深度绑定国企，轻装上阵，爱康科技：实现异质结时代弯道超车

1. 行业聚焦

异质结电池电镀铜、低银化等金属化降本技术在即，HJT 成本上已具备超越TOPCon的潜力，LCOE 评价体系中亦可以实现对 PERC 的替代。

核心逻辑

供给释放推进成本端持续优化：上游硅料产能陆续释放，供给紧张状况缓解，下游电池片、组件环节价格坚挺，公司盈利端持续优化。

HJT 电池各项指标全面领先：HJT 具备高转换效率、低衰减、低温度系数、高双面率等多项优势，促进其提升发电量，降低 BOS 成本，实现 LCOE 体 系下的替代。

电镀铜让 HJT 摆脱银浆束缚：电镀铜技术有望打破生产效率瓶颈，将在明年正式投入量产，将 HJT 电池从高银耗和高价低温银浆中解放。

公司异质结产能持续释放：2022-2024 年，公司累计规划新增异质结组件产能 28GW，3 年 CAGR 为 94.55%。

低基数蕴含着高增机会：当前公司正处于业绩低谷，但随着其异质结产能逐步投入量产，公司在前景广阔的异质结市场将占据一席之地。

不同于市场的观点

市场普遍认为 TOPCon 是未来光伏主流技术，但我们认为 HJT 电池拥有其他电池无可比拟的优秀指标，其完全符合我国风光大基地在荒漠、沙地开发光伏电站的需求，是长期视角下的更优解。HJT 不仅在温度系数、衰减率、双面率上全面领先于 TOPCon，而且当前全产业链均把目光投向金属化降本，低银耗印刷、电镀铜技术呼之欲出，HJT 单瓦成本或在明年低于 TOPCon。

爱康科技近两年面临业绩低谷，实控人连续减持，股权分散等一系列问题。但公司具备较强的 HJT 电池技术背景，一年内与多家国企进行合作，同时近期余杭金控入局，助力公司度过业绩低谷。当前低基数意味着高增潜力，我们看好公司采取紧抱新能源电力国企的策略，扩张产能的订单落地确定性强，营收具备长期增长潜力。

2. 光伏边框翘楚，转型异质结

2.1.从产业延伸转向收缩，聚焦异质结制造

爱康科技成立于2006年，前后经历过光伏配件制造、光伏电站投资、高效电池组件制造等三次战略转型。

2011年8月15日，公司于深圳证券交易所中小板上市。当前公司产品覆盖光伏电池片、组件、边框和支架等多个环节，加码布局异质结电池组件。

2.2.历经减持后公司股权结构相对分散

公司股权相对分散，实际控制人邹承慧共持有公司 2.97%的股权。其中邹承慧直接持有公司 2.72%的股权，通过江阴爱康投资有限公司和江苏爱康实业集团有限公司间接持有 0.25%。

经过连续减持后，2020年第一季度至 2021 年第三季度，公司第一大股东江苏爱康实业集团有限公司持股比例从 15.03%下降至 11.14%。

余杭金控入局异质结制造，助力公司度过业绩低谷。

2022年3月26日，爱康科技发布公告称实际控制人邹承慧将与浙江省杭州余杭金融控股集团有限公司成立合资公司，其持有新公司股权分别为55%和45%，新公司将收购第一大股东爱康实业所持爱康科技5%以上的股份成为第一大股东，邹承慧仍为实际控制人。

余杭金控进入异质结行业从侧面反映了行业正处于发展前期，未来市场前景广阔，此次股权调整将为公司提供扩产资本金，再增成长性。

2.3.电池加辅材如虎添翼

截至2021年年中，公司第一大业务为光伏电池板（含电池片和组件），收入占比达47.06%，辅材业务中光伏边框、支架业务分别占比27.40%、11.92%。公司业务涵盖产业链上下游，具有显著的产业链优势。

光伏电池板：现拥有江苏苏州、江苏泰州、江西赣州、浙江湖州四大生产基地，累计出货组件11GW。公司生产的 HJT 电池平均转换效率达24.5%，双面率达95%以上，平均良率可达 99%。组件方面，iPower 高效异质结组件具有低衰减、高双面率、高发电量、多主栅及叠瓦技术、低温度系数、高可靠性、无损切割、低温焊接、有框双玻设计等技术优势。

光伏组件边框：拥有自主知识产权的太阳能边框生产工艺，为超过 15GW 的组件厂商提供定制边框，连续多年占据全球市场份额的首位，与全球前 25 名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作。公司拥有 10 条自动化产线，年产能超 3500 万套。

光伏支架：产品包括地面支架、屋顶支架、BIPV 支架、农业大棚、漂浮支架系统、螺旋桩等全系列的常规支架系统解决方案，并速加研发智能追踪支架、手动可调支架和柔性支架系统解决方案。

新能源电站：公司持续出售控股电站及部分电站股权为公司减负、降低资产负债率，将投资收益加码异质结产线布局。

受新冠疫情和老旧产品淘汰等影响，2020 年公司太阳能组件、边框销售量分别下降超过 15%和 58%，同时公司持续出售毛利率较高的电站从而导致毛利率下降。

出售电站业务属于调整资产结构，降低资产负债率。

在经历业务改革阵痛期后，未来 HJT 电池组件业务有望让公司凤凰涅槃，浴火重生。我们预计未来公司毛利率将触底反弹。

3. N 型时代已经来临

3.1.2022 年光伏新增装机增速预计超 30%

2022 年我国光伏新增装机涨幅预计达 36.66%-63.99%。2021 年国内新增装机 54.88GW，仅 2022 年 1-2 月光伏新增装机就达到约 10.86GW，同比增加 7.61GW（+234.15%）。

“十四五”期间，随着风光大基地项目持续推进、绿电在市场化交易中逐渐体现出环境价值以及补贴发放预期持续发酵，2022 年全国新增光伏装机将持续稳步上升。

3.2.2022 年 N 型产能迅速扩张

TOPCon 已跨越性价比门槛。

PERC 电池提效空间有限，同时随着组件评价体系逐渐从单瓦成本转向其全生命周期的 LCOE，经国内外多个具体项目测算，尽管目前 TOPCon 成本高于 PERC 电池约 0.1-0.2 元/W，其在低温度系数、高双面率、低衰减等多个优秀技术指标的加持下，发电量已经超过 PERC 电池，N 型电池已经跨过性价比的门槛，向着无垠的市场前进。

以爱康、华晟为代表的 HJT 阵营和以晶科为代表的 TOPCon 阵营正向着 PERC 发起冲锋。

2022 年 N 型累计产能将超 80GW，意味着仅 2022 年一年，TOPCon 和 HJT 电池产能将增长 62.6GW，而 2021 年我国电池片环节总产能约为 350GW。

3.3.龙头企业反而扩产缓慢

龙头企业拥有大量未完成折旧的 PERC 产线，选择技术路线对他们来说是十分艰难的，既要承受放弃新建 2-3 年的次新 PERC 产线，又要承担 N 型电池收益率不达预期的风险。

晶科能源宣布其 TOPCon 生产平均转换效率达 24.50%，高于当前 PERC 电池 的 23.1%，在其他条件相同的情况下，发电量增幅在 6.06%，处于行业领先水平。

据不完全统计，截至目前已有 17.5GW 的 TOPCon 产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而 2022 年全年待建 TOPCon 产能达 51.5GW，累计已公布的 TOPCon 总规划产能达到 162GW，其中晶科能源较为领先，中来股份紧跟其后。

目前 HJT 电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商均声称量产效率达到了24.0%-24.5%的水平，其中华晟新能源和爱康科技以高量产转换效率和大规模扩张产能成为异质结行业的领军企业，绝大多数一线电池厂商仍处于观望状态。

据不完全统计，截至目前已有 8.11GW 的 HJT 产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而 2022 年全年待建 HJT 产能达 5.6GW，累计已公布的 HJT 总规划产能达到 140.59GW，其中华晟新能源和爱康科技成为领军企业。

4. 异质结为风光大基地而生

4.1.异质结各技术指标均处于领先水平

当前主流电池 PERC 和 N 型电池最本质的区别在于 PERC 使用 P 型基底，而 N 型电池采用 N 型基底，两者的区别在于是以空穴或载流子为主。

这三种电池使用不同的钝化工艺用以减少载流子的复合，从而提升电池片的转换效率。

异质结太阳电池英文名称缩写为 HJT（Heterojunction），中文称为本征薄膜异质结电池，最早由日本三洋公司于 1990 年研发成功。

通常以 N 型硅片为衬底，在正面依次为透明导电氧化物膜（简称 TCO）、P 型非晶硅薄膜，和本征富氢非晶硅薄膜；在电池背面依次为 TCO 透明导电氧化物膜，N 型非晶硅薄膜和本征非晶硅膜。

HJT 电池结构对称，正反面三层膜和 TCO 都是透光的，在双面率、温度系数、衰减等各个指标上均处于领先地位。

这些优秀指标能够帮助 HJT 组件在同等环境下较大幅度的增加发电量，从而减少其 LCOE，提供溢价基础。

4.2.高双面率契合风光大基地项目

HJT 电池双面率较高，其双面率可以轻松达到 90%以上，甚至达到 98%的水平。

PERC 电池双面率可以达到80%-85%。但经过组件整合后，HJT组件双面率约在85%左右。

根据理论公式 P 综合功率=P 正面×（1+双面率×环境辐照系数）计算，在标准工况及平均地面反射条件下，传统PERC组件（65%）因双面带来的发电增益约为8.78%，而 HJT 组件相比于 PERC 双面组件存在约 20%的双面率提升，由此带来的发电量增益为 11.48%。

戈壁、荒漠等含沙量较高的地方，光线反射率达到 0.26，且周围无遮挡，环境光饱满，适合安装双面率较高的组件。根据爱康科技测算，其 HJT 组件在沙地上能获得 15.5%的发电量增益。

4.3.仅低衰减特性就能带来超 24%的发电量增幅

HJT 电池因结构特殊，其衰减程度要显著低于 PERC 电池。HJT 电池表面的 TCO 具有导电特性，电荷不会在表面产生极化现象，无电位诱导衰减 PID；N 型硅片掺磷，没有硼氧复合体和硼铁复合体，光致衰减 LID 很小。

HJT电池的首年衰减和年均衰减均低于PERC电池，在其他条件相同的情况下，以 PERC 组件为基准，全生命周期中 HJT 组件将多产生 24.22%电量，而 TOPCon 此值为 22.71%。

4.4.低温度系数是异质结的另一优势

半导体的禁带宽度和费米能级决定组件开路电压 Voc 的大小，由于温度越高，其费米能级越靠近价带，所以温度越高其开路电压越小。

同时在高温下串阻会降低，短路电流随之变大，但其上升幅度小于开路电压下降的幅度，所以在温度升高时，电池总输出功率是下降的。

同等峰值功率的组件中的异质结输出功率最高。峰值功率温度系数为-0.23%/℃ 的定义是当电池片处于标准工作温度 25℃时，温度每升高 1℃其输出功率则相对基准值降低 0.23%。

由于 HJT、TOPCon 和 PERC 采用了不同的结构，其温度系数也存在区别，如 HJT 温度系数通常为 -0.25~0.2%/ ℃，TOPCon温度系数在-0.30~0.35%/℃，而主流厂家生产的 PERC 在-0.35%/℃左右。

当组件工作温度为 60℃ 时，HJT 组件功率发电量减少仅 9%，而 PERC 组件达 13%。

4.5.HJT 组件存在较大溢价空间

N 型组件明显降低 LCOE，是其溢价的本质来源。

2022 年 3 月 9 日，中核汇能 2022 年度光伏组件设备第一次集中采购开标，共 26 家企业为参与投标，N 型双面组 件平均价格比 P 型双面组件贵约 0.1 元/W。

相对于 PERC 组件，N 型组件将从三方面明显降低 LCOE：

1）高转换效率摊低组件的封装成本和光伏电站的 BOS 成本；2）更加节约土地资源；3）将明显提高发电量。

4.6.碳足迹成为组件出口不可忽视的一环

HJT 薄片化带来的低硅耗、低温工艺、精简的生产流程直接降低了其生产过程中产生的二氧化碳。

2022 年，安徽华晟新能源同 TUV-南德、中国国检测试等国际权威的第三方机构一起对 HJT 组件的碳足迹进行了测算，其 HJT 组件（130μm）碳足迹低至 397g/W，直接能源回收期少于 4 个月，是目前已公布的最低值。

考虑到未来HJT 有望达到 90μm 工艺，HJT 的碳足迹和回收期有进一步下降的空间。而晶科能源今年 2 月披露 TOPCon 组件碳足迹数值为 448g/W， 低碳足迹的出口组件将享受更高的产品溢价。

2021 年我国组件产量 182GW，其中出口 98.5GW，43.9%出口至欧洲，低碳足迹的组件将更容易被欧盟等碳敏感组织所接受。按照当前欧洲碳市场价格 80 欧元/t 计算，HJT 组件相比于 PERC 组件存在超过 0.08 元/W 的溢价。

5. 多技术助力异质结快速降本

5.1.设备投资额已不构成异质结技术普及的阻碍

2017-2018 年，HJT 主流设备厂商均为外国企业，如梅耶博格、YAC、AMAT、日本住友等。但从 2019 年开始，以迈为、钧石、捷佳为代表的设备厂商开始国产替代之路，截至目前 HJT 设备单 GW 投资已降至 4 亿元/GW，经我们测算以 182 尺寸为例，设备折旧成本仅为 0.06 元/W，设备折旧占总成本比例仅为 4.8%，与 TOPCon 单瓦成本相差在 0.03 元/W 以内。

5.2.高银耗制约因素或迎刃而解

金属化高成本是制约 HJT 发展的最大因素。区别于 PERC 和 TOPCon，HJT 使用的是低温固化型银浆，低温银浆成熟度较低，因此比高温银浆贵约 2000 元/kg，同时低温银浆具有高电阻率和 HJT 双面均需使用银浆导致其银浆单耗约为 190mg/片，相较 PERC 的 96.4mg/片高出许多,HJT 电池单瓦银浆成本约为 0.19 元/W。

激光转印、银包铜、SMBB、Smart Wire、PROXIMA 以及铜电镀等多种金属化技术路线涌现。

丝网印刷技术作为一项已经在光伏行业使用了 20 多年的金属化路线，近些年随着网版和浆料的不断升级优化，不管是效率还是银浆单耗方面，已经取得了长足的进步，但是受制于技术本身和银浆特性，逐渐达到了技术发展的瓶颈。

银包铜技术只是过渡。

金属铜的价格约为金属银的 1/100，铜占比较低的银包铜浆料目前已有厂商完成试验进入量产阶段，当银包铜中铜占比达到约 30%左右时，电池片效率几乎不会发生改变，但成本方面仍不够有竞争力。若铜占比再往上提升，电池片效率可能会出现 0.1-0.3%的下降，且产生铜外露氧化的可靠性问题。

铜电镀才是技术终局。

铜栅技术是一种不需要使用价格昂贵的低温银浆、不再使用丝网印刷设备的电池技术，该技术是在 ITO 表面生长特定栅线图形的铜丝线，并在铜丝线表面生长覆盖锡合金金属，结合方形截面线形的特点，铜栅线可以轻易实现更大的高宽比，从而实现栅线导电率达到传统低温银浆的 10 倍。过去铜电镀因额外投入、增加生产流程、低良率、无法通过环评而被认为还相对比较遥远。

电镀铜技术普及近在眼前，异质结电池因无银耗工艺而将提前获得大规模应用。捷得宝在电镀铜技术处于领先水平，先后与 12 家客户进行验证。

其技术源自于半导体电路印刷，虽然其工艺污染较大，但通过添加废液循环处理设备能够使电镀铜工艺满足环保要求。

同时公司正对电镀铜最大的瓶颈—生产效率做进一步提升，当前能够实现 6000 片/小时，其目标是将生产效率提升至 10000 片/小时。

2022 年 3 月，迈为和 SunDrive 公布的无种子层直接铜电镀的工艺有望进一步缩减电镀铜的工艺流程。

由于 HJT 电池目前能够使用 130μm 的硅片，因此其硅片成本相对 PERC、存在较大幅度的下降空间，同时也弥补了其部分银耗成本。

如果电镀铜技术实现大规模应用，假设其降低了 70%的金属化成本，HJT 单瓦成本将从 1.20 元/W 下降至 1.07 元/W，从而在成本上具备了大规模生产应用的前提条件，这还未考虑低 BOS 成本、低衰减、低温度系数带来的 LCOE 的下降。

5.3.HBC、微晶化不断抬高 HJT 电池的天花板

IBC 即交叉指式背接触电池技术，其自成体系，长期霸占晶硅电池转换效率纪录榜榜首，其最大的特点是其发射极、表面场和金属电极都在电池背面，正面无栅线遮挡，最大化吸收入射光子，提高短路电流；减少了银浆消耗；消除了前表面发射极，前表面复合损失减少。当前 IBC 技术或因成本过高无法与 HJT 和 TOPCon 同台竞技，但其特殊结构或将在 TBC/HBC 时代大放异彩。

IBC 电池吸收 TOPCon 钝化接触技术演变成 TBC 电池，转换效率能到 25%-26%；吸收 HJT 的非晶硅钝化技术，演变成 HBC 电池，转换效率能到 26%-27%。

TBC/HBC 高效的原因在于其电池背面银浆不必考虑栅线遮挡问题，可适当加宽栅线，从而降低串联电阻提高转换效率。

而且只需背面印刷银浆，意味着其银浆耗量比 TOPCon/HJT 电池低。HBC 电池仍有很长的路要走。

虽然其代表晶硅电池最高效率水平，然而，HBC 电池在继承了 IBC 和 HJT 两者优点的同时，也保留了两者各自生产工艺的难点：工序长、制程复杂、工艺清洁度要求高、设备精度要求高。

利用 VHF-PECVD 制作微晶硅替代现有的非晶硅薄膜，异质结电池的转换效率比非晶掺杂层电池的高出 0.5%，实现 25.0%+的水平。

微晶结构有助于提升电导率、降低 TCO 层的压力，同时，其透光性也将得到提升：氢化微晶硅优点为具有高掺杂效率、高电导率、大载流子迁移率等，相较于氢化非晶硅拥有更宽的光谱响应范围，可拓展至红外部分。

具有微晶结构的 HJT 电池预计将于 2022 年导入工业化生产。

金刚玻璃 600MW 的 HJT 产线计划使用微晶化工艺；华晟与迈为就联合开发单线产能 500MW 以上异 质结单面微晶（目标 25%，华晟二期）与双面微晶（目标 25.5%，华晟三期）电池 产线达成合作，设备计划于 2022 年 2 月份搬入。

6. 轻装上阵实现异质结时代的弯道超车

6.1.出售电站资产轻装上阵

2020 年至今公司出售多个电站股权，交易对价总额为 11.12 亿元，按照 8.5 元/W 的交易价格计算，公司累计出售约 131.53MW 的光伏电站。

公司资产负债率从 2019 年底的 64.70%显著下降至 2021 年第三季度的 54.06%，预计 2021 年底将会更低。

6.2.聚焦异质结制造，成功打通上下游产业链

爱康科技在异质结技术领域绝非仅仅是扩产，而是提前铺垫好上下游的精准布局。

2021 年下半年爱康科技前后宣布与贵州电建、华润电力、浙能集团、中国联合工程集团、高测股份进行产业链上的合作，同时保障上游 N 型硅片的供应、异质结产能顺利扩张、下游组件客户。

主动拥抱国企，高效异质结组件销售有望加速落地。

爱康科技同华润电力、舟山海投等国企合作开发 20GW 异质结电池+组件，爱康科技 15 年积累的光伏配件领域优势和领先的异质结技术有望促进产业协同和客户资源共享，实现高效异质结组件销售落地转化。

2022 年 1 月 10 日，爱康集团宣布其获得国内外重要客户 135MW 异质结组件订单，在谈意向订单超 2GW，代表着爱康科技异质结电池组件的技术和质量达到国际先进水平，被国内外客户认可。

2022-2024年，公司累计规划新增异质结组件产能 28GW，3年 CAGR为 94.55%。

根据公司公告规划，2022-2024 年公司每年新增组件产能分别为 5/13/10GW，28GW 的组件产能中自有产能达 16GW，占比达 57.14%。

疫情叠加大宗价格上涨，公司业绩迎来低谷，公司异质结产能持续扩张，低基数业绩反而创造高增机会。

2020-2021年报告期内，受国外新冠疫情的影响，公司海外业务市场开拓受到限制，而公司制造业产品出口销售比重较大，制造业营业收入和经营业绩较去年同期有所下降。同时期内铝、钢、硅片、电池片等主要原材料价格均大幅上涨导致毛利下降。

另外，公司新投建高效电池项目处于产能爬坡阶段，项目投建、运营、人员储备等均需公司持续资金投入，影响了公司业绩。

2022年1月，公司发布2021年度业绩预告，预计全年营业收入25~30亿元（YoY，-17.12%~-0.54%），预计全年归母净利润-1.95~-3.9 亿元（2020 年同期为 0.22 亿元）。但 N 型电池量产时代即将来临，公司业绩低基数蕴含高增潜力。

6.3.技术人员比例大幅提升助力异质结降本突破

尽管爱康科技研发费用呈现逐年下降趋势，但研发费用率和技术人员却逐年走高。尤其是公司从辅材制造逐渐转向异质结高端制造过程中，员工数量逐年递减，而技术人员却呈现逐年上升的趋势，其占比从 2016 年的 3.32%上升至 2020 年的 13.23%。

营收下降推高管理费用占比，销售费用控制效果明显。

2020-2021 年前三季度年公司营业收入大幅下降导致管理费用率不降反升，2019 年以来，公司销售费用率从 3.37%下降至 2021 年前三季度的 1.52%，控费效果明显。

管理费用率也从 2015 年的 7.84%下降至 2020年的 2.12%。随着公司异质结产能不断爬升，公司销售费用、管理费用率将随着公司营收增加而逐年递减。

7. 盈利预测

2021 年 1 月 26 日，公司发布股权激励计划，业绩考核目标为公司 2022 年至2025 年的营业收入相对于 2021 年的增长不低于 200%、400%、600%、1000%。

2021 年公司实现电池组件销售约 1GW，预计营业收入为 18 亿元。截至 2022 年 2 月 8 日，公司今年在手订单为 766.3MW，订单排期为 1 月至 4 月初，覆盖湖州、苏州、赣州三大生产基地，仅第一季度就完成 2021 年全年的 70%销售目标，公司有望在 2022 年完成 3.8GW 的销售目标，实现 200%的营业收入增长率。

公司销售费用、管理费用率将随着公司营收增加而逐年递减。

为推动 HJT 持续 降本增效，公司研发费用率将维持高位。

我们预计今年三季度往后硅料产能逐步释放， HJT 组件毛利率将持续上升，经我们测算公司 2021 至 2023 年整体毛利率水平分别 4.36%/10.37%/18.15%；归母净利润分别为 -2.47/1.06/11.83 亿元，同比增长 -1217%/143%/1019%；对应 EPS 分别为-0.06/0.02/0.26 元，对应 PE 为 -64.82/151.23/13.52 倍。

选取同为光伏电池和组件厂商的晶科能源、天合光能、东方日升作为比对标的，2023 年平均 PE 为 24 倍。

公司异质结产能扩张较快，技术处于行业领先地位，当前已实现量产交付，且订单充足。

公司深度绑定华润电力、浙能集团等组件需求较大的国企，业绩保持高增长确定性强，尤其是我们预测 2023 年公司 EPS 同比增速将达 1019%。

采用 PEG 估值法，可比公司 PEG 平均值为 0.64，公司作为国内异质结组件领军企业，技术创新能力强劲，将受益于 N 型高效电池扩产，未来三年归母净利润增速有望达到 277%，我们给予 2023 年 PEG 目标值 0.03-0.04。

即目标 PE 估值为 30.57-40.76 倍，对应 2023 年目标价格为 7.95-10.60 元 ，较当前股价有 122.69-196.92%的上升空间。

8. 风险提示

1、新能源政策发生较大变化：当前中国经济发展面临降速风险，稳增长政策或减慢新能源发展进程，组件需求下降对公司收入产生负面影响。

2、技术和工艺革新不及预期：当前 HJT 组件单瓦造价仍高于 PERC 和 TOPCon 电池，若金属化降本不及预期，公司产品在竞争中或将处于劣势。

3、硅料价格维持高位：组件价格高企直接影响运营商的光伏电站项目收益率，减缓电力运营商的转型进度和装机节奏，公司利润受到压制。

4、公司 2021 年业绩预计产生亏损：2021年爱康科技年报预告显示报告期内，公司归母净利润-1.95~-3.9 亿元，公司在亏损状态下扩产，存在无法持续经营的风险。

5、俄乌冲突导致能源价格走高，大宗商品或持续涨价：公司产品中边框、支架原材料均为金属大宗商品，受国际价格波动影响较大，产品毛利率存在被挤压的风险。

6、行业竞争加剧导致的风险：N 型电池企业均宣布大规模扩产计划，存在公司因竞争加剧而收益率下降的风险。

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卡位储能赛道，锂电王者，宁德时代：储能有望开启第二增长曲线

1、锂电王者，创新引领

1.1 锂电王者，地位稳固

宁德时代（CATL）成立于 2011年，2018年在深交所创业板上市。公司是全球领先的新能源创新科技公司，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。

目前，公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势。

多领域、全产业链布局。

宁德时代的前身是1999年成立的新能源科技有限公司（ATL），主营 3C 类锂离子电池，研发团队率先突破了聚合物电池鼓气的问题，成为全球 20 余家获得贝尔实验室授权企业中第一个实现专利转化的企业。恰逢当时下游手机、电脑行业需求提升，逐步成长为消费锂电池行业龙头。

2011年，在 ATL 的动力电池业务基础上，宁德时代成立。

在2012年，公司与宝马集团开展战略合作。

在随后几年里，受益电动车初期发展的强大政策支持，公司与戴姆勒、上汽、广汽、吉利、北汽新能源等海内外车企开展合作和成立子公司，供应动力电池产品。

2015年，公司进军动力电池回收市场。

2017年，公司的动力电池市占率达到全球第一的规模。

2018年开始，公司在锂电池产业链上游加快布局，投资了北美锂业。

2020年，公司开始布局储能领域，与国网综能成立两家合资公司并参与位于晋江的全国最大储能电站建设。同一年，在动力电池领域，公司成为了特斯拉的供应商。

2021年 4 月，宁德时代投入 9 亿元入股洛阳钼业，参与开发洛阳钼业位于刚果金的 Kisanfu 铜钴矿。

锂电龙头地位不可撼动。

根据韩国市场研究机构 SNE Research 发布 2021 年全球动力电池装机量排行榜，宁德时代连续第五年登上全球最大动力电池企业的宝座，2021 年装机量 96.7GWh，市占率达到 32.6%。

公司规模经济效应显著，在供应链管理、成本控制、人才聚集、技术持续迭代、客户服务等多方面拥有竞争优势。

1.2 审时度势，创新引领

公司重视产品和技术工艺的研发，建立了涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域 完善的研发体系。

公司拥有电化学储能技术国家工程研究中心、福建省锂离子电池企业重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，设立了“院士专家工作站”、“博士后科研工作站”。

根据公司 2020 年报，公司研发费用占营收比重达到 7.09%，拥有研发技术人员 5592 名，拥有 2969 项境内专利及 348 项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计 3454 项。

面对当前全球动力电池领域呈现出的大容量、高能量密度、长寿命、超快充、高性价比的市场需求，公司审时度势，在结构和材料领域进行多个技术路线的技术储备，应对可能发生的技术迭代。

公司建设的 21C 创新实验室对标国际一流实验室，研究方向包括金属锂电池、全固态电池、钠离子电池等下一代电池研发，致力于提升电池能量存储效率和安全性。项目总建设期为五年，2021 年底部分设施已可投入使用。

CTP 技术降本增效。

CTP 技术最大程度的减少电池 Pack 内部，各个模组之间的侧板、底板、连接线束、固定件、非必要的横梁，纵梁等零部件。通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提 15%~20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。

引领高镍技术路线。

公司在 8 系高镍三元技术路线上进行长期持续的研发投入。随着镍含量递增，电池能量密度也相应得到提升。

公司的高镍 811（NCM811）体系配合了纳米铆钉技术，在电芯层面进行结构加固防护，大幅度提升能量密度，有效兼顾高标准安全可靠性。

配合高电压技术，精准的单晶颗粒设计搭配耐氧化电解液，通过不断拓宽电压上限，脱出更多的活性锂，从而显著提升能量密度，实现最优性价比。

早在2019年，公司就开发出能量密度达到 304Wh/kg 三元电池产品，并在之后几年内逐步推进高能量密度电池的商业化。

探索下一代动力电池技术路线。

公司目前在下一代动力电池方面的布局主要在钠离子电池以及固态电池。随着新能源汽车的发展对电池的需求大幅上升，锂盐资源端的瓶颈逐渐显现，因此公司加快对资源储备更加丰富、成本更低的电池体系的研究和生产。

钠作为锂的替代品的角色出现，原料广泛存在，成本更低，在电池领域得到广泛关注。能量密度方面，钠离子电池的电芯能量密度约为 100-160Wh/kg，这一水平远高于铅酸电池的 30-50Wh/kg，与磷酸铁锂电池比较接近。

安全性方面，钠离子电池安全性高，高低温性能优异。在循环寿命方面，钠电池目前可以达到 3000 次以上。

此外，钠离子电池的系统集成效率高于磷酸铁锂电池。

因此，钠电池有望首先替代铅酸和磷酸铁锂电池主打的低速电动车、储能等市场。

2021年 7 月公司率先发布第一代钠离子电池，具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。

钠离子电池可实现与锂电池生产设备、工艺的完美兼容，产线可进行快速切换，快速布局。

钠离子电池的电芯单体能力密度达到 160Wh/kg；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%；可以在-40℃到 80℃的温度区间正常工作，-20℃的环境下容量保持率高于磷酸铁锂电池，可达 90%以上的放电保持率；电池系统集成效率超过 80%。

目前，宁德时代已启动相应的产业化布局，产能等规划都已经落地，预计很快将实现量产。

固态电池方面，由于其拥有更为稳定的电解质机械和化学特性，静态及循环寿命将得到极大提升。

赣锋锂业曾于2021年 12 月 10 日发布第一代固态电池（混合固液锂离子电池），引起产业界的广泛关注。

固态电池将液态电解质替换为固态电解质，简化了电池的封装和冷却系统，能量密度得到提升，电化学窗口可达 5V 以上，高于液态锂电池（4.2V），因此允许匹配高能正极和金属锂负极，大幅提升理论能量密度。

不过，固态电池也存在一定局限性，例如快充性能不佳、在循环过程中物理接触变差、制备工艺复杂等。

因此，公司在固态电池领域的布局更多是技术储备。

公司在2021年 1 月公开了两份关于固态电池的专利，分别为“一种固态电解质的制备方法”以及“一种硫化物固态电解质片及其制备方法”。

密切跟踪 4680 圆柱电池+ CTC 技术路线。

2020 年 9 月，特斯拉提出“4680”新型电池，即直径46mm，高80mm的圆柱电池。

4680将在2170的基础上能量提升5倍，里程提高16%，成本下降 14%。

大圆柱的优势体现在能量密度高、安全性高、成本低，未来有望替代部分三元软包和三元方形的份额。

在 2021 Giga Fest 上，特斯拉展示了其将用于 4680 电池的 CTC 技术，即电芯直接安装到底盘。

与传统模式不同，CTC 省略了将电芯组装成电池包的步骤，直接将电芯安装到底盘，有效减少零部件数量和电池组总质量，减少生产流程，提高效率，降低成本，并最终提高电动汽车的续航里程。

根据特斯拉的消息，得克萨斯州超级工厂产出的 Model Y 将搭载 4680 电池，2022 年第一季度末将开启交付。

公司高度重视 4680 圆柱电池技术路线可能带来的行业格局变化，在大圆柱方面积极布局，2 月 19 日宁德时代（上海）智能科技一体化电动底盘研制项目在上海临港新城正式开工，总面积约 35 万平方米，项目投资 4.4 亿美元，有望一年内建成并投入运营。

1.3 股权集中，管理团队专业

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为曾毓群和李平，截止 2021 年三季报，曾毓群通过瑞庭投资持股 24.52%，曾毓群、李平、黄世霖三位核心创始人合计持股 40.55%。

=

公司管理团队具有极为丰富的行业经验。

公司拥有专业化、多元化、国际化的管理团队。董事长曾毓群先生、副董事长黄世霖先生等高管具有 ATL 的任职经历，曾带领团队完成技术攻关，成功解决电池鼓包的硬伤，并实现了电池的量产和自动化生产。

公司的核心管理人员均具有名校学历，且多为工科专业，在电池领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验，把握行业发展趋势、技术与新产品的研发方向，为公司的持续发展奠定了坚实的技术基础，在业内形成竞争优势。

公司以股权和激励机制为纽带，聚集工艺、技术、管理团队。

自 2018 年起的四年时间均推出限制性股票激励计划。

2021 年 10 月，公司发布《2021 年股票期权与限制性股票激励计划》，采用“限制性股票激励+期权激励”方式，共涉及股权权益 516.104 万股，其中限制性股票 222.074 万股，授予价格为 306.04 元/股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4483 人，激励范围进一步拓宽。

同时延续此前对营业收入进行考核的方案，进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强核心骨干员工的责任感、使命感。

1.4 精细化管理成效斐然，营收利润双增长

1.4.1 受益景气周期，营收利润齐增长

在新能源车产业链，尤其是电池环节高景气周期下，公司营收和利润实现高速增长。

2017年以来，公司推进多领域、全产业链布局。

2017年到 2021 年 Q3，公司营收分别为 199.97 亿元、296.11 亿元、457.88 亿元、503.19 亿元、733.62 亿元，近三年公司净利润率保持在 12%左右。

2021年，得益于新能源产业链利润由材料向电池环境传导，并有效克服全球疫情给产业链 带来的冲击，前三季度公司实现营收 734 亿元，同比增长 133%，净利润达到 91 亿元，同比大增 148%。

1.4.2 全球布局加速，海外业务扩张

海外市场政策支持。自欧洲碳排新政于 2020 年 1 月开始执行，各国加大对新能源车购车补贴力度等政策扶持和 2020 年 9 月欧盟委员会推出《2030年气候目标计划》以来，海外市场的新能源车和储能设备需求增长显著。

2021年 5 月，美国通过了《美国清洁能源法案》，对新能源汽车的补贴再次加码，计划提供 316 亿美元电动车消费税收抵免，将在美国组装的电动汽车税收最高抵免从 7500 美元提升至 10000 美元，对生产工人为工会成员的汽车在其基础上提升 2500 美元。

2021年 8 月，美国总统拜登签署行政命令，宣布到 2030 年新能源汽车将占美国乘用车和 轻卡新车销量的 50%。

在此背景下，公司加快了全球布局，更好满足海外客户需求、降低物流成本。公司在美国、德国、法国、日本先后成立了多个研发中心和生产基地。

2019年 6 月 25 日，公司又扩大了对欧洲生产研发基地项目的投资规模，增加后项目投资总额将达 18 亿欧元。

公司位于德国图林根州的首个海外工厂填补了德国锂离子动力电池制造的空白，欧洲工厂生产线包括电芯及模组产品，预计 2022 年可实现 8GWh 的电池产能。

海外收入占比持续提升。

公司全球布局卓有成效，海外业务快速扩张。同国内业务相比，海外业务的毛利率更高，产品附加值更大。

2016年到2020年，公司海外收入占比从 0.56%快速提升至 14.39%。

2021年中报显示，公司海外业务收入占比达到了 23.14%，海外业务收入达到 102 亿元。

得益于公司动力电池和储能产品的高能量密度和高安全性保证，公司获得大批量的海外订 单。

公司和海外知名车企密切合作，其中包括特斯拉、宝马、大众、戴姆勒等。

另一方面，公司在海外储能市场取得了突破，2021年公司与储能技术解决方案和服务提供商 FlexGen 在美国克 萨斯州的 Hill Country 安装了两个 110 MWh 的锂电池储能系统。

1.4.3 精细管理，降本增效

在2021年上游原材料提价和下游整车厂提价困难的背景下，公司凭借精细化的管理模式，在降低营运成本和提升营运效率方面成效卓著。

在保证研发投入的同时，有效降低期间费用率。公司通过优秀的成本管理能力，有效降低期间费用率，提升利润空间。

2018 年以来，公司的管理费用率和销售费用率持续下降，2021 三季度报告显示，管理费用率降至 2.7%，销售费用率降至 3.5%，财务费用率维持负值。

此外，降本增效的同时，公司的研发费用率得到了保证，2020 年达到 7.1%，21Q3 在营收大增的情况下也达 到 6.3%。可以对比的是国际另一大动力电池巨头 LG 化学，2020 年电池板块研发费用率仅为 3.3%。

公司的盈利质量和营运能力不断优化。

2021Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为 325.42 亿元，2019 年以来呈现逐季度上升的趋势。公司现金流质量持续改善，收现比由 2016 年时的 0.77 增至 2020 年的 1.07，净现比由 2016 年时的 0.72 增至 2020 年的 3.02。

公司深度绑定优质下游客户。

因此存货变现速度快、坏账损失少、偿债能力强。2021Q3 公司存货周转天数为 122.33 天，应收账款周转天数为 47.17 天，在产能迅猛扩张的情况下保持较快的存货周转速度和应收账款周转速度，体现了公司提升营运效率方面成效卓著。

处于供应链优势地位，拥有强议价能力。

公司为了满足锂电材料的稳定供应并合理地控制成本，采取了持股、成立合资公司、签署战略合作协议等方式布局关键资源。公司也通过自主研发的方式增强对中间环节的把控能力。在各环节，公司普遍具有多个供应商选择，不对任何单一供应商过度依赖，多样化策略提高公司议价能力和抗风险能力。

上游金属资源方面，公司通过持股以及签署供货协议的方式，与国内外矿产公司达成合作，保障重要资源的低成本、高效率供应。正负极材料方面，公司通过持股以及签署供货协议的方式开展合作，尽管以代工为主，但公司也通过自主研发模式提供部分三元前驱体。

隔膜和电解液方面，供应以代工为主，电解液方面公司也有新型锂盐技术及自建产能储备。

2.1.4 竞争格局：供销两旺，宁德时代遥遥领先

尽管近年来全球动力电池市场保持了强劲的增速，但市场份额却逐渐向少数头部企业集中，市场淘汰率高成为常态。

国内的动力电池生产企业多由原锂离子电池生产企业转型而来，过去 5 年，行业经历了洗牌，能够配套车型的电池生产企业数量大幅减少。

国内能够实现动力电池配套的企业，已从 2017 年的超过 81 家下降 2021 年到 47 家，行业份额头部转移。

宁德时代国内动力电池市场份额稳步提升。2021 年宁德时代以 52%的份额遥遥领先，top5 的市场集中度已经超过 83%。

从全球角度看，动力电池企业竞争加剧，全球市场分化进一步加剧，中国企业表现亮眼。在全球装机 TOP 15 榜单中，中国电池企业占据了 11 席，累计全球市场份额占比过半，加速蚕食日韩动力电池企业市场份额。

LG 化学则由于电池起火的安全问题，市场份额相比 2020 年有所下降。宁德时代全球动力电池龙头地位稳固。

2021 年，公司以 96.7GWh 的装机量占据全球 32.6%的市场份额，领先第二名 LG 化学市占率约 12%。根据公司 2021 年业绩预告，预计 2021 年净利润 140 亿元-165 亿元，同比增长 150.75%-195.52%。

在动力电池方面，公司向上构建技术优势、成本竞争力、盈利能力，向下扩大规模效应、增强客户粘度，维稳运营资金安全，全方位构建产业链版图等核心壁垒。

2.2 电化学储能潜力巨大，深入布局储能赛道

2.2.1 能源结构转型推进，电化学储能潜力巨大

在能源结构转型带来的高比例可再生能源接入和高比例电力电子设备应用的情况下，构建新型电力系统是实现“3060”碳达峰、碳中和目标的必然选择。

随着发电设备将逐渐呈现分散化的特征，电网拓扑结构也随之发生改变，储能将进一步发挥重要作用。

在新型电力系统中，储能发挥了三大价值：功率价值、容量价值和能量价值。

储能系统在防止电网短期功率扰动、提高新能源发电的容量可信度、能量存储和峰谷移时方面具有极为重要的价值。储能主要分为机械储能、电化学储能、光热储能等三大类。

其中抽水蓄能是当前最为成熟的储能技术，能量转换效率较高，占到当前中国储能市场 90%以上的份额。

然而，抽水蓄能对选址环境、地形条件及水文环境要求较高，建设周期长，响应速度在分钟级别的水平，难以做到秒级响应。

光热储能主要涉及到太阳能的汇集、熔融盐的存储、能量交换和转换，由于熔融盐的配比、熔融盐的流动性等物理化学性质存在瓶颈，当前处于探索阶段。电化学储能主要以锂电池、铅酸电池等为主，转换效率可超 90%，响应速度达到百毫秒级，技术成熟，相较于其他储能方式，在技术、成本上更具优势。

电化学储能是最具潜力的储能技术。

电化学储能能够有效平衡能量型和功率型应用需求。能量型应用要求较长的放电时间，对响应时间要求不高，一般用于储能电站和工商业储能等场景。

而功率型应用要求有快速响应能力，对放电时间要求不高，一般用于电源侧的调频。

未来随着成本持续下降、商业化应用日益成熟，电化学储能技术优势愈发明显，逐渐成为储能新增装机的主流。

电池成本占据储能系统总成本近 60%，价值量最高。电化学储能系统由电池组、储能逆变器 PCS、能量管理系统 EMS、电池管理系统 BMS 和集装箱及舱内设备构成。

成本构成方面，电池成本占据储能系统总成本近 60%。值得关注的是近年来为配合完成风、光发电的装机目标，国内储能装机量攀升，锂离子电池价格坚挺，储能设备成本并未如预期的大幅下降，一定程度上阻碍了电化学储能的发展。

锂离子电池是目前主流的电化学储能技术路线，钠离子技术路线也正在崛起。

锂离子电池是当下综合性能最好的电池体系，拥有寿命长、能量密度高、效率高、响应速度快、环境适应性强等优点，在电化学储能领域占绝对主导地位。

根据 CNESA 的统计，锂电池占据中国电化学储能市场 的 85%，应用面极其广泛；铅酸电池仅占 14%，且主要应用于通信应急电源。由于锂离子电池 的价格坚挺，市场开始将目光投向具有相似化学性质的钠离子电池上。

钠离子电池具有资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿命长、维护费用低、安全性高等诸多优势，能够满足储能领域高性价比和高安全性等的应用要求。由于储能对能量密度的要求不如动力电池高，因此钠离子电池成为了储能领域的有力竞争者。

2021 年 7 月发布的《国家发展改革委、国家能源局关于加快推动新型储能发展的指导意见》中明确提到，加快钠离子电池等技术开展规模化试验示范。科技部将在“十四五”期间实施“储能与智能电网技术”重点专项，将钠离子电池技术列为子任务，以进一步推动钠离子电池的规模化、低成本化，提升综合性能。

随着未来钠离子电池技术不断成熟，由示范项目走向大规模的商业化应用，也将减少中国对于锂资源的依赖，保障能源安全。

2.2.2 卡位储能赛道，宁德时代蓄势待发

2011年，宁德时代前身 ATL 中标张北风光储输示范项目，正式步入储能领域。

2014年开始，公司有储能业务出货，营收不断提升，从2014年 0.44 亿元提升至2020年 19.43 亿元。

2018年，公司抓住储能行业发展机遇，积极与产业链企业合作，并于2020年与国网综能合作成立国网时代（福建）储能发展有限公司和新疆国网时代储能发展有限公司。

2020年，公司提出以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化和智能化为核心的应用场景扩展的三大战略发展方向。

图 25：宁德时代“光储充”一体化电站介绍

储能成为公司业绩的新增长点。

2016年以来，公司动力电池占收入和毛利比重下降；储能系统的收入和毛利占比持续提升。2021年上半年，公司储能系统实现营收 46.93 亿元，占营收比重达到 10.65%。

公司的储能战略基于磷酸铁锂电池展开。

与动力电池偏重能量密度不同，储能电池更在乎长寿命、低成本，以及稳定性强等特性，公司的储能电池循环次数能达到 8000 次以上。

钠离子电池方面，公司于 2021 年 7 月正式推出钠离子电池，电芯单体能量密度已经达到了 160Wh/kg。

此外，在实现更高能量密度之前，宁德时代推出了钠离子电池与锂离子电池混用的 AB 电池解决方案，通过一定的比例混搭，以及 BMS 精准算法，可以实现对不同电池的精准控制，提升电池整体的能量密度。公司通过定增扩产的方式，保障储能业务发展。

2021 年 8 月 12 日，公司发布公告，拟向特定对象发行股票募集资金，其中 116.5 亿元用于江苏时代动力及储能；锂离子电池研发与生产项目（四期），扩建锂离子电池产能 30GWh；36.1 亿元投资于宁德时代湖西锂离子电池扩建项目（二期），增加 2GWh 锂电池和 30GWh 储能电柜产能；70 亿元用于开展新一代动力及储能电池关键材料体系研发、结构设计及智能制造、钠离子电池产业链关键材料及设备开发、大规模储能系统、智慧能源网络等先进技术研发。

公司还通过战略合作、建立合资公司、签订长期供货合约等方式布局储能业务。

2019 年 4 月，宁德时代与科士达合作设立储能合资公司开发、生产及销售储能系统 PCS、特殊储能 PACK、充电桩及“光储充”一体化相关产品。

在“光储充”一体化电站方面，作为电池供应商的宁德时代，在关于“电池如何充电”方面更具备专业优势，电池检测及维护功能能够在换电站上复用。

3、优势集聚，龙头强者恒强

3.1：前瞻布局产能，巩固市场份额

2018年以来公司加快新产能布局。

2020年 12 月 29 日，公司发布公告，拟投不超过 170 亿元建设福鼎基地；江苏时代溧阳项目为一次性建设，投资 120 亿元。

2021年 2 月 2 日，公司宣布拟合计斥资 290 亿元扩产或新建四川宜宾、广东肇庆、时代一汽三个电池生产线项目；2021 年 2 月 25 日公司发布公告投资 105 亿元用于时代上汽动力电池生产线扩建。

2021年9月至11月，公司再度抛出投资扩产计划，公司拟投资在宜春、贵州建设新型锂电池生产基地。

与产能规划相对应的是，公司产能利用率处于行业较高水平。

2017年以来，公司产销率保持在 90%左右。

2021年上半年公司的产能为 65.45GWh，在建产能 92.5GWh，产量达到了 60.34GWh，产能利用高达 92.2%，较 2020 年底的 74.83%大幅提升。

公司获得市场高度认可，市场占有率依然具有提升空间，因此产能扩张战略具有前瞻性。

3.2：拓展战略客户，下游订单保障

公司是国内主流车企的核心供应商，合资企业的供应商地位稳固，同时公司持续向海外客户开拓，目前已经进入大众、宝马、PSA 等车企供应链。

3.2.1：国内市场：深度绑定主流车企

公司拥有业内最广泛的客户基础，2019年上半年工信部公布的新能源车型有效目录共 2,300 余款车型，其中由公司配套动力电池车型占比约 39%，是配套车型最多的动力电池厂商。

2020年工信部公布的新能源车型有效目录共 6,800 余款车型，其中由公司配套动力电池的有 3,400 余款车型，占比达 50%。

在国内市场的战略客户拓展模式方面，公司采取的是合资成立子公司的模式。通过这种模式，公司迅速进入客户供应体系，形成利益绑定关系。

公司与国内大多数乘用车厂商，例如上汽、广汽、一汽、吉利、东风等设立合资企业，合作关系紧密。

在商用车方面，2013年公司就进入宇通客车配套体系，新能源客车热销带动公司动力电池装机量快速提升。

投资“新势力”车企，深度绑定整车厂。

2021年 11 月 5 日，宁德时代出资 7.7 亿元，获取长安 汽车旗下阿维塔科技 23.99%股份，成为阿维塔科技第二大股东。

2021年 11 月 8 日，哪吒汽车发布消息，宁德时代与哪吒汽车正式签署战略协议。宁德时代将参与 D2 轮融资，战略投资哪吒汽车，并在技术研发和供应链保障领域全面开启战略合作，助力哪吒汽车践行“为人民造车”之初心。

截至2022年 3 月，在新能源汽车制造方面，公司投资标的包括哪吒汽车、阿维塔科技、极氪汽车、爱驰汽车、北汽蓝谷、VALMET 汽车。通过入股车企，公司加固动力电池市场的 “城墙”，在动力电池行业的发展仍存在一定的不确定性的情况下未雨绸缪。

3.2.2：海外市场：优化产能布局，开拓大客户

近年来宁德时代加速国际化布局,先后在香港、法国、美国、加拿大和日本等地设立子公司，并在德国、波兰、匈牙利、日本、东南亚等地加快产能布局。

据公司2018年 7 月 9 日的公告，公司计划于欧洲建设海外生产研发基地，开展动力电池生产和研发业务。

公司欧洲生产研发基地建设项目将分期进行，建设地点位于德国图林根州埃尔福特市。前两期项目预计投资金额 2.4 亿欧元，产品主要面向欧洲地区销售，主要目标客户为欧洲地区整车厂。

2019年 6 月 26 日，公司公告，扩大对欧洲生产研发基地项目的投资规模，增加后项目投资总额将不超过 18 亿欧元。

通过在客户所在地建厂和与客户合资的模式，公司为整车厂带来了现进的电池生产技术，双方通过合作研发保持各自领域的领先地位，技术共享增强双方的合作稳固性。

根据公司产能布局规划，预计到 2025 年公司海外产能达到 250GWh，2030 年达到 500GWh。

在欧美动力电池新客户拓展方面，值得关注的是，转型电动车生产的 Stellantis 集团目前考虑在 合作伙伴协助下建起 5 座电池超级工厂，这些工厂将分布于欧洲和北美，方便旗下工厂就地取材。

根据规划到 2025 年，Stellantis 集团 3 个超级工厂投入使用，总年产能不低于 130GWh。

宁德时代在 Stellantis 集团的合作伙伴名单之中，为欧洲部分的超级工厂提供必要支持。

此外，2021 年 12 月，福特汽车对外确认宁德时代已成为福特汽车动力电池供应商。

福特汽车首席运营官 Lisa Drake 在投资者会议上表示表示，公司计划两年内将电动汽车产能提升至每年 60 万辆，成为全球第二大电动汽车制造商。

福特与宁德时代、比亚迪和 SK、LG Energy Solution、松下等五家电池供应商保持合作，目标是到 2030 年在全球建立起 240 GWh 的生产能力。

除动力电池领域外，公司在海外电化学储能领域收获颇丰。

根据高工锂电的报道，2021 年 1 月，宁德时代与储能技术解决方案和服务提供商 FlexGen 在美国克萨斯州的 Hill Country 安装了两 个110 MWh 的锂电池储能系统。

2019年3月，宁德时代与美国储能技术供应商Powin Energy 签订了电芯供货合同，将向后者供应磷酸铁锂电芯，拥有20年的保证使用寿命而无需任何更换。

公司生产的 271Ah&280Ah 磷酸铁锂电芯、1P20S 电箱和 1P20S*17 电柜，280Ah 1P52S 电箱和 1P52S*8 电柜均已完成 UL 9540A 测试，GB/T 36276，IEC 62619，62477-1 LVD， 61000-6-2/-4 EMC 和 UL 1973 等一系列国内外认证，推动储能业务的全球布局。

3.3：全产业链布局，强化资源优势

3.3.1：新形势：原料涨价加剧动力电池毛利率下滑趋势

随着需求扩大，锂电池出货量攀升，上游原材料端由于扩产速度不匹配而出现供需紧张局面，绝大部分原材料价格持续上涨。

锂电池材料中，截至 2021 年底，六氟磷酸锂市场主流成交价格区间在 50-58 万元/吨，较 2021 年初价格暴涨 400%以上；三元电解液 2021 年 1 月到 11 月的区间涨幅达 231.76%，价格在 10 万到 12 万之间；隔膜及负极价格整体平稳，但由于春节后开工需求上升，下游客户均提前预定合同，库存持续处于低位。

三元正极原材料方面，由于国际局势动荡或导致国际能源和粮食价格上涨，进一步加剧欧美和其他各国的“滞胀”压力，部分三元正极原材料出现一定程度的非理性上涨。

2022 年 3 月，LME 镍价一度上涨 248%，突破 10 万美元/吨，3 月 8 日紧急停牌时报 80000 美元/吨。国内市场沪 镍期货 3 月 6 日以来多以涨停封板。

尽管存在一定非理性因素，但各产业链对于镍的需求将持续修复增强价格支撑，后市价格走势仍有较大可能维持比较高位，镍的真正价格拐点将来自于高冰镍产量的大规模释放。

Mysteel 预测，到 2023 年年末，印尼“红土镍矿-镍铁/高冰镍”项目陆续投产，高冰镍产能将达到 64.4 万吨。

钴价方面，由于新冠疫情影响下全球航运普遍受限和下游需求旺盛，2021 年以来钴价持续上涨。

截至 2022 年 3 月 8 日，国内钴价达到 575200 元吨。截至 2022 年 1 月 14 日，全球 LME 钴合计库存水平约为 251 万吨，较 2021 年初下滑约 44.3%。

国内 2021 年 11 月电解钴库存仅 150 吨，较 2020 年底减少 66.7%。

预计 2022 年全年钴的供需情况偏紧，2023 年以后随着印尼红土镍矿伴生钴大量出产，供需状况有望得到缓解。

原材料价格的持续上升，但电池价格向下游客户传导过程明显滞后，带来了锂电池企业利润空间的压缩，中小企业承压明显。

根据数家中小电池企业的 2021 年报预告，孚能科技、南都电源、保利新等电池企业 2021 年归母净利润均处于亏损状态，中小企业盈利承压。

短期锂电池企业毛利率处于下滑，体现在动力电池方面尤为明显。

2016 年到 2021 年，宁德时代 动力电池毛利率从 40%下降至 20%左右，长期有望维持 20%以上水平。

2018 年后公司积极开拓储能赛道，储能领域毛利率水平超过 30%。

宁德时代盈利水平处于行业最优秀的位置，电池制造技术、客户结构和原材料供应体系综合作用的结果。和第二梯队电池企业比较，公司成本控制能力优异，受行业原材料价格波动小，利润率保持相对平稳。

图 35：动力电池主流企业销售毛利率季度变化比较（%）

3.3.2：新对策：锂电供应链大联盟，有效掌控成本

纵向一体化布局，打造供应链联盟。为防止供应链扰动带来的系统性风险，公司加大上下游环节延展，从上游的矿产资源、正极材料、负极材料、隔膜、电解液，到中游的锂电设备、储能设备、电机电控，再到下游整车、充换电服务、电池材料回收等领域，以投资参股、合资共建、签订长单协议等方式锁定关键资源供应，保持供应链安全稳定，在原材料价格持续上升的背景下维持毛利率稳定，展现龙头优势。

公司近年来持续加大对上游前驱体端的布局，通过自建前驱体项目或战略采购，交给其正极材料企业代工生产，转变正极采购模式。

动力电池企业通过这种模式，加大对正极材料生产的掌控力，保障产品质量可靠，对研制电池新产品也可以提供帮助。

此外，公司还持续提升对供应商的议价能力。公司将国内出货量靠前的正极材料企业纳入供应阵营，分散采购占比，同时自建正极材料工厂，利用“多供应商”模式平衡采购价格，在采购议价方面掌握主导权。

面对不断上升的三元材料价格，公司具有前瞻性的进一步往上游矿产资源端布局，通过入股、收购、战略采购以及合资建厂等方式，布局海外钴锂镍矿资源。在锂资源方面，公司通过加拿大时代持有 North American Lithium（北美锂业）43.59%股权；通过香港时代认购 Pibara Minerals 8.5%股权；持有 Neo Lithium8%股权。

在三元材料方面，公司同广东邦普、格林美、青山钢铁、印尼 IMIP、日本坂和兴业合资建设印尼红土镍矿，预计年产量 5 万吨镍/年；公司通过加拿大时代持有 North American Nickel （北美镍业）25.38%股权；公司与 Glencore 达成 4 年 2 万吨钴的供货协议；2021 年 4 月公司又投入 9 亿元入股洛阳钼业，参与开发洛阳钼业位于刚果金的铜钴矿。

3.3.3：新布局：抢占后服务市场先机，重视电池回收市场

根据中国汽车工业协会统计，截至 2021 年 5 月，中国新能源汽车保有量约占全球总量的 50%。随着中国新能源汽车进入快速发展新阶段，动力电池的回收利用意义重大，废旧电池通过“再生利用”实现“一材多用”成为必然趋势。

中国汽车技术研究中心数据显示，2020 年我国动力电池累计退役量约 20 万吨，预计 2025 年累计退役量约为 78 万吨，年报废量将持续增加。

动力电池的回收利用，关乎我国新能源汽车行业的可持续发展。相比原生矿产资源，使用再生材料将有效降低碳排放，是实现新能源汽车、动力电池产业双碳目标的重要手段。动力电池中的钴、镍、锂等矿产资源全球储量有限，因此建立流向可控的回收管理体系确保报废电池和有价金属回流到电池生产企业意义重大。

公司于 2015 年收购了广东邦普循环，进入电池回收市场。

公司抢占后服务市场先机，打造集研发、生产、销售、回收于一体的循环产业链，形成了“电池生产→使用→回收与资源再生”的生态闭环。

在全球废旧电池回收领域，公司率先破解废料还原的行业性难题，构建了资源有效循环利用的绿色闭环。

回收过程方面，回收的电池包拆解成电池单体，通过物理法或化学法进行彻底放电，用自动化设备及专业工具将电池单体拆分。

在拆解分离出正极、负极、电解液和隔膜等组成部分后，电极材料会进行破碎分选，通过浸出、除杂、离子交换、沉淀、吸附等工艺，将报废的动力电池制备成动力电池正极材料。

投入 320 亿元，建设电池回收项目，推进动力电池全生命周期管理。

2021 年 10 月 12 日，公司发布公告，拟由控股子公司广东邦普及其控股子公司在湖北省宜昌市姚家港化工园田家河片区投资建设邦普一体化电池材料产业园项目，项目投资总金额不超过人民币 320 亿元。

建设项目为具备废旧电池材料回收、磷酸铁锂及三元前驱体、磷酸铁锂、钴酸锂及三元正极材料、石墨、磷酸等集约化、规模化的生产基地。

项目建设期 6 年。根据公告内容，项目有利于进一步完善公司在锂电新能源产业的战略布局，发挥产业协同优势，保障电池材料供应，推进退役动力电池全生命周期管理的目标，对于控制成本、提升产品竞争力具有重要意义。

本项目投资长远来看对公司业务布局和经营业绩具有积极影响。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 近几年收入的大幅增长主要来自于动力锂电池的高速增长，公司下游客户资源丰富，国内绑定一流客户，国外与奔驰、宝马、特斯拉等车企合作，预计 2021-2023 年动力锂电池出货量分别达到 122.6/231.3/322.2GWh，动力电池售价（不含税）分别为 0.8/0.87/0.79 元/Wh；储能电池快速增长，2022 年商储和海外家储需求提升，预计出货量分别为 15/45/75GWh；锂电材料出货量分别为 18.5/27.1/33.96 万吨，均价分别为 6.69/7.88/6.33 万元/吨。

2) 公司 2021-2023 年毛利率分别为 25.3%、24.2%和 24.8%，其中动力电池毛利率分别为 21.1%、20.8%和 21.7%，2022 年毛利率下滑主要受上游原材料价格上涨所致，预计随着 2022 年上游产能陆续释放，2023 年电池上游材料供需缺口将极大缓解，2023 年开始动力电池毛利率将逐步回升。

3) 公司 2021-2022 年销售费用率为 2.53%、2.23%和 2.13%，管理费用率为 2.94%、2.4% 和 2.4%，研发费用率为 4.99%、4.87%和 4.87%。销售费用率的下降主要考虑到销售收入的增长对销售费用有较大的摊薄影响。

盈利预测核心假设

估值

动力电池行业具备较高的技术壁垒，产品品质、产能规模和生产成本构成了正反馈闭环，行业具备极为突出的马太效应，公司 2021 年全球动力电池装机量约 97GWh，国内市占率稳定在 50%左 右，全球市占率 32.6%。

公司凭借品质优势，更高的良率和直通率使其成本大幅领先同行，在研发技术、供应链布局、盈利、客户多方面塑造了超强的护城河，我们预计这种多维度循环反馈的优势较难被超越，公司有望强者恒强。

另外，公司全面布局上游各环节材料，既保障材料供给，又获得投资收益，竞争力大幅提升，在这轮涨价周期中相比其他二线企业影响最小，体现出极强的盈利稳定性和龙头优势。

在当前碳酸锂价格下，我们认为公司盈利已处于历史低点，公司电池价格上调或抵消碳酸锂成本上升，随着2022年上游材料产能逐步释放，六氟、添加剂等大部分原材料会进入跌价周期，电池成本压力逐步缓解，同时随着公司产销持续扩张下规模效应愈发凸显，电池盈利有望修复。

