北交所上市，诺思兰德：深耕基因治疗领域，创新型生物制药企业

1、公司是从事生物新药研发的创新型生物制药企业

1.1 公司概况

公司是一家专业从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售 、的创新型生物制药企业。

公司拥有一支高素质研发及管理团队，在临床前研究、临床研究、生产与质量管理、药厂建设、药品经营等方面积累了丰富的经验。

公司建立了基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、哺乳动物细胞表达、生物制剂生产工艺及其规模化生产技术以及滴眼剂药物开发等核心技术平台，为持续开发项目提供了保障。公司坚持以临床需求为导向，依托自主核心技术平台，主要致力于心血管疾病、代谢性疾病、罕见病和眼科疾病等领域生物工程新药的研发和产业化。

公司在坚持自主研发的同时，与国内外药物研发机构建立了长期稳定的合作关系，通过共同研发、技术转让等多种方式，及时跟踪生物技术的国际发展方向和动态，以保证公司药物研发的技术优势并符合国际规范。

2012 年，公司与韩国知名药企 Huons 合资组建北京汇恩兰德制药有限公司，引进先进的 BFS 系统，专业生产高品质的眼科药品。

现可生产单剂量、多剂量滴眼液，年产能力 1.1 亿支。同时，公司可承接 CMO/CDMO 服务，为客户提供眼科产品设计、研发、生产一体化解决方案。

公司获得多项荣誉，药品研发管线较多且具有较高的成熟度。

公司成立于 2004 年 6 月， 2021 年 11 月在北京证券交易所首批上市。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业、北京科技研究开发机构、北京市裸质粒基因治疗药物工程技术研究中心、北京市国际科技合作基地、北京市生物医药产业 G20 创新引领企业、北京市“专精特新”中小企业。

公司药品研发管线丰富且具有较高的成熟度，目前在研 13 个生物工程新药对应 15 个适应 症，并已有 3 个进入临床研究阶段。其中重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液（代号 NL003）、注射用重组人白细胞介素 11（代号 NL002）均已进入Ⅲ期临床，注射用重组人胸腺素β4（代号 NL005）正在开展Ⅱ期临床研究；多个眼科药品种陆续开发上市。

公司拥有授权专利 23 项，先后承担国家级“重大新药创制”课题 8 项。

图 1：公司发展历程

公司创始人团队持股比例较高。

根据公司 2021 年三季报披露的数据显示，个人股东许松山先生持股比例为 16.99%，其兄弟许日山先生持股比例为 11.40%，两者合计持有公司 25.61%，两者为一致行动人，是公司实际控制人。创始人团队其余成员聂李亚、许成日、李相哲、马素永和公司实际控制人联合创业十余年，公司创始人团队整体持股比例较高。

公司下属子公司为北京诺思兰德医药；孙公司为与韩国 HUONS 共同成立的北京汇恩兰德制药，公司穿透持有北京汇恩兰德制药 43.2%的股份，该公司主要负责滴眼液等药品生产和销售。

1.2 公司是一家深耕基因治疗领域的创新型生物制药企业

公司是一家创新型生物制药企业，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药的研发、生产及销售。

公司深耕生物医药行业十七载，积累了丰富的药物研发经验；组建了一支高素质的研发及管理团队；开发了丰富并且具有行业特色的基因治疗和重组蛋白质类药物的产品管线；拥有多个具有自主知识产权的生物工程新药；具备独立承担药物筛选、药学研究、临床研究与生产工艺放大等药物研发和产业化的技术体系及能力；并建立了具有领先技术水平和成本优势的生物工程新药研发和生产技术平台，即基因筛选与工程菌构建、裸质粒基因治疗药物、微生物表达重组蛋白质药物、哺乳动物细胞表达重组蛋白质药物、滴眼剂药物、生物技术药物工艺放大和规模化生产的研发平台，发行人依托自主核心技术同时开展药品的研发、生产、销售以及技术转让、技术服务和受托加工服务。

1.2.1 基因治疗药物

公司拥有多项在研基因治疗药物，其中包括公司核心研发项目 NL003。

公司正在研发 6 个基因治疗新药对应 8 个适应症。2 项处于 III 期临床研究阶段、1 项处于 I 期临床研究阶段、其余多个创新项目处于临床前研究阶段。公司在研基因治疗药物适应症覆盖下肢缺血性疾病、绝经后妇女骨质疏松症、2 型糖尿病等多个治疗领域。

重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液（NL003）是公司核心研发项目，主要适应症为严重下肢缺血性疾病（CLI），包括静息痛、溃疡患者和间歇性跛行的下肢缺血性疾病适应症。

图 4：公司在研基因治疗药物具体情况

1.2.2 重组蛋白质类药物

公司拥有多项在研重组蛋白质类药物。公司正在研发 6 个重组蛋白质类新药对应 6 个适应症。其中 1 项处于 III 期临床研究阶段、1 项处于 II 期临床研究阶段、其余多个创新项目处于临床前研究阶段。

公司在研重组蛋白质类药物适应症覆盖急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤、急性肺损伤和急性呼吸窘迫综合征、肿瘤化疗导致的血小板减少症、甲型血友病和干眼症等多个治疗领域。公司研发梯度合理，其中多个药品在心血管疾病等治疗领域取得了重要的突破。

1.2.3 滴眼液产品（化学仿制药）

公司现阶段主要研发和生产抗菌、抗过敏、干眼症和抗青光眼等适应症的滴眼液仿制药。

公司已通过 2 条滴眼液生产线 GMP 认证/检查；已上市销售药品有“酒石酸溴莫尼定滴 眼液”、“玻璃酸钠滴眼液（国药准字 H20193204）”和“盐酸奥洛他定滴眼液”3 个品种；待批的药品有“平衡盐溶液（供灌注用）”。

酒石酸溴莫尼定是一种选择性的肾上腺素能α2 受体激动剂。具有双重作用机制，既能通过抑制局部去甲肾上腺素释放、减少房水生成同时又能促进房水经巩膜色素层吸收而实现降低眼内压的效果，同时还具有独特的视网膜神经节细胞保护作用。

盐酸奥洛他定滴眼液中的奥洛他定是新型的组胺 H1 受体选择性拮抗剂，具有稳定肥大细胞、抑制组胺释放的作用，属于双效抗过敏药物，能抑制 I 型速发型过敏反应。

奥洛他定抑制肥大细胞炎症介质的释放，并减少花生四烯酸的释放，干扰磷脂酶 A2 活性，能抑制人体结膜上皮细胞分泌的促炎因子活性，以减轻变态反应引起的血管通透性增加、炎性渗出和水肿，缓解炎症反应。

另外，奥洛他定 对α-肾上腺素能受体，多巴胺受体，毒蕈碱 I 型和 II 型受体及 5-羟色胺受体亲和力较低，对中枢神经系统和心血管系统无明显的不良反应。

1.3 滴眼液产品是公司现阶段营收来源，核心产品处于在研状态

滴眼液产品是公司现阶段营收来源。公司作为一家创新型生物制药企业，核心产品均处于在研状态，并未给公司贡献营收。公司已上市销售药品有“酒石酸溴莫尼定滴眼液”、“玻璃酸钠滴眼液（国药准字 H20193204）”和“盐酸奥洛他定滴眼液”3 个眼药水产品。

由于公司研发费用持续投入，可贡献收入产品有限，公司近年来还处于亏损状态。

公司与欧康维视和青松医药集团开展合作，分别签订滴眼液产品销售总代理合同，酒石酸溴莫尼定滴眼液、玻璃酸钠滴眼液销售均比去年同期有较大幅度增长；盐酸奥洛他定滴眼液于 2 月第四批国家药品带量集中采购中标，药品集中采购供货的销售区域覆盖北京、天津等 15 个省市；委托加工方面已顺利按合同完成 4 个项目的委托加工协议。

公司 2021 年前三季度营业收入为 3535.53 万元，2021 上半年公司实现眼药水药品销售收 入 2197.45 万，代加工费用收入 84.7 万。

公司核心产品处于在研状态。

公司 2021 前三季度研发费用为 3021.26 万元，同比增长 89.74%，公司除 2020 年主要研发项目在临床试验实施过程中因入选标准设定较为严苛，加之国内疫情反复，导致实际项目进度与计划存在一定差异，研发费用有所下降外，公司近些年研发费用保持较高速增长。公司新药研发工作有序正常推进。

生物工程新药研发方面，公司核心在研项目 NL003 累计启动 18 家研究中心开展临床研究，积极采取相关措施加快临床研究入组，通过科室会、区域会、研究者会等方式，加强研究者对于试验的了解度和关注度，有效促进各中心筛选病例入组；NL005 项目治疗心肌梗死所致缺血再灌注损伤（MIRI）适应症Ⅱa 期临床研究在 6 家中心开展，临床试验工作顺利开展。同时，公司 Y002、Y003、Y004、Y005 等新项目也正在稳步推进，有序开展了种子库构建、菌种筛选等相关研究工作。

眼科仿制药方面，围绕地夸磷索钠滴眼液、玻璃酸钠滴眼、酒石酸溴莫尼定滴眼液等品种开发，开展了方法学研究、稳定性研究及相容性研究等，编写了注册申报资料。

图 9：2017-2021Q3 公司研发费用及其同比增速

2、基因治疗概念热度渐起，行业加速发展

2.1 基因治疗发展概况

2.1.1 基因治疗简介

基因治疗是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。

其作用方式一般包括：①用正常基因替代致病基因；②使致病基因失活；③导入新的或经过改造的基因。目前已上市和临床试验阶段的基因治疗产品主要靶向肿瘤、罕见遗传性疾病等适应症。基于上述机制，形成了体外、体内两种基因治疗策略。

基因治疗药物主要包括基因治疗载体产品、基因修饰的细胞产品，以及具有特定功能的溶瘤病毒产品。

基因治疗载体产品，系通过基因治疗载体向患者特定组织的细胞递送治疗性基因，用于治疗性蛋白的表达或调控。

该类产品依赖于基因治疗载体的递送，因此也称为载体类药物。细胞产品主要基于 T 细胞、NK 细胞、干细胞等类别的改造。以 CAR-T 为例，其含义为嵌合抗原受体 T 细胞或免疫疗法，其原理是从病人体内取得 T 细胞，利用基因编辑技术或慢病毒修饰 CAR 蛋白基因，经扩增后重新注入病人体内，以对肿瘤细胞产生免疫杀伤。

溶瘤病毒产品，系基于对具有肿瘤杀伤力的溶瘤病毒改造所得，原理为利用其对肿瘤细胞的特异性识别，以及感染肿瘤细胞后引起的免疫激活过程，对肿瘤细胞进行靶向杀伤。

除利用天然的肿瘤杀伤性以外，结合免疫治疗原理的基因修饰溶瘤病毒疗法亦得到广泛开发。

2.1.2 基因治疗发展历程

2.1.2.1 基因治疗行业发展历程

基因治疗与分子生物学、基因组学、基因编辑技术等基础科学的发展关联十分密切。

自1953年 DNA 双螺旋结构模型提出后，相关理论研究和技术取得了巨大进步，为基因的研 究及应用奠定了基础。

1972年，Friedmann 和 Roblin 首次提出基因治疗的概念；

2003腺病毒注射液（商品名：今又生/Gendicine）在中国获批；

2005年，由腺病毒改造而来的溶瘤病毒治疗产品安柯瑞（Oncorine）在中国获批上市，为全球第一个获批的溶瘤病毒药物；

2012年，基于 AAV 的基因治疗药物 Glybera 获 EMA 批准上市；

2015年，Amgen 公司的黑色素瘤治疗药物 Imlygic 成为 FDA 和 EMA 批准的首款溶瘤病毒治疗产品；

2017年，美国公司 SparkTherapeutics 的基因疗 法 Luxturna 获批上市，成为 FDA 批准的首款基于 AAV 的基因疗法；

2017年，诺华的 Kymriah 成为全球首个获 FDA 批准的 CAR-T 产品；

2017年至今，Yescarta、Tecartus、 Breyanzi、Abecma 等多款药物获 FDA 批准上市。

NMPA 亦于 2021 年 6 月和 9 月批准中国首款 CAR-T 产品奕凯达®，以及中国首个 1 类新药 CAR-T 产品倍诺达®。

图 11：基因治疗发展历程

2.1.2.2 美国基因治疗行业监管体系发展史

美国基因治疗行业监管发展史整体上分为自由发展阶段、调整阶段、规范化发展阶段。

美国在基因治疗领域具有相对严谨和完善的监管体系，已形成由法律法规、管理制度与药物指南组成的三层法规监管框架。其监管发展历史整体上分为自由发展阶段、调整阶段、规范化发展阶段。

①自由发展阶段（1991-1999）：1991 年，FDA 发布了其在基因治疗领域的第一份指导意见，由此掀起了基因治疗的热潮。

②调整阶段（1999）：1999年，一位患者在基因治疗的安全性临床研究中因为免疫过激反应而死亡，引发了公众对于基因治疗安全性的广泛讨论。基因治疗行业的发展一度面临较大的信任危机。

③规范化发展阶段（1999-至今）：FDA 陆续公布了多项针对基因治疗的监管办法，以加强对受试者的保护，同时，建立 ClinicalTrials.gov 网站追踪各领域的临床试验情况，基因治疗发展随之步入正轨。

2018年，FDA 声明将减少不必要的双重监察，逐步简化监管程 序。

图 12：美国基因治疗行业监管体系发展史

2.1.2.3 中国基因治疗行业监管体系发展史

中国基因治疗行业监管逐步向体系化、规范化发展。中国基因治疗行业起步晚于美国，监管体系的建立相对滞后，但行业监管历史与美国相似，均历经了一段时间的探索期。随着行业成熟度的提高，行业监管逐步向体系化、规范化发展。

①自由发展阶段（1993-2015）：此阶段出台了涉及基因治疗药物临床实验、质量控制、伦理审查等内容的政策，尚未建立全面的基因治疗监管框架；2009年，卫生部（现卫健委）颁布《允许临床应用的第三类医疗技术目录》，其中包括自体免疫细胞（T 细胞、NK 细胞）治疗技术；2015年，国务院取消第三类医疗技术临床应用准入的非行政许可审批，进一步促进了行业发展。

②调整阶段（2016）：2016年，部分医疗事故的发生引发了对基因治疗安全性的重大讨论，卫计委（现卫健委）暂停了所有未经批准的第三类医疗技术的临床应用，明确要求所有免疫治疗技术仅可用于临床研究。基因治疗行业发展的迅猛态势随之短暂性放缓。

③规范化发展阶段（2016-至今）：短暂低潮期后，基因治疗作为重要的新兴治疗技术，继续作为国家重点发展的生物医药前沿领域。

2016年， 《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”生物产业发展规划》均对基因治疗领域的产业发展制定了激励政策；

2017年，国家食品药品监督管理总局（现NMPA）发布《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则（试行）》等政策，大幅提高产业门槛和监管力度，引导行业以安全为前提发展；

2020年，政府出台多项监管政策，涉及免疫细胞治疗、溶瘤病毒、基因治疗等多个领域，促使行业发展进一步规范化。

2.2 基因治疗市场规模及前景

2.2.1 全球基因治疗市场规模及前景

2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。

近年来，在基础生命科学和前沿生物科技进步的推动下，全球创新药行业的发展逐步达到新的临界点；以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，发展趋势明晰，对以小分子和大分子药物为主的创新药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。

近年来，部分重要的基因治疗药物已纳入美国、英国、日本等多个发达国家的医保体系。从 2016 年到 2020 年，市场规模从 5,040 万美元增长到 20.8 亿美元，预计到 2025 年，全球基因治疗市场规模将达到近 305.4 亿美元。

2.2.2 中国基因治疗市场规模及前景

国内基因治疗市场规模将快速扩大，预计到 2025 年将达到 178.9 亿元。2016 年-2020 年，基因治疗市场规模从 1500 万元增长到 2380 万元，增长幅度尚不明显。

随着基因治疗临床试验的大量开展、基因治疗产品的陆续预期获批上市、相关利好产业政策的支持，预计国内基因治疗市场规模将快速扩大，到 2025 年将达到 178.9 亿元。

图 14：2016-2025 年中国基因治疗市场规模

2.2.3 中国已上市基因治疗药物情况

中国 2 款 CAR-T 产品获批。

复星凯特的 CAR-T 产品——奕凯达®（阿基仑赛注射液）也于 2021 年 6 月 23 日获批，该药物系由复星凯特从美国 Kite Pharma 引进 Yescarta 技术，并获授权在中国进行本地化生产的靶向 CD19 自体 CAR-T 细胞治疗产品；药明巨诺的 CAR-T 产品——倍诺达®（瑞基仑赛注射液）已于 2021 年 9 月 3 日正式获批上市，这是中国第二款获批的 CAR-T 产品，也是中国首款 1 类生物制品的 CAR-T 产品。

瑞基仑赛注射液是在美国 Juno 公司 JCAR017 基础上，由药明巨诺自主开发的靶向 CD19 的 CAR-T 产品。

2.2.4 我国出台相应政策规范和支持基因治疗的发展

2016 年以来，国家和各级政府持续出台产业鼓励政策，支持基因治疗 CDMO 及基因治疗整体产业的发展。

国家级政策方面，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出加强基因组学的研究应用；《“十三五”国家科技创新规划》提出发展基因治疗、细胞治疗等关键技术研究，构建具有国际竞争力的医药生物技术产业体系。

上海市作为主要的生物医药产业集群，在《上海市建设具有全球影响力的科技创新中心“十四五”规划》中提出，“建立从实验室到临床阶段的细胞治疗及基因治疗关键技术体系，覆盖载体研发、生产工艺、质量控制等核心技术以及临床转化等多个环节，满足国内和国际市场日益扩大的细胞与基因治疗产业化需求，推动细胞治疗与基因治疗产品的技术创新与产业化进程”，明确了基因治疗产业化作为生物医药领域关键核心技术攻关的高度重要性。

3、公司重点在研产品未来有望成为重磅产品

3.1 公司荣获多项荣誉

公司拥有一支高素质研发及管理团队，在临床前研究、临床研究、生产与质量管理、药厂建设、药品经营等方面积累了丰富的经验。

公司建立了基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、哺乳动物细胞表达、生物制剂生产工艺及其规模化生产技术以及滴眼剂药物开发等核心技术平台，为持续开发项目提供了保障。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业、北京科技研究开发机构、北京市裸质粒基因治疗药物工程技术研究中心、北京市国际科技合作基地、北京市生物医药产业 G20 创新引领企业、北京市“专精特新”中小企业。

3.2 公司重点在研产品 NL003 未来有望成为重磅产品

我国严重下肢缺血性疾病的患病人数将不断增加。NL003 主要开发适应症为严重下肢缺血性疾病（Critical limb ischemia，CLI），包括静息痛、溃疡患者、间歇性跛行的下肢缺血性疾病适应症。

在外周动脉疾病（Peripheral artery diseas，PAD）中，下肢缺血性疾病在临床上最为常见，是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，从而导致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病。

研究结果表明传统的心血管风险因素（如吸烟、高血压、糖尿病和血脂异常等）和人口老龄化是全球 PAD 患病的驱动因素。

随着我国人口逐渐步入老龄化阶段，PAD 已成为一种严重的 公共卫生问题。跟据北芯生命上市发行说明书披露的数据，2017 年中国 PAD 患病人数达4711.3 万人，预计到 2030 年中国 PAD 患病人数将会达到 6230 万人。

CLI 是下肢 PAD 进展至最为严重的缺血阶段，在临床症状上主要以腿部和脚部静息痛、溃疡及坏疽为主，随疾病的进展，感染、溃疡和坏疽逐渐恶化，严重者需要进行截肢，给患者和社会造成极大的负担。研究结果表明，PAD 患者中预计有 10-20%将发展为 CLI。

针对 CLI 患者现有的治疗手段未满足医疗需求，急需新的治疗手段。

依据 2015 年中华医学会外科学分会血管外科学组制定《下肢动脉硬化闭塞症诊治指南》，针对下肢 PAD 进展至最严重阶段 CLI 的治疗，治疗目的为保肢，当技术可行时，应对所有 CLI 患者进行血运重建。在患者一般情况稳定的前提下，对心脑血管疾病的治疗不应该影响 CLI 的治疗。

CLI 的治疗包括药物治疗、腔内治疗和外科手术治疗。CLI 的药物治疗目的是缓解静息痛、促进溃疡愈合，以及辅助救肢。

CLI 治疗的目的是保肢，当技术可行时，应 对所有 CLI 患者进行血运重建，具体操作方法包括血管腔内介入治疗和动脉旁路外科手 术治疗两种。在许多医疗中心，腔内血运重建已成为 CLI 患者血管重建的首选方案。

外科手术治疗是治疗威胁肢体的严重缺血患者的传统方法。CLI 的药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展，不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞。

血管腔内治疗是采用 PTA、支架植入、斑块切除术、激光成形术等技术进行血运重建，但远端通畅率较低，耗资巨大且容易再闭塞，而外科手术治疗创伤较大，老年、体弱者不适。对于不适合血运重建及血运重建效果不佳或术后复发者，病变多累及下肢远端小动脉，缺乏安全和有效的治疗方法，这部分患者面临截肢的危险，甚至危及生命。

因此，针对 CLI 患者的治疗，尽管血运重建是目前治疗重症下肢缺血的最佳方案，但要根据患者的临床 症状和全身情况选择，并不是适用于所有患者。

血管流入/流出道的条件差、合并症、高龄等因素无法接受外科血管重建的 CLI 患者比例达到 20%-40%，因缺少其他治疗手段，无法接受外科干预或手术失败的患者将直接面临截肢的风险，无有效治疗手段的患者截肢率最高可达 40%。这部分患者 1 年死亡率超过 20%，五年的死亡率则达到 40%-70%。临床上存在着显著的未满足医疗需求，国内尚无潜在治愈性药物上市，患者急需新的治疗手段。

NL003 和其他治疗 CLI 手段相比，具有多项优势，有望从基因层面治疗 CLI。

NL003 是 公司研发的裸质粒基因治疗产品，通过在缺血部位的局部肌肉注射本品，质粒转染横纹 肌细胞并持续表达和分泌具有血管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管 再生，在缺血部位形成侧支循环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供应， 以达到治疗缺血性疾病的目的。

NL003 和其他治疗手段相比，具有如下优势：

①从结构方面看，本品含有内含子序列，在高表达量的同时可表达两个异构体，具有协同效应， 产生更高的生物学活性。

②从安全性方面看，本品采用局部肌肉注射，由于 HGF 蛋白的半衰期较短，因此本品为局部表达，只能在给药部位表达 HGF，不影响其他组织细胞，安全性高，并且临床前药代动力学试验和毒理学试验，I 期和 II 期临床试验研究证明了本品的安全性。

③从用药剂量方面看，NL003 采用下肢缺血部位多点肌肉注射，每两周给药一次，一个周期内共给药 3 次，所有给药流程均可在门诊完成。

由此可见，NL003 治疗 CLI，给药次数少（共 3 次），无需住院且能够实现一个周期给药后患者长期获益。

④从治疗便利性方面看，NL003 作为一种基因治疗产品，可通过在缺血部位的横纹肌细胞中表达 HGF 蛋白，促进新生血管，逐渐形成新的血管网络，改善缺血部位的血流供应，实现对缺血性疾病的治疗。

与传统手术治疗比较，本品治疗方式简便，病人依从性高。

图 18：NL003 作用机理

NL003 临床 II 期试验数据良好，有望在 2022 年上市。

NL003 治疗 CLI 的临床 II 期试验结果显示，对 CLI 的疼痛和溃疡具有良好改善作用，首次给药第 60 天至 180 天，所有 NL003 给药组对比安慰剂组均能显著缓解疼痛，第 180 天后在不服用镇痛药物前提下静息痛完全消失率可达 56.25%，溃疡完全愈合率可达 66.67%，均显著高于安慰剂组。

NL003 现阶段处于在临床 3 期，2022 年有望申报上市。

4、风险提示

（1）研发失败风险。

医药行业是技术密集型、资金密集型、人才密集型行业，新药研发具有周期长、投资大、难度高的特点。在研发过程中可能存在因研发技术路线出现偏差、关键技术难点未能攻克、研发进度缓慢等因素而导致研发失败的风险。

公司核心产 品 NL003 还处于在研状态，若公司未来无法较好地应对新药研发过程中存在的风险，将对公司新产品的推出造成不利影响，从而导致公司市场竞争力下降。

（2）产品注册风险。

新药上市前还需经过申报、审评、审批等阶段。同时，药品每经过一段时间需进行再注册，以保证相关注册有效、药品能够持续在市场上进行销售。近年来，我国药品注册审评制度不断调整，主管部门对研发过程的监管要求也持续提高。由于药品研发周期长，可能面临相关药品审评制度的变动，从而影响新药注册进度。

（3）市场竞争风险。

公司在创新药市场面临多方面的竞争，部分竞争对手可能拥有更雄厚的财务、研究及其他资源，更灵活的定价，更大的营销力度，更高的品牌知名度以及已成功将新药商业化的经验，并可能通过提高其服务表现或降低服务成本更快适应新技术或客户需求的变化。如果公司无法在创新药领域持续推出新药并保持产品的不断改进，或者无法投入更多的财务、人力资源以持续取得市场认可，即使公司的新药成功商业化，也可能随着时间的推移而变得过时从而影响公司的市场份额，进而对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

（4）公司在未来一定期间可能无法盈利或无法进行利润分配的风险。

公司仍处于产品研发阶段、研发支出较大，公司创新药尚未获得商业销售批准，亦无任何药品销售收入，因此，公司未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配。

公司未来亏损净额的多少将取决于公司药品研发项目的数量及范围、与该等项目有关的成本、获批产品进行商业化生产的成本、公司产生收入的能力等方面。如公司在研药品未能完成临床试验或未能取得监管部门批准，或未能获得市场认可及商业化，公司可能将始终无法盈利；即使公司未来能够盈利，但亦可能无法保持持续盈利。

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元宇宙行业蓬勃发展，不鸣科技：国内少有的3D引擎开发商

1. 不鸣科技：公司概况

1.1 不鸣科技：公司简介

不鸣科技：成立于2011年，专注于研发高品质次时代3D游戏，是国内少有的3D引擎开发商。公司自研游戏核心引擎，开发出具有完全自主知识产权的混沌引擎——Chaos Engine，应用场景包括数字娱乐、数字艺术、数字工厂、城市建设等领域。

2020年，公司开始研发 Chaos Engine的云端版本，布局下一代游戏及其他应用场景。

公司在Chaos Engine基础之上，自研推出3D客户端网络游戏《战意》（英文名：Conqueror’s Blade），该游戏由网易代理发行，目前已经成为公司战略性游戏产品。

1.2 不鸣科技：历史沿革

3D引擎——Chaos Engine：自2011年公司成立，Chaos Engine已完成数轮开发，不断更新迭代。

2014年，Chaos Engine第一代多核架构开发完成。4年时间后，公司开发完成并发布了引擎的并行架构。

Chaos Engine推陈出新，向微服务架构、云端版本等方向发展，为下一代游戏场景及更多应用领域提供解决方案。

游戏——Conqueror’s Blade：该游戏基于公司自研的Chaos Engine开发，画面优秀，制作精良，于2015年在韩国游戏展G-STAR首次亮相，于2019年面向全球发布，并登顶2019年5月的Steam新品热销榜榜首。

2020年4月，公司宣布《战意》转为永久免费游戏。

1.3 不鸣科技：主要合作伙伴

不鸣科技作为国内少有的3D引擎开发商，与海内外知名公司均有合作，如知名游戏平台Steam、微软电子游戏品牌Xbox、半导体公司英伟达、游戏公司网易等。

公司联手行业内各领域巨头，不断探索虚拟引擎技术的应用场景。除游戏外，公司在数字孪生、智慧城市、虚拟人、数字艺术等领域做初步尝试，积极布局，为虚拟世界的建设赋能，提供优秀、便捷的解决方案。

1.4 不鸣科技：核心创始人

王希

创始人兼CEO 本科毕业于浙江大学CAD&CG实验室，硕士毕业于清华大学计算机系。曾任职于微软亚洲研究院从事计算机科学与图形学领域研究工作，发表多篇SIGGRAPH论文。后加入Bungie，成为《Halo》系列和《Destiny》引擎团队核心成员。

2011 年创立 Booming Tech，十年来一直从事游戏引擎设计与研发工作，探索及云原生引擎技术突破。

2. 3D游戏：行业背景

2.1 引擎是底层基础工具，游戏开发必备环节

游戏引擎：当前主流游戏开发必备基础工具。在游戏行业发展早期，一些开发者将大部分游 戏都会遇到的图形、渲染、地形、声音、动画等模块统一封装，供游戏开发时复用，形成了 早期的游戏引擎。经过多年发展，当前以Unity和Unreal引擎为代表的3D引擎包括图形通用算法、渲染管线、各底层模块等丰富的功能组，已经成为了当前游戏行业开发的必备基础工具。

3D引擎应用范围从游戏行业向外拓展。长期以来，互联网中实时渲染运行3D资产的需求并不多，3D引擎主要在游戏行业中得到应用。随着算力、PBR渲染算法等要素持续发展，3D引擎对现实物理世界的模拟和还原能力持续提升，而影视、汽车、建筑等行业数字化转型亦持续进行，对3D资产的创作、渲染、运行有了相应需求，3D引擎行业在近年开始逐步拓展游戏行业之外的应用场景。

2.2 游戏仍是最重要的娱乐生活方式，未来保持稳定增长

2021年全球游戏市场稳步增长，游戏成为不可替代的娱乐方式。

根据Newzoo的2021全球游戏市场报告数据，2021年全球游戏玩家数量同比增长5.3%，超过30亿人；游戏总收入同比增长1.4%，达1803亿美元。其中，移动游戏占比最高，达52%，即932亿美元；端游占比20%，约367亿美元。

我国游戏市场稳健发展，增幅略有下降。

根据游戏工委《2021中国游戏产业报告》数据，2021年中国游戏市场实际销售收入达2965元人民币，同比增长6.4%。增速略有下降，主要原因是后疫情时代“宅经济”刺激效应逐渐降低、游戏研发及运行成本增加等。未来随着游戏用户群体结构更加规范化、合理化，我国游戏市场将会保持健康发展的趋势。

2.3 游戏出海成为热门，产品日趋多元化

2021年，我国自主研发游戏在海外实际销售收入保持高增长，产品种类丰富多元。

根据游戏工委《2021中国游戏产业报告》数据，2021年，我国自主研发游戏在海外实际销售达180.13亿美元，同比增长16.59%，2016~2021年CAGR达20.03%，保持高速增长趋势。

同时，我国自研游戏在海外市场均取得良好表现，尤其在策略类（含SLG）、角色扮演类（ARPG/MMORPG）、射击类等领域收入位居中国自研移动游戏海外市场收入前三名，占67.82%。消除类、MOBA、模拟经营类游戏也均有突破，出海游戏产品类型日趋丰富多元。

2.4 3D游戏逐步成为全球游戏主流，带动开发引擎增长

3D游戏逐步成为全球游戏主流，带动开发引擎增长。

随着信息技术以及硬件设施的更新换代，沉浸度更高、体验感更好的3D游戏逐步成为主流，未来有望占据更高市场份额。根据Sensor tower数据，2019~2020年，3D游戏市场占有率从19%提升至38%，市场对3D游戏的接受速度超预期。

未来，随着3D游戏的逐步渗透，游戏开发引擎将有望持续受益。

3. 不鸣科技：公司业务

3.1 主营业务：3D引擎是公司基本盘，游戏《战意》验证引擎效果

Chaos Engine为公司基本盘，游戏战意率先获得成功：公司投入十年时间，自主研发编写超400万行代码，成功开发出一款可以与虚拟世界进行实时交互的虚拟引擎，即Chaos Engine。该引擎为数字娱乐、云游戏、数字艺术、智慧工厂等领域的建设提供优秀解决方案。

公司自主研发的网络3A游戏《Conqueror’s Blade》开发于Chaos Engine基础之上，在2019年面向全球发布，成功登顶2019年5月Steam新品游戏畅销游戏榜，获得初步验证。

3.2 Chaos Engine：以游戏为起点，多元布局数字化应用

Chaos Engine以游戏为起点，横向拓展至数字艺术、数字孪生等多元化应用领域。公司采用Chaos Engine研发出《Conqueror’s Blade》并大获成功。自此，公司将虚拟引擎不断更新优化迭代，为次时代游戏及云游戏的建设提供解决方案。

未来随着元宇宙底层基础架构的逐步完善，公司有望受益于虚拟游戏、云原生游戏的发展浪潮。除游戏外，公司多元布局，在数字艺术、数字孪生等领域均已开始探索。

Chaos Engine作为国内少有的自主研发的虚拟引擎，有望为未来数字化生活中的多元应用提供底层基础架构。

3.2 Chaos Engine： 技术特点

3.2 Chaos Engine：引擎工具链为开发者提供一站式解决方案

只需想象力而无需代码。Chaos Engine提供可定制化的可视化编程工具，开发者无需掌握编程等相关知识，只需要运用自己的想象力就可以创造动态的虚拟世界。其中，AssetEditor可以使用户提取并组合多种模块以丰富创作内容；GraphEditor帮助用户使用低代码方式编辑更加多元化的游戏中的判断逻辑。

全球互联。Chaos Engine为全世界用户提供实时互动，相互交流的机会。通过引擎工具链，实现全球互联。针对多核CPU的并行架构优化，充分发挥运算优势，实现了千人同屏复杂场景的高效模拟。

数据处理。定制化工作流：Chaos Engine提供大规模数据编辑管理工具，拥有对虚拟世界所产生的庞大数据的处理能力。通过数据分析，引擎帮助开发者从海量数据中提取有价值信息，借以预测未来发展趋势。

3.3 Conqueror’s Blade：基于混沌引擎的成功之作

《Conqueror’s Blade》是公司基于Chaos Engine自主研发的一款冷兵器战争游戏，于2019年面向全球发布。游戏画面精良，具有高超的视觉表现力。同时，该游戏首创了ART（动作及时战术）玩法，玩家可以同时操作游戏角色和兵团进行战斗，既能体验动作格斗的视觉冲 击效果，又能感受到排兵布阵、运筹帷幄的策略价值。

目前，该游戏由网易代理发行，已覆盖全球范围内176个国家和地区，支持14种语言，拥有全球超过400万游戏用户。自2019年全球上线后，已3次荣登Steam’s Free to Play List 榜首。《Conqueror’s Blade》已成为不鸣科技Chaos Engine在游戏领域的成功代表作。

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一流焊材生产企业，哈焊华通：熔焊材料实力强劲，盈利水平稳健

1 哈焊华通：熔焊材料实力强劲的高新技术企业

哈焊华通是一家专业从事各类熔焊材料研发、生产和销售于一体的高新技术企业。

公司创立于1997年，是国家发改委国有企业混合所有制改革第四批试点单位。

2011年，公司变更为股份有限公司，并于2015年由机械科学研究总院、机械科学研究院哈尔滨焊接研究所通过股份转让、增资方式对公司进行股权重组。

2022年，公司成功在创业板挂牌上市。自成立以来，公司始终重视产品质量和 技术实力提升，主要产品已获得中国、美国、德国、英国、日本等多个国家船级 社认证，并于 2007 年起连续获得高新技术企业认定、承担了国家火炬计划项目， 2008 年成为江苏省省级重大科技成果转化承担单位，2012 年起连续获得中国合 格国家认可委员会颁发的实验室认可证书（CNAS）。

哈焊华通主营业务为从事熔焊材料的研发、生产与销售，在该领域形成了自 身独特的优势。

1）主要产品包括各类碳钢焊丝、低合金钢焊丝、不锈钢焊丝、 铝合金焊丝、镍基焊丝、药芯焊丝、特种焊条、焊剂、焊带等各系列上百个品种， 部分产品技术水平处于国际领先水平。

2）公司产品应用到港珠澳大桥、华龙一 号、白鹤滩水电站、煤化工超大加氢反应器等国家重点大型工程项目，应用领域 覆盖轨道交通、石油化工、核电水电、工程机械、集装箱、船舶及汽车制造等各 行业，产品远销六十多个国家和地区。

3）通过多年的客户积累，公司已与诸多产业领域的龙头企业形成良好合作关系。例如轨道交通领域的中国中车、铁道科学研究院，石油化工领域的中石化、航空航天领域的中国东方电气集团、中国兵器工业集团、中国航空工业集团等，公司产品和服务受到行业和客户的高度认可。

公司的实际控制人为国务院国资委下属的中国机械科学研究总院集团有限公 司（以下简称“机械总院集团”），哈尔滨焊接研究院有限公司（以下简称“哈焊 院”）为公司控股股东。

截止 2022 年 4 月 18 日，机械总院集团直接持有公司15.87%的股份，通过哈焊院间接持有公司 22%的股权，合计持有公司 37.87% 的股权。

公司拥有两家全资控股子公司，分别是威尔公司和全通特材。

威尔公司主要 生产销售以特种焊接材料为主的各类熔焊材料；全通特材主要从事药芯焊丝、不 锈钢焊丝、铝焊丝的生产销售，两家均是公司主营业务的组成部分。

公司形成了一套高效的采购、生产和销售模式。

采购模式方面，针对主要原 材料盘条的采购，公司依据年度和月度采购计划向合格供应商询价，其他重要原 辅材料则依据采购计划面向合格供应方邀请招标，并采用储备采购等措施，有效 降低了主要原材料价格波动带来的影响。

生产模式方面，公司以自主生产为主， 综合考虑原材料供应、产品市场销售及公司产能情况制定生产计划，并保持产品 合理库存。对于特殊客户、特殊工程等有特殊要求的焊接材料产品，根据订单安 排生产。

销售模式方面，公司分为直销和经销两种模式，直销又分为终端销售和 OMD 销售模式（作为 ODM 厂商销售自主设计加工的产品给客户，再由客户销 售给其终端用户）。

多种模式配合销售，不仅使公司可以第一时间为中高端客户定制化、高质量产品服务及完善的售后服务，还有利于公司节省市场开拓成本， 迅速扩大客户群体，充分发挥公司的研发、制造优势。

公司生产所使用的原材料主要为盘条，2021 年 H1 公司用于采购盘条的金 额占总采购金额的 62.32%。

公司主要产品的原材料占成本比例均在 80%以上， 其中盘条采购金额占比最大。除部分特种焊材外，一般熔焊材料的定价与原材料 成本价格关联度较高，所以公司主要产品的销售价格主要受盘条市场价格波动的 影响。

2 工业化发展背景下，焊材需求持续增长，行业结 构调整升级

2.1 焊接材料发挥“缝纫线”和“黏合剂”作用

公司的核心产品为焊接材料，位于产业链中游。其上游行业主要是钢铁行业、 有色金属行业和焊材生产设备行业等，产品主要用于轨道交通、石油化工、集装箱、工程机械、核电水电、船舶汽车等多个行业，焊接材料行业与下游行业是一 种互为依存、相互促进的关系。

焊材行业产业政策从产业的发展目标，增长速度，重点发展方向、关键共性 技术和下游重点应用领域等方面作出明确的指导，重在强调加大高效焊接材料、 轻质化合金焊接材料等产业焊接材料关键技术的研发、扩大智能化、轻量化焊接 材料应用、培养大型产业集群和行业内龙头企业。

2.2 市场规模持续增加，产品结构逐步升级

根据世界各国的历程表明，当一个国家处于工业化发展时期内，钢材和焊材的消费量将持续增长。 现在我国正处在工业化的中期发展阶段。“十三五“期间，我国的钢铁产量及焊接材料产量一直居世界首位。

根据世界钢铁协会统计数据显示，2020 年我国粗钢产量为 10.53 亿吨，占世界总产量的 56.5%。

焊接结构的用钢量是衡量焊接技术总体水平的重要指标，我国每年有约三亿吨左右的钢材涉及焊接加工，占全球焊接加工量的 50%以上。

我国焊材表观消费量占全球的 50%以上，成为世 界焊材的生产和消费大国，正逐步向焊材强国奋进。

目前，我国焊接材料企业众 多，年总产量保持在 400 万吨以上，占世界总产量的 1/2 以上。

随着企业转型升 级、钢铁行业的去产能及国家供给侧改革的不断调整，焊接材料行业由高速发展 转为高质量发展，产品结构逐步趋向更为合理。

我国焊接材料产量持续提升。根据中国焊接协会数据，2016-2020 年我国焊接材料产量稳中有升，复合增长率为 3.27%。2020 年我国焊接材料产量为 455 万吨，较 2019 年同比增长 8.33%。

中国焊接材料市场集中度有待进一步提升。

从 2020 年企业焊接材料产量来 看，大西洋市场占比 9.0%，哈焊华通市场占比 3.6%。随着行业技术的不断发展， 落后产能逐步被淘汰，行业集中度有望进一步提升。

国内企业产品结构升级，抢占中高端市场。

国际竞争对手林肯电气、伊萨公 司利用其技术优势和资本优势占领高端焊接材料市场，与国内企业展开直接竞争； 国内著名的焊接材料生产企业进行产品结构调整，一方面以高附加值的特种焊条 和焊丝产品替代低端手工焊条产品，另一方面研发生产中高端焊材产品，向中高 端市场进军。

焊材结构不断升级，焊丝占比逐步扩大。

随着我国焊接工业自动化水平的提高，焊材在整体结构上发生了巨大变化，焊条占焊材总量的比例已经从 1985 年 90%以上下降到了目前的 35.70%，而国内实心焊丝占焊材总产量由 2009 年的 28.54%上升至 2020 年的 43.52%，可以预见未来普通焊条市场将进一步被焊丝 替代。

目前，市场已形成以焊条和气保护实心焊丝为主体，药芯焊丝和埋弧焊材基本相当的格局。

随着工程化对焊接效率需求的提高和焊接机器人的普及，适用于自动化焊接的实心焊丝、药芯焊丝、高效埋弧焊材产品发展明显加快。

特别是 近些年对于高附加值和高技术性能的品种，国内自主化开发、配套供给能力逐渐 加大投入，以试图改变高性能焊材产品大量依靠进口的局面，不断提高高端焊材 结构比例。

2.3 市场需求稳中有升，高端市场潜力较大

焊接材料属于下游行业工业生产中使用的耗材，具有“小产品、大市场”的 特点。目前，焊丝等焊接材料已广泛应用于船舶、轨道车辆、汽车、石油化工、 工程机械、压力容器、海洋工程、航空航天、核电水电等众多领域。

焊接材料需求趋势：

产品高端化、精细化。

近年来，在大力发展的战略性新型产业中，随着 装备、工艺的升级，高端装备制造业和新能源产业所需的高端焊接材料 逐年增加，对焊接技术提出较高的要求。

因此，高强、高韧、低氢、环 保的气保焊丝、埋弧焊丝、药芯焊丝的需求量逐年上升，焊接材料产品 逐步向高品质方向发展，而低品质的焊条将逐步被替代。

生产自动化、智能化。

随着熔焊材料的需求量越来越大以及人力成本的 上升，熔焊材料行业的生产自动化程度逐渐受到重视。

自动化对焊接效率需求的提高和焊接机器人普及，对焊接材料的成分、性能都有更高要 求，生产工艺过程自动化将提高产品质量的稳定性，保证熔焊材料的大 批量生产，有利于实现规模效应。自动化成产线生产出的熔焊材料质量 更稳定，送丝性能更优越，能够适应焊接的智能化使用。

焊接全过程绿色化。

提供对环境污染及对焊工身体健康损害最小的焊材 一直是焊材厂家追求的目标。对环保的日益重视，加大了对绿色环保焊接材料的需求，促使焊材企业研发并采用低排放、低污染的焊接材料、 焊接工艺及新型高效绿色的焊接方法。

熔焊材料轻量化。

焊接技术作为装备制造领域的共性技术，已经成为影响轻合金在航空航天、轨道交通装备制造领域应用的关键技术之一。

随着这些领域装备零件体积的增大、结构的复杂化以及服役需求的不断提 升，提高轻合金的焊接制造效率，降低焊接能耗，减少焊接污染，促进 轻合金同种、异种材料的连接，实现轻合金关键结构的高性能绿色焊接 制造已经成为焊接制造发展的重要方向和迫切需求。

我国焊接材料海外销售整体呈上涨趋势。国内焊材龙头生产企业经过多年来 不断拓展，以金桥、大桥、大西洋、哈焊华通为代表企业在海外的竞争力不断提高。

根据中国焊接协会数据显示，我国焊接材料在海外市场的销售整体呈上涨趋势，焊材出口量从 2016 年的 74.42 万吨，变动至 2020 年的 73.01 万吨，焊材 出口额从 2016 年的 6.12 亿美元增长至 2020 年的 7.04 亿美元，总体呈现增长 趋势。

铝合金焊丝进口替代市场空间较大。

为适应轨道交通列车、汽车等舒适、美观、高速的发展要求，世界各国均在大力发展制造铝合金车体；我国轻质材料在 武器装备轻量化的应用取得国际领先地位，武器装备大量应用中高强度铝合金材 料。随着轻量化的需求，高强度铝合金材料在轨道交通、公路运输、武器装备、船舶以及航空航天等领域得到广泛应用。

但铝合金焊丝作为关键焊接材料的配套 能力明显不能满足各行业的需求，高端铝合金焊丝进口比例大，未来具有较大的 进口替代市场空间。（报告来源：远瞻智库）

3.雄厚的研发实力、良好的品牌声誉和优质的客户资源构筑企业核心竞争力

3.1 公司业务规模持续扩大，盈利能力相对稳健

3.1.1 公司不断提高生产能力、丰富产品种类，整体产能利用情况

较好 2018-2021H1，公司主要产品产能呈增长趋势，2021H1 公司焊丝、焊剂、 焊条年产能分别为 189132 吨/3000 吨/1500 吨。

随着我国经济增长及基建投资增加，下游钢结构、工程机械等行业对于焊材的需求量逐渐增多，公司通过自建项目与外部收购增加主要产品的产能：2020 年 2 月公司收购九通焊材主要资 产，药芯焊丝产能增加；2020 年公司投资 30098 万元，建设年产 12.65 万吨的高性能低合金钢焊丝产业化项目。

2018-2021H1，公司各主要产品产能利用率整体保持较高水平，2021H1 公司焊丝、焊剂、焊条产能利用率分别为 99.81%/51.41%/83.70%，其中焊丝 产能利用率始终保持高水平，主要由于下游需求旺盛，产品供不应求；焊剂产能 利用率有所下降主要受到搬迁新旧产线切换和疫情影响。

2018-2021H1，公司主要产品产量呈逐年上升趋势，焊丝产量为 123,310 吨/137,483 吨/157,770 吨/94,384 吨，呈逐年上升趋势，主要由于公司焊丝产 能不断增加；

焊剂产能为 1,964 吨/2,266 吨/2,586 吨/771 吨，产量有所下降主 要由于疫情影响导致焊剂产能利用率降低；焊条产量为 949 吨/1,166 吨/1,197 吨/627 吨，呈上升趋势，主要由于 2018-2020 年产能利用率的提升以及 2021 年新增产能的投产。（报告来源：远瞻智库）

2018-2021H1，公司各主要产品产销率均保持较高水平。2018-2021H1 公 司 焊 丝 产 销 率 为
99.78%/96.20%/101.50%/96.68% ， 焊 剂 产 销 率 为 104.96%/99.35%/99.55%/132.62%，焊条产销率为 104.40%/104.56%/103.2 3%/88.45%，各产品销售情况较好。

公司以境内销售为主，境外销售为辅。

境内销售方面，华东地区是公司产品的主要销售区域，主要由于公司地处江苏省；境 外销售方面，欧洲、美洲和亚洲是公司海外销售主要区域，主要国家是美国、加 拿大、俄罗斯、印度尼西亚、法国等。2020 -2021 上半年，出口受到疫情影响， 外销占比小幅下降。

随着公司生产能力的提高，其生产的产品种类也不断丰富。

公司为了迎合下 游市场对于焊料日益旺盛的需求，在立足市场与技术的前提下不断增加新的生产 线，丰富自身产品种类。

目前公司生产的焊丝、焊带、焊条产品应用了多种不同 的制造方法、焊接方法、合金成分等，可以分成多个类别，具体的产品型号达上 百个品种。

配合着生产能力的提高与下游需求的扩张逐渐形成了“多品种、多规格” 的产品体系。

3.1.2 下游行业需求旺盛，公司营收快速增长

2018-21 年公司总营业收入分别为 10.78 亿元/11.91 亿元/13.63 亿元 /17.16 亿元，呈稳定增长，近四年复合增长率约为 12％。公司主要从事各类熔 焊材料的研发、生产和销售，其主营业务收入占营业总收入的 99％以上。

公司主营业务的持续增长一方面由于需求端我国高端制造业和新能源业的迅猛发展带动 与高性能钢材相匹配的耐高温、耐低温、耐强腐蚀等焊材需求量大幅提升，同时随着自动化对焊接效率需求的提高和焊接机器人的普及，公司的主要产品焊丝对 传统焊条的替代效果愈加明显；另一方面公司通过发挥营销与技术的协同作用， 拓宽下游客户并建立了稳定合作关系，增强了产品销售能力。

2018-21 年公司生产的焊材按产品类别可以分为焊丝、焊剂、焊条、焊带等， 各分产品的销售收入总体呈增长趋势。

焊丝作为公司最主要的收入来源，期间收 入分别为 93007 万元/102439 万元/115066 万元/152584 万元，2021 年同比 增长 32.60%。

焊丝销售收入的增长主要源于工程机械、钢结构、轨道交通领域 焊丝需求量的增长以及公司产能的提升，是带动公司营收增长的主要动力。

此外， 2018-2021 年公司焊丝销售收入占营业收入比重也已由 86.68%提升至 89.37%。 公司焊材产品可分为特殊焊材和普通焊材。

特殊焊材主要为满足高强、高韧、 深冷、耐热、耐蚀、耐磨等应用场景的焊材，多集中在压力容器、航空航天、核 电水电、轨道交通等领域。

2018-2021H1 公司焊材销售收入中特殊焊材占比分 别为
16.22%/19.04%//17.11%/14.92%，公司特殊焊材的产品配方全部为自主 设计，此外焊丝、焊剂、焊条的生产工艺为自主研发，焊带的生产工艺为合作研 发。

这些产品被广泛应用于重大装备制造业和基础设施建设的各个领域，可满足 多层次、多领域客户需求。

公司产品气体保护实心焊丝和药芯焊丝的市场占有率逐年提升。

根据中国焊接协会数据，我国 2020 年焊接材料产量 455 万吨，其中气体保护实心焊丝 198 万吨、药芯焊丝 46 万吨、埋弧焊材 51 万吨。

以此为基础，根据公司的销量测算， 公司气体保护焊丝的市场占有率约为 6.61%，药芯焊丝的市场占有率约为 4.01%， 埋弧焊材的市场占有率为 2.75%。

3.1.3 公司主营业务经营良好，整体毛利率保持稳定

2018-21 年，公司主营业务毛利率为
17.83%/17.67%/17.73%/15.69%， 除 2021 年略有下降以外，其余年份均维持较稳定水平。

公司主营业务毛利主要 来自焊丝的销售，2019 年公司主营业务毛利率同比下降 0.16%，主要是由于焊 丝收入占主营业务收入比重较高，其毛利率下降带动公司整体毛利率下降。

2020 年公司主营业务毛利率同比上涨 0.06%，主要原因为焊丝、焊带毛利率上涨，进 而带动整体毛利率上升。

2021 年公司主营业务毛利率较 2020 年下降 2.04%， 主要原因为焊丝毛利率下降，带动整体毛利率下降。

2018-21 年，公司焊丝毛利率分别为
16.76%/16.05%/16.37%/9.72%， 其毛利率波动主要受实心焊丝中的碳钢焊丝及药芯焊丝毛利率波动影响。

2019 年，公司药芯焊丝毛利率为 12.01%，较 2018 年降低 3.44%，主要原因为公司 作为普通药芯焊丝的碳钢药芯焊丝销售占比提升，该类焊丝毛利率较低，导致整 体毛利率下降。

2020 年，随着公司收购九通焊材主要资产，药芯焊丝产能和产 量增加，规模效益显现，加之社保减免影响，单位成本降幅大于单位售价降幅， 剔除运杂费影响后毛利率有所提升。

2021 年 1-6 月，受原材料价格上涨及市场 竞争影响，单位售价涨幅小于单价成本涨幅，毛利率有所下降。

公司焊剂毛利率分别为
33.04%/32.59%/32.56%/27.19%，呈现小幅下降 趋势，主要原因为是在焊丝销售过程中，为满足下游客户对焊剂的需求，公司外 购部分普通焊剂对外销售，而该类焊剂销售价格及毛利率较低。公司自产焊剂毛 利率较为稳定，焊剂整体毛利率受外购焊剂销售占比变化而波动。

公司焊条毛利率分别为
21.26%/16.90%/17.51%/19.15%。公司焊条销售 以小批量、多批次、多品种为特点，毛利率各年波动主要受产品销售结构影响。

3.1.4 公司期间费用占比呈下降趋势，研发投入逐年增加

2018-21 年，公司销售、管理、财务费用率整体呈下降趋势。

1）销售费用： 2018-2019 年公司销售费用随销售收入呈上升趋势，2020 年公司销售费用率大 幅下降主要由于新收入准则的执行，将运输费等调整至主营业务成本。

2）管理费用：2018-2021 年公司管理费用随公司规模扩大逐年增加，管理费用率由于规 模效应呈下降趋势。

3）财务费用：2018-2021 年公司财务费用始终保持较低水 平，主要由于公司利息支出较少。

2018-21 年公司研发费用不断增加，研发费用率整体有所下降。期间公司研 发费用为 3505 /4221/4316/5242 万元，逐年上升，主要由于公司高度重视产品研发工作，根据市场需求和未来发展趋势，在新产品、新技术、新工艺、新材料等方面持续较高投入，保持行业领先的技术水平，这不仅是公司产品市场竞争优势的基础，也是公司未来业务不断延伸拓展、实现可持续发展的重要推力。

2018-2021 年公司分别实现归母净利润 0.67/0.7/0.79/0.76 亿元，2021 年同比增速为-4.01%。2021 年公司归母净利润小幅下降主要由于公司产品以成 本加成的定价方式为主，受到原材料价格上涨及市场竞争等因素综合影响，单吨 价格变化幅度小于原材料价格上涨幅度。

3.2 公司毛利率略高于行业平均水平，但期间费用较高

2017-2021H1，公司主营业务毛利率高于同行业可比公司索力得和大西洋， 低于华光新材，整体略高于行业均值。

2021H1 公司毛利率与可比公司大西洋逐 渐趋于一致，相关业务的毛利率产生差异主要由于公司在产品结构、客户群体、 销售模式等方面与可比公司不完全一致。

公司经销与直销并重，对于直销客户的 毛利率较高，因此公司整体毛利率高于以经销为主的大西洋和索力得。

2018-2021H1，公司各项费用率变动趋势与同行业可比公司基本一致，但整体略高于行业平均水平。

1）销售费用率：2018-2021H1 公司销售费用率分别 为 4.03%/4.32%/1.16%/1.02%，高于行业平均水平，主要由于运输费较高， 2020 年执行新收入准则后公司销售费用率与行业趋于一致。

2）管理费用率： 2018-2021H1 公司管理费用率为 3.18%/2.93%/2.81%/2.55%，略低于行业平 均水平，其中可比公司大西洋管理费用较高主要由于其子公司较多，管理人员薪 酬较高。

3 ） 研 发 费 用 率 ： 2018-2021H1 公 司 研 发 费 用 率 为 3.25%/3.54%/3.17%/2.93%，高于行业平均水平，主要原因为公司高度重视产 品研发工作，根据市场需求和未来发展趋势，在新产品、新技术、新工艺、新材 料等方面持续较高投入，以保持行业领先的技术水平。

3.3 雄厚的研发实力与先进的生产工艺形成产品竞争力

公司高度重视技术创新，并取得多项研发成果。公司自成立以来在生产、经营与发展的过程中一直秉承着“科技创新”的发展理念，注重自身技术研发与投入， 不断加强技术和产品创新。公司目前拥有国家专利 51 项，其中发明专利 25 项、 实用新型专利 23 项、外观设计 1 项、境外专利 2 项，公司自 2007 年起连续获 得高新技术企业认定，并承担多项科研项目。

公司凭借其雄厚的研发实力在业具内有较大影响力。

公司是在国内同行业中 率先获得德国莱茵（TUV）ISO9001:2008 国际质量体系认证，是多个国家及行 业标准起草单位之一，先后参与制（修）订镍及镍合金、铝及铝合金、不锈钢焊 丝和焊条等 14 项国家标准、2 项行业标准、6 项团体标准，是行业标准的主要参 与者之一；公司是中国焊接协会第六届、第七届、第八届理事单位，并积极参与 编制焊接材料“十三五“、”十四五“行业发展规划。

公司依靠其高水平研发团队掌握了一系列先进技术。公司拥有一支专业分工 明确、知识技术过硬、研发经验丰富的研发队伍，具有十到二十年以上技术经验 的技术专家和资深技术人员，且多名人员为行业协会技术专家委员会成员，专业 覆盖公司业务的各个技术领域，他们是把控技术研发方向、承担研发项目、形成 公司核心技术竞争力的中坚力量。

公司主要产品持续创新，主要技术源自自主设 计、自主研发，公司拥有的“煤化工重型压力容器用焊材”、“石化设备用焊材”、 “核电设备用焊接材料”等核心技术达到国际领先、国际先进水平，相关产品和技 术曾获多项奖项。

公司将其高端技术产业化，自主研发了产品的整套核心制造技术，并发展出 品种齐全、种类多样的高质量产品。

公司在国内同行业中率先获得德国莱茵 （TUV）ISO9001:2008 国际质量体系认证，是多个国家及行业标准起草单位之 一，是行业标准的主要参与者之一。部分核心产品的原材料完全自主冶炼，不断 打磨最佳工艺路线，在稳定质量的前提下提升生产效率和材料利用率，产品实现 全过程贯彻环保节能的设计理念。

公司凭借自身产品配方开发技术和制备工艺，已经陆续开发出高温、高压、低温、高强、强腐蚀性等特种环境下使用的焊材产 品及满足客户定制化需求的新产品，具备丰富的新产品开发经验。

3.4 良好的品牌与渠道建设为公司提供市场保障

公司长期重视客户关系与品牌建设，凭借其高质量产品在市场中拥有良好口 碑，公司因此获得了优质的客户资源。公司多年来紧紧围绕品牌定位，通过多种途径推动品牌建设，凭借高性价比的产品，特别是在高端焊材和特种焊材市场， 公司赢得了众多国内外知名厂商的信赖，有助于产品在全球范围的推广与开拓， 提升自有品牌产品的市场占有率。

4 募投项目：有效缓解现有产能制约，产品结构有望优化

哈焊华本次发行 4545.34 万股，发行后总股本为 18181.34 万股，其中无流 通限制及限售安排的股票数量为 4310.95 万股，有流通限制及限售安排的股票数 量为 13870.39 万股，发行股份占发行后股本总额的比例不低于 25%。

本次募集资金投资项目实施完毕后，公司低合金钢和高强钢实心焊丝年产能合计将增加 10 万吨，药芯焊丝年产能将增加 2 万吨，高品质铝合金焊丝年产能增加 0.35 万吨， 特种不锈钢和特种镍合金焊丝年产能合计将增加 0.2 万吨。

其中，高品质焊丝智 能生产线 3 年建设，6 年完全达产；特种高合金焊丝制备项目 2 年建设，5 年完 全达产。

募集资金投资项目的实施能够有效缓解公司产能对现有业务发展的制约， 与公司现有生产经营规模相适应。 募集资金投资发挥对公司业务创新创造创意性的支持作用。

公司本次募集资 金项目聚焦公司主营业务，通过实施“高品质焊丝智能生产线建设项目”、“特种 高合金焊丝制备项目”和“工程技术中心建设项目”，一方面结合生产线建设和 实际生产经验对生产工艺的改良，提高生产效率，有利于公司技术创新、产品创 新能力；另一方面旨在增强公司工艺技术的研发能力和研发储备，提升研发队伍， 加大研发投入。

高品质焊丝智能生产线建设项目生产的低合金钢实心焊丝、高强钢实心焊丝、 高品质药芯焊丝是对公司现有产能的扩大，以解决产能不足问题，同时应用最新 工艺与信息技术，实现工厂智能化生产，逐步提高自动化生产线；高品质铝合金 焊丝是公司对自主研发的高端铝合金焊丝产品进行产业化，并进行关键焊接材料 国产化。

本项目建设期为 3 年，于第 4 年开始生产产品并达到 40%的产能，第 6 年之后产能利用率达到 100%。项目正常达产后年营业收入 97,336.00 万元，年 利润总额为 9,276.60 万元，全部投资税前财务内部收益率为 16.40%，税后为 14.20%，项目税前静态投资回收期（含建设期）8.3 年，税后 8.9 年。

特种高合金焊丝制备项目生产的特种高合金焊丝（特种不锈钢、特种镍基焊 丝等）目标市场主要定位于国内核电工程、水电工程、石油化工、海工装备、垃 圾焚烧等国家大型工程领域的中高端市场，进一步增强公司现有中高端焊材的技 术力量和产能，扩大公司在中高端市场的影响力，解决目前焊材行业在国家关键 项目的应用难题，提升公司在行业中的竞争能力。本项目建设期为 2 年，于第 3 年开始生产产品并达到 50%的产能，第 5 年之后产能利用率达到 100%。

项目正 常达产后年营业收入 14,760.00 万元，年利润总额为 2,010.90 万元，全部投资 税前财务内部收益率为 12.7%，税后为 10.8%，项目税前静态投资回收期（含建 设期）9.7 年，税后 10.6 年。

5.盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司利润释放的关键在于：

（1）焊丝产品现有产能利率逐步提升，产品继续 高速放量；

（2）原材料价格上涨放缓，同时产品结构优化以及规模效应带来成本 降低，产品毛利率提升。

核心假设：公司新募投项目建设期需要 2 年，短期内无法投产，为公司后续业务发展做准备，2022-2024 年公司主要增量来自现有产能的进一步放量，特别 是焊丝产品，因此

1）焊丝产品 2022-2024 年销量分别为 20 万吨、22 万吨， 23 万吨，其增长为收入增长主要来源；

2）2021 年随着原材料价格上涨放缓， 焊丝毛利率大概率将有所提示，企业产品毛利率预计相对稳定；

3）假设 2022- 2024 年公司产品售价在合理区间内波动；4）假设公司产品销量随着产能释放稳 步增长。

盈利预测：我们预计 2022/2023/2024 年公司将分别实现归母净利润 1.06/1.25/1.27 亿元，同比分别增加 39.1％/17.9％/1.4％。

5.2 估值分析

由于和公司同属焊接材料加工业的大西洋和华光新材近期并无机构盈利预测数据，故我们选取同属于加工制造业的上市公司斯瑞新材进行对比，以 2022 年4 月 18 日的收盘价计算，斯瑞新材 2022-2024 年 PE 为 56/44/36 倍。

