汽车行业深度分析：22年有望迎快充元年，高功率快充引领车桩变革

1. 缓解“充电焦虑”，2022 年有望迎快充元年

在实践中，大部分纯电动车实现 SOC30%-80%需要充电 40-50 分钟、可行驶约 150- 200km。目前保时捷 Taycan、特斯拉 Model3、极狐αS HI 版、现代 Ioniq5、广汽 AION V Plus 能够实现充电 5min，最长续航约 100km。

预计 2022 年更多主流车企如小鹏、广汽等企业均有望推出快充纯电车型，实现充电 5min，续航 200km+，2022 年有望迎快充元年，“充电焦虑”有望显著缓解。

1.1. 纯电动车行业存在“充电慢”的核心痛点

以 2021H1 部分热销纯电动车型为例，支持快充的纯电动车平均理论充电倍率约为 1C，即 实现 SOC30%-80%需要充电约 30 分钟、续航约 219km（NEDC 标准）。

而在实践中，大部分纯电动车实现 SOC30%-80%需要充电 40-50 分钟、可行驶约 150-200km。

若加上进出充电站的时间（约 10 分钟），纯电动车花费约 1 小时的充电时间仅能在高速路行驶约 1 个多小时。总体而言，“充电慢”依然是纯电动乘用车行业的核心痛点。

1.2. 主流车企加速布局，2022 年有望迎快充元年

目前保时捷 Taycan、特斯拉 Model3、现代 Ioniq5、广汽 AION V Plus、极狐αS HI版可实现充电 5min，最长续航约 100km。

2019 年发布的保时捷 Taycan 是首款搭载 800V 电压 平台的纯电动量产车，续航 407-450km，充电功率最高可达 270kW，可实现充电 4min， 续航约 100km。2019 年 3 月，特斯拉发布第三代超级充电桩（V3 超充桩），在超充桩下 Model 3（最长续航 675km）充电 15min，续航最长达 279km。

2021 年基于现代 E-GMP 平台打造的首款车型 Ioniq5 在韩国上市，续航里程最长 429km（WLTP），实现充电 5min，续航 100km；2021 年 4 月 Ioniq 5 于上海车展亮相，NEDC 续航里程或达 600km，预计于 2022 年在国内上市；2021 年广汽 AION V Plus 搭载 3C 超级快充电池，续航 500km，实现充电 5min，续航 112km；吉利极氪 001 在极氪极充桩可实现充电 5min，续航 120km；2022 年交付的极狐αS HI版充电 10min 可行驶 195km，15min 充电 SOC30%-80%。

预计 2022 年更多主流车企如小鹏、广汽等企业均有望推出快充纯电车型，实现充电 5min， 续航约 200km+，2022 年有望迎快充元年，“充电焦虑”有望显著缓解。

2021 年 10 月小发布 800V 高压 SiC 平台，充电峰值电流超过 600A，采用高能量密度、高充电倍率电池，充电 5 分钟最高补充续航 200km+，搭载该高压平台的首款车型小鹏 G9 计划于 2022Q3 开启交付；广汽搭载 6C 超级快充电池的 AION V Plus 预计将于 2022 年上市，充电 5min，续航 207km；比亚迪、岚图、理想、通用、奔驰、大众等车企也在加紧布局，剑指电动车最后一个痛点，超级快充行业趋势确立。

2. 高功率快充技术路线：大电流或高电压

提高电动车充电效率的本质是提高充电功率，目前有两种技术路线：提高充电电流和提升充电电压。

在 400V 平台下，250A 电流的充电功率为 100kW，充电 10min 可行驶约 100km；通过提升电流至 500A+可实现 200kW 级快充，充电 10min，续航 200-300km。

但实现 400kW 级充电功率则需要将电动车的电压架构从 400V 升级至 800V 级高电压架构， 实现充电 5min，续航 200-300km，大幅缓解充电焦虑。

2.1. 大电流方案支持 200kW 级快充

在 400V 的电压平台下，250A 电流的充电功率为 100kW，充电 10min 可行驶约 100km。 根据国家推荐标准《电动汽车传导充电系统》，直流充电输出电流范围优先选择 80A-250A；此外，受限于硅基 IGBT 功率器件的耐压能力，目前已上市的大多数电动车搭载 400V 电压平台。

按此标准，电动车峰值充电功率约为 250A×400V=100kW。

100kW 级功率充电 10min 大约补充 16.7kWh 的电量，假设一辆电动车百公里耗电量为 13kWh，充电 10min 可行驶约 100km。

在 400V 的电压平台下，通过提升电流至 500A+可实现 200kW 级快充，充电 10min，续航 200-300km。

在电动车原有的 400V 架构基础上，可通过提升充电电流，配合自建或与第三方合作的充电桩（可不采用国标），实现高功率充电。

目前采用 400V 架构，通过大电流方案的电动车型有特斯拉 Model 3、广汽 AION V Plus、极氪 001 等。

其中特斯拉 Model 3 在 V3 极充桩可实现 600A+的最大电流；广汽 AION V Plus 峰值充电电压为 460V，峰值充电 功率为 240kW，实现最大电流为 520A+；极氪 001 亦采用 400V 的电压平台，峰值功率约 220kW，实现最大电流 550A+。

电动车在 200kW 级的充电功率下，充电 10min 补充电量约 33kWh，可行驶约 200-300km （假设百公里耗电量 13kWh），有效提高充电效率，缓解充电焦虑。

大电流的方案难以实现 250kW 以上的充电功率。

大电流会使得电路中的连接器、电缆、电池的电连接、母线排等部件产生较高的热损失，其中电池在大电流充电期间容易发生过载、过热或充电电流受控降额等问题。

目前在 400V 架构下极限电流一般为 500A，特斯拉 V3 超充桩峰值工作电流超过 600A，但仅能在 5%-27%SOC 实现 250kW 的最大充电功率，高效充电并非全程覆盖。

2.2. 高电压方案实现 400kW 级超充

实现 400kW 级充电则须将电动车从 400V 升级至 800V 级高电压平台，当电流为 500A 时 即能够将充电功率提升至 400kW，实现充电 5min，续航 200-300km，大幅缓解充电焦虑。800V 高压架构有利于降低热损耗、提升续航里程。

采用 800V 高压架构除了能够提高充电功率，在整车电机输出功率不变的情况下，能够显著减小电流，从而有效降低热损耗，带来续航里程的提升；大幅降低的电流带来车内线束线径的减小，有利于车内空间布局的优化，同时减轻整车重量。

目前采用高电压方案实现快充的车型有保时捷 Taycan，搭载 800V 高压架构，充电 4min， 续航 100km；现代 E-GMP 平台打造的 Ioniq5 搭载 800V 高电压平台，实现充电 5min，续 航 100km。αS 华为 HI 版搭载华为 750V 高压架构，可实现充电 10min 行驶 195km，15min 充电 SOC30%-80%。

未来广汽、比亚迪、小鹏、东风岚图、理想等也有望推出 800V 高压架构车型，达到 400kW 级超级快充，实现充电 5min，续航 200km 左右。

高电压方案有望解决“充电焦虑”。

2021 年 4 月华为发布全栈高压平台解决方案：包括车载充电系统、电池管理、热管理系统以及动力总成等。

华为计划于 2023 年上市 1000V、400kW 级充电，实现充电 7.5min SOC30%-80%；计划于 2025 年上市 1000V、600kW 级 充电（电流为 600A），5min 即可充电 50kWh，实现续航约 500km。

而一辆排气量 2.0L 的燃油车加满油大约需 3-5min，可续航 500km 左右。2025 年伴随着高电压平台的落地，纯电动车的充电时间有望比肩燃油车加油时间，“充电焦虑”不再。

3. 高功率快充引领车桩变革

高功率快充有望引领车端和桩端的变革。

电池层面，须配备 2C 及以上高倍率电池；高压架构层面，实现 400kW 级快充须将整车升级为 800V 高压架构；充电桩层面，高功率桩的散热要求和成本提高，预计未来更多主机厂将自主布局快充桩。

3.1. 电池变革：2C 及以上高倍率电池

实现 200kW 级快充需要 2C+电芯，400kW 级快充需要 4C+电芯。400kW 级快充还需在电 池模组层面通过串联实现 800V 电压。总体来说，高电压/大电流快充带来电池系统成本提 高；相同充电功率下，800V 高压的电池系统成本比大电流方案更优。

3.1.1. 电芯层面：电池材料和结构创新提高充电倍率

电池在充电的过程中，锂离子从正极出发，经过隔膜电解液到达负极，包括了脱出、迁移和嵌入三个过程。单位时间内迁移和嵌入的锂离子越多，充电的速度越快。通过降低锂离子迁移过程中的内阻或提高锂离子的嵌入效率能够有效提高电池的充电效率。充电效率可用 C（充电倍率表示），即充电电流相对电芯额定容量的倍数。

例如，2C 充电倍率表示 100kWh 容量电池的充电功率为 200kW，即 0.5 小时即可将 SOC0%-100%。目前大部分电动车的快充电池倍率为 1C 左右，实现 200kW 级快充需要 2C+电池，400kW 级快充需要 4C+电池。广汽和蜂巢等通过电池材料和结构的创新开发出 2C+高倍率电池。

广汽超倍速电池

广汽埃安超倍速电池首先应用了高孔隙涂覆陶瓷隔膜和轻型低粘度、高功率电解液，降低电解液离子的迁移阻力，提高迁移速率。

第二，在负极采用特有的软碳/硬碳/石墨烯包覆/改性技术，提高嵌入的速率。

第三，通过三维石墨烯新型导电剂，搭建高效的立体导电网络，提高导电能力。

此外，广汽埃安超倍速电池通过大量的材料配方和工艺设计验证，解决石墨烯材料传统制备的一致性差、成本高、不宜规模化量产的局限性，形成了独创的三维石墨烯制备技术，实现稳定量产，成本可控。

广汽快充电池共有两个版本：

（1）3C 快充电池已搭载在 AION V Plus 上，续航 500km，充 电 10min 实现 SOC30%-80%SOC；

（2）6C 快充电池最大充电电压达 900V，最大充电电流>500A，完成 0%-80%SOC 仅需 8min。

蜂巢蜂速快充电池

2021 年 12 月蜂巢能源发布短刀电池，其中的 L300 产品主打 2.2-4C 快充体系，适配 800V 高端车型，未来通过低镍高锰 5V 尖晶石体系能有效提高安全性同时降低成本。

此外，蜂巢能源为短刀电池提供包括电池包 4C 全气候快充技术、适应 800V 高压平台的高效热管理技术、冷蜂热阻隔技术、云端安全预警技术等系统性技术及产品创新，保障短刀电池产品的高安全、高性能及制造的高效率。

蜂巢 4C 快充电池充电 10min 可实现 20%-80%SOC，能量密度为 240Wh/kg，电池容量 149Ah，快充循环>1300 次，有望于 2022Q4 量产。

3.1.2. 模组层面：多模组串联实现 800V 充电电压

400kW 级采用 800V 电压平台，电池系统除了在电芯层面进行升级外，还需要在模组层面 通过串联实现 800V 电压。

一般来说，单个电芯的电压仅 3-4V，400V 的电池需要 100 个以上电芯串联，800V 的电池则需要约 200 个左右的电芯串联。

例如保时捷 Taycan 800V 电池总电量为 93.4kWh，单个电芯电压为 3.65V，每 12 个电芯以 6s2p（6 个电芯串联成一组，两组电芯并联，共 12 个电芯）的形式组成一个模组，模组电压为 22V；再由 33 个模组串联，放置在两层：上层包含 3 个模组，下层包含 30 个模组。800A 保险丝串联在 18 号模组和 19 号模组之间。在发生短路电流的情况下，将会中断高压蓄电池的供电，以保证电池安全。

3.1.3. 系统层面：成本提高，高压方案比大电流方案成本更优

根据华为测算，与 400V/250A 相比，400V/500A 和 800V/250A 的电池系统成本（充电功率均为 200kW）增加分别带来整车成本增加约 3%和 2%。

与 800V/250A 相比，400V/500A 在相同功率下，电池模组成本和 BMS 成本持平，由于电流更小，电池系统散热更少，热管理难度降低，同时线径更小、成本也更低。

总体来说，高电压/大电流快充带来电池系统成本提高；相同充电功率下，800V 高压的电池系统成本比大电流方案更优。

3.2. 高压架构变革：400kW 级快充需要 800V 高压架构

800V 高压架构下，相比 400V 电机，800V 电机的轴承防腐蚀和绝缘性要求提升；随着电机 功率提升，主机厂纷纷布局扁线+油冷电机；电控采用耐高压的 SiC 功率半导体，带来器件 热损耗大幅降低（50%+），整车续航提升约 5%；为兼容 400V 快充桩，800V 架构须配备 升压装臵，目前主要有升压 DCDC 和复用电驱系统两种方案。

3.2.1. 多电压平台有望成为短期主流选择

目前 800V 高压架构主要有三种实现方案：

（1）全栈高压

电池包、电机以及充电接口均达到 800V，车中只有 800V 和 12V 两种电压级别的器件，OBC、空调压缩机、DCDC 以及 PTC 均重新适配以满足 800V 高电压平台。该架构不仅对电池系统安全要求很高，而且需要车上主要高压部件的功率器件全部由 Si 基 IGBT 替换成 SiC MOSFET，短期成本较高。

（2）电池串并联

采用两个 400V 的电池组，通过高压配电盒的设计进行组合使用。大功率快充时，两个电池 组可串联成 800V 平台；在汽车运行时，两个电池组并联成 400V 平台，该方案的优势在于 不需要 OBC、空调压缩机、DC/DC 以及 PTC 等部件在短时间内重新适配，成本相对较低。

但由于两个电池组可能有不同的阻抗和温度条件，从而导致充电状态不平衡，因此该架构需要较为复杂的电池管理系统和电子技术将电池组在串联、并联之间转换。

（3）多电压平台

整车搭载一个 800V 电池组，通过在电池组和其他高压部件之间增加 DCDC 转换器将 800V 电压降至 400V，车上其他高压部件均采用 400V 电压平台；此外，为兼容 400V 充电桩， 采用升压装臵将 400V 充电电压提升至 800V。

以保时捷 Taycan 为例，Taycan 搭载了 800V、400V、48V、12V 共四个电压平台，并且配备多个 DCDC 转换器将 800V 电压转换成其余低电压。

另外，为兼容 400V 充电桩，保时捷采用升压 Boost 将 400V DC 转换为 800V DC 用于充电。

保时捷 Taycan 的高压架构对于当前高电压平台车型具有借鉴意义，当前配套 800V 电压平 台车型的基础设施尚未完全普及，短期量产的高电压平台车型通常会选择搭配多个电压平台以匹配现有零部件供应链和充电设施。

我们预计 2023 年前多电压平台方案将成为主流， 2023 年后，随着高压部件成本下降，全栈高压将成为趋势。

3.2.2. 高压架构变革之电驱动：电机和电控升级

相比 400V 电机，800V 电机的轴承防腐蚀和绝缘性能需要提升。同时，随着电机功率的提 高，主机厂纷纷选择 800V 电机配合扁线+油冷的方案以提高电机效率。此外，800V 电控采用 SiC 功率半导体，提高耐压等级的同时降低器件损耗（50%+）、提升续航里程（5%）。

电机：轴承防腐蚀和绝缘要求提高

800V 高压对电机的轴承防腐蚀和绝缘等提出更高的要求。在电机运行时，转轴两端之间或 轴与轴承之间产生的电位差称为轴电压，若轴两端通过电机机座等构成回路，轴电压则形成轴电流。正常情况下轴电压较低，当轴电压较高时容易击穿油膜，形成轴电流，导致轴承腐蚀。

此外，800V 电机还面临局部放电的挑战。

局部放电指在定子绝缘系统中，电压应力超过临界值时导体之间绝缘的瞬时击穿。因此，轴承防腐蚀和增强绝缘性能是电机设计以及材料选择的关键。例如，华为 800V 电机应用了高等级的绝缘系统一对一认证、专利轴承导流防击穿结构等多项核心创新技术解决上述难题，其中，“富兰克林”引流技术可将轴承上的近 60V-80V 电压的电流导出，较好的解决了其对轴承之间润滑膜耐压性能的冲击，从而大幅降低轴承失效的风险。

电机：扁线+油冷势头明显

400V 架构下，由于永磁电机在大电流高转速下容易发热退磁，难以大幅提升电机功率；800V 架构下，在不提升电流的情况下电机功率也能够相应提高，例如，保时捷 Taycan 双永磁电机最大功率达到 560kW，最高车速可以达到 260km/h。

随着高压架构下电机功率的提升，大部分主机厂选择采用扁线+油冷的方案以提高电机功率密度和效率。扁线即采用扁平铜包线绕组定子。

与普通圆线电机相比，其优点包括：

1）更高的槽满率：

相比传统圆线电机，裸铜槽满率可提升 20%-30%，有效降低绕组电阻进而降低铜损耗；与圆线电机绕组相比，扁线电机端部总高度缩短 5-10mm，可有效降低端部绕组铜耗。槽满率提高+端部尺寸缩短，带来电机最高效率对应的转速范围和扭矩范围更大：在 WLTC 工况下和全域平均情况下，扁线电机效率较传统圆线电机分别高 1.12%和2.02%。

2）更高的功率密度：

相同功率下，由于扁线占用空间更小，可以减小电机外径和体积，提升电机的功率密度。目前，国内采用扁线绕组的电机最高功率密度达到 5kW/kg，而普通圆线电机的功率密度最高仅能做到 3kw/kg。

3）更好的 NVH 表现：

扁线结构绕组有更好的刚度，同时扁线绕组通过铁芯端部插线，电磁设计上可以选择更小的槽口设计，有效降低齿槽转矩脉动。相较于圆线电机，扁线电机 NV 下降 12%，电机齿槽转矩减少 81%。

4）散热性能更好：

与圆线相比，扁线形状更规则，在定子槽内紧密贴合，热传导效率更高，提升电机峰值和持续性能，温升相对圆线电机降低约 10%。电机冷却方面，由于油具备沸点高、凝点低、能够直接冷却等优势，冷却效率比水冷更佳。

油冷相对于水冷的优势在于绝缘性能良好、机油沸点比水高、凝点比水低，使冷却液在低温下不易结冰、高温下不易沸腾；同时油冷方式有利于电机与变速箱的集成，油本身因为局部不导磁和不导电的特性，对电机磁路无影响，能够作为直接冷却的介质。

电控：SiC 功率半导体

800V 高压架构下，电控的功率半导体须从 Si 基 IGBT 切换成耐高压的 SiC MOSFET。传 统 Si 基 IGBT 通常适应的高压平台在 600-700V 左右，如果直流母线电压提升到 800V 以上，那么对应的功率半导体耐压则需要提高到 1200V 左右。

SiC 由于其高耐压的特性，在 1200V 的耐压下阻抗远低于 Si，对应的导通损耗会相应降低；同时，由于 SiC 可以在 1200V 耐压下选择 MOSFET 封装，可以大幅降低开关损耗，从而大幅提高功率器件的效率。

例如，保时捷 Taycan 使用 SiC 功率器件，降低热损耗约 60%；现代 E-GMP 平台的后轴驱 动电机和逆变器均使用 SiC 功率半导体模块，使系统效率提升 2-3%，整车续航能力提升约 5%。

据比亚迪，汉 EV 采用碳化硅电控模块，将电控系统的过流能力提升 58%，使得零百公里加速最快达到 3.9 秒。800V 高压架构下，驱动系统向扁线+油冷+SiC 功率器件升级。例如，现代 E-GMP 平台的 PE 电驱系统应用扁线+油冷+SiC 功率器件，同时采用电机、电控和减速器三合一设计，电机的最高转速较现代的上一代电机产品提升了 30-70%，减速比增加了 33%。

大众 PPE 平 台电机系统采用扁线+油冷+SiC 功率器件，比奥迪 etron（油改电）尺寸减少 30%，重量减 少 20%，电机尺寸减少 35%，降低能耗损失约 50%。PPE 驱动系统搭载在整车上可实现 功率提升 33%，价格减少 15%，能耗减少 30%。

3.2.3. 高压架构变革之车载电源：耐高压功率器件+升压装置

800V 高压架构下，以 DCDC 和 OBC为核心的车载电源也需要采用 SiC功率器件以提高耐 压等级。

DCDC 变换器能够将动力电池输出的高压直流电转换为 12V、24V、48V 等低压直流电，为仪表盘、车灯、音响等车载低压用电设备和各类控制器提供电能。

OBC（车载充电机）是指安装在电动车上的充电设备，其功能是通过电池管理系统的控制信号，将交流电转换为直流电从而对动力电池进行充电。

DCDC 和 OBC 的主要构成均为功率器件，在 800V 高压架构下应用 SiC 器件可提高耐压等级，同时降低损耗、提高功率密度。

根据 Wolfspeed，OBC 采用 SiC 器件，与 Si 基器件相比，损耗降低 30%，功率密度可提升 50%。SiC 功率器件应用在 DCDC 也带来器件的耐高压、低损耗和轻量化。为兼容现有的 400V 直流快充桩，800V 架构须配备升压装置将 400V 直流电升压至 800V 向电池组充电，目前有升压 DCDC 和复用电驱系统两种方案。

保时捷 Taycan 采用升压 DCDC 方案， 800V 直流电可直接通过 PDU（高压配电箱）充入动力电池，实现 270kW 的 充电功率；400V 直流电则需要通过升压 DCDC 转换为 800V 直流电流，实现 150kW 级的 充电功率。

现代 E-GMP 平台和比亚迪 e 平台 3.0 同样支持 400V 和 800V 两种充电电压， 但不同于保时捷采用升压 DCDC，而是采用复用电驱系统升压的方案。E-GMP 平台通过后 轴驱动电机和升压逆变器将 400V 升压为 800V。

比亚迪 e 平台 3.0 利用停止的电机定子绕组充当电感，将电驱系统的三相 IGBT 或 SiC、续流二极管等重要器件反向复用，组成升压充电拓扑，实现将充电桩的 500V 电压升到 750V。复用电驱系统升压的优势在于不需要额外的零部件和散热回路，节省成本和体积。

3.3. 充电桩变革：车企提前布局高功率桩

目前我国公共充电桩中低功率充电桩占比较大，2020M5-2021M5，我国新建设的公共充电 桩中，180kW 及以上的占比仅 7.6%。

我国有望于 2025 年在部分城市实现 2-3C 公共充电 桩的初步覆盖。高功率桩的散热要求和成本提高，目前特斯拉、北汽极狐、广汽等车企已 提前布局 200kW 级快充桩，预计未来更多主机厂将自主布局快充桩。

3.3.1. 目前公共充电桩以低功率为主

目前我国公共充电桩中低功率充电桩占比较大。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟的统计数据，2020 年 5 月-2021 年 5 月期间，我国新建设的公共充电桩中，功率为 180kW 及以上的充电桩占比仅达到 7.6%（选择 180kW 及以上功率充电桩的用户占比超 11%）；国 家电网是国内最大的充电桩公开招标企业，2021 年招标的充电桩中，功率为 160kW、240kW 和 480kW 的占比分别为 59%、6%和 6%。

我国有望于 2025 年在部分城市实现 2-3C 公共充电桩的初步覆盖。

根据中国汽车工程学会发布的《中国电动车充电基础设施发展战略与路线图研究（2021-2035）》，我国将于 2025 年实现 2-3C 的充电桩在重点区域的城市和城际公共充电设施的初步覆盖；于 2030 年实现 3C 及以上公共快充网络在城乡区域与高速公路的基本覆盖；在于 2035 年实现 3C 及以上快充在各应用场景下的全面覆盖。

充电标准方面，中国电力企业联合会正在加紧制定ChaoJi 标准，有望于 2022 年落地，该标准下最大电压 1000V，最大电流 500A。

3.3.1. 车企自主布局高功率桩

高功率桩对散热技术要求较高，通常需要采用液冷技术，相比低功率桩推广成本更高，预计未来将以主机厂自建（或由第三方代工）的模式为主，目前特斯拉、北汽极狐、广汽等车企已提前布局 200kW 级快充桩。

特斯拉 V3 充电桩应用了其液冷式充电连接器专利技术，最大充电电流超过 600A，最大功率为 250kW。

广汽使用液冷式充电系统，最大电压 1000V，最大电流 600A，实现 480kW 的充电功率；采用 1 拖 N模式，即 1 个 480kW 超充 桩配合 N 个 180kW 充电桩，智能调度电网资源，实现高效补给。

2021 年 8 月极氪发布子品牌“极能”，采用液冷技术，其液冷枪线比普通国标枪线重量降低 35%，同时支持 360kW 充电功率。

4. 行业公司介绍

快充布局较为领先的比亚迪、广汽集团、小鹏汽车；理想汽车（规划超充生态）、方正电机（布局 800V 扁线电机）、英博尔（布局 SiC 电控）。

4.1. 理想汽车：超充生态链解决用户核心痛点

目前充电焦虑的痛点还未解决，理想汽车在短期内选择增程式插混方案，同步研发高压纯电 Whale 和 Shark 平台，并计划打造涵盖高倍率电池、高压平台、热管理系统和高功率充电网络的超充生态链。

与供应商共同研发高倍率电池组

相比于 1-2C 倍率电池，4C 高倍率电池对电池寿命、稳定性、安全性的要求更高。据理想 招股说明书，理想在应用新技术和新工艺跟供应商一起研发 4C 电池。此外，理想还将在高 倍率电池组中应用高度集成的轻量化设计、高碰撞安全设计和高效热管理设计，并开发电池管理系统软件，以提高电池的安全性，同时降低能耗、提升续航里程。

基于 SiC 材料设计高压平台

4C 倍率（400kW 级）快充需要将整车电压架构需要提升至 800V，电控、OBC、DCDC 等 的功率器件需要替换成更耐高压的 SiC 器件。理想计划基于 SiC 电子元器件及其他先进技 术，采用高功率密度电动系统设计高压平台。

使用二氧化碳热泵

将充电功率维持在 400kW 需要高效的热管理系统解决好散热问题；另外，由于二氧化碳热 泵在冬季超低温时制热效果远好于传统热泵+PTC 方案：-7℃以下，二氧化碳热泵相比 PTC+A/C R1234yf 可节省超过 50%的续航里程，且随着温度的下降，其节省的续航里程持续增加（来源：中汽协）。理想将使用二氧化碳热泵，运用先进的密封和耐高压设计及独有的控制策略进行高效热管理。

铺设高功率充电网络

实现 4C 快充还需建设高功率充电网络，理想将建设蓄能与充电相结合的充电网络。公司计 划面向高速公路及城市区域等高频用户使用场景推出高功率充电站，开始设立充电设施、采购充电设备、获得充电站资源及材料、增加投资改善充电站。公司预计超充桩的功率将到达 400kW，充电 10min，可续航 300-500km，此外，HPC 超充站会具备超越加油站的投资回报率，从商业上更好地支撑电动车的普及。

4.2. 小鹏汽车：超级补能体系，打造未来出行生态

2021 年 10 月小鹏发布 800V 高压 SiC 平台，未来小鹏将推进车端、桩端、站端全面技术升 级，建设超级补能体系，打造未来出行生态。

车端：800V 高压 SiC 平台

2021 年 10 月小鹏发布 800V 高压 SiC 平台，充电峰值电流超过 600A，采用高能量密度、 高充电倍率电池，充电 5 分钟最高可补充续航 200 公里。预计于 2022 年 Q3 上市的小鹏 G9 将首搭 800V 高压 SiC 平台，电驱系统最高效率可达 95%以上。

桩端：480kW 高压超充桩

为了充分发挥 800V 平台的补能技术潜力，小鹏汽车将布局 480kW 高压超充桩。其采用了 充电枪液冷散热技术，通流能力可达 670A 以上，并采用轻量化设计，超细线缆，插拔力小、提拉重量轻，即使女性车主也可轻松使用。此外，该超充桩具备 IP67 等级防护能力，同时内置安全监测芯片，让充电安全可靠。

站端：自研储能充电技术

电网容量将成为未来充电服务能力拓展的重要基础，因此小鹏超充将在站端带来自研储能充电技术，采用储能超充站及移动储能车两种方式，通过削峰填谷，为用户带来高效补能体验的同时减轻电网压力。

未来，小鹏超充将在布局方面根据车主出行大数据持续加力，保障城市出行补能，并在高速公路服务区、高速公路出入口周边布设超充网络，满足长途出行需求。

4.3. 方正电机：扁线电机产能加速扩张，800V 电机获头部新势力定点

2020 年，公司在传统圆线电机基础上成功拓展扁线电机产线，未来产能还将加速扩张；公 司已获得某头部新势力 800V 高压驱动电机项目，预计于 2022H2 量产。

扁线电机产能加速扩张

2020 年，公司在传统圆线电机基础上成功拓展扁线电机产线，于 2020 年 9 月发布公告称 为蔚然动力提供驱动电机核心部件，是公司首个扁线电机量产项目。据公告，2021 年 H1， 公司新能源驱动电机出货 19 万台以上，出货量继续位居行业前列，主要应用于上汽通用五 菱 MINI EV、小鹏 P7、吉利帝豪 EV 等车型。

公司已有驱动电机产能 50 万台/年，处于满产阶段。

2021Q4 扁线电机产线投产，加上部分圆线电机产线的改造升级和产能弹性，年底产能有望进一步提升。此外，根据公告，公司将投资 5 亿元，购置 6 条先进新能源汽车电机生产线，扩产 100 万台电机的产能，项目达产后，可增加收入 25 亿元。2022 年 12 月底前完成一期 2 条生产线的建设，形成 35 万台产能，2023 年底前完成二期 4 条生产线的建设，形成年产 100 万台产能。

800V 高压电机获头部新势力定点

公司认为，800V 高压电机是未来驱动电机发展的趋势，因此公司在 800V 高压电机、扁线 电机、油冷电机等新技术方向持续投入。据公告，公司已获得某头部新势力企业的 800V 高 压电机开发合同和项目定点，正在为其开发 800 伏高压驱动电机，预计于 2022H2 量产。

4.4. 英博尔：电驱总成产品性价比优势显著，前瞻布局 SiC 电控

公司第三代三合一驱动总成相比同行产品体积、重量和成本均低 20%+，性价比优势显著， 客户逐步由低端向中高端拓展；公司前瞻布局 SiC 电控，已为福特、一汽大众提供样品，稳步推进。

电驱总成产品性价比优势显著，客户结构持续优化

公司掌握单管并联技术，开发出单管并联动静态均流技术、叠功率母排技术等核心技术。

公司于 2021 年推出第三代“集成芯”三合一驱动总成，在同等功率下，该产品的功率密度相较行业平均水平提升 20%-30%，公司预计其成本低于主流产品 20%+，性价比优势显著。

2020-2021 年，公司在江淮、云度、上汽通用五菱等原有客户的基础上新获小鹏、威马、 一汽红旗、一汽大众等多个重点项目定点。

前瞻布局 SiC 电控

在新一代产品中，公司前瞻性地布局了第三代功率半导体 SiC 相关技术。SiC 电控相对于硅 基 IGBT、MOSFET 电控，具备低开关损耗特性、高功率密度、高效率及高耐压等优势。公司研制的 SiC 电机控制器已于 2019 年交样，采用单管并联技术方案，功率密度优秀。2020 年至今已为福特、一汽大众提供 SiC 控制器样品，稳步推进。

4.5. 比亚迪：e 平台 3.0 具备 800V 高压闪充技术

比亚迪在高电压领域积累深厚。

2019 年，比亚迪发布唐 EV600，采用三元锂电池，容量为 82.8kWh，电池额定电压达到 613.2V，使用 80kW 快充桩充电时，30min 可实现 30%- 80%SOC；2020 年，比亚迪汉 EV 正式发布，搭载容量为 76.9kWh 的刀片电池，电池电压约为 570V，实现 30%-80%SOC 需要 25min，首次搭载高性能 SiC MOSFET 电机控制模块，助力其零百加速达到 3.9s。

2021 年 4 月，比亚迪发布 e 平台 3.0，该平台具备 800V 高压闪充技术，可实现充电 5min 续航 150km。同时，e 平台 3.0 搭载全新一代 SiC 电控系 统，功率密度提升 30%，最高效率达 99.7%，零百加速提升至 2.9s。

4.6. 广汽集团：快充电池量产装车+A480 超充桩落地

2021 年 9 月搭载 3C 快充电池的 AION V Plus 上市，续航 500km，实现充电 5min，续航 112km。6C 快充电池版 AION V Plus 预计将于 2022 年上市，实现充电 5min，续航 207km。 2021 年 8 月年广汽埃安首个 A480 超充站落成，最高充电功率 480kW，预计到 2025 年将会在全国 300 个城市建设 2000 座超充站，实现地级市的全覆盖。

5. 风险提示

大功率充电桩普及不及预期

如果大功率充电桩普及速度较慢，会影响高电压平台车型的推广

高压快充电池量产不及预期

快充电池技术难度较高，如果量产进度不及预期，可能会影响整车的量产

新车型推进力度不及预期

高压平台整车架构变化较大，可能部分零部件存在量产的限制，最终可能会影响新车型的 推进速度。

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业绩多点开花，大族激光：内部改革+平台属性赋能公司长期成长

1. 激光加工设备平台型厂商，丰富产品线覆盖多应用领域

激光加工设备平台型厂商，产品种类、业绩体量国内领先。公司坚持“产品极致化，行业细分化”的发展战略，把激光产品做到极致，把行业装备做到专业。

截至20年年报，公司已经形成产品的激光设备及自动化产品型号已达600多种，是国内激光设备最齐全、细分行业经验最丰富的公司。

长期坚持“激光+X“战略横向纵向整合，产品版图不断扩张升级：

1) 产品种类：公司从激光打标机产品起步，不断丰富产品线，产品逐渐覆盖精密焊接机、精密切割机、激光清洗机等产品。产品持续升级，新推出的产品朝着大功率、高精度、大幅面、自动化方向进行技术提升。

2) 应用场景：公司产品最早应用在服装纺织业，公司持续推出有技术优势的行业专用设备和新场景应用设备，不断拓展新的行业应用，在 PCB、锂电、LED、光伏、面板、半导体等均有相应产品线积累。

3) 上游零部件：垂直一体化整合程度加深，产品由设备端向上游零部件端延伸，在激光器、切割头、数控系统、电机等核心部件上均具备自主生产能力。

1.1. 持续深化组织改革，三大事业群组建赋能业务发展

持续深化组织架构改革，公司组建三大事业群，发力上游元器件，改革将使公司的组织管理架构更加扁平化，赋能公司孵化新业务。

公司重新梳理了自身的业务架构，将主要业务分为：通用元件及行业普及产品、行业专机、极限制造三大事业群，公司业务范围将从产业链下游的设备集成商拓展到上游设备核心器件领域。

主要产品包括：

通用运动控制系统、振镜、高功率光纤激光器、脉冲激光器、中低功率 CO2激光器、紫外及超快激光器、高功率激光聚焦头、泵浦源、冷水机、激光切割机、激光焊接机、激光打标机等产品与解决方案，广泛应用于工业领域的各行各业。在组织架构调整后，公司将更有效地调配资源，加强公司对新业务的孵化能力。

图 2：公司组织架构改革

21 年密集成立子公司，多地布局赋能业务拓展和长期发展。

21 年大族激光密集设立子公司，21 年年初至今设立子公司 8 家，业务范围涵盖上游零部件、激光加工设备、行业级解决方案等。PCB、动力电池、消费电子等多下游持续发力背景下，公司平台型属性优势突出，多业务板块业绩靓丽，因此公司成立子公司围绕业务核心单独开展工作，并促进管理体制改革助力各细分业务稳定健康发展，为公司各项业务发展提供坚实的制度保障。

股权结构合理。

公司实控人高云峰直接持有公司股份 9.03%，通过大族数控间接持有公司股份 15.15%，合计持股比例达到 24.18%。香港结算有限公司持有公司股份 152,431,004 股，持股比例占总股本 14.28%。公司前十大股东占股比例为 49.06%。

1.2. 股权激励绑定长期利益，彰显发展信心

公司在上市公司层面通过股票期权，在子公司层面通过股权转让以达到激励核心人员推动公司成长的目标。公司 2019 年 9 月发布大规模股票期权激励计划，实际向激励对象定向发行公司 A 股普通股 4,996.6103 万份，激励对象为 1333 人。股票期权的行权价格为 30.57 元/股。

公司 2020 年 4 月以自有资金出资人民币 3700 万元，大族光伏副总经理尹建刚先生出资人 民币 15 万元，大族光伏核心管理团队持股平台精晨投资出资人民币 285 万元增资大族光 伏，增资完成后，公司持有大族光伏 95%股权，同时与尹建刚先生、精晨投资签订了《员 工股权激励协议》，约定若大族光伏 2021 年至 2025 年每一年度实现当年的经营目标，公司同意按照约定价格和比例向尹建刚先生和精晨投资转让对应的大族光伏股权。

公司拟通过转让子公司部分股权的方式实施股权激励，大族激光与公司副总经理罗波、大族光电员工持股平台运盛咨询签订了《股权转让协议》，约定分别以 780 万元的价格向罗 波、运盛咨询各转让大族光电 10%股权，同时签订《员工股权激励协议》，约定若大族光电 2021 年至 2023 年每一年度实现当年的经营目标，公司同意按照约定价格和比例向员工持 股平台转让对应的大族光电股权。

1.3. 平台属性持续强化弱化周期、赋能成长

公司为激光加工设备厂商，传统业务小功率设备主要应用在消费电子等领域，大功率设备主要应用在工程机械，汽车船舶制造等领域，公司收入规模受宏观环境和下游客户资本开支力度影响呈现一定周期性。19 年受消费电子行业大客户设备周期性下滑+中美贸易摩擦引起部分行业客户资本开支趋紧收入出现大幅下滑。

但回顾公司近 10 年的业绩成长，公司整体业务的成长性远远超越周期性，我们认为既得益于激光加工在各行业的应用程度加深、国产化程度持续提升，也得益于公司平台化属性持续强化，多点业务布局，从而能够紧抓细分行业成长机遇及时切换成长动能（消费电子-PCB-动力电池/光伏/半导体）：

1）14 年智能手机金属后机壳渗透率提升

2）17 年智能手机全面屏迅速发展屏幕异形切割需求增加

3）20 年 5G+可穿戴设备带动消费电子行业需求回暖，内资 PCB 厂商扩产

4）21 年内资 PCB 厂商扩产+新能源车加速渗透动力电池厂商积极扩产

20 年受益于消费电子行业复苏，公司业绩回暖。

公司 2020 年创造 119.4 亿营收，同比去 年增长 25%，其中小功率设备和 PCB 业务贡献主要的业绩增量，营收同比增长 62%和 71%。

新能源业务由于疫情影响了设备的交付进度，营收有大幅下滑，同比下滑 76%，但公司在 大客户和产品种类拓展取得一定进展，2020 年 9 月-12 月公司累计中标宁德时代锂电池加 工设备 11.94 亿元，这部分订单对 2021 年业绩有积极贡献。

从营收结构来看，小功率设备、大功率设备、PCB 业务占营收比重较高，2020 年占比分别为 48%/17%/18%。

21 年前三季度多下游发力业绩强势增长，“激光+X”战略成效显现，动力电池、PCB 多下游发力助推公司业绩高成长。

2021 年公司前三季度营业收入约 119.3 亿元，同比增长 34.67%，已与 2020 年全年营收基本持平；归母净利润为 15 亿元，同比增长 47.06%，已超过 2020 年全年归母净利润。

1.4. 盈利能力呈波动性，20 年业绩明显改善

公司毛利呈波动性，主要受激光及自动化配套设备业务营收和盈利水平的周期性变动影响。 2020 年公司产品整体毛利率为 40%，同比去年提升 6.1pct。

我们认为毛利率的提升主要是由于公司激光及自动化配套设备毛利率有了大幅提升，由 19 年 32.6%提升至 40.8%。同时受益于 PCB 设备的销量逐步增长规模效应带来成本优势，公司 PCB 及自动化配套设备毛利率不断提升。

公司销售费用和管理费用率较为稳定，净利率主要受毛利率变动影响。2020 年公司销售净利率为 8.3%，同比去年增长 1.9pct。

1.5. 持续创新，研发投入和创新成果领跑行业

持续高研发投入。公司所属行业为激光加工设备行业，参考可比上市公司的研发支出情况， 18-20 年公司研发费用占营业收入的比重分别为9%/10.6%/10.2%，处于行业领先水平。

同时，公司围绕“激光+X”的战略，坚持自主创新，不断拓展新的行业应用和场景，推出有技术优势的行业专用设备和新场景应用设备，在锂电、光伏、半导体等业务领域均实现突破。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有的有效知识产权 5250 项，其中各类专利共 3811 项，著作权 1157 项，商标权 282 项。

持续推进基础元器件的垂直整合，核心部件-激光器取得重要突破。2020 年公司新推出了 HAN'S 系列 15KW 光纤激光器、纳秒紫外激光器、纳秒绿光激光器、MOPA 脉冲光纤激光器等自主研发的核心激光器，核心零部件自给率持续提升。

2. 核心零部件自给率提升+外售拓宽能力边界

2.1. 为什么激光加工设备厂商需要提高核心激光器自给率？

2.1.1. 技术维度

不同应用场景对于激光加工设备的要求不同最核心的是选用激光器性能要求不同。

例如高端制造业需要配置千瓦至数万瓦的大功率激光器，激光深雕、激光清洗需要应用高平均功率、高峰值功率的脉冲光纤激光器；在激光精细加工领域，例如脆性材料打孔、蓝宝石玻璃切割等，需要超快超短脉冲光纤激光器。

不同应用场景对于激光器平均功率、峰值功率、脉冲宽度等性能要求不同，激光设备丰富的应用场景其实也就意味多种多样的激光器型号。

2.1.2. 业绩维度

激光器在激光加工设备成本中占比较高，为核心零部件。

从激光设备采购成本情况来看，激光器及其他光学部件占全部成本的 40%以上，其中中、小功率设备的激光器占设备总成本的 30%左右，大功率设备激光器占成本比重则超过 40%。

IPG 是公司大功率光纤激光器的主要供应商，对比 IPG 和大族激光毛利率，大族激光通过核心激光器自给能够降低采购成本提高盈利能力。

激光器独立销售有望贡献额外业绩增量。

根据公司 21 年半年报，公司现阶段正重新梳理组织架构，成立通用元件及行业普及产品事业部，未来公司通用元件及行业普及产品将会逐步推向市场，实现由整机配套销售到独立销售。激光器外售有望为公司贡献业绩增量。

2.1.3. 竞争格局维度

激光器国产替代进程加速，市场竞争加剧。

长期以来，激光器长期以来对国外进口依赖程度较高，尤其是在高功率激光器国外大企业一直占据主导地位。

本土激光器厂商凭借技术进步、质量提升和产品性价比优势市占率提升显著。在中小功率激光器市场领域，国产率已经超过 80%。

2020 年国内激光器生产厂商锐科激光、创鑫激光、杰普特市占率分别为 24.4%/16.6%/3.9%，同比增加 0.1/4.7/1.0pct，国外激光器品牌 IPG、恩耐、相干(coherent) 均存在不同程度的市场份额流失。

激光器市场竞争加剧引发价格战。

在激光器国产替代过程中，国内激光器厂商采取激进的定价策略，通过垂直整合降成本降价抢占市场份额。从主要激光器厂商（IPG、锐科、nLight、杰普特）近年来毛利率的下滑一定程度上可以反映激光器市场价格战的激烈程度。

1-3kW 产品段因毛利润已被压到极值，价格趋于稳定，6kW-10kW 均价在 30 万-100 万，而同段 高功率激光器进口平均价格为 55-130 万元，降价空间仍然较大。

图 14：2016-2020 年主要激光器厂商销售毛利率

中小功率激光器价格下降其实也会带动主要应用中小功率激光器市场的激光切割、激光打标设备的市场竞争加剧。大族激光实现核心激光器自产降价空间更大，能够在激烈的价格战中保证一定的成本优势，尤其是在竞争激烈的中小功率激光切割设备和激光打标设备。

长期来看，大功率激光器的价格战也不可避免，核心激光器自产有望：1）初期享受溢价；2）后期市场竞争激烈程度加深后降价空间大，份额稳定甚至提升。

2.2. 多年持续研发投入，激光器产品线逐步丰富

公司由激光加工设备起家，向上游延伸布局激光器。

历经十几年的发展，公司激光器产品种类逐渐健全完善，从增益介质分类来看，产品已经覆盖固态激光器、CO2 激光器、光纤激光器，从工作模式分类来看，产品覆盖连续光纤传感器、脉冲光纤传感器，从输出功率来看，已覆盖 20kW 以上大功率光纤激光器，从输出波长上看，已经覆盖紫外、绿光波段。

3. “激光+X”成长路线清晰，动力电池+PCB率先迎来收获期

在公司对“激光+X”战略的持续坚持下，公司已经摆脱了对 IT 领域和单一大客户的依赖，实现了动力电池、PCB、大功率、显现面板、半导体、光伏等多新兴赛道的重点布局，在多个增长引擎的驱动下公司未来成长路线清晰。

公司坚持“产品极致化，行业细分化”的发展战略，把激光产品做到极致，把行业装备做到专业。

现阶段，公司已基本完成激光标记、激光焊接、激光切割等工业激光应用领域的产品布局。公司将坚持“激光+X”战略，在既有业务之外，不断拓展新的激光应用行业和场景。

3.1. 动力电池业务迎来高速成长期

3.1.1. 新能源汽车渗透率提升，动力电池需求旺盛

新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型。2021 年 Q1 全球共销售电动汽车 112.8 万辆，仍然保持了较高的增长态势，渗透率达 5.8%，相比于 2020 年全年 4%的渗透率提升 了 1.8%，创下了历史新高，增长势头持续。

国内新能源汽车渗透率提升至 10%，迎来加速期。2011-2018 年，新能源汽车市场 CAGR 都在 60-80%，但由于 2019-2020 的补贴退坡，增长率放缓。2020 年新能源汽车产量 136.6 万辆，渗透率只有 5.42%。

进入 2021 年，新能源汽车销量持续攀升，工信部统计，2021 年上半年，新能源汽车产量 128.4 万辆，同比增长 205%，市场渗透率大幅提升至 10%，十辆车中就有一辆新能源汽车。新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动”转变，行业发展进入快速增长期。

政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量：

1) 政策：欧洲的碳排放政策持续趋严，根据欧盟发布 Fit for 55 计划，到 2030 年，所有登记注册的新车的排放总量较 1990 年降低 55％，到 2035 年这一条例将更加严格，要求所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100％。即 2035 年开始在欧盟地区禁售燃油车，这较此前 2050 年的规划大幅提前； 中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，预计到 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各占 50%，汽车产业实现电动化转型；美国设定了到 2030 年零排放汽车销量占新车总销量 50%的目标；

2) 车企：新势力造车崛起，提供全新消费体验；传统车企强化电动化目标，持续推进新能源新车型的更新，新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足，有望加速新能源汽车的放量。

3) 供应链：受益于规模效应带来的成本优势+技术进步+原材料成本下降，动力电池单 GW 成本呈现明显下降趋势。

据高工锂电数据，2020 年动力电池平均售价为0.81元/Wh，仅为2015年的36%，预计2021年平均售价为0.70元/Wh，相比于 2020 年还有 14% 的下降空间。

尽管短期动力电池平均售价受到上游原材料碳酸锂价格上涨影响略有回升，但是长期来看随着供需逐渐平衡、规模效应技术进步带动的降本以及市场参与者增多竞争激烈程度增加，动力电池平均售价长期有望呈现下行趋势。

动力电池是新能源汽车 BOM 中占比最高的环节，占比约为 40%，动力电池平均成本的下降是缩小新能源汽车与传统燃油车购置成本差距的关键因素，有望从价格端推动新能源车放量。

新能源车持续渗透背景下，动力电池需求强劲。

根据 SNE research 数据，2020 年全球动力电池装机量为 213GWh，预计 2025 年全球动力电池需求量为 1490GWh，2020-2025 年全球动力电池需求量 CAGR 为 47.5%。

国内 2020 年动力电池需求量为 136GWh，2025 年动力电池需求量为 1163GWh，2020-2025 年国内动力电池需求量 CAGR 为 53.6%，增速高于全球增速

动力电池短期存在供应缺口+下游需求旺盛背景下，国内外动力电池厂商扩产积极。

汽车加速电动化转型，尤其是今年新能源汽车迎来高速增长背景下，动力电池供需求缺口拉大，目前电池供给缺口在 30-50%。

同时前期新能源车补贴较高，低续航里程产品即使质量较差也能够凭借补贴政策抢占一定市场份额，也就导致了国内动力电池存在一定供给结构失衡问题，即高端产能不足，低端产能过剩问题。

为了应对汽车电动化转型+后补贴时代整车产品力提升带来的供应链压力，动力电池厂商积极扩充产能。

21 年新增规划产能已经超过 1000GWh，目前披露的总产能超过 3155GWh，相比于 20 年年底动力电池的产能增幅达 584%。

3.1.2. 动力电池扩产拉动锂电加工设备需求

锂离子电池的制造可统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装四个工序段。

极片制作工艺包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序，是锂离子电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求；

电芯组装工艺主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、注电解液等工序，对精度、效率、一致性要求很高；电芯激活检测工艺主要包括电芯化成、分容检测等；电池封装工艺包括对构成电池组的单体电池进行测试、分类、串并联组合，以及对组装后的电池组性能、可靠性测试。

3.1.3. 锂电加工中激光主要用于切割、焊接、清洗和打标

激光在锂离子电池加工的具体用途有切割、焊接、打标、清洗、焊接等。

1）切割：激光切割具备过程无粉尘、生产灵活性、精确度高、生产效率高等优点在，在锂电阴极、阳极、隔膜加工过程中替代传统模切刀。锂电加工过程对精确性、可控性和加工机器的质量要求较高。

而模切刀在使用过程中，会不可避免地出现磨损，进而掉落粉尘、产生毛刺，可能引起电池过热、短路、爆炸等危险问题。

为了避免危险，使用激光切割更适合。同时相比传统机械加工，激光拥有无工具磨损、切割形状灵活、边缘质量控制、精确性更高和运营成本较低等优势。

2）焊接：动力电池轻量化需求下电池材料厚度小，需要精密焊接，激光焊接由于其高质量、高精度、高效率、低加工成本、适用于不同材料间焊接等优势在锂离子电池加工焊接中应用广泛。焊接贯穿锂离子电池制造的每个环节，电池的成本、质量、安全以及电池的一致性和焊接方法、焊接工艺的选择密切相关。

动力电池材料一般为铝合金且要薄，所以一般壳、盖、底基本都要求达到 1.0 mm 以下。

主流厂家目前基本材料厚度均在 0.8 mm 左右，为将这些薄片焊接在一起，使用激光进行焊接是非常有必要的。同时由于其具备高质量、高精度、高效率、低加工成本、适用于不同材料间焊接等优势，锂电焊接多环节，如防爆阀密封焊接、极耳焊接、软连接焊接、安全帽点焊、电池壳体密封焊接、模组及 PACK 焊接，都以激光焊接为最佳工艺。

3） 激光清洗、打标由于其生产效率高、自动化程度高、性能优越也逐步应用在锂电池加工中。

从技术难度来看，焊接>切割>打标、清洗，从产品标准化程度来说，打标、清洗>切割>焊接，从盈利能力看，焊接>切割>打标、清洗。

3.1.4. 具备整线加工设备供给能力，锂电设备成长空间足

具备电芯到模组再到 PACK 整线加工设备供给能力。公司产品包含：匀浆、搅拌、涂布、辊压、模切、分切、卷绕/叠片、电芯组装、烘烤、注液、化成分容、包蓝膜、模组组装和 PACK 组装等系列新能源装备，并配备大族自主研发的先进 MES 生产管理系统，提高电池制造的前、中、后段设备的数字化、信息化、网络化串联程度。