我们认为未来电池环节边际改善逻辑通顺，叠加公司在海外市场突破以及储能领域的增长，公司作为行业龙头业绩增长确定性高，我们预测公司2021-2023年公司实现营业收入分别为1314亿、2741 亿和 3548 亿，实现归母净利润分别为 151.6 亿、301.6 亿和 435.2 亿元，对应每股收益分别为 6.5、12.94、18.67 元，结合主流锂电池企业和锂电产业链相关可比公司估值水平，给予公司 2022 年 52 倍 PE，公司合理总市值 15682.4 亿，对应公司整体目标价 672.82 元。

风险提示

新能源汽车销量不达预期：受宏观经济，产业政策，以及疫情反复影响，新能源汽车消费存在不达预期风险；

行业竞争加剧风险：动力电池市场集中度高，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，公司直面全球竞争，公司未来业务发展将面临一定的市场竞争加剧的风险。

新产品和新技术开发风险：作为新兴行业，锂离子动力电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。

原材料价格波动风险：目前产业链供需得到一定缓解，后续若某个环节紧缺，原材料可能出差较大波动，对成本造成影响。

价格波动导致的盈利水平下降风险：公司各细分产品毛利率的变动是销售单价和单位成本变动综合影响的结果。未来市场竞争加剧或国家政策调整等因素使得公司产品售价快速下滑而同时原材料采购价格变动较小情况下，公司毛利率将存在下降的风险，造成盈利水平下降。

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机床刀具：工业母机之利齿，国内企业向上突围能否快速突围？

1. 工业之母的“牙齿”，迈向高端制造的重要环节

机床作为“工业之母”，所担负的加工工作量占机器总制造工作量的 40%-60%，其发展水平对于一国的制造业整体水平的提升具备极强的战略意义。

目前我国机床在数控系统、伺服器、减速器、电主轴、丝杠、刀具等核心系统及部件仍较为依赖进口，国产化进程任重道远。

刀具制造水平的发展对机床产业发展意义重大。

切削加工约占整个机械加工工作量的 90%，是机械制造行业中的最基础的环节。刀具作为工业母机的牙齿，是各类机床最重要的核心零部件之一。虽然刀具成本仅占单个零件生产成本的 1%~5%，但刀具性能的好坏将直接制约机床向高速、高精密和高效方向的发展。作为新 材料产业的下游和新装备产业的上游，刀具制造业也是国家实施制造强国战略的重点布局领域，以高精度、高可靠性、高效率为特点的现代切削刀具在现代制造体系中越发起着不可替代的关键作用。

刀具生产普遍采用通用生产线，生产工序从前到后依次为配料——压制成型——烧结成型——深加工——涂层——包装等环节，国际一线厂商还会参与废旧刀片回收环节，在控制原材料市场价格的同时实现与客户的深度绑定，其中山特维克在过去十年间回收的硬质合金刀片数量已经占到销售量的 40%。

切削性能和刀具寿命为刀具用户主要考量因素。

根据《金属加工》的第四届切削刀具用户调查分析报告中的数据显示，下游用户关注因素排名前两位的分别是切削性能和刀具寿命。即使在考虑使用成本时，用户更多考量的是由切削性能和刀具寿命所带来的综合使用成本，而直接采购价格相对次之。

刀具制造重点在于四大核心技术。

根据华锐精密招股说明书披露，刀具制造具有较高的技术壁垒，壁垒集中在设计和工艺环节，主要包括四大核心技术：基体材料、槽型结构、精密成型和涂层工艺。在制造环节中， 生产设备中的非标定制化设备均采用国产设备，而所采用的进口设备均为标准化设备，国产设备可以替代，不存在进口依赖问题。

国外大型刀具企业重点从结构设计、基体材料和涂层技术等方面进行刀具性能技术攻关。

从伊斯卡公司硬质合金切削技术功效图来看，各技术领域对于提高切削性能和刀具寿命的贡献不尽相同。伊斯卡公司主要通过优化结构设计改进刀具性能；此外通过改善材料对于提高强度、抗震性、定位精度、加工效率及精度，降低噪音也很重要；涂层技术是近年伊斯卡公司较为重视的技术手段，可用于实现提高定位精度、加工效率和延长刀具寿命，将来有望大幅增长。

2. 产业链结构清晰，中游国内刀具企业向上突围

刀具产业链结构清晰。

刀具行业产业链主要可以分为上游基础材料生产，中游刀具制造和下游终端应用，其中中游是核心环节。

上游基础材料主要有工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料（包括人造金刚石 PCD 和立方氮化硼 CBN），中游刀具制造主要分为国际厂商和国内厂商，下游终端应用分布广泛，各制造业细分领域均有所涉及。

2.1 上游原材料：硬质合金是主流材料，未来占比将进一步提升

刀具的性能与刀具材料密切相关。目前用于刀具制造的材料主要有高速工具钢、硬质合金、陶瓷和超硬材料（立方氮化硼 CBN 和人造金刚石 PCD），其中硬质合金材料全球占比超过 60%，国内占比超过 50%。

超细晶粒硬质合金、先进涂层技术、超硬材料普及将成刀具材料发展大趋势。

随着制造业高端转型，加工材料日趋复杂以及高速切削、硬切削和干切削快速发展，多功能复合刀具、高速高效刀具成为当前刀具发展的主流趋势。

趋势呈现出：

（1）硬质合金材料朝着超细及纳米晶粒硬质合金材料方向发展，并通过开发和使用加压烧结等新工艺提高硬质合金内在质量；

（2）涂层应用增多——纳米涂层、梯度结构涂层及全新结构、材料的涂层将大幅提高刀具性能，化学涂层（CVD）应用占比持续提高，物理涂层（PVD）取得重大进展，涂层技术成为改善刀具性能的主要途径；

（3）陶瓷、金属陶瓷、氮化硅陶瓷、PCD 和 CBN 等刀具材料硬度高、耐磨性和耐热性好，应用场合日趋增多。

未来硬质合金材料将凭借其高硬度、高耐磨性和低成本的高性价比特点在刀具上获得更多应用。

经过多年发展，我国硬质合金行业发展水平与国外差距持续缩小。

我国的硬质合金工业起步较欧美发达国家晚约 20 年。

经过 70 余年的发展，硬质合金工业大致经历了五个阶段：雏形期、发展壮大期、技改期、繁荣期、战略重组与国际化竞争期。

通过技术引进后的长期消化吸收，我国硬质合金行业发展水平与国外差距持续缩小，为硬质合金刀具迈向中高端垫定了基础。

2.2 中游刀具厂商：中高端长期被国外垄断，国内企业快速追赶

国内中游刀具行业格局相对分散，但从发达国家刀具行业发展路径来看，由于刀具行业壁垒较高，最终将形成高行业集中度的格局。

目前刀具市场第一梯队有山特维克、伊斯卡和肯纳金属，第二梯队有三菱综合材料、京瓷等、第三梯队有株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密等国产品牌，这是受制于我国机床生产主要还停留在中低端的技术水平。

在自主可控和产业升级的大背景下，刀具行业整体逐渐迈向高端化与集中化：

一方面，技术方面追赶较快，尤其在中端产品上，部分产品性价比已超越原有主导的日韩企业，国产替代进程加速；另一方面，高端化发展也带来行业壁垒的进一步提升，后续刀具行业也会越来越集中，出现少数业内龙头。

（1）第一梯队：山特维克、肯纳金属、伊斯卡等欧美刀具企业，创立时间久且拥有庞大经营规模、完善的人才培养机制、多年技术积淀、优异的质量管理体系、多元化产品矩阵和丰富客户资源，以提供完整综合解决方案为主，在高端定制化领域持续保持领先地位。

（2）第二梯队：三菱、京瓷、住友、特固克、特洛伊、泰珂洛等日韩企业，主打刀具通用性、稳定性和性价比，在中端市场占有一席之地，目前在我国进口刀具消费中占有很高比重。

（3）第三梯队：株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密、恒锋工具、鲍斯股份、沃尔德、邦普刀具等国内众多中小企业，规模小、以生产传统刀具为主，通过差异化策略和价格优势抢占了国内低端市场，并逐渐向中端市场渗透。

部分国产刀具材料性能可与日韩相当紧追欧美。

根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，部分涂层 刀片在基体硬度和韧度、涂层硬度和膜基结合力等方面的综合性能已经达到欧美日韩等国际头部刀具企业的 产品水平。

切削性能方面虽与欧美仍有差距，但可与日韩并驾齐驱。

根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，切削性能可以从切削力、切削效果、磨损性能和工件表面质量四个维度进行衡量，根据测试实验对比，部分国产刀具性能可与日韩企业持平，紧追欧美龙头企业。

在同等条件下，国产刀具性能不输进口日韩刀具，且价格优势明显，因此下游客户有采用国产刀具替代进口日韩的刀具的需求，中端刀具市场国产品牌渗透率有望进一步提高。

2.3 下游终端应用广泛，市场规模稳步增长

刀具作为工业母机的核心部件，在汽车、通用机械、模具、工程机械、航空航天等诸多领域均有所应用。

全球切削刀具市场稳步增长，国内市场相对表现更佳。

根据华锐精密招股说明书披露，全球刀具消费市场主要集中在中、美、德、韩、日等国家。2010 年以来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率位居全球刀具规模增长首位，是全球增长率的 2.5 倍。

2016-2020 年，全球切削刀具市场规模从 331 亿美元增长至 370 亿美元，CAGR 为 2.82%；同期中国切削刀具市场规模从 321.5 亿元增长至 446 亿元，CAGR 为 8.53%，增速中枢为 7.8%，远远优于全球市场表现。

我国机床消费总量稳居全球第一，对标海外刀具消费占比仍有很大提升空间。

根据欧科亿招股说明书披露，我国机床消费量已多年连续位居全球第一，截止 2019 年我国刀具消费额 393 亿元占机床消费比重为 25%，相较发达国家每年 50%左右的比例，我国的刀具消费比例还有很大的提升空间。

近年来，我国出台了一系列产业发展政策，明确鼓励和支持机床专用刀具材料、高精密高性能切削刀具等产业的高质量发展。

高端刀具进口依赖性强，国产刀具开始抢占进口份额。

根据中国机床工具工业协会统计数据显示，我国现代制造业所急需的高端刀具依然对进口产品有很强的依赖性，近年来进口刀具市场占有率常年维持在 30%以上，具体消费额也常年维持在 110 亿元以上。

不过从数据上可以看出，2015-2019 年进口刀具市占率从 37.18% 的高点已经降至 34.61%，一定程度上也反映出国产刀具正在逐步抢占进口刀具市场。

3. 行业转型升级驱动数控化率提升

对标发达国家，我国机床数控化率较低。

相较于传统金属切削机床，高档数控金属切削机床主要应用于航空航天用涡轮叶片、汽车发动机零部件和船舶用螺旋桨等核心零部件的深加工。

从全球发达国家机床发展趋势上看，日本机床数控化率超过 90%，德国机床数控化率超过 75%，美国机床数控化率超过 80%。

相比之下，近年我国机床数控化率持续提升，从 2000 年的 7.79%提升至 2021 年的 41.11%，但较发达国家的高数控化率仍有很大提升空间。

随着我国产业结构转型升级，数控金属切削机床占比持续提升，未来空间广阔，数控刀具作为数控机床的牙齿将直接受益。

我们认为受益刀具性能和机床数控化率双提升，硬质合金刀具“十四五”期间市场规模 CAGR 为 9.07%。

关键假设：

（1）“十四五”期间是高端制造转型关键之年，假设刀具消费仍将维持 7%以上的复合增速。

（2）对标发达国家 60%以上的市场份额，假设硬质合金刀具年渗透率增速保持 1%。

4. 报告总结和行业重点公司

4.1 报告总结

我们持续看好机床行业的数控化率提升和国产替代逻辑，深度布局硬质合金产业链一体化且具备先进技术实力和较强产品力的中钨高新，硬质合金锯齿刀片与数控刀具双擎驱动的欧科亿和聚焦硬质合金数控刀具的华锐精密等公司有望直接受益。

中钨高新旗下的株洲硬质合金集团自 2016 年便成为山特维克年度报告在列的主要中端市场竞争对手，近年公司改革重组后经营持续向好，专利授权数量快速增加，有望凭借规模优势和 技术底蕴在国产替代中获得更多成长空间；

欧科亿通过硬质合金锯齿刀业务起家并成长为业内冠军，在硬质合金领域拥有一定的技术积累，近年数控刀具产品毛利与收入贡献持续提升，看好其数控刀具业务成长，开启第二曲线；华锐精密聚焦硬质合金数控刀具业务，看好公司在品牌与渠道端布局。

以上公司在技术、产能、品牌和服务均名列业内前茅，产品口碑和知名度均被业内广泛认可，在中高端刀具国产替代进程中将直接受益。

4.2 行业重点公司

4.2.1 中钨高新：山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一

自 2016 年开始，山特维克在历年年度报告中均将株洲硬质合金集团（以下简称“株硬”）作为其中端刀具市场的主要竞争对手，由此株硬实力可见一斑。

中钨高新作为株硬的母公司，其近年也经历了高速发展。

公司前身为 1993 年成立的海南金海股份有限公司，于 1996 年登陆深圳证券交易所；

2000年吸收株硬和自硬的优质资产并更名中钨高新材料股份有限公司；

2006年湖南有色增持中钨高新股权，成为第一大股东；

2009年五矿集团通过控股湖南有色成为公司实际控制方；

2013年五矿集团将株硬和自硬优质资产注入公司，彼时公司持有株硬 100%股权和自硬 80%股权；

2016年公司托管五矿旗下矿山和冶炼企业，成为集矿山、冶炼和合金产业链一体化的硬质合金企业，并由六级公司升至二级直管公司；

2018和 2020 年分别收购德国 PCB 微型钻头和铣刀生产商 HPTec 和南硬公司，业务再次获得壮大。

公司股权结构清晰，构建五矿集团硬质合金业务版图。

截至目前，中钨高新已经形成由株硬、自硬和南硬为主的硬质合金刀具业务板块，其中株硬旗下的株洲钻石常年位列国内数控刀具产销量第一。

此外，公司还托管有五矿集团的柿竹园、瑶岗仙矿业、香炉山钨业、新田岭钨业、远景钨业 5 家钨矿山企业和郴州钻石钨、赣北钨业 2 家硬质合金冶炼企业，形成了硬质合金“矿采——冶炼——应用”的全产业链布局，明确了公司“矿山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

根据公司披露，当前主要经营业务有刀片及刀具、硬质合金和化合物及粉末。

由于刀具更接近终端使用，属于深加工产成品，毛利率最高接近 40%，而化合物及粉末属于冶炼环节半成品，受原材料价格波动影响较大，毛利率在 10%上下。

公司改革成效显著，各项财务指标持续向好。

近年来公司大股东五矿集团针对公司采取了一系列改革，包括提升集团直管单位，董事会人员调动，“三供一业”分离，引入产业投资机构，实施股权激励计划等，使公司经营步入快车道，治理效率大幅提升，各项财务指标持续向好。

截止当前披露的 2021 年业绩快报显示，公司营业收入同比增长 21.92%，净利润同比增长 138.91%。

4.2.2 欧科亿：硬质合金锯齿刀冠军，发力数控刀具再下一城

首家以硬质合金刀具业务为主的科创板上市公司。

欧科亿地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。公司成立于 1996 年，并于于 2020 年 12 月登陆上交所科创板，成为首家以硬质合金刀具为主营业务的科创板上市公司。

公司目前主要产品有硬质合金制品和数控刀具产品：

硬质合金制品方面，公司自成立便致力于硬质合金制品的研制，积累了丰富的经验，目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与国内外知名工具企业建立了长期稳定的合作关系，并多次获得百得工具的“优秀供应商”称号；

数控刀具产品方面，公司开发了覆盖车、铣、钻等主要数控加工方式的刀具，其“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，其自主研制的不锈钢材料加工刀片获得了“金锋奖（首届切削刀具创新产品奖）”和“2020 荣格技术创新奖”。

公司营收增速稳健，数控刀具业务收入贡献占比持续提升。

根据欧科亿招股说明书披露，公司 2019 年数控刀具产销量已跃居至国内第二，仅次于株洲钻石。

公司近年营收和净利润持续保持高速增长，根据 2021 年业绩快报显示，2021 年营业收入 9.9 亿，同比增长 41.04%，四年 CAGR23.32%，归母净利润 2.22 亿，同比增长 106.86%，四年 CAGR49.42%。

公司期间费用管控合理，盈利能力持续向好。

期间费用方面，公司近年费用管控持续向好，根据 2021 年三季报披露，期间费用率为 5.64%，较 2017 年下降 4.14pct。

盈利能力方面，公司近年整体毛利率维持在 30% 以上，净利率增长至 20%以上，ROE 也稳定在 10%以上，且趋势持续向好。

研发投入维持较高水平，专利授权数量稳步增长。

研发投入方面，公司近年研发投入经费稳中有增，占营收比重稳定维持 4%以上。专利获取方面，截止 2020 年底，公司累计获得有效专利授权 84 项，较 2019 年新 增 10 项。

4.2.3 华锐精密：聚焦数控刀具的领先企业，机床数控化+刀具国产替代双轮驱动业绩腾飞

国内硬质合金切削刀具领先制造商。

华锐精密同样地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。

公司成立于 2007 年，并于 2021 年 2 月登陆上交所科创板。

公司是国内先进的硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。

其生产的“顽石刀具”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评为“用户满意品牌”，自主研制的锋芒系列硬质合金数控刀片和模具铣削刀片分别获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。目前公司硬质合金数控刀具包括车削刀片、铣削刀片和钻削刀片。

业绩持续高速增长，车削和铣削刀片贡献占比最大。

公司近年来营业收入和净利润持续保持高速增长，营业收入从 2017 年的 1.34 亿元增长至 2021 年的 4.85 亿元，四年 CAGR37.93%，归母净利润从 0.31 亿元增长 至 1.62 亿元，四年 CAGR51.20%。分项来看，车削和铣削刀片贡献占比最大。

期间费用管控持续向好，各盈利指标稳定维持高位。

费用管控方面，公司近年期间费用率持续下降，2021 年期间费用率为 8.05%，较 2017 年下降 6.75pct；盈利能力方面，公司产品毛利率稳定维持在 50%左右，净利率持续走高，较 2017 年上升 10.13pct，ROE 因 2021 年上市募资权益乘数降低略有回调，后续随着产能释放，ROE 将逐步恢复至 20%以上高位。

5. 风险提示

宏观经济下行的风险。

机床刀具具有工业耗材的属性，其需求量通常会受到制造业景气度的影响。如果宏观经济下行，制造业固定资产投资相对疲软，将影响工业母机的资金投入，进而对刀具需求产生冲击。

数控机床发展不及预期的风险。

进口数控机床通常匹配进口一线品牌刀具，相比较之下，国产数控机床厂商接受国产刀具的意愿更加强烈。如果我国数控机床发展相对缓慢的话，将直接影响刀具行业的国产替代进程。

产能扩张不及预期的风险。

由于刀具的成本占机加工成本的比例较低，因此客户在国产刀具产能不足时，可能会转向购买进口刀具，导致国际品牌抢占国产品牌的市场份额。

市场竞争加剧的风险。

鉴于刀具发展对工业母机的发展意义重大，世界各主要工业国家和跨国巨头公司都投入大量精力和资源进行相关产品的研究与开发。国际巨头凭借底蕴积累已经在很多核心技术领域享有知识产权保护，深度参与国际行业标准的制定，形成强大的市场影响力和品牌知名度，可能针对行业追赶者制定更加激进的竞争政策，我国公司在发展过程中可能面临国际巨头更大的竞争压力。

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便携式储能：从小众到大众，从十亿到百亿，为啥中国厂商独占鳌头

1、便携式储能：从小众到大众，从十亿到百亿

1.1 便携式储能：小储能，大用途

便携储能产品是一种安全、便携、稳定、环保的小型储能系统，采用内置高能量密度的锂离子电池来提供稳定交、直流电输出的电源系统。

它可以被视为“大型户外充电宝”，带电量通常为 0.2-2kWh，同时具有更大的输出功率 100-2200W，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD等多种接口，可匹配市场上主流电子设备，广泛应用于户外旅行、应急备灾等场景。

便携式储能体积小、重量轻，适宜于需要移动使用电力的场景，结合太阳能电池板使用，可以实现快速充电，因此在户外活动和应急救灾中有广泛应用。

（1）在户外活动中，便携储能产品应用在徒步、野营、钓鱼、骑行、房车旅行等各类户外场景中，可为手机、电脑、摄影设备、照明灯等设备提供绿色电力。美国和中国作为全球最大的发达国家和发展中国家，居民生活消费水平较高，对于户外休闲娱乐活动需求最大，是便携式储能户外活动应用的主要市场。

（2）应急备灾，便携式储能可以作为应急电源以满足自然灾害或突发情况对于电力的需求，实现离网电力供应，保障人民在紧急状况时的电力需求。随着消费者灾害防护意识的提高，便携式储能的渗透率有望加深。日本是全球自然灾害经历最频繁的国家，人民防护意识较高，是应急备灾场景的主要市场。

从终端市场看，美国和日本为便携式市场先驱。

（1）美国居民户外活动渗透率高，每年参与户外活动的人数在 48%以上。美国 2020 年在全球的应用端占比达到 47.3%，其中户外活动领域的出货量约 80 万台，应急领域出货不到 10 万台，其他应用领域出货 10 万台左右。

（2）日本地震等灾害事故频发，应急电力设备的需求较高。日本 2020 年应用端占比达到 29.6%，2020 年应急领域出货约 50 万台，而在户外应用领域出货量较少，仅 5 万台左右。

（3）中国户外市场处于起步阶段，但中国市场消费人群巨大、消费能力提高，市场正在逐渐成熟。

（4）欧洲和加拿大等地，其户外活动以自行车等轻便出游方式为主，因此对便携式储能的需求有限

便携式储能产品分类：

（1）按带电量划分：带电量 0.5-1kwh 是目前市场的主流产品，普及率高，产品结构和系统相对简单，向小型化、轻便化、时尚化的方向发展。带电量 1.5kwh以上，弥补了柴油发电机和充电宝之间的空白市场。2020 年美国、中国人均用电量约合 12kwh/天、2kwh/天，所以 0.5-1.5kwh 便携式储能基本能满足一人到多人短途出游需求。

（2）与便携式光伏搭配使用：部分型号的产品支持与光伏板搭配使用，可以通过光伏板进行充电。

以华宝新能 Jackery generator 1000 为例，安装 2 块 100W 光伏板，约 6.5 小时可以充电 80%，延长了便携式储能产品在户外的使用时长。

1.2 户外+应急+替代铅蓄，催生便携式百亿市场

预计 2021 年全球便携式储能市场收入达 111 亿，该市场自 2016 年萌芽之日起，年均增速均 100%+。

根据中国化学与物理电源行业协会的统计，2016 年全球便携式储能出货量仅为 5.2 万台， 全球市场规模仅为 0.6 亿元，五年间便携式储能市场迅猛扩张，预计 2021 年全球便携式储能出货量达到 483.8 万台（同比+131.7%），市场规模达到 111.3 亿元（同比+161.3%）。

根据天猫统计数据显示，2021 年双 11 期间，11 月 1 日至 9 日移动电源销量同比增长 230%，呈爆发趋势。

从应用场景看，户外运动、应急市场的普及是推动便携式储能爆发的核心。

2021年便携式储能出货量中户外场景占比 43.6%，应急场景占比 41.5%，其他场景占比 14.9%。后疫情时代居民旅行方式的改变是引爆便携式储能市场的主要原因。

随着疫情的不断反复，人们迫不得已只能选择就地活动，因此人们对户外活动的需求更加强烈，疫情迫使聚集性出游旅行减少，进而转向聚集性弱的家庭户外活动，以满足人们的社交需求。根据美国户外基金会统计，2020 年共 1.6 亿美国居民参与户外活动，较疫情之前的 2019 年增加 710 万人，达到了历史最高。

根据中国旅游研究院统计，2021 年自驾周边游市场激增，2021 年 1-5 月中国自驾出行人次 2.7 亿人次，同比增长 105.8%，恢复至 2019 年同期 108.1%，自驾出行规模超越疫情前的水平。其次，突发的疫情以及近年来多发的极端天气使得应急备灾成为新常态，便携式储能在防疫抗疫、抗洪救灾、消防抢险等领域的应用也显著增加。

过去，户外及应急情况下的电力供应主要由小型燃油发电机提供，但燃油发电机噪音大、操作复杂且污染环境，柴油发电机体积较大，在移动充电场景的使用受限。

随着电化学储能技术的发展，最先替代柴油发电机的是铅蓄电池，但铅蓄电池的使用寿命短，续航能力差。

而采用锂电池的初始资本支出仅为铅蓄电池的 1.4 倍，但采用锂电池 10 年的总体拥有成本可节省 10%-30%。相较于铅蓄电池，锂电池具有使用寿命更长、故障率低、重量较轻、体积小、能量密度高、充电快速等优势。

未来，随着锂电池能量密度技术和电池系统设计的不断优化，锂电池的续航性、稳定性将不断提升，锂电池储能产品相比其他储能技术的竞争力也将进一步凸显，进而推动便携式储能 产品的市场规模快速增长。

1.3 从小众到大众，迈向百亿征程

1.3.1 量：多场景渗透率提升

便携式储能瞄准户外活动和应急备灾两类应用场景，伴随居民消费水平提高、健康生活理念渗透和安全意识提升，户外活动参与人群和应急备灾需求增加，便携式储能市场空间打开。

① 美国户外活动渗透率持续走高，参与人数逐年上涨：

美国有良好的户外运动文化，露营、登山、垂钓等是居民节假日休闲娱乐的首选。

据 Outdoor Foundation 调查统计，2020 年美国共有 1.6 亿人参与户外活动，较疫情之前的 2019年多 710万人，户外活动渗透率达到 53%。由于新冠疫情的影响，户外聚集性出游被迫减少，美国消费者更多地转向了少人聚集的出游形式，例如开车到户外野营，户外活动人数增加促进了便携式储能产品的出货。

② 中国户外活动渗透率低，市场潜力巨大：

据中国户外联盟统计，我国每年参与户外活动的人数约 1.3 亿，占总人口比例 9.5%，占比相对美国较小。而随着中国经济的持续发展，户外旅行将日趋成熟，便携储能市场潜力巨大。第十届全国自驾车旅游发展峰会报告显示，自驾游成为国内游的主体，2020 年全国自驾游人数占国内出游总人数的 77.8%（同比+14pct）。国内自驾游规模持续增长，便携储能产品渗透率有望提高，市场空间广阔。

③ 日本地震灾害频繁，应急备用产品常年畅销，便携式储能成为不二之选：

地震、台风等自然灾害已成为影响全球供电稳定性的主要因素之一，地震及震后引发的海啸、火山爆发等灾害会导致区域性停电。

根据中国地震台网中心统计，2020 年全球 5 级以上地震发生次数为 433 次，且地震次数整体呈上升趋势。

日本地理位置特殊，地震灾害频发，根据日本气象协会统计，2020 年日本发生地震1641次，日本居民防灾意识强，应急备用产品需求很大，而便携储能产品能够较好解决灾害停电、应急救援等电力短缺问题，拉动了便携储能产品的出货量。

1.3.2 价：产品价值量随带电量提升

随着用电设备的增加，户外活动和应急备电需要的便携式储能设备带电量逐渐提高。

根据中国化学与物理电源行业协会的统计，目前市场以 100-500Wh 的产品为主，占比约 50%，但其份额在不断缩减。

反而容量 500-1000Wh 的产品份额上升，2021 年预计达到 40%，容量在 1000Wh 以上的产品市场份额仅 10%，但份额也在递增。

未来随着电芯成本降低，大容量的便携式储能产品将逐渐成为主流。带电量增加会带来平均销售价格的提升。

根据美国亚马逊的数据，便携储能产品的单位带电量售价约 7500 元/kwh，中国京东的数据显示便携储能产品的单价约 5000 元/kwh，且随着产品带电量的增加，产品的售价也随之增加。

以华宝新能为例，2020 年产品结构中容量大于 1000Wh的产品 单价为 5754 元/台，容量小于 100Wh 的产品单价为 345 元/台。

1.3.3 空间：2025 年出货 2470 万台，市场空间 563 亿元

便携式储能渗透率持续提升，市场前景广阔。根据各国的家庭数量、户外活动渗透率和便携式储能渗透率，可以预测各国市场的便携式储能市场空间。

中美市场考虑到人口增长和户外活动渗透率的提升，便携式储能产品有望在户外活动持续渗透下实现较快的需求增速；日本市场考虑应急备灾需求的提升。

根据我们的测算，预计 2025 年便携式储能市场新增出货 2470 万台，21-25 年均复合增速 50%；新增装机量可达约 17.3Gwh，年平均复合增速约 58%；市场空间达 563亿元，年平均复合增速约 50%。

2、终端产品：全球 CR5 收入占比 50%，中国厂商独占鳌头

全球便携式储能的主要生产地在中国，占据了 90%以上的产量和出货量。

便携式储能产品的上游零部件包括电芯、电子元器件、结构件等，中国具有发达的消费电子制造业，上下游产业链配套齐全，基础设施完善，同时具备人工成本优势，是全球主要的便携式储能产地。

此外，在便携式储能的主要应用市场美国和日本也有部分生产，但其中部分品牌会选择中国企业代工模式。

全球便携式储能企业 CR5 收入占比达 50%。

从企业出货量来看，华宝新能市场份额最大，2020 年占据 16.6%的市场份额，其次是正浩科技、德兰明海和安克创新等，海外企业中 Goal Zero 市场份额最大（其主要由国内的豪鹏科技、博力威为其代工）。

生产电池、逆变器和充电宝的企业具备进入便携式储能市场的技术能力，面对翻倍增长的市场，这类企业以低价参与市场，会进一步加剧行业竞争。

2.1 产品壁垒：产品矩阵全面、设计精良、精细化品控

领先品牌的产品带电量范围更广，覆盖 80-2000Wh 的用能需求。

美国 Amazon 上销售户外电源的品牌中，有带电量超过 1kwh 的产品的品牌只有华宝新能、Goal Zero、正浩科技、All Powers、 Percon 等少数品牌，绝大多数品牌在带电量 0.2-0.5kwh 的范围内竞争。同时，领先品牌的产品矩阵更全面。

我们统计了美国 Amazon 各品牌的产品型号，华宝新能的 Jackery 品牌拥有 6 个产品品类，正浩科技 Eco Flow 拥有 8 个。

产品设计精良，满足中高端消费者的审美需求。

深受消费者喜爱的产品通常具备轻便小巧的体积、简洁大方的设计，符合当下消费品简约化的审美需求。

以华宝新能为例，公司已取得 108 项外观设计专利，公司深入调研市场需求、消费者偏好，凭借出色的产品设计，累计获得美国 CES 创新奖、德国红点设计奖、汉诺威工业设计奖、A’设计大奖赛设计奖在内的设计类奖项 12 项，得到国际工业设计领域的广泛认可，具有较强的产品设计实力。

此外，便携式储能的技术壁垒体现在：

1）产品研发：

便携储能产品的研发需综合考虑工业设计、热管理、电源管理、锂电池模组等方面，并与应用场景深度结合，再对线路布局、产品结构、电源管理系统等进行研发，以实现多种充电和输出方式，有效提升充电和放电效率，并能在过充、过放、过载、短路等情况进行多重保护，具有一定的技术壁垒。

2）产品迭代：

随着智能终端持续迭代更新、户外用电场景不断丰富，消费者对便携储能产品性能要求将不断提高，包括大功率、轻量化、多功能、智能化等需求增加，不断提高的行业技术水平已成为便携储能行业较高的准入门槛。

3）精细化品控：

另一方面，由于便携储能产品的适配电器种类丰富、集成零部件较多且安全性要求较高，需对全生产流程进行精细化的品控管理，才可确保产品质量与良率。例如，在测试方面，华宝新能的便携储能产品需满足 6 项安全防护标准、9 道质检工序要求。便携储能产品生产过程的精细化质量控制体系亦对新进入者形成了一定的壁垒。

2.2 渠道壁垒：预计线上占比 85%+，多渠道布局

2020年便携式储能销售渠道中，线上电商平台占比已达 83.5%，且线上占比有进一步提升趋势。

根据中国化学与物理电源行业协会统计，2016-2018 年，线上销售占比不到 50%，2020 年“新冠”疫情爆发以来，线上渠道更加普及，预计 2021 年线上销售比例超过 85%。

便携式储能具备一定的消费电子产品的属性，主要销售渠道为线上销售，以进驻电商平台、通过直播带货等方式为主，同时品牌会设立官方网站进行引流和销售。

线下渠道方面会通过开设线下店铺、与商超卖场等合作的方式进行销售，线上线下齐发力，广度深度共推进。

2.3 品牌壁垒：因地制宜+精准触达+品牌认同=定价权

突出的产品和全面的渠道有助于诞生优秀的品牌，品牌力会成为公司的关键壁垒，构筑起在行业 内的护城河。

1）因地制宜：

以华宝新能为例，公司战略聚焦便携式储能，基于境内外文化差异，全力打造 “Jackery”和“电小二”两大自主品牌，针对境内外不同的消费市场进行品牌推广、产品差异化设计、产品型号迭代和售后服务等，及时根据市场变化做出快速反应。

2）精准触达：

触达目标消费者是产品成为爆品的关键因素之一，在华宝新能的持续投入下，2020 年，公司的便携储能产品持续入选亚马逊平台最畅销产品（Best Seller）、亚马逊之选（Amazon’s Choice），获得日本“防灾安全协会推奖”奖章，并先后入选 CNET、纽约时报年度最佳便携储能榜单，登上福布斯、华尔街日报等媒体，品牌全球影响力持续提升。

国内方面，电小二频繁赞助各种户外赛事活动，比如签约侣行夫妇张昕宇梁红为其品牌推荐官，先后亮相户外探险森友会、金犀牛户外嘉年华、爱卡趣野营等野餐露营现场，合作自驾探险节目《越野路书》、2020 中国崇礼 168 国际超级越野赛，为户外挑战活动提供电力支持。

3）品牌认同：

以华宝新能为例分析，公司通过电商平台、KOL 带货、线下商超百货合作等模式完成了全面的渠道铺设。在此影响之下，华宝新能“Jackery”的品象深入户外圈。消费者通常会具有追求品牌、寻求归属的心理，当一个品牌在特定圈子中广泛流行时，消费者在进行购买决策时通常会选择更流行的品牌，自然而然形成了产品的品牌力。

品牌力带来产品溢价。

从统计的产品度电价格看，在低带电量产品中，华宝新能、正浩科技、Goal Zero、德兰明海等品牌定价处于中上游；对于具备一定技术难度的高带电量产品，华宝新能的产品具有较高的溢价，带电量 1.5kwh 的产品度电价格 11199 元/kwh，行业领先。

3、电芯：高循环次数+高容量，25 年新增约 14.1GWh 圆柱需求

便携式储能成本中电芯、逆变器占比 50%+。便携式储能主要由电池、储能变流器、电路板和电子元器件、外壳等组成。

以电小二 550Wh/500W 便携式储能为例，产品售价为 2180 元/台（折合 3.96 元/Wh），根据华宝新能招股书，公司平均毛利率 50%，对应成本端 1.98 元/Wh。对成本端进行拆分：

1）电芯（成本占比 34%）：按单颗 2500mAh 的 18650 三元圆柱电池算，550Wh 产品需电芯 61 颗，对应 0.67 元/Wh。

2）储能变流器（成本占比 17%）：目前 500W 的小型储能变流器单价为 0.37 元/W。

便携式储能用电芯以圆柱电池为主，强调循环次数，且产品轻量化驱动大电芯需求。

因便携式储能产品带电量相对低且结构简单，所以一般选择产品一致性最高的圆柱电池，以降低电池管理难度，且产品带电量可灵活调配。

对电芯的要求上，更强调容量与循环次数，例如电小二的产品宣传上，明确“800 次循环后电储量仍＞80%”。

电芯趋势上，因终端产品不断往集约、轻量演进，使用单体带电量 2.8Ah 以上的高容量电芯或将成为趋势，相比 2.5Ah 以下的低容量电芯，高容量电芯对于材料体系和产品性能提出更高的要求，对电芯供货商的筛选标准进一步提升。

便携式储能有望成为圆柱电池下一重要下游应用，预计 2025 年带动 17.2 亿颗电芯需求。

根据我们前述测算，2021 年全球便携式储能所需电池装机量为 2.4GWh，到 2025 年电芯需求为 17.3 GWh，对应 CAGR 为 58%。假设圆柱电池平均带电量为 2800mAh，则对应 21 年圆柱电池需求 量 2.4 亿颗，到 25 年需求量有望增加至 17.2 亿颗，便携式储能有望成为圆柱电池下一重要下游 应用。

4、产业链重点公司梳理

便携式储能产品的品牌商面向终端消费者，利润率较高。

品牌商主要采取 M2C 的经营模式，即生产厂家直接对消费者提供产品，能够深入调研市场需求以及消费者偏好等，减少中间环节、降低渠道成本、快速响应用户需求，进而创造价值。

相关企业主要包括华宝新能、正浩创新、安克创新、派能科技等公司。

便携式储能产品的品牌商的行业壁垒主要在于品牌和渠道两方面。

便携储能产品兼具消费电子产品属性和安全性要求。就消费电子产品属性而言，消费者对产品认知依赖于其品象，而知名消费电子行业专业品牌的树立建立在其出色的产品研发能力、质量管控能力与市场营销能力之上，需要在研发、品控、品牌营销上的持续投入，具有一定壁垒。

同时，由于便携储能产品能输出超过安全电压的交流电，消费者在选择产品时更注重品牌对质量安全的背书。

此外，便携储能产品的销售渠道主要是通过线上电商平台进行，产品的渠道铺设影响消费者触达，因此渠道亦是影响公司营收的重要方面。

4.1 华宝新能

便携式储能行业领军企业，致力于锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售。

其中，便携储能产品是公司的核心产品，可应用于户外旅行、应急备灾等场景，为客户提供绿色低碳的能源解决方案。

公司主要通过线上销售平台开展业务，借助集研发、生产、品牌、销售于一体的全价值链经营的 M2C 模式，依托“Jackery”和“电小二”两大品牌布局境内外市场，通过线上、线下相结合的模式，实现在中国、美国、日本、英国、德国、加拿大等全球多个国家销售，已成为便携储能垂直领域的领先品牌。

2021 年实现总收入 23.2 亿元，其中便携储能产品实现收入 18.4 元，占总收入比例 80%，毛利占比 83%。公司盈利水平较高，2021 毛利率达 47%，净利率达 12%。

全方位布局储能业务，实现便携储能快速增长。

公司2016年率先布局便携储能产品，依靠两大品牌的双轮驱动和“线上+线下”、“境内+境外”的全方位布局，实现了便携储能产品业务规模的快速增长。

2019-2021 年公司便携储能收入增速分别达 290%、257%、106%，已成为便携储能行业内的领军企业。

随着便携储能业务的发展，便携储能毛利率超过太阳能板，成为拉动公司毛利率的主要动力，2021 年便携储能产品毛利率达 50%。

公司积极推进海外市场，促进便携储能产品全球化。

2018 年-2021，公司境外销售占当期主营业务收入的比例分别为 91.53%、87.27%、90.09%和 92.55%，境外销售收入占比较高。基于国内外消费者的文化差异，公司自主打造了两大品牌，其中“Jackery”主要面向海外市场、“电小二”品牌面向中国市场。

表 7：华宝新能两大品牌代表性产品

4.2 鹏辉能源

鹏辉能源成立于 2001 年，2015 年 4 月在深圳证券交易所上市，公司目前锂电池产品结构丰富，属于锂电全能型选手。

公司生产的二次锂电池涵盖镍氢电池和锂离子电池，其中锂离子电池业务全方位覆盖圆柱、方型和软包，材料类型涵盖三元、磷酸铁锂和多元复合，下游应用覆盖数码消费、动力和储能三大领域，属于锂电行业不多见的全能型选手。

储能技术研发多年，成为公司战略业务。

公司在锂电池领域深耕多年，拥有完整的产品线，在储能领域也有多年布局。

2015 年，公司通过专题研发的立项和技术团队的充实，在 MW 级储能系统、便携式储能和移动基站储能等产品进一步进行研发和推广。

公司逐步进入通信基站储能、大型电力储能、光伏储能和海外家庭储能领域，与大客户深度绑定，实现业绩高速增长。

2021 年前三季度公司储能业务收入 10.54 亿元（占营业收入比重 27%），同比增长 145%，其中 Q3 实 现收入 5.5 亿元（占营业收入比重 38%），储能业绩快速放量。

截至 3Q21 公司储能电池产能 2.6GWh，2021 年底预计扩产至 5.6GWh。

公司储能电池主要为方形铝壳电池和软包电池。截至 3Q21 公司储能电池产能 2.6GWh，其中河南储能电池产能 1.6GWh，常州储能电池产能 1GWh。

至 2021 年底，公司储能产能预计将扩产至 5.6GWh，其中常州新增产能 2GWh，珠海新增产能 1GWh。

公司与天合光能合资建厂，绑定下游助力市场拓展。

公司于 2019 年与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”，其中公司股权占比 51%、天合光能占比 49%，1 期规划为两条方形铝壳产品，其中 A 线 1GWh 于 2020 年 10 月正式投产，B 线 2GWh 预计于 2021 年底建成，截至 2021 年底，天辉电池年产能预计将达到 3GWh。

公司锂电池行业深厚积淀为储能电池产品提供技术保障，天合光能的海外市场渠道为市场开拓提供有利支撑。

天辉锂电产品主要是锂离子电池及系统，主要面向储能市场各种应用场景，包括 5G 基站、集中式可再生能源并网、电网辅助服务、电网输配、分布式及微网、用户侧工业削峰填谷和需求侧响应。

扩产规划不断，最新柳州基地规划产能 20GWh。

2021 年 11 月 24 日，公司公告投资建设鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目，主要布局锂电池电芯、PACK 生产线，总投资预计约 60 亿元，项目整体规划布局产能 20GWh。柳州新基地一、二期计划总投资 12 亿元（固定资产 8 亿元），一、二期产能各 2GWh。柳州基地的扩建，将有利于公司持续扩大储能和动力电池业务规模，把握市场竞争优势。

4.3 博力威

公司成立于 2010 年，2021 年 6 月于上交所科创板上市，是一家以锂离子电池研发、制造和销售为基础的高科技企业，主营业务包括锂离子电池组和锂离子电芯。

1）锂离子电池组：主要应用于电动自行车、电动摩托车等电动轻型车领域，笔记本电脑、汽车应急启动电源、移动电源等消费电子领域以及便携储能领域。

公司在2010年成立初期推出一系列消费电子类锂离子电池。

2011年公司成立研发中心及动力电池事业部，推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场。

2）锂离子电芯：部分应用于自身电池组产品，部分对外销售至其他电池组生产厂商和电动工具厂商等。

2016 年收购凯德新能源，凯德新能源主要从事锂离子电芯的研发、生产和销售，目前产值约 3 亿元，以 18650 三元圆柱产品为主，约 50%自供，50%外售。

随着国内外市场不断开拓，公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速。

2021 年公司实现营业收入22.2亿元（yoy +54.9%），归母净利润 1.2 亿元（yoy+0.7%），扣非归母净利 1.4 亿元 （yoy+21.3%）。

受益于下游需求扩大，公司电池销量大幅增长，18-20 年分别实现销量 559 万组/727 万组和 1570 万组，产能利用率近 95%。同时整体价格较为稳定，公司收入快速增长。

目前公司的储能类产品主要为充电宝和便携式储能产品，2020年公司储能电池业务实现收入 0.53 亿元（同比+265%），同时新开拓了香港 Sanwa 及北美 ELECTRONICA STEREN 等新客户。公司储能电池业务主要是 ODM 模式，由公司自主开发设计后以客户品牌销售给用户，主要为 Goal Zero。

便携式储能市场空间广阔，具有消费品属性，行业利润可观：鹏辉能源(300438)、博力威(688345) 。

风险提示

市场渗透不及预期。便携式储能仍处于市场教育和市场渗透阶段，若在户外活动和应急备灾 场景内的渗透不及预期，将影响行业的市场空间。

市场扩展不及预期。便携式储能的主力市场在美国、日本等海外国家，若行业内公司市场拓 展不及预期，将影响公司出货，进而影响公司的收入。

原材料价格上涨风险。便携式储能核心部件是电池和PCS，其上游原材料金属和电子元器件 面临涨价风险，将抑制行业内公司的盈利性。

假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变 化导致结果产生偏差的风险

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汽车主机厂洗牌在即：三电+域控是价值核心，大陆PCB迎来变革机会

一、汽车产业链变革，PCB 迎扩容机会

汽车电动化和智能化带来产业链变化。

近几年来，汽车的设计形态正在发生快速的变化，总结来看变化方向主要有两个方面，即电动化和智能化：

1) 全球新能源车渗透率达到 8%，汽车核心部件从内燃机变为三电系统。

汽车电动化表现为新能源车的渗透率逐步提升，根据 Marklines 数据，全球新能源车渗透率从 2015 年的 1%提升至 2021 年的 8%，其中 2021 年中国、欧洲、美国、日本渗透率分别达到 13%、14%、14%、4%、33%，可见新能源车替代传统燃油车已经成为不可逆转的趋势。在这样的变化下，技术的重心也相应发生了变化，从以往围绕内燃机展开的技术竞争变更为围绕三电的技术研发和资源争夺，这是电动车带来的本质变化。

2) 智能化倒逼智能模块增加和 EEA 升级。

智能化是利用计算机网络、大数据、物联网和人工智能等技术来使得机器在更少的人为指令下满足更多的人类要求，汽车要完成这样的功能，需要彻底地改变：一方面，需求增多使得智能硬件数量增多，智能座舱和自动驾驶就是具有代表性的智能化模块；另一方面，智能化要求汽车从传统的机械式运作向电子化运作演进（电子结构是计算机运算的基础），而这是需要更智能的电子电气架构（Electrical and Electronic Architecture，简称 EEA）才能够支撑的。

当前主流厂商都在积极做以智能座舱和自动驾驶为代表的智能化软硬件方案的研究和应用，并且随着智能硬件的增多，电子电气架构也在快速迭代，汽车智能化已经势不可挡，整个汽车产业链都在面临升级转型。

汽车 PCB 有望迎来扩容机会。

汽车的电动化和智能化的底层硬件支撑就是电子化元器件，电子化使得汽车电子成本占比不断提升，预计到2030年汽车电子成本占比将接近 50%，而 PCB 作为电子之母，其在汽车上的应用也将明显提升，根据 CPCA 预计，2025 年全球 PCB 产值将达到 95 亿美元，2020~2025 年的复合增速将达到 7.8%。

汽车行业的变革将对基础硬件——PCB 这一产品带来市场扩容机会。

那么，汽车行业的变化是怎样影响 PCB 的呢？这样的变化给 PCB 行业带来什么样的机会呢？下面我们将着重对这两个问题进行分析。

二、估测单车价值量 1490~1640 元，三电和域控价值增量明显

传统汽车 PCB 主要用在 ECU，传统燃油车 PCB 用量约 1 平方米。

要理解电动化和智能化给汽车 PCB 带来的机会，首先应该了解汽车 PCB 在传统车上的应用情况。汽车 PCB 上就是承载汽车电子的载体，而汽车电子按照用途可以分为传感器（汽车工况信息输入装置）、控制器（ECU，对输入信息进行收集、决策、输出的电子大脑，上面通常会搭载车规级 MCU 芯片）、执行器（执行 ECU 指令的装置），其中传感器和执行器的硬件材料大多都是用的机械件（如温度传感器、压力传感器、喷油器、节气门等），只有个别需要用芯片进行操作（如图像传感器、车灯、空调、显示器、音频等），而 ECU 由于涉及到电子运算，因此 ECU是需要用到 PCB 板的关键部件。

总结来看，传统汽车用到 PCB 板的部分主要是 ECU 和部分具有电子属性的传感器和执行器，根据产业链调研，传统燃油车所用到的 PCB 面积合计约为 1 平方米。

基于对传统车用 PCB 的认知，我们将分别分析电动化和智能化给车用 PCB 带 来的影响。

2.1、三电系统 PCB 用量约 0.713 平方米，单车价值量约 640~690 元

直观地理解，电动化带来的主要硬件变化就是新增了三电系统，即电池、电机和电控，电动车的能量转换过程就是通过三电系统不断地对大电压和大电流进行控制、处理、分配的过程，而要满足这么复杂的功能，单靠传统燃油车以机械为主的结构是无法做到的，此时就需要借助搭载高性能半导体的 PCB 板才能做到。

以特斯拉 Model 3 的三电系统为例，其采用了高度集成的方案，落脚到 PCB 可 以归纳为 HV Battery 和 Motor 两个板块。

HV Battery 主要 PCB 板有 5 套，价值量达到 600~650 元人民币

4 个功能模块对应 5套主要 PCB 板。电动车由电池供电，相对传统燃油汽车会新增围绕电池处理和管理的部件，以特斯拉 Model 3 为例，其将整个电池包板块统称为 HV Battery，从功能上可以主要分为电池管理系统（BMS，对电池运行进行管理）、高压处理单元（HVP，高压电流处理）、功率转化器（PCS，包括 DC/DC 和 OBC）、充电口控制器（CP，电源通信和处理以及控制充电口）四个模块，对应了 5 套 PCB 板，即 BMS 下的 BMS 控制板（1 块，涵盖了 BMS 和 HVP）、BMS下的 BMB 模组管理板（4 块，对应 4 组电池）、BMS 下 的 CCS 线束板（8 条，对应 4 组电池）、功率转换器板 PCS（1 块）、充电口控制板 CP（1 块）。

合计面积达到 0.663 平方米，价值量 600~650 元。从 PCB 板的规格上来看，仅一个电池包就新增了约 0.663 平方米的 PCB 板用量，相较传统车整车用 1 平方米的 PCB 用量来说，增加了 70%的用量，并且设计方案会涉及到厚铜层，增量贡献明显，根据市场上 PCB 的价格情况，我们预估电池包部分的 PCB 价值量将达到 600~650 元人民币（硬板 250~280 元人民币+软板 350~370 元人民币）。

发动机电控驱动集成在 1 块 PCB 上，价值量约 40 元

新能源车对发动机电控和驱动要求更高。虽然传统燃油车和电动车都存在发动机控制和驱动，但由于电动车主要靠电池功能发动，因此电控和驱动中会新增围绕电能的功能（如能量回收、高压上下电控制等），由此其性能要求相对燃油车会更高。

电控驱动集成，单板价值量约 40 元人民币。

特斯拉 Model 3 的电机控制器和驱动器高度集成在了 1 张 PCB 上，从规格上来看，该 PCB 板面积约为 0.05 平方米（形状不规则，该数值只为预估值），同样会有厚铜层，单张板价值量预计约为 40 元人民币，而传统燃油车的发动机控制器功能相对简单，对应的 PCB 板价值含量不高，对比之下电动化带来显著的价值增量。

基于此，我们认为汽车电动化为汽车 PCB 带来显著的增量，增量主要是通过两个方面来实现，一方面是动力源从以往的热能变成电能，这必然就会增加一系列围绕电能转化、处理、分配问题的硬件，从而带来增量；另外一方面电动汽车的动力控制和驱动方式与传统燃油车存在差别，新增了针对电能的性能要求，从而价值量显著提升。

以特斯拉 Model 3 的方案来看，三电系统的 PCB 用量约 为 0.713 平方米，对应单车价值量达到 640~690 元，电动化为汽车 PCB 增长带来可观贡献。

2.2、智能化→传感器↑+集成度↑，域控贡献 550~600 元 PCB 价值

智能化使得传感器增多和硬件集成度提高，EEA架构迎升级

智能化就是赋予终端产品更多运算能力的过程，具体到汽车，智能化带来的改变主要在于传感器增加和集中度提升两个关键点：

1) 智能硬件增加：智能座舱、车联网和自动驾驶是主线。

智能化的含义是机器硬件在使用者提出更少指令的情况下自主决策行为以更大程度满足使用 者需求的能力，如此全面的能力需要多种多样的智能模块进行协同才能够完成，由此倒逼智能硬件数量增加。

近两年来各大车厂及相关产业链的智能化方向集中在智能座舱和自动驾驶方向，其中智能座舱的智能硬件包括中控屏、液晶仪表、识别交互模块等，自动驾驶方向主要是增加传感器来 完整汽车感官信息收集，从各项智能硬件搭载率情况可以看出当前智能化要求明显增加了对智能硬件的需求。

2) 集成度提高：域控制器（DCU）出现。

如前所述，车上的硬件控制都是通过以控制器（ECU）为核心的模块（模块包括传感器、控制器、执行器、电源）进行管控，以往电子电气总架构（EEA）采用分布式结构，每个功能都由一套独立的模块来解决，这就意味着每增加一个智能硬件就需要增加一个独立模块，在汽车智能化带来智能硬件大量增加并且对硬件之间整合协同要求快速提高的背景下，ECU 的数量要求也会相应增加，这无疑大大增加了开发成本和时间成本。

面临这样的问题，各大汽车厂商都纷纷提出电子电气架构演进的构想和规划，即从分布式电子电气结构要向域集中、最终希望达到车辆集中的架构模式，而电子电气架构的集中从硬件形式上表现为多个 ECU 的功能整合在 1 个域控制器（Domain Controller Unit， DCU），基于此，车辆的控制单元就从几十甚至上百个单元缩减到几个高度集成的单元，整车电子集成度得到大幅度提升。

域控制器是价值贡献重点，估测 PCB 价值量达到 550~600 元

汽车智能化从硬件上主要表现为智能硬件数量增加和参与运算的控制单元集成度提升，相应的汽车 PCB 的运用也随之变化：

1) 智能件增多相应增加承载硬件的 PCB 用量。

每个智能硬件均需要 PCB 作为承载，智能硬件的增加必定会带来 PCB 用量的增加，如毫米波雷达中承担射频功能的 MMIC（单片微波集成电路）就是一块高频 PCB 板，车载摄像头的图像处理（CMOS）等功能都是在配套 PCB 上完成的，高端的激光雷达会用到处理器主板 PCB、转子板 PCB、电机板 PCB。

Model 3 传感器端 PCB 单车价值量约 30~45 元。

以特斯拉 Model3 的 3 摄板来看，Model 3 的三摄摄像头集成在一块 PCB 中，面积约为 0.002 平 方米，工艺采用 4~6 层的 HDI方案，单块价值量约为 3~4 元人民币，考虑到特斯拉 Model 3 采用了 12 个摄像头，则其整套摄像头自动驾驶传感器的 PCB 价值量预计达到 10~15 元人民币，另外其搭载的毫米波雷达中由两个 PCB 板组成，采用 PTFE 和 FR4 混压的材料方案，PCB 价值量约为 20~30，因此目前所能够预期的特斯拉的自动驾驶传感器方案所用的 PCB 板价值量大约为 30~45 元人民币。

传感器所用 PCB 短期或难以体现较高价值量，未来有望打开想象空间。

从特斯拉的自动驾驶方案不难看出，传感器所用 PCB 的价值量相对有限，其底层逻辑是在于无论是智能座舱还是自动驾驶，其价值核心都体现在运算层而非感知层，所以智能化带来的价值增量实际上更多会体现在控制器上的 PCB 而非传感器端搭载的 PCB。

不过我们观察到毫米波雷达和激光雷达方案中 PCB 价值量相对较高（激光雷达会涉及到 3~5 块采用 HDI 工 艺的 PCB 板），并且一些新势力厂商和传统整车厂较为偏好毫米波雷达和 激光雷达方案，虽然特斯拉宣称取消北美 Model 3 和 Model Y 的毫米波雷达且未来不会用激光雷达方案，但我们相信随着这些步伐更为激进的厂商在智能传感器的价值投入更大，未来在传感器端的 PCB 增量价值将会逐渐体现。

2) 集中度提升，价值量向 PCB 转移。

当前阶段汽车 EEA 正处于从分布式向域控式演进，硬件层面的变化就是以往的多个 ECU 集中成 1 个 DCU，其底层逻辑是将以往分布式所耗费的线束、冗余 ECU 的开发和制造成本向 PCB 板转移，PCB 的单位价值量将得到提升。

以特斯拉为例，其从 Model S 开始的 EEA 架构就已经出现了域控结构（分为动力总成 Power Train、底盘 Chassis、车身 Body、一路低俗容错 Body FT），到 Model 3 已经上升到区域控制的架构，全车仅由控制模块、右车身控制域和左车身控制三个区域进行控制，对应了辅助驾驶及娱乐控制模块（AICM）、前车身控制器（BCM FH）、右车身控制器（BCM RH）、左车身控制器（BCM LH） 4 个核心控制模块，在这样的架构设计下，PCB 从分散模块演变成 4 个高度集中的模块，反而线束长度从 Model S 的 3 公里优化至 Model 3 的 1.5 公里，可见高度集成化使得部分冗余成本向 PCB 转移。

4 大域控器对应 6 块 PCB，价值量约为 550~600 元。

具体从特斯拉 Model 3 的方案来看，AICM 中主要有 3 块板子（分别负责辅助驾驶 Autopilot、信息娱乐 Media 和网络通信 LTE），前/右/左车身控制器分别各有 1 块板子，6 块 PCB 板的面积合计达到 0.28 平方米，且其中 AICM 的 3 块板子均有采用 HDI的工艺、价值量较高，所以特斯拉 Model 3 的主要域控制器所用 PCB 价值量约合计为 550~600 元，成为了全车 PCB 中价值量相当高的一个重点板块。

2.3、硬板价值量 50%来自域控，软板 70%来自电池

单车 PCB 约 1490~1640 元，价值量是传统的 3 倍

根据前述，以特斯拉 Model 3 为例的电动化核心硬件三电系统的 PCB 价值量合计约为 640~690 元，智能化核心硬件核心控制器的 PCB 价值量合计约为550~600 元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的 PCB 价值量约为 300~350 元，由此合计得到单车 PCB 价值量达到 1490~1640 元/车，价值量是传统车的 3 倍左右（传统车维持在 500~600 元/车），可见汽车发展带来了汽车 PCB 市场的扩容，未来随着电动化能力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车 PCB 价值量有望再上一层楼。

根据 CPCA，至 2025 年全球汽车 PCB 产值将达到 95 亿美元， 2020~2025 年的复合增速将达到 7.8%，成长可期。

集成化程度提升能够促进汽车 PCB 集中度提升

我们从数据可以看到汽车 PCB 前三大供应商 CMK、Mektron、Meiko 的市场份额分别为 8.2%、8.1%、7.6%，合计占比为 23.9%，整个行业相对比较分散，原因也主要在于前文所提到的传统汽车 PCB 的应用相对分散，我们认为随着汽车 PCB 集成化程度提高，汽车 PCB 厂商的集中度也会相对集中，对于单个厂商来说，可以想象的天花板将会更大。

PCB 价值增量重点要关注三电和域控。

再按照价值逻辑进行分块对比，我们认为实际上汽车电动化和智能化趋势所带来的 PCB 价值量的增加主要来自电动化。

逻辑下的三电系统和智能化逻辑下的域控系统，而智能化逻辑下传感器增加所带来的 PCB 价值增量相对来说增量较小（也可以理解为当前传感器增加的大多数价值增量体现在了智能控制部分，即硬件上表现为域控 PCB 价值增加而非传感器本身所载 PCB 价值增加），因此我们认为在考察 PCB 行业价值增量机会时应当重点关注三电系统和域控系统。

三、增量机会流向何方？大陆厂商迎弯道超车机会

3.1、汽车电动化和智能化→供应关系重塑+产业格局重建

在汽车电动化和智能化为 PCB 带来扩容机会的确定趋势下，到底哪些厂商能够享受这一波行业发展红利呢？我们认为，PCB 这一类高度定制化的产品，由于其设计方案掌握在终端客户而非 PCB 制造厂商手中，所以其竞争格局会随着产业链关系的变化而变化（历史上 PCB 格局变化已经多次证明过这一点）。

根据 研究，我们发现这一轮汽车电动化和智能化的变革将会对既有的产业链关系和格局带来冲击。

关系重塑：主机厂开始拿到更多的产业链主导权

过去汽车供应关系中，主机厂的研发重心在内燃发动机、变速箱、底盘这三大核心部件，而其他的软硬件系统的供应关系基本上都交由 Tier1 厂商主导，也就是说大多数硬件和软件零部件厂商需要服务的对象更多的是 Tier1 厂商；而随着汽车电动化和智能化变革，汽车的价值量逐渐从传统的机械硬件转移到电子硬件甚至是软件上，这就迫使主机厂必须要掌握关键核心架构的设计、软硬件开发的能力，倒逼主机厂拿回越来越重的产业链主导权。

以龙头厂商特斯拉为例，其核心零部件基本自研，配套零部件的制造商都需要通过特斯拉的技术认证，相当于特斯拉的供应链关系中已经在一定程度上取消了 Tier1 这个角色，对产业链关系造成了较大冲击。

格局重建：核心部件变化创造新市场，新市场意味着新的供应格局

汽车电动化和智能化从基础硬件来说，主要就是增加了三电系统、域控制器和传感器，由于这三类产品以往在传统车上没有太复杂的应用，这就使得市场上还未建立起围绕这三类产品的成熟产业链关系。

