氢能设备：碳中和之路需“氢”装上阵，产业链视角寻“能”工巧匠

一、碳中和背景下，能源领域剩者为王

2020 年 9 月，中国宣布将在 2030 年前实现碳达峰，在 2060 年前实现碳中和。这是基于全球碳排放量在工业革命以来显著提高的必然举措。

截至 2011 年，全球已使用 52%的二氧化碳排放额度，若不采取行动，则 2045 年全球碳排 放将超标，全球平均气温上升 2 摄氏度以上，届时将对全球生态系统造成不可逆的损害。

通常来看，碳排放的主要形式来自于化石燃料的燃烧，在工业化早期，粗放式经济发展模式下，往往带来较低的能源利用率和极高的废料排放。

中国的二氧化碳排放量在上世纪 90 年代以后快速攀升，到2012年二氧化碳排放量达到 90 亿吨，此后中国碳排放速度放缓，2019 年累计排放二氧化碳 98.9 亿吨

碳中和背景下，如何选用更清洁的能源成为各国面临的现实问题。

包括锂电、光伏、风能、氢能的新型能源渠道也得到广泛拓展。氢能是拓展程度相对较低、但环保效果极佳的新型能源。氢元素是全球元素分布中比例极大的元素，来源极为广泛，且通过可再生能源产生的绿氢，可以实现从制气到放能全链条的零碳排放。

除来源广泛和清洁环保外，氢能本身具有极高的能量密度，从热值来看，氢气的热值达到 142.5MJ/kg，相比之下，锂电池的热值仅为 0.72 MJ/kg，煤炭、石油、天然气等直接燃料的热值也仅为 30~50 MJ/kg。

然而，氢能相比当下已经应用成熟的其他能源形式，仍有较多短板，而这些短板大多来自于技术不成熟或尚未达到规模化使用的高成本。

首先，从氢能的获取和应用来看，当前通过化石燃料制造是获取氢气的最大比例的途径。

因中国是多煤贫气少油的国家，因此当前通过煤化工制取氢气的比例达到 61%，通过天然气制氢的比例达到 19%。

工业中产生的氢气主要包括灰氢、蓝氢和绿氢，灰氢主要由焦炉煤气、氯碱尾气为代表的工业副产品制造而成；蓝氢由煤或天然气等化石燃料制得，并在制取过程中捕获碳氧化物并加以封存；绿氢则是最环保的一种氢气，来源于可再生电力、核电、风电等，可深度脱碳。

当前氢能应用仍处于早期阶段，灰氢占比极大，而绿氢占比仅为 4%左右，未来继续发展成为高清洁能源的空间极大。

从下游需求的角度来看，氢气当前主要应用方向为制备合成氨与合成甲醇等，而交通领域应用占比仅为1%，这表明氢气当前在社会经济中的定位更多的是生产过程的中间品，而非能源。

其次，氢气应用的另一个短板是销售价格相对较高。

一般来说，当前市场的氢气大多为工业生产的中间品，灰氢、蓝氢比例较大，且氢气本身能量密度较高，因此单位能量的制造成本并不高。

但受累于氢气的供应链网络较弱，且氢气本身较为活跃、易逃逸以及容易造成金属产生氢脆的特性，氢气的运输成本极高，因此尽管氢气出厂价格低于燃油高于天然气，但氢气的终端销售价格远高于其他类型的直接燃料。

氢能作为未来极富成长空间的能源，近几年以来在成本端的努力已卓有成效，且其应用也已经受到主要国家政府的重视，包括美国、欧盟、日韩和中国等主要经济体，均发布了对未来氢能应用的规划。

二、制氢端：燃料制氢仍为主力，水解制氢渐入佳境

1、化石燃料制氢：仍为主流工艺，依赖集中化装置

目前的制氢技术依然是化石能源制氢为主，国内占比超过 99%。这主要包括煤制氢和天然气制氢，其中天然气制氢全球范围内占比大约 70%，在天然气资源较为丰富的地区，制氢成本大约为 1.35 元/千方米；煤制氢则在我国多煤少气的资源格局下得到广泛应用，在山西、内蒙古等煤炭资源丰富的地区，煤制氢的成本可能低至 0.34 元/千方米；此外化石能源制氢还包括化工副产物制氢，如丙烷脱氢项目和乙烷裂解项目，均可实现副产并量售氢气，据不完全统计，我国焦炉煤气、丙烷脱氢、烧碱工业等可利用副产氢超过 800 万t/a。

从煤制氢的角度来看，中国当前通过煤化工的方式制氢的手段已经比较成熟，生产方式主要为煤气化炉利用变压吸附（PSA）技术提纯到燃料电池用氢需求。

根据《中国氢能发展报告 2020》，一台投煤量 2000 吨/天的煤气化炉，只需把其约 2%-3%的负荷作用提纯制氢，就可以提供 1560-2340kg/天的氢气。

煤制氢对于资源的密集度和投入规模都有要求，在煤炭资源丰富的地区，煤炭价格可能低至 200 元/吨，这种情况下煤制氢成本大约 6.77 元/kg，而当煤炭价格涨至 1000 元/kg 时，煤制氢成本会达到 12.14 元/kg。

此外煤制氢项目一般初期投入巨大，单位投资成本在 1~1.7 万元/（千方米/小时），因此只有大规模生产的条件下，才能有效摊薄资本投入。

天然气制氢主要采用蒸汽重整制氢技术（SMR），天然气原料成本大约占总的制氢成本的 70%~90%，鉴于中国天然气产量较低且含硫量较高，预处理工艺复杂，因此国内天然气制氢的经济性远低于国外，目前仅有西部盆地等天然气资源丰富的区域适合探索 SMR 技术。

工业副产氢则是指在生产化工产品的同时得到的氢气，主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用、合成氨合成甲醇等副产氢气方式。

工业副产氢在产能分布上有差别，PDH 及乙烷裂解项目较多分布于华东及沿海地区，较大规模的氯碱厂主要分布于新疆、山东、内蒙古等地，焦化厂主要分布于华北、华东地区，而合成氨企业主要分布于山东、山西、河南等地。

根据《中国氢能发展报告2020》的统计，工业副产氢的供应潜力约为 450 万吨/年，其中焦炉煤气副产氢的供氢潜力最大，为 271 万吨/年，对应的制氢成本也最低，约为 0.83~1.33 元/千方米。

从设备端来看，因化石燃料制氢往往依赖地域的高资源集中度和大规模生产带来的经济性，因此相关的制氢设备往往价格高昂，主要由头部的石化企业自制或相关的空分、深冷设备厂商提供。国内相关的设备厂商主要包括盈德气体集团、杭氧股份、中建五洲以及中泰股份等，此外海外巨头林德集团也广泛参与国内重要化石燃料制氢项目。

2、水电解制氢：极富潜力的绿氢源泉，设备端仍处初步成长期

除化石燃料制氢外，电解水制氢是另一重要途径，且将是未来制作绿氢的主流方式。目前电解水制氢占全球制氢规模的 4%，而在中国尚且不足 1%。电解水制氢主要包括碱性制氢、PEM 制氢和 SOEC 制氢三种方式。

碱性电解水制氢（AEC）是目前较为成熟的方式，并且已步入早期商业化阶段。AEC 一般以碱性溶液（氢氧化钾或氢氧化钠）为电解质，以石棉作为隔膜，起分离气体的作用。阴极与阳极主要由金属合金构成，如 Ni-Mo 合金。

碱性电解的优势在于成本较低，具体来看，受益于碱性条件下如锰、镍等非贵金属的催化剂的广泛使用和规模化生产的经济性，在过去的 4 年中，电解槽成本已经下降了 40%，如今已经占据绿氢制备成本的不足 50%比例，且预计未来会进一步下降。

PEM 电解技术是近几年以来快速发展的技术，主要采用 PEM 传导质子，并隔绝电极两侧的气体，相比碱性电解水制氢，PEM 电解技术的氢气渗透率极低，因而产生的氢气纯度极高；此外电解槽一般采用零间距结构，欧姆电阻较低，可提升电解过程中的使用效率，并且一定程度上降低电力功耗；且压力调控范围较大，氢气输入压力可达数兆帕，可以适应快速变化的可再生能源的电力输入环境。

鉴于 PEM 相比碱性电解水与可再生能源更为优良的匹配效果，欧盟规划了以 PEM 电解水逐步替代碱性电解水的路线，且通过立法，如规定电解槽制氢响应时间小于 5 秒进而达到这一 要求。

美国能源部也提出 H2@Scale 规划，支持 Giner、Proton Onsite 等公司开展 PEM 电解槽制造与规模化技术研发，资助金额均超过 400 万美元。然而，相比碱性电解水，PEM 电解的劣势在于成本过高以及使用寿命较短。

在 成本方面，制约 PEM 电解规模化使用的关键在于较高的双极板成本（约占电解槽的 48%）和膜电极成本（约占 10%），且质子交换膜技术长期被国外少数企业垄断，难以大规模推广；在使用寿命方面，PEM 水电解当前的堆寿命低于 5 万小时，系统寿命处于 10-20 年之间，均低于碱性水电解。

然而，因更大的降本空间和更低的能耗，支持全脱碳的 PEM 技术未来有望成为水电解技术的重要核心，目前 PEM 水电解制氢已迈入 10 MW 级别示范应用阶段，100 MW 级别的 PEM 电解槽正在开发，自 2017 年以来，PEM 水电解的项目数量就大幅提升，且额定装机功率的平均值也在 2020 年得到了大幅提高

聚焦到设备端，电解水制氢主要的设备为电解槽。

中国当前的水电解市场主要以碱性水电解技术路线为主，装机总量约为 1500~2000 套，多数用于电厂冷却用氢的制备，且碱性制备市场的集中度较高，主要集中在 718 所、苏州竞立 和天津大陆三家，三者合计占据 60%以上的市场份额。

PEM 技术路线当前仅 718 所、阳光电源和中电丰业等公司具备，且较为核心的质子交换膜一般都是全氟磺酸膜，制备工艺复杂，长期被科慕、陶氏、戈尔等企业垄断，国内东岳集团也已研制出短链全氟磺酸膜，可用于水电解制氢和燃料电池。

2019 年，全球碱性电解器在全球水电解市场中占 据了 58%的份额，到 2026 年，该产品细分市场的规模有望从 2019 年的 1.48 亿美元增长至 2.26 亿美元，与此同时，整体水电解槽市场规模将达到 4.31 亿美元，碱性电解槽的占比将下滑至 52.4%。

考虑更长期的发展，《中国氢能发展 报告 2020》给出了碱性电解槽、PEM 电解槽未来的能源转化率、市场占比和设备价格的评估，预计到 2050 年，碱性电解槽和 PEM 电解槽的能源转化率将分别达到 78%和 74%，PEM 电解槽的规模占比达到 40%，设备价格将降低 到 800~2000 元/kW，碱性电解槽的价格降低到 600~1000 元/kW，届时电解水制氢的比例也将达到 70%，装机量大于 500GW，市场规模大于 7000 亿元

三、储氢端：降本普及用氢的必争之地，设备端技术迭代将左右战局

1、运送与储备环节：氢价降低的瓶颈，期待进一步的技术突破

相比其他能源形式，氢气的高成本往往来自于储氢端而非制氢端，因此尽管制氢端的电解水制氢成本较高，且技术突破的路径较长，但传统化石燃料制氢的整体成本仍然并不高，这体现在氢气的出厂价和终端消费价的巨大差异，导致这一差异的主要瓶颈就在于储运氢的高成本。

氢是元素周期表中的首位元素，气体状态下密度极小，因此必须加以压缩，使其呈现高密度气态或固态、有机态的形式，才能大规模运送，因此压缩和储运过程本身就会耗费较大的成本。

此外，类似天然气的管道运输方式也得到考虑，然而现有的天然气管道不能直接用于运输氢气，因为钢管运氢容易产生氢脆，即氢分子溶于钢中，造成应力集中，甚至超出钢的强度极限，所以要采用管道运输，需采用含碳量极低的材料，一般会是天然气管道材料的两倍，或者可采用天然气和氢气混合运输的方式，但氢气的含量占比不得超过 20%。

鉴于以上种种限制，氢的储运环节一直是降本的难点，在我国今年 1-7 月的 80 多起氢能产业投资事件中，涉及制氢事件的投资依然是主流，达到 30 多起，然而涉及储运氢的投资占比则仅有 3%，未来技术攻关和降本增效的空间很大。

在下游消费市场，氢气主要分为燃料氢、化工氢、工业氢、能源氢和高纯电子氢。不同种类的氢气有各自的制造来源，以及对应的储运成本。

一般来说，管道氢和化工氢分别来自于焦炉煤气、氯碱尾气和煤制天然气的副产物，纯度较低，且采用管道运输的方式，因此到货价格较低，分别约为 0.6 元/千方米和 1~1.5 元/千方米。

工业氢、能源氢和高纯电子氢主要来自甲醇制氢、水电解或其他形式能源制氢（如光伏、核电、风电等），纯度一般高于 99.9%，运输距离也相对较远，主要采用长管拖车运输，因此到货价格较高，工业氢和能源氢分别约为 3~4 元/千方米、5 元/千方米，高纯电子氢价格则更高。

四、应用端：工业用氢渐淡，民用氢将崛起

1、氢燃料电池车打开民用需求瓶颈

在第一章我们提到，我国的氢气产量并不低，然而主要以工业副产氢、天然气制氢、煤制氢为主，通过水电解制氢产生的氢气产量比例极低；与此同时，在氢气的需求端，也是以对化石燃料制氢的灰氢需求为主，主要应用于合成氨、合成甲醇、石油炼化等领域，而民用氢气比例极低，目前可以想象的最大的应用场景便是氢燃料电池车，然而比例也甚至不足 1%

对于交通领域，目前国内接入平台的燃料电池车中，物流车占比达到 60.5%，公交车、公路路车和通勤车合计占比达到 39.4%，用于租赁的燃料电池乘用车占比仅为 0.1%。

为解释这一问题，我们首先需要明确氢燃料电池车与动力电车、燃油车的区别。

氢燃料电池车是比动力电池车更便捷、续航更远的一类车，但同时相比于燃油车又具备清洁环保的特性。传统燃油车是油箱连通内燃机；纯电动车则是底盘的大量电池组合连通动力控制单元，进而连通电机；燃料电池车则更加类似于燃油车，内部存在的氢气罐类比于油箱，其连通的燃料电池堆类似于内燃机，燃料电池内部，氢气与通过进气栅的氧气发生逆向水电解的反应，化学能转化为电能，一部分直接通过动力控制单元驱动车首位置的电机，另一部分多余的电能通过储能电池储存起来，并同样与电机连通，作为提供电能的后备军。

有鉴于此，氢燃料电池相比纯电动车，车体存在真实的供能装置，而纯电动车仅仅是依靠外部供电转化为蓄电池内部储存的化学能，使用时转化为电能，这也使得氢燃料电池无需像纯电动车一样背负庞大的电池系统以保证续航，车载储氢瓶内的氢气能直接用于产生电能，驱动电机运转。

因此在这个视角上，氢燃料电池不仅和传统油车一样，加氢加油极为快捷（纯电动车充电效率慢得多），且因存在直接供能装置，因此续航也多有保证（相反对于纯电动车，锂电池的能量密度已经扩大到很高的位点，继续向上突破往往意味着放弃安全性，因此承载较大电池系统的车辆往往难以长距离续航行驶）。

然而，氢燃料电池虽然优点颇多，但技术水平的限制依然是“硬伤”。

首先，化石燃料制取的氢气是灰氢，内部含杂质较多，因此需要进一步提纯方可作为燃料电池的原料使用，这提高了氢气的使用成本；

其次，氢能尽管在液化状态下的能量密度高于燃油，远远高于锂电池，但氢气液化难度大，成本高，当前车用氢气仍主要是气态，需要极高的注射压力以及强度极高且能防止氢逃逸的储氢瓶材料；此外，氢燃料电池的发展仍相对滞后，国内自制的氢燃料电池的寿命较短，仅能满足数千小时的行驶，且包括膜电极等材料严重依赖进口；

最后，氢燃料电池车主要为物流车、公交车等商用车，乘用车比例极少，这主要归因于加氢站的网络仍不够普及，因此当前氢燃料电池车更适用于具有固定路线，且具备一定商业性质以冲减高成本的车型。

从燃料电池的视角来看，当前国内的氢燃料电池主要去向有三个，分别是氢燃料电池客车（43.9%）、加氢站（35.1%）和氢燃料电池专车（21.0%）。

我们认为，伴随用氢成本的不断下降以及加氢站网点的扩张，氢能将首先在氢燃料电池端多点开花，使得民用的氢能乘用车得到更大程度的普及。

当前氢轿车在燃料单价上甚至低于柴油车的 L 柴油与汽油车的 L 汽油，但行驶的百公里费用依然高于油车，更远远高于电动车。

然而《中国氢能发展报告 2020》预计 2035 年以后氢燃料电池乘用车的每公里 TCO 成本与同等续航条件下、同等行驶里程的纯电动乘用车的差距将缩小到 0.1 元/km，2050 年氢燃料电池乘用车的成本将下降到 0.59 元/k

尽管未来乘用车成本会下降到与锂电池车近似的水平，但制约乘用车推广的重要因素在于氢燃料电池车最初的推广便是车规级的，缺少其他低层级消费品的消费铺垫（如智能手机、电瓶车在早年的市场发展）以及缺少基础设施的支撑（需要大量加氢站才能形成规模效应，而锂电池车本身的充电过程就可以依赖电网基础），因此未来氢能源燃料汽车的增长虽是大势所趋，但其渗透率的提高可能相对缓慢，纯电动乘用车的渗透率从 2015 年的 1%上升到 2021 年截至 10 月的接近 15%的水平，而《中国氢能发展报告 2020》则预计燃料电池乘用车的渗透率将从 2035 年的 2%上升到 2050 年的 12%，增长相对缓慢。

尽管燃料电池乘用车渗透率提升速度较缓，我们认为氢燃料电池在商用车上的优势依然先天存在。

当下燃料电池车便以物流车、货车和公交客车为主，在碳减排乃至碳中和的背景下，油车的使用率将逐步降低，取而代之的是新能源车辆。

然而锂电池本身能量密度极低，且一旦用于长距离工作，进行频繁的充电任务将导致经济性大幅下滑，否则即使承载重量极大的电池组也无法支撑更远的续航，因此氢燃料电池商用车的渗透率提高的确定性更强。

《中国氢能发展报告 2020》预计到 2050 年，氢燃料电池客车的渗透率将达 40%，物流车的渗透率将达 10%，而氢燃料电池重卡的渗透率将提高到 75%

2、多方需求增长促氢能晋升“全民能源”

事实上，氢能切入交通运输领域是氢能晋升“全民能源”的第一步，而交通运输领域的碳排放占比仅占总的碳排放比重的大约 7.7%，相应的，电力和热水、热气供应仍然是碳排放的主力军，占比达到 46.9%，为占比最大的碳排放部门。

因此，如何促使氢能进一步向其他的应用部门切入，全面减少各行业碳排放才是实现“碳中和”的必由之路。

首先在工业减排方面，首先当前超过 95%的氢气来自工业制氢，也即非可再生能源制氢，而非可再生能源本身的消耗就是碳排放的过程，因此为工业部门供氢需要保证可再生能源的有效利用，如电解水制氢技术的发展。

然而工业部门用氢的难点在于相比民用，工业的成本敏感度高，且当前无论是炼油、钢铁还是化工行业，对工业用氢的质量要求并不算高，灰氢亦可满足条件，因此工业部门往往缺乏高成本替换蓝氢甚至绿氢的动机，未来在该领域的推广仍有赖于制氢技术的进步。

此外，储能领域也是未来氢能可以应用的主要方向。

光伏、风电、乃至微生物发电也是新能源的另一条脉络，但此类可再生能源的发电存在间歇性、周期性以及能量密度低的特点，然而现实用电具有供需平衡以及难以大规模存储的特 点，传统的电力系统又难以平衡可再生能源发电的波动性，因此如何通过储能来平衡光伏、风电等方式发电的波动性，也是当前业界关注的重点。

当前通过储能调峰的思路有储气（存储氢气、天然气等）、储热/储冷、储电以及短期的储 能方式（如电容储能等）。

氢能兼具储能和清洁能源的双重属性，因此在风能和光伏发电量较大的地区，同步采用氢气存储具有较强的可行性，进而足以解决可再生能源发电的不稳定和地域不平衡的问题。

五、公司端：春风已至，花期将近

1、厚普股份：加氢领域的破局者

厚普股份主要业务为开发、销售压缩天然气、液化天然气加气站设备和成套设备。

公司成立于 2005 年，2008 年成立安迪生，实现核心零部件的国产化。此后，在经历初期的发展后，厚普于 2015 年在深交所创业板上市，上市后的厚普开启了较为密集的收购计划，主要包括 2015 年 12 月收购科瑞尔、2016 年收购宏达、并购欣雨。

2018 年公司首次考虑进入氢能领域，成立了厚普氢能，2019 年厚普与全球工业气体龙头，法液空，成立液空厚普，公司持股 49%，构成厚普的联营企业。

2021 年公司继续展开氢能业务的步伐更加紧凑，相继成立了北京厚普氢能科技有限公司、成都厚普氢能科技有限公司、成都厚普氢能装备有限公司。厚普股份在氢能业务端的产品主要有加氢机、加氢站、以及其他加氢站配套设备（顺序盘、卸氢柱、加氢站控制系统、橇装设备、加氢机检定装备等）。

公司尽管在 2018 年才成立厚普氢能，但在 2013 年就开始了技术积累，成为国内首 家箱式加氢站解决方案的提供商。

公司专攻的领域和海外公司垄断的领域重合度极高，主要为加氢机、加氢枪、计量计等，2021 年上半年公司成功自主研发出 100Mpa 氢气流量计量计、70Mpa 加氢机和加氢枪，并推向市场，一举打破海外产品在国内的垄断。

除加氢机外，公司还在积极发展固态储氢装备和活塞式氢气压缩机，尽管活塞压缩机本身技术含量弱于隔膜压缩机，但在当前氢能的发展位点仍有较高价值。

而固态储氢则是储氢技术尚未充分涉及的领域，传统储氢主要有压缩储氢（最常见的储氢方式，但能量密度低）、液态储氢（价格昂贵，主要用于航天军工），固态储氢是一种新的思路，相比压缩储氢有能量密度高以及尽可能降低成本的优点，但目前技术储备尚不充足。

厚普的固态 储氢主要是基于钒基固态储氢合金技术，这是一种新的思路，且目前已实现小批量试制。

厚普极为重视研发，这也是当前厚普已逐渐实现氢能相关的部分核心设备进口替代的关键。公司研发人员的数量占比 从 2018 年的 14.8%提升到 2020 年的 16.9%，研发投入占营业收入的比例达到 6.7%。

且厚普股份在加氢站领域内的先发优势较为明显，2020 年全国新增加氢站 49 座，而厚普股份公告报告期内，新签加氢站 12 座，未来伴随加氢站网络的进一步扩张，厚普股份将明显受益。

上半年公司氢能业务仅实现 978.75 万元，新签订单 1300 万元，联营公司液空厚普受益于法液空全面的气体供应网络，氢能业务实现 4439 万元，新签订单 2000 万元。

公司持续多年的氢能技术积淀将贡献成果，而加氢站作为氢能供应链网络的重要枢纽，未来相关市场的快速增长确定性极强。

2、雪人股份：驶入氢气压缩赛道，燃料电池空压机为亮点

雪人股份成立于 2000 年，2011 年挂牌上市，2017 年认购加拿大 Hydrogenics 公司 17.6%的股权，并合作发展燃料电池电堆,水电解制氢和加氢站相关技术。

当前公司拥有制冰机及制冷系统产业和压缩机及机组两大产业园，此外公司正筹划在意大利建造压缩机研发和制造基地。

公司主要业务包括制冷设备、压缩机产品及系统应用、油气服务和氢能相关业务（当前占比还很低），从产品结构来看，2016 年至今呈现的趋势是公司压缩机产品比重逐年提高，从 2016 年的 21.3%提升到 21H1 的 42.6%，比例翻倍，与之对应的是制冰成套系统的收入占比持续下滑，21H1 占比约为 24%。

压缩机业务保持较高的增速，原因在于应用于食品化工、工业气体、超低温领域的压缩机高度依赖进口，雪人积极发展核心技术+通过收并购整合提高压缩机技术（如 2010 年引进瑞典 SRM 螺杆压缩机、2015 年收购瑞典 OPCON 公司 2 大核心业务、认购美国 CN 公司 5%股份，并合作发展离心压缩机及透平机械技术），逐步实现自主品牌的进口替代。

氢能领域，雪人股份主要从事应用端的氢燃料电池系统的空压机、氢气循环泵等相关设备。公司最先切入该领域是依靠 2015 年收购全球螺杆压缩机设计鼻祖瑞典 SRM 公司，掌握了燃料电池空压机技术；2017 年雪人认购加拿大 Hydrogenics 公司 17.6%的股权，并合作开发燃料电池、水电解制氢和加氢站相关技术，正式进入氢能领域。

当前公司上游掌握“水电解制氢＋加氢站＋氢液化技术”，下游覆盖“燃料电池＋空气供给系统＋氢循环泵”，形成较完整的氢能源产业链布局。

其中由核心技术支撑的空压机产品，主要来自于 OPCON 的 Autorotor 品牌，由雪人股份生产的空 压机包括 OA072、OA075 牌号，目前世界上所使用的的氢燃料电池供气系统超过 50%来自 Autorotor，因此公司在此领域已建立起品牌和技术壁垒。

除氢能相关配套设备外，雪人股份还提供完整的氢燃料电池系统。

目前已开发出 12 个型号的燃料电池系统，为克莱斯勒、奔驰、通用、沃尔沃等众多汽车生产商提供过燃料电池系统。

2020 年底，雪人宣布将在氢燃料电池领域和丰田展开合作。日本是全球氢燃料乘用车普及程度最高的国家，而丰田是这一战略的重要执行者，从 1992 年就开始，丰田就已经展开了对氢能源汽车的研究，甚至早于其对油电混动技术的研究。

1996 年已生产出第一款燃料电池汽车。

2014 年，丰田发布了量产版氢燃料电池车 Mirai，该品牌成为了氢燃料电池乘务车量产的标杆。

本次合作，主要为雪人股份引进丰田汽车燃料电池堆等零件，为国内研发制造氢燃料电池冷藏车和重卡提供解决方案，而这类车型也将是交通运输领域预计最快实现渗透率提升的氢能车型。

3、冰轮环境：氢能业务起步，未来 CCUS+氢能贡献业绩增量

冰轮环境历史悠久，成立于 1956 年，早年主要生产各类压缩机，在经历股份制改革、国企改制以及经历的行业变化后，公司发展成为多元化的综合性装备企业。

当前公司的主营业务涵盖低温冷冻、空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能开发等产业集群。

公司总部位于烟台，国内的生产基地主要集中在烟台市，包括莱山、古现和芝罘工业园，在河北保定同样建有工业园。

此外，公司在全球范围内的布局较为完善，共在 40 多个国家地区建有生产基地。公司的业务展开是以压缩机为核心，朝其他方向辐射的，包括了低温冷冻、空调、环保制热、能化装备、精密铸件等。传统业务在 2020 年及之前一直保持不温不火的增长。

2021 年公司深耕多年的碳捕集核心装备气体增压机、二氧化碳液化机组的景气度大幅上升，为公司贡献了较为乐观的业绩增量。

2021 年 1-9 月冰轮环境实现营收 38.96 亿 元，同比增长 38.65%，已超过 2019 年全年营收。

公司依靠核心传统业务的基础，朝新业务板块扩张的战略将在未来带来正向反馈。我们认为，未来 CCUS 和氢能业务均是公司的增长亮点，有望引领公司进入下一个周期增长曲线。

首先，无论是 CCUS 还是氢能，均是双碳目标下的重要路径。

CCUS 是指二氧化碳捕集利用与封存技术，包括二氧化碳捕集、输送、利用和封存阶段。全球陆上理论封存容量为 6~42 万亿吨的二氧化碳，海底理论封存容量为 2~13 万亿吨的二氧化碳，封存容量极为可观。

根据《中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)》，中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约为 40 个，捕集能力 300 万吨/年。

预计 2025 年我国 CCUS 的减排贡献需求为 0.24 亿吨/年，而 2035 年将增长将近 10 倍，达到 2.30 亿吨/年，2050达到 10.25 亿吨/年。

除 CCUS 以外，公司在氢能领域的发展同样值得关注。

目前公司的氢能业务尚处于研发和小规模销售阶段，但公司研发的起点较高，注重对当前国内氢能产业链的薄弱环节实现突破。

如 2020 年冰轮环境实现了氢用隔膜压缩机的研 发、2021 年上半年公司又突破了喷油螺杆氢气压缩机、燃料电池空压机（效率达到 60%以上，寿命达到 3000h）、氢气循环泵（效率达到 60%以上，噪音不超过 70dB，寿命可达 25000h）、加氢机等技术，其中，前两项技术均填补了国内的空白，后两项技术在部分性能指标上达到了国际先进水平。

我们认为，伴随公司 CCUS 业务的逐步成型以及氢能板块的快速扩大并切入产业链痛点，公司后续的业绩将驶往下一个增长曲线。

4、富瑞特装：高压氢阀突破海外产品围堵，有望攻占加氢站设备最后一片高地

富瑞特装位于江苏省张家港市，成立于2003年，2011年6月在深交所创业板登陆上市。

公司主要从事液化天然气（LNG）的液化、储存、运输、装卸及终端应用全产业链一站式整体解决方案，非标重型压力容器，汽车发动机油改气、制造，以及 LNG 产业物联网等领域的高新技术企业。

产品包括 LNG 液化成套装置、LNG/L-CNG 汽车加气站、LNG 车用 供气系统、低温液体运输半挂车、LNG 输液臂及装车撬、系列低温成套阀门、氢阀以及海水淡化、气体分离液化等 高端能源装备。

氢能领域，公司最初的布局起于 2014 年，首先通过产学研的方式切入该领域，与中国地质大学、程寒松、张家港氢力新能源有限公司签订江苏氢阳能源有限公司投资合作协议。

2016 年产业化展开，富瑞特装成立张家港富瑞氢能装备有限公司，同年公司将组织架构从原事业部建制调整为集团及下属子公司模式。

富瑞特装在氢能领域的最大优势在于本身具有较好的 LNG 装备阀门的基础，公司在 2017 年决定取长补短，放弃了水电解制氢设备项目，转而以装备阀门为基础，成功研发出配套于 35Mpa 的高压储氢瓶和橇装加氢设备，并拓展了氢用阀门的品类，对应的产品在 2017 年实现了小批量的市场销售。

同年公司将“研发中心设备升级改造项目”剩余的 4446.6 万元用于购买氢能装备制造的关键设备；6 月 24 日公司披露了建设氢能源汽车供氢系统产业化项目，投资 2233 万元。后续年度，公司在 2017 年技术积累的基础上，进一步将 35Mpa 的氢用瓶口阀加氢阀的压力拓展到 70Mpa，进展迅猛。

2019 年，除加氢站用氢阀外，公司进一步研发基于液氢技术下的新型重卡供气系统以及燃料电池汽车的配套阀门。

截至 2020 年，公司的全系列氢阀已经在国内主要整车企业开展广泛路试，性能稳定；2019 年进入研发的车载供氢系统已经实现试制，并针对密封问题作出改进设计完成新一代 HPDI 气瓶，此外针对该系统的 500L 液氢气瓶样瓶也已试制完成；燃料电池车配套氢用阀门亦在持续研发中。

此外，公司在 2021 年初发布了非公开发行 A 股的募集说明，拟募资 4.7 亿元，投入四个项目中，分别为新型 LNG 智能罐箱及小型可移动液化装置产业化项目、常温及低温 LNG 船用装卸臂项目、LNG 高压直喷供气系统项目、氢燃料电池车用液氢供气系统及配套氢阀研发项目。

第四个项目直击氢能，且该项目的最终目标是实现重要设备的进口替代或填补国内空白（如 70Mpa/100Mpa 汽车氢用阀门以及液氢技术的突破）。

项目预计建成期为 3 年，3 年后将获得一系列研发成果，包括液氢供气系统和氢燃料电池车配套氢阀。

5、中泰股份：双轨并行推动业绩成长，立足深冷领域优势向氢能源进军

中泰股份成立于 2006 年，2015 年在创业板上市。公司是深冷技术工艺及设备提供商。

主营业务为深冷设备和燃气运营，主要产品有板翅式换热器、冷箱和成套装置，具体包括天然气液化装置、板翅式换热器、空分成套装置、液氮洗冷箱、轻烃回收冷箱等，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工、氢能源及电子制造等行业。

2019 年公司收购山东中邑燃气，积极布局运营领域，打通产业链上下游，拓展气体运营业务，由设备制造转向“设备制造+投资运营”双轨道平行发展。

公司成立以来确定“深冷技术研发为核心、关键设备制造为基础、成套装置供应为重点、清洁能源建设为方向”的主营业务地位，盈利主要来源于销售板翅式换热器、冷箱和成套装置等产品。

从产品工艺来看，核心产品板翅式换热器技术壁垒高，是决定深冷装置的关键部件，自制率达 60%-70%，利润率高，公司已经拥有比肩国际先进水平的板翅式换热器和合成氨液氮洗装置的设计及制造技术；从细分领域业绩来看，公司在天然气制备领域开工项目 100%达产甚至超产，国内第二大规模的 LNG 装置由公司提供。

我们认为，在风光伏的储能问题尚未解决的大前提下，天然气作为清洁能源在我国的能源消耗占比中仍将占有重要地位。公司通过收购山东中邑从设备制造转向下游运营，设备制造和投资运营双轮驱动会为公司提供持续稳定的收入和利润。

2020 年公司燃气运营收入 19.8 亿，同比增长 94%，收入占比从 19 年的 33.9%增长到 76.6%，公司的气体投资领域的战略布局将成为公司除深冷技术外的另一大核心竞争力；此外，布局气体运营业务为公司带来客观的订单增长，截止 2021 年 8 月，公司设备销售在手订单 17.9 亿，达历史新高，合同数量的 40%来自于天然气，且订单会随下游分销和应用的完善进一步放量。

公司已经在氢能源的制氢-储氢-加氢站全产业链有所布局。

制氢方面基于公司在煤化工和石化能源领域经营的基本盘，在煤制氢，化石能源制氢及 PDH 制氢方面有显著的先发优势和技术优势。

公司是合成器氢与一氧化碳分离制乙二醇深冷分离工艺段的龙头企业，目前已有多笔一氧化碳于氢分离订单，已成功实现该项目上的国产化进口替代，并已具备高纯度氢大规模制取的技术和业绩，随着氢能源市场化规模扩大有望立足成熟工艺进一步降低提纯成本。

在储氢方面，氢气液化是深冷技术的制高点，板翅式换热器作为深冷技术的核心是公司的核心竞争力，未来也是氢气液化的重要设备。

在我国“能耗双控”的大背景下，公司生产的板翅式换热器前端配置的进口压缩机保证了高稳定性和低能耗，并且被国家大型应用制氢实验装置中采用，获得国内外的一致认可，有望成为公司在氢气液化领域的制胜关键。

综合以上全文的论述，我们认为，氢能发展现已初露曙光，未来坦途将迎勃勃生机。

伴随氢能的补贴与鼓励政策逐渐被提上日程，从制氢到储运氢再到应用端，有望迎来板块的大范围更新与成长，伴随技术的不断革新，届时也将迎来更多龙头的浮现，而氢能各项成本中，通过设备端的改进并降低成本，是氢能得以普及的关键所在。

考虑未来氢能市场可能面临的风险包括政策补贴风险和技术路径的风险，前者体现在当下全国缺乏统筹氢能发展的战略性政策支撑，各级地方政府的补贴政策有波动风险，后者体现在当前氢能的技术路线仍有待探索，降本增效方面存在可能的瓶颈。

然而氢能的前景依然光明，未来可期，作为最有潜力实现完全碳中和的新型能源形式，我们坚定看好此后的市场空间。

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薄膜电容行业报告：薄膜电容需求向好，核心材料pp膜供不应求

1、 新能源带动薄膜电容高增长

薄膜电容性能优异，应用广泛。

薄膜电容具有寿命长、耐压高、频率响应广、温度特性好等特点，能承受反压、无酸污染并且可长时间存贮。主要用于整流器、逆变器、变频器等变流电路领域，在新能源领域广泛应用，包括新能源车、太阳能、风电、充电桩等，传统应用领域包括家电和工业控制等。

2010年至2019年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为13%，处于稳定增长期，随着光伏风电、新能源、工控等新兴应用领域高速崛起，我国薄膜电容市场有望再次进入高速增长期。

新能源将驱动薄膜电容需求大幅增长。

根据前瞻研究院预测目前国内薄膜电容市场空间约100亿，全球约150亿，松下、基美、法拉电子目前为全球薄膜电容前三大厂家，2018年市占率分别为9%、8%、8%。

我们预计仅新能源车带来全球薄膜电容在2025年市场空间增量超过200亿元，主要测算如下，假定2025年全球新能源车销量约为2000万辆，对应充电桩配套1:1.5，对应5000w薄膜电容需求，单个薄膜电容价格400元，对应200亿元市场空间增量。

此外光伏逆变器、SVG等新能源新兴电力电子设备中同样需要大量薄膜电容，将带动薄膜电容需求快速增长。

2、 薄膜电容核心材料丙膜或出现供需缺口

电工聚丙烯膜是薄膜电容的核心材料。薄膜电容器的制造法叫做金属化薄膜(Metallized Film)，其制法是在塑料薄膜上以真空蒸镀上一层很薄的金属以做为电极。如此可以缩小电容器单位容量的体积，所以薄膜电容器较容易做成小型，容量大的电容器。

例如常见的MKP电容，就是金属化聚丙烯膜电容器(Metailized Polypropylene Film Capacitor)的代称。

电工聚丙烯薄膜价格经历长达8年低迷期，行业几乎没有新增产能。

电工丙膜经过2012年的建设高峰后，开始供给过剩，实际产能富裕约有10%左右，行业企业间价格竞争激烈，所有企业基本在盈亏平衡线水平。全球现有产线55条，按照7微米规格计算产能17万吨，其中中国有38条产线，产能12万吨。传统行业家电、电网、电机、照明等市场用膜量基本稳定在10-11万吨。由于行业多年低迷，近几年行业内企业几乎没有扩产。

新能源带动供需结构逆转。

新能源汽车、光伏及风能用膜主要集中在2至4微米之间，其中风电用膜主要集中在3至4微米；车用薄膜主要集中在2至2.9微米。相对于普通6至8微米产品来说同一时间段产能缩减一半以上，总产量下降明显，市场供求关系发生逆转。自2019年新能源行业快速发展，特别是新能源车的高速发展，对薄膜电容器需求大幅度增加。2020年底实现产品供需平衡。2021年世界需求需求量约为12万吨（7微米当量21万吨）产能缺口约为23%。2021年产品价格自2020年12月份，主流厂家产品单价已经上涨约为50%。

产能扩产速度缓慢，量产壁垒较高，行业缺口将持续扩大。

电工聚丙烯膜行业产能增加较慢，主要设备均产自德国、日本等国，新产能建设周期均在24至40个月。此外，新能源车用薄膜的性能要求较高，业内只有少数企业可以稳定量产新能源车用薄膜，目前国内大部分采用东丽、王子等日本薄膜产品生产新能源车用电容，而日本产品目前已主要供给日本国内企业，国内企业已较少能获得日本产能。

从全球来看，2022年无新增聚丙烯薄膜产能。2023年底全球有5条已知新增产线。2024年底有1条已知新增产能。其他产线投资均在谈判中。因此全行业明年或将出现更大的产能缺口。

图表 5：日本企业占据了薄膜电容主要份额，核心材料日本企业占比更高

3、行业评级及策略总结

随着行业需求快速增长以及行业供给增量有限，薄膜电容核心材料电工聚丙烯膜有望迎来高景气周期，产品价格持续看涨。

1、铜峰电子

公司是国内产线最多的电工丙膜企业，目前有6条产线。多年来，公司一直立足于电容器薄膜及薄膜电容器市场不断耕耘，行业地位突出，综合实力较强，具有一体化产业链、品牌、规模等优势。

公司在新大股东铜陵国资委入驻后，决定投资新建多个与主业相关的项目，包括扩建100万个新能源车用薄膜电容生产线，引入2条新电容用聚丙烯膜生产线等。以上项目预计在未来一到两年内陆续建成达产。

2、东材科技

公司主要从事化工新材料的研发、制造和销售，以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G 通信、军工等领域。目前公司有3条电工聚丙烯膜生产线。

3、大东南

公司主要从事各类塑料薄膜及新材料的研发、生产和销售。公司传统产品为BOPET膜、CPP膜。近年来，行业市场需求低迷，公司传统产品市场竞争日趋激烈，产品价格下滑幅度较大。公司自2011年起转型升级，提升产业结构，向新材料高科技领域迈进，并研发生产差异化特种膜产品。目前公司产品覆盖传统包装薄膜、耐高温超薄电容膜、光学级薄膜。目前公司有4条电工聚丙烯膜生产线。

4、风险提示

（1）经济景气度下行（2）新能源发展低于预期（3）原材料价格大幅波动的风险等

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半导体设备行业点评：国产替代加速，看好清洗设备率先国产化

1. 受益于下游需求高涨，半导体设备出货额维持高位

2021年1-9月全球半导体行业持续高增，2021年1-9月全球半导体销售额累计为3915.4亿美元，同比+23.1%，其中 9 月全球半导体销售额 482.8 亿美元，同比+27.5%。

半导体设备出货额维持高位，2021年1-9月全球半导体设备销售额为752.3亿美元，同比+45.46%，2021年9月与10月北美半导体设备制造商出货额分别达37.2/37.4亿美元，同比+35.6%/41.3%，行业高增长主要系下游 5G 应用、人工智能、云计算等需求高增拉动所致。

中国市场方面，2021年1-9月中国半导体销售额为1369.4亿美元，同比+24.8%；2021年1-9 月中国大陆半导体设备销售额为214.5亿美元，同比+56.46%，占全球半导体设备销售额28.5%。

集成电路进出口方面，2021年 9 月进口金额为 413.7 亿美元，同比+11.5%，出口金额为 145.35 亿美元，同比+32.7%；10 月进口金额为 348.9 亿美元，同比+11.2%，出口金额为 137.42 亿美元，同比+29.48%，进口依赖程度较高。

2. 晶圆厂上修资本支出，利好半导体设备厂商

2021年前三季度台积电营收 411.5 亿美元，同比+17.5%，中芯国际营收 38.6 亿美元，同比+ 32.0%。

目前半导体行业产能整体仍处在紧张状态，2021Q3中芯国际产能利用率为 100.3%，连续两个季度产能利用率超 100%，市场需求旺盛加剧供给紧缺。

资本开支上修利好设备厂商。受下游需求旺盛影响，晶圆厂产能较为紧张，纷纷上调资本开支、积极扩产。

（1）台积电方面，台积电上调2021年资本开支至 300-310 亿 美元，并宣布未来 3 年将投入 1000亿美元大举扩产。2021前三季度台积电资本支出 215.8 亿美元，同比+53.6%。

（2）中芯国际方面，根据公司公告，2021年资本支出预计为 43 亿美元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建，2021前三季度中芯国际资本开支 23.86 亿美元，同比-45.8%，主要受美国制裁影响，扩产进程有所放缓，其中 Q3 单季度资本开支 10.81 亿美元，环比+40.2%，我们认为下游需求持续高增，公司将加快资本开支执行力度，Q4 资本开支将有所改善。

3. 国内 FAB 厂商招标持续进行，国产设备商中标率提升

华力集成、长江存储、中芯绍兴等 FAB 厂招投标持续进行，国产设备商中标率有明显提升。

1）华力集成：

2021年9月以来，华力集成新增设备中标共 8 台，其中国产设备 1 台，为拓荆科技中标 1 台化学气相沉积设备。

2）长江存储：

2021年 9 月以来，长江存储新增设备中标共 325 台，其中国产设备 105 台，国产化率 32%，其中 11 月 5 日公布的北方华创中标 12 台设备，包括 4 台薄膜 沉积设备，3 台退火设备，2 台刻蚀设备，2 台氧化设备和 1 台炉管设备，拓荆科技中标 6 台薄膜沉积设备。

3）中芯绍兴：

2021年9月以来，中芯绍兴新增设备中标共 141 台，其中国产设备 59 台，国产化率 42%。国产设备商中，沈阳芯源微中标 5 台清洗设备，拓荆科技中标 3 台薄膜沉积设备，美华达科技中标 12 台检测设备，上海众鸿中标 3 台刻蚀设备，亦亨电子中标 1 台薄膜沉积设备、1 台高真空离子镀膜金属溅射机和 1 台高密度等离子体化学蒸镀机，盛吉盛（宁波）半导体中标 2 台薄膜沉积设备、1 台刻蚀设备和 1 台检测设备等。

4）华虹半导体（无锡）：

2021年9月以来华虹半导体（无锡）新增设备中标11台，国产设备商中标4台，包括杭州广立微电子中标 1 台检测设备，上海稷以科技中标 1 台清洗设备和 1 台全自动TAIKO薄片背面预处理设备，江苏芯梦半导体中标 1 台全自动镍钯金化学镀设备。

5）积塔半导体：

9月以来积塔半导体新增设备中标19台，国产设备商中标 9 台，其中盛美半导体中标 2 台清洗设备，沈阳芯源微中标 2 台显影设备，北方华创中标 2 台 氧化设备等。

4. 看好清洗设备率先国产化，国内双龙头将步入快速成长期

据 MIR Databank 数据显示，2020年中国大陆晶圆设备国产化率约为 7.4%。各关键设备目前的国产化水平差异明显。

截至2020年底，清洗设备、CMP设备国产化率相对较高，分别为20%/10%；而离子注入、过程检测设备国产化水平较低，分别约为3%/2%。半导体设备总体国产化率依旧有较大提升空间。

清洗机的技术门槛相对较低，我们认为比较容易率先实现全面国产化。

清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约5-6%，相较光刻、刻蚀等核心设备价值量较低，但随着晶圆制程工艺的复杂化，未来清洗机的使用次数会逐步提升，清洗机的占比整线的比例未来有望提高至10%。

全球清洗设备市场由DNS、TEL、Lam 等海外龙头主导，2019年三家合计市占率接近90%（按销量），盛美半导体已在本土实现国产替代突破，2019年在中国大陆招标的中标占比（按数量）达到20.5%，我们预计未来到2025年清洗设备有望实现50%国产化率，国产清洗设备双龙头将快速成长。

（1）盛美上海：

2021年11月18日盛美半导体于科创板上市，公司以清洗设备起家，已构建起湿法&干法设备并举的半导体设备平台。

①在湿法工艺下，公司横向拓展先进封装湿法&电镀设备：在后道先进封装环节，公司成功拓展通富微电、中芯长电、Nepes 等新客户，产品正处在放量阶段；电镀设备环节，前道铜互连电镀设备 2019 年获得华虹集团订单，2021M10公司获亚洲某主要半导体制造商的 Ultra ECP map 镀铜设备DEMO订单，公司客户群体有望再次得到突破。

②公司以立式炉管为基础实现干法设备 的平台化扩张，前期集中在LPCVD，再向氧化炉&扩散炉发展，最后应用于ALD，2020年公司实现首台设备销售，伴随后续产品放量，进一步打开成长空间。

（2）至纯科技：清洗机业务获核心客户重复订单，国产化率提升拓宽成长空间。

公司已经具备生产8-12寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，2021H1 公司获得中芯宁波、中芯绍兴、中芯天津、华为、燕东科技、力积电等老客户的重复订单 17 台套设备；同时获得绿能芯创、天岳、英诺赛科、晶方等新客户的 11 台套设备订单。12 寸单片设备为业务发展重心，公司已能够提供 28nm 节点的全部湿法工艺设备，首批次单片湿法设备已交付并顺利通过验证。

公司2021年半年报显示，2021下半年将有 7 台套 12 寸槽式设备和 8 台套 12 寸单片设备交付到中芯、华虹集团、燕东科技等主流客户产线。公司在更先进的 14nm—7nm 技术世代已接到 4 台套机台多个工艺的正式订单，将于2022年交付至客户产线验证。

5. 受益于下游行业高景气，半导体设备精密结构件制造商迎黄金发展期

华亚智能主营半导体设备结构件，2021H1半导体设备业务营业收入占营收比重 61%，受益于半导体设备行业高景气、公司产品拓展、国产客户渗透率提升，公司业绩高增，2021 年前三季度实现营业收入 3.79 亿元，同比+38%，归母净利润 0.83 亿元，同比+40%。

同时公司加速扩张产能，2021-2023 年公司结构件年产值规划分别为 4.5/6.5/10 亿元（不含装配业务），三年 CAGR 达 50%，充分释放业绩弹性。

公司已切入 AMAT、中微公司等龙头供应链体系，客户壁垒高。在国际市场，公司产品应用于全球最大的半导体设备制造商 AMAT 生产的晶圆成膜（PECVD）设备气体输送平台装置、全球晶圆刻蚀设备行业龙头 Lam Research 生产的半导体晶圆刻蚀控制、检测设备和国际知名的晶圆检测设备制造商 Rudolph Technologies 生产的晶圆检测设备 A Series。

