白酒景气度有增无减，持续重点推荐次高端低估弹性标的

【投资观点】 

当下环境看好次高端，主要基于三点。一是 2020 年受疫情影响次高端整体有业绩坑，而今年宏观经济形势向好，次高端需求增长；二是去年次高端酒 企结构升级和提价动作都较为密集，此部分价的提升会反映在今年，且高端 白酒价格带的打开为次高端提供了空间，有望量价齐升；三是关于酱酒热对 次高端价位带的竞争，但我们认为二者短兵相接，传统次高端酒企在产品渠 道品牌方面仍具强优势。三方面叠加下整个次高端板块机会凸显，逻辑被不 断验证，而次高端的估值也会随着业绩的逐步验证而有望持续拔高。我们重点推荐舍得、口子窖。

舍得 16 日发布公告，天洋被法院冻结的 1 亿元发还给公司，公司也已当日收到款项，目前复星也已顺利接手，强大的集团赋能，“沱牌+舍得”双品 牌运作，持续打造老酒市场，期待摘帽后的辉煌，舍得短期有看点，长期增 长有期待。口子窖市场分歧大，据终端调研，春节期间安徽整体市场复苏明 显，口子也受益，加之公司改革步伐加快，200 元以上价位带产品推广及渠 道改革力度加快，一季度有反映，本周公司股份回购已全部完成，下一步做 股权激励，随着内外部的持续加速改善，业绩验证后具有高弹性。2020 年疫情影响导致恐慌心理会对确定性给予高溢价，而今年以来，收紧导致的流动性紧缩是主旋律，此时对估值的担忧强于对确定性的把握，高估标的回撤明显，目前高端白酒估值回归合理水平，次高端白酒尚有估值低位 业绩弹性高位公司，值得持续关注，我们认为口子窖和舍得具有看点。 

高端白酒基本面反馈仍然乐观。茅台飞天批价较上周略有上调，2021 年飞 天整箱由 3230 元上涨到 3240 元，散瓶 2470-2480 元，经销商开箱政策仍 较为严格；五粮液普五团购出厂价为 999 元/瓶（前期为 959 元），批价从 990 元下降至 980 元；国窖预计将继续缩小与普五价差，本周批价维持 920 元。老窖销售公司公开对外招聘总经理及副总经理，我们认为公司核心领导 “淼锋”组合无人事变动的情况下，公司整体仍将按照战略规划稳步运营。 

高端白酒基本面乐观表现在经销商打款节奏较 2020 年提前、渠道库存均较低、批价自年初以来稳步上行，高端白酒景气度仍强。估值层面上看，我们 认为高端白酒长期估值将以茅台 40X 为锚，茅台的稀缺性和高壁垒已经成 为共识，将不断为其他高端酒打开价格空间，长期来看高端白酒仍然是较为 优质和核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”。我们认为酱酒热主 要由茅台引领，但香型之间无法形成完全的替代，高端品牌需要沉淀，故预 计未来五粮液和国窖受酱酒冲击小，从渠道调研来看，五粮液和老窖销售情 况仍然乐观，预计业绩高增速可持续。

【上市公司跟踪】 

顺鑫农业：疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化逐步推进。

本周顺鑫农业发布 2020 年年报，全年实现营业收入 155.11 亿，同比增长 4.1%；2020 年白酒板块营收占比 65.66%，外阜市场销售收入占比达 80%以 上，20 年公司克服疫情不利影响，努力打造全国化营销格局，致力提升终端管控能力。公司聚集白酒及屠宰，白酒升级是重点。未来白酒和屠宰业务将成为公司的 2 大业务，房地产业务逐步剥离。白酒仍会是重中之重，白酒 板块顺鑫白牛二大单品做到了极致，未来更重要的是渠道进一步下沉以及产 品升级。目前光瓶酒市场的机遇更多也集中在 50 元左右价格带，增长空间较大，顺鑫在此有渠道和品牌优势，更重要的是把珍品及以上产品迅速再发力。

舍得酒业：期待摘帽后的彩虹

舍得公司 4 月 16 日下午公告称，前期天洋及其关联方经由天赢链（深圳） 商业保理有限公司占用公司资金，造成公司实际损失 1 亿元，目前 1 亿元 已于 4 月 15 日全额还给舍得。至此，天洋及其关联方占用资金的情况已全 部解决，公司经营未收到影响。新股东复星赋能，老舍得团队整装待发。天 洋占款事件发生之后，公司主动求变，引复星入局，公司更换了管理团队。复星收购舍得，看重舍得酒品质优、产能足，复星强大的资源整合能力有助 于舍得加快渠道拓展，与复星集团各业务板块形成协同优化。长期来看，舍 得产品结构持续优化，复星助力舍得再创辉煌。公司拥有“舍得”和“沱牌” 两大品牌支持，高端/次高端定位清晰，老酒成为舍得另一核心竞争力。在 复星入主，不断提升渠道，整合资源的情况下，舍得迅速再出发，有望迎来再次腾飞。

【推荐标的】 

当下重点推荐标的：ST 舍得，口子窖 

值得重点关注标的：洋和股份，今世缘 

持续推荐“诗和远方”：泸州老窖，五粮液，贵州茅台

风险提示：终端产品价格紊乱、渠道库存积压过重、实际动销不及预期、品 牌运营不力无法顺利提价、疫情反复影响白酒正常消费。

1. 行情回顾与北上资金监测： 

本周 SW 白酒上涨 2.27%，高于 SW 食品饮料 1.38%，高于大盘-0.70%，上涨前三个股为水 井坊、伊力特、金徽酒，下跌个股为五粮液。

本周北上资金净流入 6.8 亿元，获得资金净注入前三的个股为洋河股份、水井坊、五粮液， 净流出前三的个股为贵州茅台、泸州老窖、酒鬼酒。

2. 投资观点 

当下环境看好次高端，主要基于三点。一是 2020 年受疫情影响次高端整体有业绩坑，而今年宏观经济形势向好，次高端需求增长；二是去年次高端酒 企结构升级和提价动作都较为密集，此部分价的提升会反映在今年，且高端 白酒价格带的打开为次高端提供了空间，有望量价齐升；三是关于酱酒热对 次高端价位带的竞争，但我们认为二者短兵相接，传统次高端酒企在产品渠 道品牌方面仍具强优势。三方面叠加下整个次高端板块机会凸显，逻辑被不 断验证，而次高端的估值也会随着业绩的逐步验证而有望持续拔高。我们重点推荐舍得、口子窖。

舍得 16 日发布公告，天洋被法院冻结的 1 亿元发还给公司，公司也已当日收到款项，目前复星也已顺利接手，强大的集团赋能，“沱牌+舍得”双品 牌运作，持续打造老酒市场，期待摘帽后的辉煌，舍得短期有看点，长期增 长有期待。口子窖市场分歧大，据终端调研，春节期间安徽整体市场复苏明 显，口子也受益，加之公司改革步伐加快，200 元以上价位带产品推广及渠 道改革力度加快，一季度有反映，本周公司股份回购已全部完成，下一步做 股权激励，随着内外部的持续加速改善，业绩验证后具有高弹性。 2020 年疫情影响导致恐慌心理会对确定性给予高溢价，而今年以来，收紧导致的流动性紧缩是主旋律，此时对估值的担忧强于对确定性的把握，高估标的回撤明显，目前高端白酒估值回归合理水平，次高端白酒尚有估值低位 业绩弹性高位公司，值得持续关注，我们认为口子窖和舍得具有看点。 

高端白酒基本面反馈仍然乐观。茅台飞天批价较上周略有上调，2021 年飞 天整箱由 3230 元上涨到 3240 元，散瓶 2470-2480 元，经销商开箱政策仍 较为严格；五粮液普五团购出厂价为 999 元/瓶（前期为 959 元），批价从 990 元下降至 980 元；国窖预计将继续缩小与普五价差，本周批价维持 920 元。老窖销售公司公开对外招聘总经理及副总经理，我们认为公司核心领导 “淼锋”组合无人事变动的情况下，公司整体仍将按照战略规划稳步运营。 

高端白酒基本面乐观表现在经销商打款节奏较 2020 年提前、渠道库存均较低、批价自年初以来稳步上行，高端白酒景气度仍强。估值层面上看，我们 认为高端白酒长期估值将以茅台 40X 为锚，茅台的稀缺性和高壁垒已经成 为共识，将不断为其他高端酒打开价格空间，长期来看高端白酒仍然是较为 优质和核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”。我们认为酱酒热主 要由茅台引领，但香型之间无法形成完全的替代，高端品牌需要沉淀，故预 计未来五粮液和国窖受酱酒冲击小，从渠道调研来看，五粮液和老窖销售情 况仍然乐观，预计业绩高增速可持续。

3. 上市公司跟踪 

3.1. 顺鑫农业：疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化进程逐步推进 

公司披露 2020 年报，全年实现营业收入 155.11 亿，同比增长 4.1%；实现归母净利润 4.2 亿元，同比减少 48.1%。其中，2020Q4 实现营业收入 30.92 亿元，同比减少 19.44%；实现 归母净利润-0.14 亿元，同比减少 109.35%。

白酒中档酒增速明显，疫情影响部分销量。2020 年公司白酒板块营收占比 65.66%，其中中 档酒增速明显，同比增长 11.62%，高档酒及低档酒占比分别下滑 12.68%及 1.52%,这主要由 于公司 10-50 元价格带的中档酒表现良好，低档酒受疫情影响占比下降，高档酒产品公司 还在培育期。按区域来看，2020 年外阜市场销售收入占比达 80%以上。20 年公司克服疫情 不利影响，努力打造全国化营销格局，致力提升终端管控能力。

聚集白酒及屠宰，白酒升级是重点。未来白酒和屠宰业务将成为公司的 2 大业务，房地产 业务逐步剥离。白酒仍会是重中之重，白酒板块顺鑫白牛二大单品做到了极致，未来更重 要的是渠道进一步下沉以及产品升级。目前光瓶酒市场的机遇更多也集中在 50 元左右价格 带，增长空间较大，顺鑫在此有渠道和品牌优势，更重要的是把珍品及以上产品迅速再发 力。2020 年公司也大力发展市场营销，进一步提升终端掌控能力，渠道下沉，省外市场销 售表现稳定。未来光瓶酒未来发展前景良好，公司将重点打造珍品陈酿系列产品，争取在 60-70 元价格带形成自己的核心竞争力。

3.2. 舍得：期待摘帽后的彩虹 

天洋账返还舍得，原大股东资金占用情况舍得并未受影响。4 月 16 日下午，公司公告称， 前期天洋及其关联方经由天赢链（深圳）商业保理有限公司占用公司资金，造成公司实际 损失 1 亿元，目前 1 亿元已于 4 月 15 日全额还给舍得。至此，天洋及其关联方占用资金 的情况已全部解决，公司经营未收到影响。 

新股东复星赋能，老舍得团队整装待发。天洋占款事件发生之后，公司主动求变，引复星 入局，公司更换了管理团队，由改制前舍得酒经验丰厚的高管--张树平和蒲吉洲分别担任 董事长和总经理。复星收购舍得，看重舍得酒品质优、产能足，复星强大的资源整合能力 有助于舍得加快渠道拓展，与复星集团各业务板块形成协同优化。

长期来看，舍得产品结构持续优化，复星助力舍得再创辉煌。公司拥有“舍得”和“沱牌” 两大品牌支持，高端/次高端定位清晰，老酒成为舍得另一核心竞争力。在复星入主，不断 提升渠道，整合资源的情况下，舍得迅速再出发，有望迎来再次腾飞。

4. 推荐标的 

当下重点推荐标的：ST 舍得，口子窖 

值得重点关注标的：洋和股份，今世缘 持续推荐

“诗和远方”：泸州老窖，五粮液，贵州茅台

5. 数据跟踪及本周重要资讯 

5.1. 数据跟踪 

（一）批价数据 ：茅台飞天（2021）本周原箱批价略有上升，从 9 号的 3220 升至 3240 元，五粮液批价也有 小幅度变化，普五批价从 990 元降至 980，国窖 1573 的批价保持在 920 元。

(二)行业产量数据：2021 年月 2 月，全国白酒产量 122.8 万千升，累计增长 18.9%；啤酒产 量 504.7 万千升，累计增长 61.0%；葡萄酒产量 5.6 万千升，累计增长 60.0%。

（三）京东数据：五粮液普 5 市场价 1552 元，较上周价格较为平稳；国窖 1573 52 度市 场价 1189 元，较上周价格震荡后下跌；洋河蓝色经典梦之蓝 M3 52 度市场价 579 元，过 去一周价格平稳；剑南春水晶剑 52 度市场价为 459 元，较上周价格震荡；泸州老窖 特曲 52 度市场价为 370 元，较上周小幅震荡后小幅上升；汾 30 市场价 203 元，较上周价格小 幅上升。

6.重要公告及资讯 

行业资讯： 

（1）4 月 16 日，贵州省工信厅党组副书记、副厅长敖鸿在 2021 贵州白酒企业发展圆桌 会议上表示，“在今年 1-2 月，贵州白酒产业完成产值 236.44 亿元，增加值 216.33 亿 元，同比增长 21.2%，继续保持强劲发展势头。（微酒） 

（2）四川日报 4 月 15 日报道，2020 年四川白酒产业以全国 35.3%的规上酒企，实现全 国 49.6%的产量，完成全国 48.8%的白酒营业收入。相关数据显示，2020 年 1-12 月， 四川白酒规上企业累计生产白酒 367.6 万千升，同比增长 0.7%；完成营业收入 2849.7 亿元，同比增长 7.9%；实现利润总额 529.1 亿元，同比增长 18.2%。（微酒） 

公司动态： 

（1）4 月 16 日，ST 舍得发布关于天洋控股集团有限公司及其关联方资金占用事项的进 展公告。公告显示，昨日（4 月 15 日），舍得酒业股份有限公司收到四川省遂宁市中级 人民法院刑事裁定书，就天洋控股经由天赢链(深圳)商业保理有限公司损害公司利益事项， 法院裁定天洋控股被冻结在法院账户中的人民币 1 亿元发还给公司。同日，舍得酒业收到 该笔款项。（微酒） 

（2）近日，微酒从茅台时空获悉，自茅台集团实行“双十”“双五”品牌规划以 来，共缩减品牌 170 余个、产品 2300 余款。2021 年，茅台集团围绕打造世界 500 强企 业的目标，对子公司的管控又有了新的标准。集团正督促子公司制定 2021 年品牌瘦身规 划，打造大单品，逐步淘汰业绩低下的品牌，控制品牌产品数量，鼓励子公司培育自主知 识产权品牌，力争 2021 年底前全面完成停用集团 LOGO 工作。（微酒） 

（3）近日，广州糊涂酒业有限公司发布关于酱香产品价格调整的通知。通知显示，因物 价普遍上涨，导致酱酒酿酒原材料及包装材料等生产成本增加，现将集团旗下部分酱香产 品出厂价调整如下：百年糊涂酱香系列上调 50 元/瓶；糊涂老酱香系列上调 30 元/瓶；限 量版生肖酒系列上调 1000 元/瓶。执行时间为 4 月 28 日起。（微酒） 

（4）4 月 13 日，陕西省推进企业上市工作领导小组办公室关于公布 2021 年度省级上市 后备企业名单的通知，陕西西凤酒股份有限公司位列该名单当中。（微酒） 

（5）4 月 16 日，泸州老窖窖龄酒类销售股份有限公司成都片区下发通知，自 2021 年 5 月 20 日起，38 度百年泸州老窖窖龄 30 年计划内/计划外终端供货价上涨 10 元/瓶；52 度百年泸州老窖窖龄 30 年计划内/外终端供货价上涨 10 元/瓶。同日，泸州老窖博大酒业 营销有限公司发布《关于泸州老窖头曲(2015 版)停止投放河南市场的通知》表示，自 2021 年 5 月 1 日起，泸州老窖头曲(2015 版)产品停止投放河南市场。（微酒）来源酒研院

【天风Morning Call】晨会集萃20210420

重点推荐

《电新|雅迪控股（01585）首次覆盖：好产品、强渠道、低成本的行业龙头》

1、政策周期+产品周期成为行业大逻辑。中低端市场为主流，续航为消费者首要需求。消费升级+新国标推动锂电化和智能化，电动两轮车单车ASP有望提升，两轮车迎来新一轮产品周期。2、雅迪：好产品、强渠道、低成本电动两轮车的技术壁垒不高，整车的护城河主要体现在产品力和渠道力。3、远期海外市场有潜力，东南亚、欧洲市场成为雅迪未来增长点。

 

预计利润为16.20、22.50、30.50亿元，同比增长69%、39%、36%，对应PE为28.67X、20.65X、15X，按PEG为0.8，给予2022年30X估值，目标价26.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：1）竞争加剧行业盈利修复或不及预期：2）智能化能力受限导致高端市场开拓不及预期；3）两轮车替换量不及预期；4）渠道拓展不及预期；5）海外市场开拓不及预期。

   摘自《雅迪控股（01585）首次覆盖：好产品、强渠道、低成本的行业龙头》

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《有色|周观点：碳中和带来铝产业链进阶，铜价仍在上行通道》

本轮需求驱动的基本金属上涨行情对应业绩高增长有望持续，有色趋势性机会仍有望持续。碳中和带来铝产业链进阶。推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。铜：智利供给扰动加码，持续受益流动性和需求复苏双重作用。建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业以及江西铜业等。金属价格：贵金属小幅修复。基本金属小幅回升。稀土价格小幅调整。锂钴企稳，锗价上涨锑调整。

   摘自《周观点：碳中和带来铝产业链进阶，铜价仍在上行通道》

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《环保公用|行业深度：REITs行业深度报告一：公募REITs起航，我们应该关注什么？》

政策梳理：REITs要求严格，优质资产可期。国内政策情况：多方全面重视，合力助推发展。参与主体分析：制度亟待完善，多方共赢可期。REITs申报项目要求：优先支持优质资产。业务流程分析：多方层层把关，保障项目质量。原始权益人主体分析：利于缓解债务，向轻资产转型。基金管理人主体分析：业务拓展新机遇，经验缺乏存挑战。投资者主体分析：丰富资产配置，净值存在波动。律师主体分析：负责法律意见书，关注整体产品的合法性。已披露项目分析：集中于重点行业，私募基金设置存变。

 

风险提示：宏观经济风险；政策与税务风险；基础资产与财务风险；发起机构风险；流动性风险。

  摘自《行业深度：REITs行业深度报告一：公募REITs起航，我们应该关注什么？》

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研究分享

 

《传媒互联网|营销传播蓝色光标：拟引进国际业务战投，商誉体量有望降低》

蓝色光标旗下蓝标国际拟筹划引进战略投资者，加速发展以技术与数据为驱动力的国际营销业务，若交易顺利完成，相关近18亿商誉将出表。蓝色光标在20年全球疫情环境的大背景下，业绩逆势增长，21年一季度又以高增长实现良好开局，体现了公司内领先的规模优势和持续稳健的增长能力。公司出海业务、短视频业务以及唤醒业务等基本业务牢固，同时我们认为蓝标作为综合营销平台，也将受益视频化、5G科技等带来的营销新变化，而蓝标在线MaaS营销平台又有望打开公司未来业绩与估值空间，作为营销行业龙头继续建议关注。

   摘自《营销传播 蓝色光标：拟引进国际业务战投，商誉体量有望降低》

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《化工|华鲁恒升（600426）：一季度景气兑现，经营良好为长期成长打下坚实基础》

华鲁恒升发布2021年一季报，一季度实现营业收入50.03亿元，同比增长69.09%；实现归母净利润15.76亿元，同比增长266.87%；EPS0.969元。

 

收入、利润体量大幅增长主要得益于景气周期上行，带动产品价格一季度快速上行，叠加生产成本环比下降，毛利扩大所致。华鲁恒升收入上行主要得益于各个板块产品价格上行，产销稳定，精己二酸投产贡献增量。二季度产品价格稳中向上，盈利预期稳定。经营状况良好，持续创造良好资本开支条件。

 

预计公司2021-2023年归母净利润为45.36、51.02和54.14亿元（前值40.3、45.0和47.4亿元），对应2021-2023年EPS分别为2.79、3.14、3.33元/股，继续给予2021年18倍估值，上调目标价至50.18元，（前值44.64元），维持“买入”评级。

   摘自《华鲁恒升（600426）：一季度景气兑现，经营良好为长期成长打下坚实基础》

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《食品|周观点：白酒周报：白酒景气度有增无减，持续重点推荐次高端低估弹性标的》

当下环境看好次高端，主要基于三点：1、2020年受疫情影响次高端整体有业绩坑，而今年宏观经济形势向好，次高端需求增长；2、去年次高端酒企结构升级和提价动作都较为密集，此部分价的提升会反映在今年，且高端白酒价格带的打开为次高端提供了空间，有望量价齐升；3、关于酱酒热对次高端价位带的竞争，但我们认为二者短兵相接，传统次高端酒企在产品渠道品牌方面仍具强优势。三方面叠加下整个次高端板块机会凸显，逻辑被不断验证，而次高端的估值也会随着业绩的逐步验证而有望持续拔高。

 

当下重点推荐标的：ST舍得，口子窖。值得重点关注标的：洋和股份，今世缘。持续推荐“诗和远方”：泸州老窖，五粮液，贵州茅台。

   摘自《周观点：白酒周报：白酒景气度有增无减，持续重点推荐次高端低估弹性标的》

《食品|周观点：白酒次高端弹性趋向共识，啤酒和低温奶仍是投资主线》

行情回顾：食品饮料整体上涨。白酒次高端弹性趋向共识，啤酒和低温奶仍是投资主线。当下环境看好次高端，高端白酒基本面反馈仍然乐观。啤酒行业长期逻辑清晰，行业高端升级红利加速释放。基础调味品稳定性持续显现，复合调味品赛道景气不改。

 

重点推荐：ST舍得，口子窖，青岛啤酒、珠江啤酒，新乳业，安井食品。建议关注标的：洋和股份，今世缘，华润啤酒、燕京啤酒，澳优，光明乳业，天味食品、日辰股份、颐海国际，中炬高新，桃李面包，西麦食品，科拓生物。

   摘自《周观点：白酒次高端弹性趋向共识，啤酒和低温奶仍是投资主线》

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《医药|周观点：当前时点如何看医药政策》

我们预计未来半年是各项政策落地的密集期，但对于资本市场的整体影响预计主要集中在未来的两周的业绩发布期，因为从历史的情况看，企业的经营业绩是最好的检验政策影响的指标。当然，对于具体企业而言，我们仍需高度关注政策执行的结果（例如重要品种带量采购是否中标）。

 

近期建议选股思路（按先后顺序）：

 

1）策略思维精选“性价比板块”：①医疗服务（国际医学）、②医美（四环医药、华东医药）、③行业绝对龙头（迈瑞医疗、恒瑞医药）、④连锁药店（一心堂、大参林、老百姓）；

 

2）优质民营医疗服务：爱尔眼科、锦欣生殖（H）、通策医疗；建议关注：海吉亚医疗（H）；

 

3）创新药及产业链：凯莱英、恒瑞医药、药明康德、信达生物（H）、泰格医药；

 

4）美好生活类产品：长春高新、智飞生物、康泰生物、欧普康视、片仔癀；

 

5）中国优势-全球市场类产品：迈瑞医疗、南微医学、英科医疗。

   摘自《周观点：当前时点如何看医药政策》

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《煤炭|宝丰能源（600989）：一季度业绩同比110.25%，成立子公司发展“绿氢”》

4月18日，公司发布2021年一季度业绩公告。一季度，公司实现营业收入49.79亿元，同比增长37.94%，环比增长7.57%。

 

价格增长提高烯烃业务营收水平，在建项目体现公司未来成长性。一季度焦炭价格高位运行，焦炭产品营业收入大幅提升。成立子公司发展光伏发电制氢，碳减排变现将提升公司盈利。回购股份用于股权激励，体现管理层看好公司前景。

 

由于公司一季度产品价格超预期增长导致业绩大幅提升，我们将公司2021-23年净利润由48.07/67.52/80.72亿元调整至59.93/72.14/84.25亿元，对应EPS为0.82/0.98/1.15元/股，维持公司“买入”评级。

  摘自《宝丰能源（600989）：一季度业绩同比110.25%，成立子公司发展“绿氢”》

晶晨股份-688099-业绩拐点已现，持续受益于互联化和智能化

　　事件：晶晨股份公告2020年年度报告，业绩稳步增长，经营能力持续修复，公司现有主业市场地位持续巩固同时，研发投入力度不断加强，新产品加大开发布局营造新业务增长点，海外市场同步开拓步入收获期。

　　经营业绩表现强劲，向上趋势持续。2020年公司实现营业收入27.38亿元，同比增长16.14%；实现归母净利润1.15亿元，同比下降27.34%。剔除2020年股权激励费用7386万元及汇兑损失5730万元，调整后实际经营业绩表现强劲。公司主业市场地位持续巩固，新产品开发卓有成效，全年芯片出货量首次突破1亿颗，市场份额稳步提升。

　　三大成熟产品线不断升级，新产品研发步履不停，产品结构有望逐步改善。2020年公司三大产品线均具亮点：

　　1）机顶盒海外布局开花结果，核心互联网客户协同发力：得益于海外市场开拓逐步开花结果，宅经济持续提振智能机顶盒需求，机顶盒芯片收入同比增长23.66%。公司国内市占率较高，具备很强的本土竞争力，未来随着海外机顶盒渗透提升、海外平台部署不断加大，有望大幅打开海外业务空间。

　　2）智能电视机芯片有望进一步巩固、提升市场份额：公司电视芯片应用于小米、创维、TCL、海尔等客户产品，海外智能电视依赖于系统，2020年出货量实现同比增长9.1%，随着公司在电视系统导入、产品突破，未来市场份额有望进一步巩固和提升。

　　3）AI音视频系统终端芯片：收入同比高增40.69%至3.42亿元，主要系公司长期培育海外市场步入收获期，在海外高端客户份额持续提升，及新产品成功推出创造新的业务增长点。

　　Wifi芯片顺利量产打造新增量，将有望进一步驱动公司业绩增长。随着晶晨股份首款Wifi和蓝牙芯片推出，现已收到部分客户订单，未来有望绑定智能机顶盒、智能电视及AI音视频终端SoC芯片销售，提升价值量，增厚公司业绩。另外公司战略布局汽车电子芯片，有望进一步打开长期发展空间。

　　晶晨股份是全球领先的音视频SoC设计企业，具有较强竞争力。机顶盒、智能电视海外替代空间大，Wifi芯片贡献也将逐步体现，公司进军音箱、智能家居，并布局车载娱乐、MCU、ADAS领域。短期受益于赛道景气、份额提升，业绩有望快速增长。长期公司卡位智能化、物联网化核心位置，智能家居、汽车两大战略布局，看好优质公司长期发展能力。预计公司2021/2022/2023年实现归母净利润6.5/9.2/11.5亿元，维持“买入”评级。国盛证券

2021年一季度业绩超预期个股TOP20

继2020年报之后，上市公司一季报开始陆续发布，盈利能力成为震荡市下的重要关注指标。中信建投证券研究产品中心整理相对低估值、业绩持续超预期的个股榜单，并将持续更新。

01 天赐材料

天赐材料(002709):Q1业绩高增长，一体化电解液龙头优势凸显

事件：公司发布2021Q1业绩预告，今年一季度公司将实现归母净利润2.5-3亿元，同比增长502%-623%。21Q1业绩超出市场预期去年四季度，公司归母净利润为1450万元，环比大幅下降，主要原因在于公司在四季度计提了1.32亿元资产减值和0.24亿元信用减值损失，导致公司全年业绩略低于市场预期，我们预计21年减值对业绩的影响将大幅减少。根据公司发布的2021年一季度业绩预告，2021年Q1电解液市场需求较为旺盛，公司产品销量增长明显，同时由于原材料自给率提高，毛利率同比也有所提升。因此公司归母净利润有望达到2.5-3亿元，同比增速502%-623%，超出市场预期。投资建议：维持公司“买入”评级考虑到公司电解液产能有望加速投产，并且上游原料自给率也将随之提升，我们预计2021-2023年公司将分别实现营业收入71.90、97.90、120.24亿元，归母净利润将分别达到12.72、16.45、20.17亿元，当前股价分别对应PE为36.8、28.5、23.2倍，维持公司“买入”评级。

02 顺络电子

顺络电子(002138)：新老产品供不应求，Q1业绩再创新高，积极扩产迎接千亿市场事件：公司发布2021年Q1业绩预告，预计实现归母净利润1.85-1.98亿元，同比增长95-110%。历史上每年Q1属于传统淡季，但是21Q1保持了自20Q2开始的持续快速发展趋势，连续四个季度的单季销售收入和净利润创历史新高，并且21Q1创造公司上市以来最快单季同比增长速度。公司作为中国电感龙头，受益5G电感价量齐升及新品拓展，业绩持续创新高。迎接千亿级市场，资本支出和扩产计划加速2021年，公司进入5年规划新起点，公司将依托过去20年所积累的优势，聚焦核心元器件，把握5G及国产化机遇，以应对未来千亿级甚至万亿级的市场需求，最终实现公司长期发展愿景。公司未来定位于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、模块和组件、精细陶瓷五大产品发展方向，立足于通讯、消费类智能化市场，正加速向汽车电子、新能源、物联网及模块、工业互联等领域持续拓展。未来公司资本支出将保持20-30%年化增速，持续加大研发投入和扩产力度。另外公司短期对外借款和银行授信额度增加也展示了公司扩产的力度与决心。我们认为，产线迁址完成阶段磨合，项目达产带来规模效应，公司未来盈利水平将长期看好。投资建议：顺络电子立足中国放眼全球，打造多元化业务的专家型电子元器件平台，受益国产替代逻辑，以及5G、电动车、LTCC业务快速发展，长期发展向好。公司当前股价对应2021-2023年PE 31.1、22.2、17.4x。我们给予顺络电子2022年PE 35.9x，提高目标价至51.05元，维持“买入”评级。

03 海利得

海利得(002206)：Q1业绩超预期，车用丝龙头迎来向上拐点事件：公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021年Q1实现归母净利润1.05亿-1.23亿元，同比增长130-170%。化纤和帘子布行业需求增加，海利得2021年Q1业绩同比大幅度改善。2020年初，新冠肺炎疫情重创全球经济，国内经济疫情控制较好，公司及时调整销售区域结构，积极开拓国内市场。2020年三季度海外开始复工复产，消化库存并开始陆续下单，需求开始修复，化纤价格上涨，国内化纤行业快速去库存。因疫情控制措施对公共交通进行了限制，侧面推动了汽车轮胎市场的需求增长。车用高模低收缩丝订单从三季度末到四季度明显增长，行业内生产线全面恢复并加大生产力度，出现供不应求的现象，预计还将延续。帘子布方面，2020年下半年疫情缓解，市场出现报复性反弹，帘子布供不应求，订单持续增长。公司2021年Q1业绩超预期，预计实现归母净利润1.05亿-1.23亿元，同比增长130-170%。投资建议：预计2021年、2022年和2023年归母净利润分别为4.83亿元、6.29亿元和7.63亿元，EPS分别为0.40元、0.52元和0.62元，PE分别为13.8X、10.6X和8.8X，基于2021年盈利预测给予20倍估值，目标价7.9元/股，维持“买入”评级。

04 鲁西化工

鲁西化工(000830)：景气跳涨致Q1业绩大增，全年有望维持极佳业绩表现事件：一季报业绩预计大增：公司预计Q1实现净利润9-10亿，同比增长5245-5839%，环比20Q4增长154-182%。Q1景气跳涨，业绩大增进入2021年以来，在节前短暂下跌之后，由于（1）油价持续坚挺；（2）海外各地装置开工率表现持续不佳、美国部分炼油装置因寒潮影响临时停工；（3）内外需旺盛等原因，节后大多数化工品价格大幅上行。如下图1，Q1及当前公司大部分化工品价格、价差均相比2020Q4有明显上升。Q1起公司业绩有望因此大幅增厚。投资建议：我们预测2021-2023年净利润分别为30.59亿、34.91、39.71亿，对应PE为9X、8X、7X，维持买入评级。

