受益光伏景气周期，远兴能源：聚焦主业，有望成为纯碱龙头

1. 行业景气提升业绩，聚焦主业有望成为纯碱龙头

1.1. 银根矿业投产后，公司有望成为国内纯碱龙头

处置资产，聚焦主业。

公司于1997年1月上市，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的研发、生产和销售，拥有“远兴”牌和“马兰”牌两大中国驰名商标，其中“远兴”牌纯碱在中国享有盛誉。

公司天然碱主业持续加码，2001年完成置换获得锡林郭勒苏尼特碱业80%股权；2014年收购中源化学81.71%股权后成为国内最大天然碱制纯碱的企业；2021-2022年，公司持续增资银根矿业，最新一轮重组完成后，公司银根矿业股权将从当前36%上涨至60%。

非碱业务方面，公司经多年发展通过收购苏天化、博源联合化工、博大实地等标的股权陆续完成煤炭、尿素、甲醇等板块布局后，又在十三五期间陆续部分剥离，2021年公司转让博源煤化工70%股权和转让博源联合化工80%股权，至此公司将不再从事煤炭开采和甲醇生产业务。

公司有望未来成为纯碱龙头。

公司目前主要产品中，小苏打在国内市场占据主导地位，并占有50%以上的出口份额；纯碱在国内拥有较高的市场占有率，目前规模暂列全国第四，主要生产企业为河南中源化学180 万吨天然碱，而银根矿业两期均投产后，公司产能将达960万吨（权益产能615万吨），将成为国内纯碱龙头。

公司尿素主要生产平台是内蒙古博大实地化学有限公司和兴安盟博源化学有限公司。

1.2. 控股股东为博源集团，公司股权结构稳定

公司控股股东为博源集团，股权结构稳定。截至2021年9月，中国信达持有远兴能源5.44%的股份，博源集团直接控股30.56%，通过100%控股中稷弘立间接持有公司0.88%的股份，合计持有31.44%的股份，为公司最大股东。戴连荣直接持有博源集团股份比例为15.3%，为公司的实际控制人，其他股东合计持有公司63.12%的股份。公司控股子公司共有28家，10 家为全资子公司，10家为间接全资子公司。宋为兔任公司董事长，刘宝龙、吴爱国任副董事长。

立足公司“十四五”发展规划，力争成为纯碱龙头。

公司“十四五”期间在“碳达峰、碳中和”的背景下进行产业布局和战略调整，突出主业，重点发展煤制尿素以及天然碱法制纯碱和小苏打。

天然碱板块进一步扩大产能，提升品牌影响力，加大科研投入，已拥有的国家级企业技术中心和内蒙古天然碱中心已取得 50 多项科研技术成果、17 项国家级或自治区级科技进步奖，天然碱化工领域处于国内领先水平，实现了产品结构多元化、差异化的目标。

坚持科技创新发展战略，通过技术改造和技术创新提升产品质量，不断细分市场，同时对下游产业进行产业链延伸和增值，重点对日用小苏打领域的产品种类、功能、增值服务实现差异化发展。氮肥产业对标国外先进的节能减碳技术，加快成熟绿色低碳技术的储备、应用和发展，争取率先达到国内行业标杆水平。

1.3. 纯碱行业景气助力盈利显著提升

2021年公司盈利能力增强，营业收入及归母公司净利润上升幅度较大。

2021年实现营业收入121.49亿元，同比增长57.81%，归母公司净利润实现49.51亿元，同比增长7171.11%。

2020年受新冠疫情等因素影响，纯碱市场价格低迷；尿素行业受疫情、环保限产、限气、煤炭价格等因素，效益同样甚微。

2021年，国际尿素市场需求恢复，而纯碱因光伏装机增量预期供需偏紧步入上行景气周期，公司业绩显著提升。

管理协同能力显著上升，不断加大研发投入。

2016-2020年公司管理费用率上行，2020年受疫情影响，管理费用投入较大以保持公司的正常经营。2021年伴随持续改进财务和营销一体化水平，各经营要素的配置更趋合理，产销协调更加完善，管理费用率和销售费用率均出现大幅下降。2017年至今，公司持续对产品进行研发投入，2020 年积极开发新型复混肥，研究出果树专用肥等 7 个复混肥品种，新增两个增效挤压肥品种。

公司毛利率和净利率上升趋势明显。

2020年受疫情影响，公司主要产品竞争加剧，产品价格走低，毛利率下降幅度明显。2021年以来，受益于纯碱和工业品景气周期，公司毛利率和净利率显著改善；同时资产处置带来的非经常性损益 21.22 亿元也是净利率大幅提升的关键因素。

煤炭毛利率上涨迅速，构成公司剥离煤炭前的重要收入来源。

分产品来看，主要增长点在煤炭，煤炭在2018-2020年营收占比较低，但2021年营收占比从 8.3%上升至18.2%。2021年，煤炭受澳煤、蒙煤进口缩量，供需格局偏紧，价格大幅上行。

公司在煤炭景气背景下剥离煤炭业务，用于增资天然碱主业。

公司偿债能力增强，净资产收益率2021年出现跃升。

2021年年报的ROE和资产负债率分别为39.10%和34.83%，资产负债率在2015-2021年度保持下降趋势，从57.37%降至34.83%，公司财务状况健康。（报告来源：远瞻智库）

2. 浮法托底需求，光伏贡献增量，纯碱行业步入景气周期

2.1. 远兴能源贡献十四五期间纯碱主要产能增量

中国是全球纯碱的主产地和主销国。

中国、西欧、北美和东南亚是纯碱的主要消费地，占全球消费的79%。而生产主要集中于中国、美国、土耳其和印度，美国和土耳其是纯碱的主要出口国。

北美占据全球产能的20%，但需求仅占据 11%，一半左右的产量用来出口。目前我国已成为世界上最大的纯碱生产国、消费国以及主要的出口国。2021年我国纯碱产量2909万吨，需求量2856万吨，均占全球40%以上。我国纯碱自己自足为主，进口、出口都相对有限，2021年进口量23.8万吨，出口量75.9万吨，进口依存度0.8%。

目前国内纯碱主要以联碱法和氨碱法为主，占比分别为 50%和 44%，天然碱仅占比为 5%。 而全球来看，联碱法、氨碱法和天然碱法占比分别为23%、47%、24%。

氨碱法又称索尔维制碱法，1862年由比利时人索尔维创立。使用盐水、石灰石、氨气为原料，可得高纯度纯碱产品，但产生氯化钙较多，且过程复杂能耗较大。

联碱法由我国著名化学工程专家候德榜于 1943 年创立，该法是将氨碱法和合成氨法结合起来，采用盐水、氨气、二氧化碳作为原料，改善了氨碱法的缺点，提高了盐水利用率，缩短了工艺流程，但产品纯度较低且副产物较多。

天然碱法是采用天然碱矿作为主要原料。

天然碱矿物是一种蒸发盐矿物，为水合碳酸氢钠。其主要成分为碳酸钠和碳酸氢钠。易在盐湖沉积地带和干旱地成盐霜状出现，形成大面积的碱荒漠。天然碱生产纯碱的方法主要为蒸发法和碳化法，主要流程多属物理转化法，相较于氨碱法和联碱法，其装置流程更短，能耗较低，对环境污染更小，更具成本优势。

美国在二十世纪八十年代掌握天然碱技术后开始大量清退化学合成产能。国内氨碱法污染大，每年有将近 1.5 亿立方米废渣废液排放，而且生产企业又地处海湾和盐湖地区，故国家于2010年 6 月实施《纯碱行业准入条件》中规定，国内新建纯碱装置门槛为联碱法 60 万吨、氨碱法 120 万吨。而天然碱环保压力小，没有副产品，属于物理提纯，故发展符合环保主题，未来市占率存在进一步提升空间。

限制类产能背景下，十四五新增产能主要为远兴能源。

新增产能方面，根据《产业结构调整指导目录》，纯碱属于限制类行业，未来新建产能有限，允许现有产能手机改造或者置换，未来纯碱产能在限制类约束下难有放量。

2022年来看目前只有年底投产的安徽红四方联碱法20万吨和远兴能源天然碱法340万吨。十四五期间，总的来看除了远兴能源340+440万吨产能外，并无大产能投放，连云港碱厂属于搬迁，并不是新增产能，而其余产能均为扩产。

2.2. 银根矿业进展顺利，公司成本优势显著

安棚、吴城和锡林郭勒盟碱矿区贡献目前纯碱业绩。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，公司天然碱矿合计储量为 19,403 万吨。其中安棚碱矿拥有探明储量 15,002 万吨，保有储量 6,930 万吨；吴城碱矿拥有探明储量 3,267 万吨，保有储量 2,105 万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量 1,134 万吨，保有储量 220.73 万吨。

天然碱成本优势明显。

因流程较短，公司天然碱法的制碱工艺带来成本优势，2020、 2021 年单位营业成本分别为 580、850 元/吨；与氨碱法相比，分别较山东海化低 52% 和 43%，较三友化工低 43%和 34%；与联碱法相比，分别较和邦生物低 24%和 1%。

公司 2021 年纯碱销售毛利率为 49.7%，分别较氨碱法的山东海化、三友化工高 30.8%、 18.2%，较联碱法和邦生物高 15.2%。

公司持续增资银根矿业，碱业产能将大幅增加。

2021年8月，公司以11.1亿元收购银根矿业9.5%股权，并以13.7亿元对其增资，共持有 36%的股权。

2021年12月，公司拟通过收购纳百川持有的银根矿业 14%股权、同时增资37.25亿元，此次交易完成后，公司将持有银根矿业 60%股权，实现控制。

银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目，用能指标包括采集卤项目和碱加工项目，其中一期产能340万吨纯碱、30万吨小苏打，预计2022年底建成，二期产能440万吨纯碱、50万吨小苏打，预计2025年底建成。

项目全部投产后，主要产品重质纯碱、轻质纯碱、小苏打产能将分别达到702万吨/年、78万吨/年、80万吨/年。

银根矿业取得许可，天然碱矿含量丰富。

2019年3月1日，银根矿业取得内蒙古自治区阿拉善右旗塔木素苏木天然碱矿的探矿权，勘查面积为353.34平方公里。

2021年6月，取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的采矿许可证，据评估，该矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱（122b+333）矿石量10.78亿吨，矿物量 (Na2CO3+NaHCO3)7.09 亿吨，平均品位 65.76%，属于大型天然矿床，其规模与品质优于河南碱矿；根据采矿许可证规定，评估利用生产能力860万吨/年，为公司奠定了强劲的资源基础；该矿埋藏深度较浅，在地表以下 347.75m 至 649.43m，自然累计厚度为 2.64m 至 53.66m,为开采工作带来便利，成本也将具备优势。

项目顺利进行，部分指标已获批复。

据公司公告，目前该项目核定两期用水总量为 2182.4 万 m³，已取得黄河水指标 350.00 万 m³/年，额济纳旗策克口岸将建设防洪工程，防洪截留的黄河水将部分提供给该项目，以减轻用水压力。该项目总耗能 222.8 万吨标准煤/年，其中天然碱采集卤项目 9.83 万吨/年能耗已获得批复，阿拉善发改委将采用多种方式优先解决一期项目用能问题。

2022 年 1 月 19 日，项目正式通电，公司控股银根矿业后有望加速推荐该项目的进行。

2.3. 浮法玻璃拖底需求，光伏玻璃贡献增量

2.3.1. 房产与玻璃行业如影随形，房产回暖为玻璃打开空间

2021 年，我国浮法玻璃、玻璃包装容器、光伏玻璃占纯碱下游消费结构的 40%、13%、7%，玻璃合计占下游消费的 60%。每 0.2 吨纯碱生产 1 吨浮法玻璃，纯碱在玻璃成本中约占 15%左右。平板玻璃生产线具有冷修成本高、周期长的特点。

因冷修成本很高，浮法玻璃生产线投产后无特殊原因不会检修，目前是纯碱最主要下游需求。

近年来我国浮法玻璃产能产量稳定，消费量总体呈上升趋势。2021 年产量达 11.08 亿重量箱、产能达 12.4 亿重量箱，产能增长率达 6.5%，消费量达 10.76 亿重量箱，同比增长 5%。

自 2020 年 5 月起，玻璃价格迎来一波新的上涨。

随着疫情形势逐渐平稳，利润好转，产能恢复较快，加之 2021 年下半年地产行业景气阶段性下行，玻璃企业库存稳步提升，目前浮法玻璃企业库存在历史最高水平，为 5513 万重量箱。玻璃产业与房产业高度相关，近年房产销售走弱，资金链条受到很大影响。

浮法玻璃按颜色分为白波、色波和超白，按用途分为建筑玻璃、汽车玻璃以及电子电器领 域，其中房地产领域占比最大，为 75%。

近年来，商品房和期房的销售面积总体呈增长的态势，但增速出现明显的放缓。

2020 年 12 月商品房销售面积 176,086.22 万 平方米，同比上涨 2.6%，环比上涨 16.7%，2021 年 12 月，商品房销售面积 179,433.41 万平方米，同比增长 1.90%，环比增长 13.47%。

房企资金紧张，政策逐步关注。

2021年起，央行和住建部全行业推行限制开发商融资的“三条红线”，房企的高杠杆和快周转模式被打破，资金流动性紧张。地产的大幅走弱引起国家的注意，2021年底，会议提出 “促进房地产业健康发展和良性循环”、“要推进保障性住房建设”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”等关于房产的要求。

2022年 2 月，中国人民银行、银保监会发布的《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。

竣工端存好转预期，浮法玻璃需求有所保障。

2021年提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展以来，各地房企边际宽松政策频现，积极信号频现，多地下调房贷利率和购房首付比例，促进房地产企业资金回流，而房地产回资金流最先收益的是竣工端。

2022年3月16日，研究当前经济形势和资本市场问题，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。我们认为伴随5.5% GDP目标和房地产政策的纠偏，本轮疫情后基建会发力，而房建不会拖累，而率先收益的是竣工面，浮法玻璃需求存在保障。

2.3.2. 光伏玻璃需求猛增，有望成为未来纯碱新的成长点。

“十四五”期间各地出台政策支持推动光伏装机量提升。2020 年 9 月提出双碳目标，2021 年又是十四五规划的开局之年，各地纷纷出台政策响应能源布局新要求。2021 年上半年光伏发电装机 14.1GW，同比增长 22.6%。

根据中国光伏行业预测，我国“十四五”规划期间年均光伏新增规模 70-90GW ，2021 年全球光伏年均新增装机 150-170GW，我国 2021 年新增规模在 55-65GW。

政策利好带动光伏玻璃需求量提升，供应紧张，各公司相竞规划投产。

根据卓创资讯，2021 年我国光伏玻璃年度产量 1071.01 万吨，同比增长 57.82%;产能 1365.75 万吨，同比增长 40.78%；表观消费量 870.66 万吨，同比增长 58.87%，光伏玻璃的产能、产量和表观需求量都表现出跳跃式增长，我国光伏玻璃几乎可以实现百分百自给率。2021 年 9 月份开始，光伏玻璃也随玻璃市场的价格迎来高峰，利润不断创出新高。

多家龙头玻璃企业相继拓展光伏玻璃领域，例如，信义光能 2022 年半年报发布之后有 8 条 1000t/d 产能计划投产，旗滨集团在 2022 年将新增 5 条 1200 吨日熔量光伏压延玻璃产线；南玻集团 2021 年 9 月计划投资 50 亿元加码光伏玻璃产能扩建；金晶科技 2 月披露非公开发行预案拟定增募资 14 亿元，用于建设宁夏以及马来西亚光伏玻璃产线。预计后续光伏玻璃市场规模将大幅扩张。

光伏玻璃对纯碱需求拉动明显。

光伏玻璃生产成本中，原材料中纯碱及石英砂总占比约55%。根据中国光伏业协会数据显示，2020年我国光伏市场累计装机量为253GW，新增装机量为 48.2GW。

根据中国光伏业协会预测，乐观估计2022-2025年我国新增装机为75GW、90GW、100GW、110GW。目前我国市场主流硅片有三种，M6、M10、G12 硅片的边距尺寸一般为166 mm、182 mm、210 mm。

假设四种芯片166 半片-72片-单玻、166 半片-72片-双玻、182-72片-单玻、210-72片-单玻各占 25%市场份额。

玻璃的密度一般是 2.5 吨/m³，以166 半片-72片组件（功率 454W，单玻）尺寸为例，玻璃尺寸体积为 0.006925m³，一件该组件所需玻璃重量为 0.01731 吨。

按额定功率 75%计算，该组件发电功率 340.5w，1GW 发电量需要该组件 2936857.56 件，所需该组件使用玻璃重量约为 50837.00 吨。

以 2022 年预计装机量为 368GW 来测算，该组件在 2022 年所需玻璃 368GW*25%*50837 吨/GW=467.7 万吨，所需纯碱 93.54 万吨。

同理测算每年和其他品种数据，光伏玻璃市场将受到很大驱动，根据中国光伏业协会对 2022-2025 新增装机量的预测，并考虑现实投产预期差的因素，2022-2025 年，为纯碱市场需求分别为 277 万吨、425 万吨、502 万吨、590 万吨。

2.4. 供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期

考虑 2022 年稳增长下地产竣工支撑预期，浮法玻璃给予 3.5%增速，而 2023、2024 年增 速分别为 2%、1.5%。

综合测算后，预计 2022-2024 年纯碱总供应分别为 2856、3091、3117 万吨，总需求分别为 3084、3303、3446 万吨，供需缺口分别为-199、-182、-299 万吨。

3. 尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业

3.1. 依托纳林河矿区，尿素具备成本和资源优势

尿素下游消费广，总需求趋于平稳。尿素由氨和二氧化碳在高压下合成制得，是我国最大、最主要的化肥品种。

上游涉及煤炭与天然气，由于我国煤炭资源丰富，以煤头尿素为主，产能占比约达 74%。

下游主要涉及农业与工业两大领域，农业中作为基础氮肥用于农作物生长，工业中可作为原料来加工复合肥、人造板、三聚氰胺、烟气脱硝、车用尿素等。

尿素农业用途占比较大，十八大以来，国家大力提倡发展生态农业，以及 2015 年农业部提出“2020 年化肥施用量零增长行动”，因此农业需求持续下降，但工业需求有所增长，故总需求相对平稳。

2020 年非农业需求量达到 1755 万吨，占总需求的 34.6%；表观消费量为 5078.2 万吨，同比增长 3.96%。

尿素产能走向合理化，逐步缓解供过于求。

国内尿素行业起步较晚，但发展迅速，不断新建和扩建装置，释放大量产能，在 2015 年达到峰值，出现产能过剩现象。

受供给侧改革、下游需求缩减以及日趋严格的环保节能政策的影响，自 2016 年开始尿素市场淘汰落后产能，至 2021 年产能清退至 7193 万吨，有效缓解供过于求问题。

尿素出口主要依赖于印标。

由于产能产量的缩减，以及政策优惠逐年取消，出口价格不具竞争力，国内市价大幅上行，出口量在 2016 年之后大幅下降，近两年有所回升，至 2020 年出口量为 545.06 万吨。

印度为我国最大的尿素出口国，2020 年出口 296.96 万吨，占总出口量的 54.48%，出口金额占总出口金额的 53.9%。

公司尿素板块发展迅速，为第二大盈利板块。

控股子公司博大实地“50/80 煤制尿素项目”依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有明显的资源优势与成本优势。控股子公司兴安化学拥有先进生产技术，生产过程低能耗、高效率的优势有效推动业绩的增长。

随着 2019 年 6 月份子公司 30/52 化肥项目完工，公司现有产能达到 154 万吨，营业收入随之稳定上涨且占总营业收入比重有所加大。在全国尿素行业紧缩的环境下，公司产量、销量持续上涨，2020 年分别为 166.12 万吨和 171.29 万吨，毛利率保持在 20%以上。随着未来全球流动性的收紧，大宗原料价格的回落，尿素利润还有边际上行空间。

3.2. 煤炭板块转让博源煤化工 70%股权，助力公司聚焦主业

煤炭业务调整，剥离博源煤化工 70%股权，以聚焦主业。

煤炭行业受供给侧结构性改革影响，以及为响应“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用”的能源绿色低碳转型要求，加速走生态优先、绿色低碳、安全智能的发展之路，煤炭行业不断增优汰劣，呈现集中化发展趋势。

“十三五”期间，国内累计退出煤矿 5,500 处左右，淘汰落后产能 100000 万吨/年以上，“十四五”期间将继续大力实现“双碳”目标，长逻辑来看煤炭行业需求端存在部分被清洁能源替代可能。公司煤炭产销自 2017 年大幅下降，由于可采面地质条件复杂，2019 年产销量分别降至 71.48 万吨 和 71.95 万吨，营业收入与毛利率随之下滑。

2020 年子公司博源煤化工加大煤炭开采力度以及 11 月煤炭开采二水平延伸项目建成投产，产销量同比增长 109.83%和 111.69%，同时下半年煤炭市场价格上涨，公司煤炭营收与毛利率近 5 年来首次实现较大增长。

2021 年 9 月 15 日，为更好聚焦主业，公司拟转让控股子公司博源煤化工的全部 70%股权，剥离煤炭开采，集中精力大力发展天然碱主业。

剥离后，公司煤炭布局仅存持有 34%股份的蒙大矿业纳林河二号矿井，探明储量和可采储量分别为 12.31 亿吨和 7.34 亿吨，权益产能 272 万吨。

4. 报告总结与盈利预测

4.1. 报告总结 天然碱具备成本优势，银根矿业打开成长空间。

（1）资产重组后，公司持有银根矿业 60%股权，银根矿业全资子公司银根化工一期产能 340 万吨纯碱、30 万吨小苏打，预计 2022 年底建成，二期产能 440 万吨纯碱、50 万吨小苏打，预计 2025 年底建成，而纯碱属于限制类行业，新增产能较少，故银根矿业投产后，公司将打破现有行业产能格局，稳居纯碱行业龙头。

（2）塔木素天然碱层处于 200-500 米，利于开采，正常年份生产成本一期、二期分别约为 574 和 459 元/吨，约为中源化学 2021 年的 68%和 54%，同时更显著低于同业。

地产边际宽松下，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏成为未来增长点。

（1）经济工 作会议定调，加两会 5.5%GDP 目标，地产链条竣工面将率先受益，预计浮法玻璃 2022 年增速在 3.5%附近，纯碱主需求预期迎来较大修复。

（2）双碳背景下，“十四五” 预计我国年均光伏新增规模 70-90GW，2022-2024 光伏玻璃将分别带动 277、425、502 万吨纯碱需求，届时纯碱供需缺口分别为-199、-182、-299 万吨。供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期。

尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。

（1）公司推进战略调整，剥离煤炭开采和甲醇生产业务，轻装上阵聚焦主业。

（2）尿素行业前期去产能，结合粮食播种面积将稳中有增，尿素供需紧平衡延续，而博大实地煤制尿素依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有资源优势与成本优势。

4.2. 关键假设与盈利预测

1、假设银根矿业一期 2022 年年底投产，二期 2025 年年底投产。

2、假设光伏装机量可达 2022-2024 年预计的 70%、90%、90%。

3、其他等。

预计 2022/2023/2024 营业收入分别为 104/155/160 亿元，归母净利分别为 35.6/45.0/52.0 亿元，对应 PE 分别为 9/7/6X，公司处置煤炭开采和甲醇生产业务后，将更加聚焦主业，考虑光伏带来纯碱景气周期和未来银根矿业打开成长空间，建议给予今年 15 倍 PE，对应 6 个月目标价 14.54 元。

按盈利预测中 2022 年产量测算，主要产品纯碱、小苏打对 EPS 的弹性分别为 0.040、 0.027 元/股，其中纯碱由于销量较高故对 EPS 的弹性较为显著。

4.3. 风险提示

装置投产延期、产品价格大幅回落、光伏投产延期、竣工面积不及预期等。

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深耕不良资管业务，海德股份：AMC转型成绩卓越，未来机遇广阔

1. 以不良资产管理起步转型，不断打造自身资管品牌

1.1. 顺应时代逐步转型，获取牌照奠定不良业务基础

转型步伐不停，实控人变更终定转型方向。

公司前身为成立于1984年9月的海口市海德涤纶厂，主营生产销售各类涤纶制品，纺织品等，并于1994年5月25日在深交所上市。自上市后至2003年的十年间，受到国际及国内涤纶丝行业调整、市场剧烈动荡，公司出现严重亏损。因此公司实控人产生两次变更，并于2003年转型于房地产开发及房地产销售代理业务。

自2011年以来，又受房地产行业持续调控影响，公司业务开始处于停滞状态。2013年5月，公司实控人再次变更，永泰控股获得公司实际控制权，并逐步退出房地产行业。

随着供给侧改革和“三去一降一补”政策的深入推进，我国宏观经济增速放缓，金融机构、非金融机构对通过不良资产管理方式盘活资产、化解不良、降低杠杆等方面的需求不断增加，公司董事会抓住机遇，于2016年全资设立资管子公司并成功获取不良资管牌照，为公司转型之路奠定基础。至此，公司开始全力处理房地产留存业务，并专注于不良资产管理。

1.2. AMC 牌照稀缺，上市平台优势显著

牌照获取难度大，构筑业务护城河。

据银保监会2022年初披露，我国不良资产行业的参与主体主要为 5 家全国性 AMC、59家地方 AMC 及银行系 AIC。受限于我国自2019年以来对于不良资管机构的严监管态势，自2016 年允许省级政府设立两家不良资产管理公司后，政策未再出现放宽，地方性AMC数量扩容有限。

全国性 AMC 自1999年批准设立四家机构之后，也仅在2020年 3 月增设一家。资管公司审批通过难度大，牌照落地不易，进入壁垒高，而公司作为2016年第二批设立的地方性 AMC，借助稀缺牌照资源和丰富的项目储备，在不良资产管理行业发展中已占得先机。预计未来随着行业规模的不断扩大，公司业务成长有望持续提速。

A 股稀缺 AMC 标的，资本实力不断增强。

截至2021年末，公司是稀缺的以不良资产管理为主营业务的 A 股上市公司。借助上市公司平台优势，公司于2018年完成定向增发，净资产规模由 2.95 亿元增加到 41.41 亿元，同比+1304.82%；全资子公司海德资管实缴注册资本也增至 47.21 亿元，在全国地方 AMC 公司中位居前列，截至2022年 4 月，地方 AMC 平均注册资本约 36 亿元，中位数约为 26 亿元。

我们认为，公司未来有望借助上市优势，利用多种资本市场工具，不断扩充和增强公司资本实力，更好的开展不良资管业务和服务实体经济，在行业竞争中脱颖而出。

1.3. 管理层经验丰富，市场化机制优异

公司组建经验丰富的管理团队，助力业务加速转型。

为适应未来的业务发展需要，公司组建了经验丰富的管理团队，其核心人员均具备多年资深行业经验，既具有打造上千亿资产规模实体企业和管理数千亿金融资产的经历，还有着丰富的企业管理经验和优秀的创新发展能力及规范的工作作风。

我们认为，公司管理层的专业背景与公司业务高度契合，有助于公司把握住未来发展的战略机遇。此外，公司自成立以来，积极实施人才强企战略，将人才引进与内部培养有机结合， 在持续引进外部人才的同时又高度重视对全体员工的专业技能培训，选拔和培养了一批中层骨干后备力量，为公司未来发展提供有力人才支撑。

市场化机制优异，灵活薪酬吸引人才。

为充分激发公司员工的积极主动性，持续提升员工的主动管理能力，公司以全面创新的态度建立了成果共享、风险共担的长效激励约束机制，并将薪酬管理与公司战略、业务发展及人才引进相结合，坚持以效益为中心，建立健全了具有市场竞争力、与业绩相匹配、兼顾内部公平的薪酬管理体系。

我们认为，薪酬机制更为灵活以及市场化能够显著提升公司对于金融人才的吸引力，进而提升公司在不良资产管理行业中的竞争力。

2. 深耕不良资管业务，持续挖掘业务增量

2.1. 持续开展业务创新，业务发展逐步多元化、特色化

公司把握金融本质，坚持回归主营业务本源、服务实体经济。

在开展日常传统业务之外，公司响应国家号召，积极研究并已开始尝试进入政府、监管机构鼓励的市场化债转股、上市公司及民企纾困等业务领域。

为更好的开展业务，公司加快区域分支机构的设立布局，2021年8月，公司全资子公司海德资管经批准在四川省设立海德资产管理有限公司西南分公司。

而更早于2021年7月26日，海德资管获西藏金融监督管理局批准作为符合条件的地方资管公司参与不良贷款转让试点工作，公司业务扩展不断加快，未来业务渠道和处置方式将更加多元。截至2021年末，公司存量资产管理规模达252.64亿元；资产管理业务收入同比+113.82%至6.66亿元。

积极开展战略合作，多方位增强公司核心竞争力。

自开展 AMC 转型以来，公司已相继与四川天府银行股份有限公司、华金证券、中国东方资产管理股份有限公司等大型投资机构签署战略合作协议，并深度探讨特色创新类业务，在资源协同、风险管控、资金匹配等方面持续增强公司核心竞争力。

2.2. 控股股东实体产业优势，地产纾困蕴藏机遇

控股股东经营实体产业，助力公司专业化开展业务。

永泰集团现为公司第一大股东，其直接持有公司65.80%股份，并通过其子公司海南祥源及新海基投资间接持有公司9.48%股份，合计共持75.28%股份。

永泰集团是一家以能源为主业，石化贸易、金融、医药、房地产等业务协调发展的多元化综合性投资企业集团。

我们认为，实控人多元化的经营模式及丰富的行业经验有助于公司在其所涉足行业内开展各项不良资管业务，特别是在收购重组类业务中相较于其他不良资管公司，在评估、盘活、经营、处置、重组、改善等方面更具有优势，并能够提供更加专业的重组方案支持，在风险可控的情况下通过定制个性化的重组方案盘活企业存量资产价值。这在满足债务人发展需求的同时，也能保证公司的资金安全和利益最大化。

实控人债务问题解决，公司长稳发展可期。

据公司公告，永泰集团等五家公司合并重整计划获得南京中院裁定批准，永泰集团债务问题得到实质化解。我们认为这将解除市场对于公司控股股东债务问题的担忧，预计会对公司在恢复稳定发展、提升融资能力、促进业务发展等方面带来积极影响。

地产行业面临困境，AMC 成为纾困重要抓手。

近年来受“房住不炒”政策调控影响，房企融资压力快速积累，信用风险陡然上升，多家房地产企业经营困难，濒临破产。

2022年2月，银保监会郭树清召开座谈会，邀请五家AMC机构参加并研究AMC按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务，意味着继化解P2P风险后，AMC再一次被赋予重任。

海德股份背靠控股股东地产实业背景，在帮助房企纾困上具有先天优势，并且公司自身也成功完成了涉及产融结合、债务重组、资本运作的多个项目，已在这些领域积累了丰富的经验。

我们认为，公司在房企类困境资产收购重组业务中优势显著，未来有望赢得较大发展机遇，整体收购重组类业务规模占比预计将进一步提升。

2.3. 发展战略不断深化，资本管理+资产管理双轮驱动

不断深化业务主线，着重发力收购重组类业务。

截至2021年末，公司业务主线已深化为四大类，即收购重组类业务、收购处置类业务、特殊机遇投资业务、管理顾问类业务。

其中收购重组类业务是指在收购主业经营正常、具备发展前景，但流动性暂时出现问题的企业债权之后，对其设计个性化的债务重组方案，并达成新的债务重组协议；

通过调整企业债务偿还时间、还款金额、清偿方式、担保条件，以及追加投融资、债转股等综合手段，缓解企业流动性困难，帮助改善经营管理，提升企业价值，最终实现债权安全回收，公司按照新的重组协议获取重组收益，因其对抗性弱、困难少、利益最大 化等特点正在成为业界主流业务模式，而这也是公司不断着重发力的方向；

而传统收购处置类业务则是指公司通过竞标、竞拍等方式从银行及各资管公司处收购困境资产，并对其进行阶段性经营管理，最终通过清算、追偿、转让等传统方式实现资产增值，获取债权回收差价增值受益。

收购重组类业务和收购处置类业务是公司利润收入的主要来源。

资本管理+资产管理双轮驱动，两大主体协同运作。结合公司当下经营环境、市场机遇、展业基础和竞争优势，公司将以“资本管理+资产管理”的双轮驱动模式，充分发挥海德股份、海德资管两大主体、两个平台功能，不断提高公司核心竞争力和资管行业影响力。

资本管理即是指背靠产业优势，精选储能、新能源等具有发展前景的项目，通过并购重组的方式实现对优质资产的运营管理和价值提升，并最终取得良好的经济效益和社会效益。

而资产管理是指公司将深耕资源、不动产类困境资产管理，并精选契合国家政策支持发展的项目标的；积极参与企业纾困提质；积极开展个人不良的收购处置类业务。

据公司公告，公司已于2022年4月与湖北中钒储能科技有限公司、中国科技产业投资管理有限公司共同签署《全钒液流储能电池产业开发合作协议》。

此次协议签订标志着公司发展战略已迈出了重要一步，本次合作将加快公司在储能产业的投资布局，有利于公司加快拓展业务领域、延展业务链条，提升公司在细分领域的资产管理能力，增强公司的盈利能力和核心竞争力。（报告来源：远瞻智库）

3. 转型成绩卓著，未来机遇广阔

3.1. 转型 AMC，公司经营业绩持续改善

业务转型步入正轨，营收净利迈上新台阶。

自2016年开启 AMC 转型以来，公司按照转型方向，积极把握市场机遇，不断发掘业务机会，审慎把控项目风险，不良资产业务快速步入正轨，营业收入及归母净利润均有较大幅度提升，屡创新高。

2017年公司实现营业收入2.03亿元，较2016年同比+355.80%；实现归母净利润0.73亿元，同比+2358.72%。2018年公司营收、归母净利再次迎来大幅增长，同比分别+67.34%/64.64%至3.39/1.21亿元，主要系公司资产管理业务规模增加，带动营收净利大幅提升。

截至2021年末，公司实现营收6.67亿元，同比+113.79%；实现归母净利润3.83亿元，同比+199.97%。

管理费用增速下降，盈利能力稳步向好。

公司主营业务为不良资产管理，没有营业成本，发生的相应支出计入管理费用。

从2018开始，公司通过合理安排业务结构，加强企业内部控制，优化管理流程，不断降低管理和运营成本，2018-2021管理费用同比增速分别为
66.29%/33.75%/-5.25/38.61%,2021年管理费用上升主要受业务量大幅增加所致，但增速远低于公司归母净利润增速。

截至2021年末，公司归母净利率达到57.51%，同比+16.52pct。我们认为，公司在管理规模及盈利水平大幅提升的同时，管理费用相应上涨幅度出现明显下滑，充分说明随着转型步伐加快，公司不良资产管理能力正在不断增强，业务开展趋于成熟，利润释放逐步加快，预计未来随着管理规模的进一步扩大，公司归母净利润有望实现稳步增长。

3.2. AMC 市场持续扩大，金融维稳政策频出

不良资产供给持续增加，为公司业务发展来源提供保障。

同时，近年来我国面对各种突发事件的冲击以及外部复杂多变的金融环境，经济下行压力较大，企业经营风险不断增加、压力不断增大，难以通过既有的持续投融资方式继续运行，商业银行、非银金融机构、政府平台、非金融企业在经济快速发展时期隐藏的风险随之逐步释放，不良资产规模整体不断扩大。

截至2021年末，商业银行不良贷款余额约2.85万亿元，不良率 1.73%，较上季末增加135亿元，已超过2020年三季度末商业银行不良贷款峰值2.835万亿元；全国规模以上工业企业应收账款18.87万亿元，同比+14.99%，按 5%（按企业 1 年期以内的坏账准备平均计提比例）的不良率，保守估计不良资产规模约0.94万亿元。

我们认为，金融及非金融行业中不良资产不断累积，将为不良资产管理行业提供广阔的业务来源。

政策利好不断，公司业务有望深度受益。

在不良资产供给持续增加的同时，防范化解金融风险也成为了当下经济发展任务中的重中之重，近年来各项政策频出，以支持不良资管行业发展。2021年3月，《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，指出在十四五期间要“实施金融安全战略”，要“强化不良资产认定和处置”；2022年政府工作报告中也明确提出要加快不良资产处置。

我们认为，随着不良资产整体规模的不断扩大，不良资产管理公司服务实体经济、化解经济风险的重要性越发凸显。作为不良资产管理行业的参与主体之一，公司未来将充分受益并获得较大的发展空间。

3.3. 杠杆率处于行业低位，未来业务空间弹性大

偿还债务后稳健运营，杠杆率大幅低于行业。公司杠杆率在转型之初一度攀至 11.17 倍，主要系子公司海德资管成立后，业务规模迅速扩大带动资金需求抬升，向金融机构借款所致。

2018年公司业务逐步走向正轨，通过非公开发行股票提升资本实力，并响应银保监会防范金融风险、降低企业杠杆率的政策偿还债务，公司杠杆率大幅下滑至 0.22 倍，同比-98.03%。此后公司坚持稳健运营，杠杆率保持在业内较低水平，2019-2021公司杠杆率分别为 0.42/0.40/0.40 倍。

我们以港股 AMC 上市标的中国华融、中国信达作为对比，2019-2021中国华融杠杆率分别为 9.43/24.55/14.08 倍，中国信达杠杆率分别为 7.03/6.78/6.75 倍，明显大幅高于海德股份。

融资能力预计显著提升，未来业务空间弹性大。

公司当下杠杆率处于较低水平，随着公司控股股东债务风险的化解叠加自身资本实力的增强，公司融资能力及规模预计将有显著提升，为公司未来的规模扩张和盈利提升提供更大的弹性空间。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

面对未来国际环境的不断变化以及国内宏观经济持续下行的风险，综合考虑公司所处行业及主营业务所具有的稀缺性和逆周期性特点，公司未来有望受益于整体不良资产规模的不断增长。

公司业务规模有望扩大，结合公司业务开展的不断成熟，公司净利水平也有望不断提高。同时，公司业务杠杆率大幅低于同业，鉴于控股股东的债务风险逐渐化解，预计未来公司在融资能力上将有所提升，融资成本也会相应改善，业务空间弹性较大。

此外，公司自身独有的人才优势、上市平台优势也有望助力公司在行业内竞争中脱颖而出。

我们预计公司未来不断进行项目创新与扩展，累计开展（含退出）不良资产业务规模有望持续高速增长。

预计2022~2024年公司营业收入分别为13.99亿元、19.94亿元、28.21亿元，同比分别增长109.93%、42.48%、41.50%；归母净利润分别为7.73亿元、11.34亿元、16.59亿元，同比分别增长101.65%、46.70%、46.32%。

预计2022~2024年每股收益分别为1.21元、1.77元、2.59元，每股净资产分别为 8.61 元、10.39元、13.00元，对应 PE 分别为12.61x、8.59x、5.87x，对应 PB 分别为1.76x、1.46x、1.17x。

4.2. 估值

海德股份转型速度不断加快，以产业背景优势和资产管理业务优势协同协作，且自身基本面不断向好，行业规模持续增长，未来业务将呈现高成长性。

公司是稀缺的以不良资产管理为主营业务的 A 股上市公司，我们以港股上市公司中国信达、中国华融进行同业比较，中国华融、中国信达、海德股份PE（2021A）分别为176.82x、3.67x、29.85x，结合公司业务规模及盈利能力的提升，我们认为公司开始步入利润释放期，未来几年业绩将保持高速增长，因此给予PEG为 0.6 左右水平，即给予公司2023年25.49倍市盈率水平，对应目标价45.08元/股，289.04亿市值。从盈利预测和公司估值看，公司未来成长空间明确。

5. 风险提示

1）行业竞争加剧风险：外资 AMC 机构进入中国内地市场，行业参与主体数量的进一步增加导致海德股份可能会面临市场份额下降的风险。

2）监管趋严抑制行业创新：为推动我国资本市场改革，整改不良资管行业乱象，监管部门正积极出台和完善行业监管政策，未来监管政策进一步趋紧，可能不利于公司开展创新型业务。

3）人才不足风险：不管资管行业的竞争是人才的竞争，随着行业竞争加剧，及业务规模的不断扩大，公司面临人才储备不能满足业务发展需要的风险。

4）经营管理风险：风险管理和内部控制风险、合规风险、控股子公司管理风险，公司高管发生变动等风险。

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“平台+赛道”助多点开花，科大讯飞：构建可持续发展的业务优势

1 业绩快速增长，AI 应用规模化落地效果显著

科大讯飞前身为安徽中科大讯飞信息科技有限公司，成立于1999年，2008年成功登陆 A 股上市。

公司深耕 AI 领域二十余年，聚焦智能语音、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究，语音合成核心技术处于国际顶尖水平。

公司坚持“平台+赛道”的人工智能战略，依托讯飞开放平台，在教育、医疗、办公、智慧城市等领域不断取得成果，以人工智能应用规模化落地为目标，致力于在未来 5 年达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态，成为中国人工智能产业领导者。

公司股权结构相对分散。

公司创始人兼董事长刘庆峰先生持股 7.24%，与中科大资产经营有限责任公司为一致行动人，双方合计持股 10.83%，是公司的实际控制人。中国移动通信有限公司作为公司的战略投资者和第一大股东，持股约 10.66%。2021年 7 月，董事长刘庆峰先生认购定增，进一步增强公司控制权的稳定性，亦彰显出管理层对公司长期向好发展的坚定信心。同时，公司管理层均在行业积淀多年，且具备相应的学术背景与丰富的技术、管理经验，利于公司长远创新发展。

长效激励机制建立完善，充分调动团队积极性。

上市以来，公司先后实施四次股权激励计划，激励对象覆盖公司管理层与核心技术人员骨干等，实现管理层、技术人员与股东利益高度一致，团队积极性、凝聚力显著提升，有利于公司长期稳定发展。

2021年，公司发布股票期权与限制性股票激励计划，激励对象覆盖公司(含子公司)中高层管理人员及核心技术(业务)人员共计 2264 人；考核目标以 2020 年营业收入为基数，公司2021-2023年营收增长率不低于30%、60%、90%，当前第一期解锁条件已顺利达成。数字经济蓬勃发展，人工智能产业迎来发展机遇。

近年来，国家有关发展数字化经济的政策陆续出台，2022年 1 月，正式印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数字经济迎来快速发展。人工智能作为数字化经济发展的核心引擎，关注度也在不断提升。

我国已经将人工智能列为“新基建”之一，用人工智能为民生需求补短板已成为我国经济社会建设中不可缺失的一部分。同时，智慧教育、智慧医疗、智慧城市等业务规模化落地为人工智能的发展提供良好的宏观环境，人工智能产业迎来新发展机遇。

科大讯飞牢牢把握时代的机遇，多年来致力于用人工智能解决社会发展中的重大命题，重点赛道应用示范验证持续显现，关键技术持续投入形成优势，未来有望引领我国人工智能产业的发展。

讯飞 2.0时代开启，“平台+赛道”多点开花。

2019年，公司宣布进入 AI 战略2.0时期，确立“平台+赛道”发展战略，以讯飞开放平台赋能，在教育、医疗、办公、智慧城市等领域展开源头技术创新和产业应用的良性互动，不断推动 AI 应用规模落地。

公司已形成以智慧教育业务、开放平台及消费者业务、智慧城市业务为三大支柱，智慧医疗、公检法、汽车等为新增长点的业务矩阵。

智慧教育响应“双减”政策，多年积累打造“代差”壁垒。

公司深耕智慧教育业务十余年，掌握大量真实教考数据和教研资源，打造技术上的“代差”壁垒，并以此为基形成智慧教育产品矩阵，全方位覆盖教、学、管、平台等领域，构建了面向 G/B/C 三类客户的业务体系，为不同层级用户提供解决方案，目前已经在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用。

2021年，随着国家“双减”政策出台，校内教育信息化建设进一步推进，公司智慧教育业务保持高速增长，实现营收62.3亿元，同比增长48.7%，2017-2021年CAGR达到42.5%。

区域“因材施教”方案落地顺畅：报告期内，安徽省蚌埠市智慧教育示范区，并成为教育部第二批人工智能助推教师队伍建设试点地区，规模化成功得到验证。同时，在教育信息化2.0 时代大背景下，因材施教综合解决方案持续落地，其中，智能阅卷技术在高考中的应用已扩展到12个省份，英语听说考试累计覆盖14个省市高考、 87个地市中考。

学校场景产品迎来新发展机遇：随着“双减”政策落地，围绕校内的智慧课堂、大数据精准教学、分层作业、自主学习、素质教育以及智慧管理等应用场景需求大幅提升，学校场景产品迎来新发展机遇，课后服务市场发展空间广阔。报告期内，公司分层作业已服务于8000多所学校，课后服务业务已覆盖170多个区县、4000多所学校。

C 端产品高速增长：在“双减”政策背景下，学校对学生自主学习、个性化作业提出更高要求，科大讯飞不断突破创新，C 端产品表现优异。其中，公司个性化手册推出以人推题引擎，致力于提高学习效率，减轻学生负担，其推荐采纳率突破95%，用户规模同比增长40%，续购率达90%；AI 学习机面向个性化学习需求，销量呈爆发式增长，同比增长150%，用户推荐 NPS 值高达40%，居行业第一。

开放平台助推生态建设，消费场景进一步开拓。

1）开放平台方面：讯飞人工智能开放平台以“云+端”方式提供智能语音能力、计算机视觉能力、自然语言理解能力、人机交互能力等相关的技术和垂直场景解决方案，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。同时，公司构建讯飞 AI 营销平台、讯飞智能工业平台等，AI 行业产业生态持续丰富。

报告期内，讯飞对外开放449项AI能力及方案，汇聚开发者数量293万，并重点覆盖金融、农业、能源等18个行业领域，营收同比增长55.6%。

2）消费者业务方面：公司加速布局消费者领域，主要针对AI+办公与 AI+学习场景不断推出讯飞输入法、智能办公本、智能录音笔、翻译机、听见会议系统及服务等产品，品牌影响力大幅提升。

公司渠道销售能力显著提升，采用线上线下并举的销售方式，线上发展抖音等新兴渠道，逐渐形成规模化经营，成为 C 端销售的重要支撑；线下新开拓直营店合计 20 家，建立起扁平化组织结构，经营效率大幅提升。

截至2021年，公司 2C 端消费类硬件销量同比增长140.0%，GMV增长152.0%，渠道优势逐步显现。

智慧城市领域稳扎稳打，各项业务成果显著。

公司围绕政府数字化转型、政法业务办公办案质效提升的主题，在城市治理、政务服务、产业发展方面提供解决方案。

报告期内，公司各项业务持续升级，成效显著：

1）“城市超脑”业务已应用于安徽铜陵、宣城、芜湖、合肥等地，其中，铜陵城市超脑入选《城市大脑全球标准研究报告》，成为全球六大典型之一；

2）公司承建的安徽省江淮大数据中心总平台，已接入 16 个地市，交换 1 万亿条数据；

3）基于 AI+智慧城市领域的积累，公司开始探索普惠健康保险运营业务，为超过 600 万人提供保 障；在法院领域，完成了人民法院语音云骨干平台的建设；

4）承担皖事通 APP 的运营服务，率先打造“数据底座+APP”运营模式标杆。

智慧医疗、智慧汽车、运营商、金融等多点开花，成长空间广阔。

随着企业数字化转型推进快速进行，企业对于人工智能的需求大幅提升，公司进一步开拓 AI 应用规模，加速各赛道业务布局，呈现多点开花的局面。尽管各细分赛道当前营收占比较小，但下游需求正处不断上升阶段，客户群体迅速扩张，长期来看有望成为公司未来业绩强劲增长点。

智慧医疗：当前我国医疗资源分布不均的短板愈发突出，医疗信息化相关政策密集发布，进一步明确了 AI 在医疗卫生领域的应用。公司是我国 AI+医疗领域的技术与生态引领者，打造以智慧医疗全科医生助理为主的产品矩阵，报告期内已覆盖全国 28 个省市、284 个区县并实现常态化应用。同时，公司持续探索 AI 在医保控费及慢性病管理领域的产品创新，已逐步展开试点。

智能汽车：公司智慧汽车业务已实现多模语音增强、多模融合交互等技术突破，并打造AI专属云服务，发布智能车载音频管理系统，有望持续享受智能座舱发展红利。

报告期内，智慧汽车业务实现前装 700 万套，新增交付车型 200 多个；客户已覆盖一汽、上汽、奥迪、福特、蔚来、理想等国内外主流汽车厂商，定点储备增长 90%。

行业解决方案：

1）面向运营商群体，公司与中国移动深度合作，打造“5G 智能通信”服务平台，帮助用户实现跨语种无障碍沟通，同时有效降低听障人群视频通信门槛，已于 2022 年北京残奥会期间首发。

2）面向金融客户群体，智慧金融业务已覆盖银行、保险、证券行业，实现了科大讯飞 AI+金融产品在头部金融企业应用落地全覆盖，并在区域性银行（如北京银行、宁波银行等）中实现应用的快速复制和因地制宜的系统性创新。

从业务结构看：

1）智慧教育业务实现收入 62.3 亿元，同比增长 48.7%，营收贡献比例达 34.0%；随着教育信息化时代发展，公司“因材施教”解决方案应用逐步实现规模化落地，持续为公司发展提供动能。

2）开放平台及消费者业务增速最快，实现营收 46.9 亿元，同比增长 52.3%，其中平台、硬件、移动互联网产品分别同比增长 55.6%、41.6%、61.9%，呈现三轮驱动的良好放量态势。

3）智慧城市业务保持稳定增长，实现收入 49.7 亿元，同比增长 29.6%，其中信息工程业务增速亮眼，达 60.7%；

4）智慧医疗收入 3.4 亿元，同比增长 8.0%，；运营商、汽车智能网联、智慧金融表现亮眼，同比增速分别为 26.8%、38.9%、33.8%。

总体来看，公司业绩保持快速增长，盈利能力稳步提升。

近 5 年来，公司营收与归母净利润均呈快速增长态势，CAGR 分别为 35.4%、37.5%。报告期内，公司实现营业收入 183.1 亿元，同比增长 40.6%；实现归母净利润 15.6 亿元，由于公司提前布局运营与驻点人员，人员规模扩大，费用增加，净利润端增幅有所下降，同比增长 14.1%。未来随着人员规模效应释放，公司根据地业务加速落地，整体盈利能力有望进一步提升。

从费用率和利润率来看：

1）费用率端，近五年公司费用率整体呈下降趋势，其中管理费用率自 2017 年 21.6%下降至 2021 年的 6.0%，内部管理效率大幅提升；

2）利润率端，2017-2021 年，公司毛利率呈下降趋势，主要系公司业务结构转变，毛利相对较低的硬件业务营收占比不断提升，同时加大人才投入所致。

持续加大研发投入，不断完善核心技术。

人工智能是典型的技术密集型产业，公司以完善核心技术、开发新产品、升级产品结构为目标，不断加码研发投入，核心竞争力持续提升。

报告期内，公司投入研发费用 28.3 亿元，同比增长 28.0%；同时，研发团队持续扩充至8367 人，同比增长 29.5%，占公司总人数的 58.5%。

公司在教育、医疗等民生行业取得多项突破，报告期内，获得 10 项人工智能领域国际权威评测冠军和一级学会科技奖励，进一步强化了公司在教育、医疗、消费者等领域的“代差”技术壁垒与领先优势。（报告来源：远瞻智库）

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

1）教育领域业务：随着国家“双减”政策落地，教育信息化建设进一步推进，校内外场景产品迎来发展机遇，区域“因材施教”方案逐步铺开，“代差”领先优势不断扩大，预计该业务2022-2024年收入增速分别为40.6%、34.8%、30.0%。

2）智慧城市业务：数字经济战略背景下，城市数字化转型不断推进和下沉，信息化需求不断向精细化、多领域演进，公司各项业务持续升级，成效显著，预计该业务2022-2024年收入增速分别为22.3%、18.4%、15.8%。

3）开放平台及消费者业务：伴随 AI 技术的普及，公司开放平台的应用场景得到扩容，讯飞人工智能开放平台以“云+端”方式提供多项 AI 技术和垂直行业的快速解决方案，吸引开发者数量快速提升，逐步完善的平台能力亦有望持续提升单个开发者的 ARPU；C 端业务方面，公司不断完善软硬件产品矩阵，同时大力提升渠道销售能力，预计该业务2022-2024年收入增速分别为43.3%、37.5%、32.8%。

4）智慧医疗业务：AI+医疗领域整体仍处于投入试点阶段，是公司重要的战略孵化业务，预计2022-2024年收入增速保持10%左右水平稳健增长。

5）智能汽车：智能座舱仍然呈现高景气度，当前正从渗透率的快速提升逐步转向精细化发展阶段，车内交互功能的升级仍有较大空间，公司积极拓展车厂客户及项目定点，前后装规模化出货确定性较强，预计2022-2024年收入增速分别为40%、40%、35%。

6）2021年毛利率下降较多主要为硬件、广告等低毛利业务占比提升、人员支出增加等所致，伴随后续核心软件业务的技术沉淀及规模化应用，预计毛利率将逐步恢复；伴随费用端管控效果可持续，费用率整体维持下降趋势。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

预计公司2022-2024年营业收入分别为245.5亿元（+34.0%）、319.4亿元（+30.1%）和404.0 亿元（+26.5%），归母净利润分别为21.0亿元（+34.8%）、28.2亿元（+34.6%）、38.6亿元（+36.8%），EPS分别为0.90元、1.21元、1.66元，对应动态PE分别为37倍、28 倍、20倍。

2.2 相对估值

公司为AI技术的集大成者，业务涉及G、B、C三端多点开花，极具稀缺性，分别选取云计算、智能汽车、金融 IT、医疗信息化产业内与科大讯飞地位相近的软件龙头进行估值比较。

从 PE 角度看，2022年行业平均估值为 36 倍，公司 PE 为 37 倍，与行业平均水平相当。

公司作为国内 AI 领军企业，在智慧教育、开放平台、消费者业务等支柱领域已构建起“刚需+代差”的可持续发展优势，叠加多行业 AI 应用的规模化落地，收入维持高增速确定性强， 盈利能力亦不断攀升，理应享受一定估值溢价。

预计2022-2024年公司归母净利润CAGR达到35.4%，结合公司自身PE水平已调整至五年来最低水平，具备安全边际与向上修复的潜力，故给予公司2022年50倍PE，对应目标价45.00元。

3 风险提示

宏观经济承压；疫情反复影响项目进程；核心技术研发进度不及预期；教育业务全国拓展不及预期；消费者业务放量不及预期；智慧医疗、智慧城市等景气度下降等。

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硅片航母乘风破浪，中环股份：横跨半导体与光伏两大高新领域

1 公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒

1.1 大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头

深耕硅产业链，光伏+半导体双轮驱动。天津中环半导体股份有限公司成立于1999年，前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳证券交易所上市。公司主业以光伏硅片为主，主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。

半导体材料板块，主要从事半导体硅片的研发生产和销售，产品涵盖4~12英寸全系列抛光片外延片等；光伏硅片板块，主要从事光伏硅片的研发、生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片；光伏电池组件板块，主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。

1.2 混改+股权激励释放公司活力

混改后TCL科技为公司第一大股东，更名准确反映未来发展战略。

2021是公司完成所有制改革后加速发展的一年，围绕“新能源光伏全球领先战略，半导体材料追赶超越”战略推进公司高质量发展。

2020年9月28日随着TCL科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成。混改结束后，公司间接控股股东变更为TCL科技集团，持股比为27.97%，身份从国企转换为民企；近日，公司变更公司名称和证券简称，其中，公司名称由“天津中环半导体股份有限公司”改为 “TCL中环新能源科技股份有限公司”，证券简称拟由“中环股份”改成“TCL中环”。

期间费用率显著降低，混改推进公司市场化进程。

混改完成后，公司的运营更加灵活，市场化程度加深，并且能够获得TCL科技的银行授信与产业链金融优势，2021年财务费用率大幅度降低至2.04%，同比下降3.36 Pcts。

总体来看，公司致力于智慧化生产的发展，依托工业4.0持续赋能光伏产业，运营效率持续提升，叠加收购 Maxeon 之后海外渠道的拓张，公司2021年期间费用率为9.30%，同比下降 3.56 Pcts。公司2022年Q1实现期间费用率7.56%，同比下滑5.93Pcts。

激励方案落地，共享行业红利。

2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。

其中，期权激励计划拟向激励对象授予股票期权 485.68 万份，占激励计划公告时公司股本总额的 0.16%，激励对象包括在公司及子公司任职的董事及高级管理人员、核心业务（技术）人员等 34 人；员工持股计划资金来源为公司根据历史业绩贡献和2021年关键业绩指标提取的 2021 年持股计划专项激励基金，总金额不超过 3.24 亿元，参与员工总人数不超过 815 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，其他员工不超过 804 人。

本轮激励方案显示了公司对于劳动者与所有者的利益共享机制的深刻理解，一方面有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，另一方面有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制。

1.3 业绩显著提升，费用结构优化

光伏、半导体材料为前两大业务，合计占比超 95%。新能源光伏产业板块 2021 年实现营业收入 384.48 亿元，同比增长 121.47%。在 2021 年面对上游供应链价格的动荡，公司通过长期构建的良好供应链合作关系较好地保障了 G12 产品规模提升加速，产品结构转型顺利，技术优势凸显。半导体材料板块 2021 年实现营业收入 20.34 亿，同比增长 50.61%。2021 年公司半导体抛光片、外延片累计出货量 380MSI，全球市占率提升至 2.7%，稳固行业领先地位。