海外头部客户认证壁垒高，公司切入应用材料供应链周期约 5-10 年，同时切入应用材料、LAM 的国内供应商不超过 5 家（不限于结构件），公司稀缺性明显，为国内规模最大的半导体设备结构件供应商，扩产及交付优势明显。设备国产化进程加速，公司国产客户渗透率有望持续提升。

在国内市场，公司的产品应用于国内领先的半导体设备制造商中微半导体生产的 MOCVD 设备 Prismo A7™，小批量应用在北方华创生产的 PVD、氧化炉设备，国产客户占半导体业务比重较低，随着设备国产化进程加速、公司产品已进入中微公司、北方华创等龙头供应链体系，国产客户渗透率有望持续提升。

6. 报告总结

【中微公司】进入全球供应链的国产刻蚀设备龙头；【北方华创】多业务布局的晶圆设备龙头；【盛美上海】【至纯科技】国内清洗设备龙头，处于产能扩张阶段；【华峰测控】半导体测试机龙头，产品生态不断完善【长川科技】半导体测试设备平台型公司；【华亚智能】半导体精密金属件领先供应商；【华兴源创】半导体测试设备新进入者。

7. 风险提示

晶圆厂扩产不及市场预期：

半导体行业与宏观经济形势密切相关，具有周期性特征。

如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓，或行业景气度下滑，半导体厂商的资本性支出可能减少，晶圆厂扩产不及市场预期，对半导体设备的需求亦可能下降，将给半导体设备行业的短期业绩带来一定压力。

设备国产化不及市场预期：

集成电路专用设备技术门槛较高，某些环节的技术难点 或者国内设备厂商产能瓶颈可能导致设备国产化进展不及市场预期。

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MEMS精微零部件稳定高增，和林微纳：半导体芯片测试探针爆发增长

估值

采用可比公司法进行估值，选择敏芯股份、歌尔股份、长川科技和华峰测控作为可比公司。在PE估值法中，同行业可比上市公司2022年平均估值为60.62倍；在PB估值法中，同行业可比上市公司2021年平均估值为12.01倍。

公司是MEMS精微电子零部件和半导体芯片测试探针龙头企业，产品技术指标领先，良品率高，成本优势明显，深度绑定优质客户，且扩产计划明确。

考虑到公司传统业务MEMS精微电子零部件仍有望稳定高增，而且半导体芯片测试探针国产替代空间巨大，该块业务预计未来三年至少维持50%的复合增速，同时公司是国内第一家发力 MEMS 晶圆级探针和基板级探针，力图打破国外垄断，为公司带来第二成长曲线，因此未来三年成长确定性高。

考虑可比公司估值情况、公司的行业地位及后续更高的增长潜力，给予目标股价148元，对应2022年约60倍PE。

▍ 扎根 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试领域，营收净利快速增长

深耕行业10余年，核心管理团队稳定

苏州和林微纳科技股份有限公司成立于2012年，专注于微机电精微电子零部件以及半导体芯片测试探针的研发、设计和生产。

公司致力于成为世界级的精微制造企业，在微机电（MEMS）精微电子零部件领域，公司成功进入国际先进 MEMS 厂商供应链体系，产品应用于苹果、华为、三星、OPPO 等终端品牌的产业链中；在半导体芯片测试探针领域，公司相关业务的开展十分迅速，与英伟达、英飞凌等客户建立长期稳定的合作关系，是国内同行业中竞争实力较强的企业之一。

股权结构较为集中，核心管理团队稳定。

截至2021年9月30日，公司现任董事长、总经理骆兴顺直接持有公司38.25%的股份，并通过苏州和阳间接持有6%的股份，为公司实际控制人。此外，公司22名核心员工通过员工持股平台苏州和阳间接持有6%的股份，管理团队稳定。

业务概览：专注微机电精微电子零部件和半导体芯片测试领域

公司是一家深耕 MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针的国家级高新技术公司，各类精微零部件产品广泛应用于芯片测试、TWS 耳机、智能手机、助听器等高科技终端设备。

公司产品可分为微机电（MEMS）精微电子零部件系列产品以及半导体测试探针系列产品。

微机电（MEMS）主要包括精微屏蔽罩、精微连接器和精密结构件，应用于压力传感器、声学传感器（微型麦克风）等 MEMS 传感器；半导体芯片测试探针系列产品包括半导体测试探针，应用于测试机及探针台等半导体封测设备。

财务：营收净利快速增长，毛利率始终保持在 40%以上

营收净利快速增长。

公司成长能力优秀，自 2017 年起业绩保持快速增长态势，营收从 0.93 亿元增至 2020 年的 2.29 亿元，年复合增速为 35.0%；扣非净利润从 0.25 亿元增至 2020 年 0.60 亿元，年复合增速为 34.3%；2021 年 Q1-Q3 营收为 2.82 亿元，同比增长 90.21%，扣非净利润为 0.74 亿元，同比增长 91.95%。

2021 年前三季度业绩同比大幅增长主要系半导体芯片测试业务爆发式增长。

拓展海外业务，MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针双轮驱动。

公司产品服务不断提升，积极拓展海外客户，业务遍及美国、英国、丹麦、日本等全球多个国家和地区。2021 年上半年境外销售收入 0.86 亿，占营业收入比重 47.66%，远超 2020 年的 24.64%。

MEMS 精微零部件业务稳步增长，2021 年上半年 MEMS 业务营收为 0.9 亿元，同比增长 34.9%。半导体芯片测试探针业务爆发，2021 年上半年实现收入 0.83 亿元，同比增长 493%。

毛利率始终保持在40%以上，费用管控能力良好。

公司自 2017 年起毛利率始终保持在 40%以上，在兴瑞科技、徕木股份和鼎通精密等主要竞争对手中排名第一。

影响毛利率的因素主要是产品结构、原材料价格、技术水平和客户资源等。公司费用管控能力良好，剔除股份支付费用，期间费用率整体呈逐年下降趋势，主要是随着公司销售规模增长，规模效应得以显现。

▍两大下游均为景气赛道，成长空间迅速拓宽

MEMS下游应用广泛，市场需求广阔且稳定

MEMS全称为微电子机械系统，其下游应用广泛。

MEMS系统通过将微传感器、微执行器、微电源、信号处理、机械结构、控制电路等零部件集成在一个微米级甚至纳米级的器件上，广泛应用于医疗、汽车、通信、物联网、智能设备、航空航天等高科技行业，已然成为关系国家科技发展的关键技术。

MEMS产品可分为MEMS传感器和 MEMS执行器。MEMS传感器是一种检测装置，能够将感受到的压力、声学等信号转换成电信号或其他形式的信号输出。

常见的 MEMS 传感器有惯性传感器、压力传感器、声学传感器、气体传感器和光学传感器等。MEMS 执行器是将电信号转化为机械运动的器件，常见的 MEMS 执行器有微电动机、微开关、光学器件中的数字微镜等。

目前，MEMS 传感器的市场占比约为 70%左右，占市场主要地位。从 2018 年的 MEMS 市场结构看，压力传感器和加速度传感器市场占比最大，分别达到 21%和 29%，其次是广泛应用于智能手机、笔记本电脑中的射频 MEMS，占比为 14%；公司产品应用较多的声学传感器市场占比为 10%。

MEMS 技术迭代，黄金时代正在开启。

从 20 年前的 CMOS 图像传感器到现在的气体传感器，应用场景不断拓宽，技术也不断更新迭代，传感器在朝着功能更全，体积更小的方向发展。

随着未来物联网、自动驾驶、虚拟现实等新兴技术的不断发展，传统 MEMS 器件发展趋缓，将由微型麦克风、惯性 MEMS、光学 MEMS、RF MEMS 等新型传感器驱动。据 Yolo 预测，2020 年 MEMS 市场规模为 121 亿美元，2026 年将达到 182 亿美元，CAGR 为 7.2%。

TWS、AIoT 需求爆发，微型麦克风快速增长

TWS 耳机和智能音箱助推 MEMS 微型麦克风快速增长。

一副 TWS 耳机配备 4-6 颗 MEMS 麦克风，一台智能音箱配备 2-8 颗，近几年 TWS 耳机和智能音箱驱动 MEMS 麦克 风快速发展。

根据 Counterpoint 的数据，TWS 耳机出货量从 2019 年的 1.28 亿副增长到 2020 年的 2.38 亿副，同比增幅达 83%，预计 2021 年 TWS 耳机品牌出货量有望突破 3 亿副，同比提升 40%。

根据 Omdia 预测，2025 年全球智能音箱出货量将达到 3.45 亿台，五年 CAGR 达 20%。

可穿戴设备的发展打开新成长空间。

亚马逊、苹果、英飞凌等国际著名科技公司积极推动 MEMS 麦克风在可穿戴设备中的应用，例如亚马逊和苹果都将 MEMS 麦克风应用于腕表中，英飞凌持续扩展其品牌 MEMS 麦克风的产品组合，开发适用于可穿戴设备的全新数字低功耗技术，扩大其领先优势。

CCS Insights 数据显示 2020 年智能手表/手环整体出货量为 1.93 亿只，同比增长 24%，并预计 2025 年全球可穿戴设备出货量将达 3.88 亿只，五年复合增速达 15%。

根据 IDC 预测，2020 年全球 AR/VR 头显总出货量达 706 万 台，2024 年全球 VR/AR 头显总出货量将达 7670 万台，四年 CAGR 达 81.5%。可穿戴设 备的爆发使 MEMS 麦克风打开新成长曲线。

MEMS 微型麦克风是市场规模增长最快的 MEMS 器件之一。

根据 Yole Development 统计，MEMS微型麦克风市场规模由 2013年 7.85亿美元增长到 2019年的约 17亿美元，年复合增长率为 13.74%。消费电子产品是 MEMS 微型麦克风的最大下游应用，占市场总额的 90%以上。

目前 MEMS 微型麦克风呈寡头竞争局势，主要玩家包括楼氏电子、歌尔股份以及瑞声科技等，2019 年上述企业所占据的 MEMS 微型麦克风产品市场份额达到 77%。

晶圆产能向中国转移，国产替代趋势加速

半导体“封测”是指“封装与测试”，是芯片生产中的重要环节。

“封装”指将芯片中的各个零部件、元器件及其他子系统粘贴、固定或连接在切割好的晶圆上，从而得到功能完善的独立芯片工序；“测试”指将芯片引脚与测试机功能模块相连接，通过测试机对芯片施加输入信号，并测试芯片的输出信号，判断芯片功能和性能指标。

半导体芯片测试主要分为三个阶段：芯片设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆测试（CP 测试）和封装后的成品测试（FT 测试）。

同时芯片测试一般用到三种设备，即测试机、分选机和探针台。探针台用于 CP 测试环节，负责晶圆的运输与定位，使晶圆上的晶粒依次与探针接触并逐个测试。

分选机用于 FT 测试环节，根据测试结果对芯片筛选和分类。公司的半导体测试探针系列产品主要应用于测试机和探针台设备。

晶圆产能逐步向中国大陆转移。

中国是世界上最大的芯片消耗国，但近年来贸易冲突有所加剧，华为、中兴等我国高科技公司被美国打压，芯片受限，使得我国开始高度重视对半导体芯片的自主研发和供应能力，加大对相关产业的投资和政策支持。

据 SEMI 统计，2017 年至 2020 年间，全球将新建 62 座新晶圆厂投产，其中我国大陆有 26 座，占总数的 42%，是增速最快的地区。由于晶圆厂扩产加速，2020 年中国大陆半导体设备市场 187 亿美元，同比增速 39%，远高于全球市场。

国产替代趋势加速，国内半导体芯片和 MEMS 产业发展迅速。

在 MEMS 领域，国内 MEMS 行业的市场规模占全球比例由 2016 年的 40.74%上升到了 2019 年的 50.10%；在半导体芯片封测行业中，国内半导体封测行业的市场份额由 2011 年的 32.97%上升到了 2019 年的 63.34%。

国内半导体相关技术仍然与美日等国家存在较大差距，为了实现半导体等核心技术自主可控，预计国产替代趋势仍将继续保持，为我国相关配套产业的精密制造公司提供更多的发展机遇。

半导体测试环节耗材，高端领域亟待突破

半导体测试探针为芯片测试环节不可缺少的耗材。

探针产品种类较多，按下游应用领域划分为晶圆领域测试探针、芯片后道封装测试探针、基板测试探针等。

其中晶圆领域测试探针主要为探针卡，该领域在测试耗材中市场规模较大，集中度高，且核心供应商均为外国企业；芯片后道封装测试探针主要为测试基座、老化基座和 ICT 测试探针等，集中度较低，且供应偏本地化。

国内探针厂商处于探针市场的中低端领域，主要生产中低端基板测试探针、ICT（In Circuit Tester，自动在线测试仪）测试探针等产品。

高端探针领域亟待突破，替代空间巨大。

随着芯片制程越来越小，晶圆代工工艺越来越先进，测试技术也不断提高。

探针作为测试阶段的耗材，也应具有精密度高、产量高、寿命长、一致性好的特点，才能满足要求。

测试探针高端领域一直被国外所垄断，根据 VLSI 的数据，2020 年中国探针卡消费市场占全球 12.5%，但国内供应商全球所占份额只有 1.1%，中国基座消费市场占全球的 17.0%，但国内供应商所占份额只有 4.4%，替代空间巨大。

▍ 核心技术领先，服务全球龙头

注重技术研发，性能指标领先公司注重技术研发，研发支出占比在 6%以上，研发人员占比在 20%左右，处于行业领先地位。

公司高度重视核心技术的自主研发，持续开发新技术和新工艺，并结合下游行业技术和产品的发展趋势进行开发。

公司在微型模具设计、产品设计、微型精密金属成型以及规模化生产等领域获得一定技术优势。

目前，公司的加工能力已达到行业先进水平，加工材料厚度最薄达 0.01mm，位置公差仅为 0.02mm，模具零件制造精度达到 0.001mm，微型注塑平面度达到 0.02mm，成型总公差达只有 0.01mm；在高精度加工的条件下，公司的产能达到了年产 17 亿件的生产规模，且始终保持高良品率，满足下游高端客户需求。

在 MEMS 精微电子零部件领域，公司的主要竞争对手有裕元电子、银河机械等；楼氏电子与瑞声科技生产的 MEMS 精微电子零部件主要为自己所用，因此也占较大份额。

在国内，公司、瑞声科技、裕元电子和银河机械是主要的 MEMS 微型麦克风用精微屏蔽罩产品的厂商，2019 年市场占有率合计约为 50%；其中公司出货量约 13 亿件，市场占有率约为 19.70%，在国内同行业中处于相对靠前的位置。

在 MEMS 精微电子零部件领域内，公司的生产技术工艺和性能指标已达到知名厂商的技术要求，达到世界先进水平。

半导体芯片测试探针领域内，公司的主要竞争对手有韩国 LEENO 工业、中国台湾大中探针以及先得利等。

韩国 LEENO 工业市场份额名列前茅；大中探针及先得利探针在国内经营多年，拥有一定份额。

公司在产品重要性能指标上优于大中探针及先得利的同类产品；但是与代表国际先进水平的韩国 LEENO 相比仍有一定差距。

服务全球龙头厂商，合作关系长期稳定

公司是全球龙头厂商供应链的重要一环。

在 MEMS 精微电子零部件领域，公司产品主要用于声学传感器和压力传感器等，下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏集团等国内外知名 MEMS 厂商；在半导体芯片测试探针领域，公司产品主要用于探针台和测试台，下游客户包括泰瑞达、爱得万和英伟达等著名半导体厂商。

公司上游为金属材料、外购件等原材料以及表面处理服务供应商；终端用户为各类消费电子、医疗电子、汽车电子等品牌厂商。

公司与下游品牌客户合作长期稳定。

欧美和日韩等发达国家的大型 MEMS、半导体芯片制造企业和终端品牌厂商都对供应商有严格的认证程序，对上游供应商的生产管理、产品质量、供货速度、生产规模等软硬件指标均有严格的要求，一旦达成合作协议，与供应商的合作关系比较稳定。

大型 MEMS 厂商通常都与知名的终端消费电子、汽车电子品牌有良好的合作，除了可以获得稳定的订单需求和市场份额，还可以时刻紧跟市场前沿的技术趋势和市场需求。

募投突破产能限制，定增扩充半导体测试产品种类

随着公司近年来快速发展，产能接近饱和。根据公司招股说明书数据，2019年、2020H1公司 MEMS 精微电子零部件产能利用率分别为96.76%、76.70%，半导体芯片测试探针为67.44%、97.42%。

由于产能利用率已接近100%，和林微纳决定IPO募资，募集资金将按照轻重缓急顺序投入 3个项目：微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，半导体芯片测试探针扩产项目和研发中心建设项目。

突破产能限制，营收和利润总额将进一步增长。

公司的MEMS精微电子零部件的产量虽然从2017年的约10亿件增长到2019年的约17亿件，但仍然难以充分满足市场需求。

根据公司招股说明书，此次MEMS扩产项目建设期为36个月，达产后可实现营业收入27300 万元，净利润4106万元。

公司半导体芯片测试探针业务增长迅速，获得国际知名客户的大量订单，此次项目实施将显著提高公司在半导体芯片测试探针上的生产能力，达产后预计可实现营业收入14908万元，净利润4415万元。

11月19日，和林微纳发布公告，公司向特定对象发行 A 股股票不超过7亿元，所募集资金将用于以下三个项目：MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目，基板级测试探针研发量产项目和补充流动资金。

MEMS工艺晶圆测试探针和基板级测试探针均受益于行业增长和国产替代，助力公司实现下一阶段式跨越。

MEMS工艺晶圆测试探针是使用MEMS工艺进行探针加工，能轻松突破传统垂直探针面临的技术瓶颈，获得直径更小的金属微结构并具有批量加工优势，广泛应用于全球高端晶圆测试。

MEMS探针卡占据了探针卡市场的大部分份额，根据VLSI Research数据，2020年全球探针卡市场规模为22.06亿美元，同比增长19.94%，全球 MEMS 探针卡市场的销售规模为14.51亿美元，占到了探针卡市场65.80%的份额，预计2026年全球探针卡市场规模将达到29.90亿美元，全球MEMS探针卡市场规模将达到21.30亿美元。

基板级测试探针应用于 HDI 及 IC 载板等高端基板领域，随着智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向轻薄化、小型化和智能化方向发展，要搭载的元器件数量大大增多，但线路板的空间有限，基板逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，因此 HDI、IC 载板和挠性基板技术孕育而生，其具有更高技术含量和高附加值，近年来增速加快。

根据 Prismark 统计，全球基板生产总值整体呈现上升态势，2020年全球基板产值达到652.19 亿美元，预计2025年产值达到863.30亿美元，年复合增速将达5.77%，其中HDI、IC载板等高端基板2020年总产值分别99.80亿美元和101.70亿美元，预计2025年产值达到137.40亿美元和161.90亿美元，年复合增长率分别为6.61%和9.74%。

▍风险因素

1. 客户集中度较高，占比较大的风险。

英伟达、歌尔股份等主要客户销售占比较大。未来如果主要客户的技术创新、业务布局和采购政策等经营模式发生重大变化，导致对公司产品需求下滑，可能对业绩产生重大影响。

2. 贸易争端的风险。

公司收入很多来自海外，且生产设备来自境外品牌，部分产品原材料也从海外采购。若未来中美贸易摩擦进一步升级、贸易产品限制范围进一步扩大进而出现加增关税和限制进出口的情况，公司会面临客户流失、生产设备来源受限的问题。

3. 定增及募投项目建设进展不及预期。

若未来宏观经济、市场环境、贸易形势或技术发展趋势发生不利变化，将导致募投项目进展不及预期。

▍盈利预测

营业收入预测：

公司 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针业务驱动未来业绩高速增长，公司生产的精微屏蔽罩等零部件对应下游为 TWS 耳机、智能音箱、可穿戴设备和 VR/AR 头套等消费电子产品，受益于 TWS 耳机和智能音箱销量稳步增长，可穿戴设备和 VR/AR 头套逐步放量，预计公司 MEMS 精微电子零部件业务收入仍将保持至少 30% 的年复合增速。

公司另一块业务为半导体芯片测试探针，目前公司探针产品全部用于 FT 测试阶段，已进入泰瑞达、爱得万等龙头测试设备厂商，但公司并不满足于此，近日公告定增募资计划，所募集资金将投入 MEMS 晶圆级测试探针和基板级测试探针的研发，打破国外垄断。

受益于半导体测试行业稳步增长和国产替代，预计公司半导体芯片测试探针业务收未来将保持至少 50%的年复合增速。

综上，预计2021-2023年公司营收分别为4.33亿元、6.42亿元、9.18亿元，同比增速分别为88.91%、48.10%、43.11%。

净利润预测：

毛利率方面，预计公司MEMS精微电子零部件业务未来仍将保持50%以上的毛利率，在半导体测试探针方面，由于出货量增多带来的规模效应和部分零部件自制，这块业务毛利率预计也将提升到50%以上。

随着半导体测试探针毛利率的不断增加和产品结构的调整，未来公司毛利率将扭转下跌趋势，重回上升通道。

预计2021-2023年公司整体毛利率分别为45.73%、47.31%、48.38%，净利润率分别为29.9%、30.7%、31.7%；预计公司2021-2023年净利润分别为1.29亿元、1.97亿元、2.91亿元，2021-2023年同比增速分别为110.9%、52.0%、47.8%。

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半导体设备关键材料执掌者，新莱应材：布局三大应用领域，前景广

1. 新莱应材：高洁净应用材料知名供应商，食品包装领域拥有一体化服务能力

公司主营业务为以高纯不锈钢为母材的高洁净应用材料的研发、生产与销售，主营产品为真空腔体、管道、管件、泵阀、法兰等，属于高洁净流体管路系统、超高真空系统和超高洁净气体管路系统的关键组件，产品主要应用于食品饮料、生物医药和真空与电子半导体等需要制程污染控制的领域。

经过二十余年的不懈努力，成为国内同行业中拥有洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料完整技术体系的厂商之一。

公司全资子公司山东碧海包装材料有限公司，主营业务为用于牛奶及果汁等液态食品的纸铝塑复合无菌包装材料、液态食品无菌灌装机械及相关配套设备的研发、制造与销售。

山东碧海已经拥有液态食品企业自建厂至投产的整体解决方案的能力，可以为液态食品企业 提供前处理设备、灌装设备、后段包装设备、施工安装以及无菌包装材料等等在内的一体化服务。

山东碧海长期坚持液态食品包装领域的无菌研发生产制造，注重于液态食品安全，是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机的企业之一。

公司股权集中：

公司实际控制人为李水波先生和申安韵女士，两人为夫妻关系，截至到 2021 年三季度报，实际控制人分别持有公司股份 25.06%、16.71%合计 41.77%股本。

另外公司第三、第四大股东为李柏桦与李柏元，是实际控制人的儿子，为其一致行动人，分别持有公司股份 6.90%、6.88%，四人合计持有公司股份 55.55%。

目前李水波担任公司董事长、总经理，申安韵未就职，李柏桦李柏元均担任公司董事。

图 3：公司前四大股东持股情况（%截至到 2021 年三季度报）

以定制化产品为基础的生产模式：

公司的产品可分为标准品（非定制品）与定制品两大类，前者属于通用型的产品，具有统一的规格，后者属于客户的特定需求，产品的型号和规格没有统一的标准。

公司定制化产品会根据客户的特定需求进行产品设计、组合、加工而成，具有“少量多样”的特点，一般都需要经过开发设计、机械加工、焊接、抛光、清洗与包装等工艺流程。

公司子公司山东碧海生产的包装材料产品也属于定制类产品，采取“以销定产加销售预测定产”的生产模式。

较为合理的人员结构，技术团队经验丰富：

作为下游应用领域的高洁净应用材料和食品包材的供应商，基于定制化产品的生产模式使得公司生产人员为公司第一大专业群体，截至 2020 年底生产人员占比达 63.6%。

另外公司技术人员占比为 16.9%，是公司第二大专业群体。

公司技术团队在食品、医药，真空电子行业拥二十多年的行业经验，通过多年的行业经验积累，掌握了大型阀门、高洁产品、食品工程与医药微生物等各行业知识，培养了一大批经验丰富的跨学科、复合型的专业人才。

1.2. 主营业务收入

公司营业总收入和归母净利润整体均呈上升趋势。

从 2018 年开始，营业总收入和归母净利润增长放缓，两者的同比增长率出现下降的趋势。

受疫情影响，2020 年度营业总收入出现下降，同比增长率为-4.63%。然而公司归母净利润不降反升，一定程度反映出公司在面对外部环境巨变情况下的调整和应对能力较强。

2021 年公司业绩强势复苏，公司三季度实现营收 14.78 亿元，同比增长 50.83%，归母净利润达 1.21 亿元，同比增长 92.44%。

对营业总收入进行拆分，非应用行业下食品类营业收入最高。

2021 上半年食品类、医药类和泛半导体的营业收入分别为 4.74 亿元、2.28 亿元、1.95 亿元。

通过对比 2019 年的营业收入，2020 年公司营业总收入的下降主要是由于食品类和泛半导体领域的营业收入下降，YOY 分别为-4.9%，-14.2%。

分产品下公司营业收入排名从高到低依次为无菌包材、洁净应用材料、高纯及超高纯应用材料和食品设备，2021上半年营业收入分别为 3.65 亿元、2.85 亿元、1.95 亿元和 0.51 亿元。其中无菌包材产品由其子公司山东碧海提供，子公司业务是新莱应材的主要收入来源。

分地区下国内的公司营业收入比国外的营业收入高，2021 上半年营业收入分别为 6.37 亿元、2.59 亿元。相比于 2019 年，2020 国内营业收入提高 2.4%，国外营业收入降低 17.3%。

考虑分行业下的毛利率，从 2016 年到 2021 上半年，泛半导体领域毛利率最高，维持在 31%左右，医药类毛利率次之，整体在 25%附近波动，而食品类毛利率从 2019 开始出现下 降，降幅为 3.21pct。

食品板块受原材料价格上涨因素导致毛利下滑严重，2021 上半年食品类毛利率下降幅度达到 4.24pct。

而在生物医药板块及泛半导体板块，随着公司产能的释放，公司的毛利也随之提升，尤其在泛半导体板块，公司的高毛利产品占比也逐渐提升。

1.3. 研发投入

公司注重产品研发：

公司不断完善健全研发管理体系，设立技术研发中心，负责关键性和基础性的工艺、装备的研发和改进、新产品开发、旧产品改良、跟踪和研究国内外技术动态、与国内外研究机构合作交流、工程技术和管理人员培养、生产人员培训，以及知识产权管理等职责。

2018-2020年公司研发人员数量和研发投入均呈上升趋势，其中研发投入占营业总收入比例逐年上升，分别为 4.38%、4.45%和 4.90%。

最新一次募集资金用于泛半导体领域：

公司半导体产品研发团队平均拥有超过10年的行业从业经验，在产品生产过程严格依据相关质量控制体系和环境管理体系，在业内架构 Nano Pure 品牌，填补了国内超高纯应用材料产品的空白。

2019 年公司通过发行可转债募集资金，实际募集资金净额为 2.69 亿元。截至 2021 年 6 月底，该资金直接投入 2.25 亿元，其中直接用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目 0.25 亿元，其余闲置资金用于提高公司流动性。

1.4. 主要竞争对手

高洁净应用材料行业具有较强的延展性，产品应用领域比较广泛，又属于应用领域制程设备的组成部分。

我国半导体产业起步较晚，高端半导体设备应用的洁净材料几乎为国外厂商所垄断。

半导体设备应用的洁净材料的本土化已为时势所趋，且该应用材料在半导体产业生产设施中，具有使用量大，汰换率高及市场庞大潜力等商机。

2019 年公司募投项目产品主要针对半导体行业客户。

产品主要为应用于半导体行业的超高洁净管阀件，主要包括 UHP 无缝管道、UHP无缝管 件、UHP 气体接头、UHP 气体阀类四大类。

通过公司募投项目产品与竞争对手针对工艺技术水平规范性要求的对比情况来看，公司相关产品的工艺技术水平已与国外竞争对手的工艺技术水平同步。

公司在无菌包装材料及灌装机市场形成了一定的竞争优势。

随着山东碧海的市场开拓和产量提高，山东碧海在中国无菌包装行业的影响力逐渐提升，其市场份额在中国本土无菌包装企业中位居前茅，是国内为数不多的能够同时研发生产无菌纸盒灌装机和规模化生产无菌包装材料的本土企业之一。

目前，山东碧海主要竞争对手包括利乐集团、SIG 公司、普丽盛、纷美包装、新巨丰等。

2. 行业情况：布局三大应用领域，前景广阔

2.1. 收购山东碧海，实现产业链布局外延发展

2018 年公司收购山东碧海 100%股权，由此实现从关键部件到集成设备的行业整合。

公司食品行业的终端客户与山东碧海的客户群体是一致的，双方的部分客户均可成为对方的潜在客户。

山东碧海的客户为食品行业终端用户，与客户之间的黏性较强，而公司原有食品业务主要通过工程公司为终端客户服务，山东碧海可以在市场上更好的为上市公司推广品牌；另外公司通过多年在食品行业的耕耘，积累了一定的客户口碑，也对山东碧海的业务扩张起到了积极作用。

此外山东碧海也可以借助公司平台引进行业内专业的技术人才，从而提升产品技术水平。公司深耕食品饮料设备领域，拓展液态食品饮料设备行业产业链的战略布局处于正在进行时。

2.2. 下游政策：利好半导体、生物医药行业，加码食品包装规范性

2021 年是“十四五”规划的开端，国家在集成电路、生物医药领域都有长远的布局。根据《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》指出，深入实施智能制造和绿色制造工程，发展服务型制造新模式，推动制造业高端化智能化绿色化。

培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。

另外食品安全领域相关政策持续出台，今年 9 月，市场监管总局公布《限制商品过度包装要求——食品和化妆品》文件，加码食品包装规范性。

2.3. 半导体领域：设备端+厂务端持续高需求，半导体零部件前景广阔

2.3.1. 设备端：芯片紧缺，下游晶圆厂扩产拉动半导体设备需求

近年来，随着 5G、汽车电子、人工智能、工业物联网等新兴产业的发展，半导体需求迅猛增长。

WSTS 预计 2021 年全球半导体市场将呈现 25.1%的增长率，继 2020 年增长 6.8% 之后，全球半导体市场预计将在 2021 年增长至 5510 亿美元。

到 2022 年，受存储器需求的推动，全球半导体市场预计将增长 10.1%，达到 6060 亿美元。

2020Q4 以来缺芯情况严重，预计 2022 年才能缓解，晶圆厂扩产需求强烈。

本次半导体行业高需求的启动以 2020 年下半年新能源汽车的高景气需求为标志，芯片产能吃紧由汽车芯片逐渐扩散至所由消费芯片，晶圆厂扩产需求非常强，不得不加大资本开支。

而缺芯的原因主要有以下几点：

➢ 2019 年以前手机芯片需求远大于汽车芯片需求，许多晶圆厂将汽车芯片产线改造成了手机芯片产线，导致全球的汽车芯片产能大大减少。2020 年下半年后新能源汽车需求增长，汽车芯片订单大增，下游晶圆厂完全没有准备。

➢ 新冠疫情导致半导体行业整体的产能受到冲击。应对产能缺口，晶圆厂商纷纷扩产。根据 ittbank 数据显示，预计 2021 年中国大陆晶圆厂扩产投资规模为 1130.16 亿元，可提供产能 91-92 万片/月。半导体设备是晶圆制造厂的最大投资项，约占整体投资总额的 75-80%，预计随着晶圆厂产能扩产项目的建设，会带来大量半导体设备需求。

半导体制造设备销售额强劲增长，中国大陆成为半导体设备最大市场。

SEMI 在其全球半导体设备市场统计报告中指出，全球半导体制造设备销售额从 2019 年的 598 亿美元猛增 19％，达到 2020 年 712 亿美元的历史新高。

中国大陆首次成为全球最大的半导体设备市 场，销售额增长 39％，达到 187.2 亿美元。

2021 年第一季度全球半导体制造设备出货金额较去年同期大幅增长 51%，比上一季度也有 21%的增长，达到 236 亿美元，中国半导体制造设备出货金额达 59.6 亿美元。2021 年第二季度中国大陆半导体设备市场份额达 82.2 亿美元。

随着先进制程的推进、刻蚀/沉积道数的增多以及高毒性气体的大量使用，高洁净材料环节 将迎来迅猛发展。

半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高，半导体设备行业持续的高涨将带动高洁净材料需求扩容。

2.3.2. 厂务端：洁净室市场规模大，仍具有上升空间

洁净室的高标准性质决定了高洁净应用材料在该领域的重要性。

洁净室是指将一定空间范围内的空气中的微粒子、有害气体、细菌等污染物排除，并将室内的温度、湿度、洁净度、压力、气流速度与气流流向、噪音振动及照明、静电控制在某一需求范围内，而所给予特别设计的空间。

不论外界空气条件如何变化，洁净室内均能维持原设定的洁净度、温湿度及压力等性能，以满足使用需求。

洁净室最主要的作用在于控制在其内生产的产品所接触的空气的洁净度及温湿度等各项指标，使产品能在一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造。

在医药、食品、生命科学领域，西方发达工业国家仍然是洁净室工程行业的主要市场，但随着半导体、光电等行业在世界范围内的转移，亚洲已成为世界洁净室工程行业的主要市场和未来发展重心。

受电子信息产品市场需求释放等因素的影响，下游行业对洁净室的需求不断增加，洁净室工程行业市场保持了稳定的增长趋势，根据智研咨询的数据显示，2019 年全球和中国洁净室工程市场规模分别达到 818.58 亿美元、254.64 亿美元。

我国洁净室工程行业在下游电子、医药等行业迅速发展的刺激下，市场规模不断扩大。

同时，行业竞争日趋激烈与市场分工的细化，逐渐形成了金字塔式的竞争格局。

未来，随着下游行业对洁净室等级要求的提高，对洁净室工程行业提出了更高的要求，市场需求逐渐向节能、空气分子污染控制、防微震、纳米尺度等高端技术应用发展。

市场应用也随着下游行业需求的扩展而将进一步扩展，电子信息行业对洁净室的需求将随着技术的更新稳步增长，医疗卫生、食品保健等行业将随着居民生活水平的逐渐提高和国家相关激励政策的出台，在未来五年将获得较快速度的增长。

2.3.3. 预计2022年中国大陆半导体零部件市场空间可达570.32亿元

在半导体行业，公司的主营产品为构成高洁净流体管路系统和超高真空系统之关键组件，包括真空室、泵、阀、法兰、管道和管件等。这些产品主要服务于设备端和厂务端，因此我们分设备端和厂务端两个部分来测算半导体零部件的未来市场空间。

厂务端：半导体设备是晶圆厂的最大投资项，约占整体投资总额的 75%-80%，取中值为 77.5%。

根据 SEMI 的报告，中国大陆 2022 年晶圆厂设备支出将达 170 亿美元，估计 2022 年中国 大陆晶圆厂总资本支出为 1425.81 亿元。

根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入的 3%-5%左右，取中值为 4%；则估计厂务端 2022 年中国大陆半导体零部件市场空间为 57.03 亿元。

设备端：目前公司半导体产品收入来自设备商和厂务端的占比分别为 90%和 10%，假设 2022 年设备端和厂务端比例仍维持 2020 年的水平 9:1，则估计设备端 2022 年中国大陆半导体零部件市场空间为 513.29 亿元。

估计 2022 年设备端+厂务端中国半导体零部件市场空间为 570.32 亿元。

2.4. 医药生物领域：整体稳定上升，疫情助推疫苗市场快速增长

根据国家统计局发布的数据显示，2020 年医药制造业全国规模以上企业营业收入同比增长 4.5%，利润总额同比增长 12.8%。

营业收入增速连续多年高于 GDP 和全国规模以上工业企业营业收入增速。对于医药制造细分领域医药器械行业，2019 年我国医疗器械行业市场规模约为 6341 亿元，同比增长 19.55%。

随着我国医疗器械行业的技术革新及产业链成熟，市场容量将会不断扩大，加之疫情对我国医疗器械行业的推动作用。

2020 年，我国医疗器械行业市场规模大约为 7950 亿元。

图 24：2018-2021E 中国医药制造业营业收入（亿元）

图 25：2015-2020 我国医疗器械行业总规模情况（亿元）

根据中商产业研究院报告，随着全球对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构的支持以及研发新疫苗所推动，全球市场对疫苗的需求大大增加。

按销售收入计，全球疫苗市场规模由 2016 年的 429 亿美元增加至 2020 年的 573 亿美元，年均复合增长率为 7.5%，并预期于 2021 年达 602 亿美元。于中国而言，随着医疗技术和保健意识的提高，国民疫苗需求不断增长，中国已成为全球第二大疫苗市场。

中国疫苗市场规模由 2016 年的 240 亿元增长至 2020 年的 640 亿元，2016-2020 年的复合年均增长率为 27.8%。

预计 2021 年中国疫苗市场规模（新冠疫苗除外）将进一步达到 760 亿元。

2.5. 食品领域：全球无菌包装市场容量大，国内食品饮料消费周期性波动

根据 Markets and Markets 的预测，无菌包装市场有望从 2017 年的 396.2 亿美元增长到 2022 年的 664.5 亿美元，CAGR 高达 10.89%，其中亚太地区将成为增长最快的市场。

在亚太地区中，中国是无菌包装的最大消费国。

中国无菌包装市场在过去五年经历了快速增长，2015 年至 2019 年，中国无菌包装年均增 长达到 7.98%，预计未来三年年均增长率为 6.32%，仍将保持较高速增长。无菌包装下游常 温奶和非碳酸饮料客户的增长不断拉动无菌包装的增长需求。

无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费品领域。下游行业景气程度与社会消费品零售总额的关联度较高。

随着中国经济的快速发展、城市化的进程不断加快和居民的可支配收入稳步提高，近年来国内的消费品市场高速成长。

中国消费者，尤其是二三线城市消费者的购买力同以往相比有着突飞猛进的提升。中国社会消费品零售总额从 2015 年的 28.66 万亿元人民币增加到 2020 年的 39.20 万亿元人民币，平均年增长率为 7.24%。

图 28：2015-2022 年全球无菌包装市场份额变动趋势（十亿美元）

图 29：2016-2020 年社会消费品零售总额（亿元）

另外，从无菌包装下游的细分市场来看，出现了明显的行业周期性，乳制品和饮料行业从 2016 年起出现下滑，2019 年开始回升。

经过一轮市场的调整之后，随着新零售和互联网超市的兴起，将带动该行业进入上升轨道。

3. 公司竞争力

3.1. 高材质工艺要求+权威资质认证，构造高洁净应用材料领域技术壁垒

高洁净应用材料行业需要特殊的原材料材质、大量昂贵的精密制造设备和特殊的加工工艺， 目前我国绝大部分应用于半导体和生物科技的特殊材质和精密加工设备需要进口，购买这些设备需要大量的资金投入，加工工艺需要较长时间的学习和积累，属于资本和人才相对密集型的行业。

生产高洁净应用材料涉及包括新材料技术、表面处理技术、洁净室技术和精密机械加工技术在内的学科技术与复杂的工艺，包括模具开发、产品设计、精密机械加工、液压成型、精密焊接、热处理、包括电解抛光（EP）和抛光在内的表面处理、洁净室清洗与包装、金属和真空检测等一系列技术及工艺，对这些技术和工艺的有效整合是生产高洁净应用材料的基础，这对进入该领域的厂商设置了较高的技术及其整合门槛。

公司高洁净应用材料产品对材质和工艺有很高的要求，其中半导体真空应用领域符合 ISO、 ASA、JIS 应用标准；半导体气体应用领域符合 SEMI、ASTM、JIS、GB 应用标准；生物医 药领域符合 ASME、BPE 应用标准；食品领域符合 KL 应用标准。这些应用产品在各个领域 获得了广泛的国际资质认证，达到国内外先进水平。

此外公司还是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，覆盖开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，在国内乃至国际同行业中具有相当高的技术竞争优势。

3.2. 较高的市场地位，吸引丰富的客户资源

半导体产品覆盖面广，拥有广泛客户群体。公司产品可以覆盖半导体产业除设计之外的全制程，经过多年持续努力，公司产品通过了美国排名前二的半导体应用设备厂商（美商应材、LAM）的认证，填补了国内超高纯应用材料的空白。

依托国家政策，在稳定超高纯应用材料产品品质的同时，新莱应材对更多产品进行研发，覆盖于半导体制程设备和厂务端所需的真空系统和气体管路系统。

在设备端，新莱应材与世界知名半导体设备厂商以及与国内知名半导体设备厂商开展合作如美商应材（AMAT）、拉姆研究（LAM）、北方华创、中微半导体、电科 48 所等；

在厂务端，新莱应材面对终端客户，如无锡海力士、台积电、英特尔、三星、长江存储、华星光电、惠科等，并配合工程厂商如亚翔集成、至纯科技、中电四、正帆科技等，满足众多消费者的需求。

在生物制药领域，产品已实现国产替代，公司与下游客户合作具有深度、广度。经过近20年的研发投入和设备投入，从洁净的管路系统到洁净控制系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代，填补国内空白。同时第二代无菌隔膜阀经过公司泵阀实验室严格的寿命测试，性能优良，品质稳定。

目前国内前二的制药机械企业东富龙与楚天科技已经与公司深度合作近二十年，国内的大中药厂几乎都已经与公司开展合作。

在食品领域，山东碧海的技术优势、工艺质量在行业内处于前列，生产的灌装机产品已经达到了国内同行业较先进企业的水平，同类产品能够与部分海外市场进行正面竞争。

随着产品知名度不断提升，山东碧海获得了更多知名客户的认可，例如三元乳业、完达山乳业、康师傅集团、可口可乐、雀巢等企业。

另外，该行业的客户具有黏性，对新进入该领域的厂商形成了较高的渠道障碍。

真空与电子半导体、生物医药以及食品行业的制造商通常投资巨大，产品成本高昂，投资风险很大，对由于制程污染导致的产品报废是不能接受的。

因此，高洁净产品生产商对应用材料的选择非常严格和谨慎，注重应用材料的产品历史、品牌声誉、生产环境和良好记录等因素，特别是真空和电子半导体行业的应用材料需要有良好的应用记录和认证方能取得客户的信赖。

3.3. 食品领域已实现全产业链布局，推进国产替代

目前，公司子公司山东碧海是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机的企业之一。

行业内有能力提供一体化配套方案的企业较少。山东碧海有望凭借技术优势以及“无菌包装材料+灌装机设备+设计工程”的整厂输出服务，逐步打开国产替代市场，进一步扩大市场份额。

4. 盈利预测和报告总结

基本假设：

公司产品的下游应用为食品领域、生物医药领域和电子洁净（半导体）领域，按照应用领域对公司营业收入进行业务拆分。

2021 年公司前三季度营业收入达 14.78 亿元，较半年营业收入增长 5.82 亿元。预估 Q4 公司营业收入将超过 6 亿元，2021 全年营业总收入将达 21 亿元。

在食品类领域，结合 2021 年的高增长态势，我们估计未来两年食品类收入年增长率达 35%；在医药领域，经过一年的研发和临床试验，2021 年全球新冠疫苗开始大规模量产，同时带动了相应制造设备的需求，公司在医药生物领域的高洁净材料产品的增量也比较高。

随着全球接种率不断的提升，未来疫苗生产趋缓，公司医药类营收也将逐渐平缓。

我们按照 2016-2020 年医药类收入的复合增长率来估计未来两年医药类收入的年增长率，该值为 10%；在半导体领域，随着各大晶圆代工厂陆续在国内建厂扩产以及半导体设备国产替代加速的趋势，该领域将是高速增长的板块，我们估计未来两年半导体领域收入年增长率可达 40%。

业务拆分预测如下：

食品类：我们预计 2021-2023 年该领域营业收入达 11.09/ 14.98 / 20.22 亿元，YOY 为 49.02% / 35.00% / 35.00%；

医药类：我们预计 2021-2023 年该领域营业收入达 5.33 / 5.86 / 6.45 亿元，YOY 为 86.63% / 10.00% / 10.00%；

电子洁净：我们预计 2021-2023 年该领域营业收入达 4.58 / 6.41 / 8.97 亿元，YOY 为 57.16% / 40.00% / 40.00%。

公司在这三个领域的预计毛利率均较高，盈利能力强，采用 PE 估值。

在食品包材和设备领域，参照可比公司给予 2022 年 20 倍 PE 估值；在生物医药领域，参照可比公司给予 2022 年 28 倍 PE 估值；在电子洁净领域（属于半导体领域），我们考虑参考半导体设备公司 2022 年的平均 PE 和机械零部件公司 2022 年的平均 PE，再取平均，给予 2022 年 78 倍 PE 估值。

预计 2022 年公司净利润为 3.48 亿人民币，假设 2022 年食品类、医药类、电子洁净类三者的毛利润之比与净利润之比相同，则食品类、医药类和电子洁净领域净利润分别为 1.70 亿元、0.79 亿元和 0.99 亿元，对应于各领域目标市值为 34.06 亿元、22.07 亿元和 77.48 亿元，总计 133.61 亿人民币，对应目标价 58.98 元

5. 风险提示

1）行业政策风险：

洁净应用材料行业是国家重点扶持的产业之一，国家对行业的监管程度也比较高，包括产品质量、生产标准、行业准入等。若国家宏观经济环境、相关产业政策等因素发生重大变化，可能会对本公司发展战略目标的实现、公司的市场竞争力和经营业绩产生不利影响。

2）汇率波动风险：

公司部分产品销往海外，销售收入以美元、欧元、新台币计量。若未来人民币汇率升值可能会造成外币应收账款的汇兑损失，并可能对公司出口产品的国际市场竞争力和盈利能力造成不利影响。

3）环保和生产安全风险：

公司已制定了严格、完善的相关制度，但仍可能因操作失误等一些不可预计的因素，造成“三废”失控排放或偶然的环保事故而被有关环保部门处罚，进而对公司生产经营造成不利影响的风险；另外公司生产过程中涉及有毒等危险物质，若生产过程中员工操作不当，可能会导致安全事故的发生，从而对公司正常生产经营造成不利影响。

4）市场空间测算偏差风险：

半导体零部件市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果存在偏差。

5）公司近半年曾出现股价异动风险。

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立足核心赛道，迎突破，芯源微：前道涂胶显影设备国内唯一供应商

一、芯源微：前道涂胶显影设备国内唯一供应商

1、国内半导体设备厂商五强，打破国外涂胶显影设备垄断

公司成立于 2002 年 12 月 17 日，公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品 包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、 湿法刻蚀机），可用于 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及 6 英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节）。

公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，其中，在集成电路前 道晶圆加工环节，作为国产化设备已逐步得到验证及应用，实现小批量替代；在集成电路制 造后道先进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现进口替代。

根据中国半导体行业协会发布的 2018 年中国半导体设备行业数据，公司当期位列国产半导体设备厂商五强。

作为公司标杆产品，光刻工序涂胶显影设备系集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备，主要与光刻机（芯片生产线上最庞大、最精密复杂、难度最大、价格最昂贵的设备）配合进行作业，通过机械手使晶圆在各系统间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。

作为光刻机的输入（曝光前光刻胶涂覆）和输出（曝光后图形的显影），涂胶/显影机的性能不仅直接影响到细微曝光图案的形成，其显影工艺的图形质量和缺陷控制对后续诸多工艺（诸如蚀刻、离子注入等）中图形转移的结果也有着深刻的影响。

公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用单片式清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现进口替代。

2、厚积薄发，业绩启动高增长

公司主要业务由光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大板块构成。

2016-2019年公司营收稳步增长，2020年伴随公司涂胶显影和单片清洗设备取得突破式进展，全年营收 3.29 亿元，同比增长 54.3%，启动高增。

2016-2020年归母净利润由 0.05 亿元增长至 0.49 亿元，年均复合增速 76.9%，总体呈现良好发展势头。

2021年 Q1-Q3，公司实现营收 5.47 亿元，同比增长 158.2%，实现归母净利润 0.53 亿元，同比增长 18.8%，主要得益于半导体行业景气度持续向好，订单较上年同期有大幅增长所致。

利润率方面，公司毛利率总体维持在较高水平，净利率则稳步提升。

2016-2020年，公司主营业务毛利率分别达到42.14%，41.68%，46.49%，46.62%和42.58%。

2018年公司毛利率出现一定增长主要是因为当期公司毛利相对较高的单片湿法设备占比提升且该业务的毛利率也有所提升。

净利率方面，分别达到3.34%，13.83%，14.51%，13.73%和14.85%。2021年Q1-Q3，公司毛利率39.59%，净利率9.7%，略有下降，主要由于新产品推出初期毛利率相对较低。

未来随着技术水平不断提升、产品结构继续优化、成本控制能力增强，公司有望进一步提升市场地位，提升盈利能力。

3、研发投入持续，股权激励彰显信心

公司高度注重优秀人才的引进、培养和研发团队的建设。

在人才引进方面，公司从国内外吸引了行业经验丰富的管理和技术人才；在人才培养方面，在外公司与知名高校建立合作培养机制，定向培养符合公司研发和生产需要的人才后备力量，在内通过不断优化绩效评估体系及晋升机制鼓励员工发挥积极性与创造性，不断提高自身为公司、为客户创造价值的能力。

