【包装业务护城河深筑，紫江企业：铝塑膜国产化势在必行】
1 公司概况：包装业务为核心，多业务有机结合凸显叠加效应上海紫江企业集团有限公司（后称“公司”）成立于1988年，并于1999年 8 月在上海证券交易所挂牌上市。公司属于制造业中的橡胶和塑料制品行业，公司的核心业务是包装业务，涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜... 展开全文

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1 公司概况：包装业务为核心，多业务有机结合凸显叠加效应

上海紫江企业集团有限公司（后称“公司”）成立于1988年，并于1999年 8 月在上海证券交易所挂牌上市。

公司属于制造业中的橡胶和塑料制品行业，公司的核心业务是包装业务，涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜行业等细分行业，在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，且能够切入新技术包装，在行业中居于前列。

公司深耕行业多年，一方面与多家跨国公司和知名品牌紧密合作，另一方面开发新的中小型客户，在市场深度和广度上寻求突破。

目前，公司容器包装是业务深度绑定中粮、可口可乐等国际巨头，同时开拓了以元气森林为代表的新型饮料客户群体，迎来了新的增长点。

纸包装事业部培育了麦当劳、乐高和亿滋 3 家战略客户，在重点开发的化妆品领域，也与花西子等国产彩妆品牌达成合作。

2020年，公司成功通过疫情严峻的考验。

疫情初期，公司凭借自身优异的生产管理优势保障了蓝月亮洗手液等日化清洁产品的供应；此外公司积极于困难中寻求机遇，同年扩大了医疗板块市场，子公司上海紫华 3 条透气膜生产线全部服务防疫物资，借此契机开拓医疗战略客户，全年销售额同比增长67%；在2020 年 H1 公司电池客户停产期间，公司敏锐捕捉到国外电子烟行业的市场需求，顺势取得订单，铝塑膜业务实现“多轮驱动”，市场份额呈现跨越式提升。

公司股权结构紧凑，决策通道顺畅。

公司控股股东为上海紫江（集团）有限公司，直接持有公司 26.06%股权。

实际控制人为沈雯先生，沈雯先生通过紫江集团间接控制公司 26.06% 股份，直接持有公司 0.40%股权。

因此，沈雯先生合计控制公司 26.46%股份。

此外，公司其余大股东多为个人持股，且持股比例均不足 3%，因此实控人对于企业经营有着较强的控制权。

公司形成了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务为辅的产业布局。

包装业务作为公司的核心业务，主要产品为 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装、饮料 OEM 以及锂电池铝塑膜等产品。

2 行业分析：包装行业积极推动产业升级，铝塑膜国产替代在即

2.1 饮料包装下游市场持续向好，自动化生产助力拉平微笑曲线

PET 瓶及瓶坯是公司饮料包装业务的核心产品，在软饮料领域被广泛地使用。

此外，在乳制品、食用油、调味品、日化、医疗医药、现场制作饮品等领域同样具有良好的应用前景。

近年饮料需求稳步增长，细分品类成增量主力。

我国是全球第二大的软饮料市场，根据农夫山泉招股书中援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019 年我国软饮料市场规模为 9914 亿元，从 2014 年至 2019 年复合年均增长率为 6%。2021 年我国软饮料产量 1.60 亿吨，近三年稳中有升。

受城市化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素的推动，中国软饮料市场将持续增长。

根据下图及欧睿国际（Euromonitor International）数据交叉比较，功能饮料、咖啡饮料、包装饮用水呈现远超行业的快速增长，前 5 年复合年均增长率超过 10%。预计未来饮料仍将持续增强其功能属性，咖啡饮料、功能饮料市占率大幅增加；随着中国消费者健康意识增强及消费能力的提升，未来包装饮用水仍能延续较高增长。

从 2019 年至 2024 年，若复合年均增长率仍维持前五年水平，则 2024 年我国软饮料市场规模预计将达到 13230 亿元。

随着下游消费量逐年增长，叠加包装行业对于包装材料在环保、运输、保鲜等方面的要求升级，我国瓶级 PET 产品市场需求同样呈现出稳定增长趋势。

根据 AskCI 数据，2014 年至 2021 年，我国瓶级 PET总需求量从 583 万吨增长至 858 万吨，年复合增长率达 6%，总体高于同期全球瓶级 PET市场增长率，预计今年总需求量将超过 900 万吨。

供给侧改革深化，行业集中度将持续增加。

在本世纪 10 年代前五年，我国瓶级 PET产业的产能规模迅速扩大，产能无序发展，导致结构性产能过剩。

近五年，我国瓶级 PET 产业经历了扩张、去产能、调整、再扩张的发展过程，在市场的优胜劣汰中，大批小产能遭遇市场出清，以公司为代表的头部企业产能利用率不断增加，行业集中度得到了明显的提升。

预计未来随着国家供给侧改革的深入，瓶级 PET 头部企业有望持续享受行业集中度提升带来的市场集中效应，市场份额有望得到进一步提升。

行业整体重视创新并持续投入研发。

“十三五”期间，我国包装工业落实“创新驱动战略”，深度关注 PET瓶及塑料防盗盖减量化、可降解可回收材料的开发，在包装轻量化、以纸代塑、材料复用等领域取得了一定的成绩，逐步实现我国由“包装大国”向“包装强国”的转变。

随着升级包装被下游客户大面积认可，产品价值量提升，有助于我国企业通过自主知识产权撑起制造业利润空间，拉平“微笑曲线”。

目前 PET 瓶及瓶坯制造业呈现双寡头格局。

公司与珠海中富为行业主要参与者，近年来公司营业收入持续领先行业，且毛利率高于竞争对手。

2021 年 H1，随着公司利用原有产线开发投产了酱油瓶、洗手液项目，并开拓了喜茶、东鹏饮料等行业新锐客户，分业务实现营业收入 8.4 亿，同比增长 22%，远超行业增速，业务大幅度回暖，为 2013 年以来最高水平，预计未来营收规模、市占率将随行业扩张持续上升，业务毛利率维持高位，为公司经营提供稳定的利润与现金流。

2.2 成本压力、政策支持、供需缺口推动国产替代，确定性极强，公司作为国产铝塑膜龙头率先受益

当下锂电池外壳主要分为软包和硬壳（方形、圆柱）两大类，铝塑膜则是软包锂电池电芯封装的关键材料。

铝塑膜主要由尼龙层、铝箔层、热封层及用以粘结的胶黏剂组成。

最内层为热封层，主要使用 CPP 材料，起封口粘结作用，CPP 材料与金属 Ni、Al及极耳胶块有良好的热封粘贴性，具有耐电解液、绝缘性和耐戳穿性能。

中间层是铝箔，材料一般使用纯铝类或铝铁合金，可以在室温下与空气中的氧反应生成氧化膜，防止氧气、水分侵入而起到保护内部电芯的效果；最外层是尼龙层，尼龙具有抗冲击性能好、耐穿刺性能好、耐热及绝缘性能、耐摩擦性能好等特点，用来保护铝箔层不被划伤、减轻由于跌落等对电池造成的冲击震荡等来进行保护内部。

动力电池铝塑膜在尼龙层外，还会再叠加一层PET层用作防护。

根据铝塑膜的厚度，主要将其分为 88μm、113μm、152μm 三种。88μm 和 113μ m 厚度的铝塑膜适用于 3C 电子产品；152μm 厚度的铝塑膜则适用于动力电池领域，对生产工艺的要求更高，且多出的厚度主要来源于尼龙层外相较 3C 数码铝塑膜又附加了一层PET，拥有更强的保护能力。

按照铝塑膜的生产工艺进行划分，又可将铝塑膜分为干法铝塑膜和湿法铝塑膜。

干法生产工艺由日本昭和电工和日本索尼共同研发，在制备过程中用胶黏剂将铝箔层和 CPP 层粘接，在直接压合而成。

干法工艺对生产设备要求不高，但工艺流程较为复杂，操作难度大。热法生产工艺是由日本 DNP 和日本尼桑公司针对车用电芯共同开发的铝塑膜产品，先用 MPP 将铝箔层和 CPP 层粘接，再缓缓升温升压热合成制备铝塑膜。

世纪初以来，我国铝塑膜生产企业在日本技术的基础上也在积极推进国产铝塑膜的发展。

根据 GGII 整理，我国国产铝塑膜市场目前主要分为三个阶段，即进口依赖阶段（1999 年至 2004 年）、国产企业探索发展阶段（2005 年至 2015 年）和国产铝塑膜初步发展阶段（2016 年至今），而紫江新材料作为国产铝塑膜的先驱，始终在铝塑膜产品国产化导入方面保持领先。

我国铝塑膜行业国产率偏低，锂电池铝塑膜的市场和技术一直被日韩少数企业垄断，其中 DNP 和昭和电工的铝塑膜市场占有率在 2019 年超过 70%，目前大约维持在 60%水平。

2019 年时国产化率不足 20%，GGII 数据显示，近三年铝塑膜国产替代主要集中于 3C 数码领域，2021 年国产铝塑膜市占率已超过 50%。

未来，动力电池铝塑膜将成为国产替代的主战场。

经过多年的追逐与改良，以紫江新材为代表的我国头部铝塑膜企业产品在冲壳深度、热封性能、阻隔性能等核心指标上已实现对标，甚至在某些性能上已实现反超，但在外观一致性、良率等方面仍有一定差距。

同时，相较于进口铝塑膜，目前国产铝塑膜在经济性、交期等方面具有显著优势。

2.2.1 供需紧张致锂电原材价格齐升，电池厂商毛利承压亟待降本

铝塑膜作为软包锂电池的关键材料之一，其成本占软包锂电池成本约 17%，仅次于正极材料与隔膜。而在铝塑膜的成本中，以 152μm 为例，主要材料 CPP、铝箔、尼龙层即已占有约 70%的成本比重。

目前国产与进口的铝塑膜在定价上存在一定差距，约为 30%，因此如果软包电池生产企业将原材料切换为国产铝塑膜，那么将节省 5%左右的成本空间。

2021年，以正极材料、电解液为首的锂电原材出现了多轮涨价，致使下游锂电池企业成本大幅升高，然而成本端的压力并不能完全向下游传导，因此大面积制造商的毛利率在当年出现下滑，行业增收不增利情况显著。

为了抵御原材料上涨风险，谋求更大的利润空间，国内锂电池生产商必然将目光聚焦在目前锂电池产业链中国产替代的最后一块阵地——铝塑膜。

2.2.2 工信部加快统筹，欲政策引导降本，提高上游保障能力

2021 年 9 月 15 日至 17 日，“第三届世界新能源汽车大会”在海南召开，在“碳中和愿景下的新能源汽车全面市场化战略”主论坛上，工业和信息化部副部长辛国斌演讲指出：

（1）我国新能源汽车产业在低碳协同发展、保障产业链安全、补足产业短板方面仍有新挑战和新问题；

（2）产业自身还存在短板，新能源汽车整车成本依然偏高，安全可靠性、低温适用性、使用便利性仍然有待提升；

（3）要加强产业发展的统筹布局，支持优势企业兼并重组、做大做强，推动中国品牌向上发展。

据 GGII 初步测算，受原材料涨价影响，电芯和电池系统的理论成本上涨幅度均超过 30%，电池企业压力陡增。

而考虑到长期合作、议价能力、采购量、账期等对实际采购成本的影响，以及电池产品性能、良率、成组率等因素提升对部分材料成本上涨压力的对冲，原材料价格上涨传导至动力电池端的成本增加预计同样超过 20%。

从多家动力电池企业三季报推算，虽然营收集体大涨，但企业成本压力巨大，电芯端成本压力暂时无法向下传导，电池业务毛利率均出现了不同程度的下滑，且整体毛利率处在历史较低水平。

2.2.3 供需尚存较大缺口，日企扩产进度较慢为国产替代留足空间

根据新能源汽车交强险口径数据统计显示，2021 年国内新能源汽车销量约 287 万辆，同比增长 158%；动力电池装机量约 154.5GWh，同比增长 143%；其中，前三季度软包动力电池装机量约 6.33GWh，同比增长 212%，增速远高于方形动力电池和圆柱动力电池。

与此同时，2021 年 3C 数码领域景气度延续，无线耳机、共享充电宝等产品的普及进一步扩展了锂电池的应用空间。

然而在日本龙头铝塑膜企业盈利能力较差、谨慎扩产的背景下，经过我们对于十余家铝塑膜企业产能的测算，预计 2022 年/2023 年铝塑膜出货量将处于 3.5 亿平/4.5 亿平水平，按照行业产销比 80%进行计算，2023 年对应铝塑膜缺口约为 0.7 亿平，仍存在较大的供给缺口。

因此，我们认为基于目前的扩产节奏，未来锂电池铝塑膜供需关系仍将持续偏紧，因此行业龙头或将优先受益，获得产能利用率提升和产品涨价加持下的业绩加速度。

3 公司分析：攻守兼具，铝塑膜产品助力实现高成长

3.1 饮料包装业务安全垫稳固

公司饮料包装业务板块表现良好。

2011 年至2020 年，公司饮料包装相关业务营收维持在 45 亿元至 55 亿元区间内，2021 年销售情况显著好于预期，达到历史高点。

近三年，公司业务毛利率维持在较高水平，2021 年达到 23.2%，主要得益于产品升级。

随着公司精益管理的推进与下游市场的开拓，饮料包装业务未来有望实现量利齐升。

PET 瓶及瓶坯是饮料包装业务的主要产品，2021 年占该业务营收比重的 37%。

2021 年，公司 PET瓶销售实现 39.07 亿只，PET瓶坯销售实现 108.56 亿只，PET瓶及瓶坯毛利率超过 32%。

此外，历年来公司皇冠盖、塑料防盗盖、标签、OEM 灌装等业务销量稳定，今年迎来强势复苏。

其中，表现最为亮眼的是公司塑料标签业务，自 2017 年起，公司销量一直维持告诉增长，自 3.6 亿平方米增长至 5.9 亿平方米，复合年均增长率高达 13%。

随着公司对于下游客户的开拓，未来预期持续向好。

公司塑料防盗盖、皇冠盖、OEM 饮料产品销量同比均有较明显增幅，得益于疫情之后饮料消费市场回暖，预计随着下游客户的不断开拓，公司对于新兴需求的持续挖掘，未来销量仍能在今年强势复苏的基础上稳中有进。

3.2 国产铝塑膜先行者，积极扩产匹配需求增长

上海紫江新材料科技股份有限公司（后称“紫江新材”）成立于 1995 年，目前公司持股 63%。紫江新材主要从事锂离子电池用铝塑膜产品的研究、开发、生产与销售。

紫江新材目前具备 10 万级洁净车间超 1 万平方米，拥有复合、涂布和分切等具有国际领先水平的铝塑膜生产线，年产能约 5000 万平方米，且后续将有近 1 亿级别的年产能陆续投产。

从 2004 年铝塑膜研发团队成立，历经 13 年，紫江新材成功研发出第四代铝塑膜，在实现批量生产与销售并与国内知名锂电企业放量合作的同时，又在制作过程中添加进了环保工艺，并于 2020 年做到全领域适用。

2020 年 11 月，紫江新材被国家工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业，截止 2020 年底，紫江新材拥有有效专利 38 项，其中发明专利 6 项。在国产铝塑膜销量上，紫江铝塑膜连续多年排名第一，被下游广泛认可。

2021 年，公司铝塑膜产品实现销售 2217 万平方米，较 2020 年同比增长 49%，产能利用率升至 71%。公司年报披露，2022 年公司将新建近 2 万平/年铝塑膜生产线，年末总产能将超过 5 万平/年。

3.3 财务状况稳中向好，规模效应初显，公司有望实现高成长

公司营收情况稳定，今年在疫情低基数上实现反弹。

2016 年至 2021 年，公司营收状况稳定，年增长率维持在-10%至 15%区间内，除去 2020 年疫情影响，公司的营业收入在 2016 年至 2019 年均实现了同比小幅增长。

2021 年，公司实现营业收入 95.29 亿元，同比增长 13%，较 2019 年增长 3%。预期 2022 年公司通过铝塑膜业务放量，实现营收较大幅度增长。

公司盈利水平逐年升高。

2016 年至 2021 年，公司盈利水平稳中有升，归母净利润由 2.24 亿元增长至 5.53 亿元，复合年均增长率达到 20%，远高于营业收入的增速。

公司盈利能力稳中有升，精益生产成果显著。

2021 年，公司销售毛利率为 21.2%，销售净利率达到 6.3%，毛利率、净利率均处于历史较高水平。

公司较高毛利率一方面得益于精益生产的持续推进，公司持续提高产品品质、生产效率，缩短周期，减少浪费，生产成本逐年递减，促成毛利率升高；另一方面，公司上游主要原材料为石油，当石油价格处于低位时，公司往往能够以更低的成本参与生产，因此毛利率变动往往与石油价格走势呈现负相关，且公司毛利率变动趋势往往滞后 WTI 石油期货结算价走势约 6 个月。

公司期间费用率逐年下降。

公司费用管理情况良好，2021 年，公司销售期间费用率降至 12.8%，主要得益于公司财务费用率、销售费用率均同比下降。

预计未来公司随着规模优势进一步显现，期间费用率将维持在较低水平。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测关键假设：

假设 1：公司传统业务稳定，假设 2022 年/2023 年/2024 年 PET 瓶及瓶坯/皇冠盖及标签/OEM 饮料等包装产品销量随行业增长，年增速达 6%；单位价格因成本上升、产品升级等原因，预期每年同比增长 2%。

假设 2：预期油价在 2022 年达到高点，传统业务毛利率小幅退坡，2023 年后毛利率修复；

假设 3：铝塑膜业务出货量随下游需求保持高速增长，预计2022年/2023年/2024年出货4900 万平方米/9600万平方米/12000万平方米，单价维持稳定，2022年受铝箔、PET 等原材料涨价影响，毛利率下降，2023年后毛利率修复。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们采用分部估值法。

公司铝塑膜业务具有较高壁垒，盈利能力较强，因此选择锂电隔膜龙头恩捷股份、星源材质作为可比公司。

2023年，可比公司平均 PE 为 29 倍，由于铝塑膜国产替代空间巨大，因此业务享受一定估值溢价。

我们给予铝塑膜业务 30xPE，对应市值 51 亿；传统业务稳定增长，对2023年业绩给予市场平均的 12xPE，对应市值 74 亿。

综上，对应总市值 125 亿元，对应目标价 8.24 元。

5 风险提示

原材料价格变动的风险；食品饮料行业季节影响的风险；新产品市场开拓的风险；包装行业政策变动的风险；铝塑膜产品销售不及预期的风险。

宫忠好：

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赞(2) | 评论 2022-03-24 13:27 来自网站举报

老范说评

【检测、磁材并驾齐驱，中钢天源：磁性材料需求迎来爆发式增长】
一、市场化改革先锋，深耕主业谋求全面发展1.1 深耕行业三十余年，跻身行业龙头中钢集团旗下新材料业务平台。公司成立于2002年，是中钢集团旗下科技新材料产业的重要组成部分，2006年8月在深交所挂牌上市。公司以金属材料及检验检测业务、磁性材料的生产与销售为主业，当前已成为我国金属... 展开全文

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一、市场化改革先锋，深耕主业谋求全面发展

1.1 深耕行业三十余年，跻身行业龙头

中钢集团旗下新材料业务平台。

公司成立于2002年，是中钢集团旗下科技新材料产业的重要组成部分，2006年8月在深交所挂牌上市。

公司以金属材料及检验检测业务、磁性材料的生产与销售为主业，当前已成为我国金属制品检验检测权威机构与国防军工领域重要的金属制品研发制造企业；软磁原材料四氧化三锰产能全球第一；永磁器件产市场竞争力位居行业前列。

截至2021年，公司已拥有“国家金属制品质量监督检验中心”、“磁性材料及其应用技术国家地方联合工程研究中心”等 6 个国家重要创新平台， 8 个省部级创新平台，并承接近 30 项省部级以上科研项目任务。

中钢集团及其一致行动人合计持有公司33.4%股份。

公司实际控制人为国资委，截至2021H1，中钢集团通过控股子公司中国中钢股份有限公司及其控制下的企业合计持有公司 33.4%股份。

此外，公司拥有 6 家全资控股子公司，以及包括中钢制品院在内的 3 家控股子公司。

1.2 积极拓展产品布局，下游应用空间广阔

依据公司业务板块分类，公司当前主要营收与利润来源为检验检测服务、磁性材料业务，并附有装备制造、有机化工业务。

1. 检验检测服务及金属制品

公司全资子公司中钢集团郑州金属制品研究院股份有限公司主要从事钢丝、钢丝绳各类产品的研究与开发，以及行业质检信息技术服务。

（1）金属制品方面，公司为中国金属制品行业的领军企业，是国内弹性材料钢丝、特种异型钢丝、军工用特种钢丝及钢丝绳等产品的主要研发生产基地，拥有科研、检测和中试生产仪器设备 2000 多台，具备年产 5 万吨金属制品的生产能力。

（2）检测方面，郑州金属制品研究院下设国家金属制品质量监督检验中心（简称中钢国检），是全国首批批准成立的国有性质第三方检验机构，有着 37 年检验历史，并拥有 CMA、CAL、CNAS、ILAC、安全生产检验检测、公路工程综合甲级资质、桥隧专项等诸多资质证书；国家授权检测业务范围十大类 10000 多个参数，4000 多个产品；检测范围覆盖金属制品、工程原材料及构配件、公路工程、轨道交通、桥梁工程、隧道工程、钢铁产品、防水材料、耐火材料等产品检测。

2. 磁性材料产业

公司下设：

（1）稀土永磁器件事业部：主要生产以铁、钕、硼极少量添加剂镝、铽等为原料烧结制成的永磁稀土材料。产品广泛运用于航天航空、机器人、医疗器械、新能源车、风电、家电、电子、电力机械等领域。

（2）永磁器件事业部：主要产品包括各类永磁氧体器件，如汽车电机用永磁铁氧体、变频洗衣机用永磁铁氧体、变频空调用永磁铁氧体、冰箱压缩机电机用永磁铁氧体等。

（3）软磁材料事业部：主要产品包括四氧化三锰、铁硅粉、铁硅铝粉等。

3. 装备制造产业

公司装备制造业务生产塔磨机、高压辊磨机、CT 系列湿式永磁筒式磁选机等，可广泛应用于包括金矿、银矿、铜矿、镍矿、锰矿、铁矿、锌铅矿等多种矿石及固体颗粒的超细磨与加工。

4. 有机化工行业公司

有机化工业务生产 9-芴酮、双胺芴、2-溴芴酮等化学品。

其中，公司自主研发的“水饱和非极性介质中 9-芴酮的制备技术”具有反应温度低、产品纯度高、环境污染小、催化剂和溶剂可循环利用，以及体积产率高等特点，各项性能指标达到国内外同类产品先进水平，当前市占率达 70%。

9-芴酮主要用于光学材料用于改性或合成性能独特的高分子材料，可应用于手机及数码相机镜头、液晶显示器用膜等。

公司业务以金属制品检测、磁性材料的生产与销售为主。

营收构成来看，以四氧化三锰为代表的工业原料产品为公司第一大营收来源，2020 年贡献 5.3 亿元，占比 32.3%；电子元器件产品，包括永磁铁氧体器件及稀土永磁器件，贡献 3.2 亿元，占比 19.6%；磁性材料共计贡献营收占比超过 50%。

金属制品检测业务贡献 3.7 亿元，占比 22.8%；金属制品贡献 3.4 亿元，占比 20.5%；冶金、矿山、机电工业专用设备制造业贡献 0.8 亿元，占比 4.8%。

业务板块发展良好，经营业绩稳步提升。

公司近年来持续加快磁性材料产业布局，拓展非铁业务检测，创造业务增长点。2019-2021 年营业收入分别实现 13.8/16.7/25.9 亿元，3 年 CAGR 达 23.3%；归母净利润分别实现 1.4/1.7/2.1 亿元，3 年 CAGR 达 15.7%。

毛利率稳定，净利率稳步提升。

2018-2020年公司销售毛利率近年稳定在25%-26%之间；净利率稳步提升，分别实现 9.6%/10.0%/10.5%。

1.3 市场化改革先锋，竞争力维持行业前列

股权激励深度绑定管理层利益。公司 2020 年初入选国资改革“科改示范企业”，多年来通过科研机制改革、加大资本运营、坚持市场化激励等方式，抢抓深化改革“窗口期”，取得显著成效，相关改革经验入选国务院国资委《改革创新：“科改示范企业”案例集》。

2021年 9 月，公司提出首次股权激励计划，进一步推荐激励制度建设，拟向包括公司董事、高层管理人员、中层人员及技术业务骨干在内的不超过 148 人（占员工比重约 15%）授予1328万股股票期权（占股本总额 2.3%），价格为 4.15 元/股，并于股权激励方案中设定归母净利润增长率不低于 18%的增长目标。

“十四五“规划目标清晰。公司于 2021 年 12 月发布《“十四五”发展战略与规划纲要》。

依据《规划》，公司确立了建设世界一流新材料企业的愿景，提出了以新材料产业为核心，做强磁性材料及器件、金属制品及检测服务等核心产业，做优矿山及建材专用设备、精细化工材料及冶金检测设备等特色业务，积极拓展新能源材料等业务。

公司对其各业务板块均制定详细计划，力争打造多个细分赛道隐形冠军产品，实现跻身产业“世界一流”目标。

客户资源稳定优质。公司凭借行业领先的服务水平与产品质量在业内积累了一定的知名度，拥有一批优质、稳定的客户资源。

目前公司产品的主要客户包括格力电器、美的电器、海尔电器、小天鹅、惠而浦、莱克电气、东贝集团、上汽集团、广汽集团、东风集团、一汽集团等行业内知名企业。

二、检测行业蓬勃发展，积极扩品创造利润增长点

2.1 政策引导，行业发展势头强劲

政策引导，我国检测认证行业持续扩容。检验检测是国家质量基础设施的重要组成部分，也是国家重点支持的高技术服务业。

近年来，国务院、行业协会等部门、机构相继出台文件，旨在为检测行业营造行业发展良好环境，推动检验检测服务业做强做优做大。

当前，中国《认证认可检验检测发展“十四五”规划》第二稿已形成，《规划》指出“十四五”期间认证认可检验检测行业将进入高速发展和改革创新并举的高质量发展新阶段。

检测行业规模、机构数量稳步攀升。

受近年国内政策开放及产业发展的推动，国内质量检验检测行业市场规模不断上升，中国逐渐跻身质检行业的“世界大国”。

根据国家市场监管总局统计，2020 年检测行业市场规模达 3586 亿元，同比提升 11.2%。

我们认为随着“放管服”改革不断深化，我国检验检测市场将呈现快速发展势头，未来 5 年预计 CAGR 达 14.0%，2026 年市场规模有望突破 7500 亿元（前瞻研究院预测）。

第三方检测广受市场欢迎，行业集中度有望提升。

我国检测行业起步较晚，且机构数量众多，当前呈现“小、散、弱”的格局。

2020年我国检测机构数量达48919家，且地域化特征较为明显，企业多集中于如生命科学、环境监测等检测细分领域，尚未出现跨地域、跨领域经营的行业龙头。

根据公司营收与行业空间预测，华测检测、谱尼测试、广电计量等头部上市企业市场份额仅占 0.4%-1.0%左右，行业集中度远低于英国（预计2021-2022年CR4达10.5%）。

2019年，国务院办公厅印发《全国深化“放管服”改革优化营商环境电视电话会议重点任务分工方案》，提出推动检验检测认证机构与政府部门彻底脱钩，并鼓励社会资本进入检验检测认证市场，第三方检测迎来快速发展机遇。我们认为政策扶持下检测行业集中度将进一步提升，具有技术优势与规模优势的检测公司望做大做强。

2.2 开疆拓土，检测业务长足发展

国内权威大基建领域检验检测机构之一，营收利润稳增长。

公司下属郑州金属制品研究院是国家质检总局首批批准成立的第三方公正性检验机构,主营金属制品及质量检验检测。

管理层日思进取，研究院2017-2020年营收实现 4.4/4.7/5.6/7.1 亿元，净利润实现 0.6/0.8/1.1/1.6 亿元。

依托高铁业务布局全国，市占率有望进一步提升。

公司总部设立于郑州，并依托铁路业务布局全国，在焦作、河北、安徽、四川、云南、广东、贵州、吉林、上海均有分子公司实验室。

公司与各地客户保持深入、稳定的合作关系，在全国各省市设立了三十四个办事处，未来有望维持拓展客户，打破检测业务区域性，进一步提升市占率。

资质齐全，非高铁业务开疆拓土。

公司深耕检测业务 30 余年，积极开疆拓土，提升业务种类覆盖范围。

近年来，除优势高铁业务外，非高铁检测业务占比逐步提升，为公司发展提供新动力。

2019年收购西部业黔 80%股权，开拓建筑检测市场；2020 年收购正达交通检测 100%股权，新增公路综合甲级检测资质；2021年正式成为桥梁隧道工程专项试验检测机构，新增获批岩土专项检测资质等并成功入选《2021年度铁路工程质量监督检测机构名录》。

扩项后，公司拥有 82 个大类、1397 个产品、8737 个参数。

检测业务拓展更大市场空间。

公司金属检测业务起家，根据《中国认证认可年鉴》，中国金属材料测试领域 2017 年行业空间达 51.5 亿元（假设金属检测市场份额维持不变，预计 2020 年达约 89.4 亿元）。此外，公司新布局建设工程（道路、桥梁）检测，2017 年行业空间约 560 亿元（假设建设工程检测市场份额维持不变，预计 2020 年达 972 亿元）。

混改落地激发企业活力，营收望上新台阶。

检测行业较为市场化，公司亦积极推动市场化改革，建立中长期激励约束机制。

2021年 4 月，公司发布《关于公司全资子公司增资混改方案的议案》，郑州金属制品研究院进行混合所有制改革，引入外部战略投资者并同步实施员工持股方案，合计出资 2.3 亿元，占比 13.1%，其中员工持股平台持股比例占比达 3.1%（2020 年郑州金属制品研究院净利润 1.6 亿元）。

在良好的激励制度下，营收连年实现高增长，检测服务 2017-2020 年分别实现 1.3/1.6/2.6/3.7 亿元，CAGR 达 42.0%，位于行业前列。

另外，公司当前收入体量较小，未来收入体量有望上新台阶。

管理良好，检测业务毛利率维持行业头部水平。

公司金属制品检测业务盈利能力强，毛利率稳定在 50%以上。2018-2020 年分别实现 55.5%/53.5%/51.8%，领先同行，显示出公司良好的管理水平。

三、全方位布局磁材产业，拉动公司第二成长曲线

3.1 多元布局磁性材料产品，碳中和背景下大有可为

磁性材料按去磁难易程度分为永磁、软磁材料。磁性材料是古老而用途十分广泛的功能材料，按磁化后去磁的难易可分为永磁材料和软磁材料。

磁化后易去磁的物质为软磁材料，不易去磁的物质为永磁材料。按化学成分分类，可以分为稀土永磁、铁氧体永磁/软磁和金属永磁/软磁。

下游应用领域广阔，碳中和背景下大有可为。

磁性材料作为重要的基础功能材料，下游应用范围十分广泛，包括新能源车、风电、节能家电、电子、智慧城市等。

根据公司公告，2021年全球磁性材料行业市场规模预计达557亿美元，3 年 CAGR 达 9.7%。

近年来，我国磁性材料应用水平明显提升，产品档次明显提高。碳达峰、碳中和提高了降低碳排的紧迫性，在绿色发展的大背景下，磁性材料大有可为，预计需求将持续井喷。

ReportLinker 测算，中国磁材行业空间 2020 年约 1027 亿元，并将于 2027 年达到 2357 亿元，7 年 CAGR 达 12.6%。

公司磁性材料业务涉及四氧化三锰及其主要原料电解金属锰（生产软磁铁氧体的主要原料）、永磁铁氧体、稀土烧结钕铁硼器件、以及软磁铁氧体（项目建设中）：

（1）稀土永磁：稀土永磁体是一种由稀土元素镧系合金制成的永磁体。公司稀土永磁产品以钕铁硼磁体（NdFeB）为主，其磁能积在 27~50MGOe 之间，是目前磁性最高的永磁材料。

高性能钕铁硼永磁材料下游应用领域主要分为两大类：

一类为新能源和节能环保领域，包括风力发电（永磁直驱风力发电机组）、新能源汽车（新能源汽车驱动电机及 EPS）、节能家电（空调压缩机、节能电梯等）、机器人等；

一类为传统应用领域，包括 VCM、消费电子等。在中国，目前仅有包括公司在内的少数生产商具备生产高性能钕铁硼的能力。

全球稀土永磁消耗量年复合增长率超过 7%。

根据弗若斯特沙利文，2015-2020 年全球稀土永磁消耗量由 14.7 万吨增加至 21.0 万吨，CAGR 约 7.4%。预计 2025 年稀土永磁消耗量将达 30.5 万吨，5 年 CAGR 达 7.8%。

我国稀土永磁消耗量快速增长。

中国作为稀土永磁最大生产国与消耗国，2015-2020 年消耗量由 10.4 万吨增长至 14.9 万吨。受下游行业需求刺激，预计未来消耗量将持续快速增长，2025 年达 22.5 万吨，5 年 CAGR 达 8.6%。

全球高性能钕铁硼永磁增长预计远快于稀土永磁。

2020 年全球高性能钕铁硼永磁材料的消耗量约 6.5 万吨，2015-2020 年 CAGR 达 13.7%，占稀土永磁材料整体消耗量的 31.0%。预计 2025 年高性能钕铁硼全球消耗量为 12.9 万吨，5 年 CAGR 达 14.7%，消耗量占比提升至 42.3%。

预计中国高性能钕铁硼永磁消耗量 2025 年达 8.7 万吨。

根据 Frost&Sullivan，2015- 2020 年中国高性能钕铁硼消耗量由 1.94 万吨增至 4.1 万吨，CAGR 达 15.8%。预计 2025 年消耗量将达 8.7 万吨，5 年 CAGR 达 16.6%。

下游应用需求拆分：

1. 新能源车领域：新能源汽车将成为钕铁硼永磁体最主要的需求增长领域。2015-2020 年中国新能源汽车高性能钕铁硼消耗量从 700 吨增至 4060 吨，5 年 CAGR 达 42.3%。

假设一辆新能源车新增钕铁硼用量约为 3KG，预计 2025 年新能源汽车高性能钕铁硼消耗量可达 1.6 万吨，5 年 CAGR 达 32.1%。

2. 节能领域：伴随国家节能减排路线的实施，白色家电领域的节能要求随之提高。

变频产品在国内市场的渗透率持续提升，对高性能磁体的需求量亦逐步增大。预计 2025 年，中国节能领域的高性能钕铁硼消耗量将达 1.8 万吨，CAGR 达 16.3%。

3. 风力发电：风力发电机是风力发电系统的核心部件。

目前风力发电机大多使用稀土永磁材料制造的直驱永磁发电机。Frost&Sullivan 预测 2025 年中国风力发电机的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达约 1.7 万吨，CAGR 约 13.1%。

（2）永磁铁氧体

公司产品包括各类永磁铁氧体器件，如汽车电机用永磁铁氧体、变频洗衣机用永磁铁氧体、变频空调用永磁铁氧体、冰箱压缩机电机用永磁铁氧体等。

永磁铁氧体相对于钕铁硼永磁磁性能力较弱，但其物理特性稳定，且性价比更高，在对磁性能力要求较低的中低端产品中应用较广；多用于汽车相关电机制造（起动器电机、燃料泵电机、制动器系统用电机、风电电机、电力阻力转向等）、家用家电（驱动电机、风扇电机、压缩机电机等）与电工工具类电机制造等领域。

铁氧体永磁发展平稳，产量维持在 50 万吨以上。

2015-2019 年中国铁氧体永磁材料产量较为平稳，维持在 50 万吨左右。我们认为两方面因素有望驱动铁氧体永磁材料生产企业盈利增长。

（1）我国铁氧体永磁材料生产当前竞争格局较为分散，万吨以上的企业仅占约 9%。随着国家环保政策不断趋严，行业面临洗牌，行业集中度有望提升。

（2）碳中和的提出将节能减排的重要性提升至新高度，对下游变频空调、冰箱、洗衣机等需求有较大刺激作用，且铁氧体相比钕铁硼永磁材料性价比更高，有望拉动铁氧体永磁需求大幅提升。BBCResearch 预测，全球铁氧体永磁材料市场规模未来 3 年增速有望达 8% 以上。

（3）软磁原材料及软磁铁氧体

公司软磁材料产品包括四氧化三锰（产能全球最大）、铁硅粉、铁硅铝粉等，同时规划在建 1.5 万吨软磁铁氧体产能。

其中，电池级四氧化三锰主要用于制造锂电池正极材料锰酸锂，电子级四氧化三锰广泛应用于汽车、光伏、电子、家电、5G 通讯、电力、充电桩等行业，也可用于光学玻璃、热敏电阻等功能材料；铁硅粉、铁硅铝粉等铁基软磁粉末可用于生产软磁金属磁粉心，广泛用于光伏发电、新能源汽车、5G 新基建、轨道交通等领域。

根据立鼎产业研究网，2020 年我国软磁铁氧体市场规模达 85 亿元，并将在新能源汽车及周边应用、太阳能光伏发电以及无线充电需求井喷下加速增长。

假设软磁铁氧体 2021- 2025 年增速 10%-15%，2025-2030 年增速 20%；每吨软磁铁氧体价格为 3 万元，2025 年软磁铁氧体市场规模将达 149 亿元，5 年 CAGR 达 11.9%。

3.2 研发实力行业居前，扩产增厚利润空间

扩产增厚公司利润空间。截至 2021，公司磁性材料产业拥有 5 万吨四氧化三锰（其中电子级 4.5 万吨，电池级 5 千吨）、1.5 万吨永磁器件和 1.5 千吨稀土永磁器件生产能力。

2020 年 9 月，公司非公开发行股票拟募集资金 11 亿元用于建设年产 1.5 万吨高性能软磁铁氧体项目与高性能永磁铁氧体绿色制造生产项目。

根据公司公告，项目建成后有望为公司带来平均 9168 万元/年利润。本次项目扩产后公司将成为当前唯一同时布局软磁铁氧体（规划 1.5 万吨）、永磁铁氧体（规划 3.4 万吨）、稀土永磁（规划 5.0 千吨）的磁性材料生产企业。

毛利率位于行业中等水平。公司电子元件业务2018-2020年实现毛利率24.0%/25.3%/19.2%，对比磁性材料上市公司处于居中水平。

但公司当前稀土永磁器件产能较小，未来有望通过扩产规模化、加大钕铁硼产能布局进一步提升其毛利率。

技术研发团队实力较强，研发费率位于行业前列。

公司作为科研院所转制的国家级高新技术企业，拥有一批深耕行业数年、经验丰富的技术专家，拥有磁性材料及其应用技术国家地方联合工程研究中心、安徽省磁性材料工程技术研究中心、安徽省企业技术中心、马鞍山市磁性材料及其应用技术重点实验室 4 个研发机构，建有国家级博士后科研工作站和省级院士工作站。

截至2020年，公司拥有专利210项，其中发明专利 51 项、软件著作权 1 项。公司具备较强的研发实力，同时近年持续增加研发投入，研发费率不断提升，2018-2020年达5.0%/4.2%/5.7%，位居行业前列。

四、盈利预测

4.1 关键假设

1）公司业绩稳步提升，营收保持40%左右增速；

2）检测业务持续扩品，磁材投产符合预期；

3）检测毛利率稳定；磁材毛利率稳中有升。

4.2 盈利预测与估值

预计2021-2023年归母净利润分别为2.1/3.1/4.2亿元，对应EPS为0.28/0.41/0.56元，对应PE为29.6/20.3/15.0x。

磁性材料行业选取稀土永磁生产商金力永磁、宁波韵升、大地熊，软磁铁氧体厂商天通股份进行估值对比，可比公司2022年平均PE为26.1x。

检测行业选取华测检测、谱尼测试、国检集团、广电计量进行对比，可比公司2022年平均PE为29.8x。公司2022E市盈20.3x，估值与检测、磁材行业均值相比均较低。

公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长。

风险提示

原材料价格波动：公司部分业务原材料议价能力较低。国内在金属冶炼、煤焦油提取等方面技术较国际先进水平有差距，获取高性能原材料渠道有限，且采购成本更高。市场原材料供应和质量水平可能会对公司经营成果造成不确定的影响。

下游需求增速不及预期：公司磁材业务下游应用范围包括新能源车、风电、节能家电、电子、智慧城市等。若出现下游应用需求增长不及预期，将影响磁材营收及利润增速。

业务拓展不及预期：公司检测业务依靠全国布局与积极扩品维持高增速。若扩品类、客户速度放缓将影响公司检测板块营收及利润增速。

假设及测算误差风险：行业需求空间、市占率、公司产能规划、盈利能力等数据基于假设与测算，存在测算误差风险。

威：团长fjq

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老范说评

【新材料行业风电材料：风机大型化驱动下，风电轴承国产化有望加速】
风电轴承：国产化率低、附加值高的核心零部件风电设备核心零部件，技术复杂国产化率低风机轴承是风电设备的核心零部件，主要包括偏航、变桨以及主轴轴承。风电轴承是连接机组中偏航、变桨和传动等系统转向的重要部件，分别对应偏航轴承、变桨轴承和主轴轴承。通常风电机组有 1 套偏航轴承（连接机舱... 展开全文

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新材料行业风电材料：风机大型化驱动下，风电轴承国产化有望加速

风电轴承：国产化率低、附加值高的核心零部件

风电设备核心零部件，技术复杂国产化率低风机轴承是风电设备的核心零部件，主要包括偏航、变桨以及主轴轴承。

风电轴承是连接机组中偏航、变桨和传动等系统转向的重要部件，分别对应偏航轴承、变桨轴承和主轴轴承。

通常风电机组有 1 套偏航轴承（连接机舱和塔筒）、3 套变桨轴承（连接叶片和轮毂），主轴轴承（支撑主轴）的数量根据技术路线的不同一般为 1-3 套。此外，用于双馈式风电机组的轴承还包括齿轮箱和发电机中所用的高速轴承等。

主轴轴承作用为承受径向力及提高风机传动效率，要求具有良好的调心性能、抗振性能和运转平稳性，制造技术难度高；偏航轴承位于风机机舱与塔筒连接处，作用为调整机舱朝向，保证风机垂直迎风；变桨轴承位于叶片与轮毂之间，用于调整叶片受风角度。

轴承为风机维持安全且高效输出功率的重要组成零件。

目前主轴轴承多用滚子轴承，偏航变桨轴承多用球式轴承。轴承按滚动体类型可分为滚子轴承与球式轴承。偏航轴承通常采用球式轴承；变桨轴承目前大部分采用球式轴承，部分采用独立变桨三排圆柱滚子轴承，未来变桨轴承或将普遍采用滚子轴承。

风电轴承产品类型多样特异性强，定制化程度高由整体企业与轴承企业联合开发。

风机主轴轴承类型主要包括球面滚子轴承、圆柱滚子轴承、调心滚子轴承，圆锥滚子轴承等；风机变桨偏航轴承类型主要包括接触球式转盘轴承、接触球式转盘轴承、圆柱滚子轴承等。各类型风机轴承产品特性各异，分别适用于不同类型风电机组，因此具体轴承参数一般根据整机客户设计需求给出，整机企业和轴承企业联合开发。

风机轴承处于风机产业链中游，占风力发电机组成本约 5%-10%。

风电产业链可以划分为上游原材料供应商与零部件生产商、中游风电整机制造商、下游风电运营商，风机轴承处于风电产业链的中游，占风力发电机组原材料成本约 5%-10%左右，为高价值量零件，仅次于叶片、齿轮箱与发电机。

据电气风电招股说明书，2020 年公司风机轴承采购总额为 15.92 亿元，占原材料总采购额 7.25%。

风电轴承为高附加值环节，近年来整体毛利率约 30%，其中主轴轴承毛利率高达 40%。

对比 2019-2020 年中国风电产业链各公司，轴承制造商毛利率处于行业较高水平。

据三一重能招股说明书数据，在 2020 年风电主机成本中，轴承单W价值量为0.14元，仅次于叶片、齿轮箱与发电机；此外，轴承环节由于其技术含量较高，毛利率高达30%，仅次于变频器与主轴。

根据 2021 年新强联披露的定增公告的数据，定增募投项目整体综合毛利率为 31%，其中主轴轴承和偏航变桨轴承的毛利率分别为 40%/22%。

与海外轴承企业对比，美国铁姆肯、瑞典斯凯孚在 2020 年度的毛利率分别为 29%/23%。

风机大型化趋势下，风电轴承行业国产化趋势有望加速

平价上网倒逼风电产业链加快降本，风机大型化是降本最根本有效的路径。

随着风电进入平价上网阶段，终端收益率回落和向上游压价压力加大，技术和成本竞争力的重要性凸显，倒逼行业加快大兆瓦风机推广进度。

风机大型化一方面可减少风机制造过程中单位功率原材料用量；据运达股份官网数据，陆上风机 4.5MW 机型在输出功率上较 3.5MW 提升 50%，但在零部件上基本保持通用设计，极大降低了单功率零部件用量。

另一方面可推动风电场配套建设和运维成本下降；根据罗兰贝格此前测算，6MW 风机替代 3MW 风机可以使风机以外的 Capex/Opex 下降 6%/14%，使得 LCOE 进一步下降 17%。

风机大型化对主轴轴承提出更高的技术难度。

大兆瓦风力发电主机主轴轴承主要承受来自风机转子、主轴等重量所引起的径向力以及由转子上风压产生的较大的轴向力，风机用户要求轴承具有 99%以上可靠性和 20 年以上的使用寿命，要达到高精度、高可靠性、低噪声、轻量化等要求，因此需具备高精度加工机床设备以及长时间技术经验积累的厂商，才能满足上述生产要求。

这将进一步提高风电轴承行业技术及资金壁垒，促进轴承行业格局优化，出清低端产能，掌握核心技术的企业有望占据更大的市场份额。

风机大型化背景下，独立变桨技术路线有望成为行业新趋势。

目前大部分风力发电机组采用的是同步变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，保证叶片的受力稳定。

然而大功率风机相应叶片尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积增大，即使在同步变桨之后，也会导致风机整体的受力不平衡、受力过载的问题，降低发电效率。

因此，独立变桨技术在大型化风机的应用必要性增强，由于独立变桨引入风速前馈，控制器对风速的变化进行动态补偿，抑制了干扰风速产生过大的气动转矩从而使转速更稳定；此外，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角，降低了风轮平面上因风剪导致的不平衡载荷，改善了整个风轮的受载情况因此独立变桨与统一便将相比，总体性能更稳定。

降本需求驱动下，风电轴承环节国产化进程有望加速。

根据三一重能招股说明书披露，主机厂对于同 MW 类型的主轴轴承产品采购，国内主轴轴承厂商的售价要明显低于海外厂商。

在降本需求驱动下，国产轴承产品凭借价格和服务优势后续有望加快进行进口替代，市场空间巨大。

以新强联为例，其3MW的主轴轴承价格为50万左右， 5.5MW主轴轴承价格为60万左右，相较于海外同类型产品具备很强的价格优势。

装机需求前景广阔，带动全球 480 亿市场空间

降本需求促进风机大型化进程，海风成长空间广阔 4MW 以上机型有望成为未来 1-2 年主流，大型化进程有望持续超预期。

2020年国内陆上风电主流机型为2-3MW；2021年以来，国内面向平价陆上风电项目的新招投标主流风机单机功率基本已直接迈过3-4MW的平台，多跳跃式地提升至4MW以上，预计单机功率大型化的显著提速也将带来成本端的加速下降。

此外，目前整机厂也在进一步储备面向中长期的大型风机技术，我们预计到2025年国内西北地区陆上机组单机容量有望达8-10MW，中东部地区单机容量有望达5-6MW（考虑低风速和施工复杂程度限制）。

海风主流机型未来1-2年有望加速向8-10MW升级。

截至2020年，国内海上风电主要吊装机型仍是 4-5MW 机型，且2021年国内海上风电交付机组或主要以 4-7MW 机型为主。相较于欧洲海上风电已逐步迈入10MW海风时代，国内整体大型化提升进度偏缓。

但随着国家补贴退出、项目收益率回落，将倒逼整机厂商加速通过研发大兆瓦机型以快速降本，2022年主流机型有望由4-5MW加速向8-10MW升级。

风机大型化加速一方面加快了海上风电降本步伐，另一方面单机功率的显著抬升也有利于突破海上吊装能力瓶颈限制，实现海上风电装机效率的提升。

预计“十四五”国内年均风电装机约55GW，CAGR达15%，海风成长空间广阔。

我们认为“十四五”期间国内风电装机需求将迎来加速发展，年均新增装机规模将达55GW 左右，较“十三五”期间的年均29GW将有显著提升，至2025年新增装机规模或达70GW 以上，复合增速约 15%。

考虑到海风成本快速下降背景下，部分海上风电项目已初步具备平价上网可行性（项目收益率 6%-7.5%），我们预计“十四五”期间国内海上风电年均新增装机中枢有望达 10GW 左右，对应复合增速约 15%，成长空间值得期待。

预计“十四五”全球年均风电装机将达约 106GW，对应 CAGR 为 9%，海风占比逐年提高，2025 年占比约为 23%。

我们认为 2021-2025 期间全球风机将快速发展，预计 2025 年装机规模将达 130GW 左右，“十四五”期间复合增速达 9%；其中海风机组将达 30GW，占比达 23.08%，呈逐年提高趋势。

大兆瓦风机轴承价值增量显著，2025 年全球行业空间超 480 亿

风机平价背景下，同 MW 级别普通偏航变桨轴承单价呈下降趋势。

随着风电机组进入平价上网阶段，国内整机厂商价格压力传导至轴承供应商，普通偏航变桨轴承由于技术难度相对较低，价格呈下降趋势，主轴轴承价格基本稳定，独立变桨轴承价格远高于传统变桨轴承。

据三一重能公告，公司购买的洛轴 3.0MW 偏航变桨轴承产品单价由 2018 年 47.78 万元/套跌至 2021H1 的 35.4 万元/套，降幅达 25.91%，其他产品单价均有不同程度降低。

大 MW 风机轴承产品价值较小 MW 提升幅度明显，占机组成本比例提升。

大功率风电机组轴承技术由于难度较高，产品售价相比于小功率风机轴承上升幅度较大；据新强联公告，公司募投项目 3-4MW、4-5MW、5-6MW 类型偏航变桨轴承产品设计单价分别为 12.95、17.98、25.88 万元，3-4MW、4-6MW 类型主轴轴承产品设计单价分别为 50、60 万元。

此外，据明阳智能招股说明书数据，变桨+主轴轴承占 3.0MW 风机机组成本比例为 10.18%，相较于 1.5MW 机组的 4.72%，上升幅度显著。

基于以下假设：

1）结合 CWEA 数据，预测 2025 年全球陆风新增装机 100GW、海风 30GW。预测 2025 年中国陆风新增装机 57GW、海风 13GW。

2）考虑风机大型化趋势，预测陆风 4MW 以下机型占比由 2020 年 90%下降至 2025 年的 20%；海风 5MW 以下机型占比由 2020 年 45%下降至 10%。

3）主轴轴承制造工艺难度较大，同型号单位价值量保持稳定，大功率风机主轴轴承单位价值量提升，4MW 以下、4-5MW、5MW 以上主轴轴承单位价值量分别为 0.167、0.182、0.185 元/W。

4）平价风机背景下，技术难度较低的偏航变桨轴承单位价值量（1 单位含 3 个变桨轴承、1 个偏航轴承）呈缓慢下降趋势。

我们测算2025年中国风电轴承行业空间可达225亿，2021-2025年CAGR为15.1%；全球风电轴承行业空间可达480亿，对应2021-2025年CAGR为11.2%。

外资长期主导市场，国产替代进程有望加快

全球轴承行业长期由外资技术垄断，轴承为风机零件进口替代最后环节全球轴承市场规模超千亿美元，风电轴承占我国轴承市场比约 5.54%。

根据 allied market research 数据，2019年全球轴承市场规模为1074.6亿美元，预计2027 年市场规模可以达到1435.3亿美元，复合增速为6.1%。汽车、农业、电力、矿与建筑、轨交与航空航天等为轴承的主要下游应用。

据立鼎产业研究院数据，2018年我国轴承行业市场空间为1848亿，风电轴承占比为5.54%。

风电轴承行业长期由外资厂商主导。

2005 年国家发改委出台“风电设备国产化率 70%” 规定（
网页链接）之后，国内风电轴承市场快速发展。

为促进国内风电行业可持续发展、构建开放竞争有序的发展环境，该规定于 2010 年取消，由德国舍弗勒、瑞典 SKF 主导的诸多外资企业依靠技术优势涌入中国风电市场，并在大功率、主轴轴承市场获得几近垄断的地位。

2020 年全球八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，我国轴承企业集中于中低端市场。

轴承行业集中度高，世界八大轴承企业为 SKF、Schaeffler、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN、NMB、NACHI，八大轴承企业在我国设有 61 家生产企业及区域总部、技术中心，掌握核心技术占据了我国高端轴承主要市场。

根据头豹研究院数据，2020 年全球八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，其他地区占约 9%，我国轴承企业占全球 20.3% 的份额，并且集中度比较低，主要为中低端产品。

偏变轴承基本实现国产替代，主轴轴承国产化程度较低

国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。近年来国家政策持续推动轴承国产化进程，中国风机轴承行业主要由瓦轴、洛轴、哈轴等有着大量技术经验积累的国企为主导，而随着我国市场化程度进一步加深，以新强联为代表的民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程，形成中坚力量。新强联率先实现 3MW 风机主轴轴承技术突破，实现进口替代，此外，大冶轴、京冶轴承、天马轴承等企业大功率机型轴承研发进展均较为顺利。

偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化率仍有较大的提升空间。

目前国内轴承厂商在偏航变桨轴承的研发和生产取得较好突破，已有多家厂商可批量生产大、小功率机组配套偏航变桨轴承。

据新强联公告，公司现可批量生产 3-6MW 偏航变桨轴承；2021 年可量产未来有望广泛应用于大功率机组的独立变桨轴承。此外，洛轴、瓦轴、大冶轴等均为国内风电机组偏航变桨轴承重要供应商。

据 Wood Mackenzie 数据，2019 偏航变桨轴承国产化率已达 50%左右，提升空间仍十分可观。主轴轴承为风机零件中低程度国产替代环节，全球主轴轴承市场上国内企业市占率不及10%。风电主轴轴承的研发及生产需要长期技术经验的积累，技术壁垒较高，国产化程度低。

据 Wood Mackenzie 数据，2019 年主轴轴承国产化率为 33%，为风机零件中少有低于 50%的环节。

此外，全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10%。目前我国 2MW 以下风机主轴轴承基本实现国产替代，大功率机组轴承技术仍待攻坚，国内仅新强联自主开发的 3MW 三排滚子、双裂圆锥主轴轴承实现了进口替代。

风险因素

1）风电行业装机不及预期：若风电行业整体装机量不及预期，风机零部件全环节的需求都会受到影响；

2）进口替代进度不及预期：风电主轴尤其是大 MW 主轴轴承国产化率目前仍然处于较低水平，国产化率的提升是未来五年内风电主轴行业需求增速高于其他零部件环节的重要前提。如果进口替代进度不及预期，可能会影响到风电主轴行业的需求放量节奏；

3）原材料价格大幅波动：风电轴承的成本端中直接材料占比超过50%，而原材料主要是连铸圆坯、钢锭和锻件，受大宗商品价格波动的影响较大，如果短期内原材料价格大幅波动，可能会影响到行业整体盈利情况。

报告总结

风电轴承作为风电核心零部件，具有高技术壁垒\高附加值的特征。

随着风电进入平价上网阶段，我们判断风电行业高景气度仍将维持。预计2025年国内/全球风电轴承行业空间将分别达到225亿元/480亿元，对应2021-2025年CAGR分别为15%/11%。

目前风电主轴轴承国产化率仍然处于较低水平，风机大型化带来的国产化加速，有望给风电轴承行业带来阿尔法收益。

标的选择方面，在当前大兆瓦机型主轴轴承国产化率非常低的阶段，我们认为在大兆瓦产品上有前瞻性技术布局、率先实现进口替代的行业龙头，有望充分受益于国产化红利，进一步拉大与行业竞争对手的差距。

重点关注公司

新强联：主轴轴承进口替代龙头，有望受益于国产化加速红利

风电主轴轴承环节进口替代龙头，进入快速成长期。

公司主营业务包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。

公司具备先进的产品研发、设计、生产能力，为行业内少有能较好整合原材料、锻造、车加工、热处理工艺的高端精密重载轴承制造商。

新强联作为国内 3MW 风力发电机组三排滚子、双裂圆锥主轴轴承供应商，打破了国外轴承企业的市场垄断，实现进口替代。

营收与利润：得益于近年来下游风电整机行业发展持续向好及公司上市后产能得以快速扩张响应市场需求，公司产品产销大幅提升。

2017-2020年公司营收由3.71亿增至20.64亿，CAGR达77.19%，归母净利润由0.41亿增至4.25亿，CAGR高达118.04%。2021H1实现营收12.61亿，同比上升132.48%，归母净利润1.75亿，同比上升74.73%。

业务结构：

2017-2021H1公司风电类产品收入占主营业务比重最高，分别为46.58%、36.63%、52.42%、88.21%和82.27%；2020年风电类产品收入比重由2019年52.42%大幅攀升至88.21%，主要原因系下游风电整机行业高度景气，公司风电类核心产品具有进口替代能力，市场认可度和品牌效应显著，叠加募投项目充分实施产能实现大幅增长，促使营业额快速提高。

毛利率与净利率：2017-2021H1，公司毛利率均维持于 30%左右的高位；2021H1 毛利率为 28.49%，同比下降 5.04 个百分点，为原材料连铸圆坯和钢锭采购价格上升所致。

2017-21H1 净利率分别为 11.03%、12.46%、15.52%、20.57%和 13.09%，随着管理能力持续优化整体呈逐步上升趋势；2021H1 净利率为 13.09%，同比下降 4.60 个百分点，主要原因为子公司圣久锻件融资款利息增加导致财务费用率大幅提高。

凭借设备及经验优势，率先打破大兆瓦风机主轴轴承外资垄断局面。

新强联专精于轴承研发生产十余年，截至 2021 年拥有 81 项专利，其中发明专利 12 项，目前已实现 2-3MW、5.5MW 风机主轴轴承产品量产，打破国外轴承企业市场垄断，实现进口替代。

公司技术突破主要得益于：

1）拥有高精尖无软带淬火机床设备；2）自主研发特定性能锻件原材料；3）长期轴承领域的深耕，具备技术经验积累。

风电轴承合作研发模式促进供应商与客户关系稳定，龙头企业先发优势显著。

风机轴承具体参数根据整机客户设计要求决定，由整机企业和轴承企业联合开发，客户对其产品质量有着严格的要求，对供应商有着严格的认证体系，需要一个长期的、复杂的过程。

由于行业下游客户对供应商严格的筛选和考核，使得其转换供应商的成本非常高昂，一旦进入下游客户的合格供应商名单后，则会形成长期、稳定的合作关系，龙头企业可凭借先发优势快速抢占市场。公司已与国内多家行业领先企业建立了合作关系，客户拓展速度较快且合作关系稳定。

IPO 及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，有望拉动公司业绩快增。

公司 IPO 募投项目于 2020 年全部投产，风机偏航变桨、主轴轴承新增产量为 3921 个，2020 年累计产量达 14739 个。

2021 年 6 月 8 日公司发布向特定对象发行股票募集说明书，项目计划总募资 14.5 亿，其中 9.35 亿元用于 3.0MW 以上大功率风机主轴轴承产能扩张项目，计划 2022 年实现 50%产能输出，2023 年全部投产，公司预计达产后 3-4MW 风机主轴轴承产量增加 1200 个，5.5MW 风机主轴轴承产量增加 300 个，偏航变桨轴承、主轴轴承累计增加产量 6900 个，公司业绩有望进入快速增长期。

发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部件市场。

2022年1月15日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，计划募资总额15亿，募投资金中 11.32 亿元计划用于生产齿轮箱轴承及精密零部件产品，包括轴承、齿轮、输出轴等部件，建设周期为 36 个月。

公司本次发行可转债募投项目若能实施，将丰富其产品结构，满足下游客户多样需求，进一步强化与客户的合作关系，提升整体盈利能力。

详细操作策略，

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赞(4) | 评论 2022-03-24 10:35 来自网站举报

老范说评

【"十四五"构建"大氢能"图景，氢能产业梳理：规模向上，成本向下】
“十四五”构建“大氢能”图景，交通领域先行发改委2022年3月23日发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出：坚持以市场应用为牵引，合理布局、把握节奏，有序推进氢能在交通领域的示范应用，拓展在储能、分布式发电、工业等领域的应用，推动规模化发展，加快探索形成有效... 展开全文

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"十四五"构建"大氢能"图景，氢能产业梳理：规模向上，成本向下

“十四五”构建“大氢能”图景，交通领域先行

发改委2022年3月23日发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出：坚持以市场应用为牵引，合理布局、把握节奏，有序推进氢能在交通领域的示范应用，拓展在储能、分布式发电、工业等领域的应用，推动规模化发展，加快探索形成有效的氢能产业发展的商业化路径。

氢燃料电池车市场规模：十年百倍

截至 2021 年，全球主要国家氢燃料电池车保有量 49562 台，同比增长 49%。2021年全球主要国家氢燃料电池车销量 16313 台/yoy+68%。

受强势补贴政策驱动，韩国市场延续了 2020 年的增长势头，21 年销量 8498 台，占全球销量的 52%。

美国 21 年销量 3341 台，较 2020 年激增 2.5 倍，主要原因是 2020 年疫情销量基数过低；

日本 21 年销量 2464 台 /yoy+67%，主要受益于 2020 年底新一代丰田 Mirai 的上市。

中国 21 年销量 1586 台 /yoy+35%，随着示范城市群落地和北京冬奥会利好，我们认为今年下半年销量有望开始提速，22 年 1~2 月国内燃料电池汽车产销 356 和 371 辆，同比增长 5.0 倍和 3.1 倍。

中汽协数据，截至 2021 年，国内燃料电池汽车保有量为 8938 辆，2016~2021 年国内氢燃料电池汽车销量分别为 629、1275、1527、2737、1177、1586 辆，根据发改委 2022 年 3 月 23 日发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，规划到 2025 年，氢燃料电池车辆保有量约 5 万辆，2022-2025 年 CAGR=54.0%。

根据示范城市群申报，截至 2025 年累计推广 3.3 万辆，根据各地方政府产业规划，2025 年规划累计推广 8 万辆。

相比纯电动车型，氢燃料电池车克服了能源补充时间长、低温环境适应性差的问题，提高了营运效率。按照“氢电互补、宜氢则氢、宜电则电”的原则，与纯电动车型应用场景形成互补。

如果氢燃料电池在商用车领域全面推广，潜在年销量有望超过 180 万辆（2020 年中国商用车（重卡、市政环卫车、公交车和大巴车）年销量合计 180.6 万辆），潜在市场空间为 2160 亿元/年。

氢燃料电池车经济性决定因素：购置成本、氢耗、氢气价格

氢燃料电池车全生命周期成本远高于燃油车和电动车，想要实现氢燃料电池车全面的商用化推广，需要大幅度降低成本。燃料电池汽车成本由车辆购置成本、使用成本、车辆维护成本构成。

