极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影开创者，掘金蓝海市场

1. 极米科技：首个吃螃蟹的公司，智能化投影时代开创者

1.1.定义智能微投形态，极米市占率稳居第一

极米科技成立于2013年成都，成功定义智能微投的产品形态。

公司创始人钟波是市场上提出“无屏电视”的概念并付诸行动较早的人，“无屏电视”是将传统的呆板的投影仪“智能电视化”，使其成为集投影、音响和智能操作系统于一体的消费级投影仪，它与传统投影仪最大的区别在于其易操作性更强、画质更好。

极米专注于打磨消费级智能投影，依靠电商红利和技术优化腾风起，2018年后市占率稳居市场第一。

2014年发布业内首款智能投影Z3后，得益于其优于同行的产品力、超前的研发实力以及线上渠道力，自2018年起极米投影仪出货量位列市场第一，2020年市占率18%，2021H1达到20%。

管理团队：创始团队是科班出身，专业素质过硬，实干氛围浓厚。

极米创始人兼董事长钟波毕业于电子科大信息工程专业，2004-2012年在智能电视芯片龙头晨星软件公司历任研发工程师、西南区技术总监，为极米注入极强的科技基因。

其次，总经理肖适也是华为工程师出身，企业的工程师文化氛围和实干氛围浓厚。

持股结构：实控人钟波持股集中。

钟波直接持有公司18.8%的股权，保证公司经营的一致性和稳定性；股权激励绑定高管和核心员工。其余151名核心人员共计持有公司10.3%的股权，占整体员工人数的9.2%，有利于稳定企业的中流砥柱并激发员工积极性。

供应商持股，深化与上游企业的合作。

百度和芒果传媒为极米提供语音输入、智能平台等 AI 支持以及爱奇艺、芒果TV等内容服务，二者合计持股12.5%，与公司形成密切稳定的合作关系。

此外，201年起公司借助百度在日本的渠道销售集吸顶灯、投影仪和音响三合一的创新产品——阿拉丁，迅速打开日本市场，三年增速近100%，2020年营收为2.27亿元，占比达8%，成长为公司的一大收入来源。

主营业务：整机营收占比达94%，互联网增值服务是小规模、高毛利、高增长的业务。

1）公司主要产品是智能投影，2020年营收27亿元（同比+34%）。

智能投影主要包括智能微投、激光电视和主要销往日本的创新产品，三者营收占比为81%、 8%、4%。其中智能微投是主力军，是公司自主研发的重点投入方向，创新产品阿拉丁则是快速增长的品类，激光电视则作为补充。

2）同时，公司还围绕智能投影提供互联网增值服务，互联网增值服务是极米根据视频应用的下载量和客户观看视频时产生的付费和广告收益，向应用开发商、视频运营商收取的费用。2020年互联网服务营收超4000万（同比+100%），占总营收的1%，业务毛利率约为90%，为公司贡献了4%的毛利。

3）此外，公司销售投影仪支架、幕布等配套产品，2020年营收占比达1.35亿元，该品类与智能投影销量有强烈正相关，营收占比在5%左右。

1.2. 行业高景气下龙头充分受益，提价降本打开利润空间

收入：2017-2020年极米营收增速达41%，2021Q1-3同比增长42%。

近年，得益于消费主力年轻化、需求升级、显示大屏化趋势，智能投影市场快速扩张，2017-2020年行业增速达43%。作为智能投影的开创者，极米凭借极佳的产品力和线上渠道力乘风而起，2017-2020年的增速达41%。

2021年疫情影响逐渐消退后，智能投影保持高景气度，根据洛图科技，上半年智能投影行业销量同比增长42%（与2019年相比增长45%），极米作为龙头充分受益，H1营收同比达47%。

利润：提价降本+光机自研，驱动毛利率和净利率逐年提升。

根据公司的敏感性测试，产品单价对净利率的影响最大，成本次之，销量影响最小。

随着消费电子行业原材料成本的降低和自研光机占比提升，以及单价提升和发布 H 系列、RS系列等中高端产品等策略，极米毛利率和净利率提升至2021H1的37%和11%。

其中，极米自研光机能够降低3-5%的整机成本，2020年公司的自研光机比例以达到70%，2021Q1达90%。

因此未来公司毛利率提升更多依靠海外市场拓展、产品迭代提价及对供应商议价能力增强。

2. 智能投影：供需两端给力，成长空间广阔

2.1.供给端：行业三载增速43%，极米一马当先

供给端：智能投影推动投影仪向普通家庭消费场景渗透。

以往传统的投影仪主要用于教育、办公及其他商业场景，摆放位置固定、对画质音质要求不高，设备的调试、使用难度较大，因此仅有极少数“发烧友”将投影应用于家庭场景。

2014年极米发布行业首款智能投影产品Z3，较大地提升投影仪的易用性、音画质和体验感，极大地推动投影仪往普通消费级场景渗透，打开了一个全新的空白市场。

多玩家进入智能投影赛道，共同扩大市场规模。

2014年后，极米、当贝、小米和坚果等主要品牌陆续进入智能投影赛道。

在消费者教育深化、产品体验感优化的基础上，智能投影在2017年迎来突破性发展，2017-2020年智能投影销量以43%的增速增长至372万台，占整体投影销量的89%。

2021H1延续往年的高景气度，智能投影出货量超230万台，同比增长42%，与2019H1相比也增长45%。

竞争格局：极米一马当先，售出市场近 1/4 的智能投影。

根据 IDC 对包含智能投影和非智能投影在内的整体投影行业竞争格局统计，极米自 2018 年以来出货量稳居第一，2020 年按销量的市占率达到 18%，领先第二名的坚果 8 pct。

线上渠道是智能微投的主要销售渠道，根据洛图科技，2020 年极米线上销量占比达到 23%，位列第一，领先第二名的坚果投影 9pct。

极米不以低价取得份额，定位中高端。

2020 年极米的线上销售均价为 3535 元，处于行业的第一梯队。

凭借较强的产品力，2020 年极米在 2000 元以上的各个价位段销量均为第一。

作为极米最直接的竞争对手，坚果同样定位中高端，2020 年销售均价为 3299 元，稍低于极米，销量占比为 14%。

其余位列第一梯队的品牌市占率均在 5%以下，对极米和坚果不构成绝对威胁，短期内极米的竞争压力仍来源于坚果。

对比第一梯队的主流智能投影仪品牌，极米具备相对优势。

1）对于坚果、当贝等新创品牌，极米更具备硬核的研发实力。极米对研发投入大，自研光机可以量产，产品力和质量较好。

2）对于爱普生、明基等传统投影企业，极米更具备产品思维。传统投影企业做商用的投影出身，更关注产品的稳定性和亮度等，在消费级产品思维、算法开发和软件基础上稍弱。而极米做消费级智能投影起家，通过极米论坛和私域流量收集客户意见，不断完善产品，在消费级产品的开发经验丰富。

3）相对于小米等互联网企业，极米在高端更强劲。小米依托光峰科技的技术，硬件与极米水平相当。但受限于商业模式，小米更重视产品的性价比和稳定性，因而小米在高端产品上难以比肩极米。

2.2.需求端：乘消费主体迭代东风，智能投影打开新需求

驱动因素：中产阶级扩张是智能投影等可选消费品的扩张底层逻辑。

中产阶级是消费的中坚力量，根据麦肯锡 2018 年我国有 4 亿城市人口达到宽裕小康水平及以上，家庭年可支配收入在 13.8 万元及以上。

2018 年在家庭条件在宽裕小康水平及以上的人口数是 2010 年的 7.5 倍，我国居民收入结构日益趋于橄榄型，为消费级智能投影市场扩张奠定坚实的消费人群基础。

消费主体迭代，新生代消费者更热衷于探索享受型产品。

根据艾媒，90 后及 00后约占中国消费主体人口比例的 33%，80-00 后占比达 46%。这代人口的成长伴随互联网的兴起，注重生活品质，对智能投影等新消费产品接受程度高。

随着 90 后、 00 后逐渐步入职场，消费力增强，带动智能投影行业规模扩张。

2.3.空间测算：展望2023年，国内外市场扩张下行业增速达35%

2.3.1. 国内市场：家用+商用齐发力，三年内市场空间达151亿元

我们将国内市场的智能投影按照家用和商用场景进行测算。

1）在家用场景下，智能投影的定位是满足从电视外溢出的观影需求，可类比扫地机器人，得到2023年家用智能投影达到506万台。

智能投影和扫地机可类比的原因在于，

（1）定位上，扫地机和投影仪都是提升生活品质、需求外延后产生的可选消费品。

（2）价格上，二者产品价格相似，参考奥维云和洛图科技线上数据，2021H1扫地机和智能投影的均价分别为3024元和2330元。

（3）消费群体上，二者的主力群体集中在追求生活品质的中青年人。

（4）消费渠道上，二者在发展前期更依赖于线上渠道，后期逐步扩大线下基础。

因此可以把智能投影类比扫地机，把智能投影与彩电的关系类比扫地机与吸尘器的关系。

2020年扫地机器人与吸尘器的比为15：100。而智能投影由于亮度、画质等硬件问题仍有提升空间，2020年它与彩电的比例为9：100。

随着智能投影行业技术的改进和渗透率加深，未来智能投影的产品渗透率可向扫地机的看齐。假设 2023 年智能投影和电视销量的关系能够达到 2020 年扫地机器人和吸尘器的水平，届时家用智能投影的空间将扩张至 506 万台，对应规模为 121 亿元。

2）在商用场景上，我们分为酒店、足浴店和私人影院三个主要场景。

从酒店看，2020 年我国有 590 万家中档（三星）及以上的客房。假设未来三年内，中档及以上酒店配备智能投影的客房占比增至 10%，对应所需的智能投影数量为 59 万台。

从足浴店看，智能投影是足浴店较刚需的产品，渗透率的大小和速度高于其他商用场景。

根据美团，2019 年我国共有 20 万家足浴店，假设平均每家足浴店有 10 个房间，三年内智能投影的渗透率达 30%，对应所需智能投影数量为 60 万台。

从私人影院看，私人影院的布置类似 KTV，可自由点播电影、电视剧等内容，由于其具备个性化、私密化、便利化的特点，备受年轻人喜爱。根据新华网统计，2019 年我国有 1.4 万家私人影院，共有 12 万块屏幕。

随着消费者的需求日益多样，私人影院不仅提供电影/电视点播，还提供电子游戏等需要安装智能投影的服务，因此私人影院的智能投影刚需程度高于酒店和足浴店。

假设在三年内智能投影的渗透率达到 50%，对应所需的智能投影数量达到 6 万台。

商用智能投影将新增至 2023 年的 125 万台，对应市场规模 29.85 亿元。

综上，2023 年国内智能投影市场规模达到 627 万台，对应市场规模达 151 亿元， 2020-2023 的 CAGR 为 19.3%。

2.3.2. 海外市场：智能投影渗透率较低，有望三年内掘金 1658 亿大蓝海

海外仍以非智能投影为主，智能投影仪渗透率与中国 2017-2018 年的情况类似。海外智能投影的发展现状不如国内市场，根据我们测算，2020 年海外智能投影仪市场规模为 678 亿元，占整体比例 24%，智能投影发展比我国落后 2-3 年。

由于全球各地发展不均衡，智能投影消费者教育需要进一步深化，假设全球到 2023 年，海外智能投影仪市场结构达到我国 2020 年的水平，对应的市场规模为 1658 亿元，预计 2020-2023 年增速达到 26%。

当前海外智能投影市格局以传统投影仪厂商为主，我国产品优质，但出海受限于知名度和渠道。海外智能投影以爱普生、索尼等日韩台玩家为主，他们在传统投影仪领域优势突出，因此在推广智能投影仪上具备品牌、硬件实力、渠道等先发优势。

然而，通过对比极米和明基两个在国内外智能投影都具备相当知名度的品牌，我们发现极米等国内品牌的产品力更加强劲，他们的易用性、智能化程度更高。

从市占率看，极米在国内市占率达 34%，但明基在国内市占率仅为 2.4%。

相反，明基海外市占率 为 11.58%，而极米市占率仅 0.54%，海内外呈现冰火两重天的局面。

究其原因在于，

1）知名度：明基等传统投影仪厂商在海外具备较大知名度，消费者教育门槛更低。

2）渠道：从线下角度看，不同于国内市场，海外消费者习惯去 bestbuy 等线下经销商购买电子产品。而我国智能投影厂商大多通过亚马逊等跨境电商出海，线下渠道上不如明基等老牌投影品牌发达。

3）价格：我国企业出海依赖跨境电商，但海外线上销售的投影仪大多集中在 100 美元的价位，处于中低端。

而我国的极米和坚果等大品牌定位中高端，在海外消费者价格接受度较低的情况下难以放 量。

3. 极米核心竞争力：研发实力支撑产品力，全渠道战略打开销量

3.1.产品力：产品结构全面偏高端，软硬技术驱动产品领先

3.1.1. 产品矩阵全面，主攻中高价位

中高端价位是大势所趋，但低端占比依旧过半，极米主攻中高端，但覆盖全价位段产品。2020 年智能投影行业的中低价位产品占比为 51%，同比降低 6pct。

在消费者对高性能投影仪诉求升级的背景下，中高端产品销量占比有所提升，2020 年达 49%。

针对市场各方诉求，极米的产品既包括入门级 MOVIN 系列，也有价位适中的 Z 系列，更高配的 H 系列，在便携系列的产品上也实现全价位覆盖。

而且公司作为行业龙头，公司产品收入结构以 H 和 Z 系列为主，偏向中高端。2021 年 4 月突破行业天花板，发布售价超 8200 元的超高端的 RS 系列旗舰智能投影。

此外，公司对新兴的激光电视也有布局。

由于激光电视的定位与彩电形成直接的竞争，但价格达到 2-3 万元，远高于普通彩电，其市场规模小于智能微投，根据博智咨询，2020 年激光市场规模为 39 亿元。

但激光电视增长较快，2018-2020 年销量增速达 20%。

激光电视较依赖线下渠道，而极米在传统的线下渠道布局稍显劣势。目前公司在此营收为 1.2 亿元，占 4%，随着极米线下渠道的拓展以及在海外推出激光电视，此产品也是公司未来增长点之一。

3.1.2. 研发投入逐年增长，硬核技术打造好口碑产品

超过一半购买极米的用户都是非刚需用户，他们更看重产品带来的体验感和享受感，因此好的画音质和使用体验是用户消费决策的关键。

这需要企业有贴合用户属性的产品构造力和足够的科技储备力。而极米作为消费类的科技公司，非常重视研发投入，仅 2021 上半年新增 10 个发明专利，构建起强大的技术壁垒。

纵向对比，2020 年起极米自研光机开始大规模量产后，公司对研发的投入成倍增长，2020 年研发费用近 1.4 亿元，2021H1 研发费用 1.12 亿元，同比增长 118%，研发费用占比为 6.7%，高于 2020 年的 5%。

同时，公司研发人员数量急增，2021H1 研发团队人员增至 524 人，占比接近公司总人数的 1/4，全面覆盖公司光机设计、整机开发、智能感知、画质优化和系统软件开发的软硬技术，夯实极米的技术基础。

在科研团队的奋力开拓下，2021H1 公司新增发明专利 10 个，累计数达 53 项。

横向对比，极米与石头、科沃斯、安克等业内领先的互联网消费电子类公司研发支出相当，高于一般的消费电子产业（4.6%），研发属性较强。

图表 38：极米研发费用和人员数量逐年增长

图表 39：极米与同类公司的研发支出相当

1. 硬件：光机自研提升光电转化效率，降低成本

智能投影的主要构件为光机和主控设备，其中光机对投影效果有直接影响，是最核心的组件。光机内部结构分为光源、光处理芯片和镜头。

在光源上，LED 光源寿命长、发热低、色彩丰富、成本较低，是智能投影的主要光源；在光处理芯片上，当前的智能投影大多数采用德州仪器的 DLP 方案，该方案在光效、色彩、分辨率、成本、体积具备较大优势。

但 DLP 方案由德州仪器发明，使用该方案的厂商均需向德州仪器采购。

极米智能微投的光机使用的是主流的 LED 光源和 DLP 光处理方案。

目前极米暂不参与上述硬件的生产，而是专注于研发高效的光机和整机的设计方案。若光处理方案出现迭代，公司切换成本也较低。

光机设计：极米自主规划调节光机内部的光路，赋予公司差异化的产品设计能力。

1）从良率看，光路是非常敏感的，易受到硬件的状态性能干扰，公司为此设计了多种补偿方案，从光路层面降低光机系统敏感度，提升良率。

注重研发给公司带来较好的质量口碑，对比线上渠道，极米因品质问题产生的退换货数据量较低。

2）从性能看，光机自研使得公司产品创新不拘束于光机的被动设计，帮助公司主动创新， 实现差异化产品。

比如，极米形成一套高效率、可量产的光路系统方案，在同等条件下提升光机 10%的亮度。对比同行，当前多数智能投影设备企业暂无光机自研能力，只是通用模块的拼接，难以做好产品性能的衔接，发挥光源、光芯片等性能。

3）从技术储备看，极米光机自研技术能够帮助公司了解光机底层设计，进一步打开光学、 光路的能力，形成自身的技术壁垒，并对未来光机的发展有所预判。

4）从成本看，每台自研光机驱动整机成本平均降低3-5%。

在智能投影的成本拆分中，原材料占比达96%，其中光机占50%，光机成本波动对整体成本有较大的影响。

光机自研后，每台光机成本平均降低8-18%，光机占成本的40-50%，因此每台自研光机能够降低3-5%的整机成本。以往极米使用的光机大都采购自扬明光学等光机生产商。

2019年起，极米开始光机自研，2021Q1自研光机的占比达 9 成。

因此提升光机自研率使得整机成本下降的空间收窄，极米未来更多依赖于产品迭代提价和提升海外销售占比。

整机设计：极米的整机设计使其在散热和噪音控制上优势突出。

为提升体验感，智能投影需保持高性能设备低噪音运行的同时，还要在较小的空间内高效散热。极米整机设计经验丰富，已获 65 项关于散热和噪音控制的专利，正在申请的有 12 项。目前极米投影的噪音保持在 1 米内 28dB 的水平，相当于置身图书馆的水平。

2. 软件：强劲的算法和软件优势铸就优质产品

强劲的算法优势铸就优质产品。

1）智能感知算法：

原来的投影仪每次移动位置，都要重新手动校正和对焦，想减少对焦麻烦只能将其放在固定位置，智能投影的灵活性大大降低。

而极米首次在业内通过智能感知算法实现自动对焦和校正，无论投影仪放在那里都可实现自动校正和对焦，极大地发挥了智能投影可多场景使用的优势。同时，为了更好与用户交互，公司开发出人体感知技术，包括手势操作和智能护眼技术等，提升产品体验感。

2）画质优化算法：

极米是业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司，已开发出运动补偿、智能色温校正、亮度边缘提升等十余项画质优化算法，大大提升画质。

在深厚的算法实力下，极米实现了同价位内较好的性能，极大地提升极米的产品竞争力。

GMUI 软件系统易用流畅。

公司为智能投影开发了基于安卓的 GMUI 软件系统，该系统的作用如同安卓系统之于手机，Windows之于电脑。

GMUI 系统的界面、功能与当前的智能彩电几乎一致，用户学习成本较低。

该系统的优势在于，待机状态下的开机速度从普通智能投影的 20-30 秒优化至 8 秒以内，系统流畅度也提升了20%，同时大幅降低对内存资源的占用。

3.2.渠道力：渠道分工明确，线下体验，线上放量

线下渠道支撑品象和提供使用体验，转化潜在消费者。

对比线上，线下门店能够提供真实的体验，让消费者有更直观的体验，在发掘新的客户和转化潜在消费者上有不可替代的作用。

因此为增加曝光率和销量，公司2018-2019年开设多家直营店，但直营店带来较多的装修费、职工薪酬和门店租金，直营店大都处于微盈利水平。

2020年公司撤去几乎一半的直营店，取而代之的是新增 80 家加盟店。采用加盟店的方式帮助公司低成本地实现线下门店的快速铺开，提高品牌知名度和潜在消费者的转化率。

对比坚果，坚果覆盖度广，但极米把控力强，同时极米通过加盟店的方式逐步弥补覆盖度的短板。

根据官网，坚果有 73 个专卖店，而且公司与顺电等电器经销商合作销售，已铺设107个体验点。虽然坚果的覆盖面较广，但比较依赖经销商。

相比之下，极米线下门店以自营店和加盟店为主，这些门店仅销售极米的产品，而且对于加盟店极米均派店长进驻，因此对线下渠道的把控力更强。

根据 21 年半年报，通过加盟的方式扩张，极米共拥有136家线下自营店和加盟店，较2019 年增长超过 7 成。

线上是主要的放量渠道，极米线上强势，售出线上市场上近 1/4 的智能投影。

由于线上平台消费者触达性高、购物便利，许多消费者在线下实体店体验后更习惯到线上购买。

并且2020年疫情刺激线上渠道扩张，电商平台逐渐成为投影仪主要的放量渠道，2020H1智能投影行业的线上销售占比达到61%。

而极米线上地位较强势，根据洛图数据，极米2020年线上销售量的市场份额达到23%，位列第一，与第二名的坚果拉开9pct的差距。

同时，极米线上渠道以京东和天猫等大流量平台为主。由于京东的消费电子属性更强，极米在京东和天猫平台销售占比约6：4。

4. 极米未来增长点：海内外双轮驱动，蓝海市场大有可为

4.1.国内：家用场景长坡厚雪，商用场景扬帆起航

4.1.1. 家用场景：技术升级产品迭代，拉动企业量价齐驱

性能提升驱动行业销量增长。智能微投的增长源于极米等企业提升投影的画音质和易用性，让智能投影走入千家万户。

但受限于光源和投影原理本身的特点，智能微投的亮度和清晰度难以与彩电等直射线的显示器匹敌，属于非刚需性产品，消费者购买此产品是为了提升生活品质，满足差异化的消费需求。

因此这类非刚需产品只有不断进行技术迭代、让产品更好用才能充分扩展市场规模，深化产品的渗透率。当前极米性能领先，算法技术基础深厚。

极米基于出色的整机、光机、算法、软件技术开发实力和贴合用户的产品思维，已经开发出六项全自动校正、无对焦图自动对焦、自动校正模式下的全局运动补偿等行业首创功能。

极米超 8 成募资用于研发，持续夯实技术护城河，形成性能与销量的良性循环。

公司今年上市后，主要的募投用途在于产品的研发，极米有68%用于产品研发，16%集中于光机研发。

充沛的资金支持有助于极米研发性能更强大、更多样的产品，进一步夯实技术护城河，形成“提高性能-销量扩张-盈利增强-更好的地提高性能”的良性循环。

在性能上，公司将进一步提升智能投影的外界亮度自适应性；在新品设计上，公司在2年内将阿拉丁引入国内，并开发更多的隐藏式家具化产品，同时开发性能更强、更贴合需求的便携性投影仪，打开新需求。

极米通过优化产品性能和产品结构不仅能打开新客户市场，还能提升原有客户的复购率（根据公告，公司复购率不到10%，复购周期约为 3 年）。

极米重视消费者教育，加速产品放量。

除了打造非常好用的产品，公司注重品牌的运营。

2021年上市后，针对极米消费者中，女性占比约 6 成，35岁以下年轻用户约7成的背景，公司邀请王子文和易烊千玺代言，较大程度地深化了潜在目标群体的消费者认知。在产品性能不断提升的基础上，加速产品的放量。

图表 53：极米于今年首次邀请代言人，扩大知名度图表

54：产品迭代驱动价格和毛利率提升

开发新品带来溢价提升毛利率。

除了销量提升，差异化性能也驱动了产品价格的上涨。在亮度画质等硬件参数和算法等软件不断提升下，消费中枢价格也不断上移，2016年极米推出初代 H 系列产品，其2019年的均价为3281元，毛利率达17%，高于2014年推出的 Z 系列售价和毛利率。

4.1.2. 商用场景：商用智能投影未来三年复合增长率达20%，极米早有布局

酒店、足浴店和私人影院等场所均有安装智能投影的需求。据我们测算，2025年国内商用智能投影规模达199万台，规模占全部智能投影的19%，2020-2023年的年复合增长率为20%。

极米早已涉猎该蓝海，并已投入2200万元研发商用智能投影，该项目解决了长时间观影导致的发热问题，目前已连续多年完成产品量产，2019年共售出4.27万台商用投影仪，占全体销量的6%。

4.2.海外：当前市场暂无直接对手，极米多维布局探路出海

出海的好处：海外规模的增长除了提升营收，同时也刺激利润的增长。

2021Q1除阿拉丁外的海外毛利率达到45%，比国内的毛利率高10%。

根据测算，除阿拉丁 以外的海外销量每提升10%，能对公司整体毛利率提升0.42%。

图表 57：阿拉丁的经销模式拉低海外毛利率（2021Q1）

图表 58：海外销量的增长带动公司毛利率不断提升

出海现状：2023年海外市场规模翻倍，极米正在快速拓展日美欧等发达地区市场。

根据我们测算，2023年海外智能投影规模达1658亿元，与2020年相比规模翻倍，是一个快速增长的市场。

目前极米已成功开拓日本、美国、欧洲等市场，海外营收从2017年的32万元增至2020年的4亿元，2020年海外营收占比达14%。

其中日本是公司经营最成熟的海外市场，阿拉丁营收占全部海外收入的一半。同时，其他海外市场也在快速成长，2021H1同比增长达137%。2020年极米的日本销售额达2.31亿元，占极米海外收入的57%，同比+271%。

日本市场2020年营收急增的原因在于，

1）线上线下渠道的全面铺开，产品进驻日本亚马逊、乐天等线上购平台和茑屋家电、BicCamera、友都八喜等主流连锁店。

2）2020 年疫情刺激消费者观影需求，带动智能投影的销量。借助全覆盖的销售渠道，极米未来在日本的销量能够持续提升。

出海的布局：极米在海外尚无对标竞争对手，多维战略布局进军海外。

海外智能投影的供应稍落后于国内，大多数海外知名企业仍以生产传统的商用投影仪为主， 转型做消费级智能投影难度存在相当的难度。

从线上销量看，亚马逊前 100 个畅销投影仪中大多数产品集中在 200 美元以下，其中单价超过 500 美元的只有极米、奥图码和明基三款产品，极米排名最靠前，而其他两款产品易用度、产品力仍有提升空间。

因此极米有较大的领先优势，在海外短期内无对标的竞争对手。

极米聚焦等欧美、日本等发达市场，参考日本的成功经验，企业设定完善的出海战略，

1）在海外团队布局上，公司拥有 20-30 人的海外团队，团队内部结构合理，且团队领导具备十几年在华为欧洲的拓展经验。同时为了便于出口和吸纳人才，公司将海外团队迁至深圳，使得市场开拓具备充分的人才支持。

2）在品牌建设上，极米定位中高端，推广循序渐进。公司希望能像安克创新一样，走全球化品牌+本土化团队的路线，逐渐构建消费者认知、做好消费者教育，不会走刷单等粗暴的捷径拓展。

3）在渠道搭建上，开启线上线下双轮驱动战略。公司海外的线上渠道以自营的官网和亚马逊等电商平台为主；而线下渠道则与当地经销商合作。公司 2019 年开始布局海外线下渠道，除阿拉丁外，2021Q1 极米的海外线下营收占比近 4 成。

4）在内容授权上，公司已拿到 Google 授权，目前最大的痛点是奈飞，但待产品规模扩大后有望解决。

不同于我国许多出海的小品牌，极米已经获得 Google 的 AndroidTV 授权，许多应用也可通过 Google Play 下载，内容比较完善。但欧美较大的电视制作方奈飞的合作尚未敲定，客户需花费几十美元安装一个小盒子才能观看奈飞的内容，待极米海外规模放量后，该问题有望逐步解决。

5）在产品开发上，极米将加大产品的海外输出和因地制宜地开发新品。

极米原本的海外产品以便携式投影为主，但今年 7 月上 新海外版 H 系列，8 月上新海外版 Z 系列，进一步丰富产品线。同时，极米成立了相应的本土化研发团队因地制宜地开发海外新品。

4.3.互联网增值服务：视频付费趋势向好，是小而美的增长亮点

消费者逐步养成为线上视频付费的习惯，人均付费趋势向好。

随着网民数量增长和网络视频质量提升，近三年网络视频付费规模增速达到 35%，预计 2020 年国内规模达到 627 亿元。

国内头部的视频网站付费会员人数逐年增长，2020 年爱奇艺和腾讯会员人数达到 1.02 亿和 1.23亿人，同时人均付费额也不断增长，爱奇艺会员的 ARPU 从 2017 年的 129 元增至 162元。

图表 62：国内消费者逐步培养起网络视频的付费习惯

图表 63：头部视频网站订阅会员人数和人均付费金额不断增长

极米的互联网服务有望迎来量价齐升。

极米的智能投影平台如同手机和电脑一样，提供视频播放的入口，公司参考苹果的模式，搭建了丰富的、少广告的内容平台，提供电视、网络视频、K歌、教育等多元化服务，产品的用户体验较好。

1）从数量看，随着智能投影销量和产品性能的提升，极米智能投影的月活用户从2017年的 35万增长至2021H11的173万人。

2）从人均消费看，极米充分受益于国内消费者日渐提升的视频付费习惯，ARPU从2017年的13元增至2020年的28元，预计2021年能够达到40元。

在量价齐升的驱动下，2020年极米的互联网服务收入为4126万（同比+94%），2021H1收入2946万元（同比+60%）。

互联网增值服务是小而美的增长亮点。互联网增值服务不同于其他实体生产业务，成本主要来源于软件系统的维护，因此毛利率较高，达到90%。

随着产品销量增长和付费意愿提升，该业务板块将给公司带来较大的利润，2020年该业务以 1%的收入带给公司4%的毛利，是小而美的增长亮点。

5. 盈利预测

营收：从国内市场看，

1）整机收入：

家用场景下，受益于产品性能迭代带来的销量和售价提升，智能投影迎来量价齐升。商用场景下，酒店、足浴店和私人影院的智能投影渗透率提升驱动行业规模增长。

2）配件收入：

支架、幕布等配件的销售与整机销售有强烈的正相关，占总营收比例的5%左右。

3）互联网增值服务：

极米智能投影销量拉升的GUMI用户人数，叠加消费者视频付费意愿增强，互联网增值服务快速成长。

从海外市场看，

1）日本市场：依托经销商的加持，公司在日本市场的经营比较成熟。

极米2020年已实现日本线上和线下全渠道覆盖，预计未来三年出货量持续增长。同时，极米未来可能会减少对百度日本经销商的依赖，届时将能提升进一步阿拉丁的营收和毛利率。

2）其他海外市场：当前欧美市场的智能投影市场相当于以往的中国，预计未来能像国内一样迎来扩张期。

极米当前已经逐步进入北美、欧洲市场，这些市场还没有直接的竞争对手，预计极米在先发优势下，海外营收增速高于海外市场行业的发展。

毛利率：从不同业务看，

1）整机：从成本看，21年Q1自研光机占比达到90%，假设今年能够全部自研，能够使成本稍降，其他条件不变的情况下，2022-2023年智能微投的成本与2021年保持一致。

从营收看，产品结构迭代下，单价稳步提升是未来趋势，叠加海外毛利率更高，在其收入占比提升的背景下，预计毛利率能逐步增长。

2）配件：该业务毛利保持在40%左右，因此配件的成本与营收挂钩。

3）互联网增值服务：该服务的成本大部分用于系统的维护和升级，2020年毛利率为90%，预计未来毛利率与2020年保持一致。

盈利预测：

预计公司2021-2023年营收分别为40.71/55.81/72.87亿元，三年内增速达34%；净利分别为4.51/6.61/8.81亿元，增速达40%。对应EPS为9.01/13.22/17.63。

绝对估值：

假设未来3-8年内增长率为16.5%，永续增长率为5%，得到公司市值为319.09亿元，对应每股价值638元。

相对估值：

我们选取石头科技、科沃斯、安可创新作为极米的可比公司，根据2021年11月8日的Wind一致预期，得到2021-2023年行业平均PE为44、31和24倍。

考虑智能投影未来海内外市场空间广阔，极米作为龙头充分受益，可对标行业水平，给予公司2022年48倍PE，对应合理价格635元。结合绝对和相对估值，我们给予目标价635元。

6. 风险提示

经济乏力风险：

智能投影作为消费升级背景下的非刚需性产品，若经济增长乏力、人们消费欲望降低，会较大的影响产品销量。

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波司登：取经海外品牌，国货龙头“羽”时俱进，零售制造智能升级

一、公司介绍：国民羽绒服龙头，调整战略再出发

公司简介：引领行业发展的羽绒服龙头

➢ 波司登国际控股有限公司（3998.HK）是中国知名的羽绒服装品牌运营商。集团创始于1976年，2007年10月11日于香港交易所主板上市。

➢ 集团专心专注羽绒服领域，成为消费者公认的羽绒服专家，引领行业发展。

目前，集团旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等，通过这些品牌，集团得以满足不同客户群体的需求及巩固其在中国市场的领导地位。

其中，波司登品牌羽绒服连续26年（1995-2020年）全国销量遥遥领先。

目前，集团的女装业务品牌包括：杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭；校服品牌包括飒美特。

➢ 品牌认知行业领先，品牌价值增长迅速。根据益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追踪报告，目前波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位，品牌美誉度高达8.96，持续保持超过60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位。

根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance公布的「2021全球最具价值服饰品牌排行榜50强」，波司登首次入选，是增速第三的品牌，增长高达39%。

➢ 近年来提价明显：主品牌波司登，在过去的连续三个财年，线上销售收入按不同价位段成交金额的占比持续向中高价位段迁移，件单价超过人民币1,000元及人民币1,800元的线上销售收入占比均持续提升。波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过人民币1,800元的销售收入占比达到31.8%，同比提升4.3个百分点。

➢ 线上销售增速高：在2020/21财年，公司全品牌线上销售收入35.83亿元，同比增52.8%，占总收入比达26.5%。线上销售收入FY2016-2020的CAGR约42%。

历史复盘：国民羽绒服龙头，四季化战略到专注羽绒服产品升级

门店梳理：2015年大量关店，减少品牌数量，直营渠道崛起

➢ 公司当前门店约有28.0%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有72.0%位于三线及以下的城市。

执行董事与管理层：资深管理经验团队

股权架构：实控人家族稳定参与，职业经理人制度完善

二、行业与海外：决胜缩量市场，取经海外品牌

中国羽绒服市场：超千亿市场，头部效应强，量降价升，消费升级明显

➢ 整体市场2018年开始逾千亿：根据中国服装协会，我国羽绒整体市场2021年超1400亿，2014-2019年CAGR约11.8%。

➢ 市场整体情况为量降价升：2020年全国羽绒服产量同比降低24.43%，从2014年高点3.43亿件到现在的1.15亿件，产量大幅减少。

而随着MONCLER等国际羽绒服品牌不断进入中国市场，羽绒服高端消费需求被发觉，加之国家和行业发展政策的推动，国内羽绒服装也在加速提质，拓展中高端市场。

2016-2018年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平均单价从2016年的471元上升至2018年的645元，增长了37%。

随着加拿大鹅、据媒体报道，和2018年品牌羽绒服均价700—800元之间相比，2019年羽绒服价格普遍上涨，均价在1100—1200之间。

2020年4月份，30家大型百货企业防寒服成交均价1530元，环比提高9.6%。其中，成交价在2000元以上的防寒服销售占比达到69.8%，环比提高6.1个百分点。