公司当前研发人员占比达37%，其中硕士以上学历占 47%。

成立以来，公司十分重视核心技术的自主研发，拥有一系列具有自主知识产权的核心技术， 并广泛应用于公司产品的批量生产中。

通过多年的技术研发，公司在上述产品领域均掌握了相关核心技术，并在持续提高设备工艺性能、产能，提升客户产品良率和降低客户成本等方面不断进行创新。

这些核心技术都在公司销售的产品中得以持续应用并形成公司产品的竞争力。

近年来，公司研发投入大幅增长，2017-2020年公司支出（包括资本化和费用化部分）从 1659 万元增长至 4541 万元，2021 年 H1 高达 4940 万元，同比增长 247%。

主要由于 20 年以来公司在前道设备业务领域发力，不断加大投入力度。

在人才激励方面，公司推出了 2020 年限制性股票激励计划、2021 年限制性股票激励计划， 被激励对象均为公司核心骨干，明确了公司 2021-2023 年的业绩考核目标，充分调动核心员工的积极性和主动性，力争在公司内部培养一批优秀的管理和技术人才。

2020 年 9 月公司进行了首次激励授予，以 39.8 元/股的授予价格向 51 名激励对象授予 55.50 万股限制性股票，约占公司全部职工人数 341 人的 15%。此次限制性股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

此外，公司指定了较高的考核目标，彰显业绩增长信心。本次激励计划设置年度营业收入增 长率（相对于 2019 年营业收入值的增长率）作为考核指标，指标分为触发值和目标值。

其中，触发值是公司 2020-2022 年设定的最低经营目标，即年度营业收入增长率相对于 2019 年分别不低于 20%、60%、150%，触发值则为增长率 30%、90%、200%。

4、下游景气度持续高涨，设备国产化核心供应商

全球半导体市场持续景气，驱动设备行业整体规模快速增长。2011 年以来，全球市场半导 体市场规模持续扩张。

根据 WSTS 数据，2021年全球半导体销售额预计为 8494.52 亿美元同比增长 24.15%。半导体制造产业的繁荣带动晶圆制造、封装的需求，进而为设备厂商带来持续的订单，带动设备市场的规模增长。

据 SEMI 统计，2020年全球半导体设备销售额为 711.9亿美元，同比增长19.00%。中国的市场规模预计为 187.3亿美元，同比增长 39.26%。

国产化浪潮之下，近年来国内半导体企业亦掀起了建厂潮，据我们统计，2021 年国内晶圆厂新增产能将达 71 万片/月，其中 12 寸 24 万片/月，8 寸 19 万片/月。

在建晶圆厂全部达产后总产能将拥有 273 万片/月的 12 英寸晶圆产能和 175 万片/月的 8 英寸晶圆产能，较现有产能增长 130%。

根据中国海关公布数据，2020 年 1-11 月前道半导体制造设备的进口金额达到 12730.5 百万 美元，同比增长 38.4%，占行业整体进口额的 75%。

当前在半导体设备领域，美国和日本企业拥有绝对领先优势，两地设备出货量显示目前设备市场热度仍处于历史最高水平。

目前全球半导体设备企业中，营收排名前十的企业除荷兰的 ASML 和欧洲 ASM 国际外，其余全为美国和日本企业。

两地在半导体设备领域拥有绝对领先优势，因此北美地区和日本的设备出货量对于全市场的影响也最大。

2020年11月以来，北美及日本半导体设备出货量持续增长，北美出货量更是连续多月创历史新高，随着下半年设备市场旺季的到来，全球出货量预计还将维持高位运行。

我们看好芯源微在国内涂胶显影及湿法设备市场的长期成长，公司在牢牢占据后道设备的市 场领先地位的同时，还在前道设备领域不断取得新的进展。

截至目前，公司生产的用于集成电路前道晶圆加工领域及后道先进封装、LED、MEMS、化 合物、功率器件、特种工艺等领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售 1000 余台 套。

已作为主流机型应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌等国内一线大厂。

5、募投加码，扩产持续

公司为了进一步扩充产能，满足下游需求，于 2021 年 9 月宣布定增计划，募集资金 10 亿 元，用于加建上海临港研发及产业化项目、高端晶圆处理设备产业化项目（二期）和补充流 动资金。

临港项目旨在把握产业化集群优势，完善公司产品结构，主要在上海临港新片区建设上海临 港研发及产业化项目，建设周期 30 个月，将于 2024 年 6 月投产。

高端晶圆处理设备产业化二期项目旨在完善公司的产品布局，满足业务规模快速增长的需求，主要提升现有量产半导体设备的供货能力，建设周期 30 个月，将于 2024 年 6 月投产。

本次定增完成后，公司将提高公司科技创新水平，推出更高工艺等级的产品，扩充产品产能，产能进一步扩张，满足下游客户多元化的定制需求。

二、涂胶显影：空间广阔，国产替代渡过起步期

1、涂胶显影：光刻环节核心工序

晶圆制造前道工艺和封装测试后道工艺都需要涂胶显影设备。

半导体设备按半导体加工过程主要分为前道工艺（Front-End，即晶圆制造）设备和后道工艺（Back-End，即封装测试）设备两大类。

涂胶/显影机在前道工艺中是光刻工艺重要环节的设备，主要作用是作为光刻机的输入和输出，主要与光刻机配合进行作业，在曝光前进行光刻胶涂覆，在曝光后进行图形的显影。

而后道的先进封装是使用类似前道的制造方式，制作后道连接电路，故先进封装的工艺流程与前道相似，所需设备类别也大体相同，只在关键尺寸与精度上同前道有区别，涂胶显影设备所需尺寸与前道相同，主要为 8/12 寸涂胶显影设备。

2、应用场景丰富：从先进封装到前道制造

涂胶显影设备在 LED、化合物半导体、先进封装、晶圆前道制造中都有应用，其工作方式根 据是否与光刻机联机可分为 Offline 和 Inline 两种。

Offline 即涂胶显影机独立工作，与光刻 机不联机工作，常用于低端应用。

而 Inline 即涂胶显影机直接与光刻机接口连接，每一台光刻机对应一台涂胶显影，晶圆在涂胶显影机的涂胶腔中完成涂胶后送入光刻机曝光，再送回涂胶显影机的显影腔显影。

前道 EUV，ArF-i，ArF，KrF，i-line 一般采用此种联机方式。

此外，在晶圆前道工艺中，由于涂胶后无需立即曝光，但曝光后需要立刻显影，亦有晶圆厂 将显影机与光刻机联机作业，涂胶机独立工作。台积电即采用此种做法。

（1）先进封装

在后道的封装环节中，传统封装工艺为先将晶圆划片，再对单个的芯片进行固晶（die bond）、焊线（wire bond）和塑封，称为芯片级封装（CSP，chip-scale package）。

随着工艺进步，芯片体积微缩的要求，晶圆级封装（WLSCP，wafer level CSP）出现。WLSCP 在划片之前，先在完整晶圆上，采用晶圆制造的制程及电镀技术取代现有打金线及机械灌胶封模的制程进行封装工艺，不需导线架或基板。

晶圆级封装只有晶粒般尺寸，能够有较好的电性效能，由于是按每批或每片芯片来生产，因此能用较低的成本生产。由于采用了类似前道的光刻、薄膜、电镀等工艺，涂胶显影应用到该过程中。

晶圆级封装中，bumping 制程是涂胶显影应用的一个重要环节。

在倒片封装工艺中（FC：flip-chip），用焊锡凸块取代焊线，此技术可大幅缩小 IC 的体积，并具有密度大、低感应、低成本、散热能力佳等优点。

更先进的封装方式则开始向 3D 集成发展，将多层平面器件堆叠起来，器件层之间通过穿透 硅的 Z 方向通孔（TSV，Through Silicon Via）来实现垂直互联，使其在 Z 轴方向上形成立 体集成和信号连通。

TSV 技术通过铜、钨、多晶硅等导电物质的填充，实现硅通孔的垂直电气互连，从而获得更好的互联性能，减小信号延迟，降低电容/电感，实现芯片间的低功耗，高速通讯，增加宽带和实现器件集成的小型化。

当前，芯源微用于后道封装的涂胶显影设备产品线充分成熟，已广泛应用于国内主要封装厂 的 WLSCP 封装工艺，bumping 制备工艺，3D-TSV 工艺等产线。

（2）前道制造

在前道晶圆制造中需要用到不同种类的光刻胶和涂胶显影设备。

微米级别线宽往往采用 i-line 光刻胶，Krf 光刻胶用到 90nm 制程，Arf 光刻胶用于 90nm 以下，Arf-i（浸没式）在 40- 55nm 开始切入，最为先进的 EUV 光刻则需要用到 EUV 光刻胶。

例如，在 65nm 制程芯片中，该制程数字对应的是最前段的栅极宽，而中段的 M1 铜互连金属线路宽度约 0.2um，后段线宽则要更大。

这导致在制造产线上需要用到从 Arf 到 i-line 的多种光刻机、光刻胶、涂胶显影设备。

3、空间广阔，需求增长持续

近年来随着下游需求的持续旺盛和光刻用量的不断增长，全球前道涂胶显影设备销售额整体 呈现增长态势。

根据 VLSl 数据，全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿美元增长至 2018 年的 23.26 亿美元，年均复合增长率达 10.58%，预计 2023 年将达到 24.76 亿美元；全球前道单片式清洗设备销售额由 2013 年的 16.31 亿美元增长至 2018 年的 22.69 亿美元，年均复合增长率达 6.83%，预计 2023 年将达到 23.14 亿美元。

后道涂胶显影市场亦伴随先进封装的需求增长而扩大，随着电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异质集成，先进封装技术正被越来越多地应用到电子产品，下游芯片生产厂商对先进封装设备的需求正不断增强。

根据 VLSI 提供的行业数据，全球集成电路后道先进封装类设备销售额由 2015 年的 12.63 亿美元增长到 2018 年的 16.10 亿美元，年复合增长率达 8.42%，预计 2023 年将达到 20.21 亿美元。

作为集成电路制造后道先进封装环节不可或缺的重要工艺设备，全球后道涂胶显影设备销售 额整体呈现增长态势。

根据 VLSl 数据，全球后道涂胶显影设备销售额由 2015 年的 0.29 亿美元增长至 2018 年的 0.87 亿美元，年均复合增长率达 43.19%，预计 2023 年将达到 1.08 亿美元。

此外，在泛半导体领域，LED、化合物、功率器件行业持续高景气度为 6 英寸设备也提供了广阔市场。

公司预计到 2023 年，全球 28nm 及以上工艺节点前道 Barc、PI 及 I-line 工艺机台市场规模 将分别达到 5.06 亿美元、6.17 亿美元、6.68 亿美元及 6.58 亿美元，国内（含台湾地区）28nm 及以上工艺节点前道 Barc、PI 及 I-line 工艺机台市场规模将达到 2.01 亿美元、2.49 亿美元、2.73 亿美元及 2.73 亿美元，公司目前正在持续跟进上述机台潜在客户，推进产品验证。

4、巨头垄断，行业集中度高

竞争格局方面，涂胶显影行业呈现巨头垄断局面。

业内厂商主要有东京电子（TEL）、日本迪恩士（DNS）、德国苏斯微（SUSS）、台湾亿力鑫（ELS）和国内的芯源微。其中，东京电子和迪恩士为前道设备龙头，芯源微是全球第三家，也是国内唯一前道涂胶显影设备供应商。

东京电子（TEL）:

主要产品包括涂布/显像设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、CVD、湿法清洗设备及测试设备。TEL 垄断了全球 88%和中国 91%的涂胶显影设备市场份额。TEL 的最强涂胶显影设备 CLEAN TRACK LITHIUS Pro Z 具备超越 10nm 的工艺节点，适用于 EUV 和 ArF 浸没式光刻系统。

日本迪恩士（DNS）:

半导体制造设备主要包括清洗设备、涂布/显影设备、退火设备等。DNS 在全球和中国都占有 5%的涂胶显影设备市场份额。最新的 24 腔 SU-3300 成功助力了台积电 5nm 先进制程的研发。

德国苏斯微（SUSS）:

主要产品包括高精度光刻设备（如光刻机、旋涂机、喷胶机等）及大规模封装市场用键合机。

台湾亿力鑫（ELS）:

专注于制造小尺寸全自动黄光制程量产设备，主要产品包括光阻涂布设备、曝光设备、光罩清洗设备、显影设备、金属/光阻剥离设备等。双方产品在技术原理上接近，在关键性能指标上存在差异。

5、后道产品线成熟，前道产品验证顺利

（1）前道产品

公司生产的前道涂胶显影设备通过在客户端的验证与改进，在多个关键技术方面取得突破。

其中前道设备 KS-FT200/300 系列堆叠式高产能前道涂胶显影机，为公司自主研发的突破晶圆前道 28nm 工艺节点及以上工艺制程，适用于 ArF、KrF、I-Line、PI、BARC，SOC，SOD，SOG 等多种材料涂覆显影工艺的高端机台。

支持与光刻机联机作业。该系列机台通过各种行业认证，占地面积小、可靠性高、易于维护，满足各种功能芯片制程需求。

公司前道设备推出以来，受到客户认可，该类设备陆续获得了上海华力、中芯绍兴、厦门士 兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波等多个前道大客户订单及应用。

2019 年 9 月，上海华力使用沈阳芯源机台进行 28nm 工艺 offline BARC 涂胶，通过工艺验证并完成整机验收。

在国内3D NAND 龙头长江存储亦有送样验证，可满足客户 0.18um 技术节点加工工艺需求。

（2）后道产品

封装主要分为传统封装和先进封装，起着安放、固定、密封、保护芯片以及确保电路性能和热性能等作用。

传统封装主要包括单列直插封装（SIP）、双列直插封装（DIP）、小外形封装（SOT）、晶体管外形封装（TO）等封装形式，先进封装涵盖带有倒装芯片结构的封装（FC）、圆片级封装（WLP）、2.5D 封装、3D 封装等。

在摩尔定律发展脚步迟缓，而电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异质集成的情况下，传统封装已无法满足现代集成电路应用需求，先进封装技术正被越来越多地应用到电子产品中，下游芯片生产厂商对先进封装设备的需求正不断增强。

公司的后道涂胶/显影机产品成熟，可用于主要应用于Bumping、WLCSP、Fanout等多种集成电路制造后道先进封装工艺的涂胶、显影环节。

后道先进封装即封装测试环节主要涉及 8/12 英寸单晶圆处理设备，公司生产的涂胶/显影机、湿法刻蚀机、去胶机、清洗机已通过 SEMIS2 国际安规认证，成功应用于Bumping、WLCSP、Fanout 等集成电路制造后道先进封装工艺的涂胶、显影环节，为公司进入国际半导体设备供应商体系奠定了良好的基础。

三、湿法设备：产品线铺开，蓄势第二增长曲线

1、贯穿晶圆制造全过程的关键工艺

湿法设备是一种集合了流体力学、化学工程、材料科学、精密加工、电子控制、计算机软件 等多学科的高科技产品，是集成电路制造过程中使用比例最高的核心生产设备。

湿法设备可分为槽式湿法设备与单片式湿法设备，随着集成电路线宽的不断缩小，对颗粒大小及数量、刻蚀速率及均匀性、金属污染控制、表面粗糙度、圆片单面工艺等的要求越来越严格，单片式湿法设备正越来越多地使用到集成电路的制造中来。

公司生产的单片式湿法设备主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成。

（1）湿法清洗

根据清洗介质的不同，目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种工艺路线。

湿法清洗是针对不同的工艺需求，采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，以去除晶圆制造过程中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲层、抛光残留物等物质，可同时采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗是指不使用化学溶剂的清洗技术，主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术，虽然具有对不同薄膜有高选择比的优点，但可清洗污染物比较单一。

目前湿法清洗是主流的清洗技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的90%以上。

在湿法清洗工艺路线下，目前主流的清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、组合式清洗设备等种类。

单片式清洗采用旋转喷淋、二流体等方式，一次对一片晶圆进行清洗，具有极高的工艺环境控制能力与微粒去除能力；而槽式清洗机采用溶液浸泡方式，产能较高，但清洗效果不如单片式设备。

单片式清洗机技术难度更大，但应用更广，可以满足更高的清洗要求，占据更大的市场规模。芯源微当前的清洗设备产品主要以物理刷洗为主，同时公司亦推出了二流体、兆声波等其他产品。

（2）湿法去胶

刻蚀以后的步骤之一是去除光刻胶，光刻胶用来作为从光刻掩膜版到硅片表面的图形转移媒 介以及被刻蚀区域或被离子注入区域的阻挡层。

一旦刻蚀或被注入完成，光刻胶在硅片表面就不再有用，必须完全去除。另外，刻蚀过程带来的任何残留物业必须去掉。

湿法去胶与清洗类似，湿法去胶分为有机去胶及非有机去胶。

有机去胶主要通过液体拆散胶层结构而达到去胶的目的。但其限制性较大，像常用的药液，有 DMF，ACT，EKC 等。

非有机去胶目前常用的是 H2SO4 与 H2O2 加热到 120-140C 左右，其强氧化性使胶中的 C 氧化成 CO2，并生产 H2O。

芯源微已经推出了单片式湿法去胶产品，主要用于先进封装工艺过程中的晶圆去胶制程和金属剥离制程。

（3）湿法刻蚀

刻蚀是光刻之后的关键步骤，是用化学或物理方法有选择地从硅片表面去除不需要的刻蚀材 料，进而形成光刻定义的电路图形。

湿法刻蚀是用液体化学剂去除衬底表面的材料。早期普遍使用，在 3um 以后由于线宽控制、刻蚀方向性的局限，主要用干法刻蚀。

目前，湿法刻蚀仍用于特殊材料层的去除和残留物的清洗。

2、市场规模稳健增长，日韩巨头垄断

芯片制程的持续升级对清洗工艺提出了更高要求。随着半导体芯片工艺技术节点进入 28 纳 米、14 纳米等更先进等级，工艺流程的延长且越趋复杂，产线成品率也会随之下降。造成这 种现象的一个原因就是先进制程对杂质的敏感度更高，小尺寸污染物的高效清洗更困难。解 决的方法主要是增加清洗步骤。

据盛美统计，在 DRAM 产线上，每一代制程升级将带来平均 15%的清洗步骤增加，22/28 纳米 DRAM 芯片在整个制造过程中需要甚至超过 200 道清洗步骤，晶圆清洗变得更加复杂、重要及富有挑战性。

清洗用量的持续提升带来了清洗机市场规模的长期增长。

根据台湾工研院数据，2020 年全球半导体清洗设备市场规模为 49 亿美元，占半导体设备总体市场规模约 10%，并将保持稳定增长，2025 年将达 67 亿美元，年均增速 6.8%。

3、湿法设备国内率先实现国产化

当前半导体设备国产化水平仍旧较低，而湿法设备率先实现了较高比例的国产替代。

据半导体行业协会数据，前段工序三大件光刻、薄膜、刻蚀中，光刻机尚未实现国产化，涂胶显影设备、离子注入设备的国产化率亦不足 1%。而包括 CMP 在内的湿法设备走在了国产替代的前列，国产化率已达 15-20%。

较高的国产化率得益于国内有众多厂商在湿法领域进行了布局。

至纯科技、北方华创、盛美半导体、芯源微都拥有各自的湿法产品线。至纯能提供到 28 纳米节点全部湿法工艺，主要单片清洗产品 S3XX 系列可搭载 12 个腔体，产能最高可达 590WPH，18 腔产品亦在研发中。

盛美半导体主要产品为单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备等。北方华创收购美国半导体设备生产商 Akrion Systems LLC 之后主要产品为单片及槽式清洗设备。芯源微则在单片湿法设备有较广泛的覆盖，清洗、去胶、刻蚀均有布局。

4、产品线广阔，客户导入顺利

近年来随着全球晶圆厂设备采购的不断推进，全球单片式清洗设备销售额整体呈现增长态势。

根据 VLSl 提供的行业数据，全球前道单片式清洗设备销售额由 2013 年的 16.31 亿美元增 长至 2018 年的 22.69 亿美元，年均复合增长率达 6.83%，预计 2023 年将达到 23.14 亿美 元。

根据 VLSI 提供的行业数据，中国大区（含中国台湾地区）前道单片式清洗设备销售额已经 由 2016 年的 6.14 亿美元增长至 2018 年的 7.54 亿美元，年均复合增长率达 10.86%，预计 2023 年将将达到 8.26 亿美元。

公司生产清洗机设备通过工艺验证，未来市场空间较为广阔。

公司生产的前道SpinScrubber 清洗机设备已在中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并已获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。

公司生产的后道涂胶显影设备与单片式湿法设备，已经从先进封装领域、LED 领域拓展到 MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，作为主流机型应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大厂。

近年来，公司通过借鉴前道产品的先进设计理念和技术，对后道设备、小尺寸设备的架构进行优化，提升了工艺水平和产品产能。应用了前道先进设计理念及技术的后道产品在国内多家封装大厂 Fan-out 产线应用，目前已经成为客户端的主力量产设备。

截至目前，公司生产的用于集成电路前道晶圆加工领域及后道先进封装、LED、MEMS、化 合物、功率器件、特种工艺等领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售 1000 余台 套。

通过持续的改进、优化，公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用清洗机 Spin Scrubber设 备的各项指标均得到明显改善或提升，已经达到国际先进水平并成功实现进口替代。

该类设备已在中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并在近年获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。

四、盈利预测、估值与总结

基本假设：

涂胶显影后道设备需求持续旺盛，前道设备放量增长。当前公司后道设备在收入结构中仍占 50%，预计在景气度在明年仍将持续。

而前道 offline 设备实现量产，i-line等设备亦有顺利验证进展，伴随客户验证逐渐落地，预计将在明年放量增长。

在手订单饱满，收入高增可期。截至2021年 9 月 30 日，公司在手订单金额为133,055.34万元，较2020年末新增 56,338.79 万元，增长 73.44%。

前道设备方面，2021年 1-9 月，前道新签订单同比增长221.50%。后道设备方面，2021年 1-9月，后道新签订单同比增长217.52%，将成为未来收入持续高增的有力保障。

综上，我们预计公司2021/22/23年，营收分别为7.62/12.51/17.60亿元，对应当前股价PS分别为23/14/10倍。

我们选取半导体设备供应商北方华创、中微公司、万业企业作为同行业可比公司，芯源微当前估值仍处于合理区间。公司作为涂胶显影设备龙头，前道设备顺利突破，市占率有望持续提升。

五、风险因素

行业周期性波动风险；下游客户扩产不及预期风险；国际贸易摩擦风险。

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循环经济炭黑龙头，黑猫股份：发力高端特种赛道，马太效应凸显

国内第一、全球领先的炭黑龙头企业

锐意进取的炭黑龙头，产能规模居国内第一

国内炭黑龙头企业，具备炭黑产能 110 万吨。

黑猫股份成立于2001年 7 月，主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售。

公司现有江西、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山和济宁 8 个大型炭黑生产基地，具备炭黑产能 110 万吨/年，特种炭黑 2 万吨/年，沉淀法白炭黑 6 万吨/年，气相法白炭黑 2000 吨/年，煤焦油深加工能力 95 万吨/年。

产销量连续多年国内领先，产能规模目前已跻身全球炭黑企业前四位。

全国八大基地布局，向精细化、高端化发展。

2002-2014年，公司在全国范围内建立炭黑生产基地，充分发挥区域优势，扩张产能、扩大客户群体，完成全国八大生产基地布局。

2013年公司与青岛科技大学共同成立青岛黑猫，进行新型炭黑材料研究，向精细化、高端化领域发展。

2017年公司上马 2 万吨/年特种炭黑项目，提升产品经济附加值。

2019年公司与安徽时联合资成立乌海时联、山东时联，进行酚类化合物系列产品的生产加工。

股权结构集中，激励促进发展

公司实际控制人为景德镇市国资委，截至20201Q3合计持有公司 35.1%股份。公司核心团队均具备焦化、炭黑行业从业经验，带领团队创新进取，确保公司业务稳步开拓。

股权激励落地，促进企业发展。

公司2020年 9 月进行股权激励，激励对象共计 122 人，包括公司核心管理团队、高级管理人员及核心技术/业务人员。

股权激励计划的实施有助于吸引和留住优秀人才，激活公司管理活力，形成公司发展的"内在动力"，有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制。

行业走出寒冬，盈利逐步回暖2019年下游需求走弱，行业普遍亏损。

2019年，受全球需求疲弱、国际贸易摩擦加剧、制造业景气度下滑等不利因素影响，全球经济增速显著放缓。国内汽车产业面临的压力也进一步加大，产销量等主要经济效益指标均呈现负增长，轮胎企业开工率较2018年也出现大幅下滑。

下游需求端的疲软，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素影响，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率同比大幅下降。

2020年扭亏为盈，炭黑景气向上度过“阵痛期”。

2020年，随着国内新冠疫情得到有效控制，制造业大面积复产复工，中国供应全球的局面导致国内轮胎企业全球市场份额进一步提升，拉动炭黑需求。同时在环保监管政策趋严下，供给端开工多受限，供求关系趋紧，炭黑产品毛利率得到修复。

▍做大做精炭黑主业，循环利用优势凸显

供需格局预期向好，成本端支撑价格上行

炭黑是重要的工业生产原料。炭黑是碳元素的一种存在形式，一般由碳氢化合物在控制条件下通过不完全燃烧或者热分解产生，主要应用在橡胶制品、油墨涂料、塑料树脂等领域。

在橡胶制品中主要作为轮胎添加剂使用，起到增强剂、光稳定剂以及黑色颜料的作用，能够提高胶料的拉伸强度和撕裂强度等，改善胎面耐磨性，极大提高轮胎行驶里程；在油墨涂料中主要作为颜料使用；在聚合物及树脂中主要起到改善导电性能的作用。

长期看，炭黑需求景气度有望稳中向好。

国内每年供应的炭黑中约61%用于轮胎制造，因此炭黑的整体消费量受到下游轮胎生产情况的影响最强。轮胎的下游需求以替换需求为主，短期与经济活动的活跃度相关，长期与汽车保有量相关。

从全球汽车产业发展趋势来看，未来全球汽车保有量的不断提升有望奠定炭黑需求稳定增长的基础，而在树脂塑料等领域的应用拓宽则有望带来炭黑的需求新增量。

短期看，全球经济复苏有望拉动炭黑需求回暖。

2017-2018年，由于环保原因，国内炭黑开工率不足，炭黑库存较低。

2019年由于新增产能释放但下游需求疲软，炭黑库存持续走高。

2020年经历疫情之后的经济复苏，行业开工率逐步上行，行业库存回落。

2021年由于国内轮胎消费疲软，炭黑进入新一轮累库阶段，行业开工率下行。

展望2022年，随着国内经济复苏预期增强，炭黑需求有望逐步回暖。

供给端受政策严监管，未来供需存在边际收紧的预期。

炭黑行业属于国家发改委明确规定的高耗能行业，在“双碳”目标下，国家对于未来高耗能行业的发展予以严格限制，对于行业的节能环保、转型升级提出更高要求。

我国炭黑产能相对过剩，产品质量普遍较低且同质化明显。

在“双碳”的背景下，预计行业内落后产能有望逐步出清，未来国内炭黑供需格局存在边际向好预期。

全球炭黑集中度较高，供给侧改革有望加速市场头部集中。

从全球产能分布看，中国是全球炭黑主要生产国，占全球总产能近 50%；印度、欧洲、北美也存在相对丰富的炭黑产能。

从市场份额结构看，全球炭黑集中度较高，前五大企业合计占全球总产能的 40%，前三大巨头分别为卡博特、博拉、欧励隆，均为全球产能布局的国际化企业；黑猫以 6% 的产能份额位居全球第四位。

相对于海外相对集中的竞争格局，中国拥有全球数量最多的炭黑生产企业，其中多数产能规模在 10 万吨以下。

在能耗双控监管驱动的供给侧改革下，预计国内此部分小产能将面临出清压力，市场份额仍有向头部集中的预期。

成本端支撑较强，头部企业具备盈利能力优势。

煤焦油是生产炭黑的主要原材料，2020年以来高温煤焦油均价持续上升，对炭黑价格起到支撑作用。在成本上行的过程中，凭借产能规模、核心技术等形成竞争壁垒的龙头企业具备成本领先优势，在中小产能利润受挤压的状态下仍能保证盈利空间。

规模优势引发马太效应，资源循环技术占优

产能规模优势显著，形成稳定的全球头部轮胎企业客户群。随着下游轮胎产业集中度提升，头部轮胎企业对炭黑企业的生产规模和稳定供货提出了更高要求，大量中小企业因生产规模小、品质不稳定、成品率低等问题，不具备为下游一线轮胎厂商供货的能力。

公司炭黑年产能110万吨，为国内最大炭黑企业，具备成熟的生产工艺。凭借产能规模和生 产管理的优势，公司已形成了稳定的由头部轮胎企业组成的客户群。

产能持续扩张，进一步巩固龙头地位。

公司为进一步强化生产基地优势、充分发挥规模效应、降低炭黑生产成本、提升综合利用效益、促进循环经济发展，拟由乌海黑猫投资建设 2×6 万吨炭黑生产线及配套汽拖机组，公司预计项目总投资 1.80 亿元；拟由朝阳黑猫投资新建 1×4 万吨/年硬质炭黑生产线项目，公司预计项目总投资 1.13 亿元。项目建成后，公司炭黑产能将增加 16 万吨，进一步巩固在行业内的龙头地位。

加大自主创新力度，工艺技术行业领先。

公司通过不断开发和自主创新，目前综合技术水平在国内处于领先地位，达到国际先进水平。

公司年产 4 万吨炭黑生产装置采用自主创新的新工艺技术，使用 950℃高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、2037℃炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。

公司在青岛和乌海成立青岛黑猫炭黑科技有限责任公司以及内蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，加大对科技研发的投入力度。

注重资源综合利用，具备循环经济优势。

公司将炭黑生产过程产生的大量尾气回收，进行发电或热能利用，反哺炭黑的生产用电和蒸汽；此举不仅减少废气排放，还能够产生经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环。

此外公司焦油精制生产的副产物沥青和废油通过配比后，成为炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。公司现有的产业规模和技术有其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用、循环经济优势。

行业节能减排标杆，“碳中和”下更具竞争力。

公司属于国内炭黑行业节能减排的标杆企业，充分利用尾气发电、安装余热锅炉、使用空气预热器等措施，降低燃料油和原料油的消耗。

同时公司在行业内率先推进炭黑废气余热发电锅炉脱硫脱硝装置及煤焦油除味装置应用，增强低值热能再利用。在生产中，公司采用反吹风袋滤器、湿法造粒等防止粉尘飞扬污染环境。

在能耗双控、“碳中和”的背景下，公司低能耗、低排放的领先技术将使其在行业中的竞争力进一步增强。

▍ 酚钠盐水变废为宝，拓展酚类精制业务

综合利用酚钠盐废水，延伸酚类产业链炭黑生产过程中，煤焦油精制环节环保压力大，酚钠盐废水处理难度高。

煤焦油精制环节会产生大量的中性酚盐溶液，约含有20~25%的酚类物质，通过蒸吹、酸化还原分离的方法可提取粗酚副产品。

但提取后剩下的酚钠盐废水仍含有高浓度的盐（25~30%的硫酸钠）及高浓度的酚（5000~15000mg/L），增加了酚钠盐污水处理难度。

随着近年来国内环保要求趋严及环保监管督查升级，中性酚盐溶液及提取粗酚后的酚钠盐废水的处理已成为煤焦油加工行业必须解决的问题。

公司与安徽时联合作，利用酚钠盐废水拓展粗酚提纯和酚精制业务。

安徽时联特种溶剂股份有限公司是一家拥有自主研发技术，具备完全处理高浓度含酚、含盐污水能力的公司，能够以粗酚为原料生产高品质的苯酚、邻甲酚、间对甲酚、间甲酚、对甲酚、二甲酚等高纯酚系列产品。

公司与安徽时联合作，通过参股设立合资公司的方式共同成立了乌海时联环保科技有限责任公司、山东时联黑猫新材料有限公司，有效解决炭黑生产过程中产生的酚钠盐废水，扩展粗酚提纯和酚精制等业务。

反倾销优化国内市场，助力公司减排增利

乌海时联具备 1 万吨间苯二酚产能。乌海时联使用乌海市及周边区域煤焦油深加工企业产生的中性酚盐废液提取酚类物质，生产精制高纯度酚系列产品，主要产品为间苯二酚，采用磺化碱溶工艺。

公司年产 1 万吨间苯二酚生产线已于2020年 8 月正式投产，产成品性能指标均达预期。生产所需的水蒸气等能源向子公司乌海黑猫采购，在减少子公司污水处理成本的同时可增加其资源综合利用收入。

间苯二酚主要应用于轮胎及建筑，具备较高附加值。间苯二酚是一种重要的化学合成中间体和精细化工原料，主要用于橡胶黏合剂和紫外线吸收剂的生产。此外间苯二酚还可用于生产木材黏合剂、阻燃剂和各种医药、农药的中间体等，具备较高附加值。

中国针对日、美间苯二酚进口征收反倾销税，国内市场竞争格局得到优化。

2013年 3 月，商务部决定对原产于日本和美国的进口间苯二酚征收反倾销税，实施期限 5 年；2018年 3 月对反倾销进行期终复审调查，调查结果决定自2019年 3 月起，对原产于日本和美国的进口间苯二酚继续征收反倾销税，实施期限 5 年。

山东时联规划苯酚、甲酚、二甲酚等系列产品。

山东时联规划了 12 万吨/年中性酚钠盐深度加工处理资源综合利用及 5 万吨/年粗（混）酚分离精制资源综合利用项目。项目一期包含混合酚（1.92 万吨/年）和混合甲酚（0.53 万吨/年），同时副产高温酚油（0.56 万吨/年）和硫酸钠（2.60 万吨/年）；二期生产高纯度的单体酚成品，主要产品有：苯酚（1.87 万吨/年）、邻甲酚（0.64 万吨/年）、间甲酚（1.09 万吨/年）、对甲酚（0.54 万吨/年）、2,4-二甲酚（1808 吨/年）、2,5-二甲酚（800 吨/年）、2,6-二甲酚（248 吨/年）、3,4-二甲酚（427 吨/年）、3,5-二甲酚（2832 吨/年）等。

苯酚需求持续增长，进口苯酚征收反倾销税。

苯酚是可用于制取酚醛树脂、己内酰胺、双酚 A 等化工产品及中间体，在化工原料、烷基酚、合成纤维、塑料、合成橡胶、医药、农药、香料、染料、涂料和炼油等工业中有着重要用途。我国苯酚年度消费量逐年增长，2020年国产自给率为 77.5%。

2019年 9 月起，商务部对原产于美国、欧盟、韩国、日本和泰国的进口苯酚征收反倾销税，税率为10.6%-287.2%，征收期限为 5 年。

间甲酚国内供不应求，下游市场需求广阔。

间甲酚可用于生产农药中间体、树脂、塑料以及香料的中间体，也是生产维生素 E 的主要原料。全球间甲酚产能主要集中在海外，国内占比较少。国外生产厂家有美国沙索、德国朗盛、日本三井，国内主要有海华科技、东营海源、安徽时联。

反倾销助推国产化加速，间甲酚价格提振。

2019年 7 月，商务部对原产于美国、欧盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，决定自2021年 1 月起，对原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚征收反倾销税，实施期限为 5 年。反倾销政策落地后，间甲酚进口量显著下降，产品价格得到提振。

▍发力特种炭黑赛道，构筑高端产品壁垒

特种炭黑是高附加值产品，国内进口依赖度高特种炭黑是指能赋予制品特殊性能要求的炭黑。特种炭黑的应用领域广泛，包括塑料色母粒、油墨、导电与涂料等非橡胶行业。

随着炭黑在油漆、涂料、聚合物和电子设备中应用增加，特种炭黑在市场上的渗透程度不断加大。

国际大型炭黑生产企业均具备特种炭黑生产和研发能力，并由此构筑了较高的行业壁垒，获得了丰厚的投资收益，是炭黑产品升级的主要方向。

特种炭黑具备高附加值，我国在此领域主要依赖进口。

从消费结构看，2020年全球特种炭黑在整体炭黑中的消费占比不足10%，美国占比13%，中国约8~9%。

但特种炭黑由于生产工艺相对复杂，具备精细化、专用化的特点，属于高端类炭黑，具备较高附加值。

以色素用特种炭黑为例，目前国内高色素特种炭黑市场价格为17200元/吨，中色素价格为14400元/吨，而普通炭黑价格仅为9000~9600元/吨。特种炭黑是未来炭黑行业的升级方向，能够帮助企业构筑较高壁垒。

目前国内炭黑企业仍以生产中低端、低毛利的普通炭黑为主，特种炭黑供给量及竞争能力仍有较大成长空间。

导电炭黑是一类重要的特种炭黑，具备较大发展空间。

炭黑在塑料工业中的重要应用之一是在电子领域。由于树脂本身不具备导电性，为了生产具备一定导电性能的塑料，通常需要向塑料中添加导电炭黑，使其具有所需的导电特性。

以 EVA 薄膜为例，当材料中的导电炭黑含量超过20%以后，产品的导电性能会出现显著提升。同时除了为塑料提供导电性外，特种炭黑还能够为塑料提供防紫外线降解等保护性功能。

新能源车驱动轮胎性能升级，对炭黑品类也提出更高要求。

首先，由于附加电池组后电动车的重量较同尺寸的燃油车更重，因此电动车轮胎必须采用加固结构以承受额外重量；其次，为了降低能量损耗，电动车轮胎需具备相对较小的滚动阻力；同时为了保证行驶安全，轮胎的抗湿滑性、耐磨性也不能受损。

添加了特种炭黑的绿色轮胎可以成为电动车轮胎的解决方案之一，其特点是滚动阻力低，相比普通轮胎下降5%～6%，可降低车辆燃料消耗1%左右，而同时能够保证抗湿滑性能、抗冰雪滑性以及耐磨性能。

储备特种炭黑技术，加快产品转化推广

进军特种炭黑市场，具备 2 万吨特种炭黑产能。公司为丰富炭黑产品结构、解决产品单一性问题，加快产品升级，2017年通过内蒙古煤焦化工新材料研究院有限公司新建 2 万吨/年特种炭黑项目，总投资额 1.90 亿元。

该项目于2017年底竣工，2018年投产。

特种炭黑产能的扩充有效丰富公司产品序列，提升炭黑整体盈利水平及公司综合竞争力。设立青岛新材料研究院，加大特种炭黑研发力度。

2017年，为进一步提升公司创新能力，构建碳材料及其复合材料的研发、中试及产业化平台，公司设立青岛黑猫新材料研究院有限公司。

并由新材料研究院投资建设新材料研发及生产中试基地以及国际合作技术创新中心，包括2 座新材料中试生产线及厂房，2019年中试项目一期顺利投产，二期项目有序推进。

此次新材料领域布局进一步提升公司在绿色环保复合碳材料和纳米复合材料领域的研发及转化能力。

新材料研究院主要在研项目为特种炭黑及复合炭黑，如高端导电炭黑，高端水性色素炭黑等产品。

发展高端绿色轮胎填充材料，加快白炭黑、低滞后炭黑产品应用。

沉淀法白炭黑已被广泛认可并应用于绿色轮胎制造，主要用于轮胎胎面，能够提升产品的强度及耐磨性。而低滞后炭黑与普通炭黑相比聚集体直径分布较宽，有利于提高胶料的有效填充密度，降低胶料的滚阻。公司在此领域有一定的技术积累，可作为未来发展的隐含推进器。

合资成立新材料合肥公司，快速切入颜料用特种炭黑赛道。

为了进一步丰富公司特种炭黑产品结构，打造新的利润增长点，公司拟与安徽黑钰出资成立黑猫新材料（合肥）有限公司，公司持有 60%股权。

安徽黑钰是国内专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，主要销售方向为高中档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场；同时在导电/超导电炭黑领域也有一定的研发项目与技术储备。

安徽黑钰现有 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模 2.5 万吨/年，现有产能 1.5 万吨/年。新材料合肥公司成立后，将购买安徽黑钰现有的主要固定资产并承接其无形资产，迅速切入高端特种炭黑市场。

▍风险因素

1）炭黑下游需求增长不及预期；2）原材料价格波动剧烈；3）公司产能扩张计划迟滞； 4）公司特种炭黑产品推广遇阻。

▍盈利预测、估值

盈利预测

炭黑产品：从需求端来看，全球炭黑需求主要集中在轮胎制造领域，未来随着汽车保有量及轮胎需求提升，炭黑消费有望稳中向好；

从供给端看，在国内能耗双控、“双碳”政策的指引下，行业内落后产能将逐步出清，市场份额有望向头部不断集中。

因此我们看好炭黑产品维持供需相对紧平衡的状态，公司作为头部企业有望逐步抢占市场份额。我们预测公司炭黑产销量将维持增长趋势，产能利用率进一步提升。

从利润端看，随着未来行业竞争格局逐步向好，产品利润中枢有望上行。同时考虑到公司在高端特种炭黑赛道的布局，炭黑业务整体毛利率水平有望逐步提升。

焦油精制产品：公司焦油精制产品主要为炭黑生产的副产物，未来随着炭黑生产规模的逐步扩张，焦油精制产品收入也有望实现稳步增长，利润率预计维持相对稳定水平。

预计公司2021-2023年营业收入分别为74.62/74.34/78.98亿元，归母净利润分别为5.03/6.13/7.15亿元，对应EPS预测分别为0.67/0.82/0.96元。

估值

黑猫股份是国内炭黑龙头企业，炭黑产能全国第一，同时拥有白炭黑、特种炭黑业务布局。我们选取 A 股上市公司中从事炭黑、白炭黑、特种炭黑生产的确成股份、联科科技、永东股份、龙星化工作为估值可比公司。

PB估值法由于我们选取的可比公司中，多数公司缺乏市场盈利预测一致预期，考虑到炭黑行业发展相对成熟、下游需求及商业模式也相对稳定，我们参考行业整体的历史估值水平对公司进行估值。

同时，考虑到炭黑行业历史上整体利润波动较大，周期性明显，我们选取对利润周期性变化相对不敏感的PB估值法对公司进行估值。

炭黑行业历史平均PB为3.0x，均值±1倍标准差的PB区间为1.8x-4.3x。

我们预计炭黑行业供需格局有望逐步向好，看好盈利能力提升，我们选取行业平均PB作为估值参考，给予公司2022年3xPB。

我们预计2022年公司归母净资产为34亿元，对应目标市值100亿元，对应目标价13.5元。

DCF估值法由于可比公司缺乏盈利预测，我们选取绝对估值法对公司进行估值。以下我们将对DCF模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司的合理股权价值。

1）Rf：为无风险利率，在近1年10年期国债利率平均水平的基础上适度上浮，参数为3.15%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深300指数收益率的基础上适度上浮，参数为8.65%；Rm-Rf即可得到股权风险收益率，数值为5.50%；

3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，我们选取公司上市以来的β系数1.10作为估值使用参数。

4）Ke：即公司股权收益率，根据CAPM模型，即Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=9.20%；

5）Kd：即公司债券收益率，参考目前公司的有息债务成本，数值为7.00%；

6）所得税税率：我们在计算WACC时以15%的所得税税率作为公司所得税税率；

7）D/(D+E)：公司目前资产负债率为50%，考虑到未来公司留存收益积累及负债陆续偿还，我们假设目标资产负债率为30%；

8）WACC：根据公式计算得出WACC=8.23%。

9）永续增长率：考虑到炭黑行业发展成熟，需求相对稳定，出于谨慎性原则，假设永续增长率为0%。

根据DCF估值模型，我们计算公司股权价值为120亿元，对应每股价格为16.0元。

综合考虑 PB 估值和DCF估值方法，按照谨慎性原则，给予公司目标价13.5元（对应2021年20xPE）。

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困境反转，凤凰涅槃，中国国航：卡位优质干线时刻，收益品质较优

一、航空业供需趋势

1. 需求端：国内旅游出行潜力有待释放，长期看人均乘机渗透率提升

目前国内需求整体呈复苏趋势，但局部地区疫情反复对需求增长造成扰动。

2020年初新冠疫情爆发，国内航空业遭受重大打击，但自3月份开启逐步复苏，期间新疆地区疫情复发也对复苏进程造成一定冲击。

2021年春节期间，受华北地区疫情复发及就地过年政策的影响，民航客运量同比-70%。春节后出行需求迅速反弹，清明、“五一”假期旅客出行量迎来爆发式增长。

2021年6月广深地区疫情爆发，7月以来广深两地相继“解封”，两地机场的航班量在迅速恢复。截至21年Q2，国内航线旅客运输量基本恢复至19年水平，客座率达到78.2%。

7月22日，南京禄口机场疫情复发，由于德尔塔毒株扩散能力较强，全国各地呈现多点散发情况，扬州、张家界等地也遭受较大影响。

8-10月，国内零星疫情间断性复发，对整体航空需求造成扰动。

目前国际市场需求仍受制于防疫政策，不确定性仍然较强。

从国际市场来看，全球疫情形势仍存在较大不确定性，变异毒株突破感染能力以及扩散传播能力较强，全球疫情反复时有发生。截至2021年12月4日，全球新增确诊病例为70万人次，其中美国新增确诊病例约16万人次。针对国际航班，我国采取较为严格的限制措施，目前仍沿用调整版的“五个一”政策。2020年至2021年8月，我国民航国际航线需求仍同比下降超9 成。

展望未来三年，疫情仍将是影响航空业的重要变量。

国内市场：零星疫情复发或为新常态，旅游出行的消费潜力驱动需求在曲折中复苏。

2020年，新冠疫情导致的阶段性交通管制客观上压制了国人的旅游出行需求；2021年我国新冠疫情防控进入新常态，尽管局部仍出现疫情复发，但基本能在一个月左右得到控制，随着局部地区解封，我国民航出行需求得到迅速复苏，韧性较强。

2021年，在无局部疫情爆发的五一假期，旅游出行需求释放，全民航日均旅客运输量得到较快恢复，基本达到 19 年水平，客座率也提升至 80.7%。

总体来看，国人被压制的旅游出行需求仍然较大潜力，虽然局部地区疫情时有发生，但随着疫苗接种比例的增加以及疫情防控精准度提升，民众出行信心有望较快恢复。

受零星疫情复发影响，我们判断2021年国内航线 RPK 恢复至 19 年的 80%，2022年有望恢复到 19 年水平，2023年有望小幅超过 19 年水平。

国际市场：国际市场复苏仍取决于全球疫情变化趋势以及我国的防疫政策。

目前来看疫苗接种仍是应对全球疫情的有效策略，虽然变异毒株依然出现突破性感染，但疫苗能够降低接种人群的重症率及死亡率，免疫屏障的建立有望缓解疫情影响。

截至21年 12 月 8 日，以色列每百人疫苗接种量达175，英国、德国、美国每百人接种剂量达173/153/142，全球每百人疫苗接种量达到105。目前各国新冠口服药物研发均取得突破，全球疫情防控进度有望加快。

中国对国境的开放仍保持谨慎，未来可能分阶段增加国际航班，边际改善有望显现。

短期内，我国仍将沿用前期“五个一”政策，针对部分疫情防控较好的国家和地区，有可能会定向调增相应航班。如果全球日均新增病例逐渐趋缓以及我国疫苗接种比例得到较大提升，我国防疫政策及国际航班限制有望得到调整，但国际市场总体恢复节奏仍将慢于国内。我们预计2021-2023年国际航线需求有望逐步恢复至 19 年同期的 5%/30%/50%。

展望远期，中国民航需求仍紧密挂钩国民经济发展，未来将受益于渗透率提升。

长期来看，疫情影响终将过去，我们初步判断中国民航整体需求将于2024年基本恢复至19 年水平。

民航需求本质上与 GDP 增速密切相关，过去 10 年，民航旅客周转量增速与 GDP 增速比值基本维持在 1.5-2 这一区间，国民经济的稳健发展仍是民航需求最根本驱动力。

另外，我国人均乘机次数仍然较低（疫情前约为 0.47），相比于美国、加拿大、英国、德国等欧美国家有较大差距。

展望未来，随着城镇化率不断提升，中西部地区航空出行需求潜力释放，全民航总体需求仍有较大成长空间。

据《新时代民航强国建设行动纲要》，从 2021 年到 2035 年，我国人均航空出行次数预计超过 1 次，即使疫情对民航业造成较大冲击，但从发展节奏来看，预计 2024 年后，我国民航总体 RPK 增速将回归常态，有望维持 1.5 倍的 GDP 增 速。

2. 供给端：疫情冲击下运力大规模收缩，长期看竞争格局逐步向好

疫情冲击下，全民航整体运力大幅减少，从结构上来看，国际运力大部分转投国内。疫情冲击下，全民航运力大幅缩减。

2020年六大航司（国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥）整体 ASK 同比下降42.3%，其中，国内航线同比下降21.3%，国际航线同比下降82.8%。