光伏、半导体材料为主要利润来源，占比接近 100%。从公司近 5 年各业务毛利情况看，光 伏和半导体材料依旧是利润的前两大来源，2021 年毛利分别为 80.37 亿元、4.92 亿元；同时，从毛利率来看，公司新能源材料、半导体等领域由于技术的迭代领先和规模效应，实现显著提升。

公司 21 年业绩实现高速增长，22 年延续高增趋势。2021 年，面对复杂的外部环境变化， 公司通过光伏大尺寸技术降本增效、规模效应的提升、构建长期良好供应链合作关系保障产销规模，有效控制存货风险，业绩实现高速增长。2021 年实现营业收入 411.05 亿元，同比+115.70%；归母净利润 40.30 亿元，同比+270.03%。进入 2022 年，公司延续业绩高增态势，22 年 Q1 实现营业收入 133.68 亿元，同比+79.13%；归母公司净利润 13.11 亿元，同比+142.08%。

公司在 2021 年实现各财务数据的优化。近年来公司销售净利率除 2018 年受到 531 政策影响略有下滑外，总体上呈现逐年提升态势，主因一是近年来随着公司三期、四期以及四期扩能的先进太阳能硅片产能投放，公司的生产成本得到了较大程度的优化；二是随着生产经营规模的扩大，规模效应逐渐显现，其中 2021 年实现较大提升；从资产周转率看，近年来较为稳定，基本稳定在 0.35-0.37 之间，2021 年升高至 0.6。而从 ROE 来看，由于公司利润大幅改善，进入高速增长期，Roe 在 2021 年也实现高增。

股权融资增多，近两年权益乘数和资产负债率双降。从过往看，公司较少采取股权融资，具 体来看公司分别在 2015、2019 年通过非公开发行的方式募集了 35 亿和 50 亿元。

股权融资次数较少主要应该是因为历史上公司作为国企，对于股权融资比较慎重，相关的决策制定需要经过复杂的审批流程。

从权益乘数和资产负债率情况看，2015-2019 年由于债融较多，公司权益乘数和资产负债率上升很快，资产负债率一度攀升至 60%以上，2019-2021 年随着股融落地，权益乘数和资产负债率步入下降通道，当前资产负债率为 46.56%，处于较为健康水平。

2021 年 4 月 28 日公司发布公告称拟募集不超过 90 亿元用于 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，可以看出混改完成后，公司对于股权融资的决策更为灵活，可以有效缓解产能扩张带来的资金压力。。

经营性现金流极佳，体现公司真实盈利水平。从经营性净现金流指标看，近年来中环股份经 营性现金净额均大幅高于净利润，究其根本，主要有以下几个原因：

1）由于前期产能建设主要以自建厂房为主，导致公司每年固定资产折旧金额较大；

2）由于前期融资成本导致公司每年财务费用（尤其是利息支出）金额较大；

3）光伏业务中组件占比很小，公司整体销售回款周期较短。

我们认为公司的经营性现金流净额更能反映公司的真实盈利水平，随着混改完，后续公司单 位产能 CAPEX 以及财务费用预计得到不同程度优化，净利润逐渐向经营性现金流净额靠拢，盈利得到大幅改善。

1.4 重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势

公司始终“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线。持续研发投入推动形成自主知识产权体系。公司累计拥有授权知识产权 975 项，其中发明专利 154 项，实用新型 797 项，外观 1 项，集成电路布图设计 21 项，软件著作权 2 项；受理状态的专利 613 项，其中发明专利 475 项，实用新型 138 项。

2021 年公司研发投入 25.8 亿元，同比增加 183.38%；其中提产降本类投入 19.7 亿元，技术创新类投入 6.1 亿元。多年发展，公司构筑技术壁垒增强自身定价能力，新能源光伏材料领域，持续积累具有自主知识产权的专利技术和工艺 Know-how；电池组件领域，借助 Maxeon 的卓越研发能力以及 IBC 电池组件、叠瓦知识产权增强核心竞争力。

智慧化应用为光伏行业赋能。公司在技术研发方面存在一系列比较优势。

半导体材料产业领域方面：公司专注于在细分产品市场构筑差异化竞争，注重研发投入和 IP、know-how 管理，陆续完成包括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal等晶片加工技术的开发。新能源光伏领域方面，继续技术创新提高工艺 4.0制造壁垒。

生产上在标准化基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI 学习模型，提升柔性制 造能力，实现制造智慧化应用。

G12 技术平台与工业 4.0 生产线深度融合坚持以工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据的 19 平台等建设，加速公司制造体系工业 4.0 进程，为光伏行业赋能。（报告来源：远瞻智库）

2 光伏行业持续高景气，大尺寸+薄片化推动降本增效

2.1 经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增

光伏 LCOE 逐年降低，平价上网带动装机量上涨。据 IRENA 统计，过去十年，受政策支持 与产业发展推动，以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到了与化石燃料相当的水平，可再生能源在电力系统中的装机规模越来越大。

光伏装机成本从2010年的4731美元/kW 降至2020年的883美元/kW，降幅达81%；新投产项目的LCOE从每千瓦时0.381美元降至每千瓦时0.057美元，降幅达85%。

随着各国节能减排政策的相继推出和光伏发电成本的降低，全球全球光伏装机量逐年上升，即使 2020 年初全球光伏市场受到疫情的冲击，装机量仍然保持了上涨势头，全年全球光伏装机量超过 130GW，同比增长 15%，未来随着各国政策的落实和国际能源结构持续优化，光伏装机量有望持续上升，我们预计2025年全球装机量将达到390GW。

21 年分布式高景气，22 年 Q1 淡季不淡。

3 月 10 日，国家能源局公布了 2021 年光伏发电建设运行情况。2021年新增并网容量 54.88GW，同比增长39%。其中，集中式光伏电站新增 25.60GW，同比增长3%，分布式光伏新增29.28GW，同比增长101%，截至2021年底累计并网容量 305.99GW，其中集中式光伏电站198.48GW，分布式光伏107.51GW。而从今年1-2月数据来看，国内 1-2 月新增光伏装机量达10.86GW，同比增长234%。

第一、二批风光大基地规划先后落地，奠定中长期装机高增基调。

此前，国家发改委与能源局联合发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知，在第一批风光大基地规划近 100GW 后，提出以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地。

根据文件的规划，到 2030 年，规划建设的风光基地总装机约 4.55 亿千瓦，其中，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦，包括外送 1.5 亿千瓦、本地自用 0.5 亿千瓦，超出市场预期；“十五五"时期规划建设风光基地总装机约 2.55 亿千瓦，包括外送 1.65 亿千瓦、本地自用 0.9 亿千瓦。随着风机的价格下降，光伏系统成本的降低与技术的进步，大基地项目将为国家“双碳”目标的实现做出巨大贡献，新能源将迎来新一轮发展机遇。

2.2 大尺寸+薄片化推动降本增效，N 型是未来发展方向

硅片环节的技术变革已经接近尾声，单晶基本实现对多晶的替代。

单晶硅片在晶体品质、电学性能、转化效率等方面均优于多晶硅片，但是在光伏行业发展初期受制于成本，未能得到广泛运用，而多晶凭借价格较低、工艺简单的优势在过去很长一段时间内占据行业主导地位。

而从2015年开始，隆基率先使用开始使用金刚线切割，并将其在行业中大范围推广，叠加下游对转换效率要求的提升，单晶开始逐步实现对多晶的替代，2020年，单晶硅片市占率达到 90%。

大尺寸硅片满足了光伏行业降本增效的需求。

光伏硅片历经多年的发展，在技术的发展以及降本增效的要求下，已从上世纪八十年代的 100mm 尺寸增大到现在的 182mm 和 210mm。

首先，硅棒横截面积越大，单位时间内拉晶的产能更大，单位能耗、折旧等也随之降低，有效实现降本；

其次，大尺寸硅片在电池、组件端能够有效实现降本增效。电池的生产速率以每一片所需要的时间计算，硅片尺寸增大后，无需增加设备与人力，从而起到降本的效果，产能随之增加。

在组件端，G12 硅片相比于 M2 硅片效率提升了 0.7%。由于硅片和电池尺寸增加，电池在组件中的间距减小，在电池片效率不变的情况下，组件功率有所提升。

公司拥有全球领先的单晶生长技术，能够有效降低晶体的内在缺陷，保障硅棒的品质，提升 下游电池的转换效率。

公司深耕光伏硅片环节多年，拥有充足的技术经验与研发优势，率先推出了低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒，成为国内单晶拉制技术光伏应用的领军人。

在切片环节，公司是国内最早将钻石线切片产业化的企业，通过导入精益生产等管理工具，成功推出太阳能超薄硅片。此外，公司还能够满足不同客户对于硅片的个性化需求，提供特殊规格的定制硅片。

大硅片领军企业，G12 助力公司突进。

2019 年，公司将半导体的 12 英寸拉晶技术应用在光伏行业中，正式推出“夸父”系列硅片，此技术实现了 8 英寸到 12 英寸的跨越，加速产业升级，提供了一个持续降低度电成本的平台。截至目前，210mm 产业生态联盟基本形成，公司在 G12 领域占据绝对的市场份额。

截至 2021 年底，公司的硅片产能达到了 88GW，其中 G12 产能超过 54GW，占比达到 61%。随着大尺寸产品市占率的持续提升，小尺寸产能将逐渐退出市场，目前公司新增产能全部为 210 产能，原有老产线也将逐渐升级为可生产大尺寸硅片的产线。

薄片化是目前硅片产业的发展方向。薄片化具有如下优势：

1）出片率增加，摊薄硅成本。

2）薄硅片具有较好柔韧性，为柔性组件提供了可能。

3）薄片化切割能够有效减少硅料损耗。

根据中环 2021 年 2 月发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》中显示，每当硅料价格上升 10 元/kg，硅片成本将上涨 0.18 元/片，减薄 18μm 的厚度即可抵消硅片成本的上升，保持硅片价格不变。然而硅片的厚度对下游电池片的良率与转化效率将产生一定影响，需要与电池片与组件制造端需求匹配。

目前硅料价格持续走高，各厂家纷纷加速薄片化进程，根据 CPIA 统计，2020 年多晶硅片平均厚度为 180μm，P 型单晶硅片平均厚度在 175μm 左右，N 型硅片平均厚度为 168μm，TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 175μm，异质结电池的硅片厚度约 150μm。

目前电池技术加速迭代，而在硅片端 N 型比 P 型更容易实现薄片化，预计随着 N 型电池的逐渐产业化，薄片化进程将持续加速。

智能化切片助力提效降本。

公司 2009 年开始引入金刚线切割技术，于 2010 年实现金刚线切割产业化。金刚线切割是将金刚石采用粘结和电镀的方式固定在直拉钢线上进行高速往返切削，而砂浆切割采用游离式切割，依靠悬浮液的悬浮碳化硅，再通过线网的带动，进行磨削切割。

与传统的切割方式相比，金刚线切割的线耗成本更低，精度更高，切割速度能够提高三倍左右，且更为环保。

公司持续优化切割工艺，并且将智能化融入其中，2020 年，中环 DW 智慧化工厂正式运行，整个工厂按照工业 4.0 体系设计，利用网格化与数字化制造技术，实现人、机、物的深 度交互与融合，使得生产流程自动化与智慧化，运用数据融合处理与分析、远程监控与诊断等技术，支撑运营模式变革，成功实现了自动化、少人化以及高效化的生产模式，节约了约 65%的人力成本，大幅度增强了公司的生产效率与竞争力。

N 型硅片领军企业，斩获 N 型硅片 6.7 亿大单。公司作为硅片环节龙头企业，凭借多年的 技术累计与沉淀，保持强有力的产品竞争力，积极布局 N 型硅片，市占率在 2020 年达到 60%。

2021 年以来，公司持续投放优质产能，不断升级产品结构，预计 2021 年 N 型硅片市占率有望突破 70%。2021 年 11 月，公司发布公告，与金刚玻璃下属公司签订硅片销售框架合同，于 2022 年向其销售 N 型 G12 硅片 7010 万片，预计交易总金额达 6.7 亿元。

2.3 G12 产能持续扩张，向上扩张保障供应链稳定

G12 加速扩张，先进产能持续放量。面对上游原材料涨价的压力，公司通过良好的供应链管控能力保障了产品规模的的的扩张与产品结构的顺利转型，技术优势凸显，产能逐年上涨，且 G12 先进产能比例逐年提升。

2021 年公司硅片产能提升至 88GW，与 2018 年相比 CAGR 达 52%，G12 先进产能占比提升至 70%，后续随着银川项目陆续投产，我们预计公司 2022 年末产能将突破 140GW，G12 占比将大幅提升。

产销量方面，公司销量连续多年领先行业。

2021 年销量达到 82.12 亿片，同比增长 35.09%。随着上游硅料厂产能逐渐释放，原材料价格回落，硅料供需紧张的局面将有所缓解，硅片环节将呈现结构性供应过剩，落后产能将加速退坡，公司 G12 硅片将持续面临供不应求的局面。

坚定扩张，优质光伏产能持续提升。

2019年，公司通过技术改进将内蒙古呼和浩特基地产能提升至30GW；同年，中环与协鑫通过合资公司，着手建设内蒙古单晶五期项目，该项目于2021年投产，产能达到55GW；2022年3月，宁夏中环50GW太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目在银川市经济技术开发区正式启动，该项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，预计将在2022年底正式投产，届时公司拉晶产能将达到135GW。

切片环节，公司再斥资建立DW智慧工厂，预计产能有望达到125GW，其中G12为105GW。

2021年11月，中环 DW 智慧工厂三期开工建设，此工厂年产能达到 25GW，预计2022年投产；2022年1月，公司发布公告，以其子公司中环应材伟项目实施主体建设宜兴四期年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（DW 四期）。

上述项目完成后，叠加公司已有产能，预计公司切片产能将达到125GW，其中G12产能达到 105GW，其中天津地区超过50GW、内蒙地区超过25GW、江苏地区超过30GW。

向上延伸商业版图，加强供应链管控能力。

2022年4月7日，中环宣布与与内蒙古自治区及呼和浩特市人民政府达成合作，投资 206 亿元在呼和浩特市投资建设中环产业城项目群。

项目群规划和建设内容包括12万吨的高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目。

去年以来硅料价格大幅度上涨，此前公司硅料均依靠外购，在硅料价格上行的环境下公司盈利能力受到挤压，入局硅料环节后公司能够减小上游价格波动带来的影响，加强供应链稳定性，同时发挥光伏与半导体板块的协同作用，持续夯实公司竞争优势。

2.4 加速“G12+叠瓦”技术平台导入，向下落子组件环节

受光面积大，损耗较低，叠瓦组件有望加速渗透。叠瓦组件运用了激光切片技术，将整片电 池切割多片，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置5%的电池片，有效提高组件受光面积。

由于叠瓦使用导电胶实现了电池片之间的叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。

此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分布均为，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。

应用场景宽阔，叠加 G12 实现价值最大化。

叠瓦技术适用于所有前接触电池，且与单玻、双玻、N 型掺镓、薄片化等技术兼容。应用场景方面，叠瓦组件具有更高的韧性，能够自由弯曲，分布式与集中式场景均适用。叠瓦组件具有高效、可靠、耐用和广泛兼容的特点，结合 G12 大尺寸硅片的应用，能够为下游业主节约人工土地、物流、线缆等 BOS 成本节约，为行业贡献更低成本、更高效率产品。

拥有叠瓦独家专利，智能制造巩固竞争优势。

SunPower 创立于 1985 年，拥有超过 2000 项光伏相关专利，其研发的叠瓦技术是目前行业中最具代表性的领先技术之一，而中环股份旗下子公司环晟光伏拥有 SunPower 独家叠瓦组件专利授权，截至 2021 年 H1 环晟光伏的叠瓦组件出货量 5.6GW，位居全球第一。

公司围绕蝶舞产品的降本增效，持续开展叠瓦 3.0 产线的研发，与国内领先电池制造商协同创新，秉持工业 4.0 制造理念，在“G12+叠瓦 3.0”和双技术平台的基础上加速技术研发，2021 年 5，环晟启动 G12 高效叠瓦太阳能组件项目与 2GW G12 高效叠瓦电池片项目，旨在通过上下游的协同推动产业链升级。

2022 年 3 月，环晟光伏中标华润华润电力第三批光伏项目光伏组件设备集中采购，中标规模达 1GW，订单金额共计 18.15 亿元，体现了下游业主对叠瓦产品的极大肯定。

IBC 为裳叠瓦为珮，入股 Maxeon 加速全球化。

Maxeon 前身为 SunPower 的海外光伏业务部门，主要负责法国、马来西亚、墨西哥和菲律宾等国家的的光伏业务，Maxeon 通过覆盖 1200 多个销售和安装合作伙伴的全球销售网络，在 100 多个国家和地区设计、制造和销售行业领先的光伏产品。除了前文提到的叠瓦技术，Sunpower 在高效 IBC 电池技术同样拥有深厚技术积累，相较于传统电池技术，IBC 拥有正面无主栅的特点，能够有效提升转换效率。

2020 年，Maxeon 完成分拆，中环出资 2.98 亿美元持有其 28.85%的股权，成为其第二大股东；2021 年 maxeon 增发 881.4 万股，中环斥资 3366 万美元认购 187 万股，将与第一大股东的持股比例之差缩小至 0.5%。中环通过这一收购，获取了 Maxeon 的叠瓦与 IBC 知识产权，叠加自身在 N 型硅片上的技术积累，持续扩张海外市场。

3 半导体：产能释放在即，加速客户开拓

市场需求旺盛，公司产能释放在即。

2021 年全球半导体硅片销售收入总计 126 亿美元，其中中国市场占比达到 13%，得益于汽车电子、5G 物联网以及智能制造的发展，PMIC、CIS、IGBT 等芯片需求呈上升趋势；此外，受光伏领域高景气影响，逆变器相关的 IGBT 芯片销量同样保持增长态势。

公司致力于全综合门类半导体材料供应，半导体产品、尺寸维度齐全，截至2021年底，公司小尺寸（4-6 英寸），8 英寸和 12 英寸产品产能分别达到每个月50/70/17万片，随着无锡基地 8-12 英寸二期项目的启动以及老产线的升级，预计2022年底公司三种产品的产能将 分别攀升至每月100/100/70万片。

半导体下游客户验证期长，晶圆短期供需紧张为国产替代提供了机遇期。

半导体下游客户的产品验证期一般来说比较长，其中功率器件大致在 0.5-1 年，IC 在 1 年以上，车用半导体产品的验证期则在 3-5 年。

2020Q3 全球下游需求复苏，对于芯片以及半导体晶圆需求量大幅提升，然而由于前期芯片制造厂，尤其是 8 英寸产能的 CAPEX 不足，因此进入2021年晶圆的供需持续紧张，2021 年 4 月初恩智浦、瑞萨等 53 家芯片原厂由于晶圆供应问题调涨产品价格并延长交付时间也印证了这一点。全球晶圆供需紧张为中环等国产晶圆公司实现国产替代提供了良好的机遇期。

公司产品应用范围多样，验证稳步推进。

目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片（Logic）、模拟芯片（Analog）以及存储芯片（Memory）等领域，公司已实现 8 英寸及以下主流产品全覆盖 12 英寸 Logic，CIS，Power 等产品已基本完成所有产品门类的设计。

目前公司半导体产品的客户导入进展顺利，分产品来看，光电、传感器和分离式元件主要应用在汽车、消费领域，2020 年以来公司致力于由 8 英寸向 12 英寸转型的研发，目前国内市占率较高并已经在国外一线客户量产；逻辑芯片主要应用在汽车、消费电子、loT、5G 等领域，目前国内标杆客户全系列产品认证已经通过，日韩以及中国台湾客户正处于导入期；模拟芯片主要应用在消费类、工业、loT 等领域，目前 12 英寸产品已进入量产导入期；存储芯片则主要应用在消费类、云数据等领域，目前正在配合国内客户进行产品对标认证，已经进入产品验证期。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

硅片：截至2021年末，公司硅片产能达到88GW，其中G12占比达到70%，随着内蒙五期以 及宁夏六期项目的投产，我们预计2022-2024年公司硅片产能将达到149/170/180GW，出货量为95/135/175GW，随着公司持续推进大尺寸薄片化发展，叠加智能化生产体系的逐步完善，预计2022-2024年公司硅片业务毛利率为18.1%/19.8%/21.7%。

组件：公司收购Maxeon后叠瓦组件产能持续提升，且海外品牌影响力加强，我们预计2022-2024年组件出货量为10/15/20GW，公司组件业务处于起步阶段，渠道与销售网络仍处于发展阶段，随着公司管理水平的提升以及硅片优势的向下传导，毛利率有望进一步提升，预计 2022-2024年组件业务毛利率为5%/11%/13%。

半导体：根据公司的扩产计划，2022-2023年，4-6英寸小尺寸产品的月度产能50/100万片， 8英寸产品月度产能为70/100万片，12英寸产品月度产能为17/70万片。随着下游需求的持续高涨和公司客户导入的顺利进行，预计2022-2024年公司半导体销量为1277.62/1980.31/3069.48百万平方英寸，毛利率为25%/26%/26.5%。

半导体器件：根据公司公告，半导体器件业务将从合并报表范围剥离，2021年下半年开始不 再归属于主营业务。

电力：截至2021年底，公司光伏电站累计并网726.97MW，其中集中式电站635MW，分布 式电站97.91MW。

预计2022年电价有所上升，2022-2024年电力价格为每度0.76/0.79/0.79元，毛利率为60%/55%/55%。

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

由于公司主营业务是光伏硅片和半导体硅片，故选择光伏领军企业隆基股份、晶科能源和同 为半导体企业的神工股份作为可比公司，根据可比公司数据，2022年的平均PE为33X。公司作为行业龙头，有望通过产能扩张与体制改革继续保持高增量。

基于上述经营假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为800.74/860.91/919.20亿元，增 速分别为95%/8%/7%；归母净利润分别为61.53/82.11/95.71亿元，增速分别为53%/33%/17%；EPS为1.90/2.54/2.96元/股，对应4月29日股价PE为20x/15x/13x。

5 风险提示

1）下游需求不及预期：

全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政策的波动将会影响全球光伏装机需求。

2）210光伏硅片产业化进展不及预期：

210mm硅片助推全产业链降本增效。硅片环节，大尺寸硅棒单位质量拉制速度更快，生产效率提升导致单瓦硅片能耗、折旧、人工等费用降低；电池、组件环节，生产设备单位时间内加工量一定，大尺寸硅片能够充分挖掘设备潜力，提高单位时间内出产电池片功率；系统环节，通过接线盒、人工、折旧等成本的摊薄，显著降低BOS成本。然而，由于新技术推广需要下游电池片、组件环节产能配套，如果下游电池片及组件厂商扩产进度不及预期，将影响公司210硅片需求，进而影响公司业绩。

3）12英寸半导体硅片客户拓展不及预期：

12英寸半导体大硅片长期以来被国外5大硅片巨头垄断，半导体大硅片国产化亟待突破。由于进入芯片制造企业供应商名单的流程存在较高的技术壁垒、认证壁垒、设备壁垒和资金壁垒，导致半导体硅片行业扩产周期长、行业格局较为稳定。以中环股份为代表的我国半导体硅片企业，积极在12英寸半导体大硅片领域寻求突破。考虑到半导体行业认证壁垒较高，如果公司12英寸硅片下游客户认证进展不及预期，将影响公司半导体材料业务整体业绩。

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汽车制造革命，一体压铸：低成本、高效率实现汽车轻量化

1. 一体压铸：低成本、高效率实现汽车轻量化

我们认为一体压铸为汽车生产工艺带来最为显著的变革是兼顾轻量化和降低成本，同时大大缩短生产时间，材料易于回收环保。

轻量化是汽车发展的大势所趋，无论是提高电动车的续航里程还是燃油车的节能减排。

据统计汽车重量每下降 10% ，燃油车油耗下降 8% ，排放降低 4%；电动车续航里程增加 14%。但轻量化往往要付出成本的代价：轻量化金属材料价格更贵、生产工艺更复杂成本更高，而且维修成本高。一体压铸为轻量化提供了一条低成本、高效率实现的道路。

1.1 压铸工艺：向一体化大型化迈进

压铸是汽车常用的铸造方式之一，原理是用压机将金属液压射到模具中。优点是可以生产形状复杂且壁薄的金属零件。压铸材料绝大部分是铝和镁。

可以看到铸铝在汽车中应用领域广泛，但主要以小型零部件为主。我们认为制约压铸材料大型化的发展主要是两个技术难点：

1）压铸机锁模力的大小：

压铸机按锁模力大小可以分为小型机（≤400 吨）、中型机（400 吨～1000 吨）和大型机（≥1000 吨），而在 2019 年上半年国内压铸机锁模力最大为 4500 吨。特斯拉一体压铸所需要的压铸机至少要达到 6000 吨以上。

2）高延伸率的铝合金以及免热处理：

想做更大、更复杂的零部件就需要材料更好的延伸率从而易于填充模具。同时传统压铸件需要进行热处理来满足强度等性能，但热处理最大的问题就是变形，小的零部件可以矫正但大型零部件矫正成本过高。此外大型零部件不同部位本身对性能要求不同也不能用同一种热处理方式来处理。所以合金免热处理是必不可少的。

1.2 特斯拉为何如此看好一体压铸？

2020 年 9 月 22 日的特斯拉电池日发布会上，马斯克称特斯拉 Model Y 将采用一体压铸生产车身后底板总成，下车体总成重量将降低 30%，制造成本下降 40%。同时特斯拉计划用 3 个大型压铸件拼接成整个下车体总成，替换掉原来的 370 个零件。最终可以实现汽车总重量降低 10%，续航里程增加 14%。

1）技术路径-哪些部位做一体压铸：

在特斯拉的一体压铸之前，车身部位铝的渗透率很低，尤其是燃油车平均仅有 3%，而电动车也以钢铝混合车身为主。

特斯拉主要针对车身部位推进一体化压铸制造，首先是想用三个一体压铸件拼成下车身总成，按照技术突破的顺序分别为后底板、前底板和中底板（CTC 电池包上盖），再其次就是乘员舱部位。

目前后底板已经实现量产使用，而前底板也官宣亮相成功下线。我们认为乘员舱结构在短时间还较难替代。

据特斯拉发布会介绍，其想法利用上述 3 个一体化压铸压铸件替换掉 370 个零件组成的下车体总成，实现整体减重 10%，续航里程增加 14%。

2）高效率+降低成本

我们认为一体压铸的特点是生产高效，降低成本。以特斯拉 Model Y 的后底板为例。效率方面，一体压铸将 Model 3 后底板的 70 多个零部件减少至 1-2 块，相比于 70 多个零部件冲压、焊接所需要的 2 小时左右，一体压铸将时间极大地缩减至 80-90 秒，所以马斯克称得州工厂可以实现年产 50 万辆 Model Y 完全得益于一体压铸。

成本方面，一体压铸主要是通过大量工艺、设备的节省从而实现降低制造成本。用一个大型压铸件的一次压铸节省了传统的几十个零部件冲压、焊接等工艺，节省了大量的生产设备，同时也缩小了 30%的占地面积。人力上所需技术工人仅为传统汽车焊接工厂的十分之一，马斯克称一个大型压铸件可以节省 300 个机器人。

市场比较担心的是维修成本高昂的问题，整体来看下车身总成受损概率较小，且 一般受损事故都属于整车报废级别的。这样的设计也最大程度减少了维修成本。

3）主流车身成本比较

我们通过测算，对三类主流车身和一体压铸车身的成本进行了比较：

（1）钢：车身重量 350-450kg，材料热成型钢为主，热成型钢一般在 10000 元/吨，加上焊接等成本整体在 6500-8400 元。

（2）全铝焊接：典型的车是奥迪 A8、特斯拉 Model S 等，像奥迪 A8 白车身重量 240kg。全铝车身造价高不仅在铝材贵，而且铝的焊接性能远比钢差，所以焊接成本成本较高，总体造价在 32000 元左右。

（3）钢铝混合：车身重量在 300-350kg 之间，是目前电动车主要的车身结构选择，典型的像 Model 3，成本介于以上两者之间，总体在 16000 元-20000 元这个水平。

（4）一体压铸全铝：和全铝焊接车身重量相近，200-250kg 的车重，按照特斯拉的说法相较钢铝混合车身节省 40%的制造成本的话就是 9000-12000 元的造价。

2. 市场空间测算：每 1000 万辆车带动 1000 亿元的压铸材料和 300 亿元的压铸机需求

2.1 单车价值量：2800 元-7200 元-10000 元

Model Y 现在已经量产的是后底板部分 70kg，特斯拉也宣布实现了前底板的成功试验，合计就是 180kg，如果前底板和中底板（CTC 电池包上盖）都做完会达到 250kg，单吨压铸件价格 40000 元的话单车价值量 2800 元-7200 元-10000 元。每 1000 万辆车就是 280 亿、720 亿和 1000 亿的市场空间。

2.2 渗透率分析：新能源车有望大范围采用一体压铸工艺，燃油车也有低成本节能减排动力

我们分新能源车和燃油车去分析：

1）新能源车：有望大范围采用一体压铸轻量化对电动车至关重要，可以大幅增加续航里程，或者在相同续航里程下降低电池成本，本身也可以间接降低成本。

除此以外还有 20%-40%的车身制造成本下降。所以我们认为一体压铸只是时间的问题，一体压铸工艺有望在新能源车中达到 60-80% 的渗透率。

2）燃油车：节能减排也是大势所趋我们认为一体压铸绝对不是电动车的独角戏，传统车本身也需要轻量化实现节能减排：汽车重量每下降 10%，油耗下降 8%，排放降低 4%。

工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。

而根据 CM 集团统计，我国 2021 年乘用车单车用铝量仅 145kg，完成单车用铝目标任重而道远。而一体压铸为燃油车提供了一种低成本轻量化的方式。

2.3 压铸机市场：每 1000 万辆车会带来 300 亿的市场空间

我们对压铸机市场空间测算如下：

1）一台大型压铸机每年可以生产 10 万件大型压铸件：按照特斯拉披露的生产一个压铸件前后共需要 180s，一天工作 20 小时，一年 300 天工作日计算一年可以生产 12 万件，我们考虑到一定的废品率预计一台压铸机可以生产 10 万块大型压铸件；

2）一辆汽车需要 3 个大型压铸件，所以每 1000 万辆车需要 300 台大型压铸机；

3）价格：目前大型压铸机没有公开的市场价格，我们假设 9000 吨压铸机单价 为 8000 万元，加上周围的压铸岛合计 1 亿元。所以 1000 万辆车对应 300 亿 的市场空间。

3. 产业链梳理：压铸机+压铸厂+免热处理合金

3.1 国内一体压铸公司梳理：力劲科技率先突破超大型压铸机量产

国内压铸厂商和压铸机设备上都在积极布局一体压铸业务。其中先突破超大型压铸机，19 年实现 6000 吨压铸机生产，22 年 4 月成功供货 9000 吨压铸机，目前正在研发 1.2 万吨压铸机，已成功供货特斯拉。根据各公司官网和汽车材料网的数据我们梳理如下：

3.2 上游免热处理合金梳理：立中集团成功研发量产，打破国外垄断

高延伸率和免热处理的压铸合金也是一体压铸的技术关键。根据 SandyMunro 数据，特斯拉具备高强度、高导电性强的新型铝合金专利，该新型铝合金材料强度可以调整至 90MPa-150Mpa，导电性可以达到 40%IACS-60%IACS，适用于电动汽车零部件压铸。

国内免热处理合金也有积极布局。

其中立中集团已成功研发免热处理合金并成功量产，打破国外垄断。在性能方面，在保证材料高强度基础上延伸率较传统压铸材料提升了 5 倍以上。同时公司采用了独特的低 Mo 变质技术，Mo 含量仅为国际同类变质含量的 1/5-1/7，解决了一体化过程中的偏稀性问题，同时较国外同类材料价格可降低 15%-20%。

4. 风险提示

新技术替代过程中的不确定性。

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恢复性增长，大家电行业：地产暖风不断，推高卖新助力行业增长

1、大家电行业概况

1.1 国内市场

2021年中国家电市场恢复性增长。

2020年受疫情冲击，整体家电市场一季度销售较弱，二季度开始经营逐步恢复，全年市场规模有所下滑。2021年，面对复杂波动的国内外环境，中国经济在保持总体平稳的基础上继续向着高质量方向发展。就家电行业而言，整个行业进入存量换新的发展阶段，整体销量需求趋于稳定，产品均价受益于结构升级而稳步提升。

根据中国电子信息产业发展研究院，2021年中国家电市场全面复苏，市场零售额8,811亿元，同比增长5.7%，恢复至2019年市场规模的 98%左右。根据中国电子信息产业发展研究院，2021年我国家电市场止跌上扬主要得益于：①下沉市场的规模快速扩张，②高端市场蓬勃发展。

家电线上市场走向主导地位。

消费者在疫情期间形成的网络消费习惯得到延续，在国内散点疫情反复的环境下，家电线上占比进一步提升。中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021年中国家电线上销售额4,663亿元，占整体市场比重达到52.9%，较2020年提升2.5个百分点，我国家电零售形成“线上主导、线下辅助”的新局面。

中国大家电零售额规模增速优于整体市场，其中集成灶、洗碗机、干衣机等新兴品类表现更佳。根据中怡康，2021 年中国大家电零售额 4,818 亿元，同比增长 8.5%；2021 年中国厨电零售额 2,319 亿元，同比增长 8.7%。

根据中怡康：

（1）白电方面：

空调：2021 年空调行业零售额微增 0.5%，达到 1,576 亿元，房地产转淡，夏季气温低于往年等因素影响使得空调零售额规模增长较缓慢。

冰洗：2021 年冰箱、洗衣机行业零售额分别达到 981 亿元、735 亿元，分别同比增长 7.6%和 7.3%；冰箱、洗衣机行业零售额规模持续增 长，主要系受益于结构升级带来的均价提升。

干衣机：2021 年干衣机零售额达到 76 亿 元，同比增长 123.5%，主要系经历多年市场培育，产品进入快速增长阶段。

（2）厨电方面：

油烟机：2021 年油烟机行业零售额 382 亿元，同比增长 7.0%，主要受益于产品普及率逐渐提升。

集成灶：2021 年集成灶行业零售额 267 亿元，同比增长 43.5%；集成灶对传统烟灶产品存在替代效应，行业规模增长受益于产品渗透率提升，以及高端化带来的均价上移。

洗碗机：产品进入快速增长期，2021 年洗碗机零售额达到 113 亿元，同比 增长 20.2%。

1.2 海外市场

2021 年家电出口延续增长，预计 2022 年上半年增长压力较大。

根据海关总署，2021 年中国家电出口金额为 6,382.43 亿元，同比增长 14.1%；同期中国家电出口量为 387,341 万台，同比增加 10.1%。

得益于全球市场的复苏以及中国家电产业链生产供应能力的持续稳定，2021 年上半年中国家电出口延续了 2020 年的增长趋势。由于高基数效应，2021 年下半年开始，家电出口增速放缓。

2022 年，俄乌地缘冲突爆发、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式生效等外部因素作用下，家电出口不确定性增加。

海关总署数据显示，2022 年 1-2 月，我国家电出口金额 897.02 亿元，同比小幅下滑 5.9%；我国家电出口量 54,911 万台，同比下降 7.9%。

从品类来看，2022 年 1-2 月，三大白电中仅空调出口实现同比增长。

根据海关总署，2021 年空冰洗出口额和出口量都实现同比增长，其中冰箱出口额实现双位数增长，空调出口额实现双位数增长。2022 年 1-2 月，空调出口保持增长态势，出口 1,092 万台，同比增长 4.5%，对应出口额 104.95 亿元，同比增长 13.3%；而冰箱、洗衣机出口规模有所下滑，受益于产品结构升级带来的均价提升，出口额同比下降幅度小于出口量。

2、大家电国内需求有望迎来改善

2.1 政策端拉动家电内需

2.1.1 两会再提家电下乡

第一轮家电下乡成效明显。第一轮家电下乡始于 2009 年，历经 4 年，家用电器大批量进入农村市场，家电行业得以快速发展。根据商务部，2009 年当年依靠家电下乡销售的家用电器数量多达 3,768 万台，销售额达到 693 亿元。截至 2012 年 12 月底，全国累计销售家电下乡产品 2.98 亿台，实现销售额 7,204 亿元。其中，冰箱、彩电、空调、洗衣机、热水器等家电均为热销商品。被压抑的农村家电潜在需求在第一轮家电下乡政策推动下得到大规模释放，对扩大内需和消化过剩产能起到了重要作用。

两会再提家电下乡，政策端对家电行业发展继续支持。

（1）2021 年，政府工作报告指出，要稳定增加汽车、家电等大宗消费，重点工作“点名”家电消费，扩大家电内需；2022 年，政府工作报告提出要鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，对家电行业保持支持态度。其中，江西、广西、陕西、辽宁、内蒙古、云南等地明确表示将推进智能家电下乡，重庆、浙江等地将开展绿色智能家电下乡和以旧换新。目前，上一轮家电下乡的许多家电产品已经超过产品安全使用年限，政府连续几年鼓励倡议家电下乡。

（2）2022 年 4 月 13 日，部署促进消费的政策举措，再次提到鼓励汽车、家电等大宗消费。自 3 月起，各地陆续开启促进消费措施，例如：郑州面向全市消费者发放绿色家电消费券 3000 万元，武汉全面启动 2022 年绿色消费季，北京市商务局于 2022 年 4 月至 9 月面向在京消费者发放总额超 3 亿元的绿色节能消费券。地方绿色消费活动的落实，有望进一步推动家电以旧换新和绿色家电的消费推广。此外，一季度国内家电消费亦受疫情影响拖累，随着国内疫情形势逐步好转，叠加各地消费刺激政策等因素提振，预计 2022 年二季度开始国内家电需求有望呈现恢复性增长。

2.1.2 下沉渠道系行业重要增长极

中国下沉市场家电消费增长空间大。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2021年中国家电市场报告》，2021年我国家电市场全面复苏，零售规模达到8,811亿元，同比增长5.7%；其中，国内下沉市场成交规模达到2,775亿元，同比增长8.9%，增速明显跑赢整体市场，占比超过整体市场的31%。由此可见，下沉市场在中国目前的家电市场中具有较高的增长潜力，也是拉动消费的重要一环。

此外，2022年政府工作报告提出，要加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送，这将为家电下乡打下坚实基础。社会经济发展不断发展，居民生活水平持续提升的背景下，消费者对家电产品的质量和需求日益变化，下沉市场已成为我国潜力最大的家电消费市场。配合乡村物流与网络设施的推动，绿色家电、智能家电有望成为新一轮家电下乡的主力军。

2.2 地产政策回暖，刺激大家电需求

2022 年地产政策暖风徐徐而来。

2021 年 9 月起，地产政策端逐显回暖迹象，9 月央行季度例会提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，2021 年 10 月高层密集发声要推动楼市健康发展。

2022 年政府工作报告指出，要将稳增长放在更加突出的位置，而房地产是国民经济的支柱产业，规模大、链条长、牵涉面广，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。

3 月 16 日，召开专题会议，会议谈到货币政策、房地产等方面，提出要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；会后多部门跟进表态促进房地产市场健康稳定发展。在今年“稳增长”的基调下，房地产市场有望回温。

根据中指研究院不完全统计，2022 年以来，已有超过 60 城调整房地产政策，包括降低首付、下调房贷利率，提高公积金贷款限额，放松限售限价，购房补贴等方面。

地产修复预期增强，有望拉动大家电消费需求。

根据贝壳研究院，今年 3 月起，二手房经理信心指数的成交量保持在荣枯线以上，成交量修复预期较强；而新房交易受到利率差异、资金流转、房企风险等因素影响，回暖表现滞后于二手房市场，但修复预期得到改善。虽然目前房地产销售数据未迎来拐点，但随着政策边际宽松的传导，销售情况有望得到改善；财政部财政科学研究所原所长贾康表示，2022 年下半年房地产市场将会回暖。大家电行业具备地产后周期属性，虽然目前已经从增量时代走向存量更新的阶段，但地产端的边际改善仍对大家电消费起到一定刺激作用。

2.3 家电出口挑战与机遇并存

一方面，2022 年中国家电出口延续高增长趋势的难度较大。

世界银行预测，2022 年全球经济增速将会放缓，预计增速回落至 4.1%，较 2021 年下降 1.4 个百分点，而经济复苏步伐放缓将影响贸易量增速。中国家用电器协会表示，虽然中国家电行业供应链优势明显、韧性较强，但考虑到全球通胀预期高涨、俄乌地缘冲突引发的全球能源供给紧张、全球经济复苏增速放缓等因素，预计 2022 年中国出口较难保持高增长，家电出口增速大概率放缓。

另一方面，RCEP 生效为中国家电出口带来新机遇。

《区域全面经济伙伴关系协定》又称 RCEP，于 2022 年 1 月 1 日正式生效。截至 4 月 18 日，RCEP15 个成员国中已生效成员国 达 12 个。根据海关统计数据，2022 年一季度，中国对 RCEP 其余 14 个成员国进出口 2.86 万亿元，同比增长 6.9%，占我国外贸总值的 30.4%；其中，出口 1.38 万亿元，同比增长11.1%。

海关总署表示，2022 年一季度，中国与东盟之间的进出口额达到 1.35 万亿元，同比增长 8.4%，东盟在 RCEP 生效后重新成为中国第一大贸易伙伴。家电作为中国出口重要产品之一，行业出口端将享受 RCEP 红利，家电出口增速有望受到一定提振作用。在全球经济大环境的转变下，中国家电出口端的挑战和机遇并存，海内外综合实力较强的家电企业将脱颖而出。

国内疫情对家电出口影响有望逐渐减缓。

根据上海航运交易所，2022 年 2 月 11 日至 4 月 8 日，中国出口集装箱运价指数从 3,587.91 下降到 3,117.75，连续 8 周下降，降幅达到 13.10%。本次海运价格回落幅度较大，主要系因为国内疫情防控升级，物流受阻影响供应链运行，原本一箱难求的海运供需关系发生了明显变化。4 月 15 日，中国出口集装箱运价指数表现有所转变，小幅上涨至 3,128.45，表现趋于平稳。4 月 16 日，为统筹推进疫情防控和经济社会发展，上海市经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，旨在有力有序有效推动企业复工复产，保障产业链、供应链安全稳定，预计国内疫情对物流及供应链的影响有望逐步缓解，对家电进出口造成的影响将逐渐减少。（报告来源：远瞻智库）

3、“卖新推高”成大家电行业主逻辑

3.1 原材料价格保持高位

原材料价格上涨对大家电企业成本形成压力。

家电产品的主要原材料包括铜、铝、钢、塑料等，其中白电、厨电的原材料成本占比超过 80%。自 2020 年下半年起，家电原材料价格开始走高，2021 年价格涨幅加大。截至 2022 年 4 月 22 日，沪铜指数为 74,881.36 点，较 2021 年年初上升 28.62%；沪铝指数为 21,912.86 点，较 2021 年年初上升 42.52%；钢材综合价格指数为 142.23，较 2021 年年初上升 14.22%。

目前来看，铜铝价格仍在历史高位，钢材价格回落相对较多。以已披露 2021 年年报的海尔智家为例，2021 年海尔智家的原材料成本占比达到 85.7%，同比增加 2.5 个百分点；2018-2020 年，海尔的原材料成本占比都控制在 84%以下并呈现下降趋势。我们推断，铜、铝、钢等上游原材料的价格上涨对大多家电企业的盈利能力形成一定压力。

外围局势动荡，大宗原材料价格居高不下，国内家电产品迎来新一轮涨价。

2021 年 10 月，铜、铝、钢等大宗原材料的价格出现下滑迹象，主要系由美联储加息预期以及市场需求回落导致；但进入 2022 年后，尤其是俄乌地缘冲突以来，大宗价格再次上涨。由于原材料成本占比较高，大多家电企业会选择通过提高产品价格的方式，将原材料成本压 力传导至下游。

3.2 大家电产品再迎涨价潮，推高卖新成为行业主线

2022 年 3 月大家电线下均价普遍提升，家电行业涨价潮再起。2021 年初，国内家电行业已经历了一次涨价潮；如今过去一年，多家家电企业再次宣布新一轮提价。

公开资料显示，海尔于 2022 年 3 月 16 日起上调空调等产品价格，涨幅约 8%-10%；美的于 2022 年 3 月 16 日陆续上调各类产品价格，调整幅度在 5%-20%；2022 年 4 月初，格力、奥克斯、TCL 等企业亦传出产品涨价消息。

根据奥维云网线下监测数据，2022 年 3 月，空调均价同比增加 520 元达 4,077 元/台，冰箱均价同比增加 1,089 元达 6,595 元/台，洗衣机均价同比增加 579 元达 4,372 元/台，集成灶均价同比增加 852 元达 10,350 元/台，洗碗机均价同比增加 646 元达 7,468 元/台。

“推高卖新”成为大家电行业主方向。

目前中国家电市场是典型的存量升级市场，而大家电新增需求相对更受房地产影响，原材料和运输等成本的提升、疫情防控不确定性等因素都会影响家电消费需求。

奥维云网指出，整个家电产业的经营逻辑已经转向推高卖新。在社会经济不断发展、居民消费水平逐步提升以及消费观念持续变化的背景下，家电产品结构优化、性能升级，从薄利多销转为厚利精销，是缓解整个行业经营压力、推动行业持续扩张的有效途径。尤其是大家电产品，由于其使用年限较长、更换频率相对较低，产品智能化、高端化、套系化是主流发展方向。

随着时间推移，产品升级换代叠加家电以旧换新、绿色智能家电下乡的政策支持，产品涨价所带来的负面影响将逐步减小。

线下大家电高端产品占比持续提升。

根据奥维云网线下监测数据，2021 年，大多大家电品类的线下高端占比保持上升趋势：冰箱、洗衣机、空调、油烟机、洗碗机的线下高端占比分别为 60.7%、55.5%、26.4%、41.4%、32.8%，分别同比增加 9.0 个百分点、7.5 个百分点、1.2 个百分点、7.5 个百分点、8.5 个百分点。可见，冰箱、洗衣机、油烟机、洗碗机的线下高端占比提升较快，且冰箱、洗衣机的线下高端市场发展相对更加成熟，占比过半。

图 22：2021 年线下市场部分大家电品类高端品零售额占比及增幅

4、综合实力较强的大家电龙头

4.1 白电

A 股的家电上市公司中，规模最大的三个家电公司分别为美的集团、海尔智家、格力电器。三家公司主要经营冰洗空等大家电产品，同时也供应生活小家电等品类；其中，美的集团与格力电器的空调占比较高，海尔智家的冰洗产品占比更高。从增速上看，海尔智家业绩增速更快；从盈利能力来看，格力电器的销售净利率更优；综合来看，美的集团综合稳定性较高。

4.1.1 美的集团

美的集团是主要产品品类皆占据领导地位的全球家电行业龙头。公司覆盖五大业务板块，包括智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务，是一家全球化的科技集团，提供多元化的产品种类与服务。

美的集团营收稳健增加，归母净利润保持良好增长。根据 iFind，2017-2020 年，美的集团的营业总收入从 2,419.19 亿元上升至 2,857.10 亿元，CAGR 为 5.70%；同期，公司归母净利润从 172.84 亿元增加至 272.23 亿元，CAGR 达到 16.35%。2020 年新冠疫情冲击，家电业一季度经营受拖累，公司全年仍实现逆势增长；2021 年公司业绩恢复性增长，前三季度实现营收 2,629.43 亿元，同比增长 20.75%。

美的集团主营暖通空调和消费电器。

（1）按产品：根据 Wind，2020 年，美的的暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统业务占比分别为 42.43%、39.86%、7.56%。其中，暖通空调的营收占比较 2017 年增加 3.01 个百分点，消费电器占比较为稳定，机器人及自动化系统业务占比有所下降。

（2）按地区：2020 年，美的中国大陆业务占比、国外业务占比分别为 57.10%和 42.38%，其中国外业务占比连续 5 年稳定在 40%以上。公司各地区业务占比维持较稳定水平，均衡发展，这主要得益于公司坚持海内外业务双管齐下，打造全球化品牌。

在原材料涨价压力下，公司净利率保持稳定。

2020 年下半年起，铜铝钢等原材料价格开始上涨，公司毛利率有所下滑。费用方面，2020 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.63%、6.78%、-0.92%，分别同比下降 2.76 个百分点、0.08 个百分点、0.12 个百分点。得益于经营效率提升，期间费用率优化，公司净利率在 2020 年不降反升，并在 2021 年前三季度保持较稳定水平。

国内市场上，公司在家电行业仍保持领先优势。

根据公司公告，2020 年，美的主要家电品类在中国市场的份额占比均实现不同程度的提升，其中核心品类家用空调的全渠道份额提升明显，线上市场份额接近 36%，全网排名第一，线下市场份额也超过 33%；洗衣机线上份额 33.6%，线下份额 26.4%，排名第二；冰箱线上份额 17.2%，线下份额 12.5%，排名第二。

海外市场上，公司加速推动全球突破，深化东芝家电协同整合。

美的不断稳固全球化的基础与能力，强化海外本地运营，优化本地化供应链比例，推进产品全球化与区域化，海外业务遍布北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的 200 多个国家和地区。截止 2020 年末，公司海外业务活跃合作客户数量已超 6 万家，有力保障海外业务的持续增长。

工业机器人方面，美的已全面私有化库卡，加快推动国内外机器人业务整合拓展。

美的 集团于 2016 年提出收购库卡，于 2017 年控股库卡（持有 94.55%的股份），并于 2021 年 11 月公告将收购库卡剩余的股份，拟将库卡进行私有化。德国库卡是工业机器人四大家族之一，其工业机器人的市场份额和生产研发技术都处于较领先的地位。2021 年，工业自动化国内市场升温，推动中国库卡本土化，2021 年库卡业绩扭亏为盈。库卡私有化，将有助于提升库卡与美的其他 B 端业务的协同作用，加大在库卡中国的业务投入，预计中国区收入占比将会提升，库卡盈利水平进一步提升，为美的带来业绩增量。

2022 年美的再出回购计划，彰显未来发展信心。

近几年，公司每年均发布回购计划，2022 年的回购规模与 2018 年至 2020 年相近。公司回购的股份将持续用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划，体现公司对未来发展前景的信心以及对公司自身价值的高度认可。公司计划使用回购股份用于激励，有助于进一步完善公司治理结构，构建创新的管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

4.1.2 海尔智家

海尔智家是为全球用户定制美好生活解决方案的智慧家庭生态品牌商。

公司专注于设计、制造及销售包括冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电及小家电等种类齐全的智慧家电，同时提供渠道综合服务业务。公司坚持全球化创牌、场景化创新、数字化提效，在 160 余个国家和地区为用户制造和销售全品类的家电产品及增值服务。

海尔智家的营收和归母净利润保持较好增长。

根据 iFind，2017-2021 年，海尔智家的营业总收入从 1,634.29 亿元上升至 2,275.56 亿元，CAGR 为 8.63%；同期，公司归母净利润从 69.08 亿元增加至 130.67 亿元，CAGR 达到 17.28%。其中，公司在 2021 年实现恢复性增长，表现较优；若剔除卡奥斯和日日顺物流业务剥离的影响，按同口径比较，公司 2021 年收入同比增长 15.8%。

公司收入保持较快增长，主要系因为：

①充分发挥在高端品牌布局、成套产品、场景方案等方面的优势，放大单用户价值，实现高端品牌的快速增长；

②依托领先的全球化布局、积极的线上渠道转型与数字化营销、全球资源的整合协同，不断提升海外市场份额；

③通过升级与拓展触点网络布局与市场组织的全流程数字化变革，提升终端获客能力与交易转化效率。

海尔智家主营大家电，冰洗占比较高。

（1）按产品：海尔智家产品包括电冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器、水家电、渠道综合服务及其他业务。根据 Wind，2021 年，公司的电冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器的营收占比分别为 31.45%、24.06%、16.49%和 15.49%；其中电冰箱和洗衣机的营收占比较大且提升较快，分别较 2017 年增加 1.87 个百分点和 4.66 个百分点。

（2）按地区：得益于海外渠道的不断扩张，海尔智家的国外业务占比逐年稳步提升。2021 年，海尔的国外业务、中国大陆业务占比分别为 50.42%和 49.15%，得益于全球化布局加深，公司国外业务占比首次反超国内业务。

2021 年，公司盈利水平逆势提升。

公司毛利率在 2020 年基本维持稳定，并在 2021 年同比增加 1.55 个百分点至 31.23%。在上游原材料、零部件成本大幅上升的背景下，公司通过提升高端占比、优化产品结构，供应链的数字化变革提升运营效率等措施消化成本压力，实现毛利率水平逆势上升。

费用方面，若剔除卡奥斯业务影响，2021 年公司销售费用率、管理费用率同比分别优化 1.1 个百分点、0.5 个百分点，主要得益于国内数字化转型带来的运营效率与费用投放效率提升，以及海外市场规模快速增长以及运营效率提升。在费用率优化、毛利率提升的前提下，2021 年公司净利率提升 0.41 个百分点至 5.81%。

海尔在大家电行业具备领导地位，冰洗份额在行业中持续领先。

根据中怡康数据，2021 年，公司冰箱在国内线下市场份额增长 2.1 个百分点至 41.3%，线上市场份额提升 2.7 个百分点至 37.8%；公司洗衣机国内线下零售额份额同比提升 2.9 个百分点至 43.1%，国内线上零售额份额同比增长 0.5 个百分点至 40.4%；公司空调国内线下零售额份额提升 2.5 个百分点至 16.8%，线上零售额份额提升 2.4 个百分点至 13.6%；公司厨电产品在国内线下零售额份额同比增长 1.1 个百分点至 7.1%，线上零售额份额 5.2%，同比基本持平。

海尔品牌高端化优势明显，卡萨帝销售收入快速增长。

（1）在中国市场，2021 年卡萨帝销售收入已突破百亿大关，达到 129 亿元，同比增长超过 40%。卡萨帝在高端市场保持领先优势，其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上价位段的市场份额达到 73.9%、36.2%，空调在单价 15,000 元以上市场的份额达到 30.3%。冰箱、空调、洗衣机在线下市场的均价达到行业的两倍到三倍。

（2）在美国市场，公司通过推出高端专业烤箱灶、多门大冰箱、超清新不锈钢内胆洗碗机、Opal 制冰机、自动浓缩咖啡机等引领产品提升高端品象。2021 年，公司旗下高端子品牌 Monogram/Caf é/GE Profile 三大高端品牌在美国市场收入同比增速超过 40%。

海尔公布新一轮回购方案，彰显未来发展信心。

根据公司公告，2022 年，海尔智家拟使用不超过 30 亿元自有资金回购公司 A 股股票。本次回购股份将用于实施公司员工持股计划或股权激励，以此进一步完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

4.1.3 格力电器

格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于一体的多元化、科技型全球工业集团。

公司旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装备两大领域，其中空调产品是公司的核心产品。格力电器具有全球最大的空调研发中心，拥有 4 个国家级研发中心、1 个国家通报咨询中心研究评议基地、15 个研究院、近千个实验室，产品远销 160 多个国家及地区，为全球超过 4 亿用户提供产品和服务。

格力电器近两年业绩受到新冠疫情、渠道改革等因素扰动，2021 年出现恢复性增长。

根据 iFind，2017-2020 年，格力电器的营业总收入从 1,500.20 亿元上升至 1,704.97 亿 元，CAGR 为 4.36%；同期，公司归母净利润从 224.00 亿元下滑至 221.75 亿元，CAGR 为-0.34%。2020 年，受新冠肺炎疫情等因素影响，公司发展面临诸多困难和挑战，营收同 比下降 14.97%，归母净利润同比下降-10.21%。2021 年前三季度，公司业绩实现恢复性增长，实现营收 1,395.49 亿元，同比增长 9.48%，实现归母净利润 156.45 亿元，同比增长 14.21%。

格力电器核心产品为空调，其他业务占比逐步提升。

（1）按产品：2020 年，格力电器的空调、小家电、智能装备、其他主营业务、其他业务的占比分别为 69.14%、2.65%、0.46%、4.24%、23.50%。公司在发展家电制造业的同时，不断拓宽业务范围，在工业领域开发出新国标高效压缩机、R410A 车用铝壳涡旋压缩机、新能源汽车控制、高性能伺服系统等产品。此外，公司业务还涉足智能装备、精密模具、再生资源、半导体、新能源等板块。随着业务多元化布局深化，公司的空调业务占比逐渐下降，2020 年较 2017 年减少 13.12 个百分点；其他业务占比大幅提升，2020 年较 2017 年增加 11.62 个百分 点。

（2）按地区：不同于美的集团和海尔智家，格力电器的主要销售区域在国内市场。2020 年，格力的中国大陆业务、国外业务、其他业务（地区）占比分别为 64.76%、11.74%、 23.50%，大陆地区具备较明显销售优势。

格力电器毛利率水平短期受到压制，2021Q3 净利率出现环比改善。

2019-2020 年，公司销售毛利率分别为 27.58%和 26.14%，分别同比下降 2.65 个百分点和 1.44 个百分点。2019 年公司整体毛利率下滑，主要系由于智能装备、其他主营业务、其他业务的毛利率降低；2020 年毛利率降幅缩小，主要系公司通过较强的上下游议价能力进行成本转移，尽量维持盈利水平趋于稳定。