市场一超多强格局：波司登收入远超其他品牌

➢ 另一口径显示头部市占率提升，龙头占比提高：根据中华全国商业信息中心2019年1-11月销售报告，中国前十品牌包括波司登、雪中飞、鸭鸭、坦博尔、雅鹿、冰洁、杰奥、千仞岗、暖频道、雪伦，市场集中度合计为39.93%（与别处信源口径不同），比2018年同期增长1.38个百分点。

➢ 营收规模相差甚大，奢侈品增速快：国内羽绒服品牌营收规模如图所示均远小于波司登，而海外品牌加拿大鹅FY2021亚洲收入为2.62亿美元，Moncler亚洲约7.2亿欧元。但奢侈品羽绒服增速极快，2020年盟可睐在中国地区增长为强双位数。大众羽绒服如坦博尔，2021年目标收入20亿，同比增33.3%。

➢ 运动羽绒服品类：此外，运动品牌的羽绒服也在羽绒服市场有一席之地，均价在500元上下。

以淘数据2021年10月运动羽绒服销售数据（1-22日）为例，销量靠前的是阿迪、李宁、斯凯奇、北面和安踏，其中除北面超千元，其余均在500元左右。

其他均价千元以上运动品牌有FILA（1633元）、新百伦kids (1008元)。因此波司登主要竞争对手为北面、FILA、新百伦这类品牌。

羽绒服线上消费趋势：因需购买，千元接受度高，线上主力为一二线女性

2021-2022冬季展望：冷冬暂时无法下定义，冷空气活动频繁为大概率

➢ 2021年11月4日召开的中国气象局新闻发布会对外进行了今冬天气预报，预计今年冬季(2021年12月至2022年2月)，影响中国的冷空气活动频繁，势力偏强，中东部地区气温总体以偏冷为主，季节内冷暖波动大。

国家气候中心预测，2021年冬季将形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，冬季偏冷概率加大。

➢ 何为冷冬？贾小龙表示，预计今年冬季气温偏低的可能性比较大。偏冷是针对气候平均而言气温偏低还是偏高，而冷冬则有一些严格的阈值标准。目前时间点还不能判断。

判定冷冬的基本要素为冬季三个月的平均气温，在空间上分为单站、区域和全国三个等级。

单站平均气温距平小于等于标准差的-0.43倍就定义为单站冷冬，如果冷冬站数超过区域总站数的50%，则定义为区域性冷冬，如果冷冬面积超过全国有效面积的50%，则定义为全国性冷冬。

➢ 2021年拉尼娜事件影响，冷空气活动比常年更加频繁。根据最新监测，10月进入了拉尼娜状态，从历史数据分析来看，在多数拉尼娜事件达到盛期的冬季，影响中国的冷空气活动比常年更加频繁，且强度偏强，中东部大部地区气温较常年同期偏低的概率较大。

中国今年冷空气的次数偏多、偏强，特别是北方地区会出现阶段性强降温、强降雪过程，南方地区会出现低温雨雪冰冻天气。

据中国气象局介绍，北京冬季平均初雪日为11月29日。2021/2022年冬的初雪日为11月6日，比常年提前了23天。

据了解，北京气象史上最早出现初雪的日期为1987/88年冬季的10月31日。

加拿大鹅品牌崛起之路：三代人接力，从大众用品到轻奢，密码是专业与民族情怀

加拿大鹅品牌崛起之路：高毛利商品，设立标准、做好售后

➢ 设立标准：公司产品线丰富，羽绒衣、运动帽等其他商品，根据2021年9月23日至10月23日天猫店销售数据，84%为羽绒衣产品，此类产品的每个款式均标注对应适合的天气。

Canada Goose产品有着标准化的蓬松度：625、675、750及800，作为衡量一件羽绒产品的膨胀度、“蓬松性”的指标。

➢ 原材料：羽绒、毛皮和羊毛。

公司在宣传中多次提到产品使用Hutterite羽绒，是指采自加拿大北部Hutterite群落养殖区的鸭、鹅的绒毛。在最近的处罚决策中，经上海黄浦区市场监管局调查，销售的190款羽绒服装中，鹅绒产品约占16.8%，鸭绒产品约占83.2%。

➢ 除产品外，公司提供完善的售后服务。

每一件从授权零售商那里购买的Canada Goose产品均获对于产品材料和工艺缺陷终身保修（产品对原主人的正常及惯常可穿戴寿命）。

如果产品因制造缺陷而出现故障，公司将免费维修产品，或视情况予以更换。

加拿大鹅品牌崛起之路：营销趋向时尚与潮流

奢侈品品牌盟可睐：从小众走向大众，从专业转向奢侈品

公司简介：Moncler(盟可睐)于1952年在法国创立，总部设在意大利米兰，是一个以专业户外运动装备为主的服饰奢华品牌，旗下产品包括羽绒服，外套，卫衣，风衣，夹克，毛衣，衬衫等。

截止2020年12月31日，零售点共219个，其中亚洲104个。

高端/奢侈品羽绒服复盘总结：设计大众化，营销时尚化，价格高端化

三家对比：奢侈品品牌估值和回报率高

三家对比：近年来毛利率均有提升态势

季节性因素控制：下半年收入占比低于加拿大鹅

➢ 波司登下半财年收入（财年结束于3月31日）占总收入比重一直高于50%，2010、2011年甚至达到过72.7%、73.6%。

正是在2010年，根据中国行业企业信息发布中心编制的数据，以二零一零年的销售额计，“波司登”、“雪中飞”、“康博”及“冰洁”四大羽绒服产品在中国共占据36.7%市场份额（与早前产量口径不同）。

海外品牌加拿大鹅Q3与Q4占总收入比重也一直高于60%，走专精路线，小幅涉水其他品 类，如毛衣制品实际上也采用优质羊毛，存在高端定位与主线产品覆盖人群对应。

➢ 品牌定位转向四季化战略：公司在提出依托“波司登”的品牌优势，将2009年对“波司登男装”的收购视作四季化战略第一步。

将四季化服装产品做得更扎实，确保产品风格和而不同，以满足各不同消费者需求。并表示将继续斥资发展“波司登男装”、“洛卡薇尔”、“瑞琦”、“摩高”、“叮当猫”、“威德罗”等项目。

但该战略并未实现原有目标，在2013年后收入持续下探，直到“聚焦主航道”战略明确发展方向，专心专精羽绒服产品。

三、老品牌与新战略：零售营销潮流化，生产制造智能化

生产设计和智能制造：技术领先助科考，自动生产效率高

累计专利231项

➢ 2020/21财年，波司登承接南极科考、登峰产品的技术、质量服务，共申报专利17项，取得之前年度申请专利之证书26份，为羽绒服专家提供了专利技术、背书支撑。目前已累计全部专利231项（含发明、实用新型及外观专利）。

➢ 波司登登峰系列羽绒服荣获“中国优秀工业设计奖”金奖，成为全国首个获此殊荣的自主服装品牌，同时，登峰系列助力中国登山队2020珠峰高程测量登山活动。城市滑雪系列荣获ISPO Award全球设计大奖。专业保暖系列助力中国南极科考队开展第36次、第37次南极科考任务。

自动生产提升效率

➢ 2014年以来，波司登通过智能化改造和数字化转型让供应链管理变得高效精准，所有设备实现互联互通，所有信息自动上传下达。

➢ 在波司登，每一件羽绒服都历经至少150道工序，生产车间分成裁剪区、验片区、模板缝制区、特种工艺加工区等多个板块，各板块间分工明确，相互配合，各道工序条理清晰、快速顺畅。

➢ 通过服装智能制造GiMS系统，实现了从原材料入库到自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊挂组装、自动分拣到出厂整个生产质量全过程的数据采集、分析、预警和决策，不仅提升了工作效率，而且有效提高了产品质量。

从电商平台的搜索统计，到门店消费者调研的反馈，波司登通过对线上线下数据的转换和分析，以“数字化”的眼光洞悉市场全局，对接客户需求，这也为设计团队带来海量设计灵感。

产品研发：产品线覆盖多个人群，适应不同场合穿着

产品创新设计：兼顾融合时尚元素，精准直击消费痛点

时尚跨界

➢ 极强的时尚设计意识：2018年起，波司登更一鼓作气先后登陆米兰和伦敦时装周，携手LV前设计师Antonin Tron、Ralph Lauren前设计总监Tim Coppens、山本耀司名徒Ennio Capasa发布国际设计师联名系列，并两度与鬼才设计师Jean Paul Gaultier合作。

➢ 此外，公司选用具有时尚气质的影视明星代言产品，2021年签约顶流明星肖战，抓住“粉丝经济”红利。

首创风衣羽绒

➢ 行业创新性产品上市，传统产品设计时尚化：10月27日，公司发布新品风衣羽绒服。

该产品融合东西方经典，邀请Burberry前设计总监Russell参与设计团队，历时两年研发。

据公司官网，每一件波司登风衣羽绒服都需要超过“52”个衣片，耗时“960”小时，历经“150”道制作工序。

产品为行业内全新品类，首次将传统风衣经典设计与羽绒服的保暖特性融为一体，直击传统羽绒服穿着臃肿的痛点。此次新品具有功能性与时尚性，为更多人群提供选择。

➢ 营销潮流化，国货品牌打入高端市场：发布当日“首创波司登风衣羽绒服”发布会在上海圆满举办，为中国首个沉浸式主题大秀，邀请时尚界人士参与。

复盘海外羽绒服品牌，营销时尚化与设计都市化是品牌发展重要战略。

此外，本次新品定价在2000元以上，高定风衣可达6000元以上。此次新品发布也进一步帮助品牌打开高端市场。

营销大事记：自2018年开始，联合知名设计师，亮相时装周

终端触达：品象升级换代，会员管理高效便捷

➢ 随着数字化转型的落地，波司登在渠道升级和新零售运营方面持续打通“人货场”“产销存”，通过互联网+大数据+智能制造，快速响应市场和顾客需求，提升门店、商品、品牌以及顾客经营效益。

➢ 如今，在波司登的部分线下门店，顾客已经可以尝试按照需求来定制自己的羽绒服，只 需要15天定制时间，就能以吊牌原价购买到“袖子短一公分”“腰身放大一点”定制款的个性化羽绒服。

终端触达：时尚快闪店形式新，周期短，效用大，弥补店数减少空白

➢ 快闪店（Pop-up shop或temporary store）是一种不在同一地久留的品牌游击店（Guerrilla Store），指在商业发达的地区设置临时性的铺位，供零售商在比较短的时间内（若干星期）推销其品牌，抓住一些季节性的消费者。

➢ 在英语中有“突然弹出”之意，之所以这种业态被冠以此名，很大程度是因为这种业态的经营方式，往往是事先不做任何大型宣传，到时店铺突然涌现在街头某处，快速吸引消费者，经营短暂时间，旋即又消失不见。

在海外零售行业，尤其在时尚界早已不是什么新鲜词汇，它已经被界定为创意营销模式结合零售店面的新业态。所谓的Pop-up Store可以理解为短期经营的时尚潮店。

供应链管理：数字管理前中后台，智能物流系统达世界领先水平

➢ 公司通过自主研发的智能拉式补货iSCM系统、物流WMS系统、工控WCS系统搭建起一张 “数据网”，实时采集线下门店零售数据、线上平台销售数据，基于门店消费者地理位置，自动匹配商品最近库存地点，自动下发自动触发设备运作，快速出库的同时无缝对接，调度快递公司资源，最快速送达消费者和门店。

行业首创以1套物流管理系统管控所有库存，是目前中国服装行业规模领先的AGV货到入仓。

四、财务分析：利润率提升，上下游议价能力增强

营销活动增多，销售费用比率上升

上下游议价能力提高

盈利预测与财务模型（财年）

风险提示：

①疫情反复，门店歇业风险；

②天气变化影响，销售不及预期风险；

③公司管理层人事变动等风险；

④市场风格变化，估值中枢下移风险；

⑤公司与海外品牌并不具有完全可比性，相关资料仅供参考；

⑥其他风险。

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打破国际垄断——凯盛科技电子玻璃国产替代化

打破国际垄断---电子玻璃国产替代化

一、什么是电力玻璃

电子玻璃主要可分为显示玻璃基板和盖板玻璃。显示玻璃基板是手机、电视等电子设备中

显示面板的重要组成部分，对面板的性能有直接而显著的影响；而盖板玻璃则位于显示面板上方，对其起到支撑保护作用，并保证其在受到撞击或刮蹭时仍能保持良好的显示效果。

二、市场需求

电子玻璃的市场规模在近 10 年随着电子产品出货量的快速增长而不断扩张，随着新应用端的持续开发使得电子玻璃的市场渗透率提升。根据机构预测，目前LCD/OLED 面板产能平稳上涨，而2020 年全球显示玻璃基板市场规模55 亿美元，结合目前基板供不应求的状态和大屏化趋势，则 2025 年全球显示玻璃基板的市场规模相比现在或将有 10%以上的增幅。

同时，预计在2025 年全球智能设备外观结构及显示模组中的玻璃市场相比 2020 年将增长51.4%，加上车载/智能家居等应用端市场空间的增长，而 2020 年全球盖板玻璃市场规模约29亿美元，估计2025年全球盖板玻璃市场规模相比现在将有不低于35%的增幅。

因此整体而言，电子玻璃到2025 年或之前就将达到 100 亿美金。

三、生产壁垒

目前电子玻璃产业格局为寡头垄断。由于电子玻璃属于技术和资金密集型产业，专利壁垒较高，技术突破难度较大，从而形成一家独大的垄断格局。据机构统计，2020 年全球电子玻璃前五的生产厂商占据整体超过95%的市场，其中排名首位的康宁几乎垄断高端市场，而公司产量仅占总体产量的35%的情况下利润占比达到了 55%。

技术差距上，康宁 2015 年就开始在合肥建设全球第一家 G10.5的显示玻璃基板工厂，国内厂商仅在近两年才自主研发并量产出了 G8.5 的显示玻璃基板。

电子玻璃的生产壁垒主要体现在三个方面：配方、工艺、资金。

（1）配方壁垒。玻璃的化学组成直接影响玻璃的各种性质，在生产中往往通过改变玻璃的组成来调整性能和控制生产。比如氧化钙是使玻璃稳定化的重要成分，同时也有降低玻璃融化时的黏度、促进熔化、提高失透性的效果，但其有阻碍碱金属离子交换的倾向，因此在需要增大离子交换深度（DOL）时需要减少其含量，而提升铝的含量则可以增强其离子交换性能，但铝含量过高也会使玻璃黏度增大，造成生产难度加大，成本增加。

总的来说，玻璃的配方是在考虑各方面因素后做出取舍的结果，良好且稳定的配方是制造玻璃的基础，这在对品质要求更高的电子玻璃上尤为重要，而这也是每个公司的核心机密。

（2）工艺壁垒。电子玻璃的制作工艺以溢流法和浮法为主，溢流法以康宁和 NEG 等国外企业为代表，国内除了东旭光电和彩虹集团也采用溢流法，其他大部分企业都采用了浮法。

两种方法在不同方面上各有优劣，掌握成型方法只是基础，更关键的在于其中相关的各种设备和工艺。以康宁的溢流法专利为例，其设备设计及工艺申请了诸多专利，而这些都需要新进厂商长时间的自主开发研究和试验。

（3）资金壁垒。电子玻璃的制造工艺复杂，且需要专门的设备，因此建设一条电子玻璃产线需要投入庞大的资金，同时需要 1.5-2 年的建设周期，产线建成后还要考虑产品的良率以及产线的迭代问题。以彩虹股份为例，2010 年彩虹股份曾定向募资 35 亿元建设 8 条 G5、2 条 G6 的显示玻璃基板产线，产线刚建成却面临着淘汰、产能不及预期等情况，给公司带来了巨额损失。

四、电子玻璃国产替代化的展望

康宁在 G10.5 的产线上已停留了 5年，国内的东旭光电、凯盛集团和彩虹股份分别于 2017、2019 和 2020 年自主研发并量产出了 G8.5 的显示玻璃基板，打破了国外公司在高世代玻璃基板上的垄断。总体而言，虽然国内企业在产品性能上已逐渐赶上国际一线水平，但目前产品主要还是应用在中低端机型，销售价格、良品率与康宁也有明显差距。

可另一方面，目前中国的大尺寸 LCD 产能超过韩国成为全球第一，四大主流国产手机品牌的出货量占全球市场份额已从 2013 的 9%提升至了 2020 年的 37%，中国还是全球最大的新能源汽车市场，在保证供应链安全的背景下，提升国产化比例为大势所趋。

目前彩虹股份建成了国内首条拥有自主知识产权的G8.5+溢流法显示玻璃基板热端生产线，并在2021 年第一季度，受益于面板市场高景气，实现净利润大幅增长，达 11.1 亿元；凯盛科技拥有超薄柔性玻璃（UTG）技术，性能达到国际平均水平。@迟暮不醒

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军工电子迎爆发风口！被动元器件龙头强者恒强

军工电子作为国防信息化的重要支撑，受益于装备放量建设、信息化升级以及国产化率提升等三重成长逻辑，成为军工板块中最强方向之一。

从市场规模来看，中国军工电子行业有望从2020年的3214亿元上升至2025年的5012亿元，平均年复合增速为9.29%。

未来军工电子作为武器装备产业链上游，其需求量将持续增长，军用被动元器件（如MLCC、钽电容、连接器、新型电子元器件）等赛道将有望迎来贯穿“十四五”至“十五五”的10年高景气发展机遇。

资料来源：天风证券

电容器

电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，在军工市场主要应用于航天、航空、船舰、兵器等武器装备。

电容的主要功能为滤波、耦合、谐振、旁路等，可细分为陶瓷电容器、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容器四种，针对不同应用领域选择也不同。

由于新型武器装备性能指标要求更高，基础元器件呈现小型化、高性能趋势，小尺寸MLCC、单层陶瓷电容器（SLCC）、射频MLCC需求显著提升。

随着着武器装备全国产化趋势明显，高端电容器领域国产渗透率有望随着我国厂商型号批产加速得到持续提升。

MLCC

MLCC是当前市场份额最高的电容器产品。在国内军工电子领域，MLCC被广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹、机载等武器装备。

根据中国电子元器件行业协会数据，2020年我国军用MLCC市场规模为32.48亿元，同比提升12%，2014-2020年复合增速为12.06%。

《2020年版中国MLCC市场竞争研究报告》预计2024年中国军工MLCC需求量将达5.2亿只。

军用MLCC市场由于军工行业高壁垒及技术壁垒而处于有限竞争状态，呈现三足鼎立格局。国内市场核心供应商主要有鸿远电子、火炬电子、成都宏明。

随着2020年中期下游需求的大幅增长，军用MLCC三巨头自产军品营收提升显著，市场规模明显增长。

鸿远电子于2019年IPO募投项目中进行了扩产，原计划于20年底达产，由于疫情影响预计推迟至21年底达产。火炬电子2020年可转债项目针对小尺寸MLCC扩产，预计于2022年6月达产，建设期2年。

受益于海、陆、空、地部队装备更新换代和信息化程度提升的需求，我国军用高可靠MLCC市场前景十分广阔。

钽电容

钽电容可靠性强，在高端军民中应用广泛。

钽电容市场参与者少，国内军品市场的参与者主要有宏达电子、振华新云、北京七一八、鸿远电子、火炬电子等上市公司或大型国有企业。

宏达电子于今年发布定增计划，主要针对MLCC扩产，目前仍未完成定增发行，项目计划于2024年达产；振华新云是上市公司振华科技子公司，作为老牌国营企业，在传统钽电容领域地位稳固。

连接器

连接器产品的上游产业主要为制造连接器所需的各项原辅材料，按照成本占比来排序的话，金属材料所占成本最大，塑胶材料次之，电镀材料较小。

资料来源：华泰证券

连接器企业具有较高的技术壁垒和市场壁垒，对于其它连接器市场，军用领域集中度较高。

根据2019年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前五强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰。

中航光电从13年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业，从而支撑了公司连续稳定的业绩增长。公司2021年公司开启新一轮定增扩产，预计将于2023-2025年达产。

航天电器于2021年进行了历史上首次定增扩产，四项扩产项目均预计于2024年达产，项目建设期为36个月，预计连接器领域2023年可实现产能显著提升。

军工电子元器件存在资质、技术、市场等多重壁垒，市场竞争格局稳定，细分领域市场大多呈现寡头格局，是稳定跟随军工行业红利的细分领域。这些细分领域的头部公司在军工电子行业景气度上升的浪潮中，有望进一步巩固自身优势地位。

爆炒多轮的盐湖提锂，路在何方？

假如锂电大佬们在打斗地主，那么盐湖提锂技术就是每一个玩家手里渴望的王炸。

的确，在资本市场上，盐湖提锂已经爆炒多轮。未来盐湖提锂还有成长机会吗？要想回答这个问题，咱们要从2012年说起。对全球经济来说，2012年不算是一个好年景，欧洲人正处在欧债危机的泥潭中，而美国的次贷危机依旧余烟未尽。

在这样的背景下，我国的重要领导公开表示，矿业开发是经济发展的“先行官”，经济发展是矿业繁荣的“推动器”。由此带来了矿业企业的“走出去”热潮，竞相投资境外的优质矿产资源。

而那时的海外矿产投资，主要以铁矿、铜矿等传统矿产品类为主。买买买，成为保障我国战略资源的重要手段。

谁会想到，近十年后的今天，在全球汽车电动化的趋势下，国内企业走出去的热情丝毫没有减弱。而作为电动车电池最重要的锂，也成为了兵家必争之地。

如果说赣锋锂业（002460）和宁德时代（300750）两个电池行业的玩家为争夺阿根廷的两个盐湖，上演的狗血剧情，体现出锂资源的稀缺性。那么陈景河的紫金矿业（601899）豪掷50亿收购加拿大Neo Lithium Corp（新锂公司），进军新能源市场，则体现出锂矿的战火已经开始向传统矿业蔓延。

图片来源：金融界

毕竟，锂电产业无“锂”寸步难行，谁也不想输在了起跑线上。

一.边陲一隅的盐湖提锂，站到时代

关注新能源的朋友们肯定都知道，未来新能源汽车的增长肯定是顺势而为。即使氢能产业链真的可落地了，那也是对商用车（比如重卡）的替代。乘用车的明天，毫无疑问属于电动化。未来全球电动车产能45%的增长率，让这条赛道变得浓眉大眼。

据中金研究测算，锂行业的总需求将从2021年的43万吨LCE（碳酸锂当量，为方便比较，将锂的化合物都折合成碳酸锂），增长至2025年的154万吨。暂且抛开个股不谈，布局上相关的行业ETF，五年近四倍，不香吗？

图片：2021-2025年各领域锂需求增长率

需求是美好的，供给是不足的。

这也是今年锂电原材料暴涨的根本原因，据多家机构研究的结论，这种供不应求的趋势还将持续两年。简单来说，锂的供给主要就两种，盐湖卤水和硬岩锂矿。目前已探测到的锂资源约4.58亿吨LCE（碳酸锂当量），未来随着勘探的深入，储量还会增加，而盐湖卤水中的锂占比高达63%。盐湖卤水的区域分布也很集中，玻利维亚、阿根廷和智利“锂三角”集中了70%以上的卤水锂资源。

那咱们国家的锂资源储量占比是多少呢？仅10%。那这10%中，盐湖卤水的比例有多少呢？72%，主要分布在青海和西藏等偏远地区，而且资源禀赋一般。这也是宁德、赣锋、西藏珠峰（600338）纷纷出海淘锂的主要逻辑。

图片：前五大锂生产国中澳大利亚资源量最少但产量最高

曾几何时，因锂浓度比较高，硬岩锂矿开发程度远高于盐湖卤水。以澳大利亚为例，尽管锂资源占比仅为3%，但贡献了2020年全球近50%的锂资源供应量。因此，虽然我们有着充足的盐湖卤水，但锂资源对外依存度依旧很高，锂盐加工的原材料约74%由澳洲的硬岩锂矿供应。而且，近两年中澳关系的紧张，让我们充分意识到了掌握上游原材料的重要意义。

自给自足，方能临危不乱。盐湖提锂技术，是未来能够探头挺胸的重要法宝。

二.技术在革新，产能是关键

要说什么是制约我国盐湖提锂产业化进程的核心问题，非镁锂比莫属。简单的说，就是锂和镁是一对亲兄弟，但假如在一个盐湖里锂多了，镁就少了；相反，镁多了，锂也会变少。你可能会问，既然南美有那么多盐湖卤水，直接仿照他们的提锂技术，抄抄作业不就好了吗？

事情要真有这么简单就好了。一般来说，盐湖卤水不同的化学成分决定了后续提锂工艺的选择，其中镁与锂的化学性质较为相似，是较难分离的两种元素。智利和阿根廷都属于锂离子浓度大、镁锂比比较低，所以属于比较优质的盐湖资源，使用工艺简单、成本较低的沉淀法就可以提取出锂了。

图片：中国和南美主要盐湖资源品位对比

而国内的盐湖卤水，用的更多的是吸附法和膜分离法，这两种方法理论上成本比南美盐湖更高，工艺流程上比沉淀法更加复杂。两种方式的原理就不在这里赘述了，有兴趣的看图就好。不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香，经过了数十年低品位盐湖开发实践的探索，青海盐湖的提锂技术已经实现从0-1的跃迁，不少青海的盐湖企业已经具备规模化生产的能力，正在实现1-100的过程。

图片来源：唯赛勃招股说明书

细心的烤包子也捋了捋盐湖提锂企业的产能情况，在今年锂价大涨的背景下，主要企业也纷纷宣布了扩产计划。2021年，青海盐湖的主要产能有10万吨LCE，按照碳酸锂19.7万元/吨的价格，市场规模约200亿。据初步统计，国内已建成和有明确规划的产能项目达到25万吨LCE，而盐湖项目的产能一般需要1-3年建设周期。如果达产顺利，到2024年的产能至少是目前的2.5倍，成为全球锂资源不可或缺的一部分。

图片来源：各公司公告

技术的成熟度，通过产能规模的扩张，也在不断地更新迭代。除了吸附法和膜分离法，现在又出现了原卤提锂、双极膜电渗等新方法。这些新方法的诞生，可以进一步提高提锂的效率，缩短复杂的工序。

技术有了，下一步玩家要做的就是持续地降本增效，形成规模效应，并借机与硬岩锂矿掰一掰手腕。未来，重要领导明确提出的加快建设世界级盐湖产业基地，有望加速到来。

三.小结

盐湖提锂，随着全球新能源汽车和我国对上游矿产资源的高度重视，也逐渐被政策和资本提上日程，相较于早已成为明星的硬岩锂矿，如今的盐湖卤水也被点石成金。

国内玩家也遵循着两条腿走路的原则，一方面积极地走出去，大举并购南美的优秀锂资源企业，在获取锂资源的同时也获得了先进的技术和管理经验；另一方面，国内的锂盐虽然资源禀赋一般，但提锂技术本身也在数十年的摸索之后取得了长足的进步，达到了世界领先的水平。

龟兔赛跑的感人故事，将再一次上演。

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容百科技的未来成长在哪里？

摘要：容百科技战略讨论自我设定“围绕‘高镍正极’产业链延伸，先做强，再做大，极度专业化。开发更高镍，做到全球领先”。公司研发团队人员315人，投入约占业务收入4%，研发方向“改性高镍/超高镍正极、氧化物固态电解质及钠离子正极、富锂锰基正极、尖晶石镍锰酸锂正极”，研发带头人白厚善和刘相烈。容百科技未来成长性在“贵州一期1.5万吨及二期10万吨高镍正极项目”、“湖北五期2万吨高镍项目”、“韩国一期2万吨高镍项目”、“仙桃产能40万吨锂电池正极材料制造基地”、“余姚临山1-1期、1-2期6万吨前驱体项目”，据公司及参照市场数据测算，至2025年可新增年收入429亿元，利润20.17亿元，等于2020年收入37.95亿元的10.30倍和利润的8.72倍。

战略讨论与分析：

1、容百科技定位为锂电新能源材料产业的经营者，围绕“高镍正极”进行产业链延伸，先做强，再做大，极度专业化。迅速扩大正极规模，开发更高镍产品，做到全球领先。同时进行供应链开发，向上游产业纵向延伸，保证供应链安全并降低成本。

2、推动前沿材料在下游细分市场商业应用：自主开发适用于全固态电池的改性高镍、超高镍正极材料【1】及固态电解质【2】，保持与国内领先固态电池企业技术合作，布局无钴层状正极材料【3】、NCMA四元正极材料【4】，推进钠离子正极材料【5】中试技艺改善、尖晶石镍锰酸锂正极材料【6】小试技术成熟，持续投入富锂锰基正极材料【7】的开发。

研发能力：资金及占比、研发人员及团队，专利与研发方向

（一）资金及占比：

2018-2021年，容百科技研发投入持续稳定，占收入比例约4%。2018-2021年上半年，容百科技研发投入1.2亿元、1.65亿元、1.46亿元、1.13亿元，研发投入占当期营业收入比例3.94%、3.94%、3.85%、3.15%。

（二）研发人员与团队：

2018-2021年上半年，容百科技研发人员319人、304人、287人、315人，整体保持300人左右规模。近4年，研发人员占总员工比例14.79%、15.09%、15.94%、14.76%。

创始人白厚善出身技术派，教授级高级工程师，毕业于中南大学冶金专业，是锂电行业资深专家，曾任老牌正极材料龙头公司“当升科技”【8】董事和总经理；总经理刘相烈是韩国锂电材料专家。白厚善、刘相烈是“容百研究院”的驱动器。

（三）在研项目及专利：

容百科技研发策略是“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化” ，在固态电池适用的改性高镍/超高镍三元正极材料、氧化物固态电解质及钠离子电池正极材料、富锂锰基正极材料、尖晶石镍锰酸锂正极材料新材料开发领域突破。

在研项目17项，包括高镍单晶型NI90、超高镍NI956。

至2021年上半年，拥有127项注册专利（发明专利56项，实用新型专利71项）。

新增产能：贵州项目、韩国项目、余姚前驱体项目，远期产能与荆州项目

1、贵州遵义容百项目：

项目包括“贵州一期1.5万吨及二期10万吨高镍正极产能”，一期已投产，2020年收入13.9亿元，2021年上半年收入12.2亿元。2021年启动“贵州容百年产10万吨高镍正极材料生产线二期及后续项目”， 2024年建成。

项目生产以NCM811和NCA为主的高镍正极材料。预期“二期及后续项目”2025年可实现年收入105亿元，利润5.17亿元。项目内部税后收益率36.28%。

2、湖北五期项目：

新增正极产能2万吨以上，部分产能已有效释放。

按“贵州项目”测算，2022年预期收入32.5亿元，利润1.6亿元。

3、韩国一期项目：

生产以NCM811和NCA为主的高镍正极材料，一期建设完成6条高镍正极生产线。建设周期24个月左右。

2023年项目达产后，年收入25亿元，利润2亿元。

4、仙桃40万吨产能项目：

“仙桃产能40万吨锂电池正极材料制造基地”，分三期建设完成。一期年产能10万吨和二期年产能10万吨计划2025年前建成， 三期年产能20万吨计划2030年前建成。

按“贵州项目”测算，2026年收入210亿元，利润10.34亿元，三期不计入测算。

5、余姚临山1-1期、1-2期项目：

2022年3月31日前完成1-1 期3万吨高镍前驱体项目建设，2022年12月31日前完成1-2 期3万吨建设。

预计年均可实现营业收入57亿元，利润3.19亿元。

公司2023年形成30万吨高镍正极材料、前驱体10万吨产能，2030总产能100万吨。

融资能力：直接融资与间接融资

2019年容百科技上市首发募资直接融资12亿元外，间接融资9亿元。

1、直接融资：首发IPO融资12亿元

募资用于的投资项目：

2、间接融资：2021年9月前累计借款获得现金流9亿元

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一年涨停14次，代工蔚来牵手大众，这家老牌车企能否击水中流

近年来新能源车逐渐走上历史舞台，汽车行业的竞争格局慢慢改变着，一方面是造车新势力不断涌入，另一方面传统的车企奋力追赶，江淮汽车便是其中一员。江淮汽车早在2010年便进军新能源车，算是新能源车企中的老前辈了，但其自主生产的新能源车却不受市场青睐，2020年公司自主制造的江淮IEV6E、江淮IEVS４、江淮IEV７S等车型最高月销量只有三位数，甚至有的车型是个位数。身处行业变革重要时期的江淮，当下的处境并不乐观，未来的路该怎么走呢？

01车企仅仅靠卖车赚钱的时代可能要成为过去式了

汽车产业一直以来给人的印象都是技术密集型和资本密集型的产业，行业内竞争压力大，需要不断的研发投入来保证在业内的技术水平，盈利模式也比较简单，最核心的就是产车卖车，虽然卖车后续还有维修保养服务，但这部分钱大部分让经销商赚了。随着信息技术的发展，这种简单的模式可能OUT了。

新盈利模式的出现和软件的盈利模式有几分类似。很多软件都有“开通VIP”这一服务，开通后除了基本的功能外还能增加额外的功能，比如市值罗盘APP，开通VIP后可以随时查看股票的资金流向、估值高低、公司是否暴雷等；随着5G、AI等技术的推进，汽车智能化的程度发生了质的变化，未来汽车可以按照用户的要求，随时开启/关闭某项功能，按使用时长进行收费。

例如用户累了可以租赁自动驾驶功能，坐久了可以租赁座椅按摩功能，如果你在谈恋爱，可以租赁氛围灯光和音乐，还省去了制造浪漫的钱。而要想实现对这些功能的控制，用户就得安装汽车公司特有的APP，如此一来公司的软件就与用户绑在了一起，公司同时可以通过软件来盈利。

特斯拉是第一个吃螃蟹的公司，特斯拉创始人马斯克多次表态特斯拉未来的盈利点在软件上。近一段时间特斯拉各款车型的价格逐渐下探，一定程度上可以证明其正在走靠软件盈利的路线。这种盈利模式很受资本市场很认可，为特斯拉的股价上涨打开了封印。

图源：百度APP

那么江淮未来能走出这条路么？当前江淮的主营业务是乘用车和商用车的生产和销售，乘用车主要是思皓、瑞风等，商用车主要包括轻型货车、重型货车、客车等。由于江淮的乘用车多年来表现都不好，因此江淮不断摸索“商转乘“、新能源车，步履维艰。江淮的汽车销售都成问题，更别谈靠软件挣钱了。特斯拉之所以能走靠软件盈利的道路，是因为它在全球的汽车保有量超百万台，只有用户足够多，软件才有盈利的可能，因此江淮离靠软件盈利还有很长的路要走。

适合自己的才是最好的，江淮虽然没有特斯拉那么好的基础，但江淮找到了能让自己喘口气的好办法——抱大腿。

02给蔚来代工，“江来”会“分手”么？

作为老牌车企，江淮汽车近年来因为日子不好过，自己品牌的乘用车销量差，商用车销量也有下降的趋势，江淮便走上了代工的道路。早在2016年4月，蔚来就与江淮签署了合作制造协议，协议有效期为5年；从2016年4月1日至2021年3月31日，江淮一直是蔚来的代工方。

2021年5月24日，蔚来汽车发布公告称公司和江淮汽车再次达成代工协议，协议续签时间为3年，这意味着未来三年江淮将继续为蔚来代工。江淮汽车将继续生产ES8、ES6、EC6、ET７等车型，江淮计划把每年的产能扩大到２４万辆，以满足市场对蔚来汽车的需求。

数据显示，2020年江淮纯电动乘用车一共销售4.98万辆，在国内新能源车企中排第６名，但让人惊叹的是，这4.98万辆当中有4.37万辆是蔚来的，抛开给蔚来代工的销量，江淮自主品牌的真实销量仅有0.61万辆。

