化妆品行业之珀莱雅研究报告：多品牌美妆集团持续发力

1、公司专注大众护肤品市场

1.1 公司概况

公司是国内首家上市的美妆企业。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求；构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。公司主品牌“珀莱雅”，旗下包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“海洋防晒系列”等多个系列多款产品。产品品牌的差异化定位覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。

公司发展迅速。公司的历史沿革可以分为四个阶段，分别是初创阶段（2003年-2007年）、“二次创业”阶段（2008 年-2011 年）、稳步发展阶段（2012 年-2016年）、快速扩张阶段（2017 年-至今）。核心品牌珀莱雅正式创建于2003 年，截至2007年，营销网点已达到 20000 个，销售布局遍布 31 个省市，为企业后面的成长奠定基础。2008 年起，公司逐渐确定企业核心战略方向，走向品牌化经营，期间初步形成了珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。2016 年开始冲击A 股，2017年，珀莱雅正式在上交所主板上市，成为首家上市美妆公司。

公司是国内典型的家族企业，股权集中。公司的实际控制人及董事长是侯军呈，同时也是公司创始人之一，当前手中握有公司 35.01%股权；侯军呈的妻子的弟弟，即方玉友，是公司第三大股东，手中有 18.08%股权，两人合计拥有超50%的公司股权，从股权架构来看，公司股权较为集中。公司近年来致力于外延并购，拓展品牌储备，目前旗下参控或控股多家化妆品公司，包括杭州珀莱雅贸易有限公司、悦芙媞（杭州）化妆品有限公司等。

公司实行股权激励计划，激发员工积极性。2018 年 6 月，公司宣布员工股权激励计划，激励计划共涉及 32 名激励对象，包括两个副总经理和30 个核心管理人员，合计146.72 万股，约占公司股本总额的 0.73%。从业绩考核标准来看，以2017 年业绩为基数，2018、2019 和 2020 年的营收增速要求分别为 30.8%、74.24%、132.61%，对应的 3 年复合增速为 32.50%；2018、2019 和 2020 年的净利润增速要求分别为30.1%、71.21%、131.99%，对应的 3 年复合增速为 32.38%。公司实行股权激励计划、制定较高的业绩考核标准可以有效地将员工利益与公司利益相结合，激发员工的工作积极性，进而助力公司业绩稳步向好。

1.2 护肤类业务和“珀莱雅”品牌系公司最主要创收来源

公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。公司产品主要包括化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、面膜等护肤品类产品以及彩妆类产品。公司旗下主要拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、彩棠等品牌多个系列产品。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，具体情况如下：

按产品结构划分，护肤类业务系公司最主要创收来源。公司主营业务可分为护肤类、美容彩妆类和其他。其中，护肤类产品是公司的最主要创收业务。2017-2020年，公司护肤类业务的营业收入从 17.61 亿元逐年增长至 32.42 亿元，年复合增长率为22.56%；占公司主营收入的比重从 98.88%逐年下降至86.50%。2021H1，护肤类业务实现营收 16.30 亿元，同比增长 33.94%，营收占比为85.30%。美容彩妆类业务是公司的第二大创收业务。2017-2020 年，公司美容彩妆类业务的营业收入从0.20亿元逐年增长至 4.65 亿元，年复合增长率高达 185.41%；占公司主营收入的比重从1.12%逐年提升至 12.41%。2021H1，美容彩妆类业务实现营收2.71 亿元，同比增长97.81%，营收占比为 14.18%。由此可看出，近年来，公司彩妆类产品实现高增长，这反映了公司持续向多品类发展的战略方向。

按品牌划分，“珀莱雅”系公司最主要创收来源。“珀莱雅”系列为公司主要品牌。2017-2020 年，公司通过“珀莱雅”品牌实现的营业收入从15.82 亿元逐年增长至29.86亿元，年复合增长率为 29.57%；占公司主营收入的比重从88.83%逐年下降至79.67%。2021H1，“珀莱雅”系列品牌实现营收 14.87 亿元，同比增长31.44%，营收占比为77.81%。公司在致力发展自有主品牌的同时积极拓展其他品牌，近年来其他品牌的增速高于主品牌。2017-2020 年，公司除“珀莱雅”以外的其他品牌实现的营业收入从2.00 亿元逐年增长至 7.62 亿元，年复合增长率达到 51.82%；营收占比从11.23%提升至20.33%。2021H1，公司除“珀莱雅”以外的其他品牌实现营收 4.25 亿元，同比增长68.92%，营收占比为22.24%。

1.3 公司的销售模式

公司的销售模式以线上渠道为主，线下渠道并行。公司的线上渠道主要通过直营、分销模式运营。其中，直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台；分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。线下渠道主要通过经销商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。

按销售渠道划分，公司以线上销售为主，线上渠道整体较快增长。2017-2020年，公司的线上销售收入从 6.43 亿元逐年增长至 26.24 亿元，年复合增长率达到59.80%；占主营业务的比重也从 36.08%逐年提升至 70.01%。2021H1，公司线上销售实现营收15.45 亿元，占主营业务的比重提升至 80.81%。线下渠道方面，2017-2019 年，线下销售收入从 11.39 亿元小幅增长至 14.62 亿元，年复合增长率为13.30%；占主营业务的比重从 63.92%逐年下降至 46.90%。2020 年，受疫情影响，公司线下销售收入同比下滑 23.12%至 11.24 亿元，占主营业务的比重降至 29.99%。2021H1，公司线下销售实现营收 3.67 亿元，占主营业务的比重再降至 19.19%。

线上销售以直营模式为主，分销占比亦有所提升。2017-2020 年，公司线上直营收入从 2.47 亿元逐年增长至 15.91 亿元，年复合增长率高达86.06%；占主营业务的比重也从 13.86%逐年提升至 42.45%。2021H1，线上直营业务实现营收10.91 亿元，占主营业务的比重持续提升至 57.06%。线上分销方面，2017-2020 年，公司线上分销收入从 3.95 亿元逐年增长至 10.33 亿元，年复合增长率为37.77%；占主营业务的比重从22.17%提升至 27.56%。2021H1，公司线上分销实现营收4.54 亿元，占主营业务的比重为 23.74%。

线下销售以日化渠道为主。2017-2019 年，公司线下日化渠道收入从9.33 亿元增长至10.47亿元，年复合增长率为5.91%；占主营业务的比重从52.38%逐年下滑至33.59%。2020 年，受疫情影响，公司线下日化渠道的收入同比下滑19.29%至8.45 亿元，占主营业务的比重降至 22.55%。2021H1，公司通过线下日化渠道实现营收2.68 亿元，占主营业务的比重持续降至 14.02%。近年来，其他线下营销渠道营收和日化渠道营收的变化方向大体一致。2017-2019 年，公司其他线下渠道的收入从2.06 亿元增长至4.15亿元，年复合增长率为 42.09%；占主营业务的比重从 11.53%小幅提升至13.31%。2020年，受疫情影响，公司其他线下渠道的收入同比下滑 32.77%至2.79 亿元，占主营业务的比重降至 7.44%。2021H1，公司通过其他线下渠道实现营收0.99 亿元，占主营业务的比重持续降至 5.18%。总的来说，近年来，在线下渠道运作方面，公司保持CS渠道平稳健康发展，同时持续拓展商超渠道。

1.4 公司的业绩情况和盈利能力

公司总营收和归母净利润总体均保持快增。2017-2020 年，公司营业总收入从17.83亿元逐年增长至 37.52 亿元，年复合增速为 28.15%；其中，2019-2020 年的营收同比增速从 32.28%下降至 20.13%，这主要是因为受疫情影响2020 年业绩承压。2021年前三季度，公司实现营业总收入 30.12 亿元，同比增长 31.48%。2017-2020 年，公司归母净利润从 2.01 亿元逐年增长至 4.76 亿元，年复合增长率为33.29%；其中，归母净利润同比增速也于 2020 年见底，为 21.22%。2021H1，公司实现归母净利润3.64亿元，同比增速为 27.82%。

公司销售毛利率和销售净利率总体维持在较平稳水平，而期间费用率处于较高水平。2017-2020 年，公司销售毛利率从 61.73%波动上升至63.55%；公司销售净利率从11.26%波动上升至 12.04%。2021 年前三季度，销售毛利率同比提升1.04 个百分点至64.59%；公司销售净利率同比下滑 0.52 个百分点至 11.52%。公司销售净利率显著低于销售毛利率主要是因为公司销售期间费用率维持在较高水平。2017 年-2021Q3，公司销售期间费用率呈上升趋势，从 47.45%提升至 49.04%；其中，公司销售费用率从35.66%逐年提升至 41.90%，显著高于管理费用率和财务费用率，这主要是因为公司持续加大品象推广宣传费用；而管理费用率和财务费用率则整体呈下降趋势，其中管理费用率从 10.87%逐年下降至 7.24%，财务费用率从0.92%下降至-0.10%。此外，公司加大销售费用的精准投入，增强了公司的品牌力和影响力，这已在公司业绩保持快增中得以印证。（报告来源：未来智库）

2、公司所处行业分析

2.1 我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间

化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。护肤品通常具有保护或护理皮肤作用，能增强皮肤的弹性和活力，覆盖护肤、彩妆、洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。

我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据 Frost & Sullivan，2015-2019年，全球化妆品市场规模从 4412 亿美元上升至 5120 亿美元，年复合增速为3.79%；而同期中国化妆品市场规模从 3181 亿元上升至 4260 亿元，年复合增速为7.58%，比全球整体复合增速高出 3.78 个百分点。Frost&Sullivan 预测数据显示，2020 年，在新冠疫情冲击下，化妆品市场规模增速放缓，预计全球化妆品市场规模同比增速为仅1.6%；

但中国化妆品市场规模受影响较小，预计其同比增速仍达到7.1%。随着疫苗覆盖面逐渐拓宽，叠加口红经济效应持续发酵，Frost&Sullivan 预计2024 年全球化妆品市场规模将达到 6400 亿美元，其中中国化妆品市场规模将达到5800 亿元。中国化妆品市场发展速度高于全球整体水平，主要得益于近年来互联网平台发展。美妆类产品利用互联网平台培养存量用户的消费习惯，扩大宣传吸引增量用户，年轻用户需求边界扩张，美妆类产品渗透率提升，带动国内化妆品行业较快发展。同时，近年来国货品牌凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广，自主品牌的消费者认可度有所提升，市场份额提升较快，因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出了不可或缺的贡献。

护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军，三者占据化妆品市场的比重约为75%。其中，2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品，2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次，占比最大的护肤品的年均复合增速（2014-2019 年）为8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平。

高端市场高增长，大众市场基数庞大。化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其 2019 年市场规模为1517.90亿元，占比 31.77%的市场份额。大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品产品单价比较低，但由于消费者的基数较大，2019 年市场规模高达2769.80亿元，占据 57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上看，高端市场规模增长得较快。2014-2019 年，高端市场复合增速为16.98%，大众市场的复合增速约 4.90%。

我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力巨大。从欧睿数据库中看出，全球最高的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年人均消费了475 美元。其次是日本，2019 年人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了299美元。美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019 年人均消费282美元。反观中国，2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的11%、16%、17%和 18%。

2.2 我国化妆品市场的竞争格局

我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国2014 年、2019 年的化妆品行业的 CR10 分别为 35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率，美国 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为56.8%、54.8%，市场集中度正逐年下降；日本 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为48.2%、49%，集中度较为平稳。当前，与发达国家相比，中国化妆品市场集中度尚有提升空间。

我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。2019 年，在化妆品企业排名前 20 的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和LVMH 集团分别占据前5名，它们均是海外知名化妆品企业，共占据约 30%的市场份额。除此之外，20强企业里本土企业占据 10 位，位置均在 13-20 名左右。这 10 家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前 20 的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019年市场份额为 2.3%，仅差排名第二的兰蔻 0.1%。

国际品牌统领我国化妆品高端市场，我国低端护肤品品牌仍以本土品牌为主。我国化妆品品牌大致能分为四个档次，分别是顶级、高端、中端及低端。从美妆产品上看，顶级、中高端品牌都是由欧美知名品牌所主导。顶级的代表品牌有Tom ford(汤姆·福特)、香奈儿等；高端市场的代表品牌有迪奥、雅诗兰黛等；中端市场则是一些价格中等的品牌，比如欧莱雅、美宝莲等；低端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋等。我国专营美妆产品为主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多，大多定位在中低端的大众市场。从护肤品上看，我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海蓝之谜)、娇兰等。高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等，其他高端美妆品牌，比如迪奥等，也有相应的护肤品产品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主，代表有理肤泉、科颜氏等。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主，代表有珀莱雅、韩束等。

2.3 品牌商主导我国化妆品产业链

上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位。我国化妆品产业链始于化妆品原料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等。目前，我国化妆品原料发展尚处于不成熟的发展阶段。从全球化妆品原料生产商格局来看，我国化妆品原料生产商处于第三梯队，能实现基础的保湿滋润等功能，但高阶工艺的关键性原料对国外生产商的依赖度较高。在技术研发能力、测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后，导致国内原料商的生产水平整体落后于国际。对于生产商来说，主要分为自产和代工，大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。生产端的企业规模普遍较小且大多未上市，其毛利率、净利率一般分别在30%、10%以下，利润空间大幅小于中游品牌端。

中游品牌商在产业链中的话语权最强。化妆品属于高附加值的快消品，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业链定价权。化妆品终端售价远高于其初始成本，品牌商和渠道商是重要的提价环节。品牌商的毛利率普遍处于60%-70%的区间，净利率为 5%-15%，利润水平处于整个产业链之首。品牌端发展相对成熟，国际市场上已诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等百亿至万亿级的大市值公司，而国内有望最先跑出产业巨头。

下游渠道端向多元化方向发展，其中电商是目前最重要的销售渠道。近年来，我国化妆品市场发展迅猛，很大程度受益于销售渠道的多元化发展。从渠道分布来看，近年来，线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的市场份额；线上的直营店和第三方综合平台的化妆品销售额则迅速增长，电商是当前品牌商最重要的销售渠道。渠道商的毛利率在20%-25%的区间，净利率为 5%左右。

2.4 行业发展趋势：逐渐趋严的行业监管助力行业良性发展

国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展。自1990年起，国家卫生部发布《化妆品卫生监督条例》，规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》的单位，不得从事化妆品生产，从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的幕帘。接着，国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如2011 年的《国产非特殊用途化妆品备案管理办法》等。随着行业规范化的推进，国家也不断地从生产和检测两格方面推进化妆品质量的管理。从生产商来看，2016 年起，国家药监局发布新规“两证合一”，对化妆品生产许可的标准提出了新要求，重点在于提高企业在生产质量管理方面的要求；2018 年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导原则》中引导和规范了化妆品企业正确地说明化妆品的分类和功效。从检验角度来看，2017 年，《化妆品监督抽验工作规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019年，化妆品检验检测机构能力建设指导原则中加强化妆品类型的检验检测能力。

行业监管新规将加速未来行业内小品牌出清、品牌向头部集中。国务院颁布的《化妆品监督管理条例》（以下简称《条例》）已于 2021 年1 月1 日起开始实施，我国的化妆品监管将进入 2.0 时代。与 1990 年开始实施的《化妆品卫生监督条例》相比，《条例》首次对化妆品监管条例进行全面修改，首次提出注册人、备案人概念，并将牙膏参照普通化妆品管理，打击假冒伪劣，加强网络销售监管等。为贯彻落实《化妆品监督管理条例》《化妆品生产经营监督管理办法》，国家药监局组织起草了《化妆品不良反应监测管理办法（征求意见稿）》，曾于 2020 年9 月向社会公开征求意见。经对收集的意见研究分析后，国家药监局对该文件进行了修改完善，近期再次向社会公开征求意见。这是我国化妆品发展史上具有里程碑意义的大事，是国家层面首次针对化妆品监管信息化建设出台的行业基本数据采集标准。以上标准的落地，标志着我国化妆品行业监管将正式迈入信息化新阶段。在行业监管趋严、化妆品新规提升功效技术和费用支出等门槛的大背景下，专业的功能性护肤品牌将迎来更好发展。（报告来源：未来智库）

3、公司的竞争优势以及同行业公司对比

3.1 公司可比公司

公司主要竞争对手。珀莱雅作为一家化妆品研发、生产和销售企业，其主要竞争对手有佰草集、丸美、薇诺娜、自然堂、美肤宝、百雀羚、韩束等国内品牌的生产商。其中，上海家化、贝泰妮和丸美股份为上市企业，系公司主要的A 股可比公司。

3.2 公司产品结构的竞争优势

公司深耕大众市场，持续完善产品矩阵，不断打造大单品新品。公司不断完善大单品矩阵，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。公司目前已成功打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品。基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，公司还实行升级产品驱动策略。主品牌珀莱雅对“双抗精华”和“红宝石精华”的成分、配方、包材设计等进行了升级，以更完美的2.0 版本继续推进珀莱雅科技感和年轻感的塑造。参照国际化妆品巨头欧莱雅，公司不断孵化新品牌，丰富产品矩阵。除了主品牌珀莱雅，公司还拥有主打修复的高端护肤品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悦芙媞”品牌、定位新国风的彩妆品牌“彩棠”、洗护品牌“off&relax”等。

公司推行大单品策略，大单品持续增长。2021 上半年，公司的大单品“双抗精华”为天猫国货第 1，“红宝石面霜”为天猫乳液面霜类国货第1，“小夜灯眼霜”位列天猫眼霜类国货第 1，“珀莱雅天猫旗舰店”为液态精华店铺国货店铺第1。2021H1，珀莱雅大单品的营收占公司品牌收入的比重约为 15%，公司预计，2021 下半年，占比将会持续上升。公司还表示，大单品策略提升了公司的客单价、复购率、毛利率，系公司业绩保持快增的重要因素之一。

公司积极布局高增速的彩妆产品。近年来，彩妆是化妆品行业中备受消费者喜爱的细分品类之一，增速亮眼。为紧抓行业风口，公司通过内生研发和并购外延的方式持续积极布局彩妆板块，拥有彩棠、INSBAHA、猫语玫瑰等彩妆品牌以及自建彩妆工厂。2017-2020 年，公司彩妆类业务的收入从 0.20 亿元逐年增长至4.65 亿元，CAGR高达185.41%；占公司主营收入的比重从 1.12%逐年提升至12.41%。其中，“彩棠”近年来的表现十分出色。2021H1，“彩棠”品牌实现营收 1.11 亿元，占公司主营收入的比重为 5.81%。“彩棠”以专业的彩妆师为品牌背书，叠加公司的营销和销售网络，未来成长可期。未来随着公司彩妆的产能逐渐释放，彩妆的收入占比逐步提升，公司营收有望进一步提高。

公司产品的性价比相对较高。公司主要定位大众护肤市场，产品以高性价比的属性成为消费者心目中的“国产平替”。从价格端来看，珀莱雅的定价偏低，符合我国低线城市的消费水平。从主打功效和质量来看，尽管公司的定价偏低，但低价并不代表低质。比如，公司的人气涂抹式面膜以 10 分钟救急为卖点，对标同样以相同卖点的海外护肤品牌“悦木之源”的一饮而尽补水面膜，价格便宜了一半以上；但该公司产品的补水修护效果明显，其主打成分为神经酰胺，神经酰胺具有强大的保湿、修复肌肤屏障的作用，是近年来深受消费者欢迎的成分之一。此外，公司还不断推出含有虾青素、A 醇、胜肽等人气有效成分的高性价比产品，不断拓展大众护肤品市场。

3.3 公司销售渠道的竞争优势

公司较早完成线上转型。对于电商的崛起，公司早已察觉并采取了行动：早在2010年，公司便在天猫平台设立旗舰店，并前后与京东、唯品会、聚美优品等多个电商平台开展合作。2017 年前，公司合作的电商平台大多以代理商分销为主，直营的占比较少。2017 年后，公司逐渐重视直营电商，不仅重组电商团队，还针对不同地平台实行精细化和精准运营。2019 年，公司电商渠道的渗透率已超过50%，渠道转型已基本成功。相比本土其他化妆品品牌，2018-2020 年，公司的线上渗透率呈快速增长的趋势，且高于丸美股份和上海家化，仅低于具备医研背景的贝泰妮。2021H1，在贝泰妮、上海家化的线上渗透率有所下滑的情况下，公司的线上渗透率仍保持高增，同比增长10.79 个百分点至 80.81%，超过贝泰妮（78.46%）。

公司的线上销售保持高增。在行业景气度高、品牌打造力度增强和电商红利带动线上销售高增等趋势下，公司持续大力发展电商平台，包括天猫旗舰店、抖音美妆旗舰店、

京东和唯品会。2021H1，公司线上销售营收占比高达 80.85%，同比高增75.85%。其中，抖音美妆旗舰店国货排名第 1，毛利率接近 65%；京东国货排名第3；唯品会国货排名第 4；天猫旗舰店为国货排名第 4。近几年，线下实体店的增速有所放缓，线上渠道成为公司业绩增长的重要驱动力。

公司持续优化营销渠道模式，线上多平台运营。2021 年上半年，公司推出了一系列新渠道策略。在线上天猫旗舰店的营销渠道方面，公司持续进行了“品牌化+精细化”运营改革，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数据营销策略，加强与头部KOL合作，大幅度提升投放效能，使公司业务往“高客单、高毛利、高复购”方向发展。在抖音和快手小店方面，公司紧抓直播风口，将自播和达人播结合，在提高自播占比的同时加强优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作，优化货品结构，提高毛利率和净利率。针对京东、唯品、猫超，公司进一步优化平台运营，加强会员营销，调整产品结构，优化投放费用节奏，加强大单品和新品销售。线下渠道方面，公司对现有日化渠道的网点进行调整、升级，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。在商超方面，公司重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强BA的能动性。

公司自组年轻化的电商运营团队，洞察消费人群的最新潮流风向。公司的品牌战略是打造年轻化形象的本土品牌。因此，不同于其他本土品牌的电商渠道大多数是由电商代运营商负责，公司早在 2012 年便成立美丽谷电商运营子公司，全面负责与唯品会、京东、聚美优品等大型电商平台的合作关系，让品牌和销售配合更紧密。早期，公司在电商运营领域走了弯路，但自 2017 年起开始重组电商团队，截至2020 年8月，珀莱雅的电商团队已达到 300 余人，其中 90%以上人员都是90 后，与品牌目标客群的年龄段相仿，帮助品牌快速洞悉当下潮流的走向。公司持续秉承着发现精神，关注当下年轻人的生活和状态，传递品牌精神。2021H1，公司开展了一系列品牌营销行动，比如：1 月“毕业第一年，与新世界交手”，珀莱雅关注职场新人的生存状况，给予年轻群体理解、鼓励与关怀；3 月妇女节“性别不是边界线,偏见才是”，珀莱雅基于对“性别偏见”的细致洞察，对“性别平等”的深度思考以及品牌之力，与《中国妇女报》一起发积极之声等；5 月，珀莱雅官宣与中国航天IP 联名，以“来自中国,飞向宇宙”向中国航天 65 周年征程致敬，联名产品广受消费者喜爱与好评。

3.4 公司的研发优势

公司的研发模式以自主研发为主、产学研相结合为辅。自主研发方面，公司拥有强大的研发团队，截至 2020 年，公司拥有研发人员 196 人。公司的研发团队里也吸纳了不少在国外化妆品集团工作经验的研发人员，如：2008 年，公司聘请了曾任雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理的蒋丽作为公司的研发总监；2015 年，公司引入韩国化妆品“教父”级人物金汉坤先生担任公司的研发创新中心总经理等。此外，2020年，公司新获得 9 项国家授权发明专利，同时新提交 10 项发明专利申请、3 项实用新型专利申请、27 项外观专利申请。截至 2020 年底，公司拥有国家授权发明专利75项，实用新型专利 30 项，外观专利 80 项，合计 185 项。产学研合作方面，公司与中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作；与上海应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、科学研究、科技创新、人员培训等方面进行全面合作。在 2020 年中国香料香精化妆品行业科技大会暨第十三届学术研讨会的评选活动中，公司荣获“优秀研发团队”荣誉称号。

公司深度整合全球科研力量。公司积极寻求与海外研发团队的合作，当前与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙 LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系。在国内，公司也与一些高校建立稳定长期的合作关系，其中合作的对象包括浙江科技学院、宁波大学等科研院校。2018 年 1 月，公司受审核批准成立博士后工作站，该工作站可以招收和培养博士后研究人员，有利于公司引进高端研发人才，为后续的产品创新奠定人才基础。

公司的研发投入总额和研发人员数量占比均呈增长趋势。2017-2020 年，公司研发投入总额从 0.41 亿元增长至 0.72 亿元，年复合增速为 20.93%。与同行业公司相比，2020年，公司的研发费投入总额高于贝泰妮和丸美股份，仅低于上海家化。研发人员数量占比方面，2017-2020 年，公司的研发人员数量占比从4.28%逐年提升至6.76%；其余同业可比公司的研发人员数量占比有所下降。截至 2020 年，公司的研发人员数量占比高于贝泰妮和上海家化，仅低于丸美股份。

3.5 各公司财务指标的比对

3.5.1 可比公司盈利能力的比对

公司的 ROE 逐年提升。2017-2020 年，公司 ROE 呈上升趋势，从13.76%逐年上升至19.90%。其中，2019 年，公司 ROE 持续提升，超过丸美股份；至2020 年，公司ROE明显高于上海家化和丸美股份。将公司 ROE 进行拆解，可以看出公司ROE 的上升是因为销售净利率和总资产周转率的提高以及权益乘数的降低，也就是说，公司的盈利能力和营运能力向好、负债程度呈下降趋势。相反地，其余同业可比公司的ROE整体呈下降趋势。2017-2020 年，贝泰妮、上海家化和丸美股份的ROE 整体均呈下降趋势，其中，贝泰妮和丸美股份的降幅较为显著。

公司的毛利率和净利率整体呈上升趋势。2017-2020 年，公司毛利率从61.73%提升至63.55%；净利率从 11.26%提升至 12.04%。在同业可比公司中，2017-2020 年，贝泰妮、上海家化和丸美股份的销售毛利率均呈下降趋势，其中，贝泰妮和上海家化的降幅较大。销售净利率方面，公司在可比公司中排行第三，低于贝泰妮和丸美股份，高于上海家化。

3.5.2 可比公司营运能力的比对

公司的存货周转能力较强，应收款周转天数排名居中。存货方面，2017-2019年，公司的存货周转速度呈提高趋势，存货周转天数从 105.43 天减少至87.38 天；2020年，受疫情影响，公司的存货周转天数回升至 102.97 天，但仍低于贝泰妮和上海家化。应收账款方面，2017-2020 年，公司的应收账款周转天数从11.98 天提升至23.18天，整体呈上升趋势。2020 年，公司的应收账款周转速度高于上海家化，低于贝泰妮和丸美股份。

4、投资策略

公司系我国大众化妆品的龙头企业，品牌定位清晰，品牌塑造/营销/产品研发/营运等能力均具有显著优势。从行业角度出发，我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间，在监管趋严的大环境下，化妆品行业集中度有望继续提升，利好头部优秀企业。公司致力大众护肤市场，不断打造大单品新品，同时积极布局高增速彩妆板块，持续完善产品矩阵。参照国际化妆品巨头欧莱雅，公司在聚焦主品牌发展的同时不断孵化新品牌，丰富品牌矩阵。除了主品牌“珀莱雅”外，公司还拥有主打修复的高端护肤品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悦芙媞”品牌、定位新国风的彩妆品牌“彩棠”、洗护品牌“off&relax”等。营销方面，公司以产品为核心，重视研发，围绕消费者潮流风向精准营销。公司战略定位清晰，多品类多品牌持续发力，未来成长性可期。

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光伏组件行业之晶科能源研究报告：领跑TOPCon征新程

一、组件龙头回 A 启航，融资扩产加强一体化优势

（一）十六载厚积薄发，光伏组件老将历久弥新

世界级老牌光伏组件供应商，销售网络遍布全球，拥有“硅料加工—硅片—电 池片—组件”垂直一体化产能。公司成立于2006年，伴随着国家《可再生能源法》 的颁布诞生，2009年6月收购浙江太阳谷能源，进入电池和组件领域，这也是“晶科 系”产业链布局进程中的关键性一步。2010年成功在纽交所上市，近年组件出货稳 居全球前列，根据GlobalData，公司2016-2019年组件出货量全球第一，根据IHS Markit，2020年组件出货量全球第二，截止2021年累积出货突破80GW。渠道方面， 公司着眼建立全球化、本地化营销网络，在超过120个国家和地区组建了本地专业销 售团队，拥有12个全球化生产基地。产能方面，截至2021年底硅片/电池片/组件产能 分别达32.5/24/45GW。N型技术方面，连续四次刷新N型电池效率世界纪录，并率先 投产8GW高效TOPCon电池产线，规模量产效率达24.5%，Tiger Neo系列N型组件 产能将于22Q1正式量产，预计2022年产能将达10GW。随着公司成功登陆科创板， 募投扩产有望开启新一轮成长历程，穿越技术变革，成为N型时代光伏一体龙头。

公司控股股东晶科能源控股持股比例高达73.28%，实控人为公司创始人李仙德、 陈康平、李仙华。根据招股说明书，公司控股股东为晶科能源投资，持股比例为 58.62%，晶科能源控股通过持有晶科能源投资100%股权成为公司间接控股股东， 其已于2010年在美国纽约证券交易所上市，股票代码为JKS。截至2021年6月30日， 李仙德、陈康平及李仙华等创始人作为核心管理团队，分别通过Cypress Hope Limited、Charming Grade Limited及Talent Galaxy Limited间接持有Brilliant Win Holdings Limited、Yale Pride Limited及Peaky Investments Limited100%股权分别 持有晶科能源控股 8.69%、6.29%及 3.18%的表决权，合计间接持有晶科能源控股 18.16%的表决权，成为公司的实际控制人，并通过上饶润嘉等平台间接持股。根据 晶科科技招股书，李仙华与李仙德为兄弟关系，陈康平与李仙德的配偶为兄妹关系。 员工股权激励方面，上饶佳瑞作为公司员工持股平台，并在上市战略配售中通过资 管计划进行股权激励，覆盖数百名核心技术及销售人员，有效激发员工积极性。

管理团队历经挑战，高瞻远瞩砥砺前行。公司核心管理人员深耕光伏行业多年， 产业背景深厚，有效保障公司决策合理高效。在公司成立至今已有十六载，历经全 球金融危机、欧美双反、“531”危机，中美201关税等行业危机，得益于管理团队 前瞻力、预判力及高效执行力，公司及时抓住发展机遇，稳步成长，在光伏多晶主导 时代，公司前瞻性地储备大量单晶技术，是当时少有的坚定看好单晶的多晶厂商， 2016年公司开启单晶转型，2019年成功完成技术路线转型。2020年公司准确预测越 南光伏市场爆发，提前半年在越南市场布局销售团队，实现2.2GW销售量，均体现 了公司研发及营销团队敏锐的市场洞察力和快速反应能力。

（二）回 A 补齐电池短板，加强一体化成本优势

各环节产能常年满产满销，电池片产能存在瓶颈，对外采购增加成本。基于渠 道及品牌显著优势，公司硅片、电池、组件产能利用率及组件产销率总体较高。2020 年组件产能利用率85.89%，同比下降主要系新冠疫情影响。2021年1-6月组件产能 利用率为60.45%，主要系上游硅料等原辅材料价格大幅上涨，组件利润空间压缩， 公司策略性减少低价组件订单的获取与执行所致。公司布局“垂直一体化”产能，前端 生产环节产能协调匹配是稳定输出组件产品重要保证，但电池片产能常年低于硅片 和组件产能，供应紧张、产能利用率持续处于较高水平，需要对外采购电池片以保 证大量的组件订单。截至2021年底公司硅片/电池片/组件产能分别达32.5/24/45GW， 一体化程度仅为53%。由于融资渠道有限，业务发展主要依赖前期股东投入资本、 自身积累以及银行贷款等资金来源，随着经营规模日益扩大及产业链布局逐步延长， 资金短缺已经成为限制业务，规模扩大、盈利能力进一步提升主要瓶颈之一。

融资上市补足电池片产能短板，加码N型技术起航。2020年9月，美股上市公司 晶科能源发布公告，宣布其正在考虑进行内部重组，未来三年内使其主要子公司江 西晶科在上交所科创板实现上市，由此进入中国资本市场。2020年1月，由国内第三 方投资者，公司创始人李仙德、陈康平和李仙华及高级管理人员等，向公司投资31 亿元收购其26.7%股权，使其达到科创板上市融资资格。2021年11月公司IPO注册获 批，拟募资60亿元，其中40亿用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项 目，5亿用于海宁研发中心建设项目，15亿用于补充流动资金。其中，年产7.5GW高 效电池项目将应用公司开发的最新N型高效电池技术，5GW高效电池组件产能将应 用切半、多主栅、叠焊等制造技术。2022年2月公司成功于科创板上市，发行价格为 5元/股，实际募资100亿元，此次回A上市将补充公司现金流，保障项目落地实施， 推动新型技术生产成本降低及良品率的提升，巩固公司N型电池领先优势，补齐电池 片产能短板，提升一体化率以优化成本，满足光伏旺盛装机需求。预计2022年底硅 片/电池/组件产能将分别达到40/40/50GW，一体化率达80%。

（三）经营稳健重视研发，费用端仍具优化空间

光伏组件贡献主要营收，出货增加推动营收规模扩大。公司伴随光伏装机需求 共同成长，光伏组件业务作为主要收入来源，贡献90%以上营收，出货量从2013年 的9.09GW增加至2020年的18.8GW，营收从2013年的76.34亿元提升至2020年的 336.6亿元，期间CAGR达20.4%。2021年以来面临硅料翻倍涨价，公司通过与客户 议价、商谈延长交货时间以及策略性减少低价组件订单获取与执行，减少业绩波动，2021年前三季度营业收入为242.74亿元，同比+0.76%，归母净利润达7.21亿元，同 比仅下降4.39%。根据公司业绩快报，公司预计2021年实现营收405亿元，同比增长 20%，预计全年组件外销22-23GW。

业绩受硅料价格影响波动，一体化抗风险能力较强。公司归母净利润从2013年 的4.49亿提升至2020年的10.42亿，期间CAGR达11.1%，期间受硅料原材料价格影 响出现波动，其中2017年归母净利润大幅下滑主要系硅料价格升高，而组件价格向 下游涨价存在一定滞后性，公司采用OEM满足“630”抢装激增需求所致；2018年 营收及业绩回落主要系受“531政策”影响；2019年由于原材料硅料价格走低，归母 净利润大幅上涨404.52%至13.81亿元，2020年归母净利润同比下滑24.57%，主要 系硅料价格在2020年7月后持续上行并呈现加速上涨态势，同时美国市场单双面组 件需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等原因所致。2021年以来硅料价格 仍持续上涨，2021年6月公司硅料采购均价为166.95元/kg，较2020年7月最低点 47.21元/kg上涨253.63%，公司作为光伏一体化公司，通过适当增加毛利率提升的硅 片和电池片的对外销售等，2021年前三季度归母净利润达7.21亿元，同比下降4.39%。 根据公司业绩快报，2021年归母净利润11.2亿元，同比增长7.8%。

海外贡献九成以上营收，短期面临海运费上涨压力。公司坚持全球化经营的战 略，通过在全球范围内建立广泛的销售网络，扩大全球化市场空间，拓展利润来源， 2018-2021年上半年，公司境外营业收入占比分别为76.50%、83.50%、82.51%和 85.92%。分地区看，北美市场空间广阔，公司与多家美国大型客户长期合作，2020 年北美地区营收同比增33.5%至100.76亿元，随着政策支持力度加大，预计北美市场 销量有望进一步增长；亚太地区中，公司在澳大利亚、日本、韩国等国积累稳定客 户，2020年亚太地区营收同比增31%至95.21亿元；欧洲集中式电站受土地因素等影 响，发展空间有限。因此公司积极转变销售策略，大力拓展经销客户（终端为分布式 光伏电站用户），已基本完成当地市场客户类型转型。由于公司海外销售占比提高， 2021 年上半年受国际集装箱班轮运输市场火爆，SCFI 运价指数（上海出口集装箱 运价指数）由2021年初的2,870.34提升至2021年6月的3,785.40，从而导致公司运输 费及占营收比例上升幅度较大，2018年、2019年、2020年及2021年上半年运输费用 分别为8.28亿元、12.88亿元、14.62亿元和8.19亿元，占营收比重分别为3.38%、 4.37%、4.34%和 5.21%。

期间费用率稳中有降，新收入准则带动销售费用率下降。公司期间费用率稳中 有降，2021年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 2.43%/3.43%/2.15%/2.88%，合计10.89%，其中公司销售费用率近两年下降幅度较 大，主要系执行新收入准则，将销售相关运费列入合同履约成本计入营业成本所致。

始终围绕技术投入研发，创新塑造核心竞争力。公司围绕光伏技术进行自主创 新，不断提高核心技术竞争力，研发费用率维持在2%以上，年均研发费用接近7亿 元，整体略高于可比公司，拥有1100余名研发人员，具有丰富光伏产品研发经验， 能够充分把握客户和市场前沿动态，在硅棒/硅锭、硅片、电池片和组件制造方面掌 握具有自主知识产权的核心技术，累计取得境内外发明专利149项，其中形成核心技 术发明专利100项，形成主营业务收入发明专利104项，形成核心技术与主营业务收 入的发明专利96项，充分展示公司长期积淀创新能力。硅片方面，公司推进大尺寸 化升级方向，从158mm硅片逐步升级到166mm和182mm硅片；电池片领域，2017 年起公司加速布局高效单晶技术，开发了PERC和N型TOPCon电池片；在组件产品 上，公司综合运用双玻、透明背板、半片、叠焊、多主栅等工艺技术，迭代开发了多 种不同功率、适用不同场景的组件系列产品。2018年公司推出使用158.75mm尺寸 电池片的400W级高功率Cheetah组件，是行业由多晶向单晶转型的经典产品；2019 年Swan系列产品首次应用双面玻璃或透明背板技术；2020年Tiger系列产品搭载自 主开发的叠焊技术。

加快投产致使短期管理费用增加，伴随产能爬坡逐步改善。公司2021年前三季 度管理费用率出现明显提升，主要系公司新建楚雄电池片项目、马来西亚新一期组 件项目、四川新一期 拉棒项目陆续投产，公司为新项目招募的相关人员在正式投产前的工资薪酬及其他相关费用计入管理费用，导致管理费用较上期增加约7,000万元， 同时员工社保缴纳金额及高管员工数量的增加导致管理费用较上期增加约2,000万 元，随着后续新建产能爬坡投产，相关费用将计入生产成本，管理费用存在改善空 间。

回A上市弥补融资劣势，有望带来财务费用优化空间。财务费用方面，由于母公 司在美股融资能力较弱，依赖债务融资导致财务费用较高，2021H1财务费用为4.37 亿元，其中利息支出3.37亿元，公司成功于科创板上市，融资渠道的拓宽有望降低融 资成本，进而优化财务费用；此外，由于公司上半年境外收入占比接近86%，受汇率 波动影响，汇兑损失较高也使得财务费用率有所上涨。（报告来源：未来智库）

二、光伏长坡厚雪，组件龙头迎来量利齐升拐点

（一）光伏赛道确定性成长，压力测试提升产值中枢

全球双碳能源转型大势已定，光伏赛道兼备确定性及成长性。全球碳中和已成 共识，根据能源与气候智库（ECIU）统计，截止2021年10月全球已有132个国家和地区提出碳中和目标；2020年我国提出将力争在“2030年前碳达峰、2060年前碳中 和”的能源转型新目标，并明确在碳达峰期间非化石能源占一次能源消费比重将达 到25%左右，2021年又进一步明确“将构建以新能源为主体的新型电力系统”。目 前光伏发电已成为全球最经济的电力能源，有望成为全球新增电力装机主力。我们 根据周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，设定“非化石能源在一次 能源消费中的占比” 作为能源转型进度核心指标，测算得到2025年全球光伏新增装 机量有望达到454GW。

各国顶层政策接连出台，指引光伏装机目标。中国已构建碳达峰碳中和 “1+N"政策体系，在风光基地、整县推进、碳减排支持工具及电价市场化等多重利 好下，预计2022年国内光伏新增装机超80GW，同比+46%；美国自2021年2月重 返巴黎协定后出台《Solar Futures Study》，目标2035/2050年光伏发电占比达 40%、45%；欧盟通过《欧洲气候法》，将2050年“气候中和”目标纳入欧盟法 律。印度根据《印度分布式可再生能源的未来》，计划到2022年/2030年安装 175GW/450GW的可再生能源项目；日本发布《第六版能源基本计划》，将2030 年可再生能源发电所占比例从此前22%至24%提高到36%至38%；德国通过《可再 生能源法案》，拟将光伏发电量提高近1倍至100GW；韩国宣布《可再生能源计 划》，目标在2030/2040年可再生能源的电力供应占比升至20%/35%。

压力测试提升组件价格弹性，光伏制造长期产值中枢上移。尽管21年受硅料供 应紧缺，光伏主产业链持续涨价，但国内分布式及海外市场价格容忍度较高，成为 光伏新增装机增长主力，国内光伏新增装机达55GW，根据CPIA，预计2021年全球 光伏新增装机达170GW，同比+31%以上，组件含税价格约1.80元/W，同比+18%， 组件行业首次出现量价齐升，2021年全球组件产值有望达到3257亿元，同比+54%， 扭转2010-2020年产值未增长局面，2010-2020年全球光伏新增装机从17.49GW增 长至130GW，但组件含税价格从13元/W降至1.57元/W，导致2020年全球组件产值 为2279亿元，与2010年基本持平。展望未来，21年经过价格压力测试后，组件价格 及需求弹性进一步提高，若假设2021-2025年组件价格复合增速为-5%，实现双碳目 标要求2025年光伏新增装机达454GW，预计2025年光伏组件产值7085亿元，较 2021年增长118%，行业长期产值天花板进一步被打开，在光伏实现平价上网后，补 贴退坡影响不复存在，不再需要组件大幅降价来刺激终端装机需求，组件降价压力 大幅减弱，由N型技术、大尺寸化及颗粒硅等技术创新带来的降本红利将更多留存于 制造环节，产值及利润扩容将推动光伏板块估值水平提升。

（二）组件环节集中度提升，硅料放量带来业绩弹性

21年硅料供应紧缺，产业链利润向上游集中，22年产能释放推动利润向下游转 移。根据硅业协会，2021年硅料产能为62万吨，按单W组件硅耗2.9g，对应212GW， 根据SOLARZOOM统计，2021年硅片、电池片、组件产能分别为468GW、416GW、 402GW，均远超硅料产能。由于硅料作为光伏主产业链产能最紧张环节，在盈利分 配中处于强势地位，参考SOLARZOOM价格统计，根据我们测算，截至2021年1月 底，硅料、硅片、电池、组件毛利润分别为0.41、0.21、-0.11、0.09元/W。根据硅 业协会统计，预计2022年全球多晶硅产能将增加至100-120万吨，相对确定的新增产 能合计高达35万吨/年，能在2022年投产项目约20万吨，随着2022年上游硅料新增 产能逐步释放，供应链紧张程度缓解后价格有望下降。

组价环节格局优化，公司有望受益一体化盈利修复及出货量超预期带来的业绩 弹性。盈利修复方面：2021年组件环节集中度明显提升，根据CPIA统计，组件CR5 同比提升8个pct达到63%，考虑龙头企业成本相近，通过价格竞争抢占份额成本较 高，因此将享受产业链利润向下游转移的留存空间。此外，考虑组件交付期货属性， 价格将晚于硅料下降，也有望带来盈利修复空间。出货量方面：根据硅业协会，预计 2022年全球多晶硅产量约89万吨，按单W组件硅耗2.9g、容配比1:2计算，对应可支撑光伏装机需求超过250GW，我们预计2022年全球光伏新增装机规模有望达220- 230GW，若各环节库存流通减少、硅料产出增加及硅片薄片化加速，实际装机可能 会超过该预期。公司作为光伏组件龙头，2020年全球市场份额为12%，随着公司回 A上市加快扩产进度，市场份额以及成本优化仍有提升空间，将充分受益盈利修复及 出货量超预期带来的业绩弹性。

（三）依托品牌及渠道优势，扩产奠定组件龙头地位

组件出货全球领先，品象全球知名，可融资性多年满分。公司作为光伏组 件老牌龙头，截至2021年累计出货超过80GW，是全球累计出货量最大的光伏组件 制造商，2016年-2019年连续四年组件出货量全球第一，2020年出货量全球第二， 2020年组件销量18.77GW，全球市占率12%，仅次于隆基股份，预计2021年组件销 量23GW，全球市占率仍维持在12%，排名第四，较并列第二的天合光能、晶澳科技 出货量仅低1GW左右。自2012年起，公司连续八年被彭博新能源财经（BNEF）发 评为最具可融资性光伏组件品牌之一，也是唯一一家连续十七季度获评PV Tech可 融资性AA评级的组件供应商。公司凭借稳健的财务状况、可靠产品品质以及卓越的 品牌等优势荣登榜首，采用公司组件产品更易帮助项目开发商获得银行融资，从而 助力组件业务市场拓展并与客户建立稳定长期的合作关系。

立足全球化经营战略，扩产奠定N型组件龙头地位。公司共设立5家生产型公 司，12个生产基地遍布国内江西、浙江等6个省、自治区和马来西亚、美国及越南 （在建）。生产基地全球布局有助于减少运费等相关成本，与渠道销售形成正向联 动；公司始终坚持全球化经营战略，积极布局海外渠道，通过在全球范围内建立广 泛的销售网络，在全球共设立12家销售子公司，覆盖美国、印度、日本等160多个 国家和地区，成立本土专业销售团队，避免语言障碍的同时，可及时深入挖掘、掌 握终端客户需求，使产品得以满足不同地区装机需求。公司拥有超20家物流中心、 35家服务中心，构建全球化渠道核心竞争力。未来公司将在做大产能规模的基础上 有选择地做强产业链，优化垂直一体化产能，有序推进组件、电池片和硅片逐步扩 产。组件方面，随着马来西亚生产基地扩产，公司将持续推进全球化制造布局。公 司将持续关注欧洲及拉美市场，适时调整产能，满足当地市场增量需求，以保持当 地市场份额；硅片方面，公司将尽快推进乐山、上饶切片项目投产，深化与行业多 晶硅料企业合作关系；电池片方面，公司目前仍以P型PERC产品为核心，但考虑 到N型产品技术优势，将围绕组件需求有序扩产配套产能，并利用国内外基地优化 生产布局，增强生产环节的竞争力。（报告来源：未来智库）

三、N 型大幕拉开，领跑 TOPCon 优享技术红利

（一）N 型催生格局重塑机遇，TOPCon 率先量产

P型电池转换效率接近理论极限，N型接棒催生格局重塑机遇。当前光伏设备及 材料环节国产化基本完成，通过技术提效带动降本优势显现。根据CPIA，PERC电 池行业量产效率已从2016年的20.5%提升至2020年的22.8%，2021年8月天合光能 210 PERC电池效率达23.56%，量产效率已逼近24.5%理论极限，面对全面平价上 网时代，在各环节降本接近极限、原材料及运输成本上涨，可安装面积逐年稀缺的 背景下，行业对于高效电池技术需求愈发迫切。N型电池具备转换效率更高、温度系数更低、功率衰减更低、光性能低等综合优势，将成为下一代主流电池技术。根据 CPIA，2020年N型电池市场份额仅为8.1%，预计2021/2023/2025年将提升至 12.5%/20.7%/27.7%。N型光伏技术渗透率快速提升有望为龙头企业带来超越行业 的增长机会，有望在实现对原有P型技术路线替代过程中，重塑行业竞争格局。

TOPCon将在量产速度及降本进程中获得先发优势。N型电池技术主要分别 TOPCon、HJT、IBC三种，其中TOPCon是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化 层钝化接触太阳电池技术，优势在于（1）完美实现背钝化，无正面吸光问题，效 率提升潜力大，目前TOPCon电池极限理论效率达到28.7%，远高于P型PERC电池 理论极限24.5%。；（2）匹配丝网印刷金属化，设备成熟，与现有产线兼容性高， 可通过添加设备实现工艺，单GW的设备投资 2-3亿元，在效率明显提升的同时设 备投资并未大幅增加；（3）材料匹配性好，无瓶颈原材料，银浆用量仅为HJT一 半；（4）效率和可靠性高，组件技术匹配性高，可兼容半片等技术。

根据PV-InfoLink，目前TOPCon电池非硅成本接近0.3元/W，虽较PERC大尺寸 电池0.22-0.23元/W仍存在明显差距，但通过（1）优化生产工艺，提升产品良率； （2）降低n-poly层厚度，减少自由载流子吸收；（3）栅线图形设计优化、浆料性能 突破改善金属化成本；（4）提升设备成熟度和产能，降低设备初始投资及折旧；（5） 应用大尺寸硅片、组件技术等方式，成本仍有进一步下降空间。

随着电池设备、银浆等原材料进一步国产化以及N型电池技术和生产工艺的进 步，N型电池制造成本、转换效率和产品良率有望进一步改善，各大厂商依托多年技 术沉淀，纷纷布局TOPCon电池技术来期望获得技术超额红利，头部电池厂商及一 体化龙头企业正逐步利用现有PERC产能升级至TOPCon以达到降本增效目标。根 据PV-InfoLink统计，在新增和改造趋势下，截止2021年宣称布局TOPCon的产能 已超过130GW，预计22/23年底累计产有望超过50/80GW。

（二）领跑 TOPCon 商业化，打造产品核心竞争力

公司引领TOPCon技术变革，已具备商业化量产实力。公司TOPCon组件采用N 型钝化技术，天然具有更优的温度系数、更高的双面率、更好的弱光响应能力以及0 衰减的技术特性，在载荷可靠性以及尺寸设计上具备天然的优势，在大型光伏基地 项目中具备更强的竞争力。根据统计，公司18次打破电池及组件转换效率世界纪录， 自主研发设计的N型TOPCon电池在实验室研究中转换效率达到25.4%，高于行业水 平，产品良率已达到99%，具备替代PERC电池实现产业应用基础，随着生产工艺和 设备选型的持续优化，单瓦生产成本持续下降，成本优势逐渐凸显。

N型TOPCon组件已迈入商业化量产征程，有望率先享受享受技术红利。2021 年11月，公司正式对外推出旗舰产品高效Tiger Neo组件系列，该产品基于182mm尺 寸量产，结合多主栅及半片技术降低内阻损耗，采用圆丝焊带获得更好发电增幅， 量产转换效率最高可达620W，最高转换效率达22.30%，凭借转换效率高、温度系数 低、光衰减系数低、弱光响应等综合优势，在全生命周期内发电量高于常规组件电 池，当Tiger Neo生产成本与常规组件持平，将明显降低光伏电站度电成本。2022年 1月8日，公司宣布8GW高效N型TOPCon电池在安徽工厂正式投产，2月21日，公司 宣布海宁基地首片N型电池片于日前下线，全面进入N型商业化生产新征途，预计 2022年将成为全球第一家实现10GW量产TOPCon组件的光伏企业，以高效产品巩 固核心竞争力，提振市场需求，助力光伏度电成本下降。

综上，公司已建立从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直 一体化产能，融资扩产也将进一步提高一体化程度，产品服务于全球范围内的光伏 电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。光伏行业技术更新速 度快，公司准确地把握技术发展趋势及市场需求变化，成功开发多个系列组件产品， 获得市场高度认可和良好的业界口碑，TOPCon产品将率先突破10GW规模量产， Tiger N系列组件将推动产品结构升级，助力公司成为N型时代一体化新龙头。

四、盈利预测和投资分析

核心假设：硅料产能释放带来价格下降+组件格局优化趋势下，组件环节有望 迎来盈利修复。公司作为全球首家商业化量产10GW TOPCon产能的光伏一体化龙 头，品牌、渠道及产品力领先优势明显，技术储备丰富，业务发展多元化，产能扩 张有望继续巩固龙头地位，根据公司现有产能及扩产计划，预计2021/2022/2023年 光伏组件出货量分别为22/36/50GW，N型出货占比提升带动产品结构升级及毛利 率水平提高，结合PV-infoLink产业链报价及行业供需情况，假设组件含税售价分别 为1.90/1.85/1.60元/W，假设组件业务毛利率分别为13.5%/14.5%/16%。

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轮胎行业之森麒麟研究报告：智能化与高端化助力，品牌力强势崛起

一、轮胎行业智能化领军

森麒麟是中国轮胎工业智能制造先行者。公司成立于2007年，主营高性能子午 线轮胎和航空轮胎的研发、生产、销售。2014年，中国首家轮胎工业4.0智慧工厂—— 森麒麟青岛智能化工厂投产，整条生产线依托大量智能化设备，相比传统生产线用 地面积降低50%，单台设备产出率提升50%，500万条半钢胎产能用工仅230多人， 用工效率是传统轮胎生产线的4倍多，产品合格率达到99.8%。2015年公司在泰国成 功复制青岛模式，建设成当时世界上最先进的轮胎工业4.0智慧工厂，年产1000万条 半钢子午线轮胎智能制造基地成功运营。2016-2018年，公司智能实践成果连续入 选“2016年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017年智能制造试点示范项目”、 “2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”。森麒麟成为轮胎行业唯一一家连 续三年入选工信部智能化制造示范项目的企业。

股权结构清晰，持股集中。截至2021年底，秦龙先生合计控制公司50.25%股份 （直接持股41.99%，通过一致行动人间接控制8.26%），为公司控股股东和实际控 制人。董事/总经理林文龙持股5.77%，新疆鑫石、宁波森润、新疆恒厚、新疆瑞森 为一致行动人，合计持有公司9.07%的股份。

自1989年起，公司实控人也是公司创始人秦龙先生，开始从事橡胶及轮胎外贸 业务，曾代理杭州中策、玲珑轮胎、米其林、优科豪马、马牌等国内外知名轮胎品 牌，橡胶贸易量自2000年开始曾在中国市场名列前茅，对国外市场需求和轮胎行业 经营有着深刻的理解和把握。在进行国内外轮胎品牌销售代理的过程中，实控人开 拓了美国销售市场，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。公司 在发展过程中先后整合了秦龙先生控制的森泰达集团的轮胎业务及其北美销售子公 司，为公司进军半钢子午线轮胎生产制造领域与打开美国市场奠定了良好的基础。

（一）专注海外市场，产品迈向中高端

公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎和航空轮胎。根据应用领 域，公司产品分为经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎、特殊性能轮胎、轻卡轮 胎、重卡轮胎和特种轮胎（赛车轮胎、航空轮胎）。在半钢胎领域，公司产品结构 以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，拥有逾10365 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、 越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型。在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 221个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟 的全钢子午线轮胎制造能力。在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业 之一，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品。

持续塑造自主品牌，产品迈向中高端领域。森麒麟重视自主品牌推广，陆续打 造全系列尺寸的路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE）品牌，以及面向零售中 高端市场的森麒麟（SENTURY）品牌，并通过GROUNDSPEED、AVANTECH、 CITYSTAR完善产品覆盖档次，提高自身品牌价值及影响力。2014-2016年， “LANDSALI”在芬兰TestWorld夏季轮胎测试中均为排名最高的中国品牌。 2014-2021年，公司旗下DELINTE品牌轮胎连续8年在美国超高性能轮胎市场占有率 达2.5%，是唯一榜上有名的中国品牌。同时“路航”品牌则被CCTV2《消费主张》节 目两次选中，作为中国制造轮胎代表与外资品牌一较高下，并收获良好评价。2021 年，公司旗下“森麒麟Sentury”、“路航Landsail”、“德林特Delinte”三大自主 品牌在美国替换市场的占有率达到2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率 约4.5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。