考虑到哈焊华通未来产能将进一步提升，产品结构优化，具有经营稳健性，我们预计公 司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.58、0.69 和 0.70 元/股，对应 4 月 18 日收盘价 PE 分别为 31/26/26 倍

6 风险提示

1）科技创新未达预期的风险。面对激烈的市场竞争，公司须持续开发应用 于不同环境下焊接、不同新材料连接、具有高附加值的产品。如果公司未能正确 判断未来技术和产品开发的趋势，研发方向、资源投入和研发人员配备等方面不 能满足市场对技术更新的需要，有可能造成公司技术落后于行业技术水平。

2）市场竞争风险。熔焊材料行业目前处于充分竞争情形，不排除未来出现 新竞争者进入该市场或原有竞争者加大产能，加剧本行业的市场竞争，导致公司 产品的销售价格和数量下降，从而导致产品毛利率下降，对公司盈利能力产生不 利影响。

3）原材料价格波动风险。公司采购的主要原材料盘条具有大宗商品属性， 存在公开的市场价格，公司与供应商基于相关大宗商品现货交易价格，考虑加工、 运输等因素形成最终采购价格。如果未来盘条等主要原材料价格受大宗商品价格 变动等因素的影响，发生较大变化，将对公司产品的毛利率产生一定影响。

4）供应商集中度高的风险。公司原材料供应商较为集中，如果公司的现有 供应商因各种原因无法保障对公司的原材料供应，公司将面临短期内原材料供应 紧张、采购成本增加及重新建立采购渠道等问题，将对公司原材料采购、生产经 营以及财务状况产生不利影响。

5）应收账款回收风险。公司应收账款占总资产的比例较高，如果下游客户 不能按期及时回款，可能给公司带来一定损失。如果未来公司应收账款余额出现 大幅增长，将会给公司的流动资金带来一定压力。

6）宏观经济变化及下游行业周期性波动的风险。公司与下游市场发展存在 着密切的联动关系，受宏观经济变化和下游行业周期性波动的影响较大。如果未 来宏观经济出现较大波动，上述下游行业的发展速度减缓，下游厂商的经营状况 下滑，将可能造成公司订单减少、货款收回困难等情况，进而影响公司业绩。

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经纬恒润：汽车电子国产替代先锋，积极布局智能驾驶

经纬恒润于 2003 年成立开展电子系统的研发服务及解决方案业务，2006 年进入汽车电子领域，2016 年进入高级别智能驾驶业务领域。经过近 20 年的成长积淀，公司主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域。受益最核心业务电子产品、尤其是智能驾驶电子产品、智能网联电子产品的持续增长。

一、国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头

（一）深耕汽车电子近 20 年，核心高管技术背景强

经纬恒润是国内领先的综合型电子系统科技服务商，公司成立于 2003 年开展电子系统的研发服务及解决方案业务；2006 年成立汽车电子产品业务部门进入汽车电子领域；2007年车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2016 年公司开始进入到高级别智能驾驶业务领域，ADAS 产品率先实现量产；2020 年智能驾驶域控制器、毫米波雷达实现量产；2021 年开始推进高级别智能驾驶解决方案的商业化落地。经过近 20 年的成长积淀，公司成为业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务各个阶段的综合型供应商。

股东既包括行业经验丰富的专业人才，也有国内大型整车厂。公司控股股东、实际控制人吉英存合计持股 33.97%，其毕业于北京航空航天大学自动控制专业，获得博士研究生学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师、北京奥索科技公司上海办公室经理，具有丰厚的电子系统行业经验。公司股东还包括广汽集团、一汽集团、北汽集团在内的国内大型整车厂旗下的投资基金，与主机厂关系密切。

核心管理层均为高学历人才，行业经验丰富。公司多名核心管理层及技术人员都有硕士或博士学历，且在公司任职年限超 10 年。因此经纬恒润具有一支对电子系统业务有深刻理解且稳定的核心团队，将对公司长期稳健发展起支撑作用。

（二）三大业务齐发展，营收稳健增长

作为综合型的电子系统科技服务商，主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域，具体包括：

1) 电子产品：包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等，主要配套整车厂包括一汽集团、广汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、中国重汽等。2021 年实现营业收入 25.0 亿元/+39%、占比 77%/+4.0PP，毛利率 27.6%/+0.9PP。

2) 研发服务及解决方案业务：包括汽车及高端装备的电子系统研发服务，覆盖客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、广汽集团、中国重汽、吉利、蔚来汽车、威马汽车、小鹏汽车等主机厂，也包括安波福、博士视听、麦格纳、法雷奥等国际 Tier 1，以及中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。2021年实现营业收入 7.1 亿元/+12%、占比 22%/-4.0PP，毛利率 42.0%/-7.8PP。

3) 高级别智能驾驶整体解决方案：包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，已与多家整车厂达成合作，产品和服务覆盖包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车。2021 年实现营业收入 0.4 亿元/+1.2%、占比 1.2%/持平，毛利率 22.7%/-18.3PP。

整体营业收入稳健增长，2020 年利润扭亏后持续改善。2018-2021 年公司营业收入分别为 15.4 亿、18.5 亿、24.8 亿、32.6 亿元，复合增长率达 28%；2020 年公司归母净利润扭亏，2021 年进一步改善、实现归母净利 1.5 亿元、同比+98%。盈利能力上，2018-2021 年毛利率在 30%以上，而净利率虽有提升但始终在 5%以下较低水平，主要受高企的研发投入影响，2018-2021 年研发费用率分别为 17.2%、17.6%、14.2%、13.98%，我们认为随着公司业务逐渐成熟、规模效应显现盈利有望进一步提升。

经纬恒润近年财务指标

（三）汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的 Tier 1 厂商

汽车电子国产替代浪潮下，本土优质供应商有望顺势而上。由于汽车电子行业较高的研发壁垒，过去如博世、大陆、日本电装等国际大型汽车电子企业凭借在技术积累、经验方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。但对于所有整车厂而言，降本增效的需求正倒逼其选择性价比更高的汽车电子供应商展开合作；对于自主车企而言，为确保供应链安全、自主可控，正逐渐孵化培育本土汽车电子供应体系。此外，汽车电子行业呈现传统高端车型配备的电子产品持续向中低端车型普及的趋势，行业蛋糕变大。

相比海外零部件企业，中国零部件企业在性价比、服务上优势更突出；国产汽车电子企业正逐渐突破技术壁垒，在国产替代契机下打开成长空间。

经纬恒润是国内稀有的、产品覆盖全面的 Tier 1 级汽车电子供应商。公司在汽车智能化领域产品及服务较为丰富，智能驾驶产品线涵盖感知系统、决策系统和执行系统，具备向上集成完整智能驾驶方案的软硬件产品基础，是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，在 ADAS、线控制动系统 EWBS 产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，已经实现国产替代。

1、长期研发积累构筑竞争底气

长期的研发积累是经纬恒润的竞争底气。汽车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业，对行业参与者的研发能力有着绝对高要求，而研发能力包括研发储备、研发团队、研发投入及对用户需求的把握。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，目前投入较多的项目预计将于 2023 年完成研发，包括先进辅助驾驶系统（ADAS）技术、基于 SOA 架构的车身域控制技术等多项核心技术，并且公司正积极推动相关技术的产业化落地。

保持高强度研发投入，夯实技术竞争力。经纬恒润秉持对研发能力的重视，近两年研发费用率保持在 15%左右高水平，相比于竞争对手，在研发投入保持高强度。伴随着积极研发创新产品，经纬恒润人均创收约 90 万元、基本高于可比公司。但也正因为大力度的研发投入、且以费用化居多，稀释公司利润，人均创利仅 2 万元左右、远低于可比公司。未来随着创新产品开发量产完成，研发投入得以资本化，将明显缓解费用端的压力，利润及人效指标都将有明显提升。

另外，经纬恒润重视研发团队建设、引进优质人才。公司研发费用中有约 70%为研发人员薪酬，研发人员人均薪酬约 20 万元，远超除德赛西威外的竞争对手，表明公司重视对高质量的人才的吸引。目前已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以研究院进行前瞻性技术研究、业务部门进行具体产品与技术开发的高效的创新体系。截至 2020 年，公司有研发人员 1,259 人，占全体员工的 46.05%；在全体员工中博士和硕士学历占比 55.5%，相比于竞争对手，研发团队规模、专业度都更具竞争力。

2、深刻理解国内需求，本土化服务优势明显

相比国际 Tier1，对国内整车厂的需求理解更深刻，掌握服务优势。在汽车智能化行业，国际 Tier1 大多提供标准化的产品，且主要研发部门部署在海外，配合国内客户进行定制开发或后期改动的成本较高。相比之下，经纬恒润在与客户长期合作的过程中，以整车厂需求为导向、保持高效沟通，搭建灵活高效的响应体系，为整车厂提供更精准、及时的本地服务支持；同时凭借对本土化的道路工况有更深入的理解，能够打造更适合国内整车厂的智能化产品，目前公司与国内整车厂的合作持续深化，已成为国内整车厂技术和产品升级的可靠战略伙伴，优质且稳定的客户资源有望推动公司实现持续增长。

对于诸如经纬恒润等中国本土优质汽车电子供应商而言，无论是在产品端的研发制造，还是客户端的开拓速度、服务能力都逐渐走在全球前列，有望借助中国市场实现规模化量产、完成国产替代打开成长空间，重构汽车智能化时代竞争格局。

二、产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件产品全面发展

公司产品布局涵盖了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展：

1) 电子产品：通过汽车电子领域的硬件制造能力赋能，为研发服务及解决方案延长客户服务周期、提供关键技术落地场景；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术积累与运用，以规模化量产产品达到降本增效的作用；

2) 研发服务及解决方案：通过汽车电子领域的技术积累赋能，包括为电子产品提供设计验证经验及技术支持；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术架构与应用案例积累；

3) 高级别智能驾驶整体解决方案：通过智能驾驶领域的技术积累赋能，为电子产品、研发服务及解决方案提供新产品、新技术验证场景的应用并积累应用数据。

（一）智能驾驶电子产品：产业加速发展，公司 ADAS 产品打破国外垄断，ADCU 已实现量产

1、ADAS：我国乘用车前视系统装配量提升，经纬恒润跻身 TOP10ADAS 接近于自动驾驶 L0-L2 级别。ADAS 通过安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、摄像头等各种传感器，在汽车行驶过程中感知环境、采集数据、探测辨识物体、并结合地图数据等进行运算分析，实现包含 ACC（自动巡航系统）、AEB（自动制动系统）、LKA（车道保持辅助系统）、LCC（车道居中）等 20 余项功能。根据自动驾驶级别分类，ADAS接近于自动驾驶 L0-L2 级别。

中国 2020 年以来 ADAS 加速落地，但 L2 级及以上装配率相对较低。ADAS 全球市场中，欧盟相对领先，2013 年开始要求新车必须装配电子稳定控制（ESC）与防抱制动系统(ABS)，2014 年开始将 ADAS 部分功能纳入安全评级系统。在我国，2020 年以后 ADAS加速落地，但仍以 L1 级为主，L2 级及以上渗透率较低，佐思汽研数据显示，2020 年，中国乘用车新车 ADAS 系统 L1 装配率为 17.4%，同比增加 3.3pct，L2 装配率 16.2%，同比增加 8.8 pct。Canalys 数据显示，2020 年 Q4，中国 12%的销售新车采用 L2 级辅助驾驶功能，低于同期美国 30%、日本 20%。

前视系统为 ADAS 核心配置，2025 年装配量有望突破 1600 万辆。2020 年，我国乘用车前视系统装配量近 500 万辆，其中自主品牌 106.3 万辆（+43.9%）、合资 390.5 万辆（+68%）。

装配率方面，2020 年我国前视系统装配率为 26.4%，同比增加 10.9pct。随着前视系统算力提高、功能增加，佐思汽研预计 2025 年前视系统装配率有望突破 1600 万辆，装配率有望提升至 65%。

乘用车前视系统中，国际龙头主导，经纬恒润中在自主品牌中市占率第二。国内乘用车前视系统主要供应商有电装、博世、安波福、经纬恒润等，市场集中度较高，2020 年 TOP10市场份额超过 90%，经纬恒润为 TOP10 中唯一一家国内厂商，市场份额约 3.6%；自主品牌乘用车市场中，博世市占率超 40%，经纬恒润位列第二。

2、自动驾驶域控制器有望快速放量，众多厂商积极布局

集中式电子电气架构为行业共识，众多车企布局域控制器架构。智能汽车对数据、通信性能、算法、算力要求激增，分布式 ECU 架构在算力、传输效率等众多方面无法满足需求，集中式域控制器具备显著优势。国内车企中，比亚迪、长城汽车、吉利汽车等纷纷布局域控制器架构，例如比亚迪的 e 平台 3.0、长城汽车的 GEEP 系列电子电气架构。

图表 29：长城汽车 GEEP 系列电子电气架构

我国 L2+自动驾驶快速落地，自动驾驶域控制器有望快速放量。罗兰贝格预计乘用车新车销售方面，到 2030 年 L4、L5 的高级别自动驾驶渗透率将达 5%，L2、L3 级别的自动驾驶渗透率将达 60%；落地场景方面，商用车的货运场景、乘用车的自动停车等场景有望率先落地。盖世汽车数据预测 2025 年 L2 级智能汽车市场将超过 40%，届时自动驾驶域控制器将超 400 万套。

汽车 E/E 架构从分布式向集中式演变，汽车电子供应商数量或将逐步减少，域控制器的重要性逐步凸显，众多厂商积极参与。目前，自动驾驶域控制器参与者大致分为四类：

1) OEM 厂商：特斯拉；国内新势力如蔚来、小鹏、理想、上汽智己等。

2) Global Tier1（系统集成商）：博世、采埃孚等。

3) Local Tier1（系统集成商）： 德赛西威、福瑞泰克、经纬恒润等。

4) 自动驾驶域控软件平台厂商：映驰科技、东软睿驰、未动科技、纽劢科技等。

3、公司 ADAS 产品打破国外垄断，ADCU 已实现量产

公司 2010 年起着手研发智能驾驶电子产品，ADAS 打破国外公司垄断，2020 年 ADCU开启量产配套。公司 2010 年起开始智能驾驶电子产品研发，目前产品主要包括先进辅助驾驶系统 （ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷 达（RADAR）、车载摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS） 和自动泊车辅助系统控制器（APA）等等。其中，ADAS 2016 年为上汽荣威RX5 车型进行量产配套，打破国外垄断；自主研发的 ADCU 2020 年为一汽红旗 E-HS9车辆进行量产配套。

图表 34：公司 ADAS、ADCU、HPC 产品可实现多种智能驾驶功能

图表 35：公司智能驾驶电子产品营收

（二）智能网联电子产品：乘用车 T-box 装配率有望持续提升，公司跻身国产厂商 TOP10

1、车联网市场蓬勃发展，乘用车 T-box 装配率有望持续提升

车联网市场快速增长，T-box 为实现车联网核心部件之一。2020 年，我国车联网市场规模约 338 亿元，同比增长 41.42%，预计 2022 年有望突破 500 亿元。T-box 又称 TCU（车联网控制单元），是指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，是车载信息交互系统的核心部件，帮助实现车联网；T-box 可实现车辆故障监控、电源管理、远程升级等功能，为车主实现车辆远程控制、安防服务等功能。T-box 可以分为前装和后装，前装是指 T-box 厂商通过 OEM 方式提供服务；后装则是指通过汽车诊断口进行插接，能够代替OBD 设备。

2020年全球T-box前装乘用车市场规模为15亿美元，2016-2020年年复合增长率近50%。在中国市场，由于车联网快速发展，2020 年乘用车 T-BOX 市场规模达到 29 亿人民币，装配率达到 50%，有望持续提升。

LG 电子占据全球 T-box 最大市场份额，国内厂商中华为等较有优势。全球市场中，参与者有 LG 电子、Harman、Denso 等，其中，由于通用安吉星推广范围广，LG 电子占据最大份额；Harman 则在豪华品牌中占比较大。国内 T-BOX 供应商有华为、德赛西威、东软、经纬恒润等。

2、公司智能网联电子产品持续迭代，均已配套量产

公司智能网联电子产品主要包括 T-box 和网关（GW）等。公司 T-box 产品经历了三代，目前已推出基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品；公司 T-BOX 产品典型配套车型有一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX 等，2018-2021H1 产品销量为 5.63 万套、21.18 万套、34.24 万套、21.11 万套 。公司网关（GW）产品具备平台化特点，整车厂可以通过该产品提升整车拓扑结构的可扩展性和整车信息安全，目前已配套上汽通用别克 GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A 等车型，2018-2021H1 产品销量为 42.42 万套、64.26 万套、83.66 万套、50.11 万套。

（三）车身和舒适域电子产品：公司产品品类多样，量产经验丰富

车身和舒适域电子产品品类丰富，量产经验丰富。公司在车身和舒适域电子产品包括防夹控制器 APCU、乘用车车身控制系统 BCM、智能座舱感知系统 SCSS、无钥匙进入及启动系统 PEPS、车身域控制器 BDCU、商用车车门控制系统 DES、商用车车身控制系统BES、顶灯控制器 OHC、电动后背门控制器 PLGM、自适应前照灯系统控制器 AFS、车门域控制器 DDCU、座椅控制器 SCM、氛围灯控制器 VALS、智能防炫目照灯系统控制器 ADB 等。2007 年车身控制器配套一汽解放，实现车身和舒适域电子产品的首次量产，随后不断积累量产经验；另外，部分产品性能指标能够满足国内及欧盟、美国等国家和地区的强制要求，达到国际知名厂商技术水平，拥有较高的产品认可度。目前已为众多国内外主流整车厂成功配套多款车型，比较有代表性的高性能产品包括：

1) 防夹控制器 APCU：用于汽车天窗控制，具有手动、自动和远程开关控制、单/双电机控制、故障诊断、低静态功耗等功能，可以实现对闭合系统进行精确的位置管理；在运行过程中可实现防夹安全功能，避免对人身安全造成伤害。主要客户包括吉利、北汽集团、福特、通用、捷豹路虎、戴姆勒等整车厂，配套车型有凯迪拉克 XT5、捷豹 F-PACE、吉利博越等；

2) 商用车车门控制系统 DES：用于商用车车门开关控制、门窗调节、后视镜调节、后视镜除霜，可以集中控制左右车门，节省布置空间，达到线束优化、空间优化的效果。主要客户包括 NAVISTAR、DAF、解放、重汽、陕汽、江淮等国内外知名商用车整车厂，已成功配套量产全球多个车型；

3) 电动后背门控制器 PLGM：可控制乘用车电动系统后背门的开启与关闭，实现后背门的软启、软停；此外，可配合脚踢传感器及毫米波雷达实现后背门无接触式开启等智能控制方式。主要客户包括 Hilex 日本、Edscha 等国际知名 Tier1，奇瑞、一汽红旗、广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、华人运通、马自达、本田、斯巴鲁等国内外主流主机厂。

2020 年实现销量 659 万套、同比+6.6%、单价 128 元/套、同比+19%，营业收入 8.5 亿元、同比+27%，毛利率 28.6%、同比+2.9PP，作为公司收入占比最高的业务保持量价齐升的趋势。

图表 49：车身和舒适域电子产品功能及客户情况（已配套量产）

（四）其他电子产品：公司积极发展底盘控制、新能源和动力系统等电子产品

1) 底盘控制电子产品

底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。

公司底盘控制电子产品包括电动助力转向控制器 EPS、电子驻车系统 EPB、线控制动系统 EWBS 和底盘域控制器 CDC 等。其中，电动助力转向控制器 EPS 用于汽车电动助力转向系统，是该系统的控制部件，通过控制电机提供转向助力，具有节能环保、调整简单、装配灵活等特点，是智能驾驶场景中重要的执行器。2006 年，公司成立 EPS 团队，对 EPS 全系列产品进行针对性开发，已配套东风风神 D01/D02、长安跨越 V3、塔塔Intra1000 /Intra1300 等车型。同时公司能够提供支持智能驾驶的 EPS 产品，具备接口配置适用范围广、产品功能完善、信息安全等级高等特点。

2020 年实现销量 24 万套、同比+6.6%、单价 171 元/套、同比持平，营业收入 0.4 亿元、同比+6.3%，毛利率 20.7%、同比-2.1PP。

图表 52：底盘控制电子产品功能及客户情况

2) 新能源和动力系统电子产品

具体产品包括整车控制单元 VCU、电池管理系统 BMS 和动力分动模块 PDS 等。整车控制单元 VCU 是车辆的核心控制部件，能够根据客户需求定制实现车辆模式判断、整车驱动（扭矩管理）、能量回收控制、定速巡航等数十项功能。2010 年，公司推出第一代整车控制单元产品，经过多次的平台迭代开发，产品功能不断优化；目前公司整车控制单元主要包括新能源整车控制器和商用车整车控制器，已服务国内外十余家主机厂包括一汽解放、江铃汽车、吉利汽车、中国重汽等。电池管理系统 BMS 依托公司在控制系统领域的技术实力和经验积累，已覆盖 12V-800V 各电压级别电池包类型，并兼顾乘用车及商业车使用环境，具有广泛的适用性，主要配套客户包括北汽集团、国轩高科、孚能科技等。

2020 年实现销量 14 万套、同比-4.1%、单价 287 元/套、同比+20%，营业收入 0.4 亿元、同比+15 %，毛利率 28.6%、同比-3.8PP。

图表 55：新能源和动力系统电子产品功能及客户情况

3) 高端装备电子产品

主要为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品，具体产品包括伺服控制组件、信号处理系列产品、通用高压直流电动机控制器、电动机构控制器。凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。

2020 年实现销量 595 套、同比+29%、单价 6.1 万元/套、同比+93%，营业收入 0.4 亿元、同比+150 %，毛利率 48.3%、同比-1.1PP。

4) 汽车电子产品开发服务

依托在智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、车身和舒适域、底盘控制等领域的汽车电子产品量产经验与技术优势，根据整车企业新车型项目的定制化需求，在产品定点后组织人员开展汽车电子产品的定制化开发服务。目前主要客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、江铃汽车、博格华纳等。2020 年实现营业收入 0.8 亿元、同比-6.9%，毛利率 49.7%、同比-24.3PP。

（五）研发服务及解决方案业务：为众多客户提供汽车电子系统、高端装备电子系统研发服务

公司研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端电子系统研发服务，目前为北汽集团、吉利等众多整车厂提供了整车电子电气架构开发咨询服务；为一汽集团、东风集团、北汽集团等国内外整车及零部件企业提供汽车电子安全咨询服务；为吉利、蔚来汽车、安波福等提供汽车嵌入式软件开发服务等等。

（六）高级别智能驾驶解决方案：行业逐步进入落地期，公司拥有多场景解决方案

1、高级别智能驾驶逐步进入落地期，Robobus、Robotaxi 等为主流应用场景

自动驾驶等级越低、应用场景的地理围栏等级越低，自动驾驶更容易落地。2019 年 Gartner新兴技术成熟度曲线图显示自动驾驶 L4 级处于泡沫幻灭期，随着自动驾驶产业加大研发投入、政府加大支持、硬件成本下降、软件算法加速提升，自动驾驶落地场景有望更加明确清晰。自动驾驶落地情况根据 SAE 定义，自动驾驶等级分为 5 级，分别为辅助驾驶L1、部分自动驾驶 L2、条件自动驾驶 L3、高度自动驾驶 L4 和完全自动驾驶 L5；L3 等级是部分自动驾驶和完全自动驾驶的过渡。L0-L4 级均只能运行在限定场景，地理围栏用于描述限定场景的复杂程度。自动驾驶等级越低、应用场景的地理围栏等级越低，自动驾驶更容易落地。

以场景为先导，自动驾驶逐步实现商业化。正如前文论述，自动驾驶落地容易程度与应用场景的地理围栏等级成反比。因此，限定场景下（如园区、机场等），高级自动驾驶率先实现商业化。根据蔚来资本测算，RoboTaxi、跨城物流、同城物流的市场规模分别为3500 亿元、7000 亿元、2500 亿元，市场前景广阔。

目前，自动驾驶部分主流落地场景及参与者有：

1) Robobus：在我国已进入规模化试运营阶段，参与者有百度、文远知行、驭势科技、元戎启行等。

2) Robotaxi：已展开常态化测试，参与者有特斯拉、Waymo、百度、滴滴、小马智行、文远知行、元戎启行和 AutoX 等。

3) 港口场景：部分港口开展自动驾驶集卡试运营，参与者有图森未来、主线科技、西井科技、智加科技等。

4) 封闭园区：互联网参与者较多，如百度、阿里、京东等等。

5) 干线物流：参与者有百度、图森未来、经纬恒润等。

2、公司 2015 年进军高级别智能驾驶，拥有单车、智能车队运营等解决方案

公司 2015 年进入高级别智能驾驶业务，拥有单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。公司高级别智能驾驶业务的产品和服务覆盖多个场景，例如港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。公司在唐山港、日照港共已投放二十余台智能驾驶港口车开展运营。

1) 单车智能解决方案：包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安 全解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开 发的线控车辆。基于运输场景的不同，公司能够提供系统级单车智能驾驶解决方案。

2) 智能车队运营管理解决方案：建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X 车路协同系统、现场运维管理信息系统，实现智能车队运营管理；能够与业务现有系统进行业务对接、车辆调度、路线规划、生产流程匹配、自动联合作业、一场处理、远程接管和恢复等功能。

3) 车-云数据中心解决方案：包括云端大数据系统、数字孪生系统和 OTA 软件升 级管理系统。其中，云端大数据系统具备远程数据采集、压缩、传输、解析、回放、与算法开发工具无缝对接等功能，可服务客户从研发到商业化运营的不同阶段；数字孪生系统能够实现全离线的仿真模拟、云端大数据系统采集的历史测试数据进行回放、接入现场实时工况数据，成为真实世界的同步数据孪生系统从而用于风险预测和预防性管理；OTA 软件升级管理系统则可助力研发团队基于云端大数据系统进行软件迭代优化等。

三、客户端：公司订单充裕，未来增长可持续

客户覆盖广泛，能够获取充足订单保障增长。公司通过长期业务积累，形成了以包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。具体客户包括：

1) 整车厂：一汽集团、中国重汽、北汽集团、上汽集团、广汽集团、吉利汽车、东风汽车、长城汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、宇通集团、江铃汽车、江淮汽车、陕汽集团等国内主机厂，通用、福特、雷诺、现代汽车、日产汽车、Navistar、达夫卡车等国外主机厂；

2) Tier 1：HI-LEX、英纳法、伊顿工业、法雷奥、博世、麦格纳、博格华纳、安通林等；

3) 其他客户：中国商飞、中国中车、三环集团、日照港、华为等。

与一汽集团合作最为密切，是一汽集团智能化变革下的重要伙伴。随着新势力车企的崛起，国内汽车行业加速在智能电动上的“内卷”，国内传统主机厂积极布局智能电动变革。

一汽集团作为国内首屈一指的整车集团，围绕旗下红旗、解放品牌积极推动智能电动的转型。经纬恒润的电子产品自 2007 年起开始配套一汽集团，随后又在智能驾驶产品的研发及落地上展开合作，已成为一汽集团重要的智能化产品供应商；另外一汽集团不仅是经纬恒润第一大客户也是其大股东之一，双方在业务上合作密切同时股权上也有交织。

随着一汽集团智能化渗透率提升，公司一汽集团营收占比由 2018 年的 10%增至 1H21 为32%，自 2019 年起一汽集团始终保持第一大客户地位。

有望借助配套一汽集团实现规模化量产，形成性价比优势。过去整车厂汽车电子产品订单多由博世等外资供应商获得，本土企业在行业竞争中缺乏关键的量产经验及规模化生产能力，实现突破需要大体量客户订单。在国内汽车市场，一汽集团 2021 年整体销量 350万辆、市占率 13%、位居第二，旗下一汽解放 2021 年销量 45.2 万辆、市占率 9.4%、位居第三，一汽红旗 2021 年销量 30.1 万辆、同比+50%、销量增长强劲。经纬恒润目前已有智能驾驶、车身和舒适域、智能网联电子产品和研发服务及解决方案搭载于一汽红旗、一汽解放多款车型上。在深度绑定一汽集团这样的大体量整车厂后，能够获取更多订单实现规模化生产，不仅能够积累生产经验提高产品良率及质量，还能够明显的降低生产成本、提高产品性价比、改善整体毛利率，在行业竞争中将更具优势。

除一汽集团外，在其他主流整车厂的配套也逐步增加。从公司前五大客户销售收入看，2018 年至今一汽集团相关收入明显增加的同时，在中国重汽、上汽集团、广汽集团的配套金额都有增加，公司还进一步开拓吉利、长城、小鹏、蔚来等，客户阵营不断丰富。

四、盈利预测与估值

（一）募投项目

本次拟使用 IPO 募集资金围绕科技创新开展 3 个募投项目，具体包括：

1. 南通汽车电子生产基地项目：实施主体为全资子公司江苏涵润汽车电子有限公司，建设期为 4 年。本项目除使用部分公司现有生产车间外，还拟新建现代化汽车电子制造生产车间，购置智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等汽车电子产品生产设备，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力；

2. 天津研发中心建设项目：实施主体为全资子公司经纬恒润（天津）研究开发有限公司，建设期为 4 年。本项目是为改善公司研发工作的软硬件环境，全面提升自主创新能力，加快新技术、新工艺、新产品的开发和应用，促进研发高层次人才的培养和引进；

3. 数字化能力提升项目：拟在公司原有信息化平台系统的基础上，结合未来发展的需要，对现有平台系统进行建设升级，提升公司数字化能力，建设期为 3 年。

（二）盈利预测与估值

公司三大块业务：

1） 汽车电子产品业务：汽车电子化程度加深，智能驾驶、车联网快速发展，公司持续投入地位有望提升，我们预计 22-24 年营收增速为 33%、26%、23%；毛利率维持 28%；。

2） 研发服务及解决方案业务：汽车软件重要性凸显，预计下游客户需求旺盛，我们预计公司此块业务稳健增长，毛利率稳中有升，分别为 42%、44%、46%；

3） 高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶行业正处于逐步商业化阶段，公司 2015 年进军高级别智能驾驶，拥有单车、智能车队运营等解决方案，推广有望加速。我们认为公司此块业务有望加速成长，预计 22-24 年营收增速为 15%、17%、20%；毛利率分别为 25%、27%、30%。

同时，我们假设 2022-2024 年：销售费用率：6%、6%、6%；管理费用率：6.2%、6%、6%；研发费用率：14%、14%、14%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 41.67 亿元、51.08 亿元、61.79 亿元，对应增速 27.7%、22.6%、21.0%；归母净利润为 2.03 亿元、2.69 亿元、3.47 亿元，对应增速38.5%、32.7%、29.3%。

估值方面，我们选取德赛西威、中科创达、华阳集团作为可比公司，考虑公司在国内汽车电子行业中的领先地位，并积极布局高级别智能驾驶等，成长潜力巨大。我们给予公司 2022 年 4 倍 PS，对应目标价约 139 元，公司发行价格为 121 元/股。

五、风险提示

芯片短缺恢复速度低于预期，行业政策风险，新客户开拓不及预期，项目研发进度不及预期。

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帝尔激光研究报告：新技术扩产期到来，激光设备龙头受益

一、技术领先，业绩高增的光伏激光设备龙头

（一）光伏激光设备龙头，产品全面覆盖主流技术路线

武汉帝尔激光科技股份有限公司是以自主创新激光技术为核心，提供全部高效太阳 能电池激光加工综合解决方案的龙头企业。公司享誉颇丰，是工信部国家智能光伏 试点示范单位、工信部第五批制造业单项冠军示范企业、国家高新区瞪羚企业。2019 年，公司在深交所创业板上市，并在武汉、无锡设有研发生产基地，在以色列特拉 维夫设全球研发中心。

公司多年来致力于为客户提供定制化、综合化的高效太阳能电池激光加工解决方案 及相关配套设备服务，已形成覆盖主流光伏技术路线的成熟产品体系。凭借领先的 原创性技术和对行业及客户需求深刻的洞察，公司逐步推出各类激光加工产品。公 司的产品主要包括PERC激光消融设备、 SE激光掺杂设备、 MWT系列激光设备、 全自动高速激光划片/裂片机、 LID/R激光修复设备、激光扩硼设备等激光设备产品 线。

公司传统PERC高效太阳能激光产品已占全球80%以上的份额，领先优势显著。根 据公司官网披露，公司产品已远销日本、韩国、澳大利亚、新加坡、中国台湾、马 来西亚、泰国、越南、印度、土耳其等多个国家和地区，占领了全球PERC高效太 阳能激光设备80%以上的市场份额，赶超国际先进水平，引领行业发展和迭代革新。

（二）历经多轮行业周期，引领行业技术变革

自2008年创立于以来，公司历经行业多轮技术变革，最终成为行业龙头。我们总结 公司历史发展主要包括四个阶段：

（1）2008-2013：初创阶段，立足研发。

行业低谷期初创，立志突破高技术门槛的光伏大型激光设备。2008年，帝尔激光董 事长李志刚决定回武汉创业，毅然放弃了当时市场上最赚钱的“激光打标”设备的生产， 专注技术含量更高的光伏太阳能大型激光设备研发生产，与客户共同研发电池提效 的加工工艺。在初创的多年奋斗中，公司形成了一定的技术积累和行业知识的储备， 包括激光刻槽技术、基于电镀的激光开膜与掺杂技术等，并配合PLUTO推出了激光 开模研发设备、烧结研发设备、激光刻膜设备等核心产品，积累了PLUTO 电池、 LFC 电池、LFC 电池、“ Panda”电池、MWT电池等对应的激光应用技术。

（2）2014-2018：PERC时代红利，把握机遇高速发展

精准服务行业龙头，技术优势构筑行业口碑。2014年，补贴+技术创新推动国内市 场繁荣。光伏电价补贴政策推动国内市场需求爆发，单晶硅、PERC电池等技术创 新大幅降低电池成本，提高转化效率，国内市场迎来发展黄金时期。2014年，公司 的产品包含单晶硅激光刻槽、激光掺杂、电池背场打点、硅片激光打孔、激光划片、激光清边设备等，公司产品已经充分延伸到太阳能电池生产的全过程，逐步替代传 统的打孔切片设备，帮助客户提高效率、降低成本。公司客户定位非常清晰，瞄准 的服务对象是光伏行业全球前十大公司，与行业头部客户建立了共同产研、协同研 发的稳定商业合作关系，奠定了长期把握尖端技术潮流的商业模式基础。

PERC激光消融技术优势显著，逐步成为市场主流技术路线，公司抓住机会迅速扩 大规模。2014-2015年，帝尔激光的PERC激光消融技术开始逐步被市场接受，并开 始试量产。PERC高效太阳能电池制造只需要增加氧化铝镀膜设备、激光加工设备 及其它少量辅助设备即可完成生产线的升级和改造，可以兼容现有生产线，有利于 以相对较低的成本提升电池技术参数和生产效率，对太阳能电池制造企业具有很强 的吸引力。公司通过多年的扎实的技术能力，叠加深度了解客户的产品，通过不断 在产线上的尝试测试，最终研发出适合客户的工艺，提高产品的效率，赢得了客户 和市场的尊重。2014-2018年五年时间，公司收入从923万元增长38倍至3.6亿元， 净利润从不足1万元增长至1.68亿元。

（3）2018-2020：行业承压，逆周期扩张

行业补贴退坡加剧行业竞争。光伏“531新政”出台，“降补贴、限规模”直接影响国内 光伏装机量需求，行业进入第三轮调整期。此轮调整下，光伏发电平价上网趋势明 显，电价下降进一步加快光伏发电行业增长速度，但行业竞争压力也同步增加。

下游竞争加剧凸显激光加工设备和新技术价值，拳头产品实现逆周期扩张。“531新 政”使得主流光伏企业面临更大的经营压力，迫切需要新的更高效的生产和电池工艺 降本增效，保持领先优势。2018年，光伏行业迎来了PERC+SE电池产线升级需求 的大幅增长期，PERC+SE电池较普通PERC电池的光电转换效率绝对值提高0.2% 至0.3%。新技术进步让耕耘已久的帝尔激光再度收获颇丰。根据公司招股书，根据 Energy Trend统计，截至2018年底主要光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用了帝尔激光的设备，SE工艺产能中约86%采用了帝尔激光的设备，公司竞争优势 凸显。

（4）2020-至今：行业技术革新，新一轮增长期

行业：“双碳”目标+新一轮技术创新推动行业复苏。“双碳”目标下新一轮装机需求爆 发。此外， N 型电池技术路线转换效率提升空间大，同时具备光致衰减低、弱光响 应好等优势，正推动行业迎来第三轮增长期。

公司：全面布局三大主流技术路线，引领新一轮技术变革。目前，光伏行业处于N 型电池片新技术产业化的关键时期，TOPCon,HJT,IBC等新技术路径有助于进一步 提升电池转换效率。公司紧跟行业新技术路径步伐，研发激光转印设备、IBC技术路 线的激光开槽设备、激光扩硼设备、LIA钝化设备等。新技术路径下的设备产品有望 继续帮助客户节约成本，提高效率，公司再一次引领行业技术变革。

（三）业绩表现：订单保持高速增长，业绩稳步提升

公司客户覆盖国内外主流光伏企业，客户结构分布均衡。公司与光伏业内的多家名 企深度合作，同时也兼顾长尾客户需求。根据公司官网，2016-2020年间公司曾服 务的核心客户包括隆基股份、阿特斯阳光电力、通威股份、天合光能、晶科能源、 爱旭太阳能、晶澳太阳能、韩华新能源、协鑫集成、尚德电力、东方日升、亿晶光 电等国内外知名光伏企业。根据公司年报，我们测算2016-2020年前五大客户的累 计收入占累计总收入的约58%，其中阿斯特、隆基股份、爱康/爱旭以及通威光电在 前五大客户中收入占比最高，分别达到14.2%/11.2%/11.0%/9.5%

5年销量累计增长20倍，产能利用率与产销率保持稳定。2016-2020年公司销量累计 增长22倍，CAGR达到118.3%，订单增长强劲。公司2017-2019年期间快速扩产， 整体产能利用率与产销率始终保持100%附近，体现公司较强的产销端运营能力。

毛利率受下游政策及竞争环境影响，行业回暖后重回稳定。公司2018-2020年毛利 率有所下行，主要由公司设备单价下行驱动，核心原因在于“531”新政后，下游光伏 企业经营压力较大，竞争趋于激烈，从而对上游供应商存在一定降价期望。公司保 持与客户共同成长的良好客户关系，适当降低销售价格。由于公司产品竞争力较强， 采购量和收入仍保持较大的增长幅度。成本端，公司成本主要由光学部件，电控部 件，机械部件等构成。公司单台成本近年来略有提升，主要因公司产品复杂度提升， 换用更高成本的光学部件；此外单台成本还收到汇率波动的影响。从长期看，公司 逐步推出新一代设备的毛利率一般较高，短期毛利率的下行趋势有望缓解。

合同负债受预付款政策调整略有波动，存货金额保持稳健增长。公司合同负债与存 货增速变化与收入增速基本匹配。2020年公司与客户协商调整了预收款比例，从而 对合同负债金额产生影响，使得收入增速明显快于合同负债金额变化。存货端，公 司2020增速略有放缓，2021Q1-Q3仍保持稳健增长。从资产负债表两项反应公司增 长稳健，业务经营状况良好。（报告来源：未来智库）

二、激光设备价值量持续提升，新一轮扩产空间广阔

（一）光伏行业空间广阔，技术进步推动新一轮产能扩张

“碳中和”推动全球光伏新增装机量保持高增长。目前，全球多个国家已经提出“零碳” 或“碳中和”气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源成为全球各界共识。由于光伏 成本持续降低，在越来越多国家成为最具竞争力的发电模式，全球光伏装机量迎来高增长阶段。

根据CPIA预测，“十四五”期间，全球年均光伏装机量有望突破220GW，我国年均 光伏装机量将超过75GW，光伏行业增速较快。2020 年12月12日，在 气候雄心峰会上宣布，到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25% 左右。为达此目标，根据CPIA预测，“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或将 超过75GW。

电池片产能均持续增长，产能利用率2017年触顶回落。全球电池片产能绝对量和扩 张速度均略大于下游装机量速度，2020年全球电池片产能达到249.4GW，同比增长 38.5GW。2020年国内电池片产能达到201.3GW，占全球产能的80.7%；同比增长 37.4GW。产能利用率则有所回落，一方面全球光伏电池环节前景乐观，吸引资本投 入阶段性进度超过装机实际需求，另外一方面，随着技术快速进步，效率较低的产 能逐渐成为无效产能，以较低的开工率形式被逐步淘汰。

N型产业化开始，更高效电池技术加速电池片产能扩张。2017年以来，PERC电池 逐步成为市场主流，主要得益于优秀的性价比。随着效率提升的瓶颈问题逐步到来。

N型电池的技术成熟、成本逐步优化背景下，N型电池有望迎来扩张，加速淘汰传统 P型电池，利好下游设备行业继续扩容。

N型电池与P型最大的区别在于P型硅片中掺杂了硼元素，而N型硅片中掺杂磷元素。 N型电池在高转换效率、低衰减和更低LCOE潜力明显优于P型，尽管投入成本更高， 但行业逐步认识到N型电池有望成为继PERC后下一代电池主流技术。N型电池主要 分为TOPCon、HJT（异质结）、IBC三种，根据ISFH的数据，PERC、HJT、TOPCon 电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。因此，根据CPIA预测，2030 年N型电池市占率或将达到56%左右。

三种技术路线发展阶段不同，且各有优劣，未来几年大概率将共同发展。从目前主 流技术路线与未来三大路线对比来看：

（1）TOPCON是在N型电池工艺的基础上研发出的隧穿氧化层钝化接触技术， 是目前技术最成熟，唯一产线能与PERC充分兼容的技术路径，其理论效率上限也 较高，且降本增效空间巨大，整体来看经济性和效率提升兼具。但是该技术的工序 相对较长，目前良率问题仍待进一步提升，高温工艺与硅片的工艺匹配性仍不足。

（2）HJT路线则通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电 池片的转换效率。HJT路线潜力巨大，优势在于工序少，可实现量产，且电池的各 项参数均较好。但是设备投资成本高、设备国产化需要进一步解决。

（3）IBC则是效率最高的路径，但是IBC技术难度较高，结构难度大，投资也 相对昂贵，目前技术仍然不完全成熟。

（二）激光设备功效凸显，新技术路径下价值量有望提升

1. PERC时代主流激光设备有望在新技术路径延续

激光的高稳定性、高效低成本优势，使其成为光伏行业关键的技术。在PERC时代， 激光设备已经在效率提升和成本节约上起到重要作用。激光加工技术目前主要应用 于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等环节，主要的工艺内容包括MWT激光打孔、SE 激光掺杂、激光扩硼，PERC激光消融、LID/R激光修复以及激光划片/裂片等重要作 用。

PERC消融（刻蚀）工艺：核心原理在于通过在电池背面增加钝化层，从而防止载 流子在高负荷区域的复合行为，减少点损失；同时增强电池下表面光反射，减少光 损失，从而提高电池的转换效率和性能。激光相较于传统湿法刻蚀工艺，能更优化 能量密度分布，精确控制激光的作用时间，产业化能力及成本均可控，因此逐步成 为主流的工艺路线。

SE掺杂工艺：原理是通过高浓度磷掺杂降低电极与硅片间的电阻；在电极以外区域 进行低浓度掺杂，降低表面复合速率，从而实现光电转换效率改善。激光凭借可选 择性加热特性，设备投入成本可控，占地面积小等特点，成为行业主流的发射机制 备方式。

目前PERC时代三类技术工艺在转换效率提升上均有明显作用。PERC/SE/MWT分 别提升光电转换效率1.2%/0.2%-0.3%/0.4%左右。此外，激光加工技术还大大节约 了加工成本，使传统工艺产业化困境得到有效解决，成为高效太阳能电池产业化的 保证。

PERC时代成熟激光工艺及设备有望在新技术路径中延续。PERC时代激光设备在掺 杂、消融等技术中工艺成熟，而TOPCon，TBC，HJT等新工艺中均将用到PERC中 的核心工艺。根据帝尔激光官方，公司在2月斩获行业内龙头公司约3亿 设备，此次中标的激光应用技术有别于PERC路线，再次彰显公司强大的技术创造 能力。根据公司2022年3月14日、2021年10月29日、2021年8月30日投资者关系活 动记录表中披露，几大技术路径中光伏设备的应用进展具体包括：

（1）TOPCON：掺杂和开模应用广阔。N型电池的硼发射极相比P型电池的磷发射 极结要深，表面浓度要低，所以要想实现硼选择性发射极需要面对很多技术上的难 题，根据帝尔激光2022年3月14日投资者关系活动记录，目前公司已经初步实现两 次掺杂较好的效果，正在研发一次掺杂。此外，对于激光开模技术，目前已参与客 户中试，未来有望应用。

（2）TBC：随着IBC技术路线的扩产，激光开槽应用空间广阔。激光开槽是利用激光在硅片背面进行打孔或开槽，将部分AL2O3与SiNx薄膜层打穿露出硅基体，背电 场通过薄膜上的孔或槽与硅基体实现接触。激光开槽在IBC中的应用已经相对成熟。

（3）HJT：LIA钝化设备有望应用。激光修复除了效率的提升外，还可以降低暗衰 减，测试对比的结果来看，其他技术的效率提升随着时间会回落，激光修复可稳定 保持，有显著的优势。根据帝尔激光2021年8月26日投资者关系活动记录表，公司 2020年底获得了欧洲客户HJT电池LIA设备批量订单。

2. 激光转印：降本提效明显，未来价值量有望提升，成长空间广阔

N型电池目前仍面临成本高、技术不完全成熟等问题，激光设备及技术创新协助降 本空间广阔。尽管N型技术路线具备效率高，潜力大等诸多优势，但是成本较高仍然 是行业核心痛点。TOPCON和HJT的单片银浆耗量由于N型电池双面上浆，浆料耗量高于PERC。

激光转印在降低银浆耗量，提高转换效率角度优势显著，有望成为下一代主流技术 及激光设备。电池金属化是光伏晶硅电池的必须工艺步骤，光伏行业目前最大的技 术变革是从P型转向N型电池，其中金属化技术也对应变化。根据公司2021年12月 29日投资者关系记录表披露，目前综合几种技术来看，激光转印的优势非常明显， 有望成为主流技术之一。

激光转印主要通过更细栅线实现降本增效。激光转印相较传统丝网印刷主要优势在 于：（1）激光转印栅线更细，现在可以做到18微米以下浆料节省30%，在PERC上 已经得到论证，在TOPCON、HJT等路线上的节省量有望更高；（2）印刷高度一致 性、均匀性优良，误差在2μm，低温银浆也同样适用；（3）可以改变柔性膜的槽型， 根据不同的电池结构，来实现即定的栅线形状，改善电性能;（4）激光转印为非接 触式印刷，可以避免挤压式印刷存在的隐裂、破片、污染、划伤等问题。同时，未 来硅片薄片化趋势，薄片化会带来更多隐裂问题，激光转印由可以有效解决类似问 题。

激光转印技术有望明显降低银浆耗量，大幅节约浆料成本。根据帝尔激光2021年12 月28日公告的投资者关系活动记录，现在PERC电池的银浆耗量约15mg/w， TOPCon略高为10-20mg/w，HJT为25-30mg/w，几乎是PERC的两倍。由于N型电 池的栅线更宽，叠加双面用浆的特性，因此银浆节约量会较PERC更大。根据公司 2021年12月28日投资者关系活动材料，公司已经可以做到18微米以下浆料节省30%， 在PERC上已经得到论证，在TOPCon、HJT等路线上的节省量会更高。

我们估算激光转印节约银浆成本显著。根据前段分析，以及《Finger Metallization Using Pattern Transfer Printing Technology for c-Si Solar Cell》论文结论“与丝网印 刷 相 比 ， 激 光 转 印 银 浆 耗 用 量 下 降 54%” 。 我 们 假 设 激 光 转 印 能 在 PERC/TOPCON/HJT技术路径下分别节约30%/40%/50%的银浆用量， 实际单瓦节约量均值将分别为4.5/5.3/12.4mg，有望大大缓解N型电池银浆耗量过高 导致成本较高的产业痛点。按照正面银浆价格5300元/kg计算（根据聚合股份招股书 披露2021年正面银浆销售均价5365元/kg），激光转印每GW能节约银浆成本高达 2385/3180（取均值）/7288（取均值）万元。

目前进展：激光转印技术在IBC和TOPCON中已有量产整线样机计划。目前激光转 印在传统PERC路线上已得到效果论证，在IBC和TOPCON两大技术路线中处于已交 付工艺样机验证并已有2家头部客户有交付量产线样机计划，距离产业化又迈进一步。 在HJT路线上仍处于研发阶段。激光转印技术作为行业颠覆性技术，未来有望率先 在IBC和TOPCON两大技术路线中率先实现量产。

激光转印的强功效、银浆的有效节约决定其有望拥有较高的价值量和长期渗透率。 考虑到激光转印技术较传统丝网印刷优势显著，未来有望替代丝网印刷成为主流的 印刷技术。从价值量角度，PERC路线下丝网印刷设备的单GW价值量大约在2000 万元左右，IBC和HJT由于丝网印刷工艺难度更大，单GW价值量更高，约为3000万 元/4000万元左右。考虑到激光转印无论是在银浆节约还是转换效率上均显著优于传 统丝网印刷，且前期技术研发投入巨大，因此我们判断激光转印的单位价值量有望 略高于传统丝网印刷设备。从渗透率角度，激光转印的技术显著优于丝网印刷；此 外，在N型电池成本较高的行业痛点下，激光转印能大幅节约银浆耗用，帮助客户降 低成本，大大缓解行业痛点。因此诸多优势下，激光转印的长期渗透率将有望提升。

谨慎假设下，激光转印设备的价值量仍较传统消融和掺杂环节提升明显。由于激光 转印技术尚无量产订单，因此暂无官方定价参考。并且考虑到前期技术替代风险和 厂商接受度的不确定性，我们谨慎假设激光转印设备的价值量与丝网印刷一致—— 即 在 PERC/IBC/HJT 三 种 路 线 下 ， 预 计 激 光 转 印 单 GW 价 值 量 分 别 为 2000/3000/4000万元，则相较于传统激光消融与硼掺杂设备（约1000万元/GW价值 量）有数倍的价值量提升。从激光设备占总设备投资比例角度看，激光转印设备价 值占比在10%-14.3%之间，也显著高于PERC时代约7%的占比。

（三）行业空间测算：受益技术进步和价值量提升，行业空间广阔

光伏设备行业空间估算：2025年光伏设备行业体量有望达到459亿 元，21-25年CAGR达到21.9%。总体来看，光伏激光设备的市场空间，主要受到上 游电池片产能扩张速度、不同技术路径扩产结构、单GW投资额、相应技术的应用渗 透率四大核心因素影响。

全球新增光伏装机量：预计2025年达到300GW，21-25年CAGR为15.3%。我们主 要依据CPIA官方预测的乐观、保守两种情形平均值作为我们对于全球新增光伏装机 量的核心假设。

全球电池片产能：预计2025年达到700GW，21-25年CAGR为15.3%。全球电池片 产能除了与新增光伏装机量相关，还与容配比、产能利用率有关。对于容配比，由 于2020年10月23日国家能源局发布的《光伏发电系统效能规范》(以下简称《规范》) 中规定，容配比从过去的1:1正式解禁，一类地区最佳容配比约在1.2左右，二类地 区在1.4左右，三类地区最高可达1.8，因此我们假设未来全国平均容配比在1.4左右。 对于产能利用率，我们认为技术变化加剧会加速淘汰落后产能，导致产能利用率的 回落，从2018-2020年全球电池产能利用率下行中已经有所体现，因此我们预计产 能利用率稳定在60%左右。

技术路径假设：预计未来几年的扩产技术路径主要以TOPCon/HJT/IBC为主，PERC 技术路线显著减少。我们的假设主要依据CPIA在《2021光伏技术路线图》中预计 2030年几种技术路径存量占比，HJT（约占36.7%）/TOPCON（约占32.2%）/IBC （约占5%）将领先，因此未来扩产的主要技术路线将为几种具备显著效率优势的新 技术路线为主。

单GW设备投资额：投资额角度HJT>IBC≈TOPCON>PERC，且保守预计每年同比 下降10%。根据CPIA，以及隆基等光伏龙头企业扩产公告，我们预计不同技术路线 的投资金额，整体来看新技术的单GW投资由于技术难度大，电池效率高等因素，投 资额相较PERC更大。

激光转印设备行业空间测算：我们认为2025年光伏激光转印设备 行业体量在保守/乐观两种情形下，有望分别达到25.3/46.6亿元，21-25年CAGR分 别达到58.1%/81.7%。激光转印设备作为行业创新的技术，基于前文的分析，我们 认为不同技术路径下的单GW价值量均将大于传统PERC激光设备的应用。然而，激 光转印技术仍未量产和批量下单，因此单GW价值量参考第二章第二节的分析进行假 设，并在随后技术成熟期逐步下降。

设备渗透率：根据前文第二章第二节分析，由于激光转印技术较传统丝网印刷优势 显著，能帮助客户大幅优化银浆耗用，从而节约生产成本、提 高转换效率，我们认为激光转印设备的行业渗透率有望逐步提升。参考此前激光设 备在PERC时代作为新技术，最终成为行业主流的技术路径，渗透率终值较高。预 计2025年激光转印设备渗透率在TOPCon/HJT/IBC渗透率在保守/乐观情形下分别 达到40%/60%。由于PERC技术路线银浆耗用较小，预计PERC技术路线下激光转 印渗透率较其他路线更低，预计2025年设备渗透率在保守/乐观情形下分别达到 30%/40%。

其他光伏激光设备行业空间测算：2025年其他光伏激光设备行业体量保守/乐观 情形下，分别有望达到18.8/24.3亿元，21-25年CAGR分别达到22.3%/33.1%。

与激光转印不同，传统光伏设备价值量相对更低；虽然激光设备在新工艺有的 应用一定变化，但较激光转印来说研发难度更小，客户接受度更高，因此我们 假设新技术的渗透率初始值也比激光转印更高，且新的激光设备也需要经历渗 透率逐步提升的过程。

从渗透率角度，根据前文第二章第一节的分析，PERC时代中主流的激光技术 路径，在TOPCon，HJT，IBC新技术路径下延续性较强，且公司在部分技术路 径中已经取得批量订单/中试订单。因此假设其他光伏激光设备的设备渗透率起始值和终值略 高于激光转印。具体来看，在TOPCon路线下，我们预计2025年其他光伏激光 设备的渗透率在保守/乐观情形下有望达到40%/70%；在HJT和IBC技术路线下， 我们预计2025年其他光伏激光设备的渗透率在保守/乐观情形下有望达到 60%/70%。而PERC技术路径非常成熟，渗透率继续保持高位。

结合激光转印与其他激光设备应用，我们认为光伏激光设备合计规模在2025年 保 守 / 乐 观 情 形 下 有 望 达 到 44.2/70.9 亿元， 21-25 年 CAGR 分别达到 31.3%/47.7%。2025年，保守和乐观情形下，激光设备占总设备投入的比例分 别达到9.6%/15.4%，较2021年的占比7.2%明显提升，主要原因为激光设备在 光伏电池片生产领域功能和重要性不断提高，光伏激光设备单GW价值量的提升、 以及各项技术使用渗透率提高。

未来行业规模仍较大程度受新技术变化影响，存在一定的风险和不确定性。行业规模在两种情形的测算值差异较大，主要原因在于光 伏激光设备行业技术变化快，新技术的价值量和渗透率仍有不确定性，尤其是 激光转印设备作为一种突破性的新技术，应用范围和价值量仍难完全确定。尽 管激光设备在光伏领域的应用前景良好，使用的范围和环节逐步增加的趋势相 对确定；但是具体到行业规模量化角度，我们认为技术研发到成熟应用过程中 的不确定性较高，设备价值量和渗透率两大核心指标仍待持续观测和调整。（报告来源：未来智库）

三、研发技术实力雄厚，新一轮周期扬帆起航

（一）研发团队实力雄厚，股权激励体制完善

公司高管和核心技术团队实力雄厚，人均在司超过10年，且股权激励体制完善。其 中董事长李志刚技术出生，华中科技大学物理电子学博士学历，并入选第四批国家 “万人计划”、国家科技部“科技创新创业人才” 、湖北省“百人计划” 、武汉市“黄鹤英 才计划”等多项奖项。技术总监艾辉博士是武汉东湖开发区“3551人才计划” 入选者。 公司承担的科研项目屡次入选“科技型中小企业技术创新基金创新项目（国家级）” 、 “湖北省科技支撑计划” 等，并获得武汉市人民政府颁发的科学技术进步奖。

公司研发团队持续壮大，研发人数占比持续提升。研发投入和团队建设是公司把握 技术变革的核心竞争力。截至2020年，公司研发团队约160人，同比增长44%，研 发人员人数占比达到32.9%，在公司各职能员工中占比仅次于生产员工，充分体现公司研发驱动的经营模式。

研发团队实力强大，人均研发投入行业领先。从研发人数绝对值角度，公司并不占 优势。同行大族激光、化工科技研发人员上千人，迈为股份、捷佳伟创、海目星等 研发团队均在300-500人之间，远大于公司。但公司研发团队更精干，研发人数占总 人数比例及研发投入占总收入比例两大指标均处于行业前列。此外，公司人均研发 支出排名领先，并持续增长，充分说明公司研发团队搭建注重高质量的经营策略。

公司股权激励范围大、力度强，有利于充分激发团队积极性。公司2020年11月发布 股权激励计划，股权激励覆盖超过50%核心技术团队，目前股价较授予价涨幅较大， 从激励范围和力度来看能有效激发团队积极性。公司股权激励设定三年目标， 2020-2022年，营业收入目标值（Am）分别较2019年增长35%/75%/130%。2020 年公司营业收入同比增长53.2%，超额完成35%的第一归属期目标；2021年Q1-Q3公司累计营业收入9.35亿元，已完成2021年公司第二个归属期目标值的76.3%，预 计今年完成激励目标可能性较高。

（二）技术专利硕果累累，技术沉淀构筑竞争壁垒

公司专利数量逐步提升，技术积累构筑竞争壁垒。公司主要专利技术累计数量持续 上升，每年新增专利数量在2018年以来保持较高水平，平均在15-20个左右。公司 主要专利范围包括激光器中的激光加工、激光扫描，激光打孔；控制系统及太阳能 电池片灯，主要的技术功效包括实用性提高、效率提高、稳定性提高等。公司技术 专利的积累和扩展有助于加深在光伏激光领域的技术水平，提升公司产品的技术壁 垒，从而更好的提高客户电池片的效率，帮助客户节约成本。

公司正在从事的主要研发项目覆盖TOPCON，HJT等主流光伏技术路线，部分技术 已进入小批量生产阶段，技术储备充足。根据公司可转债募集书披露，截至2021年 3月，公司已有包括TOPCon 高效电池激光硼掺杂技术开发、HJT 电池 LIA 激光 退火设备开发等在内的6项核心技术正处于研发阶段，并且其中三项已经进入小批量 试生产阶段。其中公司研发一种新型激光印刷技术，通过激光转移印刷的方式形成 栅线，采用这种技术生产的高效太阳能电池碎片率低、印刷精度高，进而保证太阳 能电池组件的可靠性，未来应用空间广阔。

（三）发挥激光技术优势，拓展消费电子等新领域

传统光伏激光设备技术积累同时，公司力图拓展消费电子等新型显示领域，实现多 元化发展。根据公司可转债募集资料，公司约31%的募集资金将投入在新型显示行 业激光技术及设备应用研发项目中，用于拓展消费电子等新型显示领域。公司在显 示器项目布局上涉及当前即将大规模使用的第三代显示技术的OLED 项目，也涉及 之后 5 至 10 年技术更迭最先进的第四代显示技术的 MicroLED 项目，公司在核 心技术引用上紧跟未来行业的发展方向，长期需求和客户定位明确。新技术突破预 计2022年中下旬陆续开始落地，期待新技术突破带动公司新增长曲线。

四、盈利预测和投资分析

公司主营业务为太阳能电池激光设备。目前,公司已成为国内太阳能电池激光设备的 领导企业。目前行业正处于新技术路径产业化关键阶段，公司激光转印等新技术有 望再次引领行业变革。我们预计2021年行业技术变革期业绩增速会略有放缓， 2022-2024年新技术落地后将迎来新一轮高成长期。具体来看：

（1） 营业收入：受益于光伏行业的高景气度、新技术路线变革引发新一轮扩产周 期、新技术路线下激光设备价值量提升，公司营业收入有望继续保持高增长。 预 计 2021-2023 年 营 业 收 入 达 到 13.2/16.1/21.2 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 23.4%/21.6%/31.5%。

主业太阳能激光加工设备：我们根据市场规模与公司的市占率对收入体量进 行预测。从行业规模角度，本报告第二章第三节“行业空间测算”中已经详 细测算，预计光伏激光设备行业21-23年市场规模为14.9/17.4/35.2亿元（取 此前乐观、保守两种预测情形下的平均值）；市占率角度，由于技术变革的 先发优势，公司市占率保持高位，随后随着新进入者增加和技术角度的不确 定性，我们保守预计市占率有所回落。预计2021-2023年公司光伏激光加工 设备市占率分别达到90%/85%/75%。因此，我们预计太阳能电池激光加工 设备收入21-23年同比增速分别达到20.6%/17.0%/23.9%；

消费电子类激光加工设备：根据公司可转债募集书中披露的募投项目规划， 预计改业务2023年取得收入进展。预计21-23年收入为0元/0元/5000万元。

配件、维修及技术服务费及其他业务：该业务板块收入与公司在市场中的存 量设备的维修替换相关，随着存量设备规模不断提高提升，该板块收入也将 保持高增长，预计21-23年同比增速为90%/70%/60%。

（2） 毛利率：公司毛利率2021年受成本上升、PERC时代老技术条件下单价压降 影响，有所回落，但2022-2023年随着新技术路线高价值量设备扩产占比提升， 毛利率有 望逐步回升。 预计 2021-2023年公司 毛利率分 别达到 42%/43%/43.7%。

（3） 费用率：随着公司营业收入高速扩张，销售费用率因公司销售网络逐步成熟， 规模效应下有所回落；管理费用率因核心团队扩容及激励2021年有所上升， 2022-2023年逐步回落；研发费用率角度，预计2021-2022年公司研发投入 较高以应对行业技术变革期到来，因此研发费用率同比提升，但2023年之后 研发费用率保持缓慢回落。综上，预计2021-2023年销售费用率分别为 2.98%/2.81%/2.56%；管理费用率分别为2.56%/2.45%/2.29%；研发费用率 分别为5.25%/5.28%/5.26%。