大批量的代工让江淮暂时松了口气。2020年财报显示，蔚来汽车从2018年４月到2020年12月，一共给江淮支付了12.34亿元，平均每台车支付1.64万元，这对江淮无疑是雪中送炭。

今年５月份的续约与首次代工协议相比，年产能大幅增加，但协议有效期缩短了两年，对于协议时间缩短这件事，有不少声音认为蔚来是在逐步“抛弃”江淮，蔚来是在给自己向自建产能方向转变争取时间。这样的猜测也不是空穴来风，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车被誉为造车新势力的三剑客，理想和小鹏先后在2019年和2020年获得了生产汽车的资质，蔚来为何迟迟不跟进呢？

其实早在2017年，蔚来就准备在上海嘉定区投资166.6亿元用来自建产线，但由于当时蔚来的运营状况不佳，处于亏损状态，资金受到限制，蔚来不得不取消自建产线的计划。那么当蔚来有实力建设生产线时，会抛弃江淮么？

在新的生产协议中，由于代工规模大幅增加，从单辆车的生产成本来看，蔚来需要向江淮支付的费用会有所减少，这对蔚来是有很大好处的，即使蔚来有实力自建产线了，但短期内的生产成本不见得比江淮代工低；加上江淮的生产技术较为成熟，对蔚来的品牌有很好的支撑作用，蔚来自产的产品短期也难以保证产品质量。

因此，从生产成本和产品质量这两个维度来看，中短期蔚来抛弃江淮是小概率事件。除了这两个维度，还有一个微妙的因素：江淮汽车是国有企业，江淮汽车是合肥市的重要经济支柱，不看僧面看佛面。所以从多个角度来权衡，蔚来和江淮的合作还算牢固，起码不会那么快“分手”。

03委身大众，是无奈也是解脱

2017年６月，大众与江淮签署了合资协议，成立江淮大众汽车有限公司（下文简称为江淮大众），双方各占股权的50％，意为共同生产新能源车。2020年５月，大众出资10亿欧元获得江淮50％的股份，并且同时增持江淮大众的股份至７５％。大众宣布了这则增资消息后，江淮汽车的股票收获了５个涨停板。

2020年12月，大众增持江淮大众至75％的投资交割完成，江淮大众更名为大众汽车安徽有限公司（下文简称为大众安徽），江湖从此再无江淮大众这一称号。乍一看，江淮在这次合作中逐渐失去了话语权，但塞翁失马焉知非福，江淮在这次合作中并不是输家。

从整车市场来看，江淮自2018年以来，乘用车销量逐年下滑，对乘用车的战略调整迫在眉睫。2020年９月，江淮正式发布思皓品牌（江淮和大众合作的品牌），江淮的乘用车业务改头换面，全部集中到思皓品牌上，这对江淮在乘用车业务上实现品牌升级有很大意义。2021年前三季度江淮累计销售乘用车18.3万辆，同比增长69.4％；其中，纯电动乘用车前三季度累计销售９万辆，同比增长190.5％。如此大幅的增长，足以显示出这次合作给江淮带来的好处。今年９月份主打的思皓E10X，订单超8000台，出现了供不应求的局面，这对江淮的乘用车业务无疑是历史性的转折。

图源：百度APP

大众和江淮的增资合作背后，安徽省政府起到了很大的推动作用，此次合作不仅推进了新能源和智联汽车等具有战略性的新兴产业，还顺便对江淮进行了国企混改。而大众之所以这么做，是想把江淮作为进军国内新能源车市场的支点，可见大众此举的“野心”，江淮和大众的合作还会持续很长时间。如此看来，此次合作受益最大的貌似是安徽省政府和大众，而江淮只是跟着喝口汤，但不管怎么说，此次合作是一次“三赢”的合作。因此江淮委身大众，既是无奈也是解脱。

04背靠蔚来和大众，业绩逐渐改善

江淮自2017年起，扣非净利润连续4年为负，经营活动连年亏损，4年亏损了大约46亿元。即便被两个“大佬”带着，江淮也没能实现“躺赢”。这一局面在2021年逐渐好转，2021年上半年江淮产销同增，生产了28.89万辆，销售了28.5万辆，分别同比增长37.31%和36.12%。

产销同增使得江淮今年的盈利情况转暖。2021年半年报显示，公司上半年实现归母净利润4.78亿元，实现扭亏为盈，同比增长426.5%。利润情况的改善得益于毛利率的提高，2021上半年江淮主营业务毛利润增加约6.11亿元，毛利率同比增幅为35.3%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

盈利能力的改善优化了现金流状况，公司2021年上半年经营活动现金净流入7.1亿元，而2020年上半年经营性现金流净流出21.74亿元，经营性现金流由净流出变为净流入。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

业绩改善得益于与蔚来和大众的合作，与大众合作打开乘用车销路，与蔚来合作消化剩余产能，用江淮前任董事长安进的话来说：这也是一种活法。

05原材料涨价，利润承压

2021年以来，受经济复苏和货币政策的影响，大宗商品价格飞涨，钢材、铝材等车用金属也没能幸免。汽车车身及各种零部件的主要材质是钢材，其占生产总成本的比重较大，大约在10%至15%，钢材价格大幅上涨对车企的成本压力可见一斑。

除了金属原材料涨价，芯片短缺也是车企的一道难关。随着5G、人工智能等信息技术的发展，市场对芯片的需求量逐渐增大；疫情使得远程办公、线上教育等对电子产品的需求进一步扩大；加上贸易战、地缘政治等因素，全球都产生了“缺芯”的现象。

物以稀为贵，“缺芯”必然使得其价格大幅上涨，对车企的成本产生了较大压力。除了对车企的成本产生了压力，“缺芯”还限制了一些车企的产量。芯片短缺对车企产生了成本和产量上的双重压力。

这种短缺并不是暂时的，从国内的芯片供需来看，我国的芯片供需缺口有逐年增大的趋势，这主要是因为国内的芯片技术不成熟，生产起步较晚，我国国产的芯片短期内很难满足市场需求，仍然需要大量进口。咨询公司Forrester研究总监副总裁Glenn O’Donnell认为，因为需求将持续保持高位，预计芯片短缺将持续到2023年。

原材料成本的提高导致公司利润承压。2021年上半年公司累计收到政府补贴3.77亿元，剔除非经常损益之后，今年上半年江淮的扣非净利润为-2.7亿元，虽然这是自2017年以来的最好战绩，但经营活动仍然是亏损状态，2021年上半年公司核心利润为-5.1亿元。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从最新公布的三季报来看，虽然前三季度归母净利润为1.9亿元，同比增长了360%，但相比于中报，其归母净利润反而减少了，这说明公司第三季度是亏损的。公司在产销同增的情况下仍然出现了亏损，这和原材料涨价关系很大，2021年前三季度公司核心利润为-11.5亿元。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

未来随着疫情逐渐好转，各国货币政策的逐步收紧，那时钢材价格或许会回落，车企的成本压力将得到缓解。

结语

在政策和技术发展的影响下，中国的新能源车市场发展迅速，一些先进的企业甚至开始打破传统车企陈旧的盈利模式，走在探索新盈利模式的前沿。江淮却因为自己的乘用车品牌没有市场、商用车销量出现下滑，还要与别的企业联合来续命。

短期来看，江淮的业绩因为有蔚来和大众“撑腰”，表现不会太差；但从长远来看，打铁还需自身硬，蔚来何时抛弃江淮谁也说不准，大众能给江淮带来多少质的提升也是未知数。江淮未来要想真正的崛起，必须拥有自己的品牌和用户，而这又需要长期的投入和研发，这个过程漫长且痛苦，还不一定有成效。

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军工行业三季度综述：利润增速跻身前十，行业景气度持续兑现

1. 行情回顾及机构配置

1.1. 行情回顾：三季度板块表现有所提升，板块高景气度持续。

2021 上半年，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 27 位，主要是由于短期市场风格转变所带来的调整，对整体预期不构成影响。进入 Q3 后表现良好，单季度涨幅排第 9 位，位列中部靠前位臵。在行业保持高景气度的背景下，再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。十四五期间行业基本面发生根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

1.2. 基金持仓分析：军工持仓市值及占比创历史新高，主动配臵持续向上

公募基金 2021Q3 军工板块持仓市值创历史新高，主动配臵比例环比持续上升。我们根据安信军工数据库（含 131 个军工标的），对公募基金重仓持股情况进行统计，结果显示，2021Q3公募基金重仓持股中军工持股总市值 1334.20 亿元，创历史新高，持仓比例为 3.87%，环比上升 0.67pct，达到近四年来最高位水平；剔除军工行业被动基金后，重仓持股中军工主动持股市值为 834.60 亿元，持股比例为 1.67%，环比大增 1.09pct，达到近两年来的次高位水平，反映公募基金主动配臵军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配臵军工板块。

2021Q3 加仓前十分别为振华科技、紫光国微、中航机电、鸿远电子、抚顺特钢、中航高科、中航重机、中简科技、火炬电子、景嘉微。

2021Q3 重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航沈飞、抚顺特钢、航发动力、中航机电、中航高科、鸿远电子、火炬电子，信息化板块仍为重点配臵，航空板块比例略微提升；2021Q3 相比较 2021Q2 中航机电、鸿远电子入列，七一二、高德红外出列。2021Q3 重仓持仓前十国企个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航沈飞、航发动力、中航机电、中航高科、中航西飞、七一二、航天电器；2021Q3 重仓持仓前十民参军个股为抚顺特钢、鸿远电子、火炬电子、睿创微纳、北摩高科、菲利华、三角防务、中简科技、应流股份、新雷能。

2021Q3 加仓前十分别为振华科技、紫光国微、中航机电、鸿远电子、抚顺特钢、中航高科、中航重机、中简科技、火炬电子、景嘉微。

2021Q3 减仓前十分别为高德红外、航天发展、光威复材、应流股份、中航光电、航天彩虹、利君股份、中航电子、宝钛股份、新光光电。

2021Q3 基金持股占流通市值比前十分别为振华科技、北摩高科、鸿远电子、紫光国微、抚顺特钢、睿创微纳、三角防务、中航机电、中航光电、菲利华。

2021Q3 持有基金数量前十：紫光国微、中航光电、振华科技、抚顺特钢、中航机电、航发动力、中航沈飞、中航高科、航天电器、鸿远电子。

2. 利润表：行业增速进一步加快，行业增速排名居前

2.1. 行业增速进一步加快，行业增速排名居前

我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的 107 家公司来分析，为了进一步提升样本的代表性，中航沈飞采用扣非净利润，组成安信军工板块。

2021Q3 安信军工板块在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 13 位、归母净利增速排在第 9位，处于靠前位臵。随着十四五期间军工行业景气度不断上行，预计未来两年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。

我们选取军工行业 132 家军工企业，并将军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST 公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司剔除，得到最终 107 家公司；为了进一步提升样本的代表性，中航沈飞使用扣非净利润，修正后，军工行业 2021 年三季报合计实现营收（2755 亿，同比增长 24.2%），归母净利润（276 亿，同比增长 51%）。我们认为，2021 三季报财报数据进一步验证了军工行业高景气度，业绩增速保持高速增长，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高速和高质量发展。

分子行业看，新材料、信息化利润增速显著高于行业整体增速，航空、航天业绩略低于行业整体增速。其中，航空装备子行业上市资产多，收入基数大，2021 年前三季度航空收入增速加快，均衡生产力度有所加强，利润水平提升显著，营业收入和归母净利润增速分别为20.43%、48.46%，营业收入和归母净利润均为近五年最高值；航天子行业军品上市资产占比较少，营业收入和归母净利润增速分别位 20.63%、18.82%；信息化子行业营收增速为29.27%，但归母净利润增速达 55.43%，反映出信息化子行业净利率水平高；2021 年三季度新材料营收增速为 34.81%，归母净利润增速高达 64.11%，反映出新材料子行业规模效应逐步体现，净利率水平不断上升。整体来看，军工板块业绩增速普遍较快。各主要子行业的收入利润增速情况详见下文。

军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2021 三季报军工板块毛利率较去年同期年小幅提升 0.7pct 至 24.58%，净利率显著提升 1.7pct 至 10.00 %，主要系规模效应体现和期间费用率的持续改善。2021 三季报期间费用率 13.06%，同比下降0.51pct，其中研发费用率逐年提升，销售费用率和管理费用率逐年下降，今年开始由于行业整体经营模式有所变化，财务费用率大幅改善。反映在十四五练兵备战背景下，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投入，或有望提高中长期业绩弹性。

国企和民企来看，国企毛利率和净利率都呈现上升趋势，民企盈利能力持续提升。2021 三季度国企毛利率同比增长 0.75pct 至 20.26%，净利率提升 1.49pct 至 7.48%；民企毛利率和净利率都显著高于国企，2021三季度民企毛利率40.33%，同比降低0.28pct，净利率19.40%，同比提升 2.46pct，毛利率和净利率都是近五年最高水平。随着军改削弱等带来基本面好转，业绩持续印证行业高景气度，民参军公司有望迎来戴维斯双击。（报告来源：未来智库）

2.2. 航空：产业链整体保持高增长，盈利能力进一步提升

2021 前三季度航空板块营收（1532.98 亿，+20.43%），增长显著；归母净利润（116.52亿，+48.461%），净利润增速显著高于营收增速，增速达到近 5 年最高，主要由于航空主机厂占比高，营收和净利润增速相比产业链中上游相关企业更为平稳，且季节性较强，收入确认集中在下半年。我们预计，在“十四五”期间各式主战机型的更新换代需求将使航空装备领域，尤其是主机厂及其相关产业链充分受益。

提质增效成果显著，期间费用率大幅降低。2021 三季度航空板块毛利率 18.16%，同比降低0.45pct。航空板块期间费用控制良好，在研发费用率提升 0.40pct 的情况下，由于销售费用率、管理费用率和财务费用率都有所改善，期间费用率反而下降 0.58pct，因此航空板块净利润率由 20Q3 的 6.71%提高至 7.60%。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果，我们认为，随着国企三年改革方案的逐步落地，企业提质增效不断深化和持续，航空板块公司盈利水平有望得到进一步提升。

2.3. 航天：盈利能力显著提升，研发投入不断加大

2021 三季度航天板块营收（353.40 亿，+20.63%），归母净利润（26.77 亿，+18.82%），子行业整体保持平稳增长。中国航天在 2021 前三季度续保持高密度发射，成功实施了以发射中国空间站核心舱“天和”并完成对接、我国航天员通过神州十二号首次进入中国空间站并实现出舱活动、天问一号探测器顺利抵达火星并展开勘探工作为代表的航天任务，一系列航天重大事件有力推动航天强国建设，引发全球关注。

航天板块盈利能力显著提升，研发投入不断加大。航天板块 2021 前三季度毛利率 24.47%，较去年同期提高了 0.18pct，净利率 7.58%，同比降低了 0.09pct。期间费用来看，2021 三季度同比增加了 0.42pct 至 14.50%，主要由于研发费用率提高 0.55pct 至 4.63%，除此之外，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下滑了 0.04pct、0.24pct、0.23pct 至 2.20%、6.73%、0.94%，整体来看，除研发费用率外，期间费用率有所改善。

2.4. 信息化：盈利能力持续向好，业绩迎来高增长

军队信息化建设叠加国产替代，板块仍存在一定业绩弹性。信息化板块 39 家标的 2021 前三季度实现营业收入（628.85 亿，+34.81%），归母净利润（96.95 亿，+64.11%），实现营收和归母净利润大幅增长主要系新型号加速列装、军队信息化建设、国产化替代等因素，军工半导体、上游元器件、雷达及电子对抗、通信导遥等率先反映行业景气度，部分公司尤其是上游半导体和元器件公司业绩已率先进入高速成长阶段。其中紫光国微、振华科技、鸿远电子三季度分别实现归母净利润同比增长 115.97%、170.39%、105.21%，主要由于芯片和元器件模块级配套，下游需求广泛，在采购节点上处在靠前位臵且扩产相对容易，自 2020年起订单已实现快速增长，2021Q3 保持高速增长反映出下游景气度持续向上，预计 2021年全年将保持高速增长态势。

盈利能力显著提升。2021 三季度新材料板块毛利率 30.85%，同比提升 0.01pct，净利率提升 2.52pct 至 14.99%，或主要由于需求放量带来规模效应和费用率同比改善显著，其中销售费用改善 0.52pct 至 1.90%；管理费用改善 0.06pct 至 5.52%；财务费用下降 0.56pct 至 1.37%，预计随着需求逐步释放，规模效应体现，新材料板块盈利能力或将进一步提升。

2.5. 新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长

新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。2021 三季度新材料板块实现收入（239.82 亿元，+29.27%），民企增长较为明显，其中铂力特、神剑股份分别增长 80.86%、50.47%；2021 三季度实现归母净利润（35.96 亿元，+55.43%），其中西部材料、博云材料、西部超导、楚江新材增速居前，归母净利润同比分别增长 122.25%、109.31%、101.26%、 100.05%，后续伴随我军新机型逐步列装及复材占比提升，以及国产发动机国产替代趋势，国产高端合金用量不断提升，板块有望继续保持增长态势。

盈利能力显著提升。2021 三季度新材料板块毛利率 30.85%，同比提升 0.01pct，净利率提升 2.52pct 至 14.99%，或主要由于需求放量带来规模效应和费用率同比改善显著，其中销售费用改善 0.52pct 至 1.90%；管理费用改善 0.06pct 至 5.52%；财务费用下降 0.56pct 至 1.37%，预计随着需求逐步释放，规模效应体现，新材料板块盈利能力或将进一步提升。

3. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期良好

3.1. 预收账款和合同负债：航空及新材料板块增长较快，反映订单情况持续向好

预收账款和合同负债主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会按批次提前支付30%-50%不等的预付款，预收账款和合同负债能够体现在手订单的情况，且对于军工业务占比较大的企业，其表征意义更加明显。军工行业 2021Q3 预收账款较期初增长了 324.66%，反映了“十四五”开局阶段下游需求旺盛，订单情况持续向好，行业景气度较高。

1）航空板块 2021Q3 预收账款加合同负债 756.28 亿元，较期初减少 10.42%，其中中航沈飞较期初减少 65.75 亿（-17.42%），航发动力较期初减少 18.66 亿（-7.52%），洪都航空较期初减少 4.60 亿（-6.31%），以上变化或主要由于在上一报告期订单猛增后实现部分交付导致，侧面确认了“十四五”期间练兵备战背景下航空板块景气度高，相关军机型号订单情况良好，即将进入大规模批产阶段。

2）航天板块 2021Q3 预收账款加合同负债 61.49 亿，较期初增长 17.62%，其中，光电股份较期初增加 5.71 亿（+70.88%），红相股份较期初增加 1.97 亿（+262.43%），航天电器较期初增加 0.45 亿（+113.67%），彰显板块公司订单情况良好，综合迭代期、战略储备需求增加、实战化训练带动三方面的驱动因素，或将带来板块整体业绩的持续释放。

3）信息化板块 2021Q3 预收账款加合同负债共 69.22 亿元，较期初提升 10.08%。其中，振华科技较期初增长 1.27 亿（+196.16%），国睿科技较期初增长 3.10 亿（+51.71%），紫光国微较期初增长 0.33 亿（+17.50%），反映出元器件及下一环节系统级配套厂商或将进入高速增长通道，行业整体景气度正自上而下进行传导。

信息化企业受益于武器装备更新换代以及国产化进程。随着国防信息化建设进一步深化，预计信息化相关标的订单需求或将进一步提升，并带动资产负债表相关科目表现逐步转好。但信息化板块相关标的主要属于产业链上游，涵盖了雷达、通信、电子、导航等领域，因产品和下游客户的不同，付款方式存在明显的差异化。

4）新材料板块 2021Q3 预收账款较期初增长 25.89%，其中宝钛股份较期初增加 0.97 亿（+46.38%），图南股份同比较期初 0.25 亿（+348.66%）。板块整体反映订单情况良好，预计全年生产较为饱满。

4. 现金流量表：行业付款模式改变，上半年经营性现金流首次为正

2021 单三季度军工行业经营性现金流净额为 19.06 亿元，历史首次位正，由于预付款方式出现改变经营性现金流大幅改善。其中航空板块现金流主要因 2021 上半年主机厂等公司收到大额预付款同比增加 519.98 亿元，为军工四大板块中现金流好转幅度最大的子行业，伴随军改影响褪去，行业预付款方式不断改善，预计行业现金流情况将继续好转。

5. 行业观点

5.1. 利润增速跻身全市场前十，行业景气度持续兑现

利润增速跻身全市场前十，行业景气度持续兑现。修正后 2021Q3 军工行业实现营业收入增速 24.20%，归母净利润增速 51.00%，在 A 股 29 个行业中，归母净利增速排在第 9 位，较H1 上升 3 位，处于中部靠前位臵，再次验证我们对行业高景气度的判断。预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产交付，需求端有望保持高速增长，产业链各环节龙头公司亦将持续收益，建议选择报表端可不断反映自身增长的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。十四五期间，全军加快武器装备现代化，需求持续释放，军工产业链或将持续受益。（报告来源：未来智库）

5.2. 三季度资金加速配臵，公募机构主动配臵比例加大

公募基金重仓持股中军工持股总市值 1334.20 亿元，继 Q2 后续创历史新高，持仓比例为3.87%，环比上升 0.67pct；再进一步剔除其他主题基金后，军工行业主动配臵比例为 2.76%，环比上升了 0.82 个 pct，仍维持历史次高位水平，反映公募基金主动配臵军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配臵军工板块。

其中军工板块重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航沈飞、抚顺特钢、航发动力、中航机电、中航高科、鸿远电子、火炬电子，航空板块成为重点配臵，信息化板块比例略微下降；从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本面逐步兑现情况下，预计会有不断的资金关注并配臵军工板块。此外，截至 Q3，以军工 ETF 及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配臵军工较 2021Q1 出现下滑，经过 Q2 的波动后，进入 Q3 开始回升，预计后续不排除有进一步增加的可能。

5.3. 多数标的估值处于合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配

多数标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态 PE 在 69倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在 30 倍左右，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理甚至偏低的范围，我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在 20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来 3 年或维持 30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计 2021年增速有望达到 40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

6. “十四五”期间需求端有望保持稳健增长，预计高景气子赛道增速将达 30%-40%

“十四五”纲要正式提出，加快国防和军队现代化。3 月 12 日《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远期目标纲要》发布，提出贯彻强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。根据“十四五”规划纲要，我国将着力提升制造业核心竞争力，从 8 个方向重点突破。

一是高端新材料，具体包括高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属材料、高性能陶瓷、电子玻璃等先进金属和无机非金属材料；碳纤维、芳纶等高性能纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料和茂金属聚乙烯等高性能树脂和集成电路用光刻胶等电子高纯材料等；

二是重大技术装备，具体包括动车组、地铁列车、高端机床装备、先进工程机械、核电机组关键部件、邮轮、大型 LNG 船舶和深海油气生产平台等，推动 C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展，大飞机产业链包括三个场景：飞机研制、运行保障和维修衍生；随着型号的放量交付，材料和相关供应商将直接收益，后续随着系统供应商国产化和军民融合服务的发展，大飞机产业链市场空间广阔；

三是智能制造与机器人技术；四是航空发动机及燃气轮机技术，《纲要》提出加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证，推进民用大涵道比涡扇发动机 CJ1000 产品研制，突破宽体客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化，民用大涵道比涡扇发动机是大飞机的核心系统，也是大飞机产业链的重要组成部分；五是北斗产业化应用；六是新能源汽车和智能（网联）汽车；七是高端医疗装备和创新药；八是农业机械装备。在加快机械化信息化智能化和全面加强练兵备战的背景下，航天、航空产业链上下游有望保持高景气度，行业增速预计可达 30%-40%。

国防预算稳定增长，与 GDP 增速匹配。第十三届全国人大四次会议于 2021 年 3 月 11 日正式闭幕，会议通过了 2021 年中国国防草案，2021 年中国国防支出预计达 13553.43 亿元人民币（约合 2090 亿美元），较 2020 年增长 6.8%。对比 2018 年的 11070 亿元、2019 年的11899 亿元和 2020 年的 12680.05 亿元，今年国防支出预算再次增加。根据我们的复盘，自2009-2018 年，我国 GDP 复合增速为 11.38%，高于军费 9.58%的复合增速。近年来面对新形势环境，国防支出增速已经超过 GDP 增长。根据 2020 年报和 2021 年半年报数据，行业已呈现高速增长态势，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导，预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产上量，需求端有望保持稳健增长，产业链各环节龙头公司亦将持续受益。

我们认为，军工板块的真正促进因素，一是业绩，二是估值。基本面来看，对公司业绩影响的关键因素是用户需求和经济发展等因素。根据 2020 年年报，行业整体保持稳健增长，2021半年报已呈现加速增长态势，预计未来两年全行业增速在 30%-40%附近，较 2020 年显著加快。主要逻辑如下：

1）军费稳定增长和加快国防和军队现代化保证行业需求端高景气。第十三届全国人大四次会议通过了 2021 年中国国防草案，2021 年中国国防支出预计达 13553.43 亿元人民币（约合 2090 亿美元），较 2020 年增长 6.8%，保持稳定增长。

2）装备升级放量带来核心竞争力提升，规模效应和国产替代比翼齐飞。当前我军正处于新型主战装备加速列装阶段，预计未来 3—5 年处于快速爬坡上量阶段，规模效应将逐步体现，有望带动产业链的业绩释放。同时，随着装备升级带来的核心竞争力提升，配套产业链技术不断升级，在国际形势日趋复杂的背景下，预计原材料、零组部件、系统等关键要素国产化比重将进一步提升，产业链中上游相关企业或将持续受益。

3）军工体制改革提升企业经营效率，鼓励国防科技成果转化。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央企转换经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改革等，对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。

7. 重点公司分析

7.1. 新雷能：Q3 归母净利润同比+88.07%，展望 2022 年有望保持快速增长深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量

1）从供给端看，公司自 2000 年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；

2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

7.2. 中航重机：Q3 归母净利润 3.38 亿元，同比+127.76%，超市场预期

聚焦主业带动盈利能力改善，资产负债表反映未来需求

受益公司核心主业锻造业务快速增长，前三季度收入利润均实现大幅增长，其中单三季度归母净利润 3.38 亿元，同比+127.76%，环比+74.23%，更为重要的是，Q3 毛利率同比+9.06cpt，环比+2.98pct 至 32.64，净利率同比+10.16pct，环比+10.58%，表观盈利能力提升显著，我们预计主要因：1）力源液压苏州子公司已完成剥离工作，公司进一步聚焦锻造主业中高附加值产品；2）Q3 信用减值冲回 2500 万，资产减值 200 万，参考 Q2 信用减值 2.12 亿及资产减值 2700 万，而伴随行业景气度爬升，盈利能力仍有提升空间。

资产负债表前瞻指标彰显景气度，现金流较期初大幅提升。三季报预付账款较期初增长206.96%，反映公司正积极备产备货应对需求增长，同时前三季度合同负债 7.49 亿，半年度6.98 亿，期初仅为 0.65 亿，表明客户预付款持续到账，锁定未来需求；此外，公司经营性现金流大幅提升至 10.35 亿元，半年度 6.98 亿元，期初仅为 0.53 亿元。进一步验证此前我们提出中航沈飞半年度关联交易采购额仅为 36.95 亿，而年初预计 191.63 亿，预计 21H2采购金额有望大幅增长，而公司作为中航沈飞上游企业亦有望核心受益。

定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展

公司于 2018 及 2020 年分别募集 13.27 及 19.1 亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外，2020 年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。同时，公司于 2020 推出股权激励计划，以 6.89 元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等 115 名员工 777 万股（占总股本 0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。

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家电行业三季报分析：盈利能力逐步筑底，业绩修复弹性可期

1. 家电行业：成本压力下，Q3 单季度业绩持续承压，业绩修复弹性可期

我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合 2021 年三季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。

1.1. Q3 收入稳健增长，业绩短期承压

Q3 家电行业收入增速环比回落，新兴品类表现突出。2021Q3 单季度家电行业整体收入YoY+2.9%，环比 2021Q2 增速回落 14.7pct，主要因为去年同期消费复苏，家电消费基数较高，且 2021Q3 的汛情、疫情影响国内消费景气，海运运力紧张持续影响外销出货节奏。对比 2019 年同期，2021Q3 家电行业整体收入增长 17.8%，增速环比 2021Q2 提升 0.3pct，家电消费仍处于持续复苏通道。其中，Q3 白电行业整体收入 YoY+2.2%，较 Q2 增速有所放缓，主要因为 Q3 国内市场受到汛情、疫情及低线市场消费景气较低的影响，同时内外销高基数压力显现，白电行业内外销出货增速回落。

Q3 黑电行业整体收入 YoY-3.9%，主要因为面板价格处于高位，推升彩电内外销均价，制约内外销终端需求提升。Q3 厨电行业收入YoY+7.0%，增速环比回落，主要受到地产销售低迷和去年同期高基数影响，但集成灶、洗碗机等新兴品类依然表现出优于传统厨电的增长。小家电作为家电行业中的成长性赛道，依然表现出较好的收入增长态势（Q3 收入增速位居家电中游子行业首位）。

其中，清洁小家电表现优于厨房小家电，主要因为：1）扫地机、洗地机等新兴清洁电器品类国内需求高速增长，且出口代工业务景气度较高；2）厨房小家电受疫情催化，去年同期收入基数高于清洁小家电。值得关注的是，家电上游表现亮眼，Q3 板块收入 YoY+26.4%，主要因为疫情推动海外家电订单持续转向国内，下游企业零部件需求旺盛，且部分企业多元化拓展增厚收入。

Q3 成本压力延续，家电行业盈利能力承压，但龙头企业也做了较好的应对，利润率同比降幅较小。2021Q3 家电企业毛利率、净利率分别同比-0.8pct、-1.1pct。Q3 家电行业盈利能力下降幅度环比 Q2 有所扩大，主要因为：1）大宗原材料价格持续上涨，部分企业的前期低价原材料库存已消耗完毕。家电企业虽然可以通过向下游传导缓解成本压力，但是因为提价的节奏较大宗价格上涨存在一定滞后性，未能完全抵消原材料涨价的压力。2）Q3 人民币汇率仍处高位，对家电企业出口业务的利润有所压制。值得注意的是，部分龙头企业通过价格调控和库存管理较好地缓解了成本压力，Q3 盈利能力表现稳健。

Q3 单季度家电行业经营性现金流状况改善。2021Q3 行业整体经营性现金净流入为 332.1亿元，YoY+11.0%。Q3 经营性现金流同比提升，我们认为主要因为经销商预期积极，Q3 家电行业预收账款 YoY+41.1%，且家电企业的产业链话语权增加，Q3 家电行业对上游占款YoY+22.3%。

1.2. Q3 收入高基数压力延续，期待原材料价格回落带来的业绩修复

在收入持续增长，但利润承压的背景下，部分公司的收入较疫情前仍实现了快速增长，这类公司有望在原材料价格回落周期中收获较强的业绩弹性。我们梳理了家电行业个股 2021Q3单季度收入相较 2019Q3 收入的增速。

展望 Q4，预计行业收入增速受到高基数影响，盈利能力有望边际改善。收入方面，2020Q4家电行业收入增速基数仍较高（2020Q2/Q3/Q4 家电行业收入 YoY+1.3%/+14.5%/+16.6%），我们预计 2021Q4 家电行业收入增速将持续受到高基数影响。盈利能力方面，原材料价格企稳，且财报显示，部分企业已完成多轮调价谈判，调价效果有望在 Q4 逐步体现，我们预计Q4 家电行业盈利能力有望底部回升。展望明年，随着基数压力逐渐减轻，且消费景气度逐渐恢复，我们预计明年家电行业收入增速呈现前低后高的态势。而明年原材料价格有望逐步企稳，提价效应也将持续体现，我们判断明年家电行业业绩修复弹性可期。

地产销售增速回落。根据国家统计局数据，今年以来，国内住宅商品房销售面积增速持续回落，我们认为，这与近几个月房贷市场利率上升、地产政策趋严相关。根据融 360 的样本监测数据，截至 2021 年 9 月，全国房贷利率已连涨 8 个月，但相比前几个月，9 月份的涨幅有所缩窄。整体来看，2021 年 1~9 月，新建商品住宅销售面积 YoY+11.4%，这或对明年的家电销售产生积极影响（从住宅销售到产生家电需求，时隔 4~5 个季度）。中期而言，2022年家电行业销售态势尚需跟踪。需要一提的是，在政策调控下，Q3 一些一二线城市的住宅二手房成交量下滑明显，对家电销售产生一定影响。

Q3 原材料涨价幅度趋缓。2021Q3 铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在高位水平。Wind 数据显示，Q3 LME3 个月铜期货价、LME3 个月铝期货价、塑料指数分别 YoY+44.2%/+52.2%/+25.0%。根据我们的测算，Q3 空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY+30.3%/+27.7%/+25.6%，增速环比 Q2 下降 7.2pct/5.3pct/6.6pct，但仍高于去年同期水平。2021Q3，海尔、美的、格力的毛利 YoY+2.4pct/+0.1pct/-1.2pct，显示出白电龙头强大的规模优势、对上下游议价能力和费用控制能力。在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，我们预计 Q4 原材料价格涨幅将趋缓，家电企业面临的原材料成本压力将逐步缓解。预产造成一定影响。

Q3 汇率波动给家电企业带来的风险总体可控。今年以来，人民币汇率有升有贬，但总体保持了基本稳定。2021 年前三季度我国 GDP 同比增长 9.8%，增速高于发达国家和新兴市场国家。国内良好的经济基本面是外汇市场稳定的内在基础。2021 年 9 月、10 月，美元兑人民币汇率分别环比-0.3%/-0.6%，变动幅度较小。出口业务收入占比较高的家电企业通常会金及现金等价物的影响分别环比+1.9 亿元、+1.7 亿元、-0.8 亿元，汇率波动给家电企业带来的影响有限。我们预计 Q4 人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

2. 白电：原材料压力释放，龙头抗压能力强

2.1. 行业收入稳健增长

Q3 行业整体收入增速回落，龙头收入表现稳健。Q3 白电行业整体收入 YoY+2.2%，较 Q2增速有所放缓，主要因为 Q3 国内市场受到汛情、疫情及消费景气较低的影响，同时内外销高基数压力显现，白电行业内外销出货增速回落。据产业在线，Q3 空调、冰箱、洗衣机内销出货量 YoY+0.6%、-9.0%、-0.6%，外销出货量 YoY+4.6%、-10.1%、-14.2%。具体来看，格力、美的、海尔 Q3 收入增速分别为-16.4%、+12.9%、-0.6%。受空调行业低景气度，且渠道改革影响节奏，Q3 格力收入有所承压；美的、海尔的多元化和全球化布局成效逐渐体现，Q3 收入增速较超预期。

经销商预期积极。Q3 末，白电行业预收款余额 YoY+60.7%，增幅显著高于其他家电子行业，相比 2019 年同期增长 44.9%。去年同期经销商经营状况逐步恢复，当前经销商的经营状况已基本恢复正常，预收账款大幅提升亦反映出白电经销商提货意愿相对上年同期更为积极。（报告来源：未来智库）

空冰洗均价持续提升，线上零售表现持续较优。2021 年以来，大宗原材料价格持续上涨，白电企业生产成本提升，为缓解成本压力，白电企业陆续提高出厂价，推动零售均价持续提升。终端零售方面，线上消费习惯延续，Q3 白电线上零售量基本维持正增长，线下受到汛期、疫情扰动，零售量仍有所下降。奥维线上线下数据合计来看，2021Q3 空调、冰箱、洗衣机零售量 YoY-2.2%/+0.4%/+0.4%，空调终端消费景气度低于冰洗，主要因为房地产景气度较低，而空调与房地产的相关度高于冰洗。