对比同类锂电激光加工设备企业，大族激光差异化竞争力在于：

1）整线布局，对应到单条产线价值量更高。

海目星主要设备为激光切割机，用于极片制片环节，联赢激光主要设备为激光焊接设备；

2）产能弹性更大：

动力电池激光加工设备为非标产品，需要根据动力电池厂商需求进行定制化生产。大族激光研发人员数量远远超出海目星和联赢激光，能够满足快速扩容的市场需求；

3）整体业绩体量领先+重视程度加深为新能源业务拓展提供有力支撑。

公司整体业绩体量+资金规模大初期能够通过降价策略抢占市场份额。同时公司自筹资金用于张家港、宜宾新能源装备生产基地的建设体现了公司对于新能源业务的重视程度加深，集团资源倾斜为进一步打开锂电设备市场提供强有力支撑。

4） 全产线布局，具备生产整线设备能力：

大族激光从 2017 年起正式大量研发与制造锂电生产整线设备，精益求精，攻克多项技术难点，不断提升设备的质量与性能，保证了生产产品的良率，得到多方客户的肯定，其中多个核心焊接工艺与设备结构已逐步标准化并已推广使用。

大族激光与全球西门子、KUKA、SMC、MISUMI 等大品牌公司有长期的战略合作关系，采用稳定而高品质的零部件，设备运行平稳，故障率低，从而降低了维护成本。在动力电池行业集中度增加背景下，头部电池厂商话语权增强，采用整线设备可能性较低，锂电设备整体供应链格局会更为平衡，但部分环节设备功能整合利好具备整线布局能力+部分环节已成功导入头部动力电池客户的设备厂商。

在动力电池整体行业竞争格局加剧+ASP 降低盈利能力下滑、降本增效成为刚需背景下，部分环节设备功能集成度提升，辊分一体机、涂辊分一体机、切叠一体机、制片卷绕一体机等一体化设备应用有望逐渐增多。

一体化趋势一定程度上利好具备整线布局能力+部分环节成功导入头部客户的设备厂商。

公司布局整线设备有助于掌握锂电加工设备行业 know-how，未来有望凭借前后环节功能整合实现能力边界拓展。

3.1.5. 动力电池业务业绩弹性在成功导入头部客户+扩产

动力电池行业集中度增强，公司成功导入宁德时代等行业头部客户，新能源业务步入快速成长期。宁德时代是动力电池领域的龙头，2020 年装机容量为 34.27GWh，占全球份额为 24%位居第一，占国内动力电池装机总量的 50%。

公司锂电池生产设备于 2017 年成功导入宁德时代。2018/2019/2020 年宁德时代贡献的销售收入为 1.32/10.96/1.56 亿元。21 年公司锂离子电池设备中标金额为 10.03 亿元，叠加 20 年 9-12 月公司 11.94 亿元的中标订单金额，预计对 21 年公司新能源业务有近 15 亿的营收贡献。

除了宁德时代，公司与国轩高科、中航锂电等国内主流动力电池厂商也保持良好的合作关系。大族激光参股蜂巢能源 B+轮投资，融资金额 60 亿元，大族激光为主要投资方。

与公司有合作的新势力电池企业在进入 2021 年后进入扩产高峰期，为公司收入增长点。蜂巢能源 21 年先后宣布在四川遂宁/浙江湖州/安徽马鞍山三地扩产动力电池 20/20/28GWh。

2021 年 5 月中航锂电与厦门火炬高技术产业开发区签署项目合作框架协议，双方就中航锂电厦门基地 30GWh 动力电池扩产项目达成合作共识。

按照我们初步测算，不考虑新增动力电池扩产计划，25 年中航锂电/蜂巢能源动力电池产能扩增幅度达 1153%/1225%，中航锂电、蜂巢能源积极扩产以及公司与之良好的合作关系有望为新能源业务贡献业绩弹性。

张家港投资建设华东区域总部基地完善新能源和高功率激光在华东地区布局。

21 年 9 月公司公告拟以自筹资金 10 亿元用于大族激光华东区域总部基地项目建设，该项目建设能够进一步完善新能源动力电池装备及高功率激光装备业务在华东地区的布局，满足业务未来产能需求。

四川宜宾扩产，完善新能源装备生产产能布局，提升锂电设备交付能力。

2021 年 9 月公司公告拟以自筹资金 15 亿元投资建设新能源智能装备生产基地，一期投资 5 亿元，2 期投资 10 亿元，一期将于土地完成交付后两年建设投产，二期项目于一期项目竣工投产一年内启动。

该项目投建能够进一步完善公司新能源动力电池装备业务在西南地区的布局，满足公司未来新能源动力电池装备业务的产能需求。同时由于西南地区是国内新能源产业最重要的聚集地之一，该项目有利于公司更好的满足下游客户的交付需求，就近为下游客户提供配套服务。

公司大客户宁德时代在四川宜宾整体投资额超 300 亿元，目前未建成项目投资额超 200 亿元，对锂电设备需求大，公司配套落地生产基地有望充分受益于龙头扩产+就近服务优势。

宁德时代 2019 年投资 100 亿元用于动力电池宜宾制造基地，一期项目已于 2021 年 6 月建成投产，二期于 2020 年 9 月开工建设。2020 年 9 月/2021 年 2 月公告投资 100/120 亿元用于动力电池的投资扩建，扩产力度大。

图 30：大族宜宾生产基地效果图

历时十年逐步做全 PCB 设备产品线，覆盖 PCB 四大关键工序。

公司第一款 PCB 设备是 PCB 机械钻孔机，公司凭借自己在激光应用的技术优势，将激光技术应用在 PCB 加工设备。

2007 年 PCB 激光设备取得重要进展，PCB 激光钻孔机、PCB 激光 PP 剪裁机、UV 激光 PCB 软板切割机等设备成功实现商业化，2013 年公司已具备曝光、机械/激光钻孔、机械/激光成型、电测、AOI 测试等 14 大类产品，涵盖所有 PCB 钻孔、曝光、成型和测试，成为全球 PCB 行业设备供应商中产品最为齐全的厂商。紧跟下游应用需求和 PCB 厂商产线升级需求持续推出新产品。

公司 PCB 钻孔设备逐步覆盖 PCB、任意层 HDI、高频高速板、IC 封装基板、柔性电路板（FPC）和刚挠结合板等 PCB 产品种类，面向的 PCB 产品类型更高端，对于设备加工的精度、可靠性、加工效率要求更 为严格：

1) 测试方面：公司陆续推出 PCB 通用测试机/任意层 HDI 电测的高精度测试机/八密测试机/IC 封装基板专用测试机/挠性和刚挠结合板专用测试机；

2) 钻孔方面：公司陆续推出机械钻孔机、PCB 激光钻孔机、CO2 激光钻孔机、CCD 六轴独立机械钻孔机、双轴双台面 CO2 激光钻孔机、超快激光钻孔机；

3) 成型方面：公司 2012 年推出激光直接曝光设备（LDI），2020 年推出最小解析度 L/S 为 15/15μm 的细线路曝光设备，能够满足加工精度要求更高的类载板和任意层 HDI 的图形转移需求

拥有优质客户资源，深度受益行业扩产+产线升级。

从深度看，公司已覆盖臻鼎科技、欣兴电子、东山精密、华通股份、健鼎科技、深南电路、瀚宇博德、建滔集团、沪电股份、MEIKO、景旺电子等国内外行业知名龙头 PCB 厂商，对于国内头部 PCB 厂商，公司已实现了钻孔、曝光、成型、检测四大工艺的全覆盖。

3.2.5. 成功过会，IPO 募投项目达产后有望突破产能瓶颈提升综合竞争力

大族数控 9 月成功过会，上市后资本助力下 PCB 业务突破产能瓶颈，竞争力有望进一步提升。

大族数控 2021 年 9 月 2 日过会，即将登陆深交所创业板。上市后公司融资渠道拓宽资金实力增强，支持大族数控持续研发和经营投入，进一步提升 PCB 全制程专用设备业务的盈利能力和综合竞争力。

大族数控 IPO 项目达产后，新增产能 2120 台 PCB 专用设备/ 年，年产值约为 19.65 亿元。

4. 消费电子创新+下游应用深化，传统业务稳中有升

4.1. 消费电子创新势头不减，小功率激光设备成长性延续

4.1.1. 小功率激光设备业绩随下游消费电子创新周期波动

消费电子功能拓展、持续创新带动激光加工应用不断加深。以智能手机屏幕为例，屏幕切割主流技术有刀轮切割、CNC 研磨及激光切割三种。

17 年开始全面屏开始兴起，苹果 17 年产品 iPhone X 取消了 Home 键向全面屏转变。

全面屏需要实现玻璃异形切割，边缘狭窄对玻璃崩边量和一致性要求高，对加工设备要求更高，带动激光加工设备需求增加。

回顾公司小功率激光设备业绩，小功率业绩主要受下游消费电子客户创新周期+下游需求影响。

智能手机 14 年手机后机壳金属化趋势加强，17 年手机回归“双面玻璃+金属中框”外观设计，20 年 5G 手机商业化进程加速+可穿戴设备陆续推出带动消费电子类客户需求回暖和公司业绩恢复增长。

图 37：公司小功率设备业绩回顾

20 年在 5G 手机+可穿戴设备陆续推出背景下，消费电子类客户需求复苏，展望后期，智能手机外观持续创新（折叠屏创新）+AR/VR 设备高景气度背景下消费电子创新周期有望拉长。

4.2. 下游需求增长+核心零部件自给率提升，大功率业务有望回归成长

4.2.1. 产品+客户+市场拓展大功率业务长期成长，19 年竞争加剧业绩承压

回顾公司传统业务大功率设备，13-18 年公司大功率设备业务成长属性突出，19/20 年由于市场竞争加剧业绩下滑。在下游制造业转型升级背景下，公司通过持续开发新产品、开拓新市场、拓展新客户、国产替代等手段提升大功率激光设备业绩体量。19/20 年由于市场竞争加剧，大功率业务出现了不同程度的下滑。

激光器价格战从中小功率蔓延到大功率，技术门槛持续降低激光加工设备竞争环境恶化：

早期激光器主要由 IPG 等国外厂商提供，核心元器件的采购门槛高，后续国内厂商国产低 功率激光器质量趋于稳定，国产高功率激光器质量和性能也在不断完善，核心零部件激光器的采购门槛降低，激光设备厂商技术门槛大幅降低，中小功率激光加工设备竞争激烈。

激光加工设备厂商为了维持盈利能力和保持差异化竞争力不断推出高功率激光加工设备，价格战传导到大功率设备上。

6. 报告总结

公司在激光研发、制造领域的关键能力，看好动力电池业务对公司的拉动作用，看好公司扩产后承接订单能力的增长。

公司核心部件自产率持续提升后在大功率市场的优势。

公司的 PCB、光伏、半导体、显示面板业务的未来前景。

我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 148/211/266 亿元，实现归母净利润 16.73/24.04/29.56 亿元。

下调 21 年净利润主要由于产品结构的调整，显著上调 22/23 年营收净利润主要原因是看好扩产+成功导入行业大客户+合作扩产积极的二线电池厂下公司动力电池业务成长性。

结合公司不同赛道业绩的成长性和可比公司估值，给予消费电子/大功率/PCB/显示面板及半 导体/新能源/其他 30/26/45/40/43/25 倍 PE，对应 854 亿市值，对应目标价 79.84 元/股。

核心假设：

1、汽车电动化进程不变，下游动力电池厂商持续扩产

2、PCB 下游市场持续景气，国产替代进度不变

3、大功率激光切割对其他切割方式替代趋势持续，公司对下游市场渗透顺利

4、Mini LED 高速渗透趋势不变

7. 风险提示

1、汽车电动化进程不及预期，下游动力电池厂商扩产进度不及预期

2、PCB 下游市场景气度不及预期，国产替代速度放缓，导致公司 PCB 业务收到影响

3、公司对大功率激光下游市场渗透进度不及预期，大功率业务增长缓慢

4、Mini LED 的下游渗透趋势不及预期，对公司面板加工设备业务拉动作用不及预期

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具备全球竞争力的矿用硬质合金龙头，新锐股份：深耕行业十数载

1. 新锐股份：矿用硬质合金龙头，深耕行业十数载

1.1. 深耕硬质合金领域数十载，实现垂直水平一体化发展

新锐股份成立于 2005 年，主要从事硬质合金及工具的研发、生产和销售。

经过十数年的专注研发，公司逐步掌握了矿用、切削及耐磨等应用领域的硬质合金核心技术，并将产业延伸至下游的工具制造领域，形成了硬质合金及工具制造上下游产业一体化的 发展局面。

2016 年后，公司积极开拓海外市场，通过收购澳洲 AMS、建立美国 AMS 来向海外矿山客户供应开采、勘探领域的矿用硬质合金工具及外购配套产品，并为其提供矿山耗材综合解决方案。

目前公司已经成为必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）和 FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智利国家铜业公司（CODELCO）的供应链体系。

2020 年，公司凭借在硬质合金领域深厚的积累，被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。

1.2. 股权集中度高，管理团队技术背景深厚

股权集中度高，结构清晰。

截至 2021 年 12 月，公司实际控制人吴何洪先生直接持有公司 25.10%的股权，通过持有新宏众富 29.39%的股权间接持股 0.41%，合计持有公司 25.51%的股权，股权集中度高，经营风险较小。

公司控股子公司多维布局，助力公司高速发展。

截至 2021 年 12 月，公司共拥有四家子公司，其中潜江新锐和武汉新锐主要从事硬质合金的生产、研发与销售；澳洲新锐持有澳洲 AMS 70%的股权和美国 AMS 70.6%的股权，助力公司开拓海外市场，为海外矿山客户提供矿山耗材综合解决方案；斯瑞德主要从事矿山探采工具及配件的销售、进出口业务；此外公司还通过参股锑玛工具实现对整硬刀具领域的布局。

管理团队技术背景深厚。

公司管理团队主要脱胎于江钻集团的硬质合金事业部，具有深厚的技术背景，深耕硬质合金领域超过 30 年，对于技术研发十分重视。

此外公司有充分的员工持股机制，有利于凝聚团队向心力，提高生产经营效率。

1.3. 公司产品种类丰富，结构逐步均衡

公司产品具体可以分为硬质合金、硬质合金工具及配套产品。其中具体细分来看：

1）硬质合金：包括矿用工具合金（硬质合金齿、金刚石复合片基体、地矿刀块、裁齿）， 切削工具合金（棒材、滚刀毛坯）和耐磨工具合金（冲压模具合金、锻造模具合金、硬质合金阀、喷嘴）。

2）硬质合金工具：以牙轮钻头为主（矿用三牙轮钻头，旋挖牙轮钻头、非开挖牙轮钻头、水井牙轮钻头），包含少量其它工具（潜孔钻具、天井滚刀）。

3）配套产品：公司除向海外大型矿山企业销售牙轮钻头外，还向其提供开采、勘探耗材的 综合解决方案，耗材包括金刚石取芯钻头和钻杆。

业务结构愈发均衡，以硬质合金与硬质合金工具为主，配套服务收入占比逐年提升。

产品结构方面，2020 年硬质合金和硬质合金工具业务收入占总收入的比重分别达 33.25% 和 42.48%，然而从变化趋势来看，业务结构愈发均衡，最薄弱的配套服务业务收入占总收入的比重从 2016 年的 10.34%提升至 2020 年的 24.12%，标志着公司从硬质合金制品制造商逐步转型为硬质合金综合服务方案解决商。

具体细分来看：

1）硬质合金业务以切削工具合金和凿岩工具合金为主，2020 年切削工具和凿岩工具两项业务收入占到公司硬质合金业务收入的比重分别为 34.45%和 44.12%。

2）硬质合金工具业务 2020 年销售收入为 3.04 亿元，占公司总收入的 41.64%。其中主要产品牙轮钻头经过多年优化打磨，性能已达到国际顶尖水平，在国内外均具有较高的知名度。

从下游领域分布来看，公司主要产品下游集中于矿山和机械加工领域。

以 2020 年数据来看，排名第一的是矿山勘探及开采业务，主要产品包括矿用工具合金和牙轮钻头，共计收入达 4.1 亿元，占总收入的 57%。

排名第二位的机械加工业务，主要产品包括棒材、板材等硬质合金产品，合计收入 1.2 亿元，占总收入的 17%。基础设施建设、石油开采和煤炭开采业务目前占总收入比重较低。

1.4. 营业收入逐年增长，盈利能力持续向好

产品竞争力强+海外市场开拓，公司营收逐年增长。2016-2020 年公司营业收入从 3.15 亿元提升至 7.30 亿元，CAGR=23.35%；归母净利润也实现同步增长，从 2016 年的 0.33 亿元提升至 2020 年的 1.14 亿元，CAGR=36.28%。

公司营业收入及归母净利润均逐年增长主要得益于：

1）公司对现有产品进行不断的迭代升级，采用优化的轴承结构和硬质合金齿，使得现有产品的综合竞争力不断增强；

2）持续开发新品，例如旋挖、非开挖和水井牙轮钻头等，并将其拓展至基建工程、石油开采等新领域；

3）海外业务发展迅速，2016-2020 年公司海外营业收入从 1.41 亿元提升至 3.87 亿元，CAGR=28.84%。2021Q1-Q3 公司实现营业收入 6.67 亿元，同比+26.39%；实现归母净利润 1.02 亿元，同比+25.3%，已接近 2020 年全年水平。

毛利率和销售净利率持续向好，毛利率水平领先于行业均值。

2016-2020 年公司毛利率稳中有升，2020 年毛利率达到 39.6%。

2021Q1-Q3 受到原材料价格上涨影响，毛利率略微回落至 37.9%，同比-1.3pct。

销售净利率方面逐年上升，2020 年销售净利率达到 17.1%，2021Q1-Q3 销售净利率为 16.8%，较 2020 年同期基本持平。

综合毛利率持续上升主要系公司生产工艺提高、主营产品成本逐渐下降。且公司综合毛利率水平持续领先于行业平均水平，盈利能力优势明显。

分产品来看，2016-2020 年硬质合金工具毛利率水平稳定在 50%上下，硬质合金与配套产品毛利率相当，在 30%以上。

公司期间费用率控制良好，2016-2020 年销售和管理费用率逐年降低，财务费用率基本保持稳定。

2021Q1-Q3 公司销售、管理（不含研发）和财务费用率分别为 3.93%、7.90%和 0.65%。然而和同行相比，公司销售和管理费用率均高于行业平均。

主要系一方面，随着公司不断加大海外市场的开拓力度，销售费用逐年增加导致销售费用率高于行业均值；另一方面，公司较高的员工薪酬导致管理费用率高于行业平均。

研发支出逐年上涨，竞争优势有望进一步凸显。

公司重视研发创新工作，2018-2020 年公司的研发支出分别为 3456/3747/3865 万元，占营业收入的比重分别为5.4%/5.4%/5.3%，基本保持稳定，且领先于行业均值水平。研发支出的不断增加有助于进一步提高公司产品的生产技术，增强同业竞争力。

2. 硬质合金：“大而不强”特征明显，内资龙头逐步崛起

2.1. 硬质合金是工业的“牙齿”，综合性能优越

硬质合金通常是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC)微米级粉末为主要成分，以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。硬质合金号称“工业牙齿”，主要用于切削工具、冲压工具、模具、采矿和筑路工程机械等领域。

硬质合金通常按照应用领域和碳化钨晶粒大小来进行划分。

按照应用领域，主要可以分为矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金。而按照晶粒大小，则可以分为纳米晶、超细晶等共七种不同类别。

通常来说，晶粒度越小，硬质合金硬度越高、耐磨性能越好，但同时韧性降低，抗冲击性较差。因此纳米晶、超细晶及亚细晶硬质合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃锋利等特点，广泛适用于切削工具等领域；细、中晶硬质合金主要用于对硬度和耐震强度有要求的切削工具、耐磨工具等领域；粗、超粗晶硬质合金，具有较高的抗冲击力和耐磨性，主要用于矿用工具等领域。硬质合金具有良好的综合性能，兼具较高的硬度和韧性。

将硬质合金与高速钢、陶瓷和超硬材料进行比较，相较于高速钢，其具有较高的硬度、耐磨性和红硬性；而与陶瓷和超硬材料相比，又具有较高的韧性。

2.2. “大而不强”特征明显，高端产品亟待国产化

国内硬质合金行业年产值达千亿规模，是全球最大生产地。我国的硬质合金产业始于 20 世纪 40 年代末，经过 70 多年来的发展，已成为硬质合金产量最大的国家。

2019 年全球硬质合金产量为 10.87 万吨，国内硬质合金产量达到 4.35 万吨（2010-2019 年 CAGR=7.87%），约占全球产量的 40%。

丰富的钨资源为我国硬质合金行业的发展提供了重要的资源保障。

根据赛瑞咨询 2019 年的调查显示，硬质合金原材料成本约占 90%，其中钨原料占比约 80%，钴占比 约 10%。

而中国是世界上最大的钨储藏国，根据美国地质局相关数据显示，截至 2019 年末，全球已探明的钨储量为330万吨，其中中国储量190万吨，占世界钨总储量的57.6%；除中国外，钨资源较为分散，世界钨储量排名第二的俄罗斯也仅占全球 7.3%的储量。

虽然我国是硬质合金全球最大产地，但从三个维度来看，“大而不强”特征明显：

（1）中小企业扎堆导致竞争激烈。

根据科力特（835792.OC）招股说明书数据，2016 年我国硬质合金厂家超 600 家，而年产量超过 100 吨企业不足 50 家。

从产品质量上看，我国硬质合金工业与发达国家仍旧存在较大差距。低端部分主要是低价无品质管控产品，国内中小企业扎堆导致低端产品产能过剩严重。

（2）国内硬质合金制品多为低端同质化产品，附加值低。

截至 2020 年我国硬质合金深加工和精加工比例仍在 18-27%之间波动，这就导致高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。

根据海关总署发布的进出口数据，2018-2020 年我国进口的“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍，国内企业深加工程度亟待提升。

（3）服务意识薄弱，缺乏提供综合性解决方案能力。

国内硬质合金企业整体服务能力有待提高，主要体现在缺乏提供综合解决方案的能力。

与国外同行业相比较，国内硬质合金企业大部分处于“小、散、多”的状态，产品结构单一且对客户需求理解度不足，导致其无法为客户提供全生命周期的整体解决方案。

为解决国内硬质合金行业产品深加工程度较低、高端硬质合金自给率不足的现状，在一系列鼓励政策的支持下，我国硬质合金行业通过资源整合、优化重组，企业规模不断壮大。

同时，针对一系列“卡脖子”的关键领域，通过引进吸收、自主创新，在原料生产、硬质材料的产品和材质开发、工艺和装备应用、质量检测、废旧合金的循环利用等方面取得了一系列重大进步。

随着我国硬质合金产量和质量的提升，近十年来我国硬质合金出口快速增长，2019 年出口量已增长至 8901.95 吨，2010-2019 年 CAGR=6.97% （见上图 22）。

竞争格局来看，国内外资仍占据领先地位，内资正逐步崛起。

截至 2020 年，全球共有 600-700 家硬质合金生产厂商（不包含国内规模以下的小企业），其中国际著名的硬质合金生产厂商主要有美国肯纳金属公司（Kennametal）、瑞典山特维克集团（Sandvik）等，国内头部参与企业主要有中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业、厦门钨业与新锐股份等。

不同企业的优势领域各有分化，新锐股份在矿用硬质合金领域积累深厚。

从上表可以看出，中钨高新、厦门钨业等国内领先的硬质合金集团多以切削领域的布局为主，而新锐股份从矿用硬质合金起家，相关核心技术达到国内领先水平，推动公司在国内多个矿用工具合金的细分应用领域占据较高的市场份额。

石化机械、深圳海明润、宁波震裕和江阴塞特等公司硬质合金产品客户分别为油用牙轮钻头、油用金刚石复合片、精密级进冲压模具和小模数齿轮刀具等细分行业的国内领先企业，公司向其销售硬质合金齿、金刚石复合片基体、冲压模具合金和滚刀毛坯，并在前述客户的采购份额中位列第一。

2.3. 行业趋势：产业链整合加速，行业集中度提升下强者恒强

硬质合金产业链包括上游的矿产开采、中游的硬质合金生产和下游的硬质合金工具 制造，具体来看包括：

1）上游的矿产开采：钨矿开采、钴矿开采、碳化钨粉和钴粉；

2）中游的硬质合金生产：矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金，根据中国钨业协会硬质合金分会的统计数据，2019 年我国切削、耐磨和矿用工具合金产量占整体产量的比重分别达 45%、27%和 25%；

3）下游的硬质合金工具制造：凿岩工具、耐磨工具和数控刀具等。

产业整合进程加快，龙头企业收购数量增多。

近年来，硬质合金产业链呈现出上下游一体化发展趋势，一方面上游原材料开采及冶炼企业纷纷向硬质合金及工具制造领域延伸，另一方面由于硬质合金行业细分品类众多，下游应用领域广泛，企业往往通过自主研发和产业链收购并举的方式来拓宽自身应用领域，提高综合竞争力。

以硬质合金国际龙头山特维克为例，自 2018 年来已完成美国 Dura-Mill 公司、昆山欧思克精密工具有限公司及美国 Wetmore 公司等多家产业链内企业的收购，业务涵盖了硬质合金刀具、硬质合金凿岩工具、医用刀具、精密制造软件等领域，极大地提升其提供硬质合金综合解决方案的能力。

国内硬质合金龙头也在加快产业链整合步伐，如中钨高新收购 PCB 行业微型刀具企业德国 HPTec，翔鹭钨业收购隆鑫泰钨业等。

硬质合金龙头强者恒强趋势明显。

随着产业链整合加速，国内硬质合金行业集中度不断提升，而国内龙头强者恒强。2019 年前十大硬质合金生产企业的产量占全国总产量的 59.02%，其中中钨高新硬质合金制品产量占全国 25%以上份额，硬质合金产量全球第一。

我们判断主要原因系：

（1）从收购角度来看，龙头企业能够选择优秀的标的进行整合，来迅速扩大自身规模。

（2）从研发角度来看，硬质合金产品具有较高的研发壁垒，而具备领先优势的头部企业能获得较高的利润并投入再研发，从而形成正向循环来巩固技术壁垒。

（3）从客户角度来看，更看重品牌和服务能力。客户将更倾向于选择能够提供全生命周期解决方案，品牌认可度更高的龙头企业。随着硬质合金行业产业链整合加速，强者愈强，国内硬质合金企业的技术水平和市场规模也在迅速提升。

3. 矿用硬质合金工具：以牙轮钻头为代表，市场空间广阔

3.1. 矿产是工业的命脉，矿用硬质合金工具市场空间广阔

矿用硬质合金工具包括凿岩工具、采掘工具以及勘探工具，是矿山开采的重要组成部分，其性能与寿命直接影响矿山开采的效率和精度。

矿用硬质合金主要应用于矿石资源、石油和煤炭为主的能源开采以及基础设施建设，具体来看：

（1）矿石资源开采：主要使用牙轮钻头、顶锤式冲击钎具、潜孔式冲击钻具等凿岩工具。

（2）石油钻采：主要使用钻头，而钻头的主要组成部件是具有超高硬度的硬质合金或聚晶金刚石复合片。

（3）煤炭开采：主要通过采煤机来进行，采煤机的截割部分装有截齿，截割部分转动形成截齿对煤体的冲击使煤块脱落，截齿的主要材料为硬质合金。

（4）基础设施建设领域：矿用硬质合金工具在基建领域的应用十分广泛，如水井牙轮钻头用于水井和地热井开发，旋挖牙轮钻头用于桥梁桩基工程，非开挖牙轮钻头用于水平定向穿越工程等。

矿用硬质合金工具市场空间广阔，主要得益于资源开采整体呈增长趋势。

矿用硬质合金工具的市场规模随着矿产资源、能源的开采量以及基础设施建设投入的波动而变动。而自 2010 年以来，尽管能源与矿产资源的价格频繁经历周期波动，但矿产资源、能源的开采量却整体呈现增长趋势。

（1）铁矿石：根据 USGS 的数据，2010 年以来，全球铁矿石开采量整体呈增长趋势，2010-2019 年复合增长率为 3.28%。

（2）石油：根据 BP 世界能源统计年鉴，近年来全球石油行业呈稳定发展态势，2010 年以来全球石油产量保持稳定增长。

（3）煤炭：2017 年后，由于落后煤炭产能清理目标的阶段性达成以及新增优质产能的有序投放，我国的煤炭产量呈逐年上升趋势，带动全球煤炭产量的上涨。

（4）基建方面：随着城镇化率的提升和城市人口的增加，我国基础设施建设固定投资完成额自 2010 年以来逐年增长，且随着国家“一带一路”建设的推进，基础建设投资的增加为行业发展提供新的契机。

根据我们测算，仅铁矿和铜矿开采用硬质合金工具 2020 年度市场规模就超过 13 亿美元。

测算假设如下：

（1）根据 USGS 的数据，2019 年全球铁矿石开采量达 23.3 亿吨。假设 2019-2025 年全球铁矿产量将以年均 3%的速度增长。而根据对全球四大矿山铁矿石的主要成本分析，平均每吨成本约为 7-8 美元。

（2）根据惠誉数据，2020 年全球铜矿石开采量达 2020 万吨。假设 2020-2025 年全球铜矿产量将以年均 3.8%的速度增长。而根据 MEG 矿山检索数据库，平均开采成本约为 1300 美元/吨。

（3）牙轮钻头等硬质合金凿岩工具在矿山成本中占比约为 3%。

3.2. 牙轮钻头：技术壁垒高，已基本实现国产替代

牙轮钻头是矿用凿岩工具的代表产品，主要用于大型露天矿山、土石开凿、水井和地热井等工程中垂直穿孔作业。在钻凿过程中，牙轮钻机通过钻杆带动牙轮钻头凿旋转运动，同时施加向下推力用于钻具的穿凿钻孔。

牙轮钻在旋转力作用下带动 3 个镶有硬质合金齿或排布钢齿的牙轮分别围绕各自的牙爪轴颈作自转运动，同时在轴向推力作用下将合金齿或钢齿嵌入岩石表层，利用挤压和剪切交变复合作用力对岩石进行破碎，从而达到穿孔的目的。

根据 QYResearch，2020 年全球牙轮钻头市场规模达 217 亿元，预计 2026 年将达到 264 亿元，年复合增长率为 2.8%。

牙轮钻头结构复杂，属于高技术壁垒行业。

其核心技术主要包括密封材料设计、切削结构设计、轴承设计、热处理、掌背结构技术。

1）密封材料设计使得牙轮钻头能够适应高温和高转速的施工环境；

2）切削结构设计能够提升产品的掘进速度；

3）轴承设计能够提升牙轮钻头的使用寿命；

4）热处理技术能够提升牙掌表面耐磨性和心部抗疲劳强度；

5）采用具有提升力的掌背平面设计，能够加大排渣空间，加快排渣速度，减少岩屑对钻头的磨损。

牙轮钻头的高壁垒还体现于其与钻凿岩石特性的匹配，对用于不同类型岩石的牙轮钻头需要采取不同的设计结构。

例如，用于软岩钻凿的钻头通常采用较长的露齿高度，布齿分布间隔较稀疏，以便于钻头在岩石面进行滚压和刮削共同作用，达到快速破碎岩石的目的；而对硬岩钻头则采用高韧性球型齿合金，布齿相对稠密，钻凿过程中以滚压破岩为主，尽可能减少滑动刮削，以减轻岩石对合金的磨损。牙轮钻头与岩石特性的匹配 Knowhow 往往需要在长时间的实践验证中得出，是硬质合金企业最深最宽的护城河。

竞争格局来看，硬质合金牙轮钻头基本实现国产替代，国内龙头已经跻身世界前列。

国内牙轮钻头主要厂家包括新锐股份、南昌鑫泉机械科技有限公司（以下简称鑫泉科技）和湖北鸣利来冶金机械股份有限公司（以下简称鸣利来）等公司。

其中新锐股份是国内牙轮钻头领域绝对龙头，已具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻头等矿用硬质合金工具细分领域竞争的能力。

4. 技术延展+产能释放，国产矿用硬质合金龙头扬帆出海

4.1. 技术领先：公司牙轮钻头性能已达国际先进水平

公司具有深厚的技术研发背景和实力。

1）得天独厚的国企背景：公司脱胎于江汉石油钻头股份有限公司（以下简称“江钻股份”）下属的硬质合金事业部，具有国企背景。而江钻股份原隶属于中国石油天然气总公司，在 20 世纪 70 年代吸收了美国休斯的硬质合金技术；

2）重视研发的高管团队：公司高管团队大多是技术出身，董事长吴何洪是华中科技大学硕士研究生、高级工程师，副总裁余力新是材料学博士，曾获国家科技进步二等奖。

公司管理团队深厚的学术&产业背景，奠定了公司以技术为导向的发展基调。

截至 2021 年 12 月，公司共掌握了 27 项核心技术，42 项发明专利和 121 项实用新型专利，形成了由 2 名博士、24 名硕士组成的 89 人的研发团队。

主要产品牙轮钻头性能已达国际顶尖水平。

公司矿用牙轮钻头国内市场占有率第一，在澳洲及南美等铜矿及铁矿市场占有率仅次于山特维克和阿特拉斯。

以牙轮钻头性能和使用寿命的核心指标“单支牙轮钻头钻进米道数”为例，公司在同一矿产中的米道数显著领先于鸣利来等国内竞争对手，在国际上与山特维克、阿特拉斯等国际巨头互有高低。

在巴西淡水河谷的矿山中，公司创下单个牙轮钻头米道数 12,814 米的历史最好成绩，获得了矿山客户颁发的奖杯。

此外公司的牙轮钻头产品还具有明显的价格优势。

2020 年公司矿山用的牙轮钻头平均单价约为 1.7 万元/套，仍低于山特维克同型号产品的价格。得益于国内完备的产业链配套和劳动力成本优势，2020 年新锐综合毛利率约 39.6%，而山特维克的综合毛利率为 37.3%，一旦未来市场竞争加剧，公司仍有充分的降价空间。

4.2. 产业链整合：垂直水平一体化，完善硬质合金工具业务布局

4.2.1. 垂直扩张：提供矿用耗材综合解决方案+丰富产品种类

公司在日益激烈的竞争中意识到，公司的主要竞争优势在于对客户需求的快速响应和牙轮钻头等产品的性价比，但只有通过深度参与客户的生产过程，满足客户对矿山开采、勘探耗材的整体需求，具备综合服务能力，才能深度挖掘矿用硬质合金工具下游产业链的价值。

公司据此制定了产业链垂直扩张计划，完成对澳洲 AMS 的收购，并设立美国 AMS，加强对 FMG 等澳洲矿山企业销售渠道的掌控力度，并利用其丰富的矿山企业综合服务经验，提升综合服务能力。

此外，公司仍致力于不断丰富矿山用硬质合金工具种类，主要包括冲击器和顶锤式钻具。

（1）冲击器：

冲击器是一种压缩空气为动力源，动力部进入岩石孔洞凿岩的工具，与牙轮钻头互为补充。矿山会针对不同的地质、不同的岩层结构，对孔大小深度的要求不同，分别选择使用冲击器或牙轮钻头。根据 QYResearch 数据，2020 年冲击器全球市场规模近百亿元，公司目前以国内冲击器巨头——新金刚和黑金刚为赶超目标。

（2）顶锤式钻具：

顶锤式钻具主要与液压凿岩机配套使用，属于凿岩工具中的高端系列产品，主要在基础设施建设，矿山开采井下使用。（牙轮钻头和冲击器为露天矿使用）。

根据 QYResearch 数据，2020 年顶锤式钻具市场规模约为 70 亿元，行业内主要竞争对手为山特维克、安百拓（Epiroc）、Robit、莲花山钎具等。

公司计划通过兼并收购的方式发展顶锤式钻具业务，并借助现有市场渠道，进一步完善公司矿山耗材综合解决方案体系。

随着 2017-2020 年公司配套服务的收入不断上升，公司正逐渐由矿用工具提供商向矿用耗材综合解决方案服务商转型。

4.2.2. 水平扩张：全球化发展+布局石油、基建等新领域

过去受限于产能，公司将有限的产能优先投放至毛利较高的矿山业务中，但通过部分工序的外协和募投产能的逐步释放，将会有计划地扩大公司产品的细分应用领域，包括石油、煤炭、基建等。

坚定实施全球化战略，外销占比迅速提升。

公司通过收购澳洲 AMS 70%的股权和设立美国 AMS，并与 Drillco 等海外生产潜孔钻具的当地知名企业合作，加强对海外矿山的服务能力。2016-2020 年间，公司的海外收入占整体收入的比重不断提升，2020 年 达到 53.1%。

海外大客户方面，公司也接连取得突破，公司是国内唯一一家取得全球四大铁矿石集团所有资质证明并签订长期框架协议的供应商，并成为必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）和 FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应商，同时通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智利国家铜业公司（CODELCO），全球化战略卓有成效。随着公司产能逐步富余，公司还计划重点突破必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）等目前合作量较小的全球矿产龙头，并向加拿大、印度等新兴市场进发。

全球化战略显著提升公司盈利能力，原因系海外业务毛利率高于国内。

2018-2020 年，公司海外市场的毛利率普遍高于国内市场，原因主要系海内外产品结构不同，海外客户主要为矿山企业，国内客户主要来自硬质合金和基建领域，而硬质合金和基建牙轮钻头的毛利率低于矿山用牙轮钻头。

4.2.3. 收购株洲韦凯，向硬质合金数控刀具领域进发

2016-2020 年，全球刀具市场规模均在 2000 亿元以上，国内稳定在 300-400 亿元。

据 QY Research 统计，全球数控刀具消费额由 2016 年的 2185 亿元增长至 2020 年的 2442 亿元，复合增长率达 2.8%，呈稳步增长态势。

其中，国内市场规模稳定在 300-400 亿元，伴随制造业景气度同步波动。

2018 年，供给侧结构性改革推动刀具消费市场恢复增长，当年切削刀具行业市场规模达到历史最高水平（421 亿元）。

2019 年受中美贸易摩擦以及汽车行业景气度下行影响，切削刀具消费额下降至 393 亿元。

2020 年虽受疫情影响，但随着 2020H2 制造业景气度回升，全年刀具市场消费额增至 421 亿元。

2021 年 11 月 2 日公司发布公告，为进一步完善产业链布局，推进战略实施，拟以不超过 1.12 亿元人民币收购株洲韦凯切削工具有限公司（以下简称“株洲韦凯）并进行增资，取得株洲韦凯不低于 66%的股权，其中，收购株洲金韦硬质合金有限公司持有株洲韦凯 60%的股权。

株洲韦凯是国内硬质合金数控刀具领先企业，专注于数控刀具基体材料、槽形结构、精密成型、表面涂层四大核心技术。

公司与株洲韦凯强强联手，协同效应明显，主要体现于：

1）硬质合金技术的互补：

公司在硬质合金基体材料技术方面积累深厚，在密度、洛氏硬度、断裂韧性、磁饱和等衡量硬质合金理化性能的指标上与国外先进水平相当；而株洲韦凯经过多年发展，在数控刀具的槽型结构、精密成型、表面涂层等公司薄弱环节技术储备深厚，强强联手后能够提升数控刀具的整体性能；

2）资金支持：

在数控刀具行业国产替代如火如荼的背景下，产能是制约公司发展的核心因素，株洲韦凯在得到公司资金支持后，能够迅速购买设备扩充产能。

3）企业管理支持：

公司拥有从战略制定到经营计划实施到绩效管理应用的成熟一体化运营管控模式，且公司的 ERP、CRM、MES 系统运行良好，使得管理效率大幅提升。

4.3. 上市募资突破产能和资金瓶颈，能满足公司长期发展需求

产能瓶颈严重阻碍公司发展，2018-2020 年公司主要产品产能利用率和产销率均维持高位。

1）硬质合金：

2018-2020 年公司硬质合金产能始终维持在 910 吨，产能利用率始终维持在 85%以上，2019-2020 年产销率突破 100%；

2）牙轮钻头：

2018-2020 年公司产能从 18000 套提升至 22000 套，2020 年公司通过部分工序外协新增产能 2000 套，但仍远远无法满足市场需求，2020 年公司产能利用率和产销率均突破 100%。

上市募资满足公司扩产和资金需求。

公司此次上市共募集资金 14.45 亿元，用于项目投资的金额为 5.1 亿元，分别投资于硬质合金制品建设项目、牙轮钻头建设项目、研发中心建设项目。其中硬质合金制品建设项目新增武汉产线，项目达产后将新增硬质合金产能 1600 吨/年；牙轮钻头建设项目新增武汉和苏州两条产线，达产后将新增牙轮钻头 2 万只/年的产能，能够满足公司长期发展需求。

5. 盈利预测与报告总结

1、核心假设：

公司未来将形成硬质合金凿岩工具、硬质合金制品、硬质合金切削刀具和配套服务四驾马车齐驱的发展模式。

1）硬质合金制品：公司作为硬质合金龙头企业，产品定位高端，综合竞争力国内领先，随着产能瓶颈逐渐打开，有望迅速放量。假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 38.3%/37.5%/14.2%,毛利率稳定于 30.0%。

2）硬质合金工具：牙轮钻头是公司拳头产品，性能已经达到国际先进水平。随着募投解决产能瓶颈，且公司逐步拓展石油开采、煤炭、基建工程等新领域，牙轮钻头销量有望迅速提升。假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 24.9%/32.0%/38.3%,毛利率分别为 48.7%/48.8%/49.0%。

3）硬质合金刀具：公司收购株洲韦凯进军硬质合金切削工具，融合公司资金优势和株洲韦凯的技术优势，公司有望在硬质合金刀具领域取得迅速突破。假设 2022-2023 年收入同比增速分别为 59.5%/161.7%,毛利率稳定于 45.0%。

4）配套产品：公司致力于成为矿山耗材综合解决方案提供商，通过收购澳洲 AMS 和设立美国 AMS 来加强对国外矿山企业的服务。随着公司服务意识的不断增强，配套服务业务有望实现快速发展。假设2021-2023年收入同比增速分别为21.6%/20.0%/20.0%,毛利率稳定于 32.0%。

5）费用率：公司产品综合竞争力强，随着产能逐步释放，规模效应有望持续显现，故假设 2021-2023 年管理费用率（含研发）稳定于 12.5%，销售费用率稳定于 4.0%。

2、盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 9.19 亿元、12.86 亿元、17.22 亿元，分别同比增长 25.97%、39.88%和 33.88%，2021-2023 年归母净利润分别为 1.48 亿元、2.38 亿元和 3.14 亿元，分别同比增长 30.01%、60.44%和 32.02%

我们预计公司 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.48 亿元、2.38 亿元和 3.14 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 41/25/19 倍。

考虑到公司硬质合金产品竞争力全球领先，以及产能迅速释放后的拓品和跨领域能力。中钨高新、厦门钨业与公司部分业务领域重合，均涉及硬质合金生产业务。而欧科亿、华锐精密与公司业务领域基本重合，均涉足硬质合金生产和硬质合金工具制造业务。故我们选择中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密作为可比公司。

6. 风险提示

1、下游需求不及预期风险

受宏观经济影响，硬质合金下游行业需求不及预期，行业规模增速放缓或萎缩，不利于公司产品销售。

2、海外市场不可控风险

公司海外市场收入十分可观，如果海外政策或汇率发生不可测变动，将不利于公司整体业绩表现。

3、原材料价格波动风险

受全球宏观经济形势、产业结构调整、全球供需情况和国际进出口政策影响，公司原材料成本存在大幅波动风险，不利于公司经营。

4、公司并购协同效应不及预期

公司并购株洲韦凯进入硬质合金切削刀具领域，若并购协同效应不及预期，或给公司发展造成影响。

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高端原料药市场起家，同和药业：高增速+高确定性，迎来二次成长

1. 高端原料药市场起家，成长性与确定性兼具

公司成立于 2004 年，并于 2017 年登陆创业板。

主要从事特色化学原料药和医药中间体的研发、生产和销售。主要产品有抗癫痫类、抗溃疡类、解热镇痛及非甾体抗炎类、抗高血压类、抗抑郁类、抗病毒类、抗血栓类。

目前公司不仅为仿制药企业供应原料药及中间体，也逐步以合同加工的形式为原研药（专利持有人）配套生产原料药中间体。

公司产能及产品质量在中国也处于领先水平，截至 2020 年底，拥有从 50 到 20000 立升的各类搪瓷、金属反应釜 500 多只，总体积 300 多万立升。

海外市场方面，公司以高端市场起家，长期重点推动欧盟、北美、日本及韩国等国外规范市场的拓展，因此对质量管理有着极为严格的要求。

主要原料药品种均有 DMF 文件，Q7 等相关的 ICH 文件；主要原料药品种通过 NMPA、US-FDA、PMDA， MFDS 和德国等官方机构的 GMP 检查，每年接待几十次官方和客户的质量审计。

此外，公司与国际大客户保持着长期合作关系，积累了丰富的经验，也是国内为数不多的产 品在欧美日韩都取得较大规模均衡销售的企业。

公司管理层具备丰富的行业经验，且在公司任期长，稳定性强。公司高级管理人员庞正伟、梁忠诚、蒋元森先生等人均在公司成立初期便于公司任职至今，并在加入公司前积累了丰富的行业相关经验，助力公司行稳致远发展。

业绩增长稳中向好，利润端短期承压。

从收入端看，公司营业收入从 2016 年的 2.50 亿元增长至 2020 年的 4.35 亿元，CAGR 为 14.85%。2021 年前三季度收入 4.28 亿 元，同比增长 26.13%。

业绩稳健增长主要得益于三方面：

1）产品方面，塞来昔布、替格瑞洛等品种与下游制剂关联获批，陆续实现放量。

2）产能方面，技改与扩建规划持续进行。

3）业务方面，公司积极布局 C(D)MO 业务，随着产能进一步释放，也将迎来进一步发展。

综上，我们预计公司收入端未来仍将维持较高的增长率。

从利润端看，公司 2021 年前三季度归母净利润为 0.67 亿元，同比增长 10.00%，归母净利润增速下滑主要因为毛利率下降。

公司2021年前三季度毛利率为 30.16%，同比下降 4.52pct，主要原因：

1）加巴喷丁等产品技术改造，导致开工率降低；

2）2021年上游原材料大幅度涨价；

3）2021下半年多地区限电；

4）出口运费增加；

5）汇率波 动。

2021 年 Q4 业绩有望改善，短期拐点已现。大宗原材料在 Q4 开始普遍出现降价，且海运费用、人民币汇率波动趋稳，限电普遍结束，外在不利因素逐渐消退。

同时，公司生产工艺技改完成，以加巴喷丁为例，在 2021-2023 年业绩放量后毛利率有望较 2019 年增加 15-20pct。

此外，替格瑞洛等新品内销放量和 CDMO 业务进入爆发期也将为公司提供高毛利收入。我们预计公司收入和利润端在 Q4 出现拐点，开始明显改善。

资产利用效率将进一步优化，公司业绩仍有较大提升空间。

自 2018 年起公司固定资产周转率略有下滑，主要系公司进行产能扩建，投放初期需要爬坡，利用率不高所致。

随着公司新建产能逐步成熟，资产利用效率有望进一步提升，同时将进一步改善 ROE、毛利率、净利率等盈利指标。

从资本性支出及在建工程等前瞻性指标来看，公司 2021 年前三季度资本性支出 3.35 亿元，超过 2020 全年投入，近年来在建工程金额也持续提升。

两项指标决定了企业未来的收入规模上限，也彰显了企业对未来业绩增长的信心。

图 9：公司 ROE、总资产及固定资产周转率情况 图 10：公司资本性支出及在建工程情况

2. 产能释放+专利悬崖推动原料药业务迅速放量

2.1. 原料药业务具备高质量管理体系，贡献主要营收

立足高端市场，具备高标准质量体系。

公司长期重点推动欧盟、北美、日本及韩国等国外规范市场的拓展，2013-2019 年来主营业务出口收入占比在 85%以上，其中来自欧盟、北美、日本及韩国等主要规范市场的销售收入占比达到 60%以上。

公司成立之初即以高端日本市场起家，日本市场对产品质量和纯度、质量管理体系和生产现场的清洁卫生要求极为严格，原料药总杂质不得高于 0.05%甚至 0.02%，而国际通用的 ICH 指南要求仅为 0.10%。

在与规范市场客户的合作中，公司严格按照 cGMP 规范建立了一套高质量管理体系，并且 EHS 体系和项目管理能力均有了系统性提升。

截至 2021 年中，公司先后通过了 13 次中国 NMPA、4 次美国 FDA、2 次欧盟 EDQM、5 次日本 PMDA、3 次韩国 MFDS 等多个国家的官方药政检查；拥有符合美国 FDA、欧盟 EDQM、中国 NMPA 和 ICH 等标准的 cGMP 质量管理体系，6 个产品在欧盟、2 个产品在美国、3 个产品在日本、6 个产品在韩国、3 个产品在中国等国家完成主文件注册 并通过药政当局的现场 GMP 检查。

我们认为以上质量体系建设为公司产品质量的安全性和有效性提供了根本保障，在原料药监管趋严的背景下为公司获得各国药企的持续订单、业绩的稳健增长提供了坚实的质量保证。

图 11：2013-2021H1 同和药业按地区销售情况

2.2. 存量品种奠定公司业绩基本盘

截至 2021 年中报，同和药业原料药现有老品种 7 个，基本完成研发工作的品种 17 个，实验室储备品种 30 左右。目前在售品种主要包括 10 种原料药及沙坦类等其他中 间体。

瑞巴派特全球最大供应商，营收有望稳中有增。

瑞巴派特为消化系统抗溃疡用药，主要用于胃溃疡、急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃黏膜病变的改善，公司为全球最大瑞巴派特供应商，2019 年销量 174.7 吨，全球市占率达到 50.7%。

公司瑞巴派特 2019 年毛利率为 47.6%，2018 年受原料供应影响毛利降低，其余年份波动主要系在不同国家销售价格存在变化。

根据 PDB 样本医院销售数据，瑞巴派特片剂与胶囊 2020 年销售额为 1.14 亿元，受疫情影响略有下降，2012-2019 年销售额复合增长率为 18.3%。

而且公司瑞巴派特产品采用钾盐精制技术合成，相比传统方法具有杂质低、溶剂全面回收的优点，产品品质在客户中认可度非常高。我们认为瑞巴派特下游制剂存在稳步增长的空间，作为公司最成熟的品种，较高的毛利率有望为公司带来稳定利润。

加巴喷丁技改放量，毛利营收有望双重提升。

加巴喷丁主要用于难治的不全性癫痫，也广泛用于治疗包括带状疱疹后遗神经病、糖尿病神经病变等在内的神经病理性疼痛。

原研厂家为辉瑞，在 2000 年销售峰值达 28 亿美元，专利于 2010 年过期，根据 样本医院用药销量，2019 年加巴喷丁制剂销售额为 5242 万元，2012-2019 年 CAGR 为 15.2%，目前仿制药产品仍处于放量阶段，进一步带来原料药需求的增加。

