北方华创专题研究报告：中流击水，奋楫者进

1、短期看，公司将受益于晶圆厂建设，客户验证与产能提升是重要途径

自2020 年中以来，全球半导体行业开始出现缺货。全球各地晶圆厂的建设浪潮纷纷展开， 截止 2021 年 7 月，国内主要晶圆厂计划扩充的产能约 468.48 万片/月（折 8 英寸），仅 2021 年预计新增的产能就有约 75.58 万片/月（折 8 英寸）。晶圆厂的建设带来庞大的资本开支， 刺激了半导体设备市场的增长。根据 wind 数据，2021 年 1-5 月北美及日本半导体设备出货量分别为 47.82、49.23、54.89、60.13 和 63.86 亿美元，连续 5 个月创历史新高。

随着国内产线建设的加速，公司产品在国内的客户验证好消息不断。公司的硅刻蚀设备、沉 积设备和扩散炉已在长江存储得到了大规模的应用。2020 年北方华创 lCP 刻蚀机累计交付 突破 1000，同时公司 2020 年成功向中芯绍兴、华虹等龙头公司供货，刻蚀机等产品已 经受到国内龙头晶圆厂客户的广泛认可。

此外，公司 2021 年拟募资 85 亿元建设两个产业化基地扩产项目，达产后将形成 22 万只高 精密石英晶体振荡器和 2000 万只特种电阻的量产能力，以及年产集成电路设备 500、新 兴半导体设备 500 台、LED 设备 300、光伏设备 700 台的生产能力。届时，公司的产能 将得到大大提升，有望更好地应对设备需求的增长。

2、中期看，公司将受益于国内化合物半导体的发展与自身的扩产，抢先布局是制胜之道

第三代半导体 SiC 和 GaN 有望驱动公司业绩增长。根据 YOLE 的数据，SiC 器件在 2018 年以来市场份额不断提升，2025 年有望突破 10%。GaN 的市场份额也在稳步提升中。到 2025 年，SiC 和 GaN 合计占比有望达到 15%左右的水平。两种化合物产品的不断普及将大 大抬升晶圆厂资本开支。

公司前瞻布局第三代半导体设备，目前已经形成从长晶炉到刻蚀、溅射、退火氧化炉在内的 丰富产品线，也已经与三安光电等国内龙头企业展开了合作，未来有望成为公司业绩增长的 驱动力。此外，新型第二代半导体显示技术，例如 mini-LED 和 micro-LED 的普及，也有 望提升公司 LED 设备的出货。

3、长期看，公司将受益于国产替代，技术攻关是必经之路

美国升级打压后，国产替代的必要性不断提升。根据采招网的数据，中国 2020 年主要设备 国产化率不足 22.17%，亟待提升。公司作为国内半导体设备的龙头厂商，设备产品线国内 最全，是国产替代的核心力量之一。在国内 15 种主要的设备攻关中，公司参与研发突破的 设备种类达 7 种，位列全国第一，第二名盛美半导体只有 4 种。同时，公司在刻蚀与沉积设 备领域分别与中微公司和沈阳拓荆形成了差异化布局，避免了国内企业间的内耗。

公司在刻蚀、沉积、炉管设备等领域不断开展技术攻关。硅刻蚀机、金属刻蚀机、ALD 等核设备处于 14nm 工艺验证阶段，刻蚀机、PVD、LPCVD、立式炉、清洗机等关键设备达 到 28nm 制程水平。

一、国内半导体设备龙头，业绩增速迅猛

1.1、产品线最全的半导体设备龙头，国产替代主力军

北方华创是国内半导体设备领域的龙头企业，公司前身是七星电子和北方微电子，两家公司 都成立于 2001 年。七星电子于 2010 年上市，2015 年七星电子与北方微电子合并，并更名 为北方华创。公司随后承担了多种高端集成电路关键工艺设备攻关计划，在刻蚀机、CVD、 PVD 等领域获得了较大突破，是国产替代的主力军。

北方华创拥有国内最全的半导体设备产品线。北方华创的产线覆盖半导体设备、真空设备、 锂电池设备和元器件等行业。其中半导体设备覆盖 IC、光伏、LED、面板四大领域，包含刻 蚀、PVD、CVD、氧化、退火、清洗、ALD、传送、固化等各类型设备，是国内最全的半导 体设备产品线。真空设备主要包括焊接工艺设备、晶体生产设备、热处理设备、烧结设备和 磁性材料设备。锂电池设备涵盖全套锂电池制造产线设备。元器件主要为特种器件，包含电 阻、电容器件等。

1.2、业绩增速迅猛，合同销售情况喜人

公司业绩稳步提升，2021 年一季度归母净利增速迅猛。2018-2021Q1 的营收规模分别为 30.24、40.58、60.56、14.23 亿元。公司业务主要可分为电子工艺装备、电子元件、真空设 备三类，其中电子工艺装备是主要业务，2018-2021Q1 营收分别为 20.01、25.93、41.55、14.23 亿元；电子元件为第二大业务，营收分别为 7.71、8.47、11.65 亿元；真空设备营收 分别为 5.19、6.10、7.14 亿元。近两年增速分别 23.06%和 48.98%。利润方面，公司 2016- 2021Q1 归母净利润分别为 0.93、1.26、2.34、3.09、5.37、0.73 亿元，2016-2020 年均复 合增速高达 55.01%，2021 年一季度的增速更是高达 175.24%。

归母净利润稳步提高，元器件毛利率提升明显。公司 2016-2021Q1 整体毛利率分别为 39.70%、36.57%、38.39%、40.54%、36.69%和 39.49%，归母净利率分别为 5.73%、5.67%、 7.04%、7.61%、8.87%和 5.13%，归母净利率在稳步提升。公司 2018-2020 年设备业务的 毛利率分别为 34.72%、35.23%和 29.44%，元器件业务的毛利率分别为 49.44%、59.89% 和 66.15%，元器件业务的毛利率提升明显。

销售、管理费用保持稳定，研发投入增速迅猛。公司 2018-2021Q1 的管理费用率分别为 15.13%、13.75%、14.05%和 16.30%；销售费用率分别为 5.08%、5.86%、5.85%和 7.87%。 管理费用和销售费用在近三年保持平稳。研发费用率分别为 10.56%、12.94%、11.06%和 9.77%，下滑主要因为公司将近几年大量的研发投入进行了资本化，计入了开发支出。公司 的开发支出从 2016 年的 4.45 亿元迅速增长到 2021Q1 的 22.57 亿元，未来这部分资产主 要将以折旧的形式计入研发费用。

公司合同销售情况喜人，2021 上半年营收、归母净利预增 50%-80%。公司 2020-2021Q1季度合同负债金额分别为 26.44、27.33、23.48、30.48 和 44.94 亿元。2020 年下半年以 来，合同销售情况迅速转好，2021Q1 的同比增速高达 69.96%，环比增速也高达 47.43%。 与此同时，为应对下游需求增长，公司积极备货，存货水位也随着合同负债的增长而快速提 升，业绩释放值得期待。2021 年 7 月 1 日，公司发布半年业绩预告，2021 年上半年营收计为 32.65 亿元–39.19 亿元，同比增长 50%-80%；归母净利润 2.76 亿元–3.31 亿元，同比 增长 50%-80%。

1.3、国资控制，大基金持股，股权激励深度绑定核心人员利益

国资控股，大基金持股。公司实控人为北京电子控股，直接和间接控制北方华创 46.36%的 股份。大基金持股 7.92%，是第二大持股方。

北方华创主要有三个负责经营的子公司，分别为七星华创精密电子、北方华创真空技术和北 方华创微电子。三家子公司分别主营电子元器件、真空装备和半导体设备三种业务。

公司股权激励覆盖接近四分之一的技术人员，员工与公司利益深度绑定。公司 2018 年以来 进行了两轮股权激励，针对核心管理和技术人员。激励覆盖面极广，其中 2018 年 7针对 技术人员的激励占总技术人员的比例高达 23.50%，随后技术人员流失率也从 15%降到 2% 以下。

二、扩产热潮持续，国产设备崛起

2.1、国产化挺进，景气度高涨

半导体产业生产工序复杂，需要各种类型的设备相互配合完成。半导体制造涉及硅片制造、 前道工艺、后道工艺等步骤，其中前道步骤又包括扩散、沉积、离子注入、刻蚀等步骤。一 枚芯片在制造过程中往往要将每种工序重复数百次，步骤极其复杂。每种步骤都对应所需的 设备，因此半导体制造需要用到数十种设备相互配合，是人类最复杂的工业之一。

半导体设备是产业自主化的必经之路，国家大力扶持设备企业的发展。半导体设备处于半导 体行业供应链的上游，是产业自主化的必经之路。以来，设备“卡脖子”现象十 分显著，受到美国禁令的影响，中芯国际等厂商扩产受阻，同时 EUV 光刻机等先进设备无 法进入中国。国家一直在大力支持国内设备企业的发展，在“中国制造 2025”、“十三五规 划”等国家规划中都提及支持半导体设备发展。

国内晶圆厂建设火热进行，中国大陆已成为全球第一大半导体设备市场。随着中美贸易冲突 以来，国内对芯片行业的重视程度越来越高，国内厂商加速扩产。截止 2021 年 7 月，国内 主要晶圆厂计划扩充的产能约 468.48 万片/月（折 8 英寸），仅 2021 年预计新增的产能就有 约 75.58 万片/月（折 8 英寸）。随着国内厂商建设的步伐加速，中国在设备市场的占比也在 不断提升，根据 Semi 的数据，2020 年中国大陆半导体设备市场规模 187.2 亿美元，市场占比 26.30%跃居全球第一。

行业严重缺货推高设备市场景气度，北美及日本设备总出货量连续 5 个月创历史新高。2020 年中以来，半导体行业缺货情况逐渐加剧，台积电等龙头大厂开始加速扩产，全球半导体设 备的需求空前旺盛，2020 年全球半导体设备的市场规模约为 711.8 亿美元。2021 年以来设 备市场景气度更是前所未有，根据 wind 数据，2021 年 1 月至 5 月北美及日本半导体设备总 出货量分别为 47.82 亿元、49.23 亿元、54.89 亿元、60.13 亿和 63.86 亿美元，连续 5 个 月创历史新高。

光刻机、刻蚀机和沉积设备是半导体设备的“三大件”。半导体设备主要分为前道晶圆制造 设备和后道封测设备，其中前道设备的占比为 80%，是资本开支的主要投向。据 Semi 数据， 在晶圆制造设备中光刻机、刻蚀机、沉积设备市场占比分别为 18%、24%、20%，是三类最 主要的设备，也是国产替代发力重点方向。

2.2、刻蚀设备重要性提升，国产化已初步实现

半导体制程提升离不开光刻机、刻蚀机和沉积设备，其中刻蚀与沉积设备的市场占比不断提 升。半导体制程的进步主要靠光刻机刻出的最小线宽进步，但光刻机只能定大的代际，持续 的制程迭代还需要刻蚀机和沉积设备向前推进。自对准多重成像曝光是制程推进主要的技术， 该技术是在光刻机刻出的纹路上沉积一层介质，使得介质间的间距减小为原来制程的一半， 再将介质、原先的纹路和介质未覆盖的区域的硅刻蚀去除，即可实现线宽制程的减半。术使得刻蚀设备和沉积设备的重要性大大提升，根据 Semi 的数据，刻蚀设备在半导体设备 市场中的占比已从 2011 年的 12.77%提升至 2017 年的 23.40%，沉积设备占比也从 2013 年的 11.15%提升至 2017 年的 16.94%。

刻蚀设备市场规模稳步增长，国际巨头垄断市场。根据 Semi 的数据，2019 年刻蚀设备市场 规模约为 115 亿美元，2013 到 2019 年的 CAGR 高达 19%；2019 至 2025 年预计市场规 模还将进一步提升，CAGR 约为 5%。泛林、TEL、应用材料三家公司垄断了刻蚀设备市场， CR3 高达 91%，国内企业市占率仍然较低。

刻蚀设备是用于去除晶圆表面不需要的物质层，主要分为干法和湿法两类。湿法设备主要包 括化学研磨、化学腐蚀等，干法设备是先进制程的主流设备。其中，等离子轰击是最为常用 的设备，主要分为桶式和平板式两种设计。桶式设计是外层包裹着线圈，用于感应电荷，被 称为电感耦合等离子体（ICP）；平板式是利用电容的原理感应电荷，被称为电容耦合等离子 体（CCP）。CCP 等离子密度较低，但轰击能量较高，多用于介质刻蚀；ICP 等离子体密度 大，能量低，刻蚀较为精细，多用于硅刻蚀。除了等离子体轰击以外，CCP 和 ICP 往往还 会融合反应离子（RIE）0 技术实现更好刻蚀效果。

刻蚀设备是制程工艺提升的关键，具备较高的技术门槛。刻蚀设备在正常情况下具备较强的 选择比，能够将所需刻蚀的部分去除，但在实际操作中，难免会出现较多的以外情况，导致 刻蚀出现失败，甚至导致芯片报废。主要问题包括：横向刻蚀、刻蚀选择比偏差、刻蚀不均 匀、刻蚀残留、刻蚀聚合物腐蚀设备和不完全刻蚀。刻蚀步骤如果出现问题，那么先进制程 的良率必然下降，因此刻蚀设备厂商需要不断试验，调整设备参数，保障刻蚀不会产生这些 问题。

刻蚀设备是我国最早突破的主要设备，国内主要包括北方华创和中微公司两家企业。北方华 创主攻硅刻蚀和金属刻蚀设备，而中微主攻介质刻蚀。目前国内刻蚀设备已整体到达 14nm 的水平，中微的 5nm 介质刻蚀设备已经进入台积电产线。

2.3、沉积设备需求快速增长，国产化渐行渐近

沉积设备主要分为气相沉积、液相沉积和化学沉积，主要设备包括 CVD、PVD 和 ALD。 CVD 是气相化学沉积，PVD 是气相物理沉积，ALD 是原子层沉积。三者的主要区别为：CVD 是气体接触晶圆表面，在晶圆表面发生反应并沉积；PVD 是通过溅射等方式直接将目标材料 在晶圆表面沉积；ALD 是通入的气体会直接与晶圆反应，并逐层生成沉积物，厚度在数层原子级别，因此在先进制程中使用较多。

根据 AMAT 的数据，CVD 是使用量最大的沉积设备，市场占比约为 57%；PVD 设备是第二 大设备，占比 25%；其他类型的沉积设备市场占比 18%。CVD 设备主要包含 PECVD（等 离子体增强化学气相沉积）、LPCVD（低压化学气相沉积）、APCVD（常压化学气相淀积） 及其他类型 CVD。根据 gartner 的数据，PECVD 使用量最大，市场占比 35%；AP/LPCVD 合计占比 35%；其他类型 CVD 占比 30%，其他类型 CVD 主要包括在 LED 上应用较广的 MOCVD。

根据 Maximize Research 的数据，2020 年广义沉积设备的市场规模为 172 亿美元，2025 年预计增长至 340 亿美元，年均增速高达 14.6%。

目前我国沉积设备企业的竞争力仍然不足，表现为市占率低。根据 Gartner 和 Semi 的数据， 沉积设备的分市场基本都被国际大厂占据。CVD 设备的 CR3 为 70%；PVD 设备由应用材 料一家独大，市占率 85%；ALD 设备 CR2 为 60%。国内企业在沉积设备领域市占率依然非 常低，整体技术水平也无法与国际大厂相匹敌。

半导体用 CVD 主要包括 APCVD、LPCVD 和 PECVD 三类。APCVD 是常压下的气相沉积， 一般将晶圆放在传送带上，通过沉积区即可。该类沉积的速度比较快，但均匀性较差、台阶 覆盖能力差。LPCVD 是低压沉积，一般是将晶圆放在一个真空管中，并在一端通入气体进 行沉积，该类型设备效果较 APCVD 更好。PECVD 是借助微波或射频等使含有薄膜成分原 子的气体电离，在局部形成等离子体，而等离子体化学活性很强，很容易发生反应，能够在 较低的温度下于基片上沉积出所期望的薄膜。

例如，LPCVD 的 Si3N4 薄膜沉积常用方法是通入 NH3 气体和 SiH2Cl2 气体，740-780℃下两 种气体在晶圆表面反应生成 Si3N4，薄膜可以持续生成。

原子层沉积（ALD）是一种与 CVD 类似的沉积设备。但 ALD 不是让气体在晶圆表面反应然 后附着在晶圆上，而是直接让气体和晶圆表面的物质反应。

例如，Al2O3 薄膜的典型 ALD 沉积方法：通入 TMAI（Al(CH3)3）使其在羟基化的硅片表面吸 附，随后再通入水蒸气（H2O）使其与吸附的 TMAI 反应，生成 Al2O3。

由于晶圆表面吸附的一层 TMAI 消耗完后反应会立即停止，因此这样的反应可以使得沉积层 厚度的控制精确到原子等级，被称为原子层沉积。该类型设备的缺点是沉积速度慢。

先进制程中 PECVD 与 ALD 使用较多，但 APCVD 与 LPCVD 依然有用武之地。CVD 设备 的核心问题是可能存在保形覆盖的问题，即沉积的时候会因为沉积位置的不均匀而产生空隙。 PECVD 因等离子的活性高，保形性效果较好。ALD 由于是层层沉积，因此效果是最好的。 这两种设备在先进制程中使用较多。虽然 APCVD 和 LPCVD 在沉积时效果不如 PECVD 与 ALD，但在芯片制造中依然有用武之地。芯片每一层的制程都不一定相同，即使是先进制程 的芯片也只有最底层是要求非常高的，越向上线宽越宽，要求也就越低，APCVD 和 LPCVD 也都存在其应用的价值。

物理气相沉积技术（PVD）主要包括蒸发镀膜、溅射镀膜和分子束外延三种。PVD 主要是用 于金属的沉积。蒸发镀膜是将铝等材料进行高温熔融直至沸腾，将晶圆放到铝水上方，铝原 子蒸发后逐渐地会在晶圆表面形成一层膜。溅射镀膜是利用辉光放电使镀膜蒸发并与通入的 氧化性气体反应，在电场的作用下反应物会被带电的氩气带向晶圆表面并完成沉积。分子束 外延是指利用辉光放电将所需电镀的材料离子化，再附加一个强电场，使得材料向某个方向 运动最终镀到晶圆表面。蒸发镀膜和分子束外延速度较快，溅射镀膜和分子束外延效果较好。

PVD 常用于存储器的 TSV 深孔填充，国内存储器突破为 PVD 设备打开了市场。PVD 设备 可以很好地适应深孔的情况，因此在存储器的 TSV 结构中可以很好应用。随着国内 DRAM 和 NAND 存储器的突破，大量晶圆厂开始建设，相关的设备需求也将快速增加。此外，由于 溅射的过程中粒子间存在相互作用，因此可能会导致洞口的堵塞，这也是 PVD 影响制程的 主要难题。

PVD 主要用于金属层的沉积，大马士革铜互连技术是目前的主流技术。由于金属难以形成 气态化合物，CVD 设备难以应用于金属上，PVD 设备就承担了金属层铺设的任务。人类最 早采用蒸发镀膜的方法，使用 Al 作为连接金属。随着制程的推进，大马士革铜互连工艺成为 了主流技术。PVD 在大马士革工艺中主要用于铺设底层导电材料（一般是 TiN 等），利用这 层导电材料，工程师可以很容易地进行表面铜电镀，再利用 CMP（化学机械研磨）设备和金 属刻蚀设备去除多余的铜和导电材料即可完成铜互连。

随着制程的进一步推进，部分技术人员认为碳纳米管可能将成为新的技术路线，但根据台积 电的最新消息，金属铋可能将成为 1nm 以下工艺的新材料。台积电在未来技术中依然使用 金属作为连接材料，将进一步推升 PVD 设备的需求。

PVD 市场在稳步增长，国内市占率在稳步提升。根据 QY Research 的数据，2014 年全球 PVD 设备的市场规模约为 20.62 亿元，到 2019 年已增长至 25.75 亿元，预计到 2025 年将 增长至 32.51 亿元，年均复合增长率约为 4.0%。PVD 的国产化率也在不断提升，根据前瞻 研究院的数据，国内 PVD 设备的国产化率从 2013 年的 1%左右已提升至 2019 年的 15%左 右。国内布局该领域的主要厂商仅北方华创，因此其是 PVD 设备的国产化的主要受益者。

2.4、清洗机、立式炉取得进展，化合物半导体提供新增长空间

清洗设备也是半导体主要设备之一。制程进步使得清洗设备价量齐升，提高了整体市场规模。 随着工艺先进程度的持续提升，芯片制程越来越小，对杂质含量的敏感度相应提高，对清洗 工艺的需求也就越来越大。芯片制程到了 20nm 以下时，在整个工艺每进行两步就要进行一次清洗，清洗步骤总次数达到 200 次，占工艺总步骤数的 30%以上。同时，芯片结构的复 杂化使得清洗工艺难度提升，清洗设备价值量也随之提升。根据 Gartner 的估计，2019 年 清洗机的市场规模约为 30.56 亿美元，2021-2024 年市场规模将随着经济的恢复而增长，预 计 2024 年将达到 31.93 亿美元。

兆声波清洗能够很好地去除粘滞颗粒，逐渐成为单片式清洗机的主流技术。清洗机的主要目 的是清除表面未反应的物质及粘滞颗粒。随着制程线宽逐渐减小，芯片对于清洗机的要求也 越来越高，粘滞颗粒的数量也必须越来越少。兆声波清洗技术是目前单片式清洗机的主流技 术，其能够较好地去除表面的粘滞颗粒，尤其在 TSV 深孔工艺中，能够很好地去除深孔中的 颗粒杂物，大大地提升了芯片良率。

炉管也是半导体不可或缺的一类设备，主要包括氧化炉、退火炉等。炉管主要是用于加热， 其可以应用于氧化、退火等工艺。根据 Gartner 的数据，2019 年立式炉管的市场规模为 20.25 亿美元，到 2024 年预计将增长至 21.78 亿美元。

第三代半导体兴起，相关领域的设备需求有望快速增长。第三代半导体主要包括碳化硅和氮 化镓，是未来功率器件的理想材料。由于碳化硅的耐压性和耐热性都比较好，因此非常适合 用于制造功率器件。在二极管和 MOSFET 领域，碳化硅已经开始与硅竞争。碳化硅和氮化 镓的市场占比不断提升，在功率器件领域有望取代硅。根据 YOLE 的数据，SiC 器件在 2018 年以来市场份额不断提升，2025 年有望突破 10%。GaN 的市场份额也在稳步提升中。到 2025 年，SiC 和 GaN 合计占比有望达到 15%左右的水平。随着第三代半导体的普及，相关 设备的需求也有望被带动。

Mini-LED 和 Micro-LED 的增长将为 LED 设备提供新空间。Mini-LED 是指芯片尺寸介于 50~200μm 之间的 LED，在 LCD 背光中效果较好，应用前景巨大。据 LEDinside 数据显示， 预计到 2023 年整体 Mini-LED 产值超过 10.39 亿美元。Micro-LED 是指芯片尺寸小于 50μm 的 LED 产品，被认为是完美的发光材料。不同于 Mini-LED 用作 LCD 背光，Micro-LED 主 要是采取自发光的形式，由于其尺寸较小，发光效果比传统 LCD 增强较多。根据 DSCC 的 数据，2020 年 Micro-LED 的市场规模为 3030 万美元，到 2026 年市场规模有望增长至 2.28 亿美元，年复合增速 39.99%。两种新型显示技术都将驱动新一轮的 LED 厂商的资本开支， 设备厂商有望受益。

三、技术持续突破，国产替代核心力量

3.1、平台化发展，豪华客户阵容

公司是国内布局最广的半导体设备企业，也是最有希望成长为国际巨头的企业。成立时间上， 公司是合并了多家国营厂商形成的，成立时间较早。规模上，2020 年公司营收 60.56 亿元， 是国内规模最大的半导体设备厂，研发投入在国内企业中也是首屈一指。从布局上看，公司 产品布局国内最丰富，是全球少数业务横跨 IC、光伏、面板、LED 四类半导体设备的企业。 公司对标应用材料，是国内最有希望成为国际巨头的公司。

公司在半导体各领域的合作伙伴都是行业龙头，乃至国际巨头。集成电路方面，公司的主要 合作伙伴包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等一众明星厂商。光伏设备的主要 客户为隆基股份，全球第一大光伏生产公司。面板设备客户包括京东方。在 LED 及化合物 半导体设备方面，公司与三安光电合作密切。

公司前瞻布局第三代半导体设备，目前已形成较为丰富的 SiC 生产设备。根据 YOLE 的数 据，第三代半导体 SiC 有望成为未来半导体行业新的增长点，2018 年 SiC 市场的规模不到 5 亿美元，但预计 2024 年将达到约 20 亿美元，年复合增长率达 29%。公司前瞻布局第三 代半导体设备，目前已经形成从长晶炉到刻蚀、溅射、退火氧化炉在内的丰富产品线，也已 经与三安光电等国内龙头企业展开了合作，未来有望成为公司业绩增长的驱动力。

3.2、科技攻关主力，客户导入顺利

公司在多种设备领域进行技术攻关，是国产替代的核心力量之一。公司深度参与设备领域的 科技攻关，在刻蚀机、PVD、CVD、ALD 等领域都承担了研发计划，是国内承担项目数量最 多的半导体设备公司，15 种主要的设备中，公司参与研发突破的设备种类达 7 种，位列全 国第一。

公司已在诸多设备领域实现突破。在刻蚀设备领域，公司在硅刻蚀设备上有优势，目前硅刻 蚀机、金属刻蚀机、ALD 等设备处于 14nm 工艺验证阶段。刻蚀机、PVD、LPCVD、立式 炉等关键设备达到 28nm 制程水平。其中，北方华创是国内唯一布局 PVD 设备的企业。

公司已在多家国内龙头半导体厂商处获得客户验证进展。公司的硅刻蚀设备、沉积设备和扩 散炉已在长江存储得到了大规模的应用。2020 年北方华创 lCP 刻蚀机累计交付突破 1000，同时公司 2020 年成功向中芯绍兴、华虹等公司供货，证明公司的刻蚀机已经受到客户 的广泛认可。

3.3、差异化布局，加速技术突破

作为国内龙头，国产替代确定性强。美国颁布制裁措施以来，国内 FAB 厂的设备国产化率 得到显著提升。据必联网招标信息统计，2017-2020 年主要设备的国产化率从 2%提升至 22.17%左右。虽然国产化率得到了一定的提升，但与国际巨头仍存在较大差距，核心工艺设 备仍然严重依赖国外，国内的龙头厂商仍有较大空间。随着国产化的进一步推进与国产厂商 的技术不断突破，北方华创等龙头厂商具有较高的需求确定性。

在刻蚀机领域，北方华创与中微公司已形成差异化布局。刻蚀机方面，中微和北方华创已经 基本实现了技术的自主化，其中中微公司主要擅长介质刻蚀，其 5nm 介质刻蚀机已经进入 台积电产线；北方华创主要擅长硅刻蚀和金属刻蚀，其硅刻蚀技术已经可以达到 14nm 的水 平，而中微在该领域的布局主要在存储器的深孔刻蚀上。中微和北方华创在布局中形成了差 异化的布局，加快了国产替代的速度，也防止了国内厂商的相互内耗。

在沉积设备领域，北方华创与拓荆科技已形成一定的差异化布局。国内 CVD 领域主要有北 方华创和拓荆科技两家公司，北方华创主攻 AP/LPCVD 设备，目前在国内已经形成了较强 竞争力。拓荆主攻 PECVD，而北方华创在该领域的布局主要聚焦于 LED、功率器件等制程 需要较低的领域。双方同时布局了 ALD 设备，都面向存储器及 FINFET 等领域，未来将形 成一定的竞争关系。在 PVD 领域，北方华创是国内唯一的厂商，拥有 55-28nm 的 TiN 溅射 机台。

3.4、真空设备需求旺盛，新能源爆发打开空间

公司与隆基股份合作紧密，其扩产将带动公司真空设备的出货增长。2017 年，公司公告披 露了与隆基股份的订单，总计涉及隆基四家子公司，金额达到 10.22 亿元，主要出售的设备 为光伏硅片的长晶炉。公司出售的光伏用长晶炉属于真空设备一类。2016 年隆基股份的产 能仅 7.5GW，到了 2020 年已达 85GW。随着隆基股份扩产的持续，公司有望持续获益。

新能源汽车的爆发式增长带动锂电池出货量和上游设备需求，公司有望受益。根据 wind 的 数据，2016 年国内新能源汽车出货量仅 54.50 万辆，到 2020 年已达 131.90 万辆。随着新 能源车出货量的增长，锂电池的需求也在不断增长。根据 GGII 的数据，2016 年锂电池出货 量约为 64GW/h，到 2020 年已达 143GW/h，预计到 2025 年将达到 615GW/h，年复合增 长率约为 33.88%。锂电池产能的增长将刺激上游锂电设备需求的增长，公司拥有全套的锂 电极片生产设备制造技术，有望在此轮电动车需求爆发中获益。

精密元器件需求稳定，扩产有望将规模再放量。公司的元器件业务主要为特种元件，下游市 场需求确定，也不会随便更换供应商，因此一般市场较为稳定。公司 2021 年宣布定增 85 亿 元，扩产设备产线以及元器件产线，将形成 22 万只高精密石英晶体振荡器和 2000 万只特 种电阻。届时公司的元器件业务有望进一步放量。

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集装箱运价大涨，中远海控业绩大增，是昙花一现，还是风口正旺？

只要去做外贸出口的制造企业或外贸公司了解下，就知道现在一个货柜的海运价格有多贵，而且是一柜难求，有点像前些年春运的时候一票难求。

上市公司中远海控7月8日发布中报预告，业绩增幅31.62倍，净利润3709亿元。同日股价收于31.03元，市值3822亿。

那么出口集装箱运价到底上涨了多少呢？请看下图图，中国出口集装箱运价综合指数CCFI在2700的位置，跟去年900点的位置，涨幅了大概3倍，而且这还只是指数。有股票投资经验的人都知道，指数上涨3%，个股涨幅更大。

来源于上海航运交易所：中国出口集装箱运价指数图

从实际反馈的信息来看，在2020年，出往美国口岸一个集装箱价格在三、四千美元，而到2021年7月，价格涨到了大概在一、二万美元，而且很多时候是拿不到货柜，甚至是拿到了货柜不一定能及时出货。

这都源于新冠的影响，欧美疫情仍没有从根本上扭转，制造业无法提振，但需求却十分巨大。而另一方面，从去年第二季度开始，国内很多做外贸的企业订单显著增多，同时，发往欧美的货柜因疫情影响不能及时有效载货返回，甚至空柜返回，这样就大大增加对集装箱的需求。6月份，广州、深圳的情况让珠三角港口堆货严重，南沙港出不了，有的企业就去盐田港，盐田港拥堵，有的企业就去福建厦门港。

集装箱海运

不仅对集装箱的需求增多，而且对海员的需求增多。还是疫情的影响，海员不是被隔离就是出海意愿降低，人工成本也大幅增加。此外，前些年，由于国际经济发展不平衡及其他因素，国际造船企业、集装箱企业增速缓慢，遇到了多年的不景气周期，因而，行业没有切实的发展规划，并未预见到后面的大机会。

正是在这样的大环境下，中远海控迎来了巨大的发展机会。诚如在预告中提到的：

通过增运力、保供箱、提服务等措施全力保障全球运输服务，实现量价齐升，整体业绩与上半年同期相比实现大幅增长。

从行业大环境来看，第三、第四季度是出口企业的传统旺季，西方的万圣节、感恩节、圣诞节都需要提前备货。而且，疫情不会很快结束，有些行业还会逆势增长。比如包括自行车、电动车等运动产品成为市场上的抢手货，在鼓励民众安全出行的政策下，甚至出现了补贴购买单车的消费者。

所以，运价会强势保持在高位，甚至会继续创新高，CCFI 达到3000点左右的位置，运价将涨到20000美元左右，这样会直接增厚利润。以今天收盘价后的市值3800亿算，动态市盈率才10倍，而且行业仍处于高增长期，如果全年业绩在500亿，还是动态市盈率10倍，那么市值将达5000亿，对于现在的3800亿仍有空间。

从技术上看，资金持续流入，成交量持续放大，已经完全突破了前面长达十多年的平台，奔向历史高点。从日K线上看，并未出现见顶的迹象，交投活跃，承接完好，走势完美。

中远海控月K线图

从情绪上讲，据说公司员工从上到下都在买自家的股票。前不久有股东上市企业振华重工有减持公告，结果在网上被戏言，减持多少，我们用盆接着。从全年6月底的低点到现在大概涨了10倍，股价30多，这是散户可能觉得偏高的唯一因素。

但总而言之，公司难得处于一个好的风口，净资产约1000亿，货币资金700多亿，净利润不断持续增长，现金流持续流入，这是那些动辄市值上千亿，而净资产才几十亿，净利润一两亿的泡沫公司是完全无非比拟的。投资者应该投资怎么样的公司，谁是一线蓝筹，哪个是靠讲故事、沾题材，甚至财务造假的泡沫一目了然。