燃料电池汽车的燃料经济性决定了使用成本，它与两个因素直接相关：百公里氢耗量和氢气价格。而氢气的价格由制氢成本、储运成本和加氢成本构成。

因此，氢燃料电池车全生命周期成本下降需要氢能全产业链的努力。

氢燃料电池车降本空间：氢燃料电池车 VS 电动车 VS 柴油车

我们选取载重 18t 的一汽解放 J6L4×2 厢式运输车，车辆使用场景为车队营运重卡，该运输车需要满足日均 500km 以上的长途运输需求，使用时间为 5 年完成 100 万公里。

全生命周期成本来看，补贴前，燃料电池重卡高出燃油重卡 36%，高出纯电重卡 46%。补贴后，燃料电池汽车低于柴油重卡，略高于纯电重卡 7%。

购置成本：补贴前氢燃料电池车的购置成本分别高过燃油重卡 80%，高于纯电重卡 35%。补贴后，氢燃料电池车购置成本低于燃油车 16%，低于电动车 75%。

运营成本：燃油重卡柴油费用为 1.61 元/公里，电动车电费为 0.88 元/公里，补贴前燃料电池重卡能源氢气费用为 2.01 元/公里，补贴后为 1.58 元/公里，略低于柴油重卡，高于纯电重卡 80%。

如果电价持续下降，电动车及氢燃料电池汽车性能及成本的达到《节能与新能源汽车技术路线图》2025/2030 年目标， 2025 年/2030 年燃料电池重卡分别比纯电动重卡低 2%和 22%。

氢燃料电池车购置成本：燃料电池系统和储氢供氢系统

燃料电池系统：基础材料国产化提速，迈入技术快速发展的十年

《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》规划到 2025 年，氢燃料电池车辆保有量约 5 万辆，未来 4 年燃料电池系统累计市场需求为 155 亿元，根据各地方政府规划的 2025 年推广氢燃料电池汽车数量累计 8 万辆，未来 4 年燃料电池系统累计市场规模为 248 亿元，如果燃料电池系统在商用车领域全面推广，年销量达到 180 万辆车，潜在年需求为 2160 亿元。

我国已经初步实现了 PEMFC 全产业链的国产化，逐步发展到产业规模持续扩张、基础设施逐步完善的产业化初期阶段。

2017 年以来，国内燃料电池系统核心技术取得显著进步，初步掌握了整车、动力系统与关键部件的关键技术，基本建立了具有自主知识产权的燃料电池轿车与燃料电池城市客车动力系统技术平台，实现了百辆级动力系统与整车的生产能力。

我国燃料电池汽车行业已基本形成以整车制造及燃料电池系统为牵引的燃料电池汽车供应链和产业链体系，产业链覆盖燃料电池汽车整车、燃料电池系统及零部件，以及加氢、制氢、储氢等环节。

氢能在交通领域的应用将逐步向长续航、大载重的场景过渡。

根据氢蓝时代常务副总裁曹桂军在 2021 势银氢能与燃料电池产业年会上发表的《燃料电池系统开发与多场景应用》的主题演讲，预计 2025 年燃料电池系统主要额定功率为 130~180kW，燃料电池系统最大额定功率将大于 180kW，氢能在交通领域的应用将逐步向长续航、大载重的场景过渡。

截至 2021 年，国内燃料电池系统技术水平已远超燃料电池技术发展路线中规划的水平。

根据氢蓝时代动力科技有限公司常务副总裁曹桂军在 2021 势银氢能与燃料电池产业年会上发表的《燃料电池系统开发与多场景应用》的主题演讲，电堆的国产化率和技术指标快速提升。

其中，单堆功率从 45~60kW 提升至 150~200kW；电堆功率密度从 2.5kW/L 提升至 4~4.5kW/L；关键零部件国产化率从 50%提升至 90~98%；系统集成度从 300W/kg 提升至 450W/kg；环境适应性普遍提高，一般可达到-30℃冷启动；基础材料不断突破，产业化加速，系统成本下降趋势明显，电堆价格可低于 2000/kW，系统成本可低于 5000/kW。

预计 2025 年燃料电池系统主要额定功率为 130~180kW，燃料电池系统最大额定功率将大于 180kW，氢能在交通领域的应用将逐步向长续航、大载重的场景过渡。

国内主流燃料电池系统厂商的技术指标领先行业。

根据高工氢电，在系统体积功率密度方面，国内燃料电池系统已达成的技术指标与燃料电池技术发展路线中规划的功率密度 350W/kg 相比，已经优于该目标 1.6~2.0 倍，例如：亿华通 G20+、上海重塑 Prisma 镜星 12+、氢时代 QSD-150、国鸿氢能鸿途 G110 的质量功率密度分别为 810W/kg、702W/kg、603W/kg、555W/kg；在额定功率方面，亿华通 G20+、氢时代 QSD-150 达到了 240kW、150.7kW，上海重塑 Prisma 镜星 12+、上海捷氢 PROMEP4H、雄韬股份 VISH-130B 达到了 130kW，还有头部企业超过 160 kW。

电堆方面，国鸿氢能的鸿芯 GI 质量功率密度超过 3.8 kW/L，神力科技的 SFC-C9 达到 4.3 kW/L，均超过燃料电池技术发展路线中规划的 2.5 kW/L 的功率密度规划。

燃料电池系统：行业市场集中度维持高位，基于对政策和未来市场前景的良好预期，进入的企业持续增加，市场集中度有下降趋势。

2017 年~2022 年 3 月，工信部燃料电池推荐车型数量累计配套燃料电池系统前三名分别为：亿华通、重塑科技、国鸿氢能，分别有 137、89、86 款燃料电池系统进入推荐车型数量配套。

电堆竞争格局：国鸿氢能电堆国内累计市占率超过 50%，排名第一。根据 GGII 的统计， 2015~2021 年，国鸿氢能电堆累计配套氢燃料电池车约 5000 套，市占率 50%，排名第一；神力科技、新源动力电堆分别累计配套氢燃料电池车 1000、1000 辆，位列二、三。

2021 年，中国电堆出货量为 757MW，同比增长 128%，出货量 TOP10 电堆企业分别为国鸿氢能、氢晨科技、神力科技、爱德曼、清能股份、氢璞创能、潍柴动力、国电投氢能、东方氢能、航天氢能（上海）。

车载储/供氢系统：70MPa IV 型瓶量产准备中，核心材料和部件开始导入国产供应商

按照《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》规划，到 2025 年氢燃料电池车辆保有量约 5 万辆，未来 4 年车载储氢系统累计市场规模为 48 亿元，根据各地方政府规划的 2025 年推广氢燃料电池汽车数量累计 8 万辆，未来 4 年车载储氢系统累计市场规模为 77 亿元，如果燃料电池系统在商用车领域全面推广，年销量达到 180 万辆车，潜在年需求为 1532 亿元。

根据《氢燃料电池汽车车载高压储氢瓶报告》目标， 2023 年我国将具备 70MPa IV 型储氢瓶批量生产能力。

IV 型储氢瓶相较于Ⅲ型瓶具备明显优势：

1）轻量化：客车车顶可以装载 1200~2000 升压缩气体能源；

2）比Ⅲ型瓶降低 70%氢耗；

3）公路运输支持 1000 公里续航里程。

4）运营成本比 III 型瓶低 60-70%。目前国内主要应用 35MPa 和 70MPa Ⅲ型瓶，国际市场广泛使用 70MPaIV 型瓶。

DOE 对储氢系统降本目标提出了要求，2025 年储氢系统成本为 1500 美金/辆，2030 年为 1330 美金/辆。

III 型储氢瓶碳纤维占系统总成本的 63%~65%，IV 型储氢瓶碳纤维占系统总成本的 77%~78%，碳纤维国产化是储氢瓶降本的关键。

国内用于 IV 型瓶的碳纤维产品在性能上接近国际领先水平，批次稳定性提高后，有望实现国产替代。

21 年初开始，主要供应商日本东丽收紧碳纤维供应（源于政府压力），国内供应商在优先满足航天军工领域应用外仅有少部分量可以供应。

国内主流储氢瓶企业碳纤维近两年逐渐开始国产化小批量替代。

国内车载储氢系统市场格局从集中逐渐走向分散。

国外 70MPa 氢气瓶研究起步较早，应用相对成熟，主要机构包括挪威 HexagonComposites、美国 Quantum、日本丰田、韩国 ILJINComposite 等，目前产品以Ⅳ型瓶为主，储氢密度均在 5.0wt%左右。

2021 年中国车载储氢系统出货量前五企业集中度（CR5）为 80.23%，相较 2020 年下降 7.33pct，比 2019 年下降 17.31pct。

2020~2021 年前三家分别为国富氢能、舜华新能源、科泰克。

2019~2021 年国富氢能市占率从 43.7%下降到 37.9%，保持第一，逐年略有下降。

车载储氢瓶组市场参与主体逐年增多，市场集中度下降，竞争性增强。

2021 年国内市场出货量前三企业集中度为 76.95%，持续下降。2019 年国内储氢瓶供应商前 5 家分别为国富氢能、科泰克、天海工业、中材科技、斯林达。2020 年中集安瑞科开始参与市场竞争。2019~2021 年，国富氢能市场出货量市占率从 51.3%下降至 35.6%，仍位居第一。

大容积 IV 型瓶开始量产准备，中集安瑞科有望后来居上。

国内主要以搭载 35MPaⅢ型瓶为主， 70MPaⅢ型瓶在样车或小批量车型应用。

GGII 统计，2021 年中国市场车载储氢瓶出货量为 30284 支/yoy+122.43%，70 MPa 储氢瓶出货量达到 1203 支，出货量占比达到 4%。

IV 型瓶的开发技术难度高，存在结构设计、材料加工、长丝束碳纤维批量化、碳纤维缠绕技术等多重门槛，技术瓶颈较高。

国内部分企业为加快技术发展步伐，采用技术引进方式涉入 IV 型储氢瓶市场，代表性企业有中集安瑞科、佛吉亚斯林达等企业。国富氢能、天海工业、亚普股份、奥扬科技等采用自研方式进行 IV 型储氢瓶量产准备。

使用成本：绿氢制备+储运+加氢站建设

绿氢规模：风光装机规模上升催生氢储能大市场，电价下降保障下游应用

根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2020）》预测，在 2030 年碳达峰愿景下，我国氢气的年需求量预期达到 3715 万吨，在终端能源消费中占比约为 5%；在 2060 年碳中和愿景下，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿吨左右，在终端能源消费中占比约为 20%。

预计 2030 年，电解水制氢占比将从 20 年的 1.5%提升至 10%，产量约为 372 万吨。

根据《中国氢能及燃料电池产业手册（2020 年）》，2020 年国内氢气产量约 3342 万吨，电解水制氢为 50 万吨，占比 1.5%。

根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2020）》预测， 2030、2040、2050、2060 年，电解水制氢占比将逐渐提升到 10%、25%、45%、70%。

双碳目标明确后，风电发电战略地位提升。

根据国家能源局最新消息：2021 年我国风电和光伏发电新增装机规模达到 100.54GW，其中风电新增 47.57GW，光伏发电新增 52.97GW。

我们预计 2025/2030 年中国风电/光伏总新增装机容量为 193/237GW，到 2025/2030 年中国风电/光伏总装机容量为 1281/2390GW。要实现 2030 年绿氢产量 372 吨，需要 155GW 光伏装机。

若以光伏发电制备绿氢，按光伏每年工作 1200 小时计算，每 GW 装机每年发电量是 12 亿度，可以生产氢 2.4 万吨，生产 372 万吨氢气需要 155GW 的光伏装机。

我们预计 2025 年/2030 年中国电解水制氢系统累计市场规模分别为 128/1189 亿元。

根据发改委 2022 年 3 月 23 日发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，规划到 2025 年，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，2025 年电解水制氢系统累计市场空间为 64~128 亿元。

根据《中国氢能产业发展报告（2020）》预测，随电解水制氢装备成本下降和风光装机量增长，2030 年可再生氢产量约为 372 万吨，需部署电解槽系统装机 65GW。

电解槽是电解水制氢系统的核心部分，预计 2030 年累计市场规模为 535 亿元。

制氢成本的下降主要依靠电解槽技术进步、新能源电价下降。

电价成本占制氢总成本的约 80%，是影响成本的主要因素；电解系统设备成本：占总成本的 10%~20%。

《中国氢能产业发展报告（2020）》种提到制氢的目标：在电解水制氢比例加大的条件下，2025 年平均制氢成本将不高于 20 元/kg；2030 年平均制氢成本将不高于 15 元/kg；2050 年平均制氢成本将不高于 10 元/kg。

1）电解槽技术进步和规模化带来的成本下降：

A．碱性电解槽国产化率高，成本低。

碱性电解水制氢装备我国已国产化率达 95%，氢气阀门与仪表需进口。国产化的核心电解槽部件中，隔膜和电极技术水平与国外有差距，导致电流密度与能效较国外有差距，但国内成本优势明显。预计 2025 年/2050 年碱性电解系统成本有望从 1250~2000 元/kW 降低到 600~1000 元/ kW 。

B．PEM 电解水制氢电解槽质子交换膜依赖进口，降本空间大。

PEM 电解水制氢装备国产化率约 80%，核心部件国内具备生产能力，但膜树脂、膜溶液等原材料多为进口。国内 PEM 电解水装备已实现小规模商业化应用，但设备成本降本空间大。PEM 电解系统成本有望从 6000~12000 元/kW 降低至 800~2000 元/kW。

2）风光发电成本的下降。

根据 CPIA 及 CWEA 的数据，我们测算，当电价降至 0.2 元 /kWh 时，电解水制氢成本将降低至 18 元/kg 左右。当电价降至 0.1 元/kWh 时，电解水制氢成本将降低至 13 元/kg 左右。

气态/液态/固态多种路线百家争艳，储运技术进步助力全产业链降本

1）压缩气态储氢：具有成本低、技术成熟等优点，在国内外均得到广泛应用，不断提升压力等级是技术升级的主要方向。

根据《氢燃料电池汽车车载高压储氢瓶报告（2021）》，目前运输环节以长管拖车为主，20 MPaⅠ型瓶长管运氢车充装量在 350kg 左右，Ⅱ型瓶长管运氢车的充装量在 450kg 以上，适用于短距离、小规模输运。

目前 30 MPa 长管拖车已经量产，正往 50 MPa 压力等级升级。加氢站内储氢装置使用站用分级储氢瓶组国内技术领先，目前 70MPa 加氢站配置的 90MPa 站内储氢瓶组已基本实现国产化。

管道输氢是实现氢气大规模、长距离运输的重要方式，建设成本较大，灵活性不够，目前我国仅有 100km 管道建设，据《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》预测，2030 年我国氢气管道有望达到 3000km。

2）低温液态储氢：在国外应用较多，国内应用仅限航天领域，民用领域处于示范运营阶段，我们预计 25 年以后有望成为主流储运方式之一。

液态储氢运输方式主要为液氢槽罐车，单车运氢量可达 7000 公斤，适用于距较远、运输量较大的场合。目前，日本、美国已将液氢罐车作为加氢站运氢的重要方式之一。

我国液氢主要应用于航空和军工领域，民用液氢发展缓慢，氢液化设备主要由美国空气产品、普莱克斯、德国林德等厂商提供。

目前我国已经发布液氢生产、贮存和运输的国家标准，民用液氢领域已经汇聚了中科富海、航天 101 所、国富氢能、鸿达兴业等一批机构和企业，液氢储运已经经入示范运营阶段。

3）固态储氢：使用货车运输，具有储氢密度高、安全性好、氢气纯度高等优势，技术复杂，成本较高，尚无规模化使用。

在国内，固体材料储氢尚在技术提升阶段，固体材料储氢已经在国外分布式发电、风电制氢、规模储氢中得到示范应用。

压力等级提升，可显著降低气态运氢成本，50MPa 长管拖车 500km 运输成本 9.64 元/kg 。 20MPa 长管拖车运氢一般适用于 200km 内的短距离和运量较少的运输场景，随着距离增加，50MPa 下的成本优势越来越明显。

从经济性角度出发，加大钢瓶储氢压力势在必行，我们认为这将是未来高压气氢运输的发展方向。

加氢站：设备国产化规模化，推动加氢站投资下降

根据《中国氢能及燃料电池产业手册（2020 版）》，美国、欧洲、日本和韩国 2030 年分别规划加氢站 5600 座，1000 座、1200 座和 900 座，预计 2030 年全球加氢站总数达 13710 座，2021-2030 年 CAGR=39%。

预计我国加氢站 2025 /2030 年累计市场规模分别为 100/375 亿元。

关键假设：

1）根据中国氢能联盟预测，2025 年建成加氢站 1000 座，2030 年 5000 座，2021~2025 年复合增速为 46.3%，2025~2030 年复合增速为 37.9%；

2）根据《中国氢能产业发展报告 2020》假设，500kg 加氢站 2020 年建设投资 1200 万元，预计 2025 年建设成本降低至 1000 万元，2030 年降低至 750 万元，国内加氢站建站总成本有望下降超过 50%。

加氢站建设成本的下降主要来自于设备生产规模扩大以及关键设备如压缩机、加氢机的国产化，主要的关键设备包括隔膜压缩机、站内储氢容器、预冷机等，成本占比分别为：30%、11%、7%；即使不考虑设备国产化的因素，随着加氢站规模逐渐从 500kg 提升到 1500kg，加氢环节成本也会从 15.6kg 下降到 6.4kg。

产业链梳理氢能产业链包含了上游制氢、中游储运氢、加氢和下游用氢等环节。

上游制氢可分为化石燃料制氢、工业副产氢、电解水制氢等，中游储运氢可分为气态、液态、固态储运；下游用氢主要侧重燃料电池产业，氢燃料电池的应用是目前氢能产业发展的主要方向。

风险提示

产业政策不及预期。先阶段氢能产业发展受政策驱动交大，若未来国家宏观氢能规划政策出台的时间和发展规模不达预期，可能会影响氢能产业的进一步发展。

技术进步，国产化速度低于预期。燃料电池行业技术仍在迭代，需成本下降效率提升方才能商业化应用，若技术进步、国产化不及预期，则行业商业化将趋缓。

氢能下游需求低于预期。短期而言，虽然各示范城市群以及下游相关产业在碳中和的大背景下将扩大对氢能的使用需求，但受到国家宏观经济环境与相关行业政策影响较大，因此氢能下游需求可能存在低于预期的情况。

宏观经济增速不及预期。机械整体上来看属于中游行业，若未来经济增速不达预期，下游资本开支减少将挤压行业的盈利空间。

原材料价格大幅波动。原材料及零部件成本受多种因素影响，如市场供求、供应商变动、替代材料的可获得性、供应商生产状况的变动及自然灾害等。关键零部件短缺及钢材等原材料价格剧烈波动或对工程机械厂商的生产经营构成一定压力。

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老范说评

【中国高铁数字媒体领军者，兆讯传媒：网络布局构筑品牌护城河】
1 公司概况：中国领先的铁路数字媒体运营商兆讯传媒成立于2007年，为高铁数字媒体领域先行者，基于中国高铁网格状的布局自建了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络，并以此为依托从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁... 展开全文

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中国高铁数字媒体领军者，兆讯传媒：网络布局构筑品牌护城河

1 公司概况：中国领先的铁路数字媒体运营商

兆讯传媒成立于2007年，为高铁数字媒体领域先行者，基于中国高铁网格状的布局自建了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络，并以此为依托从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。

2008年，兆讯数字化媒体刷屏机/LCD电视进驻高铁站；2011年，兆讯股份制公司成立；2012年，建立覆盖全国的立体化营销网络，独立落地式数码刷屏机开通运营；2018年作为上市公司联美控股（600167.SH）旗下子公司，成为中国高铁传媒蓝海第一股。

2022年兆讯传媒作为高铁传媒第一股独立上市。

公司总部位于北京，在上海、广州、深圳、杭州等 15 座城市设有分支机构。

公司控股股东为联美控股，实际控制人亦为苏氏五人。

联美控股直接持有兆讯传媒99%的股份，通过全资子公司联美资管间接持有兆讯传媒1%的股份，合计持有100%股份。

根据苏氏五人签署的《一致行动协议书》，上市公司联美控股的实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。公司亦拥有 2 家全资子公司兆讯新媒体与兆讯数字。

公司主营业务收入全部来源于广告发布服务。

公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，为客户提供精准化、个性化、灵活多样的一键式广告发布服务。

先后推出全国套餐、区域套餐、线路套餐、定制套餐等广告发布组合产品，同时，客户可以自由组合广告发布站点和媒体形式，来满足其灵活多样、精准化、差异化的广告发布需求。

公司主要客户分为广告主和广告代理公司两类，全部通过直接销售完成。

营业收入、归母净利润增长稳定。

2018-2021年公司分别实现营业收入3.7/4.4/4.9/6.2亿元，对应增速分别为16.3%/11.9%/26.8%，2018-2021年营收CAGR为16.3%。

2018-2021年分别实现归母净利润1.6/1.9/2.1/2.4亿元，2018-2021年归母净利涧CAGR为17.6%，2021年，公司归母净利润同比增长15.6%。

公司2020年受疫情冲击下短暂放缓后，2021年已呈现反弹趋势。

整体主营业务增长稳定主要系：

1）公司把握住广告行业和中国高铁发展的市场机遇，高铁客流量的快速增长为高铁媒体提供庞大的受众群体；

2）公司较早进入铁路媒体领域，已自主建成了独特的高铁数字媒体网络，在高铁媒体领域具有较强的议价能力，先发优势构筑较高的进入壁垒；

3）随着高铁媒体的传播价值逐渐被广告主认可和公司自身的品牌知名度，公司加大开发新客户和挖掘老客户广告投放需求的力度。

媒体资源使用费为公司最主要成本。

2018-2020年及2021H1公司营业成本分别为1.3/1.5/1.9/1.1亿元。

公司主营业务成本主要是高铁数字媒体网络的运营和维护成本，具体包括媒体资源使用费、媒体设备折旧费、人工成本、电费和其他运营成本，其中占比最高的是媒体资源使用费。

媒体资源使用费是公司为取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权利，支付给各铁路局集团的费用（占地费）；公司媒体资源使用费逐年上升，2018-2020年及2021H1占营业成本比例分别为74%、78%、81%、82%，主要系续签协议时采购价格上涨，以及布局新站点时费用增加所致。

毛利率和净利率维持高水平，期间费用持续优化。

2018-2021年公司毛利率分别为64.8%/66.3%/61.3%/59.6%,毛利率维持较高水平主要系公司媒体资源使用费上涨有效传导销售端、拥有自建媒介渠道、在高铁媒体领域较强的议价能力和规模效应摊薄成本。

2020年度公司毛利率水平下降主要系新冠疫情的影响和媒体资源使用费整体上涨。

2018-2021年公司净利率分别为42.5%/44.1%/42.7%/38.9%。

期间费用方面，2018-2021年研发费用率稳步下降，分别为3.7%/3.0%/2.5%/1.9%，虽然仍高于同行业可比上市公司平均水平，但主要系公司通过信息系统平台远程管理高铁数字媒体网络，需要较多技术人员不断调试和升级系统，销售费用率维持在12%左右，管理费用率稳定在2%-3%之间。

“媒体网络+数字化运营+优质客户资源”三位一体构筑公司核心竞争力。

公司已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。

目前，公司已与众多知名公司建立了良好的战略合作关系，客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消费品、互联网、食品饮料等诸多行业，主要服务的大型知名企业有一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈、五粮液等。

公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，可以做到一键换刊，不仅能保障高效安全刊播，还能满足客户精准化、差异化、灵活多样的广告发布需求。

募集资金推动产业布局全面提升。

公司上市募集资金主要用于三个方面：一是运营站点数字媒体建设项目；二是营销中心建设项目；三是运营总部及技术中心建设项目。

募集项目均围绕现有主营业务开展，有利于布局高铁媒体网络、增强营销服务能力和提升技术实力，推动公司数字化转型，提升公司整体市场竞争力，进而提高公司未来的盈利能力。

2 户外广告前景广阔，高铁场景优势突出

公司主要经营高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，属于广告行业的细分行业之一。

广告市场由广告主、广告公司、广告媒介和广告受众等市场主体构成。

兆讯传媒属于广告媒介公司，通过自建的媒介渠道为客户提供广告发布服务。

根据媒介形式不同，广告媒介又分为传统媒体和数字媒体。其中，传统媒体包括电视、报纸、传统户外等，数字媒体是指在计算机信息处理技术基础之上出现的媒体形态，包括数字户外、互联网媒体等。

公司为高铁数字媒体网络运营商，属于户外数字媒体。

2.1 广告市场蓬勃发展，户外广告备受青睐

广告行业市场规模持续增长，市场集中度仍然较低。受国家宏观经济形势向好的支持和国家对广告行业的政策扶持及市场规范力度的加强，近年来，我国广告业进入蓬勃发展时期。

2016-2020年，我国广告行业营业额从6489亿元增长至9425亿元。国家市场监督管理总局数据显示，我国头部企事业单位广告业务收入于2021Q3达到9403亿元，同比增长 20.9%，预计2021年广告市场规模突破万亿元大关。

2020年我国广告经营额占 GDP 的 0.9%，相比于美国、日本等发达国家占比仍处于较低水平，广告经营额上行空间巨大。

数字媒体主导新格局，广告主营销预算增加。

现阶段，电视、互联网和户外三大广告平台的均衡格局被打破，形成了以数字媒体为主导的新格局，数字媒体销售的市场份额领先明显。

户外媒体已超越电视，成为广告主预算分配的第二大重要渠道。

据公司招股书披露，2019年广告主计划用23.4%的预算投放户外广告，较 2018 年增加 3.4%；户外广告受到移动互联网广告的冲击较小，叠加数字户外与移动互联网技术相辅相成，逐渐获得广告主更多预算比例。

户外广告市场规模持续扩大，广告价值与发展前景日渐清晰。

随着互联网人口红利消退，以及互联网广告流量获取成本上行、转化难度的提高，户外广告价值凸显，获得广告主的青睐。2016-2020年，户外广告市场规模的年复合增长率达 13%，市场规模达到 1952 亿元，未来户外广告的增长率或将持续提升。

户外广告发展前景：

1）独有的特征：场景化、无限延展性和强制性的三大特征使得户外广告几乎贯穿了每个生活场景，对消费者进行着全方位的触达，并且随着消费者对场景需求和使用的转变能借助着不同场景中的特有媒介进行延展；

2）需求端：随着中国互联网人口红利期的结束，互联网用户的增速下降，具有数字化赋能并渗透消费者行为轨迹的数字户外广告价值重现，再度获得广告主的关注。

3）供给端：户外广告可展示的形式数量和应用范围随时代推移不断扩大。

4）宏观侧：城镇化的加快推进为户外广告创造更多更大的市场空间。

户外广告投放呈现“下沉”趋势。投放户外广告的广告主类型、合作模式、投放地区等都呈现出向下沉市场延展趋势。

随着整体市场经济的发展和各行业商业模式的成熟，市场活力增强，曾经以大品牌广告主为主的户外广告投放格局，开始涌入越来越多的中小企业广告主；得益于户外数字化环境的升级，户外广告的程序化投放逐步落地，未来广告主和代理商的合作模式和售卖模式也将更加多元化：一二线市场竞争的白热化让越来越多广告主重视下沉市场价值，户外广告作为快速覆盖下沉市场人群的有效方式，更多的为广告主所选择。

2.2 高铁媒体发展迅速，资源传播优势明显

高铁数字媒体广告行业发展迅速。根据资源载体和广告播放场景的不同，高铁媒体行业主要分为高铁列车媒体和高铁站媒体两大类，兆讯传媒属于高铁站媒体中的高铁数字媒体。

高铁数字媒体广告行业是数字化媒体与高铁行业融合而成的新兴细分领域。

高铁数字媒体依托高铁客运站媒体资源平台，利用数码刷屏机、电视视频机和 LED 大屏幕等设备作为媒介载体，有针对性的向目标受众传播信息，利用高铁站特有场景、受众规模庞大等优势，帮助广告主实现品牌打造、宣传的过程。

得益于我国高铁行业及数字化的快速发展，作为新兴的广告媒体形式，高铁数字媒体广告行业进入快速发展阶段。

高铁数字媒体广告优势明显。

1）高速增长：高铁里程快速增长，覆盖人数快速增加。

从2008年国务院发布《中长期铁路网规划》到2017年《铁路“十三五”发展规划》出台，从“四纵四横”到“十纵十横”，随着客运量的增长，高铁时代已经到来。截至 2020 年末，中国高速铁路营业里程从 672 公里增至 3.8 万公里。2019年度，高铁客运量达到 22.9 亿人。

2）媒体接触时间长、触屏次高，多样化媒体资源和环境优势均有利于传播。

根据公司招股书提供的数据显示，高铁乘客在高铁站核心候客区的平均等待时间为 36.2 分钟，远高于公交、地铁、楼宇、电梯的平均等候时长，同时高铁乘客平均接触广告次数达到 7 次，受众到达率 76%。

传播时间充足，接触机会大，干扰少，信息影响力强，是封闭空间最具价值的传播平台，触达率高于其他媒体形式。

LED 大屏、灯箱、刷屏机、展示位等丰富的高铁媒体资源形式，配合候车室、进站口、检票口等高铁半封闭环境，更加方便品牌与信息的传播，构建半封闭式立体信息场。

3）定位清晰：高铁覆盖受众主要为商旅人群。

据 CTR《高铁媒体价值研究报告》信息显示，人们选择高铁出行的主要目的是商务与旅行，商旅和旅行人群一般具有高学历、年轻化的特点，属于高价值人群，或能有效提升高铁媒体的传播价值。

4）网络化：网格化布局促成高铁媒体的网络效应。

2022年，高铁已经覆盖95%以上的大城市。基于高铁网的纵横延展，高铁媒体全国高覆盖和区域强渗透的特质突显，广告主可根据不同地区的区域特征制定网络化和点位化策略，从而实现规模化和精准化的传播落地效果。

5）广告接触时间长，记忆度与辨识度较高。

据公司相关文件披露，高铁顾客平均每次接触广告时间长达 5 分钟，在收看广告后 80%受众能记得有效信息，高铁场景优势突出，助力多屏营销成为最有效的广告投放方式之一。高铁媒体资源的市场认可度不断提升。

CTR《中国消费与传媒市场趋势 2019-2020》显示，铁路媒体和高铁数字媒体广告花费大大提高，2018 年刊例花费增幅分别为 32.7%和36.4%。同时，高铁广告越来越受客户认可，在户外媒体投放中高铁的占比日益提升，2018年户外媒体中选择投放高铁/火车类广告的广告主增幅最大，达到 8.4%，高于其它户外类型。

3 高铁数字媒体领军者，多维度优势夯实行业地位

3.1 资源获取能力强，规模效应催化“量价”齐升

公司作为高铁数字媒体领域的先行者，已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商，自2007年成立以来，公司一直致力于建设铁路客运站数字媒体网络；目前已与国内18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，并通过中长期协议锁定客流最密集的候车区域。

资源区域囊括京沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等“八纵八横”高铁主干线，覆盖长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，从而形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。

截至2022年3月，公司签约的铁路客运站558个，开通运营的铁路客运站432个（其中高铁站点396个、普通车站点36个），运营5607块数字媒体屏幕。

公司高铁数字媒体网络建设流程主要由公司运营中心完成。

流程主要包括媒体资源开发、高铁数字媒体网络搭建和数字媒体设备管理。

1）媒体资源开发通过公司对目标客运站的背景调研综合分析是否展开合作。在确定目标站点后，公司通过与铁路局下属的广告传媒公司等签署媒体资源使用协议取得站点的数字媒体经营权；

2）数字媒体平台建设由公司针对媒体设备供应商以公开招标形式进行供应商库的准入管理。在公司于铁路局集团签订协议后，运营中心负责落实后续设备采购以及设备定制等具体环节；

3）数字媒体设备环节主要负责确保设备的正常运行，公司的设备管理采用区域管理人员、运营中心总部两级管理模式。

市场占有率超过70%，竞争优势明显。

相比于竞争对手，公司专注于高铁候车室的数字媒体运营，公司市占率超70%，媒体资源覆盖全国432个站点，为自建媒体。

公司资源区域覆盖多个经济发达区域，资源布局合理，品牌护城河显著，行业龙头地位较为稳固。

同时通过信息系统平台统一数字化管控，实现广告刊播的一键换刊，管理效率达到最优。

未来屏幕数与单屏收入有望持续量价齐升。

近年来，公司业务布局不断扩张、数字媒体资源数量逐年增长，市场占有率遥遥领先，公司媒体资源总销售收入不断提升。

截至2021年12月31日，公司媒体资源总销售收入6.2亿元，同比增长26.8%；媒体屏幕数量5607块，同比增长2.4%；单块销售金额11万元，2019-2021年单块屏幕销售金额同比增长28.5%，10.4%，23.8%。

未来凭借公司强大的营销能力以及客户投放广告额度的增加，预计单块屏幕媒体资源销售价格仍有可观的上行空间。

3.2 客户群体优质，“大客户+直客”销售战略推进顺利

在高铁媒体高触达率的背景下，公司凭借自建高铁数字媒体网络的覆盖广度、高效的数字化运营能力以及布局全国的销售团队，连续十多年为众多客户提供优质的广告发布服务，在高铁数字媒体领域深受客户认可，形成较强的客户粘性，其中广告主客户已超过70%。

公司坚持“大客户+直客”销售战略，客户吸引力逐渐增强。

据公司公告披露，单年公司500万以上的大客户逐渐增多，目前已与众多知名公司建立良好的战略合作关系，客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消费品、互联网、食品饮料等诸多行业，主要服务的大型知名企业有一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈、五粮液等，合作品牌广泛，合作基础较为牢固。

3.3 数字化运营经验丰富，核心技术成熟

公司自成立以来高度重视数字化建设与高铁媒体的融合，建成的信息系统平台已安全运行多年，并保持持续的研发投入以及升级换代。

公司数字化建设起步较早，积累了丰富的建设和稳定运营经验，具有较强的数字化运营优势。

3.4 运营维护成本低，规模化效应显著

数字化运营一键上刊，运维成本低，规模化效应显著。公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，独立网络管理系统为客户提供精准化、个性化、灵活多样的一键式广告发布服务。

公司根据客户的共性需求，先后推出了全国套餐、区域套餐、线路套餐、定制套餐等广告发布组合产品，不仅能满足大品牌广告客户全国投放的需求，还能满足部分广告主的市场下沉需求，同时，客户可以自由组合广告发布站点和媒体形式，来满足其灵活多样、精准化、差异化的广告发布需求。

广告发布服务方式多样，满足客户精准化和差异化发布需求。

公司每年会根据相关站点所在地区的经济水平、GDP、人均可支配收入等指标将站点划分为不同等级，确定基本刊例价；同时结合站点的客流量、经停车次、媒体数量和尺寸等指标进行调整，确定最终的站点刊例价格，然后根据客户的不同需求推出固定套餐刊例价。

例如，定制套餐中，数码刷屏机的报价形式以周为单位，按单站点对外整体报价，单次播放以5/10/15秒三种为最小单位进行循环，单价非等比增加，定制刊例价格为顾客挑选的所有刊播广告的站点价格之和，同时会根据客户重要程度等因素给予客户一定折扣。

4 盈利预测与估值

假设 1：预计2022-2024年广告主需求依然强劲，铁路里程与站点数维持增长，预计公司数字媒体屏幕数2022-2024年增速分别为6%/8%/10%。

假设 2：预计伴随公司运营管理效率提升，以及设备优化升级，预计单屏幕收入增速维持平稳增长，2022-2024年分别为20%/18%/17%。

假设 3：随着新增站点扩容，效率提升，规模化带来成本降低，毛利率预计将逐步提升，预计2022-2024年整体毛利率分别为60%、61%、61.5%。

根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.9亿元、10亿元和12.9亿元，营收CAGR为27.8%；归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，净利润CAGR为30%。

公司为高铁数字媒体领军者，媒体网络覆盖面广，客户资源丰富，在铁路里程数提升和高铁数字媒体广告行业发展的大背景下，公司有望率先受益。

我们认为，公司为高铁数字媒体行业龙头企业，数字媒体屏幕数与单屏收入齐升逻辑清晰，或将充分享受市场扩容红利。

5 风险提示

行业政策变化风险、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、数字媒体资源流失风险、媒体资源使用权采购价格大幅度上涨或后期无法续约的风险。

6 附录

详细操作策略，

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老范说评

【半导体行业澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司】
1 澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司1.1 专注于数据互联芯片设计，与下游建立稳定合作关系澜起科技成立于2004年，在2006年获得包括英特尔与永威投资公司共同领导的1000万美元以上投资，并于2006年和2012年陆续与英特尔、三星建立稳定的业务合作关系，在201... 展开全文

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半导体行业澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司

1 澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司

1.1 专注于数据互联芯片设计，与下游建立稳定合作关系

澜起科技成立于2004年，在2006年获得包括英特尔与永威投资公司共同领导的1000万美元以上投资，并于2006年和2012年陆续与英特尔、三星建立稳定的业务合作关系，在2016年得到英特尔旗下的 Intel Capital 和三星电子间接控制的 SVIC NO.28 Investment 的投资。

公司致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，目前主营业务包括互连类芯片（内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe retimer 芯片）和津逮服务器平台两大产品线。

2021年公司实现营收25.62亿元，实现归母净利润8.29亿元。

1.2 管理层专业背景扎实，股权激励覆盖面广

管理层从业背景扎实，核心技术人员保持稳定。

公司核心团队毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售和工程管理等领域具有丰富的阅历和实战经验。

截止 2021 年半年报，公司拥有硕士学历员工数 217 人，占员工总人数的 43.23%。

董事长杨崇和博士曾任职于上海贝岭、美国国家半导体和 IDT 等，具有丰富的设计、研发与管理经验，其余高级管理人员和核心技术人员均具备丰富的半导体从业经验，近年来公司核心技术人员保持稳定。

股权激励覆盖面广，费用摊销幅度逐步缩减。

公司上市后即积极实施对公司员工的激励机制，且针对公司所属行业知识密集型和专业员工占比高的特点，其股权激励计划首次授予范围涉及激励对象共计 304 人，覆盖所处时期员工总人数的 96.82%。

公司股权激励覆盖面广，能够保持员工队伍的稳定性，避免在公司发展的关键时期由于员工流失造成企业的不稳定性。

在费用摊销上，公司激励计划产生的激励成本在经常性损益中列支，公告日预计摊销总费用约为 5.92 亿元，其中 2021 年股份支付费用为 1.77 亿元，对归属于母公司所有者的净利润影响为 1.32 亿元，2022 年激励费用将进一步降低约 0.6 亿元。

1.3 公司财务状况良好，营收持续增长

公司近年来营收受行业周期性波动影响较大，净利润增速显著高于营收增速。

公司 2016-2020 年营业收入与归母净利润的复合增速分别为 21.21%和 85.62%，净利润增速显著高于营收增速。

由于公司核心业务下游内存行业在经历 2017-2018 年扩产后，供需关系翻转导致内存价格下跌，同时 DDR4 内存接口芯片最后一个子代渗透率超过 70%，2019-2021年内存接口芯片营收基本保持在 17-18 亿元左右。

2021 年公司实现营收 25.62 亿元，同比增长 40.49%，主要系津逮服务器平台产品线实现营收 8.45 亿元，同比增长 2750.92%，公司互联类芯片产品线 2021 年实现营收 17.17 亿元，同比下降 4.31%。

内存接口芯片为公司核心主业，津逮产品线快速放量。

从营收结构上来看，内存接口芯片始终为公司最主要的营收来源，2021 年占营收比重的 67.02%，津逮服务器产品线经过前期的市场推广和客户培育，2021 年占收入比重快速上升至 32.98%。

由于上市公司决定聚焦于服务器芯片领域，消费电子芯片业务相关资产被转移给成都澜至及其关联方，2017 年后上市公司不再从事相关业务。

津逮放量致整体销售毛利率下降，内存接口芯片毛利率维持高水平。

公司主营业务销售毛利率由 2019 年的 72.27%下降至 48.09%。

主要原因是毛利率较低（2021 年仅为 10.22%）的津逮服务器放量导致营收结构发生变化，公司内存接口芯片尽管受上游原材料涨价以及产品进入生命周期末期影响，其毛利率水平由2020年的73.22%下降至66.72%，但整体依然维持在高水位。

1.4 研发创新力度大，研发人员占比与研发费用占比高

研发投入力度加大，为产品线拓展打下基础。

截止 2021 年半年报，澜起科技拥有 354 名技术研发人员，占总人数比重的 70.52%。

2021H1 公司累计申请专利 125 项，发明专利 71 件，累计获得专利 178 项，发明专利 119 件。

近三年公司研发投入均超过 2.5 亿元，历年研发费用占营收比重超过 15%。

2 DDR 内存与接口芯片：向高速率高带宽演进

2.1 DDR 内存接口芯片：内存模组核心器件

内存接口芯片是内存模组的核心逻辑器件，包括寄存时钟驱动器 (RCD) 和数据缓冲器 (DB)，其中 RCD 用来缓冲来自内存控制器的地址、命令和控制信号，DB 用来缓冲来自内存控制器或内存颗粒 (DRAM) 的数据信号。

作为 CPU 存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配 CPU 日益提高的运行速度及性能。

仅采用 RCD 芯片的内存模组通常称为寄存式双列直插内存模组（RDIMM），而采用了 RCD 和 DB 套片的内存模组称为减载双列直插内存模组（LRDIMM），在 DDR4 世代中，澜起科技发明的 DDR4 全缓冲“1+9”（1RCD+9DB）架构被采纳为国际标准。

2.2 DDR4 处于发展成熟期，技术升级周期拉长

自 1995 年三星发布了第一个商用 DDR SDRAM 芯片后，DDR 成为当前主流的内存规范，各大芯片组厂商的主流产品均支持 DDR 标准规范。

当前 DDR 技术的发展情况来看，DDR4 正处于成熟期，而 DDR5 即将步入市场。

一方面 DDR 的快速发展，使市场对内存接口芯片的技术水平要求更高；另一方面随着云计算、大数据等新兴技术的快速普及，服务器的需求增多，进而不断催动市场对于内存的需求。

随着 DDR 的不断升级换代，内存接口芯片的技术也随之不断升级。

DDR 性能提升幅度放缓，初期新产品往往与前一代成熟产品相比不占优势。

目前内存接口由 DDR 到 DDR4 经历了 4 代更新，我们设定市场份额超过 50%为主要世代，则从历史数据上来看，DDR 内存的技术迭代速度放缓，单个世代的生命周期拉长。DDR2 市场份额超过 50%的年份约为 4 年（2006-2009 年），而到 DDR4 世代预计将维持近 7 年（2016-2022E）。

性能上向高速率高带宽演进。

通过提高时钟频率和预取大小，每一代内存均以成倍的速率升级，到 DDR5 时期其基础频率上升至 4800MT/s，带宽 38.4GB/s，而付出的代价为更高的延迟，由于内存延迟不取决于I/O 缓冲区的频率或内存单元的数据总线宽度，影响延迟的主要因素是存储单元本身，性能上提升幅度也在缩窄，因此 DDR 各世代的主导时间被延长。

对于初期新产品往往与前一代成熟产品相比不占优势（如 DDR4-1600 对比 DDR3-1600，DDR3-800 对比 DDR2-800），但 DDR5 由于基础速率为 4800MT/s，相较于前代 DDR4-3200 有 50%的提升，其初代产品在带宽上就优于 DDR4，同时在 CAS 延迟上仅高出约 3%，因此在部分领域初期即具备一定性价比。

3 内存升级带动接口芯片价格提升，配套芯片带来增量空间

3.1 服务器新平台逐步导入 DDR5，带动内存接口芯片升级

3.1.1 数据中心需求增长延续，服务器厂商新平台逐步支持

DDR5 在 DDR4 世代开始，最新的内存技术首先应用于服务器上，再经过 12-18 个月后逐步传导至消费领域。

内存接口芯片属于产业链芯片层环节，主要通过直销的方式销售给下游 DRAM 存储器厂商，再经 OEM 厂商代工生产服务器产品最终供应给以云计算客户为主的服务器需求方。

因此，公司与远程服务器控制芯片公司信骅科技居于同一产业链上，因此澜起科技营收/信骅科技营收/英特尔数据中心收入/云计算资本开支构成一定相关性。

以季度营收环比变化作为对比指标，信骅科技与英特尔数据中心业务营收变动方向与时间几乎保持一致，这表明信骅服务器管理芯片与英特尔服务器收入确认节奏几乎保持一致。

澜起科技与信骅科技方向上基本保持一致，但上下游关系的不同（澜起主要下游为内存厂商）导致两者收入确认时间和波动幅度存在一定差异性。

长期来看，高流量应用场景的逐步落地带动服务器需求增长，算力缺口促进服务器以量的增加来弥补需求。

无线端 5G 网络在全球范围内的部署和千兆网络在未来的普及将完善通信用基础设施，支撑 VR/AR、车联网和物联网等应用场景逐步落地，“大应用+新基建”在未来有望构成良性循环。

2020 年全球流量总量为 64ZB，并预计 2015-2021 年将以超过 25%的复合增速增长，但对应在计算能力上，摩尔定律接近物理极限，逻辑芯片的晶体管密度仅以 16%的速度增加，约 9%的算力缺口有望由服务器优化以及量的增加来弥补需求。

下游云计算资本开支改善明显，信骅科技月度营收表现强劲。

在经历 2020 年下半年的去库存后，主要云计算厂商资本开支改善明显，海外三大云计算厂商（Alphabet、Microsoft 和 Meta）资本开支连续 7 个季度环比正增长，展望 2022 年，海外云厂商对资本投入展望积极，Facebook（META）预期 2022 年达到 290-340 亿美元，Amazon 与 Google 预期将保持稳定增长，AI、无人应用以及部分新技术的前置性投入将驱动底层硬件设备增长。从短期信骅科技的月度营收变化来看，验证行业景气度依旧。

服务器平台架构升级在硬件上支撑内存升级，带动内存接口芯片量价齐升。

根据 Omdia 数据，目前数据中心服务器市场主要参与方包括英特尔/AMD/Arm，英特尔 2021Q4 市场份额约为 76%，AMD 增长迅速，目前市场份额来到 18.3%，而 Arm 市场份额约为 5.4%。

考虑英特尔和 AMD 针对服务器的技术升级路线，其中英特尔披露的至强产品路线中，采用 7nm 工艺制造的 Sapphire Rapids 是挽回数据中心市占率的重要产品，也是迄今为止英特尔功能最丰富的至强处理器，支持 DDR5、CXL 协议和 PCIe 5.0 总线。

而 AMD 的第四代 ZEN 4 服务器处理器 Genoa 将引入对 DDR5 RDIMM 和 LRDIMM 的支持，支持 12 通道 DDR5 内存。

3.1.2 DDR5 时代有望带动内存接口芯片量价齐升

数量上单个服务器内存通道数持续提升。

对比 AMD 与 Intel 主要服务器产品，2020 年各厂商推出的服务器内存通道数以 8 通道为主，包括英特尔的 Ice Lake 至强处理器系列和 AMD 的第二代 EYPC 7002 系列和第三代 EYPC 7300 系列等皆配备 8 通道 DDR4，而 AMD 下一代 ZEN 4 热那亚服务器则进一步支持 12 通道内存，从而使每个 CPU 配备 12 个内存控制器，以服务于 96 核 CPU 的升级。

DDR5 升级带来新的额外配套芯片需求。

在主要用于服务器领域的 RDIMM 和 LRDIMM 中，DDR5 LRDIMM 需要 10 个 DBs 来缓冲主机内存控制器和 DRAM 之间的进入 DQ 和 DQs 信号，相较于 DDR4 时代的“1+9”架构多需要 1 个 DB。

同时为了更好的监测和管理内存功耗问题，电源管理芯片（PMIC）将由主板移动到 DDR5 DIMM 上，I3C 总线变化也使得内存条 SPD 变成 SPD Hub，同时温度传感器（TS）也移到了 DIMM 上，对于 RDIMM 形成“1 RCD+1 SPD+1 PMIC+2 TS（数据中心）”的解决方案。

内存代际升级带动 RCD 价格稳步提升。

内存接口芯片单一代特定产品的销售单价随着产品的成熟逐渐下降，但子代之间的迭代有助于提振产品单价，如澜起科技完整参与的 DDR4 世代，包好 Gen1.0 到 Gen2.0plus 等四个子代，其产品平均单价也由 2016 年的 15.39 元增加至 2020 年的 20.67 元。

3.2 消费 PC 领域：渗透率有望于 2023 年逐步提升

由于每一轮 DDR 升级都无法向下兼容主板，并且在 DDR 升级的早期阶段，新产品性能上未必比老产品要更出色，如早期的 DDR2-400/533 对比 DDR-400、DDR3-800 对比 DDR2-800，其具有相同的带宽但延迟明显更长，从而在实际的系统应用中弱于上一代产品。

而随着 DDR4 后性能提升幅度边际放缓，对于消费端而言，DDR5 渗透率晚于云计算领域 12-18 个月左右，取决于 Intel/AMD 新平台推出时间、DRAM 厂商产能分配和 DRAM 价格变化。

Intel 预计在 Alder Lake 后推出 Raptor Lake，其能够支持 DDR5-5600 内存，性能优于早期的 DDR5-4800 版本，由于 7nm Alder Lake 的成功，预计 Intel 将加快对 DDR5 的支持力度。

而 AMD 也在 2022 年初的国际消费电子展上推出 6nm 的 Ryzen Rembrandt 移动处理器，支持 LPDDR5，并在今年下半年上市 Ryzen 7000 Raphael 处理器上支持 DDR5 内存。

Intel和 AMD新一代桌面级处理器在下半年陆续推出，同时要求桌面端主板向DDR5 过渡，这将有利于行业渗透率的提升。

对于 DRAM 制造商，对于 DDR4/DDR5 产能分配部分取决于当前盈利状况，2020 年-2021 年中期 DRAM 价格经历一轮快速上涨后，DDR4 8G 最低价格由超过 4 美金下降 10%至当前约 3.6 美金，而随着 DDR5 投片量的爬坡，在未有新产能扩出的情况下，将占用 DDR4 的产能，有利于 DDR4 价格止跌，从而形成 DDR4/DDR5 价格双升的良好局面，促进 DRAM 企业加大 DDR5 产能投放。

我们预计 DDR5 在消费端渗透率有望在 2023 年逐步提升：

1）DDR5-5600 将陆续推出，性能优于 DDR5-4800 和 DDR4 世代产品；

2）处理器厂商将在 2022 年下半年陆续推出支持 DDR5-5600 的新平台；

3）DDR4 价格走低将促进 DRAM 厂商加大在 DDR5 上的投入和转产力度。

3.3 预计 2023 年内存接口及配套芯片规模接近 87 亿元

服务器作为DDR5最快应用的领域，预计DDR5 RCD Asp较DDR4时期上升约80%，而 TS/PMIC/SPD 等相关配套芯片的增加拓展行业天花板。

我们预计 2023 年 DDR5 渗透率在服务器市场有望达到 65%，在消费端市场达到 25%，整体内存接口及配套芯片市场规模将达到 87 亿元人民币，是 2021 年的约 1.8 倍，其中 DDR5 RCD/DDR5 配套/DDR4 市场空间分别为 43/20/24 亿元。

3.4 行业优胜劣汰，竞争格局逐步稳定

随着内存接口技术的升级，DDR4 后仅剩 IDT/Rambus/澜起科技。

由于内存接口芯片市场规模较小，但迭代速度快，其需要通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商严格认证后才能进行大规模商用，每一个大的代际升级均出清部分参与厂商。

从 DDR2 到 DDR4 的过程中，海外传统芯片大厂 TI、Intel 和 Inphi 等陆续退出内存接口芯片业务，仅留下澜起科技、IDT 与 Rambus 三家企业竞争。

由于 IDT 被瑞萨电子收购不再披露具体内存接口部门数据，参考 2019 年前三季度财务数据，IDT/澜起科技/Rambus 的市场份额分别为 46%/44%/10%。

得益于研发持续投入与并购扩大，Rambus 市场份额扩大。

围绕架构授权-IP-芯片解决方案，Rambus 近三年研发投入分别为 1.57/1.40/1.36 亿美元，并通过频繁收购扩充 IP 和产品线，包括收购竞争对手 Inphi 的内存互联业务、收购 Northwest Logic 获得内存/PCI 控制器、获得 Verimatrix 的安全 IP 解决方案、收购 AnalogX 和 PLDA 加强在 PCIe 和 CXL 的布局，其目的与方向明确。

在前两者的支撑下，Rambus 第一个发布了第二代 DDR5-5600 RCD、完成了 HBM3/GDDR6 内存子系统开发、完成 PCIe 5.0 产品、推出 PCIe 6.0 控制器。2016-2021 年，Rambus 接口产品部门营收由 0.26 亿美元增长至 1.43 亿美元，复合增速约为 40.63%。

IDT 被瑞萨电子收购，近年收入规模大致持平。IDT 市场份额受 rambus 和澜起科技侵蚀，近年来内存接口芯片业务收入增长缓慢，2015-2018 年营收复合增速为 18.17%，后瑞萨电子以约67亿美元将IDT 纳为旗下全资子公司，提升其在汽车领域的技术竞争力。

2019 财年前三季度 IDT 实现内存接口芯片收入 2.07 亿美元，约占总收入比重的 30%。

从落后到制定框架标准，公司竞争实力凸显。

在早期 DDR2 与 DDR3 世代，公司内存接口芯片认证时间落后于内存面世时间，而到 DDR4 世代公司产品与内存技术的迭代把持同步。

在 DDR4 世代中，澜起科技发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架作为 DDR4 LRDIMM 的标准，凸显公司在 DDR4 世代中的竞争实力。

公司针对 DDR5 新增加的配套芯片要求，与聚辰股份合作开发 DDR5 SPD 产品，与 GMT 合作开发电源管理芯片（PMIC）和温度传感器（TS），并在 2021 年 10 月宣布 DDR5 第一子代内存接口及模组配套芯片实现量产。

4 津逮服务器与 Retimer 芯片拓宽公司收入边界

4.1 津逮服务器：业务取得突破性进展，营收快速放量

公司于 2016 年开始与英特尔及清华大学合作研发津逮系列服务器 CPU，并在 2019 年中具备批量供货能力，目前国内数家服务器厂商已推出多款基于津逮 CPU 的服务器产品。

津逮解决方案主要由津逮系列 CPU 和混合安全内存模组（HSDIMM）组成，津逮系列处理器利用集成的 DSC 技术，可实时采样处理器 I/O 和内存数据并进行指令重演，从而实现对内置的 x86 处理器的动态监控，发现并处理异常的处理器行为。

澜起混合安全内存模组（HSDIMM）可对来自内存控制器的命令/地址信号以及交互数据进行实时监控，保障内存数据安全。津逮服务器平台具有四大安全特性，分别是可信安全启动、实时监控、应用分载和数据安全。其中前三项是通过 DSC 技术来实现的，后一项是通过澜起的HSDIMM 技术来实现的。

IDC 数据显示，2021H1 我国服务器出货量约为 170.6 万台，同比增长 8.9%；市场规模约为 108.1 亿美元，同比增长 12.10%。

按照增长来源划分，金融/制造/服务/医疗/能源均呈现 20%以上的同比增长。

公司目前已发布第三代津逮 CPU，其与第三代英特尔至强可扩展处理器 Ice Lake 性能、功能与可靠性保持一致。适用于包括金融、交通、政务、能源等对硬件安全要求较高的行业与领域。

经过前期的市场推广和客户培育，公司津逮 CPU 业务取得突破进展。公司 2021 年 12 月公告 2022 年度日常关联交易额度情况，预估与 Intel 发生交易金额约为 25 亿元，由于日常关联交易额度是根据津逮 CPU 业务目前在手订单、客户销售预测等因素综合考量进行估算，后续存在调整可能。

对比 2021 年，公司日常关联交易金额由最初的 1 亿元调整至 5 亿元再增加至 15 亿元，最终 2021 年津逮产品线实现营收 8.45 亿元，较上年同比增长 2750.92%。

4.2 Retimer：PCIe 技术演进进入快车道，带动 Retimer 起量

PCI Express 作为数据互联的高速计算机扩展总线标准，将 CPU、存储、IO 和 GPU 等紧密结合在一起，是 x86 硬件体系下的重要组成部分。

PCIe 4.0 作为新一代上市的 PCI 世代，较上一代（PCIe 3.0）在数据传输速率与带宽指标上翻倍，提供 16GT/s 的单通道数据传输速率和 2GB/s 的单通道带宽。

PCIe 4.0 为包括配置 GPU、NVMe SSD、WiFi 和 PCIe 转接卡等高性能服务器提供支持。 I/O 带宽需求切换关键时期，PCIe 3.0 逐渐难以满足性能要求。

以 Intel 2020 年前推出的产品为例，其包含的 PCIe 接口中通过 PCIe x16 连接 GPU，4 条用于 DMI 总线（相当于 PCIe x4），所有其余设备均通过南桥芯片连接至 DMI 总线上。

以 PCIe 总线的典型应用场景 NVMe SSD 为例，多数 M.2 NVMe SSD 使用 x4 连接，其带宽为 4GB/s，采用 SATA（600MB/s）通道则 SSD 性能明显受限，采用 PCIe 3.0 x4 连接虽基本满足 NVMe 性能要求，但意味着剩余设备（转接卡、声卡、WiFi 等）如走 PCIe 通道则势必分流传输速率，而采用 PCIe 4.0 x4 能够将带宽提高至 8GB/s，则能够在充分利用 M.2 NVMe 驱动器潜力的同时预留部分设备冗余。因此随着计算能力的提升，PCIe 3.0 对部分设备性能的桎梏开始显现。

市场竞争加剧加速产业超前配置，PCIe 5.0 提上日程。AMD 在 Zen2 平台便率先采用 PCIe 4.0，而占有市场 Intel 在 2020-2021 年推出的 Rocket Lake 上开始接入第四代 PCIe 总线标准，逐步结束 PCIe 3.0 保持了近 7 年旺盛的生命周期，更是在下一代平台中进一步支持 PCIe 5.0。产业逐渐向 PCIe 4.0+过渡。

预计 Retimer 后续市场规模有望达到 7 亿美元，短期参与玩家较集中。

由于 PCIe 传输速率后信号衰减问题日益严重，因此采用时序调整芯片（Retimer）解决服务器在数据高速远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题。

按照一个完整的 PCIe x16 retimer 芯片价格 15-25 美金计算，单链路芯片平均价格约为 1.25 美元，则依据英特尔 1Q21 发售数据中心服务器产品，其服务器需要2颗x16用于I/O接口和1颗x8（2块NVMe SSD，每块需要 x4），则仅数据中心完全更换需求带来的市场规模有望达到 7 亿美金。

目前 Retimer 芯片主要提供商包括 Astera Labs、谱瑞、TI 和澜起科技，其中谱瑞预估 2021 年全年出货量千万套级别，市场份额约在三成左右；Astera Labs 作为该行业领先企业，于 2022 年 3 月 9 日推出包括 Aries PCIe 5.0 和 CXL 2.0 Retimer 产品并进入量产阶段。

澜起科技 2020 年完成 PCIe 4.0 Retimer 芯片量产，包含 M88RT40816（8 通道）和 M88RT41632（16 通道）两款产品，针对包括 NVMe SSD、AI 服务器、Riser 卡等典型应用场景。

5 盈利预测与估值

5.1 基本假设

营业收入方面：

1. 内存接口与配套芯片：服务器端持续的需求增长叠加疫情对 PC 消费的拉动刺激了 PC/服务器端的升级迭代，算力/带宽等对硬件的高要求驱动 DDR4 向 DDR5 时代变迁。

随着 DDR5 渗透率的提升，自身加上配套芯片升级驱动 ASP 增长，频繁的子代切换保证技术与验证壁垒，参与方将坐享技术升级下的业绩提升。

澜起科技作为行业少数参与方，市场份额超过 40%，并拥有行业完整的 DDR5 解决方案，预计在 2022-2023 年期间将维持约 40%左右的复合增速。

2. 津逮服务器：由英特尔津逮系列 CPU 和混合安全内存模组组成的津逮解决方案得能够取得在性能与安全性的优势，满足部分行业与客户的需求。

公司目前已发布第三代津逮 CPU，其与第三代英特尔至强可扩展处理器 Ice Lake 性能、功能与可靠性保持一致，前期客户与销售层面的积累将陆续转化为订单，收入规模将迎来快速增长。

3. Retimer 芯片：与传输速率与贷款密切关联的 PCIe 技术演进进入快车道，带动 Retimer 芯片逐步起量，预计 Retimer 后续市场规模有望达到 7 亿美元。目前市场参与玩家较少，公司的 PCIe 4.0 Retimer 芯片产品于 2020 年 9 月成功量产，也成为该细分领域量产该款产品的三家公司之一，当前公司出货量有限，后续市场份额有望借助英特尔提升。

4. AI 芯片与其他产品：公司逐步开拓产品种类，2020 年进一步开始进行人工智能芯片的研发设计工作，并与产业合作伙伴进行了原型适配，有望成为新的盈利增长点。

毛利率方面，内存接口芯片具有壁垒高和占终端产品价值量低的特点，本身属于产业上游，同时行业内玩家较少，DDR4 时代后缩减至 3 家，本身与下游客户的长期磨合也建立了高替代成本，无论是从公司与竞争对手的比较还是历史年份的回溯都表明后续有望维持高毛利率。今年主要受上游代工成本大幅上升以及 DDR4 末期的影响，公司毛利率下降至 66.72%，我们预计随着供需关系在 2022 年迎来改善，叠加自身产品技术迭代，毛利率将逐步恢复至历史 72%的正常水平。

估值方面，公司内存接口及配套芯片属于数模混合芯片，目前半导体（申万）指数 PE TTM 约为 53 倍，参考头部可比芯片设计公司卓胜微、圣邦股份、紫光国微和韦尔股份等公司，给予该部分业务 2022 年 65-70 倍 PE；津逮服务器业务参考其毛利率水平以及服务器制造商拓息、浪潮信息等，给予该部分业务 2022 年 1.5 倍 PS。

5.2 盈利预测

主营业务核心假设：

1）DRR5 服务器市场渗透率在 2022/2023 年分别为 25%和 60%，在消费市场渗透率分别为 10%和 25%；

2）DDR5 RCD 放量后平均价格约为 DDR4 时期上升约 90%，DDR5 配套芯片合计平均价格与 DDR4 RCD 价格相当；

3）DDR5 时代竞争格局保持稳定，保守预计公司维持当前市占率不变。

我们预计公司将充分受益于 DDR5 渗透率提升带来的长期机遇，Retimer 等新业务也有望在此轮 PC/服务器硬件升级中获得快速增长。

预计 2021-2023 年，公司分别实现营收 25.62 亿元、41.85 亿元和 57.83 亿元，实现归母净利润为 8.30 亿元、15.08 亿元和 21.42 亿元，对应 EPS 分别为 0.73 元、1.33 和 1.89 元，当前股价对应 PE 分别为 101.96 倍、56.11 倍和 39.49 倍。

基于分部估值法，预计公司芯片业务（包含内存接口及配套芯片及 Retimer 芯片）2022 年实现归母净利润 14.5 亿元，参考可比上市公司和半导体行业整体估值水平，给予该部分业务 2022 年 65-70 倍 PE，对应市值区间为 943-1015 亿元；

津逮服务器业务参考其毛利率水平以及服务器制造商拓息、浪潮信息等，给予该部分业务 2022 年 1.5 倍 PS，对应市值约为 23 亿元。公司合计目标市值 966-1038 亿元，对应 2022 年底合理价格区间为 85.26-91.62 元。

6 风险提示

市场拓展不及预期。公司从内存接口芯片进一步拓展至 Retimer 芯片和 AI 芯片等领域，如果公司是产品研发不及预期或难以通过相关认证，则在市场难以形成竞争力，前期投入存转化失败风险。