我们选取晶盛机电、迈为股份、奥特维、海目星作为帝尔激光的可比公司。其中， 晶盛机电业务范围涉及多晶硅料生产设备、硅片加工设备、晶体硅电池生产设备等， 迈为股份业务范围为太阳能电池丝网印刷成套设备，与公司业务具备较高的重合性。 奥特维业务范围为光伏常规串焊机、多主栅串焊机、硅片分选机、贴膜机、激光划 片机等，三家公司均属于光伏产业链上下游的设备供应商；海目星业务范围为通用 激光及自动化设备、动力电池激光及自动化设备，公司与帝尔激光同属激光设备领 域。

预计公司 2021-2023 年归母净利润达到 4.17/5.27/7.12 亿 元 ， 同 比 增 长 11.7%/26.5%/35.1%。

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固晶设备龙头，新益昌：Mini LED 和半导体双轮驱动，业绩加速显著

1 LED 固晶设备龙头

1.1 专注 LED 智能制造设备，成就行业龙头地位

新益昌公司于 2006 年成立，2019 年变更为股份制有限公司。

自成立以来，公司为打破国外垄断、填补国内空白，积极从事 LED、电容器、半导体和锂电池等行业智能制造设备的研发、 生产和销售，成为目前国内 LED 固晶机、电容器老化测试设备领 域的龙头企业。

截止 2020 年 12 月，公司 LED 封装设备、电容器设备、半导体封装设备和锂电池设备营收占比分别为 72.3%， 19.5%，3.1%，2.6%，形成以 LED 封装设备为主的产业格局，并于 2021 年收购深圳开玖 75%的股权，2022年有望推出焊线设 备，进而丰富产品类型，拓展产业链长度。

公司与国内外知名厂商建立了长期稳定的合作关系。

公司主要客户包括国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科 技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份等知 名厂商，并与三星、亿光电子建立了良好合作，是国内 LED 制造 设备的行业领先者。

把握时代机遇，研发铸就产业地位。

公司紧跟下游产业发展趋势，成功对其设备进行技术革新，相继推出双头固晶机、三联体和六联体固晶机，并开展 Mini LED、半导体封装设备的研发， 成功研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备。

此外，随着多年技术研发，公司在 LED 和半导体固晶机领域，掌握高速精准 运动控制技术、新式双臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术，研发与生产的 LED 和半导体固晶机具备与云平台管理和 MES 系统对接互通、大数据分析处理、智能控制等功能， 可有效提高生产效率与精度、降低人力成本。

1.2 业绩成长性强，盈利能力稳步上升

公司业绩保持快速增长。2017 年-2020 年公司营业收入 CAGR 达 11.7%，2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 27.8%。

根据公司业绩快报的数据（未经审计），2021 年实现营业收入 11.97 亿，同比增长 69.90%，2021 年实现归母净利润 2.31 亿元，同比增长 115.07%，继续保持高成长。

公司盈利能力稳步增长。

2017-2020 年公司毛利率从 25.23% 增长至 36.28%，呈现上升趋势，体现了公司盈利能力的稳步提升。

其原因主要在于公司作为业内少有的具备核心零部件自主研 发与生产能力的企业，受益于自产率上升和成本下降。

此外，Mini LED 等新型产品毛利率远高于传统固晶设备，随着下游需求的带动，Mini LED 市场迅速成长，带动公司未来营收增长。

新产品毛利率较高，助力未来盈利空间。

Mini LED、半导体 设备等新产品毛利率较高，其中 Mini LED 平均毛利率 60%左右， 高于传统小间距固晶机，受益于 Mini LED 需求端的推动，有望保持较好的增长态势。

1.3 股权结构稳定，公司管理行而有效

胡新荣和宋昌宁先生为公司的控股股东与实际控制人。其中胡新荣先生直接持有公司股份 36.85%，宋昌宁直接持有公司股份30.15%，并分别通过员工持股平台春江投资持有公司股份，合计 持有公司 67.67%的股份。胡新荣与宋昌宁先生已签署《一致行动 协议》，为一致行动人，股权结构相对稳定，有利于公司的良性发展。

核心研发团队实力强大，研发强度高。

截至 2020 年底，公司 有 20.80%的员工为研发人员，其中本科及以上学历研发人员占研 发人员比例为 49.76%。研发队伍的学科结构合理，研发团队专业涵盖电气工程、机械电子工程、电子信息工程、自动化、机电一 体化、软件工程及测试等多个学科专业。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得 153 项专利（其中包括 17 项发明专利，均为形成 主营业务收入的专利）和 67 项软件著作权。此外，公司已获得 4 项发明专利授权通知书。

公司自成立以来一直专注于智能制造装 备的技术研发，将研发积累和技术创新放在企业发展首位，研发 费用率维持在 5%左右，呈现逐年增长的趋势。

2 传统 LED 设备需求稳定，Mini LED 新需求空 间大

2.1 传统 LED 行业平稳增长，带动固晶设备需求扩张

全球 LED 行业市场规模稳健增长，国内市场增速相对较快。

据高工产业研究院的数据，2011-2018 年全球 LED 产业市场规模从 1,604 亿美元增加至 4,350 亿美元，年均复合增长率为 15.32%。2012-2018 年我国 LED 行业产值从 2,059 亿元增加至 7,287 亿元，年均复合增长率为 23.45%，高于全球市场增速。

小间距 LED 应用普及提速。

LED 小间距显示屏一般指分辨率 在 P2.5 以下（含）的 LED 显示屏。随着技术的成熟，小间距 LED 显示屏逐步呈现出替代 DLP 和 LCD 等传统显示屏的趋势。 根据 AVC 数据，2019 年国内小间距 LED 市场规模为 103.7 亿元。

尽管 2020 年上半年受疫情影响有所下降，但受益于国内疫情 状况转好与全球经济复苏，预计未来仍将保持较高速持续增长， 到 2022 年国内市场规模将接近 200 亿元。

固晶设备是中游 LED 封测环节的主要设备。

LED 行业产业链 主要包括上游芯片、中游封装和下游应用。LED 封装是将上一环 节的 LED 芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止其长期暴露或损 坏，从而起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的作用。（报告来源：远瞻智库）

传统 LED 封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封 胶、烘烤、切割、分 BIN 及包装等环节，其中固晶是公司 LED 设 备的主要应用环节，也是封装流程中不可或缺的环节之一。

2018 年全球固晶机市场总规模近 10 亿美元，其中 LED 固晶 规模 2.7 亿美金。据 Yole Development 报告显示，2018 年全球固 晶机市场规模为 9.79 亿美元，预计 2018 年-2024 年的复合增长率 为 6%，2024 年的市场规模为 13.89 亿美元。（报告来源：远瞻智库）

其中，2018 年 LED 固晶机市场规模实现 2.74 亿美元，占全球固晶机市场规模比重 28%，预计 2024 年全球 LED 固晶机市场规模成长至 3.1 亿美 元，占全球固晶机市场规模比重 22%。

公司专注 LED 固晶设备制造数十年。

2018 年全球固晶设备 市场占有率第一、二名分别是 ASMPT 和 Besi，市场占有率为 31%和 28%，也是公司在全球范围内的主要竞争对手。

公司主要专注于 LED 固晶设备，全球市占率达 6%，排名第三。由于 LED 固晶应用领域占比只有 28%，导致过去市场相对较小，目前公司除了 Mini LED 外，正在积极拓展半导体固晶领域。

作为行业领先者，充分享受行业增长红利，近三年来传统 LED 固晶机销售额稳 定增长，作为公司第一大收入来源，给公司带来稳定的创收保 证。

公司在国内 LED 固晶机市场的占有率第一。

公司能够优质高 效的满足国内下游客户对设备的交期、响应速度和服务的要求， 与海外竞争对手相比该优势显著。

据高工 LED 和 GGII 的调研发 现，目前新益昌在国内 LED 固晶机市场的占有率已经超过 70%， 客户普及率也超 9 成，市场占有率国内第一。

2.2 Mini LED 渗透提速，固晶设备市场迎来结构性机会

Mini/Micro LED 渗透提速，推动 LED 市场迎来结构性机 会。现今小间距 LED 已处于发展成熟阶段，而 Mini LED 作为小间 距和 Micro LED 之间的过渡产品，是将传统的 LED 阵列微小化， 形成高密度集成的 LED 阵列，像素点尺寸在 50um 以下。

Mini LED 显示屏不仅具备高响应、高亮度、功耗低、色度好、可视角 度大等优点，在显示效果、可模块化拼接、扩展屏幕边界等方面 更具优势，正处于逐步导入产业应用阶段，呈现取代传统 LCD 显 示屏的趋势。

根据 Arizton 预计，到 2022 年全球 Mini&Micro LED 市场规模超过 10 亿美元，年均将保持 145%以上的高增长，市场 将迎来快速增长。

电视、平板等电子产品是 Mini LED 主要商业化应用。

目前 Mini LED 终端应用大致分两个方向：即超大尺寸的商用显示产品 以及搭配高端液晶显示面板。

根据 Trend Force 统计，2021 年电视整体出货量为 2.1 亿台，其中属于高端电视的 Mini LED 电视与 OLED 电视出货量，分别达到了 210 万台和 670 万台，对应的 Mini LED 电视渗透率已经突破 1%。

在产业链全部环节的推动下，预计 2022 年 Mini LED 电视出货量翻倍，超 450 万台，行业 渗透率有望提升至 2.1%，后续有望保持高速渗透，乃至反超 OLED 的渗透率。

Mini LED 在 TV 领域渗透加速推进。

TCL 于 3 月份举办的 2022 年春季新品发布会推出了领曜 X11、灵悉 C12E、X9C Pro 3 款 QD-Mini LED 产品，其中 65 寸领曜 X11 售价 13999 元，我们 认为 Mini LED 电视价格正在快速接近“万元”，这将推进 Mini LED 商用化进程，2022 年 Mini-LED 背光有望加速放量。

下游知名厂商纷纷投资立项 Mini LED 项目。

据高工新型显示 统计，截止 2021 年底，Mini/Micro LED 等领域新增投资猛增至 750 亿元人民币，其中中游封装端更是投资重点。

2022 年， Mini/Micro LED 热度持续，截至 3 月末，已有 3 个 10 亿级以上的 Mini/Micro LED 签约和立项，分别由华灿光电、沃格光电和兆驰 股份投资。苹果、三星、TCL 等厂商更是陆续推出搭载 Mini LED 芯片的电脑、电视、车载屏等产品，体现了下游市场需求的旺 盛。

Mini LED 固晶设备迈向超高精度方向演进，随着 Mini LED 显示技术的兴起，固晶机设备下游应用的显示产品已达千万像素 级，像素间距微缩至 50um，从而要求固晶机设备的固晶精度提升 至到 5um-10um。

此外，Mini LED 显示产品对晶片电流精度和图 像显示效果的一致性等指标的产生了更高要求，未来固晶机设备 将向着超高精度化、软件智能化、设备集成化方向发展，以此降低人力成本，提高生产效率与精度。

2.3 多重优势下，公司占据 Mini LED 固晶设备龙头地位

多重优势下助力下，公司在 Mini LED 固晶机市占率领先。

经统计，2018-2020 年公司 Mini LED 固晶机的销售收入分别为 5,880.13 万元、3,740.73 万元及 3,841.33 万元，公司预计今年自 身 Mini LED 业务有望 50%左右增速。

技术优势助力公司率先获利。技术方面，公司已自主研发创 新多种核心技术，例如直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路 径运动控制技术、自动追踪纠偏控制技术、机器视觉高速定位技 术等。

同时，已掌握固晶机领域高速精准运动控制技术、新式双 臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术，已成功 研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备，达到行业领先水 平。

公司研发生产优势显著，高密度小间距 LED、Mini/Micro LED 固晶机设备与传统 LED 固晶设备在技术方面一脉相承，公司 已成功研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备，达到行业 领先水平。

不仅提高了公司产品核心零部件的自产率，还降低了生产成本，使得公司产品相对于竞争对手 ASMPT，更具性能与价 格双优势。

多重优势助力公司产品率先获益。

公司凭借过硬的产品质 量、技术创新能力和高效、优质的配套服务能力，获得越来越多 的国内外知名企业的认可，积累了丰富的客户资源和良好的市场口碑，成为国内外许多 LED 领域知名企业的优选合作伙伴。原有客户资源将成为产品迭代的主要推动力与需求端，助力公司率先 从 Mini LED 市场获益。

3 外延拓展新业务，半导体设备成就新增长极

3.1 半导体封测设备行业，迎来国产化替代浪潮

全球封测市场规模稳定增长，国内封测市场持续壮大。

据 Yole 数据显示，2011-2019 年期间，全球封测市场从 455 亿美元 增长至 564 亿美元，年复合增长率约为 2.7%，呈现平缓增长态 势。我国集成电路封装测试行业销售总额呈现持续增长态势， 2011-2020 年销售总额从 976 亿元增长至 2510 亿元，复合增长率 达 11.07%。

国内封测产业发展成熟度好于晶圆制造环节。

截止 2019 年， 全球封测市场中占据主要市场份额的分别是中国台湾、中国大陆 和美国，占比依次为 54%、28%和 18%。

全球封装设备成长性强。Besi 援引 VLSI 数据表示，目前全球 封装设备市场规模约为 40 亿美元，且保持持续增长态势，市场规模不断扩大。

在先进封装应用的推动下，预计 2021 年全球封装设 备市场规模同比增长 41.7%，达到 51 亿美元。

国内封装设备市场进口品牌主导，国产替代任重道远。

中国作为全球最大的半导体封测设备需求市场，目前中国大陆各类封 装设备绝大部分被进口品牌主导，据中国国际招标网数据统计， 封测设备国产化率整体上不超过 5%，低于制程设备整体上 10%- 15%的国产化率。

其中装片机主要品牌为 ASM Pacific、Besi、日本 FASFORD 和富士机械，倒片机主要品牌为 ASM Pacific、 Besi；打线设备主要品牌为美国 K&S、ASM Pacific、日本新川等；划片切割及研磨设备主要品牌为 DISCO、东京精密等；塑封 系统主要品牌为 Besi、日本 Towa、ASM Pacific 和日本 Yamada。 政策推动下，国产替代提速。

根据《中国制造 2025》对于半 导体设备国产化提出了明确要求，在 2020 年之前，封测关键设备 国产化率达到 50%。

到 2030 年，实现 18 英寸工艺设备、EUV 光 刻机、封测设备的国产化，未来十年国产化替代浪潮给国内封装 设备企业带来发展空间。

背靠国内市场优势与自身技术优势，切入半导体固晶领域。

公司于 2017 年进军半导体设备领域，设备已得到业内认可，主要 客户包括晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等知 名公司，未来半导体设备有望成为新增长点。

3.2 外延并购切入半导体焊线机，打开新成长空间

焊线机国产化程度较低。焊线机一般是指超声波焊线机，按 线材来区分，可分为金线机，铝线机和铜线机，主要应用于大功率器件、mosfet、IGBT、发光二极管（LED）、激光管（激 光）、中小型功率三极管、集成电路和一些特殊半导体器件的内 引线焊接，是继固晶环节后的必备设备。就目前整个封装设备领域来看，固晶、点胶、分光分选机、测试仪等设备的国产化程度 已相当高，焊线机领域还仍被国外品牌所垄断，国产化程度较低。

全球半导体封装设备细分产品主要包括：贴片机、划片机/检测设备、引线焊接设备和塑封/切筋成型设备，据 VLSI 数据显示，2018 年引线焊接设备占比达 23%。由此，按照全球封装设备市场规模 40 亿美元测算，2018 年引线焊接设备市场规模就已接近 10 亿美元，而根据 VLSI Research，2021 年全球引线键合机销售额 达 16 亿美元。

焊线机国产化替代进程慢于其他设备。

焊线机设备长期依赖 进口的，主要由于其制造难度大、技术壁垒高、标准化程度高， 被美国 K&S、荷兰 ASM、日本 KAJIO 等国际巨头垄断。国产引线键合设备在全球市场上的占比不到 1%。

外延并购拓展焊线设备市场。

公司立足于自身发展，于 2021 年收购深圳开玖 75%股权，并有望于 2022 年推出用于固晶工序之后的封测焊线机，有效扩展了公司在封测流程中的产品应用和市 场空间。

深圳开玖公司是国内 TO56 焊线机（三维立体引线键合） 行业的开拓者。其主推产品 K900 系列焊线机在 TO56 封装设备市 场上占有 80%以上的份额，是国内 TO56 焊线机的主流机型。

2022 年有望推出 LED 和半导体封测焊线机，进一步完善产 品线。

焊接设备在半导体市场有较大发展空间，焊线机的推出， 有助于公司实现固晶与焊线设备的协同销售，通过整合优质客户 资源，开拓发展新空间。计划 2022 年推出 LED、半导体焊线设 备，进而丰富产品类型，拓展产业链长度。

3.3 进军锂电设备领域

以消费电子与新能源汽车为基点，拉动锂电池市场发展。锂 电池市场主要分为动力、储能与消费三个细分领域，其中以动力锂电池产量份额为主，其次是消费锂电池与储能锂电池，占比依 次为 70.8%，22.2%和 7%。

动力锂电池的主要下游应用是时下热 门的新能源汽车，而消费锂电池的下游应用主要由各类消费电子 产品构成。

受益于消费电子产品的广泛使用、新能源汽车的政策 支持与推广，将带动锂电池设备市场规模不断扩大。

图 38 2021 年全球锂电池细分市场结构分布

图 39 2019 年全球锂电池产品结构

锂电池工厂快速扩充，制造设备需求激增。

2020 年，全球处 于不同规划建设阶段的锂电池工厂共 181 家，其中位于中国的工 厂达到 136 家，且多数为大规模工厂。

在受新冠疫情影响的经济 环境下，2020 年新建锂电池工厂较 2019 年依然同比新增超 50%，充分彰显了行业发展趋势。据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，中国锂电池产能约占世界产能 77%，是全 球最大锂电池制造市场。

公司锂电池设备领域产品涉及卷绕机、制片机、及制片卷绕 一体机等设备。锂电池生产工艺可以分为前端极片制作、中端电 芯制作和后端电池组装三个部分。其中极片制作和电芯制作是公 司锂电池设备应用的主要环节。公司产品在锂电池生产流程中的 使用情况如下：

图 42 锂电池生产流程

4 盈利预测与估值

1）LED 封装设备业务

LED 封装设备业务涉及传统 LED 固晶机业务和 Mini LED 固晶 机业务。 传统 LED 业务方面，受益于传统 LED 行业稳步发展，公司作 为国内龙头厂商，有望率先享受行业增长红利，预计保持每年 10% 的稳定增速。

Mini LED 业务方面，得益于 Mini LED 全产业链推动行业整体 渗透率的不断提升，下游厂商纷纷投入发展 Mini LED 项目，带动 固晶设备需求上涨。同时，公司 Mini LED 产品毛利率高于传统 LED 产品，未来业务占比提升有望拉动公司利润空间。

加之公司 多年来成熟的技术研发能力与长期稳定的优质客户资源，Mini LED 预计成为未来 2-3 年公司主要盈利增长板块。 我们预计 LED 封 装 设 备 业 务 合 计 21/22/23 年 收 入 为 7.25/8.87/10.85 亿元，同比增长 42.30%、22.41%和 22.23%。

受益于产品结构的升级，例如 Mini LED 固晶机业务占比提升， 我们预计 LED 封装设备业务的毛利率将持续提升，21/22/23 年为 37.1%、37.6%和 38.3%。

2）半导体设备业务

半导体装备涉及半导体设备固晶机业务和封测焊线机业务业 务。 公司半导体设备主要是功率芯片固晶设备，受益于政策支持， 国产化替代持续推动市场需求，公司 2021 年半导体业务快速增长， 有望持续获得更多市场份额。

公司封测焊线机业务主要是收购的深圳开玖自动化，并计划 于 2022 年推出 LED、半导体焊线设备。焊接设备用量发展空间广 阔。

目前公司焊线设备已处于客户验证阶段，我们预计有望年内 批量供货拉动业绩成长。

我们预计半导体设备业务 21/22/23 年收入为 2.11/4.09/5.63 亿 元，同比增长 873.18%、93.80%和 37.65%。我们预计 21-23年该 业务的毛利率有望达到 36%、37%和 37%。

3） 锂电池设备业务

锂电池市场以消费电子产品与新能源汽车为驱动力，促使厂商扩建锂电制造工厂，拉动锂电池制造设备需求。公司锂电池设 备业务涉及卷绕机、制片机、及制片卷绕一体机等设备，是封装 环节中不可取少的制造设备。

我们预计锂电池设备业务 21/22/23年收入为 0.37/0.52/0.72亿 元，同比增长 100%/40%/40%。我们预计 21-23 年该业务毛利率 为 23/24%和 25%。

4）营收与毛利率总体预测

我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 的 营 业 收 入 将 分 别 达 到 11.99/15.99/19.96 亿元，同比分别增长 70.2%/33.4%/24.8%。预 计2021-2023年公司的毛利率将分别达到35.44%/35.99%/36.52%。

我们预计2021-23年公司将实现归母净利润2.31/2.89/3.86亿元，同比增长114.6%/25.0%/33.6%， 对应EPS为2.26/2.83/3.77，21-23年PE估值为35.46/28.36/21.23倍。公司作为固晶设备龙头，深度受益于产业 带来的增量机遇，同时在半导体设备领域打开新空间。

5 风险提示：

1.下游需求不及预期 公司主要业务收入中LED固晶机占比较大，如果LED行业下游需求不及预期，会进而影响上游设备销量，或对公司业务收入产 生影响。

2.新产品市场拓展风险 Mini LED固晶机与焊线机业务是公司未来几年的主要成长动力， 新产品面向市场具有不确定性，可能存在新产品的发展情况不及预期的风险。

3.国产化替代不及预期 若半导体封装设备国产化替代进度缓慢，或影响公司半导体业务发展。

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核电业务量稳价增，中国核电：风光业务高增长，双核驱动协同强

1 国内核电龙头，大力拓展新能源

1.1 根基牢固，成长可期

四十年文化积淀，奠定核电世界一流地位。

中国核能电力股份有限公司最早可追溯至 1982 年的秦山核电厂，1985 年开工建设我国大陆第一座核电站，实现我国大陆核电“零的突破”；2008 年，成立中核核电有限公司；2011 年股份制改革后，更名为中国核能电力股份有限公司，经过四十年的艰苦奋斗，公司已经迈入世界一流核电公司行列。

背靠中核集团，推动业务协同发展。

司实际控制人为国资委，第一大股东中国核工业集团对公司持股 63.9%，中核集团是我国唯一有完整核燃料循环产业的企业，旗下的中核建中、中核北方有资质和能力去加工核燃料组件，该领域被中核集团垄断。

目前公司的 天然铀采购由兄弟公司中国铀业公司承接；核燃料循环设备等由兄弟公司中国原子能公司供 应工程建设；技术设计等由中国核电工程公司承包。中国核工业集团有限公司拥有完整的核 科技工业体系，是公司坚实的后盾，能够全方位支撑公司整合资源，促进核电产业协同发展。

公司管理层深耕核电领域多年，经验丰富。

公司董事长刘敬先生曾先后就职于核工业二 院、江苏核电有限公司、中核集团公司、中核核电有限公司、中国核能电力股份有限公司等 公司，具有丰富的管理经验、深度的行业洞察力和技术储备。马明泽先生、陈富彬先生、张 勇先生、罗小未先生也均在核电领域耕耘多年，具有丰富的行业经验。

1.2 核电风光双轮驱动，发展动能强劲 “核电+风光”双轮驱动，开启双主业篇章。

目前公司经营核能、风能、太阳能等清洁 能源项目的开发投资、运营管理等领域，契合我国能源结构调整战略。

国家大力推动双碳战略的背景下，未来的电源增长将以新能源和核电为主，公司具有广阔发展空间。

2020 年收 购中核汇能后，公司成为集团唯一新能源上市平台，加快了公司“核电+新能源”产业发展 的战略实施。

2021 年末公司拥有控股运营核电装机容量 22.5GW，占比约 72%；新能源运 营装机容量 8.8GW，合计占比 28%，其中风电和光伏分别为 2.6GW/6.2GW，占比分别为 8.3%/19.7%。公司发电量仍以核电为主，核电发电量 1731 亿千瓦时，占比 95%；光伏发电 量 49.7 亿千瓦时，风电发电量 45.5 亿千瓦时，但风光增幅上远高于核电。

核电和新能源业务，齐推业绩高速增长。

2016-2021 年公司营收由 300 亿元增至 624 亿元，5 年 CAGR 达 15.8%，2021 年营收同比增长 19.3%；2016-2021 年公司归母净利润由 44.9 亿元增至 80.4 亿元，5 年的 CAGR 为 12.3%，2021 年归母利润同比增长 34.0%。

2021 年公司营收和归母净利润增幅提速主要是由于新增核电机组福清 5号和田湾 6 号投运， 且收购中核汇能带来新能源装机的快速增长。

公司 2019 年归母净利润同比下降主要是机组 扩容带来的营业成本和管理费用增幅略高于营收，此外加大了研发投入力度。（报告来源：远瞻智库）

综合来看，公 司业绩整体稳步增长，集团唯一新能源上市平台的地位打开了广阔增长空间，发展动能强劲。

公司盈利能力有所提升，负债状况改善。

自从 2019 年三门核电陆续投产，规模效应凸显，公司销售毛利率和净利率有所提升，2019-2021Q3 毛利率由 41.9%增至 44.8%，同期净利率由 18.3%增至 24.9%，公司盈利能力提升明显；同期公司 ROE 保持稳定，2021Q3 达 9.9%，有所回落，主要原因是权益乘数的降低。

此外公司为优化资本结构，进行再融资以降低财务风险，资产负债率同期由 74.0%降至 69.5%，偿债能力提升；同期公司财务费用率由 15.5%降至 11.1%，盈利质量受益提升。

从长期来看，公司高度重视清洁能源产业发展， 牢牢抓住新能源规模发展机遇期，随着新能源业务的快速增长，公司业绩将迎来新一轮的增 长。

2 核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒

2.1 行业审批再放开，核电装机稳提升

核电审批重新放开，行业发展空间得到保障。

2011 年日本核泄漏事件使核安全引发广 泛关注，且全球首个 AP1000 项目迟迟未投产，我国核电几度出现零审。

没有新增项目审批， 2020 年核电装机容量增速降至六年内最低水平 2.3%。

2018 年 AP1000 全球首堆并网成功， 紧接着此后三年核电项目陆续过审，项目审批有望常态化和正常化；2021 年装机同比增速 9.5%，结合中国核能行业协会和有关机构预测，预计核电容量将持续增长， 2025 年达到 70GW。

根据《2019 年全球核电发展数据》，核能发电占比上，其他国家普遍高于中国，最 高的法国达 70.6%，而我国仅 4.9%，相较有巨大发展空间。

2021 年我国核能发电量占比达 5.0%，据核能行业协会预计 2035 年有望达到 10%左右。未来将是我国核电发展的重大机遇 期，公司核电的长期成长空间得到保障。

公司核电装机容量稳定增长，未来新项目将持续投产。

2021 年末公司拥有控股在运核 电机组 24 台，装机容量达 22.5GW；截止 2022 年 4 月末，公司拥有在建项目 6 台，装机容 量约 6.4GW。

2018 年为公司投产大年，同比增速 33.1%，三门核电 1 号、2 号和田湾核电 3 号、4 号均顺利投产，装机容量大幅提升。漳州能源 1 号、2 号预计分别于 2024 年、2025 年投产。

公司核电机组自上而下遍布我国沿海城市辽宁、江苏、浙江、福建、海南等地，其 中辽宁、江苏、福建、海南还有核电站在建。

机组稳定投产，核电经营稳固。

自 2014 年起，公司几乎每年都有核电机组投产运行。

2021 年末我国运行核电机组 53 台，其中公司拥有 24 台，占比 45%。根据公司公告披露， 整理在运在建机组投产时间，我们预计 2022-2025 年，公司会陆续投产 3 台核电机组，2025 年末公司将拥有控股在运核电机组 27 台，装机容量约 26.1GW。

此外公司拥有国内最丰富 的核电在建和在运机组堆型,其中 HPR1000（华龙一号）是三代中主流的压水堆技术;福清 5 号机组于 2021 年 1 月并网成功，成为全球首台“华龙一号”机组;福清 6 号机组于 2022 年 1 月并网成功，成为全球第三台“华龙一号”机组。

机组平均利用小时数快速提高，发电量稳步上升。

2021 年公司核电机组发电量为 1731 亿千瓦时，较去年同期增长 16.7%；2021 年机组平均利用小时达到 7871 小时，同比增长 250 小时。

在装机容量和平均利用小时数稳步提升的共同驱使下，发电量也在稳步上升，这 主要是因为三门核电、福清核电、海南核电的负荷水平整体的提高，叠加江苏核电的投入商 运。

核电机组运行情况良好，指标全球领先。

公司高度重视核电机组安全水平，定期开展核安全文化，注重管理安全质量，优化大修管理，不断突破安全业绩，提升机组安全稳定运行水平。

核电的平均能力因子自 2017 年开始稳步增长，2020 年达到了 94%，为历史最高水平。

公司生产情况安全良好，运行管理经验丰富，运行指标全国领先，迈入世界一流核电公 司行列。

核电凭借清洁稳定等优势，可替代火电成为清洁能源的基荷能源。

与其他能源相比，火电可配合风光等新能源发挥调峰价值，但火电成本易受煤炭价格的影响，具有强周期性，虽然短期对促进能源结构转型具有重要意义，但长期来看违背构建清洁能源体系的初衷；水电作为清洁能源，优先发电且可以参与调峰储能，但受资源总量限制，很难大面积的对冲遍布全国的新能源；纯风光能源仍有不够稳定等劣势。

核电凭借其高效环保、清洁稳定的优势，可替代火电作为构建清洁能源体系的基荷能源。

公司可牢牢抓住新能源规模发展机遇期，联动开发清洁能源，打造以核电为代表的稳定基荷能源与间歇性、分散性可再生能源互补可持续发展的经营平台。

2.2 电价上浮空间打开，市场化程度提升

能源结构持续优化，电能供需紧平衡。双碳战略下，能源转型步伐加快，近年来非化石 能源占比不断提高，2020 年占比约为 19.6%。

根据国网能源院的《中国能源电力发展展望》 数据披露，就一次能源供应结构而言，非化石能源占比有望将在 2040 年超过 50%，成为我 国能源供应主体。

尤其终端能源消费环节推行电能替代政策后，改变了过去依靠煤油等化石 能源的消费方式，能源转型发展呈现明显的电气化、清洁化趋势。

双循环发展带动了用电量 的持续增长，电能需求逐年上升，2020 年电能占终端能源消费比重达到 27%左右，2021 年 全社会用电量达到 8.3 万亿千瓦时，同比增速 10.7%，据中电联预计 2035 年我国社会用电 量将达到 12.1 万亿千瓦时。2021 年电力消费强劲，个别地区的少数时段出现拉闸限电，供 需紧平衡。

电价市场化改革，推动核电电价提升。

煤炭价格上升，导致国内火电企业面临成本压力，而国内电能需求不断增加，电力供应又偏紧，为缓解该局面，相关部门对电价进行调整，由原来的交易电价浮动范围上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，调整为上下浮动原则上均不超过 20%，此外高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。

2022 年 4 月公司核电站所处各省的月平均上网电价较煤电基准价都有较大幅度的溢价，其中海南省 20%；浙江次之为 19.3%。

此外参与市场化的核电价格较核定电价也有不同程度的溢价幅度，随着燃煤电价市场化，同样作为基核能源的核电有望受益于其市场化，迎来核电电价市场化。

电量市场化交易占比逐年增加，将显著带动公司业绩提升。

各售电公司努力开发电力市场，公司市场化交易的比例在逐渐升高，田湾售电公司签约 24 家电力用户，福清售电公司则签约 345 家电力用户，2016-2020 年公司市场化交易占比由 9.0%快速增至 37.1%。

随着电改政策的不断推进，浙江江苏等地发布的有关 2022 年电力市场交易的公告都对核电市场化要求较高，公司绝大多数的核电机组位于浙江江苏两地，公司参与市场化的比例有望继续提高，预计 2021、2022 年公司市场化交易占比将分别达到 39.5%/41.4%，核电不会像火电企业面临着成本压力，预计市场化占比提升会显著带动公司业绩提升。

我们对 2022 年公司核电业务盈利增长进行测算：

假设 1：公司 2022年核电参与市场化电价选取 2020年披露的各省份上网电价溢价 10%， 按照增值税率 13%计算不含税电价测算营收。

假设 2：公司福清 5、6 号机组为“华龙一号”，选取公司 2018 年至今投产机组核电电 价均值 0.4008 元/千瓦时测算。

假设 3：机组平均利用小时数与 2021 年持平，假设 7871 小时进行测算。

假设 4：上网电量按照公司公告《2021 年发电量公关》测算，即各省核电站上网电量占 比约为 93%。

假设 5：根据《2022 年浙江省电力市场化交易方案》，秦山一期二期、方家山核电站市 场化比例约为 50%，秦山三期核电站市场化比例约为 40%，三门约为 10%；

根据江苏省《关 于开展 2022 年电力市场交易工作》中的江苏核电全年交易市场交易电量≥200 亿千瓦时（年 度交易≥160 亿千瓦时），我们假设市场化比例约为 49%；

根据福建省发布的《关于明确 2022 年电力中长期市场交易有关事项》披露，假设核电机组市场化交易占比约为 60%，华龙一号 机组约为 15%；

根据海南省《2022 年电力中长期市场化交易方案》中提及核电企业不参与 年度市场交易，月度适时参与，我们假设其全年参与市场化比例约为 15%。

量价齐升带动 2022 年核电营收有望 629.1 亿元，对应归母净利润 94.3亿元，若电价上浮有望进一步增厚业绩。

根据测算，2022 年公司核电项目发电量累计 1866 亿千瓦时，较 2021 年的 1731 亿千瓦时增加了 135 亿千瓦时，上网电量累计 1736 亿千瓦时，较去年增长 7.3%，公司参与市场化比例大约为 41.4%，核电市场化比例进一步提高。

核电项目营收 629.1亿元，对应归母净利润 94.3 亿元，主要是因为公司参与市场化的上网电价有所提升叠加参与市场化比例的稳步增加。

如果在 2022 年电价基础上电价再上浮 5%，收入将增厚 13.3 亿元，对应归母净利润 2.0 亿元。

如果上浮 10%，公司核电项目收入将增厚 26.7 亿元，对应归母净利润 4.0 亿元。

2.3 技术牌照共筑高壁垒，行业呈现双寡头格局

核电技术壁垒突出，全面迈入三代核电。

核电技术迭代更新，目前三代技术是全球主流， 仅有六个国家具备出口三代机组实力，我国三代核电技术成熟，已成为真正掌握自主三代核 电技术的国家，且正在大力研发四代核电，四代技术中的石岛湾高温气冷堆核电站有望在 2022 年投运。

公司的三门机组（AP1000）、田湾 3、4 号机组（VVER-1200）和福清 5、6号机组（HPR1000）都是第三代核电技术，目前在建的 6 台机组皆是应用了第三代核电技术。

就三代技术中的华龙一号（HPR1000）而言，反应堆采用能动技术和非能动技术相结合的双 保险控制系统，能有效抵御地震等不可抗力因素，最大程度上保障核电安全性。

其中非能动 系统主要有三部分，首先是能及时冷却堆芯的冷却水箱，其次是可将氢气转化为水，防止氢 气爆炸的消氢装置，最后是不仅能抵抗撞击，还能防止放射性物质泄漏的双层外壳。

公司研发投入持续加大，布局技术服务产业。

2020 年加大研发力度，将技术服务作为 新的经济增长点进行培育，积极开拓技术服务市场，延伸产业价值链，累计新签技术合同金 额超 11 亿元，研发投入营收占比达到 2.6%，研发人员占公司总人数比重为 17.2%，均为历 史最高水平。

公司技术服务已经初具品牌效应，获得业内一致认可。

根据公司年报披露，核 技术服务 2020 年创收 8.1 亿元，打造了一批 2000 多名的专业核电运维团队，推出多款具有 核电特色的技术服务产品，累计新签技术合同金额超 11 亿元。根据公司“十四五规划目标”， 预计到 2025 年核技术服务实现产值翻番。

公司推进建设小型堆“玲珑一号”，战略布局优势凸显。

传统大型核电技术主要用于发电，而小型堆则可用于供电热汽、海水淡化、制氢，将核能综合利用，将充分释放核能多用途利用潜能，推进协同创新，构建小型堆与新能源协同的电源结构，作为稳定且灵活性强的基荷能源和间歇性的风光互补，组成稳定的分布式能源系统。目前全球多个国家正在积极研发和开展商业化工作，加紧推进小堆进程。

截止 2021 年末已有 19 个国家正在开发或建设至少70 座小型堆，目前全球仅俄罗斯的罗蒙诺索夫号已投运，中国石岛湾高温气冷堆和阿根廷CAREM-25 有望在两年内投运；美国“NuScale”和“mPower”，俄罗斯“KLT-40S”和“MBIR”、日本“IMR”，韩国“SMART”，英国、加拿大、乌克兰等国都在加紧各自正处于研发设计、许可申请、开工建造的小堆进程。

公司的三代核电技术“玲珑一号”成为全球首个陆上商用模块化小堆，已经开工建设, 据公司公告披露预计 2026 年建成。

此外公司已加入三代核电技术“国和一号”产业链联盟，集团大西北的矿区用地也有潜在开发可能，公司具有风光资源优势，“核电+风光”的战略布局优势突出，公司将有机会一直拥有持续合理利润。

技术和牌照造就高壁垒，行业呈现双寡头格局。

对比不同电源 2020 年的单位投资成本， 二代核电的单位投资成本 12.4 元/MW，公司三代核电单位造价 16.6 元/MW，仅次于海上风 电的单位投资成本，核电行业重资产，对资金要求较高。

随着核电技术的迭代进步和设备制 造国产化率的提高，核电造价有望进一步下降。

此外对技术和安全要求也较高，核电业主资 质严格，目前我国仅有四家拥有核电运营牌照，根据中国核能行业协会发布的《全国核电运 行情况（2021 年 1-12 月）》显示，截止 2021 年末，中国核电、中国广核、国电投和华能装 机容量占比分别为 42.9%/49.7%/4.6%/2.8%，其中中国核电和中国广核市场份额合计超 90%， 行业高度集中，呈现双寡头格局。

3 风光业务接力高增长，双核驱动协同效应强

3.1 新能源装机高速提升，打造第二增长曲线

十四五规划风光装机 30GW，2021 年新增 3.6GW 装机。公司收购中核汇能后，实现资源整合，注入新能源资产，构建新能源平台，大力推动风光装机规模扩张。

2021 年公司新能源在运装机量 8.9GW，同比大增 69%，根据我们测算，预计 2025 年新能源装机容量将达到 30.9GW，增长空间广阔。

此外，母公司出具了避免同业竞争承诺函，奠定了国内唯一核 电与新能源同一上市平台的地位。依托着基地原有的滩涂矿区优势，进行风光布局，公司在 新能源领域有着可观发展空间，2021 年公司新增风光装机达 3.6GW，仅低于三峡能源。

十四五风光装机规划 CAGR 达 42%，位居行业前列。

根据各新能源运营商十四五规划， 中国核电十四五风光装机的 CAGR 达 42%，公司牢牢抓抓新能源发展机遇期，风光装机容 量大幅增加，CAGR 同行中排名较前。

通过收购中核汇能，新能源业务实现跨越式发展。

公司高度重视清洁能源产业的发展， 收购母公司旗下的中核汇能公司以后，公司新能源发电量和电量收入实现跨越式增长，2021 年新能源电量同比增长 69%至 9514GWh，2020 年公司新能源电量收入同比增长 850%至 30.9 亿元，新能源装机量的大幅增长拉动公司发电量和发电收入的高速增加，未来装机的稳 步提升将会是公司经济增长的重要支撑。

公司依托集团优势，资源获取能力强。

各省市聚焦“双碳”战略目标，积极推进清洁能源产业布局，调整能源结构。依托集团的核工业全产业链优势，公司的“核电+新能源”式清洁能源布局紧抓“十四五”清洁能源发展机遇，发展空间宽广。公司先后与多地洽谈并签署协议，携手走出绿色发展新道路。

3.2 资金充沛，稳定现金流推动业务协同发展

资金实力较强，保障公司战略实施。

公司近年经营性现金流净额保持稳定的高速增长， 2019-2021Q3 公司经营性现金流净额分别为 261/311/280 亿元，增速分别为 11%/19%/26%。

公司固定资产/营业成本占比较大且稳定，2019-2021Q3 固定资产折旧分别为 93/108/111 亿 元，固定资产/营业成本占比分别为 41%/40%/39%，有微降趋势。

公司项目一般折旧年限都 会低于机组使用年限，待机组折旧年限到期后，预计后期会迎来净利润大幅增长，公司现金 流稳定增长，总体资金实力较强，有利于战略实施，投建新能源项目，抢占新能源高地。

公司货币资金充沛，叠加应收款若得到发放，将大力助推新能源项目投资。

2021Q3 末公司拥有货币资金 161 亿元，资金充沛，另有应收账款 148 亿元，增加主要是因为公司发电量增加和新能源规模增加导致的补贴款增加，明确提出“推动解决可再生能源发电补贴资源缺口”，有望解决补贴回流问题。

2021 年 Q3 公司货币资金达 161.2 亿元，大幅领先同行， 在电力公司中资金量占有优势，能充分支撑新能源项目投资，进一步提高公司盈利质量。

公司融资优势明显，利于新能源扩张。

公司在 2018 年以前融资成本保持在 2.5%以下， 2019、2020 年融资成本有所上升，主要因为 2018 年投产了 4 台机组，导致利息费用全部 费用化及公司发行了可转债等。

公司融资成本在绿电板块中有一定相对优势，处于相对低位， 融资成本较低，融资能力较好，利于公司十四五期间风光业务的扩张。

发债成本逐年降低，利于增强新能源项目盈利能力。

根据公司从 2020 年至今为止的债 券募集说明书披露数据表示，同为 3 年期的债券，公司的票面年利率一直降低，从 2020 年 9 月的 4.27%降到 2022 年 3 月份的 2.84%，发债成本的下降有利于增加公司新投产的新能 源项目的净利润，提高项目盈利质量。

我们对公司投建风光项目的资本性支出进行了测算：

假设 1：根据公司十四五规划，预计 2025 年末新能源装机容量达到 30GW，年均 5GW 增幅。公司 2021 年新增 3.7GW,按照这个趋势，我们假设公司 2022、2023、2024、2025 年新能源新增装机容量分别为 4、5、6、7GW，其中风光占比取 2021 年风光占比 1：3 进 行测算。

假设 2：公司的新能源项目自有资金投入比例为 30%。

假设 3：根据《2021 年风电行业发展研究报告》中披露的各种发电成本的数据，假设 2022 年光伏系统初始投资成本 4.5 元/W，2022 年风电系统初始投资成本 6 元/W。

进一步对公司在建核电项目资本性支出进行测算：

假设 1：漳州 1、2 号机组单位造价参考公司 2020 年报披露数据计算。

假设 2：田湾 7、8 号机组和徐大堡 3 号机组单位造价参考 2019 年报中披露的同样作为 VVER-1200 机型的田湾 3、4 号机组数据测算。

假设 3：海南小型堆假设含平台及配套建设，约为 45000 元/千瓦。

假设 4：根据 2020 年公司年报披露，漳州 1、2 号机组预计分别于 2024 年和 2025 年 投产，两台机组已累计投资 107.3 亿元，假设累计投资金额均分，余下几年按照年均投资， 漳州 1 号机组约 37.0 亿元，漳州 2 号机组约 29.6 亿元。

假设 5：根据公司公告披露，田湾 7、8 号机组预计分别于 2026 年和 2027 年投产，假 设 6 年年均投资 38.1 亿元。

假设 6：根据公司公告披露，徐大堡 3 号机组预计 2026 年投产，2021 年至 2026 年共 6 年，假设资本性支出按照年均进行投资，约 38.4 亿元。

假设 7：根据公司公告披露，海南小型堆机组预计 2026 年投产，开工建设 6 年，假设 按照年均投资，约 9.4 亿元。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们对公司盈利预测的关键假设如下：

装机容量：根据公司核电机组预期投产时间和十四五规划预测，预计公司 2021-2023 年总装机容量分别为 31.4/36.6/41.6GW，其中核电装机容量随着核电机组的投产稳定增长， 而新能源按照十四五规划增速迅猛。

利用小时数：根据机组历史数据、用电需求预期等进行预测。

上网电量：根据公司各业务预测装机容量和利用小时数计算得出。预期核电部分上网电 量温和增长，而新能源上网电量因新能源业务的爆发式增长而大幅增长。

电价：结合各省市公布的市场化电价和各核电机组的核定电价预测。

4.2 相对估值

我们对公司核电和新能源业务进行分部估值。

核电业务对标核电行业的中国广核，此外 考虑到核电商业模式类似于水电，选取华能水电和长江电力作为可比公司，2022 年平均 PE 为 15.8 倍，公司核电业务 2022 年预计归母净利润 94.3 亿元，给予 16 倍 PE，对应市值 1509 亿元。

新能源业务选取三峡能源、龙源电力、节能风电、吉电股份作为可比公司，2022 年平均 PE 为 19 倍，公司新能源业务 2022 年预计归母净利润 12.0 亿元，给予 20 倍 PE，对应市值 241 亿元。

综合来看，公司 2022 年总市值为 1750 亿元，对应目标价为 9.28 元。

5 风险提示

电价上涨不及预期、项目建设不及预期。

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国潮趋势延续，运动服饰：最强细分赛道，未来核心变化是什么？

运动服饰行业：最强服饰赛道，未来 5 年预计实现双位数复合增长

运动服饰行业：服饰行业中最强细分赛道。

根据前瞻产业研究院数据，2021 年中国运动服饰市场 零售规模为 3,718 亿元，同比增长 19.1%（有部分 2020 年疫情同期基数较低的因素），2019- 2021 CAGR 为 7.8%。

从市场成长性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均保持领先，具体如下：

市场成长性：我们按时间维度划分为疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情 后（2021-2026E），每个阶段中运动赛道的增速都保持领先，特别在疫情中阶段，运动赛 道展现了更好的增长韧性。

市场集中度：2021 年运动服饰赛道 CR5 为 58.1%，其中 CR5 分别为耐克、阿迪、安踏、 李宁和 FILA 品牌，竞争格局明显优于其他赛道。

我们看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要有以下原因：

1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于发展初期，未来潜力大

根据前瞻产业研究院数据，从 2021 年人均运动服饰支出（横轴）以及运动服饰开支占服饰比重 （纵轴）两个维度来分析：中国市场仍然处于发展初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、 美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。

海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来发展潜力。

从两个维度来分析：

（1）海外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于 整体服饰市场，且在 2020 年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快；

（2）经过多年的发展，海外运动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分过去几年北美地区的收入增速来看， 无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都保持同步，增长健康。

2）国内政策持续加码，提升国内运动参与率

近年来中国政府密集出台运动相关政策，鼓励居民积极参与户外运动。我们认为，2022 年冬奥会 已激发起民众参加户外运动（特别是冰雪运动）的热潮，安踏品牌作为奥运会赞助伙伴，在冬奥 期间零售表现优异。从中长期来看，在政策引导下，国内居民的运动参与率有望得到持续提升。

3）运动场景细分+延伸

我们认为，随着国内人均 GDP 的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提 升的同时，对细分品类的需求也将更大。另一方面，运动服饰的穿着场景也在不断延伸，更多非运动场合，包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰；此外，近两年运动时尚品类的流行 （例如中国李宁），也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。

根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比，仍然有较大提升空间。

行业未来核心变化

增长路径：从“量”增到“量价”齐增 复盘国内市场，我们认为，“量”增是过去几年运动市场主要的增长驱动力，即通过门店的扩张 带动销量的增长，满足更多消费者基本的运动需求。

我们从耐克大中华区的年度收入增速拆分可得，FY12 至 FY21，“量”增对收入的贡献大幅高于“价”增。

我们认为，随着 90 后、95 后逐步成为消费主力，国内消费者对产品品质的追求明显提升，逐步开始接受高单价、高溢价的产品，比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后，顺势推出中国李宁产品线，逐步拉升整体ASP。

另一方面，2021年也大幅提升了消费者对于国产品牌的 信心，在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的背景下，我们认为行业未来增长的驱动力将有所变化， 即从过去的“量”增为主转向“量价”齐增。

如前所述，在海外成熟市场中，龙头品牌（例如耐克）仍然处于量价齐升的阶段，这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。

图 9：耐克大中华区服饰收入增速拆分 图 10：耐克大中华区鞋履收入增速拆分

我们看到众多国内龙头品牌陆续发布提升品牌势能的规划，助推 ASP 增长趋势。我们以安踏为例，安踏于 2021 年 6 月推出“赢领计划”聚焦 8 大领域，并提出 5 年战略目标，具体包括：

规模领先：1）目标流水复合增长率 18%-25%；2）市场份额提升 3-5 个百分点。 

高质量增长：1）加强 1-3 线城市渠道布局，预计到 2025 年贡献 50%以上的收入；2）加强 购物中心布局，门店数量预计翻倍；3）提升线上占比至 40%，未来 5 年线上复合增速为 30% 以上。

安踏品牌未来在巩固大众市场领先地位的同时，也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会， 预计中高端产品对收入贡献将从目前的 10%+提升至 40%。

产品品类：看好女性产品潜能和户外品类发展

展望 2022 年，结合头部龙头品牌未来规划，我们看好女性产品和户外品类发展。

女性产品：我们认为，随着现代女性独立意识、经济水平的提升，以及对于健康美的天然追求， 未来将不断提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。

除了露露柠檬这样以女性产品 起家的公司之外，其他各大国际龙头近年已经开始加快布局，包括：

1）耐克：FY16-21，女子系 列产品增速在大多数年份均高于男子系列产品，FY21 女子产品同比增长 20%，大幅高于男子产 品的 11%。

2）阿迪达斯：2021 年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目 标在 2021-2025 年女性品类复合增速达到中双；

本土品牌李宁安踏也开始强化布局：

1）李宁： 2021 年 10 月底宣布配售 1.2 亿股股份，筹资 105 亿港元，加强女性品类的布局也是方向之一，

2）安踏：2021 年 7 月发布的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新 运动美学女子品类，并且携手品牌代言人谷爱凌全力布局女子市场。

户外品类：我们认为，户外品类在 2022年起有望实现更快速增长，主要原因包括：

1）2022年北 京冬奥会的催化；

2）近年来政府多次出台的支持户外行业发展的政策；

3）依照欧美经验，随着 人均收入水平的提高，消费者对于户外运动需求将大幅提升。

安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年 来表现亮眼，截至 2021 底门店数为 182 家；始祖鸟在被安踏收购之后，通过签约首位女性代言 人、渠道和产品结构调整等方式，打造更多“亿元店”，预期 2022 年会有更好的表现。

销售渠道：从关注门店数量，到更关注运营质量和结构优化

无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏，以及 滔搏和宝胜国际（耐克阿迪的主要经销商）的线下门店数据，我们发现近几年各品牌线下门店数 量趋于平稳。受疫情影响，2020 年后甚至出现了净关店现象。

图 15：安踏和 FILA 品牌门店数量趋于稳定

图 16：李宁品牌门店数量趋于稳定，仅李宁 young 有净增

展望未来，各龙头品牌不以净开店作为重点关注指标，而是更加关注门店运经营质量、盈利能力 和结构优化（提升大店比重）。

以滔搏为例，在 FY20 后门店数量下降的背景下，门店面积在 FY20 和 FY21 分别同比增长 11%和 4%，从门店结构来看，150 平米以上的门店数量占比逐年提 升，从 FY17 的 23%提升至 FY21 的 35%。

国内品牌李宁、安踏、特步也将开大店作为未来几年 的运营重点。从渠道结构上，我们也将密切关注龙头品牌的 DTC 转型（包括耐克、阿迪、安踏 等）对公司经营效率的影响。

竞争格局：国潮趋势延续，关注 22H2 海外龙头企稳

2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较大。

根据中研网数据，2021年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA 品牌市占率分别提升0.7、1.4 和 0.3 pcts，李宁作为国潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021年下半年公司乘势推出 LI-NING 1990新品牌，相比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。

另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受损较大，我们认为其流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。

从宝胜国际（耐克阿迪中国经销商）的月度 销售额趋势可得，自2021年3月后，两年的CAGR 持续低于 0，侧面证明阿迪2021年在国内市场表现低迷。

我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况（受制于数据的可得性，海外品牌和国内品 牌分别采用收入和流水口径），并重点关注 2021 vs 2019 年的同比增长数据，结论如下：

1）国 内品牌的流水数据均大幅超越 2019 年水平，其中 21Q2 受益于，龙头品牌增长幅度较 大；

2）海外品牌 21Q1 收入表现较好，其中耐克大中华区对比 19Q1 有 36%的增长，而 21Q2 后 收入增速均出现大幅下滑，与上文的市占率变化趋势相一致。

我们对国内和海外品牌的市占率变化判断如下：

国内品牌：考虑到 22Q1 国内品牌较为强劲的流水表现、以及坚实的基本面支撑（下文详细 阐述），叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表现（22Q1同比下滑25%，对比19Q1下滑17%）， 我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升。

海外品牌：由于 22Q2 的疫情对一二线冲击更大，我们预计海外品牌 22H1 市占率将有所下 滑，而 22H2 有望企稳，原因如下：1）疫情好转后，海外品牌业绩弹性更大；2）海外供应 链和物流将逐步恢复，新产品发售节奏趋于正常。

2022 年全年行业逻辑

基本面：后疫情时代，国内龙头表现更具韧性 从 Q1 表现来看，1-2 月受益于冷冬+基数，零售表现亮眼，3 月后半月起零售开始受到疫情冲击：

李宁：1-2 月，李宁线下流水实现 35-40%增长，线上实现超过 60%增长，3 月上半月维持增 长势头，但疫情爆发后，线下零售增速迅速下降至双位数，线上仍维持 60%+增长。

安踏：公司 4 月 14 日发布公告，22Q1 安踏品牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单 位数正增长。拆分来看，1-2 月，安踏品牌流水增速超 20%，FILA 实现约中双位数增长，3 月受疫情影响，安踏和 FILA 流水增长为负。

特步国际：公司4月7日发布公告，22Q1特步主品牌零售增长30-35%，折扣水平约75折， 存货周转约 4 个月。

拆分来看，1-2 月零售增长超过 35%，3 月上半月维持增长势头，仍然 有超过 30%增长，但疫情爆发后，3 月下半月零售增速迅速下降至双位数。 进入到 3 月底到 4 月，疫情影响将进一步加剧。

首先线下零售将受到直接冲击，考虑到疫情发生 的地点，我们判断高线城市受到的影响大于低线城市，国际品牌受到的冲击比国内品牌将更大 （国际品牌在一二线城市门店布局更多）。此外，在2020年疫情中发挥重要作用的电商，受制于 当下物流时效性，线上电商的销售成交与购物体验均有一定的折扣。

但我们认为，运动板块相比于其他服饰板块韧性更强，回顾 2020 年疫情，根据前瞻产业研究院 数据，受疫情影响，运动服饰板块 2020 年同比下滑幅度仅 2.4%，大幅小于其他板块，但 2021 年恢复速度最快，2019-2021 CAGR 为 7.8%。

结合龙头上市公司对外指引的情况来看，尽管有高基数+疫情不确定性等因素，国内头部品牌对 2022 年的销售预期仍偏谨慎乐观（结合 4 月上海疫情状况，实际表现可能低于预期，但预计仍强 于其他品类）：

李宁（3月18日）：22Q2 收入预计中单位数增长，维持全年收入指引高双到低 20%增长。

安踏（4月14日）：4月至今零售流水表现与3月底类似，安踏主品牌全年争取实现18-25% 的原指引，由于 FILA 门店主要布局在一二线城市，受疫情冲击较大，全年指引预计小幅下 调（我们推断将从 15-20%下调至 10%-15%）。 

特步（4月7日）：如果疫情在 4 月控制住+五一线下客流恢复，公司预期 22Q2 零售流水增 速达 15-20%。

目前疫情对公司销售区域的影响超过 10%，其中上海+吉林小于 3%，公司深 耕的低线城市门店受疫情影响较小。公司全年指引维持不变，2022 年全年收入增速为 25%- 30%，特步主品牌预计开店 200-300家，其中超过 50%的店铺将开在高线城市（主要是二线 城市）。

我们认为，坚实的基本面是支撑 22 年运动龙头表现的重要前提。

我们以李宁为例，截至2021 年底，公司渠道库存维持低位，整体存货周转和店铺存货周转分别为 3.9 和 3.2 个月，同比下降 0.3 和 0.5 个月，库存结构也较为健康，新品占比创新高。现金方面高达185亿，足够支撑公司未来新品类发展和投资。

此外，在软实力方面，公司的零售能力、商品运营能力以及供应链能力等方 面均已形成了较为成熟的打法。

估值：国内龙头已回到2019年疫情前水平，有向上修复空间

截至2022年4月13日，根据 wind 数据，李宁和安踏的 PE TTM 估值分别为 32X 和 26X，基本回到疫情前水平，从沪港通持股占比情况来看，李宁已恢复至2021年中旬最高水平，安踏距去年最高点仍然有距离。

我们认为，结合基本面和行业中长期景气度，目前国内龙头的估值水平存在 一定低估，原因如下：1）行业经历 2021 年，国产替代趋势加速并仍能延续；2）如前文所述，就算 2022 年有疫情+高基数影响，运动板块基本面仍然相对强劲。

另一方面，参考耐克和阿迪的估值，PE TTM 分别为 33X 和 23X（截至 4 月 13 日），与李宁和 安踏估值水平类似，我们认为，相比于海外龙头，国内市场品牌龙头未来应享有更高估值溢价， 原因如下：

1）国内市场具备更好的成长性和竞争格局

根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰市场在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美国、德国和日本等 成熟市场，同时也远高于全球市场；另外，中国服饰市场的 CR5 也较高，竞争格局更好。

2）国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和成长性

从海外龙头来盈利拆分来看，国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例，若按营业收 入平均分摊总部费用，FY19-21 年耐克大中华区 EBIT margin 约为 30%左右，大幅高于其他地区。

2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 超过 20%（主要由大中华区贡献）。 另外，从整体财务报表看，国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头，表明 国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。

尽管海外龙头的成长性和盈利能力不如国内龙头，但估值却与国内龙头基本持平，我们认为主要 原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。

展望未来，结合中国市场更高的 成长性+本土品牌势能持续向上+市占率的持续提升，我们认为国内龙头的估值水平有提升空间， 有望能更好地与公司未来成长性相匹配。

相关公司

李宁

我们认为，李宁是国内运动赛道中基本面和品牌势能最为强劲的标的，充分受益于近年来的国潮趋势。

从 2021 年报来看，公司实现营业收入 225.7 亿，同比增长 56%，实现净利润 40.1 亿，同 比增长 136%，实现净利率 17.7%，同比提升 6 pcts，大超市场预期。 高增长的背后，经营质量扎实，各指标向好。

1）毛利率：同比提升 3.9 pcts 至 53%，主要由终 端零售折扣优化驱动，其中电商和直营毛利率分别贡献 2 和 0.9 pcts。

2）费用率：销售和管理费 用率同比改善 3.4 pcts 和 0.6 pcts，主要由收入高增带来的经营杠杆以及内生效率提升驱动。

3） 经营现金流：同比提升 136%至 65.3 亿。

4）渠道库存：整体存货周转（包括店铺及仓库）和店 铺存货分别为 3.9 月和 3.2 月，同比减少 0.3 月和 0.5 月，库龄结构来看，6 个月及以下新品占比 为 92%，大幅提升 14 pcts。5）新品销售：线下零售流水实现 60-70%高段增长，其中新品流水 占比提升 7 pcts，终端零售折扣改善超 3.5 pcts，售罄率方面，6 个月改善 14 pcts，4 个月改善 13 pcts。

2021年的超预期表现固然有的特殊事件的影响，但我们也看到公司在此期间品牌势能、产 品开发和运营效率的明显提升，我们判断未来公司高成长性有望延续。

以终端零售和运营效率为 例，近两年公司持续强调打造“肌肉型企业”，目前已初见成效：

1、线下：公司首先通过直营高效店矩阵的建设，进而实现批零店效的全面升级，最终实现全通路盈利能力的提升，我们认为 公司已形成较为系统、可执行的方法论，管理层不单纯追求门店数量的扩张，更聚焦线下长期可持续发展。

2、线上：建立了电商与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道整合协同。

展望2022年，1-2月公司零售表现依然强劲，线下流水增长超30%+，线上更是有60%以上增长。 22Q2虽然有去年同期高基数影响，但公司仍预期 Q2 实现中单位数增长。

2022年公司业绩指引为：

1、收入预期增长高双到低 20%；

2、净利率维持高双位数，考虑到 2021 年 超预期的业绩表现以及公司一向保守的预期管理，我们对公司全年表现保持乐观。

我们维持对公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.86 元、2.28 元和 2.81 元的预测。

安踏体育

安踏体育是国内最大的运动服饰集团，具备卓越的多品牌零售运营能力。

2022 年 1 季度，安踏品 牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单位数正增长，其他品牌实现 40-50%的正增长。 安踏品牌：冬奥+冷冬催化 1-2 月流水增长，库存水平健康。

1）分月来看：1-2 月实现 20%+流水 增长，受冬奥和冷冬催

化，表现优异；3 月受疫情影响地区线下流水下滑 30-40%，全国线下流水 下滑中单位数。2）分品牌来看：安踏大货流水实现中双增长，儿童增长 20-25%。

3）库存健康， 库销比维持在 5，DTC 进展有序。

4）零售折扣为 73 折，同比持平，并未受疫情影响降低折扣。

FILA 品牌：3 月疫情冲击较大，关注后续季度复苏情况。

1）分月来看：1-2 月实现 15%左右增 长，3 月受疫情影响地区流水下滑 30-40%，全国线下下滑 20%，主要系 FILA 品牌门店集中在一 二线城市，且以直营为主，因此受疫情冲击较大。

