国产替代势在必行：消费电池黄金赛道，国内电池厂迎来替代机遇期

1、电池是消费电子必备模组，电芯是电池核心

1.1、电池是消费电子重要模组，消费锂电多用钴酸锂+软包

电池是消费电子的重要模组，锂离子电池是主流品种。电池指盛有电解质溶液和金属电极以产生电流的装置，可分为原电池（一次电池）与蓄电池（二次电池）。一次电池是不可充电电池，包括锌锰电池和锂原电池等；二次电池指可充电电池，可以循环使用，按照所用电芯的正负极材料主要分为，铅酸电池、镍镉电池、镍氢电池和锂离子电池。锂离子电池具有高电压，高能量密度、使用寿命长、安全性能好等优点，目前使用较多的是锂离子电池。

钴酸锂+软包是手机电脑产品等主流消费电子产品的电池标配方案。锂离子电池按照正极材料分类，有钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元材料电池和多元复合锂材料电池等。钴酸锂是第一代商品化的锂电池正极材料，具有能量密度高、振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优点，但其含钴因而成本较高，另外其安全性能和循环寿命方面有一定劣势。

目前钴酸锂电池主要运用在手机电脑等小型消费电子产品上。根据普华有策的数据，2019 年 3C 的锂离子电池里面 45%采用了钴酸锂电池。中低端 3C 电子产品市场重成本，三元材料成本优势显著，且其循环稳定性、热稳定性和安全性能均不断提高，当下充电宝、电动玩具和电动家居产品领域以三元电池为主。

按照电池外形分类，电池有圆柱形电池、方形电池和扣式电池等，其中圆柱形电池包括 18650（早期的笔记本电脑使用较多）、21700 和 4680 等；按照电池外壳材料分类，有钢壳电池、铝壳电池和软包电池。软包电池采用铝塑复合膜作为外壳材料，比容量高且内阻小、质量轻且形状设计灵活，适应手机和电脑等内部空间利用率要求较高的小型电子产品。

2020 年消费锂离子电池市场出货量在锂电行业占比 32.8%，仅次于动力电池。

消费电子电池指向消费电子产品提供电力的储能工具，具有能量密度高、循环寿命长、充放电性能好等特点，主要为锂离子电池。根据《锂离子电池产业发展白皮书（2021 版）》，2020 年全球消费锂离子电池出货量在电池行业中占比达 32.8%，其中,中国消费锂离子电池出货量是 51GWh，在国内锂离子电池出货量占比 32.2%。

消费电子电池下游应用广泛，电脑和手机市场在消费锂电中占一半市场。

消费电子电池应用范围广，包括无人机、电动工具、智能穿戴产品和传统的手机电脑等，其中手机、电脑和其他消费电子在锂离子市场占比分别为 7.2%、9.0%和 16.6%，随着手机和电脑进入存量市场，智能穿戴将成为消费锂电的重要增长点。

1.2、消费电池成本占比高+重要性强，安全壁垒是行业核心壁垒

电池的安全性对于手机厂商至关重要。2016 年，三星 Note 7 手机仅发布一个多月，在全球便发生 30 多起因电池缺陷而造成的爆炸和起火事故，事后三星紧急召回约 250 万部手机，并遭到多国航空公司封杀，此后，三星电池在多家手机厂的份额也逐渐下降，电池安全问题对于手机厂商至关重要，安全壁垒也是电池行业的重要壁垒。

续航问题是手机消费者主要“痛点”，电池是决定消费者体验的重要模组。

由于 高刷等升级和消费者对短视频等高耗电 APP 的青睐，手机耗电量也随之上升，“电量焦虑”现象愈发严重。根据虎嗅调研，手机续航短成消费者五大“痛点”之首，远超其它“痛点”，电池是决定消费者使用体验的重要模组。此外，电池也是厂商在手机升级方向重点投入的方向，解决续航问题主要方式包括快充和提高电池本身容量。

快充不断“内卷”，用户反响良好。

快充通过提高电压或者提高电流来提高充电速度。2014 年 OPPO 的“充电 5 分钟，通话两小时”一炮而红，各家厂商纷纷仿效，2021年，红米发布国内首款两千元以内的120W充电技术智能手机--Redmi Note 11 Pro+。根据环球网 2019 手机行业调研报告，快充功能在消费者的关注度里面达 9.05%，排名第五，高于游戏、生物识别和存储等参数，而与前几名的相机、外观设计、处理器和屏幕相比，快充升级成本相对较低，且体验较直观。

今年在 MWC 世界移动通信大会上，OPPO 发布长寿版 150W 超级闪充（5 分钟可将等效 4500mAh 电池容量的手机从 1%最高充至 50%，最快 15 分钟充至 100%）与240W超级闪充（9分钟左右可将等效4500mAh电池容量的手机最高充至100%），刷新手机快充上限，厂商对快充功能的持续“内卷”也反映了续航问题的重要性。

提升手机电池容量的方法包括增加电池体积和提升锂电池能量密度。

早期提高手 机电池容量的方式以增加电池体积为主，伴随着大屏的趋势，手机的体积和重量 都不断提升。根据 IDC 数据显示，截止到 2020 年 6 月，国内 95%的 5G 手机均采用了 4000mAh 以上电池。目前手机体积和重量均接近单手持机上限，除折叠机外，手机体积再提升的空间较小，部分机型采用提高电池能量密度的方式提升电池容量。

苹果采用异型电池，提高电池容量。苹果对于手机的重量和体积要求较严格，为了在不增加体积的基础上提高电池容量，苹果 iPhone X 将 PCB 方案升级，采用堆叠主板，留出空间给两块电池拼接成的 L 型电池，把空间利用率做到极致。而 iPhone XS 则直接采用一块 L 型电池，相同电池容量下更省空间。去年发布的苹果 iPhone13 Pro max 电池容量为 4352mAh，相较于前一年最高款提高了 18%。

电池在智能手机成本端占比逐年提高。

电池容量提升及技术升级带来电池单价提升，电池在手机成本端占比逐年提高。传音控股作为手机品牌公司，产品以中低端手机为主，2016 年到 2018 年，公司采购电池金额占采购原材料总金额之比均呈上升趋势，2018 年电池采购金额为 13.82 亿元，占比达到 8.61%，仅次于屏幕、存储和芯片。

华勤技术是专业从事智能硬件产品的研发设计、生产制造和运营服务的平台型公司，其中智能硬件产品主要是智能手机、笔记本电脑和平板电脑，2018 年其原材料采购中，电池采购金额为 9.89 亿元，占比 3.60%，2020 年电池采购金额已达 26.92 亿元，占比上升至 5.23%，较 2018 年增加 1.63pct，仅次于屏幕、芯片（主芯片和功能 IC）、存储和摄像头模组。

在耳机等可穿戴设备中，电池所占成本也逐渐上升。

佳禾智能是国内领先的电声产品制造商，主营产品包括耳机和音箱等，声学类产品耗电量较小，且受制于体积，电池容量较低，但 TWS 耳机多采用 2+1 组合，即两个耳机上两颗电池+充电盒一个电池，电池成本相对较高。

疫情下线上会议时长增加，用户对耳机续航要求提高，降噪等功能升级也对电池容量提出更高的要求，电池容量提升带来电池单价提高。2016 年到 2019 年 H1，佳禾智能电池采购金额占原材料采购总金额之比稳步上升，由 2016 年的 6%上涨到 2019 年 H1 的 16.71%，涨幅将近两倍，采购金额占比仅次于 PCB-主板/副板和 PCB-线控板。

1.3、电芯是电池核心，能量密度升级多方案并举

电芯是电池最小放电单元和最核心部件。电池 PACK 是将一只或多只电芯按照特定使用要求进行串联或并联，并集成电源管理系统、热管理系统和结构件的电池或电池包。电芯是电池包的最小单元，由正极材料、负极材料，配以电解液和隔膜等材料制成，其决定着锂离子电池模组的放电电压、脉冲电流、持续时间等重要指标，是电池模组的最核心部件。

电芯在锂电池成本中占比较大。电芯作为电池核心部件，技术壁垒相对更高，电芯质量直接决定了电池 PACK 的质量。就成本结构来看，消费类锂离子电池成本主要在电芯上，参考珠海冠宇的数据，在手机的 PACK 出货价中，电芯成本占比约为 72.77%。

电芯材料成本中正极材料占比最高。不同电池中材料成本占比不完全一样，正极材料在电芯成本中占比一般为 30%-40%，去年由于正极材料涨价较多，正极材料在电芯成本中占比提高。根据华经产业研究院数据，2021 年锂电池电芯成本中，正极材料成本占比 45%，隔膜、负极、电解液成本占比分别为 18%、15%和 10%。以钴酸锂电池为例，其正极材料钴酸锂主要由四氧化三钴和碳酸锂制备。

笔记本电脑采用多电芯串并联供电。

手机电池一般一颗电芯，但单颗电芯电压和容量均有限，笔记本电脑通过将标准电池串并联，可获得更高的电池容量和更大的电压，保证电脑的续航。传统笔记本多用 18650 电池，电池分为 3 芯、4 芯、6 芯、8 芯等，超薄本用软包电池，电芯数量越多，电池容量越大，电池续航能力越强，但成本越高，重量也会越重。

叠片电池更适应快充，且在能量密度、内部结构、安全性上均有优势。

电芯制造工艺主要包括卷绕和叠片工艺，卷绕是当下主流工艺，但叠片结构可充分利用电 池边角料，空间利用率较高，同时，极片和隔膜的接触优良，使得电池能量密度较高且循环性能较好。叠片工艺下电芯不存在卷芯拐角，应力分布更加均匀，性能更加稳定，安全风险较低。叠片电池采用多极片并联的方式，内阻较低，可以缓解内部发热，对电池快充有着较强的适应性。

硅碳负极理论克容量优势明显，预计将是提升电池密度的重要升级方向。

目前主流消费电芯负极材料主要为石墨，其中天然石墨理论克容量高但成本较高。相比于石墨，硅基负极材料的理论克容量可以达到 4000mAh/g，远超当下主流石墨负极 370mAh/g 的理论克容量，但其材料性能有待进一步突破，硅碳复合材料预计是未来提升电池能量密度的发展方向之一。

一定情况下提高正极材料的充电截止电压有助于提高能量密度。提高正极材料的充电截止电压即电池允许充入的电量更多，积蓄的能量更多，但内部电阻也会上升。该方法在一定的电压范围内较有效，但易导致正极材料结构变化，电极和电解液界面稳定性降低，影响电池的储能性能。（报告来源：远瞻智库）