2.2. 盈利：成本压力延续，Q3 业绩短期承压

2021Q3 白电行业整体业绩 YoY-7.5%，受原材料和海运价格上涨等短期因素影响，白电行业业绩同比小幅下滑。其中，格力、美的、海尔 Q3 业绩 YoY-15.7%、+4.4%、-12.4%（剔除卡奥斯及私有化海尔电器影响后同口径 YoY+14.6%）。

2021Q3 白电行业盈利能力小幅下降，2021Q3 行业毛销差相比 2020Q3/2019Q3 分别提升+0.5/-0.4pct，净利率相比 2020Q3/2019Q3 均下降 0.9pct。Q3 成本压力持续高企的背景下，白电行业盈利能力仅小幅下滑，表现出白电龙头较强的成本抗压能力。其中，Q3 格力净利率同比+0.1pct，环比+2.7pct，格力盈利能力持续改善。Q3 美的净利率同比-0.8pct，较 2019Q3提升 0.5pct，美的通过调节价格，优化产品结构公司通过调节价格、优化产品结构（例如，2021 年 1~9 月，高端品牌 COLMO 收入超过 25 亿元，同比增速在 320%以上），部分对冲了成本影响，Q3 盈利能力较为稳健。Q3 海尔净利率同比-0.7pct，较 2019Q3 基本持平， Q3海尔一方面推进效率提升，另一方面继续通过产品结构优化、提价、精简 SKU 较好地应对了原材料价格上涨的压力。

2.3. 经营性现金流状况有所改善

Q3 白电行业经营性现金净额同比+16.1%。Q3 经营现金流状况改善，主要因为整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权逐渐提升，对上游占款增加，被下游占款减少。

3. 厨电：Q3 收入增速放缓，成本压力显现

3.1. 地产景气影响厨电龙头收入

Q3 厨电行业收入增速放缓。2021Q3 厨电行业收入 YoY+7.0%，增速较前期有所减缓，我们分析，主要原因为：1）地产景气波动，尤其是部分一二线城市的住宅二手房成交量明显萎缩。2）部分地产企业出现流动性问题，为降低经营风险，厨电公司缩减工程渠道订单，该渠道收入增速放缓（例如，老板电器 Q3 工程渠道收入增速不到 7%）。展望 Q4 及 2022 年，考虑到地产销售波动，我们对厨电行业整体经营态势持谨慎预期。

集成灶行业渗透率持续提升。分公司来看，2021Q3 4 家集成灶企业收入增长态势好于传统厨电公司（Q3 老板电器收入 YoY+13.7%、华帝收入 YoY+0.04%；亿田收入 YoY+40.6%、火星人收入 YoY+37.5%、帅丰收入 YoY+29.2%、美大收入 YoY+17.8%），集成灶公司通过新开店、进入下沉小店（天猫、京东、苏宁小店），收入表现更好，品类渗透率继续提升。根据产业在线，Q3 集成灶行业内销量占比油烟机内销量 17.8%，同比+3.4pct。

下游提货预期较前期谨慎。2021Q3，厨电行业预收款 YoY-4.2%，在地产压力下，下游经销商经营预期更加谨慎。

3.2. 行业盈利能力下滑

因成本影响，厨电行业盈利能力下滑。2021Q3 厨电行业毛利率同比-5.1pct，我们分析，行业盈利能力下滑，主要因成本涨价影响，企业原材料备货周期已过，压力开始显现。分公司来看，多数厨电公司 Q3 毛利率均有不同程度下降。值得注意的是，因亿田调整价格策略、优化产品结构，其 Q3 毛利率同比+1.1pct。

3.3. 经营性现金流下滑

Q3 厨电行业经营现金净流入同比下滑。2021Q3 行业经营现金净流入 YoY-29.6%，因成本明显上涨，企业采购原材料的现金支出增加，影响经营性现金流与预付款。由于企业控制工程渠道销售，厨电行业被下游占款增速有所放缓。我们判断，随着后续原材料压力逐渐缓解，厨电企业经营现金流有望改善。

4. 小家电：Q3 清洁小家电景气度环比 Q2 下降

4.1. Q3 清洁小家电景气环比 Q2 下降，厨房小家电高基数压力延续

Q3 小家电行业收入 YoY+8.8%，增速环比 Q2 有所下降，其中清洁小家电收入增速环比 Q2有所回落，厨房小家电因为去年同期高基数原因维持 Q2 的低增速状态。

基数效应下，Q3 清洁小家电公司（科沃斯、石头、莱克、春光）收入增速有所下滑。清洁小家电板块 2021Q3 收入 YoY+29.2%，增速环比 Q2 -31.1pct；但如与 2019Q3 相比，则2021Q3 收入增长 81.3%。Q3 清洁小家电景气度环比 Q2 有所下降，主要因为 2021Q3 清洁小家电行业具有一定的高基数效应。2020Q2 清洁小家电收入 YoY+6.0%，外销受到海外疫情的影响，内销基数也相对较低。2020Q3 清洁小家电收入 YoY+40.4%，外销快速增长，国内增速也逐步提升。虽然高基数影响下清洁小家电增速有所放缓，但是 Q3 清洁小家电表现仍然领先其他家电子板块。其中，洗地机以及扫地机等新兴清洁电器仍然呈现快速放量的态势，渗透率不断提升。

展望 Q4，随着各品牌推出扫地机、洗地机的迭代产品，新兴清洁电器品类有望维持高景气。根据科沃斯官方信息，双 11 开门红期间，科沃斯机器人销售额突破 8 亿元，YoY+62%，添可销售额超 7 亿元，YoY+375%，销售态势良好。Q3 厨房小家电公司（苏泊尔、新宝、九阳、小熊、北鼎）收入 YoY-1.2%。与 2019Q3 相比，厨房小家电 2021Q3 收入增长 18.2%。厨房小家电行业收入同比下滑，主要受到去年同期高基数，及海运运力紧张影响出货节奏等因素的影响。

分公司来看：1）Q3 苏泊尔、北鼎收入YoY+2.2%、+17.6%。Q3 苏泊尔持续推动线上渠道转型，加强长尾产品布局，经营表现稳步提升。北鼎不断加强自主品牌建设，Q3 用品和食材类新品推动收入规模快速提升。2）Q3新宝、九阳、小熊收入 YoY-0.3%、-9.3%、-6.3%。Q3 收入同比下降，主要因为国内厨房小家电线上竞争加剧，新品推广效果不及预期，且高基数和海运压力显现。展望后续，随着小家电企业积极拓展新品，开拓新兴销售渠道，持续发力海外市场，我们预计小家电企业经营表现将有所改善。

值得关注的是，Q3 倍轻松收入 YoY+39.8%，虽然线下渠道受疫情偶发影响，但线上依然维持快速增长，整体经营表现稳健，体现了公司较强的成长属性。Q3 小家电行业预收款同比增加。截至 2021 年 9 月底，小家电行业预收款 YoY+15.9%。其中，清洁小家电预收款 YoY+32.2%，厨房小家电 YoY-15.7%。Q3 清洁小家电板块预收款增长较多，主要因为莱克电气 Q3 预收款 YoY+251.6%（Q3 石头预收账款 YoY+9%，科沃斯预收账款 YoY-14.2%）。我们认为主要因为全球海运运力紧张，客户订不到柜或船造成无法及时出运。Q3 厨房小家电板块预收款同比下降，主要因为国内厨房小家电景气度较低，Q3苏泊尔、九阳预收款 YoY-21.0%、-27.9%。Q3 新宝预收款 YoY+10.3%，主要因为海运运力紧张导致部分收入延期确认。

4.2. Q3 成本压力环比 Q2 增加，期待盈利能力边际改善

Q3 小家电行业毛利率/净利率同比分别下降 1.9pct/2.6pct，环比 Q2 分别下降 0.6pct/0.1pct。行业盈利能力环比 Q2 进一步下降，主要因为：1）Q3 原材料价格维持高位，部分公司前期储备的低价原材料逐步消耗，Q3 成本压力相比 Q2 进一步提升；2）Q3 人民币汇率相比去年下半年有所提升，对公司出口业务的盈利能力有一定的负面影响。展望 Q4，小家电企业正积极推出高毛利新品，考虑到原材料价格未呈现持续上涨态势，预计小家电企业盈利能力有望边际改善。

4.3. 经营性现金流净额同比下降

2021Q3 小家电行业经营现金流净额 YoY-74.0%。Q3 行业经营性现金流净额有所下降，主要因为，上游供应紧缺，小家电企业为保证供应，加强对原材料和零部件的备货，支付的原材料货款有所增加，导致整体经营性现金流净额有所下降，预付款规模也相应提升。我们判断，随着后续供应端的压力逐渐缓解，小家电企业经营现金流有望改善。（报告来源：未来智库）

5. 黑电：面板价格进入下行通道，期待业绩修复

5.1. 零售价格仍处于高位，下游需求疲软

Q3 行业收入增速下降。Q3 黑电行业收入 YoY-3.9%，增速环比 Q2 下降 22.9pct。内销市场方面，根据奥维数据，Q3 国内彩电销售额 YoY+4.5%，增速环比 Q2 提高 2.9 pct。虽然 Q3液晶电视面板价格高位下行，但是从面板价格传递到终端零售价存在一定的滞后性。奥维数据显示，Q3 国内彩电零售均价 YoY+28.1%，彩电销量 YoY-18.4%，终端消费需求较弱。

彩电行业高端大屏化趋势持续。奥维云网数据显示，Q3 55 英寸和 65 英寸电视零售量占比接近 50%；75 英寸电视零售量占比为 6.8%，同比提高 2.8pct；80 英寸以上电视零售量占比为 1.9%，同比提高 1.0 pct。根据奥维数据，2021 年双 11 期间，线上电视平均尺寸将达到 55.7 英寸，同比提高 1.7 英寸。彩电行业大屏趋势进一步强化。

外销市场增速回落。根据海关数据，Q3 我国液晶电视出口金额 YoY+12.5%，增速环比 Q2下降 5.3pct，主要是因为 1）全球海运运力紧张影响产品出口。Q3 我国液晶电视出口量YoY-30.1%；2）液晶电视出口均价大幅上涨，海外终端需求较弱。Q3 我国液晶电视出口均价 YoY+61.0%。

Q3 行业预收款 YoY-10.9%，增速环比 Q2 下降 15.6pct。受终端需求疲软影响，下游提货积极性仍较低。我们预计，随着 Q4 面板价格持续下行，彩电出厂价将会反映出成本下降，经销商的提货意愿会逐步提高。

5.2. 面板价格高位回落，行业盈利能力仍承压

Q3 行业盈利能力下滑。Q3 行业净利率同比下降 1.2 pct，毛利率同比下降 0.5 pct，主要是因为原材料价格延续大幅上涨势头。Wind 数据显示，2021Q3 期间 43 寸、55 寸、65 寸电视面板价格 YoY+36.1%/+54.2%/+46.7%，涨幅环比 Q2 大幅收窄，但仍高于去年同期水平。根据奥维数据，Q3 国内彩电零售均价 YoY+28.1%，零售价涨幅小于面板价格涨幅。电视整机厂商难以将面板涨价压力完全转移给终端消费者，盈利能力仍然承压。

预计 Q4 行业盈利能力修复。液晶电视面板价格 Q3 以来进入下行通道，但绝对值仍高于去年同期。 10 月面板价格加速下行， 43 寸 、 55 寸 、 65 寸电视面板价格分别QoQ-22.8%/-21.6%/-12.0%。国内电视市场需求疲弱，欧美电视销售旺季在三季度提前备货下已告一段落，Q4 电视面板需求转弱。随着韩系厂商延后退出 LCD 市场，国内多家面板厂再次启动新一轮的扩产计划，面板市场供需不断往宽松方向发展。我们预计 Q4 面板价格将延续下行趋势，黑电企业的盈利能力将逐步修复。

5.3. 经营性现金流改善

Q3 行业经营现金净流入同比大幅改善。Q3 黑电行业经营现金净流入为 24.6 亿元，同比增加 38.8 亿元。除创维数字现金流同比略有下降外，黑电企业的现金流都同比增加。四川长虹Q3经营现金净流入同比增加27.2亿元，主要是因为公司观察到Q3面板价格高位震荡后，减少面板等原材料备货规模。

Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 30.6 亿元；海信视像 Q3 经营现金净流入同比增加 10.7 亿元，主要是因为 1）公司加大销售回款力度。Q3 公司销售商品与提供劳务收到的现金同比增加 17.9 亿元；2）公司对上游的议价能力增强，Q3 公司应付票据及应付账款同比增加 15.6 亿元。与众不同的是，创维数字 Q3 经营现金净流入同比减少 1.9 亿元，主要是因为公司加大 DDR3、EMMC Flash 等电子元器件的备货力度。Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 10.6 亿元。

6. 上游：Q3 收入利润增速环比下滑，财务表现仍然领先整机企业

6.1. Q3 板块收入增速环比 Q2 下降，景气度仍高于整机企业

2021Q3 家电上游收入增速环比 Q2 略有下滑，但增速仍高于整机企业。2021Q3 家电上游收入 YoY+26.4%（家电行业收入 YoY+2.9%）。为空调和冰箱洗衣机做配套的几个典型企业Q3 收入同比分别为：三花智控+23.5%、海立股份+54.4%、长虹华意+23.9%，增幅好于整机企业相关业务。2021Q3 家电上游收入表现较好，主要因为：1）2021Q3 家电内销需求恢复至疫情前的水平，外销在高基数基础上仍然实现增长，拉动对上游的需求；2）原材料价格提升，零部件单价相应提升，拉动上游企业收入规模增长。

Q3 上游企业的预收款 YoY+17.5%，与家电板块整体的变化趋势一致。2021Q3 下游需求保持相对旺盛，预计 Q4 需求维持 Q3 态势，上游供应端仍处于紧缺状态。下游厂商为锁定原材料打款意愿较强，因而 Q3 家电上游厂商的预收款有所增加。

6.2. Q3 成本压力环比 Q2 增加

受原材料价格上涨影响，家电上游企业 Q3 整体盈利同比也受到一定的压制。整体来看，家电上游企业 Q3 受到的成本压力较 Q2 环比提升。Q2 上游个股受原材料涨价，毛利率同比涨跌互现，但 Q3 上游公司均表现出明显的毛利率同比下滑的状态。Q3 家电上游行业1毛利率同比-3.9pct，净利率-0.6pct（Q2 家电上游行业毛利率同比-1.8pct，净利率同比-1.0pct）。虽然成本压力增加，但是 Q3 家电上游企业通过费用控制，净利率降幅环比 Q2 有所收窄。

6.3. 经营性现金流改善

Q3 家电上游经营现金净流入同比略有提升。Q3 家电上游企业经营现金净流入 10.6 亿元，因为收入利润规模提升，对上游的占款以及被下游的占款均有所提升。Q3 家电上游的存货规模同比增长较多，主要因为：1）原材料价格上涨，零部件单价提升拉动备货所需资金规模的提升；2）原材料供需失衡，我们认为部分上游企业担心原材料缺货，可能存在囤积原材料的行为。

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彤程新材整合上下游：科华+杜邦战略合作，加速光刻胶国产替代

一、杜邦+科华战略合作，光刻胶国产替代加速推进

1.1 战略合作助力满足中国爆发式需求增长

2021 年 11 月 8 日，杜邦电子与工业事业部和北京科华微电子材料有限公司今日宣布开展一项合作计划，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。凭借双方公司的优势，此项合作旨在满足行业对先进光刻胶和其它光刻材料的需求。

杜邦是全球领先的半导体材料供应商，已推出大量荣获认可、多种波长的光刻产品，其中包括 193nm（ArF）、248nm（KrF）和 i/g-line 光刻胶，以及碳膜涂层（SOC）、抗反射涂层（BARV）、先进表面涂层和光刻胶配套试剂。

合作的对手方，北京科华成立近 20 年，当前已经成长为中国最大的集成电路光刻胶本土供应商之一，产品已经包括了集成电路、LED、分立器件、先进封装、MEMS 等领域所使用的光刻胶。

杜邦拥有着实力强劲的光刻胶及相关产品的技术优势，而北京科华作为行业内的新秀，双方的合作我们认为将会更加大力支持中国本地市场的发展，合作基础下也将快速为下游晶圆厂客户提供各类高性能光刻材料，助力客户发展，从而满足中国内地对于光刻材料的爆发式的增长。

科华微电子北京科华是唯一被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，光刻胶产品包括 KrF （248nm）、g 线、i 线、半导体分立器件负胶、封装胶等，是中国大陆半导体光刻胶营收额最高的公司，也是国内唯一可以批量供应 KrF 光刻胶给本土 8 寸和 12 寸的晶圆厂 客户。

目前主要客户包括中芯国际、上海华力微电子、长江存储、武汉新芯、上海华虹宏力、华虹半导体（无锡）、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、中芯集成（绍兴）、北京燕东微电子、三安光电、华灿光电等行业顶尖客户。

2021 年 1-9 月，北京科华实现光刻胶业务营业收入 0.94 万元，同比增长 51.6%；其中半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 61.78%；KrF 光刻胶产品较上年同期增长 226.69%。

除了财务数据的亮丽表现，公司产品上新增包括 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得长江存储、中芯北方、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。

彤程电子对科华微电子实现控股后，为进一步优化业务结构、提高企业的经营效益和运行质量，对分支机构进行了整体梳理，并对相关子公司进行逐步清理，进一步提高管理品质。

科华微电子深获半导体客户支持，以满足国内半导体客户各类光刻胶的制程需求并稳定供货为己任，建立原料采购多元化、生产制程自动化及信息化、销售及技术支持专业化的经营模式，致力于建设自主可控的全球客户信赖的光刻胶公司。

1.2 彤程电子对外投资 ArF，加速本土高端光刻胶替代之路

在此次与杜邦展开战略合作之前，公司已在 2021 年 8 月 17 日公告全资子公司，彤程电 子，使用自筹资金 6.99 亿元对外投资 ArF 光刻胶研发平台建设项目，预计 2023 年末建设完成。

主要用于研发 ArF 湿法光刻胶工业化生产技术的开发我们认为当前彤程新材（含彤程电子、北京科华）已经实现了 G 线、I 线、KrF 的正式出货，客户方面同样进展飞速的基础上，再次投入 ArF 光刻胶将会助力公司巩固当前在 IC 光刻胶的龙头之位。

同时在对外投资公告之中，公司立项考虑引入 ArF 技术团队，启动对于 ArF 湿法光刻胶技术及产业化的突破，将会是一个对于彤程新材里程碑式的项目，帮助彤程新材实现 ArF 方面产业化的能力，同时助力突破 ArF 湿法的技术，高端专业技术团队，负责关键配方研制、关键应用技术开发、质量管控及产品生产，实现对于 ArF 湿法的技术及产业化的双重快速突破，并结合公司已有的 ArF 干法技术，快速突破，实现国产替代，成为国内唯一一家实现了 IC 光刻胶产业化大类全突破的厂商，正式拉开与同行的距离。

而此次与杜邦的合作之中，我们认为战略合作也将进一步推动公司在 ArF 光刻胶项目上的发展，使其在未来的投产更为顺利，加速彤程新材为本土高端光刻胶替代的进度。

此外，彤程新材在彤程电子这一平台上同时建设 1.1 万吨/年产能的面板及 IC 光刻胶，也将为公司产能再助一力，在技术、产能、战略合作伙伴上面共同进步。

1.3 IC 光刻胶市场高速发展，有望迈向百亿规模

从半导体材料来看，至 2020 年全球市场规模在 539.0 亿美元，较 2019 年同比增长 2.2%。 从长期维度来看半导体材料的市场一直随着全球半导体产业销售而同步波动。

虽然半导体芯片存在较大的价格波动，但是作为上游原材料的价格相对较为稳定，因此我们也可以看到半导体材料整体并无巨幅波动，且保持稳定增长的趋势。

此外看到当前半导体市场由于 5G 时代到来，进而推动下游电子设备硅含量的大增，带来的半导体需求的快速增长，直接推动了各个晶圆厂商的扩产规划。

而芯片的制造更是离不开最上游的材料环节，因此我们有望看到全球以及中国半导体材料市场规模的飞速增长。

在全球半导体材料的需求格局之中，中国大陆从 2011 年的 10%的需求占比，至 2019 年已经达到占据全球需求总量的 16.7%，仅次于中国台湾（21.7%）及韩国（16.9%），位列全球第二。

随着整个半导体产业的持续增长，以及中国大陆不断新建的代工产能，我们有望看到中国大陆半导体材料市场规模增速将会持续超越全球，荣登第一。

半导体晶圆制造过程繁琐且复杂，对于的材料大类的设计也超过了 9 种，在 2019 年期间，整个半导体材料 521 亿美元的市场规模之中，半导体晶圆制造材料占据了约 63%，达到了 328 亿元。

其中光刻胶占比约为 5.3%，光刻胶辅助材料 6.9%，合计占整体晶圆制造环节材料成本的 12.2%。

看到中国半导体光刻胶市场，在 2015 年光刻胶市场约为 17.8 亿元，而至 2020 年中国半导体光刻胶市场整体已经增长至约 27.4 亿元，且至 2021 年有望达到整体 31 亿人民币的市场规模。

中国市场半导体光刻胶市场在 2019 年至 2021 年的增速持续走高的核心原因我们认为是中国半导体晶圆代工的产能增速迅猛，因此给中国大陆市场带来个更大的增速。

在下文我们展开阐述了中国/全球晶圆厂的扩产，以及制程及晶圆尺寸带来的价值量变化，因此我们判断随着中国及全球的晶圆产能持续扩张，以及集成电路制程的不断提升，中国 IC 光刻胶市场有望向着 100 亿人民币规模发展。

计算方式：

根据下文 SEMI 数据，2019 年中国 8 寸及 12 寸晶圆产能（含内外资）约为 80 万片/月和 65 万片/月；

根据上文智研产业研究院所统计 2019 年中国半导体光刻胶市场规模为 25.2 亿元人民币； 因此我们可以计算得出 2019 年每片 8 寸晶圆平均用光刻胶价值量约为 90~95 万元人民币；

根据下文集微网统计至未来中国 12 寸晶圆规划月产能为 145 万片，8 寸晶圆规划月产能为 135 万片；并且我们根据下文 2.2.2 所述，高制程芯片大尺寸晶圆所用单片光刻胶用量上升，我们假设 8 寸和 12 寸的价值量比为 1:1.5~1:2.0，因此我们预计在国内内资市场需求的规模约为 80 亿元人民币，而再考虑外资在中国的晶圆厂的光刻胶需求，中国整体需求有望达到 100 亿元人民币。

1.3.1 晶圆产能扩产推动光刻胶用量激增

根据 IC Insight 的统计及预估，在不包含三星、英特尔等 IDM 类型晶圆代工市场而言，2020 年纯晶圆代工市场或实现了约 19%的增长，达到了 677 亿美元的市场规模，是过去多年以来最高的增速幅度。

而随着 5G 带来的硅含量渗透的景气及需求的爆发，未来市场预计将持续增长，至 2024 年 IDM+Pure-Play Foundry 将会有合计约 1075 亿美元的市场规模。

此外不仅市场规模在不断的提升，看到全球 12 寸晶圆的产能的增长情况，根据 SEMI 在 2020 年 10 月的《300mm Fab Outlook to 2024》报告所述，在 2019 年全球 12 寸晶圆的产能超过 540 万片/月，至 2024 年之时，全球 12 寸晶圆产能将会超过 720 万片/月。

全球半导体制造商在 2020 年至 2024 年将持续提高 8 寸晶圆厂产能，预计增加 95 万片/月，复合增速将达到 17%，至 2024 年将会达到 660 万片/月的最高历史记录。

而这其中，中国占据大多数产能，在 2021 年已经达到了 18%，在未来的产能不断扩张的情况下，有望占比持续提高。

从全球角度我们看到了晶圆产能无论是 8 寸或者 12 寸均处于高速增长的趋势之中，再聚焦至中国大陆的晶圆产能增长情况来看，更是呈现了较全球产能增长更高的增速，这也将给国产半导体材料带来更大替代契机以及可渗透空间。

1.3.2 制程提升带来光刻胶价值量提升

在前文第一章节我们看到中国晶圆代工厂商在未来的扩产规划将会十分巨大，8 寸的产能将在未来实现从当前 74 万片/月增长至 135 万片/月，12 寸产能将从当前 38.9 万片/月增长至 145.4 万片/月，分别将实现 82%及 274%的增长，将会直接带动半导体的材料需求之外，从产能的扩张的结构来看，12 寸晶圆的增速将会远超过 8 寸晶圆，并且我们认为未来中国的产能制程结构将会逐步升级，带动更大的半导体材料用量的弹性增长。

从 Logic 芯片的角度来看，看到台积电从 20Q1 开始至 21Q1 的各制程占收入之比，可以看到在 28nm 及其以上的制程收入占比从 45%降低至 37%，其中 5nm 制程从 0%提升至 14%（20Q4 达到 20%）。

由此可见整体芯片制程不断的向更先进制程的方向发展，而其中将会带动各类集成电路晶圆制造材料的使用量不断地提升。

我们根据 IC 光刻胶所能使用到的制程节点来看，可以看到随着制程的逐步增长，所用的 IC 级光刻胶品种将会逐步发生变化，并且随之带来的 IC 光刻胶的价值量也将会发生巨大的变化（单位价值量：ArF>KrF>I>G）。

1.4 彤程+科华，上下游垂直整合带来盈利、研发巨大优势

本章节我们将围绕着彤程新材上下游垂直整合的布局进行分析该战略布局能为公司带来的两大优势：研发能力、及利润潜力。

光刻胶为集成电路制造核心材料，树脂为其主要原材料，其成本占比超过 50%，而在高端 ArF 和 KrF 光刻胶中，其成本占比更是超过了 70%。

光刻胶专用化学品属于光刻胶制备的上游产业，它的基本组分有以下几种，分别为光引发剂（光增感剂、光致产酸剂）、溶剂、成膜树脂及添加剂（助剂、单体等），其主要使用的溶剂之一为丙二醇甲醚醋酸酯（PMA），占光刻胶含量约为 80%~90%。

我们以 KrF 光刻胶为例，在成本占比之中，树脂成本占比高达约 75%，感光剂约为 23%，溶剂约为 2%，

电子级酚醛树脂对产品纯度要求非常高，相较传统应用领域合成难度更大。

在原材料中，由于量产的需求，在生产树脂中需要保证不同批次的高分子树脂的分子量分布和性能都相差无几，故而成膜树脂的合成难度最高。

随着光刻工艺的曝光波长的减短（从紫外 g 线的 436nm 到 ArF 准分子激光的 193nm），相应光刻胶所需的主体成膜树脂也从环化橡胶类到聚对羟基苯乙烯类、聚脂环族丙烯酸酯类和聚甲基丙烯酸酯类。电子级酚醛树生产技术长期由国外垄断，国内长期依赖进口。

目前彤程新材已成功自主开发电子级酚醛树脂，在光刻胶、环氧塑封料、覆铜板等领域均有布局，并通过部分客户的认证，开始批量供应。

收购瀚森镇江，完成电子化学品领域的又一记重拳出击。瀚森树脂（镇江）有限公司为全球领先的酚醛树脂生产商瀚森化工在中国镇江的工厂，年产能 4 万吨，公司于 2021 年成功收购其 100%的股权。

至此，彤程新材在电子化学品领域的布局已包含北旭电子（液晶面板光刻胶）、科华微电子（半导体光刻胶）和瀚森镇江（电子级酚醛树脂）。

依托彤程在高性能酚醛树脂的行业领先地位，以及在高分子材料领域 20 多年的创新研发、 生产龙头经验，彤程收购后即将在瀚森镇江开展的业务涵盖环氧塑封料、覆铜板等电子行业用特种树脂，还涉及航天航空材料、罐听树脂、耐火材料、岩棉等行业，进一步加快在电子化学品领域的深耕和布局。而基于原材料的自产化，我们也做了如下测算。

1.4.1 光刻胶利润潜力提高

根据彤程新材当前所从事的光刻胶、以及光刻胶的配套试剂、及其他原材料的自产化，我们假设在未来彤程均可实现一级原材料（直接原材料：树脂、光酸剂、溶剂）的自产化的基础上，做了如下假设：

可以看到当彤程新材可以实现三大原材料的自产化之时，在 KrF 光刻胶的毛利率有望从 50%的基础提升至 74%；而进一步考虑，如若彤程新材能将二级原材料（树脂、溶剂、感光剂的上游原材料）进一步自产化，其光刻胶毛利率整体将会再上一个台阶，有望远超实现一级原材料自产后的毛利率水平。

随着公司光刻胶业务逐步的放量生产，规模化效益配合产业链上下游垂直整合带来的利润弹性，将会是远超市场预期的水平，这也是公司上下游整合带来的核心优势之一。

1.4.2 光刻胶研发能力提升

在章节 3.1 内我们对于上下游垂直整合给彤程新材带来的光刻胶毛利率的巨大弹性做了简单的测算，但上下游垂直整合带来的优势之处不仅于此，同时也将会在光刻胶的研发方面产生巨大的优势，帮助公司继续保持乃至扩大自身在光刻胶业务领域上的优势地位。

根据我们对于各方面资料的整理以及对产业的草根调研，我们梳理了有无上下游配合整合能力的光刻胶公司在以下四点上存在的差异：

当前彤程新材已经实现了 I 线、G 线、KrF 光刻胶这三大种类的光刻胶量产突破，而随着彤程新材逐步逐步突破上游原材料及更上游的原料，我们有望看到公司实现在光刻胶研发的飞速进展，进一步的拓宽公司 IC 及面板光刻胶的品类及型号。

二、盈利预测

当前公司与杜邦已达成战略合作，我们认为此次合作将会帮助公司高端 ArF 光刻胶在未来产业化放量的过程中加速，使公司进一步完成全 IC 光刻胶（G 线、I 线、KrF、ArF）大类的覆盖。

同时公司上下游整合带来的公司未来的利润潜力将会十分巨大，以及公司当前不断的扩产（彤程电子、PBAT、橡胶助剂等）都将在产能的逐步释放的过程中给公司带来成长的动力。

因此我们预计公司将在 2021 年至 2023 年实现收入 24.70/31.56/40.27 亿元，归母净利润 3.44/4.39/5.91 亿元，对应当前估值 107.3/84.1/62.4x。

三、风险提示

1. 下游需求不及预期：

当前公司多款产品处于扩产阶段，如若下游需求不及预期，将会影响公司收入及利润情况；

2. 技术研发不及预期：

公司当前多个产品在做技术的进一步突破，如若公司技术研发及突破情况不及预期，将会影响公司新产品的销售情况。

3. 市场规模及毛利率测算可能存在误差：

文中对于 IC 光刻胶及面板光刻胶均进行了基于当前行业数据、以及我们国盛电子团队的假设进行预测；如若行业数据或假设的条件发生变化，或将会对光刻胶行业市场规模，以及未来预期毛利率产能影响。

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重研发，聚光科技：高端科研仪器市场空间巨大，技术迎来收获期

聚光科技：国产高端科研仪器龙头，技术迎来收获期

1.1 高端科研仪器龙头，质谱迎来收获期

聚光科技（杭州）股份有限公司成立于2001年1月，并于2011年4月15日上市。

经过20余年的发展，公司已经成为国内高端分析仪器领军企业，主营业务为高端分析仪器产品技术为核心的研发、生产、销售，并具备多领域的方案解决能力，可以为环保、实验室、工业、食品、医药、生命科学、新能源、半导体等领域提供分析仪器、信息化软件、运维服务、检测服务、咨询服务及定制化的创新产品组合和解决方案。

公司掌握“三谱”核心技术，应用领域不断拓展。

公司早期主要以化学法、紫外、红外等为技术平台，为环境检测和工业过程分析提供检测设备及相关服务，是国内最大的环保和工业分析仪器及解决方案的供应商。

公司于2015年将自身质谱业务单独分拆孵化，成立谱育科技子公司专注质谱研发，进一步加速了质谱仪器的研发和产业化。

目前在质谱、色谱、光谱、化学、生物及前处理技术等方面开发出 70 余项技术平台，从技术储备期进入收获期。

公司掌握底层核心技术，除了将更先进的技术应用于环保、工业等传统优势领域，亦不断拓展应用场景，针对半导体、生命科学、临床诊断等领域开发了多种质谱产品。

公司业务稳步增长，仪器仪表业务占比最高。

公司 2016-2020 年营业收入稳步增长，从 23.49 亿元增长至 41.01 亿元，复合增速达 11.79%。2021H1 公司实现营收收入 13.69 亿元，同比降低 3.86%，系安谱实验子公司出表所致。

剔除出表因素影响，公司 2021H1 同比增长 14.18%。从业务构成上看，仪器、相关软件及 耗材的销售收入占比最高，2020 年占比达 60.1%，是公司收入的主要来源。

公司盈利波动系研发、销售投入加大叠加减值所致。

公司 2016-2020 年归母净利润分别实现 4.02、4.49、 6.01、0.40、4.89 亿元；净利润率从 2016 年的 19%降至 2020 年 13%，主要原因系公司加大研发和销售投入并且受到 PPP 项目、商誉减值的影响；叠加效应导致公司净利润减少。

公司研发、销售投入较多，也有一些非经常损益项目影响，利润波动情况较大。

如果我们观察企业经营现金流水平，2018-2020 年分别为 4.8 亿、5.1 亿、6.4 亿，呈现很良性的现金流情况。

公司于 2021 三季报对外公布，将组织专门团队拟处置剥离 PPP 项目，此项举措将有助于公司资源的集中以及资产负债结构的改善。

2. 高端科研仪器市场空间巨大，国产企业亟需破局

科研仪器设备是科学研究和技术创新的基础条件,其应用水平是衡量一个国家科技发展水平和潜力的重要标志。

科学仪器是指科学技术上用于检查、测量、控制、分析、计算和显示被测对象的物理量、化学量、工程量和生物量等性质的器具或装置，是科学发展的基础与前提，其创新及制造和应用水平反映了一个国家的科学技术和工业发展的实力。

根据SDI发布的《2015-2020全球分析仪器市场》数据，2020年全球分析仪器市场约637.5 亿美元（折合人民币超4000亿），2015-2020CAGR约为4.4%。

仪器应用最多的领域是学术研究，其次是制药工业、临床，三者占据超过40%的市场需求。

按仪器类型划分，生命科学仪器份额最大，质谱增速最快。

根据中国产业研究院数据从全球实验室分析仪器细分领域看，生命科学、表面科学两个领域占比最多，分别占总市场规模的 26%和 13%，色谱、质谱、光谱仪和实验室设备占总市场规模的 37% 。

市场发展速度来看，分析仪器中质谱仪器增速最高（CAGR2015-2020，7.1%），其次是表面科学仪器（5.6%）、生命科学仪器（4.9%）。

从地区来看，欧美占据主要市场份额，而中国增速最快。

从全球区域来看，目前实验室分析仪器的销售主要集中于欧美地区，其中北美地区占据了全球分析仪器市场的主导地位，其次是欧洲，两者需求占全球仪器市场的三分之二。

随着中国、印度等亚洲国家经济的不断发展，亚洲各国对实验室分析仪器的需求不断提高， 而我国已经成为亚洲地区增长最快的分析仪器应用市场。

质谱、光谱、色谱 5 年中国市场规模超 400 亿元。

根据前瞻产业研究所预计，2020 年中国质谱市场为 120 亿左右，进口超过10000台套。如保守以国际市场年均复合增长率 7.70%为基础进行测算，我国 2026 年质谱仪市场规模将会达到约 190 亿元。