净利率方面，2018-2019 年公司销售净利率下滑，主要系受空调价格战影响；2020 年价格战结束，公司全年净利率提升至 0.72 个百分点至 13.25%。2021 年面对上游大宗原材料涨价对成本的拖累，公司通过产品结构优化等方式拉高空调等产品均价，Q1、Q2、Q3 销售净利率分别为 10.40%、10.44%、13.17%，第三季度盈利水平环比出现明显改善。

格力在家电领域拥有丰富的产品矩阵，在空调行业地位保持领先。

截至 2021 年上半年，格力电器拥有 46 个品类的家电产品，产品围绕舒适、健康、智能化、个性化等方面持续进行技术创新与升级，满足消费者不断提升的品质需求。

核心产品方面，《产业在线》统计数据显示，2021 年上半年格力家用空调内销占比 33.89%，排名家电行业第一；根据《暖通空调资讯》，2021 年上半年，格力空调凭借 16.2%的市场份额排名第一，继续实现行业领跑。

格力进一步推进新零售全面布局。在疫情推动下，消费者逐步养成网购习惯；在此基础上，公司加速推动线上线下渠道深度融合。

截止 2020 年末，格力建立了覆盖全国的线下销售网络，拥有 27 家销售公司、3 万多家专卖店；同时，线上保持第三方电商平台合作，格力董明珠店已转型升级为综合网络零售电商平台，销售家用电器、食品饮料、美妆个护、精品服饰、在线旅游等多大类多品种优质商品。

格力加速推进双线深度融合，提供线下体验、线上下单、全国统一配送和安装的双线联动一体化服务，在信息化、数字化、智能化技术的辅助下，凭借品牌、产品优势、自主创新，推动公司未来业绩回升。

4.2 厨电

截止 2022 年 4 月 22 日，A 股的厨电上市公司中，总市值超百亿的有 2 家，分别为老板电器和火星人。其中，老板电器为传统厨电行业龙头，属于综合型厨电企业，营收规模已突破百亿；而火星人是线上集成灶龙头企业，专注于集成灶产品研发、生产、销售，其 2021 年营收规模跃居集成灶专营公司首位，超过浙江美大。

4.2.1 老板电器

老板电器深耕精耕厨房领域，系传统厨电行业龙头。

公司专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，提供包括吸油烟机、燃气灶、蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等家用厨房电器套系解决方案。经过 40 余年的发展与壮大，老板电器现已成为中国厨房电器行业发展历史最悠久、市场份额最高、生产规模最大的企业。

根据公司公告，截至 2021 年，公司取得了吸油烟机 24 年国内销量第一、连续七年全球销量第一的成绩。老板电器营收持续增长，2021 年利润受大额计提坏账拖累。

根据 iFind，2017-2021 年， 老板电器的营业总收入从 70.17 亿元上升至 101.48 亿元，CAGR 为 9.66%。

2021 年，虽然疫情影响逐步褪去，但在地产政策收紧、原材料及人力成本上涨等不利因素下，厨电行业整体竞争激烈。公司营收在2021年首次突破百亿，跨上新台阶，同比增速达24.84%，远超厨电行业整体水平；这主要得益于公司适时把握行业集中度提升红利，新老厨电品类共同发力。

2021 年，公司归母净利润下滑至 13.32 亿元，主要系 2021 年公司大额计提坏账准备所致。

2021 年下半年，公司部分精装修业务客户出现到期商业承兑汇票违约情况，全年计提应收款项单项计提坏账准备合计 7.78 亿元，其中恒大集团项目约 6.60 亿元；若剔除恒大影响，公司全年归母净利润同比增长接近 20%。

2022 年房地产政策出现松绑，对房企压力有一定缓解作用；而老板电器的吸油烟机在精装修渠道稳居行业第一，2021 年市场份额为 36.2%（数据来自奥维云网），预计公司将受益于房地产回暖，2022 年利润端有望实现恢复性增长。

老板电器核心产品为烟灶产品。

（1）按产品：老板电器产品分为三大类以及集成品类，包括以烟机为代表的烟灶消产品群，以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群，以洗碗机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群，以集成灶、集成油烟机等为代表的集成类产品群。

根据 Wind，2021 年，公司的油烟机、燃气灶、一体机、消毒柜、洗碗机、集成灶的产品收入占比分别为 48.09%、24.04%、6.38%、5.36%、4.44%和 3.22%；其中烟灶产品占比较高，合计占比超过七成。

从收入占比变化来看，一体机、洗碗机、集成灶等新兴品类占比提升较快，传统烟灶产品占比逐渐下降。

（2）按地区：老板电器销售主力地区在中国大陆，近几年中国大陆收入占比保持在 95%以上，因此家电行业出口波动因素对公司的影响较小。公司正持续优化全球布局，稳步推进品牌国际化进程，目前海外渠道以北美、澳大利亚、马来西亚、柬埔寨等东南亚地区为主。

2021 年以前，老板电器毛利率稳中有升，净利率维持稳定；2021 年，公司盈利水平短期承压。2017-2020 年，老板电器的销售毛利率从 53.68%上升至 56.16%，销售净利率维持在 20%左右。2021 年公司毛利率净利率下滑，其中不锈钢、冷轧板、铜等原材料价格上涨是压制公司盈利水平提升的核心因素。

期间费用方面，2021 年公司销售费用率同比下降 2.23 个百分点，使得整体期间费用率有所优化。2022 年 Q1，公司销售毛利率环比回升 8.83 个百分点至 52.56%，主要得益于公司产品结构优化、品牌持续高端化等。当前影响盈利水平的主要因素仍是原材料，公司预计下半年利润率将迎来改善。

老板电器具备高端定位的品牌能力，传统厨电品类的市场份额稳步提升。

经过 40 余年的精耕细作，持续深化“大吸力”定位、打造高端品牌体验，“大吸力”已经成为了高端吸油烟机的代名词，“老板”品牌成为国内知名度最高的专业化高端厨房电器品牌之一。根据欧睿国际发布调查数据显示，老板电器吸油烟机在 2015-2021 年连续七年蝉联全球吸油烟机自有品牌市场份额第一。根据奥维云网推总数据，传统厨电品类上，2021 年老板的线上销售额市占率同比提升 1.5 个百分点；老板的线下销售额市占率同比提升2.71 个百分点。

老板电器业务不断扩张，洗碗机、集成灶等新兴品类将带动公司业绩增长。

（1）洗碗机是推动中国厨电市场规模增长的主要新兴品类之一。中怡康数据显示，2021 年洗碗机零售额达到 113 亿元，同比增长 20.2%。奥维云网报告显示，截止 2021 年 12 月 31 日，老板电器的嵌入式洗碗机的线下零售额市场份额为 17.5%，排名行业第二，线上零售额市场份额 8.2%，排名行业第四。

（2）集成灶是规模增长最快的大家电品类之一。中怡康数据显示，2021 年集成灶行业零售额 267 亿元，同比增长 43.5%。此前，老板主要通过旗下名气、金帝品牌来发展集成灶；从 2022 年开始，公司正式推出“老板”品牌的集成灶，通过品牌影响力来抢占集成灶市场份额，扩大收入规模。

老板电器渠道布局较完整。

公司已经形成线下零售、线上电商、精装修工程为主的三大渠道以及海外渠道。

①线下零售渠道：以老板全国代理商模式为主，主要渠道分为代理商专卖店、红星美凯龙、居然之家等专卖店，国美、苏宁、五星及地方连锁等 KA 渠道，全屋定制公司、家装公司、燃气公司等创新渠道，京东专卖店、天猫优品、苏宁零售云、国美新零售等下沉渠道。

②线上电商渠道：以公司电商部门直营为主，主要渠道包括京东、天猫、苏宁易购等线上平台以及其他媒体平台。

③精装修工程渠道：包括战略工程客户（头部房地产企业）以及区域工程客户。精装修是厨电发展大势所趋，虽然 2021 年占比下滑，但地产政策边际改善有望带动公司未来工程渠道收入增长。

④海外渠道：北美、澳大利亚、马来西亚、柬埔寨等东南亚地区为主。

4.2.2 火星人

火星人为国内线上集成灶龙头企业。火星人专注于新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品，凭借产品品质、整体性能、外观设计等多方面优势，公司主要产品的销量和市场认可度不断提升，业务规模、盈利能力和市场竞争力持续增强。

公司营收和归母净利润快速增长。火星人作为集成灶专营品牌，以研发创新为驱动，凭借自身在厨电行业的强大技术、品牌优势，大享集成灶市场行业增长红利，规模快速扩张。

根据 iFind，2017-2021 年，火星人的营业总收入从 7.00 亿元上升至 23.19 亿元，CAGR 达到34.90%；同期，公司归母净利润从 1.63 亿元增加至 3.76 亿元，CAGR 为23.19%。2021 年，疫情影响褪去，火星人继续加大营销推广力度，产品上推陈出新，营收同比增长高达 43.65%。其中，公司集成灶产品收入在 2021 年突破 20 亿元，规模首次超越浙江美大。

火星人核心产品为集成灶，营收占比超 85%，中国大陆为主力销售地区。

（1）按产品：近年来，公司集成灶产品收入占比维持在 85%以上，2017-2021 年集成灶产品收入的年均复合增速接近 36%。公司集成灶产品以燃气灶和吸油烟机为核心，在保持较高的燃烧效率的同时能够有效排净油烟；同时，通过将消毒柜、蒸箱、烘干柜、烤箱等不同功能的厨房电器产品合而为一，满足消费者多样化的需求。公司第二大产品群为水洗等配套产品，2017-2020 年业务收入复合增速为 25.39%，也保持较快增长。

（2）按地区：火星人产品主要在国内进行销售，中国大陆业务收入占比保持在 98%以上。根据公司公告，火星人正积极拓展海外渠道，布局东南亚市场。

火星人毛利率水平较高，短期内受原材料涨价影响。

2017-2020 年，火星人销售毛利率维持在 51%以上，2021 年下降至 46.11%，主要系由于不锈钢板、冷轧板、镀锌板等原材料价格上涨导致。对此，公司内部积极进行降本增效，2021 年销售费用率、管理费用率分别优化 3.12 个百分点和 0.54 个百分点。公司积极疏导原材料价格波动带来的影响，2021 年销售净利率为 16.16%，仅减少 0.89 个百分点。

火星人产品质量佳、设计行业领先、颜值高，贴合当下消费者需求。

产品质量方面，公司通过应用特氟龙不沾技术、蒸汽后排技术、高效能燃烧器、可变形风机系统降低噪音、降噪导油风道、疏风式降噪叶轮等技术，不断推进集成灶技术变革，集成灶产品质量不断升级。公司重视产品创新设计，与日本知名工业设计师田中浩昭，与宝马旗下设计团队 Designworks、洛可可等知名设计公司有着深度合作设计公司产品。此外，公司的 X7 集成灶荣获了“IF 设计金奖”、“红点设计奖”、“中国设计红星奖”等国内外知名奖项，公司也是我国厨电行业内首个获得 IF 设计金奖的厨电品牌。公司产品凭借时尚大方的外观设计、良好的吸油烟效果，市场认可度和美誉度都有较快提升。

火星人营销效率高，品牌竞争力不断增强。

多年来，公司积极投放广告，为高品质产品宣传，成功塑造了一个高端时尚的品象。同时，公司新旧媒体双管齐下，通过央视等传统营销媒介以及今日头条、抖音为代表的新移动互联网推广相结合的方式，全方位提升“火星人集成灶”品牌和产品知名度。在门店装修、产品定位、目标客户群和销售定价方面，公司也始终坚持高端的品牌定位，推动产品口碑的提升，受到消费者的广泛认可。

火星人渠道多元化，助力业绩快速及可持续发展。

公司实施渠道多元化战略，大力推进经销门店在全国范围内的铺设，持续保持电商平台优势，积极拓展 KA 渠道、工程渠道、整装渠道、下沉渠道等新兴渠道，打造集成灶行业领先的终端销售体系。

①线下渠道：截止 2021 年末，公司线下实体门店已覆盖全国重点城市，终端经销门店约 2,000 家。

②电商渠道：公司充分利用天猫、京东、苏宁电商平台的高流量优势，通过差异化的产品定位及定价策略，实现线上和线下“双轮驱动”销售策略。根据公司公告，火星人电商业务已连续 7 年线上销量集成灶行业第一，2021 年火星人线上市场占有率进一步提升至 23.4%，领先于第二名 12.1%（奥维云网数据）。

③其他渠道：公司还与苏宁、国美等家电 KA 卖场达成合作，鼓励、支持经销商进入当地优质的 KA 家电卖场，实现一城多店的覆盖网络；积极布局下沉渠道，进驻京东小店、天猫优品，苏宁零售云；与整装公司合作，布局精装修市场，将销售前置。公司还积极拓展海外渠道，布局东南亚市场。

5、报告总结

大家电行业：综合实力较强、产品结构持续优化、品牌优势显著、渠道相对完善、市场份额不断提升的相关企业。

从内需上看：2022 年“稳增长”的基调下，两会提出要鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，对家电行业保持支持态度。地产方面，政策暖风徐徐而来，整体市场有望回温。大家电行业具备地产后周期属性，地产修复预期增强，有望拉动白电、厨电等大家电消费需求。

从出口上看：中国家电出口挑战和机遇并存。一方面，全球通胀预期高涨、俄乌地缘冲突引发的 全球能源供给紧张、全球经济复苏增速放缓等因素为家电出口增加压力；另一方面，RCEP 于 2022 年正式生效，家电作为中国出口重要产品之一，产业链优势明显，有望享受 RCEP 红利。从供给端看：上游原材料价格维持高位，推高卖新成大家电行业主线。

综上，产品结构持续优化、品牌优势显著、渠道相对完善、市场份额不断提升的企业，如综合实力强劲的三大白电龙头：美的集团（000333）、海尔智家（600690）、格力电器（000651），正式进军集成灶行业的传统厨电龙头老板电器（002508），规模快速扩张的线上集成灶龙头火星人（300894）。

6、风险提示

（1）宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险 大家电产品属于耐用消费类电器产品，消费者收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致消费者购买力下降，将对行业增长产生负面影响。另外，房地产市场增幅放缓也将对市场需求产生一定负面影响，间接影响家电产品的终端需求。

（2）政策变动风险 大家电行业与消费品市场、房地产市场密切相关，宏观经济政策、消费投资政策、房地产政策以及相关的法律法规的变动，都将对产品的客户需求造成影响，进而影响上述公司产品销售。此外，部分厨电公司产品需求受房地产市场波动影响较大；部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能造成公司工程业务应收款项无法收回的情况。

（3）行业竞争加剧导致的价格战风险 我国家电行业充分竞争、产品同质化较高，市场竞争较为激烈。虽然近年来行业集中呈现提升态势，但仍存在由于个别子行业因供需失衡形成的行业库存规模增加而导致价格战等风险。

（4）原材料价格波动风险 白电、厨等家电产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料供应价格持续上涨，将对家电企业的生产经营构成一定压力。

（5）疫情风险 2019 年底逐步蔓延的新冠疫情，冲击消费需求可能会带来家电消费需求进一步走弱，进而影响家电公司的产品销售。

（6）海外业务运营风险 上述部分公司的业务全球化稳步发展，已在全球多地建立生产基地、研发中心和营销中心，海外收入占比逐年提升。海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响较多，上述因素发生重大变化，将对公司当地运营形成一定风险。在全球贸易保护主义趋势影响下，大国博弈、贸易摩擦、关税壁垒、外汇波动等一系列问题的出现，叠加全球政治经济的复杂性，将提高国际贸易成本、人工成本、外汇交易成本，增加不确定性。

（7）汇率波动风险 随着上述公司全球布局的深入，产品进出口涉及美元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对上述公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。

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户用储能市场需求火爆，派能科技：用技术+渠道构建核心竞争力

1. 公司简介：户用储能市场引领者

1.1. 公司发展历程及股权结构

深耕行业十余年，打造户用储能市场龙头。公司成立于2009年，是行业领先的储能电池系统提供商。从成立至今，公司完成了由“垂直一体化布局”—“打造完整储能产品线”—“全方位布局储能解决方案”的三连跳，目前已具备磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的自主研发和生产能力，能够围绕不同应用场景打造 “一站式”储能解决方案，迅速成长为全球户用储能市场的领先企业。

根据 IHS 的统计，2020年公司户用储能产品出货量约占全球出货总量的12.9%，仅次于特斯拉，位列全球第二。

背靠中兴新通讯，股权结构集中。

截至2021年12月31日，中兴新通讯为公司的 控股股东，直接持有发行人4321.87万股，持股比例为27.91%，公司无其他实际控制 人。

截至2021年12月31日，公司共有 4 家全资子公司。其中，江苏中兴派能电池有限公司从事锂离子电池的研发、生产及销售，主要承担电芯及模组生产环节；黄石中兴派能能源科技有限公司从事储能电池系统的生产，主要承担系统产品组装环节；江苏派能能源科技有限公司从事电池模组及储能电池系统的生产、销售，主要承担电池模组生产及系统产品组装环节；上海派能新能源科技有限公司主要承担储能电池模组及系统生产与研发。

股权激励方案落地，覆盖范围广泛，利于公司长期发展。

2021年11月10日，公司拟向激励对象授予限制性股票310万股，约占总股本的2%，激励对象为公司高管、核心技术人员及业务骨干共计323人。

本激励计划选取经审计的上市公司营业收入或净利润作为公司层面业绩考核指标，对应2021/ 2022 /2023年营业收入不低于15.7/22.4/33.6亿元或净利润不低于3.3/3.8/4.4亿元。

该股权激励计划为公司上市之后首次，目标在于充分激发公司核心骨干人员的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。

1.2. 经营情况：规模稳步扩张，公司业绩迅猛增长

公司处于产业链上游，采取 B2B2C 销售模式。

公司先将产品销售给各国的储能系统集成商，系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，再匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。

公司主要客户为海外储能集成商巨头，绑定欧英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等大型优质客户，市占率快速提升。

提供一站式储能解决方案，海外户用储能电池系统贡献主要收入。

公司主要产品包括储能电池系统和电芯。分应用场景看，储能电池系统主要应用于户用储能、工商业和电网级储能，通信基站备电等领域，主要集中在海外客户。分区域看，2021 年公司境外销售收入占比为 81%，境内销售收入占比为 19%。

公司业绩迅猛增长，成本压力使得盈利短期承压。

公司 2021 年营业收入 20.63 亿 元，同比大增 84.14%，归母净利 3.16 亿元，同比增长 15.19%。

其中 2021 年 Q4 公司营收 7.68 亿元，同比+146%，环比+25%，主要由于海外户用储能需求旺盛，公司新增产能大幅释放，出货量环比增加所致；归母净利润 0.65 亿元，同比-16.7%，环比-32%，扣非归母净利润 0.59 亿元，同比-22%，环比-37%。

2021 年 Q4 毛利率 23.8%，环比下滑 6.37pct，主要受原材料价格上涨，国际海运运力不足、物流成本增加，人民币升值等因素影响。

公司 2022 年 Q1 营业收入 8.14 亿元，同环+216%/+6%，业绩超出市场预期；归母净利 1 亿，同环+70%/56%，在计提 0.34 亿股权激励费用情况下实现环比高增。

分产品来看，公司出货产品主要为储能产品，其中 2021 年实现营收 19.88 亿元，占总营收比例 96%。

成本上升短期承压，涨价顺利拐点已现。

2020-2022 年 Q1 公司销售毛利率分别为 43.52%/30.03%/27.5%。2021 年及 2022 年 Q1 销售毛利率略微下降，主要系原材料价格 大幅上涨，国际海运运力不足、物流成本增加，人民币持续升值等不利因素所致。

公司销售净利率虽受成本影响但仍维持相对高位，2020 年销售净利率为 24.51%，21 年受原材料价格上升影响略有下滑但仍然高于 15%。公司 2022 年 Q1 销售净利率 12.4%，同环 比-11pct/+4pct，涨价顺利传导成本上涨，盈利拐点已现。

公司费用管理能力较好，注重研发投入。2020-2022 年 Q1 期间费用率分别为 14.7%/11.75%/12.80%，总体呈下降趋势。

公司注重研发投入，研发费用率保持高位，2020-2022 年 Q1 分别为 6.48%/7.55%/7.66%。2021 及 2022 年 Q1 公司研发费用大幅增加主要系公司新增大量户用储能和工商业储能产品项目，研发支出增加较多所致。（报告摘要：远瞻智库）

2. 户用储能一片蓝海，2022年海外需求加速爆发

2.1. 户用光伏潜力广阔，经济性+政策驱动户用储能发展

全球户用光伏新增装机逐步恢复，未来装机前景广阔。

2012年前户用光伏新增装机占比保持在 20%以上，2012年后欧洲光伏补贴退坡，全球户用光伏占比持续下滑。2017年后，逐渐迈入平价时代，户用光伏新增装机景气度回升，2020年全球新增户用光伏 装机 28GW 左右，较2019年增长 58%，同时占比回升至 20%+。

据 Technavio 预测，2020-2024年全球户用光伏储能市场规模将增长265.9亿美元，年复合增长率达到 37%。

海外终端居民电价持续上涨，储能系统成本快速下降带动经济性提升。

户用光伏+储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨和户用光储补贴政策退坡带来的风险，用户更倾向于“余量储存、自发自用”，户用储能需求扩大。

另外，根据 BNEF 统计数据，户用锂电储能系统的基准资本成本从 2018 年的 654 美元/kWh 下降至 2021 年的 405 美元/kWh，技术经济性持续提升，很大程度上促进了锂电储能技术的大规模商业化应用。

海外地区尤其是欧洲，由于电价飙升和光储成本下降，目前民用电价远高于光伏+户用储能成本，光储经济性优势明显，因此户用储能电池售价相对较高、盈利好，增长空间大。

各国政策推动户用光储发展。

近年来，全球各国对发展光储颇为重视，相继出台了推动光储行业发展的支持政策，包括对终端消费者进行财务激励、对储能系统实施税收减免、低成本装配户用储能等。例如，2021 年美国将 ITC 政策延长十年，最低容量为 5kWh 的蓄电池，适用 6%的基本抵免或 30%的奖励抵免。2019年欧盟出台 CEP 计划，大 力支持户用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。

图13：各国推动光储发展的政策

2.2. 户用储能市场增长迅速

疫情影响下户用储能市场仍实现跨越式发展。

当前户用储能市场主要集中在海外，尤其是欧洲、北美和澳洲等区域，国内户用储能锂电池及系统产品大部分出口到海外，形成了非常明显的外向出口特征。比亚迪、派能科技、ATL、瑞浦等国内户用储能锂电池头部企业 90%以上的产品均出口到海外。

尽管新冠疫情影响了全球大多数经济体，但对户用储能的影响较小。GGII 数据显示，2021 年国内户用储能锂电池出货达到 5.5GWh，同比增长 83%，实现跨越式发展。

海外用户侧储能经济性凸显，增长迅猛。

为了延缓和降低电价上涨带来的风险，各国都在提高电力自发自用水平，促进了户用光伏+储能的应用。

根据测算，我们预计 2022/2023 年全球新增户用光伏装机容量将达 41.0/55.9GW，存量分别为 155/190GW。

按新增配储比例 12%/14%，存量配储比例 0.6%/1.0%，及配储时长 2.3/2.5h 测算，我们预计对应锂电池需求空间 13.4/24.3GWh，同比增长 123%/81%，提升空间大。

2.3. 电化学储能成为主流，参与者百花齐放

储能系统市场主要有两类参与者：电池制造厂商和 PCS（储能变流器）厂商。PCS厂商以阳光电源为代表，具有逆变器行业积累数十年成熟规范的国际化渠道，携手三星等电芯厂商向上游拓展。

电池制造厂商以 LG 化学、宁德时代、派能科技等为代表，基于电芯制造基础向下游拓展，宁德时代等厂商电池业务仍以动力电池为主，对电化学体系更为熟悉，目前主要提供储能电芯和模组，处于产业链上游；派能科技专注于储能市场，产业链更长，能够向客户提供与产品相配套的储能系统集成解决方案。

海外户用储能领域，公司主要竞争对手为特斯拉、LG 新能源、比亚迪。根据 IHS 的统计数据，2020年公司户用储能产品出货量约占全球出货总量的12.9%，位居世界第二，仅次于特斯拉的14.3%，其中特斯拉主要针对美国户用市场。（报告来源：远瞻智库）

3. 深耕行业，技术+渠道构建核心竞争力

3.1. 公司注重研发，技术优势明显

公司重视研发，钠离子电池完成小试，锰铁锂电芯在研。公司研发技术人员共365人，主要研发人员在锂电池领域均拥有 10 年以上从业经验，且坚持高额研发投入，2020-2022年 Q1 研发费用率分别达 6.48%/7.55%/7.66%。

公司在钠离子电池领域技术储备多年，目前正在开展核心材料体系开发、关键材料自主研究开发、匀浆及涂覆工艺开发与电芯设计等研究工作，已经开发出了第一代钠离子电池产品并完成小试。此外，公司正在研发锰铁锂电芯，技术水平国内领先，能量密度较磷酸铁锂高15%，同时成本降低15%。

截至2021年 12 月 31 日，公司累计已注册 164 项专利授权，其中发明专利 21 项，实用新型专利 113 项，外观设计专利 12 项,软件著作权 4 项，集成电路布图设计 11 项。

图18：可比上市公司研发费用率对比（%）

公司技术优势明显，新产品快速迭代。

公司通过长期自主研发掌握磷酸铁锂电芯、模组、电池管理系统、储能系统集成等全产业链核心技术。公司产品综合性能优异，具有循环寿命长（12000 次以上）、安全可靠性高、模块化与智能管理等技术优势，满足各种储能应用场景的使用需求。

2021年，公司结合市场快速变化的需求，发布了 5KWh 的新一代家庭储能产品和 100KWh 的工商业储能产品，产品能量密度提升 10%，功率性能提升 20%，成本显著下降，产品竞争力大幅提升。公司预计新产品将在2022年实现规模化销售。

3.2. 渠道积累深厚，绑定海内外巨头

深度绑定海外头部客户。

公司着眼海外户用储能市场，与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等大型优质客户等建立了长期稳定合作关系，在欧洲、非洲部分国家市场占有率极高。储能电池对于安全性等性能要求高，下游客户粘性强。

大型集成商对供应商的要求较高，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。

背靠中兴通讯，享全球渠道优势。公司与中兴通讯同为中兴新通讯的控股的上市公司。中兴通讯是全球电信市场的主导通信设备供应商之一，业务覆盖 160 多个国家和地区。公司与中兴通讯深度绑定，将受益于通信行业的快速发展，有助于公司开拓国外市场。

3.3. 产品质量可靠，用户粘性高

公司产品专注软包磷酸铁锂技术路线，产品可靠性高。

公司的储能电池系统基于软包磷酸铁锂电池，在安全性、循环寿命及综合成本方面均优于三元锂电池, 具有安全性高、循环寿命长等突出优势。

且公司产品采用高可靠性结构设计，配置高可靠、高精度、智能化电池管理系统，主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、 日本 JIS、联合国 UN38.3 等全球最主要的安全标准。

产品售后服务完善，用户黏性高。

户用储能产品周期较长，售后也是产品力的重要体现。此外用户大多不是专业客户，对于产品性能、机制、BMS 功能等没有深入了解。用户更在意产品的售后服务。公司产品提供十年的产品质保期，足以覆盖产品大部分生命周期，用户粘性较高。

3.4. 产能快速扩张，规模优势再增强

产能快速扩张，规模优势再增强。2020 年，公司已形成年产 1GWh 电芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能。此外公司利用 IPO 募集资金，建设 4GWh 锂离子电芯年产能和 5GWh 储能锂电池系统产能。

随着募投项目逐步实施，截至 2021 年底，公司已经形成了年产 3GWh 电芯产能和年产 3.5GWh 电池系统产能，公司的规模优势强化。

一方面，锂电池储能企业在形成稳定技术路线、具有竞争力的产品体系以及优质的客户资源后，才可以快速扩大产能规模，因此行业领先企业将形成较大规模产能；另一方面，规模效应叠加公司生产效率提高，将有效降低单位成本。

我们预计 2022 年底公司将具有 5GWh 电芯产能以及 6.15GWh 电池系统产能。

图20：公司产能布局（GWh）

3.5. 户用储能出货翻倍增长，盈利企稳后续修复

能源价格上涨叠加战争因素，2022 年户用储能我们预计翻倍增长。欧洲能源价格上升叠加俄乌战争因素，我们预计 2022 年欧洲户用储能市场出货量在 2021 年基础上翻倍增长并带动全球户用储能市场快速增长。

公司主要业务集中于海外，2021 年公司电池 产品出货达到 1.5GWh，同比增 112%；2022 年 Q1 出货 0.57GWh，环比微降，同比大增 200%。

2021 年底公司电芯产能 3GWh、系统产能 3.5GWh，并加速募投项目建设，投产后公司整体产能可达 7GWh 电池和 8GWh 系统。由于下游需求旺盛，公司满产满销，我们预计 2022 年公司出货量有望超 3GWh，同比翻番，2023 年持续高增。

产品提价+套期保值，盈利企稳后续修复。

2021 年公司储能产品均价近 1.5 元/wh，同比下降 10%，毛利率 29.7%，同比下降 14pct，主要由于原材料大幅涨价，公司价格传导相对滞后。

2022 年 Q1 公司产品不含税均价为 1.4 元/Wh，环比增加 7%，原材料成本上涨顺利传导，单位净利 0.18 元/Wh，环比增加 57%。

我们预计 2022 年公司产品价格可调涨 20%+，但由于上游碳酸锂等价格处于高位，我们预计公司毛利率仍受一定压制，但 2023 年起将明显恢复。

总体上，在考虑成本压力下，公司 2022 年仍可实现 90%高增长。汇率方面，公司近期公告将进行套期保值，这将进一步缓解汇率波动对公司盈利的影响。

4. 盈利预测与估值

公司2021年出货1.54GWh，2022-2025年出货我们预计分别为3.23/5.82/9.32/13.04GWh，我们预计22-25年储能业务营收分别达到49.26/83.35/120.02/147.87亿元，同比增速148%/69%/44%/23%。

我们预计 22-25 年公司营业总收入分别为 50.16/84.42/121.31/149.42 亿元，同比增长 143%/68%/44%/23%。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 6.56/12.04/18.06 亿元，同比增长 107%/84%/50%，22-24年 EPS 为 4.23/7.77/11.66 元/股。

对应2022-2024年市盈率分别为39.43/21.47/14.31倍，给予2022年 50 倍 PE，对应目标价211.5元。

5. 风险提示

储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。

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半导体清洗设备龙头，盛美上海：市场空间广阔，国产替代持续推进

1 半导体设备市场空间广阔，国产替代持续推进

1.1 半导体设备是晶圆制造上游关键环节，市场空间广阔

◆ 半导体设备市场空间广阔，预计2021年半导体设备市场达到1030亿美元。基于SEMI数据，2021年全球半导体设备行业市场规模将达到1030亿美元，同比大幅提升45%，首次突破千亿美元大关，同时预测2022年将跃升至1140亿美元，连续两年创下历史新高。

◆ 行业具备超强β属性，近十一年复合增速达10.78%，近两年复合增速20%。半导体设备行业市场规模大、复合增速高，赛道优质。

◆ 2020年中国大陆成为半导体设备主要单一市场，国产替代空间广阔。受益于晶圆产能向中国大陆的持续转移，2020年我国半导体设备市场规模为187.2亿美元，在全球市场占比达26.30%，超越了中国台湾和韩国成为第一大半导体设备市场。

◆ 半导体设备是半导体产业链自主可控的基础。从产业链的角度看，半导体产业链涉及材料、设备等支撑性行业，芯片设计、晶圆制造和封测行业，半导体产品终端应用行业等。以集成电路为代表的半导体产品应用领域广泛，下游应用行业的需求增长是半导体产业快速发展的核心驱动力。

◆ 半导体设备是晶圆厂资本开支主要流向。新建晶圆厂设备投资中，晶圆制造相关设备投资额占比约为总体设备投资的80%，其中，光刻机、刻蚀设备、薄膜沉积设备作为晶圆制造的三大主设备之一，其投资规模占晶圆制造设备总投资的23%、30%、25%。

1.2 行业马太效应显著，半导体设备国产化持续推进

◆ 竞争格局：半导体设备行业马太效应显著。所谓一代设备、一代工艺、一代产品，半导体最先进制程需要跟着设备厂商、材料厂商合作开发实现进步，与此同时设备材料厂商也会与下游晶圆厂形成深度绑定关系，久而久之，各个细分设备领域都呈现出较高的行业集中度。全球半导体设备厂商销售额也呈现寡头垄断的态势，2020年全球TOP5半导体设备厂商应用材料、阿斯麦、泛林、东京电子、科天半导体合计市场份额达65.5%，TOP10厂商市场份额达到76.6%。

◆ 各主要细分环节半导体设备国产化率依旧较低。当前国内半导体设备企业与海外龙头在规模上差距依旧较大，半导体设备国产化率较低，尤其在前道光刻、前道测试、过程控制领域，国产替代进程依然任重道远。

◆ 半导体设备国产替代的星星之火已燃起，但仍然任重道远。

◆ 我国半导体设备市场约占到全球四分之一，市场空间广阔，但2020年各细分环节半导体设备国产化率依旧较低。

◆ 如下表所示，光刻机国产化率低于1%，过程检测设备约为2%，离子注入设备3%，刻蚀设备7%，薄膜沉积设备8%，涂胶显影设备8%，CMP设备10%，清洗设备20%，对比2016年半导体设备国产替代进程虽持续提升，但依然任重道远。

1.3 清洗设备：前道设备国产化先行领域，制程迭代推升需求

◆ 半导体清洗清洗步骤贯穿芯片前道制造和后到封装流程：在半导体硅片的制造过程中，需要清洗抛光后的硅片，保证其表面平整度和性能，从而提高在后续工艺中的良品率；在晶圆制造工艺中，要在光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后进行清洗，去除晶圆沾染的化学杂质，减小缺陷率，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比较高的工序；在封装阶段，需根据封装工艺进行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗等。

◆ 制程节点进步推动清洗设备数量增加。随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。

◆ 根据清洗介质的不同，目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种工艺路线。

湿法清洗是针对不同的工艺需求，采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，以去除晶圆制造过程中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲层、抛光残留物等物质，可同时采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗是指不使用化学溶剂的清洗技术，主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术。

干法清洗主要是采用气态的氢氟酸刻蚀不规则分布的有结构的晶圆二氧化硅层，虽然具有对不同薄膜有高选择比的优点，但可清洗污染物比较单一，目前在 28nm 及以下技术节点的逻辑产品和存储产品有应用。

◆ 晶圆制造产线上通常以湿法清洗为主，少量特定步骤采用湿法和干法清洗相结合的方式互补所短，构建清洗方案。

未来清洗设备的湿法工艺与干法工艺仍将并存发展，均在各自领域内向技术节点更先进、功能多样化、体积小、效率高、能耗低等方向发展，在短期内湿法工艺和干法工艺无相互替代的趋势。目前湿法清洗是主流的清洗技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的90%以上。

◆ 在湿法清洗工艺路线下，目前主流的清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、组合式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等，其中单片清洗设备市场份额占比最高。湿法清洗工艺路线下主流的清洗设备存在先进程度的区分，主要体现在可清洗颗粒大小，金属污染，腐蚀均一性以及干燥技术等标准。

◆ 批量清洗由于交叉污染、清洗均匀可控性和后续工艺相容性等问题，在45nm工艺周期到来时已经无法适应新的清洗要求，单晶圆清洗开始逐步取代批量清洗。单晶圆清洗能够在整个制造周期提供更好的工艺控制，改善单个晶圆和不同晶圆间的均匀性，提高良率。

◆ 半导体清洗设备市场空间广阔。根据Gartner 2021年数据，2020年全球半导体清洗设备市场规模约为33.41亿美元，预计2021年为39.18亿美元，2022年为43.24亿美元。

◆ 国产化率快速提升。根据我们对招标网数据的统计，长江存储2018年-2020年清洗设备招标的国产化率分别为12.7%、24.3%、32.4%。

◆ 2022年国内半导体清洗设备市场测算：2020年中国大陆半导体设备市场占比为26%，假设2022年该占比提升至28%，则2022年本土清洗设备市场空间为12.11亿美元，折合人民币约80亿元，若2022年半导体清洗设备国产化率继续提升至30%，则可推算2022年本土半导体清洗设备产品销售额可达约3.63亿美元，折合人民币约24亿元。

◆ 日本企业在半导体清洗设备市场具备先发优势。根据华经情报网数据，全球清洗设备市场日本占据主要地位，2020年迪恩士DNS在半导体单片清洗设备市场占据46%的市场份额，东京电子TEL、SEMES和泛林半导体Lam Research分别占据20%、14%和13%的市场份额，国内企业盛美上海市场份额迅速成长，已到达4%。

◆ 根据长江存储公开招标数据显示，2020年长江存储招标设备的国产化率分别为光刻机（0%）、薄膜设备（4.3%）、刻蚀设备（30.7%）、清洗设备（32.4%），清洗设备在前道设备的国产化中进展较为领先。

◆ 国内优秀企业快速成长。以盛美上海为代表的国内半导体清洗设备产品力强，已进入国内外顶尖晶圆厂产线，将助推国产半导体清洗设备国产替代进程将加速，市场占有率持续提升。

◆ 国产清洗设备领域主要包括盛美上海、北方华创、芯源微、至纯科技四家主要厂商，专注领域各有差异。

◆ 盛美上海主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片SAPS兆声波清洗设备、单片TEBO兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片前道刷洗设备、槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备等、产品线较为丰富；

◆ 北方华创收购美国半导体设备生产商Akrion Systems LLC之后主要产品为8寸槽式清洗设备；

◆ 芯源微目前产品主要应用于集成电路制造领域的单片式刷洗领域；

◆ 至纯科技具备生产8-12英寸高阶的晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，能够覆盖包括晶圆制造、先进封装、太阳能在内多个下游行业的市场需求。（报告来源：远瞻智库）

2 盛美上海：清洗设备龙头，平台化战略开启新征程

2.1 半导体清洗设备龙头，乘国产化之风而起

◆ 盛美上海是一家具备世界领先技术的半导体设备制造商：自2005年成立以来，公司坚持差异化竞争和创新的发展战略，通过自主研发、丰富的技术和工艺积累，形成了具有国际领先或先进水平的半导体清洗系列设备、半导体电镀设备、立式炉管设备、先进封装湿法设备等先进技术和产品线，致力于为全球集成电路行业提供先进的设备及工艺解决方案。

◆ 2015 年至 2018 年公司先后研发出 TEBO 技术及 Tahoe 技术，丰富了公司在半导体清洗设备领域的技术和产品线。经过多年研发及技术积累，公司凭借先进的技术和丰富的产品线，产品成熟度以及市场对公司产品的认可度不断提升，公司已发展成为中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商。

◆ 公司股权结构清晰，创始人王晖博士为实控人。盛美半导体主要股东——美国ACMR为纳斯达克上市公司，持82.5%股份，公司股权结构高度集中，公司实际控制人HUI WANG（王晖）任美国ACMR董事长、首席执行官，同时兼任盛美半导体董事长。

◆ 公司控股的子公司中，香港清芯主要从事半导体专用设备的销售，盛美无锡为公司部分客户提供产品售后服务，盛帷上海拟从事半导体专用设备的研发、生产和销售，正在筹建中。公司参股3家公司，包括盛奕科技 (15%) 、石溪产恒 (10%)、青岛聚源芯星 (4.34%)。

◆ 以HUI WANG为首的公司董事均具备硕士及以上学历，先后在知名半导体行业公司任职，具有多年集成电路研发、生产及销售经验。

◆ 公司立足半导体清洗设备，布局先进封装湿法刻蚀设备，打开半导体电镀设备成长空间。

◆ 半导体清洗设备包括单片清洗、槽式清洗以及单片槽式组合清洗等清洗设备。通过全球首创的 SAPS/TEBO 兆声波清洗技术和 Tahoe 单片槽式组合清洗技术，可应用于28nm及以下技术节点的晶圆清洗领域，有效解决刻蚀后有机沾 污和颗粒的清洗难题，并大幅减少浓硫酸等化学试剂的使用量。

◆ 先进封装湿法设备基于先进的集成电路前端湿法清洗设备的技术，应用于先进封装应用领域。以先进封装的凸块（bumping）封装的典型工艺流程为例，整个工艺流程中涉及的单片湿法设备包括清洗设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、湿法刻蚀设备、无应力抛光设备等。

◆ 半导体电镀设备包括前道铜互连电镀铜设备和后道先进封装电镀设备，分别应用于逻辑电路和存储电路中双大马士革电镀铜工艺，以及先进封装中铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。

◆ 立式炉管设备由晶圆传输模块，工艺腔体模块，气体分配模块，温度控制模块，尾气处理模块以及软件控制模块所构成，主要应用于可用于逻辑电路和存储电路中前道工艺中的多晶硅，氮化硅，氧化硅薄膜沉积。

2.2 持续高研发投入，公司技术、产品、客户优势尽显

◆ 主要产品及核心竞争力：公司的主要产品包括兆声波单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备及铜互连电镀工艺设备，其技术节点均在国内同行业中处于领跑的地位，其中单片槽式组合清洗设备做到了国际领先。

公司铜互连电镀工艺设备，是国家02专项（《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目）中的相关研究领域，公司在国内的该设备行业中率先做出突破，打破了国际巨头的技术垄断。

◆ 核心技术过硬，业内遥遥领先：公司在清洗设备、抛光设备、电镀铜设备等行业均掌握核心技术，且都做到国际领先水平。其中TEBO兆声清洗技术、单晶圆槽式组合Tahoe高温硫酸清洗技术、无应力抛光技术甚至达到了国际领先水准。

◆ 在研项目持续推进：当前公司仍有14项在研项目，主要集中于清洗技术的研发升级，以及其他工艺制程的研发，均以达到量产化为目标，目前分别取得了相应的阶段性成果。14项在研项目的预计总投资规模达到18.46亿元。

◆ 立足研发，深耕不辍：公司过去五年研发投入持续加大，在2021年的研发投入（全为费用化）超过2.78亿，同比增长97.74%。过去五年研发投入占营业收入的比重从20.57%开始降低，但近两年又有所增加，研发力度提升，2021年达到17.18%，比去年增加3.21个百分点。

◆ 重视高素质研发人才培养：近三年公司研发人员数量大幅增长，研发团队从2019年的150人增长至2021年的391人，2021年研发人员数量同比增长71.5%，且研发人员占公司总人数的比重一直保持在40%以上，2021年研发人员比重约为45%。

◆ 研发成果丰硕：2021年公司新增发明专利49项，累计专利数达到347项，其中发明专利为342项。

◆ 客户资源丰富：公司当前主要客户有长江存储、华虹集团、海力士、中芯国际、长鑫存储、长电科技、通富微电、中芯长电、 Nepes、金瑞泓、台湾合晶科技、中科院微电子所、上海集成电路研发中心、华进半导体、士兰微、芯恩半导体、晶合、中科智芯、芯德等。

2021年公司新增了五家大陆地区以外的知名客户，同时也相继发展了多家国内客户。

10月，公司收到亚洲主要集成电路制造商的大马士革电镀设备DEMO订单，也收到全球主要半导体制造商在中国工厂的兆声波单片清洗设备（12 腔）DEMO订单；11月，公司用于晶圆级封装的湿法去胶设备获全球 IDM 大厂在中国工厂的重复订单；12月，公司宣布获得美国主要国际半导体制造商的SAPS单片清洗设备（12腔）2台订单。

◆ 下游扩张稳定：如下左图，根据Knometa Research数据，2021年中国大陆晶圆产能占比约为16%，预计到2024年国内晶圆厂的资本开支会有进一步稳定的增长，产能占比将扩张至19%，晶圆厂的扩张需求将持续拉动国内半导体设备的发展。

◆ 前五大客户年销售额比重正常，客户集中度合理：同时，公司与披露的本年度前五大客户中，不存在关联关系，且客户五为2021年新进入的前五大客户。

2.3 平台化战略加速布局，持续拓展新领域打开成长空间

◆ 公司产品可应用于半导体前道制造及后道封测流程，涵盖清洗机、氧化炉、涂胶机、显影机、CMP设备、电镀设备等领域。公司产品覆盖晶圆制造和先进封装等领域，在前道芯片制造设备中，除了清洗机，公司还具备氧化炉、涂胶机、显影机、CMP设备、电镀设备的生产能力，在后道工艺中，公司除了前述设备，还可生产先进封装刻蚀机。

◆ 平台化是公司成长必经之路，持续拓展新领域打开成长天花板。公司于2020年推出立式炉管设备，完成了由湿法设备向干法设备的跨越，根据公司公告，公司现正在开发两款全新设备，可使公司产品可服务市场规模翻倍，预计该两款产品今年可进入客户端验证，加快公司“技术差异化，产品平台化，客户全球化”的战略部署。

◆ 持续入局新领域，新产品成长空间广阔。除清洗设备主业外，公司持续脱产新产品开拓市场。我们测算盛美上海涉及的LPCVD设备市场约为27亿美元，ALD市场约为25亿美元，前道电镀ECD设备市场约为9亿美元，前道涂胶显影市场约为25亿美元，先进封装设备约为21亿美元，合计107亿美元。

◆ 平台化布局带来较大增长弹性。新产品服务市场规模增长弹性较大，2022年清洗设备市场规模仅为43亿美元。

2.4 募投扩产、加码研发，公司未来成长动力十足

◆ 公司实施募集资金投资项目有助于快速提升公司的研发能力和综合竞争能力，加快将公司建设成领先的综合性国际集成电路装备集团的进程，形成产业带动效应。公司扣除发行费用后，拟募集18亿元资金用于建设盛美半导体设备研发与制造中心（7亿元）、盛美半导体高端半导体设备研发项目（4.5亿元），并补充流动资金（6.5亿元）。

◆ 设备研发与制造中心围绕公司的全球化发展战略，扩展和建立起湿法和干法设备并举的产品线，并将已研发的设备与相关技术导入该中心进行生产，拟建设生产厂房2座、辅助厂房1 座、研发楼2座等相关配套设施，以应对全球范围内订单规模的快速增长，提高公司市场份额。

◆ 高端半导体设备研发项目将针对更先进的工艺节点，利用现有研发体系，开展高端工艺设备的升级迭代和产品拓展，提升公司在相关领域的自主创新能力和研发水平，巩固公司市场地位，增强盈利能力，使公司快速成为综合性国际集成电路装备集团。

◆ 补充流动资金将增强公司研发能力、多种类产品线运营能力和持续经营能力，提高公司偿债能力，降低公司流动性风险及经营风险，优化财务结构，从而提高公司市场竞争力。

3 风险提示

（1）疫情导致半导体终端需求不及预期；

（2）国内主要晶圆厂产能扩充进度不及预期；

（3）客户验证及导入不及预期，导致国产替代进程不及预期；

（4）关键半导体技术研发进展不及预期；

（5）关键上游设备、元器件断供风险；

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国资控股，浙文互联：布局AI智能、虚拟人IP，锻造元宇宙精粹时空

1.公司概况：全能力数字营销集团，国资控股加速创新布局

浙文互联是一家通过技术和数据驱动流量运营，深挖流量价值，致力于为客户提供智能营销解决方案的国内领先数字营销集团。

公司业务涵盖智能和数字营销、移动营销、精准营销、视频营销、大数据与调研、体验与内容营销、自有媒体等数字营销全链条，深度服务网络服务、游戏、电子商务、金融理财、在线旅游、汽车、快消等全行业客户。

公司通过数据+技术构建智能营销平台，不断提高流量运营效率撬动流量价值，凭借规模化优势，打造行业营销解决方案，缔造全能力数字营销集团，成为中国领先的智能营销集团。

1.1.发展历程：“浙”里启“杭”，构建全链路营销服务矩阵

1993年，科达集团股份有限公司于山东省东营市成立。

2004年，于上海证券交易所上市。

2015年，通过并购百孚思、同立传播、华邑、雨林木风、派瑞威行五家企业，开始布局互联网营销产业链。

2017年，收购爱创天杰 85%股权、智阅网络 90%股权和数字一百 100%股权。

2020年，浙江省文化产业投资集团有限公司等新股东进入，同年 12 月更名为浙文互联。

2021年，公司成立创新业务事业部，围绕短视频、直播电商、影视及 IP 的商业化、游戏业务、流量聚合业务，做进一步的布局及探索；成立全资子公司杭州浙文科技，作为上市公司探索新赛道、孵化新业务的核心载体；出售滨州置业、科英置业及数字一百部分股权，剥离房地产等传统业务；发布非公开发行 A 股股票预案，改组董事会，浙江文投取得公司控制权，公司实际控制人变更为浙江省财政厅，迁址杭州，为迈入国资控股时代奠基。

2022年，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会官网公布第二批 16 家成员接纳名单，浙文互联当选元宇宙产业委员会常务副主任委员单位；公司非公开发行 A 股股票事项获得浙江省文资委函；公司 8 亿元定增获股东大会审议通过，国资控股权进一步强化。

1.2.股权结构：国资为实控人，资源管理全面赋能

启“杭”新时代，数字未来从“浙”里开始。

2021年 11 月 25 日，浙江省文化产业投资集团有限公司与山东科达集团有限公司签订《股东协议》，对上市公司股东大会和董事会的决议及半数以上董事的任免和高级管理人员的聘任产生实质性影响，可主导上市公司经营管理、财务管理及重大事项决策，进而取得浙文互联控制权，浙江省财政厅为实际控制人。

国资控股后，有利于明确关键少数责任，解决上市公司目前面临的主要困难，有利于上市公司治理结构的稳定，为公司发展全面赋能。

拟定增提升国资控股比例，控制权进一步加强。

2021年 12 月 28 日，浙文互联披露最终版本非公开增发预案，拟向其国资股东浙江文投的全资子公司博文投资以每股 4.85 元的价格增发不超过 1.65 亿股，募资 8 亿元夯实新业务布局。本次发行有利于进一步增强浙江文投对公司的控制权，发行完成后，浙江文投将通过博文投资以及杭州浙文互联控制上市公司约 16.47%的股权，超越山东科达集团，成为上市公司控股股东。

1.3.参股控股情况：成立子公司助推创新业务，加速数字文化

生态战略布局浙文科技成立，全面助力创新业务板块发展。浙文互联拥有多家家全资子公司，旗下主要控股派瑞威行等 8 家子公司，形成公司 8 大子品牌，以智能营销为基础，专 注汽车行业营销全链条，夯实优势业务基本盘。

2021年 3 月 9 日成立子公司杭州浙文互联科技，聚焦虚拟数字资产、电竞赛事预测、中长视频内容营销、直播电商等，是公司向数字内容、数字文化产业迈进的重要布局，极大的拓展了公司业务边界，实现了公司数字营销产业链的延展及商业模式的升级，助推创新业务发展。（报告来源：远瞻智库）

2.公司分析

2.1.主营业务：传统业务稳健发展，创新业务持续推进

公司致力于为品牌方提供智能营销解决方案及提升品牌价值，以策略、技术、内容为关键抓手，用数字化的营销解决方案创造价值。

旗下业务划分为三大业务板块，构建了覆盖数据洞察、效果营销、效果优化与管理、品牌提升、媒介规划与投放、体验营销、公关、内容营销、自媒体以及营销技术产品的数字营销全链条，并发展了虚拟数字资产、电竞赛事预测、中长视频内容营销、直播电商等业务赛道，为进一步提升企业品牌价值赋能。

拥有智魔方数据中台，通过研发 DMP 大数据管理平台、搭建云及 IDC 基础架构、业务及数据 PaaS 平台等，助力内部快速实现数据整合、分析、处理及共享，客户覆盖网络服务、汽车、电商、游戏、金融、旅游、快速消费品等核心行业，其中 2021 年消耗高于 1 亿的客户 24 个。

深耕效果营销，锻造核心竞争力。

效果营销事业部由派瑞威行、雨林木风两家子公司组成，通过数据分析、沉淀与洞察，为各行业客户实现精准的目标用户触达，基于对大数据、技术研发、效果优化、媒介整合、策略、创意及行业发展的深度洞察，凭借强大的流量运营实力和品效结合的营销服务体系，深度挖掘流量价值，为互联网各行业头部客户提供智能营销解决方案。

据公司 2021 年年报披露，效果营销板块聚焦核心媒体资源，与头条、腾讯、快手的合作量级不断提高，日均消耗规模不断爬升，6 月份日耗均值达到 3600 万元。截止 2021 年末，实现营业收入 1,109,638.46 万元，同比增长 94.35%，实现归母净利润 11,787.79 万元，同比增长 237.73%，深耕效果营销的战略基本达成。

聚焦汽车行业，巩固优势业务地位。

品牌营销事业部包含百孚思、爱创天杰、同立传播、智阅网络、华邑等五家子公司，聚焦汽车行业公关、体验营销、媒介采买、内容营销领域，为汽车行业客户提供整合营销服务以及行业解决方案，不断推进汽车营销业务的深入整合，最终实现品效协同，升级汽车行业数字营销模式。

据年报披露，品牌营销板块新增订单量显著提升，实现营业收入 305,263.06 万元，实现归母净利润 18,927.12 万元，同比增长 127.00%。其中，服务客户中约 60%来自豪华车、合 资车品牌，实现汽车品牌营销细分领域市场占有率行业第一，拓客能力进一步增强。

蓄力新业务，将虚拟照进现实。

公司成立创新业务部，投资发展了虚拟数字资产、电竞赛事预测、中长视频内容营销、直播电商等业务赛道，聚焦内容和文化，探索产业升级新模式，以提升上市公司质量，打破营销次元，推进数字化赋能文创业态发展，构建数字资产实现由实体到虚拟的价值与新营销生态体系。

2021 年，全新业务体系整体布局完成并取得了阶段性成果，以杭州浙文科技为起点，积极拓展影视 IP 打造、视频内容整合、电竞娱乐、直播电商等领域，携手国内一线品牌与行业内顶级合作伙伴，落地“数字虚拟人-DIGITALHUMAN”、汽车直播基地等多项产业链。其中，旗下国风虚拟 IP“君若锦”也于 11 月 13 日全网出道。

2.2.经营模式分析：完成用户画像，实现精准投放

数字营销是伴随着互联网发展而诞生的新型营销服务方式，通过媒介向大众传递信息、产品和服务的产业形态决定了广告营销的形态和商业模式。

在互联网时代，运用大数据等手段，结合地理位置、生活习惯、家庭成员等信息对用户进行画像，实现精准投放；同时，企业结合各种监控手段，可以准确了解到每一条营销信息的传播路径、起效方式；另一方面，对于消费者而言，相比传统狂轰滥炸式的广告版面、时段、位置占据，精确定位需求的营销有的放矢，置换了被无效广告占据的时间，大大加深了消费者与企业之间的互动。

浙文互联构建起围绕用户旅程以客户需求为核心的经营模式，从需求方入手，收集用户数据实现客户画像，在营销策划方案提供中利用大数据营销智能平台等手段提升营销效率，尽可能的做到对用户的精准投放，并积极与互联网头部媒体合作，获取流量与前端数据，利用直播短视频虚拟人等新兴方式实现营销互动，从而进一步的累计用户数据，实现良好的营销链条循环。

2.3.子公司分析：八大子品牌齐发展，实现全产业链布局

浙文互联集团主营业务为数字营销，形成了以汽车广告和效果营销业务为主、积极拓展其他利润增长点的业务格局。

截至 2021 年公司形成派瑞威行、百孚思、爱创 天杰等 8 大子品牌，在技术、策划、投资等多方面为公司数字营销业务提供支持，实现数字营销全产业链布局，积极布局新兴产业。

根据公司 2021 年年报披露，公司利润主要来源于派瑞威行、百孚思、爱创天杰三家经营质量较高的子公司，其他子公司由于受核心人员调整、疫情等影响体量较小，但目前积极调整，发展状况良好。

2.3.1.派瑞威行：专注营销之道，赢得长远发展

派瑞威行在广告领域深耕 10 余年，服务网服、金融、游戏、电商、旅游、教育六大行业客户，是国内信息流精准广告投放量公司，主要为客户在腾讯广点通、新浪扶翼、360 点睛和网易 tanx 等平台进行精准投放，精准产品由于效果出众成为客户日常投放的标配，占客户投放比例逐年提高，业务量也迅速增长。

除此，派瑞威行也是视频信息流的先行者，精准洞察行业大势，率先组件视频广告制作运营团队，以“创意+运营”牵头内容生产，实现品牌内涵的创新表达，在短视频营销领域大有作 为。

派瑞威行拥有较为完善的营销链条，多维度深层次契合广告主的潜在需求。

在运营产品上，以信息流通用优化模型，应用市场通用优化模型以及搜索通用优化模型打 造四位一体整体优化逻辑体系，从资源、投放目标、素材与技术入手，阐述完整运营流程策略并根据用户需求精细化拆分，深挖掘广覆盖，最大程度引导人群转化。

在技术产品上，派瑞威行搭建科达∏智通、科达优智通两个精准的营销智能平台。有效触达目标受众，提升效果转化，利用数据等为广告主提供更精准的程序化营销方案。两大营销智能平台使得派瑞威行在智能营销方面具有全链条式运营优势，应对市场行业外部冲击能力较强，在疫情条件下仍保持较高的营业收入。

派瑞威行与众多媒体多年深入合作，优质的客户资源带来企业稳定的营业收入以及日益提升的企业品象，多次荣获金属标“最具创新精神数字营销代理公司”等行业权威奖项，在业内具有较高的地位。