2、消费电池国产替代势在必行，PACK 电芯一体化创造良机

2.1、笔电 PACK 国内企业份额较低，电芯国产化程度较低

手机市场国产品牌占据一半份额。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机销售 13.6亿部，出货量份额排名三四五名（小米、OPPO、VIVO）均为国产安卓品牌，加上传音、华为、荣耀和 realme，7 大国产安卓机品牌去年手机销量 6.8 亿部，占比全球智能机品牌的一半，如考虑国内其他中小手机企业的量，国产手机份额超一半，目前国产安卓的手机代工厂以大陆企业为主。 电脑市场则仍以外资品牌为主，新玩家不断涌入。

根据 IDC 数据，2021 年全球笔记本电脑销售 3.49 亿部，前五名中除了联想外，其他品牌均为外资/台资品牌，代工厂也多是广达、仁宝等台系企业，平板电脑市场苹果一家独大，三星和亚马逊排名 2-3 名，近年来华为、小米等安卓手机品牌也加大了对笔电市场的投入。

PACK 组装过程自动化率较低，大陆和台湾企业是主要玩家。

PACK 环节即将电芯、电池保护板、电池连接片、标签纸等通过 PACK 工艺组合，组装过程主要以测试、焊接等环节为主，技术壁垒较低。

电脑 PACK 由于是多个电芯串并联，因而涉及到电芯配组。早期由于 PACK 环节自动化率较低，消费电池 PACK 环节和电芯环节多分开，中国大陆和中国台湾地区是消费锂离子电池 PACK 的重要组装基地。

手机 PACK 方面大陆厂商份额占比较高，欣旺达和德赛是龙头。

国内电子产业链崛起伴随着智能手机崛起，欣旺达和德赛电池等国产 PACK 龙头厂商目前占据市场绝大部分份额。德赛电池起步较早，客户定位较为高端，主要是苹果、三星和华为等，欣旺达起步略晚，但手机 PACK 体量后来居上超过德赛电池，主要客户是苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等。

2017-2020 年尽管全球手机销售比较稳定，受益于快充+电池容量提升，单机 ASP 持续提升，欣旺达手机数码类收入仍保持快速成长。

假设其公司手机数码业务均为手机电池，则可以估算欣旺达 2020 年全球手机 PACK 出货量份额已经达到 29.6%，2021 年欣旺达手机数码业务收入 208 亿元，按照上年单价 42.78 元/颗电池测算，预计 2021 年手机 PACK 份额达到 35.7%。

德赛电池 2021 年手机数码业务收入 92.43 亿元，冠宇 2020 年手机 PACK 收入 9.6 亿元，2021 年未单独披露手机 PACK 收入，整体手机电池收入+34.1%，假设 PACK 占比不变，则冠宇 2021 年手机 PACK 收入 12.9 亿元。

考虑到欣旺达的 PACK 结构较高端，德赛电池和冠宇按照单机 40 元的价格测算，估计德赛和冠宇在全球手机 PACK 市场份额分别为 17%和 2.4%。三大龙头手机 PACK 全球份额合计过半，与国产安卓手机品牌在全球手机市场份额基本一致。

笔电类+平板电脑的电池 PACK 市场规模大，国产 PACK 厂份额低。

笔记本电脑 2021 年销量 3.5 亿部，手机销量 13.6 亿部，接近笔电销量的 4 倍，但笔电内电池是多个电芯串并联组成，单价约是手机单价的 3-5 倍左右，笔记本电脑 PACK 市场规模 接近手机 PACK 市场。如果考虑到每年 1.7 亿部平板电脑，笔电+平板的 PACK 市场预计不低于手机 PACK 市场规模。根据《锂离子电池产业发展白皮书（2021 版）》，参考锂电池行业出货量（GWh），2020 年笔电锂电市场是手机锂电的 1.25 倍。

笔电类电池 PACK 由台企占据主导地位，大陆企业份额较低。

台湾电子产业链的崛起伴随着 PC 的普及，目前笔电类电池 PACK 主要以台企为主，包括新普科技和顺达科技等，因其进入笔记本电脑电池 PACK 组装行业较早，加上目前笔电代工市场以台系企业为主。目前台系 PACK 厂份额仍较高，根据新普科技官网，其在笔记本电脑类电池 PACK 全球市场占有率位列全球第一。

电芯生产制造环节复杂，技术壁垒相对较高。不同于 PACK 环节偏组装，电芯制造涉及到搅拌、涂布、卷绕/叠片、分容化成等十多个环节，制造工艺复杂，每个环节均需保证良率，技术壁垒较高。

手机消费电芯以 ATL 等海外公司为主，国产化程度较低。

手机电芯龙头是 ATL，三星 SDI 和 LG Chem 也占据较高份额，国内企业份额不高。2020 年，ATL 全球手机电芯市场出货量市占率达 37.96%，同比提高 6.88pct，三星 SDI 份额下降 3.13pct，LG Chem 份额略有提升。

随着动力电池市场的爆发增长，三星 SDI 和 LG Chem 等日韩厂商业务重心开始转移，重点布局动力电池，国内厂商有机会提升市占率。

国内供应商中，珠海冠宇在笔电类锂电池中占比较高，2020 年市占率为 23.67%，位列第二，同比提高 2.8pct，其在手机电芯市场份额在 7.00%左右，与 ATL 等相比，还有较大提升空间，随着冠宇的北美大客户和 S 客户的手机电芯出货，其手机锂电电芯份额将进一步提升。

欣旺达锂威近年来在手机电芯市场份额快速提升，根据其年报，2021 年惠州锂威的收入 41.5 亿元，同比增长 71%，按照 25 元/颗单价预计折算 1.66 亿颗手机电芯，可推算其在手机电芯市场份额预计已接近 12%。

2.2、笔电 PACK 国产厂商份额快速提升，折叠机和穿戴打开 PACK 空间

主打跨设备协作+轻薄，国产安卓手机厂商大力布局笔电业务。2016 年，华为推出了首款笔记本产品 MateBook，后续华为发布多款笔电系列，其推出的多屏协同能实现跨设备协作，包括华为手机、手表等，以自身的系统+生态圈+互联网思维的优势在已相对固化的笔记本电脑市场发起攻击，手机厂商推出的一系列黑科技创新在用户中反响热烈。

国产安卓系电脑份额提升，有利于其原手机 PACK/电芯供应商。

根据 Canalys 数据，2022 年 Q1 华为电脑在国内份额排名第五，达到 6%，同比提高 2pct，平板电脑市场苹果份额第一，份额为 26%，华为/小米/荣耀在国内市场份额排名 2-4，份额分别为 20%、13%和 9%。

目前 OPPO 和 VIVO 均已发布平板电脑，而 realme 也相继发布笔记本电脑和平板电脑产品。随着国产安卓手机品牌在笔电市场份额的提升，欣旺达、德赛等国产手机 PACK 头部供应商在电脑 PACK/电芯市场份额预计也随之提升。

笔电出货中软包锂电池占比不断提高，大陆企业软包技术优势助力提份额。

台系 笔电电池模组生产厂商优势主要集中在 18650 电池上，在轻薄化要求下，笔记本电脑电池加速由传统的 18650 电池向锂聚合物电池转换，大陆 PACK 电芯企业做手机软包电池起家，在软包电池上优势显著，台企的圆柱形电池优势不再，笔电 PACK 份额不断被大陆企业获取。

2021 年欣旺达电脑收入 54 亿元，德赛电池平板/电脑收入 28 亿元，假设笔电电池单价为 122 元估算（参考欣旺达 2021 年笔电单价），2021 年欣旺达所占笔电和平板 PACK 市场份额仅为 8.6%，德赛预计 4.4%，珠海冠宇 2020 年电脑 PACK8.5 亿元，份额不足 2%，这三家国内电池厂在电脑 PACK 市场份额仅 15%左右，提升空间大。近几年笔电/平板的 PACK 市场国内厂商份额快速提升，2021 年欣旺达份额较 2018 年接近翻倍。

折叠机打开手机电池容量上限，手机电池单机 ASP 提高。

电池单价和电池容量成正相关，电池容量越高，电池电芯和 PACK 单价越高。近年来多家主流手机品牌均先后发布折叠机，折叠机由于能折叠，且能部分替代平板功能，消费者对折叠机的体积和重量接受上限提高。折叠机标配的多个屏幕使耗电量增加，但折叠机内部空间也明显提高，部分折叠机采用双电池，手机电池的单机 ASP 提高。

智能穿戴出货量持续增长，消费电池需求空间持续拓宽。

目前手机、电脑市场进入偏存量市场，手表、耳机和眼镜等可穿戴设备快速增长。根据 IDC 数据，2021 年全球可穿戴设备出货 5.37 亿台，同比增长 21%。根据 VR 陀螺的数据，2025 年全球 AR 眼镜出货将达到 4800 万部，VRAR 的爆发将拉动智能穿戴产品进入快速增长期，电池作为电子产品必备模组，预计未来需求也将持续拓宽。

2.3、PACK 电芯一体化创造良机，电芯国产替代势在必行

消费电芯龙头话语权强，营业利润率达 20%。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机龙头三星的全球份额为 20%，笔记本电脑龙头联想全球份额为 23.5%，远低于 ATL 作为电芯龙头在手机和电脑电芯市场 38.0%和 34.4%的份额，下游相对集中度高带来龙头厂商的高利润。2021 年 ATL 收入 7402 亿日元，营业利润 1474 亿日元，营业利润率达到 20%。

龙头企业高毛利因为行业高进入壁垒。

电池不同于其他模组，属于安全类模组，一旦出问题，对品象影响恶劣，包括苹果、三星和诺基亚等王牌手机厂商均因为电池问题发生过“召回门”，电池安全对于手机厂商的重要性不断提高，锂离子电池模组厂商往往需要具有较长的经营年限和合作历史，客户不会贸然另行选择其他厂商，行业门槛极高。近年来富士康和立讯等整机厂不断提高垂直一体化 力度，但电池模组是为数不多其尚未涉足的高单价模组。

PACK 电芯迈向一体化发展有利于品牌厂降低产业链成本。

手机厂商尤其是安卓手机厂商正逐步引入国内电芯供应商，一方面该举措可以降低自身供应链集中的风险，同时新供应商的引入有助于降低 ATL 的议价能力，降低手机厂的成本压力，另一方面，PACK 电芯一起做，有利于供应商发挥垂直一体化产业优势，供应商成本的降低将会带来手机厂商的成本下降。