深耕美国市场，境外销售渠道日益成熟。公司目前已经形成以国外替换市场为 核心销售领域、持续培育国内替换市场、重点攻坚全球中高端主机厂配套市场的销 售格局。受益于实控人多年从事轮胎贸易业务的积累，森麒麟拥有完善的境外轮胎 替换市场销售体系。截至2019年末，公司在海外拥有201家经销商，海外市场覆盖 美洲、欧洲、亚太及非洲等区域。美国是森麒麟最主要销售市场，2009年以来，公 司与MID-STATE、AMERICANOMNI、DISCOUNTTIRE等北美轮胎主要经销商达 成合作。2016年，公司设立森麒麟（北美股份），进一步加强对北美市场拓展。2019年，美国市场为森麒麟贡献近60%的营业收入。

加强研发投入，加快产品创新步伐。公司坚持以“自主研发、持续创新、技术 领先、着眼未来”为研发理念，依托国家高新技术企业、国家认可实验室、山东省 企业技术中心、山东省航空轮胎技术创新中心等行业领先的技术平台，加快前沿、 高端轮胎产品研发创新的步伐。目前，公司已成功开发并掌握：超低滚阻轮胎，缠 绕式挤出防刺扎防爆轮胎，高续航里程、超低噪声、超低滚阻的专用新能源电动汽 车轮胎，超长里程防爆安全轮胎，石墨烯导静电低滚阻高抗湿滑轮胎，高性能运动 轮胎等前沿轮胎研发技术。其中，超低滚阻、高抗湿滑的高性能绿色汽车轮胎获得 了市场高度认可；石墨烯导静电轮胎打破了轮胎性能高耐磨、高抗湿滑、低滚阻不 可兼得的“魔鬼三角”定律，实现湿地制动距离缩短1.8米，抗湿滑性能提升6%， 轮胎行驶里程提升1.5-1.8倍；扁平比20系列子午线轮胎和F4方程式赛车胎的研发填 补了国内相关领域的研发空白。

产能逐步投放，募投布局航空胎领域。公司目前拥有青岛、泰国两大生产基地， 截至2021年底，半钢胎产能约为2200万条/年。国内工厂方面，公司对青岛工厂第一 条生产线的智能化改造，2022年有望将半钢胎产能由1200万条扩充至1500万条。海 外工厂方面，泰国工厂2021年产能为1000万条半钢胎产能，年产600万条高性能半 钢胎及200万条高性能全钢胎的泰国二期项目已基本建成，2022年可大规模投产。 同时公司加快推进西班牙工厂的建设，设计产能为1200万条半钢胎，项目建成后有 望成为中国轮胎企业在欧美发达国家的首家智慧轮胎工厂。非公路胎方面，公司募 投航空胎项目（3万条新制胎+5万条翻新胎）在2022年有望投产。公司在建产能与 规划项目全部完成后，半钢胎产能将达到4300万条/年，全钢胎产能达200万条，航 空胎产能达8万条。

（二）产品结构改善，经营情况向好

营收呈阶梯式增长，利润大幅提升得益于泰国产能放量。2015-2021年，公司 营业收入从20.24亿元提升至51.77亿元，年均复合增长率约为16.94%；归母净利润 从1.40亿元提升至7.53亿元，年均复合增长率约为32.37%。业绩大幅增长主要系泰 国工厂产能随着投入运营有效释放，泰国工厂2016年泰国工厂投产以来，逐步承接 海外订单。相比国内工厂出口美国市场，泰国工厂存在较大的关税优势，盈利能力 大幅提升。2021年受原材料成本大幅上涨和海运费高企等因素影响，公司归母净利 润姿2015年以来首次出现下滑。

产品结构升级，盈利能力持续提升。公司营收主要来源于经济型乘用车轮胎、 高性能乘用车轮胎和轻卡轮胎。其中高性能乘用车轮胎和轻卡轮胎主要用于中高端 车和轻卡，轮胎尺寸比经济型乘用车更大，单胎毛利率也更高。近年来，公司在美 国市场渗透率提升，同时产品结构不断优化，高性能乘用车轮胎和轻卡轮胎营收占 比增加，增厚公司利润，盈利能力也持续提升。2017-2020年，公司毛利率、净利 率实现阶梯式增长，毛利率由28.3%增长到33.8%，在同行业中位居前列；净利率由 10.84%提高到20.84%，增长近一倍，公司盈利能力处于行业较高水平。2021年， 受全球疫情反复引发的海运集装箱紧张及海运价格高涨、原材料价格大幅上升、美 国对泰国原产地轿车胎加征反倾销税等不利因素影响，公司毛利率大幅下滑至 23.33%，为2015年以来最低；净利率下滑至14.55%。

费用率持续下降，ROE领先行业。公司整体规模持续扩大，费用率逐年下降， 2018年以来，管理费用率和销售费用率处于行业较低水平。2021年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为2.83%、4.68%和1.65%。2015-2020年，受益于公 司盈利能力上升，费用管控得当，整体ROE稳中有升，长期高于行业平均水平。2020 年公司ROE达到17.67%。2021年受上游原材料大幅涨价、海运费高企等多重因素 影响，公司ROE下滑至11.34%。

公司研发费用稳步增长，持续加强研发投入。2021年，公司研发投入约1.09亿 元，同比增长22.15%，研发费用率为2.10%。2021年，公司产品自主研发创新能力 持续提升，公司新增专利13项，其中发明专利2项，实用新型专利8项、外观设计专 利3项；截至2021年底，公司累计获得专利89项，其中发明专利12项、实用新型专 利27项、外观设计专利50项。

盈利长期保持高质量。2017-2020年，公司销售收现能力稳步增强，应收账款 相对营收比值持续下降，经营性现金流相对归母净利润比值显著提升。2020年公司 经营性现金流净额16.81亿元，归母净利润9.81亿元，两者比值为1.71。2021年，由 于原材料涨价和海运等因素影响，公司库存和应收账款增长幅度较大，盈利质量受 到一定影响。

二、中国轮胎加速进入海外市场

（一）轮胎市场空间广阔，国产替代潜力较大

全球轮胎市场受疫情一定影响，规模仍接近万亿元。根据《轮胎商业》统计， 1999-2011年，全球轮胎市场销售额持续增长，2011年达到峰值1875亿美元，12年CAGR约为8.62%。从整体趋势来看，2011年后轮胎市场缓慢下行，2017年有所回 升。2020年受疫情一定影响，全球轮胎制造商开工率大幅下降，疫情防控限制出行， 也降低了轮胎需求，导致轮胎市场规模同比下降9.31%，约为1514亿美元。销售量 方面，根据米其林统计，2020年全球轮胎销售量15.77亿条，同比下降12%，预计 2022年可恢复至疫情前水平。

全球半钢胎销量中枢约为15亿条/年。2010-2019年，全球半钢胎市场保持稳健 增长，2019年销售量达到15.71亿条/年。2020年受疫情影响，大量整车厂停产，销 售量跌至13.71亿条/年，同比下降12.73%。根据米其林财报，预计2022年全球半钢 胎消费量可恢复至疫情前水平。

欧洲、北美和亚洲地区是半钢胎主要消费市场。从结构上看，2020年全球半钢 胎原装市场销量3.51亿条，替换市场销量10.2亿条，原装和替换市场规模之比在1:3 左右。从地域上看，原装市场主要集中于亚洲，2020年销量占比约为50%；替换市 场主要集中于欧洲、北美和亚洲，2020年销量占比分别为32.55%、28.04%和25.39%。

全球全钢胎销量中枢约为2.2亿条/年。2015-2019年，全球全钢胎销售量稳定在 2.2亿条/年左右。2020年，受疫情影响，全球全钢胎销售量降至2.06亿条，同比下 降7.19%，降幅小于半钢胎。主要系中国全钢胎市场受国三柴油车提前淘汰、各地 治超政策趋严等因素刺激，中国市场全年逆势增长33%。

全钢胎消费集中于亚洲地区。全钢胎市场结构与半钢胎类似，原装和替换规模 之比在1:3左右，2020年全球半钢胎原装市场销量4820万条，替换市场销量1.58亿条。从地域上看，亚洲是全球全钢胎主要市场，2020年原装和替换销量分别为3380 万条和7170万条，占全球市场比例分别为70.12%和45.38%。

中国轮胎市场体量庞大，半钢胎领域市占率较低。据米其林统计，2020年，中 国半钢胎原装市场规模1.12亿条，替换市场1.27亿条。全钢胎原装市场3040万条， 替换市场5030万条。其中，半钢胎原装、半钢胎替换和全钢胎替换市场受到疫情影 响，2020年规模有所下滑。全钢胎原装市场受益于下游重卡销量景气，规模同比增 长32.75%。全钢胎本质属于生产资料，性价比更受重视，国产品牌已凭价格优势占 据国内80%以上市场份额。半钢胎本质尚属于消费品，更强调渠道经营和品牌建设， 米其林、普利司通、固特异等海外巨头在国内深耕多年，渠道体系完善，深受消费 者认可，市占率高达70%。（报告来源：未来智库）

（二）全球市场集中度下降，中国轮胎份额提升

轮胎市场第一梯队份额下降，中国企业市占率持续上升。竞争格局方面，全球 轮胎企业分三个梯队，第一梯队为米其林、普利司通、固特异组成的“三巨头”； 第二梯队为德国大陆、住友、倍耐力、韩泰、优科豪马、固铂、东洋、锦湖组成的 “八大跨国集团”。第三梯队为包括中国轮胎企业在内的胎企。1999-2020年，第 一梯队轮胎企业销售占比持续下滑，第二梯队轮胎企业销售占比保持稳定，中国轮 胎企业销售额增长强劲，占比从1999年的3.52%上升至2020年的16.38%。森麒麟是 中国轮胎行业的后起之秀，在世界轮胎75强上榜中国企业销售总额中的占比从2010 年的0.58%上升到2020年的2.93%。

轮胎巨头削减资本开支，短期增长乏力。2018年以来，世界轮胎巨头资本支出 进入下行通道。2019年，在我们统计的8家国际轮胎巨头中，5家资本支出负增长， 3家资本支出增速小于10%。2020年，面对疫情冲击带来的业绩压力，国际轮胎巨 头进一步削减资本开支，除韩泰外，其他轮胎巨头资本支出均同比下滑15%-40%不 等。预计短期内海外巨头增长较为乏力。森麒麟自2018年以来不断加大资本开支， 2020年资本性支出达9.35亿元，同比增长93.6%。

（三）规避“双反”打击，国内轮胎企业掀起海外建厂潮

美国“双反”沉重打击中国轮胎出口。美国曾是中国轮胎主要出口国，2014年， 中国轮胎出口4.76亿条，出口金额165亿美元，其中对美出口9600万条，出口金额 约40亿美元。2015年以来，美国陆续对我国乘用车及轻卡胎、卡客车胎实施“双反”， 国内轮胎出口市场遭受重创。2018年中美贸易争端开启，美国对中国轮胎出口加征 10%关税，后上升至25%，我国轮胎对美出口雪上加霜。截至2020年，中国对美轮 胎出口数量下滑至4171万条，出口金额下滑至约10亿美元。

从美国汽车轮胎进口数据来看，2014年以来美国从中国进口的轻卡轿车胎（不 含翻新胎）数量断崖式下跌，从2014年的5683万条下滑至2020年的315万条，2021 年小幅回升，达460万条。卡车巴士轮胎方面，随着美国对华卡客车胎“双反”政策 的不断变动，美国从中国进口的卡车巴士胎数量略有波动，2018年短暂回升到927 万条，但2019年初终裁结果公布后，该数量同比下降65.42%；到2021年，美国从 中国进口的卡车巴士胎数量仅为111万条。“双反”对中国轮胎企业出口美国市场带 来沉重打击，推动中国轮胎企业加快全球化布局进程，掀起海外投资建厂的热潮。

为规避高额关税，国内轮胎企业掀起海外建厂潮。据我们统计，目前共有十五 家企业已在海外建厂或计划在海外建厂，其中森麒麟、赛轮、玲珑、中策海外产能 较大。森麒麟泰国一期拥有半钢胎产能1000万条/年，泰国二期600万条半钢胎和200 万条全钢胎项目已基本建成，预计2022年可大规模投产。

当前海外工厂产能主要集中于泰国，未来或进军欧洲。从海外建厂分布看，泰 国成为中国轮胎海外建厂首选地，玲珑、中策、森麒麟等工厂均建于泰国罗勇工业 园内，目前共建成半钢胎产能4800万条/年，全钢胎产能880万条/年，在建/规划半钢胎产能1300万条/年，全钢胎370万条/年。欧洲是中国轮胎下一步重点布局区域，森 麒麟计划在西班牙建设半钢胎产能1200条/年，玲珑轮胎塞尔维亚工厂计划建设半钢 胎1200万条/年，全钢胎160万条/年，一期项目正在建设中。

海外工厂放量迅猛，营收增长显著。据中国橡胶工业协会统计，2020年中国轮 胎海外工厂共生产半钢胎4230万条、全钢胎863万条，分别为“双反”造成对美出 口跌幅的78.8%和121.89%（2014-2020年，美国从中国进口的轻卡轿车轮胎下降约 5368万条，卡车巴士胎下降约708万条），大幅弥补国内直接出口美国轮胎销量下 滑缺口。销售收入方面，2015-2020年，海外工厂营收总额从28.70亿元上升至191.96 亿元，CAGR约为46.24%。2019年，森麒麟泰国半钢胎产量为937.12万条，占中国 胎企海外半钢胎产量的24.24%。

美国对泰国、越南“双反”力度低于国内。2020年美国启动对中国台湾、泰国 和韩国乘用车及轻卡胎的反倾销调查以及对越南乘用车及轻卡胎的“双反”调查。 2021年5月底，终裁结果公布，对泰国玲珑、泰国住友和泰国其他轮胎企业分别征 收21.09%、14.62%和17.08%反倾销税；对赛轮越南征收6.23%反补贴税和0%反倾 销税。根据中国轮胎“双反”经验，未来行政复查税率相比终裁税率会有一定程度 下降，海外工厂对美国出口压力低于国内。森麒麟参照其他在泰国地区的轮胎企业 实行17.08%的税率，加征的关税由购销各个环节共同承担，预计对泰国工厂的经营 产生影响有限。

我们计算了森麒麟、玲珑、中策和赛轮各地工厂出口欧美的综合税率。在乘用 车和轻卡胎方面，泰国、越南出口欧盟与国内相比无明显优势，出口美国综合税率 大幅低于国内。越南税率仅10%左右，泰国仅20%左右，国内森麒麟、玲珑、赛轮 在45%-50%左右，中策接近220%。在卡客车胎方面，泰国、越南出口欧美综合税 率在4%-4.5%左右，国内出口欧盟要多缴纳49.31€/条从量税，赛轮、玲珑、中策出 口美国综合税率约为80%。

（四）资本开支扩产能，研发投入提品质

中国轮胎企业逆势扩张，大规模资本开支新建产能。投资新产能，生产更高质 量轮胎，获得更好利润和现金流继续投资，构成了国内轮胎企业不断发展的正循环。 2018年以来，在海外“三巨头+八大跨国集团”资本支出持续下行的背景下，中国 轮胎企业逆势扩张，投资建厂并进行智能化改造，改善产品质量。2020年，玲珑轮 胎资本支出24.49亿元，森麒麟资本支出9.35亿元，赛轮轮胎资本支出15.47亿元， 均处于2011年以来高位。2020、2021年，森麒麟资本性支出持续大幅增长，21年 达到14.67亿元，同比增长56.9%。

坚持研发投入，强化产品竞争力。轮胎企业研发活动主要用于改善生产工艺，提高产品质量，开发出更符合客户需求的新品。2017-2020年，玲珑、赛轮、森麒 麟等轮胎行业龙头企业研发支出和研发费用率持续提升，研发队伍不断扩容，申请 专利数量逐年增加，为造出高质量好轮胎打下坚实基础。

受益于新产能建设和研发强度提升，轮胎企业产品结构改善。2017-2019年， 森麒麟高性能乘用车轮胎（用于C级车、D级车越野车和SUV）和轻卡轮胎（用于皮 卡、商务车、轻型载重车）贡献营收主要增量。2020Q3，玲珑轮胎半钢17寸以上产 品综合占比达到23%，公司预计2025年达到60%，2030年达到75%。

（五）通过权威测评，收获海外认可

中国轮胎海外测评表现良好，2020年上榜数量创新高。中国轮胎质量提升，在 海外逐渐赢得消费者认可。我们统计了2010-2020年中策、玲珑、赛轮、森麒麟和三角的产品在ADAC、Autobild、Testworld等测评中的表现，可以看到（1）中国轮 胎在各类测评中上榜数量逐年上升，2020年五家企业共有14款产品入选各类榜单， 创历年新高；（2）上榜中国轮胎尺寸逐渐增大，2018年R15尺寸仍占绝大多数，2020 年主要集中于R16和R18尺寸。

通过测评宣传，森麒麟等优秀轮胎企业逐渐打开海外市场。据中国橡胶统计， 在北美轿车胎替换市场和轻型载重胎替换市场，森麒麟和赛轮市占率逐渐提升。轿 车胎替换领域，2014年只有赛轮轮胎一家中国企业市占率超过1%，2019年森麒麟 后来居上，2020年两者品牌市占率合计达到3.5%。2021年，森麒麟全部轮胎产品在 美国替换市场的占有率约4.5%。

三、森麒麟：把握趋势，与行业发展同频共振

（一）轮胎生产智能化，降本增效稳质量

进入工业4.0时代，智能制造成为轮胎行业转型升级迈入发展新阶段的必由之路。 作为中国轮胎行业智能制造领域的先行者，森麒麟从2012年开始探索智能化模式在 轮胎产业的应用，经过长期打磨，已形成以“智能控制系统、智能生产执行系 统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统”五个模块为主体 的智能制造模式，高度“智能化”体系提高生产效率，降低生产成本，保障产品品 质功能。该项目成果也连续入选“2016年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”，“2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”。

“智能化”效应之一：成本结构改善显著。传统轮胎制造业具备劳动力密集型 生产特点，森麒麟智能制造大幅提升设备使用效率，减少用工数量和原材料单耗， 降低生产成本对原材料价格和用工成本的敏感性。与赛轮、玲珑和三角轮胎成本构 成相比，森麒麟产品成本结构中制造费用（主要由折旧组成）占比较高，原材料和 人工成本占比较低。受原材料价格大幅上涨影响，2021年森麒麟原材料占营业成本 的比重上升到了65.66%。

“智能化”效应之二：用工数量大幅减少，人均创收增加。2015-2021年，受 益于智能制造模式的应用，公司人均创收显著提升。2020年，公司人均创收达到187 万元，远超海内外轮胎企业；2021年，人均创收继续增长，达到191.89万元。从轮 胎产品单位人工成本来看，公司2020年平均人工成本为6.48元/条，2021年下降至 6.25元，而赛轮、玲珑和三角2020年的平均人工成本分别为18.14、15.44、13.69 元/条。公司的单位人工成本显著低于同行企业，用工效率高，具备较强的成本优势。

“智能化”效应之三：生产质量稳定，产线开工率高。随着智能化推进，减少 人工介入生产过程，森麒麟轮胎品控得到增强，产品质量稳定性与合格率提升。根 据招股书，2018-2019年公司青岛与泰国工厂产品合格率维持在99.5%以上。产能利 用率方面，2017-2020年森麒麟的产能利用率居于行业前列，除2019年外，产能利 用率均保持在90%以上。2021年，公司产能利用率达102%。2019年公司在配套市场进行战略调整，基本终止和原有民营整车厂商合作，转而加大国内外一线整车厂 商配套市场的开发力度。同时，由于青岛工厂老产线智能化升级改造处于磨合期， 加上部分产能运用于新产品开发，产量下降，导致2019年整体产能利用率略有下降， 2020、2021年产能利用率逐年提升。总体而言，公司的产能利用率保持在较高水平， 高于同行业企业。

（二）专注高性能、大尺寸轮胎构建核心竞争优势

半钢胎大尺寸化趋势越发明朗。轮胎的R代表轮辋直径，轮辋直径越大，操控 稳定性越好，制动效果越强。随着SUV等车型销量提升，大尺寸轮胎也日益普及。 根据米其林预测，与2019年相比，2023年全球19寸及以上半钢胎销量将增长69%， 18寸轮胎销量将增长46%，17寸及以下轮胎销量将萎缩10%。

大尺寸轮胎占比高，适应美国市场需求。公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上 的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。考虑到美国皮卡、越野车、SUV等车 型受到欢迎，森麒麟调整产品结构，推出多款SUV&越野车轮胎。根据tire reviews 统 计，森麒麟在海外市场推出的24款轮胎中，11款为SUV&越野车轮胎。从销售情况 看，公司轻卡轮胎和高性能乘用车轮胎（用于C、D级车）销量持续上升。近几年， 公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车轮胎销售数量占比均保持在50%以上，为国 际极少数大尺寸高性能产品占比超过50%的企业之一。

高性能轮胎获得消费者认可。DELINTE和LANDSAIL是森麒麟主打的系列产品， 定位中端市场，面向全球销售。2014-2021，DELINTE轮胎在美国超高性能轮胎连 续8年保持市场占有率2.5%，是唯一榜上有名的中国品牌。LANDSAIL轮胎在Auto Bild等海外权威机构举办的测评中多次上榜。2021年举办的Auto Bild和Vi Bilagare 夏季胎测试中，Landsail LS588 UHP和Landsail Qirin 990分别排名第八和第七。 2021年6月，“森麒麟Sentury”/“路航Landsail” Qirin 990在芬兰TM轮胎测评中， 取得滚动阻力第1、综合排名第4的成绩。

出口美国市场产品毛利率高，大幅提升盈利能力。美国市场不仅是公司主要营 收来源，而且盈利能力优于其他区域市场。内部对比看，森麒麟青岛工厂主要出口 欧洲、南美，单价约为 170 元/条，毛利率约为 22%。泰国工厂主要出口美国，单 价约为 260 元/条，毛利率约为 37%。外部对比看，森麒麟 2020 年国内营收占比 仅为 7%，半钢胎出厂价和毛利率高于国内其他内销占比大的轮胎企业。

（三）零售配套齐发力，持续塑造品牌

经销商主导美国轮胎市场，森麒麟营销网络建设卓有成效。消费者主要通过经 销商购买轮胎。根据MTD统计，轮胎经销商约占美国轮胎零售市场60%份额，批发 市场80%份额。森麒麟成立以来持续推进经销商网络建设，截至2019年，公司已拥 有201家海外经销商，培育6家合作金额逾3亿元的大型经销商客户。

森麒麟与国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系。公司在海外市场建 立了良好口碑，积极开发拥有大型连锁零售店的渠道商。公司前五大经销商销售占 比达到 45%，其中 DISCOUNT TIRE 是美国最大的轮胎零售商之一；TURBO WHOLESALE TIRE 也是美国轮胎经销商；INTER-SPRINT 总部位于荷兰，销售区 域覆盖欧洲地区；OAK TYRES 是英国轮胎经销商，全球销量网络覆盖超过 30 个 国家和地区。

大力开拓国内零售渠道，替换市场取得明显突破。2021年，公司加速开拓内销 市场，对公司自主研发的针对汽车后服务市场的销售平台“麒麟云店”、“麒麟通”、 经销商系统、ERP系统等进行全面升级，并通过推出一批灵活务实的商务政策、在 全国各区域高频高密度召开零售商会议等多种方式，持续拓展渠道网络。截至2021 年底，全年国内替换市场实现销售收入6.03亿元，同比增长101.81%，中国大陆业务收入占比也从6.67%提升到12.55%，取得明显突破。

坚持配套高端化路线，努力攻坚配套市场。公司目前已经形成以境外替换市场 为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚全球中高端主机厂配套市场的 销售格局。公司始终坚持全球中高端主机厂配套的原则。2021年，公司通过了德国 大众集团总部的严格审核，一次性获得德国大众集团的全球正式供应商资质，实现 了高端主机厂配套的重大突破。此外，公司在土耳其福特项目195/65R15通过福特 汽车的测试认可；顺利通过国内唯一飞行汽车轮胎项目——小鹏飞行汽车轮胎项目 的审核；公司凭借低滚阻、高耐磨、低噪声的新能源汽车轮胎产品成为国内新能源 汽车配套领域的有力竞争者。目前公司已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、 吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。

（四）布局新零售，推动渠道变革

“新零售”指消费者网上下单，实体店消费，通过大数据和现代物流为消费者 提供“更多、更快、更好、更省”的购物体验。其与传统零售的最显著区别在于销 售的产品由单一有形实体向“产品+体验”、“产品+服务”、“产品+社交”等结合 有形与无形的“产品+”转变。

客户和渠道两方面因素驱动轮胎厂商布局新零售。客户方面，中国消费市场日 趋年轻化，消费者服务体验要求和售后维权意识不断增强。轮胎品牌想要赢得青睐， 必须通过新零售，提供更丰富的购买选择，更便捷的售前、售后体验，以及更专业 的维护服务。渠道方面，在传统的厂家—经销商—零售商三层分销体系下，轮胎经 销商主要依靠厂家和零售商之间的信息不对称赚取差价，提供的附加服务较少。近 年来，随着信息化发展，这种商业模式已难以持续，经销商利润降低，库存积压， 串货等问题日益严重。为加强渠道建设和管控，轮胎厂纷纷开展新零售，帮助经销商进行线上营销体系搭建，物流系统建设，使其转型成为连锁门店、物流商、服务 商等，通过为轮胎厂提供物流、售后、客户开发等服务获取利润。

轮胎厂商信息获取能力将决定新零售成败。新零售能实现线上线下打通融合， 其最根本的驱动因素是数据。只有采用大数据手段，对产销环节中的海量数据进行 收集整理，轮胎厂商才能得到消费者精准画像和购物行为，理解消费者需求，设计 出匹配消费者需求的产品并优化购物体验。另一方面，数据也能重新定义供应链， 从消费端逆向牵引营销、分销、物流、采购生产和产品开发，使之成为一个整合了 实时信息的协调系统，实现效率提升和成本节省。

为了满足消费者日益提升的服务体验要求，以及加强对下游经销商和零售商的 控制，中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等轮胎龙头企业先后进军新零售， 推出应用软件，采集多方数据，给门店赋能。

森麒麟推出“麒麟云店”APP。2020年，公司在巩固及扩大传统海外销售市场的 基础上，迅速增加对国内市场的排兵布阵，构建新型智慧零售模式。2020年4月， 公司上线“麒麟云店”APP。“麒麟云店”对传统轮胎销售体系进行数字化升级，打破传 统轮胎销售模式，构建完全自主研发的汽车后市场供应链平台，通过对生产制造、 产品流通、产品销售环节的信息化升级，深度链接生产商、经销商、零售商及终端 消费者，多方紧密相连并互相赋能。“麒麟云店”帮助公司实现从智能制造到智能销售 的延伸，进一步推动了公司信息化、工业化的高层次深度结合，助力新零售模式创 新转型。“麒麟云店”链接零售店和经销商，实现积极赋能：

（1）对于零售店， “麒麟云店”为其提供完善的线上工作台，极大提升了零售 店的业务效率与业绩增长；

（2）对于经销商，“麒麟云店”获取零售店客户后直接分配给经销商，帮助其快 速开拓市场。同时，独立经销商管理后台，实现订单接收、排期发货、门店管理于 一体的线上业务管理模式；

（3）对于消费者，“麒麟云店”与传统电商进行了创新融合，消费者可在天猫平 台便捷线上选胎、零售店线下换胎，分布在全国各地的数万家认证零售店为消费者 持续提供服务。在售后环节，“麒麟保”小程序让消费者的售后服务实现线上线下 便捷化。

“麒麟云店”从上线至2021年年底，公司累计注册门店用户约3.2万家，全年国内 替换市场实现销售收入6.03亿元，同比增长101.81%。（报告来源：未来智库）

四、布局航空胎，进军新领域

航空轮胎行业壁垒高，国外轮胎巨头垄断市场。航空轮胎是轮胎制造领域的尖 端产品，根据飞机用途的不同，航空轮胎可以分为民用航空轮胎、军用航空轮胎和 通用航空轮胎，其中民用航空轮胎市场是最主要的市场。民用航空领域中，航空轮 胎作为飞机重要的A类安全零部件，载荷能力、变形率、转动速度等专业技术指标要 求极高，技术研发、资质认证，品牌渠道等方面的行业壁垒高，市场竞争者少，其 市场一直为米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。

2018年中国民航轮胎市场约为50-70亿元。据《全球航空轮胎市场需求分析》 统计，2018年，我国民航市场翻新胎需求约19.60万条，全新胎需求约13.40万条， 每条翻新胎价格约为8000元/条，每条全新胎价格约为24000-32000元/条。以此测算， 2018年我国民航翻新胎市场约为15.68亿元，全新胎市场约为32.16-42.88亿元。

航空胎国产化率低，森麒麟实现技术突破。根据立鼎产业研究院，我国民用、 通用航空轮胎国产化率平均不到10%，境外厂商依靠先进的研发技术和强大的品牌 影响力占据95％以上的市场，基本形成垄断。历经逾十一年持续研发投入，森麒 麟成为国际少数具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力的航空轮胎制造企 业之一（根据中国橡胶工业协会轮胎分会《国内外航空轮胎市场现状》（2017年） 信息显示，中国航空轮胎生产企业只有森麒麟、银川佳通长城轮胎有限公司、中国 化工集团曙光橡胶工业研究设计院有限公司（蓝宇航空轮胎发展公司）和北京大地 神州轮胎科技有限公司。公司攻克了大型航空轮胎结构设计关键技术，高层级航空 轮胎胎体骨架材料应力分布设计技术、高性能低生热配方技术、多层级航空轮胎制 造工艺技术等多项关键技术，在大型子午线航空轮胎及斜交航空轮胎结构设计方法、 配方体系以及航空轮胎生产工艺等方面持续进行创新。目前，公司已形成了具有自 主知识产权的航空轮胎技术。截至2021年12月31日，公司拥有航空轮胎相关专利 10项，初步具备航空轮胎智能化、产业化技术基础。公司已开发出适配波音737系 列等机型的多规格航空轮胎产品，并成功通过各项技术标准的检测，已取得中国民 航局技术标准规定批准书（CTSOA证书），并获得中国民航局重要改装设计批准 书（MDA证书）。

森麒麟推进航空轮胎产业化。在民用航空领域，公司与中国商飞开展国产大飞 机航空轮胎合作，已进入中俄商飞CR929潜在供应商名录、中国商飞C909及C919 培育供应商名录，于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商。在通 用航空领域，公司在2017年成功为四川腾盾科技生产的双尾蝎、扑天雕等无人机 产品配套并批量供货。未来，公司将在民航领域布局研发生产波音系列、空客系列、 国产C919等干线大型民航客机、货运飞机轮胎以及ERJ-170、ARJ21等主流进口 及国产新支线客机轮胎；公司在通用航空领域亦将提前布局研发生产直升机、无人 机、私人飞机、农林飞机、体育运动飞机等主流进口及国产通用航空轮胎，力求在 市场上抢占先机，更好地满足未来的市场需求。

募投航空胎项目，打造新增长极。航空轮胎技术及产品是轮胎领域尖端产品， 航空轮胎技术沉淀能够促进、带动高端半钢子午线轮胎研发。公司及时顺应行业新 趋势，提早进行战略布局，投资约3.14亿元建设年产8万条航空轮胎（含5万条翻新 轮胎）项目，计划在2022年完成产线贯通，2024年达产，届时将形成年产3万条全 新胎，5万条翻新胎的经营规模，产能释放将助推公司业绩增长，提高公司参与国 际高端轮胎市场竞争的能力。项目达产后，预计每年为公司贡献净利润8340万元。 公司将继续坚持在民用航空轮胎领域的产品研发优势，积极推进航空轮胎领域全球 客户的开发，为国内外各航空公司的商飞系列、空客系列、波音系列机型供应各型 号航空轮胎，成为全球民用航空轮胎主要制造商之一，力争十年内占有中国市场50% 份额。

五、盈利预测和投资分析

（一）核心假设

1.成本假设

2021前三季度炭黑、天然橡胶、合成橡胶等轮胎主要原材料价格处于历史高位， 以及各国防疫政策导致集装箱短缺，海运费飞涨，轮胎生产成本将显著提升。2021 年11月以来，天然橡胶、合成橡胶的价格呈现上涨趋势，炭黑价格再创历史新高。 随着疫情得到控制，我们预计2022-2024年原材料价格及海运费回落，轮胎生产成 本将逐渐降低。

2.价格假设

森麒麟主要面向海外轮胎替换市场，对下游的议价能力较强，可根据生产成本 变化适当调整价格。2021年由于原材料涨价，公司轮胎价格随之提升，整体毛利率 明显下滑。我们预测2022-2024年，随着原材料价格调整，公司半钢轮胎售价也略 有下降。

3.产能、产量及销量假设

2021年公司拥有半钢胎产能2200万条/年（国内1200万条/年，海外1000万条）。 2022-2024年，公司青岛工厂进行智能化改造提升产能，泰国二期项目和航空胎项 目逐渐投产，公司轮胎品类扩充，覆盖全钢胎、半钢胎和航空胎，产品结构优化，迎来新的增长点。预计2024年公司半钢胎产能将达3700万条/年（国内1500万条， 海外2200万条），全钢胎产能均在海外，将达200万条/年，航空胎产能将达8万条/ 年，我们假设产量与销量将与产能同步提升。

（二）盈利预测

基于以上假设，我们预计2022-2023年公司营收分别为75.15/96.58亿元，归母 净利润分别为12.51/17.97亿元，对应EPS分别为1.93/2.77元/股。 考虑到公司行业地位以及所处的行业赛道，我们选取玲珑轮胎、赛轮轮胎等轮 胎行业龙头企业作为可比公司。

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8款新能源爆款车型：比亚迪继续大幅领先，奇瑞成黑马位列第三

1、特斯拉、比亚迪引领新能源汽车高景气

根据乘联会批发量数据，2022年1月共8款新能源车型月销破万辆，其中：特斯拉 Model 3（26548 辆），Model Y（33297 辆）；比亚迪汉 EV（10051 辆），宋 DM（16411 辆），秦 PLUS DM-i（18449 辆），海豚（10602 辆）；理想 ONE（12268 辆）；五菱宏光 MINI EV（37048 辆）。

此外，2022年1月还有数款新能源车型批发量表现较为出色，如：奇瑞冰淇淋（9984 辆）、奔奔 EV（9852 辆）、奇瑞 eQ（9412 辆）、欧拉好猫（9020 辆）、比亚迪唐 DM（8847 辆）、比亚迪秦 PLUS BEV（7086 辆）、埃安 Aion S（7049 辆）、小鹏P7（6707辆）、比亚迪元EV（6596辆）、哪吒V（6482辆）、埃安Aion Y（6413 辆），这些车型均有较大潜力冲刺月销过万辆的目标。

随着我国新能源汽车的快速发展，市场更加多样化，市场内具备竞争力的产品越来越多，市场份额逐渐分散。从 2021 年 1 月到 2022 年 1 月，国内新能源乘用车销量 CR10 从 58.4%下降至 44.8%，CR5 从 43.8%下降至 32%。

我们预计，随着比亚迪汉 DM-i、比亚迪驱逐舰 05、蔚来 ET7/ET5、小鹏 G9 等重点车型在 2022 年上市，以及北京车展更多重磅车型首发，新能源爆款车型将大幅扩充，推动市场持续高增。

根据乘联会公布的2022年1月新能源轿车和SUV车型批发量排名数据，比亚迪和特斯拉表现最为突出。

在 1 月轿车和 SUV 各自批发量 TOP5 中，比亚迪均占 3 席，在 TOP10 中均占 4 席，优势明显；特斯拉两款车型 Model 3 和 Model Y 实 力依旧，Model Y 继续保持新能源 SUV 销量冠军位置。

此外，在新能源轿车批发量 TOP10 中，6 款为 A0/A00 级轿车，包括宏光 MINI EV、比亚迪海豚、 冰淇淋、奔奔 EV、奇瑞 eQ、欧拉好猫，这在很大程度上是由于我国增换购用户比例逐步提升的影响。

具体来看：国产特斯拉 Model 3&Y 批发量同比大增。

2022年 1 月，国产特斯拉实现批发量 59845 辆，同比提升 286.5%，环比下降 15.5%，已连续 5 个月稳定在 5 万辆以 上。

Model 3 批发量 26548 辆，同比+91.8%；国产 Model Y 批发量 33297 辆，同比+1929.06%,已连续 3 个月超过 Model 3，可见终端市场对 Model Y 车型的旺盛需求。

根据乘联会统计数据，Model Y 和 Model 3 分列 2022 年 1 月国内新能源汽车批发量排名稳第二和第三名。

上海超级工厂已成为特斯拉生产和出口的全球交付中心，2022 年 1 月国产特斯拉出口量 40499 辆，出口占比 67.7%；其中 Model 3 出口量 23560 辆，出口占比 88.7%；Model Y 出口量 16939 辆，出口占比 50.9%，内销量基本持平。

从市占率来看，由于 Model3 销量增长趋缓，其市占率持续下降并逐渐稳定；Model Y 作为 2021 才在国内上市的新车型，下游需求快速提升，在纯电乘用车中的占有率已达到 10%。

2022 年特斯拉上海工厂扩产将推动国产特斯拉年产能达到 100 万辆，国产特斯拉，尤其是 Model Y 批发量仍有较大增长潜力。

比亚迪王朝系列 3 款车型月销过万，秦、宋插混再创新高。

2022年 1 月汉 EV 批 发量 10051 辆，同比+8.10%，连续三个月销量破万；宋 DM 批发量 16411 辆，同比+2719.8%，环比+8.54%，创月销新高；秦 PLUS DM-i 批发量 18449 辆，较去年上市之初同比+17304.7%，环比+6.73%，同样创造月销新高。

从市占率来看，比亚迪 DM-i 带动了整个插混市场的兴起，秦 PLUS DM-i 和宋 DM 两款车型快速抢占插混市场，目前分别占有 20%+市场份额；汉 EV 销量已经逐渐趋于稳定，其在纯电乘用车中的市占率近几个月稳定在 2.5%-3%之间。

得益于比亚迪在新能源领域的深厚技术积淀，其 EV、PHEV 产品在 2021 年获得了快速的销量增长，尤其是 DM-i 混动车型成为比亚迪销量高增的最大驱动力。

2022 年比亚迪全系车型将陆续搭载 DM-i 超级混动技术，产品矩阵进一步丰富，销量增长前景广阔。

海豚月销连创新高。2022 年 1 月，比亚迪海豚月销 10602 辆，创下历史新高。

海豚作为海洋网下海洋生物系列首款车型，上市 6 个月便实现连续两个月销量破万，成为 1 月份国内 A0 级轿车市场销量冠军，在纯电乘用车销量排行榜位列第 4 名。

从市占率来看，海豚月销量的持续提升使其市占率增长至 3.2%，预计未来仍有进一步增长空间。

作为搭载 e 平台 3.0 的首款车型，海豚的热销也体现了比亚迪最新纯电平台技术的优势。2022 年比亚迪将有更多新款纯电车型搭载 e 平台 3.0，成熟领先的技术将推动比亚迪纯电车型产品销量的进一步提升。

理想 ONE 月销同比翻倍。

2022年 1 月理想 ONE批发量12268辆，同比+128.07%，连续 3 个月销量万辆以上，理想汽车也是目前唯一实现单车型月销过万的造车新势力。

从市占率来看，理想 ONE 主要在 2%-3%之间保持波动，没有明显的上升或下降趋势。

理想汽车计划于 2022 年推出一款全尺寸增程式豪华 SUV，并将于 2023 年起陆续推出纯电车型，届时理想汽车的产品矩阵将进一步完善，销量持续增长可期。

五菱宏光 MINI EV 月销同比持平。

2022 年 1 月五菱宏光 MINI EV 月销 37048 辆，同比+0.78%，环比-33.54%。

凭借低廉的价格、较好的产品力和出色的市场营销，五菱宏光 MINI EV 自上市以来销量长期位居新能源乘用车销量榜首。

从市占率来看，宏光 MINI EV 处于下降的趋势，这主要是因为该车型销量已经趋于稳定， 而新能源乘用车市场空间快速提升所致。

另外，当月奇瑞 eQ（9412 辆）、奇瑞 冰淇淋（9984 辆）、长安奔奔 EV（9852 辆）三款 A00 级电动轿车销量也都接近万辆，反映出我国 A00 级轿车市场的复苏。

我们认为，在增换购用户比例不断上升的趋势下，未来 A00/A0 级轿车仍有较大的潜力。

2、车企新能源销售集中度趋稳，头部效应明显

在新能源汽车市场，相比于车型集中度的快速降低，车企的集中度则相对稳定的多。

从 2021年1月到2022年 1 月，CR10从78.1%下降至71.7%，而CR5仅从59.7%下降至55.2%，头部效应明显。

我国众车企新能源汽车业务快速发展和进步，各自的竞争力将不断走向分化，格局也将逐渐清晰和优化。

2022 年 1 月新能源乘用车零售销量前 15 的车企中，比亚迪继续大幅领先，奇瑞成黑马位列第三。

比亚迪凭借着王朝网和海洋网两大系列的出色表现继续及绝对优势领跑新能源终端零售量排行榜；奇瑞凭借 冰淇淋、eQ 两款车型的出色表现，成为当月黑马，位列排行榜第三；

新势力中，小鹏（第 7 名）、理想（第 9 名）、哪吒（第 10 名）、蔚来（第 12 名）、零跑（13 名）5 家企业上榜，在 TOP15 中拿下 1/3 的席位，表现亮眼。

在这 15 家车企中，仅有 3 家为 外资/合资车企，自主品牌在新能源汽车领域的优势明显。

国内主要车企整体销量表现良好，新能源同比高增。

1 月份上汽、长安、广汽、东风 4 家大型车企实现10%左右销量增长，自主新能源品牌的销量同比增长更为显著，比亚迪（+125%）、广汽埃安（+118%）、长城欧拉（+29%）等品牌以及小鹏（+115%）、蔚来（+34%）、理想（+128%）、哪吒（+402%）、零跑（+434%）等新势力品牌均实现了较大幅度的同比增长。

3、新能源销量同比高增,库存系数进一步回升

根据 2022 年 1 月汽车销量数据来看，单月销量达 253.1 万辆，同比小幅+1.1%，其中乘用车 218.6 万辆，同比+6.9%；商用车 34.4 万辆，同比-24.9%；新能源汽车 43.1 万辆，同比+135.8%。

2022 年 1 月缺芯情况持续改善。

2021 年 Q3 汽车芯片供给趋紧，批发表现持续弱于零售，经销商库存系数走低，2021 年 Q3 以来连续低于警戒线，并于去年 9 月达到最低后开始回暖，直到今年 1 月份库存系数恢复到 1.46，汽车产业正在走出缺芯最差时刻。随着芯片供给改善，经销商进入补库阶段，看好 2022 年汽车产销继续提升。

2022 年 1 月，我国新能源乘用车月度销量 419000 辆，同比提升 143.9%，环比-15.9%，新能源乘用车渗透率达 19.2%。

我们预计 2022 年新能源乘用车市场将继续高景气，推动新能源汽车整体销量达 560 万辆，同比增长 60%左右，新能源汽车渗透率还将进一步提升。

4、报告总结

产业变革的α，时代浪潮的β。

2021年 12 月新能源汽车渗透率已达19%，汽车产业变革，特斯拉、新势力的毛利率不断提升，特斯拉国产供应商业绩普遍快速增长；特斯拉浪潮带来整车估值重估，NOA功能重新定义智能汽车引发军备竞赛，硬件堆料，国产替代空间大。

推荐三条主线：

1、智能驾驶&汽车电子：智能定义汽车，军备竞赛，硬件堆料，国产替代迎来历史机遇。德赛西威、华阳集团、中科创达、法拉电子、菱电电控，伯特利、科博达、保隆科技、中熔电气、铜峰电子。

2、特斯拉产业链&零部件：特斯拉生产制造革命：4680CTC+一体化压铸。拓普集团、爱柯迪、银轮股份、旭升股份、华域汽车、三花智控、星宇股份、福耀玻璃、均胜电子，新泉股份、文灿股份、华达科技、双环传动。

3、整车：特斯拉浪潮带来整车估值重估&强车型周期OEM，比亚迪、上汽集团、长城汽车、广汽集团、长安汽车，小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车、吉利汽车、宇通客车。

5、风险提示

1）海外疫情若持续恶化，将对我国汽车出口量造成影响；2）重点关注公司业绩不及预期的风险；3）需求增长不及预期的风险；4）原材料价格及运费持续上涨的风险；5）新能源汽车渗透率提升不及预期的风险。

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中药行业专题报告：传承精华，守正创新，中医药崛起正当时

1、中医药行业步入高质量发展，顶层设计提振全局

1.1、中医药是民族瑰宝和重要资源，振兴工程扬帆起航

中医药是中华民族的伟大创造，是中国古代科学的瑰宝。中医药，是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，拥有独特理论及技术方法的医药学体系。

中医药具有数千年的悠久历史，为中华民族的繁衍昌盛和人类健康做出了卓越贡献，是中华文明绚烂文化不可分割的篇章。

中医药文化历经历史浮沉，2010 年“中医针灸”被列入“人类非物质文化遗产代表作名录”，中医古籍文献《黄帝内经》《本草纲目》入选联合国教科文组织《世界记忆名录》，体现了国际社会对于中国传统医学文化的认可和重视。

2015 年中国中医科学院研究员屠呦呦因发现青蒿素治疗疟疾的新疗法获得诺贝尔科学奖，为中医药的传承发展走向世界树立了新的高峰。

中医药作为我国独特的资源，具有重要的经济社会价值。

中医药是我国独特的卫生资源、潜力巨大的经济资源、具有原创优势的科技资源、优秀的文化资源和重要的生态资源，在经济社会发展中发挥着重要作用。而作为中医药产业上游的道 地药材，能优化产业结构、助力农民增收脱贫、促进资源和环境保护。

中医药的主要特色和优势如下：

在“治未病”中发挥主导作用、重大疾病治疗中发挥协同作用、疾病康复中发挥核心作用，具有辨证施治、多靶点干预治疗的独有优势，因其“简便验廉”，中医药成为人们喜爱的治病和养生保健手段。

发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。

2016年 2 月《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》这一纲领性文件的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药发展的方向和工作重点。

2017年 7 月首部《中华人民共和国中医药法》正式实施，为促进中医药事业发展奠定了法律依据。

2019年 10 月后《关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》等一系列政策文件，逐步构建起中医药高质量发展的制度体系，切实保障和促进了中医药事业的发展。

“要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新”、“推动中医药和西医药相互补充、协调发展”。

中成药在限输令和医保控费下承压，中药饮片供需收紧增长低迷。

2019年中成药生产和中药饮片加工在我国医药工业营收占比分别为18%和7%。2017年以来 国家治理中成药行业，严格限制注射剂和辅助用药的使用，新药审批速度放慢，西医开中成药处方受到资质制约，医保控费加码。

2017年7月全面实施药品零加成，造成中成药制造行业规模下降，2017-2020年我国规模以上中成药制造企业主营业务收入同比-14%/-19%/-1%/-4%。而中药饮片受下游中成药行业需求下滑拖累以及质量、安全和环保监管趋严影响，增长低迷，2018-2020年中药饮片加工主营业务收入同比-21%/+13%/-8%。

考虑2020年疫情影响，行业实际于2019年见底回升。2018年和2020年国家和各省市全面开展为期1年的中药饮片质量集中整治和为期1年半的专项整治工作，进一步规范中药饮片的生产、流通秩序，保障群众用药安全。

我们认为过去的行业阵痛将促进行业出清、优化产业结构升级，随着中药行业标准和质量的提高和临床使用规范的推进，将为中医药传承创新发展走向世界奠定坚实的基础。

1.2、中医药事业蓬勃发展，医疗资源和服务能力增强

国家大力支持中医药事业发展，中医机构财政拨款占比显著提升。2015 年中医机构财政拨款 358 亿元，2020 年增加至 982 亿元，年化复合增速达 22.34%，占全国卫生健康部门财政拨款的比重从 2015 年的 5.9%较快提升至 2020 年 7.4%，体现了党和国家对于中医药事业的投入力度和决心。

中医类医院和床位建设持续较快增长，新冠疫情前诊疗量稳步攀升。

“十三五” 期间全国各省份积极推动中医药服务体系建设，加大中医医疗资源的投入，持续增强服务能力。

2015 年到 2020 年全国中医类医院（含中医医院、中西医结合 医院和民族医院，下同）数量增长 38.2%达 5482 家，占医院总数比例从 14.4% 提升至 15.5%；中医类医院床位数增长 40.1%至 114.8 万张，占医院总床位数比例从 15.4%提升至 16.1%，建设进度较快，已达到《中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》中“到 2020 年，每千人口公立中医类医院床位数达到 0.55 张”的目标。

而中医类医院诊疗人次也在稳步攀升，中医药服务的可得性、可及性明显改善。

中医诊疗和治疗服务市场规模不断扩大，渗透率持续提升。

根据弗若斯特沙利文的预测，2020 年中医诊疗和治疗服务市场规模达到 3460 亿元，2015-2020 年 年化复合增长率约 25.5%，未来仍将保持快速增长。

中医诊疗及治疗的门诊人次渗透率有望从 2019 年的 13.3%提升至 2025 年的 16.6%，中医诊疗在我国医疗健康服务行业中的地位不断提升。

中医类执业医师和中医药院校中医药类招生数快速增长。

中医类执业（助理）医师从 2015 年的 45.2 万人增长至 2020 年的 68.3 万人，年化复合增长率为 8.6%，占同类人员总数比重从 14.9%上升为 16.7%，已实现《中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》中“每千人口卫生机构中医执业类（助理）医师数达到 0.4 人”的目标。

全国高等中医药院校中医药类专业招生数从 2015 年的 4.9 万 人增长至 2020 年的 7.3 万人，年化复合增长率为 8.2%，相比每年的毕业生数增长有明显提速。中医类医师的培养和后备人才的储备工程均在有序推进。

1.3、政策贯穿全产业链，连贯性和支持力度空前

中医药产业链较长，是我国医疗卫生体系和经济社会的重要组成部分。

中医药行业涉及到中药材的种植、加工、贸易，中成药和中药饮片的研发生产流通，以及 中医诊疗和终端销售等完整产业链，涵盖了农业、工业和服务业这三大产业，整个产业链较长，格局分散，涉及部门和就业人口众多，附加值较高，服务人群广泛，是我国独特的卫生资源和经济资源。

在健康中国战略和全面建设社会主义现代化强国的目标下，中医药事业的振兴发展和产业升级正如火如荼的推进。

国家鼓励政策贯穿全产业链，从顶层设计到落地执行连贯性较强。我们梳理总结了中医药的相关政策和法规文件。

近年来国家围绕着中医药全产业链，对行业上中下游逐步完善了行业标准和制度体系，并出台了相应的扶持鼓励政策，连贯性和支持力度空前：强调中西医并重，扶持与规范并举，传承与创新并进，建立健全服务体系和管理体制机制，从而推动中药质量提升和产业高质量发展。

总结来看，为了推动我国由制药大国向制药强国、质量强国和创新强国的跨越，中医药政策脉络如下：

1）上游：源头把控，坚守底线

中药材全过程质量控制，推动“有序、安全、有效”发展。中药质量关键取决于两点：道地药材和中药饮片炮制。

2018年《全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025）》规范了中药材种植产业发展，通过推动中药材产品原产地认证、建设中药材追溯系统、支持道地药材生产基地建设等举措，实现中药材种植标准化、规范化、集聚化发展，提升道地药材质量和产业效益。

2020年版《中国药典》一部共收载 2711 个中药标准，相较 2015 年版新增 117 种、修订 452 种，全面提高了中药材和中药饮片的质量标准和重金、农残、真菌毒素的限量要求，修订了相关监测项目和标准，从源头提高中药的安全性和有效性。

随着生产监管和环保压力的加大，中药材和中药饮片的生产供给短期承压，但长期来看将倒逼落后产能出清，促进合规化生产及企业升级改造，确保行业步入高质量发展。

2）中游：限制和规范注射剂的注册使用，中成药集采和发展并举，重点扶持中药配方颗粒和中药创新药中药注射剂继续严控：

随着2006-2015年鱼腥草注射液、欣弗注射液等重大安全事故的出现，中药注射剂的生产质量和安全性受到社会极大质疑。

2015年《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》提出要提高中成药质量水平，积极推进中药注射剂安全性再评价工作。

2017年 10 月《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》中要求严格药品注射剂审评审批，开展药品注射剂再评价。

2017版医保目录首次对中药注射剂严格限制使用规范，26 个中药注射剂品种限二级以上医院使用，部分还附加病症限制。

2019版医保目录继续针对中药注射剂做调整，剔除了部分品种（如生脉注射液、三七皂苷注射制剂、银杏叶注射制剂等），扩大受限品种至 33 个。2021版目录中受限品种继续增加。

医保支持提振全局：2021 年 12 月 30 日，国家医保局和中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，从支付端加大了中医药发展的保障和支持力度，国家以更大的力度和更强的决心来全力支持和保障中医药产业的传承创新发展，意义深远。

重点内容梳理如下：

(1)医保定点扩容：扩大医保定点范围，异地就医可直接结算，“互联网+”中医药服务可纳入医保。定点机构扩大至中医医疗机构、中药零售药店、基层医疗和康复医院、安宁疗护中心、护理院以及养老机构内设中医医疗机构。

(2)加强中医药服务价格管理：对于中医服务价格项目，优化存量，加速新增审批，动态调价，重点倾斜中医诊疗。保留公立医疗机构中药饮片不超过 25%的加成。

(3)扩大医保准入：加大医保对中药和中医特色医疗服务的覆盖范围。将适宜的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。落实国家医保谈判中成药品种的配备和使用。鼓励各地将中医特色技术服务纳入医保支付范围。

(4)推进中医医保支付方式改革：中医医疗机构可暂不实行 DRG 付费，对已经实行 DRG 和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。

(5)推动优质资源下沉：在基层医疗卫生机构开展按人头付费，鼓励家庭医生签约服务。在总额预算上倾斜中医医疗机构牵头组建的紧密型县域医共体。

1.4、 行业上行拐点已至，静待业绩兑现和价值重估

“十三五”期间，发展中医药上升为国家战略，近年来国家针对中医药上下游全产业链做了连贯性的顶层设计和规划，稳步推进各项政策的落地执行。

随着行业标准、机制体制和服务体系的建立完善，国内中医药行业呈现出中西医并重、扶 持与规范并举、传承与创新并进的良好局面，中医药行业步入高质量发展新阶段。

长期来看，在人口老龄化、疾病谱变迁以及国家层面政策扶持、力推国际化等发展背景下，中医药行业未来成长空间巨大。

我们判断，2022 年中医药行业在医保和政策支持下有望迎来上行拐点，传统中药企业传承发展，中药配方颗粒行业拥抱市场扩容和提标提质，中药创新药加速获批纳入医保，中药出海正当时，静待业绩兑现和价值重估。

5 类中药：

1）品牌中成药：同仁堂、片仔癀、太极集团、中新药业、羚锐制药、以岭药业、健民集团、云南白药等；

2）中药配方颗粒：中国中药（H）（太极集团母公司）、红日药业、华润三九等；

3）中药创新药：以岭药业、天士力、康缘药业、新天药业等；

4）中药出海/国际化：同仁堂、片仔癀、以岭药业、天士力等；

5）中医诊疗：固生堂（H）、同仁堂。

2、 品牌中成药 OTC 受益于行业产能出清和终端涨价，迎来上行周期

2.1、 医保控费和药品质量标准提升推动中药产能出清，上游中药材涨价有望延续

医保控费和新版《中国药典》推动中药行业洗牌。

2017 年 7 月全国实施药品零加成，在医保控费、重点监控辅助用药、限输令、新药审批从严等政策影响下，2018-2020 年中成药产量整体下降，从 2017 年 384 万吨下滑至 2020 年的 245 万吨。