派瑞威行自 2015 年 8 月被浙文互联收购以来，各方面均表现出色，2015-2017 三年均超额完成承诺业绩，净利润收入稳步提升，已逐步成为浙文互联主要利润来源之一。

随着浙文互联在效果营销领域加大布局，派瑞威行在其中地位会进一步加强，盈利贡献程度也会进一步提升。

2.3.2.雨林木风：技术引领，力争创新

雨林木风旗下现有业务包括 114 啦网址导航、互联网广告代理业务、移动营销业务，其中，114 啦网址导航是国内 TOP5 的网址导航，下设网站联盟的会员网站达数千家，114 啦网址导航与湖南卫视、芒果 TV、腾讯视频等众多知名媒体建立长期品牌合作，并再度强化了新闻、视频、游戏、搞笑等一批主力内容频道。

此外，114 啦还积极拓展移动端，上线影视大全、YLMF 浏览器两款 APP。截至目前，114 啦网址导航，不仅为用户提供免费网址导航服务，更成为第三方搜索引擎、电商、金融、新闻等互联网媒体平台及客户的重要流量入口。

雨林木风是一家典型的技术密集型互联网企业、国内领先的应用软件产品和互联网服务供应商，主要合作伙伴包括腾讯视频、爱奇艺、百度、CCTV6 等，拥有深夜资讯、查天气、今日天气、114 啦等多款 APP。

雨林木风 2015 年 8 月被浙文互联收购，2015-2017 年三年均超额完成承诺业绩，浙文互联于 2021 年发布定增预案，拟加大对 AI 智能系统及算法模型的投入，作为一家技术密集型公司，雨林木风在未来有望得到更多的资金支持，发展前景广阔。

2.3.3.百孚思：聚焦汽车行业，数字+激情，创意+整合

百孚思聚焦于数字营销领域的价值创造，以汽车客户为核心，为众多主流品牌提 供 EPR 营销、电商运营、互联网媒介投放及数字整合营销等服务。

百孚思广告自成立以来立足于汽车、快销品两大核心领域，积累了大量深入的行业洞察及传播经验，凭借独到的数字化营销方法论，成功整合多类网络传播平台。

现已成功服务客户长安马自达，长安标致雪铁龙，奇瑞汽车，北京奔驰，奇瑞路虎等多家知名公司，并在互联网广告行业占据了举足轻重的地位。

百孚思目前拥有 9 大服务，包括数字媒介策略计划与购买，独创业内领先的 DMADS 系统；互联网广告创意设计；网建技术开发与运营；移动互联网营销，进行 HTML5 互动策划及制作；EPR 网络营销，涉及舆情监控等；电商营销；定制营销；DSP 平台大数据营销；DMP 数据管理 9 大板块，是行业领先的汽车数字营销公司。

百孚思 2015 年 8 月被浙文互联收购，2015-2017 年三年均超额完成承诺业绩，2018 年营收超过 14 亿元，2019 年规模达到 20 亿元，位居中国汽车互联网营销第一阵营。

2019 年奇瑞艾瑞泽双子星 Pro 版上市，项目整体资源共同创造 17.2 亿+曝 光，总点击达 7728 万+，综合 CTR 高达 4.49%。

随着虚拟数字人、VR 技术的成熟与落地，汽车行业营销的迎来发展新模式，百孚思作为行业领先，加以浙文互联支持，未来创收能力进一步提升。

2.3.4.智阅网络：打造移动端的汽车之家

智阅网络是汽车行业移动端垂直媒体，通过智能搜索、兴趣推荐、内容聚合等技术，为用户打造可提供汽车资讯的内容生产平台，公司主要产品为汽车头条 APP、汽车头条网和头条客众筹平台，采用领先的抓取、聚合技术，打造移动端的汽车之家。

汽车头条 APP 主要功能包含头条、新车、行业、导购、用车、选车、头条客等，涉及到汽车圈的每日热门咨询，新车上市、报价、图片、测评等资讯频道，同时也包含新车试驾深度评测专题频道，实用的用车技巧养车方法等，为客户在选车、用车方面提供帮助，为合作站点带去客观的流量，拥有人民网、新浪、优酷、今日头条、易车、36Kr、等数百家站点。

智阅网络主要是内容生产，是浙文互联主要的商誉来源，被浙文互联收购后 2016-2019 年四年均超额完成承诺业绩，随着浙文互联各高管的指导，逐步步入正规，业绩向好。

2.3.5.华邑：自主开创“3P”交互模式，积累众多标杆案例

广州华邑整体布局北、上、广三大核心区域，秉持“为品牌生意负责"的理念，具有强大的创意、策划以及全方位的资源整合及执行能力。

公司擅长在互联网环境下驾驭整合互动、公关、广告与地面活动，通过开创性的“3P”（产品、渠道、社会）交互模式，以“快、准、狠”的服务，为品牌打造“全国现象级”的营销案例。

目前，公司积累了众多标杆案例，比如梁朝伟代言的丸美眼霜、脉动“马上体”、韩后的“张太体”等项目，给客户树立了在新的互联网营销市场下营销的方法、模式与体系，建立了客户在新的互联网营销下如何进行品牌传播的认知，从而获得更多新的业务机会。

与此同时，华邑注重与老客户的合作，以获得更大增长的业务，为赢得更多客户与业务奠定了坚实的基础。经过长期稳健的发展，赢得了京东、伊利、飞鹤、英特尔、美赞臣等国际国内的重要客户。

2.3.6.爱创天杰：深耕营销服务 17 年，大胆创新沟通产品

爱创天杰是一家专业的整合营销服务商，提供端到端的、数字化与数据化营销与传播全价值链服务，专业深耕 17 年，位列中国数字营销公司规模第一梯队。

爱创的业务布局为内容营销体系、两大核心业务板块和四个创新沟通产品。内容营销体系分为内容生产模块和内容分发平台，两个模块通过数据挖掘和分析，产出优质内容并有效分发，提升营销效果。

爱创的核心业务模块有公关传播和数字营销，同时还提供四个创新沟通产品，为汽车、金融企业提供品牌与产品市场策略与创意服务、媒体传播创意与执行、社会化媒体营销、事件营销、区域营销等服务。爱创目前已服务超过 24 家汽车厂商、17 家快销及金融领域公司，与阿里巴巴、腾讯、新浪等知名互联网企业均建立了合作关系。

2.3.7.同立传播：线上与线下结合，创新体验式营销

同立传播借助于 20 余年来积淀的全球性资源网络及活动创意与管理的经验，致力于打造一个市场营销活动的从前端到后端的互联网 O2O 平台，为客户创造更多的品牌营销 IP。

2013 年，公司通过并购加入科达集团，主营业务为体验式营销。以客户体验为导向，结合数字营销推广，为客户提供创意营销事件、新车发布前专业体验、新车发布活动、发布后体验、大事件的媒体话题传播等服务。

依托浙文互联在互联网领域数字营销产业的优势，同立传播率先打通 O2O 传播链条，成为以创新线上传播手段结合丰富线下体验方式的整合营销公司，被中国国际公关协会（CIAPR）评为中国十大公关公司。并多次荣获“中国广告长城奖”、“金瞳奖”、“科睿奖”、“中国优秀区域公关公司”等业内重量级奖项。

2.3.8.浙文科技：布局直播电竞新领域，抢占数字内容市场份额

杭州浙文科技为浙文互联于 2021 年新成立的全资子公司，布局影视内容变现、游戏电竞 MCN 直播电竞等领域，为客户提供更丰富的营销服务、最大化营销变现效果、探索更高毛利的数字内容业务，从而进一步提升业务竞争实力、加快抢占市场份额、拓展业务边界，是浙文互联探索新赛道、孵化新业务的核心。

目前，浙文科技的业务聚焦在目前已在虚拟数字资产、电竞赛事预测、中长视频内容营销、直播电商等。

截止 21 年年报，公司建立起了完整的直播运营和服务团队，已建立超 10 余间、总计超 1000 平米的直播间。同时，其直播电商业务已布局服装箱包鞋帽、食品快消、美妆日化、数码 3C、兴趣教育、金融保险等行业，服务了近 30 家品牌客户。

2.4.公司竞争优势

2.4.1.国资入股，多样化赋能公司发展

国资股东在政策引导、产业赋能、资源导入、信用背书、风险控制等方面的加持，结合经营团队专业高效的经营作风，全面助力公司业务发展和业绩增长。

国资企业浙江文投入股后，通过导入业务资源、支持融资增信、协助项目落地、优化扩充管理团队等举措在资金、牌照、业务等多维度赋能上市公司。

国资入股，提升公司信贷额度，助力债权融资，从而降低融资成本。

3.行业分析：数字经济

3.1.多政策为数字经济发展赋能

在数字经济时代，传统企业实现数字化，必须把数字营销作为一个重要的方面来关注，作为数字经济重要组成部分，数字营销行业也在国家相关政策推动下实现了新突破，国家陆续出台相关政策法规，鼓励行业技术创新，制定推广行业标准，推动产业转型升级。

2022 年 1 月 12 日《“十四五”数字经济发展规划的通知》，指出数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，明确到 2025 年数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，发展规划中进一步明确要促进数字技术向经济社会和产业发展各领域广泛深入渗透，推进数字技术、应用场景和商业模式融合创新。

《规划》是数字经济领域的国家级全面发展规划，从八个方面对“十四五”时期我国经济发展做出总体部署，发改委会同有关部门、各地方从多个方面提出了资金支持、试点示范等保障性措施。

《规划》的出台再次确立了数据要素的市场地位，对于促进数字经济高质量发展具有重要意义。

发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。

浙江省作为全国数字经济领域的领跑者，将全力抓好数字化改革，做强做优做大数字经济，打造全国数字经济先行示范省和全球数字变革高地。

2021年浙江省先后出台《浙江省数字经济促进条例》、《浙江省推进数字经济发展 2021 年工作要点》、《浙江省数字经济发展“十四五”规划》等文件，大力推进数字产业化、产业数字化和治理数字化，全面支持数字经济发展。

2021年浙江文投取得公司控制权，浙江省财政厅成为公司实际控制人，国资控股方积极响应政策号召，十分重视公司数字经济的发展，将数字化放在公司发展的重要战略地位。

3.2.元宇宙发展空间巨大，竞争激烈

2021年被公认为是“元宇宙元年”，元宇宙概念快速破圈，成为资本市场关注的热点，业界将元宇宙视为新增长点和下一个具有战略意义的竞争领域，将引发全球科技产业的新一轮洗牌。

元宇宙在应用层表现为元宇宙虚拟世界内的各种应用及内容，包括游戏、数字进入、虚拟活动、教育培训、社交及直播等，将元宇宙发展概括为五个阶段，假以时日虚拟人将大量存在并与大量参与人类生产生活，元宇宙相关产业未来发展空间巨大，前景无限。

从投融资角度来看，VR/AR 硬件、VR 游戏等与元宇宙领域强相关的厂商在融资数量和金融都逐渐在增加，相关数据显示 2021 年上半年 AR/VR 产业融资并购规模总额 229.2 亿元，规模与 2020 年全年几乎持平，增速超过 100%。

从政策支持角度来看，工信部指出在推动数字化赋能中小企业进程中将支持中小企业发展数字经济，抢抓国家推进新基建、大力发展数字经济的大好机遇，培育一批数字产业化专精特新中小企业，培育一批进军元宇宙、区块链、人工智能等新兴领域的创新型中小企业，工信部工业文化发展中心将筹建工业元宇宙服务平台，并拟于今年推出首批工业文化数字藏品。

各省市也积极拥抱元宇宙，上海将“元宇宙”纳入十四五规划，鼓励元宇宙在公共服务、商务办公、社交娱乐、工业制造、安全生产、电子游戏等领域的应用；

江苏无锡市滨湖区正式推出《太湖湾科创带引领区元宇宙生态产业发展规划》，旨在打造国际创新高地和国内元宇宙生态产业示范区；

浙江省发布《关于浙江省未来产业先导区建设的指导意见》，元宇宙与人工智能、区 块链、第三代半导体并列，加速布局元宇宙；

海南打造元宇宙产业基地，三亚市人民政府与网易签署了战略合作协议，网易将在三亚设立网易海南总部，建设网易元宇宙产业基地项目。

从需求端来看，虚拟偶像市场急速发展。

随着 AI 技术的日渐成熟以及深入应用，虚拟数字人在自然交互等方面的难点有望持续突破。同时 AI 技术可大幅降低制作工作量和边际成本，促使更多创新性应用成为可能，进而加速虚拟数字人产业落地并广泛应用于多元化的场景，如虚拟主播、虚拟助手、虚拟教师、VR 演唱会、广告代言、周边衍生等。

据艾媒咨询数据显示，2020 年虚拟偶像核心市场规模达到 35 亿元，增速达到 66.7%，预计在 2023 年市场规模突破 200 亿大关，达到 205 亿元。

4.公司展望：聚焦主业，探索新赛道

中国互联网领域 AI、区块链、大数据、云计算、5G 等技术的迅速发展与突破，不断催生各种创新商业模式及新业态。数字经济已成为拉动经济恢复增长的重要引擎。同时，2020 年以来的疫情加速了中国企业的“在线经济”的进程，公司力争把握数字营销转型升级、业态结构性调整机会，保持基盘业务稳定，聚焦创新业务发展。

4.1.纵向延深，夯实基础业务

基础业务全盘复苏，为纵向延深蓄力。

2021 年浙文互联逐步剥离房地产等传统业务，集中公司资源聚焦品牌营销、效果营销两大优势业务板块，借势营销快速复苏的时间窗口，抢占市场份额，赢得客户预算，品牌营销板块和效果营销板块均获得较快增长，2021 年归母净利润较同期分别增长 127.00%，及 237.73%。

同时，两大业务板块旗下子公司齐发力，打造多个优秀行业示范案例，斩获诸多奖项，品牌优势显著，为公司在两大板块的纵向延深奠定基础。

升级商业模式，提升数字营销效率。

据公司 2021 年年报披露，公司在效果营销板块及品牌营销板块两大板块的策略是以稳为主，长期布局。

品牌营销板块的计划主要是稳固在汽车行业的领先地位，全力渗透高端豪华汽车品牌客户，拓展优质客户资源矩阵，同时结合创新业务，抢占元宇宙汽车营销头部地位，整合虚拟数字人、数字藏品等资源，借助最前沿的营销手段提升业务盈利能力。

除开汽车业务，公司大力发展快消行业品牌预算，抓住大消费时代机遇，依托元宇宙相关的虚拟数字人（虚拟偶像）、直播、自制短剧等创新业务，引导客户前沿营销思路，进一步扩大非车客户数量，深挖大客户集团体系内多业务机会。

效果营销板块的计划主要是夯实第一梯队的龙头地位，坚决站稳三大媒体“百亿俱乐部”位置，加速自运营团队搭建和服务，深度捆绑媒体，探索本地生活业务、运营商效果业务、视频号电商业务等新的业务赛道和模式，构建竞争壁垒。

4.2.横向拓展创新业务，浙文科技引领新赛道

2021 年 3 月，公司成立全资子公司杭州浙文科技，作为公司探索新赛道、孵化新业务的核心载体，目前已发展虚拟数字资产、电竞赛事预测、中长视频内容营销、直播电商等相关业务，成为创新业务的引领者。

4.2.1.融合文化产业，创新引领行业发展

2021 年，中国数字文化新业态发展强劲，实现营业收入 39623 亿元，比上年增长 18.9%，占文化企业营业收入的比重为 33.3%，数字营销+文化产业的融合发展也作为一种新模式被越来越多公司发掘。

其控股股东浙江文投也早在文化创意产业方向有所布局，助力宋韵文化、良渚文化、“2050”等文化 IP 的品牌孵化，作为行业内具有前瞻眼界的数字营销领军集团，浙文互联响应“十四五”号召，率先实现数字营销领域的升维，进军数字文化产业。

2021 年，浙文互联在新消费业务形态以及数字技术双重赋能下，全新业务体系整体布局完成并取得了阶段性成果，以杭州浙文科技为起点，推进数字化赋能文创业态发展，构建数字资产实现由实体到虚拟的价值与新营销生态体系。

2022 年初浙文互联与浙江文化艺术品交易所股份有限公司召开 NFT 相关业务战略合作会议，双方团队在多方面达成共识，在资源层面充分整合，进行 NFT 业务转化；

在技术层面，打通 NFT 交易社区与版权桥系统接口，进行溯源和权利保护；

并积极导入文化产品资源，包括但不限于宋韵文化、博物馆馆藏文件等各细分领域，结合各自资源、业务、用户、技术领域优势互补，双网互联，共建 NFT 艺术交易社区。

同期，浙文科技投资米塔科技，获得公司 30%股份，米塔旗下拥有众多热门影视、博物馆、商业品牌、电竞 IP 等资源，同时还有千万级终端用户，是国内头部数字艺术品平台。

2022 年 3 月，米塔科技通过米塔数字艺术发售多款数字藏品，取得较好反响，数字藏品 APP 已于近日上线，打造数字文化产业链。

未来，浙文互联将继续深化现有优势业务，加快在数字文化产业的布局步伐，与浙江文交所开展更多维的合作空间，推动特色文化 IP 的孵化，打造文创产业链，加大数字藏品开发，实现文化产业全面数字化，为行业的转型升级提供可资参考的标杆形象。

4.2.2.持续发力 AI、虚拟人，加大研发投入

随着元宇宙概念大火，虚拟人需求市场规模增长迅速，浙文互联立足需求端，于 2021 年 10 月开始进行虚拟人的业务布局，11 月推出国风虚拟 IP“君若锦”和虚拟艺人“兰_Lan”，通过 5G+HOLOGRAM/AR/VR 等新媒体技术形式以及丰富的客户资源，公司计划将 Lan 和君若锦等虚拟人活跃在数字主持人、VR 非遗艺术数字传承，以及虚拟人交互等文化以及商业服务相关的工作岗位，为各行业提供丰富多元的数字营销解决方案，加快虚拟偶像商业化的效率。

同时，公司 2021 年 12 月发布《2021 年度非公开发行 A 股股票预案》，拟募集资金 20,768.45 万元用于打造先进的 AI 智能营销系统，形成数据和技术营销驱动，推动业务优化发展。预案中透露资金将主要用于 AI 算法模型、智能中台及虚拟数字人领域的开发，从 AI 平台的资源体系与商业价值来说，进行算法模型的的开发与构建无疑是核心部分，能快速将其应用到图像、语言等方面，极大推动虚拟数字人等业务的开发。

浙文科技还积极进行旗下相关业务布局，2021 年 6 月浙文科技出资 500 万成立子公司浙安果合营销技术有限公司，获得 50%股权，浙安果合是专业数字创意营销机构，融合数字科技与影像创意，以虚拟人的独立定制、IP 合作/代言、营销推广、直播/发布会等新锐形式，提供三维虚拟世界造人、育人、用人的全栈式技术和产品服务，三维虚拟内容制作的智能化、工业化的基础设施，进而为品牌量身定制全流程智能化数字营销解决方案，其主攻方向是浙文互联集团着力布局的新赛道内容之一。

未来，公司一方面加强技术投入，另一方面做 IP 化，对虚拟人开发路径的“生人”、“养人”和“用人”阶段进行进一步探索，推动虚拟数字人实时交互技术的突破与落地，同时进行故事路线的打造，物料的投放，短视频海报或者其他推广投流的活动，满足多元化业务需求，以虚拟 IP 为先遣力量，浙文互联集团将携旗下各精锐品牌，持续稳扎稳打，锻造元宇宙精粹时空，助力数字经济的产业链升级和价值链提升。

4.2.3.打造直播短视频生态平台，拓展业务边界

公司于 2020 年开始布局电商赛道，目前已有完整的直播运营和服务团队，已建立超 10 余间，总计超 1000 平米的直播间，团队人员规模达 40+，实现千万+GMV。

随着头部短视频平台不断推进商业化变现行为的驱动下，直播、短视频受到越来越多广告主青睐，公司在未来加大对直播短视频等新赛道的投入，从资金技术团队多方面全面投入。

浙文科技将直播虚拟人业务与传统业务相结合，先行业一步于杭州布局大型汽车直播产业，针对现有的智能营销系统进行重构，实现了技术上的突破。

创新研发“全虚拟化直播-无界”，将会为汽车等行业提供全数字化资产供应、虚拟直播解决方案和视觉互动助销系统。

同年，公司拟利用非公开发行股票募集资金投资建设直播及短视频智慧营销生态平台项目，大幅提升公司在直播营销及短视频内容创意、制作方面的竞争力。

未来，后疫情时代下直播短视频市场规模进一步扩大，数字消费能力持续提升，公司利用资金资源以及技术优势，打破现有直播营销模式，加入更多智能化因素，将虚拟人与直播短视频方式更好融合，打造智能科技营销新局面。

4.3.抓住亚运会举办机遇，推动新业务发展

杭州 2022 年第 19 届亚运会将于 2022 年 9 月 10 日至 25 日在中国浙江杭州举行，本次亚运会办会理念之一“智能”成为重中之重，同时也完美的匹配杭州“信息化”、“数字化”的城市标签，亚运会的智能化、数字化理念给数字营销行业带来了更多的机遇和可能。

浙文科技所布局的电竞赛事预测板块旨在打造电竞粉丝社区，产品提供赛事数据分析、娱乐预测玩法、衍生品积分消费等功能，留驻海量电竞粉丝用户，为元宇宙生态提供精准流量池，由 B 端向 C 端延伸探索新的商业模式。

以 2022 年杭州亚运会为契机，探索发展与虚拟数字资产、电竞赛事预测相关的社区平台等 toC 端业务模式：通过虚拟数字人（偶像）的孵化，养成基于浙文宇宙基础世界观的形象载 体；在虚拟数字人、数字藏品、电竞赛事预测等业务单元之间形成生态，构建浙文互联元宇宙，打开未来想象空间。

浙文互联作为具有国资背景的行业领先数字营销集团，率先布局电竞赛事预测，抓住电竞入亚的大契机，发展推广旗下产品，打造年轻粉丝社群，积累元宇宙基础流量池，公司应积极抓住此次机遇，树立品象，加速新业务布局。

5.财务分析

5.1.公司业务全面修复提升，2021 年营收同比增长 54.35%

2018-2021 年，浙文互联内外部承压，营业收入分别为 142.09 亿元、188.83 亿 元、92.61 亿元及 142.94 亿元。

其中，2020 年营业收入出现下降，互联网数字营销业务同比减少 97.63 亿元，主要原因是，一方面，疫情爆发，导致国内经济发展承压，公司客户营销预算和账款回收受阻；另一方面，在短视频和直播的新流量形态的扩张下，公司数字营销业务也面临转型。

2021 年，公司业务全面修复提升，营业总收入同比增长 54.35%，并进一步剥离房地产等传统业务，聚焦公司资源发展品牌营销业务、效果营销业务两大优势业务板块，其中，品牌营销板块拓客能力持续增强，新增订单量显著提升，实现营业收入 305,263.06 万元，归母净利润 18,927.12 万元，同比增长 127.00%。服务客户中，约 60%来自豪华车、合资车品牌，实现汽车品牌营销细分领域市场占有率行业第一。

效果营销板块聚焦核心媒体资源，实现营业收 入 1,109,638.46 万元，同比增长 94.35%，实现归母净利润 11,787.79万元，同比增长 237.73%。其中，订单规模高于 1 亿的客户共 24 个，总订单规模同比增加 107%。

2018-2021 年公司归母净利润分别为 2.63 亿元、-25.09 亿元、0.94 亿元以及 2.94 亿元，2019 年公司归母净利润为负的原因主要是计提商誉减值准备和计提应收款项坏账准备，并于 2020 年实现扭亏为盈，实现 103.8%的同比增长，2021 年再次突破，实现 211.98%的同比猛增,得益于公司推行“稳增长、控风险”策略，进行资产处置及优化，多途径提效降本，稳固原有数字营销业务的同时,积极布局及拓展新业务。

与同行业同类公司相比，公司净利率大致符合行业水平，盈利能力较为稳定。

浙文互联的净利率与同类型公司蓝色光标、华扬联众差距较小，除 2019 年由于宏观经济不景气，公司计提商誉减值和坏账准备，从而造成净利率下降至-13.3%外，基本符合行业走势。2021 年公司净利率达到 2.13%，较 2020 年有较大提升，公司盈利能力增强。

2018-2020年公司毛利率在 5%-10%间波动，与整体行业保持一致，呈现下降趋势，主要原因是市场竞争激烈，各家公司让出利润抢占市场。

2021年公司全年毛利率为 5.78%，其中互联网服务毛利率 5.76%，较上年减少 1.44 个百分点，主要原因为互联网服务营业成本增幅超过营业收入，公司营销成本进一步增长。

5.2.国资进入增加资源优势，四大期间费用率均下降

2018-2021 年，公司期间费用合计分别为 86,169.56 万元，89,235.13 万元，63,054.86 万元，58,570.23 万元。

公司销售费用率、管理费用率、财务费用率与研发费用率均出现同比下降，费用率下降主要得益于，一方面，公司依靠国资控股股东浙江文投的丰富资源优势，进行债权融资，从而降低公司融资成本；另一方面，公司基于“稳增长、控风险”策略，通过不断优化组织和管理层结构、加强预算管理和费用审批、各事业部统一采购等渠道，进行降本增效，实现费用率的降低。

2018-2021 年，销售费用和管理费用略有波动，总体呈现下降趋势。

2020 年公司销售费用为 1.99 亿元，同比下降 20%；销售费用率小幅上涨至 2.2%。

2021 年公司销售费用为 2.07 亿元，销售费用率为 1.4%，略微下降。

2020 年公司管理费用为 2.91 亿元，同比减少 21.9%，管理费用率为 3.1%。

2021 年公司管理费用为 2.64 亿元，管理费用率大幅降至 1.8%。

2020 年销售费用率和管理费用率上升的主要原因是宏观经济的下滑导致营收下降幅度较大。

而 2021 年，由于宏观经济回暖，规模效应带来利润率摊薄，加上公司“稳增长、控风险”的策略，带来费用减少。其中，销售费用的下降，主要是由于代理服务费、办公费和广告宣传费的减少。而管理费用的降低，主要来自于招待费、差旅费、租金、租金及物业费的降低。

2018-2021年，研发费用和财务费用保持下降。

2020年公司研发费用为 11,728 万元，同比减少 40.6%，研发费用率为 1.3%。

2021年研发费用为 8,678.42 万元，研发费用率仅为 0.6%，同比下降 46.9%，研发费用的减少，主要来自于技术服务费以及无形资产摊销费的减少。

2019-2021年，财务费用从 7,392.6 万元，减少至 2021 年的 2770.12 万元，费用率整体呈现出下降趋势。

2020年公司财务费用为 2,341.68 万元，同比减少 68.3%，财务费用率为 0.3%。

2021年公司财务费用为 2,770.12 万元，财务费用率为 0.2%，进一步下降。

2021年，公司依托股东方资源进行债权融资，截至 2021 年 7 月 5 日，浙文互联及合并报表范围内子（孙）公司已获批多家银行金融机构综合授信 5.19 亿元；上述银行贷款的平均年利率为 4.37%，银行授信与资金成本得到有效改善，使得 2021 年公司财务费用同比降低 33.33%。

5.3.应收账款短期占比高，周转情况良好

以年度看，公司应收账款账龄结构良好，以“一年以内”为主，2021 年公司应 收账款为 42 亿元。

自公司 2020 年转型来，应收账款周转率得到明显好转，2020 年上半年下降至 1.25%，2021 年上半年为 1.82%，具有较强的季节性特性，上半年应收账款周转率明显低于下半年。

2021 年公司应收账款周转天数明显下降，营运能力恢复，其降低的主要原因是公司积极转型，不断调整客户结构、建立信用评价制度、实施全过程控制等综合性措施，加强了应收账款管理。

6.估值

我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 165.01/183.15/197.21 亿元，归母净利润分别为 3.89/4.80/5.87 亿元,考虑增发稀释的 EPS 分别为 0.26/0.32/0.39 元，对应 2022 年 4 月 26 日 4.44 元/股收盘价，PE 分别为 17、14、11 倍。

以下为我们根据公司过往的披露口径做的营收预测明细，主业分为两块，分别是互联网服务和其他，其中 2019-2020 年的“其他”项目合并了已被剥离的商品房销售和桥梁施工业务。由于公司的创新业务种类较多，且刚起步，我们将对其预测统一纳入“其他”项目口径。

由于创新业务行业前景广阔，目前基数较低，随着未来国资背景的持续赋能及定增资金的到账，我们判断未来三年公司创新业务有望实现爆发式增长，且盈利能力有望持续提升。

7.风险提示

7.1.商誉减值的风险 未来包括但不限于宏观经济形势及市场行情的恶化，广告主需求变化、行业竞争加剧以及国家法律法规及产业政策的变化等均可能对子公司的经营业绩造成影响，进而公司存在商誉减值的风险，从而对公司当期损益造成不利影响。

7.2.非公开发行计划实施风险 本次非公开发行股票审核过程中可能需要根据监管机构要求调整或变更发行方案，存在发行方案未能获得监管部门审批通过的风险，从而导致本次发行能否顺利实施，进而对公司未来发展带来不确定性影响。

7.3.市场竞争的风险 数字营销行业市场竞争日趋激励，产品迭代日益加速。公司若不能准确把握行业发展趋势和客户营销需求的变化，将无法继续保持数字营销行业的优势竞争地位，进而影响公司的经营业绩。

7.4.核心技术人才流失或者不足的风险 数字营销行业作为轻资产行业，核心人才是公司持续发展的重要资源。若不能较好控制人才流失的风险，公司业务发展和业绩将受到不利影响。

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校企改制，深耕激光技术领域，华工科技：多点开花释放增长

1.研究背景

公司过去是华中科技大学控股校办企业，2021年上半年公司引入武汉国资委以及核心团队共同成立的国恒基金，基金以22.46元/股出资42.91亿元受让公司19% 股权成为控股股东，其中核心团队出资1.5亿元。完成校企改制后，公司重新为核心团队赋能，进入成长新阶段。

2. 公司是中国光电子产业领域的领先企业

2.1.公司完成校企改制，激发企业新活力

公司深耕激光技术、敏感电子技术，上市于 2000 年。华工科技产业股份有限公司脱胎于华中科技大学，是首批国家创新型企业，被称作“中国高校成果产业化的先行者”。

公司自 1999 年成立，就一直专注于激光技术及其运用和传感器业务，现已完成从校办企业向国家高新技术企业、国家创新企业的转变，业务也从单一业务向多元业务发展，并逐步走向全球市场。公司目前形成了分别以激光加工技术、信息通信技术、敏感电子技术为重要支撑的智能制造装备业务、光联接、无线联接业务以及传感器业务的多层次格局。

为响应国家号召、解决公司发展痛点，公司引进战略股东——国恒基金进行校企改制，2021 年 3 月公司圆满完成校企分离改制，实际控制人由教育部变更为武汉市国资委。

受制于高校背景体质，公司决策链条冗杂，缺乏对公司关键员工的长效激励机制，按政策要求须在 2021 年 6 月底之前完成校企分离改制。

公司自 2019 年开始通过基金模式，引进战略股东进行校企改制。

2020 年 7 月，华中科技大学确定以公开征集受让方式转让其持有的公司 19%股份；11 月，国恒基金被确定为唯一符合本次公开征集转让的受让方基本条件的主体；2021 年 3 月，原控股股东武汉华中科技大产业集团向国恒基金转让所持有的公司 19%股份。

国恒基金通过持有公司 19%股份成为公司控股股东，基金实际控制人为武汉市国资委，2020 年 11 月，受国恒基金邀请，公司董事长马新强及其他 39 名公司管理团队成员、核心骨干共同出资 1.5 亿设立合伙企业武汉润君达企业管理中心，并通过该合伙企业持有国恒基金 3.26%的股份，共同参与国恒基金管理运作。

国恒基金由——武汉商贸集团主导、东湖创投联合多家市属兄弟企业共同出资设立，国恒基金持有公司约 1.91 亿股股份，占公司总股本的 19%，公开征集转让价格为人民币 22.46 元/股，合计转让价款为人民币 42.91 亿元。

润君达拥有国恒基金执行委员会 5 名委员中的 2 名席位，对国恒基金构成重大影响。

公司核心管理团队通过参与国恒基金管理运作，间接实现对公司的大额股份增持，公司以此为背景建立起长效激励机制。公司管理团队、核心骨干员工的自身利益与企业发展深度绑定，最大限度的激活经营团队的管理潜能。以此为背景，公司还拟定了核心骨干团队专项管理办法，贯彻增量利润的倒金字塔奖励原则，初步建立起长效激励机制。

2021 年 5 月公告，公司与国恒基金共同签署《合伙协议补充协议》，对公司 2021-2023 年经营性净利润做出年化复合增长率 15%的承诺。

协议约定以公司2020年度经审计的经营性净利润为基数（若低于 4.5 亿元，则以 4.5 亿元为基数；由于公司过往有较大的非经营性收益，故选取经营性净利润为衡量指标），2023年公司经营性净利润若较2020年增长 52.09%，且每年较上年目标值增长率不低于5%，则视同基金份额转受让条件触发生效。润君达需以原值受让合计 9.8 亿元基金份额义务。

若基金清算出现亏损,首先由润君达以其对基金的 1.5 亿元出资（含通过国恒科技间接投资）进行弥补，不足以弥补的，由东湖创投及国恒科技以其对基金的实缴出资同比例进行弥补。我们认为本次改制方案兼顾了短期与长期激励，促进公司成长。

短期来看，21年到 23 年超额利润分配比例占比较高，有利于激励管理团队，并且经营利润目标扣除了处置资产等取得的投资净收益，公司投资能力较强，近两年具备取得投资收益能力降低了短期大比例超额利润分配带来的负面效应。

长期来看，公司管理团队 1.5 亿元出资，若基金亏损优先由管理团队出资进行弥补，并且在完成目标后，以原值受让 9.8 亿元基金份额，受让后管理团队持股比例约 5%，与公司形成绑定，促进公司发展。

2.2.公司发展明确，产品应用领域广泛，大客户优势显著

公司业务分为智能制造业务、联接业务和感知业务三大板块；按照产品营收分类，又被分为光电器件、激光装备制造、传感器、激光全息防伪四大系列产品；产品应用领域广泛。公司在2007年完成产业结构调整后，形成四大产品线；在校企改制的同时，公司又将核心业务重新定义为以光电子信息技术为重要支撑的联接业务、感知业务、智能制造业务。

全资子公司华工激光和华工法利莱、华工高理、华工正源以及华工图像分别负责公司激光先进制造装备、传感器、光通信器件、激光全息防伪业务；子公司发展领域明确。

2021 年公司光电器件系列产品营收占比超过 50%，营收占比始终保持领先；其次是激光加工类产品，占比 25.64%；敏感元器件和激光防伪系列产品分别占 8%。公司各业务主体通过“横向拓展、纵向延伸”策略，打开未来成 比 13.9%和 4. 长空间。

公司2021年光通信业务、激光加工业务、敏感元器件、激光全息防伪产品毛利率分别是7.09%、30.34%、21.59%、35.51%；由于原材料价格上涨及行业竞争，2021年公司毛利率同比下降6.73%，其中光通信业务毛利率同比下降6.76%，激光全息防伪产品毛利率同比下降 3.01%；激光加工业务在公司毛利中占比最高，超过42%。

公司全资子公司华工正源多次获得华为金牌供应商称号，作为中兴通讯核心战略供应商2020 年获得中兴通讯供应商最高奖项。

随着公司与核心大客户业务链条的不断扩展，双方将继续开展多层面的深度合作。华为是公司的核心大客户，公司在光模块、小基站及传感器等多领域为华为提供产品。

2016-2020年大客户采购额占公司25%左右；由于小基站业务带来的显著新增量销售额比例保持在2021年公司与 H 客户的业务合作规模大幅增长至40%。

华工正源还多次荣膺华为金牌供应商称号、中兴通讯光器件类独家2019最佳综合绩效奖及2020年度全球最佳合作伙伴奖。（报告来源：远瞻智库）

3.“市占率+渗透率”双重驱动公司智能制造业务

3.1.渗透率提升带动行业规模持续增长

华工激光为各行业提供包括全功率的激光切割、焊接、打标等一系列激光加工专用设备，是中国最大的激光装备制造商之一。

华工激光成立于1997年，负责公司智能制造全线业务，公司产品广泛应用于 3C 电子、5G 通信、钣金加工、新能源、机械制造、汽车制造、桥梁、轨道运输等众多领域。公司时刻把握制造业发展趋势，不断丰富公司产品，持续拓展“激光+智造”服务空间。

我国激光应用渗透率对比发达国家依旧处于较低水平，前瞻产业研究院数据显示2019年我国激光切割设备渗透率仅为9.7%。激光加工属于先进制造业，根据激光谷研究结论表明，激光行业的增速与制造业投资增速有正向相关关系，符合渗透率提升逻辑。

欧美发达国家已进入“光加工”时代，据美国科学和技术政策办公室2010年分析和统计，2010 年美国 GDP 的 50%与激光应用相关，但目前我国激光应用渗透率仍相对较低。激光设备价格的下降和性能的提升是渗透率的关键。

工业升级加速激光设备渗透率提升;

切割、焊接、打标设备是激光工业主流应用，占比近 70%;各个行业对激光设备的需求都在不断上升。激光加工设备的高精密度可以帮助企业减少材料损耗、节约成本。目前制造业周期处于景气阶段，激光智能装备应用领域已从轻工行业向机械制造业、汽车制造业、航空、动力和新能源等领域拓展，各个行业对激光设备的需求都在不断上升。尤其是激光切割设备的加工速度和质量。

根据智研咨询数据，2015-2020年中国激光切割设备市场规模由 126 亿元增长至 318 亿元，CAGR 为 20.34%。

激光设备应用场景的不断增加，观研天下数据显示激光设备在工业领域应用占比最高，近 60%；根据 QYResearch 数据显示，2020-2027 年中国激光设备市场规模 CAGR 为 11.37%。观研天下数据显示激光设备在工业领域应用占比近 60%，其次是信息与商业领域，分别占比 8.3% 与21.6% 。

根据 QYResearch 数据显示，2020 年中国激光设备市场规模为95.17亿美元，全球占比约为 52.73%，预计 2027 年市 场规模将达到 202.30 亿美元，全球占比达到 58.90%。

3.2. “需求+技术”拉升公司市占率

我国激光加工设备行业尚处于成长阶段，国内激光设备制造企业规模普遍较小，2020 年公司市占率仅为2.93%，相比于行业龙头14%的市场份额，公司市占率上升空间充足。

根据下游激光设备应用细分领域开看，目前已经形成了以大族激光、华工科技为代表的消费电子、新能源汽车等全领域的龙头；以专注于动力电池领域的联赢激光、专注于 3C 领域的光韵达为代表的细分领域龙头。

2020 年大族激光营业收入为 119.42 亿元，占激光设备的市场份额为 14%；华工科技激光设备相关的营收为 18.88 亿元，市场份额为 2.93%。

公司拥有 400 多项国家专利，产品竞争力强，技术优势显著；

智能制造业务同时还在进军海外市场，MARVEL系列切割设备已基本实现欧洲市场全覆盖。华工激 400 项国家专利，在硅谷、多伦多、汉堡及墨尔本都拥有智能研发中光累计获得超过心。

公司首创“玻璃倒角切割”技术、开发出超薄玻璃切割设备；目前，公司 MARVEL 系列高功率激光切割设备在海外高端市场倍受青睐，公司多个产品在以高标准、严要求闻名的欧洲高端市场占有率稳居“国货”首位。

华工科技智能制造园 21 年 3 月正式投产，大批量交付三维五轴激光切割机，相比于国外同类产品价格下降 20%，真正实现国产替代；2022 年 1 月公司新能源智能装备荆门产业园开工，预计该项目达产后可实现年产值 30 亿元。

华工科技智能制造园（葛店园区三期）于 21 年 3 月投产，2021 年 4 月推出国内首套三维五轴激光切割机，该设备核心部件国产化率达 90%，高性价比，真正实现国产替代；该智能制造园具备年产高功率激光切割装备 3000 台、钣金加工智能工厂产线 15 条的生产能力。

行业加速垂直整合，公司全面布局激光智能装备、自动化产线和智慧工厂建设，积极开拓新能源与半导体智能装备领域，稳步提升公司市占率。

公司针对新能源行业激光加工需求，公司 2022 年 1 月公告，深圳华工新能源公司拟设立全资子公司湖北华工新能源公司，进一步完善公司在消费锂电、太阳能光伏、动力电池等方面的业务布局和资源投入。

启动荆门新能源智能装备产业园建设，充分发挥华工科技在新能源领域的产业链布局和技术优势，紧贴行业头部客户。

2021 年收入达到 26.07 亿元，同比增长 38.03%；

我们预计 2022-2024 年公司激光加工设备业务收入将达到 41%/25%/20%的增速，业务营收达到 36.68/45.85/55.02 亿元；预计毛利率为 32.5%/33%/33%。

下游需求推动激光设备渗透率提升，我们认为，渗透率突破 10%预示着行业进入快速发展阶段；叠加公司完成校企改制，依托研发技术优势，大力开辟新能源及半导体等领域，多重因素拉升公司市场占有率。

考虑到激光设备行业增速约 11%，公司 2022 年从汽车以及 3C 领域切入新能源以及半导体，我们认为公司 2022-2024 年该板块业务增速将远超行业 10%的增速，达到 20% 至 30%，营收规模达到 36.68/45.85/55.02 亿元，CAGR 达到 28.3%。（报告来源：远瞻智库）

4. “5G+数据中心”建设驱动公司联接业务增长

4.1.公司光模块技术处于行业领先地位

华工正源负责公司光通信领域业务，产品包括有源光器件、智能终端、无源光器件、光学零部件等；公司拥有国内先进的光模块自动化产线及智能终端精益化生产基地，产品目前已进入全球多个地区和国家。

华工正源成立于 2001 年 3 月，旗下还有 4 家全资子公司；先后承担百余项国家“863 计划”、“重点研发计划”等各级政 府项目，累计牵头、参与起草国家标准和通信行业标准 62 项，申请国内外专利 130 件。

目前产品在中国、北美、欧洲等全球多个地区和国家的市场表现良好。

光模块作为实现光电转换的核心光器件，应用于不同光传输设备，主要应用场景在数通及电信通信领域，占比达到 95%；公司具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。光模块的作用是光电转换，从光通信产业链来看，光芯片与光组件构成光器件，光器件通过封装形成光模块，不同的封装技术会形成不同工作速率的光模块，例如，4 个 25Gb/s 光芯片可集成一个 100Gb/s 光模块；光芯片的传输速率直接决定光模块的传输速率。光模块应用于不同的光传输设备，主要应用于数通及电信通信市场。

光模块领域市场竞争激烈，智研咨询数据显示，2020 年光模块 CR5 产能占比 为 18.47%，行业产量 2.74 亿只，同比增长 7%。

我国目前是全球光模块的重要生产及销售基地，根据智研咨询数据分析，光模块领域市场分散，目前已达到完全竞争状态，以光模块企业产能为市占率衡量标准，2020 年光迅科技光模块产能占比居于首位，达到 6.67%、其次是海信宽带产能占比 5%，华工科技光模块产能占比 2.8%， CR5 产能占比为 18.47%。2020 年我国光模块行业产量 2.74 亿只，同比增长 7%。

4.2.“5G 基站+数据中心”的大规模建设持续拉动光模块市场需求

根据智研咨询数据显示，2015-2020 年我国光模块市场 CAGR 为 17.3%，光通信领域的核心增长点在于 5G 及数通行业的应用，5G 网络建设的大力推进拉动光通信产业的发展，据赛迪顾问预测，未来 5 年该市场规模将保持 20％左右的增速。

我国光模块市场规模从 2015 年 101.4 亿上升至 2020 年的 224.85 亿，CAGR 为 17.3%。根据《5G 发展 2021 展望白皮书》，全国 5G 基站总体投资规模将达到 1.2 万亿，投资周期 5G 建设都大力支持超过 8 年。

光通信领域行业龙头企业已经开始积极搭乘 5G 建设的东风，助力公司业务发展数据中心建设驶入快车道，数通市场对光模块的需求量大且仍在上升，公司预计未来 5 年，数据中心在通信模块市场的占比将从 40%提高到 60%；易飞扬通信预测 2020-2024 年全球数通光模块的市场需求 CAGR 将达到 21.6%。海量的数据交换催生全球数据中心建设的高潮，光模块作为设备的连接和数据的传输所必需的核心器件需求量大且仍在上升。

公司积极布局硅光技术；硅光模块是一种利用硅光子技术在硅芯片上集成制造的新型光模块。

新思界产业研究中心报告显示，目前全球硅光模块市场渗透率仅为 15%左右，预计到 2025 年该渗透率将达到 45%左右。硅光模块凭借低成本、高集成化、高速可靠等优势，在部分应用领域正在逐步取代传统光模块。新思界产业研究中心表传输网中，硅光模块成本优势并不明显，但在明，在 100G 400G 及以上高速率传输网中，硅光模块成本优势显著。

随着 5G、数据中心行业对 400G 及以上光模块需求的激增，硅光模块未来在高速光模块市场中占有率将达到 60%以上，增长空间充足。

5G 宏基站无法实现信号完全覆盖的需求，因此需要大量小基站对局部热点进行补盲；公司预计未来5年5G网络室内覆盖的增长率会快于室外，2021年Joinsite 系列无线小站出货量将达到 80 至 100 万个。

宏基站适用于广域覆盖，微基站偏向局域覆盖，可有效解决室内 5G 信号盲点。5G 宏基站建设先于小基站，但小基站的建设难度会比宏站建设小很多，因此 5G 室内覆盖的增长率会快于室外。

公司数据显示，上半年 Joinsite 系列无线小站出货量为 30 万个，预计 2021 年全年达 80 至 100 万个，将为公司带来约 25 亿收入。

根据前瞻产业研究院数据分析，未来 5G 宏基站和小基站新建数量合计达到 1440 万站；5G 宏基站的建设在 2023 年达到高峰期，小基站 CAGR 达到 170%并在 2024年达到建设高峰期，因此公司Joinsite系列无线小站未来增长具有可持续性。

截至 2021 年上半年，我国 4G 宏站 400 万站、小站 184 万站;据前瞻产业研究院预计 5G 宏站数量将是 4G 宏站的 1.2 倍，即 480 万站;小站可应用于更多业务场景，保守估计其数量将是宏站的 2 倍，达到 960 万站，合计达到 1440 万站。

公司联接业务开启“光通信+无线通信”双轮驱动新模式；

2021 年公司 Joinsite 系列无线小站收入规模同比增长 670%，是未来收入重要新增长点，光通信板块收入达到 53.8 亿元，同比增长 103.38%。公司服务全球顶级通信设备和数据应用商，数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业。

完成校企改制后公司已从光通信器件供应商变成“光通信+无线通信”双轮驱动模式，Joinsite 系列无线小站 2021 上半年度就已实现大批量发货，全年收入规模同比增长 670%。

2017-2021 年公司光电器件系列产品收入 CAGR 达到 25.5%；平均毛利率为 12.10%，我们预测公司 2022-2024 年光通信模块营业收入为 73.09/90.71/114.85 亿元，毛利率为 7.50%。

过去 4 年公司光电器件系列产品收入从 17.77 亿元上升 53.8 亿元，CAGR 达到 25.5%；随着 5G 交互应用的逐渐普及，光电器件需求必然会持续增加。

公司凭借其在光通信领域领先优势，持续延伸客户资源，积极拓展无线小站销售；无线小站 出货量的迅速提升将拉动公司毛利率回升。

我们预测公司 2022-2024 年光电器件业务将按照 20%的增速持续增长，叠加无线小站带来的明确增量，2022-24 年联接板块营业收入将达到 73.09/90.71/114.85 亿元，CAGR 为 28.8%。

5. 新能源汽车发展激发公司感知业务成长潜力

5.1.传感器下游应用广泛，行业规模持续增长

传感器的作用是将一种能量转换成另一种能量形式，种类繁多，下游应用极其广泛。传感器通过变换方式，让传感器中的数据或信息转换成其他形式输出。

传感器的应用场景非常广，从消费电子、汽车电子、医疗电子到工业领域电子几乎无处不在，在智能家居、智慧工业以及智能驾驶领域也作为重要的元器件存在。

华工高理创立于 1988 年，负责公司传感器领域业务、是国内为数不多的自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术的企业之一。

公司致力于物联网用新型传感器的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子等领域提供多维传感系统。拥有开利、三星、LG、松下、西门子、A.O.史密斯、格力、美的、海尔、马自达、上汽、一汽等 100 余家国内外知名客户。

华工高理 2021 年净利润达到 1.59 亿元，同比增长 59%。家电行业的持续增长以及新能源汽车行业的强增长周期快速拉升公司传感器业务。公司目前主要产品有 NTC 系列热敏电阻、PTC 系列热敏电阻和汽车电子产品。传感器年产能超过 15 亿支，公司产品主要应用于各种智能家居、新能源汽车及工业领域。

受益于新能源汽车发展，公司 NTC 传感器和新切入的 PTC 加热器系统围绕新能源汽车发展应用，具有价格与供应链优势，受到多家优质龙头企业及热销车型青睐。

公司 PTC 加热系统及 NTC 热管理系统技术水平均达到国际领先水平；公司车用传感器产品已进入蔚来、理想、上汽、东风等汽车龙头企业，相比于国外竞争对手，公司具有价格以及供应链优势，预计未来几年，尤其在新能源汽车领域，将持续快速发展。

物联网的发展确保传感器需求的上升，传感器前线预测 2021 年我国物联网行业市场规模将达到 26251 亿元，增速为 22.6%；过去三年我国物联网行业增速始终保持在 20%以上，高于全球增速。

“万物互联”飞速发展，传感器作为感知层核心器件，需求的上升是大势所趋，2020 年我国物联网行业规模达到 21415 亿元，占全球物联网市场规模的 29.5%，根据传感器前线预测 2021 年我国物联网行业市场规模将达到 26251 亿元。通过过去三年增速比较，我国物联网行业增速始终高于全球增速。

传感器市场规模将持续扩大，前瞻产业研究院预计 2021 年我国传感器市场规模将接近 3000 亿；过去 4 年，全球/我国传感器市场 CAGR 分别为 11%/30%；我国传感器市场增速也显著高于全球市场，制造业以及汽车电子行业的高景气度，为该增长提供持续性。

格菲资本预计 2021 全球市场规模将达到 2562 亿美元，2023 年接近 3000 亿美元，CAGR 为 7.94％。

我国传感器规模不断上升，传感器国产率将会稳步前进；根据前瞻产业研究院统计，过去 4 年全球传感器市场而我国传感器产业 CAGR 远高于全球增速，达到 30%；预计 2021 年我国传感器行业增长速度为 17．6％，市场规模接近 3000 亿人民币。

5.2.智能家居与新能源汽车渗透率提升，推动传感器业务需求

过去五年我国智能家居市场规模 CAGR 为 18.51%，IDC 预测未来 5 年我国智能家电出货量 CAGR 为 22%。通常，家电智能程度的上升也伴随着单个产品中传感器的使用量增加；智能家电出货量与产品智能程度上升持续推动传感器市场容量增长。

传感器是智能家电的核心技术之一，是实现用户和家居单品互动的基础，越来越多的传感器将用于各类家电中。

2016-2020 年我国智能家居市场规模由 2608.5 亿元增至 5144.7 亿元，CAGR 为 18.51%； IDC 预测数据显示，2020-2025 年我国智能家电出货量 CAGR 预计在 22%左右。出货量与产品智能化程度的提高，持续推升传感器市场容量。

根据公司公告，公司占据白色家电温度传感器 70%以上市场份额，龙头优势显著，运用在家电领域的 NTC 温度传感器在新能源汽车充电桩、电池和电机领域也实现“开拓性”应用，新能源汽车配套电池及充电桩等设备需求的增加，开拓公司 NTC 业务新增量。

公司 NTC 传感器业务在家电领域具有显著优势，引领未来业务稳健增长；随着新能源汽车高景气度发展，配套的电池及充电桩等设备需求必然增加；NTC 传感器应用场景的不断拓展，为未来营收新增量的形成奠定良好基础。

新能源汽车与传统燃油车在制热系统差别较大，热泵系统很难实现快速降本，目前国内新能源汽车还是以 PTC 制热为主，未来新能源汽车作为 PTC 加热系统增量市场还有广阔的空间。

新能源汽车与传统汽车在制冷系统上差别不大，而制热系统纯在较大的差异，传统汽车往往采用发动机余热进行制热，但新能源汽车需要独立的热源，一般使用 PTC 加热器或热泵。

目前一套完整的热泵系统比普通 PTC 的成本高出数倍，且热泵的运行效率受气温影响程度大，通常在－10℃以下便无法正常工作。

PTC 制热使用范围涵盖大多数车类型，虽然常用的 PTC 加热器耗电量较大，会导致汽车的行驶里程下降，但目前来看，热泵系统仍处于成长期，由于短期内成本并不能迅速降低，热泵系统渗透率快速提升受限，国内新能源汽车还是以 PTC 制热为主。

根据盖世汽车报告，使用 PTC 制热的新能源车的单车热管理系统成本是传统燃油车的 2 倍以上，公司主要产品 PTC 加热器在新能源汽车的热管理成本中占约 25%，根据《新能源汽车电池热管理系统行业报告》新能源汽车热管理系统比传统燃油车更复杂，新能源汽车在空调系统和电池系统中都需要植入 PTC 加热器，以实现新能源车在低温下的常规功能，采用 PTC 加热器的新能源车热管理成本约为 5500 元，是普通燃油车的 2.2 倍。

2021 年新能源汽车产销规模同比增长均超过 155%，市占率达到 13.4%,我们预计，至 2025 年我国新能源汽车市场渗透率将提升至 25%。

据中国汽车工业协会数据显示，2021 年，新能源汽车产销分别达到 354.5 万辆和 352.1 万辆，产销规模同比增长均超过 155%，未来将继续呈现高速增长的趋势。

2021 年我国新能源汽车市场渗透率从 2020 年的 5.4%上升至 13.4%；根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》预测，到 2025 年该数据将提升至 20%，参照产业成长规律，我们认为该渗透率目标将提前达成，2025 年有望达到 25%的水平。

中国工业汽车协会最新数据显示， 2021 年我国汽车产销量同比增长 3.4%和 3.8%，我们预测 2025 年我国 PTC 热管理系统市场规模将达到 66 亿元，CAGR 达 到 13.65%。

中国工业汽车协会数据显示，2021 年我国汽车产销 2608.2万辆和2627.5 2018 万辆，结束了自 年以来连续三年下降趋势。

根据我们测算，2021 年我国 PTC 40.05 亿元,假设未来几年我国汽车销量保持热管理系统规模为 1%的增速，PTC 制热系统渗透率缓慢下降；2025 年新车销量将达到 2734 万辆，按照新能源汽车 25% 的渗透率测算，至 2025 年我国 PTC 热管理系统市场规模将超过 66 亿元，CAGR 达到 13.65%。

2021 年公司传感器业务实现收入 14.15 亿元，同比增长 41.8%；过去 4 年公司 传感器业务 CAGR 为 13.31%；得益于家电行业与新能源汽车行业的蓬勃发展，我 们预测 2022-2024 年公司敏感元器件营收增速将达到 40%/30%/30%，规模达到 19.81/25.75/33.48 亿元。

2017-2021 年公司传感器业务 CAGR 为 13.3%；公司凭借其在家电市场龙头优势，未来在家电模块收入将稳健增长；公司新进入的 PTC 热管理系统发展也将会成为公司重要增长点。

公司目前该板块订单量充裕，凭借其技术优势及供应链优势，业务增速将远超过行业增速。综上，我们预测公司 2022-2024 年传感器业务营收将达到 19.81/25.75/33.48 亿元，CAGR 为 33.3%。

5.3.激光全息防伪业务具备高速增长潜力华工图像专注激光全息防伪业务，拥有 6 大激光全息产品生产线，在全息防伪领域代表国家水平，具备国际竞争力。

华工图像是新晋国家级“专精特新小巨人”企业，牵头制定多项国家标准、行业标准。

公司拥有 6 大激光全息产品生产线，年产激光全息标识 200 亿枚、全息 200 亿枚、全息防伪包装材料 1 亿平方米、全息转移纸 6 万吨；是全息防伪行业的旗帜企业，业内激光全息防伪口碑品牌。

公司拥有核心技术优势，是国内行业中唯一一家具备膜片自制能力的企业；2021 年新设上海艾马尔公司，进军膜内转印新材料领域，产品应用领域广泛，客户资源广，具备高速增长潜力。

华工图像拥有核心的激光全息防伪技术，其产品广泛应用于国家证卡防伪、烟草、酒类、医药、饮料等 26 个行业，并出口到海外 17 个国家和地区，在保护国家执法安全、金融安全、经济安全等方面有突出贡献。全息防伪技术凭借其独特的艺术效果与高度便捷性，受到国内外客户广泛认可未来在各领域仍然可以得到大规模的应用。

公司 2017-2021 年激光全息防伪系列产品 CAGR 为 10.34%，平均毛利率超过 45%；2021 年该业务营收达到 4.89 亿元，我们认为公司 2022-2024 年将保持 42%/25%/25%的增速，营业收入达到 6.96/8.70/10.88 亿元，CAGR 达到 30.53%。

6. 公司经营稳健，未来毛利率上升空间充足

2017-2021年公司营收CAGR为18.06%；2021年公司销售订单同比大幅增长，营业收入及扣非归母净利润同比增速超过 50%。

2021 年公司实现营收 101.67 亿元，同比增长 65.65%；归母净利润 7.61 亿元，同比增长 38.24%；扣非净利润 5.44 亿 元，同比增长 53.12%。