公司加巴喷丁 2019 年销量为 433 吨，在全球市占率约为 10.9%；根据公司公告的调研纪要，公司预计全球加巴喷丁消耗量约为 6000 吨，同和药业 2022 年产量有望达到 1000 吨，市占率有望提升至 17%。

公司加巴喷丁产品毛利率在 2021 年后有望维持在 20%-30%，2019 年下降至 5%主要因为其为 IPO 募投项目，属投产首年，车间产量 420.47 吨，产能利用率仅为 52.56%，资产折旧等固定费用大幅提高了单位制造成本。

2019 年后公司针对加巴喷丁进行工艺研究，原料成本较老工艺下降 20%左右，目前成本已不高于竞争对手且已 FDA 认证，下游老客户已经全部完成认证变更。

我们认为在 2021 年公司加巴喷丁完成技改后，该品种毛利率有望恢复到正常水平，2022 年销量或突破 1000 吨，产能利用率进一步提升后毛利率有望达到 20%-30%，毛利率与总营收的提升值得期待。

制剂集采为塞来昔布带来大幅提升空间。

塞来昔布主要用于缓解骨关节炎、强直性脊柱炎的症状和体征，治疗成人急性疼痛，销售峰值在 2013 年达到 29.2 亿美元，专利在中国和美国分别于 2014/2015 年过期，开始逐渐放量，2019 年样本医院药品销量为 2.51 亿元，同比增长 10.5%，公司塞来昔布原料药 2019 年销量为 49.5 吨，占全球份额为 11.32%，处于行业第一梯队，并且于 2020 年 7 月通过 CDE 审批。

塞来昔布胶囊（0.2g）纳入第三批国家集采，于 2020 年 11 月开始陆续执行。

其中公司主要客户石药集团欧意药业、青岛百洋制药分别中标 5193 万片与 2459.3 万片。

假设实际采购量为中标量的 2.5 倍，则单这两家客户为公司塞来昔布带来的增量即可超过 38.3 吨，对应销售额为 1187-1837 万元。

同时日本市场塞来昔布也在放量，拿到注册证后将会带来进一步增量。

公司已经将塞来昔布产能从 150t/a 扩大至 200t/a，公司预计 2023 年可达满产。我们认为塞来昔布作为公司较新品种，我们预计 2022 年销量将超过 150 吨，有较大成长空间。

其他新品有望迎来快速放量。

除以上三个品种外，公司其他既有产品例如醋氯芬酸、坎地沙坦酯等在全球市场亦有较高占有率。

其中替格瑞洛于 2021 年 3 月通过 CDE 审批，6 月通过药品 GMP 现场检查，极大利好公司在国内市场的拓展，根据我们的测算，预计 2022 年新品种原料药销量有望接近亿元。替格瑞洛为小分子抗凝血药，是心血管领域的重磅产品，原研厂家为阿斯利康，商品名倍林达，2012 年 11 月在中国获批上市，已进入 2019 年国家医保乙类目录。

倍林达 2019 年全球销售额为 109 亿元，2015-2019 年复合增长率为 29.7%；国内公立医院 2019 年市场销量为 15.15 亿元，过去 5 年 CAGR 高达 65.3%，我们预计未来 2021-2026 年间业绩仍能保持 30%左右年复合增速。

图 19：2015-2019 年公司替格瑞洛全球与中国销量

公司发行的可转债募集资金投向即包含年产 10 吨替格瑞洛产线，并自主研发产品制备技术，获得国家发明专利授权，创新性强，反应步骤少、转化率高，生产成本低廉，具有较强的市场竞争力，公司预计募投项目将在 2022/2023/2024 年分别为公司贡献 6394/8956/9814 万元。

此外，塞来昔布，替格瑞洛，文拉法辛三个品种在 2021 年前三季度销售额占总营收的比例已超 30%；利伐沙班，加巴喷丁，米拉贝隆，非布司他，维格列汀 5 个新品种已经发补。我们认为随着公司陆续推出的新产品专利到期，原料药需求有望迅速增长，促进公司营收快速增长。

2.3. 专利悬崖与产能释放奠定公司成长基调

专利悬崖接踵而来，带动 API 需求量持续增加。2013-2030 年间，全球药品中共有 1666 个化合物专利到期，而根据统计，2020-2024 年间，具有到期风险的专利药呈现急剧增加的趋势，合计市场规模达 1590 亿美元。

我们认为，未来 5 年，大批世界级畅销专利名药相继到期为国际通用市场的繁荣提供了强大原动力，进而带动 API 需求量持续增加。

前瞻性布局抢占市场先机。公司新产品的选择一般会经历充分的调研，包括疗效、工艺乃至安全环保方面，凭借管理层丰富的行业经验，基本早于下游客户的立项时间，抢占先发优势。此外，公司所选在研品种大部分为专利断崖后的大品种。

以公司利伐沙班为例，原研厂家为拜耳，为其销售最好的药物之一，得益于中国与欧洲销量显著增长，2020 年全年销售额达到 45.15 亿欧元，同比增长 9.4%；外加合作方强生在美国 的销售，全球峰值销售额曾达到约 75 亿美元。

中国样本医院 2020 年销售额为 9.98 亿元，2012-2020 年 CAGR 高达 30.9%，仍处于放量阶段。我们认为公司凭借高端规范市场的经验与产品质量以及前瞻性的产品布局，有望快速抢占专利悬崖下的原料药增量市场。

产能扩建稳步推进，支持新产品放量。

公司产能建设稳步推进，2017 年公司使用 IPO 募集资金建设年产 800 吨加巴喷丁、150 吨塞来昔布等原料药，2019 年 3 月建设完 成，产能达 1645 吨/年。

2020 年为承接替格瑞洛、利伐沙班等新品种的生产，优化部分工艺，对一厂区实施技改，将部分专用车间改为多功能车间，产能进一步提升，满产情况下可支持 8 亿元营收，在公司计划中主要用于生产成熟品种，加巴喷丁、塞来昔布等品种产能利用率将有进一步提升。

2020 年公司发行可转债募集资金 3.6 亿元用于建设年产 100 吨 7-甲氧基萘满酮、30 吨利伐沙班等原料药及 20 亿片（粒）口服固体制剂项目，即二厂区，将分三期进行，其中一期四个合成车间及配套基础设施已经完成，现在设备安装调试阶段，公司预计 2022 年 4 月即可试生产，2022 年底转固。二厂区主要用于生产公司新品种及拓展 CDMO 业务，其中替格瑞洛、米拉贝隆、维格列汀、7-甲氧基萘满酮等均为较大品种，根据在手订单及询价沟通等情况，我们预计 2022-2024 年单以上四个品种可分别贡献 2.1、2.9、3.4 亿元营收。

二厂区完全投产后可支持 20 亿元收入。根据下游的确定性需求与公司新产品的持续性放量，我们认为公司有望成为在未来 5-10 年迅速成长的原料药企业。

3. CDMO 业务：成功转型，未来 3 年将成业绩支柱

公司对 CDMO/CMO 业务提早布局，为客户提供临床前、临床至商业化的服务。

公司 CDMO/CMO 客户包括全球排名前 20 的原研药企，已同多个客户达成合作。公司成立了专门的 BD 团队， 2021 年前三季度 CMO/CDMO 项目销售额同比增长 66.8%，增速快于原料药、中间体增速。

公司较强的研发能力、完善的 GMP 生产体系为承接 CDMO 订单打下基础，同时随着公司产能的逐步落地，CDMO 业务有望快速发展，我 们预计公司 2022 年 CDMO/CMO 收入或超过 1 亿元。

3.1. 较强的研发能力和 GMP 生产能力助力转型 CDMO 业务

研发实力是公司开拓 CDMO 业务的重要保证。公司在营业收入快速增长的同时，进一步加大对研发的投入。研发费用从 2014 年的 940 万元增长至 2020 年的 3530 万元。

截至 2021 半年报，公司研发人员 300 余人，研发技术人员占公司总人数比例达到 30% 以上。公司研发人员种类齐全，覆盖了市场专利的追踪分析、先进技术的前瞻性研究、从事新工艺研发、放大生产、工艺优化、产品质量检测及杂质分析、DMF 文件编写、国内外注册认证等医药制造的主要方面。打造了完整的研发体系。

公司注重产品的早期研发，较高的研发投入强度达成了较多的产品技术储备。截至 2021 年 12 月，公司常规生产的商业化品种有 7 个，已经完成报批和正在报批的品种有 17 个，在研品种将近 30 个。

公司已为 CMO/CDMO 项目专门成立了研发团队。在产品线上的微通道反应、酶催化反应、光催化反应、连续加氢反应、粉体输送技术、连续化自动化生产等都有较高程度的应用。

截至 2021 年半年报，公司共拥有授权国内发明专利共 18 项，欧洲发明专利 1 项, 逐渐形成具备全球竞争力的高纯度产品研发生产能力及相应工艺技术能力。较强的研发能力为公司承接 CDMO 项目提供了保证。

公司拥有全面的 cGMP 质量体系，并获得国际国内的认可。

在与规范市场客户的合作中，公司的 cGMP 体系、EHS 体系和项目管理能力均有了系统性提升，自身综合管理能力大大加强。

公司严格按照 cGMP 规范建立了一套质量管理体系，并确保整个生产质量管理工作贯彻执行。

公司先后通过了 13 次中国 NMPA、4 次美国 FDA、2 次欧盟 EDQM、5 次日本 PMDA、3 次韩国 MFDS 等多个国家的官方药政检查。

公司拥有符合美国 FDA、欧盟 EDQM、中国 NMPA 和 ICH 等标准的 cGMP 质量管理体系，6 个产品在欧盟、2 个产品在美国、3 个产品在日本、6 个产品在韩国、3 个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场 GMP 检查，为产品质量的安全性和有效性提供了根本保障，为获得各国药企的持续订单、业绩的稳健增长提供了坚实的质量保证。

3.2. 产能瓶颈突破，CDMO 业务有望迎来快速增长

由于产能受限，公司 CDMO 业务发展相对缓慢。

随着一厂区技改完成以及二厂区产能逐步落地，公司产能瓶颈实现突破，CDMO 业务将快速增长。

公司 2017 年 IPO 的募投项目全部建在一厂区，经历建设、试产、药政报批、市场营销，到 2021 年已开始发挥效力，2022 年可以实现生产达峰。公司二厂区占地面积 366 亩，是一厂区的 3 倍，计划建成 7 个合成车间。公司预计一期项目将于 2022 年初开始试生产，2023 年初正式投产。

二厂区二期项目 2022 年上半年开始兴建，有望 2024 年投产使用。

一期项目重点品种包括替格瑞洛、米拉贝隆和维格列汀、7-甲氧基萘满酮等品种，同时中试车间能力将较一厂区扩大 10 倍；二期项目将覆盖除一期以外的其他新品种及 CMO/CDMO 项目。

随着 2021 年下半年部分项目的逐步放量，以及公司一厂区产能的提升、二厂区一期的建成，公司接受新项目的能力进一步增强， CMO/CDMO 项目在公司收入占比有望不断提升，我们预计 2022 年 CMO/CDMO 项目收入会超过 1 亿元。

长期来看，在突破产能瓶颈后，公司积极整合研发资源，扩大 CMO/CDMO 业务，同时利用多年积累的开发高纯度产品的能力，提供低成本高品质产品的解决方案，积极与头部的原研公司与仿药公司进行更多的项目合作，我们预计在 CDMO 业务的推动下，公司业绩有望进入快速增长期。

4. 盈利预测与报告总结

4.1. 关键假设和收入拆分

基于公司 1）新产品获批放量；2）CDMO 业务进入成长期；3）技术改造影响消除，且明显提高部分品种毛利率等逻辑，我们预计公司未来两年营业收入将保持 35% 以上的高增速。

具体假设如下：

一、传统原料药及中间体业务：

1.1 抗溃疡病药(瑞巴派特)：瑞巴派特目前受限于产能瓶颈，随着扩产的 40 吨瑞巴派特的落地，2021 年该原料药收入有望恢复正增长。

1.2 抗癫痫药(加巴喷丁)：加巴喷丁在 2020 年处于新工艺的变更报批阶段，生产量和销售量大幅下降。为应对影响，公司主动降低印度等低毛利市场的销售，毛利率在 2020 年有所回升。随着新产能放量和工艺改善完成，明年加巴喷丁将迎来新一轮爆发增长；公司预测毛利率在 2022 年后对比 2019 年有 15-20pct 的恢复。

1.3 抗高血压药(坎地沙坦酯系列)：坎地沙坦原料药将在 2022 年将迎来涨价，短期内（2022 年）给该品种带来一定增长；但是该品种总体受限于产能瓶颈，2022 年后业绩保持平稳。

1.4 解热镇痛及非甾体抗炎镇痛药(塞来昔布、醋氯芬酸)：该产品线在 2022 年有望迎来快速增长，尤其是塞来昔布在 2020 年 7 月通过 CDE 审评，且下游客户欧意和百洋进入中标集采，内销收入增速放量快。

1.5 抗抑郁药(盐酸文拉法辛)：文拉法辛在 2021 年扩产后，将为 2022 年提供高毛利收入。

二、新品种和 CDMO 业务

公司共布局 17 个原料药新品种，随着维格列汀、利伐沙班、非布司他等新产品专利过期，公司新品种原料药收入将迎来收获期。

根据公司的估算，二厂区新建产能有望在 2023 年初开始投产，且在当年业绩将快速放量；我们预测 2026 年后新品种收入有望超过 7 个老品种。

其中，替格瑞洛在 2021 年 3 月获批，国内市场将快速放量目前该品种受限于产能（于一区生产），公司计划在二区扩产，目标产能 30 吨，将成为公司一大重要产品。

公司 CDMO 业务以创新药为主，客户主要为全球 TOP20 原研厂家。公司订单情况良好，由于创新药 CDMO 项目主要以 II 期为主，短期增量来自于三个老品种中间体的快速放量。

4.2. 盈利预测与估值

公司为特色原料药及中间体龙头之一，且开始向 CDMO 化转型，我们选取了天宇股份、司太立、普洛药业、美诺华、奥翔药业作为特色原料药可比公司，九洲药业作为 CDMO 业务可比公司。根据我们的测算，公司 2022 年 PE 估值约为 34 倍，低于行业可比公司平均的 35 倍。

我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 0.88、1.51 、2.61 亿元，增速分别 26.1%、 70.5%、73.3%，2021-2023 年 P/E 估值分别为 58X、34X、20X ，基于公司：

1）原料药老品种保持稳定增长；

2）原料药新品种专利到期在即，将逐渐放量；

3）CDMO 进入爆发元年，未来 3 年将保持高增速。

5. 风险提示

环保政策收紧：

我国计划原料药生产高质量化、绿色化，存在相关环保政策可能持续收紧的风险。

成本向下游传导不及预期：

上游原材料可能存在向下游传导不及预期的风险。

新产品审批和放量不及预期：

新产品 1）存在审批速度、注册节奏等不及预期；2）放量规模不及预期的风险。

CDMO 业务不及预期：

CDMO 业务主要为 I/II 期项目，存在研发失败风险，和板块收入不及预期风险。汇兑损益风险：人民币存在升值的风险。

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中国领先的皮鞋品牌运营商，奥康国际：品牌焕新，重赢主流

1 公司简介：中国领先的皮鞋品牌运营商

1.1 公司概况

奥康国际创建于 1988 年，是中国知名的皮鞋品牌运营商和零售商，经过 30 余年的发展，现已成为中国最大的民营制鞋企业之一。

公司 1998 年率先由批发代理模式转变为连锁经营模式，于 2007 年牵手奥运，成为北京奥运会皮具产品供应商，2012 年成功在 A 股上市。

目前，公司拥有奥康、康龙两个自有品牌，代理国际鞋品牌斯凯奇和彪马，并与国际体育用品零售巨头宜动体育达成战略合作。2020 年公司与阿里巴巴达成新零售战略合作。2021 年公司携手君智咨询，定位“更舒适的男士皮鞋”，正式开启品牌升级转型之路。

1.2 收入结构

公司主要从事皮鞋及皮具产品的研发、生产、零售及分销业务，产品种类主要有商务正装鞋、休闲鞋以及皮具配套产品等。

公司自创立之初营收取得较快增长，但随着国内鞋类商品市场需求放缓，同档次产品差异化程度不高，市场竞争加剧，2016-2020 年公司营收 CAGR 达-4.2%。2021 前三季度，受益于鞋服行业消费复苏，消费者对国产品牌认可度提升，公司实现营收 21.43 亿元，同比增长 37.0%。

分品类来看，公司男鞋占比较高，维持在 60%左右水平。2021 年上半年公司男鞋、女鞋、皮具三者营收占比为 59.1%、33.7%、7.2%，随着公司定位于“更舒适的男士皮鞋”，未来会将资源聚焦于男士皮鞋品 类。

公司实施以“奥康”品牌为主，“康龙”、“斯凯奇”（代理）及“彪马”（代理）等品牌为辅的多品牌运营模式，其中奥康品牌收入占比较大。

按照各品牌营收数据来看，2021 年前三季度奥康、康龙、斯凯奇品牌营收占比分别为 63.5%、12.5%、11.2%。随着 2021 年公司与君智咨询合作，未来将重点聚焦奥康品牌的发展。

公司采取以“直营+经销”为主，同时以团购、出口和线上销售为辅的销售模式。

其中，团购业务包括警用皮鞋、企业劳保皮鞋团购等。近年来随着公司关闭低效经销店铺，直营渠道（包括直营门店、团购及网购）收入占比逐年提升。

2021 年前三季度直营渠道、经销渠道、出口三者收入占比分别为 73.0%、26.4%、0.6%。

公司较早发展电商业务，线上占比稳步提升。

伴随近年来电子商务高速增长的发展趋势，公司较早布局电商领域，持续加大对电商的投入，形成了以淘宝、天猫等第三方平台以及公司官网、小程序、直播等多种形式的线上销售模式。2021 年前三季度线上销售占比达 16.7%。

分区域来看，公司主要业务集中在东南、华东、华中地区，2021 年 上半年东南、华东、华中三地区合计营收占比过半，三者占比分别为 44.1%、19.3%、18.8%。

1.3 股权结构

公司股权较为集中，王振滔先生为实控人。

截至 2021 年 9 月 30 日，王振滔先生直接持股 15.10%，与其子王晨（构成一致行动关系）通过奥康投资间接持股 27.73%，合计持股 42.83%。其兄弟王进权持股 4.98%。2018 年公司股东奥康投资、王晨与项今羽、许永坤（二人系温州第一大民企青山控股旗下人员）签署股份转让协议，以 10.4 元/ 股价格转让共计 14.98%的股份，合计转让价款 6.25 亿元。

2021 年 公司推出员工持股计划，面向公司董事、监事、高管及核心骨干，并设立相应考核目标，涉及股份占公司总股本 4.54%，受让价格为 5 元 /股，约为公司回购股份均价 10.61 元/股的 47.13%。

1.4 管理团队

公司管理层稳定一致，董事长积极践行社会责任。

董事长王振滔先生现任浙江省政协常委、温州市政协副、浙江省工商联副、温州市工商联等职务，获“中国经济建设杰出人物”等多项荣誉，同时积极承担社会责任，迄今向社会捐助近 2 亿元，有中华慈善大使的美誉。

王振滔先生之子王晨目前担任公司董事、副总裁，负责公司电商业务，曾创下双十一全网销售额 2.06 亿元的成绩。公司重视高端人才引进和培育工作。早在 2007 年设立奥康大学，每 年投入超千万邀请国内外知名管理专家、大学教授作培训讲师；2020 年发布“百万年薪，亿元激励”全球求贤令，重金聘请新零售运营中 心总监、鞋业研究院院长、用户研究中心总监等中高层重要管理岗位。

2 男士皮鞋行业：步入成熟期，高度分散，格局分化

2.1 男士皮鞋行业高度分散，呈多层次竞争格局

我国男鞋市场规模超 1500 亿元，疫情前保持中单位数增长。

根据欧睿数据显示，2014-2019 年我国男鞋市场规模 CAGR 达 5.9%，2020 年受新冠疫情影响，男鞋市场规模有所回落，同比减少 8.0%达 1521.9 亿元。其中，皮鞋相较于其他鞋类，存在工作、社交等特定使用场景。

近年来，随着休闲运动潮流的升温，消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品。运动鞋和休闲鞋需求的增长在一定程度上对传统皮鞋产生影响。

中国制鞋业呈现产业集群式发展，温州市大力扶持龙头优势企业。

广东、浙江、福建为我国鞋业主产区，但发展方向各有不同。

福建泉州、晋江侧重运动鞋，集聚了一批安踏、特步、361 度等运动品牌龙头；浙江温州、台州则侧重于生产皮鞋，奥康、红蜻蜓、康奈等国产知名品牌皆坐落于此；广东广州、东莞以女鞋最为知名，同时也聚集了一批世界鞋类品牌，具有较强的品牌优势和技术优势，但近几年广州产业重心有所转移。

而温州市政府大力扶持鞋革产业，重塑鞋业特色优势制造业，重点发展中高端鞋类，成立温州鞋革产业联盟、鞋革产业研究院，给予重点项目用地、用能、环境指标和金融要素保障等全方位支持，推进温州从“中国鞋都”向“世界鞋都”跨越。

男士皮鞋行业高度分散，近年来本土品牌市占率下滑明显。

我国男士皮鞋品牌在男鞋行业市占率近年有所缩减，2011-2020 年 CR5 占比 从 7.3%下降至 5.1%，CR10 占比从 10.1%下降至 6.9%，尤以奥康、红蜻蜓、Senda 等为代表的国内品牌市占率下滑较快。

整体上看，皮鞋行业头部品牌市场份额较小，2020 年奥康、Ecco、红蜻蜓、康奈等头部皮鞋品牌在男鞋行业市占率仅为为 1.3%、1.3%、1.0%、1.0%。

质量及舒适度是影响购买决策的重要因素。

目前主要的皮鞋消费人群基本消费需求得以满足，在众多因素中消费者更加注重皮鞋的质量、舒适度、时尚感及品牌等。而对于男性而言，皮鞋价值感高于其它鞋履，刚需属性更为明显，会更加注重舒适度、品牌等方面。

国内皮鞋市场整体呈现多层次竞争格局，存在价格段空白。

皮鞋行业高端市场容量相对较小，主要被国际品牌占领，渠道布局以传统中高端百货为主，消费者对品牌、款式、工艺的关注度较高。中端市场容量大，竞争主要集中在国内知名鞋企，产品同质化严重，消费者对价格敏感。

据各男士皮鞋品牌天猫旗舰店统计显示，国内品牌奥康、红蜻蜓热销品 top10 均价在 200 元左右，而国际品牌 Clarks、Geox 热销款均价在 800 元以上，两类所代表的中端市场与高端市场之间存在 一定价格段空白。

2.2 本土品牌面临发展瓶颈，国货崛起助推本土品牌突围

近年来中国本土皮鞋品牌发展面临瓶颈，主要因素有以下几个方面：

其一，产品缺乏设计感，同质化竞争激烈。目前国内皮鞋行业已步入成熟期，中低端市场同质化竞争加剧，价格战成为常态。企业为了压缩成本，皮鞋在材质和工艺上与国际品牌存在差距。

其二，品象老化，脱离年轻消费群。

奥康、红蜻蜓、蜘蛛王等本土龙头品牌大多成立于二十世纪九十年代，伴随中国改革开放后经济腾飞而崛起，在四十岁以上的消费者群体中有较大品牌认同度，但是对于年轻消费群体的吸引力和触达较弱。

其三，定位不清晰。

本土男士皮鞋品牌除了皮鞋之外，也尝试做休闲鞋和运动鞋，试图抢占一部分运动休闲鞋市 场。但由于缺乏运动品牌内涵和技术，跨品类效果并不好，同时也会造成品牌定位不清晰。其四，渠道老化严重。

本土品牌的渠道目前仍以街铺和传统百货为主，但在购物中心和电商兴起的冲击下，客流大 大流失，同时也难以触达到消费能力较强的年轻群体。一些本土品牌渠道虽已在逐步向购物中心拓展，但其品牌定位、产品设计往往难以适应于购物中心。

国货消费升温，本土品牌有望加速发展。

近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。

百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从 45%提升至 75%，达境外品牌三倍，其中国产鞋服品类搜索热度提升 56%，增速居全品类第二。

运动鞋和服饰本土龙头品牌市占率呈上升趋势。

近年来，安踏、李宁等本土运动品牌和波司登、森马等本土服饰品牌率先发力，乘新国货崛起之风市占率逐年攀升，且品牌势能、产品力等都得到了全方位的提升，成为优质国货的代表。

消费者更愿意支持民族品牌，对国货的认可度更高。奥康作为本土男士皮鞋龙头品牌，在全面转型升级后，有望受益于国货消费的升温。

3 五维度同频共振，打开战略升级空间

3.1 品牌：聚焦奥康品牌，定位“更舒适的男士皮鞋”皮鞋品牌龙头，具有高品牌价值。

公司作为中国皮鞋行业龙头，在消费者群体中具有较高知名度，并连续多年入选中国品牌价值百强排行榜（由睿富全球排行榜资讯集团与北京名牌资产评估有限公司联合发布），2019 年品牌价值高达 213 亿元，2021 年排名 67 名，为唯一上榜皮鞋品牌。

2021 年聘请君智公司提供战略咨询服务，正式开启品牌升级转型之路。

公司定位明晰，聚焦奥康品牌，以“更舒适的男士皮鞋”为目标，定位 1-3 线城市 35 以下年轻人，致力解决男士皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”的痛点。针对其他品牌，公司未来将逐步剥离或转做线上渠道。

3.2 产品：坚持“工匠精神”，紧扣“舒适”主题推出新品系列

实施聚焦策略。公司聚焦皮鞋品类，减少偏休闲、运动风格的品类，同时精简皮具类等产品。通过精简核心门店 SKU 数量，缩减门店大面积铺货，公司库存管理水平将显著提升。 坚持“工匠精神”，注重制鞋工艺研发。

公司一直坚守精益求精的“工匠精神”，严抓产品质量和生产工艺，于 2016 年曾启动“产品 4.0” 发展计划，面向全球公开招募优质供应商，与国家鞋类质量监督检测中心达成签约协议，建立第三方评价体系，打造“智能工厂”。

公司也注重精选皮鞋的面料和制鞋工艺，确保产品更轻质、更柔软和更功能。

公司积累超 300 万脚模数据，深度分析中国人脚型特征，使皮鞋更贴合中国人脚型。并早在 2008 年组建奥康鞋类科技研究院，获得 166 项研发专利，主持或参与制定国际标准 2 项、国家标准 5 项和行业标准 7 项。

公司在皮鞋领域生产、工艺的积累获得了消费者认可，先后获得“中国真皮领先鞋王”、“中国名牌产品”、“中国质量奖提名奖”等荣誉。

针对皮鞋痛点问题，推出四大新品系列。

针对传统男士皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”等痛点，2021 年公司为经常上班、站立或 者行走的男士消费者精心研发，推出四大新品系列——微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列。

新系列产品，紧扣“舒适”主题，搭载黑科技技术，通过整合全球头部优质供应链，聚焦核心楦型，严选优质用材，在充分满足客群需求的同时，为消费者带来舒适、透气、裸足般的体验。同时，新产品价格带范围在 600-1200 元，拓宽了原有产品价格带，昭示着公司从同质化竞争转向差异化竞争。

发布跨界联名产品吸引年轻消费群体。

公司近年来注重品牌的时尚化、年轻化，加大与国潮元素、具有广泛粉丝基础的知名 IP 的碰撞。

公司先后携手央视《时尚大师》故宫大秀，与人民日报联合推出“70 而潮”纪念款鞋，加深优质国货品象。

同时，与宝可梦、“漫威”等具有广泛粉丝基础的知名 IP 发布跨界联名产品，打破次元壁，吸 引年轻消费者群体，改变原有“老品牌”形象。

3.3 渠道：线下焕新品象，线上布局直播电商

3.3.1 线下：打造全新终端形象，布局购物中心渠道

优化店铺形象，推出新战略形象店 2.0 版本。2021 年 10 月 24 日，位于宁波开明街的全国首家旗舰店开业。旗舰店特邀法国知名空间设计师打造，设计不拘一格，打破传统布局，结合奥康品牌“舒适”特性，在空间设计、视觉体验、业态品类等方面融入时下潮流元素，打造沉浸式购物体验。

优化门店结构，进驻购物中心。

公司近年坚守“大店策略”，整合关闭面积小、形象差、效益低的店铺，聚焦提升单店效益。2016 年至 2021 年前三季度，奥康品牌经销门店数量净减少 543 家，直营门店净减少 64 家，终端营运能力逐渐得到提升。公司将持续对原有门店进行改造升级，淘汰低效门店，并通过旗舰店作为成功样板，加快入驻购物中心等高端渠道，未来新开门店计划主要集中在购物中心。

3.3.2 线上：拥抱直播经济

借势网红经济，布局线上直播。

早在 2017 年，公司便提前布局，加入“线上直播”行列，探索“实体+直播”新电商模式，加速企业向线上转型。2020 年 5 月公司与瑞丽达成战略合作，双方将通过资源互换，公司的万名导购与瑞丽的网红名模组成主播矩阵，做新型电商模式的尝试。

2021 年 9 月，在杭州成立奥康科技，与 9 家 MCN 机构签订战略合作协议，配备 9 个各具特色的专业直播间及 1 个摄影棚， 全面发力“云营销”。

携手阿里巴巴打造本地化新零售业态。为把握数字时代新趋势，进一步提高品象及数字化门店时尚度，2020 年公司携手阿里巴巴正式入驻阿里同城购平台，推出“云商城”，新增淘宝、支付宝等客户端本地化入口。

同城购、数字化门店的推出使奥康获得本地化流量倾斜，可以实现商品当日达，上午下单下午收货。

3.4 营销：加速推进品牌年轻化，挖掘用户标签精准营销

持续进行品牌推广提高品牌影响力。公司 2014 年以来通过聘请金秀贤担任品牌代言人、赞助温州马拉松、携手央视“国家品牌计划”独家赞助《星光大道》栏目等举措，提升了品牌影响力和知名度。

近年来打造“618 年中购物狂欢节 IP”及“11.11 脱单成双”等系列活动，布局、微博、抖音等自媒体矩阵，加大线上营销投入。

同时，围绕“止滑鞋”、“漫威”等产品系列进行线上线下推广，提高品牌知名度，推进品牌年轻化。

完善会员管理，上线客户数据平台。

公司自 2016 年启动会员管理变革以来，持续将会员转化和运营作为重点突破口，将线上流量、门店流量、社交流量吸引的会员聚合到品牌自有私域流量池，为会员提供新品券、私享会、会员包邮、积分兑换等专属好礼，强化会员对品牌的粘性和忠诚度。

借助数字化转型，公司上线客户数据平台，结合对会员历史订单及平台行为数据等整合分析，实现消费者洞察并形成人群画像标签库，为会员提供个性化营销策略。

3.5 供应链：建立高效且快速反应的供应链体系

建立高效且快速反应的供应链体系。公司合理安排自产与外包比例，提高补单灵活性和缩短补货周期，力求更快速回应市场变化和捕捉消费者喜好。同时通过整合供应商资源、机器换人、信息化改造、流程优化提高生产效率、提升产品品质，保持成本优势。成立中国鞋行业首家智能运营中心。

2017 奥康国际华东智能运营中 心正式启用，投资额 3.8 亿，历时 4 年建成，为中国鞋业首家。智能物流基地主要负责华东地区各区域配送中心和门店快递点商品的配送服务，从入库、补货、拣选、分拨到出库，实现了全流程智能化，具备日处理电商订单超 5 万单的能力，日最大发货能力达 30 多万双。

同时，其辐射区域内部分消费者可以享受到半日达服务，二级市场“次 日达”。推进数字化转型，探索皮鞋行业智能制造。公司近几年持续致力于探索和践行皮鞋行业智能制造与“信息化与工业化深度融合”，紧抓数字经济时代的新机遇，大力推进企业“智能”转型升级。

2017 年起公司智能工厂实施“机器换人”战略，不断引入尖端的三维设计，研发数控装备，以科技提时效，以智造提人效。以裁断车间的自动裁断切割机为例，其能自动完成扫描、排版、切割等任务，一次性提高裁断生产效率 35%。2021 年公司获评温州市首批“最美工厂”称号。

4 与君智达成战略合作，拉开转型升级大幕

2021年公司聘请君智公司根据企业发展需要在 2021-2024 年度提供战略咨询服务。君智是一家致力于协助企业赢得竞争的中国战略咨询公司，独创战略服务系统，成功助力包含飞鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子、竹叶青峨眉高山绿茶等行业龙头在内的数十家 企业实现增长，协助其中 5 家企业营收突破百亿，荣获全球咨询业 “2019 君士坦丁奖”银奖。君智具有丰富的国民品牌咨询经验。

君智咨询擅长挖掘中国本土品牌的内在价值，顺势而为制定战略方向。如为波司登制定“全球热销的羽绒服专家”、飞鹤品牌“更适合中国宝宝体质的奶粉”、雅迪“更高端的电动车”等战略方向，契合品牌，提升消费者对品牌的感知系数，成功助力波司登、飞鹤等品牌实现营收破百亿。

值得注意的是，公司在纺织服装行业有丰富的咨询经验，曾为波司登、九牧王、梦洁家纺、 韩都衣舍等多家公司提供战略咨询。

奥康与君智达成战略合作，将在品牌、产品、渠道等多维度发力。

君智咨询融合中西方经典管理理论，基于上百家企业实践研发，独创君智竞争战略系统，提供真正可落地的实战咨询，助力企业高效导入战略、稳定运营护航、动态应对竞争。

奥康携手君智制定未来十年战略目标和未来三年快速增长计划，以“更舒适的男士皮鞋”为核心战略，致力解决男性顾客穿着皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”的痛点，打造全新的符合消费者对舒适感、时尚感、科技感品质要求的产品，目前已推出全新一代终端旗舰门店及年度四大新品系列。

5 财务分析

公司综合毛利率较为稳定。

2016-2019 年公司综合毛利率介于 35%至 37%之间，受市场环境因素影响略有下降。2020 年起公司根据新收入准则将商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大。

分品牌来看，公司奥康、康龙品牌毛利率相对更高，2021 年前三季度奥康品牌毛利率为 41.8%，康龙品牌毛利率为 49.0%。

分渠道来看，线上毛利率自 2016 至 2020 年呈下降趋势，由 44.5%下降至 2020 年 32.8%，2021 年前三季度有所回升；线下毛利率 2016-2019 年介于 35%-36%之间，2021 年前三季度为 42.7%。

公司销售费用率有所上升，其余费用率较为稳定。

公司销售费用率呈上升趋势，由 2015 年的 12.5%升至 2019 年的 16.8%，2020 年销售费用率提高主要受公司执行新收入准则影响，将商场扣点、电商平台扣点等费用计入服务费。其余费用近年来保持稳定态势，其中 2021 年前三季度管理费用率和研发费用率分别为 9.5%、1.4%。

归母净利润：

公司归母净利润自 2015 年开始下滑，主因系公司营收出现下滑，费用增加导致，其中 2019 年由于公司投资的跨境电商兰亭集势增发股份导致公司股权稀释，计提 1.0 亿元长期股权投资减值准备；2020 年由于疫情原因归母净利润恢复有限。

2021 年前三季度公司实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长 385.9%，对应归母净利率为 2.1%。

6 盈利预测和报告总结

6.1 盈利预测

我国男士皮鞋行业高度分散，整体呈现多层次竞争格局，中端市场与高端市场存在价格段空白。公司与君智携手开展品牌转型升级，定位“更舒适的男士皮鞋”品牌，有望乘新国货运动之风崛起。

基于此， 我们对公司盈利做如下假设：

收入：

随着未来公司聚焦于奥康品牌，我们预计奥康品牌2021-2023年店均增速为15%/20%/20%，奥康门店同比变动-114/+250/+380家，营收预计增速为10.3%/30.2%/38.0%。

康龙品牌凸显时尚休闲，以年轻消费群体为主，但未来将逐步转向线上，预计 2021-2023 年营收增速分别为-2.6%/-3.7%/-4.9%。

代理的运动鞋品牌斯凯奇和彪马将继续保持稳健增长，预计2021-2023年斯凯奇品牌营收增 速为18.0%/15.0%/15.0%。

皮具营收增速预计为 9.0%/5.0%/5.0%。综上，我们预计 2021-2023 年公司营收增速为 8.8%/21.2%/27.6%。

毛利率：随着奥康品牌势能提升，产品价格带提高，新品系列逐步推广，未来毛利率有望持续提升，我们预计 2021-2023 年奥康品牌毛利率为 42.0%/44.0%/46.0%。公司整体毛利率为 41.4%/42.4%/44.0%。

费用率：我们认为公司管理费用率、研发费用率将保持平稳态势；销售费用率伴随着品牌升级中营销推广费用增加，将有所提升。

我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 27.2%/28.0%/28.5%，管理费用率为 10.0%/9.4%/8.7%，研发费用率为 1.4%/1.4%/1.4%。

6.2 报告总结

我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 29.8、36.1、46.1 亿元，同比增速达 8.8%、21.2%、27.6%；实现归母净利润 0.5、1.0、1.8 亿 元，同比增长 75.9%、104.7%、79.4%。

由于公司在品牌升级过程中投入较大，我们选择 P/S 估值法。公司当前股价对应 2022 年 P/S 为 0.98x，低于可比公司平均的 1.77x。

7 风险提示

新冠疫情反复风险：

当前我国疫情总体稳定，但疫情反复风险依然存在，可能对公司线下零售产生不利影响。

市场需求变化风险：

随着时间的推移与积累，目标年龄段在不断变化。消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品，可能存在公司发布的新品系列不及市场预期的风险。

品牌升级效果不及预期：

公司聘请君智在未来三年提供战略咨询服务，可能存在品牌升级、店效提升、门店拓展等不及预期的风险。

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专注于无线通信芯片领域，翱捷科技：国内稀缺的平台型芯片企业

一、翱捷科技：国内稀缺的无线通信平台型芯片企业

1、专注于无线通信芯片领域，基带芯片收入占比高

翱捷科技成立于 2015 年，是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，是国内极少数同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力， 且具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服务能力的平台型芯片设计企业。

公司业务包含芯片产品、芯片定制及半导体 IP 授权：

➢ 芯片产品（2020 年收入占比 81.9%）：

公司的主要产品为蜂窝基带芯片以及非蜂窝物联网芯片两个类别。目前量产的蜂窝基带芯片支持 2G、3G 及 4G 通信标准下多种网络制式的通信，非蜂窝物联网芯片已完成对 WiFi、蓝牙、 LoRa 及导航定位芯片的产品布局。芯片产品的下游主要是移动宽带设备、智能家居、智能支付、智能表计、智慧城市、智慧安防、工业物联网、车联网等智能物联网设备，以及手机、可穿戴等消费电子产品。

➢ 芯片定制服务（2020 年收入占比 12.8%）：

指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯片。该服务面对的主要客户包括人工智能算法企业、互联网企业、大数据企业、汽车制造企业等。公司拥有强大的平台级芯片设计能 力，能为上述客户提供一站式解决方案，满足其对特定芯片的定制化需求，提高产品竞争力。

➢ 半导体 IP 授权服务（2020 年收入占比 5.4%）：

主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。公司目前对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、高速通信接口 IP 及射频相关的 IP 等。

公司大部分收入来自蜂窝基带芯片及非蜂窝物联网芯片产品。

2020 年芯片产品收入占比高达 81.9%，进一步细分芯片产品，蜂窝基带芯片收入占其中的 89.9%，非蜂窝基带芯片占 9.9%。截止 2020 年底，公司蜂窝基带芯片产品销量累计超过 4,000 万套，非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过 2000 万颗。

2、创始人具备射频创业经验，并购 Marvell 移动无线通信业务完善技术版图

公司实际控制人为创始人董事长戴保家，戴保家及其一致行动人合计控制公司 24.36%的表决权，其他股东包含阿里网络（持股 17.15%）等。

公司创始人曾创办射频芯片厂商 USI、锐迪科，具备丰富射频行业经验。

创始人戴保家先生是芯片行业具有国际视野的企业家，曾担任 UMAX 技术总经理，并于早年先后创立了硅谷线性功率放大器开发商 USI 公司以及中国 IC 设计公司锐迪科。

锐迪科曾经在射频、蓝牙等领域打破欧美、日本和台湾地区公司对集成电路行业的垄断局面，成为当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商，并于 2010 年在纳斯达克上市。

锐迪科被紫光集团收购之后，2015 年戴保家先生创立了翱捷科技，建立了卓越的本地化研发、支持队伍。

公司通过多次收购完成原始技术积累：

➢ 2015 年，公司收购韩国 Alphean，Alphean 拥有 CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技术。

➢ 2016 年，公司收购江苏智多芯，其拥有 GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技术，并进一步增强了研发团队的实力。

➢ 2017 年，公司收购了 Marvell 移动通信业务，加速了公司原计划在 Alphean 和江苏智多芯技术基础上逐步研发成熟技术的路线。

作为当时全球无线通信芯片设计领域标杆性企业的重要部门，Marvell 移动通信部门在蜂窝基带芯片领域进行了多年的研发投入，拥有覆盖 2G 到 4G 的通信技术，取得诸多行业内里程碑式的成果，其产品被黑莓和三星等手机所采用。

本次收购的技术替代了 Alphean 及江苏智多芯的技术，成功获取了 Marvell 在移动通信业务上过去十余年巨额研发投入成果，并凭借自身强大的整合能力兼收并蓄，持续创新，实现了在蜂窝通信领域的跨越式发展，成为国内少数掌握全制式、多协议无线通信技术的芯片设计企业。

3、公司营收快速增长，研发投入规模大

受益于公司新产品推出、客户规模拓展，营业收入由 2018 年度的 1.15 亿元迅速增长至 2020 年度的 10.80 亿元，复合增长率达到 206%。

公司 2017 年完成对 Marvell 移动无线通信业务收购后，在随后数年时间里不断研发出数款新 型蜂窝基带芯片产品及覆盖多协议的非蜂窝物联网芯片产品，逐步拓展不同领域的客户，打破了巨头垄断的格局，实现了收入的快速增长。

由于基带芯片技术壁垒高，公司研发投入规模大，截止 2020 年尚未盈利。蜂窝基带芯片研发领域，具有技术门槛高、高端人才密集、研发周期长、资金投入大的特征。

2017-2020 年公司研发支出为 3.67、5.24、5.97、21.11 亿元，收入占比分别为 437%、456%、150%、195%，其中 2020 年研发支出大幅增长主要受到股权支付的影响，若忽略股权 支付的短期影响，公司的研发投入的收入占比则不断降低。

2017-2020 年公司归母净利润分别为-9.98、-5.37、-5.84、-23.27 亿元，其中 2020 年亏损较大主要因为股权激励的影响。

高性价比战略导致 2017-2019 年毛利率有所下滑，高毛利率的芯片定制业务和半导体 IP 授权业务带动 2020 年毛利率提升。

➢ 2017 年以来，公司采取高性价芯片产品的战略成功快速扩大市场份额，主要销售的芯片产品价格下降导致 2017-2019 年芯片产品毛利率逐年下降。

以收入占比最大的基带通信芯片产品为例，2018-2020年公司为抢占市场，在销售价格方面有所让利，基带芯片销售单价下降。

➢ 2020 年公司主营业务毛利率有所回升，主要系毛利率较高的芯片定制业务和半导体 IP 授权业务收入占比提升。

此外，2020 年下半年，公司已推出第三代基带产品系列，该系列产品较前一代产品具有制程更先进、面积更小、集成度更高、功耗更低的优势，有望提升公司对单价的议价能力

二、蜂窝基带芯片：国产替代市场广阔，公司从物联网向手机领域进军

1、基带芯片是无线通信的核心部件

按功能分类，通信芯片主要包含基带芯片和射频芯片两大类。

基带芯片对基带信号进行解码或合成后，再由射频芯片对信号进行频率调制和发射，来满足信号的工作频率要求。基带芯片是各类终端和设备实现蜂窝移动通信的核心部件。

基带芯片指用来合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码的芯片。

具体地说，就是发射时，把语音或其他数据信号编码成用来发射的基带码；接收时，把收到的基带码解码为语音或其他数据信号，它主要完成通信终端的信息处理功能。

从结构来看，基带芯片主要由 CPU 处理器、信道编码器、数字信号处理器、调制解调器和接口模块五个部分组成，射频芯片的结构则包括功率放大器、滤波器、低噪声放大器、天线开关等。

从分类来看，根据所支持的通信协议，通信芯片分为非蜂窝基带芯片和蜂窝基带芯片。

非蜂窝基带芯片主要包括 WiFi、 蓝牙等局域无线和 LoRa、Sigfox 等非授权广域无线通信芯片；蜂窝基带芯片则包括 2G/3G/4G 和 5G 等。

不同类别芯片之间并非是完全的技术迭代或替代关系，而是适用于不同的应用场景。

蜂窝通信模组由于应用领域更广、潜力更大而被认为是未来驱动通信模组出货量高速增长的主要动力。

2、行业需求：5G+AIOT 驱动行业高速成长

根据下游应用进行划分，基带芯片市场可分为物联网市场、智能手机市场两部分，预计未来几年 5G、AIOT 将驱动物联网、智能手机基带市场增长。

（1）物联网蜂窝基带芯片：万物互联网驱动行业高速成长

万亿物联网市场将接棒互联网，完成万物互联最后一步。互联网的诞生（1969 年）至今已逾 52 年，全球范围内实现了从有线通信时代 10 亿人局域互联，到 50 亿人口的广域连接。随着智能手机渗透率逐步达到上限，市场重心已由互联网逐渐转向物联网。

2020 年全球物联网设备数量超过 126 亿，而根据爱立信对于全球物联网连接数的预测，物联网将代替手机、电脑和平板终端成为未来连接数增长的主要驱动。根据 IDC 和 Gartner 机构的预测，2020 年全球物联网行业市场规模将超 1.5 万亿美元。

物联网通信模组出货量快速增长，带动物联网基带芯片起量。

根据 ABI Research 统计和预测，2019 年全球蜂窝通信模组出货量达 3.21 亿片，预计到 2023 年出货量有望达 12.51 亿片，2019-2023 年出货量年均复合增速达 40.46%。

根据 Strategy Analytics 测算，2024 年全球物联网蜂窝模组市场规模预计为 115 亿美元。

根据头豹研究院数据和移远通信披露，物联网蜂窝通信模组中采购成本占 85%，采购成本中 82%为芯片成本，其中基带芯片/射频芯片/记忆芯片分别占比 29%/28%/19%。

（2）智能手机蜂窝基带芯片：5G 驱动行业价值提升

手机基带分为两种：系统平台芯片（SoC）和外挂式基带芯片，大部分安卓智能机都采用 SoC 芯片。

SoC 整合了应用处理器（AP）与基带芯片（BP）等许多不同功能的部件，提供多媒体功能以及用于多媒体显示器、图像传感器和音频设备相关的接口、为了进一步简化设计，这些编译电路所需要的电源管理电路也日益集成于其中。

在传输效率、采购成本、电路设计上，SoC 均优于外挂式芯片，成为目前智能机的主流设计。

以高通骁龙芯片为例，其架构包含了多个功能单元：

➢ CPU 负责处理设备的系统指令与应用控制

➢ GPU 运行绘图运算

➢ ISP 专门处理照相图像信号

量：智能手机进入存量时代，5G 驱动新一轮换机潮。

2009-2017 年是智能手机快速渗透期，全球智能手机保持高速增长；2017 年行业出货量见顶，行业进入存量时代，年出货量维持在 13-14 亿左右。2020 年全球疫情驱动智能手机出货量出现明显下滑。

展望 2021-2023 年，全球疫情恢复叠加 5G 渗透率提升，全球智能手机出货量有望维持个位数的小幅增长。

价：5G 在智能手机中渗透率提升，带动基带芯片平均单价增长。

2019~2025 年，5G 智能手机渗透率持续提升。

2019 年是 5G 手机商用元年，根据 IDC 预测，2020 年全球 5G 智能手机销量达到 2.4 亿部，5G 渗透率达到 18%；随着 2021 年疫情逐渐恢复、5G 硬件成本价格降低，预计 2021 年全球 5G 智能手机销量达到 5.5 亿，渗透率超过 40%；到 2025 年 5G 智能手机渗透率将达到 69%。

从 2020~2025 年，预计全球智能机出货量复合增速为 3.3%，而 5G 智能机出货量复合增速高达 34.3%。5G 基带芯片价格相较同类 4G 芯片大幅提高。

除了需要新增多个频段外，5G 基带芯片必须向下兼容 2G/3G/4G 制式，部分地区发布的机型还需配备毫米波 AiP 模组以实现对毫米波频段的支持，复杂度明显提升。未来随着 5G 智能手机渗透率提升和芯片价格不断上涨，带动基带平均单价持续上涨。

3、公司：技术积淀深厚，有望受益于国产替代

基带行业巨头垄断，公司份额仅 0.26%，有很大提升空间。基带芯片市场主要份额仍然归属于大型芯片企业，2020 年高通、海思半导体及联发科合计占领了基带芯片市场约 79%的市场份额。

同时，根据 Strategy Analytics 的数据， 2020 年全球基带芯片总市场金额约为 266 亿美元，按照此市场数据计算，公司 2020 年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片市场的份额为 0.51%，市场份额占比较小。

接下来我们分物联网、智能手机两块市场去分析公司发展机会。

（1）物联网基带芯片：公司技术及客户优势明显，受益于行业增长及份额提升

行业巨头垄断，集中度较高。

全球物联网基带芯片行业呈现寡头垄断态势。根据 Counterpoint 数据，2021Q3 市场份额排名前四的供应商分别为高通（37.2%）、紫光展锐（26.8%）、海思（13.7%）、联发科（6.4%），合计占据了全球出货量的 84.1%，行业集中度较高。翱捷科技 2021Q3 全球蜂窝物联网芯片出货量占比 2.8%，排名第六。

中国在蜂窝通信模组市场上成为全球最大的市场，中国本土客户的重要性不断上升。

中国通信模组厂商已成为全球主要的模组供应商，2020 年全球前三大模组厂商均为中国企业，合计占有全球 55%的市场份额，例如移远通信占全球高达 37%的份额，第二、三大厂商广和通、日海智能分别占 9%、9%份额。

公司作为中国本土企业，具有本土服务的地域优势及高性价比的产品优势，更加有利于行业重要客户的开拓。

公司在蜂窝基带芯片领域技术及客户优势明显，未来份额有望持续提升。

➢ 公司技术积累深厚，系国内稀缺的具备 2G~5G 全方位产品布局的基带公司。

在蜂窝移动通信技术方面，公司产品为国内可支持 2G、3G、4G 等多种网络制式的芯片产品，公司产品在性能、成本上具备优势。

同时已具备开 发 5G 多模无线通信芯片的技术实力，公司 5G 芯片产品目前处于回片调试阶段，并已完成基带通信与配套射频芯片的基本功能测试，公司正在对该芯片的功耗、命令处理速率等方面进行优化，并增加对客户需求及终端设备应用的软硬件适配。

在上述优化完成后，公司将进行工程样片的流片以及量产版 5G 芯片的流片，以完成运营商 的入网测试、认证测试以及量产产线测试工作，最终完成公司首款 5G 芯片的定型、流片及量产。预计公司首款 5G 芯片将于 2021 年末或 2022 年初实现量产。

➢ 与国际领先厂商相比，公司产品在集成度、成本上具备比较优势。

与国内知名厂商相比，在封装尺寸上具有比较优势。国外厂商虽较早推出 LTE Cat.1 芯片，但由于采用的系与 Cat.4 方案同一个芯片平台，成本较高，导致 LTE Cat.1 芯片应用发展缓慢。而公司的 Cat.1 芯片成本优势明显，获得了部分模组客户的认可。