2）分品牌来看：FILA 潮牌实现 20%+增长，FILA 儿童实现中双增长。

3）库销比在 6-7，同比和环比均有所增加。

4）零售折扣维持 75折，正 价商品为 85 折，但管理层预计后续季度折扣有下行的压力。

其他品牌：

1）分月来看：迪桑特和可隆 1-2 月实现 60%+流水增长，3 月受疫情影响流水实现负 增长，原因与 FILA 品牌类似。

2）库销比同比有所增加，主要系 3 月流水情况+关店数量增加所 致，公司采取精准管控，库存压力预计不大。

3）零售折扣维持在之前水平，迪桑特 9折，可隆 7- 8 折。

受疫情影响，公司旗下品牌线下流水面临压力，特别是 FILA 品牌（全直营+一二线城市的布局模 式）受到的冲击较大，单月看 4 月压力更大于 3 月。但我们认为疫情终将过去，公司主品牌品牌力稳定提升+多品牌矩阵的运营模式，能有效覆盖各层次的消费人群，在后疫情时代能更好地抓住细分市场机会；同时公司采取积极的动态管理方式，有效提升旗下各品牌的增长稳定性和韧性， 坚定看好公司中长期发展！ 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为3.08、3.98和5.22元的预测。

特步国际 特步国际是国内跑步细分领域的龙头，定位大众运动市场，多品牌矩阵也在逐步完善中。

2022 年 1 季度，特步主品牌零售额同比增长 30-35%，环比有所提速。零售折扣约七五折，库存周转约 4 个月。 从 2021 年报来看，公司实现营业收入 100.13 亿，同比增长 22.5%，实现归母净利润 9.08 亿，同比增长 77.1%，末期每股股息 13.5 港仙，派息比例 60%。拆分来看，大众运动、时尚运动和专业运动分别实现收入 88.4 亿、9.7 亿和 2 亿，同比增长 25%、-3%和 180%。

大众运动（特步）：21H2 逆势开店，品牌势能持续提升。

1、渠道：线下来看，截至 21 年底门 店数量为 6,151 家，全年净增 130 家，其中 21H2 净增 136 家，在下半年消费疲软的背景下，公 司逆势新增门店，表明主品牌势能持续提升。线上来看，电商收入占比 30%+，同比提升明显 （2020 年约 25%）。

2、产品：21 年 3 月推出的 160X 系列广受认可，在国内获得《跑者世界》 颁发的多项大奖。21 年 10 月亮相的特步 260 打破了专业跑鞋的销售记录， 24 小时内卖出 5,000 双+。21 年 12 月推出特步 100 系列，助力青少年广泛参与校园体育活动。

时尚运动（盖世威+帕拉丁）：优化调整线下渠道，有望开设更多标志性和形象店铺。

1、盖世威： 2022 年 1 月天猫旗舰店和线下店铺首次在国内亮相。截至 21 年底亚太区共有 44 家自营店， 2022H1 预计在各大省会城市试运营 200 平米的大店，若运营调整顺利（包括店内陈列、产品组 合及设计），下半年将在高线城市开设更多标志性店铺。

2、帕拉丁：截至 21 年底亚太区共有 57 家自营店，其中 25 家位于中国内地，2022 年更多形象店将陆续推出，通过调整产品组合和设计 提升店效。

专业运动（索康尼+迈乐）：加速高线城市开店，增加服装和本土化产品供应。

截止 2021 年底， 索康尼和迈乐在中国内地分别有 44 家和 6 家直营店，线上渠道方面，在新兴电商平台（如得物 APP）等带动下，索康尼和迈乐线上 GMV 同比增长 140%和 138%。

公司于 2021 年订立 5 年规划，到 2025 年特步主品牌收入目标 200 亿元（2021-2025 年 CAGR 23%），新品牌收入目标 40 亿元（2021-2025 年 CAGR 36%），公司对未来发展充满信心，近期港股受流动性影响，股价大幅调整，我们认为已进入明显价值投资区间，看好中短期估值修复 弹性。

我们维持对公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.45 元、0.57 元和 0.71 元的预测。

风险提示

1）疫情反复波动 2022 年 3 月开始的国内疫情，对品牌线下零售带来较大冲击，若疫情得不到有效控制或未来中长 期反复，将对公司业绩造成较大影响。

2）经济减速 经济减速将直接影响消费者对大众消费产品的消费意愿，特别对低线城市造成的冲击更大，与国 内运动品牌龙头的核心消费人群有较高重合度。

3）回收经销商带来的短期业绩波动 安踏在 2020 年提出了回收经销商门店的 DTC 规划，如果经销商门店整合不顺利，将造成额外成 本和开支，从而对公司盈利能力产生影响。

4）原材料成本上涨等 运动服饰品牌的营业成本拆分中，原材料成本占据大头，若原材料成本上涨过快，将对公司毛利 率和盈利能力造成影响。

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传媒行业：硬件迭代+内容生态双轮驱动，VR/AR产业增长飞轮将启动

1. VR/AR 奇点已至，有望成为下一代大众媒介平台

1.1. VR 技术成熟度和渗透率领先，AR/MR 稍显滞后

VR（Virtual Reality，虚拟现实）即利用计算机技术生成一个以视觉和听觉感受为主（未来可能包括触觉甚至嗅觉等）并能够实现人机交互的虚拟环境，使用者通过佩戴高度封闭的头 显终端设备进入虚拟世界之中，封闭对真实世界的视听感知，强调全方位的沉浸式体验。

AR（Augmented Reality，增强现实）是将计算机技术生成的虚拟文字、图像等信息融合 叠加到真实世界的场景中并实现交互，不切断使用者对现实世界的感知和联系，强调利用虚拟 信息达到对真实世界增强的效果，通俗地说 AR=真实世界场景+虚拟物体信息。

AR 技术并不 必然依赖于头戴式终端设备，理论上如果拥有摄像头功能的手机在安装 AR 应用后也可以实现 较为初级和简单的 AR 功能体验。

MR（Mixed Reality，混合现实）是结合了 VR 和 AR 技术所产生的新的可视化环境，通 过真实世界+虚拟世界+数字化信息三者高度融合的方式形成一个无缝衔接的虚实交互的世 界。

虽然都是虚实结合的形式，但相比 AR 来说 MR 需要达到的融合级别更高，并且要能够实 现虚拟影像和真实世界的高质量互动。由于现阶段技术成熟度不足，理想中的 MR 状态还较 为遥远。（亦有不严格区分 MR 和 AR 而将 MR 归类为 AR 的情况）

VR 技术呈现的虚拟世界全部由计算机绘制的图形构成，不需要考虑虚拟影像与现实场景 的融合问题，成像系统和显示系统匹配难度更低，且全封闭沉浸式的使用方式更加适合游戏、 影视、社交、直播等偏向 C 端个人用户的娱乐化使用场景。

相对比较成熟的技术和适合普通 大众的应用场景使 VR 头显设备出货量、应用普及率和渗透率在 VR/AR/MR 三个领域中处在 更高的位置。

AR 技术需要使用者能够同时看到真实的外部世界场景和由计算机生成的虚拟影像并将二 者进行一定程度上的融合，既需要成像和显示系统不对视线产生遮挡，还要一定程度上考虑到 真实场景所处的物理环境与虚拟图像之间的匹配度，因此现阶段的 AR 技术成熟度相比于 VR 要低，设备终端价格更高，应用范围也更偏向于 B 端。

MR 在 AR 的基础上更进一步提高了虚 拟图像效果的真实性和虚实融合的要求，因此技术难度相对更大。但如果技术成熟后 AR/MR 将会在娱乐、商业、社交、医疗、办公、教育、军事、制造等各个领域发挥重要作用。

1.2. 四大环节构成 VR/AR 产业链

VR/AR 的产业链主要包括了硬件、软件、内容制作和分发、应用与服务四大环节。

硬件环节包括了 VR/AR 核心器件、整机终端设备以及配套外设三个部分的研发和生产。

核心器件有芯片、显示器件、传感器、光学器件、通信模组等；终端设备包括一体机、分体机、PCVR、VR 盒子等整机设备；配套外设包括手柄、摄像头、体感设备等交互和反馈装 置。

软件环节包括了广泛用于 VR/AR 内容制作和系统开发的软件、平台以及开发工具等。主要包含 UI、OS、中间件等支撑软件，SDK、3D 引擎等开发工具包以及各类处理软件。

内容制作环节是针对游戏、视频、直播、社交、工作等 VR/AR 技术能够具体落地的应用 的制作和研发，分发则是通过例如 Steam、SideQuest 等第一方或第三方内容平台进行应用 的分发。

应用与服务则是指 VR/AR 技术来提供的应用和服务，包括应用场景以及整体解决方案， 目前设想中的 XR 应用领域覆盖教育、医疗、军事、科研、制造、旅游等。

VR/AR 的应用场景根据技术成熟度不同既可以覆盖偏向 C 端的消费、观赛、娱乐等应用场景，也可以覆盖偏 向 B 端的例如工业、教育、医疗、商贸等。

1.3. VR/AR 有望成为下一代媒介信息平台

在狭义的传播学层面，媒介指人类用于储存、传播信息的工具或手段，是社会进步和发展 的产物。人类对于信息传播需求的升级以及科学技术的突破相互促进，共同推动媒介形态以及 媒介所承载的信息内容不断进化甚至发生革命性改变。

具体来说，人类对于信息的传播方式从最早期的口头传播逐步走向文字、图片、影像以及 交互性内容等更加复杂和多元的方向发展，任何一种后继媒介的诞生和大规模应用都是基于对 过去媒介不足之处的补充或基于过去的媒介已经无法有效满足人们对于信息升级的需要，媒介 的进化会一直持续下去。

例如：文字的出现弥补了口头传播方式下信息无法被记录的不足；电 影的出现弥补了报纸、图书等平面媒体无法展现动态画面的不足；电子游戏的出现使参与者开 始具备一定的自主性和选择性，相比于图书、影视等参与者只能被动接受信息的形式，电子游 戏实现了从被动到主动的转变。

到了当前的移动互联网时代，智能手机作为一种最为主流的媒介工具已经可以实现同时承 载文字、图像、声音、影视和电子游戏等多元化、复杂化的内容。并且相比于纸张、电视、收 音机、PC 等媒介工具，智能手机所承载的内容密度不断增加的同时体积明显缩小，便携性也 有了大幅提升。

但目前智能手机在内容载体、传播方式、互动性、参与感上已经进入创新瓶颈，虽然经历 了多年的发展和进化后智能手机技术也在不断进化，出现了多点触控、指纹识别、面部识别、 柔性屏等新的科技元素，但基本都是基于使用体验和功能性的升级，没有产生颠覆性的变化。 使用者依然只能在二维图像层面接受文字、图片、音视频等信息。

相比于当下基于智能手机终端展开的移动互联网技术和媒体传播方式，VR/AR 所营造的 虚拟空间和虚拟影像不仅能够通过技术的方式将信息传播从二维层面进化向三维层面，进一步 提升了媒介传递信息的效率和复杂程度，改变了参与者与媒介信息的交互模式，也能够通过技 术的方式刺激使用者的感官，提升参与者在媒介信息传递过程中的感知深度，符合信息传播媒 介进化的特征，因此我们认为 VR/AR 有望成为下一代的超级媒介。

但综合考虑到目前 VR/AR终端在便携性、社交功能、落地应用、使用体验、价格要素仍然存在较多的痛点仍待解决，现阶段以及未来中短期 VR/AR 技术仍然将以补充性功能为主，购买者和使用者以尝鲜的心态为主，难以颠覆手机作为大众媒介工具的地位。但更长远来看，当 VR/AR 技术进入到较为成熟的阶段后，人类的生活、工作、娱乐以及行为方式都有可能会发生极大的变化和升级。（报告来源：远瞻智库）

1.4. 技术进步推动体验升级，1000 万台奇点已至

如果回顾 VR/AR 的发展历程，早在约 90 年前，人类就已经开始产生对于虚拟现实场景 的想象和探索。

1935 年斯坦利·G·温鲍姆在其小说《皮格马利翁的眼镜》中描述了一款能 够实现包括视觉、听觉、触觉、味觉和嗅觉全方位沉浸与交互的神奇眼镜，可以看作人类首次 对于 VR 技术和应用的想象。

1956 年电影摄影师莫顿·海力格凭借自身拍摄经验研发出一台 集合了 3D 显示器、立体声音响、气味发生器、震动座椅等多种功能的名为 Sensorama 的虚 拟现实系统，可以被看做 VR 设备的雏形。

1968 年计算机图形学之父 Ivan Sutherland 开发了 一款名为“达摩克里斯之剑”的显示系统可以被看做第一个 AR 系统。

而后在虚拟现实技术的萌芽期和积累期社会各界又做了不断的尝试，也有包括 TelesphereMask、EyePhone、Sega VR、Virual Boy、Cybermaxx 等由不同设备厂商研发的 各类不同形态的虚拟现实设备产品问世。

虽然此阶段的虚拟现实产品形态和技术路径各不一 致，但几乎都由于各类技术设施和基础条件不成熟，一直没有能够出现能够引起市场有效的反 响的产品。

以 2012 年谷歌发布 AR 眼镜 Google Glass、Oculus 通过众筹形式实现 VR 原型机的开 发，加上 2014 年 Facebook 以 30 亿美元收购 Oculus 等一系列标志性事件的出现，VR/AR 产业再次进入大众的视野范围并引起资本热潮，不仅有 HTC、谷歌、索尼、三星等国际大厂 纷纷投入 VR/AR 产业并推出各自的 VR/AR 终端设备，各类中小厂商也开始创业入局 VR/AR 领域，VR/AR 产业在 2016-2017 年间达到了一次阶段性的高峰。

结合全球 VR/AR 设备的出 货量来看，根据 VR 陀螺数据统计和预测，2017 年全球 VR/AR 终端设备的出货量明显加速， 当年 VR 头显设备出货量达到 375 万台，同比增长 108.33%，AR 眼镜出货量 45 万台，同比 增长 125%。

但此阶段的 VR/AR 终端依然受制于硬件、网络、软件、应用场景等限制，没有能够有效 解决用户在购买或使用虚拟现实设备中的核心痛点。

同时 IDC 统计数据，2021 年全球 VR/AR 终端出货量达到 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显出货量达到 1095 万元；预计 2022 年全球 VR 头显出货 1573 万台，同比增长 43.6%。VR 陀螺的预测也显示 2021 年 VR 头显设备的销量有望超过 1000 万台。

基于“1000 万台奇点”理论并综合高通 CEO、IDC 和 VR 陀螺对于 VR 头显设备出货量 的估计，我们认为当前时点对于虚拟现实产业而言正是终端销售量以及活跃用户规模大幅增 长，迎来 1000 万台的奇点时刻。

对于 VR/AR 产业来说，硬件设备出货量和活跃用户的增长 会进一步吸引更多入局者完善产业生态，产业生态的完善、使用体验的升级以及应用场景的拓 宽将再进一步带动更多的终端设备需求，从而形成“硬件出货量提升-入局者增加-产业生态完 善-应用场景拓宽-硬件出货量提升”的良性循环。

2. 爆款消费级头显问世，技术迭代升级

2.1. 爆款消费级头显问世，Quest 2 占据绝对地位

综合近两年发布的 VR 头显设备中，相比其他竞品，Oculus Quest 2 在兼顾各项技术参 数、平台内容数量、佩戴舒适感等软硬件条件的同时基本做到了高性价比，在性能、价格、舒 适度、应用生态之间寻找到了一个较好的平衡点，因此能够迅速打开消费级 VR 头显终端的市 场，实现放量。

根据 Counterpoint 统计，在 2020 年 Q4 Oculus Quest 2 发布后，Oculus 在 全球 VR 头显市场中的份额迅速攀升，从 2020Q3 的 29%提升至 2021Q1 的 75%。同时根据 IDC 公布的 2021 年全球 VR 头显设备出货量数据中，Quest 2 占据了其中 78%的份额。

另一方面，截止至 2022 年 2 月，全球游戏分发平台 Steam 平台接入的 VR 设备占比 中，Oculus Quest 2 的占有率已经达到 47.09%，遥遥领先于其他产品；其次是 Valve Index，占有率为 14.43%，Oculus Rift S 以及 HTC Vive 居后，占有率分别为 12.14%和7.27%。

在品牌上，包括 Quest 2、Rift、Rift S、Quest 等在内的 Oculus 系列产品占有率已 经达到 67.16%，远高于其他品牌厂商。

2.2. 硬件参数已达“部分沉浸”阶段，有望进入“深度沉浸”阶段

目前市面上已经发布或即将发布的主流 VR 头显设备在设备重量、刷新率、时延、分辨率 等参数上已经能够满足最基本的使用需要，并且产品形态、处理器、屏幕方案、光学透镜、定 位模式等核心元器件和技术路径上逐渐趋于一致化。

高通骁龙 XR 芯片平台、Fast-LCD、菲 涅尔透镜等基本已经成为当前世代 VR 头显终端的标配。

趋于一致的技术路径有利于产业链上 游的元器件及终端厂商降低研发、生产和定制化的成本，同时对于软件和应用的开发者来说也 能够降低在进行跨内容平台应用研发时的难度和成本。

AR 和 MR 头显设备领域的技术更加复杂、成熟度低、应用场景较窄，目前仍处在探索的 阶段，并未如同 VR 一般形成较为一致的发展趋势。

近两年推出的 AR/MR 终端设备在产品形 态、屏幕方案、光学方案、定位模式上还是有比较明显的区别。

2.3. 一体机形态成为 VR 终端主流选择

VR 终端设备的形态上，早期大部分消费者对虚拟现实终端产品认知度不高，VR 手机盒 子以低廉的价格吸引了较多的购买者，成为大量使用者首次接触虚拟现实的终端设备。

VR 手 机盒子不具备独立显示屏，其原理是将智能手机放置于盒子内，使用过程中的计算、传输、存储、交互等全部依靠智能手机完成。虽然 VR 盒子价格低廉，但由于手机硬件能力难以支撑虚 拟现实场景的运作，使用者需要面对图像画质差、晕眩感、几乎无交互等核心问题，因此在虚 拟现实终端的发展过程中基于手机展开的 VR 盒子已经逐渐被市场所淘汰。

当前能够实现一定体验感的 VR 终端的主流形态为分体式（或称有线式、主机式、PCVR 等）和一体式。分体式需要将头显终端与游戏主机、PC 或手机等外部设备相连接，算力主要 来自于所连接的外部设备，头显终端主要承担显示以及操作交互的作用。

由于游戏主机和 PC 硬件性能更强，因此分体式能够运行质量和精细度较高的内容产品。但其缺点是在使用过程中 需要通过有线的方式外接 PC、游戏主机等，无法脱离外部设备独立运行，因此使用场景和活 动范围都受到了较大的限制，同时所连接的 PC、游戏主机还需要额外购买，价格相对昂贵， 提升了使用者的使用门槛。因此主机式和分体式 VR 终端主要定位于高端核心玩家群体。

随着芯片处理能力增强、光学与显示技术的升级，具备独立处理器能够实现独立运算、输 入和输出功能，没有连接线束缚的一体机式头显设备开始逐渐成为消费者首选。

虽然同时期发 布的产品来看一体式终端的硬件性能和技术参数普遍不如分体式终端，但没有连接线束缚后活 动的自由度和应用场景都被明显拓宽，轻量化的终端设备使佩戴舒适感提升，消费级电子产品 的价格也更适合普及至大众消费者。

并且一体式终端附加串流功能后也可以通过有线或无线的 方式串流至 PC 等外部设备进行辅助运算，实现类似分体机的运作模式，提升沉浸体验。

考虑到大众消费者普遍对于消费类电子产品有“即开即用”、便携性、舒适度以及性价比 的要求，加上未来加载云计算技术的头显终端设备可能推出，帮助终端设备做到更进一步的轻 量化和提高性能，预计未来一体机仍将是大众消费领域 VR 头显设备的主流产品形态，并且一 体机还将会向更加轻薄的方向发展，而分体式依赖于部分以高端游戏玩家为代表的的核心用户 需求将会继续占据一席之地。

在 AR/MR 领域目前则处于分体式与一体式并存的状态，Google Glass、Microsoft Hololens 2、Cosmo Vision 等早期和近期发布的 AR 终端都采用一体式，而 Magic Leap 2、Rokid Air 等则都采用了分体式的方案，并且产品形态上也存在差异，部分产品设计成眼镜 式，有的被设计成头盔式。

根据 IDC 预测，2020-2024 年间，VR 领域一体式 VR 的增长率要高于分体式，AR 领域 一体式和分体式增速基本持平。到 2024 年一体式 VR/AR 的出货量占比将达到 64.2%，分体 式 VR/AR 的出货量占比将达到 35.64%， AR 设备出货量占比相比 2020 年将显著增加，VR 终端出货量占比将下降。

2.4. 高通占据 XR 芯片领域主导地位

芯片方面，目前包括 Oculus Quest2、Pico Neo3、奇遇 3、HTC Vive Focus3 等新一代 的消费级 VR 设备终端主流的芯片选择为高通骁龙 XR2，骁龙 XR2 芯片基于骁龙 865 衍生， 专为 VR/AR 产品进行改造设计，采用 7 纳米制程工艺，支持 5G 网络、七路并行摄像头、最 高 8K@60FPS 视频编码等。

相比于上代 VR 产品采用的骁龙 835 芯片，骁龙 XR2 平台的 CPU 和 GPU 性能提升 2 倍、视频带宽提升 4 倍、分辨率提升 5 倍，AI 性能提升 11 倍。 另外还有部分 VR 头显设备可能采用手机芯片或国产芯片，但相比专门针对 XR 平台设计 的骁龙 XR2 芯片，国产芯片和手机芯片在工艺制程、视频能力、图形渲染等方面存在一定差距，主要针对部分中低端头显产品。

近两年推出的 AR 头显则多采用高通骁龙 XR1 或 XR2 芯片，也有包括 INMO X 等产品采 用国产的紫光展锐 T770 芯片。目前来看，高通在消费级 VR/AR 终端设备的芯片领域已经占 据了比较明显的主导地位。

2.5. 下一代光学和显示技术有望使设备进一步轻量化

光学方案和显示屏技术对于 VR/AR 终端设备的使用来说十分重要，在清晰度、色彩、亮 度、视场角、重量和体积等方面直接关乎使用者在使用 VR/AR 过程中的核心体验。

由于生理 上人眼与图像之间需要保持一定的焦距才能获得清晰画面，在 VR/AR 终端中，显示屏与人眼 距离极近，难以直接聚焦于图像，因此需要在人眼和显示屏之间加入一个光学透镜才能达到近 眼显示的目的，否则可能会产生失焦无法成像的问题。

VR 和 AR 在光学显示的不同之处在于 VR 会封闭使用者对真实世界的视觉感受，人眼只需要看到虚拟画面，透镜和成像系统适配难 度低。

但是 AR 需要进一步考虑现实场景和虚拟画面的结合，因此虚拟画面的成像显示系统不 能对使用者的视线产生遮挡，需要多加入一个或一组光学组合器，通过层叠的形式实现虚实结 合。另外 AR 设备对轻量化要求程度更高，对于透镜和显示系统的选择上需要权衡性能和体 积，因此综合来看 AR 的技术相对 VR 更加复杂。

对于 VR 来说，目前菲涅尔透镜是稳定成熟的主流光学方案之一，Oculus Quest2、Pico Neo3、奇遇 3、HTC Vive Focus3 等 VR 头显设备都是采用菲涅尔透镜方案。

菲涅尔透镜表 面被加工成由小到大、由浅至深向外延伸的同心圆，剖面形似锯齿，每个锯齿凹槽处角度不 同，通过不同角度将光线集中于一处，形成中心焦点，能够做到在短距离中有效显示图像，视 场角普遍可以达到 100°左右。

相比普通透镜，菲涅尔透镜的厚度和重量降低，能够一定程度 满足作为头戴式设备轻量化的需求，但可能存在光学模组较厚，边缘画质下降或形变等缺点。

在另一方面，虽然 VR 头显设备已经尽可能做到了轻量化，但目前采用菲涅尔透镜方案的 VR 设备中，重量最轻的 Oculus Quest 2 也依然超过了 500g，性能更强的 HTC Vive Focus 3 重量接近 800g，在长时间的佩戴和使用过程中可能会导致不适。

因此超短焦光学折叠光路 （Pancake）或将成为下一代 VR 头显设备的光学方案方向，Pancake 方案配备了具备半反半 透光学性能的镜片组，让光线可以在两片或多片镜片之间反复传导，减少透镜组的厚度，同时镜片组无需和显示面板保持一定距离，能够降低 VR 头显的厚度，采用 Pancake 光学方案后头显重量可以降至 200g 以内，体积也有望缩减至传统终端的三分之一，进一步提升佩戴时的舒适感。

目前 VR 显示屏幕主流采用高性价比的 Fast-LCD 技术，基本能够做到单眼 2K、双眼 4K 的分辨率以及最高 90Hz-120Hz 的刷新率，尽可能兼顾高清、轻薄以及成本多个要素。

此外 还有硅基 OLED、QLED 等显示屏技术也在部分 VR 头显设备中有所应用。

在下一代显示技术 中具有低功耗、高亮度、高对比度、厚度薄、反应速度快的 Micro-LED 有望成为 VR 的重要 选项之一，目前 Micro-LED 显示技术成本较高，未能达到可量产的阶段，可能将率先应用于 高端 VR 和 AR 头显设备中。

2.6. 6DoF&Inside-out 提升交互体验

VR 头显设备的自由度（DoF，degree of freedom）选择上分为 3DoF 和 6DoF，3DoF 能够检测到头部在上下、左右以及摇摆时不同方向的转动幅度，但无法检测到头部的位移情 况，6DoF 在 3DoF 的基础上增加了头部的上下、左右和前后的位移监测。早期的中低端 VR 头显设备 3DoF 占比相对较高，此类设备主要用于观影或仅需少量交互的应用，对于当前的头 显设备来说 6DoF 已经成为基本标配，通过加入头部（由身体带动头部）运动轨迹的监测，能 够实现 VR 游戏中例如躲避子弹、登山、滑雪等深度交互的功能。

目前 VR 的交互操作主要依赖手柄完成，手柄上设置红外发射器，通过头显设备内置红外 摄像头追踪手柄的位置，但缺点是摄像头覆盖角度有限，通过摄像头追踪的方式存在着识别盲 区。未来可能通过在手柄内安装摄像头的方式使手柄摆脱头显设备跟踪的限制，完成 360°全 方位的追踪识别。除了通过手柄实现交互的方式之外，未来 VR 可能加入手势识别、语音控 制、眼动追踪等更多的交互方式，提升使用 VR 时的沉浸感和真实感。

由于对头部位移的感知需求较少，3DoF 技术在 AR 领域仍占据一席之地，不同于 VR 以 手柄交互为主，AR 的交互指令更多基于手势跟踪、语音、眼动等更多的交互模式实现与虚拟 图像的交互，技术也相对更复杂。

目前 VR 的追踪定位技术路径主要分为 Outside-in（由外向内追踪）和 Inside-out（由内 向外追踪）两种模式。

Outside-in 定位技术需要通过事先在使用环境中放置两个或两个以上的定位器基站，基站 通过发射激光、红外线等方式覆盖定位器之间的空间并生成三维空间信息，通过三角定位的方 式来确定使用者的位置和移动方向。Outside-in 技术优势在于对于使用者的定位更加精准、延 迟小、并且定位基站数量越多，活动范围越大。其缺点在于设置定位基站需要一定的空间，限 定了使用场景且不够便携。采用 Outside-in 定位技术的头显设备价格相对更高，一般分体式 VR 头显设备可能选用 Outside-in 定位技术。

Inside-out 定位技术通过头显设备内置摄像头收集数据并通过视觉算法转换成为空间数 据，内置摄像头越多，精度越高，但对算法和算力的要求也就越复杂。其优点是摄像头放置在 头显设备之内，无需再设置定位装置，成本更低且使用场景不受限制，缺点是定位通过摄像头 采集空间数据的方式仅适用于摄像头能够覆盖的范围，不如 Outside-in 技术定位精准。近两 年采用 Inside-out 技术的 VR 头显设备一般会内置 2-4 个摄像头，但骁龙 XR2 芯片最高可支 持七路并行摄像头，预计未来头显 VR 头显将会加入更多摄像头进一步提升识别精度，丰富功能。

对于更加追求轻量级、便携化的一体机终端来说，Inside-out 技术更加符合需求，可能成 为未来消费级终端设备的主要方案；Outside-in 技术的高精度优势可能在更加追求体验感的高 端用户以及体验馆等 2B 业态中占据一席之地。

2.7. 技术迭代升级提升使用体验

目前来看，VR 和 AR 在终端设备的分辨率、刷新率、视场角等硬件参数、光学和显示技 术路径、追踪定位技术、感知交互模式上虽然已经可以满足基本需要，但如果要追求更高质量 的体验升级技术层面上还存在着比较多的进步空间。未来包括手势、眼动追踪、触觉反馈、 Micro LED、Pancake、光波导、云计算等各类下一代技术的探索与应用有望进一步提升 VR/AR 的使用体验，促进 VR/AR 出货量和渗透率的提升。包括可变焦显示、Micro-LED、混 合云渲染、眼球追踪等技术将在 2-5 年内陆续投入应用；衍射光波导、全身虚拟化身、触觉反 馈等技术将在 5-10 年内投入应用。

3. 产业政策扶持，投融资进入热潮

3.1. 产业政策扶持密集出台

在《“十四五”数字经济发展规划》中特别强调：发展互动视频、沉浸式视频、云游戏等 新业态，创新发展云生活服务，深化人工智能、虚拟现实、8K 高清视频等技术的融合，拓展 社交、购物、娱乐、展览等领域的应用，促进生活消费品质升级；支持实体消费场所建设数字 化消费新场景，推广智慧导览、智能导流、虚实交互体验、非接触式服务等应用，提升场景消 费体验。

可见 VR/AR 产业作为数字经济产业的一环，在政策顶层规划的层面已经进入到中国 将要重点发展关注的领域之一，通过推动各个领域和虚拟现实技术的融合催生更多新的业态和 新的模式。

根据 VR 陀螺的统计，2021 年国内发布与虚拟现实产业相关的政策共 347 条，国家部门 层级发布的政策 37 条，地方政府层面发布 310 条，发布政策数量前三的省市分别为广东省、 山东省和上海市。发布的政策中聚焦于产业规划、产业扶持等相关政策居多，其次是向下传递 聚焦至虚拟 VR/AR 的各个应用场景包括文化旅游、宣传展示、商贸、教育培训、广电等，目 前政策中对于文化旅游、宣传展示领域的政策指导意见提及较多，商贸、教育次之。总体来 看，国家对于 VR/AR 产业的政策指导方向更加偏向于 To B 和 To G 市场。

3.2. 国内外融资并购金额与数量均创历史新高

经过 2020 年 Quest 2 的问世、2021 年元宇宙概念的火热、Facebook 更名 Meta、字节 跳动 90 亿元收购国内 VR/AR 厂商 Pico 等多个事件的驱动加上产业链上下游技术与应用的不 断更新迭代，让资本市场再次注意到 VR/AR 技术的市场潜力和价值。根据 VR 陀螺统计 2021 年全球 XR 领域发生融资并购 340 起，同比增长 54.55%，融资并购金额规模 556.0 亿元，同 比增长 127.98%，创历史新高。

其中国内 VR/AR 领域融资并购 124 起，同比增长 130%；融资并购金额 181.9 亿元，同 比增长 788%，即使扣除字节跳动 90 亿元收购 pico 的影响后，融资并购金额同比增幅仍达到348%，国内 VR/AR 产业再次吸引各路资本加入，并购数量和金额的增幅均远超海外。

在产业链环节的投资方向上，硬件仍然是当下 VR/AR 产业中重点发力的投资环节，2021 年全球 VR/AR 产业硬件领域共发生融资并购 107 起，占比 31.5%，同比增长 64.6%，但总金 额达到约 281 亿元，占比 50.5%，同比增长 209.5%。主要是由于目前硬件处于产业链上游， 硬件技术的突破和能力的提升决定了使用 VR/AR 过程中的舒适度和沉浸感，提升头显设备出 货量打开市场，再进一步带动整机终端和元器件的销量。同时 VR/AR 头显厂商基本都拥有自 己的内容分发平台，掌握各自硬件终端的生态入口，因此硬件环节对于 VR/AR 产业的发展初 期来说至关重要。

其次是行业应用环节，在 2021 年发生融资并购 114 起，总金额 109.2 亿元。伴随上游硬 件的逐渐成熟和清晰，整机终端出货量不断提升，下游行业应用或将迎来较为广阔的发展空 间。由于国内 VR/AR 普及率还不高，C 端用户收入变现规模比较小， B 端仍然是较为重要的 变现收入来源，对于教育培训、工业、医疗健康等领域的渗透率和投资需求在增加。伴随 VR/AR 在国内的普及率和渗透率持续提升，生态下沉，C 端的变现收入方式也将更加多元，C 端应用场景或将有比较大的发挥余地。

在细分领域中，2021 年 VR 领域融资并购数量 109 起，资金规模 166.8 亿元，AR 融资 并购数量 89 起，资金规模 148.5 亿元，XR 领域融资并购 142 起，资金规模 240.7 亿元。VR 和 XR 的融资并购数量以及资金规模较高，主要是 VR 产业链更加成熟，产品形态、技术路径以及应用生态基本已经成型，资本活跃度上升更加明显。

在 VR 领域中由于游戏的商业模式成熟、用户规模大、使用频次高，其变现逻辑有效且得 到一定程度验证，加速了资本对于 VR 游戏企业的布局，游戏是 2021 年 VR 融资并购布局较 为密集的领域，其次是医疗健康和教育培训。AR 由于目前产品形态存在分歧，技术成熟度不 如 VR，应用场景中也以 B 端为主，娱乐属性弱，因此 AR 领域融资的布局也更偏向于上游， 2021 年 AR 领域工具软件、AR 头显和光学器件融资并购数量排在前三。

4. 内容数量增长明显，应用场景广阔

4.1. 应用内容数量增长明显

在内容分发端，基于 Steam 内容审核机制相对宽松，成为最早最大的 VR 内容平台之 一。根据 VR 陀螺统计的数据显示，截止至 2021 年底，Steam 平台共有 6212 款 VR 应用， 相比 2020 年增加 658 款，其中 VR 独占（仅有 VR 设备可用）内容数量占比在 80%以上。其 次是 Vive Port 平台和 SideQuest 平台，截止 2021 年底分别拥有 VR 应用 2746 款和 2284 款。得益于 Quest2 头显设备较好的销量以及 Quest 官方内容平台严格的审核机制，作为第三方发行平台的 SideQuest 承接了部分未能登录 Quest 官方平台的内容应用，因此也成为 2021 年内容数量增加最多的平台。

APP Lab 是 Oculus 官方推出的类 SideQuest 平台，2021 年上 线后已经拥有 763 款内容产品。各应用平台 VR 内容数量的大幅增加说明在虚拟现实的内容 应用领域入局者有明显增长，内容数量的增加以及多样性的提升有望进一步带动硬件产品销量 的增长。

4.2. 应用场景游戏先行，仍有大量应用场景待开发

根据德勤公布数据显示，2020 年 VR/AR 领域以游戏、影视、娱乐教育为代表的 2C 消费 端应用场景支出占比过半，游戏和娱乐的渗透率也最高，2B 应用主要以工业制造、医疗、零 售业为主。

在付费模式上，VR/AR 产业类似于手机和游戏主机，主要从硬件设备和应用两个方面出 发。硬件即指 VR/AR 终端设备的直接销售收入，在内容产业尚未完全成熟的发展初期阶段， 硬件销售也是当前 VR/AR 市场中规模占比较高的部分，VR 定位 C 端消费市场，出货量比较 大，终端销售收入相对更高，AR 单价高，定位于 B 端应用，但尚未形成有效的规模效应。

当前 VR 游戏的玩法类型以动作类和 FPS 类为主，游戏视角基本都以第一人称视角展 开，这样的游戏类型和视角呈现方式与 VR 追求高度沉浸和深度代入的特点相契合。结合 2021 年 Steam 最佳 VR 游戏排行榜的类型分布来看，靠前的游戏中 FPS 和动作类确实占据 了主要地位，但音乐类游戏《节奏光剑》以及养成类《VR 女友》的排名同样十分靠前，验证 了小众玩法也能够与 VR 技术进行较为成功的融合。

在 VR 游戏的研发团队规模上存在着大小研发商并存的情况，Steam 平台最佳 VR 游戏中 《半衰期：艾利克斯》、《死亡半径 VR》、《上古卷轴 5:天际 VR》等游戏研发人员数量较多， 但同时《节奏光剑》、《巴普洛夫》、《剔骨工厂》等游戏的研发团队规模都在 15 人以下，说明 VR 游领域还存在较多的竞争机会，中小团队凭借差异化和优质制作能力同样存在突围机会。

从 VR 终端的销售来看，根据 VR 陀螺统计数据，2016 年以来 VR 头显设备出货量大约 3075 万台，而同时期畅销游戏主机之一的 PS4 销量已经达到 7690 万台。目前全球总销量排 名前十的游戏主机单品种销量均在 8000 万台以上，头部的 PS2、NDS 全球销量达到 1.5 亿 台以上，而当前最为爆款的消费级 VR 头显产品 Oculus Quest 2 目前为止出货量预计也仅刚 过千万级别，相比头部游戏主机销量来说，VR 头显的销量还有较大的提升空间。

AR 目前在游戏的应用较少，仅有一款 2016 年上线的手机 AR 游戏《Pokemon GO》可 以被看做 AR 游戏的标杆产品，其他还有一些较为轻量级的手机 AR 应用或小程序。基于目前 AR 终端在 C 端渗透率较低的现状，AR 游戏可能在中短期内仍处于轻量化状态，主要基于手 机终端展开，伴随消费级 AR 终端设备的放量，未来 AR 游戏的数量和质量将会有明显提升。 但考虑到 AR 应用集中在 B 端领域，AR 终端作为娱乐设备的属性要低于 VR。

VR/AR+教育

目前 VR 技术已经在中小学课程、高效课程以及职业培训等领域开始进行初步的探索应 用，通过 VR 特有的游戏化、情景化等手段打造沉浸式和交互性的学习体验，将被动接受知识 向主动体验知识升级，使课程更加生动形象，激发学习兴趣。并且虚拟环境中通过计算及图形 技术的形式能够创造低成本和低风险的学习和实操环境，例如学科教育中的化学实验可以避免 有毒环境以及试验器械操作不当引发的风险，职业培训中的高危环境以及昂贵器械也可以通过 虚拟现实技术提供更加优化的解决方案。

根据 VR 陀螺统计，2021 年国内 VR/AR 教育培训市场规模为 26 亿元，其中以财政支出 覆盖为主的大中小学智慧课堂和教室市场规模 16 亿元，此外，职业教育包括 VR 驾驶实训， 头部驾校今年开始大规模普及应用，打开 VR 教育培训新市场。

VR/AR+影视/直播

在直播方面，VR 自身的沉浸式特点能够将现有的直播体验进行升级，360°的环绕画面 在各类新闻事件、体育赛事、音乐会、演唱会等大型活动中发挥作用，通过近眼显示功能使画 面更加立体真实，使用者可以主动选择观看直播的位置而不是被动接受，使 VR 的使用者身在家中却仿佛置身现场一般。

在 VR 影视方面目前主要是通过近眼显示达到类似于巨幕影院的效果，结合当前 VR 显示 技术单眼 2K 的分辨率已经能够实现清晰度比较高的观影效果，但影视内容和传统在线视频相 比并无太大不同。理想中的 VR 视频将在视觉和听觉之外进一步加入触觉、嗅觉以及触觉，观 众能够与剧中人物进行互动，深度参与剧情发展从而做到完全沉浸式的体验，但目前 VR 视频 拍摄技术成熟度低，制作成本高，相关内容仍较为匮乏。

未来 VR 视频制作技术进一步成熟 后，更加丰富的片源库以及交互式观影体验的升级有望使 VR 电影成为游戏之后又一个 VR 技 术重要的应用场景，商业化变现的空间将会更大。

VR/AR+社交

VR/AR 社交目前主要以虚拟形象的社交应用为主。与目前、、微博等线上社交应 用不同之处在于，等传统线上社交软件所满足的是无需见面就能够完成社交联系，对社交 的即时性要求低；但 VR 社交虽然同样是在线上发生，但本质是在虚拟世界中见面且能够实现 交互，对社交行为的即时性要求更高。

VR 社交目前具备五个要素：

（1）形象自定义，用户在 虚拟世界中的形象既可以贴近现实形象也可以基于幻想形象；

（2）个人空间，用户拥有自己 的可随意布置的空间，打造属于自己的世界；

（3）破冰玩法，通过加入各类破冰游戏打破沟 通僵局，减少社交压力，内向用户也可以通过破冰开启话题；

（4）UGC 创造机制，通过众多 参与者的创造力促进传播，丰富 VR 社交内容机制，增强 VR 社交玩法；

（5）跨平台，当前以 及未来中长期 VR 头显渗透率相比手机、PC 都会有一定的差距，如果要迅速吸纳更多的用 户，社交平台需要跨越 PC、手机、VR 终端进行无缝沟通。未来包括游戏、影视、工作等各 类 VR 应用可能都会加入不同程度的社交功能，打造一个虚拟的平行世界，VR 社交领域将迎 来更加快速的发展。

目前包括 VR Chat、Rec Room 都是 VR 社交领域的代表者。Rec Room 近期宣布其 VR 月活数量达到了 300 万，远高于一年前的 100 万，用户总量超过 3700 万人，现阶段大部分 用户都是来自于 iOS、安卓、PS 和 Xbox 等平台进行访问。Meta 的 VR 社交平台 Horizon 于 2021 年 12 月开放后，月活用户数已经达到 30 万人。

VR/AR+工业

VR/AR 技术在工业产业领域能够赋能产品研发、装配、维修等多个环节，提升设计、测 试、运营维护的可视化程度目前 AR 的远程协助解决方案开始受到企业的关注和使用，通过第 一视角 AR、实时音视频、5G 通讯等技术的融合，远程专家能够指导一线现场人员对设备进 行安装、维修，快速高效解决问题，帮助工业企业降本增效。在工业生产领域实操培训过程 中，VR/AR 也能够将作业流程、操作步骤直接叠加至真实场景中，降低学习理解难度，提高 学习效率。目前全球范围内多个国家的工业生产企业已经开始初步将 VR/AR 技术投入到工业 生产制造领域之中。

根据 VR 陀螺统计，2021 年国内 AR 工业生产市场规模约为 5 亿元，其中 AR 远程协作 解决方案是 AR 工业生产应用市场的主要营收来源。

VR/AR+其他应用场景

其他 VR/AR 技术应用场景还有 VR/AR+展示、VR/AR+医疗、VR/AR+军事、VR/AR+旅 游、VR/AR+电商等。VR 凭借私密性、沉浸感决定了其在游戏、娱乐、教育社交等领域具有 天然的优势，AR 能够与现实世界交互联通的特点决定了其在工作、生产等领域能够发挥更大 的作用。Oculus Quest 2 作为一款当前消费级 VR 头显终端设备，出货量的增长正在带动 VR 应用数量快速增加，目前 AR 领域尚未出现消费级终端设备，一旦出现可能将加速 AR 在下游 应用领域的发展。

5. 报告总结

伴随 Quest 2 的发售，VR 头显设备出货量实现快速增长，年出货量已经超过 1000 万 台，终端设备的渗透率和普及率正在逐渐提高，但由于目前 VR 技术还处在“部分沉浸”的相 对早期的阶段，大众消费者对其认知度比较低，缺乏核心应用场景驱动大众对 VR/AR 的需 求，因此 VR/AR 还没有能够如智能手机一般进入大众消费电子产品领域，目前仍然聚焦于小众群体。

在另一方面，当前正值 5G 网络进入快速发展的关键阶段，低时延、高速率、大容量等优 点帮助 VR/AR 设备提高画面分辨率，降低卡顿延迟和眩晕感，体验更加自然舒畅，使 VR/AR 能够适应更多的应用场景，同时云端计算的方式也可以帮助 VR/AR 终端向轻量化方向发展， 降低硬件成本，进一步加速 VR/AR 终端的渗透率。

2023 年苹果有望推出 AR 产品，考虑到品牌定位、生产成本以及当前 AR 的低渗透率等 各项因素，短期来看苹果 AR 产品的定价可能较高，普及率难以与手机相比。但基于苹果系列 手机在过去智能手机发展过程中的领先地位，我们认为苹果的 AR 产品可能引领 AR 行业的发 展并推动 AR 领域进入到新一轮的增长周期。未来技术的突破以及边际成本降低后，AR 终端 的价格有望下降，出现如同 Quest 2 一般能够同时兼具性能、价格、应用生态的消费级 AR 终 端设备。

从当下的应用场景来看，VR 的应用场景仍处于 C 端先行的阶段，游戏、视频、教育等承 担了当前的虚拟现实技术的主要应用场景，AR 则主要集中在 B 端且应用场景比较分散，娱乐 属性弱。如果未来 VR/AR 技术进一步突破，产业体系更加成熟完善后会应用场景自然也将被 拓展。

VR 技术基于其沉浸式特点将向更加垂直的深度体验领域挖掘更多的可能性，同时伴随 设备轻量化、便携化、渗透率的提升将逐渐拓宽应用场景，摆脱单一的游戏功能，在社交、工 作、教育、直播、购物等领域发挥更大的作用。

AR 则基于其与现实世界交互、轻量化、可移 动的特点，将会拓宽至更多社交、工作、娱乐、生活等个人化应用场景。但不论 VR 还是 AR 技术，应用场景的发展核心都是与现在各类产业进行深度融合，弥补当前手机终端无法实现各 类沉浸式体验的缺陷。

经过硬件技术持续的迭代升级和应用场景的拓宽双轮驱动后，VR/AR 产业的飞轮效应将逐渐显现，对手机终端形成有效补充甚至可能一定程度上取代手机的地位， 成为下一代通用型终端设备。

短期来看，目前 VR 和 AR 应用场景中确定性较高、落地速度快、商业化程度高，规模较 大的依然是游戏领域，目前 VR 游戏领域大型游戏和中小游戏并存，竞争格局未定，即使是中 小游戏研发商也能够通过差异化和创新型产品破局。

基于游戏产业内容为王的核心发展逻辑， 通过投资或自研等方式在 VR 领域有所布局的游戏公司：三七互娱、完美 世界、宝通科技、恺英网络、风语筑、华立科技等。

在 VR/AR 的硬件产业链一端，当前主流的消费级 VR 终端已经基本可以满足使用需要， AR 硬件的普及则相对滞后，未来 VR 终端将向更轻量化、更高清晰度、更高刷新率、更长续 航时间、更低时延、交互模式更多元的方向突破发展。建议关注 VR/AR 硬件设备技术更新与 迭代过程中相关的投资机会。

6. 风险提示

技术突破进度缓慢导致渗透率低于预期；VR/AR 应用存在被破解的可能，导致内容方利益受损； 国内内容政策监管风险；

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通信行业：半导体激光器产业快速渗透，国产替代空间巨大

1.半导体激光器产业快速渗透，国产替代空间巨大

激光（LASER）是指窄幅频率的光辐射线通过受激反馈共振与辐射放大，产生的准直、单色、相干的定向光束。

激光器是利用受激辐射方法产生可见光或不可见光的一种器件，构造复杂，技术壁垒较高，是大量光学材料和元器件组成的综合系统，居于整个激光产业链的核心中枢位置。

根据增益介质的不同，激光器可以分为固态（含固体、半导体、光纤、混合）、液体激光器、气体激光器等。

由于稳定性好、功率较高、维护成本低，固态激光器的应用占绝对优势。

固体激光器中，半导体激光器具有效率高、体积小、寿命长、低能耗等优点，一方面可以直接应用于激光加工、医疗、通讯、传感、显示、监控及国防应用的核心光源和支撑，已经成为现代激光技术发展的重要基础，具有战略性的发展意义。

1.1.半导体激光器的概念

半导体激光芯片是采用半导体芯片制造工艺，以电激励源方式，以半导体材料为增益介质，将注入电流的电能激发，从而实现谐振放大选模输出激光，实现电光转换。

其增益介质与衬底主要为掺杂 III-V 族化合物的半导体材料，如GaAs（砷化镓），InP（磷化铟）等。

半导体激光行业通常包括激光芯片、激光器件、激光模块及直接半导体激光器等，而直接半导体激光器则是半导体激光行业的终端产品，由半导体激光器模块、输出光学系统、电源系统、控制系统及机械结构等构成，在电源系统和控制系统的驱动和监控下实现激光输出，直接应用于下游激光加工、通讯、传感等应用领域。

半导体激光芯片根据谐振腔制造工艺的不同分为边发射激光芯片（EEL：Edge Emitting Lasers）和面发射激光芯片（VCSEL：Vertical Cavity Surface Emitting Laser）两种。

边发射激光芯片是在芯片的两侧镀光学膜形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光，而面发射激光芯片是在芯片的上下两面镀光学膜，形成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光。

面发射激光芯片有低阈值电流、稳定单波长工作、可高频调制、容易二维集成、没有腔面阈值损伤、制造成本低等优点，但输出功率及电光效率较边发射激光芯片低。

边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；面发射芯片包括 VCSEL 芯片，接收端探测器芯片，主要有 PIN 和 APD 两类。

按照调制类型可分为直接调制和外调制。

直接调制是电路直接控制激光开关，一般仅由单颗激光器构成；外调制是由外电路控制激光开关，一般由两部分构成，分别是激光器和调制器。FP、DFB 和 VCSEL 属于直接调制的类型，EML 是外调制的类型。EML 一般是由 DFB 外加调制器 EAM 共同构成。

经过结构设计、组件集成和生产工艺的改进，目前光通信领域中 EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 50G。在不断满足高带宽、高速率要求的同时，光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗、消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域。

1.2.产业快速渗透，市场高速增长

产业链上游是利用半导体原材料、高端装备以及相关的生产辅料制造激光芯片、光电器件等，是激光产业的基石，准入门槛较高。

产业链中游是利用上游激光芯片及光电器件、模组、光学元件等作为泵浦源进行各类激光器的制造与销售；下游行业主要指各类激光器的应用领域，包括工业加工装备、激光雷达、光通信、医疗美容等应用行业。（报告来源：远瞻智库）

根据Laser Focus World预计，2020年全球半导体激光器市场规模为67.24亿美元，较上年增长14.20%。

随着全球智能化发展，智能设备、消费电子、新能源等领域对激光器的需求不断增长以及医疗、美容仪器设备等新兴应用领域的持续拓展，半导体激光器可作为光泵浦激光器的泵浦源，其市场规模将继续保持稳定增长。

2021年全球半导体激光器的市场规模预测为79.46亿美金，市场增长率为18.18%。

通信领域：在对高速传输需求不断提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市场增长迅速。

根据 Omdia 对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，高速率光芯片增速较快，2019年至 2025年，25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从13.56亿美元增长至 43.40 亿美元，年均复合增长率将达到 21.40%。

激光雷达及传感领域：VCSEL 作为 3D 传感技术的基础传感器，受益于物联网传感技术的广泛应用，其应用市场规模不断增加，以 VCSEL 为发射源的 3D 立体照相机作为应用场景的核心部件将会迎来高速发展，3D 相机是一种超级智能眼睛，能够记录立体信息并在图像中显示的照相机，能够记录的额外增量信息包括：物体纵向尺寸、纵向位置以及纵向移动轨迹等等，在智能手机等消费类电子应用之外，还有更广阔的应用市场，包括生物识别、智慧驾驶、机器人、智能家居、智慧电视、智能安防、3D 建模、人脸识别和 VR/AR 等新兴领域。

根据 Yole 预测，2020年，VCSEL 激光器全球市场规模约为 11 亿美元，预计到2025年将增长至 27 亿美元，年复合增长率达到19.67%。随着 3D 传感技术在各领域的深度应用，将持续推动 VCSEL 激光器市场的快速发展。

1.3.投资较大、技术难度高，高端国产替代空间大

半导体激光器芯片特性实现要求设计与制造的紧密结合，IDM 模式是主流，初期投资较大：半导体激光器光芯片使用 III-V 族半导体材料，要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。

IDM 模式有助于生产流程的自主可控，但也导致了初期投资规模较大：光芯片生产工序较多，依序为 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等。

IDM 模式更有利于各环节的自主可控，但是相关设备初期投资规模较大。

光芯片产品可靠性验证项目多样且耗时长久：光芯片的应用场景可能涉及高温、高湿、低温等恶劣的应用场景，对其可靠性验证的项目指标多样且耗时长久，如高温大电流长时间（5,000小时）老化测试、高低温温循验证、高温高湿环境验证等，用于确保严苛环境产品长时间操作不失效。光芯片设计定型后需进行高温老化验证，周期通常超过二至三个季度。

高端产品国产化替代空间巨大：与欧美发达国家相比，我国在激光技术应用及高端核心技术方面却仍存在着不小的差距，尤其上游半导体激光芯片等核心元器件仍依赖进口。

高端光芯片技术门槛高，我国核心光芯片的国产化率较低，主要依靠进口。

以通信领域为例，根据《中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022年）》，10G速率以下激光器芯片国产化率接近80%，10G速率激光器芯片国产化率接近50%，但25G及以上高速率激光器芯片国产化率不高，国内企业主要依赖于美日领先企业进口。

在中美贸易关系存在较大不确定的背景下，国内企业开始测试并验证国内的光芯片产品，寻求国产化替代，将促进光芯片行业的自主化进程。

1.4.行业逻辑

1）激光应用领域渗透速度加快、范围变广市场天花板不断向上：

随着上游核心光芯片逐步实现国产化，激光器应用成本逐步下降，激光器将更深地渗透到众多行业。预计未来激光加工的应用领域将进一步拓展，市场规模将进一步扩大。将更多地应用于汽车、消费电子、光通信及国防科研等众多领域。而半导体激光器作为上述激光应用的核心器件或部件，也将获得快速发展的空间。

2）高端产品国产化替代空间巨大：

与欧美发达国家相比，我国在激光技术应用及高端核心技术方面却仍存在着不小的差距，尤其上游半导体激光芯片等核心元器件仍依赖进口。高端光芯片技术门槛高，我国核心光芯片的国产化率较低，主要依靠进口。国内企业开始测试并验证国内的光芯片产品，寻求国产化替代，将促进光芯片行业的自主化进程。

3）高功率、25G及以上高带宽、窄线宽等高端产品方向的国产替代公司，相关产业标的有望受益。

其中：高功率代表：长光华芯；高带宽代表：源杰科技、光迅科技、广为科技（啁啾压制25G DML）、光安伦、敏芯、云岭光电、中科光芯等；窄线宽：微源光子等；VCSEL激光器：长光华芯、纵慧芯光、博升光电、华芯半导体、仟目激光等。

另外，探测器重点关注SPAD、SIPM等阵列技术，相关产业链标的主要以初创公司为主，包括：宇称电子、芯视界、灵明光子、芯辉科技、飞芯电子等。

2.近期通信板块观点及行业逻辑

2.1.整体行业观点

当下通信板块估值回落到历史低位，成长性确定，国内流动性偏松环境下，通信等进入价值买入区间：

1）低估值、高股息，消费属性强的电信运营商（A+H）板块：中国移动、中国电信、中国联通。

2）低估值成长依旧的主设备、数通设备、IDC、光模块板块：中兴通讯、紫光股份、星网锐捷、光环新网、奥飞数据、新易盛、光迅科技、中际旭创等。

3）高成长能源信息化板块：朗新科技、威胜信息等。

4）其他个股方面：海格通信（北斗三号渗透率提升）、亿联网络、TCL科技（面板价格触底）、七一二（军工信息化）、金卡智能等。

2.2.中长期产业相关受益公司

1）运营商（港股）：中国移动、中国电信、中国联通；

2）设备商：中兴通讯、烽火通信、海能达、紫光股份、星网锐捷等；

3）军工通信：新雷能、七一二、上海瀚迅、海格通信等；

4）光通信：中天科技、亨通光电、中际旭创、天孚通信、新易盛、光迅科技等；

5）卫星互联网：雷科防务、震有科技、康拓红外等；

6）企业级 SSD：同有科技、忆恒创源等；

7）5G 应用层面：高鸿股份、光环新网、亿联网络、会畅通讯、东方国信、天源迪科等；

8）能源互联网：威胜信息、朗新科技、中天科技等；

9）其他低估值标的：平治信息、航天信息、天邑股份等。

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线下中医馆收入研究：以固生堂为例

固生堂线下中医馆在经历第 2 年的迅速爬坡后，后续 4 年将保持可观的内生增长，且这一趋势将延续。固生堂门店经营第 1 年的平均坪效约为 1.2 万元每平方米，在第 3 年达到约 2 万元每平方米，在第 5 年达到约 2.5 万元每平方米，为第 1 年的 2 倍左右。

1 固生堂门店数量及地区分布

固生堂于 2021 年末在全国 6 个省及直辖市，11 个城市拥有 42 家线下中医馆，预计2022 年新增 10 家。公司于 2018 年拥有 29 家中医馆，在近 4 年中平均每年净增加3 家，复合增速 10%。近 4 年公司新开的门店主要进入了上海地区，并加密了广东省、江苏省、浙江省与福建省的机构布局。关闭的门店主要为广深地区门店的合并/转移性调整。公司预计 2022 年将进行更积极的并购扩张，在现有区域加密 8 家门店的同时进入 2 个新城市，合计新增中医馆 10 家左右。

2 固生堂分地区收入及老店增长分析

收入方面：固生堂线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分别贡献约 3 亿、2.8 亿与 2 亿收入。现有门店 10/5/7 家，合计占公司线下收入的 65%。公司收入次高的城市包括苏州、宁波、北京，现有门店 3/5/2 家，分别贡献 0.8-0.9 亿收入。公司其余布局的城市包括南京、无锡、福州、佛山、中山，现有门店 2/2/3/2/1 家，单城市的收入贡献在 0.4-0.5 亿元。

客单价方面：由于各地的中医用药习惯不同、医保政策不同等因素，各地中医馆的客单价存在相当大的差异。北京的医馆具有最高的客单价，达1370 元，是公司平均客单价的 2.7 倍。这可能是因为北派中医开方所用的饮片剂量与用药时长都更大，同时北京的患者有较多来自外地，一次性配药的量也更多。深圳与上海的客单价次高，为 660 元左右，比公司平均客单价高约 30%。广州与江苏省（包括苏州、南京、无锡）的客单价为 500元左右，稍低于公司平均客单价。福州、佛山、中山、宁波的客单价则显著较低，分别为约 370 元、350 元与 260 元。

坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值为 2.75 万元/年·平方米。公司于2018 年前开始经营至今的线下门店共 25 家，本报告以这些门店为样本计算各地区的老店坪效。各地区中坪效最高的为北京，受高客单价的影响年坪效达 4.2 万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效为 3.5/3.0/3.0 万元每平方米。其余城市的年坪效主要在 2.3-2.5 万元每平方米。一线城市的坪效显著高于二三线城市。

我们认为，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观的内生增长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。基于老店的坪效与客单价数据，本报告计算了“每百平米每周问诊人次”这一指标，用于衡量医馆问诊的饱和程度。公司目前42家门店的平均建筑面积为1280平方米。根据调研，公司 1000 平方米的中医馆一般设有 10 个诊室。故 100平方米对应 1 个诊室，这一指标即近似地描述了一个诊室每周的看诊人数。在单诊室每周问诊人次为 59/61/87 的北京、佛山中山与上海，其老店的 3年复合内生增长率达 52%/24%/29%。而单诊室每周问诊人次为 167/133/113的宁波、福州与广东，其老店的 3 年复合内生增长率为 9%/15%/-1%。医馆看诊饱和度较高时，内生增长速度更低，因而需要通过增加门店或扩建的方式增加收入。

我们认为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有 200%的增长空间，上海/江苏还有 100%的空间、广州/深圳还有 70%的空间。如果从单诊室实际使用进行计算，理想情况下成熟门诊的单诊室每周接待有望达 180 个病人。单门诊接诊量测算：一般医生出诊一个半天为 3 小时左右，按每个病人问诊 9 分钟，一个诊室一天可以接待 40 个病人。虽然主任级中医师每小时可以为 10-15 个病人看诊，但同时主治及青年医生每小时仅能为 6 个病人看诊，且并非所有时间都有病人前来看诊。考虑到主任医师每周仅出诊 1-2 个半天，而青年医生与主治医生往往出诊 6 个半天或更多，故这里采用平均每半天看诊 20 个病人进行估算。公司患者的年龄结构较为年轻，18 岁以下、19-45 岁、46-59 岁、60 岁以上的患者分别占 16%/45%/21%/18%。

公司的前五大病种为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼，并非急症。我们按工作日平均每日问诊量达到周末的一半为预期，理想状况下的单诊室每周患者数为 4.5 乘 40 即 180 人。公司确实有少量门店，如宁波钟益寿堂、广州岭南中医馆等，每百平米每周问诊人次近 240人，但平均问诊人次我们认为趋于平稳。

3 固生堂重点发展城市分析

(1)北京

北京是固生堂过去3年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的区域。目前北京有 3 家门店，其中北京固生堂中医医院（东城鼓楼店）为自建店，于 2011 年 9 月开始运营，是公司店龄最大的门店之一，建筑面积 1081 平方米。由于公司在 2020 年 11 月与影响力较大的北京广安门医院达成医联体合作，东城鼓楼店 2021 年的营业收入达 4500 万元，相比 2020 年的约1600 万元增长超 180%。北京固生堂潘家园中医医院（中海店）为并购店，于 2021 年 7 月开始运营，建筑面积 4268 平方米，是公司面积最大的门店。潘家园店 2021 下半年收入达 3200 万元，其中 12 月收入相比 7 月增长近80%。北京市昆仑医院（石景山店）为并购店，于 2021 年 1 月完成收购，2022 年 3 月处于试运营状态，是公司于 2022 年计划在北京新开的 2 家中医馆之一。我们认为公司在北京的业务会同时有较快的内生增长与外延扩张。

(2)上海

上海是过去 3 年复合增长率第二高的地区，也是固生堂进入较晚、增长潜力较大的地区。目前上海有 7 家门店，全部为并购店。其中上海固生堂万嘉中医门诊于 2016 年 11 月开始运营，是公司在上海的第一家中医馆。后续公司于 2018 年新收购 3 家门店，于 2019-2021 年分别新收购 1 家门店，预计于 2022 年新增 2 家门店。上海的平均门店面积约 1180 平方米，略低于公司平均。上海地区也是唯一在 2020 年疫情影响下实现显著正增长（+15%）的地区。

上海最大的万嘉店，预计 2021 年收入达 6700 万元，坪效达 3.8 万元每平方米。这是由于万嘉店平均客单价为 757 元，在全国 42家门店中排名第 4。上海坪效最高的门店为上海固生堂真安堂中医门诊部，其于 2019 年 8 月开始运营，建筑面积为 675 平方米。第 2 个完整经营年度坪效即高达 5.1 万元每平方米，单诊室周问诊人次达 157 人。我们认为公司在上海的业务内生增长较快，而外延并购也有序进行。