2020年版《中国药典》全面提升药品质量标准和安全有效性，在品种收载、标准增修订、检验方法、检测限度设定上都有了很大的完善。

针对上游中药材，规范了药材基源和药材有效成分的含量限度，并加强了农残、重金属、真菌霉变的限量要求。

重点完善了中药饮片标准体系，对于饮片炮制项为净制、切制的，完善性状、鉴别、检查等项目要求；对于经炮炙或其他处理后的饮片，加强专属性的质量控制项目。

在中药制剂方面，增加了剂量单位均匀性、稳定性和安 全有效性的要求。

低质量中药材基地和落后的中药饮片和制剂厂家面临淘汰。

异常天气增多和新版药典执行加速供给收缩，在政策鼓励需求扩容下，本轮中药材涨价周期有望延长。

中药材原料属于大宗农副产品，受到近年来极端天气增多的影响，价格波动加大。

参照中药材价格指数（综合 200），2007 年以来中药材价格平均 3-4 年一个运行周期。最近的一次低点是 2019 年初，至今高景气周期持续接近 3 年。而由于新版中国药典的标准大幅提高，入药品种、部位和达标基地供给减少，中药材价格加速上涨。

据第一财经报道，2021 年 12 月 31 日亳州中药材专业市场中大盘品种共 657 个品规，价格比 2020 年同期上涨的品规占 比达 62%。

此外，2019 年《关于促进中医药传承创新发展的意见》，大力健全中医药服务体系并推广中医诊疗，并于 2021 年底推出重磅医保支持政策。

我们判断本轮中药材景气周期有望延长，拐点可能会在 2023 年下半年。

2.2、 品牌中成药企业以成本质量控制和终端溢价能力，提升行业集中度

品牌中成药 OTC 凭借优质上游资源和品牌品种力持续优化管控成本、推进终端产品提价，龙头地位持续加强。

2015 年至今头部中成药 OTC 企业的毛利率总体稳步提升，并未受到上游中药材涨价和医保控费、药品质量标准提高带来的明显影响，体现了较强的成本质量管控能力以及终端溢价能力。

针对上游中药材，头部中药企业基本都建立了核心药材的种植基地，通过了中药材 GAP 认证，如步长制药、云南白药、白云山、华润三九等，也与供应商建立长期稳定的合作关系， 有效保障中药材质量及供应并控制生产成本。

此外，院内中成药市场在医保控费、限输令、重点监控辅助用药等政策下面临较大压力，叠加药品质量安全标准不断提高，中成药行业产能加速出清。

根据国家统计局数据，中成药产量、中成药生产企业数自 2018 年开始出现明显下降，以规模以上企业营业收入为统计口径，我们测算中药行业集中度在 2018 年后显著提升，CR5、CR10 在 2020 年分别达 到 9.6%和 13.4%。品牌中成药 OTC 企业在上游原材料涨价的背景下，纷纷推出提价动作。

2021 年以来同仁堂的安宫牛黄丸、华润三九的安宫牛黄丸、太极集团的藿香正气口服液、羚锐制药的普药贴膏、九芝堂旗下多个品种等都进行了提价。

2.3、 院内中成药量增价跌、结构调整，深化医改持续落地

已落地中成药集采降价较温和，院内市场为主的成熟大品种面临控费压力。

2021 年 12 月，湖北 19 省联盟、17 组 76 个中成药集采拟中选结果正式公布，本次集采采购周期为 2 年，采购规模近 100 亿元，共计 111 个产品拟中选，中选率达 62%，拟中选产品价格平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。

虽然较此前青海省、浙江金华、河南濮阳等地的中成药集采平均 20%的价格降幅略大，但较 以往化药集采结果更加温和，集采 A 组并未出现价格降幅高达 90%的情况，部分药品价格仅下降 10-30%，且部分药企有主动退出报价，也有多家药企就拟中选结果提出申诉。

2022 年 1 月 29 日广东中成药 6 省联盟集中带量采购正式启动，品种涉面更广、规则更为复杂，将提高企业竞争度，量价挂钩推动降价。

我们需密切关注广东中成药集采结果。考虑到中成药独家产品众多、质量评价体系难以统一，我们预计 2022 年国家层面的中成药带量采购暂不会推出，而省际集采工作会全方位、快速推进，中药注射剂再评价工作也有望尽快落地。

医保支持中医药和基药 986 政策加速落地，医疗机构中药使用量有望提升。

2022 年是第一年执行中医药医保支持政策，随着医保定点增加、中药饮片保留 25% 加成、医保目录的中医药项目扩容（饮片、中成药、院内制剂、中医诊疗等），医疗机构中药使用量有望提升。

2019 年 10 月《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，要求逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式。

而根据国家卫健委对三级和二级医院的绩效考核结果来看，三级公立医院门诊患者基本药物处方数量占比 2019 年达到 52.74%，参与考核的 3074 家二级公立医院（占总数的 53%）2019 年基本药物采购金额占比为 41.49%，目前基药的配备和使用情况远未达标。

2021 年 11 月 15 日国家卫生健康委药政司就《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见，基药目录调整周期原则上不超过 3 年，目前沿用的仍是 2018 版，新版基药目录调整在即，中药饮片和中成药有望放量。

总结来看：前期医保控费和药品质量安全标准提升已推动中成药市场产能出清，龙头企业优势凸显，行业集中度进一步提升。

当前院内中成药市场将面临新一轮结构调整（中成药集采扩面+注射剂一致性评价+基药目录 986 政策加强执行），我们判断以院内市场为主阵地的成熟大品种将面临控费压力。

在医保支持政策和医疗机构强化基药配备使用的形势下，中成药、中药饮片（含中药配方颗粒）、院内制剂和中医诊疗技术项目将整体迎来市场扩容，院内市场分化，中药 OTC 企业传承发展，进一步强化品种和品牌优势。

3、中药配方颗粒结束试点，迎接市场、医保扩容和提标提质

3.1、行业试点阶段推进标准化和规范化管理，市场规模已超 200 亿

探索试点二十余载，中药配方颗粒市场逐步标准化和规范化。

中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。中药配方颗粒是最传统中药饮片的补充，也是饮片现代化和标准化的产物。

行业经历了研究探索阶段（1993 年-2000 年）和试点管理阶段（2001 年-2021 年），终于在 2021 年 11 月全面结束试点，步入发展新时期。在试点管理阶段，国家批准了 6 家中药配方颗粒试点生产企业，纳入中药饮片管理范畴，并完成了 681 个品种工艺标准的统一。

2015 年 12 月，原国家食药监局出台了《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》，各省扩大试点生产。

此外，常州神马药业、宁波德康生物制品有限公司开始在仅限外销方面试点。在使用端，试点医疗机构仅限二级以上中医院，未经试点企业确认+省局备案的医疗机构不得使用中药配方颗粒，行业实行“一票制”。

可以说，过去二十多年，中药配方颗粒的生产和使用处于受限状态。

政策扶持和市场驱动下，行业快速发展，规模已超 200 亿。

2001年以来中药配方颗粒纳入中药饮片管理，和化药、生物药、中药相比，中药配方颗粒一直是政策比较呵护的细分行业。

2017年全国深化医疗体系改革，药品、耗材实行零差价，医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留 25%的药品加成，暂不执行国家带量采购，医院依照市场定价自主采购。此外，由于中药配方颗粒具有分量明确、便携易服用、不易变质等诸多优点，更加符合现代生活节奏，终端消费动力强劲。

2020 年我国中药配方颗粒行业营业收入已超过 200 亿，占中药饮片加工行业营业收入的 11.42%，2015-2020 年市场规模 CAGR 为 18.84%，远高于中药饮片 0.95%的年化增速。目前国家试点的 6 家企业占据了大部分市场规模。

3.2、 2021 年结束试点，市场扩容+行业提价迎来放量拐点

医疗机构和医保覆盖范围扩大，行业迎来高增长。

2021 年 2 月发布的《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》明确自 2021 年 11 月起，中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，可在所有医疗机构使用。

医疗终端的放开将带来市场扩容，过去大部分省市仅限二级及以上中医院使用中药配方颗粒，根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年我国二级以上中医医院共 2461 家，医院和基层医 疗卫生机构超 100 万家。

此外，公告也提出“中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。”部分省份已出台新版医保目录，持续扩大中药饮片（含中药配方颗粒）的医保覆盖范围。

自 2022 年 1 月 1 日起广东省将 1158 个中药饮片新纳入医保，新疆将 451 个中药饮片新纳入医保。

2021 年 12 月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》也加大了中医药医保支持政策。我们预计，随着医院销售范围和医保覆盖范围的逐步扩大，临床使用更加普及，中药配方颗粒替代饮片的进程将加速，有望从目前约 10%的占比提升到 20%-30%。

新国标切换叠加上游中药材涨价，行业提价在即。

2021 年国家药监局公布了第一批和第二批共 196 个中药配方颗粒国家标准，对中药质量控制和生产全过程管理提出了要求，于 2021 年 11 月 1 日起正式实施，生产企业需要验证生产工艺标准、采购道地溯源药材、升级改良产能设备等。

新国标的实施将推动生产成本大幅上涨，同时随着上游中药材的持续涨价，预计 2022 年行业提价有望落地，我们估计价格上调幅度在 10%-30%。

由于配方颗粒的市场开发周期较短，医院端使用量增幅小，增量市场主要在第三终端，行业提价叠加市场扩容，我们估计行业放量将在 3-4 年内达到相对稳定状态，届时中药配方颗粒使用量占中药饮片的比例有望从约 10%提升到 20-30%，暂不考虑行业集采，假设中药饮片市场规模保持稳定，我们预计整体中药配方颗粒市场规模在 2025 年将达到 440-780 亿 元，较 2020 年有 1-2 倍以上的增长空间。

4、中药新药拐点已至，全面推动注册审评和上市，有望优先纳入医保实现放量

4.1、注册分类和“三结合”审评体系指明研发审评路径，加速新药研发上市

质量问题、不规范应用和评价体系缺失曾让中药新药研发停滞不前。过去几年中药新药获批数量较少，一是由于中药注射剂风险事故频出，质量、技术和安全性问题未得到全面改善。二是由于中药审评审批体系尚未完善，而中药新药研发具有创新难度大、作用机理和评价体系不明确、研发周期长、投资风险大等特点，使得中药制药企业对新药研发持谨慎态度。

2015 年 7 月 22 日药监局发布文件严查新药临床数据造假，随后新药申报审批数量大幅下降，2016-2020 年中药新药（原 1-6 类和新 1 类）年均申报数量仅为 28.4 个，年均获批 2.0 件。新的注册分类标准指明新药研发路径，新药申报数量高增。

2017 年 10 月《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，明确支持中药传承和创新，要求建立完善符合中药特点的注册管理制度和技术评价体系，处理好保持中药传统优势与现代药品研发要求的关系，同时对中药新药指明了研发和审评方向。

2020 年 9 月国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，将中药注册分类按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类，并细化申报资料要求，前三类属于中药新药。

新的注册分类充分体现中药研发规律，淡化原注册分类管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据，而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性，能更好的发挥中药特色优势，满足临床需求。

2020 年中药新药的申报数量开始回升，2021 年的申报数量创下近 6 年新高，达到 54 个。

“三结合”注册审评证据体系贴合中药作用模式，利好院内制剂和经验方，新药审评上市加快。

2022 年 1 月 5 日国家药监局药审中心发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，旨在构建符合中医药特点的中药新药审评体系，强调中医药理论、人用经验和临床试验相结合，也进一步优化了基于古代经典名方、名老中医方、医疗机构制剂等具有人用经验的中药新药审评技术要求。

2021 年以来中药新药获批上市数量达到 12 个，大幅超过前 5 年水平，中药审评审批机制和效率得到明显改善。

标准临床试验逐步涌现，关键性临床数据具有说服力。

我们选取了 2020 和 2021 年在临床试验中采取阳性对照药并且获批的中药新药，其临床结果显示了与代表性化药或者中药对比的非劣效性。

4.2、 国家鼓励药品创新，中药创新药有望优先纳入医保

随着我国医疗体制改革的深入，医保目录已步入常态化调整。

根据 2020 年《基本医疗保险用药管理暂行办法》，原则上每年调整一次医保药品目录，坚持“突出重点、补齐短板、优化结构、鼓励创新”的调整思路，将更多临床价值高、患者需求大的药品纳入医保，实现药品审批与医保评审“无缝衔接”，体现鼓励创新的导向。

独家药品通过准入谈判的方式确定支付标准，原则上谈判药品协议有效期为两年。

2021 年 12 月国家医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，要求按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。

将经国家谈判纳入医保目录的中成药配备、使用纳入监测评估。

充分利用“双通道”药品管理机制，将参保患者用药的渠道拓展到定点零售药店，更好地保障参保群众用药需求。

中药创新药有望受益于国家鼓励创新的政策，优先纳入医保，实现市场的放量。

5、新冠防疫放异彩，中医药出海正当时

5.1、政策推动中医药融入国际医学体系和贸易体系

“一带一路”发展规划加快中医药国际化进程。

2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》出台，要求积极推动中医药海外发展，加强对外交流合作，扩大中医药国际贸易。

2017年国家中医药管理局、发改委联合发布的《中医药“一带一路”发展规划（2016-2020 年）》明确了中医药“走出去”的布局思路，指明五大任务：政策沟通、资源互通、民心相通、科技联通、贸易畅通，以多边合作为切入点，参与国际规则制定，对接国际标准，拓展中医药服务贸易市场，支持企业海外布局。

2022年 1 月《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021—2025年）》提出了八大任务、七个专栏，进一步明确了中医药国际化的发展路径，拓宽了合作领域，突出重点，注重实效。

中医药国际化初现成效，预计出口额将保持较快增长。

在“一带一路”政策和龙头企业积极拓展海外业务的背景下，中医药传播国家和地区数从 2015 年的 183 个提升到 2020 年的 196 个，累计建设了超 40 个中医药海外中心，2018-2021 年我国中药材及中式成药的出口额稳步增长，年化复合增长率达 4.8%，到 2021 年达到 12.7 亿美元的规模。由于政策和技术壁垒的存在，中医药国际贸易的进展仍显滞后。

根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2019 年中药类商品出口结构中以植物提取物和中药材及饮片为主，占比分别为 59%和 28%，中成药作为药品受到严格的监禁限制，占比仅为 6.5%。

2020 年以来，中医药在世界疫情防控中发挥了巨大作用，国际认可度显著提高，预计我国中药出口将保持较快增长。

5.2、新冠防疫成果显著，中药出海正当时

中医药治疗新冠肺炎的临床疗效显著，在国内外广泛推广。

在本次新冠疫情中，中医药全程深度介入疫情防控，形成了覆盖医学观察期、轻型、普通型、重型、危重型、恢复期发病全过程的中医诊疗规范和技术方案，在全国范围内实现全面 推广使用。

国家中医药管理局组织筛出了以“三药三方”为首的一批有明显疗效的方药，在对照实验中证实了其临床有效性。

以金花清感颗粒、连花清瘟胶囊为代表的“三药三方”类中药陆续在泰国、俄罗斯、巴基斯坦、新加坡、老挝、吉尔吉斯斯坦、菲律宾等国家注册上市销售，在世界抗疫的战场上发挥重要作用。

中医药抗疫科研成果频出，国际认可度显著提高。

专家学者们对中医药治疗新冠的机理展开丰富的学术研究，研究论文在期刊上层出不穷。其中，多篇论文在知名国际期刊上发布，中药的抗疫效果研究成果得到了国际认可。

目前，中医药已经传播到全球 196 个国家和地区，我国与 40 多个国家和国际组织签署了专门的中医药合作协议。

2022 年 1 月 19 日，国家中医药管理局副局长黄璐琦正式向世界卫生组织提交《中医药治疗新冠肺炎循证评价研究报告》，报告用科学方法系统评价了中医药的有效性和安全性，中医药将进一步融入全球抗疫工作。

根据 ISO 官方网站数据，截至 2022 年 2 月 15 日，ISO/TC249 已发布 77 项中医药国际标准，35 项在研标准，中医药正快步融入国际医药体系，提升国际影响力。

5.3、龙头企业加速海外布局，积极推动药品注册上市

在“一带一路”等政策推动下，中医药在国际市场上不断深入政府间合作与交流，积极推进战略和技术标准的联通，加入更多国家主流卫生体系，国际市场对中医药的认可也逐步提高。

中药龙头企业在良好的国际营商环境下，加速海外布局，扩大市场准入，加强知识产权保护。2017-2021 年中药行业 PCT 专利申请数大幅增加。部分企业受益于中药疫情防控，在海外市场的营收占比得到显著提升。

6、报告总结

长期来看，在人口老龄化、疾病谱变迁以及国家层面政策扶持、力推国际化等发展背景下，中医药行业未来成长空间巨大。

我们判断，2022 年中医药行业在医保和政策支持下有望迎来上行拐点，传统中药企业传承发展，中药配方颗粒行业拥抱市场扩容和提标提质，中药创新药加速获批纳入医保，中药出海正当时，静待业绩兑现和价值重估。

5 类中药公司：

1）品牌中成药：同仁堂、片仔癀、太极集团、中新药业、羚锐制药、以岭药业、健民集团、云南白药等；

2）中药配方颗粒：中国中药（H）（太极集团母公司）、红日药业、华润三九等；

3）中药创新药：以岭药业、天士力、康缘药业、新天药业等；

4）中药出海/国际化：同仁堂、片仔癀、以岭药业、天士力等；

5）中医诊疗：固生堂（H）、同仁堂。

7、风险分析

中成药集采力度超预期

国家医保局将常态化、制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，药品集采在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展，2022 年将进一步扩大中成药集采范围。若中成药集采的范围和降幅过大，将导致行业收入规模和利润空间被压缩。

中药配方颗粒提价失败或者集采进度超预期

新国标的实行和上游中药材涨价使得中药配方颗粒厂商成本有所增加，若行业提 价失败或者集采进度超预期，将极大的影响龙头企业的盈利空间。

新药研发失败风险

新药研发从可行性研究、立项、评估到专业论证、研发、临床、获证经历多个环节，会受到一些不可预测因素的影响。新药研发失败，将影响制药厂商的研发进度和销售回笼。

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国内水泥行业领军者，海螺水泥：地利与人和，区域布局得天独厚

一、海螺水泥为国内水泥行业领军者

1.1 历史发展：海螺水泥为我国水泥行业领军者

海螺水泥为我国水泥行业领军者。

安徽海螺水泥股份有限公司主要从事水泥、熟料生产和销售，公司成立于1997年9月1日，前身为安徽省宁国水泥厂，1996年9月兼并芜湖白马山水泥厂后组建海螺集团，1997年10月登陆港交所，2002年2月登陆上交所（600585）。

公司先后建成我国第一条日产5000吨国产化示范线、第一条日产万吨水泥熟料生产线，目前拥有铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地，以及4条日产12000吨生产线，推动中国水泥产业在技术、装备上达到世界领先水平。

海螺水泥单一品牌水泥产能高居世界第一，熟料、水泥产能分别达 2.7亿吨、3.8亿吨。

随着公司逐步发展，主营业务已拓展为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售，其中水泥品种主要包括 32.5级水泥、42.5级水泥及 52.5级水泥，产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目，以及城市房地产开发、水泥制品和农村市场等。

2021H1 公司水泥和熟料合计净销量为 2.08 亿吨，同比增长 11.49%。

截止 2021 年底，海螺水泥累计有熟料线 158 条，熟料产能2.69 亿吨；水泥磨 409台，水泥产能 3.84亿吨；发电机组 125套（含 11套火力发电机组），装机容量 1523兆瓦（含火力发电 214 兆瓦）；骨料项目 48 个，骨料产能 6580 万吨；商品混凝土项目 10 个，商品混凝土产能 1470 万方；装配式建筑项目 1 个，装配式建筑产能 20 万立方。公司在行业内亦享有“世界水泥看中国、中国水泥看海螺”的美称。

1.2 业绩表现：上市以来业绩屡创新高

公司自 2002年 A 股上市以来业绩屡创新高，CAGR超过 30%。

受益于公司产销规模持续扩大，叠加区域、成本、品牌等优势，2002-2020 年公司营收从 30.0 亿元升至 1762.4 亿元，CAGR 达 25.4%，归母净利润从 2.6 亿元升至 351.3 亿元， CAGR 达 31.3%，尤其是2016 年行业供给侧改革以来，水泥价格大幅上涨，促使公司收入业绩显著提升。

从收入结构看，公司收入以水泥业务为主，但建材贸易、骨料石子等贡献逐年增加。

公司立足于水泥、熟料生产销售，并逐步扩大业务范围，包括建材贸易、骨料石子等。

2021年上半年水泥、建材贸易、熟料、骨料及石子、水泥制品分别贡献营收的 55.6%、22.5%、7.3%、0.8%、0.2%，相应毛利率分别为 43.2%、0.2%、36.8%、64.6%、20.1%，除建材贸易外，其余业务毛利率均较高。

1.3 股权结构：安徽省国资委为实际控制人

截至 2021Q3 末，公司第一大股东为海螺集团，持股比例 36.4%，安徽省国资委通过全资子公司持有海螺集团 51%股份，为海螺水泥实际控制人。

另外，海螺集团员工工会及多位高管在海螺创业持股，间接持有公司股份，享受公司发展的红利。

二、行业静待需求复苏，供给、成本推动价格或具韧性

2.1 部分地区水泥价格反弹，展望后市价格存在韧性

从大区看，多数片区水泥平均价格开始企稳甚至反弹。

截至 2月 25日，华北、华东、西南、东北、中南、西北地区 P.O42.5 水泥平均价格分别为 537.2 元/吨、566.7 元/吨、489.3 元/吨、543.3 元/吨、563.2 元/吨、519.4 元/吨，环比前一周变化分别为持平、-2.9 元/吨、5.8 元/吨、持平、5 元/吨、2 元/吨，其中华北地区较 2 月 11 日低点亦增加 2 元/吨。

从具体区域看，长三角沿江、两广、皖、川部分区域水泥、熟料价格上调。

据数字水泥网调研，2 月 15 日长三角沿江地区水泥熟料价格第二轮上调，幅度 30 元/吨，广东、广西、安徽、四川部分区域部分厂家通知上调水泥价格 20-40 元/吨。

我们认为，当前水泥下游需求尚未复苏，近期部分地区水泥价格上调，或因库存偏低、煤电成本上升背景下，部分地区春节假期后复工所致。

往后看，随着企业施工恢复正轨，基建端有望发力、对冲地产下行压力，带动需求边际改善；同时，供给端受库存较低、错峰生产趋严、产能供给收缩影响，加上煤电成本较高、水泥厂家涨价意愿强，需求、供给、成本三方推动下，后续水泥价格具备韧性，涨价范围有望逐步扩大，若基建投资如期改善，全年来看水泥价格中枢存在高于 2021年可能。

接下来我们从需求、供给、成本三个维度进行具体分析。

2.2 需求端：尚未明显复苏，但基建发力下有望边际改善

地产投资承压，叠加节后天气不佳、拖累复工节奏，水泥下游需求尚未复苏。

2021年 9月以来房企频繁违约，加剧居民对房价、交付的担忧，2022年 1月百强房企销售金额、销售面积同比下降 40.7%、44.4%，降幅较 2021 年 12月进一步扩大。销售下行进一步拖累房企资金压力，影响拿地投资热情。

2021年 12月房地产单月投资同比降 13.9%，热点城市第三轮集中土拍多以底价成交、流拍率居高不下。

此外，春节过后全国天气表现不佳，尤其华东地区雨雪天气较多，一定程度拖累各地复工复产节奏。

受此影响，全国水泥磨机运转率、发运率维持低位，表明需求尚未明显复苏。

考虑稳增长诉求强烈，后续基建有望发力，地产政策亦持续纠偏，水泥需求有望边际改善。

基建方面，2021 年 12 月经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，同期全国发展和改革工作会议提出“扎实推进’十四五’规划 102项重大工程项目建设”。

进入 2022 年后，各省市自治区陆续公布 2022 年重大项目的投资计划，发布时间与开工明显早于往年。

据 Mysteel 不完全统计，2022 年 1月全国 20 个省市自治区共开工 6634 个项目，总投资额 4.9 万亿，同比增长 68%。1月社融数据亦显著好于市场预期，印证基建托底经济意图，考虑资金落地到项目开工存在一定时滞，预计三四月后基建投资有望逐步改善。

地产方面，房地产作为国内经济的支柱产业，2021年房地产开发投资占城镇固定资产投资完成额比重高达 27%，经济稳增长离不开地产企稳。

实际上，2021 年 12月提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”以来，地产政策环境持续改善：

1）居民端，加大按揭支持，房贷利率持续下行，放款效率显著提高，以及首付比例适度调整（如菏泽、重庆、赣州等地首付最低降至 20%）；

2）企业端，鼓励收并购，近期多家银行发行并购债券，同时据财联社报道，全国性商品房预售资金监管办法出台，有望纠偏地方对预售监管金的过度监管，缓解房企资金端压力。

站在当前时点，金融机构、购房者信心不足，信心重塑仍是打破困境关键，预计政策端仍将加大力度，为市场注入信心。

2.3 供给端：错峰生产与产能置换趋严，供给格局向好

短期来看，受错峰生产趋严等影响，当前水泥库存较低，价格对需求反映更为敏锐。

1) 错峰生产要求趋严。

2016 年 5 月，《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产；2016 年 10 月工信部、生态环境部联合发布《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》，要求北方 15省进行错峰生产，其他省市结合实际情况开展；2020年 12月工信部、生态环境部发布《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，要求全国所有生产线都应进行错峰生产，并加强惩处力度。

受此影响，2022年江苏、贵州、江西等多地都延长错峰时长，如江苏 2022年要求 39条生产线全年停窑总天数不少于 70 天，较 2021 年增加 10 天；贵州要求水泥企业停窑不少于 150 天，较 2021 年增加 50 天，江西亦较 2021 年增加 15 天。

2) 当前水泥库存较低。

水泥库容比自 2021 年 12 月以来呈现下行趋势，2022 年春节假期后第二周小幅反弹，截至 2022 年 2 月 18 日全国库容比约 59%，仍低于上年春节假期后第二周 63%水平，其中华北、东北、华东、中南、西南、西北分别为 53%、55%、60%、53%、66%、65%，上年春节假期后两周分别为 66%、71%、61%、67%、60%、55%。

中长期看，水泥产能供给趋于收缩、竞争格局向好，有助于对冲需求下行压力、促进供需平衡。

1) 政策严控新增产能，置换比例提高。

2016年 5月，《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目。此后频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。

2021年 7月工信部发文提高水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1调整至 1.5:1。

2) 生产能耗要求提高，进一步压缩产能。

2021年 11月发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，其中规定，水泥熟料能效标杆水平为 100 千克标准煤/吨，基准水平 117 千克标准煤/吨，到 2025 年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零。按照电热当量计算法，截至 2020 年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%，能效低于基准水平的产能约占 24%。

2021年 12 月工信部等发布 《“十四五”原材料工业发展规划》，要求到 2025 年水泥产品单位熟料能耗水平降低 3.7%。预计“十四五”期间部分落后产能将进行减量置换，意味着水泥整体产能将进一步压缩。

3) 竞争格局方面，近年行业集中度逐步提升，行业格局向好。

政策严禁新增产能、生产标准趋严推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰。

从企业数量看，据中国水泥协会统计，国内水泥企业数量从 2010 年约 5100 家降至 2019 年约 2400 家。

从行业集中度看，据中国水泥网披露，2011-2020 年 TOP10 企业水泥熟料产能集中度从 40%提升至 57%。

水泥龙头话语权与协同能力提升，有助于缓解过往恶意竞争局面，水泥价格弹性提高，对龙头企业形成利好。

2.4 成本端：煤炭价格维持高位，对水泥价格形成支撑

煤炭价格维持高位，对水泥价格形成支撑。尽管煤炭价格自 2021年 10月下旬快速回落，但此后仍维持相对高位，截至 2022 年 2 月 25 日，秦皇岛动力煤价为 940 元/吨，显著高于上年同期 574 元/吨水平，煤炭水泥价格差亦回落至 2021H1 水平，受煤炭价格维持高位影响，水泥厂家普遍提价意愿较强。

近期电价上涨将造成水泥生产成本进一步抬升。

根据《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，2021 年 10月 15日起有序放开燃煤发电电量上网电价及上下浮动范围，且高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。受此影响，部分地区电价成本有所上涨，幅度 10%-80%，预计电价上涨对公司全年电价成本影响幅度约 15%左右。

三、区域布局得天独厚，成本运营出类拔萃

3.1 市场优势：华东、华南需求韧性足，并增强市场话语权

公司产能主要分布在华东、中南地区，占比超过七成。

根据水泥网统计，2021 年公司在华东、中南、西南、西北地区的熟料产能分别为 10106 万吨/年、6045 万吨/年、3984 万吨/年、1705 万吨/年，占公司熟料产能（未包含公司海外地区产能）比重约 46%、28%、18%、8%。从市占率看，公司在华东地区产能市占率超过 21%，两广地区市占率约 19%。

从收入结构看，东部、中部、南部地区 2021H1 营收占比近八成。

2021 年上半年公司自产品销售业务（即不包括建材贸易业务）收入结构中，东部、中部、南部、西部、出口、海外分别占比 30.0%、31.7%、17.6%、17.8%、0.3%、2.6%。

公司重点布局华东、华南区域，可充分享受区域中长期发展带来的需求韧性、以及供给压力较小的市场红利。

一方面，华东、华南地区经济更加活跃，尤其是长三角、珠三角城市群凭借良好的产业与经济发展，吸引国内人口持续流入，区域内的地产、基建等建设需求亦更具韧性。

另一方面，不同于华东、中南、西南地区水泥熟料产能利用率高，东北、西北、华北地区产能利用率低，意味着这些地区产能供给较多，叠加市场需求相对疲弱，水泥价格弹性不如华东等地区。

从水泥价格表现看，2018 年以来华东、中南地区水泥价格明显优于其他地区。

公司亦通过扩张水泥产能、扩展贸易业务，增强终端市场话语权。

公司自 2014 年前后开始加大粉磨站端的扩张力度，2014-2021 年公司水泥产能从 2.64亿吨升至 3.84亿吨，同期熟料产能仅从 2.12亿吨升至 2.69亿吨，提升终端产品掌控力。

2017年公司又开始涉足水泥熟料等建材贸易业务，并与中国建材合作成立海中贸易平台，2020年实现水泥熟料贸易业务销量1.28亿吨，占总销量比重提升至 28%。

尽管贸易业务毛利率低，2021H1仅0.2%，但通过扩张水泥产能、扩展贸易业务，进一步提升公司水泥熟料销量与市场占有率，增强公司在市场话语权与对水泥价格掌控能力，促进区域市场良性发展。

3.2 成本优势：矿石资源丰富、产线技术占优、规模优势明显

公司长期以来吨毛利均处于行业靠前水平。水泥属于高度同质化产品，企业难以通过品牌或差异化方式进行提价。

但公司长期以来吨毛利均处于行业靠前水平，2020 年公司水泥及熟料吨毛利达 154 元，显著高于同行。

我们认为，除公司所布局的华东、华南市场活跃，需求韧性足，公司亦具备以下三个成本优势：

一是安徽石灰岩资源丰富，原材料成本较低。

水泥以石灰石为主要原料（重量占比超七成），首先将石灰石、粘土、铁质原料等按比例混合粉磨得到生料；其次将生料煅烧至部分或全部熔融后，冷却得到熟料；最后加入石膏、辅助原料混合粉磨得到水泥成品。

2021H1原材料成本占海螺水泥熟料综合成本约 23%，足见石灰石重要性。

从公司重要产能省份——安徽来看（公司 38%的熟料产能来自安徽），安徽为石灰岩资源大省，2015年水泥用灰岩保有资源储量 122亿吨，占全国总量 10%。

依托安徽丰富的石灰岩资源，公司较早大幅收购矿产资源，同时因矿山资源规模大、开采技术高，以及公司熟料生产规模大，矿山资源利用率高于其他地区小规模矿山，奠定公司原材料低成本基础。

二是公司产线规模、生产技术占优，单位能耗相对较低。

一方面，公司产线以自建为主，多数产线日产能为 5000吨及以上，单线规模在行业内处于较高水平，综合能耗电耗相对占优；

另一方面，公司积极响应国家节能降耗的号召，近年在节能减排、绿色技改、余热发电等方面进行大量投入，促使单位煤耗、电耗持续降低。

2017-2020年，公司吨熟料煤耗从 144.8千克降至 140.5 千克，吨水泥综合电耗从 79.6 千瓦时降至 74.7 千瓦时。

三是规模优势带来上下游议价能力提升。

公司作为国内规模排名前二的水泥企业，2021H1 公司水泥和熟料合计净销量为 2.08 亿吨，同比增长 11.49%，尤其是在华东、华南等地市占率较高，规模优势带来公司对煤炭等上下游议价能力提升；同时，面对近年煤炭等原材料成本价格显著波动，公司还通过长协定价等方式锁定采购成本，降低原材料价格的影响。

3.3 运营优势：长江水运奠定运输优势，管理效率行业居前

公司通过“T”型战略、长江水运降低运输成本、扩大生产销售半径。水泥受潮易凝固、难以存放，且运输成本高（水泥运输半径一般为陆运 200公里、水运 500公里），具有较强的区域特性，因此区域布局与运输方式亦是水泥企业重点考量问题。

海螺则通过“T”型战略（“T”的横代表沿海，竖代表长江沿江），在长江沿岸石灰石资源丰富的地方兴建大、中型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区以低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站、就地生产水泥，随后销往需求旺盛的东部市场，形成“熟料基地—长江—粉磨站”模式，相比传统的“工厂—公路—工地”模式，有效解决了水泥产业做大所遇到的“运输成本高，销售区域受限”问题。

公司经营管理效率亦处于行业领先水平。

从期间费用率看，公司长期处于行业较低水平，2021 年前三季度期间费用率低至 4.8%，尤其是管理费率、财务费率优势更为明显，其中财务费率主要受益于公司积极降低财务杠杆，2021Q3末公司资产负债率降至 15.5%，印证公司经营稳健性。

3.4 绿电优势：积极布局新能源，实现与主业协同发展

利用资金与全国化布局优势，加快发展新能源产业。

2021年 10月《2030年前碳达峰行动方案》，提出推动建材行业碳达峰，因地制宜利用风能、太阳能等可再生能源，逐步提高电力、天然气应用比重。

作为水泥行业龙头，公司积极践行绿色发展模式，利用充沛稳健的现金流与旗下企业全国布点的优势，加快新能源产业布局。

2021 年 8 月公司收购海螺新能源公司（主营光伏发电等），此后将海螺新能源注册资本由 5亿元增加至 50亿元。

公司计划“十四五”后实现全工厂覆盖使用新能源。

新能源发展逐见成效，实现与主业协同发展。

目前公司建成 19个光伏电站、3个储能电站、1个风力发电项目，2021年光伏发电 1.63 亿度。

济宁海螺更是打造全球水泥行业首个“零外购电”水泥工厂，形成集余热发电、风力发电、光伏发电和垃圾发电等多种绿色经营方式于一体的能源体系，每年可节约标煤约 4万吨，减排二氧化碳约 10万吨；建德海螺水泥总投资 11亿元的新能源光储一体化项目采取“自发自用，余电上网”的模式，建成后每年发电量 2千万度以上，满足企业 20% 用电需求。

随着公司新能源发展效果显现，将有助于减轻煤价走高带来的成本压力，降低碳排放以应对“碳达峰、碳中和”带来的挑战，同时打造新的产业增长级，促进产业多元化发展。

四、报告总结

盈利预测方面，我们假设如下：

1）自产水泥和熟料销量方面，考虑 2021年下游需求疲弱叠加能耗双控限制水泥生产，假设 2021年公司自产水泥和熟料销量同比下滑 3%，2022-2023年随着基建发力与地产企稳，公司亦积极促进自产水泥熟料销售，假设销量分别同比增长 6%、4%；

2）自产水泥和熟料价格方面，2021年 10月份各地能耗双控导致水泥价格大涨，全国 P.O42.5 散装水泥价格一度突破 600 元/吨，以月度产量加权后估算全国水泥价格同比增长 9%，考虑公司重点布局的华东、西南、中南地区市场较好，假设 2021 年公司自产水泥和熟料每吨收入同比增长 11%至 360元，2022年结合前文分析、水泥价格存在韧性，假设吨收入为 370元， 2023 年随着煤电成本回落，水泥熟料吨收入降至 355 元；

3）自产水泥和熟料成本方面，秦皇岛动力煤(Q5500,山西产) 2021年日均市场价为 1030元/吨，同比增 79%，考虑公司作为水泥龙头、上下游议价能力强，假设自产水泥熟料综合成本 2021年升至 207元/吨，2022 年考虑煤电成本进一步上行，假设综合成本升至为 222 元/吨，2023 年随着煤炭、电力成本企稳回落，水泥熟料综合成本回落至 207 元/吨；

4）建材贸易业务方面，考虑公司未来侧重自产水泥熟料生产销售，建材贸易业务或将平稳发展，假设 2021-2023 年销量规模保持不变，售价方面跟随上述水泥熟料价格调整而有所波动，并假设毛利率与 2020 年维持一致。

5）骨料业务方面，考虑十四五期间公司将全力发展骨料产业，且 2020 年基数低，预计 2021-2023 年骨料业务收入增速分别为 25%、15%、15%，毛利率微降至 65%、60%、60%，

6）其他业务方面，假设收入规模保持微增，2021-2023 年年均增长 3%，毛利率同样维持 2020 年 2%水平。

综上，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 1887亿元、2003亿元、2010亿元，同比增长 7.1%、6.1%、0.4%，毛利率分别为 26.4%、25.6%、26.4%，归母净利润分别为 343.5亿元、357.6亿元、365.9亿元，同比降 2.2%、增长 4.1%、增长 2.3%。

我们认为，从行业层面看，稳增长诉求下，后续基建有望发力，带动水泥需求边际改善，叠加供给收缩、成本维持高位，促使水泥价格保持韧性，全年看价格中枢存在高于 2021 年可能，中长期看“双碳”目标下，水泥产能供给趋于收缩，带动行业供需格局保持紧平衡，盈利水平有望保持良好。

从公司层面看，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦常年保持 30%、4%左右，具备一定吸引力。

预计 2021-2023年 EPS 分别为 6.48元、6.75元、6.91元，当前股价对应 PE 分别为 6.3 倍、6.0倍、5.9 倍。

五、风险提示

1、基建、房地产投资低于预期，影响水泥行业需求：

地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产投资、开工修复水平与速度，既而影响水泥需求规模与价格表现；基建投资同理，若未能及时发挥稳经济作用，亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。

2、原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：

当前煤炭价格维持 1000 元左右高位，电力成本亦有所上升，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。

3、骨料、新能源等业务发展不及预期：

公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

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铜合金行业之博威合金研究报告：特殊铜合金制造平台，迎量利齐升

一、铜合金材产销量持续提升，成为主要业绩来源

1.1 新材料+新能源两大业务板块，新材料为核心看点

宁波博威合金材料股份有限公司成立于 1993 年，2011 年在上交所主板 上市。上市之初公司业务仅涵盖铜合金棒、线材，后利用上市募集资金 新建板带产能。2016 年公司收购康奈特，装入新能源板块；2019 年公 司收购博德高科，装入精密细丝板块。当前公司在中国、越南、德国及 加拿大均设有生产基地，集新材料、新能源等产业于一体。

新材料：国内特殊合金龙头企业，产销量持续提升

铜合金产销量稳步增长。公司是国内特殊合金牌号最齐全、产量最大的企 业之一，专注于高性能、高精度特殊铜合金材料领域。产品按形态分 为线材/棒材/板带/精密细丝，近年来各产品产能利用率及产销率均接 近 100%。随着产能稳步扩张及精密细丝板块并表，公司销量自 2016 年的 10.5 万吨提升至 2020 年的 15.5 万吨。

下游分布广泛且高端应用领域占比较高。公司产品多用于半导体、汽车电 子、智能终端及精密模具等对合金产品性能要求较高的领域，具备较 高附加值。

新能源：依托越南低成本优势，历年产销有所波动

公司新能源板块主营太阳能电池片、组件生产销售及光伏电站运营。 生产基地及电站位于越南，产品主要销往欧美。新能源产品销量有一 定波动。从均价及单位成本来看，往年原料成本能较好传递至下游。

1.2 新材料量价齐升，贡献主要营收及利润

新材料业务占公司营收及利润比重提升。受益于产销量增加及高端精密细丝 产品并表，2016-2020 年新材料业务营收 CAGR=18%，归母净利润 CAGR=32%，复合增速较高；同期新能源业务产销量且盈利能力有所波 动。新材料业务已替代新能源成为公司利润的主要来源，2020 年贡献 89% 营收及 64%归母净利润。

2021 年前三季度公司营收 73.75 亿元，同比+30.95%；归母净利润 2.62 亿 元，同比-25.65%。公司营收增长较快，主要受益于新材料板块下游半导 体及新能源等领域需求提升；利润增速为负，主要受新能源板块海运费 上涨及原材料价格上升所致，新能源板块出现亏损。

1.3 利润受铜价波动影响较小，周期属性偏弱

公司产品定价主要采用“原材料成本+约定加工费”方式，原材料价格随市场 波动，加工费由公司根据产品规格、工艺复杂性等因素和客户协商确定。 原材料成本中铜（阴极铜和紫铜）占比超过 70%，我们对历年来铜价与 公司毛利率波动情况进行对比发现，铜价上涨对公司新材料业务毛利率 影响较小，表明公司对原材料成本上涨有较好的向下传导能力，周期属 性偏弱。（报告来源：未来智库）

二、高端铜板带需求增量空间大，国内仅个别企业具备量产能力

2.1 高端铜板带存在一定进口依赖

铜加工产业属于铜产业链的中下游环节，是用金属塑性变形方法，将铜锭坯 加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、型材和线材等，主要原材料包 括铜、锌、镍、锡等有色金属。行业内普遍采用“原材料成本+约定加工 费”方式。

国内铜材产量稳定且自给率高。我国是全球最大的铜合金生产及消费国，总 产量占全球约一半。据中国有色金属加工工业协会数据，2020 年国内各 类铜加工材产量为 1897 万吨，表观消费量 1896 万吨，较前两年基本持 平，铜材生产及消费已步入低速增长期。此外铜材近年来净进口数量占 国内产量比重不到 1%，国内铜材产品自给率高。从下游细分形态来看，铜材产品中，线材产品产量最大，占比约 45%，其余 主要为管材/棒材/板带材/排材等。

铜板带为铜加工行业壁垒最高领域。铜板带材是对铜板和铜带的统称，是铜 合金材料产品中生产难度较大、具有高技术、高附加值的产品。据 Mysteel 数据，2021 年国内铜板带产量 350 万吨，同比增长 13%。近年 来因出口数量增加，净进口量有所下降。从数量上看国内铜板带自给率 较高，历年来均超过 95%。

高端铜板带产品存在进口依赖。国内铜板带产品虽然在生产数量上提升明显， 但存在产品品种少、精度低、均匀性差、质量不高的问题。对进出口板 带的均价进行对比可以发现，大多板带材产品进口均价显著高于出口均 价，表明国内对高端铜板带还存在一定进口依赖。虽然出口量提升明显， 但历年来铜板带始终保持着超过 10 万吨以上的进口量。

2.2 车用连接器及半导体引线框架驱动高端铜板带需求增长

铜板带的主要用途可分为四大类：电子信息、电力、导热、服辅装饰。其中 电子信息领域较为高端，也是未来高端铜板带需求增长的主要驱动力。

新能源车用连接器为高端铜板带提供纯增量市场

连接器又称为接插件，是一种提供连接与分离功能，在器件与组件、 组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递作用的器件。 连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部 件或子系统的维护或升级不必修改整个系统;另一方面，提高了零部件 的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵 活。其下游几乎涵盖电子工业全领域。

全球连接器市场规模保持稳定增长，国内需求占比持续提升。根据电 子连接器研究公司 Bishop&Associate 的统计，全球连接器市场规模从 2010 年的 458 亿美元增长至 2019 年的 722 亿美元，CAGR 为 5.19%。 中国大陆连接器市场规模从 2010 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 227 亿美元，CAGR 为 8.60%。中国大陆连接器市场整体增速高于全 球，规模占比从 2010 年的 24%增长至 2019 年的 31%，当前已成为 全球最大的连接器市场。

汽车占连接器下游应用比重超 20%。根据 Bishop&Associate 的数据， 2020 年全球连接器下游行业中通信、汽车、消费电子、工业、轨道交 通、军工 等领域 连接器需求占比分别为 23.1%/22.6%/13.3%/12.3%/6.90%/6.0%。前两大需求领域为通信和 汽车，两者合计占比超过 45%。我们认为未来连接器领域的需求增量 主要来自于汽车。

新能源车用高压连接器及高速连接器为增量市场。汽车连接器可按工 作电压划分为低压连接器、高压连接器及高速连接器三类。低压连接 器用于传统燃油车的各个部位，包括发动机系统、底盘系统、仪表盘、 控制台、车灯等，属于存量市场；高压连接器主要用于新能源汽车充 电系统、三电系统、差速器系统、电加热器等，在新能源车中用量较 多；高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶，其需求的增长依赖于汽车 智能化的提升。新能源汽车用高压连接器及高速连接器数量显著高于 传统燃油车，为其带来增量需求。

22-25 年电动车带来全球高端铜合金需求增量 24 万吨，国内 12 万吨。 新能源汽车单车用铜合金约 100kg，其中连接器用量约在 20kg。由于 低速连接器对铜合金性能要求相对较低，高端铜合金用量主要集中在 高压连接器和高速连接器。我们预计当前单车的高压连接器用高端铜 合金量 8kg，高速连接器用量保守估计为 2kg，且随着汽车智能化的发 展用量逐步提升。基于此，我们对未来几年内新能源汽车连接器用高 端铜合金的增量需求进行测算。考虑到低端车型用的铜合金相对低端， 保守考虑我们在测算时仅考虑乘用车且剔除单价低于 10 万元的车型。 据国金电新测算，全球新能源乘用车销量在 25 年内达到 2000 万辆，国内达到 1050 万辆。据此， 22-25 年车用高速及高压连接器带来全球 高端铜合金需求增量 3.6/5.5/6.0/8.6 万吨，国内为 2.0/2.9/3.1/4.4 万吨。

引线框架国产化替代驱动高端铜合金需求

引线框架作为集成电路的芯片载体，是一种借助于键合材料（金丝、 铝丝、铜丝）实现芯片内部电路引出端与外引线的电气连接，形成电 气回路的关键结构件，起到了和外部导线连接的桥梁作用。大部分半 导体集成电路中都需要使用引线框架，是集成电路封测重要基础材料。

根据应用于不同的半导体，可将其分为集成电路引线框架和分立器件 引线框架。这两类半导体采用的封装方式各不相同，且由于不同的封 装方式需要用到不同的引线框架，通常以半导体的封装方式对引线框 架进行命名。根据不同的生产工艺，将引线框架分为冲压和蚀刻引线 框架。蚀刻工艺产品精度高、资金投入大且有较高的进入门槛。

全球引线框架市场规模维持稳定。近年来全球引线框架需求量提升， 但因产品有一定幅度降价，整体市场规模比较稳定。根据集微咨询数 据，2018-2020 年全球引线框架市场规模分别为 31.65/30.87/31.95 亿 美元。国内市场规模占全球比重约 40%。

本土企业占国内引线框架市场份额仅 40%。全球引线框架市场格局相 对分散，日韩及中国台湾企业占据相对较高份额。根据集微咨询的统 计，2020 年全球引线框架 CR5=40%，大陆产量最高的公司康强电子 仅跻身第八位，市占率 4%。从国内市场来看，2019 年国内引线框架 市场规模 85.4 亿元，但本土企业销售额仅为 34.16 亿元，仅占国内总 需求的约 40%。

引线框架国产化替代加速拉动高端铜合金需求。本土企业生产的引线 框架产品多以中低端为主，在蚀刻引线框架领域本土企业起步晚，基 础薄弱，生产设备及工艺均和国外仍有较大差异。随着半导体产业国 产化趋势加速，近年来国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体 封装用材料引线框架企业的发展速度，导致国内引线框架产品供不应 求。国内包含欧菲光、昀冢科技、华天科技等在内的多家企业均在积 极布局高端蚀刻引线框架项目，预计即将迎来国产替代浪潮。引线框 架主要原材料包括铜、黄金及白银，铜成本占比最高。其国产化替代 加速将有效拉动对国内高端铜合金需求。

2.3 具备量产铜镍硅/铜铬锆等高端铜板带能力的厂商直接受益

铜板带生产工艺的核心在于兼顾综合性能。下游高端应用场景需要铜板带具 备较好的综合性能。当前全球铜合金研发的趋势是在追求高强高导的同 时，根据下游需求平衡抗应力松弛性、折弯性、抗腐蚀性、导热性等其 他性能。而在铜合金中加入其他元素提高强度的同时，一般都会降低导 电率。因此如何在不明显降低导电率的情况下，提高合金强度和综合性 能是铜板带生产商技术差异的核心。

国内仅少数厂商具备量产高端产品能力。按照铜合金板带的强度和价格，可 将其大致分为黄铜系列、锡磷青铜系列、铜镍硅/铜铬锆系列及铍铜/钛铜 系列等。其中黄铜和锡磷青铜生产工艺简单且性能较为一般，国内生产 厂家众多；铜镍硅/铜铬锆系列属于中高强度高导电率合金，其同时具备 较好的抗应力松弛性等其他性能，属于相对高端产品，国内仅有博威合 金、兴业盛泰、中铝洛铜等少数几家公司具备量产能力；铍铜/钛铜合金 强度最高，生产商则以国外为主。

具备铜镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力的厂商将直接受益。汽车内部温度环 境较高，需要铜合金材料具备更好的耐应力松弛性能。普通的黄铜及锡 磷青铜已经无法满足车用连接器的要求。此外，新能源汽车的大电流需 要铜合金具备高导电性抑制发热和升温。综合来看，铜镍硅等相对高端 产品能够满足其要求且性价比最高；引线框架出于制作和封装需要，除 高强高导外，还需要良好的导热性、钎焊性、冲压性、蚀刻性等。当前 国内生产铜板带产品主要应用于低端集成电路，随着国内集成电路不断 向大规模和超大规模方向发展，其对引线框架材料的性能要求更高，带 来对铜镍硅/铜铬锆等高端产品的需求。

差异化的附加值水平代表了产品的异质性。为了进一步体现各公司板带产品 的差异，我们对各家铜合金上市公司的板带产品加工费进行对比。吨加 工费扣除吨制造费用即为吨毛利，由于制造费用整体占成本比重较小且 各家差异不明显，吨毛利水平可反映加工费差异。博威合金单吨毛利润 大幅优于同业，证明了公司产品具备的高附加值。

国内铜板带企业由于起步较晚，虽然在某些领域已经达到了国际生产水准， 但整体而言与国际铜合金巨头相比仍有一定差距。主要体现在两方面： 一是国外高端产品加工精度更高；二是国外的部分产品仍在专利保护期 内，因此国内无法生产。国际上主流厂商主要包括德国维兰德、德国代 敖金工、美国奥林黄铜、日本三菱及韩国丰山等。（报告来源：未来智库）

三、业绩确定性与长期成长性并存

3.1 量利齐升带来业绩确定性

量：产能增长契合需求放量

2021 年底公司产能为 19.8 万吨。近年来公司有较多产能扩张项目， 在 2022~2024 年间陆续有新产能达产。预计到 2024 年底公司新材料 产能将达到 28.8 万吨，新增产能近 10 万吨，较当前增幅 50%。

未来两年内公司产销量增长的核心看点在于 5 万吨特殊合金带材项目。 该项目总投资约 15 亿元， 2021 年中时已进入试产阶段，预计将在 2022 年投产。下游汽车连接器及引线框架等领域对高端铜合金带材需 求量明显提升，而国内仅公司在内的个别厂商具备高端铜合金量产能 力。此外，由于高端产品切入下游供应链需要一定的认证周期，公司 产品在汽车电子领域已完成众多国际知名客户的认证和小批量应用认 证，具备一定先发优势，产销量增长的确定性较强。

利：吨毛利润提升的两大驱动力

驱动力一：高端产能放量带来产品结构优化。从当前公司的产能分布 来看，相对低端的棒材产能占比 48%；而技术含量较高的精密细丝及 合金板带合计产能占比约 38%。到 2024 年，随着高附加值的带材项 目产量充分释放，棒材产品占比降低至 40%，精密细丝及合金板带产 能占比将提升至 43%，公司产品的结构得到优化，预计平均单吨毛利 润能够得到提升。

驱动力二：现有产线吨毛利润上升趋势继续维持。根据我们的测算， 公司吨毛利润从 2016 年的 3328 元/吨持续提升至 2020 年的 6268 元/ 吨，吨毛利润几乎翻倍。除 2020 年因疫情影响有所下降以外，公司吨 毛利润平均每年上涨千元。

需求而非供应驱动吨毛利逻辑得到验证。自 2016 年以来，公司高端产 品（精密细丝+铜板带）销量占比始终维持在 30%左右，提升幅度不 明显。表明近年来吨毛利的持续提升并非是供应端品类结构的变革， 而是由下游需求驱动。下游高端需求的出现对铜合金产品的性能要求 更高，公司产品的附加值随之得到提升。即公司现有产线高端生产能 力的释放依赖于下游应用场景的增加，需求高端化将持续驱动公司吨 毛利增长。

综上，我们认为中短期内公司的吨加工费将同时受益于新产线放量带 来产品结构优化+现有产线高端需求驱动两条路径。因此吨毛利润提升 的确定性较强。

3.2 数字化研发带来长期成长性

以新材料视角来看待公司中长期成长性。有别于传统的加工业，公司产 品不以成本为竞争手段，而是通过持续提升性能，满足客户的多样性需 求。公司开发的铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、 铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列、100 多个牌号的高精度、高性能合 金板带，具有优异的物理性能、机械性能、折弯性能和加工性能，以及更好的公差控制、表面光洁度、抗热应松弛、高温软化、抗疲劳性能。 我们认为相较于传统加工业，公司更趋近于新材料行业。

数字化研发缩短新材料开发周期。寻找新材料的传统方式是凭直觉和反 复试验进行不断试错，但随着化学复杂性以及不同成分组合可能性的增 加，不断试错方法的实用性正在降低。而数据智能在材料设计和材料筛 选方面具备巨大的潜力。公司正在推进的数字化研发项目，能够利用公 司在特殊合金领域 20 多年积累的大量研发数据训练模拟仿真系统，将合 金成分设计、物理性能模拟验证、应用场景拟合还原为一体，提升产品 研发效率，缩短新产品综合开发周期。

长期看公司具备国产弯道超车的发展潜力。一方面，公司在特殊合金领 域多年深耕积累的经验是进行数字化研发转型的重要数据资产，是公司 有别于国内其他厂商的核心竞争力之一，能够促使公司保持当前领先优 势的同时加大与其他厂商的差距；另一方面，维兰德等国外企业在高端 铜合金领域的历史超过百年，靠传统试错的方式缩小和其距离的难度较 大，数字化研发或成为未来公司不断进行国产弯道超车的重要方式。

四、盈利预测&投资分析

新材料业务预计 2021-2023 年营收分别为 92/104/118 亿元，毛利率分别 为 13.8%/15.6%/16.4%。主要假设：

销量：公司 5 万吨带材项目将于 2022 年投产，预计产能将陆续释放， 此外公司精密细丝及棒线材业务产能也在陆续提升。考虑到下游车用 连接器及引线框架等产品带来的高端铜合金需求增量，预计公司 21- 23 年新材料产品销量分别为 19.3/22.2/25.0 万吨。

毛利润：除 20 年因疫情及新项目尚未达产导致公司吨毛利润有所下降 外，公司近年来平均吨毛利润提升幅度约为每年 1000 元/吨，20 年吨 毛利为 6268 元/吨。考虑到未来几年内公司具备较高附加值的带材新 产线放量及存量产线下游应用高端化趋势延续，估计 21-23 年新材料 业务吨毛利分别提升至 6600/7300/7700 元。