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云计算的算力集约利用对碳中和的实际支撑影响分析

1. 云计算是技术、商业模式的变革

1.1. 思想渊源深厚，2006 年启动商业化运营

云计算思想由来已久。云计算的商业运用虽不过 15 年，但思想渊源可以追 溯到互联网的早期。1961 年，图灵奖获得者麦卡锡第一次提出“Utility Computing”的概念，认为计算机可能变成一种公共资源，像水、电、煤气 一样，被每一个人使用。1996 年，Compaq（康柏电脑）在内部文件中首 次提及“云计算”一词。2006 年，以亚马逊第一次将其弹性计算能力作为云 服务售卖为标志，云计算这一新的商业模式诞生。2008 年，谷歌对外发布 云业务 Google App Engine，微软也发布云计算战略和平台 Windows Azure Platform。至此，亚马逊、谷歌、微软三大巨头均参与进来，2008 年也被 视作云计算“鲤鱼跃龙门”的一年。2009 年后，IBM、VMWare、AT&T、 ORACLE 等海外 IT 厂商纷纷加入到竞争中。到 2019 年，全球云计算市场 规模已达到 1883 亿美元。

中国云计算发展基本同步于海外。2009 年，阿里软件在江苏建立首个“电子商务云 计算中心”，不仅出租云的计算、存储和网络服务，还提供各种电子商务服务，这标 志着云计算正式走上了中国的历史舞台。2010 年，腾讯云正式启动，同年华为云也 开始了部署战略。2012 年，百度云凭借自身的搜索引擎优势后发赶上。此后，金山 云、UCloud、青云、天翼云、京东云等纷纷开始发力，云计算在中国彻底爆发。

政府对云计算的价值认可并未比商业落地迟到太多。美国政府曾发布多项政策支持 云计算发展，比如 2010 年提出“云优先”战略、2018 年又升级为“云敏捷”战略，让各 机构采用可以简化转型并拥抱现代化能力的云解决方案。2010 年，日本经济产业省 发布的《云计算与日本竞争力研究》提出，通过开创基于云计算的服务而开拓全球 市场，在 2020 年前培养出累计规模超过 40 万亿日元的新市场。而在中国，尤其是 2020 年，国家发改委首次对“新基建”的概念进行正式解读，云计算是新基础设施的 一部分，正日益走向产业政策和人力资本投入的中心，将与人工智能、5G、物联网、 工业互联网等新兴技术融合发展，从底层技术架构到上层服务模式两方面赋能传统 行业智能升级转型。

1.2. 供给端、需求端共同推动行业成长

从供给端出发，云计算的发展，再到近年来的爆炸式增长，是多方面知识储备、硬 件实力和政策利好齐备的结果：

1.技术条件。硬件集成度和性能遵循摩尔定律提升，价格按指数下降，为大规模部 署硬件基础设施提供条件。并行计算、分布式计算、虚拟化等关键技术经过几十年 的实践，具备规模化商用条件。随着自动化管理、监控和集群调度技术的发展，可 以管理规模庞大、遍布全球的基础设施。软件开源社区蓬勃发展，定制开发构成的 云计算基础软件栈，降低了云计算部署成本。近年来，以容器、微服务、DevOps 为 代表的云原生技术，为企业提供更高的敏捷性、弹性和云间的可移植性。

2.商业模式。互联网服务经过十几年的发展，渗透到人类社会的各个领域，实现了 从桌面互联网向移动互联网的跨越。互联网逐渐从提供内容和应用，发展为提供软 件、硬件和开发平台。在云计算真正被提出之前，由于 Salesforce、Amazon 和 Google 等巨头的引领，IaaS、PaaS 和 SaaS 就已经由若干互联网提供商尝试。这种按需 订购 IT 能力的服务模式经过了市场的检验，为云计算的提出及被广泛接受打下了坚 实的基础。

3.政策利好。各发达经济体先后把发展云计算作为未来可持续发展的重要依托。通 过产业扶持、政府采购、统一技术框架、建立全国性云计算共享平台等办法，深度 推动云计算产业发展。我国政府紧盯国际发展前沿，密切关注云计算的发展和应用， 2012 年以来，相关文件接连发布，利好政策层层加码；各地政府相继与国内巨头合 作，政务云正成为中国云计算发展的重要力量。

从需求端看，既有降低计算成本和运维成本的长期因素，也有政府“新基建”、疫情推 动网上办公需求井喷等短期因素：

1.企业上云。我国传统企业上云率不断提升，但与国际尚有较大结构性差别。全球 层面以 SaaS 为主（58%，2019），而国内以 IaaS 为主（66%，2019）。美国云计 算发展领先我国 3-5 年，早已完成云计算 2.0 转型，而我国正处在从 1.0 到 2.0 的过 渡期。未来在政策和需求的双重驱动下，传统企业上云是大势所趋。根据国务院发 展研究中心的白皮书，预计至 2023 年我国政府和大型企业上云率将超过 60%。

2.软件运维成本。通过使用云计算，企业一次性的 IT 资本开支规模将得到控制，也 可以享受到云计算的规模效应，更加经济、灵活。同时，企业将 IT 运维转交给云厂 商进行，也带来了降本增效。中国信通院的报告显示，95%的企业认为使用云计算 可以降低 IT 成本，其中超过 10%的用户认为成本节省一半以上。另外，超四成的 企业表示使用云计算提升了 IT 运行效率，IT 运维工作量减少和安全性提升的占比 分别为 25.8%和 24.2%。可见，云计算将成为企业数字化转型的关键要素。

3.海量计算。随着移动互联网、大数据、人工智能的蓬勃发展，需要海量的计算资 源。传统物理服务器的一次性投入高，且单台设备物理性能有限，很难满足日益增 长的计算需求。2015 年以来，移动互联网进入下半场，流量发生结构性变化，视频 成主要的流量增长通道。同时，物联网进入规模复制阶段，流量洪流亟待引爆，2017 年全球物联网连接数首次超过了人口数。

4.疫情对云计算的推动。突发疫情带来了在线办公、远程教育、在线游戏、网络流 媒体等需求的井喷。SaaS 服务企业用户的认可度显著提升，国内 SaaS 迎来发展 新机遇。传统软件部署需要现场实施，周期长且需要接触，无法满足实际需求。SaaS 在这时展现出了极大优势，适合远程管控需求，用户仅需接入互联网，即可实现软 件服务的接入。

1.3. 我国云计算市场增长强劲，IaaS 相对成熟

从总量看，我国云计算市场增长强劲，公有云规模超过私有云。2019 年，我国云 计算整体市场规模达 1334 亿元，增速为 38.6%。其中，公有云市场规模达到 689 亿元，同比增长 57.6%，预计到 2023 年市场规模将超过 2300 亿元。私有云市场 规模达 645 亿元，同比增长 22.8%，预计未来几年将保持稳定增长，到 2023 年市 场规模将接近 1500 亿元。

从产品结构看，我国 IaaS 发展成熟，PaaS 增长高速，SaaS 潜力巨大。2019 年， 我国公有云 IaaS 市场规模达到 453 亿元，同比增长 67.4%，预计受新基建等影响， IaaS 会持续攀高；公有云 PaaS 市场规模为 42 亿元，同比增长 92.2%，预计未来 几年企业对数据库、中间件、微服务等 PaaS 服务的需求仍将持续增长；公有云 SaaS 市场规模达到 194 亿元，同比增长 34.2%，与全球总体的成熟度差距明显，发展空 间大。

从厂商份额上看，阿里、华为、腾讯占据公有云 IaaS 市场份额前三。中国电信、 亚马逊 AWS 位居其后。根据 IDC 对中国公有云 IaaS 市场 2020Q4 情况的统计，前 五服务商合计份额达到 77.4%。此外，金山、百度、浪潮、京东等服务商增长稳定。

从技术发展上看，云原生构建底层架构成为热点。在容器及编排技术、微服务等云 原生技术的带动下，在云端开发部署应用已是大势所趋，重塑中间件以实现应用向 云上的变迁势在必行。服务网格作为众多微服务间通信的性能瓶颈问题的解决方案 应运而生，功能有二，一是将服务治理与业务逻辑解耦，二是将异构系统统一治理。

分布式云成云计算新形态。分布式云计算是云计算从单一数据中心部署向不同物理 位置的多数据中心部署、从中心化架构向分布式架构扩展的新模式。分布式云计算的发展动力来自逐步兴起的边缘产业。为了满足视频直播、AR/VR、工业互联网等 场景下更广连接、更低时延、更好控制等需求，云计算在向一种更加全局化的分布 式组合模式进阶。

原生云安全理念兴起，推动安全与云深度融合。IT 架构的变换使得基于边界的传统 安全模型不再适用，新架构下的安全风险备受关注。以云平台安全的原生化和云安 全产品的原生化为核心的云原生安全理念应运而生，安全原生化的云平台能够将安 全融入从设计到运营的整个过程，向用户交付更安全的云服务；原生化的云安全产 品能够内嵌融合于云平台，解决用户云计算环境和安全架构割裂的痛点。

云化能力是通过数字化转型提高生产力的关键。人工智能、云计算、大数据等新一 代数字技术改造和企业信息技术相关的基础软硬件，作为企业数字基础设施，依然 相对缺乏，跨平台异构数据难打通，高并发、不可预测访问需求承载力有限，多场 景多层次的 IT 服务需求难实现。单元轻量化、技术中台化、流程标准化会是未来 云计划建设的重点。

2. 云计算实现了算力的集约利用

2.1. 资源虚拟化是核心技术特性，利用率高

基础设施及操作系统两大部分构成技术框架。云计算技术架构主要由基 础设施和操作系统两部分构成，又可分为四个层面。数据中心充当设施 层，在整体技术架构中起到基石作用。资源层则凭借高速网络，将服务 器、存储设备等通过虚拟化技术转化为动态资源池，并将二者相互连接。云计算操作系统则可概括为资源控制层，对基础设施中提供的各类资源 进行统一管理、分配和调度，并用以支持服务层的软件系统。操作系统 的存在，使得 ICT 资源池可自由分割，并具备较高的扩展性和伸缩弹性， 为服务层提供强大的存储、计算能力。

资源虚拟化成就技术特点，促进管理优化，凸显绿色价值。云计算主要 技术特点有三：一是资源虚拟化，二是以系统可靠性代替云元可靠性， 三是用提高系统性能取代硬件升级。资源虚拟化是云计算的核心技术特 点，将底层物理资源虚拟化，集合为 IT 资源池，借助云平台管理技术对 资源进行统一分配、调度，按需分配。虚拟化技术避免了物理机限制下 的资源闲置，提升系统资源利用率，在资源集约化的社会趋势中凸显出 较高的绿色价值。虚拟化技术在云计算中的应用主要包含三项子技术：

计算虚拟化：例如，通过软件将一台物理服务器进行逻辑分区，模 拟为多台同时运行的虚拟服务器，从而将一台服务器针对一项服务 的传统模式，转变为一台服务器可同时运行多个操作系统，且系统 应用程序的运行相互独立。云计算虚拟化技术对硬件资源的二次分 配，突破了物理机的一对一局限，实现资源利用效率的大幅提升及 边际成本的降低。

虚拟化技术发展初期的代表是虚拟机，虚拟机是利用软件模拟出的 完整计算机系统，具有完备的硬件系统功能，且运行环境相对隔离。 深信服虚拟化软件产品 aSV 则展现了虚拟化技术在现阶段的应用， 利用软硬件解耦合技术将服务器虚拟化部署在硬件服务器与操作 系统之间，将底层服务器资源通过池化技术，虚拟出逻辑硬件资源 的虚拟机，从而实现稳定可靠的智能调度和运维。

网络虚拟化：软件定义网络（Software Defined Network，SDN） 是网络虚拟化技术在云计算中的主要实现方式。SDN 基于分层思想 及核心技术 OpenFlow，将控制平面与数据平面相互分离，打破网 络设备的封闭性，实现网络流量的灵活配置。传统网络设备需同时 完成数据存储转发和传输路径控制功能，带来设备制造商捆绑销售、 业务需求灵活性匮乏、网络资源共享受阻、传输路径未达最优等问 题，使得传统封闭网络设备不再能适应网络规模的扩大。SDN 则将 网络设备控制权剥离，由集中控制器定义数据传输路径，底层网络 设备仅负责数据接收、存储和转发。

SDN 体系架构共有三层，分别是数据平面、控制平面和应用平面。 数据平面主要由网络通用硬件构成，控制平面是占据逻辑中心并控 制传输路径的 SDN 控制器，应用平面则是用户可直接部署的各类 网络应用。SDN 具备高效利用网络资源、整合计算存储资源、降低 高性能设备依赖、减少运维费用等优势，使网络框架迭代周期大大 缩短，促进云计算的蓬勃发展。

存储虚拟化：云计算中的存储虚拟化技术主要指软件定义存储 （Software Defined Networking，SDS），即一种将存储控制功能 置于外部软件，而与物理存储硬件相互分隔的数据存储方式。SDS 一般在行业标准系统或 X86 系统上执行，它从硬件存储中抽象出来 并池化整合，实现控制平面和数据平面的解耦，在降低软件对于专 有硬件的依赖的同时，大幅提高了存储灵活性和扩展性。

SDS 技术满足云计算存储需求。根据全球网络存储工业协会 SNIA 的定义，SDS 主要功能包括自动化、标准接口、虚拟数据路径、扩 展性和透明性。标准化存储接口提高资源利用效率，高扩展性带来 无限存储规模，软硬件解耦降低基础设施成本投入，自动化管理降 低运维管理成本。

2.2. 应用上按需配置、弹性充分，灵活度高

弹性和共享是云计算区别于本地计算的两大特性。传统本地计算仅针对 单个客户使用，核心是专有资源。公司需承担较高的一次性投资成本， 自建基础设施，以达成对数据安全和服务质量的控制。而云计算则从弹 性和共享两大特性出发，凭借服务商提供的设备基建，将共享的软硬件 资源按需租赁，帮助企业实现业务的弹性扩容。

云计算的成本降低、扩展性较强。从总体成本、部署方式、安全合规及 数据控制四方面对云计算和本地计算进行对比，云计算的优势体现在较 低的基础设施投入成本，以及部署于第三方所带来的高扩展性。由于缺 乏数据权限，云计算在安全合规和数据控制方面尚存一定的风险，传统 本地计算在现阶段仍更多满足企业的隐私性需求。

服务按需自助，计量付费租用。按需自助和计量付费是云计算平台付费 模式的主要特点，也是其促进资源动态流转的外部表征。云计算通过虚 拟化技术进行存储和计算资源的统一分拆整合，适应不同客户的业务资 源需求。客户可根据自我需要进行自助操作，并按照使用量精准计费， 从而降低一次性投入及 IT 运维成本，改善资源整体利用效率。

分布式无限存储，大规模计算能力。基于 SDS 技术分布式存储架构的 云计算，理论上可提供近乎无限的存储容量。随着虚拟化技术的演进， 物理及虚拟资源的优化配置不断加速，云计算产业已经具备相当的规模， 部分云平台供应商如 Google 云拥有的服务器数量已达到百万量级。这 些云平台可以提供大规模的计算能力和存储容量，满足目前不断攀升的 存储空间和计算能力需求，成为社会经济发展的强大驱动力。

弹性伸缩迅速便捷，可用性扩展性兼具。云计算具有较强的弹性伸缩能 力，可自动化实时满足客户不同需求。云计算平台对 IT 资源池进行集中 化管理调度，使企业免除高额的数据中心建设与管理投入的同时，还能 凭借其高效的资源运维能力为企业系统运作保驾护航。当企业系统业务 负载激增时，云计算具备极强的可扩展性，可以迅速调度闲置计算资源， 保证网络及应用程序的稳定运行；当企业系统业务负载下降时，云计算 可将冗余资源转入节能模式，或缩减企业基础架构以满足实际需求，降低成本的同时提高资源利用率，发挥绿色低碳特性。

3. 云计算基础设施正朝低能耗方向发展

3.1. IDC 行业高增长，高能耗是现实痛点

IDC（Internet Data Center）即互联网数据中心。网络接入和对外服务， 是 IDC 区别于数据中心（Data Center，DC）的两点特征。云计算数据 中心则在资源集约化、平台运行效率、资源分配时滞等方面对传统 IDC 作出进一步优化，更强调与 IT 系统的协同，实现效率和成本的边际最优。

IDC 设备涵盖 IT 设备、供配电设备和温控设备。IT 设备包括连接件、 交换机、服务器、存储设备及其对应芯片；供配电设备为数据中心的主 设备负载和辅助设备负载提供电力运行保障；温控设备旨在通过热交换为计算机设备散热，保证机房在规定温度范畴内运行。

5G 流量成驱动，云计算、物联网再助力。回顾 IDC 行业发展历程，移 动通讯技术更迭带来的流量增长是市场规模不断扩张的驱动。截至 2020 年 11 月，我国移动互联网接入流量从 2013 年的 13 亿 GB 扩大至 1495 亿 GB，增长 115 倍。未来 5G 商用加速所带来的 B、C 端海量数据流 量，将成为 IDC 新一轮发展周期的推手。同时，云计算厂商对数据中心 建设的不断加码，以及万物互联所带来的细分行业存储、计算需求，共 同助力行业景气度提升。

旺盛的需求催动 IDC 行业高增长。据中国信通院数据，中国 IDC 行业市 场规模由2012年的162.6亿元成长至2019年的1132.4亿元，预计2020 年将达到 1494.2 亿元，并维持 30%左右的年复合增长率。

电力成本占比过半，行业耗电量不断攀升，IDC 强需求、高能耗矛盾凸 显。数据中心总体成本包含建设支出及运营成本，建设支出是一次性投 入，运营成本则为每月支出。据 Bloomberg 统计，电力成本在整体运营 成本中占 56.7%，远超折旧、房租等其他运营成本。国内 IDC 市场规模 的扩展，带来了行业耗电量的攀升。据 IDC 圈统计，2019 年我国数据 中心耗电量达到 1740 亿千瓦时，预计 2020 年为 2045 亿千瓦时，占社会总用电量的 2.71%，2025 年这一占比将提升至 4.05%。

3.2. 大型 IDC 成趋势，一线供给门槛高筑

3.2. 大型 IDC 成趋势，一线供给门槛高筑

“碳中和”背景下结合政策鼓励，绿色、超大型 IDC 成建设主流。相比老 旧小 IDC，超大型 IDC 具有资源需求集中、部署效能较高、绿色节能等 特点，在“碳中和”背景下成为政策鼓励的关键对象。2019 年，中国数据 中心平均 PUE 为 2.2，大型及超大型数据中心 PUE 分别为 1.55、1.46， 规划在建的大型及超大型数据中心 PUE 分别为 1.39、1.36。增加单体 规模在提升 IDC 能源效率方面效果显著。2016 年至今，国家出台一系 列政策文件扶持绿色集约型 IDC 发展。《关于加快构建全国一体化大数 据中心协同创新体系的指导意见》中明确提出，2025 年应实现大型、 超大型数据中心运行电能利用效率低于 1.3。

一线城市供给政策趋紧。一线城市土地及电力资源具有稀缺性。近年来， 针对 IDC 的高能耗特性，北上深广陆续颁布 IDC 新建及扩建的限制政策 以达到节能减排目标，主要在 PUE 指标上设置进入门槛。北京在《北 京市新增产业的禁止和限制目录》明确提出，禁止新建扩建 PUE 大于 1.4 的 IDC；上海对新建 IDC 的标准是 PUE 小于 1.3；深圳对不同 PUE 值的数据中心给予不同的新增能源消费量支持；广州参照国际先进水平 制定了能耗指标。PUE 值的严格限制，从技术能力和核心资源获取能力 两方面抬高了行业壁垒。基于 2030 年前碳排放达峰行动带来的节能导 向，预计一线城市将进一步加强 IDC 行业管控，收紧各项能耗指标，放 缓新建项目审批，供给政策持续趋紧。

3.3. 低 PUE、绿色化技术纷纷涌现

低 PUE、绿色化趋势，提升行业技术要求。在新基建助推下，云计算与 互联网厂商纷纷加码数据中心建设投入。基于“碳中和”所带来的绿色集 约化政策引导，IDC 行业壁垒显著提升，并在达成低 PUE 标准的过程 中涌现出部分代表性案例。

腾讯贵安七星数据中心：腾讯打造的贵安七星数据中心一期于 2018 年 5 月试运行。这座绿色高效灾备数据中心总占地面积 47 万平方 米，可存放 30 万台服务器。该项目在节能减排方面的举措主要集 中两点：一是将中心置于自然冷源降低制冷能耗，贵安新区年平均 气温低于 20℃，数据中心的控温压缩机基本无需启用；二是采用了 腾讯第四代数据中心技术 T-block，T-block 制冷模块可与 IT 设备热 回风进行间接换热，将从主洞口进入的冷空气从竖井排出，充分利 用外部自然冷源的同时避免外界空气对设备影响。据工信部实测， 其极限 PUE 小于 1.1，远低于一线城市 PUE 限制标准 1.3 及 1.4。

浪潮提出智算中心概念：智算中心以融合架构计算系统为平台，以 计算力驱动 AI 模型。智算中心采用高效的散热技术、高能效技术， 开放计算使得其在整体的设计规划层面，以及机房空调、UPS、服 务器等 IT 设备、管理软件应用上，对能源利用做整体规划，更多的 绿色技术会被采用。同时，浪潮此前推出的 NF5488A5 是业界率先 实现 8 颗高性能 GPU 液冷散热的 AI 服务器，可在高温、高负载环 境下运行。

中科曙光液冷技术：从传统风冷技术向液冷技术转化，是在“碳中和” 背景下数据中心的主流技术趋势之一。中科曙光在液冷技术领域居 于行业领先地位。公司液冷技术研究于 2011 年启动，经历冷板式 液冷技术、浸没液冷技术和浸没相变液冷技术三个阶段，具有 50 项液冷核心专利。液冷技术具有制冷效果显著、空间利用充分、余热再循环利用等优点，相比传统风冷技术 1.4 以上的 PUE，浸没式 液冷可将 PUE 降至 1.2 以下，配合其他技术可接近于 1，实现节能 技术革命性的突破。

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化妆品行业研究：解构化妆品，从0到1，从1到N

一、品类属性：功能和情感属性兼备

化妆品更具情感消费属性

区别于其他消费品，我们认为化妆品具备如下品类属性：

第一，从需求来看，化妆品消费兼具功能消费属性和情感消费属性，情感消费属性决定 了化妆品需求的个性化特征。化妆品具备两重属性，其一是功能需求：护肤满足的是消 费者保湿、美白和抗衰的三重需求，彩妆则满足的是妆饰需求；其二是偏自我犒赏的情 感需求。通常来说，大众化妆品功能性消费属性更强，越高端的化妆品越偏犒赏型消费， 除了产品本身以外，高端化妆品更多售卖的是“装在瓶子里的梦想”，是自我满足的心理 需求，而这种个人情感消费属性，决定了化妆品消费需求的个性化特征，其中，彩妆和 香氛的个性化程度，又远高于护肤品。

第二，从供给来看，个性化的需求决定个性化的供给，化妆品是一个多价格档次，同时 特定价格档次上亦有众多品牌的行业。类似于白酒，化妆品也是一个宽价格带的品类， 每个化妆品品牌都有清晰档次定位，如前所述，化妆品需求相对个性化，因此即使是同 一价格档次上，不同的化妆品品牌也对应了不同的年龄层次、肤质需求、生活品位和审 美风格，因此同一价格档次上也有众多化妆品牌满足不同细分人群的需求。

由于化妆品品牌具备多消费层次、强个性化的特征，第一，单品牌仅服务特定年龄层次 的客群，因此除了一些站在消费升级终点的顶级奢侈品牌以外，在代际更替过程中，品 牌年轻化是永恒的主题，例如 2012 年，欧莱雅集团层面提出“获取十亿新消费者”，寻 找下一个新兴大市场的战略，并启动一系列“年轻化”策略，开启了欧莱雅新一轮增长 的 10 年黄金期。第二，单一品牌辐射的人群受众有限，化妆品企业的成长一般要经历 从单品牌到多品牌矩阵、实现对绝大部分人群覆盖的过程。

内部连带和升级一般路径

而在化妆品内部，如前所述，护肤和彩妆在个性化程度、价格带宽度上有所差异，我们 对品类属性再做进一步的细分：

护肤：从低附加值品类向高附加值品类升级，从高附加值品类向低附加值品类连带。护 肤品品类从价值量（每毫升的价格）的角度而言，相对偏低的是洁面和化妆水类的产品， 相对高价值量的是眼霜和精华类产品，而护肤品内部的升级，也遵循该路径，化妆步骤 从最基础的水乳，向高价值量的眼霜和精华品类升级，这也是当下而言，精华品类快速 增长的原因；而从连带销售的角度而言，则恰好相反，护肤品一般遵循从高附加值品类 向低附加值品类的连带规律，举例来说，消费者一般会因为购买了某一品牌的精华品类， 而连带购买该系列的洁面产品，但较少反向从洁面向精华品类连带。

彩妆：底妆类产品容易诞生大单品，色彩类产品高频迭代，产品之间独立消费的属性较 强、连带销售属性较弱。如前所述，彩妆是一个个性化更强的品类，而彩妆中又细分为底妆类产品和色彩类产品，底妆类包括粉底、修容、高光的用于整体面部肤色修饰的产 品，其属性更加接近护肤，不太容易随流行趋势的变化而变化，容易沉淀出经典产品； 而色彩类产品包含口红、眼影等，则更多是跟随色彩趋势的变化而变化。从连带消费的 角度来看，彩妆由于是个性化更强的消费，各个品类之间相对独立消费，连带销售的效 应不强。

二、从 0 到 1，品牌商业模式辨析

基于品类属性的分析，本部分我们将着重分析品牌商业模式。我们认为，从商业模式来 看，大众护肤和高端护肤，护肤和彩妆的商业模式和所需资源禀赋有所不同，整体而言：

护肤 VS 彩妆：彩妆的个性化程度高于护肤，研发门槛低于护肤，护肤行业用户忠诚度 更高，彩妆的商业模式核心在于把握时尚定价权和流行趋势，而护肤商业模式则更在于 研发的厚积薄发带来产品力的提升。体现在竞争格局上，我们对比了中国、韩国、美国 和日本的护肤品类、彩妆品类的单品牌市占率变化情况，彩妆品类的单品牌市场份额的 变化剧烈程度以及行业集中度的下降趋势（体现为头部品牌的市场份额下降），显著高 于护肤行业。

高端 VS 大众：高端品牌的核心是稀缺性（客单逻辑），大众品牌的核心是广普度（ARPU 值逻辑）。高端护肤客单价更高，而大众护肤的内在逻辑则是单个产品客单价有限的情 况下，尽可能拓宽受众面和单个用户的消费金额，最好的办法便是覆盖全功能线、全品 类，从而达到对更多消费者，以及单个消费者更多功能场景的覆盖。

护肤：高端 VS 大众，对应不同禀赋

高端护肤：高端护肤的核心是打造稀缺性，对品牌而言，必备要素是大单品和持之以恒 投入中高端品象建设。一般而言，高端护肤需要具备两个要素：第一是讲好一个富 有稀缺性的品牌故事：高端品牌的品牌故事的核心是打造品牌的稀缺属性，一般分为两 类，一类是研发层面的稀缺性：打造核心成分的稀缺性甚至排他性，例如赫莲娜产品中 的玻色因成分曾为欧莱雅集团专利成分，海蓝之谜的研发历时 12 年，一类是品牌原始受众的稀缺性，例如品牌最初始来自王室或者贵族专用；第二是拥有较长生命周期的大 单品：高端品牌一般拥有一款较长生命周期的大单品，例如海蓝之谜的神奇面霜、雅诗 兰黛的小棕瓶精华、兰蔻的小黑瓶精华等，衡量大单品的经验性数值是在单品牌收入中 占比 30%以上；第三是有选择性地进入渠道：高端品牌往往出于保持品牌调性的考虑， 在渠道选择上是有所为有所不为的，美容院线和中高端百货是高端品牌常见的渠道。

大众护肤的核心是普适性，对品牌的消费洞察提出较高要求。和高端护肤打造稀缺性相 反，大众护肤从产品组织到渠道选择，都围绕普适性展开。产品来看，如果说高端护肤 的产品推新是聚焦经典系列的升级为主，那么大众护肤则需要更高频地进行产品系列的 拓展，且一般对保湿、美白和抗衰三条功能线配备齐全，这里我们列举了高端品牌雅诗 兰黛和同属雅诗兰黛集团的中端品牌倩碧进行复盘，雅诗兰黛的产品推新多为小棕瓶这 一经典系列的迭代，而倩碧的产品推新更多是将基础保湿、美白、祛痘、抗衰等多功能 线，且产品的推新更为高频；渠道来看，相较于高端护肤需要保留一定的稀缺性和神秘感，大众护肤力求广泛进行渠道铺设、尽可能多地增加与消费者的触点，从而能够更广 泛搜集消费者信息，形成对产品建设和更新的正向循环。

彩妆：时尚定价权决定溢价能力排序

彩妆商业模式和护肤有所差异，首先从整体品牌定位来看，本文从最开始就提出，彩妆 的个性化程度高于护肤品，彩妆具备更强的时尚消费属性，其本质需求除了产品本身以 外，更是品牌背后所代表的价值主张，包含了品牌的标签、风格和文化等多个要素，此 处我们列举出来一部分代表性彩妆品牌的品牌理念，可以看出，彩妆的品牌理念大多与 创始人的审美和艺术理念密不可分。

从研发门槛来看，护肤的研发重基础成分研究和配方等基础研究，彩妆的研发则更多来 自生产工艺的锻造、物理生产过程居多，彩妆产品的更高性能往往体现在更精密的生产 工艺，工艺一般沉淀在生产环节，因此彩妆上游易于形成工艺领先的代工厂，例如成立 于 1972 年的意大利彩妆代工厂莹特丽，拥有许多国际上独有的彩妆工艺，使其彩妆生 产品质居于领先地位，这也一定程度上降低了行业的进入门槛。

落实到产品端来看，彩妆产品相较于护肤而言产品生命周期较短，对品牌的设计到供应 提出了更高的快反要求。彩妆产品主要分为底妆类产品和色彩类产品，其中底妆类产品 具备类护肤品的属性，相对更迭频次较低，而色彩类产品与历年色彩流行趋势息息相关， 因此色彩类产品迭代周期更快，对品牌从设计端到供应端的快速反应能力提出了较高的 要求。

基于上述彩妆行业属性，彩妆品牌本身对时尚和色彩的定价权，决定了彩妆品牌的溢价 率排序。位于最顶端的是高端彩妆，例如 Chanel、YSL、Armani、Tom Ford 等，高端 彩妆往往来自奢侈品品牌的彩妆线，主要是因为奢侈品品牌本身位于时尚定价权的顶端； 中间层是专业彩妆品牌，例如 Mac、Bobbi brown、Nars 等，一般由专业彩妆师创立、 拥有专业性背书，从每年流行趋势的传导，我们可以看出高端彩妆和专业彩妆，在色彩 定价权上的先后关系：一般奢侈品会在四大时装周传递最新的时尚理念，每年分春夏和 秋冬两场，而紧随四大时装周之后的便是 MAC 等专业彩妆品牌，根据时装周的流行元 素总结发布当季流行趋势；金字塔底层是大众彩妆品牌，例如美宝莲彩妆等，倚靠亲民 的价格档次+广域的渠道布局，获得最广域度的受众群体。

结果来看，偏窄的价格带使得彩妆的价格带升级路径较短，高端市场的占比一般大于护 肤品。我们在第一部分绘制过彩妆和护肤的价格带情况，可以看出，彩妆的价格带比护 肤品更窄，两端价格的极差相对较小，因此彩妆品类是一个消费升级比护肤品更容易、 升级路径更短的一个品类，高端市场容量的占比往往也比较大。这一点，从美国的情况 也可以得到一定的印证，在一个逐步进入成熟阶段的化妆品消费市场，2020 年美国的 高端护肤市场占比整体护肤市场的比例为 38%，而同期高端彩妆市场的占比是 54%， 同时，我们罗列全球单品牌销售额 10 亿美金以上的彩妆品牌也发现，其中仅有美宝莲 和欧莱雅两个大众品牌，其余均为中端和高端品牌。

总结来看，我们认为护肤和彩妆品类，高端和大众价格带，从单品牌运营的角度而言处 在不同的商业运行轨迹当中。落实到单品牌规模上，我们试图总结出以上商业模式对应 到单品牌规模上的一般性规律， 第一，各个领域头部品牌往往诞生在大的化妆品集团 当中，这主要是共享了化妆品集团全球布局的优势；第二，护肤&彩妆：如前所述，由 于彩妆的个性化程度高于护肤，因此在同一个价格档次上，头部的护肤品牌规模往往大 于头部的彩妆品牌规模。

三、从 1 到 N：集团构筑各有千秋

在讨论完单品牌的商业模式之后，遵循在一开始我们提出的行业属性，由于需求的个性 化、单品牌受众天花板的问题，化妆品企业的发展壮大离不开品牌矩阵的塑造。我们认 为，全球化妆品集团的两大龙头：欧莱雅和雅诗兰黛集团，虽然均是从 0 到 1，再从 1 到 N 的单品牌到多品牌矩阵的成长路径，但代表的是两种截然不同的集团禀赋。欧莱雅 创始人为药剂师出身，贯穿始终的是严谨的研发精神，雅诗兰黛集团由雅诗兰黛这一高 端品牌延展开来，集团则更擅长高端品牌力的塑造。