随着电动化和智能化的趋势愈加明显，越来越多的供应商开始布局这一类新兴市场，而新市场的出现会对产业链带来两方面的变化：

1) 汽车产业链价值会重新分配。典型的就是三电系统的出现对汽车行业的冲击，以往汽车的价值量很大一部分体现在以内燃机为核心的系统，而现在新能源汽车的发动机系统变为围绕电能的动力系统，则内燃机这一产业链的价值就会逐渐向三电系统所造就的新产业链转移，使得新兴供应商价值不断增值；

2) 蓝海涌现大批新厂商，格局有望迎来重建。新的市场无论是对于转型的老牌厂商还是瞄准细分领域的新厂商，都是一个新的开始，这就使得原本固有的竞争格局会被打破。例如，原本汽车上的控制器市场都是被传统的 Tier1 龙头厂商（如大陆、博世等）瓜分，但随着自动驾驶和智能座舱这一类智能化新需求的出现，越来越多的新厂商开始崭露头角（如国内的德赛西威等），对老牌厂商产生冲击。

3.2、产业链变革为大陆 PCB 厂商带来弯道超车机会

从汽车格局上来看，当前全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本和中国台湾地区，前十大汽车 PCB 供应商排序中，我们看到仅有景旺电子进入名列其中，可以见得传统汽车市场竞争中大陆汽车 PCB 厂商并不具备太显著优势。

但随着未来汽车电动化和智能化所带来的汽车产业链供应关系和格局发生变化，我们认为大 陆厂商有望在汽车 PCB 市场实现弯道超车。

重塑的关系使 PCB 认证直通主机厂，主机厂格局变化有利于大陆 PCB

据前所述，由于汽车本身的价值从以往的机械部件向电子硬件和软件上转移，汽车主机厂正在谋求对产业链更多的话语权，PCB 作为电子化的支撑硬件，现在也逐步从配合 Tier1 向配合主机厂转变。

在这样的变化背景下，我们认为大 陆 PCB 迎来了弯道超车机会，原因在于：

1) 新主机厂登上历史舞台，供应商重新被选择。

由于传统主机厂规模较大、 转型较慢，所以现如今步伐走得更快的是新兴的纯新能源车厂商，特斯拉、 Lucid、理想、蔚来、小鹏等新的主机厂顺势而为登上历史舞台，而一旦有新的客户群出现，这就意味着产业链上的供应商会迎来重新被选择的机会。

例如某些新兴主机厂在前期销量规模还比较小的时候去找到一些主流的、规模较大的汽车 PCB 制造商配合其研发 PCB 是有困难，这时部分规模较小的 PCB 制造商由于其研发配合意愿较高、响应速度更快，所以更容易获得主机厂的青睐，一旦在主机厂尚未成熟之时与其绑定了供应关系，等到其规模扩大后这一类 PCB 制造商就有望成为突破固有竞争格局的黑马。大陆 PCB 厂商由于在汽车 PCB 领域布局积极、新产能设备后发优势明显，所以我们从产业链已经看到国内 PCB 厂商在全球主流新能源汽车供应链中崭露头角，我们相信大陆 PCB 厂商能迎着新能源车快速成长的契机实现弯道超车。

2) 主机厂洗牌在即，国产品牌上位带来国产产业链机会。

我们对比全球汽车销量前十大车企和全球新能源汽车销量前十大车企的排名，可以发现以往 传统汽车被欧美日韩企业所占据，中国大陆本土品牌想要参与全球竞争难度很大，但我们看到新能源车销量排名中已经出现了比亚迪、吉利这一类中国大陆品牌的公司，我们相信随着新能源车成为汽车消费者的主流选择（新能源车增速远大于传统汽车增速），大陆自主品牌车企将在全球汽车市场占有一席之地，从而带动上游国产零部件和电子元器件厂商成为主流供应商，大陆 PCB 有望顺势切入全球竞争格局。

大陆零部件厂商成为全球的冲击者，为整条产业链国产化奠定关系基础

如前所述，电动化和智能化趋势下汽车 PCB 价值量集中在了三电系统和域控系统，而这两大系统的全球供应格局里面都出现了大陆厂商，如全球动力电池龙头厂商名单中大陆厂商已经占据相当高的位置w，全球自动驾驶和智能座舱域控制器厂商也打破传统 Tier1 垄断的格局，出现了德赛西威、布谷鸟、东软睿驰等本土自主厂商，可见大陆厂商已经积极抓住汽车电动化和智能化带来的新机会。

一旦零部件厂商开始形成国产优势，在当前零部件厂商对上游 PCB 供应选择还具备一定的主导权时，国产零部件厂商有望将更多大陆 PCB 厂商引入主流供应链中，由此大陆 PCB 能够在这样的国产化进程下受益。

我们从产业链观察到国内本土 PCB 供应商与本土电池厂商和域控制器厂商前期开发时就已经积极绑定，这一类大陆 PCB 竞争者有望随着国产客户规模扩大而进入供应体系。

3.3、大陆厂商建厂抓住机会，产业转移逻辑有望在汽车 PCB 市场复制

在汽车产业链变化有利于大陆 PCB 厂商布局的大背景下，大陆 PCB 厂商也在纷纷加码汽车 PCB 产能的布局，像深南电路的南通三期厂房，景旺电子的江西吉安工厂，胜宏科技的多层板事业部三处等都是为汽车板建立的专厂专线。

在这样的积极布局下，我们看到大陆 PCB 厂商的的营收贡献中汽车占比在不断提升，可见大陆厂商已经明确认知到汽车 PCB 所带来的机会，并且也在积极参与到行业发展当中，我们相信大陆厂商将在这一轮汽车格局变化的大时机下再度复制产业转移的逻辑，未来有望看到大陆厂商在全球汽车 PCB 市场中占据一席之地。

四、报告总结及风险提示

4.1、报告总结：已经布局三电和域控、龙头新兴主机厂的厂商

汽车电动化和智能化使得汽车 PCB 市场迎来扩容机会，同时供应关系重塑和格局重建给大陆 PCB 厂商带来弯道超车机会。

在这样的背景下，我们认为享受行业增长红利、打破固有格局的路径主要有两类，其一绑定新兴龙头主机厂，其二着力布局三电系统和域控制系统，大陆 PCB 厂商在上述两类路径均有不同程度发力，积极面对变革机会将打开成长空间。

在这样的逻辑下，行业公司：世运电路（汽车占比高，绑定全球新能源车龙头主机厂）、胜宏科技（供应全球新能源车龙头主机厂）、景旺电子（汽车占比较高，绑定国内动力电池大厂供应软板，积极配合全球 Tier1 龙头企业研发）、博敏电子（配合国内造车新势力定点研发）、沪电股份（汽车占比较高，配合全球新能源车龙头主机厂研发）、深南电路（瞄准汽车新增高端产品品类）、四会富仕（绑定全球龙头汽车 PCB 厂做前沿性开发）、协和电子（汽车占比高，绑定国内车灯龙头厂商）。

4.2、风险提示

新能源汽车渗透不及预期

电动化带来的 PCB 价值增量可观，随着新能源汽车渗透率的提升，这部分价值 量会逐渐为产业链释放增量贡献。但如果新能源汽车渗透率不及预期或渗透速 度放缓，则可能会导致汽车 PCB 的增长不及预期。

汽车智能化推进不及预期

根据前述对特斯拉 Model 3 的主要 PCB 板的分解，我们看到高度集成的域控制器是智能化下 PCB 价值量非常高的一部分，这一部分推进进度的快慢将对整个汽车 PCB 价值量增长产生非常显著的影响。我们看到全球主流的主机厂（如特斯拉、大众、丰田、蔚来、理想、小鹏等）都纷纷提出了自己的域控架构体系，但大多数主机厂域控架构的集中度还尚未达到特斯拉区域控制的程度，且这些主机厂搭载高度集成的域控架构的车型推出进度存在不确定性，这就导致了全球汽车智能化进程可能会不及预期，最终导致汽车 PCB 扩容进程不及预期。

汽车需求不及预期

虽然电动化和智能化能够带来单车 PCB 价值量的增值，但如果汽车销量受到宏观因素、消费者行为等因素影响导致汽车（包括新能源汽车）的销量不及预期，则同样会导致汽车 PCB 市场增长受限。

竞争加剧导致参与者盈利不及预期

目前全球 PCB 厂商都已经意识到汽车产业链的变化所带来的增长机会，因此主流厂商都加码了汽车 PCB 的布局，特别是以大陆 PCB 厂商。我们鉴于这一轮汽车变革的方式以及产业链的关系，判断这一轮变革将会给大陆厂商带来弯道超车的机会，但如果全球厂商竞争布局超出预期或大陆厂商布局快于行业需求推进速度，则最终会导致竞争加剧，从而使得参与者盈利不及预期。

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始于思念，专注B端，千味央厨：深耕餐饮渠道，研发助力发展

1.只为餐饮 厨师之选

1.1 始于思念 专注 B 端

2012年，郑州千味央厨食品股份有限公司成立。公司主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。

公司始终秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案。

经过多年发展，公司已经拥有独立的运营机制以及优秀的商业模式。

千味有限由郑州思念于2012年 4 月全资设立。

2016年，思念将持有的千味有限全部股权转让给郑州集之城，并且增资引入新股东共青城凯立。

本次股权转让双方郑州思念和郑州集之城均为实际控制人李伟实际控制的企业，股权转让的目的是将千味有限从郑州思念体系独立出来，专注拓展速冻面米制品餐饮渠道市场。同年 6 月，千味有限整体变更股份公司，其后完成三轮增资。

公司目前股权结构稳定，实控人持股比例达到 46.86%，公司高管通过共青城凯立以及前海新希望持股，京东通过宿迁涵邦（其在境内设立的投资公司）持股 3.85%，绝味食品通过深圳网聚（全资设立的投资公司）持股 3.85%。

2021 年 11 月，公司推出股权激励计划，充分调动公司高级管理人员、核心人员的积极性。该激励计划首次授予的激励对象总人数为 80 人，包括实施本激励计划时在任的公司董事、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干人员，授予的限制性股票总计 156.84 万股，其中包括预留 4.22 万股。

首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标为：以 2020 年度营业收入为基数，2022 年度营业收入增长率不低于 67%，2023 年度营业收入增长率不低于 101%，业绩考核目标触发值设为年度目标值的 80%。

1.2 速冻面米为主 产品需求多样

公司以模拟餐厅后厨工艺为产品设计理念，以节约餐厅后厨成本为产品设计准则，致力于通过提供定制化、标准化产品解决餐饮企业降低运营成本的迫切需求。

公司主要为餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨等）提供定制化以及标准化的速冻面米制品。

公司速冻面米制品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。

与“家庭消费场景较为单一”所不同的是，餐饮业态繁多、形式各异，也产生了不同消费场景下的多样化的需求，而且餐饮行业对推陈出新的速度要求甚高。

凭借对餐饮消费需求的深入理解，公司不断推出餐饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应。

目前，公司拥有包括油条、芝麻球在内的三百余个单品。另一方面，公司依托现有产品进行场景化的深入研究，研发出适应不同消费场景的系列产品。

以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并且针对性的推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性的产品。

公司致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。

公司自设立以来便持续深耕餐饮市场，已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名连锁餐饮企业合作伙伴。

公司作为百胜中国 T1 级供应商，自 2012 年成立以来始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务，与百胜中国的合作关系稳定。

1.3 渠道多元 齐头并进

2017 年至今，公司营收规模稳步扩张，主要得益于重点产品的量价齐升。

2020 年，由于新冠疫情对我国餐饮业造成严重冲击，公司营收增速放缓，其中 2020H1 营业收入同比下滑达 8.04%，2020 年营业收入同比增长为 6.02%。

目前，随着新冠疫情逐步得到控制，公司产品销量已经逐渐恢复，上述负面影响基本消除。 2021Q3，公司实现营业收入 8.88 亿元，同比增长 45.92%，实现归属于母公司的净利润 0.57 亿元，同比增速 16.02%。根据股权激励指引，2021 年高成长性可期。

公司主要产品包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四个大类。

2018 至 2020 年，油炸类、烘焙类及蒸煮类产品占当期主营业务收入比例分别为 98.58%、 97.48%和 94.73%，是公司主营业务收入的主要来源。

2019 年，蛋挞皮等前十大产品销售额占总销售额的比例达 50.73%。

公司主要采取直营以及经销两种模式进行销售，直营客户以定制品销售为主，经销客户以通用品销售为主。

2018 至 2020 年，公司直营模式主营业务收入当期占比分别为 40.69%、41.02%和 35.74%，公司经销模式主营业务收入当期占比分别为 59.31%、58.98%和 64.26%。

2018 至 2019 年，公司直营客户收入占比较为稳定，主要得益于公司较好的产品品质以及较高的客户认可度；2020 年直营客户收入及占比均有所下降，主要系对百胜中国销售收入下降所致，疫情期间百胜中国旗下门店因为暂时停业、营业时间缩短以及客流减少导致产品采购减少。

2020 年，经销模式收入及占比均有所增长，主因 2020 年受到疫情影响，部分产品适合家庭烹饪，经销商通过开展社区团购等渠道拓展销售。

公司产品在境内各地区均有销售，但以华东、华中地区为主，华北、华南次之，境外地区收入占比很小。

公司华东地区收入占比超 50%，主要系公司前两大直营客户必胜（上海）食品有限公司、福建省华莱士食品股份有限公司归属华东地区。

公司主营业务速冻面米制品具有明显的季节性。2018 至 2020 年，公司第二季度收入占比分别为 19.63%、19.96%和 17.58%，为全年最低；第四季度收入占比分别为 31.17%、32.32%和 35.46%，为全年最高。

这主要是由于我国传统节日及寒暑假多集中在每年的下半年，且婚丧嫁娶等社会活动较多，餐饮行业进入旺季。

2.速冻食品发展成熟 餐饮市场仍待挖掘

2.1 速冻食品规模持续扩容

速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过适当的处理和急速冷冻，在-18℃至-20℃ 的连贯低温条件下送抵消费地的低温产品。

速冻食品可分为调理类速冻食品、农产速冻食品、畜产速冻食品、水产速冻食品四个大类。

速冻食品产业链上游为原材料供应商和初加工企业，中游为速冻食品制造企业以及冷链设备供应商，下游为冷链物流产业和渠道销售。

其中，上游原材料涉及农、牧、渔业等；下游销售渠道主要包括线上、线下，线上销售渠道包括淘宝、京东、拼多多等 C 端电商平台及美菜、快驴、有菜等 B 端销售平台，线下销售渠道又可分为通过卖场、便利店、农贸市场等消费场景对接C端消费群体，或通过企业自营或经销商对接餐饮、企业团餐、酒店等 B 端机构客户。

根据艾媒咨询，自 2013 年起我国速冻食品市场规模不断扩大，至 2020 年中国速冻食品市场规模已达1393亿元。

从2019年人均速冻食品食用量来看，美国人均速冻食品食用量最多，其次是欧洲，日本人均速冻食品食用量为 20 千克，而中国人均速冻食品食用量最低，仅 9 千克。

中国速冻食品起步较晚，与发达国家存在一定的差距。

随着居民消费水平提升，速冻食品被更多人接受，中国速冻食品消费需求将会继续提升。

此外，随着餐饮端对半成品食材的需求日益增强，半成品食材兴起丰富了速冻食品市场，赋予速冻食品行业新的发展机遇。

预计 2024 年，我国速冻食品市场规模将达到 1986 亿元。

速冻面米制品主要包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，是速冻食品市场规模最大的品种。

据 Frost&Sullivan 数据显示，2017 年我国速冻面米制品市场份额占速冻食品总市场份额的 50.90%。我国速冻面米制品市场规模在过去五年总体呈上升趋势，从2013年的549亿元增长到2017年的629亿元，CAGR3.5%。

根据《2018 年中国冷冻冷藏食品工业发展报告》数据显示，2018 至 2019 年速冻面米制品制造业实现主营业务收入分别为 736 亿元/774 亿元，2020 年受到疫情影响小幅下滑。我们预计，未来随着行业发展步入成熟期，行业规模或保持小个位数增长。

2.2 餐饮渠道有待持续渗透

目前，在经济稳定发展的基础之上（所带来的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内）。

因此，餐饮行业的自然增长是 To B 速冻面米企业得以持续发展的最底层逻辑。

2019 年，我国社会消费品零售总额餐饮收入达 4.67 万亿元，同比增长 9.40%，近五年复合增长率达到 9.66%。

尽管 2020 年由于新冠疫情影响，餐饮行业困难重重，但是随着有效管控社会生产生活秩序逐渐步入正轨，2021 年餐饮行业有所恢复，行业收入同比 2019 年小幅增长。

而第三方咨询机构 Frost&Sullivan 预计，2025 年我国餐饮服务业市场规模将增至 7.62 万亿元，2020 至 2025 年 CARG 为 14.0%。

餐饮企业逐渐开始使用部分速冻制品，一方面是来自于成本的压力。

尽管餐饮行业收入稳定增长，但是人工、房租价格不断攀升，侵蚀行业利润空间。

随着中国经济稳定发展，2016 至 2020 年中国餐饮服务业雇员的年收入以 5.1%的复合增速稳步增长。

据第三方咨询机构预计，未来可支配收入的持续增长叠加通货膨胀影响，未来五年劳动力成本仍将以 6%的复合增速上涨。

由于中小餐饮企业缺乏规模效应以及上游议价能力，来自成本端的压力更加明显。相较于自制菜品，速冻半成品可为餐饮企业节省人工成本，并且通过规模化采购降低原材料成本。

而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。

前者追求味道的一致性，后者追求操作的便捷性，这就使得服务于 B 端的速冻面米制品行业具有更高的成长性。

近十年来，我国餐饮行业受到限制三公消费影响，餐饮格局发生重大变化，高端餐饮失速，但由于经济的稳健增长、居民可支配收入的持续提高，大众餐饮取而代之。随着消费者对品牌、食品安全、食物及服务的质量愈发看重，餐饮行业连锁化率将进一步提高。

Frost&Sullivan 预计，自营连锁餐厅将以高于特许经营餐厅以及非连锁餐厅的增速发展，预计2020年至2025年间，该复合增速将达15.4%。而国内咨询机构亿欧则通过统计对比中国、日本、美国餐饮连锁企业门店数量及营业额，认为我国餐饮行业的连锁化程度还远低于上述发达国际。

餐饮经营模式 连锁化尤其以“厨房+门店”的经营模式最为普遍。

“厨房+门店”的经营模式为速冻食品业，特别是具备研发能力、可以提供定制化产品的企业创造了更多机会。千味央厨致力于通过提供厨房定制化产品解决餐饮企业需求。

互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，使得餐饮这一传统行业经历巨大改变，大部分餐饮企业尤其是快餐餐饮企业均加入到外卖行列。

快餐餐饮企业对标准化、快速化的程度要求较高，对成本较敏感，因此速冻面米市场同样受益于外卖规模的快速增长。

根据易观所统计的数据显示，自 2015 年起我国外卖市场交易规模开始进入高速增长阶段，尽管中期受到疫情影响餐饮行业发展受到一定扰动，但是预计未来行业规模仍将稳定扩大。

而 Frost&Sullivan 同样对外卖市场的发展给予了一定的肯定，根据该机构的测算，2016 至 2020 年外 卖市场年复合增速达到 32.62%，外卖市场的渗透率由 2016 年的 6.5%上升至 2020 年的 18.1%，预期 2025 年外卖市场总规模将继续扩大至 14430 亿元。

2.3 冷链物流发展提供保障

冷链物流行业的不成熟是此前限制速冻食品快速增长的一大原因。

速冻食品冷链物流是指速冻食品从出场、运输、贮存、销售等环节完全处于规定低温条件。

我国规定速冻食品的标准储存温度是-18℃，因此冷链物流是速冻食品行业发展的关键。

冷链物流对储存及运输要求相对较高，促进了我国冷库建造及冷藏车制造行业的发展。

我国冷链物流起步较晚，但是受益于国家的重视以及资本的青睐，冷链物流近几年来发展迅猛。冷库容量及冷藏车保有量的飞速提升说明我国冷链物流基础设施愈发完善，该趋势为速冻食品行业发展注入动力。

2021 年 11 月，关于“十四五”冷链物流发展规划的通知，提出 2025 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村及联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系，对国民经济、社会发展的支撑保障作用显著增强。

通知明确指出，推动冷链物流与速冻食品产业的联动发展，提升冷链物流对速冻食品消费的保障能力。

3.客户资源构筑基石 研发实力带动发展

3.1 先发优势构筑壁垒

作为国内最早为餐饮连锁企业提供速冻面米制品解决方案的企业，公司始终坚持 “只为餐饮，厨师之选”战略定位，坚守餐饮专供速冻面米制品领域，及时发掘餐饮市场需求，专业化定制出深受餐饮企业欢迎的各类型产品，并成为众多知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。对于连锁餐饮企业，食品安全至关重要，因此其供应链相对封闭。

新进入者只有在经历长期的市场竞争，提高企业形象和知名度，经过产品检验、资格审查、验厂等等环节，才能逐步获得餐饮企业客户认可，从而建立完善的营销渠道和网络。

对于知名餐饮连锁企业，一旦与供应商达成合作，除非重大食品安全问题，否则不会轻易更换。因此，公司在速冻面米制品餐饮企业定制领域已形成了较强的市场先发优势。

公司第一大客户为百胜中国，其在中国市场拥有肯德基、必胜客以及塔可贝尔三个品牌的独家运营权和授权经营权，并完全拥有东方既白、小肥羊、黄记煌和 COFFii &JOY 连锁餐厅品牌。

截至 2021 年，百胜中国在中国的足迹遍布所有省市自治区（港澳台除外），经营餐厅数量多达 11788 家。

2020 年，百胜中国及其关联方占公司营业收入比例达 29.95%，是公司最为主要的收入来源。

公司作为百胜中国 T1 级供应商， 2012 年成立以来始终为其提供优质畅销的产品和全方位的技术服务，与百胜中国的合作关系稳定。

3.2 定制成产促进研发

相较传统的通用品生产模式，定制生产是较为新型的经营模式。定制生产是餐饮行业专业分工的产物，有效较低了餐饮企业的生产运营成本，餐饮企业可以将有限的人力、物力、财力聚焦于产品的研发、餐厅运营及服务水平的提升，最终为消费者带来更为安全和物美价廉的产品以及服务。

定制模式又可分为“定制研发+定制生产”以及“工艺标准+定制生产”两种模式。

“定制研发+定制生产”模式即生产企业根据餐饮企业定制需求进行产品研发，并由餐饮企业提供信息反馈。在产品研发成功基础上按照客户订单进行定制生产，定制品全部销售给定制客户。

在此种模式下，核心知识产权以及相关生产工艺技术由生产企业享有和掌握，餐饮企业仅享有定制品在一定时期内的独家销售权，双方更易形成稳定且可靠的长期战略合作伙伴关系。

“工艺标准+定制生产”模式即餐饮企业根据自身业务需求，将其生产环节中的一个或者多个产品通过合同形式委托速冻企业生产。

受托企业按照客户指定工艺技术标准进行生产，产品全部销售给委托方。在这种模式下，速冻企业不掌握定制产品的核心知识产权，因此对委托方的依赖性较强。

我们认为，定制生产模式可以及时掌握市场需求，不仅提升了公司的研发实力，同时能够利用客户资源拓展新品，进行消费者的市场培育。

此外，在定制生产模 式下，以现有产品为基础，根据客户需求进行产品迭代并且不断研发新品，使得 合作更加稳固且具有延展性。

3.3 扩充产能拓展品类

新乡千味央厨食品有限公司食品加工建设项目（三期）由全资子公司新乡千味实施，公司将使用募集资金向新乡千味增资。

该项目建成达产后，将形成年产 8 万吨速冻面米制品生产规模，公司产能得到充分扩充，有效满足市场需求。此外，通过研发中心项目建设，进一步提高公司的研发能力。

公司组建了专业的餐饮研发团队，通过“模拟餐厅后厨”进行研发实验，最大程度还原餐企后厨制作工艺，为食客提供最佳的就餐体验。

公司结合自身经营情况，建立了较为成熟的产品研发模式，通过市场调研，经过立项、小试、中试、试产以及系列评审、确认，至最终量产共经历 12 个阶段。

对于产品发展规划，公司计划继续拓展产品品类。

除了继续保持在传统面米制品的优势之外，加大肉类、鱼糜类产品的研发力度，拓展火锅类的产品。

火锅类产品具有标准化、品种丰富、市场需求大等特点。为适应火锅连锁企业全国快速增 长的趋势，公司将发挥在餐饮领域的渠道及研发优势，针对火锅餐饮市场定制开发适销产品。

此外，对于现有客户，公司还将争取获得如烘焙类产品、预制调理食品及蔬菜类产品等多品类的供应权。

4.报告总结

公司作为速冻面米制品餐饮龙头，通过与客户的长期合作已经形成渠道壁垒。

随着社会经济可持续性发展，餐饮规模仍将稳步增长，餐饮的连锁化、外卖的规范化，都将使得速冻面米制品餐饮渠道持续收益。通过不断研发推陈出新，公司必将获得长足发展。

综上，我们预计公司 2021-2023 年分别实现每股收益（摊薄）1.01/1.21/1.63元。

5.风险提示

食品安全问题；宏观经济下行；疫情出现反复

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资源把控+产能扩张，盛新锂能：锂产业一体化新星，竞争优势凸显

1 总论

公司以纤维板业务起家，目前主业上聚焦新能源上游材料业务，主要有锂矿采选、锂盐加工两个业务板块。

此前公司出售了纤维板、稀土等业务，后续会陆续剥离林业业务，聚焦锂电材料领域，逐渐成为行业领先的锂盐供应商。

控股股东盛屯集团深耕有色金属行业，公司有望背靠大股东产业资源优势实现长足发展。

自公司聚焦锂盐业务以来，毛利率水平上升显著，净利率回升，同时盈利能力不断增强。

行业层面来看，受益于新能源产业链景气度持续超预期，供需错配下锂价持续上涨，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格从 21 年初 5.20 万元/吨、4.95 万元/吨分别涨至 51.50 万元/吨、49.10 万元/吨，涨幅分别为 890%、892%。

支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。

需求端：

1）结构优化：新能源领域需求占比反转超越 16 年近半的传统工业领域，21 年过半，对锂需求拉动更明显；

2）需求成长显著：新能源车发展内增需求显著，国内 20- 25 年五年 CAGR45%+，行业成长性强化，需求刚性且高增长确定性强。

供给端：

1）资源端瓶颈：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1- 2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；

2）行业集中，头部放量谨慎：全球优质锂资源多已被开发且集中于头部锂企，新开发项目或难度更大周期更长，产能释放或不及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。

3）战略属性加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。

预计 2021-2023 年，锂供给短缺为 1.0/1.4/0.8 万吨 LCE，且库存处于低位和中游放大效应，供给端乐观预计增速小于中性预计需求端增速，锂供给或成为中下游产能释放决定因素，锂价高位持续性有坚实基本面支撑，利润上移。

在供需错配、价格变化、成本传导的过程中，市场机制背景下供需关系才是锂价的决定性因素，市场需求乃是成本传导的根本支撑因素。

锂资源供给近八成来自海外，行政手段调控价格难以实现，而通过行政手段协调加速锂资源开发将有利于保障供应链安全，支撑新能源汽车这一战略性新兴产业健康发展，从而提升我国新能源产业链全球竞争力与话语权。

近期种种事件如宜春加速资源开发引入宁德时代与国轩高科合作，马尔康党坝锂矿重组，康-泸产业集中区第三次环评公示，康定市召开甲基卡锂辉矿产业推进会，盛新锂能定增引入比亚迪战略合作等等，都显示出加速开发锂资源的方向与趋势。

锂资源其战略属性不断加强且逐步被广泛认识，加速保障开发过程中拥有优质锂资源的企业将充分受益。

公司锂资源把控：

全球积极布局上游锂资源，国内海外同时发力，外加长协包销锂精矿稳定原材料来源，2021-2024 年锂资源自给率呈稳步上升态势。

1）深度布局四川业隆沟、木绒、太阳河口、津巴布韦萨比星四大优质锂矿：

业隆沟 为国内少数在产锂辉石矿，原矿生产规模 40.5 万吨/年，对应约 1 万吨 LCE，产能爬坡 中预计 22 年底满产；太阳河口多金属矿尚处于勘探阶段，具有较好找矿前景；木绒锂矿 已探明的资源量与品位处于国内顶尖水平，在矿石品位方面领先大多数澳洲矿山，目前处于勘探阶段；津巴布韦萨比星锂钽矿项目坐拥 40 个采矿权证，项目设计原矿生产规模 90 万吨/年，折合锂精矿约 20 万吨，预计在 2022 年底建成投产。

2）绑定 AVZ 矿业、银河锂业、金鑫矿业等优质锂资源供应商签订包销长协：

公司与银河锂业（澳洲 Mt Cattlin）、AVZ（刚果(金)Manono）签订锂精矿包销协议，约定每个合同年度分别采购 6 万吨、16 万吨锂精矿，采购期三年；子公司四川盛屯锂业与国城 集团战略合作，推动金鑫矿业（四川马尔康党坝锂矿）恢复生产经营，包销或将为在一 定期限内优先向公司销售一定数量（不低于金鑫矿业产量的 50%）的锂精矿/锂辉石矿。

3）拥有阿根廷 SDLA 盐湖项目经营权：

子公司盛威致远收购阿根廷 SESA（100% 股权），并通过 SESA 获得 UT 联合体的运营权，UT 联合体经营阿根廷 Diablillos 盐湖 SDLA 项目，目前项目产能为 0.25 万吨 LCE。

公司锂盐产能扩张：产能稳步扩张，目前公司拥有锂盐产能 7 万吨/年、金属锂产能 400 吨/年，23 年规划锂盐产能达 13 万吨/年、金属锂产能或达 600 吨/年。

截至目前子公司致远锂业拥有 2.5 万吨/年碳酸锂产能和 1.5 万吨/年氢氧化锂产能，遂宁盛新 3 万吨/年氢氧化锂产能已于 2022 年 1 月全部建成投产，子公司盛威锂业一期 600 吨金属锂项目已建成 400 吨产能。

随着后续公司印尼项目 6 万吨锂盐产能逐渐落地，到 23 年公司预计拥有碳酸锂产能 3.5 万吨/年，氢氧化锂产能 9.5 万吨/年，合计锂盐产能 13 万吨/年，权益锂盐产能 9.94 万吨/年，公司锂盐产能有序释放，逐渐晋升为行业内领先的一体化锂产品供应商。

优质客户群：目前公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航创新、瑞浦能源、LG 化学、SKO、浦项化学、三星 SDI、厦钨新能、巴斯夫杉杉、德方纳米、容百科技、贝特瑞等行业领先企业。

近期公司拟通过定增的方式，引进比亚迪作为战略投资者，募集资金不超过 30 亿元，定增完成后比亚迪对公司持股比例约 5.1%-7.5%，同时两者签订战略协议，在原材料购销和加工、技术、矿产资源开发等方面达成合作。

公司或将能够绑定比亚迪作为优质客户给予产品订单保障，同时未来双方有望共同开发锂资源，带动产业链上下合作共赢。

预计公司 22/23/24 年营收分别为 190/251/308 亿元，同比增加 549%/32%/23%，归母净利润分别为 29.86/47.18/56.67 亿元，同比增加 251%/58%/20%，对应当前市值 PE 分别为 16x/10x/8x，考虑到新能源行业景气度持续高位，公司锂资源端布局逐渐成型自给率不断上升，锂盐冶炼端产能逐步扩张且兑现产能能力强。

2 聚焦锂电新主业的上游材料行业领先者

2.1 背靠盛屯集团，资源全球布局，行业领先的锂盐供应商

公司以纤维板业务起家，2016 年扩展锂电新能源材料领域，2021 年顺利转型为锂电上游材料行业领先供应商。

公司前身为 1997 年成立的梅州威华中纤板公司，主业纤维板、林木种植等，2006 年 5 月于深交所上市，实际控制人为李建华。

2016-2017 年，公司通过控股致远锂业和万弘高新开始布局锂电、稀土行业，随后收购奥伊诺矿业取得对四川业隆沟锂辉石的采矿权和太阳河多金属矿探矿权；李建华先生与盛屯集团签署《股份转让协议》、《表决权委托协议》，公司控股股东更变为盛屯集团，实际控制人更变为姚雄杰。

2020年 8 月公司向宏瑞泽实业和盛屯集团出售其纤维板业务相关全资子公司的控股权；2021 年 5-6 月，公司继续出售人造板业务参股公司广东威利邦 45%股权和台山威利邦 21.43%股权，剥离纤维板业务。

2021年 5 月对外出售了子公司万弘高新 51%股权，剥离了稀土业务。目前公司仍然有少量林木业务，后续将适时剥离，并更名为盛新锂能，聚焦于锂电上游材料业务，力争成为行业领先的一体化锂盐供应商。

控股股东盛屯集团深耕有色金属行业，公司有望背靠大股东产业资源优势实现长足发展。

盛新锂能控股股东为盛屯集团，实控人姚雄杰，盛屯集团以投资产业为主，在有色金属行业深耕 10 余年，业务包含采矿、选矿、冶炼、金属贸易等，集团旗下拥有盛屯矿业（主营钴）、盛新锂能（主营锂）、聚源锂能（主营锂矿产业投资）、冕宁矿业（主营稀土）四家新能源上游材料公司，以及子公司盛新寰宇参与投资新能源产业基金，投资方向主要为新能源上游锂资源、锂材料、电池等。

公司目前主要有锂矿采选、锂盐业务和少量林业业务。

1）锂矿采选业务：

公司控股 75%的奥诺伊矿业拥有四川省业隆沟锂辉石矿的采矿权、太阳河口锂多金属矿的探矿权，通过控股 25%惠绒矿业拥有四川木绒锂矿的探矿权，通过控股 51%盛熠锂业拥有津巴布韦撒比星锂钽矿采矿权。

此外还通过子公司控股 50%的 UT 联合体拥有阿根廷 SDLA 盐湖项目 2500 吨 LCE 的经营权。全球布局上游锂资源；

2）锂盐业务：公司通过全资子公司致远锂业、控股 68%的遂宁盛新、控股 85%的盛威锂业、控股 65%的盛拓锂能开展碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂及金属锂的锂产品业务；

3）少量林业业务：将在后续陆续剥离。

2.2 聚焦锂电上游材料，业绩弹性释放

公司近年来剥离纤维板、稀土业务，集中全力聚焦新能源上游以锂盐为核心的锂电业务，锂盐营收占比不断扩大，盈利能力不断增强。

受益于下游新能源车行业景气度大幅提升，上游锂盐材料供不应求，2021 年公司实现营业收入 29.34 亿元，同比增长 64%；实现归母净利润 8.51 亿元，同比增长 3030%，业绩弹性释放。

近年来公司锂盐业务营收占比不断扩大，从 2018 年的 10%提升至 2021 的 95%，彰显公司不断实践聚焦锂盐业务的行动力。

2021 年锂盐产能逐步释放，全年共生产锂盐 4.02 万吨，同比增长 90%，销售锂盐 4.20 万吨，同比增加 109%；同期锂盐价格不断上涨，21 年实现锂产品收入 27.85 亿元，同比增长 301.46%，呈现量价齐升的良好局面。

自公司聚焦锂盐业务以来毛利率不断提升，费用率成下降趋势。

受益于新能源车行业高景气度，公司锂盐产品量价齐升，2021 年毛利率达到 46.42%，净利率大幅提升到 29.57%，销售费用率较 2020 年下降 1.95 个百分点至 0.37%，同期管理、财务费用率分别为下降 1.53、2.53 个百分点至 5.39%、1.26%。

2.3 权激励绑定核心骨干，共同成长促进公司转型升级

建立股权激励机制，调动核心骨干积极性，促进企业转型升级。

2020 年 12 月 5 日，公司发布《第一期限制性股票激励计划》公告，向 54 名激励对象授予总计权益 577.5 万股，占总股本 0.78%。公司在转型的关键期通过股权激励保证核心管理、技术人员稳定性和积极性有利于促进公司长期高速发展。

三年长期业绩考核要求促进公司长效快速发展。

本次员工持股计划公司制定了 2020-2022 三个年度的绩效考核要求，每期解禁比例分别为 40%、30%、30%。

3 锂行业供需矛盾难缓解，支撑锂价中枢高位

受益于新能源产业链景气度持续超预期，供需错配下锂价持续上涨，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格从 21 年初 5.20 万元/吨、4.95 万元/吨分别涨至 51.50 万元/吨、49.10 万元/吨，涨幅分别为 890%、892%。

支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。

需求端：

1）结构优化：新能源领域需求占比反转超越 16 年近半的传统工业领域，21 年过半，对锂需求拉动更明显；

2）需求成长显著：新能源车发展内增需求显著，国内 20-25 年五年 CAGR45%+，行业成长性强化，需求刚性且高增长确定性强。

供给端：

1）资源端瓶颈：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1- 2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；

2）行业集中，头部放量谨慎：全球优质锂资源多已被开发且集中于头部锂企，新开发项目或难度更大周期更长，产能释放或不及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。

3）战略属性加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。预计 2021-2023 年，锂供给短缺为 1.0/1.4/0.8 万吨 LCE，且库存处于低位和中游放大效应，供给端乐观预计增速小于中性预计需求端增速，锂供给或成为中下游产能释放决定因素，锂价高位持续性有坚实基本面支撑，利润上移。

3.1 需求端：结构优化，新能源车主导需求增量放大，三年CAGR超30%，成长性逻辑加强

近年来锂下游需求结构明显变化，新能源相关领域不仅在需求结构占比方面大幅增长，且增量需求方面持续超市场预期，锂资源的需求结构优化和主导需求增量放大导致其周期性淡化，成长性逐步显现及验证。

未来数年，新能源车动力电池、锂电储能相关产能有望在需求驱动下继续向上打开空间，横向拉动本轮锂价高位时间持续性，纵向提升行业景气度。

从需求结构上来看：2016-2021年，锂终端需求结构发生显著性变化。

1）新能源车相关领域在需求中占比从 16%大幅上升达到 49%，陶瓷/玻璃、润滑剂等传统工业锂需求占比大幅下降；

2）储能锂电需求从无到有，占比迅速提升至 7%。

随着新能源车产业链快速发展，全球新能源车销量不断攀升，预计到 2025 年新能源车锂需求占比将大幅提升至 69%，继续占据主导地位；同时新能源发电带动储能锂电占比将迅速提升至 12%，成为第二大锂下游需求，两者合计占锂需求结构 81%。

锂下游需求结构的改变来源于新能源产业链迅速发展，锂需求从受传统工业和消费电子支撑转向受新能源产业链拉动的趋势将进一步增强。

从需求增长上来看：

1）“政策+市场”双轮驱动，新能源车市场进入迅速发展阶段，未来 5 年有望实现高速增长；

2）储能锂电厚积薄发，迎来黄金发展时期，适应性较物理储能更好的储能锂电装机规模空间或将进一步向上打开。

在“碳中和”大背景下，政策鼓励与终端市场消费选择双重驱动，新能源车销量节节攀高，贡献主要锂需求。

2021 年中国新能源车销量 352.1 万辆，据测算，2022 年中国新能源车销量有望达到 500 万辆，全球新能源车销量或将突破 1000 万辆，到 2025 年，全球新能源车销量突破 2000 万辆。

锂需求沿“下游应用—电池—正极材料—锂资源”供应链条传导，根据上述锂下游需求量，我们预计2023年，新能源车将贡献 58.8 万吨 LCE 锂需求，2021-2023 年 CAGR 高达 44.1%。

预计2023年，储能锂电将贡献 7.4 万吨 LCE 锂需求，2021-2023 年 CAGR 高达 49.8%。

根据我们测算，2021-2023 年全球锂需求量为 53.8/72.9/92.2 万吨 LCE，三年复合增速超过 30%。

3.2 供给端：锂开发难度与进度难以匹配下游需求扩张，海外储量禀赋优主导全球供给，国内开发提速

据 USGS 数据，截至 2020 年末，全球锂资源储量约为 1352 万金属吨，智利、澳大利亚、阿根廷的储量位居前列，我国锂储量占比约 7%。从锂供给上来看，矿石为主要供给主体。

2021 年澳大利亚的锂矿供给了全球 45%左右的锂资源，智利、阿根廷、玻利维亚的盐湖供给了全球 33%左右的锂资源，澳洲与南美仍然是供给主体；我国锂资源供给占比 22%，在国内锂资源开采进程加速背景下，供给占比有望进一步提升。

南美盐湖锂储量丰富，镁锂比低资源禀赋好，但开发不足。

南美洲地区的玻利维亚、阿根廷和智利的盐湖是世界上最大的卤水锂资源集聚地，被称为“锂三角”，其中玻利维亚地区矿床镁锂比过高较难开发。

南美主要在产的盐湖仅有 3 个，为智利 Atacama 、阿根廷 Hombre Muerto 和 Olaroz。受新冠疫情影响，南美盐湖扩产建设进度有所放缓。

南美盐湖产能最大增量来自于 SQM 和雅保运营的 Atacama 盐湖，SQM 在产碳酸锂产能 7 万吨，氢氧化锂 2.15 万吨，规划 21 年碳酸锂产能 12 万吨，2022 年底碳酸锂产能18 万吨，氢氧化锂 3 万吨。

此外，Cauchari-Olarzoz、Salde Vida 盐湖项目预计于 2022 年后建成投产，2022 年后南美盐湖产能将有所释放。

基于各公司公告，预计 2021-2023 年海外盐湖供给量为 18.0/25.7/34.6 万吨 LCE。

但考虑到以往开发盐湖进度时间较长，产能爬坡进展缓慢，海外盐湖实际增长供给量或将不及预期。

澳洲锂矿储量丰富，是全球锂资源供给主力军。

澳大利亚锂资源形式为锂辉石矿，目前已建成矿山 6 个，但经历 2020 年锂精矿整体去库存阶段，大量库存低价交易，导致多个矿山关停，并且随疫情反复复产延期，目前只有四个矿山在产。

澳洲锂矿 2021- 2023 年锂供给并无大幅释放，增量有限。

2021 年澳洲锂矿疫情后复产，主要供给增量来源于泰利森二期矿区，Altura 的 20 万吨/年锂精矿，以及 Wodgina 可能在 2022 年后才能复产的 25 万吨/年锂精矿。

而基于澳洲锂企业 21Q4 的业绩公告，22 年产量指引并 未出现大幅增长且有下调。基于此，预计 2021-2023 年澳洲锂矿供给量为 22.6/28.6/32.1 万吨 LCE。

中国锂盐湖主要分布在青海和西藏两地，青海盐湖产能逐渐爬坡，西藏盐湖开发正提速。

青海盐湖开发早，储量大，但锂浓度低、镁锂比高，提锂难度较大，近年来青海盐湖资源开发技术逐步成熟，经过多年摸索产能逐步放量；西藏盐湖资源禀赋好，镁锂比低，资源禀赋优势明显，但西藏海拔高、生产配套设施弱、开发环境较差，目前西藏盐湖正在建设产能，开发正当时。

根据各公司公告，预计 2021-2023 年国内盐湖供给量 为 6.2/7.7/10 万吨 LCE。

中国锂辉石矿主要集中于四川地区，资源禀赋较好，开发程度较低。

甘孜州甲基卡和阿坝州可尔因是两个主要矿区，分布较为集中包括六座有采矿权的矿山，资源储量达 1.6 亿吨，折合氧化锂储量超 200 万吨，且资源禀赋较好，平均品位为 1.3%-1.4%。而目前正在开采中的矿山仅有甲基卡和业隆沟锂矿，未来甲基卡锂矿 250 万吨锂精矿选矿项目有望今年实现落地，李家沟 18 万吨锂精矿项目预计今年投产。

锂云母资源主要分布在江西地区，资源分布较为集中。

江西宜春探明可开采锂云母精矿 6250 万吨，折氧化锂储量约 260 万吨，随着 2018-2019 年云母提锂技术取得突破、2020 年规模化生产和技术进一步升级带来提锂成本下降，锂云母作为国内锂资源的重要补充近年来得到大力发展。根据各公司公告，预计 2021-2023 年国内矿石供给量为 6.0/9.5/14.8 万吨 LCE。

3.3 供需展望：未来两年供需仍错配，锂价中枢有望维持高位

需求端受新能源领域拉动，锂需求保持高速增长，并且有望持续超出市场预期；供给端，海外盐湖、澳洲锂矿等主导锂资源供应商扩产进展缓慢，产能释放需要时间验证，未来 2-3 年供给增量有限。

预计 2021-2023 年，锂供给短缺为 1.0/1.4/0.8 万吨 LCE。锂供需预计处于紧平衡状态。

3.4 锂行业复盘与展望：供需关系主导锂价趋势，行政协调加速锂资源开发保障产业链安全

锂价复盘：供需关系主导锂价趋势

锂作为工业金属，历史上呈现较明显的周期性。周期的演变本质上是供需关系导致，是行业下游需求变化与供给产能的出清、释放循环的过程。

锂行业历史上两轮大周期主要是下游消费产品应用推动的，分别是 2004-2007 年消费电子驱动的一轮周期和 2015-2020 年新能源汽车发展初期的又一轮周期。

而自 2020 年三季度以来，在全球碳达锋碳中和发展新能源的大背景下，新能源车产业链爆发以及未来储能高容量市场需求下，随着锂需求结构和增长逻辑的变化，锂行业将展现出由新能源大发展支撑的强成长性。

------锂价高位持续性？

支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。

需求端：

1）需求结构优化：新能源领域需求结构占比反转超越 16 年占比近半的传统工业领域，21 年达 50%+，对锂需求拉动更为明显；

2）需求成长显著：新能源车发展已由补贴政策驱动转换为市场驱动，内增需求显著，国内 20-25 年五年 CAGR45%+，行业成长性逻辑强化，需求刚性且高增长确定性强。

供给端：

1）供给瓶颈为资源端：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1-2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；

2）行业资源集中，头部锂企放量谨慎：全球优质锂资源多数已被开发且集中于行业头部锂企，新开发项目或难度更大，周期更长，产能释放节奏或不及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。

3）锂资源战略属性加强以及地缘政治因素，继而加剧了供应的不确定性。

从增速角度上来看，22 年供给端乐观预计增速小于中性预计需求端增速，供需关系仍紧张，锂价高位持续性有坚实基本面支撑。

------碳酸锂涨价是否会影响下游需求？

整车厂资源倾向新能源车，车型与市场布局优先级更高，单一环节成本上升并不影响车型推出与整体市场需求，且部分锂电中游环节及汽车零部件仍有价格缓冲带。

1）新能源车行业处于激烈竞争阶段，市场份额对车厂是“攸关生死”的重要指标，推出优质车型抢占市场为首要目标；

2）锂电中游环节与锂企业订单通常通过长协价格实行，且根据海外锂企已发布的 21Q4 业绩预告，21Q4 锂矿、锂盐单吨营收较市场公开均价偏低，反映出头部电池厂与整车厂锂成本仍有优势。

3）锂价上涨已逐步向产业链中下游传导，电池厂成本压力已陆续通过与车厂协商价格且进一步传导至终端，22 年诸多新能源车企宣布涨价千元，但 1-2 月国内新能源车销量达 76.5 万辆，同比增长 154.7%，延续高速增长态势，展现出新能源车受市场化驱动后产品力强势支撑消费需求，锂电中上游涨价对于车端需求影响有限，此外，车厂还可通过电控等环节降低成本，电池厂车厂对于锂价上行产生的成本消化能力或超过市场预期。

锂行业展望：市场机制价格由供需决定，行政协调加速锂资源开发保障产业链安全

市场驱动下汽车电动化势不可挡，供需决定价格与产业链利润分配，在市场机制下形成健康发展良性循环才是行业长效发展的基础。

2021 年新能源车销量不断超出市场预期，而短期电池厂中游材料、尤其是开发更为谨慎的上游锂资源端供给与需求产生错配，中短期锂资源开发难度与进度难以匹配下游需求增长的速度和量级，紧张的供需关系支撑锂价高位持续时间更长。

而在锂电产业链中，上游锂价高企，正极厂成本加成的定价模式决定了成本较顺畅传导至电池厂，电池厂在 2021 年中承受较大成本压力，而 2021 年底 2022 年初电池厂对于整车厂协商不同程度的涨价，将部分成本压力传导至整车厂，同时部分车型涨价继而传递至消费者，某种程度上在新能源车需求仍然高涨的背景下成本进行了传导且并未反噬需求，而在此过程中，供需关系才是锂价的决定性因素，产业链利润上移至资源端，同时也会引导加大锂资源开发力度，市场机制的调节继而保障产业健康发展。

加快国内锂资源开发迫在眉睫，青海、西藏、四川、江西齐发力齐助新能源车产业链蓬勃发展。

3 月 16、17 号工信部同发改委等部门召开锂行业座谈会，会议要求产业链上下游企业要加强供需对接，协力形成长期、稳定的战略协作关系，共同引导锂盐价格理性回归。

行政协调各环节加快国内锂资源开发，保障锂资源供应充分遵循了市场规律，能从市场机制上保证供应链安全的同时加强产业竞争力，更好的支撑我国新能源汽车这一战略性新兴产业健康发展。

近期，诸多国内锂资源加速开发事件提上日程，显示出国家大力发展新能源车的决心与持续性，相信在市场机制和政策鼓励作用下，加速锂资源开发，产业链各方加强合作共享汽车电动化这一历史浪潮。

4 资源把控+产能扩张，竞争优势凸显

公司深度布局资源端，自给率不断提升，积极扩展锂盐产能，形成了行业内领先的竞争优势。

1）资源端：公司控股参股布局四川三大锂矿和津巴布韦锂钽矿，与澳洲、刚果（金）的优质锂资源供给商签订为期 3 年的包销协议，与国城控股集团战略合作有望包销四川马尔康党坝锂矿部分原矿精矿，同时子公司参股 UT 联合体拥有阿根廷盐湖项目经营权；

2）冶炼端：子公司致远锂业 4 万吨锂盐稳定生产，遂宁盛新 3 万吨氢氧化锂项目已于 2022 年初建设完毕，印尼 6 万吨锂盐项目产能建设预计 23 年完成，盛威锂业 600 吨/年金属锂项目已建成 400 吨。

4.1 锂矿盐湖深度开发+包销锁定，全球锂资源布局加速

公司国内重点布局四川锂矿，国外深度参与锂资源开采，并与优质锂资源供给商签订包销协议，保障锂资源供应，不断提升资源自供率。

通过控股参股布局四川业隆沟、太阳河口、木绒锂矿和津巴布韦萨比星锂钽矿；与刚果（金）Manono 和澳大利亚 Mt Cattlin 矿山分别签订 16 万吨/年，6 万吨/年锂精矿包销协议；与国城控股集团战略合作 有望包销四川马尔康党坝锂矿部分原矿精矿；此外公司拥有阿根廷 SDLA 盐湖项目 2500 吨 LCE 的经营权。

业隆沟锂多金属矿：国内少数在产锂辉石矿，原矿生产规模 40.5 万吨/年，对应约 1 万吨 LCE，产能爬坡中，预计 22 年底满产。

根据 2020 年 10 月 27 日公司公告，业隆沟矿区范围内最新累计求获探明资源量+控制资源量+推断资源量矿石量 857.9 万吨，含氧化锂资源量 11.15 万吨，平均品位 1.30%，矿区氧化锂资源量达大型规模。

业隆沟矿区已于 2019 年 11 月投产，是国内少数在产锂矿石的矿区，主要用于自供致远锂业进行碳酸锂生产，20/21 年产量分别为 1.07/4.18 万吨锂精矿。 太阳河口多金属矿：尚处于勘探阶段，具有较好找矿前景。

详查探矿权的勘查面积 12.99 平方公里，发现锂矿（化）体 3 个，花岗伟晶岩脉 8 条，具有较好的找矿前景。

木绒锂矿：资源禀赋优越的大型锂矿山，后续有望大力发展。

《四川省雅江县木绒锂矿阶段性勘探地质报告》显示，截止 2020 年 12 月，木绒锂矿探矿权内Ⅰ、Ⅱ号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3943.6 万吨，氧化锂资源量 64.3 万吨，氧化锂平均品位高达 1.63%。木绒锂矿已探明的资源量与品位处于国内顶尖水平，在矿石品位方面领先大多数澳洲矿山，目前处于勘探阶段，后续仍然有较大发展空间。

目前盛新锂能拥有木绒锂矿 25.19%的股权，盛屯集团旗下盛屯矿业拥有 5.9%的股权。

木绒锂矿储量大，品位高，是目前国内最大的锂矿采选项目之一。

目前木绒锂矿尚处于勘探阶段，但其开发潜力已经凸显，无论是在矿石资源量，还是品位方面都位居国内锂矿资源禀赋前列，目前国内大型锂矿采选项目中，甲基卡 134 号脉已建成采矿产能 105 万吨/年、李家沟建设采矿规模 105 万吨/年，木绒锂矿资源禀赋较两者更为优越，可采选产能或更大。

津巴布韦津巴布韦萨比星锂钽矿：

项目坐拥 40 个采矿权证，项目设计原矿生产规 模 90 万吨/年，折合锂精矿约 20 万吨，预计在 2022 年底建成投产。

2021 年 11 月，全资孙公司盛熠国际以 7650 万美元收购 Max Mind 香港 51%的股权，Max Mind 香港下属公司拥有津巴布韦萨比星锂钽项目总计 40 个稀有金属矿块的采矿权证，矿块面积合计2637 公顷，公司目前对其中 5 个采矿权区块（116 公顷）进行了资源量勘探，已矿区范围内累计查明矿石资源量 668.3 万吨，其中探明资源量 123.1 万吨，控制资源量 253.4 万吨，推断资源量 291.8 万吨。

其中，主矿种 Li2O 金属氧化物 88465 吨，平均品位 1.98%；伴生 Li2O 金属氧化物 5191 吨，平均品位 0.24%，除此之外后续将对剩余 35 个采矿权继续勘探，其锂矿资源具备增长潜力。

阿根廷 SDLA 盐湖项目：

2500 吨碳酸锂经营权。2021 年 9 月，全资子公司盛威致远收购阿根廷 SESA（100%股权），并通过 SESA 获得 UT 联合体的运营权，UT 联合体经营阿根廷 SDLA 盐湖项目。

阿根廷 SDLA 盐湖探明储量折碳酸锂 204 万吨，锂离子平 均浓度 490ml/L，镁锂比 3.8：1，公司拥有其 2500 吨碳酸锂经营权。

银河锂业、AVZ 矿业包销长协：优质锂资源补充，进一步保证锂精矿供应。

公司于 2020 年 11 月、2021 年 3 月分别与银河锂业、AVZ 签订锂精矿包销协议，约定每个合 同年度分别采购 6 万吨、16 万吨锂精矿，采购期三年。

银河锂业旗下主要在产矿山为澳洲 Mt Cattlin，矿石资源量 820 万吨，氧化锂品位 1.29%，目前产能 18 万吨/年锂精矿；AVZ 矿业旗下主要矿山为刚果（金）Manono，矿石资源量4000万吨，氧化锂品位1.65%，设计产能为 70 万吨/年锂精矿，预计 2023 年初投产。

与国城控股集团战略合作有望包销四川马尔康党坝锂矿部分原矿精矿。

子公司四川盛屯锂业于 2022 年 3 月 28 日与国城集团签署了《战略合作框架协议》，双方拟积极合作推动金鑫矿业恢复生产经营，并由国城集团积极促成盛屯锂业与金鑫矿业的采购销售合作：在一定期限内优先向公司销售一定数量（不低于金鑫矿业产量的 50%）的锂精矿/锂辉石矿。

目前金鑫矿业拥有四川省阿坝州马尔康党坝锂矿采矿权已控制 Li2O 资源储量 91.8 万吨（约折合 227 万吨 LCE），平均品位 1.32%，2014 年金鑫矿业将原矿采选能力扩至 85 万吨/年， 且计划再度扩建至 160 万吨/年（预计折 3.5-4 万吨 LCE），但后续由于债务纠纷持续停产至今，此次合作有望加速复产。

4.2 锂盐产能稳步扩张，逐渐晋升为一体化锂产品供应商

锂盐产能规模稳步扩张，目前公司拥有锂盐产能 7 万吨/年、金属锂产能 400 吨/年，23 年规划锂盐产能达 13 万吨/年、金属锂产能或达 600 吨/年。

截至目前子公司致远锂业拥有 2.5 万吨/年碳酸锂产能和 1.5 万吨/年氢氧化锂产能，参股 68%遂宁盛新 3 万吨/年氢氧化锂产能已于 2022 年 1 月全部建成投产，子公司盛威锂业一期 600 吨金属锂项目已建成 400 吨产能。

随着后续公司印尼项目 6 万吨锂盐产能逐渐落地，到 23 年公司预计拥有碳酸锂产能 3.5 万吨/年，氢氧化锂产能 9.5 万吨/年，合计锂盐产能 13 万吨/年，权益锂盐产能 9.94 万吨/年，公司锂盐产能有序释放，逐渐晋升为行业内领先的一体化锂产品供应商。

致远锂业（100%子公司）：曾是国际锂业巨头雅宝重要代工厂，目前有 2.5 万吨/年碳酸锂产能和 1.5万吨/年氢氧化锂产能，2000 吨氯化锂产能。

致远锂业成立于 2015 年， 2018 年曾与国际锂业巨头雅保签订代工锂盐合作协议，拥有丰富的锂盐产品生产经验。目前致远锂业合计拥有 4 万吨/年锂盐产能，根据公司 2021 年报，锂盐产品产量 4.02 万 吨，同比增长 90.10%；销量 4.20 万吨，同比增长 108.54%。

遂宁盛新（控股 68%）：3 万吨/年氢氧化锂项目已于 2022 年 1 月全部建成，处于试生产状态中。遂宁盛新成立于 2019 年，是公司控股 68%的子公司，集氢氧化锂产品研发、生产、销售于一体。根据公司公告，遂宁盛新 3 万吨/年锂盐项目已于 1 月全部建成，处于试生产阶段中，该项目团队具有丰富的产品研发、生产管理经验和深厚的专业功底，同时借鉴致远锂业 4 万吨锂盐项目的生产经验，遂宁盛新项目有望快速达产。

盛拓锂能（控股 65%）：前瞻性建设海外世界级竞争力新能源锂原料制造基地，计划建设 5 万吨/年氢氧化锂、1 万吨/年碳酸锂产能，预计 2023 年建成投产。盛新锂能全资孙公司盛新国际拟与 STELLAR 在印度尼西亚投资设立合资公司，在中苏拉威西省莫罗瓦利县莫罗瓦利工业园（IMIP）内投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，合资双方按其持有的股权比例包销合资公司所生产锂盐产品。公司前瞻性在、印尼建设新能源上游材料制造基地，与原材料巨头青山控股合作，有利于公司国际化布局。

盛威锂业（控股 85%）：地方支持的金属锂产品生产公司，年产 1000 吨金属锂项目一期规划 600 吨，目前已建成 400 吨产能，后续产能积极建设中。根据公司 2021H1 半年报，报告期内公司生产金属锂 44.74 吨，销售 32.06 吨。

2021 年 3 月，公司向柯艾科技采购金属锂生产设备，盛威锂业的总经理周建先生系柯艾科技的控股股东及实际控制人，在上游设备端的关联布局有望产生协同效应，产能有望加速建设落地。公司锂盐产能规模已进入国内领先行列。

纵观国内锂盐公司产能规划，预计 2022年公司锂盐产能仅次于赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团，2023 年公司权益产能或达 9.94 万吨，达国内领先水平。同时公司矿端加速布局，锂盐端产能持续释放，晋升为一体化锂产品供应商。

公司锂盐产能不断扩张，产能利用率、产销比维持高位。

2021年，公司前期建设锂盐产能不断释放，全年共生产锂盐 4.02 万吨，同比增长 90%，销售锂盐4.20万吨，同比增加 109%，同期锂盐价格不断上涨，实现量价齐升。公司兑现产能建设、产量能力出众，后续随着下游新能源车持续放量，公司产销量有望继续实现高增。

4.3 绑定下游优质客户群，定增引入比亚迪战略合作

公司绑定优质下游客户，受认可度高。目前，公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航创新、瑞浦能源、LG 化学、SKO、浦项化学、三星 SDI、厦钨新能、巴斯夫杉杉、德方纳米、容百科技、贝特瑞等行业领先企业。

公司定增引入比亚迪战略合作，打造产业链上下游合作共赢典范。

公司拟通过定增的方式，引进比亚迪作为战略投资者，定增数量约 4652.24-6978.37 万股，发行价格 42.99 元/股，募集资金不超过 30 亿元。定增完成后，比亚迪对公司持股比例约 5.1%-7.5%，同时两者签订战略协议，在原材料购销和加工、技术、矿产资源开发等方面达成合作。公司或将能够绑定比亚迪作为优质客户给予产品订单保障，同时未来双方有望共同开发锂资源，带动产业链上下合作共赢。

5 盈利拆分与估值

假设一：假设自 2022 年，公司主营业务收入均为锂盐业务。根据公司 2021 年度报告，公司仍有少量非锂盐业务，后续公司将根据发展战略适时对其进行剥离并继续对外转让剩余的人造板业务参股公司股权。