韩系电芯厂业务中心转向动力锂电，国内电芯厂抓住时机融资扩产。从消费电芯供给端看，LG 化学、三星 SDI 重点转战动力电池，大幅投资动力电池，暂无消费电池扩产计划，反观国内企业欣旺达锂威和珠海冠宇等通过发行转债、定增等渠道融资加速扩产，有望抢占日韩厂商份额。

电芯产能不断扩大，推动国产替代进程。

欣旺达子公司锂威和珠海冠宇，都在积极扩产中，产能持续扩大。根据欣旺达的投资者互动平台回复，2021 年消费电芯产能已达到 90 万只/天，未来会根据客户及市场的变化进行扩产。珠海冠宇 2020 年消费类锂离子电池产能为 2.9 亿只/年，2021 年冠宇进行 IPO，投资 20.9 亿元 新建 1.55 亿只消费类电芯产能。

国内 PACK 厂和电芯厂也有意推进一体化发展。

PACK+电芯一体化发展都有助于企业更好地降低成本，提升效率，提高盈利能力。对于 PACK 厂商而言，由 PACK 向上游电芯延伸，难度大但利润高，布局电芯能进一步提升自身的盈利能力；对于电池电芯厂商而言，从电芯向下游 PACK 布局，可以延伸产业链，降低成本，而且有利于企业提供一体化解决方案，增强客户粘性，减小被 PACK 厂替换的风险。 欣旺达旗下电芯业务快速增长，电芯自供率持续提升。

手机 PACK 龙头欣旺达已经大力向上游电芯拓展，旗下东莞锂威和惠州锂威主做电芯，规模快速增长，自供率逐步提升。目前，欣旺达生产的锂离子电芯已被广泛应用于华为、OPPO、VIVO、小米等品牌的智能手机、平板电脑、笔记本电脑等产品上。惠州锂威近三年营收 和归母净利润都大幅增加，增长态势强劲。

欣旺达提高电芯自供率成效显著，手机数码业务毛利率持续提高。

电芯盈利能力强，珠海冠宇 2020 年笔电类和手机类毛利率分别为 34%和 25%，远超德赛电池等 PACK 公司。2016-2021 年欣旺达手机电芯自供率不断提升，其手机数码类锂电池毛利率逐年提高，2021 年达到 18.39%，远超国内另一 PACK 巨头-德赛电池，一体化效应尽显。

冠宇也在加快布局 PACK 业务，增长空间进一步拓宽。

原主做电芯的厂商珠海冠宇上市后也已加速 PACK 布局，其 PACK 产品终端客户有小米、HP 和华为等，公司从电芯往 PACK 做，单机 ASP 将提升，公司的增长空间也进一步拓宽。

2019 年-2021 年，珠海冠宇 PACK 业务收入同比增长 56%、15%、70%。冠宇 IPO 募投项目中包括 1.11 亿个手机类/穿戴类锂电池封装产能，通过扩产，公司加速往下游 PACK 布局。（报告来源：远瞻智库）

3、国内消费电池公司梳理

3.1、欣旺达（锂威）

欣旺达以消费电池 PACK 业务起家，2014 年收购东莞锂威切入消费电芯赛道，目前已进入华为、OPPO、VIVO、传音、小米、Dell、Google 等国内外一线移动终端厂商供应链。

2016 到 2021 年，欣旺达消费类电池业务营收保持快速增长，2021 年实现营业收入 262.14 亿元，同比增长 27.54%。近年来随着电芯自供率的提高，手机数码类毛利率已逐年提升至 18.39%。

公司笔记本电脑类由于处于 PACK 市场占有率提升过程中，受客户结构变化影响，毛利率略有下滑，后续随着 PACK 业务的规模效应和电脑电芯自供率的提升，电脑业务将成为公司未来 3-5 年消费类电池领域重要的业务增长点。

公司重视研发投入，持续技术研发是公司发展的基础。2021 年，欣旺达研发人员数量占比达 19.30%，研发费用率逐年上升，2021 年达到 6.25%，同比增加 0.17pct。

在专利方面，锂威历年申请及授权专利数量逐年递增，截止 2021 年累计授权专利 297 件，涵盖正极、负极、隔膜、电解液等材料端以及电池端。

在产能端，公司目前惠州+兰溪产能 90 万只/天，东莞小电芯 20 万只/天。此外，公司于 2021 年向特定对象发行股票，募集资金 14.5 亿元，计划用于 3C 消费类锂离子电芯扩产，达产后新增电芯年产 1.25 亿只，大幅提升电芯自供率，提升公司盈利水平及市占率。

公司的动力锂电业务经过多年投入期，逐渐进入收获期。

欣旺达 2011 年即成立动力电池研究院，开始布局动力电池业务，2016 年公司制定动力电池业务战略规划，确定了面向全产业链培养综合竞争力的发展蓝图。

公司动力电池产品聚焦方形铝壳电芯，覆盖了 BEV、HEV、48V 等应用市场，目前客户包括雷诺、日产、易捷特、吉利、东风、广汽、上汽通用五菱、上汽乘用车等，今年 2 月 24 日，公司公告动力子公司引入多家车企增资入股，为未来合作打开想象空间。

2021 年公司动力电池实现收入 29.33 亿元，较去年同比增长 584.67%。根据中国汽车工业协会数据，欣旺达 2021 年动力电池装车量 2.06GWh，国内排名第十，上年则未上榜 TOP10。去年以来，由于碳酸锂等上游材料价格上涨较多，公司仍处于快速爬坡过程中，动力业务未达到规模效应，毛利率仍为负值，但公司去年已经开始加大产业链上游的布局，同时也跟客户主动传导成本压力，预计随着公司动力业务的快速增长，盈利能力将显著改善。

盈利预测：

预计 2022-2024 年营业收入分别 496.87、635.99 和 794.99 亿元，同比增长 33.0%、28.0%、25.0%。归母净利润为 16.48、24.75 和 33.38 亿元，同比增长 80.0%、50.2%、34.9%。对应 2022 年 5 月 31 日 26.73 元/股收盘价的 PE 分别为 27.9、18.6 和 13.8 倍。

3.2、珠海冠宇

珠海冠宇是全球领先的消费类软包锂离子电池主要供应商，成立于 2007 年，拥有珠海、重庆、浙江三大生产基地，并在印度设立工厂。

公司从消费电芯起家，主营消费类软包锂电池，并在动力及储能市场与国内外知名品牌公司建立合作关系，目前已掌握从电芯/模组/PACK 各环节全产业链核心技术。

根据 Techno Systems Research 统计，2020 年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池市场占有率全球第二，智能手机锂离子电池市场占有率排名全球第五。

公司 2020 年消费类锂电池产能 2.9 亿颗/年，IPO 拟募投 20.9 亿元新建 1.55 亿颗电芯产能，公司可转债预案公布拟募投扩产锂离子电池叠片产线，投资金额为 14.3 亿元，参考 IPO 项目的投入/产能估算，预计可转债项目将新增 1.06 亿颗电芯产能，两个项目扩产完，公司的消费类锂电池年产能预计将新增 2.61 亿颗。

公司近年来营业收入快速增长，利润去年增速受上游材料涨价拖累。

受益于产能快速扩充及下游客户需求持续提升，公司营收规模大幅增长，2021 年实现营业收入达 103.4 亿元，同比增长 48.48%。受上游原材料涨价拖累，增速不及营收规模增速，2021 年归母净利润为 9.46 亿元，同比增长 15.79%。

公司主营业务收入主要来自于消费类锂电池，笔电电池占据大头。

2018 年至今，消费类电芯销售数量逐年上升，2021 年销售 37379 万只，同比增长 40%，复合年均增速 CAGR3=32%。

消费类锂电池产品中，笔电类（包含笔记本电脑和平板电脑）产品营收在消费类总营收占比逐年提升，2021 年达到 68%。这主要得益于笔电类锂电行业出货量不断向头部厂商集中，公司作为全球笔电类第二大供应商顺应市场，积极扩产，产品销量得到显著提升。

2017 年至 2020 年，公司综合毛利率与净利率呈逐年上升态势，2021 年因为受到上游原材料持续涨价影响，公司毛利率/净利率略有下滑。

公司注重研发，研发费用率保持在 6%左右。

截至 2021 年 12 月，公司及控股子公司累计申请专利 1911 项，获得授权专利 634 项，其中发明专利 166 项。2017 至 2021 年，公司研发费用逐年稳步提升，研发费用率维持在 6%左右。2021 年。公司研发团队共有研发人员 2060 人，占公司总人数比例为 12.65%。

公司加大 PACK 业务布局，IPO 募投项目投产完 PACK 份额预计快速提高。公司 IPO 募投项目中包括 1.11 亿个手机类/穿戴类锂电池的年封装产能，是 2020 年其手机 PACK 年出货量 3218 万只的 3.4 倍，假设其 1.11 亿个 PACK 新增产能均为手机，参考 2021 年智能手机总出货 13.6 亿部，则公司在手机 PACK 市场的份额预计将提高 8.2pct。

动力业务以启动电池为切入口，冠宇布局动力+储能业务。

公司通过 12V 和 48V 低压系统启停电池与主流车企建立联系，从当前的汽车启停电池、电动摩托电池等业务逐步延伸至纯电动汽车电池上，目前已经与豪爵、康明斯、中华汽车、上 汽、通用等厂商建立了稳定的合作关系，根据公司投资者交流纪要，浙江冠宇规划年产 2.5GWh 的产线已于近期开始投产，另外浙江另有规划建设年产 10GWh 锂离子动力电池，项目一期在 2021 年度已完成土地招拍挂程序。

储能业务领域，公司公告预计总投资 40 亿元建设 6 条高性能新型锂离子电池智能化生产线，产能规模 15GWh，主要为储能电池。公司目前储能电池已经开始批量出货，与中兴、Sonnen 等厂商建立了稳定的合作关系。

2021 年公司动力类业务收 入 0.94 亿元，体量较小，毛利率-16.73%，随着公司动力和储能业务上量，规模效应显现，公司动力有望逐渐减亏。

盈利预测：

根据 2022/5/31 日万得一致预测，预测 2022-2024 年的营业收入分别为 130.95、169.54 和 210.96 亿元，同比增长 26.65%、29.47%和 24.43%，归母净利润分别为 9.96、16.38 和 21.40 亿元，同比增长 5.26%、64.51%和 30.68%，对应 2022 年 5 月 31 日 27.75 元/股收盘价的 PE 分别为 31.27、19.01 和 14.55 倍。