欧莱雅：研发为基构筑金字塔

创始人研发精神贯穿始终。欧莱雅品牌的创始人是化学药剂师欧仁·舒莱尔，1907 年 便研制出世界上第一款合成无毒染发剂，两年后欧莱雅品牌的前身法国纯净染发公司在 法国成立。“对于欧莱雅，美就是科学”的品牌理念贯穿其百年发展，公司有来自 60 个 不同国家的 3000 多名员工进行研究，在全世界有 18 个研究中心以及 13 个评估中心， 每年研发 5000 个配方，更新 20%的产品，产生至少 500 件专利。其研发实力体现在：

第一，欧莱雅的研发涵盖从成分研发到配方创新，成分创新代表性的案例是玻色因：欧 莱雅集团通过动态专利保护的这些活性成分，构成了集团宝贵的财富并在创新战略中扮 演了重要的角色。这些活性成分一般是通过两个重要方法得到：第一种是利用温和的、 环境友好的合成化学手段，这是欧莱雅集团的传统强项领域；第二种是生物工程，欧莱 雅自 20 世纪 80 年代就开始投入海洋、细菌或植物等领域。其中最著名的代表性成分是 2006 年兰蔻实验室研发出的玻色因成分，成为欧莱雅集团产品矩阵的重要支撑。

第二，欧莱雅研发不仅仅局限于欧莱雅总部，而是在全球各重要市场设立研发中心，使 其研发更加本地化。欧莱雅全球化的布局深入到研发这一最本源的层级，建立在全球 6 大区域的研发和创新中枢（6 大区域研发中心分别指欧洲、美国、日本、中国、印度和 巴西研发中心），我们对比欧莱雅和雅诗兰黛的全球研发中心可以清晰看到，欧莱雅研 发中心布局的广域度高于雅诗兰黛研发中心，除了重合的欧洲、北美和日本三大经济中 心以外，欧莱雅还加强了对中国（欧莱雅中国区研发中心在 2006 年建立，而雅诗兰黛 中国研发中心项目则于 2020 年才启动）、巴西和印度地区的研发，从而使得欧莱雅的研 发能够无限贴合本地消费者的肤质特征和需求，例如自从 2005 年欧莱雅在中国建立了 研发中心以后，约 70%的欧莱雅中国产品来自为中国消费者的量身定制。

多维立体构建品牌金字塔

多维立体构建品牌金字塔，集团整体具有极强的稳定性。1957 年，舒莱尔将公司所有 权转交给其女儿利利亚娜·贝当古，但将董事长的职务授予公司二号人物弗朗索瓦·达 勒，达勒的上任也标志着欧莱雅从家族企业转向职业经理人管理模式，在达勒任内欧莱 雅实现上市，并开启了后续欧莱雅集团对兰蔻、美宝莲、赫莲娜和阿玛尼等公司的持续 并购，由此形成了欧莱雅集团在治理结构上两个重要的安排原则，第一是家族所有、职 业经营，所有权和经营权分离；第二是管理层从内部培养，至目前欧莱雅的发展已有 113 年，仅经历 6 任管理层，且所有管理层来自内部培养，使得公司理念得以良好传承。

我们认为，欧莱雅品牌金字塔构筑有两个原则：第一是补齐空白市场和空白渠道：例如 以收购美宝莲的方式进入北美市场，以收购小护士、羽西的方式进入中国市场，小护士 拥有在中国低线城市 28 个销售网点；第二是补齐消费场景和细分品类：在消费场景不 断细分化的背景下，欧莱雅通过收购方式不断补齐细分类目品牌，针对问题皮肤这一细 分类目，欧莱雅是所有化妆品集团中少有的单独建立活性化妆品部门，进行药妆品牌全 价格带布局的集团公司，活性化妆品部门和欧莱雅原有的大众化妆品、专业产品、奢侈 化妆品平级，彰显其重要的战略地位。

集团协同研发赋能全品牌

欧莱雅集团充分发挥集团能够集中力量办大事的优势，从研发到产品再到渠道实现集团 维度的多个协同，充分赋能被并购品牌。在欧莱雅品牌矩阵虽然以并购品牌为主，但欧 莱雅在总部层面充分协同资源、实现对被并购品牌从研发到产品再到渠道的全方位赋能：

研发上，正如在欧莱雅研发部分提到，欧莱雅研发深入到基础活性成分的研究环节，无 论是研发还是配方的研究成果供所有品牌共享，以其最知名的成分玻色因为例，大部分 欧莱雅护肤品品牌均推出了玻色因系列的品牌，旗下顶级护肤品品牌赫莲娜在被欧莱雅 收购以后，更是将高浓度玻色因的面霜——黑绷带面霜作为经典单品进行打造；

产品上，由于公司具备从顶奢到大众的多价格层次的品牌，大众品牌在布局和高端品牌 同一成分或相似配方的产品时，自然而然具备了“大牌平替”效应，由于具备大牌同款 的背书效应，使得欧莱雅集团体系内的大众品牌相较于其他同等品牌而言，具备了大牌 同款的背书效应，例如此处我们举出了欧莱雅护肤品牌的例子，欧莱雅畅销的欧莱雅黑 精华、欧莱雅小蜜罐，分别对应了兰蔻的大单品兰蔻小黑瓶和兰蔻菁纯面霜；

渠道上，欧莱雅集团通常通过收购方式进入前期未涉足的渠道，当拥有了该渠道资源之 后，其余集团内的同类品牌便可共享该渠道资源优势，渠道优势特别全球布局赋能内部 品牌，加速了欧莱雅体系内品牌的规模扩张进程。

雅诗兰黛：高端品牌塑造大师

相较于欧莱雅尽可能占据全价格带和全细分需求的战略， 雅诗兰黛集团的品牌线整体更加偏高端，我们认为，雅诗兰黛集团塑造高端品牌的核心 在于两点：

高端品牌塑造大师

第一是尽可能营造品牌稀缺性：雅诗兰黛主品牌由创始人 1946 年在美国成立，品牌从 创始开始就仅在高端百货售卖，同时通过赠送、邮寄、免费派发的方式结交明星、美容 业名家等上层人士，一方面进一步营造品牌的高端化、稀缺性属性，另一方面也是强化 了雅诗兰黛的品牌内涵：跨越阶层、成为雅诗兰黛。

第二是在充分夯实中高端品象之后，又从产品价格上强化消费者的可获得性。具体 到同等产品的价格带上，雅诗兰黛又通过“上层社会伸下来的一双手策略”，让产品价 格对于消费者而言变得相对可以接受，有两个显著的案例可以说明该特征：第一是 1953 年，在经历了 7 年的品牌力塑造之后，雅诗兰黛推出了“青春之泉”，一款可以当香水 用的沐浴油，价格仅定在 8.5 美元，高端品牌而又相对亲民的价格，使得这款单品成为 了早年雅诗兰黛革命性的产品；第二是雅诗兰黛的收购品牌海蓝之谜，在定价上相较于 同样定位顶奢的护肤品而言相对较为亲民，海蓝之谜在诸多顶奢护肤品牌中销售额脱颖 而出，成为全球销售额超 10 亿美金的品牌，销售额远超雅诗兰黛旗下的赫莲娜品牌。

自创品牌为基本盘

自主创立品牌为基本面，外延并购进行补充，保持标的品牌相对独立性。除了雅诗兰黛 夫人本人以外，雅诗兰黛家族传承了自主创立品牌的基因，雅诗兰黛夫人的儿子创立了 雅诗兰黛集团的第二主力品牌倩碧，雅诗兰黛夫人的孙子创立了悦木之源，雅诗兰黛集 团内部自主创立了包括雅诗兰黛主品牌在内的 6 个品牌。雅诗兰黛集团从 90 年代才开 始外延并购，并代理了一系列时尚品牌彩妆线加码时尚定位，在并购策略上，相较于欧 莱雅的全方位协同，雅诗兰黛则是更强调保持并购品牌在风格、产品上的独立性。

总结来看，我们认为欧莱雅和雅诗兰黛代表了两种不同的化妆品集团化路径，欧莱雅以 主品牌大众定位为起点，贯穿始终的是对研发的专注，以布局全品类、全价格带为导向 塑造品牌矩阵，集团内所有品牌研发共享、产品协同。雅诗兰黛集团起源于雅诗兰黛本 身这一高端品牌，集团擅长高端品牌塑造，品牌集团的构筑遵循两个原则：第一是中高 端调性为主，第二是保持被收购品牌的相对独立性。

此处我们列举了欧莱雅集团和雅诗兰黛集团代表性品牌的品牌销售额情况，从量化维度 来对比两个集团商业模式的差异：欧莱雅集团拥有 9 个全球销售额 10 亿美金以上的品 牌，几乎涵盖了所有品类；雅诗兰黛集团以布局中高端为主，整体规模小于欧莱雅集团， 但也拥有 4 个 10 亿美金量级的品牌，分别是雅诗兰黛、倩碧、MAC 和海蓝之谜，其中 有两个为雅诗兰黛自创品牌，彰显其优异的品牌塑造能力。

回看国内，电商是最大的外生变量

以上我们从国际对比的角度总结了化妆品行业的一般运行规律，回看当下，互联网是一 个不得不考虑的时代背景，对全球各国皆是如此，在中国则演绎得更为剧烈，我们认为 互联网时代客观上给化妆品行业带来了两个改变：

产品端：互联网提升了信息对称程度，消费者对化妆品的消费趋于理性化。体现在当下， 消费者开始对化妆品常见成分的功能属性有所认知，并开始尝试以此来分辨不同化妆品 产品的不同功能，“成分党”开始流行，考虑到化妆品除了原材料成分以外，该成分的真 实浓度以及产品配方也是决定最终功效和体验的重要一环，我们认为“成分党”或许并 不是化妆品理性消费的终极形态，但标志着消费者在互联网信息更加透明化的时代将更 加理性，商品评价触达消费者也会更加顺畅，化妆品产品至少会经历一次“去伪存真” 的过程。

渠道端：电商透明化了比价机制、加速了品牌汰换周期。海外虽然电商的渗透也同时存 在，但诸如日本等国家，线下便利性渠道极致发达之后，电商渗透的空间相对较小，因 此我们看到日本化妆品品牌的市场份额是相对固化和稳定的。由于在互联网时代来临之 前，中国的实体渠道基础设施并不那么发达，相较于海外而言中国拥有剧烈的渠道裂变 速度和更高的电商渗透情况，2020 年在疫情对电商消费习惯进一步催化之后，中国护 肤行业的电商渗透率已达到 35%，彩妆行业则达到 48%。

我们认为，相较于线下实体 店的竞争环境而言，电商最主要打破的是实体偏封闭的竞争环境，也就是通常意义上所 说的“渠道壁垒”，主因实体零售店承载的品牌数量是有限的，因此先发占领渠道的品牌 拥有较强的渠道优势；而电商平台的品牌承载能力理论上是无限的，是一个开放式的竞 争环境，一轮流量红利过后，电商无边界扩张、比价透明的竞争机制仍然存在，据此我 们判断在很长一段时间内，化妆品行业竞争格局无法到达完全稳态，参照前文的论述， 强研发力、品牌力和集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出。

我们认为渠道变革带来的竞争格局重塑是过往几年主导化妆品行业投资的主旋律，而需 要看到的是，从终局来看，电商渠道的崛起不仅带来的是机遇，亦是带来了竞争环境从 线下封闭竞争到线上开放式竞争的挑战，参照海外，唯有逐步从研发力、产品力再到集 团力深耕的企业方能长周期而言脱颖而出，重点推荐两类公司，第一，强研发力构筑产 品力、具备穿越渠道周期能力的公司：建立了敏感肌品类和薇诺娜品牌强连接、大单品 成型的贝泰妮，以及嗨体产品逐步建立 C 端消费者心智且后续产品储备丰富的爱美客； 第二，从本轮渠道变革机遇中脱颖而出，利用电商在消费者数据沉淀、流通效率上的优 势，消费者洞察力得到提升，同时初具品牌集团雏形的公司：推荐借由直播电商渠道带 来旗下玉泽品牌声量快速放大的上海家化，大单品销售初具规模、品牌年轻化策略卓有 成效的珀莱雅。

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证券行业研究及中期策略：看财富管理业务发展，低估值宜左侧布局

1、2021 年上半年回顾

1.1 行情回顾：证券板块估值中枢下行，行情跑输大盘

非银板块大幅收跌，跑输大盘。2021 年初至今（截至 6 月 30 日，下同），上证指数收涨 3.40%，创业板指收涨 17.22%，沪深 300 指数收涨 0.24%；申万非银指数收跌 14.71%，大幅跑输大盘，在 28 个申 万行业中排名第 27 位；证券Ⅲ（申万）收跌 8.65%，优于非银金融行业整体表现。

财达证券 5 月 7 日上市，A 股上市券商达到 41 家。年初至今，除财达证券（+212.01%），证券板块 仅兴业证券（11.29%）收涨。仅 7 只个股跌幅低于 10%，国泰君安（-2.22%）、光大证券（-3.40%）、广发证券（-7.00%）、华林证券（-7.57%）、西南证券（-9.48%）、方正证券（-9.74%）、国元证券（-9.91%）； 跌幅较高的个股为中泰证券（-41.51%）、中原证券（-30.63%）、第一创业（-28.24%）、国联证券（-27.21%）、 红塔证券（-26.16%）。

证券Ⅲ估值中枢下移，略高于近五年历史均值。年内，证券Ⅲ（申万）走势低迷，截至 5 月 10 日累 计下跌 19.11%，此后板块反弹、跌幅缩窄，市净率在 1.57X~2.09X 之间。截止 6 月 30 日，证券Ⅲ（申万） 市净率 1.77X，高于近三年历史均值（1.57X），略高于近五年历史均值（1.68X），行业估值中枢有所下移。 就个股来看，次新股和中小市值股估值偏高，部分头部券商市净率在 1X 附近，海通证券 0.96X，华泰证 券 1.09X，广发证券 1.15X，国泰君安 1.17X，下跌空间有限。证券板块整体估值在低位，具备投资价值， 宜左侧布局。

1.2 行业回顾：关键业务指标同比增长，券商业绩预增

经纪业务：投交活跃，新增投资者大幅增加。2021 年 1-6 月，两市日均成交金额 9087.63 亿元，同比增加 21%；1-5 月，新增投资者 928.47 万，同比增加 44%。

信用业务：两融余额保持增势，质押股数占比下降。2021 年 6 月末，两融余额 1.78 万亿元，同比增加 53%；其中，融资余额 1.63 万亿元，同比增加 44%，融券余额 1,560.47 亿元，同比增加 382%。市场质押股数及占比不断下滑，截至 6 月 25 日，市场质押股数 4622.84 亿股，占总股本 6.38%。

自营业务：二级市场震荡，大宗商品价格指数收涨。2021年初至今，创业板指收涨 17.22%，沪深 300 指数收涨 0.24%，中债-总全价(总值)指数收涨 0.24%，大宗商品价格总指数较年初收涨 11%。

衍生品业务：场外衍生品规模扩张。2021 年 1-5 月，券商场外互换新增名义本金 15,210.19 亿元，同比增加 148%；场外期权新增名义本金 14,543.64 亿元，同比增加 81%。

投行业务：IPO 维持增势，股、债融资规模双增。股权承销方面，2021 年 1-6 月，IPO 募资规模 2,109.50 亿元，同比增加 52%；再融资规模 5,449.26 亿元，同比增加 15%，其中，增发募资规模 3,597.60 亿元， 同比增加 1%。债券承销，2021 年 1-5 月，证券公司承销公司债规模 13,623.22 亿元，同比小幅减少 1.3%； 证券公司承销 ABS 规模 8016.69 亿元，同比增加 51%。

资管业务：新设资管产品规模增加，债券型产品减少。2021 年 1-5 月新设资管产品 254.03 亿份，同比增加 9%；其中，新设债权型资管产品148.21 亿份，同比减少 26%，占比 58%。

上市券商半年度业绩预增。受益于上半年资本市场良好发展态势，多家上市券商发布业绩预增公告， 中信证券预计净利润最高约为 107.11 亿元~116.04 亿元，同比增长 20%~30%；财达证券净利润约 3.86 亿 元~4.70 亿元，同比增速较高，约增长 85%~125%。头部券商业务结构均衡，经纪、投资、投行业务等多项业务均保持稳步增长，此外国信证券、东方证券明确提到减值计提同比减少也是业绩增长的动因之一。

2、行业趋势判断

同质化竞争压缩利润空间，业务转型与差异化竞争成为行业共识。（1）以客户为中心。按客户类型， 调整组织架构；资源整合，为客户提供全产业链服务；业务转型，聚焦客户价值提升，减少通道业务。（2） 聚焦与分化。行业分化不可避免，对于国内大部分证券公司来说，主动探索差异化的发展路径已成为趋 势。对于头部券商来说，可以实施多元化的经营模式，需要在各大业务中没有短板，但也要求在细分领域有特色。（3）协同发展和资源整合。集中体现在平台化发展与集团生态圈协同，一方面，公司平台以及集团层面有效整合资源，赋能各业务条线发展；另一方面，将个人、团队能力沉淀到公司平台，避免人员流动性对公司的影响。

2.1 财富管理业务具备长期发展空间

从财富管理需求角度来看：（1）居民财富增长，家庭财富向资本市场产品迁徙。截至 2020 年底，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场、 第二大在岸私人银行市场。预计中国财富管理市场年复合增长率将达 10%左右，到 2025 年，市场规模有望突破 330 万亿元。中国居民的金融资产占比明显偏低，此外受政策影响，房地产投资遇冷，家庭财富有望向资本市场产品迁徙。（2）人口老龄化程度加深，财富管理重要性凸显。2025 年前 后，我国人口老龄化比例将超 14%，2035 年前后，比例可能超过 20%，2060 年前后，人口老龄化比例或达 30%。人口寿命预期延长，但当前养老保障体系尚未健全，老年人群对财富管理需求迫切。金融机构在产品和服务中老年人群上仍有很大空间。（3）高净值客群，需求多元化。（4）新一代年轻群体，理财意识觉醒。基金走出火热行情，以 90 后为代表的非专业年轻投资者通过互联网金融平台入市。

从财富管理供给角度来看：财富管理业务是券商在通道业务利润贡献率下滑的背景下为增强客户粘 性、提高业务收入而进行的转型。2020 年行业经纪业务平均净佣金率为万分之 2.63，是 2016 年来最大跌幅，我国证券行业佣金率仍有进一步下降的空间。经纪业务向财富管理转型，核心是渠道变现，将存量客户二次开发，从而实现收费方式转变，最终提升经纪业务转化率。 目前券商财富管理业务仍以金融产品代销为主要驱动，买方投顾转型还在起步阶段。

2.1.1 销售驱动是短期重要抓手

金融产品代销是券商财富管理转型的重要抓手。近年来，券商代销金融产品收入规模和经纪业务占 比显著提高，2020 年，证券公司实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长148.76%； 代销金融产品收入占经纪业务比重达 10%。2020 年，19 家券商代销收入占经纪业务净收入的比重超10%，代销收入占比居前的华创证券（31.1%）、中信证券（22.8%）、瑞银证券（21.0%）、兴业证券（20.4%）、中邮证券 （18.8%）、东方证券（18.6%）、中金公司（18.3%）。

券商在金融产品代销上并不具备显著优势，而银行和互联网金融机构凭借渠道及流量优势在金融产 品销售保佑规模中占比较高。

公募基金销售保有规模仍以基金公司直销为主，独立销售机构占比快速提升，券商占比较低。2015 年-2019 年，基金公司直销规模占比有所下滑，但仍保持在 50%以上；银行渠道占比相对稳定、居于第二位，2015 年占比 25.22%，2019 年占比为 23.59%；独立基金销售机构占比自 2018 年起快速上升，2015 年占比仅有 2.14%，2019 年快速上升至 11.03%；证券公司销售保有规模占比下滑后有所回 升，2015 年占比 10.01%，最低下降至 6.05%，2019 年回升至 7.59%。

2.1.2 基金投顾是长期转型方向

总体来看，传统的金融产品代销业务存在一些问题。一是，渠道和流量并非券商比较优势，当前， 优秀的公募产品备受追捧，券商在产品入口端也面临压力。二是，产品代销收入来源为基金机构销售返佣，对投顾考核以“销量”为主要指指标，决定了卖方投资顾问并不以客户为中心，只有二者的收益捆绑，财富管理业务才能从本质上转型。

2019 年 10 月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，是卖方投顾向买方投顾转型的重要里程碑。《通知》规范了公募基金投顾的业务模式和 收费方式，公募基金投顾服务费以客户资产规模为基准，基金投顾真正与客户利益保持一致，只有以客户为中心，即实现客户资产保值、增值，才能实现投顾服务费的增长。

非“全权委托”：本质仍然是投资咨询服务，可以根据约定及授权代客户投资决策以及执行交易 申请，不同于一般意义上的全权委托。

收费方式：基金投顾服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的 5%，以年费、会员费等方式 收取费用且每年不超过 1000 元的除外。

谨慎展业：（1）投资标的：仅限于公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品；（2）公司决策：基金投资组合策略的产生由试点机构集中、统一实施，投资决策委负责审议基金投资组合 策略的产生和调整，并评估风险特征；（3）客户规模：第三方基金销售机构非货币基金保有量不低于 100 亿元，设立子公司开展基金投顾业务的客户数量需达到 1 亿人。

其他规定：涉及投资组合集中度、风险管理制度、投资者适当性管理、试点机构和投顾人员禁 止行为等具体的规定。此外，不得承诺收益或作出保本承诺，客户自担风险；且试点机构存在资格取消风险，试点期为 1 年，试点期满，监管层会组织开始检查评估，未达试点目标或者试 点期间出现重大问题的，终止试点。

首批试点机构为基金投顾业务提供了示范作用。截至今年 4 月底，首批试点金融机构 合计服务资产规模近 500 亿元，服务投资者超过 200 万户，基金投顾客户中保有 3 个月以上的客户复投 率超过 40%。截至 3 月 30 日，国联证券基金投顾客户平均盈利为 5.86%，而客户自行投资基金的同期平均盈利为-0.59%。

累计 43 家机构获得基金投顾试点资格。截止 7 月 2 日，累计有 42 家机构获得基金投顾试点资格。随着基金投顾试点不断扩容，基金投顾业务将迎来新一轮大发展。

2.1.3 资管业务塑造产品端优势

券商在财富管理价值链上具备不同于其他金融机构的资源禀赋。完整的财富管理价值链涉及产品搭 建、资产配置、投顾服务、客户渠道以及金融科技等诸多能力，决定了券商财富管理平台的基础能力， 券商目前致力打造全价值链、以平台效应弥补劣势。

“一参一控”限制放开，券商积极参控股基金公司。证监会允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。一方面，公募基金在产品创设端累积了明确优势，参控股基金公司有助于券商获得产品端优势；另一方面，券商自行申请基金牌照为券商大集合产品的公募化改造提供了便利。随着申请公募牌照方面限制的放宽，公募基金成为更多资管机构的业务发力点，主动管理能力较强，具有品牌优势的机构在产品募集、设计等方面更具优势。

2021 年底，资管新规过渡期将至。2018 年 4 月，资管新规发布实施以来，证券公司通道类资管业务规模逐步压缩，截至 2020 年末，证券行业资产管理业务规模为 10.51 万亿元，较 2017 年末 17.26 万亿元 下降 38%。

受新冠肺炎疫情影响，资管新规过渡期延长至 2021 年底。（1）允许个案处理。对于 2021 年底前仍难以完全 整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理。（2）建立健全激励约束机制。央行指出，对于提前完成整改任务的金融机构，在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励；对于未按计划如期在 2021 年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。

2.2 投、融资多手段服务实体经济

资本市场和金融机构在碳中和、碳达峰承担重要角色。2030 年前中国二氧化碳排放达到峰值、努力在 2060 年之前实现碳中和的两个阶段奋斗目标，倒逼经济高质量发展和生态环境高水平保护。金融体系在低碳转型中起到至关重要的作用，包括管理转型中出现的风险问题，信用、产品定价，引导全社会转变投资理念等。

注册制改革为经济高质量发展提供有效支撑。注册制是本轮资本市场改革的牛鼻子，其打破了盈利性要求的藩篱，注册制的试点和全面推行使得资本市场对科技创新型、高新技术企业的支持力度有效提升，此外注册制配套机制也在不断完善中，为注册制推行提供了更好的条件。2018 年 11 月正式准备实施注册制，2019 年 7 月科创板上市，2020 年 8 月创业板注册制实行，一批高科技、高成长公司快速登陆资 本市场。2019 年 7 月到 2021 年 6 月，A 股市场共上市 778 家公司，募集 8738.31 亿元。

IPO 业务竞争趋于激烈，集中度指标下降。（1）募资规模和承销保荐费用集中度同比下滑，同时， 费用集中度低于规模集中度。2021 年 1-6 月，承销规模 CR5 和 CR10 分别为 46.4%、65.2%，去年同期分 别为 58.7%、75.0%，同比均减少约 10 个百分点；承销保荐费用 CR5 和 CR10 分别为 38.5%、58.8%，去 年同期分别为 43.0%、66.1%，同比减少近 5 个百分点。（2）平均承销费率同比提升。2021 年 1-6 月，IPO 承销保荐费用 118.52 亿元，同比增加约 83%，高于其规模增速（52%）。承销费率 5.62%，去年同期 4.64%，

2.3 数字化发展已成为行业共识

金融科技将对证券行业产生深远影响。正如央行副行长陈雨露所说“第四次工业革命赋予了金融业 新的历史责任，金融科技引领的金融业集成创新将成为第四次金融革命的突出特征。”对于证券行业来说， 数字化转型已成为国际投行巨头的核心竞争优势。中国人民银行明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务 和保障措施。金融科技支持不仅是在投资交易方面，更表现为智能化运维，集约化的大中台建设。

券商金融科技还在起步、探索阶段。金融行业中，银行在金融科技的探索和投入远胜于券商。券商 金融科技发展方式包括内生发展、兼并收购、三方合作。2020 年，证券行业信息系统 投入金额合计 262.87 亿元，较 2017 年 111.78 亿元增加 135%；就信息技术投入占营业收入比例这一指标 来看，2020 年信息系统投入在行业中位数以上的券商中，投入比例超 10%的有 4 家券商，分别为东方财 富（17.43%）、平安证券（11.56%）、中泰证券（11.08%）、华泰证券（10.98%）。

2.4 合规风控能力是核心竞争力

根据合规风控情况，证监会首推证券公司“白名单”。纳入白名单的证券公司，取消或简化部分监管 意见书要求，事前把关转为事中事后从严监督检查。一方面，有限的监管资源集中到重点领域，进一步 提升监管有效性，切实推动行业高质量发展。另一方面，纳入白名单的公司行政流程简化，有效提升经营效率，同时，未在白名单的券商明确不能成为创新业务试点，证券公司将进一步分化。

取消流程：取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供 融资的监管意见书要求。

简化流程：首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再征求派出机 构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。

创新试点：创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业 务申请。

动态调整：未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序。证监会将根据证券公 司合规风控情况对“白名单”持续逐月动态调整，更多监管事项将纳入“白名单”管理。

合规风控能力本质上成为证券公司的核心竞争力之一。2020 年，对证券公司监管处罚案例 227 起，同比大幅增长 70.7%，业内发生了五洋债欺诈发行、永煤违约等诸多典型案例，从严监管对券商 合规风控能力提出了更高要求。

证券公司存量风险化解工作正在有序推进中。从上市券商的情况来看，2020 年共计提信用减值 330.82 亿元，同比增加 70%，占归母净利润的 23%。根据上市公司披露的 2021 年第一季报数据，上市券商计提信 用减值 13.81 亿元，同比减少 67%，其中约有 14 家券商冲回减值。

3、投资策略

3.1 2021 年行业盈利预测

在预期二级市场宽幅震荡的条件下，我们对 2021 年各业务进行盈利预测。我们预计 2021 年营业收 入 4,959.87 亿元，同比+11%；净利润 1785.55 亿元，同比+13%。

代理买卖证券业务净收入 1306.86 亿元，同比+13%。截至 2021 年 6 月 30 日，A 股二级市场日均成交额为 9087.63 亿元，预计全年成交额为 221 万亿元。

承销保荐和财务顾问业务净收入 782.75 亿元，同比+19%。截至 2021 年 6 月 30 日，IPO 募集资 金 2,109.50 亿元，再融资募集资金 5,449.26 亿元。

资产管理业务净收入 323.56 亿元，同比+8%。

净利润率为 36%。证券行业 2019 年、2020 年净利润率为 34.15%和 35.13%，随着成本管理能力的不 断上升，预计 2021 年净利润率为 36%。

3.2 行业投资策略

长期来看，资本市场基础制度改革深化，证券公司受益于行业高质量发展。在注册制和对外开放的 大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效金融服务的历史使命。当前，行业竞争 与分化加剧，头部券商兼具“无短板”与“有特色”，中小型券商主动或被动践行差异化、打造业务标签。 未来证券行业集中、分化不可避免，聚焦优势资源，确定战略定位，深耕重点业务，证券公司才能在竞 争中有更多优势。建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商，以及有所为有所不为、打造差异 化优势的券商。

中长期内，财富管理业务面临重要发展机遇，建议关注财富管理大赛道的优质券商。当前自营业务 仍是多数券商的主要业绩驱动，但其高贝塔、强周期与杠杆属性，也是券商业绩分化、波动的主因。而 轻资产业务风险相对低、对资本制约小，有助于熨平业绩波动。资管业务在内的财富管理业务具备广阔 的发展空间，券商金融科技仍在起步阶段未来大有可为，建议关注资产管理配置能力领先以及以金融科 技为代表的运营、服务能力一流的券商。

短期内，券商存量风险逐步出清，同时板块兼具低估值特性，适宜左侧布局。建议关注业务全面领 先的龙头中信证券、经纪和金融科技领先同业的华泰证券、有强大互联网护城河的东方财富以及具备集 团协同优势的光大证券。

3.3 重点个股

中信证券：龙头优势稳固，积极消化业务风险

行业首家资产破万亿的券商，各项业务全面领先且保持增长态势。2020 年，经纪、投行、资管、投资报表收入均居于上市券商第一位，同比分别增长 36%、54%、40%、13%，投行和资管业务增速高于行业。公司 2 月发布配股公开发行预案，拟募集资金 280 亿元，用于补充资本中介业务、子公 司及信息系统建设，资本实力有望进一步增强。6 月 28 日，公司基金投顾试点申请续展获批。

计提大额减值，消化风险业务。2020 年，公司计提信用减值损失 65.81 亿元，同比增长 248%。

华泰证券：财富、投行领先行业，金融科技生态建设加快

经纪、投行业务具备行业领先优势。2020 年，公司经纪、投行业务收入同比+62.78%、+39.29%。财 富管理业务转型优于行业，涨乐财富通继续蝉联券商 APP 第一名，股票基金交易量排名行业第一， 代销金融产品收入同比增长 188.95%（行业增幅 148.76%）。依托全业务链大平台，打造“买方+卖方 +研究”三位一体的机构客户服务生态圈，机构业务亮眼。

加快金融科技生态建设。作为行业金融科技的领先者，6 月 24 日，公司举办金融生态日，公司科技 生态战略从以我为主走向全面开放。

公司推出限制性股票激励计划，优化长期激励、约束机制。公司是第二家实施股权激励的上市券商， 建立长期的激励约束机制对未来业务转型具有重要意义。

东方财富：看好公司“互联网+资管”发展潜力

龙头互联网券商，盈利能力远超同业。2020 年公司 ROE（加权）17.9%，2021Q1ROE（加权）5.6%。 用户流量大、粘性高，截至 2020 年底，天天基金第三方基金销售服务实现累计交易金额超过 4.2 万 亿元。2021Q1，天天基金公募基金销售保有规模居于第 5 位，依托互联网成本优势，有效平滑公司 业绩波动。

积极布局国际业务。子公司由东方财富国际证券更名为哈富证券，是公司国际化布局的重要一步。

发行 158 亿可转债，夯实资本金基础。此次募集资金，不超过 140 亿元将用于扩大两融业务，不超 过 18 亿元将用于投资业务，看好公司在两融业务的增长潜力。

光大证券：轻装上阵，受益于光大集团协同生态圈

受益于集团协同效应。控股股东光大集团金控设立申请获央行首批受理，将进一步推进资源整合与 业务协同。光大证券未来将充分受益于集团公司 E-SBU 生态圈战略，融入财富 E-SBU 生态圈，支撑 投行 E-SBU 生态圈，与集团公司在客户资源、协同营销等多方面联动合作。

轻资产业务转型卓有成效。光大证券资管业务跻身行业第 5，财富管理转型纵深推进；投行 IPO 业务 拓展成效显著，债券承销保持优势。2020 年，公司财富、资管、投行营收贡献率分别 29%、16%、 16%，合计超 60%。在注册制和对外开放的大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提 供高效金融服务的历史使命，投行业务以及资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间。