长期来看，未来国内蜂窝基带模组存在集中度提升趋势，国内厂商将进一步提升市场份额。由于公司目前已经进入国内大蜂窝模组厂商的供应链，具备成本、技术等优势，预计未来将持续深度合作，共享行业红利。

（2）智能手机基带芯片：技术壁垒极高，有望成为公司下一成长点

在 1G~5G 的数次通信技术迭代中，手机基带行业历经数次洗牌，呈现出几大寡头垄断的格局。1G 时代摩托罗拉一家独大，2G 时代群星逐鹿、竞争激烈在模拟手机（1G）时代，美国厂商摩托罗拉是毫无疑问的老大，占据超过 7 成的市场份额。

2G 时代欧洲国家为了与摩托罗拉抗衡，联合推出了 GSM 标准，大量欧洲通信厂商崛起：芬兰诺基亚，瑞典爱立信，德国西门子，荷兰飞利浦，法国阿尔卡特等，他们不仅做手机、基站，大多也能自制芯片。

美国也涌现出一批基带芯片厂商：TI、Skyworks、ADI、Agere、Broadcom、Marvell、Qualcomm 等。

随着激烈的行业竞争，除诺基亚外的欧洲手机大厂逐渐退出手机业务。和其它欧洲手机大厂不同的是，诺基亚将基带设计外包给了当时半导体业实力最雄厚、产品线最齐全的德州仪器（TI），TI 因此一度成为份额第一的基带厂商。2007 年，诺基亚引入 STM 和英飞凌，激烈的竞争、快速的技术迭代使 TI 选择退出基带业务，专注于投资回报率更高的模 拟 IC。而诺基亚自身也由于智能手机浪潮在 2008 年后开始了下坡路。

智能机时代 SOC 成为主流，五大巨头崛起 3G 时代高通凭借 CDMA 掌握话语权。

上世纪 80 年代，高通公司创始人雅各布发现了 CDMA 技术的优势，并把 CDMA 作为公司的研发重点。当时同行行业的焦点为 TDMA 技术（GSM 就是基于 TDMA），其他厂商几乎都投入巨资研发 TDMA。

高通为了证明 CDMA 的优势，花了很多精力进行实验测试和演示，在高通的努力下，2G 时代 CDMA 成为 通信技术标准之一，但远不如 GSM。

到了 3G 时代，三大主流标准都与 CDMA 有密切关系（WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000），靠 CDMA 发家的高通手握大量核心专利，掌握了 3G 时代的垄断性话语权。

智能机时代 SOC 芯片成为主流，基带行业洗牌后形成五大巨头。

2007 年高通推出第一款骁龙 SOC 芯片，将处理器、基带等部件集成在一起。在智能手机尚未崛起时，高通处理器还面临着 TI、三星、Broadcom 等厂商的竞争，2010 年，高通占据 41%手机处理器市场份额，TI 份额也高达 27%。

随着智能手机崛起，SOC 芯片因为传输效率高、占用空间小、缩短终端厂商开发时间等优点逐渐成为智能手机的主流产品，TI、英伟达、Broadcom 等厂商因为缺乏基带芯片不得不退出 SOC 芯片市场。

SOC 芯片的大厂商只剩下韩国的三星、美国的高通、中国的联发科、海思和展讯。5G 时代苹果收购 Intel 基带部门，未来有望实现自供前三代 iPhone 选择了当时并不领先的英飞凌作为主通讯芯片提供商。

1999 年西门子半导体部分分拆独立成为英飞凌，2005 年英飞凌奋力推出业界领先的面向 100 美元低价手机单芯片解决方案 X-Gold，一时间吸引并成功打入诺基亚、LG、三星和康佳、中兴等中国厂商。秘密研发的 iPhone 也正在寻找一款高集成度功能简单的基带芯片，选中了英飞凌作为基带提供商。由于前三代 iPhone 销量不高，英飞凌一直处于亏损状态，英飞凌 3G 平台开发进度慢，并且 iPhone 前三代还都存 在信号弱的问题，第四代 iPhone 开始引入高通。虽然苹果很不喜欢高通专利收费方式，但迫于高通强大的技术实力，iphone 被迫放弃英飞凌转到高通平台。

2010 年，英飞凌把无法盈利的无线部门以 14 亿美元卖给英特尔，收购后的无线部门连续每年亏损约 10 亿美元，开发进度仍然还一直落后于高通。由于苹果与高通的官司纠纷，苹果从 iPhone 7 开始重新引入英特尔 LTE 基带，由于性能上比高通差一大截，苹果甚至把高通芯片进行限速来弥补英特尔芯片的不足。

到了 iPhone Xs 一代，英特尔 Baseband Modem XMM7560 正式 取代了高通。苹果收购 intel 基带部门，未来有望实现自供。

2019 年 4 月，因苹果英特尔的 5G 芯片迟迟未能推出，这很可能会影响苹果 5G 手机的推出时间，苹果与高通达成和解，iPhone 将继续使用高通的 5G 基带芯片，intel 将基带部分出售给苹果，苹果有望在 2023 年 iPhone 手机中搭载自研 5G 基带芯片。

现状总结：

手机基带芯片技术壁垒极高，巨头垄断手机系统是一个庞大的系统工程，智能手机对于多媒体、应用处理的需求很高，因此手机厂商在选用基带芯片时非常审慎，不仅要芯片进行大量的调试、验证工作，且一般倾向于选择行业知名的手机基带芯片供应商。

目前基带市场呈现巨头垄断格局：

1）高通：定位安卓中高端市场；2）联发科：定位安卓中低端市场；3）紫光展锐：定位安卓低端市场；4）三星：以高端自供为主；5）华为海思：以自供为主；6）苹果：收购 Intel 基带部门，未来计划实现自供。

根据 counterpoint 发布的报告，联发科、高通、海思半导体、三星、苹果及紫光展锐分别占据了 2020 年第三季度智能手机芯片 31%、29%、12%、12%、12%及 4%的市场份额。智能手机基带国产替代机会广阔，公司有望凭借技术积累逐步切入智能手机客户。

➢ 国内手机品牌崛起，国产替代需求广阔。

经过多年的发展，中国的智能手机厂商在全球的市场范围不断扩大，涌现了以华为、小米、OPPO、VIVO 等厂商为代表的手机厂商，中国厂商在全球智能机市场份额不断提高，2020 年已占有接近一半的份额。

➢ 从客户拓展看，与手机厂商陆续开展智能手机图像处理方面的合作，将公司的 ISP 相关 IP 授权予小米、OPPO 进行使用，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好条件。

➢ 从技术和产品上看，公司技术团队经验丰富，5G 基带芯片将面世，有望凭借全制式通讯技术积累切入智能手机基带芯片市场。公司基带研发核心团队具备丰富经验，早在 2005 年，该团队就研发出了用于 PHS/PAS（又称“小灵通”）手机终端的芯片组，出货量超过 1000 万颗。

2018 年，公司已成功推出首款应用于智能手机芯片的 8 核 4G 产品 ASR8751C，并成功通过中国移动入库测试。

但是由于公司的智能手机芯片推出时，智能手机行业的“头部效应”已显现，大品牌手机厂商出于产品的性能稳定性考虑，通常均采用高通或联发科等大型手机芯片设计厂商的芯片，客户开发难度大，大规模商用的机会极小，公司推出的 8751C 芯片仅少量应用于平板电脑中，并未在智能手机领域应用。

2020 年基于公司多项自研技术的首款 5G 基带芯片流片，标志公司对智能手机基带芯片的技术布局日臻完善。 公司计划在第一代 5G 基带芯片在物联网领域成功商业化后，开发推出支持 5G 的智能手机芯片产品。

预计公司新一代智能手机芯片产品从开始立项到产品设计、量产、商业化仍需要 3 到 5 年时间。

三、非蜂窝物联网芯片：AIOT 驱动行业成长，成本优势构筑公司护城河

1、行业需求：AIOT 驱动 WiFi 等非蜂窝市场成长

1）WiFi 芯片

得益于近年来物联网等领域的快速发展，以及 WiFi6 的逐渐兴起，全球整体 WiFi 芯片市场规模呈现稳步增长态势，市场空间广阔。

根据 Markets and Markets 的数据，2020 年，WiFi 芯片市场规模已达到 197 亿美元，预计 2026 年全球 WiFi 芯片市场将增长至 252 亿美元，2021 年至 2026 年预计复合增长率达 4.2%。

2）LoRa 芯片

LoRa 属于非蜂窝物联网通信的一种制式，具有低功耗、远距离、低成本等特性的同时还兼具了安全性、灵活性的特点，可应用于智慧园区、智慧消防、智慧表计等领域。

根据物联传媒的数据，2019 年中国 LoRa 终端芯片出货量达 3000 万片，产业市场规模为 112.5 亿元，预计至 2023 年终端芯片出货量可达 12000 万片，市场规模将达到 360 亿元，市场规模年复合增长率达 33.75%。

3）全球导航定位（GNSS）芯片

我国的全球导航定位芯片受益于庞大的人口基数与智能消费类电子产品渗透率的不断提高，整体行业呈现快速发展态势。

根据中国卫星导航定位协会发布的《2021 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 4,033 亿元人民币，较 2019 年增长了 16.9%，其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的芯片、器件、算法等在内的产业核心产值达 1,295 亿元，占据了总体产值的 32.11%。

2、公司：切入白电龙头供应体系，高标准彰显实力

公司在非蜂窝物联网领域广泛布局，目前不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能物联网芯片，也有全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用场景。 从收入结构看，WiFi 芯片是非蜂窝物联网产品的核心。

2020 年公司非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过 2000 万颗。 其中 WiFi 芯片占总收入的 7.98%，占非蜂窝物联网芯片收入的 79.8%。而低功耗 LoRa 系统芯片、高集成低功耗蓝牙芯片、全球导航定位芯片的收入占比相对较小。公司不断拓展新产品，物联网 WiFi6 芯片、更高定位精度的 RTK 导航定位等产品即将落地。

2017 年，公司推出首 款全球导航定位芯片；2018 年，公司取得 LoRa 技术 IP 级授权，推出了首款低功耗 LoRa 芯片。并在 2020 年推出了集成度更高、功耗更低、新一代 LoRa SoC 方案；2019 年，公司首款 WiFi 芯片量产，通过了国内白电龙头企业美的集团的严格测试，并已向美的集团大规模销售 WiFi 产品；2020 年，推出了同时支持 WiFi 和低功耗蓝牙的单芯片产品。支持更高速率的物联网 WiFi6 芯片、更高定位精度的 RTK 导航定位也正在同步研发中。

接下来我们详细分析公司 WiFi、LoRa 等各类产品的发展情况。

1）WiFi 芯片

WiFi 芯片主要有两种方案，一是在 SoC/CPU 外挂的单 WiFi 芯片，二是使用更为简单的 MCU WiFi 芯片。

前者往往用于手机、电脑等复杂电子产品；而后者往往用于功能相对简单的无线设备，它们不需要主控芯片具备较强的运算能力也不需要运行复杂的操作系统，因此往往采用集成 WiFi 或蓝牙功能的 MCU 芯片，如智能家居、智能照明等 IoT 设备。

翱捷科技的高集成度 WiFi 芯片属于高集成度的 MCU WiFi 芯片，主要用于家电和安防等物联网场景。

公司 WiFi 产品具备高集成度、低成本、迭代速度快等优势，市场竞争力强。

➢ 公司 WiFi 芯片集成度高、成本低，落地速度快。

与竞品相比，公司产品在适配电压范围、输出功率、邻道抑制、安全性能和静电保护性能上均优于竞品。

由于公司芯片内部集成了电源管理电路，使得芯片可以支持更宽的工作电压范围，扩大芯片的应用场景，同时减少了外围需要的元器件个数，更有利于客户降低设计难度、快速地实现 项目落地，具有极强的市场竞争力。

➢ 完备的自研 IP 储备提高研发效率，加速产品迭代。

公司绕开 ARM 架构采取了 RISC-V 的主控平台，自研 IP 具备自主知识产权。公司 2019-2020 年外购 IP 成本占采购成本分别为 10.11%和 0.14%，且主要由芯片定制业务产生，即由客户特殊需求才向 ARM 采购部分 IP。

因此，公司的 WiFi 芯片产品相对同行几乎省去了所有外购 IP 成本。此外，研发团队采用自研 IP 进行研发时，能更加熟悉 IP 的性能及技术特点，并且根据自身产品研发的需要对 IP 进行优化，加速公司产品的开发迭代，从而更快速响应当前快速变化的行业环境。

公司通过高标准白电龙头严苛测试，进入美的供应链。

白色家电市场已成为 WiFi 应用领域的一个巨大新兴市场。公司以芯片性能要求苛刻的白电领域作为突破口，高性能 WiFi 芯片已经通过白电龙头美的严苛的供应链质量测试，是国内首家为其大批量供货的本土 WiFi 供应商，打破了国际巨头在中高端非蜂窝物联网芯片领域的垄断局面。

公司产品被美的集团采购亦增强了公司的品牌影响力和客户拓展能力，未来公司将以此为契机，逐步实现对海外同类产品全面国产替代，未来计划在家电和安防等领域逐步推广。

（2）LoRa 芯片

在 LoRa 芯片方面，公司 2020 年出货 LoRa 芯片 125 万颗，实现收入 1421 万元，占比 1.61%。公司推出的集成 MCU 的 LoRa 产品以及未集成 MCU 的射频收发模组，均在部分关键指标上优于行业竞品，销售规模也得到了快速增长。

另外，公司新一代低功耗 LoRa SoC 芯片将 MCU 和射频 IP 集成到单颗晶粒上，并集成了更丰富的功能，将进一步提升公司低功耗 LoRa 产品的市场竞争力。

（3）GNSS 芯片

在 GNSS 芯片方面，公司 2020 年出货 GNSS 芯片 90 万颗，实现收入 366 万元，占比 0.41%。

公司 GNSS 产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标较好，同时公司正在研发更高定位精度的 RTK 导航定位产品。

四、其他业务：芯片定制及 IP 授权业务与大客户展开合作

（1）芯片定制业务：公司大型芯片设计能力获行业头部客户认可

芯片定制服务是指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯片。该服务面对的主要客户包括人工智能算法企业、互联网企业、大数据企业、汽车制造企业等。公司拥有强大的平台级芯片设计能力，能为上述客户提供一站式解决方案，满足其对特定芯片的定制化需求，提高产品竞争力。在超大规模芯片设计领域，公司技术积淀深厚。

公司的超大规模数模混合芯片设计技术从电源管理、功耗监控、高性能封装和高可靠性测试等四个方面逐步攻克了设计难题，并已在先进制程上得到实施。公司为客户定制的超大规模芯片已量产，实现了在单颗芯片上晶体管数量达到 177 亿（华为麒麟 990 旗舰手机芯片晶体管数量为 103 亿）。

公司芯片定制业务 2020 年收入 1.38 亿，占总营收 12.7%，型芯片设计能力获行业头部客户认可。

随着对公司对各项核心技术体系的构建完成，主营业务呈现多元化，在蜂窝芯片领域取得大规模销售的同时，公司成熟的大型芯片设计能力得到诸多行业头部客户的认可，已为全球领先的人工智能平台客户 S、登临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智能技术企业、国家电网控制的智芯微及存储厂商深圳大普微电子科技有限公司提供了芯片定制服务，其中公司为 客户 S 定制的超大规模芯片已量产。

（2）IP 授权业务：与国内知名手机厂商 OPPO、小米达成合作

半导体 IP 授权服务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。

公司目前对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、高速通信接口 IP 及射频相关的 IP 等。

公司半导体 IP 授权服务 2020 年实现收入 5,823.81 万元，与 OPPO、小米合作。公司目前已与国内知名手机厂商 OPPO、小米就 ISP 授权达成合作。

公司 2021 年 1 月与小米移动软件签署 IP 授权协议，小米软件同一控制下的小米长江持有公司 1.09%股份。通过 IP 授权业务，公司实现了自研 IP 的成果转化，同时与知名手机厂商建立了互信基础，为双方未来在智能手机基带芯片方面合作创造了良好条件。

根据公司招股书，由于芯片定制和 IP 授权业务具有较为显著的定制化特征，其高度依赖于客户需求，具体的销售实现取决于和特定客户的洽谈情况。为确保预测的谨慎性，公司假设未来五年芯片定制和 IP 授权业务收入在达到一定规模后维持稳定。

五、募投项目助力芯片研发

公司拟将募集资金扣除发行费用后余额主要投向芯片研发业务，助力公司满足快速成长的物联网基带芯片市场需求和进一步布局手机基带芯片。

公司本次首次公开发行股票拟募集资金扣除发行费用后将投资于“新型通信芯片设计项目”、 “智能 IPC 芯片设计项目”和“多种无线协议融合和多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目”。

新型通信芯片设计项目包含三个子项目：

（1）商用 5G 增强移动宽带终端芯片平台研发；（2）5G 工业物联网芯片项目；（3）商业 WiFi6 芯片项目。

通过本项目的实施，将有效推动公司从现有的 4G 产品线，全面拓展到与 5G 市场需求相适应的移动宽带终端芯片、工业物联网芯片和配套 WiFi 芯片，进一步增强公司的市场竞争力。

上述项目的实施地点位于上海市浦东新区科苑路 399 号张江创新园内。

智能 IPC 芯片设计项目：

基于已得到实际应用的成熟机器视觉引擎，结合公司已有的多媒体 SoC 设计能力，在原智 能手机平台的基础上，开发出面向智能摄像头和智能门禁等应用的芯片以及完整解决方案。

本项目的实施地点位于上海市浦东新区科苑路 399 号张江创新园内。

多种无线协议融合、多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目：

项目旨在研发一款多种无线协议（包含 GNSS、 LoRa、BLE、WiF 在多种场域状态下均可实现精准定位的芯片解决方案。

该解决方案基于 LoRa 优异的窄带物联网远距传输方式和 BLE/WiFi 近距传输方式，结合 GNSS 多模多频定位系统，可以为用户提供拥有全方位多场域下精确到厘米级定位功能的产品。

同时，芯片方案不仅能实现定位功能，还可为用户提供多种无线通信协议支持，为各种物联 网应用提供预留接口。

本项目的实施地点为深圳市福田区莲花一村社区皇岗路 5001 号深业上城。

六、报告总结

1、盈利预测

翱捷科技主营业务为芯片产品、芯片定制业务、半导体 IP 授权业务。我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业供需关系、竞争格局、公司研发及产品布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。

我们预测公司 2021-2023 年总收入 21.0/35.0/49.4 亿元，对应芯片产品 18.0/31.0/45.0 亿元，芯片定制业务收入分别为 1.5/1.7/1.9 亿元，半导体 IP 授权业务为 1.5/2.3/2.5 亿元，2021-2023 年公司毛利率为 23.2%、25.9%、29.1%。

（1）芯片产品

公司新品产品包含蜂窝基带产品、非蜂窝物联网产品。AIOT+5G 驱动下游物联网等行业需求高速增长，同时随着公司产品性能和设计实力的提升，以及优质客户的持续导入，预计公司份额也将有显著提升。

综合来看，我们预计 2021-2023 年公司芯片产品业务收入分别为 21/35/45 亿元，同比增速 103%/72%/45%。

（2）芯片定制和半导体 IP 授权业务

根据公司招股书，芯片定制和 IP 授权业务具有较为显著的定制化特征，其高度依赖于客户需求，具体的销售实现取决于和特定客户的洽谈情况。

为确保预测的谨慎性，公司假设未来五年芯片定制和 IP 授权业务收入在达到一定规模后维持稳定。

我们预计 2021-2023 年公司芯片定制业务收入分别为 1.5/1.7/1.9 亿元，半导体 IP 授权业务为 1.5/2.3/2.5 亿元。

毛利率：

公司毛利率主要受芯片产品影响，根据招股书，随着公司芯片设计技术成熟度逐渐稳定，公司芯片产品将向制程更高、性能更优越、功耗更低方向演进，公司的芯片设计能力将为客户带来更高价值，也将提高公司的议价能力，保障实现较高的毛利率，使得公司毛利率逐步提升至 30%左右水平。

综合来看，我们预计 2021-2023 年公司毛利率为 23.2%、 25.9%、29.1%。

期间费用：公司收入保持较大幅度增长的同时，期间费用金额上升但占收入比例下降。

在研发费用上，公司在完善研发团队结构和规模后，研发人员招聘力度会趋于稳定，人员相关研发费用增长放缓，研发费用率出现合理降低。

我们预测翱捷科技 2021-2023 年收入为 21/35/49.4 亿元，归母净利润为-4.93/0.01/2.61 亿元。公司本次发行股本 4183.01 万股，发行后总股本为 4.18 亿股，2021-2023 年考虑发行股本摊薄的 EPS 为-1.18/0.00/0.63 元。

2、估值分析

A 股上市集成电路设计公司中，多数公司专注于某一细分领域，产品差异较大，暂无与公司完全可比的企业。

参考招股书，选取高通（QCOM.O）、联发科（2454.TW）、乐鑫科技（688018.SH）、思瑞浦（688536.SH）、寒武纪（688256.SH）、澜起科技（688008.SH）、卓胜微（300782.SZ）、圣邦股份（300661.SZ）作为可比上市公司。

虽然公司与上述同行业上市公司在产品、细分市场等方面存在差异，但均采用芯片设计行业国际通用的 Fabless 经营模式，因此具有一定的可比性。由于公司 2021 年尚未盈利，未来两年的盈利水平也较低，但未来成长空间广阔，适用于 PS 估值法。

高通、联发科当前业绩体量较大，以 PE 估值法为主，A 股具备类似特征的思瑞浦、寒武纪、卓胜微、圣邦股份 2021 年 PS 区间为 23~55 倍，2022 年 PS 区间为 17~39 倍，具备一定的参考意义。

公司作为国内稀缺的具备全制式蜂窝基带通讯技术的平台型芯片设计公司，在物联网蜂窝基带芯片、物联网 WiFi 芯片等领域取得稳固基本盘，未来将受益于下游高景气，同时有望从物联网芯片领域切入智能手机基带芯片领域，长期成长空间广阔。

3、风险提示

（一）新品研发、客户拓展进度低预期的风险：

公司所处的基带芯片设计行业是典型的科技、资金密集型行业，具有资金投入高、研发风险大的特点，同时手机等客户在选用基带芯片时非常审慎，要对芯片进行大量的调试、验证工作，公司未来新品研发、客户拓展进度存在不确定性。

（二）下游需求下滑风险：

公司两大主要产品主要应用于物联网、智能手机等终端，不可避免地受到行业整体景气度的影响。若物联网等行业景气度下滑，则公司业绩也有受到较大的负面影响

（三）晶圆供需波动风险：

在全球晶圆紧缺的背景下，公司有可能在晶圆代工产能供需关系波动的影响下面临交付能力不稳定、产品毛利水平下降的问题。

（四）募投项目实施风险：

募投项目的建设和运营具备一定的复杂性，公司能否按照计划完成项目建设，以及管理团队是否具备足够的能力和经验运营该项目均存在一定的不确定性。

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股价翻10倍的封测“四小龙”之一，业绩暴增何时能迎来新周期？

有这样一个细分领域，曾经在2019年半导体板块主升浪当中大放异彩，不仅成就了“四小龙”的股价集体大涨，更是引来了国家大基金的增持。没错，这个细分领域就是半导体封测。

四小龙当中，有人绑定AMD，有人绑定华为海思，都让股价在2019年出现了“戴维斯双击”。但要说封测四小龙当中最猛的一位，毫无疑问是通过绑定豪威拿下CIS（图像传感器）订单，并且股价一度翻10倍的这位。没错，今天咱们的主角就是——晶方科技。但A股经常会有这样一些疑问：封测这个领域到底有没有技术含量？会不会受到上下游企业的被动整合？一家封测企业究竟应该怎么赚持久钱？那我们今天就通过对晶方科技的基本面分析，去找寻封测行业的运行逻辑。

图源：通达信金融终端

01 用封测打破“摩尔定律”枷锁，晶方的业务根基

之所以晶方科技能够在2019年开始实现最高10倍的股价涨幅，最重要的原因当然是半导体大周期所引发的业绩暴增。根据财报显示，2020年前三个季度，晶方科技的收入增速单季度都维持在123%。2021年一季报即便在高基数的情况下，业绩增速也仍然维持了40%以上的同比增长。而归母净利润增速在2021年前三个季度，也分别有105%、72%和54%的增长。

那晶方科技的封测业务究竟是在干什么呢？半导体企业的运营模式分为两种：一种是采用IDM模式，自行完成从设计到封测的所有环节。另一种则是高度分工模式，即Fabless（芯片设计）+Foundry（晶圆代工）+OSAT（外包封测厂商）。而简单来说，封测就是封装和测试，封装就是把制造完成的晶圆包装成形，测试就是看一下这个晶圆能不能用、好不好用，属于整个产业链的后端。其中封装占封测价值量的80%，测试占20%。

无论是圆晶代工还是封测，价格增长的驱动力，只有一个——就是技术迭代。芯片算力的提升是靠不断缩小晶体管的距离来实现，也就是我们常说的纳米。但随着摩尔定律逐渐趋向极限，单位面积晶体管数提升效率已经开始变缓（18个月—24个月），再继续缩小晶体管尺寸可能会影响芯片性能。为了延续或超越摩尔定律，芯片制造商通过不断优化芯片间的传输效率来提升性能，这就是晶方科技主营业务封测的核心——延续摩尔定律。

而大家也都知道，封测在2019年大火的原因，是因为赶上了5G时代的风口，设备的更新需要大量芯片。而只要芯片被设计出来，就必须要经过封测才能使用，这就是晶方科技业绩的由来。也是股价能翻10倍的重要原因。而晶方主要做的是CIS图像传感器的封测，不管是智能手机还是电动车，都是刚需品，也是我们后续要分析的重点业务。

图源：乐晴智库

02 抱大腿+研发，晶方的立足之本

那咱们了解完晶方科技的主营业务，咱看看这位国内封测的龙头公司的财务数据。我们先从商业模式入手，毕竟咱得知道，封测到底怎么赚钱、赚谁的钱？从目前的行业趋势来讲，越来越多的上下游企业开始整合封测赛道，所以对于封测企业来讲，要么就是做特色封测工艺，要么就抱住某个大客户的大腿，专门给它做封测业务，和它一起扩大市场。

说白了，“给谁做”封测就决定了晶方科技能挣多少钱，所以我们跟踪晶方必须要从客户入手。虽然年报和中报不会像招股书一样披露具体客户名单和收入占比，但是订单跟着客户走，如果晶方能实现收入和利润双双增长的话，是不是代表它的客户起码没太大变化？另外我们看2021年前三季度，晶方科技51.68%、52.96%和52.93%的毛利维持稳定，也代表它卖出去的封测服务没有变化。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

晶方科技绑定的这几位大腿，分别是豪威、索尼、比亚迪、汇顶科技，其中主要的业务来源就是豪威CIS图像传感器需求爆发。那可能有朋友就问了，有没有可能豪威这种客户以后不找晶方做封测了？其实很难，因为第四代封装技术，即先进封装，以 FOWLP（晶圆级封装）、SIP（系统级封装）、3DTSV为主要代表，进一步提升封装系统的高性能对集成化和缩小芯片间的距离，来提升信息传播速度。

行业内确实有的晶圆厂自己就把封测的活儿给干了，原因无非两点，首先晶圆级封装运用到了大量晶圆光刻工艺，上游晶圆代工厂天然具备此技术优势，能够将手机处理器从晶圆代工到封测一站式完成，所以在晶圆级封测领域，封测外包厂基本没有竞争力。其次是系统级封装，核心技术是高密度贴装，属于EMS代工领域。而当前全球各大EMS厂商在高密度贴装方面的优势更强，所以确实会抢一部分封测厂的饭碗。

但我们要知道，晶方封测的是图像传感器，这个东西其实很特殊，它是数字芯片和模拟芯片的合体产物。在模拟端，它要感知光的细微变化，把光信号变成电信号，但单个像素是微米级别大小，所以制程要求不高。但CMOS还得把电信号转换成手机SoC能读懂的数字信号，这部分需要高端制程。所以晶方要封测的芯片，技术含量是不小的，而且豪威之前也明确表示不想自己做封测。另外，我们也可以跟踪晶方科技到底有没有在做第四代封测技术的布局，那么财务报表的核心都猜到了吧？没错，就是研发费用。只有搞了研发，才有可能实现技术突破嘛。但很遗憾，晶方自从2019年以来研发费用稳定在1.25亿左右，并没有随着收入和利润的增加而增长，我们需要留意。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 产能利用率+固定资产购买，晶方未来的收入先导

那接下来，可能大家就要问了，未来晶方科技到底还会有多少增量业务啊？我们怎么跟踪它未来的业绩走向呢？要回答这个问题，我们先得弄明白它封测的图像传感器还有多少空间。图像传感器（CIS）被称为摄像头的“视网膜”。翻译成普通话，就是当光线通过镜头进入摄像头模组后在CIS上成像，CIS将光学信号转化为数字信号，经过处理后输出图像。下游应用于数码相机、智能手机、汽车电子、视频监控等光学设备中。所以对于CIS市场规模的预测，需要重点测算智能手机和汽车电子两大下游领域。

首先智能手机领域对于CIS市场规模的增长，主要看两方面因素：智能手机销量、单台手机配备摄像头数量。出货量方面，5G换机预计2020—2024年只有3.2%的复合增长率。但是重点来了，单台手机需要更多的摄像头数量。手机相机功能要提升画质，一是增加像素点、二是增多透镜数目，但受手机物理面积的限制，无法大量增加镜片数量，而像素尺寸维持不变，像素点数量的增多会导致成像质量下降。所以，增加摄像头数量是各大手机厂商采取提升画质的主流技术路径。2015年智能手机搭载的摄像头数量为2颗，到2019年为3.4颗，年均复合增长率达到了14.3%。截至2020年一季度，采用四摄及以上镜头的手机数量，占同时段新上市手机数量的比重高达90%。根据测算，到2024年单部手机所搭载的摄像头数量上升至4.9颗。这方面还有不错的想象空间。

另一个大方向是汽车电子。其中，ADAS（高级驾驶辅助系统）是自动驾驶的核心技术之一，由自适应巡航、车道偏离报警、自动紧急制动等系统构成，其通过安装在汽车上的各种传感器，收集汽车行驶中内外部环境数据，并进行运算和分析，提前预判可能发生的危险，从而有效增加驾驶的安全性。摄像头作为传感器，在有光情况下同时在算法的协助下，实现规划路线、设别行人、车辆和路标等功能，是ADAS的重要组件，其中CIS芯片为核心。在L2自动驾驶阶段，单辆车需要4—5颗车载摄像头，到L4—L5阶段，摄像头数量增加到8颗以上。所以，晶方科技这种绑定了豪威大腿的封测公司，未来的订单还是很足的。

所以对应我们要看的是，晶方后续会有多少产能会被利用，因为产能落地就是潜在收入嘛。另外我们还需要关注，晶方科技为了扩充产线花了多少钱买设备。大家都知道，本轮芯片缺货最重要的原因就是因为产能不足，而晶方购买固定资产的钱就从一季报的4800多万，直接飙升到了三季报的3.33亿。这都是潜在的收入来源。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 晶圆厂扩产延迟+大基金减持，晶方也有烦恼

确实，晶方的基本面还是不错的，但好公司也一定有自己的烦恼。首先就是咱们方才说的，图像传感器技术含量很高，在数字芯片这部分需要3nm制程。但是豪威的代工厂是台积电，今年半导体缺货潮主要集中在车用28nm成熟制程，虽然比3nm的毛利率低一些，但架不住需求量太大了，所以台积电在今年6月开始新投产的产线基本都是28nm，没有扩充3nm制程。3nm的产能没有扩充，就意味着将来很可能没有芯片拿来做封测，那晶方不就只能干瞪眼吗。

还有就是交易层面的扰动，大家都知道大基金一期投资的标的确实在2019年都涨了很多，但大基金来资本市场也是来赚钱的，所以在去年年底开始就陆陆续续进行减持，一直打压着这些标的的盘面走势。所以我们看到在增量业绩没有兑现的前提下，大基金减持也让很多公募没有把晶方的股价拉升突破历史高点。所以，核心扰动因素没解决之前，我们还是得稍等一等。

图源：Wind金融终端

结语

作为A股“封测四小龙”之一的晶方科技，确实赶上了时代风口，在图像传感器封测领域做的风生水起，也绑定了豪威这条大腿拿下了10倍股价涨幅。但每一轮大周期之后的滞涨期其实很难熬，一方面我们要观察后续增量业绩来源，另外还得防止利空和减持的出现。所以，好公司也要有好的买点，而下一轮业绩增量的起点，看上去这么远，也那么近。

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如何给美迪西估值？

摘要：美迪西市盈率低于历史中枢估值，市净率、市销率都在历史中枢估值上方。2021年股东人数4527户，2020年3516户，增加28.75%；机构投资人67家，最核心机构“中欧基金”和“工银瑞信基金”。3家研究机构对美迪西2021年-2023年进行过预测，营业总收入预估平均值为11.92亿元、19.42亿元、29.23亿元，净利润预估平均值2.73亿元、4.65亿元、7.1亿元。

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）、市销率（PS）、市净率（PB）。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

SWOT总结：优势、弱点、机会和威胁

S（优势）：

1、国内较早为国际客户提供临床前动物实验、提供结构生物学及化学生物学服务的CRO【1】公司之一，也是较早提供整套同时符合中国GLP【2】和美国GLP标准的新药临床研究申报CRO公司之一，在行业有较高的市场地位。

2、业务板块齐全，协同效应以及综合服务优势明显，一体化综合服务能力强。

3、在免疫肿瘤药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相对优势。

W（弱点）：

1、盈利能力较弱，业务规模较小，与行业巨头差距较大。

2、由于新药研发成功率较低，药物研发企业倾向与规模化大型CRO企业进行合作，竞争力较弱。

O（机会）：

1、中国CRO行业增长迅速，市场需求大。

2、近年中国创新药政策宽松，政策鼓励由仿制药向创新药发展，监管水平向国际接轨，鼓励CRO行业发展。

3、相较国外更具成本优势，吸引国际CRO需求向中国转移。

T（威胁）：

1、外国成熟CRO企业加速开拓中国市场，竞争加剧。

2、人力成本上升及人才流失的风险。

3、未来因质量体系要求变化或自身原因等导致公司不能持续满足NMPA【3】等监管机构的相关要求，无法通过GLP等证书的后续认证或现场检查，相关资质或认证失效将带来经营风险。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市净率及市销率，与昭衍新药、皓元医药、诺泰生物

一、市盈率（PE）：

美迪西市盈率【4】历史估值中枢132.41倍，最高估值247.29倍出现在2021年9月15日，最低估值55.22倍出现在2019年12月6日，当前市盈率（2021年12月15日）131.46倍，略低于估值中枢。

可比公司昭衍新药【5】当前市盈率（2021年12月15日）102.10倍，皓元医药【6】当前市盈率（2021年12月15日）104.98倍，诺泰生物【7】当前市盈率（2021年12月15日）75.85倍

二、市销率（PS）：

美迪西市销率【8】历史估值中枢24.41倍。最高估值54.37倍出现在2021年9月15日，最低值8.48倍出现在2019年12月6日，当前市销率（2021年12月15日）30.38倍，高于估值中枢。

可比公司昭衍新药当前市销率（2021年12月15日）34.90倍，皓元医药当前市销率（2021年12月15日）22.24倍，诺泰生物当前市销率（2021年12月15日）14.54倍

三、市净率（PB）：

美迪西市净率【9】历史估值中枢15.112倍。最高估值42.577倍出现在2021年9月15日，最低估值3.313倍出现在2019年12月6日。当前市净率（2021年12月15日）25.581倍，高于估值中枢。

可比公司昭衍新药当前市净率（2021年12月15日）6.567倍，皓元医药当前市净率（2021年12月15日）10.531倍，诺泰生物当前市净率（2021年12月15日）5.380倍

股份与股东：股东数量、控制人、机构、增持减持

一、股份结构：

美迪西总股本62079548股，非限售流通股26860202股，限售流通股35219346股。

二、股东：

（一）实际控制人：

CHUN-LIN CHE、陈金章、陈建煌作为一致行动人是美迪西实际控制人，合计持股31.78%。

（二）重要股东：

董事长陈金章持股15.68%，董事陈建煌持股9.91%，创始人、核心技术人员CHUN-LIN CHE持股3.28%，通过美国美迪西间接持股2.91%，共持股6.19%。前10大股东大部分为高管成员，累计持有3907.16万股，占总股本63.02%。

（三）机构持股：

2021年第三季度，67家机构持股51.67%，最核心中欧基金持有303.41万股，占流通股11.67%；工银瑞信基金持有150万股，占流通股5.77%。

三、重要股东增减持：

2021年第一季度，深圳人合资本管理有限公司-新余人合厚丰投资合伙企业减持16.67万股，持股占比下降至3.06%，第二季度再次减持15.13万股，持股比例下降至2.81%。

盈利预测：机构对美迪西2021年-2023年业绩进行预测

至2021年11月，3家研究机构华西证券、西南证券、华金证券对美迪西未来3年进行过预估。

美迪西2021-2023年营业总收入预估平均值11.92亿元、19.42亿元、29.23亿元。

营业总收入整体预期最高是华西证券研究员崔文亮，2021年-2023年分别预测12.99亿元、21.33亿元、31.99亿元。

最低是华金证券研究员魏赟，2021年-2023年分别预测10.53亿元、16.49亿元、24.8亿元。

美迪西2021-2023年净利润预估平均值2.73亿元、4.65亿元、7.1亿元。

净利润整体预期最高是西南证券研究员杜向阳，2021年-2023年分别预测2.86亿元、4.96亿元、7.97亿元。

最低是华金证券研究员魏赟，2021年-2023年分别预测2.31亿元、4.04亿元、6.31亿元。

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双塔食品的管理水平和回报水平高吗？

摘要：双塔食品2010年上市日市值27.22亿元，当前市值106.81亿元。2016-2021年第三季度,总资产由44.38亿元至42.05亿元，降低5.25%；总负债从18.37亿元至13.59亿元，降低26.02%。2020年净资产收益率12.09%，资产负债率26.70%、非流动负债率3.89%。关键指标与可比公司双汇发展、山东赫达、雪榕生物、金字火腿相比盈利能力处于中下游。上市11年来分红10次2.86亿元，分红率17.62%。

市值账：发行市值、最高市值、当前市值，与双汇发展、山东赫达、雪榕生物、金字火腿比较

双塔食品于2010年9月21日上市，当日市值27.22亿元，最高市值250.17亿元出现在2020年7月9日，当前（2021年12月16日）市值106.81亿元。

可比公司当前市值分别为双汇发展【1】1051.52亿元，山东赫达【2】210.20亿元，雪榕生物【3】32.53亿元，金字火腿【4】54.69亿元。

资产：总资产、所有者权益、对外投资，ROE与双汇发展、山东赫达、雪榕生物、金字火腿比较

一、总资产及所有者权益：

2016-2021年前三季度，总资产【5】由44.38亿元至42.05亿元，降低5.25%；所有者权益由26.01亿元至28.47亿元，增长9.46%。

二、对外投资：

双塔食品拥有15家全资子公司、3家控股子公司；联营企业为深圳魅味特食品科技有限公司，对其直接持股18.4%。

2021年1月6日，注销子公司：烟台君兴检测技术服务有限公司；2021年3月3日，新设立子公司：山东艾泽福吉生物科技有限公司；2021年H1，对子公司投资账面余额5.37亿元，对联营、合营企业投资账面余额14.69万元。

三、商誉：

2010年上市以来，双塔食品尚未形成商誉。

四、净资产收益率（ROE)：

2016-2020年，双塔食品净资产收益率【6】2.19%、1.42%、3.47%、6.98%、12.09%，2021年第三季度净资产收益率8.28%。

2020年可比公司双汇发展、山东赫达、雪榕生物、金字火腿净资产收益率分别为32.93%、24.85%、13.38%、4.51%。

为更好理解双塔食品所处行业地位及股东回报高低，通过对影响净资产收益率因素穿透对比如下：

销售净利率依次是：山东赫达19.46%、双塔食品17.46%、雪榕生物10.22%、双汇发展8.62%、金字火腿8.31%；

资产周转率依次是：双汇发展2.33、山东赫达0.83、雪榕生物0.52、双塔食品0.50、金字火腿0.46

杠杆系数依次是：雪榕生物2.26、双汇发展1.44、山东赫达1.40、双塔食品1.36、金字火腿1.22

对比结论，双塔食品净利率第2、资产周转率第4、杠杆系数第4，盈利能力在可比公司中处于中下游。

负债：负债率、流动负债和非流动负债

一、负债率：

2016-2021年前三季度，双塔食品总负债从18.37亿元至13.59亿元，降低26.02%。

2016-2020年，资产负债率【7】由41.39%至26.70%，整体呈下降趋势。

2021年第三季度资产负债率回升至32.31%。

二、流动负债：

2016-2020年，流动负债【8】从18.18亿元至9.62亿元，占总负债比率从98.97%至96.11%。

2021年前三季度，流动负债13.13亿元，占总负债比率96.66%：由短期借款8.03亿元、应付账款2.30亿元、合同负债1.14亿元、应付职工薪酬0.26亿元、应交税费0.48亿元、其他应付款合计0.77亿元、其他非流动负债0.17亿元构成。

三、非流动负债：

2016-2020年，非流动负债【9】从0.19亿元至0.39亿元，占总负债比例由1.03%至3.89%。

2021年前三季度，非流动负债0.45亿元，占总负债比率3.34%；由延递所得税负债0.30亿元、延递收益-非流动负债0.16亿元构成。

分红账：分红2次1.94亿元，分行率20.74%

2010年上市以来，双塔食品分红10次2.86亿元，分红率17.62%。

可比公司双汇发展分红24次422.93亿元，分红率83.61%；山东赫达分红4次1.19亿元，分红率13.93%；雪榕生物分红5次2.06亿元，分红率28.18%；金字火腿分红8次1.58亿元，分红率33.96%。

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从2021年前三季度财报看，红日制药在业绩提升的同时，却也有隐忧

我们今天来说一下，红日制药这家上市公司，其主要生产中药配方颗粒及饮片、医疗器械产品、血必净注射液、辅料药、低分子量肝素钙注射液、原料药等，也从事药械智慧供应链等业务。

我在其官网看了其大量的产品，一般还是与中药有一定的关系的产品，当然也有纯西药产品，为此我们把其营收分行业构成整理如下：

2021年上半年，红日药业66%的营收就是药品，其他还有医疗器械产品（占到了总营收的16%），其他产品的营收就相对比较少了。

我们看其这些典型的医疗器械，看着倒还是挺前卫的，这些东东可能比较适合向前庭等推广。当然其也有其他很多器械产品。

说完这些，开始说财报了：

2021年前三季度，红日药业的表现还是不错的，以最大的气泡占据着右下角，也就是说除了高度上代表的营收增长率上只有16.5%，相对其他年份表现较差以外，在营收规模和净利润方面都创下了同期历史最高。

净利润的增速比营收还要低一些，而且是连续四年前三季度都是如此，这当然和其毛利率的下降有关，但也和其销售费用等支出增加相关。

毛利率下降与会计准则修改也有关系，原来的产品运输费一般计入销售费用，新准则要求计入成本，对于制药公司的影响可能有不到1个百分点的影响。

连续四年前三季度，红日药业的毛利率都在下降，虽然每年下降得并不多，但累计已经下降了近7个百分点。虽然54.9%的毛利率，还是暴利，但哪有71.7%的时候更加的得心应手呢。

净资产收益率倒是稳定，基本上维持在7.5%-8.5%之间，考虑到这是季度值，年化后要超过10%，看着经营还是不错的。

毛利率的下降除了和其主要从事的药品收入毛利率下降有关以外，其相对较低的医疗器械占营收比也有所上升，也是一个重要原因。总之，就算是医药行业，如果没有研发的核心新药等补充产品队伍，毛利率持续下降那是必然的。

2021年三季度环比增长方面，在营收增长的情况下，净利润大幅下降，又是一个不好的征兆，虽然这好像是红日药业多年的惯例，但如此猛的下降，也只有2018年三季度才存在。

看了红日药业的研发费用和销售费用对比，让我们有点不淡定了，研发费用虽然也有所增长，但占营收比却是下降的，增长的幅度也相对比较低，绝对数上也仅有1.2亿元。

而销售费用却是从不回头的增长，2021年前三季度已经达到了可怕的17.1亿元，占营收比为31.2%，这还不是最高的占比，2019年前三季度达到过41.5%的占比。高的毛利率，在这里就去掉一多半。虽然营销也很重要，但如此高比例地投入营销，让人错以为这不是卖药，是在卖可乐或者冰淇淋等消费品。

从其持续多年的盈利就知道，如果没有瞎折腾，偿债能力是没有问题的。

从红日药业3.41的流动比率和2.57的速动比率来看，短期偿债能力非常优秀，当然也可以说流动资产配置有些富余了，多少存在一些闲置浪费的情况。

从其绝对数和相对数都在下降的存货来看，红日药业是难得见到的在营收增长和扩大产品线的同时还可以把存货控制得如此不错的上市公司，这一点确实应该表扬。

由于其短期偿债能力确实没有什么问题，我们就不查看其流动资产和流动负债的构成了，直接看一下其有息负债是多少。

看着红日药业持续上升的有息负债，感觉上又不是那么有钱了，虽然拿着16.4亿元的现金，但还是比年初增长了8亿多元的有息负债。

有趣的是，虽然存货下降了，但应收票据及应收账款却上升了，连预付账款也是上升的，也就是收款越来越难了，是不是为了增大营收，加大促销力度和延长账期呢？我想从数据上看是有这些做法的。这样做并非不可取，只是这种调整营销的做法，持久性肯定不如增加产品竞争力更强。

当然我们也看到，红日药业“良心”的一面，虽然外面一堆应收款越累越多，其应付票据及应付账款增加得倒比较“温柔”，甚至是有增有减。但反过来来说，是不是没人愿意欠更多钱给他们家呢？这我就不好猜测了。

红日药业的现金流量表现波动较大，除了每期都有一定的净投资，这一项比较稳定以外，经营活动的净现金流和筹资活动的净现金流都有较大波动，这说明，近几年行业的波动还是比较大的，其并没有表现出和净利润相当的经营活动的净现金流，前面已经说过，被应收款增长等给消耗掉了一些。当然也有可能和其销售策略调整频率较高有关。

经营活动的净现金流满足不了投资活动的净现金流出需要，当然就必须进行一定的融资来解决，也就是说他们的融资还是比较顺利的，也是半被动式的。但是近两个前三季度的净融资已经不小了。

以上就是对红日药业2021年前三季度财报的分析，红日药业是传统制药企业中表现还不错的企业，顶住了疫情的压力，营收还在持续增长；而且也发展了一些与行业相关的具有增长潜力的业务。但是其高昂的营销支出和持续下降的毛利率，又告诉大家，原有的发展模式，可以发挥的空间正在压缩，这确实是一个问题。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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小而美的新兴汽车智能化厂商，Ｃ光庭：三大产品布局智能网联汽车

一、智能网联汽车软件与解决方案提供商，战略布局平台化发展

(一) 专注智能网联汽车软件研发与创新

专注智能网联汽车软件研发与创新，向平台化战略布局。公司是一家主要为汽车零部件供应商和汽车整车制造商提供汽车电子软件定制化开发和软件技术服务的企业。

在近十载的发展历程中，公司的业务由车载导航系统逐渐拓展至车载信息娱乐系统、液晶仪表显示系统、车载通讯系统、高级驾驶辅助系统（ADAS）、底盘电控系统、电驱动系统等领域，具备了面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。

伴随着汽车电子电气架构的演变以及“软件定义汽车”理念的兴起，公司紧密围绕汽车智能化、网联化、电动化的发展趋势，致力于构建以车载操作系统为核心的基础软件平台。

(二) 营收保持稳健增长，毛利率较为稳定公司营业收入保持稳健增长。

2018-2021年前三季度营收分别为2.43/3.05/3.34/2.77亿元，分别同比增长 49.77%/25.46%/9.78%/36.91%。

2018-2021年前三季度归母净利润分别为0.71/0.59/0.73/0.45亿元，经营性现金流分别为0.17/1.23/0.82/0.04亿元。

毛利率较为稳定，期间费用率有所下降。

公司2018-2021年前三季度毛利率分别 48.12%/48.60%/49.91%/45.46%。期间费用率中，21年前三季度管理费用率较2018年全年下降了11.85%，销售费用率下降了3.33%。

(三) 公司股权结构稳定，实控人为公司创始人

股权结构稳定，实控人为公司创始人。公司第一大股东及实际控制人为董事长朱敦尧先生，直接与间接持股比例共为59.22%。

除控股股东外，其他持有公司5%以上以及与同一控制下的关联方合并持有公司5%以上股份的主要股东包括上汽创投、励元齐心、坚木坚贯。上汽创投、坚木坚贯主要从事投资业务，励元齐心为公司员工持股平台。

(四) IPO 募投项目情况

募集资金用于软件平台业务的研究与建设。

公司本次 IPO 计划募集资金3.87亿元，其中2.31亿元（59.4%）用于基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目；1.10 亿元（28.4%）用于智能网联汽车测试和模拟平台建设项目；0.47亿元（12.2%）用于智能网联汽车软件研发中心建设项目。

在基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目上，公司将采用面向服务的新型架构，创新实现基于域控制器架构的新一代智能网联汽车基础软件平台。

公司着眼于为未来汽车整车制造商构建汽车软件能力提供基础共性软件平台、设计标准和工程开发服务，成为汽车产业链重构后汽车整车制造商的软件战略合作伙伴，以全面升级公司的软件能力。

在智能网联汽车测试和模拟平台建设项目上，公司的目标是将构建智能网联汽车测试及模拟平台以完成公司智能驾驶数据及增值服务的市场转化，强化公司在智能网联汽车产业链上的综合测试服务提供商的领先地位。

同时，公司拟投资建立智能网联汽车软件研发中心，立足智能网联汽车基础技术研究，配合公司的战略布局，提升和强化公司技术创新能力。

二、智能网联汽车市场景气度持续升温，“软件定义汽车”时代加速行业发展进程

(一) 汽车电子发展历程是软件应用逐渐拓宽的过程

汽车电子的发展历程可以分为四个阶段，分别为：

机械时代（1900-1970）与电气时代（1970-1990年），汽车电子应用有限，随着电子汽油喷射技术的发展和防抱死技术的成熟，汽车的主要机械功能逐步由电子软件控制。

电子软件时代（1990-2010年）：在此阶段，模块化的电子控制单元（ECU）中嵌入相应的操作系统，搭载嵌入式操作系统的汽车电子元器件逐渐替代机械元器件发挥控制作用，汽车电子系统愈发精密复杂，汽车在已成为机电高度一体化的产物。

第三阶段：软件定义汽车时代（2010年以后）随着芯片算力指数级别的提升以及云与 5G 的广泛应用，汽车电子技术得以迅速发展。

目前，汽车电子电气架构正从分布式向域集中式变革，能够更高效的实现“软件定义汽车”。域集中式的汽车电子电气架构采用域控制器实现对汽车各大功能域进行控制，从基础硬件架构的角度推动实现汽车智能网联化。

