当于组件价格降低 0.03 元/W 左右。

此外，TOPCon 相对于 P 型产品还有高双面率，低温度系数的优势。考虑市场推广和溢价接受度，我们预计 TOPCon 的中期溢价仍有 0.05-0.07 元/W，其它技术路线的产品道理类似，具体溢价取决于其转换效率等参数。

N 型扩产仍由头部企业主导，带动格局进一步集中。

2018-2019 年，PERC 快速替代 BSF 的过程中，电池环节 CR5 从 27.5%提升到 32.2%，原因在于头部企业凭借技术、资金、成本优势加速扩产。

新一轮 N 型周期，成本下降的钥匙大概率仍将被握在资金势力更加突出，企业经营经验更加成熟的头部企业手中。

以预期相对清晰的 2022 年为例，我们预计行业增加的 N 型产能超过 90GW，其中超 70GW 为头部企业所有，占比超过八成。

电池技术周期性或变弱，但对格局将有长期影响。

随着行业成熟，技术颠覆将变得罕见，技术周期性难免走向平缓。但是，技术进步依然是光伏企业的长期使命和追求，全面拥抱技术的光伏企业，终将享受行业赋予的长期价值。

报告总结：变革风口，寻找引领者

制造端：优选研发及量产领先

站在新一轮电池技术变革风口，对于制造端优选具备电池生产经验且研、发、量产领先的企业：

1）一体化电池组件企业：引领 HPBC 的隆基股份及引领 Topcon 的晶科能源，加速推进 N 型电池技术下半年投放的晶澳科技、天合、光能等。

2）专业化电池企业，引领 HJT 的通威股份。

隆基股份——HPBC 带来差异化，TOPCon 与 HJT 效率领先

隆基在各种技术路线上均有布局，最先明确的是差异化的 HPBC 路线。

产能规模上看， 隆基新技术电池产能在建及规划规模已达 64GW，其中最先落地的泰州 4GW 产能预计 于 2022 年 8 月投产，或采用 TOPCon 与 IBC 思路上相结合的 HPBC 路线4。该项目投 资额约 12 亿元，折合投资成本约为 3 亿元/GW。

TOPCon 及 HJT 方面，隆基屡破实验室转换效率记录。

1）TOPCon 方面，2021 年 6 月隆基 P 型 TOPCon 电池转换效率达到 25.02%，一个月之后，再次刷新至 25.19%，是目前商业化尺寸 P 型电池世界最高效率。公司的 N 型 TOPCon 也做到了 25.21%的世界领先效率；

2）HJT 方面，2021 年 10 月，隆基 HJT 转换效率达到 26.30%，再破 此前记录。

晶科能源——TOPCon 量产引领者

晶科能源在 TOPCon 领域优势突出，是目前 TOPCon 电池建成产能最大的公司。公司自 2019 年开始 N 型 TOPCon 电池产能布局，2020 年底推出了应用最新 N 型技术的 Tiger Neo 组件产品。

借助回 A 之势，晶科能源相继在合肥、海宁分别投产 8GW 合计 16GW 的 TOPCon 电池项目，量产效率已超过 24.5%，良率接近 PERC，全年合计出货有望达到 10GW5。此外，合肥还有 TOPCon 电池二期 8GW 规划。

上饶 24GW 高效组件规划中一期 8GW 组件预计 2022 年 12 月 15 日前投产。相比其他一线厂商，晶科能源表现出押宝 TOPCon 路线，TOPCon 项目产能之大，扩张速度之快，均领先行业。公司的 TOPCon 产品正在获得下游客户的认可。

公司是中国华电集团有限公司 15GW 组件集采候选人，中标总采购量不低于 1.5GW，合同总金额预计不低于 28 亿元，中标组件类型为公司 N 型 TOPCon 技术的 Tiger Neo 新产品。此外，晶科能源 N 型组件产品广受欧洲户用市场欢迎，在日本等市场也有所斩获。

目前晶科 N 型组件海外签单量已突破 GW 级别，同时相较 P 型组件有良好的销售溢价表现。

实验室层面，2021 年 10 月，公司宣布经过第三方权威机构认证的 TOPCon 电池转化效率最高达到 25.4%，也是公司一年内 4 次创造新的 TOPCon 电池转化效率世界纪录。

通威股份——HJT 先发优势突出，TOPCon 预留升级空间

通威股份作为 PERC 电池变革的最大受益者之一，在 N 型技术上亦较早开始布局。

HJT 方面，2019 年 6 月正式运行第一条 400MW 的 HJT 中试线，量产效率达到 24.66%； 2021 年 7 月金堂 1GW 的 HJT 产线投产，产能规模在当时为全球最大，工艺技术经验积累深厚。

TOPCon 方面，公司 2020 年启动 210 尺寸的 TOPCon 技术研发，量产效率达到 24.10%，同时积极准备对现有部分 PERC 产能的技改提升，眉山 2 期（7.5GW）和金堂 1 期（7.5GW）电池项目都预留了 TOPCon 设备升级空间。

设备端：优选价值弹性及格局领先

从技术路线变化来看，目前电池技术由 PERC 转向提效空间更高的 TOPCon、XBC 和 HJT 等新技术趋势明确，且新技术将占据未来几年扩产主流。

从扩产技术来看，预计 2021 年 PERC 电池扩展占比或超 80%，XBC、TOPCon 和 HJT 等占比相对较小。

而对于 2022 年而言，在全球装机规模提升及电池环节盈利改善背景下，我们认为 2022 年 电池片扩产幅度有望迎来较大增量。

但扩产技术的结构将发生较大变化，成熟 PERC 技术临近扩产尾声，新扩产能将主要以新技术为主，且 TOPCon、XBC 扩产幅度较大，根据目前下游厂商扩产规划，预计 22 年 TOPCon、XBC 电池的扩产占比或超 70%；HJT 电池也将迎来规模化扩产，但由于短期经济性不明显，规模或不及 TOPCon、XBC。

我们认为，预计 2022 年电池片扩产规模同比电池片设备市场规模增速将远超电池扩产幅度，设备市场规模增速远超扩产幅度，主要由于 2022 年扩产以单 GW 投资额更高的新技术为主。

以不同技术路线投资额来看，当前 PERC 投资额约 1.3-1.5 亿元/GW, TOPCon 约 2.0-2.5 亿元/GW，IBC 电池约 3 亿元/GW 左右，HJT 电池约 4.0-4.5 亿元 /GW。

而由于 22 年电池扩产以 TOPCon、XBC、HJT 为主，TOPCon、XBC 电池的工艺流程部分与 PERC 相同，HJT 则为全新工艺，故电池片设备市场的高增主要源于新技术工艺流程中增量设备的增加。

因此，在新技术路线扩产尤其是 XBC、TOPCon 等成为扩产主力的背景下，在增量设备中价值量提升明显、竞争格局稳定的公司将更为受益。

相较 PERC 工艺流程，TOPCon 主要增加了硼扩散、隧穿+本征非晶硅镀膜以及激光的相关工序；XBC 电池主要增加了镀掩膜、硼扩散、清洗以及两次激光开槽等工序；HJT 工艺则与 PERC 完全不兼容。

按照工艺流程的增加，设备端主要受益方向来看：

➢ 激光相关设备：

在 TOPCon、XBC、HJT 电池中，激光均有多道应用，且激光设备投资额较 PERC 电池中有数倍提升。

在 TOPCon 电池中，激光硼掺杂、激光开槽以及激光转印均有较大应用潜力；在 XBC 类电池中，激光开槽为 XBC 电池的必须工艺步骤，单 GW 价值量提升明显，且激光转印由于降本提效显著也有望得以应用；在 HJT 电池中，LIA 激光修复、激光转印等设备的应用将带来激光设备投资额大幅提升。

激光相关设备厂商中帝尔激光受益最为明显，公司在 PERC 电池中市场份额或超 80%，在新技术中领先布局份额更加集中。

➢ TOPCon、XBC 中，除激光外的其他设备（扩散、LPCVD 等）：

除激光相关设备 外，TOPCon、XBC 电池中增加的设备还包括硼扩散、LPCVD/PECVD 等设备，由于 TOPCon（2.0-2.5 亿元/GW）、IBC(3 亿元/GW 左右)电池的投资额较PERC （1.3-1.5 亿元/GW）增加，故其他增加设备的价值量也有较大提升。在 TOPCon、XBC 增量设备的布局公司中，除原有龙头捷佳伟创，拉普拉斯（连城数控参股）、金辰股份等也有相关产品布局，也有望受益。

➢ HJT 电池设备：

HJT 电池为全新工艺，核心工艺包括制绒清洗、非晶硅镀膜、透明导电膜以及丝印烧结等，伴随 HJT 电池量产推进，核心设备商重点关注迈为股份、捷佳伟创、金辰股份等，同时，激光技术在 HJT 电池中也有重要应用，帝尔激光受益明显。

➢ 组件设备：

随着 N 型电池规模化扩产，伴随新技术迭代，组件核心设备串焊机也面临较大设备更新需求。一方面是薄片化、MBB/SMBB 等技术渗透率提升，同时， IBC 电池具有特殊的背面电极设计，对于串焊机提出新的要求，核心设备商奥特维有望明显受益。

帝尔激光——全球光伏激光设备龙头，激光设备价值量在新电池路线中或有数倍提升

公司是全球光伏激光设备龙头，始终专注于激光技术在光伏等领域的应用，并建立了深厚技术护城河。

公司在光伏领域激光技术和产品全面布局，除了 P 型电池激光工艺设备以外，针对 N 型技术 TOPCon、XBC、HJT 和钙钛矿等多种新型电池技术路线研发布局多种激光工艺，激光设备价值量较 PERC 有数倍提升。

光伏行业长期成长性确定，且新技术规模化扩产节奏加快，我们认为，公司主要成长逻辑在于：

1）激光技术应用可拓展性强，作为光伏电池降本提效的重要工艺技术，激光无论在哪种电池技术路线中均有多种应用，且价值量较 PERC 有数倍提升。

未来几年 TOPCon、HJT 和 XBC 等新型电池技术或呈现并行发展趋势，公司激光技术全面布局，产品布局上技术选择风险较小，并有望明显受益；

2）公司在光伏激光技术领域建立了 明显先发优势，目前在成熟的 PERC 电池领域拥有全球 80%以上份额，而在 TOPcon、 HJT 和 XBC 等新型电池技术领域领先优势更大，格局稳固；

3）新型电池技术规模化扩 产加速，公司针对多种电池技术研发布局的新设备，如激光转印、XBC 激光开槽、LIA 激光修复等重要设备进展顺利，2022 年有望逐步进入订单批量落地阶段，公司有望迎 来业绩和估值的双重驱动。

立足光伏领域基础上，公司针对消费电子、面板显示、半导体等领域也在进行产品布局，其中，消费电子、面板显示领域已经取得初步成果，未来有望成长为激光技术平台型公司。

捷佳伟创——电池片设备整线龙头，竞争优势有望在新技术延续

捷佳伟创具备覆盖电池片全工艺流程的齐全产品体系，在 PERC、TOPcon、XBC、HJT 领域均有布局，且在部分核心设备环节保持较高的市占率。

多技术路线布局有助公司降低行业技术选择风险，持续受益未来几年多路线并行的扩产进程。

公司在 TOPcon、HJT 等领域产品进展明显。

HJT 方面，公司具备 HJT 四大核心设备整线供应能力，制绒清洗是公司强项。在非晶硅镀膜环节，公司同时布局板式 PECVD、管式 PECVD 以及 CAT-CVD。公司大腔体板式 PECVD+PVD 中试量产数据良好。

同时，HJT 的管式 PECVD 进展顺利，管式 PECVD 具有节约设备投资、成膜致密性好、uptime 高及占地面积小等优点，量产设备成功后，公司未来有望延续在 PERC 时代的龙头地位。

同时，公司为 TOPcon 技术的主要设备受益商之一，具备 TOPcon 电池全工艺流程设备供应能力，在隧穿氧化层上同时布局 LPCVD 和 PECVD，管式 PECVD 已在客户处取得较好进展。

总体而言，公司针对多条电池技术路线全面布局，作为 PERC 电池设备龙头，在 TOPCon、IBC、HJT 等新技术电池的扩产中，与 PERC 相同的设备中，公司有望延续 PERC 时代 的竞争优势，同时，在增量设备中凭借深厚技术积累和客户优势，也有望维持龙头位置，随着 HJT 核心设备的推进，HJT 电池时代值得期待。

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全球玻纤王者，中国制造典范，中国巨石：掌握全球玻纤定价权

1 中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者

1.1 战略清晰，布局深远

中国巨石股份有限公司，成立于1993年，聚焦玻璃纤维及制品的生产销售，是全球玻纤龙头。

生产方面，国内已设立浙江桐乡、江西九江、四川成都等三处主要生产基地；国外在埃及苏伊士、美国南卡进行产能布局，2021年末共计已经建成20条以上的玻璃纤维大型池窑拉丝生产线，具备年产玻纤纱产能200万吨+。

产品方面，公司提供100多个大类近1000个规格品种的玻纤产品，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。

销售方面，公司销售网络布局全球市场，已经在欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等地区设立 14 家国际销售中心，与下游客户建立了稳定的合作关系。

1.2 实控人为中国建材，股权结构稳定

公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达 26.97%。第二大股东振石控股集团有限公司持股 15.59%。

公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等。巨石集团是全球玻纤行业领先的制造商，总资产超 300 亿元，员工数达 10000 余人，北新科技是集实业投资、建材贸易、物流仓储一体化的多元企业。

1.3 穿越牛熊，制造业投资回报典范

2021年公司营收与归母净利大幅增长，盈利能力显著提高。

2017-2021年营收从86.52亿增至197.07亿元，期间CAGR为22.85%，其中，2021年营收同比增长68.92%；2017- 2021年归母净利从21.5亿增至60.28亿元，期间CAGR为29.40%，其中，2021年归母净利大幅增长149.51%。

2021年毛利率、净利率相对2019、2020年显著提高，分别达到45.31% 和31.15%。

同时，公司规模效应不断凸显，费用率逐年下降，期间费用率从2017年的16.87% 降至2021 年的12.76%（2020年开始运费调至营业成本有一定影响）。

公司 ROE 表现优异，杠杆率维持在合理水平。

公司 ROA 与 ROE 水平近年来都较为稳定，2021年分别达到 15.24%、30.15%，资产回报能力优。资产负债率维持在合理水平，2017-2021年平均值约 50%，2021 年为 46.33%。

营收主要由玻纤及制品构成，产品毛利率相对稳定。

2017-2021 年玻纤及制品收入从84.27 亿元增至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 20.63%，收入占比维持在 90%以上。随着价格大幅走高，2021 年玻纤及制品毛利率达到 49.87%。

=

长期保持高研发投入，产品结构升级有保障。

公司长期以来保持较高的研发费用投入，2017-2021年研发费用/收入保持在2.7-2.9%的较高水平。

2021年研发费用大幅增长61.63% 达到5.52亿元，玻璃配方研发取得新进展。

E9超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高的配方，E7、E8及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广。

技术团队建设行业领先，2021年公司技术人员达到 1792 人，占总人数比例 13.45%。2020 年为 1766 人，占比 15.07%，2020年同期山东玻纤（163 人、占比 5.5%），长海股份（228 人、占比 10.7%），中材科技（1734 人、10.07%）。

2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级

2.1 需求：拓宽边界，持续成长

玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性：

密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。

拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。

具备经济性。过去近 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。

2.1.1 建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域

建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料， 广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。

2.1.2 风电叶片增强材料：龙头产品不断迭代，门槛高企

风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。

玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的 28%。

风电纱需求受风电装机量影响。

2020年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装潮”下全年风电并网新增容量71.48GW；2021年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量47.57GW；根据《风能北京宣言》规划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW。

仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量（数据来源： 巨石2020年报），2020-2021年对应风电纱需求量分别为71.48、47.57万吨。

“抢装潮”后预 计风电装机量波动相对平滑。

风电纱三足鼎立，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率达 90%，龙头 产品迭代构筑壁垒，以中国巨石 E 系列玻纤为例，2016 年开发出首款实现池窑化量产的高模量玻纤 E8，真正实现高模量玻纤规模化工业应用，2020 年 8 月发布 E9，模量突破 100GPa，拉伸模量比 E6 提升近 25%。高模量玻纤更适应当前风机大型化趋势。

2.1.3 交通运输：汽车轻量化

玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领 域。

玻纤复材为汽车轻量化重要材料。

玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提升具有显著作用。

新能源汽车轻量化需求迫切。

新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。

单车用量提升空间大：

1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为 160 千克（其中复合材料占 11.5%，玻纤为主），使用质量占比为 13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg），德系车单车达 25%（340- 410kg)；

2）新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点。

新能源汽车单车玻纤用量（约 175kg）高于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。

我们预测2021-2022年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨，增速分别为 9%、6%：

（1）2020年新能源单车改性塑料用量约175kg（数据来源：国际复材招股说明书），非新能源车单车改性塑料用量约160kg（数据来源：前瞻产业研究院）。玻纤用量占塑料用量比重为11.5%，保持不变。

（2）2021年我国新能源车销量约352万辆，乘用车销量约2148万辆。预计2022年我国新能源车销量为 550 万台（数据来源：乘联会），乘用车销量维持不变。

（3）预计2021-2022年新能源车单车玻纤用量增速为 10%（2021年预测数据来自于国际复材招股说明书），非新能源车单车用量增速为6%。

（4）2020年全国轨道交通投资额增速为5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤用量保持 3%增速。

2.1.4 出口：海外景气延续

2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万吨，同比+26.6%（行业协会口径，与卓创有一定差异），海外需求高景气。

2021H2以来，海外疫情边际好转，玻纤需求强劲，美国基建、欧洲热塑需求增速快，而欧美本地企业供应仍受影响，因此海外客户转向中国玻纤企业寻求产能供应。

2.1.5 玻纤综合需求测算

本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量中国玻纤工业协会数据显示，2021 年玻纤表观消费量为624万吨，同比+15%，主因新能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。

我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，主要增量来自出口、新能源汽车、风电领域，此外，假设2022年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速均为4%。

2.2 供给：强者恒强，新增逐步化解

2.2.1 格局稳定，集中度高

国内视角，2020年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.7%；2021 年年内完成点火/冷修后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比增长+15.3%， 近 2 年 CAGR 为 8.8%。

全球视角，2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨，同比+3.9%。我国玻纤产量占全球比重稳中有升，2019 年达 65.9%。

行业集中度高。

产量和产能口径，我国玻纤行业 CR3（巨石、泰玻、重庆国际）分别为 72%（2020 年）、68%（2019 年），而产能口径全球玻纤行业 CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达 54.6%。

2.2.2 继续消化 2021 年新投产能

我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半 年供需矛盾凸显。

2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加 2021H2 以来出口 旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。

2021 年投放产能较大，我们测算当年新增产能 82 万吨，且下半年投放更多，有效产能增量约 44.3 万吨（其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨，2020 年老产线爬坡产能冲击 18.7 万吨），产能冲击约 7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能）。

虽然 2021 年新增产能爬坡结束后，对 2022 年实际冲击较大，但我们预计 2022 年新产能 投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。

我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，其中巨石预计占增量产能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。

预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨（其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨，2021 年老产线爬坡产能冲击 48.5 万吨），产能冲击约 10.1%。

2.3 供需继续紧平衡

根据前文测算，2021 年实际投放产能较多，对 2022 年产能冲击较大，预计今年实际产能 投放边际放缓；而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。

我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。

3 深度复盘，见证盈利能力跃迁

3.1 单价波动周期复盘

供需关系决定玻纤价格波动的周期性：

供给端的周期波动：玻纤停窑成本高，需连续生产，具有供给刚性特点。池窑设计年限通常为 8-10 年，但实际冷修情况受市场盈利能力影响，盈利能力好时老线有动力推迟冷修节奏，盈利能力持续向下时企业冷修意愿强。

需求端的“东边不亮西边亮”：玻纤下游应用领域广，建筑建材使用占比稳定，风电、热塑、电子三驾马车相继发力，成长性强同时具备差异，需求结构变化弱化行业周期属性。

3.1.1 2014-2015 年：风电“抢装潮”拉动需求

价格变化：以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，阶段性峰值 5629 元/吨出现在 2015 年 5-6 月，同比涨幅为 15%，较 2013 年末低点上涨 19.8%。

股价表现：2014.1.1-2015.5.1（本轮价格高点），中国巨石股价涨幅为 237%，长海股份区间涨幅为 96%；中国巨石股价阶段性高点出现在 2015.6.17，股价与商品价格表现基本同步，2014.1.1-2015.6.17 股价涨跌幅为 346%。

供需关系：

供给端，前期玻纤纱产量得到有效控制；

需求端，边际增量贡献主要源自风电及汽车轻量化，受风电上网电价调整影响，“抢装潮”下 2014-2015 年以风电叶片为主体的液体模塑成型制品产量分别同比+42%、+38%。

3.1.2 2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气

价格变化：2017 年三季度末到年底，玻纤企业共同提价，2018Q1 提价执行顺利，随后价 格较长时间稳定。以成都巨石缠绕直接纱 2400tex 均价为例，阶段性峰值 5150 元/吨出现在 2018 年 2-10 月，同比涨幅为 18.4%，较 2017Q3 低点上涨 24%。

股价表现：中国巨石、中材科技、长海股份股价阶段性高点均出现在 2018 年 1 月，2017.9.1-2018.1.8（巨石股价阶段性高点）股价涨跌幅分别为 78%、16%、-3%，股价领先于玻纤价格。

供需关系：中东地区的管道需求提升，海外需求提振；汽车轻量化需求同样持续高涨，龙头企业热塑占比提高。

成本推涨：2017H2 油价开始上涨，以布伦特石油现货价为例，2017H2 涨幅达 40%，玻纤行业向下游传导原料涨价压力。

3.1.3 2020Q3 至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒

价格变化：2020 年 8 月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，第一次阶段性峰值 6157 元/吨出现在 2021 年 5 月，同比涨幅为 54.3%，较 2020Q2 低点上涨 54.3%；

第二次阶段性峰值 6233 元/吨出现在 2021 年 10 月，同比涨幅为 23.4%，较 2020Q2 低点上涨 56.2%。

股价表现：剔除山东玻纤（上市时间短），中材科技股价或受锂电池隔膜等其他业务影响更 大。中国巨石、长海股份第一次股价阶段性高点均出现在 2021 年 2 月，2020.7.31-2021.2.18 （巨石股价第一次阶段性高点）股价涨幅分别为 100%、38%；第二次股价阶段性高点均出现在 2021 年 9 月，2020.7.31-2021.9.13（巨石股价第二次阶段性高点）股价涨幅分别为 76%、52%。

供需关系：

1）疫情压制需求导致供需错配的影响在 2020H1 并不显著，2020H2 国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多，而需求端 2020 年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下全年尤其是 Q4 风电纱需求旺；

2）2021 年新能源汽车、电子 PCB 等全年高景气，叠加 2021H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道，而供给投放多在下半年，供不应求态势持续。

本轮价格变化“不一样”： 价格峰值更高。

玻纤价格 2021 年 3 月突破 6000 元/吨，为 2012 年以来最高点。

价格高位持续时间更长。玻纤价格在 5800 元/吨以上高位维持超 1 年时间（2021 年 3 月至今），2021H2 产能投放较多，但粗纱价格保持坚挺。

弱化周期属性。2020Q3 至今，需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒，同时供给端受“双碳”政策影响，部分企业产能投放多有波折，供需端变化熨平周期波动。

成本和价格可能出现趋势性变化。

1）复盘近 10 年玻纤价格，受供需影响各年份间波动各异，但拉长时间维度看，整体价格呈下行趋势，主因玻纤企业尤其是龙头以技术进步推动成本下降，成本下降带来价格下行空间，价格下行提高玻纤性价比并拓宽应用领域。

2）国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下，基础原材料如煤炭、天然气以及电力等价格中枢或将上移，玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材料上涨影响。

未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。即使玻纤成本和价格会出现趋势性上涨（并不代表降本拓宽玻纤应用、降本构筑核心竞争力的逻辑失效）：

1）玻纤材料性价比仍在提升。疫情、地缘冲突导致全球供需错配，而玻纤价格涨幅低于其 他竞品（如各类金属）。

2）龙头企业 2021 年单位成本上升，更应关注玻纤同行成本扩张更多，龙头相对优势仍在。

3.2 逆周期底部扩张，制造智能化、产销全球化

3.2.1 2011 年之前：金融危机底部发力，产能跃升全球第一

2008 年危机中实现超车：全球金融危机同样影响玻纤行业，海外销量同比下滑，出口转内 销，而国内销量受政策刺激上升。

但全年产品价格较低，行业普遍亏损，部分企业关停池窑。2008年巨石出现年度利润下滑，2009年亏损，但没有关停产能，反而逆势扩张。

巨石在2008 年内投产 40 万吨，设计产能超 90 万吨，产能规模从亚洲第一、世界前三一跃成为世界第一，逆周期低位扩张，迅速拉开竞品差距。

“十一五”期间公司产能 CAGR 达 41%，同期我国和全球玻纤产能 CAGR 为 13%、5%，公司市占率从 2004 年的 23%提升到 2011 年的 33%。同时，2007 年开始建设超过 10 万吨的大型池窑产线，均在桐乡，领先国内同行 10 年以上。

持续降本，厚积薄发静待玻纤价格回暖：

2009 年巨石玻纤单价较 2008 年下调 25.4%，行业低谷期公司通过提高规模、技术优化持续降本，2011 年单吨成本较 2008 年下降 18%。

例如桐乡布局年产 12、14 万吨大型池窑产线，以及九江布局 7、8 万吨中型池窑产线，通过电助熔和纯氧燃烧技术使大中型池窑的熔化率提高一倍，且 10 万吨以上的双池窑技术在降低能耗、节省成本方面均有较大进步。

3.2.2 2011-2017 年：“以外供外”，全球布局

2009 年欧盟对我国玻纤发起“双反”调查，2011 年欧盟、土耳其、印度 3 个国家和地区对出口自中国的玻纤产品首次终裁加征“双反”关税。而巨石出口占比较大，在 50%左右，应对“突变”，公司强化开发国内市场，同时加快“走出去”步伐。

1）2011 年公司发布公告，在埃及苏伊士经贸合作区投资建设年产 8 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线。反倾销调查的国家和地区，需求可由埃及公司直接供应，大幅降低反倾销对公 司的不利影响。2013 年 11 月埃及一线点火试运行。

2）埃及一线投产后，埃及巨石二期、三期分别于 2016、2017 年投产，美国生产线于 2019 年投产。

目前巨石埃及合计产能 20 万吨，巨石美国 9.5 万吨，埃及生产基地效益逐年提高，美国生 产基地 2021 年实现首次盈利 1997.78 万元。

在建项目还包括巨石埃及年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线，预计将于 2022 年年底建成投产。

3.2.3 2018-2021 年：智能制造，再造巨石

2017 年公司智能制造拉开大幕，计划在桐乡建设智能制造基地项目，创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，以提高公司生产效率、能源利用率。

“再造一个巨石”，除产能规模继续提高外，

1）产品结构方面，高端产品占比不断提升；

2）技术方面，“数智制造”充分发挥，生产效率大幅提升的同时实现持续降本；

3）产销布局方面，兼顾内外两个市场。

3.3 技术+产品不断迭代

3.3.1 2010 年以前：重点在持续扩大池窑规模

21 世纪以前，我国玻纤产线主要为坩埚工艺，单线产能存在瓶颈。2000 年前后我国突破万吨池窑工艺，池窑生产玻纤占比从 1997 年的 10%迅速提升到 2002 年的 44%（数据来源： 2003 年《关于我国玻纤工业发展的讨论》），单线窑炉规模迅速扩大。

巨石池窑规模持续领先行业：2001 年公司点火 1.6 万吨产线、突破万吨池窑工艺后，2004 年公司投产亚洲唯一的世界级年产 6 万吨玻纤池窑；2006 年公司采用国际先进生产技术及工艺，投产年产 8 万吨玻纤池窑和年产 2 万吨环保玻纤池窑，为当时世界规模最大；2007 年投产年产 12 万吨无碱玻纤池窑，刷新全球玻纤行业最大规模池窑记录；2008 年投产桐乡五线年产 14 万吨无碱玻纤池窑，继续刷新记录的同时，玻纤产能跃居世界第一；2011 年公司平均单线规模达到 7.71 万吨，2021 年达到 10.96 万吨。

在巨石玻纤规模走向世界第一的过程中，除前文所述的逆周期低位扩张外，抓住池窑技术突破机遇，将大池窑制造能力做到极致亦是关键因素。

持续打破最大单线池窑规模世界记录，源自池窑拉丝技术突破，公司先后采用电助熔、纯氧燃烧、总线控制和物流输送线等新技术，不断总结经验、集成创新，为我国池窑拉丝和玻纤 节能降耗高速发展起带头作用。

3.3.2 2010 至今：技术引领变革，产品结构升级

（1）玻璃配方升级，高模量玻纤持续突破：

E6 玻纤进军风电市场：更长风轮叶片要求更高力学性能和抗疲劳性的玻纤，2008 年公司 成功研制 E6 配方，2009 年自主研发的 E6 高性能玻纤正式推向市场。

E6 玻纤提高产品强度及耐腐蚀性能，拉伸强度、拉伸模量较传统 E 玻纤分别提高 15%、10%，成功进入大功率风力叶片制造、耐腐蚀性管道、高压绝缘、高压管道等高端领域。

E7、E8、E9 引领世界：2014 年公司 E7 高性能玻纤实现量产，E7 通过当时 5MW 及以上 风电叶片全部认证，2017 年实现产量翻番；2016 年推出 E8 高模量玻纤，主要应用于高端复材领域，除继续提升力学性能和抗疲劳性外，还能保持优异的电绝缘性能；2021 年 E9 超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过 100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高配方。

（2）浸润剂：在玻纤成形过程中，浸润剂能确保玻纤拉丝顺畅，对玻璃原丝起润滑保护和 粘结集束的作用，因此浸润剂对玻纤性能起重要影响。

在研发 E6 高性能玻纤过程中，巨石针对不同树脂体系开发针对性浸润剂，使用不同种特别表面处理剂改善编织性能和玻纤与树脂基体之间的连接。

巨石技术变革带动自身产品结构升级：2017 年公司绝对高端产品比例超 60%，中高端产品比例超 80%；2021年公司高端产品产销比例再创新高，高强高模产品产销比例明显上升， 热塑产品比例快速增长，电子布比例进一步提升，“三驾马车”齐发力。

3.4 成本管控典范，盈利能力跃迁

吨营收反映公司产品结构升级：2013-2021年以来公司吨收入与普通粗纱（全国缠绕直接纱 2400tex 均价）价格差逐步拉大，主因公司高端产品占比提升，以结构升级熨平玻纤单价周 期波动。

吨成本持续下行，降本效益显著：各厂家同型号玻纤价格差异不大，因此成本控制为玻纤行业核心竞争力。

公司吨成本从 2007 年的 4620 元/吨不断下降到 2018 年 3185 元/吨，区间年降本 CAGR 为 3.3%。

2021 年以来，玻纤行业成本和价格可能出现趋势性变化，成本端通过降低单耗可能无法完全对冲燃料上涨影响，产品结构升级与差异化越发重要。

吨净利 2014 年后上一台阶：受益于产品结构优化升级+成本端持续下行，2014 年以来公司盈利水平明显上一台阶，吨净利中枢从 200-500 元上升到千元以上。

公司原料、燃料采购成本明显低于同行业公司，成本管控能力更强。玻纤营业成本中直接材料、能源动力、制造费用和直接人工的占比分别为 37%、23%、27%、13%（国际复材 2020 年数据），其中直接材料主要为叶腊石、化工辅料等，能源能力主要为天然气、电。

2019年公司叶腊石采购单价 432 元/吨，较泰玻、重庆国际有 150-180 元/吨采购成本优势；天然气采购单价 2.34 元/立方米，较泰玻、山东玻纤有 0.12-0.5 元/立方米采购成本优势。

公司原材料采购价格低于行业主因：

1）规模优势。公司是全球玻纤龙头，规模优势显著。一方面，采购规模大，2019 年叶腊石采购规模数倍于同行，另一方面，产线规模大也为公司带来原材料、燃料单耗低优势。

2）产业链整合。叶腊石方面，收购全球最大的专业生产玻纤用叶腊石粉公司桐乡垒石，桐 乡磊石保证采购价格及供应链安全，并进行特殊规格叶腊石粉品种研发；天然气方面，公司自建气源站、储罐以保障供气稳定。

3）地理位置优势。叶腊石方面，中国是叶蜡石资源储量最丰富的国家之一，而浙江、福建 约占全国产量 75%（数据来源：《我国玻纤用叶蜡石和高岭土开发现状》），巨石桐乡、九江基地与浙江叶腊石矿距离近，运输优势明显。

3.5 财务数据领先行业

单位盈利是行业翘楚。与泰山玻纤、重庆国际相比，3 家公司中高端产品占比均较高，巨石单位售价未领先泰玻、重庆国际，但吨成本较泰玻低 700-900 元/吨，较重庆国际低 1000 元 /吨以上，单吨毛利、净利优势主要来自于成本端；与山东玻纤相比，公司单位成本与山玻相仿，但高端产品占比高，吨售价较山玻有 700-1000 元/吨优势。

毛利率、净利率领先同行。2020 年公司毛利率 35.14%，较同行有 4-10 个百分点优势，2021 年公司毛利率为 49.87%，同比+14.73pct；2020 年公司净利率 21.87%，较同行有 4-15 个百分点优势，2021 年公司净利率为 33.78%。

期间费用持续下降。2019 年销售费用率下降明显，主因运输费用调入营业成本，2021 年销售费用率 0.73%；管理费用同比+139%，主因职工薪酬较 2021 年增加 7.62 亿，其中超额利润分享计划金额计提 7.26 亿；财务费用近年来下调明显，主因利息支出逐年下降，被营收增长摊薄，2021 年财务费用率为 2.48%，同比-1.68pct。

激励充分：2021 年 8 月公司发布《超额利润分享方案》，激励范围广，激励目标与上年度 净利润挂钩，超额利润分享充分提高员工积极性。

4 盈利预测与估值

4.1 假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2022-2024年公司粗纱销量（假设产销率100%，后同）分别 为258、280、300万吨，2022-2024年电子纱销量分别为7.1、9.3、9.5亿米。

除产能爬坡外，2022年粗纱增量主要对应成都3线15万吨池窑、埃及4线12万吨池窑，电子纱增量主要对应桐乡3亿米电子布产线；2023-2024年粗纱增量主要对应九江智能1线20万吨和九江智能2线20万吨。

2）我们推算公司2021年粗纱单吨均价在6282元/吨，电子纱单米均价在6.96元/米。

当前粗纱价格坚挺，我们预计2022-2024年粗纱单吨均价分别为6300、6150、6416元/米；2021年电子纱价格下滑明显，我们预计2022-2024年电子纱单米均价分别为3.54、3.8、4元/米。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司玻纤及制品营收同比增速分别为5%、10%、11%。预计2022-2024年公司整体营收分别为208.37、230.16、255.27亿元，归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元。

4.2 估值分析

可比公司包括玻纤上市公司中材科技、山东玻纤、长海股份。横向对比，A 股玻纤行业公司股价对应 2022 年平均 PE 为 9x 左右，公司目前股价对应 2022 年 PE 在 9x。

公司掌握全球玻纤定价权，成本优势明显，单吨毛利、单吨净利领先行业。未来 2-3 年内公司粗纱、电子布仍有增量产能，产品结构不断升级，“三驾马车”占比越来越高。

历史上多次证明穿越周期的能力，因此我们认为较同行可享受估值溢价（中材科技或受锂电池隔膜影响较大）。

纵向比较，公司当前相对估值水平具备较大安全边际。复盘近 10 年公司 PE、PB 波动，公 司估值指标呈现周期波动特点，但我们认为：

1）本轮玻纤价格波动，价格峰值更高、高位持续时间更长，且行业弱化周期，表现远强于 2014-2015 年以及 2017Q4-2018H1，需求端“三驾马车”不断接棒，供给端能耗指标趋严。当前“双碳”背景下，能源成本或将较长时间维持高位，带动玻纤价格维持高位，行业估值中枢或将提升；

2）当前公司 PE 位于近 10 年中枢低点，而 PB 位于近 10 年中枢，反映公司盈利能力已在一定程度上熨平周期波动影响，吨净利在 2014 年以后长期稳定在千元以上，且未来或将再上一台阶。逐渐具备盈利高位稳定的条件，公司估值中枢有望提升。

我们认为，公司为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估 值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。

我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元，对应3月24日动态PE分别为9x、9x、8x。

5 风险提示

1）宏观经济下行。

玻纤大部分下游需求增速与宏观经济挂钩，若宏观经济持续下行，行业需求或不及预期。

2）行业产能投放超预期。

我们测算2022年新产能预计多于下半年投放，全年以消化2021年投放产能边际冲击为主。但若行业产能投放超预期，供需格局将恶化。

3）燃料价格大幅波动。

近期受地缘摩擦等因素影响，天然气价格短期内涨幅较大，若原材料价格持续高位运行，公司盈利能力或受较大影响。

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电工钢行业研究：“芯”材料助力节能低碳、能效升级

一、电工钢：钢铁工业皇冠上的明珠

铁的磁导率比空气的磁导率高几千到几万倍，铁中加入硅后可以进一步提高铁的最大磁导率，在磁化时产生更强的 磁场，同时降低损耗，提高电能的生成、传输与使用效率，因此以硅和铁为主要组成元素生产的电工钢主要作为铁 芯材料被广泛应用于电力、电子、航空航天、军事工业等行业。1900 年电工钢的良好性能首次被发现，在经历热轧、 冷轧的生产阶段，不断向高磁感、低铁损等更高性能的方向发展，近年来，随着世界能源结构转型、节能减排进程 的不断加速，电工钢已成为国家高质量发展和人类低碳绿色生活不可或缺的原材料产品之一。