公司整体业绩稳健，2021年营收及归母净利润增幅明显，主要是因为国内疫情的有效控制，经济形势好转；公司完成校企改制，企业活力逐步释放，业绩上升动力充足。

2021年受经营规模快速增长的驱动，公司各项费用绝对值同比增加，但收入费用比呈现明显下降趋势；过去几年，公司持续加大研发投入。

2021 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为 5.26/4.21/4.07/-0.59亿元，同比上升
14.96%/55.89%/22.97%/-53.31%，分别占营业收入的 5.2%/4.1%/4%/-0.6%，财务 费用的下降主要是由于利息收入增长。

公司持续加大研发投入，研发费用由2016年的1.60亿增长至2021年的4.07亿。2016-2021公司除研发费用外三费合计占营收比例从18.2%下降至8.7%，随着公司运营效率的提升，我们预测公司费用占比将继续下降。

原材料在激光加工设备/光电器件/敏感元器件系列产品营业成本中分别占比 93%/92%/77%，由于原材料价格上涨公司 2021 年毛利率同比下降 6.7 个百分点，为 17.04%，各项业务毛利率均处于下降趋势；光电器件系列产品营业成本同比上升近120%，远超营业收入上升水平；公司存货周转率高，产品竞争力强。

由于行业上毛利率相对较低的游原材料价格上涨及光通信业务占比提升，各板块业务 2021 年毛利率下降显著；光电器件系列产品营业成本同比上升近 120%，激光加工设备与敏感元器件产品成本同比增长均超过 40%，远超营业收入上升水平；随着产品结构及成本不断优化，未来公司毛利率提升空间充足；2021 年公司净利率 7.36%，同比下降 1.45 个百分点；公司销售能力强、产品市场接受度高，目前存货周转率为 4.51 次，应收账款周转率为 4.0 次，均处于较高水平，但公司的赊销方式依旧需警惕坏账风险。

公司过往有较大的投资收益与非经常性损益，2019 年与 2020 年投资收益同比增长 1025%和 69%，2021 年投资收益达 3.31 亿；自 2018 年起，公司扣非归母净利润显著增加，2021 年同比增长率达到 56.30%；我们预测公司 2022-2024 年非经常性损益为 2 亿左右。

公司 2019 年投资收益和非经常性损益显著增加的主要原因是，公司处置交易性金融资产取得的投资收益与计入损益的政府补助大幅上升；2020 年除政府相关补助外，公司出售子公司股权产生了 1.51 亿的投资收益；2021 第三季度公司对联营企业的投资收益达到 1.89 亿，同比上升超过 2700%。

公司加大备货备料投入，2021 年公司经营活动产生的现金流同比下降 76.94%；2021 年增加了长期贷款，减少了短期借款，资产负债率高于 2020 年。

公司 2020 年经营活动产生的现金流量为 3.75 亿元，2021 年公司经营性现金流净额为 0.86 亿 76.94%，主要是因为元，随着公司销售规模的大幅上升，公司加大备货、同比下降备料投入。公司负债率高于 2020 年末，短期借款比上年期末减少了 26.96%，但 2021 年大幅增加长期贷款，长期借款比上年期末增加 741%。

考虑到

1）校企改革完成助力公司开辟新成长曲线，新的激励机制驱动公司持续成长；

2）激光设备业务，公司从 3C 与汽车逐步切入新能源、半导体等领域，公司作为行业龙头有望通过行业整合迅速完成全产业链布局，公司市占率将稳步提升；

3）我国 5G 基站与数据中心建设的快速发展，持续为光通信行业注入活力；无线小站作为 5G 信号室内覆盖的高效解决方案，需求的不断增加将带来联接业务的增量；

4）随着新能源汽车渗透率的提升，公司新切入的 PTC/NTC 传感器系列产品有望快速放 量，叠加家电领域的龙头优势，感知业务将成为公司新的业务增长点。

公司费用结构不断优化，盈利能力回暖。

我们假设：

1）公司 2021 年毛利受到原材料价格上涨以及产品结构影响处于近三年低点，随着原材料价格逐步企稳以及规模效应，公司毛利未来几年逐步回升。

2）考虑到公司参股的华工创投等公司持续有项目退出，公司 2022-2024 年继续收到华工创投等联营子公司取得的投资收益。

预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 136.54/171.01/214.22 亿元，归母净利润分别为 9.26/11.95/14.67 亿元，税后扣除投资收益后的归母净利润分别为 7.45/10.13/12.85 亿元，对应 EPS 分别为 0.92/1.19/1.46 元。

智能制造业务：根据 QYResearch 数据显示，2020-2027 年中国激光设备市场 规模 CAGR 为 11.37%，我们假设激光设备行业增速为 12%。

联接业务：

1）光模块：智研咨询数据显示，2020 年我国光模块市场规模为 225 亿元，据赛迪顾问预测，未来 5 年该市场规模将保持 20％左右的增速；我们假设 光模块市场增速为 20%，公司光模块营收增速与市场增速一致。

2）无线小站：我们假设 2022-2024 年无线小站需求量分别为 117/150/200 万个，无线小站单价为 3000 元。无线小站需求的快速上升可能会加剧行业竞争，公司营收稳定上升。

感知业务：

1）NTC 家电领域：IDC 预测未来 5 年我国智能家电出货量 CAGR 为 22%，我们假设 NTC 家电领域市场规模增速为 22%；2020 年 NTC 业务占敏感元器件营收的 70%；2022-23 年公司 NTC 业务增速分别为 11%/20%。

2）PTC 热管理系统：假设 2021 年 PTC 热管理系统渗透率为 70%，至 2025 年缓慢下降至 60%；新能源汽车渗透率上升符合图表 61 预测。

估值：公司 2021 年实现归母净利润约 7.6 亿元，其中税前投资净收益约 3.3 亿 元（税后约 3 亿元），扣除投资净收益的归母净利润约为 4.6 亿元。

我们预计 22 到 24 年，归母净利润分别为 9.26/11.95/14.67 亿元，其中假设税前投资净收益约 2 亿 元（税后约 1.81 亿元），则 22 到 24 年扣除投资净收益的归母净利润分别为 7.45/10.13/12.85 亿元，三年 CAGR 约为 31.33%。

根据公司改制时的超额奖励办法，公司管理团队 21 年到 23 年期间完成目标经营利润后，超额奖励按阶梯比例计提。

虽然 21 到 23 年超额奖励计提影响两年归母净利，但我们认为，考虑到公司近两年投资收益不断增长，并且目前公司联营子公司华工创投以及公司直接投资项目预计在未来两年也可能取得投资收益，超额经营利润计提与投资收益均为短期行为，所以我们用扣除投资净收益的归母净利润计算 PE，更具有合理性和持续性。

按照公司营收占比，我们选取部分激光加工设备公司以及部分光通信行业公司作为可比公司。

第一，公司具有龙头优势，并且各项业务具备较好的市场前景，2021 年激光设备、光模块、敏感元器件分别增速为 38%/103%/42%。预计未来三年扣除投资净收益的归母净利润分别为 7.45/10.13/12.85 亿元，三年 CAGR 约为 31.33%。

第二，公司目前毛利有提升空间。

第三，公司净资产较大约 74 亿元，目前 PB 仅 2.16，相比同行业其他公司较低。

第四，公司具备较强投资孵化能力，先后成功投资并退出锐科激光等公司，投资收益具备可持续性，所以给予公司对应扣除投资收益归母净利润 2022 年 PE 和 PEG 约 30 倍和 0.48（对应普通 PE24 倍，对应 PB3.02），目标价 22.21 元。

8. 风险提示

1. 原材料价格上涨风险。

近年来上游原材料钢铁等大宗商品以及芯片等核心零部件价格上涨较快，影响公司毛利。

2. 光通信业务同业竞争激烈风险。

公司光通信业务占比大，但毛利率仍待爬坡，近年国内外上下游厂商都在积极布局光模块业务，若行业竞争加剧导致产品价格下降则会进一步降低公司毛利率。

3. PTC 制热在新能源汽车应用不及预期风险。

若新能源汽车渗透不及预期，公司新切入的 PTC 及相关汽车电子传感器业务都将受创；若热泵技术短期内实现技术突破，弥补缺陷，PTC 在新能源汽车中的应用将大幅下降，从而影响公司感知业务发展。

4. 5G 推广不及预期。

公司光模块业务受下游 5G 业务建设投资规模影响，假如相关投资不及预期将影响光模块需求。

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现代永磁之王，宁波韵升：聚焦高性能钕铁硼，新能源打开成长空间

一、深耕磁材二十载，聚焦高性能钕铁硼发展

宁波韵升股份有限公司成立于 94 年，自 95 年进入稀土永磁材料行业，于00年在上交所上市。公司主要从事稀土永磁材料的研发、制造和销售，为客户提供高端稀土永磁材料应用的解决方案，并致力于向下游的磁组件应用领域延伸。目前公司在宁波、包头有两大生产基地，具有年产坯料 12000 吨的生产能力。

公司控股股东为韵升控股集团有限公司，持股比例 32.39%，实际控制人为竺韵德。目前公司全资及控股子公司共 19 家，主营业务均聚焦于磁性材料的制造、加工等。15 年公司实行股权激励计划，主要面向公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干等，于 15 年 4 月向 155 名激励对象授予限制性股票共 2048 万股，20 年 8 月向 90 名激励对象授予股票期权 1730 万份，调动管理层及员工积极性，增强公司发展动力。

公司主要产品为高性能钕铁硼和磁组件材料。烧结钕铁硼产品主要应用于手机振动马达、VCM 音圈马达、电声学、新能源车驱动电机、伺服电机等领域。粘结钕铁硼主要用于汽车微特电机等领域。公司向下游磁组件延伸，为客户提供高品质直线电机定子、高速精密转子、拼接磁环等产品。

聚焦钕铁硼业务发展，营收、毛利占比 90%以上

公司以八音琴业务起家，06 年钕铁硼业务开始贡献营收；08-13 年公司根据自身发展战略逐步剥离八音琴、传统发电机和贸易等业务；20 年公司为避免与下游客户竞争剥离伺服电机业务，聚焦钕铁硼永磁材料的发展；21 年公司出售经营业绩不佳的北京盛磁 70%股权，产业结构得到进一步优化。

17-19 年行业产能过剩，竞争加剧，叠加投资收益大幅减少等因素，公司归母净利润连续下滑。20 年公司抓住疫情催生的消费电子、VCM、伺服电机等热点细分市场机遇，且新能源车领域取得突破，实现归母 净利润 1.78 亿元，同比增长 576%，扭转 17-19 年盈利下滑局面。

21 年稀土行业供需格局重塑，下游新能源车等需求高速增长，氧化镨钕价格上涨超过 100%，公司实现营收 37.54 亿元，同比增长 56.5%；实现归母净利润 5.18 亿元，同比增长 192%；实现扣非归母净利润 3.56 亿元，同比增长 426.44%，1.63 亿元非经常损益主要为公司持股 0.71%大洋电机所带来的公允价值变动损益。21 年公司钕铁硼产品营收占比 89.6%，毛利占比 90.8%，毛利率 26.26%，剥离伺服电机后为公司主要业绩来源。

负债率低、盈利能力强、研发优势显著

近年来随着稀土永磁发展，行业整体负债率抬高，公司在业绩稳步提升过程中无大额资本支出，21 年负债率为 33.2%，同行业中处于最低水平。公司资金充足，财务杠杆较低，资产安全性有保障。

21 年公司将降本增效作为重要工作抓手，全流程挖潜降本、减员增效、机器代人等有效落地，在期间费用较去年变化较小的情况下，净利率由 7.1%抬升至 13.6%，攀升至行业较高水平，公司盈利能力持续提升。

目前公司研发费用占比及研发人员占比均处于行业最高水平，21 年公司研发费用 2.31 亿元，同比增长 60.6%，主要投向新能源汽车事业部，向新能源汽车领域持续拓展。公司设立了磁性材料研究院，目前在汽车类、消费电子类、工业类等重点优势领域具备深厚的行业经验和同步研发能力。

公司曾主导或参与完成了 8 项国家标准的起草工作，掌握了多项高性能钕铁硼磁材的核心技术与工艺，在稀土产品配方、一次成型技术、晶界扩散技术、重稀土减量化控制技术等方面持续获得专有技术突破。

定增加速产能扩张

22 年 2 月，公司发布定增预案，拟募集资金不超过 10.8 亿元，用于建设包头市 1.5 万吨高性能钕铁硼毛坯项目，建设周期 2 年，建成投产后 3 年达产。项目由公司子公司韵升科技实施，利用自有土地，新建厂房及配套设施 74968 平方米，充分利用包头地区稀土原料供应半径短、产业集群效应强等有利因素，为钕铁硼产品的后道加工提供充足的半成品保障。项目完全达产后，预计财务内部收益率（税后）为 13.34%，静态投资回收期（税后）为 9.28 年（含 2 年建设期）。

定增发行对象为包括韵升科技在内的不超过 35 名特定对象，其中韵升科技拟认购发行数量的 35%。发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。发行后韵升集团通过其一致行动人乾浩投资、韵升科技合计控制表决权股份 33.85%，不会导致公司控制权发生变化。（报告来源：远瞻智库）

二、“现代永磁之王”，需求空间广阔

2.1 第三代钕铁硼性能优异，政策推动产业发展

永磁材料指在被磁化后，使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的保持磁性的材料。稀土永磁材料是一类以稀土金属元素 RE （Sm、Nd、Pr 等）与过渡族金属元素 TM（Fe、Co 等）所形成的金属间 化合物为基础的永磁材料，是最为重要的磁材产品之一。自 20 世纪 60 年代问世以来，已有三代产品实现量产和应用，第四代稀土铁氮永磁产品目前处于研发阶段。

第三代钕铁硼是目前性能最好的永磁材料。由铁（65%-75%）、稀土元素钕（25%-35%）、硼（1%）和少量镝、铽、铌、铜等元素组成的钕铁硼磁铁晶体（Nd2Fe14B），能吸起相当于自身重量 640 倍的重物，且相较其他永磁材料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、价格较低，被誉为“现代永磁之王”。

烧结钕铁硼产量占比超 90%，应用领域广泛

烧结钕铁硼用粉末冶金法生产，根据产品矫顽力的不同分为 N、M、H、SH、UH、EH 和 TH 共 7 个系列。目前已商业化生产的烧结钕铁硼，剩磁最高可达 1.45T 以上，内禀矫顽力最高可达 2786kA/m，工作温度根据矫顽力的不同在 80°-200°之间。烧结钕铁硼广泛应用于各类发电机、电动机、消费电子等领域。

粘结钕铁硼是将永磁体粉碎后与粘接剂混合，在磁场中压制成型，由于大量加入了粘接剂，其密度一般只有理论上的 80%，因此在磁性能上弱于烧结钕铁硼。粘结钕铁硼是各向同性磁体，各方向磁性相同，因此方便制作多极乃至无数极的整体磁体。

热压钕铁硼在不添加重稀土元素的情况下可实现与烧结钕铁硼相近的磁性能，具有致密高、取向度高、耐腐蚀性好、矫顽力高等优点，但机械性能不好，且由于专利垄断，加工成本较高。由于成型技术工艺限制，应用范围受到一定限制，目前主要用于汽车 EPS 电机等领域。

稀土永磁产业链主要由上游的稀土资源开采冶炼，中游的原料加工，和下游的应用领域构成

上游一般是在独居石和氟碳铈矿等轻稀土矿和离子型中重稀土矿中提取稀土元素，冶炼形成稀土氧化物、稀土金属等。稀土是不可再生国家战略资源，我国稀土储量和产量全球第一，主导供给格局。

中游是以上游开采的矿石冶炼提纯成各类稀土材料，如稀土催化材料、稀土永磁材料、储氢材料和发光材料等，稀土永磁材料是稀土价值最高、占比最大的应用领域。

下游高性能钕铁硼的应用主要分布于风力发电、新能源汽车、变频空调、消费电子和智能制造等行业。

国家政策助力高性能稀土永磁行业发展

我国宣布在 2030 年前实现碳达峰，2060 年实现碳中和。为实现这一目标，政府在“十四五规划”中提出了具体计划，如单位 GDP 碳排放量下降 18%。在节能减排的过程中，提升能源使用效率和发展节能技 术是重要环节，因此未来风力发电机、节能电梯、节能变频空调、节 能电机、新能源汽车等产品的普及（均需要永磁材料，特别是高性能钕铁硼永磁材料）将增加对烧结钕铁硼磁体的需求。

我国制定了多项法规政策支持和推动稀土永磁行业发展。在《中国制造 2025》中，稀土永磁材料被界定为新材料三大发展重点中的关键战略材料；《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》和《“十四五”原材料工业发展规划》等政策将发展稀土永磁作为未来工业发展的重要战略目标。在诸多有利政策的推动下，稀土产业将加快转型升级，钕铁硼永磁将迎来质和量的显著提升。

2.2 需求端：新能源车与工业电机贡献主要增量

高性能钕铁硼的定义为内禀矫顽力（Hcj）和最大磁能积（(BH)max）之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁材料，应用领域涵盖新能源汽车、风力发电、变频空调、工业电机、消费电子、智能制造等。低性能钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域。

根据测算，预计 25 年全球高性能钕铁硼需求量约为 25.1 万吨，4 年 CAGR=23.8 %。其中新能源车需求占比从 21 年的 20%提升到 25 年的 28%；（国内）工业电机需求占比从 21 年的 8%提升到 25 年的 24%。

预计 25 年全球新能源车对钕铁硼需求量 7.07 万吨，4年 CAGR=35.39%

新能源汽车对电机的体积、转矩、磁性等均有严格要求，高性能钕铁硼材料主要应用于新能源汽车的永磁同步机中，是电机的核心部分，难以被其它材料替代。永磁同步电机具有能量密度大、运行可靠、调速性能佳等特点，相比于三相异步电机，可在同等质量、体积下提供 更大的动力输出，20 年我国新能源车永磁同步电机占比达到 96%，是当前新能源车的主流配臵。

考虑到毛坯到成品的损耗，纯电动单车用量达到约 3.5kg，混动单车用量约 2.5kg。21 年全球新能源车用钕铁硼需求量为 2.1 万吨，预计 25 年需求量为 7.07 万吨，4 年 CAGR=35.39%。21 年国内新能源车钕铁硼需求量 1.17 万吨，25 年需求量为 3.99 万吨，4 年 CAGR=35.91%。

预计 25 年全球风电领域对钕铁硼需求量 3.37 万吨，4年 CAGR=12.57%

风力发电机是风力发电系统的核心部件，目前市场主流风力发电机分为永磁直驱式、半直驱式和双馈异步式，其中永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢。永磁电机相比于双馈式发电机组能够提高电机的运行可靠性、减少转子的铜耗和铁耗、提高电机效率、减小电机 体积和重量、提高电机的功率密度。

20 年北京国际风能大会发布了《风能北京宣言》，提出年均新增风电装机 50GW 的目标，并且在 2025 年后，年均装机不低于 60GW，到 2030 年累计装机不低于 800GW，到 2060 年累计装机不低于 3000GW。“碳中和+碳达峰”目标指引下，风电装机量有望维持高位，直驱与半直驱风机渗透率将逐年提升。

20 年单位风电装机钕铁硼用量为 695kg/MW，半直驱单位钕铁硼用量较低，随着永磁中半直驱占比提升，平均装机钕铁硼用量将逐年下降。

21 年全球风电用钕铁硼需求量 2.1 万吨，预计 25 年需求量 3.37 万吨，4 年 CAGR=12.57%。

21 年国内风电钕铁硼需求量 1.07 万吨，预计 25 年需求量 2.03 万吨，4 年 CAGR=17.48%。

预计 25 年全球变频空调对钕铁硼需求量 2.79 万吨，4年 CAGR=19.59%

空调主要分为定频空调和变频空调两种，变频空调是在常规空调的结构上增加一个变频器。压缩机是空调的核心，其转速直接影响空调的使用效率，变频器用来控制和调整压缩机转速的控制系统，使之始终处于最佳的转速状态，从而提高能效比。

随着《房间空气调节器能效限定值及能效等级》于 20 年 7 月 1 日正式实施，定频空调产品全面淘汰，高效能的变频空调成为市场主流。

变频空调的压缩机所使用的磁体主要为铁氧体永磁和高性能钕铁硼永磁两种，铁氧体永磁多用于中低端变频空调，高性能钕铁硼永磁主要用于高端变频空调。在节能环保的产业政策支持以及技术升级的趋势下，铁氧体永磁在变频空调中的应用将逐步被高性能钕铁硼永磁材料 所取代。

20 年我国变频空调的销量达 7485.40 万台，使用钕铁硼成品磁体约 7000 吨左右，因此变频空调单机用钕铁硼约 0.1kg。20 年钕铁硼变频空调渗透率为 40%，25 年有望达到 90%，中国空调产量常年占全球总量的 80%。

21 年全球变频空调钕铁硼需求量 1.36 万吨，预计 25 年 需求量 2.79 万吨，4 年 CAGR=19.59%。

21 年国内变频空调钕铁硼需求量 1.09 万吨，预计 25 年需求量为 2.23 万吨，4 年 CAGR=19.59%。

预计 25 年我国工业电机对钕铁硼需求量 5.98 万吨，4年 CAGR=62.6%

21 年 11 月，工信部、市场监管总局联合发布《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出使用以稀土永磁电机为代表的节能电机，到 23 年，高效节能电机年产量将达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时；开展存量电机节能改造、加大高效节能电机应用力度，鼓励风机、水泵、压缩机、机床等通用设备采用 2 级能效及以上的电动机。

根据公司公告，20 年工业电机存量规模约 40 亿千瓦，而当前达到 2 级以上的高效节能电机比例仅 8%左右，23 年政策要求达到 20%以上，假设存量每年淘汰 5%。20 年国内工业电机产量 323GW，预计 21-25 年维持 2%增速，20 年工业节能电机中稀土永磁占比约 50%，21-25 年占比提升。欧美工业稀土永磁电机渗透率 70%-80%，暂不考虑海外需求增量。工业电机钕铁硼单耗约为 300 kg/MW。

21 年我国工业电机对钕铁硼需求量为 0.85 万吨，预计 25 年需求量达到 5.98 万吨，4 年 CAGR=62.6%。

预计 25 年全球消费电子对钕铁硼需求量 0.8 万吨，4 年 CAGR=2.63%

钕铁硼永磁由于其高磁能积、高压实密度等优越特点，符合消费电子产品实现小型化、轻量化、轻薄化的发展趋势，因此被广泛应用于音圈电机（VCM）、主轴驱动电机、手机线性震动马达、摄像头、收音器、扬声器、耳机、数码伸缩镜头电机等诸多器件。

每部智能手机需要 2.5g 钕铁硼材料，每台笔记本电脑需要 3g 钕铁硼材料。21 年全球消费电子钕铁硼需求量 0.72 万吨，预计 25 年需求量 为 0.8 万吨，4 年 CAGR=2.63%。

预计 25 年全球传统汽车 EPS、节能电梯、工业机器人领域对钕铁硼需求量 5.1 万吨，4年 CAGR=9.51%

汽车 EPS：EPS 转向系统完全由电子控制伺服电机驱动，具有结构紧凑、高效可靠、节能环保、安全性高等多重优点。每台 EPS 系统大约 需 0.2kg 钕铁硼材料，EPS 渗透率预计从 80%提升到 85%。21 年全球传统汽车 EPS 用钕铁硼需求量 1.19 万吨，预计 25 年需求量为 1.46 万吨，4 年 CAGR=5.26%。

节能电梯：电梯所采用的曳引机主要为永磁同步电机与传统异步电机。永磁同步电机采用直驱方式，传动效率显著提高的同时，比传统电机的能耗显著降低 50%左右。高性能钕铁硼永磁材料是节能电梯曳引机的核心零部件，单台节能电梯用钕铁硼 6kg，渗透率从 85%提升到 90%。21 年全球节能电梯用钕铁硼需求量 1.14 万吨，预计 25 年需求量为 1.75 万吨，4 年 CAGR=11.26%。

工业机器人：工业机器人主要包括减速器、伺服系统、控制器、机械加工本体等几部分，其中伺服系统则相当于机器人的“神经和肌肉统”。高性能钕铁硼永磁材料是永磁同步伺服电机的基础材料，单台工业机器人用钕铁硼 20kg。21 年全球工业机器人用钕铁硼需求量 1.22 万吨，预计 25 年需求量为 1.9 万吨，4 年 CAGR=11.67%。

2.3 供给端：龙头企业加速产能扩张

高性能钕铁硼技术壁垒高，国内企业积极扩产

我国稀土永磁产量约占全球 90%，是全球最大的稀土永磁生产基地。根据工信部数据，21 年我国稀土烧结钕铁硼毛坯产量 20.71 万吨，同比增长 16%；粘结钕铁硼产量 9380 吨，同比增长 27.2%。根据 Frost&Sullivan，目前全球高性能钕铁硼产能大部分集中在国内，产量 约占全球的 70%左右。20 年全球高性能钕铁硼产量 6.63 万吨，国内产量 4.62 万吨。

高端钕铁硼永磁制造工艺复杂，客户认证程序繁琐，具有较高的技术门槛和市场壁垒。

在产业发展之初，日本、欧美等国在钕铁硼永磁材料的研发、生产和推广应用等方面一直位居世界前列，长期垄断高端市场，借助快速发展的市场需求，形成了日立 NEOMAX、TDK、信越 化学、德国 VAC 等数家竞争力极强的企业。

随着国内行业龙头积极引进海外高性能磁材技术，通过深度研发逐步在高端产品市场形成了以公司、中科三环、正海磁材、金力永磁、大地熊、英洛华等为代表的国内领先企业与数家国际先进企业分庭抗礼的格局。

目前全国约有 200 多家生产企业，绝大部分企业的年产量在 2000 吨以下，技术水平低、工艺设备落后，产品为中低端制品，同质化严重，竞争激烈。高端市场具有较高的技术、资金准入门槛，未来发展空间广阔。

行业龙头公司将通过扩产进一步提升高性能钕铁硼产能，以低重稀土、无重稀土为代表的新技术得到快速推广，以满足不断增长的市场需求；凭借在技术、资金、管理、客户等方面的良好积累，行业头部企业竞争优势有望进一步增强，行业集中度呈现逐步提升的格局。

高性能钕铁硼需求强劲，供需紧平衡持续

21 年全球氧化镨钕供给约 7.62 万吨，预计 25 年供给量为 14.2 万吨，4 年 CAGR=16.84%。21 年全球氧化镨钕需求约 8.02 万吨，预计 25 年需求量为 15.69 万吨，4 年 CAGR=18.28%。

21 年全球氧化镨钕供需缺口约 0.4 万吨，主要由社会库存补充。22 年高性能钕铁硼需求增长 30%以上，高性能产品难以替代且占比逐年提升，而供给端受到国家开采指标限制，预计年内配额增长 20%，国外供给受限，供给刚性持续。预计 22 年供需缺口 0.84 万吨，25 年随着新能源车、工业电机等下游领域需求高增，缺口扩大到 1.5 万吨。

稀土价格有望高位维持

21 年稀土迎来第四波上涨行情，主要因需求驱动而供给刚性释放导致供需错配，氧化镨钕价格上涨 108%，下游钕铁硼由于成本加成定价模式，其价格跟随氧化镨钕价格波动。中重稀土由于使用量少，价格上涨幅度在 50%左右。（报告来源：远瞻智库）

22 年 1-2 月因春节补库需求，氧化镨钕价格加速上涨，最高达到 111 万元/吨。高稀土价格抑制部分中低端下游需求，国家引导产品价格回归理性，3 月稀土价格小幅回调，目前氧化镨钕价格约 85 万元/吨。预计年内供需仍然维持紧平衡，稀土价格高位持续性强。

三、业务板块优化调整，新兴产业助力成长

3.1 持续扩张高性能钕铁硼产能，成本优势显著

公司目前拥有 1.2 万吨钕铁硼毛坯产能，预计 23 年扩产到 3.4 万吨

公司在宁波、包头等地拥有两个主要生产基地，其中包头基地利用其原材料运输半径短的优势，主要定位于大批量生产钕铁硼毛坯，而宁波基地依靠其核心技术及工艺专注于生产加工钕铁硼成品。

21 年公司钕铁硼成品产量 8148 吨，销量 7746 吨，产销率 95%，考虑到毛坯到成品之间平均 60%的转换率，公司产能利用率基本打满。

21 年公司出售北京盛磁 2000 吨产能后目前年产能为 1.2 万吨，22 年公司计划在包头和宁波两个基地扩产共计 7000 吨产能，22 年底钕铁硼毛坯年产能将达到 1.9 万吨，23 年公司募投项目包头 1.5 万吨年产能将投产，23 年底年产能达到 3.4 万吨。

成本控制能力强，吨毛利行业领先

公司持续推进降本增效，通过自主研发或定制自动化设备不断提升生产效率与成品良率，并对生产过程中的人、机、料等因素进行严格控制。21 年公司吨制造成本同比减少 3.2 万元，吨人工成本同比减少 1.31 万元，成本控制效果显著。公司吨材料成本主要跟随稀土价格波 动，采购的主要原材料包括金属镨钕、金属钕、金属镝铁、金属铽等稀土类金属。

21 年公司吨毛利由 19 年的 7.6 万元提升至 11.4 万元，盈利能力增强，吨毛利位于行业首位。随着公司不断优化全工序的低成本制造工艺、提高钕铁硼性能和材料利用率、降低重稀土用量，吨毛利有望进一步提升。

3.2 巩固传统优势领域，大力拓展新能源车市场

目前公司主要深耕新能源汽车、消费电子和工业应用三大下游领域

公司实施矩阵事业部制，下辖 VCM 磁钢事业部、移动智能磁钢事业部、欧洲磁钢事业部、电机磁钢事业部、海外磁钢事业部、磁组件事业部等，各事业部独立面向市场、做出生产经营决策，发挥行业专长与区域优势，更加精准对接客户的产品开发需求、交付与质量要求。

21 年公司在消费电子、工业应用领域分别实现营收超 10 亿元和 15 亿 元，同比增长分别为 25%、341%。新能源汽车领域快速发展，实现营收超 7 亿元，同比增长 352%。21 年公司新能源车、消费电子、工业应用领域营收占比分别为 22%、31%、47%。

公司将巩固并提升在消费电子、伺服电机等领域的领先优势，深入拓展新能源汽车、变频空调、风力发电、节能电梯等细分市场，积极探索突破新应用领域的开拓，持续提升市场份额。

新能源车：重点发展领域，抢占市场份额

新能源车三大事业部：国内事业部，欧洲事业部，美洲事业部

国内事业部：公司已进入比亚迪、蔚来、小鹏的供应链，是比亚迪的主要供应商，跻身新能源汽车一线供应商行列，为其批量、稳定供应新能源汽车驱动电机磁钢。公司与方正电机、卧龙电驱等电驱动系统制造商达成了战略合作关系并获准进入其供应链体系，配套用于多款 新能源畅销车型。

欧洲事业部：18 年进入市场，前期布局时间较长，20 年开始放量，目前公司是欧洲大陆、德国舍弗勒等 tier1 的主要供应商。

美洲事业部：主要为美国部分驱动电机企业的供应商。

新能源车为未来重点发展领域

11 年公司前瞻性布局新能源车领域高性能钕铁硼永磁材料；13 年公司完成包括新能源车用磁钢等若干新项目的样品交付；15 年随着政府对新能源车优惠补助政策的密集出台，公司积极开拓市场并进入主流车企供应链，市场份额持续提升；16 年公司实现新能源车驱动电机配套磁钢的批量生产。18 年公司将新能源乘用车作为重点开拓领域，一批项目有望量产；19 年受益汽车智能化和节能环保的需求，粘结磁体在汽车、高效节能电机领域的需求增加。

公司将新能源车定义为未来发展重点，不断提升应用端的方案解决能力及核心技术，进一步增强国内外新能源车市场的主流供应商地位。另外公司产品也配套用于传统车型，主要应用于汽车 EPS、ABS 等核心模块。随着汽车数字控制化、电动化、智能驾驶化程度提升，对各 控制电机的灵敏性、准确性等性能均提出较高要求，加速高性能钕铁硼永磁体在汽车各类控制电机方面的应用。

晶界扩散技术减少重稀土用量，提升性能+降低成本

钕铁硼磁体磁能积（剩磁）已经达到了理论值的 90%以上，而矫顽力值仅为理论值的 12%左右。因此，烧结钕铁硼磁体开发的关键是在保持高的磁能积的前提下提升矫顽力（高综合磁性能），提升磁钢一致性，实现高综合磁性能（BH）max+Hcj＞85。

晶界扩散（渗镝）技术是指在烧结/回火磁体表面引入重稀土元素 Dy 或 Tb，再经热处理使重稀土沿着晶界的液相扩散至磁体内部，从而提升磁体的内禀矫顽力。与传统合金方式添加重稀土的方法相比，晶界扩散方法中的重稀土被更优化地配臵到主相晶粒近表面形成高磁晶各 向异性层，是一种能提高磁体矫顽力，且对剩磁和磁能积没有太大影响，并能节省大量重稀土的有效方法。

新能源车磁钢对矫顽力标准要求高，行业龙头企业也在不断研发晶界扩散技术，实现性能提升的同时降低成本。公司研发晶界扩散技术十余年，20 年起草国家标准，目前技术可做到节省 60%-70%的重稀土用量，公司后续将推动晶界扩散技术的持续进步，拓展晶界扩散工艺 的应用范围，持续降低中高矫顽力磁体的重稀土用量，提高产品竞争力。

消费电子领域：巩固优势，保持份额

公司 VCM 磁钢全球市占率 30%，巩固龙头地位

VCM（Voice Coil Motor）为音圈马达或音圈电机，原用于扬声器产生振动发声，现主要用于推动手机镜头移动产生自动对焦的成像模组和硬盘的磁臂的驱动电机。

公司 05-06 年开始拓展 VCM 领域抢占市场份额；13 年通过电镀工艺改进与装备改造，加强全过程控制，VCM 磁钢良品率稳步提升；15 年进一步减少重稀土比例，持续推进成本优化；16 年受行业整体下滑影响，VCM 磁钢产销量同比下降；17 年受益于大数据、云计算、安防监控等大容量数据应用领域需求增长，公司借助在大容量硬盘所需的高性能磁体优势，出货量同比增长 47%；18 年销售额同比增长 40%。

21 年在 HDD 硬盘领域，由于新冠疫情以及 SSD 固态硬盘出货受到芯片短缺的影响，HDD 在大数据、云存储应用上继续增长，公司紧跟客户需求，加大了新品开发力度，VCM 业务出货量增长 30%，公司全球市占率达约 30%，进一步强化行业领先地位。公司是国际声学巨头（美系）和 HDD 硬盘产业链上的主要磁材供应商。

电声学磁钢保存量拓增量，加大安卓手机项目开发力度

16 年 Airpods 带动 TWS 产品快速渗透；17 年公司在 iPhone 声学磁钢的市占率达到 30%左右，处于行业领先地位。

在巩固 iPhone 市场份额的同时，公司加快布局非苹果类手机声学磁钢 市场，19 年公司在国产手机华为、OPPO、VIVO、小米等市占率持续提升，通过竞标获得国产手机的声学平台项目，抓住 TWS 无线耳机市场高速增长机遇，营收同比增加 50%以上。

20-21 年无线耳机等存量产品订单份额提升，公司加大对安卓手机项目的开发力度，与重点客户建立战略合作关系，市场份额进一步提升。

手机振动马达磁钢与 iPhone 深度绑定

16 年公司移动智能磁钢事业部发挥技术与品质优势，始终紧跟客户的需求变化，在苹果新版智能手机的振动马达磁钢市占率达到 60%；17 年公司在 iPhone8 及 iPhoneX的振动马达磁钢市占率 50%达到以上。

公司目前是全球某 3C 智能电子巨头的主要磁材供应商，产品直接应用于该客户开发产品中的扬声器、震动马达、聚焦马达、无线充电等，最终应用于智能手机、智能平板、PC、智能穿戴设备及无线充电设备等。

工业应用领域：伺服电机份额提升，工业电机增长潜力大

在工业应用领域，公司高性能钕铁硼磁材已应用于伺服电机、直线电机、工业永磁电机、电梯曳引机、变频空调、风力发电、音响喇叭等领域。公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等知名企业的主要磁材供应商。

工业节能电机需求增长潜力大，变频空调、风力发电持续拓展

16-17 年公司抓住伺服电机市场增量机会，营收实现较大增长，公司积极与行业龙头客户建立长期合作关系，大客户销售比重显著提升；18 年公司关注工业机器人、轨道交通等新兴热点应用领域；20 年公司伺服电机市场份额持续提升，20-21 年公司工业应用磁钢营收分别同增 20%、341%。

21 年工信部发布电机能效提升计划，测算 25 年我国工业电机对钕铁硼需求量 5.98 万吨，4 年 CAGR=62.6%，需求空间广阔。21 年公司抓住低碳经济和智能制造发展机遇，伺服电机市场份额持续提升，变频空调、风力发电市场实现重大突破，工业节能电机、电梯曳引机市 场拓展稳步推进。

剥离伺服电机业务，避免与下游直接竞争

公司在电机领域有二十余载的积累，于 15 年布局伺服电机业务，15- 16 年伺服电机毛利率达到高峰，分别为 32.37%、32.84%。17 年公司积极研发伺服电机及伺服驱动器相关产品，在注塑机、数控机床、冲压机床、压铸机、风机、空气压缩机等设备制造领域推广运用，促进设备自动化水平与节能水平的提升，电机业务营收达到顶峰。

因伺服电机行业市场竞争加剧，公司 18-19 年营收逐步下滑，后由于伺服电机业务盈利能力受限、避免与客户竞争等因素，公司于 20 年末将工控事业部与全资子公司伺服科技转让给电机技术公司，专注于伺服电机磁钢业务。

四、盈利预测&估值

预计 22-24 年公司铁钕硼业务营收分别为 56.70 亿元、70.00 亿元、78.00 亿元，毛利率分别为 25.71%、25.75%、25.90%。

量：公司目前拥有钕铁硼毛坯产能 1.2 万吨/年，22 年底毛坯产能将增加到 1.9 万吨/年，23 年募投项目 1.5 万吨投产后产能将增加至 3.4 万吨/年，考虑到产能爬坡情况和毛坯到成品之间 60%-70%之间转换率，预计 22-24 年公司钕铁硼成品销量分别为 1.35 万吨、1.75 万吨、2 万 吨；

价：公司钕铁硼销售均价主要有两部分影响因素，一是原料稀土价格 的波动，二是三大下游营收结构的变化。我们预计 22-24 年氧化镨钕供需紧平衡，但供给指标受国家管控，需求高增速下供给释放可能超出预期，预计 22-24 年稀土价格维持高位震荡水平。公司三大下游中 消费电子价值量较高，未来新能源车占比提升情况下销售均价预计会有小幅下滑。我们预计 22-24 年钕铁硼产品销售均价 42 万元/吨、40 万元/吨、39 万元/吨。

毛利率：公司三大下游中新能源车领域营收占比将逐年提升，目前新能源车市场处于开拓初期，利润空间将压缩，预计后续规模效应体现后利润率将回升。预计 22-24 年毛利率分别为 25.71%、25.75%、25.90%。

预计 22-24 年其他业务营收均为 3 亿元，毛利率 20%。

预计 22-24 年公司实现营收分别为 59.70 亿元、73.00 亿元、81.00 亿元；实现归母净利润分别为 5.42 亿元、6.46 亿元、7.31 亿元，对应 EPS 分别 为 0.55 元、0.65 元、0.74 元，对应 PE 分别为 19 倍、13 倍、11倍。

估值采用 PE 法，选取 A 股稀土永磁同行业公司金力永磁、正海磁材、中科三环和大地熊，考虑到公司盈利能力行业领先，成本控制能力强，给予公司 22 年 27 倍 PE，对应市值为 146.3 亿元，目标价 14.80 元/股。

五、风险提示

稀土原材料价格波动的风险。目前，我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，稀土产业政策和行业供需情况变化对稀土原材料的价格走势产生较大影响。若未来稀土原材料价格出现大幅波动，将会对公司的经营业绩造成较大影响。

下游需求增长不及预期。公司的高性能钕铁硼永磁材料目前主要应用于新能源汽车、3C 消费电子、工业电机等优势领域，下游市场在国家政策大力支持增长趋势明显，且公司在轨道交通、节能家电、风力发电、医疗器械、智能制造等下游领域的应用开拓也已有较大突破，下游市场空间广阔。若未来国内外宏观经济周期下行，或受到外界重大不利影响，可能会导致下游增长不及预期，从而对公司的经营业绩造成较大不利影响。

技术研发不能适应市场发展趋势带来的风险。随着下游应用领域的迅速发展，钕铁硼永磁材料行业也在不断进行技术更新。由于新技术的产业化和市场化存在着很大的不确定性，如果公司未能按照行业趋势如期开发出新产品，或者新产品的产业化不能符合市场需求，将会影响公司的持续竞争能力和盈利能力。

钕铁硼行业竞争加剧风险。20 年末国内约有 200 余家烧结钕铁硼永磁生产企业，行业中生产中低端产品的市场壁垒较低，行业竞争激烈。高性能钕铁硼新进入者难以在短时间内积累研发经验和快速获得下游大型客户的长期供应商资质，部分钕铁硼厂商不断采取低价竞争以争取下游优质客户，若未来我国钕铁硼主要企业间竞争态势进一步加剧，公司可能面临产品盈利下降、重要客户流失的风险。

人民币汇率波动风险。21 年公司出口营收占比 28%，若人民币汇率波动，将对公司业绩造成影响。

存货大幅增加导致存货周转率下降风险。21 年末公司存货较年初上涨 119%，其中原材料上涨 120%、在产品上涨 89%、产成品上涨 165%。21 年公司原材料备货导致存货大幅增加，经营性净现金流同比下滑。

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可循环塑料包装龙头，喜悦智行：运包一体化模式开拓蓝海市场

1、国内领先的定制化可循环塑料包装企业

1.1、专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰

公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。

公司主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；公司主要服务为租赁及运营服务。

公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域。

公司以吸塑工艺为核心，以生产销售定制化塑料包装产品为起点，逐步升级为定制化可循环塑料包装整体解决方案提供商，进而围绕客户采购、物流运输及仓储管理的整体供应链提供租赁及运营服务。

公司实际控制人为罗志强和罗胤豪，二人系父子关系。

罗志强、罗胤豪分别直接持有公司 530.4 万股股份，合计占公司总股本的比例为 14.14%，通过慈溪天策控股有限公司控制公司 38.40%的表决权，通过君科投资控制公司 1.78%的表决权，二人合计控制的公司表决权比例为 54.32%。

1.2、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先

公司营收呈回升趋势，归母净利润同步增长。2017~2021 年，公司营收从 2.52 亿元增长至 3.63 亿元。2019 年，汽车消费需求疲软叠加燃油车排放标准“国六”换代冲击，公司营收同比下降 26.58%。2021 年，受益于汽车行业尤其是新能源汽车行业销量提升，以及公司积极拓展家电制造行业，公司营业收入同比增长 35.6%。公司归母净利润 2019-2021 年呈增长态势，2021 年达到 0.61 亿元。

2021年公司租赁与服务业务增长较快，主要收入来源从传统车企转向新能源车企。

公司主营业务收入主要来自于组合成套类包装、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元销售以及租赁运营服务。

2018~2021年，租赁与运营服务收入规模逐年增加，分别为0.33、0.50、0.66、0.83亿元。

2019年，公司为特斯拉提供新能源汽车电池周转箱类产品并取得收入465万元，截至2021 年上半年增长至5546万元，收入占比达34.42%，公司的主要营收来源从传统车企向新能源车企转变。

公司产品具有高附加值，销售价格维持在较高水平。

公司产品能够满足品牌客户定制化、规模化的需求，附加值较高，且一般用于贵重精密设备或价值较高产品的物流包装运输，因此销售价格相对较高。公司产品的原材料主要为塑料粒子、塑料板材、塑料卷材和料架等，价格波动与原油价格走势有一定的相关性。

高毛利产品及服务占比较大，公司主营业务毛利率水平较高。

在公司的主要产品 中，厚壁吸塑包装单元产品毛利率水平较高，2018 年至 2021 年上半年毛利率分别为 51.95%、51.76%和 46.44%、38.68%，虽然由于原材料价格上升等因素使得毛利率有所下降，但其收入占比较高，对公司主营业务毛利贡献较大。

此外，公司租赁及运营服务毛利率水平较高，2018 年至 2021 年毛利率分别为 56.20%、51.71%、58.64%、52.38%，自 2019 年开始，公司对租赁业务投入加大，租赁与运营服务业务进入快速发展期，收入增长较快。因此，公司主营业务毛利率水平较高，高于可比公司。

公司处于业务扩张期，现金流状况良好。

2017 年至 2020 年，公司经营活动现金流始终为正。

2018 年，公司经营活动现金流量净额相对较小，低于同期净利润水平，主要是因为随着公司业务规模扩大，存货规模增加，采购原材料的支出增加，叠加应收账款增速较大，公司在销售过程中以票据方式结算的比例增加的因素。

2021 年，公司经营活动现金流量净额下降为-0.17 亿元，主要因公司在原材料市场价格相对较低时集中采购原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金支出增幅较大，以及公司营业规模扩大应收账款和相关成本费用增加。（报告来源：远瞻智库）

2、政策推动叠加全生命周期经济性，可循环塑料包装行业或迎发展机遇

2.1、政策助推，可循环塑料包装市场空间广阔

可循环包装是指能够通过回收重复使用的物流包装容器。可循环包装制品一般采用塑料、金属、木材或其他耐用材料，其中塑料和金属不仅满足强度要求，而且贴合循环宗旨，最受推崇。一般而言，可循环包装在效益、可持续性、安全性等方面具备较为显著的优势。

在“碳达峰，碳中和”的时代背景下，可循环包装不仅能够通过重复使用降低企业成本，还是各行业实施可持续性计划的重要组成部分。

政策加码推动可循环包装行业发展。

可循环塑料包装作为“绿色包装”，具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，符合绿色环保及发展循环经济的要求。

2020 年 12 月 16 日出台的《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》指出到 2022 年，电商快件不再二次包装比例达到 85%，可循环快递包装应用规模达 700 万个。

到 2025 年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达 1000 万个。

2021 年 12 月 8 日发布的《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》明确提出于 2021 年至 2023 年间在快递企业试点可循环包装。

据 Reports and data 预测，2021 年至 2027 年，北美、欧洲和亚太地区可循环包装市场规模将分别以 7%、6%和 7%的复合增长率增长。

据 ReportLinker 预测，中国可循环包装市场 2020-2027 年 CAGR 可达 8.6%，2027 年市场规模有望达到 242 亿美元。

由于塑料材料的优良特性，在可循环包装市场中可循环塑料包装占比稳中有升。

塑料相对于木材和金属有着较轻的重量，还有着良好的耐用性和更好的可塑性。同时，塑料树脂类别和生产加工工艺很多，不同树脂材料在不同生产加工工艺中可以制成不同性能、不同样式的塑料制品。

据 Reports and data，2019 年塑料可循环包装占据 44.8%的可循环包装市场份额，2027 年则有望达到 46.9%。

2.2、 可循环包装具备良好经济性，利于推广

可循环包装具备良好经济性，可为用户从多个方面降低成本。与一次性包装相比，可循环包装设计更具标准化、人性化、强度更高，并且能够重复使用，具有多方面的成本优势。

使用可循环包装会带来更高的初始投资，然而每次运输的可变成本却低于一次性包装。在更长的使用周期内，可循环包装能够有效节省开支。

假设一个公司每年需要运输 100 万单位的产品，每单位可循环包装每年可使用 5 次，则每年需要 20 万单位可循环包装，而每单位一次性包装只能使用一次，每年需要 100 万单位一次性包装。其中假设可循环包装单价 10 元，一次性包装单价 1 元，使用可循环包装的回收率为 98%，即每年可回收 19.6 万单位可循环包装，可循环包装的使用寿命为 5 年。

据我们测算，可循环包装使用超两年后总成本会开始低于一次性包装。

目前已有多家公司从使用可循环包装中获得成本节约。

截至 2014 年，Herman Miller 公司已经通过使用可循环包装节约了 50 万美元的包装成本。Ghirardelli 巧 克力公司在使用可循环包装的 5 年内节省了 195 万美元的包装费用。

考虑到可循环包装的可循环次数和价格对成本的影响较大，我们对可循环包装节约成本进行敏感性分析，分别假设可循环包装每年可使用 5、10、15、20 次，假设可循环包装单价为 5、10、15、20 元，一次性包装价格变化不大，仍然假设为 1 元，公司需要运输的产品总量按 100 万单位计算，可循环年数假设为五年。

在可循环包装每年使用 15 次，单价为 15 元时全生命周期可循环包装较一次性包装可节省 392 万元。（报告摘要：远瞻智库）

2.3、汽车行业较早应用可循环塑料包装，2022 年国内市场空间有望达到 140 亿元

汽车行业较早开始使用可循环包装，零部件以可循环塑料包装为主。早在上世纪 60 到 70 年代，汽车行业可循环塑料卡板箱和塑料托盘已逐步获得认可。

到 1985 年，众多公司都导入塑料周转箱和塑料托盘作为常规使用。可循环塑料包装改变汽车行业传统一次性包装无法循环，不够环保的弊端，使汽车行业达到了节能降本的目的。

汽车零部件市场稳步发展，为塑料可循环包装提供稳定市场。

2018-2020 年受中美经贸摩擦、“国五”向“国六”环保标准转换、新能源补贴退坡、新冠疫情等 因素的影响，汽车产量出现下降，后逐渐企稳，2021 年达到 2268 万辆。汽车零部件市场随之回暖，2021 年达 23.4 亿元。

据汽车行业协会研究，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。 2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。随着新能源汽车的上市速度不断加快，新能源汽车制造厂商对零配件物流包装的定制化需求逐渐扩大。

据汽车行业协会估计，一个营业额为 300 亿元的汽车零部件制造厂，其每年包装费用为 2 亿元-2.5 亿元，其中使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿元-0.8 亿元。根据《上海包装》及喜悦智行招股书测算，2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。

2.4、 家电、快递等行业已开展规模化试点,塑料可循环包装有望迎来发展机遇

绿色消费背景下可循环包装得到大力提倡，中通近日提出“一对一”循环体系解决方案，可循环包装推行取得实质性进展。

2021 年 12 月，发改委、商务部、邮政局发布《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》，提倡包装绿色转型，推进可循环电商包装规模化应用。2022 年 3 月，中通快递积极响应，提出“一对一”循环体系解决方案。

整个运作流程包括两大体系，即运营体系与技术体系。

运营体系：电商包装箱生产企业→电商企业→中通快递→C 端消费者→社区回收桶（若消费者仍将其当作生活垃圾处理，则由社区垃圾分类回收站的工作人员归还至社区回收桶）→整理中心→电商企业。

技术体系：其贯穿运营体系全过程，由中通科技担任，主要负责研发小程序操作系统、消费端用户管理系统；打通系统与各方主体的对接通道；完成各节点触发的短信推送，直至循环箱返还至回收桶中。

京东持续探索绿色循环的物流包装模式，采用树脂塑料制作的可循环青流箱试点逐步推广。

据《2020 年京东集团环境、社会及治理报告》披露，京东使用可重复使用的循环快递箱、循环中转袋等代替一次性塑料包装，截至 2020 年底，带动全行业减少一次性包装用量近 100 亿个。此前京东已推出可循环使用 20 次以上的青流箱，并于 2019 年宣布，北上广等 7 个城市的用户在京东购买部分商品时，可自主选择使用青流箱进行配送。

“青流计划”目前已影响超 20 万商家和亿万消费者，并在全国 30 多个城市常态化投入使用。据京东披露支持可循环包装“青流箱”进行配送的商品种类数量已达数万个，涵盖美妆、食品、手机、数码配件、办公用品等。

美的通过标准托盘循环回收利用，打造绿色化、轻量化物流体系。

美的将物流模式由不同经销渠道中转分拨改进为仓干配一体化配送，整体货损大幅降低，原有的出厂包装无需额外包装保护，可直接将货品送达消费者端。

在运输过程中，大量使用了标准塑料托盘进行带板运输，托盘可循环回收利用，降低了二次包装及运输过程浪费，据美的集团发布的《2020 年社会责任报告》，截至 2020 年，美的使用的标准塑料托盘已突破 6 万件。

试点成熟大规模推行后可循环包装有望替代瓦楞纸箱，潜在市场空间超千亿元。

在包装行业中，纸及纸板包装应用广泛，其中家电、快递外包装通常使用瓦楞纸板。

截至 2021 年，全国的瓦楞纸年消费量已达到 2509 万吨，平均价格为 4018 元/吨，瓦楞纸的市场空间已超千亿元。瓦楞纸市场的繁荣带来了沉重的环保负担，物流领域作为降低碳排放的“重点区域”，或将面临整个行业的绿色变革。

随着数字化、去中心化的可循环 3.0 时代的到来，越来越多的企业需要定制专属包装循环服务，构建自己的低碳供应链，可循环包装作为瓦楞纸包装的替代品，潜在市场空间超千亿元。

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3、立足汽车工业拓展家电日用品，租赁+运包一体化重资产运营有望助推公司发展

3.1、三大技术四类产品，公司提供可循环塑料包装整体解决方案

公司针对产品特性，提供四类多样化、专业化的可循环塑料包装产品。公司的主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元四大类。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。

公司在定制化方案中实现核心技术创新，满足客户个性需求。

公司经过多年的行业积累及持续技术研发，建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系，形成了围绕高性能改性材料制备技术、复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三大技术模块。

公司根据客户的需求元素进行模块化提炼，并进行不同程度的定制化拼接转化，形成组合成套搭配，满足客户产品多样化需求。

3.2、与特斯拉合作打开新能源车市场，有望导入国内汽车主机厂

公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业具有先发优势。

2011年，公司成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一，成功与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、品牌物流服务商、家电及日用品制造商等客户建立了长期信赖的合作关系。

2019年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，大力拓展新能源汽车领域。

公司自主研发新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术提高电绝缘性和机械性能，电池电芯包装技术领先。

聚苯醚（PPO）是一种优良的热塑性工程塑料，具有良好的机械性能、热性能和电性能，但存在熔融温度高、熔体粘度大、热塑成形性差和耐有机溶剂差的缺点，限制了其应用范围。

本技术对 PPO 进行以填充、共混为主的物理改性方式，并辅助化学改性方式，增强其耐热、耐燃性，耐磨性、耐酸碱性，提高其电绝缘性和机械性能，目前该材料主要应用于新能源汽车中电池电芯的包装运输。

截至 2021 年 11 月，新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术已完成基础性研发。

公司包装规范性、安全性已经特斯拉验证，有望持续在新能源汽车行业拓展客户、占领市场。

公司为客户设计的定制化可循环塑料包装均通过精密的计算和多次实验，在保证可以保护零部件的同时可提高单位空间的零部件密度，有效提高客户的运输和仓储效率。

此外，公司还通过建立各类标准和专利体系，帮助客户可循环包装规范化管理，增加了公司的客户粘性。

2019年以来，公司开始与特斯拉合作，大幅提高其营业收入的同时也为包装产品的规范性与安全性作出背书，后续有望继续开拓新能源车汽车行业包装市场。

3.3、租赁+运包一体化，重资产运营方式降低客户使用门槛

租赁模式有效降低客户前期资金投入压力。租赁及运营服务有利于客户节省物流仓储和管理成本，降低客户前期资金投入压力，减少资金占用，提升客户的资金利用效率。

借助可循环包装产品、租赁及运营服务形成的协同效应，公司在满足下游市场多样化需求的同时，有利于巩固与客户的长期合作关系。

2018年以来，上海大众祥云运输管理有限公司及其关联企业、联合汽车电子有限公司、宁 波汇驰汽车部件有限公司等 3 家公司均选择“由购转租”。目前，在公司前五大合作客户中，有四家客户选择“直销+租赁”模式。

公司为客户提供的租赁及运营服务分为动态租赁服务和静态租赁服务。

静态租赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商，其自身有较强的仓储、物流管理能力，公司在租赁期内，按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间客户自行管理租赁包装器具。

动态租赁客户主要为零部件制造商，除需要租赁使用包装器具外，还对第三方的仓储、物流运输等服务有较大的需求。公司在租赁期内，按照出租包装器具的使用次数及使用数量计算租金。

租赁+运包一体化服务能够降低客户使用门槛，提高行业壁垒。

在提供可循环包装租赁的同时，公司还能根据客户需求提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务。

虽然公司开展租赁服务需要增加租赁资产，加重资金负担，但能够缓解客户资金压力并降低推广难度，或有利于形成客户粘性的同时提高行业的准入门槛，增加后来者进入可循环塑料包装行业的难度。

租赁资产回收比例保持在 98 %左右，资产循环使用基本无损耗。

包装容器使用状态和空箱折叠状态时的体积比，称之为可循环塑料包装产品的回收比（运输比），不同系列产品回收比（运输比）不相同。

通常公司租赁资产循环使用时无损耗，仅需经过清洗等过程即可投入下一周期使用。由于操作不当等原因，公司租赁资产存在少量损坏的情形，回收比例保持在98%左右。

租赁业务实施主体为喜悦智行的全资子公司宁波传烽，公司拟在上海、广州、宁波等国内城市设立 10 个租赁网点用于物流仓储和办公，提供可循环塑料包装产品的出租及运营服务。各网点的物流仓库和办公用房均采用租赁方式取得。