域集中式的汽车电子电气架构将同一功能域下的电子控制单元（ECU）集成，芯片的数量较分布式汽车电子电气架构大幅减少，芯片算力的利用效率亦将大幅提高，且域集中式架构提高了汽车对各类信息的融合处理能力，整车功能协同得以强化。

(二) 智能网联汽车市场规模持续扩张

2020年我国智能网联汽车市场规模为2556亿元，行业保持高增长态势，车联网汽车的数量不断增加。

我国智能网联汽车市场规模从2016年的792亿元增加至2020年的2556亿元，CAGR为34%，预计2026年产业规模将达到5859亿元，2020-2026年CAGR为15%。

2019年全球智能网联汽车销量为3733万辆，新车渗透率为17.1%，中国销量为1033万辆，渗透率为40.1%。中国智能网联汽车不论是销量与渗透率均处于全球前列。

中国智能座舱市场复合增速高于全球。

2019年全球智能座舱市场规模为364亿美元，中国为441亿元，约占全球市场的20%。

预计2022年全球智能座舱市场规模为461亿美元，中国为739亿元，约占全球市场份额的25%，2018-2022年全球智能座舱市场CAGR为9%，中国CAGR为17%。

中国ADAS市场空间大，整体市场渗透率低。

根据Qyresearch的预测，预计到2023年国内ADAS市场规模将达到1200亿元。其中前装市场规模约为950亿元，后装市场约为250亿元。

目前，欧美发达国家有超过8%的新车配备ADAS系统，而新兴市场这一比例仅为2%左右，整体渗透率非常低。

(三) 软件价值在整车内容中占比大幅提高

软件价值在整车内容中占比不断提升。根据麦肯锡数据，全球汽车整车内容结构中软件驱动的占比将由2016年的10%增至2030年的30%。

随着人工智能、5G通信、车联网等新兴技术的介入，软件在汽车整车内容结构中的比重将 逐步提高，汽车将逐步从传统的交通工具演变为高度智能网联化的移动终端。

目前主流的汽车电子软件服务商有Elektrobit、中科创达、东软集团及光庭信息等。

汽车电子软件市场格局相对比较分散。根据招股书数据，2018年汽车软件定制市场规模约为65.40亿元，2023年全球汽车软件定制市场空间有望达到275.42亿元，年均复合增长率为30%。

根据恩智浦预测，2015-2025年汽车软件代码量有望呈指数级增长，其年均复合增速约为21%。

(四) 政策助力智能网联行业发展

搭载政策东风，智能网联汽车行业景气度持续提升。近两年车联网行业相关政策密集发布，工信部、发改委、国务院、交通运输部等多部门均发布相关政策推动产业高质量发展，并确立北京、上海、广州、武汉、长沙、无锡等 6 个城市为智慧市基础设施与智能网联汽车协同发展第一批试点城市，智能网联汽车行业有望借助政策东风实现产业崛起。

三、智能汽车软件与服务解决方案提供商

(一) 产品线布局清晰，智能软件产品及服务构筑公司成长

公司在汽车电子软件与技术服务领域围绕 3 大产品域：智能座舱、智能电控、智能驾驶与2 大支撑：智能网联汽车测试和移动地图数据服务展开经营；在地理信息系统行业应用领域研发时空大数据云平台，为行业客户提供信息化综合解决方案与服务。

面向未来 EEA 架构，提供端云一体的汽车电子软件全域开发服务和全栈解决方案，公司下游客户为汽车零部件供应商和汽车整车制造商。

公司主营业务收入主要由汽车电子软件和技术服务和地理信息系统（GIS）行业应用两项收入构成。

其中汽车电子软件和技术服务是公司收入的最主要来源，2018-2021H1占主营业务收入的比重分别为80.18%、90.39%、88.51%和94.80%。

汽车电子软件和技术服务业务收入在报告期内实现了快速增长，2018-2020年年均复合增长率达23.19%，驱动了公司整体业绩的增长。

汽车电子软件业务中，智能座舱业务收入占比分别为49.09%、42.13%、38.34%和41.42%，是公司的传统核心优势业务。公司主要客户为日本电产、延锋伟世通、佛吉亚歌乐、电装、MSE、马瑞利等知名汽车电子零部件供应商及日产汽车、蔚来汽车等汽车整车制造商，产品主要为液晶仪表盘、抬头显示系统（HUD）、车载信息娱乐系统、流媒体后视镜、车载通信系统（T-BOX）等各种零部件的软件定制开发和技术服务。

2018-2021H1公司智能电控业务的销售收入分别为2,440.61/5,939.21/7,900.48/2,989.95万元，收入有所增长, 主要客户为日本电产，随着日本电产近年来在国内汽车零部件市场及新能源汽车领域的市场份额的提升，带动了公司智能电控业务规模不断增长。

智能网联汽车测试也是公司新的业务增长点之一。2018-2021H1公司智能网联汽车测试收入分别为3,728.40/5,434.95/5,485.85万元/3,072.18万元，收入有所增长。主要客户为日产、雷诺三星、东风汽车等汽车整车制造商以及丰田通商等汽车电子零部件供应商。

2018-2021H1公司地图数据业务收入分别为3,323.20/3,668.19/3,813.72/2,866.86万元，收入持续增长，下游客户主要为日立、华为、日产汽车等。

(二) 三大产品域全面布局智能网联汽车

智能座舱：主要包括用户体验（UX）设计和人机界面（HMI）软件开发服务、仪表平台软件解决方案、软硬件分离解决方案、虚拟化座舱整体解决方案以及T-BOX软件解决方案。

为下游整车厂提供定制开发服务的同时具备较强的产品化能力，其座舱软件现已搭载在60+量产车型，代码量达300W+。

下游整车厂包括上汽集团、吉利汽车、长安汽车、长城汽车、一汽轿车等，零部件厂商包括 延锋伟世通、电装等。

智能电控：主要包括新能源电机控制器解决方案、电子助力转向系统（EPS）与电子伺服制动系统的应用软件开发服务。

在新能源电控领域，公司提供完整的应用层软件及基础软件的全栈解决方案；面向高效集成的电驱系统，公司提供MCU(Motor Control Unit)电控解决方案，其电机控制器算法采用了先进的同步电机矢量控制技术，保证了车辆的平顺性和良好的NVH特性，极大提升驾驶舒适性。同时提供BMS电源管理及VCU车身控制单元软件解决方案。

其电子助力转向系统根据驾驶员在操控汽车方向盘时的力量大小及转动速度等驾驶习惯，结合车速等信息，为驾驶员提供合适的转向助力，提升驾驶感受。

同时提供车道保持辅助、自动泊车辅助（APA）等高级辅助驾驶功能的控制接口。主要服务于日本电产，在长城汽车、吉利汽车、一汽轿车等汽车整车制造商的中高端车型上实现了量产落地。

电子伺服制动系统是协助驾驶员刹车制动的辅助系统，可根据驾驶员踩踏制动踏板的速度及行程，结合车速等信息，提供合适的制动力，提升驾驶感受。

该系统还提供坡道起步辅助、自动制动保持、动态自动驻车制动、自动紧急制动等高级辅助功能服务接口。

该软件开发采用基于模型开发（MBD）的技术，主要服务于日本电产，并搭载在本田的部分量产车型上。

智能驾驶领域：高级驾驶辅助系统（ADAS）应用开发、自动泊车（APA）解决方案。

在ADAS系统开发上，公司通过自研多传感器融合感知算法及车辆控制算法等技术形成解决方案，可应用于 L2 及以上级别的自动驾驶功能的实现。

公司的APA解决方案可采用 12 通道超声波传感器及360全景摄像头融合自动泊车。同时，公司在轨迹实时补正技术和自适应车速调整技术有所突破，从而实现精准泊车，为用户提供安心舒适的泊车体验。

(三) 两大服务与 GIS 行业应用完善公司产品线

公司的智能网联汽车测试服务业务主要为汽车整车制造商、汽车零部件供应商及自动驾驶算法公司，提供智能座舱、自动驾驶等领域的测试评价、数据产品及模拟测试技术平台等服务，包括汽车电子软件测试、产品信赖性评价、软件研发流程咨询服务、智能网联汽车实车测试服务及自动驾驶场景库及模拟仿真测试服务，能够对抗自动驾驶多重未知场景，具备丰富的数据与场景经验案例。

移动地图数据服务平台（MDC）业务主要包括全球导航电子地图服务以及L2+ ADAS地图更新服务平台。

其中全球导航电子地图服务将不同地图厂商提供的原始地图数据以及交通信息编译并生成导航电子地图数据的方法及过程；L2+ ADAS地图更新服务平台为L2+自动驾驶使用，提高车道定位精度、提升车辆规划能力，与高精度地图相比，该产品制作周期更短、成本低廉、地图更新周期更快。

地理信息系统（GIS）行业应用基于GIS、卫星遥感、大数据、人工智能等技术研发的时空数据云平台，为行业客户提供信息化综合解决方案与服务。

产品线主要包括自然资源综合监管解决方案与空间地理数据采集和处理服务。下游客户主要为自然资源监管机构、各级政府大数据局及相关主管部门。

四、报告总结

公司是新兴的汽车智能化厂商，拟募资投入域控制器和智能网联等汽车智能化方向。我们预计公司2021-2023年的EPS分别为1.25元、1.70元、2.62元。

五、风险提示

新业务落地不及预期；行业竞争加剧。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

煤企布局新能源行业，12家公司梳理：大幕拉起，能力与意愿的匹配

报告前言：煤企布局新能源，能力与意愿的匹配

国内煤炭行业进入低固定资产投资时代。

十三五期间（2016-2020年），煤炭行业开展了轰轰烈烈的供给侧结构性改革行动，五年内累计淘汰落后产能（关闭+核减）约为10亿吨，淘汰煤矿数量在一半以上，行业产能实现快速出清和大幅优化。

2011-2013年是行业资本开支高峰期，供给侧改革以来，作为落后产能‛的煤炭行业资本开支意愿非常弱，一些早期停缓建的在建矿井集中在2017-2019年投产，基本上可以认为这是行业集中释放的最后一批大规模新增产能。

2020年以来持续发力的‚碳中和‛政策，对于煤炭企业影响深远，对其开矿的预期具有非常大的负面影响，一般煤矿开采40-50年，该政策引导下会导致其更不愿意投资。

不仅是中国，近年来欧美煤企巨头整体产量和固定资产投资也是趋势性下滑。

2020年，必和必拓、嘉能可、英美资源集团、博地能源产量分别为 0.6 亿吨、1.1 亿吨、0.5 亿吨、1.3 亿吨，合计为 3.5 亿吨，只占2012年的 62%。

2020年，必和必拓、嘉能可、英美资源集团煤炭行业资本开支分别为 6.3 亿美元、7.9 亿美元、8.7 亿美元，合计为 22.8 亿美元，只占 2012 年的 26%。

煤炭行业经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出，呈现明显的背离，煤企在手现金大幅增加。

2016年以来，煤价呈现中高位波动，行业净利润水平呈现出较高水平，尤其是2021年随着煤价大幅走高，行业净利润更是创了多年来新高，2021前三季度行业实现归母净利润为1197 亿元，同期营业收入为 1.01 万亿元，净利润率为 12%。

伴随着盈利走高，行业经营活动产生的现金流量净额也是持续走高。

正如前文所述，由于新增产能意愿弱，上市公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金持续走低。

经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出，呈现明显的背离，企业在手现金大幅增加，2021三季度末煤炭行业货币资金 4297 亿元，是2016年末的 2.5 倍。

在这种背景下，煤企为了寻求长期出路，积极布局新能源业务，龙头煤企现金流充沛，具备转型新能源的能力，叠加意愿性非常强，可以看出这是一种能力与意愿匹配的行为。

煤企新能源布局主要集中在光伏、风电等绿电运营，氢能，新能源储能等三个领域。

电投能源：在上市煤企中，目前新能源运营规模最大

公司坚持以煤、铝等业务为基础，重点发展新能源产业。

公司2020年度电力业务实现收入196,433.91万元（其中火电约为14.4亿元，光伏和风电约为 5.2 亿元），占总收入的 9.79%，煤炭/电解铝行业实现收入占比分别为34%和56%。

公司自2014年开始从事光伏发电业务至今，新能源运营业务规模不断壮大，目前来看业务收入占比虽然较小（大约在2%-3%），但发展的势头最为凌厉，电投能源近两年来发电量快速增长主要是来自新能源业务的贡献，2020年电投能源合计发电量为69.2亿度，销售量为62.3亿度，同比分别增加1.4/1.7亿度。

公司已投产新能源运营项目合计1.33GW，其中光伏占比61%，风电占比39%。

根据对公司公告整理，截至目前，公司光伏已投产装机总容量为803.5兆瓦，占在产新能源发电业务总装机量的61%，在公司绿电业 务占主导地位，已投产风电装机容量为524.5兆瓦，占比 39%，新能源 运营机组合计投产规模为 1.33GW，权益装机也为1.33GW。

公司诸多光伏和风电项目处于在建或规划状态，绿电业务未来有望取得 持续增长。

此外，公司在建光伏项目装机容量为 281.1 兆瓦（权益 252.7 兆瓦），规划装机容量为 1200 兆瓦（权益为 596 兆瓦）；公司在建风电项目装机容量为 1698.5 兆瓦（权益为 1208.5 兆瓦），规划装机容量为 850 兆瓦（权益为 675 兆瓦），总结来看在建和规划绿电运营项目合计约为 4.0GW（权益为 2.7GW），约为目前在产规模的 3 倍，这为公司绿电发展奠定了良好的基础。

中国神华：股权投资和建设运营并举，积极布局新能源发电

根据公司披露，公司计划在‘十四五’期间每年新增加新能源装机容量不低于 600 兆瓦（主要为风电和光伏），采取建设运营和股权投资并购两种途径来进行布局，基地集中式和分布式运营并举的整体思路。

并购途径方面，

一是，公司与国华能源投资有限公司以及国华投资开发资产管理（北京）有限公司于2021 年 1 月 22 日签署《国能新能源产业投资基金（有限合伙）合伙协议》，约定公司出资 40 亿元成立产业基金，公司出资占比 39.92%，基金主要用于新能源领域的股权投资并购。

根据公司 2021 年三季报披露，该基金参与的项目已陆续在山西、江苏、 安徽等地投资光伏、风电项目，部分项目已全容量并网。

二是，2021年 8 月公司参与设立了北京国能绿色低碳发展投资基金（已完成工商登记注册手续）。国能低碳基金整体规模 60.01 亿元，中国神华拟作为有限合伙人，以自有资金出资 20 亿元，出资比例为 33.33%。

2021年以来，中国神华积极推进新能源业务发展，除了在投资产业基金方面发力，还在新能源项目上发力。

公司煤炭、发电、运输各业务板 块已经开始利用煤矿沉陷区、排土场、电厂闲置空地、铁路沿线闲置空地和电厂灰场等区域，寻求发展光伏、风电项目。

根据公司2021年三季报披露，公司已与呼和浩特市政府达成合作意向，将参与呼和浩特市“零碳”产业园区、“零碳”城市建设中光伏、风电、地热能等新能源项目的开发建设；

公司所属国能北电胜利能源有限公司胜利能源露天排土场光伏项目（15 万千瓦），已列入“内蒙古自治区2021年保障性并网集中式风电、光伏发电项目名单”，正在有序推进后续工作；

中国神华的广东分公司、所属神华（福建）能源有限责任公司的多个屋顶分布式光伏发电项目，已完成内部投资决策程序，正在进行开工准备工作。

2021年 6 月 30 日，神华发布《关于锦界能源燃煤电厂燃烧后二氧化碳捕集与封存全流程示范项目通过 168 小时试运行的公告》。

锦界 CCS 示范项目位于陕西省榆林市，建设规模 15 万吨/年，为国家重点研发计划项目。

该项目依托锦界能源 1 号 600 兆瓦亚临界机组，集成新型复合胺吸收剂、高效节能工艺等多项新技术工艺，形成一套适用于我国燃煤电站烟气 CO2 高效、低能耗捕集的新技术体系。

锦界 CCS 示范项目试运行期间，实现 CO2 捕集率大于 90%、捕集的 CO2 浓度超过 99%。

这为我国燃煤电站推进实现‚近零排放‛提供了技术支撑，为我国火电厂开展百万吨级大规模碳捕集项目积累了实践经验，对落实‚碳达峰‛‚碳中和‛目标具有重要意义。

中煤能源：将会积极布局新能源产业

根据公司2020年报披露，为贯彻落实‚30-60‛碳达峰、碳中和行动要求，统筹所属煤电化产业集聚区和其他适宜地区资源禀赋、建设条件、市场消纳等因素，以自主投建、并购重组、合资合作等多种方式，加快风电、光伏项目布局建设，推动风、光、火、储一体化，与现有主业互补耦合协同，推动清洁能源规模化发展。

兖矿能源：战略性大举进军新能源领域

12 月 6 日，公司发布公告，公司证券简称将由‚兖州煤业‛变更为‚兖矿能源，此次简称变更将能够更加全面反映公司业务内涵和产业布局。

兖州煤业已由从事单一煤炭开采与销售的地方区域性企业，发展成为了多产业并举及全球布局的国际化能源集团，公司将积极落实国家‚双碳‛战略部署、贯彻新发展理念、拓展新产业布局，致力于打造全球一流清洁能源综合服务商。

2021年 12 月 15 日公司发布《发展战略纲要》公告，指出在现有产业布局的基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向。

未来5-10年，主要产业发展的目标为：

一、矿业产业：力争 5-10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年，建成 8 座以上千万吨级绿色智能矿山。在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。

二、高端化工新材料产业：按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地。力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过 70%。

三、新能源产业：推进风电、光伏及配套储能等新能源产业项目开发建设；依托现有煤化工产业优势，有序发展下游制氢等产业。力争 5-10 年新能源发电装机规模达到 1000 万千瓦以上，氢气供应能力超过 10 万吨/年。

四、高端装备制造产业：在现有装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。

五、智慧物流产业：统筹产品、用户、第三方服务商，构建智慧化物流体系。

陕西煤业：股权投资为主，大手笔投资了隆基股份、赣锋锂业等行业龙头

陕西煤业目前的新能源新材料的布局，主要依托股权投资。

面对新一轮科技革命和产业变革，陕西煤业将新能源和新材料视为突破口，按照国家30/60 碳达峰、碳中和的目标方向，优化产业投资地图，依托投顾模式，借脑外部智库，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产，构建“清洁能源+新能源”、“煤炭+轻资产”资产组合。

大手笔投资了隆基股份、赣锋锂业等行业龙头。

截至2021年三季度末，陕西煤业直接持有或通过朱雀投资等基金公司间接持有新能源产业中诸多龙头公司股份，包括隆基股份（光伏行业龙头）、赣锋锂业（新能源材料锂业龙头），以及欣旺达、铂力特、彤程新材等一大批新能源产业链相关的龙头型公司，截至 3 季度末，持有上市公司股份参考总市值约为 230 亿元。

永泰能源：光伏发电已运营若干年，且不断在新能源领域布局

公司2020年光伏发电量 4073 万千瓦时，实现收入为 0.35 亿元。2020年，公司光伏发电业务发电量为 4073 万度，售电量为 3957 万度，收入为 0.35 亿元，占电力业务总收入的0.31%。

公司自2015年布局光伏发电领域以来，率先在江苏和河南进行光伏产业试点运行，2018年公司发生债务危机后，剥离出售了一些资产，公司在江苏省的光伏产业规模缩减，这导致2019 年开始光伏发电业务收入出现连续两年下滑。

公司目前光伏发电机装机容量为 32.8 兆瓦。

截至2020年末，公司光伏发电机组装机容量为 32.8 兆瓦，其中江苏省装机容量为 0.9 兆瓦，河南省为 31.9 兆瓦。

2018年后公司在江苏省的三大分布式光伏发电试点都进行了剥离，但新建江苏华晨电力光伏发电项目继续作为试点。

目前，公司在河南与江苏的光伏试点项目已取得初步成果。

公司将开展与三峡电能合作。

永泰能源子公司华元新能源与三峡电能于2021年7月30日签订战略合作协议，双方约定将在光伏、风电、智慧综合能源、储能等领域进行合作开发，未来公司将加快在新能源领域的转型和布局。

公司将开展与国能山东新能源合作，布局新能源运营。

2021年 12 月 21 日，公司发布公告，全资公司华瀛山东与国家能源（山东）新能源有限公司拟共同出资设立国能永泰新能源有限公司，拟定注册资本 5,000 万 元，其中：国能山东出资2,550万元，持股 51%；华瀛山东出资 2,450 万元，持股 49%。

国能永泰一期光伏发电项目建设规模暂定 4 万千瓦，概算总投资约为 1.7 亿元。

国能山东为国家能源集团下属全资公司，是国家能源集团在山东地区开展新能源业务的重要平台公司，主要开展陆基风电、光伏及海上风电开发业务，目前管理运营山东区域内的 4 家新能源公司及 3 家新能源分公司，9 个风电项目，在运新能源装机容量达到 58 万千瓦。

靖远煤电：战略布局光伏产业，规划为 1GW

公司于2021年 1 月签署《甘肃省靖远矿区 1GW 农光互补智慧能源工程项目合作协议书》，公司拟与国家电投集团新疆能源化工有限责任公司建设集智慧能源光伏电站与畜牧业功效一体化示范基地，项目位于甘肃省白银市平川区黄桥镇，拟占地面积约 30600 亩，预计装机容量超过 1GW，截至2021年 11 月，该项目处于申请光伏项目建设指标阶段。

拟建设 28 兆瓦光伏发电自用项目。

公司于2021年 11 月 18 日通过董事会决议，决定投资组建晶虹新能源公司并建设 28 兆瓦光伏发电项目，项目为 100%自用项目，项目位于白银市平川区，装机容量为 31.12 兆瓦，预计建设工期为 6 个月，上网电价为 0.3738 元/千瓦时，项目静态投资和动态投资分别为 13,654.65 万元和 13,773.35 万元，项目投资财务内部收益率为 8.91%（税后，下同），资本金财务内部收益率为15.65%，投资回收期为 10.14 年，总投资收益率为 6.46%，项目资本金净利润率为 16.62%。

上海能源：率先建立光伏产业试点，规划建设光伏项目0.26GW

公司合理利用采煤沉陷区域，进行新能源示范基地建设。

2021年 8 月 24 日，公司董事会通过了《关于投资建设上海大屯能源股份有限公司新能源示范基地项目（一期工程）的议案》，同意公司在卞庄龙东矿采煤沉陷区域建设261.73兆瓦光伏发电站，项目总投资121,278.69万元,预计首年上网电量为32,859万千瓦时，25年运营期内平均上网电量为30,941万千瓦时，年满负荷利用小时为1182h。此项目采用‘渔光互补’的光伏发电模式，即‘板下养鱼，板上发电’，充分利用采煤沉陷区所形成的水域。

据专家估计，每节约 1 千瓦时电量可节约 0.997kg 二氧化碳，相当于节省0.328kg标准煤。测算所得，此项目年均可节省约10.15万吨标准煤，减少二氧化碳排放量为30.85万吨，根据最新碳交易价格（39.04 元/吨）计算，每年可产生环保价值1,204.31万元。

该项目进展情况。目前（2021年 8 月 24 日），公司新能源示范基地项目已取得‚江苏省投资项目备案证‛，并已完成项目用地情况批复、环境影响评价报告、防洪影响评价报告、水土保持方案等前期工作。

本项目工程建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程消防设计审核等手续正在办理过程中。

美锦能源：全方位布局氢能产业链，追求新能源转型

公司是全国最大的独立炼焦煤生产商之一，具备‘煤—焦—气—化—氢’一体化完整产业链。炼焦过程中会释放焦炉煤气，其中含氢量高达55%，是目前重要的规模化低成本制氢途径。公司积极探索氢能应用领域，促使公司上下游形成焦氢强协同效应，构建一体化格局。2020 年公司焦化业务实现营业收入1,230,433.47万元，占总营业收入的95.87%。

公司遵循‘一点、一线、一网’产业规划，进行氢能源全产业链布局。

氢能源具备零排放、高效性、能源可再生性等优势，被视为 21 世纪最具发展潜力的清洁能源。

氢能源不仅适用于燃料电池汽车和已处于实用化阶段的家庭用燃料电池系统，而且具有适用于船舶、铁路以及其他运输行业、氢能发电等行业。

公司建设燃料电池上下游产业链（一线），加大对氢能源车整车制造（一点）的研发与生产投入，铺设加氢站网络（一网），完善氢能汽车配套设施建设，全面布局氢能源汽车制造行业。

此外，公司依托完整产业链优势，进行区域化产业分布，在山西建成并投产晋中美锦氢能产业园区一期一阶段制造中心及园区内配套加氢站已建成具备投产条件；在山东建立青岛美锦氢能科技园整车制造中心，并被评为山东省新旧动能转化重大项目，已投入生产；在广东，飞驰汽车背靠珠江三角洲地区市场，积极开拓华北、长三角市场，通过铺设加氢站网络，逐步扩大销售市场。

在浙江，嘉兴美锦氢能科技产业园项目取得积极进展，探索‚产业+资本+技术+服务‛为一体的氢能投运模式。

氢气终端销售价格具备竞争优势，产能处于建设爬坡阶段。

据公司测算，焦炉煤气制氢的成本约为 11 元/kg 左右，到终端客户售价（含运输和加氢站运营成本）可以控制在 30 元/kg 左右。

财政部、工信部发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，指出氢气市场指导价为 35 元/kg，公司氢气终端销售价格低于市场指导价，利润空间较大。

目前，公司共有 8 座加氢站投运（广东 2 座，山西 2 座，北京 2 座，浙江 1 座，山东 1 座），同时在山西、山东等产业园区计划建设上百座加氢站，并在华盛化工与环宇京辉建立高纯制氢项目，公司在产焦化产能 715 万吨/年，如果焦炉煤气全部用于制氢，可以提取氢气 6.4 万吨/年，可满足 2.4 万辆中型卡车或 1.8 万辆客车一年的用量。

华盛化工配套建设的焦炉煤气制氢项目采用变压吸附（PSA）的方式制取车用高纯氢，一期已投产，可实现制氢产能2000Nm3/h（1600万立方米/年），参股的北京环宇京辉目前具备氢气产能 1300 Nm³/h。

此外，公司与北京京能科技有限公司、国华投资等企业进行合作，在内蒙古、宁东等地区，进行风电、光伏发电，来电解水制取‘绿氢’，公司未来将持续推动‘绿氢’置换‘灰氢’产能，助力‘双碳’规划。

公司具备‘膜电极-电堆-氢燃料电池动力系统’完整氢燃料电池生产链，产能可满足超5000辆氢燃料车生产。

公司参股的鸿基创能科技有限公司主要从事膜电极生产和制造，目前正处于产能释放阶段，2021年产能约 5 万平方米/年，可满足约 1 万辆氢能汽车生产；设计产能为30万平方米/年，可满足约 5 万辆氢能汽车生产。

公司参股的国鸿氢能作为全球最大的燃料电池电堆生产商之一，目前每年可生产5000套氢燃料电池动力系统，20000台电堆产能，并计划在在嘉兴建立氢动力项目，其一期每年可生产 5000 套氢燃料电池动力系统。

此外，公司全资公司山西美锦氢能科技有限公司，在山西晋中市建立氢燃料商用车零部件生产项目，一期一阶每年可生产50万 kw 电堆以及5000套氢燃料电池动力系统。

公司电池价格竞争优势明显，成本下降趋势有望继续维持。

国鸿氢能主流产品 G1 电堆产品定价最低已降至1999元/kw，目前电堆市场平均价格在6000—8000元/kw之间（2019年数据），公司价格竞争优势较为明显。

膜电极（质子交换膜+催化剂+气体扩撒层）占电堆生产成本的70%。

据中国电动汽车百人会数据，膜电极生产规模从100万片/年扩大至1000万片/年时候，生产成本可下降约43%，占电堆生产成本比例可降至57%。

氢燃料电池整车制造产能可提升空间巨大。

公司目前持有佛山飞驰以及青岛新能源车制造有限公司51.2%以及51%的股份，其中佛山飞驰产品涵盖客车和物流车大类，是华南地区最大的氢燃料电池整车生产企业，2020年共生产氢燃料电池224辆，2021年1-10月份氢燃料汽车市场占有率为15%；青岛新能源车为青岛市唯一一家拥有新能源商用车整车制造资质的企业，目前暂未投产。

佛山飞驰设计产能为5000辆/台，但目前氢能汽车还处于推广阶段，如果氢气终端成本降低到25元/kg以内，这将实现与柴油车运营成本持平（公司投资者问答）。

截至2021年7月，全国共有136座加氢站投入运营，且运营加氢站主要分布于广东、山东、上海、江苏等沿海地区，尚未在全国形成完整的加氢服务网络，尚不足以支撑物流车长途运输需求，配套设施不完善也是重要的制约因素之一。未来公司将继续加大氢能源利用领域的科研投入，降低氢气生产成本，加快加氢站网络的铺设速度，助力氢能汽车推广。

金能科技：拟进军氢能及光伏运营领域

拟进入氢能行业，布局新能源储能业务。

2021年 8 月 16 日，公司公告全资子公司金能化学（青岛）有限公司与青岛董家口经济区管理委员会和青岛董家口发展集团有限公司签订框架协议，拟对金能生产的工业副氢进行提纯、压缩、储运、充装，全面配套氢能交通产业发展，逐步扩大氢能应用领域，进一步延伸化工产业链，提升工业副氢附加价值。

青岛西海岸新区高度重视氢能产业发展，已率先开启公交示范运营模式并计划至2035年底全区建设加氢站25座。

根据公司公告，公司90万吨PDH生产线副产氢气约为3.5万吨/年。

拟进军光伏运营业务，优化电源结构。

2021年8月17日，公司公告全资子公司青岛西海岸金能投资有限公司之全资子公司金能化学拟投资43.7亿元，在青岛市黄岛区沐官岛主要建设1000MW海上光伏发电装置，配套100MW/200MW储能设施，兼容发展海水渔业养殖和生态旅游，养殖采用延绳、吊笼方式养殖牡蛎等当地渔业品种，计划建设周期 12 个月，项目投产后，预计年可实现发电约 12 亿度，减排二氧化碳 135 万吨。

本项目生产期为25年，运营期按照0.3949元/kWh测算，本项目全部投资财务内部收益率（所得税前）为7.60%，项目资本金财务内部收益率7.10%，投资回收期（所得税前）为11.63 年。

中国旭阳集团：率先布局内蒙古、河北氢能产业

公司氢气年产能达26.6亿Nm3，2030年氢气年产量有望突破130亿Nm3。

根据2021年 9 月公司发布的《旭阳集团氢能发展规划》，旭阳集团现运营焦化规模1210万吨/年，预计2025年达到3000万吨/年，2030年达到6000万吨/年；目前公司氢气年产量为26.6 亿 Nm3，到2025年公司氢气年产能可达65亿Nm3，到2030年氢气年产量可达130亿Nm3。公司采用焦炉煤气制氢方式，制氢成本为0.7—1元/Nm3，相较于煤制氢具有成本优势。

积极布局内蒙古、河北氢能产业。

根据公司公告，公司于2020年 3 月与河北定州市政府签订战略合作框架协议，开始从事氢气生产储运以及加氢站建设运营，2020年 7 月开始在进行氢气试产。

此外，公司还与内蒙古呼和浩特市清水河县政府签订氢能产业发展战略合作框架协议，在氢气产运以及加氢站建设领域进行全方位战略合作。

2021年 3 月，公司邢台生产园区一座日产500kg加氢站项目获列入河北省2021年氢能产业重点谋划推进专案清单（第二批），这是继河北定州、内蒙古呼和浩特之后推进的第三个氢能产业项目。

宝丰能源：光伏发电制氢，发展绿氢产业

全球单厂规模最大的电解氢项目，每年产绿氢预计为2.4亿立方米。

公 司于2019年启动200MW分布式光伏发电以及 2 万 Nm3/h 的电解水制 氢储能综合示范项目，目前该项目已经部分建成并投入生产，该项目为 国家级太阳能电解制氢应用示范项目，目前项目所需30台1000Nm3/h 的高效碱性电解槽制氢设备已经预计今年可陆续到货安装，项目投产后 年产可达2.4亿Nm3 绿氢和1.2亿 Nm3 绿氧，10台电解氢装置于2021年4 月已建成投运，剩余20台预计2021年底全部建成投产，根据公司测算，投产后预计每年可减少煤炭消耗38万吨，年减少二氧化碳排放66万吨。

2018年世界最大光伏制氢工厂日本NEDO产能为2000Nm3/h，公司投产后产能为其10倍以上，有望成为全球单厂规模最大的电解氢项目。

绿氢将主要用于生产甲醇，实现绿色低碳的目的。

根据公司投资者问答，公司电解水制氢产生的绿氢将主要用于生产甲醇，光伏发电产生电量，通过电解水制取氢气和氧气，其氢气将通过园区地下管道支架通往甲醇生产装置，制取甲醇。

煤质烯烃装置中，主要反应是CO+2H2=CH3OH，需要用两份氢与一份一氧化碳来合成甲醇，但是在煤气化产生的合成气中，一氧化碳占比68-70%，氢气占比25%，为了提高氢气占比，需要通过变换装置将一部分一氧化碳与水反应生产二氧化碳和氢气。

理论上若氢气足够，可以用更少的煤制取同样多的甲醇，从而降低了煤炭的消耗，达到绿色低碳的目的。

布局电解水制氢上游，成本有望持续下降。

根据宁夏自治区的能耗双控三年行动计划，到2021年底宁夏绿氢规划产能约5万吨/年，公司目前生产规模已接近宁夏产能规划的50%，伴随公司生产规模的持续扩大，公司电解水制氢成本有望从目前的1.34元/Nm3(包括外购电成本)降低至0.7元/Nm3（电力供应方面的假设是，公司200兆瓦光伏装机容量假设年利用小时数1700小时，可产生发电量约为3.4亿度，经测算度电成本为0.121元/kwh，电解水制2.4亿立方氢气所需电量约为12.48亿度，制取1标方氢气需要用5.2度电），目前市场电解水制氢平均生产成本为3元/Nm3以及氢气平均市场价为3.23元/Nm3（2021年12月21日卓越资讯报价），公司具备成本竞争优势。

风险提示

安全生产风险。

煤炭开采、焦化冶炼等业务属于高操作难度的行业，煤企/焦企在日常经营过程中，可能会遇到安全生产方面的相关问题。

技术变化风险。

新能源、新材料皆属于新型产业，新产业面临的技术变化比较快，某方面技术突破可能造成重大的行业变革。

项目进展不及预期风险。

煤炭企业进军新能源领域，属于跨界新行业，人员、技术等方面可能存在储备不足，造成在项目审核、项目建设、项目运营等方面都可能存在不及预期的风险。

政策变动风险。

氢能等新能源行业存在政府补贴，如果补贴政策放生变化，可能会影响行业的发展进度，从而影响公司的盈利情况。

研报使用的公开信息滞后或更新不及时风险

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

超越日、韩产品，国产"刀锋"欲破西风，欧科亿：锯齿龙头逐鹿群雄

一、国产硬质合金刀具潮起，见证日韩进口刀片份额潮落

1、硬质合金刀具及其上下游

硬质合金主要是由难溶金属的硬质化合物（如碳化钨、碳化钛等）和粘结金属（钴、镍等）通过粉末冶金制成的合金材料。

常用的硬质合金主要包括钨钴类、钨钛钴类和钨钛钽（铌）类硬质合金。

经典的硬质合金牌号主要包括YG、 YT、YW系列，其中主要的化学成分都是碳化钨。

从统计的硬质合金经典牌目来看，碳化钨占比最小的YT30的碳化钨含量也达到了66%。因此，钨矿资源是硬质合金产品的主要原料来源。

从产业链的角度来看，钨矿经开采提纯后形成的钨粉最终有三种去向，其中一种是形成碳化钨粉，而碳化钨粉经由与钴粉的混合形成的混合料，便是硬质合金的直接材料来源。

我国钨矿储备极为丰富，占据全球56.3%的份额，远远超过其他国家地区。

从钨矿的下游应用来看，硬质合金占了达到40%的应用比例，钨钢以31%的比例居于其次。

一般来说，硬质合金的后续产品分类包括棒材、矿用合金、模具材料、耐磨合金和切削刀具，在所有细致分类中，切削刀具是硬质合金应用最为广泛的场景，占比达到33%。

鉴于硬质合金本身具有硬度、耐磨性和红硬性高，强度、弹性模量高，耐腐蚀、抗氧化性好，线膨胀系数小，成型制品不再加工、重磨等优点，因此硬质合金刀具成为了最广泛使用的“工业牙齿”，在各类切削机床中的应用也极为普遍。

硬质合金刀具依据使用形态分类，可划分为切削刀片（占比达到49.7%，是比重最大的一类硬质合金刀具），铣削刀具（27.6%），孔加工刀具（18%）等。

依据后续的加工方式，又可分为粗加工刀具和精加工刀具。同类合金中，含钴量较多的适合用于粗加工，含钴量较低的适于精加工。

从切削刀具的下游应用来看，通用机械占比最大，达到 35%，汽车行业占比达到 34%，模具行业占比位 12%。

从更细分的硬质合金刀具的制造业销售去向来看，汽车、摩托车销售比例达到 21%，其次是机床领域（18%）和通用机械（15%）。

对于汽车行业，刀具的主要应用场景为切削生产发动机的缸体、曲轴、连杆，以及变速箱、车桥、轮毂等零部件，相关的零部件生产的工艺较为复杂，制作分工更加细致。

对于通用机械行业，刀具的主要应用范围包括农用机械、家电卫浴、矿山机械、电工机械等。

航空航天领域的材料多为钛合金、高温合金、复合材料等高性能难加工材料，因此对长寿命、高可靠性的刀具有迫切需求，目前这一领域的刀具主要被国外高端品牌垄断，国内的株洲钻石股份有限公司已经拥有对标产品且付诸量产，正待冲击海外高端品牌的统治地位。

2、刀具市场的规模发展和数控刀片的崛起

刀具作为金属切削机床的重要功能性部件，其市场规模与切削机床的需求量息息相关，但又兼具耗材属性，因此周期相对偏弱。

我们复盘了从2005年到2020年的国内切削机床产量和刀具市场规模的对比，发现在2016年以前，二者同升同降的关系十分明显，而在 2016 年以后，尽管切削机床产量持续下滑，但国内刀具的市场规模不降反增，这是二者第一次呈现背离。

目前全国刀具的市场规模大约 400 亿元，鉴于硬质合金刀具占比大约 50%，因此该市场份额约有 200 亿元

细观刀具市场，我们梳理了可能影响国内刀具市场发展规模的重要比例因素，分别为进口刀具市场份额、刀具消费额占机床消费额比重，以及切削机床数控化率。

我们发现，同样在2016年后，这三种比例均呈现较大幅度的变化，且均是有利于国产刀具市场规模的发展。

首先是进口刀具市场份额在2015年达到了高点，达到了 37.18%，其后伴随国产刀具的崛起而缓慢下滑；

其次是刀具在机床消费中的重要性越发凸显，国内原先普遍存在的高端机床配低端刀具的不经济现象逐渐消失，刀具消费额占机床消费额的比重在2016年后更快速地上升，2019年达到了 25.26%，关于这一点我们将在后面详细展开；

最后是切削机床本身的数控化率得到提升，2016年以前基本维持在 30%左右，2016年后快速提高，到2019年达到了 40.79%，数控化率的提升意味着数控刀片得到快速增长，而作为耗材属性更明显的更换频繁的刀片，其相对价值量较高，促进了具备数控刀片生产能力的优势企业快速发展。

从国内刀具企业的发展脉络来看，2010年以前的国内企业依然以模仿海外技术为主，2010-2015年主要通过吸收的技术进行中低端产品的渗透，然而直到2015年国产数控刀片也没到 1 亿片，2016 年后行业才开始快速扩产。

与之对应的是欧科亿、华锐精密也在2016年部署了数控刀片的项目，前者在当年签批部署了两条产线项目，而华锐精密也在同期投产了精密刀具生产线的技改项目。

同年行业内会员企业逆势增长量达到 40%，说明在行业内部的竞争格局出现分层，以欧科亿、华锐为代表的技术更领先的中小刀具企业，以及以中钨高新为代表的国内头部刀具企业，开始更快速地增长。

国内刀具市场的早期阶段，仍充斥着大量低速切削的高速钢刀具和焊接刀具，然而伴随 CNC 机床的普及，在现代的加工工艺中，可转位刀具已经占据了主导地位。

相比传统焊接刀具，硬质合金可转位刀具省去了反复装卸、重磨的工作量。一般更高效的可转位刀具往往配备通用刀具，搭配频繁更换的耗材性质的刀片，且不易出现尺寸不相容的问题。部分铣刀能搭配数十个刃口的大片，大大提高了工作效率。

据统计，一般可转位刀具的平均钻头更换时间仅为几分钟，但传统的整体刀具需要数十分钟。这种工作模式催生了刀片的快速发展，同时下游 CNC 机床的普及也使得数控刀片的市场规模快速增长。

尽管相比传统的高速钢刀具，数控刀片的单位造价更高，但使用便捷，切削线速度大的优点也极为突出。

从使用机床企业的成本拆分来看，刀具的成本占比仅 3%，因此对刀具造价并不敏感，性能更优越的数控刀片得以伴随下游机床数控化率提升，而迎来增长期。

目前来看，行业内正呈现由低切削线速度的刀具材料向高速切削材料发展的趋向。

不同材料刀具的切削速度伴随各自出现的年代而呈现正相关关系，例如1800年代的碳素钢刀具切削速度不到 5m/min，1900年代出现的合金工具钢和高速钢大约 10m/min，1950年代出现的含钛碳化钨硬质合金刀具和涂层硬质合金刀具的切削速度达到 50~150m/min，1970年代出现的 PCD 刀具切削速度能达到 2000m/min。

伴随切削速度的提高，刀尖和加工材料的摩擦越剧烈，因此产热量大，刀尖温度会大幅上升，因此刀具的高温抗折强度和高温硬度的表现就至关重要。

对硬质合金刀具而言，常温状态下的韧性极佳，但高速切削条件下，抗折强度会快速下降，维氏硬度更是会在 1000℃时降到 5GPa，性能将大大下降。

根据切削用户调查分析报告，从第二届到第四届的结果显示，国内硬质合金刀具的使用比例和高速钢的使用比例有所降低，而包括金属陶瓷、金刚石等材料的刀具使用比例有所提高。

目前，伴随硬质合金数控刀片的产能扩张，硬质合金刀具的比例或将提高，进一步压缩高速钢刀具的空间，而从长期来看，陶瓷、金属陶瓷、PCD刀具也会有更多的用武之地。

3、深度剖析刀具占机床消费份额持续提升的原因

伴随机床整体技术的进步，对工件的加工效率也呈现快速提升的趋势。

以刀具为基础的切削加工，粗加工和精加工均需要考虑刀具切削速度对整体效率的影响，粗加工尤为如此，精加工仍需切削的经济型和加工成本等要素。

一般来说，对于既定的机床加工刀具，提高耐用度的方式为先确定背吃刀量，再确定进给量，最后确定切削速度。

然而对于当下的金属加工厂商而言，刀具耐用度并非越高越好，提高耐用度，意味着牺牲切削速度、进给量和切深量，这不仅会损失机床整体的加工速度，且会提高刀具的非切削时长，造成时间维度上的浪费。

因此，在对机床加工效率要求越来越高、且数控机床普及化率越来越高的当下，刀具的切削效率起到了至关重要的作用。

根据沈机的资料，刀具耐用度分别和切削速度、进给量和切深量的特定次幂成反比例关系，公式如下：

因此事实上，单位切削速度的提升，将加倍引发刀具耐用度的下降。

当前的技术发展已经使得刀具的加工速度有了极大的提升，而为了进一步提升其速度，刀具的耐用度将加速下降，这也是当前可转位刀具逐步替代焊接刀具的重要原因，因为耐用度急剧下降的背景下，刀具的耗材属性将越发凸显，原先拆卸、重磨、安装的过程已经被渐渐抛 弃，转而一次投入一批加工耗材的可转位刀片成为接受度更高的方式。

除了刀具耐用度伴随加工效率提升而加速下降的原因导致刀具成本提高外，刀具相比机床还有材料端的改进，这也提高了刀具的价值量。

同样从切削的公式来看，我们知道 X 是代表因刀具因自身材料和特性的不同而表现出的敏感 系数，根据相关论文资料，传统的高速钢刀具，其 X 取值一般为 0.1~0.125，而硬质合金刀具的敏感系数取值为 0.2~0.4，陶瓷刀具基本达到了 0.4。

敏感系数的提高，其实意味着在相同转速下，更优异的材料所制的刀具只需满足更低的耐用度要求，因此同等耐用度情况下，硬质合金、陶瓷刀具的切削速度可以更快。

因此，各种新材料的应用与突破，为刀具实现更快转速提供了可能性，也比原先的高速钢刀具有了更高的切削性能和价值量的突破。

综合上述两方面原因，分别是刀具耐用度伴随加工效率提升而加速下降从而抬高了刀具耗用占比，以及诸如硬质合金、金属陶瓷等材料的更高价值量刀具的应用，使得刀具占机床消费的比重持续提升。

根据《金属加工》的调查数据，2018年相比2008年，刀具费用占终端客户总成本的比例处于 2%以下的客户比重从 47.9%下降到 30.1%，占比居于2%~4%之间以及高于

4、国内竞争格局和领先企业的进口替代

当前在国内形成产能的主要刀具企业包括欧美系的山特维克、肯纳金属、伊斯卡，日韩系的三菱综合材料、京瓷、特固克等，以及国内的以株钻为首的刀具企业。

欧美系的产能相对集中，其中山特维克2019年中国区域的销售收入约为 69 亿瑞典克朗（约 50亿人民币），其中刀具收入 31.2 亿元，约占其全球刀具收入的 10%，同时山特维克也是国内刀具市场份额最大的企业。

肯纳金属和株钻在国内销售额比较接近，分别居国内份额二、三名，其中肯纳金属2020财年在中国的销售额为 2.14 亿美元，株钻2020年营收 16.77 亿元，其中约有20%为海外业务收入。

刀具厂商在国内的竞争格局可分为三个阵营。

其中第一阵营为以山特维克为代表的欧美企业，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，产品体系不断推陈出新，契合客户的需求痛点，在这一体系下，相关企业的刀具平均单价极高，且客户粘性强，但同时研发支出也极高。

第二阵营为以三菱综合材料为首的日韩刀具企业，主要为下游客户提供通用性高、稳定性强的产品，在高端的非定制化的市场上有较强的话语权。

第三阵营是国内的刀具企业，数量众多，分化严重，大量低效能的企业充斥中低端市场，价格竞争也较为激烈，少数在局部领域有所钻研，并在数控刀片制造上享受发展红利的企业拥有较高的毛利率，产品也以非定制化为主。

国内刀具企业的代表企业包括株钻、厦门金鹭、沃尔德、欧科亿、华锐精密等。

株钻和厦门金鹭是硬质合金领域的老牌企业，各自背靠中钨高新和厦门钨业。

近几年以来因国企改制和历史遗留问题，二者产能扩张相对缓慢。株钻当前的国企改制已卓有成效，且在数控刀片和高端航空刀具层面两头发力，分别规划建设 2000 万片数控刀片项目和签订成飞高端航空用刀具的供货协议。

从刀具均价来看，株钻和厦门金鹭分别约为 12~13 元，而欧科亿、华锐精密的刀片均价约为 5~6 元，以欧科亿、华锐精密为代表的中小国产刀具企业，利用上市的契机，积极拓展新品类和价值量较高的刀具和整体解决方案，提升公司的竞争力。

而为了进一步提高产品均价，强化护城河，则必须要拓展非标产品且注重面向大型客户直销。

在国内刀具企业阵营分明的背景下，能否实现跨阵营跃迁，将成为国内企业发展壮大的关键。近几年以来，注重高端非标刀具市场的日韩企业出现被进口替代的契机，这让国内部分优秀的刀具企业抓住机会，着力实现对日韩产品的替代。

当前，国产刀具在国内市场的销量占比达到了 67%，而产值的份额却仅有 15%，表明国产刀具价值量极低。

尽管如此，国内刀具企业的产品结构变革却不容忽视。

根据中国机床工具工业协会工具分会的统计，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比从2015年的 39%上升到2019年的 47%，与此同时，高速钢刀具的产值占比从 51.5%下滑到 44.5%

在国产刀具的产品结构持续改善的过程中，国产刀具的性价比越发凸显。

欧科亿、华锐精密等企业在各自专精的领域均有出色的产品力，如欧科亿在锯齿刀片、钢件车削刀具、不锈钢车削刀具已经拥有对标第二阵营的实力。

以硬质合金产品为例，欧科亿对标的国际竞争对手是卢森堡的森拉天时，在比对了各自含钴量低于 3%的牌号，可见OKE400和OKE402的相关指标和森拉天时的产品比较接近。

综合来看，国内当前诸多代表性刀具企业的产品在性能上已经极为接近日韩水平（除稳定度和一致性要求略低以外），考虑售后响应等因素，部分尖端产品已经在实用性上超越日韩，但均价却几乎只有日韩产品的一半。

此外，疫情影响下，部分高净值客户更愿意采购国产刀具并进行试刀，为国产替代提供了舞台。

最后，伴随国产刀具企业产能越发集中，部分优势企业通过大规模扩产，形成规模优势，刀片价格进一步降低，使日韩系产品进一步丧失比较优势。

有鉴于此，我们认为未来很长一段时间，进口替代仍将是刀具企业演绎的主逻辑。

二、欧科亿的驱动力：硬质合金为轴、数控刀片为轮

1、锯齿刀片业务稳定增长，数控刀片贡献动力

欧科亿成立于1996年1月，注册地位于株洲，是一家专业从事硬质合金制品和数控刀具产品的高新技术企业。公司2020年12月于科创板成功登陆，公司董事长为袁美和，持股18.06%，总经理为谭文清，持股10.25%，二者共同构成公司的实际控制人角色。

从历年经营业绩来看，公司从2017年以来在营收和净利润层面均保持相对稳定的增长，销售毛利率除在2018年有所下滑外，其余年份均保持增长。

最新的2021三季报显示，公司Q3营收实现2.63亿元，同比+40.7%，净利润实现6592万元，同比+121.7%。销售毛利率为36.6%，环比Q2增长3pct，同比增长5.7pct。

从费用率来看，公司销售费用率和管理费用率从2017年以来，整体呈现下降的趋势，2021Q3 的销售费用率仅为2.2%，销售费用率为2.7%，出现这一现象的原因为近几年公司业务扩张下的规模效应，以及经销模式为主的数控 刀片业务的崛起。

值得注意的是，公司的研发费用明显高于销售和管理费用，2021Q3的研发费用率为4.5%，这一方面体现了刀具产品种类的复杂性，需要层层研发迭代满足不断更新的产品需求，另一方面也体现出欧科亿对研发的重视。

公司的主要业务包括硬质合金制品业务和数控刀片业务。

前者是公司的传统优势业务，包括锯齿刀片、圆片和其他硬质合金产品。锯齿刀片是制造锯片的重要原料，锯片主要作为电动工具或木工机械的易耗件，市场需求受房地产市场的影响，同时我国也是全球最大的锯齿生产国，除内销外还有大量产品出口海外；硬质合金圆片则在交付下游企业后被开齿形成圆片铣刀，常用于纺织机械、眼镜制造、手表、电子领域的零件加工。