市场需求不及预期。目前公司主要利润来源为内存接口芯片，下游领域集中服务器领域，如果包括产业缺芯或客户策略发生改变，将影响 DDR5 内存渗透率提升过程，从而影响到公司销量与 Asp 的提升。

行业竞争加剧。公司处于产业链上游，行业具有小市场弱竞争的特点，但如果在后续认证中，部分新供应商加入将导致市场竞争加剧。

详细操作策略，

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老范说评

【数字经济之基，国产化之首，中科曙光：国产高端计算机领先厂商】
一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商公司是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的 IT 产品、解决方案及服务。公司母公司为北京中科算源资产管理公司，实际控制人为中国科学院计算技术研究所，在中国科学院的大力推动下组建，于2014年在上海证券交易所上市。经历20... 展开全文

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数字经济之基，国产化之首，中科曙光：国产高端计算机领先厂商

一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商

公司是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的 IT 产品、解决方案及服务。

公司母公司为北京中科算源资产管理公司，实际控制人为中国科学院计算技术研究所，在中国科学院的大力推动下组建，于2014年在上海证券交易所上市。

经历20余年发展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等领域的技术研发，打造先进计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。

目前，公司以 IT 核心设备研发、生产制造为基础，对外提供高端计算机、存储、安全到数据中心等 ICT 基础设施产品，大力发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等先进计算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案。

公司在全国各省、直辖市均设立了分支机构，拥有国际领先的5大智能制造生产基地、7大研发中心，在全国50多个城市部署了城市云计算中心。

公司通用服务器产品、存储产品在国内市场上处于领先地位，具有完整的产品线，能够满足各类细分市场的应用需求。

此外，针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，集成定制服务专业性强、技术含量高、相对竞争较少，也形成了公司在该领域的竞争优势。

目前，高性能计算机为公司最主要的收入来源，历史业绩保持稳健增长，2015-2020年营收 CAGR 为 21%，归母净利润 CAGR 为 38%，产品销量与单价稳步提升。

其中2019年短暂受到供应链冲击，增长有所放缓，2019 年 6 月公司被美国商务部工业与安全局纳入“实体名单”，供应链保障面临巨大的挑战，公司通过全面梳理供应链，寻找可替代的零部件，与主要供应商进行了积极有效沟通，保障了大部分原材料的供应，平稳度过难关。

进入2020年，疫情爆发对全球经济发展造成巨大压力，但也驱动了在线办公、网上娱乐等新一代信息产业发展，为高端计算机市场的较快增长按下了加速器。

同时受益于新基建政策的促进，各地政府相继推进大数据和智慧城市建设，大型数据中心的需求越来越强烈，由此带动服务器产品市场的繁荣，伴随着国产化的发展趋势，公司营收增长稳步恢复。2021年，公司预计实现主营业务收入 111.83 亿元，同比增长 10.06%。

公司客户主要由政府、企业、公共事业构成。

目前，企业客户为公司主要收入来源，截至2021年上半年占公司营收的 51.08%，同比增长 1.79%；政府客户收入占比为 29.15%，2021年上半年同比增长 20.32%，此外，公共事业客户收入同比增长 38.55%，近年来，围绕国家创新驱动发展战略，国内各行业信息化相关重大项目陆续启动，对国产的新一代信息技术相关产品与服务的需求显著提升。

盈利水平领先同行业。

2021年上半年，存储器业务毛利率达到 22.79%，高端计算机产品毛利率2019年以来毛利率回升明显，主要客户群体自2019年以来毛利率均呈不断上升态势，持续领先同行业公司。

一方面，公司持续加大研发投入，整合营销资源，提升产品品质，为客户提供高价值服务；另一方面，目前公司营业成本主要是各类原材料采购成本，包括芯片、存储等硬件产品，占到营业成本的 95%以上，随着中美贸易摩擦，以及美国近期频繁采用出口管制实体清单进行贸易限制，美国企业特定零件供应链造成一定影响，而国内上游企业发展壮大，能够提供具有一定替代能力的产品，公司产品部分采用海光、龙芯等国产方案也推动盈利水平提升。

业务模式差异，营运周转率偏低。

公司业务主要面向政府、公共事业及高价值企业客户销售，客户议价能力相对强，且经营、付款周期相对长，导致公司周转率数据相比同行业公司偏低。

从存货结构对比看，公司目前存货构成中主要发出商品和原材料备货，2020年发出商品占比进一步提高，而同行业公司浪潮信息存货构成中主要为原材料备货及库存产品，也体现了公司对下游客户销售、收入确认之间存在着时间差，影响了收入、成本结转及资产周转率表现，另外发出商品余额高企也从侧面也提示了后续收入增长的潜力；同时公司应收账款中主要为一年以内短期款项，结构良性。

资产负债率位于安全区间。

公司 2019 年及此前杠杆率偏高，2020 年后明显降低，截至 2020 年为 42.97%，一方面，公司 2020 年实现增发，另一方面，公司负债项目中长期应付款项逐步减少，主要为其中委托开发项目结项，应付款项节点数值同比下降，此外，公司负债端主要还有合同负债，为预收客户订单款项。目前公司偿债能力为行业领先水平。

ROE 指标表现良好。

公司历年 ROE 水平持续高于行业平均，受2020年资产负债率显著降低影响有所降低，未来在盈利水平、杠杆率方面公司仍有提升空间，ROE 有望维持稳健。

公司历年经营性活动净现金流波动性较大，整体规模呈扩大趋势；其中，销售商品提供劳务收入现金/营业收入比例保持在 1 以上，稳步提升，收现能力表现稳健，部分年份略低于成本端付现水平，但整体变化趋势保持一致。

二、服务器是数字经济发展的基础，持续焕发增长活力

服务器作为数字经济、信息化发展的底座，具有持续成长性，同时供给侧短期掣肘因素逐步缓解，行业景气边际向上。

2.1 需求侧：夯实“数字经济“发展，服务器市场发展正当时

“数字经济”建设战略地位提高。

根据“十四五”数字经济规划，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。

展望2035年，数字经济将迈向繁荣成熟期，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。

服务器是数字经济、整体 IT 系统的基石。

根据 IDC 数据显示，2021年上半年，中国服务器市场出货量为170.6万台，同比增长8.9%；市场规模为108.1亿美元，同比增长12.1%。其中，X86服务器市场出货量为167.2万台，同比增长8.0%；市场规模为104.9亿美元，同比增长12.6%，金融、制造、服务、医疗和能源均呈现20%以上的同比增长，其中金融表现尤为突出。

2.2 供给侧：CPU平台更新换代，驱动行业新一轮成长周期

芯片平台更新换代带动新需求。进入 22 年，2022 年投资者大会上，英特尔公布了产品和制程工艺技术路线图及节点，从 2022 年第一季度开始，英特尔将交付采用 Intel 7 制程工艺制造的 Sapphire Rapids 处理器。

参考 Intel 历次 Tick-Tock ，工艺制程、微架构的更新对行业新需求拉动明显，叠加供应链压力缓解，服务器市场有望迎来新一轮成长。

上游数据提示景气回升。

从上游厂商数据看，BMC 龙头 Aspeed 单月营收增速自 21 年 Q3 以来持续保持高速同比增长，Intel 数据中心集团（DCG）营收 Q3 以来恢复显著。

随着需求增长驱动，供给侧制约环节，行业有望逐步改善、稳步发展，根据 IDC 预测，2021-2025 年中国服务器市场出货量有望实现 9%左右的年复合增速。

三、信创时代红利释放，国产服务器产业链格局渐清晰

在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，为国产服务器产业链厂商带来了增量发展机遇，以 CPU 技术路径和生态划分，鲲鹏、海光、飞腾等生态阵营崛起，带动产业链发展。

3.1 国产化为国产服务器产业链厂商创造增量机会，信创发展深入

在通用服务器整机制造环节，国产品牌已经具备全球竞争力，浪潮、新华三、曙光等厂商在全球及国内市场的市占率领先。

产业链上游自主化程度低，国产化发展迫在眉睫。

服务器行业的上游行业包括芯片、存储等硬件设备制造业及软件行业。

当前，上游具有较大影响力的制造商主要是 Intel、AMD、希捷、三星等国外知名企业。

在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，全国产化的要求为国产服务器产业链厂商带来了增量市场。

党政机关：下沉与政务系统替换进入接力，进入平稳阶段。

自 2013 年开始，党政从公文系统即开始替换计划，2020 年进入全面推广阶段，在全国范围内进行党政办公应用的全面替换，预计 2021 年底基本完成电子公文系统的自主可控，未来将继续向区县乡各级政府渗透，并向电子政务系统渗透，进入平稳持续的替换阶段。

行业信创进展：金融行业领头，进度靠前，电信、能源等客户紧随其后。

金融机构业务系统复杂、IT 系统要求高，是否能够满足金融客户发展要求是国产 IT 体系的重要试金石，是推进信创攻坚项目重要的领域，目前，信创推进速度最快、路线图相对清晰，2021 年，金融行业新设立近百个信创试点，替换场景从办公 OA 体系向业务系统、核心业务系统延申，2022 年有望进入规模推广阶段，广度、深度都将进一步扩大。

电信信创大规模集采启动。

电信行业作为关乎国家安全和国计民生的重要行业，在信创发展上快速布局、切实推动、积极实践，三大电信运营商率先拉开行业信创的大幕。

自 2020 年开始的服务器集采项目向国产服务器倾斜，创造多个采购记录，累计集采量超过 10 万台，释放信创项目启动的重要信号，标志着电信行业信创全面提速。

电力、能源、交通、航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点。

例如 2021 年 3 月，南大通用以 360 万元价格中标国家石油天然气管网通用关系型数据库采购项目，2020 年达梦数据库在南方电网财务和人力资源系统实现稳定运行，已经开始在省、集团主网上进行信创十点等。

信创服务器测算：根据中国服务器市场下游行业占比，我们对政府和主要重点行业未来信创服务器需求量进行以下假设：党政机关办公系统已经基本完成替换，未来将主要进一步下沉替换，以及进行电子政务系统的国产替换，政府行业年服务器采购量约 50-60 万台，我们预计存量市场约 150-200 万台，20-21 年已经完成替换的量仅为 24 万台，考虑财政压力，我们暂不考虑服务器行业扩容需求，剩余存量在 22 年-26 年完成替换。

对于行业信创需求，一方面考虑企业机构业务发展必要性，服务器需求保持平稳增长，另一方面，逐年实现信创替代。

目前金融行业替换路径相对清晰，我们假设在 2026 年基本完成替换；此外，电信行业替换正在起步，基数相对更大，整体进度预计略滞后金融行业，教育、能源、医疗等行业以此类推。

基于此，我们预计到 2026 年整体信创服务器需求渗透率将达到 57%左右。

3.2 服务器CPU格局趋于清晰，海光生态优势明显

CPU 是计算机运行和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源，国产信息系统正是围绕着 CPU 和操作系统构建的。

国产 CPU 主要参与者有海光信息、海思半导体、龙芯中科、上海兆芯、天津飞腾等，由于产品定位和技术来源不同，国产厂商选择了不同的技术路线，例如海光、兆芯产品兼容 X86，具有良好生态，应用迁移转换成本低；海思半导体鲲鹏处理器、天津飞腾处理器兼容 ARM 指令集，与众多软硬件厂商完成了大量适配工作，龙芯中科处理器采用 LoongArch 指令集，主要产品涵盖处理器和配套芯片产品。

服务器市场X86产业生态优势显著。

按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类，各自有着不同的优缺点，其中 X86 架构是复杂指令集代表，ARM、MIPS、alpha 是精简指令集代表。

从全球产业看，微软和英特尔公司凭借各自规模和技术优势，其产品Windows和Intel CPU 占据了大部分市场份额，结成了 Wintel 技术阵营，其特点是基于 X86 架构优化各类软件应用，使得 X86 架构具有显著的产业生态优势，在操作系统领域，Windows、Linux 都兼容 X86 架构，在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放和应用平台操作系统一致性，显著降低技术开发门槛，使得 X86 架构下的软硬件环境的成熟度更明显。

应用 X86 处理器的服务器销售额占到全市场的 91%，销售量占比超过 97%，市场优势地位显著。

根据 IDC 数据显示，2020 年，中国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长9.8%；厂商收入达到 216.5 亿美元，同比增长 19.0%。2020 年，按处理器类型划分，X86 服务器厂商收入达到 208.2 亿美元，同比增长 17.7%。

国产服务器 CPU 性能逐步提升。服务器 CPU 市场，从产品性能在逐步提高，产品不断优化，其中鲲鹏 920 系列指标领先，飞腾、海光等紧随其后。

四、曙光服务器产业链布局完善，享受数字化、国产化趋势

alpha 作为服务器产业领导者，公司定位信息提供解决方案提供商，拥有云方案、边缘计算方案，与政府、金融等高价值客户深度合作，享受行业景气提升红利；信创发展为国产服务器产业链厂商带来增量机会，海光 CPU 借助生态优势和过硬的性能表现，在试点项目中占据了近半的份额，具有强竞争力，随着信创规模扩大、进程加速，海光产品出货量有望进一步扩大，曙光将从投资收益、服务器出货、估值提升等多维度受益。

4.1 公司是领先的信息系统解决方案提供商，拥有广泛的高价值客户基础

曙光是国产高性能服务器的代表，能力获得多方面认可：

存储领域：根据 IDC《2020 Q4 China SDS&HCI Market Overview》报告，曙光以 12.6% 的市场份额在软件定义存储市场排名第三，同时，在分布式文件存储领域，曙光 ParaStor 以 20.6%的市场占有率，连续 7 年排名前两位。

此外，曙光分布式块存储 XStor1000，从发布以来在通信、公共服务、电力、教育、企业等多个行业的虚拟化、数据库应用中获得广泛认可，以 9%的市场份额跻身该细分领域前三名。

AI 领域：IDC 报告《人工智能基础架构市场（2019 下半年）跟踪》，曙光 AI 服务器位居市场份额前三；政务云领域：根据 IDC 报告，曙光政务云位列 2020 年中国政务云服务运营厂商市场第一阵营；

定位信息系统解决方案提供商，为客户创造增量价值。

公司大力发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等先进计算业务，为用户提供全方位的信息系统服务解决方案，客户粘性、服务附加值高，在政府、公共事业、互联网等重点行业具有广泛的客户基础。

公司软件开发、系统集成、技术服务常年毛利率保持在75%以上高水平，服务器业务毛利率高于同行业，也体现了业务的差异性和高价值。

随着数字经济发展，行业信息化不断推进，公司作为服务器领域领导者，有望分享数字化发展的红利。

4.2 参股国产CPU稀缺标的

海光信息，上游深度布局成果兑现在即

海光信息为公司参股子公司，成立于2014年10月24日，主要经营业务为科学研究和技术服务等，目前公司持有海光32.10%股份，是海光第一大股东。

海光主营产品为通用处理器 CPU 和海光协处理器 DCU，通过提供处理器产品获取业务收入，为 fabless 模式，目前 CPU 为主要在售产品，DCU 已经实现商业化应用，未来可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域。

X86 架构自主可控、产业生态成熟。海光微电子、海光集成分别与 AMD 签署了《技术许可协议》，约定了 AMD 将高端处理器相关技术和软件许可给两家合资公司，该许可在两家合资公司运营期限内持续有效。。

2018年以来，浪潮、联想、新华三、同方等多家国内知名服务器市场产品搭载海光 CPU 芯片，应用到工商银行、中国银行等金融领域客户，中石化、中石油等能源化工行业客户，并在电信运营商和数据中心类业务中得到了广泛使用。

从2020-2021年行业信创试点落地阶段行业格局看，服务器CPU领域市场格局趋于清晰，电信招标中，海光份额接近40%。

随着 20 年以来信创发展深入，海光业务规模快速增长，2021年全年，海光信息实现收入23.10 亿元，净利润3.27亿元，实现扭亏，业务拐点出现。

国产CPU价值稀缺标的海光信息 IPO 在即。作为关键元器件稀缺标的，目前海光信息已经提交科创板上市资料，对于中科曙光，海光信息不断发展产生多方面利好：

1）海光在信创市场占据优势地位，曙光作为海光CPU主要需求方之一，相应享受需求增长红利；

2）随着CPU自给水平提升，公司服务器产品盈利能力有望进一步提升；

3）曙光持有海光32.10%股份，目前在公司报表上列为长期股权投资，以权益法核算，即根据享有/分担海光实现的净损益和其他综合收益的份额，确认各期间投资收益和其他综合收益，并调整长期股权投资的账面价值。信创快速发展，海光预期将为公司带来持续的投资收益，若成功上市对其业务和市场各方面能力强化，对曙光的估值也将带来提升。

五、盈利预测及估值

5.1 关键假设与盈利预测

关键假设：

高性能计算机业务：公司高性能计算机业务主要面向政府、企业和公共事业客户。

根据前文我们对政府、金融、电信等重点客户信创需求节奏的测算，及对我国服务器行业未来的需求预期，中科曙光为国产服务器品牌的领导者之一，分享行业成长的红利，我们假设 2021 年-2023 年公司高性能计算机业务收入分别为 91.99、109.07、124.00 亿元；同时，由于公司产业链布局不断强化、高价值客户粘性持续提高，我们假设未来三年公司高性能计算业务毛利率逐年稳步提升，分别为 16.50%、17.50%和 17.80%。

存储产品业务：根据市场调研机构 IDC 预计，随着以数据生产要素为核心的数字经济加速发展，中国存储市场未来五年将持续稳健增长，五年复合增长率将达到12.6%，我们假设公司存储产品业务2021年-2023年收入为11.02、13.22、15.20亿元，毛利率保持在23%的历史水平。

软件开发、系统集成及技术服务：针对不同客户对服务器产品的差异化要求，公司围绕着高端计算机为特定行业用户提供行业专用计算机系统的集成定制服务，我们预测未来该项收入表现平稳。

公司持有联营公司海光信息、中科星图分别32.10%与17.47%。2021年海光信息实现净利润 3.27亿元，中科星图实现净利润2.20亿元，未来成长动力十足，考虑两家联营公司业务规模扩大为公司贡献投资收益，我们对公司21-23年投资收益假设为1.36、2.50、3.70亿元。

盈利预测：综上，我们预测公司 2021-2023 年主营业务收入为 111.83、132.29、149.20 亿元，归母净利润为 11.35、15.35、18.73 亿元，EPS 为 0.78、1.05、1.28 元，PE 为 41、30、25X。

5.2 估值分析

从过去五年公司历史股价和估值表现看，动态 PE 均值约56x，目前则处于历史相对低位。其中在2020年 3 月联营子公司中科星图首次披露提交 IPO 申请至月正式上市期间，公司股价明显提升，总市值提升幅度达到200亿左右，同时，中科星图股价上市首日亦达到200亿左右，随后至当年年底逐步调整至100亿左右，曙光市值相应回调。

对于公司服务器业务，我们选取浪潮信息、中国长城、紫光股份作为同行业可比公司，同行业公司2021-2023年动态PE为26、21、17x；另外，对于公司参股公司海光信息价值，我们选取 A 股主要的芯片标的景嘉微、北京君正、澜起科技作为可比公司，行业2021-2023年动态 PE 为85、56、41x。

绝对估值法：

在 WACC 6.59%，永续增长率为3%的假设下，FCFF估值法下，公司股权价值为636.78亿元，每股价值为43.52 元。

5.3 报告总结

我们预测公司2021-2023年主营业务收入为111.83、132.29、149.20亿元，归母净利润为11.35、15.35、18.73亿元，EPS为0.78、1.05、1.28元。结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑公司独特的产业链布局、高价值客户优势，给予公司2022年40x PE，对应613.91亿市值。

六、风险提示

服务器行业需求不及预期、竞争加剧：我们假设公司作为国内服务器龙头企业，将受益于服务器行业在数字经济发展中的景气度提升。若行业需求不及预期，或竞争态势加剧，将影响公司业绩增长。

国产化进程不及预期：我们认为国产化、行业信创落地，将为服务器产业链本土公司带来增量市场机会，曙光深度布局产业链，是国产化市场上的龙头，若替代进程不及预期，或影响公司业绩增长。

贸易摩擦加剧带来供应链风险：若受到美国制裁进一步升级影响，海光芯片研发制造可能会受阻，使得公司业绩及估值不及预期。

详细操作策略，

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老范说评

【结构调整顺利，用友网络：战略迭代，云业务实现拐点级突破】
1 企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来用友网络创立于1988年，2001年于上海证券交易所上市，是全球领先的企业云服务与软件提供商，致力于用创想与技术推动商业和社会进步，33年紧跟计算机技术前沿，不断实现自我创新，引领中国企业软件与企业服务市场发展，在供应链、财务及平台服务... 展开全文

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结构调整顺利，用友网络：战略迭代，云业务实现拐点级突破

1 企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来

用友网络创立于1988年，2001年于上海证券交易所上市，是全球领先的企业云服务与软件提供商，致力于用创想与技术推动商业和社会进步，33年紧跟计算机技术前沿，不断实现自我创新，引领中国企业软件与企业服务市场发展，在供应链、财务及平台服务等领域为千万家不同规模企业提供信息化、数智化的企业云服务平台与解决方案，在全球拥有230多个分支机构和10,000多家生态合作伙伴。

战略迭代，实现市场数智化深度需求。公司经历了三个战略阶段的迭代：

1）用友1.0时代（1988-1997）：公司通过提供财务软件服务，致力于实现企业的会计电算化；

2）用友2.0时代（1998-2015）：公司通过ERP（企业资源计划管理系统）软件服务企业的信息化建设；

3）用友3.0时代（2016至今）：公司聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开启云转型，通过新一代数字化和智能化的企业云平台，服务企业的数字化建设；2020年公司正式上线商业创新平台YonBIP，标志着用友3.0-Ⅱ战略阶段的开启，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。

随着工业时代向互联网时代的变迁和发展，数字化从企业优势逐渐转变为企业生存的必要发展路径，中国企业软件与企业服务行业的信息化、数智化需求越来越趋向于复杂化、定制化，公司战略的迭代与市场当前甚至未来需求紧密结合，打造独一无二的商业生态平台。

股权相对集中稳定，长期激励机制运行良好。

公司现任董事长兼CEO为创始人王文京先生，曾就职于国务院财务司，深耕行业超过40余年，通过间接持股的方式，合计持有公司约37.48%的股份，股权集中稳定。

自2017年以来，公司每年实施股权激励计划，助力公司价值发展的同时，提升员工积极性。

在最新一期的2021年股票激励计划中，激励对象覆盖公司高级管理人员与骨干共计2076 人，占在册员工超 10%；考核目标为以2019年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2021年度“软件+云”业务之和的增长率不低于20%，2022年“软件+云”业务之和的增长率不低于 30%。

公司2021年“软件+云”业务实现收入 86.4 亿元，相较 2019 年增长 20.59%，第一期业绩考核目标顺利完成。

政策东风叠加内生需求，潜在客户群广泛。

2020 年以来，国家先后发布数字化、云计算等多项相关政策，《“十四五”数字经济发展规划》中明确提出 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，《不断做强做优做大我国数字经济》文章中进一步强调推进产业数字化和数字产业化的必要性与紧迫性。同时，企业自身也希望借助数智化手段，以实现降本增效与业务创新。

根据 IDC，2018 年中国 1000 强企业的 50%，将数字化转型作为企业战略，已有众多的大型国有企业、民营企业正在加速数字化转型的步伐。

在中国企业数字化浪潮中，不同企业数字化转型的难点、特点也因其性质与发展程度而不同。

1）大型企业：希望通过数字化创新，解决供应链、营销、财务、人力等多领域面临的核心问题，整合现有企业资源，优化结构，打通产业链上下游，聚合企业、产品、用户等各方面资源的强生态共生模式，规模巨大的公司体系需要战略级的长期数字化解决方案；

2）成长型企业：其数字化转型的最终目的是形成更强竞争力的优势进一步发展，其管理模式上更快捷、业务更灵活，可以通过上云快速走向数字化，但相比大型企业，成长型企业抗风险能力低，对于营商环境具有天然的敏感度，其数字化转型呈现“业务与管理创新+数字技术”的双轮驱动；

3）小微企业：其不仅是吸纳就业的“主力军”，更是鼓励创新、带动投资、促进消费的重要“生力军”，在疫情期间国家利用政策赋能以期数字化带领小微企业走出“疫情困局”，为广大中小微企业数字化转型提供普惠性服务。

小微企业现阶段内部经营、生存环境等仍面临一定压力，云服务产品以低成本和高效率的方式助力于小微企业数字化具有天然优势，将催生更多小微企业云服务市场。

分层针对性经营，集成核心需求迭代更新产品。

2021年是公司进入3.0-Ⅱ战略阶段的第二年，聚焦“强产品、占市场、提能力”三大关键任务，持续性深入云转型，加快推进生态战略，以商业创新平台 BIP 为底层支撑，聚合上游生态伙伴，构建“共生、共创、共荣”的用友云生态体系，以快速响应客户的定制化创新需求。

由于不同的客户规模、性质面临的数智化需求不同，公司从整体层面主要划分大中小型企业产品线、政府与其他组织产品线进行分层针对性经营，在大型企业市场抢抓数智化、国产化机遇，结构性加强中型企业市场业务，在小微企业市场全面转向公有云业务，充分挖掘市场潜力。

云原生中台旗舰 YonBIP + NC Cloud，落地全栈国产化联合解决方案，维持大企业市场优势。

公司采用新一代信息技术，按照云原生（含微服务）、元数据驱动、中台化和数用分离的架构设计，开发涵盖平台服务、应用服务、业务服务与数据服务等形态，集工具、能力和资源服务为一体，服务企业和产业商业创新的平台型、生态化的云服务群 YonBIP，同时融合面向成长型集团企业和大型集团企业的云 ERP 产品 NC Cloud，形成一体化、数智化解决方案，满足大型企业市场的多层次需求。

报告期内，公司聚焦突破超大型企业，在央企一级单位实现超 10 家整体性签约突破，抓住大型企业产品技术升级换代的时机和在财务、人力等领域应用热点，不断加强在汽车、金融、烟草、电信和广电等垂直行业数智化解决方案的业务推广，加快推进行业云服务业务发展，与航天科技、国家开发投资集团、光大银行等多家各行业、各领域标杆企业达成签约，扩大行业优势，保持领先地位。

YonSuite、 U9/ U8 Cloud 组成多元化产品矩阵布局，满足成长型企业不同需求。

YonSuite 是公司推出的面向成长型企业的云服务包，覆盖财税、营销、生产、采购供应、人力与社交六大板块全在线服务，高效企业经营管理。

U9 Cloud是面向离散制造企业的云 ERP 产品，支持成长型制造企业向数智制造转型升级；

U8 Cloud是面向以多组织小集团与服务业为代表的创新型、成长型企业的新一代云 ERP 产品，重点打造多组织小集团的业财税金档一体化解决方案，进而再次细分中型市场，精准化需求，实现公司在中型企业客户市场竞争力的结构性扭转。

报告期内，公司以细分的产品定位打造的 U9/U8 Cloud 充分匹配客户需求，抢抓制造业、多组织小集团、服务业龙头、标杆企业，U9 Cloud 作为国内最强制造业云 ERP，荣获 2021 制造云 ERP 第一名。

YouSuite 作为国内率先推出的云原生、一体化的成长性企业 SaaS，荣获中国云计算最佳云原生 SaaS 服务奖，新增客户数近 3000 家，成功签约江苏中孚达股份、广东荟宝、四川供销云等样板客户。

小微企业云、T+Cloud 聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，提供分领域软硬件一体化云服务解决方案。

2010 年公司成立畅捷通信息技术股份有限公司（下称“畅捷通”）以面向小微企业提供云服务，小微企业云包含五大服务好会计、好生意、易代账、智+和小畅智融，致力于提高小微企业的财税、商贸、融资等活动的数智化程度与效率，T+Cloud 是面向小微企业的云 ERP，通过小微企业云与 T+Cloud 的有效联动，在数智财税领域，围绕税企互联、财税智能化、生态互联，不断优化票财税一体化连接能力，为传统软件用户升级至数智财税云产品提供便捷通路。

报告期内，畅捷通实现了关键云产品的突破，全面转向公有云服务，实现收入 5.96 亿元，较上年增长 15.7%，总收入创新高，其中云服务业务实现收入 5.09 亿元，较上年增长 111.2%。云服务业务新增付费企业用户数达到 18 万，较上年增长 201%；云服务业务累计付费企业用户数达到 39.7 万。

此外，畅捷通进一步向地市级、县级市场渗透，渠道合作伙伴数量增加 2,000 家以上，累计服务小微企业客户超过 300 万；2021 年，畅捷通成功入选年度北京市“专精特新”中小企业认定名单；于 GIEC2021 第八届全球互联网经济大会上，荣获“年度最佳小微企业云财税服务厂商”奖项。

政务、教育数智化双驱创新发展，赋能政府政策高效实施。

公司子公司北京用友政务软件股份有限公司（下称“用友政务”）积极开拓财政、财务、社保、医保和人大业务，不断实现业务突破，发布了 GRP-A++ Cloud政府财务报告云 V8.52、政府财务云-基金核算 V8.31、财政一体化产品 V8.51.1 等多款产品，公品商城云服务平台服务各级财政预算单位 241,539 个，入驻供应商 34,088 家，累计交易额突破125亿元。

公司子公司新道科技股份有限公司（下称“新道科技”）重点发展院校教育业务，整合产业资源，进行校企合作，搭建数智化人才体系，培养交叉型、复合创新型人才，服务教育事业，支持产业升级。

报告期内，用友政务聚焦财政、财务业务，获得 10 个省级大集中财务云市场；深耕人大、社保市场，持续保持高客户覆盖率、高增长；新增部委级客户 2 家、省级医保客户 15 家；成功签约公安部、海关总署、中国国家气象局、江西省财政厅等多家重要客户。

产品矩阵完善形成组合拳，分层经营成效显著：

1）大型企业：YonBIP 和 NC Cloud 持续迭代，市场领先地位稳固，云服务与软件业务合计实现收入 58.7 亿元，同比增长 17.0%，其中云服务业务收入实现 37.4 亿元，同比增长 45.4%；

2）中型企业：YonSuite、U9C 和 U8C 形成强有力的产品组合，中型企业市场取得极大突破，云服务与软件业务合计实现收入 9.1 亿元，同比增长 13.0%，其中云服务业务实现收入 3.9 亿元，同比增长 150.3%；

3）小微企业：畅捷通营收创新高，云服务与软件业务合计实现收入 6.0 亿元，同比增长 15.7%，其中云服务业务实现收入 5.1 亿元，同比增长 111.2%；

4）政府与其他组织：云服务与软件业务合计实现收入 12.7 亿元，同比增长 11.6%，其中云服务业务实现收入 6.8 亿元，同比增长 50%。

结构调整顺利，云转型战略实现拐点级突破。

过去几年，公司一直处于转型的阵痛期—传统软件业务收缩，而云业务基数过小贡献业绩增量有限；随着云转型战略的持续深入，公司的结构调整已经初见成效。

2021 年公司云服务业务实现收入 53.2 亿元，同比增长 55.5%，首次超过软件业务占比，占云服务与软件业务整体收入的 61.6%，较上年同期提升 15.8 个百分点，已成为公司最主要的收入来源。

其他关键指标同样表现优异，公司云服务业务 ARR 达到 16.5 亿元，云订阅相关合同负债同比增长 79.0%，为公司订阅收入的持续高速增长以及公司业务收入结构的持续升级奠定了基础。

综合来看，公司逐渐淡化疫情对业务的影响，云转型节奏加快，2021 年实现营业收入 89.3 亿元，同比增长 4.7%。

报告期内公司陆续剥离金融服务业务，逐步推进实施交付分签外包，虽影响部分收入规模，但增加了收入质量；同时，公司下半年大型项目订单快速增长，对应实施交付周期拉长，导致部分收入确认存在阶段性延后。利润端看，公司全年实现归母净利润 7.1 亿元，同比下降 28.8%。

大幅的团队扩充及高额的研发费用影响公司转型期利润表现，但随着公司技术的逐步成熟与生态的建立，后续利润或将得到良好修复。

从利润率和费用率看:

1）利润率方面：公司云服务与软件业务毛利率达到 61.25%，较上年同期提升 0.20pp；由于年内的剥离、收购活动，净利率为 7.64%，较去年同期降低 4.69pp。

2）费用率方面：2021 年公司持续升级销售组织体系，积极扩充团队以加大对客户的覆盖及业务推广，增加了 611 名销售人员，销售费用率达到 5 年内峰值 22.7%，管理费用率亦提升至 12.0%，财务费用率则稳定保持下降。

研发持续加码，确保产品核心竞争力。

“强产品”是公司当前的主要任务目标之一，2021年公司积极扩充研发团队规模，研发人员达到 7693 人，较年初增加 1446 人，占员工总人数的比例为 36.6%，成为占比最高的序列人员。

研发投入达到 23.5 亿元，同比增长 40.7%，占营收的比例为 26.4%，较上年同期增加 6.80pp。

持续的投入加码，使得公司在云技术、云中台、自研引擎等领域均取得多项突破，BIP 云中台已覆盖 10 大领域，构建超过 2300 个企业服务应用模型，YonSuite 按照双周迭代的速度持续更新，提供 20 多个行业解决方案，客户已经覆盖 30 多个行业，全面满足单组织和多组织成长性企业服务需求。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测关键假设：

1）传统软件：伴随“企业上云”趋势延续，传统本地化软件授权部署方式迎来需求下滑，并且公司近年来一直通过停售、降低考核等方式主动收缩传统软件业务，后续业务占比或进一步降低，预计2022-2024年收入增速分别为-23%、-25%、-30%。

2）云服务：数字经济大背景下，产业数字化转型迎来历史级别催化，叠加国产化浪潮持续演进，公司坚定投入并推进云转型战略，分层经营成效显著。

公司在大型企业市场龙头地位稳固，旗舰产品YonBIP快速迭代强化竞争力，有望承接更多超大型企业项目订单；中型企业市场有望凭借U9C及Yonsuite等矛头产品的推出快速放量，实现结构性加强；小微企业市场全面转向公有云服务后，收入体量与质量均呈现高速提升趋势。综合来看，预计2022-2024年公司云业务收入增速分别为60%、45%、30%。

3）金融业务及其他：公司坚定落实结构调整计划，陆续剥离金融业务，预计2022-2024年收入增速分别为-80%、-90%、-100%。

4）伴随产品技术的不断完善成熟，叠加规模效应的释放，公司毛利率实现恢复性增长，预计2022-2024年公司毛利率分别为61.6%、62.0%、62.5%。

5）“强产品、占市场、提能力”战略下，公司云转型已取得突破性进展，后续仍将持续引进研发、销售人才，以打磨产品和拓展市场，预计研发、销售、管理科目的费用投放节奏与营业收入增速相对保持一致，财务费用率则进一步下降。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入如下表：

预计公司2022-2024年营业收入分别为111.3亿元（+24.6%）、142.7亿元（+28.2%）和173.9亿元（+21.9%），归母净利润分别为9.4亿元（+32.2%）、12.2亿元（+30.2%）、15.6亿元（+27.7%），摊薄后EPS分别为0.27元、0.35元、0.45元，对应动态PE分别为90倍、69倍、54倍，对应PS分别为8倍、6倍、5倍。

2.2 相对估值

我们选取四家主流可比公司，采用分部估值法对公司业务进行拆解。

对公司云服务业务采用PS估值法，预计2022年公司云服务业务实现收入85.1亿元，参考行业平均PS，给予2022年云服务业务13倍PS，对应云服务业务市值为1106.3亿元。

对公司传统软件业务采用PE估值法，预计2022年公司传统业务实现收入25.6亿元，参考公司过去净利润率及行业平均水平，假设传统软件业务的净利润率为15%，进而预计2022年该部分业务实现归母净利润3.8亿元。

考虑到公司传统软件业务呈现收缩趋势，给予2022年传统软件业务30倍PE，对应市值114 亿元。

综合来看，公司云转型进展顺利，云服务业务已成为主要收入来源，后续政策持续催化叠加下游企业客户内生需求，公司产品矩阵持续完善迭代，分层经营效果有望进一步体现，云服务订单有望实现爆发增长。

故给予公司 2022 年目标市值 1220.3 亿元，对应目标价 35.52 元。

3 风险提示

公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交付，行业竞争加剧等。

详细操作策略，

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老范说评

【深耕汽车连接器行业近50年，永贵电器：立足轨交连接器多元拓展】
1. 深耕连接器行业近50载，立足轨交连接器多元拓展1.1. 公司是国内轨交连接器行业龙头企业国内轨道交通连接器细分领域龙头企业。公司始创于1973年，总部位于佛国仙山-浙江天台，是一家专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持的国家高新技术企业，2... 展开全文

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深耕汽车连接器行业近50年，永贵电器：立足轨交连接器多元拓展

1. 深耕连接器行业近50载，立足轨交连接器多元拓展

1.1. 公司是国内轨交连接器行业龙头企业

国内轨道交通连接器细分领域龙头企业。

公司始创于1973年，总部位于佛国仙山-浙江天台，是一家专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持的国家高新技术企业，2012年在深交所上市。

公司主要从事各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持，公司产品板块包括轨道交通与工业板块、车载与能源信息板块、军工与航空航天板块。

轨道与交通板块：产品主要包括连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。

车载与能源信息板块：产品主要包括高压连接器及线束组件、PDU/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大电流液冷直流充电枪、防水连接器、电源/信号/储能/充电连接器、5G 设备连接器等。

其中，车载产品为电动汽车领域提供高压、大电流互联系统的整体解决方案，并已进入吉利、长城、比亚迪、北汽、上汽、一汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系；能源信息产品主要应用于通信基站及各类通信网络设备和储能设备等，配套服务于华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等公司。

军工与航空航天板块：产品主要包括军用圆形电连接器、军用微矩形电连接器、机柜连接器、航空电子模块式连接器、核用连接器、军用圆形多芯光纤连接器、军港岸电连接器、军用网口连接器、玻璃烧结连接器、军用深水连接器、军用射频连接器以及其它特殊定制开发的特种军用连接器及其相关电缆组件等，主要配套于中国十一大军工集团研制的战车、雷达、火炮、导弹、战机、水上水下各型舰船等武器及设备。

轨交行业营收目前仍占主要地位，新能源汽车连接器收入占比快速提升。

1）2014年至2019年，连接器产品占公司总营收80%以上；随着公司在军工业和车载与能源信息板块业务的发展和布局，公司自2020年起将业务板块划分为轨道交通、车载与能源信息、军工三大板块；轨交占总营收占比61%，车载与能源信息占29.1%，军工占9.9%；

2）从连接器领域来看，轨道交通连接器为公司主要收入来源，其次是电动汽车连接器以及通信连接器。

2021年1-9月，公司轨道交通板块增量业务收入稳步提升，实现板块总收入4.66亿元，去年同期该业务收入为4.32亿元，较去年同期增长7.85%；新能源汽车连接器业务收入2.08亿元，去年同期该业务收入为1.18亿元，同比增长76.32%。

公司运营模式以子公司孵化的形式为主，不同子公司对应不同产品线。子公司四川永贵作为连接器产品主要子公司之一，负责包括轨交连接器、新能源汽车高压线束、通信连接器及军工连接器等产品。

深圳永贵负责新能源线束及通信连接器，江苏永贵负责轨交蓄电池箱，永贵博得负责轨交门系统，重庆永贵负责贯通道系统，永贵东洋负责受电弓系统，北京永列负责计轴信号系统。

1.2. 短期负面影响因素消除，困境反转业绩重回增长

公司营收恢复增长，归母净利润扭亏为盈。2014年至2020年，公司营收由 3.84 亿元增长至 10.54 亿元，复合增速为 7.42%；2021 年前三季度，公司营收为 7.69 亿元，同比增长 3.88%；公司归母净利润为 0.9 亿元，同比增长 20.58%；扣非归母净利润为 0.77 亿元，同比增长 8.55%。

收购翊腾电子导致公司出现大额亏损，2020 年 5 月公司完全剥离翊腾，业绩重回增长。

2018-2019年公司营业收入增长停滞净利润亏损主要由收购翊腾电子导致。

2018/19年翊腾电子营业收入 3.8/3.1 亿元，同比下降 17%/19%，净利润 0.48/-1.14 亿元。

公司已于2020年 5 月完成对翊腾的资产交割，2020年公司净利润扭亏为盈，业绩回升显著。

2021年前三季度较去年同期剔除翊腾影响收入增长 20.52%，归属于母公司所有者的净利润增长31.57%。

公司盈利能力表现优秀。

受益于轨交连接器高毛利，公司整体毛利率始终处于行业内领先水平，2014 至 2017 年，公司毛利率始终高于行业内其他竞争对手公司，2018 至 2021 年第三季度，公司毛利率占领第一、第二地位。净利率方面，除 2018、2019 年亏损之外，公司净利率水平处于第一梯队。

2. 轨交连接器高壁垒，国产替代持续推动

2.1. 轨交连接器产品种类丰富，应用广泛

公司轨道交通与工业板块产品主要有：连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。

公司轨道交通整车连接器按照功能可以划分为传输能量的大电流连接器、传输逻辑电平的控制连接器、传输信号信息的网络连接器，按照应用位臵可以划分为车内、柜内应用的非防水连接器、车外应用的防水连接器。

按连接形式划分主要有：卡扣快速连接、推拉锁紧连接、螺钉连接、螺杆连接、螺纹连接、把手锁紧连接。

2.2. 轨交连接器技术高壁垒，公司通过认证进入“复兴号”供应体系

铁路机车连接器和铁路客车连接器都经历了三个发展阶段，铁路机车连接器从直流转动电力机车阶段发展到交流电力机车阶段，铁路客车连接器则从交流供电改为直流供电。

城轨车辆连接器根据引进的牵引技术可分为欧系车、日系车，按配置可分为A型车、B型车。动车组连接器主要使用重载连接器和圆形连接器。

轨道交通连接器行业在产品的研发设计、制造工艺、技术开发等方面处于行业的中高端水平。

轨道交通连接器是铁路车辆设备的关键器件之一，因此轨道交通连接器必须实现更高的机械性能、电气性能和环境性能标准，满足高可靠、耐环境、抗干扰、抗振动冲击以及高密度、高速传输等方面的要求。

轨交连接器技术含量高，认证周期长，壁垒高。

具备高速度、高可靠性、高抗干扰性等优良性能的轨道交通连接器属于连接器中高端产品，工艺技术含量较高。

轨道交通连接器生产厂商必须具备较高的生产技术和工艺能力，以及能适应轨道交通运营要求不断变化的新产品研发能力和创新能力。

从吸收、学习国内外先进制作工艺和技术，到具备自我研发和创新能力，并获得铁路部门的技术认可，需要长期时间积累和丰富的行业经验。

公司通过 CRCC 认证体系，产品能力充分认证。

铁路客车连接器需要通过中铁铁路产品认证中心（CRCC）认证作为产品准入方式，CRCC 对铁路产品的认证要求是企业能正常批量生产，产品质量稳定，有足够的供货能力，具备售前、售后的优良服务和备品备件的供应能力。

轨道交通连接器的用户主要是各大机车、客车、城轨车辆以及动车组轨道交通车辆制造企业。

为了保证车辆运营安全，客户对连接器可靠性要求很高，要求供应商有过硬的产品制造工艺水平、较高的质量检测水平，以及及时优质的售后。

客户一般不会轻易改变已经使用的质量稳定、可靠的产品，也不会轻易放弃与现有的供应商的合作关系。

公司以“3 小时响应、24 小时到达现场”的理念为客户提供完善、可靠的整体解决方案和技术支持，提供高质量的产品及优质、高效的品牌服务。

“复兴号”中多处用到永贵连接器产品，主要包括：车端跨接（在整个车辆的连接器中要求是最高的）、电勾连接器、救援连接器、电机连接器、传感器连接器等。“复兴号”使用寿命约为 30 年，而连接器寿命约为 7 年，因此“复兴号”在营运中通常将更换三至四次连接器。

与“和谐号”相比，“复兴号”为“纯中国血统”，在车体断面增加、空间增大的情况下，按时速 350 公里试验运行，列车运行阻力下降 7.5%以上，人均百公里能耗降低 17%，车内噪声下降 1-3 分贝。

2.3. 市场规模庞大，国产替代持续推动

铁路固定投资持续投入，新增里程稳步增长。2021年铁总安排铁路固定资产投资7489亿元，投产新线 4802 公里。

2021 年全国轨道交通新增运营里程 3700 公里，其中新增高速铁路里程达 2000 公里。

根据《中国经营报》数据，2021 年中铁采购动车组 210 组左右。从更长一段时期看，中国高速动车组年增加数量，相较 2013 年-2020 年度的每年增长约 416 组，年复合增长率约为 21.49%的增速有所放缓，但仍将以每年 200 组以上的增速快速增加。未来 15 年将建 3.21 万公里高铁，动车组需求达每年 200 组。

国家政策高度支持，城轨建设稳定增长。

2021 年，中国城市轨道交通协会提出了国内城市轨道交通四大发展要点：科学谋划、发展市域快轨，推进多网融合、持续推进智慧城轨建设、保障城规交通财务可持续发展。

同时，《十四五规划和 2035 年远景目标纲要草案》也提出，“十四五”期间我国城市轨道交通运营里程数将新增 3000 公里，预计“十四五”累计客运量将突破千亿人次，累计完成投资额有望达到 18188 亿元。

海外公司技术积淀深厚，国内厂商加速追赶国产替代持续推动。

哈廷公司、安费诺、魏德米勒、JAE、YUTAKA 等国外厂商在轨道交通连接器领域具备悠久的历史。近些年来，哈廷公司、魏德米勒等国外连接器制造商将生产基地转移至大陆地区，通过新型工厂以及收购的方式增加中国地区的产能，意图扩大中国市场份额。国内涌现出永贵电器、四川华丰、沈阳兴华等国内轨交连接器优秀制造商，国产替代持续推动。

3. 新能源汽车快速渗透带动连接器、充电枪市场高速增长

3.1. 新能源汽车加速渗透，连接器市场空间增大

2021年新能源汽车行业迎来突破式增长。

2018年，中国乘用车市场在经历多年高速增长后首次出现负增长，市场销量连续三年下滑，自此开启中国汽车市场存量竞争时代。

另一方面，新能源汽车市场在国家政策扶持、绿色消费发展等多项因素共同作用下开始呈现快速发展态势。

1）2015至2021年，我国新能源汽车销量由33.11万台增至352.1万台，较2020年增长158%，复合增速达48.29%；

2）2021年，我国新能源汽车保有量为784万台，同比增长59.35%，新能源汽车渗透率进入强势上升期。

2021 年中国赶超欧盟成全球新能源汽车第一大市场。

根据乘联会及 EAFO 数据，2020 年欧盟占当年 42.1%的市场份额，中国占据 40.8%，为全球新能汽车第二大市场；2021 年，欧盟新能源汽车销量约为 227 万台，中国约为 352.1 万台，赶超欧盟，成全球新能汽车第一大市场。

渗透率方面，2019-2021，欧盟新能源汽车渗透率分别为 3.57%、14%、21%，中国新能源汽车渗透率分别为 4.9%、6.2%、14.8%。2022 年 2 月，国内渗透率已达 21%。

新能源汽车连接器市场占比仍低，提升潜力巨大。

根据智研咨询数据，2018 至 2020 年，国内新能源汽车连接器市场规模分别为 44.5 亿元、43.5 亿元以及 47.8 亿元，同比增速分别为 55.59%、-2.25%以及 9.89%；2014 至 2020 年，国内新能源汽车连接器市场规模由 2.8 亿元增加至 47.8 亿元，复合增速达 60.46%；2018 至 2020 年，国内新能源汽车连接器占汽车连接器市场规模的 6.29%、6.69%、7.74%。

随着新能源汽车渗透率提升新能源汽车连接器市场规模同比提升，但市场占比仍处于较低水平，未来提升潜力巨大。

3.2. 车桩比例仍待提升，充电连接器市场广阔

目前私人充电桩占比较高，未来公共及专用充电桩占比有望提升。

根据中国充电联盟数据，2020 年新增私人交流充电桩、公共充电桩约 50 余万台。

2016 至 2020 年，我国充电桩保有量由 20.4 万个增长至 167.2 万个，复合增速达 69.2%，2020 年较 2019 年同比增长 37.05%；其中，私人充电桩自 2017 年起占总电桩数量的 50%以上，需求量占比较大；2020 年，私人、公共及专用充电桩数量分别为 87.4、55.7、24.1 万个，公共及专用电桩数量快速提升。

我国公共充电桩区域集中度较高，主要分布在东部沿海等经济发达地区。

其中，长三角、京津冀、珠三角是公共充电桩的主要集中地，东部地区沿海省份公共充电桩的建设数量普遍较多，东北、西北和西南部分地区公共充电桩分布较少。

截至 2020 年 12 月，广东省公共充电桩保有量最大达到 11.02 万台；上海、北京、江苏和浙江的公共充电桩保有量均超过 5 万台，分别为 8.18 万、7.87 万、7.24 万和 5.78 万台。

超过 1 万台公共充电桩的省份还包括山东省、安徽省、湖北省、河北省、河南省、天津市、福建省、陕西省、四川省、山西省、湖南省、重庆市和江西省。当前充电基础设施发展不平衡，未来随着新能源汽车渗透率持续提升，西部地区、东北部地区充电桩建设短板有望逐渐补齐。

我国充电运营商集中度较高，电动汽车换电模式仍处于起步阶段。

1）前三充电运营商公共充电桩占比达 68.28%、前五大运营商占比达 80.65%、前十占比达 91.69%；

2）2020 年，特来电、国家电网、星星充电、云快充、南方电网在运营公共充电桩为 20.55、18.15、15.8、5.78、4.09 万台，占比分别为 25.75%、22.74%、19.8%、7.24%、5.12%；

3）截至 2020 年底，中国充电联盟成员单位上报换电站 555 座，目前国内主要换电设施运营商为奥动、蔚来、杭州伯坦，三家分别运营 286 座、175 座、94 座换电站。

政策推动充电桩市场高速发展。

扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。

制定2030年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。

推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。

扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业。

国家大力推动新能源行业及充电桩建设工作，随着两大行业的进一步发展，连接器作为电子元器件相关行业，其市场将进一步扩大。

受益于车桩比降低及直流充电比例提升，我们预计 2025 年国内充电枪市场规模有望提升至 21 亿元。

我们的测算基于以下假设：

1）预计车桩比 2025 年降低至 2；

2）预计新增公共充电桩占总新增充电桩比例为 40%；

3）新增公共充电桩中直流充电枪占比持续提升，预计至 2025 年提升至 90%；

4）直流充电桩单价 1200 元，交流充电枪单价 300 元。

5）私人充电桩均为交流充电桩。

基于以上假设我们测算 2022 年国内充电枪市场规模有望达到 11.2 亿元，至 2025 年国内充电枪市场规模有望达到 21 亿元，2021—2025 年复合增速 49%。

4. 充电枪布局领先，液冷超充先发优势显著有望逐步放量

4.1. 充电枪产品品类完备，覆盖交流、直流、液冷超充

公司充电枪产品包括交流枪，直流枪，液冷充电枪。伴随新能源汽车产销量规模持续扩大，对充电设备的需要也与日俱增。

充电模式分为常规充电及快速充电两种，常规充电对应的充电设备为交流充电桩，是指固定安装在电动汽车外，与交流电网连接，为电动汽车车载充电机提供 220V 或 380V 交流电源的供电装置。

交流充电桩无法为电池直接充电，需通过交流充电枪连接车载充电机才能完成充电过程，由于车载充电机功率相对较小，因此使用交流枪充电时间较长，但对蓄电池的寿命影响较小，且设备结构简单，成本较低。

直流充电枪电流大，充电速度快。

直流充电桩是指固定安装在电动汽车外，与交流电网直接连接，可为非车载电动汽车电池提供直流电源的供电装置。

直流充电桩采用三相四线制供电，内置大功率直流充电模块，可以输出高达 150-600A 的电流，从而实现快充的功能。

充电过程中，三相交流电经配电变压器降压后，统一经整流装置变为直流电，再经滤波后通过 DC/DC 功率变换器，经高频功率变换器变换输出需要的直流，再次滤波后为电动汽车动力蓄电池充电。

另外由于直流充电桩功率通常为 100-400kW 的大功率，需要配备专用的供电线路及变压器等设备。

液冷充电枪功率更大，同时防止端子及线缆温度过高，提升充电安全性。

大功率液冷充电枪是通过电子泵来驱动冷却液流动，冷却液在经过液冷线缆时(液冷线缆在工作时由于承载大电流会发热)，带走线缆及充电连接器的热量，回到油箱(储存冷却液)，然后通过电子泵驱动经过散热器散发热量，如此循环工作，可以达到小截面积线缆通载大电流、低温升的要求。

现行充电标准 GB/T 20234.1 及 IEC 62196-1 中规定充电枪的工作温度为-30°C—50°C。

绝缘油一般工作温度为-50°C—150°C，闪点温度高、比热容值小、绝缘安全可靠，因此国内充电枪及瑞士灏讯厂家选择绝缘油作为液冷充电枪的冷却介质。

水+制冷剂一般工作温度-40°C—150°C，比热容值大，粘度小，但不绝缘，国内充电枪厂家基于安全性的考虑，很少将其选用为液冷枪冷却介质。

水+制冷剂作为车辆的常用冷却液，具有价格便宜、购买方便、通用性强等优点，目前德国菲尼克斯、美国特斯拉采用水+制冷剂作为其大功率液冷枪冷却介质。

4.2. 液冷超充方兴未艾，有望迎来高速发展

特斯拉超充功率领先，液冷技术提升充电枪安全性及轻便性。

特斯拉 V3 超充系统中每个充电桩拥有 250kW 的充电功率，桩与桩之间不会分流降低充电功率，相较 V2 超充桩的峰值功率 120kw，V3 充电桩大幅提升了充电速度。

在硬件方面，V3 超充桩采用了液冷充电线，将电线的直径从 V2 的 36.3mm 缩减为 23.87mm，充电线直径减小 44%左右，使车主插拔充电枪时更为轻松；在软件方面，新网络系统配备 On-Route 电池预处理方案，当其判断车辆正在导航前往充电站时，车辆电池会进行预热处理，从而当车辆充电时实现更快的充电速度。

特斯拉超充投放早、覆盖面广、充电功率高，目前仍在不断扩展超充网络。

小鹏超充支持为其他品牌汽车充电，强调开放包容。

小鹏汽车超充站为 180kW 双枪直流快充桩，柔性分配电流，其单枪最高功率达 120kW，平均功率为 90kW，满足国内绝大部分纯电动车需求。

在兼容性方面，小鹏超充桩可适配所有具备直流快充功能、符合国标充电接口的新能源车，开放性强。同时，超充柱充分智能化，用户可通过充电地图 App 智能寻桩、预约充电、智能解锁等，且全覆盖 WiFi。

蔚来超充是继换电、补能车之后又一快速补能方案。

蔚来在推出换电站、移动充电车以及慢充桩后推出其超级充电站，面向全体新能源车开放。蔚来超充采用 210kW 主机 1 拖 4 的配置，根据实际运营情况，功率可随时升级至 270kW，以满足更强的充电需求，4 个超充桩分为两组，每组共享 105kW 的充电功率，即单枪最高功率 105kW。此外根据两个桩两辆车的充电顺序、电量等因素，105kW 动态分配给两个桩。

目前仅特斯拉充电枪领先应用液冷技术，液冷充电枪未来发展空间广阔。

为了满足快速补能需求，未来充电桩充电功率将越来越大，液冷技术是可以同时解决充电枪散热问题和充电线缆的重量问题的理想方案。

目前仅特斯拉V3超充的充电功率达到了250kW应用了液冷技术，小鹏、理想超充功率均低于 150kW 暂未搭载液冷超充技术。未来随着超充功率的提升，各个品牌超充站均有望引入液冷超充枪，液冷充电枪未来发展空间广阔。

公司液冷布局领先，国内率先实现商业化量产。

从产品布局上，充电枪是永贵电器的拳头产品之一，公司于 2017 年-2018 年完成国标充电枪迭代以及美标充电枪开发验证，目前，公司具备完备的国标、美标、欧标产品系列，涵盖直流/交流充电枪，主要产品性能位居行业前列。

根据公司公告，公司是国内少数完成超级快充相关技术储备的企业，公司液冷大电流充电枪电流指标可达到600A，电压可达到1000V，并已形成批量供货，在技术上处于国际先进水平。

根据公司公告，公司充电枪主要面向车企自建和第三方公共充电桩，客户涵盖华为、小鹏、理想、许继等。

根据公司公告，大功率充电枪是未来的充电技术趋势，公司是国内首家液冷充电枪商业化量产的企业。

5. 盈利预测及估值

核心假设：

轨道交通与工业：轨交行业新建里程数稳健增长，我们预计公司轨交连接器未来收入基本保持平稳，轨道门系统、轨交贯通道等新业务线销售渠道持续拓展收入有望持续增长。我们预计公司轨道交通与工业板块 2021/22/23 年营业收入有望达到 6.6/7.2/8.0 亿元。

车载能源与信息：公司车载能源与信息板块包括通信及新能源汽车两大板块。公司通信板块与华为、中兴通讯等大客户绑定，预计未来收入有望保持平稳增长。新能源汽车板块受益于新能源汽车渗透率快速提升及公司客户群体持续拓展，同时考虑到公司液冷充电枪先发优势显著有望抢占较大市场份额，预计新能源汽车板块有望高速增长。我们预计公司轨道交通与工业板块 2021/22/23 年营业收有望达到 3.8/6.6/11.5 亿元。

军工及其他：剥离翊腾业务后导致2021年公司军工及其他板块营业收入出现下滑。军工业务是公司连接器业务的标杆，受益于公司产品竞争力提升及行业景气度上升，我们预计公司军工业务未来有望平稳增长，预计2021/22/22营业收入有望达到0.80/0.87/0.95亿元。

基于以上核心假设，我们预计公司2021/22/23年营业收入11.2/14.7/20.4亿元，归母净利润1.21/1.56/2.09亿元。

我们选取连接器公司瑞可达、电连技术、鼎通科技作为可比公司。

根据 wind 一致预期，可比公司2022年平均 PE36 倍。

结合可比公司估值及公司成长性我们给予公司2022年 35 倍 PE，对应目标市值54.4亿元，对应目标价14.35元。

6. 风险提示

原材料价格上涨超预期：公司原材料成本占总成本比重较大。若原材料价格上涨超预期可能损害公司盈利能力，使得公司毛利率净利率均出现下滑，进而可能导致公司业绩不及预期。

新能源汽车销量不及预期：大宗商品价格持续上涨，导致车企提价以应对原材料价格上涨。新能源汽车价格上涨将抑制消费需求，进而导致新能源汽车销量不及预期。国内新能源汽车销量快速增长是我们盈利预测的关键假设，若新能源汽车销售不及预期可能导致公司业绩不及预期。

液冷超充市场推广进度不及预期：液冷超充是充电技术发展的重要趋势，但是受制于其成本较高及消费者价格承担能力等因素制约，液冷超充市场推广进度可能不及预期。

轨交行业景气度不及预期：公司收入结构中目前轨交行业收入仍占据较大比例，公司业绩受轨交行业整体景气度影响较大，若高铁新增里程数不及预期或财政轨交相关投入力度减弱，可能导致公司业绩不及预期。

计算假设不及预期：若我们计算盈利预测的假设不及预期，则可能导致公司实际业绩低于我们的预期。

详细操作策略，

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赞(2) | 评论 2022-03-24 09:39 来自网站举报

老范说评

【多重产品矩阵完善，富临精工：多方位布局新能源产业，铸造护城河】
一、发动机精密零部件龙头企业，多方位布局新能源产业1.1 国内精密零部件龙头，研发创新能力突出国内精密零部件龙头企业。公司成立于1997年，2015年在创业板上市，是国家级高新技术企业，目前已成为国内具有较高影响力和知名度的汽车发动机精密零部件供应商之一。2016年，并购湖南升华... 展开全文

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多重产品矩阵完善，富临精工：多方位布局新能源产业，铸造护城河

一、发动机精密零部件龙头企业，多方位布局新能源产业

1.1 国内精密零部件龙头，研发创新能力突出

国内精密零部件龙头企业。公司成立于1997年，2015年在创业板上市，是国家级高新技术企业，目前已成为国内具有较高影响力和知名度的汽车发动机精密零部件供应商之一。

2016年，并购湖南升华，正式进入锂电正极行业，在新能源汽车市场火热的背景下，公司迎来了新的利润增长。

行业技术创新引领者，产学研基础扎实。

公司技术中心被认定为国家企业技术中心，现有技术人员100余人，已获授权专利300余项，主导和参与制订4项机械行业技术标准，建立企业标准600余项，完成两项国家重点新产品项目。

公司不仅与国内一流高校和科研院所合作，还和国内外多家车厂技术研发中心共同攻克产品关键应用技术，开发新产品项目，拥有扎实的产学研合作优势。

公司自2012年起，开始投身于新能源汽车相关技术的研发及产业化应用，已获相关技术专利授权共计51项，引领了行业技术创新和进步的方向。

高度重视技术创新，研发费用率处于行业领先水平。

公司高度重视技术创新与研发，研发费用率处于行业领先水平，2020年，公司全年研发项目立项57项，新申请专利16项，研发投入1.11亿元，占营业收入的比重为6.0%。

宁德时代增资公司控股子公司江西升华，公司持股 60%，宁德时代持股 20%。2021年，富临精工携手宁德时代、长江晨道共同增资江西升华，共同增资 5 亿元。2022年，宁德时代以1.44亿元认购富临精工子公司升华科技股权，增资完成后，将持有江西升华20%股权。

1.2 历史遗留问题已解决，盈利能力持续恢复，积极布局新能源业务

营收总体趋势向上，盈利能力走出低谷。

2018年，子公司升华科技受主要客户沃特玛财务危机影响，未完成承诺经营目标，2016 年形成的商誉 15.63 亿经过 17、18 年计提商誉减值后为 0，导致公司 2018 年净利润大幅下滑，公司 2018 年归母净利润-23.2384 亿元，同比下降 726%。

但随着升华科技不断升级产品技术以及积极引进宁德时代、蜂巢能源等产业链生态伙伴及战略投资者，公司逐步走出经营困境，2021Q3 公司主营业务收入 17.02 亿元，同比提升 40.32%，归母净利润达 2.39 亿元，盈利能力平稳恢复且向上增长。

公司新兴智能电控业务 2020 年营收 5581.68 万元，锂电正极材料业务 2020 年营收 5630.04 万元，同比增长 187.72%。

主业稳步增长，锂电拐点即现，盈利能力有望提升。

公司业务主要分为汽车精密零部件业务和锂电池正极材料业务，其中精密液压零部件和电磁驱动精密零部件产品是公司目前营收的主要来源。

2018-2020 年传统主业汽车零部件业务营收复合增长率达 11.69%，毛利率始终处于 35%的高位处，在 2020 年达到 37.12%，同比提升 2.06%。

2017-2021Q2 年锂电池正极材料业务毛利率呈下滑态势，2020 年毛利率为-12.38%。但随着铁锂电池回潮及疫情影响减弱，2021 年以来铁锂价格持续高企叠加公司降本路线清晰，公司盈利能力有望提升。

募集资金，加速新能源业务布局。

公司 2022 年 3 月已完成发行的定增募投资金总额不超过 15 亿元，其中 8.6 亿元用于新能源汽车智能电控业务， 2.72 亿元用于投建 5 万吨磷酸铁锂，3.68 亿元补充流动资金，有望助力公司发展。