假设二：公司矿端产能逐渐释放，锂盐端产能建设完成后陆续爬坡，考虑到公司权益产能，公司 22/23/24 年锂盐销量分别为 5.38/7.57/9.94 万吨。

假设三：考虑到锂行业需求结构向好，资源开发进度难以匹配需求增速，锂价持续高位，假设 22/23/24 年公司锂盐产品价格为 40/37.5/35 万元/吨。公司包销锂精矿价格季度签订，为锂精矿上一季度均价范围内。

估值：预计公司 22/23/24 年营收分别为 190/251/308 亿元，同比增加 549%/32%/23%，归母净利润分别为 29.86/47.18/56.67 亿元，同比增加 251%/58%/20%，对应当前市值 PE 分别为 16x/10x/8x，考虑到新能源行业景气度持续高位，公司锂资源端布局逐渐成型自给率不断上升，锂盐冶炼端产能逐步扩张且兑现产能能力强。

风险提示

政治政策风险。若相关企业所处国家或地区出现相关限制政策，影响行业发展。

新能源汽车、储能发展不及预期。若新能源汽车、储能发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、储能造成冲击，直接影响行业发展。

相关技术出现颠覆性突破。若其他电池技术出现颠覆性突破，造成锂电池产业链出现风险，相关政策执行力度减弱，锂电池销售不及预期。

行业竞争激烈，产品价格下降超出预期。可能存在产品市占率下降、产品价格下降超出预期等情况。

产能扩张不及预期、产品开发不及预期。若建立新产能进度落后，新产品开发落后，造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。原材料主要为锂精矿等矿石资源，价格波动直接影响盈利水平。

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新能源汽车智能化功能&新车加速落地量产，看好自主崛起

汽车处于百年变革之期，电动化+智能化两大浪潮成为焦点。对境内/境外智能电动汽车相关的标的按照主机厂、Tier 1、操作系统、激光雷达、核心硬件等进行分类。传统车企+造车新势力智能化持续提升。

写在前面的话

汽车处于百年变革之期，电动化+智能化两大浪潮成为焦点。为了跟踪好产业最新变化，我们推出《智能电动汽车月刊》系列，希望解决以下 3 个问题：

第一：智能电动车的需求跟踪。1）电动维度：基于乘联会/交强险的销量数据，跟踪电动汽车占总乘用车销量的渗透率变化趋势，以及重点车企的主流车型销量数据变化。 2）智能维度：基于乘联会/交强险的销量数据，结合我们自建的智能化配置数据库，跟踪 10 万元以上的电动车中各个级别智能化配置渗透率变化。3）激光雷达维度：基于已经上市或发布计划，统计智能电动车的激光雷达应用情况。4）AI 芯片维度：基于已经上市或发布计划，统计智能电动车的 AI 芯片应用。分智能座舱和智能驾驶两个域。5） OTA 维度：以车企为单位，统计主要车企的 OTA 每个月的进展。

第二，智能电动车的产业信息跟踪。

1）政策类信息：从发展战略规划、基础设施建设、技术标准、体系建设等方面对国家部委和地方政府的智能电动信息进行跟踪整理。

2）传统自主车企：对长城/吉利/比亚迪/广汽/长安/上汽等传统自主车企智能电动车发展进度进行跟踪。

3）造车新势力：对特斯拉/蔚来/小鹏/理想/小米/百度等已经造车和宣布 造车的新势力企业智能电动车发展进度进行跟踪。

4）合资品牌：对大众/奔驰/宝马/奥迪 /本田/丰田等合资品牌的智能电动车发展进度进行跟踪。

5）Tier1：对华为/德赛西威/华 阳集团/大陆/博世等和智能电动车发展紧密相关的 Tier1 进行跟踪。

6）AI 芯片：跟踪英 伟达/英特尔/华为/地平线等 AI 芯片公司的芯片进度。

7）激光雷达：自动驾驶最重要的 传感器，跟踪其主要公司的信息。

8）软件算法：跟踪中科创达/商汤科技等提供软件算 法外包企业的信息。

9）Robo-Taxi：跟踪 Waymo/文远知行/滴滴/小马智行/元戎启行 /AutoX/阿波罗智行等 Robo-Taxi 公司的运营进展。

第三、智能电动汽车核心标的估值跟踪。对境内/境外智能电动汽车相关的标的按照主机厂、Tier 1、操作系统、激光雷达、核心硬件等进行分类。基于 WIND/彭博数据端以及相关研究对各自的盈利预测、股价涨跌幅、PE/PS 数据进行跟踪。

1. 智能电动汽车需求跟踪

1.1. 电动维度：新能源渗透率为 21.8%，环比+2.8pct

2022 年 2 月，新能源渗透率为 21.8%，环比上升 2.8pct，渗透率环比小幅上行。造车新势力销量占电动车比例为 21.9%，环比下降 3.3pct。2 月乘用车销量整体回调，特斯拉和自主新势力三强蔚来、理想、小鹏销量环比也均有回落。其中，特斯拉销售 24197 辆，环比-59.6%；蔚来汽车销售 5652 辆，环比-41.4%；小鹏汽车销售 6157 辆，环比52.4%；理想汽车销售 8370 辆，环比-31.8%。

1.2. 智能化维度：传统车企+造车新势力智能化持续提升

相较于之前的电动车数据库（选择 35 款 10 万元以上的车型），我们希望更加清晰地了解全市场的渗透率，因此建立完整的智能化渗透率数据库，基于乘联会每月销量前 80%的车型进行统计计算，并加入了蔚来、小鹏、理想、威马、哪吒等造车新势力的所 有车型数据，根据配置比例和销量进行渗透率的计算。对比传统车企与造车新势力，新 势力车企的自动驾驶功能配置率明显高于传统车企。

HUD 渗透率传统车企高于新势力，全液晶仪表+AHB 自动大灯渗透率有望提升。 智能化配置中，HUD 是唯一传统车企高于新势力的配置，新势力车企疲劳驾驶功能渗 透率 Q3 开始出现突变，因为特斯拉通过 OTA 对全系开放了 DMS 功能。在传统车企中 全液晶仪表渗透率约为 44%，AHB 渗透率约为 36%，具备较大的提升空间。

主动刹车功能整体渗透率超半数，传统车企车道保持+ACC 功能渗透率相对较低。 2022 年 2 月销售车辆 L2 级别自动驾驶功能中，新势力车企普遍全面配置。主动刹车、 车道保持、并线辅助、自适应巡航等 L1 级别自动驾驶功能渗透率均在 70%以上。传统 车企车道保持+ACC 功能渗透率较低，2022 年 2 月渗透率在 36%和 38%左右。

高速公路辅助功能渗透率逐渐提升，城市自动驾驶功能仅小鹏 P5 车型具备。截至 2022 年 2 月 28 日，高级别自动驾驶主要功能集中在 L2.5 级别的高速驾驶辅助功能 （HWA），能够在高速公路环境下实现“一键自动变道”功能，特斯拉、蔚来汽车、小鹏 汽车、长城摩卡等车型进行了配置，新势力渗透率超过 82%。

L3 级别自动驾驶功能中，高速路况相对较为简单，目前主要在高速环境下实现 L3 级别高速领航辅助（NOH）功能，包括长城摩卡、蔚来汽车、特斯拉、小鹏汽车等具备 该项功能，2022 年 2 月新势力渗透率约为 49%。

L3 级别城市 NGP 智能导航辅助驾驶功能，相对环境更加复杂，目前仅配备了激光雷达的小鹏 P5 车型具备该项能力。

自动泊车渗透率有待提升，自学习泊车功能渗透率相对更低。2022 年 2 月自动泊车的综合渗透率（传统车企和新势力）约 8%，有待进一步提升，而自学习泊车功能目前主要有威马 W6、摩卡、特斯拉、小鹏等车型配置，渗透率相对更低。

激光雷达加速突破，传统车企线控制动具备提升空间。激光雷达目前只有小鹏 P5 进行了量产装配，随着后续车型的量产落地，渗透率有望加速突破。线控制动产品主要 搭载于新能源车型，传统车企渗透率仅为 5%左右，具备较大提升空间。

1.3. 英伟达/高通分别占据自动驾驶 AI 芯片/智能座舱芯片主流

1.3.1. 自动驾驶 AI 芯片：英伟达占据主流，高通开始发力

当前主流已发布车型 AI 芯片以英特尔 Mobileye 系列为主，但从下一代车型开始， 选择英伟达芯片厂商开始占据多数，包括蔚来、小鹏、理想、上汽、威马等车企均选择 Orin 芯片为下一代 AI 芯片。华为借助北汽阿尔法 S 完成 AI 芯片落地，后续与长安、广汽以及沙龙品牌都形成了合作关系。特斯拉坚持采用自研 FSD 芯片，通过 ASIC 方案巩 固自身视觉识别优势；理想 ONE 2021 款搭载双地平线征程 3 芯片；高通开始逐渐从座舱芯片逐渐向自动驾驶 AI 芯片领域发力，长城成为国内首个合作伙伴，据高通预计 2022 年将发布基于它的量产车型，2021 年 11 月宝马与高通达成协议，下一代车型将基于高通 Snapdragon Ride 平台开发智能驾驶算法。

1.3.2. 智能座舱芯片：高通第四代座舱平台预计 2023 年落地

在智能座舱芯片领域，高通占据主流地位，最新一代车机芯片 SA8295P，采用 5nm 制程工艺，开发套件将于 2021 年第四季度就绪，据集度汽车预计，2023 年将最先于该品牌新车上量产落地。自主品牌中，亿咖通的 E02 芯片，将搭载于吉利的下一代车机系统；华为的 Kirin 990A 搭载于北汽阿尔法 S；地平线征程 2 芯片搭载于长安 UNI-T/K 车型。

表3：智能座舱芯片装车跟踪

1.4. 激光雷达应用：加速上车

现有量产车型仍主要搭载摄像头+毫米波雷达+超声波雷达。奥迪 e-tron、小鹏 p5 以 及北汽阿尔法 S 华为 Hi 版是目前搭载了激光雷达的量产车型，其中北汽阿尔法 S 华为 Hi 版是目前传感器搭载较多的车型，包括 3 个半固态激光雷达、1 个前视摄像头、4 个 环视摄像头、12 个超声波雷达以及 6 个毫米波雷达。

根据下一代车型规划，激光雷达首次量产上车，传感器数量明显增加。蔚来汽车 ET7、 上汽智己 L7、小鹏 G9、广汽 AION LX、理想 X01、长安阿维塔 11、威马 M7、沙龙机 甲龙等车型都将搭载激光雷达实现量产。

1.5. 代表车型 OTA 升级跟踪

1.5.1. 特斯拉 空调功能升级，充电估时更准

根据我们整理，特斯拉从 2021 年初至 2022 年 3 月 25 日，共进行了 15 次 OTA 更 新，在所有的车企中频次最高，最新 是 2022 年 3 月 19 日通过 OTA 升级的 2022.8.2 版 本，主要是通过 OTA 升级车机相关便利性和充电时间预估。

表5：特斯拉 2022.03.19 OTA 优化内容

表6：特斯拉 2021.01-2022.03 OTA 升级跟踪

1.5.2. 蔚来汽车 优化车机系统，新增蓝牙启动

根据我们整理，2021 年初至 2022 年 3 月 25 日蔚来汽车共进行了 6 次 OTA 升级， 最近一次是 2022 年 1 月 15 日 OTA 升级的 Aspen 3.1.0 版本，在车机方面，优化了 UI 设计以及 NOMI 的沟通能力。在自动驾驶方面，增加动态透明底盘功能，新增通过蓝牙连接方式启动车辆近距离召唤。

表8：2021.01-2022.03 蔚来汽车 OTA 升级跟踪

1.5.3. 小鹏汽车 停车场记忆泊车全面升级，新增全新 AI 声音

根据我们整理，2021 年初至 2022 年 3 月 25 日小鹏汽车共进行了 6 次重要 OTA 升 级，分别对 G3、P5 及 P7 进行不同版本的升级，最新一次升级是对小鹏 P5 进行升级， 软件版本 Xmart OS 3.1.0,本次完成 3 项新增或升级功能，包括：1）增加了全新的 AI 声音;2）优化了 NGP 智能导航辅助驾驶、XPILOT 2.5 智能辅助驾驶系统;3）新停车场记 忆泊车全面升级。

表10：小鹏汽车 2021.01 到 2022.03 主要 OTA 升级记录

1.5.4. 理想汽车 增加导航辅助驾驶、视觉泊车等多项功能

根据我们整理，2021 年初至 2022 年 3 月 25 日理想汽车共进行了 5 次 OTA 升级， 最近一次是 2021 年 12 月 6 日开始推送的 OTA 3.0 版本，升级更新后，2020 款用户将 新增视觉泊车功能，2021 款用户将可开启导航辅助驾驶功能。此外，理想同学等功能也 进行了优化。

表11：理想 ONE OTA 3.0 版本升级

表12：理想汽车 2021.01 到 2022.03 主要 OTA 升级记录

2. 智能电动汽车产业信息跟踪（2022.2.25—2022.03.25）

2.1. 政策类信息

2.1.1. 工信部相关政策跟踪

2022 年 3 月工信部印发关于车联网网络安全和数据安全标准体系的建设指南，旨 在加快建立健全车联网网络安全和数据安全保障体系，包括基础共性、终端与设施网络 安全、网联通信安全、数据安全、应用服务安全、安全保障与支撑等标准研制。

2.1.2. 地方政府相关政策跟踪

根据不完全统计，2022 年 2 月-2022 年 3 月共有济南、湖南、合肥等地发布 3 条支 持智能网联汽车发展的相关政策及规划，包括加速示范区建设，促进产业发展，建成运 营试点等相关内容。

2.2. 本月重大新闻点评

2.2.1. 智能化功能&新车加速落地量产

1）3 月 18 日，坦克 500 正式上市，是升级后 HPilot 2.0 辅助驾驶系统首次搭载的 车型，相较于 1.0 系统，HPilot 2.0 不仅算力更强，加入了“行泊一体”的行车与泊车智能场景一体解决方案，具备超过 30 项的辅助驾驶功能，2022 年年中城市 NOH 功能也 将上市.

2）3 月 24 日，蔚来汽车 ET7 正式下线，新车将于 3 月 28 日正式开启交付。ET7 将使用全新的 NAD 蔚来自动驾驶技术与 ADAM 蔚来超算平台，整车拥有 33 个高 性能感知硬件，包括车顶的激光雷达、视觉摄像头、毫米波雷达、超声波雷达以及高精 度定位单元，配合 4 颗 NVIDIA 的 Orin 芯片，总算力高达 1016 TOPS；

3）3 月 22 日， 小米在 2021 年财报中披露，智能电动汽车业务进展超预期，汽车业务研发团队规模已 超过 1,000 人，预计在 2024 年上半年正式量产。根据公司披露，工程样车将于 2022 年 三季度正式亮相。

点评：新一代 ADAS 功能&全新车型开始落地，智能化时代加速到来。

2.2.2. AI 芯片竞争加速，英伟达获得多个定点

1）3 月 18 日，宝马和高通表示从 2025 年开始，将向其它车辆制造商提供两家共同 开发的自动驾驶平台，目前提供两种选择，第一个是具备 L3 级自动驾驶功能的车辆。 另外一个选项为配备了L2 Plus级驾驶辅助功能的车辆；

2）3月23日，文远知行、LUCID、 比亚迪、悠跑科技、元戎启行等多家企业宣布基于英伟达系统级芯片及自动驾驶平台打 造新一代自动驾驶解决方案；

3）3 月 21 日，安霸宣布与深圳市自行科技有限公司达成 深度合作，自行科技推出的基于安霸 CV2x 系列的舱内监控系统已向商用车和乘用车 客户规模化量产交付；

4）3 月 18 日，车规芯片企业芯驰科技与安谋科技达成战略合作 伙伴关系。未来双方将在 ADAS 、自动驾驶等领域展开深度合作，基于安谋科技自主 XPU 架构，结合芯驰科技的车规芯片定义、设计及研发能力，打造基于下一代电子电气 架构的产品。

点评：AI 芯片领域英伟达依然占据领先地位，高通及其它竞争对手加速追赶。

2.2.3. 激光雷达企业 2021 年营收/出货实现同比高增长

1）3 月 2 日，激光雷达供应商 Velodyne 发布 2021 年 Q4 及全年财报。2021 年 Q4， Velodyne 营收为 1750 万美元，环比 Q3 上升 34.3%，与前年同期相比大致持平，相较于 2020 年，2021 年 Velodyne 激光雷达出货量增幅达到 35%；

2）3 月 2 日，激光雷达公司 Luminar 发布 2021 年 Q4 及全年财报。数据显示，其 Q4 营收同比暴增 408%至 1230 万 美元；全年营收同比增长 129%至 3200 万美元，且完成年度目标，在全球十大汽车制造 商中，已经有 7 家成为 Luminar 客户，英伟达的 DRIVE Hyperion 系统也将采用 Luminar 的远程 Iris 激光雷达。

点评：2022 年激光雷达加速上车，激光雷达公司业绩有望实现同比高增长。

2.2.4. 自动驾驶服务商，L4 级别自动驾驶商用化持续推进

1）2 月 28 日，美国加州公共事业委员会（CPUC）向 Cruise 及 Waymo 发放许可， 允许两家公司在配备安全员的情况下使用自动驾驶汽车提供客运服务（包括拼车服务）， 并可以向乘客收取车费；

2）3 月 2 日，智驾科技 MAXIEYE 宣布获得东风商用车高阶智慧重卡项目定点，将为其提供搭载高级领航辅助驾驶系统的智慧化重卡技术方案及服务；

3）3 月 7 日，嬴彻科技完成 L4 级重卡无人驾驶路测，在一段全长 24km 的封闭高 速测试路段内，全程无人驾驶，无远程干预，自如应对复杂道路和车流场景。

点评：L4 级别自动驾驶商用化持续推进，Robo-Truk 及 Robo-Taxi 同步推进

2.3. 传统自主车企

2.3.1. 长城汽车 坦克 500 正式上市，搭载 HPilot 2.0 辅助驾驶系统

3 月 18 日，搭载毫末执行 HPilot 2.0 辅助驾驶系统的坦克 500 正式上市，是升级后 的毫末 HPilot 2.0 系统的首款车型，相比 HPilot 1.0，毫末 HPilot2.0 不仅算力更强，更加 入了“行泊一体”行车与泊车智能场景一体解决方案。在日常通勤、远途旅行场景下， 系统可提供智慧巡航、自主变道、智能过弯、智慧躲闪、自动紧急制动五大亮点功能。 它具备超过 30 项的辅助驾驶功能，能够有效辅助用户自动完成频繁的驾驶操作，让驾 驶更轻松、更安全。

截止 2022 年 3 月，毫末用户辅助驾驶行驶里程已经突破 600 万公里。预计未来两 年，搭载毫末智行 HPilot 辅助驾驶系统的乘用车总量将超过 100 万台，2022 年年中， 毫末城市 NOH 也将正式上市。

2.3.2. 吉利汽车

吉利旗下芯擎科技再获一汽加持 3 月 9 日，吉利旗下芯擎科技宣布已于近日获得中国一汽数亿元战略投资，资金用 于更先进芯片的研发和部署。同时芯擎科技表示，双方将在车规级、高算力芯片领域展 开合作，共同推进汽车芯片国产化进程。

2.3.3. 比亚迪

比亚迪密集布局自动驾驶 3 月 11 日，比亚迪智能网联开发中心发布人才招聘，涉及智能座舱、智能驾驶和智 能语音三个研发团队。根据招聘信息，此次智能驾驶团队招聘岗位包括信息安全、算法 开发、软件开发、毫米波雷达/激光雷达/域控制器硬件开发、测试仿真、ADAS 产品开 发、融合定位等领域的工程师。

此招聘信息的发布一定程度上坐实了此前网传的比亚迪已正式开始筹建自动驾驶 研发中心的消息，比亚迪在智能驾驶领域的短板有望被补全。

2.3.4. 广汽集团

广汽资本独家投资禾多科技战略融资轮 3 月 7 日，禾多科技已经于近日完成了数亿元战略融资轮，本轮融资由广汽集团旗 下广汽资本独家投资。依托于 XJ3 和 X3V 两个创新项目，广汽集团与禾多科技在行车 L2++功能开发、自主泊车和记忆泊车功能开发等方面开展了深入合作，目前已有了阶段 性的成果，并已全面开展 L3 及以上的自动驾驶技术深度研发。

2.4. 造车新势力

2.4.1. 蔚来汽车

蔚来 ET7 即将交付 3 月 24 日，蔚来汽车旗下纯电轿车 ET7 的首批量产车正式下线，新车将于 3 月 28 日正式开启交付。 蔚来 ET7 将使用全新的 NAD 蔚来自动驾驶技术与 ADAM 蔚来超算平台，整车拥 有 33 个高性能感知硬件，包括车顶的激光雷达、视觉摄像头、毫米波雷达、超声波雷 达以及高精度定位单元，配合 4 颗 NVIDIA 的 Orin 芯片，总算力高达 1016 TOPS，是特 斯拉 FSD（完全自主驾驶）的 7 倍。

2.4.2. 小米汽车

小米汽车研发团队规模已超千人，预计 2024 年上半年正式量产 3 月 22 日，小米汽车集团发布其 2021 年财报。小米集团财报透露，继 2021 年 3 月 宣布造车计划以来，小米的智能电动汽车业务进展超预期。截至目前，汽车业务研发团 队规模已超过 1,000 人，未来将继续在自动驾驶、智能座舱等核心领域拓展研发，预计 在 2024 年上半年正式量产。根据公司披露，工程样车将于 2022 年三季度正式亮相，新 能源车将成为小米之家闭环的最后一环。

2.5. 芯片厂商

2.5.1. 全力扶持半导体产业，全球芯片补贴战打响

为应对芯片短缺形势，全球经济体争相出台芯片发展战略，宣布投入天量资金，集 中资源推动半导体产业供应链的本土化。

1） 2022 年 2 月 8 日，《欧盟芯片法案》草案正式发布，该法案拟投入 430 亿欧元 （约3125.4亿元人民币），使欧盟到2030年将其目前的全球市场份额翻一番，达到20%。

2）2022 年 2 月 4 日，美国国会众议院审议通过《2022 年美国竞争法案》，重点强 调了对半导体芯片产业领域的支持和补贴。拨款 520 亿美元鼓励美国的私营企业投资半 导体生产，其具体用途包括半导体制造、汽车和电脑关键部件的研究。

3）2021 年 12 月，日本政府批准的预算修正案中，半导体产业获得 7740 亿日元（人 民币 427 亿元）的预算，涵盖半导体生产、半导体设备、5G 通信等。其中计划拨出 6170 亿日元，用于强化半导体生产体系。

4）2022 年 3 月 2 日，意大利政府新法令生效。意大利政府批准了一项新的资金， 计划在 2022 年投资 1.5 亿欧元，随后在 2030 年前每年拨款 5 亿欧元为芯片领域的研究 和技术提供资金支持，以提高战略独立性。意大利将投资超过 40 亿欧元发展国内半导 体产业，以支持企业向更环保的技术转型。

2.5.2. 高通

与宝马合作，将向第三方提供自动驾驶平台 3 月 18 日，宝马和高通表示，从 2025 年起，在宝马开始在自家车辆上使用自动驾 驶平台后，他们将向其他汽车制造商提供两家公司共同开发的自动驾驶平台。新的自动驾驶硬件和软件将在 New Class 平台的中型车辆上推出。宝马和高通会给消费者提供两 个选择，第一个是具备 L3 级自动驾驶功能的车辆。另外一个选项为配备了 L2 Plus 级驾 驶辅助功能的车辆，车主可以通过 OTA 升级获得此功能。

2.5.3. 英伟达

自动驾驶芯片定点加速

1） 3 月 23 日，文远知行宣布将基于英伟达量产自动驾驶汽车平台打造其新一代自 动驾驶解决方案。过去几年，双方基于多款英伟达产品开展深入合作，包括 GPU 集群 和 DRIVE Xavier 系统级芯片（SoC）等。

2） 3 月 23 日，英伟达宣布为其 DRIVE 自动驾驶平台开发了两家新客户，即电动 汽车初创公司 Lucid Motors 和中国电动汽车巨头比亚迪。比亚迪将在其下一代汽车上使 用该平台，Lucid 早已使用该平台为其 DreamDrive ADAS 系统提供动力。

3） 3 月 23 日，悠跑科技宣布与英伟达牵手，悠跑 UP 超级底盘将采用 NVIDIA DRIVE Hyperion AV 平台架构打造其高性能汽车大脑。拥有集成 NVIDIA DRIVE Orin 系 统级芯片能力，悠跑 HPVC 成为业界首个拥有灵活算力的开放式汽车超算平台。

4） 3 月 23 日，自动驾驶独角兽企业元戎启行宣布采用 NVIDIA DRIVE Orin 系统 级芯片，为 L4 级自动驾驶前装量产打造车规级方案。

2.5.4. 安霸

与自行科技在智能座舱视觉感知领域达成深度合作 3 月 21 日，安霸宣布与深圳市自行科技有限公司达成深度合作。自行科技推出的基 于安霸 CV2x 系列的舱内监控系统已向商用车和乘用车客户规模化量产交付。安霸与 自行科技两家公司将充分发挥各自优势和行业积累，促进双方的技术、产品和解决方案 在 AI 视觉创新领域的深度探索与产业合作，共同打造行业领先的驾驶员监控系统和智 能座舱视觉感知解决方案。

2.5.5. 芯驰科技

牵手安谋科技，赋能智能汽车产业 3 月 18 日，车规芯片企业芯驰科技与安谋科技达成战略合作伙伴关系。未来双方将 在 ADAS 、自动驾驶等领域展开深度合作，基于安谋科技自主 XPU 架构，结合芯驰科 技的车规芯片定义、设计及研发能力，打造基于下一代汽车电子电气架构的产品，或助 力中国汽车产业智能化发展。

2.6. 激光雷达

2.6.1. Velodyne2021 年激光雷达出货量增长 35%

3 月 2 日，激光雷达供应商 Velodyne 发布 2021 年 Q4 及全年财报。相较于 2020 年， 2021 年 Velodyne 激光雷达出货量增幅达到 35%。

2.6.2. Luminar2021 年营收同比+129%，完成全年营收目标

3 月 2 日，激光雷达公司 Luminar 发布 2021 年 Q4 及全年财报。数据显示，其 Q4 营收同比暴增 408%至 1230 万美元；全年营收同比增长 129%至 3200 万美元，且完成年 度目标。立足 2022 年，其为自己设立的营收目标位 4000 万美元。在全球十大汽车制造 商中，已经有 7 家成为 Luminar 客户，英伟达的 DRIVE Hyperion 系统也将采用 Luminar 的远程 Iris 激光雷达。

2.7. Robo-Taxi/Truck

2.7.1. Cruise 和 Waymo 获准在加州提供自动驾驶客运收费服务

2 月 28 日，加州公共事业委员会(CPUC)向通用汽车旗下的自动驾驶部门 Cruise 和 Alphabet 旗下自动驾驶部门 Waymo 发放了许可，允许两家公司在配备安全员的情况下 使用自动驾驶汽车提供客运服务（包括拼车服务），并可以向乘客收取车费。在此之前， Cruise 和 Waymo 只被允许在测试的基础上提供自动驾驶客运服务，且不允许收取费用。

2.7.2. 智驾科技

智驾科技获东风商用车智慧重卡定点 3 月 2 日，智能驾驶核心技术服务商 上海智驾汽车科技有限公司宣布已获得东风 商用车高阶智慧重卡项目定点，将为其提供搭载高级领航辅助驾驶系统的智慧化重卡技 术方案及服务。迄今为止，智驾科技 MAXIEYE 已实现数十万套 ADAS 产品量产出货 迄今为止，智驾科技 MAXIEY 已实现数十万套 ADAS 产品量产出货。

2.7.3. 小马智行

完成 D 轮融资首次交割 3 月 7 日，小马智行宣布完成 D 轮融资的首次交割，整体估值达 85 亿美元。据悉， 本轮融资资金将用于团队扩充、技术研发、自动驾驶出行服务（Robotaxi）及自动驾驶 卡车（Robotruck）车队规模扩大及全球测试与运营、自动驾驶技术量产以及商业化部署 等业务领域。

2.7.4. 嬴彻科技

完成 L4 级重卡无人驾驶路测 3 月 7 日，嬴彻科技完成 L4 级重卡无人驾驶路测。L4 测试车型大幅度沿用嬴彻 L3 量产方案，在一段全长 24km 的封闭高速测试路段内，全程无人驾驶，无远程干预，自 如应对复杂道路和车流场景。

此次进行全无人驾驶测试的 L4 自动驾驶重卡，是基于嬴彻科技与主机厂联合开发 的量产车型，沿用了量产方案中的全冗余线控底盘、高算力计算平台以及核心算法软件， 同时对激光雷达和算力进行了适当扩充。

3. 智能电动汽车核心标的估值跟踪

2022-02-25 至 2022-03-25,智能电动汽车跟踪标的中，境内上市公司市值加权涨幅为-12.99%，涨幅前三的整车企业为比亚迪/上汽集团/小康股份，涨幅分别为-5.06%/- 7.57%/-12.93%；零部件中涨幅前三的公司为中国汽研/星宇股份/拓普集团，涨幅分别为 -3.05%/-5.65%/-6.58% 。 境 内 核 心 标 的 2021-2023 年市值 加权平均 PE 值 为 71.49/35.53/24.81 倍，市值加权平均 PS 值为 3.18/2.18/1.66 倍。

2022-02-25 至 2022-03-25,境外上市公司市值加权涨幅为+15.72%，造车新势力中特 斯拉/蔚来汽车/理想汽车/小鹏汽车涨幅分别为+
24.79%/-4.92%/-5.34%/-22.78%。境外上 市核心标的 2021-2023 年市值加权平均 PE 为 120.54/78.30/52.32 倍，加权平均 PS 值为 19.29/14.21/11.11 倍。

4. 投资建议

汽车板块或已见底，坚定看好 2022 年汽车投资机会，建议超配！1）芯片 Q2 有 望继续缓解+政策托底经济+刚性需求释放，国内乘用车交强险数据有望 Q2 有望实现 转正，Q3 转正幅度继续提升。 2）新能源汽车提价带来的需求影响相对有限。3）各家 自主品牌积极推动海外战略，出口将持续进入高增长通道。整车板块推荐【理想汽车+ 比亚迪+小鹏汽车+长城汽车+吉利汽车 +长安汽车+广汽集团+上汽集团+江淮汽车】，关 注【蔚来汽车+小康股份】。零部件板块推荐【拓普集团+伯特利+德赛西威+华阳集团+爱 柯迪+炬光科技+福耀玻璃+中国汽研+华域汽车】，关注【旭升股份+星宇股份+继峰股份 +均胜电子】。

5. 风险提示

智能电动汽车行业发展不及预期。可能出现自智能电动汽车行业技术发展较慢，或 出现相关事故使发展停滞情况。

法律法规限制自动驾驶发展。道路测试、运行安全、驾驶规则、信息安全、责任划 分等等都需要法律法规的支持。要想推动智能汽车行业发展，完善立法是核心要素之一。

中美贸易摩擦加剧的风险。若中美贸易摩擦加剧，将影响芯片的供应。

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高铁媒体龙头，兆讯传媒：锁定铁路局集团，建成全国一张网

1、稳增长的高铁广告时代开拓者

1.1、掌握全国核心铁路媒体资源，点位和规模优势明显

深耕铁路媒体广告十余年，成功掌握全国核心资源。

公司成立于2007年，同年正式进军铁路媒体行业；2018年并入联美控股，继续扩张全国立体化车站媒体网络；2022年作为高铁传媒第一股成功登录 A 股，高铁广告领军者地位日益稳固。

根据公司招股说明书，截至2021年9月30日，公司已签约铁路客运站668个，正在运营的有432个，其中90%以上属于高铁站，共有5607块数字媒体屏幕，成功打造铁路媒体资源网络“全国一张网”。

公司的核心媒体资源包括三大产品，多类型套餐满足不同客户需求。

数码刷屏机、电视视频机、LED大屏为公司的主要产品，数码刷屏机和电视视频机也可组合使用，主要摆放在候车室、进站口、售票厅等显眼位置。

其中，数码刷屏机为52-110英寸，日播频次190次；电视视频机的尺寸相对较小，为42-60 英寸，日播频次 90 次；LED大屏的屏幕最大、日播频次最高，最小投放单位为月。

公司根据不同客户需求推出全国套餐、定制套餐、区域套餐和线路套餐，其中仅定制套餐包含LED大屏产品，以周为投放的时间单位，客户可自由选择公司已覆盖的站点；选择全国套餐的客户在公司布局的全国所有站点同步刊播广告，全国套餐的刊例价为单独制定。

1.2、 财务分析：业绩持续增长，客户结构的多元化或增强稳定性

公司的营业收入和归母净利润保持稳健增长。2018 年起，公司的营业收入和归母净利润均实现稳步增长，即使 2020 年居民出行受新冠疫情影响，公司的营业收入仍同比增长超 10%。2021 年，公司营业收入达 6.19 亿元，同比增长 26.84%；归母净利润达 2.41 亿元，同比增长 15.59%。

客户行业结构多元，家居建材、食品饮料等成为2021年上半年的主力行业。

公司的广告客户所属的行业已由“绿皮车阶段”的食品饮料、日用消费品等，逐渐丰富至“高铁阶段”的珠宝、地产、汽车、互联网等。

2020年，房地产为公司的最主要的客户行业来源，占比高达29.70%，2021年上半年或受政策影响，其广告主投放预算下降，导致占比有所下滑。

家居建材等行业客户或由航空出行媒体转向高铁出行媒体投放广告，互联网服务或亦在线上流量成本高企的情况下加大对于户外媒体的投放力度，2021年上半年来自这两个行业的广告主营收占比明显提升，分别达到21.19%和10.60%。

目前数码刷屏机贡献绝大部分营业收入。

由于高铁站空间比较开阔，公司在新建和优化高铁站点媒体设备时，优先定制尺寸更大、视觉冲击力更强的数码刷屏机。

因此2021年起，数码刷屏机贡献的营业收入占比快速提升，2021年上半年达到80.29%。

此外，普通车站由于空间设计限制，安装的主要是悬挂式视频机，公司逐步关停客流量较少的普通车站，电视视频机的收入占比持续下降，2021年上半年仅为18.18%。

2、核心优势：锁定铁路局资源，建成全国一张网，掌握较强议价权

2.1、高铁候车场景的广告曝光机会多、目标客群价值高

高铁候车期间，广告对用户的接触时间长、曝光机会多。

根据公司招股说明书中CTR提供的数据，高铁乘客到达高铁站平均等待时间为43.9分钟，核心候车区停留36.2分钟，远远高于公交、地铁、电梯等的等候时长。

因此在高铁候车期间，广告传播时间充足、接触机会大、干扰少、信息影响力强，是封闭空间中更具价值的传播平台，触达率或高于其他媒体形式。

高铁乘客多为商旅人群，广告价值相对较高。

根据 、CTR《高铁媒体价值研究报告》发布的信息，人们选择高铁出行的主要目的是商务与旅行，其中，商务出行占 、74.30%，旅行占 、15.30%。商旅人群具有高学历、年轻化的特点，以企业白领、中高层管理者和学生为主，高铁的站点或已成为高价值人群的聚集区域。

此外，依托于商务往来，以及接送人群出入，高铁站内的媒体能够影响更多群体，从而产生人群的扩散效应。例如在华东地区的高铁站投放上海地产广告，能够覆盖江浙沪地区的商旅 人士，放大效果更为优异。

2.2、公司高铁媒介资源优势稳固，筑高进入壁垒，掌握较强议价权

公司已与 17 家铁路局达成长期排他合同，全国一张网的媒体资源优势突出。

根据公司招股说明书，2007年11月，公司与北京局集团达成合作，目前正式运营其旗下的 30个站点；截至2021年12月，公司已与全国18个铁路局中的17个达成合作，且15家自首次合作开始已超10年，资源或较为稳固。

相比竞争对手而言，公司的站点覆盖全国，大范围、多站点形成规模优势，更受客户青睐。

同时，客户也更倾向于选择公司的全国套餐，根据公司招股说明书的数据，2020年，全国套餐贡献的营业收入占比达54.89%。

因此，竞争对手的个别站点点位或难以形成威胁，新进入者也难以在短时间内复制或者颠覆公司已建成的高铁数字媒体网络，公司的资源壁垒突出。

数字化运营控制成本，或减少运营及人员成本。

公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，实现一键换刊，不仅能保障高效安全刊播，还能满足客户精准化、差异化、灵活多样的广告发布需求。

公司数字化建设起步较早，积累了丰富的建设和稳定运营经验，具有较强的数字化运营优势，或利于控制运营及人员成本。媒体资源使用费或能有效传导至销售端，利于保持高毛利率。

根据公司招股说明书的数据，2018-2020年，公司单个站点采购金额的年复合增长率为12.91%，媒体资源使用费年复合增长率25.13%。

但是分产品来看：

（1）数码刷屏机：2018-2020年，调整后的数码刷屏机全国套餐每周刊例价的年复合增长率为32.91%。

（2）电视视频机：2018-2020年，公司电视视频机数量年复合减少29.33%，全国套餐每周刊例价年复合增长6.06%，合计35.39%。

公司电视视频机和数码刷屏机刊例价的涨幅均高于单个站点采购金额和媒体资源使用费的涨幅。因此，随着公司在高铁媒体资源领域竞争力的增强，产品刊例价不断上涨，且涨幅超过媒体资源价格涨幅，能够将媒体资源使用费有效地传导至服务价格，从而保持高毛利率。

3、发展驱动力：量价齐升，进一步打开成长空间

量：全国高铁站点持续增加和优化，未来仍有较大拓展空间。

根据公司招股说明书，截至2021年第三季度，公司布局的高铁站已达396个；2021年，公司优化站点30个，新增站点65个，未来仍有较多的高铁站等待覆盖，拓展空间仍大。

根据公司招股说明书的数据，本次公司 IPO 募集资金中的7.95亿元将用于运营站点的数字媒体建设。

基于现有运营站点基础，公司将采取快速推进的全面整体布局策略，巩固公司在高铁数字媒体广告领域内的领先地位，进一步优化、提升媒体资源优势。

价：基于对广告主的强议价权，刊例价或持续提升。

随着互联网线上流量成本的上涨，户外广告近年来逐渐成为品牌广告投放的重要选择，高铁站的投放需求有望持续攀升。

根据公司招股说明书里 CODC 的数据，2019年，在一级、二级、三级市场，火车站投放刊例花费和品牌数量的同比增速均远高于其他户外媒体。基于公司高铁站点位资源的突出优势所形成的对广告主强议价权，刊例价的持续提升为大势所趋。

价：价格更高的数码刷屏机数量持续提升，或带动套餐价格进一步上涨。

基于资源点位优势和广告主对高铁站广告投放效果追求的提升，公司逐渐将电视视频机优化升级成尺寸更大、效果更好、价格更高的数码刷屏机，同时也积极新增各站点的LED大屏。

根据公司招股说明书，截至2021年上半年，数码刷屏机数量已达4099台，保持持续增加趋势，LED 大屏也达 97 个；而电视视频机数量逐年迅速减少，截至2021年上半年仅有1385 台，相对截至2018年底的2817台减少了1432台。

随着高价格的数码刷屏机和 LED 大屏数量增加，公司的套餐价格有望进一步提升，带动公司整体收入增长。

4、盈利预测和估值

4.1、关键假设

4.1.1、营业收入

（1）数码刷屏机：我们认为数码刷屏机为公司目前主力发展产品，未来多数普通车站的电视视频机或将逐步替换成数码刷屏机，带动营业收入持续攀升，因此我们预计2022-2024年营业收入分别为 6.91、9.33、12.12 亿元，同比增速分别为 35%、35%和 30%。

（2）电视视频机：我们认为大部分的电视视频机未来将被升级成数码刷屏机，数量或逐年减少至稳定，预计2022-2024年营业收入分别为 0.78、0.70 和 0.70 亿元，同比增速分别为-20%、-10%和 0%。

（3）LED 大屏：我们认为未来各站点的 LED 大屏将持续配备完全，预计 2022-2024 年营业收入分别为 0.11、0.13 和 0.13 亿元，同比增速分别为 30%、15%和 5%。

4.1.2、期间费用率

（1）销售费用率：我们认为未来销售费用率整体呈下降趋势，预计2022-2024年销售费用率分别为12.5%、12%和11.8%。

（2）管理费用率：我们认为或由于公司的规模效应，管理费用率将缓慢下降，预计2021-2023年管理费用率分别为2.75%、2.70%和2.65%。

（3）研发费用率：我们认为公司的研发费用率或将保持稳定，预计2022-2024年研发费用率均为2.5%。

4.2、盈利预测

公司是高铁广告时代开拓者，多年积淀锁定铁路局资源、建成全国一张网，高铁站媒介点位和广告先发优势显著。

随着公司上市后，通过募集资金加大对高铁站点的覆盖数量、基于媒介资源优势构建的强议价权和广告产品优化，驱动价格进一步提升，且积极拓展新业务，创造新增长点，有望迎来业绩的加速成长期。

我们预测2022-2024年公司的营业收入分别为7.80、10.16、12.96亿元，分别同比增长26%、30.2%、27.6%；归母净利润分别为 3.18、4.22、5.48 亿元，分别同比增长 32.2%、32.5%、29.9%；对应 EPS 分别为 1.59、2.11、2.74 元，当前股价对应 PE 分别为20.3、15.3、11.8 倍。

4.3、相对估值法

公司隶属户外广告媒体行业，业务模式类似的上市公司有分众传媒（002027.SZ）、和三人行（605168.SH），因此我们将二者作为可比公司。

我们把业绩成长性作为考虑因素，我们预期兆讯传媒 2022-2024 年的归母净利润分别为 3.18、4.22、5.48 亿元，分别同比增长 32.2%、32.5%、29.9%，处于高速成长期。

根据分众传媒和三人行公司公告，分众传媒2015-2017年的归母净利润分别为33.89、44.51、60.05亿元，分别同比增长40.35%、31.34%、34.90%；三人行2019-2021年的归母净利润分别为1.94、3.63、5.06亿元，分别同比增长56.11%、87.39%、39.42%；分众传媒在2015-2017年和三人行在2019-2021年均处于利润快速增长阶段。

我们选取可比公司的同一发展时期进行对比，分众传媒2016年 3 月-2018年 2 月的 PE（TTM）和三人行2020年 6 月-2022年 2 月的 PE（TTM）基本高于我们预测的兆讯传媒2023 年和2024年 PE （根据2022年 3 月 30 日收盘价计算分别为 15.3 倍和 11.8 倍）。

5、风险提示

（1）广告主投放需求下滑：受宏观经济或国家政策的影响，广告主的总体投放预算或对于高铁广告投放的需求或下降；

（2）疫情反复对旅客出行存在影响：由于新冠疫情的反复，旅客对于旅游出行的热情或减弱、商务出行频次或下降，进而影响高铁人流和广告效果；

（3）高铁媒体资源竞争加剧：若较为强大的竞争对手进入高铁广告领域，或加剧高铁媒体资源竞争，影响公司的盈利水平。

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减速机市场超千亿，进口替代正当时，国茂股份：成长空间广阔

1.国内通用减速机龙头，业绩稳步提升

1.1 深耕行业三十载，逐步拓展新品类

国内通用减速机行业领军者，逐步拓宽产品矩阵并优化产品结构。

国茂集团前身国泰减速机厂于1993年由三建公司设立，并于2006年更名为国茂减速机集团有限公司。

2013年公司前身国茂立德由国茂集团设立，之后为了实现减速机业务的整体上市，国茂立德整合了国茂集团与国茂电机的减速机业务。

2016年国茂立德改制为股份公司，并成功于2019年在 A 股上市。

2020年，公司收购泛凯斯特布局上游铸件原材料环节，同时旗下全资子公司捷诺传动收购外资龙头莱克斯在中国的部分齿轮箱相关业务以助力公司进一步开拓高端减速机市场。

未来公司将在稳固中端通用减速机的基础上，不断拓展高端减速机及专用减速机市场。

公司主要产品包括齿轮减速机与摆线针轮减速机两大类。

齿轮减速机具有传动功率范围广、传动效率高等优势，而摆线针轮减速机的单级传动比较大且体积小。其中齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机，前者的传递功率可覆盖 0.12-200kW，后者的传输功率最高可达 5100kW 且承载能力强。

公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前拥有 3 万多种零部件类别，年产产品型号超 6 万种，能够满足不同客户的需求。

公司采取直销加经销的销售模式，不断加强客户开发力度。

公司主要与经销商签订买断式经销合同，经销商在收到产品后可自行销售。公司在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户原有份额的提升及新客户的突破。

在通用减速机领域，景津装备、江苏润鼎等优质直销大客户的销售额增长迅速；在工程机械领域，河南东起机械由最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。

1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力持续向好

公司营收稳步提升，归母净利润维持较高增长。

在工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大、环保政策趋严等因素驱动下，公司各业务板块实现稳健增长，2021Q1-Q3 实现营收 22.58 亿元，同比增长 44.0%。

公司归母净利润持续增长，由 2016 年的 0.97 亿增加至 2020 年 3.59 亿元，CAGR 达 38.8%。2021Q1-Q3 归母净利润增长至 3.45 亿元，同比增长 45.7%，若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长 55.8%。

传统业务营收逐年增长，大力开拓高端品牌“捷诺”及海外业务。

齿轮减速机与摆线针轮减速机为公司核心产品，2021H1 公司齿轮减速机、摆线针轮减速机业务分别实现营收 10.58、2.75 亿元，合计收入占比达 89.95%。

“捷诺”为公司大力拓展的高端品牌，2021H1 实现营收0.82 亿元，收入占比由 2020 年的1.08%增至 5.51%，其中用于锂电池制造搅拌设备的减速机需求旺盛，订单及出货量快速增长，产品供不应求。

此外，公司加大拓展海外市场的力度，着重深耕东南亚地区（印尼、马来西亚、越南、泰国），境外收入逐年增长，营业收入从 2016 年的 0.08 亿元增长至 2020 年 0.18 亿元，未来公司将进一步投入资源，积极布局其他海外市场。

公司毛利率和净利率稳步增长。

2020 年公司毛利率为 28.28%；受原材料价格上涨影响，2021Q1-Q3 毛利率为 27.15%，同比减少 1.72pct。

公司净利率稳定增长，2020 年净利率为 16.49%，同比增加 1.52pct；2021Q1-Q3 公司净利率为 15.30%，同比微增 0.17pct。

总的来看，公司盈利能力呈稳步增强态势。

公司严格把控费用，期间费用率逐步下降。公司期间费用率由 2016 年的 13.46%降至 2020 年的 9.96%，主要是由于新会计准则的执行导致销售费用率的下滑。公司管理费用率有所上升，主要是由于股权激励费用及职工薪酬的增加所致。

此外，公司始终将技术研发创新作为核心竞争力，持续开发行业前沿的新产品、优化及改进 工艺，不断推动技术与数字化的融合，研发费用率保持稳定。

1.3 股权结构集中，股权激励绑定核心员工

公司股权结构集中且稳定，董事长行业经验丰富。

公司实际控制人是由徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族，其直接持有公司 18.09%的股权，通过国茂集团间接持有公司 50.38%的股权，合计持有公司 68.47%的股权。

此外，徐国忠之女徐玲为实控人的一致行动人，直接持股 3.04%。

徐国忠任国茂集团董事长、总经理，以及国茂股份董事长，自 1993 年 7 月创建武进县湖塘镇国泰减速机厂（国茂集团前身）开始，近三十年来一直深耕减速机行业，获多项荣誉，行业经验丰富。

公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。

公司为提升核心员工的积极性、创造性和团队凝聚力，于 2020 年 8 月推出首期股权激励计划，首次授予价格为 9.48 元/股，首次授予登记数量 922 万股，首次授予的激励对象为 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和业务条线负责人。

2021年 8 月 28 日，公司的 2020 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件达成，向 165 名激励对象授予限制性股票 183 万股，占公司总股本的 0.39%。

2021年 8 月 31 日，公司公布 2020 年限制性股票激励计划预留授予结果，向 37 名激励对象预留授予 75.50 万股限制性股票，授予价格为 9.23 元/股。

2.减速机赛道千亿空间，抗周期能力强

减速机主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成。其中齿轮是轮缘上有齿、能连续啮合传递运动和动力的机械元件，轴承是支撑相对旋转轴的部件，箱体为减速机的基座，法兰是重要连接件，输出轴则是减速机向工作机输出动力的轴。

减速机主要在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用，具体来看，其工作原理是将原动机的动力通过输入轴上齿轮少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮以达到减速的目的。

减速机是工业动力传动领域不可缺少的重要基础部件。

原动机的转速高、扭矩低，而绝大多数工作机转速低、要求的扭矩高，所以需要通过减速机来降低转速、增加扭矩。

以起重机械为例，其在运转时要求输出较高的扭矩，运行速度慢，而电动机无法直接驱动，必须配用减速机才能使设备正常运转。

目前在整个工业体系中，各种机器设备的运转都离不开传动，只要涉及传动的领域都需要减速机，因此减速机对下游行业机械的运转是至关重要的。

减速机可分为通用减速机与专用减速机，目前公司主要产品为通用减速机。

通用减速机可广泛适用于各种下游行业，其规格以中小型为主，专用减速机适用于特定行 业，其规格以大型、特大型为主，多为非标定制化产品。

专用与通用减速机产品差异大，企业间相互竞争较少，公司主要业务处于通用减速机领域，近年来逐步向专用减速机领域拓展（工程机械等）。

2.1 下游应用领域广泛，市场规模超千亿

减速机下游行业分布广泛，抗周期能力强。对于通用减速机领域而言，下游单个行业的需求变化不会对减速机整体需求产生重大影响，行业的周期性更多与宏观经济有关联。

具体来看，减速机行业发展与制造业固定资产投资规模以及国民经济增长速度息息相关，根据国家统计局发布的数据，2021 年我国 GDP 增速为 8.1%，制造业投资同比增长 13.5%，整体发展稳中向好，减速市场需求持续增长。

我国减速机产量稳步提升。

近年来我国新能源、装配式建筑、化工搅拌、环保等行业的景气度较高，部分传统设备制造业如沙石废水装备、塑机等因环保整顿、技术升级等因素，催生出新的需求以带动减速机的产销量。

2021年我国减速机产量为1203万台，同比增长31.6%，5年CAGR达15.6%，行业空间稳步提升。

2022年我国减速机市场空间将超1300亿元。近年来我国减速机市场呈稳步增长态势，2019 年市场规模达1155亿元，同比增长3.7%，预计2022年减速机行业规模可达1321亿元。

通用减速机市场约占整体市场的40%。

以2022年减速机市场规模估算，我国通用减速机市场约530亿元，专用减速机市场约 790 亿元。

专用减速机市场主要包括风电、工程机械等行业，其中工程机械用减速机市场约 200 多亿，其中挖机专用减速机市场空间约 100 亿，塔机市场约 15 亿左右。

2.2 行业集中度逐步提升，国产替代空间大

减速机市场竞争充分，行业集中度较低。减速机行业下游应用领域广，单个市场天花板不高，各细分市场玩家数量众多，竞争激烈，因此整个行业的集中度较低。

海外厂商处于领先地位。德国、意大利、日本等传统制造强国在减速机领域具有先发优势，其减速机产品在材料、设计、精度等各方面处于全球领先位置。

目前全球减速机行业两大巨头分别为 SEW 和 FLENDER，其他知名减速器企业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。

国内厂商逐步增强技术实力，市场份额逐步提升。

SEW、西门子等外资企业自 20 世纪 90 年代进入我国减速机市场后，凭借其技术优势与品牌相应迅速确立领先地位。

随着我国本土企业技术研发实力的增强，减速机产品性能得到长足进步，逐步缩小与国内顶尖厂商的差距。

此外，国内头部减速机厂商凭借其产品较高的性价比及快速到位的售后服务能力进一步提升市场份额。

目前我国通用减速机领域竞争力较强的企业包括SEW、FLENDER等外资厂商与宁波东力、江苏泰隆、中大力德、国茂股份等头部国产厂商。

行业整合加速，集中度逐步提升。

随着国民经济发展及制造水平的提高，客户对于减速机产品的质量、售后服务、品牌影响力愈发重视，更多客户倾向于购买大型企业的产品。

中小企业自身实力较弱，在盈利能力受影响的情况下容易被市场淘汰。大型企业凭借其规模化、技术研发、品牌及销售渠道方面的优势保持较稳定的盈利能力并逐步提升市场份额。

此外，近年来环保政策的趋严进一步加速了中小企业的出清，很多小厂商直接退出市场竞争，市场份额进一步向头部集中。

国产替代正当时，头部厂商份额稳步上升。

海外厂商专注高端减速机领域，而国内头部企业在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步提升其技术水平，将箭头瞄准了高端市场。

与外资品牌相比，国产品牌在性价比与销售渠道方面具有较大优势，外资同类型减速机产品在质量相当的情况下，价格远高于国产品牌。海外品牌以直销为主，而国茂股份等国内厂商具有完善的经销渠道，可覆盖全国。

因此，越来越多的客户基于对国产品牌质量的信任与成本控制等方面的考虑，逐步以国产品 牌替代外资品牌，促使国内厂商份额逐步提升。

对标 SEW，国产品牌部分产品已达国际先进水平。

根据统计数据显示，我们发现国产品牌的部分产品在齿轮比、最大转矩等减速机重要参数的表现与全球顶级品牌 SEW 不相上下。

虽然目前国产品牌在高端市场及产品品类丰富程度上与外资仍有差距，但在中端市场已具备较强的竞争实力，国产替代空间广阔。

3.“研发+产品+渠道”三管齐下，内生外延打造全球品牌

3.1 品类丰富渠道完善，技术研发构筑核心竞争力

公司的模块化设计技术大幅拓宽产品品类。通用减速机的下游应用领域广泛，客户要求多样且单市场规模不大，需要企业在维持利润水平的情况下尽量满足客户的需求。

公司通过较高的模块化设计技术组成更多的结构和传动比，极大增强了产品的多样化程度。

具体来看，模块化设计指将产品的某些要素进行组合以构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性模块与其他产品模块进行组合以构成新系统，从而产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。

公司通用减速机领域的产品线齐全，目前拥有超 3 万种零部件类别，已生产产品型号达数十万种以上，每年新增产品型号超 6 万种。

“集中制造+分散组装”的制造方式能提高生产效率，降低成本。

具体来看，公司对前端制造环节的核心零部件进行集中制造，而对于后端组装环节则根据产品的不同属性，将一部分产品通过建立柔性化装配生产线进行装配，另一部分采用单元式的装配模式。

“集中制造+分散组装”叠加模块化设计的模式可以帮助公司缩短制造周期，拓宽产品品类，并在一定程度上提高了产品质量，有利于公司与客户建立长久稳定的合作关系。

持续推进数字化转型，大力推行精益生产。

公司西厂区全自动立体库的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率；数字化运营平台 GOS 对各管理系统的整合有利于提高公司订单的精准交付能力，在有效降低库存的同时提高存货周转率，从而使业务运营更加透明可控。

此外，近年来公司不断推进精益生产，主要措施包括外聘咨询专家对车间管理人员开展定期培训，组建由生产核心骨干为基础的保全室以钻研技改，鼓励一线工人提出精益改善意见等。

公司经销商渠道建设完善。

公司主要采用直销与经销相结合的销售模式，2018 年直销与经销模式的收入占比分别为 42.19%、57.81%。公司经销商可分为 A 类经销商、B 类经销商及一般经销商，其中 A 类经销商是指每年年初与公司签订销售框架合同的经销商，与公司合作时间长，具有较高的品牌忠诚度，是公司销售网络的核心力量。B 类经销商由 A 类经销商推荐，而一般经销商则是由公司业务员直接开发。

销售网络覆盖范围广泛。

公司拥有近 80 家专营公司产品的 A 类经销商，其授权销售区域覆盖我国绝大多数省份，客户开拓能力与售后服务相应能力强。

结合 A 类经销商拓展的B 类经销商及终端客户、公司业务员直接开拓的一般经销商及终端客户，公司整体销售渠道布局完善，行业竞争力强。

技术积累深厚，持续加大研发投入。

公司深耕行业近 30 年，在产品核心技术、专业技术人才等方面有着深厚的积累。

具体来看，公司拥有模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构等核心技术，这些核心技术可普遍应用于公司各类产品，显著提高公司产品的市场竞争力。

2020 年公司研发投入为 0.78 亿元，同比增长 17.2%；2021Q1-Q3 公司研发投入为 0.82 亿元，同比增长 43.9%。

3.2 募投产能逐步释放，布局上游铸件环节加强抗周期能力

募投项目的 35 万台减速机产能将于 2022 年底全部释放。公司的 IPO 募投项目持续推进，建成达产后将形成 35 万台减速机的生产规模，其中包括模块化减速机 30 万台以及大功率减速机 5 万台。从投产节奏来看，每年将释放 11-12 万台的产能，预计 2022 年底完全释放。

“160 万件齿轮项目”的扩产进度与“35万台减速机项目”基本保持一致。

按照规划，该项目建设期为 4 年，分为两期，一期（24 个月）与二期（24 个月）各新增 80 万件齿轮产能。实现齿轮的自主供应将给公司带来多方面的优势：

①保障供应链安全。

②提升减速机产品的质量。由于齿轮是减速机的核心零部件之一，公司自行生产能够更好地保证其质量。

③向产业链上游延伸，夯实可持续发展能力。

公司减速机生产成本对原材料价格较为敏感。

根据招股说明书数据显示，2018年公司减速机直接材料占成本的比例为78.42%，其中主要原材料铸件、锻件、电机、轴承等均由生铁、钢铁、铜材等大宗原材料加工而成，因此上游原材料的波动会在一定程度上影响公司产品的成本水平。

多次上调销售价格向下游传导原材料上涨压力，公司议价能力强。

公司曾于2017年 8 月、9 月及2018年 4 月三次上调产品销售价格，平均调价幅度在2-3个百分点左右，主要是为了对冲上游原材料上涨导致的成本上升以及缓解订单快速增长导致的产品交货期延长。

从结果来看，公司的调价策略成功将部分成本压力传导至下游，同期毛利率水平与在手订单仍呈增长趋势，体现了公司在产业链中较高的地位。

2021 年以来大宗原材料价格大幅上涨，公司盈利能力保持稳定。

公司凭借其在产业链较高的地位，在最大程度控制采购成本的情况下合理上调销售价格，盈利能力维持较高水平。

根据测算，公司 2021Q3 单季度毛利率为 29.16%，环比增加 3.29pct， 边际改善较为明显，进一步体现了公司强大的话语权。

收购泛凯斯特 51%的股权，布局上游铸件环节。

2020 年 2 月，公司以 1500 万元收购铸件制造商泛凯斯特 51%的股权，实现对其控股。

泛凯斯特主要产品为各种牌号的灰铁件和球铁件，具备生产12000吨耐高低温、耐腐蚀、耐磨损的精密汽车、液压、桥梁等行业铸件的能力。

公司对泛凯斯特的控股打通了上游铸件原材料的生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，增强了公司的盈利能力。

整体来看，公司毛利率水平较同行更为稳健。

我们将公司的毛利率与宁波东力、中大力德等知名国产减速机厂商进行对比，发现公司的毛利率水平波动较小且总体呈稳健上升态势。

我们认为公司能长期维持其盈利能力的主要因素包括：

①公司产业链地位高，具有较强的议价能力。合理上调销售价格能较好地传导大宗品上涨带来的成本压力；

②公司生产规模大，其产品涉及的下游行业较同行更为广泛，规模效应更加显著；

③公司布局上游铸件环节在保供的基础上降低生产成本；

④公司不断向高端、专用领域拓展，随着相关产品的逐步放量，公司毛利率将进一步提升。

3.3 大力拓展“捷诺”高端品牌，工程机械业务产销量快速增长

工程机械专用减速机是公司大力发展的新兴业务，公司逐步取得突破。

2019年，公司配套于建筑行业的塔机回转减速机试制成功，通过技术攻关，解决了高速运转下的噪音问题，已小批量生产和销售，标志着公司产品进军工程机械市场已取得初步成功。

2020年公司 GLW 系列回转减速机实现批量出货，并配套于大中型塔机。

2020年，公司以塔机市场为切入口，生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，配套于徐州建机工程机械有限公司、徐工重庆建机工程机械有限公司的大中型塔机；GTR 系列卷扬减速机也在较短时间内实现了研发试制及小批量出货。

2021年上半年，公司工程机械业务实现产销量的快速增长，并成功突破关键新客户。

2021年上半年，公司在维系好塔机专用减速机领域老客户的同时，成功突破了关键新客户。

河南东起机械有限公司在半年时间内从最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。除塔机减速机之外，其他工程机械领域的新品开发按计划推进中。

用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品已成功交付客户，挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域应用的减速机样品稳步开发中，为后续市场拓展打下坚实基础。

2020年公司完成对常州莱克斯诺的收购，并维系原有 95%以上的供应商和客户。

2020年，公司全资子公司捷诺传动以 580 万美金收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并维系了常州莱克斯诺原有的 95%以上的供应商及客户。

莱克斯诺工业常州生产基地占地面积 4.6 万平方米，采用全套进口设备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生产和质量控制。