根据中国分析检测协会数据，2018 年中国光谱仪市场规模 60 亿元，按 4%的国际市场增速预测，则 2026 年中国光谱市场空间约为 82 亿元；而根据 SDI 数据，我国 2018 年色谱的市场规模为 94 亿元，按 3.7%的国际市场增速计算，2026 年将达到 126 亿元的市场规模，则“三谱”5 年市场空间约为 400 亿元。

2.1 国产高端科研仪器亟需破局，政策鼓励国产替代

我国高端科研仪器几乎被国际巨头垄断，面临卡脖子困境。目前，我国科研仪器厂家的主要生产方向仍是中低端仪器，质谱、色谱、光谱、电镜、核磁共振仪等在内的高端仪器几乎都被国际巨头垄断。

根据仪器信息网统计的“2021 年全球仪器公司市值 TOP20 排行榜”，美国有 11 家科研仪器厂商上榜，日本上榜 4 家，德国和瑞士各上榜 2 家，英国上榜 1 家，未出现中国企业的身影。

中国科学仪器领域相关技术受美国管制的形势非常严峻，国产亟需破局。

在中美贸易冲突的背景下，美国为首的发达国家以立法形式限制关键核心技术向我国出口。美国出台的《商业管制清单》等文件包含了大量对技术、设备和产品的出口限制，涉及重要的科学仪器及其相关的零部件，影响深远。

根据美国“两用”物品的商业管制清单（CCL）数据，有42.08%的清单条款涉及对科学仪器的管制，包括分析仪器、工艺实验设备、电子测量仪器等十二类科学仪器是受管制范围较广的领域。

其中，分析仪器是最多的一类；主要的种类包括生化分离分析仪器、质谱仪、光谱仪、色谱仪、显微镜、图像分析仪、X 射线仪、热分析仪、电化学仪、样品前处理和制备仪以及其他设备。

我国仪器产业的自给率只有8%，远低于芯片与石油，是目前我国对外依存度最高，也是贸易逆差最大的行业之一。

我国质谱仪进口占据90%，贸易差收窄，但仍有巨大差距。

以质谱仪为例，目前全球质谱仪市场主要被几家国际行业巨头占据，市场的主要参与者为赛默飞、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、沃特世、珀金埃尔默、岛津等公司，大约占据了全球90%的市场份额。

从需求来看，我国高端分析仪器市场极度依赖进口，近几年虽然逆差有所改善，但仍处于高位。

根据中国海关总署统计数据，2014-2020年我国进口质谱仪由44.7亿元提升至105.2亿元，进口依赖度由2014年的94.7%降至2020年的74%，呈现改善趋势。

2020年，我国质谱仪进口数量为13889台，其中从美国进口的数量为4535台，占我国质谱仪进口数量的32.7%，是我国质谱仪进口数量最多的国家。

虽然我国整体质谱进口依赖程度呈现降低趋势，但对于高端质谱设备仍然不具备替代实力。

根据2020年1-11月海关统计的数据来看，2020年1-11月我国进口质谱联用仪为4641台，而出口仅为 20 台。高端分析仪器进口替代是关键所在。

国家持续战略布局，重点专项打造科学仪器“歼 20”。

科学仪器是我国长期受限于人的领域，是我国五年发展计划中的重要板块。国家早年便通过科技部、发改委、工信部发布《国家重点研发计划重大科学仪器设备开发专项》、《国家关键核心技术攻关专项（高端仪器设备方向）》、《产业技术再造和制造业高质量发展专项 （产业链协同创新项目）》等多个专项支持自研科学仪器研发。

今年，国家连续发布多项政策，包括但不局限于《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《仪器仪表行业“十三五”发展规划》、《医疗装备产业发展规划（2021-2025年）》等重大专项，在政策与资金上给予重要支持，国家层面仪器国产化决心坚定。

国内质谱起步较晚，政策支持国产替代。

国家财政部及各级财政厅发布《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》指导意见对国产质谱产品采购比例提出明确的要求，以推动采购国产科研仪器，保持产业链、供应链安全稳定，范围上基本覆盖了所有的质谱类型，给予质谱国产化重要支持。

2.2 质谱分析：高端定量、定性分析方法

质谱是可以精准分析原子和分子质量的科学仪器。

质谱分析法是通过对被测样品离子的质荷比的测定来分析物质的组成和结构的一种分析方法。

分析时首先将样品离子化（带上电荷），然后利用不同离子在电磁场的运动行为的不同，把离子按质荷比（m/z）分开而得到质谱，通过样品的质谱和相关信息，可以得到样品的定性、定量结果，是唯一可以确定分子量、确定分子式的方法，对化合物的结构鉴定至关重要。

质谱仪凭借高灵敏、高分辨、高通量等特性在各行各业有着广泛应用，如生命科学、半导体等领域。

质谱仪一般由进样系统、离子源、质量分析器、检测器和记录系统组成；核心是离子质量分析器。

质谱根据质量分析器的不同可分为多种类型，并可与不同电离源相互配合提高检测效果。

电离对于任何质谱分析都是必不可少的，分析物的极性决定了离子源的选择，为此，不同的方法适合不同的样品类型和应用。

离子源大致可被分为气相法、解吸法和喷雾法，每种方法对应多种离子源类型。样品电离后，必须将离子分离，这一过程在质量分析器中发生。

质谱仪根据核心部件质量分析器的不同，可以分为飞行时间质谱仪、四极杆质谱仪、离子阱质谱仪、离子回旋共振质谱仪、磁质谱仪等类型。

有些类型的电离源和质量分析器可以很好地相相互配，因此实际应用上往往通过工程手段进行不同的排列和系统组合。

常见的配对方式如MALDI-TOF、ICP-MS等，即离子源为基质辅助激光解析电离（MALDI）、电感耦合等离子体（ICP）；检测器为飞行时间（TOF）、四极杆质量分析仪（MS）的质谱仪。

质谱通常以联用的方式来提升检测效果。

质谱之外，色谱、光谱也是最常见的分析仪器，其与质谱一样均可在多种领域被应用。色谱、光谱、质谱都有各自的优缺点，为了能够最大限度的发挥每种分析仪器的最大优势，现代科学通过将两种或三种仪器进行联用来分析样品，联用技术能够克服仪器单独使用时的缺陷。常见的联用方式包括将色谱与质谱联用，如气相/液相色谱-四极杆质谱（LC/GC-MS、LC/GC-MS/MS）。

3. 聚光科技：重研发，坚定攻克核心技术

创始人科研出身，专注研发。

公司创始人王健先生和姚纳新先生均为科研背景出身，王健先生先后在浙江大 学、斯坦福大学取得工程博士学位，并于2001年回国创立聚光科技并担任首席科学家，二者浓厚的科研背 景奠定了公司扎实研究的发展底蕴。

公司自创立初便确立了以掌握核心技术为核心的发展战略，并一以贯之。截至2021H1，公司累计研发投入超25亿元，远超同业其他企业；公司研发投入占比营收常年稳定在10%的水平，研发投入稳定。

研发转化率高，自主产品硕果累累。

聚光科技作为“国家重大科学仪器设备开发专项”的主力军多次获得科技部863计划、重大科学仪器设备开发专项等国家专项资助，累计承担30余项国家和地方的重大科学仪器专项，积累了包括质谱、色谱、光谱、化学、生物及前处理技术在内的七十余项技术平台，研制数十款填补国内空白的分析仪器。

3.1 谱育科技：集中精锐，专注核心质谱技术研发

子公司谱育科技专注高端质谱仪研发。

谱育科技为公司早年独立成立的研发团队，专注于质谱技术和产品的研发。截止2021年8 月，公司研究和开发人员750名以上，占公司总人数的50%以上，硕博士学历占比70%以上。

谱育科技研发团队经过多年高比例的持续研究与开发投入，完成了近二十项国家重大科技专项研发和国家及行业标准制定工作，积累了二十余项新型技术平台。

深刻解决市场需求，提供“一站式”解决方案。

在产品类上，公司已拥有较完整的质谱、色谱、光谱、理化等分析检测技术及气体、液体、固体等进样前处理技术；技术应用上，亦研制了实验室分析、现场化分析（便携、在线、移动）、自动化分析等一系列创新产品组合，并持续推出技术领先的系列产品，为用户提供全方位、专用化的“一站式”科学分析解决方案。

图 22:公司核心产品覆盖市场绝大多数需求

公司掌握核心质谱技术，多款高端质谱仪填补国内空白。

公司掌握核心质谱技术，产品已经覆盖市面的绝大多数产品，并且不断加大研发，推陈出新，产品丰富度不断接近国外龙头企业，形成了有效进口替代能力。

此外，技术上来看，公司研发了多款高端质谱仪器，填补国产高端质谱的空白。

以三重四极杆技术为例，三重四极杆质谱仪是四极杆质谱仪中更先进的技术。

谱育科技是全国唯一拥有自主三重四极杆的国产厂家，填补了三重四极杆串联质谱仪的国内空白，且产品技术指标达到国际同类先进产品水平，是谱育科技在“国家重大科学仪器设备开发专项”支持下，历经 8 年的研发沉淀的成果。高额的研发投入和时间成本筑起了极高的壁 垒。

3.2 掌握核心质谱技术，不断探索新兴应用领域

以核心技术为平台，扩大细分检测领域。以往高端科研仪器主要被应用在环保领域，仅小部分应用在生命科学等科研领域。

公司掌握高端质谱技术，经过 10 年的研发累计，针对不同领域的产品储备已经比较完备。

已经不断渗透到临床、实验室、半导体等领域，未来有望打通全门类的检测，市占率稳步提升。

与生化、免疫等传统诊断技术相比，质谱技术在灵敏度、特异性、多指标联检等方面具备独特优势，既是生化、免疫等现有检测技术的补充，又是延伸，可以提高现有检验项目的精准度，也可检测其他技术不能检测的指标，能够更好地指导临床诊断，为患者提供更准确的检测结果，正在多个临床应用场景发挥着越来越重要的作用。

多款产品重磅上市，深入布局生命科学赛道。

谱育科技旗下聚医疗科技有限公司专注仪器的临床化应用、销售、服务。

目前公司的 LC-MS/MS 和 ICP-MS 等质谱产品可直接应用于该领域。

公司在临床质谱具备一站式解决方案的能力，供包括前处理设备、质谱仪器、配套试剂、检验服务等在内的完整解决方案。

近日，谱育 科技在 BCEIA 2021 重磅发布质谱流式细胞仪（EXPEC 7910 ICP-QTOF）、全光谱流式细胞仪（EXPEC 8100） 2 款生命科学新品，基于流式细胞分析技术应用解决细胞功能分析研究问题，持续推进生命科学与诊断赛道的布局。

图 23:新品流式细胞分析仪助力深入布局生命科学赛道（左 EXPEC7910；右 EXPEC8100）

以半导体全产业链的精密检测分析为切入点，进军半导体领域。

公司结合高纯试剂、湿电子化学品、高纯晶圆和高洁净车间等的检测需求，以高度定制化、系统自动化为方向开发半导体行业专用的质谱在线系统，为半导体全产业链精密检测分析提供技术支撑。

在痕量、超痕量元素分析检测方面，2020 年底发布的全新一代 三重四极杆 ICP-MS 替代原有单四极杆产品可直接应用于半导体领域。针对半导体行业对洁净室 AMC 管控要求，亦推出了阴阳离子等一系列离线、在线检测设备及解决方案。

结合客户需求提供深度定制化服务，形成差异化竞争。

公司亦与客户深度合作，将高端分析仪器的开发与行业客户的需求融合，深度定制开发，以差异化提升竞争力。

公司开发出系列化的分析检测技术和进样前处理技术，适应便携检测、在线检测、移动检测、实验室自动化检测等全新的分析检测应用场景和创新产品组合。

代表应用场景有：

1）医疗端：

公司全球首创的全自动实验室4.0，实现从制样、称重、前处理、自动禁用、分析、报表的全流程无人值守的自动化分析，深刻解决我国临床质谱应用痛点；

2）工业端：

公司结合云平台技术，将传统分析过程的本地化，转为云端化、移动化，实现了在线实时检测、监控、管理、报警集一身的智能检测平台；

3）环保端：

公司创立多项世界首创检测应用，以移动（车载/船载）分析仪器为核心，可适用于液体、气体、固体等监测对象中多项指标的现场监测，可满足应急监测、日常监测、移动督查、现场 执法等多种应用需求。

4. 盈利预测

公司盈利预测：

我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.01、2.91和4.67亿元，对应EPS分别为0.22、0.64和1.03元。

当前股价对应2021-2023年 PE 值分别为 93、32 和 20 倍。

看好中国高端科研仪器国产化以及公司质谱迎来爆发期。

5. 风险提示

产品研发不及预期；临床、半导体领域进展不及预期；PPP项目回款不及预期；商誉减值

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商学院第一股，行动教育：预收账款具备前瞻意义，18年后拓展加快

1.公司概况：实效商学院，预收账款具备前瞻意义

1.1.发展历程：盈利能力稳定提升，18年后加快拓展

上海行动教育科技股份有限公司成立于2006年3月，2015年曾在新三板上市、2021年1月退市，2021年4月在主板上市。

公司致力于打造“世界级实效商学院”，最为强调的是“实效”。公司目前有30多家分支机构，成立以来已服务7万家企业（含上市企业600余家，其中沪深、港、美股等300余家，新三板近300家）、约15万位企业家，每年新增1万多学习人次。浓缩EMBA为引流项目，校长EMBA为核心项目。

2020年公司实现收入/归母净利3.8/1.07亿元、其中管理培训/管理咨询/图书音像制品销售收入分别为3.3/0.44/0.04亿元，占比为87%/12%/1%。

进一步拆分管理培训业务来看，公司的核心课程包括浓缩EMBA、在线EMBA和校长EMBA 等，其中浓缩EMBA已经开设16年、累积开讲426期。

我们估计，校长EMBA/浓缩EMBA/在线EMBA分别占比48%/32%/10%左右，其余为管理咨询项目。

公司所有课程持续更新，其中《赢利模式》课程已经迭代至10.0。公司管理培训模式包括公开课（含校长汇）和企业内训。

对于公开课，公司在与客户签订业务合同并收到预收款后安排客户学员培训。

因此，我们认为合同负债+其他流动负债（其他流动负债是合同负债价税分离剥离出来的部分）可以作为公司业绩的前瞻性指标；历史来看，预收账款15-20年cagr30%，在12-18年相当于次年培训收入的88-107%，18、19年对应132-162%，我们分析主要由于20年疫情影响消课进度。截至21Q3末，公司合同负债+其他流动负债为7.39亿元。

2012-2020年收入/归母净利CAGR为2.15%/67%。

回顾公司历史，从收入来看，公司仅2013-2014年及2020年收入出现负增长，2013-2014年主要受管理团队变动影响，2020年主要受疫情影响。

2017年高增主要来自管理咨询业务快速增长，其中管理培训/管理咨询业务分别增长28%/57%。

2019年管理培训/管理咨询业务分别增长9%/-25%、增速大幅放缓，其中管理培训主要受学生人次同比下降0.44%影响，管理咨询业务同比下降一方面是由于公司组织架构调整，原先经营孵化器咨询业务的五项管理后续主要经营图书音像制品的销售业务，其咨询相关项目及团队人员陆续转移至母公司，使得孵化器咨询业务同比下降59%，另一方面一般咨询项目中的财务咨询项目受到经济放缓、企业更关注降本增效影响、需求大幅减少，从而使得一般咨询项目收入同比下降14%。

毛利率呈现上升态势、从67%提升至80%，带动净利率从1%提升至32%。

我们分析，公司毛利率提升主要得益于公司逐步完善和标准化相关管理培训业务、提高培训 业务课程售价，同时缩减培训场所、教学模式、差旅食宿等方面的成本。

其中2015、2016年毛利率下降主要受管理咨询业务毛利率下降影响（开展了商业模式和股权设计等新咨询模式，前期开展成本较高），管理培训业务毛利率较稳定。

此外，产品销售毛利率波动较大主要受产品结构影响、其中音像产品毛利率远高于图书产品毛利率。

从费用率看：

（1）销售费用率：

2012-2013年公司销售费用率高达40%，主要由于地推模式下需要较多的销售人员以及较强的销售激励政策，2014年公司精简销售队伍、销售费用率大幅下降。

2018年后销售费用有所提升，主要由于为拓展市场增加了销售人员数量以及薪资水平（销售人员从2017年的444人增长至2019年的689人、2020年受疫情影响下降至534人，销售人员平均薪酬从2017年13.84万元/年提升至2020年16.65万元）。

（2）管理费用率：

2013-2015年公司受管理团队变动影响、管理费用率大幅提升，2016年随着业务逐步恢复增长、公司管理费用率大幅下降，叠加当年处置长期股权产生的投资收益贡献、净利率大幅提升，2016年之后，公司净利率稳定在26%-30%。

（3）资产减值损失：

2016、2017年公司资产减值波动较大，主要由于2016年末结余应收卖房款、应收中踞置业拆借款等较大额其他应收款，公司按照会计政策计提了坏账准备，而2017年前述款项陆续收回、坏账准备也相应转回，坏账损失大幅下降。

（4）所得税：

2016年计提减值产生递延所得税使得2016年有效所得税率下降。

1.2.资本市场表现：PE在20-33倍波动，PEG在0.6-1倍波动

2021年4月上市至今，公司股价上涨47%（截至2021年11月3日收盘），跑赢沪深300指数52PCT。2021年11月5日公司市值为40亿元。

上市以来，公司PE在20-33倍波动。

我们分析公司的股价走势来看：

（1）上市后杀估值至21PE20X左右，随后公司公告对外投资设立基金、提振市场信心，因为公司学员多为5-10亿元规模中小企业、不排除未来有上市可能的公司，公司股价最高涨至 63.15元（2021年7月14日）、对应21年PE为33倍、对应21PEG（20-23年3年CAGR）为0.94倍；

（2）2021年7月，国务院发布双减意见，虽然公司业务与双减无关联性、且中报收入/净利较19年增长29%/61%，但整体教育板块遭遇杀估值，公司股价最低跌至41.2元（2021年8月31日）、对应21年PE为21倍、对应21PEG（20-23年3年CAGR）为0.61倍。

1.3.股权结构：股权相对集中，家族控股特点明显

根据2021年半年报数据统计，公司前十股东占总股本比例为74.59%，公司实际控制人为李践，与李维腾和赵颖为一致行动人。

截至2021Q3，李践直接持股31.22%，并通过上海云盾商务咨询合伙企业、上海蓝效商务咨询合伙企业等进行间接控股，李践及其一致行动人持有公司约47%的股份。

董事长李践仍担任公司的导师，是《赢利模式》课程的创始人。

1992年白手起家创办风驰传媒，结合自己的亲身实战，李总把商业的一些核心规律找出来，创立了《浓缩EMBA》（原赢利模式）课程，累计服务了13万多家企业，同时助推超600家企业成为行业龙头，包括顾家家居、西贝、名创优品、味千拉面、海澜之家、合力泰等。

2.行业分析：大行业、小公司格局明显

2.1.国内管理培训行业规模：4000亿元市场，CAGR17.46%

分析公司所在的行业规模，我们关注：

（1）管理培训：

根据中研普华管理咨询公司的研究，2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到17.46%，2020年国内管理培训行业市场规模达到4070亿元，同比增长14.65%，预计2022年将达到5392亿元，15%CAGR；以行动教育2020年收入3.79亿元来算，市占率不到1%。

下游中，流通业/制造业/金融、租赁及商务服务业/餐饮和住宿业/交通运输/仓储和邮政业/信息通讯技术业/文体娱乐及传媒业及其他为 38%/29%/14%/4.70%/3.70%/3.30%/2.90%/1.80%。

建筑业和能源业由于企业总量较少、对培训的投入相对不足以及企业性质等原因，其市场需求量占市场总量的2.40%。

从报名人数来看，2020年商学院报名人数22万人、其中EMBA11万人，而金字塔腰部人数空间则在100-500万人；以行动教育年培训人数1.6万人来看，空间仍较大。

（2）管理咨询：

2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到7.97%。2020年我国管理咨询行业市场规模达到2150亿元，相比2019年增长了6.28%，预计2022年将达到2414亿元，CAGR6%。

2.2.行业竞争格局：门槛低，业内竞争激烈

我们将行动教育的主要竞争对手分为三类：

1）商学院学历教育：

入学门槛高（录取比例在1:3-1:8），学费高，耗时2-3年，教师大多为教授；

2）非学历商学院培训：

主要机构有行动教育、创业黑马、博商、中旭、经邦、华一世纪、聚成、长松等，主要服务对象是企业2B模式，入学无门槛，价格较商学院相对便宜，短训通常数天，全部课程通常1 年左右，教师曾任企业高管；

3）非学历2C培训：

如高顿教育，主要服务对象是个人，入学无门槛，主要课程以考证为主，学费4-6万左右，时长通常不超过1年，由于地推销售费用高、目前仅为微利。

从业务规模看，行动教育收入规模高于创业黑马，2020年分别为3.79/1.64亿元，且从复合增速来看，行动教育高于创业黑马（16-20收入CAGR分别为9.72%/-2.94%）。

创业黑马2019年受内部经营方向变动导致营销服务收入大幅下降84%（其中公关业务收入同比下降17.89%、广告业务同比下降99.27%），但公司的核心业务经营培训仍同比增长34.49%，2020年下滑主要受到疫情影响。

从毛利率来看，公司2018-21H毛利率分别为74%/76%/79%/80%，创业黑马分别为25%/56%/60%/53%，行动教育毛利率稳定提升，我们分析主要由于公司定位大班教学。

虽然创业黑马2019年剥离广告业务后、毛利率大幅提升，但是毛利率仍远低于行动教育，创业黑马主要针对中小型企业创始人进行战略咨询，更加点对点，比起统一授课来说成本更高。

从净利率来看，行动教育2018-21H净利率分别为26%/28%/29%/32%，创业黑马分别为1%/6%/4%/-3%。

行动教育净利率随着提价+成本优化逐步提升，而创业黑马2019年净利率提升得益于剥离广告业务，2020年受到疫情影响净利率有所下降，2021H公司加大业务拓展力度、员工人数大幅增长，同时公司加大了在线平台建设，组建百人研发团队来打造SaaS化服务系统、研发投入大幅增长，使得净利率下降。

3.公司优势：成熟产品体系+师资体系+渠道体系，复购+转介绍率较高

3.1.课程：定位“实效商学院”，打造差异化课程体验

行动教育主要帮助国内中小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。与国内高等学院的MBA、EMBA项目不同，行动教育的管理培训更加重视实效。

公司在培训传统管理科学理论的基础上，更多地结合国内的法律环境、经济环境、产业和区域环境、竞争环境、人力资源环境等实际情况教授学员管理工具和执行技巧，以帮助学员提高管理实操水平；同时对于存在进一步服务需求的客户，公司还可以提供相关管理咨询服务。

比如，公司的课程设计逻辑和其他不同，金融和经济学放最后，体现的思想是：

公司认为经济趋势虽然影响企业，但是是次要影响因素。课程帮助董事长解决了比如如何调动员工积极性和责任心，帮助新晋高管解决了不知如何带领团队等问题。

课程设置上强调实效。

1）课程根据实际案例迭代，并提供有针对性咨询服务。

公司拥有《赢利模式》、《财务模式》等具有较强市场影响力的培训课程，并且配套提供一系列管理咨询服务；同时公司根据近年来我国宏观经济和消费环境的变化、管理学科的发展并结合学员调研情况，对公司课程内容进行持续升级，开发更加实用的管理工具。

2）引入国内外优秀导师授课，并因地制宜总结出适合中国企业的方法。

公司引进清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（平衡记分卡创始人）等国内、国际知名讲师为公司学员讲授相关课程，同时国外老师授课完毕后，公司老师会进行落地总结，总结出一套适合中国企业的方法。

3）针对新需求不断推出新课程。

针对培训需求比较大的行业、国家大力支持的高新技术行业和战略性新兴产业开发更加富有行业特色、更加契合行业需求的培训课程。

4）互动式授课，注重学以致用。

区别于传统的、单向的讲课模式，行动教育采取基于互动的、实效的授课模式，包含了多项诸如行动学习法、体验式学习、板书法、学以致用模式、复训、成果分享、情景模拟、现场通关等注重实效的培训方法或环节。

导师实务操作经验丰富。

区别于高等院校和一般培训机构，公司的导师普遍在各自授课领域有过多年的实务操作经验，真正实现了“做自己所讲、讲自己所做”，保证了公司企业管理培训课程的实效性，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。

从培训效果上看，公司的培训普遍具备较强的落地能力，拥有诸多成功案例，包括百果园、口味王、合力泰等，有些企业粘性甚至达 10 年，更多企业由老板多次带中高层一起来学习。

3.2.师资：内部培养+外部名师合作

目前，公司的管理培训业务主要由公司自有的讲师完成，并与部分外部讲师合作讲授部分课程，我们估计，教师中50%左右来自内部、30%左右来自外部，学员会在课后对老师打分，低于92分则会被免除开课。

截至2020年末，公司拥有讲师19人，此外公司还与多位优秀的外部讲师在《财务管控》、《大营销管控》、《奇胜营销》、《快乐绩效》、《团队正能量》、《组织效率》、《战略性创新》课程上形成稳定合作关系。

公司拥有自主研发的知识产权达300余项，知名讲师包括：宋志平（原中国建材，中国国药董事长）、付小平（复星集团子集团财务总监）、江竹兵（英国C&G国际培训师）、陈军（原顺丰集团营销副总裁），以及知名大学的教授陈涛（加拿大滑铁卢大学终身教授）、熊启明（西贝梦想大学），张晓岚（中山大学、华南理工大学EMBA特聘教授）等；

此外公司还引进了国内外知名金融、商业管理等领域的知名人士如朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（Robert S.Kaplan，平衡记分卡创始人）、巴里·波斯纳（Barry Posner，全球畅销书《领导力》作者）、帕特里克•莱格朗德教授(Patrick Legland，巴黎HEC商学院金融学教授)等。

在教师薪酬上，公司采用制片厂模式：

公司设置课程研发体系、集体研发，老师是产品线的一部分，老师的薪酬与客户人数收入之间达到有效平衡。

课程对于老师而言相当于引流作用，老师有进一步针对企业的咨询业务。

公司内部讲师讲授精品公开课的讲师费较为固定，一般按照精品公开课的开课次数支付讲师费，我们估算内部讲师费用在3-4万元/次左右（根据薪酬/公开课次数估算），外部讲师的均价在14-16万元/次左右。

3.3.获客：强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高

我们分析，公司获客渠道来自：

（1）新拓展：

公司主要通过一线销售人员的电话销售、关系销售、小规模课程试听、与行业协会等机构合作组织主题论坛等方式开拓新客户。

截至2020年末公司共拥有534名销售人员、占全体员工的72%。

目前公司在北京、深圳、上海、杭州、成都分别设立了销售服务子公司；

在南京、武汉、合肥、郑州、济南、石家庄、西安、昆明、长沙、广州、佛山、东莞、厦门等省会城市和经济发达城市设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络；

并且计划未来两三年在上海、北京、深圳、长沙、昆明等5个城市设立智慧管理培训基地。

（2）老客户转介绍：

基于公司实效性强的课程、优质跟踪服务带来的口碑，我们估计公司复购+转介绍率较高。 从薪资水平来看，公司销售人员的平均薪资在16万元左右、高于上海平均薪酬（2019年上海平均薪酬为11.5万元）。

在销售人员激励上，（1）公司采用低底薪+高绩效方式，（2）公司每个季度都开展全员竞赛，Q1有春雷行动，Q2有半年度英雄大会，Q3是高峰行动，Q4是神剑行动，公司每日、每周、每月、每季度、每半年度、每年度都会有业绩冠军产生，通过全员赛跑与冠军激励的混合打法，调动销售人员的积极性。我们测算公司获客成本在6500-8500元/人左右。

4.成长驱动：拓展培训基地，高端课程占比提升

4.1.线下建设5个智慧管理培训基地，3-5年渠道和销售团队翻倍

目前公司主要收入来源于华东地区，2018-2020年华东地区收入占比分别为36%/34%/47%，其次来源于华南、华中和西南地区。

未来公司计划在2-3年新设上海、北京、深圳、长沙、昆明5个智慧管理培训基地；与此对应，公司销售团队以年20%-30%的速度增长，预计3-5年左右人数翻番。

我们估计，新城市第一年做到1000多万收入、当年盈亏平衡；第三年达到2000-3000万收入。同时公司将启动行动慕课智库建设项目，提升公司线上业务的竞争能力。

行动慕课智库的教学平台、客户管理平台以及公司业务体系的充分衔接，将全面升级公司现 有业务模式。

（1）慕课智库教学平台将以在线课程、直播教学等形式为互联网用户提供管理培训服务，并为线下引流；

（2）慕课智库教学平台首创翻转课堂体系，是对线下如精品公开课、校长汇、商学院等业务的有效增值，实现“线上预习”、“直播教学”等新的教学模式；

（3）慕课智库的客户管理平台会将广域的互联网用户信息以及原有线下业务的精准客群流量数据完备存储于数据库中，通过有效的大数据分析得出用户画像。

4.2.课程迭代完善，未来有望量价齐升

按照客户交易规模划分来看，公司客户结构体现出小规模交易客户占比下降、大规模交易客户占比上升的特点。

2018-2020年公司收入规模1万元以下的客户数量合计分别为1,511/1,158/483家，占当期客户总数的比例分别为29%/22%/12%，占比呈下降趋势;我们分析，未来客户增长叠加单个客户规模增大有望共振、贡献收入增长。

我们估计去年校长EMBA报名约1000人、今年1500人左右，占比从30%提升至50%。

此外，公司标准化的研发流程和多样的研发方式形成了一系列成果，并持续研发投入使课程体系不断完善，形成了战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等覆盖企业管理各重要领域的课程体系，并根据经济环境变化、管理理论发展、企业管理实践的需要持续更新，2018-2020年公司课程单价年复合增速在5%-13%，我们分析，未来课程单价仍有望跟随迭代而稳步提升。

4.3.管理咨询有望随着管理培训业务增长而增长

公司同时兼顾管理咨询，该部分客户来源于管理培训业务，因培训主体是中小企业家，部分企业家有管理咨询需求，会直接向公司购买管理咨询服务。

2021年7月8日，公司与国瑞税务（专业税务服务机构）签订合作协议，公司将借助国瑞税务的专业团队为客户提供专业的税务咨询服务，从而延长对客户的服务周期，带动管理培训业务发展。

公司在拥有内部咨询团队的同时，也会延请外部专家，积极撮合外部培训老师和咨询客户达成订单，公司会从中抽取收入分成。

4.4.股权投资有望创造利润新增长点

公司对外投资设立投资基金——海南躬行私募基金合伙企业，合伙企业总规模为2亿元，公司出资1.99亿占基金99.5%份额。该投资基金用于投资行动教育的学员企业中具有良好发展潜力的公司，并为全体合伙人获取良好的投资回报。

目前公司合作客户中70%是收入在5000万-10亿的企业，公司面临较多投资机会。目前投资基金锁定的是学员中具有发展潜力的企业（PRO-IPO阶段），目前公司服务的学员中有约300家上市公司，300余家新三板公司。

公司未来焦点瞄准北交所，瞄准未来有上市潜力的中小民营企业。

5.盈利预测和估值

我们假设：

（1）公司作为行业内少有的上市企业，目前已具备一定的品牌影响力，未来有望跑赢行业增速，同时公司2020年已建立起线上APP、并推出线上EMBA课程抢占线上市场，我们预计2021-2023年公司管理培训收入增速有望达到56%/27%/28%，同时随着管理培训业务增长，管理咨询业务有望在管理培训业务的带动下实现快速增长，我们假设2021-2023年公司管理咨询业务收入增速分别为25%/5%/5%；

同时我们假设其他业务稳步增长，2021-2023年图书音像制品销售业务收入增速分别为20%/10%/10%，其他业务收入增速分别为10%/10%/10%。综上，我们预计2021-2023年公司收入增速分别为52%/25%/26%。

（2）我们认为，随着公司业务逐步优化，产品提价叠加成本优化有望带动毛利率逐步提升，我们假设2021-2023年公司管理培训毛利率分别为83%/84%/85%，管理咨询业务毛利率分别为58%/60%/62%，图书音像制品销售毛利率分别为50%/55%/60%，其他业务毛利率分别为80%/80%/80%。

综上，2021-2023年公司毛利率分别为80.46%/81.88%/83.68%。

（3）我们假设公司2021-2023年销售费用率分别为29%/29%/29%，管理费用率分别为17%/17%/17%，研发费用率分别为6%/6%/6%，财务费用率分别为-3%/-3%/-3%，则综上，公司 2021-2023年净利率分别为28.88%/29.64%/30.26%。

我们认为，公司经过多年发展，已建立起完善的课程体系、师资体系和渠道体系，拥有较强的品牌力、我们估计复购+转介绍率较高。

我们认为未来成长空间在于：

（1）在新城市开拓渠道获取新客户，（2）老客户规模提升，（3）产品提价；（4）管理咨询业务创造收入增量；（5）股权投资增厚利润。

预计公司2021-2023年收入分别为5.75/7.17/9.01亿元、归母净利分别为1.60/2.09/2.95亿元，对应EPS分别为1.89、2.48、3.49元，2021年11月5日收盘价46.2元对应PE分别为24/19/13倍。

6.风险提示

疫情的不确定性：

疫情反复将对线下经营造成不利影响；

政策的不确定性：

政策变动，例如对预收款政策的管控等或对公司经营造成负面影响；

课程迭代风险：

若公司不能按照市场的需求及时更新迭代课程，或对公司教学产生负面影响；系统性风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

如何对恒瑞医药进行估值？

摘要：恒瑞医药市盈率在历史估值中枢70.06倍附近，市净率、市销率都在历史中枢下方。2021年第三季度股东人数71.92万户，2020年28.18万户，9个月增加了155%；2020年机构投资人1514家，2021年第三季度机构188家持有63.79亿股的28.85亿股，最核心持股机构“西藏达远公司”和“连云港恒创公司”；控制人孙飘扬21年未有减持记录。5家卖方机构对它2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值284.81亿元、307.88亿元、362.13亿元，利润62.12亿元、68.36亿元、82.05亿元。

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

SWOT：优势、弱点、机会、威胁

S优势：

1、研发能力及产品储备丰富，1-2年都有新产品推出。

2、 2006年至2020年，收入连续15年保持两位数增长。

3、 财务费用始终保持负值，历史上无有息负债记录。

4、 自上市以来，公司发展依靠自身通过经营活动获得的现金累积投资，从无再融资活动。

5、 具有出大产品的超级能力。

W弱点：

1、 2021年受集采影响，收入及利润受到影响和波动。

2、职业团队受挫后，不确定性因素变大。

O机会：

1、 生物创新药成为未来新药研发主流，公司新品种储备丰富。

2、 在建产能项目10项，产能增量确定。

T威胁：

1、 与全球巨头相比，市值不足“罗氏”【4】的五分之一，辉瑞制药【5】的21.06%、默沙东【6】的22.59%，体量相差大。

2、 产品类别远不及全球巨头，且缺少全球重大公共性产品研发。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市净率及市销率，与复星医药、长春高新比较

（一）市盈率（PE）：

恒瑞医药长周期市盈率估值中枢54.12倍，当前估值位于中枢附近。2016年至2021年估值中枢市盈率70.06倍，最高市盈率104.79倍，出现在2020年12月25日；最低市盈率41.89倍，出现在2016年11月14日。