营业成本：我们按单吨铜合金耗用原材料成本及单吨制造费用预估公 司营业成本。1）公司原材料成本主要来自于铜，考虑到 22-23 年全球 疫后铜供应逐步恢复，而需求受益于新能源领域带来的增量也有所增 长，供需两旺情况下我们判断 22-23 年铜价将维持高位，预计 21-23 年电解铜不含税价格分别为 6.1/6.0/6.0 万元/吨。综合其他原材料成本 预计 21-23 年公司单吨材料成本为 3.7/3.5/3.5 万元。由于公司产品定 价是在原材料基础上收取一定加工费，且从历史数据看铜涨价周期公 司成本有较强传导性，因此铜价波动对公司利润影响较小，主要对营 收及营业成本产生影响。2）考虑到一定的规模效应，预计公司 21-23 年单吨制造费用分别为 4200/4100/4000 元。

新能源业务预计 2021-2023 年营收分别为 11/14/16 亿元，毛利率为分别 为 9.0%/14.0%/14.0%。主要假设：

销量：公司正在进行产线优化调试工作，预计公司新能源产能将从当 前的 700MW 爬坡至 23 年的 1000MW。21 年公司新能源业务由于海运费涨价及运力不足等原因整体出货较少。当前公司已与客户积极协 调运费机制，预计 22-23 年销量将有所恢复。我们预计 21-23 年公司 组件销量分别为 400/550/650MW。

均价：公司价格主要随原材料成本变化。随着上游硅料等供需矛盾缓 解，预计 22-23 年硅料价格略有下降，带动公司产品均价小幅下滑， 预计 21-23 年组件均价分别为 2.70/2.60/2.50 元/瓦。

毛利率：从往年来看公司能在一定程度上将上游原材料涨价压力传导 至下游，新能源业务历史毛利率约在 13~20%。21 年因销售价格于前 一年锁定而海运费及原材料成本上涨较多导致公司利润率下滑。预计 22-23 年随着销售价格的重新协商，利润率将有所恢复。但考虑到硅料 价格高企，判断公司毛利率较往年相比仍有一定差距。预计 21-23 年 毛利率分别为 9.0%/14.0%/14.0%。

综上，预测 2021-2023 年公司营收分别为 103/118/134 亿元，同比 +36.09%/+14.34%/+13.37%；实现归母净利润分别为 3.6/6.2/8.3 亿元， 同比-15.41%/+70.89%/+33.33%,实现 EPS 分别为 0.46/0.79/1.05 元，对 应 PE 分别为 42 倍、24 倍、18 倍。

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保险行业之中国太保研究报告

一、中国太保：三地上市的全牌照保险公司

上海、香港、伦敦三地上市，保险全牌照经营。中国太平洋保险（集团）股份有限公司（以 下简称“中国太保”、“公司”或“太保”）是在 1991 年成立的中国太平洋保险公司基础上 组建而成的保险集团公司，拥有人寿保险、财产保险、养老保险、健康保险、农业保险和 资产管理保险全牌照。公司聚焦保险主业，分别于 2007、2009 年登陆 A 股、H 股市场， 于 2020 年成功在伦交所发行全球存托凭证（GDR），是首家在上海、香港、伦敦三地上 市的保险公司。

股权结构稳定，股东持股比例较为分散，管理层拥有一定经营自主权。香港结算（代 理人）有限公司、申能（集团）有限公司、华宝投资有限公司、上海国有资产经营有限公 司及上海海烟投资管理有限公司为公司前 5 大股东，截至 2021 年 9 月末，持股比例分别 为 28.82%、13.79%、13.35%、5.70%、4.87%。股东持股比例分散，公司无优势明显的 控股股东，同时上海市国资委的管理模式较为先进，集团管理层拥有一定经营自主权。

GDR 成功发行，董事会成员背景多元化程度提升。2020 年 6 月，公司的全球存托凭证 （GDR）在伦敦证券交易所挂牌上市，瑞士再保险作为基石投资者认购本次发行 GDR 的 25.87%。GDR 的发行进一步丰富了公司股东构成，为提升公司治理水平、优化决策体系 及决策能力奠定基础。董事会成员丰富度提升，瑞士再保险集团首席财务官 John Robert Dacey、高瓴旗下产业与创新研究院院长梁红等多个领域的领军人物加盟太保新一届董事 会，助力加深公司领导层对市场的理解。

聚焦保险主业，寿险业务营收贡献占比超五成。2020 年公司实现营收 4221.82 亿元， yoy+9.5%，2015-2020年CAGR达11.3%；2020年归母净利润为245.84亿元，同比-11.4%， 主因在于税收政策变化。2021 年前三季度公司实现营业收入 3509.34 亿元，同比+2.6%； 归母净利润为 226.86 亿元，同比+15.5%。公司聚焦保险主业，2021Q1-3 营收中已赚保 费贡献占比达 78.1%。细分业务来看，寿险业务为保费收入的主要来源，2021 年公司寿 险、产险保费分别为 2096.10、1530.63亿元。截至 2021年6 月底，集团内含价值为 4744.31 亿元，yoy+10.2%。

股利支付率、股息率保持较高水平。2018-2020 年公司股息率稳步提升，2020 年公司股 息率达 4.01%(太保 30 周年额外分红)。股利支付率保持较高水平，2018-2020 年现金分 红数额（含税）与分红年度的净利润比率分别为 50.3%、39.2%、50.9%。

二、多重因素构建公司核心竞争优势

2.1 直击寿险业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展

随着人口红利逐渐消失，代理人大进大出的粗放式经营难以为继，寿险业务面临挑战，行 业步入由扩规模向提质量的转型期。一方面，受人口结构变化影响，代理人供给端增长乏 力；另一方面，传统经营模式下，普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介，收入 处于较低水平，人才供给受到新兴岗位（外卖员、快递员等）兴起的冲击。代理人大进大 出的增长模式疲态早在 2018 年已有显现，疫情进一步凸显发展沉疴，加速行业转型进程。

1）聚焦寿险业务痛点，锚定价值导向

提前布局+战略规划延续性较强，公司在寿险转型方面拥有先发优势。太保于 2018 年开 启“转型 2.0”时代，聚焦价值、队伍及赋能三个方面，追求价值的可持续增长、高质量 的人力发展，并以赋能为高质量发展的支撑。2021 年，公司在“转型 2.0”的基础上进一 步推出“长航行动”转型规划，提出客户体验最优、追求价值稳定增长和市场地位稳固、 力争渠道多元化实现新突破、构建大康养生态、提升数字化建设水平、组织人才发展踏上 新台阶的转型目标。

2）新任寿险总经理在提升队伍质量方面经验丰富，有望帮助公司渡过转型期

太保寿险现任执行董事、总经理（首席执行官）蔡强先生于 2021 年 6 月起任职，拥有超 30 年的保险行业经验。蔡强先生曾任法国安盛保险集团（美国公司）个险营销员、地区 总监，法国安盛保险集团（香港公司）首席执行官、友邦集团区域首席执行官等，拥有美 国注册寿险师（CLU）、注册财务师（ChFC）、注册理财师（CFP）资格。我们认为，蔡 强先生在个险渠道及国内外多个市场的从业经历有望帮助公司前瞻、深入的把握市场发展 趋势。

蔡强先生在高质量队伍建设方面经验丰富，曾带领友邦中国完成两个“五年计划”，对公 司业务转型极具参考价值。第一个五年计划期间（2010 年开始），友邦中国提出回归保障 本源、回归代理人渠道两大转型战略，裁撤兼职代理人，并提前一年达成第一个五年规划 目标。转型期间，友邦中国代理人数目降幅达 35%，随后队伍规模及质量实现双增，人均 佣金、渠道保费及高学历人员占比稳步提升，多项核心指标实现翻番。第二个五年计划持 续推进代理人职业化、专业化及银保合作，促进产品和市场细分。计划期满时，友邦中国 NBV、ANP 及 OPAT 等多项核心指标实现高增。我们认为相关经验对当前行业转型极具 参考价值，有望帮助公司率先实现负债端边际改善。

3）队伍建设多措并举，期待转型调整期后的高质量发展

公司明确优质代理人画像、晋升机制、提升资源投入及拉长培养期限，并优化基本法，推 动队伍向高质量发展转型。1）构建职业化、专业化的个险队伍，优质代理人画像明晰， 着眼于绩优人力的增长，致力于稳定的核心人力，快速提升产能；2）优化基本法，提升 销售主观能动性、业务质量、稳定性及人员留存，助力业务高质量发展；3）持续赋能业 务，提升经营效率。

2021 年 11 月，太保寿险推出了“长航合伙人”代理人招募计划，队伍提质迈入新阶段。

i）明确代理人职业发展路径：“长航合伙人”的发展路径分为管理型和销售型，管理型的 晋升路径为“长航合伙人—室经理—部经理—保险企业家”；销售型的晋升路径为“长航 合伙人—MDRT—COT—TOT—保险规划师”。清晰的晋升路径帮助队伍成员在加盟之初 结合自身优势明确未来中长期的职业发展目标，我们预计完善的晋升路径有望提升人员留 存。

ii）提升对代理人的赋能支持：公司致力于打造专业化、职业化、数字化队伍，为代理人 提供最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系和最 舒心的生活环境。其中，NBS 销售支持系统助力“销售计划—需求面谈—成交面谈—服 务面谈”整个销售流程，“态幸福保障需求分析系统”一键生成客户需求分析报告，推动 形成从客户需求出发的产品销售，通过科技手段分析客户需求，助力代理人实现精准触客， 提升客户转化率。

iii）塑造终身职业发展规划：公司计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投 入 50 亿元用于队伍培养。细分来看，长航合伙人第 1 年（创业期）的主要任务是积累专 业经验、专业知识和客户。公司提供 NBS 需求导向销售培训（国内国际专业课程）。重心 在于基本训练，多劳多得；第 2-3 年（成长期）：收入涵盖首年佣金、续期佣金和奖金， 公司提供 PDS 销售提升培训（业内外专业师资）；第 4-5 年：成为 MDRT，拥有 300 个 稳定客户，公司提供 PaceSetter 主管进阶培训（线上线下专业平台）。由于保险覆盖客户 生命全流程，如能够保证客户服务质量，公司预计每年 1/5 客户复购，1/6 客户转介绍， 帮助代理人打造终身事业。

2.2 发挥保险全牌照优势，提升协同效率，盘活存量客户

从客户需求出发，持续提升服务的广度及深度，高保额客户数目持续提升。截至 2020 年 底，太保寿险 30 万元以上重疾保额的客户数达 473 万人，同比增长 17.1%；太保产险车 险第三者责任险保额在 100 万及以上的客户数达 1715 万人，同比增长 31.9%。

深耕客户综合经营，个人客户交叉渗透率实现增长。公司构建了个人客户协同作业中台，在确保客户信息安全的基础上，推进账户通、数据通，实现产品、服务和工具融合，为寿 险营销员提供跨子公司多产品线的销售和全流程客户服务工具，赋能队伍线上化综合经营。 根据客户的差异化需求，实施细分客群的个性化产品服务推荐，提升运营及转化效率。截 至 2020 年底，持有多家子公司保单的个人客户数达 1024 万，同比增长 22.5%。客均保 单件数和持有多张保单客户数稳步提升，截至 2020 年底，集团个人客户客均保单数达 2.09 件，较年初增长7.2%；持有两张及以上保单的个人客户数达3166万，较年初增长 23.3%。

2.3 服务赋能：聚焦大健康战略，构建产品+服务生态闭环

公司在以保险保障为核心的基础上，持续打造“保险+健康+养老”生态圈。目前太保已 打通“太保蓝本”（医疗服务）+“太保妙健康”（健康管理服务）等“保险+健康”生态； 公司与法国养老服务头部企业欧葆庭合作建设高端养老社区——“太保家园”，“保险+养 老”生态圈建设初具成效。太保还与红杉资本合作，发挥长期保险资金优势，推进生物医 药、医疗器械、医疗服务、数字医疗等大健康产业链的长期投资布局，有望对公司医疗健 康服务形成补充，同时增厚投资收益、拉长资产久期。（报告来源：未来智库）

2.3.1 构建“保险产品+健康管理+医疗服务”生态

1）“太保妙健康”覆盖客户健康管理需求

2019 年 4 月 23 日，中国太保发布全新移动健康管理服务 “太保妙健康”，为客户提供顾 问式陪伴服务，帮助客户塑造健康生活方式。太保妙健康服务模式较为多元：i）线上+线 下：依据采集-分析-干预的科学管理手段，健康管理团队在线上平台和线下场馆均可根据 用户自主记录的健康情况进行每日追踪点评；ii）AI+人工：通过包含全科医生、注册营养 师、运动医学专家、健康顾问、心理咨询师等多重学科背景的健康管理团队以及健康智能 AI，为用户提供多对一顾问式陪伴服务；iii)健康管理服务：通过生活方式干预手段，为健 康、亚健康以及慢病患病人群提供全面的指导和支持，确保用户得到专业且安全的干预管 理、实时的医疗监督，帮助预防、治疗和逆转慢性疾病，降低住院率和死亡风险。

2）“太保蓝本”聚焦客户医疗需求

2019 年 4 月，太保寿险推出了健康增值服务“太保蓝本”，致力于为客户提供健康管理及 医疗服务。自服务上线至今已完成 2 次迭代。根据太保蓝本目前太保蓝本 2021 版覆盖诊 前、诊中、诊后的健康管理、就医绿色通道和高端医疗服务，服务范围涵盖北京、上海等 357 个重点城市、超 2800 家公立医院。公司持续优化服务内容，提升客户黏性，具体涵 盖：

i）普惠版重疾绿通服务：向出生满 30 天至 59 岁的客户免费开放，只需提供健康告知， 即可无门槛加入计划，享受“重疾专家预约、重疾专家病房、重疾专家手术、120 急救补 贴”四项优质健康服务。参与“趣健康”线上互动，邀请好友还可以解锁健康咨询、视频 医生月卡、陪诊服务、视频医生季卡等 4 项服务。

ii）专业版/尊享版医疗特权服务: 以国内顶尖三甲医院专家资源为支撑，打造全生命周期 “健康服务+保险产品”模式，提供健康咨询、视频医生、三甲专家预约、三甲专家病房、 三甲专家手术、陪诊服务、二次诊疗、多学科会诊、海外就医协助、120 急救补贴等 10 项服务。尊享版 2、3 档除被保险人之外，还包含被保险人指定的父母、配偶或子女；专 业版及尊享版 1 档被保人服务期限同保费达标的长险保单交费期，尊享版 2、3 档指定亲 属服务期限为当年。

太保蓝本推出后实现客户的快速积累，面向客群在公司保险客户的基础上进一步拓展至非 公司客户，兼具增值服务与获客属性。根据《太保蓝本 2021 年度服务报告》，截至 2021 底，太保蓝本覆盖客户近 1800 万人，累计服务客户近 13 万人次。2021 年服务项目前三 名视频医生、健康咨询及专家预约服务人次分别达 7.41、2.16、0.74 万次；帮助客户成 功预约全国 top10 公立三家医院 1997 次，较全国常规预约时效节省 84%。

大健康生态圈与保险主业相互赋能，有望帮助公司构建多重优势：1）针对新客户：作为 触客及获客手段，提升公司保险产品的吸引力及客户转化率，长期来看有望降低获客成本， 提升运营效率；2）针对已有客户：进一步满足客户潜在的健康管理及医疗需求，提升客 户黏性及复购率，从而提升客户终身价值。

2.3.2 构建“保险产品+养老服务”生态

聚焦硬件+服务，借助国际先进经验打造专业化养老增值服务。2018 年，太保寿险与法国 欧葆庭集团成立养老运营合资公司——太平洋欧葆庭运营管理合资公司，借助欧葆庭在长 者健康和个人护理领域的丰富专业经验为客户提供一流标准的养老照护服务，并推出高端养老社区“太保家园”，包括乐养、颐养、康养社区，致力于打造一站式养老照护服务。 截至 2020 年底，公司已在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京等 6 个城市落地 7 个建 设项目，已开工养老社区项目总建筑面积达 51 万平方米，在建床位 6300 张，储备养老 床位近 11000 张，逐步构建覆盖全国范围的养老产业版图，累计发放超万份养老社区入 住资格函，对应总应交保费超 220 亿元。

养老服务布局提速，有望帮助公司充分把握人口老龄化大趋势下的潜在庞大需求。2022 年 2 月，太保寿险摘得北京大兴区一地块，计划用于建设太保家园北京国际颐养社区项目。 同月太保养老（北京）有限公司成立，经营范围包含养老服务、护理机构服务（不含医疗 服务）、物业管理、酒店管理等。截至目前，太保家园已覆盖 10 个城市 11 个项目（含 2021 年底中国太保宣布在青岛投资建设的项目）。随着人口老龄化的逐步加深，潜在养老 需求将逐步释放，加速布局养老服务有望帮助公司赋能保险主业、增强获客优势、提升客 户终身价值。

2.3.3 与红杉携手，大健康布局向早期延伸

布局多元化投资，与大健康形成协同。自 2015 年中国太保与头部风投机构红杉资本中国 基金达成合作以来，双方在基金投资领域的合作进展顺利，多个项目实现了 IPO 上市。太 保依托健康产业基金的市场化平台，聚焦生物医药、医疗器械、医疗服务、数字医疗等大 健康产业链的投资机会，投资向项目早期延伸。我们认为，公司可借助红杉的项目资源优 势，发挥险资长期投资的特性，在对公司医疗健康服务形成补充的同时增厚收益、拉长资 产久期。

三、寿险：持续深化改革，有望率先实现边际改善

人口红利逐渐消失+疫情反复，寿险行业呈现供需双弱态势。多重因素导致供给走弱：1） 代理人队伍规模持续缩减；2）产品与客户需求出现错配，叠加政策性产品的推广对市场 形成冲击，险企逐步适应新的行业竞争格局，积极开展产品创新，但成效尚需市场检验。 需求方面：1）消费意愿弱：疫情及宏观经济致使民众消费意愿走弱，保险作为非必要消 费品需求放缓；2）普惠型产品侵占部分市场：惠民保类普惠型产品快速铺设，对保障类 产品形成一定替代；3）供给下降对需求造成一定拖累：代理人在促成保单方面影响力较 大，队伍规模下滑对需求发掘形成拖累。受此影响，2021年全国寿险原保险保费收入23572 亿元，同比下降 1.7%。

寿险转型持续深入，新业务增长乏力。2021 年公司寿险业务保费收入 2096 亿元， yoy+0.6%。截至2021年9月底，公司代理人渠道新单保费收入263亿元，同比增长3.6%， 主要受益于 2021 年开门红新单保费实现高增长。受宏观经济下行+保障产品需求下降影 响，2021H1新业务价值率同比下降11.6pcts至 25.4%；致使 NBV 同比下降 8.9%至 102.31 亿元。

3.1 代理人队伍建设：构建专业化、职业化、数字化队伍

人力脱落+增员难，行业代理人规模呈下降态势。人力脱落方面，1）主动清虚：险企主动 清除虚拟人力及绩差代理人，提升队伍质量；2）保障需求走弱致使展业难度加大。同时， 增员存在一定困难，1）人口红利逐步消失；2）新兴职业的发展侵蚀险企潜在人才库；3） 行业负面舆论+经济下行致使候选人择业意愿减弱；4）增员门槛提升；5）公司加强管控， 防止虚假增员。

代理人队伍规模缩减，但人均产能实现提升。根据银保监会统计，截至 2021 年底，全国 保险公司在保险中介监管信息系统执业登记的销售人员 641.9 万人，同比减少 200.9 万人， 降幅达23.8%。2021H1太保月均代理人队伍规模为64.1万人，较2020年水平下降14.4%。 我们测算 5 家 A 股上市险企 2021 年底代理人队伍规模较 2021 年初下降约 35%-40%，预 计 2022 年规模缩减趋势将持续。2021H1 太保寿月均人均新单保费收入同比增长+41%， 增速位列上市险企前列。我们认为，公司的核心人力仍保持相对稳定。

我们认为，高质量代理人队伍建设的核心在于选对人、用对人、与之构建紧密的联系及持 续赋能。太保寿险于 2021 年 11 月推出的“长航合伙人”代理人招募计划有望帮助公司率 先实现队伍质量的边际改善。

1）选对人：通过 5 大核心要素明确高质量代理人画像。优质代理人一般可以归纳为三个 标签“高质量、高产能、高收入”，但三者并非并列关系，而是层层递进，人员的高质 量促使其实现高产能，因而获得高收入。近年来，头部险企均提出建设高质量代理人 队伍，如何定义高质量代理人、如何有效筛选目标增员对象、如何吸引人才加入并留 存在队伍中是提升代理人队伍素质的核心问题。保险销售，尤其是高价值类产品的销 售是建立在客户对于保险营销员信任的基础上的，有效触达潜在客户、发掘客户需求、 与客户建立信任是促成保单的三大关键。据此分析，高质量并不简单等同于高学历， 而是在评估各项指标后的综合能力，我们认为客户资源、销售技能、专业技能、学习 能力、自身性格均需纳入考量。太保在“长航合伙人”代理人招募计划中明确目标增 员对象应具有的五大核心特征，即：1）诚信可靠；2）利他；3）有企图心；4）有韧 性；5）相信保险的意义（最重要）。我们认为，明确优质代理人画像将帮助公司锚定 增员方向，迈出队伍提质的关键一步。

2）用对人：优化基本法+制定科学的激励方案。在代理人规模大进大出的增长模式下，增员为考核的重要标准之一，存在部分销售人员依托增员而非产品销售实现晋升的情 况。在人口红利逐步消失的当下，此类发展模式难以为继。持续优化基本法、制定科 学的激励方案有助于充分激发代理人的销售潜能，助力业务增长。公司的新基本法以 产能为导向，提升对保单质量指标（继续率等）考核占比；对于主管的考核注重人员 招募、人员留存及招募代理人的业绩情况，要求主管既增又育。我们预计新基本法下， 保险代理人的利益得到提升，有助于促进人均产能及人员留存。

3）提升企业文化建设，与代理人建立更为紧密的联系：结合调研发现，目前队伍建设的 困境之一是新招募的高质量代理人队伍融入感不强，难以与公司建立紧密的联系并形 成归属感，我们认为主因在于：i）传统的代理人大进大出策略致使多数险企对企业文 化建设重视程度不够，队伍成员流动性强，成员间情感链接弱；ii）目前代理人队伍平 均年龄较高，较为年轻、学历较高的代理人加入后融入团队存在一定难度，难以形成 归属感。我们预计，“长航合伙人”通过为新招募的高质量代理人构建相对独立成长 路径，有望提升其融入感，助力队伍提质成效显现。

4）培训、科技持续赋能：i）培训增强销售技能：通过良好的产品培训及销售技能培训帮 助代理人解决实际展业过程中存在的问题。太保寿险与头部培训机构 LIMRA&LOMA GLOBAL、中领国际签约，致力于培养“职业化、专业化、数字化”的保险企业家； ii）科技赋能提升效率：科技助力提升业务效率，同时帮助代理人做好服务的“最后 一公里”，提升客户体验，为二次销售打下基础。太保推出的 NBS 销售支持系统助力 “销售计划—需求面谈—成交面谈—服务面谈”整个销售流程，“态幸福保障需求分析 系统”一键生成客户需求分析报告，推动从客户需求出发的产品销售，充分赋能销售 队伍。

3.2 从客户需求出发，重点布局医疗、养老、长期储蓄产品金三角

聚焦保障类产品，代理人渠道期交新单占比高。1）细分产品来看，传统寿险和分红险为 太保寿险保费收入的主要来源。受益于公司聚焦价值的业务导向，传统寿险收入贡献占比 呈持续提升态势，2021H1 占比达 48%，较 2018 年（“转型 2.0”推出之年）水平提升 13pcts。 细分缴别来看，近十年来代理人渠道新单中期缴保费占比保持在 75%以上，2021 年前三 季度代理人渠道新单中期缴保费贡献占比为 85.8%，同比增长 9pcts。与趸交业务相比， 在其他因素不变的情况下期交的 NBVM 更高，同时可以为公司贡献相对稳定、可持续的 保费收入。

产品结构调整导致短期 NBVM 出现下降。2021H1 受宏观经济下行+保障产品需求下降影 响，2021H1 新业务价值率同比下降 11.6pcts 至 25.4%。但长期来看，居民保障类产品需 求仍广阔，长期以来聚焦价值的业务导向有望推动 NBVM 在后疫情时代企稳回升。

构建“财富+健康+养老”为支点的产品+服务“金三角”。下阶段公司仍将以保障类产品 （重疾险、医疗险和传统寿险）为基础，进一步挖掘居民养老保障及财富管理需求，通过 养老产品和财富管理产品形成增量，在充分发挥保险主业产品价值的同时丰富财富管理、 健康医疗及养老服务生态圈，长期来看，有望享受多层次医疗保障体系建设、养老保障体 系建设及居民财富转移带来的红利。

四、财险业务：行业马太效应凸显

车险综改致使公司保费、综合成本率短期承压。2021 年公司财险总保费收入达 1530.63 亿元，同比增速下降7.5pcts至3.4%。2021年前三季度车险保费收入665.2亿元，yoy-8.0%， 非车险保费收入524.7亿元，yoy+21.4%。2021H1综合成本率为99.3%，同比上升0.7pct， 在车险综改致使综合成本率大幅承压的情况下仍然实现承保盈利，其中综合赔付率为 70.1%，同比上升 10.4pcts；综合费用率为 29.2%，同比下降 9.4pct。作为国内三大头部 财险公司之一，良好的成本管控能力助力公司综合成本率表现优于行业。

4.2 车险业务：步入稳健增长阶段

受车险综改影响，车均保费明显下滑，综合赔付率大幅提升，保费收入呈负增长态势。2020 年 9 月银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》，自 2020 年 9 月 19 日起施行。 综改“降保费+增保额”成效显著，保费收入承压、赔付率承压，头部险企市占率提升。 2021 年前三季度太保车险业务保费收入 665.2 亿元，同比下降 8.0%，降幅低于行业均值 1.4pct；截至 2021 年 6 月末，车险业务综合成本率为 99.0%，同比上升 1.2pcts。其中， 综合赔付率 72.7%，同比上升 13.1pcts，综合费用率 26.3%，同比下降 11.9pcts。

行业集中度提升。三大头部财险公司保费市占率均实现增长，2021Q1-3 人保财、平安财、 太保财市占率分别为 32.6%、24.1%、11.8%，同比分别+0.5pct、+0.4pct、+0.2pct。极 端天气后市场竞争趋于理性，部分中小险企难抵成本压力退出市场。太保作为头部险企， 受益于庞大的业务规模、多年行业经验及较好的运营能力，在产品定价、风险管控方面拥 有竞争优势。同时，公司积极优化业务结构，预计未来车险业务优势将进一步得到巩固。

基数压力消减+马太效应凸显，预计 2022 年公司车险业务有望迎来稳健增长。2021 年 9 月车险综改已满一年，基数压力消减，保费收入恢复正增长。我们认为，太保作为头部公 司，下阶段竞争优势将进一步凸显，车险保费有望实现稳健增长，主因在于：1）公司车 险市占率仍有进一步提升空间，但是受限于监管限制，预计增幅相对有限；2）公司的自主定价系数有一定提升空间，预计未来车均保费呈稳中有升态势；3）承保车辆自然增长， 我们预计 2022 年公司车险保费增速将优于行业，增幅约为 10%。

4.3 非车业务：竞争加剧，COR管控成为制胜关键

非车业务近年来保费收入实现较快增长。2020 年公司非车险保费收入为 520.64 亿元，为 2017 年的 2.28 倍。2021 年前三季度，非车业务保费收入达 524.72 亿元，yoy+21.3%； 占财险保费收入的比重为44.1%。yoy+6.7pcts。2021H1综合成本率为99.9%，yoy+0.2pct， 保持承保盈利。

健康险、责任险保费收入显著上升。2021H1 健康险、农业险、责任险、企财险在非车险 中的保费占比分别为 22.2%、18.2%、18.2%、10.4%，业务发展均衡。细分业务来看， 2021H1 公司健康险业务收入为 82.13 亿元，yoy+70.1%，但综合成本率为 103.8%，出 现承保亏损；2021H1 责任险业务收入 67.15 亿元，同比上升 38.7%，综合成本率 99.2%， 实现承保盈利。

在车险综改效应溢出致使非车险竞争加剧的大背景下，综合成本率管控能力为制胜关键。 我们认为，太保作为头部险企在市场竞争中仍具优势，主要在于：1）公司持续根据市场 风险变化优化业务结构； 3）拥有较好的定价能力与销售能力；3）风险管控能力较强， 有望在保费增长的情况下保持综合成本率相对可控。

五、投资端表现稳健，资产久期稳步提升

公司投资风格稳健，平均投资收益率优于精算假设。截至 2021 年三季度末，集团投资资 产规模达 1.77 万亿元，较年初增长 5.4%。2015-2020 年公司净投资收益率/总投资收益率 /综合投资收益率均值分别为 5.08%/5.63%/6.15%，均高于精算假设中的投资收益率水平 （5%），贡献稳定的利差益。2021Q1-3 公司总投资/净投资收益率分别为 4.3%/5.3%， yoy-30bps/-20bps。

险资配置方面，固收类资产占据主导，呈稳中有降态势，股票及权益基金占比稳中略升。 截至 2021 年 6 月底，公司投资资产中固收类资产占险资比重达 78%，较 2020 年末下降 0.6pct；股票及权益型基金占比为 9.9%，较 2020 年末提升 1.9pcts。我们认为，受长端 利率下降影响，未来权益类资产占比仍有进一步提升空间。

固收类资产方面，近年来公司减配债券，加配债权投资计划等非标类资产。从固定收益类 资产的构成来看：1）债券投资占比最高，配置占比略有下降，从 2012 年的 62.1%降至 2021H1 的 50.6%； 2）定期存款比重逐年下降，从 2012 年的 30.8%降至 2020 年末的 14.5%，2021 年占比有所提升；3）债权投资计划、理财产品等非标资产配置显著上升， 债权投资计划从 2012 年的 5.3%上升至 2021H1 的 16.2%，理财产品从 2013 年的 0.2% 上升至 2021H1 的 10.9%，优先股配置占比升至 2.4%。

权益类资产方面，公司近年来减配基金，加配其他权益投资。从权益类资产的构成来看： 1）2012 年基金在权益类资产中配置占比高达 45.4%，配置占比大幅下降至 2021H1 的 20.2%；2）股票占比从 2012 年的 43.1%下降至 2016 年的 27%，随后呈提升态势，截至 2021 年 6 月底占比为 37.4%；3）其他权益类资产配置显著上升，从 2012 年的 11.4%上 升至 2021H1 的 38.1%。

持续延展资产久期。截至 2020 年，公司固收类资产平均久期为 16.4 年，较 2019 年水平 提升 1.2 年。公司持续缩小资产负债久期差，抵御利率波动风险。

预计良好的风控体系及价值导向的产品策略布局助力公司平稳渡过偿二代二期规则切换。 2021 年 12 月 30 日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》（简称“规则Ⅱ”）， 标志着偿二代二期工程建设完成，规则Ⅱ自 2022 年第一季度起执行，受影响较大的险企 可申请过渡期，最晚于 2025 年起执行。规则Ⅱ延续了保险姓保、防范风险的政策导向， 提高资本的计量标准，引导险企聚焦主业、防范风险、增强服务实体经济质效。受资本计 量标准调整影响，预计规则 II 落地后，中国太保寿险、财险的综合偿付能力充足率呈现不 同程度的下降，但受益于聚焦价值导向，我们认为太保将平稳渡过规则转换期。资产配置 方面，规则 II 调增了高风险资产的风险因子，但由于公司此类资产配置比例相对较低、偿 付能力相对充分，预计对公司险资配置的影响有限，或有潜在增资需求。（报告来源：未来智库）

六、盈利预测

1）寿险方面，目前业务处于转型期，新单下行压力仍存，预计 2021-2023 年寿险保费收 入 yoy+0.6%/+3.2%/+6.9%。

2）财险方面，我们预计 2021-2023 年保费收入 yoy+3.4%/+14.1%/+15.2%：

a) 车险方面，车险综改已于 2021 年 9 月满一年，保费基数压力消减，同时部分中 小险企退出市场，预计后续头部险企的市占率仍有提升空间，车均保费有望稳中 有升，预计 2021-2023 年公司车险业务保费收入 yoy-4.5%/+9.7%/+9.7%。

b) 非车方面，车险竞争效应溢出致使业务竞争加剧，预计非车业务 2021-2023 年 保费收入 yoy+17.7%/+20.7%/+22.6%。

我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别达 4372.13/4716.24/5245.60 亿元，同比分 别+3.6%/+7.9%/+11.2%；公司 2021 年-2023 年归母净利润分别达 270.33/324.70/389.54 亿元，同比+10.0%/+20.1%/+20.0%；测算集团内含价值为 5019.03/5458.22/5959.05 亿 元，同比+9.3%/+8.8%/+9.2%。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂盐新贵，中矿资源：转战稀有轻金属，买矿+扩产驶入成长快车道

1 地勘龙头转战稀有轻金属，盈利能力快速提升

1.1 深耕海外地勘矿投资市场，“经验+技术”奠定行业领先地位

中矿资源以地勘起家，通过三次重要收购，公司逐渐转型锂盐+铯铷。

公司成立于 1999 年，2014 年在深交所上市，是地勘行业唯一的上市公司。

2018年以前公司以地质勘探技术服务为基础，构建出地勘+矿权投资、地勘+矿山工程、地勘+矿产品贸易产业链。

2018年收购了东鹏新材，开始转型稀有轻金属；2019年收购 Carbot 特殊流体事业部，加码铯铷盐赛道，产品结构越发多元化；2022年收购 Bikita 矿山，锂盐产能的原料得以保障。

中色矿业为第一大股东，王平卫、刘新国等七人为实控人。

公司的控股股东为中色矿业，持有中矿资源 16.11%股权。而王平卫、刘新国等七人持有中色矿业 94.75% 股权，并直接持股中矿资源 2.69%，成为公司实际控制人。

公司收购东鹏新材时，向其原股东孙梅春、钟海华发行股份，截止目前两人分别持有公司 7.10%、3.11% 股权。

公司旗下拥有众多子公司，其中最重要的是东鹏新材、中矿赞比亚和中矿香港，其中东鹏新材和中矿赞比亚分别负责稀有轻金属加工和地勘矿权业务，中矿香港收购Cabot特殊流体事业部后全资控股旗下三家子公司Tanco、CSFInc和CSFLtd，为公司提供资源保障。

公司是地勘行业龙头，利用先发优势介入矿权投资，寻找优质资源。

公司多来年深耕地勘矿投业务，为众多中国大型矿业企业“走出去”的项目提供地质勘查技术服务，依托自身的经验和技术优势，承担了多个具有国际影响力的勘查项目并获得了良好的市场声誉。

公司 2018-2020 年地勘业务的营业收入分别为 5.77、4.55 和 5.7 亿元，毛利润分别为 1.54、1.33 和 1.35 亿元，经营较为稳健。然而，公司并不以地勘服务为主要收入来源，而是利用在海外市场积累的经验、客户等资源，介入矿权投资与矿山开发。

公司拥有矿权 78 个，采矿权 35 个，探矿权 43 个。公司主要的矿山有加拿大 Tanco 矿、赞比亚的铜矿、赞比亚铁矿和津巴布韦铬铁矿，资源储量较为丰富。

同行其他公司由于没有地勘板块，必须把项目资源评价外包，不仅耗费时间长，还可能存在评价客观与否的问题，因此中矿在获取和评价资源上具有一定优势，有助于公司高效寻找优质矿源，是公司转型铯铷锂领域、优先抢占市场的助推剂。

1.2 两次并购切入稀有轻金属赛道，业绩飞速提升

两次并购实现业务转型升级，稀有轻金属快速发力。

公司分别于 2018、2019 年收购了东鹏新材和 Carbot 特殊流体业务事业部，正式切入稀有轻金属赛道，构建了从矿产勘探、开采到加工业务，至精细化工和终端消费市场的整个产业链。

并购之前，固体勘察技术服务贡献了 48.11%的营收（2017 年），到 2020 年该业务营收 比例下降至 16.49%，而稀有金属营收占比过半（54.85%）。

稀有轻金属主要包括铯铷盐、锂盐和甲酸铯，2020 年三种产品的营收分别为 3.1 亿元、1.91 亿元、1.99 亿元，其中铯铷占比最大（24.33%）。

另外，公司海外营收主要来于固体矿产勘查技术服务和国际工程建设业务，转型后来自海外的营收占比呈现下降趋势，从 2017 年的 86.60%下降至 2020 年的 58.89%。

并表后公司业绩显著提升，稀有金属毛利可观。

自 2018 年收购东鹏新材以来，公司业绩一路上涨。

2018 年公司营收和归母净利润相比于 2017 年分别增加 50.48%、102.33%，随后一直呈现上升趋势。

2021Q3，公司实现营收和归母净利润 13.95 亿 元、3.02 亿元，同比+69.43%、200.72%。

毛利方面，2018 年是公司综合毛利率的一个拐点，16-18 年，毛利率从 35.63% 下降至 30.82%，随后持续上涨至 2021Q3 的 48.94%。

拆分来看，稀有金属支撑公司利润，毛利遥遥领先于其他业务，2020 年毛利达 3.98 亿元，占总毛利的 74%。

而固体矿产勘察技术服务的毛利占比逐年下降，2020 年只有 0.67 亿元，占比 12%。

2 锂盐板块：锂资源多点开花强势加码锂电赛道，氟化锂龙头地位稳固

2.1 Bikita+Tanco 双重资源保障，产能快速释放

公司锂盐布局分三步走：1）新建 2.5 万吨锂盐产线迈入氢氧化锂新赛道；2）保障锂矿资源供给；3）持续扩张产能。

目前第一步已经实现，而2019年收购 Tanco 和近期收购 Bikita 是实现第二步的重要举措，有望强化锂资源布局。

资源加持下，产能快速释放，实现第三步指日可待。

第一步：锂盐 2.5 万吨新增产能项目达产，尽享锂价上涨红利。

收购东鹏后扩张产能，追根溯源公司并非锂业新兵。2019 年，公司在原有 3000 吨碳酸锂产能的基础上，投资建设年产 1.5 万吨电池级氢氧化锂、年产 1 万吨电池级碳酸锂柔性生产线项目，目前产线已于 2021 年 8 月实现达产并且逐渐放量，实现了公司锂盐业务的突破。锂盐业务均建立在 2018 年收购的东鹏新材的基础上，东鹏新材此前已经在氟化锂和透锂长石提锂方面有丰富的生产经验，就此来说，中矿并非行业新兵。

锂盐团队技术积淀及生产经验丰富。

中矿之所以能快速实现顺利扩产，得益于东鹏积累的技术经验优势，东鹏新材的创始人孙春梅曾任江西锂厂厂长，部分技术团队也源自江西锂厂，因此技术团队具备深厚的技术积淀，在扩产之前已具备成熟的透锂长石提锂经验，因此扩产 2.5 万吨锂盐产能能够快速落地投产。

21Q4 电池级氢氧化锂已实现产量并顺利销售部分产品。

在需求爆发、锂价上涨的背景下，随着新建产能的逐步释放、锂精矿资源自给率的提升，公司的盈利水平将大幅提升。

21Q4 锂盐销量 2000 吨，2.5 万吨产能快速释放。2021 年预计实现归母净利润 5-5.6 亿元，同比+186.92%-221.35%；扣非净利润 4.88-5.48 亿元，同比+ 221.10%-260.57%。

拆分来看，Q4 单季盈利在 2-2.6 亿左右，增长较快，说明公司成长性与盈利能力迈上了新的台阶，进入业绩高增长期。

第二步：保障锂矿资源供给，提高原料自给率。

收购 Bikita，强化锂资源布局。中矿资源拟以 1.8 亿美元收购 Bikita，Bikita 的主要资产是位于津巴布韦的Bikita锂矿项目，该锂矿资源禀赋十分优秀，目前有Shaft、SQI6 两个矿权区在进行开发，总共拥有 2941 万吨的矿石量，氧化锂平均品位为 1.17%，氧化锂含量为 34.4 万吨，除此之外 SQI6 矿体还伴生钽矿产资源量 840 万 磅 Ta2O5,Ta2O5 平均品位 186ppm。

Bikita 矿区的主要锂矿床矿石类型为生有铯榴石的透锂长石和锂辉石型矿石。

其中 Shaft 有 200+万吨的透锂长石，品位 1.90%，折合约 10 万吨 LCE；SQI6 有 2000+ 万吨锂辉石量，品位 1.32%，折合约 70 万吨 LCE。

中矿与 Bikita 有着长达 20 多年 的合作关系，是 Bikita 公司生产的铯榴石和透锂长石中国区独家代理商，尤其在透锂长石冶炼方面有着丰富的经验。

同时，公司在津巴布韦开展过多个地勘项目，对当地的资源、工作条件等十分了解，此次并购将有利于公司进一步挖掘非洲锂矿，强化资源布局。

受疫情和矿山出售影响，Bikita 近两年业绩波动大，中矿收购后有望盘活资源。

2020 年至 2021 年，Bikita 净资产分别为-2,815.94 万美元、-1,745 万美元，分别实现营业收入 521.12 万美元、1,966.23 万美元，分别实现净利润-3,552.73 万美元、-280.86 万美元。Bikita 持续亏损的原因主要是受新冠疫情影响，Bikita 近两年产销量均有所下降。

加上启动矿山出售计划，一直未满负荷运营，2021 年产销量有所回升。Bikita2020 年度销售透锂长石 1.55 万吨，2021 年销售透锂长石 2.49 万吨，同比增长 60.73%。

净资产为负的主要是津巴布韦元持续贬值造成汇兑损失、美元长期有息借款的利息费用等所致。

中矿接手后将重新理顺矿山生产，产能利用率有望大幅提升，未来公司将继续优化 105 万吨/年采选产能扩产项目可研，进一步发挥 Bikita 的资源潜力。

Tanco 矿山：

公司于 2019 年收购 Tanco 矿山，该矿山保有未开采的锂矿石资源储量 460 万吨，其中 208 万吨矿石氧化锂平均品位 3.15%，252 万吨矿石氧化锂平均品位 1.85%，折合氧化锂金属量 11.22 万吨。

Tanco 矿山 12 万吨锂辉石采选产能于 2021 年 10 月正式投产（目前已基本达产），且规划积极推进 Tanco 矿露天开采方案和新建 50 万吨产能选矿厂。

第三步：产能扩张规划。

Tanco:

1）目前 12 万吨选矿厂已经恢复生产，首批矿石预计 3 月到达江西的锂盐厂；

2）计划 22 年建成 18 万吨选厂，下半年贡献部分产能，假设按 50%计算；

3）我们预计 Tanco 今年将有 12+9=21 万吨选矿能力，约折合 4000 吨 LCE；23 年将 有 12+18=30 万吨选矿能力，可折合 6000 吨 LCE。

Bikita:

1）今年会将 70 万吨选矿能力和 Shaft 配套并释放产能，目前 Shaft 正在进行上层废石剥离工作，剥离完成后选矿能力开始释放；

2）计划投资 1 亿元，用 9 个月时间新建 105 万吨选矿厂和 SQI6 配套并完成废石剥采，预计 2023 年释放产能；

3）我们预计今年 70 万吨选矿能力，对应锂精矿 7 万吨，折合 4000-6000 吨 LCE；预计 23 年拥有 70+105=175 万吨选矿能力，折合碳酸锂约 2.6-2.8 万吨 LCE。

10 亿元新建年产 3.5 万吨锂盐项目，锂盐产能将达 6 万吨。

根据以上产能规划，2023 年公司可以自给 3.2-3.4 万吨 LCE，而锂盐产品的生产能力只有 2.5 万吨，原料自给能力大于锂盐加工能力。

根据 2 月 26 日公告，为了充分发挥锂矿资源储备和锂盐冶炼加工的技术优势，今年中矿将通过下属全资公司春鹏锂业在江西新余投资建设年产 3.5 万吨高纯锂盐项目，主产品为电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂，建设周期为 1 年。

公司在建设一期 2.5 万吨锂盐项目时积累了宝贵的技术管理经验，预 计 3.5 万吨高纯锂盐二期项目将能更顺利、更高效的实施完成。

2.2 优质客户+产能扩张，氟化锂龙头地位稳固

中矿资源氟化锂扩产至 6000 吨/年，市占率第一。

氟化锂是生产六氟磷酸锂的 原料，下游应用为锂电池电解液。公司电池级氟化锂产能已从 3000 吨/年扩产至 6000 吨/年，2022 年 1 月按照 6000 吨直接达产，不需要爬坡，行业内其他主要企业的产能分别为赣锋锂业 1500 吨/年、百吉瑞 1000 吨/年，与中矿存在较大差距。

公司氟化锂市占率位居行业第一，目前有望超过 50%，形成垄断性优势。

氟化锂进入特斯拉产业链，下游客户优质。

公司通过供货日本森田化工稳定地供入了特斯拉供应链，整体产业链为：氟化锂（东鹏新材）-六氟磷酸锂（日本森田）-电解液（三菱）-动力锂电池（松下）-特斯拉）。

同时，公司也向新泰材料、九九久、杉杉股份、金牛电源等国内 6F 和电解液企业提供氟化锂产品，客户资源优质。

中矿在氟化锂除杂上拥有技术优势，且前端原料依赖程度低，能够在保证产量的同时保证产品质量，获取客户忠诚度。

氟化锂毛利率较高，支撑锂板块利润。

公司目前锂板块的综合毛利率由碳酸锂和氟化锂共同构成，由于电池级碳酸锂的业务模式为采购工碳并提纯，仅赚取工碳和电碳之间的价差，而这一价差并不大，导致碳酸锂的毛利显著低于氟化锂，后者盈利能力更强。

在 2018-2020 锂价持续下跌的背景下，公司锂盐业务的毛利率仍维持在 35%左右，高于同行业可比公司。

2021 年前三季度，锂盐的利润贡献是 27%， 主要是来源于氟化锂。

3 铯铷板块：垄断优质资源打造行业霸主地位，现金奶牛为公司发展保驾护航

铯铷应用广泛但资源分布较为集中，公司拥有的 Tanco 矿山是全球唯一可供开采的主力矿山。铯铷盐广泛应用于新能源、电子通讯、国防军工、特种玻璃等高科技、战略性产业，西方发达国家是主要消费国，仅美国的铯消费量就占到全球的 50% 以上，我国的应用市场正随着科技技术的进步逐步被打开。

然而，铯铷是全球战略性稀缺资源，全球氧化铯资源储量约 22 万吨，主要分布于加拿大、津巴布韦、纳米比亚和澳大利亚四国。

目前全球可规模化开采的铯榴石矿仅有三个，分别是加拿大 Tanco 矿、津巴布韦 Bikita 矿和澳大利亚 Sinclair 矿，其中 Bikita 铯榴石矿资源面临枯竭，Sinclair 矿 2019 年已经完成所有经济可采矿石的开发，目前 Tanco 矿是目前全球铯资源的仅剩的主力可开采矿山。

公司掌握全球80%以上已探明的铯矿产资源储量，产销量复合增长率达24.3%。

2018 年收购东鹏新材后，公司成为国内最大的铷铯盐生产商和供应商，国内市场占有率高达 75%。

2019 年公司通过收购 Cabot 公司的特殊流体事业部控制了其旗下的 Tanco 矿山，该矿山目前保有未开采铯矿石资源量 11.72 万吨，其中氧化铯含量 1.62 万吨；铯尾矿矿石资源量 352.22 万吨，其中氧化铯含量 2.6 万吨，合计氧化铯资源量为 4.22 万吨。

两次收购完成后，公司掌握 80%以上全球已经探明的铯榴石矿储量，现有铷铯盐产能达到 1500 吨/年。

资源保障下近年来公司铯盐产品的产销量快速增长，复合增长率达到 24.3%，在全球铯市场占有率超过 50%以上，拥有全球定价权。

公司是全球甲酸铯唯一供应商，与印度签订大合同放量在即。

甲酸铯主要用于石油天然气行业，在高温高压油气井的钻井和完井作业中作为钻井液、完井液使用。

公司是全球最大的甲酸铯生产商和供应商，为众多知名的油服企业和世界级石油公司提供甲酸铯产品和技术服务，同时也在积极布局国内市场，提前储存 7000+桶甲酸铯产品。

铯铷毛利率高盈利能力强，预计未来铯盐业务环比年增长 30%。

资源垄断优势使公司具有全球铯铷盐产品的定价权，毛利率一直较高，2020 年铯铷产品毛利率达 68.69%。而随着铯盐价格逐年走高，公司该业务板块的业绩也十分可观。

2020 年铯铷盐产品贡献了 3.1 亿元营收，比 2018 年增长 303%；营收占比 24.33%，比 2018 年增长 15.4pct。

下游市场兴盛、国内市场逐步打开加上甲酸铯的订单量增加，预计未来铯盐业务环比年增长 30%。

4 盈利预测与估值

4.1 铯铷板块

作为铯铷的绝对龙头，我们认为公司将凭借铯铷资源绝对优势占领绝大部分市场，利润率稳定，以量取胜，为公司提供充分的现金牛和盈利。

我们预计铯铷板块平稳增长，预计 2021-2023 年分别实现营收 7.4 亿元、9.6 亿元、12.2 亿元，分别实现毛利 4.7 亿元、6.0 亿元、7.7 亿元。

预测基于以下假设：

1）假设板块整体经营稳健，年均增速 30%；甲酸铯业务相对来说订单旺盛，给予更高增速；

2）成本假设相对固定，因此毛利率也较为稳定，假设铯精细化工和甲酸铯的毛利率分别约为 68%和 58%，整体毛利率约为 63%；

3）铷的需求体量较小，因此并不进行预测。

4.2 锂板块

锂盐产能 2.5 万吨+新规划 3.5 万吨=建成后 6 万吨产能，资源端有 Tanco+Bikita 保障，叠加高景气的氟化锂，我们认为公司将迈上新“锂”程，预计 2021-2023 年锂板块分别实现营收 9.2 亿元、73.5 亿元、88.8 亿元，分别实现毛利 4.1 亿元、31.8 亿元、61.7 亿元。

这里的预测偏中性，重要的假定是 22 年、23 年锂盐价格分别为 40 万元/吨、 30 万元/吨。在基础分析后面，我们会附上保守和乐观预测得到的不同预测结果。

锂盐预测基于以下假设：

1）量：2021-2023年分别实现锂盐销量 0.2 万吨、2 万吨、2.5 万吨；

2）价：2021-2023年锂盐价格分别为 20 万元/吨、40 万元/吨、30 万元/吨；

3）利：假设外购锂盐的部分，毛利为 8 万元/吨，自给原料的成本大约为 6 万元/吨，以此计算毛利。

氟化锂预测基于以下假设：

1）量：2021年3000吨产能，因为年初未满产+年底技改停产，假设产量 2600 吨；2022 年扩建至 6000 吨，假设释放产能 4500 吨，2023 年 5500 吨；

2）价：氟化锂涨价幅度大，目前已经达到 68 万元/吨的高位（CBC 金属网目前有氟化锂报价），根据 2021 年的涨价情况，我们给 2021 年的产品均价为 20 万元/吨，2022 年和 2023 年分别保守预计分别为 30 万元/吨和 25 万元/吨；

3）利：目前氟化锂定价是和 6F 挂钩，我们预计2021-2023年，氟化锂毛利率分别为 48%、49%、45%。

·保守预测：

假设 22 年/23 年锂盐价格分别为 30 万元/吨、25 万元/吨，得出的结论是：2022/2023年，锂盐板块分别实现营收 60 亿元、62.5 亿元，分别实现毛利 25 亿元、47 亿元。

·乐观预测：

假设 22 年/23 年锂盐价格分别为 50 万元/吨、35 万元/吨，得出的结论是：2022/2023年，分别实现营收 100 亿元、88 亿元，分别实现毛利 65 亿 元、72 亿元。

4.3 地勘板块

地勘板块在报表中体现为三块业务：固体矿产勘查+国际贸易+国际工程，其中国际工程 2022 年将剥离，地勘整体也不再作为盈利的重点，而是为企业赋能，充分发挥寻找优质资源并以合理价格并购的优势。

因此我们预计 2021-2023 年，地勘板块分别实现营收 5.8 亿元、5.4 亿元、5.5 亿元，分别实现毛利 2.0 亿元、1.5 亿元、1.5 亿元。

4.4 估值

基于以上详细的分业务盈利预测，我们预计 2021-2023 年，公司分别实现营收 22.4 亿元、88.5 亿元、106.4 亿元，分别实现归母净利润 5.40 亿元、18.55 亿元、42.32 亿元，同比分别增 210%、243%、128%。

铯铷作为现金流和盈利的重要支撑为公司提供发展的安全边际，眼光独到、脚踏实地的锂矿并购+锂盐产能扩张充分享受当前行业高景气红利，专业深耕的地勘团队为公司找矿买矿赋能，我们认为公司业绩将迎来又一轮快速提升。2021-2023年，公司对应当前市值的 PE 分别为 56X、16X、7X。

5 风险提示：

锂矿生产进度不及预期风险，锂盐产能释放不及预期风险，锂盐及铯盐价格大幅下跌风险，Bikita 项目收购进展不及预期风险。

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务实还是激进？一汽、东风、东风等主流车企，2022年销量目标盘点

当前，汽车市场仍然受到芯片短缺和新冠疫情的影响，不过很多车企对于未来一年的发展仍然保持较高的期望和信心。多家车企相继发布了对于2022年的销量预期，整体向上增长。务实还是激进？从销量目标和近期销量走势可以窥见一二。

上汽集团：2025年新能源汽车销量超过270万辆

上汽集团到目前并没有公布2022年国内销量目标，海外销量目标是突破 80 万辆，同时，上汽将全面发力欧洲市场，预计其自主品牌 MG 和 MAXUS 今年在欧销量为 12 万辆。

对2025年的销量上汽集团也有所展望。

2025年计划实现新能源汽车销量超过 270 万辆，占上汽整车销量的比重不低于 32%。

2021年上汽集团全年销量546.4万辆，其中新能源汽车销量 73.3 万辆，海外销量69.7万辆。

2022年 1 月整车销量 45.6 万辆，其中新能源汽车销量 7.2 万辆，海外销量 6.5 万辆。

综合来看，要实现2025年新能源汽车销量 270 万辆的目标挑战很大。

一汽集团：410万辆，增长目标17.1%

一汽集团2022年的销量目标是 410 万辆，在2021年销量350万辆的基础上，同比增加 17.1%，而 1 月份一汽集团销量为 31.2 万辆。

分品牌看，一汽大众目标200万辆，一汽丰田目标100万辆，一汽红旗目标45-50万辆，一汽奔腾目标 10 万辆。

一汽-大众（含奥迪品牌）在芯片短缺的情况下，2021年销量为185万辆，在国内一众车企中排名首位，对于曾经销量216万辆的一汽大众而言，200万辆的新年销量目标相对保守。1 月份，一汽大众销量为195871辆，完成全年销量目标近10%。

一汽丰田2021年销量为 86 万辆，2022年的目标是100万辆，目前日系品牌只有东风日产达到了年销百万辆级别。

一汽红旗的增长势头较为强劲。2021年，品牌红旗销量突破30万辆，同比增长50.1%，过去四年，一汽红旗从年销 4700 多辆到年销30万辆，已经实现了 63 倍的增长。今年 1 月份红旗实现开门红，销量超过 4 万辆，40-45万辆的目标并非难事。