稳妥化解存量风险。截止 2020 年末，公司对浸鑫基金所投的 MPS 项目相关的预计负债为 45.52亿元，计提相对充分。

4、风险提示

二级市场大幅下滑；疫情影响超出预期；政策推行不及预期。

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钴金属板块再次暴涨,这家钴产品销量行业第一的龙头,业绩暴增237%

钴板块第一次大涨是在两天前，上涨的原因是非洲疫情失控，市场担心非洲盛产的新能源资源锂和钴的价格上涨。

当时财报翻译官调研的股票是华友钴业，写这只票是因为公司的基本面非常好，而当时股票的价格只有120元/股。

两天的时间，钴板块再次大涨。而华友钴业的股价已经涨至137元/股，上涨了14%。看样子该板块有可能复制半导体股的行情。

而在钴金属板块中，本人发现了一家比华友钴业盈利能力还强的公司。严格地讲这家企业的盈利能力，在钴金属板块中排名第一。

这家公司的盈利能力也就是净资产收益率为5.22%，而盈利能力排名第二的企业的净资产收益率只有4.69%。

也就是说这家企业用股东的100元钱，三个月后能赚回5.22元的净利率。

而排名第二的企业用股东的100元钱，三个月后却只能赚回4.69元的净利率。

不仅如此，公司的四氧化三钴市场占有率为26%，三元前驱体市场占有率为23%，均为行业第一。

这家企业凭借着钴产品在行业中的地位，以及公司强大的盈利能力，在2021年一季度业绩大涨了237%。

这是一家怎样的企业呢？公司今年一季度的业绩为何能如此大涨？公司2021年的业绩还能增长吗？

为了解决这三个问题，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

这是一家怎样的企业？

这家企业的电话真是难打，几乎打了两个小时才有人接听。接电话的是位男士，说话声很小，态度却挺大。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司是做什么的？

董秘：公司是从事正极材料前驱体行业的首家上市公司。

公司的四氧化三钴收入占比为19%，三元前驱体收入占比为76%，是公司的主营业务。

这家公司主要是以四氧化三钴为前驱体材料，用来制造钴酸锂电池。产品主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子领域。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司拥有非常优质的客户群，包括特斯拉、LG化学、三星SDI、厦门钨业、 升科技、振华新材、贝特瑞等。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：根据上海有色网统计，2020年度公司三元前驱体市场占有率提升至23%，四氧化三钴市场占有率提升至26%，均跃居行业第一。

强大的行业地位和知名的世界级客户，这些都是该公司的竞争优势。

公司一季度的业绩为何能大幅地增长？

了解完公司的情况，我们再来看看公司业绩增长的原因。

这家企业2020年的业绩只有6266万元，到了今年一季度增长至2.12亿元，涨幅为237%。

经过分析发现，这家企业一季度业绩增长的主要原因是，公司一季度的销售速度加快了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货需要67天，现在只需要52天，速度提高了21%。

销售速度的加快使产品变得畅销，不但提高了公司的收益，还增加了业绩。

销售速度的提升，一般是因为管理层使用了促销手段，属于营运能力。也可能是因为行业风口的到来，导致产品变得畅销。

无论什么原因，销售速度的提升都是可以持续的。

这家企业一季度业绩增长的第二原因是，销售回款时间缩短了。回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货，需要47天才能收到钱，现在只需要41天，时间缩短了13%。

回款时间缩短将提高企业的资金使用效率，创造更多的利润。

因为回款速度的提升，是因为管理层加强了应收账款催缴力度。所以，也是可以持续的。

通过分析，我们知道了公司一季度业绩增长的原因是销售速度和回款速度的提升，而这些原因都是可以持续的。

公司2021年的业绩能否实现增长？

最后我们来分析一下，公司2021年的业绩能否增长。

这家企业目前的业绩，已经连续三年实现了增长。说明公司目前的业绩，处在上升通道中，未来业绩很可能会惯性上涨。

我们再来看看公司一季度的存货变动的情况，2020年一季度公司的存货只有10.19亿元，到了今年一季度存货增长至22.17亿元。

因为2020年公司的业绩是大幅增长的，所以2021年一季度存货的增加，不是因为产品的滞销，而是管理层加大了产能。

为什么要加大产能，加大产能后会有什么结果呢？

管理层加大产能只能说明产品变得畅销了，而产品变得畅销一是因为新能源风口的来临，一是因为管理层的促销手段。

本人认为，新能源风口的作用要大于管理能的促销手段。所以，近期公司处在行业的风口中。

而存货增加一倍的结果是，如果公司今年二季度能把这些存货都卖掉，公司二季度的利润将大幅的增加。

所以，综上所述认为公司2021年的业绩将实现增长。

而这家企业就是中伟股份，股票代码300919。

中伟股份的亮点，是公司的行业地位，和强大的客户资源。

公司一季度的净利润，已经超过2020年业绩的一半。所以，2021年公司业绩的增长将是大概率事件。

在新能源风口的持续发酵下，中伟股份在2021年一定会有不错的表现。

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双星新材：被低估的高端新材料转型

前言

有一家大A上市公司，在由传统的聚酯薄膜转型为新型材料薄膜后，雄心万丈，在进行新一轮的股权激励中，对未来三年的预期业绩是这么说的，其必须要比2020年净利润增长60%、110%、160%，这个目标实现的可能性到底有多大呢？在过去的5年，公司营收年均复合增长率16.6%；净利润年均复合增长率39.4%，在未来的5年会表现得怎么样呢？

今天重点来讲讲这家公司转型后的主打产品：高端光学材料膜

市场需求

光学膜是一个细分膜市场，近几年年均复合增速 8.62%。国内背光模组用光学膜市场占全球市场的比重从 51.13%上升至 60.22%。而光学膜生产至今仍由日韩为主的海外厂商主导。光学膜主要分为增亮膜、扩散膜、反射膜、复合膜、滤光片、偏光片等。国内有四家光学膜生产厂家：激智科技主要是扩散膜、增亮膜、反射膜；长阳科技：反射膜（全球龙头）;裕兴股份:光学级聚酯基膜;双星新材：打通扩散膜、增量膜和复合膜等光学膜片关键工艺，为国内光学基膜及复合膜龙头，技术含量较上述三家公司单模水平要高

什么是光学膜

光学膜是指制镀或涂布在光学元件上的应用光干涉原理来改变载体光学性质的薄膜，它是一层或多层介电质膜或金属膜或这两类膜的组合。光学膜通过调变其不同波段表面的穿透率及反射率，可以使不同偏振平面的光具有不同的特性。

目前公司的主营产品

公司主营业务产品包括光学材料、节能窗膜、可变信息材料、热收缩材料和新能源材料五大板块。

公司研究成功复合光学膜后，迅速抱上三星的大腿，成为三星战略合作供应商。为迅速抢夺市场，扩大技术竞争力，先后两次定增募集30多亿元用于建设3亿平米的光学膜项目建设，目前一期产能已经逐步释放，2020 年公司光学基材的产量达到 12 万吨，其中光学膜基材 7 万吨，光学膜片 3 万 吨。

全面转型，扩充产能，赛道赌对了吗

2018年以前，公司产品单一，就是只有传统聚酯薄膜，毛利率12%左右，如果按照这么发展，估计过几年行业下行，就可以准备退市或者卖壳了。2020年募投项目一期完工，进入量产，并对旧厂房设备进行技术改造，当年光学膜产品收入占比就达到 32%，其他高端功能膜产品占比达到 23%，公司高端膜产品收入占比达到 55%。一方面由于疫情原因出现供需失衡，另一方面，公司产品在行业具备有国产替代化的技术优势，以及良好的客户渠道，目前公司主要的客户包括三星、LG、海信、TCL、小米、京东方、长虹、康佳、创维、赛伍、明冠、福斯特、乐凯、中天、回天等世界五百强及上市公司

目前整个市场行情向好，并将至少延续到明年，根据公司预测到 2023 年总产能将超过 100 万吨，年均复合增速约 30%，其中高端产能占比将达到 62%。

赛道转换成功与否，更多地体现在财报上。2020年公司光学材料实现销售收入16.06亿元，占比增至31.73%，毛利率达到23.44%；未来公司的光学膜等高功能聚酯薄膜产品的占比将持续提升。2021 年 Q1，公司仍延续业绩高增，实现营收 12.82 亿元，同比增长 31%；实现归母净利 2.76 亿元，同比增长 215%，光学材料继续领跑。

公司能完成业绩激励指标吗

可变信息材料不断超预期，销售毛利率达 40.8%，全球市占率高达50%以上。随着产能上升，市场占有率预计还将提升

节能窗膜板块“星膜范”系列在国内具有较大市场影响力，市场占有率超过40%，实现国产品牌替代化。

公司三年前布局的MLCC离型膜领域，当前公司已经攻克MLCC离型膜基膜合成技术、拉伸技术、后道加工等技术，并供应客户，2021年将随光学膜产线一同释放部分产能。

整体而言，转型后不仅公司主打的高端光学材料膜板块高举高打，并且其他高端膜材料都实现较好的盈利及发展空间，各项业绩指标逐渐向好，高端产品占公司应收比例逐渐上升，慢慢呈现出一个科技白马成长股的模样。

可比公司估值对比

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储能：在光伏、新能源新政下，一个即将爆发的万亿市场

前言

2021年7月7日，国家发改委发布《十四五循环经济发展规划》是中国应对全球气候变化，发展绿色循环经济，实现碳中和又一重磅政策。

发展绿色经济，降低对传统能源依赖是中国实现碳中和重要举措。因而国家鼓励新能源产业发展，改变传统的经济结构，发展风能、光能、水能等增加可再生能源消费迫在眉睫。2021年 年 4 月国家发改委和能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，这是国家层面首次明确提出量化的储能发展目标。

发展至今，我国储能累计装机量达到 35.6GW，占全球市场总规模比重达到 18.6%，从储能结构来看，其中电化学储能累计装机规模达到了3.27GW，锂离子电池以 88.8%的装机占比占据绝对主导地位，中国已经成为全球储能市场最重要的市场。

未来随着光伏平价上网、风能、潮汐能等进一步并入电网，电化学储能技术不断改进，储能在发电侧的应用将进一步扩大，到2025 年，新型储能作为国家能源战略配套，将从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，即年均超 50%的增速保持增长。到2030 年，实现新型储能全面市场化发展。

目前的储能的主流方式

目前市场上主流的储能方式包括物理储能和电化学储能。

1.物理储能。

物理储能作为最成熟并已形成商业化的储能方式，它主要包括抽水蓄能、压缩空气蓄能等。根据根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据统计，截止 2020 年底全球储能装机规模中，抽水蓄能占比达到 90.3%，占据绝对的主导地位。

2.电化学储能

电化学储能作为近几年增长最迅猛的储能方式，增长速度由2018年的3.7%迅速提升到2020年的7.5%，受益于储能技术的快速进步，单位成本逐渐降低，具备了良好的商业化运用条件，它主要包括以下几种方式：锂离子电池储能、铅蓄电池储能和液流电池储能。由于电化学储能需要考虑寿命、安全性、以及经济成本的问题，而锂离子电池储能具有能量密度高、商业应用广、单位成本不断下降、技术成熟，由此锂离子电池储能成为全球电化学储能的霸主地位。根据数据显示，截止 2020 年底，锂离子电池占电化学储能装机量的92%，钠硫电池和铅蓄电池分别占比 3.6%、3.5%。目前锂离子储能主要采用磷酸铁锂电池技术

储能市场巨大，随着技术进步，储能方式也会产生缓慢变化，未来代表性的储能技术包括超导储能和超级电容器储能等。

储能的必要性

目前化石能源仍然是全球能源消费的主要方式，比例占据85%。2020 年 9 月，我国承诺在 2030 年实现碳达峰、在2060 年实现碳中和的目标，西方国家则是在2050 年前实现碳中和的减排目标。从设定的时间节点来看，全球主要经济体实现碳中和的时间仅剩 30-40 年，但目前可再生能源消费仅占全球能源消费的10%，而西方国家要在2050年实现碳中和，可再生能源消费占比必须要达到30%以上，由此可见，在短时间内进行能源结构的变革，时间上并不充裕，未来碳中和的脚步将逐步加快。风能、光能作为未来实现碳中和的重要手段，因其不稳定性、易冲击电网，商业化应用步伐较慢，未来储能的出现，将解决发电侧这些弊端问题。

全球储能发展比较早，前几年增速平均呈2%-4%规模增长， 2020 年底累计装机规模达到 191.1GW。我国前期储能方式主要是物理储能，电化学储能起步较晚。受益于国家的能源战略，新能源产业快速商业化发展，在锂离子电池储能上迎头赶上，2011 年我国电化学储能装机规模仅为 40.7MW， 2020 年累计装机规模达到 3.27GW，占全球电化学储能装机比重提升至 23%。目前，在电化学储能市场领域，中国、美国和欧洲占据 2020 年全球新增规模的主导地位，三者合计占新增投运规模的86%。

中国未来储能市场发展

根据2021 年 4 月国家发改委联合能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，该指导意见明确指出，到 2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，即未来五年年均复合增速将达到50%-70%。到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。

同时从需求端，国家大力支持能源结构消费变革，推动从传统能源车向新能源车方向转变，而新能源车将推动储能市场的快速发展。根据统计数据显示，2015年动力电池装机量从15.7 GWH 上升至 2020 年的 62.79GWH，未来，随着新能源车的电池技术成熟，将推动新能源车价格进一步下降，有望到2021年实现电池装机量突破100GWH，储能市场将会进一步被打开。

从发电侧角度，2021年6月20日，国家能源局综合司发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，推动建筑一体化光伏分布式发电商业化推广，按照开发6成计算，装机量均有望达到4800 GW，并且，根据机构预测，到2022年，光伏+储能将迈入经济性试点，商业效益性进一步激发，未来供电侧储能发展空间巨大。

电化学储能产业链

一般而言，电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。

1.. 电池厂商

电池组作为电化学储能系统的主要组成部分，成本占整个电化学储能的50%左右，主要的电池组厂商包括宁德时代、、比亚迪、LG化学、三星SDI、派能科技、亿纬锂能、国轩高科等。

宁德时代：公司作为锂电池龙头，分为三大业务板块：动力电池系统、储能系统、锂电池材料。储能产品包括：电芯、模组、电箱、电池柜、正极材料（磷酸铁锂电池）。2020储能系统销售收入19.43亿元，同比增长218.56%。占总营业收入3.86%，毛利率36.03%，国内储能装机规模第一。

比亚迪：国内最早一批进入电池储能领域的龙头企业，储能产品远销超过20多个国家，出货量超1.7GWH，海外出货量第一的中国储能提供商。2019年，公司二次充电电池及新能源业务营收105.06亿元，同比增长17.4%；毛利率18.63%，同比提高9.2%

派能科技：成立于2009年，主营磷酸铁锂储能电池，营收占公司总营收比例90%以上，在储能领域全球排名第三，国内市场占有率在15%以上。截止到2020年底已形成年1GW电芯产能和1.15GWH电池系统产能，目前正在扩产中，建成后将新增 4GWh 电芯产能及5GWh 系统产能。

2.储能变流器

储能变流器是控制储能电池组充放电过程与电流的交直流变换，主要厂商包括：阳光电源、固德威、锦浪科技、科华恒盛、盛宏电器、SMA、SolarEdge等

阳光电源：公司主要提供储能变流器、锂电池模组、能量管理系统等储能核心设备，根据CNESA统计数据，2020年阳光电源储能变流器、系统集成市场出货量均位列中国第一，2020年公司储能系统全球发货800MW h，储能业务收入11.69亿元，同比增长115.17%，毛利率21.96%。

固德威：公司主营小功率户用产品。2015年推出首款光伏储能混合逆变器，2019年公司户用储能逆变器出货量全球市场排名第一位，市场占有率为15%.2019 年实现储能逆变器收入 1.08 亿元，同比增长 148%，储能产品毛利率超过 50%。2020年公司储能逆变器出货量约为2.23万台，实现营业收入1.59亿元，同比增长46.60%，由于公司储能产品主要面向海外用户，盈利能力较强，毛利率保持在50%左右。

锦浪科技：公司主营组串式逆变器，2020年公司储能逆变器业务实现收入3733万元，同比增长115.42%。由于储能逆变器可以与并网逆变器共用海外销售渠道，目前正在扩产10万台储能逆变器产能。

3.储能系统

储能系统主要作用是数据采集、网络监控、能量调度。主要厂商包括：阳光电源、海博思创、沃太能源、科陆电子、特斯拉、Sonnen等

科陆电子：公司主营业务主要是三大板块：智能电网、新能源及综合能源服务。2020年，科陆电子储能业务实现收入3.84亿元，同比增长339.72%。目前科陆电子储能业务已涉及北美洲、非洲、南美洲、亚洲及大洋洲，海外签单累计150MWh。

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重磅交易落地！一家困境反转的生物制品公司，拥有巨大上升空间

7月6日，监管层同意华润医药受让高特佳集团所持博雅生物6933.19万股份、接受表决权委托并全额认购博雅生物定向发行等方式取得博雅生物控制权的整体方案。

这意味着华润医药收购博雅生物的交易尘埃落地，博雅生物的发展也迎来了全新的时代。

华润医药集团的产品组合包括了化学药、中药、生物制剂以及营养保健品，覆盖治疗领域广泛。但是与国药集团相比，仍缺少血制品、疫苗等重要的生物药板块，借此收购博雅，也完成了集团的重要补充。

那么华润的入主，能否能让博雅生物重新焕发投资价值呢？

一、血制品行业的趋势，头部企业有望长期向好

血制品行业一直以来在市场眼中一直都是弹性不高的防守板块，在医药板块被市场爆锤的当下，一方面我们看到了其防守的价值，另一方面也感受到其缓慢转好的长期趋势。

1、政策壁垒，市场份额愈发集中：2001年后，国家就不再批准设立新的血制品公司，经历多年来的收购兼并的发展，行业内目前仅有不足30家血制品公司，行业呈现资源向龙头企业靠拢的趋势。

根据华兰生物2020年报显示，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占2020年全国总采浆量的50%以上。

2、新设浆站放开的趋势：根据Statista数据，2019年美国采浆量约5.3万吨，约占全球采浆量的70%，当前是全球最大的血制品供应国家。国内在血制品的No.1品种人血白蛋白的进口批签发占比超过60%，对进口产品依赖较大。疫情下，随着血制品国家生物安全战略资源属性进一步被突出，上游浆站设立的限制将会逐步松绑。

2020年底，云南省卫健委发布关于《云南省单采血浆站设置规划（2020~2023）》征求意见稿，预计十四五期间将有更多省份出台新增单采浆站规划相关政策。这将利好部分国内获取浆站能力强的头部企业，迅速壮大采浆规模。

3、部分血制品的涨价预期：2017年以前血制品供不应求，血制品厂商普遍对终端掌握程度不强，后国家“两票制”推行，迫使血制品厂商由经销转向学术推广。可以看到，各血制品企业的存货周转天数在近年开始回落，应收账款周转天数也陆续企稳，在渠道低库存的情况下，部分血制品有望迎来价格缓慢上涨的周期。

二、困境反转的博雅生物：两个核心竞争力的透视

在血制品行业，决定了企业在行业的核心竞争力有两个主要方向：浆站资源（规模）、血浆利用率（利润），以此来透视博雅生物的核心竞争力。

1、浆站资源：血制品产业链中，上游采浆站采集血浆，中游为血液制品生产企业，下游则是医院、药店等销售终端。

决定中游血制品企业规模的，主要是每年能从上游获得的血浆数量，换而言之就是企业只要拥有足够多的采浆站，那么就可以取得规模优势。

以博雅生物目前拥有的浆站数量来看，公司位居行业二线梯队，并且公司2019年的采浆量在7家上市公司中排名倒数第二，原料血浆不足成为其发展的最大局限。

2、血浆利用率：据光大证券数据显示，2019年博雅生物的吨浆收入（血制品营业收入/投浆量）约 270 万元，吨浆净利润（血制品净利润/投浆量）约 80 万元，在A股血制品上市公司里名列前茅，综合血浆利用率较高。

原则上能够分离出越多产品的公司盈利能力越强，博雅生物血制品主要收入来源是白蛋白、静丙和纤原，其中白蛋白收入基本能覆盖成本，静丙和纤维蛋白的较高收入保证了公司较强的盈利能力。另外，博雅生物在研管线还有人凝血因子VIII（临床三期）、手足口病人免疫球蛋白（IND阶段）。

虽然企业存在一定瑕疵，但由此才凸显这次大股东变更的重要性。

三、华润终入主博雅，带来的两个预期

有“共和国长子”之称的华润入主博雅，使得公司在成分性质上从民营转变为国资，这对拥有高行政管制壁垒的血制品行业来说，显然是是利大于弊的。同时，新实控方华润的实力，也能够给公司带来非常多的催化和预期。

1、未来丹霞生物的注入预期

丹霞生物目前拥有25个单采血浆站，因广东省十四五规划中对单采血浆站管理作出较大变化，公司单采血浆站采集许可换证工作收到一定程度影响。

从最新调研反馈的情况看，有8个分站应该无法续证了，其他17个浆站之前有十几个采浆证到期暂停，在华润的帮助下续证工作正稳步推进，后续除了几个需要异地重建的浆站，其他浆站在年内都有望续证。

丹霞生物2020年实现销售收入1.7亿元，2017年-2019年丹霞生物原料血浆采集量分别为223吨、277吨和304吨，至2021年2月末库存血浆约613吨。

反观博雅生物，公司去年采浆380多吨，今年预计420-430吨，未来公司如果完成对丹霞生物的收购，那么采浆量有望跃升到千吨级别，跻身国内血制品第一梯队。即便短期内无法完成收购，也可以使丹霞部分浆站改变供浆关系，跨省直接供给公司，提升公司整体的规模，同时改善丹霞的亏损现状，推进收购进程。

2、剥离药物资产，远期注入疫苗资产的预期

华润成功入主后，由于涉及同业竞争，博雅原有的化药业务大概率将在5年内被剥离，剥离后华润未来可能将博雅打造成以“血制品+疫苗”双主线的大平台。

在博雅生物已有的布局中，本身就持有罗益生物10+%的股份（罗益生物主营A+C脑膜炎疫苗）。去年，博雅打算收购罗益生物48.87%股权，收购价为7.78亿，但被否决。收购公告显示，2019-2022年承诺的净利润分别为0.71亿、0.9亿、1.2亿和1.4亿。

未来，华润也许能够借助其影响力和实力，帮助博雅把罗益生物收进来，往疫苗方向发力。

总结：可预见的是，如果华润能够一步步将丹霞生物梳理好，随着基本面的明朗和装入预期的不断催化，博雅生物市值绝不止于此。

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这家半导体企业,研发出第一只国产ArF光刻胶,MO源占有率全球第二

昨日光刻机板块突然放量大涨，板块内80%以上的股票都出现了不同程度的上涨。

可让人哭笑不得的是，在光刻机板块49只股票中，真正能做光刻机业务的企业不超过五家。

而在这五家企业中，公司的光刻胶产品能真正替代进口的，只有这家研发出国内第一只国产ArF光刻胶品的龙头企业。

这家企业最大的亮点，是公司能生产一种叫MO源的产品。

MO源产品作为半导体材料，可将半导体和集成电路推向更高的频率、更快的速度、更低的噪音和更大的功率。

而这家企业，是全球MO源产品第二大供应商。

为了弄清楚这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

通过调研要解决三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司今年一季度业绩增长的原因是什么？第三、公司2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的公司？

这家企业的电话很容易就打通了，接电话的董秘是一位男士，说话声音低沉，态度一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是主要从事先进前驱体材料、电子特气、光刻胶材料，三种半导体材料产品生产、研发和销售的高新技术企业。

先进前驱体材料板块，主要由MO源类产品构成。

MO源即高纯金属有机化合物，是半导体微结构材料的支撑材料，可将半导体和集成电路推向更高的频率、更快的速度、更低的噪音和更大的功率。

本人：请问，公司的MO源类产品的用途都有哪些？

董秘:MO源类产品是制备射频集成电路芯片、新一代太阳能电池、半导体激光器、相变存储器等的核心原材料。

董秘:公司是全球主要的MO源生产商，集技术、研发、采购、生产、仓储和市场开发为一体的MO源综合性供应平台。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：根据QYResearch的报告，2019年南大光电为全球MO源市场占有率前二的厂商，市场占有率接近30%，并占据国内市场第一的份额。

董秘：公司研发的ArF光刻胶产品，成为国内通过产品验证的第一只国产ArF光刻胶。

通过董秘的介绍，翻译官发现这不是一般的企业，公司的核心竞争力实在太强了。下面，将分析公司一季度业绩增长的原因。

这家企业今年一季度业绩上涨的原因是什么？

这家企业2020年一季度的业绩为3487万元，到了2021年一季度涨至4260万元，上涨了22%。

经过分析发现，这家企业一季度业绩增长的最主要原因是，产品的销售速度提升。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货需要144天，现在只需要111天，速度提高了23%。

销售速度的加快，会增加公司的收益，提高企业的业绩。

销售速度的提升，是因为管理层使用了促销手段，或者行业风口的到来。所以，这是可以持续的。

公司一季度业绩增长的第二个原因是，销售回款时间缩短了。销售回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售完产品后，需要122天才能收到钱，现在只需要95天，时间缩短了22%。

回款时间的缩短，对企业最大的好处就是提高了资金的使用效率。这样不但能提高公司的盈利能力，还增加了业绩。

因为回款时间的缩短，是管理层提高了应收账款的催收力度，是营运能力的体现。所以，也是可以持续的。

公司一季度业绩增长的第三个原因是，公司的财务杠杆放大了。

2020年一季度公司100元的资产里只有38元是借来的，现在100元的资产里有42元是借来的，负债率提高了11%。

在财务管理上财务杠杆用权益乘数来表示，但是翻译官认为用负债率更形象一些。

当行业风口来临或企业处在盈利状态时，公司的管理层会提高负债率，向银行借更多的钱来扩大生产，进而提高公司的收益。

财务杠杆的加大是管理层主观能动性的体现，所以也是可以持续的。

经过分析我们知道了，公司一季度业绩增长的原因为产品的销售速度、销售回款速度、财务杠杆比率出现了不同程度的提高。

最后我们来分析一下，这家公司2021年的业绩能否实现增长。

这家企业2021年的业绩能否实现增长？

这家企业的业绩从2017年开始，已经连续四年实现了增长。这说明公司的业绩，目前处在上升通道中，未来业绩很可能会惯性上涨。

在公司的现金流量表中，发现公司在今年一季度，购买商品的钱同比增加了108%。

购买商品多出来的钱，公司干什么用了呢？

原来公司用这笔钱来购买原材料了，这使得公司在今年一季度的存货增加了。

2020年一季度公司的存货为1.14亿元，到了今年一季度涨至1.45亿元，上涨幅度为27%。

公司一季度存货的增加能说明两个问题：

第一、现在的市场环境很好，管理层加大了产能，生产出更多的产品。

第二、如果今年公司能把多于去年一季度的存货全部卖掉，就能赚到比去年更多的钱，业绩将会增加。

通过上述分析我们知道了，公司目前的业绩处在上升通道中，一季度业绩增长的原因又都是可以持续的，以及公司在一季度加大了产能，生产出更多的存货。

所以，预测公司2021年的业绩将实现增长。

而这家企业就是南大光电，股票代码300346。

南大光电的亮点主要有两个，一是公司是全球MO源市场占有率前二的厂商，一是公司研发出国内第一只国产ArF光刻胶。

这两个核心竞争力是国内大多数半导体企业做不到的，公司的产品已经达到了世界级的水平。

而在半导体风口下，公司凭借着世界级的核心竞争力，一定会有非常不错的表现。

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全球塑料循环领导者！海外收入占比近8成！上半年净利同比增1.8倍

1、 主要产品及服务：核心产品为再生塑料成品框！

英科环保主要从事可再生塑料的回收、再生、利用业务。公司的业务领域涵盖塑料循环再利用的全产业链，包括回收、再生与深加工利用。公司的产品包括塑料回收设备、再生材料、再生制品。

公司的主要产品为再生塑料成品框，占到2020年营收的52.47%！产品主要是回收塑料后生产，公司其他产品主要为再生资源的线条和再生塑料粒子，分别占到营收20.23%、13.36%！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

随着垃圾分类、两网融合等政策的出台，2018年我国塑料制品回收率和回收量显著提高，分别为38%、1830万吨。根据《工业绿色发展规划（2016-2020）》的发展目标，2020年国内塑料回收量达到2300万吨。

3、 同行业对标及估值：竞争对手众多！一签盈利1.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司南京聚隆进行对标，南京聚隆市值21.05亿元（流通市值18.26亿元），2020年营收11.39亿元，净利润0.61亿元；公司营收是其149%，净利润为其356%。从对标来看公司合理市值在70亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比29.26%，最大客户为英科医疗！毛利率不高但持续增长！海外收入较高！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为29.26%，客户相对分散，第一大客户为英科医疗，主要是防疫的一次性面罩，正常经营产品均为国外公司！

2）、毛利率不高但持续增长：公司2020年综合毛利率为35.73%，大幅增长主要来自于一次性防护面罩，剔除该因素公司毛利率也是同比增长，但幅度不大，核心产品成品框毛利率33.30%，自2018年以来持续微增！

3）、海外收入较高：公司2020年外销收入占比76.88%，其中对美国的收入占比为36.78%，自2018年以来持续保持高位。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目以及塑料回收再利用设备研发、生产！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长68.96%、扣非净利同比增长4586.4%！21年上半年预计营收至高同比增长36.32%、扣非净利同比增长185%！

7、 小结：谨慎关注！

英科再生，公司来自山东，主要经营的是塑料回收再加工，核心产品为再生塑料生产的成品框和线条，公司在马来西亚、越南都有投资建厂，主要产品出口海外，其中美国是公司第一大销售地，公司2020年生产一次性防护面罩有较高的利润和毛利，但在此情况下公司今年上半年仍预计扣非净利润可以有1.85倍的增长，说明公司正在飞速发展中。国内从今年开始的禁塑令再次升级，连麦当劳都不再提供塑料吸管了，可见对塑料我们是能少生产就少生产，公司所在的环保回收赛道就成了朝阳产业，不新增塑料生产的情况下，实现塑料的使用，这个行业不缺少概念，但鲜有高盈利的，公司整体毛利率较好，剔除一次性防护面罩的影响，也在30%左右！且其产品主要销往海外，预计公司在短时间内可以保持高速增长。

公司今日上市，整个流通盘适中，不过公司题材较好，预计还是会给中签者一个良好的回报，整体来看后续随着公司高增长值得给予一定关注，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对英科再生怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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医药品牌运营第一股！运营的补钙药迪巧稳居第一，销售规模超11亿

今日继续来说一只同样开板被吹得很猛最近搞得一地鸡毛得注册制新股——百洋医药，为大家尽量还原一个客观真实全面得个股剖析。 今年以来不得不说医药股几乎扎堆全去科创了，非科创几乎颗粒无收，上一只非科创医药股就是曾经大名鼎鼎的药易购，今年1月份上市，主打医药流通服务，那么时隔大半年后终于上市的医药股百洋医药自然被寄予厚望。

在新药研发领域随着创新药研发热潮诞生了药明康德、药石科技等一系列CXO龙头，但是目前随着医改政策对药企利润的压缩，如何加快商业化实现价值回报，提高企业市场成功率，节省企业运营成本，成为药企新的诉求，药企与第三方品牌商业化平台的合作，正处于行业爆发的前夜，处于医药流通环节的CSO公司显得异常重要，而百洋医药作为A股首家健康品牌商业化平台其成长性成为市场期待的下一个焦点，那么百洋医药究竟如何？且看今日为你深度剖析！

打造健康品牌商业化平台，还开始涉足功效性化妆品+网售处方药两大板块，被称为健康青岛最强合伙人

公司为医药企业提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售等营销综合服务，并已形成了处方药、非处方药、膳食营养补充剂及医美产品的品牌矩阵，为医药产品提供商业化的整体解决方案，致力于打造成为健康品牌商业化平台。服务的品牌积累近百个，既有像迪巧这种过十亿的品牌，也有十多个过一亿的品牌。除此之外公司还将这一商业化逻辑运用到功效型化妆品以及网售处方药两大板块。可以说公司野心勃勃对标有着200多年历史的英国公司利洁时，其旗下运营有杜蕾斯、滴露、Move free等，市值已超400亿英镑。

2015年红杉入股百洋医药，截至目前红杉为公司第二大股东，持股比例超5%。 同时百洋医药还是青岛国际大健康产业园的建设方，也因此被称为健康青岛“最强合伙人”，随着百洋国际健康城市客厅封顶2022年正式投用后将极大助力青岛医药健康产业迭代升级。分地区看山东收入占比超四成，华北收入占比在15%左右，华东地区收入占比在13%左右。

两票制、带量采购等一系列政策推进下，品牌运营服务增速有望达25-30%

我国医药市场中的大部分产品均面临着类似产品的竞争，甚至存在一个规格产品有上千个批文的情况。即使是技术含量较高的特效药产品，一旦过了专利期，也将面临仿制药的冲击。因此药品销售需要从产品特性、内在质量、工艺控制点以及临床使用便利性比较等多方面进行深度挖掘，寻找药品的差异化标签，形成特有竞争优势。

