【申万菱信基金周小波：如何用周期思维挖掘时代机遇？】
1 投资框架：选股核心的3个维度我的投资框架主要有三个层面：第一个层面是产业的趋势。中国有句古话叫做“男怕入错行”，对于投资来讲，产业的趋势也是最重要的。这几年最大的产业浪潮，除了这些科技创新之外，传统产业中最大的浪潮其实是集中度的提升。所以我们可以看到在这个产业趋势中... 展开全文

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申万菱信基金周小波：如何用周期思维挖掘时代机遇？

1

投资框架：

选股核心的3个维度

我的投资框架主要有三个层面：第一个层面是产业的趋势。中国有句古话叫做“男怕入错行”，对于投资来讲，产业的趋势也是最重要的。

这几年最大的产业浪潮，除了这些科技创新之外，传统产业中最大的浪潮其实是集中度的提升。所以我们可以看到在这个产业趋势中，很多原来传统的龙头公司，它的份额在逐步提高。

这是时代的一个产业趋势，也是我选股的第一个框架。我们要尊重产业趋势，尊重行业发展的规律。

第二个层面是上市公司的核心竞争力。从我的过往经验来看，同时覆盖的公司过了三五年，有些公司的市值可能翻了两三倍，对应的是它的收入和经营规模有一个很大的增长，有的公司可能还是在原地踏步，甚至可能还有一些萎缩，所以上市公司本身的竞争力会是非常重要的观察因素，也就是上市公司的阿尔法。不同的公司它的竞争力的来源不太一样，这是我们非常关注的一个底层的资产，这个能够支撑我们走得更远。

第三个层面，我们会关注股票本身是不是有一个合适的价格。这是我们对于估值的一个评估。当然估值我们不是一个完全纯静态的，PE等于是多少的时候，我们可以接受；PE高于那个值我们就不接受。我们对估值的看法，是一个相对相对动态的评估，更多的是一个行业横向比较的概念，这是我的选股的投资方向和主要的三个维度。

2

风格理念：

过往经历对现在的影响

我入行是做化工行业的研究，之后负责了当时整个申万研究所周期性相关行业的研究协调和管理工作，然后又去保险做了投资。

因为我是看周期出身的，在我的框架里面，可能会更多地去用周期的视角、周期的思维去看这些行业的变迁和上市公司的起起落落。我觉得不管是消费品公司还是科技公司，或者制造业公司，它其实都有自己的周期，这是第一个特点。

第二，对保险资金的管理而言，偏绝对收益的诉求会更强一些。所以我在选择标的时，会更多地考虑这只股票的潜在空间有多大，有没有比较合适的回报，它的风险收益比是否合适。

03

建仓框架：

当下市场如何看待与应对

站在目前的时点，市场经历了多轮调整，从中长期的维度，现在应该乐观一些。

从细分方向来看，会关注这几个方面：

1）盈利会出现超预期增长的领域；

2）长期能够持续增长、而且增长速度很高的一些公司，之前可能比较贵一点，但是经过下跌，估值现在也就没有那么贵。

国内经济复苏进程延续，消费强工业弱的结构性分化突出。春节后消费偏强的趋势仍在延续，高频数据显示二手房和建筑开工等复苏的脉冲较强，目前市场对国内地产和出口均有预期差，对于这两个宏观因子的判断是下阶段市场比较重要的变量。

一轮估值修复后，权益市场或更偏向结构性机会。尽管我们的沪深300KAI显示，权益市场仍有机会，我们认为权益市场后面或主要看交易业绩的兑现。

后续行业轮动可能会有所收敛。我们认为成长找趋势好的，价值找赔率高的，行业上相对更看好受益于朱格拉周期与短周期共振的机械，持续有催化且处于行业周期低位的TMT，长逻辑通顺的医药，以及具有周期成长性的新材料。

【风险提示】基金有风险，投资需谨慎。上述列举的行业仅为当前看好方向的举例，不代表未来实际投资方向，不作为任何投资建议。本资料仅以产品介绍为目的，不构成任何形式的保证、承诺或对投资者及本基金管理利和义务的约束性法律文件。观点仅代表当时看法，今后可能会发生改变。投资者购买本基金时需仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件。本基金管理人承诺以诚实信用、勒勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往业绩及其评级并不预示本基金的未来业绩表现。中国证监会的注册不代表中国证监会对该基金的风险和收益作出实质性判断、推荐或保证。

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赞(51) | 评论 (10) 2023-04-07 21:15 来自网站举报

思纪尼

阿里大模型即将发布，先行测评视频大超预期，关注硬件入口及阿里相关公司事件：4日，b站一则阿里版ChatGPT全网首测视频流出，引爆全网，同日下午，记者得到一份邀请函，内容是在4月11日的阿里云峰会上，将正式推出大模型，内测目前已经在进行中。我们认为，此次视频内容十分劲爆，我们梳理...展开