二、锂电正极：深度绑定宁德，产品性能突出

2.1 布局新能源领域：拥抱磷酸铁锂长期趋势，降本路线清晰

2016 年收购升华科技，布局新能源领域。

2016 年 12 月，公司以 21 亿元（26.31%现金+73.69%股份）收购升华科技 100%股权。

升华科技目前主要从事磷酸铁锂类锂离子电池正极材料的研发、生产与销售业务，产品应主要用于新能源汽车动力电池领域，是国内领先的锂电正极材料专业供应商。

草酸亚铁压实密度高，产品性能突出。

公司磷酸铁锂产品技术路线采取的是草酸亚铁路线+固相法，该技术路线制成材料压实密度高，循环衰减较少，挖掘潜力高，且在电压平台、热稳定性及一致性方面表现突出。并且从市场动力领域正极材料切换情况来看，公司磷酸铁锂的性能技术指标能够满足核心客户对主力车型的要求。

降本路线清晰，兼容性较好。

草酸亚铁路线目前的缺点是成本高，但随着公司产能扩大及上游的生态合作和资源拓展，原材料的规模效益将进一步提升，具有持续降本空间。

锂源：磷酸二氢锂具有多元化锂源，其中磷酸锂的使用对原材料降本意义重大。

供应链整合：供应链体系持续优化也将提升该技术路线的综合竞争力，未来上游原材料草酸规模化生产后，或将打开降本通道。

能源：在四川射洪建厂扩产，节省电力成本。2020 年公司在江西宜春形成年产磷酸铁锂正极材料 1.2 万吨的产能；2021 年 1 月，公司在四川射洪投资建设年产 5 万吨产能，2021 年 7 月规划新增的年产 25 万吨磷酸铁锂正极材料项目，其第一期拟在射洪投资新建年产 6 万吨产能。扩大产能后在四川射洪工厂生产，电力成本大幅下降。

2.2 产能：不断扩产增加产能，产品差异化道路未来可期

不断扩产增加产能，磷酸铁锂出货量有望加速增长。

2020 年 9 月，年产 1.2 万吨磷酸铁锂工厂进行了升级改造完成，2021 年底，年产 5 万吨磷酸铁锂正极材料项目正式投产，2020、2021 年公司分别具备年产 1.2 万吨、 6.2 万吨磷酸铁锂的产能。

公司于 2021 年 7 月份规划新增的年产 25 万吨磷酸锂铁正级材料项目中的 6 万吨项目也在加快建设中。因此，我们预计若产能如期达产，公司铁锂 22、23 年年底名义产能或达 12.2、22.2 万吨。

磷酸铁锂是中期趋势，拥有核心壁垒的公司穿越周期无忧。

磷酸铁锂凭借性价比优势成为动力电池发展的中期趋势。自 2021 年起，各化工企业开启磷酸铁锂新一轮扩产周期，我们认为拥有核心壁垒的公司穿越周期能力无忧。富临精工拥有产品性能优势，走产品差异化道路，并且绑定宁德时代等优质下游客户，未来发展可期。

随着 LFP 电池景气度持续高增，各大企业纷纷高举高打公布扩产计划，据不完全统计全国磷酸铁前驱体、磷酸铁锂已披露扩建产能合计 488.5、368.6 万吨。但考虑能评、安评、扩产周期等因素影响，我们预计 2022 年磷酸铁前驱体、磷酸铁锂行业有效产能为 74.6、88.2 万吨。

2.3 上游：联手锂源、磷源，实现闭环降成本

磷源：布局磷资源，供应保障+降成本。

2021 年 11 月，公司与川恒股份建立战略合作关系，在磷矿、磷源等方面进行合作并共同出资建设磷酸二氢锂生产项目，保障公司可以获得稳定低价的磷资源。

锂源：布局锂资源，形成产业闭环。

2021 年 3 月，公司与思特瑞、川洪建材以及自然人邓波共同投资设立锂矿资源综合开发项目公司；11 月，公司收购青海恒信融锂业科技有限公司 9%股权，恒信融主要价值为国内首家利用以正渗透膜为核心的组合膜法工艺技术对卤水矿资源进行加工以提炼碳酸锂材料的矿物资源加工提炼业务。这两项合作保障公司可以获得稳定低价的锂资源。

近一年碳酸锂价格涨势明显。

2022 年 3 月 21 日碳酸锂价格为 503000 元/吨，同比增长 491.76%，涨势明显。

2.4 下游：深度绑定宁德时代，穿越周期无忧

深度绑定宁德时代，穿越周期无忧。

2021 年 3 月，公司与宁德时代、长江晨道对其全资子公司江西升华增资，增资款项全部用于江西升华在四川射洪新建 5 万吨新能源锂电正极材料项目，扩产后的新增产能将优先用于供应宁德时代及其指定的主体。2022 年，宁德时代又以 1.44 亿元认购升华科技股权，此次增资有助于富临精工未来产能继续扩张。

升华科技整装待发，磷酸铁锂未来可期。

2020 年，公司新一代磷酸铁锂获得客户验证通过。穿透来看，公司磷酸铁锂正极主供车型由于深度绑定宁德且产品特性优异，或多为包括特斯拉在内的优质新势力。在铁锂回潮的大趋势下，随公司产能扩大，销量有望增加，磷酸铁锂业务未来可期。

2.5 终端：新能源市场再发力，磷酸锂铁踏上新征程

新能源汽车销量持续上升，环比继续维持增长态势。2021 年新能源汽车销量猛增，各月销量基本为之前各年度月份两倍以上。其中，2021 年国内新能源汽车累计产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增长 159.5%和 157.5%，市场占有率达到 13.4%，高于上年 8 个百分点。中汽协公布 2021 年 12 月新能源汽车市场渗透率达到 19.1%，继续高于上月，其中新能源乘用车市场渗透率达到 20.6%。

新能源汽车发展潜力巨大，市场前景广阔。

根据中汽协、Marklines，我们预计到 2022 年全球新能源汽车销量有望超过 1000 万辆，市场前景广阔。

头部集中趋势明显，宁德时代装机比例超 50%。

2019-2021年，装车量前十大企业占比分别为 87.94%、91.84%和 92.26%，头部集中化趋势明显。

2021 年我国新能源汽车市场共 58 家动力电池企业实现装车配套，较去年同期减少 13 家，排名前 3 家、前 5 家、前 10 家动力电池企业装车量占比分别为 74.19%、83.42%和 92.26%。其中，宁德时代连续三年位列第一名，其 12 月装机量为 14.58GWh，占比 55.65%。

磷酸铁锂装机量连续 6 月超三元，2021 年全年渗透率达 51.7%。

2021 年磷酸铁锂渗透率达到 51.7%，同比上升 13.2%。随着磷酸铁锂持续回暖并高速增长，叠加新能源汽车补贴下降，磷酸铁锂电池性价比优势凸显，装机量迅速提升。

磷酸铁锂电池需求大增，中国动力电池企业将成全球重要供应力量。

据高工锂电不完全统计，2021 年国内动力电池企业与国内外车企达成 46 笔订单（项目定点），宁德时代 12 笔订单处于国际供应第一梯队。同时，比亚迪、亿纬锂能等电池企业在技术实力、成本等方面展现出与日韩对手差异化的竞争力，纷纷加入到国际车企供应链。46 笔订单中，东风柳汽、零跑、美国某大型上市车企等均明确下发磷酸铁锂电池订单，并且包括大众、戴姆勒、现代在内的车企也规划采用磷酸铁锂电池，磷酸铁锂电池需求大增。

三、传统汽零：绑定大众等行业巨头，业绩稳定增长

3.1 产品线丰富，客户涵盖国内外知名品牌

深耕零部件业务，核心产品种类丰富。公司零部件核心产品包括：

（1）应用于汽车动力总成系统的精密液压零部件，例如挺柱、摇臂、喷嘴、张紧器及 GDI 泵壳；

（2）应用于汽车动力总成及底盘系统的电磁驱动精密零部件，例如可变气门系统(VVT)、VVL、油泵电磁阀；

（3）应用于传统燃油车和新能源汽车的电子驱动产品，例如电子水泵、电子油泵、电动 VVT 及电子 P 挡；

（4）变速箱电磁阀产品，例如变速箱液压控制模块用电磁阀、液压驻车机构的控制电磁铁和电磁阀。

客户资源稳定，多为海内外知名车企。

公司主要客户为奥迪、大众、通用、雷诺、PSA、丰田、日产等外资及合资品牌，以及上汽、广汽、北汽、长安、吉利及长城等国内自主品牌，客户资源稳定。

公司已形成主机市场为主、售后市场为辅，国内市场为主、国外市场逐步突破的市场格局。

存量市场较大，业绩仍保持稳定增长。

在新能源发展趋势下，燃油车存量市场空间依旧较大，仍存在增量机会。随欧美车企大厂调整供应链，转移相关订单和产能，公司凭借精密制造优势、稳定客户集群和产品升级换代，使得近两年传统汽车零部件业务持续增加，业绩保持稳定增长。

加快 VVT 技术迭代，实现国产替代。

强有力的研发支持使得公司在 2009 年成功研发 VVT 技术，实现国内企业 VVT 技术研发零的突破，并且随着 VVT 技术的不断创新，成为国内企业最先实现国产替代的公司，客户从东风、奇瑞等国内自主品牌扩展到大众、通用、奥迪、PSA 等国际知名品牌。

2020 年 VVT 产品收入 10.42 亿元，同比增长 28.96%，规模国内领先。

3.2 汽车行业前景广阔，VVT 市场或将迎来快速放量增长阶段

我国汽车人均保有量未达到发达国家水平，发展潜力大。2021 年，我国汽车千人汽车保有量才约 213 辆，而 2020 年，美国千人汽车保有量为 818 辆，日本千人汽车保有量为 625 辆。

参考发达国家经验，发达国家的千人汽车保有量基本能达到 500 辆以上；从人均 GDP 看,我国与俄罗斯、墨西哥处于同一区间，但千人汽车保有量仍有一定差距，主要原因是我国近几年经济发展迅猛，但仍需要一定时间来释放消费，因此从中长期来看，汽车行业依旧有很大的发展空间。

海外车企 VVT 搭载率达 90%以上，基本成为标配。

20 世纪 60 年代，菲亚特公司成功研发出 VVT 技术，随后本田公司对其原理进行深挖，实现 VVT 发动机国际化，目前大多数车企均有不同数量的车型采用 VVT 技术，其中海外车企因技术优势和节能减排要求基本均搭载了 VVT。

《美国 2030 年节能减排技术发展预测》中显示，早在 2015 年现代起亚和福特的 VVT 渗透率便达到了 100%，而丰田、本田以及宝马的 VVT 技术渗透率也将在 2030 年达到或接近 100%。

国内自主品牌 VVT 渗透率或不足 65%，仍具备很大提升空间。

我们在车主之家页面上统计了 2021 年 1-11 月销量排行前二十的自主品牌乘用车(剔除新能源汽车)，销量合计为 282.72 万辆，其中搭载 VVT 的车型销量合计分别为 182.34 万辆，计算得出 VVT 渗透率为 64.5%，距离海外车企平均渗透率相差甚远，仍具备很大的提升空间。

根据美国 VVT 应用比例曲线，可以预估未来几年将是 VVT 渗透率快速提升的阶段。

国内乘用车油耗标准日益严格，推动 VVT 普及率提升。

国家多次颁布和修改乘用车燃料消耗量规定，相应标准愈发严格。随双积分政策落地，各大车企开始积极寻求多种路径来降低油耗，《美国 2030 年节能与新能源技术发展预测》中写道 VVT 可带来 2.1%~5.5%的节油率，是一种复杂度较低但节油效率较好的技术。

因此，在汽车保有量稳步上升、VVT 渗透率快速提高和油耗法愈发严格的背景下，VVT 市场将迎来放量增长。

四、智能电控：配套华为智能电控系统，多方面布局新能源产业

电驱动业务相关储备就绪，业绩有望快速放量。

公司电驱动业务包括以车载减速器为主的相关零部件，主要应用于新能源车载电驱动系统。目前，公司车载电驱动减速器具备每年 15 万台/套的产能，二期项目新建的第二条年产能 18 万台/套产线建设已基本完成，预计 2022 年上半年正式量产，届时公司车载电驱动减速器年产能达到 33 万台/套。

切入华为供应链，新能源电驱动业务未来可期。

2020 年 5 月 22 日，公司正式被华为确定为其新能源车载减速器及相关零部件产品的供应商。华为近几年在智能汽车和车联网领域投入巨大，与广汽、北汽、小康股份等达成协议，具有强大的品牌影响力及研发实力，是国内智能汽车的佼佼者。

除华为外，公司的车载减速器已获得联合电子项目定点并实现批量销售，其中联电 210 项目已进入 PPAP 阶段。

打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势。

公司依托原有传统燃油车客户快速切入新能源汽车智控领域，取得先发优势，并积极向造车新势力进行业务拓展。公司还与联合电子和华为等客户合作，导入新能源汽车智能电控系统及关键部件业务，形成系统集成优势。

目前，公司拥有电子水泵、变速箱电磁阀、车用减速器和 CDC 电磁阀等专用于新能源汽车的智能电动零部件产品，是国内第一家有量产经验的汽车主水泵供应商，2020 年开始已陆续批量供应客户，并计划在 2022 年加强电子水泵小水泵与国外主机厂品牌的合作和加大微电机及电控执行器的研发和应用。同时，公司于 2021 年 12 月 31 日设立全资子公司四川芯智热控技术有限公司，对热管理总成系统进行矩阵式管理。

五、盈利预测与估值

盈利预测

营收： 1.正极板块：

价格：考虑到铁锂正极重要上游原材料锂源价格已达 50 万元/吨且尚未看到价格松动的趋势下，我们预计公司铁锂正极价格将在 22、23 年维持 13 万元/吨以上的相对高位，大幅增厚公司该板块营业收入。

产能：我们预计若公司四川射洪新建年产 6 万吨磷酸铁锂 22 年达产、江西宜春经开区投资年产 20 万吨新型高压实磷酸铁锂正极材料及配套主材一体化项目（一期 10 万吨）如期达产，公司铁锂 22、23 年年底名义产能或达 12.2、22.2 万吨。

2.可变气门系统&精密零部件：

我们预计随着汽车行业稳定发展，叠加混动与电动车型的快速放量，公司该类板块营收稳定增长。

3.智能电控：切入华为产业链，打造智能电控产品矩阵，形成集成优势。

公司依托联合电子、华为，在车载电驱动减速器持续爬坡增量的基础上，继续打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，其中一期 15 万套/年产线已完成量产，二期 18 万套/年车载电驱动减速器产能预计将于 2022 年上半年正式量产，届时有望增厚公司盈利能力。

盈利能力：

1.正极板块：公司深度绑定下游电池厂宁德时代且降本路线清晰，我们预计随着公司新增产能逐步达产，规模化效益有望增厚 22 年公司该板块毛利率、23 年由于大化工铁锂产能逐步达产或将加剧正极板块竞争态势，因此公司 23 年该板块毛利率略微有所下滑。

2.可变气门系统&精密零部件：考虑到 2021 年以来零部件上游原材料如铝、铜等大宗品价格上涨叠加年降，我们预计公司 2021、2022、2023 年该类板块毛利率略微有所下滑。

3.智能电控系统：我们认为公司 2022 年属于抢占市场阶段，或将牺牲部分盈利能力抢占市场，待到市场份额企稳后，公司该板块盈利能力有望提升。

周转能力：考虑到公司营收重要板块（铁锂正极）上游原材料价格已从 2021 年年初 5- 6 万元/吨涨至 2022 年 3 月 50 万元/吨，涨幅接近 10 倍，公司原材料价格向下游传导路线顺畅，因此我们预测公司 2022、2023 年应收账款、应付账款周转天数相较 2021 年有所下降。

估值

公司深度绑定电池龙头宁德时代，无惧铁锂周期扰动，未来随着 22 年新增铁锂产能、智能电控产能陆续投产，预计 2021-2023 年公司净利润为 4.08、7.19、10.97 亿元，参考可比公司，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标市值 216 亿元，对应目标价 29.02 元/股。

六、风险提示

新能源电池技术迭代风险：

电池行业技术水平和工艺水平在持续提升，新能源电池技术研究正在向固态电池、氢燃料电池、超级电容电池等领域延伸，如果未来电池技术发生突破性变革使得新能源动力电池产品类型发生迭代，将对正极材料的需求带来影响，作为新能源电池正极材料供应商，可能会对公司盈利能力产生不利影响。

汽车行业周期波动的风险：

公司主营业务之一为汽车发动机精密零部件的研发、生产与销售，属于汽车零部件制造行业，与汽车行业发展状况和行业景气度密切相关。汽车行业作为国民经济的支柱产业之一，与宏观经济相关性明显。国际国内宏观经济周期性波动引起市场需求的变动，将会对汽车生产和销售带来较大影响。

新能源锂电正极产能过剩风险：

若未来下游新能源汽车或储能行业等终端市场需求增速不及预期，或行业技术路线发生重大变化，而主要正极材料生产企业产能扩张过快，行业可能出现结构性、阶段性的产能过剩风险。

子公司升华科技业绩不及预期风险：

子公司项目投资的实施过程中，可能会受到国家产业政策、市场需求、竞争情况、技术进步等方面影响。因此，子公司项目存在不能实现预期收益的风险。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

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老范说评

【家电行业，火星人：优质赛道新晋龙头，深耕渠道坚定生长】
1. 火星人是如何成长为集成灶龙头的？1.1. 快速崛起的集成灶行业“黑马”集成灶行业后起之秀，受益于行业成长红利实现营收、业绩迅速提升。2010年火星人成立于浙江省海宁市，专业从事新型厨电产品的研发、设计、生产与销售，主营业务收入主要来源于集成灶。作为吸油烟机、灶具等传统厨房电... 展开全文

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家电行业，火星人：优质赛道新晋龙头，深耕渠道坚定生长

1. 火星人是如何成长为集成灶龙头的？

1.1. 快速崛起的集成灶行业“黑马”

集成灶行业后起之秀，受益于行业成长红利实现营收、业绩迅速提升。

2010年火星人成立于浙江省海宁市，专业从事新型厨电产品的研发、设计、生产与销售，主营业务收入主要来源于集成灶。

作为吸油烟机、灶具等传统厨房电器的替代性产品，集成灶以其优异的油烟吸排性能、降噪能力逐渐为消费者所认可，在增长疲软的厨电市场实现了逆势生长。

尽管相对于其他三家以集成灶为主业的上市公司，火星人成立时间较晚（帅丰1998年→美大 2001年→亿田2003年→火星人2010年），近几年其以黑马之势领先新型厨电市场。

伴随行业快速渗透，公司 2016-2020年间营收由3.44亿元增长至16.14亿元，归母净利润规模也从0.54亿元增长至2.75亿元，四年营收、归母净利CAGR分别为47.2%和50.4%。

21Q1-Q3公司发展提速叠加疫情低基数影响，实现营收/业绩分别为16.0/2.7亿元，对应增速+59.0%/+75.7%，19年前三季度至21年前三季度营收/业绩CAGR达+38.4%/+38.2%。

围绕“集成”打造产品矩阵，集成水槽+集成洗碗机或为企业未来发展方向。

公司在专注集成灶产品迭代、销售网络拓展的同时，于 2020 年提出“厨电集成，开放厨房”新主张。

为顺应开放式厨房的发展热潮，公司围绕“集成”概念开启产品矩阵的扩充，先后推出集成水槽、集成洗碗机等产品，自 19 年起公司第二曲线营收占比基本稳定，且销售规模不断扩大，19H1-21H1 营收 CAGR 达 26.3%，或成为火星人未来发展方向。

在满足了厨房空间的需求之后，火星人积极开拓，挖掘市场需求并成功探索出拉进消费者距离的新模式，由单一的“厨柜模式”转型升级为“全屋定制模式”，实现厨房场景向卧室场景的延伸，有助于提升终端市场客单价，通过套系化、定制化进一步深化品牌高端定位。

线下经销根基稳固，门店效益逐步优化。

公司销售模式主要分为线上经销、线下经销、电商销售及线下直营，因发展前期公司抓住行业高速发展契机，不断加密经销网络，线下经销成为主要销售模式。

1）数量：截至 21H1，公司已建成近 1900 家线下门店，数量规模仅次于线下渠道布局较早的美大。17 年起，火星人经销门店数维持双位数增长，线下渠道布局力度超过美大、帅丰的同期水平，作为伴随疫情缓和，公司上半年扩店速度较 20 年继续上扬，经销网络覆盖进一步加密。

2）质量：公司充分发挥线下经销门店标准化、易复制、高渗透的优势，积极拓展营销网络覆盖区域，16-21H1 火星人单店营收稳步提升且优于美大、帅丰。

专业团队赋能电商，线上创收体量领先行业。

在线下经销渠道稳步发展的同时，公司在业内较早地培养专业团队赋能电商发展，凭借高端产品定位迎来线上黄金发展期。

自 2014 年布局电商渠道以来，双十一期间公司连续七年获得全网集成灶成交额第一，且 2017-2020 间电商渠道收入 CAGR 达 53.0%，对比线下直营等其他模式的 CAGR 23.9%，线上发展动力十分强劲。

公司 2019 年电商渠道收入 6.0 亿元，同期亿田、帅丰线上收入分别为 2.0/0.5 亿元，相较于其他集成灶专业品牌，火星人电商模式发展迅猛且体量远超其他品牌，成为集成灶品类依托电商渠道放量的优秀范例。

从渠道结构看，公司线上收入占总营收比重由 2017 年的 25.6%提升至 2021 年上半年的 41.1%，电商销售模式对公司收入贡献日益凸显。同时，新冠疫情实际上加速了渠道的裂变，作为提前布局、专业赋能电商渠道的企业，火星人抓住机遇继续推动份额提升，电商渠道已成为其核心竞争力之一。

伴随产品结构与网点数量+质量的优化，火星人迅速建立品牌优势，行业地位快速提升。

出货端，2021 年火星人出货集成灶 35.65 万台，同比+46.2%，数量仅次于美大的 56.87 万台，出货量增速及份额增速均高于亿田、帅丰、美大等集成灶专业品牌。

销售端，据奥维云网数据，火星人 19 年起线上份额稳居行业第一，销额份额由 2019 年的 18.5%提升至 22M1 的 24.1%，电商渠道领先优势不断扩大；21 年线下 KA 渠道份额达 21.3%，首次超越美大成为行业第一，22 年 1 月其线下渠道优势继续扩大，份额进一步提升至 26.3%。

作为家装建材属性较强、安装前置化的品类，建材渠道为集成灶品类挖掘线下潜在增量的重要渠道，火星人依托品牌优势，通过赋能经销商实现地方性 KA 家电卖场的快速切入，截至 21H1，公司已开设 KA 卖场门店超 400 家，较 20 年底门店数提升 43%，佐证了公司对攫取新兴渠道份额的重视与信心，结合目前苏宁零售云/京东小店/国美电器国内铺设门店数合计已达 30000 家量级，公司深耕下沉渠道仍有较大空间。

伴随品类认知度提升、建材渠道购买趋势上行，公司有望依托领先份额攫取更多渠道发展动能。

1.2. 管理层引入外部专业人才，股权结构稳定

公司构建核心团队的过程可分为三阶段，组织架构逐步趋于稳定。

第一阶段公司成立初期（2010年4月-2011年）：2007年黄卫斌先生首次接触到集成灶产品，经过3年的调研，黄卫斌、朱正耀、董其良三人于2010年共同出资创办火星人。

第二阶段引进方太管理团队（2011- 2012年）：火星人成立后，黄卫斌邀请方太员工胡明义、杨根等加盟火星人，负责火星人产品的研发、生产和销售等核心管理职能，黄卫斌则负责公司战略制定。

第三阶段外部引进人才（2013至今）：随着公司规模的扩张，火星人先后引进海尔等成熟企业的外部人才以补足售后服务、生产信息化等方面的不足，帮助公司快速、规范成长。

公司实控人控制近五成表决权，核心管理人员通过员工平台持股深度绑定公司利益。

公司实际控制人为黄卫斌先生，发行后直接持有公司36.52%的股份，并通过海宁大有、海宁大宏分别间接持有公司4.43%、5.93%的股份，合计控制公司46.87%的表决权，为公司控股股东及实际控制人。

海宁大有、海宁大宏为公司核心人员持股平台，各占公司股权比例为13.33%，公司激励机制到位，核心团队积极性和自主性较强。

2. 为什么集成灶赛道具备成长性？

2.1. 发展：优质产品契合小户型、开放式需求，塑造厨电行业新风口

新兴厨电风口产品，具备优异性能与集成特性。集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的新型厨电，具有节省空间、抽油烟效果好、节能低耗环保等优点。

据中怡康推总数据，中国集成灶市场规模于2018年销额破百亿元，成为厨电领域中继吸油烟机、燃气灶之后的第三个“百亿产业”。

集成灶市场需求扩张，一方面因品类发展趋于成熟和行业标准不断优化，另一方面受益于中小户型、开放式厨房的普及。

尽管我国首台集成灶产品早在2003年就由美大推出市场，但品类发展初期存在市场推广力度小、消费者认知度低、传统厨电行业存在一定排斥等问题。

近年来，集成灶行业经过多年技术积累与市场开拓，已在市场规模、消费者认知度等多维度取得了长足的进步，逐渐成为厨电领域的风口产品。

同时，行业标准的提出也有效改变了市场上集成灶产品鱼龙混杂的现象，严格的技术指标规范将推动不达标的劣质产品逐渐淘汰，助力集成灶行业的长期健康发展。

另一方面，中国的房地产市场由于人口众多、房价高企，普遍以中小户型为主（据中商产业研究院数据，小型：＜90m2，中型：90m2-130m2，二者合计占比近九成），导致厨房空间普遍狭小，而第三代模块化集成灶的出现恰好解决了这一消费痛点，极好地满足了居民的厨房装修需求。同时，开放式厨房的出现也推动了集成灶的普及，尤其翻盖式集成灶进一步提升了空间利用率和厨房美观度。

品类由导入期进入成长阶段，消费者认知度由产区向外辐射。

据百度指数，自 2014 起集成灶在百度 PC+移动端的搜索热度已超过传统烟机、燃灶品类，品类已由导入期步入快速成长阶段。

从搜索地域分布看，集成灶品类导入市场的初期，对此关注度较高的市场主要为江浙、广东一带，即以集成灶产区为主；在 2017-2021 年间，集成灶品类的热度由产区向外辐射，山东、河南、湖南等地区对集成灶的搜索热度较往年有大幅提升。

我们认为，这一方面受益于集成灶企业深耕产品力提升，并采取多维度营销手段，带动消费者对品类认知度有所提升；另一方面，加盟区域逐步打破区域发展桎梏，越来越多的代理商开始进入集成灶行业（主要集中华中、西南、华北、西北），部分地区经销商逐步形成业务积淀，带动当地集成灶放量效果明显，佐证了集成灶品类未来在全国范围内推行的可能性。伴随集成灶品类不断渗透，四大专业品牌的集成灶产品营收实现持续攀升，其中火星人展现出了更为强劲的发展势能。

2.2. 空间：量价齐升，坚定生长

2.2.1. 量增：产品性能占优，渠道红利仍在

据奥维云网，集成灶行业 15-21 年间销量/销额 CAGR 分别达 34.7%/38.7%。

21 年集成灶赛道延续高景气，实现销量 304 万台，同比增长 27.7%；均价 8421 元/台，同比提升 774 元，增速表现远超传统厨电品类。

伴随集成灶逐步放量，品类渗透率由 2015 年的不足 2%，提升至 2021 年的 14.1%。

我们认为，集成灶品类的量增受益于企业在产品端、渠道端的发力：

1）产品端：目前集成灶产品对比传统油烟机在风压、风量等参数上相差不大，但吸排距离减半带动集成灶控烟、降噪、油烟分离等性能显著提升，同时产品外观设计持续优化，因此集成灶产品在性能与外观上相较传统分体式具备竞争力，为该品类长期渗透奠定良好基础。

2）渠道端：目前四家集成灶上市企业主营渠道包括电商平台与线下经销，且经销网点数量和网点效益较传统厨电龙头老板尚存一定差距，叠加 KA、工程、整装、下沉等渠道均处于拓展阶段，渠道完善有望持续带来增量收入。

空间测算：对标传统烟灶，预计集成灶行业销量较 21 年仍有超 2 倍增长空间。

以优质产品力为基石，各品牌持续发力多元渠道扩张、全方位营销，助力集成灶产品消费者教育持续深化，未来集成灶产品向传统烟灶市场仍有广阔渗透空间。

为测算集成灶品类的市场空间，我们按产品销售渠道划分为零售与工程渠道分别进行假设：

1）工程渠道方面，假设 2035 年我国精装修渗透率将达到 60%，烹饪用具（油烟机+集成灶）的配套率达到 100%，且配置油烟机/集成灶的比例分别为 90%/10%；

2）零售渠道方面，2021 年集成灶零售渠道销量为 272 万台，渗透率达 20.6%，假设 2035 年渗透率提升至 45%。

经测算，我们预计至 2035 年集成灶年销量将达到约 900 万台，相较于 21 年集成灶内销量 280 万台，仍有超 2 倍增长空间。

2.2.2. 价增：功能集成带来溢价，结构升级推升均价，智能+套系化扩大空间

功能集成带来产品溢价。伴随消费观念升级，家电消费经历由材质到品质、需求边界逐步扩张的进程，蒸烤等众多功能模块推动集成灶对传统厨电的替代价值进一步提升，通过对比 2021 全年集成灶与分体式产品均价，可以看到包含不同功能模块的集成灶在线上或线下均存在价格高于分体式的情形。

我们认为，在小户型房屋销售增长、品类教育不断深入的催化下，集成灶通过功能的集成实现空间利用效率的提升使其收获了溢价权，目前消费者愿意为厨房场景空间的压缩买单，相应地，集成灶企业依托空间集约较传统分体式放大了营收空间，伴随品牌力提升、规模优势显现，有望带来较为丰厚的利润。

结构升级推升产品均价。集成灶企业不断推出蒸烤一体、蒸烤独立等终端定价更高的产品（22 年 1-2 月二者分别较单蒸款 SKU 溢价 1198、2750 元/台），且蒸烤款的销额占比由 21 年的 24.8%提升至 22 年 1-2 月的 59.4%，带动行业均价由 6148 元攀升至 7940 元。

从 22 年 2 月线上上市的 20 个新品看，目前行业推新仍以蒸烤款为主（包含 10 个蒸烤一体 +5 个蒸烤独立），其中三款配置空气炸功能，表明集成灶行业产品结构升级仍在持续，均价有望继续提升。

智能化、套系化构筑更大价增空间。伴随物联网、5G、大数据等智能化技术发展，集成灶逐渐被赋予更多人机交互属性，语音控制、菜谱教学、实时跟踪、云技术、自动报修等技术亦有望改变行业发展生态，改善产品同质化的现状。

通过对比火星人电商平台所上线的性能参数相似的三个蒸烤款集成灶，我们发现具备智能化功能的 SKU 为公司带来了 400-1400 元溢价，智能化功能的嵌入及销售为产品均价的进一步抬升创造空间。

时尚美感以及橱柜适配亦成为集成灶企业的发力点，伴随 Z 世代成为市场新的消费增长极，消费者对产品设计、外观的追求提升，企业开始研发更适配家装的产品外观设计，在自有橱柜产品表面使用玻璃、金属等材料，以求达到“橱电”一体化效果，套系化销售有望提升集成灶企业的终端客单价，进一步提升创收能力。

2.3. 格局：集中度较其余大家电品类偏低，头部品牌大有可为

以年销售额计，集成灶第一梯队是浙江美大、火星人，19/20 年集成灶销售额均突破 10 亿元，第二梯队亿田、帅丰 2020 年产品销售额在 5-10 亿元，其余企业年产值大多在亿元以下。

据产业在线数据，2021 年集成灶品类 CR3 达 41.24%，较同为厨电品类的油烟机 CR3 44.20%已较为接近，而对比白电仍有较大提升空间，龙头企业有望依托知名度及规模优势实现份额的进一步扩张。

3. 火星人的核心竞争优势是什么？

3.1. 产品端：夯实集成灶根基，围绕“集成”与高端定位发力

自 16 年起，公司集成灶产品的营收占比逐渐攀升，而厨柜、嵌入式电器、燃气热水器等其他产品收入逐年提升，佐证了在推动水洗类产品快速发展的同时，公司仍秉持集成灶主业属性，其发力重点为实现以集成灶、集成洗碗机为代表的多品类厨电集成一体。针对优势品类集成灶，公司不断推进产品结构优化，带动盈利能力的提升。

2015年8月，火星人首推两款消毒柜款集成灶， 9月起火星人针对集成灶品类主要开发蒸箱款、消毒柜款和碗柜款，产品优化主要体现在台面尺寸、置物台尺寸与形态的丰富，近年来公司顺应行业功能高度集成趋势发力蒸烤一体款，并锚定产品智能化发展浪潮，实现产品价格带拓宽与高端品象深化。

2021年双十一火星人发布30系列蒸烤炸一体集成灶，为行业首个融入空气炸功能的SKU，展现出通过研发的快速迭代将用户痛点转化为产品卖点的能力。

奥维云网数据显示，2021年火星人集成灶中蒸烤一体款占比较 20 年有大幅提升，产品结构实现优化，其中线上/线下分别提升 34.9pct/23.6pct，而在终端价格更高的线下渠道中，蒸烤一体销额占比超行业平均水平 6.3pct，品牌高端定位凸显。

在自身产品结构不断优化的同时，2021 年火星人蒸烤一体款集成灶的双线销额占比逐步提升，在高端线市场中实现份额的扩张，我们看好公司未来盈利能力稳步提升。

在集成灶品类逐步建立优势的同时，公司围绕“集成”扩充赛道，前瞻性打造集成水槽、集成洗碗机二、三曲线。

据奥维云网，2021 全年火星人洗碗机线上/线下销额分别为 20 年的 2.23/2.91 倍，公司在双线渠道推出了 6 套以下及 8 套的产品，满足市场不同容量需求。

此外，公司在主流电商平台设置了套系化销售，利用优势品类协同，助力集成水槽、集成洗碗机等新兴品类快速起量。

21 年 4 月公司披露计划投资建设洗碗机等配套产品的智能化制造中心，以满足产能扩大、品类扩张的发展需求，或将助力公司实现配套生产线自动化、柔性化，可进一步发挥公司生产管理和规模经济优势，从而逐步化解下游需求快速增长的产能瓶颈问题。

我们看好公司核心成熟产品技术的有效迁移，赋能集成水槽和集成洗碗机的产品不断优化并实现放量。

3.2. 渠道端：经销网点效益释放，工程+KA 赋能长期增长

1）线下渠道：经销渠道网点扩张、效益优化持续，品牌力提升助推新兴渠道渗透

火星人线下经销基础坚实，截至 21H1 公司经销商数量 1400+家（2020 年末 1293 家），经销门店数量近 1900 家（2020 年末 1790 家），经销网络覆盖 31 个省市自治区，且呈现快速增长态势。

据招股书，2017-2019 年公司单店销售额领先其他集成灶企业，考虑到该时期公司正发力渠道铺设，新增门店仍处于客户培育与市场磨合阶段，持续营销有望赋能经销渠道创收能力提升。同时，公司营销团队坚持不断为经销商赋能，21H1 组织总部招商会及区域招商会超 10 场，新增加盟商超 100 家，助力线下渠道铺设逐步完善。

目前，老板、方太等厨电龙头企业的渠道布局一二线网点居多，巩固高线级城市优势地位与渠道下沉攫取增量需求正同步推进，对标渠道布局较为成熟的老板，当前火星人的网点数与单店效益均存在较大的增长空间，而相较于其余集成灶专业品牌，火星人领先地位凸显。

我们认为，低线级城市及乡镇市场消费升级仍在持续，购买力不断释放，故公司的短期增长将受益于三四线城市现有网点效益的优化，以及 KA+新零售渠道开拓所带来渠道铺设广度的提升，而集成灶企业由三四线城市发家，扁平化的渠道铺设成为企业竞争力，驱动品牌服务范围的不断拓宽。

此外，目前房产精装化与精装一体化已成大趋势，而目前工程渠道房地产企业在公共烟道、厨房户型结构的规划上，尚未考虑集成灶这类产品，据奥维云网，2018-2020 年集成灶企业的精装工程渠道销售占比未突破 1%。

我们认为，伴随公司领先地位不断扩大，制造规模快速扩张带来明显规模效应，并逐步积累充裕现金流以承受工程渠道的长周期资金周转，火星人有望率先在工程渠道实现放量，从而达到份额增加、知名度提升的良性循环。

2）电商：行业龙头地位稳固，机制设计优越助力渠道利益平衡

公司线上平台起步较早，持续推出多款适销对路的电商产品，多年来保持天猫、京东、苏宁易购集成灶类目线上销量第一。

同时，公司充分利用电商平台高流量优势，通过渠道的引流兼顾线下经销商合理利益：

一方面，线下经销商可在线上渠道购买产品，再用于线下销售，获得线下销量专项返利及物流费用率减免福利；另一方面，受益于线上 ToC 订单的持续流量，经销商提供线下安装服务可获得额外收益。

经销商线上提货在增加公司线上销量的同时，其带来的盈利能力与线下销售差距不大，因此线上销售给经销商难以推升公司长期的盈利能力。而品类认知度、公司品牌力逐步提升将带来电商直销比例的提升，这有助于推升火星人线上渠道的利润率，从而带动整体盈利能力实现优化。

我们使用生意参谋、艺恩星数分析近期各厨电企业在以阿里系为代表的电商平台，和以小红书为代表的内容平台上的发展现状，使用交易金额、品牌热度、引流角度等角度对厨电品牌表现进行对比，侧面反映各品牌在线上渠道表现出的品牌力。

1）电商平台：从品牌热度看，22 年 3 月 1 日至 7 日，老板电器在阿里系中搜索人数与点击人数居首，集成灶企业中火星人的热度最高且与老板较为接近；从天猫官方旗舰店的粉丝数看，老板、火星人粉丝数均已达到百万量级，火星人粉丝数引领集成灶专业品牌。

因此，火星人品牌在电商平台已具备较高的知名度，集成灶龙头地位凸显。

2）内容平台：品牌在小红书的商业投放为软广告形式（需向小红书官方报备，故可估算投放金额），非商业笔记则为种草形式（无需向官方报备，主要为达人自身使用体验的分享）。

老板和头部集成灶企业自 2020 年起开始在小红书平台投放商业笔记，将各厨电企业2020年在小红书平台的预估投放金额除以当年营收评估各品牌的投放力度，可得到老板的投放力度远高于其他品牌，而火星人的投放力度则低于美大。

在控制相对较低的广告投放力度的同时，火星人在小红书的互动量接近老板，且在消费者使用体验分享的种草类笔记中，其互动量远超其他厨电品牌，表明火星人在内容社区中较好地实现了用户对品牌认知的逐步加深，指向公司品牌力已引领集成灶行业。

4. 财务分析

我们选取集成灶行业上市企业亿田、美大、帅丰作为火星人的可比公司。

4.1. 营收/业绩双高增，营销高举，盈利能力稳健

21 年前三季度营收、业绩增速靓丽。抓住集成灶行业的快速发展红利，公司历年营收/业绩增速表现靓丽，2021 年前三季度实现营收 15.98 亿元，同比+59.02%；归母净利润 2.73 亿元，同比+75.68%，表现跑赢行业。

成本上行+新收入准则，带动毛利率小幅下滑，费用把控带动净利维稳。

2017 年起公司毛利率在 51-53%之间波动，21 年成本端承压下公司毛利率略有下降。

前三季度累计看，公司毛利率为 47.5%，同比-3.0pct；销售费用控制下盈利能力基本稳定。

分产品看，21H1 公司主营产品集成灶毛利率 50.46%，产品结构升级带动下同比+0.50pct；集成水槽和洗碗机毛利率 41.93%，同比+0.32pct，新品类盈利能力继续优化。

与同行业其他可比公司相比，火星人销售费用率行业居首且 17 年起逐渐攀升，21 年有所把控。近年来公司大力扶植线上渠道发展，电商服务费与运输费相应增加，广告宣传促销力度有所加强，带动公司近几年销售费用率逐渐攀升，21 年在原材料涨价压力下为维稳利润率整体费率有所收紧；18 年起公司在研发投入不断增加的同时，相应费率保持行业中枢水平，费用投入具备稳健性。

4.2. 资产结构不断优化，偿债能力持续提升

公司货币资金充沛。伴随营收规模扩张，近年来火星人货币资金总量也不断增长，由 14 年的 0.19 亿元增至 21 三季度末的 6.69 亿元，总计提升 34.5 倍。

21 年三季度末公司货币资金占总资产比例为 31.4%，较 2020 年底降低 19.9pct，主要系公司购买银行理财产品，实际上进一步提升公司现金流造血能力；21 年 4 月公司发布 20 年度利润分配预案，每 10 股派发红利 6 元（含税），与股东分享经营成果，促进公司持续稳定发展。

负债结构持续改善，偿债能力快速提升。14 年起，火星人资产负债率持续下降，由 16 年的 115.3%降至 21 年前三季度的 35.4%，负债结构逐步优化。19 年公司流动、速动及现金比率快速提升，公司短期偿债能力持续改善。

4.3. 销售规模扩大带来稳定现金流，存货周转率、上游话语权领先

21 年前三季度经营性现金流量基本稳定，投资现金流出增加。

公司 2021Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额 2.92 亿元，同比+36.12%，主要为本期销售规模扩大、回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-4.08 亿元，同比-206.34%，为公司购买理财支出增加所致。

前三季度存货周转效率优化，电商销售致使应收周转有所减缓，行业地位赋予较高上游话语权。

公司 2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 72.39、14.04 和 82.27 天，较 2020 年末分别-3.89/+0.53/-22.32 天，公司存货周转加速。

纵向对比，21 年三季度末，公司存货周转较 20 年底维持稳定，应收账款余额较期初有 31.58%的提升，主要因为电商平台收入增加。横向对比，17 年起公司占用货款能力领先行业。

5. 盈利预测

我们按照公司不同产品进行拆分，对收入预测基于以下核心假设：

假设 1：基于公司在集成灶品类的龙头地位，对标 21 年烟机市场龙头企业老板内销市占率17.9%，考虑到集成灶品类存量企业数量较多，假设至 2025 年火星人集成灶销量份额可达15%。结合行业空间测算所得到的 2021-2024 年集成灶年销量，算得各年度火星人集成灶销量分别为 32.7、41.0、47.9、62.8 万台。

假设 2：据奥维云网，2020 年火星人线上集成灶产品中蒸烤一体款占比达 7.54%，2021 年该比例提升至 42.39%，假设终端市场消费升级趋势延续，2025 年该比例推升至 60%，测算得到 2021-2024 年火星人集成灶均价分别为 6700、6770、6958、7120 元/台。

假设 3：据产业在线，2020 年洗碗机行业内销量 188.5 万台，2017-2020 年三年 CAGR 达 20%，假设 2021-2025 年洗碗机销量延续该增速；2020 年火星人洗碗机销量份额为 1.0%，同比+0.1pct。

考虑到目前洗碗机赛道中西门子仍占据较大份额，方太、老板等国产品牌份额扩张较快，集成灶专业品牌尚未建立优势地位，因此假设 2021-2024 年火星人份额增速延续 20 年水平，即每年销量份额增长 0.1pct，算得 2021-2024 年火星人水洗类产品销量为 2.5、3.3、5.1、5.8 万台。

假设 4：据奥维云网，2021 年火星人的洗碗机品类双线均价同比较为稳定，因此假设 2021-2024 年水洗类产品均价延续 20 年水平，即 5886 元/台。

6. 估值分析

公司主营业务为集成灶，因此挑选以集成灶为主业的厨电公司亿田、美大、帅丰进行比较。 2020 年三家公司平均 PE 为 20.6 倍，2021 年平均 PE 为 15.8 倍，考虑到火星人行业龙头地位，给予公司 22 年 30 倍 PE，对应目标股价 38.7 元。

火星人长期成长逻辑清晰，主业龙头优势确立，研发+营销+服务三位一体，有望受益于赛道扩张实现α、β共振。

公司近期新发可转债，产能持续扩充，彰显长期发展信心。

预计公司 21-23 年归母净利润为4.05、5.23、6.81亿元，当前股价对应21-23年32.75x/25.37x/19.48xPE。

风险提示

经销网络管理风险：经销模式是公司主要的销售模式之一，伴随经销门店的不断增加，经销网络的不断加密，未来如果公司无法持续改善经销网络规范化管理程序，无法对经销商执行有效管理，或对公司整体品象、营销网络的稳定性、持续盈利能力产生负面影响。

电商销售渠道风险：随着互联网运用的普及，网络购物已经成为人们日常消费的一种普遍方式。未来如果公司不能及时响应线上消费者的需求变化或公司与线上主要电商平台的合作关系在未来发生重大不利变动，则可能会对公司电商直营模式销售收入的稳定性带来一定冲击。此外，若电商平台自身经营的稳定性、业务模式或经营策略发生了重大变化，而公司不能及时对销售渠道进行调整，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。

房地产和家装市场波动风险：厨房电器制造行业的需求主要由厨房装修及改造拉动，与房地产和家装市场的发展密切相关，我国居民收入水平的提高以及城镇化进程的推进对房地产和家装市场未来的持续发展起到了有效的支撑作用。但是近几年政府对房地产市场的调控力度的加大，继续坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调，通过各种组合拳控制地产市场出现局部过热态势。因此，房地产和家装市场的波动风险将会对公司的销售和经营业绩产生影响。

市场竞争加剧的风险：我国厨房电器制造行业发展迅速，市场竞争较为激烈。

近年来，受房地产市场的调控和政策影响，出现传统厨电市场规模连续两年同比下降，虽然集成灶依托产品提升、品类认知度提升，仍然保持正增长，但随着行业内有实力的竞争者逐年增加，将会对公司经营产生一定的影响。

原材料价格波动的风险：公司产品最为主要的原材料为各种规格的板材（不锈钢板、冷轧板、镀锌板等），其采购价格与铁矿石、煤炭等大宗商品的价格波动相关。上半年原材料的价格出现大幅上涨，虽然公司多措并举、降低原材料涨价带来的风险，还是对公司的经营情况产生了一定压力。未来原材料市场如果继续上涨，将对公司生产成本和盈利能力的稳定性产生压力。

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【21 世纪的“终极能源”，氢能：万亿蓝海市场，清洁低碳，未来可期】
1、碳中和推动能源转型，氢能或成万亿蓝海市场1.1、氢能：清洁低碳的绿色能源氢能作为一种清洁低碳、热值高、来源多样、储运灵活的绿色能源，被誉为 21 世纪的“终极能源”。1）清洁低碳：与传统的化石燃料不同，氢气和氧气可以通过燃烧产生热能，也可以通过燃料电池转化成电能；而在氢转化成... 展开全文

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21 世纪的“终极能源”，氢能：万亿蓝海市场，清洁低碳，未来可期

1、碳中和推动能源转型，氢能或成万亿蓝海市场

1.1、氢能：清洁低碳的绿色能源

氢能作为一种清洁低碳、热值高、来源多样、储运灵活的绿色能源，被誉为 21 世纪的“终极能源”。

1）清洁低碳：与传统的化石燃料不同，氢气和氧气可以通过燃烧产生热能，也可以通过燃料电池转化成电能；而在氢转化成电和热的过程中，只产生水，并不产生温室气体或细粉尘。

2）热值高：其热值可达到 120MJ/kg，是同质量化石燃料的 3 倍。

3）来源多样：氢可以通过化石燃料、电解水、核能、光催化等多种方式制取。

4）储运灵活：氢可以以气态、液态或固态的金属氢化物等形态出现，能适应不同场景的要求。

根据氢能生产来源和生产过程中的碳排放情况，可将氢分为灰氢、蓝氢、绿氢。

灰氢是指通过化石燃料燃烧产生的氢气。蓝氢是指在制氢过程中增加 CCUS （Carbon Capture，Utilization and Storage）碳捕捉、利用与储存技术产生的氢气。

绿氢是利用风电、水电、太阳能、核电等可再生能源制备出的氢气，制氢过程完全没有碳排放。

根据 2020 年中国氢能联盟发布的《低碳氢、清洁氢与可再生氢标准与评价》，制取单位氢气温室气体排放量≤14.51kgCO2eq/kgH2 的氢气为低碳氢，制取单位氢气温室气体排放量≤4.9kgCO2eq/kgH2的氢气为清洁氢，可再生氢在温室气体排放量≤4.9kgCO2eq/kgH2的基础上同时要求制氢能源为可再生能源。即可再生氢、清洁氢与通俗意义上的“绿氢”相当，低碳氢与“蓝氢”相当。

氢能产业链所涉及的环节和应用场景众多，发展空间广阔。

氢能产业链包括上游氢能制取、中游氢能储存运输、下游交通领域&储能领域&工业领域应用等。其中上游制氢包括化石能源制氢、电解水制氢、工业副产氢等；储运环节分为液氢储运、高压储运、固态储运、有机液态储运。氢能的下游利用领域广阔，包括交通运输、储能、工业应用等。其中交通领域是氢能行业发展初期的重要突破口，氢能燃料电池车发展前景可期。

1.2、政策体系逐渐明朗，氢能产业发展迎来新格局

国家政策陆续出台，引导氢能产业健康发展。氢能及燃料电池的发展关系到我国能源发展战略、生态文明建设以及战略性新兴产业布局。

2019年氢能源首次被写入《政府工作报告》，政府工作任务中明确将推动充电、加氢等设施建设。

2021年国务院在《“十四五”规划及 2035 年远景目标纲要》中提到，在包括氢能与储能在内的前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划。

2021年底，《“十四五”工业绿色发展规划》出台，对加快氢能技术创新和基础设施建设、开展可再生能源电解制氢、鼓励氢能等替代能源在化工领域的应用、开展绿氢装备基础研究等方面做出规划。国家对发展氢能持积极态度，相关政策密集出台，氢能产业链有望迎来高速发展期。

各省市政策目标明确，“十四五”期间加码燃料电池汽车和加氢站布局。

地方政府对于氢能产业布局具有较高的积极性，自 2020 年以来，已有北京、上海、广东、浙江等 16 个省市先后制定了氢燃料电池汽车产业相关政策和规划，对加氢站的规划建设、氢燃料电池汽车的推广应用、核心产业链的布局等都进行了详细布局。

1.3、碳中和推动需求增长，氢能有望迎来万亿级市场空间

根据中国氢能联盟的预测，在 2030 年碳达峰情景下，我国氢气的年需求量将达到 3715 万吨，在终端能源消费需求量中占比约为 5%，到 2050 年氢气需求量将达到 9690 万吨，2030-2050 年均复合增长率为 4.9%。

在 2060 年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿吨左右，在终端能源消费需求量中占比约为 20%，2030-2060 氢气需求量年均复合增长率为 4.3%。

氢能产业快速发展，市场空间广阔。

氢能作为一种来源广泛的二次能源，是推动传统能源顺利过渡到可再生能源的最佳互联媒介，能够促进工业、建筑、交通运输等产业大规模实现脱碳，是我国实现“双碳”目标的必经之路。我们对氢能供应端市场规模进行测算。

核心假设：

1）2030 年及以后煤制氢和天然气制氢增加 CCUS 技术成本。

2）电解水制氢以碱性电解水制氢成本为准，且随着可再生能源发电成本下降，电解水制氢成本下降；工业副产氢以焦炉煤气制氢成本为准。

3）可再生能源制氢降本空间较大，根据中国氢能联盟预测，2025 年，可再生能源电解水制氢成本有望降低至 25 元/kg 氢气，彼时将具备与天然气制氢进行竞争的条件；2030 年，可再生能源电解水制氢成本将低至 15 元/kg 氢气。

4）根据中国氢能联盟对中国氢气供给结构的预测，可再生能源制氢占比不断提升，2020 年、2030 年、2050 年的占比分别为 3%、15%、70%。

5）目前行业仍处于发展初期；至 2030 年，氢能产业有望快速发展，行业成本不断下降，利润率有望提升；至 2050 年，氢能产业发展成熟，行业规模不断扩大，行业竞争激烈利润率下滑，因此假设 2020/2030/2050 年利润率分别为 10%/15%/8%。

综合来看，短期内由于绿氢、蓝氢的占比提升，制氢成本在 2020-2030 年有一定程度上的增长，但随着可再生能源制氢的发展，到 2050 年我国平均制氢成本有望达到 12.37 元/kg，氢能供应端市场规模达到 13027 亿元，制氢端市场规模可观，2020-2050 年均复合增长率为 3.9%。

2、短中期化石能源制氢和工业副产氢将成为我国氢气供给的主要来源

2.1、制氢路径差异大，化石能源制氢仍占主导地位

全球范围内化石能源制氢仍占主导地位，天然气制氢占比较高。氢的制取有多种方式，其中主要包括化石能源制氢、工业副产氢和电解水制氢。2020 年，全球 9000 万吨的氢需求量几乎完全由化石能源制氢满足，其中天然气制氢占氢生产量的 59%。

根据 IEA 数据，化石能源制氢的主导地位使氢生产在 2020 年造成近 9 亿吨二氧化碳直接排放，占全球能源和工业二氧化碳排放量的 2.5%。我国为世界第一制氢大国，煤制氢是首要制氢方式。

根据中国氢能联盟与石油和化学规划院的统计，2019 年我国氢气产能约 4100 万吨/年，产量约 3342 万吨，为世界第一制氢大国。其中，煤制氢是最主要的制氢方式，产量达到 2124 万吨，占比约 64%。其次为工业副产氢和天然气制氢，产量分别为 708 万吨和 460 万吨。电解水制氢产量约 50 万吨，占比 1%。

制氢路径差异大，短中期化石能源制氢和工业副产氢将成为我国氢气供给的主要来源。

不同制氢路径主要在能效、碳排放、经济性方面存在较大差异。这几种制氢方式中，天然气制氢由于我国天然气资源紧缺、对外依存度较高以及定价等问题发展受限；煤制氢技术发展成熟，但污染物和碳排放强度高；电解水制氢基本可以实现零碳排放，但目前产量小。

成本方面，目前煤制氢和工业副产氢的成本较低，根据 2020 年中国氢能产业发展报告，在煤价为 200-1000 元/吨时，煤制氢成本约为 6.77-12.14 元/kg；天然气价格为 1-5 元/Nm³时，天然气制氢成本为 7.5-24.3 元/kg；电解水制氢成本较高，电价为 0.6 元/kwh 时，电解水制氢成本达到 40 元/kg。

因此在电解水制氢发展初期，化石能源制氢和化工工业副产氢将成为我国氢气供给的主要来源。

2.2、化石能源制氢：利用 CCUS 技术生产“蓝氢”是未来发展趋势

化石能源制氢指的是煤炭、天然气、石油等制取氢气，其中煤制氢和天然气制氢的应用最广泛。煤制氢是目前我国工业大规模制氢的首选。煤炭与气化剂混合后在高温高压条件下进行反应生成混合气体，通过后续工艺提纯除杂后，可获得高纯氢气。

煤制氢历史悠久，由于其技术路线成熟稳定、制备成本较低，是我国各类制氢工艺路线中最具经济性和应用最广泛的路径，2019 年我国煤制氢产量达到 2124 万吨，占我国氢气总产量的 64%，是目前工业大规模制氢的首选方式。

天然气制氢主要通过 SMR(Steam Methane Reformer)甲烷蒸汽重整，在高温及催化剂存在的条件下，使甲烷与水蒸气发生反应生成合成气，广泛应用于生产炼厂氢气、纯氢、合成气和合成氨原料。

2019 年我国利用天然气制氢产量为 460 万吨，占我国氢气总产量 14%。现阶段煤制氢成本低于天然气制氢，但天然气制氢成本下降空间更大，未来 CCUS 成本叠加或将缩小天然气制氢成本与煤制氢成本差距。

根据 2021 年张轩等学者在《氢能供应链成本分析及建议》一文中的测算，在原料天然气到厂价为 2.5 元/Nm3，煤炭为 600 元/吨时，天然气制氢成本为 12.8 元/kg，煤制氢成本为 10.96 元/kg，煤制氢相对于天然气制氢成本优势突出。目前国内煤气化制氢企业已形成较大生产规模，未来降本空间小。

中长期看，国内外天然气供需修复确定性强，未来天然气供需格局将趋于宽松，天然气价格也将呈现逐渐下降并最终维持在相对低位的合理均衡水平，因此我们认为我国天然气制氢成本下降弹性大，未来实际降本情况应关注天然气价格。

无论天然气制氢还是煤制氢，生产过程中都伴随二氧化碳产生。根据 IEA 数据，煤制氢的单位碳排放量约为 19kgCO2/kgH2，天然气制氢的单位碳排放量约为 10kgCO2/kgH2。

在目前的技术水平下（2020 年），我们对结合 CCUS 技术的煤制氢和天然气制氢成本进行测算，天然气制氢叠加 CCUS 技术成本后，成本达到 17.02 元/kg，而利用 CCUS 技术后煤制氢成本达到 16.44 元/kg，煤制氢相较于天然气制氢的成本优势缩小。

CCUS 技术有望持续降本，未来叠加 CCUS 技术的天然气制氢和煤制氢路线成本或将持续下降。在“双碳”目标下，通过 CCUS 技术所生产的“蓝氢”是未来的方向。但由于 CCUS 技术尚不成熟，国内除了几个示范项目外，尚未大规模推广。

根据《中国氢能产业发展报告 2020》中的 CCUS 技术的发展趋势和目标，2025 年 CO2 捕集成本为 0.15-0.4 元/kg，2050 年 CO2 捕集成本下降到 0.11-0.24 元/kg。因此，未来叠加 CCUS 技术的天然气制氢和煤制氢成本或将持续下降。

2.3、工业副产氢：低成本、分布式氢源

工业副产氢类型多样，助力资源利用效率提高。工业副产氢是指在生产化工产品的同时得到的氢气，主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用、合成氨合成甲醇等工业的副产氢。提纯利用其中的氢气既能提高资源利用效率和经济效益，同时在原有产业基础之上基本不会产生额外的污染以及碳排放。

1）炼焦副产氢：焦炉煤气中混合的氢气，通过向高温焦炭喷淋水的方式给焦炭降温，高温焦炭与水发生水煤气化学反应释放大量氢气。

2）氯碱副产氢：用电解饱和氯化钠溶液的方法来制取氢氧化钠、氯气和氢气。

3）合成氨：以氢气为直接原料，在驰放气中含有大量未完全参与反应的氢气。

4）丙烷脱氢：通过高温催化作用将丙烷中的氢脱离生成丙烯，过程中会副产大量纯度较高氢气。

5）乙烷裂解：蒸汽裂解是生产乙烯最常用的方法，乙烷在 750-850℃、150-350kPa 条件下发生脱氢反应生成乙烯，并副产氢气。

工业副产氢产能分布比较分散，整体上靠近能源负荷中心。

焦化厂主要分布在华北、华东地区。较大规模的氯碱厂主要分布在新疆、山东、内蒙古、上海、河北等省市，合成氨醇企业主要分布在山东、山西、河南等省份。

丙烷脱氢项目主要分布在华东及沿海地区。

从目前来看，国内工业副产氢是燃料电池行业氢源的较优选择。国内氯碱、PDH 和乙烷裂解行业集中在华东、华北等经济发达、人口稠密的能源负荷中心，在对这些装置进行低强度的改造之后可同时解决周边区域的供氢和副产氢高效利用的问题。

我国氯碱、炼焦等行业有大量工业副产氢资源，产业基础较好。中国是全球最大的焦炭生产国，2020 年焦炭产量达 4.7 亿吨，每 1 吨焦炭可产生约 400m³ 的焦炉煤气，其中氢气含量约 44%，理论可副产氢气约 740 万吨；中国 2020 年实现烧碱产量 3643 万吨，理论可副产氢气约 91 万吨；根据《中国氢能产业发展报告 2020》，2020 年我国轻烃裂解的副产氢供应潜力为 30 万吨/年；2018 年合成氨醇副产氢供应潜力达到 118 万吨。我国焦炭和烧碱等相关化工产业制备工艺比较成熟，未来焦炉煤气副产氢和氯碱工业副产氢在产量规模上将基本维持平稳。

丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢纯度高，释放氢气供给的潜力大。

丙烷脱氢后粗氢的纯度已经高达 99.8%，变压吸附提纯后可达 99.999%。

乙烷裂解产生的氢气纯度也同样在 95%以上，提纯后可满足燃料电池用氢标准的要求。

截至 2020 年底，我国已投产的 PDH 装置有 12 套，合计产能 671 万吨，投产产能副产氢气约 25 万吨/年。

2021年我国新增 PDH 产能 246 万吨/年，可以副产氢气 9 万吨/年。根据乙烷裂解规划项目，未来乙烷裂解有望释放约 235 万吨/年副产氢。丙烷脱氢和乙烷裂解副产氢可作为我国氢能发展初期的重要氢源。

2.4、电解水制氢：发展潜力巨大，是未来发展方向

制氢方式绿色环保，可再生能源制氢量有望提升至 1 亿吨/年。电解水制氢是一种绿色环保、操作灵活的制氢手段，产品纯度高，且可与风电、光伏等可再生能源耦合制氢，实现氢气的大规模生产。

根据中国氢能联盟预测，2030 年，我国风电、太阳能发电总装机容量将达到 1200GW-2000GW，按照可再生能源电解水制氢 5%的比例配置，可再生氢产量可达 500 万吨/年，可满足 2030 年氢气总需求量的 13%。

2035 年，我国可再生氢产量有望达到 1500 万吨/年。预计到 2060 年我国可再生氢产量有望提升至 1 亿吨/年，占 2060 年氢气年度总需求的 77%。脱碳需求是氢能产业发展的最大动力，随着深度脱碳的需求增加和低碳清洁氢的经济性提升，氢能供给结构将从以化石能源为主的非低碳氢逐步过渡到以可再生能源为主的低碳清洁氢。

碱性电解实现大规模工业应用，未来 PEM 电解应用优势明显。

目前共有三种电解水技术，根据电解质的不同分为碱性电解水制氢、质子交换膜（PEM）电解水制氢、固体氧化物电解水制氢。

碱性电解水制氢技术具有投资费用少、操作简便、运行寿命长等优点，目前已经实现大规模工业应用，但能量转化效率较低，且产气需要脱碱。

质子交换膜电解池保证了产物的纯度，同时具有电流密度大、电解效率高、无污染、结构密集、体积小等优点，而且可以快速变载，响应时间短，与光伏、风电（发电的随机性和波动性大）匹配性较好。

虽然目前受制于膜电极的高成本，但是技术发展前景较好，是目前研发的主要方向。PEM 电解能较好适配波动性较强的可再生能源离网制氢。固体氧化物电解技术尚未广泛商业化应用。

风能、光伏发电成本不断下降，未来电解水制氢经济性凸显。

截至 2020 年，我国光伏、风电累计装机量分别为 253GW、282GW，同比增长 24%、34%。

随着大规模的风电、光伏等可再生能源装机发电，可再生能源制氢发展将迎来突破。根据中国氢能联盟预测，2025 年，可再生能源电解水制氢成本有望降低至 25 元/kg 氢气，彼时将具备与天然气制氢进行竞争的条件；2030 年，可再生能源电解水制氢成本将低至 15 元/kg 氢气，具备与配套 CCUS 的煤制氢竞争的条件。

可再生能源发电成本的下降是降低电解水制氢成本的重要途径，随着我国光伏及风电装机量的增长，未来电解水制氢竞争力凸显。

2.5、企业布局加快，彰显氢能市场发展前景

在“双碳”目标的驱动下，国内部分企业陆续布局氢能产业，充分体现了氢能领域的发展前景。目前国内企业已经在布局包括制氢、储氢、加氢、用氢等环节在内的全产业链，并取得了一批技术研发和示范应用的成果。