莱克斯诺工业中国技术力量雄厚，拥有多名具有丰富专业技术和实际应用经验的工程技术人 员，能够为客户提供定制化服务和行业解决方案，产品广泛应用于钢铁、环保、发电、物料搬运、筑路、食品加工等多个行业。捷诺以“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，出货量快速增长。

收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，在同一赛道与外资品牌共同竞争。

捷诺传动目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱以及 ABB 机器人专用齿轮箱，主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域。

2021年上半年，捷诺持续处于满产满销状态，尤其是用于锂电池制造搅拌设备的减速机，订单及出货量快速增长，产品供不应求。

捷诺坚持研发，持续推出新产品。

2021年上半年，捷诺新增授权专利共 7 项，具有代表性的新产品有：SHE2 超高扭矩系列齿轮箱，升级后的新机型扭矩比老机型提升 20%以上，产品承载能力大幅提升；取料机用齿轮箱，采用轴对称箱体设计，支持两侧安装，并配有高效的冷却系统，可广泛应用于食品、饲料、环保、建材等领域。

高端减速机扩建项目达产后年产能约 9 万台，有望提升公司在高端减速机领域的竞争力。

2021 年 3 月，公司向全资子公司捷诺传动增资 2 亿元，加大力度开拓减速机高端市场。

公司将力争在 2022 年底前完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。

该项目总用地面积约 5 万平方米，总建筑面积 6.33 万平方，新增设备约 153 台（套）。

项目全部达产后，预计将形成年产约 9 万台高端减速机的产能，有望加强公司在高端减速机领域的竞争力。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

1）齿轮减速机：募投项目逐步投产，每年将新增 10-12 万台产能，预计 2022 年底 35 万台新增产能可全部释放。公司拓展随着原材料价格企稳并逐步回落，以及铸件自给率的提升，毛利率水平有望逐步回升。

2）摆线针轮减速机：摆线针轮减速机业务将保持稳健增长，预计 2022 年底产能在 35 万台左右。随着原材料价格的逐步回落及铸件自给率的提升，毛利率水平有望逐步回升。

3）GNORD 减速机：公司大力发展高端减速机，2021 年实现满产满销。随着 9 万台高端减速机产能的逐步落地，公司高端减速机业务将持续迎来高增长。

国茂股份是国内通用减速机领域的绝对龙头，将充分受益于减速机行业的国产替代及集中度的提升。

根据行业属性、应用领域，我们将国产谐波减速器龙头绿的谐波、国内机械密封件龙头中密控股、国产工程机械零部件龙头恒立液压作为可比公司，2021-2023 年三家公司的平均 PE 为 58.53/28.65/22.50。

公司在巩固传统通用减速机业务的基础上逐步向专用（工程机械等）、高端（“捷诺”品牌）领域拓展，结合公司下游需求呈现“东方不亮西方亮”的特点，未来公司业绩将维持较高的增速且确定性高。

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 29.28/37.95/48.97 亿元，同比增长 34.07%/29.61%/29.03%。

我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 4.87/6.40/8.40 亿元，同比增长 35.68%/31.29%/31.32%,对应 2021-2023 年的 EPS 分别为 1.03/1.35/1.78 元，当前股价对应 PE 分别为 28.5/21.7/16.5 倍。

5. 风险提示

原材料价格上涨、产能释放不及预期、宏观经济下滑、市场竞争格局恶化。

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受益数字经济与双碳，朗新科技：售用电信息化龙头，打开新空间

引言：国内售用电信息化龙头，深耕多年锻造硬中台实力，BC双引擎助力行业数字化未来

公司深耕电力行业多年，是售用电领域信息化的龙头，BC 两端业务均有望实现业绩的不断突破。

在发展数字经济以及达成双碳目标等政策背景下，数字化能力成为电力体系提质增效以及满足用电新场景和需求的基础。围绕于此，朗新科技。

一方面深耕能源行业沉淀中台能力和平台产品，助力电网、发电集团等客户实现数字化升级；另一方面，构建能源互联网服务平台，开展需求侧的运营服务，为终端用户提供多种能源服务。

目前，市场上对公司的看法多集中在 C 端充电桩业务的高速增长，但我们认为，公司多维的战略布局是协同共进的过程，未来公司业绩的持续增长是多业务共同发展的结果。

本报告详细阐述了朗新科技 B 端 C 端的业务及发展模式，并总结了朗新科技未来有望迎来高速增长的三个核心逻辑：

逻辑一：B 端电力营销系统增长的底层逻辑清晰，驱动整体提升。

具体来看，B端电力营销系统有望实现提升的逻辑分为两方面。一方面是能源客户自身数字化转型升级需求。在政策发力与市场数字化转变的拉动下，以营销系统为核心的用户侧数字系统需求会越来越多。公司服务电力领域多年奠定行业 know-how，服务的电力客户已覆盖 22 个省市区，基本面持续向好。

另一方面是营销 2.0 系统的替换升级。因能源消费电气化的推进及电价市场化改革需求，现有营销 1.0 系统亟需 2.0 系统进行升级迭代，因此公司 B 端的能源数字化系统服务进入了重大发展机遇期。

逻辑二：C 端互联网运营平台高速增长，创新模式培育发展新动能。

公司能源互联网服务起步较早，主要以支付宝的在线缴费为主。从用户缴费的角度看，线上移动端的缴费方式因便捷性将成为主流形式，较于等其他支付平台而言，支付宝从成立之初就具备交易属性，因此不论是从平台交易量来看，还是用户留存率看，在线缴费业务都将保持高增长模式。

除此之外，一方面，公司基于庞大的流量平台开展增值服务，通过大数据平台分析后实现精准定位，在拓宽业务能力边界的同时打开了更大的成长空间。另一方面，公司将 C 端平台向更多的能源服务领域拓展，包括充电、停车、分布式光伏等，从而为用户构建更好的能源服务体验。

逻辑三：充电桩市场迎来爆发，聚合充电业务发展势头强劲。

公司结合自身在能源信息化行业的 know-kow 技术及 C 端运营能力，打造聚合充电平台“新 电途”。“新电途”平台与支付宝、高德地图等大 C 端流量平台深度合作，与国家电网等头部运营商内部打通，为新能车车主提供方便快捷的充电桩服务。

21 年底，“新电途”已接入充电桩运营商超 400 家，聚合充电量是 20 年 的近 8 倍，我们认为，考虑到用户对聚合平台的天然喜爱及新能源车万亿市场带来的充电桩业务需求，该业务爆发可期。

1 数字经济与双碳战略双赋能，公司 BC 端双轮驱动迎来发展新机遇

1.1 顶层设计持续出台，电力系统全面爬升

政策持续落地，信息化助力电力产业链革新。

2021 年 10 月，《2030 年前碳达峰行动方案》，提出 2025 年，我国非化石能源消费占比 20% 左右，2030 年，非化石能源消费占比 25%左右等更为具体的目标。

围绕“双碳”目标，国家对电力系统陆续提出了：构建源网荷储一体化的新型电力系统、推进价格改革、完善绿电价格政策等实施方向。

在电价改革方面，21 年 10 月，发改委发布了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出扩大市场交易电价上下浮动范围至 20%。

2022 年 1 月，《“十四五”数字经济发展规划》，强调支持有条件的大型企业打造一体化数字平台，推动能源产、运、储、销、用各环节设施的数字化升级。

我们认为围绕双碳与数字经济发展，数字化转型成为构建新型电力系统的关键，数字化能力成为电力体系提质增效以及满足用电新场景和需求的基础。

新型电力系统建设迎风而起，信息化投入持续高增。

电力系统的信息化转变符合“双碳”与数字经济的核心理念。根据国网与南网“十四五”规划测算，“十四五”期间全国电网总投资额近 3 万亿元，对比“十三五”期间总投资 2.57 万亿元有 16.7%的提升。

1) 国家电网:

“十四五”期间规划电网改造投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，规划重点包括绿色发展、安全、赋能与创造价值四方面。计划 2025 年基本建成智慧电网，2030 年跨省跨区输电能力提升到 3.5 亿千瓦、蓄电站装机达到 1 亿千瓦。

2)南方电网:

“十四五”计划投资额增加 33%，电网建设总投资 6700 亿元，重点加强智能化数字化、骨干网特高压、储能、配电领域的建设。计划到 2025 年，多站融合变电站达到 100 座、新增 600 万 KW 蓄电站、全面建成数字电网。

从社会需求来看，社会用电量 2020 年为 7.5 万亿 KWh，预计 2050 年将达到 16 万亿 KWh，用电量的持续高增长是电网企业敢于加大投资的底气所在。

电力营销是售电服务重要窗口，三大需求打开新型营销系统市场空间。

从需求来看：

1）数字化需求：传统人工营销管理无法满足社会发展需求，新型电力营销系统不仅使得用户数据更为精准，还实现了跨部门的数据共享，提升了售电企业的管控能力。

2）系统升级需求：风光等新能源具有波动性和不稳定性，实现大规模并网后，上一代电力 营销系统无法适应电网公司新需求，因此亟需全面升级以构建智能电网。

3）电价改革需求：电价市场化改革不断深入，电力的商品属性被逐渐还原。价格波动的加剧致系统结算复杂度提高，为更好地实现电价结算，同时引用户错峰用电、削峰填谷，催生了电力营销系统的更新需求。

从市场空间来看，我们测算，全国电力营销系统升级项目规模约 40 亿元，配套服务规模约 30 亿元，总体规模达 70 亿元。

用电侧新兴电力场景迸发，新能源产业链万亿市场空间打开。

我国新能源汽车产业发展迅速，已经步入规模化发展新阶段，随之而来的是充电桩运营市场的需求扩张。

新能源车方面，根据中汽协数据，我国新能源车销量从 2016 年 51 万辆提高至 2021 年 352 万辆，增长近 7 倍；销售渗透率从 2016 年 1.8%增长至 2021 年 13 %。

充电桩方 面，从中国充电基础设施联盟提供的数据来看，我国公共及私人充电桩保有量从 2016 年 21 万台提高至 2021 年 262 万台，增长超 11 倍。

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中提出，到 2025 年新能源车销量占比达 20%左右，到 2035 年实现公共领域用车全面电动化。

因此，我们认为，随着新能源车销量渗透率的快速提升，未来 5-10 年新能源车市场空间将突破万亿，由此延伸的充电桩市场需求也将迎来高速增长。

1.2 深耕电力信息化多年，沉淀深厚技术底蕴

国内能源数字化领军企业，致力打造多样化 C 端平台。朗新集团始于 1996 年，现朗新科技前身为成立于 2003 年的杭州朗新，是一家以 B 端软件业务为基础积拓展 C 端平台业务的高成长性公司。

公司按业务模式可以划分为三大阶段：

1）初创期开展 B 端业务: 03-12 年公司主营为电信和电力信息化业务，10 年公司将电信业务转让给华为软件，着力发展电力信息化业务；

2）开展 C 业务：公司 13 年与支付宝合作拓展生活缴费业务，15 年与蚂蚁金服成立邦 科技围绕生活缴费积拓展能源服务场景，陆续推出充电桩云平台、光伏云平台、“ Metro 大都会 ”等产品；

3）业务模式成熟：2019 年之后公司逐渐形成 B2B2C 商业模式，凭借支付宝、运营商等流量入口扩大 C 端市场，打开公司未来成长空间。

19 年重组易视腾和邦科技，更好地服务能源、生活等领域。同时，公司通过打造“新电途”聚合充电业务，致力于打造中国最大的第三方聚合充电服务平台。

B 端 C 端双向发展，相互赋能沉淀行业深度 KNOW-HOW。

公司从最初的 B/G 端模式发展成 B2B2C 模式，从服务电力行业拓展至“能源数字化+能源互联网”双轮驱动的发展战略。

一方面，公司深耕能源行业沉淀中台能力和平台产品，通过系统软件和技术服务助力两网、燃气集团、光伏电站等客户实现数字化升级；

另一方面，公司通过构建自有的能源互联网服务平台，携手支付宝、银联、高德等流量入口深度开展运营服务，与 B 端服务连接相辅相成。

总体来说，公司同时布局售用电侧 B 端和 C 端两方业务，一方面通过与 C 端客户的贴近可以更加了解消费者的心理与需求，进一步优化 B 端业务；另一方面通过与 B 端客户的合作加深行业积累，解决 B 端痛点。

中台技术实力雄厚，加速项目复制实现高成长。

基于公司在电力能源领域长期的业务积累，公司逐渐沉淀出涵盖监控系统、计费系统、营销中心等技术中台、数据中台、业务中台等能力，这是企业构筑核心争力的关键所在。

一方面，整体中台核心技术壁垒较高。无论是技术中台、数据中台还是业务中台，都旨在打通信息壁垒，决定了这是一项广泛参与的系统工程。

因此，如果没有成熟的业务流程和专业的技术能力，难以保障客户对产品的需求；另一方面，精湛的中台能力和信息化产品的通用性模，可以助力公司快速实现不同客户和不同领域的个性化系统定制，加速项目业务的变现能力。

目前公司的中台能力已经从电力领域拓展至一系列能源互联网新场景中，我们认为，数字化转型成为大势所趋，未来公司的信息化服务和产品将会向更多的垂直场景覆盖。

1.3 股权结构稳定，技术型高管引领企业斩获多项国际认证

创始人为第一大股东，股权结构清晰。

截至 2021 年底，实际控制人为公司董事长徐长军及董事郑新标，徐长军直接持股 3.66%，通过无锡朴华、无锡群英等持股平台间接持股 14.33%，合计控制 17.99%的股份；郑新标通过无锡朴华、无锡群英等持股平台持有 5.94%的股份。

蚂蚁科技集团通过上海云鑫和上海云钜间接持有 17.17%的股 份，Yue Qi Capital Limited 直接持股 14.36%，公司前十大股东持股量合计 69.38%。

高级工程师与管理型人才共组高管团队，管理与技术能力深厚。

多位高管具有软件工程开发经验。公司董事长徐长军毕业于清华大学应用数学系，公司董事郑新标为高级工程师，两人都曾任于华北计算机研究所。

此外，公司部分高管具有软件工程与金融管理的混合背景，并兼具技术人员与公司管理经历。

董事倪行军拥有 EMBA 硕士学位并且多次任职网技术相关公司的工程师，曾任阿里巴巴集团与浙江蚂蚁小微金融服务集团工程师。

从人员构成来看，公司 2021 年员工总人数为 6020 人，其中技术研发人员占比达 85%。

我们认为，公司高管实力雄厚，研发技术储备丰富，人才队伍稳定，有能力判断并把握行业机遇。

多项国际重量级认证，专业技术实力扎实。

经过多年持续经营，朗新已经组建起一支软件技术精湛、产品经验丰富的先进团队。

2005年，公司引进了全球领先的行业软件与技术服务公司 AMDOCS 交付方法论，使得朗新在软件产品组合和交付问题上具有优势；

2011年，引入业界先进的产品研发管理体系 IPD（集成产品开发），让公司产品开发更加关注客户需求，提高产品的可服务性；

2014年，通过了基于 SDL 的信息安全服务（安全开发）认证，说明公司有能力低软件安全开发的风险；

2017年，公司顺利通过 CMMI L5 级认证，这标志着朗新科技的软件集成开发能力和项目管理已达到行业前卫水平。

1.4 公司业绩迎来拐点，BC 两端业务协同发展

营收迎来拐点实现高增，归母净利润增速提升。

营收方面，17 年至 21 年，公司营业收入由 8 亿元增长至 46 亿元，其中 19 年 公司并表营收大幅提高。21 年公司营收同增 37%，迎来业绩拐点。

主要系 “双碳”战略驱动下，公司能源数字化业务发展加速，软件服务和运营服务业务持续增长。

净利润方面，17 至 21 年，公司归母净利润由 1.4 亿元增长至 8.5 亿元，其中 19 年实现增速 444%，主要系公司重组后围绕产业互联网发展，B2B2C 模式下业务实现规模化增长。

20 年归母净利润同比减少 31%，主要系：1）公司 19 年净利润包含因资产重组产生的一次性投资收益 5 亿元；2）公司智能终端销售业务受疫情影响有所下。

21 年归母净利润达 8.5 亿元，同比增长 20%，但相比于营收增速来说，公司利润增速有所 缓，主要系公司正处于上升阶段，研发费用同比增加 57%。我们认为，公司持续加大新业务研发投入，打造技术与运营壁垒，有望带来未来长期利润释。

产品结构持续优化，设立经营平台助力市场拓展。

分行业块来看：

1）能源数字化业务为公司的核心业务之一，占比稳步上升，在能源数字化的行业需求不断提高的大背景下业务机会增多，国家电网、南方电网的数字化改革带来了广阔的市场需求，营收从 2018 年的 10 亿元增长至 2021 年的 23 亿元；

2）能源互联网业务为公司另一主要营收来源，该业务由于运营平台搭建完毕后毛利率稳定提升，自公司重组后占比不断提高至 53%；

3）互联网电视业务由于公司业务重心转移与疫情影响，业务占低至 31%。

分产品块来看：

1）软件服务以国家电网、南方电网的数字化解决方案为主，新的能源数字化场景有较快的拓展速度；

2）运营服务营收占比逐年递增由 2018 年的 12%增长至 2020 年的 24%；3）由于疫情的影响，智能终端业务占比有所波动，主要系公司业务结构优化，重心转向软件服务与运营服务。

综合毛利率不断优化，近三年运营服务毛利率保持在 60%以上。公司毛利率基本 稳定，近年来维持在 45%左右，21 年略有下。

一方面，由于能源数字化行业快速发展带来的业务机会，公司相应的人员储备和投入增加较快，以电网企业为主要客户的能源数字化系统建设与服务业务存在项目周期，营收需项目建设完工才能释；另一方面，智能终端业务恢复，虽然毛利率恢复至正常水平，但仍远低于其他业务，因此终端收入占比的上升会带来公司整体毛利率的下。

具体到产品看，运营服务毛利率较高。主要原因系：

1）运营服务例如新电途聚合充电服务是基于公司的“能源互联网服务平台”搭建，因此技术研发投入较小；

2）在用户拓展层面，公司与支付宝、高德地图等成熟的流量入口合作，本身不建设立 APP 入口，所以在用户使用习惯和流量上具有天然优势，不需要大规模投入贴拉动新用户。

运营能力逐步提升，费用率较为稳定。

公司规模效应日益凸显，销售与管理费用率逐年下，分别由 2017 年的 11%/29%下 至 2021 年的 7%/8%。

2019 年并表后，财务、销售、管理费用率基本维持稳定。研发投入稳中有升，研发费用率保持增长。

2018 年至 2021 年公司研发费用率分别为 12%/10%/11%/12%。原因主要系 B 端的能源数字化服务业务进入重大发展机遇期，公司扩大研发人员团队增加研发投入以及股权激励，21 年新增研发人员超 1000 名，同比增长 44%。

我们认为，公司始终坚持以技术为本，研发费用持续加大，销售、管理、财务费用偏刚性，因此未来费用率有望快速摊薄，推动公司盈利快速释。

2 公司 B 端业务稳健，能源数字化业务多维拓展

专注能源数字化超 20 年，产业链多点开花需求旺盛。公司深耕电力产业链售用电侧的营销系统环节，并向多个能源信息化场景拓展。

目前，公司电网数字化业务聚焦三大领域：

1）用电服务：打造营销系统、集系统、电交易系统等一系列用户侧系统服务，是公司 B 端业务营收的主要来源；

2）综合能源：积拓展能源产业链，为燃气行业提供信息化管理系统，同时为充电桩、光伏云平台、智慧 BSE 节能系统等新场景提供技术服务；

3）数字新基建：打造互联网平台，构建能源大数据中心、智慧能源服务平台等，为大数据应用场景提供解决方案。

2.1 售用电服务领域优势明显，铸就未来发展硬支撑

电力能源领域服务多年，打造公司强争壁垒。

公司是较早进入电力服务领域的企业之一，目前的服务对象有国网、南网等大型企业。

从过往发展看，公司业务源于 2000 年浙江省网信息化需求，06 年执行了国网 12 个区域的营销系统 1.0 项目，其中国网营销系统 1.0 的主要参与者为朗新、中电普华和东软集团，其中朗新市场占有率最高，达 40%，未来有望得到进一步提升；向未来看，2020 年开始朗新参与了国网营销 2.0 系统的研发和建设，目前营销 2.0 系统已试点两年，未来会分批次进行全国推广。

根据我们测算，全国营销 2.0 系统项目规模大概 40 亿元，配套服务规模大概 30 亿元，总体规模 70 亿元左右，因此营销系统 2.0 的替换需求有望为公司整体营收带来高速增长。

五大管理系统助力能源数字化，多元系统服务电力营销。

朗新电力领域产品以营销系统为核心，围绕营销侧产业链拓展各类与用户数据的相关系统。综合来看，可分为五大管理层面：

1）用电营销管理：包涵八大核心系统，着力打造营销综合管理平台；

2）集计量管理：结合通信技术和计量技术等多方集数据并建模分析以追求平台智能化管理；

3）客户服务系统：以提升管理效率，精细化运营为目标，通过科学的管理办法为客户提供优质服务；

4）生产管理：通过信息化手段打破时空壁垒提高管理水平；

5）运营监控管理：利用大数据分析深度挖掘数据价值，为电力企业经营提供更好的解决方案。

截至目前，公司已成功为宁夏、河北、浙江等多地企业提供构建管理系统，随着新型电力市场的构建，公司也在逐步开发电力交易系统、绿电交易系统等新型业务。

2.2 构建综合能源生态体系，助力能源管理转型

紧跟能源发展方向，横向拓展燃气信息化业务。

公司积拓展能源服务领域，为燃气行业提供信息化服务。

公司的智慧燃气服务主要包括客户信息管理系统、智能集系统、燃气调度系统等市场关键业务，截至 21 年底，公司服务于华润燃气旗下 270 家城燃公司、中国燃气旗下 400 多家城燃公司，以及港华燃气等大中型城市燃气企业。

从未来战略布局看，燃气行业是公司构建综合能源生态体系的关键一步。

根据国家统计局 2021 中国统计年鉴，20 年我国燃气生产和供应商企业共 2624 个，按招投标数据中城燃公司每套燃气系统平均 50 万元测，未来全国燃气行业信息化系统市场大约在 15-20 亿左右。

积探索能源信息化新方向，数字化系统建设多点开花。

根据公司目前涉及的数字化系统业务可大致划分为充电桩运营、分布式光伏云平台和综合能源服务。

1）充电桩运营相关系统，朗新打通行业上下游，连接 B 端（运营商）、G 端（政监管）和 C 端（用户），打造信息化系统平台以聚拢区域内供需端，为聚合充电业务提供技术支持。

2）分布式光伏云平台，公司旗下公司新能源于 15 年启动光伏云平台建设，2021 年，公司平台服务 29 个省市区，新接入电站 1700+座，累计接入 18000+座，新增设备 13000+台，装机容量达 10+GW，全年支撑电站发电量超 100 亿 kWh。

《2030 年前碳达峰行动方案》中提出，力争 2025 年新建房、公共机构屋顶光伏覆盖率达 50%。我们认为，分布式光伏市场未来空间广阔，由此带来的分布式光伏云平台需求也将大幅提升。

3）综合能源服务（BSE），公司研发了 BSE 智慧节能系统、一体化智能管控系统等，为公共设施提供能监测、智慧监控等服务。公司目前共完成 5 个标杆项目，每套节能系统的营收大约在百万量级。按照中大型工业企业数量测算，全国整体市场规模约在 400 亿元。

除此之外，朗新还致力打造综合能源服务一体化平台，助力企业实现数字化转换升级。

经国网研究机构测算，2020～2025 年，我国综合能源服务产业进入快速增长期，市场潜力规模可能由 0.5 万亿～0.6 万亿元增长到 0.8 万亿～1.2 万亿元。

2.3 领跑新基建应用，赋能行业数字化

打造工业互联网新高地，推动新基建多领域融合。

工业互联网是网信息技术和制造业融合的产，是实现“制造”到“智造”飞跃的关键。

瀚云科技打造 HanClouds 工业互联网平台，同时还开发了以制造执行系统、设备运维管理、企业能源管理（EMS）、任务协同管理为代表的标准化产品矩阵，加速多场景应用落地。

21 年凭借核心产品 HanClouds 工业互联网平台，公司获评江苏省唯一五星级互联网平台服务商。

解锁智慧农业新赛，赋能农业现代化发展。

受新冠疫情影响，数字农业市场潜能不断释。瀚云科技打造的数字农业平台以“1”个智慧农业云为核心，涵盖农业智慧生产、管理、配套服务等“N”类服务的产品体系。

截至目前，公司已完成无锡鸿葡萄等多农业示范项目。

从未来发展空间来看，根据前瞻产业研究院的测算，我国智慧农业市场规模由 2016 年 301 亿元增长至 2020 年的 622 亿元，实现了翻番；并预计到 2025 年我国农业数字经济规模将达到 1.26 万亿元。

探索未来业务增长点，参与大数据应用夯实业务基础。

在不定性不断增加的发展环境下，启动数据新引擎是推动经济发展的重要选择。

一方面，公司围绕国网任务规划，积参与大数据应用、云计算等方向的重点项目研发，支撑多个省份开展能源大数据创新应用；另一方面，公司在拓展新领域业务时也积构建大数据中心实现数字管控，例如在重庆江开发花椒大数据中心。

我们认为，公司将大数据中心与场景业务相结合，不仅展现了公司数据中台实力雄厚，也体现了公司“数字化”经营理念。

3 业务版图向 C 端拓展，BC 协同保持高速发展

3.1 新能源汽车蓬勃发展，充电桩充电业务发展向好

汽车正在迈向电动化时代，充电桩需求量不断上升。新能源汽车方面，根据公安部统计，2021 年中国新能源汽车占汽车总量的 2.6%，保有量为 784 万辆，同比增长约 60%。

经测算，2030 年中国新能源汽车保有量将超过 1 亿，而新能源车增长的主要贡献来自于私家车的增长，巨大的充电需求接踵而至。

充电量方面，2021 年全国充电总电量达 111.5 亿 kWh，同比增长 58%。

充电桩方面，截至 2021 年底，我国公共及私人 充电桩保有量总计 261.7 万台，同比增长 70%，桩车增量比为 1：3.7。

2022 年 1 月，国家发改委、能源部等 10 部门联合印发意，明到“十四五”末，我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。

我们认为，在充电桩的高速投下，充电桩市场仍有广阔的需求空间。未来充电桩的市场将出现倍数的增长。截至 21 年，充电桩市场的增长接近 8 倍，按照国家电网招标价格（直流充电桩 10 万/台，交流充电桩 1.8 万/台）经测算超 860 亿元，预计 22 年维持倍数高增，达到 1236 亿元。

下游应用分散，聚合充电解决用户痛点。

公共充电桩主要基于土地权益建桩，而土地资源分散在国网、南网、中石化、中石油等运营主体中。未来自建充电桩的运营商会保持分散状态，因此能够高效配供需，提升能源效率的聚合平台具有长期发展优势。

目前，较大规模的充电桩运营商都有其自建的立 APP 入口，但随着运营商数量不断增加，用户需要安装下不同的 APP 并且预先充值或者绑定信息，致用户体验不佳。

公司 用聚合充电的模式，自身不建桩，和支付宝、高德地图等成熟流量平台合作，用户方面有天然的流量优势，与运营商是合作伙伴，并非争关系。

我们认为，公司基于自身互联网运营的积累打造第三方聚合充电平台，一方面解决用户体验的痛点；另一方面借助支付宝、高德等流量入口，轻量化布局卡位聚合平台，避免红海争有望事项长效发展。

充电桩业务成绩斐然，未来有望持续高增。

从充电设备方面来看，“新电途”已经打通国家电网、南方电网、特来电、星星充电等头部运营商，充电桩数量高速增长，20 年连接桩达 10 万，21 年连接桩超过 32 万，服务电动车用户从 50 万提升至 210 万。

从充电桩覆盖率来看，公司去年实现了重大突破，成功覆盖中国九成以上公共充电桩。

从经营数据来看，公司 20 全年实现充电量 7000 万 kWh，21 年全年实现 5.6 亿 kWh 的充电量，增速高达 8 倍，约占全市场的 5%左右，根据中国充电联盟测算的 25 年新能车充电量的数据，我们预计公司 25 年聚合充电量将达到 95 亿 kWh。

从收费模式来看，充电桩业务收费模式主要为充电桩运营商按每度电 5 分钱分成服务费，21 年公司 发展收入，新增电力预购电业务，拓展售电服务的收入，一方面说明了公司在售用电领域的实力突出，另一方面打破市场对公司聚合充电业务边界的认知。

据我们测算，公司充电桩运营业务营收增速近三年均在 78%以上。

“新电途”心有“灵锡”，业务有效联动加速公司运转。

“新电途”聚合充电平台的横空出世让曾经困扰新能源车主的充电难问题得到了大改善；“灵锡”城市超级 APP 的上线让市民解决日常生活问题有了更高效的方案。

21 年 4 月，“新电途”正式接入“灵锡”，用户只需打开灵锡 APP 就可进入“新电途”充电服务平台，实现了不同场景间的拉通互联。

数字平台的联动不仅让公司生态体系更为智能完善，还让用户尽享数字时代的“智慧红利”。

目前，朗新科技旗下拥有 40 多座城市的数字城市应用，后续“新电途”将陆续打通连接。

总体而言，拓展“新电途”与城市超级 APP 之间的深维度合作有助于搭建合作共赢新生态，带来裂变传播效应，实现收益的爆发式增长。

3.2 数字经济赋能公共业务，造就数字城市新生活

聚焦公共服务业务，助力产业创新升级智慧发展。

朗新科技公司邦科技作为蚂蚁金服生态企业，开展面向 C 端的数字化运营服务。

公司在 C 端与超级 APP 入口深度合作，通过创造能源场景、生活服务等具体需求，为连入流量入口的用户提供互联网服务。

从覆盖场景来看，该业务起始于 2013 年公司与支付宝合作生活缴费，如今已拓展至城市服务、智慧停车、新能源领域等多场景应用。

未来有望复制成熟的产品技术及运营能力到更多的智能场景中。

从收入模式来看，C 端运营服务收入可分为两大类，一类是基础业务分成，另一类是基于庞大用户流量实现流量变现。考虑到缴费客户的天然购需求，结合大数据分析后的精准产品推送，我们认为，公司增值服务营收有望加速增长。

深度绑定支付宝等流量入口，覆盖智慧生活新领域。

生活缴费领域：自 2013 年起，公司与支付宝等流量入口合作构建互联网生活缴费场景，截至 2021 年底，业务已连接 5300+水电燃热等公共事业机构，为 3.5 亿+家用户提供生活缴费服务，平台日活用户超过 1,300 万。

新能源领域：聚合充电平台“新电途”。

智慧停车领域：服务融创集团等地产及 业公司，积参与共建蚂蚁停车开平台，已接入停车场超 5000 个，日均交易笔数超 10 万+，日均累计交易金额突破 100 万+。

城市服务领域：打造智慧出行、智慧体育、智慧区等整体解决方案；承建并运营 Metro 大都会地铁 APP，绑定支付宝、、银联、ApplePay 等进行支付，目前服务 2300 万+用户，实现了长三角 10 多个城市互联互通。

双收入模式驱动发展，增值服务表现亮眼。

公司运营服务收入来源于两方面，即基础缴费服务分成和基于流量展开的增值服务。

1）基础缴费等服务分成，即用户完成缴费后服务机构返还结算手续费。获结算手续费后，朗新与支付宝按比例分成，其中朗新约占八成，我们测算，基础服务业务增速每年大约 10%-15%。

2）基于用户流量开展的增值服务，即完成缴费后通过优惠券、红包等形式引用户参加缴费企业或阿里生态下的店铺活动，当用户完成活动任务后公司会得到分成。

对于缴费企业来说，活动可引用户合理使用能源，例如四川省丰水期期间，售电企业会通过活动引用户多用电，而枯水期时则会引用户节约用电，这类缴费企业的增值业务规模大约在千万级别；对线上商家来说，朗新依靠支付宝阿里生态开展缴费业务，存在天然用户流量，而公司会利用大数据对用户进行分析，精准识别用户的喜好和需求后对用户进行商品推送。考虑到数据积累后的精准度将大幅提升，我们认为未来公司增值业务的增速会高于基础服务分成。

3.3 互联网电视融合运营，打造智慧共赢生态

内容与用户双认知，打造视频媒体新生态。

公司互联网电视端业务由公司易视腾科技运营，主要为中国移动的互联网电视端运营支撑，同时与未来电视达成深度合作，市场份额占比约 38%。

平台业务保持稳定增长，每年增长率超过 20%。公司打造平台，集成优质内容，将传统的内容经营方式转向新型全媒体分发模式，为视频媒体行业赋能。

平台结合对内容与用户数据的深度追踪，多维度描绘用户画像，形成有效的以会员订阅为核心的产品矩阵，服务主流的同时满足差异化需求。

特用户体验保证用户数量稳中有升，为智慧家的未来市场提供战略支撑。

OTT 运营平台结合数字化 IPTV 业务平台，培育家互联网新生态。

易视腾科技通过与中国移动、未来电视等合作积 拓展 OTTTV 及 IPTV 等业务，致力于打通全产业链。

OTT 是通过公共互联网基于电脑、电视等终端开展的视频业务，而 IPTV 是电信运营商通过 IP 专网和专用的 IPTV 机顶盒开展的电视业务。

近年来，互联网基因正加速 渗入传统行业，OTT 作为可以打通整个产业链业务的平台已成为适合家 智能互联网 的土壤，IPTV 业务平台也因其强的内容和业务整合能力成为智能电视的主流服务。

截至 21 年末，易视腾服务的互联网电视用户数超 6,500 万，日活用户约 2,300 万。目前疫情好转，业务毛利率恢复到正常水平，我们认为，在家智能互联网的趋势下，不论是智能终端设备还是基于平台展开的增值付费业务，市场规模均有望进一步扩大。

平台服务多功能，积探索技术应用场景。

易视腾科技的行业大屏平台功能包括互联网电视节目、视频点播、行业客户个性化门户定制、行业特色内容或应用呈现等功能和服务，通过一整套平台服务能力实现行业定特征定制化。

行业大屏解决方案目前已经覆盖多应用场景包括酒店、沿街商铺、政办理大厅、医院、养老、校教室、银行保险、泛娱乐、智慧化景区等，底层研发带来的高复用性使得平台可以大范围应用于各个行业。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、B 端软件服务

1）电网营销系统是 B 端软件服务的主要业务，考虑到电网持续的营销需求及营销系统 2.0 的升级替换，电网营销系统有望保持较稳定增速。

2）燃气信息化系统非公司重点业务，未来增速保持稳定。

3）节能系统、工业互联网及 C 端运营平台系统等创新业务源于公司的战略布局，未来有望加速增长。

4）公司软件系统的通用中台能力较强，毛利率有望小幅优化。

二、C 端平台运营业务

1）受益于传统业务线上化程度提升，水电燃等在线缴费基础业务预计保持稳定增长。

2）公司 B 端大数据分析能力突出，可以通过分析对用户需求精准定位，因此流量变现的增值服务增速较大。

3）公司充电桩运营业务占公司营收比例较小，但具有高成长性，考虑到新能车充电需求的飞速提升和聚合充电平台的天然优势，该业务有望呈现高速增长趋势。

4）互联网电视运营服务基础业务稳定，付费点播业务有望快速增长。

5）公司运营业务平台为公司自主开发，毛利率水平较高且未来有望小幅优化。

三、智能终端业务

1）智能终端业务目前整体行业增速稳定，公司业务之前受疫情影响较大，2021 年已经恢复，预计未来与行业增速持平。

2）受疫情影响原材料成本上升，预计毛利率逐步恢复到正常水平。

四、其他主营业务

1）非公司主营业务，以占营收比例相对固定计算。

2）非主营业务毛利率维持相对稳定。

4.2 估值

朗新科技深耕电力信息化行业多年，一方面积累了精湛的软件技术和丰富的产品经验，从而实现多领域多业务的项目复制，另一方面不断在产业链上下游业务卡位布局，以探索未来新业绩增长点。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 59/74/91 亿元，同比增长 27%/26%/24% ；实现归母净利润 11/15/20 亿元，同比增长 30%/35%/33%。

风险提示

1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。

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电力特高压行业研究：打造特高压电力引擎，敷设智能电网快车道

1. 发展新型电网有助于提升对新能源发电的消纳能力

1.1 全球能源消费结构正向低碳化转型

受全球气候变暖、不可再生的化石能源不断消耗等因素影响，全球能源消费结构正 向低碳化转型。国际社会对保障能源安全、保护生态环境、应对气候变化等问题日益重 视，许多国家已将可再生能源作为新一代能源技术的战略制高点和经济发展的重要新领 域。可再生能源规模化利用与常规能源的清洁低碳化将是能源发展的基本趋势，加快发 展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向。

1.2 国内政策推动特高压行业发展，提升电网对新能源消纳能力

近年来，中国特高压行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。特 高压行业的发展，有利于优化我国电网和电源布局，促进电力工业整体和区域经济协调 发展，能够有效的实现能源和资源的配置。因此，2017年-2022年，我国出台多项政策推 动特高压行业的持续发展。加大力度规划建设以大型风电光伏基地为基础、以其周边清洁高效先进节 能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系”。国 家在“十四五”期间将持续推动特高压发展，以提升国内的电网对新能源的消纳能力。

国家电网、南方电网 2021 年发布了双碳目标行动方案。国家电网提出充分发挥电 网“桥梁”和“纽带”作用，带动产业链、供应链上下游，加快能源生产清洁化、能源 消费电气化、能源利用高效化。推动电网向能源互联网升级，着力打造清洁能源优化配 置平台，推动网源协同发展和调度交易机制优化，着力做好清洁能源并网消纳，推动全 社会节能提效，着力提高终端消费电气化水平。推动能源电力技术创新，着力提升运行 安全和效率水平。南方电网提出，必须加快构建以新能源为主体的新型电力系统，构建 清洁低碳安全高效的能源体系，通过能源电力绿色低碳发展引领经济社会系统性变革。电网自动化、电力信息通信、新能源行业面临新的发展机遇。

1.3 中国全社会用电量不断增长，国内电力结构持续转型

电力行业作为国民经济的基础工业，其发展对经济增长有很强的推动作用，经济的 增长也会带动电力需求的增长。近年来，我国社会用电需求不断增长，据国家能源局统 计数据，2021 年我国全社会用电量为 83,128 亿千瓦时，同比增长 10.3%，2017-2021 年 国内用电需求保持增长趋势。

根据国家能源局，截至 2021 年底，全国发电装机容量约 23.77 亿千瓦，同比增长 7.9%，其中，可再生能源发电装机达到 10.63 亿千瓦，占总发电装机容量的 44.8%。可 再生能源发电装机中，水电装机 3.91 亿千瓦（其中抽水蓄能 0.36 亿千瓦）、风电装机 3.28 亿千瓦、光伏发电装机 3.06 亿千瓦、核电发电装机 5326 万千瓦、生物质发电装机 3798 万千瓦，分别占全国总发电装机容量的 16.5%、13.8%、12.9%、2.24%和 1.6%。

现阶段我国发电结构仍以化石燃料发电为主，根据全球能源互联网合作组织测算， 到 2025 年，中国发电结构中，煤电占比下降至 49%，风光发电占比将从 8%上升至 20%； 到 2050 年，煤炭发电占比大幅下降至 6%，风光发电上升为主力，合计占比 66%，未来我国的电力结构将保持持续转型趋势。

2. 两大电网公司发力智能电网建设，特高压迎新一轮建设高峰

2.1 十四五”全国电网规划投资大幅提升

根据国家电网中国电力科学研究院，智能电网定义为以物理电网为基础(中国的智能 电网是以特高压电网为骨干网架、各电压等级电网协调发展的坚强电网为基础)，将现代 先进的传感测量技术、通讯技术、信息技术、计算机技术和控制技术与物理电网高度集 成而形成的新型电网。它以充分满足用户对电力的需求和优化资源配置、确保电力供应 的安全性、可靠性和经济性、满足环保约束、保证电能质量、适应电力市场化发展等为 目的，实现对用户可靠、经济、清洁、互动的电力供应和增值服务。

2021 年 9 月，中国国家电网公司董事长和中国电力企业联合会理事长在 2021 能源 电力转型国际论坛上宣布，未来五年，国家电网计划投入 3500 亿美元(约合 2.23 万亿元)， 推进电网转型升级；其中研发投入 90 亿美元，用于突破构建新型电力系统的关键核心 技术。2020 年中国电能占终端能源消费比重约为 27%，预计 2030 年、2060 年将分别提 升到 39%和 70%。其中，2022 年，国家电网计划发展总投入为 5795 亿元，在电网投资 方面，国家电网计划投资金额为 5012 亿元。这是国家电网年度电网投资计划首次突破 5000 亿元。

另外，南方电网印发的《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期 间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网建设和现代 化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。

根据以上规划，国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过 2.9 万亿 元，叠加国内地方性电网公司的投资规划，“十四五”期间全国电网总投资预计近 3 万 亿元，将大幅高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元。巨大的投资规模将对国 内智能电网产业链公司带来巨大的发展机遇。

智能电网产业链共涉及发电、变电、输电、配电以及用电五个大环节。目前，在我 国国家电力系统中，发电环节主要公司有“五大六小”发电集团。输电、变电与配电环 节，由国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司以及一些地方电力公司承做，输 电、变电和配电相关设备制造涉及的公司较多，包括国电南瑞、许继集团、平高集团、 特变电工等主流一次设备和二次设备厂商。下游用电环节主要为工业用电、居民用电及 其他工商业用电等。

2.2 建设特高压能够满足日益增长的电力输送需求

国内电力和电网建设对特高压的需求保持高位。电力是影响国家经济发展的重要能 源，通过将各种一次能源转换成电能供给生产和生活使用，促进国家经济的发展。随着 全社会用电量的不断增长，对提高电力输送效率的需求也不断增强。根据电压等级不同， 可分为中低压、高压、超高压、特高压几大类，在我国电网中，中低压是指 10kV、35kV 和 66kV 电压等级，高压是 110kV 和 220kV 电压等级，超高压是 330kV、500kV 和 750kV 电压等级，特高压是 1,000kV 交流电压和±800kV 直流电压等级。根据电压的不同，电 器可划分为高压电器和低压电器两大类。其中，高压电器可划分为高压（110kV～220kV电压等级）、超高压（交流 330kV～750kV、直流±400kV～±660kV 电压等级）和特高 压（交流 1,000kV、直流±800kV 及以上电压等级）电器。

特高压具有大容量、远距离输电、损耗小的特点，发展特高压可以极大提升我国电 网的输送能力。据国家电网，一回路特高压直流电网可以送 600 万千瓦电量，相当于现 有 500 千伏直流电网的 5 到 6 倍，且输电距离是后者的 2-3 倍，输送距离高达 2000-3000 公里输电效率大幅提升；另外，输送同样功率的电量，如果采用特高压线路输电可以比 采用 500 千伏高压线路节省 60%的土地资源。

截至 2020 年，国家电网累计线路长度 35868 公里，累计变电（换流）容量 41267 万千伏安/万千瓦，累计输送电量 20764.13 亿千瓦时。随着“十四五”期间全国的电网 投资大幅增加，国内特高压工程建设全面加速。根据国网特高压部，目前，国家电网已 累计建成 29 项特高压工程。预计到 2030 年，国家电网跨区跨省输电能力将由目前的 2.4 亿千瓦提高到 3.7 亿千瓦以上，为各类清洁能源发展提供坚强网架支撑。

能源基地电力外送对特高压输电线路形成巨大需求。我国煤炭资源集中在山西、陕 西、内蒙、新疆等地；水资源集中在四川、云南、西藏等地；风能集中在东三省、内蒙、 新疆、甘肃、青海、西藏等地；太阳能集中在西藏、新疆、青海、甘肃等地；经济发达 的地区主要集中在东部沿海及南方地区。整体而言，能源基地主要分布在西部及北部， 而用电负荷中心却主要集中在东部和南部。发展特高压电网，不仅可以有力推动西南水 电和西部、北部清洁能源大规模开发外送，从而推动大能源基地的建设，促进当地资源优势转化为经济优势，还可以有力推动中东部地区提高接受外输电比例，增加清洁能源 供应，缓解能源供应紧张状况，有力支撑雾霾治理，特高压输电网络对我国的电力建设 发展具有重大意义。

2.3 柔性直流输电是新能源高比例并网的必然发展趋势

在过去，交流输电凭借其组网和便捷的升压优势，成为电力系统最主要的输电方式。 经过多年发展，直流输电的优势也逐渐突显。根据中国工程院院士李国杰，“大功率电 力电子技术的发展与成熟，使得直流输电受到青睐，远距离大功率输送促使直流输电进 一步发展，直流输电系统还提高了电力系统抗故障的能力，无需进行无功补偿，同样电 压等级的直流输电能输送更大功率，损耗小。”（报告来源：未来智库）

目前，世界各国几乎都采用了大范围交 直流混合电网技术。随着电压等级从 10 千伏、110 千伏到 500 千伏，再到 1000 千伏， 随着电压等级的不断升高，电网规模也在不断扩大，相应的交、直流输电技术始终同步 发展。在我国特高压电网建设中，将以 1000kV 交流特高压输电为主形成特高压电网骨 干网架，实现各大区电网的同步互联；±800kV 特高压直流输电则主要用于远距离、中 间无落点、无电压支撑的大功率输电工程。

柔性直流输电技术是基于电压源换流器的高压直流输电（被国际权威学术组织命名 为“电压源换流器型直流输电”（VSC-HVDC）），仍是由换流站和直流输电线路构成， 同时也是采用了作为新型电力半导体场控自关断器件IGBT（绝缘栅双极晶体管）的新一 代直流输电技术，具有可向无源网络供电、不会出现换相失败、换流站间无需通信以及 易于构成多端直流系统等优点，是目前世界可控性最高、适应性最好的输电技术，在大 规模可再生能源并网、交流系统互联、直流网络构建、弱系统联网、城市配电网增容改 造、孤岛供电等场合具有技术优势。

自20世纪20年代起，高压直流输电技术经历了三次技术革新，其主要推动力来自换 流器基本元件的重大变化。根据国网经研院，第一代直流输电技术采用的换流元件是汞 弧阀，其换流器拓扑是6脉动Graetz桥，主要应用于20世纪70年代以前。第二代直流输电 技术采用的换流元件是晶闸管，其换流器拓扑与第一代直流输电技术相同，主要应用于 20世纪70年代初至20世纪90年代。基于可控关断器件的第三代直流输电技术诞生于20世 纪90年代初，又称为“轻型直流输电”（HVDC Light）、“新型直流输电”（HVDC Plus）。 我国将此技术命名为“柔性直流输电”。

一方面，柔性直流输电技术能提升电力系统稳定性，增强系统对清洁能源的消纳能 力，提高配电网可靠性和灵活性。另一方面，柔性直流输电可携带来自多个站点的风能、 太阳能等清洁能源，通过大容量、长距离的电力传输通道，到达多个城市的负荷中心， 为新能源并网、大城市供电等领域提供有效的解决方案，避免新能源发电的间歇性和不 确定性对电网造成的冲击，是全球公认的新能源接入电网最佳方式。另外，和传统充油 直流电缆和海缆相比，柔性直流电缆和海缆不会因漏油污染海洋环境，是新一代的高效 环保的输电产品，可以为我国未来远海海上风电开发、远距离海上平台作业、远距离岛 屿开发提供安全稳定的输电支持。

目前，我国已有多个柔性直流输电工程建成投运，其中，英国设得兰（Shetland） 柔性直流输电工程是我国柔性直流输电技术走向国际的第一个项目，体现了我国柔性直 流输电技术经过多年发展后已具备国际竞争力；国内方面，乌东德电站送电广东广西特 高压多端直流示范工程于2020年12月投产，这也是我国建成的全球首个特高压柔性直流 工程，把水电分别送往广东和广西的用电负荷中心。

国内一些较为偏僻的海岛或者是村庄一般都是运用孤立负荷主网，交流供电的应用 难度较大，所以当地都是采用柴油机组就地发电。这种方式虽然能解决当地居民的用电 问题，但具有环境污染大、能源消耗大等弊端，这与我国致力于实现双碳目标的理念相 悖。而柔性直流输电技术能较好地解决此类问题，柔性直流输电技术将是未来的一大应 用方向。

3. 特高压+智能电网打开输配电设备行业成长空间

3.1 特高压建设对高压输配电设备需求不断增长

电力生产消费主要包括发电、变电、输电、配电和用电等环节，输配电包括输电、 变电和配电。输变电系统主要由输电设备和变电设备组成，输电设备包括输电线、架空 线路、杆塔、绝缘子串等，主要用于保证电力的安全传输；变电设备主要包括变压器、 断路器、互感器、开关、继电保护、监控和电力通信系统等设备，主要用于电力的安全 转换。

国内电力建设对输配电设备的需求保持高位。电力是影响国家经济发展的重要能 源，通过将各种一次能源转换成电能供给生产和生活使用，促进国家经济的发展。用电 的需求促进电力工程建设投资的需求；电力工程建设投资带动电源及电网建设，其中， 电源建设形成对输配电及控制设备的需求，电网建设形成对输配电设备的需求。

电网投资中高压设备需求较大。高压输变电设备——尤其是特高压输变电设备对于 大容量长距离电力传输意义重大，利用高压变压器将电压调节到需要的等级，通过高压 输电线缆将电力进行远距离传输，能够有效的降低耗损、提高效率。在超远距离大容量 输电领域采用特高压交直流输电技术可以大幅度提高输电效率，降低输电损耗。

根据国家电网，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉 及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元，较“十三五”特高压 投资2800亿元大幅增长35.7%，特高压将迎来新一轮加速建设期。2022年，国家电网计 划开工“10交3直”共13条特高压线路。另外，“十四五”期间，南方电网电网建设将 规划投资约6700亿元，其中，南方电网将配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投 资达到3200亿元，规划投资占比将近总投资的一半。

2008-2020 年，中国特高压线路长度从 640 公里增长至 35868 公里。当前我国有 14 回特高压交流输电线路，16 回特高压直流输电线路，共计 30 回线路，特高压输电工程 线路总长约 41000 公里。根据中商产业，预计到 2022 年特高压工程累计线路长度将进 一步达到 44613 公里左右。

2022 年 3 月，国家电网两项 1000 千伏特高压交流工程同时开工，分别是福州—厦 门特高压工程和驻马店—武汉特高压工程，总投资 109 亿元，打造升级版特高压工程。 工程采用我国自主研发、国际领先的特高压输电技术，聚焦稳定安全可靠目标，以“六 精四化”为主线，在本质安全可靠、核心技术装备全自主可控、智能化机械化施工与绿色建造方面迈上了新台阶，是升级版的特高压工程，对于进一步提升电网安全稳定水平 和能源资源优化配置能力意义重大。

建成以特高压为骨干网架的坚强智能电网，可以有效支撑各种新能源开发利用和高 比例并网，实现各类能源设施便捷接入。根据国家电网，未来特高压建设工程建设将强 化科技创新，在世界上将首次研发柔直+常规的混合级联特高压直流输电技术，研发应 用能够快速实现毫秒级能量平衡的可控自恢复消能装置，将特高压直流馈入由依赖电网 转变为支撑电网。

3.2 一次设备是输配电设备核心硬件，特高压设备技术含量高

3.2.1 输配电设备行业在电力工业发挥核心作用

我国能源基地与用电负荷中心的地理分布不均衡导致了在全国范围内进行大容量 长距离输电的必然需求，电网建设成为国家重点基础建设投资领域，输配电设备对于电 网建设和电力传输意义重大。输配电设备行业依赖于电网行业的发展。随着“十四五” 期间国内特高压和智能电网的加快建设，对输配电设备的需求将迎来新一轮增长增长。

输电和配电是电网的必要组成部分，电能从电源点送往负荷中心的线路称为输电线 路，将电能在负荷中心进行分配的线路称为配电线路。输配电设备包括一次设备和二次 设备。一次设备主要包括开关、变压器、电抗器、电容器、互感器、绝缘子、避雷器、 直流输电换流阀及电线电缆等，是电力输送的硬件设备；二次设备则主要是针对电力设 备控制及电网自动控制、保护和调度，是电力控制设备、电力输送的软件设备。

一次设备指在电网中直接承担电力输送及电压转换的输配电设备。主要包括高压开 关、变压器、电抗器、电容器、互感器、绝缘子、避雷器、直流输电换流阀及电线电缆 等，是电力输送的核心硬件设备。一次设备成套指按照用户的实际需求，能够为用户设 计、生产、安装输配电系统中的主要一次设备。

根据头豹研究院，2020 年中国特高压电器企业有 15 万家，其中 A 股上市公司有 61 家。国内特高压设备市场中，主要有国电南瑞、特变电工、中国西电、保变电气、山东 电力、许继电气和平高电气等主要制造商。其中，国电南瑞的综合实力最强，属于龙头 企业，许继电气、平高电气次之。这些拥有生产优势的龙头企业已经可以生产 550kV-1100kV 以上的超高压、特高压产品，并占据大部分市场份额。特高压的技术含 量相对较高，因此在特高压设备领域的竞争对手相对较少，市场份额较为集中。

电网行业主要由国家电网、南方电网及蒙西电网等15家地方电网所组成，国家电网 和南方电网对输配电设备采取集中招标模式进行采购。以国家电网为例，国家电网2005 年开始实施输配电设备集中招投标的采购模式，在国网公司系统内全面实行招投标集中 管理，建立国家电网总部和国家电网下设的省级电网公司两级管理体系。国家电网总部 对220kV及以上电压等级的线路和变电站内主设备、材料实行集中规模招标。各省级电 网公司对220kV、110kV电压等级的线路，变电站内主设、材料及大宗办公用品（工器 具）实行集中规模招标，并逐步开展二次设备和35kV及以下电压等级主设备、材料的集 中规模招标。实施两级管理体系，可以提高电网建设质量，确保电网安全稳定运行，提 升集团化运作效率和整体经济效益。

3.2.2 换流阀和换流变压器设备市场集中度较高

直流特高压电器主要包括：换流变压器、换流阀、直流控制保护系统、GIS、平波 电抗器、直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等。关键设备有换流 变压器、换流阀、直流控制保护系统和GIS。

换流变压器：直流输电系统中核心设备之一，占特高压直流总投资比例为25.4%。换流变压器可实现交流电与直流电之间的相互转换，换流变压器的主要作用为改变电 压、提供30度的换相角、实现交直流电压隔离等。

换流阀：直流输电系统的核心部件，占特高压直流总投资比例为27.6%。换流阀是 由单个或多个换流桥组成，其功能为进行交、直流电相互转换。换流阀可分为整流器和 逆变器，整流器是将交流电转换为直流电，而逆变器是将直流电转换为交流电。目前， 中国多数高压直流输电系统采用小阀，其主要作用是将交流电力变换成直流电力(整流 器)，将直流电力变换成交流电力(逆变器)。当直流电输送的时候，会产生谐波，可以理 解为一种“污染物”，谐波会对电网的运行效率以及电网通信相关方面产生一定的影响。 所以为了降低这种影响，在直流输电线路当中会串联一个干式平波电抗器，能够起到抑 制甚至消除这些谐波的作用，同时防止直流线路中的抖波进入阀厅，从而对换流阀造成 损害，对于换流阀有一定保护作用。

GIS：气体绝缘全封闭组合电器，占特高压直流总投资比例13.5%。GIS是由断路器、 隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成的高压配电装 置。上述设备或部件全部封闭在金属接地的外壳中，并在其内部充有一定压力的SF6绝 缘气体。

直流控制保护系统：占特高压直流总投资比例约16.3%。控制保护系统的功能是利 用数据在线分析特高压稳定性，包括暂态功角稳定、小信号稳定、频率稳定、暂态与长 期电压稳定、低频振荡、次同步振荡以及确定实时输电能力并分析故障风险以及优化控 制决策，进一步避免因仪器故障引起的问题。

直流特高压设备方面，换流阀的市场集中度很高，其中，国电南瑞的市场份额约 50%，CR3 达到 95%。换流变压器生产企业中，特变电工市场份额最高，达到 30%，CR3约 70%。换流阀和换流变压器行业均呈现寡头垄断格局。

在变压器方面，国内变压器主要公司有特变电工、中国西电和保变电气等，国际上 主要公司有 Asea Brown Boveri Ltd（ABB）和西门子等。和其他电压等级领域相比，特 高压领域对于设备的质量有着较为严格的要求，通常在设备正式投入运营前需要经过反 复的试验以保证后期运行的稳定性。

变压器相关主要原材料为取向硅钢（结晶排列有一定规律和方向的硅钢）、电磁线、 绝缘纸板、变压器油等。原材料成本占产品生产成本的比重较大，其中取向硅钢片成本 占变压器制造成本的比重在 25%左右。取向硅钢生产工艺、制造技术较为复杂，技术壁 垒较高，国内取向硅钢企业主要是武汉钢铁集团公司和宝钢集团有限公司，随着两家钢 铁公司对相关技术的掌握，取向硅钢国产化率提升，但部分高电压等级变压器的原材料 仍进口自韩国、日本等发达国家的取向硅钢。铜材料成本占变压器制造成本的比重在 30%左右，变压器油则占比在 15%左右。特变电工目前的原材料采购中，硅钢、铜材、 变压器油等现货采购均为国内采购，占比约在 97%左右，原材料进口采购占比为 3%左 右。

截至 2020 年末，在 33 个特高压工程的变压器和电线电缆等输变电项目中，据不完 全统计，特变电工、中国西电和保变电气合计中标 1168 个项目，其中特变电工中标数 量最多，达到 462 个，占比约 39.6%，体现出较强的竞争力。

3.3 二次设备是电力控制设备、电力输送的软件设备

二次设备指为了保护输配电一次设备正常运转及电网监控调度的各种保护、调节、 监测及自动控制设备，包括保护及控制设备、电力通信设备、自动装置、电源系统，也 包括电力系统自动化系统以及二次系统安全防护设备等。二次设备主要是针对电力设备 控制及电网自动控制、保护和调度，是电力控制设备、电力输送的软件设备。 继电保护是指自动、迅速、有选择性地将故障元件从电力系统中切除并终止异常状 况，使故障元件免于继续遭到损坏，并保证其它无故障部分迅速恢复正常供电。

当前，国内电力系统逐步形成“双高”的特性，即高比例新能源、高比例电力电子 设备接入。在电力市场化改革深入推进，国家电网能源互联网战略和双碳行动方案正在 落地实施的背景下，电网的调控运行担负着保障大电网安全、新能源充分消纳、现货市 场运行和源网荷储协同控制的重要任务，亟待研发建设具有“智能、安全、开放、共享” 特征的新一代调度技术支持系统，全面服务于“双高”电网一体化运行控制目标，有效 支撑“绿色低碳、安全高效”能源体系运转。

在火电、水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电领域，都需 要相应类型的机组控制保护及并网解决方案，如水电厂控制及自动化、发电厂/燃机电厂 电气二次系统、流域水电调度一体化、抽水蓄能电站控制及自动化、水利水电工程安全 监测、水利水电鱼道生态工程综合管控、清洁能源功率预测与调度管理系统、新能源及 储能并网控制和保护、新能源电站综合监控及远程集中监控等。（报告来源：未来智库）

在海上风电方面，海上风电场一体化监控、海上智能升压站对于海上风电的平稳安 全运行具有重要作用，国电南瑞作为国内头部企业在该领域的技术层面已经达到了国内 领先国际先进水平。

4. 重点公司分析

国电南瑞

国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，是我国能 源电力及工业控制领域卓越的 IT 企业和电力智能化领军企业。国电南瑞已形成电网自 动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业 务板块。公司是国内电网安全稳定控制和调度领域唯一能够提供一体化整体解决方案的 供应商。在继电保护及柔性输电领域，主要产品包括控制保护、换流阀、串补、统一和 分布式潮流控制器、直流断路器、可控高压电抗器、调相机二次成套系统、无功补偿装 置（SVC）、静止同步补偿器（STATCOM）等。

在电力自动化信通领域，立足电网， 面向发电、水利、通信、石油、化工、新能源等领域，开展整体解决方案设计。在发电 及水利环保等领域，成功研制国际领先的百万千瓦机组励磁系统和继电保护产品，拥有 完善的抽水蓄能机组的成套设备、智能化的新能源发电场群集中控制系统等新技术新产 品。承担了多个智能化水电厂改造、核电机组励磁国产化改造及多能互补示范工程。同 时，公司加大海上风电相关产品研发，海上风电场一体化监控、海上智能升压站等产品 处于国内领先国际先进水平。

特变电工

公司输变电业务以变压器和电线电缆为主，同时具备自主研制套管、互感器、GIS、 高压开关柜、输变电智能化组件等各系列的输变电产品，形成了较为完整的输变电设备 体系。变压器产品包括直流输变电设备变压器、交流电网用变压器、电厂用变压器、现 场组装变压器、配电变压器等。特变电工变压器产业目前在超、特高压交直流输变电， 大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平。公司掌握了一大批代 表世界节能输变电最高技术水平的产品，包括 1000kV 特高压交流变压器及电抗器，±800kV 特高压直流换流变压器，750kV 及以下变压器及电抗器，750kV—1000kV 扩径导 线及母线，百万千瓦大型核电、水电及火电主变，330kV 铁路牵引变压器等自主知识产 权的核心技术。