阿里大模型即将发布，先行测评视频大超预期，关注硬件入口及阿里相关公司

事件：4日，b站一则阿里版ChatGPT全网首测视频流出，引爆全网，同日下午，记者得到一份邀请函，内容是在4月11日的阿里云峰会上，将正式推出大模型，内测目前已经在进行中。

我们认为，此次视频内容十分劲爆，我们梳理下来，认为其中有三点超预期：
1.首次用智能音响作为模型入口，不只局限在聊天框内，应用更加灵活，整体入口逻辑捋顺，随着未来chatGPT的发展，智能家居会类似手机一样成为每个家庭最少一台的入口端，将极大的带动智能家居产品放量。

2.“音色”“文风”“情绪”都可改变，定制化属性显现，受众面大幅增加。视频中博主先是运用了脱口秀演员“鸟鸟”的声音作为模型交流，然后并要求ChatGPT接下来用“猫娘”的身份进行后续对话，整体定制化特征明确，不再局限于固定形式，代表着后续每个人可根据自己的需求定制属于自己的“性格”不同的ChatGPT，几乎可满足所有受众群体。

3.成熟进展超预期，视频中我们可以明确看到，博主向ChatGPT提问了15个问题，其中10个的回复都明显好于目前国内已公布的竞品，并且突破了双工对话，之前机器与人的声音是不能重叠的。机器需等人讲完才会回复，人也只能等机器说完才能提出下一个问题。视频中的ChatGPT明显突破了双工对话，会在人说话的途中增加“嗯”“让我想一想”之类的承接语句，我们也可以随时打断机器说话，不在枯燥乏味，整体带入性更强。我们认为此次阿里的测评视频中的GPT已经处于3.5级别的水平。

[红包]投资方向上，首先关注入口端：
【奋达科技】智能音响ODM厂商,主要为天猫精灵和叮咚的小米、天猫、叮咚等
【国光电器】已成为苹果HomePod的代工厂商
【漫步者】自有品牌漫步者Edifier，推出多款智能音箱，搭载百度小度AI
【惠威科技】自有品牌惠威Hivi，推出自有智能音箱产品Phonism1
【创维数字】自有品牌创维小湃AI随身音箱，搭载百度小度AI

[红包]同时阿里大模型相关企业，
【创业黑马】子公司数智云科拟与达摩院签订战略合作协议，主要基于达摩院AI开源社区“魔搭社区”与数智云科运营的”北京市数字人基地“，以人工智能+数字人的商业化落地为起点，逐步拓展至人工智能赋能全行业中小企业服务各个业务领域。
【数据港】阿里数据中心合作商，累计与阿里巴巴数据中心签订订单超过100亿

期待11日阿里云峰会上带来更多惊喜！收起

赞(24) | 评论 (5) 2023-04-07 12:20 来自网站举报

思纪尼

转：如何理解中环收购鑫芯半导体的布局:一句话解释，平价收购12寸半导体硅片60万片高端产能，打造半导体硅片龙一宝座1、方案解读:一是大幅增加中环12寸硅片产能，根据资产评估报告的说明鑫芯具备了60万片12寸半导体大硅片的生产设备，但是产能处于爬坡阶段。中环领先目前6寸、8寸、12...展开

转：如何理解中环收购鑫芯半导体的布局:

一句话解释，平价收购12寸半导体硅片60万片高端产能，打造半导体硅片龙一宝座

1、方案解读:

一是大幅增加中环12寸硅片产能，根据资产评估报告的说明鑫芯具备了60万片12寸半导体大硅片的生产设备，但是产能处于爬坡阶段。中环领先目前6寸、8寸、12寸的理论产能分别为60、87、30万片，虽然号称是国内半导体硅片收入规模最大的公司，但是在核心的12寸硅片规模上对比沪硅(现有30万片准备扩到60万片)、奕思伟(规划号称100万片)、立昂微(收购国晶后规划产能40万片)并不占优势。但是完成对鑫芯的并购后，自身12寸产能90万片，考虑23年底还有30万片12寸产能投产，从而实现120万片12寸高端先进产能，加上6、8寸的产能总计约300万片总产能，行业老大的地位基本无法撼动。

二是整合各自技术优势、制造能力、客户资源。鑫芯28nm已经量产，核心团队拥有10nm大硅片量产经验及7nm大硅片研发经验，可以在技术上与中环实现优势互补;而中环的工业4.0、制造环节Know-how有助于鑫芯高效快速的产能爬坡。

三是确定了未来中环领先独立上市的方向。中环因为光伏业务收入规模远远大于半导体业务，长期以来中环领先的半导体并未在估值上有体现。中环领先此前几次增资扩股，大家应该已经能看出公司未来独立上市的端倪。此次鑫芯选择在中环领先层面低溢价吸收换股合并，对鑫芯之前众多的产业资本而言，看重的只能是未来在二级市场的变现。