其中，中国石化和国家能源集团是国内氢气产能最大的两家企业，2021 年国家能源集团生产氢气 400 万吨；围绕“双碳”目标，中国石化率先发展绿氢产业，积极推动石化产业绿色低碳发展，年生产氢气约 390 万吨。

3、氢能高压气态储运占主导，发展非气态储运是大规模运输的前提

3.1、高压气态运输应用最广泛，液氢和管道运输适用长距离运输

氢气储运指的是氢气制成后运往加氢站的过程。

现阶段，中国普遍采用 20MPa 气态高压储氢与集束管车运输的方式。

气态储氢由于氢气密度小，而储氢压力容器自重大，国内常见的单车运氢量约为 260-460kg，只占总运输质量的 1%-2%。

在加氢站日需求量 500kg 以下的情况下，气氢拖车运输节省了液化成本与管道建设的前期投资成本，在一定储运距离以内经济性较高。当用氢规模扩大、运输距离增长后，采用液氢槽车、输氢管道等运输方案才能满足高效经济的要求。液氢运输是指在标准大气压下，将氢气冷却至-253℃形成液体，储存至低温绝热的液氢罐中，并装载于液氢槽车中进行运输。

每次可运输氢气约 4000kg，是气氢拖车运量的 10 倍左右，大大提高了运输效率，适合大批量、远距离运输。

液氢在国内仅在航天领域有少量实际应用，民用缺乏相关标准。管道输氢是实现氢气大规模、长距离、低成本运输的重要方式。2019 年全球已建成的氢气管道近 5000 公里，而中国不足 100 公里。目前的研究热点是利用现有的天然气管网混氢运输。

3.2、液氢运输未来降本空间大

良好的氢气运输方式是氢能产业发展的必要条件。

当前我国氢气运输以高压气氢公路运输为主，费用过高，既有上下游不能有效衔接的原因，也有下游需求量不足的原因。未来随着氢气用量的增长以及终端设施的建设，我国需要逐步优化氢气运输方式，逐步构建便捷和低成本的氢气运输网络，大幅降低中间环节成本。

未来应面向大规模的液氢生产需求，解决氢液化系统效率低、投资大的主要问题。

未来，相关法规标准体系建设完善后，国内液氢的生产与运输将实现民用化，液氢生产与储运成本将快速下降。

此外，应发展国内民用液氢市场，提升液氢设备的规模化与国产化生产水平，促进技术成果转化应用。

4、氢的应用：氢燃料电池汽车是氢能发展

初期的重点突破方向

化工领域需求目前占主导地位，未来交通领域需求或将高速增长。2019 年国内氢气需求量约为 2000 万吨，由于我国当前氢燃料电池汽车数量较少，所以用作动力能源的氢气不多，氢气主要用于化工原料，例如合成氨、炼油油品精制、甲醇生产等。其中 2019 年合成氨氢气需求量占比为 32%，甲醇、炼油与化工氢气需求量占比分别 27%、25%。

根据中国氢能联盟预测，在 2030 年碳达峰情景下，我国氢气的年需求量将达到 3715 万吨，在终端能源消费需求量中占比约为 5%，在 2060 年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿吨左右，在终端能源消费需求量中占比约为 20%；其中，工业领域用氢占比仍然最大，约 7794 万吨，占氢气总需求量的 60%；交通运输领域用氢 4051 万吨，发电与电网平衡用氢 600 万吨，建筑领域用氢 585 万吨，分别占比 31%、5%、4%。

4.1、加氢站进入快速发展阶段

加氢站进入快速发展阶段，有望达到千亿市场规模。

截至 2021 年 6 月初，我国已建成加氢站共计 141 座，其中 119 座在运营，22 座已建成，另有 73 座正在建设。

同时，从中国历年建设加氢站的数量情况来看，2020 年在国家“以奖代补”政策出台较晚的情况下，仍然建成 47 座加氢站，超额完成了中国标准化研究院资源与环境分院发布的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书(2016)》中“到 2020 年，加氢站数量达到 100 座”的目标，我国加氢站建设数量远超预期。

根据 2020 年中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》相关规划，到 2035 年加氢站的建设目标为至少 5000 座，中国未来加氢基础设施的市场规模在 2030-2050 年间将突破千亿。

随着相关政策的逐渐完善、技术标准的逐步规范，装备技术的不断进步，未来我国加氢站发展空间巨大。

加氢站建设较为集中，广东省位列第一。

我国加氢站主要集中在东部沿海等氢燃料电池汽车产业发展较为领先的省市，截至 2021 年广东省已运营、已建成、在建及拟建的加氢站共 61 座，排名全国第一，占比 18%；上海 44 座，排名第二，占比 13%；河北 36 座，占比 11%。全国前 8 个省市的加氢站布局数据占总体的 76%，目前国内氢能区域发展较为集中。

规模化和设备国产化推动加氢站降本

根据氢气来源，加氢站可分为外供氢加氢站和站内制氢加氢站。加氢站是氢燃料电池产业化、商业化的重要基础设施。

加氢站的技术路线主要包含站内制氢技术和外供氢技术。外供氢加氢站通过长管拖车、液氢槽车或者管道输运氢气至加氢站后，在站内进行压缩、存储、加注等操作。站内制氢加氢站是在加氢站内配备了制氢系统，制得的氢气经纯化、压缩后进行加注。

站内制氢可以省去较高的氢气运输费用，但是增加了加氢站系统复杂程度和运营水平，目前我国仍以外供加氢站为主。

核心设备压缩机依赖进口，加氢机国产化进程有望推进。外供加氢站的主要设备包括储氢装置、压缩设备、加注设备、站控系统等，其中压缩机成本占总成本比例较高，约占 30%。由于国内缺乏成熟量产的加氢站设备厂商，进口设备推高了加氢站建设成本。

压缩机是将氢源加压注入储氢系统的核心装置。目前国内加氢站应用最广泛的是 PDC 公司生产的隔膜压缩机。

国内生产的压缩机多为用于石油、化工领域的工业氢气压缩机，输出压力难以满足加氢站技术要求。

加氢机是实现氢气加注服务的设备，对加氢机的承压能力和安全性要求较高。目前设备制造的发展方向主要是加速氢气压缩机的国产化进程，从而降低加氢站的建设成本，促进氢能产业链的发展。

目前一座加注能力 500kg/d 的固定式加氢站投资规模大约需要 700-1200 万元，相当于传统加油站的 3 倍，除建设成本外，设备维护、运营、人工等运营成本也同样较高。根据中国电动汽车百人会预测，在技术进步及规模效应下，压缩机、储氢罐等设备的单位投资成本将大幅下降。

当压缩机、储氢罐、加氢系统需求量增加到 100 套/年时，未来加氢站降本空间在 21%左右。未来随着加氢站规模的扩大，单位加注成本会随之下降。

企业加快布局加氢站建设目前，中国氢能源发展仅处于起步阶段，未来 5 年，随着中国氢能源汽车保有量的快速增长以及加氢设施需求的提升，相关企业对于加氢站建设以及运营的参与热度将随之增高，其中中国石化在“十四五”期间规划建设 1000 座加氢站，打造中国第一氢能公司。

4.2、氢燃料电池汽车：短中期氢能需求的主要增量

氢燃料电池可缓解传统汽车燃油发动机高碳排放问题，同时解决锂电池续航时间短的缺点。为降低碳排放带来的环保压力，目前我国主要通过锂电池、燃料电池等新能源产品代替传统汽车燃油发动机。相比锂电池，氢燃料电池具备显著优势。

从补给时长来看，锂电池充满电需 30min-8h，氢燃料电池补给时间只需要 3-20min；续航里程方面，氢燃料电池续航里程可达 600km 以上，锂电池仅为450km，且受环境温度影响较大；能量密度方面，锂电池普遍在90-140Wh/kg，氢燃料电池则达 600Wh/kg，理论上限为 1-2 万 Wh/kg，在性能上相比锂电池具备多重优势。全球氢燃料电池汽车发展迅速，我国在细分市场占据主导地位。

截至 2021 年 6 月，全球氢燃料电池汽车保有量约为 4.28 万辆。从 2017 年到 2020 年，氢燃料电池保有量平均每年增长 70%，全球氢燃料电池汽车部署主要集中在乘用车上，截至 2020 年底，使用氢燃料电池的乘用车占氢燃料电池汽车存量的 75%，公交车约占 16%，商用车占 9%。

根据国际能源署统计数据，在国内燃料电池客车和商用车领域的政策推动下，目前我国在全球燃料电池公交车和商用车领域中占据主导地位。

2020年我国拥有全球 93%的燃料电池公交车保有量和全球 99% 的燃料电池商用车保有量。

2020年中国新出台的燃料电池汽车补贴政策旨在提升中国氢燃料电池汽车产业的制造能力，重点是推动在中重型商用车中使用燃料电池，中国在全球氢燃料电池商用车领域的主导地位将会持续。

我国氢燃料汽车进入商业化初期，未来发展空间广阔。

2016-2020 年，中国氢燃料电池汽车保有量逐年上升，截至 2020 年底，我国氢燃料电池汽车年销量 1177 辆，保有量 7352 辆，2016-2020 年复合增长率为 58%。标志着我国氢燃料电池汽车正在逐渐被市场认可接纳，氢燃料汽车进入商业化初期。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书 2019》中的预测，中国氢燃料电池汽车保有量在2025 年、2030 年将分别增长至 10、100 万辆，市场规模达到 800、7500 亿元，至 2050 年将达到 3000 万辆以上，市场规模增至万亿级。

未来氢燃料电池重卡和乘用车规模有望快速扩大，发挥氢燃料电池在长距离、重载领域的优势。

根据中国的实际情况，氢能在国内交通领域的应用具有氢燃料电池商用车先发展，氢燃料电池乘用车后发展的特点。根据中国电动汽车百人会的统计数据，截至 2019 年底，氢能燃料电池物流车运行达到 60.5%，氢能燃料电池乘用车只用于租赁，占比仅为 0.1%。

未来随着氢燃料电池系统技术成熟以及成本下降，在重卡和乘用车中的应用规模将快速扩大，发挥氢燃料电池在长距离、重载领域的优势，根据中国氢能联盟预测，至 2050 年氢燃料电池重卡和乘用车的市场渗透率将达到 75%、12%。

燃料电池系统及储氢系统关键技术和核心材料的突破，可降低综合成本，对产品技术路径的发展起到决定性的作用。

规模化生产、技术成熟度提升是燃料电池系统及储氢系统价格下降的两大驱动因素。催化剂及质子交换膜的国产化、碳纸国产化、电堆功率密度提升、空压机及循环泵国产化、部件标准化模具、Ⅳ型储氢瓶应用等是成本下降的主要技术迭代因素。

其中，电堆核心材料的技术自主化与国产化生产的实现，将使得燃料电池的成本明显下降。

5、行业公司

氢能产业链所涉及的环节和应用场景众多，发展空间广阔，未来有望成为万亿级市场。

在“碳达峰、碳中和”目标的推动下，我国氢能产业发展正步入快车道，多个省市发布氢能产业规划，加快布局氢能源产业。

短时间内，煤制氢和工业副产氢仍将是主流制氢方式，目前，国内加氢站也进入快速建设阶段，随着中国氢能源汽车保有量的快速增长以及加氢设施需求的提升，加氢站有望在 2050 年达到千亿级市场规模，发展空间巨大。

行业公司：煤制氢企业：中国石化；工业副产氢企业：中国石油、卫星化学、宝丰能源、东华能源、九丰能源、中国旭阳集团；电解水制氢企业：宝丰能源；加氢站企业：中国石化、中国石油、卫星化学、镇海股份、泰山石油。

5.1、中国石化：打造中国第一氢能公司

中国石化大力发展氢能，积极推进制氢、提纯、储运和加氢示范站等基础设施建设。据公司 2019 年可持续发展进展报告，2018 年，公司加入国际氢能理事会，与相关氢能企业开展深入交流与合作。

2019 年 11 月，公司与法国液化空气集团共同签署合作备忘录，由公司发起成立氢能公司，致力于氢能技术研发及基础设施网络建设，共同推动氢能和燃料电池汽车整体解决方案在中国的推广和应用，联合打造氢能产业链和氢能经济生态圈。

公司 2019 年相继在广东、浙江、上海等地建成 4 座油氢合建站，2020 年在广东建成 3 座油氢合建站，据证券日报报道，2021 年 3 月公司在贵州的首座油氢综合能源站投运。

未来，公司将在广东、江苏、湖北、四川、重庆等地开展加氢站试点项目。

公司的油氢合建站可实现油、氢、电能源的一体化供给，主要服务于使用氢燃料的公交线路及物流运输车队。另外，公司探索布局氢能全产业链，涵盖上游的氢气制储运环节、中游的燃料电池系统以及下游的各应用领域。

布局制氢业务，全面推进绿氢示范项目。

截至 2021 年，中国石化实现年生产氢气约 390 万吨，占全国氢气产量的 11%左右。

2019 年 1 月，中国石化镇海炼化公司煤焦制氢装置全流程一次打通，并成功产出合格产品，标志着我国首套采用国产化自主攻关高压水煤（焦）浆气化技术的煤焦制氢装置开车成功。

2021 年 11 月 30 日，中国石化宣布我国首个万吨级光伏绿氢示范项目——中国石化新疆库车绿氢示范项目正式启动建设，项目投产后可年产绿氢 2 万吨。在绿氢科技方面，首套自主开发的质子交换膜（PEM）电解水制氢示范站已投入运营。

规划建设 1000 座加氢站，打造中国第一氢能公司。中国石化以打造世界领先洁净能源化工公司为愿景目标，全力构建“一基两翼三新”产业格局，全面推进氢能全产业链建设。目前在全国已累计建成加氢站 38 座，服务 2022 北京冬奥会的 4 座加氢站已经正式投入运营。同时，中国石化有 3 万座加油站销售网络，具备发展氢能交通的产业基础和先发优势。

2021 年前三季度，中国石化实现营业收入 20034 亿元，同比增长 29.0%；归母净利润 599 亿元，同比增长 154.9%。2021Q3 末归属于上市公司股东的净资产达到 18873 亿元，相比 2020 年末+8.8%；加权平均 ROE7.92%，同比增加 4.72pct。2021Q3 单季度实现净利润 207.4 亿元，同比减少 55.4%。

风险提示原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。

5.2、中国石油：积极布局氢能业务，为“绿色冬奥”提供清洁能源服务

构建蓝氢、绿氢多元供氢体系。

2021 年，中国石油氢气总产能已超过 260 万吨/年，在环渤海、陕甘宁、华南、西南、新疆、黑龙江、吉林等 7 个区域部署建设 19 个氢提纯项目，发挥现有制氢能力和副产氢资源与二氧化碳捕集利用相结合，实现“蓝氢”供应。

公司充分发挥在化学化工和新材料领域的基础优势，构建蓝氢、绿氢多元供氢，进行氢—电、电—氢相互转化，建立氢气储存、运输、终端加注供应链。按照“战略布局、稳步推广、规模发展”三步走阶段部署，中国石油坚持系统发展多元化制氢、低成本高效储运氢，打造国内领先的氢能供应商、贸易商、服务商。

增强氢能供应保障，建设加氢站服务“绿色冬奥”。

中国石油华北石化公司作为距离雄安新区最近的炼化企业，立足京津冀协同、雄安新区建设、冬奥会举办等独特区位优势，积极贯彻落实《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025 年）》《河北省氢能产业发展“十四五”规划》要求，瞄准新能源，打造氢能源示范基地，为北京率先打造氢能创新链和产业链以及构建张家口氢能全产业链发展先导区、以雄安新区为核心的氢能产业研发创新高地提供氢能支撑。截至 2021 年底，北京冬奥会太子城和福田加氢站已建成投运，公司共 6 座加氢站正在开展建设。

2021 年前三季度，中国石油实现营业收入 18803 亿元，同比增长 31.8%；实现归属于母公司股东净利润 751 亿元，同比增长 646.4%；实现扣非后净利润 682 亿元。其中 Q3 单季度，公司实现营业收入 6838 亿元，同比增长 37.5%；实现归母净利润 220.9 亿元，连续三个季度净利润超 200 亿元。

风险提示原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。

5.3、卫星化学：位居前列的 PDH 生产企业，副产高纯度氢气

副产高纯度氢气，PDH 项目产能丰富。卫星化学是国内丙烯酸及酯行业的领先企业，也是国内位居前列的 PDH 生产企业。

公司采用丙烷脱氢以及乙烷裂解的工艺会大量副产氢气，而且氢气纯度可达到 99.999%，可直接作为氢能源使用。2021 年 3 月公司拟投资 102 亿元，在独山港区管委会区域内投资新建年产 80 万吨 PDH 及配套装置，并充分利用富余氢气资源，该项目正在筹划建设中，预计 2023 年底建成。

建成后公司氢气产量将达到近 30 万吨/年，届时有望成为华东地区最大的氢气生产商。总体而言，公司未来项目储备丰富，稳步推进，成长潜力可观。

牵手浙能集团，推动加氢站建设。

公司与浙江省能源集团有限公司签署战略合作协议，双方约定由浙能集团发挥省属能源企业全产业链优势，牵头探索加氢站安全标准体系建设。到 2022 年依托综合供能服务站建成加氢示范站 20 座。

开展液氢制备、储运、加注、供应完整产业链示范，建立一体化液氢综合体系，布局覆盖全省的氢能供给网络。

公司发布 2021 年业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 57-63 亿元，同比增长 243%-279%；其中 Q4 单季度实现归母净利润 14.4-20.4 亿元，环比下降 4%-32%，同比增加 90%-169%。

风险提示新增产能投放进度不及预期，产品价差下跌风险。

5.4、宝丰能源：“绿氢”示范项目领跑行业

布局“绿氢”实现碳减排，打开公司成长空间。

公司布局全球单厂规模最大、产能最大的电解水制氢项目，2021 年首批装置成功投产，项目全部达产后可年产 2.4 亿标方绿氢和 1.2 亿标方绿氧。

首批电解水制氢项目全部投产后，每年可新增减少煤炭资源消耗约 38 万吨，新增减少 CO2排放约 66 万吨。如果按近期煤价 1000 元/吨计算，每年可直接降低 3.8 亿的原料成本，同时还有每年减少 66 万吨 CO2排放的效益。

此外公司将在 21 年底投产 30 台单台产能 1000 标方/ 小时的高效碱性电解槽制氢装备，该项目所产氢气目前主要用于化工生产，减少煤炭用量和二氧化碳排放。宝丰能源未来将向制氢储能、氢气储运、加氢站建设方向综合发展，实现氢能全产业链一体联动发展。

公司发布 2021 年年度报告，21 年实现营业收入 233 亿元，同比增长 46.29%；归母净利润 70.70 亿元，同比增长 52.95%；基本每股收益为 0.97 元。其中 Q4 单季度实现营业收入 71.04 亿元，同比+53.48%；实现归母净利润 17.52 亿元，同比+19.11%。

风险提示煤价大幅上涨风险；公司项目建设不及预期风险。

5.5、东华能源：看好公司 PDH 产能持续扩张带来的高成长性

PDH 产能持续扩张，加大氢能源布局力度。截至 2021 年公司拥有张家港和宁波两个生产基地，总计拥有 186 万吨/年 PDH（张家港 60 万吨、宁波 126 万吨）的产能。此外，公司正在建设的茂名一期（I）项目（60 万吨/年 PDH）计划于 2022 年年底投产，一期（II）项目（60 万吨/年 PDH）预计将于 2023 年投产。

氢能源是公司的重要板块，公司将进一步加大氢能源布局力度，并着力围绕制氢、充装、储运和加氢，打造产业生态链闭环。

合理规划氢能资源，夯实 C3 产业链竞争优势。茂名项目的持续推进，能够为公司后期氢能利用提供更多的资源。一方面，公司利用高纯度氢气资源及渠道优势，布局加氢站，打通氢能运输通道，完善氢能供应链，打造新的业绩增长点；另一方面，公司规划建设产能 26 万吨/年的丙烯腈及其配套项目，利用海外低价丙烷资源及现有的丙烯和氢气作为原料生产丙烯腈。该项目的落地，促进公司进一步加强氢能源综合利用，也为公司的产业升级及持续盈利能力的增强奠定了基础。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 214.5 亿元，同比-9.6%，归母净利润 9.6 亿元，同比-6.9%；其中第三季度实现营业收入 71.9 亿元，同比-1.3%，归母净利润 2.1 亿元，同比-39.2%。

风险提示项目投产进度不达预期；产品价格大幅下跌；行业产能过剩。

5.6、九丰能源：积极开展氢能产业布局，公司发展未来可期

进入氢能领域先天优势明显，公司发展未来可期。公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，主营产品包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等。公司参与氢能产业先天优势明显，在化石能源制氢方面具有资源与成本优势。

目前公司初步确定的氢能布局方向包括制氢及净化技术的开发引进、PDH 装置副产氢的提纯、天然气重整制氢、电解水制氢等。

广东省氢能政策支持力度加大，公司显著受益。

广东城市群是我国首批燃料电池汽车示范城市群之一，省内支持氢能发展的政策陆续出台。2021 年 12 月，广东省发改委下发《广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划（2021-2025 年）》征求意见稿。到示范期末，广东年供氢超过 10 万吨，建成加氢站约 200 座，示范城市群产业链更加完善。

广东氢能布局加速有望大幅提升天然气需求，而公司作为广东 LNG 主要大型供应商，有望凭借区位优势和资源优势显著受益于广东省天然气需求的提升，未来业绩增量可观。

与巨正源强强联合，氢能布局首枚棋子落地。

巨正源系广东省属国有大型企业广物控股集团的控股子公司，其在东莞市立沙岛投资建设了 120 万吨/年丙烷脱氢制高性能聚丙烯项目。双方以成立合资公司的形式，充分利用巨正源 PDH装置的副产氢资源（一期 2.5 万吨/年，二期规划 2.5 万吨/年）开展氢能产业发展合作。此次合作有利于巩固公司打造“具有价值创造力的清洁能源服务商”的战略定位，提升公司在氢能市场的影响力和竞争力。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 116 亿，同比+94%，归母净利润 6.1 亿，同比-4%；2021 年 Q3，公司实现营业收入 50 亿元，同比+126.6%，归母净利润 2.1 亿，同比-25%，环比+80%。

风险提示宏观经济波动风险，人民币兑美元汇率风险，上游采购价格波动风险，次新股股价波动风险。

5.7、中国旭阳集团：焦化龙头企业加速布局氢能产业

公司作为国内大型的民营独立焦化生产企业，行业龙头地位稳固。公司以焦炭为起点，形成了碳材料、芳烃、醇醚三条独特的化工产业链，同时，公司积极布局氢能产业，未来公司希望进一步拓展氢能项目规模，以制氢为起点，在“储、运、加”各个环节进行全方位突破。

综合优势凸显，布局氢能产业打开长期成长空间。

根据公司 2021 年发布的《旭阳集团氢能发展规划》，公司现运营焦化规模 1210 万吨/年，预计 2025 年达到 3000 万吨/年，2030 年达到 6000 万吨/年；与之相对应，旭阳集团现有氢资源 26.6 亿方/年，预计 2025 年氢资源超过 65 亿方/年，2030 年氢资源超过 130 亿方/年。

公司采用焦炉煤气制氢方式，制氢成本为 0.7—1 元/Nm3，相较于煤制氢具有成本优势。

另外旭阳产业园区覆盖氢能发展聚集区和交通发达地区，实现了网络式氢能生产和就近供应，区域优势凸显。

氢能项目不断取得进展。

自 2020 年成立定州氢能公司以来，旭阳集团氢能项目不断取得进展，定州氢能项目一期 500Nm3 /h 制氢装置 2020 年 7 月投产，可按照 1 吨/天规模生产氢能汽车用氢及国标高纯氢；预计将于 2022 年上半年投产的定州二期制氢项目高纯氢产能可达 12 吨/天。

公司于 2021 年 7 月注册成立邢台旭阳氢能有限公司，公司以加氢站建设为示范先行，以氢能源示范引领项目为后续产业依托，积极推进氢能产业发展；2021 年 8 月，呼和浩特旭阳氢能有限公司注册成立。

2021 年 9 月，河北旭阳氢能综合项目开工建设。该项目在建设 12000 公斤/天高纯氢生产装置进一步扩大制氢能力同时，还建设 1000 公斤/天液氢装置积极打造民用液氢应用示范，建设高标准氢能检测中心有效保障氢能产品质量。

2021 年上半年，公司实现营业收入 180 亿，同比+122%，实现归母净利润 17 亿，同比+382%。

风险提示政策推进不及预期；主营产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期。

5.8、镇海股份：加氢装置设计优势突出，公司有望率先受益

公司主要从事以石油化工项目为主的工程设计和工程总承包业务，在石油炼化工程设计的多个细分市场建立了良好的声誉。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 7 亿，同比+8%，实现归母净利润 0.5 亿，同比+26%；2021 年 Q3，公司实现营业收入 2 亿，同比-25%，实现归母净利润 0.2 亿，同比-11%，环比-36%。

技术领先行业，加氢装置设计优势突出。公司致力于在环境保护、油品质量升级、装置节能减排等技术领域进行研发及创新，在硫磺回收、加氢精制、常减压蒸馏、大型储罐等领域具有相对明显的技术优势。

公司已掌握了生产国Ⅳ、国Ⅴ、国Ⅵ标准汽油加氢装置、柴油加氢装置、全馏分催化汽油选择性加氢脱硫生产高等级车用汽油装置、煤油加氢装置、高品位加氢树脂生产装置等的设计技术，公司设计的加氢装置能耗低，装置安全性高，连续运转时间长。

在加氢装置领域，公司设计的“镇海炼化 300 万吨/年柴油加氢及 180 万吨/年蜡油加氢联合装置”获得国家优秀工程设计金奖。

氢能产业化发展提速，公司有望率先受益。

氢能源产业发展政策规划的密集出台，正在助推行业驶入快车道，并率先在长三角、珠三角和环渤海等经济发达地区落地。长三角在发展氢能产业方面具有氢气资源丰富、应用场景丰富、加氢基础设施支撑良好等发展基础及优势。

公司地处长三角经济发达区，区位优势显著，公司化石能源制氢、加氢相关的工程咨询、设计和总承包业务有望受益于产业发展，业务发展获得新动力。参股成立子公司，布局生物基新材料领域。

生物基材料是利用谷物、豆科、秸秆、竹木粉等可再生生物质为原料制造的新型材料和化学品，相较于传统材料，生物基材料能有效减少生产过程中的碳排放。根据全球经济合作与发展组织（OECD）预计，到 2030 年，全球将有大约 35%的化学品和其他工业产品来自生物制造，生物基材料迎来历史性发展机遇。

2021 年 12 月 3 日公司参股成立宁波华呋新材料科技有限公司，宁波华呋新材料科技有限公司的经营范围为新材料技术研发、生物基材料技术研发、生物基材料制造、生物基材料聚合技术研发等，合作股东为中国科学院宁波材料技术与工程研究所相关技术团队及出资人。

风险提示政策推进不及预期；项目建设进度不及预期。

5.9、泰山石油：签署多项氢能源项目

公司的主营业务为成品油批发零售业务以及非油品业务。公司的主要产品是汽油、柴油、天然气、非油品。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 20 亿元，同比+21%，归母净利润 399 万元，同比+337%；2021 年 Q3，公司实现营业收入 7 亿元，同比+24%，归母净利润 248 万元，同比+209%，环比+1606%。

签署多项氢能源项目，推动氢能产业发展。

公司作为中国石化所属企业着力新能源项目的开发，目前已签署多项氢能源项目，与肥城城投、山东宁阳、泰安市国资委等进行加油加气加氢站建设，合作氢能应用示范基地，在公共交通、物流运输、旅游专用等领域探索示范应用基地，推动氢能与燃料电池汽车产业发展；合作投建“油氢电一体化”生态新能源补给站，紧跟国家战略推动氢能产业发展。

20 年 6 月，《山东省氢能产业中长期发展规划（2020-2030 年）》出台，《规划》提出力争通过 10 年左右的努力，实现氢能产业从小到大、由弱变强的突破性发展，全力打造“中国氢谷”“东方氢岛”两大品牌，建成集氢能创新研发、装备制造、产品应用、商业运营于一体的国家氢能与燃料电池示范区。公司高度重视氢能源发展，拥有独特区位优势，按照中国石化和当地政府统一布局开展相关业务。

风险提示政策推进不及预期；项目建设进度不及预期。

6、风险分析

可再生能源发电成本下降不及预期由于当前可再生能源发电成本是制约绿氢发展的最主要的成本限制因素之一，因此光伏、风电等可再生能源发电成本如不能按照预期下降，绿氢的平价规模化应用将无法如期实现。

政策落地不及预期当前氢能行业仍处于产业规模化发展初期，政策的有效推动对产业发展起到积极作用，若政策无法落地，将影响产业发展积极性。

关键技术突破不及预期除了依靠规模化应用来降低氢能产业链各环节成本之外，还需依靠技术的突破，因此技术的发展同样影响氢能产业发展的进度。

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赞(33) | 评论 (17) 2022-03-23 11:59 来自网站举报

老范说评

【定制家居发力，未来可期，兔宝宝：渠道升级发展提速，业绩高增】
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定制家居发力，未来可期，兔宝宝：渠道升级发展提速，业绩高增

1. 公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速

1.1. 发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（后称“兔宝宝”）是国内装饰板材行业的民营龙头企业，产销规模、经营品种、渠道覆盖范围以及专卖店数量均位居行业前列，品牌影响力突出。

公司以高端家具板材为核心业务，进军定制家居领域，开展衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案，已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、各类板材销售、以及地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，成为全家居装饰综合服务供应商。

公司于1992年成立于浙江德清，成立之初主营装饰贴面板材生产销售；

2005年5月，公司于深交所上市，并于同年7月，在青岛开设业内第一家专卖店，开启专卖网络营销体系建设；

2010年公司突破传统生产供应模式，尝试OEM模式，采用外协加工生产，解决了产能及生产区域限制问题，业务持续扩张；

2012年起，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售，2015年，公司提出“全屋定制”的全新战略，正式进军定制家居领域，同年，兔宝宝家居产业园正式投产，完成从传统板材生产到大规模个性化定制的智能制造升级转型；

2018年推出“兔宝宝易装”业务模式，为消费者提供从家具板材供应到家具定制的深度服务；

2020年公司收购“裕丰汉唐”进入成品家居大宗业务，公司业务结构不断完善。

目前公司业务主要包括装饰材料和成品家居两大板块，其中，

1）装饰材料：主要产品为家具板材，具有环保性能突出、基材性能优越、性价比高的特点，主要通过经销商模式进行销售，经销商包括分销零售、家装公司及家具厂等“小B”渠道；

2）成品家居：产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过兔宝宝门店为主的零售业务模式以及青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式实现销售。

公司的装饰板材主要分为基础板材、饰面板材和功能板材。其中，

①基材通常作为基层材料使用，由多层胶合板、细木工板、顺芯板（公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大 Norbord定向研发生产出针对中国市场的无醛 OSB 板）为主，归属人造板行业中的胶合板子行业；

②饰面板材通常外表美观，起到外部装饰作用，比如生态板、贴面板、防火板等；

③功能板主要是为满足某种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、防虫蛀系列板材。

公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位，不断提升板材的基材性能和产品质量，丰富产品体系，目前产销规模、经营品种、覆盖渠道范围、专卖店数量均位居国内装饰板材行业领先地位。

装饰板材收入分为A类（传统板材销售）和 B 类（品牌使用费）。其中，

①A类是指公司从供应商处购买原材料并支付原材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商，公司确认板材销售价格（包括板材生产价格和品牌使用费）；

②B 类是指公司通过 OEM 模式进行代工，公司负责品牌运营和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付板材生产价格和品牌使用费，公司只向供应商收取品牌使用费。

公司成品家居业务涵盖衣橱柜、地板、木门等产品，依托兔宝宝自身品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，通过“零售+工程”双轮驱动实现经营规模的扩大。其中，

①零售端，主要以公司门店为经营渠道，公司集中资源打造重点区域和标杆门店，结合全屋定制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板等多品类综合门店，提升门店客单值，进一步提高经销商的盈利能力；

②工程端，根据公司公告，裕丰汉唐旗下子公司“优菲家居”与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，公司借助其渠道优势于2020年共签订战略客户 37 家，奠定了在工程定制市场的长期发展优势。

1.2. 股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心

公司实控人为董事长丁鸿敏，股权集中结构稳定。

截至2021年三季报，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，持有公司30.83%的股份，德华集团和德华创业以及董事长丁鸿敏为一致行动人。

董事长丁鸿敏为公司实际控制人，直接持有2.73%的公司股份，通过德华集团间接持有公司 19.64%股份，合计持股比例达22.16%。

2021年11月，公司发布公告，拟向德华集团非公开发行募资不超过 5 亿元，发行后控股股东持股比例提升，股权结构将进一步集中，有利于公司形成良好的决策环境，助力公司长远发展。

多次回购增强投资者信心，高分红比例凸显长期投资价值。

基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值高度认可，公司自2018年以来陆续实施股份回购，此外，2021年 11 月公司发布《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》称，未来三年在满足利润分配的条件下，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于当年可供分配利润的50%，公司长期投资价值优势凸显。

股权激励调研员工积极性，彰显公司长远发展信心。

2021年公司发布限制性股权激励计划，拟以 5.01 元/股价格向兔宝宝母子公司核心管理及技术（业务）人员共 420 人授予 2829 万股（占总股本3.89%）的限制性股票，其解锁条件对公司业绩的考核目标为：以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%，经计算2022、2023、2024年净利润同比增速分别不低于20%、20.83%和20.69%，显示出公司对未来业绩增长的信心。若股权激励计划顺利实施，将有助于绑定核心业务骨干利益，持续调动员工积极性，助力公司长远发展。

1.3. 业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩

2016-2021年公司营业收入和归母净利润快速增长。

公司2016年营收为26.77亿元，根据业绩快报，预计2021年为95.03亿元（yoy+46.98%），期内CAGR高达28.84%，2016-2021年，归母净利润由2.6亿元增长至约7.16 亿元，期内 CAGR为22.47%，根据业绩快报，2021年公司归母净利润同比高增 77.82%。

2018年起，公司营收和利润增速均处于低位水平，主要由于2018年房地产政策调控从紧，同时房产精装化趋势显著，精装修和定制化企业不断挤压家居市场份额，传统家居行业发展整体放缓，装饰材料行业竞争家居，公司营收端和利润端均增长乏力。

2019年，随着公司不断进行多元化经营渠道布局，加快推进密集分销和渠道下沉，并且在主营板材业务基础上大力发展定制家居业务，公司营收和业绩增速均有提升，盈利水平改善显著。

2020年裕丰汉唐纳入公司合并报表范围，公司收入快速增长。

2021年公司渠道改革成效显著，营收快速增长，叠加投资大自然家居产生公允价值变动收益，归母净利润实现高增。

装饰材料业务增速触底回升，成品家居业务快速成长。

2016-2021 年公司装饰材料营业收入从 21.42 亿元增长至 66.56 亿元，CAGR 为 25.46%，营收占比除在 2020 年为 67.21%外，其余年份占比均超过 70%。

此板块营收同比增速在 2018 年仅为 4.94%，此后渠道多元布局成效显著，2021 年营收大幅提升，根据公司业绩快报，2021 年预计装饰材料板块业务实现营收 66.56 亿元，同比高增 53.16%，占总营收比重为 70.04%。

公司装饰材料业务营收主要包括装饰板材产品销售收入和品牌使用费两部分组成，2020 年，二者营收分别为41.19亿元和2.40亿元，分别同比增长39.59%和2.31%。

2016-2021年成品家居业务快速发展，营收由2016年的2.98亿元快速增长至2021年的26.87 亿元，期内CAGR为55.28%，占营收比重由 11.12%大幅提升至28.28%。

2020年裕丰汉唐正式并表，期内公司成品家居业务营收同比高增327.86%，2021年，公司再次收购裕丰汉唐25%的股权，随着进一步并表，预计公司成品家居业务经营规模将进一步扩大。

2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效，“现金牛”特征显著

2.1. 毛利率、净利率整体稳定，期间费用率控制有效

2016-2020年公司毛利率在17%左右波动，其中2016-2019年公司毛利率略有下滑，2020 年毛利率回升至 18.97%，为自2016年以来的峰值水平。

分业务板块看，装饰板材产品业务毛利率最低，在10%左右波动，自2018年起，装饰板材产品毛利率持续提升，由9.23%提升至10.75%。

公司板材产品产能以外协为主，在原材料价格上涨的情况下，公司根据原材料上涨情况，对接产品供应商进行成本核算，合理上调产品价格，同步对下游经销商和渠道也做了价格上的调整，以覆盖原材料成本上涨的压力，稳定毛利率水平。

定制家居业务毛利率相对较高，在18-26%之间波动，高于装饰板材毛利率约10个pct，2020 年公司定制家居毛利率为25.32%，较过去几年有显著提升。

公司品牌授权使用业务毛利率水平最高，各年均在98%以上，2020年为98.53%。 2016-2020年公司净利率在 8%左右波动，2020年公司净利率为6.88%，同比下降1.6个pct，主要受公允价值变动收益影响，根据公司2021年业绩快报初步计算得出归母净利润率为 7.53%，预计 2021 年公司净利率水平同比有所提升。

在期间费用上，2018-2020年公司期间费用率呈下行趋势，由9.14%降至8.68%，主要由于公司管理费用率和销售费用率均有所下降，公司管理效率不断提升，期间费用控制有效。

2.2. C 端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期发展

2016-2020年公司经营性现金流均保持净流入状态，C 端业务的“现金牛”特征显著，其中2019 年和2020年公司经营活动现金流净额分别为6.97亿和8.13亿元，经营性现金流表现出色。

2016-2020年公司收现比均超过100%， 2019和2020年公司收现比与付现比呈现出不同程度的下滑，但各年收现比均高出付现比水平。

货币资金充裕，应收账款增加。

2016-2020年公司商誉占资产比重总体处于较高水平，除2019年，其他年份占比均位于14%以上，2020年占资产比重为 16.66%；

公司货币资金较为充裕，2016-2019年，货币资金规模总体呈持续快速增长趋势，由1.83亿元增加至 7.94 亿元，占资产比重由 9.20%持续提升至2019年末的21.12%，2020年公司货币资金有所减少，为 7.03 亿元，占比降至13.32%。

2016-2019年，公司应收账款及应收票据占资产比重在 4%以内，2020年末公司应收账款和营收票据大幅增加至9.62亿元，较2019年末增加了7.62亿元，占资产比重提升至18.21%，主要由于2020年青岛裕丰汉唐并表，工程业务增幅较大，导致应收账款增加。

2016-2020年公司资产负债率水平总体呈不断上行趋势，主要由于公司短期借款、应付账款规模增长所致，负债率由2016年的19.19%上升至2020年的60.82%，为近五年高点。

公司负债主要由应付票据及应付账款、短期借款构成，其中短期借款占比由2018年的60.91%下降至2020年的22.94%，应付票据及应付账款由2018年的21.56%上升至2020年的44.71%。

3. 装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著

3.1. 持续推进环保性能升级，优质产品打造品牌影响力

随着板材行业内环保、消防等多种标准政策因素影响以及消费升级的驱动，低小产能逐步淘汰，龙头企业加大研发力度推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐步提高。

公司在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位，无醛级+阻燃系列产品、植物胶板材和 360 除醛板材是公司的环保主力产品。

并且，公司积极参与国家标准制修订，引领绿色家居板材行业发展方向，包括 GB/T 39600 —2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》、GB/T 39598—2021《基于极限甲醛量的人造板室内承载限量指南》。

公司自2000年开始环保型产品的研究，并成功推出了欧洲 E1 级产品，甲醛释放量小于 1.5mg/L；2005年研发出无醛级绿色板材，甲醛释放量小于0.3 mg/L；2015年，公司与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord lnc 公司达成全面战略合作，Norbord lnc 公司成为兔宝宝顺芯板的合作供应商，兔宝宝也成为 Norbord lnc 在中国地区的唯一合作伙伴，双方致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2015年，成功推出360°除醛系列产品。

主营板材产品之一顺芯板是由兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司与加拿大艾伯塔省科技创新研究院（AITF）在普通 OSB（定向刨花板）基础上，根据中国市场需求共同研发的一种适合室内装饰用途的新一代人造环保板材。

由中加两国三方合作，专为中国市场研发，产品性能优于其他人造板材，甲醛释放量满足国标最高等级 ENF 级，在生产过程中，使用 MDI 无醛胶，自动机械化生产，保证每一张顺芯板的品质基本一致，在环保性、稳定性、握钉力、平整度及装饰应用等方面表现均优于普通刨花板，不仅可代替传统板材进行深加工，更可做结构材直接使用。

公司持续致力于产品环保等级升级，板材产品竞争实力强劲，成功树立了高端环保品质的品象，在装饰板材行业环保要求趋严以及消费者健康意识不断提升趋势下，公司有望进一步扩大市场份额。

OEM 代工突破产能和区域限制，自有 15 万亩林地增强竞争优势。

人造板是重资产、劳动密集型行业，依靠山东、苏北、广西、贵州等林木资源丰富地实现生产，公司于2010年开始实行OEM供应模式，产能交给当地供应商做加工，兔宝宝做品牌运营和渠道开发，根据公告，目前公司已有40家左右板材供应商，可以充分利用当地原材料采购成本和运输费用的优势，实现产品全国范围供给。

此外，根据官网内容，公司在国内自有15万亩速生林基地的原材料供应平台，同时还在不断发掘世界各地的优质木材资源，使公司在资源丰富性、材料稳定性和成本方面拥有得天独厚的竞争优势，为兔宝宝提供强大而持续的资源支持。

3.2. 立足 C 端拓展 B 端渠道建设，分公司模式助力市场开发

公司国内板材销售模式主要包括经销商模式和大宗业务模式，经销商渠道是兔宝宝各产品体系主要的销售渠道，是公司多年来最重要的业绩支撑，公司致力于打造全国范围的营销网络体系，充分依托兔宝宝经销商的行业经验和社会资源，导入各个产品体系，帮助公司不断扩大市场份额，大宗业务模式主要由公司通过工程代理商或直接与房地产开发商签订销售合同。

在公司销售模式发展上，公司最初在传统家装发展模式下，主要以 C 端分销零售渠道为主，通过全国各地的门店、经销商出售板材至消费者，近几年，板材加工快速从木工制作转变为家具厂生产，定制家居也逐步成为消费者家装的主流选择，同时地产精装化趋势显著，为适应下游模式变化，公司开始实施多渠道运营战略，积极推动板材经销商开拓家具厂和家装公司渠道，同时公司层面与全国龙头家装公司达成战略合作，工程方向推动代理商业务模式。

除分销零售渠道外，公司重点推进家装公司、家具厂等“小 B”端业务渠道布局，加快专卖店渠道建设，抢占优质经销商资源，并通过工程代理商的工程业务渠道培育地产公司、工装公司、大型定制家具等“大 B”端业务。

公司小 B 端家具厂渠道开发成效显著，根据公司公告，截至2020年 10 月，经销商与地方中小家具厂签订供货合同的有 5000 多家，未来几年，家具厂渠道业务增长空间充足。

截至2020年底，公司已在全国建立了装饰材料专卖店共2230 家（含易装门店），营销网点遍布全国各地。总体看来，公司多元化渠道布局成效显著，根据业绩快报，预计2021年装饰板材营收同比高增 53.16%。

为了加强对经销商和终端渠道的管理和赋能，同时有效布局全国业务，公司于 2018 年开始推进分公司模式，通过设立分公司促进经销商转型发展，分公司团队对所负责区域的经销商进行管理，引导经销商开拓销售渠道、转变营销方式、加强订单管理等，分公司和经销商协作完成家居产业链业务，满足下游客户需求。

2018年公司在南方市场已广东、广西、云南、贵州和海南五省为区域进行销售分公司模式试点运行，2019年 11 月开始全面导入销售分公司运营模式。

截至2020年末，公司成立了九大区域分公司，对核心市场和重点市场以省为单位设立省级销售分公司，实施渠道下沉和密集分销的策略，重点协助和引导经销商开发家具厂、装饰公司及工装业务渠道；对外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，重点开拓空白市场和渠道扩张。

公司产品销售市场以总部所在地为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场。

3.3. 易装模式稳步实施，创造板材增值价值

从好板到好柜，易装模式提供销售板材增值服务。过去消费者使用兔宝宝的板材，在购买板材之后还需寻找木工打制衣柜，过程较为繁杂，最终产品款式或细节也并不满意。

基于这一痛点，2017年公司全面推出“兔宝宝易装”业务体系，为消费者提供从材料选择、柜型设计、风格设计再到上门安装的一站式服务。

2020年公司完善了易装的材料体系，配套兔宝宝家具板材，新增款式众多的柜门板以及升级五金产品体系，同时调整易装经销商招商，由传统板材经销商向定制行业经销商转变。

2021年公司在销售板材和五金封条边等辅料的基础上增加入门型线条产品，为消费者提供完整的定制柜类产品解决方案。

作为一种新的经营模式，兔宝宝易装不仅能够解决消费者在板材选购、加工过程中的痛点，同时也符合装饰板材行业家居日益成品化趋势，助力板材业务进一步增长。

易装业务过程由兔宝宝、经销商、加工中心三部分组成，具有易选材、易设计、易加工、易安装四大优势。

1）易选材，易装基于兔宝宝环保板材、优质基材、数百种花色选择的优势，满足消费者个性化选材需求；

2）易设计，基于兔宝宝易装软件设计系统，为消费者提供高标准化、方便灵活的设计体验；

3）易加工，易装采用工厂加盟模式，消费者在经销商门店选购板材后，总部统一采购和配送所有产品材料到当地加工中心，产品交付更快；

4）易安装，所有产品当地生产后，当地配送，并由专业师傅上门安装。易装业务中，兔宝宝公司销售板材给加工中心，加工中心交付成品给经销商，经销商将成品出售给消费者，公司收入为销售板材和品牌使用费。

易装围绕深加工服务模式，打造“万家社区店”销售渠道体系。

目前，兔宝宝易装牢抓流量端与服务端，创建“总店+社区店”的“1+N”终端模式，以当地加工中心为圆点，持续打造最佳服务半径的全国加工中心网络体系，同时，公司不断加大对易装门店的设计培训和营销支持，增加信息化投入到门店端，提升门店端的接单能力和服务能力，此外，公司还将设立易装加工中心项目扶持基金，重点筛选可以股权合作的加工中心给予资金支持，保障易装业务产能和渠道门店协同发展，公司易装专卖店已由2018年末的45 家快速增加至2021H1末的 690 家。

4. 定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力，“零售+工程”双轮驱动助力成长

4.1. 优质板材打造差异化优势，“零售+工程”齐发力成长迅速

公司于2012年开始从基础装饰材料产品向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售，2015年，提出“全屋定制”的全新战略，正式进军定制家居领域，2020年，公司顺应地产精装化趋势，收购收购了优质地产家居工程公司裕丰汉唐70%的股权，布局工程端家居业务。

目前公司定制家居业务以衣橱柜、地板、木门为主打产品，依托兔宝宝板材优势、品牌优势，采取“零售+工程”双轮驱动发展战略，同时发力零售家居和工程家居板块。

2016-2021年公司定制家居业务规模快速增长，营收由2016年的2.98亿元增长至2021年的26.87亿元（2021年为业绩快报数据），CAGR高达55.28%，其中2020年和2021年分别同比增长327.86%和35.08%，2020年裕丰汉唐正式并表，期内公司成品家居业务营收同比高增327.86%，2021年，公司再次收购裕丰汉唐25%的股权，预计公司成品家居业务经营规模将持续扩大。

分产品来看，在地产精装化背景下，地板、木门产品零售业务受到一定程度的冲击，营收占比逐渐萎缩，柜类产品在成品家居业务中占比呈逐渐上升趋势，2020年占比高达80.95%。

4.2. 零售端家居：门店建设升级持续完善，板材优势+扩品类打造综合竞争力

全屋定制家居是由定制橱柜、定制衣柜等领域逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋家具领域，通过统一的风格设计、空间布局、材料选定为客户提供整套空间配臵的解决方案。

2015年，提出“全屋定制”的最新战略后，创建家居产业园，正式进军家居领域，并不断拓宽产品品类；

2018年，公司加大了家居业务的投入力度，大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居五大产品体系建设，逐步向整体大家居业务迈进。

2020年公司重整家居业务团队，对无效门店进行淘汰清理，集中资源打造重点区域和标杆门店，同时结合全屋定制一站式消费趋势，推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店。

公司成品家居零售端业务立足华东区域，主要以兔宝宝全屋定制门店和兔宝宝健康家居生活馆开展。

兔宝宝全屋定制定位高端客户，产品工艺和设计较为完整，有自有的销售团队和供应链，使用自有产能加工成全屋定制产品，门店主要布局在消费能力强的省会城市、重点城市。

兔宝宝健康家居生活馆在全屋定制门店基础上，加入地板、木门、茶几、沙发、餐桌、床等产品展览，打造多品类综合门店，旨在提升门店的客单值，改善整体盈利水平。

根据公告内容，截至 2021H1 末，公司共有成品家居专卖店 771 家，包括全屋定制专卖店 301 家、地板木门专卖店 470 家。

我们认为兔宝宝在定制家居零售业务领域有以下几大核心优势：

1）自有板材品牌影响力高，品质保障强：使用兔宝宝品牌自有板材，板材品牌影响力突出，符合消费者品质要求升级偏好，形成差异化竞争力；

2）板材种类丰富，环保及物理性能优越：公司有顺芯板、细木工板、多层板、颗粒板等四大环保芯材，其中顺芯板为兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司根据中国市场需求共同研发的新一代人造环保进口板材，兔宝宝板材品质优越，环保等级较高，多类板材环保等级已达无醛级；

3）家居产品及配件品类多样：兔宝宝全屋定制门店除了提供定制衣橱柜外，还提供兔宝宝品牌的地板、木门以及部分五金零配件等，定制家居所涉及的产品种类齐全，可为消费者提供综合性一站式服务。

兔宝宝通过自身板材材质的品牌地位、性能优势、绿色环保作为差异化竞争优势进入定制家居市场，门店建设不断升级以加强获客能力，未来随着定制家具外观设计、交付能力、安装服务能力等综合实力的提升，公司未来的家居品牌影响力值得期待，经营规模和市场份额有望扩大。

4.3. 工程端家居：不断加码工程业务布局，裕丰汉唐实力强劲优势突出

为加强公司在工程家居领域的业务拓展能力，促进家居装饰综合服务的全面布局，兔宝宝于 2020 年收购青岛裕丰汉唐 70%的股权，并于2021年再次收购其 25%的股权。

根据公告，裕丰汉唐为房地产家居工程服务供应商，成立于2006年，以全屋木作类家具定制为核心业务，产品领域涵盖整体橱柜、衣帽间、衣柜、卫浴柜、玄关柜、厅柜以及相关配套的内嵌电器、五金件和装饰材料等，为地产开发商提供木作产品设计、生产、安装一站式服务。

根据裕丰汉唐官网，其旗下品牌为优菲家居，共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，占地总面积13万㎡，年产能55万套，占地5万㎡的流亭生产基地将于2022年投产，预计年产能30万套，公司目前已成功交付三千余个地产精装修工程项目，成功覆盖全国除西藏、台湾外的百余座城市。

裕丰汉唐业务遍布全国，与头部地产商合作密切。

裕丰汉唐以青岛为中心开展业务，并在成都、华北、西北设立分公司，全国拥有59个办事处，是国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业，在行业内地位领先，服务过万科、融创、龙湖、中海和新城控股等房地产龙头企业。

2008年开始进入万科体系，2013年荣获万科“A 级供应商”，2018年斩获“新城控股 A 级战略供应商”，根据公告，目前已与50余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产26家，2021H1公司前六大客户业务占比达到89%，其中万科占比最多为45.74%。

未来裕丰汉唐会在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重点突破优质地产新客户，进一步巩固其在工程定制市场的领先优势。

近几年裕丰汉唐经营规模迅速扩大，根据公告和2021年业绩快报数据，2018-2021年间营收规模快速增长，由 5.77 亿元快速增长至18.94亿元，净利润由0.48亿元增长至2020年的1.26 亿元，2019年和2020年扣非归母净利润分别为0.81亿元和1.21亿元，连续 2 年超额完成承诺值（0.70亿元、1.05亿元），根据公告，裕丰汉唐2021年承诺完成扣非归母净利润为1.40亿元。

兔宝宝以裕丰汉唐为主体开展工程端成品家居业务，二者可以发挥各自优势，提升公司综合竞争力，助力全装修工程业务领域经营规模扩大。

在产品端，裕丰汉唐在房地产全装修领域深耕多年，在工程项目的生产管理、现场安装等方面均有成熟的经验，未来可融合兔宝宝的高端环保基础板材和产品，并逐步拓宽产品品类，进一步增强其市场竞争力，发展以定制柜类、地板为主，木门为辅的木作产品体系。

在客户端，裕丰汉唐地产客户资源丰富，能及时获取过往地产客户的二次装修需求，其已有的客户信息可以与兔宝宝的经销商零售体系形成闭环，形成由裕丰汉唐设计生产、兔宝宝产品升级及兔宝宝终端销售的全方位服务，此外在地产客户新建项目定制家居工程订单获取上，裕丰汉唐优势显著。

5. 行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化+存量房创造家居需求

5.1. 人造板行业需求持续释放，落后产能淘汰集中度提升可期

5.1.1. 人造板材年产值超7000亿元，市场需求有望持续释放

公司主营产品装饰基础板材属于人造板行业，人造板是指以木材及其剩余物，或棉杆、甘蔗渣等非木材植物为原料，经加工成薄板、刨花或碎屑等材料后，再采用胶粘剂胶合成或采用高压方式制成的板材，主要包括胶合板、刨花板、纤维板和其他人造板等产品。

其中胶合板的主要原材料是原木，既有天然木材强度高、纹理自然美观的优点，又可弥补天然木材变形、纵横力学差异大等缺点，还具有很强的耐候性，是生产和消费量最多的人造板类型；刨花板因其表面平整，可进行油漆和各种贴面，其结构稳定性强，握钉力较强，用胶量相对较少，价格适中，广泛应用在定制家居中，可分为普通刨花板和OSB；纤维板表面光滑平整、材质细密、性能稳定、边缘牢固，且表面装饰性好，易于二次成型，适合曲面和形状设计。

目前国内胶合板生产仍存在较多的人工作业，自动化程度较低，企业的生产设备和生产技术壁垒以及资金壁垒都不高，刨花板与纤维板由于生产工艺要求，生产自动化程度较高，在热压等关键工艺方面存在技术壁垒。

随着消费者对于产品的环保及外观设计的需求提升，人造板作为装饰主材的重要性日益突出，从人造板产量来看，2010-2020年我国人造板产量呈增长趋势，从1.54亿立方米增长至 3.11亿立方米，期内CAGR为7.31%，各年同比增速自2015年放缓，2020年人造板产量同比增长0.8%，其中的胶合板产量占比最高，2020年占人造板产量比重为63.99%，同比提升了 4.64个pct。

根据2019年我国人造板的产量结构，胶合板占比最高，其次为纤维板，产量占比约为20%，刨花板占比约为10%。

2010-2020年我国人造板行业年产值由 2660 亿元增长至约7210亿元，期内CAGR为10.49%，自2015年起，人造板材行业呈现稳健增长态势，产值增速维持个位数水平，其中2020 年产值同比增长 6.03%。

从人造板消费量来看，2014-2020年人造板消费量总体不断增长，从2.51亿立方米增长至2.96亿立方米，产销率由91.70%提升至95.23%，产量和销费量之间的差距不断收窄。

其中，胶合板是消费量最多的人造板类型，2020年占人造板消费量比重为62.70%，同比提升4.85个pct。

人造板行业的上游主要包括速生林、基材、胶粘剂、五金等材料提供商，中游主要为各类成品家居等，下游行业主要为毛坯房购买者、二次装修消费者、精装修楼盘的开发商等，建筑装饰和家具制造是人造板最主要的应用领域，室内装饰材料和定制家居行业与下游地产和家装行业发展高度相关，近几年房地产调控政策趋紧导致地产投资、商品房销售面积增速均有回落，但目前商品房精装化已成趋势，精装率仍有提升空间，此外，建筑物在使用周期内通常有多次装修的需求，旧房翻新、家具更替等创造装饰板材的持续性需求，未来人造板材市场规模有望持续扩大。

5.1.2. “大行业小公司”格局分散，环保品牌要求+客户结构驱动集中度提升

人造板行业市场规模较大，但行业内企业普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度较为分散，市场竞争激烈。

截至2020年，我国人造板行业仍未出现年营收突破百亿元的上市公司，我们对部分公开经营数据的人造板材行业公司进行汇总，6 家公司2020年营收合计为200亿元，占2020年人造板材行业产值的比重接近 3%，行业整体集中度处于较低水平。

近年来，我国人造板产业供给侧结构性改革持续激发新动能，落后产能加速淘汰，根据《中国人造板产业报告2021》，截至2020年底，全国累计注销、吊销或停产胶合板类产品生产企业约1.75万家，累计关闭、拆除或停产纤维板生产线781条，淘汰落后产能3316万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线1123条，淘汰落后产能约2772万立方米/年。

全国共有人造板企业1.6万余家，同比增长11.6%，全国26个省均有人造板生产，其中山东、江苏、广西、安徽、河北、河南、广东 7 省生产量均超千万立方米。

目前，我国部分大型胶合板自动化生产线建成投产，连续压机胶合板生产线正在筹建，优质人造板产品供应能力不断提高。

目前消费者不仅需要家居产品美观耐用，同时对环保健康的关注度大幅提升，我国关于人造板甲醛释放限量的标准要求日趋严格，2021年3月兔宝宝参与并起草的最新国家标准《人造板及其制品甲醛释放量分级》发布，该标准将室内用人造板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为 3 个等级，即 E1级(≤0.124mg/m³)、E0级(≤0.050mg/m³)和 ENF 级(≤0.025mg/m ³)，较之前国标的甲醛释放量分级新增 E0 和 ENF 级，进一步提升了人造板的环保等级要求，甲醛控制技术成为优质人造板生产的关键技术，决定了产品的环保性能，未来无醛人造板产品将成为定制家居市场的关注点之一。

此外，受板材消费结构变化、消费需求升级以及制造业升级等多方面因素影响，最终消费群体对于装修的环保、安全等品质追求也逐步延伸到板材等装修基础材料，因此板材的品牌价值日益凸显，产能规模较小且无品牌的企业或将逐步退出，具有一定品牌知名度的企业有望扩大市场份额，产品环保要求趋严叠加品牌价值效应将助力行业集中度提升。

此外，在客户结构变化上，板材客户呈现由 C 端向 B 端的转变趋势，随着住宅全装修渗透率提升以及定制家居模式的发展，目前装饰板材下游的个人消费者和个人装修队等 C 端客户，逐渐向家装公司、定制家居公司、家具厂、工装公司和地产公司等 B 端客户转变，通常 B 端客户具备较强的资源整合能力及专业性，在板材采购时，对于板材品牌影响力、产品质量、产品交付时间、产能规模、供应商的资金实力等均有较高的要求，头部板材企业具备更强的综合竞争实力，未来板材行业的市场份额将逐步向头部品牌集中。

5.2. 地产精装率提升空间广阔，存量房装修释放持续性家居需求

政策驱动地产精装化发展，未来仍有充足提升空间。

随着全国各地区房地产精装修政策不断发布，精装修已成为全国房地产市场的必然趋势。

2017年，住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，明确提出到2020年新开工全装修成品住宅面积占比达到30%，各省市纷纷响应国家号召，出台相关政策鼓励精装房。

据奥维云网（AVC）监测数据显示，2019年我国精装房渗透率已提升至32%，2020年保持在30%以上，完成了十三五规划目标，2021年，渗透率同比提升了 4.2 个 pct，但与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位。

同时从各省市精装渗透率来看，并未达到各地方政策要求的渗透率指标，例如，浙江省于2016年出台的《浙江省绿色建筑条例》规定到2020年底全省新建多层和高层住宅将基本实现全装修，据奥维云网（AVC）数据，2020年浙江省精装渗透率不足50%；2020年江苏、四川精装渗透率分别为 40.9%和 29.3%，也低于50%的目标要求。

在各城市精装率水平上，目前一线城市精装率水平相对较高，二三线城市增长空间充足，未来我国精装渗透率提升仍具有广阔的空间。

根据奥维云网数据，我国商品住宅精装开盘数量从2015年的 82.2 万套增长至2020年的325.5万套，2021年受到房地产市场大环境影响，商品住宅精装开盘量同比下滑12%至286.1万套。从住宅地产完工面积装修结构来看，2020和2021年住宅地产完工面积中全装修份额均相较2018年提升显著。

过去几年，房地产行业经历了严格的政策调控，行业发展受到较大的抑制，地产投资数据、新开工面积及竣工面积数据总体呈下行态势，在2022年 3 月，金融委召开会议，提出针对房企，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。

随后央行、银保监会、证监会、财政部、外管局等部委均积极发声提出稳定地产行业发展，如鼓励并购贷、推迟房地产税试点扩大、配合有力化解房地产企业风险等，预计随着地产行业利好政策逐步落地，叠加精装房渗透率的提升和市场下沉，未来各年精装住宅开盘数量有望增长，持续创造地产端工程家居需求，且优质龙头定制家居企业将充分受益地产行业集中度提升趋势，市场份额提升可期。

存量房屋翻新、二手房装修为成品家居创造持续性需求。

1）存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2010年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿㎡增长至 10.48 亿㎡，CAGR 高达 18.85%。随着我国城市化进程不断加快，房屋装修逐渐老化，存量房翻新的市场需求逐步释放，通常房屋翻新周期为10-15 年，过去处于销售快速增长期的商品房市场对应当前存量房翻新市场。

2）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场趋于饱和并不断迈入二手房交易时代，2020年全国二手房交易规模达到 6.75 万亿元，占全部住宅交易规模的比重达到 43.7%，成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。

目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房更新需求将逐年增加，老房屋翻新和二手房重装需求逐步释放，有望为成品家居行业创造新的业绩增长点，且摆脱和房地产行业发展紧密相关的特征，一定程度上具备可持续性，行业发展有望迎来新一轮上行期。

6. 盈利预测与估值：

板材龙头渠道升级成长迅速，深入布局定制家居未来可期

6.1. 公司盈利预测:主营板材销售稳步增长，家居业务放量助力长期发展

我们根据目前公司产品产量、销量、行业需求和公司业务结构，对公司未来营收及毛利率等进行测算，预计公司 2021-2023 年装饰材料业务营业收入分别为 66.56 亿元、79.87 亿元和 95.85 亿元，分别同比增长 53.16%、20.00%和 20.00%；

公司目前正大力发展定制家居业务，预计营收有望持续增长，预计 2021-2023 年定制家居业务营业收入分别为 26.87 亿元、33.59 亿元和 42.99 亿元，分别同比增长 35.08%、25.00%和 28.00%；

预计公司 2021-2023 年总营收分别为 95.03 亿元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和 22.33%，预计 2021-2023 年公司综合毛利率分别为 17.96%、17.83%和 18.12%，预计 2021-2023 年公司分别实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%。

6.2. 估值：低估值板材龙头渠道升级发展迅速，深入布局定制家居成长可期

公司为装饰板材领域的领军企业，产品体系丰富，环保性能优势突出，产销规模、经营渠道覆盖面均位居行业前列，品牌影响力突出，经营规模快速扩大。

同时公司进军定制家居领域，实施全屋定制模式，提供衣柜、橱柜、木门、地板等多元化定制类家居产品体系，已发展为全家居装饰综合服务供应商，为消费者提供家居产品由设计、板材供应至安装售后的一站式服务。