一汽奔腾2021年销量 5.8 万辆，近几年一直呈现向下的走势，要想实现 10 万辆的目标难度极大。

东风集团：400万辆，增长目标21%

东风集团2022年销量目标为400万辆，去年销量为327.53万辆，同比需要增长21%。要实现这一目标，将面临不小挑战。

东风日产是东风汽车在乘用车板块最大的销量来源，2021年共销售了100.03万辆；其次是东风本田，全年共销售了 76.19 万辆。

2021年东风本田由于缺芯等不可抗力导致销量下滑，2022回暖并非难事，东风日产的表现也向来稳健。东风悦达起亚和神龙汽车两家合资车企在2021年则是分别销售了16.34万辆和10.06万辆车，其中神龙汽车的销量实现了翻番。可在去年11月，东风集团正式挂出了东风悦达起亚汽车有限公司25%股权，东风悦达起亚成为历史，东风集团的合资板块如何补上这个缺口，将是2022年的一大看点。

在东风自主品牌乘用车方面，2021年岚图累计销售6791辆，随着产能逐步提升，以及第二款产品梦想家的推出，岚图的潜力也会得到进一步释放，成为东风集团自主乘用车板块的一大助力。

广汽集团：246.1万辆，同比增长15%

广汽集团2022年销量目标为同比增长15%，即从214万辆到246.1万辆，略显保守。

广汽集团自主阵营“双子星”的发展良好态势，给予了广汽较强的增长信心。广汽埃安计划今年年初实现产能翻倍，达到20万辆，保障交付能力；广汽传祺在2021年推出了影豹、GS4 PLUS、第二代 GS8 等热销新车，新一年有望延续热销局面。

合资阵营方面，广汽本田和广汽丰田凭借新一轮产品密集投放周期，也将在2022年迎来爆发时代。其中广汽本田旗下的型格、新奥德赛、皓影PHEV车型等，广汽丰田旗下赛那、锋兰达、威飒等，都有着极高的市场热度。

但同时广汽三菱和广汽菲克的持续边缘化对整个集团来说，也是不小的负面影响。

吉利汽车：165万辆，同比增长24.2%

2022年，吉利汽车销量目标为165万辆，2021年的销量为132.8万辆，增长目标为24.2%，挑战很大。对吉利来说，帝豪、博越家族在2022年更重要的是稳基础，稳存量，而新能源和高端车型以及出口业务才是扩增量的来源。在新能源领域，吉利汽车2021年总销量为10万辆，同比增长约 47%。累计出口量达 11.5 万辆，同比增长约58%。领克品牌全年销量22万辆，在国内外市场逐渐稳定增长。而“中国星”系列车型最有望拉升吉利增长空间，目前，星瑞已经稳定在月销量 1 万以上，而星越 L 还在不断攀升。

长城汽车：190万辆，增长目标48.44%

2021年长城汽车的总销量为128万辆，同比增长15.2%。要实现2022年190万的销量目标，需要达到同比增长48.44%的水平，这几乎是一个不可能完成的任务。

从销量结构上来看，哈弗是基本盘，而增长主要依靠 c、坦克、欧拉、以及长城皮卡四大品牌，每个品牌的销量任务都不轻松。

2021年哈弗销量超过77万台，贡献了长城总销量近六成。魏牌的累计销量为5.8万辆，坦克品牌全年交付8.5万辆，欧拉的累计销量超过13.5万辆，还有长城皮卡的全年销量达到了23.3万辆。

2022年长城的开局就稍显逊色，实际交付仅有 11 万辆左右，同比环比双双出现下滑，疫情的反弹以及芯片问题的影响，是造成这一现象的主要原因。哈弗、魏牌、长城皮卡等主力品牌均受此影响，仅有欧拉和坦克品牌还保持了同比增长，但仅靠一两个子品牌显然还无法完全挽回颓势。开辟新的细分市场将是长城汽车未来需要考虑的问题。

比亚迪：120万辆，增长目标64.38%

比亚迪在2021年迎来了跨越式发展。凭借着多年的技术积累和供应链的完备，在纯电动和混动市场都有着出色表现，旗下产品海豚、汉月销上万，令其他车企艳羡不已。

2021年，比亚迪全系销量为73万辆，同比增长75.4%，其中新能源乘用车销量达到59.4万辆，同比增长231.6%。

2022年比亚迪的目标是120万辆，总体偏保守。

今年1月份，比亚迪迎来开门红，销量9.5万辆，而且据称比亚迪目前还有高达30万的订单没有实现交付。

根据规划，2022年，在秦、汉、唐、宋、元等王朝序列的产品序列月销量稳定的基础上，比亚迪将推出包括汉DM-i、元PLUS、驱逐舰等10款全新车型，除此之外，还将在今年推出高端品牌。更为重要的是，随着市场对于比亚迪品牌认可度的提高，以及旗下多款车型的热销，比亚迪月销量还有望继续增长。

奇瑞控股：150万辆，增长目标56%

奇瑞汽车集团在2021年创下了历史新高，全年累计销量超过96万辆，同比增长31.7%。2022年奇瑞集团计划年销量达到150万辆，争取200万辆。

56%的增长目标难度非常大。

捷豹路虎在二线豪华品牌表现中规中矩，星途、捷途去年销量分别为3.7万辆、15万辆，尚未形成销量规模。

在2021年奇瑞的新能源汽车总销量只有10.9万辆的背景下，冰淇淋背负2022年年销30万辆的目标，目标过于宏伟。是否能够达到预期的销量目标，还有待考究。

小鹏汽车：确保25万辆，冲击30万辆

2021年小鹏汽车销量9.8万辆，2022年全年销量在确保25万辆的前提下，冲击30万辆。其中 P7车型占比为40%；P5车型占比为27%。

2022年 1 月份，小鹏汽车交付了12922台辆，同比增长115%。

单车型交付方面，小鹏 P7 交付 6707 辆，小鹏 P5 交付 4029 辆，小鹏 G3 系列交付 2186 辆。

2022年上市的 G9 将于 8 月底小批量交付，9 月底大范围交付，由于新车交付周期比较晚，G9 车型的销量占比预期为14%。P7车型、P5车型以及G9车型三个车型总共81%，而G3车型的占比为19%。

华为：30万辆

华为智能汽车解决方案 BU CEO余承东表示，2022年华为计划到年底，先用一千家店来卖车，假设每个店每个月可以卖 30 台车，月销量便能达到 3 万，今年华为就可以实现30万辆的销售目标。

华为已经初步具备从底层芯片、计算平台、无人驾驶、操作系统和感知识别硬件等全方位能力，30万辆销量目标里，不仅有AITO品牌，也有深度合作的友商品牌，主要包括 AITO 品牌旗下的问界 M5、赛力斯 SF5、极狐阿尔法 S 华为 HI 版，以及阿维塔科技旗下的阿维塔 11。30万辆的销量虽充满了不确定性，但是华为的影响力不能小觑。

有目标才有动力，才能更好的推出满足用户需求的产品。

但主流车企的销量目标都是在整体车市较好的基础上制定的，如今汽车市场早已是一片红海，芯片短缺和疫情将长期影响汽车市场，整体市场将保持稳定，新能源汽车的销量增长确定性高。

因此我们认为新能源汽车占比较高的车企更容易达成销量目标：比亚迪、小鹏、理想等主流新能源造车企业。

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充电桩市场规模将突破千亿元：汽车加速电动化，充电桩站在风口

1. 全球新能源汽车渗透率持续攀升

1.1 中国新能源汽车市场进入加速发展阶段

在国家政策扶持下，自2020年下半年以来，中国新能源汽车市场一直保持高速增长。

2021年新能源汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增长均为 1.6 倍。

2021年新能源汽车渗透率达 13.4%，高于上年 8pct。

2022年1月新能源汽车产销量分别为 45.2 万辆和 43.1 万辆，同比分别增长 1.3 倍和 1.4 倍，新能源汽车渗透率达 17%。

我国新能源汽车发展势头正猛，渗透率已突破 10%，新能源汽车市场已进入加速发展的新阶段。

参照中汽协的预测，我们预计 2022 年中国新能源汽车销量有望突破 500 万辆以上，预计到 2025 年销量有望达 975 万辆，渗透率有望上升至 30%，2021-2025 年复合增长率有望达 30%以上。

1.2 全球汽车加速电动化发展

根据国际能源署的最新数据，全球 2021 年新能源汽车销量达 660 万辆，同比增长约 1 倍。2021 年全球新能源汽车渗透率近 9%，高于上年 4.7pct。

中国和欧洲依然是全球新能源汽车市场增长的两大主要动力。

2021年，中国新能源汽车销量全球占比达53%，同比提升12pct，欧洲新能源汽车销量全球占比32%，同比下降10pct，美国新能源汽车销量全球占比10%，同比持平。

欧洲大力推动实施碳排放目标，在严格碳排控制政策下，2021年欧洲新能源汽车销量达210 万辆，同比增长54%，渗透率攀升至约20%。

2022 年销量有望达280万辆。

欧洲规划到 2035年新车销售 100%纯电化，实现零排放。美国拜登政府大力支持新能源汽车产业发展，2021年美国电动车市场也实现高速增长，全年销量达 66 万辆左右，同比增长 100%。

2022年销量有望达 120 万辆。美国拜登政府提出到 2026 年新能源汽车渗透率达 25%，2030 年渗透率达 50%。

预计 2022 年全球新能源汽车销量有望达 1000 万辆左右；到 2025 年全球销量有望接近 2000 万辆，渗透率有望突破 20%，2021-2025 年复合增长率有望达 30%以上。

2. 配套需求和政策支持驱动充电桩行业发展

2.1 充电基础设施建设持续推进

电动汽车充电系统是维持电动汽车运行的能源补给设施。

随着近年来我国电动汽车市场快速发展，保有量迅速增长，电动汽车充电需求不断增大。

完善充电基础设施建设有助于缓解消费者对新能源汽车的里程焦虑，支持扩大新能源汽车消费。

电动汽车充电问题被认为是电动汽车推广的“最后一公里”，对于推广发展电动汽车至关重要。加快电动车充电桩、换电站等配套基础设施建设已迫在眉睫。

根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟（EVCIPA）发布的数据，截至 2021 年底，全国 充电桩保有量达 261.7 万台，较 2020 年新增 94 万台，同比增长 56%。

2017-2021 年，全国充电桩保有量从 44.6 万台增加至 261.7 万台，5 年复合增长率达 56%。

截至 2021 年底，全国合计公共充电桩 114.7 万台，较 2020 年新增 34 万台，同比增长 42%，2021 年月均新增公共充电桩约 2.83 万台。其中直流充电桩 47 万台、交流充电桩 67.7 万台、交直流一体充电桩 589 台。

截至 2021 年底，随车配建充电桩（私人充电桩）147 万台，较 2020 年新增 60 万台，同比增长 68%，2021 年月均新增私人充电桩约 5 万台。

2017-2021 年，我国公共充电桩保有量从 21.39 万台增加至 114.7 万台，年均复合增长率达 52%；私人充电桩保有量从 23.18 万台增加至 147.01 万台，年均复合增长率达 59%。

“十三五”期间，我国充电基础设施实现了跨越式发展，产业生态稳步形成，建成了全球数量最多的充电基础设施体系。

根据 IEA 的数据显示，2016-2020 年，全球电动汽车公共充电桩建设规模持续上升，由 2016 年的 33.18 万台增长至 2020 年的 130.79 万台，年均复合增长率达 41%。

2016-2020 年，我国公共充电桩的建设规模占全球建设规模的比例亦持续上升，由 2016 年占比 43%逐年上升至 2020 年占比 62%。

按照不同的充电技术分类，充电桩可分为四大类：直流充电、交流充电、无线充电、更换电池。

交流充电又称“慢充”，交流充电桩的技术成熟，结构较为简单，易于安装且成本较低，采用常规电压、充电功率小、充电慢，大多安装在居民小区停车场。

直流充电又称“快充”，直流充电桩的技术和设备较交流充电桩复杂，制造成本和安装成本等均较高，采用高电压、充电功率大、充电快，更适用于对充电时长要求较高的场景，如出租车、公交车等，一般安装在集中式的充电站。

更换电池又称“换电模式”，是指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务或者集电池的充电、物流调配、以及换电服务于一体。换

电模式在降低购车成本、消除里程焦虑、提升安全水平等方面具有一定优势。但由于电池型号多样，换电方式不同等，仍面临技术标准、税收政策、换电站建设管理规范等问题。

目前该模式主要适用于商用车，尚未得到大幅推广，国内有换电车型的车企主要包括蔚来、北汽、上汽、长安、吉利等。

无线充电包括电磁感应式、无线电波式和磁场共振式，由于技术规范和商业模式不够成熟，应用场景不明确，目前尚处于探索应用阶段。

自2018年以来，我国公共充电桩以直流充电桩和交流充电桩两大类为主，交直流充电桩占比极小。

2017年至2019年，直流充电桩的占比从 28.7%上升至 41.6%，占比提升较快。

2019年至2021年，直流充电桩和交流充电桩的占比结构相对稳定，交流充电桩占比保持约六成左右，直流充电桩占比保持约四成左右。

纵观 2016-2020 年全球电动汽车公共慢充桩及快充桩建设规模的比例变化，快充桩的占比呈逐步提升的趋势。2020 年慢充桩占比约七成，快充桩占比约三成。

提高电动车充电速度是行业发展趋势，未来快充桩占比仍有望逐步提高。

公共充电基础设施建设区域较为集中。

广东、上海、江苏、北京、浙江、湖北、山东、安徽、河南、福建 TOP10 地区建设的公共充电基础设施占比达 71.5%。

截至2021年底，全国累计建成充电站 7.5 万座，根据 EVCIPA 的预测，预计2022年将新增公共充电站 2.5 万座，届时公共充电站保有量将达 10 万座。

截至2022年 1 月，广东充电站保有量突破 1.1 万座，江苏、浙江突破 6 千座，上海、北京、山东突破 5 千座，河北、四川突破 3 千座，天津、湖北突破 2 千座。

充电量保持快速增长趋势。

2021 年全国电动车充电总电量约 111.5 亿 kWh，同比增长 58%。2022 年 1 月全国充电总电量约 12.53 亿 kWh，同比增长 51.3%，环比增长 7.1%。电量流向仍以公交车和乘用车为主，环卫物流车、出租车等其他类型车辆占比较小。

换电站方面，截至 2021 年底，全国换电站保有量为 1298 座，截至 2022 年 1 月，全国换电站保有量为 1386 座，1 月份新增换电站 88 座。

其中北京建设换电站 263 座，排名第一，广东建设 193 座，浙江、上海、江苏建设超百座。

目前，蔚来、奥动和杭州伯坦为主要换电运营商，三家建设换电站数量分别为 863 座、416 座和 107 座。

2.2 充换电建设作为新基建，助力稳增长

2021年 12 月经济工作会议和 2022 年 2 月会议，均定调 2022 年“稳增长”，坚持稳字当头、稳中求进，增强经济发展动力。在经济短期增长压力加大的背景下，国家对稳增长的诉求突出。

2022年全国两会召开在即，稳增长基调预计仍将成为全国两会传递的重要信号，此前发改委亦提出适度超前开展基础设施投资。

2022年促进基建投资的政策有望持续推进。新能源汽车充电桩、换电站的投资建设属于新基建系列，将是 2022 年基建促增长的重点领域之一。

回顾过去两年政府工作报告，2020 年充电桩作为新能源汽车推广配套设施，首次被写进政府工作报告，纳入“新基建”，成为七大产业之一。

2021年政府工作报告，继续提出增加充电桩、换电站等设施。加快提升充换电等新能源汽车配套基础设施服务保障能力，更好地支撑新能源汽车产业发展，有望再度成为 2022 年全国两会市场关注的热点之一。

2.3 充电桩市场规模将突破千亿元

我国新能源汽车保有量呈持续攀升态势。截至 2021 年底，全国新能源汽车保有量 784 万 辆，充电桩保有量 261.7 万台，车桩比 3:1。2017-2021 年车桩比维持在 3.0 左右，并整体呈缓慢下行趋势，但仍存在较大的缺口。

假设我国 2022-2025 年新能源汽车的报废率约为 8%，结合我们对 2022-2025 年新能源汽 车销量的预测，预计到 2022 年新能源汽车保有量将达 1221 万辆，到 2025 年将增加至 3224 万辆。

根据 EVCIPA 的预测，2022 年随车配套充电桩将新增 190 万台，保有量达到 337 万台； 公共充电桩将新增 54.3 万台，包括公共交流充电桩 24.4 万台、公共直流充电桩 29.9 万 台，公共充电桩保有量将达到 169 万台，其中公共交流充电桩 92.2 万台、公共直流充电 桩 76.8 万台。

也就是说，2022 年公共充电桩和私人充电桩合计保有量将达 506 万台。由此预测 2022 年车桩比将为 2.4:1。

假设 2022-2025 年车桩比呈逐步下行趋势，到 2025 年车桩比进一步下降至 2.2:1，则届时充电桩保有量将达 1466 万台。

通过上述估算得出，预计 2022-2025 年充电桩新增数量分别为 244 万台、265 万台、292 万台、403 万台，2021-2025 年新增充电桩数量年均复合增长率将达 44%。

参照国家电网充电桩招标价格，直流充电桩平均价格约 10 万元/台，交流充电桩平均价格约 1.8 万元/台，假设 2022-2025 年交直流充电桩占比保持约 6：4，按此估算得出，2022-2025 年充电桩市场规模分别达 1241 亿元、1347 亿元、1482 亿元、2045 亿元。

3. 充电桩产业链分析

3.1 充电桩产业链

新能源汽车充电桩产业链的上游为建设及运营充电桩所需要的元器件和设备生产商，中游为充电运营商，下游为各类电动汽车用户。

其中设备生产商和充电运营商是充电桩产业链中最主要的环节。

3.2 上游充电设备行业竞争较充分

充电桩产业链的上游系各类元器件和充电设备生产商，提供各种充电桩元器件和充电设备，包括充电模块（IGBT、逆变器、变压器、整流器等）、配电滤波设备、监控计费设备、电池维护设备（断路器、熔断器等），以及其他元器件和设备包括接触器、连接器、电度表、显示屏、壳体、插头插座、线缆、充电枪等。

充电设备即充电桩硬件设备的成本是充电桩的主要成本，占比 90%以上。其中充电模块是充电桩的核心设备和主要成本来源，占新能源汽车充电桩硬件成本的 45%-55%。

充电模块的主要功能为将交流电网中的交流电转换为可以为电池充电的直流电。

其中，IGBT 功率开关是充电模块的关键组成部分，是在充电过程中起着电力转换与传输作用的核心器件，占据充电模块成本的 20%以上，目前对 IGBT 的进口依赖度较高。

充电设备行业的技术门槛较低，产品同质化程度较高，目前国内充电桩设备生产领域的相关公司数量超过 300 家，供应商数量多，因此市场竞争较充分。

充电桩上游主要企业包括：国电南瑞、科士达、盛弘股份、科陆电子、许继电气、和顺电气、思源电气、中恒电气、森源电气、炬华科技、易事特、万马股份、奥特迅、英可瑞等。

3.3 中游充电桩运营处于垄断竞争格局

充电桩产业链的中游为充电运营商，负责运营大型充电站或提供充电桩充电服务等，中游充电运营是行业潜在入局者较难进入的一个环节，原因在于中游的投资成本大，需要较强的资金实力。

目前市场上的充电运营商参与者主要为第三方专业运营企业，此外还有部分车企、能源/电网企业也涉足充电运营服务。

目前我国充电设施运营已由早期的专业运营商主导模式拓展为专业运营商主导模式、政府主导模式、车企主导模式、车桩合作模式、众筹模式、电动汽车分时租赁模式等六种运营模式。但专业运营商主导模式仍是当前充电桩运营的主流模式。

第三方专业运营企业占公共充电桩运营市场份额的 75%以上，如特锐德、星星充电、云快充等；以能源、电网基础设施建设为主业的国有企业占公共充电桩运营市场份额的 20%-25%，如国家电网、南方电网、中国普天等；以推广新能源汽车产品为主要目的的整车企业占公共充电桩市场份额低于 5%，如特斯拉、蔚来、上汽、比亚迪、小鹏等。

公共充电桩运营商集中度高。截至 2022 年 1 月，全国充电运营企业所运营公共充电桩数量超过 1 万台的共有 13 家，分别为：星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网、依威能源、汇充电、深圳车电网、上汽安悦、中国普天、万马爱充、万城万充、亨通·鼎充。这 13 家运营商占总量的 93%，其余运营商占总量的 7%。

CR10 为 89.2%，其中 CR4 达 74.4%，依次为星星充电运营 26.6 万台，占比 22.6；特来电 运营 26.2 万台，占比 22.2%；国家电网运营 19.6 万台，占比 16.6%；云快充运营 15.2 万 台，占比 12.9%。

4. 报告总结

从配套需求上看，近年来我国新能源汽车市场快速发展，保有量迅速增长，电动汽车充 电需求随之大幅增大。

目前新能源汽车发展势头正猛，未来渗透率将持续攀升，新能源 汽车市场已进入加速发展的新阶段，目前充电桩仍存在一定的缺口，为更好地支撑新能 源汽车的推广，加快充电桩、换电站等配套基础设施建设已迫在眉睫。

从政策驱动上看，2022 年国家定调“稳增长”，充电桩、换电站的投资建设作为“新基建”系列，有望成为 2022 年基建促增长的重点领域之一，获得政策支持适度超前发展，充电桩产业链有望迎来风口。

预计充电桩市场规模将突破千亿元，市场空间广阔，设备生产商将受益于充电桩建设规 模扩容，行业公司：充电桩核心设备供应商：国电南瑞（600406）、许继电气（000400）、 科士达（002518）、盛弘股份（300693）；关注受益于新能源汽车换电模式推进的标的： 瀚川智能（688022）、山东威达（002026）；新能源汽车保有量快速增长释放巨大的充电需求，充电运营商将受益于充电桩利用率提升带来的盈利改善，运营龙头特锐德 （300001）。

5. 风险提示

新能源汽车销量不及预期；充电桩建设不及预期；充电桩利用率不及预期；市场竞争加剧风险；电动车安全性风险等。

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轴承行业：转移零部件产业欣欣向荣，国产替代，下游有望逐个击破

轴承，机械的关节

基本原理：轴承是大工业制造的关节

轴承指支持旋转轴或其他运动体的机械基础件，用于承受轴与其他轴内零部件运作过程中产生的载荷以及降低机械旋转体的摩擦系数的零部件，可对机械设备的运行性能与质量等方面产生较大影响。

基本结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成。

套圈是轴承中价值量最高的配件。

内圈和外圈统称为轴承套圈，是具有滚道的环形零件。其中内圈通常固定在轴颈上，内圈与轴一起旋转。内圈外表面上有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。

外圈通常固定在轴承座或机器的壳体上，起支撑滚动体的作用；外表面上也有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。

轴承套圈占成品轴承成本的 35%。对于滚动体，每套轴承都配有一组或几组滚动体，装在内圈和外圈之间；滚动体是承受负荷的零件，其形状、大小和数量决定了轴承承受载荷的能力和高速运转的性能。

保持架将轴承中的滚动体均匀地相互隔开，使每个滚动体在内圈和外圈之间正常滚动。

滚动体占成品轴承成本的 10%。

油脂用于减少机械摩擦，起润滑和密封作用，同时也作用于金属表面，起到填充空隙和防锈的作用。防尘盖通常由薄金属冲压而成，固定在轴承的一个套圈或垫圈上，遮住轴承内部空间。

根据摩擦性质的不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承。

其中，滚动轴承是轴承工业的主要产品。滚动轴承一般由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成：内圈装在轴径上，与轴一起转动；外圈装在机座的轴承孔内，一般不转动；内外圈上设置有滚道，当内外圈之间相对旋转时，滚动体沿着滚道滚动；保持架使滚动体均匀分布在滚道上，减少滚动体之间的碰撞和磨损。

滑动轴承通常由轴承体、轴瓦及轴承衬、润滑及密封装置等部分组成。滑动轴承工作平稳，基本没有噪音，回转精度和承载能力均较高。滑动轴承适用于高速、高精度、重载的场合（如汽轮发电机、水轮发电机、机床），极大型的、极微型的、极简单的场合（如自动化办公设备），结构上要求剖分的场合（如曲轴轴承），受冲击与振动载荷的场合（如轧钢机）等。

产业分布：临需而建，美/日/欧/中为目前主要制造基地轴承产业全球范围内已形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。

八大家在全球范围内均设有制造基地，就近服务当地及区域内的制造业生产。

据头豹研究院，2020年亚洲占全球轴承消费量的 50%。相应的，亚洲具备八大家较多的制 造基地，其中，日本和中国均拥有全部八大家的主要制造基地。另外，东南亚及印度也拥有一个或多个巨头轴承制造基地。

国内经过多年的发展，主要形成了辽宁瓦房店、河南洛阳、江苏、浙江东部和山东聊城五个轴承产业集群。

依托各个地域不同的产业禀赋，北方以重工业为主，南方以汽车生产和轻工业为主，每个轴承产业集群存在不同的优势产品。

北方以生产大型轴承为主，南方以生产中小型轴承为主，而山东依托其优越的地理位置，是我国最大的轴承贸易基地。

我国具备较为完善的轴承产业链资源。

轴承制造产业的上游主要是轴承钢、改性塑料、工业陶瓷等原材料，及轴承的主要零部件。

下游应用主要涉及汽车、风电、重型机械、家电、电机、工程机械等行业，涉及制造业的各个方面。

我国在轴承产业链的各个环节都有较为完善的布局。强大而丰富的下游支撑起轴承行业的稳定需求。

下游应用：分布较为分散，汽车占比最高

轴承产业下游应用领域广泛，以汽车领域占比最高。以国内市场情况来看，轴承下游广泛应用于工业自动化、高端装备、机器人、汽车制造等领域。

2020年轴承应用领域占比最高的前三个领域分别为汽车、家用电器以及电机，分别占比为37.4%、12.4%、10.6%。

不同行业对轴承精度的要求存在差异。

轴承的精度包括尺寸精度和旋转精度，轴承的公差等级主要根据轴对支撑的旋转精度要求来确定的。

0 级表示在旋转精度大于 10μm 的一般轴承系中，应用十分广泛，如普通机床的变速机构、进给机构、汽车、拖拉机的变速机构，普通电机、水泵及农业机械等一般通用机械的旋转机构中。

6、5 级表示旋转精度在 5-10μm 或转速较高的精密轴承系中，如普通车床所用轴承（前支撑用 5 级，后支撑用 6 级）较精密的仪器、仪表以及精密仪器、仪表，和精密的旋转机构。

4、2 级表示在旋转精度小于 5μm 或转速很高的超精密仪器中，例如精密坐标镗床，精密磨床的齿轮系统，精密仪器、仪表以及高速摄像机的等精密系统。

汽车行业是轴承下游较大的应用之一。

汽车中使用到轴承的部位主要是轮毂、变速箱、差速器、发动机等等。

发动机内轴承主要包括发动机球轴承、冷凝风扇、汽车水泵轴连轴承、发动机摇臂用滚针轴承、汽车发电机轴承、车用风冷风扇轴承等。

轮毂轴承的主要作用是承重和为轮毂的转动提供精确引导，变速箱轴承主要作用是提供支撑和承担径向载荷。

一台汽车内一般包括 4 套轮毂轴承、4 套差速器轴承，变速箱轴承和发动机轴承视不同动力的车型而定，燃油车里轴承的数量相比纯电动车要多。

随着风电行业的蓬勃发展及风机的大型化，风电轴承尺寸要求逐步增大，需求逐步提升。

风机上的轴承根据应用场景主要分为四部分：（1）主轴轴承；（2）偏航变桨轴承，偏航轴 承位于塔筒的顶端，帮助控制调整机舱面对主风面的位置，变桨轴承位于每个叶片的根部， 帮助根据风速调整桨叶角度，一台风机需要一套偏航三套变桨，轴承对实现可靠旋转至关重要；（3）发电机轴承；（4）齿轮箱轴承（双馈式风机）。

随着风机大型化，轴承尺寸也随之需要更大型化，对制造能力提出更高的要求。

全球市场集中度较高，国内轴承产业大而不强

市场规模：轴承市场全球千亿美金规模，市场容量大轴承行业市场容量大，产品种类多样，渗透于各行各业。

据 Grand View Research，2020年全球轴承市场规模达1187亿美元，并有望保持8.5%的复合增速至2028年。

2020年，我国轴承行业营业收入达到1,930亿元，占全球规模的 25%。全世界已生产轴承品种 5 万种以上，规格多达15万种以上。

最小的轴承内径小到 0.15-1.0 毫米，重量为0.003克，最大的轴承外径达40米，重340吨。

2017-2020年中国轴承进出口均价差异在逐步缩小。

由于中国国内加工技术的不断升级和完善，国内轴承制造正由中低端向中高端逐步爬升，2017 年-2020 年间，以较为常见的深沟球滚珠轴承和滚针轴承为例，其进出口单价差距在逐步缩小。

2021 年出现差距拉大的情况或主要系海运费大幅提升导致进口成本提升，因此进口均价显著提升。出口部分以 FOB 出关价计算，因此未有大幅变化。

2017-2020 年国内轴承产销量大体保持平稳。

轴承行业需求主要跟随整体制造业需求波动，长期趋势稳步向上。2017-2020 年国内轴承销量稳步增长，考虑到 2020 年受疫情影响，国内轴承销量略有下滑。

竞争格局：集中度高，全球八大家占主导地位

全球轴承市场集中度较高，由八大家垄断，竞争格局较为稳定。在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。世界八大轴承企业包括斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亚（NMB: 6479 JP）、不二越（NACHI: 6474 JP），据头豹研究院，2020 年这八家轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70%，成垄断态势。

汽车轴承仍主要由海外巨头垄断，风电轴承国产替代进行中。分行业应用来看，在中高端轴承上海外巨头的垄断更为明显。汽车轴承目前主要被全球八大家所垄断，国内如苏州轴承厂、瓦轴等国产厂商有承接部分品牌 1-2 个车款的部分部位的轴承制造需求。风电 3MW 以上机型的主轴轴承大部分仍依赖进口，主要是罗特艾德（未上市）、SKF、FAG 等知名品 牌。但 3MW 以下机型以基本实现了国产化。偏航变桨轴承也基本实现了国产化，而齿轮箱 轴承还未实现国产化。

受益于国内的工程师红利/较低的人力成本及成熟的产业链配套，国内主要轴承公司毛利率 水平大体高于全球巨头。

2018-2020 年全球八大家轴承公司的毛利率水平基本处于 10%-30% 之间，而同时期国内轴承上市公司的毛利率水平普遍处于 30%-50%之间（ST 天马由于 2018-2020年轴承业务营收体量大幅波动导致利润率水平有波动），显著高于全球巨头公司。

得益于国内较为成熟的产业链配套，相对欧美较低的人力成本和工程师红利，逐步提升的机加工和机械制造能力，国内为整个轴承产业链的发展提供了优渥的土壤。

承接转移零部件产业欣欣向荣，国产替代下游有望逐个击破

趋势一：轴承行业专业化分工及产业链转移是大势所趋

轴承行业专业化分工的格局催生了轴承产业链零部件企业的发展。生产轴承的企业主要来自欧美以及东亚的中日韩。轴承行业专业化分工最初从上世纪六七十年代日本发展起来，代表企业如日三宅株式会社。

据前瞻产业研究院，以日本为例，截止2021年底轴承企业三十多家，其中包括占据世界前八大轴承公司中的五家公司，其最重要的原因就是大小企业分工合作，优势互补。

据金沃股份招股说明书，2020年日本大型轴承企业通过采购外部工序间产品和商品零部件的专业化配套率达到80%以上甚至是全部。

对轴承厂而言，更为彻底的专业化分工能使其专注于轴承设计端的核心壁垒，提升其灵活响应客户需求的能力，同时降低重资产投入的风险。

由于轴承巨头近年净利率及净利润增速水平较为波动，轴承巨头更有动力去开放原本较为封闭的轴承供应链，选择更有成本优势的零部件供应商，并把成熟的核心工序外包出去。

通过向轻资产转型，从生产调整为组织生产有望提升公司对客户需求的响应能力，同时把资本开支投入交由供应商承担。

轴承行业的专业化分工有望使零部件企业承接更多的加工工序，提升产品附加值及盈利水 平。

由于轴承巨头近年净利率及净利润增速水平较为波动，轴承巨头存在更强的降本增效诉求，同时随着行业制造工艺的成熟完善，零部件企业的加工制造能力不断成熟，轴承行业有望逐步把后道核心工序（热处理、磨加工等）外包给零部件供应商。

据我们调研，斯凯孚、捷太格特等轴承巨头已经在逐步将部分热处理和磨加工工序外包。

对零部件供应商而言，承接更为核心的制造工序有望提升公司的技术壁垒、产品附加值和盈利水平，有望承接更大规模的业务体量。

中国制造业工人的人均薪酬相比欧美有较大优势，考虑人工效率和工业配套，相比东南亚和南美洲也存在优势。据 Trading Economics 统计，中国制造业工人人均薪酬约为欧美的 1/4-1/6，而相比墨西哥、越南约为其 2-4 倍，但考虑到工人受教育程度和工作效率，同时考虑制造业配套及物流成本因素，中国在全球范围内有望凸显出制造业成本优势。

受益于国内工艺水平及劳动力素质的提升，轴承产业链转移至我国是大势所趋。

随着全球经济一体化的逐步推进，世界八大轴承公司逐步进行产业结构调整，从过去轴承套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装备等环节“纵向一体化”全部自制，逐步过渡到产业链专业化分工模式，把涉及轴承套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理等制造工序 的磨前产品转向工艺稳定、劳动力素质较高的中国采购，并且在中国大陆不断增设成品轴承工厂，形成了国际轴承套圈的庞大市场。

据头豹研究院，无论是从销售额还是产量上来看，我国都已经是世界第三大轴承生产大国。

例如舍弗勒、斯凯孚等国际巨头近 25 年间均逐步在中国新增制造基地，与此同时，他们也在关停欧美的工厂。

国内轴承产业链零部件供应商，有望受益于整体轴承产业链向国内转移的趋势，快速提升营收规模。以金沃股份（轴承套圈供应商）为例，2018-2020 年其在四大轴承厂获得的营收增速显著快于四大轴承厂自身营收增速，表明金沃在其四大客户中的市占率快速提升。

趋势二：本土企业有望突破中高端轴承，风电轴承替代正当时

风机价格大幅回落，平价元年竞争力凸显。2021年之前国内风电行业对补贴的依赖程度相 对较高，降本速度相对较慢。

据国际可再生能源署（IRENA），2010-2020 年间中国陆上及海上风电的平均度电成本分别从 0.071/0.178 美元下降至 0.033/0.084 美元，降幅为 54%/53%，相比同时期光伏度电成本 86%的降幅，有较大的差距，主要系风电补贴退坡节奏相对更为温和。

而 2021 年作为陆上风电的平价元年，风机招投标价格大幅下降，从 2020 年初的 4000 元/kW 下探至 2021 年 9 月的 2326 元/kW。

投资成本的大幅降低将进一步降低风电度电成本，提升终端电站投资的吸引力。

政策助推，“十四五”年均新增装机量有望超 50GW，行业有望进入“降本-增需”的良性循环。风机大型化作为风电平价的重要举措之一，有望在原材料上涨背景下：

1）分担整机厂的部分成本压力；2）大型化风机的输出功率和迎风面积更高，进一步降低单位功率风电投资成本。

我们认为，风电行业有望进入“降本-增需”的良性循环。

分散式风电与老旧风场改造有望带来增量空间。

2021 年 9 月国家能源局领导在第四届风能开发企业领导人座谈会上提出“在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率”，我们认为未来老旧风场的改造需求将逐渐显现，潜在的新增装机空间或可达到百兆瓦级别。据 CEWA，2018 年全国累计风电装机中 2MW 以下（不含）的占比达 48.1%，以此推算全国 2MW 以下的存量机组超过 100GW，其中大部分为 1.5MW 机组。

2021 年 10 月 17 日，118 个城市与 600 多家风电企业共同发起了“风电伙伴行动·零碳城市富美乡村”计划。

计划提出，力争 2021 年年底前启动首批 10 个县市总规划容量 500 万千瓦示范项目。“十四五”期间，在全国 100 个县优选 5000 个村安装 1 万台风机，总装机规模达到 50GW。

风电装机量提升加速风机轴承空间扩容。

“十三五”期间风电年均装机量仅约 27.23GW/年，而据《风能北京宣言》提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW，“十四五”期间年均装机量或远超“十三五”水平，显著推动风机轴承空间扩容。

风机大型化有望提升轴承单品价值量。

据三一重能（未上市）招股说明书，2018-2020 年间其 2.XMW 风机的营收占比逐年缩小，体现出风机大型化的趋势，在这一过程中，技术壁垒更高的齿轮箱、回转支承、变流器和减速器成本占比持续提升；回转支承、齿轮箱、减速器、机舱罩等零部件的采购价格大体成上涨趋势。

一套风机轴承包含 1）偏航轴承 1 套；2）变桨轴承 3 套；4）主轴轴承 1 套；5）发电机轴承 1 套；6）齿轮箱轴承 1 套（双馈式机型），其中风机大型化 1）或显著提升偏航变桨及主轴轴承价值量，2）有望提升齿轮箱轴承使用数量。风机大型化，风电主轴单价或随之提升。

十四五期间单年风电轴承市场规模有望超 100 亿元。

据我们调研，以 3MW 直驱式风机为 例，整机上主轴轴承约 35 万元/套，偏航变桨轴承约 40 万元/套，共计 75 万元，以 3MW 双馈式风机为例，整机上主轴轴承约 15 万/套，齿轮箱轴承 35 万/套，偏航变桨约 40 万元/套，共计 90 万元，两种机型单价均价 82.5 万元/套。

如以“十四五”年均装机 50GW 测算，单年风电轴承市场规模约为 137.5 亿元。

偏航变桨轴承国产化率已较高，主轴轴承有望成为下一个国产替代阵地。偏航变桨轴承目前已实现各型号的国产化，国内主要参与的厂家有瓦轴、洛轴、天马、新强联、京冶等。

齿轮箱轴承方面，由于加工难度及应用场景高要求高故障率所限，主要由进口厂商垄断，国产化进程任重道远。主轴轴承我国已实现 3MW 小机型的国产化，在 3MW 以上的机型上大部分仍依赖进口品牌，主要为罗特艾德（Rothe Erde）、斯凯孚（SKF）、FAG（舍弗勒旗下品牌）等，国产品牌中新强联已有小批量大兆瓦（大于 5MW）机型在明阳智能（601615 CH）、东方电气（600875 CH）等样机试用，其他轴承商还在研发阶段。

产业链相关公司梳理

建议从两个角度梳理轴承产业链相关公司：

1）轴承产业链国产化及专业化分工成熟度提升：国内轴承零部件制造商有本土套圈龙头、五洲新春、力星股份等；

2）风电行业扩容及风电轴承国产化：国产轴承龙头公司有新强联、瓦轴、天马股份。

风险提示

市场竞争加剧、产业链转移进度不及预期、轴承厂工序外包进度不及预期、风电行业景气度不及预期、高端轴承国产化进度不及预期

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调味品行业深度：提价复盘与展望，龙头引领行业走出至暗时刻

调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展

调味品具有防御属性，2-3年开启提价周期

行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。调味品具有极强的防御属性，零售均价的历年增速（08、09年除外）超过物价上涨幅度。

究其原因，1）购买周期长，在必选消费中调味品购买周期长于生鲜类，消费者对价格相对不敏感；2）迎合消费升级趋势，随着大众对产品本身的认知提升和调味品细分品类的不断渗透，行业消费升级趋势明显，通过结构性改善提升单品价格。

企业通过直接和间接提价相结合方式，保证收入增长和利润提升。

调味品行业平均提价周期2-3年，龙头海天率先提价，中炬、千禾等企业延后一个季度跟进。

受CPI上行，原材料、包材等成本上涨因素影响，调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价。

以海天味业和中炬高新为例，海天味业分别在2010年、2012年、2014年和2017年进行涨价；中炬高新则是在2013年 7 月和2017年 3 月进行涨价。

历史复盘：通常受成本上涨带动，提价后份额提升增厚利润

调味品提价周期通常为 2-3 年，我们通过复盘前两次提价，寻找上游成本、企业内部费用投放节奏、库存之间的联系，提价受多重因素影响，优秀的企业在提价中实现份额提升和增厚自身利润。

（1）成本压力下企业通常提价应对

提价通常受成本上涨带动，龙头在品牌影响力不断提升的情况下亦会选择主动提价，获得更高的市场份额。

复盘 5 次调味品提价，08、10、17 年分别为成本驱动型提价，12、14 年则为需求拉动，企 业主动提升价格增厚自身和渠道利润。

14-15 年主要原料、包材、能源成本均处于下行周期，仅有糖蜜增幅较大，提价主要原因是海天品牌影响力不断提升下为获得更高的市场份额；17 年主要原料如大豆等、包材和能源均有不同程度上涨，催生提价周期。

（2）提价仍需考虑经销商库存情况

15 年经济增速换挡，海天为追赶年度目标提高库存，导致 16 年帮助渠道消化高位库存，主动放弃经营计划。

从宏观背景来看，15 年宏观经济增速换挡，调味品企业目标完成度不理想。

海天 14 年推出股权激励计划，4Q 收入增速环比大幅提升，据此我们判断 2015 年为了完成年度目标，在宏观背景不友好且库存高位的情况下，向经销商压货。

导致 16 年为了理顺价格体系帮助渠道消化库存，但 16 年餐饮增速同比放缓，海天下游渠道中餐饮占比 60%，终端需求疲软，公司主动放弃目标。

17 年需求逐步回暖，调味品企业积极拓展品类，寻求第二增长曲线。海天味业渠道端重视培育终端网点，网点增长快于收入增速，且不断向乡镇下沉。中炬高新推出食用油、醋等产品，积极扩充品类。

从经销商库存角度，过高会压垮渠道，适度增加亦有助益，可抢占经销商库存空间，挤压竞品，恢复正常动销后第一时间消化海天产品。

（3）提价后伴随 1-2 个季度费用提升

提价后往往伴随企业主动提升费用，理顺渠道关系。海天在 14 年底、17 年初提价中，均伴随费用的短期投放增大，包括中炬高新 17 年 3 月提价后，销售费用率也在后两个季度出现明显提升，平均费用率提升 2-3pct。

正常的提价有三个步骤：1）提经销商价（出厂价）；2）提终端零售价；3）提终端进价（即经销商出货价）。

同时，在这个过程中，为了减少提价对消费端的冲击，一般会先加大促销，再逐步通过减少促销力度提升促销售价。

加大促销的钱先由经销商垫付，核销开票的时候体现在公司报表端，所以公司报表端费用增加会在 1-2 个季度后显现。

（4）龙头销量受影响程度较小，份额提升增厚利润

龙头品牌力强议价力强，提价时销量受影响程度最小，提价后销量增长提速。

基于以上分析，上一轮 2017 年提价较为完美，终端需求强劲且库存良性，辅以企业主动投放费用帮助梳理价格体系。

我们将上市公司量价情况详细拆分，仅有龙头海天在提价后的第一年（18 年）销量不仅不受影响且增速逆势上涨，销量增长达到 15.7%，同比提升 5pct。

中炬高新提价后一年销量增长仍在 10%以上，亦体现出较强的品牌力和影响力。千禾味业 2018 年销量增长放缓，2019 年回到高速区间。

龙头通过提价逐步提升品牌影响力，中炬、千禾跟随，获得份额提升和增厚利润。

对于终端消费者，调味品具有刚需属性、购买频次低，价格敏感度低于其他必选消费品，对于品牌力强符合消费升级的产品，购买意愿足，提价的过程也体现了行业不断淘汰弱小品牌，淘汰不符合消费升级产品的过程。

中炬、千禾延后 1-3 个月跟随提价，给经销商提供进货窗口期。如果不跟随提价而选择低价抢份额，短期经销商库存被海天压满，进货需等 3 个月后，报表端受益有限，但面临成本压力无法转移、渠道利润没有提升，都不利于长期发展。价格提升后，1-2 个季度增厚利润，长期份额提升。

综上，（1）调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。在库存适度情况下，提价后预计 1-2 个季度可增厚利润。

（2）提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。

调味品企业盈利能力复盘，提价带动净利率提升

海天历经几十年发展，稳坐龙头宝座且以收入+15%利润+20%的复合增速增长，堪称最优秀的调味品企业。中炬高新通过差异化竞争冲出重围，在规模提升后开拓其他品类。两家公司为行业优秀代表，我们从收入的量价角度和盈利能力提升角度，复盘企业的成长过程，提价对盈利的提升贡献 1-3pct。

收入增长主要靠销量驱动

海天、中炬自 17 年后收入增长基本是靠销量驱动。海天与中炬从量价角度拆分，17 年后主要增长基本靠销量驱动。海天增速上蚝油＞酱油＞调味酱，2020 年受疫情影响蚝油销量增速从 25%下滑至 15%，21 年上半年回落至个位数。疫情后，由于餐饮受打击大，海天销量的增长主要靠 C 端带动。社区团购渠道短期对行业造成扰动，但从长期来看，选择品牌力强的企业合作，大品牌流量单品是此渠道引流产品，各大型企业在积极合作中，未来会促进集中度提升。中炬高新 17 年后小品类基数原因增速高于酱油，2020 年疫情爆发，酱油亦平稳增长。

吨价提升主要靠提价带动

海天与中炬酱油吨价在 2017 年执行提价后提升，之后则没有显著提高。2016 年后，吨价的提升主要靠提价，海天比较大的基本盘短期难以依靠结构升级带来吨价和利润率的提升。

海天酱类/蚝油同理，之后没有显著提高。

提价后的毛利率也提升 2-3pct。中炬酱油 17 年提价带来酱油吨价同比+6%，之后吨价变动不大。食用油在 2020 年主要受疫情影响和买赠减少，吨价提升显著，其他品类也没有显著 提高。

海天具有成本领先优势，净利率持续提升

海天成本领先优势明显，其他企业很难超越。酱油单品吨成本来看，直接材料 70-85%，制造费用 10-15%，人工费用 2-5%，运费 7-15%。

总成本中各项占比不尽相同，比如海天和中炬的直接材料占比比较高（80-85%），而千禾的制造费用、运费更高，直接材料占比 7 成。千禾酱油吨成本低主要原因为原料成本低，使用日式高盐析态发酵，出油率高。

先进的工艺水平和规模效应，使得海天的制造费用和人工成本降到行业内最低水平。

规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。

海天现在已经实现全国100%的地级覆盖，而产能的扩张伴随着渠道的下沉，领先于同行。

05年建设高明基地一期，产能达百万吨；14 年上市后，募投项目用于高明 150 万吨酱油扩建；2016年，江苏基地试生产运行，规划产能 50 万吨；2017年，启动高明 220 万吨扩建项目，扩建后产能超 500 万吨。

规模效应主要体现在降低吨制造费用：海天（240 万吨）吨制造费用 250 元，中炬（50 万吨）吨制造费用 311 元，千禾（20 万吨）吨制造费用 375 元。

毛利率变动主要受原料价格影响。

2015年开始，海天毛利率开始持续提高，主要受益于原材料价格的下行。然而 2018 年贸易战导致进口大豆价格提升，毛利率出现拐点。

2020年大豆价格回落，海天毛利率也随之提高（还原运费后），但是 21 年的成本压力再次提升，毛利率继续下行。

海天 2016 年增加费用投放梳理渠道，2017 年业绩重回正轨。

4Q15 海天季度收入快速增长达到 25%，大幅高于前三季度累计+11.6%的增速，主要原因是为了完成全年收入+15%的目标而向渠道压货。因此渠道库存压力急升，导致 1H16 收入增速大幅降至个位数。

当时调研渠道，反馈库存普遍处于高位，但 15 年宏观经济环境尚处于低位、动销较弱，因此海天渠道出现一定动荡。2H16 开始，公司开启费用加速投放并主动放弃股权激励行权，销售费用中的广告及促销项金额均开始快速攀升，但相应报表端收入增速未见显著提升，说明意图清理库存、重新织网，自此开启快速纠错期。

2017 年业绩重回正轨。

虽然毛利率承压，但是净利率持续提升，17 年后主要是依靠收缩费用。但是 21 年成本提升背景下，海天费用可调节的空间相对有限（运输费用还原回去相当于2019年水平，比 2017-18年低 2个点左右），净利率的提升主要靠收缩费用带来。

中炬吨成本较高，净利率主要受毛利率影响

中炬高新直接材料分别比海天和千禾高 19%和 44%，整体吨成本较高。3Q20 开始成本大幅提升，毛利率变化显著。对比海天、中炬和千禾的吨成本，中炬明显高于二者，其中制造费用略低于千禾，但直接材料远高于海天与千禾，分别比海天和千禾高 19%、44%。整体吨成本（剔除运费影响）中炬高新高达 3197 元，吨成本较高。中炬 18 年前毛利率震荡上行，主要受原材料价格和提价综合影响；18 至 20 年区间震荡，20 年 3Q 开始，大豆价格大幅上涨，毛利率下降。

中炬高新净利率与毛利率变化基本一致，费用率在提价后两个季度提升 2.5-3.5pct，调味品毛利率全 年+2.7pct，净利率全年+1.7pct。中炬高新净利率主要受毛利率影响，变化基本一致，在提价后费用率两个季度提升 2.5-3.5pct，同时 17 年逐步扩张小品类，费用不同程度增加，17 年之后销售费用率逐步回归常态，提价带来 2017 全年调味品净利率+1.7pct。

在2020年毛利率下降时，公司收缩销售费用，使得净利率提升。2021年销售不及预期，费用率加大，净利率下滑。

综上：

（1）从海天与中炬收入量价角度来看，销量不断增长，价格靠提价驱动，同时提价对龙头销量负面影响小。

（2）从商业模式来看，海天壁垒来自不断领先的成本优势，规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。

（3）从盈利能力提升的角度，自 20 年后成本提升的背景下，海天与中炬均靠收缩费用提高净利率。

（4）提价可带来净利率提升1-3pct。

提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升

当前调味品处于什么周期阶段？

提价最直接原因为成本压力，自 2020 年起主要原材料成本上涨，2021年持续至年底。主要原料大豆、豆粕、味精（原料糖蜜）自2020年开始上涨，由于没有良好的提价环境一直未能提价。

包材和能源在 2021 年也大幅上涨，成本压力下龙头海天率先提价，调味品其他公司纷纷响应，延后 1-2 个月宣布提价。

相比此前提价，本轮具有普遍性、广泛性，更迅猛和坚决。

此时提价仍有压力，压力来自渠道库存仍处于高位，需要消化。

公司宣布提价后，经销商继续主动进货加库存， 11 月环比 10 月有提升，12 月海天、恒顺库存仍处于高位，中炬库存相对良性。春节前后为调味品销售旺季，库存普遍偏高，根据渠道反馈，目前海天库存仍然较高；中炬、千禾库存恢复常态。

经销商加库存对公司报表端有短期助益，但库存仍需要时间消化。我们判断高库存对本轮提价影响有限，主要原因为：

1）此次提价具有普遍性、广泛性，由成本上涨带动，除调味品外，速冻、休闲零食等其他包装食品价格程不同程度的提升，下游接受度高；

2）本轮高库存，并未达到经销商历史临界点，且在春节后库存呈下降趋势；

3）海天纠错能力强，在 16 年高库存且经济疲软 背景下，下半年主动提高费用帮助渠道梳理，根据渠道反馈 22 年 1 月海天销售费用已经加大。

此外，适当关注疫情和经济周期对调味品需求影响。终端需求疲软仍未出现明显改善，21 年以来可支配收入回升，但是两年 CAGR 降速，实际增速从 5-6%下降到 4%左右。

疫情影响下餐饮消费低迷，迄今（截至 12 月），19-21 年同期社零餐饮收入分别为 4.67/3.95/4.69 万亿，两年 CAGR 为 0.2%。

需求疲软可能会对提价完成时间有小幅影响。社区团购冲击影响减弱，预计逐步回归稳态。

21 年年初以来 C 端受社区团购冲击较大，社区团购以推荐的方式，平台选择低价产品用来引流，一定程度的引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。

除了引发消费降级外，部分经销商选择从此渠道进货，对公司已建立好的销售网络也造成一定影响。

预计渠道逐步回归稳态：

①社团目前对价格补贴在缩减，更多费用在基础设施中，未来社团不会乱价。

②品牌经历一年多的适应，推出面向社团差异化的低端产品。我们判断未来社团团购占比将趋于稳定，品牌力强、对细分市场把握准确、迅速应对市场变化的企业将逐步在竞争中脱颖而出。

综上，此轮提价相距上次时隔 5 年，最直接原因为企业成本压力过大，企业出厂价于 10-12 月陆续提升，终端售价紧随其后，目前已经入经销商价格提升和终端促销价提升阶段，海天提价最早，预计春节后逐步完成促销价提升。

此轮提价仍有压力，最主要来自需求的不确定性。

库存与社区团购影响逐步消化，海天应对渠道高库存与变革经验丰富，我们判断经历 2 个季度调整，公司将逐步恢复稳态。

提价能否覆盖 21 年成本上涨？

我们根据海天招股说明书成本占比和各原料实时价格变化，计算出综合成本上涨幅度，1Q/2Q/3Q 分别为+10%/+14%/+14%，对应毛利率变化-1.9/-2.9/-3.0pct，测算 4Q 综合成本变动 15%，与 3Q 基本一致，预计影响毛利率-3pct。

此次提价 3%-7%，假设对应平均价格提升 5%，预计可覆盖成本上涨。

提价推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升

未来社区团购会代替商超吗？

社区团购本质上是新的渠道，新渠道产生都是以杀价的方式获客，后期逐步回归理性。渠道变革也曾经发生过，比如 KA 发展早期也是首先打价格战，从小卖部手上抢生意，然后商超兴起，小卖部倒下去。包括线上渠道，也是先抢占线下市场后逐步趋于稳定。

社团我们判断最终占比会趋于稳定，此渠道以生鲜为主，商超供应链能力更强，对应了不同的消费群体，最终维持稳态。

所以，商超也会有特定的人群，不会被社团替代。

关于调味品演变提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌，未来利好集中度提升，龙头海天提价对销量的负面影响较弱，业绩稳定性强。

社区团购的兴起对传统调味品行业造成一定影响，目前社团冲击后渠道逐步回归稳态：

①社团目前对价格补贴在缩减，更多费用在基础设施中，未来社团不会乱价。

②品牌经历一年多的适应，推出面向社团差异化的低端产品。我们判断未来社团团购占比将趋于稳定，品牌力强、对细分市场把握准确、迅速应对市场变化的企业将逐步在竞争中脱颖而出。

自龙头海天宣布提价后，企业均采取跟随策略，延后 1-3 个月提价，主要目的为给经销商提供进货窗口期，让渠道逐步适应新价格。但对于中小型企业，在行业提价过程中面临淘汰危险。

综上，无论是新兴渠道变革还是提价效应，都会推动淘汰品牌力弱的品牌和品类，竞争力强的公司会获得利润和市场份额。

在经济疲软背景下，海天作为行业龙头，议价能力强、终端对产品接受度高，提价对销量负面影响较弱（龙头海天与细分领域高端食醋代表恒顺在上次提价周期中第二年销量增长同比提速），业绩稳定性强。

报告总结

提价促进行业蓬勃发展，带来企业盈利提升 1-3pct。

（1）调味品提价主要受 CPI 上行，原材料、包材等成本上涨因素影响，此外企业还会考虑提高自身盈利能力和渠道利润，调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价。

提价对于行业而言，促进行业蓬勃发展，增厚渠道与企业利润，同时终端零售均价跑赢通胀，行业具有强防御性。

（2）对于企业而言，提价直接提升出厂价格，在费用与原材料成本回归正常范围后，净利率增加 1-3pct。海天与中炬均靠提价提高净利率。

22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升，同时关注终端需求的变化。

（1）春节前后为调味品销售旺季，库存普遍偏高，21 年底企业宣布提价，经销商库存也加 到高位。目前根据渠道反馈，海天库存仍然较高；中炬、千禾库存恢复常态。

（2）提价后企业短期费用率提升，海天已经在 21 年 10 月末率先提价，且根据渠道反馈，已于 22 年 1 月增加销售费用，节前动销良好。其他调味品企业在海天提价 1-2 个月后跟随，我们判断销售费用增加也延后 1-2 个月。