四这次也是TCL系+协鑫系的进一步深度合作的体现。具体和中环关系不大就不展开说了。只能说鑫芯愿意把自己的产能基本成本价全部换成中环领先的股权，一定是符合双方核心股东的利益。

2、定量来看:

中环领先目前总股本91.85亿，吸收合并鑫芯后(+48.75亿)140.6亿股中环此前投资中环领先54亿，股权占比58.79%;合并后占38.4%。

合并前6/8/12的权益产能分别为(35/51/18)万片，合并后(23/33/35)万片，按尺寸折算面积后增加约11%的权益产能;且产品线的构成更加符合未来的需要。

3、几乎可以预见的是，吸收合并完成后，中环领先会加速启动上市的步伐。以沪硅2倍以上的产能上市，未来的市值空间值得期待;这对估值还不到20倍的中环来说，专注于新能源行业，同时享受中环领先二级市场的合理估值收起

赞(8) | 评论 2023-04-07 12:13 来自网站举报

思纪尼

浙商大制造全球视角观市值成长，大市值公司如何练就???? A股大制造公司1）千亿市值公司数量占比2%，合计市值占比达到30%；2）百亿以下公司数量占比72%，合计市值占比达21%；3）民营企业占比73%；4）电池、光伏设备、汽车等高景气行业市值占比达到47%。???? 练就千亿...展开

浙商大制造全球视角观市值成长，大市值公司如何练就

???? A股大制造公司
1）千亿市值公司数量占比2%，合计市值占比达到30%；
2）百亿以下公司数量占比72%，合计市值占比达21%；
3）民营企业占比73%；
4）电池、光伏设备、汽车等高景气行业市值占比达到47%。

???? 练就千亿市值三大特征
特征一：高成长，利润高增与估值提升；
特征二：大行业，国际化经营的全国/全球龙头；
特征三：契合时代发展主题。

关注大制造“小而美”组合，这些行业产业链上的“小而美”公司，虽起步于小市值，但有望成为中国龙头或者有望跟随巨头起舞成长为产业链细分市场龙头。

???? 全球大市值公司top100
1）美企市值占比67%，过去十年复合增速12%；
2）信息技术行业占比25%，过去十年复合增速15%。

???? 对标全球，大市值，大行业
1）大制造领域已产生大市值公司的14大行业，市场空间广阔，价值量大且天花板高；
2）国内公司对比全球龙头，收入、利润有较大成长空间。

关注大制造龙头组合，有望逐渐接近或缩小与国际龙头公司的市值差距，复制巨头成长的历史。

[玫瑰]大制造龙头组合：三一重工、北方华创、TCL中环、航发动力、中微公司、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、恒立液压、晶盛机电、拓普集团、先导智能、石英股份、金风科技、三一重能、华测检测、杭氧股份、精测电子、欧晶科技、立中集团、宏华数科。

[玫瑰]大制造“小而美”组合：春风动力、微导纳米、聚光科技、图南股份、侨源股份、凯美特气、华自科技、罗博特科、华依科技、乐惠国际、上海沿浦、泰林生物、安达维尔、雷迪克。关注：华秦科技、晶品特装。

[咖啡]风险提示
地缘政治恶化风险

【浙商大制造团队邱世梁/王华君/施毅/张雷/周向昉等】收起

赞(14) | 评论 (13) 2023-04-06 23:36 来自网站举报

思纪尼

【国盛计算机】顺网科技：稀缺GPU算力价值重估，英伟达重要合作伙伴传统业务强复苏，GPU云弹性大。受益于ChatGPT崛起，GPU云算力和边缘算力需求有望迎来爆发。在云算力端，运行ChatGPT至少需要1万张A100芯片，目前国内只有商汤、百度、腾讯、字节、阿里和幻方有超过1万张...展开

【国盛计算机】顺网科技：稀缺GPU算力价值重估，英伟达重要合作伙伴

传统业务强复苏，GPU云弹性大。受益于ChatGPT崛起，GPU云算力和边缘算力需求有望迎来爆发。
在云算力端，运行ChatGPT至少需要1万张A100芯片，目前国内只有商汤、百度、腾讯、字节、阿里和幻方有超过1万张储备，算力缺口巨大。公司在手GPU超过15000片，在手A100芯片近1000片，规模在全国前十之列。公司是英伟达大陆早期重要合作伙伴，双方在境内智算场景存在合作机遇。

在边缘算力端，公司传统主业游戏加速主要集中在晚上，受益于Ai的需求崛起，公司GPU云业务白天的利用率有望从30%提升到90%，额外增加2-3亿毛利。

结合公司在手的大量GPU算力，成熟的云服务系统和商用的AIGC技术，后续看点多多。收起

赞(9) | 评论 2023-04-06 19:59 来自网站举报

思纪尼

注册制后打新一定要谨慎索辰科技于4月6日开启申购，发行价高达245.56元/股，市盈率更是惊人的368.92倍，本来只需募资9.69亿，但保荐商海通证券一步到胃，直接超募15.68亿。索辰科技含泪拿走25.37亿，海通笑纳2.22亿保荐费，一个敢发，一个敢保，都赚得盆满钵满。据说...展开