可比公司复星医药【7】、长春高新【8】比较，复星医药相同时期估值中枢市盈率29.68倍，长春高新估值中枢市盈率52.35倍。

恒瑞医药市盈率整体水平高于复星医药、长春高新。

（二）市销率（PS）：

恒瑞医药近五年平均市销率16.07。最高市销率23.81，出现在2020年12月25日；最低市销率9.72，出现在2021年8月31日。

近五年复星医药平均市销率3.93，长春高新12.32。恒瑞医药市销率整体水平高于复星医药、长春高新。

（三）市净率（PB）：

公司近五年平均市净率14.56。最高市净率21.71，出现在2020年12月25日；最低市净率8.82，出现在2021年8月31日。

复星医药平均市净率3.20，长春高新11.08。恒瑞医药市净率整体水平高于复星医药、长春高新。

股份与股东：股东数量、控制人、增持减持，机构与特殊投资人

（一）股份结构：

总股本63.97亿股，已上市流通股份（A股）63.79亿，流通受限股份0.18亿。2018年至2020年，股东数量12.59万、15.28万、28.18万。2021年第三季度，股东数量71.92万户，比2020年增长了155.22%。

（二）股东持股情况：

1、实际控制人股份：

控制人孙飘扬通过“江苏恒瑞医药集团”持有24.04%股份，均为流通A股。

2、机构投资人股份：

2018年2020年，恒瑞医药机构投资人数量756家、1340家、1514家，2021年第二季度机构投资人1021家，持有63.79亿流通股的30.94亿占比48.58%。2021年第三季度，机构投资人188家，持有28.85亿占流通股45.32%，之中不小于1000万股的有12家，不小于1%的有7家。

代表北上资金的“香港结算公司”减持了5280.47万股。最核心机构“西藏达远公司”，这家机构从2007年持有至2021年已有15年，持有市值495.92亿元，是最接近的公募基金“泓德基金”15.91倍。“西藏达远公司”控制人是岑达远。

（三）股东增减持历史：

1、实际控制人增减持：

自上市21年来，实际控制人孙飘扬尚未进行过增减持记录。

2、重要股东增减持：

“西藏达远公司”2007年始投资恒瑞医药，历史上减持9次5644.85万股。在它增持记录上，几乎每年在有规律增持：2008年5152.9万股，2009年5351.03万股，2010年2104.77万股，2011年6309.79万股，2012年1892.84万股，2013年2082.14万股，2014年2195.7万股，2015年7002.13万股，2016年6198.48万股，2017年7438.18万股，2018年13388.73万股，2019年10535.55万股，2020年增持13232.68万股，2021年增持15879.2万股。当前持有95275.23万股，占流通股比例14.96%。

与“西藏达远公司”2027年同时进入投资恒瑞医药的“连云港恒创公司”，几与“西藏达远”路径相近，历史上减持9次4511.5万股，增持规律相同一年一次，15次增持32971.99万股。当前持有31011.21万股，占流通股比例4.87%。

“中国医药投资公司”2007年进入，2014年减持1次335.68万股，当前持有26234.42万股，占流通A股比例4.12%；

青岛有沃投资合伙企业(有限合伙)于2019年新进，当前流通股东排名第8，于2021年减持一次，数量4950.10万股，当前持有8124.69万股，占流通A股比例4.12%。

其中，西藏达远实控人为岑均达，曾任江苏豪森药业集团有限公司（翰森制药全资子公司）董事长,并间接持有翰森制药16.05%的股份，为恒瑞医药、翰森制药（实控人钟慧娟，与孙飘扬为夫妻关系）长期财务投资者。

盈利预测：5家机构对恒瑞医药2021-2023年业绩进行了预测

2021年10月20日，5家主流研究机构【6】对恒瑞医药2021年至2023年进行了预估，收入预估平均值为284.81亿元、307.88亿元、362.13亿元。

2023年预期最高是安信证券证券395.80亿元，最低是国金证券328.39亿元。

2021-2023年利润预估平均值62.12亿元、68.36亿元、82.05亿元。2023年预期最高安信证券90.20亿元，最低国金证券75.42亿元。

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九州通是一家做什么的公司？

摘要：九州通是医药流通、物流服务及医疗健康头部公司，市值251.84亿元；创始人刘宝林、刘树林、刘兆年持股31.50%、7.57%和6.87%，特殊投资人王琦的“狮龙国际（香港）”持股11.41%。两位创始人已退出管理层，刘宝林之子刘攀登已出任副董事长。核心业务医药分销与供应链服务、总代总销与工业自产，经营品规47.85万个，覆盖了8100多家医院。2020年收入1108亿元，净利润30.75亿元。对标公司是收入880亿美元的北美第一大医药商“麦克森”，及收入1795亿美元的美国最大药品批发商“美源伯根”。

九州通医药流通、物流服务及医疗健康头部公司，中国最大三家医药商业流通企业之一。业务包括商业分销业务、总代总销及自产业务、零售业务、物流供应链业务、医疗健康与技术增值服务。

控制人：创始人及股东、团队、一致行动人，刘宝林、刘树林与刘兆年

（一）创始人及股东：

三个创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，刘宝林三兄弟通过控制的“楚昌投资集团”持股5.45%、“上海弘康”持股21.85%、“北京点金”持股5.48%，及持股3.39%的“楚昌投资－海通证券－19 楚 昌 EB01 担保及信托财产专户”、持股3.20%的“楚昌投资－海通证券－19 楚昌 EB02 担保及信托财产专户”，及持股6.65%的“中山广银”，实际控制股份46.02%及构成一致行动人。

刘宝林控制上海弘康90%股、武汉楚昌51.34%、中山广银42.52%、北京点金56%；刘树林持股中山广银47.37%、北京点金24%、武汉楚昌25.85%；刘兆年持股上海弘康10%、武汉楚昌22.81%、中山广银10.11%和北京点金20%。进一步穿透，刘宝林持股31.50%，刘树林持股7.57%，刘兆年持股6.87%。

持股11.41%的第二大股东狮龙国际（香港）公司，注册于维尔京群岛，最终控制人是现任九州通董事王琦，他在2007年以4.63亿元成本获得。

（二）团队及持股：

2020年，创始人刘宝林、刘树林退出董事会后任名誉董事长和副董事长，刘长云任董事长，刘攀登、刘兆年、龚翼华任副董事长，刘义常、吴雪松、王琦任董事。刘攀登是刘宝林之子。

董事长刘长云是法学博士，外部聘请的职业经理人，曾在“三一重工”和“湖北新利恒工程公司”从事法务、风控工作，2017年进入九州通。

九州通进行过两次员工持股计划股权激励，数量9289.02万股，员工4690人次。

主营业务：分销、总代理与自产业务、零售、三方物流，医疗健康与技术服务

2010-2020年，九州通收入由211.85亿元增长至1108.60亿元，净利润由3.60亿元增长至30.75 亿元，连续10年复合增长率【1】为24%。

业务包括医药分销与供应链服务、总代总销与工业自产、数字零售、数字物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务，对应2020年收入946.30亿元、135.26亿元、20.31亿元、3.05亿元、3.28亿元，收入贡献比85.36%、12.20%、1.83%、0.27%、0.30%。

公司经营品规数为47.85万个，其中中西成药品6.02万个，器械品25.52万个，中药品9.23万个。

（一）分销业务 ：

2020年，医药分销与供应链服务收入946.30亿元，收入贡献比85.36%。

2021年H1，实现收入539.37亿、同比增长 22.19%，毛利率7.45%。

九州通处于医药产业链的流通中间环节，在实现内部业务系统、财务系统和物流系统互联互通的基础上，自主研发出智药通App，为上下游客户提供数字化供应链服务，“智药通平台”有效供应商为2328家。

（二）总代总销与自产业务：

2020年总代总销与工业自产收入135.26亿元，收入贡献比12.20%。

2021年H1，实现收入66.85亿元、同比增长14.00%，毛利率 13.02%。

1、总代总销药品1340个，医疗器械307个。

2、自产业务方面：西药以旗下“京丰制药”的抗生素系列、糖尿病系列和心脑血管系列药品为主；中药以旗下“九信中药”为平台，以安心中药为核心，拥有“九信”、“九州天润”、“金贵德济堂”、“真仁堂”，7116个品规；药品和医疗器械有“美体康”和“九州通用”两个品牌。

（三）零售业务：

2020年数字零售收入20.31亿元，收入贡献比1.83%。

2021年H1，收入9.19亿元。好药师零售药店4322家，直营店237家，加盟店4085家；

公司推出了“万店联盟计划”，2021年第三季度签约门店3237家。

（四）三方物流业务：

2020年物流业务收入3.05亿元，收入贡献比0.27%。

2021年H1，收入2.62 亿元。公司是中国规模最大医药供应链服务平台，包括137座仓、518 个冷库。

（五）医疗健康与技术增值服务：

2020年，医疗健康与技术增值服务收入3.28亿元，收入贡献比0.30%；

2021年H1医疗健康与技术服务收入 1.32 亿元。

可比公司：上海医药、华东医药、国药股份、华润医药，对标麦克森、美源伯根

九州通2020年实现营业收入1108.60亿元；第一名为上海医药【2】，实现收入1919.09亿元，九州通位列医药流通行业第二；

全球对标公司是“麦克森(Mckesson)”【3】和“美源伯根（AmerisourceBergen）”【4】。“麦克森”是北美第一大医药批发商，2020年收入880亿美元、销售利润38.62亿美元；“美源伯根”由美源健康(Amerisource Health)和伯根布鲁斯威格(Bergen Brunswig)合并而成，是美国最大药品批发商，2020年收入1795.89 亿美元。

中国市场可比公司是华东医药【5】、上海医药、国药股份【6】、华润医药【7】。

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伊利凭什么能成为乳业老大？

在乳制品赛道上，伊利股份是当仁不让的龙头，自然也是行业里最值得研究的公司。

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关于伊利的历史，最早可以追溯至1956年。

当时，呼和浩特回民区成立养牛合作小组，并在1958年改名为“呼市回民区合作奶牛场”，拥有1160头奶牛，日产牛奶700公斤，职工人数117名，这就是伊利的前身。

1993年2月，呼市回民奶食品加工厂改制，以定向募集的方式设立伊利集团，随后更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”，主要从事各类乳制品的生产、加工及销售业务，并于1996年3月在上交所挂牌上市，成为全国乳品行业首家A股上市公司。

历经20多年的历练成长，公司现已坐稳了全球乳业第一阵营，并多年蝉联亚洲乳业第一，也是我国规模最大、产品品类最为齐全的乳制品企业。

按时间线来考察，我们可以将1993年至今伊利的发展历程划分为四个阶段：

第一阶段（1993~2000）：经过早期的萌芽发展，公司积累起较为雄厚的业务实力，成为国内较早的以常温液态奶为核心主导的乳制品企业，这一期间公司成功上市，并不断壮大业务规模。

第二阶段（2001~2007）：在实施“全国织网”计划进行扩张的同时，伊利还采用调整组织架构、进行股权激励等方式，从内部助力公司发展；在这一阶段，公司还致力于开拓渠道、优化产品以及提升品牌力，积极追赶行业竞争对手蒙牛乳业，这也渐渐促成了行业“双寡头竞争”的格局。

第三阶段（2008~2013）：因“三聚氰胺”风波的来袭，整个乳制品行业遭受重创，随即进入了调整期。在此期间，伊利开始寻求战略转型，通过积极参与高认知度曝光度的重大活动来提升品牌力，同时启动了“全球织网”计划，剑指海外市场。

第四阶段（2014年至今）：成长为行业领军企业后，伊利仍在持续发力拓展其他产品业务线，并通过收购国内外优质奶源及龙头公司、推动产品高端化等方式，向着“全球第一乳企”不断进军。

业绩方面，伊利近几年在营收和归母净利润方面，一直保持着对业内头号竞争对手蒙牛乳业的领先，且表现出不错的增长势头。尽管2020年受疫情影响，公司业绩增速出现了下滑，但在2021年迎来了明显修复。根据前不久公布的业绩报告，2021Q1~Q3年伊利实现营收和归母净利润分别为850.7亿元和79.4亿元，各自同比增长15.2%和31.9%；2021Q3实现营收和归母净利润分别为285亿元和26.2亿元，各自同比增长8.6%和14.56%，着实令人眼前一亮。由此促成了近期股价的强势，让不少投资者满心欢喜。

业务方面，目前公司产品基本覆盖了所有乳制品细分板块，价格带也很齐全，可以充分迎合男女老少不同人群多样化的消费需求。主要产品涉及常低温液态乳、奶粉及奶制品、冷饮以及其他乳品饮料，其中液态奶贡献了公司总营收的近80%，奶粉及奶制品贡献营收占比约为13%。

以上便是伊利的基本面貌。

2

伊利凭什么能成为乳制品行业的领军企业？在我看来，主要原因有以下三点：

其一，出色的原材料控制能力。

乳制品行业素来都有“得奶源者得天下”的说法，越是丰富优质的奶源布局，越能够有效减缓上游原奶价格上涨的压力，再考虑到我国目前优质奶源依然十分短缺，故而在消费升级大势之下，能否掌握上游优质奶源、稳固优质原奶供应，已然成为了乳制品企业极为重要的一道护城河。

伊利对于奶源基地建设非常重视，早在1999年就制定并实施了“奶源四步走”战略，建立起以呼包、京津唐、东北为主的三大奶源基地，同时开辟了华中、华南等新的奶源基地，并且采用持股、收购、战略合作等方式进一步加大奶源控制，包括国内的优然牧业、赛科星、中地乳业、现代牧业、辉山乳业等多个优质奶源。此外，伊利于2019年收购了新西兰第二大乳业Westland，成功将奶源拓展至海外，进一步巩固了自身优势。

其二，强大的渠道力。

伊利早在2006年就提出了“全国织网”计划，迅速将业务范围拓展至全国各地，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为首家覆盖全国市场的乳制品企业。

随后在2007年，伊利开始发力渠道下沉，借力商务部“万村千乡”活动初步渗透至农村市场。

具体实践中，伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道管理，并采用深度分销模式——即公司自配冷库和配送车辆，自派销售人员直控终端，以公司为主导整合不同层级城市的资源进行下单、货物供应和营销。该模式虽然前期投入较大且见效较慢，可是建成后便令伊利拥有了比其他竞争者更高的渠道和终端控制力。

除了国内市场渠道建设外，伊利还着力开拓海外渠道，包括荷兰、新西兰、泰国等地，同时还大力发展线上业务，现已打通了天猫、苏宁、拼多多等多家知名电商平台，为公司开辟出线下商超之外的新销售渠道。

其三，别出心裁的营销手段。

因2008年“三聚氰胺”事件的曝光，伊利产品销量遭受巨大冲击，随后公司开始将营销策略点放在品牌塑造上。例如，2009年通过与世博会的成功合作，以“唯一乳品高级赞助商”的身份来提高品牌知名度；同年还开展了“放心奶大行动”，以此来提高国民对于伊利产品质量的认可，继而缓解“三聚氰胺”事件的负面影响；2010年，伊利同迪士尼建立合作关系，成功打开了儿童乳制品消费市场的大门。随后，伊利开始发力参与大型体育赛事、大型综艺、电视剧、电影等高曝光度、高认可度的社会文化活动，并邀请当红明星参与代言，基本在2018年之前完成了品象的重塑。

自2018年以来，消费升级浪潮席卷而至，市场高端化风向日益明显。在此背景下，伊利的营销方式开始围绕着品牌内涵挖掘不断升级。例如，伊利发布了更简约扁平化的品牌LOGO以及视觉识别系统，并将2008年创立的“参观伊利”数字化平台升级为伊利品牌独有的IP资源“成长发现之旅”，赋予消费者更多关于伊利品牌成长的认知，更好地树立伊利高端乳制品品象等等。

这一系列措施取得了显著的效果，根据荷兰合作银行公布的历年“全球乳业20强”榜单，伊利从2018年的第九名升至2020年的第五名，正式跻身于全球五强，不断改写世界乳业的版图，令人刮目相看。

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伊利的前景无疑是令人期待的。

放眼当下，伴随着国人收入水平的不断增加与生活水平的持续提升，越来越多人在饮食方面要比以往更加注重其健康和营养属性。而在新冠疫情发生期间，乳制品的营养健康属性普遍得到广大民众认可，特别是在国家卫健委提出的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》当中，明确提到饮用足量乳制品有助于新冠肺炎的康复和防控，在很大程度上又激发起人们对于乳制品消费的重视。

值得注意的是，由荷兰皇家菲仕兰联合中国乳制品工业协会、中国医疗保健国际交流促进会发布的《2021年中国奶商指数报告》中提到，“虽然疫情在一定程度上促进了公众喝奶行为的改善，但中国坚持每天摄入乳制品的人群规模只有约为3.6亿人，超过10亿人尚未形成喝奶习惯”。而另有数据显示，我国一二线城市居民的饮奶量已处于较高水平，不过三四线及农村地区居民由于缺少市场培育、习惯尚未养成等原因，饮奶量比一二线城市居民还存在一定差距。这便意味着我国乳制品市场的消费需求仍有巨大的提升空间。

另一方面，在海内外产能去化的背景下，我国奶牛凭栏量在2017、2018年同比接连大幅下滑，致使国内原奶价格震荡上行。考虑到奶牛的生长周期一般在1.5年~2年，当前原奶供给仍然偏紧，叠加消费升级与产品高端化趋势，整个乳制品行业都将有望迎来量价齐升的新阶段。

对于行业龙头伊利而言，这些显然是极大的利好。

当然，我们还可以从业务层面来做一些展望。

前文提到，目前伊利的主要收入仍来自液态奶的贡献，不过奶粉业务正在成为公司新的增长点，占总营收比重由2016年的9%升至2020年的13.3%。眼下，公司正在聚集资源投入奶粉行业，不断扩充产品矩阵。未来在放开三胎、消费升级的影响下，公司的奶粉业务将有望继续保持良好增势。

长期来看，伊利的非乳制品业务仍有极大潜力。以健康饮品为例，目前公司产品布局已涉及常温乳酸菌饮料、植物蛋白饮料、功能饮料、矿泉水等等，均为市场上的高增长板块。或许未来伊利可以对标雀巢、元气森林、农夫山泉等知名企业，通过新产品研发、打造爆款等方式来实现新的增长。

未来如何，拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

宫忠好：老范说股

2021年中国铅酸蓄电池龙头企业对比：天能股份PK骆驼股份

铅酸蓄电池行业主要上市公司：目前国内铅酸蓄电池行业的上市公司主要有天能股份(688819)、骆驼股份(601311)、超威动力(00951HK)、南都电源(300068)、圣阳股份(002580)、万里股份(600847)、雄韬股份(002733)等。

本文核心数据：天能股份、骆驼股份铅酸蓄电池业绩对比

1、天能股份VS骆驼股份：铅酸蓄电池业务布局历程

铅酸蓄电池作为最早实现商业化的电池是国民经济的重要组成部分，且发挥了巨大优势和作用，在国家重点工程、民生应用、军事配套等起到了重要作用。目前，中国铅酸蓄电池制造的龙头企业分别是天能股份、骆驼股份，两家企业在铅酸蓄电池业务上的布局历程如下：

2、铅酸蓄电池业务布局及运营现状：天能股份略胜一筹

——生产布局对比：骆驼股份布局海外，天能股份国内生产基地分布更为集中

从铅酸蓄电池产品布局来看，天能股份铅酸蓄电池产品主要应用在电动自行车等电动轻型车动力电池领域，骆驼股份铅酸蓄电池产品主要应用在汽车主机配套及维护市场起动启停电池领域。二者就铅酸蓄电池皆在各自领域拥有较高市场占有率，形成了差异化竞争。

从生产基地数量来看，天能股份相较于骆驼股份略胜一筹。数据显示，河南、山东、江苏、安徽、浙江等地的电动轻型车市场规模较大，天能股份目前已在该等地区或周边设立生产基地，并同时建立了贵州基地覆盖广大的西南市场。天能股份生产基地布局缩短了与主要消费市场的物理距离，减少运输时间，实现对客户需求的快速响应。骆驼股份除在湖北、广西、江苏、新疆、安徽之外还在马来西亚有生产布局，较天能股份更加全球化。

——铅酸蓄电池产销对比：天能股份铅酸蓄电池整体产量更大，骆驼股份在汽车细分领域稳居国内第一

从在铅酸蓄电池生产量、销售量及库存量来看，2020年，天能股份更胜一筹。数据显示，2020年，天能股份的铅酸蓄电池生产量达8948.66万千伏安，产销率为93.84%;骆驼股份的铅酸蓄电池生产量达2798.55万千伏安台，产销率为100.42%。

据骆驼股份公司公告，截至2020年底，骆驼股份国内现有铅酸电池产能3200万KVAH/年，是国内唯一一家汽车电池制造、回收领域全国布局的企业，在汽车铅酸电池细分领域的产能、销量、市场占有率稳居国内首位。

——研发投入对比：天能股份研发投入高于骆驼股份

在研发投入方面，2020年天能股份整体研发费用约为12.42亿元，约占所有支出的4.05%;骆驼股份的研发费用为3.91亿元，约占所有支出的3.54%。整体来看，天能股份研发投入高于骆驼股份且逐渐拉大差距。

3、铅酸蓄电池业务业绩对比：天能股份营收规模领先

——营收规模对比：天能股份营收规模更大，骆驼股份铅酸蓄电池业务占比较高

从企业整体的经营情况来看，2017-2021年第一季度，天能股份的营业总收入领先于骆驼股份，

——铅酸蓄电池业绩对比：2020年，骆驼股份业绩实现逆势增长，天能股份较上年有所下滑

2020年，天能股份铅酸蓄电池业务实现收入296.51亿元，较2019年有所下降;骆驼股份创造了公司铅酸蓄电池年度产销量的历史新高，实现了经营业绩的持续增长。2020年铅酸蓄电池业务实现收入84.77亿元。

从铅酸蓄电池业务的毛利率来看，铅酸蓄电池行业毛利率受材料价格波动因素的影响最为直接，铅及铅合金作为铅酸蓄电池的主要原材料，占生产成本的60-70%左右。

天能股份及骆驼股份等行业内主要企业通过建立铅价联动机制、布局再生铅业务等方式降低铅价波动对利润水平的影响，使毛利率一直保持在相对稳定的水平。数据显示2019年以来，天能股份的铅酸蓄电池业务毛利率均高于骆驼股份;

从毛利率变化趋势来看，二者的铅酸蓄电池业务毛利率总体呈上升趋势，两家龙头核电企业的核电业务毛利率差距较小。其中，天能股份毛利率提升更快，由2017年的19.97%上升到2020年的23.31%，铅酸蓄电池业务毛利率不断提升。

4、前瞻观点：天能股份在铅酸蓄电池行业占据领先位置

从国内市场来看，铅蓄电池占据着很多应用的主导地位。随着铅蓄电池行业进入集中度提升红利期，铅蓄电池行业竞争激烈度下降，行业加速整合，龙头企业优势凸显。基于前文分析结果，前瞻认为，天能股份因在铅酸蓄电池整体产量、毛利率、研发投入、营收规划情况方面占有优势，目前是我国铅酸蓄电池企业中的“龙头”。

更多数据来源请参考前瞻产业研究院《中国铅酸蓄电池行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

宫忠好：

新材料孵化平台型公司隆华科技，新能源及军工领域迎来全面发展

脱胎换骨，隆华科技成为极具成长性的新材料平台型公司。公司传统业务以节能环保产业为主，2015 年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业，目前已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大新材料板块。公司成功转型的关键是，拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，该团队曾是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。2020 年，新材料业务利润占比达到 50%以上，助力公司在盈利能力、投资回报率方面较 2016 年均有大幅度提升。

1、 隆华科技：脱胎换骨，极具成长性的新材料平台型公司

1.1、 转型升级成效显著，新材料布局基本完善

成功转型为新材料平台型公司。隆华科技的传统业务以节能环保产业为主，2015年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业。目前公司在新材料的产业布局基本完善，已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”的两大产业板块。

风云二十六载，新产品平台型巨舰扬帆起航。公司于 1995 年成立于洛阳，由目前的控股股东李占明先生创立，起家以工业换热器业务经营为主。2011 年，公司在深交所创业板上市，随后在 2013 年收购北京中电加美，增添环保业务（工业及市政水处理）。2014 年公司引入以孙建科先生为核心的技术型管理团队，正式提出“二次腾飞”战略，全面布局新材料技术方向。公司以管理层在新材料领域资深的经营管理经验为核心，着重发力拥有高壁垒的新材料技术，以自主研发为核心、辅以并购加快产业化落地的方式，经过 5-6 年的时间，隆华科技目前已经形成了两大新材料板块：以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块，以科博思、兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块。

电子新材料板块：我国面板领域新材料靶材国产化的开拓者。旗下主要涵盖四丰电子及晶联光电两家全资子公司，均是从事于面板领域靶材业务。四丰电子，产品为钼、铜、钛等金属靶材；晶联光电，产品为 ITO（氧化铟锡）陶瓷靶材。两家子公司均打破了日韩企业在面板靶材的技术封锁，为我国面板产业国产化的坚实力量。

高分子复合材料板块：以自主研发核心技术为基础，布局军工、风电、轨交三大下游应用领域。公司高分子复合新材料板块，以公司自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在下游军工、风电、轨交领域积极布局。其中，兆恒科技产品为 PMI 材料，下游以军工及航空航天领域为主；海威复材，产品为海工装备的复合材料；科博斯，产品为轨交领域的减振系统及复合材料、风电叶片领域的 PVC 泡沫材料。

节能环保板块：契合我国碳中和战略方针，未来发展前景广阔。板块包括装备事业部、子公司中电加美两部分。装备事业部以工业换热器产品为主，目前业务模式已由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续提升；环保业务则是围绕工业和市政两个方向，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。

业内遥遥领先的科技创新实力，为公司坚固的护城河。公司十分重视研发投入，研发指导方针为“生产一代、研发一代、储备一代”，并不断加强科研队伍的建设。自 2015 年转型新材料方向的战略正式启动，公司研发投入逐年增长。公司目前已经成功转型为新材料平台型公司，金属钼靶材、陶瓷 ITO 靶材、PMI 材料、海工复合材料、轨交减震系统、风电 PVC 泡沫等均在各自领域处于龙头地位，技术及性能遥遥领先。

1.2、 股权结构不断优化，经营管理进一步完善

拥有新材料领域国内一流的核心技术经营管理团队，为公司成功转型的关键。2015 年起，隆华科技的发展由以新任总经理孙建科、刘玉峰等为核心的管理团队全面掌托。公司管理团队主要来自中国船舶集团有限公司第七二五研究所，拥有多年从事军工研发及科技产业经营管理的资深经历和丰富的成功经验。孙建科先生此前担任七二五研究所所长、乐普医疗董事长。全新的管理团队，推动上市公司快速转型成为新材料领域的领先企业，在自主培育与投资收购并举策略下，公司正式转型为新材料平台型公司。

公司管理团队经验丰富，曾经是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力量。军工七二五所为国防科技工业领域唯一系统从事舰船材料研制及工程应用研究的综合性研究所，新材料技术实力位居我国前沿。20 世纪末，我国科研院所体制改革全面展开，七二五所在当时所长孙建科先生的带领下进行充分整合，经营管理得到大幅提升，并开创性地提出“一所两制”的全新管理制度。目前，七二五所已经成为国内科研院所产业化的排头兵，为产学研军结合和科技产业化的典范。其中，2009 年首批在创业板上市的乐普医疗，便是七二五所与美国 WP合资孵化的项目。2014 年开始，以孙建科为核心的管理团队陆续来到隆华科技，带领上市公司向新材料平台公司进行全面转型。

引入央企通用技术集团作为战略投资人，股权结构不断优化。隆华科技由公司董事长李占明先生创立，股东李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系，为公司的共同实际控制人，四人总计持有公司股份 21.52%的股份。公司引入通用技术集团投资管理有限公司为战略投资人，持有公司股份 9.47%，优化了公司股权结构。通用集团将积极参与隆华的长期战略发展和产业布局，引进更多的战略资源。通用集团的加入，也推动公司更加完善现代企业制度，提高经营管理规范化视野，促进经营管理结构进一步完善。

1.3、 新材料业务高速成长，推动盈利能力显著提升

2020 年公司新材料业务收入占比提升至 37.72%。自 2015 年公司正式转型新材料方向以来，新材料业务的比重开始不断提高。2020 年传统的节能环保板块收入比重下降至 62.23%，电子新材料板块收入占比达到 15.35%，高分子复合材料板块收入占比达到 22.37%。预计 2021 年两个新材料板块的收入合计有望占据公司总收入的近一半份额。

利润角度，2020 年新材料业务已反超传统板块。2020 年，传统节能环保板块的利润占比为 42.34%，两个新材料板块的利润合计在 50%以上。五家核心新材料子公司，除晶联光电之外，其余四家利润在上市公司的占比处于 9-15%之间，分布较为均匀，凸显平台型公司产品多元化的特点。2021 年晶联光电 ITO 靶材产品在面板厂商供货快速提升，利润也有望加速释放。“十四五”期间，在下游军工、面板、风电、光伏等高景气度的推升下，五家核心新材料子公司均有望取得高速成长。

业绩稳步提升，疫情不改成长趋势。公司收入由 2016 年的 8.12 亿元提升至 2019年的 18.74 亿，同期净利润增长更为快速，由 0.15 亿元提升至 1.74 亿元。2020年全球受到新冠肺炎疫情的强烈冲击，公司收入略有下滑，为 18.24 亿，净利润则是大幅增长 27.47%达到 2.22 亿元。新材料板块相比传统业务具备更强的盈利能力，因此过去五年伴随着新材料业务的崛起，公司净利润释放速度显著高于收入增速。2021 年前三季度公司实现收入 15.24 亿元，同比增长 22.27%；净利润为 2.03 亿元，同比增长 17.11%。

新材料业务助力公司盈利能力稳健提升。传统节能环保板块盈利能力较弱，2016年公司毛利率为 24.85%，EBIT Margin 仅为 2.84%。2020 年新材料利润贡献超过 50%，对应公司整体毛利率及 EBIT Margin 分别提升至 29.90%、16.56%。相应地，公司的投资回报率也取得了大幅提升，ROE 由 2016 年的 0.63%提升至2020 年的 8.32%，ROIC 则由 0.72%提升至 8.10%。

2、 高分子复合材料板块：多元协同、军民融合，开启高增长

复合材料指两种或两种以上不同性质的材料通过物理或化学的方法组成的具有新性能的材料，其综合性能优于原组成材料。复合材料通常由基体材料与增强材料构成。按基体材料区分，复合材料可以分为金属基复合材料、非金属基复合材料。其中，非金属基体主要有合成树脂、橡胶、陶瓷、石墨、碳等。据复合材料行业协会数据显示，树脂基复合材料是用量最大的复合材料，占比约 90%。

高分子发泡材料也属于复合材料行业，其中包括硬质泡沫材料，主要与碳纤维、树脂配合使用在复合材料夹层结构中。

硬质泡沫材料是夹层结构复合材料中的芯材材料。夹层结构是一种层合复合材料的特殊形式，一般由面板、面板与芯材的粘结层、芯材构成。硬质泡沫塑料作为芯材，主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、隔音绝热效果好等特性，被广泛应用于风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。市场上主要硬质泡沫材料有 PVC 泡沫、PET 泡沫、PMI 泡沫等。其中 PVC 硬质泡沫材料由于性能优越、价格适中，目前应用最广泛；PMI 泡沫则由于综合性能最优，一般应用于航空航天领域等要求严苛的部件中。

表 4：硬质泡沫材料的种类

硬质泡沫材料的核心性能：密度低且强度高。由于硬质泡沫材料具备这个核心特点，应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能，但几乎不增加重量，力学性能可增加 3-4 倍、甚至 9-10 倍，满足了风力发电机叶片、轨道交通车辆、船舶、飞机等应用领域对材料低密度、高强度的要求。

公司的目标是构建多元协同的军民融合高分子复合材料产业板块。公司高分子复合材料业务具有军民融合、技术协同的特点，该板块业务主要由兆恒科技、海威复材、科博思三家子公司开展。其中，兆恒科技主营 PMI 结构泡沫产品，是 PMI材料军用市场的优质国产化供应商，产品军民两用；海威复材主营船用树脂基复合材料，是国内优质专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商；科博思主营各类树脂复合材料、橡塑材料、金属/非金属复合材料、结构泡沫材料（PVC 泡沫、PET 泡沫），产品主要用于轨道交通与风电领域。

公司高分子复合材料板块以共同的技术为核心，具备超强的业务延展性。公司拥有自主研发的多项复合材料核心技术，其中以高分子聚合物微孔发泡技术最为突出。微孔发泡工艺最早于 1984 年获得美国专利，其设计思想在于，当泡沫塑料中的泡孔尺寸小于泡孔内部材料的裂纹时，泡孔的存在将不仅不会降低材料的力学性能，而且还会阻止裂纹在应力作用下的扩展，从而使材料性能得到显著提高。

因此，经发泡工艺处理后的材料密度可减低 5%-95%，还具备冲击强度高、韧性高、比刚度高、疲劳寿命长等诸多优质性能。目前，发泡材料在军工、航空航天、新能源、汽车、建筑材料、生物医学等多个领域获得应用。基于复合材料核心技术，公司推出多种新材料，具备极强的业务延展性。

竞争格局：外资长期垄断，晶联光电打破垄断，渗透率提升正当时。ITO 靶材技术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一。截至 2019 年，日韩供应商的国内份额占比依然在 90%，其中日矿和三井占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO靶材的大部分份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材领域的企业超过 20多家，但是由于技术壁垒较高，进展一直比较缓慢，普遍没能做到批量供应。直到 2018 年，晶联光电开始正式进入京东方、TCL 华星等主流面板厂商的供应体系，2021 年实现批量供货。晶联光电目前已成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下，晶联光电产品渗透率有望加速提升。

3.3、 光伏靶材市场：HJT 商业化可期，未来大幅扩容ITO 靶材市场

3.3.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术

技术进步是加速光伏行业发展的重要推动力。光伏电池行业本质上一个技术密集型的产业，作为战略性新兴行业，科学技术发展是光伏行业发展的根本。目前行业内主流的先进技术有异质结太阳能电池（HIT）、TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、湿法黑硅（MCCE）技术、背面钝化（PERC）技术等等。

异质结技术兼备硅片与薄膜电池两者的优势。按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池。而异质结（HIT）电池则是基于硅片的太阳能电池技术和薄膜光伏技术的融合体，兼具两者的优点。异质结电池具备了晶体硅太阳能电池的光吸收性能和薄膜电池的钝化特性。从结构上来说，异质结就是指由两种不同的半导体材料组成的结。它是在单晶硅基板的两面沉积上薄膜硅，形成 pi 结和 ni 结的双结高效率太阳能电池。

异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。我们认为异质结有望成为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。异质结技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减，无 PID\LID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%；更适合与叠瓦技术相结合，HIT 电池柔性不易隐裂。另外，还存在低度电成本、寿命周期长、产品应用范围广等特点。

异质结技术经过多年积累发展，电池效率连续获得突破。异质结技术发展时间较长，早在 1989 年，日本三洋公司首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得了实质性突破，并随后申请注册为商标，当时电池效率就达 18.1%。2012 年三洋被松下收购。2013 年 2 月，三洋 HIT 转换效率最高已达 24.7%。2016 年，日本 Kaneka 公司通过在异质结电池结构中结合 IBC 电池结构，实现了 26.63%的高转换效率，创下了最高的 HIT 纪录。