公司立足传统 C 端销售模式，进行装饰材料销售渠道多元化建设，开拓小 B 和大 B 端经销渠道，并采取分公司模式进行经销商管理，公司还推出易装体系，助力板材销售业务增长。

公司采用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓展定制家居业务板块，通过开设门店、产品升级和收购裕丰汉唐等方式扩大零售家居和工程家居市场份额，成效显著。

公司装饰板材和定制家居业务齐头并进，业绩快速提升。随着精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充分受益。

我们看好公司未来的成长空间，预计公司 2021-2023 年总营收分别为 95.03 亿元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和 22.33%，分别实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%；EPS 分别为 0.93 元、1.08 元和 1.37 元，动态 PE 分别为 11.7 倍、10.0 倍和 7.9 倍，PB 分别为 3.6 倍、3.0 倍、2.2 倍。

6.3. 风险提示

疫情防控不及预期；政策落地不及预期；渠道拓展管理不及预期；定制家居业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。

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赞(16) | 评论 (4) 2022-03-23 11:19 来自网站举报

老范说评

【名列全球海缆榜单前三强，亨通光电：光纤光缆与海洋业务共舞】
1. 领先的通信网络与能源互联服务商1.1. 二十余年光纤光缆行业经验，两大业务领域产品齐全江苏亨通光电股份有限公司成立于1999年，于2013年在上交所上市。是中国光纤光网、智能电网、大数据物联网、新能源新材料等领域的国家创新型企业，中国企业500强、中国民企100强。公司产业... 展开全文

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名列全球海缆榜单前三强，亨通光电：光纤光缆与海洋业务共舞

1. 领先的通信网络与能源互联服务商

1.1. 二十余年光纤光缆行业经验，两大业务领域产品齐全

江苏亨通光电股份有限公司成立于1999年，于2013年在上交所上市。是中国光纤光网、智能电网、大数据物联网、新能源新材料等领域的国家创新型企业，中国企业500强、中国民企100强。

公司产业布局全国13个省，在苏州拥有三座高科技产业园（光通信科技园、海洋国际产业园、光电线缆产业园）。产品服务全球100多个国家的通信、电力、能源、海洋、航天及全球通信能源互联网系统集成工程。。

公司依托国家及省部级创新平台（国家企业技术中心、院士工作站、博士后工作站等），不断打破国外垄断，在光纤通信、超高压海缆、硅光子及新能源材料等领域实现自主可控，一批项目入选国家工业强基、智能制造、绿色制造项目，成为国家技术创新示范企业、国家两化融合示范企业。

股权结构稳定，基金公司参股。

截至2021年三季报，崔根良先生直接持股9.03%，通过控股亨通集团有限公司间接持股11.18%，合计持股20.21%，为公司实际控制人。汇安基金、苏州信托有限公司、中国银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、天津华人投资管理有限公司分别持股1.72%、1.25%、0.91%、0.82%、0.69%，彰显资本市场对公司的信心。

两大业务领域产品齐全。

公司专注于通信网络和能源互联两大领域，并不断拓展海洋产业领域。

在通信网络业务板块，公司聚焦新一代通信产业与核心技术的研发创新，提升系统解决方案的研发与集成能力，充分发挥新一代绿色光纤预制棒自主技术及成本优势，持续提升通信网络业务市场竞争力，不断提高通信网络产品与运营服务业务的市场占有率。

积极拓展光模块、智慧城市、量子保密通信等领域业务，打造集“产品-服务-运营”于一身的全产业链模式，为客户提供更有价值的产品与服务。

在能源互联业务板块，公司聚力打造全球能源互联系统解决方案服务商，持续加大特高压输电装备、直流输电装备、海上风电、储能等核心技术的研发投入，以高端核心产品和装备为龙头，以系统成套解决方案和工程总包为两翼，实现从“产品供应商”向“系统集成服务商”转型，打造能源互联产业全价值链体系。

在海洋产业板块，公司紧抓海洋产业发展机遇，围绕海洋电力传输、海底网络通信与海洋装备工程三大领域，通过持续的技术积累、整合与创新，紧紧把握海洋经济开发机遇期，不断加强对海洋产业的技术研发与产业布局，致力打造国际一流的海洋能源互联系统服务商与全球跨洋通信系统集成业务领导者。

收购华为海洋拓展国际海缆通信网络建设业务。2020年公司通过发行股份及支付现金的方式购买华为投资持有的华为海洋51%股权。

公司向华为投资非公开发行47,641,288 份股票，发行价为 14.75 元/股，并支付现金 30,116.1 万元，合计交易价格为 100,387 万元。华为海洋是一家国际先进的海缆通信网络建设解决方案提供商，致力于全球海缆通信网络的建设。

根据公司公告，截至2021年华为海洋已累计签约100余个海缆项目，项目范围覆盖全球。本次交易可以充分发挥公司与华为海洋的协同效应，有利于提升公司整体竞争力。

一方面，公司目前的海缆制造业务能够与华为海洋承接的各类国际海缆建设项目进行全面配套，华为海洋稳定的项目来源能够进一步提升公司的海缆制造业务规模。

另一方面，公司也可以充分利用自身良好的客户资源以及近年来在国际化进程中获得的海外市场资源，协助华为海洋进一步拓展和争取更多的国际海缆市场份额。

本次交易使得公司增加了国际海缆通信网络建设业务，有助于推动公司光通信产业板块从“产品供应商”向“全价值链集成服务商”转型。

同时加速公司通信网络业务的国际化产业布局，进一步推动公司向“国际化企业”转型。

1.2. 2020年公司海洋业务营收占比10.2%，毛利率达43.3%

公司营业收入从2015年的136.22亿元提升至2018年的338.66亿元；归母净利润从2015年的5.73亿元提升至2018年的25.32亿元。

2018年底我国光纤宽带接入网和 4G 移动通信基站的建设基本完成，2019年5G建设尚未大规模启动，在未产生大量新建光纤网络的市场需求的情况下，三大运营商缩减了固网建设的资本开支，致使2019年光纤光缆市场价格出现了短期下滑，导致公司2019年营业收入出现下降。

2020年以来面对全球新冠疫情蔓延的冲击及国内光通信网络行业供需进一步调整的影响，公司进一步加大通信网络和能源互联两大核心产业的战略投入，取得积极进展，营收与归母净利润增速触底反弹。

2021年以来，在“碳达峰、碳中和”背景下，受益于海上风电等新能源的高速发展，公司积极把握市场机遇，业务保持了较快增长。

2021前三季度公司营业收入同比增长17.5%至298.12亿元，归母净利润同比上升50.6%至13.16 亿元。

3月15日公司发布2021年度经营情况简报，预计公司2021年度实现营业收入约410亿元，同比增长约 27%；预计2021年度实现归母净利润13.75亿元至15.85亿元，同比增长约 30%至 49%。

分产品看，智能电网传输与系统集成业务为公司占比最大的细分业务，2020年智能电网业务营业收入为130.64亿元，营收占比为 40.3%。

由于行业竞争较为激烈，公司智能电网业务毛利率较低，2020年为14.6%。

2018年以来，公司大力发展海洋业务，海洋电力通信与系统集成业务营业收入从2015年的 2.84亿元增长到2020年的 33.14 亿，2020年海洋电力通信与系统集成业务营收占比为 10.2%。

公司海洋业务毛利率较高，2015年以来维持在30% 以上，2020年达43.3%。

由于2019年-2020年光纤光缆市场价格出现了短期下滑，公司毛利率与净利率出现下滑。

2021年Q3公司毛利率与净利率企稳回升，毛利率为16.5%，净利率为4.7%。

公司销售费用率与财务费用率呈下降趋势。2020年公司销售/管理/财务费用率分别为2.9%/7.2%/2.1%。

公司现金流状况整体稳定，2020年公司经营活动产生的现金流量净额为16.12亿元，投资活动产生的现金流量净额为-23.60亿元，筹资活动产生的现金流量净额为22.97亿元。

2. 光纤光缆行业触底反弹，特高压工程与海上风电建设拉动线缆需求

2.1. 千兆宽带与5G共舞，光纤光缆迎量价齐升

根据工信部《2021年通信业统计公报》，2021年全国新建光缆线路长度319万公里，光缆线路总长度达5488万公里。随着5G、云计算、物联网、大数据、移动互联等 ICT 产业的快速发展，信息消费活力得到极大释放，全球数据流量快速增长，网络带宽和海外市场通讯需求不断增加，光纤光缆需求也将不断增长。

2.1.1. 2021 年我国移动互联网流量达 2216GB，5G 建设与千兆宽带发展提升光纤需求

数据流量持续增长，光纤需求不断放量。

根据工信部发布的《2021年通信业统计公报解读》，2021年我国移动互联网接入流量达2216亿GB，比上年增长33.9%；移动互联网月户均接入流量（DOU）达13.36GB/户*月，其中 12月当月DOU达14.72GB/户，创历史新高。

光纤光缆作为光通信网络中较为重要的环节之一，其性能对于网络传输效率有一定的制衡作用。

在数据流量的持续增长下，对于网络的传输容量的要求也在不断提升，在网络扩容升级的过程中，光纤需求将逐渐放量。

5G 网络建设稳步推进，有力促进光纤光缆行业发展。

根据工信部数据，2021年全年我国新建 5G 基站超过 65 万个，5G 基站总数量达 142.5 万个。

2021年我国 5G 移动电话用户达到 3.55 亿户，占比提升至 19.5%。

2021年我国 5G 网络建设加快，实现覆盖所有地级市城区、超过 98%的县城城区和 80%的乡镇镇区。

我国 5G 基站总占全球的 60%以上，相当于每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个，比上年末提高近 1 倍，目前我国已建成全球最大 5G 网络。

5G超密集组网对配线光缆、拉远光缆提出新需求。

5G基站的接入、回传均需要用到光纤资源，光纤光缆是 5G 信息传输网络的重要基石。

5G网络建设有序推进带来了光纤的增量市场，将持续推动光纤市场的发展。

此外，国内 5G 规模建设采用独立组网的模式，亦将有利于光纤光缆行业发展。据智研咨询预计，我国 5G 光纤需求量保守估计将达到 1.92 亿芯公里，相较 4G 需求量显著提升。

固定宽带迈入千兆时代，光纤需求量迎来增长。

2021年3月，工信部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》。

计划提出，到2021年底千兆光纤网络具备覆盖2亿户家庭的能力，千兆宽带用户突破1000 万户，建成20个以上千兆城市；

到2023年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，千兆宽带用户突破3000万户，建成100个千兆城市。截至2021年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达5.36亿户，全年净增5224万户。

其中，100Mbps 及以上接入速率的用户为4.98亿户，全年净增6385万户，占总用户数的93%，占比较上年末提高3.1个百分点；1000Mbps 及以上接入速率的用户为3456万户，比上年末净增2816万户。千兆宽带建设的提速亦将带来光纤需求量的增长。

2.1.2. 光纤光缆价格触底回升，市场规模预计到2026年将增长至5895亿元

光纤光缆价格触底回升。

2018年中国厂商持续扩产，光纤预制棒产能增加，同时运营商建网速度放缓，中国最大光纤光缆采购商中国移动2018年采购量低于其年度计划，光纤光缆行业呈现供大于求景象。2019 年中国电信光纤光缆集采最高报价不超过2018年最高报价的40%，2020年最高报价同比下降 19%，光纤光缆价格出现断崖式下降。

2021年9月中国移动启动2021-2022年普通光缆集中采购项目，本次集采普通光缆预估规模为447.05万皮长公里，折合 1.432 亿芯公里，相比2020年规模提升了20%，相比2019年则提升了36%。

最高投标限价为98.58 亿元（不含税），相比2020年的82.15亿元提升20%，光纤光缆价格在探底后已经企稳。

2021年10月12日，中移动公布集采结果，中标的14家厂商成交均价约63.95元/芯公里，较2020年涨幅超50%，回升至2019年水平，V 型反转的趋势确定。

根据中国电信公示的中国电信室外光缆（2021年）集中采购项目中标情况，20家中标厂商的平均投标单价超80元/芯公里，光纤光缆价格进一步上行。

海外固网宽带建设加快，市场需求持续增加。

在国家宽带战略推动下，北美、欧洲、印度等地区的主流运营商纷纷加快固网宽带规模建设。

根据 QYResearch，德国计划2021年底实现99%的家庭能够接入高速互联网，包括农村地区。英国、法国、意大利等欧洲主要国家同样出台国家政策，加快 FTTH 建设步伐，成为海外光纤光缆需求增长的主要驱动力。

据CRU预测，2021年全球光纤光缆需求预计将达5.35亿芯公里；我国光纤光缆需求量触底反弹，预计将达2.45亿芯公里。

我国光纤光缆市场规模将触底回升。

过去几年随着 FTTH 与 4G 建设渐近尾声，信息通信网络建设的速度放缓，对光纤光缆需求的下降。未来伴随 5G 规模化建设、互联网宽带接入端口增加，供求关系将进一步改善，光纤光缆市场规模将逐步提升。

根据前瞻产业研究院预测，中国光纤光缆市场规模 2026 年预计将增长至 5895 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 9%。

全球光纤光缆行业市场呈现高度集中化。

根据中国通信学会光通信委员会的数据显示，全球 TOP10 企业的市场份额从 2018 年的 94%波动下跌至 86%；虽然集中度有所下降，但是仍属于高度集中模式。

根据中国通信学会光通信委员会公布的《2020 年全球光通信最具竞争力企业 10 强》，我国有 4 家企业进入了榜单，分别是长飞光纤、亨通光电、富通集团和烽火通信，市场份额分别达到了 9%、8%、7%、6%。

2.2. 预计 2021 年我国特高压工程累计线路长度将突破 4 万公里

特高压工程能够发挥资源优化配臵作用，解决我国能源资源与负荷需求分布配臵矛盾。

我国能源中心和负荷中心呈现逆向分布的特点：大型能源基地主要集中在东北、华北、西北的“三北”地区和西南地区，负荷中心却集中在中东部地区，跨区送电成了客观需求。

相较于传统输电方式，特高压具有传输量大、线损小、输送距离远的优势，可以有效解决我国能源大规模远距离输送和异地消纳问题。

国家持续推进特高压建设，相关工程稳步推进。受益于基建刺激叠加环保需求，特高压工程建设加速。

特高压工程累计线路长度从 2016 年的 16,937 公里快速提升至 2020 年的 35,868 公里，年复合增长率达到 20.63%。

中商情报网预计 2021 年中国特高压工程累计线路长度将突破 4 万公里。

特高压建设在经历 2019 年的投资节奏放缓之后将大规模全面重启，再次迎来新一轮建设高潮。

截至 2021 年 6 月，国家电网已累计建成投运“14 交 16 直”特高压输电工程，在运在建特高压工程线路长度达到 4.8 万公里。

根据中国能源报，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。2022 年国家电网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。

根据国家电网数据，2016-2020年国家电网特高压跨区跨省输送电量逐渐增长，2020年国家电网特高压跨区跨省输送电量达 20,764.13 亿千瓦时，预计 2021 年国家电网特高压跨区跨省输送电量达 24,415.41 亿千瓦时。

根据国家电网公司的规划，“十四五”期间将新增特高压交流线路 1.26 万公里、变电容量 1.74 亿千伏安，新增直流线路 1.72 万公里、换流容量 1.63 亿千瓦，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。

根据赛迪数据显示，2020年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超 3000 亿元，其中特高压产业投资规模近 1000 亿元，带动社会投资超 2000 亿元。

到2022年，中国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模预计将达到 4140 亿元；到 2025 年，特高压产业与其带动产业整体投资规模预计将达 5870 亿元。

特高压建设高峰期的到来将有力推动导线、陆缆、控制电缆等需求的提升，特高压输电设备提供商及服务商将获得发展机遇。

2.3. 2025 年我国风电海底电缆市场规模预计将达 254 亿元

风电的诸多形式中，海上风电覆盖面积广、资源禀赋好、输送成本低，发展潜力巨大。我国在发展海上风电上具备区域优势。

从全球的海上风向来看，我国的海域处于日本暖流风带中，其空气变化具有风速大、规律性强以及主导风向稳定等特点。而且海风风速大、风功率密度高、风速稳定，可为大容量海上风机的输电提供稳定生产的基础，发电量是陆上风电场的 1.4 倍。

在取代煤炭发电方面，海上风电与其他可再生能源发电相比，二氧化碳排放更少。

根据国际能源署数据，每安装 1GW 的海上风电，每年相当于减排二氧化碳 350 万吨。

全球海上风电技术可开发潜力为 71TW，海上风能资源是全球电力需求的十倍以上，仅开发 1%的海上风能资源，就可以满足人类 10%的电力需求。

海上风电装机规模有望持续超预期。

根据国家能源局数据，2021年我国海上风电新增装机量达 1690 万千瓦，同比增长 452.29%，是此前累计建成总规模的 1.8 倍。截至 2021 年底，我国海上风电累计装机规模达到 2638 千瓦，超越英国跃居世界第一。

根据各省份发布的海上风电规划，“十四五”期间，预计广东省将新增海上风电装机容量超 1000 万千瓦，江苏省将新增超 909 万千瓦，山东省将新增 1000 万千瓦，浙江省将新增 450 万千瓦，海南省将新增 1230 万千瓦，广西省将新增 500 万千瓦。六大省份累计规划容量初步测算超过 50GW，海上风电装机规模有望持续超预期。

海底电缆市场规模大增速快。

海上风电产业的快速发展同步拉动海缆的需求增长。

海底电缆是海上风电项目开发重要环节，也是海上风电与陆上风电较为主要的区别所在。

据北极星电力网估计，海缆费用约占海上风电项目投资总额的 8%-15%。

根据华经产业研究院数据，2020年全球风电海底电缆行业市场规模为 119 亿元，预计到2025年全球市场规模到 578 亿元，2020-2025年 CAGR 达 37.2%。

根据华经产业研究院数据，2020年我国风电海底电缆行业市场规模为 60 亿元，同比上涨 53.85%，预计到2025年我国风电海底电缆市场规模将达到 254 亿元，2020-2025年 CAGR 达 33.5%。

海缆行业壁垒高，格局稳定。

海缆行业市场集中度高，具有较高的壁垒，新进入者难以取得较大突破。

主要壁垒包括资金、资格认证、生产技术、品牌及历史业绩四大壁垒。

国内海底电缆第一梯队企业为三家大型上市公司中天科技、亨通光电、东方电缆。考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来海缆行业格局将维持稳定。

3. 光纤光缆与海洋业务共舞，荣膺2021年全球线缆最具竞争力企业前三名

3.1. 光纤光缆中标份额稳中有升，2021年中标份额 27%

2021年以来，受益于国内 5G 网络、物联网、大数据的兴起，5G 业链主要环节加速成熟，数通网向更大流量迭代带动了光模块、光纤光缆新的需求增长；同时随着海外需求的逐步提升，公司光棒、光纤、光缆等主要通信产品的产销量均实现同比增长。

公司依托自主研发的全球领先绿色光棒生产技术及智能制造技术，不断发挥成本、环保与质量的综合优势，以工业互联网为依托，应用大数据平台持续提升数字化管理水平，不断提升过程控制和产品质量；并通过在超低损耗光纤、特种光纤等产品的市场应用，在 5G 新基建浪潮中不断创新突破，助力 5G 基础设施建设，确立全球通信网络领域行业领先地位。

根据公司公告，公司是目前通信网络产业中唯一具备“产品-服务-运营”全产业链的公司。

在通信网络业务中，公司可提供光棒光纤、气吹微缆、高密度光纤柔性接入、宽带移动通信用射频拉远、周界安防监测、隧道火灾监测、数据中心千兆ODN、分布式光纤测温、光缆子系统 RFID射频识别、EPC总包系统等产品与解决方案。

公司的400G大容量超低损耗光纤入围“国家工业强基工程”；基于网络重构千兆ODN结局方案应用在运营商与数据中心项目中。

光纤光缆业务份额稳中有升。

在2018-2021年中国移动普通光缆集中采购项目中，亨通及管理公司中标份额稳中有升。

2021年中国移动普通光缆集采中公司中标份额达27.0%。

在2021中国数字赋能经济大会上，中国电子信息行业联合会发布2021年度电子信息竞争力前百家企业名单和报告，亨通集团继续蝉联该榜单，排名第12名，较上年前进3位。在《2021年全球线缆最具竞争力企业10强榜单》中，公司位列第三名，在国内企业中排名第一。

具备世界最高电压等级实验能力。

随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心，配置超高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测试系统等全套带载试验能力，标志着公司具备了目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。

在电力特种产品方面，公司除了在电网市场继续发力，通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通、新能源及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域寻求突破。

公司将继续全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商在综合能源领域的合作，进一步巩固在国网、南网的市场地位，同时做好新能源、轨道交通、建筑地产等行业市场开发，做深做强客户关系，推进公司向能源互联系统解决方案服务商转型。

3.2. 海缆业务在手订单超 30 亿元，位列全球海缆榜单前三强

不断刷新国内安装交付记录。

公司紧抓海上风电抢装潮，全面提升海上风电产业链系统解决方案整体实力。

2020年公司成功获取“港口与海岸专业承包”资质，“亨通一航”号海上风电作业平台顺利下水，进一步巩固公司在海上风电施工领域的竞争优势。

2020年全年新中标海缆订单创历史新高，陆续中标华能、国家电投、龙源江苏、浙能 220kV 海缆等大型重点项目；2021年接连中标中国电建、中海石油多个海缆项目。

2021年以来公司海底电缆、海上风电工程业务、特种电缆产品均同比实现了较大的增幅，在全球能源互联行业的综合竞争力进一步提升。

2021年上半年，公司刷新了超大直径 III 型嵌岩单桩钻孔施工记录，为海上风电深远海探索提供了技术保障。

2021年 5 月，公司“华电稳强”号风电平台项目组在广东阳江海域完成 12 台明阳智能 6.45 兆瓦风机安装，创造了中国海上风电大兆瓦机组单月单作业面安装新纪录。

2021年6 月，公司成功交付了国家电投湛江徐闻项目第二回 220kV （3*1000 ㎜²）大长度、大截面海缆，这是国内首次完成大长度（40 公里以上）、大截面（1000 ㎜²）三芯 220kV 海缆项目的生产交付。

2022年 3 月，根据公司公告，公司中标“越南金瓯海上风电项目”、“揭阳神泉二海上风电场项目”、“中广核新能源海缆检测及维修框架协议采购项目”、“沙特红海海缆项目”和“渤中-垦利油田群岸电应用工程老油田改造项目 35kV 海底电缆采购项目”，中标总金额达 14.43 亿元（含税）。

截至2022年 3 月，公司合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋电力项目在手订单金额约 30.42 亿元。

在《2021年全球海缆最具竞争力企业 10 强榜单》中，公司位列第三名，在国内企业中排名第一。

海外市场取得有效突破。

2020年公司承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，也填补了中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白。

公司成功布局漂浮海上风电市场，以技术创新的实力，在海上浮式风电建设领域实现了从制造商向集成服务商的跨越。

此外，公司成功中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙等海外项目。

2021年 11 月，由公司承接的越南市场首个海缆 EPC 总包项目，越南茶荣 II 号（48MW）海上风电场工程项目顺利竣工并投运。

3.3. 全球海底光缆交付里程数突破 4 万公里，成为国内唯一全产业链公司

积极推进 PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目建设。

由公司全资投资的PEACE跨洋海缆通信系统运营项目全长15,800公里，通过连接中巴跨境陆地光缆，PEACE海缆系统将成为连接中国和非洲、中国和欧洲距离最短的海缆路由，并大大降低时延，极大满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求，促进中国国际海缆的发展。

在建设进度方面，公司PEACE跨洋海缆通信系统运营项目克服疫情影响继续推动，陆续完成骨干线路登陆合作开发的，并积极开展和推进相关海缆、设备生产制造和系统集成，登陆站设备安装和测试、海上施工等工作。

该项目成功实施后将实现公司从海底光缆生产制造向海底光缆系统运营的延伸，进一步推动公司光通信产业从“制造型企业”向“平台服务型企业”的战略转型。2021年 10 月，PEACE地中海段成功登陆欧洲信息枢纽城市—法国马赛，将为欧洲带来更丰富的数字连接服务。国内唯一全产业链公司。

公司围绕“海洋强国”建设的发展战略，紧紧把握海洋经济开发机遇期，持续加大对海洋通信领域的技术研发与产业布局。

根据公司公告，2020年公司通过发行股份及支付现金的方式成功收购华为海洋，新增全球跨洋海缆通信网络的建设业务，进一步完善海洋产业布局，打通上下游产业链，成为国内唯一具备海底光缆、海底接驳盒、Repeater、Branching Units研发制造及跨洋通信网络解决方案（桌面研究、网络规划、水下勘察与施工许可、光缆与设备生产、系统集成、海上安装沉放、维护与售后服务）的全产业链公司。

截至2021年上半年，公司全球海底光缆交付里程数已累计突破40,000公里。

公司“超长距大容量深海海底光缆系统关键技术与产业化”项目攻克了关键核心技术，实现深海通信系统关键技术的自主研制，形成成套装备，为国家构建自主可控安全的海缆通信系统、实施“海洋强国”战略打下坚实基础。

3.4. 拓展硅光模块、量子通信、智慧城市业务

拓展硅光模块业务。2021 年 3 月，公司成功发布量产版 400G QSFP-DD DR4 硅光模块，目前 400G 硅光模块已给国内的头部互联网公司以及设备商送样，客户端的测试认证正在进行中。

同时基于硅光技术，公司已成功推出国内第一台 3.2T CPO工作样机，其采用了核心交换芯片与光引擎在同一高速主板上的协同封装，缩短了光电转换功能到核心交换芯片的距离，从而达到缩短高速电通道链路，改善系统功耗的作用，这也是公司 400G DR4 硅光模块全面部署后的又一个重要技术里程碑。

作为下一代板上光互联的主流解决方案，CPO 在数据中心、高性能计算等方面前景广阔。

2021 年 6 月，公司在 2021 OFC 光纤通讯展览会上发布并展示了 800G QSFP-DD800 DR8 可插拔光模块；该光模块由于其空间狭小，在布局、信号完整性和热管理等方面被认为是光模块设计中极具挑战性的。

公司计划最早于年内开放早期客户评估并积极推动其量产化工作。

公司还入选了中国电信国家重点研发计划“T 比特级超长跨距光传输系统关键技术研究与应用示范”建设工程(400G 高速光模块、100G 高速光模块)项目，成为该项目 400G 光模块唯一提供商。

积极布局量子通信产业。量子通信技术被普遍认为是全球下一代通信和计算机技术的基础。公司拥有国家商用密码产品开发生产资质、国家商用密码产品型号证书、增值电信业务经营许可证（ISP）、通信工程设计甲级资质、通信工程施工总承包一级资质、通信信息网络系统集成甲级资质等各项资质认证，致力于推动量子通信的产业化。

公司的量子保密通信产品组网解决方案采用量子密钥网络层、量子密钥管理层、量子密钥应用层三层架构，提高方案的稳定性与安全性；量子保密通信产品行业级解决方案涉及政务网络、保电专项应用、QKD 与光网络融合等多个行业。

2019年公司承建国内首条由电信运营商与量子保密通信方案提供商合建的量子干线“京雄量子加密通信干线”。公司已规划与承建“长三角量子保密通信环网”和“京津冀量子保密通信环网”。其中宁苏通量子干线、京雄量子干线已经投入运营。

2021年公司参与了国家首批量子密码行业标准制定，彰显公司实力。致力于成为国内领先的智慧城市解决方案提供商。

当前我国城市正处于新旧治理模式交替，城镇人口快速上升，信息技术蓬勃发展阶段，智慧城市的出现和建设发展顺应了我国政策、社会、技术和实践背景。

随着物联网、大数据、AI 等技术的发展，智慧城市不再只是信息互联网化，而是人工智能化的新型基础设施的集合。

公司充分发挥在通信网络与能源互联领域的产品及系统集成优势能力，聚力在智慧水利、智慧城市工控信息安全以及智慧城市 ICT 基础设施领域发展。

收购华海通信后，公司进一步提升了智慧城市解决方案设计与信息系统集成及项目管理能力。

2021 年上半年，公司进一步加强在全国的智慧城市业务布局，在广东、陕西等地签约多个项目，在手订单充足。公司致力于为客户提供高质量的智慧城市集成解决方案，助力中国城市智慧化发展。

3.5. 拥有 655 项专利，优秀的研发实力为公司构筑护城河

研发实力雄厚。公司始终坚持自主创新,不断推进 IPD 研发体系建设，不断优化研发全流程设计。在 5G 光纤通信、量子保密通信、硅光模块、海洋超高压直流输电、海上风电工程与运营等领域拥有行业领先技术。

亨通拥有 1 个国家级企业技术中心、1 个国家级博士后科研工作站、3 个省级博士后创新实践基地、2 个院士工作站、7 个国家 CNAS 认可及省重点实验室、39 个省级工程技术研究中心/企业技术中心/工业设计中心及 29 家高新技术企业。

公司积极参与行业标准制定、申报发明专利，截至 2021 年 H1，亨通累计发布各类标准 353 项，拥有发明专利 622 项、国际专利 33 项。

公司研发投入快速增长，从2015年的6.05亿元增长至2020年的15.24亿元，CAGR达20.3%。

公司研发人员数量不断增加，2020 年公司共有研发人员 3058 人，占总员工数 20%。2021 年上半年，公司研发投入 8.20 亿元，较去年同期增长 23.0%。

研发硕果颇丰。2021 年在通信网络领域，公司成功研发量产版 400G QSFP-DD DR4 硅光模块、板上光互联、800G QSFP-DD800 DR8 可插拔光模块。公司专利成功获得第二十一届中国专利优秀奖。

公司在慕尼黑上海光博会上重磅推出光纤激光器用光纤解决方案，为高端智能制造赋能。

公司大功率掺镱光纤关键技术及产业化项目荣获中国光学工程学会科技创新二等奖、5G 与数据中心用高带宽低时延抗弯曲光纤关键技术及产业化项目荣获江苏省信息通信行业科学技术奖二等奖。

在海洋通信领域，公司超长距大容量深海海底光缆系统关键技术与产业化项目荣获中国光学工程学会科技创新一等奖，充分彰显公司在海洋通信领域的领先水平和前沿科学技术的引领能力，是公司“海底光缆系统”在获得国家制造业单项冠军和国家专精特新小巨人之后再次获得国家级荣誉。

在能源互联领域，公司自主研发的第四代超柔矿物绝缘防火电缆技术水平达到国际先进水平，500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆关键技术及工程应用获得中国电力科学研究院科学技术进步奖一等奖。优秀的研发实力将为公司持续发展保驾护航。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

（1）电力电缆业务：“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。特高压建设高峰期的到来将有力推动导线、陆缆、控制电缆等需求的提升。公司具备目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力，与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商有较长时间的合作，市场地位稳固。我们预计公司此业务 21-23 年营收将保持较快速的增长。

（2）光纤光缆业务：根据前瞻产业研究院预测，中国光纤光缆市场规模2026年预计将增长至 5895 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 9%。在中国移动2021-2022年普通光缆集中采购项目中，公司中标13.97%排名第三；在中国移动2022-2023年普通光缆集中采购项目中，公司中标 40%排名第一。公司在光纤光缆市场屡获大单，发展前景广阔。我们预计公司此业务 21-23 年营收稳中有增。

（3）海洋业务：根据华经产业研究院数据，2020年我国风电海底电缆行业市场规模为 60 亿元，同比上涨 53.85%，预计到2025年我国风电海底电缆市场规模将达到 254 亿元。截至2021年上半年，公司全球海底光缆交付里程数已累计突破 40,000 公里。

2020年公司通过发行股份及支付现金的方式成功收购华为海洋，新增全球跨洋海缆通信网络的建设业务，成为国内唯一具备海底光缆、海底接驳盒、Repeater、Branching Units 研发制造及跨洋通信网络解决方案的全产业链公司。我们预计公司此业务 21-23 年营收将继续快速增长。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为392.0亿元(+21.0%)、455.3亿元(+16.1%)、519.4 亿元(+14.1%)；预计归母净利润分别为15.0亿元(+41.4%)、22.3亿元(+48.2%)、29.4亿元(+32.2%)；对应EPS分别为0.64/0.94/1.25元。

4.1. 相对估值

我们选取中天科技、东方电缆作为公司的可比公司。

2022年可比公司平均PE为22.00倍。基于谨慎假设我们给予公司2022年18倍PE，对应目标价16.92元。

4.2. 绝对估值

FCFF 估值的基本假设：

1、长期增长率：假设永续增长率为3.0%，永续增长前过渡期为 8 年，增长率为7%。

2、加权平均资本 WACC 为 6.23%。

3、根据 FCFF 估值法得到公司每股价值为 22.21 元。

5. 风险提示

1、行业政策变动风险。目前国家正在积极推动的 5G 建设、特高压建设、泛在电力物联网建设等，如国家关于通信与电力基础设施投资的产业政策出现调整、5G 建设进度未达预期等，将影响相关行业建设的正常需求，将对公司的业务发展造成负面的影响。

2、海上风电地方补贴不及预期的风险。政府补贴促进了海上风电项目的建设，若补贴不及预期，可能影响市场建设进度，影响公司营业收入。

3、市场竞争加剧的风险。伴随光纤光缆产品技术成熟，行业内部竞争加剧，可能出现价格竞争、技术人员竞争等现象。

4、原材料价格波动的风险。公司能源互联产业的产品的主要原材料为铜、铝等大宗商品。铜、铝作为基础性原材料，价格波动比较大，对公司生产经营造成一定的潜在风险。

5、汇率波动的风险。随着公司国际化战略的不断深入推进，近几年公司海外业务实现快速增长，同时，公司通过海外并购以及新建产业基地，以不同货币计价的海外资产也在快速增长，因此当汇率出现较大波动时，汇兑损益会对公司经营业绩会产生一定的影响。

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赞(32) | 评论 (2) 2022-03-23 11:10 来自网站举报

老范说评

【高镍布局一体化扩张，长远锂科：技术工艺原料筑成本优势】
1 总论长远锂科成立于2002年，脱胎于中国五矿集团。公司成立以来专注于正极材料研发制造，早期主要生产钴酸锂材料，2011年开始涉足三元正极材料领域，经过近 10 年发展已形成万吨级供应能力。公司目前已经形成以三元正极为主，钴酸锂正极和球镍为辅的业务格局，拥有麓谷、铜官、高新三大... 展开全文

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高镍布局一体化扩张，长远锂科：技术工艺原料筑成本优势

1 总论

长远锂科成立于2002年，脱胎于中国五矿集团。

公司成立以来专注于正极材料研发制造，早期主要生产钴酸锂材料，2011年开始涉足三元正极材料领域，经过近 10 年发展已形成万吨级供应能力。

公司目前已经形成以三元正极为主，钴酸锂正极和球镍为辅的业务格局，拥有麓谷、铜官、高新三大生产基地。经过多年政策支持及市场培育，消费者对新能源汽车的认可度逐步提升。

新能源车产业链规模化平摊成本使整车价格平民化，智能化出行体验升级等便利、经济、体验化优势带动终端消费，新能源车市场已经逐步由政策驱动转化为市场驱动。

复盘整个正极材料的发展，在补贴政策影响减弱后，市场竞争造成了车厂电池厂的合理选择，不同材料特性对应了不同的应用领域，而应用领域发展决定了材料的占比变化。整体来说高镍三元和磷酸铁锂并行发展。

磷酸铁锂凭借着其高安全性、低成本优势及高循环寿命，在储能、中低续航车等领域持续焕发活力。

从技术迭代和规模优势的角度考虑，高镍三元依然是未来动力电池的主要技术路线。凭借出色的性能、较低的材料成本以及下游需求提振下，2021年国内高镍材料总产量达到15.23万吨，市场份额从2019年的12.5%快速提升至38.3%。高镍未来已来。

经 2022 年 1 月数据测算，单吨 8 系正极的材料成本为 21.95 万元，低于 5 系/6 系的 23.01/23.59 万元。

由于 8 系正极能量密度更高，同等电池电量下用料更少，换算单位电池下消耗量，单位瓦时高镍电池的正极材料成本为 0.36 元，而 5 系及 6 系均为 0.44 元。

又经 2021 年 1-6 月数据测算，单位瓦时高镍电池的正极材料成本为 0.22 元，而 5 系及 6 系均为 0.23 元，凸显了 8 系三元正极的材料成本优势。

另一方面，目前高镍正极的资本开支较高，未来随着技术工艺成熟稳定、产能扩张释放，成本趋于下降，单位瓦时高镍三元电池的综合成本下探空间更大。

长远锂科积极布局高镍三元，我们预测 2021 年公司三元正极出货量接近 4.5 万吨，其中高镍占比提升至 40%左右。产品结构得到极大优化，竞争力得到持续提升。

客户结构也在持续优化，目前已成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流电池厂供应商体系。

一方面绑定头部电池厂能证明公司产品的优势及保证长期出货量稳定，另一方面没有过度依赖单一客户也给予自身更多的选择性与抗风险空间。

海外市场与丰田、村田、三星 SDI 和 LG 化学等进行合作，目前已经有几款产品定型并进行小批量供货，未来有望拓展海外客户，抢占海外市场份额。。

正极材料行业格局分散的状态归根结底还是在于行业处于快速发展期，技术更新迭代较快，多种技术路径共同推动行业进步。

随着行业技术的稳定，生产工艺的成熟，投建产能的释放，下游客户格局带动，正极材料集中度提升将是大势所趋，具备技术、资源、产能、客户优势的企业将在行业中脱颖而出。正极企业的产品定价模式为“材料成本+加工成本+加工利润”。

长远锂科凭借深厚的股东背景能够在原材料成本上占据一定优势。

2018-2020 年，公司单吨三元正极材料成本分别为 12.73/9.31/8.11 万元，呈现逐年下降趋势。与三家竞争对手的平均水平相比，公司每吨材料成本分别低 1.46 万元、1.5 万元、1.21 万元，凸显了极强的材料成本管控能力。

加工成本方面，长远锂科同样做到了精细化管理。2018-2020 年，单吨三元正极的加工成本分别为 1.04/0.7/0.81 万元，较三家竞争对手的平均水平还要分别低 0.27 万元、0.75 万元、0.7 万元，展现出较强的加工成本管控能力。

公司积极布局高镍产能，盈利空间打开。

2021 年公司募投项目高新基地一期第一条 1 万吨产线于 2021 年 9 月份达产，当年有效产能达到 5 万吨。

一期项目剩余产线正在陆续导入认证中，今年预计可以全部达产，2022 年有效产能可达 8 万吨。

随着二期 4 万吨三元正极项目今年年内落地，预计公司 2023 年有效产能将达到 12 万吨。另外，2021 年公司通过技改将 2 万吨三元前驱体产能提升至 3 万吨，目前全部满产自供。6 万吨磷酸铁锂预计今年年底或明年年初完成建设。

届时公司产能将更加充足，对下游市场形成有效供给。

长远锂科所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、振华新材作为可比公司，2021/2022/2023 年的平均估值分别为 50x/35x/25x。

长远锂科作为三元正极材料行业龙头，背靠五矿集团拥有极大的资源优势，公司产品技术和生产工艺领先行业，客户结构不断优化，综合成本管控能力强。

随着高新基地“4+4”项目陆续建成，磷酸铁锂正极 6 万吨产能落地，公司产能将站上新台阶，业绩将持续兑现。

预计公司 21/22/23 归母净利润分别为 7/12.9/19.46 亿元，EPS 分别为 0.36/0.67/1.01，对应 P/E 为 52x/28x/19x。

2 公司深耕三元正极多年，技术储备深厚

2.1 扎根于五矿集团，资源禀赋强，专注三元正极材料

长远锂科成立于2002年，由长沙矿冶院及锂科技（开曼）共同出资设立。

公司专注于正极材料研发制造，早期主要生产钴酸锂材料，下游应用于 3C 电池；

2011 年开始从事三元正极材料研发，经过近10年发展已形成万吨级供应能力。

2014年金瑞科技（五矿资本前身）受让长远锂科全部股份。

2017年根据中国五矿集团统筹排，五矿资本将专注于金融主业，分别按 40%、40%、20%的比例向五矿股份、长沙矿冶院、宁波创元转让其持有的长远锂科 100%股权。

2019年公司完成增资改制等一系列动作，并于 2021 年登陆科创板。

截至 2021 年三季度末，公司实控人为中国五矿集团，合计持有 43.5%股份。

中国五矿集团金属矿产资源储量丰富，共拥有境内外矿山 42 座，其中海外矿山 15 座，遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地。

集团拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，钨、锑、镍资源量位居全球前列。

中国五矿将长远锂科定位为集团新能源材料的核心单位，努力将其打造成为正极材料极具竞争力的企业。公司依托中国五矿的平台优势，有望获得更为快速、长远的发展。

公司专注于高效电池材料的研究与生产，主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等，拥有麓谷、铜官、高新三大生产基地。

2.2 加快产品迭代，业绩高增长

2017-2019 年，公司营业收入从 16.86 亿元增长到 27.66 亿元，归母净利润从 1.79 亿元增长至 2.06 亿元。

2020年由于疫情影响，公司部分生产线停产，导致当年三元正极产能利用率仅有 52.33%；叠加新能源汽车补贴退坡导致下游需求疲软，公司 2020 年营业收入下滑至 20.11 亿元。

2020年下半年以来公司加大产品结构调整，积极恢复生产，经营情况明显好转。

2021年锂电市场需求爆发，一方面上游原材料锂精矿、锂盐供需矛盾带来价格不断上涨，另一方面下游需求与中游材料供需错配、整体紧张。

因此，在原材料成本加成的定价模式以及旺盛的下游需求引领下，三元正极材料价格水涨船高，市场均价从年初的 14.6 万元上涨到年底的 23.65 万元，上涨幅度约 62%。

公司产能爬坡放量，主营产品量价齐升。

根据业绩快报披露，公司 2021 年实现营业收入 68.41 亿元，同比增长 240.25%；归母净利润 7.01 亿元，同比大幅增长 538.17%，营收及利润再创新高。

公司营业收入稳步增长固然得益于行业的高景气度，但更为重要的是公司善于把握正极材料市场发展趋势，注重产品迭代更新。

2017-2020 年，公司三元正极营业收入从 7.01 亿元增加至 16.99 亿元，营收占比从 41.58%快速提升至 84.94%；三元前驱体营业收入逐年下降，2020 年已经不再对外销售，全部转为自供；钴酸锂及球镍营业收入总体保持稳中有降趋势。

未来公司将继续深耕动力市场，发力三元正极材料。随着高新基地“4+4”项目陆续投产，公司三元正极营收占比预计将继续提升，推动公司营收进一步增长。

三元正极的发展一般是由中低镍迭代到高镍，具备较强的技术延续性。

2018 年公司三元正极以 5 系、6 系为主，8 系 NCM 尚未出量，销售 NCA119.4 吨，对应收入仅仅有 0.24 亿元。

公司预判三元高镍化发展趋势并加速产品迭代，经过多年技术积累及产能建设，2020 年起公司高镍产品开始放量，当年公司 8 系 NCM 销售 1532 吨，销量占比 9.45%；8 系 NCM 创收 1.97 亿元，收入占比 11.62%。

随着高镍产能快速释放，我们预测 2021 年公司三元正极出货量接近 4.5 万吨，同比增长 177%；其中高镍占比提升至 40%左右。

由于高镍三元单价比 5 系、6 系更高，随着销量提升，公司营业收入或将迎来大幅增长。

国内装机前十的电池厂都是长远的三元正极合作客户，为响应下游客户需求，全资子公司长远新能源正实施年产 6 万吨磷酸铁锂项目，产品主要应用于动力领域。

公司在铁锂方面拥有多年技术研发储备，目前产品已经送样，客户反馈良好。

后续待项目建成，将成为公司营收、利润新的增长点。

2.3 客户绑定国内一线厂商，进军海外市场

公司拥有良好的客户群，目前已经成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流电池生产企业的供应商体系。

2018 年、2019 年和 2020 年，公司前五大客户主营业务销售金额占当期主营业务收入的比例分别为 72.41%、86.61%和 78.38%，其中对宁德时代及其下属企业主营业务销售金额占当期主营业务收入比例分别为 36.49%、58.43%和 38.20%。

一方面绑定头部电池厂商能够证明公司产品的优势以及保证长期出货量的稳定，另一方面没有过度依赖单一客户也给予自身更多的选择性与抗风险空间。

锂电池生产厂商均对供应商实行严格的认证机制，检验期长且严格，通常送样到量产耗时数年时间。一旦形成稳定的合作，不会轻易更换电池材料供应商。

2022年 1-2 月我国动力电池装机量累计 29.9GWh，同比增长 109.7%。

公司主要客户宁德时代装机累计 14.7Gwh，占比 49.22%；比亚迪排名第二，累计装机 6.29Gwh，占比 21.07%，有利于保障公司稳定的出货量。

海外客户订单量大，回款好，产品盈利水平相对高，是各家企业积极布局的重点。

但同时海外客户认证周期较长，对产品的品质和一致性要求较高，进入其供应链相对较难。

公司围绕国际市场开发和量产推进目标，与丰田、村田、三星 SDI 和 LG 化学等进行了密切的交流和认证导入工作，积极争取扩大海外增量市场，目前已经有几款产品定型并进行小批量供货，未来有望拓展海外客户，抢占海外市场份额。

2.4 公司经营稳健，财务指标健康，盈利能力前列

三元正极企业的共性在于，材料成本占企业营业成本比重90%左右，对企业的毛利水平影响较大。

长远锂科背靠五矿集团，对上游原材料价格及变动更为敏感，能够快速做出应对。另外，与兄弟公司中冶新能源存在关联采购，加上自建前驱体产能，能够有效降低公司材料采购成本。

与同业竞争对手相比，长远锂科综合毛利率较高。

2021年前三季度，公司毛利率 18.31%，仅次于当升科技的 19.37%。

2017-2020年，公司主营业务三元正极材料的毛利率分别为 19.69%、16.25%、18.41%和 14.78%，处于行业较优水平。

随着高镍产品出货量提升，海外订单放量，公司毛利率有望继续攀升。

公司期间费用率总体保持稳定且与行业水平相近，2021年前三季度公司费用率 6.07%，下降显著。公司脱胎于长沙矿冶研究院，技术基因强，研发投入占营收比重行业靠前。

截至 2020 年底，公司总人数 1,066 人，研发团队总人数达 238 人，其中博士学位人数为 7 人，硕士学位人数为 62 人。研发人员占公司总人数比例达 22.33%。

公司经营风格稳健，注重成本端精细化管理，并取得良好成果。

近年来公司净利率总体平稳，未出现年度大额亏损情况，并且连续三年高于容百科技。截至 2021年三季度末，公司净利率10.74%，凸显良好的盈利能力。

公司2018-2021年三季度末资产负债率分别为23.17%、21.23%、32.02%、23.41%，低于行业平均水平。

截至2021年三季度末，当升、振华及容百的资产负债率均高出长远锂科 23pct 以上；公司当期 ROE 为 13.12%，体现了良好的盈利能力及资产营运能力。

3 新能源市场景气度高涨，高镍三元趋势明显

3.1 新能源车政策驱动转向市场驱动，增量空间广阔

政策端：补贴逐步退坡影响消退，新能源车产业链持续提速发展，渗透率持续上行。

在国务院 2030 年实现“碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的大背景下，2025 年新能源车渗透率目标 20%，《2030 年前碳达峰行动方案》指出 2030 年新能源车比例目标 40%，新能源汽车补贴政策延续至 2022 年，相较于 2021 年下降了 30%，补贴逐步退坡，对于市场影响逐步消退，车企不断推出市场针对性竞争性车型，新能源车市场由政策驱动逐步进入供给拉动需求、乃至内生需求增长阶段。2021 年中国新能源汽车渗透率已经达到 13.4%，长期电动化趋势向好。

市场端：“优质市场供给+终端消费需求”成为新能源车新驱动能量。

市场供给方面，新能源车领跑者比亚迪秦/汉、特斯拉 Model3/Y、宏光 MINI EV 爆款效应明显，小鹏、蔚来、理想等造车新势力入场搅局，传统整车厂上汽、长城、广汽加速发展电动车业务，车企有极强动力开发优质明星车型，率先抢占新能源车市场份额。

终端消费方面，新能源车充电桩等配套设施逐渐完善，新能源车产业链规模化平摊成本使终端整车价格平民化，智能化出行体验升级等便利、经济、体验化优势带动终端消费。

2021年德国、法国、英国、挪威和意大利等欧洲主要新能源汽车市场保持高销量、高增长的状态，全欧洲新能源汽车销量达到 241 万辆，同比增长 90%。

2022年德国、英国维持新能源汽车补贴，法国、意大利等补贴退坡，但新能源汽车市场核心驱动已从补贴逐渐转向市场化，新能源车全面平价化趋势下，补贴退坡对销量影响有限。我们预计，2022 年欧洲新能源汽车销量将达到 350 万辆，同比增速 45.2%，渗透率突破 20%。

美国市场“政策+供给”双轮驱动，厚积薄发，新能源车销量有望迎来爆发式增长。

政策端：美国致力推进能源转型政策，相关法案不断出台，包括 2030 年无排放汽车销量 50%目标。

2021年，美国市场新能源汽车销量达到 65.2 万辆，对应渗透率 4.34%，据此测算，美国新能源车市场尚有广阔空间。

供给端：受美国地理、基建、历史因素影响，美国人消费偏好购买皮卡车，随着 Rivian、特斯拉 Cybertruck 等电动皮卡车实现规模化量产，市场端满足终端消费者需求将拉动美国新能源车销量。

“政策+供给”双轮驱动，美国新能源汽车市场有望迎来历史最强爆发式增长，我们预计，2022 年美国新能源汽车销量将达到 120 万辆，同比增长 84%，渗透率突破 7%。

3.2 高镍三元与磷酸铁锂并行发展

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大材料构成。其中正极材料是决定锂离子电池性能的关键材料之一，故锂电池的命名主要以正极材料来进行区分。

目前研制成功并得到大规模应用的正极材料主要有钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）、锰酸锂（LMO）、三元材料镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)等。

钴酸锂工作电压高、振实密度大、电化学性能良好，凭借较为简单的工艺流程最先实现商品化生产，主要用于消费电子；但缺点在于核心原材料钴的全球储量非常有限，且集中在非洲地区，当地政局动荡，极大影响钴的生产供应。

同时钴的价格较高且波动较大，导致电池成本居高不下。锰酸锂在原材料方面储备丰富且价格低廉，但能量密度较低且高温性能差，不适合在能量密度要求较高的领域使用，下游一般应用于专用车及小型 3C 电池。磷酸铁锂安全性能良好、循环寿命长，在储能、商用车及中低端乘用车领域得到大规模使用。

三元正极充分结合镍钴锰（铝）三种元素的特性，在能量密度、安全性能方面有了较大的提升，主要匹配乘用车。

新能源汽车发展初期，磷酸铁锂电池一直占据主流位置，装机占比最高时达到 70%。

2016 年 12 月，四部委调整细化新能源车补贴，首次将电池系统能量密度纳入考核标准。规定能量密度越高、续航里程越长，相应补贴越高。

高能量密度的三元电池渗透率由此迅速提升，一定程度上压制了磷酸铁锂在乘用车中的应用。

2018年三元动力电池装机量一举超过磷酸铁锂，占比最高时达到 61.82%。

2019年 3 月补贴政策提高了续航里程和能量密度门槛，但额度大幅退坡。

2020年 4 月 23 日四部委继续出台政策，将补贴政策期限延长至 2022 年底，2020-2022 年分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%，补贴效应逐步弱化。同时 CTP、刀片技术量产装车提升了磷酸铁锂电池体积能量密度，具备价格优势的磷酸铁锂开始回暖。

2021年 7 月，磷酸铁锂装机再度超过三元电池，当月装机量为5.8GWh，占总装机量的51.3%，比三元电池高出 2.6 个百分点。

2021年，国内动力电池装机 139.98Gwh，其中磷酸铁锂装机 65.37Gwh，占比提升至 46.7%，基本上占据半壁江山。

复盘整个正极材料的发展发现，在补贴政策影响减弱后，市场竞争造成了车厂电池厂的合理选择，不同材料特性对应了不同的应用领域，而应用领域发展决定了材料的占比变化。

磷酸铁锂凭借着其高安全性、低成本优势及高循环寿命，在国内补贴退潮的背景下，在储能、低续航车等领域持续焕发活力。

而随着 CTP、刀片电池的技术突破，铁锂电池的能力密度得到提高，使其在中高续航乘用车占有一定市场份额，众多厂商相继推出铁锂版本车型。

高镍三元向上趋势不减，未来可期。

从技术迭代和规模优势的角度考虑，高镍三元依然是未来动力电池的主要技术路线。

一方面，动力电池需解决续航里程的痛点，解决方式则是提高电池能力密度，相对于 CTP 和刀片电池从物理层面进行技术迭代，电化学材料体系的升级则是未来技术进步的关键，目前三元电池这一技术指标的提升空间优于磷酸铁锂电池，通过增加电池正极材料镍的占比可使得正极材料活性与放电比容量增强，从而有效提高电池能量密度，满足乘用车紧凑空间内更低重量的高续航需求；安全性，三元正极通过包覆、掺杂等技术不断优化，同时相比铁锂电池具有更广泛的温度适应性，在低温地区更有优势。

另一方面，技术更迭是不可逆的，尽管在技术迭代的初期，新技术面临着成本较高、产品性能不够稳定、消费者惯性和信任成本等诸多问题，但随着技术工艺逐步成熟，产能不断释放，上述问题将逐步完善。

目前，在电池厂商逐步量产成熟的进步过程中，车企针对车型定位选择高镍的布局下，高镍电池占比也稳步提升。

3.3 高镍技术生产门槛高，单位材料成本低

三元正极一般指 NCM（镍钴锰三种金属元素）和 NCA（镍钴铝三种金属元素）。NCM 按照各金属含量不同可分为 333 型、523 型、622 型以及 811 型等。Ni+属于活性物质，可以提高材料的比容量，高镍三元的能量密度相对其它材料更高。

在未来动力电池的发展进程中，在保证安全性的基础上不断提升能量密度是必然的发展趋势，三元高镍化就是其中最主要的技术路线。

2021 年国内高镍材料（811 及 NCA 型）总产量达到 15.23 万吨，同比增长222.4%，市场份额从 2019 年的 12.5% 快速提升至 38.3%，增长迅速。

高镍三元材料技术门槛高，在制备工艺及生产设备方面都有严格的要求，这给后续进入者增加了难度。

加工流程包括投料混合、煅烧、粉碎、包覆、二次煅烧、筛分、除铁、包装等。

用料方面，高镍三元使用熔点更低的氢氧化锂作为原材料。

煅烧是三元正极制备的核心工序，高镍三元需要在纯氧环境下进行二次或三次烧结。考虑到残碱会导致材料表面阻抗增加，电池鼓包、电化学性能下降，多次烧结前需要水洗加以清除，且高镍三元煅烧温度不能过高，否则会造成二次结晶，不利于锂离子的脱嵌，进而影响正极材料的循环性能及倍率性能。

为了提高材料的安全可靠性，高镍三元正极材料制备需要利用包覆和掺杂进行改性。

包覆改性：一方面可以在材料表面沉积一层惰性物质,隔离正极材料与电解液之间的接触,减少副反应的发生;另一方面也可以沉积一层活性材料,减少残碱的同时还可以降低表面电阻。

掺杂改性：一方面可以通过改变材料的晶格常数或部分元素的价态来提高材料结构的稳定性, 另一方面也可以通过降低阳离子混排来提高材料的电子电导率和离子电导率。

三元正的原材料主要有三元前驱体及锂盐。而前驱体是由硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰混合制备而成，2021年三季度以来，前驱体价格总体平稳，反观锂盐价格涨势十分显著。

由于钴含量的降低，高镍正极在原材料成本端显示出一定优势。

我们分别选取 2022 年 1 月、2021 年上半年的硫酸盐及锂盐的市场均价作为计算依据，首先测算每吨三元正极消耗的原材料成本，进而推算单位 GWh 三元电池消耗的正极原材料成本。

核心假设：

1）主材料成本占比 95%，辅材成本占比 5%；

2）单位 GWh 三元电池分别消耗 811 正极 1650 吨、622 正极 1850 吨、522 正极 1910 吨。

经 2022 年 1 月数据测算，单吨 8 系正极的材料成本为 21.95 万元，低于 5 系/6 系的 23.01/23.59 万元。

又经 2021 年 1-6 月数据测算，单位瓦时高镍电池的正极材料成本为 0.22 元，而 5 系及 6 系均为 0.23 元，凸显了 8 系三元正极的材料成本优势。

3.4 三元正极竞争格局持续优化，国内企业参与全球竞争

国内三元正极市场目前格局较为分散，尚未有绝对龙头出现。2021 年 CR3 市场份额约 37.63%，CR5 约 55.55%。

国内三元正极行业集中度不高主要有以下原因：

1）成本加成定价模式：三元正极的原材料成本占比高（90%左右），各家企业采购成本相差不是特别大，定价是基于原材料成本叠加加工费的方式，而较低的人工成本及制造费用占比导致很难通过压缩开支及规模效应获得远高于市场的成本优势。

2）产品种类多：针对下游应用正极材料种类多样，既有针对下游电动工具和消费锂电的钴酸锂，也有主要应用于客车和一部分乘用车的磷酸铁锂和锰酸锂，还有主要应用于乘用车的三元材料；正极材料又是制约动力电池能量密度、稳定性、循环性能和成本最关键的电池材料，其技术的更新迭代也导致了产品的多样性。三元材料根据镍含量的不同又分为 5 系、6 系、8 系和 NCA，为了提升现有正极材料的性能，正极厂商又针对 5、6 系产品开发出高电压和高功率等不同类型的产品。无钴材料、四元材料、镍钴锰酸锂等新型正极材料还在开发问世的过程中。

3）单位资本投入大，产能扩张谨慎：正极迭代速度快，资本开支强度高，企业产能扩张相对谨慎。各厂商产能较为平均，单一厂商无法满足头部电池厂的全部需求。

头部客户为满足需求和保障供应链安全会将正极材料分给几家供应商一起供货。

正极材料行业格局分散的状态归根结底还是在于行业处于快速发展期，技术更新迭代较快，多种技术路径共同推动行业进步。

随着行业技术的稳定，生产工艺的成熟，投建产能的释放，下游客户格局带动，正极材料集中度提升将是大势所趋，具备技术、资源、产能、客户优势的企业将在行业中脱颖而出。而在国内新能源产业链发展的过程中，中游材料厂商逐步具备实力与产能参与全球新能源产业的竞争中。

海外三元材料为主，材料厂商涉足新能源业务较早，主要以日韩材料厂商跟随电池厂发展，如日本住友、日亚，韩国优美科、L&F 等。

海外材料厂商产品研发较早、高端材料技术与生产工艺相对领先，但在电池应用方面迭代较平缓，逐步过渡到高镍三元正极材料大范围应用中。

国内厂商如当升科技很早就进入海外主流供应链，能够享受到较高的价格和较优的商业条款，长远锂科也与丰田、村田、三星 SDI 和 LG 化学等进行了密切的交流和认证导入工作，目前已经有几款产品定型并进行小批量供货，未来有望拓展海外客户，抢占海外市场份额。

4 公司产能扩张快，技术工艺原料构筑成本优势

4.1 产能陆续释放奠定未来地位

三元正极材料领域竞争较为激烈，行业头部企业市场占有率相近，高端产能扩张是提升市场占有率的必要条件。

长远锂科正积极实施产能建设，以稳固与下游龙头企业的合作关系，巩固公司在三元正极材料领域的优势地位。

传统业务钴酸锂及球镍的产能规模将保持稳定，短期不会再有大幅新增。

2020 年公司“2+1”项目全部达产，三元正极全部产能约 3 万吨（麓谷基地 1 万吨+铜官基地 2 万吨）。

2021 年公司募投项目高新基地一期 4 万吨三元正极投产，其中第一条 1 万吨产线于 2021 年 9 月份达产，公司 2021 年有效产能达到 5 万吨。

一期项目剩余产线正在陆续导入认证中，今年预计可以全部达产，公司 2022 年有效产能可达 8 万吨。

随着二期 4 万吨三元正极项目今年年内落地，预计公司 2023 年有效产能将达到 12 万吨，产能再上新台阶。公司高新基地新增的 8 万吨产能均具备高镍产品的生产能力，且可以向下兼容中低镍产品的生产。

“4+4”项目的工艺技术设计为柔性生产线，具备 NCM（111、523、622、811）和 NCA 系列产品的生产能力，可根据市场情况对产品型号或产量进行调整，或根据用户要求给予定制化生产，灵活度较高。

另外，2021 年公司通过技改将 2 万吨三元前驱体产能提升至 3 万吨，目前全部满产自供。6 万吨磷酸铁锂预计今年年底或明年年初完成建设。届时公司产能将更加充足，对下游市场形成有效供给。

公司将紧跟市场需求，持续深耕三元正极，重点发力高镍产品，加快产能建设。正极材料远期产能规划超过 20 万吨，目标市占率全球第一。目前已经圆满完成 2019-2021 规划，正朝着新目标前进。

4.2 前驱体产能布局早，一体化优势明显

三元前驱体具有较高的技术含量，其产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着决定性影响。因此，对于三元正极材料企业而言，掌握了三元前驱体核心技术，可以有效提升行业地位与议价能力，同时降低整体成本。

公司子公司金驰材料曾处于国内三元前驱体行业的第一梯队。

2017年重组完成后，长远锂科基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节，在产业链价值分割与话语权上占据优势，同时对三元正极产品的质量形成更为稳定可控的保证。

早年公司三元前驱体对外销售的主要客户包括当升科技、巴莫科技、杉杉能源等三元正极材料主流厂商，体现了公司前驱体产品得到市场广泛认可。

随着自身三元正极材料销量不断增加，公司主动收缩三元前驱体对外销售比例，转而用于自身生产三元正极材料，2020 年起全部转为自供。

2021 年公司通过技改将 2 万吨三元前驱体产能提升至 3 万吨，自供率 60%。

目前，各大正极厂商都在积极布局一体化，龙头纷纷加码前驱体业务。

预计 2021 年底，容百科技、当升科技、长远锂科三元前驱体自供率分别约 25%、41.67%及 60%，长远锂科有望凭借一体化布局获得更低的材料成本优势。

4.3 上游控原料，中游控加工，成本行业最低

正极企业的产品定价模式为“材料成本+加工成本+加工利润”。

公司生产经营所需主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰、三元前驱体、锂盐、四氧化三钴等。

2018年、2019年、2020年，公司前五大原材料供应商采购金额占当期原材料采购总金额的比例分别为 66.94%、74.28%、59.83%。

由于跟宁德时代深厚的合作关系，公司对其下属企业湖南邦普的采购金额较高，采购占比分别为 37.30%、53.09%、27.95%。

公司认识到供应商多元化的必要性并做出了调整，包括向实控人五矿集团及兄弟公司中冶新能源采购原材料。

中国五矿金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有邦巴斯铜矿（秘鲁 Las Bambas）、杜加尔河锌矿（澳大利亚 Dugald River）、巴新瑞木镍钴矿等一批全球一流矿山。

其中巴新瑞木红土镍钴矿项目已探明的可控镍储量超 100 万吨（金属量），设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年，公司将直接受益于实控人中国五矿强大的资源布局。