3.4、新建新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地，潜在收入可期

设立零件可循环包装大本营，全面推动业务经营发展。

2022年 3 月，喜悦智行与巢湖市人民政府签署《新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目投资合作协议》，在安徽省巢湖市设立全资子公司以投资建设新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目并负责该项目的具体实施。该项目投资主要业务为新能源汽车及家电零部件可循环包装的研发、生产及销售等，项目总投资约 5 亿元。

项目完工时间及潜在收入可期，未来有望成为公司潜在利润增长点。

根据公司与巢湖市人民政府签订的协议，项目将在获得施工许可证之日起 18 个月内完成厂房建设、厂房装修、生产设备安装调试并试生产。同时，公司承诺项目公司厂房全部竣工验收且 90 日后正式投产，从正式投产后第三个完整会计年度（达产年）起十年内，每年实际财力贡献不低于 25 万元/亩。

双方约定项目业绩保证，对公司项目经营存在正向激励。根据协议，自项目公司达产年度之日起十年内，若公司单个完整会计年度实际财力贡献巢湖市实得部分未达到 10 万元/亩/年的考核指标，需按照巢湖市亩均实得税收与这一指标的差额乘以实际供地亩数向巢湖市政府支付违约金。

每五年考核期内，年亩均税收巢湖市实得部分达到 10 万元，则违约金（不计利息）予以退还。出于经济效益的考量，这一条款有助于对公司项目的开展与运营实施进行外部监督，促进项目经营与营收能力的提升。

4、盈利预测与估值

公司作为国内可循环塑料包装龙头，立足汽车工业拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。

随着公司业务领域的拓展与租赁模式的推广未来收入有望提升，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为 4.78/6.26/8.11 亿元，同比增速分别为 32%/31%/29%，归母净利润分别为 0.97/1.27/1.66 亿元，同比增速分别为 59%/32%/30%。

根据 4 月 27 日收盘价，动态 PE 分别为 22/17/13。

目前，公司主要向汽车及汽车零部件生产企业提供技术含量较高、市场定位较高端的定制化可循环塑料包装，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道获取相关公司的财务信息及相关资料。

因此选取了分别提供改性塑料及高分子材料的沃特股份，提供新型环保包装材料的王子新材以及提供卷烟包装材料的集友股份进行对比。

2022-2024年可比公司平均市盈率分别为26.97/17.59/18.31倍，我们看好公司租赁运营业务的发展及向下游不同行业的拓展能力。

5、风险提示

1）可循环包装应用推广不及预期；2）可循环包装中塑料循环包装占比下降；3）行业竞争加剧；4）公司扩产进度不及预期；5）公司下游应用拓展不及预期。

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工业大麻蓄势待发，莱茵生物：植提龙头势能强劲，多业务齐头并进

1.植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长

1.1 公司概况：深耕行业二十载的全球植物提取行业龙头

莱茵生物科技股份有限公司于 2000 年 11 月在桂林市注册成立，公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型全球植物提取龙头企业。近年来公司在大力发展天然甜味剂业务基础上，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。目前公司凭借优质的产品和服务，与多家世界 500 强企业建立了良好的合作关系，同时公司也是行业内唯一一家国家级专精特新小巨人企业。

回溯公司二十余年的发展历程，我们大致能将公司的发展历程分为三个阶段：

1）2000- 2007 年：起步发展期，公司建立莱茵生物品牌。在此阶段公司完成第一代和第二代 植物提取工厂的建设，扩增 GMP 生产线规模以及建立天然产物研究所，并于 2007 年在深交所成功上市，成为植物提取行业第一家上市公司。

2）2008-2019 年：稳步增长期，并逐步开拓海外市场。 2011 年和 2016 年公司分别成立北美子公司和欧洲子公司，目前已建立可辐射欧洲、北美、亚洲三大市场的全球化营销体系，期间营收和归母净利润 CAGR 分别为 18.7%/40.1%。

3）2020 年-至今，多元化业务扩张期。伴随需求端消费水平的上升和消费者健康意识的提高，叠加供给端产品的不断创新，以及政策端国内外“减糖”理念的倡导，天然甜味剂行业快速发展。

公司相关业务在行业高速发展下亦实现快速增长，2021年公司植物提取业务营收同比增长55.64%，其中天然甜味剂业务同比增速为 54.86%，成为公司业绩高速增长的重要支撑点。除天然甜味剂业务外，公司其他业务也齐头并进呈现快速增长态势。其中新建工业大麻提取工厂已开启试运营并即将正式量产；此外公司于 2020 年控股华高生物，2021 年茶叶提取业务实现营收 1.64 亿元，占公司营业总收入的 15.54%，后续或将成为公司新增长极。

主营天然植物提取业务，多赛道大单品共筑增长极。

公司天然植物提取业务主要包括天然甜味剂、工业大麻提取物、茶叶提取物等“大单品”，以及其他类提取物（红景天提取物、积雪草提取物等）。其中天然甜味剂是主要业绩来源且保持高速增长，21 年天然甜味剂营收约占总营收的 60%，同比增长约 55%。

其他业务方面，公司在美工业大麻提取工厂目前已处于试运营阶段，今年 6 月即将量产；公司茶叶提取产品种类齐全，市场份额位于前列，21 年茶叶提取业务在子公司华高生物业绩并表后实现营收 1.64 亿元，在总营收比重为 15.54%。

公司产品应用领域广泛，其产品可广泛应用于高端食品饮料、营养补充剂、化妆品等领域，远销美国、韩国、日本等全球 60 多个国家和地区。同时为提升公司主营业务竞争力，公司已完成全球产销研一体化布局，至 2021 年公司在全球拥有三大生产基地、四大营销中心和五大研发中心。

董事长兼总经理秦本军为公司实控人，控股子公司覆盖各业务领域。

创始人秦本军担任公司董事长和总经理，为公司实控人，持股 18.74%；公司拥有 9 家全资子公司，并通过桂林莱茵投资有限公司间接控股桂林莱茵神果源生物科技有限公司；通过美 国投资子公司 Layn Holding Group 间接控股负责在美工业大麻业务的孙公司 HempRise；此外，公司于 2020 年收购全球茶叶提取龙头华高生物 51%股权并实现对其控股。

公司管理层基本保持稳定且在行业内拥有多年管理经验，其中董事长秦本军先生在植物提取领域耕耘多年，对行业技术、产业及市场发展趋势具有较强前瞻洞察力。

此外公司非公开发行股票已被核准批复，本次非公开发行完成后，秦本军先生持股将增至 37%左右，有利于进一步加强上市公司控制权的稳定性，同时为上市公司未来进一步开展行业优势资源整合，保留充足的股份支付工具利用空间。

1.2 业务结构持续优化，公司业绩驶入快车道

业务结构持续优化，近年来公司业绩稳中向好。历史上，因公司 BT 业务波动致使公司业绩波动较大，但自 2017 年以来伴随业务结构持续优化，叠加所处行业高速发展，公司业绩稳中向好。2018-2021 年营收 CAGR 为 19.35%，归母净利润 CAGR 为 13.19%。其中 2021 年公司营收为 10.53 亿元，同比增长34.40%；归母净利润为 1.18 亿元，同比增长 37.74%。

植提业务占比持续提升，海外市场不断开拓。

植物提取业务方面，公司紧抓天然甜味剂行业发展红利，进一步聚焦自身主业，植物提取业务占比边际上行。2017-2021年，总植提业务收入由 3.19 亿元增长至 10.15 亿元，CAGR 为 33.57%。其中 2021 年同比增长 55.64%，占整体营收比例为 96.39%；其中天然甜味剂业务收入 6.34 亿元，同比增长 54.86%；茶叶提取业务实现收入 1.64 亿元；BT 项目方面，自 2018 年以来该业务比重逐步降低，目前相关项目已建设完毕，后续公司将不再开展新 BT 项目。

分地区看，公司已在欧洲、美国等地分别设立子公司，并构建了以桂林、上海、美国洛杉矶和意大利萨沃纳为核心的营销体系，至 2021 年，公司主营植物提取业务海外收入占比已达 57.69%。

主营业务毛利率保持稳定，盈利能力后续有望边际提升。

整体上看，近年来公司利润率基本维持稳定，2013-2021 年公司毛利率中枢为 27.79%，净利率中枢为 13.09%，2018 年后盈利能力短期承压，主要系利润率水平相对较高的 BT 项目业务比重边际下滑所致；主营植物提取业务毛利率保持稳定，2013-2021年毛利率中枢为25.49%，我们认为，中长期看伴随优质茶叶提取大单品推出，叠加具有较高毛利率的工业大麻 CBD 相关产品贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。

费用率整体可控，研发创新投入边际提升支撑公司产品力。

近年来公司期间费用率 保持稳定，2013-2021 年销售费用率中枢为 3.66%，管理费用率中枢为 7.54%，财 务费用率中枢为 2.84%；2021 年，归因于业务规模增长，经营管理效率提高，利息收入/支出波动等因素影响，公司销售费用率/管理费用率分别同比减少0.54pcts/1.50pcts 至 3.47%/8.38%，财务费用率同比提升 0.61pcts 至 2.41%；

从研发投入来看，2018-2021 年公司研发费用率中枢为 2.62%，并呈现逐年递增态势，与同业企业相比公司更加注重研发创新投入，其技术中心被认定为广西自治区级企业技术中心，同时也组建了由海归博士领衔的植物科学创新中心，致力于研发和培育优质高产罗汉果和甜叶菊产品。

2.天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长

2.1 代糖：兼顾健康无糖与口味偏好的产物

代糖，或称甜味剂、甘味剂、糖替代品，泛指给食品赋予甜味的食品添加剂。

回溯代糖行业发展历程：应用端由人工合成甜味剂向天然甜味剂逐步演变，海外市场持续引领甜味剂应用潮流。自 1879 年第一代甜味剂糖精钠问世起至 1993 年第六代甜味剂纽糖出现，人工合成甜味剂共经历了六次更新迭代；随后罗汉果甜苷、赤藓糖醇以及甜菊糖苷等天然甜味剂相继被世界各国批准并应用于食品饮料领域。

从海外市场看，美国率先引领代糖市场化，两大碳酸饮料巨头百事可乐与可口可乐分别在 1964 年与 1982 年推出使用人工甜味剂系列的可乐，初次尝试无糖碳酸饮料；2013 年 口可乐首次试水天然甜味剂，将甜菊糖苷作为代糖应用至无糖可乐产品中；近年伴随各国减糖政策的推行，叠加人们健康消费升级，天然甜味剂成为海外市场代糖应用的新宠，尤其罗汉果甜苷凭借其接近蔗糖的风味和出色的降糖属性受到无糖爱好者的欢迎，而新型甜味剂阿洛酮糖 2021 年也在美国市场逐渐发力。

我国代糖行业发展起步相对较晚，无糖赛道近年来迎来爆发期。

我国虽较早在政策端实现了代糖使用的合法化，但发展前期在终端市场未出现大规模代糖产品的应用。

2005 年，可口可乐首次在中国推出无糖零度可乐敲开了无糖饮料的大门，随后本土企业农夫山泉向市场推出“东方树叶”等无糖茶饮产品，但因消费者难以适应其苦涩口感而在市场遇冷；2018-2019 年，元气森林公司推出以赤藓糖醇、三氯蔗糖为糖源的苏打气泡水在国内市场掀起无糖之风，下游终端需求爆发增长，国内各大品牌企业纷纷进入无糖赛道并推出低糖零糖食品饮料，致使相关赛道实现高速成长，其中 2015-2020 年无糖饮料市场规模 CAGR 达到 39.1%。

从产业链视角看，代糖行业下游可辐射食品饮料、医药保健以及日化用品，其中食品饮料为天然甜味剂的主要应用领域。

在甜味剂下游主要应用领域中，食品饮料占比最大，其中饮料占比就达 51%；其次为餐桌及个护产品，比重分别约 15%/13%；在医药保健中应用较少，仅占 3%。代糖最初是为了满足糖尿病患者的用糖需求而创造的，食用代糖可以避免患者的血糖水平上升。

此后，代糖频繁用于替代原先食品饮料中添加的蔗糖或麦芽糖等糖类甜配料，同时显著降低含糖量及热量，赋予食品饮料“零卡”或“低卡”属性。

全球范围内甜味剂替代糖类空间可观，国内市场仍有较大上升潜质。

2020 年全球糖及甜味剂市场规模已有 9247 万吨，其中，蔗糖占 78%、果葡糖浆占 12%、人工甜味剂占 9%、其它甜味剂 1%。而在 2015 年至 2020 年期间，全球主要地区推出的软 饮品类的蔗糖含量呈下降趋势，意味着甜味剂替代糖类的市场空间巨大。

至 2019 年中国已为全球第三大糖消费国，但糖及甜味剂市场规模仅占全球的 7%，随着减糖宣传与教育的深入，国内代糖市场尚具有更多上升空间。

历经 140 多年发展，现主要甜味剂可以分为三类：

1）以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为代表的天然甜味剂；

2）以赤藓糖醇为代表的糖醇甜味剂；

3）以甜蜜素、三氯蔗糖为代表的人工甜味剂。

其中，天然甜味剂具有高甜度、低热量，天然健康安全等特征，符合当前以“大健康”为导向的消费理念，但由于从天然植物中提取，甜菊糖苷存在甘草味、后苦味影响终端产品口感，而罗汉果优势突出，口感方面最接近蔗糖，且药食同源，无添加量限制；糖醇甜味剂虽然具有低热量、防龋齿的优点，但不易被消化吸收，食用过多易造成腹泻，其甜度倍数较低和甜价比较低，常需要与高倍甜味剂复配使用以平衡甜度及成本；人工甜味剂虽然甜度倍数高，但生产环节环保要求高，且部分人工甜味剂的安全性仍存争议，未来或将被市场逐步淘汰。

综上，天然甜味剂相较于人工及糖醇甜味剂具有高甜度，天然健康，高性价比等相对优势，后续伴随下游需求进一步放量，或成为甜味剂行业的高成长细分赛道。

其中，纯天然甜味剂中甜菊糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊糖增幅最快市场。

至 2018 年，全球上市含甜菊糖产品数量达 3819 件，较 2010 年提升了约 8 倍。

同时根据观研天下数据显示，预计 2020-2027 年中国甜菊糖市场规模 CAGR 达 12.5%，领先于美国、日本等发达国家。

此外据 Research and Markets 预计，在新冠疫情冲击下，2020 年全球甜菊糖市场规模仍约有 5.692 亿美元，2027 年预计将达到 9.986 亿美元，而其中中国甜菊糖市场规模将达到 2.267 亿美元。

另一大天然甜味剂罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但归因于主产区地理优势+天然& 高品质属性，高端线产品中的应用前景较为光明。

相比甜菊糖而言，罗汉果提取的比率较低，不到 4‰，而甜菊糖通过甜叶菊提取率可达 10%，提取工艺上的复杂性增加了罗汉果甜苷的使用成本。Innova 数据显示，全球 64%的罗汉果软饮料都在美国上市，罗汉果甜苷在国内尚未普及，市场规模不到 2 亿，但罗汉果甜苷应用于高端线食品饮料产品的前景较为光明，原因有三：

1）主产区地理优势。全球 90%以上的罗汉果产自桂林，中国具有相当的原料主产区地理优势；

2）纯天然无添加。罗汉果甜苷作为纯植物提取物，可以应用在具有清洁标签特征的产品中（清洁标签特征指天然无添加、成分简单、过程不复杂，拥有该特征产品深受发达国家消费者喜爱），且无添加量限制；

3）高品质。罗汉果的口感最接近蔗糖，没有甜叶菊的后苦味，可修饰苦味、涩味、酸味，可与其它甜味剂复配使用。

对比赤藓糖醇，甜菊糖苷和罗汉果甜苷具有甜度倍数高、价甜比低、纯天然提取等优势。

从甜度倍数看，甜菊糖苷和罗汉果甜苷相较于蔗糖的甜度倍数为 200-300 倍，属于高倍甜味剂，而赤藓糖醇为 70%-80%的单位甜度，甜度倍数较低；

从价甜比看（价格/单位蔗糖甜度），甜菊糖苷与罗汉果甜苷价甜比分别为 1.60 和 13.00 元/单位甜度，相较赤藓糖醇（21.33 元/单位甜度）具有一定使用成本优势；

从制造工艺看，甜菊糖苷和罗汉果甜苷均采用物理方法从植物中提取，为纯天然健康甜味剂；赤藓糖醇制造位于天然提取和人工合成之间，并非纯天然产物，食用过量或引发不良反应。

2.2 行业逻辑：“健康+政策+创新”三轮驱动天然甜味剂发展

2.2.1 健康升级：消费者控糖意识提升，“天然”属性竞争力增强

过多糖类摄入影响身体健康，糖尿病患者有年轻化趋势。世卫组织 2019 年 7 月公布成年人每日糖分的推荐摄入量应不超过 25 克，约为一杯 330ml 可乐含糖量的 56%。

《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》显示，中国成年居民超重、肥胖率已超过 50%，6 至 17 岁青少年超重、肥胖率接近 20%，6 岁以下儿童超重、肥胖率也达到了 10%。肥胖又进而加剧了糖尿病的发病率，健康中国行动估算，在中国成人群体中，有超过 35.2%的人处于糖尿病前期，其中 18-29 岁的人群占比已达到 20.2%。越来越多的消费者已意识到过量摄入糖分的危害，在日常生活中开始注意使用低糖、无糖及纯天然产品。

2.2.2 政策推动：硬性+软性政策双管齐下，行业进入发展机遇期

海外多国已颁布一系列政策法案以减少人群对于含糖产品的摄入，天然甜味剂或将 因此受益。当下对于减糖、代糖的政策支持可以分为两类：

1）硬性政策：如“糖税”，通过税或附加费用增加厂商生产成本，直接打击含有游离糖的饮料消费量。2012 年法国首次以国家层级引入糖税，直接造成软饮料 3.5%的涨价幅度，引入糖税后一年内相关软饮料销量有所下降，而后多国相继出台“糖税”政策；

2）软性政策：如中国 2017 年国务院办公厅发布《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式。

2019 年《健康中国行动（2019-2030 年）》提出要合理膳食，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡到 2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g，倡导食品生产经营者使用食品安全标准中允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖。

2.2.3 创新驱动：降成本与产品升级为差异化破局关键

天然甜味剂价甜比介于人工甜味剂与糖醇甜味剂之间。人工甜味剂价甜比仅为 0.23- 0.35 元/单位甜度，糖醇甜味剂约为 23 元/单位甜度，天然甜味剂介于两者之间。

从 成本上看，天然甜味剂中，甜菊糖苷达到 1kg 蔗糖标准所需费用仅为 1.6 元，替代蔗糖后将有效降低生产成本；从产品升级角度看，人工甜味剂在代糖中无疑是性价比之王，但消费者对天然的追求推动了天然甜味剂乃至糖醇甜味剂的发展，虽然罗汉果成本相对较高，但罗汉果甜苷是已知的口感最接近蔗糖的甜味剂，“品质+天然”的属性也意味着其更适用于高端线产品。食品饮料行业竞争激烈，为寻求新的增量空间，需要不断进行产品创新，而健康升级正是时下热门的创新方向。

2.3 公司逻辑：“扩产能+拓品类+创新研发”塑造核心壁垒

2.3.1 供给端：甜菊糖产能扩张，打造世界级龙头

募投项目甜叶菊提取工厂和天然健康产品研究院建设有序进行，持续扩增产能和加码终端健康消费品领域投入。

公司目前产能充裕，预计可满足公司未来 2 年业务扩张需求，此外公司计划通过非公开发行项目投资 7.3 亿元用于建设产能 4000 吨的甜叶菊专业提取工厂，预计建设周期为 2 年，目前非公开发行申请已获得中国证监会发行审核委员会审核通过并竞得建设用地；除甜叶菊提取工厂外，公司还将投入募集资金 2.38 亿元拟建设莱茵天然健康产品研究院，该项目将致力于天然产物中的功能性成分在健康产品中的应用研究与推广，并加强自主研发健康产品的市场影响力。

未来新增产能有望加速释放，支撑天然甜味剂业务高速发展。

甜叶菊提取方面，公司募投项目 4000 吨甜叶菊提取工厂将大幅提升公司产能天花板，新增 4000 吨产能或将为公司额外创收 14.57 亿元。考虑到公司现有甜菊糖苷产能将陆续用于其他植提业务，我们预计至2025年新工厂全面达产后公司整体甜叶菊提取产能有望达到6000 吨；罗汉果提取方面，由于全球罗汉果 90%以上产自公司提取工厂所在地中国桂林，公司因而具备天然地理优势，叠加旗下植物科学创新中心多年深耕罗汉果优质种苗的研发、培育和种植，致力于从源头把控提取物质量与产量，未来罗汉果产能有望持续快速增长。

2.3.2 需求端：新品迭代激发消费潜在需求，强研发+深度绑定优质客户下公司有望长期受益

甜味剂各有所长，复配糖或成代糖大趋势，甜菊糖与罗汉果糖将拥有更多机会。甜味剂可以粗分类为高倍甜味剂和低倍甜味剂，高倍甜味剂包括甜菊糖和罗汉果糖在内的天然甜味剂以及三氯蔗糖在内的化工合成甜味剂；低倍甜味剂包括木糖醇、赤藓糖醇在内的糖醇甜味剂。

高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高，通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。当前市面无糖饮料多采用赤藓糖醇复配三氯蔗糖，甜菊糖与罗汉果糖天然提取工艺相比化工甜味剂更健康，在改善口感、提升品质的同时也能提高性价比。比如，甜菊糖和赤藓糖醇可以完美地互补，增强甜味并消除余味；罗汉果和赤藓糖醇复配可以改善质构，使口感近似蔗糖，更符合大众口味。

目前在食品饮料中，甜菊糖苷和罗汉果甜苷等天然甜味剂的使用渗透率已实现快速提升，现有茶兀、元气森林、喜茶和奈雪的茶等知名饮料品牌选择将天然甜味剂应用至旗下产品之中。

产业链向下游延伸，打造新业绩增长极。

全资子公司优植生活运用公司在代糖、植提领域的经验积累，进行天然健康消费品的研发、生产和销售。目前通过优植生活商城、小程序 Ulife 优植生活、淘宝莱茵优植生活馆对外销售无糖类精酿白啤和青柠果啤，以及罗汉果芒果软糖、罗汉果花茶等代糖类产品。终端新品类代糖产品开发进一步提升下游终端市场对低脂无糖消费品的需求。

持续加码研发投入，筑造护城河强化竞争壁垒。

公司研发投入持续创新高，深耕行业多年打磨核心技术体系。2018-2021 年，公司研发费用由 1075.96 万元增长至 3897.81 万元，2018-2020 年研发投入 CAGR 为 53.58%，2021 年研发投入同比增长 62.12%。

截至 2021 年末，公司研发人员数量为 102 人，研发费用率增长至 3.70%（yoy+0.63pcts）；公司采用自主研发+联合研发模式。对内自主研发方面，公司内部组建了海归博士领先的植物科学创新中心，致力于优质高产罗汉果和甜叶菊的研发和培育，同时设立上海健康产品研发中心，为终端消费品业务发展提供强有力的技术支撑，至 2021 年末公司已经获得国内 68 项发明专利；对外联合研发方面，公司与湖南农业大学、桂林医学院、上海药物研究所等国内众多高校和研究所建立合作关系，在人才培养、成果转化方面开展产学研合作，确保公司核心技术走在行业前列。

第一大客户芬美意大额订单逐年加速释放，下游需求持续扩大。

2018 年 9 月 14 日公司与国际香精香料巨头芬美意签订 5 年 4 亿美元大额合同，2021 全年芬美意采购额达 6025 万美元，合同履行进度 34.3%。若按合同履行，销售金额有望加速释放，预计 2022、2023 年芬美意将为公司累计贡献接近 17 亿元人民币收入，保障公司收入高速增长。与此同时，公司也积极在产品端和市场端同步拓展，扩大公司市场份额，以避免出现单一客户依赖风险。

芬美意：唯一获诺贝尔奖的香精公司，规模全球第二，深耕中国市场发展。

芬美意于 1895 年在瑞士日内瓦创立，2021 财年营业额超过 43 亿瑞士法郎。公司曾获诺贝尔化学奖，共拥有 4000 多项专利技术，在世界 27 个国家和地区设有 40 多家分公司，市占率全球第二。

从业务角度来看，芬美意主营业务分为食用风味、香氛和香原料三大板块，其在食用风味业务上致力于为食品饮料 B 端客户提供产品减糖、定制风味、产品减盐等配方，在减糖方案中一大方位为向莱茵生物采购罗汉果和甜叶菊提取物作为天然甜味剂替代糖，2021 全年为全球消费者减少 44 万吨糖分摄入。从芬美意在中国市场发展来看，中国市场已成为公司第二大市场；在公司进入中国 30 多年期间，在张家港建立了全球最大的香精制造工厂以及在广州、北京、上海设立了办事处。

我们认为，莱茵生物将受益行业发展红利，具备地理位置优势和规模化生产优势，与大客户芬美意合作实质为相互依赖关系，未来将深度绑定。

行业红利方面，受益于国内外减糖大趋势，叠加公司甜菊糖苷、罗汉果甜苷所具备的天然属性契合当下消费理念，公司在代糖行业中具有强竞争力；

地理位置方面，公司为桂林本土企业，全球 90% 的罗汉果产自桂林，公司具有得天独厚的地理优势；

规模化生产方面，公司拥有全国最先进的自动化植提工厂，叠加未来募投甜叶菊产能释放，规模效应突出，成本优势巨大，目前国内竞争对手主要为湖南、桂林地区小型生产企业，难以对公司地位产生威胁。

从大客户视角看，芬美意减糖配方业务为其主营业务，对甜叶菊和罗汉果等天然甜味剂需求较高，超过 90%的天然甜味剂原料来自公司，对公司有一定依赖性；

从公司自身角度出发，莱茵生物也需要借助芬美意品牌优势帮助自身打开国内外销售渠道。

综上，在互相依赖和互利共赢的背景下，我们看好公司与芬美意后续的进一步发展。（报告来源：远瞻智库）

3.工业大麻：行业长坡厚雪，乘行业东风下未来可期

3.1 蓝海市场前景广阔，产业链中游提取端马太效应凸显

根据大麻中所含四氢大麻酚（THC）质量浓度的不同，大麻可分为工业大麻、中间型大麻和娱乐大麻，三者中工业大麻的用途最为广泛。其中工业大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大麻，不显示精神活性，纤维含量高。

工业大麻的籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。整体市场空间广阔，大麻行业仍处发展蓝海阶段。结合 New Frontier Data 数据测算，若在中性假设下，2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年，全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，2020-2024 年 CAGR 可达到 18.88%。

分类别看，2020 年全球工业大麻市场规模约为 57 亿美元，2020 年全球医用及娱乐大麻市场规模约为 237 亿美元。

大麻产业链主要可分为上游种植、中游加工、下游应用三部分，其中在中游端最重要环节为加工提取，现国内外提取 CBD 的工艺主要可分为“溶剂萃取法”和“超临界二氧化碳萃取法”。

产业链上游主要包括种子研发、选种和规模种植；在产业链中游，主要对大麻籽、花叶、杆芯、纤维等不同部位进行加工，提取原材料。

在产业链下游，利用提取出的原材料制成食药品、日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。其中在中游端的北美加工提取商需要相应的许可证才属合法经营。

从提取工艺来看，溶剂萃取法是植物成分提取的主流工艺，溶剂的种类主要为酒精、碳氢化合物等。

二氧化碳超临界流体萃取技术是利用二氧化碳的超临界流体对 CBD 进行提纯的技术，分离过程中不使用有机溶剂，不会造成有机溶剂的污染，但在实施过程中需要维持较高的压力，导致对设备的制造工艺要求较高，成本较高。

提取物种类繁多，不同提取物价格差异大。

归因于提取技术和提取目的的差异性，大麻提取物种类相对繁杂，不同提取物间的差异主要为CBD/THC纯度（纯度从 10% 到 99%不等）、所包含大麻素种类情况以及是否含有萜烯等。提取后的 CBD 浓缩物大致可分为纯度偏低的 CBD 原油（包括全谱 CBD 油、广谱 CBD 油等），经过特殊处理后纯度有所提升的冬化 CBD 浓缩物以及纯度偏高的 CBD 蒸馏物和晶体。

在技术壁垒和高昂成本等要素影响下，加工提取端或逐渐形成马太效应。

虽然提取加工以及精炼后的相关大麻产品价格会出现大幅提升，但高昂的初始运营和维护成 本叠加日益激烈的行业竞争也会侵蚀利润水平，我们认为具有一定技术壁垒和规模效应的品牌大麻运营商或能因此受益，提取加工端后续或将逐渐形成马太效应。

根据 MJBizDaily 测算，对于部分大麻加工商来说，平均年收入（约 50 万美元）与平均运 营成本大致相同。MJBizDaily 数据显示，至 2020 年，约 41%的大麻加工制造商实 现了收支平衡，42%实现盈利，17%未实现盈利。同时在盈利的加工制造商中，2020 年平均净利润率为 25%，较 2019 年小幅提升了 4%。

3.2 政策合法化进程逐步加快，行业或将进入高速增长期

全球大麻政策合法化近年来有逐渐加快的迹象。通过对 20 世纪末以来全球大麻合法化重要政策进行梳理，可以看到近年来全球大麻合法化有逐渐加快的迹象。我们认为若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻完全合法化，以及泰国等原有严监管国家亦逐渐实现政策放开，预计全球大麻市场也将出现跨越式成长。

我们以处于部分合法化且潜在市场庞大的美国进行详细分析。

从合法化进程来看，随着 21 年 7 月以舒默为首的美国参议院提出《大麻管理和机会法案》，美国大麻完全合法化已正式进入联邦层面，该法案预计于 22 年下半年正式提交。同时在 2022 年 4 月 1 日《大麻机会再投资和清除法案》在众议院获得二次通过。我们认为，预计伴随全美大麻合法化支持率的进一步攀升，未来美国可能实现联邦层面的合法化。

复盘加拿大大麻合法化历史：作为“全球大麻合法化先驱”的加拿大对大麻的立法经历了从“全面禁止”到“完全开放”。在 1923 年加拿大联邦立法规定禁止大麻种植、销售和使用，并将“和大麻有关的犯罪行为”入刑，直到 20 世纪 70 年代加拿大大麻属植物（包括工业大麻）仍为受限植物。自 20 世纪 90 年代开始，加拿大大麻合法化进程开始加快。

工业大麻方面，1994 年政府部门开始颁发工业大麻许可证；1998 年加拿大正式通过联邦立法引进工业大麻种植，但相对增长速度较为缓慢。

医用和娱乐大麻方面，2001 年加拿大联邦通过立法，解除医用大麻的相关禁令，至 2018 年 10 月加拿大已将娱乐大麻完全合法化。到 2019 年 10 月加拿大大麻食品、提取物和外用品均合法化。

整体上看，在历经完全合法化第一阶段后，加拿大大麻市场出现短期爆发性增长，但规模仍相对较小，预计在完全合法化第二阶段大麻衍生产品或将实现快速增长。

根 据 Prohibition Partners 数据，2020 年加拿大成人使用和医用大麻市场规模为 18.4 亿美元，其中成人使用大麻的比重为 85%。

但受到市场趋于饱和、产品缺乏差异化，短期政策快速发酵下现阶段增长遇到瓶颈等因素影响，预计到 2025 年加拿大成人使用和医用大麻市场规模将达到 32.79 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 12.25%。

此 外在加拿大大麻完全合法化进入第二阶段后（即大麻食品、提取物和外用品均实现合法化），预计大麻 2.0 产品(可食用产品、电子烟等)将在 2020 年至 2025 年间呈现高速增长，年复合增长率或能达到 51%。

3.3 公司视角：全美最大工业大麻提取工厂即将投产，或为公司业绩新增长极

莱茵生物切入工业大麻植物提取领域完善公司产品矩阵，由子公司 HempRise 负责在美工厂建设项目。

从项目建设进度看，公司于 2019 年正式布局工业大麻大单品，投资 8000 万美元在美国印第安纳州建立工业大麻提取及应用工程建设项目，其原料采购、生产和销售均在海外，工厂建成后具备年处理工业大麻原料 5000 吨能力，2021 年 10 月 1 日已正式投产试运营，目前处于设备优化与测试阶段，预计于 2022 年 6 月 30 日前正式量产。

从工业大麻 CBD 产品矩阵看，其作为植物提取单品具有应用范围广、市场规模大和消费者认知深刻等特征；公司产品矩阵涵盖全谱油、广谱油、水溶性 CBD、医用 CBD 等，主要应用场景包括食品、饮料、膳食补充剂、化妆品及医药等多个领域。

公司工业大麻系列产品在美热度较高，在三月的美国西部天然产品博览会上，公司自主研发的 CBD 纳米乳液产品吸引众多参展者眼球。

3.3.1 公司工业大麻业务具备规模化、客户资源丰富、相关团队经验丰富等多重优势

规模化优势：全美最大工业大麻提取工厂，获评印第安纳州相关领域示范性项目。

从 提取工厂规模对比来看，公司工业大麻提取工厂占地 10 万平方英尺，年处理工业大麻原料能力达 5000 吨，具有规模和提取 CBD 产能方面的优势。

北美大麻公司旗下的工业大麻加工厂大部分以垂直一体化形式出现，即综合种植、提取和销售功能，因而在中端原料处理能力有限，单体工厂年处理能力大多位于 100 吨以下，少数像 Neptune Wellness旗下两家专做CBD提取加工的工厂设施年处理能力可达200吨。相较而言，公司HempRise项目在设施占地面积和原料处理能力上规模化优势凸显；

在当地政府支持方面，目前公司提取工厂已被印第安纳州政府列为工业大麻提取领域示范项目，未来有望成为全美规模领先的工业大麻提取及应用企业；

资质认证方面，公司产品正积极准备申请 GRAS（美国 FDA 评价食品添加剂的安全性指标），政策开放后将作为第一批申请单位，以把握市场机遇。

客户资源优势：现有客户群存在 CBD 产品潜在应用需求，未来可实现工业大麻业务与已有成熟业务客户资源协同。

公司凭借优质的产品与良好的口碑，成为全球植物提取产业的领军企业，与多家 500 强企业建立友好合作关系，长期以来储备了众多优质客户资源，分布于食品饮料、医药、化妆品、营养补充剂等，绑定芬美意、欧莱雅、嘉吉、如新等国际大客户。

由于公司 CBD 产品应用场景与现存客户资源高度重叠，公司无需在工业大麻业务端新拓客户资源，可就 CBD 产品与现有客户群体进行深入合作，实现品牌、资源、渠道的优势协同，利于工业大麻产品市场拓展。

管理团队优势：高级管理人员经验丰富，CEO 拥有大客户资源。

公司工业大麻业务核心管理团队从业经验丰富，首席执行官在可口可乐、嘉吉等公司大客户企业中有任职经历，具有一定人脉资源，且拥有近 20 年香料、食品饮料领域经验，对工业大麻 CBD 产品推广具有资源渠道优势；首席科学官深耕天然保健品研发 30 多年，为工厂运营提供技术保障；销售副总裁拥有 20 多年 B2B 食品饮料、保健品销售经验，曾在多家企业担任销售高管，为CBD产品在美市场推广提供支持。在核心团队领导下，子公司 HempRise 积极开展工人培训，运营管理、市场和销售等队伍的建设工作；

在客户销售方面，已向多家客户提供样品，部分客户已经开始常年供货谈判。

3.3.2 深度思考：美国大麻合法化政策演变对 HempRise 业绩影响几何？

工业大麻（THC<0.3%）已在美国实现全面合法化，若整体大麻品类从联邦层面实现全面合法化，公司或将从 CBD 产能提升和 THC 产品增量营收两方面获益。

从 CBD 产能提升角度看，目前公司 CBD 提取原料来源为大麻 Hemp 种类，在上游种植端需控制 THC 含量，若大麻全面合法化后解除对 THC 含量限制，公司可选择采购 CBD 含量更高的大麻原料进行提取处理，因此 HempRise 工厂 CBD 产能或将有所提升。

从 THC 产品增量营收角度看,研究表明一定合适含量百分比的 Delta-9 THC 产品可提升睡眠质量、缓解精神压力、缓解纤维肌痛和 PTSD 症状。公司可将与 CBD 物质一同提取出来的 THC 物质作为增量业务，在以 CBD 提取物为主的基础上为业绩带来增量贡献。

视角一：敏感性分析下，公司工业大麻工厂提取 CBD 产能将直接影响相关营收，中 性假设工业大麻业务营收或可达 2.42 亿美元，增厚毛利 1.21 亿美元。

公司工业大麻提取项目规划工厂每年大麻原料处理能力为 5000 吨，以 Hemp 原料 CBD 平均含量 8%、回收率 80%计算，预计项目达产年，工厂大麻二酚 CBD 结晶粉末（99%CBD 纯度计）年产量为 160 吨，全谱油年产量为 290 吨（55%CBD 纯度计）。

我们认为， 在中性假设下，原料 CBD 含量 8%、年处理原料 5000 吨计，若以最新交易均价计 算，公司工业大麻每年营收将达到 2.42 亿美元，以 50%的毛利率计算，可为公司增厚毛利约 1.21 亿美元；在乐观假设下，未来美国大麻全面合法化后，上游种植端将不对大麻 THC 含量进行限制，伴随公司所提取原料中的 CBD 含量边际上行，叠加公司未来年提取量或将有所扩增，合法化政策将大幅提升公司 CBD 提取产能，以原料 CBD 含量 14%计，年处理原料 5400 吨计，每年营收将达到 4.58 亿美元，增厚毛利约 2.29 亿美元。

视角二：美国大麻全面合法化后，Delta-9 THC 产品可作为公司增收业务，中性假设下可创造 4800 万美元营收增量。

四氢大麻酚（Delta-9 THC）是在工业大麻原料中 提取 CBD 时产生的副产物，也是区分娱乐大麻与工业大麻主要指标。若未来美国大 麻全面合法化解除对产品 THC 含量限制，THC 相关产品在下游应用端出售或将出 现大幅上涨。

我们假设 3000 美元/千克作为 Delta-9 THC 中游提取出厂价格，公司在美工厂约有处理 5000 吨工业大麻产能背景下，以中间型大麻（THC 含量为 0.3%-0.5%）作为提取原料计,假设 THC 提取率为 0.4%，回收率为 80%，则在 5000 吨处理原料下，THC 产能约为 16 吨，THC 业务营收可达 4800 万美元。

4.盈利预测及估值

核心假设：公司深耕植物提取领域二十年余年，是业内唯一国家级专精特新小巨人企业。

伴随植物提取行业的快速发展，叠加大健康消费理念的不断升级和消费需求的持续上升，公司天然甜味剂业务未来将进入快速发展期；同时公司 2019 年前瞻性切入工业大麻提取领域，在全球大麻加速合法化的背景下，叠加下游 CBD 产品需求逐渐增加和应用场景日趋多元化，以及在美工业大麻提取工厂即将进入量产阶段，公司未来工业大麻业务将释放较大业绩贡献；此外，2021 年公司 BT 业务已建设完毕，未来对公司整体业绩不存在影响。

我们预计 2022-2024 年天然甜味剂业务实现营收 8.43/11.05/15.84 亿元，同比增长 33.00%/31.00%/43.43%；工业大麻业务 2022 年开始贡献业绩收入，但考虑到工厂量产存在爬坡期，预计 2022-2024 年实现营收 2.48/7.95/11.56 亿元，2023-2024 年营收同比增长 220.51%/45.42%；主营其他植物提取业务预计 2022-2024 年实现营收4.79/5.99/7.43亿元，同比增长36.00%/25.00%/24.00%。

我们认为，2022-2024 年不同业务的销量及均价依然存在差异化变动。

具体来看，

1）天然甜味剂业务：公司与大客户芬美意于 2018 年签署 5 年 4 亿美元重大合同，订单量将在未来 2 年加速释放；甜叶菊专业提取工厂建成投产后将新增产能 4000 吨，支撑未来天然甜味剂业绩高速发展；

2）工业大麻业务：在美工业大麻提取工厂预计将于 2022 年 6 月实现量产，若未来美国实现大麻全面合法化，下游终端产品需求旺盛，公司工业大麻相关提取产品将有望实现量价齐升。

综上所述，伴随公司未来加大自身品牌建设，产能边际扩张，叠加产品力和渠道端的不断提升，行业地位进一步稳固，未来销售业绩有望释放强劲增长力。

预计莱茵生物 2022-2024 年实现营收 16.41 亿元/26.01 亿元/36.31 亿元，同比增长 55.79%/ 58.50%/39.62%，预计实现归母净利润 1.97 亿元/3.67 亿元/5.21 亿元，同比增长 66.36%/88.46%/41.85%，对应 EPS 分别为 0.35/0.65/0.92 元，对应 PE22x/12x/9x。

5.风险提示

1、产品创新不及预期 2、下游需求不及预期 3、工业大麻提取工厂建设进度不及预期 4、政策限制风险 5、汇率超预期波动

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低估值煤炭巨擘，中煤能源：资源储量丰富，具备稀缺的增长能力

1、 公司概况：煤炭行业巨擘，上下游产业链一体化发展

超大型煤炭央企，“A+H”两地上市。

中国中煤能源股份有限公司（简称“中煤能源”）是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是超大型煤炭央企上市公司。

2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。截至2021年末，集团持有公司57.36%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等四大业务产业链一体化发展。

公司拥有丰富的煤炭资源储量、先进的开采和洗煤技术及设施，并不断扩展煤炭生产业务。实力雄厚的上游煤矿装备业务夯实了公司煤炭采选的能力。

产业链的延伸提高了煤炭生产销售及贸易能力，有效地拓宽了公司所提供产品和服务的范围，增强了核心竞争力。

公司围绕煤化和煤电持续推进产业结构优化，着力打造煤-电-化等循环经济新业态。在稳固传统主营业务的基础上，优化产业结构布局，推进企业转型升级，不断加强业务板块间协同发展。

2022 年 Q1 业绩表现亮眼。

2021 年，公司实现营业收入突破 2311.2 亿元，同比增长 64%，创历史新高，主要由于公司商品煤量、价齐升所致，同期公司实现归母净利润 132.8 亿元，同比增长 125%。在公司近期公布的 2022 年 Q1 业绩公告中，2022 年 Q1 实现归属于上市公司股东的净利润为 67.9 亿元，同比增长 93%，再创历史新高。

中煤能源收入及毛利主要来源于煤炭业务，其次为煤化工。

公司立足于煤炭主业，主要销售优质动力煤和炼焦煤。公司主营业务包括煤炭的生产销售及贸易，聚烯烃、尿素等煤化工产品的生产销售、煤矿装备制造等业务。

其中，煤炭业务占公司的营业收入和毛利的比例最近5年平均为81%和83%，2021年占比分别为87%和86%，是公司的最主要业务。

2021 年煤化工业务占公司的营业收入和毛利的比例分别为 9% 和 6%；煤矿装备制造占公司的营业收入和毛利的比例分别为 4%和 4%；金融业务和其他业务（主要为电力业务）的营业收入和毛利的比例分别为 4%和 4%

2、煤炭业务：资源储量丰富，仍具有稀缺的产能增长

2.1、资源储量：2021 年末证实储量高达 142.55 亿吨，位居行业前列

公司煤炭储量颇为丰富。

公司煤炭资源分布在山西、内蒙古、黑龙江、江苏、陕西、新疆等六大地区，截至 2021 年末合计资源储量 270.2 亿吨，证实储量 142.55 亿吨（商品煤产量在 1.0-1.5 亿吨级别的公司比较来看：2021 年 6 月末陕西煤业合计资源储量 156 亿吨，可采储量 89 亿吨；2021 年末 JORC 标准下兖矿能源合计资源储量 146 亿吨，可采储量 45 亿吨），公司资源储量在 A 股上市公司中仅次于中国神华（商品煤产量在 3 亿吨级别，2021 年末合计保有资源储量 332.1 亿吨，可采储量 141.5 亿吨）。

按矿区来看，山西、内蒙古、陕西、江苏、新疆、黑龙江资源储量占比分别为42%、33%、19%、2%、2%和1%，主要分布在晋陕蒙三个主产区；

按煤种来看，动力煤的资源储量占比最高，达到88.9%，炼焦煤为7.7%，无烟煤为3.4%，公司商品煤以动力煤为主。

2.2、 产能：核定在产产能1.24亿吨/年，未来增量2380万吨/年

并表主力在产矿井 19 座，合计在产产能 1.24 亿吨/年，权益为 1.1 亿吨。公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，其中，安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天矿均是中国最大的露天矿之一，产能均为 2000 万吨/年，平朔集团合计产能 8660 万吨/年。

乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源，中煤华晋是开发主体，包括王家岭矿等产能合计为 1020 万吨 /年。

大屯矿区位于东部沿海地区的江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一，合计产能为 889 万吨/年。

内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一，目前包括纳林河二号和母杜柴登煤矿合计产能 1400 万吨/年。公司目前在产矿井 19 座，合计在产产能 1.24 亿吨/年，权益为 1.1 亿吨。在建矿井 4 座，合计产能 2880 万吨/年，未来产能累计可以增长 23%。

截至 2021年底，公司在建矿井项目 4 个。其中，规模最大的在建矿井为大海则煤矿，位于陕西省榆林市，项目实施单位为中煤陕西榆林能源化工有限公司，建设规模为 1500 万吨/年（保供期间已核增到 2000 万吨），预计总投资额为 129.79 亿元，预计 2022 年联合试生产。

规模次之的在建矿井为里必煤矿，位于山西省晋城市，项目实施单位为中煤华晋集团有限公司，为无烟煤，建设规模为 400 万吨/年，预计总投资额为 57.46 亿元，预计 2024 年竣工。

黑龙江的依兰三矿（240 万吨/年）仍处在建状态，新疆的苇子沟矿（240 万吨/年）预计 2023 年投产。

未来四年，随着公司在建矿井项目不断竣工投产，公司自产商品煤产量有望稳步提升，新建产能合计 2880 万吨，相较在产产能增长 23%，新建权益产能 2564 万吨，同比增长 24%，是行业内稀缺的有产能增长的标的。

联营在产矿井 7 座，合计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨。截至 2021 年底，公司联营在产矿井 7 座。

其中，中天合创（38.75%）两个矿井合计产能 2500 万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯市，华晋焦煤（49%）4 个矿井合计产能 1190 万吨，位于山西省柳林市，禾草沟煤业（50%）产能为 500 万吨，位于陕西省延安市。

联营 在产矿井 7 座，合计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨，皆为大型规模化矿井。

综上，公司并表矿井加上联营矿井，公司合计权益在产产能为 1.26 亿吨，其中动力煤权益在产产能为 1.07 亿吨，占比为 85%，焦煤权益在产产能为 0.19 亿吨，占比为 15%，公司合计权益在建产能为 2564 万吨，新增权益产能比例 20.3%。

2021 年自产商品煤产量 1.13 亿吨、销量 1.11 亿吨，买断贸易煤销量 1.69 亿吨，煤炭总销售量创历史新高。2021 年，公司完成自产商品煤产量 1.13 亿吨，同比增 2.5%，自产煤销量 1.11 亿吨，同比下降 0.3%。

其中，动力煤产量 1.02 亿吨，同比增长 3%，动力煤销量 1.0 亿吨，同比增长 1%；炼焦煤产量 1036 万吨，比 2020 年下降 6%（预计主要系中煤华晋停产一个月所致），炼焦煤销量 1036 万吨，同比下降 7%。

买断贸易煤销量 1.69 亿吨，同比增 16%，进出口煤炭代理 1117 万吨，同比增 41%，2021 年自产煤加上贸易煤公司煤炭总销售量 2.91 亿吨，同比增销 10%。

公司自产商品煤是主要利润来源。在 2021 年公司煤炭业务营业收入构成中，64% 的收入来源于买断商品煤，35%的收入来源于自产商品煤，其中动力煤占自产商品煤的营业收入比重为 80%，炼焦煤为 20%。

虽然买断商品煤是最大的煤炭业务营收来源，但对于煤炭业务的毛利贡献却远不及自产商品煤。

在 2021 年公司煤炭业务毛利构成中，98%的毛利来源于自产商品煤，其中动力煤的毛利占自产商品煤毛利比重为 70%，炼焦煤占比为 30%。

2.3、长协煤比例高，2022 基准价提升助力盈利攀升

煤炭长协占比高，长协用户占比在 80%以上。公司严格按照国家发展改革委办公厅关于煤炭中长期合同签订履行工作的要求，与重点用户签订了年度煤炭购销合同，按照“基准价+浮动价”确定长协定价机制。

公司根据国家发改委等有关部门指导意见，自产煤长协合同按照签订占比不低于 80%的要求执行。

2021 年公司煤炭售价大幅上涨，2022 年有望进一步抬升。2021 年公司自产商品煤销售价格大幅上涨，自产煤综合售价为 645 元/吨，同比增加 202 元/吨，增长 45%；其中，自产动力煤价格为 572 元/吨，同比增加 169 元/吨，增长 42%，自产炼焦煤价格为 1355 元/吨，同比增加 548 元/吨，增长 68%；买断贸易煤价格为 769 元/吨，同比增加 331 元/吨，增长 76%。

长协基准价上调，公司盈利能力得到提升。根据《2022 年煤炭中长期合同签订履约的工作方案（征求意见稿）》，煤炭中长期合同要求覆盖 30 万吨/年及以上的煤炭生产企业，合同总量达到自有资源量的 80%以上；

价格方面，仍采用“基准价+浮动价”的价格机制，实行月度定价，在 570-770 元/吨合理区间内上下浮动，具体来说，基准价由 535 元/吨上调至 675 元/吨（+140 元/吨），浮动价由全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）共同决定，选取每月最后一期价格的平均，基准价和浮动价各占 50%权重。该定价机制最终落地，抬升动力煤长协价格中枢，尤其提升长协居多的煤企盈利。

2021 年公司自产动力煤毛利率为 43%，自产炼焦煤毛利率为 76%。2021 年公司自产动力煤单位成本为 325 元/吨（2021 年营业成本中包括原先销售费用中的运费成本，单位运费成本大约 70-80 元/吨，下同），自产炼焦煤单位生产成本为 326 元/吨，自产动力煤单位毛利为 247 元/吨，毛利率为 43%，自产炼焦煤单位毛利为 1029 元/吨，毛利率为 76%。

近年来，公司自产商品煤成本控制良好。公司煤炭主业规模优势突出，煤炭开采、洗选和混配技术行业领先，公司自产商品煤成本控制良好，基本维持在 200-250 元/吨（不考虑运费）。2021 年公司煤炭生产成本同比略增，自产商品煤单位销售成本 254 元/吨（不考虑运费），同比增长 28%。2021 年效益向好，人工成本及其他成本有所增加，材料、折旧摊销、维修支出、外包矿务工程等相对稳定。（报告来源：远瞻智库）

3、煤化工业务：拓展了产业链下游，新型煤化工产能优势突出

3.1、煤化工项目产能优势突出，且有产能扩张预期

公司新型煤化工业务，主要分布在内蒙古、陕西省。

煤化工企业有利于推进煤炭清洁利用和转化，公司新型煤化工业务涉及烯烃、尿素、甲醇等煤化工产业，公司近年来重点发展大型煤制烯烃、煤制尿素、煤制甲醇产业。

公司目前控股企业的在产煤化工项目中，甲醇产能 160 万吨/年；聚烯烃产能 120 万吨/年，其中聚乙烯、聚丙烯产能均为 60 万吨/年；尿素产能 175 万吨/年，来源于图克化肥项目，该项目是亚洲最大单体尿素工厂之一。

此外，公司目前参股企业在产煤化工项目，聚烯烃的权益产能 85 万吨/年。综合来看，在产产能中，公司甲醇权益产能 145 万吨/年，聚烯烃 205 万吨/年，尿素为 175 万吨/年。

公司新型煤化工有产能扩张预期。

公司煤化工业务装置保持“安稳长满优”运行，产品单耗等多项指标处于行业前列。当前公司在建煤化工项目主要为，中煤陕西榆林能源化工有限公司二期，年产 35 万吨聚乙烯和 55 万吨聚丙烯，建成后将增加公司聚烯烃权益产能 90 万吨/年。随着在建项目的投产，公司煤化工产能规模进一步扩大，产能优势更加凸显。

公司聚烯烃、尿素等煤化工产品产销量较为稳定。

2021 年，公司聚烯烃产量 146 万吨，同比持平；销量 147 万吨，同比略降 1 万吨，近四年来公司聚烯烃产销量较为稳定，基本维持在 140-150 万吨/年的水平。

2021 年尿素产量 205 万吨，同比增加 16 万吨；销量 221 万吨（有部分外购尿素），同比减少 4 万吨，近四年来公司尿素产量较为稳定，基本维持在 200 万吨/年附近水平。

2021 年甲醇产量 126 万吨，同比增加 57 万吨；销量 125 万吨，同比增加 56 万吨，2021 年甲醇产销量上升主要因为鄂能化二期 100 万吨甲醇项目投产所致。

3.2、 2021 年成本上涨一定程度上影响煤化工项目盈利

2021 年，受国际油价上涨影响，公司煤化工产品价格同比涨幅较大。

2021 年，公司聚乙烃平均售价 7455 元/吨，同比增加 1334 元/吨，增长 22%；聚丙烯平均售价 7587 元/吨，同比增加 932 元/吨，增长 14%。尿素平均售价 2228 元/吨，同比增加 603 元/吨，增长 37%；甲醇平均售价 1870 元/吨，同比增加 538 元/吨，增长 40.4%。

公司自产煤化工产品成本主要来自煤炭，2021 年成本上升较快。

2021 年，公司煤化工业务原料成本（主要为煤炭）占比 62%，是最主要的成本来源。

2021 年，由于煤炭价格上涨较多，公司聚乙烯单位销售成本 6732 元/吨，同比增长 1674 元/吨，增长 33%；聚丙烯单位销售成本 6761 元/吨，同比增长 1852 元/吨，增长 38%。尿素单位销售成本 1696 元/吨，同比增长 612 元/吨，增长 57%。甲醇单位销售成本 1922 元/吨，同比增长 570 元/吨，增长 42%。

公司煤化工业务业绩主要来源于自产聚烯烃和尿素。

2021 年，由于煤炭成本上升较快，从而影响毛利，公司聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇分别实现单位毛利为 723 元/吨、826 元/吨、532 元/吨、-52 元/吨，毛利率分别为 9.7%、10.9%、23.9%、-2.8%，实现毛利 5.3、6.0、11.8、-0.65 亿元，占比分别为 20%、23%、44%和-2%。从过去五年来看，公司煤化工业务业绩主要来源于自产聚烯烃和尿素，尤其是烯烃居多。（报告来源：远瞻智库）

4、煤矿装备业务及其他业务

4.1、煤矿装备产值逐年提升，毛利率相对稳定

近年来公司煤矿装备产能逐年提升。

公司不断优化生产组织，实现了技术、采购、生产、外协紧密衔接、上下联动，生产效率大幅提升，近年来公司煤矿装备产能逐年提升。

2021 全年累计完成煤矿装备产值 94.6 亿元，同比增长 8.7%。其中，主要输送类产品产值为 41.2 亿元，同比增长 9.9%；主要支护类产品产值为 34 亿元，同比增长 7.9%；其他类产品产值为 19.4 亿元，同比增长 7.8%。

近年来公司煤矿装备产品毛利率相对稳定。

2021 年，公司煤矿装备制造业务实现收入 103.7 亿元，同比增长 16%，毛利率为 17%，近五年毛利率维持在 15%-17% 区间，2021 年实现毛利为 17.7 亿元，同比增长 14%，供给侧结构性改革以来毛利稳步增长。

公司研发生产的中高端电机、中高端刮板输送机、中高端采煤机市场占有率居国内领先。

集团旗下的中国煤矿机械装备有限责任公司是专业从事煤矿工程机械装备“成套化”研制、供给、维修、租赁、服务五位一体的企业。

成套化、智能化煤矿工作面输送、支护、采掘设备的技术水平及市场占有率居国内领先。

公司深耕煤机市场，煤机产品销售市场基本覆盖了国内大型煤炭生产企业，研发生产的中高端电机、中高端刮板输送机、中高端采煤机市场占有率较高。

煤矿装备制造行业主要成本是钢材，全国煤矿智能化改造大幅提速则提供了新机遇，煤矿装备制造领军企业订单有望稳步增长。

4.2、其他业务（主要是电力）：火电项目拓宽产业链

充分发挥煤电化一体化产业链优。

公司其他业务包括火电和金融业务（财务公司），主要是火电。公司围绕煤电化一体化发展，大力发展以坑口电厂为主的发电业务，煤电联营优势持续扩大。

围绕鄂尔多斯、晋北、陕北、准东等九个千万千瓦级大型煤电基地，结合矿区资源条件、环境容量和外送通道，采用先进的节能节水环保发电技术，重点建设山西、新疆、江苏等大型坑口燃煤电厂和低热值煤电厂，提升煤电产业链价值，实现煤电一体化协同发展。

2021 年，公司所属电厂及煤化工企业共同，推进煤炭清洁利用和转化，共消化自产低热值或高硫煤炭 741 万吨。

中煤能源目前主要是 4 个主力在产电厂。

分别布局在山西、新疆、江苏，项目分别是新疆准东五彩湾 2×660MW 北二电厂、上海能源公司 2×350MW 热电项目、平朔第一煤矸石 2×660MW、中煤华晋晋城热电公司 2*300MW，目前在产规模为 3.82GW，权益为 2.74GW。在建一个项目为安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目，新建规模为 0.7GW，权益为 0.7GW。