05 景嘉微

景嘉微(300474)：芯片领域销售大幅增长，一季度业绩高速增长事件：公司发布2021一季度业绩预告，预计实现营业收入2-2.15亿，同比增长69%-82%，实现归母净利润0.44-0.5亿，同比增长73%-96%。芯片大规模采购预示订单饱满，公司民用市场拐点将至。1月22日，公司公告日常经营重大合同，公司及景美连续十二个月内与某公司签订多份日常经营性合同，合同金额累计达4.58亿元。2018年至2020年，公司及景美与该公司发生同一类型采购金额分别为197.29万元、7614.59万元、20032.23万元，其中2020年12月采购金额为1.25亿元，2021年1月22日，公司又与该公司签订2.57亿合同。以上合同表明公司积极备货以应对下游饱满的订单，高性能GPU放量在即，公司民用市场拐点将至。投资建议：图显业务较快增长，高新能GPU空间广阔，维持“买入”评级公司在军用图形显控领域地位稳固，正从机载向舰载、车载领域拓展，持续增长可期；JM7200芯片适配进展良好，下一代芯片开始工程研制，市场空间广阔。预计公司2021年至2022年的归母净利润分别为3.51亿元、5.04亿元，同比增长分别为68.75%、43.47%，对应当前股价PE分别为66、46倍，维持“买入”评级。

06 北摩高科

北摩高科(002985)：Q1业绩略超预期，全年业绩高增长可期

事件：近日，公司发布2021年一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.93亿元-0.96亿元，同比增长60.00%-65.00%；基本每股收益0.62元/股-0.64元/股。

Q1利润预计大幅增加，预示航空产业链景气度持续向好 

公司发布2021Q1业绩预告，预计实现归母净利润9316.17万元~9607.30万元，同比增长60.00%-65.00%。相较于2020Q1的归母净利润同比增长43.23%，2021Q1的增速更为显著，表明公司业绩正在稳步提升，盈利能力不断提高，预示航空产业链景气度持续向好。

收购京瀚禹与蓝太航空，产业布局横向整合、不断延伸

2020年9月收购的京瀚禹拥有相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，于2020年9月-12月实现销售收入1.31亿元，京瀚禹与公司原有渠道、资源、技术充分融合，或产生协同效应，成为公司业绩新的增长点。2020年12月，公司收购蓝太航空，其在我国民航领域取得的飞机炭刹车盘PMA许可证最多，此次收购将实现产业链的横向整合，进一步拓展公司在民航炭刹车盘领域的业务，快速缩短在民航领域的技术积累和市场储备时间，有助于保障公司的未来发展。

科研投入持续增加，为保持核心竞争力提供保障

公司一直重视新技术研发工作，始终将研发作为保持公司核心竞争力的重要保证。近年来，公司保持技术开发与研究的投入力度，确保技术研发和成果推广应用工作的顺利进行，在刹车制动领域，已掌握自主知识产权的核心技术。同时，公司注重核心团队的研发生产能力，培养了一支以极具竞争力的管理层核心团队。公司2020年研发费用为0.50亿元，同比增长46.19%；科研人员增加68人，同比增长106.25%。公司大幅增加研发费用，在刹车制动领域的技术优势将更为明显，研发能力作为公司业绩增长的重要支撑，预计未来公司将进一步加大科研投入。

投资建议：产业布局延伸，军品民品协同发展，业绩长期增长可期，维持“买入”评级
未来“十四五”，军品市场景气度提升，公司作为国内航空航天飞行器起落架和坦克装甲车、高速列车等高端装备刹车制动产品的研制企业，将充分受益于下游市场的需求提升，市场份额将不断提高。预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为5.04、6.74、9.28亿元，同比增长分别为59.16%、33.84%、37.67%，相应2021年至2023年EPS分别为1.97、2.64、3.64元，对应当前股价PE分别为76、57、41倍，维持“买入”评级。

07 中远海控

中远海控(601919)：一季报大超预期，继续维持“买入”评级

事件：预计公司2021年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润约为154.50亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为154.06亿元。较去年同期的2.92亿元净利实现超五十倍增长，更是超过了2020年全年99.27亿元的净利润。运价持续超预期，一季度淡季不淡一季度集装箱航运市场持续向好，中国出口集装箱运价综合指数均值为1960.99点，同比增长113.33%，环比增长53.8%。是集运历史上最好的“春节”，也是最好的“淡季”。二三季度运价或将持续维持高位美线方面，美国周度进口全球集装箱海运货物数据再创历史新高，零售商提前布局返校季与假日商品，美线运力规模受制于港口效率等出现供给瓶颈，供需关系持续紧张，夏季淡季不淡。欧线方面，在苏伊士运河拥堵之前就已经出现舱位紧张情况，拥堵后遗症在4月中下旬以后逐步体现，欧线二季度运价或将整体维持高位。进入三季度传统旺季，运价或仍将维持高位。叠加美线长协价在4/5月份逐步生效，二三季度业绩仍存大超预期可能性。投资建议：继续维持公司“买入”评级，目标价28元

08 美亚光电

美亚光电(002690)：一季度业绩可期，预计全年重回稳增长轨道

事件：公司4月7日晚发布2020年年报，营业总收入约14.96亿元，同比下降0.32%；归母净利润约4.38亿元，同比下降19.53%。同时公司发布2021年度财务预算报告，预计公司21年收入/归母净利润分别为17.95/5.48亿元，同比增长20.00%/25.07%。下半年收入端有所恢复，但利润端依然较受影响①整体看，公司2020年收入与2019年基本持平，下半年疫情好转后，业绩增长弥补了上半年的下滑，实现了营业收入的稳定。此外，由于收入确认准则变化，公司存货中发出商品较年初增长3532万，理论上公司实际收入体量更高一些；而归母净利润较2019年下降19.53%，绝对值上少了1.07亿，主要系汇兑损失（亏损2700万+）、政府补助（比19年少2000万+）和投资收益减少（比19年少1600万）、人员费用增加（预计新增100多人）等因素所致；分业务看，色选机收入9.57亿，同比增长2.08%，收入占比64.00%；口腔CT收入4.54亿，同比下滑-6.15%，收入占比30.37%；盈利能力方面，色选机/口腔CT毛利率分别为48.70%/ 58.21%，同比均略下滑，下滑因素包括会计准则变化（部分销售费用计入营业成本）、售价略有下降等因素，但都是合理水平；升至50%，而美亚的市占率也有望进一步提升至40-50%；此外，在海外市场方面，公司2020年CBCT先后获得国际知名认证机构TüV SüD颁发的医疗器械CE认证和澳大利亚药物管理局（TGA）的注册，高端医疗影像产品的国际市场拓展取得积极进展；②公司发布美亚口内扫描仪MyScan，新产品设计独特、性能优异、应用广泛，在推动构建一站式椅旁解决方案、完善美亚数字化口腔系统解决方案等方面具有重要意义；判断伴随口腔行业数字化的发展，口扫产品近几年将迎来放量机会。国产品牌通过产能提升和价格下降等方式，有望延续CT的国产替代逻辑，提升市场份额；③此外，2020年公司耳鼻科CT正式通过注册认证，标志着公司高端医疗影像产品的临床应用范围由口腔领域拓展至耳鼻领域。除了上述产品，公司在手术导航、移动CT等领域也在持续开发，为公立医院渠道的产品做积极储备；④展望更长期，我们认为美亚的核心还是其视觉识别技术在各个领域的应用拓展，为公司带来长期可持续的业绩增长。投资建议: 美亚光电作为国内领先的光电识别技术企业，立足色选机业务，积极向医疗影像设备领域布局，并获得可喜成绩。公司的口腔CT产品经历多年发展，已站稳国内品牌龙头位置，未来产品竞争力提升与海外市场开辟将为CBCT业绩增长提供有力支撑；而公司的口扫新品稳步推进，预计会与CBCT产品协同，共同打造口腔诊疗数据收集端的“美亚生态”，构筑品牌护城河，保证业绩长期增长。判断公司2021-2023年收入分别为18.23、21.59、25.47亿元，归母净利润分别为6.44、7.77、9.30亿元，同比增速分别为47%、20.6%、19.8%。维持73.9元目标价，维持“买入”评级。

09 太阳纸业


太阳纸业(002078)：21Q1利润超预期，林浆纸一体化优势明显
事件：发布2021年一季度业绩预告：2021Q1公司实现归母净利润10.72~11.26亿元，同比增长100%~110%。我们的分析与判断：公司21Q1纸品量价齐升，溶解浆盈利大幅提升，业绩超预期。受益于公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能实现较大幅度的释放，叠加造纸周期景气，成品纸相继提价，公司21Q1主要纸产品的产量、销量及收入、利润同比均实现大幅增长；同时，国内溶解浆市场景气度恢复，价格提升，公司溶解浆产品盈利能力大幅提升。公布2021年股权激励计划草案，彰显长期发展信心。公司拟授予的激励对象为公司任职的董事、高级管理人员、核心业务（技术）人员，共计1219人，授予限制性股票共6,287.20万股，占总股本2.39%，限制性股票授予价格为每股8.45元。业绩承诺为以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2023年扣非归母净利润增速分别不低于30%、40%、50%。如果按照2020年归母净利润19.70亿元计算，2021-2023年公司归母净利润需达到25.61亿元、27.58亿元、29.55亿元。投资建议：太阳纸业管理优秀、林浆纸一体化持续推进，伴随公司产能布局完善、成本优势扩大以及文化纸需求回暖，盈利能力将持续增强。我们预计太阳纸业2021-2022年营业收入分别为308.46、351.38亿元，同比增长43.0%、13.9%；归母净利润分别为35.04、39.36亿元，同比增长77.9%、12.3%；对应P/E为12.6x、11.3x，维持“买入”评级。

10 滨化股份

滨化股份(601678)：PO售价大幅上涨致业绩爆发，巨量资本开支未来成长可期

事件:公司于4月7日晚公布2021年第一季度业绩预增公告，2021年第一季度公司预计实现归母净利4.94亿元，同比增长1251%；预计实现扣非后归母净利4.88亿元，同比增长1266%。PO售价大幅上涨致业绩爆发公司第一季度业绩大增主要系：①受市场供求关系影响，主要产品环氧丙烷（PO）等销售价格同比有较大幅度上涨；②上年同期业绩大幅下滑致基数较低。自20Q4以来，公司部分产品价格明显改善，其中PO均价Q4同比增长75%。除烧碱外，主要产品均价均环比上涨。其中PO增长34%。氯丙烯增长48%，助剂增长21%。PO下游主要为聚氨酯泡沫，消费升级持续拉动PO下游主要为聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等行业，其中聚醚多元醇占PO下游应用的75%，主要用于生产聚氨酯泡沫。PO终端应用领域集中在家具、家电、汽车三大领域，占PO终端应用的60%左右。据Wind，2018年国内PO表观消费量已达到300万吨，较2013年增长38.44%。随着国内消费升级，在三大领域外，建筑、涂料、服装等领域有望成为环氧丙烷新的增长点。公司现有产能28万吨，总投资约128.9亿元的碳三碳四综合利用项目将进一步扩大公司PO产能，增强公司的盈利能力。共氧化法解决环保难题，巨量资本开支未来成长可期2020年公司发行可转债募集24亿元用于碳三碳四综合利用项目（一期），主要包含年产60万吨丙烷脱氢（PDH）装置、年产80万吨丁烷异构化装置，总投资63.34亿元。通过建设丙烷脱氢装置，公司产业链将进一步向上游延伸，有效抵御原材料丙烯的供应不足及价格波动风险，提升公司的整体抗风险能力及盈利水平。目前公司主要以氯醇法工艺生产PO，耗水大，污染多，环保受限。公司拟引进共氧化法生产工艺制备环氧丙烷，兼具产品成本低和环境污染较小等优点。丁烷异构化装置一方面是公司引进共氧化法的重要步骤之一，另一方面将进一步消化PDH装置生产的丙烯，提升公司的整体盈利水平。投资建议：预计公司2021、2022年归母净利分别为13.0、15.5亿元，对应PE 8、6倍，维持买入评级。

11 极米科技

极米科技(688696)：2021Q1业绩超预期，盈利能力有望持续提升

事件：2021年4月6日晚，公司发布2021Q1业绩预增公告。公司预计，2021Q1实现归母净利润8484.97万元，同比增长约96%；实现扣非归母净利润 8,320.91万元，同比增长约104%。公司招股书的业绩预期为：2021Q1营业收入约6.23~7.33亿元，同比增长约 24.05%~45.94%；归母净利润约4,760~5,498万元，同比增长约 10.07%~27.13%。公司2021Q1归母净利润较大幅度超出原有预期，业绩表现亮眼。我们预计2021-2023年归母净利润为4.64/6.67/9.30亿元，对应EPS为9.29/13.34/18.60元，当前股价对应PE为56.1/39.1/28.0倍，首次给予“买入”评级。主营智能微投产品为销售主力，拉动公司盈利能力提升。公司2020Q1业绩超预期主因产品销量保持增长，带动营收增长；同时产品的自研光机率持续提高和产品定价策略带动毛利率提高。（1）整体来看：据测算，我们预计公司2021Q1总收入约为8~9亿元，对应归母净利润率约为9.5%以上。（2）分产品看，我们预计2020Q1公司整机收入约7.5-8.5亿元，其中智能微投收入约6.5-7.5亿元，激光电视收入约0.3-0.5亿元。年度新旗舰极米H3S正式发售，设备性能实现突破升级。公司于2021年3月推出了新品极米H3S，相较于同系列热卖的极米H3，在画面智能避障、画幕自动对齐、环境光自适应等领域实现了功能完善升级。另外，该产品新增了防射眼功能，保护用户健康安全，使产品更加人性化。H3S产品单价为5699元，相较于H3价格提升了16.32%，随着新品的销售增长，公司产品价格中枢或将继续上移，盈利能力有望持续提升。

12 金禾实业

金禾实业(002597):食品添加剂持续量增巩固龙头地位，资本开支大幅上行蓄力未来

事件：2021年一季报预计实现净利润1.7-2.2亿，基本符合预期，主要系2020年Q1疫情影响导致公司生产和销售受到一定影响，2021年Q1经营恢复常态。打造三位一体研发平台，为冲刺百亿产值和第一方阵储备实力2020年，公司完成了合肥研发基地-安徽金禾化学材料研究所建设，目前金禾化学材料研究所已配备专职技术研发人员30多名，从事新产品和工艺的研发工作，研究生以上学历占比70%以上，在化工领域具有丰富的从业经验。金禾研究所（合肥）将作为公司前端研发基地，金禾本部研发中心（滁州）将作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，做好工艺落地，新产品中试和产业化，金禾益康（南京）作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地，形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。下一个五年中：公司将稳步推进产品结构优化和调整，增强产业链一体化的规模化和集约化的优势、提升拳头产品综合优势和行业地位，全面提升内部综合管理水平，积极拓展C端产品市场，促进公司经济效益提升和健康平稳发展，努力完成“争取到2022年底，拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备在下一个五年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性战略目标。投资建议：预计2021-2023年公司实现净利润10.24亿、13.06亿、16.91亿，对应PE分别为21、16、13X，维持买入评级。

13 万华化学

万华化学(600309)：Q1业绩再超预期，产能释放+景气高涨，业绩集中爆发

事件：2021年一季报：一季度实现营收313.12亿元，同比增长104.08%，实现归母净利66.21亿元，同比增长380.82%，环比增长41.12%。景气高位、产销两旺，再创历史最佳单季业绩Q1为公司历史最佳单季业绩。价格方面，Q1公司产品总体景气仍然高涨：聚氨酯方面，节后美国寒潮影响美国MDI、TDI分别约157、36万吨产能，旺季过后又将MDI价格推至高位。1-3月公司纯MDI挂牌价平均为25333元/吨、聚合MDI挂牌价（直销）平均分别为23000元/吨，同比20Q1有极大增长、而与20Q4基本持平，TDI的Q1均价15115元/吨，同比20Q1提升3562元/吨，环比20Q4也有1170元/吨的提升。大石化方面，Q1布伦特原油价格总体维持上升趋势，从50美元/吨向上爬升，均价61.32美元/桶，对板块业绩较为有利，据经营数据，丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯市场价平均分别为7697、18258、11122、14441、13303元/吨，分别同比+19.8%、+107.5%、+40.2%、+106.2%、88.8%，虽然原材料丙烷CP、丁烷CP同样分别同比上涨19%、6%，价差走扩同样明显；此外，从库存升值角度而言同样有利于公司产品利润率上行。产销方面，Q1营收大幅增长，烟台技改和大乙烯项目已开始贡献可观经营体量：2020年11月，公司宣布烟台大乙烯项目建成投产；2021年3月，公司宣布烟台产业园完成低成本技改，MDI产能由60万吨扩充至110万吨。Q1公司实现营业收入合计313.12亿元，环比20Q4增长达到29.38%。从Q1经营数据中也已经可以看到两大项目贡献的可观体量：Q1聚氨酯系列产量95.80万吨、销量92.44万吨，同比增长超50%，相比20Q4也分别+5.43、+4.33万吨；石化系列产量更是达到86.32万吨，环比Q4增加达33.11万吨，标志着PDH一期项目或已经进入高负荷生产阶段。投资建议：我们预测公司2021-2023年净利润分别为205.44亿、221.41亿、251.61亿，对应PE分别为16.3X、15.2X、13.3X，维持买入评级。

14 迈克生物

迈克生物(300463)：业绩大超预期，主业显著恢复

事件：公司预计2021年一季度实现收入9.86-11.4亿元，同比增长90-120%，实现归母净利润2.95-3.25亿元，同比增长290-330%。扣非净利润3.04-3.35亿元，同比增长290%-330%。非经常性损益为260万元左右，主要是政府补助

业绩大超预期，主业同比大幅增长

公司2021年一季度业绩继续超预期增长，收入同比翻倍、利润同比增长3倍。相比2019Q1，计算收入同比增长36.46%-58.01%，归母净利润同比增长148.78%-174.29%，增长同样非常强劲，我们预计主要是由于公司主业恢复、自产产品同比大幅增长，叠加新冠产品销售增量。自产产品去年Q1受疫情影响，下滑幅度预计在30%左右，今年Q1化学发光产品预计实现翻倍以上增长，一方面2020年i3000+i1000合计新增装机1300台左右，相较2019年装机470台大幅增长，另一方面i3000单产预计也明显恢复；生化产品一季度预计大幅增长，主要是国内诊疗秩序恢复良好、诊疗量较20Q1有较大幅度增长。新冠检测产品1-2月份国内疫情使得销售较多，但随着国内疫情逐渐控制、疫苗快速接种，预计销售趋缓，公司今年增长重心在自产产品销售。

公司自2019年起调整经营战略，将业务重心放在自产产品发展上，以吖啶酯化学发光为核心的IVD全品类扩张为公司长期稳健发展带来动力，预计i3000+i1000累计装机超过2000台，已取得试剂注册证54项，检测菜单正快速丰富。公司目前已完成免疫、生化、血球、血凝、分子及病理产品布局，2025战略实现自产产品50亿的销售目标有望稳步实现，建议投资者积极关注。

投资建议：全品类扩张的国产体外诊断龙头，维持买入评级

迈克生物发展战略清晰，重视诊断技术升级和产品品质，化学发光新仪器i3000和生化试剂已有良好的市场口碑，公司在国内化学发光行业竞争力有所提升，为公司提供长期增长动力。我们预计2020-2022年盈利为7.95亿、10.05亿和12.49亿，同比增长51.4%、26.4%和24.3%，每股EPS为1.43、1.80和2.24元，当前股价对应2020-2022年分别为29.5、23.3和18.8倍PE，我们维持买入评级。

15 万孚生物


万孚生物(300482)：主业同比恢复，持续保持高增长

事件：公司2021年一季度预计实现归母净利润1.47-1.61亿元，同比增长50-65%，扣非净利润1.36-1.50亿元，同比增长43-58%。非经常性损益为1000万元左右，主要为政府补助及理财产品收益。

公司2021年一季度在2020Q1归母净利润实现34.82%增长基础上继续实现50%以上高增长，两年复合增速超过40%，超出我们此前预期。公司一季度高增长预计主要来自常规业务的同比恢复性增长及新冠抗原检测产品增量收入，核心业务中慢病检测产品去年Q1受疫情影响、医院大部分停诊而大幅下滑，今年慢病荧光检测产品预计基本恢复，同时叠加新产品化学发光POCT贡献增量，预计以心标为主的慢病检测业务将有翻倍增长；传染病检测去年受益疫情，去年Q1甲流乙流、感染因子等相关产品检测大幅增长，今年流感及呼吸道疾病发病率下降，预计将有所下降，整体上原有主业收入仍将实现大幅增长。新冠POCT产品方面，去年Q1贡献在6000万元左右，今年Q1贡献较大；考虑到二季度海外疫情出现反复，公司新冠抗原检测试剂也于4月初通过德国BfArM自测白名单，新增进入德国家用市场，预计二季度将有更大业绩贡献。

我们在今年2月底发布万孚生物深度报告，公司作为目前国内产品最全、销售实力最强的POCT龙头企业，借力新冠在海外收入爆发性增长的同时，建立起更加完善的全球销售体系。我们认为公司的增长逻辑已从国内POCT行业竞争性的领跑者提升为全球POCT行业强有力的角逐者，建议投资者积极关注。

投资建议：快速诊断龙头企业，维持买入评级

万孚生物是国内POCT行业龙头企业，产品线丰富且渠道优势显著，长期发展潜力大。我们维持2021-2023年盈利预测分别为8.32亿、10.55亿和13.01亿，同比增长31.2%、26.9%和23.3 %，每股EPS为2.43、3.08和3.80元，当前股价对应2021-2023分别为31.5、24.8和20.1倍PE，维持给予买入评级。

16 捷捷微电

捷捷微电(300623)：一季度业绩超预期，IDM模式下长期赛道坚定看好

事件：公司发布一季度业绩预告，预计20Q1归母净利润9409.05万元–10245.41万元，同比增长125%-145%。

一季度业绩超预期。按预告中值计算，20Q1业绩同比增长135%，环比20Q4增长9.45%，一季度为传统淡季，但今年淡季不淡，环比去年四季度业绩还有9.45%的增长，印证产业高景气度。

功率半导体上游供给收缩下游需求旺盛，板块迎来顺周期投资机遇。供给端， 8寸代工产线投资不足，以8寸线为主的中高端功率器件产能不足；同时部分8寸产线产品也开始向12寸制程转移，而原本在12寸上生产的高制程产品需求保持旺盛，因此8寸转12寸将导致产能紧张情绪延伸到12寸，目前来看8寸和12寸代工产能呈现全面紧张状态。外部环境，新冠疫情、地震雪灾等黑天鹅事件，导致海外代工产能捉襟见肘，自2020H2开始，国内代工厂纷纷涨价，带动功率器件厂商涨价。需求端，新能源汽车、光伏风电、快充、PC、家电、工控、5G拉动产业需求。2020年底公司晶闸管产品提价，今年以来供需关系紧张加剧，晶闸管芯片外销业务暂停，转为内部自用，一季度包括晶闸管在内的各主营产品均实现较快增长，这一趋势有望延续。

MOS业务实现突破，2021年中高端产品有望放量。公司晶闸管国内龙头地位稳固、且市占率逐步提升，防护器件产能爬坡顺利，毛利率逐步回升，传统业务发展势头良好。2020年MOS收入超1.9亿元，同比增长127%，主要由无锡团队贡献，今年上海团队SGT MOS有望放量，实现中高端MOS领域的突破。未来随着先进封测和制造产线的推进，MOS从Fabless+封测→IDM，将进一步增强公司竞争力。但目前公司MOS采用流片方式生产，毛利率较低，MOS的高速增长对公司综合毛利率会造成暂时的影响。

盈利预测：我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.85（+36%）、5.01（+30%）、6.51（+30%）亿元，2021年利润增速低于收入增速主要是由于MOS高增长且毛利率较低、20年度大额在建工程转固影响毛利、21年股份支付费用确认较多。维持“买入”评级。

风险提示：代工产能紧张，如不能拿到足够流片产能，可能影响MOS业务增长；硅片、金属原材料价格上涨会影响毛利水平；封测产能爬坡不及预期会影响毛利水平

17 水井坊

水井坊(600779)：Q1业绩大超预期，切入酱酒有望开启双轮驱动

事件：公司公布2020年业绩快报，全年实现营收30亿元（-15.1%），归母净利润7.3亿元（-11.5%），Q4实现营收10.6亿元（+19.3%），归母净利润2.3亿元（+21.7%）。同时公司预告21Q1业绩，实现营收12.4亿（+70%），归母净利润4.2亿（+120%），业绩大超市场预期。

疫情影响逐渐消除，20年增速前低后高。

公司20年Q1-Q4收入增速分别是-21.6%、-90.1%、+18.9%、+19.3%，呈现前低后高的趋势。受疫情冲击，20年上半年聚会、宴席强制管控，导致次高端白酒消费场景大幅减少，公司春节期间动销明显放缓，渠道库存加大。Q2虽然消费场景有所恢复，但公司主动控制发货，协助渠道降低库存，导致Q2营收大幅下滑。公司降低20财年经销商考核指标，保证21年轻装上阵。20年 H2市场消费需求逐步回暖，公司通过扩大宴席场景消费、强化团购，下半年录得近20%增长，业绩实现V型反转，重回增长快车道。

低基数+强需求下21Q1营收大超预期，次高端白酒表现强业绩弹性。

水井坊21年Q1实现营收12.4亿，同比20年增长70%，同比19年增长33%，增长较快的原因：1）20年春节较早，旺季备货反应在19Q4，叠加疫情冲击导致20Q1同期基数较低；2）21年春节期间疫情管控较好，宴席、聚饮等消费场景恢复，终端需求强劲；3）公司四月起将对核心大单品井台和臻酿八号进行提价，经销商备货积极。目前公司采取控货，经销商渠道库存普遍不高，较为良性。公司21Q1净利润增长120%，净利率提升7.6pct至33.8%，主要原因：1）去年核心单品提价增厚毛利；2）Q1公司品鉴会投入不多，料费用率有所降低，次高端白酒表现出较强的业绩弹性，盈利超越历史最好水平。

水井坊携手国威酒业布局酱酒，有望开启双轮驱动。

公司拟斥资不少于5.6亿拟与梁明锋先生、贵州茅台镇国威酒业(集团)有限责任公司签署框架协议，拟合资成立贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名），主业为销售高端酱香型白酒，公司持股70%。酱酒热势不可挡，风口正盛，300-600元次高端价格带又是酱酒的主力价格带，公司通过布局酱酒，有望形成浓香型白酒+酱酒的双品类组合，开启双轮驱动，强化公司在次高端价格带的竞争优势。

次高端价格带快速扩容，水井坊21轻装上阵，业绩重启高增长。

虽然受疫情影响，次高端价格带20年增速有所放缓，但在消费升级大趋势下，300-600元的次高端价格带依旧是增长最快的价格带。水井坊作为次高端价格带一线品牌，600年酿酒历史传承，品牌积淀深，井台+臻酿八号两大核心单品市场认可度高，5+5+5的核心城市运作模式基本盘稳健，外资控股下公司治理结构好。疫情打乱公司2020年经营节奏，上半年下滑明显，下半年发力实现20%增长。2021年公司销售情况将回归正常，低基数下有望实现30%+收入增长。水井坊长期成长性依旧看好。

盈利预测：预计2020-2022年公司收入30亿（-15.06%）、41.6亿（+38%）、48亿（+15.5%），净利润为7.3亿（-11.5%）、10.7亿（+46.1%）、12.9亿（+20.9%）。对应21年公司估值为33X，考虑到公司的长期成长性，给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。

18 香港交易所


香港交易所(0388.HK)：预计一季度业绩亮眼，中长期逻辑稳固，持续推荐

事件：一季度关键运营数据强劲，IPO集资额同比增8倍

2021年一季度，平均每日成交金额（ADT）为2244亿港元，较去年同期大幅增长86%，其中南向ADT同比+190.4%（1/2/3月的占比为14.22%/11%/11.8%），衍生权证ADT为146亿港元，同比+83%，牛熊证ADT为118亿港元，同比+24%。期内，期货及期权平均每日成交量（ADV）为141.05万张，同比增长9%，其中股票期权ADV为82.7万张，同比+54%，股票期货ADV为1.37万张，同比+172%。一季度总集资为2591亿港元，同比大幅增长172%，其中首次公开招股集资金额为1328亿港元，同比+822%。

现货市场表现亮眼，预计驱动现货业务及交易后业务强劲增长

受益于年初以来，港股景气度的快速抬升，现货市场各项经营数据表现亮眼，由于港交所对于互联互通、本土交易具备不同的收费方式，为便于观察，我们对南向ADT与北向ADT进行了调整，设置了“经调整ADT”。2021年一季度，经调整ADT同比+90.2%，环比+55%。我们预计一季度现货市场收入同比增长58.3%至18.4亿港元，EBITDA同比增长61.2%至16.55亿港元。现货市场的高景气亦驱动交易后业务高增长，我们预计一季度交易后业务收入同比增长37.1%至24亿港元，EBITDA同比增长37.7%至21.1亿港元。

衍生品市场收入受恒生指数产品拖累，商品市场同比表现不佳

虽然一季度衍生品市场整体ADV同比增长9%，但从结构来看，主要为股票期权贡献（占比58.7%），相比于恒生指数期货、期权单张10HKD的价格，股票期权期货的单位定价较低（0.5~3HKD），而恒生指数期货前三月平均ADV约为16.4万张，同比-22%，表现不佳，但受到市场活跃提升以及新经济上市带动，我们对衍生品上市费保持相对乐观。我们预计一季度衍生品市场收入同比与去年持平，约9亿港元，EBITDA同比-2.9%至7.2亿港元。商品市场方面，LME ADV虽然比去年四季度有所恢复，环比+4.5%，但同比-23.4%，拖累商品市场收入表现。我们预计商品市场收入同比下降19%至3.27亿港元，EBITDA同比下降24.5%至1.8亿港元。

投资建议：短期参照2018年对2021年进行情景假设，中长期逻辑依然稳固，维持买入评级。

19 亿联网络

亿联网络(300628)：业绩基本符合预期，建议关注中长期发展潜力

事件：4月9日晚，公司发布2021年一季度业绩预告，预计营业收入7.15-7.54亿元，同比增长10%-16%，归母净利润3.66-3.84亿元，同比增长0%-5%，预计非经常性损益约为4,607万元。

业绩基本符合预期，供应链和汇兑短期承压。

根据公司业绩预告，2021年一季度收入中位数为7.35亿元，同比增长13%，一季度归母净利润中位数为3.75亿元，同比增长2.5%，预估扣非净利润中位数为3.29亿元，同比增长3.81%。公司2021Q1收入和净利润同比增速较2020Q4均有所放缓，一方面是因为2020年一季度基数较高，另一方面部分芯片缺货影响到SIP话机、VCS和云终端部分机型的产品出货。此外，美元汇率波动也会影响公司的毛利率和净利率，2021年一季度人民币兑美元平均汇率提升至6.4844，同比提升7.6%。

行业需求恢复，公司市场份额仍有提升空间。

全球来看，SIP话机行业需求平稳增长，公司2020年市场份额30%以上，我们预计公司份额仍有提升空间，此外随着疫情影响消退，公司话机业务收入有望保持增长。

公司以研发强化产品竞争力，推出多款有竞争力的新品。

公司研发和技术服务人员占比近50%，持续加大研发投入，2020年前三季度研发费用率8.41%，同比提升2.92pct。

我们建议持续关注公司，维持“买入”评级。

我们认为，虽然一季度供应链部分缺货和汇兑导致增速下降，但考虑到公司统一通信产品业务未来有望实现份额提升，视频会议VCS业务有望快速增长，云办公终端产品有望成为新的业绩增长点，我们建议持续关注公司。根据公司一季度业绩预告以及股权激励目标，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为17.00亿元、20.93亿元、24.67亿元，对应PE分别为36X、29X、24X，维持“买入”评级。

20 上海瀚讯

上海瀚讯(300762)：下游需求释放，规模效应凸显，业绩超预期

事件：公司发布2020年业绩快报和2021年一季报业绩预告。2020年，公司预计实现营业收入6.41亿元，同比增长17.38%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长45.27%；2021年第一季度预计实现归母净利润547.56万元-752.90万元，同比增长180%-210%，扣非归母净利润119.24万元-324.58万元，同比增长112%-133%。