1、电工钢的定义和分类：以取向度、铁损、磁性划分

电工钢是指含硅量在 0.5%～6.5%的超低碳硅铁合金，属于软磁材料。电工钢按生产工艺不同可以分为热轧和冷轧 两种，随着技术的发展，热轧电工钢已基本被冷轧电工钢取代。冷轧电工钢按晶粒排列方向性可分为无取向电工钢 和取向电工钢。通过控制轧制方向和采用再结晶工艺生产的具有高斯织构的电工钢称取向电工钢；晶粒取向程度小、 在钢板面上磁各向异性小的电工钢称无取向电工钢。

取向电工钢按照{110}[001]取向度1和磁性的不同可以划分为一般取向电工钢（CGO）和高磁感取向电工钢（HiB）； 无取向电工钢分：中低牌号无取向电工钢、高牌号无取向电工钢和高效（高磁感）无取向电工钢。电工钢牌号高低 以铁损值2区别，铁损越低，牌号越高，铁损值低于 4.00W/Kg 时为高牌号无取向电工钢。随着家电领域能效升级， 新增高效（高磁感）无取向电工钢种类，铁损值与普通冷轧无取向电工钢相当，磁感3较其高 0.05T 以上。新能源汽 车行业发展迅速，新增新能源汽车用无取向电工钢牌号，可以视为更高性能的高牌号无取向电工钢。近年来随着电 工钢技术工艺的发展，高频极薄取向和无取向电工钢(公称厚度 0.1mm 以下)逐步成为开发的重点材料。

电工钢牌号的命名通常会包含四个指标：厚度、类型、铁损、涂层。厚度：使用公称厚度（mm）的 100 倍数值标 记，如 50 代表的是 0.5mm 厚度；类型：电工钢的类型，比如无取向（W）、取向（Q）、高磁感取向（QG）等等； 铁损：使用铁损保证值的 100 倍数值标记，如 600、800 等数值；涂层：代表电工钢表面绝缘涂层的类型，如半有 机薄涂层、自粘接涂层等；除此之外，有的钢厂会在牌号的不同位置加上钢厂代码，如宝钢的 B、马钢的 M、武钢 的 W 等。极薄电工钢带材目前国内还没有相关的牌号信息，牌号为日本牌号的表示方法。

2、生产工艺：“明珠”入掌需技术突破

冷轧电工钢的生产包括一次冷轧法和二次冷轧法，通常包括铁水脱硫、冶炼、真空处理、连续浇铸（电磁搅拌）、 热轧、常化酸洗、冷轧、退火图层等流程，具体不同种类的电工钢生产工艺会有所差异。一般取向电工钢与高磁感 取向电工钢生产的区别主要是一般取向电工钢不需要低温轧制，需要二次冷轧，不渗氮。低牌号无取向电工钢与中、 高牌号（高效、高磁感）无取向电工钢的生产工艺区别主要是低牌号只需一次冷轧，高牌号过去需要两次冷轧，但 目前技术进步高牌号无取向电工钢的二次冷轧法逐步被一次冷轧法取代。

电工钢的质量控制要求主要包括以下几个方面：铁芯损耗低、磁感应强度高、对磁各向异性的要求、冲片性良好、 钢板表面光滑、平整和厚度均匀、绝缘薄膜性能好，磁时效现象小。电工钢的磁感应强度和铁芯损耗是取向电工钢 中高磁感和一般取向电工钢、无取向电工钢中低牌号和高牌号的划分标准，因此生产高性能电工钢4产品需要提高磁 感应强度，降低铁损。铁损和磁感属于组织敏感磁性，化学成分、晶粒尺寸、夹杂物、晶体织构等因素都对磁性能 有显著的作用。在生产工艺中，冷轧前钢质纯净度控制、热轧温度控制、常化酸洗，冷轧后渗氮处理、表面涂层、 激光刻痕细化磁畴等工艺能够对磁性能和铁损产生影响，目前存在技术难点。

在生产流程缩短和成本节约方面，国内引进了薄板坯连铸连轧工艺，是一种效率更高的短流程生产技术，但目前也 存在技术难点需要突破，包括：铸坯浇注质量的控制，铸坯内部质量不佳，带钢表面氧化铁皮较重难以去除；存在 瓦楞状缺陷，损害电工钢的外观和磁性能；夹杂物尺寸略小，难以对总量进行控制等。 电工钢具有生产流程长、技术工艺复杂、难点多，窗口窄、精度高等特点，生产和管理涉及材料学，处理技术和机 械、电加工工艺技术等各个方面，被称为钢铁产品中的“艺术品”，其中取向硅钢是所有钢铁产品中制造难度最大 的品种，成分控制十分严格，杂质含量要求极低，被誉为现代钢铁业“皇冠上的明珠”。生产企业只有具备超高的 制造技术与工艺装备能力，才能摘得明珠，可以说电工钢的制造技术和质量是衡量一个国家钢铁产品生产和科技水 平的重要标志。

3、产量稳中有升，“高”中求进

（1）国际：电工钢产量波动增长，增速放缓

电工钢的发展历史经历了三个阶段。在热轧硅钢发展阶段（1882~1955 年），英国哈德菲尔特首先发表了 Si-Fe 合 金的磁性结果，1903 年美国和德国开始生产热轧硅钢板，并在很短时间内全部代替原有的普通低碳钢板成为制造电 机和变压器的材料；在冷轧电工钢发展阶段（1930~1967 年），1930 年美国戈斯开始研究冷轧工艺并于 1933 年利 用两次冷轧和退火方法制成 3%Si 钢，随后冷轧和退火等后续工艺日臻完善；在高性能硅钢发展阶段（1961~2021 年），日本新日铁公司首先试制更高磁感的取向硅钢并命名为 Hi-B，日本冷轧电工钢技术崛起，在无取向电工钢方 面，围绕高效电机用钢，无取向电工钢磁感更高，铁损更小，用量日益增多。

从产量来看，2008 年以前全球电工钢产量持续上升，之后处于波动增长的趋势，近年来增速放缓，2020 年全球电 工钢产量为 1484 万吨，同比减少 5.97%。中国电工钢产量占全球总产量的比重不断提高，由 2002 年的 14%左右增 长至 2020 年的 70%以上，与近年来中国市场新能源汽车等领域电工钢需求的增加有密不可分的关系。

（2）国内：电工钢技术引进消化，发展升级

我国电工钢的发展大致经历了四个时期：一是引进消化期（1974~1986 年）。武钢于 1974 年从新日铁公司引进冷 轧电工钢生产技术和设备并于 1978 年建成投产；二是引进吸收期（1987~1997 年），这一时期对引进技术在消化 吸收的基础上不断创新，电工钢的经济技术指标和产品质量达到国外同类产品水平，高磁感取向电工钢实现稳定生 产。三是快速开发期（1998 年~2016 年），我国电工钢生产技术得到了快速发展，从 2002 年开始，电工钢产量居 世界第一。四是技术升级期（2017 年~2021 年），2017 年我国从电工钢净进口国成为净出口国，打破了长期依赖 进口的格局。这一时期，极薄取向电工钢、高端取向硅钢产品、新能源汽车用无取向硅钢产品等生产技术不断取得 新突破，产品达到国外同类产品先进水平，技术水平全球领先。

在这四个时期，我国电工钢产量呈现上升趋势，从生产几吨，几十吨、几千吨一直至 2021 年能够生产 1318.28 万 吨，截至目前，我国电工钢已具备低端、中端、高端产品全覆盖生产能力，产品的表面质量、板形尺寸精度、产品 包装等均可与国外同类产品媲美。

具体来看，我国取向电工钢产量一直保持相对稳定的增长，2015 年至 2017 年受到非晶合金5在非晶合金变压器铁芯 应用的影响，取向电工钢产量出现一定的下滑，2017 年产量为 110.35 万吨，同比降低 1.83%；随着非晶宽带材在 变压器中的问题显现，以及取向电工钢技术不断升级，2017 年后产量回升，2021 年取向电工钢产量达到 180.09 万 吨，同比增长 14.26%，近十年的复合增速为 11.27%。

2010 年以来，由于下游产品能效不断升级，生产企业随之调整产品结构，因此高磁感取向电工钢占比相对较高，产 量整体呈现上升的趋势。2010 年高磁感取向电工钢产量仅为 21 万吨，2021 年已达到 118.92 万吨，同比增长 28.55%。一般取向电工钢的产量在 2010-2016 年间处于相对平稳的状态，具体数量在 35 万吨左右上下波动；2017 年以后，一般取向电工钢产量快速提升，但 2021 年产量为 61.17 万吨，同比下降 6.05%，出现下降趋势。

我国无取向电工钢产量整体呈现上升趋势，近年来我国无取向电工钢增速放缓，主要原因是中低牌号无取向电工钢 面临产能过剩的问题凸显。但在 2021 年，我国无取向硅钢产量达到 1138.19 万吨，同比增长 18.50%。

无取向电工钢的生产以中低牌号为主，近十年中低牌号无取向电工钢的产量整体为增长趋势，在 2017 年以后，产量 和增速趋于平稳，四年间产量均在 700 万吨以上，出现产量过剩情况，2020 年中低牌号无取向电工钢产量为 760.2 万吨，增长率为 0.03%，占无取向电工钢总体产量的比重由 2010 年的 91.34%降低至 2020 年的 79.15%。

高牌号和高效无取向电工钢产量近 10 年间也呈现逐步增长的趋势，2020 年产量达到 200.29 万吨，增长率为 20.28%，占无取向电工钢总体产量的比重由 2010 年的 8.66%增长至 2020 年的 20.85%。高牌号和高效无取向电工 钢产量的快速增长主要原因是随着高性能无取向电工钢产品需求的增加，以及国内中低牌号产品市场竞争加剧，生 产企业调整发展战略，提高高牌号电工钢产品和高效无取向电工钢产品的生产份额，产量和占比随之提升。虽然协 会尚未披露 2021 年细分数据但能够合理预测到，2021 年无取向电工钢的增长主要来自于高牌号。（报告来源：未来智库）

3、价格大幅提高，不同种类存在明显价差

取向电工钢中，高磁感取向电工钢的市场价格变化情况以 B23R085、B23P090、B23P100 三个牌号为例，一般取 向电工钢以 B30G120、B30G130 为例。2021 年 12 月份取向电工钢的价格出现了较高的涨幅，其中 B23R085、 B23P090 两个牌号涨幅较大，目前的价格相较于 2019 年 2 月份分别增长了 74.77%和 66.26%。2022 年 2 月 28 日， 高磁感取向电工钢平均价格 24383 元，一般取向电工钢的平均价格 17000 元，两者相差近 7400 元。除了生产工艺 难度与技术要求原因，新能效标准实施导致市场 1、2 级能效变压器用高磁感取向电工钢资源（B23R075、 B23R075 等）十分紧张，高磁感取向电工钢价格因此远高于一般取向电工钢价格。

2022 年 2 月 28 日，取向电工钢平均价格高于无取向电工钢平均价格 11229 元，主要原因是取向电工钢相较于无取 向电工钢生产工艺流程更长，技术水平更高，生产企业也较少，且产能较低。同时两者用途也存在差异，取向电工 钢主要用于变压器行业，无取向电工钢则主要用于发电机和电动机的铁芯中，高磁感取向电工钢在变压器市场上需 求的增加拉大了取向电工钢与无取向电工钢的价差。

无取向电工钢中，高牌号无取向电工钢的市场价格变化情况以 B50A250、B50A290、B35A300、B50A310、 B50A350、B50A400 牌号的产品为例。高牌号无取向电工钢在 2020 年 12 月份出现了较高的涨幅，2021 年 7 月份 达到峰值，11 月份出现一定幅度下降，但整体价格呈现上涨态势，其中 B50A310 和 B35A300 涨幅最高，分别为 66.93%和 64.40%。2022 年 2 月 28 日，高牌号无取向电工钢平均价格为 12763 元。

中低牌号以 B50A470-A、B50A600、B50A800、50WW1000、B50A1300 牌号的产品为例。2020 年 11 月份开始， 受原材料或疫情等影响，中低牌号无取向电工钢价格出现了大幅上涨，2021 年 7 月份出现了下滑趋势，但整体价格 有所上涨，其中 50A600 涨幅较高，达到 40.56%。2022 年 2 月 28 日，中低牌号无取向电工钢平均价格为 7126 元， 较高牌号无取向电工钢平均价格低近 5600 元。价格差异主要原因是中低牌号无取向电工钢需求下降，产能过剩；而 高牌号无取向电工钢受下游市场能效升级和新能源汽车等新领域需求增加，供小于求。

根据相关资料，无取向电工钢的成本可以按照热轧板卷价格加上硅钢基料，再加工艺成本计算。热轧板卷按照 5000 元/吨的价格，加上 200 元左右到硅钢基料和 1100 左右的工艺成本，中低牌号无取向电工钢的成本价格大约为 6300 元/吨，吨钢利润在 800 元/吨左右，高牌号工艺成本更高，吨钢利润则在 2000 元/吨以上，远高于螺纹钢每吨 300 元左右的吨钢利润。电工钢与螺纹钢和一些板材产品相比，有更长的生产流程，比如退火、涂层等流程，对生产技 术水平要求更高，再加上需求的增加，让电工钢吨钢利润处于较高的水平。

二、下游市场能效升级，电工钢“高”字当头

下游市场需求增加和能效升级为高性能电工钢发展带来机遇。《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（2020 年 实施）、《电动机能效限定值及能效等级》（2021 年实施）、《电力变压器能效限定值及能效等级》（2021 年实 施）进一步提高家用电器、变压器、大型电机、中小型电机的能效水平，新能源汽车驱动电机对电工钢薄规格、高 导磁、低损耗、高强度提出更高要求，各细分市场未来对电工钢的具体牌号需求不断提高，高性能电工钢将成为市 场的核心产品。

1、家用电器：高效节能标准拉动高牌号薄规格无取向电工钢需求

我国家用电器主要包括房间空气调节器、电冰箱、洗衣机和一些小家电等电器，需求占无取向电工钢总需求量的 40% 左右。房间空气调节器、电冰箱每年对电工钢的消耗量达到整个家电行业消耗量的 70~80%。从近年来我国房间空 气调节器和家用电冰箱产量来看，2016 年至 2019 年房间空气调节器产量保持高速增长，2020 年出现下滑趋势， 2021 年产量略有回升；家用电冰箱产量在 2016 年至 2019 年连续下滑，2020 年产量大幅上涨，增长率达到 14.05%，2021 年略有下降。家电市场波动上升的趋势表明未来仍是刚性需求，根据沙钢集团岳重祥等人的的研究， 未来我国家电行业总产量年增长 3%~5%，由此预测 2025 年我国房间空气调节器和电冰箱的产量将分别达到 25000 万台和 10000 万台左右。

《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB 21455-2019）于 2020 年 7 月 1 日实施，标准将定速空调、变频 空调能效合并，限定标准更加严格，能效等级中能效限定值大幅提升，反映出我国的空调器不断向高效、低碳、节 能的方向发展。而要实现能效升级，一是减少功率消耗，提升用电设备效率，增强产品性能；二是减少电能消耗， 选用高效率马达、高 EER（能效比）空调机来提高效能。低铁损高磁感的电工钢不仅可以节省大量电能，延长工作 运转时间，当功率不变时，也可以使铁芯体积减小和重量减轻，从而实现空调的能效升级。

目前，家用电器使用的无取向硅钢牌号包括 50W1300、50W1000、50W800、50W600、50W470、50W350、 35W270、35W230、35W210 等，中低牌号占比约 80%。随着能效升级的不断推进，使用的无取向电工钢厚度将不 断减薄，由 0.50 毫米降低至 0.35 毫米、0.30 毫米或更薄，将向 50W350、35W300、35W230、35W210 等高牌号、 薄规格无取向电工钢的方向发展。为应对冰箱能效升级，主流冰箱企业选择采用变频技术，而直流变频空调压缩机 多用高牌号无取向电工钢，将进一步加速电工钢向高牌号方向发展。

2、大型发电机：能源转型带动产业低能耗发展

发电行业包括了水力发电、火力发电、风力发电、核电等方向，由于大型发电设备对机组效率要求很高（通常要达 到 98%以上），因此对硅钢的各项性能指标及磁化特性要求严格，所以均需使用高牌号无取向电工钢，主要使用牌 号包括 50W270、50W250、50W310 等，预计未来大型发电机对 30-50WW290、30-35WW290 以上高牌号无取向 电工钢会进一步增加。同时，大型电机用电工钢要求涂层电阻高，涂层厚，电工钢片的预涂层及二次涂层环保化成 为必然发展趋势。

2016 年以来，全国发电装机容量一直保持增长趋势，2021 年，我国发电机装机容量达到 23.8 亿千瓦，同比增长 8.18%。根据中电联电力行业“十四五”发展规划研究，预期至 2025 年，全国发电装机容量 28.5 亿千瓦，常规水 电装机 3.7 亿千瓦，风电装机 4 亿千瓦，太阳能发电装机 5 亿千瓦，生物质发电装机 6500 万千瓦，核电装机 0.7 亿 千瓦，气电装机（天然气发电）1.5 亿千瓦，煤电装机规模力争控制在 12.3 亿千瓦以内，总体的年均增长率在 4.6% 左右。

从全国电力装机结构来看，火电装机占比呈现下滑趋势，清洁能源比如水电、风电和太阳能发电装机所占比重不断 提高，占比由 2011 年的 27%左右增长至 2025 年的 57%左右，发电装机容量的增长，特别是清洁能源装机容量的 快速增长，将进一步拉动高牌号无取向电工钢需求。 另外，在国际市场中，印度将投资加快电力基础设施建设，2022 年预计将进一步增加燃煤发电和核电设施，可再生能源以及水电设施；同时，泰国、印尼、越南、马来西亚、、菲律宾、土耳其、印度等对电工钢的需求也会大 幅增加。

3、中小电机：IE3 能效电机将成为主流产品，低损耗无取向电工钢材料需开发

中小电机主要应用于风机、泵类、压缩机、破碎机、纺织机、轧钢机、空调机、城市交通、人民生活等需要电动机 作为动力源的装置中，覆盖工业、农业、国防、公用设施、家电、新能源汽车等领域，其中工业领域中小电机对无 取向电工钢需求量占总需求量的 20%。从行业的工业总产值来看，2016 年以来，中小电机行业工业总产值一直处于 稳步增长的状态，年均增长率为 4%左右。中小电机中，IE2 能效电机主要使用 50W1300、50W800 和 50W600 等 中低牌号无取向电工钢，IE3 能效电机主要使用 50W600、50W470 和 50W350 等中高牌号无取向电工钢，目前高 牌号无取向电工钢占比在 20%左右。

《电动机能效限定值及能效等级》（GB 18613-2020）于 2021 年 6 月 1 日实施，为中小型电机行业一项重要的强 制性标准，电动机能效标准的变迁以三相异步电动机为例，各版本的能效等级相对应的国际标准中的能效等级不断 提升。新版本的电动机能效标准实施后，中小电机行业将迎来新一轮的能效升级。 电机的效率与电机损耗呈负相关关系，电机效率越高，损耗越低，反之损耗越高则效率越低。对于功率较小的电机， 定子铜耗所占总损耗的比例较大，大约为 34%左右，采用导磁性能好的电工钢制作的定子铁芯能够大幅降低空载电 流，明显的改善铁耗和定子铜耗。

从电机高效率看：YE2 系列电机将逐步淘汰，YE3、YE4 系列电机产量将进一步扩大，IE5 超Ⅰ级电动机已经开始 立项并研发，对铁芯效率提升提出新要求；从电机轻量化看：目前正在研究开发大功率超高速电动机产品、高功率 密度等小型轻量化电机等，包括在压缩机等领域中开始应用，对电工钢的减薄、降低损耗和提高磁感，提出了新的要求。

未来，50W470、50W350、50W250、50W270、50W310 等高牌号薄规格的无取向电工钢需求量会逐渐增加，更 低损耗的无取向电工钢材料需要进一步开发。目前一些企业也与高校合作，开展新型磁性材料的应用并采用硅钢片 边角料、瓜子片等废料为原材料，加工成粉末冶金，再通过造型、烧结等制成电机铁心，其损耗可低于 2.10W/kg、 磁感大于 1.7T。

4、新能源汽车：高增速推动需求，强度、薄度、损耗度并重

新能源汽车与燃油汽车的动力系统不同，传统汽车的动力系统基本由发动机和变速箱构成，汽油或柴油在发动机内 产生压缩做功，然后释放能量使汽车运动；而新能源汽车的动力系统由电池、电机以及其他电控部件组成。驱动电 机是新能源汽车汽车驱动系统的核心部件，可以电能转换为机械能，是一台新能源汽车无取向电工钢的主要的使用 部件。一般情况下，一台高级电动乘用车所需电机马达约 300 个，其中牵引电机（发动机）所用定、转子消耗电工 钢约 50kg~100kg，商用车所用定、转子消耗电工钢约 100kg~200kg，新能源汽车领域对电工钢的需求占比目前在 8%左右。

我国新能源汽车产业发展迅速，2021 年新能源汽车产量达到 354.5 万辆，同比增长 159.52%，产业规模全球领先， 电动汽车核心部件方面的技术也处于世界领先水平。据中国汽车工业协会预测，2022 年汽车总销量预计为 2750 万 辆，其中新能源汽车销量将达到 500 万辆。我们预计，未来汽车销量将按照 4%左右的增长率持续增加，到 2025 年， 汽车销量达到 3000 万辆左右，2035 年达到 4500 万辆左右。相关报告指出：新能源汽车新车销售量达到汽车新车 销售总量的 20%左右。在温和情景发展目标下中国 2035 年新能源汽车销量占比将达到 60%，激进情景发展目标下 将达到 70%以上。因此，2025 年新能源汽车的产量预计达到 600 万辆左右，2035 年达到 3000 万辆左右。

目前日系欧美合资新能源驱动电机主要使用 0.25mm 厚度规格的无取向电工钢，牌号有 25WV1300。国产新能源驱 动电机主要使用 0.35mm 和 0.30mm 厚度规格的无取向电工钢，牌号有 35WV1900、30WV1700、30WV1500、 35AHV2100 6等。除此之外，也会使用 35A300、35A350 等牌号。新能源汽车的发展为驱动电机提出更高要求，驱 动电机用电工钢应具有更高的磁感应强度、屈服强度和抗拉强度，同时在厚度减薄的情况下，电工钢的高频铁损有 较大的降低，所以薄规格、高导磁、低损耗、高强度的无取向电工钢将成为新能源汽车驱动电机实现更高性能的核 心材料。

5、无取向电工钢新领域：智能制造带来新需求

智能制造、机器人、无人机智能家具等是未来电工钢新的需求领域中的一部分，比如机器人的驱动关节电机，无人 机（飞行器）的高速起动电机，各种智能家具的微电机，各种智能家电，如空调、冰箱、洗衣机等所需的压缩机、 电机或微电机定、转子铁心都需要的各种牌号、规格的电工钢。可以预测到，未来高频、高效、高牌号、高磁感、 薄规格的电工钢需求将会显著增加。

除此之外，极薄电工钢（厚度 0.1mm 以下）是我国重要领域的软磁材料，也是电子、电力工业等的重要材料之一。从技术上讲，具有饱和磁密高、可加工性好、性能稳定等优势；广泛应用于特高压换流阀阳极饱和电抗器、大功率 逆变电源、氢燃料电池汽车用氢循环高频高速电机、智能硬件、仪器仪表、脉冲导航、航空航天、高铁动车、电子 材料、医疗器械、家用电器、军事工业等高端行业，预测未来需求将会大幅度增加。

在电感器等精密铁芯制造行业的应用上，由于电感器其铁芯制造要求原料轻薄、尺寸精确、磁反应灵敏、极低损耗 率、高频特性良好，加大了无取向电工钢薄带的需求。其它产品如通信领域中各类高频变压器、功率电感器、片式 电感器等；高精仪器仪表、民用雷达及航天等配套设备产业均将推动电工钢薄带成为“高”、“精”、“尖”精密 铁芯制造领域的主要材料。目前，国内还没有成熟的极薄电工钢生产线，与国外相比仍存在差距，比如海底设备的 电源电机，只能用极薄、无噪音、低损耗的电工钢，目前仅日本 JFE 公司可以生产兼顾薄度与损耗的极薄电工钢产 品，国内宝武和首钢正在研发布局，以期未来能够突破这一“卡脖子”问题。（报告来源：未来智库）

6、变压器：高磁感、低铁损取向电工钢铁芯材料是降耗关键

变压器行业每年消耗取向电工钢是取向电工钢的主要下游市场，需求占取向电工钢比例大约为 90%。随着我国经济 的发展和工业化进程的加快，用电量持续增加，一些新的电能需求不断催生，电能在能源消费结构中的占比逐渐增 加。用电量的上升带来变压器需求量的增长，2020 年，我国变压器产量达到 17.36 亿千伏安。未来随着我国各地特 高压项目的落地，预计电力变压器市场将呈现出阶段性的增长趋势，产量将保持 2.5%的增长，2025 年达到 19.93 亿千伏安，2026 年变压器产量规模将突破 20 亿千伏安。

变压器主要使用 0.18~30mm 规格的一般取向电工钢和高磁感取向电工钢。新版《电力变压器能效限定值及能效等 级》（GB 20052-2020）于 2021 年 6 月 1 日正式实施，以 800kVA 标准型三相油浸电力变压器为例，建国以来， 变压器节能指标取得了长足的发展，变压器空载损耗降低了 80%以上，总损耗降低了 50%以上。变压器的空载损耗 和负载损耗都和铁芯损耗相关，尤其是空载损耗主要是由铁芯损耗而产生，铁心损耗的降低将带来像 B18R060、 B20R070、B23R070 等牌号的高磁感、低铁损取向电工钢需求的增加。《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》 中明确：到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上。《计 划》的实施将加快变压器淘汰升级进程，推动中高端取向电工钢产能的发展。

变压器容量及电压等级越高，对牌号的要求越高，高磁感取向电工钢更多应用于大型电力变压器、特高压直流换流 变压器等高端变压器领域，而一般取向电工钢则应用于配电变压器和一些对成本要求较高的工程上。目前，能够实 现高磁感取向电工钢量产的企业只有宝钢、首钢两家，产品质量能够满足特高压项目建设和智能交通基础设施建设 的需要，其他民营企业大多生产一般取向电工钢，技术还需不断进步，以推动行业的高质量发展。

三、需求量预测：市场扩大，高性能电工钢占比提升

我们依据无取向电工钢和取向电工钢目前的需求量、下游市场需求占比以及未来下游市场的增长情况，对电工钢未 来的需求量进行了预测。预测结果显示，无取向电工钢总需求量将按照 5%左右的增长率持续增加，其中高牌号无取 向电工钢需求量的年均增长率为 10.61%左右；取向电工钢总需求量按照每年 20 万吨的增量持续增加，其中高磁感 取向电工钢需求量的年均增长率为 12.06%。高性能电工钢需求占比不断提升，下游产品中使用的电工钢单位价值量 有望进一步提高。

1、电工钢需求市场和价值用量：无取向硅钢市场分散，取向硅钢用途专一

根据中国金属学会数据，2020 年我国无取向电工钢需求量为 971.5 万吨，家用电器无取向电工钢需求量占总需求量 的 40%，工业领域中小电机占比 20%，大型电机占比 13%，新能源汽车占比 8%，其他领域占比 20%。按照占比计 算，2020 年家用电器无取向电工钢需求量为 388 万吨左右，工业领域中小电机需求量为 194 万吨左右，大型电机需 求量 126 万吨左右，新能源汽车需求量 78 万吨左右，其他领域需求量为 194 万吨左右。 我国变压器行业每年消耗取向电工钢 110~120 万吨左右，2020 年取向电工钢的需求量 137 万吨，变压器对取向电 工钢需求量占比在 88%左右，几乎是取向电工钢唯一的下游企业。

根据相关资料，电冰箱电工钢使用定额在 5kg/台左右，如果按照高牌号无取向电工钢计算，单位价值量为 60.92 元/ 台；空调电工钢使用定额在 11kg/台左右，单位价值量为 134.01 元/台，新能源汽车电工钢使用定额在 50~200kg/辆左右，单位价值量为 609.15-2436.6 元/辆；中小电机电工钢使用定额分别在 8kg/kw 左右，单位价值量为 97.46 元 /kw；发电机电工钢使用定额在 1.4kg/kw 左右，单位价值量为 17.06 元/kw；变压器电工钢使用定额在 1.5kg/kw 左 右，单位价值量为 36.57 元/kw。随着更高牌号电工钢的使用，各产品使用电工钢的单位价值量可能进一步提高。

2、整体增长率为 5%，高性能电工钢占比不断提升

根据前面预测，家电行业无取向电工钢需求量将按照 3%的增长率持续增加，其中高牌号无取向电工钢占比将由 20% 增长至 2025 年、2030 年和 2035 年的 30%，40%和 50%。工业领域中小电机用无取向电工钢将按照 4%的增长率 持续增加，高牌号无取向电工钢占比将由 20%增长至 30%，40%和 50%。大型发电机用无取向硅钢将按照 4.6%的 增长率持续增加。其他领域无取向电工钢用量按照 3%的增速增加，2025 年、2030 年、2035 年高牌号无取向电工 钢占比为 20%、30%和 40%。在新能源汽车领域，我们预计按照 15%左右的新能源汽车产量增长率来计算。

整体来看，无取向电工钢需求量在 2025 年将达到 1216 万吨，增速为 4.5%左右，2030 年达到 1572 万吨，2035 年 达到 2126 万吨，15 年间年均增长率为 5.36%。其中高牌号无取向电工钢占比将分别达到 50.05%、61.42%和 72.39%，年均增长率为 10.61%。

2020 年取向电工钢表观消费量为 137.22 万吨。根据相关研究，我们预计未来取向电工钢需求量将按照每年 20 万吨 的增长趋势持续增加，2025 年，取向电工钢需求量将达到 237 万吨，2030 年达到 337 万吨，2035 年达到 417 万 吨，高磁感取向电工钢占比持续增加，将达到 60%，65%和 70%左右，分别为 142 万吨、219 万吨和 292 万吨。

国家 2019 年发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》文件规定“低铁损高磁感取向电工钢”属国家鼓励类 重点产品，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》、《电动机能效限定值及能效等级》、《电力变压器能效限 定值及能效等级》进一步提高家用电器、变压器、大型电机、中小型电机的能效水平，新能源汽车驱动电机对电工 钢性能要求不断提升，预计各细分市场未来对电工钢的具体牌号需求不断提高，高性能电工钢将成为市场的核心产 品。

四、投资分析

我国电工钢生产和发展历经引进、吸收、快速发展、技术升级四个时期，高性能电工钢产品产量和占比不断提升。 下游市场能效升级以及低碳节能环保趋势将不断增加高性能电工钢需求。预计 2025 年，我国无取向电工钢需求量将 达到 1216 万吨，高牌号无取向电工钢需求量为 609 万吨，占比由 35%达到 50%，年均增速为 12.41%；取向电工 钢需求量将达到 237 万吨，高磁感取向电工钢产量为 142 万吨，占比由 57%达到 60%，年均增速为 12.06%；电工 钢总需求量年均增长率为 5.55%。近年来电工钢价格大幅提高，但不同产品由于生产难度和市场需求不同存在一定 价差，取向电工钢和高性能电工钢产品价格相对更高。

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氢能源新材料行业深度报告：质子交换膜及碳纤维

一、 氢能产业总述

1.1 氢能产业链介绍

在“碳中和”的背景下，世界各国政府做出了 NZE（近零排放）的承诺。氢能作为零碳燃 料，具有储量丰富、热值高、零污染、可存储、来源广泛等优点，逐渐被人们关注。在全球各 国政府相继出台政策扶持氢能产业的背景下，政策端的利好有望带动需求量的井喷，进而推 动氢能产业链相关企业充分受益；

氢气产业链包含上游制氢、中游储氢运氢和下游加氢用氢三部分。

制氢：目前世界上最常见的制氢方法是化石能源制氢，包括焦煤气重整制氢、工业副 产氢以及天然气制氢（也被成为灰氢或蓝氢）等，而与之相对的则是在制氢过程中无 排放无污染的电解水制氢，因其对环境友好的特点，故被人们称为绿氢；

储运：由于目前我国制氢产地较为分散，同时氢气的储存和运输面临“氢脆现象”的 考验（指金属材料因为长时间在富氢环境中发生吸氢、氢渗等现象造成机械性能下降 从而发生脆断的现象），氢气的储运也自然而然成为了人们关注的话题。目前主要有 四种氢气储运方式：高压气体储运、低温液态储运、固态稀土储运以及有机液体储运；

加氢：加氢站加氢是目前燃料电池汽车最主要的加氢途径。加氢站以自身的氢燃料储 备服务周围区域，而充足的加氢站覆盖范围亦能加速燃料电池汽车的推广应用。氢气 压缩机是加氢站的核心装备之一，是通过压缩空气实现气体输送的设备，目前氢气压 缩机主要分为液体活塞式氢气压缩机、隔膜式氢气压缩机以及离子压缩机。

目前氢能产业链路线众多，尚处于产业发展前期，仍存在制氢成本较高、储氢运氢困难 以及加氢站覆盖少等问题。因此，为了扶持氢能产业的发展，我国出台了一系列氢能相关的 产业政策来扶持相关领域的发展。

1.2 产业政策积极乐观

目前世界主要发达国家和地区，如美国、日本、韩国和欧盟等均出台了相关政策促进氢 能产业的发展。日本高度重视氢能产业的发展，提出了“成为全球第一个实现氢能社会的国 家”的目标，并先后发布了《日本复兴战略》、《能源战略计划》、《氢能源基本战略》和 《氢能及燃料电池战略路线图》等政策条例，详细规划了实现氢能社会战略的技术路线；

重视氢能产业发展，出台政策推进产业发展：目前氢能战略规划已被归为我国重要 的能源战略，并将成为我国优化能源消费结构和保障国家能源供应安全的战略选择。尽管氢 能及燃料电池技术早在 2006 年就被写入《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006- 2020）》中，但 2014 年以前氢能都处于试验推广阶段。2014 年，我国发布了《能源发展战 略行动（2014-2020 年）》，氢能与燃料电池被归为能源科技创新战略方向，标志着氢能正 式进入产业化阶段。2016 年，我国氢能产业总产值达到 1,800 亿元。2019 年 3 月，“推动 充电、加氢等基础设施建设”被写入《政府工作报告》，这是氢能源首次被列入《政府工作报告》，氢燃料电池的发展自此迈入了新的阶段。2020 年 9 月，我国在联合国一般性辩论及相关产业、技术被多次提及。

随后，财政部、发改委等五部门联合印发燃料电池示范应 用通知，进一步明晰了燃料电池汽车及氢能供应的奖励条件。021 年 9 月，《2030 年前碳达峰行动方案的通知》以及《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意 见》发布，其中提到了“统筹推进氢能‘制储输用’全链条发展”、“推动加氢站建设”以 及“推进可再生能源制氢等低碳前沿技术攻关”等重要举措。2021 年 9 月、2022 年 1 月， 财政部十五个部门联合发布了《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》，将广东、 北京、上海列为首批示范城市，郑州、张家口列为第二批示范城市，氢能应用进入提速阶 段。2021 年 10 月以来，国家密集出台“

双碳”相关政策，包括《关于完整准确全面贯彻新 发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前达到碳达峰行动方案的通知》、 《综合运输服务“十四五”发展规划》和《“十四五”工业绿色发展规划》等，加速推动氢 能、加氢站以及燃料电池汽车的发展；2022 年 3 月，发改委出台了《氢能产业发展中长期 规划（2021-2035 年）》，我国氢能产业发展进入了新阶段。

地方政府氢能产业发展行动规划密集出台。产业规划方面，江苏、浙江、天津、四川、上 海等省市发布了推进氢能产业的专项规划。江苏省于 2019 年发布了《江苏省氢燃料电池汽车 产业规划》，计划在 2025 年之前完成 50 个加氢站，氢燃料电池汽车 4,000 座，固定发电站500 座。浙江省 2021 年发布了《浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿）》，提出到 2022 年完成建设加氢站 50 座，推广氢燃料电池车 1,000 辆，实现产值 100 亿元的目标。天 津、四川等省市提出到 2025 年，实现加氢站 60-70 座，氢燃料电池 6,000、10,000 座，产值 1,000 亿元的目标。

另外，值得注意的是，随着北京冬奥会的临近，北京政府出台了一系列氢 能相关的产业政策鼓励氢能发展。2017 年北京发布了《北京市加快科技创新培育新能源智能 汽车产业的指导意见》，着力在整车耐久性、续驶里程和燃料电池使用寿命等领域取得突破。 此外，北京市围绕燃料电池汽车开展规模化示范应用，在冬奥会和冬残奥会的各项赛事上推 进制氢、加氢等环节核心技术的运用。冬奥会期间，绿色环保的氢燃料电池汽车将承担接驳 等赛事保障服务，延庆区也将开发氢燃料电池公共交通线路；

目前我国在氢能产业发展上存在着缺乏体系和标准、主管部门缺位、法律法规不健全等 问题。因此要大力发展氢能，必须对相关标准体系、法律法规以及示范试点区域进行统一规 划管理；加快建立全面系统的氢能产业标准；有效的对企业、高校和科研院所在制氢、纯化、 储运、使用等技术领域的研究给予支持，为氢能技术的应用和发展奠定质量基础；

氢能源产业规划和补贴政策相较于锂电池产业更加理性克制，体现出我国在运用产业鼓 励政策的方法上更加的娴熟。此外，虽然氢能在补能时间、重量等方面相较于锂电有较大优 势，但囿于成本、氢气体积等因素，无法真正取代锂电池在乘用车领域的地位；尽管如此， 在特定场景下，氢能在商用车上的 TCO（全周期成本）一样可以持平燃油车。因此通过合理的 产业政策，氢能产业将更为有序健康的发展。

1.3 市场空间增长迅速

氢能的传统需求情况：全球氢能需求自 2000 年以来强劲增长，2020 年全球氢气需求大 约为 9000 万吨，自 2000 年以来增长 50%。目前大部分的需求几乎都来自于精炼环节和工业 用途；其中 2020 年精炼环节消耗 3,840 万吨的氢气作为原料，在这过程中氢气也承担了部分 燃料的需求。在工业合成领域，氢气的需求同样十分旺盛，2020 年氢气在工业合成领域的消 耗超过 3,000 万吨，大部分都用作原料。而氢能在其他领域的应用进展则相对缓慢；