注册制后打新一定要谨慎

索辰科技于4月6日开启申购，发行价高达245.56元/股，市盈率更是惊人的368.92倍，本来只需募资9.69亿，但保荐商海通证券一步到胃，直接超募15.68亿。
索辰科技含泪拿走25.37亿，海通笑纳2.22亿保荐费，一个敢发，一个敢保，都赚得盆满钵满。

据说线下基金保荐321元/股，看来不是自己的钱真是随便造啊，一家年利润几千万的公司，直接回款25亿，躺赢50年，干tm什么干?玩命干50年都未必能赚到25亿。

A股已经不能算了，大家提高警惕吧!收起

赞(8) | 评论 2023-04-06 19:57 来自网站举报

思纪尼

注册制后打新一定要谨慎索辰科技于4月6日开启申购，发行价高达245.56元/股，市盈率更是惊人的368.92倍，本来只需募资9.69亿，但保荐商海通证券一步到胃，直接超募15.68亿。索辰科技含泪拿走25.37亿，海通笑纳2.22亿保荐费，一个敢发，一个敢保，都赚得盆满钵满。据说...展开

注册制后打新一定要谨慎

索辰科技于4月6日开启申购，发行价高达245.56元/股，市盈率更是惊人的368.92倍，本来只需募资9.69亿，但保荐商海通证券一步到胃，直接超募15.68亿。
索辰科技含泪拿走25.37亿，海通笑纳2.22亿保荐费，一个敢发，一个敢保，都赚得盆满钵满。

据说线下基金保荐321元/股，看来不是自己的钱真是随便造啊，一家年利润几千万的公司，直接回款25亿，躺赢50年，干tm什么干?玩命干50年都未必能赚到25亿。

A股已经不能算了，大家提高警惕吧!收起

赞(12) | 评论 2023-04-06 12:51 来自网站举报

思纪尼

新一代阿里AI大模型产品-天猫精灵即将发布，供货商：全志科技、奋达科技、国光电器、恒玄科技、炬芯科技、智度股份。奋达科技是天猫精灵的一供，国光电器是二供，恒玄科技是天猫精灵的音频芯片代理商，智度股份是天猫精灵代理商。（转）展开收起

赞(13) | 评论 2023-04-05 17:30 来自网站举报

思纪尼

【招商通信：AI最耀眼的光，光模块全面看多】
【招商通信-梁程加团队】AI最耀眼的光，光模块全面看多我们认为本轮光模块不是个别标的受益，而是龙头估值重估引领下的全面性行情一、封装厂：业绩兑现最为明确，通过海外认证拥抱AI800G需求S中际旭创(sz300308)SS新易盛(sz300502)S 中际旭创：拥有谷歌、英特尔... 展开全文

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招商通信：AI最耀眼的光，光模块全面看多

【招商通信-梁程加团队】AI最耀眼的光，光模块全面看多

我们认为本轮光模块不是个别标的受益，而是龙头估值重估引领下的全面性行情一、封装厂：业绩兑现最为明确，通过海外认证拥抱AI800G需求S中际旭创(sz300308)SS新易盛(sz300502)S 中际旭创：拥有谷歌、英特尔、亚马逊等众多头部客户，800G产品技术、量产进度最为领先，受益路径最为明确新易盛：国内唯二技术经过北美云大厂认证的供应商，800G多家客户送样供应华工科技（电子覆盖）：子公司华工正源国内市场份额领先，积极拓展海外客户，800G送样微软认证联特科技：海外收入占比超80%，海外工厂布局领先，拥有arista、nokia等海外客户，800G送样微软认证光迅科技：全产业链布局，上下游一体化龙头，国内份额领先剑桥科技：收购oclaro整合效果逐渐显现，800G送样多家厂商，前瞻探索LPO方案业内领先德科立：长距离传输王者，相干技术领先通宇通讯：子公司光为代工finisar，积极布局液冷光模块、CPO等前瞻技术二、光器件：光模块上游，寻宝细分赛道龙头S天孚通信(sz300394)S 天孚通信：全球光器件龙头，品类齐全成长曲线陡峭，前瞻布局光引擎直接供应GPU龙头太辰光：80%收入来自海外，META等云巨头供应商光库科技：收购lumentum产线，薄膜铌酸锂有望迎突破，打开蓝海新市场博创科技：硅光、CPO等前瞻技术持续推进，无源器件向有源延伸，数通收入占比提升腾景科技：光学精密制造能力领先，供应lumentum、finisar等全球光通信大厂三、光芯片：受益国产替代，高速率有望取得突破源杰科技：国内光芯片龙一，中际旭创参股，速率迭代进度国内领先，100G DFB有望取得突破没有一个角落不会被“光”照亮，光通信研究看招商！旭创不断有机构加仓，要走趋势牛了。还是那句话，今年拿好光模块筹码就够了，这是AI中最具概念和业绩确定性的板块，不要吃了碗里还看锅里！左右挨耳光！