(3)江苏

江苏是固生堂于 2022 年预计加密门店较多的地区，预计在苏州新增 2 家，南京新增 1 家。目前江苏省有 7 家门店，其中南京、苏州、无锡分别有 2/3/2家。其中苏州门店是收入较高，占江苏省的约 50%。江苏省的平均门店面积约 1280 平方米，与公司平均相同。江苏省中医馆的平均坪效较低，但开业较早（2016 年 12 月）的南京固生堂宁西中医门诊部与苏州固生堂桃花坞中医门诊部坪效分别达 3.7 与 3.4 万元每平方米。其中宁西店的平均客单价达 740 元，在全部门店中排名第 5。而桃花坞店的单诊室周问诊人次则达到 154 人。我们认为公司在江苏省的业务内生增长稳健，外延并购较快。

(4)深圳

深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区。目前深圳有5 家门店，分别于 12/13/15/17/19 年开始运营，2022 年预计新增 1 家门店。深圳的平均门店面积约 1590 平方米，显著高于公司平均，在各地区中也仅次于北京。深圳所有门店的坪效均高于 3 万元每平方米，其中坪效最高的为深圳竹子林店，坪效达 4.9 万元每平方米。竹子林店的平均客单价达 704 元，在全部门店中排名第 6，单诊室周问诊人次为约 132 人。我们认为公司在深圳的业务有稳健的内生增长与外延扩张。

4 固生堂分店龄坪效及增长分析

我们认为公司的中医馆在经历第 2 年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊室使用率、医生时间利用率等方式保持可观的内生增长，且这一趋势将持续。中医馆在经营的第 2 年相对于第 1 年收入迅速爬坡，增速近 40%。而后续 4 年的复合增速为 13%。同店增速也与坪效第 2 年增长 35%，后续 4年复合增长 15%基本一致。从坪效看，固生堂门店经营第 1 年的平均坪效约为 1.2 万元每平方米，在第 3 年达到约 2 万元每平方米，在第 5 年达到约 2.5 万元每平方米，为第 1 年的 2 倍左右。这一坪效低于前述的 2.75 万元主要是因为模型中未纳入 2014 年及以前开始经营的 4 家门店。

5 本周行情跟踪

板块观点：

本周医药板块上涨 0.47%，跑赢沪深 300 指数 1.34 个百分点。在后半周医药板块有一定程度反弹，其中医疗服务子版块周四单日涨幅约 4%。此外，综合来看，医疗器械和医疗服务子版块年初至今表现较佳，胜于其他子版块。

4：细分子行业 2022 年涨跌幅

从目前估值来看，估值排名前三的板块为医疗服务、中药饮片、生物制品，市盈率分别为 51.95 倍、32.73 倍、27.74 倍。总体上本周医药医疗器械和医疗服务子行业上涨，其余子行业下跌，但跌幅有限。据 Wind 申万医药分类看，医疗服务上涨 2.33%、医疗器械上涨 2.94%；医药商业下跌 2.97%、化学制药下跌 3.58%、中药饮片下跌3.82%、生物制品下跌 5.17%，生物制品下跌幅度最大。

图 6：医药生物指数 Band 估值走势

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折叠屏手机加速放量，精研科技：布局千亿级市场，打开增长空间

1 公司概况：MIM 领域龙头企业，零件和组件协同并进

1.1 基本介绍：积极拓宽业务边界，强化产业链纵横向协同

精研科技成立于2004年，是一家专业的金属粉末注射成型（MIM）产品生产商、解决方案提供商。

公司以MIM为核心技术，长年深耕MIM领域，在MIM领域拥有先进的技术优势、显著领先的产能市占率，突出的新材料开发能力、以及深度且稳定合作的客户资源，成为全球MIM行业的龙头企业。

公司主要为消费电子、汽车、医疗等领域提供金属材料结构件、功能件和外观件，如手机摄像头支架、装饰圈、连接器接口、智能手表表壳、耳机结构件、汽车零部件等。

目前，公司在消费电子领域实现了主流品牌客户的全覆盖，主要客户有苹果、三星、小米、OPPO、vivo、华为、海信等；公司在汽车领域也积累了大量优质客户，如长城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等知名汽车品牌商和汽车零部件供应商。

内生外延并举拓宽业务布局，发力构建高协同性产品圈层。

1）内生：一方面，公司围绕 MIM 核心技术，拓宽产品应用边界，从消费电子向汽车、医疗、智能家居领域扩散。另一方面，公司从零件向下游组件延伸，同时顺势布局全新业务品类——传动、散热业务，为长远发展埋伏新的增长极。2019 年，公司成立传动和散热事业部，正式进入传动和散热两个千亿市场。

2）外延：2021年，公司成功收购深圳安特信（深耕智能耳机领域）60%股权；2022年，公司成功收购瑞点精密（专注于汽车塑胶件领域）100%股权，有助于公司向下游智能终端产品拓展，横向整合不同的生产制造工艺，充分发挥 MIM、精密塑胶业务与传动、散热业务在整体组件的协同。

股权结构相对集中且稳定，有利于公司长期稳定发展。

公司的实际控制人为王明喜和黄逸超为父女关系，二人分别直接持有公司 19.42%、4.89%的股权；此外，黄逸超持有常州创研投资咨询有限公司 59.5%的股权，因此其直接和间接共持有公司 7.73%的股权。在公司前十大股东中，除了王明喜和黄逸超、常州创研投资咨询有限公司，其余股东持股均在 3%以下。公司股权结构相对集中且稳定，有利于管理层做出与公司长期利益一致的决定、利于公司的长期稳定经营。

积极推出股权激励计划，充分调动管理层和核心骨干的积极性。

公司在 2019、2020、2021 年推出了股权激励计划，分别向 90 名员工授予 75.37 万股限制性股票、向 108 名员工授予 23.3万股限制性股票、向 4名员工授予 89.28万份股票期权和向 108名员工授予 106.46 万股限制性股票。

其中，公司 2021 年的股权激励计划中对未来三年设立了业绩考核目标——2021-2023 年公司营收分别达 23、29.9、38.87 亿元，或净利润分别达 2.3、2.99、3.887 亿元，即期间营业收入或归母净利润保持 30%的年增长率。

公司重视股权激励，有利于将公司利益和员工利益捆绑、吸引和保留优秀管理人员和业务骨干、充分调动员工工作积极性、提高员工的凝聚力、增强公司加速成长的内驱力。

1.2 主营业务：发力拓展产品应用边界，立足零件向组件延伸

公司主营业务按照应用行业主要分为消费电子行业、其他行业两部分；按照产品品类主要分为 MIM 零部件及组件，终端产品，传动、散热类组件及其他三部分。

分行业来看：消费电子业务是公司营业收入的主要来源。由于国内外主要消费电子品牌客户对手机摄像头支架、折叠屏手机转轴件、穿戴设备结构件等 MIM 产品的需求持续扩大，近五年来公司消费电子业务占比始终维持在 90%左右的高位；2021 年，公司消费电子业务占比达 90.3%。

受行业竞争加剧的影响，公司消费电子业务的毛利率近年来整体呈下降趋势，2021 年降至 26.1%；其他行业业务的毛利率出现大幅收窄，降至 22.2%。

分品类来看：

1）MIM 零部件及组件：公司为智能手机、可穿戴设备等消费电子领域和汽车领域提供高复杂度、高精度、高强度定制化的 MIM 零部件。公司在智能手机领域的主要产品包括摄像头支架、连接器接口、装饰圈、折叠屏手机转轴件等；在可穿戴设备领域的主要产品包括手表的表壳表体、手表结构件、耳机结构件等。

2021 年，公司 MIM 业务实现收入 18.9 亿元， 占比为 78.5%，毛利率约为 30 %。

随着 MIM 工艺在智能手机中的渗透率不断提升、折叠屏手机放量带动铰链对 MIM 件需求提升、可穿戴设备采用更多 MIM 件将成为趋势，公司 MIM 主业有望持续保持高速增长。

2）终端产品：公司终端产品业务来自于安特信的 TWS 耳机类和音响类终端产品。2021 年，公司终端产品实现收入 3.8 亿元，占比约 15.6%；受到安特信内部管理问题的影响，该 业务毛利率仅为 6.6%。随着公司对安特信的介入和协助，其管理体系将逐步优化、完善， 未来该业务盈利水平有望大幅回升。

3）传动、散热类组件及其他：传动事业部业务包括传动组件和精密传动机构业务，为消费电子、智能家居、汽车等领域提供精密的传动系统解决方案。传动业务主要品类包括齿轮箱和传动系统，产品包括转轴装置、电机齿轮箱模组、折叠屏手机的转轴组件等。散热事业部则是公司做的全新探索，主要为消费电子、通信等领域提供超薄热管、超薄均温板等器件和组件。2021 年，该类业务实现收入 1 亿元，占比约 4.2%；该业务毛利率约为 17.2%。

1.3 财务分析：业绩重回高增长通道，盈利水平有望逐步回升

营业收入持续稳健增长，归母净利润受多因素影响出现短期波动。

1）收入端：2013-2021年，公司营业收入整体保持稳健增长态势，从9453万元增至24亿元，期间营收CAGR约50%。其中，2018年公司营收增速出现短暂波动，主要受下游客户需求量下降以及行业竞争加剧的影响。

经过客户结构切换、研发储备逐步落地，同时受益于三摄、四摄和升降摄像头的放量，2019 年公司迎来经营拐点，收入重回高增长通道。2021年，由于折叠屏手机铰链 MIM 需求大幅提升、大客户订单交付放量、安特信收入并表，公司营业收入同比增长 53.8%。

2）利润端：2013-2021年，公司归母净利润从 549 万元增至 1.8 亿元，期间 CAGR 达 到 55%。其中，2018年和2020年公司归母净利润出现明显下滑。（报告来源：远瞻智库）

2018年，由于行业竞争加剧、公司产品结构发生变动、公司加大对新项目和新材料的研发投入、加大固定资产投入导致折旧费用快速增长等原因，公司业绩出现较大幅度的下滑。

2019年，受益于产品结构优化、有效的供应链管理和成本费用管控，公司业绩出现阶段性爆发，同比增长 360.6%。

2021年，公司净利润同比增长29.6%，大幅低于扣非净利润 37.5%的增速，主要因为安特 信计提无形资产及商誉减值准备 8975.5 万元。

盈利能力高于同业公司，获利水平有望迎来回暖。

2015年以后，随着 MIM 行业竞争渐趋激烈，叠加短期内新品试产、良率处于爬坡阶段，公司的盈利水平整体有所下滑。

2019年，由于产品结构优化，升降摄像头 MIM 件等高毛利产品放量，公司盈利水平出现短期回升。

2020年之后，MIM 行业低价竞争升级，公司利润率再次回落；2021年，公司毛利率为 26.8，同比下滑 3pp，净利率为 6.8%，同比下滑2.3pp。虽然2015年之后公司盈利水平明显下行，但其毛利率和净利率同可比公司相比仍有领先优势。

我们认为，随着公司高利润率的新产品导入不断放量、新材料量产逐步扩大、新品良率和自动化水平进一步提升，叠加传动、散热业务以及收购子公司盈利情况的改善，公司盈利水平有望出现回暖。

费用端管控效果显露，研发重视程度居于行业前列。

a）销售：近年来，由于深度稳定绑定大客户，公司的销售费用率相对稳定在低位水平；2021 年公司销售费用率为2.0%，同比下滑 0.3pp。

b）管理：2018、2019年由于管理人员增加、薪酬增长、新增股份支付费用较多，公司管理费用率出现明显提升；2020、2021年由于管理优化、降本增效成果显露，公司管理费用率同比大幅下降，降至 6.7%。

c）研发：近年来，公司研发投入占比在可比公司中始终居于高位。公司不断加大对新项目和新材料的研发投入、研发管理人员的引进力度，近三年公司研发投入金额翻倍，增至 1.8 亿元，2021 年研发投入占营收比重约为 7.3%。公司研发费用率整体呈上升趋势，2021 年由于营收增幅较大导致研发费用率有所下滑，约为 7.3%。

2 MIM 业务：下游需求放量，多轮驱动助力业绩增长

2.1 MIM 行业：市场规模持续稳健上行，下游应用多元化成趋势

金属粉末注射成形（Metal Injection Molding，MIM）是将塑料注射成形技术应用于粉末 冶金工艺而形成的新型金属零部件加工技术，它是一种近净成型技术。

MIM 工艺最前道的工序是将金属粉末和粘结剂混合成均匀的喂料，通过注射机把喂料注射进模具形成注射坯，成形以后采用专业脱脂炉去除注射坯中的主体粘结剂，再对脱脂坯进行烧结、用高温把金属的分子致密，最后再经过致密化处理、热处理或机加工等一系列后加工程序进而制造出具有高精度、高密度、高复杂度的 MIM 零件。

从产业链来看，MIM 行业产业链的上游主要包括原材料、设备和模具供应商，中游即 MIM 工艺制造商，下游即消费电子、汽车、医疗、航空等应用领域，随着 MIM 技术日益成熟、工艺优势愈发突显，其下游应用边界不断扩展，从消费电子为主逐步向汽车、医疗、航空等行业延伸。

MIM 工艺效能优势突出，适用于大批量生产小型、精密、结构复杂的金属零部件。

MIM 工艺有以下优点：

1）材料零浪费：通过注射成型可有效避免材料浪费，原料利用率接近 100%；

2）零件结构设计自由度高：能够像塑胶注塑成形一样将复杂的金属零件直接成形，可制造 结构更为复杂的零件；

3）材料选择广泛：绝大部分金属材料均可使用，考虑到经济性，主要应用材料包括铁基、铜基、钛基金属或合金等；对于硬度高的金属材料，可以避免传统加工工艺切割费刀的情况；

4）加工零件精度高：MIM 工艺加工的产品精度在±0.3%区间，一般精度要求的产品无需进行后加工，若配合其他加工方式，可以达到更高精度；

5）强大且灵活的量产能力：可以灵活、迅速地调整产量，从每天几百件到每天数十万件都可以快速响应；

6）显著的批量成本优势：对于结构复杂产品，利用 MIM 工艺批量生产的成本优势更明 显；

7）出色的理化性能：MIM 产品组织均匀、致密度好，烧结密度可达到理论密度的 98% 以上，甚至接近于理论密度，产品强度、硬度、延伸率等性能突出；

8）产品外观精致：烧结坯表面粗糙度（Ra）可做到 1μm，若通过额外的表面处理方式则外观效果更佳。

比较MIM和CNC工艺：

二者均适合生产三维结构复杂、精度高的产品。但当产品复杂程度较高时，MIM 在成本方面更占优。在生产超小件产品时，CNC 受制于刀片难以生产超小件；在生产超薄件时，CNC 受制于装夹，壁厚小于 1mm 的产品易变形，MIM 工艺在生产超小、超薄件上亦有明显优势。此外，小批量生产时，CNC 生产效率更高，但大批量生产时，则 MIM 的生产效率更高。CNC 与 MIM 存在一定的互补关系，比如在 MIM 后置工序中有时会 CNC 进行再加工。

比较MIM与冲压工艺：冲压生产效率高、周期短、加工尺寸的范围较大、成本也占优，但 MIM 在高精度、高复杂产品上更占优，冲压更适合简单二维产品。

全球 MIM市场规模持续稳健增长，国内成 MIM市场的主阵地。

根据智研咨询和 Maximize Market Research 的数据，2018 年市场规模超过 26 亿美元，预计 2021 年或将超 35 亿美元，2026 年则有望达 52.6 亿美元，2019-2026 年的复合年均增长率约为 7.9%（*我们认为，由于该预测数据时间较早，具有一定的滞后，MIM的市场规模预测量应该有所上修，下文我们将具体展示我们的最新测算结果）。

从 MIM 行业的分布区域来看，根据 MPIF 数据，中国是全球 MIM 市场的主阵地，国内 MIM 市场约占全球市场的 41%，市场份额位居第一，超过欧洲（17%）和北美（17%）市场份额之和。

国内MIM市场稳步爬坡上行，消费电子为主要应用领域。

近年来，我国 MIM 行业保持稳步增长的态势，根据钢协粉末冶金分会注射成形专业委员会的数据，国内 MIM 市场规模从 2011 年的 10 亿元逐年增至 2020 年的 73 亿元，期间 CAGR 达 24.7%，预计至 2026 年规模有望超 140 亿元。

从下游应用领域来看，消费电子是我国 MIM 市场最主要的应用领域，应用占比超过 76%，其中手机领域占据半壁江山，占比达 56.3%，智能穿戴占比约 11.7%，电脑占比则为 8.3%。

随着 MIM 技术的不断提升、新材料应用的进一步推进、国内汽车和医疗行业发展更为成熟，国内 MIM 产品下游应用场景将更为多元，未来医疗（目前占比 4.5%）、汽车（4.5%）等行业有望打开 MIM 市场新的成长空间。

MIM 行业竞争格局相对分散，国内技术已接近国际先进水平。

国内 MIM 行业虽然起步晚但发展快，目前国内头部厂商的整体实力已可和国际大厂相媲美，甚至在批量化生产、产品一致性方面更胜一筹。

目前，国内 MIM 行业有 200+厂商，行业集中度较为分散。从 MIM 行业竞争格局来看，根据收入规模、研究能力和客户资源等角度，可将 MIM 行业的企业划分为三个梯队，其中第一梯队企业的营业收入超过 5 亿元，有较强的研发创新能力，主要向国际或国内的知名品牌提供产品和服务，国内代表企业包括中南昶联、台湾晟铭电子、精研科技、富驰高科等；而第二、三梯队的 MIM 企业则较为分散，规模化生产能力相对较弱，竞争实力也相对薄弱。

2.2 多轮驱动 MIM 行业加速发展，需求放量打开公司增量空间

前文我们提到近年来 MIM 市场规模持续稳健增长，我们认为未来受益于折叠屏手机和智能可穿戴产品放量对 MIM 件需求的提升、MIM 工艺在汽车和医疗领域渗透的提升，MIM 行业增速有望进入加速提升阶段。

精研科技以 MIM 技术为核心，长年深耕消费电子零部件领域，目前已实现主流消费电子品牌客户全覆盖。我们认为，随着 MIM 业务下游需求放量，公司 MIM 主业将重回高增长通道。（报告来源：远瞻智库）

增量 1：折叠屏手机铰链 MIM 件放量

智能手机市场饱和倒逼终端革新，折叠机成为手机行业发展新趋势。根据 IDC 数据，2016-2020 年中国和全球智能手机出货量双双下降，全球智能手机出货量从 14.7 亿台降至 12.9 亿台，国内手机出货量从 4.7 亿万台降至 3.3 亿台。

此外，近几年智能手机一直是在现有产品的基础上进行优化和调整，缺乏大创新一定程度上也导致了消费者换机需求疲软。面对智能手机成为存量市场、出货量持续收窄的状况，各大终端品牌纷纷埋头储备新技术、研发新产品，致力于推陈出新以刺激消费者新需求。

在此情形下，折叠屏手机成为了重要突破口和发展新方向之一。

2018 年 10 月 31 日，柔宇科技发布全球第一款折叠屏手机 FlexPai，至此折叠屏手机正式问世。

高档手机市场集中度高，折叠机承载各品牌破局高端市场的重望。

虽然目前手机市场呈现多品牌开花的状态，苹果、三星、小米、ov等品牌均占有一定的份额，但高端手机市场则份额较为集中，苹果一家独大的局面相对稳定。

拿世界第一大手机市场——中国手机市场举例，根据 GFK 数据，2021 年 11 月国内手机市场高端手机的品牌集中度同比进一步提升，其中售出 8000 元以上的手机中有 94%的份额来自于苹果，华为位居第二，份额仅有 3.8%；在 5000-8000 元的手机中苹果占据了 82.4%的份额，华为份额为 9.6%，小米、荣耀、ov则 仅占有零星份额。

在苹果几乎稳定垄断高端手机市场的情形下，其他品牌为破局高端市场，纷纷选择发力布局折叠屏手机以实现弯道超车。

目前，三星、华为、小米、OPPO、荣耀、vivo这些主流品牌均已发布折叠机产品，其中三星的三个折叠屏系列产品均已更迭到第三代、华为已发布四款产品。主流手机品牌厂商纷纷加入，使折叠屏手机真正进入消费者视野。

折叠屏手打造用户新体验，解决了普通手机大屏与便携的矛盾。相较于直屏手机而言，折叠屏手机更能满足手机用户对于大屏、分屏、便携的需求。

1）大屏：折叠机屏幕的尺寸约是普通手机屏幕的近两倍，在阅读、办公、游戏、观影等场景中能为用户提供更佳的体验。

2）分屏：可以进行多任务处理、同时操作两个界面。

3）便携：很大程度上解决了大屏与便携之间的矛盾。

对于横折产品，折叠机拥有类平板功能的同时只有普通手机大小的尺寸，大大节省了携带空间；对于竖折产品，折叠机只有普通手机约一半的大小。

折叠屏手机带来了全新手机用户体验、解决了直屏手机的痛点，契合用户需求为未来打开新市场埋下伏笔。

折叠屏手机的客观痛点逐渐缓解，价格下探叠加性能提升催化需求加速放量。

从第一款折叠屏手机推出后，折叠机因为产品具有的客观痛点，一直存在市场争议，以至于迟迟停留在小规模放量阶段。究其痛点，主要体现在价格高、铰链设计和组装复杂且良率低、铰链和屏幕成本高、存在屏幕折痕和闭合中缝、软件适配不佳、续航相对较低等方面。随着各品牌对一代代产品进行打磨和优化，折叠屏手机存在的痛点已慢慢缓解。

1）价格：折叠屏手机价格已下探至 7000 多元，三星、OPPO、华为、荣耀、vivo 均推出了千元级产品。未来随着铰链和屏幕技术愈发成熟、量产能力和良率进一步提升，国内 MIM 厂商逐渐参与至铰链的设计组装环节、柔性屏和 UTG 玻璃逐渐实现国产替代，折叠机的成本和售价有望进一步下沉。

2）铰链结构：铰链结构设计愈发复杂、完善，U 型屏逐渐向水滴屏升级，折叠中缝得以减弱。

3）屏幕：UTG 玻璃的采用、表面保护膜的升级提升了折叠屏的耐用性；铰链结构的升级大大减弱了屏幕折痕。

4）软件适配：一方面，Android 12L 系统针对折叠机进行了优化；另一方面，随着主流手机品牌陆续全面布局折叠机、折叠机用户基数加速提升，APP 厂商亦会逐渐重视折叠机的软件适配问题、更有动力基于折叠机去做软件适配调整，软件生态问题有望改善。随着折叠屏手机使用体验与市场期待值之间的落差逐步被填平，用户接受度会随之提高，有望从尝鲜逐步提升至常用、大家用。

折叠屏手机市场进入加速放量期，未来其渗透率提升空间广阔。

在首款折叠机问世后，各代产品一直处于小批量迭代的状态，根据 IDC 数据，2020 年全球折叠屏手机出货量仅为 194.7 万台。2021 年 8 月，三星发布 Galaxy Z Flip3，其起售价大幅下探至 7599 元，拉动全球折叠屏手机出货量激增。

根据 DSCC 数据，2021Q3 全球折叠屏手机出货量环比增长 215%，同比增长 480%；DSCC 预计 21Q4 折叠屏手机出货量进一步上探至 400 万台，全年出货量超 900 万台，同比增长超 430%。

经测算，我们预计 2023 年全球折叠屏手机出货量有望达 2800 万台，渗透率从 2020 年的 0.18%提升至 2.5%，折叠屏手机将成为消费电子产品中增长最快的类别之一。

我们认为，消费者对智能手机大屏便携、分屏功能的潜在需求远未被满足，折叠屏手机的渗透率未来仍有大幅提升的空间。

铰链对折叠屏手机的使用体验至关重要，成为产品升级的重要方向之一。

折叠屏手机根据折叠方式可分为内折、外折、左右折、上下折、多折、卷轴式折等等，不管哪种折叠方式，其优化升级都离不开柔性 AMOLED 屏、铰链、UTG 玻璃等关键技术的支撑。

其中，折叠屏手机铰链结构对手机闭合程度、折痕效果、机身厚度有较大影响，为提升用户使用体验，铰链成为各家折叠屏手机厂商升级产品的重要方向。

在终端品牌中，目前三星主要采用 U 形铰链（简易但折叠缝隙更明显），华为和荣耀则采用水滴铰链（屏幕折痕减弱但成本更高），OPPO首款产品 Find N 采用了自研拟椎式铰链。

诸多终端厂商加大铰链研发能力、争相布局相关专利。

MIM 件是铰链结构的关键零部件，折叠屏手机铰链成为 MIM 市场的重要增量。

MIM 工 艺在制造高复杂度、高精度、高强度的精密零部件方面具有突出优势。

对于折叠屏手机，其往往需要通过 10 万甚至 20 万次以上的弯折测试，因此对零部件的硬度有很高要求。

此外，一个铰链中需要上百个精密零件，为追求折叠顺滑、产品轻便，零件需要极高的精度（以 OPPO Find N 为例，其自研拟椎式水滴铰链包含 136 个元器件，加工精度达 0.01mm）。MIM 工艺的优势能够很好地契合折叠屏手机铰链的需求。

目前，铰链中最难、价值量最大的零件便是 MIM 件。铰链结构从简易到复杂，其所需的 MIM 件数量则从二十多到上百个不等。

随着屏幕中缝愈发趋近可忽略不计，铰链结构向复杂化升级，未来铰链 MIM 件单机用量有望进一步提升。

我们预计，至 2023 年，折叠屏手机铰链市场规模有望超 70 亿元，铰链 MIM 零件市场规模有望超 20 亿元。

公司是铰链 MIM 件核心供应商，有望直接受益于折叠机爆发式放量。

目前，S 客户在折叠屏手机市场中一家独大，根据 DSCC 数据，2021 年第三季度 S 客户折叠屏手机出货占比提升至 93%，H 客户出货占比位居第二，仅为 6%。

公司为 S 客户、H 客户的折叠机铰链提供 MIM 零部件，尤其在 S 客户铰链 MIM 件供应中占据重要地位、核心份额。

2021 年，S客户折叠屏手机的出货量实现数倍增长，我们认为 S 客户凭借在折叠机领域的产品、份额和 技术布局的先发优势，未来两三年仍有望保持份额领先、出货量持续高增长。

公司作为其主供，份额相对稳定，S 客户折叠机加速放量将直接为公司业绩带来重要增量。在 H 客户方面，目前公司已导入多款产品，未来公司有望凭借 MIM 技术和生产优势、在折叠屏铰链领域的布局经验、对客户出色的服务能力，份额得到进一步提升。

H 客户作为目前折叠屏手机的龙二厂商，随着新品迭代优化，未来有望逐渐缩小同 S 客户的份额差距。H 客户出货量放量叠加公司份额提升，亦将增厚公司业绩。我们预计 2022、2023 年，公司在折叠屏手机铰链 MIM 件收入的复合增速有望超过 50%。

公司和多家主流手机品牌商合作基础良好，铰链 MIM 件潜在客户拓展空间可期。

除了 主流安卓系手机品牌推出折叠屏机型，苹果也在积极布局折叠屏手机领域。

目前，小米、OPPO、 荣耀、vivo 一代产品的铰链 MIM 供应由外资厂商主导，未来随着新品迭代，其铰链供应商 有望向国内厂商转移。

公司和上述品牌在普通手机或智能手表等方面均已建立较好的合作基础，在其 MIM 件供应中占据重要地位。基于公司同上述品牌商现有的合作基础、公司在 MIM 行业的突出优势，未来这些品牌商在选择铰链 MIM 件供应商时，公司亦有望切入其铰链 MIM 件供应链。

增量 2：可穿戴设备 MIM 件应用量增加

智能可穿戴设备市场方兴未艾，万亿蓝海市场空间巨大前景可期。2012 年 4 月 Google 发布了 GoogleGlass，自此智能可穿戴设备进入众人视野。此后，三星、摩托罗拉、LG、微 软、苹果、华为、小米等厂商陆续进入可穿戴设备市场。

根据 CCS insights 数据，2016-2020年，全球智能穿戴设备出货量从 0.9 亿台增至 1.9 亿台，期间 CAGR 约为 21%，预计2023年出货量将达 3.2 亿台。智能可穿戴设备主要包括耳戴、腕带和头显等产品。

根据 IDC 数据，2020 年全球中耳戴产品市场份额达 59.1%，目前耳戴产品仍占据最大比例；智能手表紧随其后，占比约为 23.1%；再次是智能手环，占比为 17.1%，可穿戴式腕带设备份额总计占比 达 40.2%。

近几年，越来越多的消费者接受新型智能手表带来的新体验，VR/AR 设备也因现象级产品问世、元宇宙概念火热而重燃市场热度。

智能手表出货量持续攀升，硬核功能拓展有望再次打开成长空间。

2013 年三星推出智能手表 GalaxyGear，可与智能手机搭载使用，功能包含收发消息、电子邮件、通话、游戏等功能。

2015 年 Apple Watch 问世，增加了运动和健康数据跟踪功能，优化了手表和手机 的交互，拓宽了使用场景。AppleWatch 问世以来，智能手表出货量进入高速增长的阶段。

根据 IDC 数据，2020 年全球智能手表出货量为 9140 万台，预计至 2023 年全球智能手表出 货量将达 1.3 亿台，2020-2023 年年复合增速达 12.9%，智能手表出货量在可穿戴设备市场 的份额将增至 43.5%，增加约 20pp。

根据旭日大数据调研数据，智能手表的功能模块中最被用户需要和欢迎的功能是健康监测。目前，苹果系和安卓系手表都在深耕、储备健康检测技术，血糖监测、血压监测等功能成为智能手表功能拓展的核心方向。

以苹果举例，苹果手表供应商成功布局无侵入血糖检测技术，若临床测试成功，该技术有望成为苹果健康监测功能的强劲补充。经测算，若 iWatch 引入血糖监测功能，目前年出货量 3、4 千万的 iWatch，仅在在糖尿病患者群体中的潜在需求量就有望达到 2、3 亿的量级。

现象级产品带动 VR 行业重拾热度，头显出货量的爆发式增长才正式开始。

2021Q4， Quest 2 发布后销售火爆成为现象级产品，历经 2 年平静期的 VR 市场重被引燃。

目前，Quest 2 销量已远超往年 Oculus 各代 VR 产品之和，或成为史上第一款销量超千万的 VR 设备。

与 此同时，元宇宙概念火热，Meta（前 Facebook）、苹果、字节跳动、腾讯等科技巨头纷纷布 局元宇宙赛道，VR 硬件和内容生态的发展均加速前行，XR 行业进入正向循环的发展模式。

考虑到 Quest 2 热度不减，新一代 Quest、PS VR 以及苹果首款 MR 头显等多款市场高关注 度的新品计划推出，我们预计 2021-2023 年全球 VR 设备（含 MR）出货量有望保持 60%以 上的增速，至 2023 年有望达 3000 万台。

MIM 工艺更契合可穿戴设备的零件需求，下游放量为 MIM 行业注入增长动能。

由于 MIM 工艺的突出优势，目前其在智能手机中已有了相当大规模的应用，起到了良好的示范效用。

借鉴 MIM 在智能手机中的成熟应用，Fitbit、Garmin 等知名可穿戴设备品牌也陆续大量运用 MIM 工艺，这为其他品牌商向 MIM 件转移奠定了基础。

目前，安卓系智能手表已经大量采用 MIM 零部件，如表壳、表圈等，苹果系智能手表也开始向 MIM 切入，并有逐渐向外观件渗透的趋势。

此外，VR/AR 头显中诸多零件也开始采用 MIM 工艺。除了高精度、外观精美等要求以外，可穿戴设备对轻便性、亲肤性、精密化有较高要求，因此品牌商们不断对零件材料进行创新和尝试（比如目前钛及钛合金凭借轻质地、高强度、耐腐蚀、防过敏、外观美观等性能受到智能手表厂商的青睐），MIM 工艺不管在微小零部件制造方面、材料的选择广度方面还有批量化生产方面都有明显优势，我们认为未来可穿戴设备中 MIM 工艺渗透率提升、采用更多 MIM 零部件将会成为普遍趋势。

经测算，我们预计至 2023 年，可穿戴设备领域 MIM 零部件的潜在市场规模约为 40+亿元。

公司可穿戴类产品放量打开长期增长空间，高毛利业务发展带动整体盈利水平上行。

1） 智能手表：公司为智能手表提供 MIM 表壳、装饰圈等零部件。

在 A 客户方面，目前出现 MIM 工艺逐渐向其智能手表的外观件渗透的趋势，有望大幅增加单机 MIM 件价值量。公司作为 A 客户 MIM 件的核心供应商，在 A 客户智能手表放量、单机 MIM 件价值量提升的基础上，将迎来量价齐升。在安卓系智能手表方面，公司的重要客户是 H 客户，伴随着 H 客户缺芯问题的好转，出货增速有望逐步回升，同时叠加公司供应份额增加，公司手表类产品将迎来提速增长。

2）VR/AR 设备：公司已切入部分 VR 设备供应链，为终端产品提供 MIM 零部件。

目前，VR 产品进入加速放量期，蓝海市场未来发展空间广阔，故有望长期为公司贡献业绩 增量。此外，智能手表、VR/AR 设备的 MIM 件在积极推进材料创新，由于新材料 MIM 件的 单价和毛利率更高，则有望进一步带动公司整体盈利能力提升。

增量 3：国内汽车、医疗等领域 MIM 件渗透率提升

注射成型契合汽车和医疗零部件的需求，MIM 件应用场景更为多元。

1）在汽车领域：汽车零部件愈发朝着微型化、轻量化、集成化的方向发展，部分零件形状复杂度高，MIM 工艺能很好地契合汽车零部件的发展趋势。目前，MIM 产品广泛应用于汽车的安全系统、燃油系统、传动系统、电气系统和装饰件等，如发动机部件、涡轮增压器部件、安全气囊件、方向盘锁件、变速箱部件等。

2）在医疗领域：医疗器械产品对材料要求高，需要其具备高强度、耐腐蚀性、抗腐蚀性、高力学性等性能，而 MIM 工艺适用材料广泛，能较好契合这一需求。

目前，MIM 工艺的在医疗器械领域中的应用逐愈发广泛，主要应用在手术器械、整形工具等，如内窥镜、手术刀柄/钳、微创吻合器、解剖手术刀等产品。

目前 MIM 在国内汽车、医疗领域应用有限，长期看未来渗透空间可观。

前文我们讲过， 在国内，MIM 应用主要集中在消费电子领域。

而在欧美地区，汽车和医疗行业更为发达， MIM 在其汽车和医疗行业应用居多：在北美，MIM 在医疗和军火领域应用广泛，这两个行业占据北美 MIM 市场的半壁江山，占比均为 33%；在欧洲，MIM 在汽车、军火、建筑的应用居多，占比分别为 32%、22%、21%；而在中国，MIM 在医疗和汽车领域的应用占比均不到 5%。未来国内 MIM 在汽车和医疗领域应用空间潜力巨大。

根据中研网数据，2020 年我国汽车零部件市场规模约 4.1 万亿元；根艾媒咨询数据，近年来我国医疗器械行业增长态势强劲，已成为全球第二大医疗器械市场，2013-2020 年市场规模从 2120 亿元增长至 7655 亿元，CAGR 达 20.1%。

在国内汽车零部件和医疗器械行业规模的庞大基数下，MIM 件渗透率的小幅提升便会带来可观的边际增量——MIM 在汽车和医疗领域的应用渗透率提升 1% 即能带来接近 500 亿的市场增量。

积极拓宽下游应用边界，子公司的业务协同助力公司汽车、医疗业务加速发展。

公司在汽车行业布局多年、客户基础良好，在医疗领域亦有较好的积淀。目前，MIM 在国内汽车、医疗领域应用有限，长期看未来渗透空间可观，叠加公司同子公司瑞点精密在汽车、医疗等领域的业务协同，未来其汽车和医疗业务有望实现加速发展。

3 传动&散热：发力布局千亿级市场，打开长期增长空间

3.1 传动业务：下游应用空间巨大，传动组件业务将贡献重要增量

公司传动业务包括传动组件业务和精密传动机构业务两部分。

其中，传动组件包括折叠屏手机转轴、TWS 耳机转轴等消费电子领域的产品；精密传动机构则主要包括精密齿轮箱、传动系统，可应用于智能手机、智能家居、智能家电、医疗、汽车、机器人等领域。

未来，公司传动业务主要聚焦于价值量、附加值较高的传动产品。

传动机构：受益于智能家居和新能源汽车行业的发展，下游需求进一步放量

诸多科技巨头企业布局智能家居领域，千亿市场空间将进一步升级。在市场需求和政策的支持下，小米、华为、美的、百度、阿里、海尔等品牌商陆续进入智能家居领域，角逐之战悄然拉开。其中，小米、华为、海尔最具代表性，小米代表坚持性价比定位的智能家居，华为代表平台型智能家居，海尔智家代表智能家电制造商。

根据 CSHIA 数据，2016-2020 年国内智能家居市场规模由 260 亿元增至 5145 亿元，期间年复合增长率约为 18.5%，预计 2022 年国内市场规模有望达 6515 亿元。基于巨大的市场空间，愈来愈多玩家加入智能家居市场。

中国成为全球最大的智能家居市场，未来有望占据全球 50%-60%的消费份额。

智能家居市场呈现稳健增长态势，随着智能化水平提升增长有望持续。

从出货量来看，根据 IDC 数据，2020 年全球智能家居设备出货量超 8.5 亿台，预计到 2024 年将超过 14 亿台，期间复合年增长率超 13.3%。

2020 年，国内智能家居设备市场出货量约 2.2 亿台，预 计 2022 年有望达 2.6 亿台。

中国是全球最大的物联网市场，全球蜂窝网络连接设备有近 64% 的份额来自中国，受益于国内物联网技术的快速发展，未来智能家居市场仍将处于快速增长通道。

全球新能源汽车渗透率加速上行，国内市场长期向上发展趋势明确。

从全球市场来看，根据前瞻研究院数据，2020 年，全球新能源出货量超过 250 万辆，同比增长 17.5%，2015-2020 年出货量翻 4 倍。全球新能源汽车行业进入快速发展期，未来新能源车渗透率有望加速上行。

我们认为 2030 年全球新能源汽车销量将达到 4000 万辆，渗透率达到约 50%。

从国内市场来看，2020 年，国内新能源汽车出货量约 137 万辆，在全球市场份额超过 50%。

我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》鼓励发展中高端电动车，加上为新能源充电、换电设施提供政策保障，则全面确定了国内新能源汽车长期向上的发展趋势。

精密传动机构应用场景多元，形成庞大的下游需求空间。

传动机构应用领域非常广泛，未来公司传动机构业务或将向智能家居、新能源车这两个高成长性行业发力。

1）智能家居：传动系统是机械驱动中必不可少的部件，对智能家居动作完成的高效性、精准性有着重要影响。伴随智能家居行业的发展，智能交互与控制的需求与日俱增，比如智能窗帘减速、智能电视机摄像头升降、智能锁心等，均需要通过该机构实现相应的动作、特定的功能。

随着 5G 技术的商用推广、AIOT 生态的逐步扩展、家居智能化水平的提升，智能家居对产品交互和控制的精密程度要求进一步加大，精密传动机构核心部件齿轮箱也正不断向小型化、精密化方向发展。

2）新能源汽车：在汽车领域，常见的精密传动机构包括电动尾门撑杆、自动门锁、电动车窗升降系统、触控式手套箱等。

随着汽车电动化、智能化、轻量化的进一步推进，传动机构的配备更多、精度要求也更高，满足汽车精密控制、微型化的精密传动机构需求亦将放量。

传动组件：公司折叠机铰链组装业务推进顺利，有望为传动业务贡献重要增量

公司具备折叠机铰链组装量产能力，组装业务落地将大幅提升所供价值量。

之前，公司在折叠屏手机铰链中以供应 MIM 件的形式参与，单机供应价值量相对有限。

市场上推出的折叠机产品，其铰链组装多以美资、韩资、台资企业为主。公司在铰链方面积极进行技术储备、打磨，从零部件向组件延伸、增强与 MIM 业务的协同，逐步切入部分品牌折叠机铰链组装环节，成为内地稀缺的、具备折叠机铰链组装量产能力的厂商。

目前，公司铰链组装业务推进顺利，2022 年量产有望放量落地，公司在铰链中的单机供应价值量、附加值将得以提升，同时进一步提高传动业务的盈利水平。

3.2 散热业务：体量小、增速高，散热需求增加趋势明确

公司散热业务主要为消费电子、通信等领域提供热管、VC 等散热产品。散热下游应用领域诸多，包括消费电子、汽车、基站、服务器、数据中心等，市场空间为千亿级别。

5G：5G 时代的发展带动散热需求大幅提升

受益于 5G手机销量持续增加，手机散热市场保持高速增长。智能手机的功耗主要来源于处理器、屏幕、射频前端、摄像头模组、电池及充电等模块。5G 手机朝着高性能、高集成度、高屏幕素质、轻薄化方向升级，手机发热量相比 4G 手机明显增加，散热需求也随之大幅提升。

根据中投产业研究院数据，2019 年全球手机散热市场规模约为 14.2 亿美元，2020 年 5G 手机渗透率开始加速提升，带动全球手机散热市场规模大幅上行，预计 2022 年将达 到 35.8 亿美元，2019-2022 年复合增长率有望达 21.6%。

5G 基站建设在全球范围内加速落地，单站散热需求成倍增长。

近两年，通信行业处于 4G 普及且向 5G 逐渐过渡发展的阶段，5G 通信基站建设需求愈发旺。2020 年开始，全球和国内的 5G 基站建设数量均出现大幅上涨。根据工信部最新数据，截止 2022 年 2 月，国内 5G 基站总数已达 150.6 万个，远超先前 Fortune 机构的预期。5G 基站功耗大幅提升，功耗增加主要来自于 AAU。根据中通服咨询设计研究院数据，5G 基站单站功耗是 4G 基站单站的 2-3 倍，功耗的增加直接带动散热需求上行。

汽车：汽车电动化、智能化升级对散热的需求进一步提升

新能源汽车热管理行业蓬勃发展，散热市场随之快速上行。新能源汽车的热管理系统相比传统汽车而言，更为复杂。新能源汽车主要热源有电池、控制器、电动机等，热管理系统的核心之一则是对电池、电机进行有效冷却散热。

新能源汽车不仅包括传统空调系统，且新增电池、电机等冷却需求。

根据华经产业研究院数据，2019 年全球新能源汽车热管理市场规模约为 157 亿元，预计 2025 年增至 1278 亿元，期间年复合增长率约 43%；2019 年国内新能源汽车热管理市场规模约为 90 亿元，预计 2025 年增至 485 亿元，期间年复合增长率约 59%。

根据电池热管理系统价值构成，2025 年全球、国内新能源汽车散热器对应市场规模分别约为 128 亿元、49 亿元。

汽车智能化升级持续深入，算力、功耗增加促使散热需求逐渐凸显。

目前，智能驾驶处 于 L2 的放量期、L3 的导入期，智能化进程在加速推进。

自动驾驶与新能源汽车的技术协同性较高，各大车企倾向于在新能源车的基础上研发搭载自动驾驶系统，新能源汽车达放量亦能带动智能化快速提升。

受益于政策推动，智能驾驶是未来长期的发展趋势，我们预计至 2030 年全球智能汽车渗透率或将超过 60%，出货量有望超过 6600 万辆。

从智能座舱来看，根据 IHS 数据，目前全球智能座舱渗透率为 35.3%，国内则为 48.8%，预计 2025 年全球和中国渗透率分别可达 59.4%、75.9%。

ADAS 主要包括 GPS 和 CCD 相机探测模块、通信模块、控制模块，内置芯片多、算力要求高、功耗需求大，ADAS 放量将带动智能驾驶汽车散热需求逐渐凸显。

紧跟 5G时代、汽车电动化对散热需求提升的趋势，公司发力布局散热业务。

公司不断进行散热材料及零部件的开发，积极向高功率、高效率的热管、VC 均温板和新型散热材料方向拓展，并从散热单品向下游散热模组延伸。

目前，公司散热业务处于收入体量小但增速高的阶段，预计未来两年该业务将实现翻倍增长。

4 子公司：并购整合顺利推进，有望同子公司产生多方位协同

2021 年，公司成功收购了安特信 60%的股权；2022 年，公司成功收购了瑞点精密 100% 的股权。公司同子公司主营业务存在相通之处，高协同性有望提高公司产品附加值、增强公司的盈利能力 

安特信：助于公司向下游智能终端产品拓展安特信深耕智能耳机领域多年，在声学、芯片设计、射频设计、外观设计等方面积累了丰富的经验。

安特信主要为消费电子厂商提供蓝牙音频产品技术一站式解决方案，其产品覆盖智能耳机、TWS 蓝牙耳机、主动降噪耳机等，主要客户包括 OPPO、Nothing、安克、多科、飞智等国内外知名品牌商。

目前，安特信也在利用原有积累，横向打通业务边界，布局其他可穿戴产品。收购安特信，有助于公司向下游智能终端产品拓展，协同双方在可穿戴产品方面的技术力量、生产和组装经验，提升产品附加值。

安特信管理层面逐渐改善，有望实现收入稳增、扭亏为盈。

公司同安特信进行 2020-2022 年业绩对赌，2020 年业绩目标成功实现，2021 年并未达成业绩目标，主要原因在企业规模快速扩张、从 ODM 向 ODM 与 OEM 为一体的厂商转型的背景下，其内部管理、供应链管理等问题逐步凸显，导致成本增加。

2021 下半年，公司介入安特信协助管理，通过人员派驻、管理制度建立、办公系统对接、精简组织和职能架构等方式，对其内部管理体制进行梳理、优化、精简，目前已实现停止亏损。

我们认为，随着 TWS 耳机品牌替代白牌的需求放量、安特信可穿戴产品的顺利推进，未来其营业收入有望保持稳健增长，2022 年其扣非净利润方面或将实现扭亏为盈。

瑞点精密：充分发挥 MIM、精密塑胶业务与传动、散热业务的协同

瑞点精密专注于汽车塑胶件中技术含量和产品附加值较高的领域，在汽车内饰运动机构件方面具有多年生产制造经验和技术储备，同时涉足消费电子、医疗器件等领域。

本次收购有利于精研科技横向整合不同的生产制造工艺，充分发挥 MIM、精密塑胶业务与传动、散热业务在整体组件上的协同性，拓展产品在消费电子和汽车领域应用的深度、广度，推动公司向新能源汽车、智能家居等领域产品组件方向延伸。

产品、市场、资源多方协同，助力公司经营效率进一步提升。

1）产品协同：公司设立传动事业部，在金属精密零部件的基础上往下游组件延伸，但公司的能力仍以结构件为主，而下游组件则涉及到设计、组装以及制程管控能力。瑞点精密则是以组件起家，其产品的设计和组装、制程管控能力已在业内被多家客户认可，基于此，瑞点可助力公司往下游组件拓展。

2）市场协同：精研主要客户包含消费电子、智能家居、汽车、医疗领域，瑞点则包括汽车、医疗、智能家居领域，二者下游有较高的重合度。但精研主要做小型结构件，很难切到汽车、医疗领域的核心供应链中。公司和瑞点在客户方面互补，可节约一定的客户开发成 本。

3）资源协同：精研大部分产能是金属注射成型，瑞点精密塑胶件的核心工序亦是注射成型，二者可以共用注射成型机。精研在产能空闲之时可承接瑞点精密的业务，进而提高产能利用率；同时瑞点也可减少固定资产的投资，在部分设备方面实现可以共用。基于公司同瑞点多方位的高度协同，我们认为未来公司在汽车、医疗、智能家居领域有望加速推进。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：MIM 零部件及组件。

1）折叠屏铰链业务：我们假设公司在 S 客户的份额相对稳定，2022-2024 年维持主供地位不变，份额维持在 55%以上；假设公司在 H 客户的份额稳步提升，至 2023 年有望提升至 40%；目前铰链结构正逐步向复杂的水滴型铰链升级，假设未来铰链 MIM 件单机用量进一步提升。

2）可穿戴设备业务：我们假设 A 客户智能手表外观件向 MIM 工艺转移推进顺利，公司在 H 客户智能手表的供应份额稳步提升至 4 成左右。

假设 2：传动、散热类组件及其他。我们假设公司转轴组装量产落地顺利，作为大客户的主供，供应份额稳定在 60-70%区间。

假设 3：其他业务。我们假设子公司瑞点精密顺利完成整合，有效同公司业务发挥多方位的协同效应。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取立讯精密、歌尔股份、东睦股份、水晶光电四家公司作为可比公司。四家公司 2022 年的 Wind 一致预期 PE 的均值约 19 倍。

考虑到公司在 MIM 领域的龙头地位、在折叠屏铰链供应链中的核心地位，MIM 在可穿戴领域的市场开拓潜力、子公司整合完成后带来的业务协同效应，我们认为中短期公司业绩高速增长具有较高确定性，预计 2022-2024 年公司归母净利润复合增速有望达 44.7%。

考虑到公司在折叠屏铰链供应链中的核心份额优势，是国内稀有的、率先布局铰链组装业务且具备量产能力的 MIM 厂商，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司 2022 年 30 倍 PE（对应 PEG 不到 0.7），对应目标市值约 91 亿元，对应目标价格约 58.8 元。

6 风险提示

折叠屏手机出货量不达预期；MIM 工艺渗透情况不达预期；传动和散热业务拓展情况不达预期；子公司业务整合和协同效果不达预期；行业竞争加剧导致份额收窄、产品价格下行。

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炭黑龙头加码特种炭黑，黑猫股份：立足景德镇，布局全国商业版图

1. 国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载

1.1. 炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势

国内炭黑龙头，产销量连续多年行业领先。

公司是国内炭黑龙头，公司自2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于2013 年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。

公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。

立足景德镇，坚持布局全国性商业版图。

2001年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能4万吨。

此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002年成立韩城黑猫，2005年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。

上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。

公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于2013年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，2017年和2018年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从 4 万吨跃升至 110 万吨，位居全国第一。

炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。

公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起 8 大生产基地，现有110万吨/年炭黑产能、6 万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及150MW尾气发电机组。

近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，2020年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，2021年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。

2021年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建 12 万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建 4 万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹划海外产能，规模优势将更加突出。

1.2. 股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性

实际控制人为景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。

股权激励提振员工积极性。

为了进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，2020年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为2168.00万股限制性股票。（报告来源：远瞻智库）

首次授予激励对象共计122人，授予数量1773.00万股，授予价格2.50元/股，业绩考核要求：

1）2021/2022/2023年公司净资产收益率不低于6.2%/7%/9%，且2021-2023年的净资产收益率不低于对标企业75分位值水平；

2）以2017-2019年净利润均值 1.92 亿为基数，2021/2022/2023 年净利润增长率不低于 10%/50%/125%，折合净利润不低于 2.12/2.89/4.33 亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业 75 分位值水平；

3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

1.3. 走出行业低谷，盈利能力逐步回暖

业绩周期性明显，2021年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在 80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。

2019年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。

2020年以来，公司积极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。

2021年前三季度，公司实现营收58.15亿元，同比增长61.91%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长 11631.25%。

公司主营业务突出，炭黑贡献80%以上营收和毛利润。

营收方面，2012年至2020年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到87.39%，是公司最大的营收来源。

毛利方面，2012年至2020年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，2020年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。

走出行业低谷，利润率大幅反弹。

毛利率方面，从2013年至2017年，公司 毛利率稳步增长。

2019年，受产能过剩和需求低迷影响，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。

2020年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，2021 年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为8.62%。

期间费用率不断改善。

公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，2020年销售费用率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，2021年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。

ROE持续恢复，负债水平不断优化。

近几年，公司资产负债率不断下降，2021年前三季度资产负债率为50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在 1 左右水平。ROE呈现周期性升降，2017年达到最高值18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。

2. 炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位

2.1. 国内炭黑主要以煤焦油为原料

轮胎是炭黑最重要的应用领域。炭黑是由烃类裂解和不完全燃烧制得的黑色粉末状或颗粒状物质，主要由碳元素组成，其微晶具有准石墨结构，且呈同心取向，由近乎球形或其他不规则形状的粒子构成，基本粒子尺寸为10～100nm。

按照用途分，炭黑通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。

橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑两种。轮胎用炭黑在所有炭黑产品中用量最大，在汽车轮胎中添加炭黑后，汽车轮胎的强度和耐磨性等物理性质会得到改善，可以增加轮胎的行驶里程和使用寿命，同时也使汽车轮胎的加工过程变得更加容易。非橡胶用炭黑主要使用在色素、导电、塑料等领域。

按工艺分，炉法炭黑是目前市场上主流的炭黑品种。

根据生产工艺的不同，炭黑可分为槽黑、炉黑和热裂黑。槽黑呈酸性，有延迟硫化作用和明显的滞后现象，因此较少用在橡胶领域，加之生态和经济原因，现在已基本停止使用该工艺。

炉黑是目前最常见、应用最广泛的一种炭黑，由于其具有优异的补强性、耐磨性等优异的物理性质，在橡胶工业得到了广泛的应用。

据中国炭黑网，热裂黑是炭黑品种谱系中比表面积最低的一类，其性质相对特殊，在全球仅肯卡伯、赢创等公司有所生产。

全球炭黑原料油大致可分为煤焦油、FCC油和乙烯焦油三类。

炭黑和大多数大宗化工品一样，其原料油有煤头和油头两个来源。

国内炭黑的原料油以煤焦油为主，同时辅以乙烯焦油作为补充，煤焦油是炼焦生成的副产品，其中高温煤焦油产量约占焦炭产量的3%～4%，蒽油本质上也来源于煤焦油，通常也纳入煤焦油的范畴。

乙烯焦油是烃类裂解生产乙烯得到的副产品，可作为生产炭黑原料，也可作为工业锅炉燃料，产量约占乙烯产量的 20%，由于其在国内供应不太稳定，因此常作为煤焦油的补充。

欧洲和美国的炭黑原料油则以来源于原油的FCC油（催化裂化澄清油）为主，国内和欧美地区炭黑原料不同的原因在于炼油工艺的差别，我国的FCC油基本用于燃料油调配，而美国的 FCC油无法用于燃料油，其性质更适合作为炭黑原料油的原料。

图 10：我国炭黑原料油比例

2.2. 国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整

炭黑产能产量增速放缓。

2015年，因下游轮胎遭受国外“双反”的影响，国内炭黑产量首次出现了负增长。

近几年，国内环保趋严、市场竞争持续加剧，国内炭黑的产能产量增速明显放缓，2010-2014年国内炭黑的产能复合增长率为 6.89%、产量复合增长率为 10.91%，2015-2019年国内炭黑产能复合增长率下滑 至 3.20%、产量复合增长率下滑至 3.56%。

根据中国橡胶工业协会统计，2020 年国内炭黑产能 800 万吨左右，炭黑产量 480 万吨左右，产量下降的原因是新冠疫情爆发，国内疫情管制导致行业开工率下降，加之上下游也受影响，原料供应紧张，炭黑需求也有所下降。

全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。

根据日本炭黑协会出版的 2021 年版《Carbon Black 年鑑》，2020年我国炭黑产量占全球的 46%，印度、韩国、日本、泰国等亚太地区国家也有着较大的产量，亚太地区产量占比超过 60%，是全球炭黑主要的供给地区。中国炭黑行业龙头为黑猫股份，占全国总产能比重约为 14%。

根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》（郭艳玲、胡俊鸽、周文涛，2015），美国最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 98%，日本最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 90%。2019 年我国前五大炭黑企业的产能占比却不足 35%，产能集中度仍有很大的提升空间。

政策指导落后产能退出，调整产能结构。

我国炭黑产能存在结构性过剩的问题，传统炭黑产能过剩，部分特种炭黑依赖进口。

鉴于国内炭黑的产能情况，国家政策对炭黑产业有着方向性的指导，主要着力于淘汰落后产能，提高准入门槛，优化行业格局，培养一批具有国际竞争力的炭黑企业。

对于国内存在缺口的功能性炭黑、专业用炭黑，政策端则呈鼓励态度。随着政策的逐步落地，国内落后产能逐渐退出，对于炭黑行业集中度的提升将有积极影响。

2.3. 炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域

国内炭黑需求量进入平稳增长期。

2016年，我国炭黑需求量为 458 万吨，2020年增长至 516 万吨，炭黑需求量保持稳定增长，复合增长率为 3.03%。

2017年，我国炭黑需求量为 490 万吨，同比增速为 6.99%，在此之后炭黑需求的增速开始降低，主要原因系2017 年我国汽车产量达历史最高值，全年产量2902万辆，从 2018 年开始，我国汽车产量开始下滑，轮胎原配市场需求受到影响，炭黑行业需求增速降低，预计未来我国炭黑需求将以较为稳健的增速增长。

轮胎占炭黑下游消费占比约 67%。炭黑的下游应用非常广泛，但主要被用作橡胶补强剂和填料。

2020年，在炭黑的下游消费中，橡胶占比约有 89%，其中绝大多数用于轮胎行业，轮胎行业对炭黑消费约占炭黑总消费的 67%。非橡胶用炭黑的消费占比约为 11%，主要在油墨、涂料、塑料、化纤、无线电元件和电池等行业用作着色剂、紫外光屏蔽剂、抗静电剂或导电剂。

轮胎行业有望复苏，拉动炭黑需求。

轮胎是炭黑下游最重要的应用市场，其行业发展已过百年，全球市场规模已超万亿，市场已进入成熟阶段。

2012年，全球轮胎销售额达到 1893 亿美元的顶峰后，行业进入长达四年的下滑通道，2016年全球轮胎销售额下滑至 1510 亿元。受全球轮胎行业的影响，我国轮胎销量也大幅降低。

2017年以后，由于我国汽车销量逐年下滑，轮胎行业需求减弱，我国轮胎销量保持下滑趋势。

2020年，我国橡胶轮胎外胎产量8.07 亿条，同比下滑4.38%。

2021年，我国汽车产量2652.8 万台，同比增长 4.75%，我国轮胎产量有望受益于汽车行业的复苏，重新进入增长通道，拉动上游炭黑需求。

2.4. 俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油价高企助力国内炭黑出海

俄罗斯炭黑出口依赖欧洲地区。

2009 年到 2015 年，俄罗斯炭黑出口量逐年上升，2015 年出口 58.11 万吨，占当年俄罗斯国内炭黑产量的 70.78%。

早在 2014 年以前，俄罗斯炭黑在欧洲地区的市场地位已相当稳定，欧洲有不少轮胎龙头公 司采购俄罗斯炭黑或在俄罗斯建厂。

据卓创资讯数据，俄罗斯炭黑主要出口地区为欧洲，占俄罗斯本国产量的一半以上，2021 年俄罗斯出口到欧盟及美国炭黑数量有 45.1 万吨，约占俄罗斯炭黑总出口量的 59%，其中约有 41 万吨炭黑出口至欧盟国家。

俄罗斯炭黑出口受制裁影响，欧洲存在炭黑供给缺口。

2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，欧洲国家对俄罗斯进行了一系列制裁，俄罗斯炭黑也受制裁影响无法出口到欧洲地区。米其林位于法国的 Cholet 工厂于 3 月 11 日停产，停产的原因是 该工厂 35%的炭黑自于对俄炭黑的进口，制裁开始后就面临原材料短缺的问题。我国是全球第一大炭黑出口国，炭黑开工率还存在提升空间，2022 年国内炭黑产能有望填补欧洲炭黑缺口。

原油价格上升，有助于国内炭黑出海。

海外炭黑产能主要以 FCC 油为原料，FCC 是石油炼化副产物，价格与原油价格高度相关，一旦原油价格大幅上涨，海外炭黑成本将随之上升，国内以煤焦油为原料的炭黑在全球市场上的成本优势将逐渐体现，有助于国内炭黑出海。

2022 年 2 月，布伦特原油现货价突破 100 美元/桶，3 月价格一度上探至 130 美元/桶以上，达到 2009 年以来的价格高位，预计海外以 FCC 油为原料的炭黑成本将大幅上升，利好国内煤头炭黑出口。

2.5. 煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复

成本支撑，炭黑价格不断上行。

2020年下半年，受益于中国政府迅速控制国内疫情，海外市场供应链断供等因素影响，国内外市场需求快速恢复，国内制造业大面积复产复工，煤焦油和炭黑的需求快速回升，价格一路上行。

2021年，大宗商品价格持续攀升，叠加国内能耗双控政策，煤焦油价格持续上升，支撑炭黑价格提升。

炭黑再次提价，盈利能力逐渐恢复。

2021年下半年，煤焦油价格持续上涨，炭黑需求相对稳定，提价空间有限，炭黑盈利能力下滑。

2022年初，轮胎开工率相对较低，加上冬奥会影响，炭黑需求不足，价格小幅下滑，但煤焦油价格保持上涨态势，致使炭黑行业开始亏损。3 月，在国内轮胎企业开工率恢复、海外油头炭黑成本提升以及俄乌冲突致使欧洲炭黑短缺的共同影响下，炭黑需求复苏，国内炭黑企业再次提价，炭黑盈利能力开始恢复。

2.6. 品质和服务赢得优质客户，资源利用凸显优势

贴近资源，兼顾市场，持续扩张，巩固行业龙头地位。

公司自 2004 年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于 2013 年基本完成国内产能布局，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地，炭黑年产能 110 万吨，是国内炭黑行业龙头企业。

公司在全国的战略布局兼顾了靠近原料产地和消费地，2021 年 4 月，公司为发挥乌海基地的区域优势，强化优势产能规模，拟在乌海基地新建 2×6 万吨炭黑生产线；2021 年 7 月，公司考虑赛轮集团、浪马轮胎和玲珑轮胎在东北三省扩张计划的炭黑需求，拟在朝阳基地新建 1×4 万吨/年硬质炭黑生产线项目。项目建成后，公司将进一步巩固国内龙头地位。

公司在发挥国内规模优势的同时，进一步筹划海外产能，未来规模优势将更加突出。

领先的质量和服务叠加规模优势，公司客户群优质而稳定。

随着轮胎产业的国际化和集中度的提升，国内的炭黑企业只有具备一定生产规模，才能达到对轮胎用炭黑品种的稳定供货。

大量中小企业因生产规模小、品质不稳定、成品率低，产品声誉难以提高，大多不具备为下游一线厂商配套生产的能力。

公司作为国内行业龙头，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商。

经过多年的耕耘，公司客户已遍及亚洲、欧洲、北美洲和南美洲四大洲，同时，公司持续加大海外市场的开拓力度，在新加坡成立了江西黑猫新加坡有限公司，为公司进一步扩大海外市场业务奠定基础。

工艺水平行业领先，设立研究院持续研发新产品。

公司目前的综合技术水平达到国际先进水平，在国内技术处于领先地位。

公司自主创新的新工艺技术——年产 4 万吨炭黑生产装置，采用 950℃高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、2037℃炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。

公司在产品开发上持续投入，在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构。在传统产品上，结合客户对产品性能的要求，实现传统炭黑性能升级；另一方面通过在乌海基地实施的特种炭黑项目，同时在传统领域上研发新的炭黑产品，以满足绿色轮胎的市场需求。 资源综合利用，打造循环经济。