3.3、德赛电池

德赛电池成立于 1985 年，1995 年登陆深交所主板，2005 年更名为德赛电池，公司主营业务为电池电源管理系统（BMS）及电池封装（PACK），主要应用于智能手机、笔记本、穿戴设备、电动工具及智能家居产品，下游客户有苹果、华为、OPPO、VIVO 等主流手机厂商，是全球手机 PACK 龙头企业，2015 年成立惠州新源，切入动力电池市场，目前正重点拓展动力电池和储能电池业务领域。

手机销量进入存量市场，公司营收增速放缓。

2012-2018 年，公司营收增长保持较高增速，复合年均增速 CAGR7=27.24%，2019 年开始，由于手机总量进入存量市场，公司营收增速放缓，2021 年公司收入 194.7 亿元，同比基本持平，2021 年公司归母净利润 7.94 亿元，同比+18.53%。

毛利率与净利率趋向稳定，研发费用率逐步提升。

由于竞争加剧，公司毛利率自 2012 年开始呈现下滑趋势，2018 年后稳中有增，2021 年为 9.37%，目前趋于稳定。2019 年-2021 年，随着公司加大 SIP 等项目研发，公司研发费用率持续上升，2022 年 Q1 研发费用率为 2.43%。

平板/电脑、智能家居和手表、VRAR 等穿戴产品成为公司后续 PACK 增长点。

2021 年受疫情和缺芯等影响，公司手机业务和电脑业务略有下滑，但智能穿戴业务收入+1.75%，电动工具、智能家居和出行类收入则增长 14.5%，根据公司投资者交流纪要，2021 年公司 AR、VR 锂电池业务收入约 4 亿元，总收入占比 2%。预计未来公司PACK业务将受益于平板/电脑 PACK的国产替代浪潮和智能穿戴电池需求的增加。

布局储能电芯和 SIP 业务，未来增长可期。

2022 年 1 月 20 日，公司与望城经济技术开发区管理委员会签订了《德赛电池储能电芯项目入园协议书》，在长沙市望城经济技术开发区设立控股子公司，建设“德赛电池储能电芯项目”，计划固定资产投资 75 亿元，分三期布局 20GWh 产能的储能电芯项目总部及研发中心、生产中心。同时，公司设立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务，在惠州仲恺高新区投资建设 SIP 封装产业项目，计划投资总额约 21 亿元。

盈利预测：

根据 2022/5/31 日万得一致预测，预测 2022-2024 年的营业收入分别为 221.23、253.94 和 292.41 亿元、同比增长 13.62%、14.78%和 15.15%，归母净利润分别为 8.79、10.73 和 14.01 亿元，同比增长 10.70%、22.15%和 30.53%。对应 2022 年 5 月 31 日 37.64 元/股收盘价的 PE 分别为 12.86、10.53 和 8.07 倍。

3.4、紫建电子（拟上市）

紫建电子成立于 2011 年，专注于小型消费类可充电电池的研发、设计、生产与销售。公司产品分为方形电池、扣式电池、圆柱电池、针型电池，产品容量主要在 1000mAh 以下，包括蓝牙耳机、智能可穿戴设备、智能音箱等，与华为、小米、 OPPO、VIVO、哈曼、B&O 等国内外一流品牌建立合作。

公司在 2017 至 2020 年之间营业收入保持快速增长，归母净利润也保持高增长。2021 年归母净利润略有下滑，主要是由于引进主打性价比的 TOZO 品牌客户、对部分战略客户产品进行价格调整以及钴酸锂采购价格持续上涨导致成本上升。

公司在 2016 年成功研发出叠片工艺硬壳扣式电池，打破了德国瓦尔塔公司在硬壳扣式电池领域的专利封锁，获得显著先发优势，在行业细分领域具有一定的市场声望，对扣式电池国产化有重要意义。相较于卷绕工艺，叠片工艺具有内阻低、倍率性能好、形状适应性强等优势。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 119 项已授权专利，其中发明专利 11 项。随着公司技术不断迭代，形成以叠片工艺硬壳扣式电池为核心技术的专利群，实现产能与工艺的配套升级，有望争取全球更多市场份额。

根据招股说明书估计，公司最近三年的 TWS 耳机电池销量及全球市场占有率持续上升，2021 年销量达 1 亿只，全球前 9 大 TWS 耳机品牌除苹果和 QCY 外均有合作，全球市占率约 11%。此外 2021 年，公司在全球可穿戴设备电池市场占有率已达约 3.3%，在全球智能音箱电池市场占有率已达约 0.36%。

2021 年公司年产能 1.79 亿颗，其中方形、圆柱、扣式和针形电池年产能分别为 1.12 亿颗、823 万颗、5775 万颗和 39 万颗。公司拟 IPO 募投金额中预计投资 3.2 亿元扩产消费类锂离子电芯，设计产能为 8586 万只/年，智能穿戴产品体积小，微型电池优势显著，如按预期投产后，公司的消费锂电产能将进一步提升。

3.5、万祥科技

万祥科技为消费电子精密零组件优质供应商，主要产品包括热敏保护组件、数电传控集成组件、精密结构件和柔性功能零组件等，广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机及智能穿戴设备等，直接客户包括新普科技、惠州德赛、宁德新能源、欣旺达等消费电子产业制造商，产品最终应用于苹果、惠普、戴尔、华为等知名消费电子终端品牌。

公司于 2018 年成立常州微宙子公司，进入微型锂离子电池赛道，采用独创的“玻璃-金属封接”及“玻封防爆阀”技术，成功自主研发生产第一代微型扣式及针式锂离子电池产品，目前已进入批量量产的阶段，可应用于智能穿戴设备等小微型智能终端，2021 年公司微型锂离子电池销售 163 万颗，同比+300%。

2021 年公司微型锂离子电池业务实现营业收入 1504 万元，同比增长 146%，占营业总收入比重提升至 1.13%。

此外，公司上市募集资金 2.17 亿元用于新建微型锂离子电池及精密零部件生产项目，项目建设期 1.75 年，建成后预计新增年产微型针式及扣式锂离子电池 3900 万只，按 2020 年万祥科技所售微型锂离子电池平均单价 15 元/颗计算，2024 年如新增锂电电池满产，则其锂电业务有望实现营收达约 5.84 亿元。

4、风险提示

1、重大技术升级 近年来电池行业技术升级加快，消费锂电行业如发生重大技术升级，但公司没能迅速跟进，份额有可能下降；

2、原材料成本持续上涨 近年来电池材料涨价幅度较大，侵蚀上市公司利润，未来如原材料继续上涨而电池企业未能顺利传导，预计会较大程度影响公司业绩；

3、下游需求不及预期 消费电池下游是手机、电脑等可选消费品，如下游需求低于预期，电池企业的收入和利润将承压。

搜索老范说股

锂电池全场景覆盖的先驱，国轩高科：大众背书，铁锂与海外齐飞

国轩高科：锂电池全场景覆盖的行业先驱

国轩高科成立于2006年，至今从事锂电行业的研发、生产已超过十五年。

公司自成立初期便涉足动力电池领域，配合江淮、北汽等车企推动了国内新能源汽车的产业化；2017年与上海电气合作，开始布局储能业务；同期公司也切入两轮车、通信备电市场，进一步完善了锂电池全场景的产品线。

从资本运作看，2015年公司借壳东源电器完成在 A 股上市；2020年与大众中国签署非公开发行股票、股份转让协议，大众中国持有公司26.47%的股权成为第一大股东，并签署战略合作协议，开启公司发展的新篇章。

从产品结构上看，公司布局磷酸铁锂、三元两大技术路线，制定了“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品战略，并覆盖方形、软包、圆柱三种分装工艺；业务方面，覆盖乘用车、商用车动力电池，储能电池，低速车及电力/通信储能市场。

从国轩高科过去 4 年的锂电池出货量来看，除2019年受国内新能源车补贴大幅退坡影响外，其余年份均保持60%以上的增长，尤其是2020年国内动力电池市场景气仍未明显恢复的情况下，公司也实现了可观的出货增长，主要是公司积极拓展了低速车、两轮车、通信储能等市场；而在2021年景气恢复的背景下，公司出货也表现出可观弹性。

从市场份额上看，动力电池方面，2021 年国轩高科在国内装机量为 8.02GWh，市占率达到 5.2%，较 2020 年提升 0.5pct，且近几年均维持在 5%左右的水平，稳定在国内前五。

从全球范围看，根据 SNE 统计，国轩高科市占率也达到 2%左右，排名 7-8 位。

在电力储能市场，国轩高科通过与上海电气的合作，积极布局国内储能市场，2019、2020 年国内装机分别达到 112、349MWh，市场份额 12%左右，排名国内前三。

2021年，根据 CNESA 统计，公司面向全球的储能电池出货达到 1.3GWh，在国内相关企业中排名第六位。

公司在储能领域与华为、国家电网、中电投等达成合作，并加快北美、欧洲、南亚等海外市场开拓，未来也有望成为公司的重要增量。此外，公司横向扩张跨领域进入轻型电动车、两轮车市场，积极推进与共享平台以及换电平台等品牌客户合作。

如何看大众入局：扬长补短，稳定中长期预期

扬长：研发投入积极，早期即卡位主流供应链

国轩高科是注重研发投入的锂电池企业，2021 年公司研发投入达到 11.7 亿元，同比增长 68%，研发投入占收入的比重达到 11.3%，连续三年保持在 10%以上。且截止 2021 年，公司研发团队人数达到 1918 人，其中博士 65 人、硕士 643 人。

从行业对比来看，2021年宁德时代、LGES、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技、中创新航的研发投入分别为76.9、37.9、21.8、13.8、5.4、2.9亿元，国轩高科的研发强度在行业新锐中处于领先位置。

从专利布局上看，截至2021年，国轩高科已获得的专利数达到3333个，其中发明专利810 个，在可比公司中领先。

公司的技术积累，也可在公司早期的客户布局中有所验证。

2015年起，国内新能源车进入产业化增长阶段，率先发力的是商用车、A00级乘用车市场，国轩高科凭借磷酸铁锂产品的技术优势，在商用车上进入金龙、中通、安凯等优质客车供应链，A00级市场也拥有北汽、奇瑞、江淮等优质客户，也反映了公司技术积累的底蕴。

同时，国轩高科的产品方案也在国际车企中积极推进，在大众中国入股前，公司即已经涉足奥迪 CBEV 项目的开发，2020年处于 A 样、B 样开发阶段，能够得到国际主流车企的认可，本身也侧面反应了公司的产品竞争力。