氢能需求结构即将迎来调整：根据 IEA 的预测，燃料电池、能源发电和合成燃料的需求 将成为未来氢能应用的重要领域，这些改变正将氢气从一个工业生产的原材料转变为新能源 社会中必不可少的组成部分。根据 IEA 统计，目前用于燃料电池的氢能大约占全球氢能需求 的 0.02%，而用于能源发电和合成燃料的氢能需求同样占比很低，而在 2050 年，IEA 预计用 于燃料电池、能源发电以及合成燃料的氢能消耗将分别占到全球氢能总需求的 23.2%，19.2% 和 14.2%。而与之相对的则是氢能的传统使用场景，如精炼和工业合成领域，在 2050 年将下 滑至 5.9%、21.9%。随着氢能使用结构的调整，相关产业将迎来更大的发展机遇；

未来氢能需求预测：根据 IEA 预测分析，考虑全球共同宣言承诺的场景下（悲观情况）， 全球氢能总需求将在 2030 年达到 1.28 亿吨，在 2050 年达到 2.57 亿吨。而在考虑全球净零 排放（NZE）的场景下（乐观情况），全球氢能总需求将在 2030 年达到 2.29 亿吨，2050 年达 到 5.31 亿吨。具体到我国，根据中国氢能联盟的估计，到 2030 年，我国氢气需求量将达到3,500 万吨，在终端能源体系中占比 5%。到 2050 年，氢能在我国终端能源体系中的占比将至 少达到 10%，届时氢气需求量将接近 6,000 万吨；

总结：氢能尚处于产业化刚刚落地的阶段，具有较大的想象空间和发展空间；但我国氢 能产业未来具体技术路线、生产工艺和应用场景尚未敲定，因此也存在较大的不确定性。而 通过国家和地方的氢能产业政策的正向扶持，行业需求得以快速增长，内部需求结构发生调 整，进而牵动了产业链中新材料的应用。而相关新材料，如上游制氢环节以及下游用氢环节 使用的质子交换膜、中游环节的储氢用高强度碳纤维等，也将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：未来智库）

二、 质子交换膜产业快速发展

从氢能行业层面来看，质子交换膜主要用途为燃料电池和电解制氢。燃料电池本质上就 是水电解的逆反应装置，其中核心部件双极板的原材料就是质子交换膜。而电解制氢路线中， 有质子交换膜（PEM）和碱性电解槽两种方法，两种方案各有优劣。据 2020 年我国各制氢路 线占比数据显示，水电解法制氢的产量占比不高（仅占 0.03%）。具体到水电解，2015 年以 来，质子交换膜法制氢的比例增速明显高于其他电解方式，但其产能占总电解水制氢产能比 例仍不高（31%）。

根据产业界反馈，目前质子交换膜的国内供给仍然不足，大部分需求方仍旧使用进口膜， 这与国产化替代节奏较慢有关。随着下游需求的井喷和上游原材料生产企业突破技术瓶颈， 国产质子交换膜的生产成本降低，预计质子交换膜的国产化率将进一步提升。

2.1 质子交换膜供应和国产化替代情况

质子交换膜主要特性：质子交换膜按照含氟量分为全氟磺酸膜、部分氟化聚合物膜、新 型非氟聚合物膜、复合膜等。目前全氟质子交换膜（全氟磺酸膜）由于其优秀的热稳定性、 化学稳定性、较高的力学强度以及较高的产业化程度而得到广泛应用。全氟质子交换膜主要 应用在氯碱工业、燃料电池、电解水制氢、储能电池等领域。目前全氟质子交换膜是主流的 技术，产业化程度较高；

质子交换膜产业链梳理：质子交换膜由于其工艺流程复杂而具有了极高的技术壁垒，全 氟质子交换膜的制备需要以带有磺酸基的全氟乙烯基醚单体、四氟乙烯为原材料，通过共聚 获得全氟磺酸树脂，然后进一步制备生成全氟质子交换膜。用于制作质子交换膜的全氟磺酸 树脂技术壁垒较高，需要企业在原料选择、合成工艺等方面有较好的技术与经验积累。全氟 磺酸树脂的主要玩家有：美国杜邦、美国 3M、美国戈尔、比利时索尔维、日本旭化成等。目 前国内全氟磺酸树脂市场的主要生产厂家为东岳集团、科润，有项目在研的厂家有：上海三 爱富、巨化集团等少数企业，但产能较小，无法批量供应市场。截至 2020 年，科慕（原主体 为美国杜邦）、索尔维、旭化成三家占据了全球 90%以上的产能，国内对全氟磺酸树脂进口依 赖度高达 99%；

比对海内外企业质子交换膜的售价，可以发现质子交换膜的价格有较大的下降空间。目 前国产质子交换膜主要通过主动压低价格来获得竞争优势，如果实现国产化替代，预计将降 低质子交换膜的价格 30%-40%。同时近年来随着技术突破，国产质子交换膜的寿命逐年递增， 单位时间的质子交换膜的成本也随之下降。通过拆解科慕 Nafion 质子交换膜成本结构可以发 现，技术工艺占总生产成本的 85%。我们相信，随着大规模的生产，质子交换膜的平均成本可 以有效降低；

受景气度反转影响，国内老牌企业开始全产业链布局，新入局玩家纷纷发布扩产计划。 根据国内外主要质子交换膜公司的主要产品特性来看，国内公司中，东岳集团进展最快。2004 年东岳集团联合上海交通大学研发出质子交换膜，性能对标同类产品；2014 年至 2016 年，东 岳集团质子交换膜寿命从 800 小时增长到 6,000 小时，其研发的 DF260 膜已经成熟并量产。

东岳未来规划的 150 万平方米燃料电池膜和配套化学品产业化项目正在建设，同时配套建成 年产 50 吨离子膜的全氟磺酸树脂生产装置，一期项目（50 万平米）已于 2021 年投产；江苏 科润目前已经能够实现质子交换膜的小批量供货，目前科润集团拥有两条全氟离子膜生产线， 全氟离子膜产能 30 万平米；国家电投旗下的武汉绿动氢能目前已经完成 30 万平米的质子交 换膜生产线，可生产 8 微米到 20 微米的质子交换膜；此外，浙江汉丞、东材科技等公司均有年产 30 万平米以上的质子交换膜项目或计划落地。上述企业通过研发投入，率先实现质子交换膜的国产化，预计将在产业竞争中获得先发优势；

综上分析，我们认为，以下几点有助于质子交换膜行业保持较好的竞争生态，利好先行 者：

技术壁垒：原材料制备难度大，要实现大规模制备全氟磺酸树脂，使其满足工业生产标准 具有较大难度。其中主要难点包括树脂的链结构、交换容量、分子量的调控；成本可控的 同时保证化学稳定性、机械强度、电化学性能等条件均满足下游应用需求；（以东岳未来 为例，历经多年研究，东岳未来生产的质子交换膜寿命从 2014 年的 800 小时提升到 2020 年 6,000 小时，大大降低了使用的综合成本，具有较高的技术壁垒）

资质壁垒：质子交换膜下游应用厂家对交换膜性能要求严格，由于膜电极的质子传导率、 厚度和稳定性直接影响燃料电池的综合性能，因此下游厂家对供应商有严格的准入认证。 例如 AFCC 公司的认证，对于所有应用于燃料电池汽车的元器件都有严格的规定和要求， 尤其是燃料电池膜，更是有几十项鉴定指标，因此具有较高的资质壁垒；

环保壁垒：由于氟化工是重污染、高能耗的行业，因此全氟磺酸树脂和全氟质子交换膜的 生产加工需要严格的环保审核，政府对高能耗的氟化工企业限制政策较多，在双控政策的 影响下，后发者要进入行业需要经过复杂的环境评测；

资金壁垒：由于质子交换膜的车间生产条件要求严格，全程需要严格无尘无水，对设备需 求较高，需要配备全自动的连续成膜设备，因此对整体资金投入要求较高。（2018 年东岳未来立项建设氢燃料电池产业项目，投资近 10 亿元建设氢燃料电池质子交换膜的基地， 用于购买质子交换膜生产、检验以及配套的研发、试验设备，建设时间约 5 年）

技术、资质、环保和资金所构筑的综合性壁垒将有效阻挡新玩家入场，有利于行业整体 竞争环境，且国内企业面对的是海外企业的竞争，国内厂商更多是竞合关系，相关企业完成 预研后可以通过产能扩张快速降低成本，进一步提高自身竞争力。

2.2 核心业务助推质子交换膜需求井喷

目前质子交换膜的下游应用领域主要包括燃料电池、质子交换膜制氢（PEM 制氢）、全 钒液流电池以及氯碱工业等领域。其中，氯碱工业使用的是全氟羧酸树脂，与另外三类不同， 因此下面将就除氯碱工业以外的其他三块业务（燃料电池、PEM 制氢、全钒液流储能）分析质 子交换膜的需求：

燃料电池是下游核心消费领域：质子交换膜在燃料电池中主要用于双极板的制作，按照 Mairai 公司每年生产 3000 套系统时的成本估算，单车质子交换膜成本可达到电堆总成本的 15%以上。截至 2021 年年底，燃料电池汽车销售量不到 2,000 辆（1,852 辆），但国家产业政 策明确指出要使用燃料电池汽车替代传统燃油重卡等车型，并通过以奖代补的方式给予相关 车型补贴。根据中国氢能联盟给出的总体目标路线图，将来燃料电池汽车发展分三步走：近期目标（2020-2025 年）达到 5 万辆/年，中期目标（2026-2035 年）达到 130 万辆/年，远期 目标（2036-2050 年）达到 500 万辆/年。到 2025 年，中国 氢燃料电池汽车保有量将达到 10 万辆，2030 年氢燃料电池汽车保有量将达到 100 万辆，2050 年氢燃料电池汽车保有量将达到 3000 万辆；

根据上述分析，我们预计，到 2025 年，燃料电池用质子交换膜的国内总市场空间将达到 9 亿元，到 2030 年国内总市场空间将达到 67 亿元，到 2050 年燃料电池用质子交换膜的总市 场空间将达到 2400 亿元。

电解制氢潜力十足：目前氢能的主要生产方式是灰氢（焦煤气净化和工业副产氢）和蓝 氢（天然气制氢），但由于灰氢对环境造成较大程度的污染，各国政策都在大力扶持绿氢（电 解制氢），预计未来氢能的制取将完成从灰氢到绿氢的过渡。而在过渡过程中，制氢成本始 终是人们考虑的重要问题，目前电解制氢主要分为碱性电解法和质子交换膜法，下面将通过已有的三种装置（NEL 公司碱性电解槽、Mcphy 公司碱性电解槽，GINER 公司 PEM 槽）就如何 降低制氢成本进行探讨；

电解氢成本结构分析：电力支出占到了电解制氢 50%的成本，因此要降低电解制氢的成 本，首先就要降低电力支出的成本。在恒定的电力输出 情况下，度电价格在 0.6 元左右时，碱性电解成本为 40 元/kg，PEM 电解制氢成本在 48.5 元 /kg,电解制氢的单位成本较高。而度电成本下降至0.1元时，碱性电解成本下降到9.2元/kg， PEM 电解制氢成本下降到 20.5 元/kg。通过拆解三种不同装置制氢成本结构，可以发现不管 是碱性电解还是 PEM 电解，电力成本都占比超过 50%。因此，控制度电成本，将有效降低制氢 成本；

考虑到电力成本是决定电解制氢成本的关键因素，下面将从常规电力电解制氢以及可再 生能源电解制氢两种情形下分析碱性电解法和质子交换膜法的经济性：

常规电力情况下的经济性分析：小规模情况下，质子交换膜与碱性电解槽成本差距较 大；大规模情况下，差距缩小，但质子交换膜的成本始终高于碱性电解槽。这是因为虽然规 模效应摊平了固定投资，但 PEM 制氢的过程催化剂铂的价格过高导致整体制氢成本偏高，从 而在电源平稳输出的情况下经济性一般。

使用可再生能源进行储氢的情况下的成本：PEM 电解制氢的优点是响应速度快、在电 力输出极端条件下（低于 20%负载或 150%最大负载以内）仍可正常使用。考虑到可再生能源 的输出功率变化较大、处于低负载和高负载区间的时间较长的特点，因此在实际使用中使用 PEM 作为可再生能源电解储氢的经济性在现有技术条件下反而可以超过碱性电解法制氢；

电解氢市场规模预测：到 2025 年中国电解制氢装 机量将达到 10GW，到 2050 年将达到 500GW。其中 PEM 电解氢在市场中占比将于 2050 年达到 40%，届时 PEM 制氢的总装机量将超过 200GW；

根据上述分析，我们预计，到 2025 年，PEM 制氢用质子交换膜的国内市场空间将达到 2 亿元，2030 年国内市场空间将达到 8 亿元，2050 年 PEM 制氢用质子交换膜的市场空间将达 到 305 亿元。

全钒液流电池未来可期：全钒液流电池是一种安全高效、富有潜力的储能装置，且由于其 安全可靠的液流系统，较之目前主流的储能电池——锂离子电池的使用寿命更长（全钒液流电池一般具有 20 年生命周期、6 万次充放电次数）。随着其应用场景逐渐增多，成本逐渐下 降，相信全钒液流电池在未来将会有更多的应用空间。目前大部分的全钒液流电池正负极电 解液之间使用的薄膜正是杜邦公司开发的 Nafion 系列质子交换膜。未来随着全钒液流电池的 推广，质子交换膜在全钒液流电池上的应用规模也会不断增长；

目前储能方式中，液流电池储能占比较小，未来需求增长较快。目前主流的储能技术包括 抽水蓄能、锂离子储能技术等，液流电池储能技术占比不高。根据统计，我国 2020 年全钒液 流电池储能项目规模在 100MW 左右。此外，根据《关于加快推动新型储能发展的指导意见》 提出的发展新型储能电池的目标，GGII 预计到 2025 年液流电池装机量将超过 1000MW；

根据上述分析，2020 年全钒液流电池用质子交换膜的国内市场空间0.4 亿元，我们预计，到 2025 年，全钒液流电池用质子交换膜的国内市场空间将达到 2 亿元。

2.3 总结

质子交换膜由于其优良的特性，成为了燃料电池、PEM 电解法以及全钒液流电池的重要组 件，而由于其制备过程具有较高的门槛导致质子交换膜的供给有限，行业竞争格局良好。随 着质子交换膜的成本伴随国产化替代和规模效应而不断下降，下游应用的不断拓展导致需求 抬升，增量市场下，行业内有相关技术储备和产能规划的企业将获得更大的发展机遇；

燃料电池汽车 2020 年销量 1,177 辆，2025 年燃料电 池汽车保有量 10 万辆，2030 年 100 万辆，2050 年 3000 万辆，考虑燃料电池汽车平均功率每 5 年增加 40kw，同时根据橡树国家实验室数据，质子交换膜单位功率膜用量在 0.1~0.22 /， 推算出燃料电池汽车在 2025 年质子交换膜总需求为 180 万平米。电解氢比例将在 2025 年达到 3%,其中 PEM 电解制氢比例为 5%,假设平均电耗为 53kWh/kg,假设质子交换膜的寿命为 6,000 小时，那么年 PEM 电解制氢中的关键材料——质子 交换膜到2025年的总需求将达到37万平米。

此外根据工信部下发的新型储能电池目标指引， 全钒液流电池装机量将在 2025 年达到 1GWh，按照平均功率 5kW/平米计算，所需的液流电池 用质子交换膜面积在 33 万平米左右。根据目前东岳未来、科润新材等国内头部质子交换膜生 产商的产能扩张进度，其中东岳未来的市场份额最高，我国质子交换膜进口依赖度将进一步 下降。到 2025 年，我国的质子交换膜总需求将达到 250 万平米，CAGR 为 63.5%，按照 IEA 预 测，2025 年质子交换膜价格下降至 500 元/平，潜在总市场空间 13 亿元，未来发展前景广阔。（报告来源：未来智库）

三、储氢需求助推碳纤维产业发展

随着氢气需求的不断提高，氢气的储存成为了很大的问题，而氢气储运面临的难题是氢 气自身的特点导致的，氢气易燃易爆炸，在空气中的体积浓度一旦介于 4.0%到 75.6%之间，遇火就会发生爆炸，因此目前氢气在中国属于受管制的危化品。而要保障氢气在储藏和运输 之间的安全性，工程师给出了三个解决方案：即液态储氢、气态储氢以及固体氧化物储氢。 目前液态储氢和固态储氢存在成本较高，且尚未形成产业化的问题，因此本文重点考虑气态 储氢的情形；

高压氢气瓶储氢是目前最主要的气态储氢方式：目前高压气态储氢瓶有四种类型，Ⅰ型 是传统的纯钢制金属瓶，Ⅱ型是钢制内胆碳纤维缠绕瓶，Ⅲ型是铝内胆碳纤维缠绕瓶，Ⅳ型 是塑料内胆碳纤维缠绕瓶。其中Ⅰ型、Ⅱ型价格相对便宜，但储氢密度低，重量重且容易发 生氢脆问题，目前 20MPa 的Ⅰ型瓶在国内得到广泛的工业应用，并与 45MPa 钢制氢瓶、98MPa 钢带缠绕式压力容器组合应用于加氢站中。而Ⅲ型、Ⅳ型车载应用已经非常广泛，国外多是 70MPa 的碳纤维缠绕Ⅳ型瓶，而国内由于高强度碳纤维工艺尚不成熟，Ⅳ型储氢瓶的大规模 商用化尚待时日，目前主要是 35MPa 碳纤维缠绕Ⅲ瓶；

储氢瓶产业链梳理：近年来，随着储氢瓶需求的不断增长，国内涌现出一批储氢瓶的制 造企业。储氢瓶的制备过程为：上游将原材料运输至储氢瓶制造企业，储氢瓶制造企业通过 冲压、拉伸、热处理制造内胆原胚，然后使用树脂溶液附着碳纤维缠绕内胆，通过固化、自 紧的方式将碳纤维固定在内胆上，最后通过气压、水压测试完成制作；

根据碳谱科技拆解分析，以 35Mpa 储氢系统为例，年产量在 50 万套的情况下，碳纤维的 成本占储氢系统总成本的比例达到了 62%。由于储氢瓶用碳纤维的价格显著影响到储氢瓶的 制作成本，而储氢瓶用碳纤维的供求关系将决定未来几年储氢瓶用碳纤维的价格，因此有必 要对其进行分析。

3.1 储氢用压力容器碳纤维门槛高，供给有限

储氢用碳纤维壁垒高。由于高压氢气具有较大的危险性，在浓度较高的情况下容易引起 爆炸，属于特种装备，因此国家对储氢瓶用碳纤维的质量要求较高，大部分储氢瓶使用的碳 纤维复合材料原材料为 T700 及以上的碳纤维原丝，属于高性能碳纤维，具有较高的行业壁垒：

技术壁垒高、护城河深。碳 纤维原丝以及复合材料的生产企业技术壁垒高、护城河深，主要体现在三个方面：配方壁垒、 工艺壁垒和工程壁垒。尽管可以通过直接购买和挖角技术人员等方式获取配方，配方调和仍 需要反复的校对调试和大量的经验积累，通常配方壁垒的突破时间需 1-2 年；若想突破工艺 壁垒，企业还要在拥有配方的技术上调试磨合，通常需要 3-5 年时间；最后，企业需要投入 大量资本设计改造、调整装备和训练人员，以达到各生产工艺之间的协调配合，通常这个环节需要 5 年以上。总体来说，高性能碳纤维牌号从研发到正式投产大约需要十年的时间，因 此已掌握成熟技术的企业先发优势极大，护城河深厚。就碳纤维制件的研发来说，行业内的 相关公司均保持较高的研发投入占比；

特种装备认证，资质壁垒高：国家对压力容器有完善的特种装备认证流程，必须经过中 国特种装备检验研究院（CSEI）等官方研究机构认证，并通过客户的资质认证以及多年的实 践检验。（例如中复神鹰于 2018 年完成中材科技 CNG 气瓶产品型式认证，于 2019 年完成江 苏国富氢能、沈阳斯林达安科等公司的产品型式认证，大大提高了公司在相关公司的产品销 售业绩，根据招股书显示，其在压力容器领域的销售收入相比 2018 年增长 150.6%，销量较 2018 年增加 142.8%，销售单价较 2018 年增加 3.23%）；

高性能碳纤维投产周期较长，资金壁垒较高：恒神股份公告中提到碳纤维行业不同于传 统行业，必须建设多条单线千吨级产能生产线和完整生产链，因此建设周期长于传统产业 2- 3 倍，且高性能碳纤维万吨级投资额普遍资金需求 20 亿元以上，较高的资金壁垒使得大量企 业难以进入。在前期核心技术尚未突破时，碳纤维产线投资额高但投资回报率低，同时还面 临海外企业低价倾销的压力。以行业龙头中复神鹰为例，2020 年碳纤维单吨净利润为 2.3 万 元，投资回报期约 10 年左右。（2020 年中复神鹰产量 3,777 吨，净利润 8,500 万）

高壁垒导致高性能碳纤维产能向头部集中：2021 年国内前四大高性能碳纤维生产商共拥 有等同东丽 T700 性能的碳纤维产能 20,076 吨（考虑国泰大成一期项目 3,000 吨产能），其中中复神鹰万吨级 T700 性能碳纤维项目产能于 2022 年 3 月达产，达产后 T700 级碳纤维总产 能达到 12,500 吨/年。2020 年国内 T700 产能为 9,076 吨，2021 年新增产能 11,000 吨，同比 增长 121.2%，增速较快。预计 2022 年国内 T700级碳纤维产能增加 7,000 吨，同比增加 34.9%。

碳纤维行业集中度较高，其中江苏地区，连云港中复神鹰、常州中简科技、镇江恒神股份三家碳纤维生产商，2020 年产能占到全国高端碳纤维产能的 90%以上，近年来随着各企业扩产 进度的加快，有进一步向头部企业集中的趋势。而地域产能来看，碳纤维产能正在从东部沿海向西部地区转移，例如中复神鹰从 2019 年启动的两万吨高性能碳纤维项目，选址在西宁地 区的可能原因包括当地优惠政策、电力费用以及劳动力成本等综合因素等；

头部企业财务数据持续改善：目前从事高性能碳纤维业务的上市公司主要包括光威复材 （300699.SZ）、中简科技（300777.SZ）、中复神鹰（已过会）、恒神股份（832397.NQ）。 通过比较上述几家公司的经营指标，不难看出，光威复材的产品单吨价格远高于其他三家， 原因是其主要产品为高端航空航天件；恒神股份产品价格落后于同行，仅为中复神鹰和中简 科技的一半，主要原因是其大部分业务为风电碳纤维，单吨价格较低。产品盈利性方面，中 简科技毛利率领先对手，达到 80%以上，近几年保持稳定，主要原因是中简科技产品基本为军 用，相对于民品毛利率较高。

此外，中复神鹰的毛利率近几年快速提升，主要原因包括：前期市场开拓阶段主动压低价格、因供不应求带来的碳纤维市场价格提升、2018~2021 年原油 价格下跌和下游晴纶需求萎靡等因素影响，原材料丙烯晴价格下降、规模效应带来综合成本 下降、西宁生产基地水电费较低、产品结构改善等。恒神股份在 2021年上半年实现了业绩扭亏为盈且毛利率有所提升，主要受益于产品结构改善（公司升级产线，T300 系列产品比例降 低，T700，T800 占比提升）、产能利用率提升带来的规模化效应等因素；

小结：技术研发、资质认证和资金投入三大因素构筑的综合性壁垒将有效维系行业整体 竞争格局。近年来，虽然有化工行业的公司切入碳纤维产业链，但几乎都聚焦于普通碳纤维； 而目前国内生产 T700 及以上级别碳纤维的企业较少，相关上市公司往往会通过上市平台募集资金来进行产能扩张，以加深其在行业内的竞争优势。

由于我国高性能碳纤维市场中原有玩家因规模化效应，在单位成本方面较新入场玩家具有优势;同时碳纤维生产线的建设周期较长、 难度较高，因此该行业将在中长期维持相对稳定的竞争格局。在近年来我国先进材料强调国 产化替代的大背景下，相关上市公司多为竞合关系，相互合作共同提升碳纤维的国产化替代 水平。由此可见，行业竞争格局在未来的 2-3 年内会继续向头部集中，而光威复材、中复神 鹰和中简科技等龙头企业通过产能扩张，将进一步保持并突出自身的竞争优势。

3.2 储氢用碳纤维需求井喷，有望开启碳纤维应用新的增长点

压力容器是现代工业中不可缺少的重要设备，传统的压力容器多是以金属或合金为容器 壁制造，成本和质量较低，结构简单，但存在应力分布不集中、高温高压耐受性差、耐腐蚀 性差等缺陷，难以满足特种装备的需求；而以碳纤维复合材料压力容器为代表的新型复合材 料以其高安全可靠性、长使用寿命以及较大的承压能力获得了人们的关注。近年来，碳纤维 在压力容器中的应用不断增长，尤其是以航空航天、医疗、燃料电池汽车等领域增长迅速， 包括：座椅弹射器、医疗呼吸器以及储氢瓶。而储氢瓶作为氢能产业链的重要组成部分，随 着 2021 年下半年各省市开始陆续落地氢能示范应用，储氢瓶用碳纤维的需求迅速提高；

储氢瓶用碳纤维主要应用领域包括燃料电池汽车车载储氢瓶、可再生能源制氢用储氢瓶 以及加氢站用储氢瓶等：

燃料电池汽车快速增长，带动车用储氢瓶市场扩大：2019 年清洁能源部长级会议中提出 了在 2020 年到 2030 年这十年间全球生产 1,000 万辆燃料电池汽车的目标；2030 年全球销售 的汽车中，氢燃料电池汽车的渗透率需达 3%；到 2050 年这一数字需达到 36%。未来我国氢燃料电池汽车 2025 年保有量 10 万辆，2030 年保有量 100 万辆，2050 年保有量 3000 万辆，按照其中 90%为四瓶商用车，10%为两瓶乘用车来估算，2025 年车用储氢瓶总需求将达到 38 万只，2030 年总需求将达到 380 万只；

可再生能源催生储能需求，氢储能成为最后一块拼图：随着风能、太阳能装机规模的上升，传统电力系统调峰调频能力已无法满足可再生能源发电波动性储能需求。当全国非抽水可再生能源装机规模达到 1,500GW 到 2,000GW 以上时，传统 的电力系统调节和优化手段将遇到天花板，在极端情况下，即使全国煤电机组全部用于为可 再生能源发电调峰，也难以满足电力系统安全可靠运行的要求，即意味着传统调峰方式失效。

随着可再生能源发电规模的扩大，为平滑波动性产生的二次调峰储能需求也将提高，到 2030年可再生能源功率缺口将达到 1,200GW，到 2050 年缺口将扩大至 2,600GW。在此情形下，可 再生能源必须寻求新的储能方式，而氢能兼具清洁二次能源和高效储能载体的角色，可以实现大规模跨季节存储，逐渐被人们关注。我国对可再生能源储能的需要，将有效带动储氢瓶 在氢气储存层面的需求；

加氢站加速布局或将掀起储氢瓶部署热潮：到 2020 年年底，我国国内累计建成加氢站 118 座，建成并运营加氢站 101 座，代运营 17 座，建设中和规划建设的加氢站 170 座。我国的加氢站将于 2050 年达到 1.2 万座，单座加氢站成本为 800 万元。虽然目前大部分加氢站使用的储氢瓶为较为便宜的钢制储氢瓶，但相信随着碳纤 维的成本降低和大规模运用，碳纤维储氢瓶的梯次利用也会成为可能；

封锁加速国产化替代节奏：2021 年以来，受到新冠疫情封锁以及日本东丽对中国高端碳 纤维市场供应限制的影响，我国压力容器用碳纤维进口供应比例下降。目前我国储氢瓶使用 的碳纤维一般是由国外厂商供应，日本东丽、日本东邦、韩国 SK 等是我国高端碳纤维主要供 应商，日韩企业占据我国进口储氢瓶用碳纤维 70%以上的市场份额。由于海外供应量下降，下 游氢气瓶制造商纷纷选择国产碳纤维。目前储氢瓶制造商主要有京城股份、中材科技、国富 氢能、科泰克、斯林达以及中集安瑞科等，储氢瓶的平均扩产周期大约在 12 个月左右，相较 于碳纤维厂商 24~48 个月的扩产周期要短；

在大规模推广储氢瓶的过程中，产品价格成为制约需求的关键因素。目前有三大因素促使储氢瓶的生产成本下降：1）国产化替代节奏。根据高工氢电的调研，目前国产储氢用碳纤维价格比国外便宜 30%。2）大规模产能扩张促进了储氢瓶生产成本的降低。根据美国国家橡树实验室的分析，在大规模（万吨级）生产条件下，储氢用碳纤维生产成本从原先的 9.88 美 元/公斤下降至 7.86 美元/公斤，下降幅度约 20%。而储氢瓶生产成本在大规模生产条件下会 下降的更快——在 1 万套储氢系统的情况下，单位成本为 4,289 元/套，而到储氢瓶系统数量 达到 50 万套以后，单位成本为 2,630 元/套，下降约 38.7%。

碳谱科技则指出，在储氢瓶系统 中，62%的成本为碳纤维，因此在大规模生产中降低碳纤维的成本是产业界最关心的话题。因 此，3）通过优化碳纤维生产工艺，同样有助于碳纤维生产成本的下降。此前的碳纤维生产多 使用湿喷湿纺的工艺，根据中复神鹰招股书说明，传统工艺纺速约 80 米/分钟，使用改进后 的干喷湿纺工艺，纺速可提高 4 倍，达到 300 米/分钟，未来 2 到 3 年内，纺速可达到 400~500 米/分钟。此外，原丝聚合（一步法、二步法）等工艺的改善也是有效降低成本的重要方式。

3.3 总结

储氢瓶用碳纤维需求维持高增：由于目前加氢站在建设过程中更重视成本，主要使用钢 瓶储氢，碳纤维的使用量较少，因此对于近五年储氢瓶碳纤维的市场预测，暂不考虑加氢站 应用的影响。根据上述分析，碳纤维储氢瓶未来市场主要分为两个方面：

（1）车用储氢瓶方 面，2020 年汽车销量1,177 辆，2025 年中国氢能源汽车保有量 10 万辆。按照商用车销量占比最终 90%，乘用车销量占比 10%计算。根据宁波材料所数据，其 中商用车单车 4 个储氢瓶，单储氢瓶 80kg 碳纤维，乘用车单车 2 个储氢瓶，单储氢瓶碳纤维 重量 37.5kg，到 2025年燃料电池电车的累计储氢瓶用碳纤维需求约为 30,050 吨。

（2）可 再生能源制氢方面，假设 2025年氢气调峰调频渗透率最终达到 50%，总调峰需求氢气 926 吨，假设其中Ⅱ型瓶渗透率 15%,Ⅲ型瓶渗透率 5%,根据《车用压缩 氢气铝内胆碳纤维全缠绕气瓶》标准，计算可得Ⅱ型瓶碳纤维总用量为 4,633 吨，Ⅲ型瓶碳 纤维总用量为 24 吨，因此到 2025年可再生能源制氢累计需要的储氢瓶用碳纤维需求量约为 4,657 吨。

此外，燃料电池的核心材料之一是碳纸为基础的气态扩散层 GDL，碳纸碳纤维含量在 10%~50%不等，每辆汽车大约使用碳纸用碳纤维 5kg，如果按照 2025 年的 10 万台燃料电池 汽车来估算，大约总共需要 500 吨碳纸用碳纤维，数量不如氢气瓶庞大，但技术密集度高， 价值斐然，亦属于燃料电池汽车的核心技术之一，也值得关注。到 2025 年，国内储氢瓶碳纤维总累计需求量达到 34，707 吨，市场空间达到 48.6 亿元，CAGR 为 60.3%。下游储氢用碳纤维需求将随着氢能产业的快速发展而快速释放；

储氢瓶用碳纤维供给依然有限：储氢瓶供给国内供给端来看，除中复神鹰以外，其余有 能力生产 T700 及以上碳纤维原丝的企业此前鲜有涉足压力容器用碳纤维领域，光威复材、恒 神股份在 2021 年才宣布进军储氢用碳纤维行业；而海外供应端，2020 年以前，海外供应了国 内超过 70%的储氢用碳纤维，2020 年 9 月后，受到日本政府端压力，东丽东邦等公司对中国 碳纤维进口减少。我们预测随着中日关系改善以及东丽等公司库存压力加大等因素，日本东 丽通过子公司向中国出口 T700 及以上碳纤维量可能性提高，进口依赖度或出现小幅反弹。随 后随着国内碳纤维生产企业竞争力提高，进口依赖度进一步下降；

结论：大规模高端碳纤维制造能力弥足珍贵，整体来看未来几年储氢用碳纤维的紧缺情 况将继续维持。目前，很多氢气瓶企业对碳纤维的战略意义认识不足，各储氢瓶制造商对碳 纤维需求量小，仅数百吨，通过市场采购而无需签订协议便可满足当前的生产需求；但当碳 纤维需求达到万吨级别时，上游碳纤维生产商保障大规模交付的能力，将在下游储氢瓶企业 的扩产中起到重要作用。同时，我们认为，随着氢能产业的景气度不断抬升，对于储氢瓶扩 产项目的投资热情日益高涨，对储氢瓶用碳纤维的需求将继续提升；然而储氢用碳纤维的供 给能力在国内和海外两端增长有限；因此，整体来看储氢用碳纤维的紧缺情况将继续维持。

四、重点公司分析

在碳中和的背景下，氢能示范应用将加速落地；同时强调自主可控的基础上，进口依赖 强度较高的相关氢能源新材料国产化替代进程加速，氢能产业链相关的新材料将迎来景气度 的抬升。尽管同类产品相较于日本、欧美等国在材料的经济性、稳定性以及成材率方面仍有 一定的差距。但是在政策倾斜、国外封锁以及大规模的建设带来的成本下降等带来的供给缺口刺激下，将有一批企业涌现，国内相关企业将迎来技术发展和业务拓展，正向循环有望开 启；

质子交换膜：2021 年随着各国做出近零排放的承诺，相关领域的需求出现了爆发式的增 长，尤其是氢能源领域，尽管有疫情影响，相较于 2019 年全球氢能相关项目数仍增加了一倍， 下游燃料电池汽车的增长有效拉动了质子交换膜的需求，同时全球在建和计划的 PEM 水电解 项目也在不断增长。氢能源以外的储能领域，质子交换膜也有新的进展，随着国家对新型储 能电池的支持不断升级，全钒液流电池装机量也在提升，液流电池用质子交换膜的用量相较 于 2020 年也有较大增长。与此同时，国内质子交换膜严重依赖进口的情况得到一定程度的改 善，相关上市公司大力扩展产能，但日益增长的市场需求仍未能得到满足，行业竞争环境较 为健康，供求缺口的扩大对现有玩家更为有利。

碳纤维：随着 2021 年氢能示范应用城市的落地，储氢瓶的需求也随着快速增长。目前储 氢瓶主要用于燃料电池汽车以及可再生能源制氢领域。同时由于高性能碳纤维参与难度大， 竞争壁垒高，扩产周期长，因此 T700 级别的储氢用碳纤维产能供给有限。目前在日本东丽对 国内高端碳纤维出口限制尚未解除的情况下，下游扩产快，上游扩产慢，供给缺口将持续存 在，行业景气度持续向好，有能力提供大规模高性能碳纤维的厂商将获得更多的议价能力。

4.1 东岳集团（东岳未来）

东岳集团是国内领先的氟硅材料老牌龙头化工企业，公司多项产品在行业内处于领先地 位，包括含氟高分子材料、氯碱离子膜、有机硅以及质子交换膜等。公司产品在全球竞争力 强，应用行业广泛，受到下游供应商的认可；

产能扩张，龙头地位进一步凸显。东岳集团是亚洲产能最大的氟硅生产商，氟树脂积极 投入研发，目前公司市占率达到 40%，随着新产能投放，公司继续领跑行业。子公司东岳硅材 募投项目建成后，公司产能将翻倍，有助于进一步加深产品竞争护城河，获取良好的利润回 报；

东岳未来分拆上市，现已进入上市辅导期。集团多年前布局氢能源领域，子公司未来氢 能在氢能燃料电池核心技术——质子交换膜上取得突破，大规模生产质子交换膜能力领先行 业，随着下游氢能的不断拓展，子公司将发力中国最大的氢能质子交换膜制造商。公司 2020年 4 月发布公告宣布子公司已进入上市辅导期，若能上市拓宽融资渠道，将进一步巩固其在 行业中的领导者地位。

4.2 东材科技

新材料巨头，重点布局光学膜、电子树脂业务。公司是平台型功能膜企业，业务包括新 型绝缘材料、光学膜、电子材料和环保阻燃材料等，其中公司重点发力光学材料和电子材料 领域，公司光学基膜主要应用与智能手机、高端 MLCC 制程配套等领域。公司近几年对外扩张 步伐稳健，于 2015 年收购太湖金张、2018 年投资建设 2 万吨 OLLED 光学基膜项目和 1.5 万 吨特种聚酯薄膜项目。2020 年公司收购胜通光科，整合产业资源，建立起从光学聚酯切片、 光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。同时公司也着力电子材料业务的发展，公司重点聚 焦 PCB 板的高性能覆铜板方向，先后入股埃蒙特，投资建设特种树脂产业化项目，手握多项 专利和在建产能，公司将享受 PCB 板需求快速增长的市场红利；

绝缘材料、环保阻燃业务保持稳定。公司主要的绝缘材料产品下游客户为光伏及特高压 行业，光伏和特高压领域景气度持续向好，公司将受益于整体行业的景气度抬升。同时，公 司生产的阻燃材料为环保材阻燃聚酯纤维的原材料，随着环保阻燃产品的增长，公司的环保 业务也将保持稳健增长；