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思纪尼

1季度业绩差距太大了。排名靠前的50%多收益了，外资平均接近15%。机构整体只有不到3%收益。换个角度想：现在是50%收益的基金经理更难受，还是业绩落后的基金经理更难受？所以领先的基金等着业绩落后的割肉来追就行了，现在反而是那些业绩落后的基金经理重仓股更危险。从机构考核的思维出发...展开

1季度业绩差距太大了。排名靠前的50%多收益了，外资平均接近15%。机构整体只有不到3%收益。换个角度想：现在是50%收益的基金经理更难受，还是业绩落后的基金经理更难受？所以领先的基金等着业绩落后的割肉来追就行了，现在反而是那些业绩落后的基金经理重仓股更危险。从机构考核的思维出发，现在是两个博弈：1.领先的机构不会砸，会等排名落后的机构割肉，来抬轿子，这样绝对收益和相对收益都占优。2.如果领先的机构兑现收益，落后的机构更大概率是赶紧补仓，以免再次被拉开业绩差距。这样博弈的结果，数字类的票很难回调，即使回调幅度也不会很大。收起

赞(11) | 评论 2023-04-04 12:21 来自网站举报

思纪尼

跟踪中环很长时间了，昨天听了中环的业绩交流，对中环的各方面都很有信心。这里再强推一下，并简单分享下逻辑：（1）石英砂紧缺逻兑现，硅料连跌5周（按均价累计跌了11%左右），而硅片价格不变，电池片和组件也有不同程度的下跌，硅片截留硅料下跌的全部利润，成为光伏主产业链最强环节。根据产...展开

跟踪中环很长时间了，昨天听了中环的业绩交流，对中环的各方面都很有信心。这里再强推一下，并简单分享下逻辑：（1）石英砂紧缺逻兑现，硅料连跌5周（按均价累计跌了11%左右），而硅片价格不变，电池片和组件也有不同程度的下跌，硅片截留硅料下跌的全部利润，成为光伏主产业链最强环节。根据产业链最新报价静态推测，硅片环节目前的单位毛利为0.24元/W左右，而中环22年全年平均单位毛利为0.14元/W。硅片的盈利水平处于史上最好的时期。且判断硅料降价、硅片不降的趋势仍将维持一段时间，之后即使同降，硅片的降幅也会小于硅料。（2）中环锁定海外高纯石英砂40%，保供能力行业第一，自身完全没受到石英砂短缺影响。叠加中环各种领先优势，中环从成本上领先二三线同行至少0.07元/W。硅片行业已经历过暴力的价格战，证明了中环手握定价权。（3）去年12月硅料和硅片恐慌性下跌至低位，中环按照会计准则，Q4存货跌价计提11.5亿。目前硅料和硅片的价格都涨回来了，而且硅片涨幅更高，存货跌价Q1确定是可以转回的，具体能转回多少不确定，预测可能有一半。（4）Q1业绩将大超市场预期。本人预计Q1出货25GW，单位毛利0.2元/w。整体归母净利，保底30亿，乐观35亿。Q1按30亿算的话，同比增129%，环比增65%。收起

赞(24) | 评论 (1) 2023-04-03 22:20 来自网站举报

思纪尼

四月数据局…… 展开收起

赞(3) | 评论 2023-04-03 22:09 来自网站举报

思纪尼

根据中国旅游研究院的预测，2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复到2019年的76%；实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约89%，恢复至2019年的71%；全年入出境旅游游客人数有望超过9000万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的31.5%。展开收起

赞(2) | 评论 2023-04-01 21:42 来自网站举报

思纪尼

三月A股涨幅top30寒武纪 121%昆仑万维111%佰维存储102%上海电影94%中文在线94%剑桥科技89%盛天网络82%工业富联79%本川智能76%容大感光73%汤姆猫 72%朗科科技71%蓝色光标70%光云科技69%景嘉微 69%青云科技68%返利...展开

三月A股涨幅top30

寒武纪 121%
昆仑万维111%
佰维存储102%
上海电影94%
中文在线94%
剑桥科技89%
盛天网络82%
工业富联79%
本川智能76%
容大感光73%
汤姆猫 72%
朗科科技71%
蓝色光标70%
光云科技69%
景嘉微 69%
青云科技68%
返利科技68%
云从科技68%
创业黑马68%
万兴科技66%
中际旭创66%
金山办公63%
三六零 62%
金桥信息60%
当虹科技58%
江波龙 57%
中国卫通56%
大华股份56%
神州泰岳55%
姚记科技55%
东方国信55%
福昕软件55%
石基信息54%
北方国际54%
芯原股份54%收起