规模效应凸显，年报业绩快速增长，超出市场预期。

2020年，公司预计实现营业收入6.41亿元，同比增长17.38%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长45.27%。公司业绩实现快速增长，主要由于某军种列装产品出货量持续增长，公司收入规模进一步提升。

一季报首次实现盈利，预计公司当前在手订单充足。

2021年第一季度，公司预计实现归母净利润547.56万元-752.90万元，同比增长180%-210%，扣非归母净利润119.24万元-324.58万元，同比增长112%-133%。公司产品收入确认具有较为明显的季节性，全年约一半的收入在四季度确认，通常一季度确认的产品收入规模较小。2017年-2020年，公司一季度的归母净利润均为负值，2021年第一季度首次实现盈利，或因公司在2020年承接订单情况良好，部分未交付订单在2021年一季度完成交付确认收入，表明当前下游需求旺盛，行业景气度处于高位，预计公司在手订单充足，全年业绩增长具有较高确定性。

军工信息化建设是大势所趋，军工通信是信息化建设的核心推进领域。

军工信息化是军工建设的大方向，参考美军已经经历了从机械化向信息化的转变，我军目前信息化程度仍有待提升。2016年《军队建设发展“十三五”规划纲要》指出，到2020年军队基本实现机械化，信息化建设取重大进展。而在“十四五”期间，国防军事建设将加快机械化、信息化、智能化融合发展。军工信息化是以C4ISR系统为载体，囊括通信、计算机、情报、监视、侦查等全维度的军事信息系统，而通信系统则是其神经中枢。参考美军装备采购开支中约6.5%-12.5%用于军事通信，预计我国军事通信潜在市场规模为几百亿元。

投资建议：军用宽带通信龙头企业，行业加速建设有望集中获益，维持“增持”评级。

军事通信将是“十四五”期间国防信息化建设的重点领域，我国军用通信设备正向覆盖空间广、标准通用化、组网与指挥迅速、抗干扰能力强、传输速率更高等方向不断演化发展，未来军用通信宽窄带融合将是主要发展趋势之一。公司作为军用宽带移动通信的技术总体单位，型号产品实现全军兵种列装采购，同时在军用5G通信技术、民用5G小基站领域积极进行技术研究，巩固行业领先地位，横向扩展业务领域。我们预计公司2021-2022年营业收入分别为8.46亿元和11.64亿元，同比增长率分别为32.01%和37.59%，归母净利润分别为2.33亿元和3.38亿元，同比增长率分别为39.26%和45.09%，对应当前股价PE分别为39x和27x，维持“增持”评级。来源中信建投证券

【招商通信余俊团队】专新致智，华为inside赋能智能网联新终端

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核心逻辑

华为发布全球唯一城市通勤自动驾驶量产车——阿尔法S华为HI版。其高达400Tops运算能力叠加强大感知能力，大幅超越业界平均水平。同时搭载搭载鸿蒙OS系统的智能座舱做到了互联互通，助力驾驶者深度体验驾驶乐趣。此外，华为还发布了其他四大自动驾驶技术相关产品：MDC 810自动驾驶计算平台、毫米波雷达、 “华为八爪鱼”自动驾驶开放平台以及华为TMS热管理系统。

华为第18届全球分析师大会以“构建万物互联的智能世界”为主题，轮值董事长徐直军阐述未来五项关键战略举措：

战略1：优化产业组合，增强产业韧性。从2020年开始，华为一直在优化产业组合，以此来增强产业韧性，主要包括强化软件、开创和加大对于先进工艺依赖性相对较低的产业的投资。以及持续加大智能汽车部件产业的投资，尤其是自动驾驶软件。

战略2：推动5G价值全面发挥，重新定义5.5G。华为认为，要实现5G商业成功需要ToC、ToB并行发展。华为认为5G标准仍需持续演进以，基于商业实践提出5.5G概念，进一步拓展三个应用场景——UCBC（上行超宽带）、RTBC（宽带实时通信）和HCS（通信感知融合）。至2030年，5.5G将全面发挥5G核心技术价值，满足各行各业需求。

战略3：以用户为中心，打造全场景无缝的智慧体验。华为将以用户为中心，围绕智能家居、智慧办公、智慧出行与运动健康，以及影音娱乐等高频应用场景，持续打造全场景、个性化的无缝体验。基于HarmonyOS，HMS，华为与开发者、生态合作伙伴一起持续丰富硬件和服务两大生态。

战略4：通过技术创新，降低能源消耗、实现低碳社会。全球数据爆发式增长，可算力需求持续增加，同时节能减排对能耗提出更高要求，华为在计算领域提出“ABC”曲线发展模型。为了缩小可用算力（A曲线）和能耗（C曲线）之间的剪刀差，华为从技术和产业层面给出建议——技术开放创新和产业协同合作。

战略5：努力解决供应连续。近十年来看，华为受国际政治环境影响频繁反复，预计美国制裁影响未来仍将持续。华为加大研发力度，提升产品竞争力。为减少对芯片的需求和依赖，进一步提升软件能力，扩大研发支出，2020年研发费用高达1419亿元，研发费用率持续增加至15.9%。

投资建议：5G规模建设开启，云计算进入实质性落地阶段，5G应用加速发展，2021年建议围绕5G基建、云计算数据中心、物联网及5G新应用布局优势白马标的和优质成长公司。

本周组合（6家重点推荐个股）

重点推荐：中兴通讯、广和通、鸿泉物联、亿联网络、天孚通信、奥飞数据；

建议关注：中国移动（港股）、中国电信（港股）、中国联通、英维克（机械组覆盖）、中际旭创、新易盛、太辰光、宝信软件、海格通信。

风险提示：中美摩擦升级、5G发展不及预期、物联网及5G下游应用发展不及预期。

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正文

【天风Morning Call】晨会集萃20210419

重点推荐

《策略|如果央企能分红？兼论当前的市场格局和最新观点》

1、近期国资委要求央企董事长原则上参加业绩说明会以及较多央企2020年报告期分红比例大幅提升，背后是国资委对央企市值管理能力要求提升。

 

2、由于传统行业占比较高，央企难以获得较高的估值溢价，近几年市值增值缓慢。

 

3、在经济增速扁平化、估值定价体系迁移的背景下，通过提高分红来提升和稳定ROE可能是央企市值管理的重要方式之一。

 

4、在当前环境下，红利策略可能较为有效。

 

5、我们从3个维度去挖掘高分红央企的投资机会：（1）第一维度：持续高分红的央企投资机会。（2）第二维度：2020年分红比例提升幅度较大央企的投资机会。（3）第三维度：潜在高分红的央企投资机会。

   摘自《如果央企能分红？兼论当前的市场格局和最新观点》

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《金工|下周有望继续反弹！》

择时体系信号显示，均线距离由上期的-1.76%小幅变化至-1.96%，市场继续处于震荡。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，下周进入宏观数据发布的真空期，市场的风险打分较低，反弹有望延续；价量方面，市场周成交量有所降低，市场风险偏好有短暂抬升可能。

 

行业模型主要结论，中期角度继续推荐周期上游；长期景气度模型依然指向电力设备新能源，短期角度，消费者服务与商贸板块值得关注。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

   摘自《下周有望继续反弹！》

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《宏观|一季度经济数据的九点感受》

1、今年1季度实际GDP增速18.3%，看似远高于去年4季度的6.5%，但实际上经济整体表现要弱于去年4季度。在评估1季度数据时，使用同比增速有去年疫情的低基数问题，使用两年复合增速有19年的春节错位问题，因此更加合理的处理方法是使用季调环比增速。

 

2、1季度经济回落的主要原因是短期因素冲击。

 

3、我们维持本轮经济复苏将呈现“双头顶”的判断。

 

4、3月工业产出较1-2月出现小幅回落，但绝对增速仍然在较高水平。3月工业生产回落与此前累库较多有关。

 

5、3月内需较1-2月均有不同程度改善。

 

6、年初以来制造业投资的失速依然是个谜。

 

7、地产投资韧性依然较强，地产销售高于去年下半年，对今年地产投资不宜悲观。房地产行业的一种可能的长期变化需要关注。

 

8、消费重回复苏轨道，汽车消费增速大幅上升与汽车销量增速下滑背离。

 

9、服务业生产指数较强但GDP三产增速较弱，显著拖累1季度经济。服务类消费需求正在重新复苏，但速度不快，这与居民的收入复苏不均衡和消费倾向下降等因素有关。

   摘自《一季度经济数据的九点感受》

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《传媒互联网|哔哩哔哩-SW（09626）首次覆盖：乘视频化浪潮，奔赴新十年征程》

哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区。B站的护城河是什么？1）用户：2亿高活跃、高留存的优质用户群是B站的重要优势。2）内容：全场景、多元化的优质内容生态是B站的核心竞争力。3）社区：社区文化是B站的内核与最大壁垒。B站的用户空间几何？随着B站出圈，核心用户群从Z世代拓展到Z+世代，我们认为当前的用户规模仍有翻倍空间。

 

考虑公司目前处于用户快速增长阶段，同时基于年轻人视频社区商业化空间可期，综合PS估值法和单用户估值法，我们给予B站2021年目标市值590亿美元、4,578亿港元，对应目标价156美元、1,213港元。首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，版权风险，内容监管风险。

   摘自《哔哩哔哩-SW（09626）首次覆盖：乘视频化浪潮，奔赴新十年征程》

《传媒互联网|一周观点：进入反垄断新阶段，内外结合评估公司价值》

继阿里反垄断处罚落地后，4月13日，市场监管总局联合召开行政指导会，要求各平台企业一个月内全面自检自查，伴随着市场监管总局集中公布34家互联网平台合法经营承诺、蚂蚁集团五个整改意见出炉，逐渐清晰的反垄断整改举措正推动互联网平台经济体进入有序发展新阶段；竞争形态也会有所微调，过去巨头严重对峙带来的割裂也有望改善。

 

阿里处罚落地，后续关注在特价、私域（小程序电商）等的举措，重视公司性价比。【字节跳动】21年在电商、游戏、本地生活发力，加上【快手】也带动产业链【凯撒、三人行、星期六、紫天科技等】。【腾讯、美团】需要对反垄断监管应对。【华为】和【北汽】合作智造造车，期待【小米、百度】巨头执行力。Z世代概念股【B站、泡泡玛特、心动】。

   摘自《一周观点：进入反垄断新阶段，内外结合评估公司价值》

买方观点

近期，公募基金发行情况不太理想，市场上主要是存量博弈。从上市公司成长路径和长期投资的角度，一个季度业绩不及预期，并不能否认部分明星公司的长期价值；

看好新能源汽车、碳中和，关注医美。

 

研究分享

《海外|长期价值变化回归基本面，拥抱创新才能持续繁荣》

全球监管常态化趋势明显，中国平台经济反垄断进入实质性阶段。监管带来的短期波动、稳健的基本面兑现、深厚的技术储备商业化潜力，共同融合下，公司估值呈现“波浪式”上行趋势。我国平台经济领域反垄断监管进入常态化阶段，温和积极引导市场有序竞争，激发企业创新动力。复盘微软和谷歌的案例发现，虽然反垄断监管可能会对企业短期经营和估值存在一定影响，但中长期价值变化仍将回归基本面，科技龙头综合实力雄厚，具备持续技术投入的基础，拥抱创新将为企业持续繁荣的提供坚实基础。

 

建议关注基本面稳健、估值具备相对安全边际的龙头公司，如腾讯控股；受益于电商竞争环境改善的头部企业，如拼多多、快手等；以及垂直领域新兴竞争者和上下游服务供应商，如中国有赞、微盟集团等。

   摘自《长期价值变化回归基本面，拥抱创新才能持续繁荣》

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《电子&化工|国瓷材料（300285）：催化与电子材料快速增长，下游客户产品需求旺盛》

2021年4月15日，公司发布2021年一季度报告，公司一季度实现营业收入6.21亿元，比上年同期增长27.55%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长61.62%。

 

电子材料：客户扩产放量+国产化红利。生物材料：随老龄化程度加深，预计20-24年中国义齿市场规模由93.8亿元增长至120.1亿元。催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀缺有望加速国产替代。

 

看好公司各板块业务实现快速成长。抓住材料国产化、5G发展与新领域市场开拓等机遇，实现产品认证、推广快速突破。维持2021-2022年盈利预测预计公司实现归母净利润7.64、9.71亿元，给予“买入”评级。

   摘自《国瓷材料（300285）：催化与电子材料快速增长，下游客户产品需求旺盛》

《电子&通信|生益科技（600183）首次覆盖：从成长的角度看待全球老牌基材供应商发展》

从成长的角度看待全球老牌基材供应商的发展，看好全产品线拓展+产能扩充下市占率的提升。历年业绩超越行业平均增长，议价能力强无惧原材料波动。高频高速突破外资基材垄断，受益于5G全周期凸显成长属性。

 

根据公司扩产节奏及下游需求情况，预计公司21-22年营收190.48/213.53亿元，EPS为0.98/1.12元/股，给予公司35x估值，对应目标价34.3元/股，首次覆盖，给予买入评级。

 

风险提示：核心原材料紧缺、5G进展不及预期、国产化进程缓慢。

   摘自《生益科技（600183）首次覆盖：从成长的角度看待全球老牌基材供应商发展》

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《计算机|周观点：华为自动驾驶路测令人兴奋，但行业格局远未确定》

从避险脱离率来看，四家自动驾驶水平处于同一平台（14~26.8），从20年情况来看暂时未呈现非常本质的区别。如果此次确定没有搭载高精度地图，则意义将更大（全球自动驾驶标杆特斯拉不依赖高精度地图于此）。但我们认为，较长时间高精度地图仍为自动驾驶刚需。总结来看，我们认为自动驾驶格局远未确定，同时正在和潜在的新入局者如大疆，潜力不可小觑。我们认为行业格局远远未确定，建议投资者更多关注赛道和需求层面变化。

 

投资机会主要包括两个层面：1、鲶鱼效应下，受益传统车企加速智能化：建议关注中科创达、德赛西威、华阳集团、四维图新等。2、华为和造车新势力的受益产业链：建议关注中科创达、北汽蓝谷、长安汽车。

   摘自《周观点：华为自动驾驶路测令人兴奋，但行业格局远未确定》

《计算机|长亮科技（300348）：业绩略超预期，未来三年收入有望显著提速》

公司发布2020年报，报告期内公司实现营业收入15.51亿元，较上年同期增长18.28%；归属于上市公司股东的净利润2.4亿元，较上年同期增长71.71%。

 

1、业绩略超市场预期，国内业务预计利润达2.6亿（YOY38%）。2、受益于客户突破和海外恢复，公司收入未来三年有望显著提速。我们建议关注公司数字货币潜在增量（公司公告，“预测会获得数字货币在银行系统建设方面的商机”）。

 

净利率重回15%+，考虑公司重研发投入，以PS估值更为恰当。2021~2022年归母净利润由2.93、4.05亿元调整至3.07、4.01亿元，预测2023年归母净利润为5.57亿元，维持买入评级。

   摘自《长亮科技（300348）：业绩略超预期，未来三年收入有望显著提速》

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《通信|周观点：穿越行业周期精选个股，重点关注智能汽车/物联网投资机会》

本周行业重要趋势：华为自动驾驶系统加速汽车智能化进程，智能/网联产业链有望迎来新机遇。汽车市场空间大，产品在机械化——>电动化——>智能化趋势演进过程中，未来整个供应链/生产关系有望重塑，在智能汽车时代，汽车智能/网联产业链将有望迎来重大发展机会。5G垂直行业今年有望突破百万级，广和通推出多款5G产品。

 

年报一季报于近期密集发布，绩优低估值标的关注度有望持续提升。建议重点关注高景气细分领域、低估值且未来成长逻辑清晰的标的，重点关注运营商、物联网/车联网、视频会议、IDC、光模块的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（物联网/车联网+云计算+视频+流量）。

   摘自《周观点：穿越行业周期精选个股，重点关注智能汽车/物联网投资机会》

《通信|广和通（300638）：疫情影响下仍呈高增长，车载+IOT有望开启新一轮快速增长阶段》

公司发布年报，2020年营收27.44亿元，同比增长43.26%；归母净利润2.84亿元，同比增长66.76%。同时，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

 

行业景气+市场拓展+管控得当，实现营收净利润高增长。公司两大核心业务：笔记本+车载模组均好于市场预期1）笔记本行业需求持续旺盛。2）车载模组业务有望开启公司新一轮快速成长。整体看公司卡位优质赛道，未来持续快速增长可期。

 

考虑笔电、车载业务未来有望持续快速增长，预计公司2021-2023年净利润分别为4.5亿、6.0亿（原值5.8亿）和7.7亿元，对应21年31倍PE，维持“买入”评级。

   摘自《广和通（300638）：疫情影响下仍呈高增长，车载+IOT有望开启新一轮快速增长阶段》

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《电新|八方股份（603489）：需求维持高景气，订单延后抑制短期增速》

公司2020年实现收入13.97亿元，同比增长16.8%，归母净利润4.02亿元，同比增长24.2%，扣非净利润3.73亿元，同比增长18.2%。

 

Q4毛利率、经营性现金流下降较多。产品结构：2020年中置电机销量占比31.5%，占比小幅提升。从盈利能力看，中置、轮毂电机毛利率分别为54%、43.4%，相较2019年分别提升2.6、2.3Pct。预收货款大幅增长，订单增加为主要原因。

 

由于客户延迟交货的情况仍延续，我们将2021、2022年归母净利润5.8、8亿元调整至5.3、7.5亿元，对应PE44、31x，维持“买入”评级。

   摘自《八方股份（603489）：需求维持高景气，订单延后抑制短期增速》

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《机械|周观点：比Q1高增长更重要的是什么？》

1）在21Q1整体高增的情况下，Q2-Q4机械主要板块的归母净利润同比增速都会有较为明显的环比下降。我们估计，2021Q1机械板块主要标的平均增速高达170%左右；假设21年增速为我们的预期或Wind一致预期（如未覆盖），则Q2-Q4平均增速将为27%左右。2）我们认为本年度超额收益将来自于低估值+持续增长能力高的板块，建议持续关注次新中的低估值标的（例如振邦智能、景津环保等），以及持续增长能力高的板块（例如检测板块，由于周期性弱、永续增长性显著，可适当放宽估值要求。

 

台积电继续大幅上调资本开支预算，行业景气度持续上行。工程机械：3月挖掘机销量7.9万台，同比+60%，行业景气度延续。投资建议：焦点聚集于龙头α，继续推荐三一重工、中联重科、恒立液压、艾迪精密。锂电设备：持续重点推荐先导智能，受益标的杭可科技，关注先惠技术。光伏设备：十四五光伏需求测算——以非化石能源占一次能源消费总量的比为抓手。建议关注捷佳伟创，迈为股份，晶盛机电，帝尔激光，金辰股份等。

   摘自《周观点：比Q1高增长更重要的是什么？》

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《石化|专题：聚酯草根调研，看行业景气和格局》

1、下游纺织需求到底如何？——海外需求仍待进一步回升。春节之后终端需求（尤其海外）确实低于此前预期，但是客观来看总体需求情况不差，毕竟降价能够快速拉动产销。考虑到主流预期欧美在2021年中期左右能够实现疫苗普及和接近全面免疫，我们对下半年的秋季需求旺季乐观。

 

2、涤纶厂商强势底气来自哪里？——行业格局的深刻变化。大厂可以凭借对某一个环节的掌控力，为全产业链获取合理甚至可观利润。我们调研交流表明，这个现象不仅体现在聚酯行业，在相关的化纤品种粘胶、氨纶领域也存在类似情况。

   摘自《专题：聚酯草根调研，看行业景气和格局》

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《汽车|常熟汽饰（603035）：业绩再超预期，低估值高成长的座舱内饰龙头》

公司发布2020年年报及2021年一季度业绩预增公告。2020年公司实现营收22.2亿元，同比增长21.6%；归母净利润3.6亿元，同比增长36.8%。

 

疫情低点后，业绩加速复苏，且屡超市场预期。供需两旺，21Q1归母净利同比增长约89倍。中长期看，将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。中长期看好通过品类扩张及新客户拓展，切入特斯拉、大众MEB等新能源及无人驾驶汽车产业链，打开成长空间。

 

上调公司21至22年归母净利润预测至4.4、6.0亿元（前值为4.1、5.8亿元），对应PE为9倍和7倍。维持6个月目标价25元（对应21年PE为19倍），维持“买入”评级。

   摘自《常熟汽饰（603035）：业绩再超预期，低估值高成长的座舱内饰龙头》

《汽车|一文看透汽车景气现状》

3月车市继续向好，接近19年同期水平。新能源汽车加速增长，全年销量有望突破200万辆。对4月车市的展望：预计乘用车销量同比【+5%~+10%】，环比【-10%~-15%】。

 

2021年汽车行业复苏趋势有望延续，全年销量增速或“前高后低”，一季度为全年增速高点，叠加年报&一季报窗口，看好汽车板块低估值标的估值与业绩修复机遇，重点推荐：1、估值处于历史低位且基本面扎实的细分领域零部件龙头【常熟汽饰、岱美股份、拓普集团、福耀玻璃、天润工业、银轮股份、均胜电子、新泉股份、旭升股份、富临精工】；2、有望穿越周期的乘用车强α标的【吉利汽车（H）、长城汽车（A+H）、长安汽车】。

   摘自《一文看透汽车景气现状》

《汽车|周观点：华为自动驾驶技术首次公开试乘，迎接智能电动浪潮——汽车行业周报（2021.4.12-2021.4.18）》

投资要点本周重要新闻：（一）华为自动驾驶技术全球首次公开试乘。（二）图森未来正式登陆纳斯达克。（三）全球首款量产激光雷达智能汽车，小鹏P5正式亮相发布。

 

1、乘用车整车板块把握周期复苏、品牌向上、电动智能布局较快的【吉利汽车（H）、长城汽车（A+H）】。2、零部件板块关注估值处于历史低位且基本面扎实，伴随电动智能浪潮，业绩与估值有望持续修复的细分领域龙头【常熟汽饰、岱美股份、拓普集团、福耀玻璃、均胜电子、保隆科技、华域汽车、天润工业、银轮股份、新泉股份、旭升股份、富临精工】。3、重卡板块预期差较大，21年行业销量或再超市场预期，看好【潍柴动力、中国重汽（A+H）、天润工业、威孚高科】；轻卡行业量价齐升，建议关注【江铃汽车、东风汽车、福田汽车】。

   摘自《周观点：华为自动驾驶技术首次公开试乘，迎接智能电动浪潮——汽车行业周报（2021.4.12-2021.4.18）》

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《食品|洽洽食品（002557）：营收增长态势稳健，利润端费控调整弹性释放》

公司发布2020年年报，2020年公司实现营业总收入52.89亿元，（+9.35%）；归母净利润为8.05亿元（+30.73%）。其中，Q4实现营业收入16.38亿元（+1.25%）。

 

收入整体保持较快增速，葵花子+坚果同步发展，海外市场迅猛增长。毛利率持续改善，费用控制效果显著，净利率稳健提升。葵花子+坚果战略产品聚焦，新品推出、渠道建设及产能扩张共同发力。

 

预计公司2021-2022年实现营收由62.23/72.65亿元调整至62.47/72.89亿元，同比增长18.10%/16.69%；实现归母净利润由9.43/10.89亿元调整至9.37/11.02亿元，同比增长16.32%/17.68%，EPS为1.85/2.17元，维持增持评级。

   摘自《洽洽食品（002557）：营收增长态势稳健，利润端费控调整弹性释放》

《食品|泸州老窖（000568）：业绩高增持续高质量发展，老窖开启荣光岁月》

公司2020年实现收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母利润60.06亿元，同比增长29.39%，此前我们给予的2020年营收/净利润增速分别为5.75%/31.43%，公司业绩表现符合预期。

 

公司四季度营收增速较快，我们认为主要系高端酒国窖1573需求量上涨带来的增量，疫情后公司渠道控货挺价成效显著，控货政策并未影响营收表现。1573站稳高端、特曲打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。

 

由于公司本年度业绩表现超预期，高基数下小幅下调2021-2022年盈利预测。预计2021-2022年EPS为5.1、6.5元/股，维持“买入”评级。

   摘自《泸州老窖（000568）：业绩高增持续高质量发展，老窖开启荣光岁月》

《食品|贵州茅台（600519）：高预期稳稳落地，长期价值颠扑不破》

茅台2020年营收符合预期，利润略超预期。2020年疫情背景下营收表现依然符合预期，2020Q4预收环比大幅向上。公司2020年生产基酒7.52万吨，同比增长0.15%；其中生产茅台酒基酒5.02万吨，同比增长0.63%。在。公司毛利率保持增长，2020Q4利润同比增速超预期与2019Q4低基数有关。

 

我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，长期估值将以茅台40X为锚，茅台一季度回款同比增长情况良好，茅台的稀缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是最优质最核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”。

 

预计2021-2023年营收分别为1131/1300/1491亿元，看好公司产品结构升级带来的盈利能力上行，上调利润预测，预计2021-2023年实现净利润546/635/744亿元，对应EPS为43、51、59元/股，维持“买入”评级。

   摘自《贵州茅台（600519）：高预期稳稳落地，长期价值颠扑不破》

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《轻工|周观点：Q1竣工趋势向好，3月家居零售额同增42.8%，关注家居行业集中度提升》

1、生活用纸板块：本轮木浆提价基于纸浆期货率先领涨带动现货涨价。近期生活用纸价格走强，生活用纸价格具备支撑。龙头企业将从两方面受益：（1）龙头纸企通过低价木浆锁定成本。（2）涨价通道中大厂议价力更强，整体吨利水平或有望持续扩大。推荐生活用纸龙头【中顺洁柔】（2月金股，11月董事长增持1032万元；拟回购1.8-3.6亿元股份用于激励，回购价上限31.515元/股），建议关注港股【维达国际】；

 

2、出口板块：海外客户补库存持续，受到海运影响21年2月出口环比略放缓，行业依旧高景气。12月单月家具及零件出口额74.5亿美元，同比+27%。21年1-2月的累计出口金额已超过疫情前同期水平，家具出口景气度依旧。

 

3、内销家居板块：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。

   摘自《周观点：Q1竣工趋势向好，3月家居零售额同增42.8%，关注家居行业集中度提升》

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《环保公用|伟明环保（603568）：20年业绩同比29%，新增订单多点开花》

公司发布2020年年报，2020年实现收入31.23亿元，同比增长53.25%，实现归母净利润12.57亿元，同比增长29.03%。

 

设备、EPC及服务业务发力，带动20年营收增长53%。生产运营平稳进行，项目建设稳步推进。新增订单多点开花，有力支撑业绩增长。

 

预计21-23年归母净利16.3/20.3/24.5亿（调整前21-22年业绩为16.1/19.9亿元），同比30%/25%/20%，对应PE为18/14/12倍，维持“买入”评级。

   摘自《伟明环保（603568）：20年业绩同比29%，新增订单多点开花》

《环保公用|3月用电及能源生产数据：需求高增，进口升温》

电力：需求维持高增，火电增速走高。煤炭：自产基本稳定，进口降幅收窄。燃气：自产增速稳健，进口增速抬升。

 

水电方面，新一轮投产周期临近叠加“水风光一体”模式，水电标的成长性逐步凸显，配合盈利稳健、现金流充沛、股息高等属性，水电标的相对价值不断提升，建议关注【川投能源】【华能水电】【长江电力】【国投电力】等。新能源方面，在低基数叠加装机快速增长的驱动下，一季度风光发电量快速增长。中长期看，碳中和趋势下新能源运营行业成长性强劲，建议关注【龙源电力】【华润电力】【吉电股份】【晶科科技】等。燃气方面，增储上产七年计划、中游管网改革正当时，供给及基础设施支撑持续完备。碳中和背景下，天然气是化石能源向非化石能源过度的最优选择，未来十年的增长曲线或更为陡峭，建议关注【新奥能源】【中国燃气】【深圳燃气】【新奥股份】等。

  摘自《3月用电及能源生产数据：需求高增，进口升温》

ARCFOX上市！从造车盛宴观电动车提速【安信电新】

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

3

璞泰来 （高端负极龙头，海外拓展强势）

4

科达利   （电池结构件龙头，客户优质）

5

当升科技（三元正极龙头，海外拓展强势）

6

宏发股份（全球继电器龙头，配套优质客户）

7

法拉电子（薄膜电容龙头，新能源相关业务高速增长）

8

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求稳中向好）

9

晶澳科技（光伏一体化龙头，光伏需求稳中向好）

10

中信博（全球光伏跟踪系统领先者）

11

良信股份（低压电器中高端市场领军企业，发展加速）

12

国电南瑞（二次设备巨头，受益能源物联网发展）

13

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源汽车：从造车盛宴观电动化提速。本周，备受瞩目的几款车正式推出，包括吉利的极氪001，小鹏的P5等。此外，搭载了华为智能驾驶系统的极狐阿尔法S也在复杂路况中交出了优秀的成绩单，并于周末正式上市，价位从25.19-34.49万元，搭载了华为自动驾驶系统的HI版基础价格38.89万元，高阶版本42.99万元。华为加持下的ARCFOX，在电动化和智能化两个方面都有较强竞争力，不仅搭载了三激光雷达和鸿蒙OS车载系统，在快充和续航领域也分别交出了10分钟195km和708km续航的成绩单。新一轮造车盛宴的来袭，科技巨头的参与，也引发了我们对于产业链的思考。

回顾过去，2014-2015年，在中国针对电动车的高补贴政策驱动下，第一波造车盛宴开启。从结果来看，除了少数传统车企和造车新势力发展良好，大多数造车新势力由于在研发成本、资金和供应链管理上的缺陷宣告造车失败，且从2019年开始，特斯拉的鲶鱼效应使得没有竞争力的车企加速出清。

立足当下，在全球政策+产品双擎驱动，电动化已进入快速发展阶段，根据中汽协和Marklines的数据，中国、欧洲和美国Q1销量分别为51.5/45.8/12.5万辆，分别同比增长352%/100%/49%，在主要车市共振下，我们预计全球2021Q1新能源车销量达116万辆，同比增长150%。且从发展阶段来看，全球新能源车渗透率在2020年开始有了明显的跃迁，2020年全年全球渗透率达到4%，同比增1.5Pcts；2021年Q1全球新能源车渗透率预计达到6.5%，同比再次大幅增长，是电动化提速的最好证明。在此基础上，我们预计2021年国内电动车销量有望超240万辆，同比增长80%，全球电动车销量超500万辆，同比增长超70%。

展望未来，在电动化与数字化背景下，智能电动车的竞争将同时在以电气化架构为基础，涵盖三电系统在内的成本和安全性能，以及以软件、算力为基础的智能化驾驶和智能移动座舱化间展开。规模化、保有量和持续的创新能力将成为决定各车企生存发展的关键，因此集中度将大幅提升，倒逼车企不断突破发展。而为占据先发优势，随着各大车企对新能源车产能的加大投入及新车型的持续研发，新能源车无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期，第二波造车盛宴已正式开启。同时，电池和中游材料环节的军备竞赛业已展开，产能为王，细分领域龙头将持续受益，因此，我们认为供给层面的短暂受限并不影响电动化的长期逻辑，造车盛宴恰恰印证了电动化的提速并将进一步加速电动化的进程。

投资建议：全球电动化大势所趋，我们重点推荐四条主线，1）电池环节，龙头享受行业高增速，优质二线电池厂价值重估，重点关注宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等；2）材料环节，正极（涨价传导顺畅），隔膜（供需紧平衡带来涨价预期），负极（一体化优势，涨价传导超预期），电解液、铜箔环节（涨价传导&供需紧张共振），推荐当升科技、恩捷股份、璞泰来、科达利、嘉元科技、多氟多、容百科技、德方纳米等；3）估值底部&公司基本面改善，重点推荐中科电气、星源材质、诺德股份；4）全球细分行业龙头，受益于电动车相关业务高速增长，重点关注法拉电子、宏发股份。

■新能源发电：产业链价格出现松动，行业博弈初现曙光。2021年开年至今行业上游硅料、硅片不断涨价，下游电池、组件成本压力较大，不能完全传导给下游，因此进入一季度第三月份组件厂减产应对，一方面和下游博弈组件价格，另一方面和上游博弈原辅材料成本，行业陷入胶着状态。从当前时点看，1）硅料：由于全年新增供给较少，价格将维持高位。2）玻璃：随着Q1信义光能、福莱特新产能不断投产，当前玻璃行业库存处于不断爬升状态，4月份3.2mm报价已经从40元/平的高位下跌至28元/平，测算可增厚组件盈利5分钱以上，且短期有望继续下探至25元/平，进而助推组件企业重燃接单意愿，行业需求有望回暖，博弈初现曙光。