公司的数控刀片产品主要安装在数控机床上，用于车削、铣削、钻削加工。

欧科亿生产的数控刀片主要是 PVD 涂层刀片（涂层物质为 TiN、TiAlN 和 Ti(C,N)，一般能使硬质合金刀具耐用度提高 2-10 倍）和 CVD 涂层刀片（涂层物质为 TiC，一般能使硬质合金刀具耐用度提高 1-3 倍），从工件材料上分为钢（P）、铸铁（K）、有色金属（N）、耐热钢（S）和淬硬钢（H）等六大类，公司的数控刀片产品广泛应用于通用机械、汽车、模具等领域。

从业务拆分及所占比例来看，公司的数控刀具的业务收入占比近年来整体呈现提升态势，从 2017年的 31.28%提升到2020年的 43.5%，2021年这两项业务创收比例相对稳定，数控刀具业务比例微降至 43%。

从这两项业务的细分板块来看，首先硬质合金业务面临锯齿刀片的收入比例持续下滑的现状，从2017年的60.62%下降到2020年 6 月的 41.61%，处于上升态势的是包括整体刀具、超硬刀具等一系列其他硬质合金制品。

其次是数控刀片内部的不锈钢数控刀片的业务比例从2017年的 8.26%增长到2020年 6 月的 17.52%，属于增长幅度最大的数控刀片品类。这同样也反映出公司在不锈钢加工刀具方面的技术能力和市场认可。

2、欧科亿业务结构、模式与竞争力分析

从业务结构与华锐精密的对比中，我们发现，欧科亿的车削刀片销售额明显高于华锐精密，而华锐精密则在铣削刀片的销售额上超过欧科亿。

这也说明了双方由各自专精的领域发展出的优势产品组合特点。对欧科亿而言，其在车削刀片上的优势建立在自身对不锈钢材料的车削技术上。

欧科亿自主研发的“M”类不锈钢数控刀片为公司带来经营效益的增长，并获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。

目前在业内机械零部件加工技术发展中，呈现的趋势是“以车代磨”和“以铣代磨”的趋向越来越强。

拿“以车代磨”为例，该名词是指在工件加工过程中，以精车加工代替磨削加工，保证工件尺寸精度、形位精度及表面粗糙度的方法。

一般来说，以车代磨具有如下优点：

1.车床转速快，可以快速换刀，提高加工效率，金属去除率是磨削的 3~4 倍，加工速度快 3 倍；

2.车床为一次性装夹，精度和生产安全性均有保证；

3.车削加工是洁净加工，可避免“骤冷”对工件表面质量的影响；

4.车床投资只有磨床的 1/3~1/10。

因此，未来伴随车床和铣床占比的提升，行业对机械零部件加工所需的切削刀具也将呈现需求增长的现象。

从技术层面来看，不锈钢切削是相对较难的加工方式，这要归因于：

1）切削所耗力度较大，对刀具的硬度要求较高。

因为不锈钢一般都掺杂 Cr、Ni、N、Nb、Mo 等金属，各种材料的强度不一样，因此对切削刀具的应力集中也不一样。

2）高速切削过程中，会产生高温，而不锈钢本身材质的导热能力较差，因此刀尖聚集温度较高，不仅降低了刀具的工作效力，也加剧了刀具的磨损。

3）部分材质的不锈钢切削过程中的会产生强韧切屑，切屑流经刀具时，会产生粘结、熔焊等粘刀迹象。

欧科亿在数控刀片领域，拥有三大核心技术，这保证了公司在不锈钢刀片、耐腐蚀刀片和超薄刀片三类产品种具有独特的竞争力。

在不锈钢刀片和钢加工数控刀片领域，包括了刀片结构设计、基体材料设计、刀片精度及一致性控制、涂层设计与制备四项内容；在耐腐蚀硬质合金技术方面，公司可以通过精确控制碳含量、气氛烧结、表面渗镍等工艺，制备含钴量低于 3%的耐腐蚀硬质合金产品；在超薄硬质合金制备技术领域，公司采用专用的气氛烧结工艺以及设计特殊舟皿，更精确地控制碳含量，批量生产超薄超细（晶粒度小于 5 微米）的硬质合金制品。

三大核心技术支撑了公司相关业务的增长，从2017年到2020年 6 月，核心技术支撑的业务所占收入的比例不断提高，从 44.85%提升至 55.55%

从销售模式来看，公司采用直销为主、经销为辅的经营模式。

直销模式下，公司主要采用 OEM/ODM 模式作为补充，为客户提供定制化产品。

在经销模式下，公司主要销售的产品都是数控刀具产品，形成这一现象的原因是数控刀片属于工业易耗品，下游用户群体分散，因此通过经销商网络发挥末端优势，缩减低效的销售渠道有利于公司的运营。

从2017年以来，公司经销的比例不断提高，从2017年的18%提高到2020年中的24%，这主要归因于公司流通端的数控刀片的高速增长；从另一个角度来看公司数控刀片的销售结果，我们发现从2017年到2020年中，纯经销的比例整体上呈现下滑趋势，而OEM/ODM直销模式的比例却整体呈现增长趋势，这也反映出公司产品竞争能力的提高，并有望在未来逐渐摆脱相对低端的普通加工商的身份。

除 ODM/ODM 直销比例提高以一定程度反映公司数控刀片产品力提高外，数控刀片本身内部结构的改善也体现了产品力的提高。

欧科亿提供的数控刀片主要为 PVD 和 CVD 刀片，前者是指通过物理气相沉积形成的刀片，即利用物理过程实现物质转移，将原子或分子由来源处转移至基材表面，后者是指化学气相沉积形成的刀片，即低温气化的金属卤化物气体和导入的反应气体，经过化学反应形成化合物进而沉积在基材表面。

一般来说，CVD 技术的设备相对简单，同一种膜可以经历多种不同的化学反应，且绕镀性较好，但相比之下，PVD 技术制备的薄膜硬度、强度、热稳定性极佳，同等条件下刀片寿命更长且切割的变形程度更低，此外跟 CVD 相比能更贴近硬质合金精密复杂刀具的表面涂层。

从2017年到2020年中，欧科亿主要应用于 CVD 刀具的钽铌固溶体耗用量占比逐渐下滑，而 PVD 涂层刀具的销售量却快速提高，也表明了公司产品结构的逐步优化。

3、产能稳步扩张，进军整体切削解决方案

我们认为，当前国内硬质合金市场正处于结构性变动的风起云涌的时期，不光有可转位刀具和整体刀具替代传统焊接刀具的趋势，也有国产更具性价比的产品替代同类型、同档次日韩产品的趋势，而在这一趋势下，国产刀具龙头企业将会显著获益。

因此，国内厂商也纷纷开拓自身产能，以期在快速增长的国内市场中获得更高的市场份额。目前，国内硬质合金刀具龙头中钨高新在稳步规划金州公司产能，且同步建设用于航空航天及汽车领域的刀具生产线，而与欧科亿同期上市的华锐精密除 IPO 精密数控刀具数字化生产线外，还发行了可转债预案，拟投资建设刀体生产线和高效钻削刀具生产线。

欧科亿除 IPO 募资项目外，还于 11 月 24 日披露全资子公司投资建设数控刀具产业园的公告。欧科亿的 IPO 项目共计募资 5.1 亿元，除 5800 万元用于数控刀具研发平台升级项目外，剩余的 4.5 亿元均用于建设年产 4000 万片高端数控刀片智造基地项目，该项目拟用于进行精加工刀片、复杂异性铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片的开发。

项目开发的着力点比较合理，精加工刀片契合了工件精加工和小零件加工的国内技术弱区，复杂铣削刀片契合了铣削刃口不断提高、成型工艺要求不断拔高的趋势。

项目建设期约为 18 个月，建成后预计在第三年达产 100%。项目的财务内部收益率约为税后 16.6%，投资回收期约为税后 7.13 年。

公司 11 月 24 日披露的由全资子公司建设数控刀具产业园，拟投资 7.5 亿元，其中，研发办公楼项目拟使用超募资金 2490 万元，其余为公司自筹。

该项目由子公司欧科亿切削作为实施主体，数控刀具产业园包括新建研发大楼、建设年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产线。

由该产线规划可见，欧科亿并未单纯集中发力于数控刀片市场，而对于更深的产品池亦有追求，其中包括棒材、整体刀具、金属陶瓷刀片及锯齿等单品价值量较高的产品。

深化产品池的优点在于有望获得整体切削解决方案的提供能力，这也是在逐步替代日韩产品后，进一步深挖欧美刀具用户并提高国产份额的势在必行的趋势，且整体解决方案下，单品毛利率高，客户粘性极强。

4、后疫情时代制造业百花齐放，产业升级引领后发企业竞力跃迁

从当下的时点来看，后疫情时代赋予国内制造业重要的发展契机，因疫情导致海外制造业停工或响应不及时，为国内相关制造业提供了切入市场并实现替代的机会。

以刀具使用为例，切削刀具本身是用户粘性较强的品种，因为用户切削加工的产品品类一般在短期内变化不大，而刀具的种类极为丰富，因此在适应特定的刀具供应模式后，终端用户便缺乏主动更换的动力，因为存在较大的试错成本。

疫情在海外的蔓延与国内较为严格的防控措施形成对比，这也使得国内诸多终端客户在原先刀具的重点提供商，如京瓷、山特维克等企业因停工、供应链等问题困扰下，更愿意去尝试采纳国内的刀具产品，由此带来国产刀具的替代机遇。

在疫情的扰动下，国内高技术产业把握住了重要的发展契机。我们统计了高技术产业的工业增加值与全行业的工业增加值同比增速的对比，发现在后疫情时代，高技术产业的工业增加值同比增速和全行业的增速出现了明显背离，在今年 4 月全行业同比增速降低到10%以下，并逐月降低，而高技术产业的同比增速一直维持在 15%的水平

与此同时，国内制造业尽管在原先较高的热度有所回调，PMI 逐月下降，但最新的 11 月数据显示，国内制造业总体 PMI 重新突破 50 点，达到 50.1，环比增长 0.9pct，制造业新订单 PMI 达到 49.4，环比增长 1.4cpt，制造业新出口订单 PMI 达到 48.5，环比增长 1.9pct。

PMI 的重新回暖也意味着国内制造业并没有市场预期的那么悲观，当前国内制造业厂商在手订单充足，海外需求也依然强劲，此外高技术制造业企业的快速崛起，意味着展望未来，国内制造业在量上不至于悲观，仍将居于中高位，而结构性改善则更有亮点，相关细分行业的小龙头有望跻身高价值企业序列，为中国产业转型升级贡献力量。

在制造业订单状态乐观+制造业升级的大趋势下，刀具企业也迎来了自身量增与质增的机遇。除前文所述的欧科亿建设株洲数控刀具产业园，囊括了高性能棒材、整体型刀具等产品，实现从流通端的数控刀片向整体解决方案的跃迁外，包括华锐精密、株钻等也在积极进行更全面、价值量更高的产业链布局，如华锐发行可转债建设精密数控刀体生产线、高效钻削刀具生产线，生产均价更高的产品，国内的行业龙头株钻也分别建设了配备汽车、航空的两条高价值量刀具产线。

未来行业将迎来进口替代+结构升级的两线曙光，增长趋势更加确定，行业优质公司业绩将有保证。

三、盈利预测与报告总结

欧科亿当前的收入主体仍由数控刀片（包括车削、铣削和钻削）以及硬质合金制品（主要包括锯齿刀片和圆片）贡献。

IPO 项目主要发力于数控刀片产品，株洲数控刀具产业园项目则关注产品线的进一步拓展，但2023年才能初步投产，对2021、2022年的业绩影响不大。

我们对公司的业绩预测，也主要基于各类数控刀片、各类硬质合金制品的销量和均价预测。 从销量的角度来看，各类数控刀片的销量均保持逐年增长的态势，但增长速度从2017-2020 年间逐年放缓。

2021年伴随行业景气度提升，我们预计刀片销量能有比较乐观的增长，全年合计增长率约为 43.6%，2022年和2023年的增长率逐步放缓为29.5%和20.6%。

从单价的角度来看，各类数控刀片的单价在2017-2020年间均有逐年下降的趋势，这主要归因于规模效应和刀具单体重量的不断下降。

然而2021年因碳化钨价格的上涨，欧科亿对产品进行了调价，我们预计今年公司数控刀片平均售价提高约 16%，2022年和2023年的价格变化率分别为-0.9%和-0.7%。

此外，对于硬质合金制品，我们预计2021/22/23的销量增速分别为25.0%/19.6%/15.0%，预计2021/22/23的单价变化率分别为12.7%/-3.0%/-3.1%。

从毛利率的角度来看，公司硬质合金制品历年的毛利率除2018年因市场因素外有所背离外，2017年、2019年和2020年的毛利率均极为接近，分别为22.2%，22.5%和22.6%，后续年度伴随硬质合金产业本身景气度上行，该业务毛利率将略有提高，但幅度不大，预计维持在23%~25%之间。

对硬质合金刀片，我们预计2021/2022/2023年的毛利率分别为46.7%/46.6%/45.7%。

此外，鉴于2023年还有大量整体刀具、棒材、金属陶瓷刀片等产品投产，我们预计此块业务的毛利率为 40%

综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为50%/29%/32%，未来三年归母净利润分别为2.16亿元/2.84亿元/3.91亿元，同比增长率为101%/31%/38%。

欧科亿有望跻身国内刀具厂商的一流梯队，在机床数控化率提升、刀具加工重要性越发凸显、以及进口替代的主逻辑下，欧科亿的业绩增长将极富确定性。

新产能的投放将进一步打开切削刀具整体解决方案的市场，为企业多元化增长赋能。

截至2021年12月27日，欧科亿收盘价为71.92元，2021年业绩预估下的动态PE为33.3倍，2022年和2023年业绩预估下的PE分别为25.4倍和18.4倍。

我们认为未来两年公司受益于产能提升、高端刀具占比提高和进口替代，复合增长超过30%，按 30 倍合理动态PE，合理估值85-100元。

四、风险提示

1、因市场需求放缓或供给过剩而引致硬质合金价格下滑；

2、公司大规模限售股解禁引发流通盘扰动；

3、未来下游制造业资本开支减缓导致切削刀具需求下滑；

4、公司产品结构优化不及预期，刀具进口替代不及预期。

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迈向主力电源，海上风电：发展现状简介、及其产业链主要环节梳理

一、海上风电发展现状简介

国内：补贴驱动下的高速增长，平价时代即将来临。

2014年 6 月，国家发改委发布《关于海上风电上网电价政策的通知》，明确潮间带风电项目含税上网电价为每千瓦时 0.75元，近海风电项目含税上网电价为每千瓦时 0.85元。

标杆电价的出台对于我国海上风电发展起到极大地推动作用，从此，国内海上风电发展步入快车道；2020年，国内新增吊装的海上风电装机规模达到 3.84GW，累计吊装规模超过 10GW。

根据相关政策，前期已核准、2021年年底前全容量并网的海风项目才能享受财政补贴，2021年成为国内海上风电的抢装年，估计新增装机规模同比大幅增长。2022年起，财政补贴退出，海上风电的平价时代来临。

海外：欧洲主导，新兴市场有望崛起。

从1991年全球首个海上风电场丹麦 Vindeby 投运以来（已退役），欧洲海上风电发展历程已有30年，2011年以来欧洲海上风电进入大规模商业化应用阶段。

2020年，欧洲新增海上风电装机 2.9GW，累计装机规模约 25GW，其中英国和德国的装机规模相对较大。

随着欧洲海上风电产业成熟和经济性提升，海上风电的发展外溢到美国、日本、韩国等新兴市场。

近年全球海上风电投资成本和度电成本快速下降。

近年来，随着技术进步和规模化发展，海上风电的投资成本和度电成本均呈现较明显的下降趋势。根据国际可再生能源机构（IRENA）的统计，2010-2020年间，海上风电的单位千瓦投资下降 32%，度电成本下降了 48%。

二、为什么沿海省份如此重视海上风电

2.1 国补退出之后，各省发展海风动力不减

2021年是国内海上风电的抢装年，根据相关政策文件，前期核准的海上风电项目若不能在2021年底前全容量并网，将无法享受财政补贴。自2022年起，财政补贴完全退出，但各地发展海上风电的积极性依然高涨。

广东出台省级补贴政策支持海上风电发展。

2021年6月，《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案》，根据该方案，2022年起，广东省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行广东燃煤发电基准价（平价），推动项目开发由补贴向平价平稳过渡。

其中：补贴范围为2018年底前已完成核准、在2022年至2024年全容量并网的省管海域项目，对2025年起并网的项目不再补贴；补贴标准为2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元；补贴资金由省财政设立海上风电补贴专项资金解决。

各省出台了积极的十四五海上风电规划目标。

其他主要沿海省份虽然暂时没有出台类似广东的补贴政策，但从规划的十四五海上风电发展目标来看，各省大力支持海上风电发展的意图明显。

2.2 海上风电可能是多重因素考量下的最优解

1、能源低碳转型

在碳中和背景下，着力提高可再生能源及非水可再生能源的消费比例是各省电力规划的重点之一。2019年 5 月，国家发改委发布《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》（发改能源〔2019〕807号），明确提出对各省级行政区域设定可再生能源电力消纳责任权重，建立健全可再生能源电力消纳保障机制。

根据《关于2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知（发改能源〔2021〕704号）》，从2021年起，国家发改委每年初滚动发布各省权重，同时印发当年和次年消纳责任权重，当年权重为约束性指标，各省按此进行考核评估，次年权重为预期性指标，各省按此开展项目储备。

2、能源自主供应

目前，沿海大省不同程度依赖外购电力，估计控制外购电量比例在相对合理的范围内也是各省能源发展的关注点。

2020年，浙江外购电量1787亿千瓦时，约占浙江全省用电量的37%；根据《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》，到2025年，全省外购电量2166亿千瓦时以上，占全社会用电量比重35%左右，外购电量比重将有所下降。

根据《山东省能源发展“十四五”规划》，2020-2025年，山东煤电发电量、清洁能源发电量、省外电量占全社会用电量的比重由 68:15:17优化到 60:20:20，外购电量比重将有所提升，但提升的幅度不大。

3、土地资源约束

目前，光伏和陆上风电相对海上风电成本更低，但也存在占用土地资源的问题，对于沿海经济发达省份这一问题更为突出。

参照《浙江省可再生能源发展“十四五”规划》的表述，浙江存在可用于光伏建设的地面、屋顶资源已所剩不多的问题；到2025年，浙江省规划的光伏累计装机约2762万千瓦，估算光伏发电量约占浙江2025年全省用电量的5%-6%。

4、产业带动效果

《浙江省可再生能源发展“十四五”规划》认为：过去几年可再生能源的大力发展促进了浙江省能源结构转型升级，降低了碳排放，一定程度也带动了相关产业的发展，但是其对整个社会经济发展综合带动效应未得到充分体现；光伏小康项目仅起到了消薄增收作用，在生态价值实现、产业带动等方面应有的作用未得到发挥。

以上表明，产业带动效果是各省发展可再生能源的重要考量因素。

海上风电由于零部件重量和体积较大、运输成本高，适合本地、就近生产，因此，发展海上风电对当地的装备制造等产业的拉动效果较好。

以广东为例，基于广东广阔的海上风电市场以及较明确的政策支持，海上风电产业链的诸多上市公司积极谋划在广东设立生产基地。

广东阳江已吸引24家风电整机及零部件生产企业落户，年产风电设备能力达300至500套，达产年产值超过500亿元，目前已有明阳整机、金风整机、东方电气电机、中车电机、山东龙马铸造、宁波东方海缆、明阳叶片、水电四局塔筒等一批整机和零部件项目建成投产；

根据《广东（阳江）国际风电城规划》，到2025年，将广东（阳江）国际风电城建设成为世界知名、国内领先的海上风电全产业链基地，到2035年建成国际一流的海上风电全产业链生态体系基地。

对其他省份而言，广东的启示是：如果本省海上风电市场空间足够大，那么立足本省的海上风电制造产业体系就有可能建立起来。

5、小结：海上风电可能是多约束条件下的最优解

综上，财政补贴退出之后，各省大力支持海上风电的发展，部分省份不惜出台省级补贴，是基于多重关键因素综合考量的结果。

从经济性的角度，影响海上风电发展的核心因素是能否尽快实现相对煤电的平价，海上风电的发展逻辑已经基本脱离与陆上风电、光伏比较度电成本。

三、海上风电高成本的问题有望较快化解

3.1 欧洲：海上风电已实现快速降本

欧洲海上风电实现招标电价的快速下降。欧洲海上风电发展历程相对较早，近年来，欧洲海上风电成本快速下降。

以英国这个欧洲最大的海上风电市场为例，2019年英国海上风电第三轮 CfD 招标结果公布，招标的海上风电项目规模约 5.5GW，计划的投产时间在2025年之前，中标电价约 40 英镑/MWh，对应人民币约 0.34 元/千瓦时；自2015年第一轮招标以来，英国海上风电中标电价下降了 65%。

2021年 12 月，英国第四轮可再生能源 CfD招标正式开启，预期海上风电项目电价还将进一步下降。

除了英国以外，近年荷兰、法国等欧洲国家海上风电项目招标也出现了零补贴或低电价的情形。

风机大型化和风电场规模化可能是推动成本下降的核心因素。

2020年，欧洲新投运的海上风电项目平均单机容量达到8.2MW，较2015年接近翻倍，2020年招标的荷兰Hollandse Kust Noord V 项目采用了69台西门子 SG 11.0-200 DD（单机容量 11MW）机组；根据现在项目订单情况，2022年以后欧洲陆续投运的海上风电项目的平均单机容量达到 10-13MW。

项目单体规模快速扩大也是很明显的趋势，2020年新投运海风项目平均单体容量788MW，同比增长26%，后续有望迎来多个 GW 级的海上风电项目投运；项目单体规模的提升带来的规模效益，一方面体现在开发规模扩大后，采购设备、施工、服务等环节有一定的议价空间；另一方面通过规模化开发能够统一设计、统筹安排组织施工，提升建设效率，降低单位千瓦投资水平。

3.2 国内：海风有望复制陆风的降本趋势

2020年陆上风电抢装结束后，风机大型化提速，度电成本快速下降，从而实现大范围的陆上风电平价。当前时点海上风电的形势与去年同期陆上风电类似，未来海上风电也有望迎来类似的技术进步和成本下降。

2021年陆上风机价格快速下降。

2021年以来，风机招标价格呈现较明显的下降。根据近期中标情况，三北、西南地区大型 风电项目的风机中标价格已低至2000-2300元/kW，较2020年初的价格高点呈现大幅下降。

风机大型化是推动风机成本和价格下降的核心原因。

以运达股份的WD107-2500和 WD156-4500为例，两款机型的额定风速相同，从而具备相对较好的可比性。

根据相关参数，WD156-4500相对 WD107-2500的额定功率提升幅度达到 80%，但叶片重量仅增加 65%，轮毂重量增加 68%，机舱重量仅增加 17%，意味着单位千瓦零部件的材料用量下降，这也是大容量机组价格下降的重要原因。

与此同时，WD156-4500相对 WD107-2500 的单位千瓦扫风面积增加 18%，因而在相同的风资源条件下发电利用小时更高。

站在2020年底，国内风机企业已经储备好陆上大型风机技术。

2019-2020年国内抢装的陆上风电项目主要为2018年及以前核准的项目，风机选型往往选用老机型，2018-2020年风机企业推出的新机型并未在2019-2020年抢装中得到大规模应用。

实际上，风机企业在2019-2020年加快技术迭代，新推出的陆上风机单机容量逐年提升，这些新的机型在2021年得到集中应用，从而导致了2021年风机快速大型化。

站在当前时点，国内风机企业已经储备好海上大型风机技术。

2020年，国内新增海上风电装机3.84GW，平均单机容量约4.9MW，2021年是海上风电抢装年，估计单机容量同比增长幅度不大。

2021年抢装之后财政补贴退出是行业内早已形成的共识，风机企业近年的新机型开发主要面向平价市场。

目前看，风机企业新推的海上风电机组单机容量明显大于近年投运项目的单机容量，新推机组最大单机容量达到 16MW，意味着抢装结束之后国内海上风电单机容量将快速提升。

2021年 12 月，华润电力苍南1号海上风电项目开工，该项目作为国内率先平价的海风项目，规划装机容量400MW，拟安装49台抗台风型海上风电机组（对应的平均单机容量超过8MW），其中将批量应用中国海装H210-10MW海上风电机组。

近期招标显示海上风电主设备已降价35%。

近期，中广核象山涂茨海上风电场项目（280MW）和华润电力苍南 1号海上风电项目（400MW）已经完成风机招标，华润电力苍南 1 号海上风电项目风机及塔筒的中标企业为中国海装，总报价16.24亿元，相当于单位千瓦的风机及塔筒采购价格4060元。

三峡昌邑莱州湾一期300MW海上风电项目的风机及塔筒采购于近期开标，其中明阳智能的报价为12.05亿元，该项目在2019年实施过招标，当时明阳智能的报价为18.6亿元，即风机和塔筒的采购价格大概下降了35%。

海上风电平价项目已经开始批量涌现。

2021年10月以来，广东、浙江、山东等地新的海上风电项目开启招标，合计的规模超过7GW，除了广东以外其他省份暂未出台省级补贴政策，估计这些项目以平价项目为主，意味着即便不再享受财政补贴支持，国内的海上风电仍将规模化发展，海上风电的平价就在眼前。

近期，三峡能源公告，拟建设三峡阳江青洲五 100 万千瓦、青洲六100万千瓦、青洲七100万千瓦海上风电项目等三个海上风电场，计划于2021年12月开展首台基础沉桩；上述三个项目动态投资金额分别为 140.5、137.6、133.6亿元，合计投资金额411.7亿元，离岸距离均在52-85公里、水深37-54米，对应的单瓦动态投资低于 14 元，考虑发电利用小时数3600-3900小时，在平价下具备较好的投资收益率。

四、迈向主力电源，成长空间巨大

4.1 供给端：开疆扩海，从近海迈向深远海

参考欧洲经验，海上风电离岸化是趋势。

向深远海发展是欧洲海上风电发展过程中较明显的趋势，截至2020年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离 44公里，其中英国的 Hornsea One、德国的 EnBW Hohe See和 EnBW Albatros 等海上风电项目离岸距离超过 100 公里；截至2020年欧洲在建海上风电项目平均水深 36 米。

国内近海风资源技术可开发规模超过4亿千瓦。

我国拥有超过 1.8×104 km 的大陆海岸线，海上风资源丰富。

中国气象局的研究结论显示：采用 6MW 级别的海上风电机组，水深5~50 m海域风能资源技术开发量为 4.0亿 kW，其中水深 5~25 m 海域风能资源技术开发量 2.1 亿 kW，水深 25~50 m 海域技术开发量 1.9亿 kW；离岸距离 50 km以内海域风能资源技术开发量为 3.6亿kW，其中离岸距离 25 km海域以内风能资源技术开发量 1.9 亿kW，离岸距离 25~50 km海域技术开发量 1.7 亿 kW。考虑未来海上风电机组的快速大型化，技术可开发规模将进一步提升。

深远海海上风电空间更大，未来有望基地化、规模化开发。

深远海海域面积更大，且受海洋军事、航线、港口、养殖等海洋功能区规划限制以及海洋自然保护区划定的生态红线区限制相对较少，可开发的潜力远高于近海。

欧洲已经实施了具有借鉴意义的深远海海上风电开发实践，2019年完成拍卖、电价约40英镑/MWh的英国Dogger Bank海上风电项目（总规模 3.6GW）的离岸距离超过130公里，未来国内也有望跟进。

根据国家能源局相关表述，能源局将加快组织开展全国深远海示范，在有条件的区域规划布局一批海上风电基地，推动形成规模化连片开发的格局。漂浮式技术逐步兴起，助力深远海海上风电开发。

在迈向深远海时，传统的固定式海上风电在技术和经济上面对的挑战增加，漂浮式海上风电技术被视为面向深远海海上风电开发的解决方案，逐步从研究走向商业化应用。

欧洲是漂浮式海上风电的引领者，截至2020年底欧洲已经投运的漂浮式海上风电项目装机约 62MW，多个项目有望在近年陆续投产。

国内方面，2021年7月，首台漂浮式海上风电试验样机——“三峡引领号”正式完成风电机组吊装。

4.2 需求端：具备成为主力电源潜力

英国经验表明海上风电具备成为主力电源的潜力。目前，海上风电发展相对较早的区域是欧洲，英国是典型代表。

近年来，随着英国海上风电装机规模的持续提升，海上风电发电量占比也在持续提升，2020年英国海上风电的发电量达到 407亿度电，占总发电量的 13%，是仅次于气电和核电的电源品种。

截至2020年，英国海上风电装机规模约 10.4GW，根据英国政府目前制定的气候目标，到 2030年英国海上风电装机将达到 40GW。

2020年英国海上风电容量系数 45.7%，对应的利用小时数约 4000 小时，则 40GW 海上风电装机的发电量有望达到 1600 亿度电。

英国近年的发电量规模整体呈现下降趋势，按照目前海上风电装机规划，2030年英国海上风电发电量有望占到英国总发电量的三分之一及以上。

平价进程超预期有望改变海上风电在我国电力体系中的地位和发展轨迹。

国内方面，由于长期以来需要较高强度的补贴以及平价时点的不确定，海上风电在能源体系中的定位不明朗；业内普遍预期海上风电的平价时点在十四五末，目前来看，海上风电主设备已呈现大幅降价，平价项目已经批量涌现，预计国内海上风电大范围平价的时点有望提前；在此背景下，监管层大概率将重新审视海上风电的定位。

根据2021年6月发布的《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》，十四五期间浙江省包括煤电在内的各类电源装机规模将进一步增长，其中风电新增装机约4.5GW，以海上风电为主；我们估计，随着海上风电平价进程超预期，海上风电可以一定程度替代火电，调减煤电增量并调增海上风电增量具有逻辑的合理性。

2035年之前建成新型电力系统是沿海省份的规划目标，非化石电源发电量占比显著提升。

根据《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》，2035年浙江将率先建成以新能源为主体的新型电力系统，电力行业碳排放总量达峰后稳中有降，核电和可再生能源等非化石能源成为浙江主力电源，占全社会用电量比重 60%以上。

根据《山东省能源发展“十四五”规划》，2035年山东省的清洁能源成为能源供应主体，能源生产消费模式得到根本性转变，碳排放达峰后稳中有降。

海上风电有望成为沿海省份的主力电源。考虑碳中和以及能源自主供应诉求等因素，沿海省份需要发展本地清洁能源作为未来的主力电源。

随着时间的推移以及装机规模的快速扩大，沿海省份光伏和陆上风电受土地资源的约束将越来越凸显；相比核电，考虑安全性以及对本地制造产业的拉动效果，海上风电大概率将更受青睐。我们认为，海上风电具有成为沿海大省主力电源的潜力。

到2030年，海上风电有望为沿海省份贡献15%以上的电量。

结合海上风电可开发空间、国内平价进程、海外发展经验、沿海省份能源转型等因素，我们估计，到2030年，海上风电有望为沿海主要省份（广东、江苏、山东、浙江、福建、辽宁、广西、上海）提供约 15%以上的电量，从而带来巨大的海上风电装机需求。

2030年海上风电装机需求205GW以上，快速发展可期。

锚定2030年海上风电为沿海主要省份贡献 15%以上的电量，按照平均利用小时数 3700小时估算，则 2030年海上风电的装机需求为 205GW 以上，而截至2020年底国内海风累计装机约 11GW，未来十年国内海风的新增装机需求超过194GW。

按照2030年海上风电贡献 15%电量的保守估计，预期十四五期间国内海上风电新增装机约 54GW，年均11GW；十五五期间海上风电新增装机约140GW，年均 28GW。远期看海上风电不仅满足电力需求，还能制氢。

氢能是未来极具潜力的能源品种，海上风电制氢是氢能制取的重要方式之一。

《江苏沿海地区发展规划（2021—2025年）》指出，十四五期间要推进深远海风电试点示范和多种能源资源集成的海上“能源岛”建设、研究风电制氢储能；以英国、荷兰、丹麦为代表的欧洲国家已经率先开展海上风电制氢示范工程。

远期来看，海上风电不仅仅是电力的载体，也有希望成为氢能的重要载体，从而扩大海上风电的需求空间。

五、国内海上风电产业迎出海契机

全球风能协会预测十四五期间海外海风市场高速增长。随着欧洲海上风电技术的逐步成熟以及规模化发展，在全球低碳发展的大背景下，海上风电的发展浪潮已经从欧洲蔓延到美国、日本、韩国等。

根据全球风能协会的预测，到2025年，海外市场的海风新增装机有望达到约17GW，较2020年增长约4.6倍，2020-2025年间的复合增速达到41%；整体看，欧洲市场稳步增长的同时，美国和亚洲新兴市场有望跨越式发展。

亚洲主要经济体面临与中国大陆沿海省份类似的能源发展形势，具备较强的海风发展诉求。目前，除了中国大陆以外，亚洲潜在的海上风电市场包括日本、韩国、中国台湾、越南等。

日本和韩国的主要电力生产来自煤电和天然气发电，在2050年碳中和的目标指引下，日本、韩国均在寻求能源低碳转型，同时也面临土地资源等方面的约束条件；根据相关规划，日本计划到2030年实现海上风电装机 10GW，到2040年海上风电装机达到30-45GW；韩国规划到2030年实现海上风电装机 12GW。

此外，中国台湾规划到2025年实现海上风电装机 5.5GW；越南则规划到2030年实现海风装机3-5GW，到2035年实现海风装机 9-11GW。

国内海风产业已经着手布局海外市场，并有所斩获。

目前主要的海风市场是欧洲和中国，这两个市场也形成了较为完善的海风制造产业。国内海风产业近年快速发展，整机、海缆、管桩等主要制造环节在完全满足国内市场需求的同时，已经逐步向海外拓展。

整机方面，明阳智能已获得越南金瓯 1号海上风电项目、意大利Taranto项目等整机订单，近期与英国国际贸易部（DIT）签署了谅解备忘录（MoU），有望在英国开展海上风电整机制造相关投资；

海缆方面，2021年东方电缆完成越南BINH DAI 海上风电 35kV 海底电缆交付；

管桩方面，大金重工着力拓展欧洲市场，有望取得突破。

中国海风产业的快速发展有望加速海外市场海风发展进程，进而创造出口空间。

我们认为，国内海上风电平价进程超预期意味着国内海风产业供给质量的快速提升，从而有望推动全球海风市场（尤其是中国周边市场）发展进程的加快，出口的市场空间有望打开；考虑到国内海风制造的成本优势，海风制造产业出口前景可期。

六、产业链主要环节梳理

海上风电项目基本结构：主要包含发电环节和送出环节。

海上风电的发电环节由若干风力发电单位（包括风电机组、塔筒、管桩等）组成，电力送出环节包括交流送出和直流送出两种模式，目前以交流送出为主，随着海上风电离岸化发展，未来采用直流送出方案的项目比例有望增加。

目前，国内已投运的采用直流送出的项目主要为三峡如东海上风电柔性直流输电示范项目，该项目送出方案如下：如东H6风电场（400MW）、H10风电（400MW）及远期拟扩建（300MW）的风电场的场区内各新建一座220kV海上交流升压站，风电机组发出的电能通过35kV 海缆汇集至海上交流升压站的35kV线侧，经主变升压至220kV，每个220kV升压站均采用2 回220kV交流海缆接至海上柔直换流站（离岸直线距离约70km），经海上换流站整流后采用 2回直流海底电缆（±400kV）接至陆上换流站。

风电机组、风机基础、海缆等是主要成本构成。

海上风电项目的主要成本构成主要包括风电机组、管桩/塔筒、海缆、变电站/换流站等主设备以及相关的施工工程，近年总投资成本约 14-18 元/W，后续有望较大幅度下降；不同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项目成本结构不同。

海上风电机组竞争格局优于陆上，半直驱或成趋势。

海上风电机组的准入门槛相对陆上更高，主要参与者数量相对较少，竞争格局相对较好，电气风电、明阳智能、远景能源、金风科技、中国海装等5家企业占据绝大部分市场份额。

目前，直驱和半直驱是海上风机主流的技术路线，考虑半直驱机组轻量化效果更好以及更低的生产成本，未来有望扩大市场份额。

海缆需求受益于海上风电离岸化趋势，技术迭代助力格局优化。

海缆具有较高的技术壁垒和准入门槛，产能建设周期和产品验证周期较长，目前国内具有海上风电海缆相关业绩的企业主要包括中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份 等少数企业，其中中天科技和东方电缆份额领先，估计合计份额达到 60%及以上。

随着海上风电单体规模的增大以及离岸化发展，未来一方面直流海缆的应用比例将提升，另一方面交流海缆的电压等级也有望提升，无论直流送出方案还是更高电压等级的交流送出方案都将增加海缆技术难度，有利于龙头企业维持甚至提升市场份额。

市场化竞争将更充分，管桩格局有望重构。

长期以来，江苏是国内最大的海上风电市场，截至2020年底江苏海上风电累计装机占全国的62.7%，展望未来，国内海上风电发展将更为均衡，广东、浙江、山东等市场的装机占比有望提升；与此同时，各大主要管桩生产企业积极在主要市场区域扩建产能，加速海上风电管桩更为充分的市场化竞争，核心竞争要素将是技术实力、成本和交付能力。

从欧洲发展历程看，单桩依然是绝对的主流，截至2020年底累计市场份额超过80%，国内大概率也将以单桩为主。随着海上风机的大型化，以及海上风电深远海发展趋势，管桩结构也将快速大型化，考验管桩生产企业的技术实力和生产能力。

整体看，具有丰富的供货业绩（尤其是具备欧洲海上风电供应资质）、产能布局较为完善、生产基地基础设施相对较好的管桩企业有望脱颖而出。

七、报告总结

海上风电具备诸多优点，包括靠近负荷中心、不占用土地、能够有效拉动当地制造产业等；长期以来，其缺点也十分突出，那就是度电成本较高、较大程度依赖补贴；

基于其突出的优点，尽管自2022年起财政补贴退出，各省发展海上风电的动力不减，广东省甚至出台省级补贴支持海上风电发展。

根据近期的招标情况，海上风电的发展形势超出风电产业和资本市场预期，海上风电机组等主设备大幅降价，大规模的平价海上风电项目涌现并陆续开启招标，海上风电产业展现极强的韧性；

目前看，去补贴之后海上风电发展并非硬着陆，而是产业链通过技术进步等方式快速消化去补贴影响并开启平价时代。

我们认为，当海上风电进入平价时代，成本较高这一原来制约海上风电发展的核心问题得以化解，海上风电在我国能源体系中的定位有望抬升，我们看好海上风电成为沿海主要省份的主力电源之一。

按照2030年海上风电贡献沿海省份15%的电力需求估算，2030年国内海上风电装机规模将超过200GW，海上风电将迎来快速发展的黄金时代。

海上风电核心制造环节，包括风电整机、海缆、管桩、直流输电设备等；

风电机组方面，半直驱有望成为主流：明阳智能、金风科技，新强联、日月股份等海上风电机组零部件供应商；

海缆方面，当前竞争格局较为清晰，未来头部企业有望维持甚至扩大竞争优势：东方电缆，中天科技等；

管桩方面，有望进入海外供应链系统、国内产能大幅扩张的大金重工：海力风电等；

直流输电设备方面，柔性直流换流阀和控制保护系统供应商许继电气等。

八、风险提示

1、海上风电技术进步及降本速度不及预期，导致海上风电的平价进程低于预期。

2、2022年国内海上风电新增装机大概率下滑，部分企业可能业绩承压。

3、部分制造环节可能竞争加剧并导致盈利水平不及预期。

4、海外贸易保护现象可能加剧，进而影响国内海风制造产业的出海进程。

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电子行业：华为手机受限，iPhone 销量持续增长，新兴需求迎来大涨

1 新兴需求进入高成长期，看好新兴需求和苹果产业链

1.1 传统消费电子终端增速趋缓，新兴需求成为电子行业主要增长动力

传统消费电子终端在经过多年发展后，已经进入存量发展时代，TWS的增速也已进入下滑期。

随着2010年苹果推出具有高分辨率显示屏、时尚设计和前置摄像头的 iPhone 4，智能手机进入高速发展阶段，至2016年，智能手机销量达到历史最高的14.73亿台。

此后，智能手机销量持续下滑，到今年，由于2020年受疫情影响销量基数较低，并且2021 年迎来5G换机潮，因此2021年实现大幅反弹，根据 IDC 的预测，在5G换机潮的推动下，2022-2025年全球手机销量将维持约3.5%的增速。

2016年9月，苹果发布第一代 TWS 耳机 AirPods，开启耳机真无线时代。

到2019年下半年，联发科、高通、华为的 TWS 连接技术成熟，安卓系TWS迎来高成长期，根据我爱音频网发布的《2021 TWS耳机行业白皮书》披露的数据，2019、2020年全球 TWS 耳机销量增速分别达到93.18%和45.29%，自2022年起，TWS 耳机销量增速将大幅下滑，至2024年将仅有9.76%。

PC则在2011年达到史上最高销量3.63亿台，至今，销量再未超过这一数字。由于主流传统电子终端智能手机、PC已经进入存量发展时代，TWS销量增速下滑，因此，电子元器件行业高成长需求主要来自于新兴需求领域。

VR、汽车电子成为新的增长动力。

虚拟现实设备的显示分辨率、帧率、自由度、延时、交互性能、重量、眩晕感等性能指标日趋优化，用户体验不断提升，推动 VR 用户数快速增长。Facebook 公司判断当VR行业的用户数达到 1000 万时，行业生态将会快速完善。

根据 Omdia 的预测，2021年全球将售出1250万台头显。

根据赛迪发布的《虚拟现实产业发展白皮书（2021年）》，2021年以来，投融资、出货量、线下体验店数量均表明，虚拟现实产业步入增长轨道，产业发展迎来拐点，虚拟现实产业增速将加快。

电动车在今年实现了高速增长，1-11月，中国新能源汽车产销分别完成302.3万辆和299万辆，同比均增长170%以上，预计2022-2025年，电动车销量复合增速将达到21.64%，带动电动车电子市场规模快速增长。

电动车单车汽车电子的价值量远高于燃油车，而且，电动车供应链更开放，并且国内电动车品牌厂商位于全球第一梯队，给了国内汽车电子供应商进入供应链的机会。

1.2 果链厂商份额有望提升，iPhone 新机创新可期

由于华为手机受到限制，500 美元以上手机市场份额从 17.9%下降至 6.7%，适逢 5G 换机潮，使得苹果手机销量持续增长。

受益于苹果的供应商管理策略，国内供应商的供应份额有望快速提升，国内多家 ODM 厂商成为苹果产品组装供应商，国内面板厂商也在去年首次进入 iPhone 供应链，后续供应份额有望快速提升。按照苹果的产品发布策略，明年苹果或将发布新款 iPhone，新款 iPhone 的创新也将为国内厂商带来增长机会。

2 产业链趋于成熟，VR 行业迎来高成长期

2.1 低价高配的 Quest 2 催化了产业链的成熟

上一代 VR 产品因终端价格太高、芯片性能低、肢体行动受限、内容缺乏而受众较少，新一代VR产品有效解决了这些问题。

上一代VR主要使用OLED屏幕，由于 OLED 产线良率低，并且产能主要集中于三星，因此屏幕成本太高，新一代 VR 产品主要使用 Fast-LCD 屏幕，大幅降低了屏幕成本。

上一代VR产品价格一般在400美元以上，价格较高，影响了产品普及，新一代主流产品定价在300美元左右。上一代 VR 处理器性能较低，高通2015年11月发布了手机芯片骁龙820，首次针对XR产品做了优化，2019年12月首次发布XR专用高端芯片XR2，此前VR产品主要使用手机处理器。

由于成本高，芯片性能不足，上一代VR主要使用3 Dof 定位技术，导致用户使用VR产品时肢体行动受限，新一代产品主要使用 6 Dof 定位技术，用户可以自由移动。

截至2018年12月，主流VR内容平台只有 Steam，VR内容数量为3866款，数量较少，且优质内容较少。

芯片技术的进步为 VR 硬件性能改善提供了基础。

在诸多核心底层技术中，芯片起到了至关重要的作用。

高通于 2015 年推出了支持 XR 的骁龙 820，也是高通首个对 VR 进行支持的产品，骁龙 820 主要支持能够获得 3DoF 的轻交互游戏和高清视频、3D 电影、360°全景观影体验。

2017 年 CES，高通推出骁龙 835 芯片，针对 VR 首先降低了延时，从而进一步减轻眩晕，这也是第 一款支持 6DoF 追踪定位的移动芯片方案。

高通 2018 年推出骁龙 XR1 平台， 2019 年推出骁龙 XR2 平台，相比起前几代芯片，这两款 XR 平台则是专门为 XR 而定制，针对 VR 和 AR 进行特别的优化来支持 XR 功能。

相较于骁龙手机芯片，骁龙 XR 1 少了基带集成，使得其成本相较手机芯片有了较为显著的 下降，其它方面与手机芯片相近，性能接近于骁龙 660。

2019 年 12 月，高通发布了基于骁龙 865 衍生的 XR2 平台，集成了高通的 5G、AI 和 XR 技术，相较于骁龙 835，骁龙 XR2 的 CPU 和 GPU 性能提升 2 倍，视频处理能力提升 4 倍，分辨率输出能力提升 6 倍，AI 性能提升 11 倍，视觉方面最高支持单眼 2880*2880 分辨率/90HZ 刷新率，或 2560*2560 分辨率/120HZ 刷新率，支持眼球追踪及注视点渲染。

XR2 目前已经成为主力 VR 芯片，2020 年和 2021 年发布的 VR 芯片，包括 Quest2，大都采用了 XR2。

Quest 2 的热销催化硬件产业成熟。

2020 年 9 月 17 日，Facebook 发布了 Quest 2，搭载骁龙 XR2，299 美元起售，产品发布后销售火爆，根据映维网的数据，2020 年四季度，Quest 2 的销量约为 250 万台。

截至 2021 年 3 月底， Quest2 的销量已经超过了 Oculus 旗下其他所有 Oculus 头显销量的总和，映维网预测 2021 年上半年 Quest 2 销量为 250-300 万台左右，2021 年全年销量将 达到 700 万台。

Quest 2 的发布为行业树立了标杆，2021 年发布的多款新品在硬件配置和定价策略上均参照了 Quest 2，今年发布的多款 VR 产品从外型、颜色、硬件规格全方位向 Quest 2 看齐：通体为清爽白色，流线型圆角矩形的主机设计，视觉追踪手柄，四颗定位摄像头，头手 6DoF 定位追踪，高通 XR2 芯片，Fast-LCD 屏幕，90Hz 刷新率。

在 2018 年的 Oculus Connect 5 大会上，Zuckerberg 介绍说：在一个特定平台上，1000 万用户量是开发者们可以稳定获利的门槛，一旦达到这个门槛，平台生态和内容将会爆发。

同时，他强调，1000 万用户量是指单一平台上的用户量，因为针对某一平台开发的内容不一定适用于其他平台。

2021 年 8 月，Facebook 虚拟现实实验室副总裁 Andrew Bosworth 在 Instagram 上表示：目前 Quest 2 的销量很好，Facebook 曾公布 1000 万用户的目标，从目前来看，这一目标会比预期更快实现。

我们认为，在 2020 年 Open XR 标准正式版发布后，各平台的内容将可以通用，因此，只要各平台总用户量达到 1000 万即可达到行业进入正反馈的门槛。

2.2 VR 用户数有望达到 1000 万门槛

在 2018 年的 Oculus Connect 5 大会上，Zuckerberg 介绍说：在一个特定平台上，1000 万用户量是开发者们可以稳定获利的门槛，一旦达到这个门槛，平台生态和内容将会爆发。同时，他强调，1000 万用户量是指单一平台上的用户量，因为针对某一平台开发的内容不一定适用于其他平台。

2021 年 8 月，Facebook 虚拟现实实验室副总裁 Andrew Bosworth 在 Instagram 上表示：目前 Quest 2 的销量很好，Facebook 曾公布 1000 万用户的目标，从目前来看，这一目标会比预期更快实现。

我们认为，在 2020 年 Open XR 标准正式版发布后，各平台的内容将可以通用，因此，只要各平台总用户量达到 1000 万即可达到行业进入正反馈的门槛。

当 VR 行业用户达到 1000 万的时候，将会进入内容开发者获利丰厚—开发更多优质内容—硬件销量增长—开发者更多获利的正向反馈，Quest 2 2020 年销量为 250 万台，预期 2021 年销量为 700 万台，加上 Oculus Quest 超过 100 万台的销量和其它品牌 VR 产品 2021 年超过 200 万台的预测销量，2020-2021 年 VR 产品累计销量将会远超 1000 万台。

2.3 高品质、高收入内容快速增加优质游戏快速增加。

2020 年 3 月 Valve 公司发布了全球首个 3A 级 VR 游戏 Half-Life: Alyx，该游戏为射击类游戏，59391 人给出 98.6%的好评，预购人数超 30 万，成为了 Steam 发行历史上预购数字最高的游戏之一。

Half-Life: Alyx 发售 6 个月，售出 190 万份，实现收入约 1.14 亿美元，是 VR 历史上第二个营收达到 1 亿美元的游戏，也是最快达到 1 亿美元的游戏，另一款营收达到 1 亿的游戏《Beat Saber》用了大约两年时间才达到 1 亿美元。

目前，VR 大厂和多家内容制作方都在推进 3A 级 VR 游戏的制作。

Oculus Studio 制作总监 Mike Doran 在 Reddit 上说：“就内容而言，我们正在开发将在未来几年发布的游戏。Oculus Studio VR 内容的平均开发周期已经越来越长，用户将会看到更大型、更复杂的游戏。”

Doran 还保证 Studios 新的内容会在未来两年内容推出。

2020 年 6 月，与 Rockstar 合作开发《L.A.Noire: The VR Case Files》的悉尼游戏工作室 Video Games Deluxe 通过 Linked In 宣布，“正在为 Rockstar 开发一款 3A 级开放世界的作品”。

VR 游戏领域最著名的发行商之一育碧也正在开发 3A 级游戏。

2021年将有生化危机、大战、杀手 3 等多款热门 IP 游戏上线。

在 2020 年 9 月的 Facebook Connect 2020 大会上，Facebook 宣布将推出一系列来自世界著名游戏工作室的 IP 内容，包括育碧的“刺客信条”和“细胞分裂”，“侏罗纪世界”，“神秘岛”，“战锤 40K”，“行尸走肉”，“荣耀勋章”和“狙击精英”等等。

高收入游戏快速增加。

Quest 平台于 2019 年 5 月上线，2020 年 3 月份，共有 20 多款游戏收入达到 100 美元；至 2020 年 9 月，有 35 款游戏收入达 到 100 万美元，到 2020 年 12 月底，超过 60 款游戏收入达到 100 万美元，达到 100 万美元收入的游戏数量大约能占到其平台所有应用的 30%。

截至 2020 年 9 月，Quest 平台上有 0 款游戏收入超过 1000 万，3 款游戏收入超过 500 万，4 款游戏收入超过 300 万，而截至 2021 年 2 月，就已经有 6 款游戏收入超过 1000 万，10 款游戏收入超过 500 万，13 款游戏收入超过 300 万，展现了 Quest 2 热销的强劲带动作用。

2.4 Open XR 标准获得主流厂商支持

Open XR 标准获得主流厂商支持。全球图形软硬件开放 API 标准倡导组织（Khronos）为解决 AR 和 VR 标准碎片化问题，联合各大制造商和平台、引擎商等联合制定了 Open XR 标准，2020 年 8 月，发布了 1.0 正式版。