近年来“取消药品加成政策”已经全面实施促进了医药产品销售从医院渠道向零售渠道的转换，使行业厂商更加关注零售渠道的品牌运营，与此同时2019年带量采购政策的实施，迫使原研药生产商在降价和退出医药渠道中选择，在此背景下越来越多的原研药生产厂商开始关注零售渠道市场，对零售渠道品牌运营产生了需求。

不同于一般的产品推广与销售，医药产品的推广需要建立在药品临床价值和功效信息的传播和交流工作之上。而在零售端终端更加分散，零售药店店员的专业水平较低，因此很多医药生产厂商的产品销售仅面向大型城市的大型医院，不深入零售药店。不过随着医药分开、带量采购政策的全面推行，药品销售流向院外市场，在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降。因此为满足医院渠道和零售渠道的差异化推广需求，很多医药生产企业会选择自有销售推广团队和外部销售推广团队相结合的方式。

1.传统的医药批发、零售企业通常是在产品需求既定的前提下完成交易，关注的是货款安全、覆盖充分、流向清楚、价格可控等标准，更加关注销售产品的种类齐全，力求实现一站式的采购体验；

2.品牌运营商则通常是选择符合其业务特点的少量品牌进行运营，力求实现对产 品的个性化销售方案，关注的是品牌定位，塑造品象，刺激购买需求以及医生及患者对品牌的认可程度。品牌运营在产业链中的核心作用主要有寻找药品的差异化标签，形成特有竞争优势；让医生及零售药店了解并熟悉医药产品；进行产品的精准营销策划等。

为进口药品提供品牌运营服务是品牌运营行业的重要需求来源，我国是药品进口大国，2019年进口金额达357亿美元，2011-2019年年均增速超15%。随着我国药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗改革政策的推进，我国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，也增加了对品牌运营服务的需求。2019年我国医药品牌运营收入规模为472亿，预计2018-2020年将保持25-30%的增速。

值得一提的是近年来两票制推广针对的是药品流通环节，为了压缩药品的流通渠道层级，并不会降低品牌运营在药品销售过程中的作用，整体对公司品牌运营业务影响不大。

药品品牌运营服务收入占比在四成左右，毛利率达50%，已覆盖全国1.2万家医院+30多万家药店

药品品牌运营业务为公司核心业务，主要提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务，产品品类主要分为三大类一类是OTC（非处方药）及大健康品牌，一类是处方药，，还有一类是肿瘤等重大疾病新特药，这种高值药品基本是在DTP药房购买。

2018-2020年公司药品品牌运营收入占比分别为46%、41%、36.9%，其收入规模及收入占比的逐渐下滑主要是因为两票制之前销售模式为原来医药厂商将产品销售至公司，在通过公司销售至配送商，最后再销售至医院，也就是公司买断医药产品后自行进行销售，而两票制后对于部分产品公司不再参与中间流通环节，药厂仅向公司支付服务费，因此导致公司药品品牌运营收入规模下滑，到2020年公司药品品牌运营收入规模为21亿左右，与兴科蓉医药相当，距离康哲药业69亿多的收入规模还有差距，2018-2020年公司品牌运营业务毛利率分别为57%、51.9%、49%。

截至目前在长期推广过程中，公司已建立了全国范围内的经销商网络，直接及间接覆盖了超1.2万家医院，30多万家药店（而2018年全国零售药店总数为48.9万家）

公司品牌运营业务分为直销和经销两种销售模式，近年来随着两票制的推行经销占比从2018年的71.7%小幅下降至2020年的68.5%，而以零售渠道的直销占比则提升至2020年的31.45%，也是公司品牌运营的特色。

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调味品行业研究报告：调味景气赛道，未来成长可期

1、走进调味品行业

1.1 调味品产品矩阵丰富，子品类发展阶段不一

我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。调味品是指在饮食、烹饪和食品 加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等 作用的产品。我国调味品历史悠久，在发展过程中根据我国的饮食文化形成了别具特 色的调味品体系，在食品板块中具有举足轻重的作用。调味品细分板块众多，根据不 同的分类标准可以分为不同的类别。按成分可分为单一调味品与复合调味品；按地方 风味可以分为广式调料、川式调料、港式调料与西式调料；按成品形状可以分为酱品 类、酱油类、汁水类等。

我国调味品各子品类发展阶段不一。酱油、食醋作为传统调味品，在行业中已拥有一 定的市场规模，体量较大，目前处于成长阶段。食盐作为居民生活的必需品，市场渗 透率高，已发展到成熟阶段。中西式复合调味品起步相对较晚，目前处于初步发展期。 随着消费者的健康观念不断提高，传统调味品中的味精等子品类市场发展空间相对有 限，目前处于衰退期。

1.2 调味品行业发展历程

调味品行业从最初的计划管控阶段发展至目前的产业升级阶段。调味品行业的发展历 程大致可分为 4 个阶段。第一阶段为改革开放前，调味品行业由政府进行管控，调味 品企业以民营企业为主。在该阶段，调味品的产品结构较为单一，主要系单一调味品。 第二阶段为 20 世纪 90 年代-2000 年，行业处于上升调整期。改革开放后，随着市场 经济的不断发展，调味品逐步多元化，并出现了复合调味品品类，行业开始细分发展。 第三阶段为 2001-2013 年，行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展， 带动调味品需求的增加。2001-2013 年，我国调味品行业收入复合增速达 17.44%。2014 年至今，行业处于结构升级阶段。随着收入水平不断提高以及居民对健康观念的增强， 中高端调味品市场存在一定的发展机遇，调味品逐步向多元化、复合化的趋势发展， 产品结构有所上移。

1.3 调味品行业产业链

在调味品行业的产业链中，上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商与 消费者构成。上游的原料商包括种植业、包装业与食品添加剂加工制造业等；中游的 品牌商由海天味业、中炬高新、千禾味业等公司构成；下游的渠道商通过线上与线下 销售的方式将产品销售给终端消费者。消费者可以通过商超、百货店等线下渠道购买 产品，也可通过电商等线上平台购买产品。

2、市场规模稳步增长，多品类多元发展

2.1 市场规模稳步增长，行业持续扩容

小产品、大市场，市场规模稳步扩张。作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小 产品、大市场”的特点，近几年行业表现持续向好。市场规模方面，2020 年，我国调 味品行业的市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。2014-2020 年，我国调味品行 业的市场规模从 2595 亿元增加至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。产量方面，2020 年我国调味品行业的产量为 1627.1 万吨，同比增长 13.87%。2014-2020 年，我国调 味品行业的产量从 739.1 万吨增加至 1627.1 万吨，年均复合增速为 14.06%。

调味品企业数量不断增加，行业持续扩容。根据艾媒咨询数据显示，2020 年，我国调 味品企业注册数量为 90991 家。2012-2020 年，我国调味品企业注册数量从 15620 家 增加至 90991 家，年均复合增速为 24.64%。我国调味品企业数量增加较快，行业持续 扩容。

2.2 酱油：市场需求大，消费升级推动产品结构上移

酱油类产品的需求在细分板块中占绝对主导地位。酱油作为传统的调味品，在我国消 费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，酱油类产品的市场消费需 求具有绝对优势。2020 年，酱油在市场的需求占比为 60%。其次是辣椒酱与汤味调味 品，在市场中的需求占比分别为 9.0%与 6.9%。而蛋黄酱和沙拉酱的市场需求占比仅 占 0.5%，各品类之间的需求相差较大。

消费升级推动酱油产品结构上移。随着“低盐少糖”的健康理念逐步被消费者认可， 我国的酱油产品逐步向低盐化、健康化方向延伸。近几年，行业中的公司在普通酱油 的基础上，不断丰富产品矩阵，相继开发出零添加、低盐、有机等新品类酱油，推动 酱油产品结构逐步上移。在居民生活水平不断提高以及对健康的重视程度日益提升的 背景下，我们预计酱油未来的发展趋势将以健康化、特色化为主线，从而更好的迎合 市场需求。

2.3 食醋：量价稳中有升，区域性强

百强食醋企业量价稳中有升。食醋作为调味品的第二大品类，与酱油相比，食醋行业 内的公司规模相对较小，品牌影响力相对有限。随着食醋公司自身的发展，近几年食 醋行业的量价均稳中有升。根据中国调味品协会数据显示，2018 年，我国百强食醋企 业销售收入为 63.11 亿元；2012-2018 年，我国百强食醋企业销售收入从 35.38 亿元 增加至 63.11 亿元，年均复合增速为 10.13%。2018 年，我国百强食醋企业产量为 165 万吨；2012-2018 年，我国百强食醋企业产量从 104 万吨增加至 165 万吨，年均复合 增速为 8.00%。

食醋发展具有区域性的特点，产量结构相对分散。我国不同地区的饮食习惯与饮食文 化有所不同，造就了食醋的发展具有较强的区域性特点。目前，在我国食醋行业中， 存在四大名醋。其中，华北地区以山西老陈醋为主，华东地区以镇江香醋为主，西南 地区以四川保宁醋为主，华南地区以福建永春老醋为主。四大名醋在发展过程中，原 料、生产周期与口味等方面均有自身独特的特点。由于食醋具有区域性的特点，我国 食醋的产量结构相对较为分散。2018 年，在我国食醋百强企业中，产量为 1-5 万吨的 企业占比最多，为 61%；产量为 1 万吨以下的企业占比为 20%；产量为 5-10 万吨与 10 万吨以上的企业占比较少，分别为 8%与 11%。

2.4 复合调味品：规模增速快，市场增长潜力大

复合调味品市场规模增速快，增长潜力大。近几年，随着居民消费水平的提高以及消 费习惯的转变，火锅底料、中式复合调味料等产品迅速抢占消费市场，复合调味品迎 来较为确定性的发展机遇。根据艾媒咨询数据显示，2019H1，我国复合调味品市场规 模为 613.70 亿元。2011-2018 年，复合调味品市场规模从 432 亿元增加至 1133 亿元， 年均复合增速为 14.77%，期间每年行业的市场规模增速均超过两位数增长。随着复合 调味品市场规模的扩大，复合调味品市场规模占比从 2014 年的 25.20%提高至 2018 年 的 35.14%，市场份额逐年增加。在消费升级与市场不断追求多样化调味产品的背景 下，预计我国复合调味品市场未来增长潜力较大。

3、竞争格局相对分散，行业集中度有望提升

3.1 竞争格局一超多强，行业相对分散

我国调味品竞争格局一超多强。目前，我国调味品行业形成了以海天味业为首的一超 多强的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，我国调味品 A 股上市公司中，仅海天味业的 营业总收入超过 200 亿元，位居调味品行业之首。营业收入位于 50-200 亿元之间的 公司为中炬高新，天味食品、ST 加加、恒顺醋业、千禾味业与莲花健康的营业收入位 于 15-50 亿元之间。

行业竞争格局相对分散。将我国调味品零售市场份额进行拆分，可以看出目前我国调 味品行业前十大企业的零售市场份额不足 30%。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年, 我国调味品市场（不包括醋）前十大企业的零售市场份额为 28%。行业竞争格局较为 分散。

3.2 调味品行业集中度有望提升

行业集中度有所提升，未来仍具增长空间。我国调味品行业集中度近几年有所提升。 2010-2019 年，我国调味品行业 CR4 从 16.00%增加至 18.60%；CR8 从 21.00%增加至 25.30%。但与发达国家相比，我国调味品行业的集中度仍具有提升空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品行业的 CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5分别为 24.90%与 34.20%。受疫情影响，去年以来原材料价格涨幅较大，调味品部分 企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展 中被清洗淘汰。在行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望进一步向龙头企业 靠拢。

细分板块来看，我国酱油板块集中度较低，未来有望进一步提升。目前，我国酱油市 场是以海天味业为首的一超多强的竞争格局，酱油的集中度较低。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国酱油板块的 CR5 为 16.80%。其中，海天味业仅占 7.30%。对标 日本酱油市场，2020 年日本酱油板块的 CR5 为 74.30%，作为日本酱油龙头的龟甲万 占比已达 39.30%。在酱油行业优化整合的背景下，预计我国酱油行业的集中度有较大 的提升空间。

食醋竞争格局较为分散，有望向龙头企业靠拢。食醋受地域文化与饮食习惯的影响， 具有一定的区域性特点，竞争格局较酱油更为分散。根据前瞻产业研究院数据显示， 2018 年我国食醋板块的 CR5 为 16.20%。其中，恒顺醋业占比仅为 6.50%。随着疫情影响释放，食醋内部加快产品结构升级，部分小企业加速出清，食醋的集中度有望向龙 头企业迈进。

我国复合调味品渗透率低，未来有较大的提升潜力，龙头有望受益。我国复合调味品 起步较晚，受居民生活节奏加快、饮食习惯等因素的影响，复合调味品处于较快增长 阶段，但目前渗透率相对较低。2020 年，我国复合调味品的渗透率仅为 26.00%，美 国、日本与韩国的复合调味品占比分别为 73.00%、66.00%与 59.00%，远高于我国的 水平。随着消费者对复合调味品接受度不断提高，预计我国复合调味品的渗透率将有 较大的提升空间。在渗透率提高的背景下，龙头企业将有望收益，复合调味品板块集 中度或进一步提高。

4、B 端+C 端，驱动行业需求提升与结构上移

4.1 需求结构：餐饮为主，零售为辅

我国调味品需求结构以餐饮为主，零售为辅。目前，我国调味品的消费渠道包括餐饮、 家庭与食品加工。其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端消费。2020 年，我国 餐饮端的调味品消费占比为 50%，家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%。在餐 饮端方面，除了消费渠道占比最大之外，调味品人均摄入量也相对较高。2019 年，餐 饮端调味品人均摄入量为 7.19g/公斤，约为家庭端的 1.56 倍。

4.2 餐饮端：外出就餐次数增加+餐饮连锁化+外卖渗透率提高，拉动调味 品需求提升

4.2.1 我国餐饮行业稳步发展，未来仍具有发展空间

剔除疫情因素的影响，我国餐饮行业收入规模稳步增长。我国餐饮行业近几年发展态 势良好。2020 年受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，实现收入 3.95 万亿元，同比 下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情况，2012-2019 年，我国餐饮行业收入规模稳 步增长，收入从 2.34 万亿元增加至 4.67 万亿元，年均复合增速为 10.38%。

对标美国餐饮行业，我国餐饮市场未来仍具发展空间。与作为全球餐饮大国的美国对 标，2019 年，美国餐饮行业收入为 5.50 万亿元，我国餐饮行业收入为 4.67 万亿元， 我国餐饮行业的收入总规模与美国相差并不是很大。但与美国相比，我国的人均可支 配收入与人均餐饮消费均存在较大的提升空间。2019 年，我国人均可支配收入与人均 餐饮消费为分别为 3.07 万元与 3335.71 元，美国人均可支配收入与人均餐饮消费为 分别为 32.30 万元与 16666.67 元，分别是我国对应指标的约 10 倍与 5 倍。因此，随 着我国经济水平的不断发展，我国餐饮市场未来仍存在较为确定的发展空间。考虑到 部分地区仍存在疫情反复的现象，2021 年餐饮行业收入较 2019 年增速或有所放缓。 但从长期来看，随着经济复苏回暖，预计我国餐饮行业仍将保持增长态势。将疫情纳 入考虑因素后，以 2019 年为基数，若餐饮行业收入按照年均复合增速 8.50%增长， 2025 年我国餐饮行业收入将达 7.62 万亿元。

4.2.2 餐饮端调味品需求拉动因素一：居民外出就餐次数增加

居民消费水平提高，外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支 配收入稳中有升。2020 年，在疫情影响下，我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均 复合增速为 6.2%。在生活质量不断提高的背景下，居民外出就餐次数随之增加。根据 艾瑞咨询数据显示，2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐 次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。

城镇居民是拉动外出就餐的主力，推动调味品需求进一步提升。分地区看，我国城镇 居民的外出就餐率整体高于农村居民。2011 年，我国城镇居民外出就餐率为 18.30%， 高出农村居民约 7.2 个百分点。2006-2011 年，我国城镇居民外出就餐率从 15.74%增 加至 18.30%，农村居民外出就餐率从 7.06%增加至 11.09%。根据美国情报局发布 的 2020 年《世界概况》显示，2019 年我国城镇化率为 61.40%，日本、美国、韩国和 新加坡分别为 91.80%、82.70%、81.40%与 100%，发达国家的城镇化率均值在 80%左 右。与主要发达国家对比，我国城镇化率未来有较大的提升空间。随着城市化建设水 平的提高，城镇居民的基数将进一步增加。在城镇居民作为外出就餐主力军的背景下， 我国餐饮端调味品需求有望进一步提升。

4.2.3 餐饮端调味品需求拉动因素二：餐饮行业连锁化趋势加速

我国餐饮行业连锁化趋势加速。近几年，我国餐饮行业的连锁化、规模化进程加速， 连锁餐饮企业的总营收与总店数均呈现增长态势。营收方面，2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入为 2234.50 亿元，同比增长 14.59%；2015-2019 年，我国连锁餐饮企业 营业收入从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元，年均复合增速为 10.00%。门店数方 面，2019 年，我国连锁餐饮企业总门店数为 495 个，同比增长 2.70%。

餐饮连锁化或成为未来发展的趋势。我国餐饮行业近几年不断发展壮大，餐饮连锁化 成为越来越多公司的选择。根据《中国餐饮加盟行业白皮书 2021》显示，2020 年中 国餐饮连锁市场的连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 15.0%，餐饮连锁化率水平有所 提高。但与其他国家相比，我国餐饮连锁化率较低，竞争格局相对分散。2018 年，我 国餐饮连锁化率与餐饮 CR5 分别为 10%与 2%，远低于美国、日本、韩国等国家，我国 餐饮连锁化率未来有较大的提升空间。

餐饮连锁化趋势将带动调味品需求的提升。连锁化餐饮店的一个主要特征在于每家 连锁店的调味品具有特色化、标准化、统一化的特点，对调味品公司的要求较高。 因此，当调味品公司对一家连锁店的调味品进行市场分析后，即可按照标准化程序向各个连锁门店提供调味品，进而在一定程度上提高调味品企业的规模化水平，从 而拉动调味品需求的提升。

4.2.4 餐饮端调味品需求拉动因素三：外卖市场渗透率不断提高

我国外卖市场交易规模持续增长，促进调味品市场进一步发展。自 2015 年以来，我 国外卖市场迅速发展。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年我国餐饮外卖收入与外卖消 费者用户规模分别达 6536 亿元与 4.58 亿人。2015-2019 年，我国餐饮外卖收入与外 卖消费者用户规模的年均复合增速分别为 91.01%与 41.69%。随着我国城镇化进程不 断加速与 8090 后消费群体的崛起，预计我国外卖市场未来将持续扩容，进而进一步 提高对调味品的需求。

4.3 零售端：消费频次增加+消费升级，激发调味品增长潜力

我国调味品零售渠道以大型商超、超市为主，电商加速发展。我国调味品零售渠道主 要分为三类：（1）以大型商超、超市、便利店为代表的现代渠道；（2）以独立小型 杂货店为代表的传统渠道；（3）电商渠道。随着经济社会的发展与居民生活方式的转 变，以独立小型杂货店为代表的传统渠道比例逐年下降，占比从 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市为代表的现代渠道成为调味品零售渠道的主力，占 比从 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外，在互联网兴起的背景下，零售端电 商渠道的占比从 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。虽然目前电商比例较小，但 在居民生活节奏加快与互联网渗透率提高的背景下，调味品零售电商或有进一步的发 展空间。

调味品消费频次与年花费均有所提高。近几年，随着居民生活质量的提高以及城市家 庭数量的不断增加，我国调味品的消费频次与年花费均有所提高。针对消费频次增加 的现象，一方面，酱油、醋等产品针对市场需求，推出小瓶的调味产品供消费者选择； 另一方面，复合调味品快速发展。而火锅底料、番茄酱等复合调味品较酱油、醋来说， 消费速度更快。根据 Frost Sullivan 数据显示，2018 年一线城市调味品年均花费为 239 元，较 2016 年增长 20%；调味品年购买次数 16 次，较 2016 年增长 12%。二线城 市调味品年均花费为 174 元，较 2016 年增长 26%；调味品年购买次数 13 次，较 2016 年增长 9%。三线城市调味品年均花费为 138 元，较 2016 年增长 34%；调味品年购买 次数 11 次，较 2016 年增长 15%。四五线城市调味品年均花费为 125 元，较 2016 年增 长 20%；调味品年购买次数 11 次，较 2016 年增长 16%。在居民生活质量与城镇化率 不断提高的背景下，调味品零售市场未来仍具备较为强劲的增长空间。

消费结构升级，调味品层级上移。随着居民收入水平的提高，人们对生活品质有了更 高的要求，健康观念逐步深入人心。低盐、少糖、零添加等名词成为越来越多消费者 在购买调味品时的重要考虑因素。以酱油行业为例，我国酱油行业在消费升级的背景 下，逐步呈现出高端化与多功能化的趋势，产品范围从传统的酱油、生抽、老抽扩大 到高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油等。2014-2018 年，我国高端酱油的市场规模从 130.97 亿元增加至 202.35 亿元，年均复合增速为 11.49%。在消费升级背景下，越来 越多的公司相继推出高端产品供市场选择。2020 年双十一当天，海天味业推出高端特级酿造酱油；欣和食品在 2020 年双十二当天推出了六月鲜轻盐系列有机酱油。此外， 千禾味业、厨邦等品牌旗下均有高端酱油产品供消费者选择。在需求升级的背景下， 我国调味品层级将有所上移，进而带动调味品的价格进一步提升。

我国调味品人均零售价格与人均零售消费量未来仍具有较大的提高空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品人均零售价为 3.00 美元/kg，人均零售消 费量为 5.00kg，人均零售消费额为 15.00 美元，远低于日本与全球平均水平。韩国人 均零售消费量略低于我国，其余两项指标高于我国水平。日本由于饮食文化较为独特， 调味品人均消费的量与价相对较高。相比较而言，随着我国居民人均收入水平不断提 高以及调味品消费层级上移，我国调味品行业的量价未来具有较大的提升空间。

从零售端预测调味品市场，预计 2025 年我国调味品市场规模超 5000 亿元。作为日常 生活的必需品，我国调味品行业市场规模逐年增加。2020 年，我国调味品行业市场规 模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。从零售端出发，Euromonitor 测算到 2025 年，我 国调味品零售端市场规模将达到 1867 亿元。我们将调味品零售端市场规模进行量价 拆解。量方面，2020 年调味品零售量为 695 万吨，按照 CAGR5 为 1.42%进行测算， 2025 年调味品的零售量为 746 万吨。价方面，2020 年调味品零售口径均价为 20853 元/吨，按照 CAGR5 为 3.71%进行测算，2025 年调味品的零售均价为 25020 元/吨。我 们根据近几年零售端在调味品行业中的占比，假设 2025 年零售端占比为 35%，2025 年调味品行业市场规模将达约 5334 亿元。

5、原材料成本上行，行业或迎新一轮提价周期

5.1 调味品上游原材料成本分析

上游原材料成本上行。在调味品行业中，上游的黄豆、豆粕、白糖、包材等是中游品 牌商生产产品主要的原材料。以海天味业为例，在海天调味品的成本结构中，大豆占 比约 18%，白砂糖占比约 14%，包材占比约 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以来，疫 情使黄豆等原材料进出口供给受到影响，我国黄豆市场价格持续走高。目前黄豆的市 场价为 5261.20 元/吨，处于近五年高位。玻璃价格指数自 2020 年以来亦保持上升趋 势，目前价格指数为 1770.93，维持在高位水平。豆粕市场价在去年年底冲高后，今 年以来有所回落，目前市场价为 3581.60 元/吨。白砂糖零售价变动幅度较小，走势 相对平稳，目前零售价为 11.28 元/公斤。

5.2 行业或迎新一轮提价周期

上游原材料成本承压，行业或进入新一轮的提价周期。根据调味品公司过往的提价时 间，我们推测产品提价的周期一般在 1-3 年。此前，海天味业分别在 2010 年 12 月、 2012 年 7-9 月、2014 年 11 月与 2016 年 12 月对公司的产品进行提价；中炬高新分别 在 2011 年下半年、2013 年 7 月与 2017 年 3 月对产品进行提价；恒顺醋业分别在 2010 年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月与 2019 年 1 月对产品进行提价。若按照调味 品行业过往的提价规律，今明两年调味品公司或将对产品进行新一轮的提价。海天味 业虽已明确提出今年没有提价的计划，但在原材料成本上行的压力下，调味品行业中 的公司或通过提升产品结构或通过调整价格等方式来缓解利润端的压力，市场亦对行 业的提价预期有所提高。若上游原材料成本持续处于高位，预计调味品行业或进入新 一轮的提价周期。

6、重点公司对比分析

目前，我国调味品行业主要公司为 A 股中的海天味业、中炬高新、ST 加加、千禾味 业、恒顺醋业、天味食品，以及港股中的颐海国际。

6.1 产品布局各具特点，打造自身核心竞争力

我国调味品公司产品布局各有特点，致力于多品类业务的发展。我国调味品种类繁多， 调味品公司在进行产品布局时均有各自的特点，并致力于多品类产品的发展。海天味 业作为调味品的龙头，产品范围主要包括酱油、蚝油、调味酱。中炬高新的产品范围 较广，除调味品业务外，还包括房地产、皮带轮及汽车摩托车配件等业务。在调味品 中，中炬高新旗下的品牌为美味鲜与厨邦，其产品类别主要包括酱油、鸡精鸡粉、食 用油。ST 加加的产品范围包括酱油、食用植物油、鸡精、食醋、味精；千禾味业的产 品范围主要包括酱油和食醋；恒顺醋业的产品范围主要包括食醋和料酒；天味食品的 产品范围主要包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱；而在港股上 市的颐海国际产品范围主要包括火锅底料、自加热小火锅、中式复合调味品。

调味品公司在发展过程中，打造自身核心竞争力。我国调味品公司在发展多品类产品 的同时，业务侧重点有所不同。行业中不同的公司根据自身的发展路线，打造出属于 自身的核心竞争力。在上述 7 家上市公司中，按照公司各类产品的营收占比，可将其 分成三大类：以酱油为主的公司、以食醋为主的公司与以复合调味品为主的公司。其 中，海天味业、中炬高新、ST 加加与千禾味业的产品主要以酱油为主；恒顺醋业的产 品主要以食醋为主；天味食品与颐海国际的产品主要以复合调味品为主。

在以酱油为主的公司中，海天味业的酱油收入规模最大，中炬高新的酱油收入在业务 中占比最高。分品类看，海天味业在酱油业务中具有绝对的竞争优势。2020 年，海天 味业的酱油业务实现营收 130.43 亿元，远高于中炬高新的 31.23 亿元、ST 加加的 10.16 亿元与千禾味业的 10.54 亿元，酱油板块形成了以海天味业为主的一超多强局 面。从营收占比角度看，中炬高新的酱油品类占比最高，2020 年为 63.35%，海天味 业的酱油营收占比为 57.23%。

在以食醋为主的公司中，恒顺醋业拥有绝对优势；在以复合调味品为主的公司中，天 味食品与颐海国际均以火锅底料作为主要业务。食醋业务方面，目前在我国食醋行业 中，仅有恒顺醋业一家上市公司。2020 年，恒顺醋业中食醋的营收为 13.42 亿元，占 营业总收入的 66.63%。虽然 ST 加加与千禾味业的业务中也涉及到了食醋业务，但是 相对来说体量较小，2020 年食醋营收分别为 0.99 亿元与 2.92 亿元。恒顺醋业在食 醋市场中具有明显的竞争优势。复合调味品业务方面，天味食品是 A 股目前唯一一家 主营复合调味品的上市公司。颐海国际在港股上市，系海底捞调料的主要供应商。天 味食品与颐海国际的主营业务均为火锅底料，2020 年两家公司火锅底料占营业收入 的比例分别为 51.59%与 59.53%。

6.2 销售渠道分析

海天味业与颐海国际的全国化布局更加均衡。分地区看，海天味业的业务在全国分布 更加均衡，东南西北中均有涉及。2020 年，海天味业在东部、南部、西部、北部与中 部的营收占比分别为 20.73%、19.07%、12.45%、26.24%与 21.52%，销售渠道涉及面 广，形成了较强的品牌影响力。相比之下，中炬高新的业务主要集中在东南部地区， ST 加加的业务主要集中在华中、华东与西南地区，千禾味业则主要聚焦西部地区。食 醋受饮食与地域文化影响，业务分布具有较强的区域性特点。恒顺醋业公司总部位于 江苏省镇江市，其业务主要辐射华东地区。对于复合调味品来说，天味食品的总部位 于四川省，火锅调料等复合调味品具有川式特点，西南地区的业务占比最高。颐海国 际虽偏向于川式口味，但其产品受益于海底捞的品牌影响力，产品目前已在全国进行 销售，受众群体相对较广。

大部分调味品公司的销售渠道以经销商为主，产品主要面向零售端客户销售。从销售 渠道看，海天味业、中炬高新、恒顺醋业、天味食品等公司的销售渠道均以经销商为 主，直营为辅。此外，随着电商业务的兴起，部分公司开始发力线上电商渠道。目前千禾味业的线上渠道占比最高，约 15.35%；天味食品、颐海国际、恒顺醋业的电商占 比在约在 6%-7%；海天味业、中炬高新与 ST 加加的线上渠道占比较少，在 1%-2%左右。 从需求端来看，中炬高新、ST 加加、千禾味业、恒顺醋业与天味食品的产品主要面向 零售端客户销售，海天味业、颐海国际的产品则主要面向餐饮端销售。目前，海天味 业的产品中，70%的占比来源于餐饮端的需求，仅 30%面向零售端。颐海国际在海底捞 的带动下，产品主要面向餐饮端，经销商则主要通过 KA、商超等渠道面向零售端客户 销售。

6.3 财务指标分析

6.3.1 盈利能力分析

千禾味业的毛利率高于其他公司。2020 年，千禾味业的整体毛利率为 43.85%，高于 其他公司水平，主要原因系公司产品定位高端客群，单价相对其他公司来说较高，带 动了千禾味业毛利率的整体水平。相对而言，海天味业与中炬高新的产品分别定位在 中端客群与中高端客群，2020 年毛利率分别为 42.17%与 41.56%。而 ST 加加的毛利率 则相对较低，为 29.09%。以食醋业务为主的恒顺醋业 2020 年的毛利率为 40.76%，处 于主要调味品公司的中游水平；以复合调味品业务为主的天味食品与颐海国际 2020 年的毛利率分别为 41.49%与 38.99%，低于千禾味业、海天味业与中炬高新的毛利率， 高于 ST 加加的毛利率。

不同品类的调味品对毛利率的贡献有所差异。将 2020 年调味品公司的品类进行拆分， 可以看出不同品类与不同定位的调味产品对公司的毛利率贡献有所不同。在以酱油为 主要业务的公司中，酱油对公司毛利率的贡献在 35%-48%左右，2020 年海天味业、中 炬高新、ST 加加与千禾味业酱油的毛利率分别为 47.38%、48.69%、34.94%与 48.34%。 在以食醋为主要业务的公司中，食醋对公司毛利率的贡献在 45%左右，2020 年恒顺醋 业中食醋的毛利率为 45.41%。在以复合调味品为主要业务的公司中，食醋对公司毛利 率的贡献在 41%-43%左右，2020 年天味食品、颐海国际中火锅底料的毛利率分别为 41.27%与 43.11%。

海天味业的净利率在主要调味品公司中具有明显优势。虽然海天味业的毛利率与千禾 味业、中炬高新的毛利率相差不大，但海天味业目前在市场已经形成了规模效应，相 对而言，销售费用率、管理费用率较其他公司低，费用管控能力好，从而使公司的净 利率在主要调味品公司中具有明显优势。2020 年，海天味业的净利率为 28.12%，高出净利率排在第二的中炬高新约 9 个百分点，盈利能力相对较强。而毛利率最高的千 禾味业，净利率相对较低。2020 年，千禾味业的净利率为 12.15%，仅高于净利率为 8.50%的 ST 加加。由于千禾味业的产品定位高端且重视线上渠道的推进，公司的销售 费用率整体较高，2020 年为 16.94%，拉低了公司的整体净利率水平。2020 年，中炬 高新、颐海国际、恒顺醋业、天味食品的净利率维持在 15%-19%之间。

6.3.2 营运能力分析

以复合调味品为主的公司存货周转速度较快，先款后货的方式使部分公司应收账款周 转天数维持低位。

存货方面，在以酱油为主要业务的公司中，海天味业的存货周转最 快。2020 年，海天味业的存货周转天数为 53.30 天，说明海天的库存积压较少，产品 在市场中的认可度较高。中炬高新存货周转天数为 195.39 天，存货周转天数高主要 系该指标除了衡量调味品业务外，还包括了公司的房地产业务与制造业业务。因此对 于调味品来讲，该项指标的参考性有限。千禾味业定位高端产品，相对海天味业与中 炬高新等产品来说，受众群体相对有限，存货周转天数较高，2020 年存货周转天数为 135.14 天。受饮食习惯的影响，食醋的周转天数相对普通酱油来说时间更长一些。以 食醋为主的恒顺醋业，2020 年的周转天数为 90.62 天，基本维持在 3 个月左右。以复合调味品为主的天味食品与颐海国际相对来说存货周转天数较少，2020 年存货周转 天数分别为 44.37 天与 38.72 天。两家公司存货周转天数快的一个主要原因系复合调 味品的消费速度明显快于酱油与食醋，产品更换较快。