政策来看，2021年4月，发改委发布了《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知（征求意见稿）》；补贴方面：2021年起，除户用光伏还有0.03元/kwh补贴以外，新备案集中式、工商业分布式光伏和陆上风电均不再补贴；2022年起新建户用光伏项目也不再补贴。同时，鼓励各地接棒出台针对性扶持政策，支持光伏发电、风电、太阳能热发电等新能源产业健康发展。我们认为，本次征求意见稿有以下几点影响：1）政策明确2022年起不再提供任何补贴，倒逼行业进入全面平价时代；2）户用项目仍有补贴且不占用年度保障并网规模，在2021年国内光伏新增装机中的渗透率有望提升，并且未来将逐步成为我国光伏的主力应用领域；3）市场化并网项目需要通过电化学储能等方式落实并网消纳条件并获得较优惠的电价，预计将提升对于电化学储能需求。

投资建议：继续重点光伏和风电产业链机会。光伏建议把握4条主线：1）受益于国产替代、业绩有望持续高增的跟踪支架和逆变器环节，重点推荐中信博、阳光电源、锦浪科技、固德威；2）在户用分布式光伏领域布局较深的正泰电器、锦浪科技、固德威；3）垂直一体化龙头企业，重点推荐隆基股份、晶澳科技，建议关注晶科能源（美股）、天合光能；4）今年供需较为紧张的硅料和热场环节，重点推荐通威股份、金博股份，建议关注大全新能源（美股）。风电方面，重点推荐新强联、金风科技、明阳智能、天顺风能、日月股份、金雷股份等；

■电力设备与工控：国网社会责任报告发布，十四五智能制造获加速发展。本周，国网社会责任报告在本周正式发布，从报告来看，2020年国家电网实现营收2.66万亿，同比增0.3%，利润总额为591亿元，同比下跌23.63%，未能实现2020年2.76万亿，810亿利润总额的目标，主要由于2020年疫情之下，政策性降电价带来的影响。在2020年，国网完成电网投资4605亿元，完成率达100.11%，同比增长2.95%。2021年，国网计划完成电网投资4730亿元，同比增加125亿。在2021年的承诺中，国网也再次强调了“碳达峰，碳中和”规划和清洁能源消纳。此前，国网发布“碳达峰、碳中和”行动方案，其中主要提到将大力发展清洁能源。从路径规划来看，国网将在能源供给侧，构建多元化清洁能源供应体系；在能源消费侧，全面推进电气化和节能提效。不仅将给光伏风电并网建立绿色通道，还将支持分布式电源和微电网发展。

工控方面：工信部近日发布《“十四五”智能制造发展规划》（征求意见稿），指出以工艺、装备为核心，以数据为基础，依托制造单元、车间、工厂、供应链和产业集群等载体，构建虚实融合、知识驱动、动态优化、安全高效的智能制造系统。从具体目标来看，到2025年，实现规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。到2035年，实现规模以上制造业企业全面普及数字化，骨干企业基本实现智能转型。2020年3月份，PMI指数为51.9，延续了2020年下半年的良好势头，制造业景气度持续上升。而从工业机器人产量来看，随着上半年疫情后国内中小企业复工达产，2020年4-12月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19%/33%/51%/39%/32%/32%（1-2月同比下降19.4%），工控行业景气度持续提升。从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信股份、正泰电器；建议关注天正电气、众业达、宏发股份；2）发展清洁能源，国网将持续推动能源互联网建设和综合能源服务发展，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、南网能源、涪陵电力、宏力达、威胜信息、金智科技、正泰电器、良信股份等；3）提升清洁能源输送能力，特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、科达利、当升科技、宏发股份、法拉电子、隆基股份、晶澳科技、中信博、良信股份、国电南瑞、正泰电器。

新能源汽车

从造车盛宴观电动化提速

华为正式加入汽车电动智能化大潮，ARCFOX上市。本周，备受瞩目的几款车正式推出，包括吉利的极氪001，小鹏的P5等。此外，搭载了华为智能驾驶系统的极狐阿尔法S也在复杂路况中交出了优秀的成绩单，并于周末正式上市，价位从25.19-34.49万元，搭载了华为自动驾驶系统的HI版基础价格38.89万元，高阶版本42.99万元。华为加持下的ARCFOX，在电动化和智能化领域都有较强竞争力，不仅搭载了三激光雷达和鸿蒙OS车载系统，在快充和续航领域也分别交出了10分钟195km和708km续航的成绩单。新一轮造车盛宴的来袭，科技巨头的参与，也引发了我们对于产业链的思考。

回顾历史，政策驱动下的第一波造车盛宴已渐远。2014-2015年，中国正式推行关于新能源汽车的补贴政策，针对电动车的高补贴政策驱动下，无论是当时的传统国产燃油车企业还是新兴的造车新势力都积极响应电动化号召，纷纷加入第一波造车盛宴。从结果来看，目前传统车企中，五菱、长城、广汽等车企通过积极转型和爆款车企的培育，走在电动化的前列，而造车新势力中，以蔚来、理想、小鹏为代表的造车新势力发展势头良好，但大多数造车新势力由于在研发成本、资金和供应链管理上的缺陷宣告造车失败。

特斯拉的鲶鱼效应使得没有竞争力的车企加速出清。自2019年在上海完成超级工厂建设后，特斯拉陆续推出国产Model 3、国产Model Y等多款爆款产品，鲶鱼效应在极大激发了中国市场的产品驱动力也加速了第一波造车盛宴后的车企出清。且自国产特斯拉在2019年10月发布第一款定价后，后续至少经历四次价格调整，在降价、提质并举的推动下，其品牌力和价格优势为中国市场各车企的后续车型、指导价格等规划提供优质参照物的同时，也加速了没有竞争力的车企出清。

立足当下，政策+产品双擎驱动，电动化已进入快速发展阶段。政策方面，中国区别于往年，补贴退坡已提前确定，不会对季度销量造成影响，同时，商务部持续发文，鼓励各地通过补贴等方式促进农村和城市的新能源车消费。欧洲的核心政策碳排放目标持续加码，目前各国补贴政策总体并无显著退坡。美国则计划通过补贴和政府采购等方式推动新能源车销量增长。而从产品角度而言，传统车企的加速转型和新势力的加速开拓，使得全球优质供给迅速增加，在此基础上，To C销量占比提升显著。根据中汽协和Marklines的数据，中国、欧洲和美国Q1销量分别为51.5/45.8/12.5万辆，分别同比增长352%/100%/49%，主要车市共振下，根据往年中、欧、美三车市新能源车占比进行测算，我们预计全球2021Q1新能源车销量达116万辆，同比增长150%，在当前政策+产品双擎驱动下，电动化已进入快速发展阶段。

渗透率的跃迁是电动化提速的最好证明。从发展阶段来看，全球新能源车渗透率在2020年开始有了明显的跃迁，2020年全年全球渗透率达到4%，同比增1.5Pcts；从2021年Q1来看，随着欧洲和中国的新能源车渗透率持续增长，2021年Q1全球新能源车渗透率预计达到6.5%，同比再次大幅增长，而渗透率的跃迁是电动化提速的最好证明。

而从排产方面，产业也继续呈现高景气态势。从目前的排产情况来看，动力电池产业链各领域行业高景气态势将在二季度延续，随着下游整车厂尤其是新能源车厂需求持续高涨，电池产业链维持高景气态势。

在此基础上，预计2021年国内电动车销量有望超240万辆，同比增长80%。参考前3个月的产销数据、主要车企的畅销车型市场表现及一季度产业链上下游各主要环节排产情况，我们预计全年销量有望超240万辆，同比增长80%。

2021年欧洲电动车销量预期维持200万辆，同比增长47%。政策层面：1、碳排放持续趋严，是主要推动力；2、补贴政策具备持续性（德国预计延续到2021年年底，法国疫情补贴延续到2021年中，英国补贴延续到2023年等，此外还有相应的税收政策推动）。企业层面，大众、宝马、奥迪、奔驰等传统巨头相继推出电动化新平台的车型，toC市场产品竞争力提升。

美国销量有望达到50万台。拜登总统上台后，对新能源汽车支持力度加大，1740亿美元电动车刺激计划，及政府用车电动化提速，特斯拉新建产能逐步释放和下半年美国造车新势力皮卡车型相继推出，预计销量显著回暖。

展望未来，在电动化与数字化背景下集中度将大幅提升，倒逼车企不断突破发展。在电动化与数字化的背景下，智能电动车的竞争将同时在以电气化架构为基础，涵盖三电系统在内的成本和安全性能，以及以软件、算力为基础的智能化驾驶和智能移动座舱化间展开。而在数据和算力竞争的基础上，规模化、保有量和持续的创新能力将成为决定各车企生存发展的关键。而在此基础上，拥有规模化和保有量优势的厂商将进一步拉开与竞争对手的差距，产业集中度也将大幅上升。

电动化+数字化趋势明确，为占据先发优势，第二波造车盛宴来袭。在全球碳中和的步伐驱动下，传统车企方面，除大众的MEB平台和对数字化的投入和规划外，目前，包括奔驰、奥迪、沃尔沃等车企纷纷加大投资规划，加速自身在平台化车型的开拓和对于数字化的探索；此外，包括宝马Mini、福特、宾利、捷豹和沃尔沃等车企也纷纷提出电动化时间表；而从电动化车企和新势力来看，特斯拉持续推进电动车与动力产能建设，以蔚来、理想和小鹏为代表的中国造车新势力也在纷纷提出其未来五年发展战略。与此同时，包括苹果、小米、华为、等科技巨头也纷纷加入战局，随着各大车企对新能源车产能的加大投入及新车型的持续研发，未来新能源车无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期。

各车企电动智能化车型加速推出，群雄逐鹿之下将使电动化再提速。此前提到，本周，备受瞩目的几款车正式推出，包括吉利的极氪001，小鹏的P5。此外，搭载了华为智能驾驶系统的极狐阿尔法S也在复杂路况中交出了优秀的成绩单。一方面，优质车型的推出将加剧新能源车领域的群雄逐鹿局面，在此局面下，电动化将再迎提速；另一方面，电动化+数字化（智能化）的趋势已受更大程度的认可，造车盛宴下，为抢占先发优势，也将倒逼车企和智能化厂商加速产品升级迭代和专注下游需求，将使电动化更加优质。

同时，电池和中游材料环节的军备竞赛业已展开，产能为王，细分领域龙头将持续受益。在全球电动化趋势之下，新能源汽车的需求增速加快，下游车企对上游供应商的供货渠道、产品质量稳定性要求不断提升，全球新能源汽车市场正在逐步形成“车企——电池——材料——资源”强强联合的稳定供应体系。自2020年下半年以来，全球电动化进程加速，电池和中游材料环节的扩产节奏显著提升，以宁德时代为例，先后在四川宜宾、江苏溧阳，福建福鼎、广东等区域连续投产动力电池产能，在涵盖动力电池和电池材料等细分领域，军备竞赛业已展开，在此背景下，中国锂电产业链具备全球竞争力的电池材料厂商将持续受益。

供给层面的短暂受限并不影响电动化的长期逻辑。因此目前在政策+产品的双擎驱动下，我们认为电动化已进入快速发展阶段，造车盛宴恰恰印证了这一点并将进一步加速电动化的进程。因此，即便在供给层面短暂受限，无论对于B端还是C端，其电动化的意愿并不会减弱，而延期交付并不会从根本上影响电动化的长期逻辑，对于全年的销量影响也预计有限。

投资建议：全球电动化大势所趋，我们重点推荐四条主线，1）电池环节，龙头享受行业高增速，优质二线电池厂价值重估，重点关注宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等；2）材料环节，正极（涨价传导顺畅），隔膜（供需紧平衡带来涨价预期），负极（一体化优势，涨价传导超预期），电解液、铜箔环节（涨价传导&供需紧张共振），推荐当升科技、恩捷股份、璞泰来、科达利、嘉元科技、多氟多、容百科技、德方纳米等；3）估值底部&公司基本面改善，重点推荐中科电气、星源材质、诺德股份；4）全球细分行业龙头，受益于电动车相关业务高速增长，重点关注法拉电子、宏发股份。

新能源发电

产业链价格出现松动，行业博弈初现曙光

从产业链供需和价格情况来看，2021年开年至今行业上游硅料、硅片不断涨价，玻璃价格更是自2020年四季度就居高不下，下游电池、组件成本压力较大，不能完全传导给下游。因此从一季度第三月份开始开始组件厂减产应对，一方面和下游博弈组件价格，另一方面和上游博弈原辅材料成本，行业陷入胶着状态。

从当前时点看：

1） 硅料：由于全年新增供给较少，价格将维持高位。据PV Infolink统计，目前市场散单大多为125-130元/公斤，4月份的长协交易价格为3月末周的交易价格130元/kg。但考虑到终端低迷、组件大幅减产，且头部企业保利协鑫已公告近期价格不再上调，预计行业涨势有望趋缓。

2） 光伏玻璃：随着Q1信义光能、福莱特新产能不断投产，当前玻璃行业库存处于不断爬升状态，据PV Infolink统计，4月份3.2mm玻璃报价已经从38-40元/平的高位下跌至约28元/平，单月降幅约25%，测算可增厚组件盈利5分钱左右，且有望进一步下降，进而助推组件企业重燃接单意愿，行业需求有望回暖，博弈初现曙光。

3） 总体而言，我们认为本轮产业链涨价对于今年需求的影响相对有限，主要是因为：1）海外，经过前期多次验证，海外本身对组件价格微涨接受度较高，且很多海外项目2020年因为疫情已经延期过一次，2021年并网的需求比较迫切；2）国内，户用和工商业分布式项目对于组件价格敏感度相对较低，主要是大型地面项目对于组件价格容忍度一般，根据智汇光伏的统计其中70%-80%的项目属于央企（含地方央企）。一方面受到3月1日能源局综合司征求意见的影响，2019、2020年存量的竞价、平价项目有望抢在今年年底前并网，另一方面2021年国内央企都有新能源装机的硬性指标，二季度对组件有需求，对于IRR的要求可能会让步于装机的硬性指标，而且根据我们测算，目前1.70-1.75元/W的组件价格对应电站全资本金的IRR大致在7.0%-7.5%左右，收益率尚可。再考虑到央企本身的资金利率优势，杠杆后项目收益率依然非常可观。在政策驱动下，下游大概率接受产业链价格上涨，且当前价格向上仍具备一定弹性。

政策方面，2021年4月，国家发改委发布了《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知（征求意见稿）》，就2021年光伏发电、风电等新能源上网电价形成机制，以及最新补贴额度等作了明确阐述。

《2021征求意见稿》中，新建项目电价以保障性小时数为分界点，按照不同的电价执行，主要分为两类：

1） 第一类是按照各省非水可再生能源责任权重确定的年度新增规模内的项目，上网电价由两部分组成：保障收购小时数以内的发电量（竞争性配置获得且不超过指导价）+保障收购小时数以外的发电量（直接参与市场交易形成）；

2） 第二类是市场化并网项目，上网电价包括两部分：保障收购小时数以内的发电量（按当年当地指导价、不参与竞争性配置）+保障收购小时数以外的发电量（直接参与市场交易形成）。此外，国家能源局批复的国家新能源实证平台（基地）电站全发电量，上网电价按照电站投产年度当地燃煤发电基准价执行。

补贴方面：2021年起，除户用光伏还有0.03元/kwh补贴以外，新备案集中式、工商业分布式光伏和陆上风电均不再补贴；2022年起新建户用光伏项目也不再补贴。同时，鼓励各地接棒出台针对性扶持政策，支持光伏发电、风电、太阳能热发电等新能源产业健康发展。

我们认为，本次征求意见稿有以下几点影响：1）政策明确2022年起不再提供任何补贴，倒逼行业进入全面平价时代；2）户用项目仍有补贴且不占用年度保障并网规模，在2021年国内光伏新增装机中的渗透率有望提升，并且未来将逐步成为我国光伏的主力应用领域；3）市场化并网项目需要通过电化学储能等方式落实并网消纳条件并获得较优惠的电价，预计将提升对于电化学储能需求。

中长期来看，国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至20%和25%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达1.06万亿KWh和1.62万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机预计在85-113GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在85-113GW和15-31GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在162-217GW和30-59GW的范围内。

风电动态：

风电年新增装机中枢有望上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，业内对十四五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：继续重点关注光伏产业链机会，建议把握4条主线，1）受益于国产替代、业绩有望持续高增的跟踪支架和逆变器环节，重点推荐中信博、阳光电源、锦浪科技、固德威，重点关注上能电气；2）垂直一体化龙头隆基股份、晶澳科技，建议关注天合光能、晶科能源（美股）；3）今年供需较为紧张的硅料和热场环节，重点推荐通威股份、金博股份，建议关注大全新能源（美股）；4）行业格局清晰的胶膜环节，重点推荐福斯特，海优新材。

风电方面，重点推荐新强联、金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

电力设备与工控

国网社会责任报告发布，十四五智能制造获加速发展

政策性降电价影响利润。国网社会责任报告在本周正式发布，从报告来看，2020年国家电网实现营收2.66万亿，同比增0.3%，利润总额为591亿元，同比下跌23.63%，未能实现2020年2.76万亿，810亿利润总额的目标，主要由于2020年疫情之下，政策性降电价带来的影响。

计划2021年电网投资4730亿元，同比增加125亿。2020年，国网完成电网投资4605亿元，完成率达100.11%，同比增长2.95%。2021年，国网计划完成电网投资4730亿元，同比增加125亿，根据社会责任报告，国网计划围绕电网主导产业的前提下，加速金融业务、支撑产业、战略性新兴业务和国际业务的四翼齐飞，实现全要素发力。

强调“碳达峰，碳中和”规划和清洁能源消纳。从国网社会责任报告书2021年承诺来看，在于2020年承诺的对比中，国网更加强调应服务于“碳达峰，碳中和”规划，在此基础上，推进电网规划、设计、建设全过程绿色低碳，并再次强调挖掘在各领域电能替代潜力。此外，国网强调清洁能源消纳，提出跨区跨省输电通道与配套电源同步规划、建设、投产等承诺。

此前，国网已发布“碳达峰、碳中和”行动方案。国家电网公司此前正式发布“碳达峰、碳中和”行动方案，其中主要提到将大力发展清洁能源。从路径规划来看，国网将在能源供给侧，构建多元化清洁能源供应体系；在能源消费侧，全面推进电气化和节能提效。不仅将给光伏风电并网建立绿色通道，还将支持分布式电源和微电网发展。

围绕清洁能源发展，推动智能化建设。从具体目标和举措来看，国网预计2025、2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到20%、25%左右；预计2025、2030年，电能占终端能源消费比重将达到30%、35%以上符合预期。此外，国网将通过推动电网向能源互联网升级和网源协调发展和调度交易机制优化，实现打造清洁能源配置平台和实现清洁能源并网消纳。到2030年，国网经营区光伏风电总装机容量将达1000GW以上。并在十四五期间规划建成7回特高压直流，初步建成国际领先的能源互联网以及建设分布式光伏达到180GW。

此外，两部委发文，围绕碳中和，持续推动源网荷储一体化和多能互补发展。两部委发布《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，持续推动相关产业发展。其中，在源网荷储一体化方面，将充分优化负荷侧调节能力，就地就近，激发市场化灵活发展。提出通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，探索构建包括（省）级、市（县）级、园区（居民区）源网荷储高度融合的新型电力系统发展路径；在多能互补方面，持续推动新能源发展，将通过利用存量常规电源，合理配置储能，优先发展新能源，积极推动存量和增量多能互补多元化发展。

工控方面：

工信部发布十四五智能制造规划征求意见稿。工信部近日发布《“十四五”智能制造发展规划》（征求意见稿），指出以工艺、装备为核心，以数据为基础，依托制造单元、车间、工厂、供应链和产业集群等载体，构建虚实融合、知识驱动、动态优化、安全高效的智能制造系统。从具体目标来看，到2025年，实现规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。到2035年，实现规模以上制造业企业全面普及数字化，骨干企业基本实现智能转型。

制造业景气度持续上升。进入2021年，尽管考虑到去年2月开始的疫情影响，但2021年前3月制造业景气度仍处于上行阶段，2月规模以上工业增加值累计同比上升35%；延续了去年下半年以来的良好势头。2021年3月份， PMI指数为51.9，继续位于荣枯线之上，制造业景气度持续上升。而从工业机器人产量来看，随着上半年疫情后国内中小企业复工达产，4-12月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19%/33%/51%/39%/32%/32%（1-2月同比下降19.4%），工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议： 1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信股份、正泰电器；建议关注天正电气、众业达、宏发股份；2）发展清洁能源，国网将持续推动能源互联网建设和综合能源服务发展，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、南网能源、涪陵电力、宏力达、威胜信息、金智科技、正泰电器、良信股份等；3）提升清洁能源输送能力，特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；

工控方面，行业景气度持续上行，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

【草甘膦供需格局持续优化，醋酸价格再创新高】-国信化工周观点

报告摘要

核心观点

本周国际原油价格窄幅上行，WTI均价为60.4美元/桶，较上周上涨0.3美元/桶，布伦特均价为63.9美元/桶，较上周上涨0.4美元/桶。OPEC和IEA在本周四的最新月度报告均上调了全球原油需求以及美国原油库存连续第三周减少推动了国际原油期货价格的上行。我们看到，目前的较高原油价主要是由于OPEC+限制产量的结果，因此国际油价目前的格局是强预期，弱现实，在新一轮OPEC+会议前，以及欧美疫情确定性明朗之前，国际原油价格大概率将处于震荡走势，在市场恢复供需平衡之前，我们预计油价将主要由OPEC+减产力度和需求复苏决定，同时也需要关注美国-伊朗核协议等地缘政治因素对国际油价的影响。化工行业整体将进入再平衡阶段，全球化工行业的供给与需求将重新寻找新的平衡点，在未来一段时间，整体化工行业仍然将享受阶段性错配的超额红利，但在目前整体化工产品已经大幅上涨的背景下，未来细分品种分化的局面将继续演绎，我们整体的判断是二季度化工行业景气度寻找新的平衡点，综合产品价格处于阶段性探底阶段，三季度产品价格仍然有望再度走强，近期我们重点看好EVA、醋酸、草甘膦、纯碱和DMF基于基本面的驱动上涨。

重点数据跟踪

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为环氧氯丙烷（丙烯法）（15.29%）、环氧氯丙烷（甘油法）（15.29%）、碳酸二甲酯（14.98%）、醋酸（9.50%）、环氧树脂（9.04%）；本周化工产品价格跌幅前五的为苯胺（-12.20%）、纯MDI（-4.17%）、BDO（电石法）（-3.35%）、BDO（顺酐法）（-3.35%）、MMA（-2.97%）。     

                                     

价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为环氧氯丙烷（丙烯法）（54.57%）、碳酸二甲酯（34.84%）、R32（34.29%）、环氧氯丙烷（甘油法）（33.48%）、醋酸乙酯（30.03%）；本周化工产品价差跌幅前五的为己内酰胺（-66.67%）、苯胺（-32.15%）、醋酸丁酯（-21.56%）、PTA（-20.91%）、PC（-19.85%）。                                  

风险提示

国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期；部分装置检修导致供给阶段性收缩。

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核心观点

本周国际原油价格窄幅上行， WTI均价为60.4美元/桶，较上周上涨0.3美元/桶，布伦特均价为63.9美元/桶，较上周上涨0.4美元/桶。OPEC和IEA在本周四的最新月度报告均上调了全球原油需求以及美国原油库存连续第三周减少推动了国际原油期货价格的上行。我们看到，目前的较高原油价主要是由于OPEC+限制产量的结果，因此国际油价目前的格局是强预期，弱现实，在新一轮OPEC+会议前，以及欧美疫情确定性明朗之前，国际原油价格大概率将处于震荡走势，在市场恢复供需平衡之前，我们预计油价将主要由OPEC+减产力度和需求复苏决定，同时也需要关注美国-伊朗核协议等地缘政治因素对国际油价的影响。

碳达峰、碳中和是整个“十四五”时期引导国民经济发展的重要方向，对石化化工这个高能耗、高排放的行业产生重大而深远的影响，尤其是像电石、PVC、黄磷、氯碱、炭黑等这些对能源消耗较高的细分行业。短期来看，碳排放成本将使部分化工产品成本曲线陡增，规模化、集约化、产业链一体化的龙头企业优势更为突出，行业有望迎来一次所谓的“供给侧改革”，相当于行业的进入门槛、技术壁垒都将有所提高，高能耗、高排放的细分行业供给有望收缩。中长期来看，碳中和、碳排放的要求将促使化工迎来绿色革命，倒闭企业进入技术升级改造、提高投资回报率、资产周转率，大幅提高碳元素的转化效率，化石燃料在能源端的应用比重将大幅下降，作为原料端的比例将得到提升，同时碳捕捉、碳固定等技术应用将陆续得到推广，化工行业将迎来一次深远的“低碳化”绿色革命。如我们前期的判断，化工行业整体将进入再平衡阶段，全球化工行业的供给与需求将重新寻找新的平衡点，在未来一段时间，整体化工行业仍然将享受阶段性错配的超额红利，但在目前整体化工产品已经大幅上涨的背景下，未来细分品种分化的局面将继续演绎，我们整体的判断是二季度化工行业景气度寻找新的平衡点，综合产品价格处于阶段性探底阶段，三季度产品价格仍然有望再度走强，近期我们重点看好EVA、醋酸、草甘膦、纯碱和DMF基于基本面的驱动上涨。

今年以来，在醋酸-甘氨酸原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约33000元/吨，涨幅超过15%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约17500元/吨，目前草甘膦行业毛利润约6000-6500元/吨。本周，江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的【兴发集团】。

近期醋酸价格持续大幅上涨，目前华东地区醋酸价格已经上涨至7300-7500元/吨，较上周均价再次上涨约300-500元/吨，而较去年同期均价更是上涨超过5000元/吨，产品价格已经创历史新高，一季度均价整体较去年同期上涨超过110%，一季度行业平均毛利约3000元/吨，目前产品毛利已经超过4500元/吨。供给端来看，一季度国内多套装置存在检修情况，行业开工率在70-80%区间运行，低于正常开工水平。需求端，去年10月份至今，PTA行业整体新增产能达到约835万吨，理论每月新增醋酸消耗量达到2-2.5万吨左右，因此作为醋酸最大的下游行业，PTA新增产能的投放使得醋酸需求量明显增加。短期来看，4月份国内醋酸产能还存在停产、检修的情况，因此推动近期的产品价格继续上涨；长期来看，PTA行业未来存在2500万吨以上的投产规模，折合拉动约100万吨的醋酸需求，考虑到未来醋酸行业的新增产能，行业供需仍然处于紧平衡状态，重点关注具备140万吨产能的【江苏索普】和60万吨产能的【华鲁恒升】。

与我们今年年初的判断一致，EVA价格在春节后出现了明显的拉涨，目前华东地区发泡料价格上涨至20500元/吨，线缆料价格上涨至21500-22000元/吨，光伏料价格约21000元/吨，今年以来EVA光伏料大幅上涨2000-3000元/吨以上，中低端型号产品价格今年以来上涨幅度超过5000元/吨，目前EVA行业毛利润超过1万元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，同时下半年光伏料EVA价格有望超预期上涨，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

今年以来国内纯碱价格持续上涨，目前华北地区重碱价格约1900-1950元/吨，华北地区轻碱价格约1800-1850元/吨，浮法玻璃、光伏玻璃的持续需求增长是推动纯碱价格上行的根本原因。纯碱下游约60%用于玻璃行业，光伏玻璃需求2021年有望提升至5%以上，随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨，我们认为纯碱未来两年供需格局逐渐转好，长期进入景气上行周期，近期期货价格有所调整，但我们判断下半年行业仍然存在较大的供需缺口，产品价格仍然有望上涨，建议重点关注300万吨产能的【山东海化】、权益286万吨产能【三友化工】、66万吨产能的【华昌化工】。

去年下半年以来，DMF价格持续大幅上涨，目前华东地区价格约12300-12400元/吨，今年以来上涨超过50%，较去年同期价格更是大幅上涨160%以上，目前行业毛利约6500元/吨。从供给端看，2020年江山化工18万吨装置永久退出，使行业产能收缩约18%，在未来无明确新增产能的背景下，行业产能过剩局面持续改善，去年三季度以来行业库存一直处于极低水平。需求端，去年四季度以来纺织服装行业回暖拉动PU浆料需求，约占DMF60%的下游需求，供需关系的持续改善推动了DMF的景气周期，我们认为DMF价格仍然存在上行空间，重点推荐具备23万吨产能的【华鲁恒升】。

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本周重点行业跟踪

醋酸

由于部分企业停产检修影响行业开工率，本周国内醋酸价格持续上涨，目前华东地区醋酸价格已经上涨至7300-7500元/吨，较上周均价再次上涨约300-500元/吨，而较去年同期均价更是上涨超过5000元/吨，产品价格已经创历史新高，一季度均价整体较去年同期上涨超过110%，一季度行业平均毛利约3000元/吨，目前产品毛利已经超过4500元/吨。供给端来看，一季度内多套装置存在检修情况，行业开工率在70-80%区间运行，低于正常开工水平。需求端，去年10月份至今，PTA行业整体新增产能达到约835万吨，理论每月新增醋酸消耗量达到2-2.5万吨左右，因此作为醋酸最大的下游行业，PTA新增产能的投放使得醋酸需求量明显增加。短期来看，4月份国内醋酸产能还存在停产、检修的情况，因此推动近期的产品价格继续上涨；长期来看，PTA行业未来存在2500万吨以上的投产规模，折合拉动约100万吨的醋酸需求，考虑到未来醋酸行业的新增产能，行业供需仍然处于紧平衡状态，重点关注具备140万吨产能的【江苏索普】和60万吨产能的【华鲁恒升】。

【华鲁恒升-开拓荆州基地，煤化工龙头再出发】-国信证券

EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)

本周国内EVA价格整体保持稳定，与我们今年年初的判断一致，EVA价格在春节后出现了明显的拉涨，目前华东地区发泡料价格上涨至20500元/吨，线缆料价格上涨至21500-22000元/吨，光伏料价格约21000元/吨，今年以来EVA光伏料大幅上涨2000-3000元/吨以上，中低端型号产品价格今年以来上涨幅度超过5000元/吨，目前EVA行业毛利润超过1万元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，同时下半年光伏料EVA价格有望超预期上涨，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

【国信证券-EVA行业研究报告】光伏带动需求大增，进口替代指日可待

【国信证券-联泓新科研究报告】布局烯烃新材料，迎来光伏产业需求爆发

草甘膦

今年以来，在醋酸-甘氨酸原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约33000元/吨，涨幅超过15%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约17500元/吨，目前草甘膦行业毛利润约6000-6500元/吨。本周，江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的配套甘氨酸自给的【兴发集团】。

【兴发集团 | 深度报告：磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发】-国信证券

纯碱

本周国内纯碱价格保持平稳，目前华北地区重碱价格约1900-1950元/吨，华北地区轻碱价格约1800-1850元/吨，目前华东联碱厂家毛利约680元/吨，华北氨碱法厂家毛利约350元/吨，受下游轻碱行业补库存放缓及部分厂家推荐检修影响，国内纯碱库存小幅上升。浮法玻璃、光伏玻璃的持续需求增长是推动今年以来纯碱价格上行的根本原因。纯碱下游约60%用于玻璃行业，光伏玻璃需求2021年有望提升至5%以上，随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨，我们认为纯碱未来两年供需格局逐渐转好，长期进入景气上行周期，近期期货价格有所调整，但我们判断下半年行业仍然存在较大的供需缺口，产品价格仍然有望上涨，建议重点关注300万吨产能的【山东海化】、权益286万吨产能【三友化工】、66万吨产能的【华昌化工】。