2021 年，其他业务收入增长 22%，毛利率为 15.8%。

2021 年，公司其他业务实现营业收入 100.6 亿元，同比增长 22%；营业成本 84.7 亿元，同比增长 33%；毛利 15.9 亿元，同比下降 16%；毛利率 15.78%，比 2020 年下降 7 个百分点（预计与煤价上涨，火电成本上升有关系）。随着安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目开工建设，未来公司电力业务业绩增长可期。

5、盈利预测与估值

公司自产商品煤和煤化工等核心业务拆分的主要预测依据：

（1）考虑 2022 年大海则煤矿开始试生产以及后续苇子沟煤矿、里必煤矿投产预期，我们预测 2022/2023/2024 年商品煤产量分别为 12074/13274/13674 万吨，假设产销率皆为 100%，自产煤销量分别为 12074/13274/13674 万吨。

（2）考虑 2022 年长协基准价上调，我们预测 2022/2023/2024 年年公司自产煤单位售价分别为 748/786/825 元/吨。自产煤成本涨幅预期低于价格涨幅，2022/2023/2024 年年分别预测+5%/+5%/+5%。

（3）考虑内蒙鄂能化二期 100 万吨/年甲醇产能释放，我们预测 2022/2023/2024 年聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇产量分别为 74/74/74 万吨、72/72/72 万吨、205/205/205 万吨、160/160/160 万吨，销量分别是 74/74/74 万吨、73/73/73 万吨、221/221/221 万吨、160/160/160 万吨。

（4）考虑原油价格及原料煤价格上涨，我们预测 2022/2023/2024 年年聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇销售价格分别为 8201/8611/9041 元/吨、8346/8763/9201 元/吨、2562/2690/2825 元/吨、2057/2160/2268 元/吨，单位成本分别是 7540/7917/8313 元/吨、7572/7951/8348 元/吨、1900/1994/2094 元/吨、2153/2260/2373 元/吨。

盈利预测与估值：

我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 234.07 /275.04/ 302.76 亿元，同比增长 76%、18%、10%，折合 EPS 分别是 1.77/2.07/2.28 元/股，当前股价对应 PE 分别为 4.6/3.9/3.6 倍；

我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年 PE 分别为 5.9/5.4，中煤估值在同行中明显偏低，考虑动力煤长协价格中枢上移，公司焦煤定价偏市场化，公司具备稀缺的产能内生增长，煤化工业务有望贡献一定的业绩弹性，近些年来资产质量持续优化。

6、风险提示

（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。

（2）安全生产风险。公司所处的煤炭开采行业属于高风险行业，存在安全生产方面风险

（3）新建产能不及预期风险。公司在建工程中包括煤矿和煤化工项目，如果因为手续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险

（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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平安银行研究报告：息差回升，信用成本继续回落

核心观点：

平安银行发布 2022 年一季报，22Q1 营收、PPOP、归母净利润同比 增长 10.6%、13.3%、26.8%，业绩继续保持高增长。从 22Q1 累计业 绩驱动上看，规模增长和拨备计提是主要正贡献，息差和中收为主要 负贡献。受主动压降非标类产品以及资本市场低迷影响，22Q1 财富 管理类收入同比负增 6.8%（环比 21Q4 显著改善，增速 26.4%），主 要是代理基金收入同比下降，但代理理财、保险、信托收入保持较高 增速，整体中收依然保持韧性。在风险出清、资产质量向好的背景下， 22Q1 信用成本同比、环比均大幅回落，带动业绩加速释放。

息差回升，负债成本管控有效。22Q1 累计净息差 2.80%，较上年末 上升 1bp，同比下降 7bp。资产端继续加大对低风险业务和优质客群 的信贷投放，收益率有所下行，新一贷、汽车金融规模保持稳健增长， 信用卡、按揭及抵押贷款受消费季节性波动及疫情影响，新增投放量 有所下降。负债端，零售代发、交易银行及综合金融业务对存款的带 动作用持续增强，存款实现量价双优。22Q1 存款较年初增长 6.3%， 增速远好于同期，存款/计息负债比重提升至 70.1%，活期存款占比提 升至 38.1%，存款成本率同比下降 1bp，负债成本率同比下降 4bp， 较上年末下降 3bp，达到近五年以来最优水平。预计 2022 年负债端 改善边际效应减弱，资产端收益率大概率下行，息差承压但仍能保持 合理水平。

资产质量保持平稳。22Q1 末，不良率 1.02%，与上年末持平，关注 率 1.41%，较上年末回落 1bp，逾期率 1.62%，较上年末上升 1bp， 不良、关注、逾期贷款额较上年末均有所增加，显示资产质量管控仍 然面临挑战。分条线看，对公不良率 0.73%，较上年末上行 0.02pct， 但相比同业依旧处于较优水平，对公房地产不良率仅 0.45%；个人贷 款不良率 1.20%，较上年末下降 0.01pct，核心产品资产质量保持稳 健。逾期 90 天以上贷款偏离度 76.5%，不良认定严格，继续保持较 大的减值计提与核销处置力度，不良新生成率与年初持平，拨备覆盖 率提升至 289.10%，对未来资产质量保持信心。（报告来源：未来智库）

盈利预测与投资分析：

预计 22/23 年归母净利润增速为 19.3%/18.5%， EPS 为 2.09/2.50 元/股，BVPS 为 18.75/21.11 元/股，当前股价对应 22/23 年 PB 为 0.79X/0.70X。公司背靠平安集团，坚持“科技引领、 零售突破、对公做精”，深化战略转型，业务发展迈上新台阶，估值溢 价扩大可期。

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纳芯微：车规级模拟IC领跑者，“感知”+“隔离”“驱动”未来

1 纳芯微：革故鼎新，蓄势待发，以感知驱动未来

1.1 聚焦传感器与数字隔离，发力汽车、泛工业新兴市场

纳芯微于 2013 年成立，聚焦高性能、高可靠性模拟及混合集成电路研发和销售，产品广泛 应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。公司由信号调理 ASIC 芯片出发，向 前端拓展了敏感元件领域，推出温度传感器、压力传感器等集成式传感器芯片，向后端拓展了隔 离与接口芯片以及驱动与采样芯片。公司产品主要包括信号感知芯片、隔离与接口芯片以及驱动 与采样芯片，目前已能提供 800 余款可供销售的产品型号，是目前国内唯一能量产全品类数字 隔离芯片的供应商。凭借过硬的车规级芯片开发能力和丰富的量产、品控经验，公司已成功进入 国内主流汽车供应链并实现批量装车。

十年磨一剑，信号调理芯片产业链。公司自 2013 年成立以来，沿着信号调理芯片产业链布 局了集成式传感器、数字隔离芯片等产品，并在细分领域中位于全球领先地位，逐步向信息通讯、 汽车电子等领域拓展。公司产品的演变可以分为三个阶段。

初创期：2013 年公司成立，专注于消费电子领域传感器信号调理 ASIC 芯片的开发。

拓展期：2016年公司开始向工业及汽车领域发展，并推出面向工业领域以及符合AEC-Q100 标准且面向汽车前装市场的压力传感器信号调理 ASIC 芯片。

业务快速上升期：2018 年公司推出标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于 2020 年推出 集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的 多品类覆盖。另外，公司于 2018 年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。 至此，公司从信号感知、系统互连到功率驱动的产品布局已形成。

深创投、小米长江等知名机构直接持股，政府基金资本加持。截至 2022 年 1 月 28 日，公 司控股股东分别为董事长王升杨、董事盛云和董事王一峰，持股比例分别为 14.6%、13.6%和 5.1%，合计掌握公司 33.3%股权，为公司实际控制人。同时，近年来公司受到多家知名半导体 产业资本青睐。公司股东名单中，上海物联网二期创业投资基金持股 2.97%，其股东结构包含联 发科、中芯国际、SK 海力士、研华科技等产业投资人；深创投、红土善利分别持股 2.37%，其 中，华为作为红土善利第二大股东，间接持有公司 0.79%的股份；小米长江直接持有公司 0.92% 的股份；由国家大基金参股的聚源聚芯、聚源铸芯分别持有公司 2.02%和 1.19%的股权。

1.2 营收持续高增，隔离与接口芯片开启第二增长曲线

新品放量助推业绩高成长，业绩成长性好。2021 年公司实现营收 8.62 亿元，归母净利润 2.24 亿元。受益于国产芯片的发展趋势以及下游市场需求的快速增长，公司营业收入、利润体量 均有大幅攀升，2018-2021 年营收 CAGR 为 178.28%。从利润率来看，公司综合毛利率稳定在 55%左右，同时由于规模效应逐步显现及期间费用逐年降低，净利率呈现上升趋势，2021 年归 母净利率为 26.45%。

营收与净利润方面，2021 年营收同比增长 256%，主要系新产品驱动与采样芯片投入市场 带来收入大幅增长。回看公司历史业绩，公司 2018-2020 年营业收入分别为 0.40 亿、0.92 亿、 2.42 亿元，净利润分别为 0.02 亿、-0.09 亿和 0.51 亿元。2019 年由于大客户的进入，公司营 业收入同比增长 129%，但因确认了 0.25 亿元的股份支付费用，当年度出现一定亏损；2020 年 后公司进入高速成长阶段，快速增长的同时实现了较大规模的盈利，具有迅速将研发投入转化为 业绩成果的能力。

毛利率与净利率方面，公司 2018-2021 年综合毛利率分别为 56.73%、58.35%、54.32% 和 53.50%，在维持较高水平的同时呈现出了先升后降的趋势，这是由于公司推出的新产品出货 量逐年上升，产品单价逐渐降低，因此毛利率出现一定下滑但仍处于较高水平。而净利率稳步上 升，体现公司经营管理逐渐趋于稳定，费用管控成效显现。

信号感知业务稳定增长，隔离与接口芯片开启第二增长曲线。信号感知芯片为公司业务的主 要构成，2018-2021H1 营收占比分别为 92.49%、64.86%、53.78%、28.44%。尤其是 TWS 耳机等消费电子市场的持续增长，为公司信号感知芯片业务持续注入活力。隔离与接口芯片和驱 动与采样芯片是公司近三年新的收入增长点。隔离与接口芯片 2021H1 占比为 48.51%，受益下 游信息通讯行业发展，未来将成为公司第二增长曲线。驱动与采样芯片业务增幅较快，2021H1 占主营业务收入 22.73%，长线发展可观。

从产品下游应用来看，信息通讯领域是现阶段公司的主要营收来源，2021H1 占主营业务收 入 44.18%，该部分收入主要由隔离与接口芯片贡献，应用于基站电源、数据中心等。而消费电 子领域占比逐渐下降，2021H1 占比为 16.93%，体现公司产品下游应用逐渐由消费电子向工业 控制、汽车电子方向转型。

信号感知芯片方面，信号调理 ASIC 芯片在通过下游客户验证后销量持续增长，2021H1 销 量达 5.30 亿颗，是公司主要的收入来源。而单价较低且逐年下降，从 2018 年的 0.22 元下降到 2021H1 的 0.16 元，原因主要系单价较低的硅麦克风信号调理 ASIC 芯片的销售占比逐年提高 所致。集成式传感器芯片开始放量，单价逐年下降幅度较快，主要系压力传感器芯片及集成式温度传感器芯片单价较低且出货数量较大。公司的信号感知芯片整体单价较低，但毛利率稳定在 50% 以上，在细分领域具有市场优势。

隔离与接口芯片成为公司核心成长主驱。数字隔离芯片和接口芯片 2021H1 销量分别为 3272 万、5506 万颗，主要原因系国产化替代趋势下，公司数字隔离芯片产品通过了信息通讯行 业头部客户的验证，并实现批量供货。同时，头部客户认证所带来的广告效应，使数字隔离芯片 在汽车电子、工业控制等领域的出货量也呈现增长态势。从单价来看，国内外竞品较少使得该类 产品单价水平较高，2021H1 数字隔离芯片与接口芯片单价分别为 2.20 元、1.69 元。单价在 2020 年下降明显是由于价格较低的非隔离接口芯片出货量增加。整体来看，隔离与接口芯片毛 利率在 55%左右波动，隔离驱动、隔离接口等隔离芯片价值量显著高于普通的驱动、接口芯片， 毛利率更高。

驱动与采样芯片方面，驱动芯片和采样芯片 2021H1 销量分别为 1346.26 万、689.39 万 颗，单价分别为 3.59 元、4.21 元，较 2020 年显著增长，当期收入大幅增加，主要原因为国内 信息通讯、工业控制及新能源汽车领域的主要客户加大了公司相关产品的采购规模。目前该部分 虽然营收体量较小，但长线发展可观。

1.3 矢志投入研发，扛起信号链国产化大旗

坚持自主创新，填补国内技术空白。公司在 MEMS、高压隔离、混合信号链处理和传感器 校准等领域拥有独立知识产权和丰富 IP 积累。公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领 域开展了自主研发工作，并形成了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能可靠性 MEMS 压力 传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术，其中包 含 17 项发明专利、32 项实用新型专利。

持续投入研发，研发费用率高于同行业平均水平。2019 年公司研发营收占比高达 32.12%， 接近当年同行业可比公司平均研发费用率的两倍，主要因公司计提较多股份支付费用。而 2021H1 由于营收规模快速攀升，研发费用率摊薄至 11.44%，低于同行业可比公司，主要原因 为可比公司大幅扩张研发人员并实施股权激励。公司长期重视研发和持续投入，保证了公司产品 进入多个一线客户的供应体系，为公司规模的飞跃式成长奠定基础。

募投项目加速开发信号链芯片，开启车规级芯片新赛道。在传感器调理芯片领域已取得的成 绩基础上，公司立足创新，全面整合资源，深耕传感器市场。公司本次拟投资信号链芯片开发及 系统应用项目总额为 4.39 亿元，着力提升公司信号感知芯片精度、降低产品功耗和体积，提升 公司数字隔离类芯片耐压能力抗共模噪声能力，提升芯片 EMC 性能等技术指标。此外，研发中 心建设项目拟投资额为 0.89 亿元，重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯 片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发，加快科技成果转化能力。（报告来源：未来智库）

2 以信号链技术为基，“隔离+”持续丰富产品矩阵

2.1 信号感知芯片：连接现实和数字世界，市场空间广阔

信号调理 ASIC 芯片是传感器系统的核心部件。传感器信号调理 ASIC 芯片是指基于 CMOS 工艺制程的，用于对传感器敏感元件的输出信号进行采样和处理的高集成度专用化芯片。区别于 传统的分立器件方案，公司的传感器信号调理 ASIC 芯片将自主设计的各个电路模块集成至一颗 芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整 等多项功能，性能和成本都得到了大幅优化，是传感器系统的核心部件。

一个完整的传感器由前端的敏感元件和后端的信号调理 ASIC 芯片构成。由于敏感元件存 在非线性或受温度影响较大等特点，需要信号调理 ASIC 芯片对敏感元件输出的电信号进行调理。 公司的各式传感器信号调理 ASIC 芯片多为配套 MEMS 敏感元件使用，以构成完整功能的传感 器芯片。除了信号调理 ASIC 芯片，公司也能提供完整功能的集成式传感器芯片产品。

MEMS 传感器是信号感知芯片的重要增长驱动力。根据赛迪顾问的数据，2016 年中国 MEMS 传感器的市场规模为 363.3 亿元，预计 2022 年市场规模将增加至 1,008.4 亿元。信号 调理 ASIC 芯片作为传感器信号放大、转换、校准等处理的重要元件，其市场规模也随着 MEMS 传感器的发展而逐年扩张。从细分领域来看，根据赛迪顾问的数据，射频 MEMS 以 25.9%的比 例成为 2019 年最广泛应用的 MEMS 产品，MEMS 压力传感器占比 19.2%，位居第二，排名三 至四位的分别是 IMU 惯性传感器、MEMS 麦克风传感器，市场占比分别为 8.9%和 7.1%。

在诸多下游应用之中，消费电子是全球 MEMS 行业最大的应用市场，且在整个 MEMS 行 业的市场规模的占比越来越高。智能手机、可穿戴设备整机产量的增长，以及整机产品中硅麦克 风、加速度传感器、陀螺仪等的渗透率进一步提高，带动作为后端信号处理的传感器信号调理 ASIC 芯片增长。据麦姆斯咨询的数据，2019 年全球市场的 MEMS 麦克风市场规模增长至 86.8 亿元，2010-2019 年均复合增长率达 20.75％。根据 Yole Development 数据，2017 年消费 类产品的出货规模在整个 MEMS 市场规模中的占比超过 50%，预计 2023 年消费类产品将占据 整个 MEMS 行业 70%以上的市场空间，复合增长率高达 22.9%。

工业智能化背景助推工业传感器市场。传统的传感器已经无法适应工业自动化的需要，而智 能化的传感器可以有效采集各个生产环节数据，并及时反馈给控制中心，以便对异常环节进行干 预处理，以保证工业生产的正常进行。如 MEMS 压力传感器主要用于数字压力表、数字流量表 和工业配料称重，并根据其输出的结果准确地推进后续生产环节。根据 Markets and Markets 数据，工业传感器市场规模预计将从 2020 年的 182 亿美元增长到 2025 年的 290 亿美元，年 均复合增长率为 9.8％。

汽车核心传感器芯片国产化需求迫切。汽车传感器最初用于发动机中，随着汽车性能的提升， 传感器的应用更加广泛，现拓展到安全系统、舒适系统等方面，其数量和种类均不断增加。据博 世估计，目前一辆汽车上安装有超过 50 个 MEMS 传感器，汽车电子发展促进传感器及其信号 调理 ASIC 芯片市场增长。目前国内汽车行业中车用芯片自研率低于 10％，90％以上的汽车芯 片都必须依赖从国外进口，汽车核心芯片国产化的需求较为迫切。

2.2 数字隔离芯片：电气系统的保护屏障，工业市场应用广泛

数字隔离芯片是电气系统的保护屏障。数字隔离芯片在数字信号和模拟信号进行传递时， 使其具有很高的电阻隔离特性，以实现系统与用户之间的隔离。电气隔离能够保证强电电路和 弱电电路之间信号传输的安全性，如果没有进行电气隔离，一旦发生故障，强电电路的电流将 直接流到弱电电路，可能会对人员安全造成伤害，或对电路及设备造成损害。相比传统光耦， 数字隔离芯片是更新一代、尺寸更小、速度更快、功耗更低、温度范围更广的隔离器件，并且 拥有更高的可靠性和更长的寿命。按实现的原理，数字隔离又可分为磁耦合和电容耦合，公司 的数字隔离芯片基于电容耦合技术。

相较光耦而言，数字隔离器在性能、数据、传输能力、尺寸和可靠性等方面均有明显优势。

欧美半导体公司在数字隔离芯片领域起步较早，并在长期以来占据了市场的主导地位。 根 据 Markets and Markets 的统计数据，2020 年 TI、Siliocon Labs、ADI、Broadcom 以及 Infineon 占全球数字隔离类芯片的市场规模为 40％-50％，剩余市场主要被 NVE 公司、ROHM、 MAXIM、Vicor 公司、ON 等公司占据。本土厂商起步较晚，目前纳芯微、上海荣湃及川土微有 一定量产。

从下游市场来看，数字隔离芯片主要应用于电力自动化、工厂自动化、工业测量、汽车车体 通讯、仪器仪表和航天航空等产品及领域。据 Markets and Markets 的数据，数字隔离类芯片 在工业领域上使用最多。预计 2026 年工业领域、汽车电子领域和通信领域在数字隔离类芯片的 市场占比将分别稳定在 28.8％、16.79％和 14.31％。

5G 通信建设进入高潮期，驱动隔离芯片增长。目前中国 5G 通信基础设施建设进入高潮期。 从目前全球频谱分布来看，要想获得更多的带宽，5G 频段高频化成为必然趋势，而高频化所带 来的覆盖区域变小将导致 5G 时代全球站点数量倍增，站点能耗翻倍，功率器件数量、内部通道 数、模块数均随之增加，单个电源模块的数字隔离类芯片需求量也将大幅增加。由于 5G 的多天 线阵列技术，发射接受通道从原来最多 8 路变成了 32 或 64 路，为减小馈线损耗，5G 基站将 RRU 和天线集成为一起成为 AAU，散热从原来的双面散热变成了单面，而功耗却显著增加。这 对基站中的器件提出集成化、耐高温、耐高压的需求。具有隔离功能的电源、驱动、采样、接口 等集成化程度高且耐压能力强的产品将进一步受到市场的青睐。此外，5G 其它产业链也将推动 隔离类产品需求量的增长，如云服务带来服务器数量增长的同时，也带动了服务器中隔离器件的 增长。

新能源汽车市场持续扩张，带动数字隔离芯片增长。汽车内部设计简单化发展要求数字隔离 芯片具有高集成度，集成了接口、驱动、采样等功能的隔离芯片更具优势。根据中国汽车工业协 会的统计数据，2021 年我国新能源汽车销量达 352.1 万辆，截至 2021 年 12 月，单月份我国 新能源汽车市场渗透率达 19.1%。国内新能源汽车市场规模的持续扩张将带动数字隔离芯片的 发展。

隔离芯片放量更好满足工业 4.0 背景下的新需求。人机交互情形会随着机器设备的增长而增 多，而工业用电的 220V 至 380V 远超人体的安全电压 36V。为了保障生产人员的人身安全，必 须对高低电压之间的信号传输进行隔离以保护人员免受电击，该类隔离需求涉及人机交互的各个 节点。具体来说，工业自动化系统有多个 PLC/DCS 节点，每个 PLC/DCS 节点控制一至多个变 送器、机械手、变频器、伺服等设备，出于安规需要，上述设备分别对数字隔离类芯片有 1~13 颗隔离芯片需求。

除了保护生产人员外，数字隔离芯片还用于保护模块和隔离噪声信号。工厂自动化中不同模 块的电压不同，此时需要数字隔离芯片保护低压域的器件安全。另外，工业 4.0 对数控机床的精 密控制也提出了更高的要求，这需要数字隔离芯片来提高系统的抗噪能力。

2.3 驱动与采样芯片：主电路和控制电路的桥梁，公司开始发力

驱动芯片放大控制电路的信号使其能够驱动功率晶体管的中间电路。驱动芯片一般用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件，通过放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大 电压幅度、增强电流输出能力等，以实现快速开启和关断功率器件。其被广泛应用于工业、电源、 能源以及汽车等领域。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时，提供原副边电气隔离功能。采 样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监控。 隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副边电气隔离功能。

根据弗若斯特-沙利文的统计数据，2018 年全球市场驱动芯片出货量共 896.37 亿颗，中国 市场为 292.31 亿颗，占到全球市场出货量的 32.6%。预计 2023 年全球驱动芯片出货量将达 1,221.40 亿颗，其中中国市场预计出货量为 456.51 亿颗。

从下游来看，电机驱动芯片运用最广泛。根据弗若斯特-沙利文的统计数据，2018 年电机驱 动芯片占全球驱动芯片市场比例最高，预计至 2023 年将持续保持占有率第一的地位。电机驱动 芯片用于工业自动化，数字电源，光伏和新能源汽车等领域。（报告来源：未来智库）

3 领先技术构筑高壁垒，泛工业、汽车市场带来广泛增量

3.1 国内首支突破隔离技术的团队，领先技术构筑高壁垒

核心团队曾供职 ADI、TI 等公司，有多年混合信号链路领域的集成电路设计经验。公司控 股股东及实际控制人王升杨、盛云、王一峰毕业于北京大学、复旦大学等国内知名院校微电子专 业，有着丰富的高性能、低功耗数模混合信号专用集成电路研发经验。其中，王升杨与盛云曾在 ADI、TI 共事，2013 年两人联合创立公司，并分别出任公司主要负责人和研发总监。

此外，公司采取外部引进+内生培养相结合的人才策略，从 ADI、TI、Marvell 等国际领先 企业引进人才，进一步增强对创新人才的吸引力。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有员工 307 人，其中研发人员 127 人，占员工总数比例为 41.37%。研发人员中硕士学历 68 人，博士学历 5 人，研发人员大多来自复旦大学、中国科学技术大学等知名院校。

此外，公司通过股权激励等方式增强团队凝聚力，保障公司未来发展。公司设立三个员工持 股平台纳芯壹号、纳芯贰号和纳芯叁号对核心员工进行股权激励。三个员工持股平台合计持有公 司 6.90%股份。

核心技术储备丰富，在研项目延展产线。公司拥有专业的模拟芯片研发能力，并深度参与后 续封装框架和测试软件的搭建，建立了从芯片定义到设计及交付的完整管控体系。凭借多年的研 发积累，公司已拥有传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基 于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术。同时，公司保持高比例 的研发投入来保证新产品研发的速度，满足下游客户快速产生的新需求。目前公司有 4 个在研项 目，对现有产线进行补充扩产，巩固公司行业地位，为公司占领高端国产替代奠定基础。

基于客户需求定制化开发，非标产品设计能力突出。为满足下游客户的应用需求，公司可根 据客户的参数条件定制开发相应产品，如集成式压力传感器的量程、封装、接口皆可定制。此外， 公司可应客户的需求设计芯片、提供定制化封装和测试方法，并深度参与到客户的产品验证、测 试等工序的设计和搭建，为客户提供从芯片设计、产品适配到批量标定校准等多环节服务。凭借 自身对行业的理解和技术积累，公司曾帮助下游传感器厂商成功进入目标汽车厂商的合格供应体 系。

3.2 产品品类持续拓宽，性能指标比肩国际大厂

产品覆盖度高，积极布局新产品线。公司围绕应用场景不断拓展自身模拟芯片的产品品类， 现已能提供 800 余款可供销售的产品型号，2020 年出货量超过 6.7 亿颗，主要应用于信息通讯、 工业控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景。信号感知芯片方面，公司现已能覆盖压力传感 器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外线传感器等多品类信号调理 ASIC 芯片产品。 同时公司能够提供从微压到中高压的全量程压力传感器芯片产品，形成全方位的“传感器超市模 式”。隔离与接口芯片、驱动与采样芯片方面，公司已量产了标准数字隔离、隔离接口、隔离电 源以及隔离驱动、隔离采样等多品类数字隔离类芯片产品。截至 2020 年已实现数字隔离芯片全 品类覆盖，并已成功量产增强型隔离芯片，在隔离技术指标上已完全具备全球竞争力。

产品性能优于国际竞品，市场竞争力强。通过积极突破技术壁垒，公司数字隔离类芯片的抗 共模瞬态干扰能力、抗静电能力等多项关键技术指标达到或优于国际竞品，已成功进入多个一线 客户的供应体系并实现批量供货。

公司的 NSA9260 传感器信号调理 ASIC 芯片的 ADC 位数、DAC 位数、过反压保护和校准 能力等性能指标上优于国际竞品。针对国内市场，公司还能提供全套校准标定系统，帮助客户在 完成功能和性能验证后实现产品的快速量产，并提供及时有效的本土化支持服务，增加了产品附 加值，提高了客户粘性。

公司的 NSPAS1 集成式压力传感器芯片的过压保护、精度、响应时间和功耗等性能指标上 优于国际竞品。同时，公司的集成式压力传感器芯片能够根据客户需求提供定制化标定参数曲线 等，从而满足系统应用的多样化需求。

公司的 NST1001 集成式温度传感器芯片的工作电压、温度转换加传输时间、ESD 防护和功 耗等性能指标上优于国际竞品。

公司的数字隔离芯片可实现业界高水准的 CMTI 指标，能有效隔离共模噪声，隔离耐压等级 在符合安规要求等级的同时还有丰富余量，并拥有优异的系统级 ESD 防护及抗浪涌能力。公司 的 NSi822X、NSi812X 数字隔离芯片的 CMTI、ESD 防护、工作电流等性能指标上优于国际竞 品。

公司的 NSi8100 隔离接口芯片的供电电压、信号传输速率、CMTI、ESD 防护、隔离耐压等 性能指标上达到或者优于国际竞品的水平。

公司提供的隔离驱动芯片可靠性高，能满足复杂化系统与高压场景中的相关应用。公司的 NSi6602 驱动芯片的驱动能力、传输延时、绝缘工作电压等性能指标上达到或优于国际竞品，另 外，部分隔离驱动芯片产品的封装形式通过了 AEC-Q100 认证，可应用于新能源汽车车载电源。

公司的 NSi1300 隔离采样芯片具有良好的精确性，其增益误差、偏置误差、非线性度误差 均达到或优于国际竞品；CMTI 性能优于国际竞品，其最小值达到了±100kV/μS，拥有优秀的抗 干扰能力，能够助力客户实现更高鲁棒性的系统设计，提高功率密度。

毛利率处于较高水平，但距离 ADI、TI 仍有拔升空间。公司 2018-2021H1 综合毛利率分 别为 56.73％、58.35％、54.32％、54.20%，主要系在产品结构及下游应用领域竞争程度、产 品功能以及行业地位及议价能力方面存在差异所导致。由于公司产品进入壁垒较高的信息通讯、 工业控制、汽车电子特定领域，国内竞争对手较少且公司产品的综合性能突出、稳定性较强，因 此公司具有较强的议价能力，综合毛利率处于较高水平。

国外可比公司主要有 Melexis、Renesas、Infineon、ADI 和 TI。由于国外龙头企业一般成 立时间早、营收规模大且产品品类多样。公司综合毛利率低于 ADI 和 TI，主要原因系上述公司 经过多年发展，形成了巨大得领先优势及品牌溢价，保持了较高得毛利率水平。而公司在经营规 模、知名度方面与之相比仍然存在较大差距。

3.3 注重车规级质量管控体系，先发优势明显

车规级芯片的客户认证周期长、难度高。相比消费级、工业级的芯片产品，车规级芯片产品 具有较高的技术标准及门槛，并需通过一系列更为严苛的测试，以满足汽车安全性、稳定性及使 用寿命的要求。在进入汽车供应链前，车规级芯片需要通过整车厂或其一级供应商的认证，但由 于不同整车厂或其一级供应商对产品的性能、可靠性等要求各不相同，该等认证未有统一标准。 AEC 组织制定的 AEC-Q 系列测试体系是业内公认的车规级芯片可靠性测试标准。

公司车规级质量管控贯穿芯片设计、代工、验证的研发生产全过程。汽车的安全性需求对车 规级芯片的可靠性、稳定性和一致性提出了更高的要求。公司先行布局产业链的车规级管控体系， 并针对客户需求进行不同的失效模式分析，先入优势明显。在芯片设计方面，公司进行的特殊设 计包括：①考虑汽车运行时的环境因素对芯片的影响，在性能指标上会留有一定余量。仿真测试 时，未达到预计富余余量的电路需要重新设计。②针对常见的失效模式，加入诊断和报警的电路。

③针对车内复杂的电子环境，如电磁干扰、电流电压冲击等，通过在芯片的关键组件外部设计屏 蔽结构、保护电路等方式实现抗干扰。在晶圆和封测代工方面，公司采用车规级管控晶圆和车规 级工艺封装，要求晶圆厂和封测厂取得 IATF16949 认证，并按照德国汽车工业质量标准 VDA6.3 过程审核标准、PPAP 生产件批准程序对委外加工厂商的车规级产线进行审核。在验证方面，公 司严格按照 AEC-Q 的测试程序和标准对三个批次产品进行验证，保证车规级芯片产出的质量 稳定性。

目前，公司各品类数字隔离芯片产品中的主要型号通过了 VDE、UL、CQC 等安规认证，并 且部分型号通过了 VDE0884-11 增强隔离认证。目前全球只有五家厂商通过该认证。公司始终 将高可靠性、高质量的产品设计作为经营思路，绝大多数产品品类都同步推出了车规级型号，对 部分未使用于汽车领域但可靠性要求较高的芯片产品，公司也使用 AEC-Q 可靠性测试，保证产 品的保证了产品的高质量、可靠性。良好的质量控制体系为公司跃向汽车市场奠定了基石。

建立功能安全管理体系，并达最高安全标准等级 ASIL-D。安全是未来汽车产品向智能化发 展的一个关键要素。ISO 26262 是全球公认的汽车功能安全标准，覆盖汽车产品的全生命周期， 旨在将系统性失效和随机硬件失效造成的风险控制在可接受范围，ISO 26262 功能安全认证已 成为电子零部件供应商进入汽车行业的准入门槛之一。而 ASIL-D 为该标准的最高等级。公司致 力于产品的安全性与可靠性，并向国际标准看齐，把整车安全视为生产研发领域的重中之重。

3.4 蓄势突围新能源汽车市场，发力汽车电子新蓝海

与汽油车相比，新能源汽车的电气化程度更高。出于安规和设备保护的需求，数字隔离类芯 片也更多地应用于新能源汽车高瓦数功率电子设备中，包括车载充电器（OBC）、电池管理系统 （BMS）、DC/DC 转换器、电机控制驱动逆变器、CAN/LIN 总线通讯等汽电子系统，成为新型 电子传动系统和电池系统的关键组件。因此，新能源汽车新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。

目前主流的新能源汽车车载 OBC 方案使用 PFC 级三相维也纳或交错图腾柱拓扑，需要两颗 MCU/DSP 进行闭环控制，MCU/DSP 之间使用数字隔离器 NSi82xx 系列进行交互。功率器件 MOS/IGBT/SiC 可以使用单管隔离驱动方案 NSi6801/NSi6601 或者半桥隔离驱动 NSi6602 进 行控制。电流与电压信息可以使用霍尔与隔离运放 NSi1300/NSi1311 获取，该信息用于闭环控 制算法与保护功能。OBC 对外部模块的通信接口使用 CAN 协议，需要 CAN 收发器 NCA1042，分别与充电桩与其他模块进行通信。

新能源汽车电池管理主要分为两级，第一级为模拟前端测量保护电路(AFE)，主要负责电池 电压的监控，电芯均衡控制，模块间的串行通信;第二级为后端电池管理控制器，根据模拟前端得 到的电压，电流，温度等信息进行多个电池模块的管理，并将重要信息回传到整车控制系统。在 多电芯串联形成的高压部分可以使用隔离运放 NSi1311 与 NSi1300 检测主回路上的电压与电 流信息，用于保护整套系统。BMS 系统主要使用 CAN 协议与外部模块通信，可以使用 CAN 收 发器 NCA1042，如果系统需要实现更高的通信稳定性可以增加信号隔离 NSi822x/NSi824x。

新能源汽车主逆变器主要负责车辆的驾驶行为和行驶效率。同时，主逆变器还可以将制动再 生的能量回馈给电池进行充电，新能源汽车的最大行驶里程与主逆变器的效率息息相关。主电驱 使用三相逆变器拓扑，通常使用 IGBT，在更高功率密度方案中使用 SiC，峰值功率可到 150kW 到 300kW。驱动部分使用智能隔离驱动产品提供短路保护与功能安全相关保护功能。隔离运放 NSi1300 与 NSi1311 可用于获取电流，电压，温度或者传感器信息息，由 DSP/MCU 完成闭环 控制与保护功能。如果使用热地独立 ADC 的监控方案，可以使用 NSi824x 实现高可靠性的数字 通信言隔离。主逆变器使用 CAN 与外部整车模块进行通信，需要 CAN 收发器 NCA1042。

批量装车比亚迪等众多头部新能源车企，进入上汽大众、联合汽车电子供应体系。公司拥有 丰富的面向汽车前装市场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。公司的隔离芯片在 2020 年 Q3 开始批量出货后，凭借对车规级产品的高质量管控体系以及对客户需求的精准把握凭借，获得比 亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等众多新能 源车企头部标杆客户的认可并实现批量供货，并进入上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等终端厂 商的供应体系。

4 盈利预测

4.1 盈利预测假设与业务拆分

公司产品主要分为信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，我们分业务探讨如下：

信号感知芯片：公司信号感知芯片主要分为信号调理ASIC芯片及集成式传感器芯片，其中信号调 理ASIC又可分为压力传感、硅麦克风、加速度、电流传感、红外等，广泛应用于消费电子、工业 控制、汽车电子及信息通讯领域。公司自2013年成立之初，先于消费电子领域发力，于当年推 出三轴加速度传感器，此后持续推出压力传感器、硅麦克风、红外、集成式传感器芯片等，且下 游市场也持续向工业及汽车领域发展，营收实现高速成长，自2018年的3641.61万元跃升至 2021年的2.23亿元。根据Transparency market research的数据计算，公司传感器信号调理 ASIC芯片2020年国内市场占有率为18.74%。展望后期，受益于国产替代加持，同时公司产品持 续向工业、汽车领域，接力公司在消费领域的高速成长，我们预计2022-2024年营收可达 3.57/4.64/6.03亿元，同比增速60.0%/30.0%/30.0%。

毛利率方面，2018年公司信号感知芯片毛利率高达56.03%，而为实现市场推广，此后公司毛利 率略有下降。不过我们预计随着下游汽车、工业等市场发展，以及新品类的持续推出，毛利率将 稳中有升，预计2022-2024年毛利率为53.7%/54.2%/53.7%。

隔离与接口芯片：公司隔离与接口芯片可分为数字隔离、集成电源的数字隔离、隔离接口、非隔 离接口等细分产品，已向信息通讯行业一线客户批量出货，并已应用在工业控制中的工业服务 器、安防监控、电池管理系统，以及新能源汽车等场景中。自2018年推出首款标准数字隔离芯 片与隔离接口芯片起，公司营收实现飞跃，自2018年当年的80.66万元持续大幅增长至2021年的 3.72亿元。目前，公司为国内少数可供应全品类数字隔离芯片的供应商，技术优势领先，随着新 能源车及光伏需求高涨，我们预计公司隔离及接口产品将迎来快速放量，预计2022-2024年营收 可达8.55/11.97/16.76亿元，同比增速130.0%/40.0%/40.0%。

毛利率方面，公司产品毛利率稳定在较高水平，随着新能源汽车、工业等市场持续起量，预计 2022-2024年毛利率为57.4%/56.4%/55.4%。

驱动与采样芯片：公司驱动芯片指用来驱动MOSFET、IGBT、SiC、GaN等功率器件的芯片，采 样芯片则是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监 控，公司的驱动与采样芯片于2020年第三季度开始批量出货，已成功应用于通信基站、工业自 动化、智能电网、新能源汽车等场景中，2021年便实现营收2.64亿元，增速高达28071.7%。我 们预计，随着新能源汽车、光伏等对功率器件需求持续高涨，公司驱动与采样芯片将持续迎来高 成长，预计2022-2024年营收可达4.22/6.33/8.86亿元，同比增速60.0%/50.0%/40.0%。

毛利率方面，预计在新能源汽车、光伏等持续高景气下，毛利率将保持稳定，预计2022-2024年 毛利率为54.5%/54.5%/54.5%。

定制服务及其他：定制服务即公司为客户定制开发满足特定指标要求、实现特定功能的模拟芯片 产品，过去营收一直在200-300万元左右，我们预计此后稳定小幅增长，预计2022-2024年定制 服务及其他业务营收460/551/662万元，复合增速20%。

期间费用率及其他：我们预计未来随着公司营收规模持续扩张，理论上费用率受益于规模效 应有所下降，但考虑公司持续投入研发，综合影响下费用率预将保持稳定。此外，考虑公司投资 收益、其他收益等非经常性损益跟随营收同步略有增长。综上，我们预计2022/23/24年公司归 母净利润分别为4.61/6.88/9.16亿元，净利增速为106.1%/49.2%/33.1%。

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以技术开发为核心，百诚医药：综合性医药研发新势力崛起

1 百诚医药：“受托研发+自主研发+CDMO”综合型药企

1.1 以技术开发为核心，深度覆盖医药研发的全产业链

百诚医药成立于 2011 年，是一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业，主要为各类制药企业、医药研发投资企业提供：（1）医药技术受托研发服务（CRO 业务）；（2）研发技术成果转化服务；（3）定制研发生产服务（CDMO）。

公司业务涵盖药物发现、药学研究、临床研究、定制研发生产、注册申请等药物研发及生产全链条环节。

公司高度重视研发平台化建设，并布局 CDMO 产能。已建立实验室面积超 18000 平方米，配备了各类设备仪器数百台，搭建核心的研发平台，创新药物研发平台、仿制药及一致性评价药学研究平台、BE/PK 研究平台、包材相容性及密封性研究平台，深入布局高端制剂领域，吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂和细粒剂，在高端制剂领域形成了较强的核心竞争优势。

此外全资子公司浙江赛默位定制研发生产服务基地目前建设面积 180 余亩，拥有齐备的生产设备，完善的研发生产质量管理体系，能够向客户提供高效优质的 CDMO 服务。

公司的盈利模式主要有三种：受托研发模式、研发技术成果转化模式和定制研发生产模式。

受托研发服务方面，可以分为无销售权益的受托研发和有销售权益分享的联合研发，联合研发是指双方共同投资部分项目，风险共担，在总体风险可控的基础上提高收入，分享药品上市后的利润分成。如公司与花园药业合作研发缬沙坦氨氯地平是典型案例。

研发技术成果转化方面，公司在取得阶段性成果后，根据市场需求和发展规划向客户进行推荐，推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发以缩短整个研发周期，同时支付公司更高溢价。该模式大大缩短了客户对药品的研发周期，进一步增强客户粘性，达到公司和客户共融共享，获得更高的溢价。自主研发项目也分为无销售权益分享和有销售权益分享两种方式，无销售权益分享直接将产品权利全额转让，有销售权益分享收益则包括基础合同价格和未来产品上市后销售分成。

定制定制研发生产模式：是指公司通过技术对接与需求反馈对客户的定制需求进行研发、生产，最终实现产品的商业化批量生产。

百诚医药自成立来不断升级迭代发展模式，目前已走过单一的研发服务 1.0 时代和研发服务+技术转化 2.0 时代，进入研发服务+技术转化+上市共享的 3.0 时代。

通过转让不同阶段的自主研发技术成果大大缩短客户获得研发产品的周期，大幅度提升价值转化速率，实现研发价值更大化。

1.2 公司架构完整，管理人员药物研发经验丰富

公司实际控制人为楼金芳和邵春能夫妇，两人直接持有公司 31.2%股份，间接持有 3.14%股份，合计持有 34.34%股份，另外多名员工持有公司股份。公司拥有 7 家直接控股子公司、3 家孙公司、2 家参股公司，公司架构完整。

公司高度重视技术及管理人才团队建设，核心研发人员拥有多年的医药研发领域的研究管理经验，对行业有深刻独到的理解并拥有扎实的科研能力。

公司核心技术人员包括：楼金芳、张孝君、贾飞、刘振华、李艳芹、汪卫军、冯恩光和陈安等。同时公司本科学历以上占比 70%，研究生以上人员占比 23%，整体学历及综合素质较高，在人才储备上具有核心竞争力。

1.3 营收和利润飞速增长，自主研发业务占比快速提升

营收和利润快速增长，2018 年实现扭亏为盈。

2017 年到 2021 年，公司营业收入从 2500 多万增长至 3.74 亿，呈现飞速增长的态势，主要是得益于：

（1）国家推行仿制药一致性评价政策，促进仿制药研发与一致性评价业务快速增长。

（2）“两票制”、带量采购与药品上市许可持有人等制度的实施激发我国医药领域的研发热情，促进医药研发业务的快速增长。

（3）公司多年的技术与客户的积累，以及对行业超前的理解，使得公司在政策催化下能够率先享受红利。

收入端的快速增长也带动公司利润快速增长，并在 2018 年实现扭亏为盈，2021 年公司实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 93.52%。

毛利率和销售净利率高水平稳步提升。

2018 年-2021 年，公司毛利率和净利率均保持高水平稳步增长，2021 年毛利率 67%，净利率达到 30%。

费用端，公司的销售费用率和财务费用率维持稳定，管理费用率有所下降，研发费用率自 2019 年后迅速上升，由于公司重视研发投入，不断进行药品自主立项的开发，始终维持 100 左右个自主研发项目的开发，取得研发成果后进行对外技术转化并接受客户委托完成后续研发。

自主研发业务占比快速提升。

从收入结构看，公司的收入来源主要有受托药品研发服务、自主研发技术成果转化、权益分成和 CDMO 业务，其中受托药品研发服务分为临床前药学研究和临床服务两大类。

整体收入结构中，受托药品研发服务占比最高，超过 55%，主要得益于 2016 年以来一致性评价政策的开展。

其次是自主研发技术成果转化，占比为 28%，权益分成占比 9%，CDMO 收入占比 3%（2021 年下半年有少量对外服务），其他主营业务占比最低，主要为单笔金额较小的单项杂质研究、单项包材相容性研究、零星检测等服务。（报告来源：远瞻智库）

2 政策红利层层释放，驱动综合性医药研发企业崛起

2016 年以来国家药审改革持续深入推进，仿制药一致性评价、药品“集采”常态化和 MAH 制度陆续落地，催生一批以技术开发为核心、服务中国医药产业综合型医药研发企业的快速发展，百城医药目前已成长其中的佼佼者；

长期看，这类以技术开发为核心的医药企业与持续赋能本土医药企业，有望实现本土化医药研发产业链资源的深度整合，打造“药学+临床+CDMO”一体化服务产业链，同时借助核心技术平台转让自主研发成果，直接享受药物终端销售红利，驱动利润的高弹性。

2.1 初期受益于仿制药一致性评价，中期受益于集采及 MAH 制度

仿制药一致性评价陆续开展，带来稳定基础业务。

多年来我国仿制药行业大而不强，药品质量差异较大，无法满足患者对高质量仿制药的需求，因此 2016 年 3 月《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，明确仿制药一致性应包括体系一致、药学等效、生物等效/治疗等效，正式拉开仿制药质量评价的大幕，随后各种剂型的评价要求纷纷出台，2016 年 8 月发布了口服固体制剂一致性评价要求，2018 年 7 月发布皮肤外用仿制药的技术评价要求，2019 年 9 月发布吸入制剂一致性评价标准，2020 年 5 月发布注射剂一致性评价政策。

一致性评价将长期实践，注射液评价放量正当时。

当前口服固体制剂一致性评价政策已经实施超过 5 年，研发投入趋缓，而注射剂一致性评价处在快速放量期，受理号虽然在 2017 年开始受理，但由于技术评价标准在 20 年 5 月才出台，且受疫情影响有所滞后，因此我们预计相关研发投入未来几年内仍将稳步增长。

截止 2021 年 12 月 30 日，已上市仿制药一致性评价受理号总数达到 3648 个，注射剂一致性评价受理总数 1621 个。

参考美国和日本的仿制药相关监管历程（美国一致性评价经历 23 年，日本“体外溶出度评价”经历 22 年），我国仿制药一致性评价工作也将是长期的实践过程，未来将持续 10-20 年。

仿制药集采推进打破垄断格局，中小企业获得更多份额。

随着集采的持续推进和常态化发展，仿制药寡头垄断的格局被逐步打破，中选品种由最初的 4+7 城市中的独家中标到第五轮集采中的最多允许 10 家企业中标，对销售的倚重也大大降低，国内中小企业迎来很好的放量机遇。

从过往五次全国性集中采购情况来看，第五轮集采中 62 个品种 30 个为注射剂，在原有集采中固体制剂为主要品种，随着注射剂一致性评价工作的加快，注射剂在集采中的比重逐渐加大；其次 TOP20 企业占比逐步降低，大量中小企业获得中标资格，推动了仿制药外包行业的发展。

MAH 制度 2019 年由试点转全面推行，促使医药外包加速发展。

2019 年 12 月我国新《药品管理法》正式施行，MAH 制度从试点转为全面落地。

在此政策背景下，MAH 类客户多以轻资产方式运营，自身较少从事研发活动，注册申请、 委托生产、许可转让、集团持有、委托销售等多要素得到释放，CRO 需为其提供从药品研发到注册报批、生产管理等全流程服务，促进医药外包行业快速发展。

尤其在 MAH 制度后，药学服务的客户类型发生变化，催生众多以集采市场为主要目标的小型医药研发投资企业将药品研发外包给专业研发机构，根据百诚医药招股书，有温岭创新生物、西洲医药等多个 MAH 企业。

根据中国市场监督管理报，截止 2018 年 9 月底，10 个试点省（市）药品注册申请人共提出持有人申请 1118 件，药品研发机构踊跃参与试点，在江苏和浙江两地，科研人员组建的药品研发机构受理占比超过 50%。

以百诚医药为例，MAH 类客户数量、收入金额、占比均不断上升。2018-2020 年公司 MAH 类业务实现收入分别为 329.35 万元、3452.14 万元、5324.14 万元，占当年主营业务收入比例分别为 4.01%、22.07%、25.69%，MAH 类业务客户数量分别为 7 家、15 家、 25 家。

2.2 仿制药市场仍大有可为，产业链强强联合带动产业升级

仿制药是保障国民医疗的基础，在发展中国家也是建立医药工业体系的基础，是在经济水平不高、疾病负担沉重情况下的理性选择。

当前中国的仿制药市场仍在持续增长，根据资产信息网数据，预计 2022 年中国仿制药市场规模将超过 9000 亿，因此仿制的研发仍然大有可为，尤其高质量、高端仿制药的开发难度往往更大，资金投入更大，制药企业更加需要借助技术开发型医药研发企业的力量，从而进一步促进了外包服务市场的发展。

改良型新药景气度高涨，凸显产业链强强联合发展升级。

根据医药魔方的数据，中国改良型新药和仿制药在一级市场呈现火热的投融资景气度。尤其是改良型新药，2019 年实施 MAH 制度后，2020 年相关投融资金额同比增长 1508%，改良型新药景气度高涨，首先体现了基础仿制药升级发展的需求火热，以更好的满足治疗需求，其次凸显了药学服务 CRO 的长期价值和远期空间，通过与本土医药产业在微创新和仿创方面深度合作，持续推出升级产品，帮助本土仿制药企业进行创新转型和产业升级。

行业内公司竞争格局分散，仍在增量发展时期。

从收入规模来看，这类药物服务+临床研究的医药研发企业竞争格局较为分散，尚未形成绝对细分小龙头，各公司体量较小，渗透率有限，后续成长空间和潜力充足。

从在手订单看，行业仍然处于高景气度。2021 年上半年百诚医药在手订单为 5.99 亿元，其中，新签订单为 2.54 亿元，同比增长 365.29%；和泽医药 2021 年上半年在手订单为 5.90 亿元；阳光诺和 2021 年上半年新签订单 4.39 亿元，同比增长 68.85%，累计存量订单 13.47 亿元，充足的在手订单保障了收入增长的可持续性。（报告来源：远瞻智库）

3 三大主线同步发展，创新药与中药服务布局打开远期成长空间

3.1 受托研发业务：临床前服务快速增长，毛利率稳步提升

受托研发服务项目主要来源于客户委托，在接受委托前通常没有研发基础，可分为临床前药学研究和临床服务，主要流程有方案确认、实验室小试研究、中试放大研究、三批工艺验证研究、稳定性研究、临床服务、注册申报、获取批件等重要环节。

临床前药学研究营收快速增长。公司通过持续经营扩大规模和增强研发实力，带动客户数量和项目持续增长；其次随着研发项目推进逐步完成试验，项目按照节点比例确认收入，单个项目平均创收水平增加，使得公司临床前业务收入快速增长。

临床前药学研究服务毛利率相对较高，且稳步增长。

与临床服务相比，临床前药学研究技术壁垒较高，毛利率高于临床服务，并且公司通过提高研发效率以及商务谈判地位的加强，单个临床前药学研究项目的平均合同价格逐步提高，带 动临床前药学研究毛利率稳步提高（2020 年受疫情影响有所波动）。

受托服务客户和项目数量持续增加。公司新开拓业务和前期承接一体化项目 达到临床阶段以及临床服务数量和客户数量的增加。

受托研发成果斐然，多家一致性评价排名前列。

2015 年以来至 2021 年 11 月，公司已帮助客户取得 80 多项仿制药药品注册批号，46 项仿制药药品注册批件或通过一致性评价，其中 14 项为国内前 3 家通过，有 9 项为全国首家通过一致性评价或者获取注册批件，位居行业前列。

3.2 研发技术成果转化：在研产品布局丰富，助力未来业绩增长

百诚医药在成立之初就建立丰富的自主研发管线，针对具有较高市场价值的药物品种进行自主研发，在取得阶段性技术研发成果后，根据市场需求及发展规划向客户予以推荐，推荐成功后客户委托公司在前期研发成果的基础上继续进行后续研发以缩短整个研发周期。

同时在部分品种技术成果转化中，保留部分权益，药品上市销售后分享销售权益，进一步增厚公司的业绩。

自研项目转让收入维持较高增长。

自研项目成果转化收入超过 1 个亿， 2017-2021 年年均复合增长率超过 250%。随着自主研发技术成果转化营业收入的快速增加，该项业务收入占比呈不断增加趋势，2018 年至 2021 年，公司自主研发技术成果转化业务营业收入占比分别为 12.41%、17.42%、26.45%、28.28%。

自主研发成果转化毛利率长期维持在高水平。

毛利率维持在较高的水平原因在于：

第一，公司经过市场考察，选择疗效确切，存在一定市场规模且公司具备研发实力的项目进行自主研发。

第二，自主项目签订合同之前研发支出计入研发费用，签订合同后新增支出才计入项目营业成本。

截至 2021 年底，公司已经立项尚未转化的自主研发项目 250 余项，完成小试阶段 225 项，完成中试放大阶段 27 项，在验证生产阶段 6 项，累计已实现了 72 个项目的研发技术成果转化。2018 年至 2021 年 1-6 月，公司自主研发技术成果转化的数量分别为 5 个、11 个、11 个与 12 个。

随着公司不断加大自主研发力度，较多的自主研发项目逐步取得了相对成熟的研发成果。另外，公司和客户在部分合同中保留了药品上市后销售分成权利，随着研发品种的成功上市，将会进一步增加公司收入。如公司与花园药业联合投资的缬沙坦氨氯地平片项目在 2021 年度获得权益分成 3217.14 万元（不含税）。

3.3 CDMO：充沛产能和受托项目支撑快速发展

公司 CDMO 业务主要由全资子公司浙江赛默承接，主要为客户提供仿制药和创新药的工艺研发、工艺优化、质量及稳定性研究、定制生产等服务。浙江赛默位于金华金西开发区，目前建设面积 180 余亩，建设厂房 13.71 万平方米，截至 2021 年底，该基地累计投资 4.4 亿元，已经投入使用的厂房面积为 8.92 万 m2，建成药品研发生产线 12 条。

2021 年下半年，浙江赛默的 CDMO 业务对外 实现收入 940.14 万元，对内为公司的 57 个受托研发项目提供 CDMO 服务，为 公司未来 CRO 业务和 CDMO 业务双线拓展、进一步提升研发价值奠定基础。

3.4 创新布局与中药 CRO 业务打开远期成长空间

2016 年开始公司成立创新研发平台，布局创新研发，目前在研的创新药项目共 5 项，布局 H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点，研发针对全新靶点的创新药物，并有潜力成为某些适应症中全球首创（first-in-class）以及研发针对临床成熟靶点，致力于打造全球最佳（best-in-class）或具突破性、差异性的新一代治疗药物，其中用于神经病理性疼痛的一类新药 BIOS-0618 已获得临床批件，进入一期研究。

中药 CRO 团队逐步扩大，未来加强技术平台建设。

2019 年公司开始组建中药 CRO 团队，2020 年完成浙江省首家中药医院制剂的登记备案工作，研究团队逐步扩大，由博士团队带领，负责中药医院制剂的研究，未来将会成为独立的部门。

根据招股书披露，未来公司将进一步扩充公司医药研发覆盖领域，加大医疗器械、中药及天然药物技术研发平台等的建设，完善公司整体研发平台建设。

4 盈利预测

针对公司各个主营板块，我们做以下假设：

（1）受托研发服务：我们预计 2022-2024 年受托研发服务收入增速在 86%，68%和 56%。

（2）自主研发成果转化：板块收入增速快，项目溢价高，毛利率水平维持在 83%左右，我们预计 2022-2024 年收入增速为 70%、40%、35%。

（3）权益分成收入：首先缬沙坦氨氯地平仍在持续放量，其次 2021 年底草酸艾司西酞普兰片进入广东省联盟集采，预计 2022 年将收获相应收益分成，考虑后续还有其他销售分成项目陆续进入商业化阶段，预计 2022-2024 年收入增速为 100%、20%、20%。

（4）CDMO 服务：赛默飞工厂 2021 年 9 月投入生产，对内为公司的 57 个受托研发项目提供 CDMO 业务服务，2022年开始放量生产，预计2022-2024年增速为150%、40%和35%。

通过以上分析和假设，我们进行了业务拆分如下：

综上，公司受托研发和自主研发技术成果转化业务快速增长，销售分成增厚利润空间，且 CDMO 和中药 CRO 板块未来潜力突出，我们预计公司 2022~2024 年营收分别为 7.26、10.95、15.83 亿元；归母净利润分别为 1.86、3.04、4.29 亿 元；对应 2022~2024 年估值为 34 倍、21 倍、15 倍。

另外，根据公司招股说明书，从行业分类、主营业务和经营模式等方面考虑，我们选取了行业中与百诚医药业务最为相近的药明康德、康龙化成、阳光诺和三个公司，可比公司 2021 年市盈率为 76 倍，2022 年市盈率为 44 倍。