从结构上来看，国际航线受“五个一”政策影响，运力大规模缩减，同时部分运力转投国内市场。

2020年起，我国民航运力结构中国内航线运力占比由疫情前的66%提升至90%。

展望未来，预计十四五期间全民航运力大规模收缩。

我国航空业供给受民航局高度管制，历史上航空业供给，包括航司数量、航权时刻、飞机引进等都受到民航局较为严格的调控。航空产能供给存在明显周期性。

2002年-2007年，监管较松，供给扩张：

2002年《民航体制改革方案》，民营资本第一次进入中国民航业，此后民营航司开始崭露头角。

2007年-2013年，监管趋严，供给收缩：

2007年为加强行业宏观调控、抑制民航业过快增长，民航局决定 3 年内暂停受理设立新航空公司的申请。

2010年8月，“8·24”伊春空难发生，民航局发文对新成立航空公司的申请停止审批，对已批准筹建的新航空公司采取更严格的管理政策，以保证民航业安全运营。

2013-2016年，监管放松，供给扩张：

2013年为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多。期间批准筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度开启，但速度明显放缓。

安全性成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司。

2016-2019年，监管趋严，供给收缩：

2016年至疫情前，民航局严格实施控总量调结构的总方针，提升市场准入门槛，严控飞机引进。

展望十四五规划，预计航空运力引进进一步收紧。疫情冲击后，高杠杆下的大规模运力扩张都将成为过去式，运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来1-2年的战略选择。预计十四五规划期间，全民航运力增速较为保守。

新冠疫情对全球航空业造成重大打击，但是随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空出行需求有望迎来边际改善。

从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。

短期来看，在国内市场产能过剩的情况下，航空业运价仍然保持较低水平，中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计2022年航空板块 基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。

2023-2024年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。

二、中国国航：国内唯一载旗航空

1. 历史沿革：稳扎稳打，成为行业的领军者

1988年中国国际航空公司正式成立，是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。

2002年中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。

2004年9月，作为中国航空集团公司控股的航空运输主业公司，中国国际航空股份有限公司（以下简称“国航”）在北京正式成立。

2004年12月，国航在香港和伦敦成功上市。

2006年8月，国航成功在 A 股上市。2007年底，国航正式加入“星空联盟”。

2010年3月，国航增资深圳航空6.8亿元，由此对深圳航空的持股比例由25%升至51%，意味着国航掌握深圳航空的控制权。

2011年，中国国际航空股份有限公司与国泰航空有限公司货运合资项目已正式完成，合资后，中国国航持有中国国际货运航空51%的股权，国泰航空持有25%的股权及24%的经济权益。

2018年，国航剥离国货航。

目前中航集团作为中国国航的第一大股东，及其全资子公司中航有限合计持有公司51.7%的股份。

公司主要控股参股公司包括深圳航空、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空，持股比例分别为 51%、66.9%、51%、80%，以及公司通过直接和间接持有山东航空 43.5%的股权。

2018年8月，公司剥离持有15架货机的国货航51%的股权，国货航拟未来进行混改。

中国国航与国泰航空公司交叉持股。

国泰航空持有18.13%的股份，同时公司通过交叉控股，持有国泰航空29.99%的股份。

国航和国泰在京港线上联营，基本形成了垄断，通过深度协同，国航与国泰航空实现共赢。

国泰航空业务主要以香港连接境外航线为主，未来随着国际航空需求的改善，国泰航空业绩有望实现反弹。

2. 财务分析：疫情重创国航，预期未来业绩反弹迅速

2016-2019年中国国航航空业绩实现稳定增长。

国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势，2019年，中国民航运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量三大指标年均增速分别达11.0%、10.7%和4.6%。作为航空业的龙头之一，中国国航在2016-2019年ASK、RPK均有年均7%的增长速度，其营业收入保持年均 5.7%的增长速度。

2019年国航受宏观经济放缓及机场跑道维修等多重因素影响，营业收入和净利润分别同比下滑0.4%/12.7%。

2020年，新冠肺炎疫情全球蔓延，航空运输业遭受重创。

2020年国航 ASK 同比下滑 84%，其中国内航班 ASK 同比下降 18%，而国际航线 ASK 同比下降 82.9%。

2020年虽然国内航空客运市场加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处于低位，其股权投资受海外疫情影响亏损拖累业绩，国航的归母净利润同比 2019 年大幅下降。

2021年，受零星疫情复发影响，国航前三季度业绩仍然承压。

3. 航线&枢纽卡位核心资源

（1）枢纽网络战略：以北京首都机场为主的四角菱形网络

公司以北京机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。公司长期以来坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则,持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽,在多年的经营中形成了以北京首都机场、上海浦东机场、深圳宝安机场和成都双流机场为枢纽的四角菱形航线网络，其覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。

北京首都机场服务的首都功能核心区（东城/西城）是人口密度最大的区域，同时集中了大量公商务旅客。北京东城区、西城区、朝阳区和海淀区集中了大量大型国企、外企和民企，各国的使馆也坐落在朝阳地区。首都机场的区位优势，使得选择首都机场的公商务旅客具有较强客户粘性，短期内大兴机场的分流影响较弱。

大兴机场转场搬迁完成后，国航首都机场市占率提升至 70%。

2019年冬春航季，国航（CA）在北京首都机场的市占率达42%，2020年北京大兴机场投入运营后，南航搬迁至大兴机场，东航只有京沪线留守。

搬迁后，以2021年夏秋航季为例，国航（CA）在首都机场的市占率升至65.1%，其控股公司深圳航空市占率为2.7%，上市公司合并报表口径市占率接近70%。

主基地机场集中度提升后，能更有效发挥区域规模经济，加强中转联程业务。

国航在首都机场市场份额提升至近70%，可以利用区域规模优势，实现降本增效；同时，国航对首都机场时刻资源的调配和优化能力也相应提升，有利于基地机场的进一步投入和中转联程业务的加强。

国航可以充分借助星空联盟的力量，利用航司身份优势，在首都机场投入更多资源加强中转联程服务能力，导入更多来自于星空联盟的中转客流量。

中国国航卡位一线机场枢纽资源，从而实现垄断竞争优势。

国航定位于中高端商务主流旅客市场。北京作为中国政治经济中心，国航以北京首都机场为主基地，成都双流机场为辅，积极吸引优质客源。

2021年夏秋季，国航（CA+ZH）在北京首都机场的运力占比为 68%，在成都双流机场、上海浦东机场和深圳宝安机场的运力占比分别是 30.3%、8% 和 32%，枢纽地位进一步强化。 国航的用户粘性较强。

截止到 2020 年末，截至报告期末，凤凰知音会员已超过 6,817.66 万人，国航为国内首家实 施疫情期间特殊保级的航空公司，为面临保级或降级的常旅客会员自动保级 12 个月，同时上线贵宾会员里程延期功能。常旅客贡献收入占公司客运收入的 52.3%，贡献收入比重同比增加 6 个百分点。国航 APP 注册用户突破 1,234 万人，保持平稳快速发展。

2020 年新开发大客户 296 家，有效大客户数量达到 3,620 家，维护和新开发全球协议客户累计达到 122 家。

（2）干线优势：中国国航掌握优质干线时刻

国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源，从而提高竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。

前 15 大航线中公司市占率占比最高的有 9 条、占比第二位的有 6 条，拥有最具价值的航线 网络和公商务旅客资源。

据2021年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的 15 大航线周均航班量占比均达 60%以上。

国航在干线优势非常明显，国内前 15 大航线中，其中其中 8 条航线（北京-成都、北京-杭州、北京-重庆、北京-大连、北京-南昌、北京-南京、北京-银川和北京-贵阳）国航占比均在 40%以上，6 条航线（北京-上海，北京-深圳，北京-广州，北京-西安、成都-上海、北京-昆明和北京-三亚）国航占比均在 20%以上。

4. 收益品质较优，盈利能力良好

横向对比来看，中国国航卡位优质干线时刻，单位座公里盈利能力相对较高。从收益品质来看，中国国航的单位座公里收益较优，过去 5 年中有三年领跑上市航司，2020年/21年分别达到0.485、0.505元/座公里。

主要因为中国国航专注于中高端市场，坚持高品质航网布局，且拥有较多优质干线时刻。同时，公司成本管控较优，机队引进较为谨慎，因此中国国航在19年以前单位座公里毛利也持续领跑。

三、盈利预测与报告总结

1. 盈利预测

核心假设：

1）经营数据：基于国内航空需求恢复预期，预计21-23年中国国航国内ASK增速为15%、15%、20%；国际方面，考虑到国际疫情形势仍不明朗，我国仍然奉行较为严格的航班限制政策，预计21-23年国际及地区ASK分别约为19年同期的2%/13%/26%。

综合来看，预计21-23年整体ASK增速为3%/23%/26%，预计客座率分别为69.9%/72.9%/74.7%。

客收方面，受疫情影响，整体收益水平仍比疫情前有明显下降，但相比2020年将有所改善，预计21-23年每客公里收益为0.504/0.529/0.555元。

2）油汇：基于对大宗商品价格以及国际宏观经济形势的判断，我们预计21/22/23年布油均价基本维持在69/60/60美元/桶；预计21/22/23年美元兑人民币中间价均值为6.4/6.2/6.3。

3）主要成本项：航油成本测算基于油价以及耗油量变化，预计21-23年增速分别为74%/-2.4%/26%；飞机租赁折旧测算基于公司飞机引进节奏，预计21-23年增速分别12%/6.6%/5.3%；人力成本测算基于员工数量以及人均薪酬，预计21-23增速分别为16%/15%/7%；起降费用测算基于航班数量以及机场收费政策，预计21-23年增速分别为29%/26.5%/14.5%。

2. 报告总结

当前时点航空业正处于周期底部，随着全球疫苗接种比例提升，新冠口服药物的推出，航空需求逐渐复苏的趋势是较为确定的，叠加全球航空运力供给进入大规模收缩周期，预计2022年航空板块基本面逐渐改善。

2023-2024年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。

中国国航卡位优质干线时刻，各航司转场大兴后，公司在首都机场实现市占率大幅提升，整体竞争优势增强。

中期来看，随着疫苗接种比例提升以及新冠特效药陆续上市，中国国航业绩有望实现边际改善。另外，中国国航国际航线占比较高，一旦国际疫情有好转趋势，乐观情绪有望催化股价表现。我们预测公司21/22/23年归母净利润为-133/11/77亿元，EPS为-0.91/0.08/0.53元。

四、风险提示

疫情扩散超预期：当前国际疫情形势仍不明朗，全球每日新增病例仍然较多，国际航线开放时间可能晚于预期，这将影响公司业绩修复。

油价大幅上涨：油价大幅上涨，将造成航空公司燃油成本上升，侵蚀公司业绩。

汇率大幅贬值：人民币汇率大幅贬值，将造成航空公司汇兑损失增加，侵蚀公司业绩。

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2021年中国LED照明行业龙头企业分析——欧普照明

行业主要上市公司：欧普照明(603515)、阳光照明(600261)、佛山照明(000541)等。

本文核心数据：营业收入、LED照明营业收入、LED照明业务区域分布、LED照明毛利率等

1、中国LED照明行业龙头企业全方位对比

我国LED照明行业随着LED照明技术的不断发展而发展。自1995年国外品牌进入中国后，我国照明技术便开始推广并且快速增长，LED照明企业数量也随之增长。目前我国LED照明行业的龙头企业主要包括欧普照明、阳光照明、佛山照明等。受2020年新冠疫情的影响，欧普照明和阳光照明的营业收入均有所下滑;;从区域分布来看，两家企业均在境内外有布局。

2、欧普照明：LED照明业务的布局历程

欧普照明于1996年成立，2010年在江苏吴江建立吴江工业园研发总部，并成为世博民企参展商及照明产品、照明系统供应商。欧普照明于2016年上市，并于华为正式签署智能家居战略合作协议。近年来欧普照明获得德国IF Design Award、华为HUAWEI HiLink最佳战略合作伙伴奖、界面金勋章奖-年度上市公司社会责任大奖等多个奖项。

3、欧普照明：LED照明业务布局及主营业务运营现状

——LED照明技术研发：技术创新朝智能化方向发展

欧普照明作为LED照明企业，为了提升产品竞争力，格外重视技术研发。目前欧普照明主要技术研发方向为智能照明，主要技术创新包括数字电源创新技术、多样化的智能照明解决方案及行业领先的NB-IOT道路照明智能控制方案。

从欧普照明研发投入来看，近几年欧普照明研发投入基本呈现上升态势。2018-2020年研发投入均保持在3亿元以上，占比也均保持在3.8%左右。

——LED照明产品产销情况：近几年产销相差不大

近几年，欧普照明致力于照明业务。从产销量来看，LED照明业务产销量总体呈现上升状态;从产销率来看，近几年产销率波动变化，但均处于较高水平，均在96%以上。2020年LED照明产品产量达到36924万只，销量达到35934万只，产销率达到97.32%，处于行业领先水平。

——LED照明业务区域布局：重点发展境内业务

从销售区域来看，欧普照明业务主要集中在国内，实现销售收入72.96亿元，占比达到92%;在国外区域实现销售收入6.07亿元，占比达到8%。从境外业务来看，公司不断夯实本地化运营能力及加强合作联盟，积极应对外部环境变化带来的冲击，2020年境外业务实现业务收入6.07亿元，占比达8%。

——LED照明销售管理：产品种类齐全 销售渠道广

从LED照明业务类型来看，主要分为家居照明、光源产品等四大板块。近几年欧普照明大力发展商业照明业务，在精装地产照明、市政照明、工业照明等领域有较多项目，如公司在2020年完成成都地铁9号线一期工程;在京津沪苏等地落地多个基于5G技术的路灯控制项目;与杜尔涂装公司合作等。

欧普照明根据不同的业务进行不同的销售渠道管理。从家居业务来看，主要渠道包括乡镇下沉市场、终端零售门店及重点地区样板店，通过开拓市场、增加门店及加强营销能力保证稳定的客流量及销售收入;从电商业务来看，除传统电商平台外，公司也在积极开拓新的电商平台;从商照业务来看，主要销售渠道及下游客户包括头部地产公司及各地政府。

4、欧普照明：LED照明业务经营业绩

从LED照明业务的营业收入来看，2016-2019年，欧普照明LED照明业务呈现上升状态，但增速逐渐放缓。2020年受新冠疫情影响，欧普照明LED照明业务收入有所下降，达到79.7亿元。

从LED照明业务的毛利率来看，2016-2020年，欧普照明LED照明业务毛利率呈现波动变化，但均处于较高水平，五年来均保持在35%以上。2020年欧普照明LED照明毛利率达到37.74%。

5、欧普照明：LED照明业务发展规划

在2020年全球新冠疫情对欧普照明及其旗下子公司业务造成影响后，欧普照明从渠道、产品、供应链、组织与人才管理等方面对其业务进行了规划。渠道管理方面，欧普照明提出拓展下沉市场、提高商用照明市场份额及发展线上新营销等规划;产品管理方面，欧普照明提出要朝智能家居、人因照明等方向布局新产品;制造供应链方面，欧普照明将加快推进智能制造，提升产品及时交付能力;组织与人才管理方面，将进一步提升人力资源信息化管理水平并进行人才培训。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国LED照明产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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电子行业2022年策略报告：新能源、智能化是未来，消费性趋势上行

1 2021 年电子行业复盘

1.1 行情走势 & 基金重仓：产业预期更迭驱动板块季度表现变化

自2020年一季度我国爆发新冠疫情随即又迅速遏制后，电子行业便开始了层次接替的复苏之路，而2021年以来的复苏脚步更是层峦叠嶂。

①2021年一季度：美国对华消费电子产业链压制措施不断、海外疫情规模扩大等因素致使消费电子、汽车电子等产业链预期相对下行，拖累申万电子指数阶段性下修；

②二季度：显示面板涨价加速、新能源汽车趋势愈发确定、半导体国产替代重要性突出及海外疫苗接种扩大等因素皆带动电子行业走势呈起底回升之状，申万电子指数不断攀升；

③三季度：行业预期阶段性达峰后随面板价跌、产业预期疑虑等因素干扰进行了一定程度的修正横盘；

④四季度以来：随着光伏发电、新能源汽车对电子产业的强劲带动和消费电子产业恢复预期的增强，申万电子指数呈现显著上行趋势，虽然近期有奥密克戎新毒株出现，我们仍然预计明年较为稳定发展的国内外总体经济预期将对消费电子产业复苏带来持续性利好，并且光伏新增装机和新能源汽车渗透的持续加速也将对相关电子/半导体领域赛道带来高确定性利好。

从2021Q3公募基金重仓电子行业公司前十名来看，机构重点看好的仍然是半导体和消费电子公司。

在列表中，半导体相关领域的紫光国微、北方华创、韦尔股份、圣邦股份、振华科技、卓胜微占据公募重仓电子行业前十中的六席，反映了特种集成电路、半导体设备、图像传感器、模拟芯片、军工电子及射频芯片等领域的高景气度；消费电子相关领域的立讯精密、歌尔股份分别位列第四、第五名，作为传统消费电子行业标杆性企业，两家公司有望在消费电子产业复苏中重点受益；

而另外两家海康威视和天华超净分别位列行业重仓第一和第七名，以智慧物联、多维安防感知为核心业务的海康威视被机构首要看重反映了物联网趋势确定性之高和公司产品在细分赛道渗透之密，而天华超净的防疫物资在当下全球疫情发展中仍有其业绩增长属性。

1.2 业绩发展：半导体相关板块表现仍较突出

就前三季度的业绩发展来说，电子行业总体表现仍然位于较靠前位置，半导体材料、分立器件等细分板块表现尤其突出。

纵观2021Q3申万一级行业营收排名来看，电子行业以2.09万亿的营收规模位列全行业营收排名第八位；其中半导体材料、分立器件、被动元件等板块营收增速尤其较高，分别为64.60%、61.25%和60.34%；显示器件板块基于上半年独步群雄的高增长基础也同样取得了较高的前三季度营收增长和归母净利润增长，比率分别为54.84%和465.75%。

旺盛的下游产业需求为上述景气板块产销旺盛奠定了重要基础，半导体材料板块的前三季度存货周转天数同比大幅下降103.15天就反映了相关耗材在晶圆制造中的需求量之大，近年来新能源汽车、物联网、5G等产业的同时期爆发共同向芯片生产提出了巨大的市场需求。

在申万半导体材料板块中，阿石创、神工股份、帝科股份、北方华创等公司表现尤其亮眼。阿石创和神工股份前三季度的营收增速分别为83.72%、208.90%，归母净利润增速分别为251.47%、192.30%。半导体、光伏装机等市场贯穿前三季度的高景气为相关薄膜制造材料的基材，如阿石创的溅射靶材等需求量上行提供了重要基础。

晶圆制造刻蚀量的上升和单片刻蚀次数的增多使上电极、硅片托环等刻蚀耗材使用量快速上涨，为其基材，如神工股份的单晶硅材料业绩增长带来了充沛的动力。

此外，帝科股份和北方华创前三季度的营收增速分别为119.52%、60.95%，归母净利润增速分别为16.12%、101.57%。光伏新增装机量近年在“碳中和”国家战略下实现了快速上涨，为帝科股份主营产品光伏导电银浆市场需求量的上升提供了重要基础。

北方华创多品类的半导体设备为我国在该重要领域实现国产替代贡献了重要力量，半导体是支撑新兴科技产业发展的硬核技术基础，我国在其多领域均较国外先进水平有不同程度的差距，为防美国竞争性垄断，在国产替代的主旋律和海量市场需求的促进下，北方华创前三季度业绩也取得了较为可观的表现。

在分立器件板块中，新洁能、捷捷微电等公司的财务表现尤其较优。

2021年前三季度，上述两家公司均有较好的应收账款周转率和毛利率及净利率，一方面反映出新能源汽车等市场需求扩大为功率半导体等器件用量上升提供了强大动力，另一方面反映出上述公司拥有较强的产业链话语权和盈利能力。

由于新能源、消费电子、智慧物联网等产业在新一阶段里对电子行业相关细分赛道的拉动作用愈发明显，我们将从此三方面分析2022年度电子行业投资策略。

2 新能源方向前景明确

2.1 光伏发电前景确定性较高，薄膜电容器、变压器、导电银浆等赛道有望重点受益

在国家“碳中和”发展战略的推动下，新能源发电、新能源汽车等低碳产业正如火如荼地迅猛发展。保护生态环境、管控气候变化同样也是中美两国在近年摩擦频繁期少有的重要共识之一，因此新能源投资发展方向前景明确。

在新能源发电领域，光伏发电的迅猛增长势头尤为明显，这与其安全性、易得性、成本可控性、易于规模化等因素紧密相关。

据Wind和国家能源局数据，我国光伏发电新增装机容量在2021年第三季度为2556万千瓦，较2019年同期的1599万千瓦增长了59.82%；而我国风力发电新增设备同比变动仅在2020年末显著增长，其后增速趋于逐月下降，至2021年10月的同比增速降至4.92%。由此可见，光伏在新能源发电产业中的引领作用尤为突出，前景确定性较高。

光伏行业迅猛发展利好产业链相关元器件、耗材等赛道的景气度上行，如薄膜电容器、升压并网变压器和导电银浆等。

薄膜电容器在光伏逆变器中的作用主要是吸收 DC-Link端的高脉冲电流，使逆变器端的电压波动稳定可控，对光伏设备的稳定性和性能发挥起到重要保障。

薄膜电容器具有耐压能力强、高频特性好、损耗低、体积较大等特点，适用于对电容性能要求较高但体积要求不高的终端，如光伏逆变器、风力变流器和新能源车用电容等。

并且，光伏及风力发电站需要在沙漠等极端环境中工作，对产品性能耐力要求较高，因此对高耐压的薄膜电容器而言具有产品适配性。

薄膜电容器可承受两倍于额定电压的浪涌电压的冲击，能长期承受反向脉冲电压，且寿命较 长、具备自愈效应，高可靠属性显著。光伏新增装机量上行有望拉动薄膜电容器需求进一步增长。

为增强太阳能的使用范围和灵活性，光伏电站并网需求增长推升变压器市场。

光伏电池将太阳能转换成低压直流电，而后逆变器将直流电转换成交流电，如需并网则再通 过升压变压器将270V左右的交流电升高至10kV后并网，由此方可接入公共电网，因此变压器是光伏电站并网的必要设备。

据IRENA数据，2020年全球光伏并网装机量上升至714GW，同比增长35.72%，快速增长的光伏并网市场加大了对并网变压器的需求。

此外，光伏装机需求增长推动光伏导电银浆市场需求扩大。

银浆作为电极材料，在电池片中起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。

银浆属配方型产品，其任何参数的变化都会对产品性能产生显著影响，生产技术壁垒较高。

据CPIA 等机构数据，我国2020年光伏导电银浆市场消耗量达2467吨，近年来呈稳健增长态势。

从以上三条赛道的国内代表性上市公司来看，其财务表现近来均呈高速增长态势。

帝科股份的21Q3营收同比增速甚至高达119.52%,伊戈尔和法拉电子的营收增速也同样高达73.67%和51.23%的水平；在三者中，主营变压器的伊戈尔Q3归母净利润同比增幅最大，达475.23%；主营薄膜电容器的法拉电子盈利能力最强,毛利率和净利率大幅领先伊戈尔和帝科股份，达42.44%和27.68%。三者均为国内赛道龙头上市公司，主营产品皆为光伏发电必需性产品。

2.2 新能源汽车拉动功率半导体市场明显，供需两旺进一步上行

销售市场井喷、单车用量大涨、供给局面改善共同带动功率器件市场快速增长。

据 Wind数据，我国新能源汽车2021年10月产量达40.8万辆，同比去年同期16.5万辆增长了1.47倍，环比上月36.2万辆增长了12.71%；据Wind数据，我国充电桩2021年10月保有量达106.23万个，同比去年同期66.65万个增长了59.38%。系列数据表明我国新能源汽车市场正以突飞猛进的态势扩张，包括配套充电桩网点规模扩大。

电能驱动汽车和充电桩均对功率半导体有较大的需求，在纯电动汽车中，功率半导体在整车半导体价值量中占比甚至高达55%左右。在传统燃油车中，功率半导体价值量约50美元，到 油电混合动力汽车中，其价值量上升至300美元，而到纯电动汽车中，该数值高达455美元左右。

由此可见，就需求端而言，车、桩需求总量扩张与单车用量大涨共同对功率半导体供给提出巨大需求。而其供给端近期也同样表现出紧缺局面好转的态势。

全球主要汽车市场最新2021年10月产量同比增速的降幅均较9月来说开始呈现不同程度的显著收窄，其中，中国、韩国、英国降幅收窄最为明显，分别从-19.60%、-33.72%、-34.45%收窄至-9.40%、-21.60%、-24.60%。

物联网、5G、新能源汽车等新兴科技产业均在2020年左右开始呈现同期爆发态势，共同对上游所需半导体生产提出巨大需求，而新冠疫情和其他非车新兴产业又一定程度上抑制了晶圆厂的车规半导体产能分配与供给，因此车规半导体，包括功率半导体的产能上涨是受到限制的，一定程度上抑制了新能源汽车更高的增速水平、放大了汽车行业产量下滑的局面。

而今，随着晶圆厂对于车规半导体产能供给分配的加重和终端厂商恐慌性芯片备货情绪的减弱，汽车芯片短缺局面开始出现扭转迹象，在各国产量降幅收窄数据中便可见一斑。预计未来随着晶圆厂产能扩充、新线投产等步伐加快，功率等车规半导体供给将进一步跟上需求扩大的步伐，充分释放新能源出行方式高速增长的活力。

3 消费电子景气回升

3.1 果链公司估值、业绩边际修复，核心零部件公司配置价值较高

近期消费电子产业景气度回升态势较为明显，果链公司估值业绩上行、元宇宙VR/AR概念兴起、海内外明年疫情消退总体预期增强等因素皆助推消费电子产业，尤其苹果产业链回暖。

2020年初，国内疫情突然爆发旋即迅速消退使果链公司估值经历了快速的V字型过山车，之后随经济恢复乐观预期飙升至峰段后开始了缓慢的估值合理修正之路。

2021年初，美国对华消费电子产业链的系列打压措施出台，适逢东南亚、南亚等手机产销重要市场疫情扩大，市场对果链估值逐步从乐观修正转向阶段性悲观态度，以及数月的低位区间横盘。然而10月份以来，果链公司估值逐步边际修复。

苹果产业链估值修复趋势受多重因素驱动。

首先，果链公司三季报陆续发布完毕，业 绩回暖趋势明显。

前三季度整体同比来看，果链15家主要A股上市公司的前三季度营收同比多数均较去年同期有较为明显的涨幅，其中歌尔股份涨幅高达52.00%；单季度环比来看，果链公司的营收表现边际修复趋势更为明显，2021年第一季度，产业链公司营收除了蓝思科技、大族激光、科森科技外，均较2020Q4环比下降明显，降幅显著的甚至高达54.07%，然而2021年第二季度的环比数据已实现了部分改善转正，到2021年第三季度，季度环比增长数据已几乎全部转正，信维通信环比增长甚至高达60.46%。业绩数据的转好增强了市场对苹果产业链的信心。此外，竞争环境的趋好进一步加强了市场对苹果未来预期的上行。

据Counterpoint Research等机构公布数据，2021年10月，苹果公司在中国智能手机市场的占有率上涨至22%，超越VIVO位列第一，在 iPhone 13系列的推动下实现了46%的月度环比增长，而10月国内市场整体月度环比增长仅2%，华为淡退而腾出的高端机市场被苹果主要占据。并且，全球未来疫情总体好转消退的预期不断增强。

WHO等机构统计公布数据显示，全球新冠肺炎当日新增确诊病例呈现边际下行趋势，截至2021年11月31日当日的全球新增确诊病例已下降至 39.87万例，较前一阶段峰值的72.09万例和最高峰的89.40万例已大幅度下降。

疫情消退预期增强意味着经济稳定健康发展的预期增强，从而带动消费性购买行为预期的上升。多重因素助推果链公司估值及业绩呈现明显回升态势，边际修复属性增强，配置价值较高。

3.2 元宇宙——数字经济高阶版，VR/AR 赛道适时布局显价值

近来随着海内外科技巨头纷纷入局元宇宙产业，这个原本相对陌生于资本市场的投资概念瞬时兴起，并边际刺激了消费电子相关行业，主要VR/AR等赛道投资的景气。

所谓元宇宙，其实是构建一个长久的虚拟公共生活空间，且可保持对现实世界的感知，而沉浸式交互设备VR/AR等为用户进入元宇宙提供真实顺畅的交互体验。

VR/AR产业链主要包括硬件、软件、网络服务以及内容制作与分发四个环节，分别主要隶属于电子、计算机、通信、传媒四大TMT板块。

换言之，VR/AR赛道的增长需要TMT全行业发力，就电子领域而言，供应各类核心元器件及终端设备等是发展VR乃至元宇宙产业生态的底层硬件保障。

VR/AR技术并非近两年才出现，但其产业于近期开始呈现爆发态势。

2012年谷歌发布增强现实型眼镜Google Glass，将VR/AR技术带入大众视野，随后三星、索尼、Oculus、微软等厂商推出了一系列相关产品，VR/AR产业进入蓝图期望膨胀期。

到2016年，随着各类设备大量涌现，生态内容相对匮乏的短板逐渐突出，于是产业逐渐进入相对低谷期，市场出清、硬件迭代、内容积累在此阶段交替进行。

此后随着Oculus Quest系 列，尤其Oculus Quest 2的发行推动了产业进入复苏阶段，爆款游戏《Half-Life:Alyx》风靡市场，爆款内容不断增多，产业逐步打破了爆款内容匮乏——硬件销售萎靡——内容厂商不敢投钱制作的恶性循环。

如今，随着海内外科技巨头纷纷加码入局元宇宙，尤其Facebook改名Meta以全心投入，市场对于元宇宙相关赛道前景的景气度预期呈现显著上行趋势。

巨头引领的VR/AR出货高速增长，内容应用与硬件科技相辅相成共振上行。

21Q2 Meta （Facebook）以75%的市场份额主导全球VR硬件市场，硬件出货同比增长351%，其Quest 2产品实现了巨大增长，上市来累计销量已达1000万台，出货量和普及度均为VR类产品产生以来的一款现象级产品，是XR硬件领域的重大里程碑。

据亿欧智库数据，2020年我国VR硬件市场规模约102亿元，AR硬件约120亿元，预计到2025年其规模将分别增长至537亿元和1253亿元左右，CAGR分别为39.4%和59.9%。元宇宙概念相关游戏社交应用的繁荣会从内容丰富性上推动硬件发展，同时硬件更广泛的消费端普及可以使内容参与者参与到元宇宙的生态建设中。

据亿欧智库数据预测，到2025年，我国VR/AR应用服务市场规模在消费级应用中将增长至296亿元，在企业级应用中将增长至931亿元；其中娱乐、购物、游戏、旅游、影视、直播应用领域分别可达81、62、63、43、34、14亿元，教育、工业制造、国防军事、职业培训、医疗、销售、营销领域分别可达328、292、97、77、54、51、32亿元。虚拟仿真、交互联动的生活工作体验需求将为硬件设备出货带来广泛的增长潜力。

我国电子领域精密制造工业体系较为完备，在VR/AR设备爆发式增长过程中看好相关电子设备及元器件公司的业务增长潜力。

据立鼎产业研究网数据，在一体化VR设备的成本分布占比中，显示屏幕、处理器、存储器及光学器件的占比分别为33.9%、16.4%、27.3%和5.5%，占据设备成本的大部分。

我们尤其看好相关重点赛道中实力雄厚、大客户资源丰富、业务订单稳定、产能保障充足的优质标的。我们将相关重点标的的财务情况列制成表，可以看出多数相关公司今年以来财务表现均呈快速增长态势，预计元宇宙VR/AR设备的增量业务将为其增添新兴增长动能。

4 社会运行智慧化升级趋势明确

4.1 社会生态：智能家居、智慧城市生态进一步完善，重点元器件供应商有望显著受益

随着5G、人工智能等技术的完善，近年来社会运行的智慧化升级趋势愈发明确，尤以智能家居、智慧城市等领域为代表。

据华经情报网数据，我国智能家居2020年市场规模为4355亿元，预计到2022年将增长至5753亿元；据《智慧城市行业与市场调研报告》数据，我国智慧城市2020年市场规模为9460亿元，预计到2022年将增长至11933亿元。

以智能照明、智能安防、智能控制、智能影音、智能环境调节、智能家电、智能遮凉、智能传感等为代表的各类智能家居领域正逐渐渗透进千家万户的日常生活中。

小米集团的智能家居相关业务尤其具有代表性，其2021三季度财报显示，小米公司的AIOT 平台连接设备数已突破4亿台，同比增长33.1%；拥有5件及以上连接小米AIOT平台的设备用户达800万人，同比增长42.8%；旗下小爱同学智能音箱的月活用户数达1.05亿人，同比增长34.1%。

系列数据折射出我国从2020年初的疫情后至今，居家智能消费市场增长的势头十分强劲，居民体验享受智能便捷科技化生活的愿望愈发强烈。

就相关上市公司而言，其财务数据也反映了智能家居板块的高增长势头。

从智能家居产业上游至下游，大多数上市公司的2021三季度营收均实现了正向强劲增长。控制器制造商拓邦股份21Q3营收达56.19亿元，同比增长56.21%；智能家电制造商TCL科技21Q3营收达1209.29亿元，同比增长148.26%；安防厂商海康威视和大华股份的21Q3营收达556.29、214.85亿元，分别同比增长了32.38%、32.90%。

除智能家居外，更广义的城市运行的智慧化升级趋势同样明显。

从海康威视相关业务示意图可看出，包含数字车间、智慧巡检、智能门店、智慧医护、智慧渔牧等领域的智慧城市建设旨在提高工作管理效率、增强日常机械化工作的自动化水平。

相关重点上市公司的Q3财务数据反映了其业务板块高速增长的强劲势头。

做智能燃气表的金卡股份2021Q3营收达15.83亿元，同比增长20.99%；智能感知安防厂商海康威视2021Q3营收达556.29亿元，同比增长32.38%；智慧环保领域的气体传感器龙头汉威电子2021Q3营收达15.90亿元，同比增长17.89%。

4.2 重点产业：汽车智能化带动车规半导体市场需求上量

近来科技巨头纷纷入局智能汽车领域开发，智能汽车以其科技便捷时尚等驾驶潮流迅速风靡市场，料将带动相关电子行业元器件及终端的市场上量。

2021年1月11日，百度正式组建智能汽车公司，与吉利合作以整车制造商的身份进军汽车行业。

3月30日，雷军在小米春季发布会上宣布小米正式进军智能电动汽车行业，首期投资100亿 人民币，预计未来10年投资100亿美金。智能汽车产业涉及电子、计算机、通信及传媒四大TMT行业的共同作用。

从电子行业角度来看，汽车智能化主要可以解剖为数据处理和环境感知两方面，数据处理涉及数据计算、数据存储、数据通信、数据执行及智能显示，而环境感知主要涉及几类主流车载传感器，如毫米波、超声波、红外传感器等。其中数据处理密度和用量的上涨将带动相关芯片用量和价值量的上行，而智能显示需求的提升会带动车载面板用量的上行，环境感知需求的提高则带动相关传感器配置数量的增加。

相关数据进一步佐证了该领域市场规模的扩大。

据前瞻产业研究院数据，我国2020年智能汽车市场规模约1293万辆，预计到2025年将上涨至1743万辆；据中汽协等机构数据，2020年车规MCU市场规模约22.7亿美元,预计到2025年将上涨至32.9亿美元。

从相关上市公司来看，其近期业绩增长同样反映了相关车载业务放量的增强。

在车载视觉领域，联合光电、晶方科技、韦尔股份的21Q3营收分别达到12.27、10.80、183.14亿元，同比增长45.82%、41.27%、31.11%；在集成电路领域，北京君正、兆易创新、 全志科技的21Q3营收分别达到37.93、63.30、15.81亿元,同比增长208.85%、99.45%、47.85%;在车载雷达领域，德赛西威、大族激光的21Q3营收分别达到63.03、119.30亿元,同比增长46.65%、34.67%。

就车载传感器而言，不同传感器对汽车环境感知能力皆有不同的功用。

高清摄像头通过采集外部图像信息进行图像识别；毫米波/超声波/激光雷达通过发射和接收波段帮助车辆进行动态障碍检测、盲区检测、泊车辅助、自动紧急制动、倒车辅助、自适应巡航、车辆高精度定位和路况3D建模等；红外传感器弥补了可见光相机在夜间、雾天等能见度较低时的目标检测效果不理想的缺陷。

各类传感器为智能汽车的实现提供了强大的技术支撑，市场上多款车型均已配备了不同数量的传感器以增强在智能汽车时代的市场竞争力。

5 2022 年电子行业展望

展望2022年，如文中详述，新能源、消费电子、智能社会是我们较为看好的三大投资主赛道。其中光伏发电、新能源汽车、苹果产业链、元宇宙VR/AR、智能家居/城市以及智能汽车等板块上行趋势均表现出愈发强烈的发展势头。

“碳中和”是我国也是中美两国重要的发展战略共识，新能源汽车从尾气产出端削减碳排放，光伏发电从电能产出端削减碳排放，我国作为承载14亿多人民追求幸福生活福祉的国度以及世界第二大经济体，在粗犷型经济发展模式接近尾声后有责任承担起推动“绿色经济”的义 务，因此相关重点赛道发展上行趋势具有较高确定性。

消费电子产业自2021年初以来已经历大半年的估值回调，安全边际较强，2022年全球疫情淡退预期总体增强，经济稳健发展确定性较高，居民消费意愿上行趋势较强，为消费型产品上量提供更大的市场空间，华为淡退后的苹果产业链较安卓而言相对更具业绩保障性，看好其估值业绩修复趋势。

近来随着海内外科技巨头纷纷涌入元宇宙产业，其估值呈现显著上行趋势，相应VR/AR设备的销售增长确定性较为高企，爆款产品Quest 2迅速风靡市场，元宇宙的内容场景爆发性增长或将加速到来，为相应设备及元器件的销量增长打开更大空间。

随着5G、人工智能等技术愈发成熟，社会运行智慧化升级需求变得愈发重要，其中尤以智能家居、智慧城市、智能汽车等领域为代表，便捷、高效、时尚、富于科技感的生活工作体验是我国现代化社会进一步迈进的重要导向，相关产品用量增长为其终端及元器件销量上涨提供重要动力。

我们预计2022年，“低碳经济”和“智能经济”将为电子行业带来产品销量的广泛增长，而较侧重于苹果和VR/AR的消费电子产业链在2022年阶段或将以估值预期的合理修复为主导。

6 风险提示

市场竞争加剧的风险：

高速增长的行业周期较多伴随同业竞争的加剧，汽车、VR/AR等产业均是如此，市场竞争的加剧或将挤压企业的盈利空间和市场份额，为企业规模扩大带来一定程度的阻碍。

疫情再度扩大的风险：

虽然目前全球疫情总体淡退趋势不断增强，但近期的奥密克戎新型变种病毒的后期发展仍一定程度上有待观察，或其再次引发全球范围内的疫情严重性扩大，或将对消费电子等市场带来一定的增长波动性。

地缘军事预期上行的风险：

近来台海局势重要性突出趋势较为明显，若相关突发性事件爆发，或将造成资本市场较大程度的预期紊乱和波动，对消费电子、新能源、智能社会等产业发展造成一定程度的影响。

美国科技打压的风险：

目前美国对我国科技领域打压趋势有所减缓，若该方面措施再度加码，或将对我国新兴科技产业增长的速度造成一定程度的影响。

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曾经的消费电池龙头，能否在动力电池场上后来居上？

创立于1997年的欣旺达，作为我国最早涉及锂电池模组研发、生产的公司之一，20年间通过自身的不懈努力，跟随中国经济的脉搏，迅速成长为了全球消费类锂电池产品生产龙头，见证了中国锂电池从无到有，从低端代工到技术领先的蜕变。

而欣旺达并没有囿于既有成绩，近年来，跟随前沿市场发展，果断布局新能源动力电池技术、专利和产能建设，目前已经小有成绩。

图片来源：WIND

01三大三小驱动公司发展

公司成立于 1997 年，以消费电池包业务起家，抓住全球消费电池高速增长的红利实现快速增长，超越竞争对手成为全球消费电池模组龙头，经常看各种手机测评的朋友，应该能看到欣旺达的电池时常出现在苹果、华为、小米等大牌厂商的手机上;

2008 年公司凭借良好的模组研发和量产基因进入动力电池包行业，在新能源汽车发展之初抢先布局;2014 年开始布局纵向一体化，通过收购东莞锂威布局消费电芯;2015 年成立动力电芯研究院，18 年动力电芯正式投产，完成消费电池龙头到动力电池新星的转型。

20多年来，公司逐渐掌握了锂电池加工和研发、应用产业链的上游关键技术，成为国产锂电池产品的代表性厂商之一。

锂电池产业链涉及面较广，涉及到电池材料、制造设备和下游产品应用等多种工业产品门类。其中，公司所属的电池制造环节位于产业链中游，负责将电池材料组合成可以大规模商业化应有的电池模组，价值含量较高。

目前，公司已经发展形成了3C消费电池、智能硬件、汽车动力电池、储能系统及综合能源、智能制造与工业互联网、实验室检测服务六大板块的业务布局。

同时，六大板块业务彼此之间良性互动和促进，例如：公司智能制造和工业互联网业务的不断发展，有利于降低人工成本、提升产能和良品率，从而提高市场竞争力，这都是营业收入持续增长的重要保障。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从公司披露的2020年年报来看，产品收入结构的大头是手机数码、智能硬件和笔记本电脑等消费类电子产品，占据了总营收的超过80%，显然3C消费电池业务还是目前公司的基本盘。尽管动力电池业务、储能、智能制造和工业互联网三大业务极具看点，但公司从2008年开始逐步布局的动力电池产品业务收入占比还较小。

02动力电池产能建设项目逐渐落地，内生增长动力充沛

在国家“双碳”政策和全球控制碳排放，提高清洁能源占比的时代背景下，动力电池这一主要应用于新能源汽车等产品的锂电池细分产品迎来了广阔的发展前景。

中国作为世界第二大经济体，在新旧动能转换的关键阶段已经开始布局全球价值链较高位置的相关产业。目前，中国的新能源汽车销量和相关集群的发展水平处于世界较高水平，2020年我国动力电池装机量全世界占比47%。

动力电池下游应用场景需求的持续旺盛，为上中游企业发展提供了难得的有利契机。

欣旺达从2008年就开始布局动力电池业务，2014年投资成立了欣旺达电动汽车电池有限公司子公司，专门进行动力电池业务。

欣旺达初期的动力电池部分业务主要是将消费锂电池业务中已经积累的电池管理系统（BMS）、热管理系统和结构件等业务自然过渡到动力电池部分，利润水平较低，产品创新性不强。在站稳脚跟，且动力电池模组生产工艺较为成熟后，开始迅速发力，该部分业务价值含量逐渐提高，逐步进入国内主流动力电池供应商行列当中。

近年来，公司为进一步开拓动力电池业务市场，提高装机量，加快了在动力电池全产业链的布局速度和投资落地。结合公司披露公告和公开信息，2020-2021年内，公司主要产能建设项目及内容如下：

信息来源：根据公司年报、官方自行整理

2021 年上半年新增15款车型进入公告目录。2021 年上半年公司已相继获得东风、广汽、吉利、上汽通用、五菱宏光等多家车企车型项目的供应商合同，与国内外众多知名汽车厂商建立了合作关系。

从相关业务布局可以明确看到，欣旺达的投资版图已经拓展到了上游产业链中的电池材料部分，从生产资源到应用市场的全产业链布局在未来会大幅度增加公司的议价能力和抵抗原材料成本上涨的风险，有效提升自身的竞争优势，降低产品单位成本。

根据中国汽车工业协会披露的数据，截止到10月份，欣旺达的动力电池装车量已经排在前十，随着未来相关建设投资项目的投产，装车量将开始快速增长模式。

图片来源：中国汽车工业协会官网

03公司治理水平提高，盈利能力改善

美好梦想还需付诸行动才能实现。公司从研发、资产配置等多个环节下手，逐步提高其管理水平。

锂电池产品作为智能设备和新能源汽车的动力来源，产品的性能、可靠性和易用性直接决定了其在市场上的适应性和占有率。技术研发永远是锂电池制造环节不可缺少的一环。

从研发来看，公司近年来为了实现创新驱动新能源世界进步的企业使命，狠抓创新研发环节，多措并举吸引创新人才。最直接的表现就是公司的研发费用率逐年提高，2021年三季度的研发费用率接近6.3%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

公司还与清华大学深圳国际研究生院、北京大学深圳研究生院、中国科学院物理研究所等多所国内知名高校院所在电动汽车电池技术、电池材料、安全管理等多领域开展产学研合作；与南开大学合作建立院士工作站和联合实验室。创新资源的积聚和效能释放增强了公司的盈利能力和整体竞争力。

公司治理水平和治理观念的改善和创新从内在层面提高了各个环节的工作效率，最终落实到产品层面上，就会体现为产品线更加丰富，对市场需求响应更加迅速，旗舰产品性能和行业龙头差距逐渐缩小等。

今年前三季度公司的核心利润暴涨超过64%，相当亮眼，无论是核心利润率还是毛利润率都增长明显。不过锂电池制造业某种程度上说还是一个苦活，即便是欣旺达这样的龙头企业也只有16%的毛利率和3.1%的核心利润率，这样的盈利能力甚至不如直接存银行的利息高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

再来从公司的资产负债表上看，2021年前三季度公司的应收债款和存货分别是79亿和77亿，这两项相加166亿已经占到总资产374亿的45%，单论数据上来说现金流压力和存货减值压力看着有点大啊。

不过，虽然欣旺达没办法向强势的下游厂商那里要来货款，但是欣旺达这个消费锂电池大哥也不是白当的，公司直接变本加厉的把伤害转移给了上游厂商。欣旺达流动负债里的应付账款足足有97亿，比应收账款还高出一大截，不得不感慨这样“冤冤相报”何时了啊。

04银行有息借款额较高，短期偿债能力不足

2020-2021年，公司多个重点产能项目开始动工建设或投产，投资额大多在在几十到上百亿的资金量级。

在此背景下，公司自然向银行借款来满足资金使用需求，截止到2021年第三季度，公司的有息负债规模已经攀升至96.28亿元，流动比率和速动比率等偿债能力指标均处于较低水平，公司短期偿债能力较弱，存在一定的银行贷款偿还压力。

而且借钱总是要付利息的，欣旺达的Q1-Q3单季度的利息费用分别是1.08亿、2.32亿、3.85亿，加速攀升的利息费用进一步蚕食了欣旺达本就不多的净利润。

图片来源：WIND

结语

深耕锂电池生产加工20余年的欣旺达，凭借已有的锂电池技术和深厚客户资源，强势切入动力电池新赛道，短期内释放出磅礴气势。在创新研发实力增强、产能增加的过程中，也出现了依靠大量银行贷款支撑资金需求的情况。能否有效提高公司自由现金流情况，提高偿债能力的同时，发挥高毛利率业务的带动作用，增加整体营业收入规模和利润规模将成为影响未来公司发展和股价变动趋势的关键性因素。

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美妆线上代运营，是一门好生意吗？

近期密集研究了多家公司，深感不同的赛道都有好的投资标的，尤其是处于高速增长期的新兴赛道，头部玩家普遍有较大的发展潜力，只要等待合适的价格便值得参与。但就一个新兴赛道的所有参与者而言，比起赛场中的运动员，背后提供服务赋能的公司通常更值得关注。没错，这就是淘金者与卖水人的故事。

脱颖而出的淘金者固然能够暴富，但要提前选出未来的优胜者不确定性很高。相比之下，卖水人看似是小生意，但确定性要强得多，细水长流，也能赚得盆满钵满。当前，美妆赛道蓬勃发展，线上代运营，便是卖水人的生意。

线上渠道崛起，网络零售服务商成香饽饽

线上渠道崛起，早不是什么新鲜事，就消费者而言，电商购物早已是家常便饭的存在。但就品牌方而言，真正能够掌握线上流量密码的屈指可数，就多数品牌方而言，在线上渠道的露出和曝光远远比不上线下。

如据南极电商统计，就该公司业务涉及的约600个关键词（服装家纺、小家电等）来看，在电商平台进行关键词搜索，真正销量排名靠前又是著名的品牌不到10%。换言之，著名品牌的线上品类搜索排名，与其实际的地位和影响力并不相称，这也使得线上渠道成为很多品牌方的薄弱环节。

同线下不同，线上渠道是完全不同的打法，站在“术业有专攻”的视角，专注于为品牌厂商提供服务的网络零售服务商顺势崛起。

作为一种新兴产业，网络零售服务商初期主要为品牌方提供线上运营、客服等基础服务，后来随着品牌方日益重视线上品牌建设和消费者体验，网络零售服务商开始介入IT、营销、仓储物流等核心环节，个别还会提供基于数据分析的增值服务。据艾瑞咨询数据，2015年-2020年，我国品牌电商服务行业规模从1501亿元增长至6911亿元，年复合增速达35.7%。