（3）预计 22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。

（4）同时，适当关注需求端变化，统计局社零数据中餐饮增长放缓、C 端消费低迷等仍对行业造成影响，在需求向好背景下，企业利润提升更顺畅。提价后龙头销量影响程度小，推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升。

我们根据此前复盘，上轮提价后海天销量增速不降反增，好于其他企业，究其原因是龙头海天渠道话语权强、品牌影响力强、产品消费者接受度高，在提价过程中品牌力产品力弱的企业很难站稳此价格带，所以提价推动了淘汰竞争力弱的品牌。

根据最新渠道反馈，海天在 1 月份加大促销力度后，终端动销加快。

提价 中，海天有望获得更多的市场份额，原因为：

1）在成本大幅上涨背景下，海天率先提价获得利润，费用率先加大，可第一时间加快动销打开市场。

2）竞争对手品牌力稍弱价格提升慢于海天，在规模减少、利润减少的阶段，可投费用相应减少，市场份额被海天挤压。提价将带来集中度的提升。

行业估值逐步回归理性，利润得到释放时，有望带动股价新一波上涨。

海天味业、恒顺醋业、中炬高新 22 年 PE 在 35x-50x 区间内，处于行业 5 年估值中枢之下。

业绩得到验证之际，行业将有望进入新一轮上涨周期。

行业公司：海天味业，我们预计提价对销量负面影响较弱，业绩稳定性强；恒顺醋业、中炬高新。

风险提示

原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降。

宏观经济增长不及预期，可能影响公司产品需求，导致收入、业绩不达预期。

行业竞争加剧，可能导致海天、中炬、千禾等调味品企业销售费用率维持高位。

成本模型及相关测算具有局限性，导致估算不准确。

疫情局部反复影响消费恢复，进而影响调味品需求。

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喜马拉雅：订阅、广告、直播三轮驱动，内容生产稳定，变现效率高

1. 喜马拉雅：头部在线音频内容平台

喜马拉雅是国内领先的在线音频内容平台。

喜马拉雅成立于2012年8月，是国内领先的在线音频内容平台，内容创作者在平台上生产和分享知识、信息和娱乐等内容，并与用户互动。

公司围绕“耳朵经济”，在各个相关领域先发布局，商业化进程不断推进：2014年，公司率先与德云社进行合作；2015年，公司与众多网络文学平台建立长期战略合作伙伴关系；2017 年，公司推出直播服务和智能音箱小雅；2018年，公司推出面向少年儿童的故事平台“喜猫儿故事”，2019年公司推出喜马拉雅极速版。

喜马拉雅快速成长为用户最多的在线音频平台。

对比其他在线音频平台，喜马拉雅平台上线时间上并不具备先发优势，如蜻蜓 FM 为 2011 年 9 月上线、懒人听书为 2012 年上线，均早于 2013 年才推出移动端的喜马拉雅。

但喜马拉雅平台一经上线迅速成长为用户最多的在线音频平台：截至 2021 年上半年，喜马拉雅平均月活用户规模达到 2.62 亿，其移动端用户共花费 8478 亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 70.9%。

公司营收保持高速增长。

2018年以来，公司收入保持快速增长，2020年，公司营收40.50亿元，同比增长51.3%，2021年H1，公司营收同比增速进一步提升至55.5%，录得25.14亿元。

2. 陪伴感成为“耳朵经济”最独特属性，IoT 助力流量稳定增长

互联网用户时长增长放缓，短视频挤占用户时长。

据 CNNIC 数据，2020年 Q4-2021 年 Q3，移动互联网用户人均每日 APP 使用时长为 5.27 小时，保持缓慢增长。

且随着短视频应用在四五线城市加速渗透，其对用户时长的挤占进一步加剧，其他行业的市场受到挤压，2021年，短视频行业使用时长已超过即时通讯。陪伴感成为“耳朵经济”最独特属性，IoT 助力公司流量稳定增长。

相比其他媒介形态需要频繁操作且需要将注意力集中于屏幕，音频类媒介独特的“陪伴”属性使得用户在信息获取方式不再受限于单一的渠道和场景，从差异化的维度提升用户使用时长。物联网拓展在线音频用户使用场景，让在线音频内容“随处可听”成为可能。

喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台，IoT 成为其独特用户来源，未来物联网/车联网的加速普及有望增加数字音频产品的应用场景，助力喜马拉雅流量稳定增长。

2.1 音频陪伴属性成为差异化驱动力

音频具有陪伴属性，对用户注意力需求较弱，服务场景多样化。相比其他媒介形态需要频繁操作且需要将注意力集中于屏幕，音频类媒介在手机息屏时也可继续播放，且播放过程中几乎不需要用户进行操作。

这种独特的“陪伴”属性使得用户在信息获取方式不再受限于单一的渠道和场景，最常见的使用场景包括驾驶车辆、做家务、健身等。

数字音频用户粘性较强。

陪伴属性从差异化的维度提升用户使用时长，让人们利用起碎片化时间。

据喜马拉雅招股书：2020年，在线音频行业单用户日均使用时长为117.4分钟，长于短视频（83分钟）、长视频（71.3分钟）以及在线音乐（59.9分钟）等行业。

数字音频移动端流量规模稳定增长。

据 Questmobile 数据，我们将数字音频流量规模与长视频以及短视频进行对比，可以看到，数字音频流量规模由2015年 1 月的1070亿分钟增长至2020年 6 月的 2517 亿分钟。

2.2 IoT 成为喜马拉雅独特用户来源

IoT（物联网）成为喜马拉雅独特用户来源。物联网拓展了在线音频用户的使用场景，让在线音频内容“随处可听”成为可能。

根据用户收听内容终端，喜马拉雅平台用户可以分为移动端用户及 IoT 用户，据喜马拉雅招股书披露，截至 2021 年上半年，喜马拉雅平均月活 2.62 亿，其中移动端 1.11 亿，IoT 和其他平台月活 1.51 亿。

物联网成为喜马拉雅用户重要使用场景。

在拓展使用场景方面，喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，平台内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台。截至2021年上半年，平台每月 1.51 亿 的物联网和其他平台 MAU，其中物联网和车载设备 MAU 为 4900 万，第三方应用 MAU 为 1.02 亿。

支持嵌入新闻媒体、在线文学和其他内容垂直领域的第三方移动应用产品，实现无缝访问和加载在线音频内容；

与特斯拉中国、梅赛德斯–奔驰、宝马、奥迪、吉利和比亚迪在内的 70 家中国汽车制造商合作，通过预装设备提供车内音频内容；

发展自身的物联网产品组合，目前包括：三个版本的小雅智能音箱、一款带触摸屏的智能设备小雅 AI 图书馆等六款设备；

与美的等头部智能家电制造商建立合作伙伴关系。

物联网/车联网有望驱动数字音频流量加速增长。

物联网/车联网的普及有望增加数字音频产品的应用场景，据喜马拉雅招股书，国内智能音箱的年出货量由 2016 年不足 10 万台增长至 2020 年的 4000 万台，年均复合增速超 370%；2020 年国内约 49%的新车装有最新的物联网设备。

数字音频物联网/车联网端月活规模有望从 2020 年的 6500 万增长至 2025 年的 4.23 亿，年均复合增速达到 45.4%。

3. 内容生产模式稳定

3.1 PGC 内容渗透率持续提升

喜马拉雅平台内容以 UGC 起家，PGC 内容渗透率持续提升。根据内容创作者专业能力，平台内容可分为 PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）三种模式。

2020 年，喜马拉雅平台有约520万活跃内容创作者。

喜马拉雅凭借“PGC+PUGC+UGC”战略，建立了从头部 PGC 到长尾 UGC 的全面覆盖的内容生态体系。

1) PGC生产者主要包括传统出版商、网络文学平台、IP持有者、名人和学者。喜马拉雅较早开始与头部出版社等建立战略合作，包括德云社（2014）、阅文集团（2015）等，具备较强的先发优势，公司内部制作团队高度参与PCG内容制作，因此通常与与相关第三方IP合作方分成PGC产生的收入，少部分直接进行版权购买。

截至2020年底，公司与中信出版社等140多家头部出版社、90多家头部网络文学平台以及吴晓波、余秋雨等名人建立了合作；

2) PUGC 为专业内容创作者，其主要产出包括音频广播节目、有声读物和付费教育内容，平台通过授权 PUGC 内容创作者使用其购入的版权内容、培训、数据支持、活动推广等方式对 PUGC 生产者进行扶持，平台与 PUGC 内容创作者通常对收益采用分成模式，少部分按小时进行付费，喜马拉雅平台上较受欢迎的 PUGC 创作者如有声的紫襟、采采、幻樱空等；

3) UGC 主要为平台用户生产的内容。平台提供易于使用的音频内容创作工具，使创作人员能够随时随地录制、编辑和上传内容。

喜马拉雅平台积累了庞大的音频内容供给。

据喜马拉雅招股书，截至 2021 年上半年，平台上共有超过 2.9 亿条音频内容，涵盖 98 个种类，内容时长总计超过 4000 年（或 21 亿分钟），平台增长最快的内容类型包括武侠、金融和投资、动漫和漫画、广播剧和教育等。

3.2 分成模式利于成本控制和绑定创作者

喜马拉雅平台方与内容方采用收益分成模式。

据喜马拉雅招股书，平台营业成本主要包括收入分成费用、内容成本、支付手续费、IoT硬件成本、带宽成本、工资和福利等。

其中收入分成成本主要为按收入分成协议支付给PGC及PUGC方的分成，内容成本主要是购买版权支付的费用。

分成模式便于成本控制，平台与内容生产者联系紧密。

相比于国内视频平台（主要为长视频平台，如爱奇艺）主要采用版权采购的方式，分成模式更利于成本控制，可以看到喜马拉雅的毛利率水平远高于爱奇艺。

同时，相比于购买版权，与上游内容方采取收益分成模式更有利于平台方与内容方形成合作粘性：喜马拉雅平台头部 PUGC 创作者通常与其签订十年或更长时间的合作；2019 年在喜马拉雅平台上实现收入超过人民币 10 万元的 PUGC 创作者中，有 98.7%于 2020 年仍在喜马拉雅平台上进行创作并上传音频内容。

4. 变现效率高，订阅、广告、直播三轮驱动

4.1 数字音频产业变现空间广阔

数字音频产业可以分为在线音频内容行业和在线音乐行业。在线音频内容平台通过互联网为用户提供有声读物、音频直播、音频播客等内容以及衍生社交服务；在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐以及衍生社交等服务。

目前国内头部在线音频内容平台有喜马拉雅 APP、懒人听书 APP、得到 APP 等；在线音乐平台主 要有 音乐 APP、网易云音乐 APP、酷狗音乐 APP 等。

在线音频内容平台用户渗透率处于上升期，市场空间广阔。

根据中国互联网络信息中心以及喜马拉雅招股书，2020 年，国内网民规模达 9.89 亿人，在线音频内容平台月活用户规模 1.86 亿人，渗透率为 18.8%，日活用户单日使用时长 117.4 分钟；在线音乐用户规模 6.58 亿人，渗透率达到 66.5%，日活用户单日使用时长 59.9 分钟。相较 2020 年在线音乐、短视频及长视频平台，预计在线音频未来渗透率仍有重大发展潜力。数字音频市场规模约 260 亿元。

根据网易云音乐招股书以及喜马拉雅招股书披露，2020 年国内在线音乐市场规模约 128 亿元，变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告及授权等；在线音频内容市场规模约 131 亿元，变现模式主要有广告、直播、会员订阅、付费课程等。

4.2 变现效率高，订阅、广告、直播三轮驱动

喜马拉雅变现模式多元化，具有较强稳定性。在美国，有声读物大多通过订阅的方式变现，而播客因大部分为免费提供，因此通过广告方式变现。

在中国，在线音频平台变现模式更为多元，如播客亦可以付费节目的形式进行收费，同时音频直播可通过虚拟礼物打赏的方式变现等。根据用户群体层次，喜马拉雅平台变现模式可分为订阅、广告、直播和其他创新产品及服务等。

多维度扩充会员规模。

订阅收入分为会员订阅和单次购买，喜马拉雅订阅收入自 2016 年的人民币 5 亿元增长至 2020 年的人民币 55 亿元，GAGR 达到 81.1%，为增长最快的变现模式之一。

订阅会员端，公司在扩充优质会员内容库以外，广泛地与爱奇艺、腾讯视频、优酷、叮咚买菜、京东等平台合作，开放联合会员以进行品牌推广，提升付费用户粘性。

2019 年公司付费会员留存率为 70.3%；2021 年上半年，公司移动端平均月付费会员数达到 1370 万，付费率达到 12.3%，其中自动续费会员及年会员约占 2/3。个人成长类内容驱动单用户收入大幅增长。

付费点播端，2020 年喜马拉雅的移动端月平均每付费用户收入为 19.1 元，而个人成长产品及训练营的移动端月平均每付费用户收入已超过 320 元，个人成长及训练营类等付费点播类产品或成为未来单付费用户平均收入驱动力。

效果广告或进入快速成长期。

公司直接或通过第三方广告代理商提供广告服务，形式包括开屏广告、前置音频贴片广告、品牌电台、主播口播、沉浸式广告（广告植入）等。

与在线音乐产品不同，在线音频平台广告的优势在于内容创作者与用户之间互动较强、广告植入较灵活、目标客户定位较精准以及触及范围更加广泛，更适合效果类广告。

喜马拉雅之前主要以品牌广告为核心，未来随着内容与广告的进一步融合，效果广告收入有望得到快速增长。直播为公司多元化变现能力重要支撑。

公司于 2017 年推出直播服务，通过向用户销售可消费的虚拟礼品，从流媒体直播服务中获得分成收入，平台直播用户快速增长：喜马拉雅移动端直播平均月活跃用户由 2018 年的 160 万增加至 2021 年 6 月底的 410 万，2020 年直播月平均付费率为 6.2%。

我们认为，同直播平台、短视频平台用户一样，在线音频用户对于喜爱的 UP 主存在一定的追随效应和情感需求（归属感、信任感、情感寄托），未来随着开播博主数量的提升、直播内容质量的提升以及音频直播社交价值凸显，平台直播月活跃用户数量及付费率将同步上升。其他创新产品及服务包括 IOT 设备及 IP 衍生作品销售，定制音频化服务、电子商务和反向出版等。

会员订阅、点播、直播多维提升，看好喜马拉雅未来付费率提升空间。

2021 年上半年，喜马拉雅移动端月平均付费率为 12.8%，和长视频网站相比仍有提升空间，尤其是随着物联网/车载场景的进一步普及，该场景下付费率仍有较大提升空间。点播、直播等业务也有望随着内容进一步深化而提升变现效率。

4.3 销售费用效率提升

销售费用率整体可控，销售费用效率显著。公司销售及营销开支主要包括渠道推广开支、品牌推广及广告开支、销售及营销人员的薪金及福利以及支付给分销商及开放平台的佣金。

即公司在发展前期，为用户增长及广告业务推广的而发生的营销支出。

当前公司销售费用占营收比重有所下降，已经有2018年的64.0%下降至 2021年的49.1%。

但考虑到当前公司广告业务尤其是效果广告业务仍在推广期、用户数量仍在快速增长，预计公司销售费用占营收比在可控范围内缓慢下降。

5. 报告总结

我们认为，可以从流量、模式、变现三个维度把握喜马拉雅的投资价值。

流量端，当前短视频平台仍在蚕食用户时长，而在线音频应用凭借“陪伴”属性差异化获取用户时长，同时物联网/车联网等行业的快速发展，拓展了在线音频用户的使用场景，助力行业流量不断增长。

模式上，喜马拉雅凭借“PGC+PUGC+UGC‖战略，建立了从头部 PGC 到长尾 UGC 的全面覆盖的内容生态体系，而同时多与内容生产者以分成模式进行合作，利于成本控制和要素绑定。

变现上，不同于国外在线音频行业“付费+订阅，免费+广告”的变现模式，喜马拉雅订阅、广告、直播三轮驱动，变现效率较高，且在付费率、单用户付费价值等方面均有提升空间，随着公司用户增长和业务增长趋于稳定，销售费用有望得到控制。

我们看好公司未来发展，对公司首次覆盖，考虑公司处于上市进程中，暂不评级。

6. 风险提示

1）付费率提升不及预期；2）物联网技术进步不及预期；3）反垄断政策趋严；4）用户增长不及预期。

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江淮汽车：商用车、乘用车、代工蔚来、大众安徽，合作自研齐推进

1. 全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳

1.1. 老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车+乘用车全系

江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。

江淮汽车始建于1964年，1990年成功生产出中国第一台客车专用底盘，2001年在上交所上市。2003年随着格尔发重卡成功下线，公司正式形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。2008年首款轿车宾悦批量下线，标志着公司全面进军乘用车领域。

目前公司产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等，涵盖"思皓"、"瑞风"、"JAC"等知名品牌。

地方国资控股股权结构稳定，大众参股深化合作。

截至2021年12月，公司实控人为安徽国资委，合计持股比例20.03%。

2020年 6 月大众集团入股江汽控股，间接持有江淮汽车8.58%股权，进一步深化了大众与江淮自2016年起开启的合作关系。

1.2. 乘用车业务拖累整体财务表现，业绩依赖政府补助

乘用车销量下滑致使公司历史营收整体呈下滑趋势。

公司销量近年来不断下滑，其中乘用车同比下滑幅度较大，五年复合增速为-19.3%，影响公司乘用车营收表现；商用车业务基本维持稳定，2020年受益于治超政策超预期，轻卡需求旺盛，公司商用车营收同比实现22.3%的高增长。

公司乘用车产能利用率较低，毛利率逐年下滑。

2020年公司整体毛利率为9.3%。2020年乘用车工厂产能利用率较低，仅为56.48%，公司乘用车销量表现较差，导致毛利率较低且逐年下滑，2020年下滑至负数，为-2.48%。

研发大幅投入+借款水平较高，公司期间费用率2017年以来呈上升态势。

公司期间费用率自2017年的10.60%提升至2020年12.54%，主要由于公司持续推动在新能源汽车整车及核心零部件等领域的研发，研发投入较多，同时公司资产负债率高于可比公司，借款水平较高，利息支出逐年提升。

公司业绩对政府补助依赖程度较高，乘用车业务拖累下历史盈利能力较弱。

公司所获政府补贴金额近三年维持在 12 亿左右，扣非后归母净利润自2017年以来为负，2020年扣非后销售净利率为-4.01%。

2. 商用车板块：轻卡业务受益行业红利

2.1. “大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求

2019年之前“大吨小标”违规现象普遍存在。

轻卡通常指车型分类中的 N 类载货车中最大设计总质量不大于4.5吨的N2类车型，承担城市物流等货运需求，在货运车中销量占比最高。

“大吨小标”指合格证标记吨位（通常小于 4.5 吨）小于货车设计吨位（实际可能超过 10 吨）的现象，由于合格证较低的轻卡可上蓝牌，在运营成本、驾驶员要求、路权等方面与黄牌轻卡相比均具有优势，“大吨小标”轻卡在提升单车载重与单车盈利性同时可受益于蓝牌路权。

轻卡生产厂商在2019年普遍违规生产重载轻卡满足市场需求，扰乱市场秩序的同时带来较大安全隐患。

经相关学术论文统计，2019年 1 月至 4 月间销售的蓝牌轻卡中违规轻卡占比 40.4%。

政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。

2019年5月工信部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，2020年《全国安全生产 专项整治三年行动计划》进一步明确2022年要基本消除“大吨小标”问题。

强制性标准 GB38900-2020《机动车安全技术检验项目和方法》于2021年 1 月 1 日正式实施。

新国标规定“大吨小标”车辆后续将无法通过年检，存量超标轻卡将持续淘汰，释放运力需求。

我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放进行了测算，关键假设为：

1）实行“大吨小标”治理之前超标蓝牌轻卡载重量为 5吨，合规轻卡载重量为 2吨（蓝标轻卡 整车合规重量为 4.5 吨，车自重约 2.5 吨）；

2）参考知网论文《新形势下轻卡行业发展趋势浅析》，2017 年-2019 年违规轻卡占轻卡销量比约为 40%。最终我们算得理论层面 2017 年-2019 年违规轻卡替换所释放的运力合计约为 662 万吨。

大吨小标政策催化下轻卡行业在未来将维持景气态势。

市场运输需求总量不变情况下违规轻卡所释放运力会向微卡及中卡分流，但由于轻卡主要应用场景为快递运输、商超配送、大件快运等城市中短途运输，微卡单车运力低同时中卡为黄牌，路权+运力经济性综合考虑下我们认为违规轻卡所释放运力主要流向为合规轻卡。

在悲观/中性/乐观假设下我们测算大吨小标政策导致新增合规轻卡理论需求分别为198.51/231.59/264.68万辆。

在违规轻卡逐步淘汰后单车运力下降带来的轻卡新增需求可保证轻卡行业销量维持增长态势。

2.2. 江淮轻卡市占率处于行业前列，产品矩阵完善

江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列。江淮商用车产品涵盖轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。

商用车销量近年来基本维持稳定，2020 年商用车销量 29.78 万辆，其中轻卡销量占比公司商用车销量 71.6%。

从轻卡行业格局来看，2020 年江淮轻卡市占率（销量口径）为 9.71%，排名行业第四。

江淮轻卡产品体系完善，提早布局合规轻卡。

轻卡同质化程度较高。市场现有轻卡产品在外观设计、动力性能等方面差异性较小。

江淮积极相应国家国六排放升级、蓝牌轻卡新规，在 2021年 7月之前已实现旗下轻卡产品全覆盖。

江淮高端/中端/低端品牌为别为帅铃系列/骏铃系列/康铃系列，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。

3. 乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先

思皓为江淮大众于 2018 年发布的全新乘用车品牌，目前思皓品牌的经营以及相关商标的使用权归属江淮。思皓首款产品思皓 E20X 于 2018 年 5 月下线。

思皓品牌目前在售 9 款车型（3 款电动车型、6 款燃油车型），价格区间为 3.99-17.98 万元。

2021 年以来思皓品牌月度销量在 1 万台左右，其中主力车型为思皓 E10X 与思皓 QX。

江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作。

1）华为：2019 年 12 月江淮与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。双方在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作。

思皓 QX车型中采用了 HiCar 车载系统、华为智能家居系统等；

2）地平线：2021 年 4 月江淮与地平线签署战略框架协议。

双方在汽车智能驾驶，智能网联，人工智能领域推动深层合作。公司于 2021 年市售车型思皓 QX 中使用搭载地平线征程系列车规级芯片的产品，实现高级辅助驾驶(ADAS)及智能座舱交互功能。

推出智能汽车模块化平台 MIS 皓学架构，性能卓越。MIS 皓学架构历时 5 年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。

未来，江淮思皓将基于 MIS 皓学架构打造 15-20 款具有竞争力的新车型。

智能科技：MIS 皓学架构下采用高性能、高集成、高开放的域集中式电子电气架构。智能座舱采用麒麟芯片和鸿蒙操作系统。

卓越性能：采用热效率43%的混动专用 DHE 实现节能降耗；以大于等于 80km/h 车速通过麋鹿试验等。

架构柔性迭代：全面覆盖从 A 级到 C 级的轿车、SUV、MPV 和跨界车型的开 发，实现轴距、车宽和高度可调，零部件通用化率可达 80%以上。

思皓 QX 为基于 MIS 皓学平台下的首款产品，于 2021 年 6 月上市。

思皓 QX 定位于 A+级 SUV，硬件方面思皓 QX 采用地平线中国首款车规级 AI 芯片征程 2，支持 L2 自动驾驶辅助；软件方面，思皓 QX 搭载最新一代智聆 4.0 车联网系统+华为 HiCar 车载系统。

思皓 QX 的主要竞品车型为哈弗 H6、长安 CS75 等，与竞品车型相比，思皓 QX 在动力性能方面领先。

表 5：思皓 QX 与竞品车型对比

瑞风品牌聚焦商务车，月销量 2000 辆左右。

瑞风旗下产品包含轿车、SUV 以及 MPV，SUV 车型在 2015-2016 年间贡献主要销量，瑞风 S3 在 2015/2016 年销量为 19.68/17.04 万辆，处于当期 SUV 车型销量前列 。

自 2017 年起随着行业竞争加剧，瑞风 SUV 系列销量迅速下滑。2020 年 11 月瑞风聚焦商务车业务，在售产品主要分为主打公商务市场的 L 系以及专注于商用及兼用型市场的 M 系，与竞品车型相比，瑞风商用车在动力性能等方面存在差距，2021 年月销量中枢为 2000 辆左右。

4. 代工蔚来：助力业绩增长+技术进步

蔚来为国内造车新势力的领跑者之一，成长空间大，确定性高。

蔚来于2014年11月由李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等联合创立，主要产品定位中高端纯电车型。

目前在售产品包括 ES8/EC6/ES6 三款车型，销量持续攀升，截至 2021 年 12 月累计销量已达 16.71 万辆。

蔚来在电动智能化领域全面布局，技术领先，同时利用圈层营销和极致服务提供较佳消费体验。

智能化维度，蔚来整体路线定位自研软件/硬件的全栈闭环，2021年发布的 NAD系统树立自动驾驶硬件平台标杆，基本完成所有L3级别自动驾驶行车功能。

电动化维度，蔚来坚持电驱自研自产路线，同时自成立以来始终坚持换电技术的持续研发和换电网络的建设，提供更优补能体验，为车电分离商业模式提供基础。

在消费品层面，蔚来营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。因此我们认为蔚来将受益于新能源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长。

2016年起江淮为蔚来代工生产，合作逐步深化。

2016年蔚来与江淮签署为期五年的战略合作协议，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。

江淮按件计费收取代工费，且自生产开始的前 36 个月向蔚来收取合肥工厂的运营亏损。

2021年 3 月，江淮与蔚来成立合资公司江来制造，江淮持股 51%，成为合作主导方。

2021年双方签署继续合作协议将合作期延长至 2024 年 5 月，江淮汽车将把年生产能力扩大到 24 万辆，满足蔚来产品生产的增量需求。

代工蔚来积累新能源车生产经验，智能化工厂提高生产水平。

江淮汽车建设能实现全铝车身制造的工厂，从云平台、物联网、应用系统等方面全方位规划，成为具有高度自动化、网络化、智能化以及先进制造工艺水平特点的“中国制造 2025 安徽样板工厂”。

此外根据双方合作协议，蔚来为江淮提供必要的技术信息，同时为保证工艺端和制造端的沟通反馈顺畅，蔚来汽车为江淮工厂提供 150 名员工保证生产质量，江淮的生产制造水平也在此过程中得到显著提高，获得长期竞争优势。

5. 大众安徽：2023年起贡献投资收益

大众安徽（原江淮大众）战略地位显著。

2017 江淮与大众成立合资公司江淮大众，2020 年大众对合资公司增资，持股比例达到 75%，大众持股比高于其在一汽大众及上汽大众的比例。

江淮与大众合资企业大众安徽（原江淮大众）为大众集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业，战略地位显著。

大众主导大众安徽管理层建设，凸显大众安徽重要战略地位。

大众安徽核心领导 层均来自大众集团。

大众汽车集团（中国）CEO 冯思翰亲自掌舵大众安徽，被任命为大众安徽有限公司首席执行官；2007 年至 2014 年大众汽车集团（中国）财务部负责人穆勇被任命为大众安徽首席财务官；在上汽大众 MQB 平台车型项目中担任重要角色同事负责 ID.纯电动车型的车身部件以及电池外壳的研发的吕尔曼为大众安徽首席技术官，负责大众安徽全新纯电动汽车产品组合的研发工作；大众安徽的首席制造官为施耐德，曾任职于大众汽车集团旗下多个品牌，曾负责上海和长春工厂的管理。

作为首席制造官，施耐德未来将主要负责汽车量产项目和工厂扩能建设；邵剑被任命为大众安徽首席人力资源官，拥有超过 15 年的集团业务管理经验。

大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，随合资公司逐步放量，我们预计2023年起将成为江淮利润增量主要贡献者。

技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程，江淮有望受益于大众集团的技术领先性。

大众安徽全新研发中心于 2020 年 12 月在合肥竣工，包含研发、质保、同步工程、全功能预生产和测试等多个部门，公司预计到 2025 年该研发中心将拥有 500 名工程师，增强大众汽车（安徽）有限公司本地化的研发能力。

江淮作为合资方也有望受益于大众集团技术领先性。

产能：MEB 制造工厂于 2021 年开工建设，2023 年首款车型投产。2021 年 4 月大众安徽 MEB 工厂开工建设，公司预计最大年产量可达 35 万辆，将于 2022 年底竣工，首款车型于 2023 年投产。2025 年大众安徽计划生产 20-25 万辆，在 2029 年生产 35-40 万辆。

此外，2021 年 7 月大众集团公布 2030NEW AUTO 战略，加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。

根据该战略，大众安徽将被打造成集团下一代机电一体化平台（SSP 平台）的本土生产基地。

SSP 平台是大众汽车集团的下一代机电一体化平台，将 3 个燃油车平台和 2个纯电动汽车平台整合为适用于集团旗下所有品牌和所有级别车型的机电一体化平台架构。

产品：大众安徽产品规划及收入目标明确。

根据双方合作框架协议内容，大众集团承诺将授予合资公司 4-5个大众集团品牌产品，预计总收入 2025年达 300亿元，2029 年达 500 亿元（该营收预计数据来源为公司公告）。

此外，大众集团将要生产的产品将优先考虑以江淮大众作为投放平台。大众集团在 B/C 级车细分市场（纯电动汽车、燃油汽车/插电混动汽车车型）以及商用车市场进行新车型投放时，大众安徽将获得优先考虑，以提高合资公司的盈利能力和经济规模。

图 24：江淮与大众签署战略合作协议

6. 盈利预测与估值

基于以下核心假设，我们对江淮汽车2021-2023年盈利进行预测。

商用车板块，公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，我们预计22-23年公司轻卡销量增速为8.0%/5.0%。

乘用车板块，公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势，乘用车2022/2023年销量增速我们预计为5.0%/2.0%。

代工业务方面，江淮为蔚来代工生产，合作逐步深化，蔚来将受益于新能源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长。

根据最新合作协议，江淮与蔚来的合作期将延长至2024年，我们预计公司将受益与蔚来合作关系，打开业绩增长空间。

合资公司方面，大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，首款车型于2023年投产，随着合资公司逐步放量我们预计2023年起将为江淮贡献利润增量。

因此我们预测江淮汽车2021~2023年营业收入为436.78/478.71/536.33亿元，同比增速为1.98%/9.60%/12.04%；毛利率为9.73%/10.00%/10.03%。

销售费用率分别为3.50%/3.45%/3.34%，管理费用率分别为4.17%/4.14%/4.10%，研发费用率分别为3.50%/3.40%/3.30%。

最终，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59倍。

根据公司主营业务类型我们选取 6家可比公司，可比公司估值均值为21/13/12倍。

7. 风险提示

疫情控制进展低于预期。如果全球新冠疫情控制低于预期，则对全球经济产生影响，从而影响需求复苏。

芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。若全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，将影响公司生产能力。

与大众的合资公司生产及销售不及预期。若合资公司安徽大众产能建设进程不及预期或车型销量不及预期将影响公司投资收益。

轻卡行业政策推进不及预期。若治理轻卡行业政策推行不及预期将影响公司轻卡销售。

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全球勃姆石龙头，安徽壹石通：历经十五载风雨，专精特新"小巨人"

一、历经十五载风雨，终成勃姆石龙头

1.1 全球勃姆石核心龙头

公司是全球锂电池用勃姆石龙头。

安徽壹石通材料科技股份有限公司成立于 2006 年 1 月，于 2012 年成为国家级高新技术企业，先后被评为安徽省“专精特新”企业、安徽省“三重一创”重点企业、安徽省科技厅重大专项奖励项目、安徽省电子封装导热材料工程技术研究中心，公司产品已获欧盟 REACH 认证。

2019 年 12 月，在行业规模最大的“高工锂电&电动车年会”上，壹石通被评为 “2019 年度创新技术产品奖”以及“2019 年度快速成长公司”。

公司主营产品为先进无机非金属复合材料，广泛应用于新能源动力电池主动安全材料、5G 通信电子材料、环保阻燃材料等三大领域，下游客户均为国内外行业龙头、知名上市公司等。

公司自成立以来始终坚持自主创新，专注研发新产品，直击下游行业的痛点、空白点、兴奋点，始终秉持“不领先，不立项；无创新，不扩张；非主业，不介入”的经营理念，始终以国际视野打造核心竞争力，坚持苦练内功、厚积薄发、稳中求进，已成长为行业领先的先进无机非金属复合材料及应用解决方案的提供商。

1.2 以董事长为核心扩充版图

公司实控人为蒋学鑫、王亚娟夫妇。

公司实控人蒋学鑫、王亚娟通过直接、间接的方式合计持有公司股权 28.59%。蒋学鑫先生为公司董事长，直接持有公司股权 22.37%，间接通过怀远新创想、怀远鑫麒持有公司股权 1.44%；王亚娟女士直接持有公司股权 4.67%，间接通过怀远新创想持有公司股权 0.11%。

公司前十大股东合计持股 52.46%。

公司前十大股东分别为蒋学鑫、新能源汽车科技创新（合肥）股权投资合伙企业（有限合伙）、王亚娟、怀远新创想企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、王同成、陈炳龙、张家港市招港共赢企业管理合伙企业(有限合伙)、张福金、黄小林、刘永开。

公司下设七家子公司。

公司下有七家子公司并百分百持股，分别为南京宏方源材料科技有限公司、安徽壹石通金属陶瓷有限公司、蚌埠壹石通聚合物复合材料有限公司、安徽壹石通化学科技有限公司、安徽壹石通电子通信材料有限公司、安徽壹石通材料科学研究院有限公司、安徽壹石通新能源材料有限公司。

1.3 定位创新，核心团队经验丰富

自成立伊始，公司便定位为研发驱动型公司。

公司坚持“不领先，不立项；无创新，不扩张；非主业，不介入”的原则，通过产品创新能力、产品实现能力和市场布局能力三大能力建设，始终以客户需求为导向，研发新产品，提供个性化解决方案，解决下游客户的痛点问题。

公司的核心技术人员为蒋学鑫先生、鲍克成先生、王亚娟女士、张轲轲先生、郭敬新女士和王韶晖先生。

1.4 以勃姆石为主，电子通信填充材料、低烟无卤阻燃材料为两翼

公司致力于先进无机非金属复合材料的前沿应用，通过多年行业积累形成了差异化竞争优势，主要产品包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。无机非金属材料具备绝缘性好、耐热性强、化学性能稳定等特点，被广泛应用于新能源汽车、消费电子、芯片、覆铜板以及防火安全等领域。

根据高工产业研究院统计，2018 及 2019 年，公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二。

公司的电子通信功能填充材料已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链。以公司低烟无卤阻燃材料作为阻燃剂的电线电缆经国家电线电缆质量监督中心检测，阻燃性能达到国家消防标准化技术委员会认定的阻燃指标下的最高等级。

1.4.1 锂电池涂覆材料

公司该类产品有勃姆石、高纯氧化铝，主要应用于新能源汽车锂电领域，可有效提升电池安全性。

勃姆石：主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。

涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高 锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。

此外，受益于磁性异物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特点，勃姆石还能有助于改善电池的倍率性能和循环性能，提升电芯的良品率，并减少电池在使用过程中的自放电，是提升锂电池安全可靠性的重要材料。

高纯氧化铝：

以氧化铝为原料，通过表面包覆勃姆石等工序制备而成，具有产品粒径小且颗粒均匀、磁性异物含量低的特点，主要用于锂电池电芯隔膜的涂覆，可以提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，有效降低涂覆的涂层厚度并保证涂覆涂层的均匀性。

1.4.2 电子通信功能填充材料

公司该类产品有高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石，高性能二氧化硅粉体材料包括高纯二氧化硅、结晶二氧化硅、球形二氧化硅和熔融二氧化硅。主要应用于电子芯片封装、先进通信（5G）领域，是实现芯片稳定可靠运行及高频高速信号传输的关键材料。

高纯二氧化硅：

以天然石英砂为原料，经过气流粉碎、表面包覆、除杂等工序制备而成。公司生产的高纯二氧化硅具有纯度高、粒径分布集中等特点，能降低封装材料的α粒子释放量，从而降低集成电路发生软错误的概率，被作为功能填充材料填充在环氧塑封料中，广泛应用于电子通信、存储运算、人工智能等领域的芯片封装中。

结晶二氧化硅：

以天然石英砂为原料，经过除杂、分级、气流粉碎等工序加工而成，具有粒径分布集中、大颗粒控制精确、磁性异物少等特点，在电性能等方面能够改善下游相关产品的物理性能，以其为原材料制备成的硅橡胶产品可作为复合材料应用于电子通信、航空航天、高速铁路、LED 照明等领域。除此以外，公司生产的结晶二氧化硅还具有很好的流动性和分散性、光泽度可调、能快速均匀分散等特点，直接应用于电子油墨行业。

熔融二氧化硅：

以结晶二氧化硅为原材料，经过高温熔融、气流磨粉碎等工序制备而成，具有低电导率、优异的绝缘性能、低磁性异物等特点，同时介电常数和介质损耗、线性膨胀系数也低于结晶二氧化硅，作为功能填料应用于先进通信（5G）、自动驾驶、人工智能等领域的高频高速覆铜板中。

球形二氧化硅：

以高纯二氧化硅粉体材料为原材料，经过球形化处理、气流磨等工序制备而成，具有粒径均一、球形化率高、高流动性、绝缘性能好、低磁性异物、低介电常数、低介质损耗、线性膨胀系数小等一系列优良特性，主要作为高频高速覆铜板的功能填充材料，以及芯片封装材料中环氧塑封料的功能填充材料等，应用在航空航天、高速铁路等高端用高频高速覆铜板和高端芯片材料中。

球形氧化铝：

以氧化铝为原材料，经过气流粉碎、球形化、表面包覆、除杂等工序制备而成，具有易分散性、产品粒径可控且颗粒均匀、球形化率高、磁性异物含量低、导热性好、体积填充率高的特点，主要作为填充材料应用于环氧树脂和有机硅中，用于生产导热界面材料。

1.4.3 低烟无卤阻燃材料

公司这类产品主要有纳米复合阻燃材料、氢氧化铝阻燃材料，主要应用于聚合物阻燃领域，可有效提升阻燃性能。阻燃剂是一种抑制材料被引燃以及抑制火焰传播的助剂，主要通过分解吸热降低制品温度、释放水蒸气稀释可燃气体及氧气、陶瓷化覆盖隔离氧气、稀释可燃物效应、抑烟效应、协同效应等不同机理实现阻燃的目标，主要应用于电线电缆、家用电器、汽车等行业。

纳米复合阻燃材料：

以氢氧化铝、氢氧化镁、硼酸锌、硼酸钙等材料为原材料，经过晶型转化、气流分散、表面处理等工序制备而成，具有抑烟、防滴落、阻燃性能强等特点，应用在电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等领域。

氢氧化铝阻燃材料：

以氢氧化铝为原材料，经过纳米复合、气流分散等工序制备而成，遇火分解释放出大量水蒸气，稀释聚合物燃烧分解释放出的可燃气体，从而实现阻燃性能，同时氢氧化铝分解后的高活性可以吸附烟尘颗粒，起到抑烟作用，作为阻燃材料应用在电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等领域。

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1.5 勃姆石业务拉动公司业绩高增

受益于下游需求旺盛，公司营收高速增长。公司 2017-2020 和 2021Q3 的营业总收入分别为 7538.21、11558.57、16511.76、19226.64、27600.42 万元，同比分别增长 36.08%、53.33%、42.85%、16.44%、130.30%。

公司的营业收入由锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料三块组成， 近年来的营收增长主要得益于锂电池涂覆材料业务的高速增长，2017-2020 年该业务占营收比重逐年提高，分别为 51.11%、58.35%、67.49%、71.83%，。

锂电池涂覆材料业务快速扩张。

公司这块业务 2018-2020 年的销售收入分别 为 6743.98、11144.30、13810.40 万元，同比增幅分别为 75.03%、65.25%、23.92%，主要是受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升。

电子通信功能填充材料业务稳定增长。2018-2020 年的销售收入分别为 3150.24、3561.80、3881.90 万元，同比增长速度分别为 13.15%、13.06%、 8.99%，主要原因系公司是国内外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与 日本雅都玛、三星 SDI 等企业建立了持续合作关系，报告期内公司对该等客户的销售规模较为稳定；与此同时，公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速增长，进一步推动了电子通信功能填充材料收入的增长。

受疫情影响，2020 年低烟无卤阻燃材料业务有所下滑。该业务 2018-2020 年的收入分别为 1657.83、1804.67、1530.82 万元，同比增长分别为 84.13%、8.86%、-15.17%，2020 年低烟无卤阻燃材料收入有所下降，主要系 2020 年上半年新冠疫情影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降，对公司低烟无卤阻燃材料销售造成了不利影响。

公司营收主要来自内销。

2017-2020，公司内销收入分别为 6351.83、10149.37、14789.16、17243.17 万元，占主营业务收入的比重分别为 84.26%、87.81%、89.57%、89.68%，公司内销规模呈逐年快速增长趋势。

公司外销收入来自于对日本、韩国客户的销售，外销收入分别为 1185.66、1402.68、1721.60、1979.95 万元，占主营业务收入比重分别为 15.73%、12.14%、10.43%、10.30%，占比呈稳步下降趋势。

公司主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用构成。

2018-2020 年，公司主营业务成本分别为 6727.08 万元、8907.93 万元和 12052.00 万元。其中，公司直接材料成本分别为 3076.82、4114.73、4605.42 万元，占主营成本比例分别为45.74%、46.19%、38.21%，占比下降主要是因为材料单位采购价格下降以及制造费用同比大幅上升。

公司直接人工成本分别为 491.87 万元、721.24 万元和 867.01 万元，占主营成本比例分别为 7.31%、8.10%和 7.19%，占比稳定。

公司制造费用分别为 3158.39 万元、4071.96 万元和 6064.03 万 元，主要由燃料动力、折旧等构成，占成本比例分别为 46.95%、45.71%及 50.32%。

2020 年制造费用同比大幅增长，主要是因为公司新建厂房、设备等在建工程陆续转固定资产，折旧增加，以及随着生产规模的扩大，生产所需的能源耗用、职工规模及薪酬水平亦相应增加所致。

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近年来，公司保持较高毛利率水平。

2017-2021Q3，公司的毛利率分别为 33.53%、41.75%、46.05%、37.32%、43.32%，毛利率呈上升趋势，主要系公司销售规模快速增长，加之固定生产成本摊薄所致，2020 年受新冠疫情带来的不利变化影响，加之公司在建工程转固带来的固定资产折旧摊销成本进一步增加，以及公司适用新收入准则将运输仓储费重分类至营业成本的综合影响，因此 2020 年毛利率有所下降。

公司的整体期间费用率稳中呈下降趋势。

2017-2021Q3 期间，公司的销售费用分别为 317.13、515.39、756.80、459.60、634.51 万元，占营收比重分别 为 4.21%、4.46%、4.58%、2.39%、2.30%，2020 年销售费用同比大幅下降主要是因为开始执行新收入成本政策，把原应计入销售费用的运输仓储费计入营业成本；

公司的管理费用分别为 463.89、684.71、1083.98、1583.49、2055.92 万元，占营收比重分别为 6.15%、5.92%、6.56%、8.24%、7.45%，2020 年公司的管理费用较上年度增长较多主要来自于当期职工薪酬、折旧摊销，以及股份支付等固定费用支出的大幅增长；

公司的财务费用分别为 316.12、267.83、214.03、31.38、83.30 万元，占营收比分别为 4.19%、2.32%、1.30%、0.16%、0.30%，2020 年公司利息支出较 2019 年下降较多，主要系公司 2019 年、2020 年持续偿还银行借款，对应的银行利息大幅减少。

盈利水平迎高速增长，净利率中枢提高。

近年来，公司的归母净利润迎来快速增长期，2017-2021Q3 归母净利润分别为 733.70、2080.02、4429.47、4508.94、6488.51 万元，同比增长 191.00%、183.50%、112.95%、1.79%、224.74%，净利率分别为 9.73%、18.20%、26.93%、23.45%、23.51%，净利率水平稳定抬高。

二、身处两大黄金赛道，搭乘下游高速成长列车

2.1 新能源汽车产业恢弘大势将放大勃姆石的市场空间

受益于新能源汽车产业发展，动力锂电池市场空间广阔。

随着全球对新能源汽车的重视、新能源汽车性能的提升及成本的下降，新能源汽车渗透率逐步提升，市场展现出良好的发展前景，全球各大汽车生产厂商均加大了对新能源汽车的投入。

动力锂电池作为新能源汽车最重要的组成部分，全球主要的动力锂电池生产企业也逐步进行扩产，以满足未来市场的需求。

根据高工产研锂电研究所统计，2021 年全球动力锂电池出货量 371GWh，保守预计 2025 年全球动力锂电池市场总装机量 1550GWh，年均复合增长率达到 42.97%。

中国市场预计未来仍将保持高速增长的态势，到 2025 年，中国动力锂电池市场规模将达 775GWh，2021 年至 2025 年复合增长率达到 37%。

锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、隔膜、电解液和其他部件组成。

隔膜是锂电池内部进行电化学反应时，用来分隔正极和负极以防止两者直接反应而发生短路的一层薄膜，同时也可以有效支撑锂电池完成充放电，是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。

从制备工艺上分类，隔膜主要分为干法拉伸和湿法拉伸两种工艺。

湿法+涂覆隔膜是未来大趋势。

目前，三元材料动力锂电池基本采用湿法隔膜，而同样需要不断提高能量密度的磷酸铁锂电池也逐步开始湿法对干法的替代。

根据高工产业研究院（GGII）统计，2020 年国内湿法隔膜出货量 26 亿平米，同比增长 30.65%，而干法隔膜出货量 11 亿平方米，同比增长 46.67%，湿法隔膜占比达到 70.27%。

无机涂覆材料是市场上主流的隔膜涂覆材料。

当前市场上涂覆材料种类主要分为无机涂覆、有机涂覆、有机+无机涂覆三种方式，以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，下游客户已形成产业化应用，根据研究机构 EVTank 联合伊维经济研究院共同发布的《中国锂离子电池隔膜行业白皮书（2020 年）》，2019 年中国锂电池涂覆材料出货量为 1.55 万吨，其中无机涂覆材料出货 1.4 万吨，占比达 90.32%，有机涂覆材料、有机和无机结合的涂覆材料占比不到 10%。

勃姆石在无机涂覆材料中的使用渗透率有望持续提升。

无机涂覆材料包括勃姆石和氧化铝，随着制备工艺日益成熟以及市场对对勃姆石的日益认可，勃姆石在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。

根据高工产业研究院数据统计，2019 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 44%，较 2016 年增长 30%，预计 2025 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 75%。

勃姆石市场需求将呈较快增长趋势。

受益于下游新能源汽车需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升，勃姆石市场空间将呈放大趋势。

根据高工产业研究院预计，2019 年全球锂电池用勃姆石需求量为 1.3 万吨，2025年需求量为10.61万吨，2019年至2025年复合增长率达到41.89%；2019 年我国锂电池用勃姆石需求量为 0.66 万吨，2025 年需求量为 4.46 万吨，2019 年至 2025 年复合增长率达到 37.49%。

2.2 集成电路产业发展拉动电子通信功能填充材料市场需求

2.2.1 国内市场需求增长及产业向中国转移带动我国半导体行业的增长

集成电路行业发展带动封测市场上行。根据中国半导体行业协会的数据，2020 年中国集成电路产业销售额达 8,848 亿元，其中封装测试产业销售额为 2,509.5 亿元。

根据新材料在线预测，受益于半导体发展进入景气周期以中国封装测试厂商在全球竞争中地位不断提升，2025 年国内集成电路封装测试产业销售收入将达到 4900 亿元，2019 年至 2025 年复合增长率达到 12.22%。

二氧化硅是主流环氧塑封料用功能填料。

目前，全球集成电路封装中主要采用环氧塑封料作为外壳材料。

环氧塑封料，是以环氧树脂为基体树脂，加入二氧化硅为代表的功能填料及多种助剂混配而成的塑封料，其中功能填料可占到环氧塑封料含量的 70%-90%。

环氧塑封料中填充二氧化硅等功能填料可以显著提高环氧树脂的硬度和机械强度，降低环氧树脂固化物反应的放热峰值温度、线性膨胀系数和固化收缩率，减少环氧塑封料的开裂现象从而有效防止外部气体、水分和尘埃等进入集成电路，并减缓震动防止外力对芯片造成损伤，稳定元器件功能。

根据新材料在线统计，2019 年国内环氧塑封料用功能填料需求量为 9.2 万吨，预计 2025 年市场规模将达到 18.1 万吨，复合增长率达到 11.94%。

2.2.2 下游行业发展拓宽覆铜板市场发展空间

下游通信、消费电子和汽车电子等行业发展带动覆铜板的需求量大幅上升。覆 铜板行业的发展与集成电路技术和电子信息产业整体发展息息相关。

近年来，随着下游通信、消费电子和汽车电子等行业的发展，进一步拓宽了覆铜板行业 的发展空间和市场规模。

根据 Prismark 统计，2012 年至 2018 年，中国大陆 刚性覆铜板销售量从 3.19 亿平方米增长到 4.55 亿平方米，销售额从 56.40 亿 美元增长至 84.50 亿美元，复合增长率分别达到 6.10%和 6.97%。

5G 商用背景趋势下，高频高速覆铜板成行业发展趋势。目前全球各国在国家数字化战略中均把 5G 作为优先发展领域，强化产业布局，打造新的经济增长极。高频高速覆铜板在 5G 的应用场景主要为通信基材、通讯天线。

由于 5G 通信速度为 4G 的 10 倍，进而电路上的数据量也将为 4G 的 10 倍，导致 5G 基站的通信基材将选取能够承受 10 倍数据流速，且能够保证数据传输质量的 高频高速覆铜板。此外，5G 的基站较传统基站体积较小，分布较密，因此 5G 基站的辐射面较小，但由于单体基站处理的信息量更大，为提高信号发射及接收效率，5G 用天线数量将成倍增长为 64 通道至 128 通道，对高频高速覆铜板的需求将成倍增长。

据 Prismark 统计，2018 年全球高速覆铜板总产值 15.22 亿美元，同比增长 66.52%；高频覆铜板总产值 4.39 亿美元，同比增长 9.2%，随着 5G 的商用实施，高频高速覆铜板需求将继续快速增长。

高频高速覆铜板快速增长拉动高频高速覆铜板用功能填料市场规模。

根据新材料在线统计，2019 年国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%，预计到 2025 年市场规模为 11.1 亿元，复合增长率达到 47.00%。

2.3 电线电缆对阻燃材料要求提高，阻燃材料市场空间打开

低烟无卤的无机阻燃材料日益受到市场青睐。根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类，优缺点和应用领域各有区别。

由于有机卤系阻燃剂在发挥阻燃作用时会产生大量烟雾、腐蚀性气体和有毒气体，不符合安全环保要求，欧美等国在 21 世纪初已开始限制卤系阻燃剂的应用。低毒、低烟的环保型阻燃剂已成为阻燃剂产业的主要方向。

无机阻燃剂和有机磷系阻燃剂均具有低烟、低腐蚀、抑烟效果好的特点，因此日益受到市场青睐。

相对有机磷系阻燃剂，无机阻燃剂的优势主要为性价比更高且不存在挥发性和热稳定性问题，但由于与聚合物相容性差导致需要的添加量较大，会降低材料本身的机械性能，因此主要应用于电线电缆、印刷电路板、保温材料等对机械强度性能要求较低的通用塑料、橡胶行业。

目前，无机阻燃剂生产商也不断通过研发阻燃剂复配技术、颗粒纳米化技术以及表面处理技术等方式来降低添加量和改善阻燃材料机械性能。

随着政策及下游应用对电线电缆等阻燃性能要求提高，性能不断提升的无机阻燃剂替代率正逐渐提升。

根据智研咨询统计，2017 年中国阻燃剂行业产品需求结构中无机阻燃剂的比例达到 31%，其他主要为磷、氮类阻燃剂以及有机卤系阻燃剂。

电线电缆行业稳步增长。

随着电线电缆行业下游主要应用领域如电力、交通、通信、工程机械、石油化工等行业投资的不断增加，电线电缆行业将继续稳步增长。

根据前瞻产业研究院，2020 年我国电线电缆行业的销售收入达到 1.08 万亿元，同比增长约 4.85%，到 2025 年行业规模有望达到 1.65 万亿元，2020 年至 2025 年复合增长率约 8.85%。

电线电缆等工业产品对阻燃材料的要求不断提高，阻燃材料需求进一步扩大。

据应急管理部消防救援局统计数据，2021 年全国共接报火灾 74.8 万起，造成 1987 人死亡、2225 人受伤、直接财产损失达 67.5 亿元。

在全部火灾事故中，电气事故火灾占比第一。其中，因电线、电缆本身故障造成整体大楼火灾的事故率占 40%左右。

人民群众人身及财产安全一直是我国政府重点关注问题，对此国家陆续出台防火法规，对电线电缆等工业产品的阻燃性能提出更高要求，也推动了无机阻燃剂产业的技术提升，未来具有更强技术研发和创新能力的企业将取得更大的竞争优势。

随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加。

根据新材料在线统计，2019 年中国的阻燃剂市场需求量为 82.4 万吨，同比增长超过 7.71%。

预计 2025 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，2019 至 2025 年的复合增长率达到 7.56%。

三、国内勃姆石王者，力争成为全球第一

3.1 国内锂电池用勃姆石绝对龙头，未来有望超越 Nabaltec AG

2019 年，公司锂电池用勃姆石出货量排名国内第一、全球第二。

根据高工产业研究院统计，2018 年和 2019 年，公司锂电池用勃姆石出货量排名均国内第一、全球第二，仅次于德国的 NabaltecAG，分别占全国锂电池用勃姆石出货量的 64%和 71%，以及占全球锂电池用勃姆石出货量的 31%和 36%.