百诚医药受托研发和自主研发技术成果转化业务快速增长，销售分成增厚利润空间，且创新 药和中药CRO板块未来潜力突出，处于快速成长期。

5 风险提示

1）仿制药行业政策变动的风险。行业政策风险是指因国家宏观政策发生变化，导致市场价格波动而产生风险。仿制药作为国家扶植的细分行业，在政策稳定情况下，将对仿制药企产生积极影响，如产生行业政策改变，将彻底并且完全的打击行业积极性。

2）订单签订不及预期的风险。公司受托研发和 CDMO 业务等都是订单集成性业务板块，订单签订不及预期将明显影响公司的收入和利润。

3）产能投放不及预期的风险。公司 CDMO 板块等需要大规模生产，产能投放不及预期将影响公司出货速度，从而影响产品交付，且最终影响回款和收入情况。

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高性能锂电铜箔龙头，嘉元科技：顺应行业景气，产能扩张提速

1. 公司概况：深度绑定大客户的锂电铜箔龙头，行业景气下积极扩产

公司主要产品为锂电铜箔。公司成立于 2001 年，主要产品为超薄锂电铜箔（4.5μ m-6μm）、极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池极流体，同时生产少量 PCB 用标准铜箔产品用于 PCB 电路板，最终应用为新能源汽车、消费电子、汽车电子、储能系统、通讯设备等领域。

公司坚持自主研发，采取以销定产的生产模式，采购原材料铜线和硫酸等，直销以锂离子电池制造商为主的客户，盈利主要来自于高性能电解铜箔。

公司实际控制人为廖平元，股权结构集中，且产业经验丰富。

截止2021年12月31日，公司实际控制人廖平元持股嘉元科技24.34%的股份，股权结构集中。廖平元同时为公司的创始人、董事长和总经理，从创立之初至今有将近15年的产业经验，并全面负责公司的战略规划及业务发展，且管理层普遍具有10年以上的产业经验。

业绩上，受益于电池高能量密度和铜箔轻薄化指引，公司业绩高速成长。

由于下游新能源行业的高速发展，锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，指引对于6μm以及6μm以下的锂电铜箔的需求。公司为满足下游客户的需求，持续扩 充产能，推动公司营收规模持续提升。

2020年度公司营收及净利润产生一定程度下滑，主要系新冠疫情影响导致客户合作量减少，2021年随着疫情形势转好以及公司产能扩张，营收及净利润均大幅回升。

2021年度公司实现营收28.04亿元，同比增长133.26%，归母净利润为5.5亿元，同比增长 195.02%，符合市场预期。

2022年Q1公司实现营收9.63亿元，同比增长81%，环比增长18%，归母净利润1.74亿元，同比增长 57%，环比增长 15%，业绩处于此前预告下限，受疫情影响低于市场预期。

2022年Q1公司出货量近1万吨，环比增长超20%，单吨利润1.74万元/吨，环比下降5%左右，随着公司产能逐渐释放，未来疫情形势转好，公司业绩将会持续受益于下游行业高景气。

受益于下游产品持续升级，公司毛利率和净利率逐渐回升。

锂离子电池行业需求朝铜箔轻薄化和高能量密度方向发展，带来铜箔轻薄化渗透率逐渐提升。公司锂电铜箔产品紧跟行业技术前沿，毛利率和净利率稳步提升。2021年公司毛利率为 30.03%，同比提升 5.79pct，销售净利率为 19.63%，同比提升 4.12pct。

我们预计随着下游新能源汽车行业的持续爆发，以及公司持续跟随行业前沿，公司产品毛利率和净利率将持续提升。公司 4.5μm、6μm 锂电铜箔占比较高，毛利率显著高于同行。

公司逐渐实现产品升级，2021 年度 6μm 以下锂电铜箔占出货总量 66%，其中 4.5μm 以下锂电铜箔占 20%。随着公司率先供应 4.5μm 锂电铜箔等高毛利率产品，公司的毛利率将会持续高于同行。

2021 年股权激励指引公司业绩高速增长。

2021 年 9 月 25 日，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 230 万股，占当期公司股本总额的 0.996%，激励对象包括在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员等。

激励标准要求2021年-2024年的年度营业收入分别需要达到不低于 24.04 亿元（YoY 100%）、30.05 亿元（YoY25%）、33.66 亿元（YoY 12%）、36.06 亿元（YoY7.13%）， 年度扣非净利润相比于 2020 年的增长率分别需要达到不低于 2.46 亿元（YoY 50%）、2.95 亿元（YoY20%）、3.28 亿元（YoY11.19%）、3.61 亿元（YoY 10%），指引公司对于公司未来四年的发展预期。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业分析：全球锂电铜箔未来三年复合增速超 40%，行业高端产能紧缺

2.1. 全球铜箔未来三年复合增速 43%

需求端看，我们预计全球锂电铜箔需求未来三年复合增速超40%。全球电动化趋势确定，2021年全球电动车销量645万辆，动力电池实际需求达370GWh。受政策驱动及新车型密集推出影响，我们预计2022年全球电动车销量可超过1000万辆大关，动力电池实需求超610GWh。

长期看，全球电动化大势所趋，我们预计2024年全球电动车销量超1900万辆，对应动力电池实际需求达1381GWh，2021-2024年动力电池需求量CAGR达55%。

随着电动汽车以及储能需求爆发迅速拉动锂电铜箔的需求，我们预计2022-2024年全球锂电铜箔实际需求分别为 71/103/150 万吨，年增速达到 59%/45%/45%。

需求端，我们拆解了2021-2023年的4.5μm和6μm锂电铜箔的需求量，其假设前提为：

（1）储能和消费电池领域以 8μm 锂电铜箔为主，因此预计2021-2023年4.5μm 和 6μm 锂电铜箔渗透率为 0；

（2）6μm 部分：海外动力电池：2020 年海外企业以 8μm 为主，预计 2021-2023 年海外 6μm 的锂电铜箔渗透率逐渐上升，为 10%、20%、40%；国内动力电池：预计 2021-2023 年国内 6μm 动力电池渗透率分别为 60%、80%、60%；

（3）4.5μm 部分：海外动力电池：我们预计 2021-2023 年海外动力电池领域仍然主要以 6μm 为主， 4.5μm 锂电铜箔渗透率预计 2023 年会有少量渗透率，大约 5%；国内动力电池：我们预 计 2021-2023 年 4.5μm 锂电铜箔渗透率预计分别为 10%、15%、25%。

供给端看，锂电铜箔出货量逐年增速稳定，供给格局相对集中。

从出货量维度来看 2014 年-2021 年，中国锂电铜箔出货量逐年稳定上升，2021 年中国锂电铜箔出货量为15.6 万吨，同比增长 6.85%。铜箔生产资本开支较高，技术壁垒高，行业龙头相对稳定。

2021 年国内产量维度前五合计市占率 46%，锂电铜箔的生产主要集中于灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技、华威铜箔、中一科技等公司，其中灵宝华鑫市占率最高，为 13%；其次为诺德股份，占比 12%，嘉元科技第三，占比 9%。

供给产能上，整体供给偏紧，高端铜箔产能紧缺。

行业扩产周期较长，且核心设备阴极辊需进口，受海外产能限制，整体行业新增产能有限，我们预计 2022 年产能利用率仍维持高位，行业供不应求，2023 年状态有所缓解，但高端铜箔仍供给偏紧。

此外，由于较高的技术壁垒以及设备要求，目前市场上仅有诺德股份和嘉元科技能够量产 4.5 μm 锂电铜箔，高端铜箔仍产能紧缺，铜箔极薄化趋势表明优先完成高性能铜箔技术升级的企业将率先绑定一线梯队电池企业。

2.2. 铜箔生产壁垒在设备与工艺

电解铜箔主要有四道工序，核心在于溶解（添加剂）与制箔。四道工序分别为：溶铜工序、生箔工序、后处理工序和分切工序。

锂电铜箔的技术门槛主要集中于前两道，溶解难度在于配方，制箔在于技术与工艺，此二者基本决定了铜箔的厚度、稳定性、一致性等功能。其中，溶解的难点在于添加剂，适量的合适的添加剂，是获得一种结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的有效措施,掌握和研发混合型添加剂是高投入、长周期、低产出的科研工作。

锂电铜箔扩产需 2 年以上，且资金需求大。

铜箔核心设备生箔机、阴极辊等目前逐步国产化，但是规模小，且高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性有着较高要求，因此主流厂商仍需从日本企业订购，定制周期 1.5 年以上，且对于新建铜箔产线还需进行环评（溶解工序使用大量硫酸）、产房建设（承重、防腐、地下管道铺设等要求高）、客户导入等，实际扩产周期在 2 年以上。同时锂电铜箔扩产 1 万吨，设备投资需 6-7 亿元左右，资金需求量大。

2.3. 锂电铜箔超薄化为趋势，领先者可享受超额利润

锂电铜箔约占锂电池成本的 5%-8%。锂电铜箔具有良好的导电性、柔韧性和适中电位，耐卷绕和碾压，制造技术成熟，在锂电池中充当负极活性材料载体和负极极流体。根据中国有色金属加工工业协会在 2019 年 12 月 23 日发布的《高端市场需求迫切锂电铜箔超薄化进程加速》文章，铜箔约占锂电池成本的 5%-8%。

锂电铜箔超薄化能够带来技术性能提升。锂电铜箔厚度越小，意味着电池的重量将越轻。同时，更薄的锂电铜箔也意味着更小的电阻，则电池的性能也将得到提升。

根据我们的测算，相较于 8μm 锂电铜箔，采用 6μm 和 4.5μm 锂电铜箔可提升锂电池的能 量密度。

根据锂电池能量密度计算公式：质量密度=电池容量/电池质量，可以推测电池质量密度的提升可以通过提升电池容量或者降低电池质量两个途径来提升。

我们根据起点锂电大数据 2019 年 9 月公布的动力电池装车单体能量密度 top20 平均值来 234.36Wh/kg 作为计算标准，如果把动力电池使用的 8μm 转换为 6μm 和 4.5μm，并结合行业 8μm 锂电铜箔使用量普遍为 0.87kg/kwh，通过相应的计算可得 6μm 铜箔相较于 8μm 铜箔能量密度优化达到 5.37%，4.5μm 铜箔相较于 8μm 铜箔能量密度优化达到 9.79%。

锂电铜箔超薄化从成本上具有可行性。

锂电铜箔越薄，其铜的消耗量越小。根据嘉元科技在其招股说明书中披露的数据，我们测算出 2018 年，嘉元科技 6μm 锂电铜箔度电铜箔成本为 94.58 元/kwh，低于 8μm 锂电铜箔度电铜箔成本 95.09 元/kwh。

我们预计随着 6μm 产能的充分释放，6μm 锂电铜箔度电铜箔成本将会持续下降，其性价比将会更高。

铜箔主要赚加工费，率先实现超薄铜箔大规模供应企业可享受超额利润。

铜箔产品的定价模式是“铜价+加工费”，带来铜价波动可以快速传递到下游，对于铜箔制造企业的毛利率影响不大。加工费方面，锂电铜箔越薄，制造难度越高，使得企业可以享受更高的技术溢价，毛利率更高。

经过我们的测算，受益于供给偏紧，2021 年加工费上涨 3000-5000 元/吨，6μm 铜箔加工费平均比 8 微米铜箔加工费高出约 15300 元/吨。

以中一科技为例，2021H1 其双面光 4.5μm、双面光 6μm、双面光 8μm 及以上毛利率分别 为 39.70%、29.37%、21.47%，技术溢价明显。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司优势：先进产能扩张迅速，绑定大客户

3.1. 公司超薄铜箔技术领先，4.5μm 锂电铜箔产能扩张迅速

4.5μm 等超薄铜箔生产技术难度较大，批量供货供应商稀少。由于 4.5μm 铜箔的生产工艺更复杂，产品良率更低，容易出现断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化等问题，导致真正能够量产供货 4.5μm 铜箔的企业稀少。

在生产过程中，需要铜箔具备更高的抗拉伸强度、延伸率、耐热性、耐腐蚀性等，解决断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化等缺陷。

目前，国内能够批量供货 4.5μm 锂电铜箔的供应商只有诺德股份和嘉元科技两家。我们预计随着嘉元科技持续投入铜箔的研发，公司的技术实力将一直保持在行业前沿。

超薄铜箔占比提升，产品结构优化。

2021 年公司铜箔销量 2.8 万吨，同比增长 74%，其中 6um 以下销量 1.84 万吨，同比增长 139.1%，在公司销售锂电铜箔中占比提升 19.2%，4.5μm 以下销量 0.55 万吨，同比增长 358.33%，在公司销售锂电铜箔中占比提升 13.28%，随着公司超薄铜箔占比进一步提升，产品结构明显优化。

加工费上涨增厚公司业绩，单吨净利有望维持。

受益于 4.5μm 及 6μm 产品占比提升，同时规模化带来降本，2021 年公司铜箔单吨扣非净利润为 1.8 万元/吨，同比增长75%。

我们预计 2022 年锂电铜箔整体供给偏紧，加工费维持高位，公司单吨利润预计继 续维持 1.8 万元/吨。2023 年行业供给紧张有所缓解，但远未过剩，预计加工费小幅下 降，整体盈利可控。

产能扩张提速，连续两年翻番增长，且 4.5μm 铜箔规划产能高于 50%。

公司 2021 年底拥有产能 4.1 万吨，在建或规划产能包括梅县 5000 吨高性能铜箔项目，赣州基地规划 2 万吨电解铜箔项目，白渡产区 1.6 万吨及 1.5 万吨高性能铜箔项目，福安市 1.5 万吨高性能铜箔项目，山东 1 万吨高精度超薄铜箔项目，公司 2022/2023/2024 年设计产能为 4.51/8.31/10.1 万吨，随着下游客户需求快速提升，我们预计 2022、2023 年 公司有效产能分别可达 5.5 万吨、11 万吨。

此外，公司未来计划逐步将 6μm 锂电铜箔产品产能设置低于 50%，低于 6μm 极薄铜箔（主要为 4.5μm 为主）产能高于 50%。

随着下游新能源汽车爆发持续拉动动力电池的需求，锂电铜箔的需求将会呈现出量的成长性，我们预计嘉元科技将会充分受益于其快速扩产。

3.2. 绑定优质客户，构建竞争壁垒

与宁德等一线企业建立深度合作。凭借公司的技术优势，公司与宁德时代、ATL、比亚迪等一线电池企业均建立了长期稳定合作关系，并签署了长期合作协议。

根据嘉元科技招股说明书，公司与宁德时代等一线电池企业的合作年限均超过 10 年，2021 年 12 月公司发布公告，拟同宁德时代合资建立公司，规划建设年产 10 万吨高性能铜箔项目，成为其核心供应商。目前宁德时代及其关联公司销售额占嘉元科技年度销售总额的 54.90%，是公司第一大客户。

锂电铜箔认证壁垒较高。

锂电铜箔的下游主要是锂离子电池厂，其认证周期通常为半年，且锂离子电池制造企业各有独自的材料认证体系，通常不会轻易更换供应商，即使技术层面被认可，仍将存在半年的少量订单试用阶段，随后才会逐步承接较大订单，因此扩建产能无法快速投放市场。

3.3. 积极导入国产设备供应商突破产能瓶颈

锂电铜箔扩产受核心设备生箔机、阴极辊等日韩设备供应限制，产能投放周期较长。 在铜箔生产过程中，阴极辊表面是铜沉积成箔的基础，阴极辊辊面质量与铜箔表观质量有直接关系。

由于阴极辊的制造技术难度高，其供应主要由日本企业供应，全球 70%以上的阴极辊均来自于日本新日铁等日企，同时由于阴极辊业务在日本企业中业务占比不大，非主业，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，并且交付周期较长，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加。公司积极拥抱国产设备供应商突破产能周期。

根据公司嘉元科技园年产 1.6 万吨高性能电解铜箔项目采购数据，公司采购国产阴极辊设备供应商西安航天动力机械有限公司阴极辊。

公司在建项目以日本进口阴极辊和国产阴极辊为主，并且国产阴极辊产品价格低、售后维护方便、供货周期较短，且良率和国外产品差别不大。

我们预计随着公司逐渐导入国产设备供应商，其产能周期或将大幅度缩小。

4. 盈利预测与估值

由于锂电需求爆发带动铜箔出货高增，公司持续扩产以及 6um 以下铜箔占比提升，我们预计2022-2024 年营收为 55.45/82.81/113.17 亿元，同比增长97.76%/49.34%/36.66%，归母净利润为 10.54/15.88/20.99 亿元，同比增长 91.62%/50.66%/32.21%，对应 PE 14x/9x/7x，给予 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 112.5 元。

5. 风险提示

1）新能源车销量不及预期：若电动车销量受到电池价格波动、供应链短缺、疫情反复等不利因素影响而下滑，公司材料需求将受到抑制，冲击公司营收和利润。

2）产品价格或持续下降，对公司毛利率水平造成冲击。近几年新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。铜箔作为锂电池主要部件之一，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。

3）原材料价格不稳定，较大波动可能对经营产生影响。原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。

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开启十年景气：国内支架企业后起追赶，光伏支架国货崛起时代临近

1. 跟踪支架发电增益显著，国内市场加速渗透可期

在光伏发电产业链中，上游主要为光伏电池相关的原材料，包括硅片、银浆、纯碱、石英砂、基膜等，中游主要为构建光伏电站所需的组件和部件，包含光伏组件、电池片、逆变器、汇流箱、光伏支架和线缆等，下游为光伏的应用领域，主要是光伏电站的搭建、系统集成与运营。

其中，光伏支架是太阳能发电系统中为摆放、安装、固定太阳能面板而设计的特殊支架，其承载着光伏电站的发电主体，作为光伏电站的骨骼，支架处于光伏产业链的中游环节。

光伏支架对光伏发电系统的寿命及发电效益均有重要影响。

光伏发电系统根据行业规定需在各种恶劣条件，如风沙、暴雪、地震等情形平稳运行 25 年，而光伏支架稳定性与否是决定光伏电站寿命长短的关键因素，并且光伏电站整体收益的实现依靠结构设计，而结构设计核心就是光伏支架，科学合理的支架不仅能够延长电站整体寿命，还能够提高发电效益，减少后期维护成本。

在整个光伏发电系统的成本构成中，支架成本约占电站投资成本的 16.3%，支架产品的不断创新升级，也是光伏电站降本增效的关键。

光伏支架的材料选择、构造设计、排布装置直接影响着光伏电站的发电效率、运转安全性、运用寿命。而光伏支架以光伏阵列能否跟随太阳入射角变化转动，又分为以下两种：

1）固定支架：光伏阵列以固定方式接收太阳辐射。

固定支架的制作工艺主要为机械设计、机械加工与委外镀锌。支架的设计需要根据当地所处的地理位置、环境、气候等条件，将支架保持在有利于最大面积接收阳光辐射的角度，其位置固定后一般不会频繁调整。固定支架分为普通固定式支架和固定可调式支架，对于固定可调式支架而言，组件朝向会根据不同季节的光照变化来进行人工调整。

2）跟踪支架：光伏阵列可随太阳入射角变化而调整角度。

与固定支架相比，跟踪支架制作工艺多了电控设计、驱动触及、配套组装这三道工艺。该种支架主要分为平单轴跟踪支架、斜单轴跟踪支架和双轴跟踪支架。

这三者发电量能力依次提升，前二者现技术层面已较为成熟，后者发电量能力更强，但制造技术仍在发展阶段，当前跟踪市场以单轴跟踪系统为主。应用跟踪支架建立的光伏发电系统，其组件朝向可以自动根据光照状态进行调整，这一优点使其适用于复杂地形，并较多用于集中式光伏装机。

从收益角度来看，跟踪支架与固定支架相比，发电率增益明显。

在合适的条件下，跟踪支架可以根据太阳角度进行调节的特点，让光伏组件保持朝向阳光照射的最佳角度，使其发电量明显优于固定支架。与固定支架相比，跟踪支架发电量增益通常在 5%-35%之间。从成本角度来看，相较于固定支架，跟踪支架在成本上的增加主要表现在支架成本、占地面积、后期维护费用这三方面。

比起固定支架，跟踪支架需要安装电控及驱动系统，增加其初始成本约 0.2 元/w左右。其次，支架占地面积受纬度影响大，尤其是斜单轴和双轴跟踪支架，在纬度 50 度地区占地面积几乎是纬度 18 地区的 8 倍，而固定支架占地面积增加不到 5 倍，若是在地价较高的地方，跟踪支架优势就无法体现。此外，相对于固定式支架，跟踪式支架高度较高，清洗、维修难度较高，费用会增加，跟踪系统的自耗电较高，故障率也相对较高。

以甘肃敦煌某 30MW 项目为例，固定支架电站维护费用取 400 万/年，跟踪支架电站维护费用取 480 万/年，电站投资收益如下表所示，可以看出在这一案例中平单轴跟踪支架电站和固定支架电站收益相差微小，而采取 30°斜单轴投资收益率提升明显。

假设跟踪支架增加的运维成本为 0.03 元/w，测算得跟踪支架发电量增益达 7%以上的时候，使用跟踪支架能带来更高的项目 IRR。（报告来源：远瞻智库）

我国跟踪支架渗透率远低于全球水平，根据伍德麦肯兹数据，2020 年全球跟踪支架在大型地面电站中的渗透 率在 50%左右，而 2021 年国内跟踪支架渗透率仅有 14.6%。

我们认为，过往国内跟踪支架渗透率提升缓慢主要有三大原因：

市场使用习惯，对跟踪支架认知度不够。在早期光伏电站安装中，固定支架造价低，技术含量低，而早期跟踪支架技术成熟度较低、稳定性不足、产生一些质量问题，影响了投资人的信心。

在补贴时代，有些投资人的考评方式为 MW 投资成本，而忽视了发电成本和投资回报率。

部分地区电力消纳有问题，跟踪支架带来多发的电或无法获得更多收益。

目前，制约跟踪支架的各项发展因素均有边际改善的预期。

第一，未来随着跟踪支架生产技术不断升级，在产品可靠性提升的同时造价成本有望不断降低，市场对跟踪支架的认可度也将逐步提升；

第二，风光行业进入平价时代后，下游电站将更多以项目 IRR 作为考评方式；

第三，跟踪支架更适用于高直射比、双面组件、大型地面集中式等电站项目，未来大基地等大型光伏基地项目的建设，为跟踪支架的应用带来广阔市场。

第四，随着电力市场向智能化、信息化升级，将催生光伏电站精细化管理的需求，也将推动跟踪支架需求快速增长。

综合以上因素，我们认为，国内跟踪支架有望加速渗透，对固定支架形成部分替代。

2. 光伏开启十年景气周期，带动支架需求快速增长

“双碳”目标下，光伏开启十年景气周期，带动支架需求快速增长。

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有 130 多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据光伏年度大会理事长王勃华发布的数据，预计 2021 年全球光伏新增装机量为 150-170GW，并在未来几年继续保持年均 30-40GW 的增长，预计 2025 年新增全球装机量将达 270-330GW，新增装机复合增速约 17%。光伏装机增长带动支架需求增长。

支架行业市场规模随光伏装机量增长而扩张的逻辑清晰。

海外跟踪支架行业起步早，技术成熟，已在下游获得较高认可度，同时国内大基地等项目建设提速，也为跟踪支架的应用带来广阔市场，跟踪支架有望加速渗透。

假设容配比为 1.2，2022-2025 年全球跟踪支架渗透率分别为 60%/64%/68%/72%，支架的销售均价在 2020 年基础上按照 0%/-3%/-2%/-2%的幅度变化，则 2021 年支架总市场规模（跟踪+固定）约为 665 亿元，并在有望在 2025 年达到 1177 亿元，年均复合增速 15.4%。

跟踪支架 2021 年市场规模约为 314 亿元，2025 年有望达到 651 亿元，年均复合增速 20.0%，未来 5 年跟踪支架行业复合增速将快于固定支架。

3. 地面电站需求释放+原料运费上涨等负面因素，支架环节盈利能力改善可期

原料上涨与需求下滑双重短期因素作用下，21 年地面电站支架产品的盈利能力下滑明显。

从行业代表企业中信博、意华股份与清源股份的财务数据来看，21 年中信博与意华股份盈利能力下降明显。而清源股份以屋顶光伏支架系统的销售为主，由于屋顶光伏装机受疫情影响小且较容易顺价，清源股份盈利指标相对稳定。

我们认为，2021 年支架毛利率的下滑有多重因素：

1）钢材等原材料价格大幅上涨，而地面电站产品顺价滞后于原材料价格上涨；

2）疫情下运力紧张，海运费大幅上涨；

3）硅料价格飙升，一方面使得下游电站投资回报率走低，大型地面电站装机下滑，另一方面也倒逼产业链其他环节向下游让利。在下游需求和上游原料共同影响下，支架的盈利能力短期出现下滑。

钢价波动性趋于回落叠加产成品逐步向下游顺价，原料端涨价带来的负面影响将有所缓解。支架成本包括原材料、外协镀锌费、人工成本和制造费用。

跟踪支架与固定支架成本结构大致相同，二者成本构成中原材料占比都较大，分别达 65.29%与 72.58%。同时跟踪支架增加了驱动部分，成本项中也相应增加了电控箱和回转减速装置，分别占总成本的 12.05%、9.89%。原材料中钢材或铝材为最主要的原材料，占原材料的比例一般在 50%以上。（报告来源：远瞻智库）

按照 1GW 光伏电站使用 4 万吨钢材支架测算，若钢材价格每上涨 1000 元/吨，单瓦支架成本上涨 0.04 元/瓦。

21 年上半年，热轧卷板价格最高达 6750 元/吨，而去年同期价格基本位于 3300 元/吨，钢材价格快速上涨主要是由于经济复苏稳步推进，铁矿砂等原材料价格不断增长等要素影响，下半年硬刚性需求和高原料价格支撑钢材价格继续保持高位。

22 年预期钢材供需有望保持相对平衡，随着全球铁矿石供应增加，铁矿石价格重心的回落或将带动钢价稳中略降，同时随着支架产成品完成向下游的顺价，钢材涨价带来的负面因素将被逐渐消化。

海运供求关系改善，光伏支架出海费用趋于平稳。

2021 年，在疫情反复、需求增长、供给有限等多重因素的影响下，全球物流供应链持续受到港口拥堵、集装箱短缺、内陆运输迟滞等复杂局面的挑战和冲击，集装箱运输供求关系持续紧张。按照每 GW 支架耗费钢材 4.5 万吨计算，40 尺高柜集装箱一般配货毛重为 22 吨， 也就是一箱约 0.5MW，若一个集装箱价格上涨 1 万元，支架成本将会上涨 0.02 元/瓦。

22 年春节后，海运 价格出现下降，中国出口集装箱指数由 3565.33 降低至 4 月 1 日的 3204.83，全球海运价格也出现下降趋势。预期现高额的海运费用继续上涨空间有限，22 年海运价格较 21 年趋于平稳，有利于企业将物流成本向下游顺价。

硅料价格逐步回归理性，带动大型地面电站装机需求释放。

受硅片产能扩张的影响，21 年硅料涨价超 200%，国产多晶硅料（一级）的现货价从 21 年年初的 86 元/kg，到年底拉升至 230 元/kg 左右。硅料价格上涨导致组件价格上涨这一系列连锁反应导致下游集中式装机需求不及预期，2021 年国内集中式光伏电站装机仅 25.6GW，较去年装机减少 21.66%。

虽 2022 年第一季度硅料价格继续维持上涨态势，但随着产能爬坡持续进行，预计在今年下半年硅料价格有望迎来向下拐点，带动组件价格回落，地面大型电站装机需求释放，进而推动支架需求增长。

综上我们认为，导致 21 年行业毛利率下滑的多重负面因素于 22 年均有改善预期。国内钢材产量前低后高、市场需求前高后低的趋势或表明钢材均价大概率稳中有降；未来海运短距化、新运力投入或将缓解海运仓位紧张问题，海运价格有望保持平稳，缓解企业物流压力；

硅料价格随着产能爬坡，预期将于今年下半年出现下行拐点；去年由于组件价格高企而延迟的下游装机需求有望在 22 年开工，市场需求旺盛的预期带动下游采购情绪，将促进支架行业盈利能力向历史平均回归，盈利拐点可期。

4. 国内支架企业后起追赶，光伏支架国货崛起时代临近

国内跟踪支架加速渗透，带动国内支架企业后起追赶。得益于光伏产业的政策支持，我国光伏产业技术瓶颈不断突破、上下游产业链不断完善，我国光伏产业已成长为全球最主要的光伏设备生产国之一。但我国跟踪支架应用起步较晚，并且由于早期跟踪支架性能不稳定，固定支架的应用在我国一直占据主导。而国外龙头企业凭借跟踪支架领域的先发优势，不断进行技术和项目经验的积淀，一直把持支架龙头地位。

中信博作为本土企业，在全球跟踪支架市场占有率居全球第四，天合跟踪在收购西班牙厂商 Nclave 后，2020 年装跟踪系统装机排名第八。

我们认为，随着国内跟踪支架逐渐被下游客户认可接受，国内跟踪支架市场的发展，将带动相关龙头企业缩小与海外头部企业之间的差距，为支架的国产替代发展趋势注入强心针。

光伏跟踪支架为非标定制化产品，对企业的设计开发能力与经验具有较高要求，而跟踪支架行业属于技术密集型行业，具有较高的技术壁垒。

核心壁垒主要有：

1）系统设计 2）算法设计与 AI 应用 3）可融资性资质

系统设计：支架是一种高度定制化的产品，跟踪支架需要兼顾效率与稳定。

除了需要和固定支架一样考虑静态受力稳定性，还需考虑转动平衡、减震等动态平衡，同时尽量减少钢材用量降低成本，这涉及流体力学、材料科学、机械设计、智能控制、电力工程、数学算法、仿真设计等多学科知识，对团队能力和经验要求较高。

此外，除固定支架固有的机械设计、机械加工和委外镀锌三个环节，跟踪支架还需额外根据具体项目和地理条件进行电控设计和驱动设计，进行配套组装。而机械、电控和驱动三个部分设计既要满足基本稳定运行要求，还需互相匹配，实现更优的协同跟踪效果。

因此，跟踪支架在设计方面具有比固定支架更高的要求。

算法设计与 AI 应用：受地理位置和环境影响差异性大。

供应商首先需要根据项目的地理位置（经度、纬度和高度）以及地理环境（平坦度，有无遮挡等）完成跟踪算法的基础设计，然后需要综合考虑单双面情况，遮挡、土地费用等得到最优的排布，并优化跟踪算法。场景的复杂性如阴天这种对太阳有遮挡的天气，仅靠时间控制对太阳进行追踪显然组件无法最大程度吸收光照。在云层遮挡情况下，阳光形成了光的散射，具有一定方向性，这时需要在时控算法的基础上加入 AI 自主学习，使跟踪系统找到获得太阳辐射的最佳角度，以此增加发电量。

可融资性资质：光伏电站建设需要大量资金，投资者需要以光伏电站作为抵押物，从银行、基金等贷款机构获得电站投资所需的大部分资金。

贷款机构通常会聘请专业的第三方技术机构对光伏电站主要设备及其供应商进行全面评估，而光伏支架作为光伏电站的主要设备之一，通常是评估的重点。只有通过可融资性评估后， 支架供应商才具有特定项目或特定区域内具备的合格供应商名单。

为了通过此类评估，支架供应商需要事先聘请专业的第三方技术公司出具可融资性报告，提供给贷款公司的评估机构作为参考。因此可融资性也构成了行业的护城河。

技术方面，近年来我国跟踪支架龙头企业从控制到驱动系统已经形成了完整的供应链渠道，跟踪支架在技术层面上的差距正不断与欧美顶尖企业缩小。

在结构设计上，由于光伏跟踪支架的南北跨距较大（通常为 30~100 米左右）且需要进行转动，使得光伏跟踪支架的主轴容易产生“竖弯”和“扭转”的变形，因此跟踪支架的出厂需要经过严格的抗风压测试。

风洞实验是通过名为“风洞”的一种管道状实验设备，以人工的方式产生并控制气流，用来模拟光伏支架周围气体的流动情况，并量度气流对实体的作用效果以及观察物理现象。

国内支架龙头中信博已于 2021 年建立了全球第一个用于光伏产业的风洞实验室，可进行结构静压和结构动力响应等测试能力。实验室的落成可加快产品研发，保证支架系统可靠性，缩短其生产时间，提高生产效率，意味着国内企业已开始从设计硬件层面发力追赶。

在跟踪算法上，国内企业也不断进行优化升级。例如天合推出 SuperTrack 的智合跟踪算法，与常规跟踪算法只考虑高直射辐照天气、平坦地势、单面组件接收辐照最大化相比，优化提升了高散射辐照天气及复杂地势遮挡下的发电量；中信博新发布的天际 II 跟踪系统，采用多点平行驱动技术，使单套跟踪系统的驱动装置由一变多，大幅提升系统的临界风速。我国跟踪支架在结构和算法等技术层面上正不断突破，有望持续缩小与欧美企业的技术差距。

在海外渠道方面，国内支架企业正加速布局海外，推进出海战略。

随着中信博登陆资本市场，天合光能收购西班牙 Nclave，国内支架领先企业融资渠道已得到打开，为其加速开拓海外市场奠定良好基础。以较早进 入国际市场的中信博为例，于 2014 年起，中信博开始先后进入日本、英国、印度、美国、中东、拉丁美洲等市场，建立起全球布局。2021 年上半年，中信博与印度能源集团 Adani 合资共建印度跟踪支架生产基地，设计产能是 3GW，主要生产跟踪支架，预计于今年二季投产。

天合光能在整合 Nclave 后，也对旗下跟踪支架业务进行全球品牌焕新，并对渠道进行整合升级，以充分利用并强化天合光能原来品牌和渠道的影响力。国内企业加速在海外产能和渠道的布局，将助力出海战略的实施，带动全球支架行业开启国产替代。

在经营模式上，国内公司较多采用研发设计+生产制造一体化模式，更具品控和成本优势。目前，国外支架可比公司主要采用研发设计+委外生产的经营模式，深耕支架技术，在生产制造层面则由其他地区的代工厂完成。

而国内企业通常集研发、设计及生产于一体，由于我国在劳动力上具有成本优势，国内企业在掌握核心技术和关键工序的同事，拥有自主设计一体化智能制造生产线的能力，在国内进行产品生产，有利于公司亲自把控产品生产情况，缩短产品生产周期，保证产品质量及交付时间，控制生产成本。

总体而言，在一体化生产模式下，国内企业保交付能力更强，更具不断技术迭代、生产高性价比产品的竞争优势。国内支架企业也已从设计、渠道等多方发力开始后起追赶，光伏支架国货崛起时代来临可期。

5.报告总结

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有 130 多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可持续发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据《中国光伏产业发展路线图》（2021）发布的数据，预计 2021 年全球光伏新增装机量可达 170GW，并在未来几年继续保持年均 30-40GW 的增长，预计 2025 年新增全球装机量将达 270-330GW。光伏装机增长带动光伏跟踪支架需求增长，预计 2025 跟踪支架市场将 达到 651 亿元规模，行业复合增速为 20%。

展望 2022 年，国内钢材均价大概率稳中有降，未来海运短距化、新运力投入，或将缓解企业物流压力。

硅料价格随着产能爬坡，预期也将于今年下半年出现下行拐点，带动下游市场需求释放，在多重有利因素作用下，支架行业盈利拐点可期。

立足长远，光伏支架作为光伏产业链的关键辅材之一，市场规模将持续扩容，而国内企业在一体化生产模式下，保交付能力更强，更具品控和成本优势，看好国内企业通过不断技术迭代生产高性价比的产品，开启国产替代周期。

综合实力绝对领先的支架龙头中信博（688408.SH）和深耕户用支架市场的清源股份（603628.SH）。

6. 风险提示

全球 COVID-19 疫情全球扩散情况及对社会经济活动的影响偏离预期；

光伏等领域新技术发展方向或偏离预期；

相关上市公司主业发展或低于预期。

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困境反转，国内TOPCon电池先行者，聆达股份：全面进军光伏行业

1. 积极进行业务结构优化，全面进军光伏行业

公司成立于2005年，2010年10月在创业板上市，于2020年4月正式由“易世达”更名为“聆达股份”。

公司原主营为余热发电系统研发、工程设计、技术服务等新型能源技术服务，基于对新能源行业发展趋势的前瞻判断，2014年公司通过收购格尔木神光新能源光伏电站切入光伏产业领域，并于2020年通过重大资产重组方式收购金寨嘉悦新能源科技有限公司，至2021年7月，公司已完成对嘉悦新能源100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务，获得晶硅太阳能电池片规模化的生产能力，实现在原有光伏业务领域上游产业链的延伸，提高公司在光伏领域的竞争优势，进一步优化公司业务结构，提升整体资产质量。

目前公司主营业务收入90%以上来源于全资子公司嘉悦新能源从事的高效晶硅太阳能电池 业务，主业发生实质性变更。

金寨嘉悦新能源科技有限公司成立于2019年1月，是一家集研发、生产、销售高效晶硅太阳能电池的技术创新型企业。

公司坐落在安徽省金寨县，总投资额40亿元，占地522亩，规划建设10GW高效光伏电池产能，项目分三期建设，一期已建成投产3GW高效PERC晶硅电池项目；二期规划投资建设5GW 210兼容182 TOPCon电池智能工厂；三期2GW将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。

2020年规模化生产的 P 型 PERC 平均转换效率达到22.8%，而嘉悦新能源单晶PERC电池正面转换效率突破过23%，位于市场前列。公司二期项目将采用更先进的TOPCon技术，生产项目可兼容大尺寸电池、多主栅技术，并预留下一代电池技术路线接口。

待二期项目完成投产后，两期项目合计产能可达到 8GW，若进一步实施第三期项目建设，嘉悦新能源有望打破产能壁垒获取规模效应，提升自身竞争力及市场份额，稳固市场地位。

1.1. 股权结构集中，员工持股计划激发企业活力

截止于 2022 年一季度，公司前十大股东合计持股占比 35.54%，其中王正育与王妙琪父女 共同签署了一致行动协议，通过杭州光恒昱企业管理合伙企业持有上市公司 22.02%股权， 为公司实际控制人。

嘉悦新能源核心团队成员从业经验丰富，在生产制造、技术研发以及产品销售均具备资深行业背景。董事长韩家厚以及总裁林志煌拥有多年企业经营管理经验；副总裁、首席技术官以及太阳能研究院院长吴中瀚博士毕业于康奈尔大学材料科学与工程（光电器件、光伏电池研究）专业，2001 年进入光伏行业，拥有 20 年光伏行业经验，曾先后任职于茂迪股份、昱晶能源股份等公司，兼任逢甲大学光电学系教授、中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员以及博威尔特太阳能科技有限公司研发技术中心（合并制程工艺部）首席技术官，曾参与多项专案研究计划，发表多份论文著作与专利；其余高管也均在光伏行业有较深积累。

公司于 2022 年 3 月完成对第一期员工持股计划的修订，修订完成后公司向核心团队21人合计授予 321.51 万份股。

解锁业绩考核目标设置为2022年的净利润不低于4,000万元，或公司2022年的营业收入不低于15亿元，员工持股计划方案的有效实施有望进一步激发企业活力、优化企业治理结构，提升经营管理效率。

1.2. 产品覆盖面广泛，三方电池厂商冉起的新星

公司业务主要集中在高效光伏太阳能电池片以及光伏电站。高效光伏太阳能电池片业务由全资子公司金寨嘉悦新能源科技有限公司负责开展，目前公司主要生产销售单晶 PERC 电 池，产品覆盖 166-210 尺寸。二期正在投资建设 5GW 210 兼容 182 TOPCon 电池智能工 厂，公司产品结构进一步升级。

此外，公司光伏发电业务由全资子公司格尔木神光新能源有限公司进行开展。

格尔木神光并网光伏电站位于青海省海西蒙古族藏族自治州格尔木市，运营规模达到 53MW。公司主要采用高倍聚光的太阳能光伏技术进行发电，电力并网向国网青海省电力公司进行销售实现收入。

1.3. 传统业务瘦身转型，全面进军光伏行业

公司自 2020 年起逐步开始清理以及剥离非核心业务，现已于 2021 年一季度完成易世达商 业保理业务的注销以及上海易维视股权的出售，同时主动缩减余热发电业务规模。

在 2020 年 10 月通过收购嘉悦新能源 70%的股份进入太阳能电池片业务，又于 2021 年 6 月完成对嘉悦新能源 100%的控股权，成为公司全资子公司。

在对传统业务进行积极瘦身后，未来公司将聚焦于光伏核心主业，重点发展光伏电池片以及光伏电站业务，完善产业链布局。

受益嘉悦新能源并表，公司收入显著增长。

2020年以及2021年公司实现营业收入2.82亿 元、10.51亿元，分别同比增加154.52%、272.40%，其中嘉悦新能源贡献收入分别为2.11亿元、9.76亿元，为公司目前主要收入来源。

2020年以及2021年归母净利润分别亏损5600万元、7300万元，我们认为主要系公司计提资产减值损失以及原材料价格上涨所致，未来随着公司业务转型趋向稳态及产能建设项目的顺利实施，公司主营业务盈利水平或将进一步修复。

从收入结构来看，太阳能电池业务为公司主要收入来源，2021年收入占比达到93%。公司光伏电站业务多年来运营平稳，收入规模较为稳定。

余热发电为公司上市初期的主营业务，随着内外环境因素的变化，公司主动缩减该业务规模，在运营项目陆续到期以及历史遗留项目完工之后，我们预计该业务或将逐步出清。随着公司经营战略的调整，主营业务结构的进一步优化，公司收入有望得到显著提升。

通过拆分各业务毛利可以看到，光伏发电业务每年贡献稳定毛利，太阳能电池业务毛利波动较大。尽管太阳能电池业务对收入端贡献显著，但其毛利率波动较大，我们认为一方面来自于公司销售结构的变化，另外一方面受制于上游原材料涨价以及因产线改造产能利用率较低等因素所致。

公司太阳能电池销售主要分为自产自销以及受托加工两种模式。

其中，自产自销模式主要是由公司独立采购原材料，再按照签署合同订单的具体要求进行加工制成晶硅太阳能电池片后销售给客户；受托加工则是先由委托方提供主要原料硅片，公司提供辅料并收取一定的加工费为客户提供太阳能电池加工劳务服务。

太阳能电池的生产成本包括硅片成本（约占65%~70%）和非硅成本（约占30%~35%），在受托加工模式下，公司生产成本不包括由委托方提供的原材料（即硅片成本）故成本占总收入的比例较低，因此相较于自产自销毛利更高。

在嘉悦新能源并表期间，上游原材料硅片市场价格的显著变动直接影响其在并表期间的毛利率水平。

根据 PVInfoLink 数据显示，在2020年11月至2021年3月期间，166mm以及182mm硅片平均市场价格持续走高，同时公司毛利率也随之产生较大幅度下滑。

2021年光伏上游涨价导致电池环节整体盈利承压，随着硅料产能在2021年下半年逐步释放，制约光伏下游产业链发展的因素将逐步消除，同时公司聚焦光伏主业，通过扩大产能形成规模效应，降低单位固定成本，预计公司盈利能力将得到修复。

同时考虑到公司已逐步完成原有 PERC 电池大尺寸产线改造，以及接下来 5GW 的 TOPCon 电池新建产能，公司将受益于产品结构改善所带来的定价能力，未来公司盈利表现或将显著优化。

2. 全球能源革命已成必然趋势，光伏行业有望加速发展

2.1. 全球能源结构加速调整，能源体系向非化石能源为主导的新阶段进行转型

为了积极应对全球气候变化的挑战，中国、欧盟、美国、日本等 130 多个国家和地区共同 支持并广泛参与《巴黎协议》国际条约，且提出了各自相应的减排目标，全球携手共同走向碳中和、碳达峰的目标成为共识。

要完成碳达峰、碳中和的目标，核心是实现两个替代：

一方面在消费端完成以电能替代化石能源，另一方面在生产端实现以可再生能源发电替代化石能源发电。从长期看，全球能源系统需要完成一个由依靠化石燃料的能源体系向高效、以可再生能源为基础的新型能源体系转型。

根据 IRENA 的研究表明，在全球2050年实现碳中和的背景下，走向可持续能源发展的关键环节来自于以可再生能源为主的电力行业脱碳，而可再生能源发电量占比也将提升至90%，其中光伏和风电占比约 63%，全球光伏装机将超过14000GW。

从短期看，预计2022-2025年全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，我国年均光伏新增装机将达到83-99GW。

作为落实《巴黎协定》的积极践行者，我国发改委和能源局在共同发布的《“十四五”现代能源体系规划》中提出，到 2025 年我国非化石能源消费比重目标提高至 20%左右，非化石能源发电量比重达至 39%左右，在 2030 年非化石能源消费比重进一步大幅提高，可再生能源发电成为主体电源。

规划中明确提出了将全面推进太阳能发电进行大规模开发以及高质量发展，加快建设负荷中心及周边地区分布式光伏，有序推进具备要求和条件地区的光伏发电集中式开发及以及戈壁、沙漠、荒漠等重点地区的大型光伏基地项目建设。

此 外，还将积极推广工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用、光伏发电与建筑一体化应 用等项目进行新型能源转型。

2021年是我国“十四五”规划首年，光伏发电等可再生能源进入新的发展阶段。

为持续推动光伏发电高质量发展，2021年我国陆续发布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》以及《国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》等政策指导及支持性文件，加速我国可再生能源的建设发展。受益于政策的大力推动，光伏装机需求有望保持高景气度。

2.2. 行业趋势：大尺寸&N 型电池引领技术变革在即

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件及应用系统等多个环节。

上游包括太阳能级多晶硅、单晶硅棒/多晶硅锭、硅片的生产，中游包括电池片以及组件的生产制造，下游为光伏发电系统建造运营以及光伏应用产品制造。

目前公司现有业务主要集中在光伏电池片以及光伏电站领域，其中电池片业务收入占比高达 90%以上。

据 CPIA 数据统计，2021年我国光伏制造端合计产值超过7500亿元。电池片环节产量达到198GW，同比增长46.9%，增长显著。

从结构来看，其中TOP5厂商产量合计占比53.9%，集中度同比小幅提升，平均产量规模超过 21GW；产量达到 5GW 以上的企业有11家。

虽然晶硅太阳能迄今已发展成为高达上万亿产值规模的产业，但仅仅刚走出补贴时代，才 处于产业生命周期的成长阶段，未来发展空间广阔。

虽然2021年起光伏行业逐步实现发电侧平价上网，但距离成为主要的电力能源仍需要进一步降低 LCOE。

作为光伏行业的内生增长动力，LOCE 降低的关键点取决于电池转换效率的提升以及系统装机成本（电池组件生产成本）的下降，“提效、降本”是光伏行业始终追求的方向，从技术发展来看，向大尺寸过渡以及 P 型转向 N 型电池的发展路径已逐渐清晰。

大尺寸产品能有效降低全产业链成本，预计将逐步替代小尺寸。

光伏硅片尺寸自1981年以来逐渐由 100mm 发展至现今的 210mm，尺寸持续变大的内生驱动力来自于对全产业链的降本。

在上游硅片厂商角度来看，相同数量的硅料在尺寸变大的情况下能够减少拉晶以及切片次数，从而降低硅片单瓦成本；对于中游电池以及组件厂商来说，大尺寸硅片可以通过原有工序以及加工次数得到更快的生产速度以及更高的功效，同时通过摊薄非硅成本带来整体生产成本的下降；对于下游电站来说，在相同规模之下，大尺寸组件能够有效降低系统 BOS 成本同时提升发电量。

根据 PVinfoLink 数据显示，2021年大尺寸硅片市场份额合计达到 42%，预计2022年市占率将达到 79%，尺寸升级速度在显著加快。同时，从电池及组件端来看，2021年底兼容182/210 的大尺寸电池产能已经达到 266GW 同时大尺寸组件年底产能达到292GW，增速基本保持一致，我们预计随着大尺寸在各生产环节成本优势的凸显，大尺寸对小尺寸的替代将加速推进，同时未来新增装机将形成以大尺寸为主导的产品结构。

P 型 PERC 量产效率已接近理论极限，N 型电池有望引领技术变革。

2021 年我国 P 型 PERC 电池量产平均转换销量已经达到 23.1%，同比增加 0.3 个百分点，而在实验室方面，自 2014 年起我国企业或研究机构晶硅电池实验室效率刷新纪录 42 次，逼近效率天花板，已逐步出现效率进步瓶颈，下一代晶硅电池技术已呼之欲出。

从材料来说，对比 P 型电池，N 型电池由于杂质少、纯度高以及少子寿命高等天然优势， 具有更高的转换效率；

从技术来说，N 型电池是硅片基底掺磷，没有硼氧对造成复合中心的损失，形成更低的衰减；

从成本来说，更高的转换效率以及更低的衰减系数有助 N 型电池在全生命周期内的发电量高于 P 型电池，同时结合更低的电站系统 BOS，N 型电池拥有更低的 LCOE 潜力。

目前 N 型电池主要包括 TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接 触）、HJT（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，本征薄膜异质结）、IBC（Interdigitated Back Contact，交叉指式背接触）等技术路线。

其中，与 PERC 对比，TOPCon 的核心技术是超薄的二氧化硅层利用量子隧穿效应，在让电子顺利通过的同时阻止空穴的复合，同时氧化硅层以及掺杂多晶硅层消除硅和金属接触，减少复合所造成的效率损失，提升转化效率。

常规晶体硅太阳电池均为在同一种硅材料基础上进行掺杂，而 HJT（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，本征薄膜异质结）则是采用晶体硅片进行载流子传输和吸收，并使用非晶或微晶薄硅层进行钝化以及组成 PN 结。

IBC 电池（InterdigitatedBack Contact，交叉指式背接触电池）特点为正面无栅线同时金属电极均在电池背光面形成交叉排列的结构，这种正面无栅线遮挡的设计消除了栅线电极所造成的光学损失,吸光面积最大，从而有效提高电池效率和发电量。

目前存在三种基于 IBC 电池的技术路径, 经典 IBC、TBC （TOPCon-IBC）以及 HBC 电池工艺。

光伏行业发展至今，效率和成本始终是新一代电池片技术的决定要素。

从成本端来看，PERC 、TOPCon、HJT 以及 IBC 新建产线单位成本分别为 1.6 亿元/GW、2.5 亿元/GW（由 PERC 升级约 0.8 亿元/GW）4.5 亿元/GW 以及 3-5 亿元/GW；从转换效率看，TOPCon 的量产转换效率已达到 24.5%，与 HJT 不相上下，如果后续对电极进行优化以及叠加 SE 生产工艺之后有望达到 25%~26%，而 IBC 目前只有 23%左右。

从生产工艺来说，PERC 与 Topcon 在工艺与设备上兼容度在 70%以上，而 HJT 因为属于完全不同的工艺路径需要建设新产线，同时 IBC 的工艺又极度复杂也尚未标准化。

综上，我们认为目前 N 型电池无论是 TOPCon 或是 HJT 都取得了高于 PERC 的效率，但根据转换效率、投资成本以及生产工艺可行性综合考量来看，TOPCon 有望率先加速发展。

从制备流程来看，对比 PERC，Topcon 主要增加了 B 扩散设备、隧穿氧化层以及薄多晶硅层的制备，属于 PERC 产线的升级。

整体来看，TOPCon 在工艺、设备以及人才都相对成熟，同时提效路径清晰，未来随着在金属栅线宽度、金属复合、背面吸光、钝化以及硅片品质方向进行优化，量产效率有望进一步提升。

目前 TOPCon 主流工艺主要采用 LPCVD 进行多晶硅层沉积，虽然该工艺具备操作简单并 且技术成熟的特点，但随之的绕镀问题导致生产良率较低，目前实施该工艺路线的良率仅 为 90%~95%之间。

目前生产厂商逐步开始尝试新技术路线的探索，如 PECVD 及 PVD 等等。其中 PECVD 技术主要基于微波或射频使含有薄膜组成原子的气体在局部形成等离子体，化学活动较强的等离子体能够以较快速度成膜，我们认为 PECVD 技术在解决绕镀问题的同时凭借较高的效率有望成为主流路线。（报告来源：远瞻智库）

3. 聆达股份：顺应产业发展趋势，快速布局 TOPCon 技术路径

3.1. 现有 PERC 产线加快升级，新建 TOPCon 产线落地在即

目前公司总规划建设 10GW 的高效光伏电池产能，项目分三期进行建设，一期为已建成投产 3GW 高效 PERC 晶硅电池项目；二期规划投资建设 5GW 210 兼容 182 TOPCon 电池智能工厂；三期 2GW 将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。

其中，PERC 产线投产于2019年12月，迄今总共拥有10条产线，通过采用PERC+SE生产工艺最高转换效率超过23%，月综合良率最高超过97%，位于市场前列。

基于大尺寸提效降本的显著优势，公司在原有 8 条166mm 尺寸产线的基础上逐步开展向大尺寸的升级工作，目前已经完成 3 条产线改造工作，预计于22年二季度完成全部产线的改造工作，全面替换至 182mm、210mm 大尺寸。顺应行业趋势演变，公司加快对现有产线的升级改造工作，进一步保证了现有产能的高效利用。

基于对新技术的前瞻判断，公司二期项目将采用更先进的 TOPCon 技术，在可兼容大尺寸 电池、多主栅技术的同时预留出下一代电池技术路线接口。

目前公司 TOPCon 产能规划为 5GW，预计量产转换效率以及良率分别达到 24%、97.5%，形成高效现代化产能，为公司持续提升产品竞争优势提供了技术保障。二期 TOPCon 项目完成投产后，公司两期项目合计产能将达到 8GW，有望打破产能壁垒获取规模效应，进一步提升自身竞争力以及市场份额。

公司在制造设备以及生产工艺等方面均采用了业内领先的制造设备以及成熟的生产工艺，同时管理技术团队在光伏行业耕耘多年，拥有丰富的项目管理以及研发经验。

公司产品无论是在良品率或是转换效率均拥有较强竞争力，目前，公司一期产能良品率已超过 97%，二期产能良品率预计达到 97.5%，均处于行业领先水平。

公司围绕“提效降本”对工艺技术进行持续精进和开发，现有产品着重于对转换效率、良品率的提升以及非硅成本的下降做优化，同时积极开展对于电池新技术、新材料的各类前瞻性研究布局下一代新产品。

3.2. 客户结构稳定，在手订单充沛

凭借先进的生产管理能力以及产品优势，公司已建立了良好稳定的客户结构，其中包括中节能、隆基股份、晶澳股份、协鑫集团、尚德系等国内知名光伏企业。

截止 2021 年 8 月，公司电池片在手执行订单 800 万片，以及已签约电池片框架合同合计 21100 万片，在手订单饱满。

同时，公司已陆续与协鑫创展、南网能源以及湖南红太阳等知名企业签署战略合作协议，双方除在产能保障合作项目以外拟在工艺技术研发等方面进行深度合作，共同研发电池生产制造新工艺以及新技术，进一步提高市场竞争力。

4.报告总结

4.1. 盈利预测

我们按照公司不同业务进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

假设 1：太阳能电池业务实现满产满销。

公司现有一期 3GW PERC 产能，二期 5GW12 条 210 兼容 182TOPCon 产线建设预计于 2022 年开展完成，待完成后合计 8GW 电池片产能，未来三期 2GW 产线建设完成后将合计达到 10GW 电池片产能。

根据公司电池片现有产能、扩产计划以及在手订单情况，我们预计公司 2022 年及 2023 年电池片业务全年出货量分别可达到 3GW、8GW，对应收入分别为 21 亿元、60 亿元；

假设 2：

公司光伏电站业务保持稳定发展，对应收入分别达到 0.61 亿元、0.64 亿元；整体来看，我们预计 2022 年及 2023 年公司营收将分别达到 21.78、60.81 亿元，同比+107.15%、+179.19%；净利润分别达到 1.12 亿元、3.33 亿元，同比+254.41%、+196.89%：

4.2. 估值

目前公司已完成对嘉悦新能源 100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务，实现在 原有光伏业务领域上游产业链的延伸。

公司现拥有一期 3GW PERC 既有产能，并临近完成全部产线的大尺寸升级工作，同时二期 5GW 210 兼容 182 TOPCon 产线即将投建，建设完成后公司将合计拥有 8GW 高效晶硅太阳能电池。

公司积极顺应产业发展趋势，对现有 PERC 进行升级延长产品生命周期，同时快速布局 TOPCon 获取产品溢价。

随着行业下游市场需求的快速增长以及上游原材料供需逐步向好，公司有望凭借自身先进产能及充沛订单实现量价提升，盈利能力得到显著修复。

我们预计公司 22/23/24 年收入 21.8/60.8/80.8 亿元，净利润 1.1/3.3/4.6 亿元，考虑到公司正在逐步进行产业链延伸，同时快速布局新一代技术产能，处于技术升级迭代的关键阶段，给予公司 2023 年 25 倍估值，对应目标价 31.5 元/股。

5. 风险提示

1. 疫情加剧风险。受新冠疫情影响，国内外经济形势均发生较多变化，随之有可能影响国内行业需求以及供应链影响，对公司业务造成相关风险。

2. 市场竞争风险。光伏产业链仍处于高强度竞争阶段，如果未来光伏行业竞争进一步加剧，公司有可能面对丧失竞争优势以及市场份额下降风险。

3. 技术升级风险。目前太阳能电池工艺路径较多，未来相关技术发展具有不确定性。如果其他技术出现重大突破而公司未能及时跟上，将面临技术更新迭代被替代风险。

4. 项目不及预期风险。公司二期 TOPCon 项目处于待推进状态，尚存在一定的不确定性， 如未来公司该项目出现投资款项不足问题，有可能造成产线建设不及预期风险。

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