公司属于资源综合利用企业，公司将炭黑生产、废气利用和焦油精制在生产中有机结合，利用其产业间的代谢，形成循环经济的良好共生关系。

焦油精制产品系工业萘及蒽等精细化工产品，副产物沥青和废油通过配比后成为了炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。

通过技术创新和精益管理，采取建设污水处理站、循环水使用、废物回收装置等措施，不断提高资源综合利用水平，切实推进企业与环境的可持续发展。

公司依托现有的产业规模和技术，公司有着其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用、循环经济优势。

节能减排创造经济效益，实现企业发展良性循环。

公司始终把环境保护和节能减排作为履行社会责任的一项长期战略性工作，在乌海黑猫、邯郸黑猫、朝阳黑猫、韩城黑猫、太原黑猫、唐山黑猫和济宁黑猫配备了尾气发电机组，将炭黑生产过程中产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能利用外，不仅减少废气外排，还产生了很好的经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环，根据公司官网数据，公司各生产基地尾气发电机组的装机总容量为 150MW。

此外，公司在炭黑行业内率先推进炭黑废气余热发电锅炉脱硫脱硝装置及煤焦油除味装置的应用，并在全公司全面推广应用。随着国家对化工行业的环境指标控制日趋严格，公司的资源综合利用持续发展优势日益明显。

3. 加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝

3.1. 联手安徽黑钰，剑指特种炭黑市场

联手安徽黑钰，快速切入中高端特种炭黑市场。为全面开拓特种炭黑市场，进一步丰富公司特炭产品结构，打造新的利润增长点，公司与安徽黑钰颜料新材料有限公司进行深度合作，成立合资公司，公司出资 6000 万元，持有 60%股权。

合资公司设立后，将购买安徽黑钰现有的主要固定资产，同时安徽黑钰将拥有的无形资产全部无偿转让给合资公司，使合资公司快速具备规模化的特种炭黑产能，能迅速切入中高端特种炭黑市场，加速对国内特种炭黑市场的整合。

根据《投资者关系活动记录表》，公司目前具备特种炭黑产能 13 万吨，其中导电炭黑约 1 万吨，随着未来对特种炭黑市场的整合，公司在特炭领域将进一步扩大市场份额。

安徽黑钰是特种炭黑领域的领先企业。

安徽黑钰是专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，在特种炭黑行业享有较高的知名度，产品销售遍及近 70 个国家和地区。

安徽黑钰的特种炭黑产品众多，体系较为完善，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场；同时在导电/超导电炭黑领域也有一定的研发项目与技术储备。黑钰自主研发的多种特种炭黑产品填补国内技术空白，同时主导制定了四项国家标准和数项行业标准。

安徽黑钰现有 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模为 2.5 万吨/年，现有产能 1.5 万吨/年。目前拥 有 19 项专利，其中 7 项实用新型专利，10 项发明专利，2 项外观设计专利，技术配方 150 余项。

特种炭黑应用广泛，市场需求不断增长。

特种炭黑是一种经过特殊加工，能改善或改变制品部分性能的炭黑，其特点是精细化和专用化，在塑料、涂料、电子、电缆、电池、静电复印、感光材料、印染及冶金等多个领域均有所应用。

根据《我国特种炭黑的现状与发展趋势》（陈新中，2017），特种炭黑约占炭黑总需求量的 10.5%，其中油墨和涂料市场占 4.7%，塑料市场占 4.5%，电池、皮革、电子元件、化学纤维和造纸等其余市场占 1.3%。

据市场调研机构 Stratview，预计 2020-2025 年特种炭黑市场规模复合年增长率约为 8.1%，建筑、包装和汽车行业对塑料、油漆和涂料需求的增长是推动特种炭黑市场规模将维持高增速的主要因素。

特种炭黑附加值高，中高端特种炭黑对外依存度大。

国内市场 N220、N660 等普通炭黑价格通常在 1 万元/吨以下，而近期中色素炭黑价格约为 1.1 万元/吨，高色素炭黑约为 1.5 万元/吨，从价格层面看，附加值显著高于普通炭黑。在普通炭黑产品市场，同质化严重、市场竞争激烈，行业利润空间有限，而在中高端特种炭黑市场，国内特种炭黑产量不能满足需求，特种炭黑等产品仍存在较大缺口，部分产品主要依赖进口。

2021 年我国炭黑进口 10.22 万吨，进口金额 3.17 亿美元，进口单价 3099 美元/吨，折合人民币约 1.97 万元/吨，均价明显高于普通炭黑，主要为特种炭黑。

图 27：普通炭黑和色素炭黑价格对比

作为一种黑色颜料，色素炭黑用途广泛。

安徽黑钰的特种炭黑产品众多，其主要产品为色素炭黑，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场。

色素炭黑是在油墨、油漆、涂料、塑料等制品中作着色颜料用的炭黑，通常作为无机黑色颜料使用。

按着色强度(或黑度)和粒子大小一般分为高色素炭黑、中色素炭黑、普通色素炭黑和低色素炭黑四种。

在色素炭黑的使用上，通常会根据黑度、挥发份和结构等几个参数来确定色素炭黑的选择，根据参数的不同，色素炭黑将用作着色、配色和抗紫外线等不同的用途。

色素炭黑是一种功能丰富的高性价比黑色颜料。

炭黑在黑色颜料中性价比较高，同时炭黑的物化性能稳定一旦做成成品不易发生化学反应，此点要优于有机颜料。色素炭黑除了作为颜料外还有很多别的用途，如在汽车密封胶中，色素炭黑可以起到抗紫外线的作用，进而延长密封胶的使用寿命，同时还可以起到耐酸碱耐腐蚀的作用。

3.2. 酚钠盐废水资源化利用，产业链延伸布局酚类化工品

与安徽时联合作，开展酚钠盐废水资源化利用。公司配套的 95 万吨煤焦油深加工装置会产生酚钠盐废水问题，公司通过与安徽时联合资建设山东时联及乌海时联项目实现酚钠盐废水资源化利用，附产蒽系、萘系及酚系等精细化工产品，并向下游延伸，如间苯二酚及其树脂、间甲酚、精蒽咔唑、对甲酚等系列产品。

乌海时联：间苯二酚需求逐步上升，反倾销税保护国内产能利益

乌海时联拥有 1 万吨间苯二酚产能。

2018年，乌海黑猫出资与安徽时联、乌海榕鑫能源三方共同成立乌海时联，持股比例 15%，通过几次增资后，截至2022年 4 月 14 日，公司持股比例为 34.84%。2019年9月，乌海时联通过参与破产重整，顺利完成对乌海三兴的收购。（报告来源：远瞻智库）

乌海三兴主要产品产能为年产 1 万吨精萘、 5000 吨 2-萘酚、1 万吨减水剂、5000 吨粗蒽、3000 吨粗酚、1 万吨 2.3 酸项目及年产 3 万吨精萘、2.4 万吨 2-萘酚。

乌海时联在乌海三兴原有酚精制生产设施的基础上，通过新增投入和技术改造，完成了年产 1 万吨间苯二酚的项目建设。

2020年 8 月，乌海时联成功完成间苯二酚的工艺试车，进入批量生产阶段，产出的间苯二酚产品各项技术指标、性能要求均达到预期水平。

间苯二酚需求结构逐渐改变，需求量逐步增加。间苯二酚俗称雷锁辛，是一种重要的精细化工原料，广泛应用于农业、医药、染料和胶粘剂等领域。

2020年，国内间苯二酚消费最大的消费领域为橡胶加工、木材粘合剂和染料，占比分别达 57%、17%和 8%。

近年来，随着国内产能逐渐释放，间苯二酚的需求结构也在发生改变，在医药、农药等领域的需求量逐年增加。

间苯二酚产能或过剩。

2020 年，我国间苯二酚主要生产企业有浙江龙盛、山东科盛、乌海时联、四川联龙等企业，合计产能约 5.5 万吨/年。

2020 年因疫情影响，下游需求低迷，国内间苯二酚产量有所降低，加上新产能投产，国内间苯二酚开工率大幅下滑。

据中国化工报数据，目前间苯二酚在建产能投产后，全球间苯二酚总产能将接近 9 万吨/年，但在一般情况下全球需求量约为 5.5 万吨/年，在未来需求端没有爆发点的情况下，间苯二酚产能可能过剩。

继续执行间苯二酚反倾销税，保护国内产能利益。由于日本住友、美国茵蒂斯派克等企业生产间苯二酚的工艺优于国内企业，对国内市场存在倾销行为，商务部于2013年 3 月 23 日起，对原产于美、日两国的进口间苯二酚继续征收反倾销税，并于2019年 3 月 23 日继续执行，征收反倾销税税率为 30.1%-40.5%。

山东时联：间甲酚依赖进口，反倾销税落地推动国产化加速

间甲酚是维生素 E 的重要中间体。间甲酚，又名间甲基苯酚，是重要的化工中间体，广泛应用于医药、农药、香料、染料、抗氧剂、杀菌剂、防霉剂等领域。2019 年，85%以上的间甲酚应用于医药、农药和香料领域。在医药领域，间甲酚是维生素 E 的重要中间体，用于生产 2,4,6-三甲基酚，进而合成三甲基氢醌，三甲基氢醌则是生产维生素 E 的重要原料。根据产业信息网数据，约有 40%的间甲酚被用于维生素 E 的生产。

图 30：2019 年间甲酚的下游需求分布 图 31：间甲酚的下游需求结构

间甲酚依赖进口，国产化率有待提高。

在间甲酚的生产过程中，技术上存在着产品分离难度大、副产品多、三废处理复杂等难点。同时，资金壁垒和人才壁垒也较高。

因此，全球间甲酚产能主要被美、德、日等发达国家控制着，美国沙索、德国朗盛、日本三井三家企业产能的合计占比约为 81%。

国内产能主要有海华科技、东营海源、安徽时联等几家公司，产能合计占比约为 19%。

据立鼎产业研究网数据，全球间甲酚的市场需求约为 5 万吨/年，国内间甲酚的市场需求约为 1.2- 1.4 万吨/年，2018 年国内间甲酚产量约为 7200 吨，需要进口大量间甲酚以满足国内需求。

反倾销税落地，助推国产化进程。

根据关税税则委员会发布的信息，2022年 1 月 1 日起，对间甲酚取消 3%进口暂定税率，恢复执行 5.5%最惠国税率。

根据商务部终裁公告，自2021年 1 月 15 日起，对原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚征收反倾销税，对北美沙索等美国公司征收的反倾销税税率为 131.7%；对日本三井等日本公司征收的反倾销税税率为 54.8%；对德国朗盛征收的反倾销税税率为 27.9%；对其他欧盟及英国公司征收的反倾销税税率为 49.5%。

公司山东时联项目规划 1.09 万吨/年间甲酚，投产后间甲酚有望加快国产化进程。

4. 以导电炭黑和 PVDF 为起点，战略布局新能源材料

4.1. 布局锂电用导电炭黑，切入新能源材料

公司拥有约 1 万吨导电产能，快速推进锂电用导电炭黑产业化。公司目前拥有导电炭黑产能约 1 万吨，主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域。

在锂电池用导电炭黑方面，公司一直对标中高端导电炭黑进行研究，主要在两个路径：

一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，

二是通过公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出锂电用的导电炭黑。目前正在对工艺进行不断优化，完成论证后将快速推动项目实现产业化落地。

导电炭黑在锂电池中被用作导电剂。

锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。

导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

导电炭黑作为一种传统的导电剂，在锂电池中的主要功能为在活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络。此外，导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等也是常见的导电剂。

锂电用导电炭黑主要有 SP、科琴黑和乙炔黑三种。用于锂电池导电剂的炭黑主要有三种，分别是 SP、科琴黑和乙炔黑。

SP 全称是 Super PLi 导电炭黑，在锂电池的正负极中均可用，但没有储锂功能，只起导电作用，是一种专用于锂电池的导电炭黑。

科琴黑性能优异，长期以来在市场中处于领先地位，适用于高端的锂电池，在日本锂电池市场的占有率极高，尤其是日本的混合动力汽车的锂电池。

乙炔黑是纯度 99%以上的乙炔经连续热解后得到的炭黑，乙炔黑通常作为锰干电池的阳极材料与二氧化锰和电解液一起使用。

锂电用导电炭黑进口依赖度大。市场上主流的锂电用导电炭黑如 SP、乙炔黑、科琴黑等主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学等公司。国内仅有少量的乙炔黑产能，SP 和科琴黑全依赖进口。

SP 性价比远高于碳纳米管。

对于导电剂，其阻抗越低，导电性能越好。

根据天奈科技招股说明书，SP 的阻抗约为 100Ω，碳纳米管约为 49.5Ω。从经济性上看，2018 年 SP 价格约为 5.0-6.5 万元/吨，碳纳米管的价格约为 45-55 万元/吨。

为达到同样的导电效果，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的 1/6~1/2。以 2018 年的价格体系计算，即使碳纳米管是 SP 用量的 1/6，SP 的性价比也较碳纳米管更高。同时，SP 相比碳纳米管还有着更好的分散性，分散性在很大程度上也将影响导电性。

动力电池出货量快速增长拉动导电炭黑需求。

导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、导电色母、锂电池领域等，其中锂电领域需求近几年增长较快，随着动力电池等未来出货量增长，预计锂电用导电炭黑需求也将相应增长。

2021年，国内新能源车多个细分赛道出现明星车型，全年产量 367.7 万辆，同比增长153.59%，带动国内动力电池出货量增速超 175%，达 220GWh。

据高工产研锂电研究所预测，2025年全球动力电池出货量将达到 1550GWh，2030年有望达到 3000GWh，未来增长空间广阔，有望拉动导电炭黑需求。

4.2. 合作开展 PVDF 项目，深入新能源产业链

与联创股份强强联合，共建 5 万吨/年 PVDF 项目。

2022 年，公司与联创股份进行深度合作，双方决定在内蒙古乌海市共同投资设立内蒙古联和氟碳新材料有限公司，公司认缴出资 1 亿元，占合资公司注册资本的 20%。

2022 年 2 月，公司、联创股份、西南电力、天津电力拟与乌海市人民政府签署《投资框架协议书》，拟在乌海市投资建设 5 万吨/年 PVDF 产业链及 0.6GW 配套绿电项目。

其中 5 万吨/年 PVDF 产业链项目由内蒙古联和氟碳新材料有限公司作为实施主体，产业投资总额约 41.6 亿元，首期建设周期 18 个月。

目前，该合作项目已获得景德镇国资委的同意批复。PVDF 是市场规模第二大的氟树脂，各项性能优异。

PVDF，中文全称聚偏氟乙烯，是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物，属于可熔融加工氟树脂，是市场规模仅次于 PTFE 的第二大氟树脂。PVDF兼具氟树脂和通用树脂的特性，具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能，同时 PVDF 独一无二的介电性质和同质多晶现象赋予了其很高的压电和热电活性。联创股份在以 PVDF 为主的含氟化学品上具有完善的产业链。

与公司合作的联创股份在氟化工深耕多年，建立了完善的氟化工产业链，其中以 PVDF 为主的含氟化学品产业链最完整，自萤石和无水氟化氢等基础原材料开始，沿 R152aR142b 直到 PVDF，形成了完善的产线优势和较强的成本优势。

锂电池是 PVDF 需求增速最快的领域。

根据应用领域对 PVDF 品质要求的不同，PVDF 通常可划分为涂料级、注塑级、薄膜级及电池级。2020年，国内对 PVDF 需求最大的几个领域为涂料、注塑、锂电池，分别占比 37.2%、20.9%和 18.8%。

锂电池是 PVDF 众多需求中增速最快的领域，PVDF 在锂电池中用途较广，在粘结剂、分散剂、电解质、隔膜涂层、隔膜、电解质中均有应用，其中最重要的是用作正极粘结剂和隔膜涂覆材料。

正极粘结剂在正极质量通常只占1%~3%，但极为重要，将直接影响电池的电化学稳定性、能量密度、功率性、安全性。

锂电级 PVDF 依赖外资，国内产能持续扩张。

据中国化工信息周刊统计，2020年国内多家 PVDF 产能达 6.98 万吨/年，厂商主要包括阿科玛、东岳化工、三爱富、苏威等。

就锂电级 PVDF 而言，国内市场由阿科玛、苏威、吴羽、大金等外企主导，国内仅华夏神舟、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天等有相关产能。

据中国化工信息周刊统计，当前处于建设中的 PVDF 产能已约达 23 万吨/年，预计在未来 5 年内都将会陆续投入生产，PVDF 短缺有望缓解。

原料产能受限，下游需求强劲，PVDF 价格大幅上涨。

受《蒙特利尔协议》和国内制冷剂配额的影响，全球范围内 R142b 开始逐渐退出市场，国内 R142b 的生产配额也将持续下降，2021 年，国内 R142b 价格从 7.5 万元/吨上涨至 18.5 万元/吨。除了原料成本上涨外，2021 年国内动力电池出货量增速超 175%，锂电级 PVDF 需求暴增，也进一步推动了 PVDF 价格提高，2021 年 9 月，PVDF 价格为 30 万元/吨，至 2022 年 3 月，已上涨至 55 万元/吨。从萤石和无水氟化氢等基础原料开始生产 PVDF 的全产业链企业有望受益。

5. 盈利预测

盈利预测假设：

1）炭黑：随着乌海、朝阳两个基地新建产能逐步释放，在特种炭黑领域的逐步深入，公司在炭黑行业的市占率逐步提高。预计2021年-2023年公司炭黑业务实现营收70.50亿元、75.05亿元、69.35亿元。

2）焦油精制：随着公司在炭黑行业市占率的逐步提高，作为配套的焦油精制业务将随之增长。预计2021年-2023年公司焦油精制业务实现营收 5.79 亿元、5.96 亿元、6.14 亿元。

3）白炭黑：随着白炭黑价格恢复，预计2021年-2023年公司白炭黑实现营收2.30亿元、2.09 亿元、2.15亿元。我们预测公司2021-2023年营收分别为80.62亿元、85.19亿元和79.80亿 元，对应 PE 为 16、20 和 12 倍。

采用相对估值法，针对公司炭黑和白炭黑业务，选取确成股份和联科科技，考虑公司开始进军新能源材料，公司推进中的锂电用导电炭黑在锂电池中用作导电剂，将天奈科技也纳入可比公司；据测算，可比公司2021-2023年平均 PE 分别为16、20和12倍。

考虑到公司作为国内炭黑龙头，在特种炭黑领域持续发力，开始大举进军新能源材料板块，公司盈利能力有望持续提升，长期增长动力充足。

6. 风险提示

产品价格下跌；原材料价格持续上涨；产能释放不及预期；特种炭黑市场开拓不及预期；新能源材料相关项目推进不及预期。

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聚焦赛道，吉比特：小步快跑，加速自研，长线运营打造玩家生态

1 公司概况：研运并重，精品化的践行者

1.1 发展历史：起家《问道》，扬名发行，自研出新

吉比特成立于 2004 年，总部位于厦门。公司自成立以来持续投入自主研发业务，遵循“自下而上”，以制作人兴趣和能力驱动创新的研发理念，成功研发出《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》等多款精品游戏，并在长线运营方面积淀深厚。同时，公司旗下雷霆游戏是国内休闲游戏发行的后起之秀，成功运营多款热门手游，在手游玩家中具备较高的品牌认可度。

公司发展共经历了四个重要阶段，最终实现产品类型覆盖端游手游，自研与代理齐头并进的发展模式。

端游《问道》起家，开山之作沉淀自研底蕴：

2006 年 4 月，公司自研端游《问道》正式公测，同年 6 月开始正式商业化运作。《问道》获 2006 年度中国网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”、“最受欢迎 MMORPG”和“最佳游戏画面”称号。

2009 年 4 月，《问道》在线人数突破 90 万。上线至今已十余年，积累了大量忠实玩家，游戏流水规模整体稳定。《问道》端游既是吉比特公司的开山之作，也是至今仍然保持活力的常青树。

成立雷霆游戏成立，爆款频出，走出“差异化+商业化”的休闲品类发行王道：

雷霆游戏作为公司的自主运营平台，于 2013 年成立。成立以来专注于网络游戏的推广和运营，坚持“精品化”路线，重视产品品质及玩家服务，运营的多款游戏获得良好的口碑与较高的人气。截至目前，雷霆游戏已运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《魔渊之刃》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《异化之地》《奇葩战斗家》等多款游戏，并于 2019 年在新三板挂牌上市。

自研《问道手游》上线，长线运营成绩亮眼：

依托核心《问道》IP，2016 年《问道手游》上线，当年即获中国出版协会第六届中华优秀出版物（音像电子和游戏出版物）奖、百度游戏风云榜“2016 年度十大风云手游”、2016 星耀 360 盛典“十大人气移动游戏”等各类大奖。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 19 名，最高至该榜单第 7 名。2021 年上半年，游戏累计注册用户数超过 4800 万，带来超过 50%的公司流水，是公司长线运营能力的出色佐证。

自研《一念逍遥》表现优异，积极储备出海项目：

2021 年 2 月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》。最近一年，该游戏在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 10 名，最高至该榜单第 9 名。公司目前积极准备储备项目，聚焦于 MMORPG、SLG、放置挂机类三大赛道，并优先研发出海产品，针对海外市场的《代号：源启》已启动测试。

1.2 管理团队：资深游戏人领军，核心项目管理团队长期稳定

吉比特自创立以来一直以从事游戏研发业务为主，董事长卢竑岩领导开发了公司的主要游戏《问道》和《斗仙》，在公司发展过程中一直起着绝对主导作用，拥有丰富的技术研发及团队管理经验，对国内外游戏行业的发展路径、未来趋势有着清晰洞察和前瞻布局。

公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与团队管理经验。核心项目管理团队保持长期稳定，经过十余年的探索学习，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。

公司对专业人才培养工作高度重视，营造了良好的企业文化氛围，并采取有效的激励机制，提供多样化的培训机会，培养员工的忠诚度，有效保证了核心人才队伍的稳定，使公司的各项业务能够持续运作，保障公司的稳定发展。

1.3 经营特点：研发+运营+资本运作一体化

目前公司以吉比特-雷霆游戏-吉相资本为矩阵，实现研发+运营+资本运作一体化。吉比特顺应研运一体趋势，成立众多子公司。子公司涉及游戏研发制作、游戏运营、信息技术咨询、股权投资等游戏产业全环节等。

截止 2021 年底，公司共有 5 家主要直接控股公司，分别为游戏研发公司雷霆互动和雷霆娱乐，游戏运营公司雷霆股份和深圳雷霆信息，以及专门从事股权投资的吉相股权。

1.3.1 雷霆游戏：坚持“精品化”路线的自主发行运营平台

雷霆游戏（即厦门雷霆网络科技股份有限公司，证券简称“雷霆股份”）是公司的自主运营平台和全资子公司，成立于 2014 年底。

吉比特全资子公司雷霆互动是雷霆游戏的实控人，吉比特的董事翟健是雷霆游戏的第二大股东和 CEO。

经过多年的积累与沉淀，雷霆游戏已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《魔渊之刃》《最强蜗牛（港澳台版）》等多款游戏。

1.3.2 吉相资本：深耕游戏产业投资的独立投资平台

厦门吉相股权投资有限公司（“吉相资本”）是吉比特的全资子公司，成立于2016年，注册资本 7 亿元，是一家聚焦于游戏上下游及文娱领域的投资公司。

吉相资本立足于吉比特的创业经验，经历了从公司起步到上市的全过程，深谙游戏领域创业过程中可能面临的各种问题。

除了投入资金，吉相资本会在投后持续为创业者提供技术、管理、法律、人才、后续融资等多方面帮助，成为创业公司成长道路上的合作伙伴。

根据吉相资本官网，截止目前公司已投项目 40+，包括心动网络、勇仕网络、青瓷游戏、淘金互动、台湾雷亚集团等知名游戏研发商。

1.3.3 青瓷游戏：吉比特参股的优秀移动游戏开发运营商

青瓷游戏设立于 2021 年 3 月，其历史可追溯至 2012 年 3 月青瓷数码设立并从事网络游戏研发和运营业务，吉比特持有其 21.37%股权。

青瓷游戏及其子公司研发或运营的产品有《最强蜗牛》《不思议迷宫》《提灯与地下城》《无尽大冒险》《愚公移山 3 智叟的反击》等。

根据青瓷游戏向香港联交所递交的上市申请材料，按休闲游戏及放置类游戏的流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中分别排名第三及第二；按自主开发 Roguelike RPG 的流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中排名第二；按自主开发游戏的平均流水计，2020 年青瓷游戏在中国所有自主开发游戏流水合共超过人民币 10 亿元的移动游戏公司中排名第四。

青瓷游戏于 2021 年 12 月 16 日在港股挂牌上市，首日市值超过 73 亿港元。

2 行业分析：存量玩家时代，探寻游戏本质

2.1 发行端：买量投放转入质量竞争，元宇宙有机会重估游戏社区价值

信息流获客难度加大，精品游戏内卷创意，厂商买量从数量竞争转向质量竞争。

根据热云数据，2021 年手游买量市场投放产品总数超过 2.3 万款，同比增长率放缓至 14.5%，新增游戏的投放时间占比同比 2020 年下降了 10pct，厂商投放节奏恢复理性。

由于版号稀缺和预算有限，不受版号限制且成本更低的轻度游戏买量比例提升，中腰部厂商的买量素材集中于单款产品，游戏产品和买量素材的精品化趋势非常明显。

无论是买量平台，还是游戏公司，都明显能感知到买量素材的内卷，信息流受众越来越容易对买量素材产生审美疲劳，买量素材的生命周期越来越短，买量创意的形式和内容都在经历内卷，素材创作的成本不断提升，厂商买量投放开始从数量竞争转变成质量竞争。

从网易、三七互娱不同时期新游发行的买量情况，我们可以管中窥豹。

应用商店仍是主要下载渠道，主流产品买量、商店两手抓。

买量当道，但苹果商店多年经营下形成的公信力在国内外市场都非常坚挺，且苹果商店、Google play 都在 2021 年下调分成，而国内硬核联盟虽然分成畸高，日活用户体量仍然庞大。

整体来说。

应用商店渠道仍然是大部分移动用户下载手游的第一选择，即使他们通过信息流广告了解到 游戏。根据巨量引擎发布的报告显示，抖音用户获取游戏的第一途径仍然是应用商店，占比超过 30%，官网直接下载超过 12%，搜索、信息流等买量渠道的占比均未超过 11%，广告推广下载仅为 3%。在可以预见的未来，随着买量获客难度加大，主流厂商、主流产品的发行将更不会舍弃应用商店渠道，尤其是苹果商店。

全球游戏内容渠道共建，元宇宙远景有机会重新定义游戏社区价值。

从全球游戏巨头的战略选择来看，微软、索尼、任天堂都非常重视软硬一体、内容渠道共建。微软在收购动视暴雪之后，在端游领域将拥有仅次于 Steam 的动视 Origin 游戏服务平台。国内游戏大厂中，腾讯、哔哩哔哩、字节跳动、心动公司的渠道优势都非常明显，自研游戏内容和自有渠道之间的协同发展受到高度重视。

元宇宙前景的刺激下，全球游戏产业将进入技术和业态的创新高峰期，尤其在游戏社交的体验将会有创造性的突破。元宇宙概念对社交创新的刺激正在从试验级项目过渡到雏形级项目，迎合的是年轻人对传统社交应用功能的不满足和对潮流事物的新鲜感。

社交是手握流量的互联网巨头攻略元宇宙的重心，游戏社交在类 Roblox 的低门槛开发工具所激活的 PUGC 游戏生态中获得新生，相应的内容社区价值也有机会重新估值。

2.2 产品端：品类扩充突破玩家圈层，长线运营夯实内容根基

精品化策略符合监管引导方向，头部游戏地位难以撼动。

自 2021 年中开始，版号发放中断九个月，已于 4 月 11 日开始发放新一轮版号。但综合多方面信息来看，版号控制、版号限量仍是中长期游戏行业监管的主要节奏。

用户需求升级、版号稀缺共同促成了目前国产游戏精品化的趋势，这无论是从青少年防沉迷还是从行业供给侧改革的角度的来说，都符合监管引导的方向。

2021 年，头部游戏在产品运营端继续发力，用户付费意愿提升，新游上位难度加大。从伽马数据公布的历年流水 TOP100 移动游戏平均上线时长来看，产品长线运营趋势愈发明显，2021 年 1—9 月产品的平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了移动游戏市场五成以上流水。

根据伽马数据公布的流水测算榜前十，长线运营老游的流水能力优异，新游佳绩难以持久。腾讯出品的国民级畅销手游《王者荣耀》、《和平精英》稳稳占据前两位。网易出品的 MMO 手游《梦幻西游》、灵犀互娱出品的 SLG 手游《三国志战略版》是长线运营佳作的代表，流水排名表现稳健。

海外市场屡创佳绩的《原神》在国内市场也站稳脚跟，稳居榜单。

此外，长线手游中还有《穿越火线：枪战王者》、《万国觉醒》、《大话西游》、《阴阳师》有实力跻身榜单前列。2021 年以来上线的高热度新游中，《航海王热血航线》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《梦幻新诛仙》都在上线初期进入过流水榜前列，但并未走出长线高流水走势。

休闲品类商业化获突破，细分玩家圈层潜力待挖掘。

目前，有供给端和需求端的形势均在推动休闲品类的爆发：从供给端看，休闲手游可采用广告模式变现，对版号的依赖更小，同时研发成本相对较低，版号缺口的影响更弱；从需求端看，休闲手游的玩家人群更广，更符合手游流量稀缺现状下游企的需求。

随着细分赛道的崛起，以模拟经营、放置养成、Rouglike 为主的精品休闲游戏品种已成为厂商研发的重点，商业变现模式和长线运营策略都将呈现多样变革的趋势。

休闲品类游戏一贯以单一的玩法模式和策略著称，大部分产品难以对用户形成长期的吸引力，产品生命周期普遍偏短。同时，由于内容单薄，大部分休闲品类游戏的商业变现依靠广告模式（IAA），内购点较少，变现能力较差。

但随着休闲玩家群体的扩充，厂商对休闲赛道越来越重视，以《一念逍遥》为代表的休闲品类游戏脱颖而出。

与短视频争夺用户时长，长线运营夯实内容根基，剧情式沉浸体验受追捧。

移动互联网流量见顶，短视频对其他移动互联网业态生存空间的挤压效应非常明显。

根据极光数据，2021Q4 移动网民每天观看短视频的时间占比继续扩大到 32.3%，较第三季度上升 0.7pct，较 2020 年大幅增加 5pct。

其中，手机游戏时长占比进一步缩减至 4.6%，较第三季度大幅下跌 1.7 个百分点，除去暑假因素，“双减双打”政策也带来明显影响。玩家时长减少加大了手游产品长线运营的压力，《原神》这样的强内容产品成为主流厂商努力的方向，手游产品作为内容产品的属性愈发突显。

庞大的用户基础和消费级的硬件设备普及催生下一代移动应用场景，但更加沉浸的场景却需要庞大信息量的内容产品的充实。

从消费级 VR 设备的普及经验来看，只有适应高度真实沉浸用户体验的内容产品在数量和质量上达到一定标准，用户的使用习惯才有被成功培养的可能性。因此，在手游产品上实现剧情式的沉浸体验已成为用户和厂商的共同追求。

2.3 出海：竞争加剧，差异化是法宝

出海玩家增长显著，A 股公司发力初现成效。中国出海游戏厂商的数量继续增长，优秀出海产品不断涌出，收入规模继续提升。

2021 年 1 月-11 月，进入 Sensor Tower 每月的全球手游发行商收入榜 TOP100 的平均家数是 36.5 家，收入占比平均百分比为 38.6%；2020 年全年平均家数是 30 家，收入占比平均百分比为 28.3%。

2021 年，在高基数下，游戏出海收入规模增长有所减速：中国自主研发海外市场实际销售收入达 180.13 亿美元，同比增长 16.6%，增速缩减了 17pct。

头部出海产品除了《PUBG Mobile》、《原神》、《使命召唤手游》等大厂精品以外，A 股公司也有优势产品突围而出：三七互娱末日题材策略+消除手游《Puzzles & Survival》收入屡创新高；世纪华通旗下 Funplus 发行的几款经典出海策略手游表现稳定，今年年初发行的《菲菲大冒险 Family Farm Adventure》表现出众；游族网络文明题材 SLG 手游《无尽城战 Infinity Kingdom》在韩国市场也有非常好的表现。

海外老牌游戏巨头加入移动游戏竞争，多个赛道可能上线重磅 IP“端转手”。

在手游市场上，海外老牌游戏公司的发力较晚：全球收入排名前十的游戏公司，只有腾讯和 网易以手游业务为主，索尼、任天堂以主机游戏为主，老牌游戏厂商 EA、Take-two、育碧收入主要来自主机和 PC 游戏，移动游戏占比较低。

2021 年全球收入超过 10 亿美元 的 8 款手游，中国游戏厂商包揽前三名，前八名只出现了动视暴雪和任天堂两家老牌游戏厂商。这种状况已经发生改变，3A 大厂对手游的重视正在加强。

育碧 2021 年公开表示未来将推出更多免费手机游戏，减少对 3A 游戏的依赖。

微软对动视暴雪进行收购时，官方新闻稿中表示，此次收购将加速微软在移动、PC、主机和云领域的游戏业务增长，并为未来的元宇宙提供基础。

这则声明既体现了微软对元宇宙业务的重视，也体现了微软发力移动游戏的决心。

目前动视暴雪旗下射击游戏《使命召唤》、卡牌类游戏《炉石传说》已经推出了手游版，市场反馈均不错，角色扮演游戏《暗黑破坏神:不朽》已上线公测这些老牌游戏巨头 3A 大作的 IP 手游化，很可能是中国厂商在海外市场包括 FPS、RPG、SLG 这几个赛道上的强力竞争者。至少在成熟的欧美游戏市场上，3A 大作 IP 对玩家的吸引力是非常大的。

SLG 迭代给予新品机遇，消除、MMO 类游戏亦快速成长。

目前，SLG 仍处于题材、玩法、品质、发行运营手法快速迭代的周期中，全球游戏市场仍然给与有创新特色的 SLG 新游较大的增长空间。

根据 App Annie 报告，2021 年表现最好的三个游戏品类分别为策略类、RPG 以及模拟类游戏。其中 4X SLG 游戏支出今年已增长了 32%。策略类游戏出海收入占比 41.40%，仍是出海第一大品类。

热门游戏包括北京江娱互动发行的《口袋奇兵》、世纪华通旗下 Funplus 发行的《State of Survival》、灵犀互娱发行的《三国志·战略版》。策略、角色扮演、射击三类游戏品种依然是出海主力，合计收入占比超过 60%。同时，消除类、多人在线战术竞技类表现突出，两类游戏合计占比达 10.91%，同比增加 5.5pct。

3 公司业务：小步快跑加速自研，长线运营打造玩家生态

3.1 聚焦三大赛道，小步快跑提升研发成效

公司在 2020 年首次确定研发聚焦赛道，将产品研发聚焦于 MMORPG、SLG 和放置挂机类三大品类，但制作人仍可以根据自己的兴趣，适当放宽或收敛赛道。这三个赛道均具有相对较大的市场容量和成长空间。

MMORPG: 吉比特公司 2006 年推出的端游《问道》依靠其创新性的游戏玩法积累了国内首批 MMORPG 玩家，通过不断的沉淀将游戏打造成经典 IP，成为了具有深厚用户基础的游戏产品，也为 2016 年推出了《问道手游》的成功打下了基础。作为一个拥有 15 年历史的成熟 IP，伴随着市场上 MMORPG 类型端游转手游逐渐走向饱和，其竞争格局十分稳定。

此外，公司今年表现优秀的自研产品《一念逍遥》中也均加入了 MMORPG 的要素，稳定玩家长期留存。

放置挂机类：在自研放置挂机类游戏之前，公司提前布局放置类游戏，积累运营经验：公司在 2019 年开始布局放置赛道，目前代理了《最强蜗牛》（中国港澳台地区版）等放置类游戏，而且题材各不相同，公司通过代理布局放置品类，提前了解和熟悉核心用户的偏好，积累相关运营经验，提升用户规模。

在有了相关经验之后，融合了其他放置类爆款的模拟养成要素、收集要素，公司自研出爆款《一念逍遥》。《一念逍遥》自 2021 年 2 月上线以来表现优异，2021 年在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 11 名，最高至该榜单第 5 名。

放置挂机类游戏竞争相对较小，增速快，市场空间大。2020 年收入 Top100 手游中，放置类手游同比增长 365.5%，增速排名全品类第一。

但放置类游戏流水占比仍然较低，2020 年收入 Top100 手游中，放置类收入占比约为 3.75%，排名第 7，细分赛道仍有较大的渗透空间。而公司《一念逍遥》提供了成功的运营经验，后续公司有望通过题材迭代进一步提升在放置类赛道的成功概率。

SLG：

公司将 SLG 列为核心赛道，但主要是考虑将 SLG 玩法和其他玩法相结合寻找突破，不会开发玩法雷同或是非常类似的产品。此前，公司自研海外 SLG《代号：源启》已于 2021 年 10 月启动测试，但于近期宣布该项目因测试数据不够理想已停止，目前项目组在尝试格斗养成方向，属于早期探索。

通过深耕细分领域，吉比特不仅可以避开和大厂的纷争，也可以通过聚焦赛道，提高产品的成功率。在此基础上，公司采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。

公司“小步快跑”研发策略具体为：在项目初始阶段搭建核心团队，并根据创意策划思路尽快做出原型，通过泛用户测试验证核心玩法的可行性。

在项目研发过程中，持续快速迭代更新并根据测试数据调优，反复进行验证。“小步快跑”的研发模式，从 Demo 版本开始验证核心玩法，验证创新性设计的可行性，有利于把控产品方向，避免无效投入，控制研发成本；研发过程测试频次高，有利于控制相邻两次测试的变量，更精准分析用户行为反馈数据，及时解决开发过程中遇到的问题，提升研发效率。

2.2 深谙玩家心理，精品化运营稳定用户生态圈

公司的休闲游戏运营能力已获得多个成功项目的佐证，是公司的核心竞争力。雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，具备了较为出色的游戏运营能力。

公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。

雷霆游戏坚持“精品化”路线，运营的多款游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。

目前公司已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《地下城堡 3：魂之诗》《世界弹射物语》《奇葩战斗家》《魔渊之刃》《不思议迷宫》等多款游戏。

模拟休闲新游《摩尔庄园》于 2021 年 6 月上线，通过内容投放、品牌宣传、社区运营等方式唤醒 IP 用户，形成较好的用户自传播和破圈效果，首月新增超 3,000 万用户；此外，《一念逍遥》持续通过买量等方式扩大用户群，在买量中结合快速迭代的游戏内容不断推出创意素材，通过营销方式的创新，显著提升了用户触达率和转化率，实现品效协同，以品带效。凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得了巨量引擎 1 的“年度突破大奖”，是 2021 年唯一获得该奖项的游戏企业

精品化运营，放置赛道跑马。

通过对自研手游《问道手游》的运营，雷霆游戏积累了大量的运营经验。

在《一念逍遥》的公测阶段，雷霆发行采用了大宣发+品效合一的打法，主打「轻松修仙，法力无边」，告诉玩家你可以很轻松地获得成长反馈。这也比较符合在这个 996 的时代，大家想要轻松获得快乐，不用努力躺着就能变强的诉求。

其 次是对产品核心的包装。游戏最想吸引的是修仙小说的用户，因此从整体包装上强调修 仙世界的代入感，最开始的 Slogan 就是「一念成仙，逍遥天下」。此外，要吸引更大众的用户，雷霆发行做了很多品宣向的视频素材，去展示游戏的画风和世界观，激发玩家对修仙世界的想象。

另外雷霆发行还和中国美术学院合作，做了一个水墨风的线下定制课程，以《一念逍遥》为例，讲解游戏 NPC 和灵兽的设计，并把优秀的学生作业植入到游戏里。

然后针对这个事件做了广泛的传播，为游戏定调：这是一款正统的，品质很高的修仙手游。

在上线阶段，雷霆品牌营销的核心目的是做大曝光量，选择了内容营销的形式。聘请宋祖儿做游戏代言人，聘请任然演唱主题曲，在抖音做了品牌广告，做了挑战赛，做了很多 PGC 和 UGC。此外还请了 100 多个不同平台，不同圈层的头部 KOL，在公测阶段产出内容。

深耕 Roguelike 品类，完善运营体系。

外部游戏开放商在选择代理商时较为注重其长线运营能力。公司通过运营自研手游的成功，证明了其优秀的长线运营能力。经过多年经营，雷霆游戏已是 Roguelike+赛道龙头之一。

目前 Roguelike+赛道由于尚未商业化，暂无大厂竞争，市场相对蓝海，根据 TapTap，Roguelike 标签 Top20 中，雷霆游戏发行的游戏占比 25%。

《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，《奥比岛：梦想国度》主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。

2021 年，公司代理淘米网络的《摩尔庄园》，选取的宣发手段最大限度地开发了原 IP 的情怀价值和社交属性，助力《摩尔庄园》手游成为大爆款，也成为雷霆游戏扩展泛用户的破圈之作。在宣传《摩尔庄园》手游时，雷霆游戏选择微博、、Bilibili 和抖音为主要社交阵地，通过 UGC 内容形成社交裂变。

上线前，通过在微博上发起“摩尔庄园回来了”、 “摩尔庄园十二周年”等回忆向话题，维持用户关注度，同时在社交平台推出“寻找红 鼻子”活动，增加游戏曝光度；

上线后，雷霆游戏推出 B 站 UP 主激励计划、抖音达人 创造营、摩尔微博大咖等 UGC 征集计划，形成玩家自传播效应。

通过联动活动助力《摩尔庄园》手游成功出圈，贯彻“不买量”策略。6 月 5 日，摩尔庄园 × 草莓音乐节活动上线，邀请新裤子乐队在游戏中举办演唱会；6 月 28 日，摩尔庄园 × KFC 宅急送活动上线，在游戏中推出主题任务、服饰和家具；9 月 17 日，摩尔庄园 × 新华网推出“中国农民丰收节”特别策划；10 月 28 日，摩尔庄园 × 三只松鼠联动，让游戏中的“红鼻子摩尔”出现在三只松鼠的零食袋上。

联动活动将助力 《摩尔庄园》手游辐射各圈层用户，低成本拓展玩家群体。

《摩尔庄园》手游自 6 月 1 日上线后保持每周一次的高频版本更新，紧跟时事热点，创造社交媒体互动话题。以 6 月下旬至 7 月初为例，6 月 18 日，为庆祝“神十二”飞天，《摩尔庄园》手游更新土地节活动，玩家可通过种植“太空变异种子”兑换太空主题服饰和家具；6 月 25 日，全新 SMC 记者职业上线，鼓励玩家使用拍照和分享功能；7 月 2 日，“夏日季”内容上线，更新夏季风格冲浪玩法、音乐会活动、服饰和家具。8 月 13 日，全新 SMC 勇士职业与“七夕节”活动同时上线，推出七夕时装和全新传说鱼种 “粉海豚”。

《摩尔庄园》手游的成功，展示了雷霆游戏强大的宣发能力，也使雷霆游戏在模拟经营品类收获大量粉丝。

2022 年 2 月 23 日，雷霆游戏官宣代理百奥家庭互动研发的《奥比岛：梦想国度》，预约量即突破了 100 万；目前官方统计的全平台的预约人数已突破 500 万。

《奥比岛：梦想国度》是一款具有情怀的社区养成类游戏，页游版本自 2008 年上线至今仍在稳定运营，累计注册量高达 3 亿，积累了庞大的 IP 用户群体。

积极运营玩家社区，“雷霆村”助力长线粉丝运营。

雷霆游戏自从 2020 年便开始测试“雷霆村”这款粉丝向 APP 产品，定位为雷霆游戏的游戏化垂直社区。APP 内包含《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《不思议迷宫》、《地下城堡 3：魂之诗》等已上线游戏论坛，目前规划雷霆村 APP 内将不含非雷霆代理的其他第三方游戏。

APP 功能：玩家可在 APP 内获取雷霆运营游戏的攻略和资讯，掌握自己的游戏数据与角色数据，预约及试玩新游，抢先体验限量内测以及获得官方大礼包等多样福利。

APP 界面:采用游戏化的呈现方式，将雷霆运营的游戏以“海岛”形式呈现。

玩家一开始从出发，通过关注周边游戏论坛以开辟新岛屿的方式，有效提升玩家沉浸度与粘性。

4 产品矩阵：丰富代理储备期待爆款，加码自研剑指出海

4.1 基本盘：《问道》IP 表现稳健，《一念逍遥》具备长线潜力

端游《问道》：已持续运营 16 年的常青树，登陆 Wegame 反响良好。

自 2006 年商业化运营以来，《问道》以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU 曾一度接近百万。公司坚持市场的实际情况及玩家的反馈，针对性地对《问道》进行升级开发；此外，每年推出《问道》年度服、周年服、年中服和生肖服四个重点版本，维持玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力。

2021 年 3 月，《问道》上线 WeGame 平台，玩家反响良好。

手游《问道》：端转手优质案例，三大服周期性聚拢用户。

《问道手游》是由公司自主研发的一款大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG），于 2016 年 4 月正式上线。

游戏沿用《问道》的故事背景与世界观，整体画面清新可爱，操作简单，玩法休闲，游戏主打宠物收集与养成，游戏战斗系统引入五行相克概念，在回合制战斗的基础上增强了游戏的策略性，丰富了战斗的趣味性。

公司每年推出新年服、周年服和国庆服三个大版本，并配合较大“声量”的营销推广，以实现用户在固定时点的群体性回流。

2021 年 1 月 1 日，新年服“笨笨牛”开服；2021 年 4 月 30 日，5 周年大服开启，开展了系列品牌宣传推广活动；2021 年 9 月 24 日，国庆服“战无双”开启。

《问道手游》每年“三大服”活动在玩家中已形成默契，通过三大服的运营，周期性聚拢用户，提升游戏人气及用户粘性。

2021 年，《问道手游》在 App Store 游戏 畅销榜平均排名为第 20 名，最高至该榜单第 7 名。

手游《一念逍遥》：2021 年休闲放置品类最大黑马。

《一念逍遥》是由公司自主研发并运营的一款水墨国风放置修仙手游。

自 2021 年 2 月 1 日上线以来，通过与核心玩家的密切交流、研发与运营团队的不断总结和调整，逐步明晰了持续研发方向和运营思路。

a) 产品迭代更新方面，保持短频更新的节奏，并周期性推出规模较大的玩法更新、联动活动，持续为玩家提供新鲜感；同时，简化一些旧的玩法或内容，控制所需投入的时间，让玩家轻松体验游戏。

报告期内，《一念逍遥》陆续推出了仙魔、道侣、领域、涅槃版本，并与电视剧《长歌行》、敦煌文化博物馆、央视动画片《西游记》、三大道家仙山、修仙动画《一念永恒》等进行了联动活动，保持较高人气。

b) 营销推广方面，《一念逍遥》坚持品效合一的推广策略，持续通过效果广告投放、品牌传播等方式扩大用户群。在买量过程中，《一念逍遥》结合快速迭代的游戏内容不断推出创意素材，通过营销方式的创新，显著提升用户触达率和转化率，实现品效协同，以品带效；此外，《一念逍遥》持续打造国风修仙原创 IP，以音乐、漫画、小说等衍生内容丰富游戏内容。

c) 用户运营方面，《一念逍遥》在 B 站、、抖音等社区与玩家积极互动，持续听取玩家意见，对游戏进行针对性调优和开发，及时满足玩家需求。

凭借着出色的游戏制作和运营表现，《一念逍遥》获得了业界的高度认可。《一念逍遥》制作团队获评第十二届 CGDA（中国优秀游戏制作人大赛）“最佳游戏原画美术设计奖”、2021 年游戏金钻榜“最佳游戏制作团队”；《一念逍遥》获评 2020 年游戏金钻榜“最佳独立游戏”、2021 年游戏金钻榜“最佳国产游戏”、第六届“金陀螺奖”之“年度影响力游戏奖”；凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得了巨量引擎 2 的“年度突破大奖”，是 2021 年唯一获得该奖项的游戏企业。

自上线以来，《一念逍遥》多次获得 App Store 推荐，在 App Store 已累计获得超 33 万条五星好评，在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 11 名，最高至该榜单第 5 名。

4.4 优质成长期新品：赛道优势尽显，利润价值待释放

《鬼谷八荒（PC 版）》：多次登顶 Steam 全球热销榜。

《鬼谷八荒（PC 版）》是一款开放世界的沙盒修仙游戏，结合了修仙体系与山海经文化背景，主打自由、沙盒、探索等元素。《鬼谷八荒（PC 版）》于 2021 年 1 月 27 日在 Steam 国际平台上线，多次登顶 Steam 全球热销榜榜首，上线首月全球销量超 180 万份，全球最高同时在线人数超 18 万。

《摩尔庄园》：社区养成爆款，利润端贡献待释放。

《摩尔庄园》手游是一款集怀旧、益智、养成、社交和剧情元素的 3D 社区养成游戏，于 2021 年 6 月 1 日正式上线，上线前全平台预约用户数量超 900 万。

在宣发方面，《摩尔庄园》通过内容投放、品牌宣传、社区运营等方式唤醒核心 IP 用户群体的摩尔情怀，继而通过“寻找红鼻子”等活动，实现裂变自传播，上线后吸引了较多的泛用户，形成较好的破圈效果，首月新增超 3,000 万用户。

凭借出色的表现，《摩尔庄园》获评中国音像与数字出版协会“2021 年度中国游戏十强优秀新锐游戏”、第十三届 CGDA（中国优秀游戏制作人大赛）“最佳移动游戏设计创新奖”、巨量引擎 2021 年度“达人营销案例大奖”。《摩尔庄园》2021 年尚未产生财务利润，2022 年有望释放业绩。

《地下城堡 3：魂之诗》：传承前作，App Store 畅销榜最高排名第 6。

《鬼谷八荒（PC 版）》是一款开放世界的沙盒修仙游戏，结合了修仙体系与山海经文化背景，主打自由、沙盒、探索等元素。《鬼谷八荒（PC 版）》于 2021 年 1 月 27 日在 Steam 国际平台上线，多次登顶 Steam 全球热销榜榜首，上线首月全球销量超 180 万份， 全球最高同时在线人数超 18 万。

《世界弹射物语》：《世界弹射物语》是日本人气手游《World Flipper》的简体中文版。

《World Flipper》是日本知名游戏厂商 Cygames 和其子公司 Citail 于 2019 年 11 月共同推出的弹珠养成手游。

《World Flipper》通过点击角色来弹射撞击敌人，将传统弹珠台游戏“移植”到手游，融入技能弹射、角色养成，加上日系立绘与 2D 像素画风，让游戏具有更爽快的弹射体验和炫目的观赏效果。

《世界弹射物语》作为《World Flipper》简体中文版，将在保留原作特色玩法和风格的同时，进行本地化调整，公司与 Cygames 紧密配合，共同为玩家带来轻松愉快的游戏体验。

《世界弹射物语》于 2021 年 10 月 26 日在中国大陆地区上线，上线以来多次获得 App Store 推荐，积累了一批二次元核心用户，在 B 站等平台有大量 UGC 内容，用户自传播效应良好。

4.4 丰富储备新品：《奥比岛：梦想国度》万众瞩目，出海自研值得期待

代理《奥比岛：梦想国度》：有望再造爆款社区游戏。2022 年 2 月 23 日，雷霆游戏官宣代理百奥家庭互动研发的《奥比岛：梦想国度》，预约量即突破了 100 万；目前官方统计的全平台的预约人数已突破 500 万。

《奥比岛：梦想国度》手游是一款 情怀 IP 类社区养成游戏，其页游版自 2008 年上线至今仍在稳定运营，积累了庞大 的 IP 用户群体。手游未上线已斩获第六届金陀螺奖“年度期待新游奖”、第七届黑 石奖“硬核年度最受期待游戏”等多个奖项。该游戏已取得版号。

代理《黎明精英》：Roguelike 射击，已获得全球范围授权。

《黎明精英》手游是一款俯视角，集动作、射击、养成元素于一体的 2D Roguelike 射击游戏。游戏中玩家将带领黎明小队，奔赴各个战场与外星人战斗。丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真的末世风格场景构造为玩家带来沉浸式冒险探索体验。该游戏已取得版号，公司已取得全球范围内的授权。

代理《Shop Heroes Legends（商店传说）》：模拟经营，已获得全球范围授权。

《Shop Heroes Legends（商店传说）》是一款以装备锻造、店铺经营为背景的模拟经营类游戏，玩家可通过打造、交易、冒险等手段发家致富，不断拓展店铺，探寻经商之道，游戏画风独特，沉浸感强，玩法丰富。公司已取得该游戏全球范围内的授权。

代理《Project S（代号）》：《魔渊之刃》原班研发团队打造，已取得该游戏中国大陆及港澳台地区的授权。

Project S（代号）是一款融合 Roguelike 及 SLG 元素的全新动作 RPG 手游，由《魔渊之刃》原班研发团队打造。除了畅爽的动作、连招等操作体验外，游戏还融合 Roguelike 元素，将为玩家带来丰富的局内养成选择，实现丰富的单局体验。公司已取得该游戏中国大陆及港澳台地区的授权。

代理《花落长安》：古风宫廷养成，试水女性向赛道。

《花落长安》是一款古风宫廷题材的养成 RPG 手游，采用 2D 写实画风，玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行多样互动。该游戏已取得版号。

代理《失落四境》：二次元 RPG。

《失落四境》是一款东方奇幻题材的二次元冒险 RPG 手游，集合了自由探索、换代传承、策略战斗等多种玩法。该游戏已取得版号。

自研主机游戏《OUTPOST》(前哨)：

公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的《OUTPOST》(前哨)，有望在 2022 年上线 Steam。

在出海业务方面，公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。

2021 年，公司在海外成功发行了《鬼谷八荒（PC 版）》《Elona（伊洛纳）》《EZ Knight（呆萌骑士）》《一念逍遥（港澳台版）》等产品。

未来公司将加大海外市场的投入，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。

《最强蜗牛（港澳台版）》于 2021 年 6 月更新周年庆版本，玩家反馈良好。

海外的其他已上线项目持续稳定运营，其中《Fury Survivor（末日希望）》累计注册用户数 量超 520 万，《地下城堡（海外版）》《地下城堡 2（海外版）》表现良好。

公司还储备有《一念逍遥（海外版）》《Shop Heroes Legends（商店传说）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。

5 财务分析：稳健兼具增长，费用上涨总体可控

基本盘稳健，自研新品贡献增量，营收快速增长迅速。

近年来，公司自主运营占比逐年提升，主要系雷霆平台逐步建立及完善，发行运营能力提升，贡献收入持续增加。

2021 年，《一念逍遥》贡献了主要增量收入。基本盘方面，《问道》、《问道手游》收入均相比上年有所增加。同时，新代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》、 《地下城堡 3：魂之诗》对收入也有显著贡献。

部分新品暂未盈利，利润增长稳中向好。

营收有力带动利润增长，公司 2020 年和 2021 年连续两年增长提速。

2021 年净利润增速不及营收增速，主要原因是《摩尔庄园》《地下城堡 3：魂之诗》《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；同时《一念逍遥（港澳台版）》于 2021 年 10 月上线，前期推广投入较大，暂未盈利。

同时，公司预研及在研产品的研发投入较上年同期增加较多，降低短期财务利润。随着新品进入收获期，2022 年公司有望逐步释放盈利能力。

新品连续发行，销售费用增长总体可控。

由于新游上线增加营销推广支出，2019- 2021 年销售费用率持续增长。

21 年销售费用率快速上升至 27.57%，主要系《一念逍遥》《摩尔庄园》等新游上线，同时《问道手游》上线 5 周年，为保持热度加大了 营销推广力度，但相较同业公司，公司销售费用率仍具有上升空间。

公司管理费用率：

研发稳定增长，保障未来盈利。

研发费用的增长主要来自业绩增长计提的奖金增加以及在研项目投入增加。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有 530 名研发人员，占员工总数的 56.08%。

公司中高层管理人员工作经验丰富，核心研发人员均系拥有多年游戏开发及团队管理经验的资深人士，为公司持续推出新产品奠定良好的研发和管理基础。

公司 2019 年、2020 年及 2021 年研发费用分别为 3.32 亿元、4.31 亿元、 6.09 亿元，分别占营业收入的 15.31%、15.70%、13.18%，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。

现金状况良好，财务结构稳定。

自 2016 年起，每年经营活动产生的现金流量净额持续增长，主要系营业收入增长及回款增加公司。充足而稳定的现金流是公司盈利能力的体现及后续研发运营的重要保障。

6 盈利预测

在以下假设条件下，我们对公司 2022-2024 年业绩进行了预测。

《问道》端游及手游运营良好，收入水平保持稳定；

《一念逍遥》继续完善 IP 建设，大陆版进入稳定盈利期，港台版开始盈利；

《摩尔庄园》、《地下城堡 3》、《世界弹射物语》在 2022 年陆续产生财务利润；

《奥比岛：梦想国度》于暑期前后顺利上线；

公司继续加大自研投入，同时代理发行产品数量于 2021 年持平。

我们预计公司 2022-2023 年实现营业收入 53.4/60.6/70.0 亿元，同比增幅 15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润 18.5/21.8/26.9 亿元，同比增幅 25.6%/18.4%/23.2%，对应 EPS 为 25.8/30.4/37.5 元，PE 为 13x/11x/9x。

由于国内游戏性版号已于 4 月 11 日重启发放，我们认为公司 2022 年合理 PE 应在 20-25 倍之间，相应目标价为 516 元-645 元。

7 风险提示

宏观环境风险

具体因素：国民经济增长状态、居民可支配收入变化、消费市场景气程度等

监管政策风险

具体因素：游戏版号发放情况、游戏题材内容治理力度、税收优惠政策变化、游戏版权政策变化等

项目推进风险

具体因素：研发或操作技术预期外成本、市场需求变化导致项目取消等

内容侵权风险

创意团队故意或无意在游戏产品的标题、形象、道具、剧情等方面对已有版权物造成侵权

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中国天楹：固废服务商轻装上阵，切入新能源大展乾坤，大有可为

1. 城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌

1.1. 快速发展的城市环境服务商

国际化眼光布局固废领域，轻装上阵切入新能源。

公司成立于 2006 年，主营业务包括城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。

2014年公司借壳中科健上市，更名为中国天楹，致力打造成为城市环境综合服务运营商。

2015年公司收购深圳市垃圾焚烧发电公司大贸环保，成功进军国内一线城市垃圾焚烧发电市场，同年公司开始积极布局海外市场，先买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize 垃圾转化能源技术，而后签订了泰国 VKE 垃圾焚烧发电工程项目等，提升技术实力的同时也提高了国际知名度。

在国家大力倡导“深度参与全球环境治理”的背景下，2016年公司与中节能、大港股份等大型央企、国企组成并购基金并联合其他投资方共同收购了 Urbaser100%股权，公司一跃成为全球行业排名第四的城市环境服务运营商，实现中国环保企业在世界环保领域的弯道超车。

经过 2 年多时间，于2019年，公司通过发行股份及支付现金方式最终取得 Urbaser100% 股权。

2020年，为借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务平台，公司筹划全资子公司江苏天楹城市环境服务有限公司分拆上市。

2021年 10 月，为了进一步整合公司资源、提高资产运营效率，公司以 14.70 亿欧元的对价出售 Urbaser 100%股权，实现海外资产剥离成功，在降低公司负债率和商誉的同时，为公司未来业务扩展及战略转型升级提供资金支持。

2021年 12 月，出售 Urbaser 后，公司逐步探索新能源领域，力图形成“环保+新能源”的新业务布局，筹划成立全资子公司“江苏能楹新能源科技发展有限公司”，负责新能源相关领域的业务，展现打造长三角零碳产业中心的决心。

1.2. 股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心

实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇，合计持股 22.91%。根据 wind 数据显示，截至 2021 年底，严圣军夫妇全资持有南通乾创、南通坤德，二者分别持有公司 16.20%、2.99%股份，严圣军个人直接持有中国天楹 3.72%股份，严圣军、茅洪菊及其一致行动人直接或间接合计持有中国天楹 22.91%的股份。

公司于 2021 年 11 月通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币8亿元（含）且不超过人民币15亿元（含），回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含），将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。

截至 2022 年 3 月 31 日， 公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为 112,750,413 股，约占公司目 前总股本的 4.47%，成交总金额为 6.56 亿元（不含交易费用）。

1.3. 城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域

公司业务涵盖智慧环卫服务、垃圾焚烧发电、新能源发电、区域能源中心、氢能中心、循环经济产业的投资、建设、运营，餐厨垃圾、危险废物、建筑垃圾等废弃物的减量化、资源化、无害化处置，环保技术装备、储能技术装备的研究、开发与制造，已打通从环境清洁、垃圾分类、环卫收运到末端处置的全产业链。

公司采用先进、成熟、绿色的技术，保证各类垃圾最大限度转化为可再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放”

“环保+新能源”双轮驱动战略布局初步显现。

公司积极响应国家“双碳”战略目标，切入重力储能领域抢占先机。

为进一步落实科技创新战略，公司成立了全资子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源领域相关业务，系统构建新能源产业发展生态。

2021 年 11 月，公司与如东县政府签署了《新能源产业投资协议》，旨在共同打造长三角区域零碳能源示范中心，通过储能技术提高可再生能源的发电及使用品质，构建可再生能源发展的新业态。

2022 年 1 月，公司 与 Energy Vault、Atlas Renewable 签订技术许可使用协议、PIPE 增资协议，并建设 100MWh 的储能项目，交易总额达 1 亿美元。

1.4. 剥离 Urbaser 轻装上阵，盈利能力不断优化

2016 年至 2021 年，公司的营业收入由 9.8 亿元增长至 205.9 亿元，CAGR 为 83.8%；归母净利润由 2.1 亿元增长至 7.3 亿元，CAGR 为 28.1%。

2019 年公 司收购 Urbaser 后，基于 Urbaser 的体量，公司的营业收入、利润和主营业务构成产生了较大变化。虽然营业收入及归母净利润大幅上涨，但公司整体的毛利率和净利率下滑较大，毛利率从 2018 年的 36.4%下降到 2020 年的 14.7%；净利率从 2018 年的 12%下降到 2020 年的 3.8%，主要系海外资产毛利率较低所致。（报告来源：远瞻智库）

主营业务构成方面，环境服务占比由 2018 年的 19.7%增长至 2020 年的 47.9%，成为公司第一大收入来源。

2021 年，公司出售 Urbaser100%股权，至此 Urbaser 不再纳入公司合并报表范围，剥离 Urbaser 后，公司盈利能力有望进一步提升。

成功剥离 Urbaser 优化资本结构。

负债端，2018 年至 2020 年，公司资产负 债率由 62.6%增长至 75.2%；短期借款由 7.05 亿元增长至 34.94 亿元；长期借款 由 6.55 亿元增长至 155.16 亿元；由此产生的财务费用也由 1.25 亿元增长至 8.48 亿元。