应收账款方面，对于在调味品 行业中较为强势的公司来说，一般采用先款后货的方式进行结算。海天味业作为调味 品的龙头公司，几乎全部采用先款后货的方式销售商品，2020 年公司的应收账款仅为 0.42 亿元，应收账款周转天数为 0.35 天。同样，中炬高新、天味食品亦采用先款后 货的方式进行结算，2020 年应收账款周转天数分别为 2.05 天与 1.70 天。恒顺醋业 与颐海国际由于关联方的应收款项较多，因此应收账款周转天数相对较长，分别为 16.40 天与 15.45 天。值得关注的是，千禾味业的应收账款周转天数为 30.63 天，在 可比公司中周转最慢，说明公司对经销商的话语权还不够强。

6.3.3 经营活动现金流净额分析

海天味业的经营活动现金流净额十分充裕。与主要的调味品公司进行对比，海天味业 的经营活动现金流十分充足，净额远高于其他公司。2020 年，海天味业的经营活动现 金流净额为 69.50 亿元；中炬高新、颐海国际的经营活动现金流净额分别为 10.01 亿 元与 11.99 亿元；千禾味业、恒顺醋业、天味食品与 ST 加加的经营活动现金流净额 总额相对较少，在 2.5 亿元至 3.8 亿元之间。相对值方面，除天味食品外，其余公司 的经营活动现金流净额/归母净利润的值均大于 1，说明调味品行业中大部分公司的 经营活动现金流能够支撑经营业务的发展。天味食品 2020 年的经营活动现金流净额 /归母净利润小于 1，主要系收到其他与经营活动有关的现金减少，拖累公司整体经营 活动现金流净额水平。

6.4 股权激励分析

调味品公司注重股权激励，将公司利益与员工利益有效结合。截至目前，除中炬高新 与恒顺醋业未实施股权激励外，其余公司均已开展股权激励，激发员工的工作积极性。 海天味业的股权激励计划于 2014 年 8 月开展，激励计划较早，规定了 2014-2017 年 公司业绩的考核目标。海天味业此举在一定程度上领先了调味品行业中的其他公司， 将公司利益与员工利益相结合，助力公司业绩实现较快发展。此后，ST 加加、千禾味 业与天味食品相继出台股权激励计划，促进公司业务发展。颐海国际的实控人与海底 捞一致，均为海底捞公司的创始人，创始人拥有公司大部分股权。而对于高管来说， 公司主要采取薪酬激励的方式，目前高管总薪酬在 500 万/年左右。虽中炬高新与恒顺醋业暂未开始实施股权激励计划，但两家公司目前正在开展股票回购，用于公司后 续的股权激励。

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车载摄像头产业研究：自动驾驶驶入快车道，车载光学迎来加速放量

1 自动驾驶驶入快车道，车载光学迎来放量

1.1智能汽车有望复制智能手机发展历程

汽车智能化浪潮汹涌而来，行业迎来加速向上拐点。2019 年以来，自动驾驶车型密集发布，造车 新势力特斯拉、蔚来、理想、小鹏以及传统车企北汽、长安等纷纷推出 L2 级别自动驾驶汽车。步 入 2021 年，L3 级别自动驾驶能力的蔚来 ET7、小鹏 P5 相继发布，满足 L2-L4 级别的华为极狐阿 尔法 S 也于今年 4 月发布，行业正进入 L3 级别及以上自动驾驶（ADS）时代，自动驾驶正规模化 落地。

回顾智能手机发展历程，2010 年 iPhone 4 发布重新定义了智能手机之后，智能手机市场开始火起 来，同时随着 3G 网络逐渐向 4G 迭代升级，华为、中兴等一众新晋玩家崛起，与苹果、三星一同 分享诺基亚没落带来的市场份额，领头羊“苹果+三星”以及一众新势力共同推动了智能手机的快 速渗透普及。

我们认为当前智能汽车所处时点及其市场环境与 2011-2012 年的智能手机即将爆发时期有着相似 之处。特斯拉引领风潮，新旧车企同时发力，用户认知逐步提升；同时 L2 级辅助驾驶基本成熟， L3 自动驾驶指日可待。根据高工智能汽车的统计数据，19 年初到 20 年中，国内新车 ADAS 搭载 率由 16%增长到 35%左右，其中 L2 级别 ADAS 搭载率由 1%提高到 10%左右。随着市场及政策 环境的日趋成熟，我们认为智能汽车有望复制智能手机发展路径迎来加速成长阶段，自动驾驶有 望加速普及，未来几年渗透率有望保持快速提升的势头。

相较于传统汽车，汽车智能化主要围绕智能驾驶辅助系统、智能座舱系统和车联网系统等方面进行 升级。其中自动驾驶作为汽车智能化落地的关键技术，有效解放了人们在驾驶和乘坐汽车时所受的 约束，提升汽车乘坐的安全性和舒适性。国际汽车工程师学会（SAE）将自动驾驶分为 6 个等级， L0 到 L2 为辅助驾驶，L3 到 L5 属于自动驾驶。目前 L2 级别的高级辅助驾驶技术上基本实现，渗 透率正在逐步提升，自动驾驶技术已经开始向 L3 级别迈进，实现从辅助驾驶（ADAS）到自动驾 驶（ADS）的飞跃。

传感器是自动驾驶系统感知层的核心组成部分。其中车载摄像头作为视觉传感器，素有“智能驾驶 的眼睛”之称，与毫米波雷达、激光雷达能够在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面 优势互补，共同组成自动驾驶的感知层。

车载摄像头是获取图像信息的前端，充分受益自动驾驶快速渗透。应用机器学习和人工智能算法的图 像识别技术让自动驾驶汽车可以分辨道路上的车道、车辆、行人和交通标志等图像，信息被获取之后在视 觉处理芯片上通过各类算法进行处理并提取有效信息，最后进入决策层用于决策判断。作为自动驾 驶汽车进行决策的重要依据，车载摄像头是不可或缺的感知硬件，也必将受益于自动驾驶应用的 快速渗透，迎来需求放量。

1.2多方势力共同推动，智能驾驶加速落地

方案解决商厚积薄发，推动自动驾驶技术发展。算法是自动驾驶的大脑，自动驾驶水平的提升离不 开相关硬件和芯片算力的匹配支撑，或者说离不开一个可以承载巨大运算量的算法平台。在自动驾 驶解决方案领域，前有 Mobileye、英伟达、华为早早布局，后有地平线、寒武纪、黑芝麻等初创公 司初显锋芒，利用自身技术积累研发自动驾驶芯片，为车企提供汽车自动驾驶解决方案、车联网解决方案等服务，共同推动自动驾驶技术的快速发展。以 Mobileye 为例，在 2004 年就开始研发 EyeQ 系列芯片，EyeQ1 在 2008 年发布，是较早应用于自动驾驶的 AI 芯片，仅实现辅助驾驶功能，算 力仅 0.0044TOPS，而 2020 年发布的 EyeQ5，算力达到 24TOPS，可支持 L5 级别自动驾驶。

英伟达软件定义的自动驾驶汽车平台——DRIVE Orin 于 2019 年发布，其中内置了英伟达自研的 全新的自动驾驶芯片 Orin，集成英伟达新一代 GPU 内核和 Arm Hercules CPU 内核以及全新深度 学习和计算机视觉加速器，平台算力达到 400TOPS，强大的算力也加速了高像素车载摄像头的落 地，蔚来汽车 ET7 采用英伟达 DRIVE Orin 实现了整车 11 颗 800 万像素摄像头的落地。

从硬件角度，算力和能效比是芯片最核心的竞争力。高算力就代表能够更快地完成 AI 计算，而高 能效比则表示可以用更少的能量完成计算。英伟达在算力方面一骑绝尘，30TOPs 的 Xavier 芯片 和 200TOPs 的 Orin 芯片均处于业界领先地位。虽然 Mobileye 算力比不上英伟达，EyeQ5 单颗算 力仅 24TOPs，但其能效比达到了 2.4TOPs/W（能效比越大，节省的电能就越多）,要强于 Xavier 的 1TOPs/W。从软件角度，软硬件耦合程度对芯片效率的发挥有非常重要的影响。Mobileye 软硬 件一体化解决方案形成了高度有效契合的软硬件，使得 Mobileye 芯片在算力没有优势的情况下仍 能实现高级别自动驾驶，但 Mobileye 的相对封闭生态可能会影响影响部分整车厂采用的积极性。

高级别自动驾驶的实现方式目前呈现百花齐放的竞争态势，英伟达和 mobileye 两者属于不同风 格典型的代表，也正是由于这些大厂的努力，自动驾驶的落地正在不断加速。

特斯拉业界领袖，成为汽车界“苹果”。在初期方案解决商的助力下，特斯拉成为了自动驾驶造车 界的先驱。2014 年特斯拉旗下 Model S 车型正式开始向中国消费者交付，促进了我国新能源汽车 的发展，新兴造车企业如雨后春笋般涌现，小鹏、蔚来、威马先后成立，李想也成立了车和家(理 想汽车前身)。同样在 2014 年，特斯拉推出了推出 Autopilot（自动辅助驾驶）1.0 硬件系统，在 Model S、Model X 和 Model 3 上默认搭载。

特斯拉在造车新势力中独领风骚，好比智能电动车领域的“苹果”，引领智能汽车时代的到来。十 年间其营收从 2011 年的 2.04 亿美元飙升至 2020 年的 315.36 亿美元，2011-2020 CAGR 达到惊 人的 75%。2020 年 6 月特斯拉市值超越丰田，成为全球市值第一大的汽车公司。

新能源造车新势力引领自动驾驶风潮。相比传统燃油车，新能源车是智能驾驶技术更好的载体。新 能源汽车结构更简单，采用电机驱动，可通过控制电流的大小精确控制电机的转速，同时转速可以 做到线性变化。而传统内燃机相对电动机来说复杂程度较高，可控性没有那么高，不便于实现更多 功能。在特斯拉的引领下，国内新能源造车新势力蔚来、理想、小鹏也紧随其后，越过 L1 直接推 出 L2 级别辅助驾驶的车型，并于近两年陆续量产落地，收入呈现爆发式增长的同时也加速了我国 自动驾驶产业的发展。

科技大厂积极参与智能造车业务。智能汽车是未来十年的黄金赛道，科技企业积极参与其中。海外， 大厂苹果积极介入汽车市场；国内，百度早早布局，已积累多年，计划 2022 年推出接近 L4 车型。 此外，国内的互联网及科技大厂们通过投资造车新势力蔚来、理想、小鹏积极参与汽车市场。2021 年 3 月小米正式确认参与智能电动车业务，首期投资为 100 亿元人民币，雷军兼任首席执行官。 北汽发布全球首款搭载华为智能汽车解决方案的量产车。百度与吉利成立合资公司，首款智能电动 车预计将于 2022 年亮相。

传统车企破釜沉舟，加速追赶。新晋车企的介入也倒逼着传统车企在这波智能化的浪潮中破釜沉舟 进行改革。一方面，传统车企通过自研积极布局汽车智能化，另一方面，凭借汽车制造技术的积累， 传统车企积极与谷歌、英伟达、百度、阿里、华为等互联网科技大厂合作，协同布局智能汽车。

多方势力共同推动，自动驾驶有望加速落地。随着科技公司、造成新势力、传统车企的共同发力， 自动驾驶硬件和软件技术有望加速成熟，并伴随成本的下降，智能汽车有望迎来爆发期。

1.3 自动驾驶成为国家战略，政策扶持下快速普及

各国政府积极推动自动驾驶的落地。全球主要国家和地区都在积极推动自动驾驶的落地，日本和欧 盟早在 2014-2015 年便明确要求商用车必须安装 AEB 系统，并于 2019 年将该规定范围延伸至乘 用车领域。中国自 2016 年以来在商用车领域连年推出 AEB、LDW 等 ADAS 功能加装要求，我们 认为 ADAS 相关的强制导入政策也将辐射至乘用车领域，从而实现 ADAS 车型全覆盖。美国于 2020 年发布了自动驾驶汽车准则 4.0，明确了自动驾驶原则，简化了监管程序，为全面自动驾驶的 落地做了前瞻性铺垫。

从到地方,从顶层设计到地方落实,我国政策暖风加速自动驾驶落地。政策的加速落地一方面是 驾驶安全性的考量，用以提升道路安全；另一方面更重要的，智能汽车产业已经上升至国家战略层 面，其背后的产业链重构与升级将带来新一轮科技发展机遇，成为国与国之间科技较量的又一主战 场，也为我国带来了汽车工业弯道超车的机会。

在自动驾驶汽车渗透率的规划上，我国于 2017 年发布的《汽车产业中长期发展规划》明确指出， 到 2020 年，汽车驾驶辅助（L1）、部分自动驾驶（L2）、有条件自动驾驶（L3）系统的新车渗 透率超过 50%，到 2025 年，自动驾驶汽车渗透率达到 80%，其中 L2 和 L3 的渗透率达到 25%。 根据《智能汽车创新发展战略》，到 2025 年高级别自动驾驶汽车（L4 级别及以上）开始实现规模 化应用。我们认为在“政策+市场”双重推动力下，自动驾驶行业将会加速成熟落地。

全球自动驾驶市场有望迎来高速增长期。根据 IDC，全球具备自动驾驶乘用车的出货量有望从 20 年的 2774 万辆增长到 2024 年的 5425 万辆，其中 L2 级别及以上自动驾驶车辆出货量从 20 年的 899 万辆增长到 24 年的 1930 万辆，20-24 年 CAGR 为 21%。根据 Statista 的报告，全球 ADAS 市场规模有望从 20 年的 176 亿美金增长到 2023 年的 320 亿美金，20-23 年的 CAGR 为 22%。

2 车载摄像头量价齐升，迎来向上加速拐点

2.1 自动驾驶渗透率提升推动载摄像头快速起量

车载摄像头助力实现自动驾驶功能

汽车智能化高度依懒于高灵敏传感器的应用，包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，不同的 传感器都有其优势和缺陷，为了实现无人驾驶功能性与安全性的全面覆盖，多传感器融合大概率是 未来的趋势。短期来看，激光雷达技术仍在快速进步阶段，价格昂贵，而车载摄像头技术成熟且价 格便宜，车载摄像头单价均在百元级别，将会迎来快速渗透。

车载摄像头能助力汽车实现不同功能。在自动驾驶系统中，摄像头是实现众多预警、识别类功能的 基础，超过 80%的自动驾驶技术都会运用到摄像头，或将摄像头作为一种解决方案。目前车载摄 像头种类多样，根据不同自动驾驶功能及其在自动驾驶汽车上的安装位置，车载摄像头可以分为前 视、后视和侧视、环视、内置 5 大类型。其中前视摄像头使用频率最高，性能要求也相应提高，通 过广角及普通视角摄像头可实现包括前向碰撞预警、车道偏离预警等多重自动驾驶功能；侧视摄像 头代替后视镜将成为趋势，以消除汽车后视镜盲区的存在；环视则帮助车主开启“上帝视角”，通 过车身周围的多个广角摄像头实现 360°场景还原，形成一副车辆四周的全景俯视图。

我们与东方证券研究所汽车研究团队一致认为，随着汽车智能化程度的不断提高，对于车载摄像头 的需求也逐步从传统的倒车后视向全场景、多方位拓展，由单摄向多摄迈进，从成像镜头向感知镜 头转变，用于帮助汽车智能系统捕捉外部复杂的环境信息，以及识别车内驾驶员状态。

目前车载摄像头的搭载率仍然较低，前景十分广阔。2019 年前视摄像头在中国各类在售车型中只 有 30%，环视和侧视则更低，只有 16%和 22%，而且大多数镜头仍然是低像素的成像镜头，车载 摄像头市场未来前景十分广阔。

造车新势力积极装配，加速车载摄像头发展。新能源造车势力们在感知硬件的装配上更为激进，一 方面促进自动化水平的稳步提升，另一方面科技感、高端感一直是造车新势力们所追寻的、有别于 传统车企的一大卖点。相对于传统车企较为保守的车载摄像头部署，如今 2-4 颗前视和 2-4 颗环视 摄像头已基本成为各家新能源车企最新车型的标配，小鹏 P5 以及北汽同华为的合作款极狐阿尔法 S HI 版都选择了高达 13 颗的车载摄像头解决方案，领衔摄像头配置竞赛。预计新能源汽车规模的 扩张以及造车新势力的崛起将进一步推升车载摄像头的需求量，同时推动各类车载摄像头落地应 用进度的加速。

传统车企积极跟进。造车新势力的异军突起也倒逼传统车厂在新车设计上加速进行智能化革新。奥 迪和奔驰先后于 18、20 年率先推出了 L3 级别的自动驾驶车型，分别搭载了 5 颗和 7 颗高清摄像 头。预计未来传统车企也将紧跟造车新势力的步伐，与新势力们在硬件配置上一较高下，进一步助 推摄像头的装车量。

高阶自动驾驶呼之欲出，单车摄像头用量逐级提升

L3 级别可以在特定环境中完成有条件自动驾驶，实现包括拥堵自动驾驶（JTP）、高速自动驾驶 （HWP）等功能。这也意味着 L3 将成为 ADAS 与 ADS 的分水岭，从 L3 开始，驾驶员的双手、 双脚得到逐步解放，不需要随时处于驾驶状态，成为实现完全自动驾驶的开端。感知层作为实现自 动驾驶的第一步，单车搭载的传感器的数量和性能将双双提升，满足高阶自动驾驶系统更丰富的功 能实现，同时保证其冗余性、安全性、稳定性。据自动驾驶计算平台提供商的预测，到 L3 级别， 单车摄像头用量平均能达到 8 颗，到 L4/L5 阶段有望达到 10 颗以上。随着 L3 级别自动驾驶车辆 陆续落地，汽车单车摄像头搭载量将会持续提升。

算力提升助力高像素多镜头落地。自动驾驶水平的提升离不开相关硬件和芯片算力的匹配支撑，在 自动驾驶逐级演进的过程中，车载摄像头用量加大，感知层数据量呈指数级增长，而数据处理能力 更强、吞吐量更大的 AI 芯片和计算平台则为感知层硬件搭载量的增长打下了坚实的基础。梳理特 斯拉自动驾驶硬件进化史，从 HW1.0 到 HW3.0，特斯拉将摄像头数量从 1 颗大幅提升至 8 颗，另 配有 12 颗超声波传感器和 1 颗毫米波雷达，算力也同步从最初的 2.5TOPS 大幅跃升至 144TOPS。 预计随着 HW4.0 的到来，该套传感器配置也将进行迭代升级以满足更高级别的感知需求，同时每 一代产品迭代下平台算力的大幅提升也为其可支持的摄像头数量带来广阔空间。

DMS 积极导入，有望迎来爆发起量阶段

DMS（Driver Monitor System）为驾驶员监测系统的简称，是指驾驶员行驶过程中，全天候监测驾 驶员的疲劳状态、危险驾驶行为的信息技术系统。在发现驾驶员出现疲劳、打哈欠、眯眼睛及其他 错误驾驶状态后，DMS 系统将会对此类行为进行及时分析，并进行语音灯光提示，起到警示驾驶 员，纠正错误驾驶行为的作用。

DMS 或成智能汽车标配。2006 年，雷克萨斯 LS 460 首次配备主动 DMS，2018 年以来，随着 L2 车型的量产，ADAS 行驶安全的问题大大提高了 DMS 的重要性，Tier1 方案商以及芯片厂商积极 相继推出 DMS 完整解决方案，主机厂蔚来、小鹏、吉利等纷纷装配。展望未来，一方面法规政策 的驱动，另一方面伴随着智能汽车从辅助驾驶到自动驾驶的跨越升级都意味着 DMS 将成为重要的 安全保障，推动车内监控摄像头的迅速起量。

DMS 技术不断发展，以适应 L3 级别自动驾驶极致安全需求。到 L3 级别，汽车将实现有条件自动 驾驶功能，而当驾驶场景超出系统的能力范围后，驾驶权能否顺利地从机器交还到人类司机，如何 确保人有能力接管，这就需要系统能随时理解人类司机的当前状态，DMS 也因此成为自动驾驶级 别汽车“零事故”安全需求下不可或缺的一部分。

法律法规助力 DMS 成为刚需。研究表明超过六成的交通事故是由于驾驶员注意力分散或疲劳驾驶 所致,其中 94%的追尾事故是由于驾驶员分心。因此，为了确保行车安全，各国政府相继出台相关 法规政策，强制规定 DMS 装车。欧洲方面，根据 Euro NCAP 发布的 2025 路线图要求，从 2022 年 7 月开始，新车必须配备 DMS。我国也已立法对商用车强制装配 DMS 系统，乘用车搭载要求 也在推进制定中。

据佐思汽研数据，2019年在中国主动DMS系统的乘用车新车安装量为10,170套，同比增长174%。 20Q1 安装量为 5,137 套，同比增长 360%。当前 DMS 正在快速起量，并有望在市场和政策的双 重推动下迎来爆发。

2.2 从成像到感知，车载摄像头单颗价值提升

从成像到感知，从智能手机到智能汽车，摄像头技术工艺升级。相对于手机摄像头等消费级电子， 安全问题的存在使得车载摄像头技术壁垒更高，对摄像头的性能及其稳定性和可靠性都提出了更 高的要求。尤其是带有 ADAS 功能的感知摄像头，在传统的拍照、摄像等基础功能之外，还需要 准确捕捉图像，对目标物体进行精准测距。ADAS 摄像头需要完成识别（障碍物是什么）和测距 （本车与前方障碍物距离）两项工作，也因此对摄像头的防震性、持续聚焦特性、杂光强光抗干扰性、 工作时间和使用寿命等都有较高的要求。严格的性能要求也使得车载领域具有较高的技术壁垒，认证 周期长，客户长期稳定。产品一般需要经过 1-2 年研发周期、1-2 年左右的认证周期才能够供货， 较长时间的认证壁垒使后来者难以竞争。同时一旦通过认证，签约后合作周期能够达到数年，订单 稳定性非常高。

随着驾驶自动化程度的提升，车载摄像头像素以及探测距离也在不断提升，从早期的 30 万像素的 倒车影像，到特斯拉 120 万像素的自动驾驶镜头，再到最新蔚来发布的 ET7 的 11 颗 800 万像素 ADAS 镜头，探测距离已经实现了从十米级到数百米级的突破。800 万像素镜头在 FOV 更大的情 况下，感知距离依然能够翻三倍，感知内容却更加精细，有望替代低像素摄像头成为前摄主流配置。 我们认为在自动驾驶演进的浪潮下，车载摄像头的规格升级将是大势所趋，其应用也将从基本的 倒车影像（后视）向工艺难度更大，附加值更高的前视、侧视 ADAS 摄像头拓展，倒逼产业链中 游的镜头、CIS、模组等部件供应商迭代更新技术工艺，从而推升车用摄像头的价值量。

2.2.1 ADAS 摄像头步入高像素时代，非球面玻璃用量提升

摄像头分辨率提高，支持智能驾驶性能提升。在保证安全性与稳定性的基础上，高清像素和清晰成 像效果成为 ADAS 镜头新的追求点。2015 年特斯拉 Model3 将车载摄像头像素提高至 120 万像 素，2020 年蔚来 ET7 率先装配 800 万像素的前视摄像头，有望引领 ADAS 前视摄像头进入 800 万像素时代。通常 100 万像素分辨率摄像头可以在 30 米左右的地方探测到行人，而 800 万像素 分辨率的摄像头可靠探测距离可以超过 200 米。

车载镜头工艺全面升级。手机摄像头多采用塑料镜头或玻塑镜头，其优点在于成本低、工艺难度低， 适合大批量生产。然而受限于本身材质，塑料镜片在透光率、折射率、色散等性能上均存在天花板， 相较于玻璃镜片的物理性能差太多，无法满足车规级要求，因此车载镜头大多采用性能更好、量产 难度更大的玻璃镜片。

车载摄像头分辨率的提升意味着需要解像能力更高的镜头，玻璃非球面用量提升。球面镜片因为 镜面曲线形状单一，多少都会产生一些像差和色差，容易导致影像不清、视界歪曲、视野狭小等不 良现象。非球面镜片可使焦点一致，能够使多角度入射的光线理想地集中至一点，从而尽量减少镜 片所产生的像差色差，对提高成像质量、扩大视场范围以及减小光学镜头的外形尺寸和重量等起着 积极作用。

非球面玻璃镜片从设计到加工，工艺难度极高。非球面玻璃镜片的加工技术主要分为 3 种：超精 密加工、光学机械加工以及模具制压技术（又称为模造技术），其中前两种工艺皆需透过人工磨制，在工时长且产能有限的情况下，成本高昂。第三种模造技术则是目前主流的使用工艺，在程序上较 为简化也较符合经济效益，比起传统玻璃铣磨更利于标准化大规模生产，但技术门槛较高。相比前 两种冷加工的方法，模造技术属于热加工，对模具和材料特性要求更高，目前只有日本豪雅、联创 电子等少数光学厂商掌握该工艺。

我们认为 ADAS 摄像头高清化、宽视场角等高性能诉求将使得非球面玻璃镜头的需求量加大。技 术工艺和量产难度的双重升级将驱动车载镜头价值提升。

2.2.2 车规级摄像头催生新技术，助推 CIS 单颗价值

与手机摄像头不同，汽车往往要应对复杂多变的路况环境和极端恶劣的天气情况，车载摄像头也因 此需要达到更严苛的标准，而 CIS 作为其中的核心部件，就需要解决包括 HDR、LFM、低照等关键技术难题以匹配车载摄像头高像素、高性能、高稳定性的趋势，新的应用技术以及原有工艺水平 升级也随之成为大势所趋，推升载 CIS 的单位价值。

1）高动态范围 （High-Dynamic Range，简称 HDR）是场景中最高光强度与最低光强度的比率， 是用来实现比普通数位图像技术更大曝光动态范围（即更大的明暗差别）的一组技术。HDR 越高 意味着它可以很好的保留光线强弱不同的区域细节，明亮处和黑暗处都可以很好的还原呈现。

2）LED 闪烁（LED Flicker Mitigation）是指 LED 灯通常以频率（通常为 90Hz）进行闪烁，肉 眼无法识别，但快门时间更短的图像传感器可以，因此一旦相机曝光时间过短，就会出现曝光时间 与 LED 开启时间错位的情况，导致采集到明暗错误或持续闪烁的图像信息。

实际场景中 LED 灯闪烁和高动态范围有时会同时出现，比如在夜间的街道，车大灯、广告灯都以 LED 灯居多，当 LED 灯非常明亮时，明暗对比也非常剧烈，也就带来了高动态范围的要求。对于 自动驾驶系统而言，上述两个问题容易引起系统的误判，甚至是酿成严重后果。自动驾驶开发已经 逐步开始向更高级别迈进，汽车也愈发依靠 CMOS 图像传感器来提供准确的图像数据、判断路况， HDR 和 LFM 也成为了 CIS 升级绕不开的关键问题所在。

针对上述问题，其解决方案按照不同实现途径可分为硬件扩展动态范围（包括大小像素融合、像素 内增加大阱容技术）和软件扩展动态范围（主要指时域多次曝光融合技术）两类，其中软件扩展动 态范围比较容易实现，其本质是在时间域的多次曝光技术，分次获取高动态范围场景部分信息，但 无法达到抑制 LED 闪烁功能的效果，而大小像素曝光和像素内增加大阱容可以同时解决高动态范 围和 LED 闪烁抑制。

1）时域多次曝光融合：其原理是指通过对同一场景做多次曝光得到一系列低动态范围图像后进行 合成 。通俗来说就是连续拍两三张照片然后融合成一张照片。不同的曝光之间灵敏度不一样，采 集的亮度不同，从而实现动态范围的扩展。其缺点在于多次曝光在时间上有滞后，会导致鬼影的问 题。

2）大小像素融合：与时域多次曝光融合原理相似，但大小像素通过对硬件传感单元进行重新设计 然后组合成像。使用该技术的传感器在相邻位置有一大一小两个像素，不同像素下光通量不同，照 片亮度也自然不同。将同时拍摄的、不同像素的两张照片融合在一起，大像素可以把暗的地方拍清 楚，小像素把亮的地方拍清楚，两者结合以实现高动态。该方案的缺点在于虽然曝光次数只有一次， 但有两种尺寸，像素之间的串扰、敏度之间的差异致使其具有一定的局限性。

3）像素内增加大阱容：是一种传感器附加硬件扩展的方法，采用空间光学调制器以达到对传感器 的光强进行调制的目的。该种方法原理简单效果明显，但是控制复杂，整体系统设计实现难度较大。

相较于手机端 CIS 单价一般在 1-10 美金，汽车 CIS 单颗价值可能高达 20 美金以上。除了技术规 格更高以外，车用 CIS 晶圆尺寸更大也是一大原因。

2.2.3 车载模组价值量提升，产业链加速转向中国

相比手机摄像头模组，车载摄像头模组价值量显著提升。ADAS 车载摄像头关系到驾驶安全，因此 对摄像头安全要求严格，需具备更高的光轴准确性、气密性、稳定性、兼容性等。手机摄像头模组 价值量相对较低，单价常低至约 20 元，相对而言，车载摄像头模组价值量更高，普通车载摄像头 模组价格在 100-200 元，高清 ADAS 车载摄像头高达 400-600 元。

国内车载模组产业链兴起，车载镜头厂商有望受益。自动驾驶对车载摄像头技术指标要求更高，因 此车载摄像头整体变的更加精密，这对模组厂商的光学校准、光学标定都提出了更高的要求，传统 车载摄像头模组主要由 tier1 来完成，自动驾驶车载摄像头对光学的高要求给了光学技术沉淀更深 厚的镜头厂商更多参与模组部分的机会，同时国内整车厂尤其造车新势力引领全球，率先落地高级 别自动驾驶车辆，配套产业链，例如车载摄像头模组，加速转向中国大陆，此外，中国制造业公司 本身也更具成本优势，舜宇、联创等车载镜头厂商有望深度受益。

2.3 车载摄像头市场规模测算

关键假设

1） 单车摄像头用量：L1 级别车辆搭载一个后视镜头，L2 级别自动驾驶车载镜头搭载量从 2020 年的 6 颗增长 2025 年的 7.3 颗，L3 级别自动驾驶车载镜头搭载量从 2020 年的 10 颗增长 2025 年的 11.6 颗。

2） 摄像头单价：随着产业链的成熟以及产能的释放，我们预计 20-25 年摄像头单价呈现下降趋 势。其中前置和侧视感知镜头年降 5%，其他镜头年降 2%。

3） L1-L4 级别的乘用车销量为 IDC 预测。

根据我们的测算，全球车载摄像头市场规模 2021 年 55 亿美金，到 2025 年将增长到 105 亿美金， 20-25 年，全球摄像头市场规模 CAGR 为 21%。

2.4 受益于车载光学起量，车用 ISP 市场持续增长

车载摄像头用量的提升也带来了 ISP 市场空间持续提升。ISP (Image Signal Processor)，即图像 信号处理器，是车载摄像头的重要构成组件，主要作用是对前端图像传感器 CMOS 输出的信号进 行运算处理。依赖于 ISP 处理器，驾驶员才能够通过车载摄像头看清楚周围环境，从而决定接下来的驾驶。根据 Yole 的预测，视觉处理芯片规模有望从 2018 年的 95 亿美元增长到 2024 年的 186 亿美元，18-24 年 CAGR 为 14%，其中 2018 年 ISP 占比约 37%。

车用 ISP 有独立（外置）和集成（内置）两种方案。独立 ISP 芯片的性能强大，但成本较高。CMOS 传感器供应商也推出内置 ISP 的 CMOS 图像传感器集成产品，成本低、面积小、功耗低、但能够 完成的算法相对简单，处理能力较弱。

科技企业及芯片大厂加速布局车用 ISP。

1）IP 供应商 ARM 在 2017 年宣布推出首款完全自研的 针对 ADAS 的 ISP 芯片 Mali—C71；

2）国内专注安防领域富瀚微在 2018 年 8 月宣布推出百万像 素以上的车规级 ISP 芯片 FH8310，且与国内著名车厂 BYD 合作并快速量产；

3）阿里达摩院推出 自主研发 ISP 处理器，已经运用于旗下自动驾驶物流车；

4）北京君正收购北京矽成后，车载 ISP 研发也在加速进行中。

CMOS 传感器厂商是另一大参与者。CMOS 厂商则凭借在视觉图像领域的长期积淀，与图像传感 器的研发、生产、销售共享资源，从而带来协同效应。豪威科技和安森美两家提供多款内置 ISP 芯片的汽车 CMOS 图像传感器之余，还提供独立的 ISP 芯片产品，而相索尼则以图像传感器和 ISP 集成于一颗芯片的内置方案为主，不销售独立 ISP 产品。