赞(35) | 评论 (2) 2023-04-01 21:40 来自网站举报

思纪尼

邮储银行公告，完成A股非公开发行募资约450亿，由中国移动集团认购。完成发行后，中国移动持有邮储银行总股本的6.83%，限售期5年，确定发行价格为6.64元/股。移动包揽了，溢价了近43%。央企有钱也找不到地方投资了…… 展开收起

赞(4) | 评论 2023-03-30 12:38 来自网站举报

思纪尼

荣盛需要承担一些义务，每天市场公开价格采购原油48万桶，同时向沙特阿美提供300万方原油储罐，双方算达成长期合作。每天48万桶，每月是1440万桶，如果按照每桶70美元计，每月营业额就是10亿美元，每年就是120亿美元，换算成人民币是840亿人民币，净利润……简单算就知道会有多少个板了展开收起

赞(4) | 评论 2023-03-28 15:04 来自网站举报

思纪尼

【中信证券：“石油人民币”开启新篇章】当前传统的“石油美元体系”面临挑战，“石油人民币体系”的构建或能提升我国在全球能源商品领域的定价能力、并通过国际贸易领域助推人民币国际化进程。往后看，人民币投融资货币功能的建设将是推进人民币国际化进程的关键之一。展开收起

赞(3) | 评论 2023-03-28 14:25 来自网站举报

思纪尼

复利的方法和心法（二）可知与不可知：市场及估值日常的波动幅度和时机都不可知，市场及估值的极端状态和其大方向模糊可知；企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率地探知，少数企业的前景可大致模糊探知；而对于自身能力的特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西必须清楚。投资的窍门就是...展开

复利的方法和心法（二）

可知与不可知：市场及估值日常的波动幅度和时机都不可知，市场及估值的极端状态和其大方向模糊可知；企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率地探知，少数企业的前景可大致模糊探知；而对于自身能力的特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西必须清楚。

投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间、花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场中80％的人在笨功夫这层就被淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。所以想当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”，从投资长期来看，只有两个因子是核心且恒久的：第一是价值，第二是人性，其他一切都只是次级因子。次级因子对于价值和人性的干扰机制是非常复杂的，这其实进一步降低了跟踪次级因子的意义。但锚定两个核心因子的结果呈现出典型的“简单但不容易”的特征，逻辑关系简单有效，但评估和执行却并不容易。

大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。这一字之差其实反映的是认知层次上的天壤之别。前者是被市场牵着鼻子走，试图做日常市场波动的主人；后者是立足于坚实的安全边际和妥善的赔率测算，是做自己行为的主人。一切结果的差异，本质上都是思维方式上的差异。收起收起

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思纪尼

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思纪尼

【【海通策略】历史上公募大调仓要多久？】
【海通策略】历史上公募大调仓要多久？（吴信坤、杨锦、荀玉根）核心结论：①历史上公募大调仓持续3-4个季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后逻辑是新板块配置低、业绩增长。②政策+技术双轮驱动支持TMT基本面回升，基金对的TMT配置不高，基金持仓或逐渐从新能... 展开全文

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【海通策略】历史上公募大调仓要多久？

【海通策略】历史上公募大调仓要多久？（吴信坤、杨锦、荀玉根）

核心结论：①历史上公募大调仓持续3-4个季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后逻辑是新板块配置低、业绩增长。②政策+技术双轮驱动支持TMT基本面回升，基金对的TMT配置不高，基金持仓或逐渐从新能源转向TMT。③短期雨后彩虹已出现，全年A股震荡上行，数字经济望成为第一主线，关注“中特估”的策应线。

历史上公募大调仓要多久？

近期数字经济板块热度较高，03/24 TMT板块成交额占全A比重升至46%，市场热议公募基金正增配TMT板块。回顾历史，15年以来公募基金大幅调仓的现象共出现过两次，分别是15-16年基金持仓从TMT转向白酒、20-21年基金持仓从白酒转向新能源。本篇报告回顾分析以上两次公募基金大调仓持续的时间及背后原因，并展望这次基金调仓如何演绎。

1. 15-16年公募大调仓：TMT到白酒

12-15年移动互联浪潮全面爆发，随着智能移动设备的普及、3G技术的成熟、4G的商用、“互联网+”概念的兴起，TMT板块基本面抬升。随着TMT板块业绩得到验证，公募基金对TMT的配置力度上升到历史高位，基金重仓股中TMT行业占比从12Q1的6.7%持续上升至15Q4的30.8%。