补短：大众助力工程与管理优化，技术方向确立

尽管国轩高科在历史上始终保持高强度的研发投入，且早期也卡位了国内的优质客户，但从客观的数据上看，公司在2019-2020年确实也面临自身经营的瓶颈，对公司出货份额、盈利能力构成负面影响。

一是政策波动、产品迭代带来的技术路线不确定性。

2020年以前，国内新能源车为补贴驱动，在政策标准调整的背景下，动力电池技术迭代频繁，路线存在不确定性，例如能量密度每年的门槛都在提升，并带动三元电池替代磷酸铁锂，同时终端主销的车型，也从商用车、A00级的乘用车，向长续航乘用车方向切换。

二是在工程化与管理方面，从国轩高科的产能布局上可以看出，2016-2019年公司采取的是多基地的布局，单个基地的生产规模不足4GWh，影响了公司产线规模化的优化，与工程化能力的提升。

同时从期间费用率上看，公司历年的费用率水平要高于其他锂电池公司，也一定程度上反应了过去在精细化管理方面的不足。

大众中国的入局，成为国轩高科补足短板的重要突破，2020年 5 月，大众中国通过定增、股份转让持有国轩高科 26.47%的股权，成为公司第一大股东；2021年定增正式落地，同时国轩高科也完成了大众中国推荐的 3 名董事的聘任（其中包含 2 名独立董事）。

大众集团作为全球汽车五大集团之一，拥有较强的内控管理能力。

大众拥有一套全员全过程质量保证体系，通过明确职能、全过程管理和质量规划等方法提高公司整体内控水平。

从公司年报信息来看，目前 Frank Engel 先生和 Andrea Nahmer 女士两位高管已经入驻了公司管理层，他们此前分别负责大众零部件、物流与质保部门，以及生产、产品及投资控制业务，大众国际化的生产、管理经验将助力公司补足管理短板。

同时，大众集团在 2021 年“Power Day”上发布了标准电芯计划，将研发自己的标准电芯，使用所有的品牌和车型，2030 年标准电芯会占到 80%的使用量。

在技术方案上，标准电芯为方形电池，适用于各种化学成分，磷酸铁锂适用于入门级，高锰使用量产车型，高镍是高性能解决方案，入门级车型和量产车型都采用无钴车型。明确的技术方向和材料迭代体系，也有助于国轩高科完成稳步的技术升级。

如何看出货趋势：大众背书，铁锂与海外齐飞

在大众中国入局后，国轩高科扬长补短，进入新的发展阶段，从产能扩张上看，2021年底公司产能达到 45-50GWh 的规模，新建项目有望支撑2022年底产能达到 100GWh 左右的水平。

同时公司在年报中给出2025年 300GWh 的产能目标，中期规划指引进一步抬升。

从目前已经相对清晰的项目来看，2025年的规划将包括匹配大众的国内合肥项目预计约 50GWh，以及德国与大众合作的零碳工厂约 40GWh。

从客户端看，我们认为公司的出货增长将以大众为基本盘，借力于大众品牌、品质背书以及磷酸铁锂技术优势，实现国内外增量客户的拓展。

大众：积极转型电动化，国轩成长的基本盘

大众集团是全球最坚定转型电动化的企业之一，自2017年提出电气化转型目标以来，大众集团的规划在陆续上调，目前计划到2025年实现全球20%的纯电动车渗透率，2050年达到50%，其中欧洲市场2025年 EV 渗透率达到60%，2035年实现全面纯电动化。

在积极的销量目标下，大众集团打造 MEB、PPE、SSP 三大平台。

中国是大众集团的核心市场，有庞大的新能源消费者基础和成熟的配套产业链，预计将在大众电气化转型中扮演更为重要角色。

大众预计2025年全球新能源车交付量超 300 万辆，其中 150 万辆将在中国交付，中国市场销量占比达 50%。

大众集团在中国的电动化布局，将通过上汽大众、一汽大众、大众安徽三个平台进行推进，其中上汽大众、一汽大众均在2020年完成 MEB 平台车型的 SOP，产能方面一汽大众将在安亭和长沙建设 MEB 工厂，规划产能分别为 30 万和 15 万台；上汽大众在佛山和长春建设新能源汽车工厂，规划产能为 77 万和 15 万。

大众安徽（前江淮大众）则在合肥建设新能源工厂，预计2022年中竣工，2023年SOP，规划产能为 35 万台。

就与国轩高科合作密切的安徽大众来看，将在2023年起 SOP 基于 MEB 平台的纯电动车型，其中两款SUV规划年产量合计 9.7 万辆，两款轿车规划年产量9.8万辆，1 款掀背车规划年产量11.5万辆；此外将在2026年后进一步推出 SSP 平台的车型。

估算来看，安徽大众有望在2025年前后形成 30 万辆的年化产能，对应电池需求有望达到25-30GWh，如果再考虑公司与南北大众的潜在合作，能够充分消化公司配套产能。

此外，国轩高科也将深度参考大众集团在欧洲的项目，大众集团计划在欧洲建设 6 座各 40GWh 的超级工厂，其中一号工厂是与 NorthVolt 的合资产能，二号工厂即是与国轩的合作项目（国轩高科于2021年 7 月公告披露，双方拟合作开发用于在德国萨尔茨吉特生产的三元标准电芯，进一步探讨合作开发磷酸铁锂电芯；将在欧洲建设零碳排放工厂，并将共同开发欧洲其他潜在的生产基地），未来国轩也将分享欧洲市场的高成长。

铁锂：比较优势市场，力推 JTM 结构创新

近两年国内新能源车市场呈现磷酸铁锂回潮的趋势，2021年已超过 50%，2022 年 4 月更是突破 60%，磷酸铁锂方案在乘用车上也得到了全面的应用。

国轩高科在磷酸铁锂市场具备一定的比较优势，从过去几年国内市占率来看，2015-2017年磷酸铁锂主要应用于商用车市场时，国轩高科的市占率达到 8%-10%的水平。

2018-2019 年，行业中乘用车方案转向三元，公司则依旧坚持磷酸铁锂的乘用车应用，市场份额一度达到 15%。2020 年后特斯拉、比亚迪磷酸铁锂方案的应用影响了国轩高科的市占率，不过公司依旧维持在 7%-9%的水平，国内排名第三。

在磷酸铁锂技术创新方面，国轩高科在 2021 年发布了电芯能量密度 210Wh/kg 的产品方案，采用的磷酸铁锂正极克容量达到 150mAh/kg，压实密度 2.4g/cc，并导入硅负极材料方案和预锂化技术，并采用软包的封装形式，实现高能量密度的突破。

同时，国轩高科的在封装工艺上推出 JTM 方案，通过卷绕工艺制作出电芯，再通过导电组件相连，串联放置于铝壳中组成一个大电池，大电池带有单独的极耳，可以直接用于成组。JTM 方案大量减少单体之间多余的连接件，可以提高电池的体积比能量密度。

根据国轩高科数据，210Wh/kg的磷酸铁锂电芯，采用 JTM 的成组能量密度达到 180Wh/kg，在标准电池包上应用的能量密度也将达到 160Wh/kg。

新客户：国内突破新势力，美国订单印证实力

得益于公司的技术研发积累，大众对公司工程化能力的优化及品牌背书，国轩高科近两年在客户开拓上取得积极进展，从客户端看，2017-2018 年公司以江淮、北汽、奇瑞等 A00 级乘用车客户为主，2019 年逐步突破吉利、长安等供应链，2021 年公司造车新势力供应链中有积极进展，包括零跑、威马、合众等达成战略合作，此外也进入长城汽车的供应链体系，国轩高科的国内客户布局趋于完善。

从海外客户进展来看，国轩高科在 2019 年即与博世签署采购协议，配套其轻混电池；同时与印度 Tata 签署合资协议，共同开拓海外市场。2021 年底，公司在海外进一步取得重大突破，在美国市场配套上市汽车公司，采用磷酸铁锂方案，且预计在 2023-2028 年总供应量不低于 200GWh，通过国内出口方式，也不排除美国建厂的可能。

如何看盈利拐点：纵向布局，锂资源自供领先

受资源价格上涨影响，近两年对锂电池企业盈利影响最重要的因素是锂资源的纵向一体 化布局，国轩高科在电池企业中表现领先。

在锂矿方面，公司与宜春矿业成立合资公司，目前已经公告的是白水洞、水南矿段两大项目；在碳酸锂冶炼方面，公司收购的科丰具备 2 万吨产能，宜春国轩锂业在宜丰、奉新也将分别扩产 5 万吨冶炼产能。此外，公司与阿根廷 JEMSE 签署战略合作，未来有望拓展海外资源端的布局。

就当前规划来看，国轩科丰项目 2022 年 4 月投产，年内目标接近 1 万吨有效产能（还需考虑爬坡周期），宜丰国轩规划一期 2 万吨、二期 5 万吨产能，其中一期有望于 2022 年底建成，对 2023 年产量构成积极贡献，公司规划 2025 年宜春达到 12 万吨产能。

按照公司碳酸锂产能规划及股权激励对应的收入指引，大致估算国轩高科的锂资源自供比例来看，在不考虑权益比例的情况下，公司 2022Q2 后即将达到 40%左右，2023 年有望达到 60%-70%，将带来可观的盈利弹性。

考虑 2023 年公司碳酸锂产量、碳酸锂价格及合理的成本，以及公司在冶炼端的股权比例，我们对国轩高科 2023 年潜在的利润弹性进行敏感性分析，预计将贡献可观利润。

除锂资源外，国轩高科分别与贵州磷化、瓮福（集团），及川恒股份布局磷化产业链，投资中冶新材料布局三元前驱体，与星源材质成立隔膜合资公司，并规划了自产正极、负极、回收等产能，产业链纵向一体化布局在行业中同样领先。

报告总结

国轩高科在近两年的业务布局上表现出积极趋势，中期看，公司在宜春锂资源的积极布局带来自供率的显著提升，为公司带来可观盈利的同时也有望助力出货增长。

长期看，大众入局对公司产生积极的化学反应，在夯实公司研发优势的同时，也助力工程化、管理等方面的优化，公司国内外客户陆续突破也是中长期成长逻辑向好的印证。

公司近期发布股权激励，目标以 2021 年收入为基数，2022、2023、2024 年收入增长不低于 100%、200%、300%，也反应了公司积极拓展的决定。

搜索老范说股

储能行业步入快车道，林洋能源：电力能源翘楚，三大业务乘风起航

一、聚焦电力能源二十余年，储能开启成长新篇章

（一）深耕电力能源领域，协同推进“智能、储能、新能源”三大业务

公司成立于1995年12月，业务由单一电表逐步拓展至综合智能、储能、新能源三大领域。

（1）智能：公司自成立初就从事智能电表及配套系统的设计、生产及销售，在国网、南网项目招标中持续发挥自身优势，2021年合计中标9.30亿元，同时持续拓展欧亚非拉等海外市场，增势明显。