本文中，我们主要聚焦美妆赛道的网络零售服务商业态。美妆产品主要分为皮肤护理、头发护理、美容化妆、香氛香水及其他五大类，基于产品单价、体积、配送效率、服务体验、营销转化等方面的综合考量，美妆产品天然适合线上销售。

据艾瑞咨询数据，2020年，我国美妆产品零售额为8616亿元，过去5年复合增速为16%，线上渗透率达45.5%，属于全球最高水平。同时，2019年，我国人均美妆支出49.5美元，日本和美国分别为308美元和283美元，仍有较大的增长空间。

自电商平台崛起之后，美妆个护品牌便纷纷触网，通过多种渠道发力线上销售，如品牌官网商城、品牌官方旗舰店、电商自营平台、线下专营店的线上网店、跨境电商平台等。现阶段，电商自营平台和品牌官方旗舰店更受消费者信任，也得到品牌方越来越多的支持。

在官方旗舰店的建设中，品牌方多选择与第三方网络零售服务商合作，合作模式分为买断式和代运营式两类：前者为网络经销商模式，又称线上营销模式，由合作机构自主搭建网络店铺并拥有店铺所有权，买断式采购货品，赚取进销差价收入，自负盈亏；后者则属于纯粹的品牌线上管理服务，轻资产运营，店铺和货品所有权归品牌方，合作机构只提供服务，收取服务费。

2020年，美妆行业品牌电商服务市场规模达1230亿元，按GMV市场份额计算，前三名分别为悠可集团（港股拟上市）、壹网壹创和丽人丽妆，合计市场份额30.3%。

以丽人丽妆为例，其主要业务便是“接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售”。截止2021年9月末，公司已与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等60余个品牌达成合作关系，合计运营店铺数量147家。

从品牌运营到品牌赋能

为保障服务质量、避免运营风险，知名化妆品牌方对同一平台的官方旗舰店通常采用独家授权方式，因此，品牌方授权就构成了重要的进入壁垒。鉴于官方旗舰店的唯一性，品牌方会综合考虑服务能力和销售能力慎重选择被授权机构，通常情况下，具有较长经营历史、资源整合能力强的头部机构更受青睐，强者恒强。

需要注意的是，同类型的美妆品牌之间存在直接竞争关系，故不太可能全都委托同一家机构负责线上品牌运营，甚至个别强势品牌还会要求运营方不得为其竞争对手提供服务。因而，这个市场不可能出现一家独大的现象，众多品牌方会有意扶持多家代理商，以维持相对健康的竞争格局。

此外，为更好地贯彻品牌意志，随着线上旗舰店规模做大，强势品牌方有很大的意愿自建电商运营团队，收回店铺的授权。同时，运营服务商做大以后，也有动力向上游延伸，孵化自有美妆品牌，与委托方的产品构成竞争，如丽人丽妆旗下的美妆工具品牌momoup和护肤品牌美壹堂等。

故而，品牌方与运营方的网络授权合作虽有排他性，但并不稳固，网络零售服务商需要在其他方面证明自己的价值。最核心的价值，便是销售能力。

店铺运营，销售能力是王道。线上销售能力，主要取决于两点：

一是平台流量获取能力。线上销售的主要成本来自流量获取，相比品牌方单兵作战，运营方承接多品牌业务，在流量获取与转化上具有更大的腾挪空间，能够发挥聚合优势，提升流量效率。同时，在付费流量采购上，运营方可凭借规模优势降低采购价格，获取稀缺优质资源；而面对站内和站外的各类免费流量，专业运营机构凭借优质运营能力，如活动策划、内容创意、直播运营等，更容易低成本获取优质流量。

二是基于数据的精细化运营能力。提升流量转化率，离不开数据资源赋能。相比单一品牌方，头部运营服务方普遍与电商平台建立密切合作，是平台数据银行的重要客户，能接触到庞大的用户消费数据（脱敏后），通过数据挖掘建立消费者画像和标签特征库，进行个性化营销，以提升销售转化率。同时，基于消费大数据，运营方可以向品牌方提供C2M反向定制赋能，协助品牌方优化产品布局和营销投放，提高合作粘性。

正是借助优秀的线上销售能力，网上零售运营服务机构得以从同质化、低价值含量的单一运营和客服售后的角色中挣脱出来，持续提高产业链中的话语权。

此外，随着直播种草的兴起，对品牌方而言，线上不仅仅是销售渠道，也在日益变成重要的品牌营销和管理渠道。换句话说，之前是有明确需求的消费者通过线上旗舰店下单，而现在则有很多潜在消费者被内容吸引、产生需求继而下单销售。

这个时候，运营方的角色边界再次扩大，不仅要实现高效率销售，还要担负起引发消费者注意力和购买意愿的职责，此时，运营方变成了事实上的品牌管理和赋能机构，开始具备与品牌方平等对话的地位。

市场终局展望：品牌代运营是一门好生意吗？

然而，化妆品赛道终究是品牌为王，运营方的话语权无论怎么提升，都很难和强势品牌方掰手腕。为了发展壮大，获得更多的营收和利润，运营方最终会沿着三个方向突围：

一是拓展平台，培育全域运营能力。早期的电商代运营，主要集中在天猫平台，围绕品牌方的天猫旗舰店展开，之后逐步扩展到其他主流电商平台。近几年，抖音、快手、小红书、小程序等渠道崛起，每个平台的特点和逻辑不同，在卖货中的角色和定位也有差异，这就使得全域流量运营能力愈发重要，也非常稀缺。在这种背景下，培育全域流量运营能力，无疑能提升运营机构的话语权。

二是拓展品类，将能力复制推广。品牌线上运营，重点在于运营，做深做透某个品类后，适当进行跨品类布局，必然成为头部运营方的不二选择。以壹网壹创为例，从化妆品代运营起家，目前已开始布局家电、潮玩、食品等领域；而宝尊电商服务的品牌更是横跨服装配饰、家电3C、食品保健品、家居、美妆、快消品、母婴、汽车等多个品类。

三是走向上游，孵化自有品牌。电商渠道的兴趣，为很多新兴品牌崛起提供了土壤，深谙电商运营之道的代运营机构，自然也不会错过这波机遇。如壹网壹创，已成功孵化健康轻食品牌每鲜说，并将继续借助其电商流量运营优势孵化或投资新锐品牌，向上游高价值环节延伸。

就现阶段来看，头部几家运营商均在三个方向进行了或深或浅的探索，前景如何，仍有不确定性。但考虑到消费升级、国货崛起、线上渗透等三方面因素的叠加效应，起码在未来五到十年内，头部运营方仍面临非常有利的行业环境，单从行业环境看，未来就值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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歌尔股份——3Q/4Q 指引增长强劲，持续看好 VR

3Q21 业绩保持强劲增长，4Q21 预告符合我们的预期

歌尔公布 1-3Q21 业绩：营收 527.9 亿元（52% yoy），归母净利 33.3 亿元 （65% yoy），位于此前预报 59-72% yoy 的中值。对应 3Q21 单季度营收 225 亿元（17.5% yoy），归母净利 16 亿元（29% yoy），符合市场预期。同 时公布 2021 全年业绩预报，净利润 42.4-45.3 亿元（49-59% yoy）。按中值，4Q21 单季度 10.6 亿元（28% yoy），在原材料和人力成本上涨、限电、 消费电子需求放缓的不利环境下，4Q 依旧保持乐观指引。随着 VR+元宇宙 产业链逐步成熟和公司多条产品线的推进，我们认为公司有望中长期取得更大发展，维持 21/22/23 年 EPS 为 1.27/1.73/ 2.2 元（CAGR 38%）不变。 考虑到歌尔作为 VR 龙头核心供应商的领先优势，给予 22 年 40 倍 PE（可 比公司 23 倍），维持目标价 69 元和买入评级。

财报亮点：毛利率回升，营业费用率有效控制，单季度净利率创 3 年新高

3Q21 单季度公司毛利率达 15.2%，环比提升 1pp，营业费用率 7.1%，环比降低 1.8pp。3Q21 单季度净利率 7.1%，环比提升 2.4pp，创 3 年来新高。 我们认为净利率的提升或来源于 1）3Q 受北美客户新品推出，叠加进入传统旺季，产能利用率较高，推动毛利率回升；2）VR 产品持续出货强劲， 对毛利率有正向帮助；3）成本管控卓有成效，销售费用率、财务费用率环 比下降 1pp。我们认为，随着公司 AirPods 新品、游戏机上量以及新业务的全面推进，公司未来几年有望延续强劲增长态势。

VR 产品带动规模持续提升，未来高增长有望持续

3Q 公司智能硬件收入 110 亿元人民币（68.5% yoy, 64.5% qoq），VR 放量 为公司强劲业绩主要驱动。我们认为随着脸书（FB US）、苹果（AAPL US）、 Unity（U US）等巨头在 VRAR 软硬件端相继布局，整个产业在显示技术、 芯片算力、内容设计等方面逐步成熟。未来，爆款设备和优质内容将形成良 性正反馈，元宇宙产业生态逐步完善，VR/MR/AR 设备也有望相继放量。 歌尔作为行业龙头，深入参与客户硬件设备的研发、设计及生产环节，建立 了长期紧密的合作关系。我们预计受益于行业推动，21/22/23 年公司 VR 出 货量将达 860/1600/2100 万台（115/86/31% yoy），收入 CAGR 74%。

维持目标价 69 元和买入评级

结合元宇宙产业带来的中长期增长机遇，我们维持公司 21/22/23 年归母净利润 43.3/59.2/73.7 亿元预期。参考 Wind 一致预期可比公司 22 年 PE 均值 23 倍，给予 22 年 40 倍预期 PE，维持目标价至 69.0 元，维持买入。

风险提示：TWS 耳机销量不及预期；VR/AR 终端需求不及预期。

经营预测指标与估值

分业务盈利预测

歌尔 VR 设备全球出货量预测

歌尔 VR 设备营收及贡献比例

歌尔单季营业收入及同比增速

歌尔单季归母净利润及净利润率

歌尔股份费用率

歌尔毛利率、营业费用率、净利率

歌尔股份存货及存货周转天数

歌尔营收账款及应收账款天数

歌尔股份应付账款及应付周转天数

歌尔资本支出及占营收比例

华泰预测 vs Wind 一致预期

Wind 一致预期下可比公司估值表（截至 2021 年 10 月 26 日）

风险提示

TWS 耳机销量不及预期。Airpods 以及其他 TWS 耳机是无线耳机市场持续增长的核心 驱动力，如果终端产品客户对 TWS 耳机需求减弱、或供应链竞争加剧导致歌尔份额下降 或价格下降，将对歌尔业绩产生较大影响。

VR/AR 终端需求不及预期。在 5G 商用、硬件及软件升级优化 VR/AR 用户体验，疫情凸显 VR/AR 社交属性的情况下，全球 VR/AR 终端需求自 2020 年起逐步复苏，Quest 品牌凭借 新品发布成为目前全球第一个 VR 品牌。若 Oculus、索尼 PSVR 出货量受终端需求减弱或 市场竞争加剧不及预期，则歌尔作为其核心代工厂或面临业绩增长不及预期的风险。

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上市前的欣旺达

摘要：王明旺1997年30岁始创欣旺达，14年后成为上市公司，做及经历了哪些重要的事。

欣旺达创始人王明旺1967年生于广东省电白县，1991年在中山大学电子专业进修班毕业，随进入香港精森（深圳）电子公司做产品销售，开始接触电池行业。

欣旺达创始人 王明旺

1992年，王明旺第一次自主创业做模具，后合伙人提出分家，初次创业失败。

1993年，王明旺第二次创业，成立佳利达电子加工厂，主营手机、传呼机锂电池。

1994年实现利润100万时，合伙人再次分家，佳利达电子创业失败。

1997年12月，与兄弟王威成立深圳市欣旺达电子有限公司，王明旺主内，王威主外市场。

1999年12月，王明旺成立香港欣旺达，注册资本1万港币，为代理销售欣旺达有限产品、代收货款。

2000年1月，欣旺达有限新增注册资本100万，王明旺增资78万、王威增资22万，注册资本变为200万元。

2001年11月，欣旺达有限注册资本变更500万元。

2002年12月，欣旺达有限变更注册资本1000万元。

2004年2月，王明旺与方炬、李明和赵国栋成立深圳汇创达科技公司，注册资本150万，王明旺占60%。主营业务产销薄膜开关。

2004年3月，王明旺与赵跃成立深圳旺博科技有限公司，注册资本200万，王明旺持股70%，主业产销电器视窗、屏幕、手机镜片、平板显示保护触摸屏。

2004年7月，王威与王林成立深圳欣威电子公司，注册资本200万，王威持股60%，主业锂电池和充电器。

2004年，欣旺达有限进入联想集团和宁德新能源有限公司（ATL）供应链名单。

2005年6月，方炬所持汇创达20%股权转给王明旺，转让后王明旺、李明和赵国栋分别持有汇创达80%、10%和10%。

2005年7月，欣旺达有限变更注册资本1500万元。

2006年2月，欣旺达有限变更注册资本2600万元。

2006年3月，欣旺达有限变更注册资本3300万元。

2006年5月，王明旺所持汇创达80%股份转让，欣旺达有限占60%股份，李明占20%股份。欣旺达有限、李明和赵国栋分别持有汇创达60%、30%、10%。完成收购后汇创达注册资本由150万增至650万。

2006年6月，欣旺达有限变更注册资本4200万元。

2006年7月，欣旺达有限变更注册资本5000万元。

2006年11月，王明旺所持旺博科技70%转给欣旺达有限。

2006年11月，王林和王威所持有欣威电子40%和20%转给欣旺达有限。完成转让后，欣旺达有限和王威持有欣威电子60%和40%的股权。

2007年6月，王威所持欣威电子40%转给欣旺达有限。欣威电子纳入欣旺达有限版图，成为全资子公司。

2007年9月，全资子公司深圳欣旺达精密仪器成立，注册资本600万，负责产销手机、充电器和蓝牙耳机的塑胶配件。于2008年4月登记注销【1】。

2007年10月，全资子公司深圳欣旺达精密塑胶成立，注册资本2000万，负责产销手机、充电器和蓝牙耳机塑胶配件。于2008年4月登记注销【1】。

2008年6月，欣旺达有限所持旺博科技70%转给赖友【2】。

2008年7月，湖南普邦科技公司1770万收购王明旺所持欣旺达有限10%股份。普邦科技是宁德时代控制的企业，业务包含新材料、电池及新能源，及电池、废旧电池、塑料及有镍、钴、铜、锰的有色金属废物的收集。这是欣旺达有限首次引入战略投资人。

2008年7月，欣旺达有限股权激励，激励对象副总经理项海标、财务总监肖光昱、董事会秘书孙威、核心技术人员李灿辉、李武岐、潘启州、蒋健、徐慎彬，持股2.8%。王明旺为转让方。

2008年7月，王明旺所持6.7%股份与王威3%股份以各1元价格转给兄弟及亲属，包括王德昌、王林、蔡帝娥、王宇、王华、赖杏【2】。

2008年7月，王明旺所持欣旺达有限9.5%股份转给深圳欣明达投资。欣明达投资由王明旺与肖光昱2008年7月成立。

2008年7月，欣旺达有限引入独立投资人向立峰、唐菲、陈冬仙，王明旺出售3.5%。

2008年7月，深圳首创成长对欣旺达有限增资155万元。深圳首创共投入675万，其中155万元为欣旺达有限的新增注册资本，其余520万元转入欣旺达有限资本公积。欣旺达有限注册资本变更为5155万元。

2008年8月，欣旺达有限截至2008年7月31日经审计净资产145743466.94元，其中141000000元按照1:1比例折为141000000股发行人股份，余额4,743,466.94元计入资公积，深圳欣旺达电子有限公司更名欣旺达电子股份有限公司。

2008年11月，全资子公司香港欣威成立，注册资本1万元港币，负责代理欣旺达有限对境外客户销售产品、代收货款，取代原香港欣旺达业务。

2008年，营业收入4.89亿元，净利润2279万元，进入苹果、三星、中兴、OPPO供应链。

2009年12月，普邦科技所持9.7%股份原价转给东莞源源化工，源源化工董事长李国荣为普邦科技董事长李景文之子。

2009年12月，蒋健所持欣旺达有限0.29%转给姚玉雯【3】。

2009年，营业收入4.67亿元，净利润3571万元。

2010年12月，王德昌去世，妻子赖信接手欣旺达有限1.94%股份【4】。

2010年，营业收入7.76亿元，净利润6543万元。

至此，欣旺达全资子公司2家，控股子公司1家。

2011年4月，在深圳证券交易所创业板上市，总股本171895.73万股。董事会由7人构成，王明旺任董事长、总经理，王威任董事、副总经理，肖光昱任董事、财务总监，孙威任董事会秘书。

注释与参考：

【1】欣旺达精密仪器与欣旺达精密塑胶注销原因：欣旺达管理层决定对欣旺达有限进行股份制改造并计划境内上市，欣旺达有限根据自身经营规模、发展战略及企业在国内上市的要求并考虑 各中介机构的建议，对各子公司的业务发展和定位进行了清理。鉴于精密塑胶和精密器材成立以来并 实际对外开展业务，为减少管理层级，节省不必要的成本和费用支出，上述两子公司已经没有单独作为子公司存在的必要。

【2】转让旺博科技原因：旺博科技主要从事普通手机数码类视窗镜片的生产与销售，其生产工艺简单，技术量和进入门槛较低，经营规模较小，在发行人的业务中处于次要及辅助地位。但到了2008年初，随着市场竞争的日益加剧，旺博科技逐步陷入亏损状态，2008年1-6月累计亏损75.38万元，预计亏损还将继续扩大，如果要实现扭亏为盈，还需要大量的后续投入。

【3】关联方亲属关系：蔡帝娥为王明旺的配偶，王华为王明旺和王威的父亲，王德昌和王林均为王明旺和王威的叔叔，赖杏为王明旺和王威的姑父，王宇为王明旺的弟弟、王威的哥哥，赖友系王明旺和王威七叔王德昌之配偶的弟弟，赖信为王德昌之妻，姚玉雯为董事周小雄妻子的妹妹。

【4】溢价转让价格计算：按照公司2009年11月30日净资产(19,825.30万元)的1.5倍确定每股转让价格为2.10元。

【5】赖信股权来源：赖信136.77 万股来源于夫妻共同财产。王德昌生前未立遗嘱因王 德昌的父母(王顺、陈来英)已经先于王德昌辞世，故王德昌第一顺序的继承人为其配偶赖信、长子王伟强、次子王伟文。然王伟强与王伟文放弃对股份的继承，由此赖信接手了另136.77 万股。合273.54 万股 （1.94%）。

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家电行业2022年行业策略：晓喻新生，迎接黎明

1. 家电行情复盘

1.1. 行情回顾：市场低迷，跑输大盘

家电行业行情低迷，跑输大盘。

从年初至2021年12月1日，家电板块累计下跌23.5%，而沪深300指数累计下跌7.1%，在30 个中信一级子行业中市场涨幅位居第29位。

今年市场结构性行情显著，其突出特点是低碳经济为代表的新能源赛道崛起，带动了光伏、风电、电力设备、芯片、电动车以及上游相关原材料板块表现亮眼；

而后疫情时代下，货币超发和供应链扰动，经济修复带动了化工、煤炭、钢铁和石油石化等周期板块也有较好的市场表现。而衣食住行等相关的消费板块，如医药、食品饮料、家电、房地产和传媒等整体表现不佳。

照明和黑电板块跑赢大盘。

分板块来看市场涨幅，年初至2021年12月1日，中信二级子行业中的照明电工（0.8%）>黑色家电（-0.9%）>沪深300（-7.1%）>小家电（-12.2%）>厨房电器(-15.6%)>白色家电（-29.2%）。白色家电全年跑输沪深300。

除黑电板块外，各家电板块市盈率分位数均处于30%以下。

1.2. 估值：大踏步回调下，性价比逐渐凸显

家电行业估值处于近四年的底部区间。目前中信一级行业家电指数的PE-TTM为18.8，接近于近四年市盈率均值减一个标准差（即16.8），估值处于底部区间。

从主要个股构成上看，多数PE和PB处于30%或更低的历史分位数，PEG普遍低于1.5。在经历过业绩短期调整和估值的大幅回调后，家电行业配置的性价比逐渐凸显。

1.3. 资金配置：基金持仓市值占比断崖式新低

机构家电持仓市值占比创新低。

从2013年至今，全部基金的家电持仓市值占股票投资市值的比例中枢在3.5%-4%之间，历史上低于2.5%的时期发生在2015年的期间。

2021H1这一比例由2020H2的3.57%下滑至2.08%，为近 8 年来的新低。

1.4. 原因探析：消费与周期共振，情绪冰点

消费和周期因素共振，带动估值下滑。今年家电板块整体表现不佳，主要原因有以下五点：

（1）美元超发和疫情修复后的需求回暖，带来大宗商品价格持续上涨，叠加海运紧张，使得家电制造和运输成本压力不断增大。

（2）国内房住不炒和房地产开发进入低谷期，对家电需求造成负面影响。

（3）低碳经济和全球供应链错配，导致新能源产业蓬勃发展，相关上下游产业盈利增速和确定性大幅提升；同时能源结构的调整，也带来了化工和黑色板块的盈利增速大幅改善，股市结构性行情下，消费和医药配置的短期性价比较低。

（4）国内消费升级和消费赛道受到资本青睐，一级资本的涌入加剧了小家电和清洁电器等细分赛道的竞争烈度，行业竞争不断加剧。

（5）持续的疫情冲击，导致2020年海外需求提前集中释放，高基数效应下海外需求有所放缓。

2. 2021年家电行业各子板块回顾

2.1. 2021白电板块：二级市场表现较差，边际改善逐步显现

二级市场表现跌至冰点。年初至2021年 12 月 1 日，中信二级子行业中白色家电板块累计收益-29.2%，大幅跑输沪深 300 指数，白电板块几乎全年跑输大盘。

全部基金白电持仓占股票投资市值比例 1.29%，是 2013 年以来的历史底部，与 2015 年股 灾时期的白电持仓比例持平。

家电行业持续遇冷，边际改善逐步出现。

2018 年-至今，国内家电行业零售额（不含 3C）不断下滑，市场进入深度回调。2021 年 1-9 月份零售额为 6221 亿元，同比增长 8.3%，预计全年零售额同比增速首次转正。零售额边际改善的主要原因是家电价格的上涨，零售量增速仍为负。纵观家电行业的发展，市场从来都是在周期波动中前行，如今价格上升因素主导，量升的因素有望在明后年徐徐展开。

2.2. 2021 小家电板块：外需稳定，新兴品类增速较快

年中小家电表现强于大盘。年初至 2021 年 12 月 1 日，中信二级子行业中小家电和 厨房电器板块累计收益-12.5%和-16.5%，大幅跑输沪深 300 指数；但在 6 月-7 月中 旬，小家电和厨房电器板块领先于沪深 300 指数，主要原因有两点：一是疫情再次 发酵，海外需求有所增长；二是国内 618 销售数据较强，需求改善预期较强。

从经营指标分析，厨房小家电公司业绩分化较大。

苏泊尔、北鼎股份业绩相对稳定，新宝股份、小熊电器归母净利润增速下滑明显。

主要受以下几方面影响：

（1）2020年疫情爆发，厨房小家电需求旺盛，基数较高，2021年居民购买力有所透支。

（2） 受疫情影响，外销出口亮眼，根据疫情恢复情况，产业链有可能回流海外，外销维持高增速存在一定压力。

（3）原材料价格上涨，成本端压力较大。

外需稳定，主要小家电品类出口仍旧向好。

在2020年的高基数效应下，厨房小家电例如烤面包机、电炉、电锅以及烧烤机等每月出口金额同比均保持两位数的平稳增 速；其中7-10月份高增速有所放缓，除了基数效应外，还受日趋紧张的海运影响。 咖啡机和茶壶的出口增速在9月份后再次快速回升，微波炉仅4月份和 8 月份出口 增速较差，多数时间仍保持较强的出口增长。

个人护理和保健方面，电吹风出口景气度较高，主要原因在于国内电吹风产品通过模仿国际高端品牌，产品竞争力增强有关。按摩器具出口仍旧好吃较强增速，电动剃须刀从6月份以后出口增速不断下滑。

2.3. 2021年清洁电器板块：洗地机迅速崛起，扫地机延续高景气

线上渠道规模高速增长，线下渠道单价较高。

2021年1-11月清洁电器线上销额为222.18亿元，同比33.04%，销量为1946.51万台，同比3.85%，行业均价1141元。

2021年1-11月清洁电器线下销额11.13亿元，同比+6.38%，销量为42.84万台，同比-9.21%，均价为2598元，清洁电器规模实现较快增长，主要靠价格带动。

扫地机已成为清洁电器规模最大品类，洗地机规模占比抬升明显。2021年1-11月扫地机销量/销额占比分别为20.77%/42.84%;洗地机作为赛道后起之秀,销量占比同比上升5.57%达7.21%，销额占比同比上升14.37%达19.97%。桶式、推杆式、卧式、拖把等传统品类份额受到挤压。

预计未来随着洗地机新品问世带来份额的进一步提升以及扫地机器人功能集成性和智能性提升带来的均价上涨，两者将共同拉动清洁电器行业的持续增长。

疫情催动叠加懒人经济兴起，国内扫地机器人市场延续高景气。

随着生活节奏加快，懒人经济兴起。作为市面上能够最大程度解放双手的清洁工具，扫地机器人景气度攀升。此外2020年的新冠疫情激发了国内民众对家庭清洁的关注度，刺激扫地机器人渗透率提升。

2021年市场延续高景气。

根据AVC数据，2021M1-M11 扫地机器人线上渠道销售额达到90.97亿元，yoy+29.03%；销售量方面，2021M1-M11实现382.5万台，yoy-9.07%，在去年高基数影响下，增速有所放缓。

行业格局延续高集中态势，龙头有望持续受益。

2021M1-M11，行业销额前五品牌科沃斯、云鲸、石头、小米、美的。前五销额/销量占有率合计分别达88.15%/82.11%，行业集中度持续在高位波动。

我们认为，目前行业正处于成长期，随着更多玩家的加入，未来市场竞争将会更加激烈。龙头企业凭借自身品牌、渠道以及技术优势，有望直接受益于市场增量，进一步巩固市场地位。

2.4. 2021年厨电板块：传统厨电受地产拖累，集成灶公司业绩靓丽

厨电表现优于家电行业，弱于沪深300。年初至2021年12月1日，中信二级子行业中厨电板块累计收益-16.5%，跑赢家电指数8.1%，跑输沪深300指数8.44%。

个股来看，受益于集成灶高景气度，亿田智能涨幅64%，帅丰电器涨幅18%，对指数形成正贡献，受房地产和恒大事件拖累，华帝股份跌幅31%，老板电器跌幅25%，拖累了厨电指数。

厨电市场景气度出现分化。

在地产数据不景气以及市场饱和度过高的大背景下，传统厨电品类2021年销量预冷，同比均出现了负增长。

根据奥维云网数据，2021M1- M11中，油烟机线上/线下销量分别为732.74/140.26万台，yoy-4.55%/-8.56%；燃气灶线上/线下销量分别为 844.34/147.33 万台，yoy-11.34%/-9.99%。而洗碗机、集成灶等新兴品类，则受到了高度的追捧。

2021M1-M11中，集成灶线上/线下销量分别为74.97/2.27万台，yoy+11.62/+44.72%；洗碗机线上/线下销量分别为112.11/23.22万台，yoy-2./+3.56%。

我们认为，厨电中传统品类和地产数据相关度更高，而新兴品类受到地产冲击则较小，未来有望迎来新一轮成长周期。

从经营情况分析，集成灶业绩靓丽，老板电器业绩韧性强。

营收增速方面，亿田智能＞火星人＞帅丰电器＞浙江美大＞老板电器，归母净利润增速方面，火星人＞亿田智能＞帅丰电器＞浙江美大＞老板电器。

净利率方面，浙江美大＞帅丰电器＞亿田智能=老板电器＞火星人。

火星人：集成灶龙头地位稳固，电商线下齐发展尽享行业红利。

早期，公司主要在线上发力，通过大量的营销费用投入来提升产品知名度，抢占线上市场份额。结合近年来的电商红利，公司迅速成为线上龙头，今年双十一期间实现销额4.1亿元， 同比增长55.89%，共销售集成灶4.1万台，同比增长32%，全网销额第一。

今年开始，公司也在加强线下渠道的建设，强调对线下各级经销商的管理和运营，将线下专营店为产品宣传和展示窗口，提升火星人品牌在线下的认知程度；此外公司还通过互联网平台引流到线下经销商，帮助线下门店获客。

我们认为，集成灶电商龙头有望凭借线上流量的优势和产品的知名度迅速打开线下市场，在未来愈发激烈的集成灶行业竞争中脱颖而出，龙头地位愈发稳固。

亿田智能：改革顺利坐二望一，股权激励彰显雄心。

今年 4 月，公司发布公告称孙吉先生上任总经理，随后对公司的管理层和渠道等方面进行了大刀阔斧的改革。

一方面，公司积极引入各方面的优秀管理人才，优化管理结构，提高运营效率；另一方面，公司加强了渠道建设，线上方面聘请了新任电商总监，双十一期间 D2ZK 集成灶单品销售额突破 1 亿元，成为集成灶品类全网第一单品，初获成效；线下方面，主动终止了与业绩较差、规模较小的经销商的合作，并积极招募大商，提升了经销商的质量，线下市占率稳步提升。

此外，公司在九月底推出了股权激励计划，覆盖主管营销的副总经理及核心管理和业务人员，彰显了公司的雄心壮志。

我们认为，公司目前在第二梯队竞争中脱颖而出，稳居市场第二的位置，未来随着公司改革计划的逐步推行，有望逐步缩小和火星人之间的差距。

浙江美大：加强营销布局线上市场，老牌企业有望焕发活力。

作为集成灶品类的先驱者，美大的产品质量得到了消费者的一致认可，但营销推广方便则不尽人意。今年年初，公司制定了两条腿走路的战略，产品品质提高升级和市场发力进步同时进行。

线下方面，公司大规模布局高铁枢纽广告投放、列车冠名，全面触达消费者；线上方面，公司委托专业电商运营机构运营，发挥专业团队的优势，获得了平台和消费者的高度认可和支持。今年双十一中，美大全网销售额突破 2.5 亿元。同比增长 425%，收获颇丰。

我们认为，在产品力的保障之下，加强营销推广后，老牌企业有望迅速抢回原本属于自己的市场份额。

帅丰电器：加强营销品牌力提升，产能逐步释放未来可期。

作为集成灶行业的后起之秀，帅丰品牌力一直是其最大的痛点。但今年公司明显在营销层面加大了宣传力度：先是签约海清为形象代言人、深度植入热播电视剧《小欢喜》，特约赞助《欢乐喜剧人》第七季，还邀请杨迪、黄奕等明星加入上市周年庆暨天猫新品发布会，增加曝光度，也收获了成效，在今年双十一中，帅丰双平台成交额超 17 亿，同比 2020 年增长114%，总成交额排名集成灶品类平台第三名，J2双子星夺蒸烤分体单品TOP1。

我们认为，随着公司品牌力的逐步提升，叠加其智能化工厂逐步的释放产能，公司未来的成长空间值得期待。

3. 2022年展望：迎接新机遇

3.1. 2022年白电板块展望：高端化、套系化、渠道下沉

高端化成为新的增长点。原材料涨价对行业成本造成冲击，在需求尚未提振的情况下，涨价抵御成本压力是必要选项。

而当前国内经济持续发展，人均 GDP 突破 1 万美元，国家提倡扩大内需和共同富裕下，中等收入群体规模不断扩大，消费升级和生活品质改善是未来的核心消费诉求。

高端化的发展，在抵消成本压力的同时还能抓住高端细分市场新的行业增长点，目前该趋势已出现端倪。

以空调市场为例，今年双十一线上和线下渠道高端机型零售份额占比均有提升，这背后既反应了高端的消费需求潜力，也反映了涨价传导的顺畅。

行业竞争加剧，高端化使核心品牌竞争力进一步增强。

目前三白行业已经进入成熟期，龙头品牌和小品牌的市场份额格局基本稳定。

但随着龙头品牌的品牌矩阵不断丰富，高中低价位的不断延伸会进一步蚕食国外品牌与国内小品牌的生存空间，寡头格局进一步强化。

消费者对于套系化的购买诉求不断增强。

根据中怡康的专项调研显示，Z 世代人群对套系家电购买意向较高，其中一线城市及高收入家庭意向更为明显。细分品类来看，套系组合中冰洗空相关产品购买意愿高于其他品类。

渠道发展碎片化，市场下沉是重点。

2010 年以后国内电商渠道的快速兴起，主要原因在于四点:一是国家大规模基建使得网络快速普及，运输效率大幅提升；二是国内人口密度高，单次配送成本较低；三是国内中低端制造业异常发达，可提供的产品种类多，价格低；四是传统的批发和经销体系效率低，难以满足国内消费者的需求。

技术进步下，未来消费者可接触的渠道更加多样，而农村与乡镇人口占比大，家电消费较城镇仍有较大差距，未来下沉市场成为渠道变革的重要着力点。

目前京东、天猫等电商均开始布局线下门店。

3.2. 2022 小家电板块展望：静待成本改善

厨房小家电下半年财务指标均有下滑。受到去年同期高基数、下半年原材料涨价以及海运紧张的影响，厨房小家电主要公司营收同比增速和净利率均有所下滑，其中新宝股份和小熊电器归母净利润同比增速在 Q2 和 Q3 为负。

此外，由于疫情导致线下渠道间歇性受到影响，因此小家电线上品牌竞争不断加剧，产品创新和推广速度放缓，同类竞品模仿速度加快，导致今年新兴品牌销售受到影响。

展望未来，多数厂家开始调高价格来应对成本端压力，而随着上游原材料和海运紧张程度缓解，厂家在成本端改善和销售端增收的情况下，会更有动力加快产品创新和推广。

个护与按摩器需求仍旧旺盛。

按摩器的销售需要线下较好的体验配合，受到去年疫情影响基数较低，而今年下半年受原材料涨价以及海运紧张的影响，但由于高端按摩器毛利较高，因此按摩家电主要公司营收同比增速和净利率仍保持不错的水平，其中倍轻松和荣泰健康财务数据提现韧性。

由于按摩椅和按摩器仍在培育期，因此疫情导致线下渠道间歇性受到影响，短期放缓了行业规模增长和渗透率的提升。

展望未来，随着提价和后续上游原材料和海运紧张程度缓解，厂家会迎来成本端改善和销售端增收，叠加市场渗透率提升下财务状况有望持续好转。

个护方面飞科电器仍保持稳定的发展，主要聚焦国内业务，未来看点主要在于新品电动牙刷的推广力度以及剃须刀的价格提升力度。

3.3. 2022 清洁电器板块展望：行业高景气，价格有向上空间

线上线下价格稳定上涨，推高卖贵趋势仍显著。根据奥维云网数据，2021 年 M1-M11 扫拖一体机销额占比已达 95.92%，双十一自清洁机型销额占比由 2020 年的 16%提升至 75%。随着扫地机器人产品力的持续提升，线上线下均价也稳步走高，形成明显的价格分层。

2021M1-M11 线上均价达 2378 元，同比+702 元；线下均价达 2694元，yoy+634 元。线上售价在 2500 元以下价格段机型的销量和销额占比较 2020 均呈现下降态势，2500 元以上价格段机型占比均实现不同程度提升。3500-3999 元价格段成当前行业竞争主战场。

为拖地提供最优解，洗地机行业快速爆发。

我国家庭的地面装修以地板、瓷砖为主，拖扫吸一体且能够高效处理湿垃圾、混合垃圾的洗地机完美解决了中国家庭的清洁痛点，2021 年行业实现爆发式增长。根据奥维云网数据，2021M1-M11 洗地机市场规模达 148.74 万台/47.1 亿元。

根据淘数据统计，618、818 全球 3C 家电狂欢周以及 双 11 大促期间洗地机表现尤为亮眼。双 11 期间，洗地机销额/销量同比实现了近十倍增长。受益下游旺盛需求，洗地机行业短期内向好无虞。

添可先发优势仍显著，多品牌入局加剧行业竞争。

自 2020 年初打开洗地机市场以来，添可一直占据龙头地位。从 2021 年双十一销额来看，添可洗地机仍然位居同业之首，成交额超 14 亿，同比增长 241%，远超第二名。但份额小幅下滑 5.2 个百分点至 69.8%。

根据淘数据统计，2021M1-M11 洗地机品牌数由 30 个增至 75 个，我们预计未来将会有更多品牌入局，市场竞争将逐渐白热化。

市场分层明显，行业均价企稳。

激烈的市场竞争下，行业出现了明显的分层趋势。

根据奥维云网数据，2021 年双 11 期间，2500 元以下价格段机型与 4000+机型销售额占比同时实现增长，中部价格段机型的市场份额受到两端挤压。其中 4000+机型 销售额占比由 2020 年的 1%剧增至 27%。

添可洗地机一骑绝尘，拉动双十一淘系均价至 3328 元，高端需求快速放量势如破竹。但纵观 2021M1-M10，洗地机淘系均价已由 3087 元下滑至 2104 元。

预计未来中低端性价比机型也将进入放量阶段，市场价格将会继续向下渗透。

3.4. 2022 厨电板块展望：新兴品类大有可为

新品类逆势增长，替换逻辑得到验证。市场对于洗碗机和集成灶需求较强，集成灶替换传统厨电趋势下，即使今年受原材料和房地产行业的不利影响，主要企业如火星人、浙江美大等财务状况呈现大幅改善，营业收入、归母净利率同比增速均较高。

展望未来，行业渗透率会进一步上升利好行业内的龙头企业，同时由于出口占比小，因此海运影响有限。

考虑到后续房地产竣工持续改善和房产税政策的落地，厨电的新品类有望迎来快速成长期。

看好集成灶和洗碗机保持较好增速。

预计未来行业分化加剧，一是新兴品类产品替代作用加强，行业竞争格局出现变化；二是传统品类集中度上升，寡头格局进一步强化。

厨电高端化趋势不变，洗碗机晋升厨房新宠。

随着用户收入水平提升、年龄结构与消费观念变化，厨电市场将向高端化发展。

洗碗机作为新兴品类，具备自动清洗、烘干和消毒的功能，符合当下“懒人经济”需求，快速进入市场，规模增长迅速。

根据奥维数据，2021M1-M11 中洗碗机线上/线下销售额分别达到 43.87/16.11 亿元，yoy+10.2%/11.46%，在今年房地产预冷的大背景下实现了逆势增长。

产品趋势：产品功能不断优化，高价产品占比提高。

目前，高端产品多为嵌入式和水槽式，此类产品符合国人生活习惯，且不占空间，顺应中小户式住宅快速增加的趋势。

随着收入水平提升、年龄结构与消费观念变化，消费者越来越愿意为高端产品的诸多优点买单。

2021年 1 到 11 月，8000 元以上产品线下占比 32.4%，同比提升 8.35%，增长快速；线上占比 6.63%，同比提升 2.8%。我们预计随着线上渠道的完善，洗碗机有望持续快速向高端化发展。

集成化势不可挡，集中式厨房助力需求增长。

目前中国以中小户型住房居多（建筑面积在 144m2 以下），中小户型住房通常面临着空间利用率问题，而集成灶将吸油烟机、炉灶、蒸烤箱、消毒柜等巧妙地结合起来，大幅缩减了所占空间，可较好地满足中小户型节约空间的需要。

百度指数显示线上搜索集成灶的热度自 2015 年起持续超过传统烟灶，并且用户画像方面显示搜索用户年龄层多处于 20-40 岁，也正是如今消费市场的主力军，他们消费意识以及健康意识的升级，使得新增需求所带来的厨电产品消费更倾向于集成灶此类集合化、智能化、一站式的产品。

另外，随着各省出台新房集成灶安装标准，为集成灶预留安装孔，集成灶的需求将进一步增加。

3.5. 大宗原材料价格高位回落，助力成本改善

铜、铝、螺纹钢、塑料等大宗原材料价格上涨，抬高了家电生产成本。自 2020 年 4 月份，大宗原材料价格持续上行，其中，铜、铝、螺纹钢、塑料最大涨幅分别达到 58%、75%、74%、37%。原材料价格上涨，推高了家电产品成本，致使很多家电公司盈利能力承压。

涨价对冲成本压力，也抑制了消费需求。

为了应对成本压力，家电公司也通过终端提价进行了部分对冲。但是价格的上涨，在一定程度上也会抑制需求，叠加疫情反复、天气等综合因素，造成家电整体销量下行现象。

大宗原材料价格高位回落，明年业绩弹性较大。

近期大宗原材料价格有所回落，其中铜、铝、螺纹钢、塑料自高位分别回落 17%、41%、52%、23%。大宗原材料价格回落，成本压力缓解，很多品类已经实现终端提价，展望明年，家电企业毛利率将会改善，释放业绩弹性。

4. 行业逻辑

今年，家电行业受到房地产、原材料价格、海运、芯片、汇率等多方面负面影响，家电公司经营承压，展望明年，我们认为这些因素均会有所改善。

（1）房地产：房住不炒基调不变，为了不触发系统性风险和对经济发展造成负面影响，政策将会呵护房地产稳态发展，房地产稳定将在一定程度上保证家电需求平稳。

（2）明年大宗原材料价格将有所回落，成本压力缓解，且很多家电品类已经实现终端提价，家电企业毛利率将会改善，释放业绩弹性。

（3）海运、汇率、芯片等因素均是短期冲击，明年将会出现缓解。

行业板块：白电：空调和冰洗短期销量下滑，但边际下滑速度有所减缓；考虑到当前政府再次对家电下乡吹风以及房地产政策边际放松，随着年底交房数据有望回升，出口韧性保持，对白电前景仍保持乐观。

行业标的：海尔智家：卡萨帝高端市场地位稳固，套系化发展符合趋势；美的集团：全品类布局，强学习曲线和协同效应，助力多款产品市占率不断提升。

清洁电器：扫地机器人持续热销，高端市场依托旗舰产品提价继续扩容；二线品牌主打性价比，中低端市场需求快速增长，行业渗透率提升长期趋势向好。

行业标的：科沃斯：产品和技术创新持续驱动，先发优势明显；石头科技：海外渠道改革顺利，叠加欧美购物季来临，海外市场有望持续放量。

厨电：洗碗机线下热销，未来仍有较大空间；集成灶产品功能不断丰富、替代逻辑持续增强。行业标的：老板电器，火星人，亿田智能。

5. 行业公司

5.1. 美的集团（000333）：业绩行稳致远，智能化创新更进一步

2021Q3 公司实现营业总收入 2613.42 亿元（+20.57%），归母净利润 234.55 亿元 （6.53%）；扣非后 ROE 为 19.04%，较同期+0.78pct；；ROIC 为 11.36%，较同期-3.85pct。其中第三季度单季实现营业收入 875.32 亿元（+12.66%），归母净利润 84.46 亿元（+4.40%）；毛利率为 24.94%，较同期+0.13pct，环比+1.51pct。

经营业绩保持稳健，库卡经营持续改善。

根据公司数据显示，前三个季度国内收入 yoy+24.7%，海外收入 yoy+15.1%，全年累计新增海外自有品牌销售网店超 3.6万家；2021年 Q3单季国内收入较2020年Q3/2019年Q3同比增长 17.0%/42.5%，海外收入较 2020 年 Q3/2019 年 Q3 同比增长 6.4%/14.9%。

前三个季度公司空调线上和线下市场份额为 34.8%/35.8%，洗衣机线上和线下市场份额为 35.2%/27.5%，冰箱线上和线下市场份额为 18.6%/14.5%。

库卡业务持续改善，前三个季度库卡已接订单 2687.1 百万欧元，yoy+35.3%；销售收入 2359.6 百万欧元，yoy+26.8%；库卡中国已接订单 509.5 百万欧元，yoy+41.1%；销售收入 405.2 百万欧元，yoy+47.2%。

运营效率提升，现金流情况改善。尽管今年原材料涨价和海外疫情，对公司经营造成影响，但目前压力正在边际松动。

公司前三个季度毛利率为 23.8%，同比-1.49pct，环比+0.57pct；Q3 单季毛利率为 24.94%，较同期+0.13pct，环比+1.51pct。前三个季度营业周期 69 天，较同期减少 4 天；存货周转天数 44 天，较同期减少 3 天；前三季度经营性现金流净额 278.97 亿元，yoy+11.52%；Q3 单季经营性现金流净额 77.20 亿元，yoy+16.81%。

智能化创新更进一步。

近期公司发布的物联网操作系统 1.0，是行业内首个基于 OpenHarmony 2.0 开发的分布式操作系统，可为新一代美的家电提供全屋智能化解决方案。

小结：预计公司 2021-2023 年营收增速分别为 15.23%、11.73%、9.78%，归母净利润增速分别为 7.47%、13.88%、14.38%，公司 2021 至 2023 年 EPS 分别为 4.19/ 4.77 /5.46 元。

5.2. 海尔智家（600690）：高端系列抢眼盈利水平走高，Q3 业绩符预期

海尔智家披露 2021 年三季报业绩，2021Q3 公司实现营业收入 583.45 亿元，yoy0.58%；归属于母公司所有者的净利润 30.82 亿元，yoy-12.43%。前三季度公司实现 营业收入 1699.64 亿元，yoy+10.07%；归母净利润 99.35 亿元，yoy+57.68%。

点评：营收业绩亮眼符合预期，同比下滑系上年度业务调整。2021Q3 行业整体景气度下行，公司作为白电龙头企业业绩亮眼，实现营收 583.45 亿元。2020 年公司剥离卡奥斯业务以及海尔电器进行私有化调整，若剔除该部分影响，公司 Q3 营收同比 +9.2%，前三季度营收同比+20.4%。同时，各业务市场份额持续提升，冰箱市占率高居榜首。

随着干衣机、洗碗机等新品类拓宽产品矩阵，有望在未来拉动新增长。

营运效率提升，盈利水平逆势走高。

报告期内，行业原材料价格持续走高，公司通过优化产品结构、精简 SKU 和实施超级工厂项目，实现毛利率逆势攀升。

2021Q3 公司实现毛利率 30.2%，yoy+2.2pct。同时，公司直销员数字化平台建设已经完成，数字化转型平台持续落地。

公司成本控制能力进一步增强，报告期销售/管理/研发费用率分别为15.4%/4.4%/3.7%，剔除奥斯卡业务影响后较去年同期-1.1%/-0.6%/+0.5%。

若剔除卡奥斯业务影响，2021Q3 公司归母净利润同比+14.6%，三季度累计归母净利润同比+60.2%，符合市场预期。若未来原材料价格回落，公司将实现利润进一步高增。

卡萨帝系列势头正劲，海外业务快速攀升。

公司持续推动高端品牌战略布局，2021 前三季度高端品牌卡萨帝贡献收入较 2020 年同期增长 57%。其中卡萨帝冰箱 yoy+46%、卡萨帝空调 yoy+68.6%、卡萨帝厨电 yoy+123%。

海外市场方面，公司逐 步推进全球化布局，2021 年前三季度实现营收同比+16.8%，经营利润率同比+1.7%。

GEA 大滚筒洗衣机、FPA 抽屉式洗碗机等品牌在海外热销，全球市场份额不断提升。

小结：我们预测公司 2021-2023 年营收增速分别为 15.32%、13.21%、10.88%，归母净利润增速分别为 50.66%、24.68%、15.36%。

5.3. 石头科技（688169）：多重压力下业绩符合预期，优质赛道未来可期

2021Q3 实现营业收入 14.79 亿元，yoy+22.88%，归属于母公司所有者的净利润 3.64 亿元，yoy-17.01%。前三季度实现营业收入 38.27 亿，yoy+28.43%；归母净利润 10.16 亿元，yoy+12.98%。

点评：缺芯潮下海运依旧紧张，高基数影响下营收利润基本符合预期。作为较早出海的品牌之一，公司海外业务占整体比重较高。

因此在海运运力紧张和海外需求萎靡的双重不利因素影响下，叠加芯片短缺造成供应链缺货和 2020 年高基数背景，公司 2021Q3 营收增速有所回落，实现 14.79 亿元，yoy+22.88%；实现归母净利润 3.64 元，yoy-17.01%，业绩基本符合市场预期。

研发投入坚持高举高打，盈利能力短期承压。

公司 2021Q3 毛利率 48.50%，yoy-6.26%，系海运费一路走高和原材料成本压力渐显所致。

费用端，Q3 公 司销售/管理/研发/财务费用率为 15.01%/2.10%/7.57%/-1.01%，同比 +4.04%/+0.43%/+1.92%/0.02%。

其中研发投入保持高位，2021 前三季度和 Q3 单季度研发投入 yoy 分别+80.07%/+65.10%。

公司紧抓产品核心竞争力，持续深耕家用扫地机、商用机器人、无线吸尘器领域，创新技术壁垒。研发投入持续加码致盈利能力阶段性承压。

清洁电器长期向好趋势不改，扫地机龙头位于增长新起点。

据 Statista 统 计，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，与发达国家差距明 显，未来市场空间广阔。公司 2021Q3 天猫淘宝渠道销售额 yoy+43.78%， 新品 G10 扫地机双十一预售超 2 万台，首款洗地机 U10 预售超 5000 台。