以前，开发者需要为每个平台开发不同的应用版本，而通过 Open XR API 则可以通过一次开发，完成多个平台的适配，降低了开发成本，提高了开发者获利能力。

目前支持 Open XR 标准的厂家包括 Facebook、索尼、微软、HTC、高通、Unity、Unreal 等所有主流厂商。

目前，Oculus、微软、Steam VR 和 HTC 都发布了符合 Open XR 运行时的版本，而 Unity 和 Epic Games 同样为引擎添加了相关的支持，Oculus 7 月份表示团队将全方位支持 Open XR，从 2021 年 8 月 31 日开始，Oculus Mobile 和 PC API 将进入兼容性支持，2022 年 8 月 31 日，Oculus 将停止 Oculus Native Mobile 和 PC API 的兼容性支持，Oculus 将要求新应用程序采用 Open XR，除非有豁免许可。

2.5 主要参与厂商业绩高增长

Facebook 与歌尔股份 VR 相关业务持续高速增长，验证了行业的高景气。

Facebook三季度单季度非广告业务收入7.34亿美元，同比增长194.78%，根据 FB 官方的一季度、二季度财报电话会议纪要，一季度非广告业务同比增长 146%，主要由 Quest 2 的强劲销售驱动，二季度非广告业务同比增长 36%，同样是由 Quest 2 的热销驱动。二季度增速放缓是因为进入了销售淡季以及受到 Quest 2 面罩召回事件的影响。

歌尔股份 2021 年中期业绩智能硬件业务实现高增长，根据公司中报，歌尔股份总收入同比增长 94.49% 主要是因为 VR、智能无线耳机等产品收入增加。

歌尔股份预计 2021 年全年实现净利润 42.44-45.28 亿元，同比增长 49%- 59%，主要是因为公司 VR 虚拟现实、智能可穿戴和智能无线耳机等产品销售收入增长，盈利能力改善。

根据公司在 8 月 27 日披露的《投资者关系活动记录表》：歌尔在 2013 年就开始对以 VR 为代表的新兴智能硬件业务进行布局，这些产品在今年出现爆发性的增长，并展现了巨大的潜力，未来有望成为消费电子产业中非常重要的一极。

总体来说，在以 VR 为代表的新兴智能硬件方向上，公司的业务有非常大的成长。

2.6 游戏为消费者市场主要应用，VR 头显市场规模未来 5 年复合增速预期达 43%

VR 头显的用途主要分为消费者市场和商用市场，在消费者市场，VR 应用于游戏、观影等，其中游戏为主要用途。

VR 头显在商用领域有着巨大的应用潜力，根据 IDC 的数据，教育培训、工业应用、零售业为商业应用前三大应用。

2019 年 4 月，Parks Associates 的一份研究报告发现，游戏是 VR 的主要用途，2017-2018 年，熟悉 VR 的美国宽带用户保持在总用户数的 1/4，其中，游戏玩家最可能熟悉这项技术。在拥有或熟悉 VR 的消费者中，54%的人将头显用于游戏。

独立 VR 头显的目标是提供与游戏主机或 PC VR 相同的优质内容，而不需要额外的硬件，比如游戏主机或者高性能 PC。

Oculus CTO 卡马克在 2018 年的 OC5 大会上说，Quest 将带领 VR 进入游戏主机时代。2019 年 6 月，Oculus 主要发言人之一贾森·鲁宾表示已经在 Quest 上看到了主机游戏消费习惯。

FRL 的内容副总裁迈克·瓦度（MikeVerdu）在 2020 年采访时曾表示：“游戏属于第一位，游戏是用户参与度和消费贡献的主要驱动力。

游戏中的飞轮已经启动，而我们将其视为虚拟现实的关键支柱。”2021年，在接受采访时，扎克伯格表示，Facebook 把 Quest 2 主 要定位在游戏，将来 VR 在游戏方面会像 Xbox 和 PS 一样。

VR 头显市场规模未来 5 年复合增速预期达 43%。

我们对标游戏主机来测算 VR 头显市场规模：由于 Quest 2 成为爆款产品，性价比极高，而且 VR 头显硬件配置仍需继续提升，因此假设 VR 头显平均单价等于 Quest 2 的售价，为 300 美元。

由于 VR 头显在消费者端主要应用于游戏领域，因此对照游戏主机销量预测 VR 头显成熟期销量，2020 年受疫情影响游戏主机销量大幅下滑，根据 AmpereAnalysis 的数据，2021 年前三季度全球游戏主机销量约为 2900 万台，我们认为，受到移动端游戏与 PC 游戏发展的影响，主机市场规模处于下降趋势，随着新款索尼 PS、任天堂、微软 Xbox 新一代游戏主 机的发布，2025 年游戏机市场收益有望达到 3500 万台。

VR 头显在商业领域应用广泛，包括教育培训、工业生产、零售业等，但是商业领域缺乏销量数据，因此我们根据 IDC 分析的 2020 年和 2024 年消费者市场占总市场的比例来估算总市场规模。

根据以上假设计算得到 2020 年市场规模为 37.96 亿美元，2025 年市场规模为 228.26 亿美元，2020-2025 年市场复合增速为 43.16%。

2.7 ODM 环节歌尔股份一家独大

2021 年 8 月 15 日，歌尔集团董事长表示，歌尔从 2012 年开始布局 VR/AR 产业，目前占据全球中高端虚拟现实头显 70%的市场份额。

歌尔和索尼长期合作，曾为索尼生产游戏相关硬件以及智能手表等产品，2013 年左右，在索尼提出 VR 产品需求后，双方共同开发，到 2016 年，索尼发布了 PS VR。

2012 年歌尔与常熟华崧合资成立了歌菘光学，专注于相机、手机及 VR 用镜片的研发和制造。

2015 年收购丹麦音频技术公司 AM3D，获得了 3D 音效增强和 3D 环绕音效算法能力。

2017 年 6 月，与中科院长春光机共同出资建立歌尔长光研究院，布局 VR/AR 高端光学。通过长期的大力投入，歌尔在整机研发制造能力、光学镜片设计、VR 声学器件设计等各个方面确立了领先的行业地位，此后，凭借着领先的技术优势，公司独家代工了 PS VR、Oculus Rift、Quest 2、Pico 等 VR 产品。

3 iPhone 销量再上台阶，国内供应商份额有望提升

3.1 全球手机市场保持稳定，iPhone 销量或创新高

全球智能手机销量自 2017 年后基本稳定在 14 亿台左右，2020 年受疫情影响，全球供应链中断，手机的生产和物流都受到了影响，同时，消费者购机热情下降，导致全球手机销量同比下滑5.86%，2021年手机销量大幅反弹，根据 IDC 的预测，自 2022 年起，全球智能手机市场进入低速增长时期，2022- 2025 年复合增速约为 3.40%。

虽然全球手机销量在 2020 年出现大幅下滑，但是受 5G 手机 iPhone12 的推动，并且华为手机受限让出市场，苹果手机在 2020 年四季度出货量达到 9010 万台，创造了手机厂商单季度出货的最高记录。

根据 IDC 的数据，2020 年苹果手机销量达到 2.06 亿台，同比增长 7.9%，IDC 预测苹果手机 2021 年将增长 13.8%达到 2.34 亿台，达到历史新高。

受益于 5G 手机换机潮，预计苹果手机销量将保持稳定。根据 Business of Apps 的数据，截至 2020 年 9 月底，iPhone 的活跃用户数为 10.42 亿，由于 2020 年四季度至 2021 年末 iPhone 销量约为 3.24 亿台，因此，截至 2021 年底，还有超过 7.2 亿台 iPhone 待升级为 5G 手机。在 5G 手机换机周期的推动下，我们预期 iPhone 销量将 小幅增长。

3.2 华为手机受限，iPhone 市占率大涨

2020 年 9 月 15 日，美国对华为手机的芯片禁令正式实施，台积电不能再给华为手机代工 CPU，随后华为手机市场份额大幅下滑，华为让出的市场份额主要被苹果占据。

根据 GfK 的数据，全球 500 美元以上的高端市场中，苹果市占率的增幅最大，由去年三季度的 46%增至今年二季度的 54.8%。在中国高端市场，苹果的市场份额从去年三季度的 24.7%增至到了今年二季度的 40.6%。

3.3 国产供应链份额提升，新款 iPhone 创新可期

iPhone 的国内供应厂商的供货份额有望继续提升。

UBI Research 的报告显示，京东正在为 iPhone13 供货 OLED 屏幕，UBI Research 的研究显示，京东方今年将为 iPhone 供货 1800 万片，占到 iPhone 总用量的 10%，2022 年将供货 5000 万片，占到 iPhone 总用量的 20%，至 2023 年将取代 LG 成 为 iPhone 的第二大 OLED 供货商。

2020年7月，立讯精密公告基于公司多年以来在消费电子领域的深度沉淀以及对消费电子业务的中长期战略布局，拟收购江苏纬创和昆山纬新，纬创是全球仅有的三家 iPhone 手机代工制造商之一，而昆山纬新是纬创在大陆唯一的 iPhone 组装厂，立讯精密有望进军 iPhone 组装领域并扩大供货份额。

根据集邦咨询的预测，明年一季度苹果将发布 iPhone SE3，定位于中端手机，明年 Apple 有望发布新的 iPhone 系列，iPhone 的创新升级将为供应链带来成长机会。

4 苹果推出多款 Miniled 产品，行业进入高成长期

4.1 Miniled 优势明显，主要应用于中大尺寸领域

Mini LED（次毫米发光二极管）是一种芯片尺寸介于 Micro LED 和小间距 LED 之间的显示屏，Miniled 是在产业链厂商在迟迟未攻克 Microled 技术的背景下，由台湾地区芯片龙头企业晶电率先提出的一项过渡性技术。

根据 《MiniLED 商用显示屏通用技术规范》的定义，Mini LED 是指芯片尺寸介于 50-200um 之间构成的 LED 器件，小于 50μm 的为 Micro LED。

Mini LED 显示模块是指由 Mini LED 像素阵列、驱动电路组成且像素中心间距为0.3-1.5mm 的单元。

Mini LED 显示模组由若干个 Mini LED 显示模块、控制电路、电源转换器以及相应的结构件构成的一个独立的单元。

Mini LED 显示屏由若干个 Mini LED 显示模组拼接成的 Mini LED 屏体

LED 显示技术由小间距

LED 向 Mini LED、Micro LED 演进，Micro LED 具有自发光、高效率、低功耗、高亮度、高稳定性、长寿命等优点，是 LED 显示技术的终极方案，在主流应用领域均可以替代现有技术，但是受限于技术与成本难题，Micro LED 技术还处于产业化的前期，技术方面面临巨量转移效率和良率低、后续检测与修复难、玻璃金属化良率低等难题，由于生产良率较低，导致成本居高不下。

目前，Micro LED 主要面向利基型市场，小规模应用于大屏商显和可穿戴设备，预计两年内会在超大商用显示屏和可穿戴设备领域实现商业化。

根据 CINNO Research 的数据，三星电子今年的家庭用和商用 Micro LED 产品的出货量计划为 400 至 500 台，三星电子 75 英寸 Micro LED 显示屏的价格达到 60 万元人民币。

根据集邦咨询的分析，Micro LED 要看到比较多的商业化的机会，至少要到 2023 年以后。 Mini LED 作为一项过渡性技术，Mini LED 作为 LCD 背光的架构与现行 LCD 显示器的 LED 背光架构相仿，在设计上并无太大改变。由于 Mini LED 直显成本较高，因此 Mini LED 主要应用于 LCD 背光领域。

由于 Mini LED 在 中大尺寸领域相比于 OLED 具有成本低、寿命长的优点，而在小尺寸领域，OLED 技术由于没有背光模组，可以做得更轻薄，并且 OLED 在小尺寸领域成本更低，所以 Mini LED 主要应用于中大尺寸领域，以 iPad Pro、MacBook Pro、高端 TV 为代表

4.2 今年成为 Mini LED 商用元年，市场规模有望快速扩大

随着技术的成熟，成本的下降，终端厂商在 2021 年集中推出 Mini LED 产品，苹果在今年 4 月和 10 月分别发布了搭载 Mini LED 背光的 iPad Pro 和 MacBook Pro，三星在 1 月发布了 Mini LED 电视，8 月上线了 Mini LED电竞屏 Odyssey Neo G9，华为在 7 月发布了 V75 Super 智慧屏。

根据集邦咨询的预测，2021 年搭载 Mini LED 背光的笔电出货量将达到 165 万台，2022 年将达到 500 万台，2021 年搭载 Mini LED 背光的 iPad Pro 将达到 500 万台。 随着技术成熟及制程良率提升，Mini LED 背光显示器成本将持续下降。

根据集邦咨询的数据，2021 年全球 Mini LED 背光电视出货量将达到 260~300 万台，至 2025 年，全球 Mini LED 背光电视出货量将达到 3550 万 台，2021-2025 年复合增长率达到 88.70%。

预计 Mini LED 市场规模（包含背光和直显）将从 2020 年的 0.18 亿美元增长至 2025 年的 14.27 亿美元，2020-2025 年复合增长率为 139.79%，其中背光应用的市场规模将从 2020 年的 0.07 亿美元增长到 2025 年的 8.13 亿美元，2020-2025 年复合增长率达到 158.82%，直显应用的市场规模将从 2020 年的 0.11 亿美元增长到 2025 年的 6.14 亿美元，2020-2025 年复合增长率达到 123.54%。

4.3 背光模组价值提升，封装环节弹性最大

Mini LED 产业链主要由 LED 芯片生产、封装打件、背光模组制造、终端应用四个环节构成。

由于 LED 产业已较为成熟，因此芯片制造难度相对较低，芯片厂仅需通过改进和优化工艺即可实现从常规尺寸到 Mini 尺寸的跨越。封装端是指将芯片在固晶、焊线、配胶、灌胶固封环节后，形成颗粒状成品，主要起到机械保护、加强散热、提高 LED 性能和出光效率以及优化光束分布等作用。

SMD 封装技术是成熟的封装技术，但是由于倒装 COB 技术拥有发光效果优势、可靠性优势和高密度排列优势，有望实现对 SMD 技术的替代。

由于 Mini LED 对于芯片制造、封装、打件、驱动芯片均提出了更高的要求，因此，模组的价值量也得以提升，Mini LED 背光模组占比显示屏成本的 66%，而传统 LCD 显示屏中背光模组的成本占比只有 32%。

Mini LED 产业链中，封装环节弹性最大，传统 LED 中游封装技术环节要求较低，厂商格局分散，相关公司营收规模较小，而 Mini LED 带来了封装环节价值的提升，封装数量达到传统 LCD 的 20 倍以上，封装技术也在从传统的 SMD、POB 工艺向 COB 工艺演进，同时，由于高密度高集成化趋势，价值链向前延伸，封装厂从器件供应商转型成为模组供应商，占有了更多的产业链价值。

Mini LED 芯片的大量转移是突破产能瓶颈的关键，对固晶机芯片转移的精度和速度提出了更高需求。

目前固晶环节由于良率低，占比背光模组 20% 以上的成本。在 LED 封装流程中，固晶机用于将晶片从晶片盘吸取后贴装到 PCB（印刷线路板）或支架的指定区域，并进行缺陷检测。

5 电动车销量快速增长，国产连接器厂商切入供应链

5.1 电动车带来高压高速需求，单车价值量大幅提升

连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。

汽车连接器主要分为三类，分别是：低压连接器、高压连接器和高速连接器。

低压连接器：通常用于传统燃油车的 BMS、空调系统、车灯等领域，燃油车的工作电压一般为 12V/48V，电压较低，因此一般使用低压连接器；

高压连接器：普遍应用于新能源车，主要用在新能源车的电池、电机、配电盒、充电/换电系统等，而电动汽车电池组电压在 320V～650V 之间，需要用到大量高压连接器；

高速连接器：主要用于需要高频高速处理的功能，如摄像头、传感器、广播天线、GPS、WiFi、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。相比于燃油车，电动车主要增加了对于高压连接器和高速连接器的需求，因为三电系统都需要高压连接器的支持。

电动车的自动驾驶功能也带动高速连接器的需求增加，L1 和 L2 需要安装的摄像头为 3-5 颗，L4 和 L5 需要 10- 20 颗，摄像头数量变多对应高清图像传输需要的高速连接器数量会相应增加。

由于电动车相对于燃油车增加了对于高压、高速连接器的需求，使得电动车单车连接器价值量远大于燃油车，根据鼎通精密招股书中披露的数据，燃油车单车连接器价值大约为 1000 元，由于高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指标高于传统的低压连接器，导致新能源汽车单车使用连接器价值远高于燃油车。

纯电动乘用车打车使用连接器价值区间为 3000-5000 元，纯电动商用车单车使用连接器价值区间为 8000-10000 元。

5.2 电动车渗透率快速升高，连接器市场规模快速扩大

由于续航里程提升、消费者接受度提高、车型丰富、政策支持力度大， 2021 年，全球新能源汽车市场进入爆发式增长期，根据 Clean Technica 和中汽协的数据，1-10 月全球电动乘用车销量达到 484.7 万辆，同比增长约 126%，渗透率约为 7.2%，1-11 月，中国新能源汽车产销分别完成 302.3 万辆和 299 万辆，同比均增长 170%以上，市场渗透率达到 12.7%。 德国、法国、英国、日本、美国加州、印度等国家/地区均已公布禁售燃油车时间表，最晚将在 2040 年禁售燃油车，并将用电动车取代燃油车。

戴姆勒、大众、丰田、沃尔沃等全球主要车企则计划在 2026 年前停产传统燃油车型。根据我国《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》，到 2035 年，我国纯电动汽车成为新销售车辆的主流，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟指出，随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，业内普遍认为，到 2025 年中国汽车的新能源化渗透率有可能会达到 25%到 27%，或是接近 30%。

各国国家产业政策和行业主要参与厂商的规划都指向了新能源车对燃油车的快速替代，按照《全球新能源汽车市场中长期发展展望（2030 年）》的预测，至 2025 年全球新能源车销量将达到 1800 万辆，2021-2025 年复合增长率约为 28.9%。

中汽协预测 2025 年中国汽车销量将达到 3000 万辆，假设 2025 年中国新能源车渗透率达到 30%，2021-2025 年复合增长率为 26.31%。

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》已经指出，当前，全球汽车与能源、交通、信息通信等领域有关技术加速融合，电动化、网联化、智能化成为汽车产业的发展潮流和趋势。

根据《智能网联汽车技术路线图 2.0》的规划，至2025年，中国 L2/L3 渗透率 50%，2030 年中国 L2/L3 渗渗透率 70%，L4 渗透率 20%。

连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件。

连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。汽车连接器主要分为三类，分别是：低压连接器、高压连接器和高速连接器。

5.3 国内厂商切入主流品牌供应链，2021年收入实现高增长

相较其他应用领域的连接器，汽车连接器要求抗震动、抗冲击，具备出色的机械性能、传导性能和环境适应性。

汽车连接器对接触面的材料稳定、可靠，正向力稳定，电压和电流稳定等技术性能要求相对更高，同时对连接器插入力、保持力和耐热性等物理性能有着更高的要求。而且汽车连接器客户认证较为严苛，导致市场份额主要集中在少数几家大公司手中。

根据 Bishop & Associates 的数据，2019 年前三大厂商市占率达到 66.8%，前十大厂商市占 率达到 86.5%，均为国外厂商，主要为欧美、日本厂商

汽车连接器对于安全性、机械性能、稳定性均要求较高，而且客户认证较为严苛，导致市场份额主要集中在少数几家大公司手中。

根据 Bishop & Associates 的数据，2019 年前三大厂商市占率达到 66.8%，前十大厂商市占 率达到 86.5%，前十大厂商均为欧美、日本厂商。燃油车的供应链相对固定，新的厂商难以切入，新能源车的爆发给了新的厂商进入汽车供应链的机会。

国内电动车产业发展迅速，特斯拉供应链也对国内厂商开放，给了国产连接器厂商进入新能源车供应链的机会。目前，多家国内国内厂商进入主流新能源厂商供应链。

目前进入新能源车供应链的国内连接器厂商规模均较小，在快速增长的新能源车市场催动下，有望实现业绩的较快增长。

6 报告总结

VR 头显 ODM 环节相关公司、苹果产业链供应份额有望提升和受益于 iPhone 新机创新的公司、Mini LED 封装行业及固晶设备相关公司、汽车连接器行业切入主流新能源车品牌商供应链且营收规模较小的公司。

7 风险提示

VR 头显销量不及预期；iPhone 新机创新不及预期；Mini LED 封装、固晶环节竞争加剧。

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阳光总在风雨后，精锻科技：精耕细作待时飞，积极推进电动化转型

1.国内优秀汽车精锻件公司，财务指标健康

公司主营产品为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等，主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、沃尔沃、日产、克莱斯勒、菲亚特、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、蔚来、零跑、小鹏、理想等公司众多车型配套。

目前公司是国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL齿轮等产销量位居行业前列。

2012-2020年公司营收从4.39亿元增至12.03亿元，年复合增速13.44%，增长较快，2019-20年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。

2012-20年公司净利润从1.12亿元增至1.56亿元，年复合增速4.22%。

2018-20年相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响，公司净利润增速放缓甚至下滑，剔除这段时期后，2012-18年公司净利润年复合增速达15.01%，表现较好。

盈利能力方面，A 股汽车行业精锻件可比公司的净利率基本都呈现波动下行的走势，尤其是 2018年后行业景气下行，汽车零部件板块净利率明显下滑。

整体来看，盈利能力波动下行主要与行业景气度、议价能力、经营管理效率以及原材料成本影响密切相关。

横向比较来看，公司2020/2021前三季度净利率分别为12.93%/12.99%，明显高于汽车零部件（申万）板块的3.75%/6.02%，盈利能力相对较强。

近几年公司紧盯市场发展变化，积极进行产品品类与产能扩张，其中，去年公司定增投资轻量化关键零部件与差速器总成等项目。

最新2021年三季度末，公司在建工程金额达4.60亿元，创历史新高，相比年初增长78.80%，公司资本投资建设进入高峰期。

其他财务指标方面，精锻科技的资产负债率较低，最新2021三季度末仅为31.12%，仅高于新坐标，显示公司经营风格较为稳健；同时，公司的货币现金较充足，今年三季度末达5.29 亿元，高于 A 股可比汽车精锻件公司，公司整体经营资金周转压力较小；公司的经营性现金流净额近几年均明显高于净利润，公司的业务经营质量高。

整体来看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

2.阳光总在风雨后，“精”耕细作待时飞

尽管2018-2020年公司收入与利润增长放缓甚至下滑，但丰富的产品储备与优质的客户资源决定了公司在汽车精锻件细分市场仍然具备较强的市场竞争力，未来良好的成长预期终将兑现。

2.1 自主产业崛起背景下，公司未来成长逻辑清晰

首先，今年以来受“缺芯”的持续影响，乘用车产量/批发销量同比数据从 5 月开始开始转负，狭义乘用车零售销量从 6 月开始转负，三季度马来西亚受疫情影响致芯片封测工厂减产甚至停产，从而使汽车芯片供应链受到较大冲击，汽车产销同环比数据均明显走弱。

随着 9 月中下旬马来西亚封测工厂逐步复工复产，芯片供应开始改善，供应链紧张局面开始缓解，对应汽车产销从 9 月开始连续三个月环比改善，显现复苏走势。

从库存指标来看，受“缺芯”影响被动去库存后，主机厂库存与经销商渠道库存目前均处于历史低位，尤其是渠道库存深度系统连续六个月低于 1.5 的警戒线。

明年在产业链各方共同努力下，芯片供应有望持续改善，行业补库需求与延迟的购车需求将共同支撑行业复苏。

其次，自主“进口替代”与“走出去”持续推进，自主崛起未来可期。

今年前十一月自主品牌销量强势增长25.57%，而合资品牌下滑3.67%，对应自主品牌市场份额大幅上升至 44.1%，接近2010年的高点。

为何今年以来自主表现如此强势？

我们认为，包括国产零部件在内的自主产业链持续扎实的推进产品升级下的“进口替代”与“走出去”。

品牌（产品）升级下的“进口替代”方面，经过多年技术储备与市场积淀，2017年长城吉利成为国内首批实施品牌升级的自主车企，其中，领克销量表现强势，2017-20年销量年复合增速高达207.88%，最新今年前十一月销量19.47万辆，同比增长33%。

2020年长安实施品牌升级计划，推出新品牌UNI，今年前十一 月销量达11.3万辆，表现不错。

整体来看，首批自主车企的品牌升级计划表现可圈可点。同时，包含造车新势力在内的国产自主品牌在以电动智能化为主的新车型发力下，充分享受国内电动车爆发式增长的红利。今年三季度以来自主品牌的新能源乘用车批发/零售销量渗透率超过30%，而主流合资品牌仅在 3%左右。

由此来看，自主电动车销量高速增长为今年自主强势逆袭提供了有力支撑。当前在合资品牌受困于国内市场开发进展缓慢之时，自主抓住千载难逢的窗口期，继续向上进行品牌升级，吉利/长城/长安相继推出高端智能品牌极氪/沙龙/阿维塔，比亚迪也计划推出高端智能电动品牌。

根据今年广州车展的车型展出来看，明年这些高端子品牌的新车型有望陆续实现批量销售，助力自主高端化路线持续推进。

零配件层面，经过多年研发与主机厂配套练级后，零部件厂商工艺制造与技术水平有了长足进步，产品实现了从简单的加工到中低端的内外饰件部件、基础锻铸造件，目前逐步向模块化总成化及高端化进军，实现单车配套价值量的大幅提升，客户从刚开始的中小自主主机厂到头部自主主机厂、中小合资主机厂再到目前的主流合资厂以及豪华车客户。

依靠自主、合资、特斯拉及国内造车新势力的不断练级，未来国产零部件配套商的技术与产品优势有望不断提升，从而进一步强化进口替代优势。

“走出去”方面，依靠疫情防控到位，国内产业链复工复产较好，而同期海外产业链受疫情反复影响较大。

汽车自主产业链及时抓住难得的窗口期，扩大对外出口，今年前十一月整车及底盘出口金额达313.83亿美元，同比大增124.01%，零部件出口金额达684.40亿美元，同比增长35.40%。

我们认为，在以电动智能化为主的新车周期以及具备性价比、稳定且高效的供应链配套体系推动下，未来国内整车及零部件的“走出去”战略有望持续推进，在国际市场持续打响汽车产 业的“中国制造”口碑。

我们统计了 A 股汽车精锻件上市公司双环传动、精锻科技、豪能股份、浙江黎明及新坐标的数据发现，汽车精锻件标的的营收/固定资产指标明显低于汽车零部件板块，同时ROIC（投入资本回报率）指标也不高。

由此可见，汽车精锻件细分行业的重资产属性较强，对应的投资回报率没有明显优势，这构成了汽车精锻件细分行业的进入壁垒。

包括精锻科技在内的国内汽车精锻件公司通过长期的工艺技术积累，持续提升生产经营效率，依靠国内制造的性价比优势持续承接国内外订单，不断实现“进口替代”与“走出去”，未来有望逐渐成长为细分领域的优质公司，为做大做强中国基础制造产业贡献重要力量。

从具体数据看，精锻科技、新坐标与豪能股份的出口收入占比整体呈上升走势，反映海外市场开拓（即“走出去”）取得不错效果；同时，国内收入方面，精锻科技2016年以来内销增速均要好于国内汽车产量增速，稳定性相比其他可比标的来说要好，最新今年上半年精锻科技内销收入增速达33.07%，明显高于汽车产量24.20%的增速，整体看，A 股汽车精锻件公司大部分年份的内销收入增速要高于同期汽车产量增速，表明产品品类增多，单车配套价值提升，“进口替代”逐步推进。

综上分析，当前包括精锻科技在内的国内汽车零部件公司依靠国内疫情防控得力下的产业链完整性较高、生产经营效率高，产品性价比高优势加快推进“进口替代”与“走出去”，未来对应收入有望实现持续较快增长。

短期看，公司前五大客户明年产销有望跟随汽车行业实现较好的复苏，尤其是公司的重要客户南北大众，今年以来受“缺芯”影响销量下滑明显，明年芯片供应持续改善后短期复苏弹性 预计较强，公司有望充分受益。

同时，公司正在积极开发长城、长安、吉利、上汽、比亚迪等优质自主整车客户以及蔚小理等国内造车新势力客户，未来有望受益于自主整车的崛起。

2.2 公司产业布局即将开花结果，预计将贡献重要业绩增量

通过自建、收购与合作，公司近些年陆续布局了除姜堰总部以外的宁波、天津与重庆生产基地，其中，全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司于2018年收入达到7.57亿元的高点后，受行业景气度下滑影响，2019-2020年收入小幅下降至6.76/6.62亿元，对应净利润为1.01/0.94亿元，最新2021H1收入/净利润分别为3.09/0.41亿元，同比变动+2.45%/-19.11%。

从结构上看，江苏齿轮传动子公司2020收入与净利润占比55.03%/60.37%，2021H1占比分别为44.96%/39.61%，整体来看，江苏齿轮传动子公司为公司收入与利润的重要来源，是公司历史成长过程中的重要贡献力量，未来经营有望跟随行业与客户的销量复苏触底回升，实现较快增长。

2016年精锻科技收购宁波公司后持续整合，积极开发产品和开拓市场，尽管在此过程中遇到汽车行业增速放缓，景气下滑而导致宁波电控业绩不达标，公司于2017-19年连续计提商誉减值，从而对公司整体业绩形成一定拖累，但经过不断努力及积淀，宁波电控逐步打开市场，陆续获得 VVT 与新产品电磁阀的项目定提名，其中，新产品电磁阀先后获得、上汽氢能源车等项目提名，相应生产线建设在积极推进中，预计电磁阀类产品将成为未来宁波电控重要增长点。

天津传动科技子公司目标年产锥齿轮、齿圈及轴类件等2200万件，分二期建设（其中，一期达产后总产能约为1600万件），项目建成达产后规划产能将直接供货天津MAGNA、天津约翰迪尔、北京现代岱摩斯、北京汽车、长城汽车、一汽天津夏利、大连大众、一汽-大众等。

随着天津公司传动齿轮项目投产以及持续的市场开发，2020年下半年以来天津子公司收入开始加速上行，全年实现营收 0.49 亿元（2019年仅为 410 万元），2021H1收入达0.45亿元，上年同期仅为 891 万元。未来随着天津公司的定增项目“年产 2 万套模具及150万套差速器总成”陆续投产，将进一步助力天津公司收入与利润加速增长。

我们认为，天津子公司将成为精锻科技未来业务的重要增长点。为扩大国内自主品牌市场业务，布局西南市场，2020年公司先后在重庆设立江洋传动控股子公司与重庆太平洋精工科技全资子公司，根据今年三季报披露，预计四季度重庆公司全面建成一期设计产能，从而为明年产销较快增长奠定良好基础。

2.3 积极推进电动化业务转型，腾飞在即

在“碳中和”目标规划下，全球主要国家和地区纷纷积极推进汽车电动化转型布局，相应成效显著：最新2020年全球电动车销量324万辆，同比增长43.11%，根据EV VOLUMES预测，2021年全球新能源汽车销量将达到640万辆，同比高增97.53%。

相应全球电动车渗透率也在持续快速上行，最新2020年达4.16%，其中，电动车三大主导市场欧洲/中国/美国的渗透率分别为9.86%/5.40%/2.27%，今年前三季度欧洲渗透率高达17.20%，前十月中国渗透率为12.12%，美国渗透率为3.54%，相比去年全年均实现了大幅上行

为了积极迎合电动化潮流，国内汽车产业链公司均在转型布局电动智能化领域，其中，精锻科技也在抓紧研发生产新能源汽车配套产品，比如新能源车用电机轴与差速器总成等产品，对应公司的新能源车配套产品收入持续快速增长，由2017年的不到1000万元增至2020年的 4300万元，最新2021H1达到近6000万元，收入比重由2017年的 0.86%提升至2021H1的 8.62%，整体看，公司的新能源车配套市场开拓初具成效。

具体配套产品方面，从2016年开始至今，公司已陆续获沃尔沃、博格华纳、汇川技术以及全球知名电动车大客户、日系知名品牌、国内知名技术公司等差速器总成产品定点与提名，未来随着天津工厂“150万套差速器总成”的定增项目投产，公司新能源差速器总成产品有望持续放量增长，成为新能源配套业务的重要增长点。

在电动智能化战略推进方面，公司的重要客户之一德国大众汽车集团可谓是决心坚定不移，这体现在大众每年公布的未来 5 年规划涉及的投资总额节节攀升，最新2021年底的目标投资总额高达 890 亿欧元，同时，今年 7 月集团发布了2030 NEW AUTO 战略，提出2030年纯电动汽车占比达50%，同时在电池、全新下一代SSP平台以及自动驾驶方面做了重要规划与部署。

大众汽车集团全球电动车销量表现亮眼，从2018年的8.27万辆增至2020年的42.16万辆，年复合增速高达125.80%，最新2021前三季度销量为52.27万辆，同比高增125.87%。份额方面，2020/2021前三季度达13%/12.3%，仅次于特斯拉位于全球第二位。

大众在华电动化布局方面也同时在积极推进，目前南北大众两座新能源汽车工厂已有 ID.4（X/CRO）/ID.6（X/CRO）/ID.3 车型上市销售，从今年 6 月开始南北大众 ID 系列车型交付量开始加速，环比持续快速增长，其中，9-11月连续三月交付量过万，整体势头强劲。

国内工厂与车型规划方面，除了南北大众两座新能源工厂外，大众安徽与奥迪一汽新能源公司根据披露将相继于2023/2024年有新车型投产下线，从而进一步丰富大众在华电动车产品线，有望实现低中高端全覆盖，支撑大众在华电动车销量表现。

综上分析，作为大众汽车集团差速器锥齿轮、壳体及变速器结合齿、轴等重要传动部件供应商，公司未来有望充分受益于大众全球及中国的电动车销量的强劲表现，助力公司电动化业务转型迈上新台阶。

另外，公司积极布局汽车轻量化业务，比如锻造铝合金涡盘、转向节、控制臂等，其中，前期自筹资金投资的新能源汽车电机轴、铝合金涡盘精锻件项目已具备正常产出条件，铝合金涡盘与 ECU 壳体铝锻件产品已获合资/外资客户提名，未来增长可期。

同时，公司定增募资的“新能源汽车轻量化关键零部件生产项目”，产品涉及转向节、控制臂和主减齿轮，预期项目完全达产后营收与净利润分别达3.80/0.56亿元，未来投建达产后将为公司贡献重要业务增量。

3.盈利预测与估值讨论

假设条件

1.汽车行业复苏逻辑下，明年公司收入有望加快增长；

2.明年开始天津、重庆及宁波工厂有望贡献不错增量；

3.公司差速器总成等新能源部件业务有望加速增长，收入占比有望持续提升；

4.原材料与海运费价格波动处于正常区间；

5.公司成本费用管控得当。

综上分析，我们预计2021-23年公司实现营业收入13.74/17.08/21.55亿元，同比增长14.17%/24.32%/26.18%；实现归母净利润1.77//2.47/3.31亿元，同比增长13.57%/39.65%/33.99%，对应EPS分别为0.37/0.51/0.69元/股，对应2021/2022/2023年动态PE为35/25/19倍。

风险提示：

疫情控制低于预期；芯片短缺超预期；主要客户产销恢复低于预期；新能源业务拓展低于预期；工厂产能投放低于预期；原材料涨价超预期；汇率波动风险；费用增长超预期

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“国货之光”化妆品细分龙头，如何一招鲜吃遍天撑起1000亿市值？

不管你承认还是否认，现在的社会的确“看脸”。A股自从2020年以来，与茅台对标的概念“女人的茅台”——医美板块，可以是相当火热。有靠着产品批准认证门槛而形成销量垄断大增的玻尿酸、童颜针、少女针这种爆款产品，也有靠着体外并购基金发家的下游C端医美机构，总之只要沾上了医美概念，股价最少也有4倍以上的涨幅。

今天的主角，它的产品主攻的就是敏感肌护理赛道，借着“国货之光”的头衔，顺利在今年3月登录创业板，并最高冲到了将近1300亿市值。没错，它就是——贝泰妮。但在光鲜的外表之下，单一产品复购率的下滑，以及流量红利的结束，真的能撑起市场给他将近200倍的估值吗？今天我们一起聊聊。

图源：WIND

01 薇诺娜——贝泰妮重拳，猛攻“敏感肌”市场

成立于2010年的贝泰妮，之所以能在去年拿下高达26个亿的总销售额，原因就是贝泰妮旗下的品牌薇诺娜，主攻护肤需求中最棘手的痛点——敏感肌。

想知道薇诺娜销量火爆的原因，我们需要知道什么是敏感肌。从原理上来看，皮肤屏障是皮肤的保护层，主要就是防止有害因素入侵皮肤，以及防止营养物质和水分的流失。而敏感性皮肤因为角质层结构不完整、表皮细胞之间的脂质含量不平衡，这就会导致神经酰胺（就是细胞间脂质的主要成分之一）含量降低，然后皮肤本身的屏障功能减弱，进而感觉神经信号输入增强从而使得免疫反应增强，而这个免疫反应就会导致脸红、红斑和毛细血管扩张，敏感肌也就出现了。说的通俗一点，皮肤角质层和细胞间脂质的流失问题就是导致皮肤屏障受损，从而引发敏感肌的主要原因。

现在年轻人总喜欢熬夜吃火锅喝奶茶，导致敏感肌在年轻人中间相当常见，所以敏感肌护肤品就成医美里的刚需。贝泰妮旗下的品牌薇诺娜，正好迎合了这个需求，而且产品主打路线定向“云南高原草本提取物”，比如产品中的马齿苋，能够缓解皮肤过敏疼痛；再比如榆绣线菊，能减少皮肤的油脂分泌；又或者青刺果，能促进神经酰胺合成等。

靠着“草本提取”这个路线，让牌薇诺娜头顶了“国货之光”的头衔，并顺利在2021年3月份成功登录A股创业板。

02 高毛利+线上销售+委外加工=贝泰妮的财务密码

那咱们了解完贝泰妮的主营业务，咱看看这位主攻敏感肌护肤品的龙头公司在财务报表中。根据财报显示，2021年前三季度，贝泰妮实现总营收21.1亿，同比增速49%，归母净利润3.55亿，同比大增65%，衡量利润质量的净利润现金含量也高达将近98%。

更值得一提的是，贝泰妮一直维持高达80%的毛利率，这个毛利要比同行业公司丸美股份、珀莱雅还要出色。着就涉及到第一个贝泰妮的财务密码，也就是它的利润优势从何而来？根据公司年报说法，贝泰妮的高毛利率在于其产品薇诺娜属于皮肤学级化妆品，受到医生推荐，药房渠道壁垒高；此外公司较早布局线上渠道，享受电商增长红利，线上运营具有优势，获客成本较低；以及产品包装简约，节约了包装材料成本等，这个解释看起来若有其事。

两位同行珀莱雅和丸美股份的毛利率差异不大，但近年相对偏低是由于其他自有品牌，如彩妆品牌的快速孵化，这类产品的毛利率相对比较低。此外，从成本端来看，珀莱雅、丸美的成本结构中主要以直接材料为主，而贝泰妮则是委外加工成本占比高。贝泰妮找别人帮忙加工，原材料也是别人替它买的，当然省钱了。

图源：贝泰妮年报

但是按说高达80%的毛利率，不应该只有15%—17%左右净利率。这问题就出现在毛利和净利差别的——费用里边，主要是销售费用率非常高，常年维持在45%—53%之间。尤其是去年二季度，在新冠肺炎的背景下，化妆品企业纷纷加大线上渠道布局，贝泰妮也是那时候加大了对线上渠道的投入，进一步拉高了线上推广费用。

近三年来看，贝泰妮线上直营一直是主要贡献来源。2020年线上直营16.58亿元，占比63.28%。从增速来看，其线上增速远好于线下增速。其中，线下自营增速几乎都处于负增长状态，线上自营保持较高增速（近三年增速分别为73%、71.18%、54.28%）。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

虽然市占率从2014年仅有3%一跃升至2019年的20.5%，但贝泰妮也并不是高枕无忧，公司在年报里说过：中国皮肤学级护肤品市场2015年至2020年的年均复合增长率达到24.0%，增速远高于化妆品行业的整体增速。

图源：华经情报网

那蛋糕大了，肯定就有很多人想来分一口，贝泰妮”物以稀为贵“的局面可能会被打破。现在贝泰妮的做法就是将功能性护肤品的“功能”拆解到极致，形成薇诺娜之外新的品牌线，来对抗别的竞争者。比如，痘痘康主打防痘祛痘，Beauty Answers以蓝铜胜肽为基础聚焦专业美容项目的修护，WINONA BABY(薇诺娜宝贝)则针对0到12岁儿童的分阶段护理。

只有“研发”新品，才有可能产生“收入”，虽然贝泰妮做的也算是医用级的产品，但是这个3%左右的研发费用多少看着有点不成比例。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 “国货之光”的帽子，贝泰妮还能戴多久？

那接下来，到了大家最感兴趣的“国货之光”这个Title。如果只是以国潮傍身，贝泰妮的股价说实话，很难有短期突破。首先，国潮风口带来的市场情绪不会一直持续。给大伙举个例子，一度因为新疆棉事件受挫的耐克，大中华区销售业绩在较短的时间回暖，依然给中国品牌李宁和安踏带来了不少压力。

其次，品牌的附加值可能会凸显，因为护肤品的消费者不会单纯为了国货买单。贝泰妮作为本土品牌，下一步要争夺的目标消费者，很可能是那些更看重品牌层级，以及品牌历史文化和的消费者。在产品功能之外，驱动这部分消费者的是潜藏在品牌标签里的身份认同和从众心理，甚至是攀比心和虚荣心。我相信只要买护肤品的朋友应该不难理解这些话。所以，贝泰妮还需要很长的路要走，而这些，在财务报表中很难体现。毕竟还是那句话：“财务报表是商业模式决定的”。

图源：薇诺娜官网

04 监管加强+获客成本提升，贝泰妮能否保住地位？

通过上文分析，我们能看出高度景气度的护肤品赛道，形成了和贝泰妮的共振，但有些长期政策上的问题，以及公司本身的财务特征，还是值得我们留意的。

首先是长期政策角度，因为兼备了药品与化妆品的属性，皮肤学级护肤品的入场门槛比较高，竞争对手暂时也不太多，贝泰妮还算有一个稳定发展的窗口期。

而且之前大家也看过政策层对于护肤品和化妆品的各种监管文件，“供给侧改革”对贝泰妮这种龙头肯定是好事儿。比如当初《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》，都表明政策层会使通过资本加持、新创立品牌或快速出新、外包生产、流量运营、过度营销等获得快速发展的商业模式变得困难。那反过来，像贝泰妮这种有很强产品力、掌握供应链、拥有临床数据、自主检测能力的品牌肯定就有优势了。而药企背景、医院和药店的渠道背书，以及刚才说的科研向商业转化的能力，都是贝泰妮的主要抓手。

但话说回来，贝泰妮的股价也有可能受到以下几个情况的打压：首先，刚才说的行业壁垒优势肯定更多针对的是局外人，但是已经在行业内的公司，尤其是那些国际知名大品牌，对贝泰妮来说肯定是不小的压力。大家都知道的欧莱雅，又在已有品牌的基础上分别收购了法国勃朗圣泉和加拿大Valeant公司旗下的三个平价功能性护肤品牌。这些国际大厂靠收购能快速切入这个市场。

其次，大部分品牌的营销都依托于线上渠道，那就证明已经完成电商转型的贝泰妮，需要不断投入营销费用才能维持销售增长。从2017年到2020年上半年，贝泰妮的获客成本就开始快速增加，从2300万元猛增到了9730万元，获客费用率从5.73%飙升到了14.66%。虽然从2020年年报以后，贝泰妮就再没公布详细数据，但公司每次都会把“互联网流量红利效应逐渐减弱”、“公域流量的获客边际效益下滑”这些话放在嘴边。

最后，当贝泰妮的获客成本增加的时候，旗下产品的“复购率”就变得很重要了，毕竟从增量转为存量了嘛。但是自从上市之后，贝泰妮就没有披露过复购率数据，从当时招股书的信息来看，贝泰妮的复购率说实话，波动还是有的，这个咱们很难说的很乐观。

图源：贝泰妮招股说明书

而且现在贝泰妮的动态估值高达180多倍，1000亿的市值也被业内认为隐含了市场对国潮、化妆品赛道和新消费领域的预判。但这种估值大家都懂，一旦政策和监管，以及市场情绪乃至公募基金的交易性波动，都会让贝泰妮的股价变得很“敏感”。

结语

作为A股敏感肌产品的绝对龙头，贝泰妮靠着旗下品牌薇诺娜取得了辉煌的业绩。但综合上文的分析，贝泰妮还能否在1000亿市值以上更进一步，我们还是要打一个问号的。

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单日大跌千亿市值，A股新能源大哥宁王为何也会遭遇“鬼故事”？

相信只要是A股的投资者，对于宁德时代的大名早已经耳熟能详了。作为整个新能源行业的绝对大哥，12月24号，“宁王”宁德时代的股价在盘中出现了接近10%的大跌，市值损失超千亿，引得市场哀鸿一片，对宁德时代股价和新能源车景气度质疑不断。那么作为整个新能源的绝对大哥，“宁王”遭到客户结构、毛利+成本，以及技术路线和未来装机量鬼故事的惊吓，故事能否继续讲下去？

图源：通达信金融终端

01 “宁王”的到底强在哪里？

首先咱们先看宁德时代第一大利空，也就是市场对于其产能市占率和客户抢单的担忧。要想明白这点，我们得先知道动力电池都有哪些技术路线，而宁德时代都有没有布局。

按照电池类型划分的话，除了传统的高镍三元锂电池，另一个主流技术就是磷酸铁锂电池。可能大家对于三元电池很熟悉，但不知道磷酸铁锂的优势体现在哪里，更不知道为什么磷酸铁锂的装机量能在2021年反超三元。其实在去年10月的时候，磷酸铁锂价格一度跌至谷底，是A00级乘用车拯救了磷酸铁锂的市场。A00车就是轴距2—2.2米，续航400公里以下的乘用车，要求安全性而非续航里程，主要是日常代步，磷酸铁锂凭着“买菜车”市场的快速发展拉近了和三元装机量的差距。

而且车企针对不同的用户需求，在600公里续航里程之下，采用磷酸铁锂+CTP电池包的结构创新，在电芯层面通过多软包小电芯的内串联，实现长条型电芯组合的PACK，减少结构件。这也就是解决了磷酸铁锂续航不足的问题。

总的来说，三元续航里程高适用于高端豪华车，磷酸铁锂航程低价格低适用于中端电车。宁德时代在磷酸铁锂和三元锂电池产品方面均拥有领先的技术方案。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

产品包括成熟的三元523体系产品、率先量产的三元811体系产品以及高性价比的磷酸铁锂电池产品，广泛应用于乘用车、商用车以及电动船舶。2020年宁德时代的811体系产品在海外实现大批量交付，大幅提升了“宁王”产品在海外的竞争力。

至于以后，在新能源车市场需求旺盛这么旺盛的情况下，那就看哪家的产能更多，不就能拿到更多订单吗？之前“宁王”连续公布过3个扩产计划，预计到2025年产能将扩张到720Gwh，如果没有需求做支撑，宁王着急扩产底气在哪里呢？另外根据宁德时代的中报，宁王也有钠离子电池的布局。

图源：宁德时代公告

02上下游并购绑定，“宁王”毛利秒杀同行的财务密码

了解完“宁王”的产能规划和优势，再看看市场对于它成本问题的担忧，以及哪些财务数据能让这些担忧有所缓解。确实，目前已经涨到25万/吨的电池级碳酸锂价格让电池厂商承受很高的成本，但“宁王”早就看破了这个核心问题，进行了上下游的资源绑定。

首先，“宁王”下游有广东邦普，是国内最大的电池回收公司，可以通过电池回收提炼生产出三元前驱体等，使镍钴锰锂等资源实现循环利用。而且为了巩固先发优势，“宁王”在2020年明显加快了上下游产业链的整合速度，期间公司新设的子公司包括CATL US INC、宁德时代新能源产业投资有限公司、时代吉利和厦门时代思康新能源研究院有限公司等等。并且在2020年8月的时候公司就发布过公告，拿出190个亿来进行上市企业的投资布局，力度那是非常大的。

图源：开源证券

最重要的是有关上游原材料的布局，在今年的时候，宁德时代就和洛阳钼业达成了战略合作，掏出了1.37亿美元获得洛阳钼业全资孙公司“KFM控股”25%的股权，大家可能不太知道，KFM控股最大的价值就在于，人家持刚果(金)的Kisanfu铜钴矿95%的权益，而且KFM铜钴矿是世界品位最高的待开发铜钴矿之一，并且前段时间美洲锂业的股权争夺，宁王也最终战胜了赣锋锂业。

目前，公司对上游镍钴锂原材料，中游正极负极电解液锂电设备，中下游储能和下游芯片、自动驾驶卡车、换电业务等都有了布局。这也就使得宁德时代能在今年三季报实现733亿总营收，同比增速132%的情况下，依然以130%的同比增速保住了77.5亿的归母净利润。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

那么第二个核心问题我们解决了，就是“宁王”通过上下游并购布局的方式，自从2019年以来一直维持27%的毛利率。而没有进行布局的同行亿纬锂能，从2019年毛利率29%一路跌倒今年三季报的23%，国轩高科更是下滑到了18%左右，这就是差别。

03 对客户议价能力超强，“宁王”的费用密码

那除了成本之外，三费是宁德时代很牛的另一方面。毕竟只有手里紧握客户的订单，并且客户长期绑定，才有资格管理好自己的费用，否则左手融资，右手推销产品，费用低不下来。

那我们看看“宁王”这些客户在早年是怎么被争取来的，其实答案很简单——主动降价抢市场！2016年的时候因为电动车补贴退坡，整个行业都不景气，“宁王”的整体毛利率也从45%下滑到了27%。但从2017年年底开始，宁王就开始主动降价来抢占市场份额，在2019年上半年的时候就拿下了45%的市场，和国内第二的比亚迪拉开了差距。

而在2019年下半年“宁王”再次主动降价，把自己的市占率提高到了50%。也就是从2020年开始，国内配套动力锂离子电池企业一共剩下了72家，比2019年减少了7家。行业不景气的时候，小厂子就会因为财务压力而被迫减产，但像宁王这种大公司通过资金优势来抢客户，等到行业低谷小厂子淘汰了一批，剩下的客户不都在宁德时代手里了嘛。然后，就有了后续“宁王”财报费用率的优异表现，这里简单列举一下。

2020年，宁德时代的管理费用率就从2017年的6.6%一直降到了2020年的3.5%，而财务费用率自2018年起一直为负（财务费用表示的是公司付银行的贷款利息，如果贷款了，那么财务费用就是正的，而如果买了银行理财，那么就有利息收入，费用如果是正的，表示有财务收入）。

没有对比就没有伤害，都是同行，2018年宁德时代和国轩高科的净利率都下滑了，分别12.6%和11.4%，其实差距不太大，但就是因为刚才咱们说的操作，2019年到2021年三季度，“宁王”的净利率维持在11%左右，国轩高科就只能挣扎在4%以下了，这就是差距！