【三友化工-看好粘胶短纤、纯碱景气回暖，推荐龙头三友化工】-国信证券

MDI

本周MDI市场价格窄幅震荡。在前期价格涨势过快的背景下，自2月末起，随终下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷，下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，MDI价格持续回落。据百川盈孚数据，自2月25日以来聚合MDI、纯MDI跌幅分别已达30.1%、24.3%。本周国内聚合MDI、纯MDI市场价格窄幅震荡。供给端，上海亨斯迈二期装置5月份存检修计划；韩国因原料纯苯紧张，韩国巴斯夫停车检修，韩国锦湖负荷下滑30%；日本东曹南阳13+7万吨MDI装置4-5月份存检修计划，欧洲亨斯迈装置计划3-4月份检修，重启推迟至5月份，陶氏美国装置因原料紧张停车，海外部分装置仍维持低位或停产检修。需求端，聚合MDI下游大型冰箱冰柜厂产销维持正常，北方下游建筑及管道保温陆续恢复中；纯MDI下游氨纶企业开工维持高位，而TPU、鞋底原液、浆料开工等较低，目前以消化原料库存为主。此外，成本端，本周纯苯震荡运行，MDI原料苯胺企业开工率较高，市场供应量较充裕，苯胺价格延续了上周的回落态势。据百川盈孚数据，目前华东市场主流商谈价格参考10400-10500元/吨承兑，华北及山东主流报价10400元/吨承兑，价格较上周下滑9.8%，我们预计短期内苯胺市场价格以继续下行为主。截至4月16日，聚合MDI 方面，华东万华PM200商谈价19200-19500元/吨；上海货商谈价19000-19300元/吨（含税桶装自提价），较上周下滑2.4%；纯 MDI 方面，进口货、上海货报价21500-22000元/吨（含税散单自提价），较上周基本保持平稳。

4月9日晚，万华化学发布了《2021 年第一季度报告》：2021 年 Q1，公司实现营业收入 313.12亿元（同比+104.08%）；归母净利润 66.21 亿元（同比+380.82%）；归母扣非净利润 63.69 亿元（同比+499.72%）。继 2020 年 Q4 单季度实现营收 242.01 亿元（同比+24.04%），归母净利润 46.92 亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录后，2021 年Q1 公司业绩再创历史新高：单季度营业收入环比增长29.38%，归母净利润环比增长 41.11%。2021Q1，公司聚氨酯、石化、精细化学品产量分别环比+6.00%、+62.23%、-2.86%；销量分别环比+4.91%、+24.24%、-4.86%；营业收入分别环比+9.23%、+68.27%、+19.37%；同时，公司毛利率环比下滑而净利率上升，管理费用率进一步下降，降本增效成效显著。短期价格波动不改公司长期价值，我们继续坚定看好具备 260 万吨 MDI 产能的化工行业领军者【万华化学】。

DMF

去年下半年以来，DMF价格持续大幅上涨，目前华东地区价格约12300-12400元/吨，今年以来上涨超过50%，较去年同期价格更是大幅上涨160%以上，目前行业毛利约6500元/吨。从供给端看，2020年江山化工18万吨装置永久退出，使行业产能收缩约18%，在未来无明确新增产能的背景下，行业产能过剩局面持续改善，去年三季度以来行业库存一直处于极低水平。需求端，去年四季度以来纺织服装行业回暖拉动PU浆料需求，约占DMF60%的下游需求，供需关系的持续改善推动了DMF的景气周期，我们认为DMF价格仍然存在上行空间，重点推荐具备23万吨产能的【华鲁恒升】。

【华鲁恒升-开拓荆州基地，煤化工龙头再出发】-国信证券

氟制冷剂

2020年以来，受新冠肺炎、全球经济衰退、国内生产总值同比增长下行至 2.3%、行业周期下行探底、《蒙特利尔议定书》基加利修正案引发的 HFCs 预期配额争夺等不利因素叠加影响，国内氟制冷剂市场遭遇冲击，R22、R32、R134a、R410A等氟制冷剂价格持续下滑。直至年末，在原料有机氯化物及氢氟酸价格上涨、“后疫情时代”的需求恢复性反弹、海内外地产竣工装修的支撑、天气预期等带动下，以R125为代表的三代产品价格率先实现了反弹。近期，终端空调预期向好，叠加成本端有机氯化物的支撑下，本周R22、R125、R134a等氟制冷剂继续向好反弹。

二代制冷剂方面，自2020年年末起，多家企业生产配额不足，接单限量，R22制冷剂价格坚挺；2021年制冷剂R22生产总配额量较去年持平，但内用生产配额同比下滑3.0%。2021Q1，制冷剂R22市场震荡上行，季度涨幅约3.6%。原料端区域内整体供应偏少，本周三氯甲烷山东地区散水出厂价格集中在3940-4000元/吨左右，江浙地区散水出厂价格在4100-4600元/吨，较上周上调50-200元/吨不等，整体价格维持高位。截至4月16日，R22华东市场主流成交价格在15500-16500元/吨，较上周上涨1000元/吨左右。

三代制冷剂方面，受前期原料端三氯乙烯供应紧张、价格上涨等影响，R134a月度涨幅达到15.00%较为显著，本周R134a延续上涨。据百川盈孚数据，截至4月16日，R134a华东市场主流成交价格在19500-20000元/吨，整体来看盈利能力仍然不高，价格与价差均处于近5年底部。R125方面，原料端四氯乙烯以国内外货源相结合方式，原料供应仍然紧缺，周度涨幅达到16.4%，成本端延续强势。截至4月15日，华东市场R125主流成交价格在27000-28000元/吨左右（月度涨幅为1.9%），自2020年12月起调涨后高位维稳，我们预计短期内制冷剂R125将维稳整理。R32方面，行业产能过剩现象仍较为明显，自2月以来R32震荡走弱，截至4月16日，R32华东市场主流成交价格在12500-13000元/吨，较上周下跌7.7%。

从终端需求来看，据产业在线的月度家用空调排产数据，4月家用空调排产有望延续强势，行业总排产数量将达到1904万台（同比+31.15%，比2019年同期+7.08%），空调市场等开工备货将逐步向上游传导，我们看好制冷剂需求端将迎来改善。目前三代制冷剂产品的价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，随着供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，静待三代制冷剂未来将有望迎来周期景气反转。建议关注具备约28万吨、16万吨三代制冷剂产能的【巨化股份】、【三美股份】等。

电石-PVC

本周电石价格在下游PVC高开工拉动下，价格小幅上涨50-100元/吨，内蒙乌盟地区主流出厂价3930-3990元/吨，内蒙乌海以及鄂尔多斯地区贸易价多在3700-3800元/吨，宁夏石嘴山地区出厂价在3850-3900元/吨，本周国内电石开工率约70%，较上周下降1个百分点，厂家无库存。PVC方面，电石法PVC本周价格下降80元/吨至8700元/吨，乙烯法价格与上周基本持平在8480元/吨，电石法与乙烯法开工率都在87%左右，与上周基本持平，开工率维持高位拉动电石需求。根据隆众资讯，2021年内蒙古单位地区生产总值能耗降低目标为5%，即单个企业的能耗总值较去年相比降低5%，2021年内蒙古的电石总产量预计减少55万吨。此外内蒙古发改委及工信厅调整部分行业电价政策和电力市场交易政策，对于限制类、淘汰类电石产能提高了电价，较大程度提高其生产成本。4月份以来，电石供给的阶段性恢复引导产品价格出现合理下滑，但PVC需求拉动产品价格近期又重新上涨至接近9000元/吨的水平，长期在能耗“双控”政策和“碳中和”的深远影响下，电石-PVC重资产行业的投资门槛大幅度提升，行业高景气度或将持续维持，尤其利好煤炭-电石-PVC产业链一体化优势的企业，重点关注具备238万吨电石产能、183万吨PVC产能的【中泰化学】和134万吨电石产能、65万吨PVC产能的【新疆天业】。

【电石-PVC行业点评 | 内蒙能耗双控电石价格暴涨，利好PVC一体化企业】-国信证券

磷肥

3月以来，各化肥品种价格同比全面上涨，其中磷酸二铵、硫酸铵涨幅超过40%，尿素、液氨、硝酸铵、一铵均大涨超过20%。磷肥方面，自2021年2月中旬起，原料端磷矿石、合成氨等上涨、硫磺高位维稳，需求端春耕旺季延续复苏趋势，磷肥社会库存降至较低水平、货源处于偏紧态势，国内磷酸一铵、二铵产品价格稳步上涨，符合我们此前的预期。同时，随着其他国家社会库存的不断消化及国际市场供应的减弱，国外磷肥需求量不断增加，我国对外出口市场表现强劲：据海关总署数据，2021年1-2月磷酸一铵累计出口38.71万吨，累计出口量上涨62.87%，其中1月份出口16.05万吨，环比上涨8.12%，同比下滑0.82%，出口金额6351.28万美元；2月份出口22.67万吨，环比上涨41.25%，同比上涨198.64%，出口金额8770.17万美元；1-2月磷酸二铵累计出口39.92万吨，累计同比上涨52.36%，其中1月份出口12.00万吨，环比下滑75.57%，同比下滑16.05%，出口金额4416.25万美元；2月份出口27.92万吨，环比上涨132.60%，同比上涨134.51%，出口金额11226.45万美元。整体来看，2021年Q1，我国磷酸一铵、磷酸二铵企业生产较好，内贸及出口订单充足。成本端，本周长江硫磺主流颗粒参考价格在1430元/吨附近，较上周上涨50-100元/吨；合成氨价格保持高位震荡，液氨山西出厂报价约3150-3300元/吨，河北石家庄及周边出厂承兑3500-3550元/吨。目前，我国已基本处于春耕尾部，企业春季订单逐步执行完毕，下游复合肥开工将逐步回落，东北采购需求清淡、华东夏季用肥跟进缓慢。据金联创数据，近期国内磷酸一铵装置整体开工维持在6-7成高位，截至4月16日，湖北地区磷酸一铵企业55%粉出厂价格在2450-2550元/吨承兑，价格较上周持平，然而受春耕市场进入尾部影响，下游复合肥企业开工逐步下降，需求有限；据百川盈孚数据，西南地区64%二铵主流出厂报价3000元/吨；湖北地区64%二铵主流参考出厂报价3100-3200元/吨；陕西地区60%二铵主流参考出厂报价3050元/吨，较上周基本持平。目前二铵内销市场需求逐步收尾，货源已经主要向出口市场转移。后市行业供需格局或持续改善、国际磷肥市场陆续释放利好信号，而短期内市场供应仍然偏紧，我们建议继续关注磷肥行业龙头公司【云天化】（70万吨磷酸一铵、445万吨磷酸二铵）、【兴发集团】（20万吨磷酸一铵，40万吨磷酸二铵）。

【磷肥行业点评-成本支撑叠加货源偏紧，春耕旺季期间磷肥延续复苏趋势】-国信证券

钛白粉

本周国内钛白粉价格继续上调200-300元/吨，主要由于钛矿价格上涨推动。金红石型主流报价至20000-21000元/吨，锐钛型主流报价至17300-18000元/吨。氯化法钛白粉主流报价为22000-24000元/吨。钛矿方面，由于攀西地区环保检查，进口矿短缺较为严重，价格本周继续上涨30-50元/吨，攀西地区46,10矿主流报价至2350-2380元/吨，47,20矿报价至2400元/吨，钛中矿报价至1630-1650元/吨。目前国内钛白粉产能约430万吨，2020年产量预计350万吨，同比增长10%，出口持续良好，预计全年累计出口123万吨，同比增长23%，表观消费量244万吨，同比增长4%。2021年1月、2月出口量分别为10.7万吨、9.4万吨，出口依然向好，目前行业开工率在85%以上。受疫情影响海外钛白粉企业开工负荷降低，目前国内企业出口订单均已排至4-5月，企业均满负荷开工，目前企业基本为负库存；我们认为金三银四为钛白粉传统旺季，未来在钛精矿价格上涨的推动和国内外需求持续复苏的背景下，钛白粉价格仍然将保持上行通道，关注国内钛白粉行业龙头【龙蟒佰利】和【中核钛白】。

【龙蟒佰利-钛白粉价格大幅调涨，看好一体化龙头成长】-国信证券

PX-PTA&乙二醇/涤纶长丝

涤纶长丝原材料：本周内PX市场先稳后涨运行，市场价格整体上调。本周CFR中国周均价为815.72元/吨，环比上涨0.87%；FOB韩国周均价为797.72美元/吨，环比上涨0.89%。PX供应端：本周PX市场供应随着扬子石化的负荷降低有所下滑，长期看PX在建产能较多，未来供应格局预计较为宽松。本周PTA市场小跌后重心上扬运行。本周华东市场周均价4383元/吨，环比下跌0.55%；CFR中国周均价为642.33美元/吨，环比上涨0.84%。供应端：周内部分PTA装置检修，开工率67.30%同期下滑，长期看PTA在建产能较多，预计供应格局逐步宽松；需求端：下游聚酯开工维持在较高位置，对原料的需求维持高位。综合来看，供需关系改善的支撑正在逐渐减弱，在成本不断抬升后，PTA行业加工费再度缩窄，整体未来1-2年PTA利润水平预计维持在低位。

本周国内乙二醇市场窄幅震荡整理，华东市场均价为5125元/吨，较上周均价下跌2.08%，华南市场均价为5330元/吨。成本端：石脑油国际价格持续下跌后反弹，乙烯国际价格上涨，成本端支撑尚可，乙二醇市场价格小幅下跌后向上反弹。供应端：近期国内装置变动频繁，本周整体产量减少，但国内新装置投产在即，远期供应压力明显，价格反弹幅度不大。需求端：下游聚酯行业仍保持高负荷运行，终端织造行业负荷维持稳定，实际需求表现尚可。

 

【涤纶长丝】本周涤纶长丝市场先抑后扬，POY价格7525元/吨，下跌25元/吨；FDY价格为7750元/吨，下跌50元/吨；DTY价格为8975元/吨，下跌75元/吨。供应端：本周产销继续提升，平均开工率约为94.75%，较上周开工率上涨1.09%，远期看长丝供给增速不大；需求端：本周织造装置运行负荷小幅下降，海外疫情尚无实质性进展，远期看随着海外疫情逐步修复，下游纺织服装需求逐步向好。利润方面：POY平均盈利水平为793.12元/吨，上涨5.18元/吨；FDY平均盈利水平为628.12元/吨，下跌24.82元/吨；DTY平均盈利水平为1033.12元/吨，下跌74.82元/吨。整体来看，涤纶长丝企业利润仍然维持高位。建议关注涤纶长丝龙头【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】和【新凤鸣】。

【国信证券-化纤行业点评】化纤价格大幅上涨，看好产业链景气反转

DMC-PG

本周碳酸二甲酯（DMC）价格上涨约500元/吨，目前山东主流成交价7000元/吨，华东、华南市场主流成交价为分别为7200、7400元/吨，电池级DMC价格在10000元/吨左右。供给端来看，目前国内工业级DMC产能约90万吨/年，目前场内开工率在85%左右；需求端来看，主要集中在聚碳酸酯、电解液溶剂、涂料胶黏剂等传统应用领域：电解液方面生产厂商开工良好，电池级EMC/DEC需求大增拉动对于DMC需求；聚碳酸酯方面，利华益、盛通聚源刚需采购，中蓝国塑、湖北甘宁装置停车；涂料及胶黏剂方面，3-4月为传统需求旺季，对碳酸二甲酯需求量大幅增加。短期来看，场内开工率处于高位，下游需求旺季到来，DMC价格有望持续上涨；中长期来看，红四方、石大胜华年内还有新增产能投产计划，DMC有望出现过剩局面价格承压。

本周丙二醇（PG）价格大幅上涨约1000元/吨，华东市场价涨至17300元/吨；华南市场价涨至17700元/吨；华北及山东价格涨至17500元/吨。本周丙二醇企业平均开工率约为81%，环比提高3个百分点。丙二醇价格大幅上涨，一方面由于下游不饱和树脂市场全面复工拉动需求，另一方面美国德州装置受寒潮影响，导致国内企业外贸订单激增。从PO-DMC-PG价差来看，本周平均价差9200元/吨，较上周均价上涨35.5%。国内丙二醇主要为DMC装置联产，目前价格已是历史最高，我们预计在海外装置逐渐复产下，中长期来看丙二醇价格将逐渐恢复常态化，建议关注【石大胜华】。

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本周重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为环氧氯丙烷（丙烯法）（15.29%）、环氧氯丙烷（甘油法）（15.29%）、碳酸二甲酯（14.98%）、醋酸（9.50%）、环氧树脂（9.04%）；本周化工产品价格跌幅前五的为苯胺（-12.20%）、纯MDI（-4.17%）、BDO（电石法）（-3.35%）、BDO（顺酐法）（-3.35%）、MMA（-2.97%）。  

重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为环氧氯丙烷（丙烯法）（54.57%）、碳酸二甲酯（34.84%）、R32（34.29%）、环氧氯丙烷（甘油法）（33.48%）、醋酸乙酯（30.03%）；本周化工产品价差跌幅前五的为己内酰胺（-66.67%）、苯胺（-32.15%）、醋酸丁酯（-21.56%）、PTA（-20.91%）、PC（-19.85%）。       

华泰证券-锡业股份-000960-锡价强势，预期21年业绩高增

　　20年归母净利润同比降18.71%，上调至“增持”评级4月14日公司发布年报，20年实现营业收入447.95亿元，同比+4.45%；归母净利润6.90亿元，同比-18.71%，高于此前我们预期（20年5.0亿）。

　　20年业绩下降主要因锡、锌等产品价格同比下降。我们预计21-23年公司EPS分别为0.86/0.92/0.95元（前值0.34/0.42/-元），上调至增持评级。

　　产销仍实现正增长，锡、锌价同比下跌拖累公司业绩

　　20年末公司拥有锡冶炼/锡材/锡化工/阴极铜/锌冶炼产能8/4.1/2.4/12.5/10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。20年公司生产有色金属31.90万吨，其中：

　　锡7.48万吨、铜12.22万吨、锌11.82万吨等，主要产品产销均实现正增长；锡金属国内市场占有率47.70%，全球市场占有率22.58%。因锡、锌价格同比下降，公司主要业务除锡化工业务毛利率同比+1.57pct至20.51%外，锡锭/锡材/锌毛利率同比-2.56/-0.57/-10.62pct至24.46/15.28/39.67%。

　　期待内生带来增量，公司锡、铟双龙头市场地位或巩固

　　公司拟募集资金18.3亿元，用于1）华联锌铟360万吨/年采矿扩建项目；2）收购建信投资一期债转股计划持有的华联锌铟3.625%股权；3）补充流动资金。待项目投产，华联锌铟采矿规模将由210万吨/年增至360万吨/年，同时有效降低单位矿石资本摊销，实现产业稳增长、促转型、降本增效。

　　此外，通过收购华联锌铟3.625%的股权，公司持有华联锌铟股权将从78.31%进一步提升至81.94%，从而巩固公司锡、铟双龙头的市场地位。

　　预期21年锡价维持强势，公司有望直接受益

　　21年来锡价走强，据亚洲金属网，锡锭价格最高从年初的14.3万元/吨上涨至18.4万元/吨，后虽回调至17万元/吨左右，但仍偏强势震荡。国内价格的上扬受益于下游补库需求、原料供应的受限和海外价格的持续强劲。

　　截至21年4月15日，自21年2月3日自行停产复查的银漫矿业仍未复产（月产量500-600吨），锡精矿供给仍偏紧，对锡价仍有支撑。我们认为21年全球锡行业供需格局向好，预期锡价维持强势，公司或直接受益。

　　21年业绩有望高增长，上调至“增持”评级因21年基本金属价格均偏强势，我们上调公司业绩预期，预计21-23年公司归母净利润为14.42/15.33/15.90亿元（前值5.70/7.06/-亿元）。可比公司Wind一致预期PE(21E)均值25.2X；考虑公司短期增量有限，较难通过量增抵消价格波动对业绩的影响，给与公司一定估值折价（21年17倍PE），21年EPS为0.86元，目标价14.62元（前值9.60元），上调至增持评级。

国泰君安-华阳股份-600348-2020年报点评：煤炭产销创新高，新材料转型已启动

　　投资要点：

　　上调盈利预测和目标价，维持增持评级。2020全年营收311.8亿元（-4.5%）、归母净利15.1亿元（-11.5%）、扣非净利12.9亿元（-18.5%），主因全年信用减值计提8.8亿同比增加5.8亿，业绩符合预期。鉴于煤价上涨，上调2021~2022年EPS至0.69、0.71元（原0.56、0.66元），预测2023年为0.72元，按2021年10xPE上调目标价至6.90元（原6.16元），维持增持评级。

　　Q4营收及净利同比转正，全年煤炭产销均创历史新高，业绩降幅同比持续收窄。公司Q4营收81.8亿元，同比+0.2%环比+6.3%，归母净利3.7亿元同比+294.2%环比升9.9%。煤炭主业量升价跌，Q4销量2107万吨，同比+0.5%环比+0.7%，单价363元/吨，同比-7.0%环比+6.5%，煤炭销售收入76.6亿元，同比-6.5%环比+7.2%；毛利16.2亿元同比+19.2%环比+23.7%，单季度盈利年内新高。2020全年原煤产量4322万吨同比+5.4%，商品煤销量8192万吨同比+8.5%，均为历史新高，受益于产量的提升及成本下降，全年归母净利同比降幅从Q3的-31.5%收窄至-11.5%。

　　现金分红稳步提升，承诺2021~2023年分红率不低于30%。2020年公司每股现金分红0.25元，分红率为40.0%，近十年新高。公司在2021~2023年股东回报规划中明确未来三年现金分红不少于可供分配利润的30%。

　　七元、泊里矿提供未来产能增量，拟投资新材料项目开启转型之路。七元、泊里项目已复工建设，产能均为500万吨，合计产能占2020年产量23.1%。

　　此外，公司响应山西国改号召，拟探索钠离子电池电极方向的转型，并拟以不高于1.4亿元投资相关正负极材料生产项目，开启转型之路。

【安信食品苏铖团队】舍得酒业深度：浓香老酒先锋，易主奋发向前

核心观点

■川酒金花千年传承，股权变更易主复星。公司是十七大名酒，川酒六朵金花之 一，名酒基因，品质卓越。公司位于四川省遂宁市射洪县，秉承当地千年酿酒工艺，1989 年评为中国名酒，为十七大名酒之一，2009 年成为继茅台、五粮液之后国内第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，在 90 年代产销量一度高居行业前 3。2020 年因股东债务问题实际控制人易主，实力雄厚的复星有望对公司进 行科技、管理和营销赋能。虽然易主，此前实施的大范围股权激励预计仍持续发挥积极效果，按照股权激励的解锁条件，公司业绩增速要求高，对应估值低。 

■硬件升级，营销建设渐趋正轨。天洋时代公司厂区硬件升级明显，同时积极尝 试营销改革，品牌战略基本成型。公司改制以来在品牌营销方面取得系统化进步， 基于“传播中国白酒文化”、“成为生活美学的领导品牌”等战略理念，创新构建 品牌传播 4 大 IP（“大国芬芳”诗乐舞剧、舍得艺术中心、舍得智慧讲堂、酒文化博物馆），以艺术气质形成差异化风格，成就文化国酒之名。通过线上线下广 告资源投放、文化内容制作、艺术活动联动等方式，引导受众从多维度形成品牌 认知，并在价值观、审美观层面建立更深沉层次的品牌认可。

■基酒储备优势突出，老酒战略抢占先机。目前老酒市场已从私人爱好发展为市场热点。考虑老酒市场发展逐步规范化、普及化，在高净值群体持续扩大背景下， 老酒市场规模递增，2021 年老酒市场体量预计千亿，我们判断未来仍将维持较快增长。“品质之上是老酒”成为现实商业逻辑，老酒储备将成为酒企差异化竞争和降维打击的利器。公司坐拥 12 万吨基酒储备，率先提出“浓香老酒属舍得” 抢占市场先机，以老酒储备构建品质壁垒，以艺术文化进行营销赋能，以大商优商战略强化市场布局，“舍得=老酒”定位渐入人心，老酒价值重估可期。 

■次高端景气上行，舍得是重要厂家。从长期看，次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容。从中期看，2021 年的宏观组合预计与 2011~2012、 2017~2018 年较为相似，通胀上行背景下全国化次高端品牌或有较好表现。从市场竞争看，次高端品牌表现有所分化，个性化、品质化消费推动差异化品类崛 起，部分产品周期向上、全国化潜力较好的品种表现可期，舍得老酒商业逻辑顺畅，未来有进一步品牌向上提升可能性，增长潜力看好。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.55、2.41、3.31元，当前股价对应2021~22年PE为38.8、28.2x，给予买入-A评级。

风险提示：老酒招商、产品提价不及预期，省外竞争、酱香品类冲击超预期。

 

正文部分

 投资逻辑概括

我们认为公司推荐有几方面支撑：底层逻辑是次高端扩容，独有的是老酒细分赛道逻辑， 未来存在品牌向千元以上提升机会，短期激励要求的净利润目标对应的估值具有明显优势。

次高端整体扩容速度预计是高于高端的，但由于地产酒加入次高端竞争，酱香也加入次高端竞争，稀释了部分老牌次高端的增长势能，但具有竞争优势的次高端品牌仍将持续受益。尤其是把握次高端基本盘并实现品牌提升进入千元阵营的品种。公司在天洋控股时期，实现了硬件升级（厂区建设有了很大改观），也率先于 2019 年提 出老酒战略，进一步树立差异化竞争特色，力图实现“舍得=老酒”切入竞争蓝海，成效初显。作为浓香品类推行真年份产品的先锋，看好舍得产品周期与次高端、老酒市场扩容实现 共振，跑马速度。 

1）公司创新树立品宣个性，以审美观、价值观共鸣强化消费者认同感。 

公司改制以来在品牌营销方面取得系统化进步，基于“传播中国白酒文化”、“成为生活 美学的领导品牌”等战略理念，创新构建品牌传播 4 大 IP，以艺术气质形成差异化风格，成就文化名酒。通过线上线下广告资源投放、文化内容制作、艺术活动联动等方式，引导受众从多维度形成品牌认知，并在价值观、审美观层面建立更深沉层次的品牌认可。

2）老酒市场爆发，舍得老酒战略前景值得乐观，老酒价值迎来重估机遇。 

时间积淀赋予老酒以独特价值，目前老酒市场已从私人爱好发展为圈子爱好，未来有望 进一步成为市场热潮。考虑市场发展逐步规范化、普及化，高净值群体持续扩容，2021 年 老酒市场体量预计千亿（《中国老酒市场指数》信息），我们判断未来仍将维持较快增长。老酒风潮之下，“品质之上是老酒”已成为行业共识，老酒储备将成为酒企竞争的重要硬件。公司坐拥 12 万吨基酒储备，率先提出“浓香老酒属舍得”抢占市场先机，以老酒储备构建 品质壁垒，以大商优商战略强化市场布局，老酒品牌定位渐入人心，公司老酒价值有望迎来重估机遇。 

3）次高端景气上行，舍得仍是次高端价格带重要厂家。 

从长期看，次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容。从中期看，2021 年 的宏观组合预计与 2011~2012、2017~2018 年较为相似，通胀上行背景下次高端或有较好 表现。从市场竞争看，次高端品牌表现有所分化，个性化、品质化消费推动差异化品类崛起， 部分产品周期向上、全国化潜力较好的品种表现可期，舍得商业逻辑顺畅，看好其增长弹性。 

4）复星实力雄厚具有赋能潜力，看好公司发展新机遇。

复星入主以来，承诺将作为长期投资者与公司进行深度融合、相互赋能，赋能包括人才引进、市场开拓等重要方向。目前公司管理层均为舍得老兵，人员团队维持稳定，营销体系 有众多近年加入的新鲜血液，此前实施的大范围股权激励仍在发挥积极效果。沿着股权激励 的解锁目标（2021~2022 年解锁目标分别为 8.0、10.1 亿元，80%解锁下限分别为 6.4、8.0 亿元），公司经营表现值得期待。

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川酒金花千年传承，股权变更易主复星

1.1. 千年工艺，射洪沱酒名满中华

始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，成于民国，沱牌曲酒传承千年酿酒工艺。公司位于素 有“诗酒之乡”美称的四川省遂宁市射洪县沱牌镇，该地酿酒历史悠久，从唐代春酒、明代 谢酒到清代沱酒，均为当时声名远扬的知名美酒。 

据《射洪县志》记载，沱牌镇的酿酒历史始于西汉，唐朝即因射洪人陈子昂而名入京华， 其后又以杜甫的一句“射洪春酒寒仍绿”享誉华夏。明朝时期，经射洪人谢东山博采众长、 融合各地名酒工艺，经“易酒法”发展成为“谢酒”。到了清代，酿酒世家李明方将自家酒 坊易名为“泰安作坊”并保留唐代春酒、明代谢酒的特点，精酿而成“沱酒”。民国时期， 李明方的后人李吉安继承沱酒工艺，创新曲酒生产工艺酿成独具风格的沱牌曲酒，名噪涪江 中游一带。 

老酒新生，品质卓然，公司先后荣获“中国名酒”、“全国质量奖”等全国奖项。1951 年，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒又重新恢复 生产，酒名取意“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”。作为中华老字号，公司提质创优，酒质获业 界权威认可。1989 年，沱牌曲酒凭借馥郁幽郁、回味悠长的口感在全国第五届评酒会上以 93 分的高分荣获中国名酒国家金质奖，成为中国十七大名酒之一。2009 年，公司继茅台、 五粮液之后，成为国内第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业。2020 年，品味舍得（第四 代）在“中国食品工业协会白酒专业委员会国家评委年会”评鉴中荣获酒体品质最高荣誉奖 “中国白酒酒体设计奖”。

1.2. 上市多年，几经曲折迎新生

l 1990~2000年，改制上市，民酒战略助推产销量一度高居行业前三。

1990年代初，公沱牌曲酒厂启动现代企业制度改造，于1995年成立沱牌集团有限公司，并于1996年正式在上交所挂牌上市。

当时白酒行业正值产业规模放量的快速发展期，各家酒企纷纷通过布局品牌塑造及营销创新抢占市场。一方面，公司抓住机遇，基于90年代的主流消费水平，采取“民众价格策略”，实施“低价格规模效益”的营销战略，主攻5元以下低端市场。在“厂商联合，薄利多销，依靠主渠道，组建销售网络”的战略指导下，打响“巩固三北，占领长江中下游，辐射沿海特区及各大开放城市，进而面向全国”的市场攻坚战，营销网络在全国铺开。另一方面，公司以“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”成功传唱大江南北，凭借“名酒”品牌、定位于“岁月酒”的陈年品质、“沱牌情”的悠久情怀、大众接受的亲民价格迅速打开市场，在90年代产销量一度高居行业前3，销售额位于行业前10。1994~2000年，公司营收年均增长22.7%，归母净利润年均增长19.5%，业绩实现快速成长。

l 2001~2009年，税制变化冲击公司业绩，推出“舍得”品牌着手布局中高端。

低价策略虽然帮助公司迅速打开了市场，实现业绩的大幅增长，但是也令公司毛利率一直处于低位。2001年，国家实行新消费税制，增收从量税，并取消了所得税优惠政策，极大地增加了公司的税务负担，对公司薄利多销、以量取胜的营销策略造成沉重冲击，归母净利连续两年大幅下滑60%以上。

面对形势的重大变化，公司开始着手转型，调整产品结构，抢占高端市场。2001年12月，公司出资设立四川舍得酒业有限公司，推出高端品牌“舍得”，自此形成“舍得”覆盖高端市场（终端价位约300~700元），“四星沱牌”特曲覆盖中端市场（终端价位约50~300元），沱牌曲酒覆盖低端市场（终端价位50元以下）的产品结构。由于公司的宣传营销及资金投入不到位，“舍得”的市场开拓进度不够理想，至2009年舍得系列收入占比约为35%左右，公司规模逐渐被行业其他公司赶超。

l 2010~2015 年，全面推进营销战略转型，实施舍得、沱牌双品牌战略。

2010 年作为公 司营销战略转型关键年，开启了公司在产品体系、营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面的系统规划调整。产品体系方面，公司对现有品牌进行全面梳理，明确以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场，并对舍得品牌进行适度延展，研发了窖龄酒、年份酒、水晶舍得、经典舍得、品位舍得等产品；对沱牌品牌以“天曲”系列作为中高端产品推动品牌升级，并开发系列新品以实现升级换代。营销组织方面，公司采取分客户分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分销模式，突出开发重点市场，大力整合经销商资源，并加强了营销公司的管理协调职能，细分销售区域和战斗单元，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，重新制定了营销人员薪酬体系，充实了营销人员队伍。 