（2）新能源：公司于2011年上市后进军新能源领域，从事光伏设备、运营、运维及EPC业务，截至2021年底，公司自持光伏电站约1.6GW，储备光伏项目超6GW、运维光伏项目超3.5GW。

（3）储能：公司自2015年开始布局储能领域，2021年公司抓住行业爆发性增长机遇，加速推进储能业务发展，提供储能设备、系统集成、EPC及运营服务，目前储备储能项目资源已 超3GWh。

未来，公司将继续协同推进“智能、储能、新能源”三大业务，致力于成为全球智能电网、新能源、储能领域一流的产品和运营服务商。

（二）智能电表“现金牛”基石稳固，“光伏+储能”带来业绩新增长点

智能电表保持稳健运营，光伏业务占比增至58%。从经营表现来看，公司2017-2021年营收年均复合增速达10.22%，2021年实现营业收入52.97亿元（同比-8.66%）、归母净利润9.30亿元（同比-6.69%），2021年收入下降主要系海外电表收入下降及光伏EPC收入下降所致。

但公司光伏运营收入依旧维持稳健增长，2021年收入达14.54亿元，占公司收入比重达27.69%，同比上升2.98pct。2022年一季度，公司实现营业收入9.84亿元（同比+2.93%），归母净利润1.79亿元（同比+3.68%）。

光伏运营增厚盈利，2021年毛利率和净利率水平分别达35.35%和17.57%。

公司的毛利率水平基本维持在35%左右，2021年达35.35%，较同期上升0.17pct，主要系高毛利率的光伏发电收入占比有所上升所致。

从分业务毛利率来看，2021年光伏发电毛利率可达71.13%，显著高于其余业务（智能电表、节能与储能、光伏EPC的毛利率分别为26.38%、44.68%、16.28%）。受益于毛利率水平的提升，公司2021年净利率达17.57%，同比+0.37pct。

成本费用管控加强，2021年期间费用率为15.87%。

近几年公司期间费用率总体呈下降趋势，2021年公司期间费用合计达8.40亿元，期间费率达15.87%（同比+0.09pct），其中财务费用达3.07亿元，财务费用率为5.79%，管理费用（含研发）达4.15亿元，管理费用率（含研发）达7.83%。

从公司负债结构来看，截至2022年3月末，公司负债以长期借款为主，长期借款达17.62亿元，资产负债率为27.32%，保持较低水平。

（三）国补影响现金回流，2022年政府预算报告释放补贴加速发放信号

2021年收现比为93.35%，同比上升8.19pct。公司大力发展光伏运营业务取得出色成果，2018、2019年因受到可再生能源发展基金“国补”支付滞后的影响，公司单位净利润对应经营现金净流入低于0.6。2021年净现比为113%，现金流回情况改善。

2021年公司销售商品提供劳务收到的现金达49.45亿元，同比+0.12%，收现比为93.35%，同比上升8.19pct。

2021年公司应收电费补贴上升至28.27亿元，占同期应收账款的比例达71%。

从应收账款体量来看，2021年公司应收电费补贴体量上升至28.27亿元（同比+9.69%），是公司应收账款增长的主要原因，应收电费补贴占营收的比重同比上升8.93个pct至53.37%，“国补”支付滞后的影响仍较为明显。

2021Q1公司应收账款体量达40.86亿元，占总资产的20.10%，较2020Q1下降0.22个pct。

2022年政府预算报告明确提出推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，国补有望加速发放。2022年3月，明确提出推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，这意味着国补拖欠有望加速破局。其中，2022年包含国补在内的政府性基金本级预算支出额度由2021年预算的3326亿元大幅提升至7183亿元（同比+116%），一方面体现了政策对于国补发放的积极性态度，另一方面将改善电力运营商、生物质发电运营商的现金流及盈利能力。（报告来源：远瞻智库）

二、储能行业爆发期临近，公司储备项目超3GWh

（一）“双碳”目标下行业景气上行，新型储能迎来爆发式增长

“双碳”目标下政策密集发布，新型储能将迎来规模化发展。2021年，在《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》《关于加快推动新型储能发展的指导意见》《2030年前碳达峰行动方案》等国家顶层政策和一系列地方政府政策的大力推动下，储能行业实现了快速发展。未来随着储能行业商业化进程加速，储能电池、系统集成等相关企业将明显受益。

作为新型储能主体，预计2025年电化学储能累计装机规模达40GW。

“双碳”目标下，我国电力系统将向以新能源为主体的新型电力系统转型，电化学储能成为趋势。2021年，我国储能市场累计装机功率43.44GW，新增储能装机7.40GW。其中，电化学储能累计装机功率5.12GW，新增装机1.85GW。

根据中国储能应用分会预测，到2025年，电化学储能累计装机或将达到40GW，到2030年，电化学储能装机规模将达到约110GW，即2021-2025年CAGR达67%，发展前景广阔。

（二）电力能源翘楚乘风起航，加速储能全产业链布局

卡位高成长赛道，打造端到端的储能全生命周期业务链。2021年，储能板块爆发性增长下，公司依托在新能源板块的多年积累，加速推进储能业务发展。

公司目前主要提供储能系统设备、储能场站系统集成以及储能电站EPC工程总包及商业运营支撑服务，业务链涵盖储能全生命周期。其中设备环节包括储能电池包和电池簇（Pack及Rack）、电池管理系统（BMS）、能源管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）、储能电池仓系统、温度及消防控制系统等。

采用“共享储能”模式，实现“储能容量租赁+辅助服务收益”双收。

在储能电站运营方面，公司在行业内率先推广以“集中式共享储能电站”的方式建设新能源配套储能，通过“储能容量租赁+辅助服务收益”的创新商业模式提升新能源发电侧储能收益。

一方面，通过向新能源场站提供容量租赁服务获取租金；另一方面，接受电网调度，通过提供调频、调峰等辅助服务获取收益。目前公司基于该模式的储能项目正在江苏、安徽、湖北等省快速有序推进。

（三）订单进入高速放量期，2022 年开始贡献可观收入

技术积累与项目经验丰富，以自主创新构筑核心竞争力。

自2015年开始布局储能业务起，公司陆续建设了启东工业园微网系统、上海军工路超级光充储等多个储能及微电网示范项目，积累了丰富的技术与经验。同时，公司专注于利用创新的电池模组设计以及整合的3S（BMS+PCS+EMS）融合技术、分布式散热和消防控制技术、电池全生命周期的健康管理技术，打造先进的储能系统设计和创新的储能系统集成技术。

2021年，公司基于3S技术自主研发、全面升级的储能集成化能源管理系统（iEMS）通过国网电科院认证测试并获得检验报告。该能源管理系统具有高稳定、响应快、灵活可扩展的特点，为打造“高可靠、高性价比、高收益”的储能系统奠定基础，也为储能电站参与调峰调频等辅助服务、需求响应、虚拟电厂等灵活的电力市场提供了有效解决方案，公司核心竞争力进一步增强。

积极携手多方开展合资合作，打通储能上下游产业链条。

（1）2021年，公司与华为数字签订战略合作框架协议，合作研发创新的大规模锂离子储能相关产品和系统解决方案，共同打造基于磷酸铁锂储能专用电池的储能系统解决方案，将进一步强化公司储能相关产品的技术实力和系统解决方案服务能力。

（2）继2020年公司与亿纬动力在储能系统集成领域合资成立林洋亿纬之后，2021年公司与亿纬动力共同出资设立合资公司亿纬林洋，投资30亿元，建设年产能10GWh的储能专用磷酸铁锂电池生产基地项目。该项目可为公司储能业务提供高质量、高安全、高性价比的电 芯，壮大公司在储能产业链的优势。目前该项目已开工，预计2022年内建成投产。

储备储能项目资源超3GWh，战略明确未来可期。

2021年以来，公司与国网南通、安徽省蚌埠五河县政府、湖北荆门发改委、华能江苏能源等签订运营合作协议，储备储能项目资源超3GWh。

根据公司2021年报披露，2022年公司计划实现约600MWh规模的系统集成业务交付，以及建设规模化的储能PACK工厂一期项目2GWh；计划未来三年累计建设不低于5GWh储能系统。

三、立足智能电表，光伏、储能、氢能打开成长空间

（一）电表：智能电表业务发展稳健，积极拓宽海外版图

新轮订单需求释放，2021年公司国网、南网合计中标9.3亿元。公司电表业务受电网投资及电表更换变化需求的影响，具有较强的波动性。

2017至2018年受制于主干电网的逐渐饱和，电表行业需求低迷，公司智能电表业务营收有所下滑。2020年营收大增主要系中标沙特大单。2021年公司智能电表实现营收20.09亿元。

订单方面，公司持续发挥自身优势，巩固国内市场，智能电表项目中标量一直位于国网、南网集招市场前列，2021年合计中标9.30亿元（同比+29.53%）。电表采购需求的不断释放下，公司智能电表业务有望迎来新一轮景气周期。

积极拓宽海外版图，2021年在韩国、波兰等地取得突破性进展。

2021年，公司与全球电表行业龙头企业瑞士兰吉尔集团在欧洲、亚太、南美等市场通过OEM、ODM等方式全面深化合作，实现智能电表销售超100万台；

在中东市场，为进一步巩固公司在沙特智能电表市场份额，通过与中电装备、沙特ECC、德国K&S等海内外知名企业的合作，持续积极拓展中东市场；

在东亚市场，公司再次取得突破性进展，通过与韩国合作伙伴的深度合作，智能电表出口超110万台；

在东欧市场，通过全资子公司Elgama，持续抢占波兰等市场，并获连续中标，成功实现电表销售超100万台。依靠海外订单的拓展，公司电表业务有望开拓新轮成长赛道。

（二）光伏：光伏电站运营效益凸显，储备项目充裕保障成长

2021年公司光伏运营收入14.54亿元，2015-2021年CAGR达45%。

公司光伏业务收入可分为电站发电运营、光伏EPC建造以及光伏产品销售业务，目前已完成光伏设备商向光伏运营及EPC综合服务商的转变。

2021年，公司光伏业务实现收入30.37亿元，其中，光伏运营收入14.54亿元（同比+2.08%），占当期光伏业务收入的比重为47.87%；EPC业务受结算周期的影响波动较大，2021年实现收入14.80亿元，占比达48.72%。