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 “宁王”霸道的财务数据，还有哪些值得看的点？

说完了“宁王”的业务和商业思维优势，接下来咱们重点看看宁德时代在行业内独一无二的议价能力。上述文章中咱们也说了，因为宁德时代布局了国内锂电原材料（正极、负极、隔膜、电解液）的完整供应链，所以宁德时代就有了像苹果那样的护渔权，培养N多个供应商，平衡采购价格。

最直白能表现宁德时代优势的，就是和国轩高科和亿纬锂能相比，“宁王”前5大供应商采购额占比一直很低，维持在20%左右，而且2018年以来呈下降的趋势。本地化原材料供应优势，加上其规模采购优势，使宁德时代对上游议价能力较强，这也是公司相对海外电池巨头的核心竞争优势之一。

自从2017年开始，公司的应付款项+预收款项的规模增长，就超过了应收款项+预付款项。说白了就是宁王可以先拿上游的货不给钱，然后另一方面客户不能买了我的货不给我钱，把行业话语权体现的淋漓尽致。

2017年至2021年一季度，公司占用上下游资金的金额逐年增长，由13亿增长为256亿。这里我们引入一个等式，占用上下游资金能力=（应付款项+预收款项-应收款项-预付款项）/营收，而“宁王”占用上下游资金能力由7%上升到了134%，表现出了超乎寻常的议价能力。

公司对上下游的超强议价能力还可以表现在现金流上，从2018年到2020年，公司的收入现金流比值持续大于1，净利润现金流比值更是保持在3左右。而且回头翻看2020年年报，宁德时代的经营性现金流量净额达到了184亿，同比大增37%，更重要的是理由——产品销售情况好，部分客户支付预付款，然后到了2021年一季度，正好赶上本轮新能源车加速渗透期，“宁王”的经营性现金流量净额更是爆发式增长，达到了109亿，同比增长249%。大家仔细看，这是2021年一季度啊，就已经超过2020年全年的一半了。还用多说什么吗？

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结语

综上所述，“宁王”本身的龙头地位和新能源车产业链景气度那是没有问题的，但为什么会单日大跌10%呢？目前“宁王”高高在上的135倍的动态PE显然是重要原因之一，即便跌下来之后，很多”恐高“的股民还是难以接受。另外，公募基金重仓股在每年年底都会有所波动，12月25号是很多公募的结算期，有一丝一毫的风吹草动就会引来基金砍仓，这个也是重要原因。

总而言之，单日大跌确实引发恐慌情绪，但交易层面扰动如果不改基本面核心逻辑，您觉得跌下来的是机会还是风险呢？

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风电传动系统有望成为A股大机会，看看股价，还能上车机会

传动系统：风电成本占比最高的环节

一、平价上网是装机发展的一个关键点

1、陆风已经平价，海风仍然贵

海通介绍，根据海力风电招股说明书显示，目前主流发电形式度电成本分别为：煤电0.23-0.45元，水电0.33元，陆风0.39元，海风0.64元和太阳能0.39元。陆风和太阳能已经平价。而海风距离平价仍有距离。

天风介绍，过去10年，陆上风电、海上风电的总安装成本分别下降31%和32%，平准化度电成本分别下降56%和48%，降幅明显。

美元汇率以6.371计，2020年陆风的度电成本为0.25元，成为各类新能源发电的最低水平，海风的度电成本为0.54元，目前仍高于陆风和光伏（0.363）

中金也表示，经过风机大型化降本后，陆上风电项目的造价已经普遍低于运营商投资门槛。即便是考虑了一定的储能配比，陆上风电项目的造价仍低于运营商的投资门槛。

2、风电降本趋势

风电度电成本主要可由初始投资成本及期间运维费用（分子）、发电小时数或发电量（分母）决定，因此风机大型化，大功率化，长叶片化是未来发展趋势。此外，随着零件国产化成本还有继续下降空间。

1. 风机零部件的用量不会伴随功率增长而线性增加。

从整个风电项目来看，在规模相同情况下，单机容量大型化可以减少基座、海缆及等零部件使用量耗量，从而降低单位造价成本，例如在100MW风电项目中，若将风机容量从2MW提高至5MW，对应风机台数将从50台降低至20台，从而减少30个塔筒及塔桩成本，提高土地利用率，减少后期运维故障点，从而降低造价及安装运维成本。

从单个风机来看，功率大型化有效摊薄原材料单位重量；

由于零部件原材料为主要成本且多数以重量计价，从而能够降低原材料成本，以运达股份产品为例，当单机额定功率从2MW提高至6MW，单位重量将从61.90吨/MW下降至31.50吨/MW，降幅高达49%，有效带动单位原材料成本下降。

综上，风机功率大型化趋势确定，根据CEWA，2020年中国陆上风电机组平均单机容量达到2.6MW，较2010年提高76%；2020年中国海上风电机组平均单机容量达4.9MW，较2010年提高85%。

2）长叶片提高风机发电量，使用碳纤维等轻量化材料成必然趋势。

在相同风速条件下，叶片越长，扫风面积增大，风能利用价值越大。同时，随着开发规模逐渐扩大，风电场选址逐渐转向低风速资源区，大叶片能够有效降低选址对最低风速的要求，从而提升风机发电小时数及发电量。

据金风科技测算，以3MW机组为例，当叶片加长5m，扫风面积可增加0.81m2/kW，年利用小时数提升208小时。因此，长叶片趋势确定。根据全球风能理事会，在相同额定功率的风机中，叶轮直径逐年增大。根据CWEA，新增2.0MW机组平均直径从2010年的88米增加至2018年的118米。

由普通玻纤制成的叶片的密度较大，大型化重量不断增加，从而加大了塔架及轴承等其他零部件的载荷，并增加运输安装成本。

同时由于玻纤模量小，当叶片长到一定程度时会因刚性不足发生扰动，旋转时发生晃动会导致损伤轴承及电机。因此使用高强高模、低密度的碳纤维等轻量化材料将成为叶片大型化发展的必然趋势。

3）电缆优化（海风降本）

根据华东勘测设计研究院测算，通过优化集电线路布置、海缆截面和长度的方式，可以降低 2%~5%的造价；采用绝缘及相关辅材国产化，亦可降低电缆造价成本约 2%~4%；采用铝芯替代铜芯技术，对于海缆成品造价成本有约10%~15%的影响。

整体而言，随着海上风电电缆造价的下降，以未来主流3x1000或1200典型截面海缆（单位是平方毫米）为例，海上风电投资将下降400~500元/kW。

4）国产化

目前大型化零部件环节仍有一定供应短缺的情况，个别产品如主轴轴承还未完全国产化，随着大型化零部件产能扩张陆续跟进，仍有相当的降本空间。

最终，根据海力风电的招股说明书显示，未来海风度电成本可以降至0.366元。

中金测算，根据目前海风平价的进展来看（并没有给出测算过程），预计经过2022年短暂的过渡期，2023年开始有望开启快速上行期，在2025年后有望接力陆上风电成为国内风电的重要新增来源。

1. 风电传动系统

1、什么是传动系统

根据工作环境可分为陆上风电和海上风电，通常情况下一套完整的风电设备包括风电机组（去掉叶片，剩下叫传动系统）、风电支撑基础（塔筒）以及输电控制系统（电缆等）三大部分。

其中，传动系统是使叶片动能转换为电能的关键装置，通常包括轮毂、主轴、齿轮箱、减速器、发电机、轴承等零部件。

2、传动系统的成本占比情况

根据三一重能招股说明书，2020年公司齿轮箱、发电机、回转支承（回转支承是一种能够承受综合载荷的大型轴承）成本分别为12.32/3.26/3.06亿元，分别占当年总成本的22.64%、6.00%、5.62%。特别地，齿轮箱是公司总成本中占比最高的部件，发电机与回转支承按照价值量，在总成本中分别排第三位与第四位，传动系统在风机成本中的重要性不言而喻。

3、传动系统的国产化情况

根据伍德麦肯兹官网的数据，2019年我国机舱、发电机、塔筒的国产化程度已经非常高，均达到80%以上的水平，叶片、齿轮箱、转换器等零部件国产化率也已经达到了70%以上。

轴承作为传动系统的主要组成部分，是我国风机完全国产化的最后一块拼图，2019年我国主轴轴承、偏航变桨轴承的国产化率分别只有33%和50%，侧面体现风电轴承的较高技术壁垒。

4、传动系统的毛利率

供求关系、技术壁垒、竞争格局等直接影响整机及零部件的毛利率，2018-2020年，除发电机外，风机主要零部件毛利率均有所上涨，20年受抢装因素影响，零部件厂商毛利率与整机厂商毛利率出现背离。在风电整机及主要零部件中，轴承、主轴、制动器等传动系统的组成部分毛利率处于较高水平，2020年轴承、主轴、制动器环节的平均毛利率分别为35.27%、35.99%、40.21%，印证了传动系统在风电产业链当中的重要地位。

5、细分赛道之轴承

轴承在风机中应用广泛。双馈式风机与半直驱式风机中运用的轴承主要有主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承与发电机轴承。

一般地，一台双馈式或半直驱风电机组需要主轴轴承1~3套，偏航轴承1套，变桨轴承3套。而直驱式风机由于没有齿轮箱结构，因此不需要齿轮箱轴承。

轴承的分类

根据轴承工作其所能承受的载荷方向，可以将滚动轴承分为向心轴承和推力轴承。根据滚动体的种类与结构不同，轴承又可以分为深沟球轴承、球状滚子轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承等。

球轴承的高速运转性能好，旋转精度高，但刚度较低，适用于高转速但负荷不太大的场景；滚子轴承和滚针轴承由于增大了接触面积，刚度更高，但高速运转性能稍逊，适用于载荷较大的场景。

主轴轴承技术难度高，有更高的价值与毛利率。

主轴轴承设计难度高，工作环境恶劣，寿命要求达到25-30年，对设备可靠性要求很高。此外，风轮主轴载荷大，相比其他轴承的长度也更长，需要主轴轴承有足够的硬度、强度、抗冲击性能，同时要有较少的缺陷，防止过早疲劳。由于生产工艺的复杂，主轴轴承产品附加值也更高。

根据新强联非公开发行股票募集说明书，从2020年实际销售情况来看以及募投项目的规划来看，主轴轴承价格都比偏航变桨轴承高的多：2020年公司3-4MW的偏航变桨轴承单价为12.62万元（一套约50万元），而同等功率机型的主轴轴承单价为52.63万元，比偏航变桨轴承高出3倍多；此外，主轴轴承毛利率也显著高于偏航变桨轴承，2020年新强联主轴轴承的毛利率为48.83%，比偏航变桨轴承毛利率22.32%高26.51pct。

偏航变桨轴承产品标准化程度高，已经基本实现国产化。

从主要轴承厂商产品布局来看，我国已有多家厂商可以生产偏航变桨轴承。根据新强联年报，公司已经具有3-6MW偏航变桨轴承的批量化生产能力，偏航变桨轴承在公司风电产品收入中占据主要地位，2017-2019年公司偏航变桨轴承收入分别为1.68/1.33/1.36/2.58亿元，分别占风电产品收入的88.44%、77.07%、81.10%、76.42%；

瓦轴是我国偏航变桨轴承另一主要供应商，2019年在国内生产出第一套为欧洲世界知名风电制造商陆上主流机型配套的4.5MW变桨轴承，目前公司已经先后开发出1.5MW、2.0MW、3.0MW、5.0MW、6.0MW、7.0MW等系列风机配套轴承；此外，洛轴、洛阳LYC、天马、大冶轴等也具有偏航变桨轴承的生产能力，特别是3MW以下的风电偏航变桨轴承国产率已经相当高。

国内轴承企业高端市场全球竞争力仍较弱，国产替代仍有空间。

轴承国产化率在风机部件中国产化率最低，根据伍德麦肯兹，2019年我国风机主轴承和偏航变桨轴承国产化率分别为33%和50%，而叶片、塔筒、齿轮箱等其他零部件国产化率皆已超过70%，轴承是我国风机完全国产化的最后一环，国产替代仍有较大空间。

从全球范围看，轴承行业经过多年产业竞争后，高端市场被瑞典SKF、德国Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、美国TIMKEN这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断。根据电气风电招股说明书，2019年舍弗勒、SKF、NTN的全球市占率分别为29%/24%/12%，三家加总达到65%，而我国本土企业洛轴、瓦轴的市占率只有各4%。

在收入体量上，我国企业与国外知名企业差距仍较大。

除风电领域外，国外轴承企业多沿产业链向更多领域扩展。以全球轴承龙头SKF为例，公司的轴承产品广泛应用于农业、机械、油气、电力、高铁等领域。2020年全球八大轴承厂中的SKF、舍弗勒、NTN、JTKET收入分别为
562.91/991.28/417.55/909.37亿元，而我国代表企业新强联当年收入只有20.64亿元，与国外巨头仍有较大差距。

国内轴承产业以“哈瓦洛”为主，新强联等民企近年不断杀出重围。我国轴承产业开始于1938年，经过70多年的发展，无论从轴承产量还少轴承销售额来算，我国都已经迈入全球轴承工业大国行业。

我国轴承产业具有较为明显的集聚态势，目前主要形成了瓦房店、洛阳、长三角、浙东和聊城五个轴承产业集群。其中，瓦轴、洛轴、哈轴是我国三大国有龙头企业，经过多年的技术沉淀，在产品种类、生产工艺上都具有较大优势。

同时，随着我国市场化程度的不断提高，民营企业也不断进入轴承制造行业，已经成为了我国轴承行业的主力军，规模比较大的企业有天马轴承、万向钱潮、人本集团、慈兴集团、新强联等。此外，外资品牌轴承企业也占据着国内轴承市场的重要部分，全球八大跨国轴承公司均已在中国设立公司，并不断加大在华投资力度，建立了多家轴承生产工厂，并在中国设立了区域总部和工程技术中心。

相关A股公司:新强联（300850）

6、细分赛道之主轴

主轴主要应用于双馈和半直驱机型。风电主轴在风电整机中用于连接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电整机的重要零部件。

风电主轴使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。

按产品应用的机型不同，风电主轴可分为双馈异步式主轴与半直驱主轴，双馈异步式风电整机用主轴目前依然占据市场主导地位。

直驱式风机中，由于没有齿轮箱，叶轮与发电机通过主轴直接相连，但其主轴尺寸较小，因此通常所说的主轴多指双馈式风机主轴。

金雷股份与通裕重工是全球风电主轴双寡头。

风电主轴制造属于重资产行业，而且主轴作为传递动力的关键部件，重要性不言而喻。我国主轴生产企业经过多年的发展，在技术上形成了深厚的积淀，并取得了有利的竞争地位。

我国代表企业金雷股份和通裕重工是全球风电主轴生产双寡头，从收入端来看，金雷股份与通裕重工风电主轴产品收入相当，2020年金雷股份与通裕重工风电主轴收入分别为13.83亿元和14.53亿元。根据金雷股份公司年报，2019年公司全球市占率为24.98%，我们测算测算通裕重工全球市占率约为23.32%，两者合计约50%。

金雷股份与通裕重工不断扩产，金雷股份开始布局铸造主轴。

根据金雷股份非公开发行股票募集说明书，公司拟投资5亿元建设“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”，公司现有锻造主轴产能11.6万吨，铸造主轴受托加工产能0.6万吨，项目达产后锻造主轴产能将增加至14万吨，铸造主轴产能增加至1.6万吨。

根据通裕重工可转债募集说明书，2021年公司风电主轴产能为9万吨，相较于2000年下降了7万吨，由于风电“抢装潮”退坡，公司原风电主轴部分产能被用于生产其他锻件产品；在公司募投项目中，“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”拟对风电主轴锻件工艺及装备提升，改造前主轴销量为14万吨，改造后销量预计为12.5万吨，但产品单价相应有所提高。

相关A股公司：金雷股份（300443）、通裕重工（300185）

7、细分赛道之齿轮箱

齿轮箱是风力发电机组的功率传输部件，通过提升传动系统转速、降低扭矩，从而把叶轮吸收的风能传递到发电机，以满足发电机使用性能需求。

齿轮箱主要应用在半直驱式风电机组和双馈式风电机组中，风电机组中的齿轮箱通常要求体积小、重量轻、性能优良、运行稳定并可以适应多种恶劣环境，对产品质量要求十分严格。

齿轮变速主要有两种形式，一种是平行齿轮（圆柱齿轮）变速，一种是行星齿轮变速。

相比平行齿轮变速，行星齿轮的增速效率更高，体积更小，在风电机组中应用也更为广泛。一级行星两级平行轴多应用于2MW及2MW以下的风电机组，用一组平行轮代替行星轮，可靠性更高，但体积也相应更大；两级行星一级平行轴主要用于2.5MW以上的风电机组，具有承载力强、变速效率高、体积小的优点。

风电大型化，多级行星轮的中速传动系统有望成为行业主流。

根据Winergy，风电齿轮箱发展经历了一级行星轮、二级行星轮到三级行星轮的变化过程；现有传动系统仍以高速传动为主，未来随着风机大型化以及海上风电的发展，中速系统由于齿轮箱发生故障概率更低，占比有望上升。

南高齿已跻身世界前列。

根据北京风能大会公开资料，南高齿风电主齿轮箱全球装机已达90000台，位居全球第一。根据金源装备引用的GWEC《全球风电齿轮箱供应链2019》报告，2019年全球风电齿轮箱的年产能大约为75GW，排名前三的风电齿轮箱供应商（中国高速传动(南高齿)、采埃孚、威能极）合计市占率达68%，其中中国高速传动占比24%，全球龙头地位较为稳固。

重齿、杭齿、大连重工等亦加速布局风电齿轮箱。

国内风电齿轮箱行业的主要参与者还有杭齿前进、重齿、大连重工等。杭齿前进作为业内为数不多的主板上市公司，近年来风电及工业传动产品销售情况不断好转，2018-2020年，公司风电及工业传动产品收入分别为2.63/3.87/5.77亿元，分别同比增长5.82%、47.02%、49.14%；2020年公司风电及工业传动产品销量为472台，同比增长41.74%。

大连重工是我国重机行业的大型重点骨干企业和新能源设备制造重点企业，公司全面布局风电业务板块，目前在齿轮箱、偏航变桨驱动、电机等多产品上实现突破。

2018年12月，公司与华锐风电签订股权转让协议，华锐风电将其持有的华锐风电科技（大连）有限公司100%股权和华电虎林风力发电有限公司18%股权转让给大连重工。目前，公司已形成8大系列40余种风电产品，先后通过了GL、DNV、Dewi-OCC、TUV、CE等设计、生产及安全等20余个产品认证。

相关公司：中国高速传动（00658）、杭齿前进（601177）、大连重工（002204）

8、细分赛道之电机

发电机是风电机组传中将机械能转换为电能的重要部件。风力发电机组中发电机主要有鼠笼异步电机、双馈异步电机、直驱永磁同步电机、半直驱永磁同步电机四类。

随着技术的逐步成熟，竞争变得激烈，毛利率持续下降。

发电机是风电机组中国产化率最高的部件，2017年之前，风力发电机的毛利率处于较高水平，2018年后随着风电行业的快速发展，行业竞争激化，毛利率不断下滑，2020年中电电机和湘电股份风力发电机毛利率分别为22.81%和8.51%，相较于2017年的毛利率峰值分别下降了24.34pct和12.98pct。

产品技术趋于成熟，多家均可满足大型化配套需求。

我国发电机企业在大兆瓦技术上已经相对成熟，在半直驱永磁同步发电机方面，中车永济、湘电股份、汾西重工均已完成10MW以上大兆瓦发电机的研发与生产，可满足未来海上大兆瓦风电机组的需求。

在双馈异步发电机方面，由于该机型主要应用于陆上，相对海上机组其容量较小，目前，湘电股份已实现1.55-8.4MW双馈异步发电机产品全覆盖，中车永济和汾西重工也具有5.XMW级产品的生产能力，可以满足市场需求。

除发电机外，风电机组中的电机还包括偏航、变桨驱动电动机等。

我国偏航变桨电机的主要生产商有江特电机、大连重工等。

根据江特电机在风能大会上的资料，江特电机是我国风电偏航变桨电机龙头企业，江特偏航电机涵盖1.5-6MW各种机型，偏航变桨电机年产量超过10万台，市场占有率高达60%。

大连重工在偏航变桨电机上布局也较为全面，根据大连重工在风能大会上的资料，公司目前累计已生产偏航驱动器20800余台（1.5MW11600余台、1.65MW500余台、2MW7700余台、3MW900余台、5MW6台、6MW6台）；变桨驱动器13700余台（1.5MW7300余台、1.65MW400余台、2MW5400余台、3MW600余台、5MW4台、6MW3台）。

9、细分赛道之制动器

制动器是使运动部件减速、间断或坚持间断情况等功能的设备。根据制动系统，制动器可分为机械式、液压式、气压式、电磁式等多种；按制动件的结构形式又可分为外抱块式制动器、内张蹄式制动器、带式制动器、盘式制动器等。

在大型风力发电机组中，偏航系统，主轴制动以及风轮锁定等功能的实现依赖于小体积、大功能的液压系统，液压技术在风力发电领域得到了广泛的应用。

国产化不断加速，华伍股份是国内市场绝对龙头。

2010年之前，我国国内风电制动器行业尚处于起步阶段，市场基本被外资品牌占据，如风电设备的主轴制动器和1.5MW以上（含）机组的偏航制动器95%以上由国外厂商供应，1.5MW以下的偏航制动器80%以上由国外厂商供应。此后，随着国内主机厂商崛起，风电制动器行

业国产替代比例不断提高。

华伍股份是我国风电制动器行业龙头，综合市占率超过40%，目前已经具备大功率风机制动器的批量供货能力，可适应陆上和海上机型主机的要求，客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商，其中包括金风科技、广东明阳、远景新能源、浙江运达、湘电股份、上海电气、东方电气、国电联合动力等，且是国内唯一一家西门子风电全球合格供方，公司已在风电设备制动器领域确立竞争优势地位。

相关公司：华伍股份（300095）

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2022年主要投资机会：主线延续“芯新”向荣 消费医药稳中求进

主要行业：汽车电子、半导体芯片、消费电子、新能源（车/锂电池、光伏）、生物医药、大消费2021年的最后一个月，新能源、半导体等为代表的成长股陷入大幅调整，但从发展规律和我国迫切的产业升级角度来看，科技突围是自然选项。新能源、新材料等主导产业上行趋势确立、半导体芯片应用前景打开，硬科技蓬勃发展，明年市场的主线大概率继续指向科技成长，但要更加注重对细分行业的深度研究，科创板定位与“专精特新”小巨人两大领域基本覆盖了未来5～10年核心产业链上市公司。另一方面，估值优势及永续增长的消费、医药行业则稳中求进。

连续十年扶植政策：

汽车电子一、功率半导体：电控系统升级刺激功率需求，本土厂商迎来替代机会。根据Omdia，2019年全球功率半导体市场规模约462亿美元，未来5年（2020-2024）复合增速为12.5%。车载功率半导体方面，根据Omdia的《2020年汽车半导体报告》，2020-2024年复合增速为12.5%，远高于功率整体增速，主要受新能源车渗透刺激。

功率半导体将成为汽车电子最大增量，主要体现在电控系统升级。量：新增的电控系统提升对功率半导体的数量需求；价：高电压高功率提升对IGBT、模块、SiC基产品等单价较高产品的需求；非传统功能：除电控系统外，其他如智能座舱、高级辅助/自动驾驶等均有功率半导体增量。 国内供应商从低端MOSFET、IGBT开始逐步切入。1）二极管、MOSFET：门槛较低，本土厂商较多，进口替代空间大。相关公司：闻泰科技600745（安世收购自恩智浦，国内分立器件龙头，全球第一梯队，42%车规收入）。2）IGBT及模块：国际厂商主导、差距较大，进口替代潜力大。相关公司：斯达半导603290（21%车规收入，模块能力强，汽车客户众多）、中车时代电气688187（主要用于国网和轨交，4500V以上高压IGBT全球前5，部分外售）、比亚迪半导体（国内IGBT龙头，拟上市）、士兰微（600460）。3）SiC器件：关键技术被垄断，市场集中度高，国内起步晚、差距大。相关公司：三安光电（600703）、士兰微（600460）、华润微（688396）。材料环节：山东天岳（衬底，未上市）、天科合达（衬底，未上市）、瀚天天成（外延，未上市）、东莞天域（外延，未上市）。二、车载摄像头：视觉信息需求爆发，车载镜头及CIS成黄金赛道。自动驾驶与ADAS感知层的主流传感技术包括视觉、电磁波雷达（毫米波雷达和激光雷达为主）及超声波雷达，这些传感器遍布车身实现360度无死角和远中近扫描，越高级别的自动驾驶所需传感器数量越多，车载摄像头成为巨大增量市场。 TSR预计车载摄像头市场空间将增长到2024年的125亿美金，2035年的350亿美金，数量将从2019年的1.3亿颗增长到2035年的3.1亿颗。Yole预测，车载摄像头市场空间将从2018年的44亿美金增长到2024年的87亿美金，2025年后有望超百亿美金。除了数量提升外，还将继续升规提价。车载摄像头上游关键器件为镜头和CIS，中游为Tier 1供应商，下游为OEM车厂。 相关公司：舜宇光学（02382）、联创光学在高清ADAS镜头方面具有较好的卡位，客户定点和订单旺盛，未来有望持续受益于行业增长。车载CIS主要有韦尔股份603501（豪威）。三、汽车连接器：高压高频高速连接器需求增长，国内厂商取得突破。汽车连接器是连接器最大应用场景，占全球连接器市场规模的22%，对电气性能和机械性能要求较高，主要应用于摄像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙进入、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。根据配置不同，一辆智能车配置的各式高频高速连接器单车价值量可以达到500-1000元。据Bishop & Associates，2019年全球汽车连接器市场规模约为152亿美元，随着汽车电动化和智能化加速，汽车连接器市场将加速发展，预计2025年全球汽车连接器市场规模将达到275亿美金，未来五年复合增长率约12%。 相关公司：高压连接器厂商中，瑞可达（688800）、中航光电（002179）、立讯精密（002475）较为领先，高频高速连接器厂商中，电连技术（300679）进展较快。四、动力电池结构件：单车价值量高，市场空间广阔。具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等功能。结构件直接影响电池的密封性、能量密度，占锂电池成本约16%。随着新能源车渗透率的不断提升，动力电池精密结构件市场规模将实现较快增长。根据一览众咨询预测，2025年国内动力电池结构件市场规模将达到150亿元。 相关公司：中国动力锂电池精密结构件企业为科达利（002850）、震裕科技（300953）、长盈精密（300115）等。五、动力电池FPC：有望逐步替代传统线束方案，市场规模快速增长。柔性电路板（FPC）作为信号传输的媒介应用于电子产品的连接，具有轻薄、高集成、可弯折、可打件优势，新能源车动力电池FPC的需求将迎增长，预计2025年动力电池FPC/CCS市场规模350亿元以上，2030年达到800亿元。 相关公司：东山精密（002384）、安捷利、景旺电子（603228）、弘信电子（300657）、东莞硅翔等。半导体2022年，随着疫情影响减弱，PC、TV等需求增速将回归疫情前的正常水平。5G手机持续渗透，智能手机需求稳健。汽车、工业、服务器、新能源（光伏、风电）等需求仍然强劲。一、消费电子端：根据IDC数据，预计2022年智能手机出货量将达14.3亿部，同比增长3.8%。5G手机渗透率持续提升，预计2022年5G渗透率将超50%。国内方面，2021年1-9月，5G手机累计出货量1.83亿部，同比增长70.4%，占同期手机出货量的73.8%。另外，快充、光学等应用升级推动半导体增长，随着物联网的发展，TWS耳机、扫地机器人、智能安防、智慧电视等新型终端涌现，将消耗更多晶圆。二、PC端：疫情刺激了宅经济，全球笔电、平板等需求自20Q2以来强劲增长。但随着海外防疫逐步解封，预计2022年全球PC需求回归稳健，IDC预测2022年全球PC出货量同比增长1.2%。三、汽车端：车内的半导体如功率、传感器、存储、计算、连接等需求都将迎来大幅成长。这个我们在上边的汽车电子领域中已经有详细介绍。全球代工厂产能持续满载，预计2022年整体产能仍紧。目前全球代工厂产能持续满载，台积电、联电、三星、世界先进、中芯国际、华虹半导体等代工厂的产能利用率持续维持高水位。联电、中芯国际、华虹半导体21Q3产能利用率均在100%以上。设备拉货迅速增长，2022年有望突破千亿美元。硅片整体出货高增，预计未来12英寸产能明显增长。晶圆厂加大资本支出，2022年将维持高位。

从需求端看，2021年是半导体总量增长和结构性升级共振的一年，预计2022年需求结构会出现一定分化。供给端，与汽车、工业、新能源相关，同时产能增长较少的模拟、功率（尤其是IGBT）、MCU等仍将呈现紧缺态势。相关公司：芯片设计：华为海思、卓胜微（300782）、韦尔股份（603501）、格科微（688728）、兆易创新（603986）、恒玄科技（688608）、景嘉微（300474）、思瑞浦（688536）、芯朋微（688508）、圣邦股份（300661）、力芯微（688601）等。半导体设备：中微公司（688012）、北方华创（002371）、上海微电子、沈阳拓荆、盛美半导体（688082）、长川科技（300604）、华峰测控（688200）、芯源微（688037）、万业企业（600641）、精测电子（300567）等。半导体材料：沪硅产业（688126）、中环股份（002129）、立昂微（605358）、晶瑞股份（300655）、上海新阳（300236）、安集科技（688019）、金宏气体（688106）、华特气体（688268）、南大光电（300346）、江化微（603078）、江丰电子（300666）、雅克科技（002409）、凯美特气（002549）等。消费电子全球手机市场回归稳态，未来稳定低速增长；VR/AR提速增长，“元宇宙”未来可期。Mini LED放量在即，产业链空间广阔。 IDC数据显示，预计2024年VR/AR终端出货量超7600万台，其中AR设备达到3500万台，占比升至55%，2020-2024年VR/AR终端出货量增速约为86%。

Mini LED市场规模未来5年迅速增长，将从2020年的0.18亿美元增长至2025年的14.27亿美元，五年复合增速140%。数量方面，根据SNOW Intelligence数据，2021年Mini LED显示应用将超过500万台，2025年将超过4000万台，应用领域拓宽至车载、手机、可穿戴等。相关公司：立讯精密（002475）、舜宇光学（002382）、三安光电（600703）、新益昌（688383）、瑞丰光电（300241）、长阳科技（688299）、长信科技（300088）、歌尔股份（002241）等。新能源行业（锂电池\新能源车、光伏）一、锂电池\新能源车：随着车企停止销售燃油车计划的逐步推出与各国碳中和政策的陆续实施，新能源汽车无疑成为未来汽车行业的发展方向。欧洲各大车企最迟将于2035年前停止销售燃油车型，我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2035年，纯电动汽车将成为新销售车辆的主流，动力电池市场规模也将随之增加。

根据EV Volumes预测，全球新能源乘用车2025年销量预计达到1800万辆，2021-2025年均增长率达44%，2025年全球动力电池的需求量预计为919.4GWh，将逼近甚至超过1TWh，而目前仅为158.2Gwh，动力电池未来仍然具有很大潜力。《中国制造2025》明确了动力电池的发展规划：2020年电池能量密度达到300Wh/kg；2025年电池能量密度达到400Wh/kg；2030年电池能量密度达到500Wh/kg。 2020年全球动力电池装机量为137GWh，同比增长17.5%，2021年前六个月，全球动力电池装机量达到114.1GWh，已经逼近2019全年装机总量，同比增长153.7%。传统车企、造车新势力、互联网与手机厂商均在新能源汽车这个万亿赛道展开布局，未来将形成三足鼎立态势。动力电池产业链及投资机会：动力电池占整个新能源汽车成本的30%-40%，产业链可以分为上游金属及非金属材料；中游动力电池组成部分，包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液和结构件等；下游动力电池主要生产厂商及配套车型等。目前市场主流的动力电池分为三元锂电池和磷酸铁锂电池。中国企业在磷酸铁锂电池技术路径上有明显优势，垄断了磷酸铁锂市场；日韩企业则偏好三元锂电池，三元锂电池国产份额也在近年迅速提升，下游动力电池市场形成了以宁德时代（300750）为龙头的“一超多强”局面。 上游资源领域，锂资源：主要依赖进口，行业龙头全球布局；钴资源：价格昂贵，对动力电池成本影响较大；镍资源：高镍是未来发展的方向之一，潜力巨大；三元前驱体：三元正极主流原材料之一，影响电池性能；磷酸铁：磷酸铁锂电池装机量增加激发磷酸铁产能；石墨资源：高端石墨需求增加，低端石墨市场竞争激烈。相关公司：天齐锂业（002466）在锂资源储量上是国内碳酸锂龙头；赣锋锂业（002460）是国内氢氧化锂龙头，两家企业都通过并购拥有大量锂资源储备。华友钴业（603799）是全国最大的钴产品供应商，在国内外布局多处矿产资源。中伟股份（300919）在高镍三元前驱体具有领先优势，市占率行业第一，供给国外需求超过国内。 中游领域，包括动力电池正极材料、负极材料、电池隔膜、电解液和结构件，中游产品性能直接决定了动力电池的表现。正极材料：三元正极和磷酸铁锂正极并驾齐驱；负极材料：石墨负极材料产业龙头企业优势明显；电解液：需求量进一步释放；隔膜：干法隔膜和湿法隔膜两条赛道长期并存；动力电池结构件：中国企业选择方形电池，日韩企业选择圆柱和软包；相关公司：容百科技（688005）是高镍正极材料龙头而且是宁德时代高镍电池主要供应商。贝特瑞（835185）是全球最大负极材料生产商，客户包括松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等客户。电解液包括新宙邦（300037）、天赐材料（002709）；隔膜领域，恩捷股份（002812）是行业唯一龙头，但固态电池的发展对电解液和隔膜行业或将构成不利影响，长期前景不明朗。动力电池结构件主要有科达利（002850）。 下游领域，主要是动力电池生产企。主要公司包括宁德时代（300750）、比亚迪（002594）、中航锂电（中创新航）等。宁德时代是全球行业龙头，地位不可撼动。比亚迪是全球唯一自主生产电池整车企业，电池积极寻求外供。中航锂电（中创新航）是全球Pre-IPO阶段最大动力电池生产企业。锂电设备公司：华自科技（300490）、杭可科技（688006）、赢合科技（300457）、利元亨（688499）、奥特维（688516）等。二、光伏：全球多国确立“碳中和”目标，清洁能源的推广与使用已成为全球共识。我国2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”意味着到本世纪中叶，非化石能源将成为能源消费的主力，从目前情况来看清洁能源占比缺口巨大，以光伏为代表的新能源将成为能源消费结构的中坚力量。

过去十年，光伏发电量和渗透率增长迅猛，新增装机量年年攀升。从总量来看，全球光伏发 电量占发电总量的比例从2013年的1%上升到2019年的3%，新增光伏装机2010年至2020年10年间增长超过3倍；中国光伏发电量在2010-2020年更是实现了从无到有、再到世界领先的飞跃，新增光伏装机10年间增长将近20倍。 浙商证券预计2030年中国光伏新增装机需求达416-537GW，CAGR达24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长。投资机会：1、主产业链：硅料、硅片、电池片、组件a、硅料：供需紧张、行业集中度高，关注颗粒硅获重大进展硅料位于光伏价值链顶端，是光伏产业链的起点，技术壁垒较高。硅料的成本和供给量直接决定着光伏产业链后续环节产品的成本和供给，在整个产业链中具有较强话语权。 全球硅料产能集中于中国，中国企业已掌握核心技术。2015年中国多晶硅产量已达到全球总产量的一半，2020年中国多晶硅产能约42万吨，产量39.2万吨，分别占全球的75%和76%。 多晶硅环节行业壁垒极高，难以有新进入者，同时现有小企业竞争力差逐步被淘汰，未来行业集中度有望进一步提升，伴随光伏行业下游需求旺盛，硅料龙头企业前景持续向好，颗粒硅有望成为下一代主流硅料。 目前颗粒硅市占率不足3%，供给端和需求端都在加速布局，颗粒硅主推厂商保利协鑫（03800）规划新产能，硅片龙头隆基股份（601012）、中环股份（002129）、上机数控（603185）等加快试用进程。目前生产颗粒硅的企业主要有：保利协鑫（03800）、陕西天宏等。b、硅片：产业链地位强势，向单晶+大尺寸趋势发展单晶硅片占据硅片市场主流，晶体品质、机械和电学性能均优于多晶硅片，截至2020年底，单晶硅片的市占率超过90%，已实现对多晶硅片的全面替代。硅片位于光伏产业链地位最强环节，行业壁垒较高，在过去整个光伏主产业链中毛利率水平处于最高。由于行业集中度高，硅片环节能够将硅料价格上涨带来的成本压力传导至下游电池片环节，因此在硅料价格迅速上涨的背景下，硅片价格也随之上涨，依然保持着良好盈利能力。中国目前占据了世界硅片生产的绝对领先地位，截至2020年底，中国硅片产能约为240GW，产量161.3GW，占全球比例分别为97%和96%，全球硅片产量前十的企业均为中国企业。竞争格局看，形成隆基股份（601012）、中环股份（002129）“双寡头”格局。c、电池片：技术变革，HJT有望成为下一代主流电池片是光伏发电系统的核心结构，是光伏产业链中游的起点，行业集中度较低、竞争激烈，未来竞争的焦点在于技术路线的选择。目前PERC是光伏电池片的主流技术，截至2020年市占率达到86.4%，但光电转换效率目前已逼近极限，未来优化空间不大。 N型电池成为电池片未来的发展方向，TOPCon、HJT、IBC均属于N型电池的细分技术路线。N型电池的光电转换效率均显著高于PERC技术，其中HJT电池最有望成为下一代主流技术路线。国内方面，华晟、金刚玻璃（300093）、明阳智能（601615）等新进入局异质结GW级别量产线；通威股份（600438）、东方日升（300118）等开始GW级别异质结电池产线。d、组件：行业集中度提升带来竞争格局优化，龙头地位提升据CPIA数据，2017年光伏组件环节CR5市占率达38%，2020年已提升至55%（CR5分别为隆基、晶科、天合光能、晶澳、阿特斯），产能超过5GW以上的企业达6家，龙头集中趋势明显、竞争格局明显优化。由于位于产业价值链底端，今年以来组件受光伏上游原材料大幅涨价影响，利润受损严重。预计在硅料价格拐点临近和光伏终端需求持续旺盛的双重影响下，未来组件盈利能力有望得到改善。2、逆变器、支架、辅材a、逆变器：空间广阔、国产替代明显逆变器是将光伏组件产生的直流电转换为交流电的核心设备，2015-2020年全球逆变器出货量从60GW增长到185GW，CAGR达25.26%。随着未来光伏装机需求的持续增加，叠加存量逆变器替换需求，未来全球逆变器市场空间广阔。 逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器、微型逆变器四种，其中集中式逆变器和组串式逆变器占据绝大部分市场，主要适用于大型地面光伏电站，近年来分布式发电系统渗透率不断提升推动组串式逆变器出货量占比逐年增加。2018年组串式逆变器出货量首次超过集中式逆变器，市场占比达60%，预计未来组串式逆变器将占据市场主流。 2013年国内品牌逆变器市场占有率不足30%，到2020年全球逆变器出货排名前十的厂商中有6家为中国厂商，市场占有率接近60%，国产替代进程迅速。相关公司：阳光电源（300274）、锦浪科技（300763）、固德威（688390）、华为等。b、跟踪支架：渗透率提升空间广阔、国内厂商潜力巨大跟踪支架随着太阳角度的变化调整光伏组件的朝向，可显著提升发电效率。大功率和双面组件快速发展叠加跟踪支架技术进步带来的成本下降，跟踪支架替代固定支架的经济性日益凸显。 2020年中国跟踪支架市场渗透率仅为18.7%，远低于美国70%的渗透率，离世界平均水平30%也有一定差距。未来渗透率提升空间广阔。根据CPIA和IHS Markit 预测，2024年中国市场跟踪支架渗透率将达到25%左右，全球跟踪支架新增装机将超过150GW，渗透率达到50%左右。 跟踪支架技术壁垒较高，行业集中度较高，国内跟踪支架龙头为中信博（688408），2016年以来连续五年出货量位于全球前5，2020年全球市占率为8%，亚太地区市占率为35%，位居第一。c、辅材：玻璃\胶膜光伏玻璃壁垒较高，行业集中度高，2020年CR2高达56%，形成“两超多强”竞争格局。第一梯队企业为信义光能（00968）、福莱特（601865），二者行业龙头地位稳固。 胶膜技术路线稳定，行业发生颠覆性改变的可能小；位于非硅产业链，不受硅产业链上游环节供需状况的影响，直接稳定受益于光伏装机需求的增长。光伏胶膜行业资金要求高，行业集中度长期较高，2020年CR3接近78%。福斯特（603806）行业龙头地位稳定，2020年胶膜产量8.74亿平，市场占比超54%；斯威克、海优新材（688680）为第二梯队，市场占比约12%左右，形成了“一超两强”的行业竞争格局。3、光伏设备：大尺寸带来迭代需求，异质结引领技术革命a、单晶炉：“行业增长+占比提升+大尺寸迭代”带来需求爆发高纯度多晶硅料在单晶炉中熔化后生长成的具有基本完整点阵结构的单晶硅，可用于制造半导体器件和太阳能电池等。单晶炉制造具有一定的技术壁垒、人才壁垒和品牌服务壁垒。行业增长、占比提升、大尺寸迭代三重逻辑推动单晶炉需求增长。目前单晶硅片占比已超过90%成为主流硅片，单晶设备的需求随之增长。浙商证券测算单晶炉的市场空间约217亿元。叠加配套设备，设备投资额有望达282亿元左右。b、切片机：新增+换代需求旺盛，国内企业“三足鼎立”金刚线切片机是光伏专用设备，在单晶硅切割方面已成为行业主流。目前上机、中环引领210mm大硅片生产，隆基则大力推广182mm硅片，相应的光伏金刚线切片机有望迎来新一轮更新换代需求。 目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机数控（603185）、大连连城（隆基股份601012关联方企业，新三板上市）、青岛高测3家寡头竞争。2015-2018年上机切片机累计销售额近15亿元，约占国产切片设备市场45%。c、异质结设备：2025市场空间有望超400亿晶体硅异质结太阳电池（HJT）综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，技术具有颠覆性，有望成为下一代主流电池片。据不完全统计，目前HJT国内规划产能超70GW，预计2022年将进入快速爆发阶段、扩产规模有望达30GW以上。浙商证券测算得出2025年HJT设备市场空间有望达412亿元，2020-2025年CAGR=80%，其中PECVD设备规模达206亿元，市场将迎来爆发式增长。异质结生产设备的初始投资一直是发展道路上的最大阻力，尤其是PECVD 镀膜设备，设备国产化将成为HJT行业发展的关键突破口。目前已在HJT PECVD设备领域布局的主要厂商包括：迈为股份（300751）、捷佳伟创（300724）、金辰股份（603396）、理想新能源、钧石等。

生物医药估值水平：截止2021年12月07日，医药生物（申万）指数PE均值33.9倍，中位数34.2 倍，波动区间为30.5-36.6倍，波动较小。相比于2020年最高55倍左右的PE已大幅回落，整体处于较低位置。

基金仓位：2021Q3公募基金医药重仓合计市值为4639.5亿元，占公募基金全部重仓市值比重13.1%，较Q2下滑0.8 pct，其中医药基金重仓市值1467.3亿元，占比达31.6%，较Q2增长4.2 pct。非医药基金的医药持仓占比下降9.4%，医药板块整体配置处于2019年底来的低位，未来有回升空间。业绩方面：403家A股医药类上市公司2021年前三季度收入同比增17.1%，归母净利润同比增19.8%。CXO、上游产业链、生物制品及疫苗维持较高的景气度，Q3单季度营收增速均超过35%；CXO、生物制品、疫苗Q3净利润增速超过48%。一、创新药产业链：CXO景气度维持高位，上游制造板块效应持续显著国内外医药投融资额近十年持续攀升，2020年国外总融资额达到5169亿元，同比增长41%，国内达到1627亿元，同比增长58%。全球CXO均处于较高景气状态，公司估值持续攀升，lonza的PE从2019年10月的40X左右上升至2021年12月的60X左右，Charles River估值从30X左右上涨至50X左右。 国内CXO行业维持高景气度，2018年以来相关公司业绩表现亮眼。药明系（药明康德+药明生物）2018-2020年营收CAGR达35.0%，CRO公司（康龙化成+泰格医药+美迪西+成都先导+昭衍新药）营收CAGR达28.4%，CDMO公司（凯莱英+博腾股份+九洲药业+皓元医药）营收CAGR达28.1%。二、生物药：生物药和细胞治疗的兴起将迎快速发展阶段根据弗若斯特沙利文数据，预计2020年全球生物药市场规模为2万亿元左右，中国生物药市场规模为3697亿元左右，预计到2030年全球生物药市场CAGR维持在9.3%左右，中国CAGR维持在13.4%左右。 2020年，全球CRA-T细胞治疗市场规模约为70亿元，预计2021年，中国CRA-T细胞治疗市场规模将达到2亿元左右。预计2021-2030年，全球CRA-T细胞治疗市场规模CAGR为31.1%，中国CAGR为73.8%。全球及中国生物药及细胞治疗产业的发展，将带动相关产业链的发展。 仅国内20家知名企业已建成和在建抗体生产产能约84万升，规划中产能也超过50万升，大规模的产能建设将为我国生物药相关产业链设备、耗材生产企业带来大规模的需求，带动产业链的发展。2018年至今，CRO企业的繁荣验证了产业发展进程，随着更多药品从IND阶段走向NDA阶段，CDMO企业收获业绩与订单的同时，生产类设备耗材企业也将随着产业发展受益。2022年行业景气度有望再创新高。我国创新药的数量和质量均有了显著的提高，上市品种从2017年的2种增加到2020年的20种，今年截止到10月31日，上市品种已超过2020全年，达到29种。除此之外，我国创新药的质量在过去几年也有了长足发展，2020年我国上市的1类新药中为全球首次批准的达到9种，虽然距离美国的40种仍有一定差距，但与传统制药强国日本和欧盟已处于同一梯队，稳居全球第二方阵。三、疫苗：新冠疫情后国内疫苗产业得到全方位能力提升疫苗是传统病预防最有效的手段，是关乎国家公众安全的战略性行业。疫情期间接种资源向新冠倾斜，国内传统疫苗行业受影响，疫情后，国内疫苗行业实现了几个方面的快速发展：1）资金实力得到极大提升：一二级市场融资+新冠疫苗产品销售；2）国内产业链配套全面升级：设备、原辅料、冷链物流及人才队伍；3）国际化步伐加快：从WHO-PQ认证到海外临床、注册和销售；4）新技术路线突破：核酸疫苗、病毒载体疫苗和多聚体重组蛋白疫苗等。

产业链配套全面提升：1）疫苗设备国产化率提升，已经具备mRNA疫苗设备的制造能力。2）产能已具备全球前二的疫苗供应能力，中国产能接近90亿剂，与欧美相当。3）流通方面，批签发能力从7亿剂提升至25亿剂。4）冷链物流，国家战略统筹下疫苗配送能力大幅提升。5）人才队伍，疫苗上市公司及mRNA公司人员迅速扩张。6）国际化整体进程加快，积极参与全球市场竞争。相关公司：CDMO领域：药明康德（603259）、药明生物（02269）、康龙化成（300759）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）、金斯瑞生物科技（01548）等；创新药：百济神州（688235）、信达生物（01801）、君实生物（688180）、恒瑞医药（600276）、中国生物制药（01177）等。化学试剂：泰坦科技（688133）、阿拉丁（688179）；生物试剂：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、义翘神州（301047）；生产设备：东富龙（300171）、楚天科技（300358）、森松国际（02155）；生产用耗材：纳微科技（688690）等。创新医疗器械：迈瑞医疗（300760）、开立医疗（300633）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、南微医学（688029）等。疫苗领域：丰富产品线/研发管线：智飞生物（300122）、科兴生物（SVA）、康希诺（688185）、康泰生物（300601）；mRNA等新技术布局且进度较快：沃森生物（300142）、斯微生物、艾博生物、三叶草生物（02197）等；格局好、空间大、重磅产品管线且产学研结合成果凸显：万泰生物603392（厦门大学）、百克生物688276（吉林大学）、欧林生物688319（陆军军医大学）。大消费一、食品饮料：展望2022年，全球供应链将从疫情影响中逐渐复苏，与此同时，行业正掀起新一轮提价潮，投资者乐观情绪逐渐堆积。但是新冠疫情的影响还将存在，模糊的未来存在多重确定性：（1）消费升级趋势仍在延续，在实现共同富裕的道路上，广大下沉市场对相对更高品质产品的需求；（2）新冠疫情持续冲击下，龙头企业在供应链、渠道、管理等方面的优势得到集中展现，行业份额加速向龙头集中，品牌的价值进一步彰显；（3）随着家庭结构与经济社会的变迁，“单身经济”与“懒人经济”快速崛起，更好地满足年轻人的日常物质消费需求。二、家电行业：展望明年，预计白电总体需求稳健增长，其中空调内销有望迎来回暖，主要是随着2019年大促需求透支效应减弱、经销商库存逐步消化，明年空调内销出货端有望迎来改善；白电行业亮点在于结构性的高端化趋势，消费升级趋势下随着产品力的明显提升，内资高端品牌逐步蚕食外资份额。 大厨电层面，在地产承压背景下，预计大厨电行业总体保持稳健增长，而行业结构性亮点突出，集成灶品类渗透继续快速提升；洗碗机是厨电又一新兴赛道，疫情催化、消费升级，洗碗机近两年迎来快速普及，预计明年将继续高增长，内资品牌抢占市场提升份额。 小家电行业，厨房小家电板块今年消化去年的高基数压力，预计在新品发布、均价提升拉动下明年有望迎来平稳增长；清洁电器将继续高歌猛进，随着明年低端价格下探、高端产品进一步升级的两头发力，预计自清洁机器人将迎来加速增长，渗透率将从今年的25%提升至50%左右。三、家居行业：家居行业近期迎来利好：（1）12月8日，发改委表示推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代，此次家具家装下乡补贴有望刺激农村更换需求。（2）地产政策边际放松，维稳后期发展。五部门发声稳定地产产业链预期；总理表态要求确保经济平稳健康运行；会议定调维稳，指出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”；且央行决定于12月15日降准0.5个百分点。政策定调，预计将维稳地产产业链，同时流动性逐步宽松，支持地产行业资金改善。 政策边际放松，有望使得地产产业链极端悲观情绪得到修复，有利于家居行业长期稳定健康发展。大消费产业相关公司：白酒：贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、今世缘（603369）、古井贡酒（000596）、迎驾贡酒（603198）等。冷冻食品：味知香（605089）、安井食品（603345）、千味央厨（001215）、立高食品（300973）等。软饮料：李子园（605337）、东鹏饮料（605499）等。卤制品：绝味食品（603517）等。家电：海尔智家（600690）、美的集团（000333）、老板电器（002508）、科沃斯（603486）、石头科技（688169）、极米科技（688696）等。家居：顾家家居（603816）、敏华控股（01999）、喜临门（603008）、曲美家居（603818）、欧派家居（603833），索菲亚（002572）、志邦家居（603801）等。综合判断，高端制造与科技在2022年有望占优，业绩消化估值的速度较快，消费风格中的部分细分领域存在机会。 来源：华泰证券、中信建投、中银国际、浙商证券、山西证券、德邦证券、国元证券、西部证券、申万宏源

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