发挥优势建设质子交换膜项目和高性能树脂项目。公司 2021 年 9 月发布公告，布局质子 交换膜与树脂项目，进一步完善产品结构，公司拟投资 5,320 万元建设年产 50 万平米的质子 交换膜生产线，项目建成后将形成一条质子交换膜生产线、一条交换膜试验线及配套工艺。 此外公司拟投资 4.8 亿元建设年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目。项目建成后将形成 14 套 树脂合成生产装置、1 套配套甲醛生产装置，有助于弥补高性能树脂在国内的供应缺口，完善 公司在电子材料领域的布局。

4.3 光威复材

军民两用碳纤维龙头，协同发力打开增长空间。公司是军工航空航天领头羊，前身是威 海碳素鱼竿厂，目前主要从事原丝、碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料等碳纤维相关行业， 也是目前国内碳纤维生产批中品种最齐全、生产技术最先进、产业链最完备的龙头企业。

深度绑定优质客户，产业链协同促使民品业务延续高增。公司与下游航空航天业务客户 深度绑定，航空用碳纤维的验证采用累进式积木验证法，想要成为合格供应商至少需要十年 时间，因此具有认证资格的企业拥有较高的资质壁垒。公司凭借在 T300 及 T800 级产品上的 布局，取得了大量优质的订单，毛利率较高。同时公司在风电业务上深度绑定欧洲核心客户 Vestas，帮助其开拓国内市场，同时在民用航空上，公司已经通过商飞适航认证。

布局氢能储氢瓶业务，高性能碳纤维产能即将爆发。公司积极参与下游储氢瓶厂家的试 制，并通过了多家客户的认证，通过布局 2,000t 高性能压力容器用碳纤维，公司预计在两年 内将现有 T700 产能扩大几倍，从而形成规模化效应，将本增效的同时刺激压力容器用碳纤维 的平价时代到来。

4.4 中复神鹰

中建旗下碳纤维龙头企业，打破垄断。中复神鹰是由中国建材集团控股的，集原丝、碳 丝及复合材料研发生产销售为一体的高新技术企业。中复神鹰同时掌握湿法纺丝、干喷湿纺 的核心工艺，实现了国产 T700、T800、M30 碳纤维批量供应。在日本东丽禁止对中国出口高 性能碳纤维的情况，中复神鹰承担了国产化替代的领军者的职责，带领国内企业不断优化工艺、降低成本，最终成功突破了 T700 及以上干湿透纺的技术工艺。

干法湿纺工艺提升效率，西宁项目如期落地。2009 年到 2012 年，公司专心研发 T700 以 上高性能碳纤维的干喷湿纺的工艺，干喷湿纺的技术不仅可以提高碳纤维的强度，自身的编 织速度也比传统湿喷湿纺工艺快 2-6 倍。2019 年公司在西宁启动 2 万吨高性能碳纤维项目的 建设，目前一期项目已经基本建成，预计于 2022 年 3 月完成项目的满产运营。同时，由于国 内需求尚未释放，目前二期项目暂缓实行。

压力容器业务协同效应初现，进军高性能碳纤维领导者。中国建材集团下属企业相互之 间协同效应明显，公司下游主要客户是兄弟单位中材科技。中材科技是中复神鹰实控人中国 建材集团控制的上市公司平台中材科技的全资子公司，因此中复神鹰财报中有较多的关联客户交易。通过产业链协同，公司可以更加专注于产能扩张和新市场拓展，从而加强高性能碳 纤维行业领军者的身份。

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2021年报季 | 沪电股份：没了一年五倍，稳扎稳打方可乘风破浪

沪电股份于3月23日披露2021年度报告，公司2021年实现营业总收入74.2亿，同比下降0.6%；实现归母净利润10.6亿，同比下降20.8%；每股收益为0.56元。

同一天，沪电股份发布重要公告，暂缓新建应用于半导体芯片测试及下一代高频高速通讯领域的高层高密度互连积层板研发与制造项目。

曾经的业绩型牛股沪电股份没了一年五倍的风光，如今他的发展到底如何？通过深度分析他的2021年报，并选择关键财务指标与同为印制电路板（PCB）行业的“闯关、爬坡型选手”澳弘电子进行了对比，我们或许可以发现一些端倪。

图表：关键指标A股概览（已披露年报企业）

数据截至：2022年3月23日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：印制电路板（已披露年报企业）每股指标排名

数据截至：2022年3月23日，来源：市值参谋@和恒数据

本文摘自《市值参谋-沪电股份与澳弘电子2021年财报对比分析报告》，后台留言报告名称或添加罗盘君（号：luopanjun01）获取88页完整报告。

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

沪电股份市值、资产和业绩规模均远高于澳弘电子。

沪电股份2022年03月23日市值267.05亿元，远高于澳弘电子市值。

资产规模：2021年12月31日沪电股份总资产116.49亿元，远高于澳弘电子（25.04亿元）。

业绩规模：2021年报沪电股份营业总收入74.19亿元，远高于澳弘电子（10.71亿元）。净利润10.64亿元，远高于澳弘电子（1.43亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

沪电股份2021年收入、毛利、利润均有下滑，收入与各级利润的增速与澳弘电子有明显差距。其中产品盈利能力的下滑需要公司重点关注。

2021年报沪电股份净利润增速-20.80%，远低于澳弘电子（14.39%）。

2021年报沪电股份营业收入增速-0.55%，远低于澳弘电子（21.37%）。

2021年报沪电股份核⼼利润增速-22.10%，远低于澳弘电⼦（3.25%）。

注：核心利润反映企业开展经营活动所产生的经营成果，剔除投资收益、政府补助、资产处置、减值、营业外收支等非经营因素的影响，更能反映企业经营活动盈利能力的变化情况。

来源：市值参谋@和恒数据

产品盈利降低叠加费用支出增长导致经营活动的盈利下滑需要关注费用控制和产品盈利的提高。

资产及信用减值出现亏损，对利润产生了⼀定负面影响。需要对亏损活动给予⼀定关注。

维度三 现金流健康

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

沪电股份的经营活动具备一定的造血能力，并为投资活动提供支持，现金流结构较为健康。

从沪电股份2019年报到本期的现⾦流结构来看，期初现⾦2.62亿元，经营活动净流⼊40.40亿元，投资活动净流出37.65亿元，筹资活动净流⼊4.71亿元，其他现⾦净流出0.14亿元，三年累计净流⼊7.32亿元，期末现⾦9.94亿元。

来源：市值参谋@和恒数据

2021年报核⼼利润获现率1.11。沪电股份经营活动变现能⼒低于澳弘电⼦。

沪电股份暂未对2021年进行分红，三年累计分红3.45亿元。沪电股份利润分红率与澳弘电⼦基本持平。

经营活动具备⼀定的造血能⼒，能够满⾜投资活动所需的资⾦投⼊，这种情况下公司仍在进⾏筹资，需要确认该部分是未来满⾜公司未来的投资计划，还是⾮必要性融资。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

沪电股份资产规模有所增长，资产聚焦业务具有较强的战略发展意义。

2021年12⽉31⽇沪电股份总资产116.49亿元。从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

较2021年09⽉30⽇，资产规模有所增⻓。资产规模的增⻓主要是由于经营资产的增⻓。

非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。

来源：市值参谋@和恒数据

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

沪电股份股东回报水平较去年同期下滑严重。

2021年报沪电股份ROE15.74%，较2020年报股东回报⽔平降低。沪电股份ROE的下滑主要来源于总资产报酬率的下滑。

来源：市值参谋@和恒数据

沪电股份ROE高于澳弘电子，主要是由于其更高的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

沪电股份经营资产报酬率下滑严重，其背后是盈利能力和周转率的双重下滑，需要对公司的盈利能力和运营效率予以关注，其中存货质量需要予以重点关注。

2021年报沪电股份经营资产报酬率13.64%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。沪电股份经营资产报酬率⾼于澳弘电⼦，其更⾼的经营资产报酬率来源更⾼的经营资产周转率和核⼼利润率。

2021年报沪电股份核⼼利润率15.57%。较去年同期经营活动盈利能⼒降低。沪电股份2021年报较2020年报核⼼利润率的降低主要源于⽑利率的降低，需要对相关活动的变动原因进⾏分析并进⾏相关的经营管理改善。沪电股份核⼼利润率⾼于澳弘电⼦（12.04%）3.53个百分点。

来源：市值参谋@和恒数据

2021年报沪电股份经营资产周转率0.88次，较去年同期有所恶化。沪电股份经营资产周转速度与澳弘电⼦基本持平。

与去年同期相比，沪电股份经营资产报酬率下滑6.35个百分点、经营活动盈利能⼒下滑4.30个百分点、⽑利率下滑3.19个百分点、经营资产周转速度有所恶化。

存货周转率下降的同时，毛利率也发生下滑，存货质量出现负面信号。存货发生跌价，存货质量出现问题，需要加强对存货的管理能力。

来源：市值参谋@和恒数据

维度七 投资活动

对公司投资活动进行分析，将投资进⼀步拆解为内生性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

沪电股份投资活动集中在其他投资，扩张性资本支出比例不高，产能以维持和更新换代为主。

2021年报投资活动资⾦流出48.41亿元。投资流出集中在其他投资，占比89.22%。2019年报到本期投资活动累计资⾦流出225.18亿元。

近三年投资流出集中在其他投资，占比93.54%。

2021年报产能投⼊5.04亿元，处置269.28万元，折旧摊销损耗3.52亿元，新增净投⼊1.48亿元，与期初经营性资产规模相⽐，扩张性资本⽀出⽐例5.16%，产能以维持和更新换代为主。与澳弘电⼦相⽐，沪电股份扩张性资本⽀出⽐例较低。

⻓期股权投资0.50亿元，较2021年09⽉30⽇有所下滑。其总资产占⽐较2021年09⽉30⽇基本稳定。沪电股份对⻓期股权投资的配置与澳弘电⼦持平。

投资⽀付的现⾦0.18亿元，收回投资收到的现⾦0.25亿元，沪电股份短期投资活动活跃。

长期股权投资收益率-51.49%，长期股权投资亏损。⻓期股权投资发⽣减值损失。理财等投资性资产收益率降低。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将投资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

沪电股份金融负债水平较高，需要关注长期偿债压力。

经营活动与投资活动资金缺口1.11亿元，较2020年报开始出现资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计净流入2.75亿元，无资金缺口。筹资活动现⾦流⼊27.09亿元，其中股权流入0.00元，债权流⼊27.09亿元，债权净流入5.50亿元，公司可能正在进行非必要融资。

金融负债率13.54%，较2020年12月31日提高2.47个百分点。澳弘电子金融负债率7.11%，沪电股份金融负债水平高于澳弘电子。

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宇瞳光学研究报告：安防镜头、车载镜头打开公司成长空间

一、深耕光学领域的安防镜头领军企业

宇瞳光学是中国专业的光学解决方案提供商，是一家以技术和规模为核心能力的光学制造 企业。2011 年 9 月，宇瞳光学在广东省东莞市成立，2019 年 9 月公司在深交所创业板上 市。公司深耕光学镜头领域，专注于光学镜头相关产品的研发、生产、营销和售后服务，目 前拥有东莞和上饶两处生产基地，深耕安防镜头行业，是我国安防镜头行业的领军企业，同 时公司也在全面布局智能家居、车载镜头及机器视觉等领域，积极打造第二成长曲线。

公司管理与技术背景深厚。公司实际控制人为张品光、姜先海、张伟、谭家勇、林炎明、谷 晶晶、金永红、何敏超、张品章，九人合计持有 35.1%的股份，具有公司经营控制权。公司 管理层与核心技术人员管理与技术背景深厚，具备丰富的光学电子行业经验。董事长张品光 拥有三十年的经营管理经验，具备优秀的管理能力和前瞻性行业思维；高级管理人员与核心 技术人员中多人曾任职于亚洲光学、信泰光学、奥林巴斯等，光学设计研发经验丰富。

同时， 公司重视提高管理和技术人员的凝聚力与创造性，于 2021 年 10 月 25 日发布股权激励草案， 拟授予 770.12 万股限制性股票，占总股本的 3.5146%，对象包括汽车视觉核心技术人员 14 人及核心技术人员 215 人。此外，公司旗下有两家全资子公司，分别是上饶市宇瞳光学有 限公司和东莞市宇瞳汽车视觉有限公司，前者是公司除总部外的另一大光学镜头生产基地， 后者是公司为积极布局车载摄像头业务于 2021 年 8 月成立的。

公司深耕光学镜头领域，应用场景广阔。目前，公司产品广泛应用非球面塑胶镜片、低色散 玻璃镜片、非球面玻璃镜片，配合自主研发的像差矫正算法、温度补偿算法和公差优化算法， 产品具有解析力高、信赖性好、超大光圈、日夜共焦等技术特点。产品具备优秀的成像品质 和稳定的影像输出，广泛应用于安防、智能家居、机器视觉、车载等高精密光学系统。公司 的国内客户主要包括海康威视、大华股份、普联技术、宇视科技、安联锐视等安防知名企业， 同时，公司产品远销韩国、中国台湾、瑞典、俄罗斯、巴西等国家与地区。

重视自主创新，产品迭代升级。公司产品按照光学设计技术可分为三代：第一代为玻璃球面 系列镜头；第二代为玻塑混合系列镜头；为及时把握安防镜头发展方向和细分趋势，公司研 制开发第三代功能细分系列镜头，在第二代镜头的基础上细分出三个子系列：高像素系列镜 头（8MP-12MP）、星光级系列镜头（F1.6）、黑光级系列镜头（F0.98-F0.8）。依托玻塑混合 的技术优势，公司的镜头产品满足了安防厂商对性能的需求，且具有价格优势。目前，公司 已研制生产出超星光系列、一体机系列、4K 系列、变焦系列、星光级定焦系列、通用定焦系 列、大角度定焦系列、鱼眼系列、CS 系列等众多系列产品，进一步巩固了公司在光学镜头领 域的竞争优势。

积极布局车载镜头及家庭消费类市场，发展潜力巨大。随着智能制造、自动驾驶的发展，对 车载镜头的潜在需求进一步加大。公司设立东莞市宇瞳汽车视觉有限公司，正式进入车载领 域。目前宇瞳光学车载产品用于车载后装，有非球面玻璃的技术和产品储备，玻璃非球面镜 片产量达到行业中等偏上水平，主要用于制造高端镜头。同时，消费类安防市场中以萤石、 乐橙为代表的企业对消费类镜头的需求日益提升，公司在服务传统安防大客户海康、大华的 同时，也已成功开发海雀、小米小蚁、360 和 TP Link 等新客户。

二、公司稳步成长，业绩稳定性高

公司营收和归母净利润呈现稳步增长趋势，公司业绩确定性强。2015-2020 年，公司营收从 4.08 亿元增长到 14.71 亿元，年复合增长率为 29.24%；同期归母净利润从 0.50 亿元增长至 1.27 亿元，年复合增长率为 20.49%。2021 年前三季度营业收入实现 15.73 亿元，同比增长 72.91%；归母净利润实现 2.26 亿元，同比增长 190.16%。公司 2021 年前三季度营收及归母 净利润实现高速增长，一方面是由于高度自动化、规模化生产提高产量、降低成本，另一方 面得益于产品结构改善带来的整体盈利能力提升。

公司产品以定焦及变焦镜头为主，营业收入主要来自中国大陆厂商。公司主要客户是以海康 威视、大华股份为代表的国内安防企业，产品主要以定焦及变焦镜头为主。2021H1 公司定焦 镜头营收实现 6.68 亿元，占比达 67.15%，变焦镜头营收实现 2.87 亿元，占比达 28.89%， 两者总计占比 96.04%，贡献了公司绝大部分的营收。分地域来看，目前公司海外业务收入占 比较低，主要以国内业务为主。

公司盈利能力稳健，2021 年前三季度毛利率和净利率同比明显提升。规模效应叠加产品结 构改善，公司 2021 前三季度毛利率和净利率分别达到了 26.8%/14.3%，较去年同期提升了 5.13 个百分点和 5.80 个百分点。公司毛利率和净利率水平的提升一方面体现了公司产品结 构的不断优化，另一方面体现了公司良好的管理能力及对产品良率和设备利用率的有效管控 能力。

销售管理费率小幅下降，公司费用管控能力不断增强。综合来看，随着公司营收规模不断扩 大，公司近年来销售管理费率呈现小幅下降趋势。2018-2020 年管理费用率分别为 3.72%/4.29%/3.88%，销售费用率分别为 1.39%/3.44%/0.86%；2021 前三季度销售费用率和 管理费用率分别为 0.72%/8.49%，体现了公司良好的管理水平和费控能力。未来在公司管理 层的有效管理下，公司有望进一步增厚利润空间，提升整体盈利能力。

公司注重研发投入，不断进行技术创新和开发，掌握行业核心技术。公司的研发费率近年来 小幅上升，从 2018 年的 3.95%上升至 2020 年的 5.09%。同时，公司技术开发取得明显成效， “1/1.8 英寸 800 万像素星光级定焦镜头”、“1/1.8 英寸 800 万像素定光圈变焦镜头”、 “超广角车载镜头”、“超广角智能家居可视门禁镜头”、“3.5 倍变焦 4K 超高清镜头”、 “超星光级高清定焦镜头”等 10 款产品获广东省高新技术产品认定。

截至 2020 年末，公司 共获得专利授权 227 项，并已研发出多款机器视觉镜头，在变焦镜头、车载镜头、鱼眼镜头 等产品的研发中取得了重要突破。此外，公司加大人才引进力度，与高校深入开展产学研合 作，整合优势资源，共同搭建优质人才培养平台，保证公司科研梯队式储备战略的顺利实施， 提高公司核心技术团队的活力和创新能力，增强公司的核心竞争力。（报告来源：未来智库）

三、安防基本盘稳固，车载产品打开成长空间

（一）传统安防市场增速稳定，智能家居安防发展空间广阔

专业安防镜头增速稳定，市场空间尚未达到“天花板”。我国传统安防镜头近几年保持稳步 增长，2016 年至 2021 年，我国安防摄像头出货量从 2.5 亿颗增长至 4.7 亿颗，年均复合增 速为 13.46%。随着城市化进程加快，城市人口规模逐渐扩大，城市运行系统日益复杂，安全 防范成为城市健康发展的刚性需求。

安防行业有效支撑平安城市、雪亮工程、智慧城市建设， 政府高度重视建设更高水平平安中国，安防行业又迎来一次难得的发展机遇。另外，农村安 防需求迫切，安防镜头未来将进一步向农村市场下沉。受限于治安管理水平，农村盗窃、交 通事故、犯罪等安防问题突出，且随着城镇化进程的推进，农村孤寡老人、留守儿童占比逐 渐提升，农村的安全防护问题日渐受关注。《中国安防行业“十四五”发展规划（2021-2025 年）》指出，要研发适用于乡村的安防产品和解决方案，我国安防市场将逐步向乡村下沉，进 一步拓展市场空间。

安防镜头行业目前由中国供应商占据主导地位，各企业产品结构存在差异，市场形成互补格 局。根据 TSR 发布的数据，前五名监控摄像机镜头供应商市场份额占全球监控摄像机镜头 78.9%，行业集中度高。其中，宇瞳光学在全球监控摄像机镜头市场份额为 38.1%，位居全球 第一，第二名舜宇占比 16.1%，第三名联合光电占比 11.8%。生产安防镜头的企业产品结构 差异较大，安防市场呈现互补格局。安防镜头包括定焦镜头、小倍率变焦镜头、大倍率变焦 镜头。宇瞳光学在定焦镜头和小倍率变焦镜头上处于行业领军地位，在高性价比市场具有极 强的竞争优势。

智能家居安防市场方兴未艾，开启安防行业新一轮成长。智能家居安防产品从家用摄像头延 展到智能门锁、智能猫眼等。起初家用摄像头普及率较低，因为传统观念普遍认为在家中安 装摄像头是对亲人的监视。但随着中国人口老龄化程度加深、子女与父母分居现象增加、越 来越多的人养宠物，远程看护家中老人小孩以及宠物成为家用摄像头的重要功能。现有的家 用摄像头形态多样，云台式、卡片片摄等摄像头可置于较隐蔽的位置，减少家人“被监视” 的不适感。除了看护家人外，家用摄像头也起到防范入室盗窃的作用。另外，智能门锁、智 能门铃通过人脸识别提高安全性，可视门铃、可视智能门锁可实现对门外场景的监控，也越 来越受到独居人士的青睐。

（二）车载镜头行业市场空间广阔

汽车智能化成为必然趋势。电动车与物联网之间具有天然的耦合性，汽车智能化是未来发展 的必然趋势。伴随着 5G 基建和 5G 技术的进一步成熟，物联网终端快速增长，物联网生态 有望迎来发展的黄金时期，而电动车作为以电力为直接能源的终端，具备使用时间长、可扩 展性强、空间大等优势，是理想的下一代物联网流量入口，在汽车电动化和物联网迅速发展 的双重利好推动下，汽车智能化成为发展的必然趋势，智能汽车有望迎来高速发展时期。

车载镜头需求量大，未来发展确定性强。我们认为，短期内视觉感知系统会显著拉升车载镜 头的需求量，并伴随着各种雷达的降价，车载镜头需求量将会进一步提升：1）以高清摄像 头为基础的视觉感知方案在短期内将显著拉动车载镜头需求量：当前，以激光雷达和毫米波 雷达为主的雷达系感知系统成本昂贵，相较之下纯视觉系感知系统拥有更高的性价比，故目 前摄像头作为传感器更容易被车企接受。一般来说，智能汽车一般需要配备前视、后视、环 视、内视多方向的摄像头，目前主流车企搭载的摄像头远低于理论数量，短期内在汽车智能 化趋势的驱动下，视觉方案有望显著提振车载镜头需求；

2）伴随雷达感知系统的降价，车 载镜头需求量将会进一步提升：雷达感知系统与视觉感知系统并不是纯粹的替代关系，而是 在一定程度上相辅相成、互相融合，例如使用激光雷达的极狐阿尔法 S 华为 HI 车型就需要 摄像头 12 个，数量比采用纯视觉系的特斯拉还要多。未来伴随着各种雷达的降价，雷达感 知系统的快速普及有望为车载镜头打造第二条增长曲线，显著提升车载镜头需求。

车载镜头市场广阔，2030 年国内市场规模有望近 400 亿元。据华经情报网数据，2017-2020 年我国车载镜头出货量从 1690 万颗增长至 4263 万颗，年复合增长率达 36.13%。根据中 国汽车工程学会预测数据，2025 年、2030 年我国销售新车联网比率将分别达到 80%、100%， 联网汽车销售规模将分别达到 2800 万辆、3800 万辆。不考虑非智能车型，假设平均单个 车载摄像头 100 元，以每辆智能汽车打造 8 个摄像头预测，则我国到 2025 年车载摄像头市 场规模将达到 2.24 亿个，我们预测车载摄像头市场空间为 196-252 亿元，2030 年车载摄 像头市场将达到 3.04 亿个，我们预测车载摄像头市场空间为 289-380 亿元。

四、三大业务协同提振公司发展

安防镜头市场规模稳中有增，整体市场格局良好。一方面受益于安防市场整体需求稳定增长， 另一方面受益于安防镜头高清化趋势下单品价值量的提升，安防镜头市场总体规模稳中有增。 目前安防镜头整体市场竞争格局比较稳定，各企业每年稳定推出新品镜头，整体产品毛利率 水平比较稳定，良好的市场环境有助于安防镜头相关企业的稳定经营。

深度绑定下游优质客户，订单量有望进一步增长。公司深度绑定的海康、大华等国内安防龙 头客户，据公司年报数据，2020 年前 5 大客户销售总额占比达 70.58%，有助于公司业绩的 长期稳定发展。另外，公司下游客户在经历了短期去库存动作之后，未来对安防镜头的需求 量有望进一步回升；公司积极保持与下游客户的良性沟通，在产品方面不断突破，未来在下 游核心客户中承担的份额有望进一步提升。

受益 AIOT 时代机遇，智能家居安防市场空间广阔。目前，我国 5G 基建已经比较成熟，相关 新技术和新场景不断涌现，物联网时代有望加速来临。智能家居作为物联网时代的主要应用 场景之一，具备市场空间大、产品价值量高和发展空间广阔等特点，公司在原有产品矩阵的 基础上积极布局物联网赛道，聚焦智能门锁、家用摄像头及智能摄像头等一系列家用光学镜 头产品，未来伴随着物联网趋势的加速发展，公司消费级镜头方面的业务有望迎来高速发展， 有力提振公司业绩。

积极布局车载镜头相关产品，车载赛道打造公司发展第二曲线。在汽车智能化的大趋势下， 高级自动辅助驾驶 ADAS 市场空间维持高速增长，车载镜头市场充分受益。目前智能汽车销 量占汽车总销量的比例仍然较低，汽车智能化程度依旧不足，未来伴随着汽车智能化的进一 步发展，智能汽车销量和单车搭载光学镜头数量的同步提升有望迅速放大车载镜头市场份额。 公司积极布局车载镜头领域，开展相关产品的研发和测试工作，并在多项技术上进行积极突 破，另外公司与车企、tier1 供应商展开积极合作，未来有望充分受益于车载镜头市场的高 景气度。（报告来源：未来智库）

五、盈利预测

盈利预测及假设

公司深耕安防镜头市场，与下游头部客户深度绑定，基本盘比较稳固。同时，公司紧跟物联 网和汽车智能化大趋势，积极布局消费级镜头与车载镜头，打造公司第二成长曲线。 公司主营业务基本假设如下：

1)定焦镜头：公司定焦镜头产品主要应用于安防及智能家居等领域，未来预计下游需求稳步 增长，预计公司定焦镜头业务保持较快增速增长；

2)变焦镜头：公司变焦镜头产品主要应用于安防及车载等领域，未来伴随安防市场需求稳步 增长及汽车智能化趋势，预计公司变焦镜头业务保持较快增速增长；

3)其他业务：预计未来几年保持较快增速增长。

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研发标签鲜明的半导体激光企业，长光华芯：自主供应大势所趋

1. 研发标签鲜明的半导体激光企业

长光华芯专注于半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心元器件的研发、制造及销售。已形成由半导体激光芯片、器件、模块及直接半导体激光器构成的四大类、多系列产品矩阵，为半导体激光行业的垂直产业链公司。

从半导体激光芯片1出发，横纵向扩展业务布局。

1）针对半导体激光行业核心的芯片环节：公司已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理工艺（光刻）、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等 IDM 全流程工艺平台。已建成 3 吋、6 吋量产线，应用于多款半导体激光芯片开发。公司已突破一系列关键技术，是少数研发和量产高功率半导体激光芯片的公司之一。

2）业务横向扩展：建立了高效率 VCSEL 激光芯片和高速光通信芯片两大产品平台。

3）业务向下游延伸：开发器件、模块及终端直接半导体激光器。公司产品可广泛应用于光纤激光器、固体激光器、超快激光器等泵浦源。这些可以应用于激光智能制造装备、国家战略高技术、科学研究、医学美容、激光雷达、3D 传感、人工智能、高速光通信等领域

图 2：长光华芯从半导体激光芯片出发，横纵向延伸业务布局

公司所处行业为典型的技术和知识密集型行业，持续的研发创新是保持行业竞争力的关键。长光华芯是一家典型的研发导向的企业，在研发的各个环节进行资源倾斜，助力公司在竞争激烈的市场中站稳脚跟的同时不断向前突破。

1.1 由上而下的研发队伍

在公司管理层中，闵大勇、王俊、廖新胜、潘华东四人为公司核心技术人员。技术背景深厚，主导了公司相关产品的研发和生产基地建设。长光华芯成立于 2012 年，公司四位核心技术人员分别于 2012-2017 年加入公司至今，均为技术背景出身。他们在半导体激光行业有着多年深厚的积累，帮助公司在半导体激光产品的技术研发、成果转化以及生产基地的建设管理各方面做出了贡献。

公司管理层中，四位核心技术人员持股比例与薪酬水平均为第一梯队。

这有信号意义，彰显公司对于技术人员的重视。公司对关键核心技术员工实行较好年薪制、年薪制。2020年四位核心技术人员薪酬均接近百万元，间接持有公司股权比例为众多管理层中较高。

长光华芯自 2012 年成立以来，围绕研发创新获得多项市级、省级、国家级荣誉，彰显公司研发团队实力强劲。

从研发团队建设来看，除了四位核心技术人才，公司还建成江苏省博士后创新实践基地、江苏省研究生工作站、国家级博士后工作站分站等，强化高质量技术人才的吸纳和培养。

在员工配置上，截至 2021H1，长光华芯员工中 31%为研发人员。

截至 2021H1，公司总员工数为 348 人，其中 106 人为研发人员。据长光华芯董事长、总经理闵大勇先生介绍，公司研发技术队伍中硕士博士占比超过 50%，团队更多次获得各级部门重大创新团队和领军人才殊荣。

上市前即准备得体的人才激励机制。

1）为了鼓励员工积极参与公司的建设，激发员工的积极性、创造性，公司制定了《人才激励制度》。在待遇层面，对一般员工实行基础工资加项目工资的薪资制度，对关键核心技术员工实行高薪制、年薪制。

2）根据公司《科技成果转化的组织实施与激励奖励制度》，公司将研发人员和有特殊贡献的员工纳入股权激励范围。对于撰写及申请专利、发表科研论文等在知识产权方面做出贡献的员工，给予一定额外奖励。

3）通过苏州英镭、苏州芯诚、苏州芯同对员工实行股权激励。苏州英镭为公司核心管理团队间接持有公司股份的持股平台，苏州芯诚、苏州芯同为公司骨干员工间接持有公司股份的持股平台，发行后三个持股平台分别持有公司股份 14.82%、1.59%、1.47%。

1.2 既分工又协作的研发机制

公司建立了以研发中心为核心，既分工又协作的研发组织结构。

公司建立了以研发中心为核心，以工程部为辅助的研发组织结构，其中研发中心以技术中心办公室及分析中心为辅助两翼，以外延技术部、光学技术部、器件技术部、巴条技术部、VCSEL 技术部及光通信技术部为主体。

研发中心各个部门有机协调，既保障了研发进度的统筹规划和成果管理，又让各个条线产品都得到重视，为科研提供了灵活的空间和有力的组织保障。

项目制研发管理模式。

结合自身业务结构、行业特点及市场情况，确定研发方向。根据研发方向，由相应部门成立研发项目组。研发活动由研发项目主管牵头，项目经理、工程师等参与执行。

1.3 高技术转化率：毛利率减研发费用率提升！

公司核心技术均为自主研发，涵盖从外延生长、晶圆工艺处理、镀膜、到封装和测试等全流程芯片制造技术。

截至 2021 年 9 月 30 日，发行人已获授权专利 61 项，其中发明专利 22 项、实用新型专利 34 项、外观专利 5 项。公司采用 IDM 模式进行半导体激光芯片的研发、生产与销售，掌握半导体激光芯片核心制造工艺技术关键环节。已建成 3 吋及 6 吋半导体激光芯片量产线，构建了 GaAs（砷化镓）和 InP（磷化铟）两大材料体系。

建立了边发射和面发射两大工艺技术和制造平台，具备各类以 GaAs（砷化镓）和 InP（磷化铟）为衬底的半导体激光芯片的制造能力。

2018 年至今，长光华芯几乎所有收入来自公司核心技术产品。公司已经形成了从技术开发到产业化落地的顺畅路径。

2018年以来，研发投入占收入比重稳定下降，彰显研发投入效果逐步释放，带动收入增速快于研发投入增速。

尤其在2020年，公司研发投入绝对值依然保持增长的情况下，研发投入收入占比大幅下降 14pct，收入端爆发增长潜力显现。这一趋势在2021年上半年得到延续。

2018-2021年，公司毛利率-研发费用率的差值由负转正，正值不断拉大。

2020年，公司整体上扭亏为盈，毛利率-研发费用率差值转正是公司扭亏为盈的关键因素。

梳理公司历史发展，公司产品创新升级的时间线初步呈现出类指数趋势，前期静心积淀，后期加速爆发。

1）2012-2017 年，公司建成芯片设计、封装测试、光纤耦合等工艺产线，后续实现光纤耦合、阵列模块的全面量产。这一时期为从 0 到 1 阶段，公司深入研究并突破核心技术难题，为后续爆发蓄力。这一时期，6 大类核心技术中 4 大类已有专利布局。

2）2017 年之后，公司每年均有多项重要突破，实现快速从 1 到 N 的产品矩阵扩展。短短几年时间，长光华芯便解决了外延生长技术、腔面钝化技术以及器件制作工艺水平等方面的多个技术难题，这也使长光华芯能够在最短的周期内成为全球少数几家、国内唯一一家研发并量产高功率半导体激光器芯片的公司，打破了核心半导体激光芯片长期被国外芯片制造商垄断的局面。截至 2021 年 9 月 30 日，公司共有已获授权专利 61 项，其中 77%来自 2017 年及之后。

图 8：多年积淀成就从 0 到 1，从 1 到 N 的突破

长光华芯目前尚有多项储备研发项目正在推进中，继续为未来可持续发展蓄力。

2. 半导体激光芯片：自主供应大势所趋

2.1 高功率半导体激光芯片：下游国产化先行，拉动上游

公司几大产品系列中，高功率单管系列和高功率巴条系列产品为绝对收入来源。2018 年以来，这两大产品系列占公司收入比重合计超过 9 成，其中高功率单管产品收入占比超过 7 成。

高功率半导体激光芯片系列产品位于激光产业链中上游。

激光行业产业链上游是利用半导体原材料、高端装备以及相关的生产辅料制造激光芯片、光电器件等，是激光产业的基石。

产业链中游是利用上游激光芯片及光电器件、模组、光学元件等作为泵浦源进行各类激光器的制造与销售，包括直接半导体激光器、二氧化碳激光器、固体激光器、光纤激光器等。

下游行业主要指各类激光器的应用领域，包括工业加工装备、激光雷达、光通信、医疗美容等应用行业。

图 10：激光产业链上中下游一览

2021 年全球激光器市场规模预计约 185 亿美元，同比增长 15% 。

根据 LaserFocusWorld，2019 年，全球激光器销售收入达 147.3 亿美元，较上年增长 7.05%。

根据《2021 年中国激光产业发展报告》，2020 年全球激光器销售额为 160.10 亿美元，2021 年全球激光器销售总额有望继续取得 15%左右的增长，达到 184.80 亿美元。

随着全球智能化发展，智能设备、消费电子、新能源等领域对激光器的需求不断增长，以及医疗、美容仪器设备等新兴应用领域的持续拓展，全球激光器的市场规模将继续保持稳定增长。

公司生产的高功率半导体激光芯片是产业链中游各类光泵浦激光器的核心泵浦光源，包括光纤激光器、固体激光器、液体激光器等，属于激光器生产制造的核心元器件，广泛应用于激光加工、激光切割、科研与军事、生物医疗等领域。

2020 年光纤激光器在工业激光器中占比提升至 53%，是最主流的一类激光器。

按照增益介质的不同，激光器主要可以分为液体激光器、气体激光器、半导体激光器和固体激光器等。

根据锐科激光招股书，光纤激光器属于新一代固体激光器的一种，具有光电转换效率高、结构简单、光束质量好等特点，目前已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用主力军。

据 LaserFocusWorld，工业激光器的市场规模从 2015 年的 28.66 亿美元增长至 2020 年的 51.57 亿美元。其中，光纤激光器市场规模从 2015 年的 11.68 亿美元增至 2020 年的 27.17 亿美元，占比从 2015 年的 40.8%提升至 2020 年的 52.68%，是市场份额最大的工业激光器。

在国内市场，下游高功率光纤激光器市场国产化进程过半，赋予上游高功率半导体激光芯片国产化较大机遇。从我国激光器市场来看，国产光纤激光器逐步实现由依赖进口向自主研发、替代进口到出口的转变。

根据《2021 年中国激光产业发展报告》，我国光纤激光器市场预计由 2018 年 77.40 亿元增长到 2021 年的 108.60 亿元，复合增长率达到 11.95%。

根据《2020 年中国激光产业发展报告》，2020 年我国小功率（<100w），中功率（≤1.5kw），大功率（>1.5kw）光纤激光器渗透率分别预计达到 99.54%，61.19%。57.58%，其中小功率已经基本完成国产化自给，中高功率国产化程度还有部分提升空间，但进程也过半。

反观上游高功率半导体激光芯片等核心元器件仍依赖进口，通过下游带动上游，上游芯片环节的国产化将逐步展开。

根据公司招股书测算，2020 年全球高功率半导体激光芯片市场规模约为 18.3 亿元人民币。

主要假设如下：

1）2020 年全球激光器销售额：根据《2021 年中国激光产业发展报告》，2020 年全球激光器销售额为 160.10 亿美元，2021 年全球激光器销售总额有望继续取得 15%左右的增长，达到 184.80 亿美元。

2）使用高功率半导体激光芯片的激光器市场占比：2020 年全球激光器市场中，材料加工与光刻市场、通信与光存储市场、科研与军事市场、医疗与美容市场、仪器与传感器市场及娱乐、显示与打印市场占比分别为 39.60%、24.50%、13.80%、5.70%、12.60% 及 3.80%，其中主要使用高功率半导体激光芯片的市场为材料加工与光刻市场、科研与军事市场、医疗与美容市场，合计占比为 59.10%。

3）激光器行业平均毛利率：根据国内第一大激光器厂商锐科激光的销售毛利率，激光器行业平均毛利率为 30.00%。

4）泵浦源占激光器成本占比：根据《激光制造商情》（2020 年 08 月刊 130 期）,泵浦源（光纤耦合模块）是激光器的核心器件之一，占光纤激光器成本比例高达 50%。

5）泵浦源平均毛利率：按照公司泵浦源（光纤耦合模块）平均 15%的毛利率计算

6）激光芯片占泵浦源成本占比：按照 10%测算根据公司招股书测算，2020 年我国高功率半导体激光芯片市场规模约为 5.29 亿元人 民币。根据《2021 年中国激光产业发展报告》，2020 年我国光纤激光器市场规模为 94.20 亿元。

根据 StrategiesUnlimited，2009 年至 2019 年，光纤激光器在工业激光器中的市场份额由14.00%迅速增加至53.00%，因此工业激光器的整体市场规模约为 177.74 亿元。按照以上相同的假设可得到，2020 年我国国内市场激光芯片的市场规模约为：62.21*（1-15%）*10%=5.29 亿元。