伴随行业提价升级热潮，公司高端、次高端产品在 2010~2012年成功打开局面，2012年舍得酒系列占比提升至约50%，3年收入及净利润增速在行业内位居前列。但自 2013年行业步入深度调整，公司高端产品销售受挫。虽然公司及时调整，相应推出和完善舍得酒坊、 沱牌天曲、百年沱牌、窖龄特曲等中档产品以加码中低端市场，并开发智慧舍得、时尚小酒、 沱牌头曲等多款个性化产品以增强产品综合竞争力，但面临知名酒企纷纷发力中低端的激烈化竞争，公司收入持续承压，叠加新品投放前期费用负担较重，2013~2015年年公司净利率跌至 1%附近。

l  2016~2019年，天洋入主实施颠覆营销

天洋集团入主之后，彻底打破了原国企体制桎梏，公司一改从前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。在产品体系方面，提出把舍得和沱牌分别打造成高端白酒品牌和大众名酒领导品牌的代表，逐步缩减近1000个沱牌技协和定制产品，聚焦打造沱牌天曲、特曲、优曲系列产品。在营销管理方面，转变原有省代模式，实行分品牌运作：对品味舍得全面导入终端精细化营销模式，厂家开始承担渠道建设、终端客户服务工作；对沱牌系列采取厂商1+1运作模式，以区、县为单位全国扁平化招商。此外，公司建立了全新的绩效考核模式，并推出股权激励以激发经营活力，高效灵活的民营机制为公司全国化扩张推进打下良好基础。伴随白酒行业复苏回暖，2016~2019年公司营业收入CAGR达23.1%，实现稳定快速增长。

1.3. 易主复星，控制权风波快速落定

射洪县政府早在 2003 年就已提出通过引入优秀的战略投资者，建立完善的法人治理结 构、适应市场的经营机制和管理机制，进一步做强做大沱牌集团。2003年10月，射洪县政府拟将所持沱牌集团的 100%股权全部转让给德隆国际等四家公司，后因德隆国际爆发危机 而宣告失败。2008年4月，射洪县人民政府再次提出沱牌舍得集团资产重组事宜，又因5月汶川大地震导致改制中断。2013年3月，沱牌舍得集团启动第三次改制，出于市场、法律时效性等多方面原因，未能有效推进。2014年9月，射洪县政府再启重组事宜，因投标投资者仅中粮集团一家又宣告落空。2015年11月，天洋控股集团以88.08%的溢价率，花费 38.22 亿元拿下沱牌舍得集团 70%股权，对上市公司实现间接控股，改制自此正式落地。 

但由于爆出天洋方资金占用问题，股权经拍卖转手复星。2017 年以来国内多项调控政 策令地产行业遇冷，天洋控股旗下梦东方等文旅地产项目运营受困，集团资金链兑付紧张。2019年以来，为了填补资金缺口，天洋控股通过多次利用舍得营销公司及关联方蓬山酒业 将股份公司资金挪作他用，其中 2019年非经营性占用公司资金 21.6 亿元，2020年1~8月 非经营性占用公司资金 18.5 亿元，总计 40.1 亿元。截止 2020 年 8 月，天洋集团非经营性 占用公司资金仍有 4.75 亿元未归还，其中本金 4.4 亿元，资金占用利息3,486 万元。天洋控股由于资金往来纠纷及银行贷款偿还逾期等问题，所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院执 行冻结，于 2020年12 月被执行公开拍卖。复星国际通过豫园股份以 45.3 亿元取得沱牌舍 得集团 70%股权，ST 舍得自此易主复星。

复星国际作为综合实力极强的复合型企业，拥有雄厚的资本实力，旗下消费产业资源丰富。复星国际创立于 1992 年，是一家创新驱动的家庭消费产业和投资集团，服务全球十亿 家庭客户，横跨健康、文娱文创、金融和科技等领域。2019年复星国际总收入达 1430亿元，总资产达 7157 亿元，位列 2020 福布斯全球上市公司2000强榜单第 371 位。多年来公司不 断通过股权收购的方式控股或私有化国内外知名产业以加强自身核心业务的辐射范围。在此次成为 ST 舍得最大的控股股东之前，复星已是青岛啤酒的第二大股东、金徽酒第一大股东，在酒行业已有版图布局。

对于舍得，复星表示将作为长期的投资者，制定近中长期战略规划；加大双方文化深度 融合，相互赋能；加大机制改革、品牌宣传、产品研发；充分利用复星全球化优势，整合各方资源，力争早日让舍得产品和舍得文化走向国际化。

1.4. 平稳过渡，激励机制继续保持

天洋出局，老将掌舵维持经营稳定。2020 年 8 月天洋控股集团非经营性占用公司资金 问题爆出后，公司实际控制人及多位高管接连被立案调查。2020 年 9 月底，董事会迅速完 成换届选举，由张树平担任董事长，蒲吉洲担任副董事长兼总经理，天洋系人马自此全部出局。 

公司新任领导层多由服务公司多年的老员工构成：董事长张树平在舍得酒业任职超过 30 年，历任舍得酒业监事会，营销公司总经理，沱牌舍得集团副董事长、总经理，舍得酒 业副董事长，在综合管理和市场营销方面拥有丰富的经验。副董事长兼总经理蒲吉洲 1991 年加入公司，历任舍得酒业一分厂、四分厂厂长，行政中心副总监，沱牌舍得集团董事，具备扎实的生产管理和营销管理经验。

新任班子重申目标不变，2020 年业绩前低后高，恢复迅速，经营并未出现动荡。为了稳定军心，新任领导班子上任后即提出“三承诺，三不变”，“三承诺”即承诺尽快解决资金 占用问题，承诺维护好生产经营稳定，承诺继续将沱牌和舍得双品牌做大做强；“三不变” 即既定核心战略不变，既定经营目标不变，既定供应商和经销商合作政策不变。在经验丰富 的老将带领下，公司既定战略继续实施，业务团队保持稳定。从经营表现看，舍得自 20Q2 以来收入增速迅速回正，受益于产品结构上移，利润表现较收入更佳。

已经实现股权激励，易主后继续发挥激励效果。2018 年 12 月，公司实施上市以来首次限制性股票激励计划，向 8 名高管和 354 名中层管理人员及核心骨干共计 362 人授予 778 万股限制性股票，授予价格为 10.51 元/股。根据解除限售条件考核要求，以 2017 年的归母 净利润为基数，公司 2019~2022 年的归母净利润增长率分别需要达到 260%、350%、460%、 600%。目前公司 2019 年目标完成，相应实现股票限售解锁。2020~2022 年能够兑现限售 解除的最低归母净利（剔除限制性股票激励计划成本影响）分别为 5.17、6.43、8.04 亿元，有助于明确公司中长期增长目标，释放团队经营活力。

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  聚焦老酒战略，双品牌运作

2016年天洋入主以后，公司经营理念发生全新变化，战略制定能够塑造并发挥自身特色，通过差异化竞争跑出相对速度：1）品牌定位清晰，通过创新品宣模式、培育品牌IP、实施老酒战略等手段，以艺术气质成就文化国酒之名；2）渠道管理充分释放团队活力，通过引入阿米巴模式，以扁平化运作推进管理下沉；3）产品体系有所聚焦，通过精简SKU数量、产品推陈焕新、聚焦品味舍得/智慧舍得等六大战略单品，有效优化产品结构及价位覆盖。

2.1.品牌定位：从文化升格到艺术，从名酒进阶为老酒

公司于2001年推出高端品牌“舍得”酒，规划以“中华文化酒”的定位实现市场突围，依托中国传统文化精髓优势传播品牌文化。“舍得”二字融合了中国传统文化中的儒、佛、道家的哲辩思想，以“品舍得酒，感悟智慧人生”传达舍得“大智慧”的品牌核心价值定位，表达在现实社会中只有具备远见卓识和过人胆略，方可高瞻远瞩、运筹帷幄，在抉择中有所取舍，感悟舍得之道。

从品牌发展战略来看，公司自2010年起逐步向舍得品牌倾斜，通过创新品宣模式、培育品牌IP、实施老酒战略等差异化手段，主打文化、艺术、老酒三大卖点，从而树立品牌个性，强化品质优势，目标将舍得品牌打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌。公司自2010年起实施舍得、沱牌双品牌战略，逐步加大对舍得品牌的资源投入。天洋入主后，于2016年进一步明确了舍得聚焦高端、沱牌主打大众的市场定位，并于2018年提出构建以舍得为核心品牌，沱牌为重点品牌，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵，同时也推动公司不断探索差异化、创新性的品牌理念，提出“与世界分享舍得智慧”、“传播中国白酒文化”、“成为生活美学的领导品牌”等战略思考，令公司品牌定位从文化升格到艺术，从名酒进阶为老酒。

2017年以来，公司以“匠心打磨品质，文化赋能品牌”作为推动舍得发展的两大动能，借助“大国芬芳”诗乐舞剧、舍得艺术中心、舍得智慧讲堂、酒文化博物馆四大IP，以艺术气质形成差异化风格，成就文化国酒之名。2019年，公司基于自身12万吨陈年优质基酒储备的绝对性优势，进一步提出老酒战略。“舍得，每一瓶都是老酒”，既是舍得酒高品质的表达，也更好突出了舍得老酒的稀缺价值与精神价值。

品牌传播方面，公司围绕“舍得·中国智慧”、“舍百斤好久，得二斤精华”塑造“智慧舍得”的时代价值观念、传达精益求精的品质主张，联动央视、人民日报、新华社、爱奇艺、凤凰网、喜马拉雅、抖音、微博、以及机场和高铁广告、分众电梯广告等线上线下资源进行广告投放；以扩大品牌影响力。此外，公司注重通过制作具有质感、创意的文化内容，打造舆论焦点，从而提升产品价值和品牌理念的实质性传播效果，最大化释放品牌的价值。公司联袂凤凰网集结数十位行业大咖全方位升级打造自主IP《舍得智慧人物》，并借此走进达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛、陆家嘴金融论坛等国际型、国家级高端论坛；制作首部以酒为媒的诗乐舞剧《大国芬芳》，先后在国家大剧院演出和在欧洲三国巡演，传播中国白酒文化——以创新、智慧等标签吸引更多目标人群，实现面向更大众化、现代化市场的圈层传播，并加深舍得“文化国酒”的品牌印象。

营销活动方面，公司通过组织酿酒工业生态园生态游、舍得智慧之旅、老酒品鉴会等多元化活动，打造艺术、老酒标签，从而实现对目标人群的心智占领。2017年以来，公司启动“赠酒+生态游+品鉴会+品牌荣誉大使”四大工程，培育用户忠诚度；通过毕加索之夜、木木美术馆、舍得玩酒节等一系列活动，打造时尚、艺术的生活美学品牌；通过老酒品鉴、老酒培训、老酒传播、老酒展览、老酒论坛、老酒拍卖等系列活动，强化“老酒”标签——引导受众从多维度形成品牌认知，并在价值观、审美观层面建立品牌认可。

从销售费用数据看，公司近年来重新加大品牌资源投放力度，主要通过广告投放及文化 内容创作等方式进行品牌宣传，广告费用呈现较快增长，而市场开发等地面投放费用则有所缩减。

2.2. 产品体系：覆盖全价格带，矩阵结构清晰

从产品体系构建来看，在明确“舍得”聚焦高端、“沱牌”主打大众市场的品牌定位的 同时，公司通过精简 SKU、打造战略单品、研发创新产品等一系列操作，优化产品结构并理顺价格体系，围绕不同品牌定位所构建的产品矩阵逐渐清晰。 

2016年天洋入主之后，面对贴牌及区域性定制产品较多、市场体系混乱的情况，公司 首先全面停止了客户定制产品，并对沱牌系列产品逐步进行削减、淘汰，精简产品 SKU 达 1000 多个。其次，陆续推出新品上市以实现产品结构升级，“舍得”系列推出智慧舍得、第四代品味舍得，并针对“艺术”+“老酒”开拓舍得藏品线及艺术线，“沱牌”系列则推出沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、沱小九等全新产品。第三，实行大单品战略，公司于 2018 年确立品牌战略，以舍得为核心品牌，沱牌为重点品牌，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌，相应聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌特级 T68、沱牌天特优等六大战略单品。

目前，公司已构建起层次清晰、布局完善的产品矩阵，不同产品各具差异化定位，并实 现高中低档价位全覆盖。其中，沱牌作为大众品牌，主要产品包括沱牌天曲、沱牌特曲、沱 牌优曲、沱牌特级T68，定位于50~300元的大众酒及光瓶酒市场，以及沱小九，定位于 30元面向年轻消费群体的品质小酒市场。陶醉为公司的中高端品牌，主要产品包括陶醉606和陶醉906，定位于200~400元面向城市中产阶段和年轻消费群体的创新白酒市场。舍得为公 司的高端品牌，主要产品包括品味舍得、智慧舍得，定位于400~800元次高端市场，并以艺术线、藏品线丰富、拉升产品价值。吞之乎为公司的超高端品牌，以20年基酒打造陈香型 新品类，定价在2000元以上。 

2021 春糖公司进一步明晰产品价格占位目标，将逐步上调舍得品系价格。根据春糖经 销商大会发言，公司未来将通过逐步提价，形成全价格带产品布局。以天之乎、吞之呼为代 表的超高端产品限量提价，占位1500元以上价格；智慧舍得藏品控货提价，提升至900~1500价位带；智慧舍得持续提价，提升至700~900价格带；品味舍得提价增量，做好400~500价格带；其他舍得产品补位500~700价格带；舍之道和沱牌主力产品+定制产品实现30~300的多价位覆盖。

从公司销售结构来看，明确双品牌战略以舍得聚焦高端以来，公司中高档酒收入占比持 续提升，2019 年占酒类收入比重高达 96%，其中舍得系列销量占比达 43%，预计收入占比 超过 50%。

2.3. 渠道模式：厂商“1+1”扁平化运作，推行阿米巴体系

2016年天洋入主之后，一改此前公司省级代理的营销模式，渠道模式逐步由“商家为 主，厂家为辅”向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”转变，实行扁平化、精细化运作， 推行阿米巴体系。1）销售团队实行分品牌运作，大力挖掘和培养自己的营销人员，执行扁 平化营销授权管理模式，推行阿米巴体系，大幅提升市场反应效率，从贸易型的销售队伍向具有市场培育、管控能力的一体化销售团队转变。2）客户布局实行扁平化管理，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，对费用投放实行精细化管 理。3）实施核心联盟体制度，增强公司终端掌控能力，提升终端门店积极性，进而提高终 端门店的产品推力，将营销政策落到实处，最终带动消费者消费粘性的提升。

营销架构方面，公司针对主要品牌分别成立营销公司，建立营销公司、大区、办事处三 级体系，实行分品牌、分区域运作。公司实行管理下沉，将品牌推广、市场费用管控、市场 督查管理职能直接深入至重点区域，以实现品牌策划、费用执行、效果检查的系统有效管理。2018年，公司于四川沱牌舍得营销有限公司下设沱牌营销公司、舍得营销公司、陶醉营销 公司、吞之乎营销公司及特渠事业部，形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式，以推动各个品牌独立发展和管理效率提升。2019年，针对各大区及办事处，公司建立了“责、权、 利”相对统一的扁平化营销授权管理模式，并针对营销骨干实行股权激励，以提升市场反应 效率、激发销售团队潜力。2020年公司通过推行阿米巴体系、内部晋升体系、人才梯队化建设，优化激励及选人用人机制，进一步打造优秀团队，提升团队战斗力。 

渠道管控方面，公司聚焦烟酒店及团购渠道，并以大数据为营销赋能，实现对产品流通、 费用投放的全过程跟踪，并完成终端管理平台及消费者线上会员体系的建设。公司在代理商模式基础上，积极协助经销商拓展终端渠道，建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位，并积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道。此外，公司注重推进信息化建设，建立从供应 商到消费者的大数据管控平台，实现产品流向的信息可视化和大数据管理，先后上线了 CRM 费用管理、ERP 物流跟踪、公司 OA、经销商门户及线上会员等电子系统，实现数字化、精细化管理。 

费用投入及管控方面，公司推行一地一策，加强核销管理，将费用打包制改为总控 双月审批制。针对不同市场的发展周期及区域特色，在价格体系全国统一、监督体系已经基本完善的前提下，公司充分授权一线团队实施一地一策，确保公司的各项投入政策更加适应市场，并通过完善年度市场费用预算体系，采取总控双月审批制（即经销商将营销方案上报至公司，经总部审批通过后再投放市场，于下一轮审批周期给予费用报销）

2.4. 区域布局：聚焦川冀鲁豫，突破华东华南

公司实施区域聚焦战略，打造核心、重点市场。2018年的营销架构调整中，舍得营销 公司针对成都、遂宁、京津 3个公司消费者最为集中的区域设立了三大直管分公司，便于聚焦核心市场。2019年，为加快品牌的全国化布局，公司进一步提出“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，聚焦战略市场及重点市场，市场分梯级培养，分批突破， 更进一步将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，并聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场。2020年，公司通过招商恳谈会、名商进名企、参加秋季糖酒会等方 式，围绕老酒战略加快发展大商优商，从而积极推动舍得的全国化战略。

2.5. 3+6+4，营销体系升级完善，“一地一策”重在落实

2021春糖经销商大会上，公司基于老酒战略，发布“3+6+4”的渠道策略。即依托四大 模式，坚守六大原则，实现三大目的，具体来看： 

1）三大目的，品牌提质、产品提价、销售增量。公司将通过“老酒”概念提升品牌价 值感和美誉度，提升产品溢价空间，提高客户利润空间。随着，品牌提质和产品提价,将赢得更多消费者认可，吸引更多客户参与经营，最终实现销售增量。 

2）六大原则，唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收。唯一性是指同区 域、同渠道、同价位产品只授予一家经销商；长期性指与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展，此为核心原则；低投入是指适量的首单门槛，控量合同任务，减少库存成本，提高动销率；高回报指严守价格红线，确保经营利润；灵活性指顺价销售，一地一策，发挥客户主动能动性；可回收指品牌背书，兜底回收，保障经销商利益。这六大原则解决了如何与经销商合作的问题，在保证经销商利益的同时，又能发挥其主观能动性，实现品牌稳定健康可持续发展。 

3）四大模式，平台运作模式、加盟控价模式、KOL（消费意见领袖)引领模式、团购直销模式。 

平台运作模式：依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。具体而言平台商可以发 展众多的二级经销商，小批量发货，打造一小时优质服务圈；本品和定制产品都可发展优商、 大商建立联合经销平台；通过固定保证金的形式与客户签订合作协议，年终按照股金比例进 行分红,但必须顺价销售，控量供货。 

加盟控价模式：控价供货，费用直投，层级分润。具体而言根据经销商的市场资源和运营能 力控价供货，指导和协助经销商作好渠道开发、控制和维护；公司对加盟市场直接进行费用 投入，但严守价格红线，确保各销售环节客户的利润。 

KOL 引领模式：控价供货，费用直投，提成激励。具体而言充分发挥 KOL（消费意见领袖) 的消费引领作用，在各个区域市场、各个圈层大力发掘、培植舍得、沱牌的 KOL；公司直接 投入费用，配合 KOL 开展不同类型的营销活动；KOL 带来的销量，公司按照规定的价格体 系进行供货，根据市场销量给予 KOL 提成奖励。 

团购直销模式：团购价格直销，灵活的费用投入，消费引导，团队激励。具体而言，团购价格直销，减少中间环节，提升利润空间；团购客户的拓展，客户质量第一，以让优质客户引 领消费潮流；支持团购业务开展，采用灵活的费用投入，团购团队可以根据目标客户特点和 当地市场情况，提报个性化的营销方案；对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励 政策，以充分激发他们的动力和潜能，持续推动团购业务发展。

“3+6+4”的全新策略，旨在通过灵活机制，强化渠道赋能，优化厂商利益共享机制， 帮助经销商实现“低投入、高周转、零风险、高回报”，进而聚集优质渠道资源，提升渠道推力。

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  基酒储备优势突出，老酒战略抢占先机

老酒市场规模预计将达千亿，我们判断未来仍将保持快速增长，主要源于： 

1）从产品竞争力看，时间积淀赋予老酒产品以独特价值，广受高净值人群偏爱。老酒产品除在饮用口感（更浓郁、更醇和）、健康价值（更柔和、低刺激）、收藏价值（更稀缺、 更有纪念性）方面均有优势外，其客观的年份标注也更适用于精细化、等级化的社交场景（即 不同年份的老酒产品可以直观反映招待规格的不同，更精确满足面子消费需求），因此广受 高净值人群偏爱。 

2）从消费群体看，高净值人群作为老酒市场的主要消费群体，预计将维持较快扩容趋势。根据瑞信《2020年全球财富报告》，未来5年我国高净值人群数量复合增速约在8%~10%， 叠加老酒升值及消费结构升级作用，预计未来老酒市场规模增速将更为显著。 

3）从价格表现看，老酒产品产量稀缺，历久弥香，收藏及投资价值突出，价格表现刚性。根据中国酒类流通协会数据，以浓香酒为例，2018 年储存 3 年以上的高端浓香型白酒仅有约 6.1 万千升，只占整个白酒产量的 0.7%，能够优中选优进行陈年封藏的浓香老酒实属 凤毛麟角。

4）从市场发展看，多方力量参与推动老酒市场发展，有利于扩大老酒受众，打开市场成长空间。老酒市场目前已从私人爱好发展成圈子爱好，未来伴随行业标准逐步推广、头部玩家加码布局，老酒概念将在消费者中扩大普及范围，有利于进一步打开市场成长空间。“品质之上是老酒，浓香老酒属舍得”，公司于 2019 年率先打响老酒战略，竞速千亿老 酒市场，有望通过基酒储备优势抢占消费者心智，享老酒市场扩容红利：以 12 万吨老酒储 备构建品质壁垒，升级舍得酒体年份与行业拉开差距；以 4 大 IP 进行文化赋能，推动品牌 营销始于圈层，通过审美观与价值观共鸣又超越圈层，从而抢占消费者心智中的老酒认知；以大商优商战略强化市场布局，并推出“六大策略+四种模式”的全新打法进一步赋能经销商。

3.1. 老酒市场快速增长，市场规模高达千亿

近年来，老酒热兴起，老酒市场逐渐从私人爱好发展成圈子爱好，市场规模不断扩大， 逐渐成为白酒行业的重要细分市场。根据中国酒业协会 2019 年发布的《中国老酒市场指数》 报告，2013~2018 年，老酒市场规模从 110 亿元猛增至 500 亿元，CAGR 高达 35.4%，呈 现放量增长，远高于同期白酒市场整体 1.3%的复合增速。由于老酒供给具有稀缺性，老酒 市场规模的快速扩张主要由价格上升贡献，2013~2018 年老酒价格指数 CAGR 达 32.9%， 增值能力表现突出。根据《中国老酒市场指数》预计，在老酒价格上涨及消费人群扩容带动下，2021 年老酒市场规模将达到千亿以上，约占整个白酒市场销售规模的六分之一。

3.1.1. 高净值人群扩容，老酒更受偏爱

对比普通白酒产品，老酒产品在饮用口感、健康价值方面均有优势。“酒是陈的香”，与新酒相比，老酒酒香浓郁，陈香突出，口感谐调、柔顺、醇和，健康价值更高，主要源于：1）白酒中的有机酸物质能够逐渐催化新酒老熟，形成回甜后味，使酒体丰满、醇和、自然感好；2）水、醇、酸、酯等成分在贮存过程中，经氢键缔合作用，形成相对稳定的分子群， 也会令酒体变得协调醇厚、柔和细腻、回味无穷；3）醛类、硫化物等对人体有负作用的低 沸点物质在长时间存储中缓慢挥发，并且酒精分子的活动性也有所减弱，对人体的刺激性大 为降低。 

回甘增香之外，老酒的时间属性还赋予了产品独特的收藏纪念性及社交仪式感。一方面， 老酒作为对生产工艺、时代印记的集中反映，寄托了人们对过去生活的美好回忆，例如五粮 液·致八零年代、泸州老窖 60 版特曲、沱牌曲酒名酒复刻版等经典产品“复刻酒”，都带有特定年代的怀旧情怀，以唤醒消费者的特殊记忆。另一方面，白酒作为我国社交礼仪宴席场 景中不可或缺的一部分，喝老酒作为有档次、有品位的象征，在宴席聚会中更具仪式感。此外，老酒瓶身的年份标注能够直观反映酒体价值，也令老酒产品更适用于等级化的社交场景， 以不同年份的老酒产品精细化匹配不同的招待规格，更精确满足面子消费需求。

高净值人群作为高端白酒消费的主力人群，普遍具有较强的老酒偏好。伴随居民收入提高、中高收入阶层扩大，高端、次高端白酒消费主体逐步由政商务消费转变为大众消费。而 高净值人群作为高端、次高端白酒的主要消费对象，面对老酒在饮用口感（更浓郁、更醇和）， 健康价值（更柔和、低刺激）、收藏价值（更稀缺、更有纪念性）及社交礼仪价值（更有品 位、更直观反映接待档次）的优势，普遍对老酒具有较强的购买意愿。据《2020 中国老酒 白皮书》调查统计，相比普通白酒，愿意购买老酒的高净值人群中，有近六成愿意溢价 20% 以上购买老酒，体现出较强的偏好程度。

受益高净值人群持续扩容，老酒市场预计将维持稳定快速增长。1）据国家统计局统计， 近年来我国城镇居民人均可支配收入增速中枢基本稳定在 8%附近。2）据招商银行发布的 《2019 中国私人财富报告》，2019 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的高净值人群数 量预计约为 220 万人，2016~2019 年 CAGR 约为 11.7%。3）据瑞信《2020 年全球财富报 告》，2019 年中国内地百万富翁数量达到 445 万人，2016~2019 年 CAGR 达 40.9%，预计 2024 年该群体数量将达到 687 万人，对应未来 5 年 CAGR 为 9.1%。结合以上数据，我们 预计未来 5 年高净值人群数量复合增速约在 8%~10%左右，叠加老酒升值及消费结构升级作 用，预计未来老酒市场规模将维持稳定快速增长，增长中枢或在 15%以上。

我们以高端及次高端平均估值作参考，2021 年平均预测市盈率为 56x，2022 年平均预测市盈率为 44x，当前公司股价对应的2021~22PE分别为43、31x，估值性价比较好，给予买入-A 评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210416

重点推荐

《总量|社融数据背后的政策取向与配置观点》

宏观宋雪涛：流动性进一步宽松，债券波动加大。权益：信用紧缩趋势确认，权益市场机会集中于低估值和短期业绩确定性。债券：流动性进一步宽松，利率债短期波动可能加大。债券：流动性进一步宽松，利率债短期波动可能加大。汇率：美债长端下行带动美元调整。海外：价值股估值提升的空间进一步缩小。

 

策略刘晨明：β不利的情况下，哪些核心资产能跑赢？杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显。无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧。PPI上行对政策端压迫程度有限。

 

固收孙彬彬：如何合理把握社融和利率关系？宏观政策始终在相机抉择中寻求平衡，今年尤其特殊，所以宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，这是我们需要合理估计的一个客观前提。这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍。并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，我们建议还是按照票息的安全边际进行市场操作，不急不燥。

 

非银夏昌盛：友邦保险的竞争优势扩大。友邦5大优势缔造其稳定的承保盈利能力。在发展中市场中国内地、泰国，以及新兴市场菲律宾、印尼、越南、印度，友邦具有极大的发展潜力。友邦估值：截至3月18日，友邦2021PEV为2.14倍，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因。

 

地产陈天诚：如果看万科3月的销售情况？3月销售金额同比持续增长。单月新增项目以二线城市为主，集中于珠三角、长三角区域。拿地面积同比大幅增长，权益比例高。拿地力度维持较高，楼面价微升。公司3月份单月销售额创历史同期新高。拿地力度仍保持积极，看好本年度推货及销售。

   摘自《社融数据背后的政策取向与配置观点》

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《电新|中伟股份（300919）首次覆盖：前驱体龙头，深度布局一体化》

公司将凭借技术优势逐步稳固前驱体龙头地位，而份额进一步提升一方面依靠现有大客户集中度提升（难度不小），另一方面依靠突破新的大客户，如公司有望切入CATL体系。盈利方面：公司开始深度布局一体化，重点拓展上游冶炼。从长逻辑看，公司也是在做正确的事情。后续随着自供比例提升，长期看公司盈利水平有望接近同行。

 

预计利润为9.6、15、22亿元，增速为129%、56%、47%，对应PE为46、30、20X，给予PEG为0.8，给予明年45X估值，目标价119.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：前驱体价格大幅下降、产能进度不及预期、下游需求不及预期、技术路线竞争风险。

   摘自《中伟股份（300919）首次覆盖：前驱体龙头，深度布局一体化》

买方观点

通胀的压力陆续在大宗商品价格中表现，对2021年的宏观和流动性环境造成压力，2021年下半年依然需要警惕风险资产调整；

关注上游原材料涨价带来的盈利增长行业，包括化工、有色金属等，能够逐步恢复到常态增长的航空、保险以及计算机应用等行业。

 

研究分享

《银行|理财收益率平稳：银行理财周报(4/5-4/11)》

本期理财收益率环比微增，农商行升幅较大。本期（4/5-4/11，下同）银行理财平均预期年化收益率环比增加。农商行理财平均预期年化收益率升幅较大。本期民生银行发行理财数量较多。本期发行理财数量最多的银行是民生银行，达49款。本期到期理财主要是3-6月期限的非保本理财。理财底层资产以债券为主，股份行样本资管份额更高。六大行理财底层资产多为债类投资。股份行理财样本投向资管产品的份额高于六大行。4月14日理财子在售产品84款，工银理财14款。理财子在售主要为1-3年中低风险固收类产品。

   摘自《理财收益率平稳：银行理财周报(4/5-4/11)》

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《传媒互联网|完美世界（002624）：高基数下21Q1回落符合预期，近30款游戏储备支撑长线发展》

完美世界披露20年业绩快报及21Q1业绩预告，具体数据如下，

20年业绩快报：公司20年预计实现营收102.25亿元，同比增长27.19%；归母净利润15.49亿元，同比增长3.04%。

 

21Q1业绩预告：公司21Q1预计实现归母净利润4.4-4.8亿元，同比下降28.37%-下降21.86%，其中非经常损益1.45亿，扣非后净利润同比下降50.7%-下降44.0%。

 

完美世界作为国内优质研发龙头，产品线丰富并且精品项目生命周期不断拉长，游戏战略会的发布更是为长线发展提供坚实基础；行业发展维度看，则有望享受优质研发商议价力提升的红利, 考虑一季度业绩及公司游戏上线节奏，我们下调公司21-22年净利润（前值27.1亿/33.0亿元），预计2020-2022年净利润分别为15.5亿/23.5亿/30.0亿元，同比增速分别为3.0%/51.7%/27.8%，对应21-22年PE分别为17.6x/13.8x维持买入评级。

   摘自《完美世界（002624）：高基数下21Q1回落符合预期，近30款游戏储备支撑长线发展》

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《机械&汽车|春风动力（603129）：公司业绩超市场预期，新品+渠道+品牌拓宽远期护城河》

 

事件1：公司发布2020年年报。2020年公司实现营收45.26亿，同比+39.58%；扣非归母净利3.11亿，同比+94.58%。销售毛利率29.32%，yoy-2.92pct；销售净利率7.82%,yoy+2.45pct。

事件2：公司发布2021年一季报。2021Q1公司实现营收15.61亿，同比+150.64%；扣非归母净利0.89亿，同比+60.82%；实现毛利率22.53%，yoy-10.03pct；净利率5.90%，yoy-3.09pct。

大排量摩托车持续景气，全地形车市场份额稳步提升。公司持续推出爆款车型，“产品+品牌+渠道”三管齐下。

 

盈利预测：预计公司2021-2023年净利润分别为4.7/6.7/9.4亿，对应P/E分别为37.4/26.1/ 18.6X，维持“买入”评级。

   摘自《春风动力（603129）：公司业绩超市场预期，新品+渠道+品牌拓宽远期护城河》

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《通信|海格通信（002465）：在手订单充裕，军工通信项目+北斗三代应用有望加速落地》