资产端，2018 年至 2020 年，公司货币资金由 5.32 亿元增长至 33.96 亿元，其中 2020 年货币资金中有 10.87 亿元作为保证金被限制使用。公司可用货币资金不足以支付短期借款，导致公司现金流紧张。

2021 年公司以 14.7 亿欧元出售 Urbaser，收购 Urbaser 时支付的交易对价为 11.5 亿欧元，实现了 3.2 亿欧元的 投资收益。

剥离 Urbaser 后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由 56 亿元下降至 0.66 亿元。

本次交易获得约 60 亿元的现金流入，除偿还银行借款外，公司将加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动，依靠创新驱动的多增长极提升公司经营品质，依靠技术、品牌实力充分享受市场快速增长红利，推动公司更高效、更高速的发展。

2. 深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力

2.1. 在手项目充足，投产加速支撑公司业绩增长

公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。

根据公司公告，截至 2021 年底，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理规模达 11550 吨，全年合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7 亿度。

此外，江苏南通的通州湾项目以及山东临沂的平邑项目已经完成项目建设，成功实现并网发电。

公司在手项目充足，截至 2021 年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场，与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达 1500 吨。

产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。

2.2. 核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级

公司深耕垃圾焚烧领域十余年，长期的耕耘让公司积累了技术优势和品牌口碑，产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。

公司积累的核心技术包括：

焚烧：

1）2015 年与比利时的 WATERLEAU 集团签订了关于 ENERGIZE®gate 垃 圾转化能源技术的相关合同，从而引进了国外特别是欧洲常用的水平往复式机械炉排炉制造技术，根据我国垃圾热值低的特点，结合国情研发出新型高效垃圾焚烧炉排炉，避免了循环流化床垃圾焚烧炉工作时需要添加辅助燃料助燃、灰渣量多的问题；

2）自主研发 850 吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉、垃圾焚烧系统制造、烟气处理等设备具有耐腐蚀、耐高温、易维修、承重达百吨的优点；

3）自主研发的大吨位模块化生活垃圾焚烧炉获得国家工信部第五批制造业单项冠军企业荣誉称号，同时被认定为江苏省首台套重大装备产品，填补了国产垃圾焚烧排炉的空白。

等离子体：

1）公司研制出了大功率等离子体炬，功率等级覆盖 10kW 到 300kW，可满足等离子体热解和气化要求；

2）自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，具备全系统的集成能力，技术国际领先，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业；

3）等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目。

车间创新：引进了 MES 生产信息化管理系统、全自动化加工中心、工业机器人焊接系统等，保障高品质、高智能化的装备制造。

2.3. 构建城市环境服务全产业链，业务布局兼顾海内外

横跨固废管理和城市环境服务，技术及工艺覆盖全产业链。

公司以垃圾焚烧业务为基础，从产业链下端向上端稳步扩展。

公司从垃圾焚烧的末端处置业务向上游的分类、收运、中转以及城市综合环卫方向稳步拓展，形成了具有一体化运作优势的城市环境服务全产业链，各业务环节之间形成可观的协同效应，运营效率大幅提高。（报告来源：远瞻智库）

同时公司提供包括危险废弃物、建筑垃圾、餐厨垃圾等分散或集中的处理处置服务。

多年来公司的项目和经验积累不仅帮公司积累了在业界的品牌优势，更让公司积累了覆盖城市环境服务全产业链的技术和工艺。

打造智慧环境管理云平台，城市环境服务模式再创新。

公司积极吸收采纳新的信息技术，自主研发行业内第一个智慧云平台，实现对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管理。

该平台主要依托物联网、互联网和云计算等最新技术，通过为城市固废全产业链各级元素（包括各类设备设施、作业/管理车辆、作业/管理人员等）配备感知设备、智能终端，运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。

目前公司已实现不同类型垃圾的循环、再生利用和合理处置处理，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。

3. 轻装上阵切入新能源，打造新业务增长曲线

3.1. 各省“十四五”能源发展规划助力新能源产业发展

碳中和成为共识，新能源发电量持续提升。随着全球气候变暖逐渐成为全人类的共识，各国陆续承诺达到碳达峰及碳中和的重要时间节点。

中国碳排放力争 2030 年达到峰值、2060 年前实现碳中和。

新能源发电是中国实现能源转型从而达到碳中和的重要手段，近年来随着政策的倾斜扶持，风电及光伏发电量逐年攀升。

但目前我国新能源发电在能源结构中占比仍然不高，根据中国核电信息网，截至 2021 年底我国风电及光伏发电占总发电量的 9.25%。

未来随着双碳目标的进一步推进落实以及光伏风电装机量提升和成本的进一步降低，新能源发电量将维持高速增长的态势。

各地风电政策规划陆续出台，利好风电市场规模扩张。

在“双碳”目标的国家战略支持下，及各省市逐步将新能源发展目标写入十四五规划当中，特别是内蒙古、新疆、甘肃等地区风电资源丰富，非常适合发展陆上风电产业，有利于内陆省份的经济发展。

而在江苏等沿海省份，许多地区可以充分利用其海岸线和海洋资源，具有发展海上风电的市场潜力。在各省市落实风电发展目标的大趋势下，不断涌现的政策及项目将利好风电市场规模实现扩张。

根据全球风能协会（GWEC）的预测，2025 年全球新增风电装机量将由 2021 年的 87GW 增长至 112GW，复合年化增长率为 6.5%。

风电储能成行业发展新命题。

新能源发电的并网消纳问题是阻碍新能源发电进一步发展的重要因素，目前的解决办法之一是将储能作为新能源开发配置的主要元素，实现发电和储能一体化。

从现有商业模式看，储能项目价值创造的路径包括：

1）参与调峰、调频等辅助服务，获得服务收益；2）减少弃风、弃光电量，增加电费收入；3）减少电网费用考核；4）参与电力市场交易获得电价收益；5）峰谷价差收益。风电储能一体化发展将成为未来风电行业解决“弃风”问题的关键步骤。

3.2. 打造零碳产业中心，积极布局新能源

公司于 2021 年 12 月 9 号发布公告以 20 亿元人民币注册江苏能楹新能源科技发展有限公司，力争打造长三角零碳产业中心，通过储能技术提高可再生能源发电品质，开辟新能源领域的新业务，形成新的盈利增长点。

与如东政府开展战略合作，新能源项目来源稳定。

公司于 2021 年 11 月 12 日发布公告宣布与江苏南通如东县签署《新能源产业投资协议》。

协议中，如东政府将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给中国天楹，同时优先同意乙方参股开发如东十四五海上风电项目，参股比例不高于 20%。

除此之外，中国天楹将在如东政府支持下牵头“重力储能发电”试点项目及其装备制造项目的开发研究和落地实施，同时中国天楹可以联合如东国有企业在如东县投资建设区域能源中心、区域能源互联网中心平台、零碳供热基础设施平台公司、整县农村生物质沼气制天然气特许试点项目。

如东县海岸线长，风电市场空间大。

如东县是江苏省南通市下辖县之一，陆域面积 1972 平方公里，拥有约 100 万的常住人口，其海岸线长 102.59 千米，是南通海岸线最长的县，约占全省总海岸线的 1/9。

如东的产业优势并不在制造业，其近年来的规划以及十四五的长期规划中都是发挥出自身海岸线长、海洋资源丰富的比较优势，重点发展新能源产业和新材料产业。

南通市人民政府显示，“十三五”期间，如东共规划 563 万千瓦风场，已建成 260 万千瓦，其中，海上风电规划容量 483 万千瓦，已建成 183 万千瓦。“十四五”期间，如东预计可规划海上风电容量 500 万千瓦，全部核准建成后，如东县将达成“千万千瓦级”新能源产业基地的规划目标。公司与如东开展战略合作，风电和新能源储能业务发展前景广阔。

3.3. 与重力储能 EV 公司合作，储能进展超预期

由于可再生能源发电的间歇性以及缺乏经济和可持续的储能解决方案，可再生能源发电难以取代化石燃料发电。

所以当今急需经济安全的储能系统来解决可再生能源发电的间歇性问题。

重力储能是指通过使用能量将物体移动到高处，然后在自然“重力”的作用下下落从而产生物理运动，进而转动机械电机并产生可输送到电网的电力。

在可再生能源发电超过电网需求期间，利用这些电力为专有的起重机系统提供动力，以提升由软件控制的复合块；当这些复合块堆积到高处时，系统完成了完全“充电”，每块代表约 1MW 的势能。当需要电力时，软件会协调复合块进行顺序下落，从而通过重量来转动大型电机发电。

当下重力储能行业翘楚 Energy Vault 有以下三种重力储能方案。EV x ™ 采用模块化设计，以灵活的设计进一步优化重力存储，以满足更高功率和定制持续时间的需求。EV x ™引入了一种高度可扩展的模块化架构，可以以 10MWh 的增量构建，可以扩展到数 GW 小时的存储容量。

与其他几种储能方式相比，抽水蓄能凭借生命周期长、响应时间快、技术成熟稳定占据了储能市场的 90%份额。

但是地理条件的制约、对环境的破坏和高昂的建设成本使得其无法进行大规模的扩张；化学储能突破了选址的限制，并且具备极高的效率，但是原材料的稀缺以及过高的碳足迹，最为重要的是性能会随时间而衰减，极大程度的减缓了化学储能的扩张。

至于市场上其他储能技术，都有着无法忽视的缺陷。比如效率低、高运营成本等。

现有的储能项目无法满足日益增长的新能源发电对储能的需求。Energy Vault重力储能技术的灵活性、可扩展、安全环保成为了大规模扩张的必要条件。

公司进军新能源领域并不只做传统的风电和光伏发电的新能源发电项目，还充分利用自己最先进的储能技术和区域能源管理技术，创新出风电、光电与储能相结合的组合模式，形成自己的技术壁垒，保证相关新能源项目的收益率。

未来公司会不断接触有顶尖技术的企业，同时加强自身的科技研发和技术创新，以创新驱动取代规模驱动，依靠创新驱动带动业务快速增长，创造出新能源业务的盈利点。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）城市环境服务业务：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-80%、20%、20%；毛利率参考同业玉禾田及乔银股份，分别为 22%、20%、18%；

2）垃圾处置及焚烧发电：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-65%、26%、20%；毛利率参考收购 Urbaser 前，分别为 42%、42%、42%；

3）环保工程及设备：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-42%、30%、25%；毛利率参考收购 Urbaser 前，由于近期原材料价格上涨，分别为 35%、32%、32%；

4）2022 年暂不考虑新能源业务带来的收益；2023 年、2024 年营业收入分别为 3 亿元、3.6 亿元；毛利率分别为 20%、20%。

4.2. 估值

公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，支撑公司业绩稳定增长，同时轻装上阵积极布局新能源，打造公司新增长曲线。。

我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 62.61 亿元、81.78 亿元、99.73 亿元，增速分别为-69.6%、30.6%、21.9%，归母净利润分别为 8.6 亿元、11.0 亿元、13.2 亿元，增速分别为 18%、27.4%、20.6%。

给予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股价为 5.11-6.82 元。

5. 风险提示

1）项目推进不及预期：公司在建筹建项目较多，若不能及时推进，将影响公司业绩。

2）国家政策变化风险：国家行业政策变化和环保监管力度加大都会对公司的运营投入、盈利能力和产业布局有着较大影响。

3）行业竞争加剧风险：环保行业未来发展空间巨大，在行业技术水平不断提升以及越来越多其他行业新进者加入的背景下，若不能有效应对日益激烈的行业竞争并持续获取优质标 的，将影响公司业绩。

4）海外项目投资风险：作为一家国际化的环保企业，公司业务遍布全球多个国家和地区，国际环境变化、政治波动乃至政府更迭等风险可能对公司业绩带来波动。

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高端铜合金材料领导者，博威合金：新材料占比提高，业绩估值双升

一、国内高端铜合金材料领导者

1.1、新材料为主，新能源为辅

深耕多年，打造新材料应用解决专家。

博威合金成立于1993年，并于2011年1 月于上交所上市。

上市后公司逐渐形成“新材料为主，新能源为辅”的战略布局，在立足高端特殊合金主业的同时积极并购重组。16 年收购康奈特切入光伏领域，18年收购博德高科扩展精密细丝新材料业务，并于19年收购加拿大 384909 Ontario 向下游精加工镀膜领域延伸。

近三十年的发展，公司已由初期传统铜合金加工商升级为新材料应用解决方案的提供商，是高端合金牌号最齐全、产品产量最大的企业之一。

股权集中度较高，实控人产业经验丰富。

截至2021年三季报，博威集团直接持有公司29.54% 股份，为公司控股股东；谢识才先生通过持有博威集团 81.02%的股权，合计间接持有公司 26.59%的股权，为公司实际控制人。谢识才先生亦为公司创始人，自 1987 年开始涉足铜材生产经营，在国内外有色金属/铜合金行业协会担任要职，产业经验颇为丰富。

1.2、产品结构持续优化，毛利率大幅提高

公司营收稳步增长，净利润持续增加。2021 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 73.74 亿元，YoY+30.95%，受光伏业务拖累，实现归母净利润 2.62 亿元，YoY+21.92%。

上市以来，公司业绩保持着良好稳定的增长势头，2011-2020 年营业收入和归母净利润CAGR+13.6%/+13.77%。

高毛利产品占比逐年提高。

合金材料（含精密细丝）和光伏组件是公司最主要的两大业务， 2020 年实现营业收入 60.59/14.46 亿元，收入占比分别为 79.84%/19.05%。

合金材料业务毛利率较 2011 年提升 5.78pct 至 16.04%，主要受益于高端铜合金品种板带材投产后不断放量以及 19 年并入高毛利的精密细丝产品；2020 年光伏业务受行业景气度影响，组件毛利率为 19.99%。

研发人员数量逐年提升。

2020 年研发支出共 2.08 亿元，占营业收入比重 2.74%，处于行业中游水平。公司人员构成中，研发人员数量由 2016 年的 299 人扩充至 2020 年的 499 人，研发人员占比由 8.25%提升至 9.91%，4 年内提升了 1.76pct。重视研发积累维持较高研发投入，是保障公司盈利能力的基石。

产品定制化程度较高，存货周转率低于行业平均。

公司存货周转率稳定在 3.4 次/年，低于行业平均水平，一方面由于公司高端特殊合金铜材多为定制化产品，需根据订单安排生产且生产难度较高，生产周期相对较长；另一方面由于公司新能源业务产地在越南，但原材料需从国内进口，故存货周转率低于行业平均水平。

公司销售模式以直销为主，应收账款周转率较为稳定，2020 年公司应收账款周转率为 8.35 次/年。

资产负债率处于行业下游水平，收入实现质量较高。

15-18年公司资产负债率保持在 30% 左右，优于行业平均水平。

2019年大幅提高，主要由于支付现金对价 4.95 亿元收购博德高科，导致流动负债大幅增加。2020年公司资产负债率 43.15%，同比下降 7.4pct。

受疫情对下游 3C 电子、汽车电子影响，公司现金收入比有所下降，随着未来汽车电子行业好转，现金流状况良好，收入实现质量较高。

1.3、公司发展复盘

上市以来，公司业绩整体保持稳健增长。细分比较，公司历史发展主要可以分为2011-2015 年、2016-2017 年以及 2018 年至今三个阶段。

2011-2015年：专注研发静蓄力，募投工程高周转。

上市初期，受欧债危机和国内经济下滑影响，铜价进入下行通道，行业景气度较低。

公司坚定走高端化方向，持续加大对高性能特殊合金材料的研发投入，前瞻性把握市场需求方向，该阶段研发费用率大幅提升；同时由于募投项目逐步推进，公司在建工程有所增加，资产周转率处于较低水平。

该阶段公司较高研发投入与行业景气度较低导致业绩增长较缓，但我们认为持续不断的研发投入正是公司产品差异化与高附加值的基石。

2016-2017年：合金材料产能释放，光伏组件助力成长。

公司 IPO 募投项目逐步进入投产阶段，突破原先铜合金材料产能瓶颈限制，产品结构有所调整，铜合金材料毛利率进一步提升。

该阶段，公司定增收购新能源企业康奈特迈入高成长行业，康奈特业务体量较高同时盈利能力较强，年均 1 亿业绩承诺显著增厚公司业绩。（报告来源：远瞻智库）

2018 年至今：研发成果产业化，高端产品需求大。

公司前期高研发投入在该阶段得到了产业化兑现，在 Type-C、5G 散热材料、新能源汽车等高端下游应用领域发展下，高强高导、高弹性、耐高温等高端铜合金材料需求大幅提升，公司高端产品不断放量供不应求，进一步扩产 7 万吨特殊合金带材产能。

该阶段公司业绩保持较为稳定的增长，产品结构进一步优化有望带动公司盈利能力上行。

1.4、公司股价复盘

具体来看的公司股价走势可分为四阶段：

第一阶段（2011.1-2013.10）：上市初期受欧债危机和国内经济下滑影响，铜价进入下行通道，公司股价跟随着有色行业指数持续走低；

第二阶段（2013.10-2017.9）：公司募投项目逐步投产，同时由于 16 年并购新能源业务， 市场对其给予一定估值溢价，股价走势强于行业；

第三阶段（2017.9-2019.1）：受美国“201 法案”影响，光伏业务需求萎缩，该阶段公司股价走势走弱；

第四阶段（2019.1-至今）：下游电子等领域对高性能铜合金材料需求呈现高速增长，公司电子行业属性日益凸显，公司定位不仅仅是一个铜加工企业，股价相对行业一度走强。

但短期内受市场情绪和资金面影响，公司累计收益率从相对行业高位迅速降低，股价有较大 价值回归空间。

二、高端铜材国产替代空间广阔，下游应用多点开花

2.1、高端铜合金材料国产替代空间广阔

铜合金材料处于铜产业链中下游，下游应用广泛。

铜合金是以纯铜为主要合金元素，加入其他辅助元素融合而成，使纯铜导电、导热、可加工、抗腐蚀和耐磨等性能与功能进一步提升，是国民经济建设和高新技术发展的重要基材。

常用的铜合金可分为黄铜、青铜和白铜三类，分别以锌、锡和镍为主要添加元素，广泛应用于电力、家电、交运、电子和建筑等行业。

我国铜材产量稳步增长，产品结构以线材为主。

据安泰科统计，2020 年我国铜合金材料产量 1897 万吨，2013-2020 年 CAGR+4.81%；表观消费量 1895.7 万吨，首次实现净出口，铜材外循环质量得到进一步提高。

分产品看，2020 年铜合金线材占比 51.66%，其次 以板带材、管材和棒材为主，分别占国内铜合金总产量的 16.71%、10.81%和 10.54%。

铜带材区别于传统棒、线材，应用领域趋向高端电子市场。

据公司公告披露，铜合金棒材主要用于五金、家电和交通运输等，其中以五金市场为主；铜合金线材以工业需求为主，较为均匀用在气门芯、拉链、电气化铁路用接触线、焊料、眼镜框架和电子等领域。板带材应用领域以高端产业为主，包括电子电气、建筑交运、航天航空等，同时行业新增需求。

国内铜板带材低端供给过剩而高端依赖进口，国产替代市场空间约为 75 亿元。

据安泰科统计，2020 年我国铜带材产量 197 万吨，15-20 年 CAGR+4.20%。

高端电子市场的发展对质提出了更高性能、表面和精密度的要求。国内带材行业集中度较低，2020 年楚江新材高精度铜合金板带材产量 23.45 万吨，产量全国第一，市占率仅 11.90%。

行业综合产能利用率约 75%，存在着低端产能过剩，高端电子材料仍主要依赖进口的矛盾。

据海关总署统计，19-20 年带材进口量分别为 11.5/11.47 万吨，参考公司可转债募投项目公布特殊合金带材销售均价 5.80 万元/吨，我们预计国产替代空间约为 67 亿元，国内高端铜板带市场还有较大发展空间。

2.2、下游领域多点开花

2.2.1、连接器：消费电子增长稳定，新能车前景广阔

连接器是实现电器连接或信号传输的关键元器件，基体以铜合金带材为主。

连接器是一种用于连接两个电路导体/传输原件，为两个电路子系统提供一个可分离的界面。

一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统；另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更加方便灵活。

90%以上连接器基体使用铜合金带材，中低端连接器主要使用锡磷青铜/黄铜/锡黄铜等系列铜合金，高档产品以高强、高抗应力疲劳、成型性能优良的铜镍硅和铍铜系列为主。

我国是全球最大的连接器市场，行业规模增速远高于全球平均水平。

全球连接器市场规模 总体呈现扩大趋势，据 Bishop&Associates 统计，2020 年全球连接器市场规模为 788.5 亿美元，2011-2020 年 CAGR+5.45%。

我国是全球最大的连接器消费市场，2011-2020 年市场规模由 112.96 亿美元增长至 245.74 亿美元，CAGR+9.02%，高于全球平均水平，同时占全球市场份额由 23.10%提升至 31.17%。

下游应用领域以汽车和通信为主。连接器市场应用领域较为广泛，通信连接器占比最大，2020 年占比为 23.1%，汽车/消费电子领域连接器需求量紧随其后，分别占比22.6%/13.3%。

我国连接器行业正处于生产制造转型设计创造的过渡期，随着新能源汽车、5G 通讯、消费电子等行业的发展，市场对连接器需求将保持高速增长，其中高端连接器存在较大国产替代空间。

新能源汽车产业迅速发展带动汽车连接器需求增长。

新能源汽车是车用连接器市场主要推动力，其使用大容量锂电池作为动力系统，工作电压较传统车 14V 上升至 800V，电子电气化程度大幅提高，据盖世汽车统计单车所需连接器数量由传统车的 500 个提升至 1000 个。

随着新能源汽车迅速发展，目前新能源汽车连接器市场规模增速已经远大于传统汽车连接器市场规模增速，2020 年我国新能源汽车连接器的市场规模为 47.8 亿元， YOY+9.89%，2020 年我国传统汽车连接器的市场规模 596.5 亿元，YOY-1.76%。

2016 年以来在国家政策支持下我国新能源汽车快速发展，我们预计 2025 年全世界新能源 汽车销量 1296.79 万辆。

根据新能源汽车单辆车连接器用量约为 20kg 计算，我们预计 2025 年全球新能车用连接器铜用量将达到 25.94 万吨，2020-2025 年新能源车连接器用铜年均复合增速为 32%。

Type-C 渗透率不断提高，2019-2023 年出货量 CAGR+33.55%。Type-C 较传统接口最直观的区别在于上下端完全一致，执行 USB3.1 标准的 Type-C 接口最大传输速度达 10Gbps，可支持 100W 超大功率双向供电。

17 年以来 Macbook 系列采用全 Type-C 的设计，20 年发布 iPad Air4 继 iPad Pro 后也将 Lightning 接口替换为 Type-C。在消费者对快充、高传输的要求下，Type-C 渗透率有望进一步提升。

据 Omadia 预测，今年出货的智能手机中 Type-C 配套率将超 50%，19-23 年 Type-C 接口整体出货量将以 33.55%的复合年增长率增长。

下游需求高速增长，国内龙头优先受益。

在上述 Type-C、5G 散热材料、新能源汽车等高端下游应用领域发展下，我们预计未来我国对高强高导、高弹性、耐高温等高端铜合金材料需求量将持续扩张。

同时考虑到美国对华为和我国半导体产业制裁这一黑天鹅事件，国内电子厂家目前采购策略有所转变，不仅仅加快集成电路国产化进程，也在加速材料国产替代进程，加大对国产材料厂商的扶持力度，因而我们认为面对着高速增长的需求空间，本身就具备性价比的国内企业将在国际竞争中胜出，尤其是龙头企业将优先受益。

2.2.2、VC均温板-5G手机散热解决方案

5G 手机较 4G 功耗提升超过 20%，散热管理成为焦点。

随着手机芯片处理能力提升、摄像头数量增多、屏幕大小与分辨率的提高、天线数量增加、款式设计趋向轻薄化等，智能手机功耗急剧增加。

小米中国区总裁卢伟冰在 K30 Pro 发布会介绍，5G 手机较 4G 功耗提升超过 20%，即 4000mAh 5G 手机电池等效于 4G 手机的 3200mAh，运行中产生的热量将直接影响手机的性能与可靠性，相应的散热需求也大幅提升，进而热管理成为关注焦点。

智能手机散热技术由石墨片向 VC 均热板演进。根据散热的方式可分为主动与被动散热，主动散热依靠风扇将热量散发到空气中，主要应用于对空间没有特殊要求的军用或专业设备中；被动散热以热传导为主，将 CPU/GPU 产生的热量经过导热片传导到散热器中，再将热量传递至外部空气。

智能机时代，被动散热系统设计主要有三代技术演进：

1）2010-2015 年石墨片，代表机型 iPhone 4、小米 1 等；2）2016-2018 年热管，代表机型三星 GalaxyS7、华为 Mate20X 等；3）2019 年至今 VC 均热板，代表机型华为 P40 Pro、小米 K40 等。

VC 均热板由铜板带制成，导热效率约为热管 3 倍，或为 5G 手机主流解决方案。

VC 均热板是内壁具有微细结构的真空腔体，通常由铜合金带材制成，利用水的相变进行循环散热。

VC 均热板导热效率较铜管大幅提升，主要受益于其“片状”的形态，可以向多个水平方向传导，冷凝效率更高且覆盖热源区域面积更大。

2020 年主要厂商发布的高中低端 5G 机型散热设计选择均以均热板为主，手机售价区间从 1599 到 7999 元，如小米 10 系 列采用 VC 均热板和 6 层石墨片组合散热方式；华为 P40 Pro 系列采用 VC 均热板和 3D 石墨烯组合散热方式等。

5G 手机换机潮来临，2023 年我国 5G 手机出货量将达 3.57 亿部。

19 年 9 月华为 Mate30 的发布标志着 5G 手机换机周期的开启，参考过往 3G/4G 的换机周期，5G 手机渗透率将于未来 3 年迅速提升。

Canalys 预测 2023 年全球 5G 手机出货量将达 10.5 亿部，其中我国出货量为 3.57 亿部，占比 34%。

预计 2022 年国内 VC 均热板铜合金带材需求量超 2 万吨。

Canalys 预计全球 2021/2022/2023 年 5G 手机出货量分别为 5.6/ 7.8/ 10.5 亿部，参考 PConline 统计 19 年均热板在 5G 手机中渗透率 53.33%，中性假设未来渗透率为 50%，我们预计 2021-2023 年 5G 手机均热板对铜带材需求量分别为 18098/ 21228/ 24290 吨，2020-2023 年 CAGR+29.87%。

2.2.3、引线框架：半导体芯片封装需求带来确定增量空间

光伏及新能源汽车行业景气，叠加半导体国产化需求，国内半导体市场规模快速扩张。下游对半导体需求高增，

1）据 IEA 数据，2021 年全球光伏新增装机预计达到 156GW， YOY+22.58%；其中国内累计新增光伏装机约 55GW，YOY+14.11%。

2）据 Clean Technica 数据，2021 年全球新能源汽车销量 650 万辆，YOY+108%；国内新能源汽车销量 352.1 万辆，YOY+160%。

且国内半导体产业进入密集建设期，据 SIA 数据，2021 年全球半导 体行业销售额为5559亿美元,同比增长26.2%；其中中国半导体销售额达到1925亿美元， YOY+27.1%。

从封测环节看，国内封测市场规模增速远高于全球市场。半导体行业主要包含电路设计、晶圆制造和封测三个部分。

据 Yole 数据，全球封测市场规模 2020 年达 594 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 3.14%。受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场增速显著高于全球。

据中国半导体行业协会数据，2020 年国内封测行业市场规模达 2510 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.64%。

根据 Gartner 统计，封装环节价值占封测比例约为 80%-85%，测试环节价值占比约 15%-20%。

国内的引线框架市场规模增量明确。

引线框架是半导体封装的重要材料，据 SEMI 数据，引线框架在封装材料市场中约占 14%的份额。

据中国半导体行业协会封装分会数据，2019 年全球引线框架市场规模约 30.87 亿美金。

我国引线框架市场需求与供给缺口较大，2019 年国内引线框架市场规模约 85.4 亿元，占全球的 39.5%，但其中由中国大陆企业生产的引线框架仅约占 40%。

据中国半导体行业协会封装分会预测，到 2024 年国内引线框架市场规模有望增长至 120 亿元，CAGR 为 7.3%。

从材料角度看，下游蚀刻引线框架开启扩产潮，高端铜板带国产替代需求高增。

据 SEMI 数据，引线框架的原材料中，铜及铜合金占比达到了 80%，目前广泛使用的铜合金有铜-铁-磷、铜-镍-硅、铜-铬-锆、铜-银、铜-锡等合金系。

引线框架分为冲压、蚀刻两种，前者市场规模基本稳定，原材料铜带价格低，已基本实现了国产化；而蚀刻 QFN/DFN 封装产品有卓越的散热和导电性能以及轻、薄、小的优势，替代很多传统封装形式已成趋势，市场需求增长迅速。

但蚀刻引线框架仍需进口蚀刻铜带，叠加下游蚀刻引线框架厂商的扩产浪潮，国产化进程将带来高端铜带市场的高速增长。

三、研发构筑护城河，精密细丝/光伏开启增量空间

3.1、研发驱动毛利领先，盈利能力逐步凸显

3.1.1、精尖产品拉升毛利率

铜合金材料高端化可分为材料研发与生产工艺两个层面。生产工艺的改进是为了提高合金产品工艺精度，进而降低自身与下游客户的加工成本，即实现“高精密”，目前国内头部加工企业基本在同一层次上；材料研发和产业化是为了满足下游行业对材料性能的特定要求，设计合金成分与微观组织结构，即实现“高性能”。

国内专注研发高性能合金并稳定量产的龙头企业，高端合金牌号数量国内遥遥领先。国内仅公司、兴业合金、梦舟股份和中铝洛铜可生产特殊复杂元素合金，其中公司是专注自主研发、可稳定量产高性能铜合金带材并与国外同台竞技的企业。

近三十年的研发沉淀与技术积累，公司在铜合金材料体系中共覆盖 17 个合金系列，其中 14 个合金系列是国内独家供应商，拥有超过 100 个高端合金牌号，在复杂多元特殊合金材料研发上在国内处于领导地位。

技术研发驱动毛利率领先国内同行。

2020 年公司铜合金材料整体毛利率高达 16.04%，毛利率的领先主要由于产品高附加值带来加工费的相应提升，一般产品定价模式为“原材料价格+加工费”，公司盈利能力强的本质原因在于多年对高端复杂特殊合金材料的研发积累与产业化输出。（报告来源：远瞻智库）

处于行业领先位置。

由于公司产品较同业铜基材料更为高端，产量并不具备较大规模优势，公司 2020 年共生产 15.67 万吨铜材。

高性能产品的研发具备较强技术壁垒，在相同合金牌号生产设计方面公司领先国内竞争对手数年。

材料设计上的核心技术主要体现在合金化和微观组织重构，元素种类与原子数量直接决定产品性能，存在诸如真空条件下活泼元素/难熔高温金属元素微量添加控制、微观组织均匀化细晶化控制等技术难点。

一般而言在设计好合金组分后需进行反复试验，再通过 2-3 年改善合金化装备来完善和稳定材料性能，最后将产品送至终端进行 2-3 年的应用验证。

3.1.2、“跟随海外”走向“自主创新”，客户多为世界500强企业

打破国外专利技术垄断，“跟随海外”走向“自主创新”。上世纪末国外在电子材料上有着严苛的专利保护，国内只能生产附加值较低的材料，多用于家电五金等基础领域，而高端高性能材料大量依赖进口。

公司 2000 年前后改变发展战略，专注于特殊合金材料研发，打破国外专利技术垄断。如引线框架基材已通过下游客户验证并稳定量产；C18150 等材料在确保大电流快速稳定传输的同时具备较高使用寿命；自研高性能平衡态 PW49700 解决 5G 终端散热难题，厚度仅为 0.3mm 且可降低芯片温度 2℃。

拥有境外多项自主知识产权，主持参与制定多项国家标准。

截至 2021H1，公司累计申请发明专利 324 项，授权发明专利 231 项，其中包含境外专利 25 项，积极参与国际竞争并形成专利覆盖优势。

公司相继承担国家“十一五”科技支撑计划项目 2 项、国家火炬计划项目 4 项、国家创新基金项目 2 项、国家重点新产品 2 项、国家“十三五”重点研发计划重点基础材料技术提升与产业化重点专项 1 项。

先后主持参与制定 17 项国家标准和 4 项 行业标准，为我国合金材料产业发展赶上和超过国外先进水平提供了标准依据。

客户多为世界 500 强企业，具备较强品牌优势。

公司通过系列化、多牌号的丰富产品线以及研发协同、定制化途径，为客户创造价值。

下游客户多为中高端制造企业，遍布国防军工、航空航天、汽车、电子通讯等领域，在供应商企业的选择和产品认证上周期较长，一旦通过资格认证基本不会被替换，具备较强客户粘性。

终端客户多为世界 500 强企业，公司的产品和服务获得了三星、华为、西门子、松下、特斯拉等优质客户认可，具备较强品牌优势。

3.1.3、业务结构改善，打开盈利向上空间

扩产带材 7 万吨，实施国内外双循环运营。

2020 年 1 月公司发行可转债，募资 12 亿元用于投资国内年产 5 万吨特殊合金带材项目，2021 年开始试产。

产品主要为超高强特殊合金、超高导电特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏比特殊合金，分别规划产能 0.93/1.41/1.53/1.13 万吨，预计完全投产后销售收入约为 29.02 亿元。

3 月公司公告在越南设立子公司，投资建设年产 2 万吨特殊铜合金带材生产线。以上项目完成后，公司合计拥有 10.8 万吨带材产能，夯实高端带材龙头地位。

募投产品售价较公司 2019 年带材平均售价提升 20.83%，将带动盈利能力进一步提升。可转债募投产品主要用于连接器、引线框架和屏蔽罩等方面，满足 5G 通讯、集成电路和汽车电子领域迅猛发展对高端特殊合金带材的需求。

目前募投产品市场均价约为 5.80 万元/吨，其中超高强特殊合金售价高达 6.67 万元/吨，整体销售价格较公司 19 年板带材平均售价 4.80 万元/吨大幅提升 20.83%。预计完全投产后将进一步优化公司产品结构，带动公司盈利能力进一步提升。

3.1.4、不断奋进，追赶行业龙头

公司 2020 年铜合金的毛利率为 16.04%，暂时低于行业标杆维兰德 30.38%的毛利率。

具体原因：

1）公司尚未生产一些产品。

2）部分产品由于专利保护尚未商业化，且材料的微观组织结构有专利保护，国外具有专利集群，增加了中国企业的技术路径突围难度。

3）维兰德品牌溢价高。

目前维兰德通过并购争取世界定价权，且维兰德的牌号已经被部分汽车制造图纸当做规范。在汽车行业中相比价格下游客户更加注重材料质量，随着公司加大研发投入，通过简建立数字化研发中心、与科研院所合作等手段突破材料性能，未来盈利能力有望持续提高。

维兰德是全球最大的高端铜合金材料企业，基本实现了高端全牌号覆盖，公司在汽车电子应用上较维兰德存在明显差距且合金牌号覆盖不及行业标杆。

近年公司在汽车电子领域做了大量合作研发与认证准备工作，预计随着新增电子带材的投产以及与精密细丝协同效应显现，公司产品在汽车电子领域应用将进一步放量，参考德国工商资料披露维兰德 15-20 年平均 30.38%毛利率，公司盈利能力有较大提升空间。

3.2、精密细丝业务协同，辅业光伏盈利修复

3.2.1、收购博德高科，助力开拓汽车电子市场

延伸产业链，收购博德高科形成业务协同。

19 年 4 月公司定增募资 9.90 亿元收购控股股东博威集团子公司博德高科，进军精密细丝行业。

博德高科及其子公司 BK 主要产品包括精密切割丝、精密电子线和焊丝等，广泛应用于医疗器械、汽车制造、电子通讯等领域。

此举收购是公司在产业链上的重大延伸，以半导体生产为例，铜合金材料所生产的引线框架是支撑硅片运算处理信号传输和热量散失的关键结构，而精密切割丝是加工引线框架和高精度连接器精密模具的切割丝，在产业链的延伸端产生了良好的协同与互补。

医疗器械、汽车电子等市场空间广阔，带动高性能细丝需求。

医疗器械、汽车电子等设备构造复杂，工件材料、加工精度、表面光洁度等方面提出较高要求，需要使用高性能镀层切割丝切割加工。

据 Evaluated Med Tech 调查，19 年医疗器械全球市场容量达到 4519亿美元，预计 24 年市场容量将达 5945 亿美元，20-24 年 CAGR+5.83%。

汽车智能化与电动化趋势带动汽车电子市场发展，据盖世汽车测算，纯电动车汽车电子成本占整车成本高达 65%，单车价值量持续提升，预计 2024 年全球汽车电子市场规模约为 3700 亿美元，20-24 年 CAGR+5.41%。

研发 0.015mm 超细切割丝，解决微米级精工制造难题。

博德高科子公司 BK 在精密细丝生产上拥有 121 年的悠长历史，具备强大的研发与制造实力，“bedra”品牌在全球高科技精密细丝市场中享有较高声誉。

BK 深耕德国市场，掌握多项切割丝制造技术，合计拥有 113 项授权发明专利，将精密细丝规格从原有 0.33mm 精细化至 0.015mm，助推现代工 业制造精度达到微米级别。

技术协同与渠道共享，助力公司拓展德系汽车市场。

百年研发投入与积累，BK 在合金组分设计技术和精密制造工艺方面具有较强的实力，可被借鉴于提高公司合金化技术和制造水平，丰富和细化公司现有特殊合金牌号和种类，扩大产品的覆盖范围，从而显著提高公司整体技术水平和产品盈利能力。

同时 BK 是德系汽车企业大众、奔驰、宝马等焊丝材料直接供应商，或可与公司共享销售渠道，助力公司高端铜合金板带材产品在全球汽车连接器市场应用与拓展。

3.2.2、光伏需求向好，公司盈利恢复

全球光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。

尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。

2021 年国内累计新增光伏装机约 55GW， 同比增长 14.11%；2021 年海外新增安装量有望突破 100GW ，全球光伏新增装机达到 156GW，同比增长 22.58%。光伏 LCOE 持续下降，平价时代已经来临。

2010-2020 年，全球光伏 LCOE 由 0.38 美元 /千瓦时降至 0.057 美元/千瓦时，下降幅度达 85%，相较于陆上风电与海上风电，下降幅 度更为明显。

就国内而言，光伏 LOCE 也不断下降，2021 年“十四五”开局之年，我国 光伏产业昂首迈入大规模平价上网新征程，2020 年全投资模型下地面光伏电站在 1500 小时、1200 小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.24、0.29、0.35 元/kWh。

随着组件、逆变器等关键设备的效率提升，双面组件、跟踪支架等的使用，运维能力提高， 2021 年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。

全球加速脱碳，光伏需求增加。

随着全球范围内对气候问题的重视程度加强，各国政府为实现“碳中和”目标，纷纷制定更为严格的零碳排放计划。

如英国计划到 2030 年，温室气体排放相较于 1990 年减少 68%；日本计划 2050 年实现净零排放；美国计划 2030 年碳排放量将比 2005 年减少 50%等；中国为实现碳中和目标，建立绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系，参考国网能源研究所的报告，到 2060 年，我国一次能源需求约为 46 亿吨标准煤，对应 29.955 万亿度电需来自非化石能源。

在全球范围内制定脱碳政策，使得电力作为碳排放量最多的行业之一，成为改革的重点项目，因此限制火电煤电而给光伏带来了更多的发展空间。

光伏方面，公司主要从事太阳能电池、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件。

主要客户有全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商、光伏产品经销商。

2021 年公司对越南的光伏组件产线进行了技改，将电池尺寸 从原有的 166 升级到可以兼容 182/210，同时将产能从原来的 700MW 提高到 1GW。

四、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

核心假设：

1、铜合金材料业务方面，在 5G 手机换机热潮来临、集成电路国产替代加快等背景下，高端电子材料需求高速增长，随着公司 5 万吨带材产能的逐步释放以及棒材、线材技改项目完成、越南新增精密细丝产能的逐步投产，以及业务合并后国内市场进一步拓展，预计公司 2021-2023 年铜合金材料合计销量 16.78 /19.69 /23.11 万吨；由于 2021 年原材料铜的上涨，假设对应平均毛利率 14.05%/ 15.28%/ 15.60%，对应销售收入 67.60/ 82.82/ 98.56 亿元。

2、新能源业务方面，光伏行业景气，公司不断提高组件转换效率提升产能的同时积极开拓东南亚市场光伏电站业务提升盈利能力，预计公司 2021-2023 年电池组件销量 573.75 /684/ 855MW，假设对应毛利率分别为 4.23%/ 13.71%/ 15.85%，对应销售收入 14.44/ 18.07/ 23.27 亿元。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 98.10/ 120.22/ 141.01 亿元， 归属于上市公司股东净利润分别为 3.48/ 6.49/ 8.39 亿元。

4.2、估值

4.2.1、相对估值：分部估值法预测公司股价16.50元

1）铜合金业务板块：选取上市公司铜陵有色、楚江新材、海亮股份作为公司的可比公司， 根据 Wind 一致预期结果，2022 年可比公司平均 PE 为 13 倍。

2020 年公司合金材料毛利率为 16.04%，同业楚江新材对应业务毛利率为 6.98%、铜陵有色为 4.39%、海亮股份为 3.61%；公司作为国内高端铜合金行业龙头具有稀缺性。

我们预计 2022 年该板块毛利润 为 16.71 亿元，对应归母净利润为 5.54 亿元，给予公司该业务板块 2022 年 20 倍 PE 估 值，铜合金业务市值为 110.83 亿元。

2）新能源业务板块：选取上市公司晶澳科技、爱旭股份、隆基股份作为公司的可比公司， 根据 Wind 一致预期结果，2022 年可比公司平均 PE 为 24 倍。

我们预计 2022 年该板块毛利润为 2.48 亿元，对应归母净利润为 0.82 亿元，给予公司该业务板块 2022 年 24 倍 PE 估值，公司该业务板块市值为 19.56 亿元。

根据分部估值法，综合以上两大板块 2022 年估值为 130.40 亿元，若考虑其他业务 2022 年对应归母净利润为 0.13 亿元，则公司合理市值不低于 130.40 亿元。给予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，对应股价为 16.50 元/股。

4.2.2、绝对估值：预测公司每股价格为16.91元

假设 WACC=6.47%，永续增长率 g=1.00%，可得公司每股价值为 16.91 元。

4.3、报告总结

从行业看，下游应用多点开花，高端铜材国产替代空间广阔。

国内铜板带材行业集中度较低，低端供给过剩而高端依赖进口。

下游的 5G 手机换机热潮来临，VC 均热板或为散热系统主流解决方案；集成电路制造国产化带动引线框架材料高速增长；连接器提出大电流高电压等高性能要求。

高端铜材的国产替代进程已经开启。和同业比较，公司是国内高端铜合金材料领导者，研发、盈利能力均居于前列。公司从传统铜合金加工商升级为新材料应用解决方案提供商，专注研发高性能合金并稳定量产的龙头之一，技术研发驱动毛利率领先国内同行。

作为高端合金牌号最齐全、产量最大的企业之一，公司扩产 7 万吨带材解决产能瓶颈，经测算 22 年公司电子材料销量占比将提升至 25.92%，电子属性逐步凸显，同时新增产能毛利较高，将进一步打开盈利向上空间。

我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.44 /0.82 /1.06 元，高端铜合金材料需求高速增 长，公司新增产能投放正当时，主营业务呈现“量价齐升”趋势的同时业务结构改善，打开盈利向上空间，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 16.50 元。

五、风险提示

高端铜合金材料下游需求不及预期风险：

公司产品定位高端，新增产能主要面向 5G、集成电路等对铜合金材料提出较高性能要求的高端电子领域，若下游需求不及预期将对公司业绩产生较大影响。

原材料价格波动风险：

公司生产经营所需的原材料主要是铜、锌、镍、锡等有色金属，占产品生产成本的比重较大，虽然公司通过套期保值最大程度降低原材料价格波动对生产经营的影响，但短期内的宽幅波动，仍将显著制约公司向下游客户转嫁成本的能力，导致公司产品毛利率一定幅度的波动。

博德高科业绩承诺不能完成风险：

博德高科承诺 2019-2022 年扣非后归母净利润分别为 0.78/0.90/1.06/1.312 亿元，考虑到欧洲市场受疫情影响生产经营存在不确定性，而子公司德国贝肯霍夫营收占比过半，存在业绩承诺不能完成风险。

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东方证券首次覆盖报告：资管领跑行业，财富转型深化

从总资产、净资产、总营收、净利润等指标的规模来看，公司位列行业 10-15 名之间。从业务条线指标来看，东方证券在资管业务上独占鳌头，资管业务净收入连续四年拔得头筹。

1. 公司概况：资管强势的综合券商

1.1. 业务全面，股权稳定

第五家 A+H 股上市券商，业务布局全面。公司于 1998 年 3 月正式成立，2003 年 9月成功改制为东方证券股份有限公司，2015 年和 2016 年分别登陆上交所、港交所挂牌上市，是我国第 5 家 A+H 股上市券商。东方证券布局全面，深耕证券、期货、资产管理、投行、投资咨询及证券研究等多个领域，截至 2021 年末公司共有 6 家全资子公司，同时作为第一大股东持有汇添富基金管理股份有限公司 35.41%的股份。

东方证券股权分散，无实际控制人。公司无控股股东和实际控制人，前三大股东为申能（集团）有限公司、上海海烟投资管理有限公司、上海报业集团，截至 2021 年末，第一大股东持股比例为 25.27%，第二、三大股东持股比例均不超过 5%。

1.2. 业绩稳健，资管突出

东方证券综合排名位列 10-15 名，资管业务优势突出。从总资产、净资产、总营收、净利润等指标的规模来看，公司位列行业 10-15 名之间。从业务条线指标来看，东方证券在资管业务上独占鳌头，资管业务净收入连续四年拔得头筹。从业务结构来看，2021 年经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别为 15%/7%/15%/6%/14%/44%，资管业务收入占比高于经纪、投行、信用等业务条线的收入占比。

业绩稳健增长，ROE 逐步提升。2021 年东方证券营业总收入同比增长 5%至 244 亿元，归母净利润同比增长 97%至 54 亿元。公司 ROE 自 2018 年来呈上行趋势，从 2.4%提升至 2021 年的 9.0%。

2. 投资管理：两大名品牌领跑市场

资管业务板块是公司的强项，主要包括资产管理业务、公募基金管理业务及私募基金管理业务。根据公司披露的分部业务报告，资管板块收入占总营收比重呈上升趋势，2021年占比达 23%。

2.1. 东方红

布局较早，口碑优秀。东证资管（东方红）是我国首家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司，也是最早获批公募资格的券商资管公司。公司业绩优秀、资管规模保持行业领先地位，并多次获得中国基金业金牛奖、金基金奖、明星基金奖等荣誉。

公司坚持主动管理，受资管新规影响较小。自 2017 年资管新规出台以来，资管行业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持续下滑，从 2016 年的 17.58 万亿下降至 2021 年的 8.24 万亿。东方红坚持主动管理的理念，主动管理规模高达 99%，资管规模始终稳步增长，2021 年末规模达 3,659 亿，较年初增长 23%。

图 7：东方证券主动管理规模占比较高

规模高增，业绩领先。根据基金业协会披露的 21Q4 公募基金公司非货币理财公募基金月均规模数据，东方红以 2,299 亿元的规模位列行业第 20。根据 Wind 披露的数据，东方红 2016-2021 年管理规模复合增速为 49%，远高于行业水平。根据公司披露，2005-2020年期间东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 26.50%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.02%。截至 2021 年末，东证资管近七年股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位，业绩保持领先。

东证资管 2016-2021 年营业收入和净利润复合增速高达 30%，2021 年实现净利润14.38 亿元，对东方证券净利润的贡献度为 27%。

2.2. 汇添富

牌照齐全，荣誉颇丰。汇添富及旗下子公司拥有全国社保基金境内委托投资管理人、全国社保基金境外配售策略方案投资管理人、基本养老保险基金投资管理人、保险资金投资管理人、专户资产管理人、特定客户资产管理子公司、QDII 基金管理人、RQFII 基金管理人及 QFII 基金管理人等业务资格，牌照齐全。截至 2020 年末，公司获得中国基金业“金牛奖”30 次、“金基金奖”29 次、“明星基金奖”33 次，优秀的投研能力得到认可。

股权结构均衡，员工激励到位。汇添富股权结构均衡，东方证券、上海上报、东航金控分别持有公司 35.41%、19.97%、19.97%的股权。同时公司实施员工持股计划（员工持股 24.66%）进行长效激励和约束机制，提高员工积极性。

管理规模持续增长，ROE 维持较高水平。根据 Wind 数据，汇添富非货币基金规模排名从 2006 年的 24 名大幅提升至当前的 3、4 名左右。根据基金业协会披露的 2021 年四季度公募基金公司非货币理财公募基金月均规模数据，汇添富基金以 5,963 亿元的规模位列行业第三，2016-2021 年规模复合增速为 38%。汇添富基金的 ROE 常年在 20%以上，保持较高的盈利能力。

表 3：公募基金规模排名（2021 年四季度）

汇添富基金对东方证券净利润贡献度不断能提升。汇添富基金 2016-2021 年营业收入和净利润复合增速为 26%，2021 年实现净利润 32.63 亿元，对东方证券净利润的贡献度为 22%。在居民财富向权益市场转移的大趋势下，公募基金市场将继续扩容，汇添富有望为东方证券贡献更多利润。

表 4：21H1 上市券商参控股公募基金对净利润的贡献度

2.3. 私募基金

截至 2021 年末，东证资本在管基金 49 只，管理规模约 162 亿元；东证资本及其管理的基金累计投资项目 220 个，其中共有 72 个项目实现退出；在投金额约人民币 91 亿元，投资项目 148 个；储备项目 6 个。2021 年东证资本实现营收 5.8 亿，净利润 2.6 亿，对东方证券净利润贡献为 5%。注册制改革使私募退出渠道更加通畅，东证资本对东方证券净利润的贡献度有望继续提高。

图 18：东证资本净利润呈波动趋势

3. 其他业务：布局全面，转型深化

3.1. 经纪业务：代销领先，转型深化

根据公司披露的分部报告，经纪及证券金融板块是公司最大的业务板块，2021 年收入占比达 59%。

线下布局经济发达地区，线上持续智能化转型。①线下方面：2017 年公司加大力度扩大营业部建设，证券营业部同比增长 25%至 153 家，截至 2021 年末东方证券在全国共有营业网点 177 家，在北京市、上海市、江苏省、浙江省及广东省五个地区的营业部数量占全国营业部数量比重超 50%。②线上方面：公司持续优化东方赢家 APP，助推营业部进行数字化转型，并且打造人工智能平台“东方大脑”，支撑业务智能化转型。线上线下有机结合，助力公司持续获客。

客户数量及规模呈持续增长态势。根据招商银行和贝恩咨询发布的报告，2020 年上述五个区域高净值客户个人可投资资产占全国高净值客户个人可投资资产的比重达 60%。受益于此，近年来公司财富管理客户数量和客户资产规模显著增加，2021 年末公司财富管理客户数量达 219 万户，同比增长 19%；客户资产规模达 9,028 亿，同比增长 26%。

代销产品规模稳步上升，代销收入占比逐年提高。东方证券将金融产品代销及金融产品体系建设作为财富管理工作开展的核心内容，持续加大对产品代销的支持力度，2020和 2021 分别代销金融产品 1,819/1,600 亿元，代销金融产品收入分别为 3.9/5.7 亿元，同比增速高达 265%/45%。代销收入占经纪业务净收收入的比重从 2014 的 1%提升至 2021的 17%，2020 年代销收入排名行业第 11，远高于代理买卖证券收入（含交易单元席位租赁）的第 20 名。

代销公募基金规模排名券商前列。根据中国基金业协会，截至 2021 年四季度末，东方证券代销股票+混合公募基金保有规模、非货币型公募基金保有规模分别为 424/429 亿元，均在券商中排名第七，代销公募基金保有量排名领先于代买排名。

基金投顾开业，财富管理转型继续深化。东方证券于 2021 年 6 月获得第二批公募基金投资顾问业务试点资格，9 月底通过证监会现场检查，11 月 22 日率先正式展业。基金投顾作为进一步丰富服务零售端客户的手段，能够增强零售端财富管理服务的竞争优势，加速公司财富管理转型。

3.2. 投资银行：业务回归，稳抓机遇

东方证券主要通过公司固定收益业务总部和全资子公司东方投行开展投资银行业务，2021 年公司投行收入为 17 亿元，占总营收比重为 7%。

注册制为投行业务带来新机遇。2021 年东方投行完成股权融资项目 26 个，主承销金额 391 亿元，同比增长 129%；2021 年公司债券承销业务主承销项目 293 个，主承销总金额 1,518 亿元。股权承销中 IPO 项目承销 9 家，承销规模 130 亿元，同比提升 27%，排名行业第十位。注册制下企业上市效率提高，为投行业务带来增量，东方投行积极加强医药医疗、互联网服务、电子、高端装备制造等行业团队建设，打造基于行业的客户覆盖与项目执行能力以及和东方证券一、二级资源联动。

子公司回归有望增强投行业务竞争力。东方证券和花旗亚洲于 2012 年 6 月共同出资设立东方花旗证券，2020 年东方花旗完成股权变更并更名为东方投行，成为东方证券全资子公司。2021 年 6 月，东方证券发布公告表示拟吸收合并子公司东方投行，既能解决投行业务牌照分割的问题、提高展业效率，又能解决流动性风险等指标对子公司的制约，打开投行业务天花板，增强公司投行业务竞争力。

3.3. 销售交易：债券为主，风格稳健

公司证券销售及交易业务涵盖自营交易和另类投资等，主要包括投资收益和提供相关投资研究活动赚取的费用等。2021 年销售交易业务实现营收 43 亿元，占比 18 %。

自营资产规模持续扩大，以债券类为主。东方自营金融资产规模从 2015 年的 504 亿持续增长至 2021 年的 1,170 亿元，支撑投资收益增长。自营资产以债券类为主，2021 年自营资产中债券类占比 83%，股票类占比 7%，基金类占比 8%，投资风格较稳健。

投资收益具有一定波动性。东方证券历年投资收益的波动主要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。2018 年受证券市场剧烈震荡影响公司权益类自营交易出现大幅亏损，以及会计准则变动后债权投资及其他债权投资利息收入从投资收益改为记入利息收入，因此公司投资收益大幅下滑。

东方证券通过全资子公司东证创投开展另类投资业务，主要分为量化投资、特殊资产业务和股权投资业务三个方面。2021 年东证创投特殊资产业务新增投资 13.82 亿元，特殊资产业务存量项目 24 个，存量规模 25.05 亿元；股权业务项目存量 62 个，投资规模30.3 亿元。

4. 盈利预测及估值

4.1. 核心假设

经纪业务：预计 2022-2024 年经纪业务收入同比增速为 8%/11%/10%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年两市日均股基成交额 11,000/11,330/11,670 亿元；公司市占率保持在 0.8%；佣金率略微下滑至万分之 2.6。

投行业务：预计 2022-2024 年投行业务收入同比增速为 12%/12%/14%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年行业股权融资规模 1.96/2.20/2.46 万亿元，债券承销规模12.3/13.5/14.9 万 亿 元 ； 公司股权承销市占率 2.5%/2.6%/2.7% ， 债 券 承 销 市 占 率3.7%/3.8%/3.9.%；公司股权承销费率 2.9%/2.9%/2.8%，债权承销费率 0.3%/0.3%/0.3%。

资管业务: 预计 2022-2024 年资管业务净收入同比增速为 16%/11%/11%。主要基于以下核心假设：2022-2024 年公司受托资产规模为 4,006/4,406/4,847 亿，资管费率为1.1%/1.1%/1.1%。

利息净收入：预计 2022-2024 年利息净收入同比增速为 36%/6%/5%。主要基于以下假设：2022-2024 年市场两融余额 1.8/1.9/2.0 万亿元；公司两融市占率 1.36%/1.38%/1.39%；公司两融利率为 6.0%/6.0%/6.0%。

投资业务：预计 2022-2024 年投资收益同比增速为-14%/35%/13%。主要基于以下假设：2022-2024 年公司金融投资资产为 1,805/2,073/2,298 亿元。

4.2. 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入同比增长 8%/12%/10%；归母净利润同比增长11%/22%/13%；2022-2024BPS 为 9.87/10.72/11.68 元，现价对应 PB 为 1.10/1.01/0.93 倍。

我们选取中信建投、国信证券、中泰证券、光大证券、兴业证券等资产规模与东方证券相近的公司作为可比公司，采用可比估值法进行估值。可比公司 2022E 平均 PB 为 1.5倍，公司资管业务依靠两大品牌领跑行业，财富管理加速转型，业绩增速高于可比公司，我们给予公司 2022 年 1.5 倍 PB，对应目标价 14.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

1. 宏观经济大幅下行：宏观经济大幅下行会影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人、机构投资者减少股票、基金投资，进而影响公司盈利能力。

2. 资本市场改革进度不及预期：公司多项业务受益于资本市场改革带来的行业景气度上行，若改革进度远不及预期，公司业绩表现可能受到影响。

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行业受益化妆品新规，嘉亨家化：多元化、产能扩张，带来增长机遇

1 嘉亨家化：领先的一体化综合代工服务商

1.1 塑料包装到日化代工，业务拓展带动协同发力

塑料包装容器+化妆品ODM/OEM，协同发展成为一体化服务商：公司前身泉州华硕实业有限公司创立于2005年7月，主要从事塑料包装容器的生产和销售。

2011年，公司凭借对化妆品品牌商生产、研发外包需求的敏锐洞察力，将业务延伸至化妆品 OEM领域。

公司以“质量优先于利润”的产品理念，先后通过了强生、宝洁、壳牌等品牌商的严格认证。

随后公司在化妆品、家庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验，形成了良好的市场声誉，并逐渐形成了提供塑料包装+化妆品代工一站式服务的业务格局。

2021年公司在创业板上市，发展进入快车道。

1.2 股权结构集中，组织架构稳定

股权结构相对集中，管理和研发团队稳定：

截至2021年三季度公司控股股东、创始人、公司董事长曾本生先生持股55.49%，是公司的实控人。公司总经理为其子曾焕彬，主导了公司从塑料包装到日化代工业务的战略转型。

公司核心团队较为稳定，在生产、管理、销售、研发等各自领域具备较强的专业背景和丰富的实务经验。副总经理龙韵曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司，副总经理许聪艳为中 国包装联合会常务理事、泉州市高层次人才、企业经营管理领军人才、工业设计十佳精英人物，主持了“化妆品外包装塑料翻盖的配方及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目。

1.3 化妆品代工业务加速增长，盈利能力持续优化

公司营业收入和归母净利润稳步上升：

2017~2021Q3公司营业收入分别为5.33/7.18/7.86/9.69/8.32亿元，2017~2020复合增长率达到 22%；归母净利润分别为1867/4293/6333/9341/6446万元，2017~2020复合增长率达到 71%，2021年受到疫情反复以及原材料、人力成本上涨等因素影响，归母净利润有所下降。

以公司原材料占比 25%的合成树脂为例，2020 年 4 月以来出厂价震荡上行，由 3 月底的 6000 元/吨一路涨至 10150 元/吨的高位。

化妆品业务加速增长，业务逐渐多元化：

（1）公司塑料包装容器业务创收能力较为稳定，虽为营收贡献主力，但占比有逐年下降趋势，由 2017 年的 70%降至 2021H1 的 51%。

（2）随着化妆品行业的高景气，公司化妆品代工业务高速增长，2017~2020 年营业收入复合增长率达到 57%，营收占比由 2017 年的 18%提升至 2021H1 的 36%；

（3）此外，公司家庭护理产品代工业务同样步入快车道，2017~2020 年营业收入复合增长率为 48%。

盈利能力持续改善：

2017~2021Q3 公司毛利率由 25%下降至 23%，呈现小幅下滑趋势。一方面是由于公司自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算；调整后，总体毛利率呈增长趋势。

在费用方面，公司研发费用率和管理费用率保持相对稳定。2020 年销售费用率大幅下降， 主要是因为公司执行新会计准则，调整后公司销售费用率保持在 0.5%左右。公司净利率由 2017 年的 4%提升至 2020 年的 10%，盈利能力持续增强。

2 下游快速增长，代工行业集中度有望提升

2.1 化妆品市场快速增长，多元化需求加快 OEM 发展

中国化妆品行业增长快，具有较强的韧性：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业规模快速增长。根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019 年消费和零售行业中，化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。

根据欧睿的数据，2020 年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降 4%。而中国化妆品市场同比增速为 7%，展现较强韧性。

人群、渠道、品牌多元化，促进 OEM 企业增长：

（1）化妆品新品牌持续涌现：

近年来，化妆品产品的品牌数量持续增长，2016~2018 护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌对于用户需求定位更加精准，精耕细分人群，进行差异化竞争。

因此，2012~2018 年中国美妆个护 top10 品牌市场集中度从 23%下降至 20%。新品牌刚开始进入市场时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化妆品 OEM 代工需求的增长，进而给予具备竞争优势的代工企业发展机遇。

（2）化妆品消费人群更加多元化：

从性别看，随着中国男性的护肤意识不断提高，男性护肤品的消费需求不断提升。

艾媒数据显示，2020 年中国男性护肤品市场规模为 80 亿元，2016~2020 年复合增速为 15.5%。预计 2021 年将会达到 99 亿元，中国男性化妆品市场仍存在较大发展空间。

此外，从消费城市看，2019 年小镇青年化妆品消费增速为38%，远高于上线城市的16%。

随着男性及低能级城市需求增长，化妆品消费人群更加多元化。行业内品牌商需要不断推出新产品，通过多元化的产品组合以及健康时尚的设计理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力。企业生产能力存在无法快速扩张或者生产新产能的能力，因而需要委托 OEM 企业 进行生产。

（3）化妆品电商渠道迅速崛起：

随着线上电商的高速增长，化妆品电商渠道占比逐年提升。2018 年电商渠道市场份额达到 27%，超过 KA 渠道，成为化妆品销售的第一渠道。线上销售渠道迅速发展带来品牌推广方式的多元化，促使化妆品品牌商将更多的精力集中在化妆品的品牌经营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节委托给专业企业，从而实现新产品快速上市，降低生产运营成本。

2.2 研发驱动 OEM 企业增长，化妆品新规或促集中度提升

美妆产业链的核心价值集中于下游，代工厂毛利率相对较低：整体来看，美妆消费很大程度上取决于品牌溢价与渠道优势，因此美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端。