3 产业链投资机会

车载摄像头主要由镜头、CMOS 图像传感器、滤光片和模组、数字处理芯片等零部件组成，传统 模式下常常由 Tier 1 组装，新兴模式下手机摄像模组厂更多介入车载模组组装。在车载摄像模组 成本构成中，CMOS 图像传感器仍是核心部件，占整个集成系统成本的~22%，其次镜头和模组价 值占比分别为~10%和~20%。

韦尔股份：车载 CIS 地位稳固

韦尔股份子公司豪威科技是全球第三大 CIS 供应商，在汽车领域市占率约 2 成， 排名全球第二，仅次于安森美。公司于 2005 年开始量产第一颗车用图像传感器，一直在车用 CIS 领域深耕，在技术、客户等方面形成了先发优势和竞争壁垒。技术方面，豪威 OX01A 是世界上首 个量产的具备 LED 闪烁均衡(LFM)技术的车载 CIS。2019 年 5 月，公司推出搭载最新 HDR 和 LFM 引擎(HALE，HDR and LFM Engine)组合算法的 OAX4010 汽车图像信号处理器，为行业树立新标 杆。今年 4 月，豪威加入英伟达自动驾驶汽车发展生态系统并推出了第一组与英伟达 DRIVE AGXAI 计算平台兼容的 CIS 系列。

豪威产品用于奔驰、宝马、丰田、大众、特斯拉等整车，目前豪威车用 CIS 主要销给欧洲客户， 并正与更多中国厂商的合作，进一步提升市占率。

此外，韦尔也深入布局车载视觉处理技术，并通过独立 ISP 或与 ISP 与 CIS 整合的芯片与 CIS 业 务形成协同效应。

舜宇光学：全球车载镜头龙头，丰富车载产品线

舜宇光学科技深耕光学领域近三十年，业务涵盖三大类

1）光学零组件：包括玻 璃/塑料镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；

2）光电产品：包 括手机摄像模组、3D 光电模组、车载模组及其他光电模组；

3）光学仪器：包括显微镜及智能检测 设备等。公司龙头地位稳固，2019 年手机镜头市占率全球第二，车载镜头市占率 34%，自 2012 年起连续七年排名第一。

车载镜头需要通过 IATF16949 体系认证，满足车规级要求，并且客户认证周期长，供应体系相对 封闭稳固，因此行业集中度较高，已经形成“舜宇领衔+日韩系厂商跟随”的竞争格局。公司已经 实现前视、后视、环视、侧视以及内视镜头的全覆盖，拥有从光学镜片加工、镜头组装及模组封装 的全产业链布局，客户遍及欧美、日韩和国内的主流车企以及 Tier1 厂商。2020 年，公司 800 万 像素玻璃非球面镜片的前视车载摄像头实现大批量交付，进一步向车载镜头的高端化、清晰化迈进。 公司在光学领域积累深厚，龙头地位稳固，将受益于智能化浪潮下车载摄像头的大爆发。

此外，舜宇也深入布局 HUD、激光雷达、智能大灯、地面投影等车载光学相关业务。

联创电子：模造非球面玻璃镜头构建核心竞争力，跟随方案商空降自动驾驶赛道

联创电子是国内老牌光学厂商。光学业务起步于 2009 年，主要产品为手机镜头、 车载镜头、高清广角镜头及其配套影像模组，覆盖智能手机、平板电脑、运动相机、智能驾驶、 VR/AR 等多个领域，是公司目前的主要利润来源和发展重心。

车载摄像头全产业链布局，精准卡位车载摄像头爆发风口。公司全方位布局车载摄像头，包括光学 精密模具设计制造、非球面玻璃镜片模压成型、高端全玻璃车载镜头生产制造、高清广角影像模组 装配等环节，形成了模具设计制造-镜片加工-影像模组研发全产业链布局，利于公司对产品品质及 良率的把控，并形成成本优势。其中模造非球面玻璃镜头构筑了公司核心竞争力，联创电子是为数 不多掌握了模造技术的厂商，该项技术国内领先。

联创空降高端领域，未来成长性强：不同与传统零部件厂商主要与 tier1 厂商深度绑定，联创电子 16 年与特斯拉合作，进入车载领域，随后与 mobileye、英伟达、华为等方案商合作研发 ADAS 车 载镜头，经历了数年的产品验证，终于在 2021 年造车新势力的车型，例如蔚来 ET7、极狐等，联 创产品陆续大规模落地开始出货，而且落地的镜头大多数是 500、800W 像素，技术领先行业。联 创通过方案商这条途径，空降到高端车载镜头领域，未来中低端领域也有望进一步扩大市占率，并 且公司立足高像素镜头正在发力车载摄像头模组，有望进一步打开公司成长天花板。未来 5 年公司车载镜头及模组在手订单已经达到 30 亿元，车载光学业务前景可期。21Q1，公司车载镜头及模 组业务营收同比增长 470%。

海康威视：安防龙头发展创新业务，切入高增长汽车电子赛道

海康威视通过子公司进入汽车电子赛道。2015 年公司实行创业创新平台，汽车电 子便是最先开始的三项新业务之一。2016 年杭州海康汽车技术有限公司（海康汽车）成立，聚焦 于智能驾驶领域，以视频传感器为核心，结合雷达、AI、感知数据分析与处理等技术 ，致力于成 为以视频技术为核心的车辆安全和智能化产品供应商。

产品全面落地。公司产品线丰富，已有不少产品落地。硬件方面，多款传感器产品如车载摄像机、 行车记录仪、流媒体后视镜、雷达等产品线均已实现量产。软件系统方面，公司于 2019 年发布第二代高级辅助驾驶系统（面向商用车领域），在第一代的基础上新增视野盲区碰撞预警、疲劳驾驶 预警等功能。

技术不断提升。

1）2019 年公司携手长安欧尚发布国内首款支持人脸识别解锁和驾驶员状态监测的 量产乘用车;

2）毫米波雷达和视频传感器深度融合的产品落地;

3）完成了首个乘用车企 L3 合作 项目的低速自动驾驶版本交付 ，实现从辅助驾驶扩展到自动驾驶的跨越。

客户逐渐导入。客户方面，公司主要客户包括上汽、吉利、长安等国内头部自主品牌，部分合资和 国际品牌也已通过审核，正在逐步导入中。

水晶光电：滤光片光学龙头，迎车载摄像头新机遇

水晶光电成立于 2002 年，深耕光学近 20 年。公司以光学核心元器件/组件、模组 及客户解决方案为核心，聚焦成像、感知、显示相关光电领域，深入布局光学元器件、生物识别、 薄膜光学面板、AR 新型显示、汽车电子五大方向，核心竞争力突出，未来持续成长可期。公司坚 持“研发富配”战略构筑护城河，有望充分受益于车载摄像头行业爆发带来的机遇，进一步带动滤 光片的需求。

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光伏玻璃行业研究：看好具备成本、技术、估值优势的企业

一、光伏玻璃：21 年下半年价格有望小幅回升，22-23 年面临成本竞争

光伏玻璃在组件中起到保护电池片及透光两大核心作用，最主要的评价标准是透光率和强度，内部工艺一 般围绕减少吸收，陷光结构和玻璃镀膜三种方向提高光伏玻璃性能。光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两 类，晶硅电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上， 应用于晶硅电池的光伏玻璃主要采用压延法，光伏玻璃和普通平板玻璃区别体现在（1）超白（含铁量少，透光 率高）；（2）采取压延工艺。

光伏玻璃和电池片以及背板、EVA、焊带等组成光伏组件，构成了光伏产业链的中游。其下游是光伏电站。 光伏玻璃最主要的应用是作常规光伏组件和双玻组件的盖板玻璃，以及双面双玻组件的背板玻璃，其需求量受 光伏装机量直接影响。2020 年光伏玻璃实际产量 23041t/d，按照 2020 年 3.2mm 光伏玻璃 30.5 元/㎡的均价，对 应约 300 亿元行业规模。到 2025 年预计行业产能将达到 111571t/d，按照 2.0mm 19 元/㎡的均价，行业规模将达 到近 1200 亿元，行业未来五年年复合增速在 31.6%。需求端双重受益于光伏装机增加及双玻渗透率的提升。

光伏玻璃行业的上游是纯碱、石英砂以及石油化工类等行业，主要原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石 油类燃料、天然气等，两者成本合计占总成本的 80%以上。以福莱特公司光伏玻璃为例，直接材料成本占总成 本 40.65%，燃料动力成本占总成本 41.43%，合计共占 82%。

光伏玻璃是光伏组件必备原材料，占光伏组件封装成本的 18%。光伏玻璃通常作为常规光伏组件的盖板玻 璃、双玻组件的盖板和背板玻璃、以及薄膜组件的基板玻璃得到大量应用。作为光伏组件的必备原材料之一， 光伏玻璃因其良好的物理特性能较好地保护太阳能电池片，其强度、透光率以及耐热性等参数直接决定了光伏 组件的寿命和发电效率。从光伏组件的成本来看，光伏组件成本主要可以拆分成电池片成本和封装成本两部分， 电池片成本约占 68%，封装成本占比 32%，而光伏玻璃约占封装成本的 18%左右，即光伏玻璃约占光伏组件总 成本的约 6%。

在通过压延法生产的光伏玻璃原片基础上进行镀膜、钢化等深加工处理最终形成成品。覆盖在光伏组件上 的光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高的光线透过率，使太阳能电池片可以产生更多的电能；同时，经过钢 化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。

1.1 供给端：放宽光伏玻璃新增产能限制，光伏玻璃将迎来建设高峰

2020 年 12 月 16 日工信部关于《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》征求意见，放宽对光伏和汽 车玻璃限制。光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案，但新建项目应委托全国性行业组织或中介 机构召开听证会，论证项目建设必要性、技术、能耗、环保等，项目建成后承诺不生产建筑玻璃，且光伏和汽 车玻璃不能被用作产能置换。随着新建产能的放宽，预计光伏玻璃将迎来建设高峰。

2.1 需求端：十四五期间年均光伏装机及双玻渗透率相较 2020 年均翻倍增长

我们假设十四五期间国内光伏年均新增装机 80GW，全球年均新增装机 255GW。根据 CPIA 预测，到 2025 年双玻渗透率将从 2020 年的 30%提高到 60%；双玻中预计 2.5mm/2.0mm 厚度将分别从 2019 年的 80%/20%调 整至 0%/100%，双玻是大趋势，而 2.0mm 是业界普遍预期的终极选择，目前逐渐从 3.2 向 2.5 再到 2.0mm 过渡。

按照光伏玻璃 85%良率、深加工 90%良率和 19.8%的转化效率计算，一条 1000t/d 光伏玻璃产线如果生产 3.2mm 厚度的单玻，对应 6.9GW 的年光伏装机量；如果生产 2.0mm 厚度的双玻，对应 5.5GW 装机量。我们预 计 2025 年如果目前转产的超白浮法玻璃全部从光伏玻璃转回建筑和汽车玻璃，则超白压延玻璃产能为 111571t/d， 可以支撑每年 657GW 的全球光伏装机量。

行业预判一：双寡头格局延续。从 2016 年至 2020 年，信义光能和福莱特两家光伏玻璃企业市占率有所上 升，2020 年两家公司产能占比接近 50%，行业的双寡头格局基本保持稳定，两家龙头在十四五期间均有较大扩 产计划，预计到 2024 年产能占比维持不变。

行业预判二：传统建筑玻璃企业成为新参与者。在新增产能限制解除后，传统建筑玻璃企业也开始布局光 伏业务，旗滨集团计划新建 10 条光伏玻璃产线，到 2024 年将成为第四大光伏玻璃企业，市占率 7%。

行业预判三：行业将进入成本比拼阶段，成本管控能力差的企业将面临洗牌。2020 年下半年由于光伏集中 装机、双玻渗透率提升的原因，光伏玻璃价格一路上涨，部分企业价格最高涨至 50 元/㎡以上。2021 年伊始， 由于硅料涨价、光伏装机缓慢以及光伏玻璃产能相继释放，3.2mm 光伏玻璃价格回落至 23 元/㎡。根据我们的 供需平衡测算，2022-2023 年有较多光伏玻璃产能投产，供给大于需求，光伏玻璃价格或将继续下探。光伏玻璃 企业将面临成本比拼的考验，头部企业在获得合理的利润率的水平上，其他企业或将面临经营压力。

1.3 2021 年下半年光伏玻璃价格有望小幅回升

2020 年光伏玻璃新增产能较少，全年仅信义光能北海 2 条产线、福莱特越南、亚玛顿凤阳等少数几条产线 投产，全年投放产能在 3650t/d 左右。2021 年 1-5 月新增供给较多，信义光能先后于 1 月和 3 月在芜湖投产 2 条 1000t/d 产线，福莱特在越南和凤阳于一季度投产 2200t/d 产线，安彩高科、洛阳玻璃、亚玛顿等也有投产， 1-5 月新增产能 6390t/d，超过 2020 年全年供给量。此外，由于 2020 年下半年光伏玻璃价格上涨幅度较大，有 10 余条浮法玻璃产线通过技术改造的方式转产生产超白浮法用于光伏背板，大致有 5300t/d 规模，在 2021 年一 季度也对市场供给造成冲击。从需求端来看，硅料价格上涨幅度较大叠加装机淡季，组件厂需求疲软。3.2mm 光伏玻璃 2020 年均价为 31 元/㎡左右，2021 年初为 43 元/㎡，截至 2021 年 6 月 28 日已降至 23 元/㎡，相比高 点接近腰斩。

一方面随着装机旺季来临，需求端在下半年将好于上半年。供给端来看，由于目前超白浮法用于光伏背板 的盈利性低于建筑超白浮法，因此目前绝大部分浮法玻璃厂商已转回生产建筑或汽车级超白浮法。从新增供给 来看，6-12 月预计有效新增产能（排除年末新上产能）预计为 11550t/d，占全年新增产能的 64%。从装机量来 看，2021 年 1-5 月国内新增装机 9.9GW，假设全年新增装机 55GW，则 5-12 月新增装机占全年比例的 82%，下 半年供需格局向好，光伏玻璃价格有望小幅反弹。

但 2022-2023 年行业新增产能幅度较大，传统光伏玻璃厂商信义光能投产 4 条 1000t/d 产线、福莱特投产 5 条 1200t/d 产线、中建材桐乡和凯胜二期投产 2 条产线，此外浮法玻璃企业旗滨集团和南玻也大举进军光伏玻璃 产业，在 2022 年预计各投产 5 条产线，2022 年全年行业预计新增产能 33500t/d，预计 2022-2023 年光伏玻璃价 格继续走低。

二、光伏玻璃具备周期成长属性，成本是关键

我们判断 2022-2023 年行业将进入价格竞争阶段，光伏玻璃是同质化产品，且在光伏产业链中技术变革相 对不大，更多的是成本比拼。行业呈现周期成长属性，当价格下行时，具备成本优势的企业仍可获得合理利润 水平，保持扩张速度，而成本管控能力较差的企业将面临被出清或者削减原有产能扩张计划的处境，随后价格 开启新一轮上涨，具备成本优势的企业将享受量价齐升的周期上行过程，因此成本优势是选股的核心因素。下 文我们论述光伏玻璃企业成本差异主要来自哪些因素。

2.1 生产成本

以光伏玻璃为主营业务的上市公司中，信义光能毛利率最高，2020 年达到 53.5%，由于信义光能有部分收 入来自电站运营，而电站运营毛利率明显高于光伏玻璃制造的毛利率，我们选取信义光能、福莱特、洛阳玻璃、 安彩高科、彩虹新能源和拓日新能六家上市公司的光伏玻璃业务毛利率进行比较，信义光能和福莱特基本保持 一致，2020 年两家公司光伏玻璃业务毛利率为 49%左右，高于其他几家公司 17-22 个百分点。

光伏玻璃生产成本差异主要体现在窑炉规模（窑炉越大单耗越低，生产效率提升、折旧摊销减少）、原材料 采购成本（纯碱、石英砂及燃料、工业用电成本差异）、运输费用（取决于园区布局以及是否自有水运码头等） 以及管理效率等因素。从福莱特财务数据来看，光伏玻璃生产成本大致在 15 元/㎡左右，且成本呈现小幅下降 趋势。横向比较来看，我们测算 2020 年信义光能、福莱特光伏玻璃生产成本为 14 元/㎡左右，相比其他企业生 产成本低 3-5 元/㎡。

2.1.1 窑炉规模

2007 年左右光伏光伏窑炉以小吨位为主，如南玻投产 250t/d，到 2010 年左右窑炉建设规模升至 650t/d 左右， 2018 年之后建设基本都是 1000t/d 以上窑炉。大型窑炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以 及折旧和固定成本分摊减少。通过精准的料方设计、窑炉温控和优越的工艺系统可以提高产品质量、降低能耗、 压缩生产成本。熔窑消耗的能源占整个能源消耗的 65%以上，熔窑热耗与熔窑规模呈近似线性关系，规模越大， 玻璃熔窑热耗越低。同时熔窑大规模后，可以大幅提高生产效率（降低生产成本）、减少单位产量建设投资（降 低折旧摊销）。

我们观察到信义光能、福莱特以大窑炉为主。一般而言，1000t/d 生产线的单位成本较 650t/d 低 10%-20% 左右，即其他小窑炉相比于信义光能、福莱特的生产成本高出 2.5 元/㎡（14 元/㎡/85%-14 元/㎡）。

未来新建产线以 1000t/d 以上的大窑炉居多，信义光能和福莱特未来的单线日熔量规模将继续提升。此外， 南玻、新福兴、旗滨集团等传统建筑浮法玻璃企业也纷纷加大布局光伏玻璃产业力度，新增产线也以大窑炉为 主。光伏玻璃大窑炉趋势使得单线投资规模变大，以信义光能为例，在张家港计划投资 8 亿美金（50 亿人民币）， 4 条 1000t/d 产线，每条产线投资成本在 10 亿以上，投资门槛加大，头部上市公司将进一步拉开与中小企业的 成本差距。

2.1.2 原材料成本差异

光伏玻璃成本中原材料、能耗占比分别为 46%和 35%，是决定生产成本的核心因素。原材料中纯碱和石英 砂占比合计为 55%。采购纯碱规模较大的企业具备一定的采购成本优势，单吨纯碱采购成本差距在 100 元，一 吨光伏玻璃需要 0.2 吨纯碱，则单吨光伏玻璃成本相差 20 元。

透光率直接决定光伏组件的发电效率，普通玻璃含铁量在 0.1%左右，透光率较低，3.2mm 普通浮法玻璃透 光率约 88%，超白玻璃含铁量低于 0.015%，具有自爆率低、颜色一致性高、透光率高等有点，3.2mm 超白玻璃 的透光率约 91.5%，借助镀制减反膜的方式，可提高 2%左右的透光率，及超白光伏玻璃透光率达到 93.5%以上。 双层超白光伏玻璃透光率达到 94%以上。提高 2%的透光率可以提高转化效率 5-8w。

超白石英砂矿较为稀缺，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。信义光能 2020 年一季度正式启用北海硅砂矿，自供比例将达 50%，硅砂成本减少 1/3。福莱特在安徽凤阳储备有超白石 英砂矿山。信义光能、福莱特等企业通过自有超白硅砂矿以及纯碱采购具备成本优势，我们预计每平米光伏玻 璃可节约 1 元左右的成本。对于新进入者，旗滨集团在湖南郴州储备有超白硅砂矿，南玻在非公开募集方案中 披露将部分资金用于购买安徽凤阳的超白硅砂矿，且其主业浮法玻璃需要采购较大的纯碱量，因此纯碱采购也 具备成本优势，因此预计原材料成本和信义光能、福莱特等企业相近。

综上，信义光能、福莱特在大窑炉产生的规模效应、原材料成本优势、运费相对较低等方面相较其他光伏 玻璃企业具备一定优势，因此生产成本低、毛利率高，即使在行业不景气（如 531 光伏退补后），福莱特和信义 光能仍能维持 25%以上的毛利率水平。

2.2 期间费用

为了比较光伏玻璃企业的期间费用率，我们选取四家主营业务以光伏玻璃为主、其他业务占比较低的企业， 即信义光能、福莱特、洛阳玻璃和彩虹新能源进行比较。信义光能在期间费用管控上最为优秀，近五年一直低 于其他三家企业，2020 年期间费用率仅为 8.1%，相较可比公司低出 5-7pct。

2.2.1 运输费用决定销售费用，全国化生产基地布局以及自建码头降低运输成本

销售及营销开支主要包括销售的运输成本、销售佣金、广告开支及其他开支（包括销售及营销人员的员工 成本及福利），其中运费费用占到销售费用的 75%以上，是决定销售费用的核心因素。信义光能近五年销售费用 率卫浴 3%上下，较同业公司具备成本优势，我们认为主要是来自公司全国化的生产基地布局以及自建码头降低 运输成本。

信义集团在广西北海、安徽芜湖和广东均设有自己的码头，方便原材料采购和玻璃成品对外运输。在今年 一季度国内疫情严峻的情况下，许多地区道路运输受到限制，玻璃企业库存备货生产所需的原材料尤其是辅料 普遍较低。运输受到限制后许多浮法玻璃原片生产企业采取减产、限产等措施。而信义玻璃在广西、广东和安 徽基地均设有自建码头，通过海运和河运运输原材料，保障了物资稳定的供应。另一方面，水运运输费用远低 于公路运输，通过海运和河运扩大了销售半径。

2.2.2 费用管控能力和运营效率决定管理及研发费用

管理及研发费用主要包括管理层和行政人员的员工成本及福利、办公物业及设备折旧开支、研发支出等。 2020 年信义光能管理及研发费用率为 4.4%，相比同业公司具有 2-4pct 的费用优势，体现出公司较好的费用管控 能力和较高的运营效率。

2.2.3 融资成本决定财务费用率，股权融资及较低的财务融资成本助力产能扩张

信义光能在港股上市，债券融资成本相对较低，财务费用较低。福莱特凭借先后在 H 股、A 股 IPO 募集资 金以及非公开发行募集资金的方式获取股权融资，因此来自银行借款产生的财务费用也相对较低。在间接融资 之外，信义光能和福莱特均凭借较早登陆资本市场的先发优势，通过股权融资募集大量资金（信义光能先后募 资 118.7 亿港元，福莱特募资 59 亿元），为光伏玻璃窑炉建设提供资金保证。

2.2.4 政商关系决定政府补助和有效税率

在政府支持方面，信义集团在江苏、广东、辽宁、安徽、广西、马来西亚等多地建有玻璃生产园区，涉及 浮法玻璃、建筑深加工、汽车玻璃、光伏玻璃等较全的玻璃生产制造环节，与当地政府建立良好的政商关系。 从政府补助/营业收入比例来看，始终高于其他几家可比公司。从有效税率来看，

1）多家子公司享有高新技术 企业的优惠所得税率；

2）马来西亚附属公产生的合资格资本开支享有投资税项抵免；

3）太阳能发电场合从开 始录得收益（在抵销过往年度亏损后）年度起计首三个年度获豁免企业所得税，并于其后三个年度减免 50%税 项，因此信义光能有效税率也低于可比公司，2020 年税率为 12.8%。

通过比较几家上市光伏玻璃企业，信义光能和福莱特凭借大窑炉的规模效应、原材料成本优势等因素，光 伏玻璃业务毛利率相较其他企业具有 17-22 个百分点的成本优势。在期间费用方面，凭借全国化布局和自建码 头降低运输成本、费用管控能力强和运营效率高决定较低的管理费用率、股权融资与低息借款相结合助力产能 扩张、良好的政商关系在政府补助和所得税方面予以补贴，信义光能在费用率管控上一骑绝尘，2020 年归母净 利率 36.9%，高于福莱特 10pct（由于信义光能具有高毛利率的电站运营板块）、高于洛阳玻璃和彩虹新能源 26-28pct。

三、信义光能：龙头地位清晰，大幅扩产继续引领行业

信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、 销售和售后服务，为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。公司 2013 年 12 月 12 日于香 港联交所主板上市（股票代码：00968.HK）。2019 年 5 月 28 日，信义能源（股票代码：03868.HK）从母公司信 义光能分拆上市，并累计从母公司收购 1834MW 大型地面电站独立运营管理，目前信义光能持有信义能源 50.05% 股份。

公司第一大股东为信义玻璃，持有信义光能 22.86%股份，信义光能的盈利体现在信义玻璃的应占联营公司 科目上。九大创始人直接持有信义光能 25.97%的股份，并通过信义玻璃间接持有公司股份。信义玻璃及公司九 大创始人合计持有信义光能 48.83%股份。公司在 2020 年 9 月及 12 月分别配售 2.82 亿及 3 亿股，合计募资 65.6 亿港元，为后续产能扩张提供资金保障。

2020 年公司实现营业收入 123.55 亿港元，同比增长 35.33 %；归母净利润 44.41 亿港元，同比增长 91.17%。 销售毛利率 53.46%、净利率 40.66%，主要系太阳能玻璃在 2020 年下半年价格一路走高，盈利性大幅提升。

公司业务围绕光伏产业链，包括太阳能玻璃、太阳能电站及电站 EPC 安装施工业务。EPC 服务收入占比逐 年下降，太阳能发电业务比重增加，2020 年太阳能玻璃收入占比 81%，太阳能发电占比为 19%。信义光能拥有 四大太阳能光伏玻璃生产基地，分别座落在安徽芜湖、天津、广西北海和马来西亚马六甲市。目前已拥有总计 日熔化量 11800 吨的太阳能光伏玻璃生产线，占有全球约 35%的市场份额。主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、背 板玻璃。公司 2021 年计划在安徽芜湖投产建成 4 条光伏玻璃产线，到年底形成 15800t/d 产能。2022-2024 年期 间计划在张家港建设 4 条、北海 4 条、芜湖 12 条 1000t/d 光伏玻璃产线，到 2024 年底将形成 33800t/d 产能规模， 未来 4 年产能年复合增速在 36%左右。

此外，公司在安徽、湖北、广西、天津、河南、河北等地建有光伏电站。截止 2020 年底通过信义光能和信 义能源合计持有 3470MW 电站，其中通过信义能源是 1834MW。信义光能投资建设的地面和分布式电站累计并 网已超过 3.3GW。

截止2021年6月28日，3.2mm光伏玻璃含税价23元/㎡，我们假设2021-2024年行业均价分别为29.4/24/23/23 元/㎡，2021-2024 年净利润分别为 52.4/51.4/64.1/82.4 亿港元，截止 2021 年 6 月 28 日公司总市值 1441 亿港元， 对应 2021 年 PE 27.5 倍。

四、福莱特：位列光伏玻璃第一梯队，产能进入快速释放期

福莱特是综合性玻璃制造企业，主营产品为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，以及玻璃用石英 砂的开采、销售和 EPC 光伏电站工程建设，其中光伏玻璃收入占比接近 80%，是公司最主要的产品。2005 年 12 月，公司改制设立福莱特股份有限公司，次年开始生产光伏玻璃，成为国内第一家取得瑞士 SPF 认证的光 伏玻璃企业。2015 年 11 月公司首次公开发行 H 股在香港联交所主板上市（06865.HK）。2019 年 1 月，公司在 上交所挂牌上市（601865.SH）。2020 年公司实现营业收入 62.6 亿元，同比增长 30.24%；归母净利润 16.3 亿元， 同比增长 127%。销售毛利率和净利率分别为 46.5%/26%，盈利大幅改善主要受光伏玻璃价格在 2020 年下半年 持续走高。

截至 2020 年公司拥有光伏玻璃产能 6400t/d，市占率 20%左右，产能规模仅次于信义光能。相比于信义光 能更聚焦于光伏产业链，具备光伏玻璃、光伏电站和光伏电站 EPC 三大业务，福莱特相对聚焦于玻璃产业链。 2020 年光伏玻璃、工程玻璃、浮法玻璃和家居玻璃收入占比分别为 83.5%/8.5%/5.2%/1.2%。随着光伏玻璃产能 持续扩大以及价格走高，收入占比较快提升。

2020 年 5 月发行 14.5 亿元可转债，2021 年 1 月定向增发募集 25 亿元资金，两次募集资金用于 2021 年投 产的安徽二期 4 条 1200t/d 光伏玻璃项目建设。公司拟在安徽省滁州市凤阳凤宁现代产业园建设五座日熔化量为 1200 吨的光伏玻璃窑炉（安徽三期），预计于 2022 年陆续投产。此外，公司公告计划在安徽凤阳建设 4 条 1200t/d 光伏窑炉，于浙江嘉兴建设 2 条 1200t/d 光伏窑炉，预计到 2024 年公司太阳能玻璃产能规模将达到 25400t/d， 未来四年年复合增速为 41%。

其他玻璃业务方面，公司还拥有 1200t/d 浮法玻璃产能。浮法玻璃属于原片玻璃，可以进一步加工为家居玻 璃及工程玻璃等其他深加工玻璃产品。公司生产的浮法玻璃一部分用于公司生产工程玻璃、家居玻璃等的原材 料；另一部分作为产成品直接出售给其他玻璃深加工企业及批发商。2021 年浮法玻璃价格和盈利性持续走高， 公司浮法玻璃事业部将充分受益。

公司深加工分为家居玻璃和工程玻璃。家居玻璃为宜家产品做代工，产品主要包括用于装饰的各种镜子类 产品、用于柜门及搁板的钢化玻璃及用于家居用途的其他类型玻璃，2020 年该家居玻璃实业部收入 3.27 亿。工 程玻璃产品主要包括钢化玻璃、Low-E 玻璃、 中空节能玻璃、夹层玻璃以及上述玻璃的复合产品等，2020 年 该工程玻璃事业部收入 5.31 亿元。

我们预计 2021-2024 年公司营业收入为 108.0/166.1/201.2/224.9 亿元，归母净利润 22.28/29.5/33.7/38.0 亿元， 考虑可转债全部转股后，当前 A/H 股市值对应 2021 年 PE 分别为 37.9/29.7 倍。

五、亚玛顿：薄玻璃先行者，玻璃材料一站式供应商

亚玛顿成立于 2006 年，始终专注于光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃和双玻组件的研发、生产和销售。公 司通过采用先进的在大尺寸薄型热钢技术，将钢化玻璃减薄至 2mm 及以下，搭载高性能减反射镀膜技术，创新 开发了超薄双玻组件，助力光伏行业进入更薄、更轻、更耐久的轻量化时代。公司在 2011 年于深交所中小板上 市。2020 年公司实现营业收入 18.03 亿元，同比增长 52.2%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 241.9%。

公司以光伏玻璃镀膜钢化深加工业务为主，2020 年收入占比 84%，光伏电站、组件、电子玻璃及显示材料 占比分别为 7.4%/6.2%/1.6%。公司是光伏薄玻璃深加工的先行者，但早期受制于薄玻璃市场接受度不高，公司 通过建立组件厂、投资光伏电站的方式旨在推行薄玻璃示范项目。目前随着双玻组件的快速兴起，未来薄型化 将是大势所趋，市场认可度已显著提高，公司在薄玻璃领域的技术优势将得到充分显现。

另一方面，光伏玻璃原片在经历 2020 年下半年的暴涨过后，原片供应的稳定性尤为关键。亚玛顿集团旗下 的凤阳硅谷智能目前一期计划在安徽凤阳建设 3 条 650t/d 光伏玻璃产线，其中第一条和第二条已经分别于 2020 年 4 月和 2021 年 5 月点火，第三条预计于 2021 年 6-7 月点火，为上市公司提供可靠的原片供应保障。

此外，公司依托在薄玻璃领域的技术优势，拓展电子玻璃领域，主要应用范围包括电视机、教学机的前后 盖板玻璃、电视机中的导光板、扩散板等领域。如果未来凤阳硅谷智能顺利注入上市公司主体，公司的主要业 务将有光伏玻璃原片、光伏玻璃深加工以及电子玻璃三大业务构成，成为一站式玻璃材料供应商。

短期逻辑：光伏深加工玻璃扩产、光伏窑炉被并购进上市公司。公司现有 5000 万㎡光伏玻璃深加工产能， 并于 2021 年定增 10 亿元用于 1.2 亿㎡深加工产线的扩产，全部投产后将形成 1.7 亿㎡深加工产能。为了解决光 伏玻璃原片采购受限的瓶颈，公司在凤阳新建光伏玻璃窑炉，待三座窑炉建成投产后，公司考虑相关资产的并 购计划。假设 2021 年底完成并购，则 2021 年公司将形成 1.2 亿㎡ 2.0mm 厚度光伏玻璃原片+深加工产能，2022 年具备 1.2 亿㎡光伏玻璃成品产能及 0.5 亿㎡深加工产能。

长期逻辑：随着 MiniLED 发展电子玻璃业务放量。公司储备的超大尺寸薄玻璃可以用于导光板、扩散片等， 替代传统亚克力材质，传统亚克力在厚度和清晰度上的不足将逐渐被电子玻璃材质取代。目前每年全球电视产 量 2.4-2.6 亿台，假设 5%使用 MiniLED，对应 1250 万台，单台的封装成本（导光板、扩散片、封装）价格 1000 元，对应 125 亿市场规模，长期要跟踪电视机厂商 MiniLED 的推广情况。我们预计 2021-2022 年公司归母净利 润 3.17/4.34 亿元，同比增长 129.7%/36.8%。