公司在新疆、四川、湖南、天津、山东、辽宁、陕西、上海等地都建有 现代化产业基地，产品广泛服务于全国 31 个省区的电网电源建设；同时，500kV 及以 上高端输变电产品及电力系统集成服务持续进入美国、加拿大、印度、俄罗斯等五大洲 70 多个国家和地区的市场，在印度已建成特高压能源装备制造基地并完成了印度首条 765kV 特高压输电设备供应及安装、塔吉克 500kV 超高压输电成套项目、苏丹北部及东 部电网总承包工程等项目，彰显国际竞争力和品牌影响力。

在柔性输电领域，公司的高压大容量柔性直流换流阀、直流断路器、柔直控制保护 和电流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平。 在新能源领域，公司主要从事多晶硅、逆变器的生产与销售，为光伏、风能电站提 供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营，主要由新 特能源股份有限公司负责实施。公司目前硅料产能为 6.6 万吨，2021 年产量为 7.8 万吨， 随着公司新疆老产线技改项目（10 万吨）、内蒙古 10 万吨新产能项目于 2022 年内陆续 建成投产，和募资投建的新疆准东 20 万吨多晶硅项目在 2023-2024 年逐步释放，未来产 能将大幅提升，具有较强的规模优势。

许继电气

公司具备全面的系统解决方案能力。公司核心业务产品覆盖电力系统各个环节，具 备超高压/特高压直流输电、柔性直流输电、智能配电网、智能变电站、智能用电、电动 汽车充换电、高速铁路/城市轨道交通牵引供电、能源互联网、先进储能、智能制造等整 体解决方案能力、核心设备制造能力和工程服务能力。公司参与了国家重大工程建设， 先后为特高压智能电网建设、长江三峡工程及核电建设、高速铁路建设、电动汽车推广 应用、智慧城市建设等大型工程项目提供了重要的技术支撑和装备支撑。 公司具有强大的科研创新能力。

公司以创新驱动求发展，紧密围绕国家重大装备和 核心技术自主化的要求，坚持技术创新驱动产业升级，形成了“信息化自动化控制技术、 大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、 嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130 多项核心技术产品，创造了数 十项“中国第一”和“世界第一”。

目前，公司完成了国产保护装置系列产品开发、国产芯电能表、柔直换流阀挂网运 行。新产品、新技术持续突破。突破了电力系统软件云化技术、电力大数据分析、海上 风电柔直送出、5G 通信终端、人工智能应用等技术。应用物联网技术，完成了国产芯 智能物联终端、环网柜智能物联终端、农配网箱变物联终端、开关柜智能物联终端研制 开发；应用人工智能技术，完成了输变电设备图像分析系统开发。

长高集团

公司的业务主要为输变电设备制造和电力工程设计、服务与总包。输变电设备为核 心业务，占营业收入比重超过 9 成。公司输变电设备主要产品包括隔离开关和接地开关、组合电气、成套电器和配电自动化智能终端。隔离开关和接地开关是公司传统优势产品， 产品电压等级从 10kV 至 1100kV 全覆盖，是国家工信部认定的制造业单项冠军产品； 目前公司的组合电气 GIS 有 110kV 和 220kV 的产品，正在研发 550kV GIS，从 2019 年 220kV GIS 投入市场开始，订单迅速放量，在 2020 年已成为公司营收贡献最大的设备类 产品；

成套电器主要由公司的两家子公司长高成套和长高森源生产，产品种类较多，主 要是成套开关柜、环网柜、柱上断路器、箱式变电站主要应用于各主网、配网变电站和 用户工程，也可应用于光伏、风电等新能源电站。公司根据市场需求，研发了一二次融 合住上断路器、智慧开关柜、环保气体绝缘的 10KV 环网柜等多个智慧型、数字型、环 保型产品，同时长高森源正在研发非晶合金的节能型变压器，预计 2022 年可推入市场。 电力工程设计与施工方面，由长高华网电力和长高新能源电力两家子公司经营，公司具 有新能源开发、设计及 EPC 总包经验。

在中标方面，公司隔离开关产品在南方电网 2021 年的公开招标中，中标成绩不错， 组合电气和成套电器通过了南方电网的资质审查，2022 年有望参与到南方电网的集中招 标中，有望为公司设备板块带来新的增长。2022 年 3 月，在国家电网有限公司 2022 年 第三批采购（输变电项目第一次变电设备（含电缆）招标采购）和国家电网有限公司 2022 年新增第一批采购（葛南直流换流站设备改造工程招标采购中，公司四家全资子公司在 组合电器、隔离开关、开关柜等三大类产品招标中预中标，合计预中标 1.77 亿元，合同 在 2022 年履行，有望提升公司今年业绩。

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煤矿智能化：高煤价叠加政策加速煤矿智能化建设，行业景气度确立

煤炭行业的智能化发展历程

全国煤炭产能的历史变化和分布

我国是全球最大的煤炭生产国与消费国，2020年我国煤炭产量约39亿吨，同比上升1.4%；煤炭消费量同比增长 0.6%。

煤炭仍为我国能源结构的重要组成部分：2020年我国煤炭消费量占能源消费总量的56.8%，相较上一年下降 0.9 个百分点。

从产能的角度看：2013-2016年间，我国煤炭产能主要受政策整治和市场需求放缓，经历了持续下滑的阶段；2016年起，伴随国家发改委和能源局提出智能矿山概念，我国原煤产量重回上升趋势

从产能分布的区域来看，煤炭生产向资源条件优厚，开采技术领先的地区集中的趋势突出。2019 年，陕西，山西，内蒙古，新疆，贵州，山东，安徽，河南等八个省原煤总生产量约为 34 亿吨，占比全国总生产量约 89.17%。

其中山西省生产量约为 10 亿吨，在全国总生产量中占比为 26%，较上年增长 6.60%；陕西省生产量为 4.5 亿吨，在全国总生产量中占比为 12%，生产量较上年基本持平；内蒙古自治区生产量约为6亿吨，在全国总生产量中占比16%，生产量较上年增长10.42%；新疆省生产量约为 2.4 亿吨，在全国生产量中占比 6%，生产量较上年增加 13.17%。

从产能分布结构来看，截至 2020 年底，排除产能过低和已经整改关停的煤矿后，全国煤矿数量约 4700 处。其中年产能在 120 万吨以上千万吨以下的中型现代化煤矿共 1200 处以上，产量占全国总量的 60%左右；年产能在千万吨级的超大型煤矿共 52 处，产量约占全国总量的 20%。总体上全国煤矿平均单井规模达到每年 110 万吨。十四五期间，全预计国煤炭产量将保持在每年 3-5%的增速水平。

煤炭生产从自动化向智能化过渡，目前智能化水平较低

在双碳背景下，煤炭生产面临着高效率、精细化的更高要求，煤矿行业正不断深度融合工业互联网、云计算、大数据、人工智能等新技术实现智能化转型，不断提升生产安全、减员增效、节能降耗以适应社会经济发展的新常态。

在新技术的加持下，传统矿山行业将以智慧矿山为核心，长期目标转变为矿山无人综采、实 时互联、自主学习、动态监测、高阶分析、集约协同的完整智能系统，实现矿井开拓、采掘、运输、洗选、安全保障、经营管理和生态保护等全过程的智能化和智能化赋能

通过梳理煤矿行业智能化的发展历程，我们发现煤炭生产模式经历了纯人力、机械化、自动化的发展阶段，目前正处于智能化发展的初期阶段，整体建设水平较低，但呈现出加速发展的态势，未来成长空间巨大。

根据不同阶段的生产模式和搭载的技术能力，我们将煤矿智能化历程分为以下 4 个阶段：

（1）单机自动化阶段（20世纪 90 年代）：

该阶段的典型特征为分类传感技术和二维 GIS 平台（地理信息系统）得到应用、单机传输通道得以形成，实现了可编程控制、远程集控运行、报警与闭锁。

（2）综合自动化阶段（21世纪初期）：

该阶段的典型特征为大型煤矿达到较高采掘自动化水平、综合集成平台与 3DGIS 数字平台得到应用、高速网络通道形成，实现了初级数据处理、初级系统联动和信息综合发布。根据前瞻产业研究院数据，2010年我国采煤机械化率及掘进机械化率分别为 65%和 52%。

（3）局部智能化阶段（2015年—至今）：

是当前中国矿山所处的发展阶段，该阶段的典型特征为采掘设备机械化程度已处于较高水平，BIM、大数据、云计算技术得到应用，实现了局部闭环运行、多个系统联动及专业决策。

截止至 2019 年末，全国煤矿采煤机械化程度已达到 78.5%，全国已经建成 200 多个智能化采煤工作面;根据《煤炭工业发展“十三五”规划》目标，2020年全国煤矿采煤机械化程度达到 85%以上。

（4）全面智能化阶段（未来）：

行业整体达到透明化矿井和全矿井控制协同化的水平，全面推行无人矿山。

政策叠加煤价高企加速推动煤矿智能化升级

煤炭作为我国能源主要支撑，煤矿生产具有较高的复杂性和危险程度，避免煤矿事故和提升采掘安全性一直是我国政策推进建设的重点。

2016年 3 月，国家发展改革委和能源局共同发布《能源技术革命创新行动计划（2016—2030 年）》，提出 2030 年实现全面智能化开采，重点煤矿区基本实现工作面无人化。2017 年，国家安监总局和煤矿安监局发布《单班入井超千人矿井科技减人工作方案》，推动矿井进一步减少井下作业人数，提升基础安全生产暴涨能力。

2020年，国家发改委、能源局、煤矿安监局等八部委更是首次联合颁布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，明确提出将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，实现煤矿开拓、采掘、运输、通风、洗选等全过程的智能化运行。该政策要求具备生产条件的煤矿加快智能化建设。

2021年 6 月，国家能源局和矿山安监局发布《煤矿智能化建设指南(2021年版)》，并于2022 年 1 月进一步定义了《智能化煤矿验收管理办法（实行）》，加速推进煤矿智能化升级。

从地方层面来看，主要煤矿产区也在积极制定矿山智能化的发展规划：

2018年9月山东省颁布《煤炭行业加快新旧动能转换实现转型级实施意见》,要求到2022年全面完成落后产能淘汰出清任务，全省大型煤矿实际产量比重达到90%以上；

2020年，山西省提出《关于山西省智能煤矿和智能综采工作面建设试点的通知》， 并制定试点名单，将山西焦煤岚县正利煤业有限责任公司、同煤大唐塔山煤矿有限公司等10座煤矿作为山西省智能煤矿建设试点；

2021年1月，河南省公布《煤矿留能化建设三年行动方案（2021-2023 年）》，计划到2023 年底,全省累计建成15-20处智能化示范煤矿、80个以上智能化采煤工作面和200个以上智能化掘进工作面。

华为推出矿鸿操作系统，统一行业标准加速智能化 2019 年起，华为与国内多家煤矿企业合作伙伴进行了智能化转型探索，包括研发防潮、防尘、防爆、小型化且上下行带宽配比为 3:1 的无线基站，提升井下设备运行控制精度。

2021年1月，华为在企业业务之外单独成立煤矿军团，煤矿成为华为唯一采用军团模式的企业垂直领域。

2021年9月，华为携手国家能源局，首次发布针对煤炭行业的“矿鸿操作系统”，通过独特“软总线”技术，以统一的接口和协议标准，解决不同厂家设备的协同与互通的问题，实现万物互联。智能矿山建设本质是工业体系架构变革，唯有建设统一架构的工业互联网平台才能彻底解决问题，华为无疑加速了行业智能化的推进步伐。

2020年7月，华为曾对外发布智能矿山联合解决方案，联合生态伙伴提出”3 个 1+N+5”（一网、一云、一平台、N 应用、五中心）的智能矿山整体架构，5G+AI+ 鲲鹏云等先进的 ICT 技术与矿业生产融合，将助力实现少人开采、智能运输、无人值守、无人驾驶、智能管控等目标，从而提升矿企本质安全生产水平，帮助矿业企业加速走向智能化，最终实现少人化、无人化的愿景目标。

煤矿智能化市场空间测算

煤矿开采作业链解析

煤矿开采主要分为开采前的勘探与规划设计、开采过程中的综合采掘以及开采后煤流的运输提升三个环节。

在开采前的勘探与规划设计环节，我国煤矿主要采取地面及井下的综合物探技术包括高分辨率的三维地震勘探技术、井下综合物探技术等，结合建筑设计开发的 CAD 技术，实现对开采地质条件的精准判识。

但由于受限于当前井下传感器的精度，整体煤矿采取空间信息的服务较弱。后续随着传感器精度的进一步提升，GIS 系统有望更加精细地模拟探测新方法。煤矿智能化升级有望推动全方位的地质动态模型的保障技术体系建设，为后续煤炭精准智能开采提供所需的透明地质条件，由“不可见”逐步过渡到“透明可见”。

综合采掘是整个煤矿作业链最核心的环节，主要涉及凿岩、爆破、掘进、采煤、充填等重点工作，目前我国大型示范矿井主要采用智能掘进机、采煤机、刮板输送机、液压支架等装备，实现采掘工作面减人提效。同时在软件层面，建设综合管控平台，通过大数据、云计算、互联网等技术平台控制整体采掘流程。

矿井下的一氧化碳、粉尘、瓦斯等浓度指标，可以在集控中心的平台上实时显示；微震监测系统记录了井下作业面的应力情况；井下皮带运输综合自动化控制系统根据煤流自动启停；机器人巡检让人员不必下井就能看到井下设备和管线的状况；借助 AI 图像识别分析系统，矸石块、旧锚杆、废轨道等杂物可以与煤炭有效分流。

在开采后的煤流运输环节，目前大型煤矿主要采取以无轨运输、有轨运输与竖井提升为主要形式，同时智能矿山的矿井井下窄轨信号控制与调度以矿用轨道运输监控系统为核心。由于井下运输环节恶劣，同时运输系统本身环节、设备多，运输线路长等特点，致使煤流运输成矿井事故的多发环节，随时可能造成生命安全和财产损失。

目前大型智能矿井的运输环节通过构建多网合一的矿山井下高速信息传输通道，采用先进的工业物联网技术，在矿井综合自动化系统的基础上，将井下机车、人员、胶轮车、矿车、物料、设备等移动对象的目标身份识别、移动轨迹跟踪、联锁协同控制、运行状态监测、流转过程管理、设备信息交互、远程信息发布等功能综合集成，能够实现统一技术平台下的矿井移动目标综合安全监控与信息管理。

煤矿智能化包括哪些系统建设

国家能源局在《煤矿智能化建设指南》中提出基于工业互联网平台的智能煤矿建设思路，即采用一套标准体系、连接煤矿开采全流程的智能生产业务系统，构建一张全面感知网络，将煤矿基于传统 IT 架构的信息系统作为工业互联网平台的数据源，推进传统信息化业务云化部署，最终实现矿山全流程的无人少人化生产。

煤矿智能化的升级，需要从作业链全环节进行四个维度的改善：

（1）建设智能系统基站、网络覆盖、远端控制平台等信息基础设施;

（2）采用智能化采掘设备或者在现有设备的基础上进行改造;

（3）搭建综合管控平台、确保实现全流程信息交互、煤矿数据实时分析;

（4）打通各子控制系统和控制技术的相互衔接与融合，如综采子系统、综掘子系统、安全子系统、通风子系统等，提升各系统间的融合程度。

总体来看，智慧矿山涉及到 90 多个子系统，按职能分类可以划分为三大部分：

（1）智能生产系统：

主要包括井下生产的核心系统和辅助生产系统。智能生产系统主要体现采煤工作面和掘进工作面的智能化，包含智能掘进系统、智能采煤系统等。辅助生产系统主要包含智慧运输系统(含胶带运输、辅助运输)、智慧供电系统、智慧排水系统、智慧压风系统、智慧通风系统、智慧调度指挥系统、智慧通讯系统等，以实现无人值守为建设目标。

（2）智慧安全系统：

主要指在环境方面，达到防火、防水等多项要求，为安全生产提供保障。该大类涵盖子系统众多，包括智慧职业健康安全环境系统，智慧防灭火系统、智慧爆破监控系统、智慧洁净生产监控系统、智慧冲击地压监控系统、智慧人员监控系统，智慧通风系统、智慧水害监控系统、智慧视频监控系统，智慧应急救援系统，智慧污水处理系统等等。

（3）智慧后勤保障系统：

智慧后勤保障系统主要是指针对矿山的智慧化 ERP 系统、办公自动化系统、物流系统、生活管理、考勤系统、智慧园区等。

煤矿智能化升级带来的效益分析

智能矿山的最终目标是通过无线全覆盖与智能控制的技术基础，达到无人值守的技术结果和无人员伤亡的愿景，实现煤矿生产全流程的绿色、安全和高效。

从生产效率提升带来的效益测算，根据麦肯锡数据，全面实现智能化的煤炭企业预计能实现利润提升 7%-12%，煤矿投资回报率提升 2%-3%

除了生产效益提升，煤矿智能化升级还将享受相关政策红利。

不同省份对达到智能化验收标准的煤矿企业给予的相应税收优惠、率先核增产能等政策红利。常见的优惠政策包括符合条件的矿山企业可按规定享受减按 15%的税率征收企业所得 税；企业新购入 500 万元以下设备、器具允许在所得税前一次性扣除等。

煤矿智能化渗透率及市场空间测算关于煤矿智能化的渗透率，我们采用两种口径测算。根据我们的测算，目前我国煤矿智能化渗透率仅在 4%-10%的水平，市场空间巨大。

第一，按照达到智能化矿井验收标准的数量进行测算：

2020 年 11 月，国家能源局和煤矿安监局共同发布关于开展首批智能化示范煤矿建设的通知，首次定义 71 处首批智能化矿井建设名单。智能矿井的建设周期一般在 1-1.5 年，截止 2021 年，全国已完成约 170 处智能化示范煤矿的建设。因此推测，全国 4700 多个煤矿的智能化渗透率约为 4%。

第二，按照智能综采工作面进行测算：

截止 2021 年，全国建成智能化采掘工作面 813 个，同比 2020 年提升 65%。一般一个煤矿对应 1-2 个采掘工作面，因此推测全国 4700 多个煤矿的智能化渗透率约为10%。

新建矿井的智能化建设市场空间测算

根据国家能源局和矿山安监局联合发布的《煤矿智能化建设指南(2021 年版)》，假设新建矿井需要完全覆盖建设指南中涵盖的十大系统（不包含采掘生产类大型设备），新建单矿井总智能化建设的投入金额约为 1 亿元人民币。

安永企业咨询 于 2020 年发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，新建型矿井单矿改造费用约 在 1.95 亿元人民币至 3.85 亿元人民币之间，我们认为该假设保守符合现实情况。

整个十四五期间，预计新增 2-5 亿煤矿产能，对应煤矿数量约 100-150 个，假设单矿建设金额为 1 亿元，即新建矿井的智能化建设市场空间对应约 100-150 亿元。

已有矿井的智能化改造市场空间测算

根据国家能源局 2021 年发布的《智能化煤矿验收管理办法》，我们针对其中定义的十大系统进行了价值量的梳理。

智能化煤矿验收办法以 100 分为满分，每分对应约 100 万元的建设价值量，即整体建设对应软硬件价值总量约 1 亿元。对于千万吨及以上超大型矿井，假设一般智能化改造升级总费用约为 6000-8000 万元；对于 100 万吨到 1000 万吨区间的矿井，假设对应智能化改造升级总费用约为 2000-3000 万元

2021 年 3 月，中国煤炭工业协会发布《2020 煤炭行业发展年度报告》，报告指出，“十四五”末期，我国将建成 1000 处智能化煤矿。

目前我国拥有煤矿数量约 4700 处，其中千万吨矿井数量约 80 余处，年产能在 120 万吨以上千万吨以下的中型现代化煤矿共约 1200 处。

假设 2021 年我国超大型（1000 万吨产能以上）矿井的智能化渗透率约 60%，十四五末期智能化渗透率达到 100%，单个超大型智能化矿井的升级费用约 7000 万元，即 2022-2025 年超大型煤矿智能化改造市场规模分别为 8 亿元、9 亿元、9 亿元、 10 亿元，合计对应市场规模 36 亿元。

假设 2021 年我国中大型（100 万吨-1000 万吨产能）矿井的智能化渗透率约 10%，十四五末期智能化渗透率达到 30%，单个中大型智能化矿井的升级费用约 3000 万 元，即 2022-2025 年中大型煤矿智能化改造市场规模分别为 19 亿元、20 亿元、 21 亿元、22 亿元，合计对应市场规模 83 亿元。

假设十四五期间，我国整体新增煤矿数量约 100-150 个，单个新建智能化矿井的建设费用约 1 亿元，即 2022-2025 年我国新建煤矿智能化市场规模分别为 40 亿元、30 亿元、30 亿元、20 亿元，合计对应市场规模 120 亿元。

综上所述，我们测算 2022-2025 年我国总煤矿智能化市场空间分别为 67、59、60、 52 亿元，合计对应市场规模 239 亿元

煤矿智能化的行业竞争格局

随着国家政策的不断推动以及 5G 等新一代信息技术的有效支撑，我国煤矿智能化化、智能化建设持续加速推进，目前国内智能矿山信息系统的市场竞争较为分散，行业内主要优质公司有龙软科技、梅安森、工大高科等上市公司及北路智控、华夏天信、踏歌智能等非上市公司。

其中，龙软科技为全国领先的煤炭地理信息系统与工业软件的提供商；天地科技是全国领先的煤炭智能装备和技术服务商；梅安森致力于物联网技术在矿山安全监测监控与预警领域的应用；北路智控专注于智能矿山相关信息系统；工大高科则是国内煤炭井下轨道信号控制与智能调度的龙头企业。

规划设计环节—GIS 地理信息技术的智能化进程

地理信息产业是以现代测绘技术和信息技术为基础发展起来的综合性高技术产业，是采用地理信息技术对地理信息资源进行生产、加工、开发、应用、服务、经营的全部活动。地理信息技术与资源的应用范围十分广泛，包括城市、交通、国土、矿产、军事、水利、环保、气象、海洋、测绘等数十个领域。

煤矿地理信息系统软件是煤矿安全与生产技术信息化的基础，通过对各种地质、矿山测量、经济、技术参数的分析和处理，可使煤矿企业的各级主管人员迅速、及时并直观地查询有关技术数据，为制定有关发展规划和进行生产决策提供科学依据。

煤矿地理信息系统可用来实现煤矿生产过程的监测和模拟，不仅可节省大量的人力、物力和财力，且由于地理信息系统的时空属性及空间分析特点，可对煤矿灾害事故进行预测预报，操作技术可靠，效果良好，能有效提高煤矿生产的安全性，具有明显的经济效益。

中国 GIS 产业链已比较完善，上下游生产商开展数据收集及解决，中上游生产商开展 GIS 基本软件系统的开发设计与市场销售，中下游对于各种 GIS 开展升值开发设计。

从中国现况来看，产业链上下游中机器设备经销商市场竞争布局比较平稳，数据供货层面则比较分散化。而中上游的基本软件系统，因为其技术规定高，必须优良的研发能力，导致技术堡垒较高，市场竞争关键集中化在龙软、超图、ESRI 等头部生产商。

随着各个行业对地理信息技术与资源需求的不断扩大，近年来我国地理信息产业一直保持着较高的发展速度。

根据中国地理信息产业协会数据，2020 年,我国地理信息产业规模为 6890 亿元，在疫情剧烈影响下仍取得较大增长，增长率达到 6.4%，地理信息软件开发企业平均营收较上年增长 3.2%。同时，过去 10 年来，我国地理信息产业总产值复合增长率为 18.5%。

（1）龙软科技：全国领先的煤炭地理信息系统与工业软件的提供商

龙软科技股份有限公司创立于 2002 年，自成立之初，公司率先布局地测空间信息系统，逐步成为煤矿安全生产空间信息处理关键技术的研发与应用领域的行业龙头。

目前公司已实现智能开采、动态监管、管控可视化、资源共享与整合等技术难题的突破，研发出拥有完全自主知识产权的 LongRuanGIS、LongRuan 安全云服务平台和 LongRuanGIS“一张图”三大基础技术平台。

公司主营业务 Longruan GIS 软件：“龙软专业地理信息系统”底层开发平台上开发的应用类软 件产品，也是各类 GIS 行业应用软件的开发平台和运行支撑平台，主要包括地测空间管理信息系统、通风安全管理信息系统、采矿设计系统、矿井供电设计与计算系统。

在 GIS 产业中，GIS 基础平台软件相当于软件产业中的操作系统，具有基础性和战略性地位，是地理信息技术的制高点。

LongRuan GIS“一张图”：

安全生产共享管理平台是基于自有地理信息系统、分布式协同服务等技术，针对深地空间数据采集、处理、建模的特点，通过建立煤矿地理空间数据及安全生产业务标准规范体系，为煤炭行业提供的一套涵盖安全生产全业务的协同工作平台。其核心模块与功能在于集团层面以“一张图”形式的信息展现、管理安全生产各类信息，而下属矿井实现具体的协同 GIS“一张图”安全生产技术各类专业应用系统及涉及安全生产管理的监测、信息集成、数据接入等应用系统，在统一制定的数据标准及数据规范体系下，实现安全生产大数据的数据挖掘、智能诊断、分析管理。

“LongRuan 安全云”：

作为公司智慧安监解决方案的代表性产品，可实现安全生产信息“来源可查、去向可追、责任可究、规律可循”，为安全生产状况根本好转提供信息化支撑保障。“安全云”包括建设一套标准规范体系、一个数据中心、三个支撑平台、五大应用系统和一个统一门户。

其中，五大业务应用系统包括：监督管理信息系统、安全风险监测预警信息系统、应急救援指挥信息系统、政务及公共服务信息系统，以及涉及大数据分析和深度应用的大数据安全辅助决策系统。

公司近年来营收呈快速增长，归母净利润稳中有增，毛利率始终维持高位。

17-21 年，公司营业收入分别为 1.07/1.25/1.54/1.98/2.90 亿元，归母净利润分别为 0.22/0.31/0.47/0.51/0.62 亿元，呈稳步增长趋势。

公司销售毛利率 17-20 年分别为
54.20%/53.07%/60.38%/54.14%，保持在较高水平。

在年产 120 万吨以上的大型煤矿中，公司主营产品及解决方案的平均每矿价格约为 230 万元。

根据国家统计局数据，国内年产 120 万吨及以上大型煤矿约 1,200 处，因此公司产品在年产 120 万吨及其以上大型煤矿的预计市场规模为 27.60 亿 元。

公司在煤炭智能化市场长期处于领先地位，完成建设多个标杆性的行业项目。

目前有 86 家矿业集团或公司及其下属单位使用 LongRuan GIS 软件产品，其中有 41 家大型煤炭集团使用公司产品。

采掘生产环节—采掘设备、安全监测设备、煤矿集控系统的智能化进程

（2）天地科技：中煤科工集团旗下智慧矿山一体化解决方案提供商

天地科技成立于 2000 年，是中国煤炭科工集团有限公司唯一上市平台。

公司业务覆盖煤炭行业全专业领域，包括勘探、设计、煤机装备、安全技术与装备、煤矿建设、和煤矿运营等，为煤炭企业提供全产业链的装备、技术和服务，是智慧矿山一体化解决方案提供商。

中国煤炭科工集团有限公司是经国务院批准，由中煤国际工程设计研究总院（成立于 1952 年）、煤炭科学研究总院（成立于 1957 年）于 2008 年 6 月合并组建，是国务院国有资产监督管理委员会直接监管的科技型企业。

中煤国际是中国煤炭工程行业规模最大、市场占有率最高的工程公司，煤科总院是煤炭行业唯一的综合性科学研究院，主营煤炭工程技术研发、服务与煤机装备、安全技术装备研发和制造等业务。

2008 年 12 月 31 日，经国务院国有资产监督管理委员会批准，煤炭科学研究总院所持天地公司股份无偿划转到中国煤炭科工集团有限公司。

2014 年 12 月，西安研究院、重庆研究院以及北京华宇资产注入天地科技；2015 年 12 月，上海煤科和北京研究院资产注入天地科技。

2016 年-2020 年，公司营业收入分别为
129.37/153.79/179.39/193.84/205.52 亿元，归母净利润分别为 9.32/9.42/9.62/11.07/13.64 亿元。

（3）梅安森：致力于矿山安全监测监控与预警领域的物联网应用

梅安森科技股份有限公司成立于 2003 年，矿山业务为公司主营业务，为用户提供包括物联网软件平台、采集端智能传感器、传输控制设备及网络、运维服务等内容的安全及生产整体解决方案。

目前在矿山领域以煤矿人员管理、综合管控平台、一卡通、各类监控及安全检测系统构成全生产环节的防护体系。

公司在行业内认可度与影响力较高，由公司负责建设的曹家滩矿井智能化项目即为国内智慧矿山建设第一个示范项目，整体项目价值量高达约 7880 万元。

2021 年，梅安森参与建设的陕煤曹家滩智能矿井管控平台荣获煤炭行业两化深度融合优秀项目，同时公司在贵州、山东、新疆、内蒙古等地与十余家煤矿单位签订电子封条系统建设合同，客户覆盖范围非常广泛。

公司近年来整体营业收入稳中有增，毛利率维持在较高水平。2017-2020年，公司营业收入分别为2.88/2.34/2.71/2.85亿元，归母净利润分别0.42/-0.60/0.27/0.27亿元，销售毛利率分别为
41.71%/42.44%/45.54%/43.51%。

（4）北路智控：专注于智能矿山相关信息系统

南京北路智控成立于 2007 年，主要聚焦于煤矿信息化、智能化建设领域，专业从事智能矿山相关信息系统的开发、生产与销售，按产品类别可分为智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类，体包括煤矿井下一体化通信系统、全矿井图像监控系统、矿用煤流智能集控系统、采煤工作面智能化配套，具备较强的行业竞争力及发展潜力。

2018-2020 年，公司营业收入分别为 2.06/2.96/4.36 亿元，复合增速达到 45.55%。公司 3 年间归母净利润分别为 0.38/0.62/1.07 亿元，复合同比增速高达 66.83%，毛利率则分别为 65.17%/59.52%/56.32%。

此外，公司在细分市场中始终具有较好的市场口碑，曾凭借煤矿井下一体化通信、定位、监视和监控系统及基于机器视觉的井下钻杆自动计数系统分别于 2018、2019 年获得由中国煤炭工业协会、中国煤炭学会联合授予的“中国煤炭工业科学技术奖二等奖”。

公司产品主要客户包括国家能源集团、陕煤集团等众多国内大型煤矿企业以及郑煤机等知名煤矿装备企业。

运输环节—井下轨道信号控制与调度、无人驾驶技术的智能化应用

（5）工大高科：国内煤炭井下轨道信号控制与智能调度龙头企业

工大高科成立于 2001 年，公司是工业铁路、智能化矿山领域信号控制与安全调度完整解决方案提供商。

以铁路信号安全完整性技术与防失爆设计技术为核心，为工业铁路提供物流智能化管理、矿井无人驾驶、矿井机车车辆运输智能调度指挥、移动目精确定位与管控一体化等解决方案。

公司工业铁路信号控制与智能调度产品主要为定制化产品，一般按项目进行实施，根据每个项目的站场条件、客户需求等进行定制化生产，产品价格通过招投标方式确定。

以 2020 年公司前五大客户的建设项目为例，一套小型智能调度建设项目或原有控制与智能调度产品的升级改造项目的价值量约为 300 万元-700 万元，而新建一套大型智能调度系统解决方案的价值量则在 1700 万元-3600 万元之间。

在地面工业铁路信号控制与智能调度领域，国内同行业主要企业包括北京全路通信信号研究设计院、中国铁道科学研究院、北京康吉森、亨钧科技等。在矿井井下窄轨信号控制与智能调度领域，国内同行业主要企业包括中煤科工集团重庆研究院、天地科技、重庆梅安森、尤洛卡等公司。

公司产品获得众多主流客户认可。公司矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品在国内前十大煤矿集团中的八家企业、前十大冶金矿山集团中的七家企业得到了应用。

仅 2021 年，公司便与上海能源(采取煤炭生产与运输联营的煤炭企业)签订了战略合作框架协议，同时承担建设的辅助运输智能调度指挥系统，也成功应用于内蒙古自治区首个千万吨级智能化示范建设煤矿项目，不断扩大其行业影响力。

未来，公司业务领域仍有广阔的市场空间。

中国现有工业铁路中的地面铁路专用线与专用铁路规模约 9,000 条，矿井井下窄轨铁路保守估算数约 1,350 条。

在包括地面标准轨与井下窄轨的工业铁路信号控制领域，截至 2021 年中旬，公司信号控制与智能调度产品已开通的铁路站场数量约为 800 个，存量空间依然广阔公司近年来营收与净利润均快速持续增长。

2017-2021 年，公司营业收入分别为 0.86/1.27/1.69/2.11/2.50 亿元，归母净利润分别为 0.12/0.21/0.37/0.49/0.57 亿元。2017-2020 年，公司毛利率分别为
28.50%/27.34%/35.95%/38.02%

（6）易控智驾、踏歌智行：国内煤矿无人驾驶领先企业

在矿山运输调度环节，无人驾驶矿卡也在兴起。目前，矿山无人驾驶主要应用在露天开采领域。矿区无人驾驶对于智能矿山的建设具有独特优势。

首先，矿山场景不受路权限制。自动驾驶开放场景的运营需要上公开道路，路权上有限制，而矿山矿区厂内作业环境封闭，路权方面相对比较简单，截止目前无上牌照要求。

第二，矿山场景的可塑性很强，对技术友好。矿山场景的道路环境简单且改造方便，运输路线固定。在自动驾驶技术尚未成熟情况下，可以让矿山无人驾驶车辆尽快跑起来实现商业化闭环。

第三，矿山场景的商业模型较为合理，且市场空间大。目前矿区用工成本日益增加，招工难问题日益凸显，且矿山很多是连续作业，人车比高，无人化以后替代的人员数量会比较多，能够创造的经济价值也更大。

第四，矿区无人驾驶行驶速度较低，按照国家相关安全标准不超过 40km/h。

相对于国外，我国煤炭矿山无人驾驶技术相对落后。早在 20 世纪八九十年代，智能矿山概念、无人驾驶矿卡、远程遥控操作等先进技术和理念就在矿业发达国家开始应用研究。

其中，日本小松公司生产的无人驾驶矿卡已在全球 6 座矿山投入运行，总数超过 100 台，累计运输物料 15 亿吨。

美国卡特彼勒集团在索罗门矿区进行无人驾驶卡车集群化作业，车队规模已增至 59 台，累计运量超过 2.4 亿吨，与同类普通车队相比，生产力提高 20%。

智利的埃尔特尼恩特矿山采用无人运输和驾驶系统带来约 138%的产量增长，节省了可观的人员维护和培训资金；山特维克公司于 2020 年 9 月发布了井下无人驾驶铲运机，其采用无驾驶室设计，具备环境感知、路径规划、自动驾驶、自主铲运等功能，并在作业过程中同步构建环境三维数字地图，实时虚拟再现井下作业场景。

2018 年开始，国内陆续有自动驾驶企业在矿山实地进行测试与商业试运营。主要参与的企业包括以国家能源投资集团有限责任公司为代表的大型采矿企业、以内蒙古北方股份、中国中车、同力重工、徐工为代表的矿用车辆生产企业、以易控智驾、踏歌智行、慧拓科技为代表的自动驾驶解决方案提供商。

头部企业均从露天煤矿入手，试点运行的项目多位于内蒙古、新疆等地区。从目前国内矿用车辆无人驾驶运输现状来看，整个行业已经正在批量试运行，处于大规模商用的前夜。

在市场规模方面，根据甲子光年发布的《2022 中国矿区无人驾驶行业研究报告》，2021 年我国矿区无人驾驶市场规模约 3.55 亿元，随着 5G、车联网等技术的发展，叠加国家绿色矿山相关政策推动，2025 年我国矿区无人驾驶市场规模有望突破 200 亿元，年复合增长率高达 100%。

在煤矿行业，露天煤矿国内年开采土石方量约 56 亿立方米，平均运输单价按 4.5 元每立方米测算，国内对应的土方剥离市场规模大概在 252 亿/年。

在应用场景上，以易控智驾为例，该公司通过露天煤矿场景切入，专注做宽体车的前装方案，基于产品化的通用平台解决方案切入矿山自动驾驶，为矿方和工程总包提供高效安全的无人运输服务。

目前，易控智驾矿用车无人驾驶技术研发进展迅速，目前已经形成了以调度指挥平台及配套调度中心、单车无人驾驶系统、网络通信系统、协同作业系统四位一体的矿用自动驾驶运输运营整体解决方案。

为加速商业化进程，易控智驾与宽体车的头部公司同力重工达成深度合作，并获得全球金属矿业巨头紫金矿业的战略投资，形成深度绑定。

截止目前，易控智驾已在国家能源集团和特变电工等大型露天矿区进行了常态化试运营，成为业内率先切入真实运营场景的矿区无人驾驶公司。

风险提示

1）智能矿山政策推进不及预期：智能煤矿建设费用较高，若煤矿智能化建设相关政策力度有所减弱，煤矿企业对于智能架构的建设节奏可能面临延期等风险；

2）上游煤炭价格波动带来系统性风险：2021 年全球煤炭出现空前的高价，煤炭价格的下滑将对煤炭企业盈利产生影响，随之可能造成产业链的系统性风险；

3）疫情反复带来交付延迟风险：智能矿山的建设需要人员及设备的持续进入矿山地区，疫情反复可能造成线下施工面临隔离、延期等风险，从而影响整体建设和交付进度。

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波司登研究报告：“羽”众不同，“登”峰造极

一、波司登：四十五年专注，中国羽绒服第一品牌

（一）历史沿革与业务：深耕行业，国产龙头

国产羽绒服龙头，唯一上市标的。1976 年公司成立，以羽绒服代工业务起家，其后创立 波司登、康博等品牌，助力国家科考队登顶珠峰。2007 年公司于港交所上市后开启四季 化、多元化战略，2012 年首家海外旗舰店落地伦敦。而后由于行业竞争加剧、战略定位 失焦等因素，2013-2015 年公司面临较大库存压力，业绩下滑。2016 年公司启动零售数 字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，聚焦主品牌波司登，对产品线全面调 整，业绩实现反转，并在 6 年内保持高质量增长。同时，公司连续多年羽绒服销量全球 领先，也是国产羽绒服唯一上市标的。

羽绒服收入贡献超 80%，是营收及利润贡献主力。公司业务主要分为品牌羽绒服、女装、 多元化服装及贴牌代工。2021 年品牌羽绒服收入占比 80.6%，2017-2021 年收入 CAGR=24.2%，旗下羽绒服品牌主要有波司登、雪中飞以及冰洁，波司登品牌羽绒服业 务 2021 年收入贡献 73.9%，毛利率 66.2%，是公司核心业务。其他羽绒服品牌盈利能力 稍弱，市场定位与消费人群和主品牌有一定区隔。除贴牌代工外（收入贡献 11.4%），公 司其他业务收入贡献均未超过 10%，其中女装品牌杰西、邦宝盈利水平较高（~70%）， 多元化服装由于在业务调整阶段，基本不贡献利润。

（二）管理层与股权：经验深厚，结构稳定

家族持股比例达 70.35%，高集中度有利经营稳定。公司实际控制人高德康、梅冬通过设 立离岸信托及间接持股，合计持公司 70.35%权益（二人名义持股比例相同），股权集中 度较高，有利于公司经营的稳定。

深耕产业履历丰厚，兼具资深专业经验。董事长及多位执行董事具备服装行业的资深从 业经验，独立非执行董事兼任行业协会高层，专业经验丰富；其中董事长高德康服装行 业产业从业经验超过 40 年。

（三）财务状况：营收高增，盈利改善

利润增速高于收入，体现盈利回升。2021 财年公司主营收入和归母净利润分别为 135.2 和 17.1 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 18.5%和 43.5%，收入及利润在 2015-2016 年触 底后快速回升；归母净利润增速高于主营收入，体现公司整体盈利能力提升。

非羽绒服战略收缩，羽绒服贡献主要增量。2019 年前公司推行多元化战略，非羽绒服业 务贡献一定收入增长，2019 年起公司“聚焦主航道，回归主品牌”，非核心业务进入战 略收缩期，部分盈利较弱业务剥离，保留女装等盈利较好的业务，因此 2019 年后羽绒服 业务对收入增量贡献超 90%，而非羽绒服业务贡献负增长。

毛利率提振显著，带动净利率回升。2021 年销售费用率/管理费用率分别为 35.4%/7.6%， 相对 2016 年变化+4.7pct/-0.6pct，销售费用率提升主要系品牌营销投入增加；2021 年毛 利率/净利润分别为 58.6%/12.6%，相对 2016 年提升 13.5pct/8.1pct，毛利率提升是净利率 增长主要驱动，毛利率提升的主要原因系产品结构优化增厚盈利能力。

盈利能力同行领先。与国产休闲服饰龙头森马、海澜之家以及运动服饰龙头安踏、李宁 相比，最新一期年报（同行为 2020 年，波司登为 2021 财年，即 2020331-2021331）波司 登毛利率达 58.6%，在可比上市公司中排名第一；净利率达 12.6%，在可比上市公司中排 名第二，仅次于安踏（李宁最新发布的 2021 财年业绩预告显示净利率为 17.8%，因此排 名仅针对 2020 年情况）。整体看公司盈利能力出色，侧面印证羽绒服赛道可支撑较高的 盈利水平。

二、羽绒服行业：高端化趋势明确，国潮崛起引领品牌革新

（一）市场规模：2025 年规模或达 2300 亿，提价是核心逻辑

品牌商整合上下游整合，占产业链主导地位。产业链由上游原材料（面料、羽绒在生产 成本中的占比分别为 25%和 45%）、中游服装制造商（代工厂）、下游服装品牌及销售渠 道（直营及经销）构成。品牌商通过整合代工制造资源、布局下游直营零售渠道，在产 业链价值分配中占主导地位。

市场规模达 1317 亿，单价贡献超过销量。2020 年我国羽绒服市场规模 1317 亿元， 2014-2020 年 CAGR=11.3%，同期服装类零售额 CAGR=-0.2%，增速表现优于服装大类， 是优质的细分赛道。结合中商情报网数据及相关数据测算，2020 年我国羽绒服销量以及平均单价分别为2.01亿件以及656元，2014-2020年羽绒服销量和单价CAGR分别为4.6% 和 6.4%，单价提升对市场规模增长的贡献~60%，销量提升贡献~40%。

与服装大类相比，单价是超额增速的驱动。通过测算森马、七匹狼、美邦、报喜鸟 4 家 综合类服装上市公司的经营数据，2014-2020 年四家上市公司服装销量 CAGR=9.3%，单 价 CAGR=-3.7%，收入 CAGR=5.2%，意味着服装大类（以森马、七匹狼、美邦、报喜鸟 四家上市公司为代表）规模增长来源销量端扩张，而非单价增长（实际上单价是负贡献）。 考虑到羽绒服市场单价提升的高额贡献，羽绒服市场增速超过服装大类的核心因素是单 价。

价增逻辑：成本压力、高价进口、下游预算充足。我们认为有以下三个角度的数据可以 印证羽绒服单价提升的逻辑。1）成本端。2015 年 7 月 90%白鹅绒单价为 2.2 元/千克， 2022 年 1 月白鹅绒单为 3.53 元/kg，相对涨幅约 60%，考虑羽绒在羽绒服生产成本端的 高占比，成本是助推羽绒服提价的重要因素。2）进口端。2016 年进口羽绒服均价 245 元， 2021 年进口羽绒服均价 884 元（我们理解进口单价类似出厂价，实际的终端零售 终端价会更高），2014-2021 年均价涨幅达 267%，CAGR=20.4%，我们认为进口单价的高 速增长主要系以盟可睐、加拿大鹅为代表的高端羽绒服品牌在中国进入市场扩张期。3） 预算端。各年龄段消费者购置羽绒服产品的预算充足，约 70%的消费者预算在 700 元以 上，成熟消费者预算相对更高。

测算逻辑：基于气温及收入两大核心变量，分区域测算渗透率及目标单价。我们基于一 月主要城市平均气温（0 度为分界线）、人均可支配收入（40000 元为分界线），将中国划 分四类地区。我们认为一类城市（高气温/高收入）受冬季气温天然约束，叠加经济相对 发达的高普及度，未来羽绒服渗透率（人均消费件/年）提升空间较小，规模增长主要来 自单价的提升；二类城市（高气温/低收入）渗透率提升同样有限，且单价低于一线城市； 三类城市（低气温/低收入）规模增长将主要来自渗透率提升；四类城市（低气温/高收入） 渗透率及单价均有提升空间，考虑寒冷环境下对高端羽绒服的品牌需求，四类城市未来 单价或高于一类城市。

规模预测：2025 年达 2318 亿元，20-25 年 CAGR=12.0%。基于以上假设，我们测算 2025 年一/二/三/四类地区渗透率分别为 0.2/0.13/0.2/0.25，零售单价分别为 1200/900/900/1500 元，对应市场规模为 720/906/558/134 亿元。2025 年合计市场规模 2318 亿元，2020-2025 年 CAGR=12.0%。（报告来源：未来智库）

（二）竞争格局：随价格带分化显著，中高端优于低端市场

格局与盈利能力在价格带分化。按价格带划分，我国羽绒服市场主要可分为低中高三个 市场，盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌聚焦高价位市场，波司登以及部分运动品牌在 低中高市场均有渗透，而四季服装品牌以及大众羽绒服品牌集中在中低价格带。中高端 市场中，品牌要素突出，产品溢价高，毛利率普遍可超过 60%，竞争在品牌、产品力及 渠道质量等多个维度演绎。低端市场中，品牌溢价不显著，相关企业毛利率~40%，行业 玩家较多、竞争相对饱和，成本控制与渠道管理是核心竞争要素。

波司登量价领先，国产品牌独一档。据 2020 年天猫羽绒服品牌销量排行榜 TOP10 销售 数据，波司登无论是销量还是单价均显著领先国内竞争对手，是国产羽绒的确定龙头。

低端市场：竞争加剧产量回落，低端产能出清。2001 年中国加入 WTO 体系，全球外贸 订单推动国内产量快速上行。2008 年全球金融危机产量短暂下滑。十二五规划纲要确立 扩大内需导向，产能进入粗犷扩张。2014 年起内需增长放缓、生产成本上升，叠加优衣库等快时尚品牌进入，行业竞争加剧，而市场反馈向生产端传导有一定滞后，大量低端 产能释放的库存开始积压，导致 2016 年后产量滑坡。市场开始自我出清，生产转向精细 化发展。新三板挂牌的羽绒服企业坦博尔、雅鹿分别于 2017、2018 年摘牌退市。

（三）中高端化：竞争格局更优，成长逻辑更明晰

供需相匹配，消费力释放。供给端，2009 年以来盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌入驻 中国，通过名人效应逐步培育市场。需求端，中国高消费人群消费力旺盛，2015-2021 年 内地奢侈品消费规模 CAGR=26.9%。供需匹配后推动 2016-21 年进口羽绒服单价 CAGR =29.2%。业绩端，外资品牌亚洲地区收入高增，并多次提及中国地区的强劲增长。

高收入人群+服饰消费份额支撑长期空间。消费能力持续升级，2030 年中国中高收入人 群比例有望从 10%提升至 35%，支撑高端市场消费；2025 年中国有望成为全球最大个人 奢侈品消费市场，占比达 27.0%，相对 2020 年的 20.2%提升 6.8pct。其次，服饰支出占 比提升，2020-2025 年服饰在中国家庭人均消费支出占比有望从 6%提升至 13%，在消费 支出占比中的比例提升 7.0pct。

外资加码布局，印证市场成长可期。另外一个角度看，高端外资品牌盟可睐、加拿大鹅 在中国布局亦在加速。2018 年盟可睐于天猫奢侈品平台开设快闪店，2020 年上线小 程序精品店，并在当年宣布将于上海发布 Moncler Genius 2021 系列，此为该系列首次在 海外发布（后来由于疫情改为线上发布），充分体现对于中国市场的重视程度。未来盟可 睐计划于 2022 年入驻天猫平台，同时线下渠道升级扩张。2018 年加拿大鹅进入中国市 场，同年入驻天猫商城，2020 年入驻京东商城，并开设小红书官方账号，多渠道营销。 2020 年加拿大鹅在疫情压力下新增 7 家中国专卖店，2021 年保持开店节奏。高端外资品 牌在中国的布局力度亦有力印证我国高端羽绒服的成长潜力。

（四）国货崛起：清晰的长期消费趋势，服装品类受益明显

消费偏好转移，服饰品类受益显著。随国力强大、民族自信心、认同感增强，国产品牌 关注度提升，2021 年中国品牌关注度占比为 75%，相对 2016 年 45%提升 30pct；各品类 中，服装关注度提升 56%，位列第二，是明显受益的种类。波司登、李宁等国产品牌亦 通过融合中国元素，进行品牌营销。

新疆棉事短期催化，加速国产崛起。据百度《2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，中国服饰品牌关注度提升 137%。我们选取中外资服装品牌最接 近新疆棉事件后的业绩披露区间进行对比，发现外资品牌大中华区业绩增速明显低于国 产品牌，意味着事件短期内加速了消费趋势的切换，为国产品牌崛起提供重大机会。

三、成长驱动：全面转型业绩反转，提价进军高端市场

（一）全面战略调整，释放转型红利

转型背景：四季化战略不及预期，竞争恶化库存高企。2007 年上市后公司提出“四季化、 国际化、多品牌化”的发展策略，开拓男装、女装、童装等非羽绒服业务，并大举扩张门 店。而后遇到：1）国内经济增速放缓，下游需求弱，行业进入价格战。2）优衣库等四 季服装品牌进入中国市场，抢占羽绒服市场份额。3）渠道扩张过快、管理不善导致品牌 形象老化。诸多因素叠加下公司遇到较大库存压力，存货及营收账款周转天数明显上升， 盈利水平下滑。在此背景下，公司在渠道、供应链及品牌三个维度进行全面战略转型。

渠道优化：线下直营+线上电商，全面加码零售模式。线下关闭大量的低效、形象不佳的 门店，注重直营渠道培育，以加强终端数据治理、更快感知并响应市场需求变化， 2013-2021 年直营渠道数量比例由 25%提至 47%。线上扩展天猫、、抖音等渠道， 利用流量红利打开增量市场，2017-2021 年羽绒服线上收入贡献+16pct 至 32%。零售模式 战略下，2014-2021 年公司品牌羽绒服直营收入贡献由 36%提升至 76%。

柔性供应链：拉式补单+物流增效，清库存降周转。物流模式由二级配送升级至一级配送， 效率提升，以此推进拉式补单、柔性快反的订单模式。首次订单的铺货比例由 70%降低 至 30%，后续需求通过中间补单、按需快反补上，降低库存风险低，推动存货、应收周 转天数下降（20、21FY 受疫情影响周转有所上升，相对 15、16FY 改善明显），订单售 罄率由 2017 年 58%提升至 2021 年 77%。

品牌重塑：全方位形象升级，收获市场高度认可。顺应国货崛起趋势，公司通过时装秀、 设计师联名、明星代言、店面升级等方式全面升级品象，重塑消费者品牌认知，得 到市场积极反馈，2021 年波司登首次进入全球最具价值服饰品牌排行榜 50 强。

成果卓著：业绩成功反转，净利率驱动 ROE。2015-2021 年公司净利润由 1.3 亿增至 17 亿，净利率由 2.19%升至 12.6%，资产周转率由 0.5 提升至 0.75，拉动 ROE 由 1.84%至 16.07%，其中净利率驱动要素。公司业绩增长在微笑曲线上得到很好印证，随公司业务 重心由中游制造延伸至上游产品研发设计与下游品牌经营，整体业务附加值更高，在产 业链价值分配中占据更有利位置，映射在报表端，盈利水平显著增厚。

（二）进军高端市场，抬高盈利中枢

提价空间：上方价格带市场相对空白，或面临较优竞争格局。公司未来核心成长逻辑仍 将围绕提价展开。我们认为公司产品仍具备较大提价空间，尤其是 1700-4000 元价格带。 一方面该价格带目标持续扩张的中高收入人群，市场成长有支撑；另一方面，竞争对手 主要为运动时尚品牌，以外资品牌为主，羽绒服品类集中运动和户外，而公司产品线从 日常休闲、高端商务到运动户外全布局，产品款式、颜色选择更丰富，具备一定差异化 竞争基础。因此，无论从目标客群还是竞争格局角度，公司产品具备提价空间。

提价逻辑：设计立足消费者洞察，工艺科技加持产品力。公司基于市场反馈进行产品研 发，精准匹配客户需求，有望持续制造畅销爆款。同时，公司在产品设计、面料选择、 制造工艺等方面不断突破，运用前沿科技提升产品力，有望提高产品溢价水平。

提价逻辑：性能表现优异，产品力构筑价格基础。产品力对比角度看，波司登无论是产 品充绒量、羽绒蓬松度，还是羽绒服保暖性能、透气性均不亚于海外高端品牌，且在价 格上具备较大优势，体现公司相当扎实的生产制造能力。对于羽绒服强功能性的服装品 类而言，产品端的优异表现优是提价根源与保证。

提价手段：高端产品铺路，一线城市消费。产品端，基于品牌力和产品力提升，公司推 出高端产品线（譬如近期推出的羽绒服风衣以及登峰 2.0 高科技款羽绒服），打开价格天 花板，拔高品牌定位的同时，在消费者执行购买决策时起锚定效应，为整体提价铺垫。 过去几年公司提价战略推行顺利，平均销售单价由 2017 年 1000 元提升至 2021 年 1600 元+，未来 3 年有望达 2000-2100 元水平。渠道端，渠道结构向一线及新一线城市调整（主 要系客群消费力强、提价策略更容易得到市场印证与反馈），聚焦核心商圈的核心位置。 当前来自一线新一线的收入占比~33%，结合公司的渠道布局战略，未来有望提至 50-60%。

价值链测算：生产制造优势显著，提价盈利弹性大。1）规模优势：据测算，波司登/盟 可睐/加拿大鹅羽绒服销量分分别为 850/128/67 万件（不考虑经销渠道的折价率），且波 司登总部常熟是我国羽绒服中心，每年羽绒采购量大，议价能力强。2）人力优势：加拿大鹅坚持加拿大本土制造，人力成本高昂，盟可睐成衣产能集中东欧（罗马尼亚工厂）， 波司登产能均在国内，具备人力成本优势。3）效率优势：海外企业注重 ESG，工人生产 效率低，且制造过程人工环节多，波司登大力推行自动化工厂，生产效率高。4）质量保 障：波司登羽绒服含绒量、充绒量及羽绒蓬松度指标并未与加拿大鹅及盟可睐有显著差， 且上文产品性能的对比也验证了波司登羽绒服原材料的质量水平。因此，公司成本优势 主要来自生产制造环节的禀赋，而非放松对原材料的要求。

盈利测算：若零售单价达 2100 元，毛利率有望达 70%+。假设当前波司登羽绒平均零售 单价 1600 元，经销商加价率 95%（对应 55 折扣拿货，出厂价 821 元）；根据公司自营及 经销收入贡献以及毛利率情况，我们测算公司羽绒服生产成本 470 元（由于考虑到经销 端情况，生产成本与上文测算有差异，上文测算方法的主要目标是提供横向比较），对应 自营及批发毛利率分别为 71%与 43%。据敏感性分析，公司零售端单价提价至 2100 元， 自营收入贡献 75%时（2021FY 为 76%），假设其他条件不变，公司羽绒服业务毛利率有 望达 74.5%。（报告来源：未来智库）

（三）产品系列延展，旺季店匹配销售周期

产品端：产品系列延展应对季节性波动。2022 年 2 月公司近期推出春季轻薄款产品，加 强非旺季的羽绒服产品销售，降低业绩季节性波动。横向对比看，2021 年波司登上半年 直营收入占全年直营收入的比例为 13.5%（经销端由于有上下半年的订货会，季节性波 波动相对小），相对 2019 年+6.9pct。2021 年加拿大鹅、盟可睐此比例分别为 27.8%及 24.0%。 盟可睐设计师系列 Moncler Genius 采取按月上新模式，限量、限购的模式营造较强稀缺 感，消费者决策链路更短，因此业绩波动更小，相对而言波司登收入的时间分布结构仍 有一定提升空间。

渠道端：旺季店匹配销售周期降低成本波动。公司加大旺季店的拓展力度，旺季店由于 仅在羽绒服销售旺季开设（类似在商场内部搭设临时展柜），无需摊薄销售淡季的租金及 人员薪酬等销售成本，财务模型角度看更优。假设旺季店开设周期为 4 个月，坪效 1.9 万元，毛利率按上市公司品牌羽绒服毛利率计算，租金及人工薪酬参考一线城市，我们 测算旺季店净利率有望超 30%，相对而言四季开设的专卖店在 9%左右。旺季店销售贡献 提升，一方面可提高销售周期与成本周期的匹配度，降低利润端波动，另一方面有望带 动公司整理盈利水平向上。

渠道测算：品牌羽绒服专卖店长期开店空间 50%+。考虑长期开店空间，假设一线/新一 线/二线/三线及以下城市单购物中心开店数量为 1/1/0.8/0.5 个（各线城市购物中心数量参 考《中国实体商业客流桔皮书》），一线/新一线/二线/三线及以下单城市开店数量（不包 括购物中心，即位于街边或百货商场的门店）为 2.0/1.5/1.0/0.5 个。测算结果显示，长期 视角下，波司登品牌羽绒专卖店开店空间为 4293 个，截至 2021 年 3 月波司登羽绒专卖 店数量（不考虑寄售网点）为 2834 个，对应长期开店空间 51.5%。

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农业高科技企业，大北农：饲料与猪周期共舞，种业迎转基因新机遇

1. 现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展

1.1. 饲料起家，近年发力生猪养殖和转基因种子

立足饲料，发力生猪养殖和转基因种业。

大北农集团成立于1993年，创始人为农学博士邵根伙，公司最早从饲料和种子业务起家，覆盖养殖业和种植业的上游，并辅之以动保和植保业务。

经过十几年稳健发展，2010年公司于深交所上市，是国内农牧行业上市公司中市值最高的农业高科技企业之一。此后，公司拓展业务范围，进入生猪养殖行业，并于近年发力转基因种业。

目前公司产业布局广，涵盖饲料科技、养猪科技、作物科技、动保疫苗科技和农业互联网。其中，生猪养殖与服务产业链包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。

公司在早年发展壮大的过程中不断尝试农业领域的新产业。

2001年，公司成立北京金色农华种业科技有限公司，聘请许启凤教授为玉米首席专家、杨振玉研究员为两系水稻首席专家、张慧廉研究员为三系水稻首席专家，进入种业产业。同年，公司成立绩溪农华生物科技有限公司，进入植保产业。

2002年，公司成立北京大北农动物保健科技有限责任公司，进入动保产业。

2003年，公司成立福州大北农生物技术有限公司，进入疫苗产业。

2006年，公司成立大北农（美国）公司，进军海外。进军动物保健和植物保护产业，帮助公司更好发展饲料和种子产业，临近上市时，公司饲料和种子产品收入合计占比90%以上。

公司上市之后主要发力生猪养殖和转基因种子业务。

2017年，公司在集团工作年会上确定养猪科技产业全力实现2021年1000万头、2027年6000 万头的战略目标。

2018年，公司增持山东荣昌育种股份有限公司45.61%的股份，实现控股，增加基础母猪存栏1.7万头。

2019年，公司转基因抗除草剂大豆产品（DBN-09004-6）获得阿根廷种植许可。

2020年，公司转基因玉米获得农业农村部批准的转基因生物安全证书，其中耐除草剂玉米（DBN9858）和抗虫耐除草剂玉米（DBN9936），均获得黄淮海夏玉米区、南方玉米区、 西南玉米区、西北玉米区的生产应用安全证书，抗虫耐除草剂玉米（DBN9501）和耐除草 剂大豆 DBN9004）分别获得北方春玉米区和北方春大豆区的生产应用安全证书。

1.2. 营收稳步增长，利润比翼齐飞，费用持续下降

公司营收稳健增长，利润受猪周期影响有所波动。

公司上市之后，营收总体上保持增长的势头。

2019年，受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏持续下降，导致饲料销量下滑，公司营收同比下降 14%（饲料业务同比下降 22%、猪饲料销量同比下降 18%）。

利润端，受猪价高企影响，公司生猪养殖业务扭亏为盈（毛利率同比增长 30.33pct），使得总体归母净利润同比增长 1%。

进入2020年，受生猪价格上行影响，公司生猪养殖业务销售景气（收入大增 98%、毛利率大增28.33pct），带动整体营收同比增长 38%，叠加 2019 年低基数效应，归母净利润同比增长281%。

公司营收和利润以饲料业务为主，2020 年猪价高企带动利润增加。

营收占比来看，2020 年饲料业务占比 73%，其次是生猪养殖业务占比 17%。

利润端，受益于生猪价格走高，2020 年生猪养殖以 17%的营收贡献 40%的毛利。

进入 2021 年，由于生猪价格回落，公司生猪养殖亏损较大，拖累整体业绩。

公司毛利率在波动中保持稳定，净利率受猪价上行影响走高。

按产业来看，公司动保和种业毛利率较高，主要业务饲料的毛利率在行业中相对较高，生猪养殖业务毛利率波动较大。

由于运杂费等合同履约成本计入营业成本以及原材料价格波动，2020 年饲料毛利率同比下降 3.43pct。饲料原料成本占饲料产品成本 90%以上，公司饲料产品的主要原料包括能量原料（如玉米、稻谷、小麦等）、蛋白原料（如鱼粉、肉骨粉、豆粕、棉粕等）、添加剂原料（如维生素、氨基酸、微量元素等）。