2018-2020 年，公司单吨三元正极材料成本分别为 12.73 万元、9.31 万元、8.11 万元，呈现逐年下降趋势。

与三家竞争对手的平均水平相比，公司每吨材料成本分别低 1.46 万元、1.5 万元、1.21 万元，凸显了极强的材料成本管控能力。

加工成本方面，长远锂科同样做到了精细化管理。

公司加工成本占比最大的是能源动力，能源动力是指生产车间发生的水电费、蒸汽费及生产过程中耗用的液氧。

2018-2020年单吨三元正极对应消耗的能源动力成本分别为 0.61 万元、0.4 万元、 0.35 万元，呈现下降趋势，有利于公司整体加工成本的管控。

2018-2020年，公司单吨三元正极的加工成本分别为 1.04 万元、0.7 万元、0.81 万元，较三家竞争对手的平均水平还要分别低 0.27 万元、0.75 万元、0.7 万元，凸显了极强的加工成本管控能力。

5 盈利预测与估值

5.1 基本假设与盈利预测

我们对公司 2021-2023 年的经营情况做如下假设：

1、三元正极材料及前驱体：公司高新基地一期 4 万吨三元正极投产，开始贡献产能。其中第一条 1 万吨产线于 2021 年 9 月份达产，剩余部分将在 2022 年全部达产，公司 2021 年三元正极出货量预计达 4.5 万吨，2022 年出货量预计达 9 万吨。

我们预计公司 2021-2023 年三元正极毛利率分别为 17%、18%、18%。另外，公司前驱体已全部转为自供，我们预计该业务不再产生销售收入。

2、钴酸锂正极材料和球镍：公司对钴酸锂正极与球镍无扩产计划，因此我们预计这两项业务的营业收入保持在现有水平。

3、磷酸铁锂正极材料：公司 6 万吨磷酸铁锂项目预计 2022 年底建成，预计2023年开始贡献收入，当年可出货 2 万吨。

结合过去三年磷酸铁锂价格水平，我们预计公司磷酸铁锂业务均价在 6 万元，毛利率 10%。

5.2 估值分析

长远锂科所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、振华新材作为可比公司，2021/2022/2023年的平均估值分别为50x/35x/25x。

长远锂科作为三元正极材料行业龙头，背靠五矿集团拥有极大的资源优势，公司产品技术和生产工艺领先行业，成本管控能力强。

随着高新基地“4+4”项目陆续建成，磷酸铁锂正极6万吨产能落地，公司产能将站上新台阶，业绩将持续兑现。

预计公司21/22/23归母净利润分别为7/12.9/19.46亿元，EPS分别为0.36/0.67/1.01，对应P/E为52x/28x/19x。

6 风险提示：

新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，对新能源汽车产销量造成冲击，直接影响行业发展。

产能扩张不及预期，产品开发不及预期。若建立新产能进度落后，新产品开发落后，造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。原材料主要为锂、钴、镍等金属，价格波动影响公司原材料成本。

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老范说评

【布局刚果（金），C腾远：具备铜钴原料供应优势的铜钴冶炼企业】
1. 公司介绍：专注铜钴矿冶一体的领先企业公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜，为国内最具竞争力的钴盐生产企业之一。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，其中，硫酸钴、氯化钴分别可以被制成三元前驱体、四氧化三钴，是动力电池... 展开全文

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布局刚果（金），C腾远：具备铜钴原料供应优势的铜钴冶炼企业

1. 公司介绍：专注铜钴矿冶一体的领先企业

公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜，为国内最具竞争力的钴盐生产企业之一。

钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，其中，硫酸钴、氯化钴分别可以被制成三元前驱体、四氧化三钴，是动力电池、3C 产品小型锂电池的原料；铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。

公司业务从国内向海外扩张，发展迅速。

2004年3月，公司前身赣州腾远钴业有限公司成立。

2016年8月，公司整体变更为股份公司，更名赣州腾远钴业新材料股份有限公司。

公司本部的主要业务为采购钴精矿或钴中间品用以生产硫酸钴、氯化钴和电积铜。

公司成立初期，厂区建立在赣州高新区红金工业园，2020年，公司旧厂区被赣州市赣县区政府列入赣州高新区红金工业园一期企业征收搬迁范围，需搬迁至洋塘工业园区并建设新厂区。红金工业园旧厂区于2020年9 月停产，洋塘工业园新厂区于 2020年11月底开始试生产，于2021年6月正式投产。

海外方面，公司早在2009年即着手考察刚果（金）矿业市场及投资环境，2016年5月，通过香港腾远设立刚果腾远，2018年6月，刚果腾远投产后，从刚果（金）当地采购铜钴矿生产钴中间品和电积铜，进一步拓展了采购渠道，其中钴中间品运回国内经公司本部进一步加工制成精制硫酸钴、氯化钴等产品，电积铜则通过维克托直接销售。

公司的实际控制人为罗洁、谢福标和吴阳红，厦门钨业、赣锋锂业与长江晨道入股，产业资金持股比例合计约19.4%。

罗洁、谢福标和吴阳红三人签署了《共同控制协议》，为腾远钴业的控股股东、实际控制人。

2016年8月，公司变更为股份制，厦门钨业投资1140万元，占公司总股本15%。

2020年3月，长江晨道（宁德时代100%控股子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司，该子公司持有长江晨道15.87%的股份）参与公司共计 3.5 亿的增资，交易完成后，长江晨道拥有公司6.85%股权。

2020年6月，赣锋锂业以约3亿的价格收购原股东新余高投持有的651.46万股股份。

宁德时代通过长江晨道间接持有公司6.85%股份。

本次发行后，战略配售19.17%的新股，对象为公司高级管理人员与核心员工（罗洁、谢福标和吴阳红）及战略合作企业（北方工业、上汽、赣锋锂业、万向一二三和中伟股份），配售完毕后，厦门钨业、赣锋锂业分别持有腾远钴业9.05%、5.17%股份，长江晨道间接持有公司5.14%股份。

公司目前拥有六家子公司。分别为上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾远、江西新美特五家一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司。

截至2022年 3 月 3 日（T-3 日），战略投资者已足额按时缴纳认购资金。根据发行人与战略投资者签署的《战略配售协议》中的相关约定，确定本次发行战略配售结果如下：

2021年底公司已形成钴产品 6,500 金属吨、电积铜约 2.3 万吨的生产能力。

公司共有两个生产基地，一是国内本部的生产基地，主要产品为钴盐与部分电极铜；二是刚果腾远生产基地，贡献公司大部分电积铜的产能，同时为母公司提供部分钴中间品。公司正在推进新增产能建设。

国内本部方面，目前年产能钴产品 6,500 金属吨，电积铜 3,173 吨。国内增量方面，年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目正在建设中，原料来自钴中间品、钴锰料、镍中间品、锂电池废料，其中钴中间品向大型矿业公司、国际贸易商与刚果（金）当地矿石贸易商采购铜钴矿后加工而成。

该项目第一期为复制老厂产能到新厂区，生产规模为 6,500 吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021 年上半年已达产；第二期为新厂区扩建，并拟建硫磺制酸系统，为生产提供硫酸和二氧化硫，可实现年产钴金属 13,500 吨、镍金属 10,000 吨、浓硫酸 32 万吨、液体二氧化硫 6,600 吨。

海外方面，目前刚果腾远两期合计可年产钴中间品 4,000 金属吨、电积铜 20,000 吨，刚果腾远三期已开工并于 2021 年上半年加速建设，建设内容包括新建车间及配套基础设施、购买设备等，建成后其电积铜产能扩大至 60,000 吨、钴中间品产能将扩大至 10,000 吨、浓硫酸 40,000 吨、液体二氧化硫 1500 吨、硫化碱 15,000 吨，公司钴中间品自产自用数量将大幅增加。

公司收入和业绩持续增长，受益于铜钴量价齐升，近两年业绩显著提升。

公司 2020、2021 年分别实现营业收入 17.87 亿元/41.58 亿元，同比分别增加 2.75%/132.66%；分别实现归母净利润 5.13 亿元/11.44 亿元，同比分别增加 365.92%/122.91%。

铜、钴产品是公司营收的主要来源。

从公司主营业务分产品收入构成来看，铜产品、钴产品的销售是公司营业收入的最主要来源。

2017-2018年，公司的主要营收来源于钴产品，2019年受钴价下跌影响，公司调整经营策略，降低了当年钴产品产量，叠加刚果腾远电积铜产线陆续投产及扩产，产品销量持续增长且铜价表现良好，公司铜产品的收入占比大大提升。

2020年下半年至2021年，受益于下游新能源汽车市场高景气，带动下游对钴盐产品的需求增加，公司钴产品销售单价回升，公司动态调整钴产品配比。

近 2 年来，公司的铜、钴产品合计收入占公司收入的96%以上，其他业务主要为材料、废料的销售收入和租赁收入，占比较小。

两大主营业务毛利率高，且稳中有升。

2021年，公司铜、钴产品分别实现毛利率 43.17%/42.07%，同比增加 3.13/14.88pct。铜产品价格相对稳定，随着刚果腾远投产及扩产，铜产品销量增长较快。

钴产品价格波动较大，对公司业绩产生较大影响，2018 年 5 月以后由于原材料供应过剩预期等因素影响，导致钴市场价大幅下降，而公司从原材料采购、生产到销售平均耗时 2 至 3 个月，成本下降幅度滞后于售价下降导致 2019 年公司钴产品毛利大幅下降。

2021年，钴价在基本面供不应求的局面下大幅增长，公司钴产品毛利显著提升。

财务费用率分别为 0.27%/2.73%/2.74%/0.53%，同比变化-0.18/-2.03/+0.43/-0.32pct，2021 年公司期间费用占营业收入比重下降主要系营业收入增幅较大。

其中 2020 年公司管理费用上升幅度较大主要是因为：

1）当年业绩较好，职工薪酬增加；

2）随着新增固定资产转固，折旧费用增加；

3）疫情期间及老厂搬迁停产损失计入管理费用。

2021年后，公司管理费用率回落，稳定在3%以下；研发费用上升主要因为加大自主设备研发投入。

2. 核心竞争力：铜钴原料供应优势凸显，冶炼工艺构筑长期竞争力

2.1. 布局刚果（金），具备铜钴原料供应优势

深耕海外资源，保障原料供应。在铜钴冶炼品生产成本中，原材料成本占比较高。2019-2021，以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占本公司营业成本的比例分别为92.9%、96.9%及92%，拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。

公司生产的主要原料为铜钴矿和钴中间品，公司在供应端的布局主要分为三种：

1）延伸资源端布局，在刚果（金）设厂，以获取铜钴原料资源优势。

据 USGS2020，刚果（金）钴资源丰富，储量占全球46%左右，其钴矿供应占全球73%左右。

为增强原料供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险，2016年公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。

目前刚果腾远取得两项探矿权和一项采矿权，据招股说明书，刚果腾远还与 GICC SARL 合作开发勘探矿产，以进一步稳定公司原料供应、降低矿石采购成本。

未来，公司将进一步向上游矿山勘探、开采延伸，加快资源端开发，完善公司全产业链布局；

2）与优质供应商建立长期合作。

公司与嘉能可、中铁资源、万宝矿业等矿业公司、大型贸易商建立了良好的合作关系，获得较为稳定可靠的铜钴原料来源；

3）开发多样性钴资源回收技术。

将铜矿伴生的低品位钴、低品位钴矿、次级中间品等资源进行低成本的回收利用生产高质量钴中间品。

2.2. 高研发投入，产品质量稳定可靠

深耕行业数十载，科研团队强大，研发实力雄厚。

公司是国内最早从事钴产品的湿法冶炼的企业之一，也是国内少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商，实现了研发能力、项目实施能力及生产能力的有效融合，极大提高了竞争力。

公司掌握了从产品制造、提质降本、生产设备制备到三废处理及资源化利用等全生产链条的核心技术 20 余项、发明专利 8 项。

2021 年公司研发投入 1.14 亿元,同比大幅增加 175.72%，占总营收 2.74%。

公司在建立较为全面的研发体系基础上，积极开展与中南大学、北京科技大学、江西理工大学等冶金行业知名高校、科研院所的研发合作。

公司科研团队强大，主要核心技术人员均具有逾 30 年的冶金行业研发及企业管理经验。

多项技术已具备较强的竞争力且在保持持续创新，未来技术可替代风险低。

公司现有核心技术可以实现废水可回收系统回用，实现循环利用，废渣资源化产品利用；生产过程自动化、智能化，具有长期低污染化、低能耗化、低成本化优势。

因此，在未来几年内公司现有核心技术都具有较强的竞争力和应用前景；由于核心技术是高度集成优化后的技术，不属于行业通用技术，系在行业主流技术工艺路线框架基础上，通过长期的实践积累和不断的技术改造、创新取得的，具有独创性，拥有自主知识产权。

同时，公司基于核心技术研发设计了关键核心设备，实现了生产工艺与核心设备的有机结合，因此公司的技术存在壁垒，可替代性风险较低，也不存在快速迭代的风险。

2.3. 公司产品质量稳定可靠，钴盐客户结构优异

公司两大核心产品氯化钴和硫酸钴采用的高纯化技术，突破传统工艺解决钴产品中的杂质去除难题，尤其是影响硫酸钴晶体质量的 Ca、Mg 等杂质，产品质量优于国家标准和行业标准。

2019 年度公司硫酸钴、氯化钴产量分别占国内总产量 7%、13%，居国内第三、第四位；2020 年度，公司钴盐产量为 4,858.97 金属吨，占国内总产量 5.92%，其中，硫酸钴产量占比 6.37%，氯化钴产量占比为 5.53%，居国内第五位。

公司凭借过硬的工艺技术、优质的产品质量和良好的市场口碑，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美、杉杉股份、金川科技、寒锐钴业等三元前驱体领域中大部分主要知名企业建立了长期紧密的合作关系。

3. 钴铜行业：新能源赋值需求增长点

3.1. 钴：消费电池与新能源汽车电池的核心稳定剂

钴是一种金属元素，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好，故钴及钴盐等化合物可应用于电池材料、磁性材料、化学制品等领域。

钴与其他金属的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性高等特点，故钴是制造高温合金、硬质合金、金刚石工具等的重要原料。

钴因其具有的独特性能而被广泛应用于新能源、电子、高端装备、航空、机械制造等领域。

腾远钴业钴产品主要应用于 3C 电子产品、新能源汽车和合金等领域，根据行业的需求变化、公司可灵活调节产品类型与结构。

近年来，废旧锂电池也逐渐成为钴产品生产的重要原材料来源，腾远钴业本次募集资金投资项目将部分使用锂电池废料做为原材料生产钴盐等产品。

3.1.1. 钴供给：全球钴资源分布与钴冶炼集中度高

全球钴资源储量及产量分布集中度较高。据 USGS，2021年探明钴矿储量760万吨，钴资源主要集中在刚果（金）和澳大利亚等地区。

其中，刚果（金）储量 350 万吨，占据已探明储量的45.76%，澳大利亚为250万吨，占探明总储量的 18.30%，前七名国家储量占全球储量的88%。

2021年全球钴矿山开采总量折合金属量约为17万吨，比2000年全球开采总量3.33万吨增长了4.11倍，年均增速8.07%。

目前，全球在产的大型钴矿山中，超过70% 位于刚果（金）。

中国是最主要的钴冶炼加工国，原料主要依靠进口。

中国钴资源相对匮乏，据SMM，2019年我国已探明钴资源基础储量为7.73万吨，占全球总储量的 1.10%。

我国钴矿分布地区较广，集中度较高，但钴资源仍相对匮乏，具体表现为储量小、矿石品位低、贫矿多、伴生成矿多。

据安泰科，2020年我国的精炼钴产量为10万吨（不含逸豪优美科产量），在全球占比达 69.4%。由于中国企业在生产成本、技术水平和产品质量等方面具有优势，预计中国的精炼钴份额将保持增长。

我国钴资源进口依存度较高，主要依赖于从刚果（金）、南非等国家进口。

据上海有色网，2021年1-12月中国钴湿法冶炼中间品进口总量8.21万吨金属吨，同比增加 3%，未锻轧钴进口总量6,419金属吨，同比增加4%。

3.1.2. 钴需求：下游领域稳步增长，带动钴消费上升

新能源汽车需求蓬勃发展，全球钴消费量增速提升。

据公司招股说明书，2020 年全球钴消费量约14.1万吨，2015年以来钴消费年复合增长率为 7.14%。

2015年至2020年，国内钴产品消费量从2015年的4.53万吨增长到2020年的7.8万吨，复合年增长率达11.5%。

电池行业用量超过高温合金行业，是钴最大的消费终端行业。

据公司招股说明书，2020 年全球钴消费为 14.1 万吨，其中电池应用为 9.7 万吨，占全球钴应用的 68.8%。

随着全球移动电子产品、新一代的电动汽车的增长不断提高，钴的电池应用消费占比或进一步提高。

换机热潮带来消费电子新的增长点。

据公司招股说明书，2020 年 5G 智能手机出货量占手机总出货量的 8.9%，到 2023 年 5G 手机全球市占率或将达到 28.1 %。

随着 5G 技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升。

随着 5G 终端产品的普及率的提升，智能手机将迎来更新换代需求，推动对钴酸锂正极材料的需求增长。

新能源车终端需求快速提升，或带动钴需求稳健增长。尽管磷酸铁锂及高镍三元渗透率持续提升，但是新能源整体需求基数仍维持高速增长，钴需求有望持续放量。

据 SMM，2021 年我国动力电池装车量 154.5GWh，同比累计增长 142.8%，其中三元电池装车量累计 74.3GWh，占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%。

从正极材料产量来看，2021 年正极材料产量 100.8 万吨，同比增加 103.28%，三元材料产量 42 万吨，同比增加 95.98%，其中中低镍（622 及以下）产量 27 万吨，同比增加 67.31%。

高温合金：存在供需缺口，下游需求增长支撑钴行业稳定发展。

据公司招股说明书，2018 年全球高温合金市场规模为 121.63 亿美元，同比增长 4.8%，预计 2024 年全球高温合金市场规模将达到 173 亿美元。

据招股说明书，航空航天领域是高温合金的主要需求来源，当前我国国防建设正处于关键时期，高温合金市场需求将远超全球市场整体增速。

十三五期间，国家发布了多项产业政策，支持高温合金行业的发展。2019 年我国重点优特钢企业高温合金铸锭产量约为 1.91 万吨，同比增长 32.95%，钢材产量约为 0.85 万吨，同比增长 50.13%。

我国高温合金业务供给快速增长，但目前我国高温合金整体市场需求也不断上升，2020 年需求达到 5.5 万吨，供不应求的问题依然显著。

3.1.3. 行业竞争格局：公司产业链一体化趋势明朗，行业集中度提升

布局产业链向上游延伸，提升钴资源获取能力。在铜钴冶炼产品的生产成本中，原材料成本占比较高，拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。

我国国内生产企业主要依靠从刚果（金）等国进口钴精矿或钴中间品，越来越多的企业投资以获取矿石资源，并设立中间品加工基地，以获取完整产业链所带来的竞争优势。

未来，钴矿资源对于钴生产企业的重要性将会越来越大。

动力电池迎来退役高峰期，布局回收业务利于长远发展。2022年2月10日，工信部、发改委等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》。方案提出，要实施废钢铁、废有色金属、废旧动力电池等再生资源综合利用行业规范管理。着力延伸再生资源精深加工产业链条，促进钢铁、铜、铝、锌、镍、钴、锂等战略性金属废碎料的高效再生利用。

钴资源回收技术可以提高金属回收率，降低生产成本，不但能将铜矿伴生的低品位钴低成本回收利用，还能将低品位钴矿、次级中间品等低品位钴资源进行低成本的回收利用，制造出高质量的钴中间品，解决了多样性资源的高效利用问题。

政策趋严，行业集中度进一步加强。

随着我国对环保越来越重视，环保标准显著提高，尤其是 2017 年以来国家环保核查愈发严格，国内部分企业可能会因为生产过程环保不达标而被责令停产，或因环保成本过高而亏损。

另一方面，下游产品更新换代驱动钴生产企业进行技术迭代和产品改良，要求企业有较强的研发能力和资金实力。

要在行业内保持或者提高市场占有率，企业需要从技术、质量和成本等方面提高竞争力，而资金实力不足、研发能力较弱的公司很可能在激烈的竞争中出局。

目前，国内的钴冶炼产能主要集中在华友钴业、金川科技、格林美、腾远钴业、寒锐钴业、佳纳能源等企业，未来钴产能有望持续向大的生产企业集中。

3.2. 铜：工业金属之王，稳增长发力支持需求向好

3.2.1. 供给：全球铜资源供给稳定，废铜供应持续增长

全球铜资源储量总体较为丰富且集中。

据USGS，2021年全球可开采铜矿资源储量约8.76亿吨，智利是全球铜储量最大的国家，储量占全球的22.84%，其次是澳大利亚、秘鲁和俄罗斯，前四国占据全球近一半的铜资源。

我国铜资源储量及可开采性欠佳。近年来，中国可开采铜矿资源不断减少，2021年中国铜资源为2,600万吨，占比2.97%，位列世界第九。

据SMM，铜资源主要分布在江西、内蒙古、云南和西藏四省，预计可开采年限约25年，低于世界平均水平。此外，我国铜资源在矿床规模、矿石品位和开采难度方面存在劣势。

表 11：全球铜资源分布（千吨）

全球铜矿产量较为稳定。

2021年全球铜矿产量为2,098万吨，相较去年2,060万吨的产量，基本持平。

最主要的铜矿生产国为智利，2021年产量为560万吨，占比26.69%，排名前四的国家占比达 54.34%。

废铜方面，金属报废高峰期来临，废铜供应持续增长。

根据国家发改委引发的《“十四五” 循环经济发展规划》指出，要大力发展循环经济，推动实现碳达峰、碳中和，到2025年再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜产量为 400 万吨。

我国作为铜需求大国，废铜原料成为了铜资源供应的重要来源。

SMM 预计，在政策的支持下，预计到 2025 年废铜供应量约为 450 万金属吨，年均增速达到 3.5%。

其中，国产废铜约 255 万金属吨，进口废铜及铜锭共 195 万吨。

中国为世界第一大精炼铜生产国。

2020 年，全球精炼铜产量 2,445.40 万吨，主要供应国为中国、智利、日本、美国及俄罗斯，合计占全球供应量 66.67%。

中国产量 1,047.87 万吨，占全球比例 42.85%。

近 10 年来，全球精炼铜产量逐年上涨，据国际铜业研究小组，我国产量占全球比例自 2011 年约 30%逐年上涨至超 40%。

3.2.2. 需求：电子电器需求不断增长，稳增长政策助力基建地产消费

中国全球最大的精炼铜消费国。

2020 年全球精铜消费量 2,497.20 万吨，中国精铜消费量 1,422.95 万吨，占比 56.98%。

伴随着制造业对铜需求的大幅增加，2011 至 2020 年中国的精铜消费占世界总消费的比重不断上升。

据公司招股说明书，目前全球铜产品的最大消费领域为电子电器行业，占比约31%，其次为建筑行业，占比 29%，第三大主力消费领域为交通运输和基础设施建设等。

中国电子电器消费比例更高，占比 52%。

2017年以来我国空调产量整体处于一个上升的趋势，但空调产量增速开始不断下滑。

2020年受疫情影响空调产量有所下降，随着疫情的有效控制及企业复工复产，空调产量有所回升，据产业在线数据，2021年累计产量 21,835 万台，同比上升 9.4%。

稳增长政策下，基建投资有望加速，电线电缆进一步拉动铜需求增长。

2021年电网和电源共完成投资10481亿元，国网安排电网投资4951亿元，同比增长1.1%；电源投资累计完成额5530亿元，同比增长4.5%。

相比2021年上半年，电源的投资增速度在下半年下降明显，而电网的投资增速基本稳定。

稳增长政策下房地产企业资金情况有望转宽松，地产消费预期改善。

2021年房地产新开工走弱，2021年全年新开工面积19.89亿平，同比下降11.4%。

房屋竣工面积累计同比增速自2021年 5 月开始已呈企稳态势，全年房屋竣工面积累计为10.14亿平方米，同比增长11.2%。

新能源汽车渗透率持续提升，带动铜箔需求增长。

2021年新能源汽车累计产量367.7万辆，同比上升145.6%；销量增长更为迅猛，累计达到350.7万辆，同比上升157.5%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4新能源整体销量51.5/67.9/94.9/136.4万辆，同比+359%/+163%/+175%/+124%。

随着新能源汽车需求由政策驱动转向私人消费驱动，产销有望进一步提升，带动锂电铜箔需求增长。

3.2.3. 行业竞争格局：铜冶炼绿色化、智能化，新能源领域激发需求增长点

智能化和绿色化将是我国铜冶炼的发展趋势。

2020 年 4 月 28 日，工信部、国家发改委和自然资源部联合发布《有色金属行业智能冶炼工厂建设指南（试行）》要求推进工业互联网、大数据、人工智能、5G等前沿技术在有色冶炼工厂的应用，建成有色金属智能冶炼工厂，促进企业转型升级，提升企业的综合竞争力和可持续发展能力。

铜在新能源领域的应用成为铜需求的增长点。

随着新能源产业的发展，全球新能源发电领域的铜需求量增加。据公司招股说明书，2018 年，铜在新能源发电领域的消费量约 257 万吨，同比增长 36%。

至2020年，全球新能源领域铜消费量预计可达 400 万吨，约占全球铜消费量的15%。随着铜在传统领域应用逐渐饱和，高速发展的新能源产业将为铜的需求带来新的增长点。

4. 募投项目：扩张绿色再生冶炼产能，提高核心竞争力

公司拟向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）3,148.69 万股，占发行后总股本的25%，实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的生产项目及补充流动资金，项目合计总投资 219,886.40 万元。

一体化延伸，巩固核心竞争力。

年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）为扩建项目，公司利用钴中间品、镍中间品及锂电池废料实现年产钴金属量 13,500 吨、镍金属量 10,000 吨，产品有电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等；为实现硫酸和 SO2 自产自给，二期工程建设一套硫磺制酸装臵，年产 98%硫酸 32 万吨、液体 SO2 6,600 吨，制酸余热回收和发电。

此外，通过本次募集资金补充流动资金，增强了公司的资金实力，使得公司未来财务灵活性显著提升。

二期项目具有较好的盈利能力，抗风险能力及财务生存能力。项目建设期为 2 年，项目实施的各个阶段将交叉进行。

扩建完成后，达产年平均销售收入557,235.32万元，总成本费用499,142.05万元，利润总额 56,377.54 万元。

项目投资所得税后财务内部收益率为22.92%，项目税后投资回收期（含建设期 2 年）6.39 年。

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 盈利预测假设盈利预测假设：

5.2. 盈利预测

据表 17 假设，我们预计2022/2023/2024年公司将实现归母净利润17.7/25.5/32.7亿元。

5.3. 估值分析

公司主营业务为铜钴冶炼，招股说明书中选取华友钴业与寒锐钴业作为可比公司，以上公司主营业务均包含设立相关职能子公司在刚果进行矿石采购与冶炼加工。

参考Wind一致盈利预测，上述 2 家可比公司2022年的平均市盈率（PE）为22.49倍，2023 年的平均市盈率（PE）为17.68倍。

参考2022年盈利预测，如果给予15倍的市盈率（PE），我们认为公司上市后的合理市值为 265.35亿元，对应每股合理价值区间为210.75元。

5.4. 报告总结

我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为65.3、93.9、120.9亿元，实现净利润17.7、 25.5、32.7亿元，对应EPS分别为14.05、20.24、25.97元/股。

6. 风险提示

公司募资项目产能不及预期：

公司本次募集资金将用于“年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目(二期)”及补充流动资金。

由于公司搬迁，旧厂区停产，新厂区生产线又对原有生产工艺改进升级较多、智能化水平提升较高并大量使用新型设备，公司虽如期正式投产并稳定产出，但仍然存在新厂区受各种因素影响，无法完全稳定达产的风险。

铜钴下游需求增长不及预期：

一方面，若未来 3C 及动力电池领域增长趋势放缓，将对公司的经营业绩形成一定不利影响。另一方面，若未来三元材料电池的市场需求度、普及度低于磷酸铁锂电池、锰酸锂电池或其他新兴材料，将对钴盐的需求产生不利影响，亦会对公司业绩产生负面影响。

行业新增产能投产速度过快，行业竞争加剧：

若公司的业务发展速度不及行业发展步伐，或不能继续在技术上、规模上保持领先优势、提高产品质量，公司在行业内的竞争优势可能会逐渐削弱并面临行业竞争加剧的风险。

宏观经济大幅波动，境外经营风险加剧，企业原料供应链风险提升：

（1）刚果（金）宏观经济局势大幅波动、政局动荡、罢工、能源供应中断等影响企业正常经营活动的风险；

（2）基础设施不发达、基建材料、生活物资匮乏等导致的企业生产受限风险。

（3）疫情的持续导致刚果腾远的采购、运输、生产经营受限，进而影响企业原料供应的风险。

（4）投资、税收、外汇、环保等相关法律以及对我国外交政策发生不利变化的风险。

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老范说评

【细胞基因疗法东风起，和元生物：卧薪尝胆终不负，好风借力上青云】
一、细胞与基因疗法东风渐起，旺盛需求助推外包服务蓬勃发展(一) 细胞与基因疗法潜力巨大，有望迎来爆发式增长基因&细胞治疗（CGT）：改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法基因治疗是指将外基因治疗是指通过基因添加、基因修饰、基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因达到治愈疾病目... 展开全文

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细胞基因疗法东风起，和元生物：卧薪尝胆终不负，好风借力上青云

一、细胞与基因疗法东风渐起，旺盛需求助推外包服务蓬勃发展

(一) 细胞与基因疗法潜力巨大，有望迎来爆发式增长

基因&细胞治疗（CGT）：改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法基因治疗是指将外基因治疗是指通过基因添加、基因修饰、基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因达到治愈疾病目的的疗法。

细胞治疗是指采用生物工程的方法获取具有特定功能的细胞并通过体外扩增、特殊培养等处理后使这些细胞具有增强免疫、杀死病原体和肿瘤细胞等功能从而达到治疗某种疾病的目的。

CGT 药物主要包括：

1、携带特定基因的基因治疗载体（如病毒）产品；

2、基因修饰的人类细胞（如 CAR-T、CAR-NK）产品；

3、经过或未经基因修饰的、具有特定功能的溶瘤病毒产品。

CGT 最初主要应用于遗传性疾病治疗，逐步广泛应用于恶性肿瘤、感染性疾病、心血管疾病以及自身免疫性疾病。根据治疗途径 CGT 可分为体内基因治疗和体外基因治疗。

其中体内基因治疗是指将携带治疗性基因的病毒或非病毒载体直接递送到患者体内；体外基因治疗则指将患者的细胞在体外进行遗传修饰后回输。

CGT 行业开端于1972年的 Friedmann 和 Robin 提出的基因治疗概念，随着相关技术发展，至90年代 FDA 批准进行全球首次人体临床试验；进入21世纪，我国上市全球首个基因治疗药物今又生、2012年荷兰 UniQure 上市欧洲首个基因治疗药物Glebera；此后随着诺华CAR-T产品Kescarta 获批成为全球首个CAR-T产品，国内外细胞治疗迅速发展，目前我国已成为全球细胞疗法研发热度最高地区。

截至目前 FDA 和 EMA 共批准 4 款针对遗传性罕见病的在售 CGT 药物，而在恶性肿瘤领域内的产品以 CAR-T 为主。

截至 2021 年 4 月，美国 FDA 已批准的在售 CGT 药物有 8 个，其中 6 个 CAR-T，2 个病毒载体疗法，1 个溶瘤病毒疗法。欧洲药品管理局已批准的在售基因治疗药物有 9 个，其中 3 个是 CAR-T 疗法。

截至 2021 年 7 月，我国批准上市的 CGT 药物：

上海三维的重组人 5 型腺病毒注射液（安科瑞）、深圳赛百诺的重组基因腺病毒颗粒（今又生）、复星凯特的 CD19 CAR-T 产品（基利仑赛注射液）和药明巨诺的 CD19 CAR-T 产品（瑞基奥仑赛注射液）

CGT 有望引领全球新一代疗法发展

从原理上 CGT 能够克服传统小分子和大分子抗体药物在蛋白质水平进行调控的局限性，可在分子层面通过基因表达、沉默或者体外改造的手段来实现现有疗法升级（如 CAR-T 治疗急性淋巴细胞白血病）或“无药可医”疾病的治疗（如对于罕见病的治疗庞大需求），作为新一代精准医疗 CGT 正快速兴起，发展趋势明晰，对以小分子和大分子药物为主的创新药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。

如同小分子药物、抗体药物引领生物医药的前两次产业变革，基因治疗将引领生物医药的第三次产业变革。

随着技术的逐渐成熟，前期 Kite、诺华等先行企业布局的 CAR-T、基因治疗药物取得优异的临床效果，并于 2017 年起相继获批上市，展示出庞大的市场潜力和示范效应，也使得行业融资不断升温，风险投资、私募投资、IPO 十分活跃。

在技术、资本和政策的驱动下，全球基因治疗行业快速升温，大量基因治疗药物研发进入临床阶段，并自 2015 年起呈现爆发式增长。

CGT 临床研发热情高涨，我国项目数位居全球前列

在技术、资本和政策的驱动下，全球基因治疗行业快速升温，大量基因治疗药物研发进入临床阶段，并自 2015 年起呈现爆发式增长。

目前的 CGT 临床治疗布局主要还是集中在肿瘤领域，而针对系统疾病等领域也有所布局：

根据 ASGCT 数据统计，截至 2021 年 10 月，已有 1890 项 CGT 在研项目（从临床前到注册前），其中约 72%（1353 项）处于临床前阶段、14%（264 项）处于临床临床 I 期、13%（239 项）处于临床临床II 期、2%（29 项）处于临床临床 III 期、5 项处于即将注册阶段。我国在基因治疗领域虽起步稍晚，但已迅速发展为全球最主要的基因药物研发市场之一，累计临床试验数量仅次于美国，居于全球第 2 位。

随着精准医疗的推进、基础研究和技术开发的进步、药物临床转化热度的提高，预计未来开展的基因治疗临床阶段试验将持续增加。

(二) 研发和生产端的高壁垒带动 CGT 外包的旺盛需求

基因治疗研发和生产外包商产业链上游主要为设备、仪器、试剂耗材供应商，下游主要为基因治疗新药研发公司。

和传统药物 CRO 相比，基因治疗 CRO 除同样提供药理药效学研究、药代动力学研究、毒理学研究和临床研究阶段的相关服务外，还包括：

1、目的基因的筛选、确认与功能研究；

2、针对目的基因的模型构建；

3、载体选择和构建。

基因治疗 CDMO 提供临床前研究阶段、临床研究阶段、商业化生产阶段的相关工艺开发和生产服务。

目前基因治疗上市药物还较少，成熟开发经验不多，且鉴于基因治疗的特点，其临床转化与生命科学基础研究关联紧密，需深入解析基因功能，故基因治疗 CRO 服务现阶段多集中于临床前及更早期研究阶段，所服务客体主要为科研院所和新药公司的基因治疗先导研究。

基因治疗产品研发聚焦于载体优化和新载体发现

现有基因治疗行业发展水平下，基因递送工具高度依赖于病毒载体，减少临床用量、降低应用成本、提高安全性与可及性是基因治疗药物开发的重要目标，在研发端要求开发出载体靶向性、感染效率和基因表达能力更优的基因治疗载体，这主要取决于包括载体衣壳、胞膜、骨架蛋白和载体基因组等在内的载体结构优化以及大片段基因的递送系统设计。

此外临床应用的复杂性决定了对于病毒载体的多样化需求，在要求主流病毒载体关键性能持续优化的基础上，对于新型病毒和非病毒载体的需求亦日益提高。

回顾生物药 CXO 产业发展历史可知，相较于仅能提供生产外包的企业而言，具有强大先进研发平台的企业在提供端到端服务方面具备强大优势，有利于企业竞争新客户订单、维持客户黏性。

对于 CGT 外包产业而言，载体改造和新载体发现能力同样也是 CXO 企业满足客户多样化开发需求、保持技术平台核心竞争力的关键。

CGT 领域研发端持续高景气度，围绕载体优化和新载体发现等领域的研发投入与日俱增；此外众多实验室阶段的初创项目催生庞大的基因治疗载体包装服务，全球 CGT CRO 市场规模持续扩容。

根据公司招股说明书，2016年至2020年，全球基因治疗 CRO 市场规模从 4.0 亿美元增长至 7.1 亿美元。

随着基因治疗行业的快速发展，未来全球基因治疗 CRO 市场规模将持续稳步增长，预计于 2025年增至 17.4 亿美元。

2016年至2020年，中国基因治疗 CRO 市场规模从 1.7 亿元增长至 3.1 亿元，预计将于2025年增至12.0亿元。

大规模工业化稳定生产难度高，CDMO成为产业链发展关键环节

由于基因治疗载体在

1）工艺方面，质粒、细胞、病毒的大规模转染、培养和纯化过程高度复杂，其工艺开发的考量要素繁多、难控、可参考经验少；

2）质量方面，由于病毒自身特性复杂，如空壳病毒的干扰、病毒感染效率差异大等，针对病毒的大规模质量检测方法开发难度大，而高稳定性、精确性的质量检测方法才能够确保工艺成功开发和 GMP 生产顺利进行；

3）工业化生产方面，从小试工艺、中试工艺到 GMP 生产工艺的放大过程中需要处理一系列基于微生物发酵、培养、反应、收获及纯化环节，带来了较高的复杂性和不确定性，其规模化生产门槛极高，使得 CGT 相比传统制药更加依赖 CDMO。

据 J.P.Morgan 统计，基因治疗外包渗透率超过 65%，远超传统生物制剂的 35%。

总体而言欧美发达地区的基因治疗 CDMO 行业发展相对更为成熟，市场规模更大，行业格局更为成型。

根据药明康德投资者资料，2016 年至 2020 年其市场规模从 10 亿美元增长到 23 亿美元，年复合增长率达 22%；预计到 2025 年，全球基因治疗 CDMO 市场规模将达到 101 亿美元，2020 年至 2025 年的年复合增长率将上升至 35%。

国内基因治疗 CDMO 行业经过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。

根据药明康德投资者交流资料，预计国内 CDMO 市场规模有望在 2025 年达到 17 亿美元，20-25 年复合增长率达 51%、25-30 年仍可保持近 30%复合增速。

市场份额方面，目前外包业务相对集中于全球巨头如 Catalent、Lonza、Thermo Fisher 和药明康德等，主要是由于巨头在生物药市场方面拥有丰富经验和人才，且产能相对较大，GMP 标准完善； Catalent20 年 CGT CDMO 业务收入 7.2 亿美元，市场份额 32%居首，其次为 Lonza 的 5.2 亿美元占比 23%。

目前在国内 CGT 行业主要经营 CDMO 业务的企业包括 16 家。

从这些企业的成长路径和发展史来看主要是：

1）传统 CXO 向 CGT CDMO 领域的延申；

2）早期的 CGT 企业向 CDMO 转型布局；

3）学术界、产业界人才携技术、资源与团队打造。

对国内目前 CGT CDMO 的主要业务情况、进行整理，可以看出“产能设施扩建”是目前应对行业难题即病毒载体的产能的主要解决手段，也是融资的主要目的。

各家企业均可提供“一体化服务”：业务覆盖到 GMP 级质粒、腺病毒、LV、AAV、溶瘤病毒、CAR-T 等临床级载体和细胞制剂的开发制备，全面满足客户的早期研发、临床和大规模商业化生产的需求”，同时各企业依然有优势业务，如和元生物的溶瘤病毒业务，派真、宜明的 AAV 病毒载体生产。

二、国内 CGT 研发生产外包先行者，潜心打磨步入收获期

(一) 十年磨一剑，构建行业领先载体平台

围绕载体研发和大规模生产工艺，业务布局全面和元生物是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，专注于为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究、药物靶点及药效研究等 CRO 服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测试、IND-CMC 药学研究、临床样品 GMP 生产等 CDMO 服务。

公司围绕病毒载体研发和大规模生产工艺开发，打造了基因治疗载体开发技术；基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，建立了适用于多种基因药物的大规模、高灵活性 GMP 生产体系，向基因治疗领域提供：

①质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；

②溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品；

③CAR-T 等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和 GMP 生产服务。

基因治疗 CDMO 方面，公司依托 GMP 生产平台，提供 Non-IND 服务（非注册临床研究）、IND-CMC（临床试验申报）及临床 I&II 期样品等 GMP 生产服务，协助新药企业开展工艺研究、质量检测、药学研究、临床样品生产，推动基因治疗药物临床试验。

此外，还能够提供药物上市后的大规模 GMP 生产服务，推动新药商业化。覆盖基因治疗主流药物：CRO 和 CDMO 服务覆盖腺相关病毒、慢病毒、腺病毒等基因治疗载体，溶瘤病毒，CAR-T 产品等基因治疗主流药物。

覆盖主流基因治疗产品的技术工艺和 GMP 生产经验：

①腺相关病毒领域，和元拥有 rAAV2/2、rAAV2/5、rAAV2/8、rAAV2/9 等多种血清型腺相关病毒的技术工艺和 GMP 生产经验；

②溶瘤病毒领域，和元拥有多种溶瘤腺病毒，包括溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒、溶瘤新城疫病毒的技术工艺和 GMP 生产经验；

③细胞治疗领域，可提供质粒、慢病毒的工艺开发及 GMP 生产服务，及 T 细胞分离、感染、扩增等 CAR-T 全流程服务。

三阶段发展步步为营，业务成长规划思路清晰

公司成立于 2013 年，近十年发展经历三大阶段。

13-15 年公司以基因治疗 CRO 业务为主，打造并完善基因治疗早期研发所需基础技术平台，服务于高校、医院等机构开展疾病机理、基因功能修饰等基础性、先导性研究工作；16-19 年则为基因治疗 CDMO 业务准备期，乘行业需求快速上升的东风，公司积极打造 CDMO 工艺团队和建设 GMP 产能，重点建成了基因治疗载体工艺开发技术平台、质控研究技术平台等技术平台；于 2018 年启动公司首个新药临床申报 CDMO 服务项目，于 2019 年建成基于“一次性技术”的高灵活性 GMP 平台和完善的质量管理体系，同时启动首个中、美 IND 双报 CDMO 项目。

20 年后即进入公司基因治疗 CDMO 业务成长期，公司继续深化已有平台技术，加强新技术、新工艺和新方法在基因治疗载体在生产工艺和质量检测方面的应用开发，进一步加强和完善 GMP 质量管理体系以及项目管理体系，提升 CDMO 项目交付能力。同时打造细胞治疗工艺技术平台，为客户提供多样化高质量服务。

股权结构稳定，子公司聚焦主营业务

公司实际控制人为董事长潘讴东，通过直接持有以及一致行动人持有合计持股 34.12%总股本，创投基金正心谷、华睿和倚锋分别持有 10.24%、8.61%和 6.82%股份。

子公司方面，公司共有 3 家控股子公司及 1 家参股公司。其中和元纽恩和和元智造业务分属 CRO 和 CDMO，和元久合为公司在华南开拓 CDMO 业务的子公司；艾迪斯成立于 2018 年，专业从事 ADC 抗体偶联药物研发，原属公司控股，2020 年 5 月公司为进一步聚焦基因治疗 CRO/CDMO 主业将艾迪斯 39.93%转让给上海和迪，当年确认投资收益 0.72 亿元。

核心技术团实力强大，助力公司打造两大核心技术集群

公司基于 CRO/CDMO 技术平台、GMP 生产平台，形成了 1）基因治疗载体开发技术；2）基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，为新药企业提供覆盖多种主流疗法、贯穿药物研发生命周期的 CRO/CDMO 服务，持续成长为全面的基因治疗综合服务平台。

综合全球发展情况来看，在基因药物的开发和生产上面临技术瓶颈包括：

①开发更高效、更安全、更低剂量的基因治疗载体；②发掘或改造新的病毒或非病毒基因治疗载体；③基因治疗载体的大规模制备工艺和质量控制。

针对两大瓶颈，公司从基因治疗载体的基础底层技术和产业化技术层面自主研发两大类集群：1、基因治疗载体开发技术；2、基因治疗载体生产工艺及质控技术，针对 LV、AAV 和 AdV 等常用病毒载体，对产量、感染性和新型血清型等关键特性进行研发，同时发掘或改造新的病毒或非病毒基因治疗载体。

基因治疗载体的生产及质控是生物制药领域难度最大、技术壁垒最高的过程之一，载体的生产涉及十分复杂的工艺，难度极高，且制备周期较长，这直接导致了全球范围内的病毒载体 GMP 产能接近瓶颈，同时也是阻碍整个基因治疗行业的主要障碍。

公司基于多年积累的基因治疗载体制备和工业化生产经验，不断深化基因治疗载体生产工艺及质控技术的升级优化，拥有着行业内领先的工艺和技术。

公司核心技术人员主要由贾国栋博士所带领的六人团队构成，从履历上来看均有深厚的学术背景和产业背景，在研发端杨兴林博士在基因组编辑技术、功能基因组高通量筛选、病毒载体设计、病毒载体优化及高通量病毒载体突变文库构建和筛选等方向有着丰富的研究经验，精通慢病毒、腺病毒、腺相关病毒等病毒载体优化及改造；生产工艺方面贾国栋博士负责或参与完成多个国际一流 GMP 生产车间和基地的建设和试运行，构成公司各项技术平台搭建的基础。

(二) 技术升级产能提升规模效益显现，营业收入利润快速增长

主营业务由 CRO 转为 CDMO，规模效应显现实现扭亏为盈近年来，国内基因治疗行业加快发展，行业融资规模、新药临床试验不断增加，带动 CDMO 需求持续上升，以 CDMO 为核心的基因治疗研发和生产外包服务行业也得以快速发展。

得益于研发与技术的先发优势和项目经验，公司订单量逐年提升，近年来营收保持快速增长。

归母净利润方面，由于早期公司经营规模较小，CDMO 项目主要处于前期工艺开发阶段，且保持了较高的技术研发投入，因此处于亏损状态。

20年公司得益于前期承接订单交付增加实现扭亏为盈，且剥离艾迪斯带来较多投资收益，21年受益于 CDMO 项目持续交付和新订单的启动推进实现稳定盈利，扣非后归母净利润为 0.41亿元（+54%）。

根据业务类型，公司营收大体可分为基因治疗 CRO 服务和 CDMO 业务，同行业发展趋势一致，早期公司以CRO订单为主，随着在手项目进展以及公司自 2016年起搭建 CDMO 服务所需的技术、工艺团队，提早布局 GMP 产能，并积极开拓基因治疗 CDMO 服务业务，公司基因治疗 CDMO 服务收入占比逐年提升。

度过前期建设期，规模效应逐渐体现

毛利率方面，定价上公司综合考虑工作量、成本及合理利润来报价，因此常规状态下项目毛利率会相对稳定，而各项目毛利率由于工艺难度、所处阶段的定价策略及成本风险特点而存在差异。

分拆来看，CRO 业务相对成熟，毛利率稳定在 65%左右；CDMO业务中 Pre-IND 前期项目毛利率一般较低，随项目推进 CDMO 服务的定价将提高，成本则由于工艺熟练度的提升及规模效应而下降，其毛利率一般会提高。

公司 Pre-IND 阶段 CDMO 业务近年毛利率波动，2018 年由于起步阶段主要执行项目上海邦耀生物的 IND-CMC 项目开发投入相对较高，毛利率较低；2019 年则由于公司 9 号楼基因治疗 CDMO 服务平台完成建设并投入使用，当期折旧摊销、房屋租赁费用等固定成本增加较多，但新增产能由于设施磨合、商业进度等因素尚未能全部转化为收入贡献，导致当期的主要在执行项目杭州功楚生物、贵州中泽微环生物的 IND-CMC 服务成本高、毛利率为负。

2020 年后公司获取订单数量、合同金额大幅增长，同时工艺开发经验积累，规模效应显现。期间费用率方面，2020 年前公司经营规模较小，费用端职工薪酬、股份支付费用和子公司艾迪斯的委外研发费用支出额相对较大，导致公司各项费用率较高；2020 年后公司收入规模迅速扩张，销售费用和管理费用支出维持相对稳定，对应费用率得以改善，研发费用也由于艾迪斯的剥离有所减少。

2021 年公司整体期间费用率进一步降至 33.04%。

业务以国内为主，客户质量优异

销售模式上，公司直销占比超过 99%，2019 年与上海诶斯生物合作拓展经销模式（仅在 CRO 业务），涉及客户主要是院校、医院、科研机构等。客户方面目前公司收入贡献主要以国内客户为主，积聚了包括深圳亦诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大学、浙江大学、中山大学等知名院校在内的优质客户。

同时公司也积极探索国际业务，预期未来将构建内外双轮驱动格局。

三、聚焦行业难点专注载体技术的开发，进一步提升GMP产能迎接旺盛需求

(一) CRO 服务业务保持稳定增长

基因治疗载体研制服务是基因治疗CRO的基础核心业务

相对于CDMO业务，基因治疗CRO服务阶段侧重覆盖临床前及更早期研究，服务客体主要为基因治疗新药研发及基因治疗先导研究。

对于目前CGT上游CXO企业而言，一体化全产业链布局成为必备核心竞争力，通过CRO业务服务科研院所，加强对基础科学、基因治疗先导研究发展趋势的追踪，可保持自身技术的先进性；通过覆盖先导研究，可升CRO/CDMO业务布局和技术研发、储备方向的精准性。

公司CRO服务可分为基因治疗载体研制服务和基因功能研究服务。

载体研制服务是基因治疗CRO的基础核心业务，为客户提供质粒、病毒等各种基因表达载体的设计和构建、包装、生产等服务，用于体内基因表达的调控操作、基因治疗药物靶点发现、基因治疗药物筛选和药效药理研究。

基因功能研究服务是对载体研制服务的拓展及延伸。

公司可为研究者提供细胞功能学实验、动物模型构建、指标检测等服务，服务种类众多，满足客户对特定目的基因的研究需求。

随着近年国内国内基因治疗新药研发热度提升，临床试验数量持续增加，带动基因治疗CRO市场需求上升，公司CRO服务业务收入规模也实现快速增长。

收入以科研院所为主，项目平均创收保持稳定

国内 CGT 行业发展仍处于起步阶段，前端新技术研发和探索较多出自于科研院校等主体，其对于 CRO 服务的需求也相对旺盛。

公司载体研制服务、基因功能研究服务的前五大客户主要为院校、医院及科研机构，根据招股书数据，18-21H1 公司载体研制服务收入中超过 80%来自科研院所。

从完成项目数来看，近年载体研制服务项目数维持相对稳定，对应项目平均创收也稳定在 0.7 万元/个上下；基因功能研究服务项目数则保持快速增长，整体来看项目平均创收有所波动，总体保持稳定；2019 年后公司拓展 RNA 检测服务为客户提供基因表达的定量检测、基因操作靶点的检测服务等，项目相对较小、收费也更低。

CRO 和 CDMO 业务互相转化成效显著

从产业转化逻辑来看，目前科研机构所研究的先导性成果未来会有概率转化成基因治疗管线，对于公司而言所布局 CRO 服务业务未来随着项目进展有几率进入 IND 以及临床阶段，考虑到研发和生产外包具备一体化协同效应，对于存在生产外包需求的客户而言，通常会存在客户黏性，即选择研发阶段合作的 CRO 企业继续进行 CDMO 阶段的合作；同时现有合作的 CDMO 客户在新研发项目的外包上也会更倾向于选择所合作的 CXO 企业。

因此CRO和CDMO项目存在互相促进和转化的情况，对于CXO企业而言一体化全产业链布局的业务模式是核心竞争力之一。

公司早期主要从事基因治疗CRO服务业务，在2016年战略布局基因治疗CDMO，开展相关技术研发和GMP车间建设工作，通过提供载体大规模制备工艺开发和GMP生产服务，在助力基因治疗药物开发和产业化的同时，能够深入把握前沿技术工艺的发展方向，持续积累技术诀窍 Know-how。

目前公司已形成院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化布局，近年CRO和CDMO 项目的互相转化成效显著。

(二) 布局 GMP 规模效应凸显，CDMO业务顺势迎来爆发

CDMO业务快速发展，IND-CMC成为支柱业务基因治疗CDMO主要是为客户提供所研发药物的 IND 申报、工艺开发、放大及验证和临床及商业化大规模产业化生产服务。

基因治疗生产涉及质粒转染和纯化、生产细胞大规模培养、质粒转染、病毒纯化等多个环节的工艺开发和质控方法开发，过程复杂，难度大、壁垒高，且后端GMP生产对初创型企业而言资金要求和技术经验要求高，目前国内外通常为委托CDMO企业完成。

得益于前期技术积累和项目资源储备，在战略布局基因治疗CDMO之后逐渐成长为公司的核心业务，随着近年生产基地 9 号楼、8 号楼（一期）的投入使用以及产能利用率的逐步提高，公司 CDMO 订单数迅速增长，目前已累计合作 CDMO 项目超过 90 个，执行中的 CDMO 项目超过 50 个，覆盖多种基因治疗载体、溶瘤病毒、CAR-T 等基因药物。

公司于 2020 年迎来新签订单爆发，主要得益于客户亦诺微管线取得美国 FDA 临床批件使得公司知名度迅速上升。

截至2021年8月公司在手合同未执行金额超过3亿元，以 IND-CMC 阶段项目为主、主要优势领域为工艺难度更高的溶瘤病毒，其中与亦诺微合作的溶瘤病毒项目已在中、美、澳同期开展临床 II 期试验，是首个由中国团队研发并获得美国 IND 许可、首个在中、美、澳三地同期开展临床试验的溶瘤病毒药物。

根据项目进度情况，公司提供的 CDMO 业务主要可分为新药 Pre-IND 和 Post-IND 服务，其中Pre-IND服务进一步可分为Non-IND、IND-CMC和Pre-IND配套服务，Post-IND 服务目前则以临床 I&II 期生产服务，服务的药物管线尚未进入临床 III 期试验。

CDMO 中的服务创收大部分来自于 IND-CMC 服务，2020 年收入达到 0.79 亿元，占公司 CDMO 业务收入的 78%、占公司总营收的 55%。

得益于部分客户项目进展，近年公司临床 I&II 期生产服务收入也取得较大突破。

毛利率方面，Pre-IND 配套服务（主要包括细胞或毒株三级建库服务、稳定性研究服务等个性化需求满足）和临床 I&II 期生产服务毛利率相对较高，临床阶段毛利率高主要是前期的工艺开发、工艺放大的生产技术转移在 IND-CMC 服务阶段基本完成；Non-IND 和 IND-CMC 服务毛利率近年表现波动，主要是 2019 年 9 号楼基因治疗 CDMO 服务平台完成建设并投入使用，受在执行项目少、平台投入初期产能未能得到释放等因素影响，制造费用增加较多，项目平均成本高于项目平均创收，毛利率为负。

IND-CMC 服务和临床 I&II 期生产服务业务

目前 IND-CMC 服务和临床 I&II 期生产服务是公司 CDMO 业务的核心。其中 IND-CMC 服务是在实验室规模工艺开发及检测方法开发的基础上，于 GMP 开展工艺放大测试、完成 3-4 批次的 IND 申报样品生产及质控放行，侧重于工艺（质粒、菌株库、细胞培养工艺的路线、参数、控制方法的研究）、分析方法（各类理化检测参数、范围标准的研究）开发；临床和商业化阶段业务侧重于在现有工艺和分析方法的基础上，进行稳定、多批次的生产，通常依赖于 IND-CMC 阶段的能力、经验及成果。

从项目数来看，公司从 2018 年以来完成的 IND-CMC 项目数逐年提升，执行的项目数也增至 2020 年的 19 个。由于公司执行项目收入和成本的确认与项目进度有关，项目执行早期收入确认较少，通常以成本计算，故毛利率也相对较低，因此在前几年项目总数相对较少时计算平均收入和成本也相对有所波动。

近年来得益于项目平均合同金额增加、客户新药开发的持续推进，公司项目平均创收也迅速提升至 1300 万元/个左右。

未来随着公司积累较多的前期项目执行至后期或完成，规模效益逐步体现，预计整体毛利率也将步入稳中有升阶段。

截至21年9月公司公司I/II期服务项目主要是亦诺微和复诺健的溶瘤病毒项目。

其中亦诺微 MVR-T3011 瘤内注射的临床 II 期已于 2021 年 5-6 月完成中国和美国的首例给药，其 MVR-T3011 IV 静脉注射于 2021 年 8 月在美国完成首例给药，亦成为全球首个静脉给药的产品；复诺健 VG161 管线于 2019 年获得澳洲临床批件，于 2020 年获得 NMPA 临床批件，目前正开展中国 II 期临床试验以及准备美国 IND-CMC。

公司目前暂无临床 III 期和商业化项目，未来随着目前合作 I/II 期项目进展，公司有望进一步提升订单价值、积累商业化生产经验。

从能力上来说，临床 III 期和商业化阶段生产在工艺表征、商业化工艺放大、持续质量验证等多个技术考量点上异于临床前和临床 I&II 期阶段生产，公司已经开展工艺表征等工作，且生产规模已达到临床 III 期要求，同时已具备小试到中试的工艺放大经验、多个质量方法开发经验及完善的质量管理体系，为临床 III 期及商业化生产做好了部分技术储备工作。

募资进一步提升生产能力，高效满足基因治疗药物多样化生产需求

公司拥有近 4500 ㎡的基因治疗载体研发生产综合平台、近 7000 ㎡的基因治疗产品 GMP 生产平台，包括质粒生产线 1 条、病毒载体生产线 3 条、CAR-T 细胞生产线 2 条、建库生产线 3 条、灌装线 1 条，GMP 产能规模已达国外同类企业水平。

此外，为应对快速增长的基因治疗 CDMO 市场需求，本次 IPO 公司拟募资 12 亿元，其中 10 亿元投入上海临港 77000 平方米的精准医疗产业基地建设项目，项目总投资额 15 亿元，一期计划于 2023 年初投产，二期计划于 2025 年初投产，设计 GMP 生产线 33 条，反应器规模最大可达 2000L。

该基地将通过升级研发、生产和检测设备，配备数字化、信息化生产管理系统，进一步优化 GMP 生产质量管理体系，高效满足基因治疗药物多样化生产需求，持续提升服务能力。

细胞基因治疗行业方兴未艾，新技术新工艺研发持续提升竞争力

全球来看，细胞基因治疗不管是下游药物设计还是上游生产工艺开发均处于相对早期阶段，存在较多亟待突破的问题，也正因如此整个行业新技术、新工艺更新频率快，对于上游CXO 企业而言客户需求丰富多样、日新月异，且特异性较强，因此持续研发储备各项新技术和工艺成为核心竞争力之一。

公司每年投入于新工艺和新技术的研发费用稳步增加，2020年突破1000万元，占营收比重（除开已剥离的 ADC 药物研发投入）为8.79%。

在研项目主要分布于载体结构研发、载体效价研发、载体容量研发、工艺研发和新型培养工艺在基因治疗病毒生产中的应用等。

预计未来公司收入规模扩大后仍将持续加大力度投入于行业新技术、新工艺等创新探索，相应研发投入占比也将有所提升。

四、报告总结和盈利预测

(一) 盈利预测

关键假设

1、载体研制服务：假设22/23/24年完成项目数分别为5000/6000/7200个，项目平均创收稳定在0.71万元，毛利率稳定在68.82%；

2、基因功能研究服务：假设完成项目数分别为 1700/2100/2600 个，项目平均创收稳定在 0.99 万元，毛利率分别为 49.33%/49.18%/49.57%；

3、Non-IND 服务：假设22/23/24年收入增速为80%/60%/45%，毛利率稳定在40%；

4、IND-CMC 服务：考虑现有产能限制和临港基地 23 年投产，假设22/23/24年完成项目数分别为13/23/37个，项目平均创收稳定在1309万元，毛利率分别为46.53%/35.07%/50.35%；

5、Pre-IND 配套服务：假设22/23/24年收入增速为50%/40%/40%，毛利率稳定在60%；

6、临床 I&II 期生产服务：假设22/23/24年收入增速为60%/120%/70%，毛利率分别为63%/60%/64%；

7、生物制剂、试剂及其他：假设22/23/24年收入增速为50%/40%/30%，毛利率分别为68%/70%/70%；

8、其他业务：假设22/23/24年收入增速均为30%，毛利率稳定在48%。

综上，预计公司21/22/23年营收分别为3.52/6.11/9.57亿元，同比增速为38.14%/73.56%/56.60%，毛利率分别为53.22%/46.81%/55.39%，归母净利润分别为0.85/1.14/2.41亿元。

(二) 报告总结

可比公司估值结合公司业务属性和成长性，我们选取同为CXO领域的药明康德、康龙化成和博腾股份作为可比公司。

从归母净利润CAGR（21-24）来看，公司未来三年成长性好于可比公司，且考虑公司22年盈利短暂受产能影响以及所处CGT CDMO行业的高景气度，按照PEG=2给与22年目标PE 为130倍，对应目标价为30元。

五、风险提示

客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

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老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务。

洛阳玻璃，成立于1994年，同年 7 月公司于港交所上市，1995年 10 月于上交所上市。

公司是世界三大浮法技术之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地，2007年中建材集团成为实际控制人，2015年完成第一次重大资产重组，实现由普通浮法玻璃向电子和信息显示超薄玻璃转型，2018年完成第二次重大资产重组，成为中国重要的超薄电子显示浮法玻璃原片生产基地、光热玻璃生产基地和光伏玻璃生产基地，2021H2以来公司光伏玻璃板块整合速度加快。

公司实控人为中国建材集团，控股股东为洛玻集团。

截至 2021Q3，中国建材直接、间接持股 27.03%，比例有所下降主要受定增稀释影响。凯盛集团“3+1”战略下，公司定位为新能源材料板块核心。

公司间接大股东为凯盛科技集团，推进“3+1”战略打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃 3 大业务板块，以及 1 个研发平台（玻璃新材料研究总院）。

公司作为新能源材料板块核心，预期逐步剥离信息显示业务，2021 年 12 月拟将信息显示玻璃业务板块 3 家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃、蚌埠中显 100％股权转让给凯盛科技集团，交易价格合计 5.36 亿元；同时，2021 年 8 月公司出资 3 亿元对凯盛自贡新能源增资，增资后持股 60%。

2 光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化

2.1 供给端：窑炉生产可类比浮法玻璃，周期属性强

光伏玻璃生产端与浮法玻璃可比性较强，窑炉特性导致供给端随价格周期波动。

停窑成本高，连续性生产。

浮法玻璃若停窑后需处理熔窑内玻璃液、锡槽内锡液，以避免窑炉损耗，且再次投产需进行新一轮熔窑烘烤、投料、试生产，使窑炉温度恢复到正常运行水平，1 个月烤窑过程中企业无产出。以上特点决定浮法玻璃停窑成本高，需连续生产；光伏玻璃基本类似，在其窑炉寿命内需连续生产。复盘近 5 年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。老龄窑炉，大型窑炉冷修预期弱。

展望未来冷修情况：

1）以窑炉使用寿命 8-9 年为依据，关注 2012-2013 年投产窑炉，据卓创资讯统计，截至 2021 年末，2012-2013 年投产窑炉共有 4 窑 1600T/D；

2）除信义 2*900T/D 冷修线外，其余在产大型窑炉基本为 2017-2020 年投产，预计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低。

复盘近 5 年光伏玻璃供给变化，产能政策扮演重要角色。

2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。

2020年6月国家能源局发布《关于公布 2020 年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，全国范围内 434 个项目（总装机容量 26GW）若在2020年年底前建成并网，可纳入 2020 年国家竞价补贴范围。

补贴政策带动年底抢装潮，而光伏玻璃产能面临严重短缺，3.2mm 镀膜玻璃单价（芜湖信义）从2020年 7 月 1 日 24 元/平上涨到 2020 年 11 月 2 日 42 元/平，涨幅 75%，光伏玻璃供应和价格“失控”直接影响到组件制造企业正常生产。