六、旗滨集团：被低估的光伏玻璃新星

2019 年旗滨集团制定《中长期发展规划纲要》，提出要“一体两翼”的战略方向，即 1）有机主体-规模发 展：推进浮法规模扩张计划，巩固和扩大规模化优势，通过稳健的财务管理手段、兼并收购重组与投融资策略 完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取 2024 年末浮法原片产能规模比 2018 年增加 30%以上、 节能玻璃产能规模增加 200%以上；2）左翼-产品优质化；3）右翼-产品高端化。围绕一体两翼，公司先后布局 电子玻璃、药用玻璃。

2020 年光伏双玻渗透率快速提升、下半年集中装机等因素使得光伏玻璃出现供不应求的局面，组件厂也有 引入新的供应商的诉求，旗滨集团抓住时机，及时通过转产一条 350t/d 产线用于光伏背板玻璃切入光伏玻璃领 域。3 条生产线（产能为 2500t/d）由超白建筑玻璃转超白光伏背板或面板正在有序推进。此外，公司在湖南郴 州、浙江绍兴、福建东山、浙江绍兴计划新建 5 条 1200t/d 光伏高透材料生产线。

（1） 单线规模：旗滨集团计划新建的 5 条光伏产线均为 1200t/d 大窑炉，单线规模超过信义光能、福莱特 等企业位居行业第一，且新投产窑炉相比临近冷修的窑炉生产良率更高。

（2）新建窑炉可以满足宽幅生产，无需再进行改造。随着 182、210 组件渗透率的快速提升，光伏玻璃宽 度也相比 162 及以下组件变宽，旧窑炉在生产 162 及以下光伏组件所需的光伏玻璃时进行一切二裁切，而由于 182 及以上组件宽幅增加，无法进行一切二，产生的废边再回炉进行熔化生产，使得生产效率下降。因此为了 满足宽幅生产，许多旧的光伏窑炉需要进行技改，涉及压延机、磨边机、镀膜辊、钢化设备、清晰设备、堆垛 设备等的更换，所需改造成本约 1400 万元/线。而新建设的窑炉在设计时满足宽幅生产的需求，节约改造成本 和改造时间。

（3）成本：从主要玻璃上市公司浮法玻璃业务毛利率比较来看，三大浮法玻璃制造企业信义、旗滨和南玻 的毛利率较为接近，高于第二梯队的中国玻璃、耀皮玻璃、金晶科技等公司 10-20 个百分点左右。

旗滨集团和 信义玻璃国内浮法玻璃市占率各为 13%左右，凭借浮法玻璃业务庞大的纯碱采购量，公司在光伏玻璃所用纯碱 将具备集采成本优势。 旗滨集团在福建漳州、广东河源、湖南郴州配套建设有硅砂矿，毗邻生产基地；漳州旗滨玻璃地处福建省 东山县。东山拥有丰富的石英砂资源储量，是全国最大的优质石英砂生产基地。此外，公司于 2019 年 4 月收购 金盛硅业 80%股权，在湖南醴陵建立年产 90 万吨石英砂生产基地，从而满足醴陵五条生产线石英砂需求。2020 年 1 月，公司投资 5790 万元新建马来西亚石英砂生产基地，海外浮法玻璃生产基地的硅砂资源进一步得到保障。 2021 年 4 月公司计划投资 4.64 亿元在湖南资兴投资建设年产 57.6 万吨超白石英砂生产基地。一条 1200t/d 光伏 玻璃产线大约每年需要 30 万吨超白石英砂，资兴超白石英砂预计可以满足 2 条光伏玻璃产线超白石英砂供应， 硅砂自给率达到 40%，与信义光能相若。

（4）费用管控：除了在成本方面具备优势外，旗滨集团在费用管控上也较为优异，相比于同样以浮法玻璃 业务为主的公司，期间费用率具备一定优势，2020 年公司期间费用为 9.7%，预计较为高效的管理效率在光伏业 务板块也可以得到复制。

（5）人才激励：为保障中长期规模目标能够顺利完成，公司同时实施事业合伙人持股计划和员工持股计划。 实际控制人俞其兵承诺将其持有的部分旗滨集团股票（不超过 1 亿股，占公司当前总股本的 3.72%）分两批无 偿赠与给事业合伙人持股计划作为事业合伙人计划股票来源，彰显对公司未来经营充满信心。

2021 年公司光伏玻璃业务收入利润来自于 2500t/d 转产超白浮法玻璃产线，2022 年湖南郴州、浙江绍兴、 福建东山及浙江宁波五条光伏产线将陆续投产，2023 年光伏玻璃板块将快速放量，按照 2.0mm 光伏玻璃 19 元/ ㎡，15%的净利率进行假设，全年实现收入和利润分别为 90 亿、13.5 亿。此外，公司后续还有光伏玻璃产线新 建计划，未来三年将成为行业内第三或第四的光伏玻璃制造企业。而目前旗滨集团光伏业务还未反应到目前的 估值水平中，主要在于市场对旗滨的光伏玻璃业务成本优势存在担忧。虽然目前五条光伏玻璃产线还未投产， 但我们通过上述分析相信旗滨集团具备成为光伏玻璃第一梯队企业的实力。

我们预计旗滨集团 2021 年净利润为 53.8 亿，主要来自浮法玻璃业务和深加工玻璃业务。截至 2021 年 5 月 27 日，公司市值 434 亿，对应 2021 年 PE 8 倍。随着光伏、电子、药用玻璃几块成长性业务相继投产，将有助 于公司估值提升。到公司中长期发展规划的末年，即 2024 年，市值看到 870 亿。预计 2021-2024 年公司净利润 为 53.8/53.7/66.3/79.8 亿元，近两年是玻璃涨价和各项业务爆发阶段，2021 年目标市值 600 亿，考虑 15 亿元可转债全部转股后目标价 21.78 元。

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利好却被错杀！一家有千亿潜力的顶尖药企，迎来密集里程碑催化

最近CDE新政被市场热议，但坦诚一点说，真正有硬实力和国际视野的创新药企和管理层是不会在当时明知道会落后的情况下去做同质化、扎堆的PD-1、CD19 CART的，所以对于这部分药企来说，新政的压力完全不存在，因为这本来就是他们认知里稀松平常的标准。同时国内没有注意到的是，6月底FDA也出台了一个新的意见征集：之前FDA要求，肿瘤药临床必需要从末线病人开始，现在病人可以根据情况选择临床试验。

无论是CDE新政，还是FDA的意见征集，其实直接利好的都指向一个群体：有出海能力的创新药企。

投资者如何识别呢？实际上，即便绕过晦涩难懂的众多药企管线的临床数据，一般投资者也可以通过美国FDA的火眼金睛（“突破性疗法、孤儿药、快速通道等”）来过滤掉大部分平庸药企，划一划重点。

论出海和研发能力，我想头部的Biotech选择里必然有康方生物，以PD-1为例，抛开已上市的四个国产单抗，在第二梯队PD-1在研靠前的管线中，包括科伦药业、乐普生物、嘉和生物这些厂商的PD-1，都源自于康方生物的研发团队。另外，康方的CTLA4抗体早早的被默沙东Licnese in，同时多个全球领先的双抗管线在中美两地推动到商业化，展现出了出色的出海能力。

伴随着公司里程碑的密集催化，我认为未来康方在2年内会有非常出色的表现，今天带大家一起透视一下。

一、康方生物的管线分析

康方生物已经建立起了一个端对端全方位探索平台（ACE 平台），打造了一条丰富的抗体药物研发管线，药物治疗覆盖包括肿瘤、自免和其他疾病领域。

我们根据临近商业化、潜在best in class或first in class、具备差异化特色的三个重点考量要素，从康方生物的近30条管线品种中选出了4个值得大家重点关注的产品，分别是有望今年获批上市的AK-105（PD-1）、潜在FIC的AK-104（双抗）和AK-112（双抗）、在国内具备差异化特色和巨大市场潜力的AK-101。

1、AK-104：PD-1作为广谱的免疫抑制剂，在抗肿瘤领域被广泛使用，但由于PD1单药治疗存在应答率低、易耐药等缺陷，使单药治疗获益患者群体较小。由此，联合用药成为了提高PD-1单抗的应答率、应答时间主要方向，这也能够解释国内四家获批PD-1企业的适应症申报大部分以联用为主。

现有临床数据充分证明，PD-1与CTLA-4单抗的联用在多个肿瘤治疗领域，展现出了1+1>2的优势。（CTLA-4抗体的核心作用，就是把抗癌的免疫细胞都带到肿瘤组织里去，把促癌的免疫细胞清除掉。而PD-1抗体的核心作用，就是激活这些抗癌的免疫细胞，让他们“打了鸡血”、“战斗力十足”。）

而单抗的联合疗法的命门在于：不够安全，双抗的出现有望解决这一限制单抗联用临床潜力的难题。

AK-104是康方生物首创的人源化四聚体双特异性抗体，基于公司独家的Tetrabody技术，同时靶向PD-1和CTLA-4，在提高抗肿瘤活性的同时提升了药物的安全性。

AK-104的经标准治疗的复发或转移性宫颈鳞癌的二期阶段性临床数据表现，对比同类双抗药物、应用广泛的联合疗法中展现出了碾压式的有效性（ORR 47.6%）和安全性优势。由于二期样本量较小，若未来能在三期数据中延续相当的表现，那么这将是一个重磅的FIC产品。

也有朋友很奇怪，这么优秀的一个潜在FIC管线，为什么AK-104在中国报了这么多适应症，但美国却只有少量适应症批临床以及宫颈癌这个小适应症走在最前列？一方面公司策略是想在小适应症做出优效快速将产品推上市，然后再以此来逐渐做大适应症的获批；另一方面是由于PD-1已经写入美国癌症治疗的多个指南，AK-104想做大适应症，免不了要面临和PD-1做头对头试验的问题。

从竞争格局上看，PD1/CTLA4双抗全球目前只有极少数公司处于临床阶段，国内企业康宁杰瑞和康方生物走在全球前列，康宁杰瑞的临床速度虽然略快于康方，但从适应症多寡和差异来看，康方的适应症布局更广，两者短期内暂不构成正面竞争。

2、AK-105：该管线是一款PD-1单抗产品，大概率将成为国内第五款获批上市的PD-1，同时也将成为康方生物第一款商业化上市的核心产品。

PD-1目前国内竞争已经白热化，由于各家产品疗效拉不开差距，后进者很难撼动恒瑞、默沙东等巨头的优势。

康方的AK-105“虎口夺食”抢占一定份额的机会，在于适应症快速扩充和合作方正大天晴的强大销售驱动。

● 适应症进度：去年5月，AK-105治疗复发性/难治性经典霍奇金淋巴瘤已提交上市申请。今年康方计划将提交AK-105三线治疗转移性鼻咽癌的上市申请和派安普利联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的上市申请。

另外可以看到，康方多个适应症都处于临床后期，且联用药物基本上是安罗替尼，基于适应症范围陆续扩大、康方&正大天晴扣费后55开的合作模式，后续主的压力都在正大天晴身上了。

● 合作方正大天晴的销售能力堪比恒瑞：国内哪家药企销售推广能力能与恒瑞抗衡？答案中必然有正大天晴，正大天晴的销售团队是国内最大的肿瘤销售团队之一，实力远超百济、君实等Biotech公司。以正大天晴的重磅抗肿瘤品种安罗替尼为例，2018年5月获批上市，上市后在非小肺癌市场挤占了恒瑞阿帕替尼的大量市场份额，2019年迅速放量销售额达30亿元，2020年达40+亿元。安罗替尼的持续放量，当然也有利于带动康方的PD-1单抗。

3、AK-112：该管线是康方继AK-104之后的第二款潜在全球FIC并进入临床阶段的双抗药物，也是全球目前唯一进入临床阶段的基于PD-1/VEGF的双抗产品。

前文阐述AK-104时也提到，双抗基于保留单抗联合疗法有效性的同时，安全性是需要重点关注的。截止今年1月中旬的29例患者一期数据表明，使用AK-112的组别中，3级及以上的治疗先关不良事件发生率为10.3%，远低于阿替利珠单抗和贝伐珠单抗联用的40%。

由于AK-112在多个瘤种中表现出肿瘤响应（包括宫颈癌、子宫内膜癌、非小细胞肺癌等），后续的适应症开发潜力令人期待。

4、AK-101：该管线是康方自主研发的靶向IL-12/IL-23的单抗，主要在研适应症包括银屑病和溃疡性结肠炎，目前进度最快的适应症为中重度银屑病。

银屑病目前尚未有方法可以治愈，且该病对患者外貌有重大影响，需要长期服药缓解。国内治疗方法以小分子治疗方案为主，治疗效果与生物药相差甚远。据数据显示，国内银屑病存量患者超过390万，对应治疗存在巨大未满足需求，药物市场规模接近700亿。

AK-101是和强生的乌司奴单抗（Stelara）同靶点的药物，乌司奴单抗在2009年获批，2019年全球销售额64亿美元，是2019年全球治疗自身免疫性疾病的第三大畅销药。而从康方目前已有的实验数据看，AK101显示出比Stelara疗效更优的潜力。

而AK-101也是目前唯一处于临床阶段的靶向IL-12/IL-23的单抗药物，潜力巨大。

二、近两年的里程碑密集兑现和存在的预期

康方在未来三年将迎来密集里程碑事件，我们都知道Biotech股价对于管线消息非常敏感，未来任何一项重磅的预期兑现都能使股价更上一个台阶。

1、AK-105（PD-1）：海外方面，AK105今年5月就三线治疗鼻咽癌适应症向FDA启动提交BLA（生物制品许可申请），并入选 FDA 实时肿瘤审评(RTOR)新政，RTOR是FDA最快的新药审评方式之一，按照过往历史，从申请提交到获批的平均用时为3.3个月(最快 0.4 个月，最慢 5.9 个月)，预计最快将在本季度获批。

另外AK105海外还有一个预期，由于合作方中生在美国没有销售团队，所以未来在美国的商业化一定会把管线license out出去，这个看康方的BD能力了。

国内方面，2020年5月NMPA已经受理了AK105的经典型霍奇金淋巴瘤适应症的上市申请，预计今年下半年获批；今年7月，AK105联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症的上市申请也已经提交，有望明年获批；另外还有三线治疗鼻咽癌适应症有望在年内提交NDA。

围绕AK105管线，未来2-3年的里程碑较为密集。

▲国内派安普利单抗临床进度情况

2、AK-104（PD1/CTLA-4双抗）：该产品是康方最核心重磅的单品，目前已获美国孤儿药认定、快速通道和中国突破性药物资格。

目前，AK-104正在中美同时进行两项注册性临床（2L/3L宫颈癌），预计有望2021年下半年完成中美两地的NDA提交（中国快于美国），2022年两地上市；此外，多项适应症正在开展临床，包括一线胃癌、一线非小细胞型肺癌、二线肝癌、等处于临床二期，后续适应症的不断扩充有望进一步推高AK104的销售额。

而最重磅的潜在预期，莫过于AK104的license out了。

3、其他管线预期上市时间表

双抗AK112(PD-1/VEGF)：目前针对实体瘤适应症已经进展到II期，

AK102(PCSK9)：2020年底完成高胆固醇血症血症IIb期入组，即将开展中国III期，预计2022年提交NDA，2023年上市；

AK101(IL-12/23)：进展最快的适应症中重度银屑病预计于2021H2开展III期，2023H1在中国提交NDA，预计2024年上市；

总结：针对康方生物，最大的价值在于AK104、AK105和AK112这些待嫁的“闺女”还在家中，与当年的CTLA4在早期被买断不同，管线越推进到后期，越能卖出好价钱，尤其是两款FIC的双抗，保底至少能够卖出10亿美元向上的总价。康方极有可能通过双抗赛道，成为下一个新晋Big Pharma。

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半导体板块,为北斗卫星导航应用供应集成电路的公司,业绩暴增7倍

近期全球半导体严重短缺，国内更是“一芯难求”，甚至有的半导体客户只问交期不问价格。

在半导体风口的催化下，A股半导体板块中的股票集体出现了大涨。现在，只要和半导体、集成电路、芯片沾上边的股票，就会被资金追捧。

半导体股票未来还能像现在这样持续上涨吗？

当然是不能的了，在半导体风口的前期一定是野蛮生长，所有半导体股票都是上涨，而到了中后期一定会分化。

在分化的时候，那些实力不强、业绩不佳的半导体股票会出现大跌。而那些业绩好，并有核心竞争力产品的股票会持续大涨。

今天要调研的这只半导体企业，是为北斗卫星导航应用供应集成电路的。

公司2020年的业绩创九年的历史新高，2021年一季度的业绩同比增长了718%。

一家半导体企业的集成电路，能被运用在北斗卫星导航应用系统里，公司半导体产品的质量和技术一定是国内一流的。

为了弄清楚这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

通过调研要解决三个问题：

第一、这是一家怎样的半导体企业？第二、公司一季度业绩增长的原因是什么？第三、公司在2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的半导体企业？

上午公司董秘的电话依然很难拨通，不知道过了多久电话终于接通了。接电话的董秘是位男士，声音洪亮，态度一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：好的。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要产品有集成电路、北斗导航终端关键元器件、北斗导航终端销售及运营服务等。

公司的北斗终端及运营的收入占比为43%，集成电路业务收入占比为36%，是公司的主营业务。

本人:请问，公司的集成电路产品都有哪些？

董秘：公司自主设计研制的集成电路产品按应用分为导航类、通信类、视讯类。

本人：请问，公司的产品在北斗的应用都有哪些？

董秘：公司在北斗应用领域具备“元器件—终端—系统及运营”的完整产业链发展格局。北斗终端关键元器件：包括基带、射频、组件等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘:公司及子公司在集成电路、北斗卫星导航、等领域新申报发明专利一共有27项。

公司今年一季度业绩大幅增长的原因是什么？

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司一季度业绩增长的原因。

2020年一季度，公司的净利润只有460.52万元，到了今年一季度增长至3766.15万元，上涨了717.81%。

很多人不明白为什么要分析业绩增长的原因，认为只要业绩大幅地增长的股票就可以买入。

因为如果公司业绩的增长，是因为投资收益的增加，或者是毛利率的提高。

那么等到下个季度，公司可能不再有投资收益，而产品原材料的价格也可能会上涨，并导致毛利率的下跌，这样公司的业绩就会出现下滑。

所以，只有因为行业风口，以及管理层营运能力的提升，导致的业绩上升才是可以持续的，才能保证公司全年的业绩能继续增长。

在分析了公司一季度的财务数据后，发现公司一季度业绩增长的原因有三个。

公司一季度业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品只能赚到4.41元的净利润，现在却能赚到24.22元的净利率，净利率提高了449%。

而同期公司的毛利率，并没有出现大幅度的增长。

2020年一季度，公司的毛利率为50.59，到了2021年一季度涨至58.56，上涨了16%。

因为，净利率上涨了20个百分点，而毛利率只上涨了8个百分点。

所以，净利率的上升并不是因为原材料价格的下跌，而是因为半导体行业风口的到来，以及管理层营运能力的体现，所以是可以持续的。

公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度加快了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要841天的时间，现在只需要628天，时间缩短了25%。

销售速度的提升，增加了公司收益，提高了业绩。

销售速度的提高说明公司的产品目前十分畅销，这也验证了半导体风口到来的事实。所以，销售速度的提升是可以持续的。

公司一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款时间缩短了，销售回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售完产品需要523天才能收到钱，现在只需要251天，时间缩短了54%。

销售回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率，提高了收益，增加了业绩。

销售回款时间的大幅缩短，说明公司现在正处在行业的风口期，占据了主动的地位，不再用延长账期的方式来销售产品了。

因为，销售回款时间的缩短一是因为行业的风口，一是因为管理层加大了催缴的力度，所以是可以持续的。

经过分析我们知道了，公司一季度业绩增长的原因，是公司销售净利率、回款速度、销售速度不同程度地提高所致。

公司2021年的业绩能否实现增长?

最后，我们来分析一下公司2021年的业绩能否实现增长。

这家公司的业绩从2015年开始，持续下滑了四年之久。

但是在2020年迎来转折，公司的业绩不但实现了增长，还创出近十二年的历史新高。

这说明公司的业绩再次回到上升通道中，未来业绩增长的可能性很大。

而在公司的现金流量表中的支付给职工薪酬项目中，发现这家企业每年支付给员工的薪酬，竟然连续增长了十一年。

在业绩连续四年出现下滑时，公司并没有选择裁员来减少开支，这说明公司一直处在高速发展期，一直在招兵买马对外扩张。

所以，通过分析公司每年支付给员工薪酬变动的情况，就能看出公司目前所处的状态。

因为这家半导体企业，2020年业绩创十二年的历史新高，以及公司一直处在高速发展的阶段，再加上一季度业绩增长的原因都是可以持续。

所以，判断该公司2021年的业绩将实现增长。

而这家半导体企业就是振芯科技，证券代码：300101。

振芯科技公司的亮点，是公司围绕北斗导航的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，其产品具有自主知识产权，拥有核心竞争力。

公司在2020年的业绩表现很抢眼，可以说是有了质的飞跃，这也得益于半导体的风口到来。

在2021年公司的业绩延续了2020年的强势，并有超越2020年的可能性。所以，在半导体风口下，振芯科技会有不错的表现。

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纺织业数码喷印设备及耗材！国内中高端市占率超50%！毛利率超43%

1、 主要产品及服务：核心产品为数码喷印设备及墨水！

公司以数码喷印技术为核心，聚焦纺织数码印花的工业应用。公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水等。

公司的主要产品为数码喷印设备，占到2020年营收的62.38%！其次为墨水占到27.89%，自2018年以来两类产品均保持增长，其中喷印设备增长更快！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！替代空间大！

根据WTiN在2018年发布的全球数码喷印纺织品市场分析报告，全球纺织数码喷印产品产量从2015年的12.46亿平方米增加到了2018年的25.76亿平方米，平均增速达28%，发展形势持续向好！根据中国印染行业协会调研统计，2018年，中国印染布产量约1,000亿米，其中印花布产量约160亿米，数码喷墨印花产量约15亿米，占印花布总量的9%，2019年，中国数码喷墨印花产量约19亿米，占印花布总量的11%。

3、 同行业对标及估值：全球市占率第三！国内市占率第一，超50%！一签盈利2.6万元！

根据WTiN发布的数据显示，2017年和2018年公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，位居世界第三！根据中国纺织机械协会统计，2017年至2019年，公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率超过50%！

我们选取与公司业务类似的上市公司爱科科技和杰克股份进行对标，爱科科技市值21.06亿元（流通市值4.28亿元），2020年营收2.22亿元，净利润0.49亿元；杰克股份市值116.4亿元（流通市值116亿元），2020年营收35.21亿元，净利润3.14亿元；公司营收分别为两家公司323%、20%，净利润为349%、54%。从对标来看公司合理市值在63亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比10.93%，最大客户来自上海！毛利率较高且稳定！海外收入较高！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为10.93%，客户较为分散，第一大客户为上海彩尔贸易有限公司！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为43.37%，自2018年以来保持稳定在43%左右！其中核心产品数码喷印设备毛利率在41.13%，而耗材墨水的毛利率高达45.76%！

3）、海外收入较高：公司2020年外销收入为3.06亿元占比42.99%，自2018年以来收入、占比均持续上升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向工业数码喷印设备与耗材建设项目并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长71.42%、扣非净利同比增长62.01%！21年上半年预计营收至高同比增长65.43%、扣非净利同比增长55.72%！

7、 小结：谨慎关注！

宏华数科，公司来自浙江杭州，初看公司以为是一家科技企业，细看之下发行是纺织行业的机器设备，再看之后发现公司原来是生产喷印设备及相关墨水，在仔细地观摩下发现在国内中高端竟然占有超过50%的市占率，而在国际上也能排到前三，同时公司产品出口占整体4成，说明公司的技术实力得到了国际的认可，同时公司有自己的博士后及相关研究站，说明在相关领域与高校深度合作，在技术上确实处于领先地位。简单来看公司生产的就是我们常用的打印机，不过不是打印纸张，而是打印布匹，可以说现在做衣服越发的容易了，这种数码喷印设备可以快速将电脑中的图像喷印到布匹上，成功进行印花，可以说这是市场相当的广阔，虽然售价在不断降低，但随着价格的降低，其市场也会越发的广阔，毕竟在印染行业的渗透率还不高。对于打印机我们都不陌生，不光是卖设备，关键是卖墨水，公司也是，这也是公司未来在设备普及之后的又一个持续利润增长点，这种公司又有先发优势，没有道理不看好公司前景。

公司明日上市，尽管发行价不低，但流通盘也只有5.7亿元，且公司盈利能力良好，产品未来想象空间大，预计会有个不错的涨幅。综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对宏华数科怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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全球半挂车巨无霸，市占率第一！控股股东中集集团！A+H再出发

1、 主要产品及服务：核心产品为半挂车！

公司是全球销量排名第一的半挂车生产企业，在全球主要市场开展七大类半挂车的生产、销售和售后市场服务；在中国市场，公司是具有竞争能力和创新精神的专用车上装生产企业，同时也是知名的冷藏厢式车厢体的制造企业。

公司的主要产品为半挂车，占到2020年营收的51.74%！其次为底盘及牵引车、专用车上装分别占到22.82%、15.91%！自2018以来半挂车销售收入略降，但底盘及牵引车、专用车上装增长较快！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

全球半挂车行业自2013年开始呈现高速成长态势，经过5年发展，目前已进入稳定增长阶段。2013年至2017年全球半挂车销量从90.17万辆增长至117.99万辆，复合增长率达6.95%。而中国市场增速明显，2013至2017年复合增长率为11.99%！根据Frost& Sullivan的数据，预计2017年至2022年全球各地区的半挂车销量增速将逐步放缓，全球半挂车行业将进入稳步增长期。

3、 同行业对标及估值：全球第一！一签盈利0.3万元！

公司在半挂车领域为全球销量第一！

我们选取与公司业务类似的上市公司一汽解放和中国重汽进行对标，一汽解放市值499.5亿元（流通市值82.11亿元），2020年营收1137亿元，净利润26.72亿元；中国重汽市值219.7亿元（流通市值175.7亿元），2020年营收599.4亿元，净利润18.8亿元；公司营收分别为两家公司23%、44%，净利润为42%、60%。从对标来看公司合理市值在132亿元左右，但考虑到公司发行价较低，且背景雄厚给予公司1倍涨幅，也就是市值281亿元；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比11.66%，最大客户为陕西重汽！毛利率较低且微降！海外收入较高，受损！员工跟投！ A+H股！控股股东中集集团！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为11.66%，客户较为分散，第一大客户为陕西重汽！

2）、毛利率较低且微降：公司2020年综合毛利率为12.44%，自2018年以来持续微降！其中核心产品半挂车毛利率13.66%，略有增长！

3）、海外收入较高：公司2020年外销收入为73.18亿元占比27.62%，自2019年以来受影响收入、占比大幅下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向升级与新建灯塔工厂并进行数字化研发转型！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长68.25%、扣非净利同比增长141.55%！21年上半年预计营收至高同比增长44.12%、扣非净利同比增长9.71%！

7、 小结：谨慎关注！

中集车辆，公司来自深圳南山区，公司属于中集集团，这家公司原先不了解远洋业务的很多人都不知道，但今年上半年远洋运费暴涨，集装箱一箱难求，让这家公司也逐渐让人熟知，对，这就是那个生产集装箱的中集集团的控股公司，不过公司不生产集装箱，生产的是集装箱半挂车及其他类似车辆。公司之前已在H股上市，此次回A是趁着热度再募集一块资金，持续壮大自身，在半挂车领域公司早已是全球第一，去年的让公司很受伤，很多产品被加征了超10%的关税，这也导致2020年公司海外收入占比大幅下降！公司既然本身就在资本市场，所以回A正常溢价不会很高，但鉴于打新收益率太低，即便我超出正常给予了一倍的涨幅也仅有几千块。公司审计师是普华永道，应该就是H股的审计师同时负责了A股上市，公司省一点费用，让普华在本身就有的工作上多赚了一份钱。对于公司的前景还是看好的，毕竟集装箱运输是目前最为高效的陆路、海路运输方式，除了大宗产品都可以采用集装箱模式，属于物流行业的上游，随着全球物流行业的快速发展，公司还是可以期待一下的，但未来市场有限，公司已经是头把交椅，扩张不易，增长会逐渐趋于平缓。

公司今日上市，尽管发行价不高，A股的流通盘适中，对于这么大的规模来说，还算合适，但我是不会参与，看看就好，鉴于公司的行业地位，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中集车辆怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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比亚迪6月销量暴增，新能源汽车持续发力

比亚迪目前市值高达7300亿元人民币，已经超越了国内其他车企，并且也超过了传统汽车，仅次于特斯拉（6354亿美元，合计4.11万亿人民币）和丰田汽车（美股市值2445亿美元，合计1.58万亿人民币）。其2021年6月份乘用车销量达到49765辆，同比增长52.5%，其中新能源汽车销量达40116辆，同比增长207.1%，占比达到80.6%。比亚迪，用实力诠释了中国本土汽车品牌是如何强势崛起的。

一、 新能源汽车2021年1-6月销量同比2020年增长154.76%

比亚迪新能源汽车2021年1-6月共计销量154579辆，2020年同期为60677辆，具体来看，2021年除2月份因为过年期间销量较低外，其余各月份均保持快速增长。说明其新能源汽车市场逐渐越来越广阔，销量也是逐渐攀上高峰。

比亚迪新能源汽车销量对比

二、 纯电动汽车2021年1-6月销量同比2020年增长101.98%

比亚迪纯电动汽车2021年1-6月共计销量93440辆，2020年同期为46261辆，具体来看，2021年除2月份因为过年期间销量较低外，其余各月份均保持快速增长。但是增速相对来说较慢。

比亚迪纯电动汽车销量对比

三、 插电混动汽车2021年1-6月销量同比2020年增长407.43%

比亚迪插电混动汽车2021年1-6月共计销量56771辆，2020年同期为11188辆，2021年插电混动汽车的销量暴涨是其业绩暴增的主要原因。

比亚迪插电混动汽车销量对比

四、 目前在售新能源车型

1、 比亚迪秦系列

比亚迪秦是比亚迪自主研发的DM二代高性能三厢轿车，自2012年在北京车展推出后，一直较受市场欢迎，目前在售的共有五款新能源汽车，分别是秦PLUS EV（官方指导价是12.98万起）、秦PLUS DM-i（官方指导价10.58万起）、全新秦EV（官方指导价12.99万起）、秦Pro DM超能版（官方指导价13.69万起）、秦Pro EV（官方指导价14.99万起）。

比亚迪秦PLUS EV

2、 比亚迪唐系列

比亚迪唐主要是高端SUV车型，目前在售新能源车型有唐DM-i（官方指导价18.98万起）、2021款唐DM（官方指导价23.68万起）、2021款唐EV（官方指导价27.95万起）。

比亚迪唐DM-i

3、 比亚迪汉系列

比亚迪汉是比亚迪高端新能源汽车系列，目前在售车型是汉EV（官方指导价22.98万起）、汉DM（官方指导价21.98万起）。

比亚迪汉EV

4、 比亚迪宋系列

比亚迪宋是中端SUV和MPV系列目前在售新能源车型主要有宋PLUS EV（官方指导价16.98万起）、宋PLUS DM-i（官方指导价14.68万起）、宋Pro DM（官方指导价16.98万起）、宋Pro EV（官方指导价17.98万起）、全新宋MAX DM（官方指导价14.99万起）、全新宋MAX EV（官方指导价17.98万起）。

比亚迪宋PLUS EV

5、 比亚迪元系列

比亚迪元系列主要低端新能源SUV，目前主要在售车型是元Pro（官方指导价12.13万起）、全新元EV（官方指导价10.58万起）。

比亚迪元Pro

五、以比亚迪汉EV为例看齐经济性能

比亚迪汉EV长度达到4980mm，电机是交流永磁电机，刀片电池，容量为76.9kWh。30%-80%快充时间是24min。看续航能力其实最主要的就是看冬天如何，比亚迪汉EV在冬季充满电的情况下，正常使用大约续航能力为400km左右，在春夏季等正常使用续航能力应该能跑到500km左右，充满电大约需要花费70元左右。

平时燃油汽车跑500km大约需要耗费40L左右的汽油（以100公里8L计算），目前92#汽油价格大约为7元每升，40L大概需要花费280元左右，相比而言，电动汽车仅需花费70元，大约节约了将近75%，省了210元。

并且比亚迪汉目前给出的首任个人车主（非营运）三电终身质保，而整车的质保政策是整车保修期6年或15万公里。针对三电系统，比亚迪为汉提供了终身质保。

新能源汽车即使到期需要更换电池，其实也是相对而言比较便宜的，以跑五年10万公里为例，10万公里大概耗油8000L，油费大约5.6万元，电费大约1.4万元，节约了将近4.2万元，刀片电池的成本在比亚迪来说，目前至少是低于600元/kWh的。随着技术的不断革新进步，未来这一价格必将逐渐下降，到时候更换电池的成本也会大大降低，与燃油相比其经济性能也会更加的优越。

总体来说目前比亚迪的新能源汽车是相当受欢迎的，未来新能源也必定是一个长期的趋势，它无论对大气环境还是减少化石能源的消耗都有很大的推动作用。

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