我们认为，在明年玉米供给收缩，玉米价格很可能维持高位的情况下，公司饲料成本将继续承压，饲料毛利率短期维持低位。

公司期间费用率近年来持续改善，从 2015 年的 19.87%逐年下降到 2020 年的 12.26%。

其中，销售费用率改善受益于会计准则变更，以及生猪养殖营收增长对销售费用的摊薄；管理费用率改善受益于规模效应，2020 年营收增长 38%、管理费用只增长 16%；研发费用率同比上升 0.07pct，原因是公司正在加大对饲料、种业、疫苗的研发投入。

鉴于 2021 年 Q3 营收达到 234.42 亿元，已经超过 2020 年全年 228.14 亿元，我们认为，规模效应将帮助公司期间费用率进一步改善。

2. 行业：饲料与猪周期共舞，种业迎转基因新机遇

2.1. 饲料行业：大鱼吃小鱼，猪饲料或与猪周期共舞

饲料需求稳定，总体产量超目标增长。

根据《全国饲料工业“十三五”发展规划（2016- 2020）》发展目标，预计2020年全国工业饲料总产量达到 2.2 亿吨。

截止 2020 年，全国工业饲料实际总产量达到25276万吨，5 年复合增长率为4.78%，超过 1.9%的发展目标。

按动物品种分，猪饲料 8923 万吨，肉禽饲料 9176 万吨，蛋禽饲料 3352 万吨，水产饲料 2124 万吨，反刍饲料 1319 万吨，宠物饲料 96 万吨，其它饲料 287 万吨。

相较十三五发展规划，实际饲料行业存在结构性调整，肉禽饲料大幅增长，原因是非洲猪瘟带来的禽肉对猪肉的替代效应。

饲料行业本轮景气表现为量价齐升。

2018 年下半年爆发的非洲猪瘟，导致生猪产能去化和禽肉替代效应，带动禽饲料需求。

进入 2020 年，玉米、豆粕等农产品价格上涨，带动生猪饲料、育肥猪配合饲料、肉鸡饲料、蛋鸡饲料价格上涨。

饲料行业集约化提升，进入大鱼吃小鱼的存量竞争阶段。

从饲料厂总数来看，2008 年我国共有饲料生产企业 13612 家，平均产量仅为 1.01 万吨，2015 年减少至 8508 家，平均产量提高至 2.35 万吨。

从规模饲料生产厂来看，2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，比上年增加 128 家；饲料产量 13352 万吨，同比增长 19.8%，占全国饲料总产量的 52.8%，较上年增长 6.2 个百分点。

全国有 9 家饲料生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 2 家，单厂最大产量 122.6 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，占全国饲料总产量的 54.6%。

水产饲料或因高毛利率、需求提升而迎来景气。

我国是全球最大的水产养殖大国，全球海洋捕捞资源衰退，供给逐步转向以养殖水产品为主，水产饲料发展空间巨大，尤其是特种水产饲料景气度在提升。

随着人们消费水平的提高，对营养价值高的特种水产品需求不断上升，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75.24 万吨增长至 2020 年的 197.10 万吨，年均复合增长率达到 7.12%，高于水产饲料行业同期约 4.15%的平均增速。

2020 年，海大集团虾蟹料（含小龙虾）增长 25%、高档膨化鱼饲料（生鱼、鲈鱼等）增长超 30%，天邦股份鲈鱼料增长 30%、大黄鱼料增长 81%，特种水产饲料伴随消费升级景气上行。

猪饲料受下游养殖存栏影响大，或与猪周期共舞。

2021 年，全国猪饲料产量达 13076.5 万吨，创历史新高，2020 和 2021 年，生猪存栏量分别增长 31.0%和 10.5%，带动猪饲料 增长 16.4%和 46.6%。

进入 2022 年，全国商品猪出栏体重从 1 月 6 日的 122.15 公斤下降至 1 月 26 日的 117.89 公斤，出栏体重下降或预示饲料需求下降，叠加 2021 年高基数，我们预计 2022 年上半年猪饲料产量或承压回落。

2.2. 生猪行业：产能不断去化，猪价反转在即

2020年生猪复产较快，逐渐走出非洲猪瘟对行业的冲击。

2020年末全国生猪存栏 40650 万头，比 2019 年末增加 9610 万头，同比增长 31.0%，恢复到 2017 年末的 92.1%，其中能繁殖母猪存栏 4161 万头，比上年末增长 35.1%，恢复到 2017年年末的 93.1%。

2020年，全国生猪出栏 52704 万头，仅比 2019 年减少 1715 万头，其中，2020 年第三季 度出栏同比增速转正后，第四季度进一步加快，第四季度生猪出栏比上年同期增长 22.9%。

2021年猪肉市场出现供过于求，导致猪价一路下跌。

2021年末，国内能繁母猪存栏数量达到 4329 万头，为 8 年来最高水平。

2021年部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，养殖主体出现压栏情况，二季度 130kg 以上肥猪出栏比例大幅提高，高于 110-120kg 正常出栏体重，相当于猪肉供给量增加 10%以上。

因此2021年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌。

供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。

产能去化方面，虽然能繁母猪存栏持续下降，但是仍然以优化母猪结构为主，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶。进口猪肉方面，前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

消费需求方面，春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

因此我们认为春节后，国内生猪价格将开启加速下跌，并难有大幅反弹机会，产能释放或在 2022Q2 达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全年行业维持在微利状态。

回顾历史，生猪养殖行业集约化程度加速提升。

大型养殖上市公司、大型规模养殖户，具备生物安全防控、资金融资、技术和管理等方面的诸多优势，养殖规模持续扩大。

规模养殖单位防疫能力明显优于小规模养殖单位，养殖企业防疫能力以及养殖成本抬高我国生猪养殖产业壁垒，我国生猪养殖业集约化程度将加快提升。

从上市生猪养殖企业出栏数据来看，2020 年全国共计出栏生猪 5.27 亿头，13 家上市猪企出栏量所占比重 Q1、 Q2、Q3、Q4 依次为 6.1%、9.8%、13.9%、12.3%，行业集中度明显提高。

展望未来，虽然中小规模养殖户规模小、进出快，仍将长期占有一定的市场份额，但是在非洲猪瘟、环境保护等导致行业快速变化的背景下，生猪养殖行业的规模化、集约化、专业化将成为行业发展的方向。

2.3. 种子行业：附加值提升+转基因商业化，行业迎来景气上行

我们认为，种子行业经过 2016-2020 年的震荡回调之后，目前已进入新的上行阶段。

（1）“十三五”期间我国种业经历震荡回调：

需求端，实行“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，先后取消玉米临时收储政策、下调小麦和稻谷最低收购价格、引导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求；供给端，2014 年农业部深化品种审定“放管服”改革，导致国内种子市场供给大幅增加，同质化竞争十分激烈。在此期间，种子企业营业收入出现下滑。

（2）以玉米为首的农产品价格上行，带动种子需求旺盛：

以杂交玉米种子为例，供给端，2021年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年库存量 4.77 亿公斤，已接近历史低位；

需求端，玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到 2790 元/吨，预计 2022 年玉米需种量保持稳定在11.7亿公斤左右，2022年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存或将降至 3 亿公斤。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。

（3）“十四五”时期国家加大种业政策出台力度：

“开展种源‘卡脖子’技术攻关，立志打一场种业翻身仗”。2021 年 2 月 21 日， 《关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》也提出要加快种业自立自强，打赢种业翻身仗。国内转基因商业化落地确定性增强。进入 2021 年，转基因重要文件密集修订，

（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。

（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。

（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

（4）种子商品化率和单价提升或续推规模增长：2020 年，我国稻谷总体播种面积 4.51 亿亩，同比增长 1.3%，其中常规稻制种面积 181 万亩，同比增加 4%。

种子市场规模=（播种面积×单位用种量）×商品化率×种子价格。

分项来看当前种子市场量增基本到顶，单位用种量还或有所下降，但商品化率和种子价格仍有较大提升空间。

商品化方面，国际上种子商品化率平均可达 70%，发达国家更高达到 90%以上。

与这些国家比，我国良种商品化率还不到 50%，杂交水稻、棉花、油菜等品种商品化率已接近 100%，但常规水稻、蔬菜、小麦、大豆等商品化率比较低。

我们认为从长远看，国内主要农作物种植面积基本保持稳定，种子需求总量也基本稳定，种子企业利润增长将主要依靠市场占有率以及优质高价种子在销售中所占比重的提高。

（5）种子行业集中度提升将利好龙头企业提升种子附加值：水稻种子方面，2016- 2020 年，CR5 从 19.3%提高至 24.2%；玉米种子方面，2017-2020 年，CR5 从 7.8%提高至 10.1%。

政策层面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》发布，旨在提高审定门槛，包括将稻、玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高至 3 个、4 个，将产量指标整体提高 2 个百分点，增加主要生态区一票否决病害类型和病虫害鉴定内容等。

种子附加值方面，目前我国杂交玉米和水稻种粮比仅在 1：8-15，而美国达到 1：20-30，空间潜力巨大。行业集中度的提升，有利于龙头企业发挥研发优势，提高种子附加值，从而继续提高单价。

（6）种子尤其是转基因技术研发时间长，利于龙头企业建立护城河：种业是农业效率提升的关键，过去 100 年农业生产效率提升的 60%来源于种子技术。

未来农业生产效率提升中的 75-90%或将来源于种子和生物技术的贡献。转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业部审核五个环节，第 1 个环节看技术积累和投入，第 2-4 个环节均需耗时 1-2 年。因此国内拥有转基因技术的企业拥有较高的技术壁垒和 10 年左右的先发优势。

3. 公司：业务产业协同互补，未来成长动能充足

公司以志创世界级农业科技与服务企业为使命，长远布局大农业产业，产业布局涵盖饲料、养猪、作物、动保疫苗和农业互联网。

饲料为公司起家核心业务，2020 年以 73% 的营业收入贡献 52%的毛利润，市占率和增速均保持稳定。

生猪养殖为公司新兴业务，借助猪饲料先发优势，进军养猪，并于 2016 年开始实施养猪大创业战略规划，2020 年以 17% 的营业收入贡献 40%的毛利润，生猪出栏量保持快速增长。

种子业务为公司未来核心业务之一，公司转基因性状储备丰厚，第一代转基因玉米技术已经相对成熟，正在研发第二代和第三代转基因玉米品种。

公司业务间高度协同，形成以生猪养殖与服务产业链、种业科技与服务产业链为核心的两大产业链经营模式。

生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。

3.1. 立足饲料，持续优化

公司饲料产品结构进一步优化。

2020 年公司饲料科技产业一省一策，推出“1+1+N”产品战略，针对养殖户重点关注的有效保障乳猪快长、母猪多仔、母猪壮仔等需求，推出了宝贝料更新换代产品；在水产料、禽料、牛羊反刍料规模上增量，在新品类上发力，在产业链上延伸，实现区域产业化，统筹区域事业群发展思维，加强产业总部建设，提升产业链服务能力、公司运营能力、技术驱动能力、战略管理能力，持续掀起饲料科技产业的第三次创业浪潮。

公司饲料业务毛利率行业内领先。

公司专注于高附加值的预混合饲料，预混料是饲料产品的核心，含有各种维生素、微量元素、氨基酸，以及促进生长素和非营养性物质。

预混料必须与能量饲料、蛋白质饲料一起配制成配合饲料方可进行饲喂，且应避免相互影 响，在配合饲料的占比为 1-10%，因此具备一定技术研发壁垒。同时，公司生产大量猪饲料的前期料，即保育料和教槽料，毛利率较高。

公司收购九鼎加速规模扩张。

2022 年 1 月 10 日，公司公告拟收购湖南九鼎科技 30% 股权，并且将再分 2 期收购九鼎剩下的 70%股权。我们认为，

（1）规模方面，2020 年公司饲料销量为 466.20 万吨，九鼎科技饲料销量约 150 万吨，此番收购将扩大公司在饲料的业务规模。

（2）布局方面，公司饲料布局主要在华北、东北、华东和中南，而九鼎科技在湖北、江西、广西等地拥有超过 600 万吨饲料产能，正好是公司相对弱势区域，此番收购可完善公司战略布局，填补区域短板。

（3）产品方面，九鼎科技的预混料及猪料，在湖南省和全国饲料领域都具备良好的竞争力与广泛的畜禽养殖客户群，此番收购能够进一步提升公司的产品竞争力，扩大在全国饲料行业的市场影响力。

3.2. 发力生猪，禀赋互补

公司常年从事猪饲料的研产销，借助饲料先发优势，成功进入生猪养殖行业。公司猪饲料产品专注于下游生猪养殖客户的增值服务，包括教槽料（针对乳猪）、保育料（针对仔猪）等。

2011年，公司研发的“仔猪健康养殖营养饲料调控技术及应用”获得国家科技进步奖二等奖。

2012年，公司的子公司经营范围拓展到生猪养殖，为进军下游养猪业做准备。

2015年，公司加快布局，通过收购、自养、扩建等方式增加生猪存栏量，生猪养殖业务取得快速增长，实现种猪存栏近 2.5 万头，商品猪存栏近 17.5 万头，全年共出栏生猪 18 万多头，生猪收入 2.8 亿元，同比增长 184%。

同年，公司布局的农业互联网业务获得长足发展，公司猪联网上活跃母猪头数接近 100 万头，管理的商品猪头数达到 1500 万头，覆盖 3400 家中等规模的养猪企业，服务养猪人群近 40 万人。

公司通过猪联网扩大对猪场的服务半径，深化服务内容，通过猪交易拓宽公司的获客渠道，与生猪养殖业务形成优势互补。2016 年，公司开始实施养猪大创业战略规划，此后种猪存栏、商品猪存栏、生猪销售收入持续增长。

公司生猪养殖业务如火如荼，产能扩张高效有序。

公司从 2016 年开始实施养猪大创业战略规划以来，公司陆续成立了全国范围内的八大养猪平台公司，在东北、内蒙、华北、西北、广西、安徽、浙江、江西、湖南等区域积极进行养猪产业的战略布局，目前全国拥有 84 家三级养猪公司，储备了近 3000 万头生猪出栏的土地储备，已经投产 18.7 万头母猪的存栏能力，已经在建 5.3 万头母猪的存栏舍建设，已经具备 10.5 万头母猪的待建生产基地，公司养猪产业在相关条件完备的情况下，未来具备充足的生猪生产能力。

公司牢牢把握种猪原种的基因资源及繁育优势，以全资或控股为主，为平台公司和外部提供优质的种猪、母猪产品，种猪事业部在山东荣昌、安徽长丰、山东养猪平台、福建梁野山公司、河北玉田种猪、华北养猪平台、具备了 4.1 万头原种猪的生产能力。

公司生猪业务与饲料业务成功互补，与猪周期共舞，抵消部分行业风险。

在猪周期底部，养猪利润将大幅减少，但是对于公司来说，生猪存栏高企、产能过剩之时，正是猪饲料需求旺盛之际。

2021年，全国生猪存栏量分别增长 10.5%，带动猪饲料产量增长 46.6%，创历史新高，我们预计 2021 年公司猪饲料业务或迎来景气增长。

此外公司猪饲料以前端料（乳猪料、母猪料）为主，毛利率较高，高附加值带来高竞争壁垒，这些都将为公司生猪养殖业务利润下行时期提供业绩互补。

3.3. 布局种业，厚积薄发

公司将种业作为未来核心业务之一，产业研发布局成熟。公司作物科技产业以科技创新为核心，培育公司作物科技产业的核心竞争力，扎实推进作物产业稳健增长，继续强化公司转基因玉米和大豆的先发优势，加快转基因玉米的新一代技术的研发工作，加大和行业种子企业的合作范围，拓宽合作渠道，稳步推进大豆生物技术在南美工作开展，为将来的国际国内双轮驱动战略打好基础，为未来行业的快速发展积极做好人才储备、技术储备和产品储备。

公司转基因性状储备丰厚，品种获批数量行业领先。

2021 年 1 月 11 日，农业农村部科技教育司发布 2020 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单，公司第一代转基因玉米性状产品 DBN9936 和 DBN9858 获得全国范围的生物安全法规批准。

2021 年 12 月 27 日，农业农村部科技教育司将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的 10 个植物品种目录予以公示，公司第二代转基因玉米性状产品 DBN3601T（为 DBN9936 和 DBN9501 的升级性状新产品）位列其中。

我们认为，2022 年转基因玉米、大豆实现制种可能性较大，制种范围和品种或在 2023 年得到扩大，转基因性状收费方式或在年内得到进一步落实。公司在生物育种方面布局领先，有望获得先发优势，或受益于转基因商业化带来的集中度提升。

4. 盈利预测和风险提示

4.1. 盈利预测：

饲料业务：饲料业务是公司核心基础业务，2020年饲料业务营业收入占比达到72.90%，饲料业务受下游生猪产能影响较大，当生猪存栏量较高时，反映为全国饲料产量增加，公司饲料销售往往景气。

2021 年。全国生猪存栏 44922 万头，同比增长 10.51%，带动饲料 产量 31697 万吨，同比增长 7.4%，因此我们预计公司饲料将受益于高生猪存栏带来的猪 料需求，2021 年整体销量或达到 600 万吨。

战略目标方面，公司远期目标为市占率翻倍，我们认为公司在收购九鼎之后，在饲料规模、区域布局、产品优势方面得以全面加强，战略目标达成可行性较高，预计 2022、2023 年销量有望增长至 800、1000 万吨。

公司饲料 以高端猪料为主，毛利率相对较高，且收购九鼎之后带来规模经济，毛利率有望持续提升。

生猪业务：2021 年公司及下属参控股的养殖平台累计生猪销售收入 87.06 亿元，同比增长 23.89%，因此我们假设公司控股部分生猪养殖营收增长 25%。

2021 年生猪价格快速下行，全国 22 个省市生猪平均价，从最高 36.34 元/千克跌至最低 10.78 元/千克，生猪养殖行业呈亏损态势。

我们认为，2022 年猪价很有可能见底回升，新一轮猪周期启动，有望带动公司生猪营收提高。

我们预计公司 2022 年生猪出栏量 400 万头左右，公司母猪存栏达到 40 万头，按照 PSY20 计算可贡献 800 万头商品猪的产能，我们认为本轮猪价或于 2022 年二季度探底，公司生猪出栏量或在 2023 年释放；

成本端，新厂投产之后固定费用将得到摊薄，目前中南局部区域成本已经达到 14 元/公斤，养殖成本有望进一步降低，且公司饲料配方以高氨基酸低蛋白为特色，可避免豆粕涨价的不利影响。

种子业务：种业进入生物技术转基因时代，在种业振兴、乡村振兴大背景下，传统种业将和生物育种结合，种子行业迎来兼并整合、集中度有望提高。

2021 年，公司成立 京创种科技，囊括水稻、玉米、大豆和其他种业。

公司水稻、玉米种业在各省市具有一定产业基础和运营实力，尤其是水稻品种 C 两优华占、天优华占，在 2016、2017 年推广面积全国排名第一，达到 400 多万亩。

此外，公司转基因品种储备行业第一，假设 2023 年转基因商业化落地，性状公司开始收获转让费用，而单位制种成本相对稳定。

因此我们预计种子业务有望迎来高速增长，2021-2023 年营收分别增长 20%、35%和 50%，成本分别增长 20%、20%和 25%。

动保业务：2020 年新版兽药 GMP 提高了动保疫苗的准入门槛，“先打后补”为市场苗快速发展提供支持，猪用疫苗景气度快速提升，非洲猪瘟疫苗预期发酵，我们认为兽药疫苗行业将迎来增长，而公司动保疫苗业务具备技术优势，2020 年营收 3.26 亿元，且公司将动保作为未来科技驱动产业之一，因此我们预计 2021-2023 年营收分别增长 20%、30%和 50%，成本分别增长 20%、25%和 35%。

植保业务：公司植保业务以研发微生物植物保护产品、高效低毒低残留的植保产品，销售农药为主，营收增长稳定，我们预计 2021-2023 年营收分别增长 10%、10%和 5%，成本分别增长 10%、10%和 5%。

原料贸易及其他业务：公司原料贸易及其他业务较为稳定，我们预计 2021-2023 年营收和成本均增长 5%。

综上，我们认为公司营收主要由饲料和生猪两大业务驱动，加之种子和动保业务的增长潜力大，预计 2021-2023 年公司营业收入同比增长 26.80%、45.24%和 57.15%。

盈利能力方面，主要由猪价回升带动综合毛利率改善，预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 12%、23%和 23%。

估值分析：大北农业务较为全面复杂，包含饲料、生猪养殖、种子、动保等业务，因此选取海大集团、牧原股份、登海种业作为可比公司，其中海大集团主营业务为饲料（以水产饲料为主），牧原股份为生猪养殖龙头，登海种业为种子领军企业之一。

公司饲料业务以高端猪料为主，与海大集团主打水产料形成差异化竞争，且收购九鼎之后集中度进一步提升；公司生猪业务增速较快，母猪存栏提供大量待释放产能，在猪周期探底回升、新厂房满产之后，养殖成本有望持续降低；公司种子业务以转基因性状储备为主，获得审批的品种数量全行业第一，与其他种业公司存在较大合作空间，有望收获转基因商业化红利。因此公司各项业务都具备可观的成长性。

我们认为公司饲料业务稳健增长，生猪养殖业务伴随猪价回升和厂房摊销贡献利润增量，种子业务受益于转基因商业化落地迎来巨大机遇。

预计 2021-2023 年营收分别为 289.29、420.17 和 660.30 亿元；归母净利润分别为-4.28、24.37、37.56 亿元；对应 PE 分别为-75、13、9 倍。

相较可比公司，大北农在 PE 估值方面存在显著优势，基于业务成熟互补+成长性低估，公司战略目标明确，市值空间巨大。我们给予公司2022年利润 20 倍 PE，对应目标股价 11.60 元。

4.2. 风险提示

饲料需求不及预期：饲料业务是公司最主要的营收和利润来源，饲料销售与下游生猪存栏量密切相关。若生猪养殖受非洲猪瘟等疫情因素影响，需求上涨不及预期，则可能对公司饲料业务的营收和利润产生不利影响。

生猪出栏和猪价回升不及预期：生猪业务是公司营收和利润新的增长点，生猪销售与出栏量、猪周期高度相关。若公司生猪出栏量不及预期，以及生猪价格持续探底，回暖不及预期，则可能影响公司生猪业务的营收和利润，甚至造成亏损。

转基因商业化进程不及预期：转基因生物安全证书从2019年起频频发布，至2021年种业知识产权相关法律政策逐步完善，转基因商业化进入快车道，后续仍需观察具体落地时间。若进度晚于预期，将延迟兑现公司转基因方面的潜力。

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现代工业皇冠上的明珠，航空发动机：长坡厚雪，逐渐步入红利期

1. 航空发动机：“现代工业皇冠上的明珠”，长赛道厚积薄发

1.1 现代工业皇冠上的明珠

航空发动机

航空发动机是为航空器提供飞行动力的装置，也是航空器的“心脏”，是保证航空器飞行性能与安全的关键部件。

航空发动机的构造与运作原理高度复杂，涉及材料和机械制造等众多基础科学的交叉融合，典型的涡轮喷气发动机核心部件包括进气道、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管，零部件多达 3万多个；运作环境要求高温、高压、高转速而整体上又要求其重量轻、可靠性高、寿命长等，研发难度极高，因此被誉为“现代工业皇冠上的明珠”。航空发动机是衡量一个国家科技水平、军事实力以及综合国力的重要标志之一。

航空发动机分类

人类最早发明的航空发动机是活塞式发动机，从1903年发明的第一架飞机到二战结束，活塞式发动机是当时飞机的主要动力来源。

从第二次世界大战结束一直到现在，由于活塞式发动机的功率和结构已到达设计瓶颈，出于对航空发动机高功率、低重量的追求，性能更高的航空燃气涡轮发动机逐渐取缔了活塞式发动机，成为航空动力的主导者。

目前主流的航空发动机为涡轮喷气式发动机、涡轮风扇式发动机、涡轮螺旋桨式发动机、涡轮轴式发动机和螺旋桨风扇发动机，其中使用最广泛的是涡扇发动机；还有两种无压气机的发动机，冲压喷气式发动机和脉动式发动机，由于用途有限，暂不作讨论。

1.2 航空发动机产业特征

航空发动机所涉及的学科和技术领域几乎涵盖各个技术领域的尖端技术，是典型的知识、技术密集的高科技产品，同时附加值极高，可同时带动电子、先进材料、特种加工、冶金、化工等产业发展，科技溢出效益极强。

航空发动机产业同时具备技术门槛高、高投入、长周期、高回报等特点。

技术门槛高

航空发动机需要在高温、高寒、高速、高压、高转速、高负荷、缺氧、振动等极端恶劣环境下，到达数千小时的正常工作寿命，这就使得航空发动机的研制对结构力学、材料学、气体动力学、工程热力学、转子动力学、流体力学、电子学、控制理论等学科都有极高要求。

高投入

每一代航空发动机的研发都需要大量经费的投入。

据统计，美国在1950-2000年间用在航空涡轮发动机上的研究和开发投入就超过 1000 亿美元。1988-2017年间，美国对两个项目 IHPTET（综合高性能涡轮发动机技术）和 VAATE（“通用经济可承受涡轮发动机）计划投入 87 亿美元。GE和罗罗等公司每年科研投入就高达 10 亿美元以上。F119 作为典型四代发动机，研发费用就高达 31 亿美元，而在其基础上研发的 F135 发动机，研发费用更是高达 90 亿美元。

研发周期长

据《航空发动机研制全寿命管理研究及建议》研究，航空发动机的生命周期一般经历三个阶段，分别是预先研究、工程研制、使用发展，其中，预先研究需要 12 年，工程研制需要 18 年，预研与研制阶段合计需要 30 年；后续才进入使用发展阶段，并大批量装备。

图6：航空发动机研发时间及阶段

高回报

每次航空发动机技术的突破都带动了关联技术领域的进步，日本曾作过一次500余项技术扩散案例分析，发现其中60%的技术源于航空产品。

作为高端制造业，航空发动机对下游产业也有着巨大的带动作用：一是对机械、仪表、电子、材料、冶金、化工等上游产业发展的带动作用；二是对航空运输业、旅游业、城市交通基础设施建设、物流等产业发展的诱导作用；三是对改善国民经济各部门资源配置、提高效率等的推动作用。

航空发动机产业的高投入也为各大厂商带来高回报，据中航商发测算，按照以单位重量计的价格，航空发动机、民用客机、台式计算机、汽车和船舶的比例为1400：800：300：9：1，是工业部门目前附加值最高的产业。

1.3 军用航空发动机发展回顾以及未来趋势

据《航空涡轮发动机现状及未来发展综述》（焦华宾，莫松）研究，燃气涡轮发动机发明，使航空工业发生了一场革命，飞机的速度、高度和机动性出现了历史性飞跃，飞机从亚声速跨入了超声速飞行的新时代。

纵观航空涡轮发动机的发展历程，军用航空涡轮发动机技术的发展始终引领着先进航空发动机发展方向，自 20 世纪 40 年代初以来，军用航空涡轮发动机已研制发展了四代并逐步向第五代跨越，第六第七代发动机已经在研发过程中。

从发动机性能上看，推重比从第一代的 3-4 提升至第五代的 12-15，涡轮前燃气温度从第一代的 1200~1300K 发展至第五代的超 2200K。

当前，美国已经开始研发第六代航空发动机，推重比更是达到 16-18；国际上已经开始预研第七代发动机。

每一代航空发动机的研发都预示着更高的推重比、更高的涡轮前燃气温度、更低的油耗、更强的适用性，每一项的提升都预示着巨大的科技进步。

未来随着地缘政治事件的复杂化，各国将会加强对新型航空发动机的研发，以应对更复杂的军事用途。

我国军用航空发动机与国外先进水平仍有一代的差距，大推重比产品较为单一。

国外航空发动机起步时间早，第一代涡喷发动机成型于20世纪40年代，而此时，我国才 刚刚开始航空发动机的研制工作。

目前，西方航空发达国家现役的主力机种都配装第三代发动机，如 F404、F110、AL-31F 等。

我国部分第三代机型如歼-10 也已配装第三代发动机 WS-10。目前，我国在役的大推重比发动机以 WS-10 为主，与西方先进水平有一定差距，发动机型号单一、性能也亟须提高。

在研发中的涡扇 15 预计在十四五期间量产，据 Global Security 介绍，涡扇 15 推重比可达 10，最大推力可达 16 吨，适配机型为歼 20。

1.4 民用航空发动机发展回顾以及未来趋势

随着经济效益和航行要求的不断提升，商用涡扇发动机从 20 世纪 60 年代 JT8D 发展到目前 Leap-X，涵道比从 1 发展至 10 级；纵观商用航空发动机的发展历程可以总结出：涵道比不断增大，油耗不断下降。

20 世纪 60 年代至今风扇涵道比的发展，经历了 4 个阶段：

第一阶段，20世纪60到70年代涵道比为1-3，典型机型如 JT8D 系列；

第二阶段，70到90年代增大至5-6，如 JT9D、CFM 系列；

第三阶段，90年代至2007年，涵道比增大至6-9，如 Trent900、GE90 等；

第四阶段，2008年以后涵道比增大至10，如 GEnx、Trent1000。当前齿轮驱动涡扇发动机 PW1000G，涵道比提高至12，未来的开式转子涵道比会进一步加大。

我国商用航空发动机仍处于研制阶段，“长江”系列产品或将成为我国商发突破口。

相比军用航空发动机，我国在民用航空发动机上与国外差距更大。

目前，我国民用客机的发动机全部采购自美国 GE、美国 PW、英国 RR、CFM 等国外企业，包括我国目前研制的 C919 大飞机短期也无法完全摆脱外国发动机，采用的也是 CFM 公司的 LEAP 系列发动机。

在“十三五”期间，我国商用航空发动机规划了三个产品系列：长江 500（ARJ21）、长江 1000（C919）和长江 2000（CR929）。

2020 年 3 月，“长江 2000”发动机核心机 C2XC-101 点火成功，8 月，已经进入整机装配阶段。“长江 1000”发动机研制进展稍快 于“长江 2000”，已于 2018 年完成整机点火，2020 年 7 月开始试航取证，预计到 2025 年以后可以投入使用。

1.5 行业格局

由于航空发动机的研发具有研发时间长、投入资金庞大、技术壁垒高等特点。当前，能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少数国家。而且欧美等国家长期对航空发动机技术封锁，目前，航空发动机军民两用市场呈现由通用电气（GE）、罗罗、普惠等少数几家巨头公司垄断的局面。

2. 军民需求旺盛

2.1 受益政策红利

新时代国防和军队建设的新“三步走”发展战略，在 2020 年军队基本实现机械化、自动化；在 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队；将原来的“三步走”发展战略目标实现时间提前了 15 年，这是适应世界新军事革命发展趋势和国家安全的需求。

在新时代下，特别是中美博弈加剧、国际环境日趋复杂情况下，加强国防实力建设是保证自身发展安全的关键。

国家已出台一系列政策与纲要推动航空发动机快速发展，2019 年财政部和税务总局宣布对发动机研制项目减税降费；2021 年将航空发动机的研发写入十四五规划和 2035 年远景目标纲要。预计航空发动机产业链在“十四五”期间将迎来快速发展期，军民两用国产化率将有效提高。

2.2 中国军费占 GDP 比重提升空间较大

世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性。

特别是美国强化亚太军事同盟，加大军事部署和干预力度，给亚太安全增添复杂因素。

当前，中国已发展成为世界第二大经济体，国防实力与经济实力不匹配，面对日趋严峻的地区安全风险，要依据国家经济发展水平和国防需求，合理确定国防费规模结构，坚持国防建设与经济建设协调发展。

2022 年，中国军费预算为 1.45 亿元，同比增速为 7.1%，较 2021 年上升 0.3 个百分 点，系 2019 年以来首次增幅破 7%。

作为世界第二大经济体，中国军费占 GDP 比重长期保持在 2%以下，2020 年占比为 1.75%，较 2019 年略微提升了 0.02pct，与其他世界军事强国俄罗斯（4.26%）、美国（3.74%）、印度（2.88%）、韩国（2.85%）、英国（2.25%）、法国（2.07%）相比，占比远低于俄罗斯与美国，同样低于印度、韩国、英国、法国等经济体量不如中国的国家。

国防实力与经济实力仍有较大差距，国防开支占 GDP 比重仍有较大的提升空间。

2.3 军用航发更新换代

我国各类军机数量上与美、俄仍存在较大差距，军机数量亟需提升。

根据《World Air Forces 2021》统计，我国现役军机（包括：加油机、教练机、特种飞机、运输机、战斗机、直升机）总数为 3,260 架，占全球比重为 6%；美国为 13,232 架，占全球比重为 25%；俄罗斯为 4,143 架，占全球比重为 8%。

从飞机总数上看，中国军机数量只有美国的 1/4，比俄罗斯少近 1000 架；我国数量最多的战斗机只有 1,571 架，而美国有 2,717 架，数量只有美国的 57.82%，其余各类军机数量与美国差距明显。为应对未来复杂多变的环境，我军亟需补全各类型飞机的差距，行业需求上升空间庞大。

除军机数量上的差距外，性能上的差距仍然显著。

根据《World Air Forces 2021》统计，我国现役战机数量为 1,571 架，其中二代机数量为 789 架，占比为 50.22%，是占比最多的战机，而同期美国二代机数量为 0，数量和占比最多的是四代机，其次是五代机；作为美国主要空军力量的四代机数量达 2250 架，占比为 82.81%，而我国四代机数量只有 620 架；美国五代机数量为 393 架，我国只有 19 架。

我国空军装备实力与美国仍然存在较大差距，后续航空装备升级与更新换代下，航空发动机需求庞大。

当前部分歼击机已换装国产 WS10 发动机，后续换装国产发动机的战机数量将日益提升；同时，随着 WS15 在十四五期间的交付与批量列装，预计将为国产发动机提供广阔的空间，整个航发产业链将直接受益。

2.4 民用需求空间广阔

中国航空市场正在从高速增长转向高质量增长，根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》测算，到 2039 年中国航空市场将拥有 9,641 架客机，占全球比例从 16.2% 上升至 21.7%；其中单通道喷气客机 6,521 架，双通道喷气客机 2,174 架，喷气支线客机 946 架，预计中国将成为全球最大的民用飞机、民用航空发动机和维修维护市场。

图13：中国历史和预测的各类型客机机队规模（架）

按交付数量统计，预计到 2039 年，单通道喷气客机为 5937 架，占交付总量的 68.0%，其中近八成的单通道喷气客机机队为 160 座级，双通道喷气客机 1,868 架，占总交付量的 21.4%，以 250 座级喷气客机机队为主，占双通道喷气客机交付总量的 75.3%；其余为喷气支线客机，二十年时间里将交付近千架，均为 90 座级。

二十年累计总价值为 13249 亿美元，约为人民币 8.44 万亿元人民币（按 1 美元兑 6.37 人民币折算），平均每年 0.42 万亿元。假设民航发动机价值占比为 26%，二十年累计发动机采购价值为 2.19 万 亿元。

当前，国内首款自主研发的大飞机 C919 预计在 2022 年交付，订单已达 850 架，未来拟搭载长江 1000 发动机实现国产替代。

ARJ21 新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，于2014年 12 月 30 日取得中国民航局型号合格证，2017年 7 月 9 日取得中国民航局生产许可证；目前，ARJ21 新支线飞机已正式投入航线运营，市场运营及销售情况良好，未来拟搭载长江500发动机完成国产替代。

CR929远程宽体客机是中俄联合研制的双通道民用飞机，以中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，同时广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求，座级280座，拟搭载“长江2000”发动机完成国产替代。

当前，“长江2000”发动机核心机C2XC-101点火成功，已经进入整机装配阶段。未来随着民用航空发动机的投入不断增加，巨额的民航市场将会为整个航空发动机产业链打开业绩空间。

2.5 航空发动机维修维护市场

根据《浅析军机的综合保障费用》研究，全寿命费用包括研究研制费用、采购费用和综合保障费用，采办费用包括研究研制费用和采购费用。

在军机全寿命费用中，研究研制费用约占10～15%，采购费用约占20～25%，综合保障费用约占60～70%。战斗机的综合保障费用占全寿命费用的70%。预计战机更新换代将增加采购费用，后续随着战机的存量上升，战机的维护保障市场将迎来大发展。

中上游将直接受益于航空装备的更新换代，以及新增装备的后期维护。

为延长发动机使用寿命，必须定期对航空发动机进行维护与零件更换，这形成了一个庞大的发动机售后市场，据《发动机制造商另辟商机：谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术》测算，其中一半费用（51%）用于购置新的零部件航材，发动机大修（不含航材） 和零部件修理占22%（其中零件修理费用达9%以上），航线维修占10%，租赁备发费占 5%，外场更换周转件占9%，发动机管理占3%。后期维护费用一半以上用于零部件采购， 中上游企业将直接从中受益。

3. 航发产业链策略

3.1 航空发动机产业链结构

当前国内已具备较为完善的航空发动机产业链。整个产业链总共分为五个部分，分别为上游原材料、中游零部件和控制系统、下游总装、维修维护。

其中，上游原材料包含高温合金、钛合金和复合材料；中游包含零部件锻造、铸造、机加和控制系统；下游包含总装；以及军用和民用维修维护。

中上游主要以科研院所和民营企业为主，中下游主要是航发集团旗下企业为主，维修维护方面军用主要为航发动力，民用为第三方和合资企业为主。

3.2 重点公司

当前行业进入“十四五”批产期，在行业具有垄断地位，并率先享受产业万亿红利的航发集团旗下公司：航发动力（600893.SH）、航发控制（000738.SZ）。

看好产业中壁垒较高，受益新机采购以及后期零部件维修维护的中上游锻造、高温合金、钛合金等产业。

锻造：中航重机（600765.SH）、三角防务（300775.SZ）；

高温合金：抚顺特钢（600399.SH）、钢研高纳（300034.SZ）

钛合金：西部超导（688122.SH）、宝钛股份（600456.SH）。

5. 风险提示

1、新型号发动机研发、生产和交付不及预期。2、上游原材料价格大幅上涨。3、商用发动机需求低于市场预期。4、国际环境急剧恶化。

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行业迎来发展拐点，医疗器械：市场空间广阔，国产替代大有可为

1 生物科研试剂：生命科学的研究基石，市场空间广阔

生物科研试剂是科学研究的基础工具。

生命科学是研究生命现象、揭示生命活动规律和生命本质的科学，研究对象包括动物、植物、微生物及人类，研究层次涉及分子、细胞、组织、器官、个体、群体及群落和生态系统，既探究生命起源、进化等重要理论问题，又有助于解决人民健康、农业、生态环境等社会需求。

近年来，随着生命科学研究的推进，生物科研试剂作为科学研究过程中必需的一类试剂耗材，其应用场景不断丰富，在教学、医学研究、药物研发、疾病防控、医药生产、医疗监测、食品安全、环境监测等多个场景均得到了广泛应用。

作为科学研究的“工具库”，生物科研试剂在科技创新中的地位日益凸显，其发展直接影响产业创新进程。

生物科研试剂下游应用领域广泛，客户众多。生命科学产业链上游为生物、化学科研试剂、生产设备及耗材供应商，由科研试剂生产商利用上述原材料开发加工种类丰富的生物试剂，下游用户包括科研机构用户（高等院校、各类研究所等）和工业用户（药企、CRO、IVD企业等）。

从用户的特点来看，单个工业用户的需求往往更大，出于成本考虑对产品的价格也更为敏感；而科研用户对于产品的需求往往更加分散，对产品价格的敏感度也更低。

1.1 生物科研试剂种类多，性质复杂，需求分散

根据相关研究场景，生物科研试剂可分为分子类试剂（克隆载体、定制化核酸等）、细胞类试剂（培养基、细胞株等）、蛋白类试剂（重组蛋白、抗体等）三大类，其中单品种试剂的分型常在数十万种以上。

以优宁维的销售产品为例：

目前公司提供生命科研试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体及相关试剂超 310 万种，重组蛋白超 25 万种，产品覆盖基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，涵盖生命科学基础研究、医学基础研究、体外诊断研究、药物研发、细胞治疗研究等领域；同时，公司试剂销售分散，下游客户采购呈现品种多、规格小、频率高的特征，2021H1 公司前五大试剂 SKU 销售金额占比仅 2.02%。

我们认为生命科学产业的特殊性是生物科研试剂品类繁多、性质复杂的原因：

（1）生命科学研究范围宽泛，相关试剂广泛应用于包括科学研究、高通量测序、IVD、医药及疫苗研发和动物检疫等多个领域，因用途广泛，形成的产品品种繁多；

（2）市场紧随研究热点，科研机构和医药企业研究方向千差万别，适用实验方法和研究对象各异，需求分散，单品所需试剂量小，通常单支抗体、蛋白类试剂灌装量不足 0.1 毫升，一种试剂往往存在多种小规格需求；

（3）生命科学是典型的知识、技术密集型产业，技术更新迭代快，产品技术性强，客户定制化产品及服务需求增加，新产品层出不穷，多种技术层次、技术路径的产品同时存在。

1.2 全球市场空间预计超千亿，国内市场快速增长

行业保持快速增长，国内市场增速高于全球。

随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球生命科学行业迅速发展。

根据 Frost&Sullivan 报告，全球生物科研试剂市场于 2015 年达到 128 亿美元，并以 8.1%的年复合增长率增长至 2019 年的 175 亿美元，预计于 2024 年达到 246 亿美元（约 1599 亿元人民币）的规模，2019-2024 年期间年复合增长率为 7.1%。

中国生物科研试剂市场规模于 2015 年达到 72 亿人民币，并以 17.1%的年复合增长率增长至 2019 年的 136 亿人民币，增速高于同期全球生物科研试剂市场，预计于 2024 年达到 260 亿人民币的规模，2019-2024 期间年复合增长率为 13.8%。

1.3 高行业壁垒构建企业护城河

（1）技术壁垒：

科研试剂种类繁多、性能复杂，而下游客户的研究方向众多，其需求具有多样性的特点，对产品的丰富程度、研发效率与创新能力均有较高要求，尤其是高端产品的研发与生产具有较高的技术壁垒，其产品研发涉及基础医学、免疫学、生物医学、有机化学、生物化学、分子生物学等多学科技术领域，具有研发难度大、研发风险高、产品技术要求高的特点，新进企业往往不具备相应的创新能力，也难以打破先进企业的技术封锁。

根据弗若斯特沙利文分析的统计数据，2020 年我国分子类生物试剂市场中，国内企业诺唯赞占有约 4.0%的市场份额，排名第五，国际先进企业赛默飞、凯杰、宝生物、BioRad 合计占据超过 40%的市场份额，CR5 达 45%以上。

（2）制造工艺壁垒：

生物医药行业和基础科学研究对科研试剂的种类、质量和货期都有非常高的要求，试剂品质的优劣直接决定了下游客户最终结果的准确性，其生产是产业链的核心环节之一，需要持续性的资金投入和高质量的生产体系，企业往往需要较长时间的积累才能获得稳定完善的生产能力。

以重组蛋白为例：由于行业特性，重组蛋白不仅需要具备接近天然蛋白的结构，也需要更高的纯度和更好的生物学功能，还需要企业有很强的供货能力。

为了满足客户对重组蛋白的多种需求，厂商需开发成千上万种重组蛋白，并进行多种质量控制比如纯度、内毒素、亲和力以及生物学活性验证，因此需要建立多种生产平台、活性检测平台等研发和质量控制体系，并具备蛋白结构分析和设计、细胞培养、转染、纯化和活性检测等经验。

产品从实验室研发出来到实现批量供货，还需在生产过程中选择适合于大规模生产的工艺步骤和工艺设备，同时严格控制工艺参数，在相对宽泛的工艺条件下确保产品的稳定性。

（3）品牌壁垒：

生命科学实验对于产品性能的稳定性、准确性要求较高，客户更倾向于选择具有良好品牌知名度的产品。

品牌知名度的形成是一个较为长期的过程，往往伴随着产品的质量、安全性、有效性、使用便捷性等的长期积累，新进企业难以在短期内建立广泛的品牌知名度。

此外，在面对新品牌的产品时，科研院校、制药企业及 CRO 企业等终端客户往往会考虑其可能承担的风险以及要习惯该产品的使用所付出的成本，新进企业难以在短期内得到用户的广泛认可。

（4）营销渠道壁垒：

对于生物试剂行业而言，产品的用户包括科研院校、高通量测序服务企业、体外诊断试剂生产企业、制药企业及 CRO 企业等，用户较为分散，需要依赖广泛而有效的营销渠道进行开拓与维护。

在我国，由于研究机构、制药企业等地域分布广阔，拓展覆盖全国的营销渠道并搭建与之匹配的服务网络是一个较为长期的过程；同时，科研试剂生产企业一般采用经销为主、直销为辅的销售模式，新进企业已经建立了较为完善的营销渠道，并且在长期的经营过程中形成了较好的经销商议价和管理能力，新进企业在与实力较强的经销商的谈判过程中处于相对弱势地位，对营销渠道的拓展形成了一定的壁垒。

2 下游持续高景气带来市场规模增长

生物科研试剂的用户主要有两类：一类是以生命科学基础研究为导向的科研机构或高校实验室，另一类则是工业用户，包含以研发为核心的制药企业、疫苗生产企业 CRO 以及生物药生产企业等。

工业用户一般使用生物科研试剂进行产品检测或研发；科研机构一般使用生物科研试剂进行教学或科学项目研究，对生物科研试剂的检测效率、准确度和质量标准要求较高。

全球均以科研机构用户为主，2019 年，以生物科研试剂投入资金计算，全球科研机构用户占比为 63.80%，工业用户占比为 36.20%；我国科研机构用户占比稍高，为 72.40%，工业用户占比为 27.60%。

2.1 科研端：国内研发投入不断加大，对比海外仍有增长空间

国内外科研经费持续增加。在生命科学基础研究飞速发展的基础上，世界科技竞争日趋激烈，医药工业作为知识密集行业也成为世界各国科技竞争的主战场之一。

全球各国对于生命科学领域的研究资金投入快速增长，从 2015 年的 1166 亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，年复合增长率为 6.7%。

随着我国综合国力的逐步提升以及科技创新体系的不断完善，中国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长，2015-2020年间，我国在生命科学研究领域的资金投入由 434 亿元增长至 1004 亿元，年复合增长率达 18.3%，增速世界领先。

国家先后出台一系列鼓励政策和措施，积极鼓励全社会在生命科学领域进行研究。

2018年 1 月，《关于全面加强基础科学研究的若干意见》指出，加大财政对基础研究的支持力度，完善对高校、科研院所、科学家的长期稳定支持机制，壮大基础研究人才队伍；2020年 5 月，科技部等六部门印发《新形势下加强基础研究若干重点举措》，将拓宽基础研究经费投入渠道，持续加大财政和地方政府对基础研究的支持力度。目前，我国已成为研发人员总量世界第一、研发经费支出世界第二的研发大国。

对标欧美，国内科研投入仍有增长空间。

从全球生命科学研究资金投入地域分布情 况看，2019 年美国投入的研究资金约为 729 亿美元，在全球总研究资金投入占比达到 48.2%，紧随其后的欧洲整体研究资金投入约占 22.1%，我国的生命科学研究资金投入约占全球整体资金投入的 8.3%，与美欧等世界科技强国相比仍有一定差距；

此外，在世界主要经济体中，我国 R&D 投入 GDP 占比为 2.44%，居世界第 12 位，其余发达国家如以色列和韩国研发强度达到了 4.9%和 4.6%，美国首次突破 3%，相比之下，考虑国内经济高速发展的背景，我国 R&D 经费投入仍有上升的空间。

2.2 工业端：下游行业高速发展，提供成长空间与机遇

药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户，在药物研发、生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛。

在巨大的市场和医药研发难度不断增大的情况下，全球医药产业研发投入不断增加。政府和企业在生物医药领域持续大力投入，我国生物科研试剂产业的扩张趋势也日趋明显。

生物药研发及生产发展势头强劲：

生物药是未来新药研发的主要方向，也是目前医药产业中发展最快、活力最强、技术壁垒最高的领域之一。

随着免疫治疗、基因治疗、干细胞治疗等多种技术的逐渐成熟，生物药产业正步入高速发展期。虽然国内生物药行业发展滞后于全球市场，但相比化学药和中药，生物药特异性更高、机制更明确且不易产生耐药性，更能满足临床需求，因此，随着国内生物技术不断突破、产业结构逐步调整、居民人均可支配收入不断上升，中国生物药行业在近年发展势头强劲，生物药市场规模的增速远快于中国整体医药市场与其他细分市场。

根据 Frost&Sullivan 数据，2016 年到 2020 年，中国生物药市场 CAGR 高达 19.1%，预计到 2025 年市场规模将达到 8122 亿人民币，2030 年将达到 1.3 万亿人民币。

mRNA 疫苗扩产增大原料酶需求：随着免疫学、生物化学、生物技术和分子微生物的发展，20 世纪后半叶以来全球疫苗的研制进入快速发展阶段，国内 mRNA 疫苗行业也得到快速发展。

“一带一路”政策提出将中国本土疫苗战略从大规模进口转变为出口为主，为 mRNA 疫苗药物行业提供了机遇。

2020 年爆发的新冠疫情再次引起全球各国对公共安全卫生事件的关注，基于新型冠状病毒的流行病学特点，疫苗在新冠疫情的防控中占据不可替代的重要位置。

目前国际领先的 mRNA 疫苗企业 Moderna、BioNTech 已有 mRNA 疫苗上市，中国 mRNA 疫苗行业也迎来了良好发展机遇。其中沃森的 COVID-19 mRNA 疫苗已在三期临床中。

另外，斯微生物、丽凡达生物、蓝鹊生物等多家国内生物医药企业正在积极开展 mRNA 疫苗的临床研究，丰富了中国 mRNA 疫苗市场。

上游 mRNA 疫苗的扩产极大增强了对原料酶的需求，原料成本是 mRNA 疫苗生产成本的主要组成部分，约占生产总成本的 58%，其中酶原料大约占原料成本的 39.58%，预计 2021 年全球 mRNA 酶原料需求将达到 52.2 亿美元。

此外，mRNA 疗法适用治疗领域广，我国已有多项抗感染预防性疫苗、肿瘤免疫疗法、治疗性药物疫苗项目处在研发、临床阶段，随着未来配套 mRNA酶原料需求增加，Frost&Sullivan 预计 2025 年我国 mRNA 疗法所需的酶原料市场规模将达到 87 亿人民币。

IVD 行业快速发展，原料需求同步增加：

IVD 产品可以提高医疗检测效率，近年来第三方检验不断获得市场肯定，叠加医院的次均门诊费用大幅增加，驱动了 IVD 试剂行业的快速发展。

政策方面，国家的“十四五”规划明确生物技术为战略性科技攻关及新兴产业地位，国家将重点支持 IVD 试剂行业的发展。此外，慢性病的增长和传染病的流行也是 IVD 试剂市场增长的主要驱动因素之一。

中国 IVD 市场从 2015 年的 366 亿元增长 到 2020 年的 1075 亿元。

未来，随着人口老龄化趋势的加剧、人均医疗费用的增长和技术的进步，IVD 市场有望持续增长。

到 2025 年，中国 IVD 市场预计将达到 2198 亿元，2020-2025 年 CAGR 高达 15.4%。

酶、抗原、抗体等生物科研试剂是体外诊断试剂的关键原料。

随着我国体外诊断行业的快速发展，作为产业链上游的体外诊断原料的市场需求相应快速扩大，市场规模从 2015 年的 33 亿增长至 2019 年的 82 亿元，年均复合增长率为 25.8%；预计 2024 年的市场规模将达到 200 亿元，2019-2024CAGR 将达到 19.4%。

CRO、CDMO 企业研发加码，带动上游景气度上升：

近年来，在国家的政策支持和医药企业的转型升级背景下，我国医药企业研发投入高速增长，2016-2019 年由 660 亿元高速增长至 1458 亿元，预计 2024 年将达到 3289 亿元，2019-2024CAGR 将高达 17.7%。

在创新药研发成本持续上升、药品上市后销售竞争激烈的背景下，生物药公司纷纷寻找研发生产合作伙伴，降低成本，采用 CRO、CDMO 模式将部分研发和生产环节外包。

受益于下游生物药新药研发加速发展带来的需求提升，CRO、CDMO 等研发企业业绩高速 增长，相应配套的生物试剂需求将会不断扩大，生物试剂市场规模也将随之不断扩大。

3 行业迎来时代拐点，未来发展可期

3.1 外资主导格局渐变，国产替代条件成熟

科研试剂国产化率较低，外资长期占据国内市场主要份额。我国生命科学行业起步较晚，从研发实力、质量控制和品牌影响力等方面来看，国内试剂生产企业和国际知名企业相比仍然具有较大差距，我国生物科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据。

以重组蛋白为例，国内重组蛋白企业普遍起步较晚，研发队伍的建设、销售渠道的铺设等总体仍处于发展阶段，国内市场长期由 R&D Systems、PeproTech 和赛默飞等国外主要生产厂商占据较大份额。

例如，2019 年我国重组蛋白销售第一和第二名分别为 R&D Systems 和 PeproTech，合计市占率超过 36%，销售额超 300 亿元；第三名、第四名分别为国产商家义翘神州、百普赛斯，市占率分别为 5%、4%，相较国外品牌仍然处于弱势地位。

同样，由于缺乏培养基配方开发的核心技术，国内细胞培养基一直被进口品牌垄断，三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克市占率高达 77%。

国产与进口试剂整体差距缩小，国产替代加速。

近年来，国内基础研究、生物药、抗体以及疫苗产品的研发呈快速增长态势，市场需求大幅提升，带动了生物科研试剂行业的快速发展，随着市场规模的不断扩大，在部分细分领域国产厂商的产品技术也日渐完善，与海外龙头差距进一步缩小。

细胞培养基国产化比例渐升：动物细胞体外培养中最关键的步骤之一即选择适当的细胞培养基。

在生物制药中，选用合适的、高质量的培养基可以大幅度提高生物制品表达量，降低生物制品的单位制造成本。

不同生物药对于培养基成分的比例和浓度要求各有不同，要求企业拥有定制化开发的能力。

经过多年积累，国内厂商已经可以通过客户提供的特定细胞来进行培养基开发，同时针对不能提供细胞的客户设计了咨询式的培养基开发路径，国内培养基龙头厂商奥浦迈生产的定制化培养基效果已不输进口厂商，在细胞抗体表达量上还略胜一筹。

近年来，国内厂商技术不断积累，中国培养基市场国产比例逐步上升，趋势明显。

工具酶国产商家竞争优势明显：

在生命科学领域中，酶及相关的酶工程起到至关重要的作用。通过对酶的定向改造可以制备出具有特异性的序列识别能力以及高效的生物催化活性的工具酶，其在一定的条件下可以对底物分子进行高效定向催化，并具有反应条件温和、生物相容性良好的特征。

基于这些特征，工具酶被广泛地应用于核酸、蛋白质和小分子等生物活性分子的生产和分析检测，是该领域的关键原料之一。

酶等功能性蛋白的改造、进化、筛选、生产各个环节，所涉及的生产工艺流程、参数、条件、配方等均为工程性技术，对于国内外各生物试剂厂商来说均属商业秘密，无公开资料，因而此前国内厂商与海外试剂商差距较大，但经过多年技术研发与积累二者之间差距逐渐减小。

以国内生物试剂生产商诺唯赞为例，通过将蛋白质定向改造与进化平台、规模化多系统重组蛋白制备平台运用于分子类生物试剂的研发与生产，诺唯赞已成功对 200 多种酶进行定向改造，并可大规模稳定制备，在产品性能上，酶的主要性能指标，如酶的活性、催化效率、稳定性、特异性和耐受性等指标均达到国际先进水平，体现了国内工具酶生产技艺的竞争优势。

国内科研试剂配套服务迎头赶上：

生命科学试剂行业具有产品品种多、专业性强的特征，上游生产商数量众多，下游客户群体庞大、研究方向千差万别，采购需求呈现多样化、高频率、小批量的特点。

生命科学试剂行业往往存在专业的一站式服务商作为连接上游生产商和下游客户的桥梁，为下游客户提供精准、个性化的服务。

德国默克、赛默飞、丹纳赫、艾万拓等国际巨头通过不断地进行资源整合提高行业集中度，占据市场主导地位。

针对生命科学试剂行业客户分散、供应商和产品众多的特点，国内厂商通过多年代理经验积累，深刻理解下游客户需求，结合国内智能物流以及大数据技术，在产品供应与物流管理方面已得到长足发展，具备整合上游供应商高品质产品并及时提供给下游客户的能力，以及专业化的仓储物流和订单管理体系。

如优宁维以供应商/品牌管理、客户需求管理为核心构建了供应链系统，充分结合 WMS 物流系统、第三方国际/国内物流系统、发票小程序等，有效管理采购、清关、仓储、销售和物流流程，相较国外厂商，其交货速度和客户满意度大大提高。

行业销售电商化，国产企业优势明显。

此外，生命科学试剂行业下游客户需求分散，采购呈现品种多、规格小、频率高等特点，十分适合电商模式。

通过线上平台销售产品，可有效将上百万种产品系统地展示给客户，并通过智能搜索系统实现精准检索、智能推荐、订单全流程追踪系统等满足客户的各类产品需求，实现便捷购买体验，提升用户体验、增强客户粘性。

根据试剂信息网对国内外科研试剂企业电商平台关注度综合排名的跟踪统计，国药集团、上海麦克林等国内试剂电商平台的排名在近几年快速上升。

2020 年，国药集团在国内科研试剂企业电商平台排名比较中，已经追赶上西格玛奥德里奇、赛默飞等全球龙头企业，显著超越德国默克、梯希爱等国际知名企业。

综上所述，我们认为国内厂商在试剂工艺技术开发和定制化服务方面已有一定的经验积淀，在部分技术方面已具有较强的竞争力，产品效果不输进口厂商。同时，由于医保谈判及带量采购等举措的深入实施，医药市场正在面临前所未有的价格压力，而生产成本的降低能有效缓解厂商的竞争压力。

国内企业可以通过灵活的定价策略与海外企业开展竞争，推动进口替代的加速。

3.2 新冠疫情带来新机遇，政策出台助飞行业发展

2020 年新冠疫情在全球范围内爆发，国际物流受到较大影响，进一步加剧了生物试剂的供应紧张，供应链本地化越来越受到国内科研机构及企业的重视，我国生物试剂行业得到前所未有的发展机遇。

疫情下国内试剂公司业绩大幅增长：

2020 年新冠疫情全球范围爆发后，国内各试剂公司紧密跟踪疫情发展趋势，抓住这一历史性机遇，创新研发了覆盖不同检测方法学、不同应用场景的新冠产品，例如，在疫情爆发后菲鹏生物迅速启动了新冠诊断酶的筛选，一个月内便推出了新冠检测试剂核心组分，随后相继研发生产了多种新冠检测原材料，满足了客户的多样性需求。疫情期间，诺唯赞、百普赛斯、菲鹏生物、义翘神州等试剂商销售规模实现大幅增长。

以义翘神州为例，新冠疫情在全球爆发以来，义翘科技迅速开发出约 230 种新冠病毒相关重组蛋白、抗体产品，以及约 130 种基因产品，2020 年义翘神州收入达 15.96 亿，同比增长 782.77%，归母净利润 11.28 亿元，同比增速高达 2996.89%。

新冠疫情将加速产品国际化及国产替代：

上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的成本压力，国产企业迎来发展良机。

（1）在新冠疫情爆发后，各种原材料进口受阻，全球各大工业企业和研究机构大量采购国产试剂，叠加新冠相关产品畅销带来的品牌效应，国内厂商境外收入和客户数量均得到显著提升，也为今后境外业务的开展奠定了良好的基础。

（2）随着本土企业在试剂研发、生产方面实现了创新能力的提升，产品质量得到提高，国产科研试剂有望通过价格、物流及配套服务的优势提升市场竞争力，逐步打破进口产品主导的行业局面，形成进口替代发展趋势。

国家政策发力，引导行业良性发展：

新冠疫情后，国家面向生物医药领域不断出台各种规章政策和引导性文件，力求加快培育出一批具有较强国际竞争力的生物技术高新企业和新兴产业。

“生命安全和生物安全领域的重大科技成果也是国之重器，要加强生命科学领域的基础研究和医疗健康关键核心技术突破”；“十四五”规划中明确提出，要加快发展生物医药、生物材料等产业，做大做强生物经济。得益于国家对相关产业发展政策的导向，我们认为全社会对于生命科学基础研究和药品研究的投入将不断提升，并带动生物试剂和配套服务市场的发展。

4 国内重点公司介绍

生命科研试剂是医药研究的基础工具，在下游高景气背景下将保持高速发展。国家政策鼓励下，我们认为国内企业技术将不断提高，国产替代趋势明确，国产试剂市场份额将不断扩大，相关标的：