公司发布一季度业绩预告，预计2021Q1归母净利润4727万元—5042万元，同比增长区间50%-60%。

 

前瞻布局+技术创新+精细化管理，经营业绩实现稳步增长。军工通信类订单持续落地，未来增长可期。公司在北斗全产业链布局优势明显，北斗三号系统全面建成，期待行业应用放量。公司在北斗产业链布局完善，且在特殊机构市场竞争力突出，未来有望充分受益于北斗三号及军队数字化建设的长期可持续发展机遇。

 

预计公司21-23年的净利润分别为6.8、7.8和9.2亿元，对应2021年34倍市盈率，维持“增持”评级。

   摘自《海格通信（002465）：在手订单充裕，军工通信项目+北斗三代应用有望加速落地》

 

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《石化|荣盛石化（002493）：2020年报点评：炼化增量持续释放，Q1预告超预期》

公司2020年净利润73亿，符合预期；一季度净利润26亿，超市场预期。公司2020年实现营业收入1073亿，同比+30%。

 

公司浙石化一期释放利润，二期项目2021年将带来增量贡献。2021年行业景气可期。炼化方面，一季度受到海外供需错配及墨西哥湾寒潮拉动，整体化工品利润较好。聚酯板块，一季度涤纶长丝和其他聚酯下游品种景气较好。

 

维持公司2021/2022年业绩预测122/154亿，新增2023年业绩预测174亿。维持“买入”评级。

   摘自《荣盛石化（002493）：2020年报点评：炼化增量持续释放，Q1预告超预期》

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《汽车|银轮股份（002126）：稳健成长的热管理龙头，新能源业务加速推进》

公司发布年报：2020年实现营收63.2亿元，同比增长14.6%；归母净利润3.2亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长50.6%。

 

全年收入增长稳健，海外资产减值损失拖累净利润。持续加大研发投入，二次创业进行时。热管理在手订单充沛，21年起有望加速成长。公司是国内汽车热交换器龙头企业，传统主业竞争力强；新能源汽车热管理发展迅速，中长期成长潜力较大。

 

鉴于海外疫情反复对公司海外业务造成的影响，我们将公司2021年至2022年归母净利润预测下调至4.7亿元和6.1亿元（前值为4.8亿元和6.5亿元），对应PE分别为17倍和13倍，维持“买入”评级。

   摘自《银轮股份（002126）：稳健成长的热管理龙头，新能源业务加速推进》

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《食品|顺鑫农业（000860）：疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化进程逐步推进》

公司披露2020年报，全年实现营业收入155.11亿，同比增长4.1%；实现归母净利润4.2亿元，同比减少48.1%。其中，2020Q4实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%。

 

白酒中档酒增速明显，疫情影响部分销量。成本上升及房地产计提影响公司短期盈利能力。聚集白酒及屠宰，白酒升级是重点。数字化营销有序推进，精细化管理市场，未来可期。

 

预测公司2021/2022/2023实现收入184.25/208.73/229.93亿元，同比增长18.78%/13.28%/10.16%，实现归母净利10.29/13.09/15.72亿元，同比增长145.07%/27.18%/20.11%，维持公司“买入”评级。

   摘自《顺鑫农业（000860）：疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化进程逐步推进》

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《轻工|东风股份（601515）：“大包装+大消费”双轮驱动，药包业务显著增长》

公司发布2020年年报，实现营收30.69亿元（-3.26%），其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收8.81/6.17/6.48/9.24亿元，同比-2.8%/-16.4%/-9.2%/+13.3%。2020Q4营收9.23亿元（+13.3%），业绩明显改善。

 

毛利率同减3.56pct至37.07%，基膜和药包业务毛利率显著提升。发布“东峰药包”五年战略规划（2020-2024年），致力于成为医药包装龙头企业。公司烟标业务处于新旧动能转换期，同时布局医药包装及新型烟草。

 

预计公司21/22/23年归母净利润分别为6.31/6.95/7.49亿元，分别同比增长15.32%/10.07%/7.76%，对应PE分别为12X/11X/10X，维持“增持”评级。

  摘自《东风股份（601515）：“大包装+大消费”双轮驱动，药包业务显著增长》

天风证券-飞亚达-000026-一季度业绩维持高速增长，持续强化行业龙头位置

　　公司发布2021年第一季度报告，21Q1营业收入13.78亿元，同比增长134.26%，相较于19Q1营业收入8.93亿元增加54.31%；归母净利润1.18亿元，归母净利率8.56%（20Q1亏损1297.48万）；相较于19Q1归母净利润6436万元增长84.38%。

　　收入端：消费回流拉动需求，渠道布局把握机会。受益于中高端手表消费回流和自有品牌业务市场恢复，以及一季度内春节、情人节等节假期送礼需求上升，国内中高端腕表消费市场延续去年下半年以来的增长态势，1月至2月瑞士腕表累计出口中国大陆金额同比增长90.38%。公司继续夯实基础管理，加速渠道布局和结构升级，积极把握中高端手表消费市场的增长机会，一季度营业收入13.78亿元，同比增长134.26%，相较于19Q1营业收入8.93亿元增加54.31%，利润总额同比大幅扭亏为盈，单季经营业绩创历史新高，各项主要业务营业收入均实现同比较大幅度增长。

　　成本费用端：营收大幅增长带来毛利率攀升及四项费用率下降。21Q1公司毛利率为10.52%，同比增长13.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.39%/4.14%/0.94%/0.73%，同比-10.73pct/-4.19pct/-0.76pct/-0.63pct，相较于19Q1分别-1.89pct/-2.13pct/-0.18pct/-0.28pct，四项费用率均有所下降，系国内疫情恢复带来营业收入增长，以及控费增效所致。

　　利润端：第一季度利润维持稳步上升。21Q1实现归母净利润1.18亿元，归母净利率8.56%（20Q1亏损1297.48万）；相较于19Q1归母净利润6436万元增长84.38%，19-21年复合增速为35.78%。

　　盈利预测：飞亚达持续推进渠道拓展4，在名牌手表业务具有明显优势。借助“网红直播”，开拓零售新渠道；紧盯海南离岛免税机会推进渠道布局；聚焦核心品类，品牌手表持续推陈出新。“品牌+产品+渠道”三力齐发772，“自由品牌运营+世界名表零售”双轮驱动，以顾客为中心的数字化运营体系、精密科技业务以及智能穿戴业务技术强力促进客户拓展，营业收入同比有较大增幅97，公司保持国内手表龙头地位。预计公司2021-2022年净利润分别为3.97亿元/ 4.81亿元；对应PE分别为17X /14X。维持“买入”评级。

开源刘翔团队|金安国纪：覆铜板提价加速，公司盈利表现亮眼

报告摘要

2021Q1业绩预告超预期，充分受益于覆铜板提价弹性，维持“买入”评级。公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告，2020年营业收入达到36.1亿元，YoY+8.6%，归母净利润实现1.8亿元，YoY+15.4%，其中2020Q4单季度实现营业收入12.4亿元，归母净利润0.9亿元，同时公司发布2021Q1业绩快报，单季度盈利达到2.32~2.79亿元，YoY+580~720%，环比实现156~210%的增长。考虑到覆铜板龙头厂商对全年需求及价格展望乐观，且本轮覆铜板价格周期相比于2016-2017年拉长，我们下调2020年盈利预测并上调2021-2022年盈利预测至1.8/15.1/20.6亿元（前值为2.3/11.9/11.6亿元），EPS为0.25/2.07/2.83元（前值为0.32/1.63/1.59元），当前股价对应PE为53.2/6.3/4.6倍，维持“买入”评级。

需求与原材料价格推动2021Q2提价加速，覆铜板价格全年展望乐观。自2020Q3以来，海外订单持续流入，下游PC、家电、工控、汽车需求回暖，带动PCB厂商订单能见度拉长至3个月以上，处于历史高景气水平，大功率、大电流等覆铜板产品因热压环节单批次产出少于薄板，加剧覆铜板供应紧张。考虑到疫情后的经济复苏叠加5G创新驱动的半导体景气向上周期，本轮覆铜板涨价周期将超过2016-2017年连续提价5个季度。龙头厂商生益科技、建滔积层板对全年覆铜板需求及价格展望乐观，我们认为2021Q2各大厂商将加快FR-4提价步伐，考虑铜箔、玻纤、树脂三大原材料的价格上涨推动成本基础高于上轮，本轮以FR-4（1.5 mm 18/18 um）为代表的覆铜板价格高点有望超越2017年。

公司小客户为主模式带来强议价力，盈利表现超越同行。公司以小客户为主的商业模式，在覆铜板提价周期中具备超越同行的议价能力，2019年前五大客户集中度仅为4.8%，低于可比公司，伴随覆铜板提价加速，毛利率与净利率单季度攀升。公司通过垂直整合上游玻纤材料，实现盈利提升。

风险提示：原材料成本加速上升导致公司毛利率下降；公司产品结构改善不及预期；PCB景气度下降导致公司覆铜板产品价格下滑；覆铜板行业竞争加剧。

安琪酵母-600298-一季报点评：开门红落地，夯实稳增长

　　事项：公司发布2021年一季报，公司21Q1实现收入26.56亿元，同增29.55%，归母净利润4.42亿元，同增45.74%，业绩超出市场预期。经营活动现金流净额-4.45亿，去年同期为2.77亿元，主要系Q1集中采购主要原材料，而去年同期受疫情影响支出相对较少所致。

　　酵母主业维持高增，国内业务增长向好。分品类来看，公司酵母主业/制糖/包装/奶制品/其他产品分别实现营收21.19/1.39/0.98/0.13/2.62亿元，分别同增29.15%/39.75%/59.35%/81.84%/25.83%，酵母主业维持较快增长，主要系疫情缓解下B端业务恢复较好，同时C端小包装在就地过年政策下持续热销导致，此外，去年3月起公司国内外B、C端产品陆续提价，量价齐升下推动公司酵母主业快速增长。分地区来看，国内地区实现营收19.14亿元，同增36.2%，海外实现营收7.17亿元，同增17.2%，国内增长快于海外，推测主要系产能偏紧下及海运受阻下，公司优先供应国内所致。

　　提价效应叠加费用率下行，盈利能力仍维持较高水平。公司Q1毛利率为33.24%，同降4.71pcts，销售费用率为6.18%，同降4.32pcts，主要系运输费用转计成本导致，剔除口径影响后，我们预计毛利率维持相对平稳水平，主要系提价效应显现（去年3月起对小包装酵母提价，20H2后对海外产品提价，21Q1对国内YE及B端酵母产品分别提价），叠加小包装产品热销导致。Q1公司管理费用率为2.98%，同降0.93pct，研发费用率3.89%，同增0.62pct，财务费用率0.27%，同降1.44pct，主要系汇兑损失减少及利息支出下降所致。此外，公司Q1收到政府补助3047.5万元，对业绩亦有所增厚。综上，公司归母净利率为16.64%，同增1.85pcts，盈利能力仍维持历史较高水平。

　　当下订单依然饱和，提价效应有望助力公司平稳度过Q2。展望Q2，我们预计小包装酵母销量有所回落，而B端业务基本恢复，出口产品有望持续热销，国内酵母衍生物需求依然向好，渠道调研反馈，公司YE、微生物营养、动物营养等订单仍较为饱和，可部分平滑小包装酵母销售下滑影响。此外，公司20H2后小包装提价幅度较大，叠加20H2至21Q1多个产品提价，可弥补部分小包酵母下滑带来的利润损失。成本端来看，目前公司糖蜜采购基本完成，整体成本上升幅度约10%，提价效应亦能平滑部分成本。综合来看，我们预计，公司Q2业绩在去年高基数下仍有望维持平稳水平，全年有望达成双位数业绩增长。

　　投资建议：Q1开门红落地，全年业绩具备支撑，维持“强推”评级，目标价66元。公司在国内高市占率下掌握定价权，在海外渗透率及吨价仍有较大提升空间，年内量价增长逻辑清晰，经营稳健增长，一季度高增下全年业绩双位数增长具备支撑。我们维持2021-2023年EPS预测为1.85/2.19/2.53元，对应2021-2023P/E为31/26/23，维持22年目标PE为30X，一年目标价66元，维持“强推”评级。（华创证券）

【公司点评】立昂微：2020年业绩符合预期，三轮驱动快速成长

事件

公司发布2020年年度报告：2020年公司实现营收15.02亿元(+26.04%)，归母净利润2.02亿元(+57.55%)，其中，2020Q4单季度实现收入4.69亿元(+46.88%)，归母净利润0.71亿元(+282.36%)。

核心观点

2020年业绩符合预期，硅片+功率+射频三轮驱动公司快速成长。

受益于行业景气度提升，公司硅片、功率器件和射频芯片业务需求旺盛，驱动公司营收实现快速增长。2020年公司硅片销量529.18万片(+35.87%)，功率器件销量106.98万片(+22.38%)，射频芯片销量0.14万片(+1283%)。分业务来看，硅片业务公司实现营收9.73亿元(+28.17%)，功率器件业务营收5.03亿元(+18.77%)，射频芯片业务实现营收768.08万元(+6843.19%)，射频代工业务公司全年开发新客户30多家，预计2021年将逐步进入收获期。公司费用把控能力稳步提升，2020年公司期间费用率(不含研发)16.53%(-3.79pct)，其中销售、管理(不含研发)，财务费用率分别为0.96%(-1.13pct)、5.85%(-1.06pct)，9.72%(-2.32pct)。公司加码研发，2020年研发投入1.12亿元（+15.74%）。硅片方面，受益于下游晶圆厂扩产，国内半导体硅片市场迎来快速增长，2019年全球半导体硅片市场规模112亿美元。需求端看，中国占8%的市场份额，供给端看，硅片长期由信越、胜高等海外厂商垄断。国内8寸自给率约10%，12寸自给率不足1%。目前金瑞泓、沪硅产业、中环股份等国产厂商相继实现12英寸硅片技术的突破，国产替代空间广阔。功率器件方面，受益于新能源汽车等下游强劲需求，功率器件迎来景气周期，中国产业信息网预计到2023年全球功率器件市场规模将达222亿美元。需求端看，中国约占40%的份额，供给端看，行业龙头为英飞凌、安森美等海外大厂，整体呈现中高端产品供给不足、超八成依赖进口的态势，国内功率厂商迎来发展良机。

募投52亿扩充12寸硅片产能，加码布局功率景气赛道，硅片龙头腾飞指日可待。

公司2021年3月发布公告，拟募资52亿元用于：1）年产180万片集成电路用12英寸硅片项目，项目建设期为4年。我们认为，公司12英寸硅片在关键技术、产品质量以及客户供应上取得重大突破，已实现规模化销售，同时正在持续开展客户送样验证工作。硅片是半导体制造的基石，公司此次加码扩充12寸硅片产能，有助于把握国产替代机遇，实现快速发展；2）年产72万片6英寸功率半导体芯片技术改造项目，项目建设期为18个月。我们认为，功率器件作为电子器件的必需品，此次扩充产能有利于抓住功率半导体景气周期，增厚业绩。我们认为公司相较于传统的功率厂商具备一体化优势，在保障盈利水平的同时抵御短期供需冲击能力强，有利于充分受益于景气周期，加速发展。短期来看，公司6英寸硅片产线长期处于满负荷运载状态，特别是6英寸特殊规格的外延片更是供不应求。8寸和12寸硅片上量明显，功率器件领域公司肖特基二极管芯片已具备较强竞争力，同时布局MOSFET领域，在功率器件缺货及涨价的大背景下，公司业绩增长确定性高。中长期看，公司此次募投项目，扩充12寸硅片产能同时加码布局功率赛道，在下游景气需求的大背景下，叠加国产替代，公司未来腾飞指日可待。

盈利预测与投资评级

立昂微作为国内少有的同时具备硅片及功率器件制造能力的完整产业链平台，在产业链整合、技术研发、产品客户等多方面具备强大的竞争优势。我们认为随着下游晶圆厂扩产，以及新能源汽车、5G、工控等领域的需求扩张，叠加自主可控背景下国产替代的大趋势，国内半导体硅片、功率器件迎来景气周期，我们认为公司核心竞争力强，立足传统优势领域，加码布局大硅片和功率器件领域，同时切入砷化镓射频代工市场，有望乘风而起，快速增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年公司实现归母净利润分别为2.93/3.92/5.00亿元，对应EPS分别为0.73/0.98/1.25元/股，对应当前PE估值分别为117/88/69倍，维持“买入”评级。吉森电子研究 原创

风险提示

下游需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；募投进度不及预期风险。

财务摘要与估值指标

附：财务预测摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20210415

重点推荐

《宏观|风险定价|流动性进一步宽松，债券波动加大》

4月第2周各类资产表现：4月第2周，美股指数继续反弹，成长相对价值涨幅更大。Wind全A下跌1.13%，成交额2.8万亿（4个交易日），量能保持在较低位置。一级行业中，钢铁、有色和煤炭涨幅靠前；消费者服务，食品饮料和电力设备与新能源表现靠后。信用债指数上涨0.09%，国债指数下跌0.04%。

 

4月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

 

权益——信用收缩，机会集中于低估值和短期业绩确定性。

 

债券——流动性进一步宽松，短期波动可能加大。

 

商品——原油期货市场开始定价远期供给改善。

 

汇率——美债长端下行带动美元调整海外——价值股估值提升的空间进一步缩小。

   摘自《风险定价|流动性进一步宽松，债券波动加大》

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《传媒互联网|腾讯控股（00700）：虽有外部扰动，聚焦视频号、游戏及广告边际变化》

大股东财务减持，包括反垄断监管，带来扰动但影响可控。阿里巴巴反垄断处罚落地，带来政策监管清晰（针对有垄断地位的巨头，具体看是否有垄断行为），参考阿里的解决无须过虑。财务方面，腾讯4Q20营收及经调整后净利润稳健增长。社交网络基本盘稳固，视频号持续迭代有望再造新生态，重点关注用户规模及时长提升效果和商业化进展。游戏收入及递延收入环比由于季节性波动有所下降，但头部游戏仍保持强劲表现，21年储备《DNF》《英雄联盟手游》等蓄势待发。腾讯广告中台化效果体现，媒体广告有所恢复。腾讯金融科技稳健增长，战略重点在于配合监管，注重风险管理，企业服务加速升级，中长期增长潜力可期。

 

根据20年财报及后续业务节奏，我们微调腾讯2021-2022年Non-IFRS归母净利润（前值1,567亿元/1,912亿元），截至4月13日收盘市值对应2021-2023年PE分别为31.2x/26.0x/21.6x。

   摘自《腾讯控股（00700）：虽有外部扰动，聚焦视频号、游戏及广告边际变化》

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《有色|CME首推氢氧化锂期货，迎接锂大金属时代》

芝加哥商品交易所近期宣布，在取得相关监管许可后，将在5月3日在旗下的纽约大宗商品交易所(COMEX)推出氢氧化锂期货合约。

 

从小金属到大金属的演变，锂喜迎成长里程碑，其原因有二：1）锂盐市场规模逐步扩大。2）锂盐交易频率显著提高。锂盐价格透明度显著提高。套期保值降低价格波动风险，利好资源自给率低的锂盐厂与正极材料厂。

   摘自《CME首推氢氧化锂期货，迎接锂大金属时代》

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《商社|行业深度：功能性护肤开启黄金时代，国货品牌乘势而起》

皮肤学级+功效性+械字号组成功能性护肤市场，国产品牌加速抢占市场。皮肤学级护肤：核心成分成就产品力，医生背书提升专业度。功效性护肤：立足成分打造明星产品，成分+功效概念不断营销强化。医美“械字号”：紧扣消费者痛点，医用敷料市场快速增长。强产品+耕渠道+精营销，本土品牌有望弯道超车。

 

功能性护肤市场迎来黄金时代，产品功效成为主要决策点，线上+线下多平台多渠道竞争，营销契合医生+跨界联名+发力直播，国货崛起进行时。关注皮肤学级护肤品龙头【贝泰妮】，生物活性物从原料到终端的全产业链公司【华熙生物】，孵化医研共创品牌玉泽的【上海家化】，活性胶原生物医用材料领先公司【创尔生物】。

 

风险提示：行业竞争加剧、获客成本快速增长、产品质量控制的风险

   摘自《行业深度：功能性护肤开启黄金时代，国货品牌乘势而起》

《商社&电子&家电|极米科技（688696）首次覆盖：智能投影设备龙头，新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长》

公司是一家专注于智能投影和激光电视领域，集设计、研发、制造、销售和服务于一体的高科技公司,涉及智能影院产品。家用投影仪逐渐成为中国市场主流，DLP技术产品市场份额逐渐提升。静态维度公司具备技术领先窗口期，动态维度公司始终在做长期正确的决策。公司新品迭代能力强劲，渠道扩张提升市场份额，元器件国产替代持续提升毛利率，互联网增值服务市场空间广阔。

 

综合预计2020-2022年营业收入28.25/46.37/71.47亿元，净利润2.65/4.72/7.42亿元。给予公司50-60倍相对PE估值，综合2022年公司目标市值371-445亿元，对应目标价742-890元。

 

风险提示：目标用户群体数目不达预期，品类迭代，技术研发风险，部分核心零部件依赖外购风险，知识产权风险、竞争风险、产品降价及公司增速放缓风险。

   摘自《极米科技（688696）首次覆盖：智能投影设备龙头，新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长》

买方观点

近期市场仍然维持缩量震荡，各类题材股轮番表现，美元升值和全球流动性回收构成强预期，对A股等新兴市场压制明显，市场中期仍将处在震荡回落的趋势中，保持中低仓位应对；

看好新能源电池、半导体芯片、智能驾驶、白酒、医疗服务、医美等行业。

 

 研究分享

《石化|恒力石化（600346）：2020年报点评：炼化项目达产，利润和现金流强劲》

公司2020年实现营业收入1524亿，同比+51%；公司2020年实现归母净利润135亿，同比+34%，符合预期。

 

公司2020年乙烯投产新增贡献，未来两年聚酯下游有增量。2021年行业景气可期。聚酯板块，一季度涤纶长丝和其他聚酯下游品种景气较好。炼化方面，一季度受到海外供需错配及墨西哥湾寒潮拉动，整体化工品利润较好。

 

维持公司2021/2022年业绩预测150/170亿，新增2023年业绩预测199亿。维持“买入”评级。

   摘自《恒力石化（600346）：2020年报点评：炼化项目达产，利润和现金流强劲》

 

 

《石化|卫星石化（002648）：2020年报点评：乙烷裂解项目即将投产，油价上行利好公司盈利中枢抬升》

公司2020年实现归母净利润16.6亿，预告一季度6.5-8亿，同比大增。公司2020年实现营业收入108亿，同比-0.1%。

 

公司乙烷裂解项目已经中交，即将投产，下游产业链积极布局。油价上行利好轻烃路线盈利中枢抬升。

 

考虑公司乙烷裂解项目进展顺利，且近期油价中枢抬升利好轻烃路线盈利，上调公司21/22年归母利润至30/42亿（原为25/27亿），新增2023年利润预测45亿。维持“买入”评级。

   摘自《卫星石化（002648）：2020年报点评：乙烷裂解项目即将投产，油价上行利好公司盈利中枢抬升》

 

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《食品|桃李面包（603866）：消费场景逐步恢复，桃李重回稳步增速通道》

公司公布21Q1业绩快报，报告期内公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润1.63亿元，同比下降16.27%。

 

营收小幅增长符合预期，未来产能逐步释放支撑营收恢复良好增长。去年同期高基数下利润表现承压，预期底部到位，长期逻辑不改。短期利空充分释放，坚守短保行业龙头核心逻辑。

 

预计公司2021-2023年实现营收67/80/97亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计21-23年EPS为1.43/1.64/1.86元，维持“买入”评级。

  摘自《桃李面包（603866）：消费场景逐步恢复，桃李重回稳步增速通道》

安信证券-中国中免-601888-21Q1收入高增符合预期，免税巨头地位稳固

    公司发布业绩快报：2021Q1实现营收181.3亿元，同比增加127.5%，符合预期；归母净利28.5亿元，扣非归母净利28.3亿元，同比扭亏为盈，基本符合预期；归母净利率15.7%。考虑到北京机场谈判尚未落地，或全额计提保底租金。根据此前海关总署数据和中免历史报表，我们估测其中：海南整体营收140-150亿，净利率20-22%，其中海棠湾店营收88-92亿，加回批发扣点后净利率22-24%，回头购营收15-17亿，海免营收34-36亿；日上上海（线下+线上）营收35-37亿，净利率5%-10%；其他业务亏损5亿左右。

　　

        历史销售数据显示中免地位稳固。节后海南几家免税商对香化品类开展促销活动，但中免拥有先发优势和供应链优势，前期逐步形成品牌效应，且品类布局较为全面完善。根据海关总署数据，1月及3月中免海南市占率维持在92%+，龙头地位稳固。

　　打击代购利于行业良性发展。4月12日在国新办举行的新闻发布会上，海关总署副署长张际文表示，海关总署指导海口海关在近两年时间，开展了11轮打击海南离岛免税“套代购”走私专项行动，共打掉66个走私团伙，总案值约2亿元。规范免税政策实施，长期有利于免税行业良性发展。

　　

       投资建议：买入-A投资评级。海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：

①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；

②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），岛民免税潜在市场空间大；

③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；

④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善。

中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。我们预计公司2020-2023年净利润增速分别为9.7%/90.0%/31.8%，对应PE为85/43/32x。

【安信食品】ST舍得：浓香老酒先锋，易主奋发向前

核心观点

■川酒金花千年传承，股权变更易主复星。公司是十七大名酒，川酒六朵金花之 一，名酒基因，品质卓越。公司位于四川省遂宁市射洪县，秉承当地千年酿酒工艺，1989 年评为中国名酒，为十七大名酒之一，2009 年成为继茅台、五粮液之后国内第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，在 90 年代产销量一度高居行业前 3。2020 年因股东债务问题实际控制人易主，实力雄厚的复星有望对公司进 行科技、管理和营销赋能。虽然易主，此前实施的大范围股权激励预计仍持续发挥积极效果，按照股权激励的解锁条件，公司业绩增速要求高，对应估值低。 

■硬件升级，营销建设渐趋正轨。天洋时代公司厂区硬件升级明显，同时积极尝 试营销改革，品牌战略基本成型。公司改制以来在品牌营销方面取得系统化进步， 基于“传播中国白酒文化”、“成为生活美学的领导品牌”等战略理念，创新构建 品牌传播 4 大 IP（“大国芬芳”诗乐舞剧、舍得艺术中心、舍得智慧讲堂、酒文化博物馆），以艺术气质形成差异化风格，成就文化国酒之名。通过线上线下广 告资源投放、文化内容制作、艺术活动联动等方式，引导受众从多维度形成品牌 认知，并在价值观、审美观层面建立更深沉层次的品牌认可。

■基酒储备优势突出，老酒战略抢占先机。目前老酒市场已从私人爱好发展为市场热点。考虑老酒市场发展逐步规范化、普及化，在高净值群体持续扩大背景下， 老酒市场规模递增，2021 年老酒市场体量预计千亿，我们判断未来仍将维持较快增长。“品质之上是老酒”成为现实商业逻辑，老酒储备将成为酒企差异化竞争和降维打击的利器。公司坐拥 12 万吨基酒储备，率先提出“浓香老酒属舍得” 抢占市场先机，以老酒储备构建品质壁垒，以艺术文化进行营销赋能，以大商优商战略强化市场布局，“舍得=老酒”定位渐入人心，老酒价值重估可期。 

■次高端景气上行，舍得是重要厂家。从长期看，次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容。从中期看，2021 年的宏观组合预计与 2011~2012、 2017~2018 年较为相似，通胀上行背景下全国化次高端品牌或有较好表现。从市场竞争看，次高端品牌表现有所分化，个性化、品质化消费推动差异化品类崛 起，部分产品周期向上、全国化潜力较好的品种表现可期，舍得老酒商业逻辑顺畅，未来有进一步品牌向上提升可能性，增长潜力看好。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.55、2.41、3.31元，当前股价对应2021~22年PE为38.8、28.2x，给予买入-A评级。

风险提示：老酒招商、产品提价不及预期，省外竞争、酱香品类冲击超预期。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn

孙瑜：sunyu@essence.com.cn

张馨予：zhangxy10@essence.com.cn

正文部分

 投资逻辑概括

我们认为公司推荐有几方面支撑：底层逻辑是次高端扩容，独有的是老酒细分赛道逻辑， 未来存在品牌向千元以上提升机会，短期激励要求的净利润目标对应的估值具有明显优势。

次高端整体扩容速度预计是高于高端的，但由于地产酒加入次高端竞争，酱香也加入次高端竞争，稀释了部分老牌次高端的增长势能，但具有竞争优势的次高端品牌仍将持续受益。尤其是把握次高端基本盘并实现品牌提升进入千元阵营的品种。公司在天洋控股时期，实现了硬件升级（厂区建设有了很大改观），也率先于 2019 年提 出老酒战略，进一步树立差异化竞争特色，力图实现“舍得=老酒”切入竞争蓝海，成效初显。作为浓香品类推行真年份产品的先锋，看好舍得产品周期与次高端、老酒市场扩容实现 共振，跑马速度。 

1）公司创新树立品宣个性，以审美观、价值观共鸣强化消费者认同感。 

公司改制以来在品牌营销方面取得系统化进步，基于“传播中国白酒文化”、“成为生活 美学的领导品牌”等战略理念，创新构建品牌传播 4 大 IP，以艺术气质形成差异化风格，成就文化名酒。通过线上线下广告资源投放、文化内容制作、艺术活动联动等方式，引导受众从多维度形成品牌认知，并在价值观、审美观层面建立更深沉层次的品牌认可。

2）老酒市场爆发，舍得老酒战略前景值得乐观，老酒价值迎来重估机遇。 

时间积淀赋予老酒以独特价值，目前老酒市场已从私人爱好发展为圈子爱好，未来有望 进一步成为市场热潮。考虑市场发展逐步规范化、普及化，高净值群体持续扩容，2021 年 老酒市场体量预计千亿（《中国老酒市场指数》信息），我们判断未来仍将维持较快增长。老酒风潮之下，“品质之上是老酒”已成为行业共识，老酒储备将成为酒企竞争的重要硬件。公司坐拥 12 万吨基酒储备，率先提出“浓香老酒属舍得”抢占市场先机，以老酒储备构建 品质壁垒，以大商优商战略强化市场布局，老酒品牌定位渐入人心，公司老酒价值有望迎来重估机遇。 

3）次高端景气上行，舍得仍是次高端价格带重要厂家。 

从长期看，次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容。从中期看，2021 年 的宏观组合预计与 2011~2012、2017~2018 年较为相似，通胀上行背景下次高端或有较好 表现。从市场竞争看，次高端品牌表现有所分化，个性化、品质化消费推动差异化品类崛起， 部分产品周期向上、全国化潜力较好的品种表现可期，舍得商业逻辑顺畅，看好其增长弹性。 

4）复星实力雄厚具有赋能潜力，看好公司发展新机遇。

复星入主以来，承诺将作为长期投资者与公司进行深度融合、相互赋能，赋能包括人才引进、市场开拓等重要方向。目前公司管理层均为舍得老兵，人员团队维持稳定，营销体系 有众多近年加入的新鲜血液，此前实施的大范围股权激励仍在发挥积极效果。沿着股权激励 的解锁目标（2021~2022 年解锁目标分别为 8.0、10.1 亿元，80%解锁下限分别为 6.4、8.0 亿元），公司经营表现值得期待。

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川酒金花千年传承，股权变更易主复星

1.1. 千年工艺，射洪沱酒名满中华

始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，成于民国，沱牌曲酒传承千年酿酒工艺。公司位于素 有“诗酒之乡”美称的四川省遂宁市射洪县沱牌镇，该地酿酒历史悠久，从唐代春酒、明代 谢酒到清代沱酒，均为当时声名远扬的知名美酒。 