公司在高功率半导体激光芯片领域的国内市场占有率第一，居于国内领先位置。

通过以上测算，公司高功率半导体激光芯片在国内市场的占有率为 13.41%，在全球市场的占有率为 3.88%。可比公司如武汉锐晶，从事高功率半导体激光芯片的研发、制造及销售业务，作为锐科激光的关联方，主要向锐科激光销售，2020 年向锐科激光的销售收入为 3,930.55 万元，假设其全部为半导体激光芯片，在国内市场的占有率也仅为 7.43%。

以下列举工业 激光器、材料加工、高技术和科研领域成就证明市占率。

1）在工业激光器领域，公司生产的高功率半导体激光单管芯片、器件及光纤耦合模块等光电器件产品，已作为泵浦源应用于下游工业激光器的量产。公司半导体激光单管芯片具有高功率、高效率及高可靠性的特性，公司已与锐科激光、创鑫激光、飞博激光、华日精密及贝林激光等国内主要的激光器厂商建立合作关系。

2）在材料加工领域，公司生产的直接半导体激光器产品，已应用于下游激光成套设备厂商，广泛应用于 3C 消费类电子、机械五金、医疗器械及激光再制造等领域。公司已与华工激光、帝尔激光等厂商建立合作关系。

3)在国家战略高技术及科学研究领域，公司的高功率巴条系列产品可实现连续脉冲（CW）50-250W 激光输出，准连续脉冲（QCW）500-1000W 激光输出，电光转换效率 63%以上，广泛应用于固体激光器等激光器的研制，已服务于多家国家级骨干单位。

2.2 VCSEL 及光通信芯片：有望成为新收入增长点

VCSEL2及光通信芯片3是长光华芯布局的新产品，当前收入占比较低，有望成为未来收入增长亮点。

针对 VCSEL 及光通信芯片，公司已建立了包含外延生长、条形刻蚀、端面镀膜、划片裂片、特性测试、封装筛选和芯片老化的完整工艺线，具备相应产品的制造能力。

公司已为相关客户提供 VCSEL 芯片的技术开发服务，研发的面发射高效率 VCSEL 系列产品已通过相关客户的工艺认证，已获得相关客户 VCSEL 芯片量产订单。

公司 VCSEL 产品主要应用于激光雷达及 3D 传感消费电子领域，对应空间约 27 亿美元。

VCSEL 具有效率高、光束质量好、精度高、功耗低、小型化、高可靠、调制速率快、可大量生产、制造成本低等优势，是激光雷达和 3D 传感等模组的核心部件，将成为下一波高科技主流的必需元器件。

根据 Yole 预测，2020 年，VCSEL 激光器全球市场规模约为 11 亿美元，预计到 2025 年将增长至 27 亿美元，年复合增长率达到 19.67%。

VCSEL 下游应用一：受益于下游新兴领域爆发，激光雷达行业整体规模预计2019-2025年 CAGR64.6%。

根据沙利文的统计及预测，受无人驾驶车队规模扩张、激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率增加、以及服务型机器人及智能交通建设等领域需求的推动，激光雷达整体市场预计将呈现高速发展态势，至 2025 年全球市场规模为 135.4 亿美元，较 2019 年可实现 64.63%的年均复合增长率。

其中，车载激光雷达方面，当前自动驾驶处在 L2 级向 L3 级别过渡阶段，激光雷达配置方案是大部分主流厂商的选择。

根据申万宏源通信组研究，2025 年全球智能辅助驾驶领域激光雷达的市场规模预计约为 60.75 亿美元。

基于上述测算结果，根据第三方沙利文咨询机构数据，2019 年车载激光雷达市场规模约为 1.2 亿美金，则 2019-2025 行业复合增速超 90%。

VCSEL 下游应用二：消费电子领域的应用将带动 3D 传感行业继续高速增长。

2020 年，VCSEL 在移动和消费领域营收达到 8.44 亿美元，占整个 VCSEL 市场的 78%，预计到 2025 年将增长至 21 亿美元，CAGR18.4%。当前 VCSEL 在移动和消费领域的应用主要集中于旗舰机型上。

以 3D 相机在智能手机的应用为例，2017 年，苹果将 3D 结构光技术应用于 iPhoneX，率先在消费电子终端大规模使用 3D 传感功能。之后华为、三星、Oppo 等手机厂商陆续在旗舰机摄像头模块中采用 3D 方案。

截止到 2019 年，3D 相机在智能手机的渗透率还不到 20%，随着 3D 技术的进一步发展，未来五年，渗透率有望达到 70%，尚有 3.5 倍的增长空间。

根据 Yole 预测，2019 年，全球 3D 传感市场规模约为 50 亿美元，到 2025 年，将增长至 150 亿美元，年复合增长率达到 20.09%。VCSEL 作为 3D 传感技术的基础传感器，将从中受益。

图 16：2019-2025 全球 3D 传感市场规模将达到 150 亿美元，主要来自消费电子应用（单位：百万美元）

3. 从强产品力，到高附加值

3.1 产品竞争：布局齐全，性能指标领先

长光华芯竞争对手分为两类：起步较早、综合实力较强的国际巨头；在细分领域有所耕耘的国内同行。

从整个半导体激光行业来看，美国和欧洲起步较早，技术上具备领先优势，半导体激光芯片及器件厂商仍以国外企业为主，主要是贰陆集团4、朗美通5、IPG 光电6、恩耐集团7 等国际巨头，上述企业同时从事下游的广泛业务，综合实力相对较强。

国内竞争对手包括武汉锐晶、华光光电、纵慧芯光、炬光科技、凯普林、星汉激光等。其中武汉锐晶、华光光电有从事半导体激光芯片业务。

纵慧芯光主要从事 VCSEL 芯片的研 发及设计业务。

炬光科技、凯普林、星汉激光主要以对外采购高功率半导体激光芯片进行封装生产模块为主。炬光科技还从事部分激光光学业务，处于长光华芯上游环节。瑞波光电和立芯光电主要从事单管芯片和巴条芯片以及相关器件业务。

横向对比来看，长光华芯产品实力较强。

1）产品种类齐全：长光华芯产品种类包括半导体激光单管芯片、巴条芯片、光纤耦合模块及巴条阵列模块，产品系列和种类较完整，与主要竞争对手美国贰陆集团类似，在半导体激光芯片领域国内可比竞争对手较少，且其他竞争对手产品种类较少。

2）产品性能指标领先：长光华芯激光芯片可实现功率和电光转换效率处于领先地位，公司技术水平达到国际先进水平，处于国内领先地位。高功率单管芯片波长范围种类上，公司涵盖 808、880、915、976nm 等主流波长。

公司目前商业化单管芯片输出功率达到 30W，巴条芯片连续输出功率达到 250W（CW），准连续输出 1000W（QCW），VCSEL 芯片的最高转换效率 60%以上，产品性能指标与国外先进水平同步，打破国外技术封锁和芯片禁运，逐步实现了半导体激光芯片的国产化。

3.2 对下游话语权：客户认可，从认证到高增

公司产品实力已得到下游多家知名客户认可，下游客户采购额不断增加。

2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为 86.36%、81.74%、78.90%和 82.26%，主要客户包括飞博激光、创鑫激光、锐科激光、光惠激光等知名激光器厂商，除此之外，公司已为华日精密、杰普特等行业内客户提供高质量激光产品。

1）2021H1，公司单管芯片收入占比大幅提升，主要系公司单管芯片技术指标先进、客户认可度较高，主要客户创鑫激光、锐科激光加大了采购。

其中，创鑫激光 2021H1 向公司采购了5,083.75 万元单管芯片，较2020 年全年采购金额4,030.97 万元增长了26.12%；锐科激光 2021H1 向公司采购了 2,742.78 万元单管芯片，较 2020 年全年采购金额 589.75 万元增长了 365.08%。

2）2020 年，公司高功率巴条芯片产品通过德国著名半导体激光器生产商 JenoptikAG 的认证并开始批量出口。2020 年和 2021H1，公司销售给 JenoptikAG 的高功率巴条系列产品收入分别为 22.18 万元和 709.21 万元，大幅增长。

3）中美贸易摩擦升级使得相关客户 VCSEL 芯片供应量出现波动，后者有意指定其集中采购商向公司采购 VCSEL 芯片。

2020 年 3 季度前，公司主要与相关客户进行商务接洽，已获得相关客户的工艺认证。

2020 年 4 季度，相关客户的集中采购商向公司采购 VCSEL 芯片设计及开发服务，为后续 VCSEL 芯片量产订单进行工艺准备，使得 2020 年 VCSEL 芯片实现收入 340.60 万元。

2021H1，公司部分高效率 VCSEL 订单落地并量产交付。

部分年份收入下降系产品结构变化的过渡期，后续产品升级获得客户认可已得到验证。

2019 年公司单管芯片收入较 2018 年下降，主要系 2019Q2 主要客户锐科激光对单管芯片 的功率要求由 15w 提升至 18w，减少了对 15w 单管芯片的需求，而 18w 单管芯片的导入 需要一定的验证周期。

2019 年下半年至 2020Q1，公司进行 18w 单管芯片的测试、验证工作，相关产品于 2020 年 2 季度成功实现销售。2020Q3 开始，国外新冠疫情爆发加速国产替代，叠加公司 18W 单管芯片通过认证，创鑫激光、锐科激光向公司加大采购，单管芯片销售收入大幅增长。

3.3 盈利能力：高附加值，应对价格压力

过去几年长光华芯产品价格下降，但毛利率保持稳定甚至提升。我们认为背后的原因在于高附加值 know-how 和持续客户拓展。

1）持续客户拓展：

通过持续客户拓展，利用产品结构的有利调整，对冲单品毛利率下降的不利影响。即毛利率提升（或绝对值高）的单品，销售占比提升，毛利率下降（或绝对值低）的产品，销售占比下降。

在高功率单管产品系列产品中，2019 年：单管芯片毛利率下降，光纤耦合模块产品毛利率提升，当年毛利率提升的后者收入占比从 67.52%提高至 83.82%，毛利率下降的前者收入占比从 29.59%下降至 14.30%。

这一策略成功得益于 2019 年公司光纤耦合模块业务拓展取得较大突破，当年不仅新增了光惠激光、大科激光等行业内知名厂商，原有客户的订单量亦有所上升。

2020 年：单管芯片毛利率和收入占比均提升，光纤耦合模块毛利率和收入占比均下降。这一策略继续成功实现得益于国外新冠疫情爆发加速国产替代进程以及公司 18W 单管芯片通过认证，创鑫激光、锐科激光向公司加大了芯片的采购量，单管芯片订单和收入大幅增长。

2021H1: 在高功率单管系列产品中，这一策略继续得以成功实现，主要系公司单管芯片产品客户认可度逐渐提高，创鑫激光、锐科激光等行业内知名企业采购了较多毛利率较高的单管芯片产品。

在高功率巴条系列产品中，2018-2021H1，毛利率最低的阵列模块产品收入占比下降，2021H1,毛利率最高的巴条芯片收入占比提高，带动整体毛利率提升。这一策略成功得益于公司于 2020 年获得 Jenoptik AG 认证后，2021H1 向其销售了较多巴条芯片。

2）高附加值 know-how。

长光华芯产品中芯片→器件→模块→激光器是从上游到下游的关系，其中芯片最为核心的源头。

单管器件和的核心部件是单管芯片，光纤耦合模块的核心部件是单管器件，直接半导体激光器的核心部件是光纤耦合模块。

公司主要核心产品为单管芯片，并能根据下游市场的具体需求采购热沉、光学件、壳体组和光纤等部件后封装、耦合制成单管器件、光纤耦合模块和直接半导体激光器产品出售。长光华芯芯片产品技术附加值高，部分产品含有定制化属性，是保持高毛利率水平的原因。

高功率单管系列产品中，由于公司在单管芯片的生产制造环节主要应用了外延生长技术、FAB 晶圆工艺技术和腔面钝化处理技术等多种芯片制造工艺，技术附加值较高，2021H1 毛利率达到 68%。

高功率巴条系列产品中，巴条生产过程中需要保证在直线排列的芯片上进行均匀力道的加工，这要求加工商具备精密的工艺设计和加工技术，同时公司的巴条系列产品运用了包括芯片设计、晶圆制造、芯片加工和封装测试在内的多种核心技术，技术附加值较高。

另外，其下游应用主要为生物医疗、科研以及国家战略高技术领域，下游客户对产品质量和响应速度的要求较高，定制化的技术需求较多，更关注技术指标而对价格敏感度较低。

2021H1 毛利率达到 78%。

高效率 VCSEL 产品毛利率水平较高，原因在于相关收入主要是 VCSEL 芯片设计开发服务。设计开发服务主要依靠顶尖技术人才投入时间成本，其成本主要为直接人工，直接材料和制造费用较少。另外，芯片设计需要充分考虑到加工过程中的材料、环境、工艺、量产可实现性等因素，具有较高的技术附加值。

2021H1 部分 VCSEL 芯片量产订单落地，毛利率小幅下降至 61%。除此之外，技术推动的行业“摩尔定律”也在公司维持毛利率稳定中发挥作用。

半导体激光芯片的发展亦遵循其自身的“摩尔定律”，即半导体激光芯片的亮度每八年增长十 倍，由于技术的不断提升、生产工艺的不断改进，其生产成本每五年将降低十倍，相应市场销售价格亦随之下降。

根据公司招股书，2021 年 1 月初，公司导入 6 吋晶圆生产线，公司单管芯片平均单位生产成本下降 2.99 元/颗，巴条芯片单位生产成本下降 16.77 元/颗。

据公司生产负责人介绍，新投产的生产线，让每个晶圆上的芯片数目增加 5 倍，相应的人工成本降低了 5 倍，材料成本降低 40%左右，次品率也降低三分之一，总的产能提升 5-10 倍。

这条 6 吋 高功率半导体激光芯片晶圆垂直整合生产线也是国内首家、全球范围内第二家。

预计未来随着 6 吋晶圆生产线投产、现有产线自动化程度加深、生产工艺日趋完善，公司芯片产能及良率将逐步提高，单位产品成本还有下降空间。

分业务线来看，长光华芯各业务线毛利率均呈现稳定提升趋势，反映公司长期竞争力。其他一些不断提高附加值的硬件公司也能够这样保证毛利率稳定，而不是随着杀价而毛利率持续下降。

我们选取几个代表公司，如永新光学、海康威视、亿联网络和视源股份。这四家公司 2016-2020 年毛利率走势可证明，有竞争力、不断提高产品附加值的“硬件公司”在竞争环境中依然能够保持毛利率的稳定。

我们认为长光华芯具备此类公司特质。

3.4 资本性开支：与同行迥异的扩张期

2018 年至今长光华芯资本性开支不断增加，从不到 4000 万元提高到 2021 全年的 预计 1.32 亿元，抢占市场机遇加速扩张的势头清晰可见。

相较之下，其他竞争对手资本性开支并未见大幅增长甚至还有下降。随着产品实力的增强，客户认可度的提升，长光华芯正处于顺利扩张期。

2018-2020 年，长光华芯收入高速增长，从 2018 年 9243 万增长至 2020 年 2.47 亿元，复合增幅高达 64%。2021 年预计收入 4.3 亿元，2018-2021E 收入复合增幅高达 67%。

2020 年，长光华芯扭亏为盈，当年实现 2618 万净利润，2021 年公司净利润预计同比增长 340%至 1.15 亿元。

公司 IPO 主要募投项目中分别就高功率激光产品、VCSEL 及光通讯激光芯片进行扩产，达产年预计贡献营业收入 11.7 亿元、2.9 亿元，是 2020 年营业收入的 6 倍。

4. 盈利预测与估值

供给侧：

1）公司 IPO 募投项目针对重点产品均有扩产计划，达产年预计贡献营业收入 14.6 亿元；

2）2021 年 1 月初，公司导入 6 吋晶圆生产线，总产能提升 5-10 倍。

需求侧：

1）公司当前在国内以及全球高功率半导体激光芯片行业市场率较低，未来提升空间较大，未来 3 年，新客户开拓的不断推进以及在单个客户销售额的不断增长将形成双轮驱动。

2）公司布局的 VCSEL 及光通讯激光芯片目前收入规模较小，但下游尤其是车载激光雷达市场将迎来爆发，公司已为相关客户提供 VCSEL 芯片的技术开发服务，研发的面发射高效率 VCSEL 系列产品已通过相关客户的工艺认证，已获得相关客户 VCSEL 芯片量产订单，预计将迎来高速增长期。

盈利预测核心假设如下：

1. 高功率单管系列产品：

假设未来 3 年产能持续大幅扩张，产品单价逐年继续呈 降趋势，但随着工艺改进、良率提升和规模增长，各细分产品毛利率有望保持稳定并略有提升，整体毛利率受产品结构影响略微波动。预计 2021-2023 年收入分别为 3.61 亿元，6.51 亿元，8.85 亿元，同比增长 66%、80%、36%，毛利率分别为 49%、45%、48%。

2. 高功率巴条系列产品：

此产品下游客户主要为科研、国家战略高技术等单位，历年收入呈现波动趋势，增长态势并不明显，因此保守假设未来 22-23 年收入及毛利率均保持稳定。预计 2021-2023 年收入分别为 0.56 亿元、0.71 亿元、0.71 亿元，同比增长 117%、28%、0%，毛利率分别为 70%、76%、76%。

3. VCSEL：

VCSEL 是公司布局的新产品，当前收入体量较小，但未来有望高速增长。

当前公司已为相关客户提供 VCSEL 芯片的技术开发服务，研发的面发射高效率 VCSEL 系列产品已通过相关客户的工艺认证，已获得量产订单。

预计 2021-2023 年收入分别为 0.08 亿元、0.1 亿元、0.15 亿元，同比增长 141%、22%、50%，毛利率维持 61%。

4. 期间费用率：

假设公司 2021-2023 年销售费用率分别为 5.1%、4.8%、4.6%，管理费用率分别为 5.6%、5.4%、5.2%，研发费用率分别为 20%、17%、15%。

总体来看，预计 2021-2023 年，公司营业收入 4.29 亿元，7.34 亿元，9.72 亿元，同比增长 74%、71%、32%，净利润 1.15 亿元、1.96 亿元、2.76 亿元，同比增长 340%、70%、41%，综合毛利率 53%、48%、50%，综合净利率 27%、27%、28%。

可比公司选择：长光华芯在国内市场的可比公司较少，我们选取两家与其有相似之处的公司：

1）长光华芯处于激光产业链，选择同处于激光产业链的上市公司炬光科技作为可比公司。炬光科技主要从事激光行业上游的高功率半导体激光元器件、激光光学元器件的研发、生产和销售，目前正在拓展激光行业中游的光子应用模块和系统的研发、生产和销售。

2）长光华芯主要收入来自光电芯片，选择同样具有光电芯片业务的三安光电作为可比公司。

后者与长光华芯同样属于国民经济行业电子器件制造领域的半导体分立器件制造，并是该领域的国内领军公司，主要从事超高亮度 LED 外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件等的研发、生产与销售，产品性能指标居国际先进水平，两者有相似之处。

给予长光华芯目标市值 118 亿元。两家可比公司 2022 年 PE 估值倍数分别为 91X， 37X，两家可比公司 PE 均值 64X。

我们进一步将此结果与长光华芯所在的申万行业分类中分立器件板块的 22 年平均 PE 进行比较，后者使用整体法和算术平均法得出的 PE 均值分别为 56X、62X。

可比公司中，三安光电估值水平较低，原因在于所处行业为相对传统行业，国产化程度已经较高（例如，证据为2018-2020年收入增速为 0%/-11%/+13%，归属于母公司所有者净利润为-11%/-54%/-22%，且 ROE 为 14%/6%/4%,均较为平淡）。

而长光华芯所处行业正在国产化替代，且产品线齐全、高附加值、增速更快（例如，证据为 2019-2020 年收入增速为 50%/78%）。

综合以上判断，我们认为长光华芯未来增速更高，应当给予更高估值。这一特性与分立器件行业相似，因此我们认为更应当参考分立器件行业估值水平。我们给予长光华芯 60 倍目标估值。按照2022年预测净利润 1.96 亿元，对应2022年合理市值为 118 亿元。

5. 风险提示

1）市场开拓不及预期：公司半导体激光芯片及新产品 VCSEL、光通信芯片的收入增长有赖于与当前已有客户合作的深入以及对于新客户的开拓。尤其是公司 VCSEL 业务刚刚起步，在消费电子以及激光雷达领域正处于前期市场开拓阶段。若产品送样验证及后续批量供货时间节奏不及预期，则可能影响相应业务成长性。

2）扩产进度不及预期：2018-2021H1，公司重点产品产能利用率处于高位，业绩增长的瓶颈部分在于产能规模限制。若未来公司针对重点产品的扩产计划受到各种因素有所延迟，则可能导致公司业绩增长不及预期。

3）市场竞争加剧：近年来，国内半导体激光行业呈现出较快的发展态势，参与市场竞争的企业数量不断增加，综合实力不断提高。如竞争对手采用低价竞争等策略争抢市场份额，可能对公司产品的销售收入和利润率产生一定负面影响。

4）技术进步放缓：随着半导体激光技术的不断演进，技术革新及产品迭代加速、应用领域不断拓展已成为行业发展趋势。若公司不能按照市场规律快速开发和升级迭代产品及技术，则存在竞争力下降的风险。

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化妆品行业深度报告：从成分配方出发，看国货护肤进阶发展之路

1 国内护肤市场发展迅速，成分护肤“赛道”已成新战场

1.1 国内化妆品市场发展迅速，主打功效护肤的国货品牌市占率提升明显

化妆品市场快速发展。据国家统计局数据，2021 年化妆品类商品零售额达 4026 亿元，同比增 18%，高于社零整体增速 4pcts。我国化妆品零售总额呈逐年递增态势，肌肤护理常识的普及和对品质生活要求提高助推化妆品消费。

功效型护肤品是近年来备受关注的化妆品细分赛道之一。

功效型护肤品介于普通护肤品与皮肤科药品之间，原理为运用活性成分修复皮肤屏障并针对性解决皮肤问题，狭义功效性护肤品主要指主要面向敏感肌人群的皮肤学级护肤品，广义功效性护肤还包含成分功效护肤品及械字号医用敷料等，前者主要通过添加经广泛验证认可的功效性成分，针对性改善皮肤状态，后者主要用于医美进行术后修复。

功效护肤市场快速增长，行业景气度高。

根据艾瑞咨询，2020 年中国功效型护肤品行业规模已达到 260.1 亿元，未来三年将保持 29.4%的复合增速增长，2023 年行业预计规模将达到 589.7 亿。

近年来国货化妆品牌在成分及功效上实现突破发展，在与外资品牌激烈竞争中突围，实现市场份额快速提升。

据欧睿数据，目前有两款国货品牌进入功能性护肤品市场前十，其中国货品牌薇诺娜市占率第一，达 21.3%，玉泽位居第十，市占率为 5.1%；2014-2019 年，国产功能性护肤品牌 CR3 市占率由 10%上升至27.3%，市场份额显著提升。

其他国货品牌如珀莱雅也开始通过核心成分实现品牌进阶，不断升级品牌及产品形象。

1.2 消费者需求进阶，不仅注重“成分”，更关心“配方”

伴随消费者需求的细化，功效性护肤品也正在提供更加多样化的选择。随着消费升级，消费者对护肤品的需求向着更加个性化的细分功效进阶。

目前功效性护肤品覆盖广泛，不仅包括清洁、保湿、防晒类产品为基础功效，还进一步升级 出美白、抗痘、抗衰、抗氧化等功效。从售价来看，进阶型功效均价远高于基础功效，其中抗衰类产品均价最高。

成分配方正在成为功效性护肤品消费者越来越重视的观察指标。

随着消费者对于成分认知的不断加深，“成分党”也由 1.0 向 2.0 阶段进阶，即由原来单一地追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。

根据 CBNdata，目前 73%消费者会关注成分的配比/配方，超四成消费者会关注成分的生产技术和相关的研究背景。

消费者更关注配方的趋势下，市场将更考验品牌在技术和工艺上的突破和创新，对于品牌的研发要求更高。

产品是原料+配方+制作工艺的组合体，在配方获取难度降低与认知程度加深时，也即产品使用同一成分与相同标准的制作工艺时，配方是产品差异化的重要构成。

2 单一产品“成分”存在生命周期，“四大策略”助力品牌实现“跨出周期”

作为功效性护肤品关键的一环，化妆品中的特定成分具有较为明显的生命周期，不同的周期状态对应着不同的竞争力。

我们根据成分的市场状态，将护肤成分生命周期分为四个：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。

以马齿苋为例，马齿苋作为薇诺娜功效核心成分，当前处于发展期，渗透率较低，竞争格局良好。而烟酰胺目前处于成熟期，成分普及广泛且面世时间长，市场上相关产品饱和，竞争激烈，消费者已经对该产品有了较为深入的了解。

对于化妆品公司而言，跨越“成分周期”，是实现产品热度延续以及保持品牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略”，实现对“成分周期”的跨越。

2.1 策略一：大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流

产品质量是化妆品品牌立身之本，而大单品经久不衰的前提，是需要品牌对单品进行持续的升级和迭代。尽管化妆品高度依赖营销，但产品的质量与功效才是品牌立身之本，品牌研发壁垒主要体现在原料与配方的研发之上。

2.1.1 雅诗兰黛“小棕瓶”：从第一代直到第七代，每一代均进行技术革新

以雅诗兰黛小棕瓶为例，公司在第一代小棕瓶精华中采用 9%-10%的二裂酵母提取液，此外添加玻尿酸作为保湿剂，细胞级修复技术超前；第四代小棕瓶将修复功效的专利复合物浓度提升了 5 倍；第五代添加了原料三肽后推动同步修复功效；第六代采用酵母提取物替代三肽+紫松果菊提取物，而第七代小棕瓶在此基础上添加了三肽-32 和猴面包树籽提取物，可以提高修复效果。

小棕瓶迭代上市拉动营收，贡献集团营收增长，每一代产品发布后公司营收 获得提升，构建长期成功的大单品。

2.1.2 兰蔻“小黑瓶”：配方叠加，从容迭代

相较于雅诗兰黛“小棕瓶”的持续升级，兰蔻“小黑瓶”的产品迭代节奏更加从容，在第一代产品问世十年之后才升级了第二代。第二代“小黑瓶”在保留第一代核心成分二裂酵母发酵产物精粹的基础之上，添加了干酪乳酸菌、甘露糖、A-普局糖、嗜菌乳酸菌、β-果寡菌等五大益生元。经过十年蓄力，兰蔻二代小黑瓶首度提出的微生态护肤理念，掀起了化妆品市场的新浪潮。兰蔻小黑瓶凭借强大的产品赢得消费者复购，推动集团营收增长。

2.2 策略二：及时添加新配方及新功效，老品焕新生

在消费者不断升级需求的背景下，化妆品品牌商也在成分及功效上进行升级推新，满足消费者的不同需求。

2.2.1 华熙生物：润百颜水润次抛持续添加新功效，保证核心单品竞争力

以华熙生物为例，润百颜水润次抛从上市后迅速变为核心单品，常年作为精华畅销品。而在水润次抛获得成功后，华熙生物分别在 2018 年，2019 年及 2021 年在润百颜及夸迪两大品牌上新增针对抗老，清洁及修复功效的夸迪蓝次抛，夸迪绿次抛，润百颜大白管等产品，并迅速成为店铺核心产品。

2.2.2 OLAY 小白瓶：持续成分复配，接连推出“淡斑、光感、抗糖”等多个新功效烟酰胺作为热门护肤成分，不少品牌纷纷推出了主打烟酰胺成分的产品。

以玉兰油为例，其以烟酰胺为基础，进行成分复配，自 2009 年推出第一代小白瓶后，先后推出了淡斑小白瓶、光感小白瓶、抗糖小白瓶等不同功效的护肤产品。

2.3 策略三：从核心成分出发，进行多品类拓展

除了在单品上进行迭代升级外，品牌也通过品类拓展实现品牌增量。以珀莱雅为例，在早 C 晚 A 获得成功后，迅速推出升级概念“ABC“组合，并由精华拓展品类至眼霜，以及粉底品类。

2.4 策略四：区分质地及使用场景，精准触及目标消费者

除了功效，更多品牌为了满足消费者需求，推出不同质地的产品，并基于肤质，使用场景区分产品目标人群。

比如大部分敏感肌护肤品如理肤泉 B5，雅漾保湿霜等产品对于肤质及场景应用较广，通常属于所有肤质均适用，另外如赫莲娜的黑白绷带，科颜氏的保湿霜则通过白天夜晚，季节性变化的场景及肤质状态区分不同的产品，此外，如兰蔻菁纯系列，倩碧黄油，珀莱雅红宝石面霜则更专注于固定类型消费者，通过肤质区分精准定位市场。

3 消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场

3.1 华熙生物: 从玻尿酸出发，强大技术力推动产品持续升级

3.1.1 成分：以保湿成分玻尿酸为核心

保湿是皮肤护理的基本诉求，保湿功效也是化妆品最基本的功能。目前市场上的主要补水保湿成分有甘油，氨基酸，玻尿酸，及荷荷巴油等。

玻尿酸又名透明质酸，相较于其他成分最明显的优势是其在低水分环境中具有较强的保水性，在高水分环境中可逆转。因其具有增强水合作用的能力，玻尿酸特别有利于干燥和脫水的皮肤进行修复，通常存在于水基润肤乳精华液和其他护肤品产品中。

2015-2020 年我国玻尿酸化妆品市场快速增长。

2019 年我国玻尿酸化妆品市场规模达到 620 亿元，随着“颜值经济”的盛行，2020 年玻尿酸化妆品的市场规模预计增长至 680 亿元。

玻尿酸成分充分契合了近年国内化妆品行业高端化、功能化的升级趋势，受到消费者广泛喜爱。玻尿酸一般用于偏中高端的化妆品中，由于其功能性强，见效快，受到了消费者的广泛喜爱。在 2021 年小红书热搜成分中，玻尿酸以较大幅度领先于其他成分，位居榜首。

国外玻尿酸品牌较早布局目前产品矩阵丰富，国内品牌快速追赶。

目前我国市场上的玻尿酸化妆品主要可以分为国际知名品牌和国内知名品牌。国际品牌一般定位偏中高端，且借助自身硏发实力可以较快速地将新技术投入使用，而且因为产品发展的较早，目前已经形成了丰富的产品矩阵。

随着国潮的兴起、以及我国在玻尿酸原液上的优势，已经有如华熙生物、鲁商发展等世界级本土玻尿酸原液生产企业切入玻尿酸化妆品终端市场，国内品牌在玻尿酸化妆品行业中地位持续提升。

国内品牌依托成分及配方实现产品和收入双重突破。

华熙生物旗下品牌依托玻尿酸为核心成分，在功效上进阶，从 2018 年玻尿酸蜂巢次抛推广认知后，公司通过成分复配延申拓展功效，实现产品升级，迅速造就大单品。

以润百颜水润次抛及夸迪 5D 玻尿酸为例，两个产品均属于占比较大的精华类目，价格定位较高，成分复配专业。2021 年润百颜水润次抛销售额近 2 亿元，占品牌天猫旗舰店收入的 20%，夸迪 5D 玻尿酸营收为 4 亿元，占天猫旗舰店收入的 37%。

在大 单品带动下，华熙生物在 21 年持续高速增长，Q1-Q3 四大品牌同比增长约 120% 左右，21 年润百颜实现了品牌全年销售额破十亿的成绩，正式跨入十亿俱乐部。

3.1.2 技术：公司获得多项专利，玻尿酸技术全球领先

华熙生物成立于 2000 年，公司以透明质酸原料生产为核心，业务覆盖全产业链。2020 年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的 81.6%，其中华熙生物以全球玻尿酸 43%的销量位居玻尿酸原料供应商第一。

从近年发展趋势看，公司具备资质、技术和渠道三大壁垒，行业龙头地位稳固，市占率稳步提升。

核心技术助力华熙旗下品牌快速增长。

华熙生物从 2018 年开始正式发力功能性护肤品领域，短短三年华熙旗下四大核心护肤品牌实现快速增长。

公司利用上游原料生产优势快速切入护肤品渠道，依托微生物发酵技术、交联技术两大平台为核心的研发体系，深入研究不同分子量透明质，并以此为核心成分技术，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发一系列功能性护肤品。

公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，凭借酶切技术和高、中、低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，使得产品分子量范围实现 2kDa-4000kDa 的产业化技术突破。基于酶切法制备的 miniHA，其透皮吸收率 24 小时内可达 69.5%，技术在竞品中处于领先地位。

公司运用在生物医药行业多年的技术和经验积累，使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加的小包装透明质酸次抛原液系列产品。“一次一抛”的使用特点具备较高产品辨识度，并且公司较早在市场进行推广教育，先发优势稳固。

3.1.3 配方：玻尿酸为核，配方简洁专一

华熙生物在配方上不断进阶，“润百颜蜂巢玻尿酸次抛原液”原料中两种核心成分均为透明质酸钠，剩余添加成分较少，功能直指保湿。随着我国消费者对化妆品成分的认知不断加深，专一温和直接的护肤品配方将更受欢迎。

2021 年 9 月，润百颜上市了“第 3 代玻尿酸水润次抛精华”，发布“智慧玻尿酸”，在保持次抛原液无菌包装技术的基础上，首次采用分子量 800Da 的微真 HA4 和 INFIHA-HYDRA 复配技术，实现了从外补到促内生，双源补充玻尿酸的效果，拓宽了玻尿酸应用的新边界，推动玻尿酸护肤进入“微纳米时代”。

微真 HA4 是四糖单位的透明质酸，分子量只有 800DA，长度仅 2 纳米，能够穿透表皮到达真皮层；INFIHA-HYDRA 技术则是根据不同分子量玻尿酸的特性进行特殊的处理复配，并通过 3D 皮肤模型进行大量筛选获得。

技术上，通过 3D 全层皮肤模型将对照组与 INFIHA-HYDRA 的实验组对比，发现 INFIHA-HYDRA 可以 1.45 倍激活透明质酸合成酶表达，1.27 倍生成内源性透明质酸，同时实现 1.4 倍 的“水通道蛋白 AQP3”表达，提升表皮运送和吸收水分的能力。

3.2 贝泰妮：以云南植物为核心，构筑“修护+功效”护城河

3.2.1 成分：植物成分为核心，契合消费者天然成分偏好

城市工作生活节奏加快，熬夜、饮食不规律、过度使用美妆产品、环境问题等使得年轻人更早开始面对皮肤健康问题，敏感肌发生率逐渐提高。

根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，我国敏 感肌女性占比约 36.1%。随着“问题肌肤”人群扩大，敏感肌成为护肤市场热点，越来越多的消费者更加关注对当下敏感肌问题和皮肤风险的解决。

从小红书中搜索“修复”“敏感肌”等关键词，相关笔记数在各类护肤主流需求中排名突出，高于美白、控油、抗衰、抗皱等需求。修复功效成分主要有虾青素，积雪草，角鲨烷，金盏花，B5 及神经酰胺等，主要用于抗敏保湿，修复屏障，镇定消炎。其中，天然成分在修护功效中占有重要地位。

在 2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好中，34%采访结果表明选择全天然成分，53%的采访结果表明偏好于天然成分占比 6 成以上的产品，可见在敏感肌消费者群体中，天然成分更受偏好。

薇诺娜凭借云南特有植物成分复配出圈，收获忠实消费者。

在天然成分流行趋势下，更多品牌通过技术实现脂质仿生或植物萃取，构建产品壁垒。贝泰妮为药企出身，专注敏感肌肤修护。贝泰妮始终立足高原植物资源优势，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。

2005 年，实控人郭振宇博士决定充分利用云南植物资源，带领团队开始对医学护肤品的研发。云南因其独特的地理环境及气候，云集了热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有物种 （274 科、2076 属，约 17000 种不同的物种），是名副其实的植物宝库。

贝泰妮始终依托云南高原特色植物进行提取物有效成分与敏感肌肤护理领域的研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面均取得成效。

目前，已经掌握了包括马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼、库拉索芦荟等在内的多种植物提取物的产业化植被方法，并且具备将技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力。

3.2.2 技术：公司拥有多项植物应用及提取技术，产品品质有保障

公司拥有多项植物应用及提取技术。根据招股说明书披露，公司共拥有基于植物成分应用和提取相关境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术。同时，对于前期已取得的专利技术，持续进行迭代创新，并通过核心技术的深度优化不断提升产品品质。

此外，公司有包括 III 类医疗器械、彩妆类以及儿童系列产品等 8 项在研储备项目，且拥有多项申请中的专利，对云南当地植物深度挖掘的技术能力已成为公司可持续发展的重要因素。

3.2.3 配方：成分配比较为科学，“修护及强化”属性较为突出

薇诺娜的核心大单品“舒敏保湿特护霜”于 2014 年上市，成分上除了马齿苋提取物和青刺果油外，还有牛油果树果脂、角鲨烷和透明质酸钠以及β-葡聚糖，不含色素和香料，在修护屏障的同时可以有效的舒缓皮肤。

薇诺娜通过核心技术及成分优势增强品牌力，大单品舒敏保湿特护霜连续放量。2017-2019 年销售额占主营业务收入的 17%-19%，占比与国内外知名品牌大单品占比相近，2019 年实现营收超 3 亿元，在 2020 年“双十一”当天天猫旗舰店销售额破 1.8 亿元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上。

根据魔镜数据，该单品在 2021 年天猫渠道实现营收 4.07 亿元，占整体销售的 18%。薇诺娜品牌连续五年入围天猫”双十一”前十品牌，并成为 21 年”双十一”唯一进入天猫 TOP10 的国货品牌。

3.3 珀莱雅：主打“成分组合”，专注抗衰及改善肌肤细纹

近年来随着护肤成分党崛起，抗衰功效走向年轻化并在市场上越来越受欢迎，Euromonitor 数据显示，2020 年中国护肤品市场中抗衰老护肤品规模达 646 亿 元，占据护肤品市场份额的 28.8%，即将超越补水护肤品成为护肤品市场第一大品类。