异质结技术的发展可以分为四个阶段：起始阶段、初步发展阶段、工业生产阶段、商业化阶段。早在 1974 年 Walter 首先提出了异质结结构，1989 年三洋首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得实质性突破，并申请专利。1996 年，三洋申请了将晶体衬底夹在本征和非晶硅薄膜之间的结构专利，这便是 HIT 电池结构，1997 年 HIT 被三洋申请注册商标。2008 年，Meyer Burger在瑞士建立异质结技术的研发中心。2010 年之后，异质结技术的效率不断提升。

多家公司在近年来开始关注异质结，并投入试生产线，其中晋能于 2017 年投入了规模最大的试生产线（100MW），异质结的发展也正式步入商业化阶段。

异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。首先，与常规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。再下一步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅射来完成。最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。

深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。当前来看，异质结技术在各方向均存在一定的降本增效空间。N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。生产设备方面，未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。Meyer Burge 对于不同的光伏电池技术的发电量和 LCOE（风电平准化度电成本）进行比较。22.5%以上转换效率的异质结电池，年发电量可以达到 1787kWh/kW，显著高于1594kWh/kW 的双面 PERC 技术。与此同时，异质结的 LCOE 成本最低，每千瓦时仅为 3.88 美分，对比双面 PERC 的成本则为 4.16 美分。

3.3.2、光伏异质结产业为 ITO 靶材带来更为广阔市场

薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。不同于过去的 PERC 等电池技术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。异质结工艺需要 PECVD 和 PVD两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。TCO 薄膜目前主要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。TCO 薄膜质量影响横向电荷的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。

氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量的 ITO 靶材。ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。

光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。光伏电池生产过去是不需要用靶材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材技术，大同小异。异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主要是成分含量比例的调整。

2025 年光伏异质结 ITO 靶材市场规模，有望远超面板市场的规模。光伏异质结产业为 ITO 靶材带来广阔的新增市场。由于异质结技术近年来保持快速发展，技术也在加快提升，我们假定 2025 年光伏异质结的装机量达到 300GW、单吨靶材价值量为 160-180 万，预计届时光伏 ITO 靶材市场空间有望达到 90-100 亿元。而面板 ITO 靶材市场规模维持在 20-30 亿，因此光伏 ITO 靶材市场空间远超面板领域。

3.4、 隆华科技：深耕面板靶材领域，正式步入收获期

3.4.1、四丰电子：钼靶材领域龙头，宽幅靶材为未来核心增长点

面板领域的金属钼靶材为公司核心业务。四丰主要产品包括 TFT-LCD/AMOLED、半导体 IC 制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品。

四丰电子已成为面板钼靶材领域的龙头。公司为我国面板市场钼靶材国产化的开拓者，公司高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL 华星、台湾群创以及韩国 LGD 等多家全球主要面板企业的主要供应商。

科技创新为公司核心竞争实力。四丰电子荣获 2020 年度洛阳市重点培育企业、2020 年度洛阳市隐形冠军企业荣誉称号，也成功申报了河南省高性能金属靶材工程研究中心和河南省企业技术中心。同时，公司承接的 “高品质钼粉制备及大尺寸溅射镀膜用钼靶材关键成形技术研究”项目成功通过验收，四丰电子新材料科研平台实力进一步提升。

宽幅钼靶材上技术优势十分显著，已成为未来核心增长点。四丰电子高纯钼靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线。公司从 2015 年开始研制 TFT-LCD、AMOLED 用高密宽幅钼平面靶材，并其推出的宽度达到 1800mm 的高纯钼平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生产线上要求规格最大的钼靶产品，也代表钼靶生产的最高水平。未来 3-5 年，非拼接方式的钼靶材将是行业的趋势，其优势也将越来越明显。四丰电子研发的非拼接、高纯钼溅射靶材各项指标优异，同时也有利于降低制造加工成本。目前公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，未来在我国高世代线及 OLED 需求的推动下，有望成为新的增长点。

公司高钼靶材研发基地正式打造完成。公司投资 1.5 亿元在高新区建立的超大型高纯度真空溅射靶材生产基地，于 2021 年完成建设。达产后将成为高钼靶材研发基地，每年可生产各种溅射钼靶材 1000 吨、其他钨钼深加工产品 500 吨，年产值可达 11 亿元。

3.4.2、晶联光电：解决 ITO 靶材卡脖子问题，卡位光伏异质结浪潮

晶联光电专注于陶瓷 ITO 靶材的研发生产。公司位于广西柳州，主要产品为90:10、93:7、95:5、97:3 等多比例氧化铟锡（ITO）靶材，包括平面和旋转靶。2020 年，公司实现了国内首套 G10.5 代线 TFT 用 ITO 靶材的成功交付，填补了国内空白。

十年磨一剑，晶联光电正式突破日韩企业的技术封锁。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。公司专注于ITO 靶材的技术研发，目前已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。自 2018 年开始，晶联光电的 ITO 靶材已逐步稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条 G6、G8.5 以及 G11 等高世代 TFT面板产线，成为国产 ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子”问题。

疫情影响有限，面板领域进口替代已处于加速临界点。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情、西方对中国高端制造业的打压等事件的影响，使得国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，国产靶材加快了替代进口进程。随着溅射靶材和下游产业应用本土化程度的提高，我国在全球溅射靶材行业的地位将越来越突出，这为国内溅射靶材行业带来了更加广阔的市场发展空间。公司借此机遇，2020 年 ITO 靶材出货量取得大幅提升，首次实现年度扭亏为盈。

全面备战光伏领域，卡位异质结产业化浪潮。公司自 2020 年开始，积极参与光伏电池厂商异质结电池的研发。2021 年，公司异质结 ITO 靶材产品，在多家光伏电池客户上推进验证工作。光伏电池靶材的验证周期时长为几个月，主要是组件上的验证时间较长。公司在 2021 年年初开始验证工作，以此推算，2021 年年底前有望取得最终成果。

与华锡集团签订战略合作协议，深度绑定上游异质结战略核心资源—金属铟。金属铟在地壳中的分布量比较小，又很分散，铟富矿还没有发现过，只是在锌和其他一些金属矿中作为杂质存在，因此被列入稀有金属。近几年铟的需求变化不大，基本维持在 1700 吨左右，2017-2020 年铟的需求分别为 1682 吨、1704 吨、1701吨、1700 吨。但是，由于光伏异质结产业兴起，当前铟的供给平衡有望在未来被打破。我们假设 1GW 异质结靶材需要铟 3.17 吨，到 2025 年异质结电池装机量有望在 200GW，铟至少新增需求 600 吨，铟资源的供给将会严重不足。广西华锡集团拥有得天独厚的矿产资源，其中铟储量居世界前茅，锡、锌、锑名列全国前茅，是亚洲最大锡多金属矿选矿基地、拥有国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地和铟锡资源高效利用国家工程实验室。2021 年 9 月，隆华科技公告，为加快推动 ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，共同做大做强 ITO 靶材全产业链，公司与华锡集团签署了《ITO 项目合作框架协议》，共同打造 ITO靶材全产业链的生产基地。

4、 节能环保板块：碳中和战略宏图下面临巨大发展机遇

4.1、 “碳中和”新时代助力节能减排产业发展

碳中和目标下绿色基建投资机会巨大。2018 年经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”，随后“新基建”多次出现在国家层面的文件和会议部署中。2020 年 4 月 20 日，发改委召开新闻发布会，首次明确了“新基建”的范围。“新基建”中包涵大量绿色成分，绿色“新基建”是指基础建设类项目及其产业上下游产业中能够支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的活动，即与环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域相关的项目。绿色“新基建”在实施过程中不仅能为关键行业带来投资机遇，而且能够带动产业链上下游的绿色投资。

“碳中和”推动供应链再造，技改投资拉动高技术制造业增速提升。我国部分产业对外依存度较大，产业链再造提升刻不容缓。“十四五”规划和经济工作会均提出要增强产业链自主可控能力，统筹推进补齐短板和锻造长板。

热交换器装备对于工业企业的节能减排具有重要意义。在工业生产中，为了满足一定的工艺要求，存在着各种各样的传热过程（如加热、蒸发、冷凝等）。用于保证这些传热过程达标实现的热量传递设备就是热交换器，又称换热器。作为一种通用的传热工艺设备，热交换器在电力、化工、石油、冶金、核能、食品等各工业领域有着广泛的应用。随着全球能源形势的日趋紧张，常规能源的日益减少，尤其是中国“碳达峰”目标的日益迫近，热交换器的合理设计和良好运行对企业节能、减排、节约运行费用等都具有十分重要的意义。

高效传热设备的市场未来发展前景广阔。作为大工业传热过程中的刚需产品，一方面随着石油、化工、电力等行业扩大产能、产业整合、产业升级等新的投资增加；另一方面受国家节能、减排等政策因素的推动，化工、石油、冶金、电力、制冷等行业针对节水、节能的改造、设备的更新，大量需求会持续存在。另外，先进工业传热节能装备技术的不断完善，高效传热设备的市场也会逐步形成和扩大。

4.2、 节能环保业务：传统优势主业，盈利能力持续改善

公司的节能环保业务板块包含两个部分：由装备事业部开展的工业传热节能业务，及由子公司中电加美开展的环保水务业务。

4.2.1、工业传热节能：定位综合方案供应商，降本增效成效显著

国内一家专业生产空冷器和复合型蒸发式冷凝器的上市企业。公司工业换热业务由装备事业部开展，主要产品为复合空冷式换热器，产品应用于石油、化工、电力、冶金、建材、多晶硅、水泥、光热及清洁能源等大工业行业换热、冷却。公司可根据客户需求为客户量身定制系统方案、产品及服务。公司是中国最大的空冷器和复合型蒸发式冷凝冷却换热设备研发、制造基地。

公司核心换热产品的原理为复合冷却，可兼顾高效冷却与节约水电消耗。冷却设备按照冷却介质、冷却方式分类，可分为水冷式、空冷式、蒸发式与复合型，其中水冷式设备，传热效率高但耗水量大，在我国应用最为普遍；空冷式设备的主要特点为节水不节能，适用于缺水地区，但夏季温度高时冷却效果差；蒸发式设备相比前两者综合优势显著，换热效果好，且耗水量仅为水冷设备的 50%-80%；而复合型冷却器则通过在蒸发式冷却设备中融入空冷换热部件，兼顾了冷却效率与节能，综合性能优势明显。公司的核心换热产品为复合空冷式换热器，可实现空冷换热与蒸发式换热优势互补，解决空气冷却夏季不达效、蒸发冷却耗水量高的问题，平衡了节水、节能与达效的矛盾，产品市场应用空间广阔，潜力巨大。

业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升。公司近年业务模式由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率持续提升。公司产品不仅在中石油、中石化、中海油、大型煤化工等国内重点行业客户占有较高的市场占有率，同时在海外市场开发方面亦实现了新的突破。

降本增效成效显著，产能利用率与产销率持续增长，盈利能力整体提升。公司以降本增效为目标，持续推行全流程精细化管控，成效显著。依靠技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等措施，公司的传热节能装备产能利用率及产销率整体保持增长态势。同时，公司通过对核心产品进行优化改进，有效降低了产品综合成本，盈利能力整体提升，近年公司工业换热节能设备业务的毛利率整体维持在25%以上。

图 64：2016 年-2020 年公司工业换热节能设备业务的营收、毛利及毛利率

4.2.2、环保水务：布局工业、市政水处理，盈利能力显著提升

污水处理行业的介绍：是指行业通过物理法、生物法等手段，为工业废水、生活污水去除水中的污染物质，使污水的水体能够达到排放或再次使用的水质要求。污水处理行业的工作主要包括三个方面：一是污水处理，包括工业废水的处理和生活污水的处理；二是污水再回收利用，是指污水经适当处理后，达到一定的水质标准，满足某种使用要求，可以进行有益使用，属于污水的深度处理；三是污泥处理，是指针对污水处理后产生的污泥进行填埋等处理。

我们认为，污水处理行业未来发展有望维持稳定。从供需的角度分析，短期污水行业供给无大幅变动的迹象；中长期内，行业的供给将随着政策利好和投资利好而加大。由于行业存在技术门槛、资金门槛、区域门槛，因此短期内不会出现行业供给大幅变动的情况。

公司环保水务业务围绕工业、市政两个领域布局。公司于 2013 年收购子公司中电加美进入环保水处理行业。中电加美公司围绕工业、市政两大领域进行业务布局，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项目。2020 年，中电加美实现营业收入 3.0 亿元，其中工业水处理、市政水处理、运营及技术服务分别占比 45.24%、46.47%、8.29%。

工业水处理技术行业领先，产品填补多项国内空白。中电加美是多项工业水处理国家标准及技术规范的起草制订单位之一，在工业水处理方面拥有多项专利和专有技术，特别是在电力行业公司的空冷机组凝结水精处理市场具有领先地位。公司曾先后完成了国内首台 600MW 等级亚临界空冷机组、国内首台 600MW 等级超临界空冷机组的凝结水精处理系统，自主研发的“粉末覆盖过滤器”技术和“前置过滤+阳阴分床”技术解决了我国北方缺水地区空冷发电机组高温凝结水处理的难题，填补了国内空白。

工业领域坚持盈利导向，市政领域谨慎投资，盈利能力显著提升。中电加美的工业方向产品主要运用于火电水处理领域，一定程度上受到近年火电产能过剩的影响。对此，中电加美积极开展工业水项目营销，并拓展海外电力市场业务，同时，坚定盈利导向，重视项目回款。2020 年，新签合同大幅增加。此外，2013 年起，中电加美开始布局市政板块水处理业务，开启新增长。公司在市政水处理领域的投资步伐稳健谨慎，实施了滨海居善水务 BT 项目、海东居善水务 PPP 项目、新疆昌吉水务 PPP 项目及其他多个重点市政项目。其中，海东居善水务 PPP 项目是青海省首个水务类 PPP 项目，获评“国家财政部第二批水务类 PPP 示范项目”。近年，公司对环保水务业务的风险管理初见成效，中电加美的应收账款同比有效下降，回款状况向好；同时，盈利能力显著提升，2021 年上半年净利润率较 2016 年净利润率提升 15pct，达到 22%。

图 67：2016 年-2021 年上半年中电加美营业收入、净利润及净利润率

5、 盈利预测

5.1、 关键假设与盈利预测

隆华科技当前业务分为三大板块：传统节能环保板块、军民融合新型高分子及复合材料板块、靶材及超高温特种功能材料板块。

我们对于各项业务的假设为：

1、节能环保板块：包括工业换热器装备事业部以及污水处理业务。2020 年整个板块收入为 11.35 亿元。“碳中和”时代下，节能减排产业迎来发展机遇。公司换热器事业部的业务模式向综合方案供应商转变，市场占有率稳步提升；环保水务业务盈利能力稳步提升。我们认为节能环保板块有望实现稳健增长，2021-2023 年收入增长保持 10%。毛利率方面，2021 年由于原材料价格上涨幅度较大，对于装备事业部的毛利率产生了显著影响，预计板块 2021 年毛利率下滑至 22.00%；公司对于原材料价上涨采取了一系列措施，例如套保等，2022-2023 年毛利率有望稳步恢复，预计分别为 23.00%、24.00%。

2、军民融合新型高分子及复合材料板块：公司以自主研发的核心技术（复合材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在景气度较高的军工、风电、轨交方向积极布局。2020 年板块收入为 4.08 亿元，毛利率为 45.22%。“十四五”期间军工需求加速落地，我们认为 2021 年主要在军工需求的推动下，板块收入增长有望达到 25%，取得 5.10 亿元收入规模，毛利率维持在 45.00%。2022 年，公司可转债募投项目风电叶片芯材产能大幅提升，在硬质泡沫材料替换 Balsa 木的趋势下，销量有望在 2022 年实现至少 8 万立方米，叠加军工方面的增长，我们预计板块 2022 年收入有望达到 9.95 亿元，同比增长 95%；由于风电叶片材料的毛利率预计为 30%的水平，因此板块整体毛利率将会下降至 39%。2023 年，板块在军工及风电业务的双重推动下，收入有望实现 30%的增长，毛利率为 38%。

3、靶材及超高温特种功能材料：板块收入可以分为四丰电子—钼靶材为主的金属靶材、晶联光电—ITO 靶材为主的陶瓷靶材两部分。四丰电子未来受益于面板高世代线及 OLED 的需求，收入规模有望保持 20%的增长。ITO 靶材市场长期为外资所垄断，晶联光电打破外资技术垄断，并受益于自主可控的趋势，产品在面板领域的渗透率于 2020 年开始加速提升，同时叠加 2022-2023 年光伏异质结的需求开始放量，我们预计晶联光电未来业绩有望进入加速释放期。综上，我们预计板块 2021-2023 年的收入增长分别为 41.00%、55.00%、120%，毛利率维持在 25%的水平。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别达到 21.53、29.80、41.50 亿元，增速分别为 18.05%、38.38%、39.26%。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.86、4.03、5.49 亿元，对应 EPS 为 0.31、0.44、0.60 元。

5.2、 估值分析

相对估值：公司三大业务板块：节能减排、军民融合新材料、电子新材料。我们针对公司的三个板块，分别选取了对应的上市公司：双良节能、中航高科、江丰电子。双良节能具有以溴冷机为核心的节能节水板块业务，中航高科为航空复合材料的核心公司，江丰电子为国产高纯溅射靶材的优质标的。我们可以看到 2022年三家可比公司的估值位于 38-51x 之间，平均值 PE 为 44x，而隆华科技仅为23x。参照可比公司估值并给予 80%的折价，我们给予隆华科技 2022 年 35 倍估值，目标价为 15.4 元。

绝对估值：假设长期增长率为 2%；假设公司未来税收政策较稳定，维持 2020年的税率水平，预测公司未来税率为 11.15%。

6、 风险提示

国内光伏/风电政策波动对于行业稳定发展产生一定影响。国家对于新能源产业发展扶持力度较大，很多政策推动产业不断发展。未来政策方面如果有变动，新能源行业的发展会产生一定的波动。

行业竞争加剧导致产品价格下降，毛利率下滑。公司新材料业务的发展空间广阔，孕育着众多机遇。随着行业的发展，跟多竞争对手不断加入，可能导致市场竞争积累，对于公司业务毛利率产生负面影响。

风电叶片新材料募投项目进展不及预计。目前公司募投项目稳步推进，但不排除未来可能会由于技术、设备等原因，导致项目进展出现延缓、项目经济效益不达预期的风险。

光伏异质结产业化不及预计。光伏异质结技术有望成为下一代光伏电池的主流技术。但是异质结产业发展也存在一些不确定性，例如上游资源金属铟可能在未来出现短缺。

宫忠好：

预制菜领跑者，味知香：上市募资扩产，粮草先行，期待迎来新突破

1.味知香：预制菜领跑者，多品类发力进入快速成长期

1.1 12 年打造预制菜龙头，B 端与 C 端齐发力

预制菜也称“快手菜”、“懒人菜”，目前市场上对于预制菜没有统一的定义。广义的预制菜主要由即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类食品构成。

而本文中我们仅从狭义的预制菜定义角度来讨论，狭义的预制菜主要是指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，配以各种辅料，经过清洗、分切、搅拌、腌制、滚揉、调味等预处理后，再经过热（非热）处理、杀菌包装、速冻等工艺进行加工而成，并在冷链条件下进行贮存、运输及销售的菜肴。

消费者只需通过加热或者简单的蒸炒后，就能在家吃到接近餐厅水准的菜肴。

预制菜在净菜的基础上进一步加工而来，其本质为简化做菜流程的菜品，定位于日常生活中的一日三餐，旨在为人们提供更加便捷和健康的速食选择。

味知香深耕预制菜12年，精耕渠道，成功打造“味知香”和“馔玉”两大品牌，成为预制菜行业领跑者。

公司于2008年在苏州成立。

2010年，公司在上海成立了第一家专卖店。

2012年，公司开放加盟。次年，公司加盟店数量已达近 200 家，品牌优势初现。与此同时，公司开始布局流通渠道，以“馔玉”为品牌向 B 端渗透。

2015年，公司进行加盟店的升级，开始打造 2.0 旗舰店。

2017年，公司新增产能 7000 吨，整体产能达 1.5 万吨。

2021年 4 月，味知香成功实现 A 股上市，成为预制菜第一股。

公司最初从农贸市场起家，通过零售渠道（经销商和加盟店）辐射 C 端市场。

自 2015 年 和 2017年进行加盟店和升级和产能扩张以后，加盟店数量的不断增加。

截止到 2021 年 6 月，公司已开设味知香加盟门店 1219 家。

2017-2020 年，加盟渠道的收入高速增长，占营收比例不断增加。

2020 年加盟渠道收入达 3.20 亿元，占营业收入的 52.06%，贡献了公司超一半的收入。

而在加盟渠道占营收比例增长的同时，同样面对 C 端的经销店收入占比随之减少，加盟渠道成为 C 端的主抓手。

除零售渠道以外，公司还通过批发渠道辐射 B 端市场，主要以酒店、餐厅、食堂等客户 为主。同时，公司还通过直销渠道（含电商客户）服务少部分客户。

2021H1 加盟渠道/经销店/批发渠道/直销渠道的营收占比分别为 45.40%/17.30%/33.32%/3.97%，C 端和 B 端的收入占比为 2：1，可见 C 端市场成为公司营收基本盘。

公司多品类发力，肉禽类和水产类为主要驱动力。

公司经营品类包括肉禽类、水产类及其他类半成品菜，2020年收入占比分别为70.1%、25.7%、2.9%，肉禽类和水产类二者占比合计均超95%，为营收的主要来源。

从各品类营收增速来看，2020年肉禽类/水产类/其他类的营收增速分别为19.4%/1.9%/50.0%，肉禽类为主要的增长驱动力，其他类半成品菜由于体量尚小对业绩影响还较有限。

从各品类的毛利率角度来看，公司总体毛利率水平稳定，其中肉禽类毛利率较高，维持在30.0%左右的水平，为主要的毛利贡献来源。

1.2 味知香收入、利润持续增长，正处于快速成长期

味知香近年来营业收入、归母净利润持续高增。2020 年，味知香实现营业总收入 6.22 亿 元，同比增长 14.8%，2017-2020 年三年复合增速为 20.0%；实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 45.3%，归母净利润三年复合增速为 34.0%。

公司毛利率、净利率稳中有升，期间费用率水平稳定。

2020 年公司毛利率为 29.5%，较 2019 年提升 4.49pct，带动净利率提升 4.19pct 至 20.1%。与 2016-2019 年相比，2020 年公司毛利率和净利率水平较高，这主要是因为 2020 年牛肉类和家禽类原材料采购价格回落，公司产品售价调整滞后，未同步下调价格，因此牛肉类和家禽类产品毛利率上升。

公司期间费用率逐步下降，费用控制能力稳定。

2021 Q3 期间费用率较 2020 年上涨 0.04pct 至 8.35%。其中，管理费用率较 2020 年上涨 1.40pct 至 4.82%，主要系公司加大人才储备所致；财务费用率较 2020 年下降 1.70pct 至-1.90%，主要系公司增加利息收入所致。

1.3 股权结构集中决策高效，核心业务人员持股激励充分

类家族式股权结构高度集中提升决策效率，员工持股深入核心业务人员层面激励充分。

公司首次公开发行前，公司控股股东、实际控制人夏靖直接控制公司 73.00%的股份；通过金花生间接控制 7.53%股份，合计控制公司 80.53%股份。

其兄弟夏久林和表兄弟章松柏分别控制公司 10.00%和 5.00%的股份，三人持股比例合计达 95.53%。公司股权结构高度集中，管理层稳定，有利于高效决策。

公司公开发行之后，截止到 2021 年 4 月 27 日，三人合计持股比例被稀释为 71.65%。

金花生为员工持股平台，除公司实控人夏靖之外，公司核心部门的管理层及业务人员等 26 人通过金花生间接控制公司 1.85%的股份，员工持股激励充分，绑定核心人员。

3. 产品与供应链优势支撑加盟店扩张，B 端快速发展线上带来新增长

3.1 丰富的产品矩阵和自有冷链物流解决行业痛点，加盟店盈利能力出色

3.1.1 产品矩阵丰富且不断推陈出新，自建冷链物流保障供应链稳定

丰富的产品矩阵为消费者提供一站式购买体验，优异的产品品质塑造长期品牌力。

产品品类方面，公司通过数年的研发积累，形成了种类丰富、形态多样的产品结构，在公司跑马圈地阶段，有利于渠道下沉。

公司现有 SKU 200+，多于同业内的主要参与者。

除了肉禽类、水产类等主打产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类产品。

与此同时，高端火锅食材系列、地方特色食品系列、烟熏风味食品系列的菜品也在研发中。

公司丰富的菜肴品类可以为消费者提供多样化选择，提高买菜时的决策效率，从而增强对消费者的吸引力。

产品品质方面，味知香的产品口味和品质优于同行。

预制菜肴的品质与口味的接受度可从产品价格侧面反映。

对比来看，味知香的菜品的相对价格水平处于行业前列，产品溢价背后体现的是更好的品质保障，这有利于构建更好的品牌力。

自有低温仓储和冷链物流在保障供应链稳定的同时降低运输成本，扩大辐射范围。

公司主要依赖自建的低温仓储设施和自有冷链运输车队进行配送。在产品储存、出库、运输 过程中均能保证产品处于低温环境中，全面保障运输过程中的食品安全，让终端消费者能够购买到高质量的半成品菜产品。

2017-2020年，随着公司产能的不断提升，公司冷链运输车的数量不断增加。自有冷链运输车队运量占比一直保持在 82%以上。

此外，公司自有冷链车运输的单位吨价仅为第三方物流的 4 成，因此，自有冷链物流可在公司向外扩张时压缩物流成本，保持利润率从而扩大经营半径。目前江浙沪等区域的门店均为 自有冷链物流配送，线路优化后已达到日配到店的效率。

3.1.2 公司加盟店盈利能力出色，门店数快速增长

单店利润率高，模型成熟异地可复制性强。

我们以位于上海的 15 平方米的加盟店为例来测算，预计加盟店的初始投资费用为 7.29 万元。

其中，开业支持费 1.00 万元、保证金 0.50 万元、装修及广告费用 2.40 万元、设备 1.88 万元、前期进货费 1.50 万元，合计 7.29 万元。

单店盈利方面，加盟商售价定价较为灵活，预计整体毛利率为 30.0%-50.0%。

我们以味知香加盟店平均单店贡献收入作为加盟商的进货成本来计算，按毛利率 35%来计算，加盟店单店营业收入为 44.06 万元/年，毛利额为 15.42 万元/年。

剔除掉房租成本、水电杂费、摊销费用后，我们预计味知香加盟店单店盈利规模为 0.70 万元/月。

基于前述 的假设条件下，计算得投资回报期为 9.73 个月。若按毛利率为 45%计算，单店盈利规模 可提升至 1.36 万元/月左右，则投资回报期可缩短为 4.97 个月左右。

因此，味知香加盟店利率高投资回报期较短，模型成熟异地可复制性强。

公司持续赋能加盟商，开店热情高涨。

公司对加盟商提供贴心细致的全程支持，从选址到订货营销全方位培训。为了促进零售渠道客户销售收入增长，公司制定了返利政策，对经销店、加盟店客户中销售收入较高、销售增长速度较快的客户以等值货物的形式提供返利。

到 2020 年，公司原有经销商向加盟商的转化已经基本完成，非经销商转换的新 增加盟店数量已达 421 家，加盟店数量快速增加。

未来来看，随着加盟店和经销店的不断开发，预计公司 C 端市场业绩稳健增长。

加盟店方面，公司加盟店广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，这类门店服务范围限于周边社区及街道的居民，公司通过构建高密度的销售网络弥补覆盖范围的 不足。

目前上海味知香加盟店已有 300-400 家，大部分开设于农贸市场，按上海农贸市 场数量为 846 家测算，味知香加盟店在上海农贸市场的渗透率已接近 50%，而江浙沪区 域内仍有较多农贸市场没有公司门店覆盖，存量区域内的下沉空间大。

值得关注的是， 华中地区的加盟商数量也由 2017 的 8 家增加到了 2020 年 31 家加盟商，实现收入 513.24 万元，公司加盟店逐步向华中区域扩张。

经销商方面，2020 年公司开始和钱大妈合作， 2020 年钱大妈贡献收入 1351.25 万元，占经销商总收入的 2.20%。

未来有望借助钱大 妈、锅圈食汇等生鲜连锁的渠道逐步异地扩张。

3.2 C 端快速扩张的前提下，B 端市场依靠规模优势快速发展

除前一章节中我们分析到公司自建冷链物流压缩物流成本外，味知香还通过集中采购和 生产释放规模效应，从产业链上游原材料端压缩成本，让利给终端。生产端方面，公司自 建柔性生产线可以快速响应下游大客户定制化的需求，进一步扩大竞争优势。

原材料端：公司成本控制能力强。从主营业务成本来源来看，直接材料成本占产品总成 本的 90%以上。

直接材料成本包括主材、辅材及调味品等直接原材料投入。

其中，主材以农林牧渔产品为主，因而产品成本容易受自然条件、供求关系的影响。

而肉禽类、水产 类原材料市场供应充足、行业竞争充分，公司可以在保证原材料标准统一、品质稳定的 前提下，根据自身采购需求在供应商之间切换，在不同时点选择报价较低的供应商，叠 加公司自身的存货周转能力保持成本优势。

2017 年以来，公司毛利率均高于行业平均。

生产端：自建柔性生产线快速响应下游需求扩大竞争优势，可助规模进一步提升。

企业要想实现规模化生产，前期设备投入资金多，需要一定的销售规模作为支撑。

当覆盖的门店数量达到一定程度时才能带来规模效应，大规模的摊薄生产成本，因此，行业内新进入者大多使用代工生产，以轻资产的模式进行扩张。

而重资产模式下，公司的柔性生 产线可以灵活调整应对下游定制化需求，进而扩大自身的竞争优势，导致规模进一步提 升，市场集中度提高，形成良性循环。

规模优势助力 B 端发展。

目前公司已建立了领先的供应链优势与规模优势，一方面可以 快速满足因公司上市品牌效应所带来的 B 端新的需求，另一方面可以此压缩成本对冲因 异地扩张而产生的第三方物流费。未来可借助批发渠道与连锁餐厅合作向外辐射。

3.3 线上等新渠道触达新消费群体和消费场景，成果初现未来可期

借力线上渠道错位发展，“老”产品切入“新”场景破局新消费群体。

前文我们提到公司 加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜，应用场景为 正餐类吃饭场景。

而线上渠道所触达的消费群体相对更懒，更宅，更年轻化。

从艾瑞咨询的数据来看，35 岁及以下的生鲜电商用户占比达 55.7%。

80、90 后消费群体更注重便 利性，对生鲜价格敏感度相对较低，购买力较强，产品的需求场景也相应地有所区分。

从味知香旗舰店的数据来看，至尊虾饼、牛排、奥尔良鸡翅等产品正逐渐成长为品牌的大单品。

其中，至尊虾饼为电商渠道贡献了近三分之一的收入。这主要是因为一方面虾饼可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐及年轻人健身及减脂食品场景拓展，另一方面，虾饼和奥尔良鸡翅等产品易烹饪，可向年轻人休闲吃饭的场景拓展。

因此公司可借助新需求场景下的畅销单品提升用户的复购率，逐步建立用户品牌粘性，各品类有望产生协同效应，增厚公司业绩。

直销渠道表现亮眼，电商答卷喜人。

2020 年公司直销及其他渠道实现收入 511.5 万元， 同比增长 389.0%，2021 H1 直销及其他渠道实现收入 713.1 万元，已超 2020 年全年数 字。

与此同时，公司开展线上销售业务，新增电商客户贡献 721.2 万元收入，线上渠道的收入大幅增加。

从各预制菜品牌旗舰店的数据来看，味知香的销售表现较优，未来随 着消费者对于预制菜的认知不断提高，公司线上新渠道的表现值得期待。

3.4 粮草先行，上市募资为进一步扩张提供支撑

公司产能利用率处于高位，募投项目突破产能限制。

2018-2020 年，公司产能利用率逐步上升，分别为 81.49%、85.89%及 99.18%，产能利用率已达高位。

同时，公司的产销率一直保持在 100%左右的水平，处在较高水平，现有产能已经无法充分满足市场消费者的需求，未来发展受到产能瓶颈的限制。

随着“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品”项目建成投产后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/ 年，公司产能将得到有效扩大，产品种类也将更加丰富。

根据公司招股说明书，公司将募集资金扣除发行费用后投资于 4 个项目：

（1）年产 5 千 吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目；

（2）研发检验中心和信息化建设项目投资；

（3）营销网络和培训中心建设项目；

（4）补充流动资金。

其中，研发检验中 心的建设将进一步强化公司研发能力；信息化系统的建设将相对分散的不同环节数据进 行整合，为公司建立统一的数据管理平台，提升供应链管理的效率；营销中心建设能够 加快消费者培育速度，塑造味知香的品牌力。

我们认为，在产品、供应链、渠道、品牌、 产能多重因素共振下，公司可以扩大市场领先优势，发展前景广阔。

4 盈利预测与估值

公司是预制菜行业的领跑者，目前已经构筑了领先的产品、供应链及渠道优势，将充分受益于预制菜行业高增长及集中度提升的大趋势。

虽然过去几年公司收入和利润均实现 快速增长，但当前 1.5 万吨产能早已满产，成为掣肘公司进一步扩张的瓶颈。

而公司本次 IPO 募投的 5 万吨新产能预计将在 2022 年初开始逐步释放，从而支撑公司在江浙沪以 外区域新市场的扩张，以及在电商和新零售等新渠道的积极尝试。

我们预计公司 2021- 2023 年归母净利润分别为 1.40/1.83/2.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.40/1.83/2.29 元， 当前股价对应 PE 为 52/40/32X，考虑到公司处于高景气赛道，目前公司规模较小，未来 有较高的成长性，可享受一定的估值溢价。

5 风险提示

原材料价格大幅上涨、食品安全问题、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

宫忠好：

法企控股，苏泊尔：三段历程，造就中国炊具大王、厨房小家电龙头

1、国内炊具大王，厨房小家电龙头

苏泊尔成立于1994年，总部位于中国杭州，目前拥有玉环、绍兴、武汉和越南胡志明市 5 大研发制造基地。

2004年于深交所上市，为中国炊具行业首家上市公司。

公司由炊具起家，秉承多元化产品战略，目前已成长为涵盖炊具、厨房小家电、厨卫电器、家居生活电器等领域的综合型家电品牌，是中国炊具、小家电行业领跑者。

公司品牌矩阵齐全，除苏泊尔品牌外，在中国市场还拥有WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等高端品牌。