11 月 3 日 6 家龙头组件企业联合发布《关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁》，恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩张限制。

12 月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，“一刀切”政策放开。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。

2021年末，光伏玻璃行业在产产能为4.13万吨/天，同比+40%。

2.2 需求端：“装机+双玻”，光伏产业链景气高涨

光伏玻璃行业既享受光伏装机增长β，也拥有自身双玻渗透率提升α：“十四五”光伏新增装机量保持较高增速。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同推动光伏新增装机量提升。

CPIA 预测，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。

双玻组件背面亦可实现发电，单位发电效益更高。

双玻组件将传统背板替换成光伏玻璃，在天气晴朗、辐射强度充足情况下，双玻组件发电能力明显优于常规单玻组件（阴雨天不明显），主因双玻组件背面玻璃可吸收周围环境反射至背面的光线，双面均可实现发电，体现为双玻组件换热性能高于常规单玻组件，因此工作时组件发电温度较低，温度系数对发电量影响较小。参考各家组件企业数据，双玻组件较单玻组件单位发电效益有 10-25%提升。

双玻组件成本下降，经济效益可实现地面电站全面推广。CPIA 数据显示，2018年双玻组件渗透率仅为12%，2020年双玻组件渗透率为 30%，2023年预计达 50%，2025年预计达60%。

双玻渗透率提升推动光伏玻璃行业扩容。

我们测算 2.0mm 双玻光伏玻璃较 3.2mm 单玻单位组件玻璃使用量提升 14%，2.5mm 双玻提升 42%。

我们假定 2.0mm 在双玻中占比在 50% 左右（后续维持该假设），则双玻组件渗透率从 30%上升到 50%时，光伏玻璃市场空间（以重量计）将增加 3.89%。同时考虑光伏装机增长+双玻渗透率提升，我们测算 2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74%。

3 公司：产能扩张，驶入快车道

3.1 光伏玻璃贡献主要业绩

2018年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。

2020年、2021年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。

2020Q4公司单季度归母净利润为 2.45 亿元，主要受益光伏玻璃供需错配价格迅速上涨。

光伏玻璃是公司核心业务。

2020年、2021H1 公司光电玻璃业务营收分别为 25.6、13.8 亿元，营收占比为 84%、86.5%。

公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即 2018 年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源 3 家子公司。

2020年、2021H1 公司整体毛利率分别为 31%、30.9%，光伏玻璃业务毛利率分别为 32.9%、29.9%。

3.2 加速量产、降本，扩大业绩弹性

2021H2 以来洛阳玻璃通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到 2024 年有望形成 8180T/D 名义产能规模，2020-2024 产能 CAGR 达 52%。

2021 年 8 月 6 日，公司完成收购秦皇岛北方玻璃有限公司（北方玻璃）60%股权，交易总价约 1.8 亿元。

2021 年 8 月，公司完成定增，投资约 17.9 亿元分别于子公司合肥新能源、桐城新能源建设各 4000 万 m2/年光伏电池盖板+背板封装材料项目以及 2200 万 m2/年基片项目。

2021 年 9 月 14 日，公司完成对凯盛（自贡）新能源有限公司 3 亿元的增资，持有自贡新能源 60%股权。公开资料显示，自贡新能源 2021 年 4 月投产一期项目 4950 万 m2/年太阳能电池盖板玻璃+背板玻璃，二期项目包括一条 1200t/d（一窑六线）原片生产线和配套七条深加工生产线。

2021 年 9 月 23 日，公司与台湾玻璃中国控股有限公司（台玻中控）签署《合作意向协议》，拟收购台玻福建光伏玻璃有限公司（台玻福建）股权，台玻福建二期双玻光伏玻璃产能 650t/d。助力公司进一步布局光伏玻璃业务板块，提高产品的市场覆盖能力。

2021 年 12 月 22 日，公司通过议案，拟投资建设中建材（洛阳）新能源有限公司太阳能光伏电池封装材料项目，总投资约 22.9 亿元，拟建设两条 1200t/d（一窑六线）太阳能光伏电池封装材料基片生产线及配套深加工生产线；通过秦皇岛北方玻璃有限公司投资建设太阳能光伏电池封装材料项目的议案，项目总投资约 11.8 亿元，拟建设一条 1200t/d（一窑五线）太阳能基片生产线及五条深加工生产线。

光伏玻璃同型号产品各厂家差异小，单平售价不同主因为各公司产品结构差异，公司双玻 2.0mm 组件玻璃产量占比达 70％以上，单平价格略低。

公司毛利率较龙头信义和福莱特低 7-8 个百分点，差距主因成本偏高，例如较福莱特高 2 元/平左右。

产品同质情况下，成本控制是光伏企业核心竞争力。

公司规模持续扩张，成本优化空间大。

单线窑炉规模提升：大型窑炉可以实现原材料和燃料单耗下降、以及折旧摊销费用减少，信义、福莱特 2017 年后投产产线基本为 1000-1200T/D 大型窑炉，单线窑炉规模较大，拉开与同行的成本差距。

但单线窑炉达到 1200T/D 后，受控制难度等因素影响，规模难以继续扩大，随着其他光伏玻璃企业大型窑炉产线投产，以及中小型窑炉冷修技改，单线窑炉规模差距将缩小。

我们预计 2023 年公司窑炉单线规模达 782T/D（未考虑老线冷修技改提升产能），预计原材料及燃料单耗有所下降。

借力凯盛集团，原材料采购端呈现优势：纯碱 2021 年以来受光伏玻璃新增产能较多影响，供需错配下价格波动幅度大；砂矿资源属性强，自供石英砂带来采购成本优势。

凯盛集团拥有丰富的纯碱及砂矿资源，集团旗下的安徽华光光电为公司纯碱主要供应商，凯盛石英材料（太湖）、凯盛石英材料（黄山）为公司石英砂主要供应商，集团内部采购可保证原材料供应链安全以及一定成本优势。

3.3 成本推涨+需求回暖，价格开始回升

2022 年 3 月初，3.2mm 镀膜光伏玻璃主流大单报价 26 元/平方米，环比上涨 4%。光伏玻璃价格上涨主因：

1）成本推涨。

纯碱、燃料分别占公司采购成本的 20%和 42%（参考福莱特招股书），近期纯碱、天然气等成本上涨，光伏玻璃厂家利润空间压缩，部分规格生产利润率低，推涨动力强；

2）下游需求回暖。

硅片价格延续涨势，反映光伏整体产业链需求回暖、开工率提升，组件及辅材企业排产环比提升。

此外，受地缘冲突影响，海外市场传统能源价格上涨幅度大，欧洲多国加快清洁能源布局，2022Q2 组件出口景气预期提升。

中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。

建筑领域，光伏作为重要的可再生能源，相对风电、地热优势突出。

3 月 11 日，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，要求到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上。

4 盈利预测与估值

4.1 假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2021-2023年公司实际产能增速增速分别为50.3%、66.5%、29.5%。

2021年产能增量对应凯盛（自贡）新能源投产以及收购台玻，2022年产能增量对应中建材合肥和中建材桐城产线投产，2023年产能增量对应中建材宜兴、秦皇岛北方产线投产，预计投产落地情况还需考虑政策是否趋严、光伏玻璃市场行情以及公司自身整合进展。

2）2020年公司光电玻璃单平售价为24.5元，预计2021-2023年公司单平售价分别为23.0、21.7、21.32元，预计下降主因行业投产较多；2020年公司光电玻璃单平成本为16.4元，规模效应下单位成本有望缩减，但受近半年原材料大幅波动影响，预计2021-2023年公司单平成本分别为16.5、16.0、15.3元。

3）2021年11月，公司逐步剥离信息显示业务，预计后续贡献业绩偏低。

根据以上假设，我们预计2021-2023年公司光电玻璃营收同比增速分别为30%、57%、36%。预计2021-2023年公司整体营收分别为36.47、52.74、71.48亿元，归母净利润分别为4.19、5.37和8.44亿元。

4.2 估值分析

可比公司包括光伏玻璃上市公司信义光能（H 股）、福莱特、亚玛顿。

横向对比，光伏玻璃行业三家可比公司股价对应2022-2023年平均 PE 分别为 24x、18x 左右，公司 3 月 21 日股价对应2021-2023年 PE 分别在 40x、31x、20x。

光伏玻璃行业双龙头信义、福莱特成本控制能力领先行业，预计短期内仍能保持其核心竞争力及行业领导地位，较其余光伏玻璃上市公司存在一定估值溢价。

考虑到公司产能投放节奏快，单线窑炉规模提升后成本优化空间大，业绩弹性大，预计2020A-2023E年业绩 CAGR 预计高于可比公司。

光伏玻璃行业公司三家可比股价对应2023年平均PE为 18x 左右，公司当前股价对应2023年 PE为20x，且成长性更优。

5 风险提示

1）行业新增产能投放进度超预期。若光伏玻璃企业扩产计划全部落地，行业实际供需将明显恶化，企业盈利能力明显受影响。

2）光伏装机量低于预期。光伏装机量受政策、硅料价格等影响，若组件企业开工率持续处于低位，光伏玻璃行业实际需求或不及预期。

3）产能投放不及预期：近期光伏玻璃企业投产政策趋严，需举行听证会，公司实际产能落地情况存在不确定性。若公司产能投放不及预期，业绩或受到一定影响。

4）原材料价格大幅波动。近期受地缘摩擦等因素影响，纯碱、天然气价格短期内均有较大涨幅，若原材料价格持续高位运行，光伏玻璃企业盈利能力将明显受影响。

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老范说评

【半导体材料平台化布局，鼎龙股份：有望显著受益国产替代浪潮】
1 通用耗材受益整合稳健增长，光电半导体材料打造第二增长极以打印耗材起家，开拓光电半导体材料业务提供成长新动力。鼎龙股份（全称“湖北鼎龙控股股份有限公司”，以下简称为“公司”）创立于2000年，并于2010年成功登陆科创板，公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打... 展开全文

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半导体材料平台化布局，鼎龙股份：有望显著受益国产替代浪潮

1 通用耗材受益整合稳健增长，光电半导体材料打造第二增长极

以打印耗材起家，开拓光电半导体材料业务提供成长新动力。

鼎龙股份（全称“湖北鼎龙控股股份有限公司”，以下简称为“公司”）创立于2000年，并于2010年成功登陆科创板，公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。

公司以打印、复印耗材起家，深耕耗材业务 20 载，以全产业链运营为发展思路，通过整合产业链上下游确立了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位；同时，公司进军光电半导体材料领域，产品聚焦 CMP 抛光垫、清洗液及柔性显示基材 PI 浆料，同时进行抛光液、OLED 显示制程用光刻胶 PSPI、柔性显示面板封装材料 INK 等新产品的研发和试产，平台化布局半导体材料。

随着集成电路产业和新型显示产业在国内的蓬勃发展，光电半导体材料业务有望开辟公司第二成长曲线。

1.1 兄弟二人联合控股，股权结构稳定

股权结构稳定，助力长期健康发展。公司股权结构稳定，实际控制人是朱双全、朱顺全兄弟二人，前者为公司董事长，后者为公司董事、总经理，根据公司 2021 年三季报，二人持股比例分别为 14.81%和 14.68%，公司实际控制人合计持有公司股份比例为 29.49%。

此外，公司通过多家子公司，完整布局广电半导体材料和打印复印通用耗材业务，助力公司长期稳定发展。

1.2 公司长期经营状况稳健，强研发投入助力行稳致远

打印耗材营收短期承压，光电半导体材料业务开花结果。随着集成电路产业的蓬勃发展，半导体材料用量逐步增加，公司光电半导体材料业务营收占比快速提升，截至 2021 年 H1 已提升至 9.42%。

打印耗材业务竞争较为激烈，导致公司 2019 年营收下滑，但随着公司逐渐完成耗材全产业链布局增强竞争力、开拓光电半导体材料业务，未来营收有望保持高速增长。

毛利率保持稳定，归母净利润逐渐转好。毛利率方面，受硒鼓价格下降拖累及相应硒鼓子公司商誉减值影响，公司 2019、2020 年毛利率出现下滑，此外，公司开拓半导体材料产品如抛光材料、清洗液及 PI 浆料等，导致自公司研发及管理费用率大幅上升，造成净利率大幅下滑；归母净利润方面，2020 年，公司实现归母净利润-1.6 亿元，主要系计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加所致。

我们认为，随着公司新品产线建设逐步完成，前期投入将逐步进入业绩收获期，看好公司未来长期发展。

研发投入不断增加，专利数量持续提升。

研发投入方面，公司具有重研发的优质基因，重视知识产权竞争力提升，近三年研发投入均占公司营收的 10%以上，研发投入金额不断增加；研发人员方面，截至 2020 年底，公司研发人员数量达 650 人，较 2019 年底增加 24%；专利方面，截止到 2021 年 6 月 30 日，公司拥有已获得授权的专利 617 项，其中拥有外观设计专利 56 项、实用新型专利 350 项、发明专利 213 项，拥有软件著作权与集成电路布图设计 72 项。

2 半导体材料平台化布局，有望显著收益国产替代浪潮

2.1 CMP 抛光垫：晶圆制造的关键材料，应用起量助力抛光垫

业务渐入佳境 CMP 是集成电路前段制造过程中的关键步骤。

化学机械抛光（CMP）将机械研磨和化学腐蚀相结合，以实现晶圆表面平坦化。

CMP 工艺平坦化原理是，利用机械力作用于圆片表面，同时由研磨液中的化学物质与圆片表面材料发生化学反应来增加其研磨速率，CMP 技术所采用的设备及消耗品包括:抛光机、抛光浆料、抛光垫、后 CMP 清洗设备、抛光终点检测及工艺控制设备、废物处理和检测设备等，其优点是可以实现全局以及局部平坦化以及可以适用于多种材料的加工。

抛光垫：抛光垫基体、表面纹理及结构是构成抛光垫的三个要素，其成本占据了 CMP 总成本的三分之一，在 CMP 过程中，抛光垫起到了储存、输送抛光液，排出废物，传递加工载荷，保证抛光过程平稳进行的作用，实现晶圆表面微米/纳米级材料的去除，解决光刻无法准确对焦、电子迁移短路、线宽控制失效等问题，保证集成电路的正常生产。

2.1.1 半导体材料坡长雪厚，内资企业前景可期

半导体材料市场规模破 500 亿美元，晶圆制造材料占比达 63%。

半导体材料市场处于行业上游，对产业发展起着重要支撑作用，行业进入壁垒较高，具备技术密集、资金密集、技术变革快、下游客户认证壁垒高等特点。

随着 5G 通信、计算机、云计算和汽车电子的快速发展，半导体材料市场规模不断增加。

据 SEMI，2015 年至 2020 年，全球半导体材料市场规模由 433 亿美元增加到 553 亿美元，CAGR 为 5.01%，预计 2021 年市场规模将增至 565 亿美元，同比增长 4.82%；分地区看，2020 年中国台湾半导体材料市场规模为 123.8 亿美元，为全球第一，中国大陆市场规模 97.63 亿美元，位居全球第二，同比增长 12%。

抛光垫约占抛光材料成本的 33%。

半导体材料包括晶圆制造材料和晶圆封装材料，据 SEMI 数据，2020 年晶圆制造材料市场规模高达 349 亿美元，主要包括硅片及硅基材料、光掩模板、电子气体、光刻胶及试剂盒 CMP 抛光材料等。

CMP 抛光材料作为晶圆制造材料的一种，约占其成本的 7%，而 CMP 抛光材料成本构成中，CMP 抛光垫约占 33%，仅次于 CMP 抛光液。

2.1.2 需求侧：三大因素共同驱动，CMP 材料静待花开

因素一：晶圆厂扩产趋势显著，有望带动材料市场上行。

后疫情时代，消费逐渐复苏，随着 5G 通讯、云计算和汽车电动化、智能化的快速发展，“缺芯”一度成为制约各行业发展的痛点，为满足下游不断提升的芯片需求，各大晶圆代工厂、IDM 厂商纷纷增加资本开支、新建产线以提升晶圆产能。

根据 SEMI，2017—2020 年全球新增半导体产线共计 62 条，其中中国大陆有 26 条产线，占比高达42%，预计22—23 年新增产能将迎来释放，半导体材料需求将不断提升。

以代工厂龙头台积电 2022 年全年资本开支指引400—440亿美金，其2021 年全年资本开支亦高达300亿美金，并预计 2022 年半导体市场（不含存储）将增长约 9%、代工行业增长接近 20%；格芯 2022 年资本开支预计将提升至 45 亿美元（其 2021 年资本开支为 17.7 亿美元）、联电 2022 年资本支出预算为 30 亿美元、中芯国际 2022 年资本开支指引为 50 亿美元（其 2021 年资本开支为 45 亿美元）。

多家代工厂提升资本开支，将有效提升圆产能、带动半导体材料市场规模不断攀升。

因素二：晶圆制造制程不断升级，带动 CMP 用量提升。

摩尔定律下，晶圆制造工艺不断提升，同时，随着国内半导体产业规模的增长和制程工艺的进步、芯片堆叠层数的增加，抛光步骤和 CMP 耗材用量将会增加，CMP 材料市场将进一步扩大。

以代工龙头台积电为例，其 2022 年 400—440 亿美金资本开支中，70-80%用于先进制程（包括 2/3/5/7nm）、10%用于先进封装及掩膜版制造、10-20%用于特殊工艺。

我们认为，随着服务器、云计算、汽车电动化智能化和半导体制程不断升级，未来 CMP 材料将迎来量、价的齐升。

因素三：新兴应用多点开花，带动 CMP 材料需求增长。

消费电子方面，5G 手机渗透率不断提升，智能穿戴等 AIOT 发展方兴未艾；服务器方面，服务器内存逐步由 DDR4 升级到DDR5，内存接口芯片将迎来新的成长周期；元宇宙助力 AR/VR终端，脸书更名为 Meta，开启科举巨头布局元宇宙的新时代，有望带动硬件端产品销量提升；汽车方面，电动化、智能化趋势显著，车轨半导体需求即将爆发。

随着新兴应用的蓬勃发展，各产品硅含量将不断提升，CMP 材料前景可期。

2.1.3 供给侧：供应链安全趋势下寡头垄断不可持续，内资有望开启国产替代浪潮

抛光垫市场呈高度垄断状态。全球抛光垫市场主要被美国陶氏化学公司垄断，其一家市场份额高达 76%，其他供应商主要在日本、中国台湾等地，内资企业只有鼎龙股份和江丰电子两家具备生产能力。

我们认为，随着国内晶圆厂的大规模扩产，在贸易摩擦背景下，出于供应链安全考虑，垄断态势不可持续，内资 CMP 抛光垫厂商有望充分收益次轮国产替代浪潮。

2.1.4 公司优势：下游客户导入顺利，静待产能释放

产品已进入主流晶圆厂，产能爬坡进行中。

客户开拓方面，公司是国内为数不多的全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，目前在国内抛光垫市场中居于领先地位，产品已经进入国内主流晶圆厂，并成为部分客户的第一供应商，赢得了客户的信任；产能建设方面，公司武汉基地一期年产 10 万片项目已于 2019 年投产，武汉基地二期年产 20 万片亦顺利投产，产能正逐渐释放，潜江三期计划年产 20 片产能持续建设中，或于 2022 年年中完成。

与客户紧密的合作关系和产能的不断提升，均对公司的业绩提升增加驱动。

2.2 抛光液：新品通过客户验证，进入吨级采购阶段

晶圆平坦化关键材料，市场规模不断回升。抛光液是集成电路制造中晶圆平坦化工艺的重要材料，其主要原料包括研磨颗粒和各种添加剂，从硅晶圆制造到芯片封装都离不开抛光液，因而被认为是贯穿于芯片“从砂到芯”的全流程材料。

市场规模方面，根据 Mordor Intelligence 数据，全球抛光液市场规模自 2018 年开始回升，2020 年达 13.4 亿美元，随着下游晶圆需求上升、晶圆厂产能逐步增加，抛光液市场前景广阔。

抛光液市场高度垄断，国产替代大有可为。

全球抛光液市场长期被日本和美国企业所垄断，CR3 高达 56%。

根据 Cabot Microelectronics 数据，美国 Cabot 公司的全球市场占有率为 33%，日企 Hitachi 公司市占率为 13%，Fujimi 公司市占率为 10%。

随着国内集成电路产业的不断发展和晶圆厂产能的扩充，抛光液材料的需求将会不断提升，为确保供应链安全，国产化势在必行，国内抛光液厂商大有可为。

自研关键材料，积累产品 Know-How。

研磨粒子生产难度较高，约占抛光液成本的 60% 至 70。

公司 2022 年 3 月宣告通过客户验证的氧化铝抛光液产品，其使用的氧化铝研磨粒子和高分子聚合物是所有抛光液中技术最难的关键材料，公司已突破技术难关，实现三种关键材料的自主制备，实现铝磨料的技术路线全覆盖、产品全覆盖，可实现形貌可控、电势可控、粒径可控，原料设备自主可控，追平国外著名公司的第六代产品，与其仅存在不到一代的代差。

新品通过客户验证，进入吨级采购阶段。

2022 年 3 月 10 日，公司发布公告，称控股子公司武汉鼎泽新材料技术有限公司的氧化铝抛光液产品在客户28nm节点HKMG工艺的 Al CMP 制程验证通过，各项参数均达到客户应用要求，并已进入吨级采购阶段。

新产品所使用的氧化铝研磨粒子和高分子聚合物是所有抛光液中技术最难的关键材料，公司此次突破技术难关，再次彰显其强大的材料自研能力，并进一步丰富公司产品矩阵，增厚公司业绩。

2.3 清洗液：拓展清洗液业务，丰富产品矩阵

清洗是半导体制造重要环节，制程升级下清洗步骤大幅增加。清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。

目前，随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。

清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序，而且随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。

产品验证持续推进，新品研发稳步进行。

客户开拓方面，清洗液产品成功研制后，公司积极推广，已通过部分主流客户小批量验证测试，中大批量验证测试持续推进；新品研发方面，公司启动 28~14nm 先进制程清洗液产品研究，前瞻布局特殊制程及薄膜材料开发相应的 CMP 配方清洗液，同时筹划清洗液二期产能建设。

随着公司产品不断导入下游客户，公司清洗液业务将为公司业绩提供新增长点。

2.4 面板材料：柔性显示渗透率不断提升，PI 浆料步入高速发展期

PI 浆料是制作柔性显示面板的关键原料。

PI 浆料（聚酰亚胺浆料）是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一，具有高耐热性、抗氧化性、耐化学腐蚀、机械强度大等优点，在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄膜），替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕的可弯折性。

柔性显示景气度上行。

据 IDC 的数据，2020 年全球折叠屏手机出货量 194.73 万部，总体渗透率仅为 0.15%，另据 Canalys 数据，折叠屏智能手机的出货量在 2021 年达到了 890 万部，同比增长 148%，而整体智能手机市场仅增长 7%，并预测 2024 年全球折叠屏手机的年出货量将超 3000 万部，2021 年至 2024 年的 CAGR 为 53%。

预计从 2019 年(第一批折叠屏产品推出)到 2024 年，该产品类别的复合增长率将达到 122%，行业景气度旺盛。

国内柔性 OLED 显示基板材料领军企业，充分受益柔性显示上行周期。

作为国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业，公司将充分受益此轮柔性显示上行周期。

2021H1 公司 YPI 产品即取得了批量吨级订单、并顺利交付，公司产品优质的质量、高效的生产能力赢得客户好评，公司亦通过主要客户正式品质体系稽核，基本完成 G6 线验证，并进入批量放量阶段。

不断开拓新品，助力公司行稳致远。

产品方面，公司 YPI 产品已获批量吨级订单，同时紧锣密鼓地推进光敏聚酰亚胺 PSPI、面板封装材料 INK 等其他面板产品核心原材料的研制，PSPI 产品已经进入中试阶段、进入客户端测试，INK 产品也已进入中试阶段展开客户端送样测试，其他新产品也在积极研发中；客户方面，公司积极与国内的核心面板厂商保持紧密沟通，保证产品性能符合客户要求，客户涵盖京东方、华星光带你、深天马和诺等。

2.5 小结：光电半导体材料平台化布局，材料新星冉冉升起

CMP设备主要耗材全覆盖，面板材料产品线不断丰富。

CMP 设备耗材主要包括CMP 抛光垫、抛光液、钻石碟等，公司已实现全覆盖。

CMP 抛光垫方面，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，目前在国内抛光垫市场中居于领先地位；抛光液方面，公司坚持自研研磨粒子，已经实现铝磨料的技术路线全覆盖、产品全覆盖，可实现形貌可控、电势可控、粒径可控，原料设备自主可控；钻石碟方面，公司正积极寻求客户验证同时开发相关新品；同时公司在 CMP 材料环节其他耗材也在不断布局，如清洗液，公司已通过客户小批量验证，并已启动 28~14nm 先进制程清洗液产品研究。

面板材料方面，公司 YPI 产品已取得吨级批量订单，PSPI 已经进入中试阶段、进入客户端测试，INK 产品也已进入中试阶段展开客户端送样测试，其他新产品也在积极研发中。多点布局 CMP 设备耗材，持续推进面板材料研究和新品开发，材料平台型公司新星正冉冉升起。

3 通用耗材整合效果显现，业绩稳健增长

深耕耗材市场 20 载，综合实力强劲。

公司以打印复印耗材业务起家，2000年公司成立之初，即聚焦耗材市场——碳粉用电荷调节剂；2001 年公司成功推出水杨酸系列碳粉用电荷调节剂，打破日企在全球的垄断；2006 年公司启动彩色聚合碳粉的研发，经过 6 年努力，公司于 2012 年成功实现量产，一举打破日美企业在全球的垄断；2014 年公司突破外企对生产彩色碳粉的关键原材料——载体的垄断。

目前，打印复印通用耗材行业市场竞争激烈，公司通过拓展产业链，提升综合实力、借助电商平台等新增渠道降低成本，提升自身整体竞争力。

借助内生外延布局全产业链，助力耗材业务行稳致远。

公司自 2012 年开始全打印复印耗材产业链布局，通过开展彩色聚合碳粉业务、耗材芯片和显影辊业务向产业链上游进军，布局硒鼓和再生墨盒补全产业链下游业务，实现产业链上下游联动，增强公司竞争力。

公司在打印耗材产业已形成极具竞争力的全产业链模式，多角度助力公司业绩腾飞：耗材芯片方面，受全球芯片供应短缺、代工厂产能紧张影响，耗材芯片产品价格坚挺，同时公司积极开拓新品，有望迎来量价齐圣；硒鼓产品方面，公司借助自动化产线大幅降低运营成本、提高生产效率；再生墨盒方面，《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》表明未来资源回收利用、促进绿色发展将是市场未来方向，为公司再生墨盒发展提供良机。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设 1：

打印耗材业务，公司深耕打印复印通用耗材 20 载，借助内生外延实现全产业链布局。我们认为随着公司逐步完成耗材业务全产业链布局，市占率将逐步提高，公司打印复印通用耗材市场份额有望进一步提升。预计 21-23 年打印耗材业务收入分别为20.16亿元/22.98亿元/25.97亿元，对应毛利率为35.00%/35.00%/35.00%。

关键假设 2：

光电半导体材料业务，CMP 抛光垫方面，作为晶圆制造关键材料，晶圆厂扩产、晶圆制造制程不断升级和下游应用起量，将有效拉动 CMP 抛光垫需求，公司目前在国内抛光垫市场中居于领先地位，产品已经进入国内主流晶圆厂、成为部分厂商一供，未来业务将持续放量；PI 浆料方面，柔性显示渗透率不断提升，PI 浆料步入高速发展期，公司是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产和吨级销售的企业，有望充分收益此轮柔性显示上行浪潮；此外,公司开拓清洗液业务，进一步丰富其产品矩阵，将增强公司整体竞争力。

预计 21-23 年光电半导体材料业务收入分别为3.04元/7.29亿元/11.66亿元，对应毛利率为55.00%/60.00%/60.00%。

关键假设 3：

其他业务，随着公司整体实力不断提升，其他业务亦将得到同步发展。预计 21-23 年其他业务收入分别为 0.46 亿元/0.69 亿元 1.04 亿元，对应毛利率为 28.00%/28.00%/28.00%。

4.2 公司估值

公司主要业务为打印复印通用耗材、光电半导体材料，因而我们选取从事从事化学机械抛光液和光刻胶去除剂的研发的安集科技、专注于激光、喷墨打印耗材和 SOC 芯片研发的纳思达和从事半导体硅片业务的沪硅产业进行对比，2021 年可比公司 PE 均值为 174 倍。

我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 2.25、3.58、5.50 亿元，对应市盈率为 87、55、36 倍。

风险提示：

产能建设不及预期、行业竞争加剧、外部环境对产业链带来扰动

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

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赞(2) | 评论 2022-03-23 09:50 来自网站举报

老范说评

【曲美家居研究报告：软体赛道优质标的，品牌产品筑竞争壁垒】
一、Ekornes：起源于挪威的高端软体家具品牌，不断拓展能力圈1、历史：起源挪威的高端软体家居品牌Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，核心产品舒适椅享誉全球。Ekornes ASA 是一家全球化的家具制造销售公司，1995 年公司在奥斯陆证券交易所上市，总部位于挪威 ... 展开全文

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曲美家居研究报告：软体赛道优质标的，品牌产品筑竞争壁垒

一、Ekornes：起源于挪威的高端软体家具品牌，不断拓展能力圈

1、历史：起源挪威的高端软体家居品牌

Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，核心产品舒适椅享誉全球。Ekornes ASA 是一家全球化的家具制造销售公司，1995 年公司在奥斯陆证券交易所上市，总部位于挪威 Ikornnes。公司主要从事家具和床垫开发、制造，并通过自营商店、进口商和零售商销售旗下产品，包括斜倚扶手椅，沙发，办公椅，家庭影院座椅，固定背部沙发，桌子，床垫，配件等。公司主要销售模式为 Direct Container 模式和 Warehouse 模式，主要取决于不同国家的市场情况来指定采用哪种销售模式，目前挪威总部主要对接各地区的销售公司，销售公司对接各地区的商场，商场最终应对消费者。集团旗下 4 个品牌，Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contact，他们各自拥有独立的销售、分销和供应链。 Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于 2014 年被公司收购，定位中端，主要产品为躺椅和活动家具系列；Svane 是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床；Ekornes Contract 是面向航运、酒店和办公家具市场的躺椅品牌。

Ekornes 经历 88 年的发展，业务全球化，产能全球化。公司始于 1934 年，初期主要以家具和床垫制造为主业。1994 年，Ekornes ASA 将原有 Ekornes 旗下业务进行整合，并于 1995 年在奥斯陆交易所上市。2014 年，收购家具制造商 IMG，进一步拓展旗下品牌范围。截至 2017 年，标的公司旗下共有 Stressless、IMG、Svane 和 Ekornes Contract 4 大品牌，全球范围内拥有 10 家制造工厂，21 家销售公司，雇员 2,140 名。2018 年 8 月 29 日，曲美家居集团股份有限公司成功受让 Ekornes ASA 98.36%的股权，作价 51.28 亿挪威克朗，成为其实际控制人，由于二者在品牌布局、市场开拓、产品研发生产、供应链管理等方面具有较强的协同性，曲美将通过整合资源、深耕渠道，通过在国内拥有的经销商和专卖店布局及互联网营销经验，与 Ekornes 共享现有渠道资源以及互联网营销技术成果，使 Ekornes 产品更好地迎合中国“消费升级”和“新零售”的发展趋势，大力拓展中国市场的业务发展。

2、业绩：曲美完成收购后，Ekornes 状态正佳，业绩快速提升

近两年收入端增长明显加速，盈利能力显著回升。从收入数据看，Ekornes 在 20 年疫情背景下，实现收入 34.82 亿挪威克朗，同比增长接近 10%，增长数据亮眼，21 年实现收入 43.18 亿挪威克朗，同比增长 24.02%，公司新管理层释放新动能，收入和利润增长明显加速。

3、品牌：深耕软体家居，中高端全覆盖

Ekornes 旗下品牌丰富，覆盖中高端及软体多品类。Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于 2014 年被公司收购，定位中端，主要产品为躺椅和活动家具系列；Svane 是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床。整体上看，Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，且核心品牌分别覆盖软体家居的不同领域以及销售渠道。

Ekornes 旗下品牌产品销售在 2020 年均实现增长。Stressless 产品 2020 年收入 25.39 亿挪威克朗，在 2019 年基础上增长 6%，息税前利润 2.76 亿挪威克朗，营业利润率 10.9%；IMG 产品 2020 年表现亮眼，收入 2.72 亿挪威克朗，比 2019 年增长 22%，营业利润 7500 万挪威克朗，增长 53%；Svane 产品销售同样迅速扩大，2020 年营业收入 2.71 亿挪威克朗，实现 26%的年增长，营业利润 1500 万挪威克朗，增长 50%。Stressless 产品在 Ekornes 公司总收入中占主要比重其次是 IMG 产品。2020 年分品牌收入占比数据，Stressless 为 73%，IMG 为 19%，Svane 为 8%。

4、区域：欧美市场为主，整体表现良好

Ekornes 产品具有在全球范围内销售的竞争力，2020 年多国市场实现增长。欧洲市场整体发展情况良好，2020 年销售额比 2019 年增长了 11%，经历了上半年的疲软之后，下半年在各方面都超出预期。北欧市场的销售发展全年强劲，在丹麦和挪威表现尤其明显。德国是 Ekornes 在欧洲最重要的单一市场，近年来 Stressless 销售额有所下降。美国市场受益于消费者无法出行，2020 年 Stressless 销售额比 2019 年增加了 10%，2021 年美国市场仍然保持强劲。 2020 年亚洲市场整体表现良好，Ekornes 产品依靠产品力在中国市场积极发展。（报告来源：未来智库）

二、行业：优质的高端软体家居赛道，Stressless 领跑行业

1、规模：市场规模稳定增长，舒适椅价格带处于中高端

随着高净值消费群体的不断壮大，高端家具市场保持稳定增长。高端家具在质量、设计、技术等方面都具有优越性，普遍的消费升级背景下，在中产阶级及以上人群的带动下，消费者对高端家具的需求日益增长。根据测算，2017 年国内高端家具市场需求为 448.28 亿元，到 2021 年已经扩大到 842.81 亿元，增长近一倍，年增长率略有波动，但基本保持 15%以上的高速率，这将为高端家具品牌的收入增长带来更多的可能性，行业规模有望实现大幅度突破。根据调研，超过六成的新中产家庭愿意花 10-15 万购买家具，家具预算超过 15 万的家庭占了近三成。天然材质和私人订制家具成为新中产的最佳选择，同时内在品质和外在设计俱佳的大品牌家具越来越受到新中产家庭的喜爱。

Stressless 品牌定位第一梯队，价格定位精准。Stressless 主打高端舒适椅第一品牌，价格带在 2800-5100 美元，全球市场上从市场售价及定位看，相似的竞争品牌有NATUI、Lazboy。NATUI旗下有两个品牌，Editions和Italia， NATUI-Editions 为 NATUI 中低端系列，价格带在 1500-4100 美元，定价比 Stressless 低 5%~10%，而 NATUI-Italia 定位最高端，是沙发等全品类的头部品牌，价格带最高，在 3700-6800 美元，定价比 Stressless 高 25~30%，但 NATUI 品牌产品品类更加丰富，最开始做沙发品类起家，在舒适椅领域积累不及 Stressless。 Lazboy 单椅品类较为突出，品牌定位及价格接近 NATUI-Editions，价格带在 1000-4000 美元之间。

2、Stressless 深耕技术创新，竞争力领跑行业

清晰、简洁和良好的工艺是北欧家具制造的标志，Stressless 用高品质材料与专利功能，把这一理念运用于家居设计中，造就了独一无二的舒适品牌。EKornes 是挪威地区规模最大的家具制造商，不断生产新颖实用的产品，发扬传统，将数代人的完美工艺和现代革新、技术进步相融合，打造出奢华、高品质、高格调的产品，精美设计、工艺技术、精工细作不断演化。

（1）技术更新驱动产品力，铸造领先用户体验。1970 年 Ekornes 为 Stressless 申请专利 Glide™，1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断在行业内率先推出新技术强化用户体验与产品力。80 年的行业经验为 Ekornes 赢得了“舒适学创新者”的头衔，精通人体的舒适需求，不断开发出直观而精美的舒适技术。从开发经典家具到时尚趋势预测，再到寻找最精美的设计，真正掌握了作为生活方式一部分的家具的精髓。Stressless 椅子之所以能保证绝对舒适，关键在于内部机械结构。

1970 申请第一项专利 Glide™滚轮滑动系统，根据身体重心变化自动引导坐垫和椅背的联动，能够流畅地跟随身体动作，瞬间调整变化，此外还能根据体重和体型进行微调整，让后躺姿势自然而随意，而不是强制身体来适应预设的后倾姿势，独特的旋转椅座可以实现 360 度旋转，让人能够随意轻松地坐下和站起。

1991 年发明 Plus™自动调整支撑系统，一种用高强度合金钢制成的弹簧框架，坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会运动而变换角度，特别是腰部的支撑力度会自动调整，头靠的角度也会同时自动调整以保持视线水平。更巧妙的是所有的机械运动都是根据身体重心的变化而运动，躺下和前倾坐起的时候同样自如。

Stressless 产品最大的特点就是舒适。人的身材、体型、对舒适的感觉不同，Stressless 在 1996 年独创地将同款式的椅子设计成大、中、小三种尺寸，完全量体而作，每种尺寸又有十几种款式，这在同行中几乎是绝无仅有的创举。 Stressless 舒适椅经美国脊医协会认证，对脊柱亚健康人士有良好的保健康复作用，坐多久都不累，能让腰肌、背肌、颈肌完全放松而不强直，缓解肌肉劳损的症状。1999 年推出睡眠和阅读新功能，通过简单的手部动作可以控制打开相应的模式，将头枕设置到舒适的位置，自动提供颈部、腰部、背部、腿部的支撑，更好地享受舒适时刻。

2009 年发明 ErgoAdapt™自调节倾斜系统，可以配合坐姿调整座椅的倾斜度，令身体处于最放松的姿势。电动座椅结合脚座，加上倾斜功能系统，无论任何坐姿，都能给予极致舒适和支撑。

2014 年发明 BalanceAdapt™平衡调节系统，一种座椅靠背和底座中的内置系统，它允许座椅靠背和座椅根据身体的运动自动调整位置，使座椅靠背满足不同姿势，时刻保持最佳人体工学角度。坐姿角度调节范围更大，轻柔的摇摆，无论采用何种姿势都倍感舒适。

2016 年发明 LegComfort™电足踏系统，一体式现代化灵敏的电足踏替代传统的独立足踏，纤细的设计优雅地隐藏在座椅下面，通过向外延伸，可以轻松为双腿提供舒适支撑，还可以根据个人身高调节足踏长度。

2019 年发明 Power™电动舒适系统，座椅、靠背具有新的功能和马达，带来更奢华的座椅体验，只需轻触按钮，便能找到理想的舒适坐姿。

多项开创性专利技术应用于产品，充分利用人体工学实现舒适度的不断提升。截至目前，Ekornes 公司共拥有 181 项外观设计专利，163 项发明专利，表现出卓越的创新能力和精神。Ekornes 团队认为家具应兼具多种特色：舒适，精美，实用、智能，以打造能够理解人体身体独特需求的家具作为使命，经过 80 年的丰富经验和潜心研制，已成为这门艺术的大师，Stressless 产品有 40 多个专利发明来保障舒适度，至今仍然在孜孜不倦地创新技术，以超越人们对于舒适和功能的期待。

3、价格带定位精准，契合高端用户需求

2 万 4~4 万的价格带，契合高端用户需求。2019 年以来公司通过管理层改革，更换首席执行官、首席财务官、研发负责人等部分高管，更加迎合市场渠道，产品研发及渠道升级逐渐向时尚家居战略转型，与法拉利设计工作室合作，开发出时尚、舒适的舒适椅新品，如具有加热功能的 Stressless “Max”、“Mike”系列舒适椅。在保持海外市场稳步发展的基础上，顺应国内消费升级趋势。随着人均可支配收入的提升、消费习惯的改变，高端客户需求日益增加，消费者开始产生对品牌和品质的追求，消费升级逐渐成为趋势。随着国内消费不断提升，海外高端家居品牌也越来越受消费者欢迎，Stressless 产品 2w4-4w 的价格带，更加契合高端用户需求。

产品从材质、技艺、做工、时尚等各方面满足高端客户的品质追求。皮革产品原料皆是挪威工厂专业团队采购，有良好的耐磨性、耐光性和防撕性，部分皮具有双色特性，使皮革表面效果更显鲜活明快，表面还有一层保护性涂漆，适合有小孩和宠物的家庭。每一张 Stressless 座椅均采用专为贴合体型设计的三层冷硫化泡棉压铸成型，多孔泡棉设计透气性佳，密度高、柔软舒适，确保座垫的长期耐用与舒适性。木质结构均在挪威的工厂内一次性加工成各种形状结构，切割、打磨、抛光等工艺全部采用机器人自动加工，使质量得到可靠的保证。此外，经验丰富的舒适学工程师们开始学习时尚，米兰 T 台上的魅力服装也会影响到皮革或布料的颜色设计。

产品委员会会确保上市的每一件家具都为品牌添光加彩，十五位全职设计师和产品开发人员努力打造出本行业内最具有魅力、舒适度和功能性的家具。大约 500 个设计理念中海选出 100-200 个理念，以备委员会审核选择，在委员会的三轮审核和反馈之后，从中选出 1-10 个设计进行原型开发——这个过程会长达四年。

Stressless 品牌本身客户定位偏高，具有在更高 GDP 城市盈利更高的特点。在人均 GDP 在 15000 美元以下的城市基本上没有收入，经销商不能赚钱；人均 GDP 15000-20000 美元之间的城市是能够盈利的；在人均 GDP 20000-30000 美元的城市盈利提升速度很快；在人均 GDP 达到 3 万美元以上的城市盈利非常可观。从国外市场看，德国人均 GDP 是 35,000 美元，德国销售占比超过 10%，所以 Stressless 产品在人均 GDP 高的地方市场空间非常大。品牌在国内的大部分消费者是企业的中层以上管理层，以及金融、IT 等高收入群体，消费者中年收入在五十万以上的家庭占到 80%左右。因此，鉴于国内人均 GDP 不断增长以及高端人群增长较快的情况，可以说国内市场还有很大的增长空间。

Stressless 通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占领品牌高地，强化高端品牌定位。目前， Stressless 中国市场已经拥有了如北京 SKP 店、北京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。

4、国内外名人背书，成就世界级品牌

强产品力征服消费者后，公司通过丰富的品牌营销手段，喊出“在挪威，人们只知道躺椅叫 Stressless”的口号，以名人同款作为宣传亮点，使“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。Ekornes 早已成为客户认可的品牌，全球有超过 8500 万人认可 Stressless 品牌，使其成为欧洲最知名的家具品牌之一，牢牢占位高端市场，独有的座椅舒适技术推动着销售。Svane 产品主要在北欧市场和部分欧洲国家销售，市场研究表明，超过 50%的挪威客户自发认可 Svane 品牌。IMG 是公司的中端品牌，也是国际知名品牌，主要在北美和澳大利亚销售。Ekornes 的家具目前通过全球 2000 多家经销商销售，在全球范围内已经销售了 50 多年，尤其在欧洲和北美的品牌力是极强的。有很多欧洲王室的成员、富豪、明星都是公司的用户，国内很多富豪、演艺圈导演也是其用户。

挪威贸易和工业部部长伊萨克森曾专程来到曲美京东之家北京北五环店探访，并表示：“Ekornes 品牌在挪威人心中如同‘国宝’一样珍贵，几乎每家人都拥有这个品牌的椅子，挪威人心中都有‘Ekornes 情结’。在我很小的时候，家庭条件不是很宽裕，但是父母还是攒钱买了把 Stressless，三十多年过去了，这把椅子还在使用。”

Ekornes 产品的品牌力很强，对于消费阶层来说，品牌消费现象突出。基本上靠品牌就能够获得较强的竞争力，优于其他竞争对手，产品在国内的空间是非常大的。产品口碑很好，国内老客户复购以及老客户带新客户的销售额占比每年都能占 20%以上，不同于老客户回头率的概念，而是每年销售额占比的概念，因此老客户回头率会非常的高，可能可以达到 50-60%，说明产品的认可度很高。（报告来源：未来智库）

三、驱动：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国市场打造新增长曲线

1、欧美：舒适椅稳健增长，沙发等非舒适品类和 B 端业务贡献新增量

欧美地区作为 Ekornes 最重要的两个市场均在 2020 年后进入高增长阶段。欧洲和美洲始终是 Ekornes 最重要的两个市场，在 2017 年之前，欧洲市场收入占 Ekornes 总收入的 60%以上，近年来虽有所下降，但欧洲市场 2021 年全年的销售收入仍然占到了总收入的 47.8%。从收入增长情况来看，欧洲市场在 2019 年及之前都处于波动状态，并没有出现稳定、显著的业绩增长，但可以注意到 2020 和 2021 年中 Ekornes 在欧洲市场的营收进入高速增长阶段，2020 年欧洲市场收入 17.7 亿挪威克朗，同比增长 10.3%；2021 年收入达到 20.6 亿挪威克朗，同比增长 16.4%。

与欧洲市场有所不同，Ekornes 美洲市场收入占总收入的比重不断攀升，至 2021 年末已经达到 34.4%。从增长情况来看，除 2019 年受疫情影响略有下降外，在 2013-2021 年始终处于稳定增长状态，2021 年更是大幅增长 40.8%，是 Ekornes 九大市场中增速最高的市场，2021 年全年收入达到 14.9 亿挪威克朗。

总的来说，无论是欧洲还是美洲市场，均在 2020 和 2021 两年中表现出较前几年更快的增长速度，主要原因在于疫情带动整个软体家居行业上行，同时 Ekornes 旗下各品牌也顺应趋势不断发力。具体可总结为以下三点：

（1）疫情的居家需求，带动软体家居消费提升。自 2019 年新冠疫情爆发以来，人们居家时间大幅增加，使得消费者对于家居舒适度的需求进一步提高，从而带动了整个家居行业的消费增长。其中表现尤为突出的是以床垫和沙发为代表的软体家居。根据 Statista 统计数据，2021 年全球床垫市场规模达到 359.0 亿美元，较 2020 年同比增长 11.9%；全球座椅、沙发市场规模达到 1060.9 亿元，同比增长 12.1%，二者均为过去十年中增速最高的一年。而美国作为全球最大的家居消费市场也展现出了同样的增长趋势，美国床垫/座椅、沙发市场规模分别同比增长 7.4%/9.0%，达到 116.3 亿/407.2 亿美元。在全球及美国软体家居市场景气的大背景下，Ekornes 的舒适椅、沙发、床垫等产品也出现了较大幅度的增长，带动公司整体业绩加速上行。

（2）Stressless 仍定位高端，在保持主产品舒适椅稳步增长的同时，横向进行品类拓展，在沙发、餐桌椅、床垫等非舒适品类端发力。Ekornes 旗下最重要的品牌 Stressless 主打舒适椅，单把椅子售价在 15000-40000 人民币之间，销售收入占公司总收入的 72-73%。Stressless 的舒适椅产品在国外市场已建立起优质的品象，且经多年发展渗透率较高，因此在 2020 和 2021 两年中舒适椅产品展现出自然增长，增速达到双位数。此外，Stressless 顺应疫情下消费者对软体家居需求的增长趋势，在沙发、餐桌椅、床垫等非舒适品类端发力，且表现亮眼。具体来说，在 2018 年曲美家居对 Ekornes 进行收购时，Stressless 中沙发、餐桌椅等非舒适品品类只有不到 2.3 亿元的收入，仅占总收入的 9%左右；但公司预估 2021 年全年沙发、电动椅和软包餐椅这三个非舒适品品类的收入总额能达到约 7 亿元，占总收入的 25-30%。非舒适品类的大幅增长拉动 Stressless 在 2021 年实现了近十年的最高增速 24.7%，全年收入达到 31.7 亿挪威克朗。

（3）IMG 定位中端，实现纵向价格带的延伸，同时 B 端业务助力收入提升。IMG 定位为“引领市场潮流、高性价比” 的舒适椅产品，是 Stressless 品牌在中高端市场的有效补充。自新 CEO 上任以来，IMG 品牌便开始实施大客户战略。在 2020 年第三季度，IMG 与美国仓储批发商巨头 Costco 签订白标协议，这也是 IMG 实行大客户战略的第一也是最重要的一步。2021 年上半年，进入 Stressless 和 IMG 品牌前 20 大经销商的新客户合计 8 名，占 Stressless、 IMG 品牌合计销售额的 10%。根据曲美公布的 2020 年报，Ekornes 公司接到的大客户的长期订单总额接近 3 亿挪威克朗，交付金额接近 8000 万挪威克朗，可见大客户战略势头迅猛。对 B 端业务的积极拓展使得 IMG 收入增长强劲，2019/2020/2021 年分别同比增长 10.1%/21.8%/26.6%，2021 年全年收入达到 8.5 亿挪威克朗。

2、国内：定位精确，单店模型优质，国内业务有望逐步放量

（1）2021 中国市场收入增长 36.3%，发展潜力巨大。Ekornes2019 年开始单独披露中国市场的销售收入，由于刚进入中国市场，尚未建立起深入人心的品象，2020 年国内市场收入出现了小幅下降，但 2021 年恢复速度较快，同比增长 36.3%，中国市场全年收入达到 1.50 亿挪威克朗。

未来发展规划：延续高端奢侈品路线，快速开店扩张，加大市场投入，建设组装工厂。考虑到中国市场的巨大潜力， Ekornes 将发展中国市场作为接下来最重要的战略目标之一。截止 2020 年末 Ekornes 公司旗下三个品牌 Stressless、 IMG和Svane在全球分别拥有3396、3067和479家门店，合计6942家，但绝大多数分布在欧洲和北美。截止2021.06， Stressless 在中国市场的门店数量接近 100 家，IMG 则是以开设体验点的形式从 2019 年才开始进入中国市场，截止 2020 年末已有 1000 余个体验点，并开始开设第一家独立品牌店，目前已有 40 家已营业或处在装修设计过程中的独立品牌店。总的来说，2018 年 Ekornes 被曲美家居收购后就开始了中国市场的加速布局，但相比其海外布局情况和国内龙头企业，Ekornes 在国内仍有很大开店空间。

1、延续高端奢侈品路线，快速开店扩张。根据曲美公司高层，公司在中国市场仍然延续高端奢侈家居品牌的定位。根据公司 2021 年四季度在中国市场的调查结果，Stressless 品牌的目标客户主要是中青年、高学历、中层以上管理者或企业主、家庭年收入在 50 万以上的消费者群体，且随着我国高净值人群的不断增加，品牌潜在客户群体也将不断扩大。因此，基于 Stressless 高端的品象，为完成“到 2024 年底在国内开设 700-800 家门店，国内整体收入达到 10 亿以上”的目标，公司在国内选定了 4 个一线城市，18 个二线城市，47 个强三线城市作为目标市场，预计在上述 69 个城市中开设 400 以上的购物中心店和 300 家以上的家具卖场店。根据我国各地级市的人均 GDP 统计数据，这 69 家城市中 70%人均 GDP 超过 10 万元，剩余 30%也都在 8 万元以上，符合 Stressless 品牌定位。

2、加大市场投入。公司计划在 2022 年加大中国市场的费用投入，一方面将广告费提高到 2000-3000 万的水平，另一方面扩大招商团队。并将中国市场的级别从国家级提升到大洲级，给中国市场以更大的自主决策权。

3、建设组装工厂。公司计划在国内建立一个组装工厂，建成之后，预计国内 90%以上的销售额对应的产品都可以通过国内的组装工厂来做，极大缩短顾客等待时间，甚至可能实现一星期达。但如果是通过国外的工厂进行组装，除现货外，定制商品均要等待 5-6 个月。

（2）三层级渠道结构持续推进，Ekornes 中国市场持续增长。2020 年以来，Stressless 品牌在中国市场形成了独具特色的渠道体系——“品牌店、旗舰店、流量店三层渠道体系”：

层级一：品牌标杆——高级购物中心店，Stressless 通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占领品牌高地，强化高端品牌定位。通过 2020 年的努力，目前，Stressless 中国市场已经拥有了如北京 SKP 店、北京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。

层级二：销售旗舰——进口品牌家具城店。Stressless 品牌的主力创收门店，通过在进口家具馆开店，快速占领核心城市的进口家具卖场，通过建材城的自然客流实现收入快速增长。

层级三：渠道下沉——街边店及引流店。未来，随着 Stressless 品牌在核心城市的品牌力持续增强，公司将在地铁中转站、旺区街边、高端社区等开设街边店及引流店，深耕一、二线及强三线市场，增加品牌渠道覆盖面。

（3）中国市场内在增长逻辑

1、强单品软体龙头，精选 SKU，库存、备货、周转均有较大优势。因为 Stressless 是一个偏单品的公司，该品牌只有 20 个 SKU，其中前十大畅销款占了 Ekornes 总收入的 50%。

2、单店投资少，回报周期短。虽然很多椅子在外观上不同，但是整体的卖点是相近的，所以不需要特别大的空间把所有产品都呈现出来。具体来说，第一类高级购物中心品牌店的面积大多在 10-30 平方米，单店投资约 10-15 万元；第二类家具馆旗舰店的面积在三类门店中最大，约 250 平米，单店投资约 80-90 万元；第三类流量店通常为 50-80 平米，单店投资约 20-40 万元。由于单店投资较小，使得开店的投资回收期也较短，品牌店的投资回收期在 3 个月左右，流量店在 6 个月左右，旗舰店在一年左右。

3、门店坪效较高，经销商盈利能力强。Stressless 中国市场所有门店的平均店坪效超过 21000 元，具体来说，购物中心品牌店坪效最高，超过 40000 元；家居卖场旗舰店坪效约 19000 元。该坪效水平已经超过了家居龙头宜家（宜家坪效约 14000-15000 元），更是远远超过国内市场中国内和进口家具品牌的普遍店坪效（通常 8000-12000 元）。由此可知，Stressless 的店面盈利能力处于行业顶尖水平，这又使得 Stressless 品牌在销售渠道的优胜劣汰中胜出，通过占据更多更优质的销售渠道实现在国内市场的快速扩张。

3、新 CEO 进行战略赋能，全球产能布局、提价落地和海运费回落释放利润弹性

（1）更换新 CEO，推行大客户战略，组织活力进一步增强。2020 年 Ekornes 公司董事会、核心高管的引入工作顺利结束，聘请北欧知名办公家具公司 Flokk 的现任 CEO——LarIvarRøiri 先生成为 Ekornes 副董事长，北欧赋有盛誉的职业经理人 RogerLunde 先生成为公司新的 CEO。新 CEO 上任以来，主要在大客户战略和降本增效两方面取得了显著成效。

1、大客户战略初见成效。新 CEO 上任以来，Ekornes 公司大幅提高对大型经销商、连锁渠道商等 KA 渠道的重视程度。2020 年先后与 Costco、Gplan 等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过 100 家的渠道商进行经销合作，接到大客户的长期订单接近 3 亿挪威克朗，交付金额接近 8000 万挪威克朗。2021 年上半年，进入 Stressless 和 IMG 品牌前 20 大经销商的新客户合计 8 名，占 Stressless、IMG 品牌合计销售额的 10%。随着与现有客户合作时间的拉长与合作关系的深入，现有大客户有望在未来贡献更多的订单增长，持续提升销售额。

2、精细化运营管理，降本增效成果显著。新 CEO 上任以来，Ekornes 公司降本增效工作成绩显著。其一，合并 Stressless 与 IMG 的市场团队，淘汰冗员，通过在同一国家和地区实行总负责人制，实现了两个品牌市场团队的融合，有效提高市场组织的工作效率；其二，产能全球化布局，将挪威本部生产环节中以手工加工为主的部分逐步迁移到立陶宛工厂，打破 Stressless、IMG 产品相互独立的生产模式，以 Ekornes 集团为整体，对全球产能进行统一规划和调度；其三，通过对全球仓储物流体系的优化与调整，有效降低了运输成本。

从结果来看，2020 和 2021 两年公司销售和管理费用率实现了双降。由于 Ekornes 的销售区域遍布全球，在全球约 50 个国家都有落地的仓储物流体系，这给公司带来了很高的偏刚性成本，在 2016 年及以前销售费用率始终高于 30%。但 2020、2021 两年中，随着精细化管理的推行和公司收入规模的上涨，销售费用率和管理费用率实现双降，分别由 2019 年的 27.2%/29.6%下降到 25.1%/28.0%。

（2）产能全球化布局，Svane 挪威工厂转到立陶宛，成本管控能力增强，产品力进一步提升。Ekornes 在全球共拥有 9 家工厂，其中 Stressless 有 5 家工厂，4 家位于挪威，1 家位于美国；IMG 有 3 家工厂，1 家位于立陶宛，3 家位于东南亚；Svane 有 1 家位于挪威的生产工厂。其中挪威工厂实现了数字化、信息化、自动化生产，生产效率在业内具有明显的领先优势；而立陶宛、泰国和越南工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，因此公司通常会将手工环节较多的产品放到这三个工厂生产，使得公司的综合成本管控能力远远领先同业。

值得注意的是，2022 年公司计划将 Svane 床垫原有的挪威工厂卖掉，将全部产能迁移到立陶宛，并计划用立陶宛的产能供应北欧地区，同时在北欧以外的地区将产成品贴上 Stressless 的品牌，进行床垫的销售和推广。根据挪威和立陶宛的人均工资对比图，2020 年挪威人均年工资约 7.62 万挪威克朗，而立陶宛人均年工资仅 1.84 万挪威克朗，不到前者的四分之一。可见今年完成产能迁移后会实现人工、厂房成本的进一步降低，进一步释放利润空间或提升产品性价比，床垫业务预计将成为 Ekornes 公司未来新的增长点。

（3）海外市场提价 10%，缓解海运费压力，且预计未来海运将回落，释放收入和利润弹性。自 2021 年 7 月，公司开始着手海外市场的提价工作，截止目前已提价 10%。提价政策落地使得公司利润端向好，海运费带来的费用压力得以部分缓解，从今年一二月份来看，海运费用率照比去年已经有所好转。而且，美西和欧洲航线海运费指数在今年 2月 11 日达到峰值后，已经出现连续三周的下降，海运费显现出回落趋势，预计未来会进一步回落，进一步释放收入利润弹性。

四、盈利预测及投资分析

1、盈利预测

Ekornes：

（1）Stressless：欧美舒适椅市场较为成熟，预计 Stressless 欧美舒适椅品牌将保持高个位数增长，同时欧美市场沙发、餐桌椅等配套品增速速度较快，预计将保持 20%+的复合增速；Stressless 国内市场伴随门店数量快速增长，有望持续放量。预计 2022-2023 年 Stressless 品牌实现收入 27.14、32.15 亿人民币，同比增长 17 %、18%。

（2）IMG：自 2020 年新 CEO 上任以来，IMG 品牌开始实施大客户战略，并与 Costco 等达成合作；同时持续推进线下传统渠道的增长。预计 2022-2023 年 IMG 品牌将实现收入 9.10、11.47 亿人民币，同比增长 30%、26%。

（3）Svane：公司计划 2022 年将 Svane 原有的挪威工厂产能迁移到立陶宛，进一步降低厂房、人工成本，促进性价比和产品力的进一步提升，预计将成为未来新的增长点之一。预计 2022-2024 年 Svane 品牌将实现收入 3.60、4.32 亿人民币，同比增长 30%、20%。

国内曲美：

曲美本部业务分为加盟、直营和创新业务三部分。其中加盟业务虽然目前来看体量最大，但预计未来将进行经销商的优胜劣汰，进入重质不重量的发展阶段，因此预计加盟业务在明年会有 10%的增长。直营方面，2021 年北京虽然受疫情影响很大，但直营业务仍出现 40%的增长，这主要源于坪效的提升，随着三层级渠道结构的不断推进，预计明年直营业务将呈现 25-30%的增长。创新业务主要包括大宗业务、家装公司和线上到线下的引流部门三部分，由于曲美采用更新的激励模式，因此预计创新业务明年将呈现翻倍增长。预计曲美原品牌2021-2023年实现收入18.21、21.28、 24.76 亿元，同比增长 11.11%、16.83%、16.36%。

我们预计曲美家居 2021-2023 年实现收入 52.40、62.53、74.31，同比增长 22.46%、19.33%、18.84%。

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赞(19) | 评论 (4) 2022-03-22 11:31 来自网站举报

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1 公司概况：包装业务为核心，多业务有机结合凸显叠加效应

2 行业分析：包装行业积极推动产业升级，铝塑膜国产替代在即

3 公司分析：攻守兼具，铝塑膜产品助力实现高成长

4 盈利预测与估值

5 风险提示

一、市场化改革先锋，深耕主业谋求全面发展

二、检测行业蓬勃发展，积极扩品创造利润增长点

三、全方位布局磁材产业，拉动公司第二成长曲线

四、盈利预测

4.2 盈利预测与估值

风险提示

风电轴承：国产化率低、附加值高的核心零部件

装机需求前景广阔，带动全球 480 亿市场空间

外资长期主导市场，国产替代进程有望加快

风险因素

报告总结

重点关注公司

“十四五”构建“大氢能”图景，交通领域先行

氢燃料电池车购置成本：燃料电池系统和储氢供氢系统

使用成本：绿氢制备+储运+加氢站建设

风险提示

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2 户外广告前景广阔，高铁场景优势突出

3 高铁数字媒体领军者，多维度优势夯实行业地位

4 盈利预测与估值

5 风险提示

6 附录

1 澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司

2 DDR 内存与接口芯片：向高速率高带宽演进

3 内存升级带动接口芯片价格提升，配套芯片带来增量空间

4 津逮服务器与 Retimer 芯片拓宽公司收入边界

5 盈利预测与估值

6 风险提示

一、稳健成长的国产高端计算机领先厂商

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三、信创时代红利释放，国产服务器产业链格局渐清晰

四、曙光服务器产业链布局完善，享受数字化、国产化趋势

五、盈利预测及估值

六、风险提示

1 企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来

2 盈利预测与估值

3 风险提示

1. 深耕连接器行业近50载，立足轨交连接器多元拓展

2. 轨交连接器高壁垒，国产替代持续推动

3. 新能源汽车快速渗透带动连接器、充电枪市场高速增长

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5. 盈利预测及估值

6. 风险提示

一、发动机精密零部件龙头企业，多方位布局新能源产业

二、锂电正极：深度绑定宁德，产品性能突出

三、传统汽零：绑定大众等行业巨头，业绩稳定增长

四、智能电控：配套华为智能电控系统，多方面布局新能源产业

五、盈利预测与估值

六、风险提示

1. 火星人是如何成长为集成灶龙头的？

2. 为什么集成灶赛道具备成长性？

3. 火星人的核心竞争优势是什么？

4. 财务分析

5. 盈利预测

6. 估值分析

风险提示

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2、短中期化石能源制氢和工业副产氢将成为我国氢气供给的主要来源

3、氢能高压气态储运占主导，发展非气态储运是大规模运输的前提

4、 氢的应用：氢燃料电池汽车是氢能发展

5、行业公司

6、 风险分析

1. 公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速

2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效，“现金牛”特征显著

3. 装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著

4. 定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力，“零售+工程”双轮驱动助力成长

5. 行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化+存量房创造家居需求

6. 盈利预测与估值：

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2. 光纤光缆行业触底反弹，特高压工程与海上风电建设拉动线缆需求

3. 光纤光缆与海洋业务共舞，荣膺2021年全球线缆最具竞争力企业前三名

4. 盈利预测与估值

5. 风险提示

4、氢的应用：氢燃料电池汽车是氢能发展

6、风险分析