根据微热点研究院数据，从抗衰市场抗衰途径的选择上，抗衰老护肤品以 58.3 的热度指数排在第一位，消费者更期待通过日常护肤起到减缓肌肤衰老速度、维持年轻态的需求；统计选购抗衰老护肤品时的影响因素可以发现，消费者选购抗衰老护肤品时，对产品功效关注度最高，其次是价格、研发技术、成分及品牌。

在抗衰老产品中，法国及美国品牌的抗衰老产品关注度最高，中国品牌关注度排名第三；从护肤品牌热度TOP30榜单可以看出，排名靠前的品牌中以国外品牌居多，国外品牌凭借全球范围内形成的品牌优势、研发技术及稳定的产品质量等优势，在国内赢得消费者青睐。

抗衰老产品功效强弱的根本性因素在于其抗衰老成分，其次是技术及配方，目前市面上流行的抗衰老成分包括酵母，胜肽，视黄醇，玻色因等。

海外品牌中，欧莱雅专业实验室于 2006 年研发出一种活性抗衰老成分“玻色因”，该成分以西欧山毛榉中的木糖为原材料，采用绿色化学合成工艺来生产，拥有大量基础研究作背书，抗衰老效果显著。

目前，玻色因已成为集团的标志性抗衰老成分，在赫莲娜、修丽可、YSL、羽西、兰蔻、科颜氏、美即等品牌的产品中应用，市场反响良好。

国内品牌来看，珀莱雅是目前市场上广受认可的抗衰老产品专家。从珀莱雅品牌发展史来看，其抗衰老之路并非一蹴而就，自 2009 年以来经过了三次核心演变：

1）第一阶段（2009-2016）:以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主基调，旗下有多个系列。2009-2016 年每年都有新品推出。产品众多但无大单品出现，此阶段抗衰老核心成分以大西洋小球藻为主。

2）第二阶段（2017-2019）：以面膜为主推出核心单品，壁垒较低。此阶段品牌开始走向 年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售价及产品壁垒较低，此阶段抗衰老核心成分以玻尿酸纳、肌肽、赤藓醇为主。

3）第三阶段（2020-）：过渡至注重研发的高壁垒产品，早 C 晚 A 成为大单品。在此阶段，品牌主推产品过度至注重研发的高壁垒产品，此阶段以精华为主，功效也由之前的保 湿进阶为抗衰，此阶段抗衰主成分以 A 醇及维 C 为主。

20 年起珀莱雅走的“大单品”路线收获成功，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，打造了珀莱雅红宝石抗老面霜、修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品。

根据珀莱雅集团 2021 年半年报统计数据显示，公司上半年年营业收入 19.18 亿元，主品牌珀莱雅为 14.87 亿元，占比较高。2021 年 4 月和 5 月，珀莱雅发布了升级版的双抗精华 2.0 和红宝石精华 2.0 ，对双抗精华成分+功效进行了全面升级，4 月之后的大单品收入及占比可以验证，2.0 版本的早 C 晚 A 组合重回爆发期。

双抗精华从四大核心成分变成六大核心成分，再复配多种抗老、抗炎、细胞自噬成分，包装更精致锁鲜；红宝石精华的成分由高浓度六胜肽-8 全新升级为 20%六胜肽-1*超分子维 A 醇+VA Booster，Air Free 真空包装保持成分活性。

据品牌官方“战报”，珀莱雅 2022 年“三八节”活动表现亮眼，品牌荣登天猫美妆行业 TOP5，位列天猫国货美妆排名 TOP1，京东国货护肤排名 TOP1，天猫销售额同比增长 200%+，抖音销售额同比增长 100%+，多款明星产品销售成绩亮眼。其中，王牌套组“早 C 晚 A”累计销量超 7.8 万件，双抗精华累计销量超 16 万支，红宝石精华累计销量超 3.9 万支。

根据魔镜增长雷达显示，2021 年 11 月珀莱雅的“早 C 晚 A”精华占市场全部“早 C 晚 A“产品营收的 61%，珀莱雅“早 C 晚 A”单品已具备市场强认知，并成为国内护肤市场上“早 C 晚 A“概念的核心单品。

相较于欧莱雅，珀莱雅通过多种成分组合实现抗衰老功效。

从早 C 晚 A 组合来看：

珀莱雅“双抗”精华联合 2%高浓度麦角硫因发挥强大的抗氧化功效,减少肌肤氧化压力。麦角硫因是一种稀有的天然属性氨基酸类强抗氧化剂,在人体内可以对细胞起到保护作用,是机体内的重要活性物质。

此外复配 EUK-134 双通路循环抗氧提供持续的抗氧化能力,添加的 LIPOCHROMAN-6 是肌肤氧化的防护盾,抵御肌肤氧化伤害，而雨生红球藻虾青素在强效对抗单线态氧自由基的同时更温和天然，不刺激皮肤。

珀莱雅“红宝石”面霜以胜肽作为主要成分，珀莱雅红宝石面霜革新的五重胜肽组合，采用四重信号肽促升四大核心胶原，紧密真表皮层连接，改善皮肤内在结构支撑。

一重神经肽（六胜肽-1）协同作用，抚平脸部纹路。珀莱雅采用的一重神经肽是来自西班牙胜肽世家 Lipotrue 的全新“双效类肉毒”肽，可以双向阻截肌肉收缩的信号，抑制面部肌肉过度收缩，减轻肌肉收缩力，进而改善和预防面部表情纹，预防新生纹，淡化顽固纹。

内充盈、外抚纹，多维提升抗老实力，有效对抗皮肤衰老。1%超分子 A 醇 +VABooster+20%六胜肽-1 的组合就是王者级别的抗老搭配。不仅具有收缩毛孔平衡水油的功效,从源头预防表情纹,还能淡化已形成的细纹静态纹,双管齐下体现更大效果。

4 化妆品行业监管趋严，营销端“功效宣称”需接受严格考验

4.1 行业监管力度加大，21 年起政策频出，化妆品标签将不许“夸大宣传”

2021 年以来化妆品相关政策频繁出台，监管逐渐加码。国家在化妆品企业的原料注册、用料备案、生产管理、标签制定及功效宣称等方面出台相关政策，明晰了企业自身、产业上下游、以及政府部门的相应职责，加强规范化妆品行业的发展。新规对化妆品标签明确定义，化妆品注册备案更严格,并明确原料注册备案资料报送要求。

化妆品功效宣称应当有充分的科学依据，宣称适用敏感肌肤、无泪配方应通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。

4.2 化妆品及原料实行分类管理，注册备案责统一

《化妆品监督管理条例》按照风险程度对化妆品、化妆品原料进行了明确的分类管理。

化妆品分为国产普通化妆品、进口普通化妆品，以及特殊化妆品：用于染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发的化妆品以及宣称新功效的化妆品为特殊化妆品，其余为普通化妆品。国家对特殊化妆品实行注册管理，对普通化妆品实行备案管理。

国产或进口的特殊化妆品都需经国务院药品监督管理部门注册后方可生产、进口；国产普通化妆品应在上市销售前向备案人所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门备案；进口普通化妆品应在进口前向国务院药品监督管理部门备案。

根据《条例》规定，具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料，经国务院药品监督管理部门注册后方可使用；其他化妆品新原料应当在使用前向国务院药品监督管理部门备案。

经注册、备案的化妆品新原料投入使用 后 3 年内，新原料注册人、备案人应当每年向国务院药品监督管理部门报告新原料的使用和安全情况。

对存在安全问题的化妆品新原料，由国务院药品监督管理部门撤销注册或者取消备案。

3 年期满未发生安全问题的化妆品新原料，纳入国务院药品监督管理部门制定的已使用的化妆品原料目录。经注册、备案的化妆品新原料纳入已使用的化妆品原料目录前，仍然按照化妆品新原料进行管理。

4.3 化妆品“功效宣称”需科学依据为支撑，行业发展进入正规化轨道

药监局于 21 年 4 月 9 日发布了《化妆品功效宣称评价规范》（以下称《规范》），自 21 年 5 月 1 日起施行，目的为规范和指导化妆品功效宣称评价工作。

《规范》对功效宣称存在如下规定：

一、能够通过视觉、嗅觉等感官直接识别的（如清洁、卸妆、美容修饰、芳香、爽身、染发、烫发、发色护理、脱毛、除臭和辅助剃须剃毛等），或者通过简单物理遮盖、附着、摩擦等方式发生效果（如物理遮盖祛斑美白、物理方式去角质和物理方式去黑头等）且在标签上明确标识仅具物理作用的功效宣称，可免予公布产品功效宣称依据的摘要。

二、具有保湿和护发功效的化妆品，可以通过文献资料调研、研究数据分析或者化妆品功效宣称评价试验等方式进行功效宣称评价。

三、具有抗皱、紧致、舒缓、控油、去角质、防断发和去屑功效，以及宣称温和（如无刺激）或量化指标（如功效宣称保持时间、功效宣称相关统计数据等）的化妆品，应当通过化妆品功效宣称评价试验方式，可以同时结合文献资料或研究数据分析结果，进行功效宣称评价。

四、具有祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养和修护功效的化妆品，应当通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价。

五、具有祛斑美白、防晒和防脱发功效的化妆品，应当由化妆品注册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报告。进行特定宣称的化妆 品（如宣称适用敏感皮肤、宣称无泪配方），应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。

六、通过宣称原料的功效进行产品功效宣称的，应当开展文献资料调研、研究数据分析或者功效宣称评价试验证实原料具有宣称的功效，且原料的功效宣称应当与产品的功效宣称具有充分的关联性。

同时自 2019 年 1 月以来，“药妆”、“医学护肤品”、“EGF 化妆品”、“械字号面膜”、“大麻化妆品”、“刷酸化妆品”、“干细胞化妆品”、“睫毛生长液”、“食品级化妆品”、“377 普通化妆品”等共 10 类产品及宣称相继被禁或严管。

4.4 NMN 新原料概念兴起，化妆品领域大有可为

β-烟酰胺单核苷酸简称 NMN，是天然存在的维生素 B3，因烟酰胺属于维生素 B3，因此 NMN 属于维生素 B 族衍生物范畴，其广泛参与人体多项生化反应，与免疫、代谢息息相关。

NMN 功效作用有支持 NAD+产生、激活 SIRTUINS、修复 NDA 损伤、促进血管再生、保持血管弹性、增强耐力和活力、帮助体重管理、促进心脏健康、改善视力和免疫功能等，同时 NMN 对激活线粒体提升细胞活力具有重要作用，理论上 NMN 可以通过提高内源性 NAD+的水平提升细胞能量及活力，达到抗衰老的作用。

NMN 已在国内具备一定市场，2020 年我国 NMN 成分保健品市场规模达 51.06 亿元，同比增长 34.87%，预计 2023 年后以近 70.25%的增速攀升至 270.13 亿元。

根据青眼，目前小红书上仅“NMN 面膜”的相关笔记已有 900 多篇，相关商品则显示有 6 万+件。在功效护肤成为主要趋势和成分党崛起的背景下，化妆品原料备案趋向严格收紧，NMN 的获批一方面意味着对其强功效的官方认可，另一方面，下游品牌当下功效成分概念偏同质化，相关品牌正提早布局争取在 NMN 上具备先发优势，综上 NMN 或将迎来广泛市场。

在新兴原料兴起背景下，华熙生物持续聚焦功能糖和氨基酸类物质的基础研究与应用基础研究，凭借 6 大研发平台不断探索和拓展生物活性物质的应用领域。

原料研发方面，华熙生物通过合成生物技术优化已有原料的生产效率，同时开发具备市场应用前景的新原料，公司 NMN 原料已取得研发实质进展，预计未来将迎来广阔市场机会。

4.5 新规之下，具备研发实力及产品品牌效应的品牌有望获得更大份额

新规对配方的严格监管，将助推国产化妆品品牌加速聚焦研发端，并推动成分护肤向 2.0 时代加速进阶。

新规要求国产化妆品注册备案提供功效评价和完整配方表，品牌企业需要详细研发配方功效成分，提高了对品牌企业的研发要求，监管部门保障化妆品的核心配方权，使得拥有核心配方专利的品牌企业的权利得到更有效的保障。

在 2020 年，国内国外品牌商的研发费用率基本维持在 2-3%区间，其中华熙生物由于有上游原料业务及医疗终端业务因此研发费用率为 5%，而由于国内外品牌商营收差距，因此绝对值上低于国际公司。

随着薇娅税务事件的发生，品牌方运营端更多转向自播及多平台布局，研发费用有更多提升空间。

图 43：2020 年国内外主要品牌商研发费用（亿元）及占比

国内头部品牌商已与多个医院及学术机构进行合作，产学研一体化发展。相信随着新规的实施和品牌的发展，未来品牌将依托研发优势拥有更大市场份额，在存量市场中获得竞争优势。

5 报告总结：依托科技及研发的不断提升，国货品牌仍有广阔空间

国内护肤品牌在过去几年高速发展，而相较国际品牌在规模上仍有较大差距，以欧莱雅为例，公司在 2020 年营收超过 2000 亿，为上海家化的 29 倍，珀莱雅的 54 倍，贝泰妮及华熙生物的 77 倍，我们相信凭借科技及研发力的不断提升，国货品牌在未来会有更大发展空间。

在国潮趋势下具备研发及产品质量实力的国货品牌有较大发展空间。新规背景下市场将更加规范，带动行业高质量进步。

品牌端具备研发实力的头部公司在新规下受益：珀莱雅，贝泰妮，华熙生物，上海家化等优质国货化妆品品牌商。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。

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国内婚恋珠宝定制新势力，迪阿股份：以唯一之名为真爱代言

1、婚恋珠宝定制新势力，以唯一之名为真爱代言

1.1、迪阿股份：围绕真爱主题运营品牌，定制化模式崭露头角

迪阿股份围绕真爱主题打造核心品牌“DR”，“一生·唯一·真爱”观念深入人心。

迪阿股份公司前身茵赛特咨询主营市场营销策划，2011年开始转入珠宝行业，为婚恋人群定制高品质求婚钻戒等钻石镶嵌饰品。

公司核心自有品牌“DR”坚持“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒的原则，向消费者传达品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观。

DR早期凭借独特品牌理念获得消费者广泛关注，近几年来发力品牌营销，在消费者心智教育方面大获成功，已成为婚恋场景下备受瞩目的新锐珠宝品牌。

截至2021年 9 月末，DR在微博、、抖音、快手等平台上共拥有 2000 万余粉丝，线 下门店数量达到 425 家，其中包括直营店 395 家、联营店 30 家。

深耕珠宝定制赛道，核心产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品。

公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，分别对应拥有“D-DESTINY”、“DARRY RING”、“MY HEART”等多个系列。

（1）核心产品为求婚钻戒，亮点是定制化，充分呼应“唯一”真爱理念，在公司收入占比常年维持在八成左右。

（2）结婚对戒产品同样接受定制，且公司在2019年下半年解除女戒的首次购买限制，即顾客在不购买钻戒的情况下可直接购买女戒或对戒（同样需要男士绑定身份证信息），充分满足消费者在经济实力无法承担钻戒时的消费需求，助推结婚对戒销售额增长。

（3）其他饰品包括项链、耳饰、吊坠等，主要满足消费者在纪念日等场景下的情感表达和悦己需求。

公司股权较为集中，创始人夫妇品牌运营功底深厚。

公司控股股东为迪阿投资，直接持有公司 95%股权；实际控制人为创始人张国涛、卢依雯夫妇，通过直接及间接方式合计持有公司 98.25%股权。

创始人夫妇均为 85 后年轻创业者，具备丰富市场营销策划经验，他们通过挖掘年轻客群对婚恋的情感诉求和消费理念，塑造鲜明且独特的品牌理念与形象，助力 DR 品牌在钻石首饰行业市场竞争中一步步脱颖而出。

以客户需求为导向践行珠宝定制，搭建全渠道 DTC 销售流程。

公司坚持“一生只送一人”的理念，在消费者首次购买产品时，会将购买人的身份证与受赠人信息绑定并赠送“真爱协议”，此后男士所购买的 DR 产品均只能赠与唯一受赠人。

而在实际销售中，公司深刻把握 DTC（Direct To Customer）模式要义，以客户需求为导向进行设计、生产，具体大致业务流程为：首先，客户找到公司沟通需求，确定首饰风格、款式、材质等个性化内容，然后由公司根据顾客需求设计首饰样式并调取原材料（主要是钻石/宝石），交由上游合作代工厂进行加工生产，最后将成品交付给消费者。品牌方（DR）从接单到完成产品交付间隔周期一般不超过 30 天。

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1.2、2020 年以来步入快速增长期，盈利能力突出

公司抢抓机遇灵活调整战略，带动经营业绩快速增长。

根据公司业绩快报：2021 年 实现营业收入 46.2 亿元（+87.6%），归母净利润 13.0 亿元（+131.1%），表现亮眼。

此外，公司发布 2022 年 1-2 月经营数据：1-2 月实现营业收入约 7.96 亿元（+32%）、归母净利润约 2.29 亿元（+38%）。

近年来，公司营收与利润增长明显提速。

我们认为，公司经营业绩持续亮眼表现与其抢抓机遇，灵活调整战略有密切关联：

（1）产品端，解除对结婚对戒中女戒产品的首次购买限制，进一步挖掘潜在消费者；

（2）营销端，有的放矢优化品牌传播，加大在抖音、快手等短视频平台投入；

（3）渠道端，积极调整开店策略，从原有区域密布转变为广泛覆盖。通过行之有效的战略调整与投入，公司品牌力得到快速提升，在婚恋首饰市场消费者认知中已打下坚实基础。

公司模式优秀，毛利率稳定、费用率逐步优化，盈利能力相对突出。

2021 年公司毛 利率达到 70%，盈利能力业内领先且常年保持稳定。

高毛利率主要来源于公司采用全自营销售模式，省去了加盟商渠道批发分润，叠加通过赋予产品情感内涵形成清晰品牌辨识度、定制化模式及丰富增值服务，为产品带来了较高溢价空间。

费用方面，公司最大支出项为销售费用，主要包括自营模式下的全部门店开支和短视频渠道推广营销投入等。

2020 年以来，随着公司销售规模增长，费用摊薄效应显现，叠加公司高效费用管控和成本结构优化，共同推动公司销售费用率明显下降；考虑到公司前期宣传推广投入已逐步体现成效，我们认为未来相关投入有望保持稳定。

2、钻石首饰：国内市场蓬勃发展，“爱情表达”需求潜力大

2.1、我国钻饰消费有望迎来渗透率和客单价双升，婚恋场景仍占主导

从钻石首饰终端市场来看，全球整体趋于稳定，我国稳步增长。

根据贝恩咨询发布的《国际钻石行业2021-2022报告》数据，全球钻石首饰销售额2021年达到 840 亿美元，同比增长 29%，已超过疫情前2019年的水平；而我国2021年钻石首饰销售额亦达到 605 亿元，同比增长 19%，正从疫情影响中逐步恢复。

虽然钻石消费理念源自西方国家，但其“独一无二、坚贞永恒”的寓意在我国终端销售市场也颇受欢迎，目前我国已成为全球仅次于美国的第二大钻石首饰消费市场。

婚恋需求仍占钻饰消费主导，但日常悦己需求也已在快速萌发。

从消费场景看，婚恋是我国钻石首饰消费的主要场景，占比达58%，相较之下美国/日本分别为48%/52%，该指标差异与国内外钻石首饰消费的发展历程关联密切。

钻石首饰初入我国时，一句“钻石恒久远、一颗永流传”深入人心，绑定“真爱”让其成功将婚恋场景打造为基本盘。

而在市场更成熟的发达国家，已有越来越多消费者出于“悦己”需求购买钻石首饰，且佩戴场合也不再局限于婚礼，年会、成人礼、聚餐乃至日常生活都能让钻石闪耀。

周大生、潮宏基等国内知名珠宝品牌均已发现这一趋势，发力布局满足悦己需求的镶嵌系列产品。

我国钻饰市场（尤其是低线城市）渗透率具备较大提升潜力。

根据 De Beers 发布的《2019年钻石行业洞察报告》，从发展时间看，我国钻石饰品市场起步较美日等发达国家晚数十年；从收到钻石首饰的新人比例看，我国钻石首饰市场渗透率距离发达国家仍有 20 个百分点以上差距；而从不同层级城市来看，越低线城市，渗透率越低。

未来，对钻石与永恒爱意的绑定宣传在国内将继续深化，抖音、小红书等新兴社交媒体平台有望加速消费者（特别是低线城市的消费者）观念的培育，推动越来越多新人将钻石首饰纳为婚恋必备单品，从而推动市场消费量增长。

国民收入增长支撑钻石首饰客单价提升，千禧一代成为消费主力。

根据 De Beers和世界银行数据，2018年美国/日本人均钻石珠宝消费额分别为110/39美元，分别为我国人均消费额（仅约 7 美元）的16/6倍；相较而言，我国人均钻石首饰消费额还有较大增长空间。

随着近年来我国国民可支配收入稳健增长，更强的居民消费能力将为钻石首饰和配饰消费注入强劲增长动力。

此外，从消费人群看，千禧一代（1982-2000年间出生）是当仁不让的主力军，2017年我国 78%（消费金额占比）的钻石首饰顾客为千禧一代，他们的消费主张鲜明，钻石闪耀也符合其突出个性的心理，与网络媒体的紧密接触让他们对于钻石产品有更深的理解和热爱。

2.2、年轻一代依然向往爱情，情感表达诉求需要优质钻饰产品助力

“结婚+恋爱”场景下，情感表达需求并未减少，客单价也存在较大提升空间。

从我国结婚登记对数来看，2013 年阶段性峰值后开始持续下滑，2021 年为 763.6 万对。

我们认为，结婚登记对数指标可能短期内未必会有明显提升，但需要注意的是，钻石首饰消费的婚恋场景本就包含“结婚+恋爱”两大部分，结婚登记人数下滑可能有当下众多年轻人出于购房、生育等压力选择恋而不婚或延后结婚等情况，但只要年轻人依然向往爱情，那么基于恋爱场景的情感表达需求就始终存在，且可能远超结婚登记对数这一表观数字。

此外，客单价提升也会给市场空间带来增量：

根据 De Beers《2019 年钻石行业洞察报告》，美国/日本用于婚礼场景的钻石首饰件均价分别为 3400/3500 美元，而我国该指标仅有 900 美元，横向对比仍有数倍提升空间。

网络用语“这对 CP 锁了”等热度高涨，可见年轻一代对亲密关系的向往仍然突出。

2021年，“锁死”、“我锁了”等用语在各大网络平台热度高涨，该类用语通常与“CP”文化关联紧密。所谓“CP”，一般指有亲密关系的两个人，尤其是荧幕情侣，而“锁”字则生动形象地体现了关系牢固、密不可分的状态。

“锁住CP”的高热度，从某种角度上也可以理解为观众心理的映射，即年轻一代虽然结婚率下降（同时离婚率在提升），但心中对爱情的向往并没有改变，只是在婚恋关系中多了一些顾虑与担忧，因此，也自然衍生出对爱情“上锁”的心理需求。

单身女性对失败婚姻的恐惧，也需要男性在感情表达增加对安全感的保障。

壹心理《2021年中国女性婚恋观白皮书》中对我国单身女性不婚原因的调查数据显示，超 过半数女性会因为害怕婚姻失败而选择不婚。

不难看出，女性对于爱情与伴侣有了更审慎的考虑，其核心便是安全感。

调查显示，女性在维系爱情并最终步入婚姻时，考虑的三大首要因素分别是责任心、相互信赖和坦诚沟通，这些因素都指向安全感。在当下信息爆炸时代，每个人每天都有无数机会去接触形形色色的人，但身外世界的纷繁反而让内心的安全感变得缺失，情侣也往往会担心彼此难以长久，恐惧婚姻的漫长旅程。

正因如此，男性在爱情与婚姻中给出的承诺与安全感，更显得弥足珍贵，这一点在婚恋消费场景的研究中需要格外重视。

婚恋场景下钻饰产品情感价值突出，“理解、触达、引发共鸣”是品牌端竞争关键。钻石首饰消费向来强调情感价值，婚恋场景下尤其突出，这一点从国内外钻饰品牌的宣传标语中就明显看出。

横向比较，国内外品牌间的定位也存在明显差别：

国际品牌强调奢华属性、主打高端价位，背后依托的是百年积淀的品牌底蕴；而国内品牌则 更多主打中低价格带。

因此在缺乏奢侈品属性加成情况下，国内品牌想要赢得婚恋场景消费的同质化竞争，就必须在以下几方面做足功课，构筑护城河：

（1）如何真正理解目标客群对“真爱”的情感需求？

（2）以什么样的方式高效率地触达目标客群？

（3）如何让消费者认可自身的品牌特色主张，并产生情感共鸣？

3、迪阿股份：立足“人货场”，打造珠宝定制品牌新范式

3.1、“人”：精准营销投放直击年轻客群痛点，深筑品牌竞争壁垒

聚焦千禧一代和 Z 世代消费者，迎合年轻客群喜好。

公司主要客群为年轻一代婚恋人群，所有产品体系均围绕核心定位婚恋场景打造，因此销售额也主要由 34 岁及以下年轻消费者贡献。

相较而言，我国年轻一代消费者更偏好购买能引起自身共鸣的商品，希望借助品牌观念来表达自我、突出个性，也有较强的情感需求。

根据麦肯锡咨询报告及新浪报告，Z 世代消费者对于可以提供定制服务的品牌接受度与喜爱度相较其他品牌更高，此外，国潮趋势下，珠宝饰品等品类也获得了较高的关注度。

着力塑造“一生·唯一·真爱”爱情观，满足消费客群情感需求，构筑品牌竞争壁垒。

基于对消费者偏好的洞察和对婚恋场景消费的深刻理解，DR 推出了特殊的购买规则，即“一生只送一人”，具体体现为：消费者首次购买 DR 产品时，需绑定个人身份证与受赠人姓名，并签订真爱协议；复购仅可购买求婚钻戒以外产品，并获赠显示双方姓名的“爱的确认书”；同时线下门店配备“真爱验证”服务，可通过身份证信息查询购买记录。

在产品形式上，DR 以定制为主，强化了品牌唯一性与独特性，增强了购买的仪式感，进一步具象化品牌理念与爱情观。

品象上，DR 通过宣传明星故事、打造全渠道流量入口、坚持全自营模式等策略，丰富品牌情感内涵，与爱情的唯一性进行深度绑定，满足消费者对纯粹爱情的情感需求，提高了品牌的不可替代性。

公司对流量变迁和渠道变革趋势嗅觉灵敏、精准把握，成功抢占年轻消费者心智。

公司具备浓厚营销基因，成立以来一直保持对流量变迁和渠道趋势的精准理解把握。

（1）互联网传统平台：公司成立初期，在百度等搜索引擎和腾讯 等社交类平台上积极投放，精准定位贴吧、社区、 空间等年轻群体聚集地，以图文形式宣传推广，成功在年轻人中打出知名度；

（2）新媒体平台：公司抓住新媒体平台崛起浪潮，发力微博、等社交类平台和腾讯视频、爱奇艺、优酷等视频类平台，以视频广告插入等形式，围绕爱情向网剧与网络用户加强互动；

（3）短视频平台：2020年以来，公司抓住短视频流量红利，发力布局抖音、快手等平台，借助短视频“短、平、快”等传播优势，以自制内容形式实现品牌爱情观的输出、触达和裂变，进一步提升了知名度、深化了品象，带动公司业绩近年来快速增长。

线上：锚定年轻客群，多渠道布局、精准把握短视频流量红利。

短视频平台方面，DR 以官方自制小短剧为主，具有趣味性和亲切性，如官方抖音号曾推出一系列以“不卖”为主题的情景短剧，强化“一生·唯一·真爱”的爱情观。

社交媒体平台方面，DR 则擅长制造热门话题吸引流量：以微博为例，“我是 dr 族”、“亚洲 dr 男神评选”等相关热门话题拥有近 20 亿次阅读及约 50 万次讨论。

整体来看，受益于营销渠道的精准投放与优质原创内容，DR 品牌在线上获得了数量庞大且粘性较高的粉丝群体。

截至 2022 年 2 月，DR 抖音官方账号拥有 206.6 万粉丝，在微博、等各大互联网平台拥有粉丝合计超 2000 万，显著高于其他珠宝品牌水平。

线下：多样化推广投放有的放矢，专题活动话题性强。

线下渠道作为传统黄金珠宝品牌必争之地，同样也是公司宣传推广的重要支点之一。

公司通过形式丰富但又不失精准的线下广告投放（包括户外广告、主题展、婚博会、促销活动等），从多个生活化场景中触达消费者，一定程度上弥补了现阶段门店数量较少的短板。

公司户外广告多集中在上班族和年轻客群密度较高的地铁站内，通过连续的海报陈列与醒目 的标语展示向目标客群高效传递信息，加深品牌印象，提高当地门店曝光度。

2017年，公司曾在北京地铁推出“DR求婚专列”，在地铁中铺设征集自粉丝的求婚宣言和记录相应真人求婚视频的，引起大众及行业的广泛关注与讨论。

整体来看，公司营销策略精准、投入高效，在可控的费用投入下实现了显著的效果。

从营销渠道投入结构看，公司从 2020 年开始减少了传统线上流量渠道与线下渠道的投入，转而增加在抖音、快手等短视频渠道及电商平台投入，背后的主要原因是公司品牌影响力基本完成前期积累、线下门店曝光度提升和短视频平台的显著流量红利。

具体来看，截至 2021 年上半年，公司主要推广渠道为视频媒介/社交网络/电商平台，在公司市场推广费中占比分别为 34.0%/24.7%/25.2%。

通过将营销渠道重心向更高效的短视频媒介倾斜，公司的线上线下推广费用率逐年下降但效果突出：2020 年公司在抖音、快手等视频媒介获赞量达 2.46 亿次（+931.3%），声量实现大幅提升。

3.2、 “货”：定制化模式体现 DTC 特征，实现低库存、高周转

围绕定制化模式经营产品，体现出明显的 DTC 特征。不同于现货销售需要品牌方对市场需求进行判断然后向上游下单生产，在定制化模式下，首先由客户提出具体需求，随后品牌方安排相应加工商按需生产。

这样的生产模式下，品牌直接面向消费者，减少中间环节，实现更精准地与消费者互动，体现出 DTC 模式特点。

公司定制化模式主要由客户沟通（了解消费者需求并确定数据）、外派订单（品牌商通过 SAP 系统向供应商派单生产）和最终交付（寄送或门店取货方式）三大环节构成。DR 具备较强的供应链能力和先进的数字化系统，其产品定制周期一般不超过 30 天。

DTC 模式强化品牌与消费者联系，实现低库存、高周转，解决传统珠宝行业痛点。

定制化服务使品牌更直接地与消费者互动，高效获取用户反馈，反哺于产品研发迭代，体现 DTC 模式特征。

一方面，DTC 模式使公司能够及时获取消费者爱好和市场潮流变化，提供更为丰富且符合流行趋势的款式和参数；另一方面，定制化强调品牌产品的唯一性与独特性，建立与用户间的情感联系，有效彰显品牌态度和调性。

此外，以销定产形式也助力公司突破传统珠宝行业重资产、低周转的痛点：

由于门店无需储备大量现货供客户选购，因此实现低库存、高周转，降低了开店成本，提升了资金周转率。2021 年上半年，公司店均存货仅为 103 万元，存货周转率为 2.0，均处于 行业中非常优秀的水平。

原料采购及产品设计、生产环节稳定，外包模式实现轻资产运转。

原材料采购方面，公司主要通过境内或境外采购 0.03 克拉以上的钻石，而 0.03 克拉以下钻石及其他原材料通常由委外加工商提供。

由于境外丰富的钻石资源以及直采价格优势，在批量钻石备货时公司优先考虑境外供应商，而在订单加急时则从境内供应商处采购钻石。

产品设计方面，公司搭建了由签约设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次体系，并不断扩建内部设计团队，自有研发设计能力持续提升。

产品生产方面，公司采用委外加工方式，实现轻资产运营。供应商主要分布在广深地区，前五大委托加工商占比高且相对分散，彼此之间可替代性较强，不存在强绑定关系。

公司主要产品销售持续增长，情感价值带来强定价能力，毛利率均保持较高水平。

公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品，产品系列多以英文命名，强调真爱的唯一、永恒，名称浪漫且符合品牌调性。

2021 年上半年，公司求婚钻戒实现收入 18.30 亿元、占比 78.91%，毛利率为 70.84%；结婚对戒实现收入 4.5 亿元、占比 19.42%，毛利率为 67.28%。

量价方面，公司主要产品销量均稳定上升，求婚钻戒单价则略有下滑（受部分低钻重产品热销影响）；

毛利率方面，求婚钻戒及结婚对戒毛利率在 70% 左右，主要系公司产品售价高于业内竞品价格 20%以上。

我们认为，公司强议价能力的背后，是品牌情感内涵、定制化模式及增值服务等多种因素作用的结果。

求婚钻戒在低价格段明显起量，结婚对戒价格段则呈纺锤形分布。

从各价格区间的销售总额占比看，公司求婚钻戒产品主要集中于 2 万元以下的中低价格带，其中 2021 年上半年，售价 1 万元以下的产品销售总额占比显著增加。

这一变化的主要原因在于一方面公司调整营销策略，资源向年轻受众较多的短视频平台倾斜，带来大量年轻客群，另一方面公司积极开拓下沉市场，两方面因素促进低钻重产品热销。

2021 年以来，我国婚庆市场中低价位产品需求旺盛，公司凭借既有品牌力与独特增值服务，在中低价格带产品市场竞争中已构建竞争优势。

此外，公司结婚对戒产品的价格段分布则呈现出稳定的纺锤形特征，增长也比较快。

增值服务满足爱情全环节需求，提高品牌溢价能力。

除上述主要产品外，DR 还极具创意地推出了一系列增值服务，围绕情侣从相恋到步入婚礼全流程，具体包括从销售过程中为消费者提供身份证登记、签订真爱协议，到惊喜求婚策划，再到求婚成功后的真爱婚礼策划，以及婚后纪念日礼物等，为顾客带来丰富的服务体验，进一步强化了品牌内涵和消费者的情感满足，为产品带来更多溢价空间。

在公司线下门店，配备有“真爱协议”查询服务，凡是曾注册登记过的顾客均记录在档。与此相匹配，公司也建立了完备的隐私保护措施，充分保障消费者权益。

3.3、“场”：搭建全渠道销售体系，轻资产自营门店快速扩张

依托信息系统优势和实体门店拓展，搭建全渠道线上线下融合的销售体系。

公司收入主要来源是线下，2021 年上半年线下门店收入 20.6 亿元，占比达到 88.79%。

对线下门店，公司采用全自营模式，经过多年探索已建立起较为完善的标准化管理体系，具备销售网点拓展规模复制能力。

此外，公司同样注重线上渠道，在公司官网、小程序、天猫和京东旗舰店等渠道为消费者提供线上浏览选购平台，并为线下门店引流，充分发挥了线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势。

同时，公司近年持续投入信息化建设，灵活集成的中台系统实现高效的供应链管理和运营，基于 SAP 定制化开发的后台系统则保障了公司业务的长期稳健发展和规范运作。

线上渠道：销售体系完善，平台收入整体呈上升趋势。

消费者可通过公司官网、小程序、天猫及京东旗舰店等线上平台进行产品的浏览购买，或在官网等线上渠道进行线下门店预约。

一方面作为重要销售渠道之一，线上平台丰富了顾客覆盖面，另一方面平台也具有展示品象、宣传品牌理念等作用。

公司线上收入占比较低，在 10% 左右，比例较低的原因系珠宝首饰的现场佩戴效果更佳，消费者具有较强的体验式购买服务需求。

2019年由于公司线下门店数量和密度增加，同时公司主动引导顾客进行线下体验消费，导致线上收入同比下滑 21.85%。

2020年之后，公司线上投放渠道有所优化，品牌影响力持续扩大，加之疫情导致部分消费分流至线上，因此线上收入增长较快，主要渠道为公司官网、天猫及京东。

线下渠道：布置彰显品牌调性，全自营模式统一品象、保障优质购物体验。

为了塑造品象、统一门店管理，公司采取全自营门店模式不断加强线下渠道建设。

公司线下门店以直营店为主、联营店为辅，2020 年开拓经销模式（针对子品牌 Story Mark）。

其中，直营及联营门店均由公司直接管理运营，直营门店经营主体为公司，采用租赁合同；联营门店经营主体为商场，采用联营合同，租金从营业额中扣取。

考虑到珠宝产品具有单价高、佩戴体验感强、店铺形象对品牌塑造影响大等特点，因此公司不断提升线下渠道形象及服务质量，提升消费者购买体验。

公司门店不仅提供珠宝产品，还为消费者提供求婚场地布置等服务，此外公司还在部分核心成熟区打造了数家真爱体验旗舰店，通过店铺氛围营造、陈列细节设计、设置求婚表白专用区域等方式，为消费者提供具有 DR 特色的真爱购物体验。

轻资产运营模式实现较低的开店成本，解决行业传统痛点，助力稳定扩张。

以需定产的模式使公司能够更好控制自身的存货水平、维持较低开店成本和良好的现金流， 加之采用全部委外加工的生产模式，公司可以更专注于品牌建设、渠道拓展、产品研发和供应链整合，从而实现了轻资产的运营模式。

在轻资产开店模式的背景下，公司门店库存低、开店成本低，若仅考虑装修及铺货等初期投资，预计开店成本仅约 100 万元左右，显著低于同行平均水平（300-400 万元）。

较低的开店成本也使得公司有能力进行快速扩张，带动门店数量持续上升，截至 2021 年上半年门店总数达到 375 家，截至 2021 年末门店总数超过 460 家。

3.4、公司单店模型优秀、盈利能力强，未来扩店空间广阔

公司单店模型优秀、盈利能力较强，未来扩店空间广阔。

公司在婚恋场景下的钻石首饰赛道已构筑品牌核心竞争力，全自营模式实现对品牌的有效管控，通过“真爱协议”与定制化服务获得高附加值，毛利率较高、费用持续优化，单店模型优秀、盈利能力突出。