作为清洁电器行业龙头，公司在享受扫地机行业发展红利的同时有望迅速打开洗地机市场，拉动公司第二增长曲线。

小结：根据公司三季报业绩，我们调整公司 2021-2023 年营收增速分别为 27.59%、23.14%、25.42%，归母净利润增速分别为 12.15%、23.50%、28.98%。

5.4. 科沃斯（603486）：双轮驱动盈利能力提升，行业龙头业绩超预期

2021Q3 实现营收 28.86 亿元，yoy+65.82%；归母净利润和扣非净利润分别为 4.80 亿 元和 4.00 亿元，yoy+307.40%/456.38%。

2021Q1-Q3 公司共实现营收 82.44 亿元， yoy+99.04%；归母净利润和扣非净利润分别为 13.30 亿元和 12.15 亿元， yoy+432.05%/639.04%。

点评：扫地机器人势头正盛利好龙头，双轮驱动公司业绩超预期。

2010 年至今，全 球扫地机器人市场规模年均复合增速超过 20%，叠加如今的消费升级趋势和懒人经 济的兴起，可谓势头正盛。

公司作为最早入场的玩家，龙头地位不可撼动，根据奥维数据，2021Q1-Q3 累计线上、线下销售额市占率分别达到 43.77%、85.7%。

此外，受到自有品牌扫地机器人和添可洗地机业务的双轮拉动，公司 2021Q3 实现营收 28.86 亿元，yoy+65.82%，业绩亮眼超出市场预期，全年增速有望超过 80%。

费用控制良好，盈利能力逆势上涨。

在原材料及海运价格大幅上涨的背景下，公司 2021Q3 实现毛利率 48.0%，yoy+4.6pct；2021Q1-Q3 毛利率实现 49.5%，yoy+8pct。

我们推测是由于公司调整产品结构，主动提高产品价格中枢所致。此外，公司 2021Q3 的销售、管理、研发费用率同比分别-1.67、-0.42、+0.03pct，成本控制良好，最终 2021Q3 公司实现归母净利率为 16.65%，yoy+9.87pct，盈利能力逆势提升。

新款旗舰 X1 预售亮眼，全面布局未来可期。

家用机器人方面，公司在九月推出了年度新款旗舰机型 X1，其基站功能、导航避障和清洁能力均处于行业领先，此外还搭配了 AI 语音助手 Yoki，实现了扫地机器人产品的多维进化，双十一的预售数据也是遥遥领先全行业。

洗地机公司则继续扩产，于 10 月公告称投资 10 亿元用于建设“添可年产 1200 万台的高端制造项目”。

此外，公司于十月底推出全新智能传感 品牌“KRUISEE 氪见”，向服务机器人领域进军，全面布局未来可期。

小结：我们预测公司 2021-2023 年营收增速分别为 80.83%、30.81%、27.99%，归母净利润增速分别为 213.75%、32.30%、31.94%。

5.5. 老板电器（002508）：三季报业绩符合预期，盈利能力略有下滑

2021Q3 实现营业收入 27.4 亿元，yoy+13.65%；归母净利润 5.5 亿元，yoy+8.14%； 扣非净利润 5.4 亿元，yoy+7.72%。2021 年前三季度共实现营业收入 70.7 亿元， yoy+25.68%；归母净利润13.4亿元，yoy+19.56%；扣非净利润12.9亿元，yoy+22.15%。 点评： 多品类布局完善，营收符合市场预期。2021Q3 行业整体景气度下行，公司作为行业 龙头，实现营业收入 27.4 亿元，yoy+13.65%，qoq+13.33%。

根据 AVC 监测，公司传统品类油烟机和燃气灶线上线下份额仍保持行业首位；嵌入式品类和洗碗机线下份额居行业前二，线上份额增速全面领跑行业。

其中 2021M9公司洗碗机、嵌入式复合机份额同比约+3.30%，至7.58%/19.39%。

预计随着二三品类放量，公司竞争优势将进一步扩大。

费用控制良好，盈利能力下滑承压。2021Q3 公司毛利率为 55.68%，yoy-4.34%，较 Q2 有所下滑，系上游成本压力逐渐显现所致，短期承压。销售/管理/研发/财务费用 率为28.1%/3.3%/ 3.2%/-2.4%，yoy-2.5%/+0.1%/ -0.1%/+0.1%。

在良好的费用管控下，2021Q3 单季净利率 20.34%，同比-1.22%，qoq+2.58%；实现归母净利润 5.5 亿元，yoy+8.14%。若未来原材料价格回落，公司盈利能力有望恢复。

精装套系化率提升，工程渠道优势明显。

根据国家统计局数据，2021 前三季度房屋竣工面积 yoy+23.4%，商品房销售面积 yoy+11.3%，预计四季度下游需求将维持平稳较快增长。公司定位高端，随着精装套系化率的进一步提升，有望持续受益于高毛利工程渠道增量，实现快速突破。

小结：预计公司 2021-2023 年营收增速分别为 16.87%、13.68%、11.11%，归母净利润增速分别为 17.34%、14.12%、14.25%。

6. 风险提示

房地产政策变化，需求不及预期；原材料价格波动

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五洲特纸：以纸代塑大时代下，高成长纸基材料领军企业

1 特种纸中的食品包装纸龙头

深耕特种纸中的食品包装纸，产能瓶颈打开，进入高速成长期。

五洲特纸于 2008 年 1 月在浙江衢州成立，2020 年 11 月登陆上交所。

公司专注于特种纸研发、生产及销售，经过十余年的产业深耕，现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸五大系列产品，是食品包装纸细分领域最大生产厂家，属于公司优势拳头产品，同时公司在多个细分赛道排名居前。

目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，建成 7 条原纸生产线，并有50万吨食品包装纸已于2021年12月9日投产，预计到今年年底将形成135万吨原纸总生产能力，优势产能获得跨越式提升。

复盘公司发展历程，可主要分为三个阶段：

（1）2008-2016年发展初期：

特种纸业务初具规模，省外扩张产能2003年赵氏家族创立浙江五星进入特种纸领域，2008 年衢州五洲特种纸业有限公司成立，期间位于浙江衢州的两个生产基地共积累产能 34.7 万吨，业务初具规模。2014年江西五星成立开启省外布局，公司通过投资建设位于江西九江的第三基地实现进一步产能扩张。

（2）2016-2020年整合重组期：

产能规模有序扩张，资产重组冲刺上市 2016 年，江西五星“年产 110 万吨特种纸项目”开工建设，15 万吨格拉辛纸生产线和 5 万吨转移印花纸生产线已分别于 2018 年 12 月、2020 年 4 月建成投产。为计划上市，于 2016 年将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司，2017 年将浙江诚宇、森远贸易重组为全资子公司，并在2018年整体改制为衢州五洲特种 纸业股份有限公司。

（3）2020年至今加速成长期：

上市推动加速扩产，产品矩阵持续拓宽2020年11月，五洲特纸在上交所挂牌上市，融资渠道拓宽。2021年2月，全资子公司湖北祉星纸业有限公司成立，年产660万吨浆纸一体化项目预启动。3 月，江西五星30万吨特种文化纸产线建成投产，同时50万吨食品包装纸生产线已于12月9日建成，产品线愈发丰富，公司成长势头强劲。

上市以后新产能加速投放，进入高速成长期。

收入方面，2016-2020年，公司营业收入为 16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 亿元，四年 CAGR 达 12.59%；2021年前三季度公司实现营收 26.84 亿元，同比增幅高达 35.72%。

公司营收规模的增长主要来源于新增产线投产以及产能爬坡。

归母净利润方面，2016-2020年，归母净利润为 1.03/1.72/1.65/1.99/3.39 亿元，四年 CAGR35.25%；2021年前三季度公司归母净利润达 3.14 亿元，同比增幅 28.69%。

预计随着文化纸产线产能爬坡、50 万吨食品包装纸建成投产，公司业绩有望持续增长。

收入结构来看，食品包装和格拉辛纸是最主要收入来源。

2016-2020年，食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转印纸及四块业务构成公司主要营收，2020年其营收占比分别为56.3%/33.57%/2.66%/5.51%。

2019年江西五星格拉辛纸产线投产后，格拉辛纸营收占比开始稳步上升，成为公司目前主要收入增长点，与食品包装纸形成共同支撑。2021年 3 月公司 30 万吨特种文化纸投产，截至 2021 年 6 月底已实现营收 1.96 亿元，占比 11.92%。

此外，公司近年来积极开拓海外市场，2016-2020年境外收入占主营业务收入比分别为 6.11%/6.07%/8.85%/11.53%/8.57%，公司产品主要出口至印度、马来西亚、韩国。

主要成本为木浆，公司通过主动管理平抑利润率波动。

成本中原材料占比常年维持 79%以上，其中木浆占比常年维持70%-75%，低位囤浆增厚利润空间。特种纸对木浆要求较高，通常使用海外进口的优质针叶浆、阔叶浆等。

公司生产成本中79%以上来源于直接材料，而直接材料中又以木浆为主，占比约为70%-75%。故进口木浆价格的波动将显著影响公司的盈利空间。

复盘公司近年来毛利率走势，2018年浆价大幅上涨拉低整体毛利率，2019-2020 年浆价回落至低位横盘整理，公司盈利能力相应得到修复。20Q4-21H1，浆价再次大幅上涨，但公司在 2020 年浆价低位时提前进行了充足的木浆储备，2020年公司存货中原材料储备达到 3.74 亿元，同比增长 217.52%，使得公司在 21H1 仍能保持较高的毛利率水平（25.03%）。

21Q3，随着低价木浆耗用见底，高价浆在生产中的占比提升，成本上涨导致毛利率承压，21Q3毛利率下滑至11.07%，同比-7.01pct。

成本端敏感性分析：

直接材料每波动 5 个点，毛利率反向波动约 3 个点。以 2020 年度财务数据为基础，假设其他条件均不发生变化，公司直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析如下。

分产品来看，产品间细分市场供需关系差异导致毛利率走势分化。

公司毛利率贡献主要来源于食品包装纸，由于各类产品细分市场供需关系不同，因此不同产品毛利率波动的幅度和趋势存在一定差异。

具体来看：

1）食品包装纸：优势拳头产品，毛利率近年稳步增长。

毛利率走势基本与公司综合毛利率走势吻合，食品包装纸下游需求近年持续保持较快增长，行业竞争格局较为稳定。截至 21H1，公司食品包装纸产能 28 万吨/年，产能利用率 96.64%，产销率 93.2%，近年产能利用率持续维持高位。

2）格拉辛纸：伴随产能爬坡，毛利率加速提升。

2019 年公司格拉辛纸毛利率下降主要系江西五星格拉辛纸产线于2019年上半年投产，当年尚未满负荷生产，产品单位成本较高，产能利用率较低导致。2020年，随着江西五星格拉辛纸生产线产能逐渐释放，规模效应导致公司格拉辛纸毛利率有所提升。截至 21H1，公司格拉辛纸产能 21 万吨/年，产能利用率 67.71%，产销率 87.62%。

3）描图纸：描图纸产品毛利率最高，主要因下游需求较为稳定。

且国内描图纸生产企业较少，近两年个别生产厂商因种种原因退出市场，剩余描图纸生产企业议价能力增强所致。截至21H1，公司格拉辛纸产能 0.7 万吨/年，产能利用率 86%，产销率 94.88%。

股权稳定集中，家族核心成员参与公司管理。

公司是家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。

创始人赵磊直接持有公司 29.90%的 股权，并通过员工持股平台宁波云蓝间接持有 0.14%的股权，目前担任公司法人、董事长及总经理；赵云福、林彩玲现任公司董事，直接持股比例分别为 15.29%、12.51%；赵晨佳直接持有公司 19.82%的股份。

赵云福与林彩玲系夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨佳系夫妻关系。4位控股股东合计持股77.52%，股权较为集中，对公司控制能力强。

以创始人为核心，年富力强的技术团队。

公司管理层的特色，是拥有一支以创始人为核心，经验丰富的生产和研发团队，核心技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新有深刻的理解和认识，团队专业涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研发，通过进口二手设备进行技改，降 低固定资产投入以及生产成本，以技改能力形成极强壁垒。

公司董事长、总经理赵磊在造纸行业从业多年，作为核心技术人员亲身参与设备技改，积极拓展引进康师傅等大客户，现年 38 岁，核心管理层年富力强；副总经理徐喜中、张宴臣作为核心技术人员，在造纸行业拥有丰富的技术经验和管理经验；公司董秘兼财务总监张海峡有多年金融从业和公司董秘经验。

2 赛道高景气，客户高壁垒特种纸：研发生产以及客户构筑双重壁垒

特种纸：

造纸行业中的特种兵，基于下游用途特殊、生产难度大，定价体系与普通大宗纸品有明显区别，具备自主定价而非完全市场供需定价的特点。

特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，1969年《工业及特种纸》一书中，把具有特殊性质、适合特别部门应用的纸种，归纳为特种纸，是造纸工业中的高科技产品，一般是经过特殊的抄造工艺、或添加特殊的原料、或特殊的工序（涂布或复合或加工），生产出满足特定用途的纸张。

通常，特种纸相比工业大宗纸品具有以下特点：

（1）独特技术和专门制造，对生产设备要求高，技术难度大，资金投入多，附加值比较高；

（2）用途的针对性较强，与普通纸相比市场容量偏小；

（3）具有独特的性能，客户是专业化的。特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，9 年 CAGR达到13.32%的水平。我国特种纸行业起步较晚，但较高的盈利水平和广阔的市场前景推动了整个产业链的迅速扩张。根据中国造纸协会数据，2019年我国特种纸及纸板生产量 709 万吨，同比增长2.01%；2010-2019年产量 CAGR 为 13.32%，且期间内特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。

食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸是我国主要特种纸品类。

特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。

2019年我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为55.38%，为我国特种纸的主要品类。

从竞争格局来看：

（1）行业以中小型企业为主，山东、浙江两省为重镇。

国内特种纸厂家多以中小企业为主，且主要分布在山东、浙江、河南、江苏、广东等地区，以上地区的特种纸产量合计占全国特种纸总产量九成。

（2）低端市场同质化竞争激烈，中高端市场逐渐形成以品质为导向的竞争。

虽然行业中参与者多以中小型企业为主，但经过近几年激烈的市场竞争和产业的快速升级，市场竞争格局也出现分化。

目前国内仅有少数具有规模的特种纸企业进行高品质特种纸的研发生产，行业竞争主要体现在产品品质等方面，如产品适印性、遮盖性、色牢度、批量稳定性等方面。在我国特种纸日趋细分化、专业度要求提升的趋势下，产品结构逐步向中高端倾斜。

出口成为亮点，特种纸出口量近10年增长CAGR达17%。

当前特种纸行业技术及装备水平均有大幅提高，从过去的主要依靠进口到目前的主要特种纸产品均已实现了国产化。

根据中国造纸工业年度报告数据，2009年之前特种纸主要依靠进口，出口份额较低；2009 年特种纸首次实现净出口，之后每年逐渐扩大出口顺差。2020年我国特种纸出口量达到了97 万吨，同比增长 2%。我国特种纸净出口量 10 年间 CAGR 达到 16.7%。

全球目前有 2000 多种特种纸，而且每年新增上百个品牌，我国特种纸品种仅有 600 多种。因此，提高产品技术含量、拓展特种纸细分纸种，实现全面进口替代将为我国特种纸行业提供较大增长空间。

特种纸中的食品包装：空间大、高增长的优质细分赛道

全球以纸代塑大趋势下，纸基材料是性价比最合适的替代材料。2020 年史上最严“限塑令”出台，要求重点城市的公共场合及全国餐饮行业禁止使用一次性不可降解塑料制品，同时 2022-2025 年禁止范围将逐步扩大至全国，并推广使用纸袋、纸盒等非塑料制品作为替代。

除我国之外，其他国家和地区近年来也纷纷发布或收紧限塑令，限塑是全球性的的不可逆趋势。纸基材料具有原材料资源丰富、成本低、产品易回收降解、无污染的特点，是性价比最合适的替代材料。

我国食品包装特种纸行业空间大、增速高。

食品包装是特种纸中的第一大细分领域，2019 年占比接近 26.2%。

近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。

食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。

具体来看：（1）食品级白卡替代塑料包装的空间巨大。食品级白卡相对于一般的白卡而言，对纸张质量要求更高，因此除了作为食品包装外，还可以应用于对人体安全及卫生要求较高的产品包装上，如医疗、日用消费品等方面。

具体来看：1）食品卡替代传统的食品塑料外包装。

以外卖包装为例，目前商家包装材料仍以塑料为主。

2019 年全国外卖平台订单约 143 亿单，按平均每单消耗 3.27 个一次性塑料餐盒计算，年度塑料盒消耗量为 469 亿只。假设单个纸包装餐盒克重 20g，则外卖塑料餐盒的替代需求为 94 万吨食品卡需求，带来需求增量 12.6%。

此外，根据《关于进一步加强塑料污染治理的意见》要求，到 2025 年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。

根据测算可得，若 2025 年外卖盒白卡纸渗透率达到 70%，则食品白卡纸需求量为 145 万吨。

2）连锁快餐、新式茶饮等市场的规模扩张推动食品包装纸的需求不断增长。

近年来快节奏城市生活下，连锁快餐、新式茶饮等逐渐成为餐饮的新兴趋势与潮流。

国家统计局数据显示，202-2019年我国连锁快餐行业收入 CAGR 为 6.35%，门店数量也由 2012 年的 1.04 万个增加至 2019 年的 1.87 万个。

同时，以麦当劳、肯德基等为代表的西式餐饮巨头在我国门店数量也在不断增加。

未来随着国际快餐行业企业在我国门店数量的进一步增加以及我国本土连锁快餐企业的快速发展，餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求量将进一步增加。

消费升级趋势下，冲调类饮品（咖啡、新式茶饮）作为休闲社交的重要方式近年来得到了快速发展。

以咖啡为例，根据沙利文发布的《2020年中国新茶饮行业发展白皮书》，2019 年中国咖啡市场规模达到 678 亿元，预计 2025 年，中国咖啡市场的规模将达到 2,280 亿元；2015-2019 年国内咖啡店市场规模由 197 亿元增长至 500 亿元，CAGR 为 26%；预计 2019-2025 年，中国咖啡店市场将增长至 2,107 亿元，CAGR 将达到 27%，具有较大的市场空间。

而此类饮品的外包装主要为纸杯，冲调类饮品市场规模的快速扩大，将直接带动食品包装纸（纸杯纸等）需求的增加。

3）除食品外包装外，经涂布后的食品白卡可用于电子、化妆品、药品等消费类包装纸。

相较未涂布的食品包装纸，涂布食品包装纸具有更好的印刷效果，可广泛应用于日用品、消费类电子等产品的外包装。此外，由于以食品级原纸为基础，相较于非食品级产品，该类产品健康、安全、环保特性更加明显。

随着电子消费类产品更新换代的步伐不断加快，电子消费类产品销量的提升将带动配套包装市场的增长。

另外，根据国家统计局的数据，2020 年中国日用品类零售总额达到 6,504 亿元，同比增长 7.5%，化妆品类零售额达到 3,400 亿元，同比增长 9.5%。

随着居民生活水平的不断提高，消费类产品不断丰富，其对包装的需求量也将随之增长。食品级白卡还可应用于药品包装。

随着人口老龄化进程加快，新药品开发力度加大，社会医保体系不断健全，我国医药工业将继续保持一定的增长。

根据国家统计局的数据，2020年，中国中西药品类零售总额达到5,355亿元，同比增长7.8%。医药行业规模的增长将带动药品包装纸需求的增长。根据《中国包装》的数据，2019 年我国医疗包装原纸产量16.18万吨，同比增长17%，2015-2019年中国医用包装纸CAGR高达20%。

（2）格局角度：相比社会卡，食品卡竞争格局更优。

白卡纸按用途分类可分为社会卡、烟卡和食品卡。社会卡占比约61%，主要用于酒类、药品、消费电子、化妆品包装；烟卡占比25%，主要用于国内卷烟包装；食品卡占比约14%，应用于各种食品级包装，以及对人体安全及卫生要求较高的产品包装上。

总结来看，食品卡相比社会卡具有价格波动幅度小、客户粘性大且价格敏感度低、产品质量要求高等特点，使得食品卡 1）竞争更关注产品质量与客户壁垒，而社会卡竞争往往集中在价格上。2）纸价波动幅度小于大宗白卡纸。

对比博汇纸业（以生产社会卡为主）的白卡纸业务与公司食品卡业务年度毛利率走势，可以发现2018年后五洲特纸的食品卡毛利率显著高于社会卡毛利率；对比大宗白卡与公司食品卡年度均价走势也可发现食品卡相比大宗白卡纸价的波动幅度更小；对比木浆均价走势，可以发现在浆价下降时，食品卡均价下降幅度远小于浆价与大宗白卡纸价的降幅。更优的竞争格局使得食品卡均价波动幅度小，从而在一定程度上保障毛利率的稳定性。

公司在食品包装纸持续深耕，生产、销售构筑核心壁垒

行业格局：规模超百万吨，特种纸企业将持续主导。食品级卡纸（下称食品卡）下游主要用途为方便面面碗、咖啡杯、打包盒餐类，目前未涂布类食品卡市场规模约在110万吨左右，且处于快速增长中。当前食品卡细分领域内规模纸企主要有五洲特纸、太阳纸业、宜宾纸业、仙鹤股份等。

市场参与者主要分为两类：

第一类是以五洲特纸、仙鹤股份为代表的特种纸企业；第二类是老牌大宗纸/白卡纸企，代表公司有太阳纸业、晨鸣纸业和博汇纸业等。

特种纸企业将持续维持主导，主要基于：

1）特大型纸机难以形成成本优势，食品卡模式基本为以销定产，规格型号繁多，需要小批量多批次排产；

2）下游客户不同，食品卡客户对自身品牌及包装安全高度重视，同纸基供应商多为长期合作，定制化开发，需要较长时间积累。公司是食品卡纸细分领域龙头。

截至 2020 年底，公司食品卡（未涂布类）产能为 28 万吨，对应市场 110 万吨规模，约有近 30%市占率。

在建产能中，江西五星基地 50 万吨食品包装纸已于2021年 12 月 9 日投产，公司2021年底总产能将达到 78 万吨；此外公司的 20 万吨液体包装纸项目将于2023年下半年投产。

高客户壁垒：深度绑定康师傅、统一等大客户。

食品包装纸行业的壁垒不仅在生产技术端，还体现在客户端。

下游大客户因对其自身品牌的重视和对食品包装安全的考虑，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，考核期较长。且一旦达成合作协议往往是长期且大批量的订单，轻易不会更换供应商。

公司下游客户主要是工厂客户，且为大型高端企业客户。

经过 10 年的客户开拓积累，公司与康师傅、统一等大客户达成了长期且稳定的合作。

根据网站交流信息，以康师傅为例，康师傅 90%以上的面碗用纸采购量由公司提供。近年来康师傅+统一的合计销售占比均超过 20%。

方便面等方便速食销售回暖，大客户 SKU 众多，具备纸基替代潜在空间。

方便面需求自 2016 年后开始回暖，2020 年疫情爆发刺激方便面等方便速食需求增长，全球方便面需求量上涨至 1165.5 亿份，较 2016 年增长了 19.59%。我国是全球方便面消费量最高的国家，2020 年国内方便面需求量占全球约 39.76%的份额。

根据弗若斯特沙利文公司预测，2021年中国方便面市场规模将达到 937 亿元，2016-2021 年 CAGR 约为 2.9%，中国方便面市场规模整体呈现量价齐升的趋势。

根据欧睿数据，2010年到2020年，我国方便面零售价格由 18.38 元/kg 提升至 29.84 元/kg，CAGR 为 5.0%。

而容器面作为方便面中的中高端产品，自2012年以来，在整个方便面市场中的份额不断提升，预计2021年容器面占整个方便面市场的 48.90%，市场规模将达到 458 亿元。

容器面生产企业将迎来行业发展机遇，而作为其直接原材料的面碗纸的市场需求量也将持续增加，市场前景良好。

3 产能跨越式增长突破瓶颈，进入加速成长期

公司资本开支逐年提升，助力产能扩张的有序进行。公司自2016年以来资本开支逐年提升，由2016年的 0.78 亿元提升至2020年的 3.15 亿元，四年CAGR高达45.2%。

2021年为公司产能投放大年，前三季度公司合计资本开支达到4.91亿元，是2020年全年的 1.6 倍。与友商相比，公司资本开支力度处于行业领先水平，也保障了公司产能顺利扩张。

三大生产基地合计约 135 万吨产能，预计2022年产量将突破百万吨。

目前公司拥有五洲特纸（本部）、浙江五星和江西五星三大生产基地，预计2021年底产能 合计 135 万吨。其中包含 78 万吨食品包装纸、21 万吨格拉辛纸、30 万吨特种文化纸、5 万吨转印纸和 0.7 万吨描图纸。

2021-2023年是公司产能的集中释放与爬坡阶段，根据公司 IPO 募投项目与可转债项目披露的投产后预期产能利用率，我们预计公司2021-2023年每年可实现 64.4、107.02 及 130.55 万吨产量。

食品包装今年产能利用率维持高位，具备一定供给缺口。

公司近年来产能利用率、产销率已近饱和，以食品包装纸为例，2017-2020年公司食品包装纸产能利用率分别为96.79%、99.50%、102.20%和93.57%。（2020年产能利用率下滑是因为当年有新增产能投产处于产能爬坡期）。

产销率分别为99.2%、99.6%、101.9%和100.6%。公司产能利用率饱和、产销率良好，具备一定供给缺口。

新增产线及项目：

（1）江西五星 50 万吨食品包装纸项目。

50万吨食品包装纸可在目前食品包装纸的基础上新增涂布工艺。涂布类包装纸具有更好的印刷效果，可广泛应用于食品、医药、消费类电子等产品的外包装，市场用途更加广泛。此外，公司现有客户中有较大的涂布类需求，因此涂布类食品卡投产后，可以通过挖掘现有客户产能消化。

（2）浙江 20 万吨液体包装项目。

20 万吨液体包装纸项目定位液包高端用纸，较一般的食品包装在挺度、防水、防潮、防渗透等方面具有更为优异的表现，更能适应液体类产品的包装和存储。此次投建项在积极满足现有客户的需求（康师傅、统一均拥有规模较大的饮料业务）的同时，也将积极开拓新的用户，进一步提高公司在食品包装市场的渗透率。

以销定产+订单充足保障公司产能消化无虞。

公司主要为客户提供定制化产品，采取以销定产的经营策略。此外，公司在手订单充足，产品平均产销率达96%。以销定产+订单充足使得公司得以保持相对较低的库存商品水平，以及较高的订单覆盖率，从而保障新增产能的消化。

截至2021年 6 月末，公司订单覆盖率为 141.88%。

4 杜邦分析：ROE维持行业首位

ROE 行业第一，常年保持20%以上水平。

公司ROE自2016年至今连续保持行业第一，且稳定在20%以上。2020年公司ROE为25.11%，其他四家特种纸上市公司ROE平均值为10.63%。公司ROE水平显著高于行业平均值。

生产效率是公司高 ROA 的关键。

横向对比：较高的资产周转率奠定高ROA水平根据杜邦分析，ROE=ROA*权益乘数，2020 年公司ROA为16.17%，其他四家可比公司ROA平均值为8.33%。

进一步拆分ROA，又可拆解为总资产周转率*销售净利率，公司销售净利率整体处于行业中游水平，2020年公司销售净利率仅为12.85%，低于华旺科技的16.07%和仙鹤股份的14.85%。故高ROA主要贡献来源于公司较高的资产周转率。

坚持产线自研，维持较高的资产周转率。

近年来基于公司提前购置设备等生产资料，资产周转率略有下降，在产能爬坡后有望转折回升，在行业内具备明显相对优势。

能够实现这一目标的核心在于公司拥有一支以创始人为核心，稳定的涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研发等各个方面的专业团队。通过对引进二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的。

纵向对比：全方位降本增效带动销售净利率增长由公司自身近年来杜邦拆解可知，权益乘数方面，公司权益乘数逐渐降低，资本结构得到持续优化；总资产周转率方面，公司近年产能与规模的不断扩张导致总资产规模提升，相应总资产周转率略有下滑，但仍保持在较高水平；销售净利率方面，体量的增长也使得规模优势不断凸显，且公司综合管理能力优异，降本增效执行有力，使得公司销售净利率稳步增长。

其中，公司降本增效成果显著，体现在：

（1）人均创收、人均创利水平并列行业首位。

截至 2020 年，五洲特纸员工总数为 921 人，其中生产员工为 687 人。公司近年来无论是人均创收还是人均创利均领先于行业，2020 年公司人均创收为 286.07 万元，人均创利为 36.76 万元。

（2）费用管控优秀，期间费用率维持较低水平。

公司费用管控良好，期间费用率一直维持行业较低水平，期间费用率整体保持在7%-8%水平。

具体来看：

1）销售费用：由于公司下游客户集中度较高且相对稳定，相比友商无需进行大规模的市场开拓，且配备的销售人员较少，故公司销售费用率低于行业平均水平。

2020年，销售费用率下降主要因为会计调整将运费移至成本；

2）管理费用：为提高管理效率，公司实行集团化的协同管理模式，即母子公司的财务、行政等事项均由总部统一管理，内部工作的高协同度降低了公司的管理费用；此外，公司办公场所较为集中，办公楼账面价值较低，折旧费用相应偏低，导致公司管理费用率低于同行业可比上市公司平均水平；

3）研发费用：公司研发费用偏低主要系公司拥有十多年的生产积累，储备了成熟的生产工艺和技术；且公司产品种类较少，未来随着公司生产规模扩大、产品品类丰富，研发投入将进一步提升。

4）财务费用：公司上市前由于融资渠道单一，资金需求缺口主要来自银行借款，导致公司财务费用率高于友商平均水平；2020 年至今，随着公司 IPO 募集资金的到位，以及人民币兑美元汇率走强，汇兑收益较大，导致财务费用大幅降低。

5 盈利预测与估值探讨

盈利预测：我们对公司主营业务，即食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸以及特种文化纸 2021-2023 年的业绩表现进行了预测。

具体来看：

（1）食品包装纸：

公司江西 50 万吨食品包装纸项目已于 2021 年 12 月投产，预计 2022 年开始产能爬坡逐渐放量。预计 2022 年公司江西 50 万吨食品纸项目产能利用率为 70%，2023 年实现满产满销。另外 20 万吨液体包装纸项目预计 2023 年下半年投产。

（2）格拉辛纸：

公司未来三年内暂无格拉辛纸的新产能投建计划，故未来三年产能以 2020 年底为准（21 万吨）。公司最近一期格拉辛纸投产在 2019 年，经过近两年的产能爬坡预计 2021 年能够实现满产。

（3）描图纸与转移印花纸：

公司这两类产品产能较小，且未来三年暂无新增产能投产计划。描图纸市场竞争格局优化，公司议价能力有所增强，且根据历史数据来看公司描图纸业务无论是产能利用率还是产销率已经饱和，故预计未来三年描图纸业务能依旧延续满产满销状态。转移印花纸经过两年产能爬坡，我们预计 2021 年产能利用率能达到 95%左右，2022-2023 年保持在 95%以上。

（4）特种文化纸：

公司 30 万吨特种文化纸项目于 2021 年 3 月底投产，投产首年预计产能利用率为 60%左右，2022-2023 年预计产能将持续爬坡。

营收与利润规模处于行业中游，净利润四年 CAGR 达 34.6%。公司营收与归母净利润体量均在特种纸行业中处于中游水平，2020 年实现营收 26.35 亿元，2016- 2020 年的四年营收复合增速为 12.6%。

伴随产能逐渐释放，21Q1-3 收入实现 26.84 亿元，前三季度合计收入已超去年全年。2020 年公司实现归母净利润 3.39 亿元，四年 CAGR 高达 34.6%，公司净利润增速亮眼。

当前估值接近历史最低水平。

从 2020 年末至今，公司 PE-TTM 走势保持震荡下行，当前 PE-TTM 为 17.96X（2021/12/13），历史平均估值为 23.1X，接近历史低点。

公司 2021 年是产能投放大年，2022-2023 为产能爬坡阶段，公司高成长预期以及壁垒认知差待修复。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.29/6.96/9.22 亿元，同比 +26.7%/62.4%/32.4%，增速跑赢行业，对应 PE 分别为 17.1X、10.5X、8.0X。

从行业比较角度，根据市场一致预期，文化纸龙头太阳纸业 21-23 年 PE 分别为 9.2X、8.2X、7.5X，特种纸中，仙鹤股份对应 PE 分别为 21X、18X、15X，华旺科技由于市场给与地产链估值，对应 PE 分别为 11.5X、9.7X，8.3X，公司估值在绝对和相对位置，具备高安全边际以及较大修复空间，首次覆盖给予 2022 年 17X 的 PE。

风险提示：

行业竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险、产能建设不达预期风险等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕户外露营景气细分赛道，牧高笛：内销放量外销稳健成长可期

1. 牧高笛：秉持专业露营理念，打造户外产业优质品牌

1.1. 深耕专业露营赛道，提供多场景穿着体验

牧高笛户外用品股份有限公司成立于2003年，主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发、设计、生产和销售。

公司同时经营自有品牌牧高笛的品牌运营业务以及露营帐篷OEM/ODM业务。

品牌业务以国内市场为主，不仅满足露营专业人士、户外爱好者的专业设备与服装需求，也为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；OEM/ODM业务为全球客户提供帐篷产品的研发生产服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

坚持专业露营品牌定位，开拓多元穿着场景。

牧高笛坚持“露营专业主义”，拥有美学、人与自然和谐、功能、友善、可持续的品牌理念，旗下拥有大牧、小牧两个品牌，主要面向国内市场。

1）大牧：主品牌大牧主打专业露营。

从2003年的“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、户外爱好者打造舒适、安全、精致的可移动空间。

2）小牧：子品牌小牧是延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌。

小牧以“科技、时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，不论自然户外、城市户外，还是室内休闲，都能“一衣穿行”，为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验。

此外，公司从事OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

1.2. 股权结构相对稳定，管理团队从业经验丰富

公司股权结构稳定，控股股东持股比例高。

公司前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司（控股股东为陆暾华）与浙江嘉拓投资管理有限公司（控股股东为陆暾峰），持股比例分别为53.14%、11.63%，共占总股本比例近65%。

两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了《一致行动协议》，同为公司实际控制人。

公司自2017年上市后，大股东宁波大牧投资有限公司从未减持，二股东浙江嘉拓投资管 理有限公司由12.3%减持至11.63%。

公司管理层团队稳定，从业经验丰富。

董事长陆暾华先生近五年一直担任牧高笛户外用品股份有限公司董事长、总经理；副董事长陆暾峰先生最近 5 年一直担任公司副董事长、副总经理。其余成员亦有相关工作经历。陆暾华、陆暾峰为公司实控人，杜素珍持有公司股份4.71万股，确保管理团队稳定。

1.3. 公司营收增长稳健，营运能力稳步提升

1.3.1. 户外露营兴起带动收入高增，境外 OEM/ODM 业务加速拓展

2016年以来公司营收快速增长。21Q1-3，公司营收7.24亿元，同比增长41.8%。2016-2020 年，公司营收从2016年的4.31亿元增长至2020年的6.43亿元。

2020年，公司营收同增达21.4%，主要系2020年参与户外露营的人数与频次增长，进而带动户外露营用品需求的增长所致。

疫情压力之下，公司归母净利润保持增长。

2016-2019年，公司归母净利润从 0.47 亿元减少至 0.41 亿元，扣非归母净利从 0.50 亿元减少至 0.28 亿元。2020年、21Q1-3 公司归母净利润分别为 0.46 亿元（同比+12.7%）、0.71亿元（同比+44.2%）；扣非归母净利分别为 0.31 亿元（+10.7%）、0.61 亿元（同比+44.4%）。

图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润（亿元）及同比

图 5：2016-2021Q3 公司扣非归母净利润（亿元）及同比

分产品看，公司帐篷及装备类产品在营收中占比最高，且有提升趋势，服装及鞋子类产品 在营收中占比稳步减少。

2016-2020 年，帐篷及装备类产品营收显著提升，从 2016 年的 3.07 亿元增长至 2020 年的 5.36 亿元。

2017-2020 年，服装及鞋类产品营收从 2017 年的 1.40 亿元减少至 2020 年的 0.91 亿元。 分地区看，公司注重国际市场，欧洲地区营收占比高。

2017-2020 年，欧洲地区营收从 2017 年的 2.20 亿元增长至 2020 年的 3.86 亿元。

2020 年公司密切关注各地区的市场变化，抓住露营市场需求激增的机遇，加大欧美市场拓展力度，2020 年，公司欧洲地区收入同比增长 33.6%，北美地区收入同比增长 81.5%。境内收入从 2017 年的 1.92 亿元减少至 2020 年的 1.61 亿元。

分业务看，OEM/ODM 业务收入稳步增长。

OEM/ODM 业务从 2016 年的 2.65 亿元增长至 2020 年的 4.81 亿元，2020 年全行业受新冠疫情冲击下，公司 OEM/ODM 业务实现营收 4.81 亿元同增 29.30%。

图 8：2016-2020 年各类业务营收（亿元）

在品牌运营业务中，线上渠道业务、其他渠道业务营收增长。

1）线上、线下渠道：

2017-2020 年，线下业务收入从 2017 年的 1.56 亿元减少至 2020 年 的 1.13 亿元。线上业务营收从 2017 年的 0.36 亿元增至 2020 年的 0.49 亿元。

2）直营、加盟及其他渠道：

直营渠道收入从 2017 年的 0.14 亿元增长至 2020 年的 0.23 亿元。2018-2020 年，除直营店、加盟店以外的专业装备、团购以及线上渠道营收快速增长，从 2018 年的 0.51 亿元增长至 2020 年的 0.86 亿元。

终端门店加盟为主，优胜劣汰以提升店效。

2016-2020 年，公司直营门店数量从 18 家增长至 24 家；2020 年，公司门店较上年减少 15 家。在加盟门店方面，2017-2020 年，公司加盟店从 367 家减少至 247 家。

图 11：2016-2020 年公司直营门店数量变化情况 图 12：2016-2020 年公司加盟门店数

1.3.2. 费控&营运能力提升，新品研发投入增长

公司毛利率达 20%+，净利率保持相对稳定。2021Q1-3，公司毛利率为 24.4%，净利率为 9.9%。2020 年公司毛利率为 25.5%（-2.7pct），净利率为 7.2%（同比-0.5pct）。

分产品看，服装及鞋子类产品毛利率较高。

服装及鞋子类产品毛利率维持在 36%以上，2020 年，服装及鞋子类毛利率为 38.7%。帐篷及装备类产品毛利率维持在 20%以上，2020 年，帐篷及装备类产品毛利率为 23.1%。

分业务看，公司境内品牌运营业务、OEM/ODM 业务毛利率均较为稳定。2020 年公司品牌运营业务毛利率为 32.9%，境外 OEM/ODM 业务毛利率为 23.0%。

图 14：2017-2020 年公司各类产品毛利率 图 15：2017-2020 年公司各类业务毛利率

分渠道看，线上、线下渠道毛利率均维持在 30%以上，直营、加盟渠道毛利率稳定。

1）线上、线下渠道：

2017-2020 年，公司线下渠道毛利率总体稳定，维持在 35%左右。

公 司线上渠道毛利率持续减少，从 2017 年的 45.8%减少为 2020 年的 30.3%。2019、2020 年， 线下渠道毛利率超过线上渠道。

2）直营、加盟及其他渠道：

直营渠道毛利率整体高于加盟及其他渠道，2020 年，直营渠道毛利率达 50.8%，同比增长 0.3pct。加盟渠道毛利率维持在 35%以上，2020 年，公司加盟渠道毛利率为 36.3%，同比减少 2.3pct。

2017-2020 年，除直营店、加盟店以外的专业装备、团购以及线上渠道毛利率减少至 2020 年的 26.1%。

从费控能力看，公司期间费率总体相对稳定。

从销售费用看，2020 年，公司销售费用率为 6.1%，同比-4.6pct，主要系包干、运杂费因新收入准则列入营业成本减少以及受疫情影响人工成本、展览费、差旅费减少。21Q1-3，公司销售费用率为 4.3%。

在管理费用率方面，2020 年公司管理费用率为 6.3%。21Q1-3 管理费用率为 5.5%，管理费 用同比增长 35.5%，系增加品牌投入及因营业收入增长而增加仓库租金及人员配备所致。

在研发费用率方面，2020 年，公司研发费用率为 3.3%，较上年+1.8pct，研发费用较上年 同比增长 177.49%，主要系对户外装备及帐篷的新产品研发投入力度增加所致。

公司研发费用率整体提升。21Q1-3，公司研发费用率为 2.4%，研发费用同比增长 143.6%，系公司为扩大市场从而加大研发投入所致。

在财务费用率方面，2020 年，公司财务费用率为 1.4%，较上年+1.6pct，主要系受汇率变动影响，汇兑损益较上年同期增加所致；21Q1-3 公司财务费用率为 0.6%。

公司营运能力提升，存货周转天数减少。

2016-2020 年，公司存货规模从 2.04 亿元增长至 3.01 亿元；21Q1-3，公司存货规模为 3.65 亿元，同比增长 58.0%。

2020 年，公司存货周转天数为 219.98 天，较 2019 年减少 21.94 天；2021Q1-3，公司存货周转天数为 164.13 天，同比减少 23.60 天。

2. 外销业务：五大核心客户销售额增长稳健，中孟越协同快反

2.1. 致力于为全球客户提供高品质帐篷产品，前五大客户销售额稳步增长

OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧 洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

公司 OEM/ODM 业务客户分为普通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普通零售商经营 综合性的生活用品，如 KMART 等；专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡依 等；品牌商主营自有品牌户外产品，如 Mountainsmith 等。

公司 OEM/ODM 业务前五名客户销售额稳步增长，2020 年疫情下表现更亮眼。

前五名客 户 2017-2020 年销售额从 2.31 亿元增长至 3.79 亿元，CAGR 为 17.99%。2020 年，面对疫情及复杂的国内外形势，外销事业部：

1）快速响应市场、客户需求的变化，为客户提供满足消费者需求的优质产品，增强客户粘性，巩固核心业务区的市场占有率；

2）通过技术与规模优势科学管理订单生产，同时做好供应链、物流仓储、生产基地的提前布局，保证产能覆盖未来订单需求。

图 21：2017-2020 年前五名客户销售额及增速

围绕公司长期发展战略目标，公司 OEM/ODM 业务在市场维护与开发方面，保持客沟通渠道通畅，快速响应市场、客户需求的变化，维持核心业务区的市场占有率；做好市场调研，加强潜力较大的市场地区业务开发。

2.2. 全球基地分布，产能充足&供应链协同实现快反

2.2.1. 国内、孟加拉、越南三大生产基地灵活调配释放产能

公司露营帐篷产品主要出口发达国家，为了便于产品出口货款结算、有效降低生产成本，公司在香港设立了全资子公司香港来飞，在孟加拉伊苏瓦迪出口加工区(EPZ-Ishwardi)设立了全资子公司孟加拉天野。

公司生产基地及产能变化历程：

1）2014 年，孟加拉天野进入工厂试生产阶段。

2）2017 年，在越南设立全资子公司天野户外(越南)有限公司，在越南海阳省新建生产基地，主要负责帐篷的海外生产，在孟加拉 Ishwardi 出口加工区、江西鄱阳扩建生产基地。

3）2018 年，完成孟加拉扩建厂房、越南新建厂房。

公司海外产能达到 1600 万美元，同比增长 63.33%。公司 OEM/ODM 产能“内稳外增”，海外基地生产效率趋稳。公司结合外销订单增长趋势，布局海外生产基地建设。

4）2019 年，对已有制造基地产能整合与升级，实现降本增效。

外销业务营业成本比 2018 年下降 6.78%，使外销业务毛利率增加 1.85 个百分点。5）2020 年，公司拥有国内与越南、孟加拉三大生产基地。

公司通过灵活的订单调配降低疫情对生产带来的不利影响，通过科学生产计划、厂区扩建充分提升产能利用率，配合业务订单增长需求。

应对国际形势的复杂多变，公司积极全球战略布局，在保证战略客户持续稳定合作的基础上，积极开拓新市场，完善全球销售网络。

2.2.2. 推行数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能化工厂转型

信息化+互联网化+数字化，有效提升运营管理效率、优化用户体验。

提升企业内部效率推行数字化中心，为了解决企业持续高速发展带来的业务链、供应链、内部管理等一系列问题，公司推行数字化中心，将分别从营销层级、业务层级、内部管理、供应链等多个层面，从上而下，由外而内的逐步完成企业运作和管理的升级；旨在通过企业的信息化、互联网化和数字化，提升企业内部运作效率，并最终输出用户体验的优化。加强精益化、自动化、智慧化、智能化，逐步向智能化工厂转型。

制造中心逐步转型升级，通过升级硬件、软件，不断加强精益化、自动化、智慧化、智能化四化建设，逐步实现精益管理与智能制造。

公司信息化升级，持续推动信息化项目落地，实现 AI 提效，实现逐步向智能化工厂的转型。

大数据、标准化推动制造升级、品质提升。

通过自动化吊挂、RFID、传感器等设备升级智慧化，以及 ERP、APS、MES、GSD 等软件功能模块升级，实现工厂生产体系（计划排产体系、物流控制体系、现场执行体系、设备管理体系、能效控制体系）的大数据分析与管理信息化；再通过管理信息的及时反馈，不断完善工艺、产品、作业的标准化流程，推动制造升级、品质提升的良性循环。

优化工厂各功能区布局，提升闲置场地利用率，改善作业环境；重估市场环境，做好供应 链、物流仓储、生产基地的提前布局。生产基地产能充足且在各国之间可灵活调配，智能 化提升效率，共同助力公司实现快速响应。

提倡环保理念，推行绿色运动。

在 5S 管理模式的常规管控基础上，通过环保主题活动、有奖答题学习、绿色积分行动的组织，加上不定期巡查的全员监督机制，促进全员参与绿色运动，实现从生产线到后勤办公每个环节的节能减排、降低污染目标。

2020 年，升级绿色运动：在绿色运动基础上，提高利益相关方的环境保护意识;促进环境友好型工作方式。

3. 品牌业务：大牧持续提升品牌影响力，小牧精准市场推广与渠道下沉

核心主打产品露营户外系列，乘精致露营趋势稳步增长。

疫情促使人们重视健康、参与户外锻炼，也使露营成为 2020 年流行的户外活动之一。

作为牧高笛核心主打产品的户外露营装备系列，涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足了消费者各场景下的专业装备和服装需求，也获得消费者的认可与好评。

2020 全年牧高笛 （MOBIGARDEN）品牌帐篷的累计销量超 13.3 万顶，同比增长超 66%；全年专业装备（含 团购）渠道实现收入 0.38 亿元，较上年增长 61.13%。

3.1. 高性能、高颜值、高性价比，全线产品提供一站式户外体验

3.1.1. 爆款产品冷山、纪元系列满足不同消费者需求，联名款增强品牌露出

爆款产品：冷山系列高性价比路线、纪元系列轻奢路线

1）冷山系列：防风防雨，恒温耐用，轻量化便携设计冷山帐篷适用所有户外活动，具有出色性能与高实用性，用户分布非常广泛。

公园休闲、户外露营、徒步旅行、徒步登山、野外探险多场景使用。国际露营联合会，FICC 战略合作产品。

高性价比专业级帐篷，冷山系列初衷“让所有国内户外爱好者能买得起高性价专业性帐篷。”

3.2. 把握流量机遇，精准市场推广及渠道下沉，参股大热荒野布局下游露营

3.2.1. 把握线上流量机遇，丰富产品矩阵&优化视觉形象以提升用户体验

把握线上渠道流量机遇，顺应户外运动流行趋势，户外露营用品需求稳健增长。

2020 年年初疫情突发至当下疫情常态化，线上渠道呈现消费增长、直播平台呈现流量增长，公司抓住流量机遇，实现线上渠道收入增长。

2017 至 2020 年线上渠道营收规模自 0.36 亿元增长至 0.48 亿元，主要系 2020 年以来疫情影响，参与户外露营的人数与频次增长，进而带动户外露营用品需求的增长。

其中，疫情期间，2019 年线上渠道营收 0.34 亿元（-6.77%），2020 年 0.48 亿元（+39.32%）。 2021Q1-3 线上渠道营收 0.42 亿元，同比增长 99.26%。

5. 盈利预测

公司自 2003 年成立以来深耕专业露营细分赛道，主品牌大牧聚焦专业露营，满足各场景专业装备和服装需求；子品牌小牧延续大牧专业基因，致力于为大众提供高性能出行服饰。

公司积极把握线上流量机遇，2021H1 线上渠道营收同增 99.26%，因此我们假设 2021-2023 线上渠道营收增速分别为 99%、60%、40%；公司精准市场推广与渠道下沉，注重店效提升，因此我们假设 2021-2023 单店店效增速分别为 10%、8%、8%；同时关停亏损门店，放慢开店速度，我们假设 2021-2023 年每年净开 店为 4 家。