光伏运营业务推升毛利率水平，2021年光伏业务整体毛利率达42%。

公司光伏运营业务毛利率整体维持在70%左右水平，2021年达71.13%，显著高于光伏产品及EPC 业务。

随着高毛利率的光伏业务占比逐步提高，公司整体光伏业务的毛利率水平也呈现着明显改善的趋势，公司2021年光伏业务毛利率达41.92%，同比+0.4pct。

2021年末并网运营光伏电站规模约1.60GW，上网电量达19.19亿千瓦时。

自2013 年以来，公司先后在江苏、安徽、山东、内蒙古等地实现了光伏电站布局，根据2021 年报披露，截至2021年末，公司光伏电站装机容量约1.60GW，持有电站数达138 个。依托新项目不断并网投运，公司上网电量稳定增长，2021年达19.19亿千瓦时（同比+7.76%）。

在手储备项目超6GW，运维光伏项目超3.5GW，成长空间广阔。

公司积极拓展新能源业务规模，截至2021年末，公司在手已核准总装机容量达3.44GW（同比+75.37%），储备光伏项目超6GW，运维光伏项目超3.5GW。未来随着相关项目投产，公司自持光伏电站的装机容量有望持续增长，推动公司业绩持续增长。此外，公司加速布局中东部地区就整县屋顶分布式光伏项目，已公布项目储备资源达1.5GW。

（三）氢能：前瞻布局把握发展先机，打开未来成长空间

氢能产业正驶入快车道，到2050年全球绿氢需求或将达6.6亿公吨。全球碳中和发展大势下，氢能产业迎来重要发展机遇，政策利好频出。

根据氢能委员会，目前全球有30多个国家制定了氢能路线图，全球价值链上已宣布228个大型氢能项目，到2030年总投资额将达800亿美元。

根据2022年4月博鳌亚洲论坛发布的《可持续发展的亚洲与世界2022年度报告》，到2050年，绿色氢能和衍生品将占最终能源使用的12%。它们将在钢铁、化工、长途运输、航运和航空等能源密集、难以低碳发展的行业发挥重要作用。在净零排放情况下，2050年对绿色氢气的需求可能达到6.6亿公吨。

公司前瞻性布局氢能业务，长远发展潜力巨大。

2021年，公司积极响应、战略拓展氢能业务板块，聚焦可再生能源制氢以及绿氢应用。全资子公司林洋创投与上海舜华合资成立氢能业务公司清耀新能源，下阶段双方将协同各自在氢能和可再生能源领域的优势，研发、生产、销售、运营和维护各种类型的电解水制氢设备，提供有竞争力且安全高效的制氢设备及氢储能整体解决方案，力争在5年内将合资公司打造成为行业领先的先进高效制氢装备制造企业，未来成长性可期。

四、“智能、储能、新能源”综合服务商

我们将公司业务分为电表、光伏运营、光伏EPC、节能及储能业务、其他产品等，并分别对其做出核心假设测算未来三年营收及成本规模：

电能表及系统类产品：

伴随十四五新轮节能电表采购需求的持续释放，我们预计电能表等产品生产量2022~2024年同比增速分别达20%、15%和10%，对应产销率均可达100%，平均销售单价分别为215、230和240元/台；预测2022~2024年毛利率维持在24%，2022~2024年电能表及系统类产品营收同比增速分别为15.84%、23.02% 和14.78%。

光伏发电运营：

预测各省市2022~2024年总装机容量同比增速分别为25.89%、30.95%和26.28%；按照各地光照资源条件，预测2022~2024年利用小时数增速分别为-12.19%、-0.36%、-0.35%；受平价影响，2022~2024各地区上网电价呈逐年降低趋势；预测2022~2024年业务毛利率维持在70%，2022~2024年光伏发电运营营收同比增速分别为20.52%、28.46%和27.34%。

光伏EPC：

预计2022~2024年营收同比增速分别为5%、5%、10%，根据历史毛利率取均值，预测2022~2024年毛利率维持在15%。

节能及储能业务：

目前公司储备储能项目资源已超3GWh，2022年公司计划实现约 600MWh规模的系统集成业务交付，储能板块营收与业绩有望实现突破性增长，随着储能项目加速落地，预计2022~2024年营收同比增速分别为1600%、50%、50%，同时毛利率维持在40%。

其他产品：营收保持50%的同比增速及历史毛利率水平。

预 计公司2022~2024年EPS分别为0.58/0.72/0.91元/股，对应最新PE值分别为13.86/11.16/8.80x。公司加速光伏+储能双产业布局，新轮景气周期开启。综合可比公司估值和公司业绩增速，我们给予2021年20倍PE估值，对应合理价值11.60元/股。

五、风险提示

光伏平价进展不及预期；光伏项目建设进度不及预期；EPC业务订单获取不及预期；储能项目建设进度不及预期；智能电表海外业务扩张受阻。

搜索老范说股

天然石墨全球龙头，贝特瑞：一体化扩产加速，负极王者再展宏图

1. 贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩高增

1.1. 发展历程：深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一

深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一。深圳贝特瑞成立于2000年，2010 年负极出货量成为世界第一，2013年实现硅基负极产业化并批量销售，并从2013年起公司负极出货量连续9年位居世界第一，2020年晋选新三板精选层，2021年从新三板平移至北交所，现为北交所市值第一股。

公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝特瑞最大股东，直接间接合计持股达68.36%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散，公司无实际控制人。截至2022年一季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司1.08%股权，公司核心管理层稳定。

股权激励深度绑定核心员工，考核目标利于业绩长期增长。2021年公司授予307名核心员工 2153万份股票期权，行权价39.70元/股。股权激励将员工利益与公司发展深度绑定，有利于调动员工工作热情，提升员工忠诚度，降低核心员工离职率。

1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料2021年快速扩张

受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。2021公司营业收入104.9亿元，同比+136%，归母净利润14.4亿元，同比+191%。2021年公司毛利率达25%，同比-4pct，主要是由于公司低毛利率正极业务占比提升所致。

随着下游需求增长，公司产能利用率提升，盈利能力大幅提升，2021年公司销售净利率达到14%，同比+3pct，ROE（摊薄）达 19%，同比+11pct。2022Q1公司实现营收和归母净利润分别为41/4.5亿元，同增120%/72%，业绩维持高增。

公司业务收入以负极材料为主，正极材料 2021 年占比快速提升。2021年公司营收达 104.9 亿元，其中负极材料营业收入 64.6 亿元，同比+105%，占比 62%，同比-9pct；正极材料营业收入 36.5 亿元，同比+250%，占比 35%，同比+12pct，除正负极以外业务营收 3.8 亿元，占比 4%。

公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产毛利占比提升。2021 年公司毛利26.3 亿元，其中负极业务贡献毛利 20.2 亿元，同比+74%，占比 77%，同比-14pct；正极业务贡献毛利 5.1 亿元，同比+784%，占比 19%，同比+14pct；除正负极以外业务贡献毛利 0.9 亿元，占比 3%。2021 年公司高镍正极业务量产出货开始贡献营收及毛利，我们预计随着公司高镍正极业务持续放量，其利润贡献占比将继续提升。

研发技术人员占比不断提升，研发投入持续增加。2021年底公司技术员工人数达1487 人，技术人员占比达30%，连续4年持续提升，相比2017年增加 19pct。表明公司在研发方面投入的资源在不断增强。2021年公司研发费用达5.9亿元，同比+137%，研发费用率5.6%，同比持平。（报告来源：远瞻智库）

2. 负极行业：短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优势

2.1. 技术趋势：人造石墨是主流，硅基负极是方向

负极是锂电四大主材之一，贝特瑞率先打破日本垄断实现天然石墨国产化。负极作为锂电四大主材之一，占锂电池成本 10%-15%左右。

2000年以前，日本企业垄断负极材料生产，主要应用材料先后从 Sony 公司研发的石油针状焦、HONDA 公司研发的中间相碳微球发展到三菱化学研发的改性天然石墨。

2002年贝特瑞成功打破日本垄断实现天然石墨国产化，并在后续发展中逐步实现人造石墨和硅基负极的研发和量产。目前贝特瑞是业内少有的在天然、人造石墨及硅基负极等全品类布局的公司。

人造石墨是主流，硅基负极是方向。主流石墨负极可细分为天然石墨和人造石墨两大类，其中人造石墨凭借较好的循环寿命及一致性在动力领域占据主要位置，天然石墨则凭借较低的成本和较高容量普遍应用于消费领域。

出于成本考虑，部分动力厂商也开始用天然和人造复合石墨做负极。2021年人造石墨国内负极份额占比 84%，天然石墨14%。我们预计未来天然石墨和人造石墨会长期处于共存的状态。石墨负极工艺成熟，高端天然和人造石墨均能做到 360mAh/g 以上容量，比能量接近理论极限。硅基负极材料凭借 400-4000mAh/g 的超高容量成为未来发展方向。

2.2. 供需格局：短期维持紧平衡，长期供需格局较好

下游锂电需求维持高增，2021-2025年负极材料成长空间近2倍。根据GGII数据，2021 年中国负极材料出货量达72 万吨，同比+97%，我们预计到2025年，全球负极材料需求量达223万吨，其中国内出货量达208万吨，相比2021年有近2倍成长空间， CAGR 达30%以上；

2021年国内人造石墨出货量超60万吨，同比+97%，占比84%，同比持平，随着负极厂商人造石墨产能的加速投产，我们预计到2025年国内人造石墨出货量达179万吨，占比进一步提升至86%；

2021年国内天然石墨出货量超10万吨，占比达14%，随着消费类电池需求的增长以及比亚迪等部分动力厂商加大采购天然石墨，我们预计2025年天然石墨出货量近24万吨，占比11%。

硅基负极市场迎来快速增长，出货量预计大幅增加。根据 GGII 数据，2021年国内硅基负极出货量达 1.1 万吨，同比+83%，占负极材料出货比例为1.5%。

随着特斯拉4680电池的量产以及大圆柱电池的推广应用，我们预计2025年中国硅基负极出货量达5.5万吨，相比2021年有超 4 倍的成长空间，2021-2025年 CAGR 达 50%，占比预计提升至2.2%。

由于硅基负极通常以低于10%的掺硅比例掺杂到石墨负极中使用，因此我们预计2025 年掺杂后的硅基复合材料出货量预计达45万吨以上（按硅碳、硅氧各占50%测算），占负极材料总出货量比例达20%以上。