15-16年公募持仓从TMT转向白酒，调仓持续4个季度。15-16年移动互联周期结束，产业链基本面开始下滑。15年末智能移动设备产业发展进入成熟期，智能手机渗透率突破90%，此后智能手机销量震荡下滑，渗透率的提升开始放缓甚至停滞，TMT产业链基本面开始下滑。如计算机、传媒ROE从15Q4的高位开始回落，计算机ROE从15Q4的11.1%下降至18Q4的6.6%，传媒ROE从15Q4的12.8%下降至19Q3的-3.5%。TMT基本面下滑也导致公募基金开始大幅调仓，基金重仓股中TMT行业占比从15Q4的30.8%大幅下降至16Q4的20.3%，相对自由流通市值的超配力度也从15Q4的15.3个百分点下降至16Q4时的5.8个百分点。17-19年TMT在基金重仓股中占比维持在20%左右的水平，可见这次公募基金大规模减仓TMT持续了4个季度。从TMT细分行业来看，前期基金配置力度上升较多的计算机和传媒减仓也更多，基金重仓股中计算机行业占比从15Q4的15.8%大幅下降至16Q4的6.9%，基金重仓股中传媒行业占比从5.8%下降至2.8%。此后基金重仓的方向逐渐转向以白酒为代表的消费板块，基金重仓股中白酒行业占比从15Q4的1.3%上升至20Q4的15.8%。

公募持仓此消彼长，增配白酒的背后是基本面反转叠加低估低配。从基本面看，15-16年起，在消费升级+份额集中驱动下，白酒行业开始进入复苏周期，基本面温和反转的趋势逐渐确立。15年申万白酒行业营业收入为1126亿元，同比增长5.9%，结束了连续两年的下滑状况。16年白酒更是实现营业收入1293亿元，同比增速上升至13.6%，反转趋势进一步巩固，白酒行业上市公司营业收入已经超过12年巅峰时期的水平。与此同时，2016年一季度开始，五粮液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、顺鑫农业等多家公司相继上调出厂价格，掀起了行业久违的涨价潮。白酒行业企业盈利开始修复，申万白酒ROE在16Q1见底19.1%，随后上升至18年25%以上。从市场面看，当时白酒低估低配。估值方面，16年初时申万白酒PE（TTM）为18倍，明显低于05-15年PE均值的32倍，处05年以来从低到高25%分位，安全边际高。基金配置方面，15Q4基金重仓股中白酒行业市值占比仅1.3%，低于05-15年间均值的6.3%；相对自由流通市值超配比例为0.8个百分点，同样低于05-15年间均值的4个百分点，存在较大的增配空间。随着白酒行业景气度逐步回暖，业绩逐渐释放，低估低配的白酒迎来公募基金的明显增持。伴随着基金加大对白酒的配置力度，白酒行业相对市场取得明显超额收益，16-20年申万白酒指数累计涨幅达653%，同期万得全A指数为9.6%。

2. 20-21年公募大调仓：白酒到新能源

我们在前文提出，15-16年起，在消费升级+份额集中驱动下，白酒行业开始进入复苏周期，基本面反转趋势确立，低估低配下白酒迎来公募基金的明显增持。基金重仓股中白酒行业市值占比从15Q4的1.3%上升至21Q1时的15.8%。

20-21年公募持仓从白酒转向新能源，调仓持续3个季度。而20-21年申万白酒行业企业盈利增速下滑，白酒归母净利同比增速均值从16-19年间的26%下降至20-21年间的17%。白酒归母净利增速中枢的下移也导致公募基金开始大幅调仓，基金重仓股中白酒行业占比从21Q1的高点15.8%下降至21Q4的11.7%。如剔除市值影响，从相对自由流通市值超配比例的视角来看，基金对白酒的超配比例在19Q2达9.4个百分点，此后基金对白酒的超配水平维持在高位，21Q1时开始大幅减仓，基金重仓股中白酒市值占比相对自由流通市值的超配水平从21Q1的9.8个百分点下降至21Q4时的6.3个百分点。从时间上看，这次公募基金大规模减仓白酒持续了3个季度。这一阶段基金重仓的方向逐渐转向高景气的新能源板块。20年开始，公募基金就在逐渐增加对新能源的配置力度，基金重仓股中新能源板块市值占比从20Q1的6.4%大幅上升至21Q4的21.2%。从细分产业链来看，基金重仓股中新能源车产业链市值占比从20Q1的4.4%上升至21Q4的13.9%，基金重仓股中光伏风电产业链市值占比从20Q1的1.7%上升至21Q4的6.7%。

基金调仓转向新能源的背后是其景气度更高。从基本面看，政策支持+技术进步推动下，新能源产业周期逐步演绎，产业链基本面持续上行。光伏单晶PERC电池技术量产转换效率不断提升，风电机组的大型化持续为风力发电降本增效，新能源车的续航里程和电池组能量不断提升。技术进步是新能源大规模发展应用的基础，政策的支持也进一步加速了新能源产业的渗透。风电光伏方面，20年我国风电新增装机量增速达178%，光伏新增装机量增速达60%。新能源车方面，21年新能源汽车销量达352万辆，较20年同比增长157%，新能源汽车渗透率也达到19%，较20年的9%大幅提升。新能源产业链高景气在上市公司业绩上也逐渐体现，新能源车ROE从20Q1的0.6%上升至21年的10%以上，风电光伏ROE从19Q1的5%上升至21年的11%左右。从市场面看，20年初新能源板块估值、基金配置力度都不算高。估值方面，光伏风电PE估值为26倍，处13年以来15%分位。基金配置方面，20Q1基金重仓股中新能源板块市值占比为6.4%，略低于13-19年间均值的6.7%；相对自由流通市值的超配比例为0.9个百分点，接近13-19年间均值。随着新能源产业周期逐步演绎，产业链基本面持续上行，估值和基金配置力度都不高的新能源板块迎来公募基金的明显增持。随着基金加大对新能源的配置力度，新能源板块相对市场取得明显超额收益，20-21年申万电新指数累计涨幅达188%，同期万得全A指数为37%。