公司加盟渠道营收增速相对放缓，因此我们假设 2021-2023 年加盟渠道营收增速分别为 10%、8%、8%；2021H1 公司团购业务发展向好营收同增 348%，考虑到 2020H1 基数较低等影响，我们假设 2021-2023 团购及专业装备营收增速分别为 180%、90%、30%。

代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造，且产品主要销往欧洲、大洋洲，因此我们假设 2021-2023 年欧洲地区营收增速分别为 35%、18%、18%，大 洋洲营收增速为 15%、10%、10%，国外其他地区营收增速分别为 8%、6%、6%。

公司自 2003 年成立以来深耕专业露营细分赛道，主品牌大牧聚焦专业露营，满足各场景专业装备和服装需求；子品牌小牧延续大牧专业基因，致力于为大众提供高性能出行服饰；代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造；2021年11月底公司参股大热荒野，将有效整合下游资源，实现上下游协同。

我们预计2021-2023年营收分别为9.2、11.9、14.4 亿元，归母净利分别为0.8、1.2、1.6 亿元，对应EPS分别为 1.3、1.8、2.4 元/股，PE分别为30、21、16X。可比公司2022年 平均 PE 估值为27，给予公司 2022 年合理PE27X，对应股价为48.8元/股。

6. 风险提示

1）户外行业增速放缓、市场竞争加剧的风险

根据 COCA 发布的最新报告，2019 年中国户外用品市场零售规模 250.2 亿元，同比 0.17%，出货总额 141.6 亿元，同比 0.22%，市场规模增速持续放缓。此外运动、休闲、时尚品牌陆续跨界户外市场，也进一步加剧了市场竞争激烈程度。

2）新冠肺炎疫情影响持续时间较长的风险

目前新冠疫情及防疫在全球持续影响延续至今，对国内外经济发展都带来了严峻挑战和不利影响。国内线下零售市场受到一定影响，国外疫情的不确定性，也将使出口业务存在订单取消的风险。

3）国际政治经济环境的变化风险

公司海外业务分布在六大洲的 20 余个国家及地区，在与公司产品相关的产业政策、贸易政策或一定程度的外汇管制发生不利变化时，将影响公司产品的出口，从而给公司业绩带来较大影响。

4）第一大客户销售占比较高

第一大客户销售占比较高，若与该客户订单合作出现问题，或者客户由于自身原因业绩下 滑，则可能造成第一大客户订单量减少的风险。

5）跨市场选取可比公司存在估值偏差风险

选取的可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公 司估值差异偏差风险。

6）近期股价曾出现异动

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

组件串焊设备龙头，奥特维：光伏、半导体、锂电设备多点开花

1. 光伏组件设备龙头；半导体、锂电设备多点开花

1.1. 光伏串焊机设备龙头；光伏、锂电、半导体设备齐发力

公司成立于2010年，是国内光伏组件串焊机设备龙头，在串焊机设备领域全球市占率超70%，客户覆盖隆基、天合、晶科、晶澳等主流光伏企业。

核心业务：下游覆盖光伏（占营收比9成以上，串焊机、划片机、分选机、单晶炉等）、锂电（模组 Pack 生产线设备等）、半导体（键合机等）。

1.2. 业绩高增长，在手订单充沛保障未来业绩

业绩表现

1）2018-2020年：公司营收从 5.9 亿元增长至 11.4 亿元，CAGR=40%；归母净利润从 0.51 亿元增长至 1.55 亿元，CAGR=57%。业绩增速逐年提升。

2）2021上半年：受益于串焊机产品迭代带来的订单增长，公司营收达9.2亿元，同比增长 109%；归母净利润达1.4亿元，同比增长273%，业绩增速再创新高。

主营业务结构（2020年）

1) 光伏设备（占比85%）：营收9.7亿元，同比增长45%；毛利率35.7%，同比提升4.4pct。主要因多主栅技术逐渐成熟，多主栅串焊机验收大幅提升（销量同比增长247%）。同时，公司硅片分选机销量同比增长79%。

2) 锂电设备（占比3.0%）：营收0.3亿元，同比降低34%；毛利率27.1%，同比提升5.1pct。公司已与力神、盟固利、卡耐、格林美、金康汽车、恒大新能源、孚能科技等电芯、PACK、整车企业建立了合作关系。

3) 非织造布设备（占比5.0%）：营收0.6亿元，毛利率45.2%。主要为疫情专用生产熔喷布设备。

4) 改造及其他（占比7%）：营收0.8亿元，同比增长162%；毛利率49.8%，同比提升2pct。

期间费用率持续降低：2018-2020年，公司期间费用率从25.4%降低至17.6%，规模效应提升、及公司自身管控能力，三费率持续优化。

盈利能力维持较高水平：受益于大尺寸产品出货占比提升（毛利率提升）、期间费用降低、及当期理财收益增加，公司净利率水平提升显著。

2020年毛利率36.1%，同比+5.1pct，净利率13.6%，同比+3.9pct；2021H1毛利率38.4%，同比+3.6pct，净利率15.4%，同比+6.7pct。

重视研发投入，2020年公司研发费用占比达6.1%。

1) 光伏设备：已推出超高速、大尺寸多主栅串焊机，实现 156-230 全尺寸兼容、 6,400 片/时的产能、串返率低于 1%的先进技术指标。获得晶科能源的大额订单。

2) 锂电设备：圆柱电芯外观检测设备，获得爱尔集新能源（南京）有限公司的认可和订单，该设备的研发成功，标志着公司锂电设备开始进入世界知名锂电公司。

3) 半导体设备：2020 年半导体键合机已完成公司内验证，并在2021年初开始在客户端验证。目前验证效果良好，良率可达 99.95%以上，获客户认可。

1.3. 股权结构集中，核心管理层深耕行业多年，技术背景深厚

股权结构集中。

董事长葛志勇与副总经理李文构成一致行动人，合计控制公司 47.40% 表决权（无锡奥利投资、无锡奥创投资为公司持股平台）。如 5.5 亿定增发行完成后，两人将合计控制公司 51.26%的表决权。公司共有 7 家控股子公司，在光伏、半导体、锂电等几大领域均有布局。

核心高管技术背景深厚，行业经验丰富。

董事长葛志勇曾任无锡邮电局工程师，公司高管成员多具有电子电汽及自动化相关行业经历。自 2010 年成立以来，公司核心创始人未发生重大变化，核心高管拥有 20 年以上的相关行业经验。

1.4. 限制性股权激励绑定核心人才，彰显公司长期发展信心

限制性股票激励覆盖人群广：2021年9月2日，公司发布限制性股票激励计划，覆盖人员包括公司在职董事、高级管理人员、11名核心技术人员以及456名董事会认定需要激励的其他人员，共计471人，占员工总数的26.2%。

公司本次授予的限制性股票数量为56万股，约占公司总股本0.51%，其中预留5.5万股约占公司总股本0.06%。授予价格为106.00元/股。

对首次授予部分，以2020年扣非净利润1.37亿元为基数，2021-2023年除股份支付费用外的扣非净利润增长率分别不低于100%/180%/290%;若预留部分于2021年授予完成，则预留部分业绩考核与首次授予部分一致，若预留部分于2022年授予完成，则以2020年为基数，2022-2024 年除股份支付费用外的扣非净利润增长率分别不低于180%/290%/370%。

该激励计划考核目标下对应2021-2024年扣非净利润分别为2.74/3.84/5.34/6.44亿元，同比分別增长100%/40%/39.3%/20.5%，四年内CAGR达47.2%。

1.5. 董事长全额认购5.5亿定增，光伏、锂电、半导体设备再加码

拟发行5.5亿定增：加码Topcon电池设备、半导体封装测试核心设备、锂电池电芯核心工艺设备。

1) Topcon 电池设备：由奥特维实施，总投资1亿元，项目实施期36个月；

2) 半导体封测设备：由奥特维实施，总投资1.5亿元，项目实施期60个月；

3) 锂电池电芯设备：由智能装备公司实施，总投资5000万元，项目实施期为36个月。

4) 剩余1.5亿元用于科技储备资金，1 亿元用于补充流动资金。

本次定增由董事长葛志勇全额认购，彰显公司发展信心。本次定增发行股票数量不超过781 万股，发行价格70.39元/股，募集资金总额不超过人民币5.5亿元，自本次定增结束之日起36个月内不得转让。

本次发行完成后，实控人葛志勇、李文所合计持股达51.26%（此前为47.4%），进一步提高实控人持股比例，彰显公司发展信心。

公司于2020年5月上市，IPO募集资金7.6亿元。主要用于光伏组件设备生产基地建设、研发及补充日常流动资金。

公司大部分募集资金将用于多主栅串焊机、叠瓦机、硅片分选机、激光划片机、超高速串焊机等产品以及锂电设备生产基地的建设，并结合在研项目，为半导体键合机等新产品预留生产场地。

2. 光伏设备：迎“大尺寸+多主栅+多分片”升级历史性机遇

2.1. 光伏行业：未来需求10年10倍大赛道！重视技术迭代新机遇

过去10年：度电成本下降 82%，光伏装机量大幅增长6倍。

根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，在2010年到2019年的 10 年间，全球光伏发电度电成本已经从0.378美元/千瓦时，降至0.068美元/千瓦时，降幅达82%。

从目前搜集的电力采购协议看，预计2021年并网发电的光伏电站电价将在0.039美元/千瓦时左右，较2019年仍下降42%。

光伏新增装机量从2010年的19GW 提升至2020年的130GW，10年光伏装机量需求增长6倍以上。

随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价有望提前来临。

未来10年：伴随光伏度电成本持续下降，光伏装机需求有望迎10年10倍增长。

我们测算了2030年中国和全球光伏新增装机需求，预计2030年中国光伏新增装机需求达416-537GW，CAGR达24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。

全球光伏设备市场空间从2013年的17.5亿美元增长至2019年的50亿美元，过去6年CAGR=19.1%。

2019年我国光伏设备的市场规模达到了250亿元，同比增长13.6%，占全球市场规模的71.4%。

光伏产业链，上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等，任何一个环节的技术革新可能会影响到整条产业链的产品迭代。

技术迭代催生下游产能升级。在光伏行业降本增效的核心目标驱动下，近几年大尺寸化、薄片化、多主栅、多分片等技术层出不穷，促进老产能被替代、光伏设备需求增长。

2.2. 组件设备：“大尺寸+多主栅+多分片”多技术催生需求增长

大尺寸技术：为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势，催生串焊机设备迭代需求：大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。

据 PVInfoLink 报告，2020年市场仍以158mm 和166mm 尺寸为主流，二者市占率分别为26%和 29%，210mm尺寸电池片占比仅占5%。但至2021年，210mm尺寸电池片占比将达到 28%，至2023年将超过50%，成为市场主流。

我们判断，预计2021年182/210大尺寸硅片、电池片、组件将成为市场主流，2022年将占据 90%以上的市场份额。

随着未来硅片大尺寸逐渐成为行业主流，串焊机的尺寸需要相对应的变长和变宽，刺激串焊机向大尺寸方向迭代。

多主栅技术：P 型向 N 型电池片的迭代升级带动太阳能电池光电转换效率大幅提升。2014 年，行业内光电转换效率约为 19%，2020年提升至23%-24%，未来有望迈向30%。

我们判断，虽然未来2-3年PERC仍为市场主流，但随着HJT设备的成熟、经济实用性达到平衡点，将复制PERC电池快速渗透的历程，开启下一代电池片技术生命周期。

目前，银浆耗量过高是异质结电池实现大规模量产的核心问题，多主栅（MBB）技术将成本降低银浆耗量的重要途径之一。

多主栅串焊技术通过增加主栅数量，主要优势为：

（1）大幅降低了主栅的宽度，从而降低了银浆使用量；（2）降低了对受光区域的遮挡，提升了受光面积；（3）使电池片上电阻、电流分布更加均匀，从而降低阻抗损；隐裂、断栅等情况对电池片的影响将有所下降。

因此，多主栅技术可使得光伏电池成本下降而发电效率有所提升，同样 60 片电池片的组件,多主栅组件的功率可提高 2-3W。

随着工艺技术的不断升级以及设备更新，多主栅电池市场占有率将快速增加，预计到 2021 年，多主栅（9 主栅或以上）电池将代替 5 主栅电池成为市场占比最大的光伏电池种类，随着多主栅逐渐成为行业主流，串焊机需随之进行升级，从而推动多主栅串焊机的需求增长。

半片组件渗透率提高，带动激光划片机、串焊设备（多主栅串焊机、叠瓦机）需求增长。

半片电池技术是使用激光切割法沿着垂直于电池主栅线的方向将标准规格的电池片切成尺寸相同的两个半片电池片，由于电池片的电流和电池片面积有关，如此就可把通过主栅线的电流降低到整片的1/2，当半片电池串联以后，正负回路上电阻不变，这样功率损耗就降低为原来的 1/4(Ploss= 2 1/ 4*I R )，从而最终降低了组件的功率损失，提高了封装效率和填充因子。一般半片电池组件比常规组件功率能提升5-10W(2%-4%)甚至更高。

多分片（三分片、四分片）的普及将促进串焊机、硅片分选机、划片机需求呈比例式增长。因多分片电池需要对划片后的电池片进行串联，因此，三分片电池对串焊机的需求则为原来的三倍，四分片则为原来的四倍。硅片分选机、划片机以此类似。

2.3. 硅片设备：迎“大尺寸”扩产潮，2021-2022年市场空间达438亿元

受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，硅片行业迎扩产潮，预计2021-2022年行业新增硅片产能分别达130G、120GW（合计达250GW）。

按照下游厂商规划，我们对设备需求进行测算：

1) 硅片设备：假设2020-2022年每GW设备投资额分别达1.9亿元、1.8亿元和1.7亿元。则对应硅片设备市场需求达150亿元、234亿元、204亿元。

2) 单晶炉设备：假设2020-2022年每GW单晶炉设备投资额分别达1.4亿元、1.3亿元和1.2亿元。则对应单晶炉设备市场需求达111亿元、169亿元、144亿元。

3) 综上，预计2021-2022年硅片设备市场空间达438亿元，其中单晶炉市场空间达313亿元，设备厂商将充分受益。

3. 半导体、锂电设备：国产化替代与行业高景气度增长正当时

3.1. 半导体设备：键合机国产替代进程正当时

半导体封测设备市场国产化率不足10%，亟需国产替代。

2020年我国大陆的半导体封测行业总产值达到2500亿元，占到全球的25%以上，是全球第二大封测基地。然而，在半导体封测环节中，设备国产化率不超过10%。

长期以来，全球封测市场上的封装与测试设备被 ASM Pacific、Shinkawa、Besi、K&S、Towa 五家龙头企业瓜分，占全球近80%的市场份额。

政策支撑背景下，键合机国产化替代空间大。

根据SEMI的数据，2020年全球封测设备的市场规模约为98.6亿美元，其中封装设备市场规模约为38.5亿美元，测试设备约为60.1美元。

键合机设备市场规模约占封测设备市场规模的 1/3，而我国国内约占全球市场的 30%-40%，对应我国每年大约需要进口约 10-12 亿美元的键合机设备。

根据《中国制造·2025》对于半导体设备加快国产化提出的明确要求，封测关键设备国产化率要达到 50%，键合机作为封测关键设备，国产化替代进程有望进一步加快，假设保守 50%的国产化率前提假设下，对应国内市场空间达 5 亿美元。

3.2. 锂电设备：新能源车渗透率提升空间广阔，催生设备需求

据我国工信部 2019 年 12 月 3 日发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》 （征求意见稿），我国规划到 2025 年新能源车销量占当年汽车总销量的 20%，并在2030 年销量占比达到 40%，而 2020 年我国新能源汽车销量合计占比仅为 5.4%。成长空间广阔。

2020 年，我国新能源车销量达 136.7 万辆，同比增长 10.9%，对应的锂电池需求量约 56.52GWh。

若 2025 年新能源车渗透率达到 20%、我国新能源车销量达 542.8 万辆，对应锂电池需求量达 224.6GWh，需求成长空间广阔。

锂电池需求放量催生锂电设备扩产，预计 2025 年模组 PACK 市场规模达 52.9 亿元市场规模。

根据生产工艺分类，锂电设备主要分为前段设备（电极制作阶段）、中段设备（电芯装配阶段），以及后段设备（后处理阶段），价值量分别约占产线的 35%、35%、30%。其中后处理阶段主要是完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、模组、PACK 等工作，其中，模组 PACK 工作设备约占后段装备价值的 30%。

因此，2020 年我国模组 PACK 市场规模约为 23.9 亿，受益于锂电池需求增长，2025 年市场规模有望达 52.9 亿元。

4. 奥特维：光伏组件设备龙头，锂电、半导体领域多点发力

4.1. 光伏设备：串焊机设备龙头，硅片、电池片设备多点开花

光伏组件制备流程工艺较多，核心设备为串焊机。光伏组件制备的具体工艺流程可分为：焊接、叠层、层压、EL测试、装框、装接线盒、清晰、IV测试、成品检验、包装等，其中技术和价值量最高的环节为焊接和层压。

组件设备与组件制备的各个工艺流程相对应，主要设备包括激光划片机、串焊机、自动叠层设备、层压机以及自动流水线，其中串焊机设备价值量占比较高，占组件设备价值量的三分之一左右。

串焊机是用互联条将多个单焊后的电池片串联在一起以获得高电压的设备，主要包括上料、划片、焊带处理、焊接、贴膜、下料等主要工序，是当前光伏组件制造环节的核心设备。

2013 年以前，串焊机市场长期被德国 TT(teamtechnik)、西班牙格罗斯贝尔(gorosabel)、日本 Toyama、日本 NPC 和韩国 HANWHA 等国外进口设备厂商垄断，2013 年后，无锡奥特维与无锡先导智能相继打破垄断实现串焊机国产化并推向市场，其售价仅为欧洲与日本企业的四分之一。

经过多年发展，奥特维与先导智能已经基本实现全球串焊机市场的领先地位。近年来，伴随光伏组件上游环节新技术的加速更新换代，以串焊机为首的组件设备升级加速。

公司为组件串焊机龙头：

2020 年公司推出全新一代 MS100 系列多主栅串焊机，产能达 6400 片/小时，且具备电池片尺寸兼容性高，尺寸切换时间短，耗能低的独特优势。第十五届 SNEC 光伏展上，公司推出了 AM050E-8000 高速大尺寸串焊机，产能达 7200 片/小时，居行业前列。

同时，公司布局 HJT、TOPCon SMBB 多主栅组件串焊机。2021 年 12 月，公司中标晶科 TOPCon 多主栅串焊机（1.45 亿元订单），并与安徽华晟签署战略合作协议、其 2GW HJT 组件将全部使用奥特维串焊机，公司串焊机受客户高度认可。

依托串焊机竞争优势，多线布局硅片、电池片设备。

2020 年公司多功能硅片分选机出货 100 台，同比增长 122%；激光划片机出货 155 台，同比增长 27%。在多主栅串焊机市场渗透率持续增长背景下，相关硅片、电池片设备保持高速增长态势。

单晶炉设备：有望成公司光伏版块新的增长点。

2021 年 4 月，公司向国内光伏单晶炉设备领先企业无锡松瓷机电增资 4371.43 万元，持有其 51%的股份。目前公司已开始生产 1600 及以上尺寸的直拉式单晶炉，性能优异，可拉制 12 英寸 N 型晶棒。如匹配自行研发生产的连续加料机，在生产中达到最佳的状态，能够提升5%的效率。

单晶炉设备屡获订单，合计达 1.6 亿元（截至 2021 年 10 月 30 日）

1) 2021 年 2 季度: 公司单晶炉在客户端成功拉出 12 英寸 N 型晶棒，取得单晶炉设备订单 955 万元，公司直拉单晶炉在 2021 年上半年已形成收入。

2) 2021 年 8 月 9 日：中标晶澳科技高速串焊机、硅片分选机、单晶炉三大项目合计 1.3 亿元（含税）订单。预计从 2021 年 8 月底开始分批交付。

3) 2021 年 10 月 18 日：中标宇泽“1600 单晶炉采购”项目 1.4 亿元（含税）订单。预计从从 2021 年 11 月开始分批交付。

单晶炉设备单 GW 投资额（1.2 亿/GW）是串焊机设备（0.2 亿/GW）的 6 倍左右。伴随下游单晶硅片产能持续扩张，以及公司单晶炉渗透率提升，有望带来公司光伏版块新的盈利增长点。

目前，公司单晶炉生产场地已从常州搬到无锡，生产场地远大于常州原来的生产场地，计划 12 月实现单月 60 台产能（假设 130 万/台，对应约 8000 万营收），2022 年 2-3 月实现单月 100-120 台产能（对应约 1.6 亿营收）。

电池片设备：2020 年 10 月公司公告收购无锡松煜 8%股权，业务延伸至电池片环节。无锡松煜主要产品包括原子层沉积设备（ALD）、扩散设备、氧化设备和 PECVD 设备。

2021 年 6 月公司拟定增投向 TOPCon 项目 1 亿元，加码电池片设备布局。目前，公司在电池片设备领域已推出光注入退火炉，丝印、烧结研发项目正在实施。

4.2. 半导体设备：打开公司成长第二极；键合机获无锡德力芯首批订单

公司为半导体键合机国产替代的首家企业。长期以来，铝丝键合机一直被来自美国的库力索法和香港的太平洋机械公司垄断。

公司于 2017 年进入半导体键合机设备市场，并于次年开始铝丝键合机的研制工作。是国内首家实现铝丝键合机国产化替代的企业。

公司铝线键合机于 2021 年进入客户验证阶段，11 月获无锡德力芯首批订单。

1）已进入多家客户验证：2021 年 3 月，公司铝线键合机已送到客户端验证，现场验证反馈的情况良好，技术指标达到预期，良率达到 99.95%以上，已经具备了正式量产的技术和良率要求。有望获小批量订单采购。

2）获键合机首批订单：2021 年 11 月底，公司获无锡德力芯半导体首批铝线键合机订单，德力芯为公司第一家试用客户，通过大半年的验证，对公司铝线键合机产品性能予以高度肯定、并采购数台设备。

3）无锡德力芯成立于 2019 年，为功率半导体器件制造商，为无锡昌德微电子（新三板上市：代码 833871）全资子公司。

我国每年大约需要进口 10-12 亿美元的键合机设备。

这其中主要包括铝线、金银铜线以及 LED 键合机。铝线键合机为价值量最大的键合机品种，单机在 25 万美金左右，国内售价 180 万人民币左右，国内市场空间达 40-50 亿元。

公司作为国内铝线键合机龙头，未来有望向金、铜线键合机、及半导体前中道设备延伸，打开公司成长第二极。

4.3. 锂电设备：突破核心客户，在手订单提速

公司于 2016 年切入锂电设备领域，核心产品覆盖圆柱、软包模组 PACK 线、以及局圆柱电芯外观检测设备。

目前，公司的锂电模组 PACK 线设备已与力神、盟固利、卡耐、格林美、金康汽车、恒大新能源、孚能科技等电芯、PACK、整车企业建立了合作关系，具有一定的市场影响力。

2020年，公司圆柱电芯外观检测设备获得爱尔集新能源（南京）有限公司的订单，成为新能源领域知名企业的供应商。受益于新能源车需求带来的锂电设备需求增加，2021年上半年，公司锂电订单较去年有明显增长，上半年订单金额已与2020年全年订单达到相近水平。

2021年 12 月，公司全资子公司无锡奥特维智能装备获蜂巢能源科技（盐城）四条生产线的中标通知书，中标总金额约 1.3 亿元，产线平均验收周期为 6-9 个月左右。

蜂巢能源科技有限公司成立于2016年 12 月，前身是长城动力电池事业部。是一家专业从事汽车动力电池材料、电芯、模组、PACK、BMS、储能和太阳能研发和制造的新能源科技企业。

5. 盈利预测及报告总结

5.1. 盈利预测

公司作为组件串焊机设备龙头，下游覆盖光伏设备、半导体设备、锂电设备 3 大板块。截止 2021年三季度末，公司在手订单达36.25亿元（含税），同比增长55%。

基于以下判断，我们预计，2021-2023年，公司光伏设备收入同比增长107%/50%/30%；半导体设备收入同比增长-%/-%/200%；锂电设备收入同比增长75%/55%/35%；设备改造业务同比增长5%/5%/5%。

1) 光伏设备：受益于“光伏需求增长”+“大尺寸+多主栅+多分片”技术迭代，下游组 件、硅片行业迎爆发式扩产潮。

短期：公司为组件串焊机设备龙头，受益多技术路径迭代过程中的组件产能大幅扩张、设备更换周期大幅缩短。

中长期：公司向硅片单晶 炉设备延伸，已获头部硅片厂采购合作。单晶炉单GW设备投资额是组件串焊机设备 的 6 倍左右，打开公司光伏设备中长期成长空间。

预计公司光伏设备版块收入同比 增长 107%/50%/30%。

2) 半导体设备：2020 年全球封测设备的市场规模约为 98.6 亿美元，海外龙头高度垄 断，国产化亟需突破。

其中，我国每年大约需要进口约10-12亿美元的键合机设备，国产替代空间广阔。公司为半导体键合机国产替代的首家企业，已进入客户验证阶段,反馈情况良好、已收获小批量订单。

未来，公司有望向金、铜线键合机、及上游半导体设备延伸，打开公司成长第二极。预计半导体设备明年实现批量订单，2023 年 实现更大体量营收确认，预计收入同比增长-%/-%/200%。

3) 锂电设备：公司已成为新能源领域知名企业的供应商。受益于新能源车需求带来的 锂电设备需求增加，2021 年上半年，公司锂电订单较去年有明显增长，上半年订单 金额已与 2020 年全年订单达到相近水平，锂电设备业绩有望提速。预计锂电设备收 入同比增长 75%/55%/35%。

5.2. 估值分析

PE 估值分析：A 股中以迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、金辰股份、先导智能做为可比公司（均为光伏设备+半导体设备公司）。

公司为光伏串焊机设备龙头，受益光伏装机量未来放量,未来 5 年成长性可期。同时考虑到公司技术储备，同时向半导体、锂电设备领域拓展，相比可比公司具有溢价空间。可比公司2021-2023年PE平均值为101/66/47X。

5.3. 报告总结

预计2021-2023年营收22/33/42亿元，同比增长93%/47%/29%；归母净利润为3.1/4.5/6.1亿元，同比增长101%/45%/34%，年复合增速58%,对应PE 84/58/43倍。公司作为光伏组件串焊设备龙头，向半导体、锂电设备延伸，占据行业核心战略地位。

6. 风险提示

光伏硅片产能扩张不及预期风险。

受益于技术迭代+光伏行业发展，我们预计2021-2023年下游组件、硅片厂将迎来硅片扩产潮。但如果光伏硅片行业竞争格局恶化，大尺寸、多主栅、多片化技术迭代较慢，将导致扩产进度不及预期，影响公司光伏设备订单需求。

半导体设备研发进展不及预期风险。

半导体设备技术壁垒较高，几乎被国外厂商所垄断。如公司研发进展不及预期，可能导致公司在下游客户验证时间延长、公司获取订单份额不及预期的风险。

锂电下游需求不及预期风险。

新能源汽车销量低于预期导致下游锂电池企业扩产进度放缓，对公司锂电设备需求可能不及预期。

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从信号链到电源管理，思瑞浦：高速成长的模拟IC领军企业

1. 思瑞浦：从信号链到电源管理，高速成长的模拟 IC 领军

1.1. 国际大厂团队回国创业，填补国产高性能模拟 IC 空白

公司从信号链线性产品切入，聚焦泛工业应用领域，对标国际大厂打造高性能产品，逐步发展为覆盖信号链和电源管理的国产模拟 IC 领军企业。

思瑞浦主营业务为模拟 IC 的研发和销售，主要产品包括信号链（包括线性产品、转换器、接口产品等）和电源管理（包括线性稳压器、电源监控产品等）两大类，主要下游应用领域包括通讯、工业控制、汽车电子、安防监控、医疗健康（医疗器械）、仪器仪表等。

以技术水平取胜，同国际大厂竞技。

在信号链模拟芯片领域，公司的技术水平尤其杰出，许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准。

公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，满足了先进通信系统中部分关键芯片“自主、安全、可控”的要求，因此公司已成为全球 5G 通信设备模拟集成电路产品的供应商之一，是国内少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海外技术垄断的公司之一。

2007年，周之栩和应峰博士回国创办思瑞浦（苏州），2012 年思瑞浦有限公司正式成立，同年公司发布首个线性产品系列（信号链），次年公司基于 CMOS 工艺设计的全高清视频滤波器（线性产品之一）面世，性能达到国际领先，2014、2015 年，公司陆续发布数据转换器（信号链）、接口产品（信号链）、线性稳压器（电源管理）产品；2019 年，公司凭借可靠的产品性能，通过层层筛选，获得华为旗下投资公司哈勃的投资，2020 年 9 月于科创板上市。

国际大厂团队回国创业，携行业先进经验技术填补国内高性能模拟 IC 市场空白。

公司创始人兼董事长、总经理周之栩先生：美国亚利桑那州立大学电子工程博士，1994年6 月至2007年9月，就职于摩托罗拉公司半导体事业部（2004年更名为飞思卡尔半导体公司）14年，历任器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员，在模拟芯片电路设计、半导体器件开发、半导体工艺整合等多个方面具有广泛的经验；

公司联合创始人兼副总经验、首席技术官应峰先生：美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，IEEE高级会员，1998年6月至2007年3月，就职于德州仪器，任混合数字 IC 设计部门技术经理，2007年4月至2009年8月，就职于C2MicrosystemsInc.，任设计总监，2009年加入思瑞浦（苏州），主要从事模拟电路设计、混合信号电路设计、数字信号处理方面的研究工作，发表国际专利 10 篇，国内专利多篇。

华为认可、多方资本加持，推动公司进入成长快车道。

公司大股东为华芯创投（18.55%），由华登国际、国家发改委及上海政府共同发起设立，股东包括台积电、美光、美信、东芝、ARM、中芯国际等众多半导体领域知名企业；

创始人周之栩持股 8.38%、联合创始人应峰持股 7.9%；华为旗下全资子公司哈勃科技于2019年 4 月 1 日投资思瑞浦 7200 万元，2019年 6 月，哈勃科技再次增资，增资后持股比例为 8%，目前哈勃科技持股比例为 6%，表明公司的技术产品受到华为团队的高度认可。

另外，公司目前暂无实际控制人，根据公司目前的实际经营管理情况，公司重要决策均属于各方共同参与决策。

1.2. 产品技术受全球领先通信基础设施供应商认可，业绩高速增长

2019年导入大客户后，公司营业收入快速增长，2021年前三季度同比+95.8%至8.9亿元。近几年，集成电路产业链向中国大陆转移，本土的系统厂商开始不断寻找国内芯片供应商展开合作。

2016年，公司与通信行业龙头企业建立合作关系，自2016年至2018年，公司先后进行了新系列转换器产品和新系列线性产品的开发，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强。

2019年度，随着合作的深入，公司向其销售的产品开始放量是2019年公司销售收入快速上升的主要原因。

2020年，公司持续推进技术创新与市场拓展，一方面继续聚焦产品研发与技术创新，加大人才引入和研发投入，不断补充、夯实底层关键技术能力，积极布局新的产品和技术，持续丰富产品品类和产品型号；另一方面，公司积极推进新客户拓展，并且在众多细分市场拓展方面取得突破，客户分布更加均衡。

产品迭代升级推动毛利率持续上升，规模效应显现期间费用率持续改善，归母净利润实现快速增长。

2017-2020 年，公司毛利率持续上升，从50.8%增加至61.2%，2021年前三季度为61%，主要系公司的产品不断向中高端迭代升级，同时随着公司出货量的增加，规模效应开始显现，与此同时，规模效应也带来了费用率的持续下降，管理费率从2017年的11%+下降到2020年的6%，研发费用从从30%+下降到21.6%，销售费用从9.7%下降到4%，毛利率的持续上升和器件费用率的持续改善带来归母净利润的快速增长，归母净利率也有所增加，2018年公司投入较大导致三费率上升进而归母净利率为负，之后归母净利率持续上升，2020年归母净利率为32.4%，2021年前三季度为35%。

在毛利率提升和费用率下降的推动下，2021年前三季度公司归母净利润同比+91.5%至3.1亿元。

产品结构多元化奠定长期增长基础。

公司目前收入仍以信号链为主，但收入结构逐渐多元化，电源管理的收入占比持续增加，2017年占总收入比重为 0.2%，2021年第三季度单季度收入占比已经达到26.2%，但我们注意到公司2020年电源管理产品的毛利率出现较大幅度的下滑，主要系：一方面2020年公司以销售通用类电源产品为主，另一方面因行业产能紧张，为配合产品市场拓展需要，产能获取成本阶段性增加（公司未主动调价），随着客户数量增加和多元化、电源管理产品数量和料号增加（尤其是高 ASP 产品），公司电源管理产品的毛利率已恢复正常，2021年上半年电源管理产品毛利率为 46.5%。

产品升级推动 ASP 持续上升。

公司产品结构不断优化推动 ASP 持续上升，其中 2019 年导入通信大客户为重要节点，公司新型线性产品、高性能放大器产品、高速转换器产品开始批量出货，表明公司的技术产品研发取得重大进展，受到下游头部客户的认可，信号链产品的 ASP 带来大幅度提供，增加近一倍，其中电源管理产品数量和性能也在持续增加，线性稳压产品成熟，安防、工控领域开始批量出货，带来 ASP 的持续提升。公司持续产品迭代，截至 2021 年 9 月 30 日，公司产品型号累计 1500 多个，第三季度公司新增产品型号 100 多个。

公司目前收入客户结构较为集中，但大客户收入占比在持续下降。

对于模拟 IC 行业的老牌企业来说，下游客户通常较为分散，由于思瑞浦目前处于高速增长期，收入增长主要由大客户驱动，因此目前收入结构中大客户占比较大，根据公司招股书， 2019 年客户 A 占比为 57%，前 5 大客户占比为 73.5%，2020年客户 A 占比为 55%（2020 年报披露公司第一大客户未发生变化），前五大客户占比为 71%，大客户收入占比有所下滑，公司目前处于高速成长期，客户数量还在迅速增加，2021年第三季度，公司总计增加 400 多家有交易客户，部分代表客户如三星、三菱电梯、美的（制冷设备）、德赛西威（汽车电子）、松下电器等，我们认为随着公司客户的多元化，未来大客户收入占比将不断降低，收入结构趋于多元化。

引入新的晶圆代工和封测厂，供应链安全及产能保障进一步增强。

公司自成立以来，始终采用Fabless的经营模式，公司精选位于以色列，美国，日本的具有国际一流模拟集成电路芯片制造能力的专业晶圆代工厂以及国内专业芯片封装、测试的外协 供应商，保证了公司高性能、高集成度、高稳定性的模拟集成电路产品，公司自身则专注于芯片设计。

根据公司在2016年的挂牌公告中披露，公司主要晶圆代工厂为TowerJazz，封测厂包括长电科技、华天科技、华天天水等，当时主要系公司规模较小，不必选择多家晶圆代工厂，随着公司产品研发通过重要里程碑，收入快速起量，进入高速成长期，公司与产业链合作伙伴紧密协作，共同应对供应链产能紧张带来的诸多挑战，公司通过落实产能保障机制、加大自购设备投放及引入中芯国际、通富微电等新的晶圆和封测供应商等多种方式提高供应端交付能力。

2. 需求：模拟 IC 链接“虚实”，与全社会“电气化率”同增长

2.1. 模拟 IC 概述：从功用看成长

从功用看成长的内在逻辑：

模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片这一分类，是根据芯片处理的信号类型不同对芯片进行的分类，模拟芯片主要用于处理模拟信号，数字芯片主要用于处理数字信号，数模混合芯片兼具处理两类信号的电路，因此我们通过对模拟/数字信号概念以及模拟/数字芯片功用的梳理，可以看到模拟芯片主要应用的具体场景，从场景出发能够自上而下地把握市场未来成长情况。

模拟和数字信号的概念解析：

信号是信息的载体，是一个较为抽象的概念，为了清晰地对这一概念进行描述并进行分类，需要借助到物理和数学一些的基本概念：在物理学上，时间是衡量一切的尺度，用数学形式来表达，即任何变量都可以表达为以时间为自变量的函数，因此我们引出模拟信号和数字信号的概念：模拟信号是在时间尺度上连续变化的信号，即在连续时间范围内有定义且幅值连续变化，也称为连续时间信号。

如果用数学函数表示，模拟信号是自变量和因变量都可以连续取值的信号。

如果用函数 x(t)来表示一维模拟信号，其中 t 表示自变量，则模拟信号 x(t)的可以在自变量内取到任意值，且函数 x(t)也可以在值域范围内连续取值，如图 9 所示，模拟信号存在于自然界各个角落，如温度、声音、图像信号等。这类信号为何会被称为模拟信号，主要是由于人类目前主要通过电信号来模拟这些连续变化的物理量，进而取到量化的值，其具体过程是将模拟信号的幅度/取值离散化，即幅度取离散的值，而时间取连续的值，由此得到量化信号，用来处理模拟信号的集成电路就是模拟 IC。

数字信号是在时间尺度上非连续变化的信号，即时间和幅值变化均不连续，也被称为非连续时间信号。

自然界中的数字信号很少，因为自然界的信号通常在时间尺度上都是连续变化的，目前最典型的就是常见的用 0、1 二进制数字来表示的各类信号（电视、手机、宽带信号等），不过数字信号并非只有 0/1 二进制信号，如图 10 所示，数字信号取值不只是有 0 和 1，关键在于其离散性，而不在其取值范围上。实际的数字信号传输中，通常是将一定范围的信息变化归类为状态 0 或状态 1，这种状态的设置大大提高了信号的抗噪声能力，在保密性、抗干扰、传输质量等方面，数字信号都比模拟信号要好，且更加节约信号传输通道资源。

模拟芯片和数字芯片的概念解析：

模拟电路和数字电路：

模拟电路是用于处理连续模拟信号（图像、声音、触感、温度、湿度等）或者虽然不能直接感知但是客观存在的模拟信号（微波等）的电路，由于人们通常将“信号”狭义理解为可感知的自然界变量，因此用“处理连续时间变量”来定义模拟芯片可能更加准确；数字电路是对数字信号进行算术运算和逻辑运算的电路。

二者包含相同的基本组件：

主要是晶体管，也包括二极管和无源元件。但是，在模拟 IC 中，晶体管旨在放大或产生连续变化的信号，通过偏置创建电路条件，使其能够正确响应电压的微小变化；在数字电路中，输入信号需完全打开或完全关闭晶体管，MOSFET 和 BJT 都存在于模拟 IC 中，而数字 IC 中的绝大多数晶体管都是 MOSFET。

随着芯片集成度越来越高，模拟电路和数字电路越来越多同时出现在一款芯片中，绝对的分类被逐渐打破，实务中越来越多地用芯片的核心功能来做区分。

人们日常所使用的芯片概念相比模拟电路和数字电路的概念要更大，在集成电路行业发展早 期，芯片的规模和集成度相对较低，芯片的功能相对单一，数字电路和模拟电路相对独立，数字和模拟芯片的分类也主要因此而来，随着芯片集成度和功能复杂度的提升，传统的单一数字电路或模拟电路难以满足高端 SoC 芯片的设计需求，大规模乃至超大规模集成电路中，往往既存在数字电路也存在模拟电路，模拟芯片中越来越多地使用数字电路进行性能的修调，因此目前实务中越来越多地根据芯片的核心功能来做区分。

根据 WSTS 报告，芯片按设计应用可分为模拟芯片、微处理器芯片、逻辑芯片、存储器芯片等四个细分门类，各门类芯片产品类型众多。

根据 WSTS 报告分类，2020 年全球半导体行业 4404 亿美元，包括集成电路、光电 子器件、分离器件和传感器四大类，其中集成电路行业 3612 亿美元，集成电路行业 当中，存储器（33%）和微处理器（33%）占比相当，逻辑芯片占比 19%，模拟芯片 约占 15%，市场规模达到 557 亿美元。

模拟 IC 主要产品门类和具体功用：

按照功能的不同，模拟 IC 可以分为信号链和电源管理两大类。

信号链产品较好理解，模拟信号（温度、压力、图像、声音）主要自自然界中产生，人类通过捕捉（传感器）、放大（放大器）、滤波（滤波器）、转换（转换器）、转接（接口）等过程，转化为数字信号，经理存储、处理、传输后再还原为模拟信号，这一过程中处理模拟信号用到的电路都是信号链产品；

另一大类模拟 IC 是电源管理产品，主要用于设备电源管理，包括设备供电以及电流进入电子设备后内部各功能单元乃至每一个细分器件的电能分配，为何电源管理芯片也归为模拟 IC 的一大类，因为电流本身也是一种连续时间变量，属于不能直接感知但是客观存在的模拟信号。

信号链常见产品包括传感器、放大器、滤波器、转换器、接口产品、射频器件等。

放大器是能把输入讯号的电压或功率放大的装置；滤波器可以对特定频率的频点或该频点以外的频率进行有效滤除，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号；转换器包括 ADC（Analog to digital converter）和 DAC（Digital to analog converter）两种，ADC用于将真实世界产生的模拟信号转换成更容易处理的数字形式，DAC 将数字信 号调制成模拟信号，属于模拟芯片中难度最高的一部分，被称为模拟电路皇冠上的掌上明珠。射频器件包括功率放大器（PA）、射频滤波器、低噪声放大器等，作为单独分类，主要由于电子设备内部传输的是基带信号，其信号频谱在零频附近，而电磁波频率低于 100kHz 时，会被地表吸收，不能形成有效的无线传输，随着越来越多的移动场景出现，必须通过射频器件把基带信号调制到高频，再经过功率放大和噪声滤除才能运用高频进行远距离信号传输，因此射频芯片正成为模拟芯片的一个独立分支。

从具体功用看模拟 IC 的长期成长性：

通过对模拟 IC 功用的分析，我们可以对行业的长期增长得出一个基本的结论：凡是涉及到信号和电流的传输，则均需用到模拟 IC，因此只要人类社会的电气化设备在持续增加，则模拟 IC 从“量”的层面来看需求量是持续增加的，同时只要信号传输要求在持续提高、电气化设备复杂度持续提升，则模拟 IC 对性能的追求也在需要不断突破，因此在旧产品系列成熟、起规模、降成本的过程中，会不断有新的高价、高利润产品出现，行业整体增长确定性高、可持续性强。

2.2. 从功用到产业特征：入门门槛高、工艺需求多样、产品生命周期长

模拟 IC 和数字 IC 处理所处理的信号种类不同，产业特征也呈现出显著的差异，模拟 IC 具体表现为入门的门槛较高、产品生命周期较长、生产工艺制程要求较低但复杂程度较高。

模拟 IC 设计入门门槛高。

模拟 IC 设计者需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，因为模拟 IC 的性能和元器件紧密相关，模拟 IC 设计常常需要考虑元器件布局的对称结构和元器件参数的彼此匹配形式，如电阻、电容、电感都会产生噪音或失真，设计者必须考虑到这些元器件的影响；此外模拟 IC 性能和晶圆制造工艺紧密相关，需要设计师熟悉晶圆的制造工艺与流程，优秀的模拟 IC 设计师甚至会就晶圆制造工艺提出改进意见，进而提高产品性能和稳定性。

模拟芯片入门即需要对以上两大方面有所掌握涉猎，因此对工程师的经验要求高，通常入门级也需要三五年经验，但并非说数字 IC 的门槛不高，数字 IC 借助 EDA 工具和 IP 核，对工程师入门相对友好，但高阶设计需求也需要对器件和工艺尤其是高集成度的架构有全面了解，对工程师的挑战也很高，简单理解模拟 IC 的入门门槛高，数字 IC 的进阶难度高。

模拟 IC 通常产品生命周期较长。

数字 IC 强调运算速度与成本比，数字 IC 设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度。设计者必须不断采用更高效率的算法来处理数字信号，或者利用新工艺提高集成度降低成本。

因此数字 IC 的生命周期很短，大约为 1 年-2 年。模拟 IC 强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性。

在向物理参数极限逼近的过程中，除了设计方法学的进步，亦较为依赖材料、工艺（并非是单纯的制程问题）等底层技术进步，所以产品一经推出，往往具备较长久的生命力，迭代周期较长，生命周期长达 10 年以上的模拟 IC 产品也不在少数。

如音频运算放大器 NE5532，自上世纪 70 年代末推出直到现在还是最常用的音频放 大 IC 之一，几乎 50%的多媒体音箱都采用了 NE5532，其生命周期超过 25 年。因 为生命周期长，所以模拟 IC 的价格通常偏低。

模拟 IC 工艺难点：工序复杂，要求多元化。

模拟 IC 对晶圆制程要求不高，其目前最高少量用到65nm 支撑工艺，仍然大量使用微米级制程，其难点在于生产的工序非常复杂，如在 ADC 芯片的工艺制造过程中，有一个步骤需要消除 ADC 发泡剂工序产生的酸雾和杂质，这样才能保住转换信号的精度，芯片制造过程本就复杂，而模拟芯片（尤其是高精密度要求）生产过程中和外界的任何能量物质交换都可能影响产品性能，因此对工艺控制要求很高；模拟 IC 工艺的另一大特点是，工艺多样 化，模拟 IC 早期使用 Bipolar 工艺，不过 Bipolar 工艺功耗大，后续出现 BiCMOS 工艺、CD 工艺，前者结合了 Bipolar 工艺和 CMOS 工艺两者的优点，后者将 CMOS工艺和 DMOS 工艺结合在一起。

后续出现的 BCD 工艺，集合了 Bipolar、CMOS 和 DMOS 的单片 IC 制造工艺，把这三种器件集成后，依然能具有各自分立时所具有的良好性能，而且取长补短，发挥更优的性能。具有高效率（低能耗）、高强度（无二次击穿）、高耐压和高速开关的特性，在高频领域还有 SiGe 和 GaAS 工艺。

这些特殊工艺需要晶圆代工厂的配合，模拟 IC 还会使用到特殊的封装工艺，也需要封装厂配合，因此模拟 IC 大厂目前以 IDM 模式为主流。

国内模拟 IC Fabless 公司也越来越多，优秀的模拟 IC 设计团队通常会自己设计独特的工艺平台，工艺和晶圆厂共同开发，或者有自己独特的工艺平台，通常只是借助晶圆厂的产线。

2.3. 市场增长主要驱动力：汽车/工业/通讯等泛工业领域

全球模拟 IC 市场增速稳定，呈现出明显的周期性。

根据 WSTS 的数据，从 2003 年到 2020 年，全球模拟 IC 市场规模从 268 亿美元增长至 557 亿美元，年化增速 4.4%，增速稳定，根据 WSTS 预测，2021 年模拟 IC 市场规模将达到 719 亿美元，同比增 长 29%，增速预测仅次于存储器的同比+37%，高于微处理器（同比 11%+）和逻辑芯片（同比 26.2%+）。

从 WSTS 的统计数据可以发现模拟 IC 市场呈现出的两个特点：

1）周期性明显，主要受行业下游应用的周期性影响；2）整体增速低于集成电路全行业，集成电路全行业从 2003 年到 2020 年年化增速为 5.7%，模拟 IC 为 4.4%，这主要是因为模拟 IC 产品迭代周期长，在这段较长的周期当中，同一产品的成本和价格通常处于持续下降的过程中，抵消了一部分“量”的增长，因此导致全球模拟 IC 增速低于集成电路行业整体增速。

模拟 IC 市场产品结构：电源管理 IC 出货量大，市场占比较高。

根据 Oppenheimer 数据，2020 年模拟 IC 市场信号链 IC 约占 47%，电源管理 IC 约占 53%，其他口径具体数据有所差异，但基本遵循电源 IC 占比更高的格局，我们预计电源管理 IC 的 市占比在 55%-60%之间波动。

从产品通用性和专用性来看，行业专用 IC 占比高。

根据 WSTS 数据，2020 年专用模拟 IC 在模拟 IC 整体市场终占比达到 58%（其他口径具体数据有差异，但亦显示专用 IC 占比更高），通用类 IC 占比约 42%；

分具体产品来看，信号链产品中专用产品占比更高，根据 Oppenheimer 数据，专用信号链产品占模拟 IC 总市场的 31%，主要针对通信、消费场景定制化，包括射频、音视频驱动等，专用电源管理 IC 占模拟 IC 总市场的 24%，主要针对特殊场景的高压电路进行定制化设计。

从模拟 IC 的下游需求结构来看，通信、汽车、工控是重要下游。

根据 Statista 数据，通信、工业、汽车为模拟 IC 主要下游，2020年占比分别为通信（36.5%）、汽车（24%）、工业（20.6%）。

其中汽车是模拟 IC 下游应用中今年占比唯一提升的领域，占比从 2016 年的 21%提升至 24%，目前已成为模拟 IC 第二大应用领域。

从未来成长性来看，下游细分领域中，汽车需求增长最快。

根据 IDC 预测，汽车是模拟 IC 市场未来增速最快的领域，2021-2025 年复合增速将达到 13.2%，其次是工业和消费电子，其 2021-2025 年复合增幅分别达到 4.5%和 4.2%。