1.1、法企 SEB 控股，股权高度集中

公司股权结构稳定，SEB集团为公司实际控制人。

法企SEB集团为国际知名炊具、小家电研发制造商，于2007年取得苏泊尔控制权。

截至2021H1，SEB集团持有苏泊尔81.61%的股权，股权高度集中。

1.2、营收高速增长，盈利能力稳健

公司上市以来收入及盈利水平长期保持高速增长：

2004-2020年，公司营收规模由10亿增长至186亿元，CAGR达20%。

2020年受疫情冲击以及新会计准则影响，公司营收同比下滑6.3%。

分区域看，公司海内外收入结构稳定。

内销收入占比67%，主要由炊具与电器业务双轮驱动，其中电器业务占比约70%，炊具业务占比约30%；

外销收入占比约33%，主要来自于承接母公司SEB的OEM订单，截至2020年，与SEB关联交易额占公司外销收入的97%。

公司净利润长期增速稳健，2004-2020年CAGR高达22.4%。

受疫情影响，2020年公司净利润小幅下滑3.7%至18.4亿元，21H1已恢复至2019年同期水平。

近年来公司毛利率均稳定在30%左右，2020年下滑至26.4%，2021年有望逐步回归至疫情前水平。

2、1989-2005年：从压力锅贴牌企业到厨房小电龙头

1989年-1993年：压力锅贴牌起家。

苏泊尔前身为浙江台州玉环农屿农机厂，苏增福时任农机厂厂长。

1989年农机厂投资300万元建设一条压力锅生产线，通过每年向沈阳“双喜”缴纳300万元商标使用费的方式贴牌生产压力锅。

彼时沈阳“双喜”为国内压力锅龙头企业，玉环农屿农机厂凭借贴牌业务起家，到1994年产量 已达230万件，产值达1.8亿元。

1994年：两大契机驱动，“苏泊尔”品牌诞生。

一是原料价格改革契机：铝锭为压力锅主要原材料，90年代国家逐步放开价格管制后，铝产品价格由双轨制走向市场化，民营企业成本压力骤减，为苏泊尔创立奠定基础。

二是双喜回收商标契机：1994 年末沈阳“双喜”单方面要求玉环厂停止使用“双喜”商标权。两大契机驱动下，苏氏父子自创“苏泊尔”品牌。

1995年-2005年：中国炊具第一股。

在苏式家族的经营下，1994-2005年苏泊尔营收规模由不到2亿元提升至近15亿元，成长为国内传统炊具行业龙头与国民品牌。

2004年苏泊尔成功在深交所上市，成为“炊具行业第一股”。

3、2006-2010年：SEB入主，实现二次飞跃

3.1、SEB集团：全球小家电巨头，并购整合经验丰富

法国SEB集团始创于1857年，是目前全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类产品以及三十余个品牌，业务遍布全球 150 多个国家和地区。

3.2、SEB入主：三顾茅庐，双赢合作

从90年代中期开始接触到 2006 年完成收购的十余年间，SEB对苏泊尔发起过三次收购。

第一次发生于90年代中期，此时苏泊尔规模较小，销售额仅有2-3亿元。 双方在收购价格上未能达成共识。虽然收购失败，但双方自此开始OEM代工合作。

第二次发生于2004年，当时苏泊尔正在筹划上市事宜，SEB 未能收购成功。

第三次发生于2006年，彼时苏泊尔面临转型困境，SEB 最终于 2007 年完成收购。

并购成功：苏泊尔的转型战略与SEB的入华战略优势互补

苏泊尔的转型战略。

2000年后国内炊具行业渗透率逐步饱和，苏泊尔经营压力增大，公司开始推进转型计划。

2002年苏泊尔开始进军厨房小家电领域，但面临诸多困难：一方面，厨房小家电产品开发与炊具不同，技术要求更高；另一方面，厨房小家电行业竞争激烈，面临国内强势品牌和国际知名品牌的双重竞争。

转型压力之下，苏泊尔亟需寻求外部力量的支持。SEB作为全球小家电龙头企业，拥有深厚的行业技术积淀和丰富的管理经验，且与苏泊尔拥有长达十年的合作关系，双方关系密切，是理想的合作伙伴。

SEB的入华战略。

2001年入世后，中国经济高速发展，成为全球跨国公司争相布局的蓝海市场。

中国作为SEB全球化战略的重要一环，受到SEB集团的高度重视，但彼时 SEB 在中国的两家全资子公司（上海赛博电器有限公司、赛博贸易（上海）有限公司）合计收入不足 4 亿元，中国境内收入不足 1 亿元，无法满足集团发展要求。

SEB亟需收购合适标的以作为进入中国市场的桥头堡。苏泊尔为中国炊具龙头企业，拥有 SEB 看重的品牌价值、营销网络和生产能力，是理想的并购对象。

3.3、SEB助力苏泊尔实现二次飞跃

稳步推进改革，建立先进体系。SEB具有丰富的跨国收购整合经验，在收购苏泊尔后，并未采取激进的改革措施，而是在巩固苏泊尔优势业务的基础上稳步扩张业务。

在整合过程中，SEB保留了苏泊尔原有的品牌、主业和管理团队，并从外部引进了管理人才和顾问专家，帮助苏泊尔建立起先进的管理制度、组织架构和研发体系。

多管齐下，降本增效。

具体措施上，一是优化苏泊尔的生产布局，关停东莞厂区，将小家电产能集中于浙江以减少物流运输成本，提升经营效率。

二是改进苏泊尔的生产流程，提高生产自动化和柔性化水平，产品产量及品质提升显著。

改进后的苏泊尔人均产值水平长期保持行业领先地位，在此后的十几年间，苏泊尔虽然收入规模大幅扩张，但资本开支始终保持平稳。

三是提升苏泊尔的技术水平，通过无涂层不锈技术、火红点技术等一系列专利合作，大幅提升了苏泊尔产品的技术含量，产品竞争力得到进一步加强。

完成业务转型，跻身行业前三。

在 SEB 技术、管理和资金的赋能下，苏泊尔实现了厨房小家电业务的跨越式发展，完成了从炊具龙头向厨房电器龙头的业务转型。

根据中怡康数据显示，2007-2020 年 13 年间完成了厨房小家电领域的全品类布局，主要品类的线上线下份额均位列行业前三。

4、2011-2020年：全面革新，迎接新变化

4.1、渠道：变革接近尾声，全渠道服务体系成型

线上渠道1.0：顺应渠道变革，入驻电商平台。

回顾过去十年，电商红利是小家电行业发展最为重要的推力之一。

2010年公司先于主要竞争对手成立电子商务部，并先后入驻京东、苏宁、天猫等主流电商平台。

2013-21H1，公司内销线上渠道占比由11%提升至60%左右。

渠道变迁往往引发格局洗牌，公司在线上渠道的战略布局，一方面实现了线下龙头向全渠道龙头的平稳过渡，避免在美苏九的第一集团中掉队；另一方面实现了渠道卡位，降低被新兴品牌弯道超车的可能。

线上渠道2.0：握流量变迁，进军社交电商。

流量变迁重构了渠道价值分布，日益碎片化的流量加速了新渠道的崛起。

公司再次顺应渠道新变化，于2019年进入社交电商，并相继入驻小红书、抖音等新兴平台。

流量变迁的背后是代际变迁，流量碎片化的本质是注意力的碎片化。

线上渠道1.0阶段的流量呈现中心化特征，为数不多的电商平台拥有强大的流量分发能力，在电商平台流量变现的商业驱动下，以苏泊尔为代表的传统线下大品牌得以借助资金优势抢占流量资源，完成线上渠道构建。

线上渠道2.0阶段的流量呈现去中心化特征，流量分发能力分流到众多新兴社交电商甚至KOL手中，资金优势被稀释，线上渠道运营难度提升。

目前苏泊尔积极挖掘社交电商资源，结合会员机制打造数字化运营体系，并着手改革原有电商渠道管理方式，逐步提升店铺直营率和DTC收入贡献度，继续领跑线上渠道2.0。

4.2、产品：创新厚积薄发，立足厨房、迈向全屋

回顾过去十年，厨房始终是苏泊尔产品创新的核心场景，并以两条产品开发思路贯穿始终。 一条是新品类拓展路径，主要沿着炊具-厨房小电-厨房工具-厨房大电-全屋电器的方向依次布局。

2010年后公司加速厨房小电领域的布局，并逐步在电饭煲、电磁炉等刚需型产品上取得领导地位。

2014年调整大厨电战略，产品逐步涵盖烟、灶、消、热等品类。目前公司已形成囊括炊具、厨房工具、厨房小电和厨房大电在内的厨房全天候产品矩阵。

2021年公司推出小 C 主厨料理机，该产品能够引导烹饪和精准称重，轻松还原200多道由星级酒店主厨开发的菜谱，标志着公司向厨房智能化产品又迈进一大步。

未来数年内公司的洗碗机、集成灶等新品类有望陆续问世，继续引领厨房革命。另一条是老品类升级路径，从广义上看，老品升级也属于新品创新的范畴，不过相比全新品类拓展，老品升级往往需要结合更高的技术水平。

以电饭煲为例，2002年公司第一台电饭煲上市，经过多年的经营经验和研发储备，2011年公司推出业内首台IH电饭煲，随后引领了IH电饭煲的内胆革命，于2013年、2015年、2018年相继首创球釜、蒸汽球釜和本釜产品。

2021年上半年公司结合远红外穿透加热技术推出了远红外 IH 本釜电饭煲，在传统品类上推陈出新，巩固领跑者地位。

产品创新转向寻求场景突破，稳步拓展品类边界。

公司于2014年便开始涉足环境家居电器领域，2019年进军母婴用品领域，产品范围由厨房逐步走向全屋。

新品打法上，公司每年通常推出1-2个品类，重点培育市场规模10亿元以上并具有较快增速的新品类，在成熟培育 1 个新品类的同时储备3-4个新品类。

这种打法在迭代速度上优势不明显，但更有利于长期经营。

目前公司环境家居、母婴类产品销售初具规模，销量增速稳定。

2021年伴随用户清洁消费意识的大面积觉醒，公司在洗地机等清洁电器的布局进程和上新节奏加快。

4.3、品牌：全方位矩阵，年轻化布局

拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。

苏泊尔于2017年从母公司SEB集团收购WMF中国区业务（不含商用咖啡机业务）。

整合WMF中国区业务后，苏泊尔将拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。

WMF的注入填补了苏泊尔在国内高端市场的空白，提升品牌综合竞争力，苏泊尔作为SEB 集团亚洲地区运营平台中心的战略地位更为显著。

苏泊尔与WMF在研发、生产、供应链以及 IT 系统存在协同效应。

WMF于2018年开始调整渠道经营模式，自营转为经销商协同发展模式，从过去单一百货渠道向多元化延申，银行、电视购物等B2B和电商成为新的动力，与西门子、卡萨帝等高端品牌展开合作，并于当年扭亏为盈。

目前WMF中国经营状况良好，收入稳步增长，未来有望向苏泊尔提供更多适合中国的产品设计理念和技术支持。

淡化“妈妈专属”标签，强化年轻气质。

作为老牌公司，在面临消费代际更替时，苏泊尔持续推进品牌年轻化战略，把握年轻消费群体。在渠道上，公司积极布局社交电商，通过牵手天猫、京东超级品牌日、推出“品牌直播日”活动、入驻 B 站等方式全方位触达年轻消费者；在产品上，与小黄人、哆啦 A 梦等知名 IP 合作，实现产品颜值年轻化、潮流化。

在营销上，公司近 2 年来相继聘请了新生代偶像王源、范丞丞作为形象代言人，携手流量明星吸引年轻粉丝。

公司多管齐下，逐步改变“妈妈厨电”的刻板印象，努力以全新的品象进入年轻消费者心智。

5、持续进化，成长广阔

5.1、国内市场空间广阔，苏泊尔持续受益

（1）厨房小电：未来 5 年市场规模保持稳增态势，CAGR 为 2.5% 据 Euromonitor 统计，2010-2020年我国厨房小电市场规模由 27.1 亿美元增长至 53 亿美元，CAGR 近 7%。

预计未来 5 年厨房小电市场将保持稳步增长，2025 年市场规模将达 60 亿美元，CAGR为 2.5%。

在电饭煲、电热水壶等传统大单品上，苏泊尔基本盘稳固，多年积淀的开发经验、品牌价值和渠道优势有望继续复制到新品扩张。

（2）清洁电器：未来 5 年市场规模将近翻倍，CAGR达15%

据AVC统计，我国清洁电器市场规模由2016年的102亿元增长至2020年的241亿美元，CAGR达24%。

其中，线上渠道市场规模由57亿元增长至207亿元，CAGR高达38%。

根据AVC测算，2025年我国清洁电器市场规模将达到484亿元，较2020年增长101%，未来5年CAGR仍将达到15%，继续保持高速增长。

伴随2021年清洁电器市场的繁荣，苏泊尔正积极布局清洁电器赛道，8月以来陆续推出吸拖一体机、电动拖把、吸尘器和洗地机等新品，未来有望持续受益中国清洁电器发展红利。

（3）厨房大电：传统品类未到天花板，新兴品类快速成长据 Euromonitor 统计，2010-2020年我国厨房大电市场规模由80.7亿美元增长至117.8亿美元，CAGR达3.85%。

预计2025年市场规模将达190.5亿美元，未来 5 年 CAGR 达 10%。

其中，传统品类未到天花板，油烟机未来十年内保有量仍有超过40%的增长空间。

公司业务已涵盖传统厨房大电，未来有望形成业务新增长点；新兴品类加速渗透，大众化之路开启。

据 Euromonitor 数据显示 2010-2020 年我国洗碗机市场规模由 0.35 亿美元增长至 12.55 亿美元，CAGR 高达 43%，预计 2025 年洗碗机市场规模将达 36 亿美元，未来 5 年 CAGR 达 23.7%；

此外，AVC 数据 显示 2015-2020 年我国集成灶市场规模由 48.8 亿元增长至 182 亿元，CAGR 达 30%，预计 2022 年将达 263 亿元。公司已逐步推进洗碗机、集成灶布局计划，新业务未来可期。

5.2、海外市场潜力巨大，苏泊尔加速扩张

未来5年全球小家电市场规模有望突破2600亿美元，CAGR将达 6%。Euromonitor 数据显示，2020 年全球小家电市场规模为2032亿美元，其中厨房小家电、环境居家小家电市场规模分别为 339 亿/286 亿美元；预计2025年全球小家电市场规模将达到 2779 亿美元，5 年 CAGR 为 6.5%。

苏泊尔对SEB具有战略意义，SEB支持预期充分。

SEB炊具与小家电收入比例约为 3:7，与苏泊尔相似。2020 年 SEB 中国区收入占比达 24%，仅次于集团大本营西欧地区。

21H1 苏泊尔收入占 SEB 比重为 37%，利润占比为 74%，远高于收入占比，是 SEB 利润的主要来源。

从增速看，SEB中国区增速常年领先于其他地区，是SEB业绩增长的核心发动机。

因此，苏泊尔作为SEB亚洲区域代表以及利润中心，未来集团向苏泊尔持续注入资源并提供支持的想象空间较大。

SEB 外销订单持续转移，增厚业绩。

SEB作为全球小家电巨头，在欧美等发达经济体拥有强大的品牌号召力，背靠SEB的苏泊尔多快好省地实现了海外业务的突破。

相比其他中国小家电代工厂商，苏泊尔海外代工业务收入更稳，成本更低，盈利更高。

过去10年，苏泊尔与SEB的关联交易由10.96亿元增长至55.42亿元，年复合增速达17.6%。外加双方订单以人民币结算，不受汇率波动影响，长期维持18%左右的毛利率，盈利水平稳定。

2021年关联交易指引为66.65亿元，较2020年实际关联交易收入增长20%。未来随着苏泊尔自身产品线延申以及SEB集团并购，预计集团订单转移仍将继续。

6、盈利预测与估值

关键假设：

（1）营收预测：

2021 年厨房小电内销需求疲软背景下，公司经营韧性凸显，外 销需求景气度高，随着内销线下需求逐渐复苏及母婴产品等新品类放量，预计 2021-2023 年电器产品营收增速分别为 15.9%/12.8%/12.8%，炊具产品营收增速分 别为 16.2%/11.6%/9.9%，橡塑产品营收增速分别为 15%/12%/11%。

（2）期间费用率预测：

公司线上营销加码，线下门店服务完善，预计销售费用率为12.00%/12.40%/12.40%；运营效率持续优化，预计管理费用率为1.76%/1.85%/1.85%；规模效应下研发费用有效摊薄，预计研发费用率为1.96%/2.25%/2.15%；现金流增加，利息增厚，预计未来三年财务费用率为-0.36%/-0.50%/-0.58%。

我们预计公司2021-2023年营收分别为215/242/271亿元，归母净利润分别为20.6/25.0/29.1 亿元，EPS分别为2.6/3.1/3.6元，对应11月5日收盘价PE分别为22倍、18倍、15倍

7、风险提示

（1）原材料价格持续上升：

自2020年下半年以来，上游原材料普遍涨价，若原材料价格继续上涨，公司盈利能力将受到较大影响。

（2）海外需求不及预期：

公司积极拓展海外市场，海外业务收入占比较高，若海外需求不及预期，公司营收增速将出现波动。

（3）行业竞争加剧：

若行业竞争加剧，形成价格战，公司盈利能力面临下行风险。

宫忠好：

中国核电：携三大优势布局新能源，向核电+风光“双核”模式迈进

1. 核电+风光双主业发展奠定高成长

1.1. 发展历程

公司前身为秦山核电厂，是我国大陆第一座核电站，在2011年11月更名为中国核能电力股份有限公司。

公司主要从事核电、清洁能源项目的投资开发和建设运营，历经三十多年发展，公司已发展成为我国核工业全产业链体系的中坚力量。

2020年12月，中国核电向控股股东中核集团收购其持有的中核汇能有限公司100%股权，2021年1月中核汇能成为公司全资控股子公司，公司获得集团除与中核建合并带来的特殊情况(即新华水电)以外的全部新能源资产，成为集团旗下唯一的新能源发展平台。

1.2. 股权结构

目前，公司第一大股东为中国核工业集团有限公司，持股比例64.11%。

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对中核集团100%控股。

公司十大主要股东中，中国核工业集团有限公司和中核（浙江）新兴产业股权投资基金（有限合伙）为一致行动人，对公司进行共同控制。

1.3. 核电+风光多板块布局，装机量稳步提升

核电项目稳步推进，行业龙头地位稳固。经历三十多年在核发电领域的探索，公司坐拥国内最丰富的核电堆型，为公司提供了长期的竞争力。

从1994年秦山一期项目起，公司在核电建设与投运领域不断探索，核发电装机容量逐步提升。

截至2021年上半年，公司控股在运核电机组24台，总装机容量2250.9万千瓦。

其中，秦山核电项目开建时间最早，机组数量较多，机组装机容量658.4万千瓦，占目前全部在运机组的29.25%。

2021年上半年，公司福清5号机组和田湾6号机组两台机组进入商业运行，共计装机容量229.7万千瓦时。

其中福清5号机组为华龙一号全球首堆，大规模装机陆续投产下公司核电机组装机容量稳居行业前列。

近年来公司核电控股装机容量基本占我国核电总装机量的40%以上，到2021年上半年，全国核电装机容量达到5216万千瓦，公司控股装机占比43%。

公司机组的顺利投产运行为公司核电发电量提供有力保障。

从2011到2020年，公司核电发电量基本维持与投运装机容量同比例的增长态势。

2020年，得益于华龙首堆顺利投入商业运行，公司五家核电运行基地发电量均达到历史最高水平，全年核电发电量达1483.36亿千瓦时。

2021年前三季度，公司累计商运核电发电量1291.72亿千瓦时，同比增长20.06%，约占全国运行核电机组发电量的40.5%。我国核电站发电基本遵循“多发满发”原则。

公司2020年全年存量机组平均利用7621小时，机组能力因子达94%，同比增长6.83%。

2021年上半年，公司核电设备利用小时数为3889小时，基本全年保持高效的发电效率水平。

积极响应政策加强新能源板块布局，公司全力打造“双核模式”。

自2021年1月公司正式完成对中核汇能的收购，公司新能源装机量占比大幅增长，成为兼备核电与风光发电的双核能源企业。

据公司2021年半年报，至2021年上半年，公司新能源在运装机容量603.69万千瓦时，同比增长235.68%，其中，风电在运装机容量197.39万千瓦时，同比增长330.61%；光伏在运装机容量406.30万千瓦时，同比增长203.21%。

截至2021H1公司新能源在运及在建项目占比已分别达到21.14%和14.83%，预计公司未来几年以风光发电为主的新能源发电项目仍有较大增长空间，核电+新能源同步发展。

从发电量结构上看，公司风光发电量总和从2019年占比不到0.5%上升到了2021年第三季度的5.17%，尽管相对于核电发电量而言占比仍然较小，但依然可以预见未来风光发电作为公司第二内核的长期潜力。

1.4. 财务分析：三门影响消除，业绩稳健向好

2015-2020年公司年营业收入复合增长率达 14.81%。在完成对中核汇能的收购前，公司主营收入主要来源于核电领域装机量的稳步增长。

2015 年上市后，原本预期核电发电项目的逐步推进会为公司带来稳步增长的业绩。

但 2017 到 2019 年，受三门一期两台机组工期翻倍的影响，公司利润未能完全释放。

这主要由于作为一期 1 号机组核反应堆关键设备的冷却剂屏蔽式主泵在 2013 年初运抵现场后即出现问题，多次返厂并经历反复调试后，直到 2015 年末方才最终通过投运测试，并于 2018 年 9 月才正式投入商业运营。工期翻倍导致建设成本和财务费用大幅上涨，挤压了公司 2018 年的利润空间。

2019 年初，三门一期 2 号机组因故障停堆，基于审慎原则考虑，2 号机组直至 11 月底才被批准恢复运行。

因此单台机组几乎全年无收入，但其产生的固定成本和维修费用等却使 2019 年的业绩承压。

2020 年三门影响基本消除，由于核电发电的稳定性，公司业绩逐渐恢复到稳健向好的水平。

根据公司 2021 年三季报披露，公司前三季度实现营业收入 461.21 亿元，同比增长 21.7%；实现归母净利润 65.07 亿元，同比增长 29.73%。

单三季度公司归母净利润增速下滑，仅同比增长 3.92%，我们认为这主要由于田湾核电 6 号机组投产于 2021 年 6 月导致折旧增加，以及田湾核电 5 号机组于三季度确认该机组首次大修费用所致，为短期因素。

未来随着公司核电在建及待建机组陆续投产，以及新能源业务板块的大力扩张，未来装机的 稳步增长是公司业绩提升的核心驱动力。

2015 到 2021 年前三季度，公司毛利率及净利率基本维持在稳定水平，2020 年以来公司毛利率及净利率出现小幅上涨，这得益于三门一期、二期机组开始全额发电，且核能开发进展顺利，商运机组产能充分释放。

2020 年公司资产负债率出现大幅下降，主要由于公司在年内完成 76 亿非公开股票发行。

2. 新能源资产注入下公司业绩实现高增长

未来十年为新能源装机投产高峰，新能源运营为长期高成长赛道。

根据国家能源局发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，要求到2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，到2025年达到16.5%左右。

同时，根据南方电网发布的《数字电网推动构建以新能源为主体的新型电力系统白皮书》，2030年新能源发电量占比有望达到25%。

从装机容量规划来看，国务院印发了《2030年前碳达峰行动方案通知》，《通知》重点提出要大力发展新能源，要求到2030年，风电、太阳能装机容量达到 12 亿千瓦以上（2020年底仅 5.3 亿千瓦）。

政策推动背景下公司积极布局新能源，在收购中核汇能后核电与新能源板块齐头并进。

公司扩张新能源板块具备较大优势：

1）中国核电为集团唯一新能源上市平台，公司未来发展方向明确；

2）公司已出具新能源装机规划，“十四五”期间具备高成长；

3）充沛现金流有望支撑新能源装机密集投产。

2.1. 优势一：地位明确，集团唯一新能源上市平台

公司收购中核汇能，获得大量风光资产注入。

中核汇能于2011年成立，是中核集团旗下主要的新能源产业发展平台，主要以发展光伏项目为主。

2020年12月12日，中国核电发布《关于拟收购中国核工业集团有限公司持有的中核汇能有限公司股权暨关联交易的公告》，向公司控股股东收购中核汇能100%的股权，交易对价为21.11亿元，以现金支付方式进行交易，并于2021年1月6日完成转让过户手续，目前中核汇能已成为公司的全资子公司。

集团唯一新能源上市平台地位明确。在公司确定收购中核汇能后，母公司中国核工业集团有限公司出具了《关于在新能源发电领域避免与中国核能电力股份有限公司同业竞争的承诺函》，表明除了与中国核工业建设集团合并原因形成的新能源发电业务外（主要为新华水电），集团旗下其他子公司将不再从事或参与任何与中国核电开展业务构成实质性竞争的业务或活动。

目前中国核电为国内唯一一家明确将新能源与核电注入同一上市平台的企业。

中核汇能资产注入后公司新能源装机及发电量实现大幅提升。

自2018年起公司通过自建及收购实现了新能源装机量的大幅扩张，尤其在收购中核汇能后，新能源装机容量从2019年的101.9万千瓦增至2020年的524.99万千瓦，同比增长415.2%，截至2021H1已达到603.69万千瓦，其中包括风电197.39万千瓦和光伏406.30万千瓦，同时，公司仍有109万千瓦新能源在建项目，包括15万千瓦风电项目以及94万千瓦光伏项目。

从发电量方面看，2020年新能源发电量56.40亿千瓦时，同比增长860.98%，其中光伏发电量23.67亿千瓦时，同比增长612.88%；风力发电量32.73亿千瓦时，同比增长1184.25%。

据公司2021年半年报，在新能源资产注入后，其新能源板块归母净利润已达到8.25亿元。

通过中核汇能的资产注入公司在新能源领域已具备一定优势。

我们选取了国内 A 股 18 家主要的新能源运营企业进行对比，截至2021H1，公司在新能源资产注入后其新能源装机量已处于 A 股主要新能源运营企业装机前列。

2.2. 优势二：规划清晰，新能源放量可期

项目获取能力领先，已进入行业第一梯队。

根据中核集团披露，子公司中核汇能在2020年国家能源局组织的平价、竞价项目申报中共获 33个新能源发电项目，装机容量共计280.2万千瓦，在行业内排名前五，已具备较强的项目获取能力。

规划年均新增5GW新能源装机，“十四五”期间装机规模持续放量。根据公司的十四五规划，预计到2025年底前风电光伏累计装机规模有望达到3000万千瓦，在“十四五”期间年均新增500万千瓦。

公司新能源装机规划基本与“五大四小”发电集团相当，未来新能源装机量将持续维持于国内第一梯队。

新能源装机的增长有望弥补核电投运的“平台期”。

受到2016-2018年核电审批暂停的影响，公司2022-2023年将没有新增核电机组，目前已开工建设的漳州一、二号机组预计于2024年-2025年投产，核电投运将进入平台期。

据公司于三季度业绩交流会发布的信息，预计公司2021-2023年新增装机分别达到3GW、4GW和5GW以上，新能源机组的大规模投产将为公司业绩增长起到较好的弥补作用，保障公司在2022-2023年新投产核电机组较少的阶段业绩稳步向上。

2.3. 优势三：资金充沛，高现金流水平奠定增长基石

新能源发电行业投资规模大，属于资金密集型行业。单个陆上风电或集中式光伏开发项目通常需几个亿，甚至十几亿的投资规模，海上风电项目投资规模则更大。新能源发电行业的性质决定了发电企业需要具备强大的资金实力。

未来十年新能源发电迎来投产高峰期，风电光伏的密集投资建设对新能源运营企业的资金实力及现金流水平提出了较高要求。

公司经营活动现金流稳步增长，有望支撑“十四五”期间新能源装机投产。

据公司公告，公司每年经营性现金流稳定增长，从2015年的169.5亿元增长至2020年的311.3亿元，年均复合增速27.5%，到2021年三季度公司经营活动现金流279.8亿元，全年现金流量有望进一步增长。

相比国内其他大型电力企业，公司经营活动现金流净额仅次于华能国际与国电电力。

同时，随着公司未来核电装机稳定投产，公司现金流水平有望呈稳定增长态势，为未来新能源装机的高速投产奠定基础。尤其在2021年在煤价高涨背景下火电业绩承压，各火电企业经营活动现金流降幅较大，中国核电现金流水平更为稳定。

3. 审批放开预期向好，核电板块空间广阔

3.1. 量价齐升，核电盈利能力稳步增长

核电公司盈利能力由上网电量和上网电价决定。

其中，核电上网电量主要由装机容量和利用小时数决定，装机容量方面，随着核电审批回常，未来核电装机有望稳步投产；利用小时方面，2021年10月国资委专题会议提出为保障今冬明春能源电力供应，核电企业要在确保安全的前提下“度电必争”、多发满发。

核电设备利用小时数在政策保证下可基本维持在7000小时左右。而度电利润方面，随着电改政策持续推进，核电市场化电价有望上浮。

我国核电行业将迎来量价齐升的局面，助力盈利能力持续向好。

3.1.1. 量的增长：核电审批回常，规模有望稳步扩张

2019年核电审批重启，未来有望实现审批核准常态化。

在2011年由于福岛核泄漏事件导致的核电审批暂停和经历 2016 年至 2018 年为期三年的核电零核准之后，2019 年 1 月我国重启核电审批，一次性批复了中核集团漳州核电一期项目 1 号、2 号机组，及中国广核集团惠州太平岭核电一期项目 1 号、2 号机组共四台机组。

2020年9月国务院又进一步核准了海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期两大核电工程，连续两年对于核电的审批核准预示着未来我国核电审批有望实现常态化。

随着核电项目陆续投产，我国核电整体装机规模稳步扩张。

据《中国核能发展报告》，截至2020年底，我国核电装机容量达 4988 万千瓦，同比增长 2.4%，占总装机比例2.3%，近五年复合增长率12.9%；核电发电量 3662 亿千瓦，同比增加 5%，占总发电量比例 4.9%，近五年复合增速16.7%。

截至2021年9月我国核电装机量已达5326万千瓦，实现进一步增长。

自2015年我国暂停核电审批后并在2019年重新启动后，核电审核已经逐渐回到常态，2020 年我国核电开工及在建项目均有明显增长。

审批重启以来多项相关政策持续推进，未来核电审批速度有望加快。

2021年4月，核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在中国核能可持续发展论坛上表示，我国自主三代核电有望按照每年6-8台的核准节奏实现规模化发展。

同时，根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》以及中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（2021）》，预计到 2025 年，国内在运核电装机达到7,000万千瓦，在建核电装机达到5,000万千瓦；

到2030年，核电在运装机容量达 1.2 亿千瓦，约是目前的 2.3倍，核电发电量约占全国发电量的8%；

到2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。

根据国家的十四五战略规划及远景目标，政策的推进将加快核电核准进度。

核电作为基荷电源，是唯一有望大规模替代火电的发电形式。

在“碳达峰、碳中和”大背景下，核电相比火电以及风电、光伏等清洁能源均具备一定优势，适合在一定程度上代替火电成为承担电网基础负荷的电源。

相比火电，核电在环保性、经济型等方面均具备较大优势：

1）具有优先调度权：

核电站一般是按照带基本负荷运行的方式进行设计，为保障机组运行稳定，核电机组基本不参与电网调峰。

根据国务院下发的《节能发电调度办法（试行）》，核电的发电序位仅次于可再生能源发电机组，享有优先调度的权利。

国家发改委、国家能源局在《电力中长期交易基本规则（暂行）》明确，核电属于二类优先发电，次于风电、太阳能、气电和可调节水电，在电力直接交易中按次序放开发电计划。

2）经济性：

与火电相比，核电燃料成本占比相对较低，受能源价格波动影响相对较小，以国内的核电和火电龙头中国核电、华电国际为例，据公司2020年年报，核电燃料成本约占总发电成本的22%，而火电成本占据总发电成本的55%左右。

因此，同样作为基本负荷电源的核电相比火电更具成本更加稳定。

3）高效性：

核电利用小时数远高于其他电源，据中电联披露的数据，近五年我国核电平均利用小时数基本稳定保持在7000小时以上，大幅领先于火电和国内其他清洁能源发电利用小时，预计未来仍可保持在7000小时左右的水平，具备较高发电效率是核电的核心优势之一。

4）环保性：

核电作为低碳清洁能源，碳排放量仅次于风电和水电，据世界核能协会发布的数据，核电的排放强度中值仅为 29 克/千瓦时。

在“碳中和”大背景下核电作为根据环保型的基荷电源将迎来更大发展空间。

“碳中和”趋势下我国核电对标火电以及风电、光伏等新能源发电具有一定相对优势，在政策推动下未来新增装机量有望稳健增长。

根据世界核协会统计的数据，未来 7 年我国将有 18 台核电机组共1874.1万千瓦核电机组投产，预计到2027年我国核电装机容量有望达到7201.6万千瓦。

3.1.2. 价的提升：电改持续收益，核电有望同步受益

电改迎来重大突破，核电具备电价弹性。

10月12日，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，预示着我国电力体制改革迎来重大突破，以煤电为核心的电力系统下各大电源类型市场电价均有上浮预期。

一方面，政策推动燃煤发电量实现100%市场化交易，所发全部电量在“基准价+上下浮动”的范围内形成上网电价，市场电价有望成为新的定价之锚，为其他电源完全开放市场化交易打下基础，未来在电改政策持续推进下其他发电板块市场化电量占比有望持续提升。

以核电为例，核电市场化电量占比仍有提升空间。根据中国核电及中广核发布的数据，核电市场化交易电量目前占比较低，2020年中国核电及中广核核电市场化电量占比分别为37.06%和33.52%，随着电改政策的持续推进，市场化交易占比有望不断提升，我们预计长期来看核电板块市场化交易电量仍有较大提升空间，在电价上浮背景下将带来更高的业绩弹性。

另一方面，政策提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%，下浮不超过15%扩大至浮动范围均不超过20%，且高耗能行业不受20%限制。

此举主要为了在煤价大幅上行压力下缓解火电企业经营压力，在一定程度上疏通电价传导机制。

火电电价上浮背景下其他电源类型也具有市场电价上浮预期，且火电和核电同为基础负荷电源，在一定程度上存在相互竞争关系，核电电价不排除会有随火电电价升高一起上浮的可能性，从而提升其利润空间。

3.2. 项目有序推进，看好未来十年成长潜力

2021 年为公司核电投产大年。

据公司公告，2021 年上半年已有福清 5 号、田湾 6 号 两台机组投产，装机容量分别为 116.1 万千瓦和 111.8 万千瓦，同时，公司目前在建的福清 6 号机组有望于今年年底投产，三台机组投产后将为公司带来 344 万千瓦的新增装机容量。

本年三台投运机组均于2015年审批暂停前核准,若福清 6 号机组于年底顺利投产，2021 年公司核电装机容量有望同比增长16%，将成为继2018年一次性投产 4 台机组之后的又一投产大年。

核电审批常态化背景下核电未来装机容量增长确定性强。

除目前在建的福清 6 号外，公司漳州一期两台已开工机组有望于2024、2025年投产；辽宁徐大堡 3、4 号机组以及田湾 7、8 号机组以及海南小堆已经核准开建，有望于“十五五”期间投产；除此之外，公司有大批已开展前期准备但未核准项目，包括三门核电二期 4 台机组、湖南桃花江核电项目、辽宁徐大堡项目一期、二期工程、福建三明核电项目、河南南阳核电项目等。

据公司2020年年报，截至2020年底三门核电二期、桃花江核电、徐大堡核电一期、二期、三明核电以及南阳核电已共计投入274亿元。公司核电在手项目充足，保障未来十年装机稳步投产。

4. 报告总结

公司核电、新能源两大业务板块同步发展，未来成长性高。

我们预计公司2021年-2023年的收入分别为619.6亿元、690.9亿元、733.9亿元，增速分别为18.5%、11.5%、6.2%，净利润分别为78.8亿元、101.0亿元、114.3亿元，增速分别为31.4%、28.2%、13.2%，6 个月目标价为9.40元。

5. 风险提示

1）政策推动不及预期风险：

核电及新能源发电板块受政策影响较大，政策变动可能影响公司核电及新能源的投产进度，从而影响整体业绩。

2）项目投产不及预期风险：

核电方面，我们预计福清 6 号机组有望于年底投产，若机组无法及时投产，可能会对公司业绩造成一定影响。

3）项目审批进度不及预期风险：

我们预计未来我国有望每年审批6-8台核电机组，若核电项目审批进度不及预期，则可能会导致公司未来业绩增速受到影响。

4）安全生产风险：

若国内外发生重大核电安全事故，我国可能会暂停核电机组审批。

宫忠好：