具备经销模式与代工模式的品牌，终端与工业成本之间有 5~10 倍的加价率。

在 100 元左右的终端产品中，其中原材料成本约 10 元，代工厂加价约 5 元，品牌商加价 30 元，经销商加价约 20 元，最后零售商加价 35 元，销售至消费者手中。可以看出，上游代工企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话语权相对较低。

研发能力是驱动企业增长的主要因素：

研发能力强大的代工企业有更多机会获得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。国际化妆品代工龙头企业在研发人数、配方和专利方面都有较多的积累。从配方数看，科丝美诗、科玛、莹特丽等企业储备都超过 10000 个。

从专利数来看，科玛、莹特丽的专利数都超过 100 个，其中科玛更是达到了 645+。配方数和专利数等体现了公司研发的能力和产品储备，使得企业除 OEM 外，可以进行 ODM 业务，增强企业的竞争力，从而增厚企业的利润。

OEM 企业业务拓展受产能限制，全球布局缩短下游供应路径：

由于化妆品产品呈现彩妆、护肤多品类、乳液、面霜、膏体等多形态，美白、抗衰、修护、防晒等多功效的特点。品牌商在选择下游 OEM 企业时倾向于选择生产能力强的企业。

因此，国际头部 OEM 企业往往在全球进行建厂，以扩大产能。如科丝美诗在韩国、中国、 美国、欧洲、印度等地都设有工厂。

目前科丝美诗在中国上海和广州设有工厂，2016 年产能达到 5 亿个。莹特丽莹在欧洲、北美、南美和亚洲十个国家成立了工厂。同时，全球布局也缩短了与品牌商的运输路径，提高供应链效率，有助于下游开拓。

科丝美诗的客户包括 BOBBI BROWN、Dior、欧莱雅等国际客户以及高姿、完美日记、花西子等国内企业。截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户，全球排名最前的 30 家化妆品公司，26 家为莹特丽集团的客户，如宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛等。

目前中国化妆品代工市场的集中度较低：中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在 2018 年是市场占有率最高的企业，占 5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为 3.65%。而其他中小型代工企业占据了 90%以上的市场份额。

《化妆品质量管理规范》出台，OEM 企业集中度有望提升：

2022 年 1 月 7 日 国家药监局发布了《化妆品质量管理规范》，将于今年 7 月 1 日起实施。

《规范》对 化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯，对 化妆品企业的生产过程提出更高的要求。

《规范》要求，为了对产品质量进行保证和控制，化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度和留样制度、建立并执行记录管理制度，保证产品生产的可追溯性。

《规范》也对化妆品的生产环境提出了新的要求。企业应当按照产品工艺环境要求，在生产车间内划分洁净区、准洁净区、一般生产区。同时明确了眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化 化妆品、牙膏品类的环境控制指标。

我们认为《规范》实施后，难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托 OEM 企业进行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部 OEM 企业有望受益，预计行业集中度将会提升。

2.3 化妆品、家庭护理产品塑料包装市场稳步增长

化妆品和家庭护理需求增长带动塑料包装产品增长：化妆品包装的设计需要考虑多重因素，最基础的功能包括 2 项：保护化妆品内容物及标识化妆品各项信息。

外观新颖、高颜值的包装形式更能引发购买冲动，增强商品的销售竞争力，所以化妆品品牌商都希望通过独特的包装来吸引购买者的注意力，对化妆品包装供应商的外观设计、质量控制、模具开发等能力提出更高的要求。因此，随着化妆品市场需求不断增加，化妆品包装市场也将随之增长。此外，随着人们对生活品质要求的提升，绿色消费、健康卫生的理念深入人心，对香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品的需求持续增长。预计化妆品和家庭护理产品的增长，将带动配套塑料包装市场的增长。

根据 Grand ViewResearch 研究显示，2017 年全球塑料包装市场市场规模为 1,979.8 亿美元，预计到 2025 年年均复合增长率为 3.9%；2017 年中国塑料包装市场市场规模为 496.4 亿美元，预计到 2025 年年均复合增长率为 4.4%。

行业竞争激烈，集中度有较大提升空间：

2020 年，全国塑料包装箱及容器制造行业规模以上企业累计完成营业收入 1584.62 亿元。根据 2020 年上市企业塑料包装业务收入占比情况来看，紫江企业塑料包装业务收入规模最大，市场份额为 1.91%。

总体来看，中国塑料包装行业的市场集中度较低。2020 年，塑料包装行业 CR3 仅有 4.33%，CR5 仅有 4.99%。可以看出，中国塑料包装行业竞争激烈，中小企业众多。

随着日化品牌之间的竞争不断加剧，产品更新迭代速度快，在选择塑料包装供应商时将更加注重生产规模、产品质量、资质认证及技术水平等，龙头企业有望受益。

3 产能扩张助力成长，布局 ODM 拓宽增长边际

3.1 公司产能利用率高，IPO 募资扩产缓解生产限制

公司产能利用率处于饱和状态：公司 2020 年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能分别为 8.7 亿个、2.1 万吨、2.5 万吨。

2020 年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能利用率分别为80%/97%/74%，产销率分别达到98%/100%/96%,可以看到受疫情影响的情况下，公司总体产能利用率仍然处于较为饱和的状态。

IPO 募资扩产规划稳步推进，投产后公司有望进一步扩大经营规模：

化妆品行业的快速增长为化妆品 OEM/ODM 及塑料包装容器行业的发展提供了基础，也为公司主营业务的快速发展创造了机遇。但公司生产能力有限，制约了公司的进一步扩张。

因此，公司通过 IPO 募资进行化妆品及塑料包装容器生产基地建设。该项目建设期为2 年，2020年公司完成了募投项目“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”的前期勘察、设计以及政府审批手续，并以自筹资金先行投入开工建设，截至 2021 年底，厂房已经结顶。

该项目建成达产后，预计可以实现年产 38,000 吨化妆品及 30,000 万件塑料包装的产能，极大的缓解公司现有产能不足的限制。

3.2 研发赋能，拓展 ODM 业务提升竞争力

公司坚持自主研发，提高产品质量：

公司持续加大研发力度，提升产品性能和品质，不断增加产品的技术竞争力，2018~2021Q3 研发费用增速分别为43%/26%/2%/29%。

受疫情影响，研发活动开展受到限制，2020 年公司研发费用达到 1853 万元，总体研发投入与 2019 年持平。2020 年公司拥有技术人员 128 人，占比为 6.3%。截至 2020 年底，公司拥有 183 项境内专利及 1 项境外专利，其中发明专利 32 项。

公司将通过研发、改进膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁、香水等各品类产品的配方及生产工艺，形成公司的自有技术，并积极布局相关配方及工艺的专利申请；配备更为先进的工业设计软件，进一步提升公司塑料包装产品设计及模具开发效率。

ODM 参与配方及工艺设计，具有较高竞争壁垒：

OEM 模式即按照客户提供的配方，结合自身生产工艺，根据客户需求量，从指定供应商采购或者自主采购原材料，进行批量生产，满足客户安全性、功效性等质量要求。

ODM 模式下，在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。因此，ODM 企业需要较强的市场洞察力和研发实力，进入门槛更高。

公司以 OEM 为基础，拓展 ODM 筑深护城河：公司在 OEM 稳定增长的基础上，开拓 ODM 业务，2017~2019 年公司 ODM 模式收入分别为 1748/3327/7561 万元，占总收入的比例分别为 11%/13%/24%。

ODM 毛利率明显高于 OEM 业务，随着 ODM 业务的发展，预计公司盈利能力有持续提升的可能性。公司在日化产品领域成立了 OEM 实验室、ODM 实验室，通过对各种材料、乳化方式、介质粘度和分散度、配伍性等进行研究，加深在配方研发及优化、工艺制造流程优化设计等方面的理解，不断提高公司的配方及工艺转化能力。

预计随着公司 ODM 业务的进一步拓展，将不断扩大与现有客户的合作广度与深度，同时吸引更多的品牌商进行合作。

3.3 公司客户资源优质，一站式服务增强客户粘性

化妆品品牌商选择 OEM 时间成本较高：化妆品企业融入国内外知名日化品牌商的供应链，需要通过客户 3~6 个月的现场验厂等一系列审核程序。

客户将会对包括厂房、设备、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理流程、研发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细严格的审核。在通过供应商资质审核后，公司需进行产品开发或配方及工艺转移、试车验证，成品试产后还需进行稳定性、兼容性等测试。测试结果符合标准后，客户才会向公司下达正式订单。

随着客户产品的顺利交货并经与客户一段时间的合作磨合后，客户综合评估公司的研发及技术能力、生产能力、质量控制能力等，和公司合作的产品品类及订单量才会不断增加。同时，客户会持续每年对发行人进行定期、不定期审核。

公司婴幼儿产品生产经验丰富，下游客户稳定：

公司与强生和上海家化在 2007 年开始合作，合作品牌包括强生婴儿、启初婴儿等婴幼儿及儿童品牌。2020 年上半年强生、上海家化家庭护理销售收入占比分别达到 62%和 14%，公司与婴幼儿品牌的长期深入合作充分体现了公司对产品安全性、功效性、质量稳定性的有力管控。与行业中其他化妆品代工企业相比，公司在婴幼儿产品方面生产经验丰富，具有竞争力。

化妆品合作客户优质：

公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，下游化妆品客户持续增加。公司通过严格的质量认证及考核成功融入强生、贝泰妮、郁美净、保利沃利等国内外知名化妆品供应链体系。2020 年上半年，公司对强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净化妆品销售收入占比分别为 28%/22%/12%/12%。

OEM/ODM 与塑料包装一站式服务，降低成本增强客户粘性：

在日化产品的研发过程中，包装与内容物往往需要进行一体化开发、设计，日化企业在决定品牌的定位及整体风格后，需要与包材供应商、OEM/ODM 企业分别进行沟通，确保包材和内容物的特性、交货时间等不发生冲突，最后再分别向包材供应商、OEM/ODM 企业采购，最终形成完整的产品。在产品批量生产阶段，需要充分协调包材供应商与 OEM/ODM 企业的生产调度、产品质量等，才能确保产品如期交货并控制质量风险。

为满足日化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代的综合需求，公司提供日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的一站式服务，降低了客户内外部沟通及质量控制成本。并且公司在重点区域多点布局，目前长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域设有大型研发及生产基地，以快速应对客户的交货需求，提高供应效率，进一步增强客户粘性。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

塑料包装业务：

公司塑料包装业务新产能预计在 2022 年投产，投产后产能新增 30,000 万件。

2021 年产能利用率将恢复到疫情前的水平，2022 年因新产能投放，产能利用率预计为 77%，2023 年预计新产能完全释放。产销率保持在 98%。

2020 年单价受疫情影响下降，预计将逐渐恢复到 2019 年的价格。原材料成本受国际供需影响较大，预计 2021~2022 仍将小幅上涨，2023 年开始回落。

化妆品业务：

公司化妆品新产能预计在 2022 年投产，投产后产能新增 38,000 吨。目前化妆品下游需求旺盛，但公司业务扩张受生产能力限制，预计公司 2021 年产能处于饱和状态。2022 年新产能投产，至 2023 年产能逐渐释放。

下游价格保持相对稳定，成本受原材料上涨有所提高。

家庭护理产品：预计产能不变。

疫情期间，洗手液等家庭护理产品需求增长，疫情好转后，预计产能利用率将逐渐回落，产销率保持在 100%。并且随着疫情逐渐恢复，产品价格逐渐下降。成本受原材料上涨影响小幅增长。

4.2 估值

化妆品下游需求保持较快增长，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生产能力，为 OEM/ODM 企业的发展带来机遇。同时，化妆品新规的实施提高了生产质量要求，生产能力不足的中小代工企业将有望出清，利好头部代工企业。

公司新产能投产后将解除产能制约，进一步扩大经营规模。

一站式服务能力助力增强客户粘性，同时，公司拓展壁垒更高的 ODM 业务有望拓宽增长边际。

我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 1.16、1.69、2.25 元/股，对应当前股价 PE 分别 为 20、14、11 倍。

风险提示：

产能扩张不及预期：公司现有产能利用率达到饱和状态，新产能投产预计将解除产能制约。若新产能建设进度不及预期，将影响公司业务的拓展。

行业竞争加剧：随着国内化妆品市场的快速发展，国际化妆品品牌逐渐进入国内市场。同时，更多的国际 OEM/ODM 企业或将跟随品牌商进入国内市场，行业竞争加剧。

原材料成本上涨：公司原材料中合成树脂和表面活性剂产品占比较大，原材料价格受到国际供需关系的影响较大。若公司不能及时消化原材料价格变动的影响，将对公司总体盈利能力产生影响。

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不锈钢冷轧龙头，甬金股份：海内外产能逐步投产，驱动业绩高增长

1 甬金股份：不锈钢板带民营翘楚，新增产能释放在即

1.1 优质民营管理，专注不锈钢加工铸就龙头地位

公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，生产规模行业领先，2020年公司精密冷轧不锈 钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为17%、11%左右。

公司成立于2003年，十余年发展始终专注于不锈钢板带加工领域。2009年公司完成股份制改革，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司。

2010-2018年，公司相继设立多个重要子公司，在浙江、江苏、福建、广东四个重要沿海地带建立了4个生产基地，生产规模持续扩大；2019年，公司成立甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军，同年12月公司于主板成功上市。

登陆资本市场后，公司持续加大对外投资力度，实施了进军泰国、印尼，布局层状金属，向下游不锈钢水管领域延伸，在甘肃新建生产基地等一系列措施，积极扩充产能和推进产品创新，增强公司市场竞争实力。

2020年公司全年销售165.64万吨不锈钢板带产品，同比增长34.97%，在精密冷轧不锈钢板及宽幅冷轧不锈钢板带领域市占率分别达到17%（市场份额第一）、11%（市场份额第三）。

虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人。

截至2021年11月底，虞纪群、曹佩凤夫妇分别持有公司25.81%、20.98%股份，是公司实际控制人，在公司分别担任董事长、董事；周德勇、董赵勇均为公司董事，合计持有公司股份 2.17%股份。

前十大股东中，管理层合计持有公司股份48.96%，股权结构稳定，核心利益一致；机构投资者合计持有5.75%公司股份，其中包含全国社保基金五零二组合，彰显对公司良好发展前景信心。

1.2 主营冷轧不锈钢板带，海内外并举持续扩充产能

公司主营产品为不锈钢板带，包括精密冷轧不锈钢板和宽幅冷轧不锈钢板带，主要产品为300系及400系不锈钢产品。

公司位于产业链中游，上游为不锈钢冶炼和不锈钢板带热轧，下游则是各终端应用领域，包括家用电器、电子信息、建筑装饰等领域。公司主营产品下游需求应用广泛，市场空间广阔。

公司现有不锈钢板带产能 167.95 万吨，其中精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨，宽幅冷 轧不锈钢板带 149.04 万吨。

截至 2021 年底，公司拥有精密冷轧不锈钢板带产能 18.91 万吨，其中浙江本部拥有 15.55 万吨（包含老厂的 10.45 万吨产能），子公司江苏甬金拥有 3.36 万吨；公司拥有宽幅冷轧不锈钢板带产能 149.04 万吨，其中浙江本部拥有 7.4 万吨，子公司江苏甬金拥有 33.64 万吨，福建甬金（含青拓上克）拥有 80 万吨，广东甬金拥有 28 万吨。

近几年公司产能扩张快，2018-2021 年产能复合增长率达到 21.58%，目前公司在建不锈钢板带产能 200 万吨以上。此外，公司另有 10 万吨不锈钢钢管及 13 万吨层状金属产能处于建设过程中。

海外市场方面，公司在越南的 25 万吨产能于 2022 年 3 月试生产，将有力增强海外市场竞争力，公司另外规划了泰国 26 万吨、印尼 70 吨不锈钢加工产能。

2 财务分析：产能加速投放，盈利能力大幅提升

2.1 产能加速释放，公司营收、净利增长明显

2021 年公司营收、归母净利同比分别为+53.43%、+42.62%。

公司在产及投产项目产量有序释放（广东甬金、青拓上克产能利用率提高，江苏 IPO 项目、浙江本部迁建一期项目部分投产），2021 年公司冷轧不锈钢产量达到 213.41 万吨，同比+28.08%，随着未来在建项目逐步投产，预计公司产量将持续高增长。

公司 2021 年实现营收 313.66 亿元，同比+53.43%，归母净利润 5.91 亿元，同比 +42.62%，扣非归母净利 5.64 亿元，同比+48.94%。公司净利增加主要得益于冷轧不锈钢产量高速释放。

2.2 资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位

宽幅冷轧 300 系产品加工费上涨，驱动公司毛利率提升 0.12pct。

2021 年公司不锈钢原材料大幅上涨，不锈钢市场价格指数同比+27.17%，公司坚持实施同 步双向锁定模式规避原料市场价格波动的风险，同时公司主要产品宽幅冷轧 300 系 2B 产品加工费（购销价差）同比上升 197 元/吨，驱动全年毛利率水平提升 0.12pct，至 5.28%。

分季度看，21Q4 不锈钢原料市场价格小幅下滑，随着公司浙江迁建一期项目及江苏 IPO 第一条产线逐步贡献毛利率更高的精密冷轧不锈钢产出，21Q4 公司毛利率大幅提升 1.84pct，至 6.65%。

资产高周转，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。

公司主要生产基地靠近原材料生产企业，原料运输、库存周期较短，下游客户以贸易客户为主（结算方式以款到发货为主），回款速度较快。

公司快捷的采购、生产流程以及销售结算模式使得公司资产周转率高于同行，驱动公司 ROE 水平维持在相对高位。

3 不锈钢行业分析：

上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好

3.1 不锈钢成本：镍铁成本占比高，价格扰动大

3.1.1 不锈钢性能优异，原料价格扰动大

不锈钢具有良好的耐腐蚀、耐高低温以及易加工性能。不锈钢是特殊钢的一种，行业将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要性能的一系列铁基合金，称作不锈钢。

不锈钢的耐腐蚀性主要因为含有铬元素，防腐蚀原理与铝相似，只是更不容易腐蚀，另外通过加入镍、钼等元素，可以进一步提高不锈钢的耐腐蚀性，并改善其加工使用性能。

300 系不锈钢占比基本维持在 50%。不锈钢根据镍元素含量不同，划分为 200 系、300 系和 400 系，200 系镍平均含量约 4%，300 系镍平均含量约 8%，400 系不含镍。

300 系产量约占不锈钢的 50%，比例相对稳定，2020 年中国不锈钢产 量 3014 万吨，同比增加 2.5%，其中 300 系占比 48%。

铬铁、镍铁以及废不锈钢等原料，通过电炉或高炉高温反应，冶炼成不锈钢板坯或方坯，之后轧制成热轧，最后再进行连轧、酸洗、退火，生产出冷轧不锈钢。

300 系不锈钢原料成本占比高，镍价影响大。

300 系不锈钢冷轧成本中，原料占比超过 80%，镍铁原料占比将近 60%，铬铁原料占比约 20%，原料价格特别是镍铁价格波动，对不锈钢冷轧成本影响较大。宏旺 304 冷轧不锈钢价格走势，与 LME 镍价走势基本一致，两者相关性高达 0.9，历史上，由于印尼、菲律宾政 府镍矿政策变动频繁，镍价波动剧烈，不锈钢价波动也比较大。

3.2 镍铁供应：镍铁产能持续扩张，供应压力逐步显现

3.2.1 镍铁成本优势明显，原料占比仍有提升空间

不锈钢镍元素主要来自镍铁、电解镍以及废不锈钢。镍铁是镍和铁的合金，不仅可以提供不锈钢中的镍元素，还可以提供铁元素，并且镍铁都是按照镍来计价，铁并不计入价格，所以相同价格下，镍铁对电解镍也更有经济优势。

2021 年镍铁在不锈钢镍原料中占比达到 59%，未来仍有较大的提升空间。

随着 RKEF 技术的推广，镍铁冶炼成本持续下降，经济优势更加突出，镍铁产能快速扩张，对电解镍形成替代，2011-2021 年，电解镍在不锈钢镍原料中占比从 29% 下降 17%，镍铁占比从 49%上升至 59%，废不锈钢镍供应占比基本保持在 22% 左右。

印尼镍铁企业利润高企，在建项目较多，随着印尼镍铁产能持续投产，电解镍在不锈钢镍原料中占比将继续下降。

另一方面，部分 300 系不锈钢镍含量需要达到 8%，所以冶炼过程中加入电解镍既可以满足 8%的含量要求，又能微调镍含量，据了解，只要镍铁经济性足够，国内不锈钢企业中电解镍的使用比例可以低到 5%，所以未来镍铁占比仍有较大提 升空间。

3.2.2 印尼镍矿资源丰富，镍铁产能持续扩张

镍产品种类多，镍铁占比约 64%。镍产品种类较多，主要包括镍铁、精炼镍、氧化镍、湿法中间品等，镍铁又包括 NPI 和 FeNi，精炼镍根据形状又分为镍板、镍豆、镍粉等。

随着 RKEF 冶炼工艺的拓展，镍铁产量大幅上升，2021 年镍铁产量约占镍产品总量的 64%，印尼镍铁规划产能仍然较多，未来占比将继续提升。

中国和印尼是镍铁主要供应国，印尼未来贡献镍铁主要增量。中国是不锈钢生产大国，镍铁产量也较高，印尼镍矿资源丰富，并且镍矿政策反复，企业为规避风险，积极在印尼布局镍铁项目，印尼镍铁产能快速增长。

2020 年，中国、印尼原生镍冶炼产量分别占全球比重 30.2%和 24.8%，其中镍铁产量占比分别为 34.5% 和 39.8%，其他国家占比较低，且产量也稳定，目前印尼镍铁在建和规划项目较多，产能仍将继续扩张，贡献镍铁主要增量。

印尼镍铁投产项目多，未来供应压力较大。

印尼镍矿资源丰富，据 USGS 统计，2020 年印尼镍矿资源储量全球占比 22%，并且储量占比在继续提升，镍矿资源潜力大。

2013 年，印尼宣布禁止镍矿出口，镍矿价格大幅攀升，我国镍铁企业损失巨大，为规避印尼政策风险，企业开始在印尼布局。

随着印尼镍产业园基础设施完善，镍铁产能进入快速扩张期，印尼镍铁产量从 2016 年的 8.6 万金属吨，增长至 2021 年的 89 万金属吨，5 年间产量增长 10 倍。

印尼镍铁经济性凸显，产能规划多。

印尼镍矿和煤炭资源都比较丰富，镍矿成本和电力成本都比较低，之前基础设施薄弱的劣势，也随着多年来的建设，逐步得到扭转，印尼镍铁冶炼经济优势凸显，项目规划。

目前印尼镍铁规划产能较多，未来两年的规划产能就接近 130 万金属吨，按照镍铁项目投产进度，未来印尼镍铁每年可能有 35-40 万金属吨的产能投产，镍铁供应压力较大。

印尼禁矿后，镍铁产业链割裂。

2020 年开始，印尼禁止镍矿出口之后，镍铁产业割裂成两个市场，一个是菲律宾镍矿-中国镍铁市场，另一个是印尼镍矿-镍铁市场。

印尼禁矿政策导致我国镍矿进口量大幅下降，镍矿价格明显上涨，国内产业链镍矿原料紧张，而印尼镍铁市场刚好相反，镍矿比较宽松，镍铁产业链利润主要集中在冶炼端，两个市场的镍矿、镍铁厂商完全是“冰火两重天”。

另一方面，印尼镍铁产能大量投产，其中大部分回流到国内，对国内镍铁形成替代，逐步调节两个市场的供需平衡，2021 年我国镍铁进口量 56.7 万金属吨，同比减少 4%，其中自印尼进口 40 万金属吨，同比增加 14%，由于印尼镍铁的冲击，以及镍矿资源紧张，国内市场镍铁产量在经历 2019 年高峰之后，开始逐步下降，2021 年国内镍铁产量 43 万金属吨，同比减少 15.5%。

随着印尼镍铁产能的投产，未来镍铁回流国内压力将逐步扩大，菲律宾镍矿-国内镍铁和印尼镍矿-镍铁镍铁两个市场，也将再次走向统一，市场中镍矿和镍铁企业的利润也将回归至合理区间。

3.2.3 高冰镍工艺打通二元供应，缓解镍铁过剩压力

镍冶炼技术进步快，重视供应结构性变化。镍产品种类多，并且各种产品之间可以通过中间品进行转换，所以技术的革新也对产业影响很大，2010 年之后，RKEF 技术对传统工艺的替代，NPI 产能大幅扩张，而镍铁-高冰镍工艺，打通不锈钢和新能源车需求，所以从镍供应来看，原生镍整体供应比较重要，但镍产品之间结构性的变化，以及各种产品之间相互转换的技术也很重要。

青山高冰镍项目投产，缓解镍铁过剩压力

2021 年 3 月，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山分别向华友钴业、中伟股份，供应 6 万吨和 4 万吨高冰镍，按照 75%镍含量计算，折合金属量 7.5 万吨。

2022 年 1 月，青山建成 3 条高冰镍产线，首批产品开始发运回我国，按照供应协议量，青山要在 2022 年供应约 10 万金属吨，目前进度较慢，随着高冰镍项目供应的上升，镍铁过剩的压力将会有所缓解，但未来镍铁过剩的局面仍然难以改变。

3.2.4 海外镍矿政策反复，供应干扰大

印尼和菲律宾是镍矿的主要生产大国，镍矿产量合计占全球比重接近 50%，当地镍矿政策变动对镍价影响巨大。

杜特尔特上台后，菲律宾政府环保要求趋严，加大对镍矿开发商的审核，先后关闭 27 家镍矿厂。

近两年，镍价持续上涨，菲律宾因为疫情，经济压力较大，2021 年 4 月政府再次取消新矿产协议，菲律宾镍矿资源再次面临开发。印尼政府一直想利用本国丰富的镍矿资源，将镍的产业链向下游拓展，但另一方面印尼基础设施差，之前镍价表现又比较低迷，企业投资印尼意愿较弱，所以印尼政府的镍矿政策一直处于摇摆状态。

2014 年印尼禁矿，镍矿价格大涨，企业规避原料价格风险意愿较强，加上中国“一带一路”政策对国内企业走出去支持力度加大，以青山、德龙为主的镍铁企业积极在印尼建镍冶炼厂，镍铁产能快速上升。

宝武、青山、德龙将成三足鼎立局势。

目前德龙规划产能有 615 万吨，宝钢德盛有 322 万吨，宝武集团合并太钢之后，不锈钢行业的市场格局比较清晰，未来不锈钢市场将形成三足鼎立局面：

以太钢不锈、宝钢德盛为主的宝武系，以青山、宏旺、甬金为主的青山系，以及德龙系。

青山、德龙在印尼的镍铁项目持续投产，实现镍铁-不锈钢冶炼全覆盖，成本优势明显，宝武集团不锈钢热轧、冷轧产品质量高，技术优势突出。

随着碳减排政策的实施，未来国内不锈钢粗钢产能的批复，具有较大不确定性，而国际上反倾销税政策，也影响着行业的发展趋势，未来国内不锈钢产能增长或将逐步放缓，而产能向印尼转移的趋势将会加快。

3.3.3 冷轧供应：宽幅冷轧增长迅速，精密冷轧集中度有待提升

宽幅冷轧市场增长较快，精密冷轧增速提升。随着不锈钢技术的进步，以及应用领域的扩展，不锈钢冷轧产量稳步增长，特别是宽幅冷轧领域，产量增长较快，过去 9 年复合增速达到 12%。精密冷轧产量增长较缓，年均增长约 7%，近几年，随着电子信息技术快速发展，精密冷轧需求开始起势，产量增速有所加快。

冷轧产能继续扩张，产品分化趋势确立。

不锈钢冷轧产能继续增长，特别是最近几年，德龙规模扩张迅速，目前规划项目仍然较多，未来两年内不锈钢冷轧待投产能超过 300 万吨，供应比较充足。新兴势力的介入，将加剧冷轧不锈钢低端市场的竞争，而中高端市场，因下游产品要求较高，影响相对较小，市场分化趋势延续。

民企宽幅冷轧扩张迅速，精密冷轧集中度有望提升。

民营企业进入不锈钢市场较晚，但由于管理体制灵活，成本控制较好，市场份额快速扩大，目前宽幅市场形成以宏旺、太钢不锈、甬金、江苏德龙为主的市场格局，2020 年 CR4 市场份额 55%，近年来江苏德龙扩张迅速，未来仍有较大产能投产，市场份额提升明显。

精密冷轧不锈钢属于高端产品，具有高技术水平、高附加值的特点，基本以定制为主，国内生产厂家不多，尤其是 0.2mm 以下的高品质精密冷轧不锈钢板带，能够实现大批量生产更少。

精密冷轧市场两极分化，CR4 占比达 50%，而产量在 1%以下的企业的市场容量也达到 40%，未来随着客户不断升级的品质需求，低端企业将逐渐退出市场竞争，而宽幅冷轧企业开始涉足精密冷轧市场，但产品研发和渠道建立，尚需时日，未来精密冷轧市场集中度有望提升。

3.5 行业总结：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好

上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好。

国内和印尼不锈钢规划的冶炼项目较多，供应增量较多,预计未来 2-3 年有 1354 万吨不锈钢冶炼产能建成投放，冷轧不锈钢加工原料来源充足。

需求端，受益于传统消费领域升级以及新兴领域增长，宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体需求增速，预计 2021-2025 年宽幅冷轧需求 CAGR 达到 10.72%，精密冷轧需求 CAGR 达到 7.20%，冷轧不锈钢加工行业供需格局逐步向好。

4 海内外产能逐步投产，驱动公司业绩高增长

4.1 在建项目集中释放，预计 2021-2025 年冷轧不锈钢产量 CAGR 达到 21.43%

公司产能利用率超过 100%，新建产能满足市场需求增长。

公司目前的精密和宽幅冷轧产品产能利用率均饱和，2021 年上半年公司产能利用率高达139%。

公司新增产能能够解决公司面对市场需求扩张带来的产能瓶颈问题，推动公司进一步发力冷轧不锈钢板带业务并抢占市场，公司有望持续保持竞争优势。

公司多个不锈钢冷轧项目有序建设投产中，预计 2025 年公司冷轧不锈钢产量增长至 462.50 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到 21.43%，龙头地位将更加稳固。

公司多个不锈钢冷轧项目（国内 7 个，国外 3 个）有序建设投产中，江苏甬 金 IPO 项目预计在 2022 年 5 月全部达产；

浙江本部 12.5 万吨迁建项目第二条产 线在 2021 年 12 月底试生产；19.5 万吨可转债募投项目已开工建设，预计 2022 底投产；

广东甬金年加工 68 万吨宽幅精密不锈钢板带项目二期项目预计 2022 年 初投产，三期项目预计 2023 年逐步投产；（报告来源：远瞻智库）

江苏甬金 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目预计 2022 年 8 月投产；甘肃甬金 22 万吨精密不锈钢板带项目计划 2022 年 4 月正式开工，建设期一年，预计 2023 年逐步投产。

海外项目方面，越南甬金 25 万吨精密不锈钢板带项目已进入设备安装阶段，2022 年 3 月安装完成投入试生产；泰国甬金（筹）年产能 26 万吨精密不锈钢板带项目已完成土地征地 工作，正在办理设计规划、环保审批等前期手续；印尼甬金 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目，预计在 2024 年投产。

随着海内外多个项目投产，我们预计 2021- 2025 年公司冷轧不锈钢产量 CAGR 达到 21.43%，规模效应将逐步显现，驱动公司业绩高增长。

收购江苏银羊管业，布局下游不锈钢管业务。

2021 年 4 月公司成功收购江苏银羊不锈钢管业有限公司 51%股权，成为控股股东，江苏银羊下属子公司江苏银家负责“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”建设。

不锈钢管制造处于公司现有业务产业链的下游，公司现有产品可对不锈钢管项目直接供应原料，预计该项目的实施将与现有不锈钢冷轧业务形成较好的协同效应。不锈钢管项目预计在 2022 年建成投产，将会逐步贡献利润。（报告来源：远瞻智库）

不锈钢管市场前景广阔。

根据 2019 年国家住建部发布的《建筑给水排水设计标准》，其中明确说明了室内的给水管道，应选用耐腐蚀和安装连接方便可靠的管材，与目前的塑料管相比不锈钢水管更加符合环保、健康的要求。

国家住建部已发文明确推广应用不锈钢水管，国内多个省市如深圳、北京、浙江、江苏、福建、山东等地相关部门都已发文进行老旧小区改造和二次供水工程中应用不锈钢水管。

从应用渗透率看，当前我国供水系统中，不锈钢水管占比约为 1%，而欧美国家及日本、韩国等在 80-90 年代就开始规模化使用不锈钢水管，现在普及率已达 90% 以上。

从行业发展趋势来看，不锈钢水管会逐步替代塑料管，市场前景广阔。

投资建设 13 万吨金属层状复合材料项目（一期 5.5 万吨，二期 7.5 万吨），丰富公司产品种类。金属层状复合材料项目属于江苏省“十三五”战略性新兴产业发展规划十大产业名录，项目产品属于江苏省优先发展的高新技术产品，有着广阔的应用前景。

一期项目第一条生产线已于 2021 年 12 月成功试产了第一颗宽幅复合材料卷，该项目宽幅生产线原计划年产能 2.5 万吨，根据生产效率测算，年产能可达 4 万吨。

金属层状复合材料项目是公司业务由不锈钢冷轧向下游产业链延伸的重要举措，该项目的成功将会反哺公司不锈钢冷轧主业，在增加公司产品的盈利能力的同时储备更多的金属材料加工工艺技术。项目达产后，将提升公司复合材料的市场占有率，进一步提升公司核心竞争力和整体盈利水平。

4.2 靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显

直接材料占生产成本比重 90%以上。不锈钢冷轧产品成本主要包括直接材料、直接人工和 制造费用，其中原料成本占比最大。

以宽幅 300 系产品为例，2021 年直接材料（300 系热轧不锈钢原料）占比高达 96.65%，制造费用占比仅为 2.20%。

靠近原料企业布局产能，有效降低采购价格和运输成本。

福建甬金和广东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业。一方面，国内主要热轧不锈钢厂商一般对其下游采购规模较大且稳定的客户给予一定的价格优惠，另一方面，缩短原料采购周期，降低原料库存的资金占用。

自主研发设备，大幅降低投资成本、维护成本。

公司历来注重科技创新和研发能力的提升，生产工艺技术水平具有较强的竞争力。

公司自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。相比进口设备，自主研发设备成本可以下降 30- 40%，大幅降低投资成本、维护成本、技术改进成本、折旧费用。

4.3 高周转率驱动高 ROE 水平

高周转率驱动公司 ROE 高于可比公司。公司主要生产基地贴近上游热轧工厂，采购周期很短，生产周期也很快，销售主要通过下游贸易商进行销售，均是预收定金，款到发货，公司对下游的销售基本不承担资金压力。虽然公司毛利率水平低于可比公司，但公司快捷的生产流程和销售结算模式使得公司资产周转率较快，驱动公司 ROE 高于可比公司。

4.4 股权激励调动高管、核心员工积极性，为公司长远发展

奠定基石股权激励充分调动管理团队、核心员工积极性，为从公司长远发展奠定基石。

2020年11月公司公布股票激励计划草案，2020年12月公司股东大会通过股票激励计划，授予高管、核心员工等102人限制性股票数量240.74万股，占激励计划公告时公司股本总额的 1.04%。公司部分董事、高管、核心员工逐步持有公司股票，公司利益、个人利益挂钩，有利于保证核心团队稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。

4.5 成功发行 10 亿元可转债，保障 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目顺利实施

10 亿可转债成功发行，保障浙江本部 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目在 2022 年底投产。2021 年 12 月，公司成功发行 10 亿元可转债，其中募投的 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目已于 2021 年 7 月开工建设，10 亿元可转债成功发行，有力保障募投项目在 2022 年底逐步投产。

本次募投项目依托公司领先的精密不锈钢薄板带生产经营和科技研发优势，选用国际一流、国内领先的生产设备，主要生产厚度最薄为 0.04mm 的超薄精密不锈钢板带。项目建成后，将新增精密冷轧不锈钢产能 7.5 万吨，宽幅冷轧不锈钢产能 12 万吨。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

我们把公司主营冷轧不锈钢业务分为300系宽幅冷轧，400系宽幅冷轧，300 系精密冷轧，400系精密冷轧四块业务进行拆分预测。300系宽幅冷轧方面，主要分为2B与BA两种产品。

随着公司新建、搬迁项目产能投放，公司300系宽幅冷轧不锈钢产销量快速放量。

预计300系2B宽幅冷轧业务2022-2024年分别实现营业收入366.8、443.5与529.6亿元，毛利率分别为 3.68%、3.81%与3.93%。

预计300系BA宽幅冷轧业务2022-2024年分别实现营业收入22.4、28.2与37.8亿元，毛利率分别为10.70%、10.90%与11.11%。

400系宽幅冷轧方面，随着公司兰溪本部搬迁项目，以及江苏9.5万吨高性能优特不锈钢材料技改等项目贡献产量，公司400系宽幅冷轧不锈钢产销量逐步提升，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入29.1、31.5与35.8亿元，毛利率分别为 11.34%、11.68%与11.56%。

300系精密冷轧方面，随着公司兰溪本部搬迁项目、IPO募投项目逐步贡献增量，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入10.7、21.6与26.0亿元，毛利率分别为14.49%、14.85%与15.21%。

400系精密冷轧方面，随着相关项目逐步投产，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入11.3、13.6与14.9亿元，毛利率分别为12.00%、12.33%与 12.66%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入 448.0、547.3与654.4亿元，分别同比+42.8%、+22.2%与+19.6%；预计毛利率分别为5.31%、5.57%与5.71%。

5.2 估值分析

太钢不锈主要从事普钢，不锈钢冶炼以及不锈钢冷轧业务，久立特材主要从事工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道业务，同样属于特钢板块的广大特材主要从事高端装备特钢材料和新能源风电零部件业务。

以2022年4月15日股价测算，可比公司2022年平均PE为11倍，甬金股份2022年PE为14倍， 高于可比公司PE平均值，但由于甬金股份2022-2024年业绩增速较高，估值水平仍具备一定提升空间。

5.3 总结

公司是精密冷轧不锈钢板带行业龙头，随着多个项目逐步投产，公司业绩有望加速释放。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.28/11.97/16.41亿元，对应2022年4月15日收盘价48.64元，2022-2024年PE依次为14/9/7倍。

6 风险提示

1）项目投产进程不及预期。公司目前有多个项目在建，其中越南、泰国、印尼三个海外不锈钢冷轧加工项目可能会受到当地产业及贸易政策影响，一旦出现不确定性的政策变化，项目进展可能不及预期。

2）冷轧不锈钢需求增长不及预期。不锈钢需求与宏观环境息息相关，当前外部地缘政治冲突不断，有可能会影响全球宏观经济发展，导致不锈钢需求增长不及预期。

3）原材料价格大幅波动。不锈钢原料主要受镍、铬铁等大宗商品价格决定，当前通胀预期上升，镍等大宗商品价格可能出现较大波动，导致公司原料采购价格超预期上涨，影响公司利润释放。

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锂电赛道具有强延展性，电动工具之外，电踏车、吸尘器、便携式储能等应用场景不断出现，行业空间打开。与此同时，电动工具电池的产品正在向大容量、高倍率迭代，国内龙头企业有望迎来加速替代。

1. 引言

锂电赛道具有强延展性，电动工具之外，电踏车、吸尘器、便携式储能等应用场景不断出现，行业空间打开。与此同时，电动工具电池的产品正在向大容量、高倍率迭代，国内龙头企业有望迎来加速替代。

2. 工具锂电化率提升，电池行业延展性强

2.1. 锂电化率提升：户外动力设备为新增量，2020 年锂电化率不到 20%

电动工具 16-20 年复合增速 6%，2020 年无绳化率接近 50%。2020 年全球电动工具市场规模约 291 亿美元，同比增长 5%，全球电动工具市场规模从 2016 年 228 亿美元提升至2020 年 291 亿美元，年均复合增速约 6.3%。全球电动工具无绳化率由 2016 年 42%提升至 2020 年 47%，其中无绳类、有绳类、零件&配件占比分别为 35%、40%、25%。由于无绳电动工具多数采用锂电，随着无绳化渗透率提升，预计锂电增速快于行业。

户外动力设备锂电化为新增量，市场规模约为工具 60%，2020 年锂电化率不到 20%。从规模看，户外动力设备市场规模从 2016 年 201 亿美元增长至 2020 年 250 亿美元，年均复合增速约 5.6%，约为动力工具规模的 60%。从动力来源看，户外动力设备的动力来源可分为汽油发动机、有绳、无绳等，目前园林工具的动力来源主要是汽油发动机，无绳化率不到 20%，处于较低水平。

从产品端看，割草机器人、乘骑式&手推式割草机等产品有望加速锂电化。2020 年全球割草机器人市场销售量 90 万台，市场规模超过 10 亿美金。欧美国家家庭主要以传统手推和骑式传统割草机为主，年出货达 1150 万台，割草机器人渗透率仅 8%。与传统割草机相比，割草机器人有操作简单、割草效率高、噪音小等优点，能减少人力成本和时间成本。随着产品价格下降以及产品力提升，割草机器人在草坪维护方面具有经济性，渗透率有望快速提升。

割草机产品多样化，提升割草效率和使用体验感。泉峰控股自主打造 EGO 品牌，其中锂电骑乘式割草机配备无刷电机技术，提供与汽油发动机相当的动力及性能，每台骑乘式割草机最多可搭载六块 EGO 56V Arc LithiumTM 电池，最高速度可达每小时 8 英里，一次充电后切割范围可覆盖至多两英亩（约 8,100 平方米）草地。此外，可调节液压座椅悬挂装置为终端用户提供舒适的割草体验。EGO 品牌的手推式割草机产品配备直观的左右灵活自走控制、变速盘、无刷电机和多刀片切割系统，提供卓越的动力、性能、多功能和长时运行时间。优质的产品有望创造需求，随着电池技术进步与不断降本，园林工具有望加速锂电化。

2.2. 行业延展：若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计 2025 年小型动力电池需求达到 82 亿颗，5 年 CAGR 约 21%

预计 2025 年吸尘器全球锂电需求 12.5 亿颗。2021 年全球吸尘器市场规模约 193 亿美金，出货量超过 2.1 亿台。中国家用吸尘器产量从 2015 年 0.87 亿台提升至 2020 年 1.34 亿台，年均复合增速 9%。2018 年中国、美国、英国、日本、韩国吸尘器每百户保有量分别为12、150、105、95、90 台，中国保有量较低，有较大提升空间。锂电吸尘器在便携程度、噪音大小等方面具有优势，随着无刷电机技术的成熟和成本降低，吸尘器无绳化、锂电化加快。根据 EV Tank 预测，2025 年全球吸尘器锂电池将达到 12.5 亿颗。

预计 2025 年电踏车全球锂电需求 18 亿颗。类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升。电踏车主要市场为欧洲、日本、美国。2020 年欧洲电踏车销量 453.7万辆，同比增长 34%，渗透率约 23%，2015-2020 年年均复合增速 27%。2020 年日本电踏车销量 73.8 万辆，同比增长 6%，渗透率达到 45.5%。美国市场起步较晚，消费者主要为运动爱好者和极限发烧友，2020 年美国地区电踏车销量约 50-60 万辆，同比翻倍。电踏车要求高能量密度，有限的空间内尽量长续航里程，三元圆柱较为适合。我们预计 2025年全球电踏车销量 1500-2000 万辆，锂电池需求约 18 亿颗。

预计 2025 年便携式储能全球锂电需求达 15GWh。2020 年全球便携式储能市场规模约 43亿元，出货量超过 200 万台，同比增长 140.3%，2016-2020 年年均复合增速 151.7%。中国为便携式储能的主要生产国，占据 90%以上生产量和出货量，2020 年中国便携式储能出货量为 191.9 万台，同比增长 154.5%。便携式储能的主要销售市场在美国和日本，美国户外出游比例较高，接近 50%，2020 年户外活动领域便携式储能出货约 80 万台；日本地震等灾害事故频发，应急电力设备需求较高，20 年应急领域出货约 50 万台。考虑到便携式储能产品对安全性、便捷性的特殊要求，通常选择一致性较高的圆柱电池。据中国化学与物理行业协会、高工锂电预测，2025 年全球便携式储能出货量将达到 2242 万台，锂电需求达 15GWh。

若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计 2025 年小型动力电池需求达到 82 亿颗，5 年 CAGR约 21%。2021 年全球电动工具出货 22Gwh，以每颗 8.5wh 计算，对应 25.9 亿颗。预计2025 年小型动力电池将达到 82 亿颗，5 年 CAGR 约 21%。分下游看，电动工具（含园林工具）预计 20、25 年锂电池需求 20、50 亿颗，CAGR20%；吸尘器 20、25 年需求 4.3、12.5 亿颗，CAGR24%；电踏车 20、25 年需求 6.2、18 亿颗，CAGR24%。若仅考虑电动工具、电踏车、吸尘器，2025 年小型动力电池需求 82 亿颗，CAGR 为 21%。此外，便携式储能、电动自行车、电摩等下游行业也有部分圆柱电池需求，我们认为电池增速远高于下游行业。

3. 技术迭代：大容量、高倍率成趋势，电池企业或拉开差距

3.1. 容量提升：2ah→2.5ah，18650→21700，提高续航时间

与动力、储能电池相比，工具电池兼顾容量与倍率、品类较多、应用场景多样，定制化程度更高。动力电池对能量密度有较高要求，储能电池对循环次数有较高要求，动力、储能电池都需要大容量来提升产品性能以及降本；而工具电池需要瞬时大功率充放电，因此需要做到容量和倍率的平衡。此外，小型动力电池品类较多，可以应用于电动工具、电踏车、吸尘器、电动自行车、电摩等市场，下游应用场景多样。根据不同应用场景，电芯的容量、倍率也不同，定制化程度更高。

电芯从 2.0ah 提升至 2.5ah，从 18650 到 21700，可以给电动工具提供更加持久的续航时间。以天鹏电源产品为例，18650 电池标称容量为 1.5-2ah，2 款 21700 电池 30TG、40TG的标称容量分别为 3ah、4ah，远高于 18650 电池。电池型号从 18650 升级到 21700 产品，容量从 1.5Ah 升级到 4.0Ah，产品不断升级，可提供更持久的工作时间。

3.2. 倍率提升：高效率输出，提升持续放电电流

充放电倍率越高，电池功率越大，充放电速度越快。高倍率电池的优点有：1）大电流放电性能优异、爆发力足。 2）高效率输出，且有更好的温度稳定性。以天鹏电源产品为例，电芯分为中倍率、高倍率、超高倍率电芯。中倍率电芯持续放电电流达到 10A，而高倍率、超高倍率电芯分别达到 20A、45A。倍率提升可以提升持续放电电流，进而带来高效率输出。

3.3. 产品迭代，高性能电池难度提升，电池企业或拉开差距

国内企业聚焦于 2.0Ah 产品，2.5Ah 及以上产品有待突破，2.5Ah 及以上大容量电池目前为日韩主导。从产品结构看，中国企业的电动工具用高倍率锂电池产品主要集中在 1.5Ah和 2.0Ah，2020 年 2.0Ah 产品占比约 74%，1.5Ah 产品占比 21%。部分企业开始逐步量产 2.5Ah 产品，但占比仍然较低。日韩企业主要以 2.5Ah 产品为主，2020 年占比达到 62%，2.0Ah 产品占比 36%，2.0Ah 以下产品几乎没有。国内企业在容量 2.0Ah 及以下产品占据主导，但 2.5Ah 及以上产品有待突破。

电池产品仍在不断迭代，高性能电池难度提升，头部电池企业有望与其他企业拉开差距。

随着高功率产品锂电化，国际高端品牌客户针对电动工具电池的倍率循环要求已经从最初的 15-20A 持续放电提升到了 30A，并保证很好的循环。部分电芯需要兼具 3-5C 快充、高低温循环稳定性、低自放电等苛刻要求。高性能电池产品难度提升，随着国内头部电池企业在产品技术、材料体系、工艺管控、自动化制造等方面提升，行业有望迎来洗牌，头部企业有望获得更高份额。

4. 蔚蓝锂芯：专注于工具电池赛道，聚焦高端化产品

4.1. 专注于消费类小动力电池，全球市占率从 2017 年 6.5%提升至 2020 年8.8%

收购天鹏电源，聚焦消费类小动力电池领域。公司在 2016 年 5 月收购天鹏电源，进入锂电制造领域。天鹏电源成立于 2006 年，2013 年大规模量产 2.0Ah 高倍率圆柱形锂电池，引领倍率市场。在 2015-2017 年，天鹏电源拓展电动汽车市场，但公司认为圆柱电池在电动车上应用有限，且电动车市场毛利率偏低、应收账款状况不太好，因此公司进行战略调整，聚焦小型动力电池。2018 年，天鹏进入高端电动出行领域，与日本、德国知名企业建立合作伙伴关系。2019 年，天鹏发布高倍率 21700 电池。

电动工具电池全球市占率从 2017 年 6.5%提升至 2020 年 8.8%，跻身国内一线。天鹏电源在全球电动工具电池市占率从 2017 年 6.5%提升至 2020 年 8.8%，3 年提升 2.3pct。而海外三大企业三星+LGES+村田的市占率从 2017 年 75%下降至 2020 年 50%，其中三星 SDI 市占率从 2017 年 46.1%下降至 2020 年 36.1%。

大容量高倍率电池技术突破、与海外企业相比性能接近是市占率提升的原因。

✓ 2019 年 30A 高倍率电池取得进展，打破日韩垄断。30A 电池需求占比提升，如汽车启停电源需要瞬间大电流充放电、体积小、形状设计灵活等需要，同时实现这些性能要求的电芯在设计、制造难度上要求都很高。2019 年，天鹏电源在 30A 高倍率电池的寿命等方向取得突破性进展，其 18650 系列 1.5/2ah-30A 产品解决出行放电寿命短、升温快等问题，短时间脉冲承载 100A 以上电流。这一技术突破打破日韩垄断格局。

✓ 从产品性能看，天鹏电源部分产品性能已优于海外产品。将三星、天鹏电源相同大小、容量的产品进行对比，天鹏电源产品有更高持续放电电流。以三星20Q、天鹏电源20SG产品为例，都为 18650、2.0Ah、3.6V 产品，三星持续放电电流为 15A，而天鹏电源达到 30A。此外，目前公司已经有大容量产品，如 40TG 的 21700 电池标称容量达到4.0ah，持续放电电流达 45A。

4.2. 定位高端化，产品结构升级

公司客户结构优异，进入 TTI、博世、史丹利百得等工具企业高端产品。天鹏电源于 2018年进入史丹利百得供应链，目前已大规模出货。公司锂电工具服务于对品质有较高要求的国内外高端客户，海外工具巨头每家都有不同的产品技术要求，公司进入全球一线电动工具供应链(TTI、博世、史丹利百得、牧田）。此外，国际工具厂商中产品需求也有不同层次，不同供应商提供产品性能、规格有差异，价格也不同，天鹏电源有一定领先优势。

与博世、史丹利百得等一线工具企业签订长单。根据公司公告，蔚蓝锂芯与博世签订长单，2022 年提供 18650 三元圆柱电池，包括 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah 产品，合计供货数量为 8,700万颗。公司也与史丹利百得签订 2022-2024 年订单，2022-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2、2.4、2.8 亿颗。其中 2022 年，经双方同意后，可以增加至最高不超过 2.0 亿颗。

产品结构上，公司有望提升高性能产品比例，提升 ASP 及盈利水平。大容量电池售价更高，以长虹三杰产品为例，2021 年 1-9 月 18650 电池、21700 电池平均售价分别为 6.44、11.4元/颗，21700 电池比 17650 电池价格高 77%。以 4 月 8 日高性能 18650 圆柱电池为例，天鹏电源 1.5ah、2.0ah、2.5ah 产品平均售价分别为 11.5、12.5、15.5 元，2.0ah、2.5ah 电池比 1.5ah 电池价格分别为高 9%、36%。在跟博世的订单中，蔚蓝在 2022 年开始供货 2.5ah产品，说明大容量产品已经导入一线工具客户。随着 21700、2.5ah 产品占比提升，锂电池 ASP 有望提升，盈利水平也有望提升。

4.3. 高性能产品在研，下游延伸至吸尘器、电踏车等

高能量、高倍率电池在研，已有部分 21700 大容量产品结案，进一步储备高端产品。公司目前在研 21700-5.0Ah 高能量、高倍率圆柱型锂离子电池，另外多项研发项目已结案，包括 21700-4.0Ah 高镍硅负极高倍率圆柱电池、21700-3.0Ah 低温快充超高倍率圆柱电池、18650-3.5Ah 高镍硅负极高能量圆柱电池等，可满足高端电动工具、专业级电动工具、高端两轮车等产品需求。

工具电池性能不断升级，快充、高安全性等产品持续迭代。容量、倍率是电动工具重要的性能指标，但快充、高安全性等也能提升用户的体验，公司已结案的 21700-3.0ah 低温快充超高倍率项目，满足专业级电动工具高低温极限应用，9mins、50% SOC 快充以及 50A持续放电能力。高镍三元材料带来高能量密度，但稳定性较弱，公司在研高比能高安全性低阻抗正极材料，提升材料热稳定性、循环稳定性。

从研发投入看，蔚蓝锂芯在同类型锂电企业处于较高水平。公司 2021 年研发费用 3.4 亿，研发费用率为 5.1%。与同类型锂电企业相比，2020 年亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、长虹能源研发费用分别为 6.8、1.6、1.3、0.9 亿元，研发费用率分别为 8.4%、3.7%、4.4%、3.6%。从研发投入绝对值看，蔚蓝锂芯处于同类企业较高水平。从研发费用率看，蔚蓝锂芯 2021年研发费用率达到 5.1%，同比增加 1.4pct，在同类锂电企业中也处于较高水平。

目前公司把主要精力放在工具，但吸尘器、电踏车等下游产品已经开始储备。公司目前 80%以上产品用于电动工具，电池赛道具有强延展性，小型动力电池可延展至吸尘器、电踏车、便携式储能等。电动工具电池品类多，下游解决方案多样需要 know-how 能力，公司在电动工具电池领域深耕多年积累优势。电踏车、便携式储能等下游也具备下游客户多、解决方案多样的特点，公司也有望在另外的细分领域突破，不断提升市占率。

5. 盈利预测与估值

5.1. 金属物流业务稳步增长，LED 业务结构升级

公司主营业务为锂电池、LED 与金属物流配送业务。澳洋顺昌自 2002 年成立以来主营业务为金属材料配送；2011 年 4 月成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司进入 LED 领域；2016年收购江苏天鹏，进入锂电制造领域。澳洋顺昌 2008 年在深交所上市，2020 年更名为蔚蓝锂芯。

锂电业务是公司营收增长最快的业务，也是最主要利润来源。2021 年公司营收 66.8 亿元，同比增长 57.8%，其中锂电池营收 26.7 亿，同比增长 85%，营收占比 40%；金属物流配送2021 年营收 27.1 亿元，同比增长 41%，营收占比 41%；LED 业务 2021 年营收 12.8 亿元，同比增长 49%，营收占比 19%。从毛利率看，锂电池为三项业务中最高，2021 年毛利率达到 28.2%；金属物流配送毛利率平稳，2021 年为 15.5%； LED 业务毛利率波动较大，2021年为 14.7%。

金属物流为澳洋顺昌成立之初第一大业务，利润率稳定。公司主要从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送及来料加，并提供供应链管理服务。下游客户主要为汽车零配件、ICT 领域，定价策略为“基材价格+一定金额服务费”，因此公司利润来源为服务费，毛利率也较为稳定。2019 年金属物流配送营收 17.17 亿元，同比下降 13.5%，原因为上半年受到汽车行业销量下降影响；2021 年金属物流配送营收 27.14 亿元，同比增长 41%，原因为下游 ICT、汽车零部件客户需求良好，此外 2020 年金属业务股权架构调整优化，核心人员积极性得到激发。

传统 LED 照明增速放缓，新型应用领域接力。2011 年起，公司逐步进入半导体行业的 LED外延片及芯片制造领域。LED 即发光二极管，应用领域主要为照明及显示背光领域，公司具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片的完整产业链。LED 芯片行业处于下行调整阶段，传统 LED 照明领域增速逐步放缓，但同时 LED 新型应用正在发展，如植物照明、紫外 LED、车用 LED、红外 LED 等应用市场渗透率正逐步提升。

LED 业务持续从普通照明向背光领域转型，2021 年实现利润扭亏为盈。2019 年公司 LED业务营收 7.99 亿元，同比减少 37.5%，原因系 LED 芯片市场处于低谷，芯片价格持续下滑，低端产能过剩。 公司调整经营思路，逐步从低端通用照明转向大尺寸倒装、高压产品以及高光效、背光等高端产品。2021 年公司 LED 业务从普通照明领域向背光领域转型初见成效，产品均价持续提升。2021 年营收 12.83 亿元，同比增长 49%，利润 0.18 亿元，实现扭亏为盈。

5.2. 预计 2022-2024 年营收分别为 104、146.5、178 亿元，同比增长 56%、41%、21%

2021 年资本开支提速，产能有望在 2022、2023 年释放。从资本开支看，公司在 2019-2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 0.8、1.4、6.3 亿元。从在建工程情况看，2019-2021 年在建工程金额分别为 1.3、2.2、9.4 亿元，资本开支和在建工程在 2021 年都大幅增加。2021 年公司公告拟非公开发行募集资金不超过 15 亿元用于扩建：1）年产 10 亿 ah 高安全性、长寿命、高能量密度锂电池，扩产周期 9 个月。2）年产 20亿 ah 高效新型锂电池，扩产周期 15 个月。我们预计产能在 2022、2023 年逐步释放。

锂电业务为公司最主要成长看点，看好公司产能扩张、结构升级。2021 年公司锂电池产能达到 4 亿颗，销量 3.9 亿颗。2022 年，张家港工厂二期 3 亿颗产能已建成，淮安工厂一期 5.5 亿颗预计四季度开始投产，2022 年产能达到 12.5 亿颗，我们预计销量 7 亿颗。2023年，我们预计产能达到 18 亿颗，销量达到 12 亿颗。产品结构方面，公司 2021 年已推出系列 21700 高倍率产品，多个 21700 大容量电池项目已结案，大容量产品有望在蔚来几年占比提升。

公司锂电池业务 2021 年营收 26.7 亿元，同比增长 85%，实现量价齐升。从量上看，2021年锂电池出货 3.9 亿颗，同比增长 66%；从价格上看，2021 年平均单价 6.8 元/颗，同比增长 12%。

✓ 价格端：随原材料涨价、产品结构变化，ASP 提升。以碳酸锂为例，2021 年初碳酸锂仅 5 万/吨，2022 年 3 月超过 50 万/吨。电池成本占工具成本 10-20%，电动工具成本上涨仅 4-8%。由于电池在电动工具成本占比较低，我们认为下游对电池成本敏感度也较低，原材料价格相对容易传导，另外产品结构高端化也让 ASP 提升。

✓ 利润端：规模扩大、生产效率提升，保持较好盈利。从单颗净利看，2019-2021 年蔚蓝锂芯单颗利润分别为 0.78、1.13、1.38 元/颗。随着张家港二期、淮安工厂新产能投放，生产效率有望提升，且规模扩大带来材料方面优势，盈利有望保持较高水平。

预计 2022-2024 年公司营收分别为 104、146.5、178 亿元，同比增长 56%、41%、21%。

分业务看，小圆柱轻型动力电池仍是最主要增长点，LED 业务、金属物流业务通过产品结构调整、股权架构调整，预计稳步增长。预计 2022-2024 年营收分别为 104、146.5、178亿元，同比增长 56%、41%、21%；归母净利润 10.5、16、19.3 亿元，同比增长 57%、53%、20%。

✓ 锂电池业务：预计 2022-2024 年出货 7、12、15 亿颗，单价方面由于 2022 年原材料价格传导，预计单颗价格提升至 8.3 元，2023、2024 年考虑原材料价格回落、产品结构升级，预计单价分别为 7.8、7.8 元。2022-2024 年锂电池业务营收分别为 58、94、117 亿元，同比增长 118%、61%、25%。单颗利润方面，由于原材料涨价传导滞后，预计 2022 年单颗净利 1.1 元，2023、2024 年保守假设单颗利润持平 1.1 元，预计2022-2024 年锂电池业务净利润 7.5、13.2、16.5 亿元，同比增长 40%、75%、25%。

✓ LED 业务：产品结构高端化，特别是背光领域的 Mini/MicroLED 应用成为主要突破的着力点。公司 2022 年目标实现扣非净利润 5000 万元。预计 2022-2024 年营收 14.8、17、19.5 亿元，同比增长 15%、15%、15%，毛利率保持约 15%水平。

✓ 金属物流配送：下游为汽车制造业（特别是新能源汽车制造）、信息与通信技术产业（ICT）等。公司在新能源汽车、5G 通讯设备等高成长领域扩大份额，预计 2022-2024年营收 31.2、35.9、41.3 亿元，同比增长 15%、15%、15%，预计毛利率稳定在 16%左右。

5.3. 给予 2022 年 PE 30x，给予“买入”评级

蔚蓝短期看产能扩张、产品结构升级，长期看下游延展。预计蔚蓝 21-23 年末产能达到 4、12.5、18 亿颗，21-23 年锂电池产量分别为 3.9、7、12 亿颗，22、23 年产量增速分别为79%、71%，远超行业增速，市占率预计不断提升。产品结构方面，2.5ah 产品、21700 电池占比提升，单颗盈利能力有望提升。锂电池赛道延展性强，下游除电动工具外，电踏车、吸尘器、便携式储能等锂电化进一步打开行业空间。

与同类锂电企业相比，亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达 2022 年 PE 分别为 30、31、22x，考虑 2022-2024 年蔚蓝锂芯归母净利 10.5、16、19.3 亿元，年均复合增速 36%，以及同类型公司估值水平，给予 2022 年 PE 30x，对应股价 30.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

海外疫情加重：小型动力电池海外业务占比较高，并且下游行业出口比例较高，若疫情继续加重可能对公司的营收造成影响。

电池价格上涨不及预期：碳酸锂价格已从 2021 年初 5 万/吨上涨至 2022 年 3 月超过 50 万/吨，原材料价格不断上涨，若电动工具电池价格上涨不及预期，电池业务盈利性将受到影响。

大容量电池国产替代进展不及预期：若 2.5Ah 及以上容量电池进展不及预期，公司盈利受到影响。

电动工具销量下滑：小型动力电池的下游主要是电动工具，若电动工具销量下滑，小型动力电池业务将受到影响。

行业竞争加剧：若动力电池龙头企业切入电动工具电池赛道，将导致竞争加剧，则行业盈利能力将不及预期。

商誉减值：公司商誉较大，有一定减值风险。

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