3. 供给：中高端产品国产化率低，产业转移正当时

中国市场需求大、自给率低，替代空间大。根据 IDC 数据，2020 年中国模拟 IC 市场占到全球模拟 IC 市场的 36%，按照全球 557 亿美元的空间计算（WSTS 数据），中国模拟 IC 市场规模达到 200 亿美元，如果考虑到亚洲其他地区（占全球模拟 IC 市场 32%），则市场需求合计达到 68%。

但根据中国半导体协会数据，中国模拟 IC 自给率尽管在持续提升，从 2017 年的 6%到 2020 年的 12%，但我们认为 12%的自给率相对 36%的市场需求，这一占比仍然偏低，尤其如果考虑到亚洲其他地区的需求，我们认为国内厂商仍然有很大的替代空间。

3.1. 模拟 IC 格局：分散格局多年维持稳定

无论从全球还是中国市场来看，模拟 IC 均呈现分散格局，CR 10 占比稳定在 55%- 60%之间。

根据 IC Insight 数据，2020 年模拟 IC 前 10 大厂商累计占比 62.2%，与 2019 年相当，其中仅德州仪器一家市占比为两位数，达到 19.1%，其余厂商市占比均为个位数，第二亚诺德（ADI）市占比为 9%。

这一市场格局的形成与模拟 IC 的上节提到的产品异质性（应用的广泛性）和研究功能供给有限性有着直接关系：

产品异质性：

模拟 IC 技术源于采集捕捉现实世界的信息，因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征，因此模拟 IC 的差异性非常显著，下游应用场景非常广泛和分散，没有哪家公司能够覆盖全部场景，各家公司均有自己擅长的领域，如英飞凌的功率产品、Skyworks 的射频产品。

研究供给有限性：

模拟 IC 的设计过程相比于数字 IC，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有 10 年以上的经验，因此即使大公司在人才规模上有一定壁垒，但要在新领域拓张，侵蚀其他厂商的地盘也面临着特殊领域的人才壁垒。

日本厂商逐渐退出，欧美厂商稳占前 10 大。

对比表 9 和表 11 可以发现，1990 年代模拟 IC 前 10 大厂商中日本公司占据 5 家，占到半壁江山，目前模拟 IC 前 10 大厂商日本仅有一家公司，这主要与日本半导体行业的整体衰落有较大的关系，实则 2000 年之后日本公司就基本退出模拟 IC 市场。

拉长时间尺度看行业整体集中度有小幅提升，主要来自并购。

尽管模拟 IC 行业格局目前仍然很分散，但相比上世纪末已经有较大的提升，1990 年代前 10 大厂商市 占率为 56%，第一国家半导体市占率也仅仅为个位数，2020 年前 10 到厂商合计占 比达到 62%，第一德州仪器市占率达到 19%。

通过对模拟 IC 产业底层特点的分析，可以发现凭借内生增长很难对既定的行业格局产生较大影响，前 10 大厂商的位次变化主要来自并购：

TI 通过并购问鼎并拉开市场份额差距：

德州仪器在上世纪末相继收购 Silicon Systems、Unitrode、PowerTrends 以及 Burr-Brown，2005 年市场份额成为第一（10%）但并未拉开差距，第二意法半导体占比为 9%，2011 年 TI 以 65 亿美元收购美国国家半导体（National），在模拟 IC 的市场份额达到 17%，和其他厂商拉开明显差距；

ADI 以并购跃居榜眼：

2014 年 ADI 位居行业第四，占比 6%，2015 年即跃居第 二，主要系 ADI 收购了当时排名第七的 Linear，2020 年 ADI 以 210 亿美元收购排 名第七的美信，在电源管理 IC 方面的技术和产品线进一步完善，市占率达到 9%。

3.2. 信号链市场：ADI 和 TI 二强主导

不考虑传感器和射频器件，信号链市场主要由放大器/比较器/接口类产品组成。

根据 IC Insight 数据，信号链市场主要由放大器和比较器、转换器产品、接口产品构成，其中放大器和比较器占比最高（39%），转换器产品次之（36%），但随着未来数据转换需求的不断扩大，转换器产品的占比可能会超过放大器和比较器，2023年数据转换器占比或达到 40%。

从市场格局来看，信号链市场相对集中，ADI 和 TI 市占率合计超 50%。

ADI 历经多次并购目前成为信号链市场份额第一，根据专家访谈，ADI 和 TI 在信号链市场占 比合计超过 50%，就细分领域来看，ADI 在众多信号链产品细分领域均为第一，根据半导体行业数据，ADI 在数据转换器产品市场份额达到 48%，在放大器和比较器领域，公司 2019 年以近 11 美元的收入排名行业第一。

3.3. 电源管理市场：出货量大，格局分散

电源管理 IC 种类繁多，出货量大，增速较快。据 IC Insight 数据，2020 年全球电源类模拟 IC 出货 651 亿，占全部芯片出货量的 20.6%，位居第一；

根据 Semiconductor 数据和 Transparency Market Research 预测，2020 年全球电源管理 IC 规模为 330 亿美元，预计 2026 年将达到 565 亿美元，复合增速达到 9.4%。

全球电源管理 IC 市场由欧美厂商主导但其份额在被快速侵蚀，目前整体竞争格局分散。

根据 Gartner 数据，2019 年 CR 5 合计占比 46%，集中度较低，且我们观察到头部厂商的市占率在不断下降，2018 年 Gartner 数据显示德州仪器市占率为 21%、高通为 15%，2019 年两家公司的市占率分别下降到 15%和 8%，国内厂商的份额在持续提升，海思半导体 2019 年市占率为 4%。

中国电源管理 IC 市场稳步增长，欧美厂商主导，国产替代空间大。

据 IC insight 数据，中国电源管理芯片市场规模从 2018 年的 431 亿元增长至 2020 年的 763 亿元，年复合增速达 7.4%，根据芯朋微招股书，截止 2020 年 5 月，中国电源管理 IC 市场 仍然由欧美厂商主导，占据 80%以上的市场份额，未来国产替代空间大。

4. 公司优势：立足性能产品扩大覆盖，行业标杆客户背书

4.1. 产品体系：从信号链切入扩大覆盖，产品性能对标国际大厂

从信号链到电源管理，产品种类不断丰富：

公司自成立以来，始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的集成电路产品,包括信号链、电源模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方面的解决方案。

目前产品主要涵盖信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、隔离产品、参考电压芯片、LDO、DC/DC 转换器、电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。

产品型号数量持续增加：

上市前，2019 年突破大客户，产品型号也大幅增加，当年公司可供销售产品型号达到 912 款，上市后继续加速研发，2020 年底达到 1200 余款，2021 年中未 1400 款，截至 2021 年 9 月 30 日，公司产品型号累计 1500 多个。

公司多项核心技术具备较强的行业竞争力。

秉持先进的集成电路工艺和设计理念，公司在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，其中代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，相关参数达到甚至超过国际同类同款产品水平，相关示例如：

1）基于 CMOS 工艺设计的全高清视频滤波器。

2013 年发布，-3dB 带宽需要在 70MHz 左右，即在 70MHz 附近要衰减-3dB，同时要求在 148MHz 的频率衰减越大越好。经对比，公司的全高清视频滤波器的性能接近当时生产同类产品的国际领先厂商标准。

4）基于先进的 BCD 工艺开发了高品质、低功耗的接口产品。

以公司的高速 RS485 产品为例，上表中数据速率为单位时间内传输的信号数量，数据越大表示传输速度越快；ESD（IEC61000-4-2）为芯片对外部静电冲击的承受能力，数据越大说明抗静电冲击能力越强。

公司的 RS485 接口产品的重要指标略弱于如国际竞品三 THVD1550 和国际竞品四 THVD1450 等国际最领先的产品，但优于其他同类竞品，处于国际中上位置。

4.2. 市场战略：聚焦泛工业，突破核心领域客户

聚焦泛工业，定位中高端，突破核心客户。公司走性能路线，主打中高端产品，根据公司招股书，公司在 2019 年突破全球通信基础设施头部客户，通信行业成为公司主要收入来源，上市前通信收入占比 62%，工业控制占比 24.5%，根据 2021 三季度业绩交流会，2021 年前三季度，公司收入中泛通讯（包括光通信、无线设备、有线设备、服务器等）领域收入占比约 60%；泛工业领域占比约 30%；汽车电子（非车规）、医疗及消费电子，占比约 10%。

4.3. 公司增量分析：5G 建设景气度高+产能保障

“双千兆”和 5G 应用“扬帆”等计划加速 5G 基站建设，公司业绩增长受益。公司收入目前主要来自通信行业，应用在基站相关设备，根据工信部 5G 应用“扬帆”行动计划，2023 年底每万人 5G 基站覆盖达到 18 站/万人，根据中国人口规模测算，2023 年 5G 基站数量需要达到 254 万站，根据工信部最新数据，2021 年 10 月底基站数量达到 129 万站，尚需 125 万站在未来两年建设完毕，2 年增速近一倍，年复合增速达到 40.3%。

5. 业绩增长和盈利预测

5.1. 业绩增长和盈利预测

收入和毛利率预测：

公司目前 60%的收入来自通信行业，国内 5G 基站建设景气度高，符合增速预计超过 40%，我们认为公司未来将延续当前的高增速，预计信号链业务 2021-2023 增速分别为 80.0%、50.0%、40.0%，毛利率为 69%、68%、68%，预计电源管理业务 2021-2023 增速分别为 1200.0%、65%、45.0%，毛利率为 49%、48%、48%。综上，预计公司 2021-2023 年总收入为 12.6/19.4/27.3 亿元，增速分别为 123%、53%、41%，毛利率分别为 64.5%、63.2%、63.1%。

费用和归母净利润预测：

销售费用：

公司业绩处于高速增长中，需要拓展更多行业应用领域和更多的客户，而整体模拟 IC 行业下游具有应用和客户分散的特点，因此需要扩大销售队伍，考虑到公司收入规模在扩大，因此销售费率会有一定程度上升但幅度不会过大，预计公司 2021-2023 年销售费率分别为 4.2%、4.4%、4.6%。

管理费率：

随着收入的快速增长，规模效应显现，管理费率将呈现持续下降的趋势，预计公司 2021-2023 年管理费率分别为 4.0%、3.9%、3.8%。

研发费率：

模拟 IC 具有品种多样的特点，我们认为公司未来将持续进行高研发投入，扩大产品覆盖范围，增加产品料号，改进产品性能，因此我们认为公司研发费率将呈现上升趋势，预计公司 2021-2023 年研发费率分别为 22.0%、23.0%、24.0%。综上，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 4.4/6.2/7.6 亿元。

5.2. 报告总结

预计公司 2021-2023 年归母净利润为 4.4/6.2/7.6 亿元，EPS 为 5.6/7.8/9.5 元，参考可比公司 PE（TTM）,圣邦股份（145x）、艾为电子（166x）、芯海科技（108x），我们认为公司收入目前较为集中在通信行业，受基站建设景气度影响较大，同时公司在其他泛工业领域快速拓展，公司整体业绩弹性较高，给予 2022E 目标 PE 150 倍，目标价 1170 元。

6. 风险提示

1、基站建设景气度不及预期 2、公司产品研发进度不及预期 3、业绩预测和目标估值不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

基因治疗大时代，诺思兰德：一马当先，50亿级别重磅单品价值低估

一、另辟蹊径奠定根基，专精特新长线发展

诺思兰德成立于2004年 6 月，是专业从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药的研发、生产及销售的创新型生物制药企业。2009年挂牌新三板，2020 年入选精选层，成为首家未盈利的挂牌创新药研发企业。2021年 11 月，平移至北交所上市。

诺思兰德是新三板精选层高科创属性企业的代表之一，是国家火炬计划重点高新技术企业、北京科技研究开发机构、北京市裸质粒基因治疗药物工程技术研究中心、北京市国际科技合作基地、北京市生物医药产业 G20 创新引领企业，位列北京市“专精特新”中小企业，公司致力于发展成为创新型生物制药企业。

1.1 专注基因疗法重组蛋白，核心平台构筑技术护城河

六大核心技术平台为创新持续发展赋能。公司致力于前沿生物药品研发，以创新为己任。

目前已建立基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、哺乳动物细胞表达、生物制剂生产工艺及其规模化生产技术、滴眼剂药物开发等核心技术平台。

十余年耕耘至今，扎实布局已有高效回报，研发平台接连产出NL003、NL005、NL002、NL201、NL202 等项目。秉承“创造价值，服务健康”，公司创新成果不断涌现，为长远发展持续赋能。

创新优势布局，研发硕果累累。

公司在基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、生物纯化等方面已具备技术优势，目前累计获得 20 项专利授权（境内授权专利 15 项+境外授权专利 5 项），另有 9 项专利申请处于审查阶段；先后承担国家重大新药创制专项课题 8 项、政府间国际科技创新合作重点专项课题 1 项以及多项省级和区级专项课题。

公司关键核心技术“获得高效重组蛋白衍生物的方法和生产工艺”荣获中国商业联合会科学技术奖全国商业科技进步奖一等奖；“重组人胸腺素β4 衍生物及其应用”荣获中国专利优秀奖。

深耕四大疾病领域，基因治疗、重组蛋白药物双线并行。公司坚持以临床需求为导向，依托自主核心技术平台，致力于心血管疾病、代谢性疾病、罕见病和眼科疾病等领域生物工程新药的研发和产业化。

研发管线布局丰富，成熟度较高。

目前共有 13 款生物工程创新药在研，覆盖 15 种适应症，其中基因治疗药物 7 个、重组蛋白质类药物 6 个，已有 3 款产品进入临床研究阶段。重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液(NL003)治疗缺血性溃疡和静息痛、重组人改构白介素-11(NL002)治疗肿瘤化疗导致的血小板减少症均已进入临床 III 期研究，预计 2022 年提交上市申请；NL003 治疗间歇性跛行、重组人胸 腺素 β4(NL005)治疗急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤进入临床 II 期，预计 2025 年提交上市申请。

1.2 资本认可注入发展动力，高素质管理层稳固中坚

公司创新实力持续收获资本市场认可。十余年来，公司坚守创新研发的发展路线，通过定增、非公开发行和公开发行，共向资本市场募资超 7 亿元。

资本的不断汇入为公司持续发展注入生命力，更体现了市场对公司创新实力的高度认可。

2021年12月3日，公司宣布拟以竞价方式向特定对象发行股份不超过 3200 万股（占当前总股本12.44%），募集资金总额不超过 3 亿元。资金将用于药物研发项目 8217 万元、生物新药产业化项目 1.89 亿元、补充流动资金 2854 万元。

药物研发项目实施内容包括 NL005 项目 II 期临床试验（首发募集资金未募足部分）、NL201 与 NL006 项目临床前研究以及其他新药研发项目开发。公司成为北交所首个再融资项目发起者。

高起点、严把关，资深管理层夯实发展根基。

公司注重多学科专业人员协同技术探索与创新，通过自主培养和引进人才，持续提升团队竞争力。

历经 17 年发展，公司已建立高素质研发及管理团队，涵盖研发、临床、注册、生产、质量管理、知识产权、资本运营、企业管理等方面。

管理层和核心技术人员具备深厚医药研发背景，深耕生物技术产业多年，具有丰富的医药科研、生产管理和资本运作经验，保障公司高效产出、持续创新。

股权激励赋予员工信心，提升长期经营凝聚力。

2021年 3 月，公司启动实施第一期股权激励计划，向 43 名激励对象授予权益共计782万份，约占激励计划公告时公司股本总额 3.08%。

股权激励措施建立健全了公司长效激励机制，对充分调动公司管理层和核心骨干的积极性，增强公司凝聚力和提升公司的核心竞争力具有良好促进作用，有利于公司发展战略和经营目标的实现。

1.3 自生造血滋养底层支持，借道眼科健全规模化生产

2012 年，公司与韩国知名药企 HUONS 合资成立北京汇恩兰德制药有限公司，专注高品质眼科药品的研发、制造与销售，HUONS 持有汇恩兰德 43.47%股权。

目前汇恩兰德的滴眼液产品已实现正式生产和销售。已有 3 个滴眼液产品实现商业化，持续现金流助力创新发展。

2017年-2019年，汇恩兰德酒石酸溴莫尼定滴眼液上市销售，并提供受托加工业务；2019 年，玻璃酸钠滴眼液获准上市销售，商业化销售再添助力；2020年，盐酸奥洛他定滴眼液获批并于2021年 2 月中标第四批国家药品带量集中采购，供货销售区域覆盖北京、天津等 15 个省市，快速放量使公司销售收入实现迅猛增长。

眼科药品销售将为公司提供持续的收入现金流，以仿养创加速公司创新产品研发进程。

欧康维视强强联合，借力打开眼科产品市场。2019年 12 月，子公司汇恩兰德与欧康维视签订产品转让合作协议，以2500万元获得玻璃酸钠滴眼液技术转让，并在过渡期授予欧康维视对该产品的全国独家代理权。

2020年 2 月，欧康维视又获得酒石酸溴莫尼定滴眼液为期 5 年的独家代理权，全面负责以上两个产品的市场销售、推广和准入工作。

欧康维视系专门从事眼科药品销售的港股上市公司，借助欧康维视丰富的渠道和资源、广泛的业内影响力，公司产品已迅速开拓滴眼液销售市场、有效提高了产品市场占有率，为整体业务可持续发展提供更强劲助力。

3 条滴眼剂生产线建设完善，护航后续自研产品商业化进程。

公司位于北京通州的 68 亩产业化基地已于2014年完成一期项目汇恩兰德眼科药厂建设，自美国引进 BFS“吹、灌、封”一体自动化无菌滴眼液生产线，具备 GMP 级生产能力，年产可达 1.1 亿支。

➢ 03 生产线——年产超过 3500 万支多剂量滴眼液，已于2016年 11 月通过北京市食品药品监督管理局药品 GMP 认证；

➢ 02 生产线——年产 7000 万支单剂量滴眼液，已于2019年 12 月通过 GMP 检查；

➢ 01 冲洗剂生产线——年产 200 万袋平衡盐溶液，目前产品正在注册审批，暂未投入生产。

公司正在逐步积累自研药物规模化生产经验，保障创新产品上市后商业化进程。充分开发滴眼剂产品平台技术，持续拓宽眼科业务覆盖领域。除已实现上市的 3 个核心品种外，汇恩兰德更布局多个眼科化学仿制药物品种研发。

“以仿养创”生生不息，经验积累以待后续发展。

汇恩兰德滴眼液产品的生产、销售一方面使公司获得了可观的持续性收入，为创新研发提供后盾力量；还在化学制药产业研发、采购、生产、销售中积累了宝贵经验，同时与欧康维视等建立了市场推广合作管线，实现了销售渠道扩展和客户资源积累，有利于推动后续自研产品上市商业化进程。公司各在研项目统筹有序，重点优先保障进入临床研究阶段、具有较高成熟度的创新药项目，研发项目梯度合理，长期发展基础坚实。

二、基因疗法精准击破，下肢缺血病程全面覆盖

2.1 我国下肢缺血市场具千亿空间，首发治愈药物虚席以待下肢缺血性疾病极大影响正常生活，严重威胁生命健康。

重症下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI）属外周动脉疾病（Peripheral arterial disease, PAD）终末期。

由于静息状态下动脉灌注不足，引起慢性肢体缺血，典型表现为难治性静息痛和/或组织坏死。

重症下肢缺血由病程发展可导致下肢间歇性跛行、缺血性静息痛、溃疡及坏疽。

造成下肢缺血性疾病的主要病因包括：

动脉粥样硬化闭塞症（atherosclerosis obliterans, ASO）、糖尿病性动脉硬化闭塞症（Diabetic artery obliterans, DAO）和血栓闭塞性脉管炎（Thromboangiitis obliterans, TAO）等。

其病理生理涉及大动脉及微动脉病变，导致动脉灌注减少，下游组织能量代谢供不应求。

远端动脉代偿性管壁变薄、血管扩张，导致直立相关的静水压增加、远端水肿，同时产生炎症和氧自由基损伤血管内皮。

内皮功能障碍、血小板异常聚集、白细胞活化加剧下肢水肿和微循环血栓形成，缺氧组织血管新生以增加远端血供，同时增加了近端斑块的不稳定性。缺血部位细胞失调、组织水肿， 产生难愈性溃疡。

下肢动脉堵塞限制血液流动产生的临床症状严重影响患者的生活质量，甚至导致截肢或死亡。

老龄化、亚健康等多因素推动 CLI 罹患人群逐年扩大。

人口结构老龄化发展及高血压 高血脂、糖尿病、吸烟等风险因素增长使全球和中国 PAD 患病率不断攀升。据 Frost & Sullivan 统计，2017 年中国 PAD 患病人数达 4711.3 万人。而 PAD 患者中有 10-20%将发展为 CLI。据 Sage Group 分析，2017 年中国有 560-630 万人患有 CLI，2020 年我国 CLI 患者人数可达 782 万。

CLI 传统疗法尚有局限，存在巨大未被满足临床需求。当前 CLI 主流治疗方法包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术血运重建以及其他基因疗法、干细胞移植等试验性疗法。

➢ 药物治疗：主要为治标，意图控制疾病危险因素和疾病症状。

包括预防心血管及其他部位动脉硬化的抗血小板药（阿司匹林等）、缓解疾病症状的前列腺素类药物（前列地尔等）以及止痛药（如吗啡、对乙酰氨基酚等）。

药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展，不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞；目前尚无针对 CLI 病因、有望实现彻底治愈药物上市。

➢ 血运重建外科手术：治疗威胁肢体严重缺血的传统疗法，高龄、合并疾病患者无法耐受手术将导致血运重建不可行。

统计显示，超过 30%就诊患者血管不符合重建条件，6 个月内踝上截肢率、死亡率分别高达 40%和 20%。

另外，血运重建手术尚存相应并发症如移植物血栓形成、手术部位感染、严重心血管事件（死亡、心肌梗死、卒中）甚至大截肢，亦有再次手术风险。

➢ 血管腔内介入治疗：近 20 年发展迅速，降低了 CLI 血运重建围手术期并发症的发生率和死亡率。采用 PTA、支架植入、斑块切除术、激光成形术等技术进行血运重建，但存在远端通畅率较低、耗资巨大、易产生再闭塞等问题，且对远端小血管的弥散性堵塞效果有限。

➢ 基因疗法：AnGes 公司基因治疗产品 Beperminogene perplasmid （商品名 Collategene®）于 2019 年 3 月获得日本医药品医疗器械综合机构（PMDA）有条件批准上市，用于在标准药物治疗不足且难以进行血运重建的慢性动脉闭塞（ASO 和 Buerger 病）患者的溃疡治疗。

➢ 干细胞移植：自体干细胞辅以成血管细胞因子，分裂分化产生新血管，提高缺血肢体血供，改善肢体循环。

2020 年 8 月，印度药品监督管理局（DCGI）监管批准了全球首个治疗 CLI 的干细胞疗法上市，适应症为伯格氏病和动脉粥样硬化性外周动脉疾病引起的严重肢体缺血。截肢率高、预后不佳，亟需创新药物改善 CLI 患者生存现状。

首次接受治疗的 CLI 患者 中，约有 50%接受外科血管重建，25%采取药物保守治疗，25%直接进行截肢；同时，接受现有治疗的患者 1 年预后不尽理想，CLI 治愈比例仅为 25%，持续进展比例为 20%，截肢比例为 30%，死亡比例为 25%。

我国尚无 CLI 潜在治愈药物，广阔市场大有可为。传统手术、器械介入疗法尚存局限，NL003 与之对比疗效、安全性、可及性均实现突破。下肢闭塞症临床药物目前以抗血小板治疗为主，国内尚无潜在治愈性药物上市。相比仅改善 CLI 症状、延缓病程进展的治标类药物，基因治疗产品 NL003 具备根本治愈潜力，极具临床应用前景。

2.2 NL003：剑指下肢缺血千亿市场，疗效、安全、便捷多线并重

HGF 可调节血管内皮细胞分裂，促进血管生成。肝细胞生长因子（Hepatocyte growth factor, HGF）是一种多功能间质源性生长因子，与其特异性膜受体 c-Met 结合发挥多重生物学作用，是胚胎发育、组织器官再生、伤口愈合和血管发生等过程中的重要调节因子。

HGF 对血管内皮细胞具有强烈的促有丝分裂作用，促血管生成作用甚至强于血管内皮生长因子（Vessel endothelial growth factor，VEGF）；且可抗血管内皮细胞凋亡，防止新生血管退化。

NL003 为负载人肝细胞生长因子（HGF）编码基因的裸质粒产品，把握核心专利实现自主研发。

NL003 可实现目的蛋白 HGF 在体内的稳定表达，从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞，彻底治愈下肢动脉缺血疾病。NL003 载体技术为公司与韩国 Helixmith 公司共同研发，借助其质粒 DNA 载体技术并进行创新改进，用于自主推进 NL003 的下肢缺血性疾病临床研究。

核心专利技术“一类通过质粒载体介导的基因治疗重组载体一类通过质粒载体介导的基因治疗重组载体（ZL201810371281.X）”和“人肝细胞生长因子突变体及其应用（ZL201910010091.X）”属公司自主研发成果，项目开发无依赖性。

NL003转染横纹肌细胞表达HGF蛋白，有效促进血管再生、侧支循环建立。

在缺血部位局部肌肉注射NL003，裸质粒转染横纹肌细胞，使被转染的细胞持续表达、分泌 HGF蛋白，促进新生血管再生。通过基因治疗，NL003帮助在缺血部位建立新的侧支循环，“分子搭桥”增加缺血部位血流供应，从根本上实现治疗缺血性疾病的目的。

NL003 已显示对 CLI 患者治疗的有效性和安全性。

多中心、随机、平行、双盲、多剂量、安慰剂对照的 II 期临床试验显示，NL003 对 CLI 疼痛缓解和溃疡愈合均产生显著改善。

试验设计：200 例 Rutherford 分级为 4-5 级 CLI 受试者，1:1:1:1 随机分至高、中、低剂量试验组或安慰剂对照组，每组 50 例。间隔 2 周，肌肉注射给药 3 次，于D0、D14、D28、D60、D90 和 D180 进行访视，评价 NL003 的安全性与有效性。

有效性评价：

➢ 静息痛缓解：低、中、高剂量组的疼痛 VAS 评分变化值均随试验时间延长而增大，在第 60、90、180 天，3 个给药组的疼痛 VAS 变化值均明显大于安慰剂组，其差异具有统计学意义(p＜0.01)；3 个给药组的疼痛完全消失率和疼痛减少≥50%的百分率均明显大于安慰剂组，其差异具有统计学意义(p＜0.01)。

第180天后，在不服用镇痛药物前提下静息痛完全消失率可达56.25%。

➢ 溃疡愈合：低、中、高剂量组的溃疡完全愈合率均高于安慰剂组，且随给药剂量的增加而呈现趋势性变化，高剂量组溃疡完全愈合率与安慰剂组比较具有统计学意义（p=0.0243），第180天溃疡完全愈合率可达66.67%。

试验结论：NL003 治疗可显著改善 CLI 患者腿部溃疡的完全愈合、静息痛缓解，并具有较好的使用安全性。

NL003 极具潜在应用优势，有望实现门诊便捷给药：

➢ 结构方面，NL003 对人 HGF 基因内含子序列进行编辑，表达量高；可通过选择性剪接同时表达人体内天然存在的 HGF723 和 HGF728 两种异构体，更接近人体内表达机制，发挥协同作用，临床前比较研究证明 NL003 可产生更高的生物活性；

➢ 有效性方面，II 期临床试验中 NL003 的治疗对 CLI 疼痛完全消失率和溃疡完全愈合率两项指标均有显著改善；

➢ 安全性方面，采用局部肌肉注射，由于 HGF 蛋白半衰期较短，仅在注射部位局部表达 HGF，不影响其他周围组织细胞。

临床前药代动力学试验和毒理学试验、I 期临床试验和 II 期临床试验均证明了其使用安全性；

➢ 依从性方面，与传统手术治疗相比，创伤小、操作简单、可在门诊完成注射给药，治疗方式更便捷；

➢ 适用范围方面，NL003 不仅可用于治疗满足手术条件的患者，还适用于因各种原因不能接受外科手术或介入治疗患者，或手术失败/发生术后再狭窄的 CLI 患者，覆盖度更广；

➢ 项目成熟度方面，已经建立 500L 生产规模工艺及完善的质量标准，III 期临床试验顺利推进中，成药确定性较好。

NL003 在同类在研产品中研发进度领先。

跨国药企如赛诺菲、辉瑞曾积极以 FGF、VEGF 靶点期望攻克肢体缺血，但较高的研发难度使海外巨头先后折戟；日本 AnGes 公司产品 Collategene 为全球首个有条件、限时获批 CLI 基因治疗药物；国内企业中，人福医药开发裸质粒 HGF 基因治疗产品 pUDK-HGF、信立泰以 2350 万元引入本元正阳/DNAVEC 的基因载体介导 FGF 治疗药物重组 SeV-hFGF2/dF，力求破解下肢缺血临床治疗困局，目前分别处于 III 期临床和 IND 获批阶段。

NL003 兼具有效性安全性优势。对比 NL003 与上市产品 Collategene、人福医药 pUDK-HGF，优势如下：

➢ 设计更贴近生理：NL003 对人 HGF 基因内含子进行编辑，可选择性剪切同时表达人体天然存在 HGF723、HGF728 两种异构体，接近生理表达机制，协同产生更强生物学活性；

➢ 临床疗效明确：Collategene 使用 II 期临床数据获厚生劳动省（MHLW）有条件、有时限批准，未经大型临床试验验证；日本注册性 II 期临床中 6 个月随访治疗组与安慰剂组溃疡完全愈合、截肢率和死亡率指标无统计学差异；美国 III 期临床入组中断；

➢ 适应症覆盖更广：Collategene 申报适应症为静息痛、溃疡愈合，但厚生劳动省（MHLW）缩小适应症范围为溃疡改善的后线疗法，且需在多科室协同工作的医疗机构中，由具有丰富的严重慢性动脉闭塞性疾病知识和治疗经验的医生开具；人福医药 pUDK-HGF 临床试验不能纳入糖尿病患者，限制了产品的使用范围。

NL003 项目推进顺利，有望占据国内 CLI 市场领先位置。目前 NL003 针对静息痛、溃疡 2 个适应症已同步开展临床 III 期试验：

➢ 静息痛适应症：计划招募患者 300 例，以疼痛完全消失病例百分比为主要终点指标。已启动 18 家临床研究中心，预计 2021 年下半年入组完成；

➢ 缺血性溃疡适应症：计划招募患者 240 例，以溃疡完全愈合病例百分比为主要终点指标。

目前已启动 18 家临床研究中心，预计 2021 年下半年入组完成。期望实现下肢缺血治疗前移，NL003 进军间歇性跛行广阔市场。

公司还着眼于下肢缺血性疾病偏早期阶段的间歇性跛行，现已进入 I 期临床研究阶段。

米内网统计显示，间歇性跛行患者可达 5000 万。

间歇性跛行表现为步行单侧或双侧下肢麻木无力以致跛行，休息后症状缓解，往复出现。

Rutherford 分级为 1-3 级，是下肢动脉闭塞的早期信号。对间歇性跛行进行早期干预治疗可显著降低患者截肢率，提升生存质量。

NL003 具 CLI 全病程应用价值，峰值销售可超 50 亿元。

公司纵深部署下肢缺血性疾病全病程，缺血性溃疡、静息痛、间歇性跛行全面激活 NL003 市场空间。NL003 有望于 2022 年首次提交 NDA，参考创新药产品平均上市周期，我们预计 2023 年在国内有望率先实现上市销售，预计销售峰值为 50.6 亿元。

三、重组蛋白百花齐放，丰富管线引领持续成长

3.1 NL005：多适应症差异化布局，深挖胸腺素β4 价值全景

急性心肌梗死（Acute myocardial infarction，AMI）是由于冠状动脉病变产生血供急剧减少或中断，使相应的心肌严重、持久地急性缺血所致的部分心肌急性坏死。

当 AMI 的心肌组织通过经皮冠状动脉介入治疗（PCI）、静脉溶栓治疗、冠状动脉旁路移植手术（CABG）等再灌注疗法恢复血供后，结构和功能逐步恢复，但部分反而引起更加严重甚至不可逆的损伤，即急性心肌梗死缺血再灌注损伤（Myocardial ischemia-reperfusion injury，MIRI）。

PCI 术后治疗持续扩容，MIRI 治疗药物发展可期。

统计显示，AMI 患者群体不断扩大， 选择进行 PCI 手术的比例也在逐年增加，预计将由 2017 年的 26.4 万例迅速增长至 2025 年的 87.6 万例，年复合增长率为 16.17%。

随着对 MIRI 发病机制的研究持续深入，未 来 MIRI 治疗药物有望与 PCI 术后抗栓治疗上升至同等地位。

据国家心血管疾病医疗质量控制中心预测，2025 年 MIRI 治疗理论市场规模可达 63.4 亿元。

MIRI 尚无有效治疗药物，研发需求迫切。

MIRI 导致的恶性心律失常、心肌顿抑、梗死面积扩大、持久性心室收缩功能低下甚至死亡极大地威胁着 AMI 患者 PCI 术后生存， MIRI 领域存在亟需解决的未被满足临床需求。

目前国内进入临床阶段的 MIRI 在研药物治疗产品仅有公司 NL005 和北京泰德制药的磷脂化重组人铜锌超氧化物歧化酶（PCSOD），均处于 II 期临床阶段。

Tβ4 是 MIRI 潜在的有效治疗药物。

胸腺素β4（Tβ4）属β胸腺肽家族，调控着组织再生、重塑，创伤愈合，维持肌动蛋白平衡，肿瘤发病与转移，细胞凋亡，炎症，血管生成和毛囊发育等生理病理过程。

已有研究表明，Tβ4 可随血液循环到达心脏再灌注损伤部位，通过调控炎症、阻止心肌细胞凋亡、促缺血部位血管新生及组织修复实现对心肌的保护和促再生。

NL005 为公司研发人胸腺素β4（Tβ4）重组蛋白产品，给药方式为静脉注射。

动物 MIRI 模型有效性评价显示，在治疗效果相近的情况下，NL005 的给药剂量为是天然结构化学合成 Tβ4 给药剂量的 1/2000，可多机制调控心肌梗死，相对单一机制药物临床受益更具潜力。

NL005 积极推进 II 期临床试验，现已启动以北京阜外医院为首的 6 家临床研究中心，IIa期临床已完成；已建立中试生产规模，产品生产工艺和质量标准已确定。

NL005 显示急性肺损伤（Acute lung injury，ALI）/急性呼吸窘迫综合征（ARDS）治疗潜力。

急性肺损伤（ALI）是由于直接/间接因素引起肺泡上皮细胞、毛细血管内皮细胞损伤，造成弥漫性肺间质及肺泡水肿，进而发展为急性低氧性呼吸功能不全或呼吸衰竭，病程发展严重则演变为急性呼吸窘迫综合征（ARDS）。

2019年末以来，新冠肺炎引发对肺损伤治疗的强烈需求，而 Tβ4 的炎症调控、组织修复、抗纤维化及抗氧化、抗细胞凋亡等作用与 ALI/ARDS 发病机制高度吻合，多靶点协同有望降低 ARDS 引发的高死亡率。

临床前及临床研究结果支持 NL005 对 ALI 的积极治疗作用，对 MIRI 治疗的 I 期药代动力学和耐受性临床试验已充分证明其使用安全性。

ALI/ARDS 市场规模可超百亿，NL005已具先发创新优势。

作为临床常见危重症，ALI/ARDS患者将于2030年突破 200 万人（据公司公开发行说明书），病死率多年居高，且尚无特效治疗药物。

传统的机械通气呼吸支持创伤明显，且有进一步增加肺损伤的风险。

相比之下药物治疗可节省护理费用，成本效益占优，预计相应市场规模超过 170 亿 元。

为应对新冠疫情带来的 ALI 治疗需求，中性粒细胞弹性蛋白酶抑制剂注射用西维来司他钠于 2020 年 3 月应急获批 ANDA，成为我国首个 ALI 治疗药物。西维来司他钠年治疗费用为 1.7 万元，2020 年销售额 114.11 万元，2021 前三季度总计销售 1966.78 万 元。

目前 NL005 正在积极推动针对 ALI/ARDS 适应症的临床前研究，基于 I 期临床已明确 NL005 安全用药剂量范围，针对 ALI/ARDS 的 II 期临床可直接开展，NL005 针对该适应症的拓展研究已具先发优势。

NL005 持续开疆拓土，干眼症治疗再破新局。

基于 Tβ4 可增加结膜杯状细胞数量、促进组织修复及抗炎活性，公司依托在 Tβ4 作用领域的研究基础，叠加子公司汇恩兰德滴眼液制剂吹灌封一体的无菌化生产工艺，积极部署干眼症治疗。

目前全球干眼病主要治疗药物来自艾尔建环孢素 A 眼用乳剂 Restasis，和诺华 Lifitegrast 滴眼液 Xiidra，2020 年销售额分别为 7.87 亿美元和 3.76 亿美元。

RegeneRx/李氏大药厂已布局针对干眼病的 Tβ4 候选产品 RGN-259，3 期临床试验结果支持 Tβ4 对干眼病治疗的积极作用。NL005 积极推进相关临床前研究，有望在干眼病适应症继续收割，再拓新局。

在研适应症顺利推进，多方开发潜力显示升值空间。

NL005 系列产品在急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤、急性肺损伤和急性呼吸窘迫综合征、干眼症方面已积累研究基础，项目研发正在顺利推进。

此外已有研究表明，Tβ4 在皮肤创伤、慢性心衰、中风、多发性硬化症等多个适应症方面具有开发潜力。

2015年，公司授予韩国 HUONS 公司 NL005 项目眼科适应症、生发适应症除中国以外的全球权益。未来 NL005 系列有望继续拓宽应用领域，产品价值极具想象空间。

3.2 NL002：rhIL-11 竞争中寻机遇，耐受性提升有望实现破局

肿瘤化疗所致血小板减少症（Chemotherapy-induced thrombocytopenia，CIT）为肿瘤治疗中常见毒副反应之一，化疗药物的持续使用将诱导巨核细胞系凋亡，产生骨髓抑制，使外周血小板数量降低。

临床常用的铂类、蒽环类、紫杉类药物、血管生成抑制剂、mTOR 抑制剂、BTK 抑制剂、JAK 抑制剂、蛋白酶体抑制剂和免疫调节药物等均有可能导致严重的 CIT，使化疗药剂量被迫下调、化疗周期延迟，降低治疗效果，影响患者生存质量，缩短生存时间。

rhIL-11 升血小板作用确切。

重组人白细胞介素 11（rhIL-11）是具有促进巨核细胞和血小板生成、调控免疫、抗炎和保护黏膜上皮等多种功能的细胞因子。

通过直接刺激造血干细胞和巨核系祖细胞的增殖，诱导巨核细胞分化成熟，促进高倍性巨核细胞生成，增加单个巨核细胞血小板的产量，从而促进血小板的生成。

安全性更好、不良反应更少的 rhIL-11 产品尚需开发。

目前临床上治疗 CIT 主要采用输注血小板、重组人血小板生成素以及重组人白细胞介素 11（rhIL-11）三种方法：

➢ 血小板输注：需多次输注、来源短缺、血源潜在污染等问题影响临床应用；

➢ 重组人血小板生成素：价格昂贵，在体内产生中和性抗体导致不良反应较多；

➢ 重组人白细胞介素 11：目前升血小板临床主要药物，国内已有多家竞争。用药剂量（25-50μg/kg）较大，产生不良反应包括水肿、心动过速、心悸、房颤/房扑、结膜充血等，甚至将引起严重不良反应毛细血管渗漏综合征、急性心衰、猝死。

NL002 较天然结构 IL-11 优势明显，有效剂量降低、耐受性提升、顺应性改善。NL002为天然结构人 IL-11 的改构体，通过创新型的分子结构设计和生产工艺改良，实现临床有效剂量仅为同类产品的 1/3-1/5，不良反应明显减少，增加耐受性；给药方法由每日一次连续给药 7-10 天，改为每周给药一次，使用更加便捷。

2006年6月，公司与韩国 Helixmith 签订合作协议，以 1737.40 万元许可 Helixmith 获得 rhIL-11 类似物中国境外专利权，并获得 15 年境内外专利收益 70%比例提成。

NL002 显示较好的升血小板效应，安全性明显优于同类产品。

多中心、随机、单盲、阳性对照、自身交叉设计的 II 期临床研究共入组 88 例 CIT 患者，均接受 2 个周期化疗后使用 NL002 和阳性对照药（已上市 rhIL-11）。

结果表明，7.5μg/kg NL002 与 25μg/kg 对照药相比，防治肿瘤化疗所致血小板减少症疗效相当，具有非劣效性；NL002 与阳性对照药组间不良事件发生率无显著差异(p＞0.05)，但 NL002 的不良反应发生率（32.88%）明显低于对照药组(51.25%)（p=0.0220)；试验过程中 NL002 组未发生严重不良事件（SAE）。

在保持升血小板功效的同时，NL002 实现了应用耐受性的显著提升。

促血小板生成产品竞争激烈，NL002 耐受性高、使用便捷。

目前我国临床用于 CIT 治疗药物主要为 rhIL-11 和 rhTPO。rhIL-11 已有 6 家产品上市，销售总规模为 8.5 亿元，占比 CIT 治疗药物总体 27%，其中齐鲁制药占据优势份额；三生制药独家 1 类新药 rhTPO 市场占有率达 73%，小分子 TPO 激动剂类药物已进入 III 期临床阶段。

NL002 在分子结构和生产工艺上具有多项创新性，临床有效剂量仅为同类产品的 1/3-1/5，不良反应少、具备改良为长效制剂可行性，更便于临床应用。

四、重磅产品上市在即，公司价值兑现可期

公司核心产品 NL003、主要产品 NL005、NL002 推进顺利，规划清晰。预计2021年末 NL003 缺血性溃疡、静息痛两个适应症的 III 期临床试验均完成入组，2022年计划提交上市申请。

NL003 销售峰值预计超过 50 亿元，全面渗透下肢缺血性疾病广阔市场。

估值假设：

➢ 2021年 CLI 患者基数为 686.2 万，当前诊断率约为 70%，治疗率为 50%。随着医疗技术发展和民众健康意识增强，诊断率和治疗率逐年升高；每年患者基数为上一年存量患者数与新发患者数之和；

➢ 目前保守药物治疗比例为 25%；随着研发推进、NL003 品牌效应建立，知名度提升，药物治疗渗透率逐步提升，首选药物治疗的一线使用患者数增加；

➢ 对于二线 CLI 药物治疗人群，分为一线、二线均选择药物治疗和一线手术/介入治疗后选择药物治疗分别讨论。

对于一线选择药物治疗后进展（20%）的人群，二线可能更倾向于手术疗法，设定药物治疗渗透率相对更低（20%）；对于一线手术/介入（50%）后进展的人群（统计显示比例为 20%），二线不会再选择做手术，即为一线手术后二线选择药物治疗人群。

二者加和，得 NL003 潜在使用人群。

➢ NL003 于 2023 年国内实现上市；日本 AnGes 并未在中国开展临床试验或申请上市注册，且 NL003 已有临床数据显示有效性、安全性、覆盖度均占较大优势，可在 CLI 基因治疗药物市场形成统治力；

➢ 目前基因疗法商业化尚处于起步阶段， NL003 有望首个开辟 CLI 基因治疗商业化市场。初始渗透率保守设定为 0.3%。由于 NL003 是首个可实现治愈的 CLI 治疗药物，且随着技术提升、医生和患者教育逐渐普及、市场推广显现成效、进入医保降价大大提升患者可及性，2030 年基因治疗在 CLI 药物治疗中所占比例可达 28%；

➢ NL003定价参照日本AnGes同类上市产品Collategene（说明书年治疗费用8万元），考虑我国支付能力和生物制药市场行情，保守设定初始定价为 4 万元/年，每年按 10%幅度降价；上市前 4 年未被纳入医保，此后按谈判周期（2 年）阶梯降价，最终价格设为 1 万元/年。

➢ 一般生物制剂类药品毛利率可达 90%以上，基于基因治疗尚需发展形成规模效应，保守设定产品毛利率由 70%增长至 78%，并持续保持一定的研发投入；

➢ NL003 目前处于 III 期临床阶段，且 2021 年内将完成所有病患入组。II 期临床试验结果已发表，两大指标静息痛缓解率、溃疡完全愈合率表现优异。

基于悲观、中性、乐观三种可能性分别设定 III 期临床试验成功率 60%、75%、85%；

➢ NL003 载体技术部分来自韩国 Helixmith 公司，根据合作协议需在上市后 7 年内支付产品销售收入的 7%，计入费用；

➢ 设定折现率 9.0%，给予相对保守永续增长率 2%，通过风险调整后现金流折现计算得 2021 年对应项目价值为：研发成功率悲观假设下 104.5 亿元，中性假设下 131.2 亿元、乐观假设下 149.0 亿元。取中性假设得项目估值为 131.2 亿元。

就市场容量看，我国 CLI 患者以 600 万计算，40%实施治疗，以 NL003 保守估计年治疗费用 4 万元计算，目前仅一线治疗的市场空间即可达到 960 亿元。面对治愈性药物市场的空白，NL003 同时具备有效、安全、便利、普适性强的特征，50 亿元销售在理性范围内。

DCF 估值法

诺思兰德为研发驱动型创新药公司，创新产品项目价值构筑公司价值根基。将各创新药研发项目2021年对应项目价值加总，得目前公司合理市值为153.6亿元。

由上，DCF估值法得出公司项目价值合计153.6亿元，核心产品估值法得出公司项目总值为152.7亿元。保守估计公司合理价值为152.7亿元。

关键收入假设：

➢ NL003 于2023年率先上市销售，渗透率维持优势；

风险调整收入计算：

预测产品2023年销售额1.21亿元，考虑 III 期临床试验中性假设成功率75%，得到风险调整收入0.91亿元。

➢ NL002于2024年实现上市销售，NL005上市时间2026年，2023年前均不计入收入贡献；

➢ 子公司汇恩兰德滴眼剂产品保持较稳定增长。

估值与结论预计公司2021-2023年营业收入分别为0.42亿元、0.50亿元、1.53亿元，同比增长率为2.4%、16.7%、208.2%。

对各品种估值加总，预计2021年公司合理市值约152.7亿元。公司在基因治疗领域精耕细作，已建立明确相关技术优势；长线部署生物工程创新药，核心产品 NL003 具备重磅产品发展潜力；眼科产品线持续输送价值，规模化生产的建立有助于后续产品快速实现商业化。我们看好公司长期发展。

风险提示

1）研发失败的风险：

研发过程中可能存在因研发技术路线出现偏差、关键技术难点未能攻克、研发进度缓慢等因素而导致研发失败的风险，导致公司市场竞争力下降。

2）临床试验进度不及预期的风险：

公司临床试验在招募患者和确定临床试验机构时可能因患者人群的人数、性质、试验计划界定患者的资格标准、竞争对手同时进行类似临床试验等因素而遇到困难，从而阻碍临床试验的如期完成，对推进在研药品的开发造成不利影响。政策变动、临床方案调整或变更、监管机构沟通时间延长、临床试验效果不及预期或失败等，也可能对临床试验的如期完成和在研药物开发的顺利推进造成不利影响。

3）产品注册风险：

新药上市前还需经过申报、审评、审批等阶段。同时，药品每经过一段时间需进行再注册，以保证相关注册有效、药品能够持续在市场上进行销售。近年来，我国药品注册审评制度不断调整，主管部门对研发过程的监管要求也持续提高。由于药品研发周期长，可能面临相关药品审评制度的变动，从而影响新药注册进度。

4）市场开拓不及预期的风险：

公司的市场营销能力尚未被市场验证，在研药品商业化存在不确定性。药品定价、定位、临床使用时机或病人选择等市场策略与临床医生或患者的实际需求存在偏离，策略制定不当或实施效果未达预期，则将对公司产品的商业化前景造成较大不利影响。

5）技术升级迭代风险：

部分竞争对手可能开发出在疗效和安全性方面显著优于公司在研药物，若该等药物在较短周期内获批上市，实现技术升级和药品迭代，将对公司在研药物造成重大冲击。

6）核心技术人员流失和人才引进的风险：

药品的技术路线、制剂配方、制备工艺是公司的主要竞争力；核心技术人员是公司药品研发、持续创新的重要基础。业内的人才竞争将日趋激烈，如果公司未来在发展前景、薪酬福利、工作环境等方面无法保持持续的竞争力，可能造成公司研发人才的流失和增加公司引进人才的难度，将对公司长期发展产生不利影响。

7）行业政策变动风险：

医药产业是一个受监管程度较高的行业，随着我国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，行业相关的监管政策将不断完善、调整，我国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响8）药品价格政策调整风险：公司在研药品未来可能入选国家医保目录，如果国家医保局等监管部门向下调整公司入选药品的销售价格，公司的销售收入将可能面临下降的风险，从而对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

9）研发技术服务及原材料供应风险：

若研发技术服务及原材料的价格大幅上涨，公司无法保证能于商业化后提高药品价格从而弥补成本涨幅。因此，公司的盈利能力或会受到不利的影响

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