公司的主要竞争对手为德国 Nabaltec AG 和中铝郑州有色金属研究院有限公司。

公司在全球范围的竞争对手为德国 Nabaltec AG，国内范围的主要竞争对手为中铝郑州研究院。

2019 年，德国 Nabaltec AG 和壹石通占据了全球动力锂电池用勃姆石产品市场份额的 73%，其他厂商的动力锂电池用勃姆石产销规模均较小。

公司的勃姆石产品指标已成为行业标杆。

通过多年技术研发和产品迭代，目前公司 BG 系列勃姆石产品在技术指标上表现突出。

根据公司客户三星 SDI 日本研究所出具的勃姆石 BG 系列使用评估报告，公司的勃姆石 BG 系列产品与对标产品相比，具有粒径小、透气性好、隔膜粘结力强、耐热性好等特点，在电池性能上表现更优。

3.2 电子通信功能填充、低烟无卤阻燃材料均处于行业领先水平

在电子通信功能填充材料领域，公司的主要竞争对手有日本电化株式会社、联瑞新材、华飞电子以及日本龙森公司。

公司的熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。

在低烟无卤阻燃材料方面，公司主要竞争对手有中超股份、雅克科技、美国雅宝。

经过多年的技术研发，公司的 Nano 系列产品在氢氧化铝含量、平均粒径大小、水分含量等指标上与美国雅宝的 MatinalOL-104 系列已达到同一水平

四、宁德时代勃姆石核心供应商，技术实力首屈一指

4.1 自创立伊始，公司定位即为研发驱动型公司

创新是公司的基因。

公司以董事长为核心、以行业内经验丰富的专家及知名大学教授为学术带头人、以博士、硕士人才为中坚力量的人才团队，形成了持续的自主研发创新能力。

公司 2014 年被安徽省科学厅授予安徽省电子封装导热材料工程技术研究中心，2016 年获安徽省专精特新中小企业称号，2017 年获安徽省“115”产业创新团队荣誉称号，2019 年获安徽省“三重一创”重点项目， 2020 年获“2019 年安徽省商标品牌示范企业”和“2019 年蚌埠市工业发展先进集体”。

公司围绕无机非金属粉体材料开发出一系列拥有自主知识产权的专利技术。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得包括勃姆石的制备技术、记忆体封装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、轻质球形二氧化硅制备技术、超细花状硼酸钙阻燃剂的水浴-水热联动合成等 11 项发明专利与其他 9 项实用新型专利。

注重创新可持续发展。

公司实施中长期技术创新战略，与中国科学技术大学等高校建立了长期的合作研究关系，走产学研合作的技术发展道路。

结合行业经验及市场优势，公司充分发挥高校在科学研究和人才上的优势，丰富和完善公司的基础理论知识，推进研发项目进展，并在勃姆石、5G 用氮化铝、复合阻燃剂、陶瓷化硅橡胶填充材料等材料的基础理论研究、新材料的研发方面取得了良好的效果。

重视储备创新人才，研发投入持续增加。

公司积极聚集阻燃材料、电子科技、高分子材料等领域的综合性专业人才，截至 2020 年 12 月 31 日，公司的研发及技术人员共 46 人，其中博士学历 6 人。

公司持续加大研发投入，2017- 2021H1 期间，公司的研发费用分别为 447.82、696.62、1082.64、1462.81、1016.60 万元，占营收比重分别为 5.94%、6.03%、6.56% 、7.61%、6.21%，整体呈上升趋势。

4.2 宁德时代勃姆石核心供应商，公司享有丰富下游客户资源

公司前五大客户结构稳定，占比 7 成左右。2018-2020 年来，公司面向前五大客户的销售收入分别为 7743.22、12215.18、12781.41 万元，分别占比 66.99%、73.98%、66.48%。

公司对宁德时代及其配套供应商的销售收入占总营收比例接近一半。

璞泰来主要从事锂电池隔膜涂覆业务，为宁德时代提供锂电池涂覆隔膜加工。公司为宁德时代锂电池涂覆材料供应商，根据宁德时代指定，经由璞泰来为宁德时代提供加工的锂电池隔膜需配套使用公司产品进行隔膜涂覆。

报告期内，公司向璞泰来销售的锂电池涂覆材料均系配套于宁德时代产品。2018-2020 年度，公司对宁德时代及璞泰来的的销售收入占营业收入比重分别为 44.41%、53.08%、 49.53%，宁德时代和璞泰来对公司销售收入贡献较大。

公司锂电池涂覆材料业务积极开拓新客户。

锂电池行业下游验证周期较长，下游客户需经过长时间的批量导入验证，进行长周期的产品生产稳定性实验才能进行批量采购，且认证后合作关系会相对稳固。

2017-2020 年，公司主要开发的锂电池涂覆材料客户主要包括沧州明珠、W-Scope、三星 SDI、星源材质、辽源鸿图、鹏辉能源、湖南中锂、恩捷股份、冠宇电池、比亚迪、欣旺达、江西赣锋锂电科技有限公司、蜂巢能源科技有限公司、湖北亿纬动力有限公司和杭州南都动力科技有限公司等客户。

电子通信功能填充材料方面，公司通过生益科技进入华为产业链。

生益科技为华为 5G 产品的主要覆铜板供应商之一。根据对生益科技的访谈，生益科技目前采用公司熔融二氧化硅等产品生产的高频覆铜板绝大部分销售至华为。

五、募投项目助力产能更上一层楼

募投资金帮助公司释放产能，以更好地适配下游需求增长。

公司公开发行 45,541,085 股募集资金，拟投资项目均围绕公司主营业务开展，是对公司现 有产品产能的进一步升级与扩充，旨在增强公司技术实力，巩固和提高市场地位，推动可持续发展，提升公司的整体竞争力。

（一）锂电池涂覆材料新产线助力公司满足下游对勃姆石的需求

项目计划新增产能 6000 吨/年。本项目将建设两条勃姆石生产线及配套工程，包括购置产品生产所需先进设备，招募生产所需人才等，项目建成达产后，目标通过扩大勃姆石产能来满足下游需求的快速增长，提高市场占有率，进一步增强公司在国内勃姆石行业的竞争力。

新增产能将能得到有效消化。

根据高工产业研究院预计，2021 年至 2022 年 中国的复合增长率分别为 55%和 53%，2020 年公司锂电池涂覆材料产量达到 5668.70 吨，若公司未来继续维持现有市场份额并保持产量同步增长，则 2021 年至 2022 年将分别新增产量 3117.79 吨和 4656.84 吨，2021 年至 2022 年累计将新增产量 7774.62 吨，远大于本项目未来新增产能规模 6,000 吨。

国内市场方面，公司将继续保持与现有主要客户如宁德时代、新能源科技（ATL）、璞泰来等长期合作关系，同时将持续推进与新客户的合作，沧州明珠、星源材质、辽源鸿图、鹏辉能源、湖南中锂、恩捷股份等下游客户均确认将在短期内计划增加采购，继续保持在国内的领先地位和市场占有率。

国际市 场方面，三星 SDI、W-Scope 等海外客户已明确表示将增加对公司勃姆石的采购。

此外，公司也正在与韩国 SKI 等客户进行对接，预计未来海外市场占有率也有望不断提升。

（二）电子通信功能填充材料新产能与市场空间增长速度相匹配

项目计划新增产能 5000 吨/年。本项目为 5G 通信关键填料等产品产线建设，项目新增三条产线。项目建设主要为应对市场的不断变化，满足市场需求，新建基础设施来扩充产能，增强公司在 5G 通信功能填料等行业的竞争能力。

5G 大规模商用趋势下，扩产帮助公司抢占市场。

根据新材料在线统计，2019 年国内覆铜板用功能填料市场规模为 13.8 亿元，同比增长 22.9%，其中国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%。

2020 年公司电子通信功能填充材料产量达到 4,590.86 吨，若随着市场的开拓和客户的积 累，公司电子通信功能填充材料产销量均保持 30%以上的年增长率，2023 年产量将增加至 10,318.36 吨，较 2020 年增加 5,621.79 吨，大于新增产能规模。

目前，公司已成功将产品销售或送样至生益科技、中英科技、南亚新材等国内领先的高频高速覆铜板生产企业，其中生益科技在 5G 用高频高速覆铜板功能填料（主要是熔融二氧化硅粉体材料）过半数由公司供应，为未来业务规模的提升打下坚实的客户基础。

另外，公司将通过不断研发提高产品性能、丰富产品种类，增强市场竞争力，满足更多新客户的需求，实现产销量的快速增长。

因此，随着市场规模的扩大，新客户的开发，本项目未来新增产能将被逐步消化。

六、盈利预测及估值

截至 2020 年底，公司已形成 8050 吨锂电池涂覆材料产能，5310 吨电子通信功能填充材料产能，2451.67 吨低烟无卤阻燃材料产能。

在公司传统主业锂电池涂覆材料市场，公司把握近年来新能源汽车产业高速发展、动力锂电池市场规模扩大以及勃姆石在无机涂覆材料中渗透率提升的同时，积极开拓海内外新客户和陆续投产新产线，销量和产能有望持续增长。

在电子通信功能填充材料方面，公司把握全球 5G 商用化浪潮，积极自主研发以及扩充产能，高频高速覆铜板用功能填料产销将快速增长。

在低烟无卤阻燃材料方面，公司 Nano 系列产品水平达到行业领先，无机阻燃剂替代率提升以及阻燃剂需求扩大有望贡献业绩增量。

综合看来，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 4.2、9.1 和 16.3 亿元，同比增长 119.9%、114.5%和 80.1%，归母净利 1.1、2.5 和 5.5 亿元，同比增长 140.1%、134.6%和 116.6%。

我们选择国瓷材料、天奈科技、联瑞新材、雅克科技等作为可比公司，可比公司的 2021-2023 年 wind 一致预期对应的平均市盈率分别为 65.9x、41.2x 和 29.2x，公司当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 114.5x、48.8x 和 22.5x， 公司 2023 年度PE 估值低于可比公司平均水平

七、风险因素

下游行业波动风险、勃姆石市场推广不及预期风险、客户集中度较高风险、5G 电子通信功能填充材料市场开拓风险。

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每年将新开1000家店，杨国福：麻辣烫赛道领跑者，下沉市场空间大

1.麻辣烫行业情况：效率高、标准化程度高的餐饮业态，下沉潜在市场空间广阔

1.1中式快餐行业：符合快节奏生活方式，连锁化、数字化及服务优质化大势所趋

◼ 中餐可分为中式正餐及中式快餐，其中中式快餐符合当下年轻人快节奏的生活方式，预计至2025年行业规模有望突破1万亿元。中式快餐便捷性高、用餐时间短，切合当下人们生活节奏加快+工作时间碎片化的趋势。至2020年预计我国中式快餐规模达6590亿元，并且至2025年有望达10678亿元/CAGR达10.1%。

◼ 中式快餐具备标准化程度高、投资成本低、选址相对较为灵活等特点，预计未来连锁化率保持提升大势所趋。2020年我国整体连锁餐饮市场规模达5929亿元/连锁化率达15%，受益于采购加工、仓储物流标准化趋势，预计至2025年连锁化率将进一步提升至20.7%。而中式快餐具备易标准化+投资成本相对较低+选址更加灵活等特点，预计其连锁化率有望高于整体餐饮行业。

◼ 数字化、产品及服务质量提高为中式快餐未来发展必然途径。中式快餐追求便捷性，因此线上下单趋势及外卖业务发展有望推动行业持续增长，2020年中式快餐外卖规模占比总外卖规模比重达27.5%。此外消费者对于健康饮食的追求是持续的，因此能够提供更健康且美味产品、以及更优质服务的中式快餐品牌有望获得更多的市场份额。

1 . 2麻辣烫行业规模概览:千亿级别市场，连锁化程度明显高于餐饮整体

◼ 麻辣烫作为中式快餐重要组成部分市场规模超千亿，预计至2025年规模将冲击2000亿。麻辣烫起源于巴蜀地区，可分为以钵钵鸡/串串/冒菜为代表的狭义麻辣烫、以及以杨国福等为代表的“可以喝的麻辣烫”。麻辣烫是中式快餐中重要组成部分，2020年疫情下行业规模仍达1142亿，预计至2025年规模有望达1973亿/2020-25年CAGR达11.6%。此外麻辣外卖业务发展推动行业持续增长，2016-2020年麻辣烫外卖市场规模从55亿增长至348亿/GARE为58.5%，至2025年市场规模有望达700亿。

◼ 麻辣烫具备出餐快、便捷性强、标准化高的特点，其连锁率程度明显高于餐饮行业平均。2020年我国连锁麻辣烫市场规模达251亿元/连锁化率达22%，明显高于餐饮行业的15%。而麻辣烫行业以加盟为主，头部麻辣烫品牌在品牌力、管理体系及供应链方面拥有一定优势，麻辣烫行业的连锁化率仍有望持续提升。预计至2025年连锁麻辣烫规模达513亿/连锁化率有望达26%。

1 . 3麻辣烫行业发展趋势:一二线城市布局广泛,下沉市场成为重要驱动因素

◼ 麻辣烫餐厅在中国一、二线城市已形成广泛布局，低线城市具备扩张潜力。2016至2020年一线和二线城市的麻辣烫市场规模由356亿元增加至423亿元/CAGR约4.4%。2020-2025年中国三线及以下城市麻辣烫市场规模预计由719亿元增长至1292亿元，CAGR约12.4%，近年中国下沉市场麻辣烫市场的规模和增速远高于一二线城市.

1 . 4麻辣烫行业竞争格局：市场高度分散，但双龙头已具备较明显的规模优势

◼ 麻辣烫开店门槛低、玩家众多，竞争较为激烈。至2020年中国麻辣烫品牌前五大从业者的开店数量超12328家，市场份额CR5仅为为10.2%。整体看麻辣烫行业玩家众多，竞争较为激烈。

◼ 龙头品牌已具备较明显规模优势，未来开店速度仍有望保持。2019-2021年杨国福麻辣烫境内餐厅数量分别为4713/5238/5762家，餐厅数量位列麻辣烫行业第一/市场份额达4.3%，且预计2022-2024年每年将新拓展1000家门店。张亮麻辣烫紧随其后，至2020年境内门店数量达5200家/市场份额达4.6%，行业双龙头地位已具备较明显的规模优势。

2.公司简介：历经20年发展加盟体系，终成全国知名麻辣烫连锁品牌

2.1 公司发展历程：历经20年发展建立强大加盟体系，形成全国知名麻辣烫品牌

◼ 杨国福麻辣烫最早成立于2003年，发展至今可大致分为3大阶段：

1）省内探索期（2003-10年）：公司2003年开始通过加盟模式进行尝试，至2010年餐厅覆盖黑龙江省内大部分及部分省外地区。

2）全国扩张期（2011-14年）：随着门店数量快速提升，公司开始委聘第三方管理伙伴监督指导部分地区加盟餐厅+自建供应链体系，逐步扩大了管理半径，并且逐步进入华北、华中地区。

3）品牌力提升期（2015年至今）：2015年末公司门店数量超3500家，公司在该阶段建立了自有研发及制造中心，统一供应调味料等产品，进一步统一了产品、店面、体验，强化了品象。公司亦将门店网络进一步拓展至华东、华南地区，至2021Q3门店数达5783家。

2.2 股权结构：创始人家族持股占比高达97%，股权结构简单稳定

◼ 公司管理团队经验丰富。

品牌创始人杨国福拥有近20年餐饮企业家经验，并现任中国烹饪协会火锅委员会执行副、全国工商联餐饮委员会委员等。公司管理团队具备丰富的行业经验。

◼ 创始人家族持股比重高达97%，有利于集中决策。

杨国福先生/朱冬波女士/杨兴宇先生合计持股比例高达97%，股权相对较为集中，有利于跑马圈地过程中做决策。此外上海福果果（员工激励平台）/上海圣恩福（第三方管理伙伴激励平台）分别持股1.94%/1.09%，有利于激励相关员工工作的积极性及公正性。

2.3.1 财务分析：营业收入恢复增长，加盟餐厅业务为主要贡献

◼ 杨国福营收恢复增长，加盟餐厅业务贡献主要收入。2021Q1-3，杨国福实现营收11.63亿元/同比+60.8%；其中加盟餐厅业务营收占比达94.3%，实现收入10.97亿元/同比+75.1%。2021年新增零售业务，2021Q1-3实现收入0.37亿元/占比达3.2%。

◼ 向加盟商销售货物收入占比整体加盟餐厅业务营收达95%以上，为核心收入来源。2019/2020/2021Q1-3公司向加盟商销售货品收入分别达9.8/10/10.6亿元，占比加盟餐厅业务收入达94%/95%/96%。而加盟费及系统维护费收入分别为0.58/0.55/0.39亿元，主要系疫情后公司为吸引优质加盟商加盟，一定程度上给予了一部分优惠。

◼ 各线城市单店营业状况持续向好。2021Q1-Q3，一线/二线/三线加盟店单店收入分别为31.5/19.9/15.9万元，同比增加44.7%/59.0%/42.1%，疫情后恢复情况良好。

2.3.2财务分析：盈利能力向好，毛利率/净利率较疫情前亦实现提升

◼ 近年公司盈利能力保持稳定增长，毛利率/净利率远较疫情前实现提升。2021Q1-3杨国福毛利率为30.24%/+3.4pct，净利率达到17.37%/+2.2pct，相比于2019年净利润亦提升2pct。

◼ 加盟餐厅业务贡献公司主要毛利润，近年毛利率持续提升。2019/2020/2021Q1-Q3公司整体毛利润分别为3.3/3.2/3.5亿元。同期毛利率分别达27.9%/28.7%/30.2%。其中加盟餐厅业务2019/2020Q1-Q3/2021Q1-Q3的毛例润分别为3/2/3.4亿元，分别占整体毛利润的91%/101%(当年转售业务毛利为负)/96%为公司毛利的最重要组成部分，毛利率分别达28.9%/30.5%/30.7%,均高于公司整体毛利。

◼ 向加盟商销售货物为加盟餐厅业务毛利润的核心。2019/2020/2021Q1-Q3公司向加盟餐厅销售货物产生的毛利润分别达2.4/2.7/3亿元，分别占比加盟餐厅整体毛利润的80.5%/82.8%/88.5%，近年逐步提升。向加盟餐厅销售货物产生的毛利率分别达24.6%/26.7%/28.2%，随着规模效应的提升占比持续上升。

3.公司核心竞争力：产品力+强供应链能力+成熟管理体系

竞争优势1-产品力：创新健康配方+自主研发生产助力，为消费者带来良好体验

◼ 产品使用创新健康配方，开创“可以喝的麻辣烫”。公司创新地在麻辣汤底中加入全脂奶粉/牛骨粉等营养成分，目前门店三大汤底“经典骨汤”、“酸甜番茄汤”、“醇香麻辣拌”+近100种食材，可为消费者提供从汤底到食材实现均衡营养的选择。

◼ 自建专业研发团队&实验室+工厂自主生产，提升产品品质。一方面，公司在四川自建研发中心并持续投入，目前研发团队达17人。同时公司与知名高校西华大学合作，提升研发能力和产品品质。另一方面，公司在四川成都设有行业领先的自营工厂，其面积达43991平方米，能够保证核心调味料自主生产。

◼ 创新服务模式开创者，提升消费者体验。公司是“斤式自选”服務模式以及“单人单锅”烹飪方式最早的开创者之一，突破了消费者对于传统麻辣烫的“多、杂、不卫生”等传统印象，大大提升了消费者体验并在前期形成了一定的品牌影响力。

◼ 至2021Q3公司设计产能/实际产能分别达2.5/1.06万吨，产能利用率为42.7%。公司在四川成都自建工厂，将核心调料业务掌握在自己手中，从加盟餐厅业务生产条线看：

1）汤底料设计/实际产能分别达9000/4771吨，产能利用率达53%；

2）牛骨粉设计/实际产能分别达2250/910吨，产能利用率为40%；

3）调味粉（含麻辣拌粉）设计/实际产能分别达3750/600吨，产能利用率为47%；

◼ 2021年公司拓展零售产品业务，处于产能爬坡初期。2021年1月公司零售产品条线投产，至2021Q3公司汤底料零售产品/方便食品实际产能达776/839吨，产能利用率分别为30%/18%，仍处于产能爬坡初期。

竞争优势2 -管理体系:第三方合作伙伴管理模式+数字化管理体系+成熟培训体系

◼ 完善的管理体系是支撑公司庞大加盟体系的关键，公司采用内部“加盟管控部”+“第三方合作伙伴管理”模式扩大管理半径。1）随着公司门店数量快速扩张，公司2010年采取第三方管理伙伴模式，其主要义务为每月对负责地区进行巡店、对新加盟店评估及汇报（最终审批权在总部）、使用YGF巡店系统巡店等；2）公司内部设有32人的加盟管控部门，其中有9/15负责直接管控地区/与第三方管理伙伴合作管控区。2019/2020/2021Q1-3合作地区加盟餐厅数量分别为4520/4961/5423家，占总门店数量的96%/94.7%/94.2%，单管理伙伴管理门店数量分别达323/276/301家。

◼ 公司采用“股权激励+保证金+与加盟商挂钩”来保障第三方合作伙伴模式稳定运转。

1）股权激励：2022年1月公司批准第三方管理伙伴负责人激励计划，上海圣恩福（第三方管理人激励平台）持有公司股本1.09%，为17名第三方管理伙伴负责人提供了4年限制期股权激励（2023/2024/2025/2026年4月分别解锁10%/20%/30%/40%），有助于提升其管理积极性。第三方管理伙伴均为公司加盟商，除朱冬艳/李建华/孙国荣外其余均为独立第三方。20 18/2019/2020/2021Q1-3公司第三方管理伙伴数量分别达14/14/18/18人。

2）保证金：第三方管理伙伴需向公司支付保证金，若在协议期内严格履行义务则在期末退还；

3）管理薪酬与管理区域内加盟商挂钩：（1）负责的加盟餐厅总数、巡店比例、加盟商业绩表现；（2）新开发的加盟餐厅数量；（3）管理区域内加盟餐厅统一采购的货品数量、加盟商以零售分销商身份分销的零售产品采购金额等。

2019/2020/2021Q1-3公司支付的第三方管理伙伴服务费分别为4138/4464/3462万元，分别占比公司行政&其他开支明细比重达51.2%/48.8%/42.6%，单管理伙伴支付费用分别为296/248/192万元（前三季度）。

◼ 运营数字化赋能为支撑公司庞大的管理体至关重要的抓手。

公司构建一套从全面的数字化供应链和运营系统解决方案，保障全流程的质量控制：

1、前端管理体系：YGF巡店系统+会员系统。

1）YGF巡店系统：公司指派员工对加盟餐厅进行巡视并于系统记录，以便于管理加盟商；2）会员系统：通过数字化的会员系统优化客户体验、并为其提供精选零售产品购买途径。会员系统在2021年9月上线，至2021年末会员数量已超150万人。

2、中后台运营体系：YGF 2.0订货APP+ERP系统助力供应链数字化，福咚咚APP为加盟商提供线上培训服务。

1）YGF 2.0订货APP：其由统一采购模块+福宝模块构成，其中加盟商通过加统一采购模块向公司统一采购产品。2020年7月公司新增福宝模块，拥有冷链物流及仓储能力的供应商可注册为商家。而加盟商可通过该模块订购区域特供冷冻食品并直接通过APP向第三方付款。通过APP公司可直观检测各加盟店采购情况，大大提升了管理效率；2）福咚咚APP：完善的培训体系对于加盟业态至关重要。

公司采用加盟模式时便注重对加盟商培训，2015年公司要求加盟商至上海总部接受理论+实操培训，2020年4月开启“杨国福线下学习中心”并上线线上学习平台“福咚咚APP”。福咚咚APP包含食品安全、门店运营、服务等课程，完善了公司的培训体系。

竞争优势3-供应链能力：构建采购、生产、仓储及运输全工业化供应链

◼ 公司构建采购、生产、仓储及运输全工业化供应链，通过将数字化运用于供应链管理中，有望进一步提升生产效率：

1、采购端与优质供应商合作，保障产品品质。公司牛骨粉、全脂奶粉等供应商均为国际知名企业，番茄酱、番茄粉供应商则为中粮屯河番茄有限公司。至2021年末公司在上海地区共有19名员工负责采购及供应链业务，占比公司员工总数的4.1%。

2、生产端自建工厂，并不断推动自动化。公司在成都自建工厂制作零售产品和餐厅使用的调味料，是麻辣烫行业为数不多拥有自建工厂的品牌。该厂内部具有研发中心、大型化验室等，能够实现研发与试生产程序紧密结合。公司进一步推进一键编程调整系统，进行汤底料配比调整测试，进一步推动了自动化。

3、仓储物流端与第三方物流合作，实现食材的新鲜送达。公司与第三方合作并布局10大常温食材物流基地+23大冻品食材物流基地，实现常温食材/冻品食材2-3日/1-2日内送达。

4.未来拓展：下沉市场大有可为，零售业务值得期待

4 . 1加盟体系愈发成熟，计划2022-24年每年国内新拓1000家门店

◼ 公司近年加盟商退店率逐步下降。2019/2020/2021Q1-3公司结业门店数量分别达1068/939/439家，分别占比期初餐厅门店数量的22.3%/20%/8.3%，近年加盟商退店率逐步下降。结业加盟商数量分别达837/716/313家，加盟商结业率分别达20.9%/18.5%/7.4%。

◼ 公司3年以上加盟门店数量占比稳定在40%以上，且单加盟商持有门店数稳步提升。2019/2020/2021Q1-3超三年加盟餐厅数量分别为2087/2285/2487家店，分别占比44.3%/43.7%/43.2%，尽管随近年门店快速扩张有所下降，但仍保持在40%以上。经测算我们预计公司加盟商门店毛利率有望达50-60%，加盟商加盟意愿或较强，2018/2019/2020/21Q1-3单加盟商持有门店数量分别达1.2/1.22/1.24/1.26家实现稳步提升。

◼ 加盟商体系愈发成熟，预计2022-2024年每年有望新拓1000家店。随着公司管理能力、供应链能力持续提升，餐厅运营及加盟商管理体系亦愈发成熟，根据公司未来规划，2022-2024年公司每年在中国将开设不少于1000家门店。此外公司亦计划建立海外业务管理中心，以亚洲为出发点辐射各个海外区域，至2021年9月公司海外加盟餐厅数量达21家。

4.2零售产品业务：有计划推进零售新品类，全渠道销售体系赋能消费多场景

◼ 依托“宅文化”发展速食零售新业态。公司围绕“即食、即热、即烹”的理念发展方便食品和符合调味料的零售产品。目前公司已经上市的零售产品有两类：1）方便食品包括5款自热麻辣烫以及3款自热大火锅；2）复合调味料包括8款火锅底料。自2021年开启零售业务以来，前三季度收入37.16百万元/占比3.2%，毛利率为16.4%。

◼ 拓宽产品品类，持续助力零售业务。未来公司将有计划持续丰富细分品类并研发新型零售产品品类。截至2021年12月31日，已经有16款零售产品完成研发。未来将根据市场实际情况，在2022年及2023年每年分别推出20至25款零售产品。

◼ 零售业务销售渠道依托线下经销与线上直销，覆盖全渠道经销体系。在线上/线下直销、线上/线下经销分布4/1207万元和139/2371万元。线下方面，截至2021年9月30日，有超过3900家餐厅销售零售产品和37家经销商向超市和便利店转售。线下经销收入为2731万元，占比同期总收入2%，全渠道经销体系助力后续零售产品推广。

风险提示

◼拓店不及预期；

◼食品安全事件；

◼管理体系不足以支撑门店快速拓展；

◼原材料大幅涨价；行业竞争快速加剧；

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

固宽迎千兆浪潮：新型基础设施底座，千兆建设驶入快车道

1. 固宽迎千兆浪潮，推进有望提速

1.1. 2021年规划超额达成，2022年或快速推进

2021年政府工作报告明确提及千兆光网建设以来，我们观察到各部委陆续在该领域推出不同层次的政策要求。

既有高规格的“十四五规划”进行顶层设计和展望，也有落实具体工作目标的“双千兆”规划。

截止到2021年末，千兆覆盖能力（即局端设备容量的铺设）以及千兆宽带用户数量，均超额完成2021年初既定目标，甚至部分指标已经提前完成2023年目标。

2021 年起是千兆光网政策大年。

2021 年 3 月政府工作报告中提出应加大 5G 网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景，千兆光网首次被写入政府工作报告。

国家十四五规划和 2035 年远景目标也指出，要加快 5G 网络规模化部署，用户普及率提高到 56%，推广升级千兆光纤网络。

工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》明确要加快千兆光纤网络部署，丰富千兆光纤应用场景。

工信部印发“双千兆”计划提出三年时间内（2021-2023），基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的‘双千兆’网络基础设施，并作了“百城千兆”建设工程的规划。

此外，住建部等 16 部门在 4 月同时印发了《关于加快发展数字家庭提高居住品质的指导意见》，推动光纤到房间等新的千兆光网生态的发展。

FTTH 延展至 FTTR 将是重要趋势。

截至 2021 年 11 月，国内固定互联网宽带接入用户总数达 5.3 亿户，其中 FTTH/O 用户数达 5 亿户，渗透率达 94.26%，接近饱和。

如今 FTTx 的趋势已转向 FTTR（光纤到房间）。FTTR 是千兆时代下家庭网络的新型覆盖模式，主要解决光纤到户最后 10 米的痛点。

FTTR 即在 FTTB 和 FTTH 的基础上，再将光纤布设进一步延伸到每一个房间，让每一个房间都可以达到千兆光纤网速，实现全屋 Wi-Fi6 千兆全覆盖。

FTTR 为万物互联、后疫情时代家庭向生产中心的转变提供了高效的解决方案，发展空间巨大。

2. 局网端：千兆覆盖迅猛，10GPON 产业受益

2.1. 固宽升级 10G PON，千兆覆盖进度远超规划

2019 年起，第一代 GPON 和 EPON 开始升级为第二代的10G PON，2022年明显加速。

随着“十二五”、“宽带中国”等网络战略的开展，我国2013年开始规模部署 GPON 和 EPON 设备。GPON 带宽下行速率是2.5Gbit/s，上行速率是1.25bit/s，以满足对百兆宽带覆盖的速率要求。而从2019年起，国内开始规模部署10G PON，三大运营商开始陆续采购10G EPON/XGPON 设备，其中以 XGPON、XGSPON 设备为主流。

进入2022年，随着国内“双千兆”政策、“十四五规划”等逐渐落地，我国对千兆宽带覆盖用户数量提出更高、更明确的要求，10G PON 有望得到快速部署。

千兆覆盖能力重要的指标为覆盖用户数。

我国目前有5亿宽带接入用户，绝大部分使用光纤接入的方式，由于需要提升千兆覆盖能力，必然以此 5 亿用户作为基本盘。

而其中约 4 亿户是位于城市，因此也是“双千兆”的主要目标群体。根据“双千兆”规划，我国 2021 年覆盖应超过 2 亿 户，而实际到 2021 年末，已经覆盖 3 亿户，超额完成 50%。

此外，重要指标 10G PON 端口在 2021 年原定应超过 500w，但截止到年末已经完成 了 786 万个，超额完成 2021 年目标 50%。

FTTR 有望推动非均匀光分路器市场增长。

FTTR 场景中，房间内需要采用室内光纤光缆进行链路的连接，需要使用非均匀分光的分路器进行划分，考虑进入单个房间的数量将比仅进入家庭的数量更多，FTTR 场景将贡献较多光分路器增量。

目前，光分路器芯片厂商如仕佳光子、鸿辉光通等已经掌握非均匀光分路器核心技术，经送样阶段已小批量出货。

2016-2022 年各大运营商对分路器均进行了集中采购，各类分光比分路器均有涉及。

中国移动集中采购数量相对最大，每年均有千万量级。中标厂商主要有烽火通信、华为、中天宽带、天邑康和、奥克光电、特发信息等具有 ODN 业务的厂商。

另外，我们也发现，小分光比（1:4、1:8、1:16）分光器集采数量远大于大分光比光分路器（1:32、1:64、2:8、2:16、2:32、2:64），说明主要国内主要是以二级分光的方式进行组网。

3. 家庭端：千兆光猫占比提升，未来走向 FTTR

3.1. 光猫升级千兆，2022 年受益渗透率提升

光猫也称 ONU，严格意义上应指具备 ONU 以及认证上网功能的设备，而无线路由器是用于用户上网、带有无线覆盖功能的路由设备。

由于目前固网接入的方式绝大部分为 FTTH，实际操作中，家庭先将外面的光纤拉进屋内并接入光猫，然后再由光猫连接无线路由器，实现 WIFI 的全屋覆盖，是当前最主流的组网形式。因此，理论上，一个家庭需要一个光猫和无线路由器。

当前，国内宽带用户速率普遍达到百兆以上，但千兆用户数量依然较少。

国内 FTTH/0 端口速率渗透率到 2021 年上半年已经超过93%,已经接近饱和。在此背景下，国内家庭/办公用户基本上带宽已经达到百兆速率。

根据中国移动智慧家庭白皮书的统计拆分，大部分家庭速率处于 100M-500M 之间，占比达到 89%。

千兆光猫+千兆无线路由有望成为千兆时代家庭组网的首选，可以覆盖不同的户型。

随着千兆的升级，具备千兆口的光猫、以及具备高速率的 WIFI5/WIFI6 无线路由器将应用更加广泛。目前，我国户型常见可分为小户型、中户型、大户型和超大户型。

为达到千兆的带宽速率，各种户型均可以通过网关+单个或多个路由器的方式进行全屋覆盖，可使用光猫+WIFI6 路由器的组网形式进行覆盖。

简单测算下，10G PON 光猫整体拥有千亿元替换市场容量。

10G PON千 兆网络升级将带来家庭网关设备的量价齐升。

从需求量看，截至 2021 年 12 月末，我国已有互联网宽带接入用户数 5.36 亿户，以工信部现有的规划目标，我国千兆宽带将覆盖四亿户以上家庭，假设每户升级千兆宽带的家庭仅更换一台光猫，保守估计光猫的累计更换需求量为四亿台以上。

从单价上看，GPON 无频 150 元/台，GPON 双频 180-190 元/台，10GPON 无频 250-260 元/台，10GPON 双频 300 元/台以上。10G PON 光猫设备同 时带来相比 GPON 光猫单台价值量 50%以上的提升。

假设平均单价为 250 元，则覆盖 4 亿以上家庭用户至少有 1000 亿替换市场。

4. 报告总结

4.1. 行业标的

4.1.1. 光迅科技：我国光通信器件产业化巨头

光迅科技是全球领先的光通信器件及系统解决方案供应商，也是我国光电产业稀缺的产品能力覆盖芯片、器件、模块、子系统的全链条供应商。

公司前身是我国邮电部固体器件研究所，自 2001 年成立以来，一直专注于我国核心光电器件的研发，多次承担国家重点科研攻坚项目，有能力 对光电子器件进行系统性、战略性研究开发。

公司 2009 年在深交所挂牌上市，是国内首家上市的光电子器件企业。

根据 Ovum 数据，公司近三年一直保持在全球光通信器件厂商前五的领导地位。

图 21：光迅科技产品主要应用于电信网络及数据中心各类通信设备中（红字部分为公司提供产品）

公司营业收入及净利润稳步增长，研发投入稳步增加。

2017-2021年Q3 公司营业收入与归母净利润总体稳定增长，其中 2018 年受传统市场竞争环境恶化及公司新一期股权激励费用影响，净利润同比下滑 5%，扣除股权激励费用的影响后，净利润同比增长 11%。

2021 年前三季度，公司营收为 47.3 亿元，同比增长 13%，归母净利润达到 4.56 亿元，同比上升 17.37%。

公司 2021 年上半年研发投入 2.8 亿，同比增加 22.54%。

分行业来看，公司主要营业收入来自通信设备制造业，少数来自其他业务收入，分产品来看，2021 上半年传输领域营业收入为 19.7 亿，占比 62.74%，数据与接入领域营业收入为 11.5 亿，占比 36.64%。

2021 年上半年数据显示，通信设备制造业毛利率为 25.80%，其中传输领域毛利率为 29.20%，略高于数据与接入毛利率 19.48%。

公司客户覆盖国内外主流通信设备商及知名互联网及云厂商。

客户角度看，公司在电信市场长期经营，形成良好的行业口碑和声誉，与国内华为、烽火、中兴及国外的主流设备商、运营商都建立良好的客户关系和产品出货记录，多年来核心客户销售额稳步增长。

数通市场来看，公司积极拓展相应业务，海外市场短期看有待突破，国内在阿里腾讯等已经 有较大份额，数通产品已开始贡献相当部分业绩。

我们认为，随着下游电信市场建设旺季来临与数通市场景气度回升，公司能够继续把握与核 心客户的合作机遇，不断增厚业绩。

4.1.2. 天孚通信：国内稀缺的一站式光器件龙头

公司以无源器件起家，聚焦精密元器件制造，上市后产品线不断丰富，逐渐扩大市场份额。公司成立于 2005 年，以无源元件起家，主要产品由设立之初单一的陶瓷套管产品逐步拓展，增加了光纤适配器和光收发接口组件系列产品。

公司成立以来聚焦于精密元器件制造，产品质量过硬并且交付能力优秀，发展早期积累了优质客户资源和良好市场口碑。

公司于 2015 年 2 月在创业板上市，同年将产品拓展到 OSA 高速率光器件、带隔离器光收发组件、BARREL 三个新系列产品。

目前公司从最初的三条产品生产线拓展到现在的十三条，其中 2018 年新引入的 AWG Mux/De-Mux、FA 产品线已在 2019 年进入规模量产。

同时，公司加强了对海内外高端客户的开发力度，扩大了主力产品的市场份额，经过十余年砥砺耕耘，公司始终坚持高端市场定位和高品质产品理念，已发展成为全球光器件核心部件领域的领先企业。

坚持研发创新，公司营业收入、净利润增长迅速。

2017-2021 年 Q3 公司 营业收入与归母净利润总体稳定增长，其中 2021 年 Q3 年由主要是由于 2020 年8月收购北极光电（深圳）有限公司带来的并表影响及薪酬增加，以及销售增长带来营业成本的同步增加，以及原材料、人工成本上涨及产品结构影响导致净利润同比下滑 0.7%。

2020年，得益于全球 5G 通信网络基础设施建设加速和数据中心持续投资扩容，以及公司前瞻性的产品布局和持续多年的研发投入增长，带动公司多个产品线增量提效，产能规模和订单金额同比上年同期有较大幅度增长，营业收入同比增速 67%，归母净利润同比增加 67.6%。

2021年前三季度，公司营收为 7.7 亿 元，同比增长 16.6%，归母净利润达到 2.1 亿元，同比下降 0.7%。

2021年上半年，公司研发投入 0.5 亿元，较去年同期相比增长 42.29%，占当期营业收入比例为 10.77%。公司 2021 年 Q3 研发投入 0.8 亿，同比增加 45.25%。

分行业来看，公司主要营业收入来自光通信元器件，少数来自其他业务收入；

分产品来看，2021上半年光无源器件营业收入为4.4亿，同比增加 36.07%，毛利率为 52.95%，光有有源器件营业收入为 0.3 亿，同比降低-41.58%，毛利率为 33.84%。

图 25：天孚通信 2017-2021Q3 营收持续增长

图 26：天孚通信 2017-2021Q3 归母净利润持续增长

国家级专精特新“小巨人”企业，产品 WDM BOSA Core 获品质奖。

2021年，公司荣获国家级专精特新“小巨人”企业，并荣登“光通信 2021 中 国最具投资潜力上市企业 TOP10”。

2021年 4 月，江西天孚科技产业园 一期 12 万平方米投入使用。2021 上半年，公司向特定对象发行股票募集资金建设的“面向 5G 及数据中心的高速光引擎建设项目”顺利完成项目募资。

2021年 12 月 17 日，在第十五届全球｜中国光通信发展与竞争力论坛(ODC’2021）上，公司荣获“2021 年中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业 10 强”。

2022年 1 月 11 日，天孚通信子公司北极光电推出的单纤双向光学组件 (WDM BOSA Core)荣获“2021年度讯石英雄榜优秀品质奖”。

4.1.3. 仕佳光子：以“芯”为本，聚焦技术创新

全球 PLC 分路器芯片供应商龙头，拓展业务至激光器芯片。

公司成立于2010年，前身为母公司与中科院半导体所合作成立。

成立之初，面对我国和全球光纤宽带建设浪潮，公司首先瞄准 PLC 光分路器芯片领域。 2012 年，公司完成 PLC 光分路器芯片的研制，并开始逐步批量供货。

2014年，经过与日韩巨头的价格战，以及自身产能的提升，仕佳光子成 为全球最有竞争力的 PLC 光分路器芯片供应商。

凭借 PLC 平台技术， 自 2016 年以来，公司拓展 PLC 技术领域，先后研制成功 DWDM AWG 芯 片、数据中心 AWG 等无源合分波芯片，切入骨干网、城域网、数据中心等应用领域。

2018年起，公司从无源芯片切入有源芯片，陆续立项和开发出 2.5G、10G、25G、大功率 CW DFB 激光器芯片等产品，并逐步开展市场推广和导入。

目前公司主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品实现骨干网、城域网、接入网、数据中心领域全覆盖应用。营收规模不断扩大，上市当年扭亏为盈，公司光芯片及器件业务规模快速上升。

2017-2021Q3，公司营业收入持续增长，复合增长率 11.7%。

2020年公司登陆科创板，同年公司高毛利光芯片及器件产品收入增幅明显，业绩随即由负转正。

2021年前三季度，公司营收为 5.6 亿元，同比增长 13%，归母净利润达到 0.3 亿元，同比下降 26%。

由于 PLC 分路器业务抢占市场，以及海外数据中心正从 100G 升级到 200G/400G，原有主力产品 100G AWG 向 200G AWG 切换，预计从 Q3 开始公司芯片业务将迎来环比持续增长。

公司光芯片及器件业务（包含 PLC 分路器、AWG 芯片和 DFB 激光器芯片）规模快速上升，目前占比总营收超过 30%。 其中，PLC 分路器是公司传统的优势产品，近年来迎接国内外宽带建设浪潮，采用竞争性的定价策略抢夺国内外市场。

AWG 芯片毛利率水平在45%-55%，毛利率水平与出货规模正向相关，随着 200G AWG 出货持续提升，AWG 芯片业务占比提高将带动芯片业务毛利率稳步向上。

DFB 激光器目前 2.5G 已经完成大客户导入实现量产出货，2021H1 毛利率水 平在 50%以上，随着 DFB 营收规模快速上升，预计未来整体毛利率上升空间较大。

仕佳光子 DFB 芯片已被主流客户认证通过，FTTR 产品已进行相关布局。

当前，公司已具备 1270/1310 等应用于 10G PON ONU 侧光芯片产品，同时具备应用于 FTTR 领域非均分光分路器芯片制造能力，2022 年有望持续受益于千兆局端和终端建设提速。

4.2. 行业标的

4.2.1. 天邑股份：与运营商深度合作，千兆新产品接连中标

深耕通信设备二十年，千兆时代推陈出新。

2001年公司前身四川天邑康和光电子有限公司成立，立足于光通信和移动通信产业，长期致力于通信设备相关产品的研发、生产、销售及服务，2018 年于创业板上市。

公司产品链丰富，尤其在光通信领域，依托多年的技术和渠道积累，在通信网络的接入网和智能组网系统上拥有较强的整体解决能力。

公司拥有成都、深圳、上海三地研发中心，着力“新基建”，围绕“三千兆”，公司以持续的研发投入加快成果转化。

在宽带网络终端领域公司已研发出 XGPON、对称型 XGSPON，以及 10G EPON 产品；在千兆 Wi-Fi 领域，是业内第一批投入 Wi-Fi6 无线路由器新技术产品的设备厂家，2019 年开 始批量出货，同时在 2021 年上半年顺应客户需求，以丰富的终端产品研发经验出发，打造全方位的 WiFi6 路由解决方案，量产了 AX1800 系列产品。

在移动网络优化领域，公司持续投入重要资源研发 5G 小基站，产品已经完成运营商测试阶段，具备向客户供货能力。

2021 年下半年推出 FTTR 全屋光网产品，已研发成功并进行产品测试和推广。

图 29：天邑股份发展历程

“千兆”产品放量现成效，营收净利增长扭颓势。

天邑股份上市前受益于“光进铜退”的行业趋势，增长迅速。

2019年传统宽带网络终端设备产品价格有所下降，“双千兆计划”刚开始推行，新产品暂未形成规模收入，公司整体销售收入有所下降。

2020年受疫情影响，上半年企业复工复产延迟，客户需求减少，营业收入与净利润均下滑。

2021年国家部委相继出台“双千兆”行动计划等政策，加快千兆光网和 5G 网络建设。公司 Wi-Fi6 无线路由器、10G PON 等产品布局现成效，需求放量增长，带动公司整体营收盈利增长一扭颓势。

2021年前三季度公司净利润同比增长 43.49%；根据 2022 年 1 月 12 日公司业绩预告，2021年全年归母净利润预计同比增长 58.83% - 72.45%。

2022 年运营商集采家庭网关、Wi-Fi6 等产品有望加速落地。

运营商加快千兆网络建设和设备集采进度，公司与运营商建立了持续、稳定的合作伙伴关系，三大运营商占公司营业收入的 90%以上，是第一家在通信运营商体系内拥有供货资格的 Wi-Fi 6 路由器厂商。自 2018 年起公司接连中标中国移动、中移物联网的家庭网关、Wi-Fi 终端集采，在中国移动的收入份额在逐步提升。

2021 年公司先后与天翼电信终端签订两份 Wi-Fi 6 无线路由器采购合同，共计 3.57 亿元；又在中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目中中标 8.88 亿元份额；总金额达 2020 年全 年营收的 65%。

此外，公司也已推出 FTTR 全屋光网解决方案，以顺应家庭组网发展趋势。

4.2.2. 共进股份：深化双千兆网络创新转型，海内外扩张产能

剥离医疗产业，聚焦通信主业。

深圳市共进电子股份有限公司是国内领先的宽带通信终端生产商。

公司成立于 1998 年，2011 年改制为股份有限公司，2015 年于上交所上市。

公司主要产品包括无线终端、光通信终端、有线宽带、4G/5G 小基站、蜂窝物联网模组等。

旗下全资子公司上海共进通信集中致力于通信技术研发，其中 xPON 产品和智能路由器是 目前重点研发产品； 2018 年并购山东闻远，公司掌握 4G 基站全套核心技术，深度布局 5G 小基站。

公司 2021 年上半年转让了江苏苏航全部股份，完成了医疗产业的剥离，未来专注于围绕双千兆网络的产品布局。公司在深圳坪山和江苏太仓的两个生产基地建筑面积合计近 40 万平方米；2020 年，公司在越南取得近 9 万平方米土地使用权，并设立全资子公司越南同维，建设新生产基地扩展海外业务。

公司营收及利润增长平稳。

公司近两年在疫情的不利影响下，经营情况保持稳中有进。

一方面抓住“宅经济”带来的网络通信设备升级需求，抢占国内市场份额；一方面加快越南产业园区的建设，巩固公司海外获取大客户订单的能力，助推海外业务稳健增长。

2020 年公司实现营业收入 88.42 亿元，同比增长 12.77%；归属上市公司股东净利利润 3.47 亿 元，同比增长 11.55%；海外收入占比达到 48.87%。

2021 年公司继续受益于双千兆网络建设下的行业景气，上半年营业收入和净利润均创同期 历史新高。

Wi-Fi 6 及 10G PON 把握市场机遇，5G 小基站技术领先。

公司准确判断通信行业趋势，深化双千兆网络创新转型。在 2018 年即提前开始储备 Wi-Fi 6 技术，在 2020 年 Wi-Fi 6 市场爆发时成功把握机遇；10G PON 产品也从 2019 年起实现批量出货。

在公司技术积累和海内外产能扩展下，公司将进一步助力国内外双千兆网络建设。公司还与中国移动长期保持深度战略合作，与中国移动携手发布《5G 基站型 RSU 白皮书》等。

4.2.3. 华工科技：打造“光联接+无线连接”国际一流光电企业

华工正源、武汉云岭覆盖“光模块+光芯片”。

华工科技产业股份有限公司脱胎于中国知名学府华中科技大学，2021 年 3 月，公司完成校企分离改制，实际控制人由华中科技大学变更为武汉市国资委。

武汉华工正源光子技术有限公司成立于 2001 年 3 月，是华工科技旗下的核心子公司，产品包括有源光器件、智能终端、无源光器件、光学零部件等，产品已广泛应用于数字、模拟通信等重要领域，市场占有率处于行业领先地位。

武汉云岭光电有限公司由国际领先的芯片专家团队与华工科技于 2018 年 1 月共同发起设立，具备年产芯片 7500 万颗、TO 7200 万只的生产能力，致力于成为世界一流的光芯片企业，为全球光通信企业提供优质全系列光芯片。

在“光联接+无线连接”领域，华工科技具备从光芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。

公司整体财务表现稳健，光通信贡献强劲增长。

华工科技整体营业收入和归母净利润均保持良好增长势头，2021 年前三季度营收增长率为 63.37%，归母净利润增长率为 64.69%。

其中光通信板块的业绩爆发贡献 了营收增长，2021 年上半年公司光通信板块收入同比增幅 91.56%，华工正源上半年营收增长 70.99%，达到 19.51 亿元，占华工科技总营收的 42.06%。

“全光+无线”的网络连接趋势下，公司具备提供一体化解决方案的技术能力优势。

基于无线连接的便捷性和光纤连接的高速率、低成本等优点，“全光+无线”连接是网络演进的必然趋势，在家庭组网方式中体现为 FTTH 到FTTR的转变方向。

这将对光器件的性能和成本带来更高的要求。

公司拥有从光芯片到光器件、光模块的全产业链研发和制造能力，具备提供一体化解决方案的技术能力优势。

华工正源和武汉云岭从芯片出发，打造高性价比的光器件产品。在 OLT 端，华工正源采用云岭 1577 EML+SOA 集成芯片，为 40km E2 提供高可靠性、低成本、小体积的光器件解决方 案。

另外，公司 5G 光模块发货量位居行业前列，同时推出的用于室内覆盖的 Joinsite 系列无线小站产品也已大批量发货。

4.2.4. 鸿辉光通：通信行业老兵，国内 PLC 分路器核心供应商

光缆材料行业龙头，掌握 PLC 全链生产技术。上海鸿辉光通科技股份有限公司创建于 2001 年，专注于光缆材料及光通信器件研发、生产和销售，2015 年 3 月在全国中小企业股份转让系统（新三板）顺利挂牌。

在 光缆材料领域，公司处于行业龙头地位，产品包括光纤光缆油，PBT 及 PBT 色母料等。

在光器件领域，公司掌握了从 PLC 光分路器晶圆设计、生长，到芯片切割、研磨，再到器件耦合、封装、测试等全部技术工艺，积累了丰富的项目经验和质量管理经验，产品质量和服务水平赢得了客户的广泛认可。

公司专注于光通信领域的创新，其自主研发的 PLC 晶圆、 MEMS VOA 芯片、阻燃填充膏等新产品，填补了多项空白，走在了行业前列，是新三板通信设备行业发明专利最多的公司。公司 2020 年 11 月 13 日获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。

客户结构优质，业绩增长恢复良好。

公司光通信材料产品主要用于光纤光缆的防护和增强，主要客户为光纤光缆制造“六大系”厂商；PLC 光分路器等光通信器件产品主要应用于接入网，实现光纤到户，主要客户为光通信设备制造商和电信运营商，主要包括华为技术有限公司、武汉光迅科技股份有限公司等。

公司业绩符合北交所上市财务标准一，已申请将上市辅导备案板块变更为北交所上市。

4.3. 主要标的盈利预测

5. 风险提示

千兆固宽网络建设进度不及预期。

千兆网络的建设主要由运营商进行主导，若 2022 年运营商推进速度放缓或不达规划预期，则对各子板块相应企业的业务驱动或有所减弱。

FTTR 推进不及预期。

FTTR 方案仍存在组网成本较高、老旧房屋改造难的问题，有待产业链上下游协同降本。

FTTR 用户数量当前也处于较小量级，未来存在推进节奏不及预期的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

毛发服务行业纵览：青丝守护者，千亿大市场，民营连锁机构崛起

毛发服务市场有望达千亿，民营连锁机构崛起

1.1 毛发服务市场概况

毛发医疗服务属于一种消费医疗服务，我国毛发医疗可以根据是否进行手术分为植发医疗服务与医疗养固服务。

• 植发需要进行外科手术，将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域，植发治疗对脱发、斑秃及秃顶有显著效果。

• 医疗养固服务为通过非手术治疗解决脱发、发质细软、头皮瘙痒和头皮出油等头皮及毛发问题。

脱发类型多样，以雄激素性脱发为主。

脱发一般分生理性脱发和病理性脱发，人类头发的生命周期分为生长期、退行期与休止期。其中休止期头发会在日常生活中正常脱落（生理性脱发，大约脱落40-100根/天），当每天头发脱落数量大于100根时，可能患有病理性脱发，其大多由疾病、先天遗传、生活压力、物理/化学损伤等因素造成。

病理性脱发主要包含：

• 雄激素性脱发(AGA)：雄激素脱发在我国人群脱发中扮演中重要的角色，其中近90%的脱发类型都属于雄性激素性脱发。研究表明AGA的可能原因包括毛囊内雄激素受体基因表达升高和/或5 还原酶基因表达升高。根据《中国人雄激素性秃发诊疗指南》研究结果表明，雄激素性脱发男性患病率为21.3%，女性患病率约为6.0%；

• 斑秃性脱发(AA)：是一种由遗传和环境因素共同导致的毛囊特异性自身免疫性疾病。根据《中国斑秃指南（2019）》，斑秃性脱发在我国患病率0.27%，患者数量近400万人；

脱发类型众多，除AGA和AA外，还包括其他例如：药物性脱发、内分泌失调性脱发、精神性脱发等。

1.2 雄激素脱发为主要脱发类型，药品、植发、养固多方案解决脱发困扰

药物治疗：药物通常采用内服非那雄胺和外用米诺地尔。

• 非那雄胺于1997年获FDA批准，是治疗雄激素性脱发的口服药；米诺地尔是第一个被发现有促进毛发生长作用的制剂，于1988年和1991年分别被FDA批准用于诊治男性和女性脱发病症。非那雄胺对于男性群体疗效显著，但是有相对较强的潜在副作用，并且相对于米诺地尔，受到处方药渠道的限制。

米诺地尔的治疗机理：

• 对毛发生长的作用机制尚不确定，可能的机制包括：1）扩张毛细血管，增加局部血供；2）刺激毛囊上皮细胞的增殖和分化；3）激活钾通道和调节前列腺素等。

根据弗若斯特沙利文数据，米诺地尔2019年在美国的市场份额约为药物防脱类产品的75%，在中国为70%，是防脱发领域的核心用药之一，且是唯一一种受到《中国人雄激素性脱发诊疗指南》推荐的用于脱发治疗的外用药物。

非那雄胺的治疗机理：

• 主要通过抑制5 还原酶活性，降低睾酮向二氢睾酮转化效率，减少体内二氢睾酮浓度，从而改善脱发。而人体二氢睾酮浓度降低会导致性欲减退、勃起功能障碍、男性乳房发育、睾丸疼痛、过敏反应等。

2020年非那雄胺已被纳入国家集采名单，但是其副作用较大，为处方药渠道端，缺少OTC优势，市场表现不及米诺地尔。

• 截至目前，对应AGA病症全球有20余种新药在研，开拓药业福瑞他恩（KX-826）是全球首款进入注册性3期临床试验用于治疗雄激素性脱发的雄激素受体（AR）拮抗剂。同时全球有多款针对斑秃的JAK抑制剂在研。

• 综合来看，米诺地尔的有效率相对较高，副作用相对较弱，安全指数较高（脱发领域安全指数最高的药品），同时渠道端具备医院和OTC的双重优势，更容易渗透到消费者。此外还有一些其他如螺内酯、复方倍他米松注射液、丙酸氯倍他索及在研等针对AGA或AA的药品。

植发医疗服务：植发是一种风险较低的外科手术。

• 其将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域。与其他非移植毛发健康治疗相比，植发治疗对脱发、斑秃及秃顶有显著效果。除传统的植发医疗服务，植发还包括多元化的服务例如眉毛种植、胡须种植、发际线种植等，满足消费者的多样化需求。

医疗养固服务：毛发养固医疗服务一般是由持牌医疗机构提供的非手术、非创伤的治疗手段。

• 医疗养固可以解决各种头皮及毛发基本问题，如初期脱发、发质问题、头皮瘙痒、头皮出油等。随着消费者护发养发观念的逐步深入，医疗养固手段也逐步精细化，各种护发养发洗护产品、器械随之兴起，满足不同的细化毛发问题。

1.3 毛发服务市场有望超千亿，广阔空间可期

毛发医疗服务市场根据是否进行手术可分为植发服务及医疗养固服务两类。

从市场规模来看，据弗若斯特沙利文统计数据，中国2020年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016-2020年复合增速23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的563亿元，2020-2030年市场规模CAGR有望达到22.3%。

• 植发医疗服务：2020年中国植发医疗服务的市场规模为134亿元，预计到2025年将达到378亿元，对应5年CAGR为23.0%；到2030年，市场规模进一步扩大至756亿元，对应2025-2030年CAGR为14.9%。