未来扩店空间方面，我们基于不同级别城市对公司开店空间进行测算，测算结果显示，未来公司扩店上限在悲观/中性/乐观口径下分别为 1053/1761/2539 家，基于公司现有门店数（2021 年 9 月末）存在 2.5/4.1/6.0 倍的扩张空间，较为广阔。

收入端：

公司平均店铺面积在 90 平方米左右，近年来受益于新店结束爬坡期、营销投放策略优化等因素，带动门店坪效显著提升，2021H1 已达到 1.08 万元/平方米/月，带动单店收入大幅提升。

此外，考虑到公司 2020 年开始优化新开门店策略，由过往的增加同城店铺密度改进为重点填补空白城市与商圈，分流效应的削弱，也将有助于保障公司单店收入保持良好表现。

费用端：

（1）租金方面，由于公司采取布局优质商圈、优质区位策略，整体租金成本在行业中处于较高水平，且单位租金呈逐年上升趋势，其中一个因素在于联营等部分门店为提成租金制，因此随公司销售业绩快速增长，联营门店租金增长也会相较自营门店更快。但考虑到收入端增长更快，因此近年来单店租金成本占比在下降， 2020 年约为 10.0%左右。

（2）装修方面，2021 年公司进行了装修方案改良，导致单位面积装修成本有所上升，但同样受益于坪效提升，装修成本占收入比也在下降。

（3）人工费用方面，销售人员平均薪酬稳步提升且略高于行业平均水平，但通过门店销售人员优化策略和效率提升，公司单店平均员工人数基本保持稳定，人工费用占收入比有所下降，2020 年约为 10.4%左右。

盈利能力：公司单个门店经营毛利率约为 70%-71%，若仅考虑租金、装修、人工及水电杂费开销，同时暂不考虑集团整体销售和管理等费用分摊，公司单店净利润率接近 40%（2020 年约为 38.1%），门店盈利能力优秀。

基于不同级别城市的开店空间测算，公司未来扩店空间广阔。

我们依据《2021 城市商业魅力排行榜》对我国 337 座城市进行从一线到五线的级别划分；完成分级后，在各级别中找出基准城市，基于公司在该城市已开门店数，综合城市人口数量、经济水平、商圈分布等因素，在悲观/中性/乐观三种不同口径下，估算公司在同等级城市的开店数量，全部加总后，即可计算得到公司未来在全国范围内的扩店空间。

具体测算过程为：

（1）一线城市，参考公司在上海已开 20 家门店，假设在悲观/中性/乐观口径下，单个城市可开门店数分别为 40/60/80 家；

（2）新一线城市，参考杭州 已开 12 家门店，假设在悲观/中性/乐观口径下，单城可开门店数分别为 15/25/35 家。

（3）二线城市，参考厦门已开 6 家门店，假设在悲观/中性/乐观口径下，单城可开门店数分别为 8/12/16 家。

（4）三线城市，参考海口已开 4 家门店，假设在悲观/中性/乐观口径下，单城可开门店数分别为 3/5/8 家。

（5）四线城市（90 个）和五线城市（128 个）合并测算，参考包头已开 2 家门店，未来公司在该线级以实现基本覆盖为目标，那么在悲观/中性/乐观口径下，单城可开门店数分别假设为1/2/3家。

综合加总看，在悲观/中性/乐观口径下，公司未来扩店空间分别为 1053/1761/2539 家，以公司2021年 9 月末的门店数（425 家）为基准，分别有 2.5/4.1/6.0 倍的扩张空间。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

（1）门店数量：截至2021年末，公司门店数超过460家，鉴于公司在婚恋场景下已具备消费者认知基础，长期看公司在婚礼用钻石首饰市场中市占率有望持续提升，叠加轻资产模式有效降低了开店资金要求，我们认为，公司未来扩店将持续提速，在2021/2022/2023年分别实现净开店110/160/200家；

（2）同店销售：公司通过中低价格段持续向下沉市场渗透，同时针对年轻客群进行精准营销，未来有望实现店均销量持续增长，但件均售价可能会因整体价格带分布变化有所下降。综合量价来看，公司未来单店销售额将保持稳定；

（3）线上渠道：公司前期线上营销投放效果逐渐体现，除天猫、京东等电商平台外，短视频平台、社媒等多维发力，叠加品牌力提升有望助推线上业务收入持续增长。

（4）盈利能力：公司已披露2021年业绩快报：实现归母净利润13.0亿元，同比增长131.1%，我们认为未来随着公司品牌力提升、渠道建设优化叠加为消费者提供更多增值服务，公司盈利能力有望整体保持稳定。

费用方面，公司品牌效应显现，未来市场推广费用预计相对稳定，销售和管理等费用率整体稳中有降。

4.2、盈利预测与估值

迪阿股份作为珠宝定制新兴品牌，在婚恋场景下已树立鲜明品象、建立消费者认知，定制化产品模式和轻资产自营门店扩张，有望驱动公司未来持续高成长。

我们预计公司2021-2023年营业收入为46.23/61.23/81.01亿元，2021-2023年归母净利润为13.02/17.30/22.97亿元，对应EPS为3.26/4.33/5.74元，当前股价对应PE为26.0/19.6/14.8倍。

传统珠宝行业可比公司2022年估值水平为PE10.2x，但贝泰妮、泡泡玛特等新消费品牌2022 年平均估值水平达到PE45.7x。

考虑到公司具备新消费属性，在婚恋市场已树立“真爱”品牌认知构筑深厚竞争壁垒，同时具备突出成长性，我们认为公司相较传统珠宝品牌应享有一定估值溢价，目前估值相对合理。

5、风险提示

疫情反复：影响消费者到店体验、购买，同时一定程度上压抑婚恋需求；

终端消费低迷：结婚人数进一步下滑，影响婚恋用钻饰需求；

行业竞争加剧：未来钻石首饰赛道竞争激化，影响利润率；渠道扩张不及预期：直营店拓展、经营情况受内外部因素影响，存在不确定性；

品牌力下滑：公司品牌维护不利，受到其他新品牌理念冲击、分流。

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钟表龙头品牌领先，飞亚达：“运营提升+结构升级”夯实内生动力

一、飞亚达：国内钟表行业龙头

公司于1987年成立于深圳，是中航国际控股公司旗下的投资企业之一。

公司专注于钟表行业，1999年被认定为“中国驰名商标”，经过多年发展，目前已成长为国内钟表行业龙头企业。

三十余年来，公司始终坚持品牌战略和创新驱动，以精密制造技术专注钟表行业，形成自有品牌腕表研发、设计、制造、销售、服务和名表零售两大核心业务。

经过多年持续耕耘建设，目前已经拥有自主品牌“飞亚达”、“唯路时”，创立了中国手表行业首个高端设计师品牌“沐杨时计”，用授权经营的方式运营了“Jeep”时尚品牌及“北京”手表品牌。

2021年11月控股股东结构变更，公司控股股东以及实控人不变。

公司于2021年11月29日收到控股股东中航国际控股有限公司(简称“中航国际控股”)的通知，获悉中航国际控股的股权结构拟变更。同日，公司实际控制人中国航空技术国际控股有限公司(简称“中航国际”)、中航国际控股及中航国际实业控股有限公司(简称“中航国际实业”)签订了《股东出资协议》。

据协议约定，中航国际拟将其持有的中航国际控股的66.07%股权全部注入中航国际实业。

本次公司控股股东股权结构变更后，不会导致其持有公司股份数量和持股比例发生变化，不 会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，公司控股股东仍为中航国际控股，实际控制人 仍为中航国际。

2021年公司收入、净利分别同比增长23.57%、31.87%。

公司近年紧抓消费市场的发展机遇，在继续提升能力、巩固优势的基础上，坚决落实“大国品牌”发展战略，加速渠道升级、数字化建设及新增长点培育，经营业绩继续保持高速增长。

据公司年报数据，2016-2021年收入、净利复合增速分别为12%、29%，保持持续发展态势。2021年，公司实现营业收入52.44亿元，同比增长23.57%，实现净利润3.89亿元，同比增长31.87%，扣非净利润3.69亿元，同比增长37.28%。

高基数以及国内疫情影响收入，费用四季度集中计提，导致 Q4 单季业绩同比下滑。

分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为+134%/+41%/-4%/-11%，归母净利增速分别为 +1011%/+27%/-20%/-43%，21 下半年在业绩高基数以及国内疫情多地反复的背景下，公司 在 Q4 进行常规计提减值、费用预提等，导致 Q4 利润同比下滑。

盈利能力稳定提升、运营效率优化。

毛利率近年呈稳定略降趋势，主要因毛利较低的名表业务占比增加所致，得益于公司费用管控以及名表业务利润弹性，净利率整体仍稳定略升。2021 年公司综合毛利率 37.34%，同比-0.5pct，净利率 7.4%，同比+0.5pct。

随着公司内部对于各业务部门的全面提效措施推进，运营能力及效率进一步提升，2021 年公司加权 ROE 达 13.39%，同比增长 2.61pct，存货周转率达 1.57 次，同比提升 0.22 次。

二、中国钟表市场扩容、高端表进口增加

中国钟表行业空间超过2000亿元，预计未来市场规模继续扩容。

据 iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，近年中国钟表行业规模呈稳步扩张趋势，2018-2021年行业规模复合增速为21.5%，至2021年中国钟表行业市场规模达2293.3亿元，同比增长10.9%。

其中，2021年二手钟表市场规模1287.1亿元，新表市场规模870.3亿元，维修市场规模 114.9 亿元；且预计未来 3 年中国钟表规模仍持续扩容，至2023年中国钟表行业的市场规模有望达 到 2815 亿元，对应2021-2023年复合增速为10.7%，整体维持稳定扩张的趋势。

疫情影响国内钟表行业规模以上企业收入下滑，飞亚达市占率加速提升。

以国家统计局公布的规模以上工业企业经济数据来看，我国钟表行业规模以上工业企业营收规模有所波动，2017-2021年行业营收复合增速-7.1%，2020年受疫情影响行业整体收入下滑20.96%。

2021年随着疫情影响趋弱行业收入规模小幅回升，至2021年钟表行业规模以上企业营业收入为292.59亿元，同比增长5.06%。

飞亚达作为国内钟表行业龙头，收入规模保持稳定增长态势，2017-2021年公司营业收入复合增速11.9%，明显高于行业增速水平，市占率从2017年8.5%升至2021年的17.9%。

近年中国进口手表数量波动，进口均价持续上行。

据中商产业研究院数据显示，近年来，我国手表进口量有所波动，2017-2019 年手表进口量持续增加，但 2020 年手表进口量有所下降，同比-24.1%。2021 年手表进口数量有所恢复，2021 年中国手表进口量达 3028 万只，同比增长 23.4%。

从进口均价来看，近 2 年来进口均价提升趋势较为明显，2020 年下半年以来，在中国疫情防控较好、海外疫情形势依然严峻的背景下，国内对于高端手表的消费需求明显增加，带动高端手表进口增加。

2017-2019 年手表进口均价约 90 美元/只，2020-2021 年进口均价分别提升至 155 美元/只、167 美元/只。

全球疫情加速名表消费回流，2021年下半年以来趋势放缓。

2H20 至 1H21 受新冠疫情影响，伴随中国新冠疫情的有效控制、海南离岛免税购物兴起，中国高端名表零售行业快速复苏。

据瑞士钟表工业联合会披露数据，2020 年全年虽然瑞士手表出口额同比下降 21.8%，但出口到中国大陆的金额自 20 年 6 月开始增速转正，2020 年全年同比增长 22%，中国大陆亦首次成为瑞士钟表的全球最大市场。

2021 年，瑞表对中国出口金额虽然仍实现 24%的同比增速，但 21 年下半年以来随着欧美市场的逐步复苏，中国大陆份额有所回落，12 月单月中国大陆市场份额为 12.1%，2022 年 1 月回升至 13.1%。

三、品效合一、运营提效成效显著

与多数可选消费品主要依靠渠道扩张增长路径不同的是，近年来公司增长驱动主要是通过产品结构优化、以及渠道精细化运营管理带来的运营效率提升。

从产品结构来看，公司名表代理业务 2021 年为公司贡献约 75%的营业收入，公司于 1997 年开始拓展名表零售连锁业务，并致力于成为最优异的名表全面服务商，主要是通过“亨吉利”这一全国连锁渠道代销瑞士名表。

此外，以“飞亚达”为主的自有品牌业务是第二大收入来源，2021 年自有品牌业务销售占比 19%。

手表零售业务：“亨吉利”店效优化，老客复购及潜客成交金额收入占比超50%。

“亨吉利”是国内领先的名表销售连锁品牌，定位全球高端品牌手表销售，目前拥有200多家连锁店，遍布全国60多个城市。

亨吉利稳步推进优质新店拓展及老店改造，围绕客单价、销售折扣及服务提升深化精细化运营，致力于门店质量梳理，推动门店数字化，老客复购及潜客成交金额均大幅增长，合计金额占整体收入 50%以上。

公司积极推动门店创新合作模式，在深圳及东莞开设与历峰集团合作的高端集合门店 Time Vallée，带动单店营收稳步提升。

老店平均单店产出同比提升 27.93%，平均客单价同比提升 25.44%，库存周转率突破 2 次。

2021 年公司手表零售业务实现营业收入 39.1 亿元，在 2020 年高基数背景下仍实现 30.3% 的较好增长。

此外，受益于高端表占比提升，2021 年中高端渠道占比超过 55%，“亨吉利”名表零售业务毛利率近年呈稳定略升态势，2021 年毛利率 27.7%。

手表品牌业务：自有品牌手表保持稳定发展，毛利率持续高位。

手表品牌业务方面，公司在通过收购、自创和授权经营等方式，目前已形成了以“飞亚达”为主的多品牌矩阵。“飞亚达”品牌的渠道已遍布全球 30 多个国家和地区，2021 年公司新开购物中心自营店 100 家，目前全部门店超 3000 家。

自有品牌业务销售收入基本稳定，2021 年实现营业收入 10.12 亿元，同比增长 4.4%。

公司深耕核心系列，优化新品开发逻辑，新品开发成功率显著提升；继续以“卓越运营”、“卓越销售”和 CRM 系统为抓手，扎实推进精细化运营，飞亚达品牌持续深化 CRM 系统运营，会员招募及潜客转化持续稳定增长，线下会员销售占比达 94%。

2021 年，飞亚达平均客单价同比提升 12%，带动自主品牌业务毛利率持续较好水平，2021 年毛利率升至 71.57%。

精密科技业务：立足精密科技强大研发实力，未来有望向医疗、航空航天领域拓展。

三十余年来，公司持续致力于精密科技研发能力建设，先后构建了先进的研发生产技术和制造工艺平台，于深圳和瑞士分别建立了研发生产基地，已经建立了囊括手表自有机心和关键零部件制造、航天表研制与高端制表技艺等方面的专业制表能力，在新材料、新工艺、新技术等研发与应用上实现持续突破。

2021年公司精密科技业务在深耕光通讯、激光器的基础上，有序推进航空航天、医疗器械等新市场和新客户拓展，部分项目进入批量合作阶段。

四、盈利预测与估值

主要收入预测假设：

1）假设2022-2024年名表业务每年新开店 10 家、自有品牌门店数量稳定；

2）假设2022-2024年名表业务每年单店收入提升 6%、自有品牌业务单店收入年均提升 4%；

3）假设2022-2024年租赁业务和精密加工业务由于基数相对较低，分别保持 25%、80%的年均增速。

综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为 60.97 亿元、68.75 亿元、78.79 亿元，同比分别增长16.3%、12.8%、14.6%。

毛利率和费用率假设：

1）假设2022-2024年名表毛利率分别为28%、28.5%、29%，自有品牌手表毛利率分别为72%、73%、73%，租赁业务和精密加工业务毛利率基本稳定。

2）假设2022-2024年销售费用率、管理费用率稳定略降，研发费用率稳定。

3）假设2022-2024年无大额资产减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.49亿元、5.15亿元，5.87亿元，同比分别增长15.7%、14.8%、13.9%，2022-2024年对应综合净利率分别为7.4%、7.5%、7.4%。

飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。

公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。

国企改革预期激发企业活力，运营效率提升成效显现。

预计2022-2024年公司归母净利润分别为 4.49 亿元、5.15 亿元，5.87 亿元，同比分别增长 15.7%、14.8%、13.9%，以2022年 3 月 22 日收盘价计算，对应2022年 PE 为 9x，

五、风险因素

1）国内疫情大范围爆发风险：

近年来新冠肺炎疫情的爆发对国内经济增速产生较大影响，大量行业和企业的正常经营活动因此受到影响。虽然国内疫情已逐步得到有效控制，但 2022 年初疫情在国内多地频发。如果未来国内疫情发生大范围的再次爆发，或将对轻工行业相关企业的需求再次带来重大冲击，导致内销业绩再次出现下滑。

2）高端消费不及预期：

钟表行业作为可选消费品行业，国内居民消费升级趋势是其发展的重要支撑，尤其是以名表为代表的奢侈品消费能力。如果未来出现国内经济增速大幅下滑，居民收入下降导致高端消费不及预期，或将对公司发展造成较大影响，提示高端消费不及预期风险。

V:

李子园：“口味+健康”赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力

李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性。

1．甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰

1.1 深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新

李子园含乳饮料已超10 亿体量，是区域性甜牛奶龙头。李子园于1994 年成立于浙江金华，二十余年来以甜牛奶产品为核心，先后推出风味奶、乳酸菌饮品、乳味风味饮料、复合蛋白饮料等产品，打造以含乳饮料为中心的多元产品矩阵。根据公司披露的业绩快报，2021 年公司营收体量已达14.7 亿元，其中预计95%以上来自含乳饮料产品，是当之无愧的区域性含乳饮料龙头。

经典甜牛奶大单品经久不衰，成熟的江浙市场仍保持较高增长。李子园甜牛奶是公司的经典大单品，收入贡献在85%左右。虽然李子园甜牛奶的包装和口味二十余年来几乎没有改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代，目前核心消费群体涵盖了10-30 岁之间的学生和年轻人。2017-2021 年，公司收入和归母净利润CAGR 分别为25.0%和30.7%，根据我们草根调研的数据，公司最为成熟的浙江市场仍有10-15%的增长，可见其经典产品仍历久弥新。

1.2 发展历程：从区域龙头走向全国化，扩张效果初显

李子园的发展历程可分为区域深耕期、品类拓展期及全国化扩张期三个阶段。

区域深耕期（1994-2007 年）：公司于1994 年成立于浙江金华，主营甜牛奶含乳饮料系列产品。在这一阶段，公司主要在华东区域开展经营，成为区域性知名品牌。

2000 年起，公司开始邀请周迅等明星担任品牌代言人，进一步提升品牌知名度。品类拓展期（2008-2016 年）：2008 年起公司开启产品创新之路，寻找新的业绩增长点。在这一阶段，公司在品类及口味两方面革新：品类方面，推出玉米汁、蓝莓汁、核桃乳、牛奶“煮”咖啡等新品；口味方面，公司在甜牛奶系列中推出“蜜瓜甜牛奶”新口味。不过，这一时期新品拓展的效果差强人意，公司需要寻找新的突破口。

全国扩张期（2017 年至今）：公司转变发展战略，开始依靠甜牛奶拳头产品进行全国化扩张并收效显著。2017 年起，公司开启产能及渠道全国化布局。产能方面，公司在原有浙江金华生产基地基础上，建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖及河南鹤壁四处生产基地，为全国化奠定产能基础；渠道方面，公司加强新市场的经销商体系建设，增加西南、华中等重点区域经销商数量，并开始建设华北、华南、东北、西北地区等新市场的经销商队伍搭建。公司全国扩张效果初显，2020 年华东以外新兴市场收入达4.20 亿元，较2017 年的1.82 亿元增长130.4%，2017-2020 年CAGR 为32.1%。

图7：华东以外市场收入规模高速增长

2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差异化突围利器

2.1 软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近60%

根据卖点不同，我们将软饮料分为瓶装水、功能型饮料和口味型饮料三大类。根据GB/T 10789-2015《饮料通则》，软饮料指乙醇含量不超过0.5%的制品。根据卖点不同，我们将所有软饮料分位瓶装水、功能型饮料及口味型饮料三大类，其中瓶装水主打解渴和便捷性；功能型饮料主打机体调节，细分品类包括能量饮料、运动饮料、即饮咖啡等；口味型饮料主要满足消费者的愉悦需求，包括含乳饮料、碳酸饮料、即饮茶饮料、果汁、植物蛋白饮料等品类。

国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内软饮料市场规模达9941 亿元，2014-2019 年CAGR 达5.9%，预计2024 年达1.32 万亿元，未来5 年仍保持CAGR5.9%的较快发展。从产品结构来看，目前口味型饮料占据主要市场份额，瓶装水及功能型饮料则快速增长。2019年口味型饮料销售额占比60.1%，功能型饮料占比19.6%，瓶装水占比20.3%。目前国内软饮料百亿单品中，口味型饮料亦占据60%以上。

2.2 口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围

2.2.1 口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低

我国口味型饮料赛道已进入成熟期，产品百花齐放但新品竞争激烈存活率低。我国软饮料行业起步于19 世纪80 年代，以碳酸饮料为主的国产八大汽水品牌成为软饮料行业的早期玩家。20 世纪90 年代开始，果汁饮料、乳酸菌饮料、茶饮料、椰汁、杏仁露、功能饮料等多个品类陆续上市，形成“百花齐放”的竞争格局。经过多年发展，我国口味型饮料赛道目前已进入成熟阶段，2019 年市场规模达5,955 亿元，2014-2019 年CAGR 为3.1%。根据尼尔森报告，2015 年7 月至2016 年6 月，饮料新品个数在所有快消品类中占比最高达22%，且多以口味、包装等为卖点，但72%的新品生命周期不足三年。短生命周期的新品数量虽然占比由2006 年的66%提升至2016 年的72%，但销售额占比仍维持在40%，而长盛不衰的大单品数量占比虽由34%降到28%，但销售额份额仍维持在60%。可见，软饮料尤其是口味型软饮料赛道新品迭代快且难以成长为大单品。

2.2.2 纯口味型饮料需以极致口味为前提，龙头品牌的产品及渠道壁垒高

口味型饮料又可分为“纯口味”型和“口味+健康”型两大路线，前者巨头环伺集中度更高。我们根据口味型饮料的核心卖点，将其分为两种主要路线：其一是“纯口味”型，通过口味满足消费者的愉悦感，以碳酸饮料及茶饮料等品类为主，代表单品有可口可乐、康师傅冰红茶等；其二是“口味+健康”型，在口味的基础上叠加健康属性为卖点，以含乳饮料、植物蛋白饮料及果汁为主，代表单品有旺仔牛奶、营养快线、优酸乳、六个核桃等。国内碳酸饮料及茶饮料CR3 分别为90.2%及58.7%，而含乳饮料CR5 及果汁CR3 分别为34.2%及33.3%。综合而言，纯口味型饮料赛道巨头环伺，虽然新品进入壁垒低，但要实现突破的难度更高。

复盘可口可乐：极致化口味是成功前提，品牌营销和渠道投入构筑更深厚的壁垒。可口可乐是全球最成功的纯口味型饮料之一，2020 年可口可乐在美国碳酸饮料市场市占率达到14.2%，全球市占率达23.5%，均为行业第一。根据欧睿数据，2020 年可口可乐全球线下零售额达425.8 亿美元。可口可乐的主要成分为水、糖、二氧化碳及咖啡因，在二氧化碳带来的清爽口感下摄入高糖分是可口可乐成为“快乐水”的关键。但是，极致且独特的口味仅是可口可乐得以风靡全球的基础，其多年来得以经久不衰的秘诀则是对品牌持续不断的营销宣传和渠道建设。品牌宣传：可口可乐从成立之初即采用“高举高打”的营销策略。1901 年公司广告预算即超过10 万美元，1911 年广告预算达到100 万美元。历史上可口可乐创作了多款经典广告，不仅诞生了“有可口可乐就有朋友”“心旷神怡，万事胜意”“畅爽开怀”等多款广为人知的宣传语，更创作了红衣圣诞老人等影响世界的经典IP 形象。经过百年经营，可口可乐已经成为世界最知名的商标之一。渠道：无处不在的可口可乐。可口可乐拥有世界上最大的软饮料分销体系之一。可口可乐公司在全球拥有225 个瓶装合作伙伴与900 个瓶装生产厂。瓶装合作伙伴与当地客户（杂货店、餐馆、便利店、电影院等）保持密切合作，方便可口可乐公司以较低成本迅速开拓当地渠道。可口可乐的产品在200 多个国家或地区进行销售。2019 年，可口可乐拥有杂货店、餐馆、便利店等20 多个渠道，约3000 万个经销店及1600 万个可口可乐冷柜。“买得到”是可口可乐在20 世界80 年代提出的可口可乐需要做好的三件事之一。利用当地瓶装合作伙伴深耕渠道，让可口可乐变成消费者触手可得的饮料，最大化地将品牌与营销投入转化为销售收入。

图20：可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一

通过复盘可口可乐的发展史，我们认为新品牌或中小品牌想要通过纯口味型产品实现突围的难度很大，主要原因在于：（1）口味具有先入为主的特点，研发出被大众消费者喜好且具有高辨识度的产品具有很高的难度和不确定性；（2）纯粹的口味易于被竞争对手模仿，新品牌在营销和渠道资源等方面则显著劣于行业巨头。

2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中小企业破局

2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价

消费者对软饮料健康性关注度持续提高，拥有健康属性的产品定价明显更高。根据益普索调查，2021 年消费者认为“健康对饮料是重要的”占比由2020 年的75%提升至84%，同比提升9pct。价格方面，纯口味型饮料的每100ml 产品售价基本在1元以下，而“口味+健康型”的众多饮料每100ml 售价在1 元以上，部分甚至突破2元，可见“健康”属性给软饮料带来了较明显的溢价。

2.3.2“健康”卖点易于实现差异化，且“健康”的定义权在品牌方手中

大众消费者对健康的关注重点多样化为饮料产品的差异化创造空间。而另一方面，众多消费者对饮料“健康”的印象事实上源自饮料商的宣传科普，因此对于“健康”的定义主导权在于品牌商。“口味+健康”型软饮料公司主要通过做“加法”或“减法”的方式以顺应消费者对于健康的诉求。做“加法”，即通过添加益生菌、奇亚籽等各类健康成分使产品具有附加功能，代表品牌有养乐多等。做“减法”，即通过减少糖等不健康成分减轻消费者担忧，代表品牌有元气森林等。由于消费者对健康的关注重点不尽相同，饮料商可以选择不同的卖点以实现产品的差异化，从而避免与巨头的同质化竞争。另外，同样重要的是，由于对营养学等知识的接触较少，大众消费者对“健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。

养乐多：益生菌饮料开拓者，虽然高糖及极低活菌数量并不如宣传的“健康”，但不妨碍其在全球范围内畅销数十年。1930 年代，田稔博士强化培育出“干酪乳杆菌代田株”，1935 年添加了“代田株”的养乐多活菌型乳酸菌饮品开始于日本进行销售，从而开创了益生菌饮料品类。养乐多坚持宣传“代田理念”：“预防医学、健肠长寿、轻松享有”。其产品的主要卖点为每瓶含有超过100 亿的活性益生菌“干酪乳杆菌代田株”，可以活着到达肠道并对人体健康发挥有益作用，以达到改善肠道环境，预防疾病。公司通过独有的养乐多妈妈直销团队进行当面产品功效介绍及产品配送。另外，公司开展工厂参观、学校讲座等多种方式进行消费者教育，将品牌与有益肠道消化的“健康”形象强绑定。

养乐多从推出至今已畅销80 余年，2021 年3 月，全球平均每天卖出4,014 万瓶养乐多，其中在日本每天卖出近1,000 万瓶。2020 财年，养乐多公司净销售额达35.1亿美元。但若细究养乐多的健康属性，我们发现一瓶100ml 的经典款养乐多内碳水化合物含量为15.7g，是经典可口可乐的1.5 倍。另外，亦有不少第三方实验室测评对养乐多摄入人体后的干酪乳杆菌代田株的活菌数量提出质疑。2021 年9 月，养乐多更是因为宣传“益生菌在新冠病毒防治中有重要作用”而被上海市浦东新区市场监督管理局罚款45 万元。但是，这并不妨碍养乐多在大部分消费者眼中有益肠道健康的品象。

元气森林：“口味+健康”型软饮料典范，凭借0 糖0 卡0 脂卖点切入气泡水大赛道并实现爆发式增长。元气森林成立于2016 年，是一家具有互联网基因的创新性饮品公司。面对消费者对健康的愈演愈烈的需求，元气森林选择大胆采用高端代糖赤藓糖醇，打出0 糖0 卡0 脂的宣传口号，从而在品牌定位上与传统口味型饮料以及其它无糖饮料形成差异化。口味方面，元气森林选择了气泡水这一受众广赛道宽的品类作为落脚点，在尽可能兼顾口味的基础上，通过清新的包装和广泛的营销使得0 糖0 卡0 脂气泡水形象深入人心。截至2020 年，元气森林销售额已接近30 亿元，成立5年内实现了指数级的增长，成为近年来罕见突围的本土饮料新品牌。虽然过量摄入赤藓糖醇等代糖容易导致腹泻，且长期食用代糖可能会让人产生“可以多吃其他东西”的代偿心理，亦或导致人体内肠道菌群失衡，减弱消化能力，但大多数消费者对赤藓糖醇的印象仅限于其0 卡0 糖0 脂的特性，品牌商又一次掌握了对“健康”的解释权。

总结养乐多和元气森林等企业的成功经验，“口味+健康”型产品定位更容易帮助新品牌突围的原因在于：（1）“健康”的卖点可以充分的差异化，从而避免与传统强势品牌的直接竞争；（2）“健康”的定义主要取决于品牌商对消费者的宣传教育，而不需要做到绝对意义上的健康，从而使企业掌握主动权；（3）在健康属性加持下，对产品口味的要求主要在于符合大众审美，但不需要做到极致。

3．李子园甜牛奶“口味+健康”定位明确，全国化扩张挖掘品牌潜力

3.1 产品定位：本质为甜味软饮料，含乳成分赋予产品差异化

李子园甜牛奶主基调是软饮料而非牛奶，含乳成分赋予产品差异化的健康属性。市场中不少投资者主观上或潜意识将李子园甜牛奶归为乳制品的范畴，从而认为其添加剂有余而营养不足，但事实上不论从国家标准还是品牌自身定位来看，其都明确属于含乳饮料，若按我们前文提及的分类方法，李子园甜牛奶则是典型的“口味+健康”型软饮料。我们认为首先明确李子园产品的属性至关重要，因为这涉及到对其竞争力进行分析时所选的竞品对象。事实上，根据我们草根调研的结果，在流通渠道中李子园甜牛奶通常与各类知名口味型软饮料摆放在一起。因此在下文的研究中，我们将把分析范围设在软饮料的框架内。

以甜味满足愉悦感，以含乳成分打造健康属性。作为前述“口味+健康”型软饮料的典型产品，李子园甜牛奶在口味方面选择了最大众化的甜味为主基调，部分系列进一步添加了不同的水果口味，从而满足大众通过消费口味型软饮料想要获得的愉悦感。在“健康”属性方面，李子园则选择了添加含乳成分打造自己的健康标签。根据中国食品工业协会的数据，2018 年国内含乳饮料规模以上企业总产值达898.6 亿元，2014-2018 年CAGR 为10.38%，远高于同期软饮料行业0.70%的年复合增速。李子园的经典大单品通过“口味+健康”的结合使自己获得了差异化的竞争优势，对比其他蛋白质饮料及纯口味型饮料，我们发现李子园具有蛋白质含量高且含糖量低的优势。蛋白质含量方面，每100ml 李子园含有1.0g 蛋白质，不仅高于纯口味型饮料，而且高于同样主打健康的植物蛋白质饮料。而可能与众人直觉不符的是，每100ml李子园的碳水化合物含量仅4.8g，能量仅143KJ，明显低于大多数知名口味型软饮料。综合来看，李子园每100g 蛋白质含量对应摄入的能量仅143KJ，且价格仅1.04元，若从众多口味型软饮料竞品的角度看，李子园甜牛奶是更为健康和实惠的替代品。

表3：与其他软饮料相比，李子园健康和实惠优势凸显

3.2 市场空间：受益于消费升级，百亿级大单品珠玉在前

借鉴美国和日本的发展历程，含乳饮料兼具软饮料的口味以及乳制品的营养成分，是越来越多消费者的折中选择。参考美国和日本发达国家经验，近年来含乳饮料的市场份额不断上升，白奶市场份额萎缩，体现出消费者对口味的追求。美国牛奶消费量占比从2007 年的82%下滑至2021 年的70%，而配置型含乳饮料及牛奶替代品占比由17%提升至30%。日本牛奶产量在1997 年达到峰值后持续下降，而含乳饮料在饮用牛奶产品中的市占率大幅提升，2020 年市场份额达36.6%，涌现出一批知名含乳饮料品牌，如养乐多、可尔必思等。而在中国市场，随着居民健康意识的不断提升，含乳饮料将是从普通口味型饮料向更健康饮料升级的一大方向，且由于东亚人口中有相当高的比例乳糖不耐，含乳饮料的中庸属性或易于其推广。

含乳饮料主要产品卖点各异，甜牛奶赛道竞争较小，李子园为行业龙头。根据中国食品工业协会的数据，我国含乳饮料行业集中度相对较低，CR5 仅34.2%，大部分企业仍局限在区域市场。目前市面上主要的含乳饮料主要分为甜味及酸味两大类，且几大主要品牌的卖点和目标消费者具有较明显的差异化，因此同行间竞争相对纯口味型软饮料较小。而李子园深耕的甜牛奶领域，实力雄厚的参与者更少，公司是该领域的龙头之一。

百亿大单品珠玉在前，李子园甜牛奶潜在市场空间广阔。虽然从乳制品含量看，旺仔牛奶属于牛奶范畴而非含乳饮料，但其产品口味与卖点与李子园相似，且核心用户与李子园亦有重叠，因此可以作为李子园甜牛奶的对标产品。旺仔牛奶于1997 年在国内上市，2010 年旺仔牛奶销售收入首次突破50 亿元，2013 年突破100 亿元，为甜牛奶赛道当之不愧的龙头。旺仔牛奶的销售收入在2015 年开始下降，但经过品牌年轻化及数字营销改造，旺仔牛奶成功将目标用户从儿童扩展至年轻人，2020 年销售收入重回百亿。旺旺集团拥有中国最大的分销网络之一，公司于2008 年开启“送旺下乡”活动，将销售网络进一步下沉至乡镇及基层城市，合作零售点超100 万个。另一个可以对标的大单品是伊利优酸乳，虽然优酸乳口味与甜牛奶完全不同，但两者均重点布局早餐等渠道，且同属含乳饮料赛道。根据Euromonitor 统计数据，优酸乳线下零售额一度达到98.5 亿元，虽然此后伊利给予优酸乳的资源支持相对减少，但目前优酸乳体量仍然维持在60 亿元以上。目前李子园甜牛奶的体量仅在10 亿元级别，随着公司全国化渠道建设的推进以及营销等资源的加大投入，产品将挖掘出巨大的市场潜力。

3.3 发展前景：强化渠道建设和品牌营销以激发产品潜力，期待全国化扩张加速

虽然李子园早在1994 年开始便专注于甜牛奶赛道的经营且目前产品力仍然历久弥新，但在相当长的时期内，公司在区域扩张的议题上表现出相对保守的姿态。目前公司发迹的浙江及周边的江苏和上海市场仍然占据了一半以上的销售额，此外仅有云南、江西、河南等零星省份销售额突破亿元。不过，在这几个公司开始发力的华东以外市场，虽然其居民收入水平、消费习惯、饮食文化等均有显著的差异，但均未阻碍李子园产品的快速放量。2018-2020 年，李子园在华南、东北、西北等市场的收入增速分别达到133.5%、83.8%及80.8%，表明其产品成功突破了地域的限制，这也验证了我们前文着墨较多的“口味+健康”型软饮料的优势。我们认为，李子园甜牛奶的差异化竞争优势明显，上市后随着在品牌营销、渠道建设以及产能布局等方面的强化，有望加速实现产品在全国范围的普及。

3.3.1 高利润率绑定经销商，渠道广度和深度有待进一步挖掘

公司让利渠道，通过利益绑定激发经销商积极性。2020 年，李子园的毛销差为27.94%，明显低于大多数上市软饮料公司。但是，在渠道利润方面，根据我们的测算，李子园全渠道利润率可达54%，其中经销商利润率在20%-30%不等，终端门店利润率在20%左右。李子园的渠道利润率显著高于大部分A 股软饮料上市公司，更是对标产品旺仔牛奶的2倍以上。由于目前公司对商超等流通渠道的掌控力还较弱，通过让利渠道，公司得以更好地激发经销商合作积极性，同时利用经销商资源对终端门店进行管理。此外，公司还采用销售返利补贴的方式支持经销商执行公司市场推广方针。2017 至2019 年期间，公司已提供经销商返利补贴金额分别为5,910.23、5,208.12、6,902.93 万元。其中市场推广专项返利补贴为销售返利补贴的重要部分，2019 年共计补贴5,396.78 万元，占返利前主营业务收入的5.18%。

表5：公司销售返利补贴政策内容

在“让利+返利”组合拳下，公司经销商数量稳步增长且粘性高。截至3Q21，公司合作经销商达2649 家，相较2020 年大幅净增561 家。在整体经销商数量不断拓展的基础上，合作年限3 年以上的经销商数量占比从2017 年的22.5%提升至1H20 的35.2%，并贡献60%以上收入。可见公司成功地将优质经销商沉淀下来，在高渠道利润刺激下，经销商粘性进一步提升，与公司构建良好的利益共同体。

封闭渠道发展更为成熟，流通渠道的广度和深度有较大强化潜力。相比大多数软饮料公司，李子园的渠道结构较为独特，早餐店、校园店、网吧、食堂等封闭渠道收入占比高达50%左右。由于李子园甜牛奶产品特性天然匹配上述渠道的消费场景，且封闭渠道不需要投入过多的人力进行促销推广，因此上述渠道成为公司目前的主力渠道。相比之下，公司此前在商超等流通渠道的覆盖广度与深度有限，单个经销商体量与实力也有所不足。不过，随着公司实力的增强，李子园已开始在浙江等成熟市场加强流通渠道的培育，这既是新的潜力所在也是对公司管理能力的新挑战，而我们相信李子园产品力将在传统封闭渠道以外得到验证。