3. 公募调仓转向TMT或将持续一段时间

借鉴历史上基金大调仓，16年公募基金持仓从TMT转向白酒、20-21年从白酒转向新能源，减仓前期重仓板块的时间大约持续3-4个季度，加仓新板块的持续时间则更长，如16年后基金加仓白酒持续约4年（16-19年）、20年后基金加仓新能源持续2年多（20Q1-22Q2）。基金调仓的背后逻辑是白酒和新能源板块的业绩释放、且估值配置力度处在较低水平。

政策+技术双轮驱动提振TMT行业基本面，基金持仓或从新能源转向TMT。回到当下，政策和技术双轮驱动有望提振TMT行业基本面。政策方面，机构改革重组科学技术部、设立国家数据局，将推动科技自主创新和数字经济发展。3月16日印发《党和国家机构改革方案》，宣布组建，加强对科技工作的集中统一。我们认为未来国家将自上而下统筹科技产业的发展，提供更多的资源支持。技术方面，3月15日OpenAI发布GPT-4，可以接受图像输入并理解图像内容，并且在许多专业和学术基准测试中已做到人类水平的表现。3月16日百度发布新一代大语言模型、生成式AI产品文心一言，对标ChatGPT。3月17日微软推出融入GPT-4技术的Office产品，能自动生成文档、电子邮件、PPT。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。细分行业来看，22/23年计算机归母净利润增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。另外，当前TMT板块整体仍是低估低配，从估值看目前通信自13年来PE（TTM）分位数为10%，电子23%；从基金配置看，22Q4公募基金对TMT行业整体的超配比例处在13年以来最低水平，基金重仓股中计算机市值占比相对于沪深300的超配比例处13年以来13%分位，电子为5%分位，通信为26%分位。22Q4基金已开始增持TMT板块，基金重仓股中TMT行业占比从22Q3的14%上升至22Q4的15%，随着政策+技术驱动下数字经济发展提速，公募基金或将持续增配TMT板块。

短期雨后彩虹已现，全年市场仍将春意盎然。近期在瑞士政府和金融监管机构推动下，瑞银收购瑞士信贷，市场对金融业稳定的担忧有所缓解，我们在上周周报《短期关注海外的雨后彩虹-20230318》中提出短期“阵雨”已过，关注雨后彩虹。上周雨后彩虹已经出现，全球主要权益市场均有所上涨，上证指数涨0.5%、标普500涨1.4%、恒生指数涨2.0%、富时100指数涨1.0%。但需要注意的是，“雨季”未完，由于美欧央行仍在加息，未来一段时间海外市场的扰动因素仍存，如近日德意志银行的风险成为市场新的关注点。全年维度来看，美联储加息周期将结束，国内在稳增长政策支持下宏微观基本面进一步走向复苏，居民资产配置力量正推动公募资金入市，23年A股春意依旧盎然，将呈现震荡上行态势。

行业配置上，数字经济为代表的TMT是全年主线，并重视“中特估值体系”。我们从去年底年度策略《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》就一直把数字经济作为第一主线，逻辑在于政策和技术的双轮驱动，TMT基本面更优，基金增持或正在途中。除了数字经济之外，“中特估值”也值得重视，有望成为今年投资的次主线。目前A股央国企的估值依然不高，目前（截至2023/3/24，下同）中证民企指数PE（TTM，下同）为39倍，中证国企指数PE仅为12倍。未来随着政策持续发力以及评估体系更加完善，A股央国企依然有较大的投资机会。

除了上述两条主线之外，消费领域也有结构性机会。未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善，但从市场面维度看22年10月底以来消费板块股价已有修复，未来需关注消费板块业绩弹性更大的领域。消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，结合市场面数据来看，当前估值相对合理的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

此外，关注黄金的阶段性投资机会。我们在《总量对话有色：黄金走强的逻辑-20230314》分析过，黄金具有商品、金融和避险三种投资属性，宏观视角下美债利率下行和避险需求有望推升黄金价格，行业视角下黄金供给长期较为稳定而短期需求有望释放。A股黄金企业将充分受益于金价上行，在业绩弹性的助推下，公司利润上涨幅度会大于金价涨幅，关注山东黄金、赤峰黄金和银泰黄金。