• 医疗养固服务：2020年中国医疗养固服务的市场规模为50亿元，预计到2025年将达到185亿元，对应5年CAGR为29.8%；到2030年，市场规模进一步扩大至625亿元，对应 2025-2030年CAGR为 27.6%。

1.4 毛发医疗服务机构处于产业链中游，民营连锁发力崛起占据市场较大份额

毛发医疗服务行业上游主要为相关药品、器械及耗材制造商，中游为毛发医疗服务提供商，包括民营连锁机构、公立医院植发科、美容机构植发部门及其他民营植发机构，下游主要包括营销端及终端消费者。

• 上游：主要为医疗器械、耗材等供应商。其中医疗器械主要包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等。

• 中游：参与者为各类医疗机构毛发医疗服务提供商。包括公立医院植发科室、民营医美整容机构的植发科室、全国民营连锁植发机构、民营非连锁植发机构四大类。

• 下游：为营销端及终端消费者。根据渠道方式不同分为线上营销渠道（百度、小红书、知乎、抖音、豆瓣、微博等）及线下渠道（公交站、地铁、电梯等），终端消费者覆盖多类型客户人群。

植发医疗服务市场较为分散，连锁民营机构市场份额达23.9%。

目前植发养发市场参与者主要有公立医院、综合医美机构以及植发护发连锁机构。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年民营植发医疗机构在中国植发医疗服务市场的收入占比达85.2%，其中连锁植发机构收入占比高达23.9%。

• 公立医院禁止营销，并且医生资源有限，消费者体验通常弱于民营机构；对医生来言植发手术耗时长，回报有限，并且手术技术较低、病患之间差异较小，很难为医生后续科研或者立项提供合适素材。

• 综合医美机构医生资源充足，但是相对于其他医美项目，植发耗时更长，所需的专业性也更低。综合医美机构植发扩张速度一般也不如植发护发连锁机构。

• 连锁植发机构由于其标准化及质量保证等特点，受到潜在患者青睐。

综合医生资源与病患需求的匹配性、机构扩张模式来看，专业植发护发连锁机构最具发展潜力。

雍禾医疗在中国毛发医疗领域为第一大毛发服务提供商。

• 连锁植发机构前四大服务商分别为雍禾医疗、大麦植发、新生植发、碧莲盛植发。

• 2020年，雍禾医疗植发收入以及植发服务患者人数的市场份额占比分别为10.5%、9.9%，居于行业首位；集团内医疗机构数、注册医生人数也位列第一，为中国植发市场最大市场参与者，且远超行业第二。

患者基数大、渗透率低，技术发展驱动需求增长

2.1 脱发成为国民健康重要困扰，毛发服务渗透率低

脱发问题成为国民健康重要困扰之一，毛发服务需求人群基数大。

• 根据丁香医生《2020国民健康洞察报告》，约27%的调查者被脱发问题困扰。

• 根据国家卫生健康委员会数据，2020年中国脱发人口达2.5亿人，占人口总数比例高达18%，其中男性1.63亿人，女性0.87亿人。

预计到2030年脱发人群增加至2.58亿人，脱发问题刺激的毛发服务需求在不断增长。

脱发群体年轻化，颜值时代消费意愿增强。

• 根据Mob研究院数据，我国90后脱发人群占比由2017年的36.1%增长至2021年的39.3%，占比已经超过80后（37.9%），脱发现象呈现年轻化趋势。

• 根据阿里健康数据显示，2019年，有超过75%的植护发产品销售给80后和90后。雍禾植发大数据显示，中国植发人群代际分布中超过50%的植发消费者为90后。

颜值时代下年轻群体受教育程度普遍较高，并且具有一定的消费和支付能力，加上就业和婚恋的压力以及自身对形象管理的重视，年轻群体对植发及其他毛发服务具备更强的消费意愿。

脱发人群基数大，毛发服务渗透率较低。

中国共有2.5亿人左右的脱发人口，但植发医疗和医疗养固服务的渗透率均较低。（分别为接受植发收入和接受医疗养固服务的人数除以脱发人数）

• 植发服务：据雍禾医疗招股说明书数据，2020年中国进行的植发手术仅51.6万例，在2.5亿脱发人口中的渗透率仅0.2%；

• 医疗养固：2020年中国毛发医疗养固服务市场渗透率仅为1%。

植发项目订单增加，渗透率有望进一步提升。

• 根据《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，2018年到2020年，植发类项目订单显著增加，其订单指数从0.5上升到6.3，排名从所有美体塑形项目中排第15名提升到第8名。植发项目订单快速增长，但是总体基数相对较小。

2.2 植发技术标准化流程有利于促进渗透率提高

植发手术已经形成标准化的流程，主要包括六个步骤：毛囊检测、方案设计、毛囊提取、毛囊清理、分离培养及毛囊种植。

标准化的植发手术流程有利于植发机构迅速扩张，为患者提供标准化服务，满足消费者迅速增长的植发需求。

2.3 植发技术加快迭代，促进毛发服务需求增长

植发技术国内发展20余年，技术快速迭代不断满足患者需求。

• 国内目前主流植发取发技术为FUT和FUE技术。LATTICE点阵加密无痕植发技术、3D植发技术快速发展，植发技术不断更新迭代，从而为患者打造更好的植发服务，为毛发服务需求增长奠定技术基础。

FUT和FUE为全球主流植发取发技术。

• 目前全球毛发医疗机构普遍使用毛囊单位移植术(FUT)与毛囊单位提取(FUE)技术植发，植发技术发展成熟，整体手术流程明确清晰。

植发整个周期约12个月，前期包括医院对患者进行初诊检测评估、设计手术方案，后续由医护团队开展手术，进行毛囊提取和移植，术后3-12个月植发区毛发开始生长，直至约12个月后植发区毛发完全生长正常。

FUE由于具备疤痕下、痛苦程度小及易恢复等特点，逐步受到消费者认可青睐。

一站式毛发服务加快进展，民营连锁优势逐步凸显

3.1 一站式综合毛发管理服务不断发展，满足消费者多样化、个性化需求

消费者毛发问题较为复杂，需要专业诊疗及个性化治疗方案，一站式综合毛发管理可满足不同毛发治疗需求，加强治疗效果，为消费者提供精准个性化治疗方案，服务能力不断提高。 一站式服务提供包括就诊检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后的一站式服务。

就诊检测利用公司自主研发的毛囊检测仪为患者提供全面可靠、准确的就诊资料；

行业领先的毛发问题检测可为患者提供一份综合诊断报告，详细告知患者脱发原因、毛发问题性质和类别，帮助患者规划合适的一站式治疗方案；

治疗和治疗后采用专业化团队为患者提供咨询和关怀服务。

植发+养固协同发展，提升客户服务体验。

毛发医疗机构从单一植发机构向植发+养固的业务模式发展，植发手术后向患者推荐家用的防脱养固产品维持植发效果，或为患者提供由机构的护理人员开展的养医疗级养护服务。

毛发服务机构不断加强对业务模式的探索和拓展，不断满足毛发服务消费者的多样需求，提供养发套餐、开展假发业务等，实现多项目融合发展。

3.2 行业效应助力连锁民营植发机构发展，标准化运营促进全国扩张

“效应”加速植发连锁机构龙头发展，助力毛发服务业绩增长。

• 公司品牌、服务患者数量、手术经验、效果互相影响构成完整的“品牌、客户、服务、口碑”商业闭环。公司优质的品牌吸引更多的患者就诊，利于医生积累更多的手术经验，提高植发效果，形成良好口碑，进一步促进打造公司品牌和优质IP，继而吸引更多患者。“效应”下完整的商业闭环加速植发连锁机构市场扩张、扩大市场份额和提高市场竞争力。

标准化运营和管理有利促进其在全国跑马圈地，不断扩张。

• 标准化运营的公司旗下各机构采用标准员工管理模式，利用数字化系统运营，为客户提供标准化服务。标准化运营经验的积累为在其他地区快速扩张提供基础，同时标准化运营下构建的品牌和口碑也快速传播帮助公司快速获客，加速跑马圈地效率，实现不断扩张。

雍禾医疗：毛发医疗服务龙头，跑马圈地全国扩张

4.1 十余年发展，打造国内知名植发品牌

16年发展造就植发“雍禾”品牌。

公司从植发业务起家，拓展医疗养固服务，公司覆盖地域拓展至中国内地以外，可分为三个发展阶段：

1）组建期（2005-2009年）：创始人张玉于2005年开展植发业务积累专业技术知识，逐步建立内部专业团队。

2）成长期（2010-2017年）：2010年公司成为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商并正式成立。2017年获得中信产业基金投资并收购全球知名毛发服务品牌史云逊的中国内地业务，业务进一步拓展。

3）扩张期（2018至今）：2018年开始策略性进军医疗养固服务领域并收购美国知名植发医疗服务品牌显赫植发的中国香港地区业务。

随着公司在植发领域不断扩张，在重点区域加强覆盖，公司有望不断扩大市场份额，毛发医疗健康服务领域龙头地位更加稳固。

4.2 股权结构集中，管理层经验丰富

创始人兼董事长张玉为第一大股东，股权集中。

截至2021年12月1日，张玉先生持有公司合计34.13%股份，为公司第一大股东。

其胞弟张辉先生持有公司4.51%股权；中信产业基金持有公司17.27%股权。公司股权结构较为集中。

管理团队具备丰富业界经验。

创始人兼CEO张玉先生深耕植发行业16年，一线业内经验丰富；总裁助理兼运营总监徐洋先生在医疗服务连锁机构及互联网业务管理上有超过18年经验；财务总监韩志梅女士拥有超过23年的公司会计及财务经验；医疗服务总监李小龙先生曾任解放军第309医院副院长、解放军总参谋部管理保障部卫生局副局长；营销总监黄东红先生自2012年以来一直任职于公司，担任多个职务，包括区域销售经理。

公司管理团队具备资深的行业经验，有望推动维持公司行业龙头地位。

4.3 公司业务快速增长，医疗养固占比提升

公司业务步入快速发展期，医疗养固服务收入占比逐步提升。

• 公司2018-2020年营收年复合增长率达32%，归母净利润年复合增长率达74%。

• 公司业务主要为植发医疗服务和医疗养固服务两部分，医疗养固服务收入占比逐步提升，2021H1达22.3%。

4.4 公司毛利率维持较高水平，销售费用支出较大

2018-2021H1毛利率均维持在70%以上，公司净利率波动较大。

其中销售费用支出占比较大，销售费用率维持在50%左右，管理费用率约10%、研发费用率不到1%。公司业务属于偏医美业务，获客支出较大。

总体上，公司2018年以来费用率基本保持稳定。

4.5 植发业务不断横向拓展，满足服务需求吸引更多消费者

植发多等级服务体系满足消费者多样化需求，解决患者脱发问题。

根据患者可支付能力、需求、及医生经验技能，公司可提供包括普通级、优质级、雍享级在内的多等级服务，以满足不同患者的需求。

公司持续拓展植发服务体系，吸引更多消费者。公司不断推出新的服务项目满足不断变化的市场需求，在传统的植发基础上增加了眉毛种植、降低发际线、鬓角种植等植发手术，吸引更多的消费者尤其是女性群体。

4.6 纵向全生命周期拓展，实现多业务共同发展

发展一体化治疗、植发、养发、假发的毛发服务体系，基于毛发服务全周期业务，多品牌共同发展。

公司除植发业务外，收购英国史云逊布局医疗养固服务；打造“发之初”女性美学植发品牌；设立哈发达假发研发生产中心为患者提供定制假发产品，毛发医疗服务项目持续丰富和不断完善。

“史云逊”店中店提供医疗养固服务，服务患者多样毛发需求。

除脱发外，患者受到头皮油腻、头皮屑、干枯等问题困扰，医疗养固可帮助患者解决不同毛发问题。

植发+医疗养固的一站式服务有助打造从非手术方式的毛发洗护、护理、诊疗到手术方式的植发一站式服务，可有效提高品牌知名度、顾客黏性及公司收益。

4.7 高效扩张，跑马圈地抢占市场

公司医疗机构快速扩张，覆盖全国主要城市。

公司的植发医疗机构数由2018年30家增长至2021年12月的53家，覆盖中国26个省、自治区及直辖市以及中国香港在内的52个城市。公司连锁扩张能力较强，加速向全国区域布局、抢占市场。53家门店主要分布在华东及华南地区，其中华东23家，华南10家。各店均处于经济发达城市或省会城市。

打造区域龙头，实现重点覆盖。

公司深耕包括华南、华东等区域人口密集、经济发达的地区，力求加速发展成为区域龙头。 公司积极在华东和华南布局，目前两地区分别有23家、10家医疗机构门店，并计划不断通过收购非连锁性地方植发机构加速覆盖。

医生资源行业领先，蓄力进一步扩张。

截至2021年12月，公司建立一支由246名注册医生及919名护士组成的专业医疗团队，数量超过行业内第二、三名总和。公司充足的医疗人员为快速扩张奠定人员基础。

4.8 分层管理规模化运营，保持行业领先水平

“总部+区域+院部”分层管理，实行标准化运营。

总部对集团医疗安全、合规、品牌及营销策略、采购、信息技术、财务等维持有效控制，确保医疗服务质量和资源分配效率；院部网络包括8个区域，各区域负责直接监督其区域内医疗机构，确保质量保证、经营管理、资源分配及成本控制；院部负责日常运营和财务表现。总部、区域、院部组成的组织架构和标准化运作促进集团规模化扩张。

4.9 复制扩张稳步推进，机构布局向低线城市发展

运营能力领先，促进医疗机构建设升级。

• 借助高标准化医疗流程、短平快的医生培训体系以及民营机构较强的人员流动性，再加上品牌连锁化带来的优势，新店营收能够快速爬坡。根据弗若斯特沙利文数据，公司平均初始收支平衡期为3个月，平均现金投资回收期为14个月，低于中国民营医疗机构的平均水平。

• 公司组织能力高效，总部在建设、设备采购和人才招聘等方面实施支援，一般不超过八个月就能建立一个占地约2500平方米的新医疗机构，运营满三年可达成熟期，平均单店收入可较首年增长大概400%，具有较强可复制性，为扩张提供有力支撑。

公司目前有24个成熟院部，17个发展期院部和11个新建院部。公司各院部发展迅速，具备较大发展潜力。

持续推进扩张，布局二线及地线城市。

得益于公司高度可拓展业务模式，公司计划于国内二线及低线城市建立约50家新植发医疗机构。公司目标扩大低线城市的市场覆盖，提高当地植发渗透率，以进一步抢占植发市场。

4.10 先进技术赋能标准化运营，提升服务专业度

数字化赋能优质服务和管理。

公司是目前唯一一家实现实时展示及分析患者人数、植发手术量、毛囊移植量等各种关键营运指标的植发连锁医疗机构。

实时数字化提高了服务透明度和患者治疗体验；同时更快更精确发现并满足患者需求，有效管理及预测客户需求。

智能化提升服务化专业程度。

公司智能咨询软件包括图文、语音及视频等服务，可为患者提供专业的线上及术后服务。

公司积极推出智能化设备，如毛囊检测仪，采用智能图像识别、大数据演算法等先进技术，提升患者就诊体验度和服务专业化程度。

线上服务扩大服务范围。公司组建专门线上服务的运营团队，为患者提供线上咨询和术后关怀等服务，公司小程序注册用户已超过81万名，另外公司持续推动线上医院建设，提升线上诊疗能力和服务范围，在线上销售药品及医疗器械以及线上提供医疗诊断及治疗服务。公司线上服务不断深入有望进一步提升公司竞争力。

4.11 线上线下双渠道获客，注重营销及品牌打造

线上线下双渠道营销，多形式结合全面开展。

公司设计有全面销售策略，从之前以单一搜索引擎为主拓展到线上社区推广、搜索引擎、社交网络、线下展示等多点开花。

线上线下双渠道结合方式使用各类形式广告（品牌广告、效果广告）推广公司品牌和服务。

公司积极和腾讯、字节跳动、百度等开展线上合作投放广告，增强公司品牌知名度、吸引潜在客户人群。

线下加强消费者教育，举办研讨会分享毛发健康知识，提高消费者健康意识，培养潜在客户人群；同时积极利用地铁、电梯及公共汽车等投放品牌广告。

营销费用基本稳定，获客经营不断加强。

2018-2020年公司销售费用投入4.64/6.50/7.80亿元，销售费用率分别为49.6%/53.1%/47.6%。

医生个人技术水平在植发行业不起决定性作用，消费者很少会“寻找名医”去植发，获客主要依赖平台，造成高营销费用。公司保持较高销售费用加强广告投入，实现短期获客，植发业务和医疗养固业务消费人群快速增长；利用品牌广告，长期促进客户对品牌和服务认知度方面的提升，打造品牌优势。公司持续不断评估和监控促销活动，进一步提高品牌意识、获取更广泛的客户基础。

风险提示

吸引客户不及预期

植发医疗服务一般为一次性服务，若未能持续吸引新客户将无法维持类似水平的新客户人群，可能会对行业前景产生重大不利影响。

医生流失风险

植发业务对医生技术要求、专业度要求较高，医生是集团竞争力构成的重要因素。短期内市场上资格经验丰富的医生数量有限，如果医生流失数量较大，或不能持续稳定招募医生，可能会对行业产生重大不利影响。

品牌声誉受损风险

行业内公司的品牌优势对经营及业务具备较大影响，任何负面评论或指控都有可能损害其形象和品牌，导致现有及潜在客户流失，从而对行业产生不利影响。

医疗事故风险

毛发医疗服务安全至关重要，尽管植发手术风险很小，但仍有可能因为失职、操作不当、或器械设备故障等导致医疗事故。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

半导体：从 wolfspeed 发展看碳化硅国产化，国产厂商的成长路径

1. Wolfspeed：全球第三代半导体龙头

Cree 成立于1987年，于1993在纳斯达克上市，原是集 LED 外延、芯片、封装、LED照明解决方案、化合物半导体材料、功率器件和射频于一体的著名制造商和行业领先者，现更名为Wolfspeed，专注于碳化硅和氮化镓材料、功率和射频应用的设备，是目前全球最大的碳化硅功率器件供应商。

1.1. 发展历史及主营产品

Wolfspeed 原为 Cree 主营第三代化合物半导体业务的部门。公司技术最初商业化应用于 LED 市场，致力于推动 LED 照明变革。

自 2017 年，公司开始战略性转型，将发展重心转移至 Wolfspeed 部门，并于次年宣布将创建一家更加集中的强大半导体公司，为 Wolfspeed、其核心功率和射频业务提供发展基金。

2018 年 3 月，公司宣布收购英飞凌的射频功率业务，稳固了 Wolfspeed 在射频碳化硅基氮化镓（GaN-on-SiC）技术方面的领导地位。

公司分别于 2019 年、2021 年出售其照明业务与 LED 业务，2021 年 10 月 正式更名为 Wolfspeed，专注于第三代化合物半导体领域的开发与创新。

1.2. 股权结构及管理层

公司股权向机构投资者集中，个人持股比例低，股权较分散。

公司股份的持有者主要为机构投资者，主要包括：资本集团公司、贝莱德有限公司、领航投资集团、ClearBridge Investments、摩根大通、道富集团等。

个人持股数合计不足 1%，其中公司总裁兼首席执行官格雷格·洛持股 0.42%，首席财务官尼尔·雷诺兹持股 0.13%，其余个人持有者主要为公司董事会成员。

公司的管理团队具有丰富管理经验和深厚技术背景，使公司战略更具前瞻性。

总裁兼首席执行官格雷格·洛，曾担任飞思卡尔半导体公司的总裁兼首席执行官，领导其成 为高性能、混合信号半导体行业的领导者；首席财务官尼尔·雷诺兹是一位经验丰富的财务主管，曾在全球科技公司领导过各种财务职能；首席技术官约翰·帕尔莫尔是 Wolfspeed 创始人之一，IEEE院士，专注于为功率和射频商业应用开创突破性的半导体技术，负责碳化硅和氮化镓电子设备的加工和器件设计领域的 386 篇出版物和 75 项美国专利。

公司加快专利研发，巩固在碳化硅制备领域、功率和射频器件研发领域的领先地位。

截至 2021 年 11 月，公司合计拥有 2939 项公开及申请中专利，其中 412 项与碳化硅制 备核心技术相关，1212 项与功率器件的开发相关，1315 项与射频器件的开发相关。

强大的研发能力给公司带来业内的技术领先优势，有助于加快新技术的商业化。

1.3. 财务梳理

营收实现六季度连续增长，业务需求旺盛。受益于功率设备解决方案的强劲需求，FY22Q2 公司实现营收 1.73 亿美元，环比增长 11%，同比增长 36%；公司净亏损 1860 万美元，每股摊薄亏损 0.16 美元。由于公司目前大量在建工厂相关设备仍处于测试阶段，基本无法产生收入，公司收入和亏损面均为指导范围内的乐观情形。

分部门来看，

1）功率业务：由于碳化硅产品在电动汽车和工业市场的采用率超预期，功率设备业务同比增长超 100%，相关直销和分销客户显著增加；

2）射频业务：5G 和美国国防领域需求坚实，射频设备业务有所增加；

3）材料业务：150mm 碳化硅衬底需求依然强劲，收 入增长与上一季度基本持平，且随着公司产能爬坡，供需关系匹配状况更加良好。

公司毛利率波动向好，有望持续改善。

不考虑公司的照明和 LED 业务，仅 Wolfspeed 部门而言，其毛利率波动主要有三个阶段：

FY2017-2019，部门毛利率持续处于 45%-50% 的高位；

FY2020-2021，受疫情影响，且由于工厂扩建、部分设施的利用率不足，部门毛利率持续下滑至 31%水平，其中 FY2021Q4 毛利率为 32.3%；

FY2022 至今，随着工厂 转型、产能爬坡，另受益于折旧费用减少，公司毛利率持续改善，FY2022Q1 毛利率达 33.5%、Q2 毛利率达 35.4%，公司毛利率 Q3 指引为基于 Q2 水平进一步改善 0.5-1.5pct。

公司预期将通过优化杜伦工厂（Durham）效率、莫霍克谷工厂（Mohawk Valley）投产爬坡、产品线过渡至 200mm 等降本途径达到毛利率 50%以上的远期目标。

公司资本支出规模较大，现金流相对充裕。

公司正处于产品转型、加速研发和固定设备大量投入的阵痛期，资本开支、运营费用较高。FY2022Q1 为公司投资高峰期，公司运营费用为 8600 万美元，主要受到公司对莫霍克谷 200mm 试验线研发投入影响；资本支出为 2.09 亿美元，莫霍克谷该季度启动成本约为 860 万美元；而账面现金和其他流动资产约 8.5 亿美元，足以支撑其开支。

FY2022Q2，公司持续对 200mm 产品线进行研发和营销投入，运营费用为 8660 万美元；随着莫霍克谷产能释放，资本支出小幅下降，约为 1.44 亿美元；而现金和其他流动资产共约 7 亿美元，仍保持在较充裕水平。

2. 需求端：碳化硅市场空间及发展节奏

碳化硅材料具有明显的性能优势，在电动汽车、轨交、电网等领域都具有可观的应用前景。

碳化硅是第三代半导体材料，与第一、二代半导体材料相比，具有更宽的禁带宽度、更高的热导率、更高的击穿电场、更高的电子迁移率等性能优势，使得器件有耐高压、耐高温和高频的性能。体现在产品上，导通损耗低，从而提高效率；简化散热，从而减小体积；简化外围组件，从而降低其他成本。

随着下游行业对半导体功率器件轻量化、高转换效率、低发热特性需求的持续增加，碳化硅材料、器件已实现从研发到规模化量产的跨越，进入产业化快速发展阶段。

碳化硅产业链主要由衬底、外延、器件、应用等环节组成。

碳化硅晶片作为半导体衬底材料，根据电阻率不同可分为导电型、半绝缘型。

导电型衬底可用于生长碳化硅外延片，制成耐高温、耐高压的碳化硅二极管、碳化硅 MOSFET 等功率器件，应用于新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网、航空航天等领域；半绝缘型衬底可用于生长氮化镓外延片，制成耐高温、耐高频的 HEMT 等微波射频器件，主要应用于 5G 通讯、卫星、雷达等领域。

下游需求增长曲线陡峭，全球碳化硅市场规模持续扩大。

据 Yole 数据，到 2025 年， 全球电力电子领域碳化硅市场规模将超过 30 亿美元，较 2020 年的 7 亿美元 CAGR 超 过 37%。

具体到细分领域，随着成本持续下降，碳化硅器件与硅基器件价差逐步缩小，加速进入新能源汽车供应链；碳化硅材料性能优越，能够高效管理热量累积、提升太阳能转换效率，有望加速渗透光伏市场；碳化硅器件具有大功率、高效率的性能优势，应用于铁路和电机驱动器，有望打开轨交市场；受 5G 基础设施建设推动，射频功放器件市场呈现高速增长态势，碳化硅衬底市场前景广阔。

2.1. 电动车

新能源汽车销量及渗透率快速提升，是碳化硅市场的重要驱动力。能源安全、“双碳”、工业自主三大诉求叠加，新能源汽车迎来市场驱动拐点，进入非线性增长新阶段。

据中汽协和乘联会数据，2021 全年新能源汽车累计销售 352.1 万辆，同比增长 158%，渗透率达 14.8%，较 2020 年提升 9 pct。

展望 2022 年，据中科院院士欧阳明高预测，新能源汽车全年销量有望达到 500 万辆，市场渗透率超过 20%。

新能源汽车作为碳化硅的重要应用终端，拉动市场规模快速增长。

碳化硅优越特性加持，伴随价格进一步下降，有望加速渗透新能源车产业链。碳化硅材料耐高频、易散热、高电流密度、低功率损耗，能够解决新能源汽车轻量化、续航里程、高电平要求等需求痛点，目前主要用于主逆变器，搭载碳化硅功率模块，部分用于 OBC 和 DC/DC，搭载单管器件。

此前影响碳化硅器件放量的主要约束为成本经济性问题，现今随着晶圆生产制造成本下行、与硅基器件价差持续缩小，同时若考虑散热系统成本节约、空间节约、电驱系统性能提升和整车价值跃升等附加价值，碳化硅器件已具有一定竞争优势。

自特斯拉 Model 3 首次使用碳化硅以来，碳化硅越来越受到新能源汽车市场青睐。

特斯拉在 2018 年发布的 Model 3 首次采用了意法半导体供应的碳化硅 MOSFET 器件，被视为碳化硅上车的风向标事件。

随后，比亚迪、吉利、现代、广汽、小鹏等车企都发布了搭载 800V 高电压平台的车型，部分车企已经将量产时点定在 2022 年。

国内 2020 年发布的比亚迪汉纯电动高性能四驱版成为国内首款采用自研碳化硅模块的车型，功率密度提升了一倍。

通用、丰田、一汽等亦提出了采用碳化硅产品的规划。随着碳化硅器件持续降本，更多车型有望使用碳化硅。

碳化硅市场规模测算：

随着新能源车销量增长，以及碳化硅在各品牌车中的渗透率提升，碳化硅市场呈现快速增长。仅考虑中国新能源车市场，预计从 2020 的 14.6 亿元增长到 2024 年的 164.7 亿元，年均复合增长率达 83.2%。

2.2. 光伏

全球光伏新增装机容量持续上升，碳化硅应用市场空间广阔。

随着光伏投资成本的下降及发电效率的提升，近年来光伏发电呈高速发展态势，2011 至 2020 年装机容量复合增长率达到 28.9%。

根据国际能源署（IEA）数据显示，2020 年全球光伏累计装机容量达到 760.4GW，占全球新增发电装机的三分之一。

据 IEA 预估，2021 年全球光伏装机容量新增 156.1GW，为达到 2050 年净零排放，2020 年-2030 年的全球太阳能光伏年均增量须达到 422GW。

碳化硅主要应用于光伏逆变器，可提升转换效率、降低系统成本，有望高速渗透光 伏市场。

基于硅基器件的传统逆变器成本虽较低（仅占系统 10%左右），却是系统能量损耗的主要来源之一。

而碳化硅材料的击穿电压是传统硅的十倍以上，同时具有更高的热导率、更低的导通电阻、栅极电荷，能够承受更高的电压和电流，同时保留了低压硅器件的开关频率优势，确保高转换效率，实现双赢。

数据显示，在光伏逆变器中使用碳化硅功率器件可使转换效率从 96%提升至 99%以上，能量损耗降低 50%以上，大幅提高设备循环寿命，降低生产成本。

据 CASA 预测，到 2048 年，光伏逆变器中碳化硅功率器件占比可达 85%。

经我们测算，碳化硅在光伏领域应用潜在成长空间较大。

碳化硅在光伏领域中主要应用于组串式光伏逆变器和集中式光伏逆变器。我们参考 CIIA 光伏逆变器中的组串式和集中式的占比、CASA 预测的碳化硅在光伏逆变器的渗透率，测算全球光伏领域碳化硅市场规模，2025 年有望达到 75.4 亿人民币。

2.3. 轨交

牵引变流器是机车大功率交流传动系统的核心装备，碳化硅器件由于具有高温、高频和低损耗特性，能够降低牵引变流器综合能耗，提升系统的整体效能，符合轨道交通大容量、轻量化和节能的应用需求。

据西门子为期一年的碳化硅技术测试成果，碳化硅电车在操作过程中噪音水平较低，且能源消耗减少约 10%；经装车试验测试，中车株洲所与深圳地铁集团联合研发的地铁列车全碳化硅牵引逆变器在节能化方面表现优异，同比硅基 IGBT 牵引逆变器的综合能耗降低 10%以上，中低速段噪声下降 5 分贝以上，温升降低 40℃以上。

碳化硅在轨道交通已有大量应用案例。截至 2021 年 12 月，国内已有至少 8 条列车线路采用了碳化硅技术，日本、欧洲的轨交牵引系统也大面积采用了碳化硅，仅 2021 年下半年，日本推出了搭载碳化硅车载设备、主电路设备的 E131 Series 500 系列列车；搭载碳化硅牵引变流器的德国慕尼黑 Avenio 有轨电车已通过测试，正式投入使用；欧洲 PINTA 项目将重点在双系统有轨电车中使用碳化硅，有望在整个欧洲推广。

此外，碳化 硅逐步进入高铁领域，如日本 N700S 新干线、西门子 Velaro 列车已引入碳化硅；2019 年底，Cree 与 ABB 宣布达成合作，助力 Wolfspeed 进入高铁等市场。

节能、高效助推碳化硅渗透，政策环境积极助力。

根据中国城市轨道交通协会的数据，如果全国城轨全面采用碳化硅，仅 2019 年就可节省 15.26 亿度电，节省的电量足够整个北京的轨道交通使用。

碳化硅渗透轨道交通得到政策支持，2021 年 8 月，交通运输部提出和发布的预期成果包括：形成碳化硅器件应用技术路线及电力电子变压器应用技术路线；通过 3-5 年时间，在动车和城轨牵引系统中完成碳化硅 MOSFET 装车应用。

据我们测算，仅在轨交牵引变流器领域，2025 年全球碳化硅器件市场规模将达到 33.8 亿元，5 年 CAGR 为 29.2%；到 2025 年，中国轨交牵引系统碳化硅器件市场规模将达到 11.3 亿元，5 年 CAGR 为 29.5%。

2.4. 充电桩

我国充电基础设施产业持续高速增长，碳化硅应用前景广阔。

中国充电桩市场规模 在 2015 年至 2020 年总体呈增长趋势，由 2015 年的 12.5 亿元增长到 2020 年的 65.3 亿 元，CAGR 达到 39.2%。

根据中国充电联盟统计数据，截至 2021 年 12 月，全国充电基础设施保有量达 261.7 万台，联盟内成员单位总计上报公共类充电桩 114.7 万台，同比增长 56.4%，其中直流充电桩 47.0 万台，同比增长 52.1%。

碳化硅主要应用于直流充电桩中，其高功率能够提升充电效率、缩短充电时间，有望实现加速渗透。

2016 年至 2020 年中国新能源车桩比逐步改善，碳化硅在充电桩的市场规模预计随新能源车增长快速放量。

根据中国充电联盟和公安部统计数据，初步计算我国车桩比从 2016 年的 4.27 下降到了 2021 年的 3.00。

根据国务院发布的《2030 年前碳达峰行动方案》指引和工信部的规划，预计到 2025 年我国车桩比应在 2:1 到 3:1 之间，到 2030 年接近 1:1 的合理值。

新能源汽车作为运输工具低碳转型的重要推动力，即将进入快速发展期，与之相匹配的公共基础配套设施充电桩也将随之迎来广阔的市场前景，带动碳化硅市场空间持续扩容。

碳化硅在大功率充电领域具备较强的竞争优势，渗透率有望进一步提升。

充电桩行业发展主要围绕着大功率直流快充进行，充电模块是构建高功率充电基础设施的核心部分。

相较于硅基功率器件，使用碳化硅功率器件可以实现高功率密度、超小体积，同时能够支持快速充电，因此可以实现充电模块的高效化和高功率化，进而实现充电速度的提升和充电成本的降低。

参考泰科天润提供的一款基于碳化硅的直流快速充电桩，输出功率为 60kw，其体积比同样输出功率的硅基充电桩小 30-35%左右，因而能够通过散热性能和所占空间节省成本。

根据 CASA 的测算，2019 年碳化硅在直流充电桩的充电模块渗透率约 10%，预期未来随着成本的降低，渗透率将进一步提升。

根据我们测算，2025 年我国应用于直流充电桩的碳化硅功率器件市场规模将达到 27.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 72.7%。

2.5. 射频

全球氮化镓射频器件市场快速扩张，碳化硅基氮化镓（GaN-on-SiC）是主流产品和技术解决方案。

据 Yole 预测，到 2024 年，全球氮化镓射频器件市场将达到 20 亿美元，2018-2024 年 CAGR 约 21%。

氮化镓是极稳定的化合物，具有高热导率、高电离度和化学稳定性，相较硅和砷化镓，抗辐照能力更强；同时氮化镓又是高熔点材料，热传导率高，通常采用热传导率更优的碳化硅衬底，因此氮化镓功率器件具有较高的结温，能够在高温环境下工作。

据 Yole 预测，到 2023 年，氮化镓射频器件的市场规模将占 3W 以上射频功率市场的 45%，未来 10 年内，氮化镓将成为射频应用的主流技术。

5G 基站端氮化镓射频器件应用前景广阔，带动碳化硅衬底市场空间突破。

相比于 4G，5G 的通信频段往高频波段迁移，而氮化镓射频器件更能有效满足高功率、高通信频段和高效率等要求，在宏基站和回传领域将占据主导位置。

伴随 5G 基础设施建设，中国氮化镓射频器件市场将实现快速发展。根据工信部统计，截至 2021 年上半年，我国移动通信基站总数达 948 万站，其中 5G 基站总数达 96.1 万站，我国已开通 5G 基站数量全球排名第一。

GaN HEMT 是 5G 基站射频功放主流技术，碳化硅衬底作为主流解决方案，市场空间将持续突破。

综合工信部数据，根据我们测算，到 2023 年，中国 5G 射频领域碳化硅衬底市场规模将达到 20.9 亿元，2020-2023 年 CAGR 达 17.4%。

3. 供给端：技术壁垒及中国产业链

3.1. 生产工艺及壁垒

碳化硅生产流程主要涉及以下过程：

1）单晶生长，以高纯硅粉和高纯碳粉作为原材料形成碳化硅晶体；

2）衬底环节，碳化硅晶体经过切割、研磨、抛光、清洗等工序加工形成单晶薄片，也即半导体衬底材料；

3）外延片环节，通常使用化学气相沉积（CVD）方法，在晶片上淀积一层单晶形成外延片；

4）晶圆加工，通过光刻、沉积、离子注入和金属钝化等前段工艺加工形成的碳化硅晶圆，经后段工艺可制成碳化硅芯片；

5）器件制造与封装测试，所制造的电子电力器件及模组可通过验证进入应用环节。

碳化硅产品从生产到应用的全流程历时较长。

以碳化硅功率器件为例，从单晶生长到形成衬底需耗时 1 个月，从外延生长到晶圆前后段加工完成需耗时 6-12 个月，从器件制造再到上车验证更需 1-2 年时间。

对于碳化硅功率器件 IDM 厂商而言，从工业设计、应用等环节转化为收入增长的周期非常之长，汽车行业一般需要 4-5 年。

就技术路线而言，碳化硅的单晶生产方式主要有物理气相传输法（PVT）、高温气相化学沉积法（HT-CVD）、液相法（LPE）等方法，目前商用碳化硅单晶生长主流方法为相对成熟的 PVT 法。

1）PVT 法通过感应加热的方式在 2300℃以上高温、接近真空的低压下加热碳化硅粉料，使其升华产生包含 Si 原子、Si2C 分子、SiC2 分子等气相物质，通过固-气反应产生碳化硅单晶反应源；在温度梯度的驱动下，这些气相物质被输运到温度较低的碳化硅籽晶上形成碳化硅晶体。

整个固-气-固反应过程都处于一个完整且密闭的生长腔室内，任意生长条件的波动将导致整个单晶生长系统的变化，且由于 200 多种碳化硅的同质异构晶型之间能量转化势垒极低，导致 PVT 法下生长系统稳定性不佳、晶体生长效率低、易产生标晶型杂乱以及各种结晶缺陷等严重质量问题，进一步导致碳化硅材料成本高昂。

2）HT-CVD 法起步较晚，其原理是在 1500-2200℃的高温下，通入硅烷、乙烷、氢气等高纯气体，先在温度较高的裂解反应区形成 SixCy 的前驱物，再经由气体的带动下进入较低温的籽晶端前沉积形成单晶。

因为特气纯度高、杂质含量低，因此 HT-CVD 法能够制备高纯度、高质量的半绝缘碳化硅晶体；其原料可持续添加、参数可调整，具有产品多样性等优势。但由于设备昂贵、高纯气体价格不菲，该方法商业化慢于 PVT 法。

3）LPE 法则类似硅晶制备的提拉法，使用长晶炉结构，碳化硅籽晶固定在籽晶杆前端，石墨坩埚里装填硅原料以及少量的掺杂物，加热至硅的熔点以上（1500-1700℃）。

将硅熔化后，加入如过渡金属元素等助熔剂，在硅的熔体中熔解碳，然后在液相外延通过籽晶向上提拉，借由缓慢降温使溶液过饱和后在籽晶前端生长出碳化硅单晶。

LPE 法虽目前尚未成熟，但优势显著，可以大幅降低生产温度、提升生产速度，且在此方法下熔体本身更易扩型，晶体质量亦大为提高，因而被认为是碳化硅材料走向低成本的较好路径，有积极的发展空间。

碳化硅单晶生长周期长、控制难度大，易产生晶体缺陷。

碳化硅常见缺陷包括微管、晶型夹杂、包裹物、位错、层错等，且缺陷之间存在相互影响和演变。因此，控制晶体生长的环境参数从而有效控制晶体缺陷是核心技术难点。

在长晶条件极为苛刻的情况下，若要生成低缺陷、高质量的碳化硅单晶，需要精确的温场控制、压力控制等控制技术，更需长期的技术积累和工艺优化，形成系统性的晶体缺陷控制技术。

碳化硅衬底环节的质量水平直接影响下游外延和器件的质量，其可靠性至关重要。

衬底也即晶片，其良好的表面质量可抑制外延生长中缺陷的产生；如果近表面的残余损伤未被充分去除，则将导致外延生长的宏观缺陷。

据研究，衬底中的螺型位错（TSD）约 98%转化为外延片的 TSD；刃型位错（TED）则 100%转化为外延片的 TED；基面位错（BPD）约 95%转化为 TED，少量维持 BPD。

其中 TSD 和 TED 会引发局部载流子寿命降低，但基本不影响最终的碳化硅器件的性能，而 BPD 则会引发器件性能的退化，导致导通电阻及漏电流的增加。因此，控制衬底缺陷、提升衬底质量，是提高外延片质量、器件制备良率、器件可靠性及寿命的重要途径。

碳化硅国产供应链不断优化，向国际靠拢。

就产业链布局而言，国际龙头企业通过调整业务领域、整合并购等方式积极向上下游延伸、建立垂直集成平台，大力完善产业布局，如 Wolfspeed 和 ROHM 提供从衬底到最终器件的整体解决方案；而国内企业则相对规模较小，各环节较为分散：天科合达、天岳先进等厂商专注于碳化硅衬底，东莞天域、瀚天天成等厂商专注于外延片，华润微、泰科天润、扬杰科技、闻泰科技、士兰微等厂商则专注于器件制造。

衬底厂商现亦有晶棒出售业务；三安集成、世纪金光等目前已形成碳化硅垂直产业链布局。

随着市场需求的增加、产能扩张伴随优胜劣汰，向上下游延伸或谋求合作将成为国产供应链重要的降本和资源整合的路径。

3.2. 供应链产能梳理

3.2.1. 衬底环节

海外龙头寡头垄断，国内企业奋起追赶。

碳化硅衬底龙头 Wolfspeed 在 1991 年便 打造了第一片碳化硅衬底，1993 年实现 30mm 衬底商用化，2015 年推出 8 英寸碳化硅 衬底。

其他海外衬底领军厂商如罗姆、II-VI、意法半导体也在 2005 年前进军相关领域，截至 2021 年已具备 8 英寸衬底的生产能力。

相比而言，国内衬底厂商起步晚，国内衬底巨头天科合达和天岳先进分别在 2006 年与 2012 年具备 2 英寸衬底片能力。

截至 2021 年，国外已实现 6 英寸碳化硅衬底产品商用化，主流厂商陆续研发出 8 英寸衬底样品。

国内碳化硅商业化衬底仍以 4 英寸为主，并向 6 英寸过渡。技术难度升级，技术壁垒加固，国内厂商迎难而上。天科合达 2020 年实现 6 英寸衬底规模化量产，同时着力研发 8 英寸衬底。

天岳先进在五年内实现从 4 英寸量产至 6 英寸量产的跃升，19 年也同样 实现 6 英寸量产。

国内企业有望突破壁垒、实现同步发展。

海外衬底厂商布局大规模扩产，力求 2025 年前释放产能。

Wolfspeed、罗姆、II-VI 等巨头都有 5 倍以上的产能扩建规划。

罗姆计划从 2019 到 2025 年扩产 6 倍，即从 5 万片左右年产能扩产到 30~40 万片。II-VI 则在 2020 年提出计 划，5 年内产能将扩大 5-10 倍，2024 年将量产 8 英寸衬底。

而作为全球的碳化硅衬底龙头，Wolfspeed 更是在 2019 年推出了 5 年实现 30 倍扩产计划，宣布将投资 10 亿美元分别在北卡罗来纳州和纽约州建造全新的可满足车规级标准的 8 英寸功率和射频衬底制造工厂，将碳化硅晶圆制造能力提高多达 30 倍，并使碳化硅材料生产增加 30 倍，从而满足 2024 年的预期市场增长。

未来两年 Wolfspeed 将逐步扩张产能至约合 10 万片/月（等效 6 英寸）。

国内厂商规划投资规模较大，而投资落地情况不足预期，有效产能不足。

据中国电子材料行业协会半导体材料分会（CEM）统计，截至 2021 年中，全国碳化硅衬底规划投资超 300 亿元，预计规划年产能达 200 万片，而 2020 年全国碳化硅产能则仅为约 11 万片。

根据 CASA 对国内的各类碳化硅投资项目情况的跟踪调查，每年所宣称的投资额均超过 100 亿元，但目前投资到位、建设并投产的项目仍然较少。其主要原因归纳如下：

1）部分项目建设周期长、进度慢；

2）项目资金需求量大、协调要求高，最终并未实质落地；

3）部分项目的规划脱离实际，导致后续执行难以落实。

3.2.2. 器件环节

碳化硅器件未来可期，器件厂商增加供给迎需求。

据 Yole 预测，碳化硅器件应用空间将从 2020 年的 6 亿美金快速增至 2030 年的 100 亿美金。

面对广阔的发展前景，国内各大器件产商积极扩产。另据 CASA，2020 年底，国内至少已有 8 条 6 英寸碳化硅晶圆制造产线，另有约 10 条碳化硅生产线正在建设。

三安光电、泰科天润等主要企业已有相应产线，同时仍在积极扩建。

总投资 160 亿元的湖南三安半导体基地一期项目正式于 2021 年 6 月份投产，将打造国内首条、全球第三条碳化硅垂直整合产业链，计划月产三万片 6 寸碳化硅晶圆。

泰科天润的湖南项目于 2019 年年底正式开建，主要建设 6 英寸碳化硅基电力电子芯片生产线，满产后可实现 6 万片/年的 6 英寸碳化硅功率芯片。

比亚迪半导体、南京百识电子等企业也在建设产线。

4. 海内外对标：国产厂商的成长路径

4.1. 国产现状：对标海外差距较大

国内厂商较海外仍然有较大差距。

从营收规模看，仅以 Wolfspeed 本部门为例，其 2020 财年营收为 470.7 百万美元（折合人民币 3,071.3 百万元），而天岳先进 2020 财年营收为 424.8 百万元，体量约为 Wolfspeed 的七分之一；2019 财年，天岳先进的营收仅为 Wolfspeed 营收规模的十四分之一，天科合达的营收则仅达到了 Wolfspeed 营收的 4% 左右，规模差距较大。

虽目前体量较小，但国内厂商加速成长，收入同比增速较高。

其中天岳先进 2019、2020 财年营收分别同比增长 97.3%、58.2%，而 Wolfspeed 2019 财年营收同比增速为 65.8%，2020 财年营收则同比下降 18%。

从毛利率看，国产长期仍需攻坚克难。

Wolfspeed 本部门 2020 财年毛利率为 39.2%，天岳先进毛利率则为 38.7%，已十分接近；截至 2021Q3，天岳先进毛利率达 35.3%，超出 Wolfspeed 2021 财年的 31.3%，但应该正视公司毛利率背后产品的差异。

Wolfspeed 正处于晶圆厂成本过渡时期，伴随 200mm 产能爬坡，据公司远期指引，毛利率将攀升至 50%。

目前国产厂商仍以 4 英寸为主，逐步向 6 英寸过渡，若要保持长期竞争优势，国产厂商仍需不懈追赶。

国内龙头与海外龙头的同尺寸产品在技术参数上仍有差距。

虽然国产厂商已经具备一定的生产能力，但仍存在单晶性能一致性差、成品率低、成本高等问题，产能较低。

海内外龙头产能差距较大，仍需较长时间追赶。

根据天岳先进招股书，公司在 2021 年 1-6 月碳化硅衬底产能 2.8 万片；天岳先进目前在上海临港新建工厂，预计 2022 年试 生产，2026 年达产 30 万片。

天科合达在 2020 年 Q1 产能约 5000 片（等效 6 英寸）；目前于北京大兴在建的新工厂预计 2022 年初投产，产能可达 12 万片。2019 年，Wolfspeed宣布未来 5 年投资 10 亿美元用于扩大碳化硅产能，将在纽约州建立新工厂及扩建现有工厂；2021 年投资者日，公司宣布当前碳化硅衬底的总产能为 16.7 万平方英尺，约合 85 万片每年（等效 6 英寸），未来两年将逐步扩张产能至 24.2 万平方英尺，约合 123 万片每年（等效 6 英寸）。

国内龙头天岳先进客户集中度较高，与主要客户合作时间较长，合作关系的稳定性及可持续性良好。

天岳先进 2018-2020 年向前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为 80.15%、82.94%、89.45%，客户集中度较高。

天岳先进与客户 B 于 2014 年建立合作关系，双方于 2019 年签订了销售框架协议，客户 B 开始向天岳先进批量采购，2020 年客户 B 成为天岳先进的第二大客户。

2021 年双方签订了全年上万片的采购框架协议。

天岳先进的下游领域均具有广阔前景，同时，天岳先进与大客户均达成稳定良好的战略合作关系，与重要客户均有长期合作的意愿，未来的业务合作量有望持续增长。

天科合达客户集中度相对分散。

海外龙头 Wolfspeed 的 2021 财报显示，其当年前三大客户分别为意法半导体、艾睿电子和住友电气工业株式会社，此外没有单一客户占营业收入超过 10%。

类似地，天科合达 2020 年 1-3 月主要客户为客户 B、客户 D（合计占营业收入的 21%），三安集成、客户 A 以及广西梧州星亿系公司，此外没有单一客户占营业收入超过 10%。

海内外龙头研发经费相差数十倍，国内产业拓展任重而道远。海外龙头 Wolfspeed 技术团队经过数十年发展已经形成完整的碳化硅产业链，且与下游企业深度合作。

2020 年 6 月与宇通集团签订战略合作协议，2021 年 10 月与通用汽车签订战略合作协议。

整体看，行业需求快速增长及半导体国产化浪潮为国产供应链带来机遇。

碳化硅供需趋紧，2021 年，仅特斯拉一家需求便可消化近 50 万片 6 寸衬底产能，国产缺货带来导入机会。

国产碳化硅厂商积极扩产、投研发，随着技术发展不断成熟，验证进展推进，未来有望实现放量。

竞争要素：优先导入供应链，上车验证。

碳化硅器件十分重视工艺，需要不断循环迭代验证，优先导入供应链对于获取份额具有重要意义。

4.2. 关键问题探讨

4.2.1. 降成本路径

市场关注降本速度，衬底降本先行。

碳化硅的成本直接决定了渗透率，影响市场规模，因此需要密切关注产业降本节奏。

以山东天岳为例，其 2020 年整体成本（除股份支付成本）中，营业成本占比 66.2%；其主要原材料采购金额中，石墨件、石墨毡为主要原材料，采购金额占比分别为 34.74%、48.87%。衬底降本快于器件，衬底发展类似于 LED 行业。

LED 行业早期成本较高，被国外厂商垄断，国内的三安等企业切入市场后开始快速降价，实现了份额的提升，带来行业格局洗牌。衬底制造难度高于 LED，但仍有一定可比性，我们判断未来降成本速度将快于器件。

长晶效率提升为最重要降本因子。

我们以山东天岳披露的公开数据做测算，就衬底降本的详细路径及因子做一个探讨。在 6 寸片转为 8 寸片的情况下，降本的贡献因子大小排序为：长晶效率提升一倍>切片损失较少一倍>良率提升 10%>晶圆尺寸加大>产能扩张 10 倍。

4.2.2. 远期盈利能力

良率提升较慢，国产厂商短期盈利能力有待提升。碳化硅全产业链生产环节较长，衬底制作环节就包括晶体生长和切磨抛等，整体来看技术难度较大，工艺进展缓慢，目前国产厂商大多处于实验室阶段，尚不具备大批量供货能力。

盈利能力方面，Wolfspeed 公布的 2021 年毛利率为 31.3%，国产厂商由于产品阶段的不成熟，财务数据不具有显著可比性，有待产能和良率的进一步提升，以及产品正式的验证、通过、迭代。

单炉出片量与整体良率为盈利核心影响因素。我们拆解产业链不同环节，发现单炉出片量和整体良率为盈利关键影响指标，单炉出片量也对应晶体生长速度。

通过山东天岳和天科合达公开数据进行测算，我们认为良率达 30%、单炉年产量 1000 片 4 寸片时，可以达到盈亏平衡。

如果维持单炉年产量 1000 片 4 寸片，良率提升到 50%以上，有望实现 30%以上的利润率。

4.2.3. 远期格局推演

国产化率有望提升，份额有望提升 10%以上。我们复盘了第一代半导体硅和第二代半导体砷化镓的发展历史，探寻碳化硅与其的同与不同。

回顾第二代半导体砷化镓的发展，砷化镓在手机射频领域和光电子领域占据了主导地位，而碳化硅主要应用于电力电子领域，下游应用的区别使得它们的发展方向有较大差别。

砷化镓产业链主要环节有衬底外延生产、IC 设计、晶圆制造/代工、IC 封装测试，下游应用包括手机射频、LED、激光、光伏等。衬底环节，仅 IQE 和全新光电两家就占比 89%，外延环节中 IQE 和全新光电合计占比达 79%。晶圆制造环节，稳懋独占全球 71%的市场份额，一家独大。

器件市场中，美国 Skyworks 占据 32%的市场份额，其他厂商竞争较为充分。

碳化硅的市场格局演化可能更加类似第一代半导体硅片，市场集中度仍然较高但龙头合计市占率逐步下降。

就硅片而言，2015-2020年全球前五大硅片制造商合计市占率分别为 98%，91%、94%、93%、92%、87%，CR5 在 6 年时间整体下降 11pct。

碳化硅产业中国产份额较低，2020年国内龙头天科合达全球份额仅 4%，未来国产份额提升空间或大于硅片。

以天科合达为代表的国产厂商有机会加速扩产，挤压海外厂商市场份额。

国产有望长出大公司。

当前碳化硅衬底市场格局呈现寡头垄断，以导电型碳化硅衬底为例，近三年全球前三大碳化硅衬底制造商 Wolfspeed、贰陆、罗姆合计市占率分别为 88%、87%、89%。较高的市场集中度体现了行业的高进入门槛和竞争壁垒。

Wolfspeed 作为行业龙头，独占近 60%份额，说明技术学习曲线相对陡峭，一旦跑出竞争优势，可以维持较持续的竞争优势。

国产厂商目前呈现百花齐放态势，但行业终局更有可能会跑出赢家，长出较大体量的公司。

行业发展后期有望发生并购潮。

第一代半导体硅片的市场格局演变中，各大制造商均通过并购来扩大市场份额。

回顾龙头硅片制造商发展历史，日本信越化学 1996 年并购了意大利硅企业 SIMCOA，扩大了硅原材料生产。

日本 Silicon United Manufacturing Corp.于 2002 年并购 SUMITOMO 和 MITSUBISHI，更名为 SUMCO，市场份额成为全球第二，并于 2006 年又收购了 KOMATSU。

中国台湾环球晶圆 2012 年收购 CoorsTek，2016 年收购 Topsil 和 SunEdison，2020 年收购德国世创后市场份额跃居全球第二。

韩国 SK Siltron 于 2017 年、2019 年先后收购 LG Siltron 和杜邦碳化硅晶圆事业部。

4.2.4. 国产市值空间

国产厂商暂时营收体量较小，市值反映乐观预期。

我们认为碳化硅行业需求明确，持续性好，可与模拟芯片、半导体设备等行业进行类比，国内资本市场给予高溢价。

按照 2022 年业绩预测进行统计，模拟芯片和半导体设备领域，国内公司普遍 PE、PS 估值 倍数为海外龙头的 4 倍以上。碳化硅领域，国产公司相对业务占全公司营收比例不高，因此估值倍数有一定失真。

复盘 Wolfspeed 股价：行业需求持续向好叠加业绩超预期，驱动股价创新高。

2008年以前，LED 技术及产品应用处于发展初期；

2008年开始，随智能手机等电子产品需求快速增长带来公司 LED 业务的蓬勃，股价 2 年内涨幅可观；

2012年后，LED 照明技术逐渐成熟，需求放量，公司照明业务收入不断增长，享受照明行业发展红利；

2018年，公司宣布将 Wolfspeed 业务作为重要方向，之后逐步剥离 LED 业务、照明业务，专注于碳化硅领域，与诸多汽车、光伏等领域企业达成战略合作关系，随着全球汽车产业结构、能源结构的变革，公司将享受广阔的发展空间，近两年股价屡创新高。

Wolfspeed 于 2021 年 10 月底发布 22Q1 财报，超出市场预期，叠加市场对于电动车下游需求的乐观态度，股价出现大幅上涨。

截至 2022 年 2 月 26 日，Wolfspeed 收盘市值为 125 亿美元。

我们认为 Wolfspeed 作为碳化硅行业龙头，其市值具有标杆意义，未来随着行业需求持续增长，公司自身产能扩张，Wolfspeed 有望实现市值的持续增长，也为国产上市公司打开空间。

5. 风险提示

1）碳化硅降成本速度不及预期，导致渗透率提升缓慢；

2）国产厂商车规级验证进展缓慢，导致营收增长不及预期；

3）国产厂商良品率提升缓慢，导致毛利率处于低位。

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