（1）掌握功能性蛋白试剂上下游技术、业务拓展能力较强的优质标的诺唯赞；

（2）精耕人源蛋白领域的技术型公司百普赛斯；

（3）产品种类齐全的重组蛋白龙头义翘神州。

4.1 诺唯赞：贯穿功能性蛋白上下游的平台型公司

公司是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发，是国内少数同时具有自主可控上游原材料开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。

公司自主建立的核心技术平台与产业关键技术深度融合，是公司孵化新产品的技术来源，亦是公司保持产品市场竞争力的重要基础。

公司围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料自主建立了覆盖蛋白质定向改造与进化、基于单 B 细胞的高性能抗体发现、蛋白质重组表达与制备、量子点修饰偶联等关键共性技术平台。

基于蛋白质定向改造与进化平台，公司已拥有上千种催化活性、半衰期、稳定性、热耐性、抗干扰等性能各异的突变酶库，可以用于开发具有多种适用性的生物试剂；

基于单 B 细胞的高性能抗体发现平台，公司可以实现周期短、通量高、多样性强、不限种属的抗体筛选；

基于规模化多系统重组蛋白制备平台，公司可以实现 2-8g/L 的蛋白表达量，拥有较高的聚 合酶、逆转录酶、连接酶等多种酶原料、单克隆抗体原料和抗原的规模化生产能力；

基于量子点修饰偶联与多指标联检技术平台，公司有效提高了 POCT 诊断试剂的检测灵敏 度与检测效率。

公司业绩目前处于快速增长期。

2017-2019 年公司营业收入 CAGR 为 54.7%。

2020 年，由于新冠疫情在全球范围内爆发，公司生产的新冠检测试剂盒以及作为新冠检测试剂生产原料的生物试剂的市场需求迅速扩大，导致公司经营业绩大幅增加，主营业务收入为 15.59 亿元，同比增长 483.48%。

从业务来看，公司主营业务包括生物试剂、POCT 诊断试剂以及 POCT 诊断仪器三部分，其中生物试剂贡献了主要业绩，2020 年销售占比为 63.7%。

此外，公司依托于自主建立的关键共性技术平台，进入了 POCT 诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发。

新冠疫情为公司体外诊断业务带来发展机会，该业务占总营收的比例由 2019 年的 10.36% 跃升至 2021H1 的 21.18%。

盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 1.55/1.99/2.33 元，当前股价对应 PE 分别为 62/49/42 倍。

风险提示：新产品研发风险；下游需求波动风险；核心技术人才流失风险；行业竞争加剧；POCT 产品集采风险等。

4.2 百普赛斯：小而美的人源重组蛋白企业

公司是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，客户群体以生物药、诊断试剂、疫苗研发企业或机构为主。

公司依托在技术研发、质量控制、产品系列化等多个方面的优势，在重组蛋白领域树立了较好的品象，已与全球 Top20 生物医药企业、多家全球生物科学服务行业和生物医药龙头企业、多个政府部门及科研机构建立了良好的合作关系，产品和服务已经覆盖超过 60 个国家和地区，全球工业和科研客户超过 4000 家。

基于产品定位及质量要求，公司优先采用 HEK293 细胞表达系统进行重组蛋白生产，同时具备多个表达系统工艺。

公司主要向工业客户提供重组蛋白，工业客户对重组蛋白质量更为看重。

公司的重组蛋白超过 95%通过 HEK293 细胞表达生产，使得蛋白修饰、蛋白折叠、结构更加接近天然蛋白，产品兼具高生物活性、高批间一致性的特性，现已成功研发一系列 HEK293 困难表达蛋白，并成功研发了可以显著提高重组蛋白表达分泌水平的信号肽。

2020 年公司营业收入为 2.46 亿元，其中重组蛋白收入为 2.14 亿元，占比 86.99%，重组蛋白收入同比增长 120.61%。

近年来，公司在深耕重组蛋白业务的基础上，持续进行多元业务的拓展，借助公司超过 1700 种的重组蛋白在检测服务、抗体、细胞培养基、试剂盒等领域布局，2020 年实现营收 0.32 亿元，该板块业务实现稳步增长。

盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 2.27/3.29/4.68 元，当前股价对应 PE 分别为 80/55/39 倍。

风险提示：产品研发进度不及预期；重组蛋白行业竞争加剧；核心技术人才流失风险；技术迭代升级风险等。

4.3 义翘神州：产品线齐全、业务拓展能力强的重组蛋白试剂龙头

义翘神州是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司，主要产品和服务包括重组蛋白、抗体、基因试剂、培养基、CRO 服务等。

公司是国内重组蛋白领域的龙头，现已成功完成超 6000 种重组蛋白产品的开发并实现产业化供应，在人蛋白、病毒抗原等细分种属领域，蛋白产品数量方面处于领先地位。

依托在蛋白和抗体研发生产等方面的优势，公司还向客户提供相关技术服务，主要包括蛋白表达和纯化服务、抗体表达和纯化服务、抗体试剂开发和免疫学分析与检测服务等，为客户提供“一站式”生物试剂产品和相关技术服务。

常规业务持续增长，新冠相关业务有所回落。

公司2021年实现收入9.65亿元、归母净利润7.20亿元、扣非归母净利润5.96亿元，相较2020年均有所下滑，系2020年新冠疫情期间业绩高基数拖累了业绩增速。

收入拆分来看，2021年非新冠相关产品收入3.59亿元（+41%）、新冠相关产品收入6.06亿元（-55%）。

分业务来看，公司重组蛋白实现收入3.10亿元，抗体试剂实现收入5.29亿，均因上年高基数有所下滑；CRO 服务和培养基类业务则实现强势增长，CRO 服务实现收入 0.88 亿元（+73.69%），培养基类实现收入 0.27 亿元（+56.03%），基因类实现收入 0.12 亿元（-20.59%）。

公司依托于全面丰富的重组蛋白和抗体产品库，不断拓展技术服务业务，未来常规业务有望保持稳定增长。

盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 10.59/7.71/7.50 元，当前股价对应 PE 分别为 32/48/43 倍。

风险提示：

CRO 服务等业务拓展进度不及预期；国产替代进度不及预期；核心技术人才流失风险；技术迭代升级风险等。

宫忠好：老范说股

卡脖子技术投产在即，中国化学：怎么看化学实业新材料业务前景？

1. 公司“十四五”规划打造高端化学品和先进材料供应商

化学工程龙头，近年重点拓展实业及新材料布局。

中国化学工程股份有限公司（中国化学，601117.SH），是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工（掌握氮肥、磷肥、复合肥等世界先进技术，纯碱、氯碱等盐化工世界先进，硫酸/硝酸/盐酸/硝铵等国内领先）、石油化工（炼油、聚合物、芳烃等技术国内领先）、煤化工（掌握最核心和先进技术，如多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化等）上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务。

中国化学工程集团（为公司控股股东，同时应说明集团主要资产及业务开展均在上市公司中国化学）承担了国内约 90%的化工项目、70%的石化项目、及 30% 的炼油项目。

工程领域公司近年亦涉足环境治理及传统基础设施建设。

依托化学工程经验以及积累的技术、研发能力，公司近年开始聚焦实业及新材料业务布局，并有积极收获，新材料领域公司已研发和掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等化工新材料核心技术，并达到国际先进水平，产业布局亦有一定收获及重要进展。

21q1-3 公司收入 905 亿，yoy+36%，归母净利 29 亿，yoy+4%；毛利率近年稳定于 11%左右。

公司“十四五”规划明确打造高端化学品和先进材料供应商，目标十四五末实业及新材料收入占比提升至 15%。作为我国化学工程领域王牌企业，公司亦沉淀了较扎实的技术、工艺储备。中国化学工程集团是国家首批“创新型企业”之一，是“新一代煤（能源）化工产业技术创新战略联盟”理事长单位，拥有国家级企业技术中心 12 家、国家能源研发中心 1 家、省级企业技术中心 5 家等；是实现科技创新成果工业化转化应用的先锋队和主力军。

事实上，公司较早已开始实业尝试，影响较大的项目包括存在一定波折的 PTA 项目及较为成功的己内酰胺项目。

17 年公司迎来新任董事长戴和根，实业及新材料板块重视度及公司资源倾斜力度明显提升。

事实上，我们回顾公司 10 年上市以来发展战略演变，18 年公司开始着重强调“拓展新材料高附加值产品领域”拓展布局；21 年公司发布的十四五规划明确提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，十四五末实业业务收入占比提升至 15%（vs 20FY 占比约 4%），实业及新材料业务大力发展战略内部权重稳步提升。

2. 实业新材料领域前期探索及收获

中国化学 2011 年起便开始实业新材料项目探索。

2011 年公司开始规划投资“精对苯二甲酸（PTA）项目”（后文简称 PTA 项目）、“聚酯及尼龙新材料项目”与“20 万吨/年己内酰胺项目”（后文简称己内酰胺项目）。

其中：“聚酯及尼龙新材料项目”由于产品价格走低，在资金投入前便于 2015 年中止；PTA 项目一波三折，以租赁转让告终；己内酰胺项目成功落地并为公司创造可观效益。

2.1. PTA 项目：一波三折，行业景气下滑较快，项目效益低于预期

10 年以后我国新增 PTA 产能迎来快速扩张，15 年行业产能已阶段过剩。

PTA 是重要的大宗有机原料之一，广泛用于化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济各领域。

全球约 90% PTA 用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），而 PET 向下延伸主要用于生产聚酯纤维。PTA 上游主要原料对二甲苯（PX）主要依托大型炼油厂建设的芳烃联合装置生产。

2000 年以来我国 PTA 产量随下游聚酯、涤纶产业快速发展保持较快成长节奏，但至 08 年前我国 PTA 自给率尚不足一半。

08 年后随着国内棉花减产，棉价飙升，涤纶纤维作为替代品需求更为迫切，上游 PTA 盈利水平维持高位水平，我国 PTA 产能亦快速增长。

PTA 价格在 2011 年到达阶段高点后逐渐回落（PTA-PX 价差亦同步到达高点），此后 PTA-PX 价差持续回落，15 年回落至 1,000 元左右（推测为当时 PTA 企业盈亏点位置），行业产能已至过剩，之后的新增产能则以工艺迭代与规模效应带来的成本优势为核心竞争力。

根据中国 PTA 行业协会 2020 年数据，全球 PTA 产能约 1 亿吨，亚洲产能占比 88%以上，而中国产能占亚洲产能 62%以上，我国 PTA 产业已具备全球优势。

公司 PTA 项目效益低于预期，整体租赁于四川能投，积累宝贵经验。

11/04/01 公司发布“100 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）项目”投资公告，拟投入 41.93 亿元在四川南充化工园区落地实施，并设立项目公司四川晟达化工新材料有限公司（公司直接间接合计持股 80%，余 20%股权归属中国石油四川石化，后文简称四川晟达）。

项目于 2012 年开工建设（预计建设期 30 个月），项目实际 17/06 完成中交，19/05 开车成功。

项 目落地节奏慢于预期主因 2 方面影响：

1）14h2 PTA 价格大跌后延续低迷，盈利预期不确定性较大；

2）项目建设阶段，公司控股股东中国化学工程集团于 2014/01 收到国资委下发要求退出 PTA“非主业投资”的函件，并且国资委相关部门明确要求“认真开展项目建成投产后再退出的可行性评估论证”。

此后公司开始在业内广泛寻求战略伙伴，落实转让退出工作。

由于 PTA 价格低迷、化工市场不确定性增加、化工产业园开发区配套公用工程完工滞后等因素影响，退出方案确定耗时较久，2018 年公司与四川能源投资公司（简称四川能投，四川省国资委控股）签署《PTA 资产租赁合同》，将 PTA 项目整体资产以租赁方式交由四川能投公司经营。四川能投派出管理团队，组建四川能投化学新材料有限公司，项目于 19/05/22 开车成功，产出 PTA 产品。

受市场持续低迷、项目建设进度延迟，PX 主供应商运费差优惠政策取消等影响，项目经济 效益预期向下，四川晟达 16-18 年分别计提减值准备 4.9/4.0/4.0 亿元，分别占中国化学同 期全部资产减值损失比例为 44%/26%/31%，对公司整体业绩产生明显影响（16-18 年四川 晟达净利润分别-5.0/-6.7/-5.7 亿，与中国化学净利润比例分别—28%/-42%/-28%）。19 年项目租出后四川晟达不再计提减值。

我们认为 PTA 项目明显低于公司投资决策时点预期效益，但该项目实践对于公司后续对于项目决策、选址、配套工程建设、产业链协调等多方面积累了较深刻教训及扎实经验。

2.2. 己内酰胺项目：运营效益低于规划预期，成功实践奠定实业拓展基础

“十二五”己内酰胺我国实现有效国产替代。己内酰胺（CPL）是一种重要的有机化工原料，主要用于合成聚酰胺（俗称尼龙，简称 PA），生产 PA6 纤维（锦纶）和 PA6 工程塑料和薄膜等。PA6 下游包括纤维制品如纺织品/工业丝等、树脂制品用于汽车/船舶/电子电器等用途、薄膜制品用于食品包装等，同时还有少量应用做医药中间体，用途广泛。

己内酰胺上游基本原料为纯苯。我国己内酰胺工业始于 1950 年代末，2004 年中国石化集团公司自主开发出了环己酮氨肟化生产技术，我国己内酰胺产能建设开始加快，但自给率仍然较低。

随着我国企业逐步实现技术突破，“十二五”国内己内酰胺产量快速提升，14 年我国己内酰胺自给率已达 88.6%，较 10 年+44.8pct，较快速度实现国产替代，己内酰胺单位盈利亦明显回落（可通过己内酰胺-纯苯价差刻画），20 年我国己内酰胺自给率为 92.9%。

另一方面，经济发展带动我国己内酰胺需求亦稳步增长。

12 年以来，供给过快增长至己内酰胺-纯苯价差快速收窄；另一方面，需求增长带动行业景气阶段回暖，17/18 年己内酰胺-纯苯价差回升至较好水平。19 年以后受贸易摩擦、油价波动等影响行业盈利阶段性承压。

己内酰胺项目效益低于前期规划，但为一次成功实践，为后续拓展实业新材料投资奠定较好基础。11/10 公司发布“20 万吨/年己内酰胺项目”对外投资公告，计划投入 41.08 亿元于福建省福清市江阴开发区布局实施，主要产品为己内酰胺，副产硫酸铵等产品。

公司全资子公司中国天辰工程有限公司通过与福州耀隆化工集团公司（实控人为福州工信局）联合成立合资公司中国天辰耀隆新材料有限公司（简称天辰耀隆，公司持股占比 60%）负责项目开发运营。

12/05 项目开工建设，14/08 项目顺利开车。

16 年项目进行扩能改造，年产能提升至 33 万吨，为当时全球最大单线产能。17-19 年天辰耀隆净利润分别为 4.8/4.8/2.9 亿，净利率分别为 11%/11%/7%，20 年受市场行情及设备大修影响，当年实现净利润 0.4 亿。

总体而言，天辰耀隆项目效益低于前期规划预期（规划预期 20 万吨己内酰胺产能年净利润超 9 亿），但我们认为其成功投产及后续持续升级，是公司投资实业新材料的一次成功尝试，亦为公司进一步拓展实业奠定较好基础。

3. 己二腈项目：“卡脖子”技术，全面投产在即，业绩弹性可期

3.1. 我国 PA66/己二腈产业现状：己二腈是链条卡脖子环节，国产亟待突破

PA66 需求维持较高景气度，20 年其对外依存度仍近半，几乎全部需进口的己二腈是制约产业发展的关键因素。

己二腈（AND，结构式 NC(CH2)4CN）是生产尼龙 66（PA66）生产的关键中间体（己二腈主要用于生产己二胺/HMDA，而己二胺基本都用于生产 PA66 盐产品）。

相较 PA6，PA66 分子排列对称，纺丝过程中动力学结晶能力更强，拥有更好的综合性能， 如强度高、刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑。

PA66 是合成纤维（如民用丝、工业丝、地毯丝）及工程塑料（如生产机械零件、需自润滑的轴承齿轮等）的重要原料，在汽车（如实现汽车轻量化）、电子电器、机械、仪器仪表、纺织品等领域有广泛应用。

我国经济发展带动了尼龙纤维需求稳步增长，我国 20 年 PA66 产能达到 58 万吨，11-20 年 Cagr 为 13%，另一方面，20 年我国 PA66 对外依存度仍接近 50%。

事实上，尽管 PA66 需求维持较高景气度，同时国内 PA66 及其原材料之一己二酸生产工艺/流程通过引进消化吸收已较为成熟；另一原材料己二腈供应则掌握在少量海外企业，现阶段几乎全部进口，是影响我国 PA66 扩产及开工情况的关键因素，打破国外技术封锁是我国 PA66 产业发展的重点课题。

己二腈供给长期被少数跨国企业垄断，19 年我国建成首个己二腈产业化装置。

己二腈作为 尼龙 66 的重要原料，生产技术壁垒较高，被称为“尼龙产业的咽喉”。

己二腈供应曾长期被英威达、奥升德、巴斯夫和旭化成少数几家跨国企业垄断。

19/07 华峰集团建成了首套产业化的年产 5 万吨生产装置，是国内首个己二腈工业化生产项目；华峰集团牵头的“己二腈及尼龙 66 全产业链制备关键技术开发与产业化”项目亦斩获 2021 年度中国石油和化学工业科学技术奖——科技技术进步一等奖。

截止 21 年末，全球合计 190.1 万吨产能，其中英威达、巴斯夫、奥升德三家企业合计份额超 95%。

丁二烯直接氰化法是生产己二腈的最先进工艺，外资仍占据垄断地位。

现阶段工业生产己二腈主要采用丙烯腈电解法、己二酸氨化法和丁二烯氰化法。

1）丙烯腈电解法是最早的开发成功的生产技术，工艺简单，原料来源较为广泛，但经济性较差，奥升德/旭化成均为丙烯腈电解法；

2）己二酸氨化法前期亦因经济性较差而被边缘，近年随着国内己二酸产能过剩、价格走低，被部分企业重拾，华峰集团 19/07 建成的年产 5 万吨生产装置即使用己二酸氨化法（华峰集团自产己二酸）；

3）丁二烯法工艺路线中直接氰化法具有原料成本低、产品质量及收率高、无污染、工艺路线短、相对投资较低等优势，是目前世界上最先进的工艺，该量产工艺现阶段掌握在英威达、巴斯夫手中，近年部分国内企业已实现该方法技术阶段突破，代表企业即中国化学。

3.2. 公司己二腈项目：一期全面投产在即，或贡献可观增量业绩

国内耕耘己二腈关键技术数十载，产业化在即。市场的巨大需求，客观上推动了己二腈技术的研发与突破。

中国化学、平煤神马为我国较早尝试突破丁二烯直接氰化法生产己二腈技术的代表企业，2011 年国内尼龙 66 最大的生产企业平煤神马成立的能源化工研究院小试牛刀，研究丁二烯法生产己二腈，目前尚未实现工业化生产。

中国化学亦较早开始布局己二腈研发项目，有望成为我国首个产业化该技术的企业。其他企业亦有一定尝试如山东润兴、阳煤集团等。同时巨头英威达亦启动国内己二腈产能布局，2019/02 英威达和上海化学工业区宣布合作，计划 2020 年开始建设年产 40 万吨己二腈装置，预计 2023 年投产。

公司耕耘丁二烯直接法生产己二腈等工艺数十载，己二腈项目全面投产在即。

中国化学全资子公司天辰公司 2011 年起中国化学全资子公司天辰公司牵头亦对己二腈工艺进行了大量的科研实验研究；15 年公司建成 50 吨/年丁二烯直接氢氰化法合成己二腈的全流程中试装置，中试圆满成功，项目技术亦通过中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定。17 年公司中试规模进一步提升至年产 2,000 吨规模。

19 年天辰公司联合其他公司组建项目公司天辰齐翔（公司现通过天辰公司持有 75%股权），正式决定投资建设尼龙 66 新材料项目，包括年产 30 万吨丙烯腈联产氢氰酸装置、年产 5 万吨氰化钠装置、年产 9 万吨氢氰酸装置、年产 20 万吨己二腈装置、年产 20 万吨加氢装置、年产 20 万吨 PA66 成盐及切片装置，项目总投资概算 105 亿。

22/03 公司宣布己二腈项目已整体进入中交、投料试生产交错期，生产所需的大宗材料已进场，配套丙烯腈联产装置一次性开车成功。

己二腈项目业绩弹性或可观，中性情境下己二腈项目满产年度归属中国化学净利润测算为 23 亿，与公司 20 年净利润比例为 59.9%。

在己二腈/己二胺供应基本由少数跨国巨头垄断的背景下，己二胺市场价格并非严格供需定价，波动较大（如 20 年以来最低价格 19,500 元/吨，最高价格 63,500 元/吨，最新跟踪价格为 21/07 价格超 50,000 元/吨），我们预期公司己二腈项目投产后，己二胺价格或有一定回落，中性假设吨己二胺销售价格为 30,000 元，测算公司己二腈项目满产年度净利润（假设收入利润仅来自己二胺销售，未考虑其他副产品销售）为 31 亿，中国化学权益净利润为 23 亿，与公司 20 年净利润比例为 59.9%。

己二胺吨销售价格分别为 20,000、40,000 元时，己二腈项目满产年度净利润分别为 8、54 亿，中国化学权益净利润分别为 6、40 亿，与公司 20 年净利润比例为 15.1%、104.7%。

此外，丁二烯作为己二胺核心原材料成本项，近年价格波动加大，悲观（假设丁二烯采购均价较中性情境高 30%）、乐观情境下（假设丁二烯采购均价较中性情境低 30%）己二腈项目满产全年归属中国化学净利润分别 20、26 亿，与公司 20 年净利润比例为 51.8%、68.1%。

4. 中国化学实业新材料业务还可以期待什么？

实业新材料业务作为公司提升至战略高度重点布局的领域，除前文重点阐述的即将全面投产的己二腈项目外，公司亦有部分项目布局亦取得积极进展，包括产业化取得积极进展的 PBAT 项目、气凝胶项目，亦包括垃圾制氢、HPPO、POE、尼龙 12 等后续已进入小试/中试阶段的项目等。

4.1. PBAT：行业快速扩容，东华科技 10 万吨项目已机械竣工

公司控股子公司东华科技年产 10 万吨 PBAT 项目已顺利机械竣工，围绕 PBAT 产业链深度 布局/合作动作不断。

2021/03 公司控股子公司东华科技（002140.SZ，截止 21q3 末公司间接持有 58.1%股权）与新疆天业（600075.SH，兵团国有控股）签署《股东出资协议》，拟在新疆石河子市北工业区内总投资 6.5 亿元建设与运营 10 万吨/年 PBAT 项目（为一期，项目总体规划 50 万吨/年），公司持有项目公司东华天业新材料 51%股权。22/03 一期项目已顺利机械竣工，整体进入了开车、试生产阶段。

联合新疆天业布局 PBAT 产能的可充分依托其 BDO 原材料供应优势及其成熟营销网络支持（22/01 东华科技联合天业集团共同设立天业祥泰销售公司，公司持股占比 49%）。

此外，公司 21/07 亦少量参股新疆曙光绿化生物科技公司（持股占比 5%），公司拟于新疆铁门关经济开发区投资/建设/运营 10 万吨/年 BDO 联产 12 万吨 PBAT 项目，22/03 项目举行开工仪式；公司亦拟引入陕煤集团作为战略投资者，或围绕可降解塑料等绿色新兴产业进行深入合作。

PBAT 发展主要靠政策推动，行业需求及新产能建设节奏均提速。

PBAT （己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，属于热塑性生物降解材料）产品 1998 年由德国巴斯夫开发并投产，由于其 100%可生物降解，断裂伸长率高、柔韧性好、易于规模化生产等优点，是目前最有前途、最受欢迎的石油基可降解塑料（19 年占全球可降解塑料市场份额约 24%，另外占比较高有 PLA、PHA 等）。

PBAT 下游主要为膜产品（塑料包装薄膜、农用地膜等），亦可与 PLA 共混改性制成终端产品如一次性模具。我国技术起步较晚但并不落后，技术主要来自中科院理化所、聚友化工等研究院校或企业，产业化生产技术已较为成熟。

PBAT 等生物可降解塑料的发展主要靠政策推动，近年我国出台了一系列鼓励 PBAT 应用和 推广的政策（如 20/01 发改委、生态环境部联合出台新版“限塑令”《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确到 22 年一次性塑料制品消费量明显减少/替代产品得到推广、到25 年重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低/塑料污染得到有效控制；21/07 发改委出台《“十四五“循环经济发展规划》，明确要开展塑料污染全链条治理专项行动，因地制宜/积极稳妥推广可降解塑料等），中国 PBAT 市场近年亦成长较快，新产能建设节奏亦明显提速（截止 21/11 末我国 PBAT 产能 42 万吨，较 20FY 末 32 万吨增长 32%，据立鼎产业院梳理，22 年底产能或快速提升至 220 万吨，规划 23 年及之后投产规模更大），核心原材料 BDO 价格 21 年出现较大涨幅。

4.2. 气凝胶：行业发展快空间广，华陆新材一期 5 万方近期成功开车

华陆新材一期 5 万方硅基气凝胶项目近期成功开车，规划25年建成30万方产能。

中国化学19年明确提出加快气凝胶技术实业落地。

20/09成立中化学华陆新材料有限公司（简称华陆新材，公司通过华陆工程科技有限责任公司持有 51%股权，公司直接持有华陆工程科技有限责任公司 51%股权）成立。

华陆新材规划总投资40.1亿，分期投资建设年产30万方硅基气凝胶复合材料项目（依托公司联合研发的超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶技术）；20/11一期5万方项目于重庆开工建设，22/02一期项目开车成功，已生产出首批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。项目目前规划设立了华东、华南、华北、西南、西北五大区域营销中心，并与三十余家企业签订了合作协议，前期已预售气凝胶各类产品约1.55万立方米。

项目二期（主要产品新增 10 万方/年硅基气凝胶复合材料，配套硅酸酯等硅基新材料）、三期（15 万方/年硅基气凝胶复合材料并配套其他新型硅基材料）规划 23 年启动建设，25 年完成建设。

行业发展仍偏早期，高速发展，空间广阔；行业亦需进一步变革。气凝胶是一种新型的纳米绝热材料，是目前已知的导热系数最低、密度最低的固体材料，具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能和优越的机械性能，被誉为“改变世界的神奇材料”，现阶段主要应用于航天竣工、石化、工业隔热领域，建筑节能、交通两大领域亦有较好应用前景。

现阶段其价格为制约其大规模应用的关键因素，性价比优势并不明显。

行业基数相对较小，已体现出蓬勃发展势头，20 年我国气凝胶材料、制品产量分别为 10.0 万方、12.6 万吨，较 14 年 cagr 分别为 50.8%、51.3%。

“双碳”战略坚定推进背景下，气凝胶行业快速壮大迎来重要机遇，气凝胶在建筑节能、工业保温、新能源汽车等领域加快渗透值得期待。

同时应承认，行业发展总体仍偏早期，行业现阶段仍面临一些发展问题，集中体现为技术仍需进一步提升、产品仍需进一步丰富、成本仍需持续下降、行业标准体系亟需进一步完善、市场环境仍需进一步规范等。

4.3. 垃圾制氢：赛鼎公司、五环公司产业化探索已进入深水区

赛鼎公司、五环公司垃圾制氢产业化探索已进入深水区。公司依托自身的气化技术优势，研发了城市垃圾高温气化制氢技术，同时开发了适应不同场景的低成本、安全、高效的储氢技术，有效衔接城市垃圾资源化利用和氢能产业耦合发展，打造城市垃圾无害化、高效化、低碳化、资源化和绿色化利用的产业链条。

公司正在研发和产业化推进突进垃圾直接高温气化的二代处理技术，以及垃圾 RDF（垃圾延伸燃料）再气化的三代技术，将垃圾转化为可安全储运到任何终端的氢能源产品。

公司全资子公司赛鼎公司目前在山东滕州建设的日处理 30 吨垃圾气化中试装置已基本建成。

五环公司是公司参与制氢储氢产业的另一代表子公司，17 年五环公司与氢阳能源结成战略 合作伙伴，围绕常温常压有机液态储氢材料技术开展了诸多工作并取得了实质性成果。

20 年五环公司与氢阳能源控股有限公司签订宜都 10000 吨/年储油项目 EPC 总承包合同，标志着全球首套大规模工业化常温常压液态储氢材料生产装置启动建设，中国化学在进军氢 能源领域取得了又一突破。

此外，五环公司亦合作推动常温常压有机液态储氢技术，将垃圾处理产生的氢气储存于氢油中，21 年在北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目（2t/d），项目全面展示了城市垃圾高温转化制氢、常温常压有机液体储氢技术制氢油、新型加氢站、氢燃料电池大巴和物流车，以及氢燃料电池分布式热电联供为一体的基于城市资源回收再利用的氢能基础设施解决方案。

该技术的成功投入运行，打通了我国城市固废无害化、资源化处理与安全高效的氢能储运和利用的有机联系，为城市绿色可再生能源利用提供了新途径，或推动城市一体化氢能利用逐步走入实用阶段。

22/03五环公司与中化学建投集团和唐山冀东水泥股份有限公司签署战略合作协议，将逐步推进固废资源化利用制氢、搭建“双碳”搭建氢能应用场景、打造氢能系统运营商。

4.4. 前期产业化尝试或仅为冰山一角，实业板块发展后劲十足

应注意，公司拥有扎实的技术及项目储备，前期产业化尝试或仅为冰山一角。

部分项目距离产业化或仅缺临门一脚，如 22/01 公司董事会通过了“福建泉港 60 万吨/年环氧丙烷项目”、“中化学宜昌新材料创新产业园项目一期工程”的议案，项目落地或进入倒计时。

公司亦有较多项目处于中试小试阶段，如处于中试阶段的 POE 材料项目、尼龙-12 成套技术、ASA 树脂项目、聚酰亚胺及特种树脂项目、炭黑循环利用项目等，公司实业板块发展后劲十足。

5. 盈利预测及估值展望

钢材等工程大宗原材料价格或对公司工程板块利润率阶段形成压制，小幅下调公司 21 年归母净利至 40 亿（前值 44 亿），考虑己二腈项目投产（22FY 投产）带来的增量业绩贡献及对公司实业新材料业务板块发展节奏预期上修，上调公司 22/23 年归母净利至 60/79 亿（前值 53/62 亿），21-23 年归母净利 yoy 分别为 10%/49%/31%；其中预计 21-23 年实业业务归母净利润分别为 0.2/8.8/20.2 亿。

己 二腈为代表的公司实业新材料业务整体有技术门槛，可比公司选择神马股份（尼龙 66 产 业链优质公司）、万华化学（基础化工龙头）、宏和科技（高端电子布突破海外“卡脖子”），可比公司 23 年 PE 均值及中位数分别为 11.9x、8.7x，考虑神马股份/万华化学有一定周期性、现阶段行业高景气，市场给予其较低估值，同时考虑到公司实业业务技术壁垒更高，我们认可给予该部分业务 23 年目标 PE 20x，对应该部分业务 23 年目标市值 404 亿；

实业外其他业务选取可比公司中国电建（电力工程龙头）、中国交建（路桥建设龙头）、中国中冶（钢铁专业工程龙头）、东华科技（基础化工代表企业）、海油工程（石化工程代表企业），可比公司 23 年 PE 均值及中位数分别为 10.0x、8.4x，公司化工工程多领域竞争优势明显，且现金流较好，认可给予公司该部分业务 23 年目标 PE 10x，对应目标市值 587 亿。

综合两部分估值情况，23 年公司合计目标市值 991 亿，对应 23 年整体 PE 13x，上调公司目标价至 16.22 元。

6. 风险提示

己二腈项目投产风险、产品销售价格大幅回落风险。己二腈项目开车及投产爬坡进度、以及后续相关产品销售价格波动对于项目回报会产生明显影响。

布局实业执行力及效果低于预期。“十四五”公司对于实业业务战略定位更高，若后续战略执行力度及执行效果低于预期，则存在实业业务发展低于预期风险。

工程原材料价格大幅波动。主要原材料如水泥、钢材等价格大幅波动会对公司工程业务效益产生影响。

减值风险。实业业务若投产进度及效益低于预期，则存在减值风险，应予以关注。

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线下难言颠覆，美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级

1、线下难言颠覆，商场效率较优

家居零售是一门渠道驱动的生意。

电商兴起推动零售渠道多元化，但家居消费重体验、重履约、重售后，线上冲击较为有限，线下渠道中长期内仍是主流。连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。

1.1 家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳

家居品牌集中度尚低，渠道驱动大于品牌驱动。据 Euromonitor 数据，2020 年中国家居产品品牌 CR10 不到 10%，市场集中度仍然较低。国内家居消费仍处于初级阶段，消费者对家居品牌的认知和偏好尚未定型。通过渠道扩张增加消费者触达、提升品牌曝光度，从而推动销售增长，已经成为各品牌商的主流选择。

渠道多元化趋势难挡，但线下场景尚不可取代。

电商渠道兴起后，品牌商通过自建官网、开设天猫旗舰店等方式开拓线上渠道，线下市场份额受到挤压。然而，家居家具产品体积、重量较大，非标准化程度高，物流成本占销售额比重超过 30%（来源：腾讯家居），电商“一地发全国”模式的履约成本高、难度大。

同时，家居消费具备低频次、高客单等特点，试错成本高，消费者选择更加谨慎。

线上购买家具出现问题时，由于鉴定难、物流贵等问题，退换货诉求难以保障；而线下门店在实物体验、销售对接、上门安装、退换货等环节更容易建立起深度服务，帮助消费者减少顾虑。

综合来看，线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性，线下消费场景暂时难以被线上渠道彻底取代，中长期内线下门店仍将是家居零售的主流渠道。

线上销售快速增加，可能有同城O2O蓬勃发展的影响。

受疫情催化，2020 年家居零售线上渠道占比加速提升至 12.5%，但线上销售增量不全是纯电商成交，同城 O2O 可能也是主要来源之一。

由于线下客流减少， 2020 年美凯龙和居然之家加速推进天猫同城站建设，向消费者线上推送本地化数字卖场界面，打通线上引流、线下承接销售和履约的运营链条，有效赋能本地经销商。

据居然之家年报，2020 年通过天猫同城站及第三方销售平台实现的线上直接及引导成交额为 84.5 亿元，占居然之家当年 GMV 总额的 12.9%。线上线下一体化运营的新零售模式，正在逐步渗透家居零售行业。

品牌高度依赖线下经销渠道。

家居产品存货周转率普遍较低，自营模式下，门店存货资产较重、租金和人工成本较高，现金流支出大，较难实现快速扩张。

通过经销商加盟模式，可以更加经济高效地建立销售网络，增加品牌曝光。目前，国内家居品牌主要依赖经销商渠道销售，品牌在布局线上渠道时，需要保障线下经销门店利润，线上渠道降价空间有限，更多起到营销引流等作用，履约也较多依赖于当地加盟商。

考虑到线下经销商利益诉求，品牌维护经销商关系稳定的动机较强，进一步保护了线下交易场景。

1.2 家居商场：集中交易，效率较优

连锁家居商场聚合多品牌专卖店，提供集中交易场所，有效联接消费者、品牌和经销商三方，在一站式服务、招商对接、聚合引流等环节提供附加价值。

ToC：集中展示和交易，节省消费者成本。

据《腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020年版）》调研，在进行家居家装消费时，消费者决策周期平均超过 3 周，平均比较品牌为 3.6 个。

连锁家居商场提供多品牌展示场景，打造销售、履约、售后等一站式服务，减少消费者的交通和时间成本，对消费者的吸引力更强。

ToB：品牌和经销商资源丰富，提供招商支持。

单个家居品牌的经销商数量往往在几百-几千家左右，而美凯龙的合作经销商数量达 46,000 家，合作品牌数量达 31,300 家。

2020 年疫情爆发之际，美凯龙搭建招商业务中台，开创线上路演招商新模式“严选招商”，截至 2021H1 已累计为 170 多个品牌提供线上路演服务，精准挖掘意向经销商实现线上商贸配 对、线下业务对接，线上意向金累计达成 5,400 多笔，为品牌和经销商对接提供便利，有效提升了招商效率。

同时，美凯龙等头部家居商场丰富的品牌和经销商资源库，对想要提高招商能力的中小卖场而言具有较大价值，头部家居商场委管、加盟等模式的吸引力较强。

聚合引流，获客成本更低。

线下商场聚合多品牌多品类，入场客流共享，在日常经营中即可实现比单体门店更低的获客成本。但线下单商场辐射范围有限，线上引流和全国统一促销等仍需品牌总部统筹。

在一些促销的关键节点上，品牌、经销商、商场三方联动，通常可以实现更好的引流效果：单个品牌的营销预算是有限的，在各方预算不变的情况下，联合营销可以撬动更高的投入金额，多品牌、多区域、多渠道聚合引流，提高消费者触达效率。

综合来看，家居零售是渠道驱动的生意，线下综合物理空间难以被颠覆。连锁家居商场引流优势更加突出，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。

2、美凯龙：市占率仍有提升空间

美凯龙是国内连锁家居商场龙头，全国门店布局完善，商场知名度较高。对比美国市场，国内家居商场市场集中度尚低，龙头企业市场份额仍处于扩张阶段。

2.1 家居商场龙头，全国布局完善

美凯龙：全国性的连锁家居商场龙头。

美凯龙是国内较早探索家居综合商场的企业，创始人车建新具备多年家居销售经验，1994 年即通过租赁厂房开设了第一代家居商场，并首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式。

自 2000 年设立第一家“红星美凯龙”商场以来，公司通过自建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张，已经成为国内经营面积最大、销售规模最高的家居装饰及家具商场。

自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。

在一二线城市，美凯龙主要开设自营商场，较早占据优势区位，从商户处获得持续的租赁及管理收入。在三四线城市，主要通过委管等轻资产模式，实现快速扩张。截至 2021H1，美凯龙门店已覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城 市。

保障消费者权益，品牌力位居家居商场前列。

美凯龙为消费者提供标准化家居商场服务，同城比价、准时送货、30 天无理由退货、售后先行赔付等承诺保障消费者权益，有效提升商场知名度。

2020 年，美凯龙投诉顾客最终解决满意度达到 91.5%，相较 2019 年提升 6 个百分点，客诉平均结案时间小于 5 天，商场服务质量进一步优化。

2.2 中国家居商场集中度较低

对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。美国家居零售市场发展成熟，连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowe’s 合计市占率稳步提高，2019 年 CR2 达 44%。

据弗若斯特沙利文数据，2020 年美凯龙家居装饰及家具商场市占率为 7.1%，长期保持行业第一；中国家居装饰及家具商场 CR2 不到 14%，格局更加分散。

龙头持续拓店，领先优势扩大。

美凯龙和居然之家是国内连锁家居商场龙头，门店数量更多，跨区域布局更加完善。

据中国连锁经营协会数据，2020 年美凯龙实现销售额 1,080 亿元，居然之家实现销售额 657 亿元，销售规模保持行业领先。

当前竞争格局下，美凯龙和居然之家持续拓店，加速跑马圈地，门店网络优势扩大，市场份额稳步提高。

自营买断模式可能是市占率提升的突破点之一。

美国连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowe’s 均为自采自销的买断式经营模式，与国内连锁家 居商场主要通过出租和管理赋能的模式有较大差异。

以 HomeDepot 为 例，全球直采缩短供应链条、降低采购成本，可以建立较强的上游采购优势，与下游完善的门店销售网络相得益彰，更有助于建立竞争壁垒，推动市场份额加速提升。

3、战略转型，运营升级

早期美凯龙主要通过自建物业等重资产模式扩张，自营商场在提供稳健经营利润的同时，也带来了更高的财务杠杆，制约长期可持续发展。近两年美凯龙持续深化“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，轻资产模式加速扩张下沉市场，数字化赋能商场运营，负债率有望逐步降低。

3.1 门店持续扩张，轻资产拓店减负

自营商场贡献大部分收入和毛利额。

美凯龙的主营业务是家居商场经营管理，2020 年商场收入达 103 亿元，占公司总营收的比重为 72%。

其中，自营商场自主经营商业物业，获取固定的租赁和管理等经营性收入；委管商场为合作方提供咨询和委管服务，获取咨询费、招商佣金、管理费等收入。

2020年，自营商场贡献了 65%的收入和 70%的毛利额。增量角度看，自营商场经营波动较小，能产生比较稳定的经营现金流。

自营商场经营稳健，新店扩张拉动增长。

自营商场数量持续增加的基础上，平均出租率超过 92%，保持了相对稳定的水平。

其中，开业三年以上的成熟门店单位租金收入增长稳健，同店增长率保持在 5%以上，是自营商场收入增长的主要驱动力。

新开商场存在一定培育期，创收能力相对成熟门店较弱，新开商场主要通过增加出租面积来贡献收入增量。

自有物业：对冲涨租风险，分享地产增值。

美凯龙早期通过自建物业抢占优势地段，以较低成本获得了独占性的区位资源，自有商场大多位于一二线城市的核心区域，交通便利、客流充足，招商吸引力较强，经营业绩较优。

随着商业用地价格持续上涨，核心地区自持物业有效对冲地租成本增加风险，也为自有商场实现稳健的租金收入提供保障。

公司聘请第三方，对自有物业未来预计可获得的租金收入按适当的资本化率进行折现，厘定投资性房地产评估价值，过去几年来公司每年投资性房地产公允价值变动均显著增厚当期利润。

自营重资产模式增加财务负担。

重资产运营模式所需资金量大，导致公司负债较多，财务费用率走高。

2020年公司短期借款 35 亿元，一年内到期的非流动负债137亿元，长期借款227亿元，资产负债率超过60%。

轻资产拓店，委管商场加速扩张。

自营商场成熟的开发、招商和运营管理能力为委管商场扩张提供基础，帮助公司以轻资产模式加速渗透三线及以下城市，扩大全国范围内的经营覆盖面。

截至 2021 年底，委管商场达 278 家，占公司商场总数的比重达 75%。

委管项目储备充足，收费模式多样化。

委管模式中，公司派出管理人员，为合作方提供商场选址、招商开业以及日常经营等全面的咨询和委管服务，并在不同参与阶段收取不同费用。

其中，项目前期冠名咨询费和项目年度冠名咨询费是委管商场收入和毛利额的主要来源。

单个项目的前期冠名咨询费高达 800-3,000 万元，是委管商场开业前收取的一次性费用，收入规模主要取决于当年新开委管商场数量。

项目年度冠名咨询费为合作方向公司支付的年度委托经营管理费用，一般为 30-600 万元/年，除固定金额之外，若委管商场年租金总额超出委管协议规定的特定金额，公司还可额外获取租金收益递增的提成（约为租金增加部分的 6%至 10%）。

截至 2021H1，美凯龙筹备的委管商场中有 346 个签约项目已取得土地使用权证╱已获得地块，可支撑未来 5-10 年的扩张计划。

委管商场经营相对稳健。

2020 年委管商场总面积达 1,402 万平方米，是自营商场面积的 1.7 倍。在快速扩张的同时，委管商场平均出租率保持在 90%以上，分业务毛利率保持在相对较高水平。

多举措降低财务杠杆。

在加速轻资产门店扩张、推进商场主业优化的同时，美凯龙还通过资产处臵、投资、定增等多举措降低财务杠杆：

（1）完成了 A 股上市后首次定增，共募集资金 37.01 亿元人民币，及时偿还有息债务；

（2）剥离非主业资产，加速现金回流（2021 年 3 月转让星悦物业 90.1%的股权，6 月转让旗下 7 家物流子公司 100%股权，10 月 转让美凯龙物业 80%股权，目标资产总价值超 40 亿元）；

（3）获取上下游产业链公司投资收益，2020 年奥普家居、欧派家居、诗尼曼家居等股利收入超过 1 千万元。

3.2 运营精细化，加速数字化转型

家居消费需求多元化。近年来存量房供给增加，家居行业后地产周期属性减弱，消费需求逐渐平滑。

同时，毛坯房占比下滑，二手房翻新需求释放，推动传统建材家居行业向下游家装家电行业延伸，从低频建材、家具品类切入中频软装、家电品类消费，有望打开泛家居消费需求空间，同时也对家居商场品类招商和布展管理提出了新的要求。

满足消费需求，商场运营升级。

面对多元化的消费需求，美凯龙持续加大引进符合消费者需求的主流品牌和品类，优化商场品类布局，推动体验式消费，助力商场会员数量稳健增长。

产品端，2021 年美凯龙升级“九大主题馆”战略，全面覆盖智能电器、潮流家居、精品卫浴、睡眠生活、设计客厅、进口国际、系统门窗、高端定制和软装陈列等九大品类，品类布局升级后商场坪效和出租率均有所提升。

商场端，截至 2021 年底已树立 9 家至尊 MALL，32 家一号店，59 家标杆商场，满足中产阶级等高净值人群消费需求。

线上线下一体化，优化获客成本。

2019 年美凯龙与阿里签订战略合作协议，围绕“天猫同城站”建立线上线下一体化运营体系，推动家居行业新零售转型。截至 2021H1，天猫同城站累计上线 28 城 73 家商场，数字化升级覆盖 271 家商场，累计覆盖品牌商家 1.6 万家，各项业务指标行业领先。

天猫同城站实现双向赋能：

（1）对于线下门店，商品和销售数据的数字化上翻，可拓展线上客流，同时提高消费人群精细化管理，提升商品匹配效率，实现更低的获客成本；

（2）对于线上品牌，美凯龙吸引品牌在线下商场落店，补充商品品类和价格体系，助力商场出租经营，从而提高商场竞争力。

联合营销，提升引流效率。

公司持续深化与品牌商及商户的联合营销模式，全国统一大促销售额稳健增长。截至 2020 年底，公司 IMP 智慧营销平台已为 200 余家头部家居品牌、2 万多个经销商提供了广告投放服务，全年平均获客成本较 2019 年下降 41%，连续 20 个月环比下降，销售线索整体意向率达到 55%，转化率高达行业平均水平 3 倍以上。

深化品牌合作，提供招商支持。

美凯龙积累了丰富的品牌和经销商资源，招商业务中台可以帮助对接工厂、商场、经销商，提高招商效率。2020 年，公司开创线上路演招商新模式，推动线上线下招商一体化，品牌合作关系持续深化。

3.3 拓展家装业务，寻找第二曲线

依托商场资源，切入家装蓝海。

根据前瞻产业研究院数据，2020年中国家居装修行业市场规模超 2 万亿元，家装市场呈现出“大行业，小公司”的竞争格局：2018年不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业内尚未出现全国性的家装公司。

美凯龙依托全国商场布局，2019 年成 立装修产业集团，通过“美凯龙空间美学”“家倍得”“更好家”三大品牌矩阵加速入局家装行业，争夺前端流量，为家居商场精准引流，降低获客成本。

打造一站式服务，疫情期间逆势增长。

截至2021H1，美凯龙家装门店达314家，覆盖全国25个省、直辖市、自治区的200余个城市。

通过整合上游多品类家装产品资源，将全国2,200多万平方米的家居建材商场打造成场景展厅、售后展厅、服务展厅，提供一站式全案服务体验。

疫情期间美凯龙家装业务逆势增长，市场份额有望加速提升。

4、公司盈利预测与估值

收入预测关键假设：

（1）自营商场：

在人流密集、消费需求旺盛的一二线城市，美凯龙将继续有选择性地开设自营商场，假设 2022-2023年每年新开 2 家自营商场。

参考历史数据，成熟门店同店增长稳健，假设数字化引流和精细化运营等有效优化经营效率，自营商场涨租能力和出租率有望提升。

预计2021-2023年，3年以上成熟门店同店收入增速分别为16%/10%/8%，自营及租赁收入分别为82/95/107亿元，同比增长22%/16%/13%。

自营收入增速较高，成本相对可控，预计卖场人效优化，毛利率有望回升，为76.7%/76.8%/76.9%，逐步趋近疫情前水平。

（2）委管商场：

储备项目充足，假设2022-2023年分别新开12/20家委管商场。

参考2020年报数据，假设委管商场单店项目年度冠名咨询收入保持不变；由于开店节奏较2017-2020年有所放缓，受委管商场施工建设进度影响，预计项目前期冠名咨询、招商佣金、工程咨询等收入同比下滑。

预计2021-2023年委管商场相关收入分别为34/33/35亿元，同比增长-6%/-1%/5%。委管项目落地数量减少，高毛利率的项目前期冠名咨询收入占比下滑，导致委管商场整体毛利率下降，预计2021-2023年委管商场毛利率为54.2%/53.3%/53.2%。

（3）家装业务：

家装业务是“家装家居一体化”战略的重点，2020年疫情期间实现逆势增长，造成基数较高。当前行业竞争格局高度分散，美凯龙将依托全国商场资源加速布局。

预计2021-2023年家装业务收入分别为14/16/18亿元，同比增长17%/12%/10%。

预计工装订单占比逐渐下滑，毛利率有望逐年优化，预计为22.0%/22.1%/22.2%。

（4）其他业务：

包含与委管商场相关的工程施工建设投入、为家居装饰及家具制造商提供的战略咨询费收入、与品牌家居工厂共同扶持经销商的联合营销收入等。

参考疫情前收入增速及毛利率水平，预计2021-2023年其他业务收入分别为31/34/37亿元，同比增长12%/10%/10%，毛利率保持44.7%不变。

其他假设：

（1）三项费用率：

2020年受疫情影响，费用投放相对克制。2021年开始恢复常态化大促等活动，营销投入同比增加；家装等新业务处在爬坡期，人员投入增加，销售和管理费率同比提高。

后续在运营效率提升的影响下，销售、管理费率有望逐步优化。

预计2021-2023年公司销售费用率为13.0%/12.9%/12.8%，管理费用率为12.0%/11.9%/11.8%，研发费用率保持0.3%不变。

（2）财务费用率：

主动减少有息负债，提出“三年降100亿债务”的目标，有望进入稳步降杠杆通道，财务费用率预计稳步下降，2021-2023年财务费用率分别为15.2%/12.8%/11.3%。

（3）投资性房地产：

自有物业建设投入增加，投资性房地产公允价值提高，预计2021-2023年投资性房地产价值分别为959/988/1,018亿元。

我们预计公司2021-2023年收入分别为160/178/196亿元，同比增长12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润20/24/29亿元，同比增长14.4%/23.2%/19.6%；EPS为0.45/0.56/0.67元，对应PE为18.0/14.6/12.2倍。

当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平，我们认为原因可能有二：

（1）与其他家居商场相比，美凯龙自营商场数量多、区位优，经营管控力强，收入基本盘较为稳健，可提供持续的经营现金流；

（2）美凯龙自有物业较多，可有效对冲租金上涨风险，自有商场盈利能力相对稳健；同时，自有物业多分布在一二线城市，资产质量较优，涨租议价能力较强，可分享物业增值红利。

考虑到美凯龙当前行业地位以及“降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。

风险提示

竞争加剧风险

家居零售渠道多元化趋势加强，行业竞争较激烈，运营效率如果不能持续优化，公司目前的获客成本优势可能难以长期维持，招商吸引力可能下滑，对出租率和单位租金收入产生不利影响。

竞争对手开店速度、门店总数如果持续领先公司，可能对公司品牌影响力和市场地位形成冲击，委管模式收费标准可能下滑。

家装业务毛利率较低，如果公司家装家居一体化整合效率较低，可能难以建立起竞争优势，拖累公司财务表现。

财务杠杆风险

流动比率较低，短期偿债压力较大，如果公司轻资产扩张不顺利，资产负债率可能长期保持较高水平，财务费用难以优化，财务风险较高。

地产需求风险

公司类商业地产属性较强，若地产需求持续萎缩，可能对公司租金收入和投资性房地产价值产生不利影响。

计算假设风险

市场份额、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。

信息滞后的风险

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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详解厦门银行2021年报：资产质量稳健优异，零售信贷带动量价齐升

厦门银行所处区域经济强劲，股权结构分散均衡（厦门市财政局和富邦金控持股比例均在 20%左右），贷款集中在制造业和批零业且贷款定价优于同业，资产质量存量包袱出清， 建议保持积极关注。

财报综述

年报亮点：

1、在剔除上年通过诉讼收回的票据资管业务收入的不可比 因素后，21 年公司营收端增速继续向上，同比增速 9.6%。同时资产质 量改善拨备计提释放利润下，净利润继续保持较高增速，归母净利润同 比增速 19.0%。

2、Q4 净利息收入环比+10.9%，量价齐升，主要是息 差支撑。单季年化息差环比大幅上行 10bp 至 1.51%，由资产端和负债 端共同贡献，资产收益率环比上行 8bp 至 3.78%，资产端收益率有较大 幅度上行，预计是结构和利率因素共同影响，Q4 加大高收益零售贷款 的投放，单季零售贷款新增 47.4 亿，带动资产收益率提升，同时新发贷 款利率较三季度企稳。

3、零售端按揭投放保持平稳，消费经营贷加速 投放。公司个人贷款的增长主要源于经营贷和消费贷的增长，新增占比 28%，较半年度有较大幅度提升。按揭新增占比 13.0%，基本和半年度 持平。

4、资产质量保持优异。公司不良率下降 1bp 至 0.91%，依旧 保持优秀水平。从未来不良压力看，公司关注类依旧较低。公司对不良 的认定更趋严格，拨备对不良的覆盖程度环比提升 39bp 至 370.6%。

年报不足：

1、核心一级资本充足率环比略有下降。2021 年核心一级资 本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.47%、11.77%、 16.40%，环比-9bp、-14bp、+212bp。

全年营收回暖，净利润增速+18.9%

在剔除上年通过诉讼收回的票据资管业务收入的不可比因素后，21 年公司营收端增速继续向上，同比增速 9.6%。同时资产质量改善拨备计提释放利润下，净利润继续保持较高增速，归母净利润同比增速 19.0%。 1Q21-2021 营收、 PPOP 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长 -16.7%/-10.8%/3.1%/-4.3% （剔除不可比因素后为 8.8% ） ；
-25.6%/-18.6%/-4.2%/-12.2%；5.3%/12.6%/20.6%/19.0%。

2021 年业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、拨备。负 向贡献因子为息差、非息、成本、税收。

细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、非息收入对业绩的负向贡献边际大幅减弱 7.6 个点。2、拨备对利润的正向贡献度边际提升个 0.8 点。3、税收对 业绩负向贡献边际减弱 6.4 个百分点。

边际贡献减弱的是：1、规模增长 环比贡献下降 1.3 个百分点。2、净息差同比负贡献走阔 13.8 个百分点。 3、费用支出对业绩负向贡献边际小幅下降 0.6 个点。

净利息收入：量价齐升，单季净利息收入环比高增+10.9%

Q4 净利息收入环比+10.9%，量价齐升，主要是息差支撑，生息资产规 模环比增 3.0%。单季年化息差环比大幅上行 10bp 至 1.51%，由资产端 和负债端共同贡献，资产收益率环比上行 8bp 至 3.78%，同时负债端成 本环比小幅下行 1bp。其中资产端收益率有较大幅度上行，预计是结构 和利率因素共同影响，Q4 加大高收益零售贷款的投放，单季零售贷款 新增 47.4 亿，带动资产收益率提升，同时预计新发贷款利率较三季度企稳。

负债端成本下行预计是利率因素导致，预计公司压降高成本存款，存款成本降低带动负债成本进一步下降。

资产负债增速及结构：信贷维持不弱增速，主动负债规模扩张

资产端：4 季度信贷维持不弱增速，同业资产规模回升。1、贷款：Q4 单季新增 49.6 亿，环比增 3.5%，增速不弱。贷款占比上行 0.3 个百分 点至 53.3%。从贷款细分结构看，Q4 新增信贷主要由零售推动，零售 新增 47.4 亿，带动个人贷款占比总资产环比上升至 20.3%。2、债券投 资：债券投资规模环比增+6.8%，占比环比提升 1 个点至 28.4%。3、 存放央行和同业资产：环比分别-13.1%和+9.9%，合计占比下降 1.2 个 百分点至 18.4%。

负债端：存款规模实现小幅正增，主动负债规模扩张。1、存款：规模 环比+0.7%，占比较 3 季度下降 1.3 个百分点至 61.9%。2、主动负债： 主动负债规模扩张，发债是主要支撑：4 季度发债规模环比+10.2%，占 比提升至 22.3%。同业负债环比增速 2.0%，占比下降至 15.8%。

图表：厦门银行资产负债增速和结构占比

资产负债细拆：消费经营贷支撑零售投放，存款活期化程度下降

信贷投向分析：下半年零售贷款投放回暖，全年零售新增占比近 4 成。

1、对公端制造业、建筑和租赁商贸为主的基建相关行业是重点投放领 域。全年新增制造业贷款占比 11.9%，建筑业贷款占比 10.3%，基建城 投占比（交运+水利+电力+租赁服务）24.8%，三者占对公新增的绝大 部分，有效地支持了实体经济的发展。同时房地产开发贷有压降。

2、 零售端按揭投放保持平稳，消费经营贷加速投放。公司个人贷款的增长 主要源于经营贷和消费贷的增长，新增占比 28%，较半年度有较大幅度 提升。按揭新增占比 13.0%，基本和半年度持平。

3、票据新增收窄， 新增票据占比+6.7%。

存款情况分析：存款活期化程度较年初下降。

1、从期限维度来看，由 于全社会无风险利率的下行，存款定期化的趋势仍比较明显。2021 年 活期存款同比增速 6.5%，占比较年初下降至 37.9%。

2、从客户维度来看，企业存款增速较高，同比增 20.3%。结构上以企业存款为主，占比 较年初下降 0.4 个百分点至 61.4%。

净非息收入：负增收窄，由其他非息收入负增收窄带动

净非息收入同比负增收窄至-6.2%，由其他非息负增大幅收窄带动。1、 净手续费收入同比增+14.6%，较上半年近 20%的增速有小幅放缓。其 中代理、银行卡、理财、债券分销保持较好增长，同比分别增 20.7%、 137.5%、24.6%和 30.1%。2、净其他非息收入同比-17.4%，较 1-3 季 度的-44.4%增速有很大提升，主要是投资收益 4 季度增长 2.8 亿。

资产质量：不良认定严格，总体水平优异

厦门银行资产质量保持优异。多维度看：

1、不良维度——不良率环比 微降，单季年化不良净生成率低位环比下降。公司不良率下降 1bp 至 0.91%，依旧保持优秀水平。单季年化不良净生成环比下降 12bp 至 0.17% 的低位，资产质量新增压力很小。从未来不良压力看，关注类贷款占比 环比上升 27bp 至 0.91%，从存量水平看公司关注类占比依旧较低，未 来总体风险尚可。

2、逾期维度——逾期指标较半年度略有弱化，不良 认定保持严格。逾期率较半年度上升 2bp 至 0.91%；逾期 90 天以上贷 款占比较半年度上升 6bp 至 0.73%，逾期水平总体较低。公司对不良的 认定总体保持严格，逾期 90 天以上占比不良为 79.6%，同时逾期全部 纳入不良。

3、拨备维度——风险抵补平稳。拨备对不良的覆盖程度环 比提升 39bp 至 370.6%；拨贷比环比微降 1bp 至 3.38%。

其他

成本收入比同比上升，主要是营收端增速的影响。Q4 单季年化成本收 入比 35.6%，同比上升 8.35pct。累积管理费同比增长 15.53%，较 3 季 度的同比 20.27%下降 4.74pct。

核心一级资本充足率环比略有下降。2021 年核心一级资本充足率、一级 资本充足率、资本充足率分别为 10.47%、11.77%、16.40%，环比-9bp、 -14bp、+212bp。

前十大股东变动：1、减持：佛山电器照明股份有限公司减持 2624.23 万股，持股比例-1.00%。

投资建议：公司作为颇具特色的城商行， 2022E 、 2023E PB 0.77X/0.70X ； PE 6.82X/5.93X （城商行 PB 0.71X/0.63X ； PE6.02X/5.33X），厦门银行所处区域经济强劲，股权结构分散均 衡（厦门市财政局和富邦金控持股比例均在 20%左右），贷款集中 在制造业和批零业且贷款定价优于同业，资产质量存量包袱出清， 建议保持积极关注。

盈利预测调整：根据 2021 年年报，我们调整盈利预测。预计 2022/2023/2024 年 营 业 收 入 为 60.70/71.22/81.66 亿 元 （ 前 值 为 67.73/74.79/ — 亿 ）， 增 速 为 14.2%/17.3%/14.7% ； 归 母 净 利 润 为 24.99/28.76/32.54 亿 元 （ 前 值 为 25.66/27.73/ — 亿 ）， 增 速 为 15.2%/15.1%/13.2%。

核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实 体 让 利 ， 行 业 净 息 差 承 压 ， 调 整 公 司 贷 款 收 益 率 为 4.98%/4.98%/4.98%；债券投资收益率为 2.60%/2.60%/2.60%。2.公司 存款面临日趋激烈的同业竞争压力，付息率略有调升，调整存款付息率 为 2.35%/2.35%/2.35%。3.公司资产质量较好，后续不良压力较小，拨 备支出/平均贷款调整为 0.70%/0.70%/0.70%。

风险提示

经济下滑超预期、公司经营不及预期。

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