据《射洪县志》记载，沱牌镇的酿酒历史始于西汉，唐朝即因射洪人陈子昂而名入京华， 其后又以杜甫的一句“射洪春酒寒仍绿”享誉华夏。明朝时期，经射洪人谢东山博采众长、 融合各地名酒工艺，经“易酒法”发展成为“谢酒”。到了清代，酿酒世家李明方将自家酒 坊易名为“泰安作坊”并保留唐代春酒、明代谢酒的特点，精酿而成“沱酒”。民国时期， 李明方的后人李吉安继承沱酒工艺，创新曲酒生产工艺酿成独具风格的沱牌曲酒，名噪涪江 中游一带。 

老酒新生，品质卓然，公司先后荣获“中国名酒”、“全国质量奖”等全国奖项。1951 年，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒又重新恢复 生产，酒名取意“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”。作为中华老字号，公司提质创优，酒质获业 界权威认可。1989 年，沱牌曲酒凭借馥郁幽郁、回味悠长的口感在全国第五届评酒会上以 93 分的高分荣获中国名酒国家金质奖，成为中国十七大名酒之一。2009 年，公司继茅台、 五粮液之后，成为国内第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业。2020 年，品味舍得（第四 代）在“中国食品工业协会白酒专业委员会国家评委年会”评鉴中荣获酒体品质最高荣誉奖 “中国白酒酒体设计奖”。

1.2. 上市多年，几经曲折迎新生

l 1990~2000年，改制上市，民酒战略助推产销量一度高居行业前三。

1990年代初，公沱牌曲酒厂启动现代企业制度改造，于1995年成立沱牌集团有限公司，并于1996年正式在上交所挂牌上市。

当时白酒行业正值产业规模放量的快速发展期，各家酒企纷纷通过布局品牌塑造及营销创新抢占市场。一方面，公司抓住机遇，基于90年代的主流消费水平，采取“民众价格策略”，实施“低价格规模效益”的营销战略，主攻5元以下低端市场。在“厂商联合，薄利多销，依靠主渠道，组建销售网络”的战略指导下，打响“巩固三北，占领长江中下游，辐射沿海特区及各大开放城市，进而面向全国”的市场攻坚战，营销网络在全国铺开。另一方面，公司以“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”成功传唱大江南北，凭借“名酒”品牌、定位于“岁月酒”的陈年品质、“沱牌情”的悠久情怀、大众接受的亲民价格迅速打开市场，在90年代产销量一度高居行业前3，销售额位于行业前10。1994~2000年，公司营收年均增长22.7%，归母净利润年均增长19.5%，业绩实现快速成长。

l 2001~2009年，税制变化冲击公司业绩，推出“舍得”品牌着手布局中高端。

低价策略虽然帮助公司迅速打开了市场，实现业绩的大幅增长，但是也令公司毛利率一直处于低位。2001年，国家实行新消费税制，增收从量税，并取消了所得税优惠政策，极大地增加了公司的税务负担，对公司薄利多销、以量取胜的营销策略造成沉重冲击，归母净利连续两年大幅下滑60%以上。

面对形势的重大变化，公司开始着手转型，调整产品结构，抢占高端市场。2001年12月，公司出资设立四川舍得酒业有限公司，推出高端品牌“舍得”，自此形成“舍得”覆盖高端市场（终端价位约300~700元），“四星沱牌”特曲覆盖中端市场（终端价位约50~300元），沱牌曲酒覆盖低端市场（终端价位50元以下）的产品结构。由于公司的宣传营销及资金投入不到位，“舍得”的市场开拓进度不够理想，至2009年舍得系列收入占比约为35%左右，公司规模逐渐被行业其他公司赶超。

l 2010~2015 年，全面推进营销战略转型，实施舍得、沱牌双品牌战略。

2010 年作为公 司营销战略转型关键年，开启了公司在产品体系、营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面的系统规划调整。产品体系方面，公司对现有品牌进行全面梳理，明确以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场，并对舍得品牌进行适度延展，研发了窖龄酒、年份酒、水晶舍得、经典舍得、品位舍得等产品；对沱牌品牌以“天曲”系列作为中高端产品推动品牌升级，并开发系列新品以实现升级换代。营销组织方面，公司采取分客户分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分销模式，突出开发重点市场，大力整合经销商资源，并加强了营销公司的管理协调职能，细分销售区域和战斗单元，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，重新制定了营销人员薪酬体系，充实了营销人员队伍。 

伴随行业提价升级热潮，公司高端、次高端产品在 2010~2012年成功打开局面，2012年舍得酒系列占比提升至约50%，3年收入及净利润增速在行业内位居前列。但自 2013年行业步入深度调整，公司高端产品销售受挫。虽然公司及时调整，相应推出和完善舍得酒坊、 沱牌天曲、百年沱牌、窖龄特曲等中档产品以加码中低端市场，并开发智慧舍得、时尚小酒、 沱牌头曲等多款个性化产品以增强产品综合竞争力，但面临知名酒企纷纷发力中低端的激烈化竞争，公司收入持续承压，叠加新品投放前期费用负担较重，2013~2015年年公司净利率跌至 1%附近。

l  2016~2019年，天洋入主实施颠覆营销

天洋集团入主之后，彻底打破了原国企体制桎梏，公司一改从前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。在产品体系方面，提出把舍得和沱牌分别打造成高端白酒品牌和大众名酒领导品牌的代表，逐步缩减近1000个沱牌技协和定制产品，聚焦打造沱牌天曲、特曲、优曲系列产品。在营销管理方面，转变原有省代模式，实行分品牌运作：对品味舍得全面导入终端精细化营销模式，厂家开始承担渠道建设、终端客户服务工作；对沱牌系列采取厂商1+1运作模式，以区、县为单位全国扁平化招商。此外，公司建立了全新的绩效考核模式，并推出股权激励以激发经营活力，高效灵活的民营机制为公司全国化扩张推进打下良好基础。伴随白酒行业复苏回暖，2016~2019年公司营业收入CAGR达23.1%，实现稳定快速增长。

1.3. 易主复星，控制权风波快速落定

射洪县政府早在 2003 年就已提出通过引入优秀的战略投资者，建立完善的法人治理结 构、适应市场的经营机制和管理机制，进一步做强做大沱牌集团。2003年10月，射洪县政府拟将所持沱牌集团的 100%股权全部转让给德隆国际等四家公司，后因德隆国际爆发危机 而宣告失败。2008年4月，射洪县人民政府再次提出沱牌舍得集团资产重组事宜，又因5月汶川大地震导致改制中断。2013年3月，沱牌舍得集团启动第三次改制，出于市场、法律时效性等多方面原因，未能有效推进。2014年9月，射洪县政府再启重组事宜，因投标投资者仅中粮集团一家又宣告落空。2015年11月，天洋控股集团以88.08%的溢价率，花费 38.22 亿元拿下沱牌舍得集团 70%股权，对上市公司实现间接控股，改制自此正式落地。 

但由于爆出天洋方资金占用问题，股权经拍卖转手复星。2017 年以来国内多项调控政 策令地产行业遇冷，天洋控股旗下梦东方等文旅地产项目运营受困，集团资金链兑付紧张。2019年以来，为了填补资金缺口，天洋控股通过多次利用舍得营销公司及关联方蓬山酒业 将股份公司资金挪作他用，其中 2019年非经营性占用公司资金 21.6 亿元，2020年1~8月 非经营性占用公司资金 18.5 亿元，总计 40.1 亿元。截止 2020 年 8 月，天洋集团非经营性 占用公司资金仍有 4.75 亿元未归还，其中本金 4.4 亿元，资金占用利息3,486 万元。天洋控股由于资金往来纠纷及银行贷款偿还逾期等问题，所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院执 行冻结，于 2020年12 月被执行公开拍卖。复星国际通过豫园股份以 45.3 亿元取得沱牌舍 得集团 70%股权，ST 舍得自此易主复星。

复星国际作为综合实力极强的复合型企业，拥有雄厚的资本实力，旗下消费产业资源丰富。复星国际创立于 1992 年，是一家创新驱动的家庭消费产业和投资集团，服务全球十亿 家庭客户，横跨健康、文娱文创、金融和科技等领域。2019年复星国际总收入达 1430亿元，总资产达 7157 亿元，位列 2020 福布斯全球上市公司2000强榜单第 371 位。多年来公司不 断通过股权收购的方式控股或私有化国内外知名产业以加强自身核心业务的辐射范围。在此次成为 ST 舍得最大的控股股东之前，复星已是青岛啤酒的第二大股东、金徽酒第一大股东，在酒行业已有版图布局。

对于舍得，复星表示将作为长期的投资者，制定近中长期战略规划；加大双方文化深度 融合，相互赋能；加大机制改革、品牌宣传、产品研发；充分利用复星全球化优势，整合各方资源，力争早日让舍得产品和舍得文化走向国际化。

1.4. 平稳过渡，激励机制继续保持

天洋出局，老将掌舵维持经营稳定。2020 年 8 月天洋控股集团非经营性占用公司资金 问题爆出后，公司实际控制人及多位高管接连被立案调查。2020 年 9 月底，董事会迅速完 成换届选举，由张树平担任董事长，蒲吉洲担任副董事长兼总经理，天洋系人马自此全部出局。 

公司新任领导层多由服务公司多年的老员工构成：董事长张树平在舍得酒业任职超过 30 年，历任舍得酒业监事会，营销公司总经理，沱牌舍得集团副董事长、总经理，舍得酒 业副董事长，在综合管理和市场营销方面拥有丰富的经验。副董事长兼总经理蒲吉洲 1991 年加入公司，历任舍得酒业一分厂、四分厂厂长，行政中心副总监，沱牌舍得集团董事，具备扎实的生产管理和营销管理经验。

新任班子重申目标不变，2020 年业绩前低后高，恢复迅速，经营并未出现动荡。为了稳定军心，新任领导班子上任后即提出“三承诺，三不变”，“三承诺”即承诺尽快解决资金 占用问题，承诺维护好生产经营稳定，承诺继续将沱牌和舍得双品牌做大做强；“三不变” 即既定核心战略不变，既定经营目标不变，既定供应商和经销商合作政策不变。在经验丰富 的老将带领下，公司既定战略继续实施，业务团队保持稳定。从经营表现看，舍得自 20Q2 以来收入增速迅速回正，受益于产品结构上移，利润表现较收入更佳。

已经实现股权激励，易主后继续发挥激励效果。2018 年 12 月，公司实施上市以来首次限制性股票激励计划，向 8 名高管和 354 名中层管理人员及核心骨干共计 362 人授予 778 万股限制性股票，授予价格为 10.51 元/股。根据解除限售条件考核要求，以 2017 年的归母 净利润为基数，公司 2019~2022 年的归母净利润增长率分别需要达到 260%、350%、460%、 600%。目前公司 2019 年目标完成，相应实现股票限售解锁。2020~2022 年能够兑现限售 解除的最低归母净利（剔除限制性股票激励计划成本影响）分别为 5.17、6.43、8.04 亿元，有助于明确公司中长期增长目标，释放团队经营活力。

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  聚焦老酒战略，双品牌运作

2016年天洋入主以后，公司经营理念发生全新变化，战略制定能够塑造并发挥自身特色，通过差异化竞争跑出相对速度：1）品牌定位清晰，通过创新品宣模式、培育品牌IP、实施老酒战略等手段，以艺术气质成就文化国酒之名；2）渠道管理充分释放团队活力，通过引入阿米巴模式，以扁平化运作推进管理下沉；3）产品体系有所聚焦，通过精简SKU数量、产品推陈焕新、聚焦品味舍得/智慧舍得等六大战略单品，有效优化产品结构及价位覆盖。

2.1.品牌定位：从文化升格到艺术，从名酒进阶为老酒

公司于2001年推出高端品牌“舍得”酒，规划以“中华文化酒”的定位实现市场突围，依托中国传统文化精髓优势传播品牌文化。“舍得”二字融合了中国传统文化中的儒、佛、道家的哲辩思想，以“品舍得酒，感悟智慧人生”传达舍得“大智慧”的品牌核心价值定位，表达在现实社会中只有具备远见卓识和过人胆略，方可高瞻远瞩、运筹帷幄，在抉择中有所取舍，感悟舍得之道。

从品牌发展战略来看，公司自2010年起逐步向舍得品牌倾斜，通过创新品宣模式、培育品牌IP、实施老酒战略等差异化手段，主打文化、艺术、老酒三大卖点，从而树立品牌个性，强化品质优势，目标将舍得品牌打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌。公司自2010年起实施舍得、沱牌双品牌战略，逐步加大对舍得品牌的资源投入。天洋入主后，于2016年进一步明确了舍得聚焦高端、沱牌主打大众的市场定位，并于2018年提出构建以舍得为核心品牌，沱牌为重点品牌，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵，同时也推动公司不断探索差异化、创新性的品牌理念，提出“与世界分享舍得智慧”、“传播中国白酒文化”、“成为生活美学的领导品牌”等战略思考，令公司品牌定位从文化升格到艺术，从名酒进阶为老酒。

2017年以来，公司以“匠心打磨品质，文化赋能品牌”作为推动舍得发展的两大动能，借助“大国芬芳”诗乐舞剧、舍得艺术中心、舍得智慧讲堂、酒文化博物馆四大IP，以艺术气质形成差异化风格，成就文化国酒之名。2019年，公司基于自身12万吨陈年优质基酒储备的绝对性优势，进一步提出老酒战略。“舍得，每一瓶都是老酒”，既是舍得酒高品质的表达，也更好突出了舍得老酒的稀缺价值与精神价值。

品牌传播方面，公司围绕“舍得·中国智慧”、“舍百斤好久，得二斤精华”塑造“智慧舍得”的时代价值观念、传达精益求精的品质主张，联动央视、人民日报、新华社、爱奇艺、凤凰网、喜马拉雅、抖音、微博、以及机场和高铁广告、分众电梯广告等线上线下资源进行广告投放；以扩大品牌影响力。此外，公司注重通过制作具有质感、创意的文化内容，打造舆论焦点，从而提升产品价值和品牌理念的实质性传播效果，最大化释放品牌的价值。公司联袂凤凰网集结数十位行业大咖全方位升级打造自主IP《舍得智慧人物》，并借此走进达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛、陆家嘴金融论坛等国际型、国家级高端论坛；制作首部以酒为媒的诗乐舞剧《大国芬芳》，先后在国家大剧院演出和在欧洲三国巡演，传播中国白酒文化——以创新、智慧等标签吸引更多目标人群，实现面向更大众化、现代化市场的圈层传播，并加深舍得“文化国酒”的品牌印象。

营销活动方面，公司通过组织酿酒工业生态园生态游、舍得智慧之旅、老酒品鉴会等多元化活动，打造艺术、老酒标签，从而实现对目标人群的心智占领。2017年以来，公司启动“赠酒+生态游+品鉴会+品牌荣誉大使”四大工程，培育用户忠诚度；通过毕加索之夜、木木美术馆、舍得玩酒节等一系列活动，打造时尚、艺术的生活美学品牌；通过老酒品鉴、老酒培训、老酒传播、老酒展览、老酒论坛、老酒拍卖等系列活动，强化“老酒”标签——引导受众从多维度形成品牌认知，并在价值观、审美观层面建立品牌认可。

从销售费用数据看，公司近年来重新加大品牌资源投放力度，主要通过广告投放及文化 内容创作等方式进行品牌宣传，广告费用呈现较快增长，而市场开发等地面投放费用则有所缩减。

2.2. 产品体系：覆盖全价格带，矩阵结构清晰

从产品体系构建来看，在明确“舍得”聚焦高端、“沱牌”主打大众市场的品牌定位的 同时，公司通过精简 SKU、打造战略单品、研发创新产品等一系列操作，优化产品结构并理顺价格体系，围绕不同品牌定位所构建的产品矩阵逐渐清晰。 

2016年天洋入主之后，面对贴牌及区域性定制产品较多、市场体系混乱的情况，公司 首先全面停止了客户定制产品，并对沱牌系列产品逐步进行削减、淘汰，精简产品 SKU 达 1000 多个。其次，陆续推出新品上市以实现产品结构升级，“舍得”系列推出智慧舍得、第四代品味舍得，并针对“艺术”+“老酒”开拓舍得藏品线及艺术线，“沱牌”系列则推出沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、沱小九等全新产品。第三，实行大单品战略，公司于 2018 年确立品牌战略，以舍得为核心品牌，沱牌为重点品牌，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌，相应聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌特级 T68、沱牌天特优等六大战略单品。

目前，公司已构建起层次清晰、布局完善的产品矩阵，不同产品各具差异化定位，并实 现高中低档价位全覆盖。其中，沱牌作为大众品牌，主要产品包括沱牌天曲、沱牌特曲、沱 牌优曲、沱牌特级T68，定位于50~300元的大众酒及光瓶酒市场，以及沱小九，定位于 30元面向年轻消费群体的品质小酒市场。陶醉为公司的中高端品牌，主要产品包括陶醉606和陶醉906，定位于200~400元面向城市中产阶段和年轻消费群体的创新白酒市场。舍得为公 司的高端品牌，主要产品包括品味舍得、智慧舍得，定位于400~800元次高端市场，并以艺术线、藏品线丰富、拉升产品价值。吞之乎为公司的超高端品牌，以20年基酒打造陈香型 新品类，定价在2000元以上。 

2021 春糖公司进一步明晰产品价格占位目标，将逐步上调舍得品系价格。根据春糖经 销商大会发言，公司未来将通过逐步提价，形成全价格带产品布局。以天之乎、吞之呼为代 表的超高端产品限量提价，占位1500元以上价格；智慧舍得藏品控货提价，提升至900~1500价位带；智慧舍得持续提价，提升至700~900价格带；品味舍得提价增量，做好400~500价格带；其他舍得产品补位500~700价格带；舍之道和沱牌主力产品+定制产品实现30~300的多价位覆盖。

从公司销售结构来看，明确双品牌战略以舍得聚焦高端以来，公司中高档酒收入占比持 续提升，2019 年占酒类收入比重高达 96%，其中舍得系列销量占比达 43%，预计收入占比 超过 50%。

2.3. 渠道模式：厂商“1+1”扁平化运作，推行阿米巴体系

2016年天洋入主之后，一改此前公司省级代理的营销模式，渠道模式逐步由“商家为 主，厂家为辅”向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”转变，实行扁平化、精细化运作， 推行阿米巴体系。1）销售团队实行分品牌运作，大力挖掘和培养自己的营销人员，执行扁 平化营销授权管理模式，推行阿米巴体系，大幅提升市场反应效率，从贸易型的销售队伍向具有市场培育、管控能力的一体化销售团队转变。2）客户布局实行扁平化管理，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，对费用投放实行精细化管 理。3）实施核心联盟体制度，增强公司终端掌控能力，提升终端门店积极性，进而提高终 端门店的产品推力，将营销政策落到实处，最终带动消费者消费粘性的提升。

营销架构方面，公司针对主要品牌分别成立营销公司，建立营销公司、大区、办事处三 级体系，实行分品牌、分区域运作。公司实行管理下沉，将品牌推广、市场费用管控、市场 督查管理职能直接深入至重点区域，以实现品牌策划、费用执行、效果检查的系统有效管理。2018年，公司于四川沱牌舍得营销有限公司下设沱牌营销公司、舍得营销公司、陶醉营销 公司、吞之乎营销公司及特渠事业部，形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式，以推动各个品牌独立发展和管理效率提升。2019年，针对各大区及办事处，公司建立了“责、权、 利”相对统一的扁平化营销授权管理模式，并针对营销骨干实行股权激励，以提升市场反应 效率、激发销售团队潜力。2020年公司通过推行阿米巴体系、内部晋升体系、人才梯队化建设，优化激励及选人用人机制，进一步打造优秀团队，提升团队战斗力。 

渠道管控方面，公司聚焦烟酒店及团购渠道，并以大数据为营销赋能，实现对产品流通、 费用投放的全过程跟踪，并完成终端管理平台及消费者线上会员体系的建设。公司在代理商模式基础上，积极协助经销商拓展终端渠道，建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位，并积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道。此外，公司注重推进信息化建设，建立从供应 商到消费者的大数据管控平台，实现产品流向的信息可视化和大数据管理，先后上线了 CRM 费用管理、ERP 物流跟踪、公司 OA、经销商门户及线上会员等电子系统，实现数字化、精细化管理。 

费用投入及管控方面，公司推行一地一策，加强核销管理，将费用打包制改为总控 双月审批制。针对不同市场的发展周期及区域特色，在价格体系全国统一、监督体系已经基本完善的前提下，公司充分授权一线团队实施一地一策，确保公司的各项投入政策更加适应市场，并通过完善年度市场费用预算体系，采取总控双月审批制（即经销商将营销方案上报至公司，经总部审批通过后再投放市场，于下一轮审批周期给予费用报销）

2.4. 区域布局：聚焦川冀鲁豫，突破华东华南

公司实施区域聚焦战略，打造核心、重点市场。2018年的营销架构调整中，舍得营销 公司针对成都、遂宁、京津 3个公司消费者最为集中的区域设立了三大直管分公司，便于聚焦核心市场。2019年，为加快品牌的全国化布局，公司进一步提出“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，聚焦战略市场及重点市场，市场分梯级培养，分批突破， 更进一步将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，并聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场。2020年，公司通过招商恳谈会、名商进名企、参加秋季糖酒会等方 式，围绕老酒战略加快发展大商优商，从而积极推动舍得的全国化战略。

2.5. 3+6+4，营销体系升级完善，“一地一策”重在落实

2021春糖经销商大会上，公司基于老酒战略，发布“3+6+4”的渠道策略。即依托四大 模式，坚守六大原则，实现三大目的，具体来看： 

1）三大目的，品牌提质、产品提价、销售增量。公司将通过“老酒”概念提升品牌价 值感和美誉度，提升产品溢价空间，提高客户利润空间。随着，品牌提质和产品提价,将赢得更多消费者认可，吸引更多客户参与经营，最终实现销售增量。 

2）六大原则，唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收。唯一性是指同区 域、同渠道、同价位产品只授予一家经销商；长期性指与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展，此为核心原则；低投入是指适量的首单门槛，控量合同任务，减少库存成本，提高动销率；高回报指严守价格红线，确保经营利润；灵活性指顺价销售，一地一策，发挥客户主动能动性；可回收指品牌背书，兜底回收，保障经销商利益。这六大原则解决了如何与经销商合作的问题，在保证经销商利益的同时，又能发挥其主观能动性，实现品牌稳定健康可持续发展。 

3）四大模式，平台运作模式、加盟控价模式、KOL（消费意见领袖)引领模式、团购直销模式。 

平台运作模式：依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。具体而言平台商可以发 展众多的二级经销商，小批量发货，打造一小时优质服务圈；本品和定制产品都可发展优商、 大商建立联合经销平台；通过固定保证金的形式与客户签订合作协议，年终按照股金比例进 行分红,但必须顺价销售，控量供货。 

加盟控价模式：控价供货，费用直投，层级分润。具体而言根据经销商的市场资源和运营能 力控价供货，指导和协助经销商作好渠道开发、控制和维护；公司对加盟市场直接进行费用 投入，但严守价格红线，确保各销售环节客户的利润。 

KOL 引领模式：控价供货，费用直投，提成激励。具体而言充分发挥 KOL（消费意见领袖) 的消费引领作用，在各个区域市场、各个圈层大力发掘、培植舍得、沱牌的 KOL；公司直接 投入费用，配合 KOL 开展不同类型的营销活动；KOL 带来的销量，公司按照规定的价格体 系进行供货，根据市场销量给予 KOL 提成奖励。 

团购直销模式：团购价格直销，灵活的费用投入，消费引导，团队激励。具体而言，团购价格直销，减少中间环节，提升利润空间；团购客户的拓展，客户质量第一，以让优质客户引 领消费潮流；支持团购业务开展，采用灵活的费用投入，团购团队可以根据目标客户特点和 当地市场情况，提报个性化的营销方案；对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励 政策，以充分激发他们的动力和潜能，持续推动团购业务发展。

“3+6+4”的全新策略，旨在通过灵活机制，强化渠道赋能，优化厂商利益共享机制， 帮助经销商实现“低投入、高周转、零风险、高回报”，进而聚集优质渠道资源，提升渠道推力。

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  基酒储备优势突出，老酒战略抢占先机

老酒市场规模预计将达千亿，我们判断未来仍将保持快速增长，主要源于： 

1）从产品竞争力看，时间积淀赋予老酒产品以独特价值，广受高净值人群偏爱。老酒产品除在饮用口感（更浓郁、更醇和）、健康价值（更柔和、低刺激）、收藏价值（更稀缺、 更有纪念性）方面均有优势外，其客观的年份标注也更适用于精细化、等级化的社交场景（即 不同年份的老酒产品可以直观反映招待规格的不同，更精确满足面子消费需求），因此广受 高净值人群偏爱。 

2）从消费群体看，高净值人群作为老酒市场的主要消费群体，预计将维持较快扩容趋势。根据瑞信《2020年全球财富报告》，未来5年我国高净值人群数量复合增速约在8%~10%， 叠加老酒升值及消费结构升级作用，预计未来老酒市场规模增速将更为显著。 

3）从价格表现看，老酒产品产量稀缺，历久弥香，收藏及投资价值突出，价格表现刚性。根据中国酒类流通协会数据，以浓香酒为例，2018 年储存 3 年以上的高端浓香型白酒仅有约 6.1 万千升，只占整个白酒产量的 0.7%，能够优中选优进行陈年封藏的浓香老酒实属 凤毛麟角。

4）从市场发展看，多方力量参与推动老酒市场发展，有利于扩大老酒受众，打开市场成长空间。老酒市场目前已从私人爱好发展成圈子爱好，未来伴随行业标准逐步推广、头部玩家加码布局，老酒概念将在消费者中扩大普及范围，有利于进一步打开市场成长空间。“品质之上是老酒，浓香老酒属舍得”，公司于 2019 年率先打响老酒战略，竞速千亿老 酒市场，有望通过基酒储备优势抢占消费者心智，享老酒市场扩容红利：以 12 万吨老酒储 备构建品质壁垒，升级舍得酒体年份与行业拉开差距；以 4 大 IP 进行文化赋能，推动品牌 营销始于圈层，通过审美观与价值观共鸣又超越圈层，从而抢占消费者心智中的老酒认知；以大商优商战略强化市场布局，并推出“六大策略+四种模式”的全新打法进一步赋能经销商。

3.1. 老酒市场快速增长，市场规模高达千亿

近年来，老酒热兴起，老酒市场逐渐从私人爱好发展成圈子爱好，市场规模不断扩大， 逐渐成为白酒行业的重要细分市场。根据中国酒业协会 2019 年发布的《中国老酒市场指数》 报告，2013~2018 年，老酒市场规模从 110 亿元猛增至 500 亿元，CAGR 高达 35.4%，呈 现放量增长，远高于同期白酒市场整体 1.3%的复合增速。由于老酒供给具有稀缺性，老酒 市场规模的快速扩张主要由价格上升贡献，2013~2018 年老酒价格指数 CAGR 达 32.9%， 增值能力表现突出。根据《中国老酒市场指数》预计，在老酒价格上涨及消费人群扩容带动下，2021 年老酒市场规模将达到千亿以上，约占整个白酒市场销售规模的六分之一。

3.1.1. 高净值人群扩容，老酒更受偏爱

对比普通白酒产品，老酒产品在饮用口感、健康价值方面均有优势。“酒是陈的香”，与新酒相比，老酒酒香浓郁，陈香突出，口感谐调、柔顺、醇和，健康价值更高，主要源于：1）白酒中的有机酸物质能够逐渐催化新酒老熟，形成回甜后味，使酒体丰满、醇和、自然感好；2）水、醇、酸、酯等成分在贮存过程中，经氢键缔合作用，形成相对稳定的分子群， 也会令酒体变得协调醇厚、柔和细腻、回味无穷；3）醛类、硫化物等对人体有负作用的低 沸点物质在长时间存储中缓慢挥发，并且酒精分子的活动性也有所减弱，对人体的刺激性大 为降低。 

回甘增香之外，老酒的时间属性还赋予了产品独特的收藏纪念性及社交仪式感。一方面， 老酒作为对生产工艺、时代印记的集中反映，寄托了人们对过去生活的美好回忆，例如五粮 液·致八零年代、泸州老窖 60 版特曲、沱牌曲酒名酒复刻版等经典产品“复刻酒”，都带有特定年代的怀旧情怀，以唤醒消费者的特殊记忆。另一方面，白酒作为我国社交礼仪宴席场 景中不可或缺的一部分，喝老酒作为有档次、有品位的象征，在宴席聚会中更具仪式感。此外，老酒瓶身的年份标注能够直观反映酒体价值，也令老酒产品更适用于等级化的社交场景， 以不同年份的老酒产品精细化匹配不同的招待规格，更精确满足面子消费需求。

高净值人群作为高端白酒消费的主力人群，普遍具有较强的老酒偏好。伴随居民收入提高、中高收入阶层扩大，高端、次高端白酒消费主体逐步由政商务消费转变为大众消费。而 高净值人群作为高端、次高端白酒的主要消费对象，面对老酒在饮用口感（更浓郁、更醇和）， 健康价值（更柔和、低刺激）、收藏价值（更稀缺、更有纪念性）及社交礼仪价值（更有品 位、更直观反映接待档次）的优势，普遍对老酒具有较强的购买意愿。据《2020 中国老酒 白皮书》调查统计，相比普通白酒，愿意购买老酒的高净值人群中，有近六成愿意溢价 20% 以上购买老酒，体现出较强的偏好程度。

受益高净值人群持续扩容，老酒市场预计将维持稳定快速增长。1）据国家统计局统计， 近年来我国城镇居民人均可支配收入增速中枢基本稳定在 8%附近。2）据招商银行发布的 《2019 中国私人财富报告》，2019 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的高净值人群数 量预计约为 220 万人，2016~2019 年 CAGR 约为 11.7%。3）据瑞信《2020 年全球财富报 告》，2019 年中国内地百万富翁数量达到 445 万人，2016~2019 年 CAGR 达 40.9%，预计 2024 年该群体数量将达到 687 万人，对应未来 5 年 CAGR 为 9.1%。结合以上数据，我们 预计未来 5 年高净值人群数量复合增速约在 8%~10%左右，叠加老酒升值及消费结构升级作 用，预计未来老酒市场规模将维持稳定快速增长，增长中枢或在 15%以上。

光大证券-鸿路钢构-002541-2021年一季度业绩预告点评：判断核心业务盈利能力

　　事件：

　　公司发布2021年第一季度业绩预告，归母净利润1.66亿元-1.87亿元，同比增长300%-350%。

　　点评：

　　21Q1业绩比我们前期预期略高，此前预期约为1.5亿元左右。与之对比19Q1约为0.68亿元，20Q1约为0.42亿元。

　　业绩增长主要源于营收的大幅增长与政府补贴较多。我们推测政府补助收益约为0.47亿元，折税后约0.35亿元，推测非经常性损益规模约为5000万左右，占净利润比例为28%。2019-2020年Q1非经常性损益占比约为12%和36%。

　　由此推测扣非净利润约为1.16亿元-1.37亿元，中值为1.27亿，同比增长378%。较2019Q1增长113%，测算吨扣非净利润约为184元/吨（按公告的产量测算）。

　　测算21Q1吨扣非净利润较2019Q1及2020Q1均有提升，由此推测核心业务盈利能力大概率上升。我们假设2019Q1产量为35-38万吨，对应的吨扣非净利润为156-170元/吨，2020Q1吨扣非净利润约为95元/吨，可见公司2021Q1核心业务盈利能力是提升的。

　　预计产量略大于销量，造成成品库存有几万吨的增量。主要由于春节复工因素，下游提货节奏偏慢。由此，预计2021Q1实际的吨扣非净利润高于184元/吨（销量低于产量）。

　　盈利预测、估值与评级：鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制作领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。我们认为钢价上涨不会影响钢结构装配式的推广（公建及制造业领域），决定建筑结构类型（钢结构或是混凝土）的关键是建筑物的适用场景，材料价格并非核心考虑因素。当然，住宅领域目前尚处推广期，地产商对造价相对敏感；不过，随着钢结构住宅体系逐步完善，钢结构装配式住宅将有较大的成长空间。

　　钢结构行业景气度较高，相关公司订单已有体现。随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。公司目前订单承接受限于产能瓶颈，20年以来公司新签订单维持较高水平，未来不排除公司调整加工费报价机制的可能，进而带来吨钢结构净利的弹性。维持公司2021-2023年EPS预测2.32元、2.88元、3.34元。现价对应2021年动态市盈率为22x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。