3.3.2 低营销投入实现高自然动销，期待更多的资源投放推动产品迈向新量级

公司以低营销投入实现高业绩增长，产品自然动销能力强。近年来公司在营销投入方面较为保守，2020 年广告宣传费仅1844 万元，占营收比例仅为1.7%，在A 股软饮料上市公司中占比最低。但与此同时，公司在2017 年至2020 年期间，收入累计增幅高达80.6%，在上市软饮料公司中增速却是最快的。我们认为这可以解释为在公司独特的渠道结构下，产品可以更精准地触达目标消费者，并凭借较为突出的产品力实现了较强的自然动销。李子园库存周转率对比主流上市软饮料公司，处于较高水平，2020 年库存商品周转率为59.1，反映出公司产品具有强自然动销能力。

图47：李子园的库存周转率在主流饮料上市企业中处于较高水平

加大营销投入配合全国化扩张，产品潜力有望进一步释放。未来几年将是李子园走向全国化的关键时期，由于此前公司在众多新兴市场的知名度还不高，为了配合产品的快速全国化，加强广告宣传投入将是更快提升品牌曝光度的手段，也有利于增强经销商开拓新市场的信心。事实上，我们也看到IPO 以来公司明显加强了营销费用的投放。2021 年H1，李子园广告宣传费用已达2557 万元，同比大增217.25%，其中重点强化了在高铁列车冠名、全国各大高铁站候车室滚屏广告等方面的投入。销售人员数量快速增长。截至2021 年H1，公司销售人员及销管人员合计400 余人，较2020 年底的300 余人数量大幅增长，显示出公司全国化扩张的坚定信心。

3.3.3 加快生产基地全国化布局，产能大扩张支撑战略转攻

自有产能利用率长期处于高位，委外生产比例依然较高。公司主要采用“以销定产”的生产模式，但在旺盛的市场需求下，公司产能利用率长期处于高位。另外，此前公司自有产能主要集中在浙江和江西，受到运输半径等的限制，长期需要较高比例的委外生产以满足新兴市场的需求。2020H1，公司委托生产比例仍然高达18%。

上市募资加速全国化生产基地布局，以支持公司战略转攻，彰显公司自信。2019年，公司共有浙江金华、浙江龙游及江西上高三处工厂共计产能约17 万吨。2020年，公司云南7 万吨工厂建成投产，用以辐射西南市场。2021 年底，李子园河南鹤壁工厂投产，项目设计产能10.4 万吨，可以辐射快速发展的河南、山东等北方市场。2022 年1 月份，李子园公告拟在现有云南工厂附近新建3 条含乳饮料无菌灌装生产线，项目计划总投资约2 亿元（我们据此测算该项目产能在6-7 万吨），计划2022 年12 月31 日前开工，2025 年12 月31 日前竣工投产，项目建成达产后预计实现年总产值2.6 亿元。2019 年以前，公司产能扩张缓慢，这也与多年的区域性经营相匹配，但自2020 年以来，公司产能建设显著加速，对应的则是在经营战略层面的防守反攻，彰显了公司对全国化扩张前景的自信。

4.盈利预测与相对估值

公司正处在全国化扩张的关键时期，我们认为李子园甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰，且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到验证。我们看好公司通过强化内部管理、渠道建设以及营销投入进一步挖掘品牌潜力，同时结合公司未来产能释放节奏，预计2021-2023 年，公司实现营业收入14.70/18.37/22.41 亿元，归属母公司股东净利润分别为2.62/3.22/4.09 亿元，对应每股收益分别为1.21/1.49/1.89 元。截至2022 年3 月23 日收盘价，对应公司2021-2023 年市盈率分别为27.19/22.15/17.46X，与可比公司平均水平接近，但考虑到公司近几年更高的业绩增长性以及更广的潜在增长空间，我们认为当前估值性价比凸显，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

新冠疫情反复超预期、食品安全问题、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动影响其盈利水平等。

详细操作策略，

南京银行研究报告：大零售+交易银行，高ROE老将雄风

1 老牌优质城商行，管理层焕然一新

1.1 “三步走”区域发展战略

南京银行成立于 1996 年 2 月 6 日，是在南京市原 39 家城市信用合作社及信 用联社的基础上组建的城商行，先后于 2002 年、2005 年引入国际金融公司和法 国巴黎银行入股，并于 2007 年成功上市。截至 21Q3，公司总资产规模达 1.71 万 亿元，排名上市城商行第五。

立足南京，深耕江苏，辐射优质区域。成立初的前十年（1996-2006），公司 业务植根于南京地区；2007 年起，随着泰州分行的正式开业，公司经营在巩固南 京本地市场的同时，开始“走出南京”，并陆续在江苏省内经济发达或成长性较好 的地区设立分支机构；2008-2010 年，“走出江苏”的异地扩张进一步提速，相继 设立了上海、北京和杭州分行。

区域经营策略在业绩上也得到了充分体现。2008 年以来，公司在南京地区的 收入和利润占比整体呈下降趋势，但仍是核心部分；江苏省内其他区域的业绩贡献 有较为明显的提升，利润占比约 50%；江苏省外的业绩贡献度整体水平较低。

1.2 重启定增顺利落地

南京银行股权结构分散，国有股东占比较高。截至 21Q3，前十大股东持持股 比例合计 59.32%，第一大股东为法国巴黎银行，持股占比 13.92%，国有法人持 股占比 34.37%。股权穿透看，实际控制人为南京市国资集团，通过紫金集团、南 京高科合计持股 22.23%。

重启定增顺利落地，资本约束有效缓解。2017 年公司 140 亿元定增被否，资 本有所承压，对估值也形成压制。2020 年公司 116 亿元定增终落地，也带动 20H1 核心一级资本充足率季度环比大幅上行 125BP。

1.3 逐渐孕育的三大基因

小微金融基因：公司长期深耕南京，与当地中小企业建立了良好合作关系， 2006 年以来服务中小企业明显发力，逐渐形成了“中小企业银行”品象，并 在成立初的十年间形成了特色化打法。

零售金融基因：公司成立初期，紧贴“市民银行”市场定位，逐渐形成了特色 化个人金融服务体系。2005 年，公司引入零售业务优势突出的法国巴黎银行作为 战略投资者，进一步强化了自身的零售金融基因。

债券业务基因。公司自 1997 年起即开始涉足资金运营业务，并在城商行中最 早设置了独立的资金运营中心，是业内认可的“债券特色银行“，2002 年公司现 券结算量占市场结算总量的 1/3。

1.4 新管理层，新“气象”

职业经理人改革落地，新管理层搭建完成。2019 年 5 月，原行长束行农因工 作调动离任，2020 年 5 月，原民生银行南京分行行长林静然赴任南京银行行长， 填补了近一年的行长空缺。公司通过职业经理人改革，确定多位职业经理人副行长 充实到领导班子中。2020 年 10 月，随着银保监会对公司三位副行长任职资格的 核准，南京银行“一正八副”的管理层正式搭建完成。

新管理层”年富力强“，有望为公司发展灌注新活力。行长林静然先生（1974 年生）是上市城商行中最年轻的行长，曾任民生银行南京分行行长，任职期间，存 贷款规模增长较快，主要经营指标在民生银行系统内稳居前列。其余八位副行长出 生于 1964 年-1973 年之间，整个管理层较为年轻，为公司发展带来新活力。

新管理层为公司带来新气象，业绩提振显著。在管理层积极作为以及低基数效 应的双重影响下，2021 年以来公司业绩增速显著回升，截至 21Q3，营收同比增 速 21%，已恢复至疫情前的较高水平，归母净利润同比增速 22.2%，创 2013 年 以来的最好水平。

规模扩张更为积极。2021 年以来，规模扩张愈加成为拉动业绩增长的核心力 量，截至 21Q3，资产规模同比增速达 12.9%，较年初提升 2pct，这也一定程度 反映了新管理层的经营思路。（报告来源：未来智库）

2 大零售 2.0 升级，消费贷与大财富两旺

南京银行于 2017 年推出大零售战略，并在 2020 年启动 2.0 改革，持续推 进零售业务发展活力。大零售战略的提出，部分受此前大对公客户出现信用违约事 件的影响，从战略意图看，既是寻找新的增长极也是通过客群结构的变化实现风险 的分散。

2.0 改革的核心在于“以客户为中心”的客户分层分类经营。公司搭建了”私 钻客户—财富客户—基础客户—互联网客户“的分层管理架构，针对不同客群， 提供差异化的金融服务。2.0 改革既是做大零售的战略延续，又进一步指向财富管理的布局。

2.1 收购苏宁消金，消费贷“再成长“

消费贷在南京银行个贷中占据“半壁江山”，是公司个贷增长的核心力量。南 京银行在零售贷款业务上加快构建消费贷款、住房贷款和经营贷款协同发展的新 格局，其中消费贷占比高且保持高增长，自 19 年开始超过按揭贷款。截至 21H1， 消费贷在零售贷款中的比重达 47.9%，较 20 年末提升 0.41pct，自 2017 年以来 累计增长 14pct，带动个人贷款在全部贷款中的比重提升 7pct。

公司消费贷主要包括三部分，形成了较好的客户分层，其中 CFC 是公司消金 业务发展的起点，受缺乏消金牌照的影响，规模扩张较为克制，但仍是公司消金业 务的最重要构成和利润来源：

1、以“你好 e 贷“为主的传统消费贷。截至 21H1，投放余额达 262.13 亿 元，占全量消费贷的 23.96%。从服务对象看，客户质量最优，筛选条件相对严格， 预计不良率最低；

2、与主流互联网公司合作的网络金融贷款。截至 21H1，投放余额为 351.29 亿元，占比 32.11%。客群质量居中，2020 年末不良率为 1.06%；

3、消费金融中心（CFC）贷款。截至 21H1，投放余额达 449 亿元，占比 41.04%，客户质量相对下沉，不良率 1.22%，较 20 年末增长 0.04pct。CFC 是 南京银行专业从事消金业务的直属经营机构，成立于 2007 年 3 月，由南京银行与 战略合作伙伴法国巴黎银行全资子公司 Cetelem 共同成立，Cetelem 是法国和欧 洲零售金融领域的第一大公司，可以说为南京银行消金的发展灌注了良好基因。

收购苏宁消金控股权，消费贷增长空间进一步打开。苏宁消金成立于 2015 年 5 月，南京银行作为初始股东，持股比例为 20%，2016 年苏宁消金增资扩股后， 持股比例稀释至 15%。2022 年 1 月，南京银行发布公告，拟收购苏宁消金控股 权，3 月，股权收购出现实质性进展，南京银行拟分别受让苏宁易购及洋河股份持 有的苏宁消金 39%、5%的股权，收购完成后，南京银行对苏宁消金的持股比例升 至 56%，预计对苏宁消金发展的话语权将明显提升。

消金牌照的落地有望释放公司消金业务的增长潜力。从收购方为南京银行和 法国巴黎银行看，CFC 预计为收购主体。消金牌照的获取有助于消除 CFC 前期发 展受到压制的监管因素，理论上可实现全国经营，显著拓宽展业空间，也传递了公 司将 CFC 作为后续消金主要发力点的信号。此外，2021 年银行互联网贷款政策显 著收紧，南京银行这部分业务占比不足 1/3，预计影响较为有限。

2.2 深化财富管理，理财与私行双轮驱动

南京银行的财富管理布局以“全金融资产管理”发展为主线，围绕 AUM（管 理金融资产规模）增长目标，主要从一般性存款、理财净值化转型、财富客户运营 及客户资产配置四个方面进行业务推进，其中理财转型与客户经营是推动财富管 理转型的核心力量。

零售 AUM实现较快增长。截至 21H1，AUM 达 5376 亿元，同比增长 10.9%， 自 2018 年以来累计增长 43%，其中私钻客户贡献度提升明显。

南银理财发展稳健，净值化、渠道建设是重要支撑。南银理财 2019 年 12 月 获批筹建，2020 年 8 月正式成立，截至 21 年 8 月，产品规模超 3000 亿元。

净值化转型程度领先行业整体水平。截至 21 年 8 月，南银理财净值化转型程 度达到 98%，超 2021 年行业整体水平 6pct。整改压力小，轻装上阵，有利于规 模的快速扩张。

“1+N”渠道建设有序推进。南银理财“1+N”渠道建设思路中，“1”为南京 银行，“N”为其他多元化渠道，包括代销和直销。代销方面，公司积极推进同业代 销，以”鑫合金融家“俱乐部平台为依托，目前已经有包括兴业银行、嘉兴银行等 十余家银行代销其理财产品。直销方面，理财直销系统建设稳步推进，已成功上线 直销柜台业务，未来还将在直销电子渠道有更多布局。多渠道布局，有望提振南银 理财产品的销售额。

立足差异化定位，发力私行业务。2020 年，在 2.0 改革框架下，私人银行 2.0 改革也随之启动，逐步向 1 名私行顾问加 N 个专家团队的“1+N”服务模式转型。 2021 年 12 月，私人银行部正式挂牌成立，从原来的零售金融部二级部门变为总 行一级部门，公司私行建设再进一步。截至 21H1，公司私钻客户数达 3.35 万户， 同比增长 15.6%，私钻客户月日均 AUM 达 1697.58 亿元，同比增长 16.8%。

南京银行私行业务发展体现了差异化定位，有”下沉“的特点。一是从客户分 层来看，公司私行客户标准为 600w 以上（部分银行设置为 800w 或 1000w），钻 石为 300w 以上，但公司在 2.0 改革中将这两类客群并为私钻客户（数据披露也 将两者合并），表明了对 300w-600w 客户的重视程度；二是从私钻客户户均 AUM 看，截至 21H1 为 507.42 万元，尽管呈现一定的上升趋势，但对标同业，处于相 对较低水平，表明客户有所下沉，体现了南京银行私行业务差异化发展策略。

2.3 战略成效显著，零售贡献度提升

南京银行个人银行收入近年来快速增长，占比实现跃升。2017 年公司实行大 零售战略以来，个人银行营收增速持续领先整体营收增速，截至 21Q3，个人银行 营收达 65.66 亿元，同比增长 34%，超同期整体营收增速 13pct，在全部收入中 的占比达 22.67%，较 20 年末提高 2.67pct，自 17 年以来累计增长 10.7pct。（报告来源：未来智库）

3 对公的星辰大海，在银政、小微、科创

3.1 区位优势显著，奠定扩张基础

江苏经济“量大质优”。截至 2021 年末，江苏省 GDP 为 11.64 万亿元，同 比增长 8.6%，排名全国第二；人均 GDP 为 13.73 万元，仅次于北京和上海，排名全国第三；人均可支配收入 4.75 万元，同比增长 9.47%，排名全国第四。

江苏近年来新兴动能显著增强。截至 2020 年高新技术产业产值占规模以上工 业总产值比重达 46.5%，占比自 2015 年以来增长 6.4pct，同时从科创板上市企 业区域分布看，江苏企业数量上排名全国第一，占比 19%，首募资金金额排名全 国第三，占比 13.8%。

3.2 银政合作升温，助力扩表和创新

专注本地经营，与当地企业、政府关系密切，形成了扎实的对公业务基础。负 债端，南京银行长期以来是当地企事业单位工资代发、社保代收等金融机构，与南 京国税、地税也建立了深入的合作关系，带来可观的存款留存，部分支撑存款在负 债中的比重长期高于同业水平，且成本率基本与行业持平。

资产端，长期以来，公司对公贷款占比维持在 65%以上，截至 21Q3 已回升 至 70%，对公贷款在生息资产中的比重自 2017 年以来也持续提升，与可比同业 的领先优势进一步凸显。

近年来南京银行银政合作紧密度有所回升。南京银行在高速扩张时期，更多采 用了大客户、大项目的战略，在银政合作上有较多布局。上市前的 2006 年，前十 大贷款客户中涉及银政业务合作的贷款占公司资本净额的比重达 46.48%，2011 年，政府类贷款在全部对公贷款中的比重近 19%。而后随着小企业业务的逐渐发 力，以及降低贷款集中度的需要，政府类贷款占比出现快速回落。

2014 年以来，银证合作再度升温。一方面，政府类贷款在对公贷款中的占比 企稳回升；另一方面，公司投向租赁商务服务业的对公贷款在生息资产中的比重显 著增长，21H1 达到创新高的 14.7%，通常来说，“租赁和商务服务业”相关贷款 与地方融资平台和基建紧密相关。公司银政合作再升温的背后，或与此前江苏特定 产业集中爆发不良有关，与之相呼应的是制造业贷款占比的大幅下降。

银政合作紧密，一是支撑公司持续扩表，资产端主要包括向政府融资平台以及 基建项目投放，当经济增速面临下行压力时，能够有效对冲实体融资需求的走弱， 负债端主要是能够吸收可观的财政性存款，截至 2021 年末，南京市的财政性存款 余额（存放金融机构项）达 1773 亿元，相当于 21Q3 公司对公定期存款余额的 31.5%。

二是助力创新，银行的业务模式和产品创新离不开政府支持，尤其是区域性商 业银行。这已经在公司发展中有所体现，例如 2020 年推出的“政银园投“科创金 融服务模式，政府在其中发挥了重要作用，2021 年公司碳中和债、乡村振兴债等 创新债券品种的储备和落地。

3.3 小微稳步推进，向做客户转变

资源禀赋良好，小微金融获较快发展。江苏民营经济发展活跃，对全省 GDP 贡献度超 60%，为南京银行发展小微业务提供了客观基础。公司小微贷款余额在 对公贷款中的比重一度达到 18H1 的 50.2%，截至 2020 年末，占比 45.9%，是 重要的信贷投放组成。

南京银行长期布局小微金融。公司成立之初的十年间，就已经逐渐树立了“中 小企业银行”的品象；2006 年起，公司逐渐在小企业业务上发力，小企业贷款增速保持较高水平；2016 年，公司全面启动“鑫伙伴”三年成长计划，围绕小 微实体企业，设计包括企业融资、现金管理、投贷联动等综合服务方案，截至 21H1， 公司“鑫伙伴”客户数近 3000 家，较 2016 年年底增长 325%。

小微金融业务发展思路从做业务向做客户转变。一方面，公司于 2020 年完成 了“总—分—支”三级小微专营组织架构，97.6%的综合性支行设立小企业金融部， 推动小微金融服务进一步下沉；另一方面，逐渐形成细分行业、场景的配套服务手 段和产品，例如针对科创小微的“鑫高企“、”鑫知贷“、“鑫人才”等，针对三农 的“鑫农保”、“鑫味稻”等。

3.4 科创特色彰显，孕育增长空间

科创特色逐渐形成，具有布局”商行+投行“的基因。公司长期深耕科技文化 金融服务，早在 2011 年就率先在南京地区成立科技专营支行，2019 年公司推出 “1+3”行动计划，服务科创型小微企业是重要组成部分，是“鑫伙伴“成长计划 和”淘金计划“共同的服务重点。科技金融在公司小微业务中的占比从 2016 年的 不到 20%提升至 2021 年 10 月的 34%，全行科技金融业务贷款余额超 520 亿元， 在南京市的市场份额持续稳居 50%以上。

公司科创小微金融的打法主要包括三个方面：

1、专营模式：在南京、杭州、无锡等地区建立 14 家科技支行，专注服务科 技企业服务；

2、服务模式：投贷联动。2015 年，公司借助在科技金融服务方面积累的丰 富经验及资源，在全国率先创新推出“小股权+大债权”投贷联动业务，其中股权 投资联动外部投资机构，截至 21H1，累计服务 133 家科技型小微企业；

2020 年 7 月，公司正式成立投贷联动中心，并探索投贷联动“政银园投“新 模式。通过银政合作，为园区内科创企业提供“股权投资+信贷资源+政策支持” 的服务方案，截至 21Q3,该模式已在无锡新区、南通临江新区、日照高新区等 7 个园区成功落地；

2021 年 9 月，公司启动专项行动，以“多方联动、分层营销、逐户服务”模 式赋能“专精特新“中小企业发展。其中单户信贷额度最高 5000 万元。

3、服务产品：主要为“鑫智力“系列品牌产品，定位于具有智力成果的科技 文化企业。

公司积极布局科创小微金融，一方面是立足江苏科创产业大发展，打开新的业 务增长空间。公司在科创企业上的领先布局，有望随着企业的成长，带来可持续的 业务增量，支撑高扩张的延续，包括信贷投放的增长，也有通过营销基础账户、上 市募集资金账户开立等带来的大量存款沉淀。

另一方面，也有利于资产质量的长期改善。科创小微既符合小微业务风险分散 的逻辑（2020 年公司小微不良率低于整体不良率约 20BP），同时科创小微企业由 于具备科技核心竞争力，叠加政策的大力扶持，在初创期更能够吸引包括 PE/VC 等机构的投资，违约风险更低。长期看，科技创新愈加是经济增长的核心动力，在 这个赛道上的提前布局，有望长远呵护公司的资产质量。

4 交易银行+债市基因，打造综合金融版图

4.1 聚焦两大抓手，布局交易银行

南京银行交易银行战略于 2017 年起正式实施，与“大零售”共同组成公司两 大战略。从交易银行的本质来说，就是围绕客户交易行为，提供全流程、一体化服 务的轻资本业务模式，尽管不同机构对交易银行的内涵理解存在差别，但整体看业 务形态主要包括支付结算、贸易融资、供应链金融、现金管理和资产托管等。该战 略的提出，或与当时较大的资本压力、中收增长承压以及资产质量出现波动等相关。

现金管理和供应链金融是公司交易银行战略的核心抓手。公司以“科技引领、 创新驱动、数字经营”作为发展思路，针对公司业务不同客群，提供针对性的产品 和服务。公司明确了现金管理、供应链金融和国际业务三大业务主线，从实际业务 体量看，前两项是战略推进的核心抓手。

现金管理聚焦不同层级企业客户结算需求，通过强化现金管理产品的移动化、 便利化，提升存款沉淀和客户粘性。针对政府机构类客户，推出招标通、银法通、 院校通等标准化产品体系；针对大型集团企业，以银企互联为渠道基础，辅以场景 化特色产品，提供包括账户、收付款、流动性管理、资金管理等服务，截至 21H1, 覆盖的活期结算存款近 600 亿元，较年初增长近 40%；针对中小型企业，主推企 业手机银行“鑫 e 伴”产品，可满足企业碎片化、移动化的金融服务需求，截至 21H1，累计签约客户 2.2 万户，覆盖的活期日均存款 184 亿元。

供应链金融充分运用企业交易数据和第三方数据，基于供应链核心企业信用， 通过线上化、数据化、模式化，批量为中小企业提供融资服务。公司在 2020 年启 动了“供应链金融业务双百计划”，推进与七大供应链场景中的 100 户产业龙头核 心客户建立供应链金融合作关系，实现 100 亿元贷款投放。截至 21H1，公司相继 落地 42 个各大场景的项目，同时南通地区首个供应链金融产融一体公共服务平台 顺利上线。

整体看，公司交易银行战略成效正在逐渐释放。随着交易银行业务量的增长， 一是中收实现稳定增长，截至 21Q3 手续费收入 3.4 亿元，而 2018 年全年为 3.53 亿元；二是客户基础的拓展和粘性的增加，截至 21H1，有效户 6561 户，同比增 长 30%，同时也进一步赋能公司小微金融服务；三是低成本负债的沉淀，仅从 21H1 现金管理产品数据看，覆盖的活期存款日均近 800 亿元，占公司企业活期存款约 30%，我们预计这部分存款的流失率有望显著降低。

4.2 债券业务突出，承销与投资双强

南京银行的债券业务基因长期贯穿业务发展之中，也被称为“债券之王“，成 立初期就形成的行业领先的债券交易能力延伸到债券投资和债券承销，资金运营 中心是公司债券业务的核心主体，于 2018 年获批在上海独立持牌。

南京银行债券投资体量较大，收益率较高。截至 21H1，公司债券投资余额近 4500 亿元，占金融投资比重超 61%，占全部生息资产的比重约 23%；较大的投 资体量并未摊薄投资收益率，体现了较好的债券投资能力，公司金融投资收益率近 年来持续高于可比同业。

债券承销是南京银行传统优势业务，长期以来承销量排名城商行前三位。2019 年以来，公司债券承销金额快速增长，带动债券承销收入持续提升，在中收中的占 比稳定在 25%左右。

2018 年以来，江苏信用债发行量在全国中的占比有较为明显的提升，我们预 计这种趋势有望延续，叠加公司自身建立的良好投行品象，债券承销量和中收 或保持较好增长。

4.3 与财富管理共塑综合金融愿景

虽然交易银行和债券业务直接面向的是企业或同业，但两者对财富管理的布 局和发展都有深远影响，同时两者之间也可以相互赋能，共同推动南京银行“成为 中小银行中一流的综合金融服务商”战略愿景的加速前行。

首先，交易银行服务的企业（尤其是中小企业）的背后，可能就是潜在的私钻 客户，通过交易银行服务增强客户粘性，可能就是间接助推客户 AUM 增长；

第二，债券业务的突出优势，尤其是债券承销，为公司发展财富管理提供有效 的基础资产支撑，而这也是当下优质资产稀缺性凸显的背景下，全行业财富管理产 业链相对薄弱的一环；

最后，交易银行与债券业务之间也可以相互赋能，例如结算服务沉淀的大量数 据和信息为信用风险识别提供坚实基础，而较强的债券投资能力又是交易银行现 金管理产品竞争力的基石。

5 业绩景气度高，高 ROE 有望延续

5.1 营收利润双高增，助推 ROE 保持领先

2021 年以来南京银行业绩增速显著回升，优于可比同业。受债市波动较大对 公司非息业务收入的影响，公司 2020 年营收同比增速显著回落，低于可比同业。 2021年以来实现快速修复，截至21Q3，公司营收增速21%，领先可比同业7.2pct， 归母净利润增速 22.4%，领先可比同业 4.8pct。

拆解净利润增速看，2021 年以来，规模扩张、净息差和中收是主要拉动力量。 截至 21Q3，上述三项对归母净利润增速的贡献度达 83.7%，其中规模扩张贡献度 为 58.3%。此外，其他非息业务对业绩的拖累逐渐消退，并在 21Q3 贡献正增长。

业绩同比高增带动 ROE 企稳回升，保持行业领先水平。公司 ROE 在 2014 年 之后开始领先城商行平均水平，截至 21Q3，ROE 为 15.84%，较年初提高 1.52pct， 排名上市城商行第三。

从拉动业绩增长的核心力量看，规模扩张确定性较强，净息差或实现改善，中 收持续增长有支撑，三者助力南京银行业绩保持高景气，叠加公司可转债转股意愿 较强，业绩释放动力更足，支撑 ROE 延续高水平。

5.2 拟增设网点 100 家，高扩张确定性强

长期以来，南京银行网点扩张节奏较为稳健，其中江苏省内（除南京）增长相 对较快。截至 21H1，南京银行共设立 17 家分行、204 家网点。其中江苏省内 14 家分行（南京 2 家）、160 家网点（南京 81 家），上海、北京、杭州分行合计网点 数量 84 家。

计划增设网点 100 家，高扩张确定性强。公司在五年战略规划（2019-2023） 框架内，以做深做透江苏省内市场为目标，规划到 2023 年末，全行营业网点数量增至 300 家。增设网点或主要有两方面因素：一是对比可比同业，公司网点数量 明显偏少，对扩张形成客观约束；二是公司网均 AUM 优势明显，侧面反映客户的 深度挖掘仍有提升空间。

此次南京银行大幅增设网点，聚焦江苏地区，或带来成本端短期承压，但长期 看，一方面形成高扩张的坚实基础，更好的借助江苏区位优势进行发展，另一方面 也是大零售和交易银行战略的践行，通过增加渠道实现服务下沉，对于存贷款增长、 AUM 增长、中小企业金融服务等均形成利好。

5.3 资产结构优化，利好净息差改善

尽管南京银行 ROE 高于行业均值，但净息差明显低于可比同业。截至 21H1, 公司净息差为 1.93%，较城商行平均水平低 10BP，落后江苏银行 40BP。

资产收益率低于可比同业，是净息差落后的核心因素。公司的资产结构是资产 收益率较低的主要原因，贷款在资产中的占比长期低于可比同业，同业投资收益率 相对较低也形成一定负面影响。

资产结构趋于优化，利好净息差改善。一是公司近几年贷款占比提升幅度高于 可比同业，差距逐渐收窄，二是个贷在生息资产中的比重保持增长，且以消费贷、 信用卡业务等高收益品种为发力点。

同时，随着财富管理、现金管理业务的进一步发展，核心低成本负债有望更加 坚实，负债端有望保持成本优势，进一步支撑净息差。

5.4 两大战略加持，中收增长潜力大

南京银行中收增速优势逐渐显现。拉长周期看，2013-2016 上半年，南京银 行凭借理财和类非标业务，中收增长遥遥领先行业平均水平，随着 16 年以来金融 去杠杆、监管大幅趋严，公司两项业务均受到冲击，且冲击幅度高于行业整体，带 来了中收增速断崖式下跌。2018 年以来，中收增速实现修复，逐渐领先同业水平， 截至 21Q3，增速已领先可比同业 24pct。

中收的快速增长也带动了中收占比的有效提升。长期以来，南京银行中收占比 整体低于城商行平均水平，随着 18 年以来中收增速的提振，公司中收占比显著提 升，截至 21Q3 为 15.3%，领先可比同业 2.4pct。

表外理财和债券承销是中收增长的核心驱动力量。从公司中收结构看，代理及 咨询业务（主要为表外理财）和债券承销合计占比稳定在 80%左右（21H1 为 83.8%），也贡献了绝大部分增量中收（2020 年达 93%）。

两大战略持续推进，有望带动中收保持较好增长。一方面，2.0 改革更多指向 财富管理，依托于南银理财的良好发展以及私钻客户的差异化竞争策略，叠加网点 布局的确定性扩张，为后续零售 AUM 增长提供强支撑，利好代理及咨询业务收入 的持续较好增长；另一方面，在交易银行战略下，包括结算手续费以及资产托管收 入等在内的中收项，也有望持续增长。此外，如报告前文所言，公司债券承销收入， 在江苏省债券供需两旺、自身承销优势突出的基础上，有望延续高增长。

5.5 转股意愿较强，利好业绩释放

南京银行 2021 年 6 月发行 200 亿元可转债，为进一步扩张留足弹药。公司 2020 年定增落地后，显著缓解了资本约束，同时可转债在发行之时一小部分（通 常为 10%-20%）直接计入核心一级资本，进一步增厚资本充足率指标的安全边际， 截至 21Q3，公司核心一级资本充足率为 10.1%（监管要求为 7.5%）。

转股意愿较强，业绩释放动力足。尽管公司当前资本约束压力较小，但转股意 愿强烈，更多是为后续战略扩张预留空间，根据 2022 年 3 月 23 日收盘价计算， 距离强赎价有 27%的增长空间，预计公司为推动顺利转股，业绩释放动力较足。

可转债转股对 ROE 摊薄有一定影响，但持续性较弱。假设可转债在 2022 年 完成转股，根据测算，转股对 ROE（2022E）的影响为-2.8%，考虑资本夯实对后 续持续扩张的支撑作用，ROE 有望较快修复。

6 报表洁净度今非昔比

6.1 不良率较低，安全边际厚实

南京银行长期以来经营稳健，不良率维持行业较低水平。受特定产业违约潮的 影响，公司不良率在 2012-2015Q3 出现了波动抬升，而后尽管部分大户也出现 了信用风险事件，但不良率一直处于较为平稳的低水平，截至 21Q3，不良率 0.91%， 明显优于可比同业，不良净生成率与行业水平基本相当。

从不良先行指标看，南京银行 21H1 逾期率有所抬头，预计受个别大户在疫 情持续影响下风险有所暴露的影响。但 20Q3 以来公司拨备覆盖率在不良率保持 稳定的基础上，稳定小幅抬升，绝对水平明显高于同业，资产的安全边际仍足够厚 实。

在较好的不良率基础上，受存量风险有序处置、信贷客户结构改善以及非标投 资占比压降等多因素影响，南京银行资产质量整体看有望稳中向好。

6.2 存量风险有序处置，业绩拖累逐渐消退

2018 年起，受民营企业雨润、三胞、丰盛等相继出现债务违约，南京银行不 良率有所抬头。目前随着债务违约处置的有序推进，边际情况有望逐渐好转：

1、雨润集团： 2021 年 12 月和 2022 年 1 月，雨润控股和南京雨润的重整 方案分别获批，也意味着重整方案终实现落地。根据重整方案，122 家公司纳入重 组范围的超 800 亿元债务，以“现金清偿+留债分期清偿+以股抵债清偿”阶梯式 偿债方式，做到债权本金和利息全覆盖，最大程度保护全体债权人利益。

2、三胞集团：2021 年 11 月，集团重组计划获正式通过。根据重组方案，整 体思路为“保本、保息、延期”，一是不对债权本金进行调整，全部纳入“留债清 偿本金”，二是清理处置非主营业务资产，全部用于清偿债务，三是引入战投作为 资金纾困方提供方，盘活主业优质资产。

3、丰盛集团：2021 年 12 月，集团拟采取“引入增量，整合存量，兜底补偿” 的债务重整计划，经营债权将以现金方式清偿，非经营债权通过“信托计划”清偿， 同时对可能出现的不足部分设置了兜底补偿条款，保障债权益。

前期减值损失计提充分，存量风险对资产质量和业绩的扰动预计明显消退。 2018-2020 年间，南京银行不良核销及转出以及贷款减值计提大幅提升，表明针 对集中出现的大户信用风险，公司积极进行财务处置，做实资产质量，为后续资产 质量的边际改善和业绩释放奠定基础。

6.3 客户结构所有改善，潜在不良风险较低

一方面，信贷客户集中度显著下降，零售、小微再助风险分散。南京银行成立 以来的很长时间，贷款集中度维持较高水平，2007 年前十大客户贷款占比高达 8.4%，而后在监管要求以及自身客户结构调整下，集中度有明显下降，2012 年降 至 4.92%，随着非标业务的兴起，部分表内贷款转化为非标投资，集中度被动下 降，监管趋严后，大部分非标需转回表内，集中度又再次回升。

大零售战略以及小微金融布局，进一步推动客群结构改善，利好风险分散。整 体看，公司小微贷款和个人贷款的不良率均低于整体不良率水平，尽管个贷不良率 在 2020 年受疫情影响有所提高，但随着疫情常态化，我们预计有望回落到中枢水 平，公司潜在不良风险较为可控。

另一方面，作为银政合作紧密的城商行，公司的资产质量与地方财力有较强绑 定。我们将江苏与主要东部省市进行对比，整体看江苏的杠杆率（测算口径为：地 方政府性债务余额与地方 GDP 之比）水平较低，与北京基本持平，低于上海；财 政收入增速虽然绝对值不高，但稳健性强，在 2020 年疫情来袭时增速相对突出。 当前阶段地方财力仍是当地城投、基建项目偿债能力的主要支撑，因此，近年来公 司银政合作再升温，资产投放的质量有较强保障，潜在不良较可控。

此外，江苏在经历 2014-2015 年的债务违约潮冲击后，风险出清较为彻底， 省内金融机构的整体不良率整体呈下降趋势，南京银行同样受益。

6.4 非标占比持续回落，投资安全性提升

南京银行金融投资业务占比长期高于行业平均水平。自债券市场初创以来，公 司就活跃在第一梯队，并形成了”债券特色银行“的品象，尽管 2016 年以来， 因为市场环境以及贷款业务的发力，金融投资在贷款中的占比有所下降，但截至 21H1，仍达 37.4%，高出可比同业 5.6pct。

近年来非标投资占比持续压降，利好投资安全性。严监管下，2017 年以来公 司金融投资中的非标资产占比持续回落，非标作为类信贷资产，通常来说资产质量 弱于表内贷款，或用于规避表内投放占比过高的限制，因此非标资产占比的下降对 于金融投资安全性以及整体资产质量形成利好。进一步看，债券投资是公司金融投 资的主体，其中高等级品种利率债、金融债占比约 80%，企业债占比维持较低水 平，投资安全性较高。

7 盈利预测与投资分析

7.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1、规模增速：新管理层经营思路向规模扩张倾斜，拟在江苏增设 100 家网点； 零售贷款方面，受益于消金牌照获取，消费贷有望保持高增，对公贷款方面，银政 业务升温，小微与科创持续布局，兼具长短期增长逻辑。预测 21-23 年贷款同比 增速为 15.0%、17.0%和 16.0%，总资产同比增速为 11.3%、11.4%和 11.4%。

2、净息差：资产结构趋于改善，利好净息差改善。资产端，公司向信贷业务 回归的趋势明显 ，贷款在生息资产中的占比不断提升，且消费贷作为核心力量， 推动个贷在贷款和生息资产中的比重持续增长；负债端，成本优势建立在存款占比 高于同业的基础上，财富管理、交易银行等布局有望巩固优势。预测 21-23 年净 息差为 1.77%、1.81%和 1.84%。

3、非息收入：两大战略加持下，公司净手续费收入增长有望保持强劲；利率 市场环境相对宽松且较为平稳，利好交易性质的债券投资受益，提振其他非息业务 收入。预测 21-23 年非息收入同比增速为 20.0%、20.0%和 15.0%，净手续费收 入同比增速为 25.0%、20.0%和 18.0%。

4、资产质量：存量大户风险处置稳步推进，对后续资产质量扰动很有限；零 售、小微、科创布局助力风险分散，银政业务资产质量有支撑，潜在不良风险较低； 非标投资占比持续回落，投资安全性提升。预测 21-23 年不良贷款率为 0.90%、 0.87%和 0.85%，拨备覆盖率 392.6%、391.8%和 396.00%。

根据以上假设，我们预计 2021-2023 年公司营收同比增速分别为 17.8%、 14.5%和 13.1%，归母净利润增速分别为 14.0%、14.3%和 12.3%。

7.2 投资分析

新管理层带来新活力，零售 2.0 改革剑指财富管理，综合金融版图逐渐清晰， 高 ROE、低不良有望延续。

详细操作策略，