“双限”政策下石墨化产能扩张受限，供需维持紧平衡，负极材料长期格局较好。

石墨化是人造石墨的必备工序，我们测算2021-2023年石墨化供给分别为52/82/123万吨，需求分别为52/83/118万吨，产能利用率分别为100%/100%/96%，短期石墨化供需维持紧平衡状态。由于“双限”政策影响，国内各地对属于高能耗产业的石墨化项目严格限制，目前纯石墨化厂商扩产项目较难通过地方政府能评及环评审批。

负极厂商一体化产能项目由于更能促进地方就业和贡献更多税收，并属于国家鼓励的新能源产业，相对更容易拿到能评和环评审批。我们预计2022年国内石墨化产能新增约50万吨，其中通过负极厂商一体化项目新增44万吨，占比88%，纯石墨化厂商新增6万吨，占比12%。

我们认为“双限”政策避免了石墨化产能的无序扩张，利于负极行业稳步发展，并且间接加大了负极龙头企业的竞争优势地位，负极行业长期供需格局较好。

2.3. 竞争格局：中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出

中国负极厂商占据全球负极产能八成以上，具备垄断优势。全球负极产能集中分布在中、日、韩三国，截至2021年底，全球负极厂商名义总产能110万吨，其中中国负极厂商总产能达94万吨，占比85%，韩国、日本总产能16万吨，占比15%。

我们预计到2022年底，全球负极厂商总产能达184万吨，其中中国负极厂商总产能达166万吨，占比提升至90%，中国在全球负极材料垄断优势进一步加强。

国内负极厂商市场集中度较高，龙头厂商格局稳定。根据数据，2021年国内负极材料产量达66万吨，同比+85%。负极龙头贝特瑞市占率26%，同比+3pct，国内负极CR3/CR5分别达56%/80%，同比-2pct/持平，龙头厂商竞争格局较为稳定，其中贝特瑞、中科星城和尚太科技扩产积极，市占率提升较为明显。

我们预计随着各大厂商新增产能的陆续投产，负极龙头厂商将呈现多强并进的局面。

3. 公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固

3.1. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶

贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势，人造石墨快速追赶，且在硅基负极等新品种深度布局。公司产品性能参数优异，石墨负极产品容量均在 340-360mAh/g 高端产品区间，另外公司在硅基负极、钛酸锂及快充软硬碳等产品均有布局，多产品矩阵满足客户多样化需求。

贝特瑞是天然石墨绝对龙头，国内市占率近6成。我们预计2021年公司天然石墨出货量达6万吨，国内市占率接近六成。公司的高端天然石墨产品在海外大客户三星、松下已经供货多年，代表了业内最高水平。由于石墨化成本上升及产能紧缺导致人造石墨供给不足，天然石墨需求迎来额外增量。

随着国内龙头厂商宁德时代、比亚迪等加大天然石墨应用，我们预计2022年天然石墨市场需求量超14万吨，同比+39%，贝特瑞天然石墨出货9万吨，同比+48%，天然石墨国内出货量占比达65%，同比+6pct。

公司人造石墨扩产积极，快速赶超人造石墨龙头厂商。公司在人造石墨领域加速追赶，2019-2021年出货量分别达3.1/4.8/9.9万吨，国内出货量占比分别为15%/16%/16%。随着公司人造石墨产能加速投产，我们预计公司在人造石墨领域的份额占比将进一步提高，2022年出货量达20万吨，国内出货量占比达24%，与璞泰来、杉杉股份等人造石墨龙头同处于第一梯队。

3.2. 客户：海外客户为主，国内大客户快速上量

公司海外客户收入占比近半，优质大客户收入占比不断提高。

2021年公司海外业务收入占比近 50%，其中公司与前两大客户松下、三星 SDI 合作关系超过 10 年。2019-2021年公司来自前两大客户的收入分别为 26/28/71亿元，收入占比分别为 42%/43%/36%，CR5 分别为 58%/63%/68%，公司来自优质大客户收入占比不断提高，随着大客户持续放量，我们预计公司客户集中度进一步提升。

公司为松下、三星SDI主力供应商，在客户负极供应链占比超过50%。

我们预计公司在松下和三星SDI负极供应链占比均超过50%，处于一供位置，且份额在稳步增加。

随着公司产品在国内大客户宁德时代和比亚迪放量，我们预计2022/2023年公司在宁德时代负极供应链占比分别为15%/18%，同比+5pct/+3pct，在比亚迪负极供应链占比分别为25%/30%，同比+5pct/+5pct，份额均有望快速提升。

我们预计公司负极产品2022/2023年出货量达29/41万吨，同比+81%/+40%。

3.3. 产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远

与同行业龙头公司相比，贝特瑞负极扩产计划更为积极且聚焦。负极下游需求爆发式增长，龙头厂商均积极扩产，石墨负极扩产周期一般在1年左右，2021年以来贝特瑞、璞泰来、杉杉股份公布总投资额均超百亿元，其中规划负极产能分别为68/20/56万吨，中科电气通过和宁德、亿纬合资方式规划产能33.8万吨。

贝特瑞在负极业务扩产上相比其他三家更为激进，且相比璞泰来、杉杉股份更加聚焦在负极项目。

我们预计随着新增产能的陆续投产，贝特瑞市场份额优势将继续扩大。

公司人造石墨规划产能较大，支撑公司业务长远发展。公司新增产能将在2022、2023 年集中释放。公司2021年底已有负极产能17万吨，截至2022年5月在建产能26万吨，公告待建产能42万吨，总规划产能达85万吨。

我们预计2022/2023年底公司名义产能达43/69万吨，全年有效产能分别为30/50万吨。

3.4. 硅基负极：技术领先，配套大客户稳步扩产

公司在国内率先将硅基负极产业化，产品技术领先。

公司硅基产品目前已发展到第4代，市场销售产品仍以第1、2代产品为主。2021年国内硅基负极出货量1.1万吨，公司出货 3000 吨，市占率近 3 成。

硅基负极材料目前已产业化的技术主要有硅碳复合材料和氧化亚硅材料两种，其生产技术难度大、工艺非标准化导致技术壁垒较高。

硅基负极成本较高，单价高，盈利能较强，2021 年贝特瑞硅基负极销售均价在 20 万元/吨左右，毛利率高达 50%，净利率 30%以上。

特斯拉 4680 电池将采取新型硅基负极方案，硅基负极使用量将大幅增加。

特斯拉对原材料重新设计，采取高弹性材料，并通过增加弹性的离子聚合物涂层，可以稳定硅表面结构，并使成本降低 5%。目前特斯拉使用的硅基负极是氧化亚硅，21700 电池硅添加量 5%，我们预计 4680 电池掺硅量提升至 10%。

随着特斯拉 4680 电池的大规模量产应用及掺硅量的大幅提升，我们预计特斯拉硅基负极需求量持续高增，2022/2023 年硅基负极需求量分别为 1.7/3.0 万吨，同比+86%/+73%。贝特瑞作为松下-特斯拉核心供应商有望直接受益。

公司硅基负极产能以配套大客户为主，产能转为出货确定性高。公司是松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，有望直接受益大客户增量需求。

截至 2021 年底，公司有硅基负极产能 0.3 万吨，并预计 2022/2023 年硅基产能分别扩至 0.6/1.8 万吨，长远规划2026 年扩至 4.3 万吨，未来五年成长空间超 10 倍。我们预计公司 2022/2023 年硅基负极出货量分别为 0.5/0.8 万吨，单吨净利维持在 6.5 万元左右。

3.5. 降本增效：布局上游原材料+石墨化自给率提升+连续石墨化技术

原材料在人造石墨成本比例在 30%-50%左右，公司积极布局上游原材料降本。焦类原材料成本在高端人造石墨成本构成中占比近 50%，低端人造石墨中占比近 30%。

公司积极布局上游针状焦原材料降本。2021 年 3 月，公司与山东京阳合作建设 12 万吨（权益 6.6）负极针状焦生产线，一期 6 万吨预计今年上半年投产。

石墨化成本占高端人造石墨成本近 50%，低端人造石墨成本近 60%，其中电费占石墨化成本近一半。石墨化产能单万吨投资额约 2.2 亿元，以 0.38 元/kWh 电费计算单万吨石墨化成本 1.2 亿元左右，其中电费占比 44%是最大成本来源。

国内石墨化产能主要分布在内蒙、四川等电力充沛且电价较低省份，其中内蒙电价 0.2-0.26 元/kWh，四川0.3-0.35 元/kWh，两省凭借低电价优势占据国内约六成石墨化产能。

贝特瑞石墨化自给率逐渐提高，盈利端存改善预期。在双控及限电背景下纯石墨化厂商扩产受限导致石墨化产能紧缺，公司加大一体化产能布局，我们预计 2021-2023 年公司石墨自给率分别为 18%/32%/48%，呈明显上升趋势，并预计 2025 年石墨化自给率提升至 60%以上，有效确保石墨化产能供应及降低成本。

传统石墨化工艺能耗大，新技术可提升空间大。传统石墨化工艺主要包括艾奇逊石墨化炉，内热串接式石墨化炉两种，均属于间歇式石墨化炉。

艾奇逊石墨化炉使用历史悠久，是目前最为成熟、应用最为广泛的石墨化炉，其主要优点包括结构简单、坚固耐用、容易维修等，但是缺点是热损失大，能量有效利用率仅 30%左右，单位电耗达 4000-4800kWh/t，且需要大量的冶金焦作为电阻料，污染比较严重。

内串式石墨化炉相比艾奇逊炉加热速度快，生产周期短，且电耗下降 20%-35%，产品石墨化程度更均匀，但该炉一般只适用于电极的生产，不适用于颗粒料的负极石墨化生产。

出于降低电耗以及控制成本角度，负极企业纷纷转向新技术。为了应对国内越来越严厉的能耗政策以及不断上升的成本压力，负极企业探索新的石墨化技术，其主要的发展方向分为两种，一种是在传统的艾奇逊炉基础上进行改进的箱式炉，另外一种是连续石墨化炉。

坩埚炉：应用比较多的是艾奇逊石墨化炉，虽然坩埚炉法有耗电量大，并且需要大量的冶金焦作为电阻料、送电周期长、生产能力低等缺点，但是由于坩埚炉生产过程可温度可保持较高，生产出来的产品石墨化程度高，因此容量相对更高，首次效率高，适用于中高端产品。

以杉杉股份为例，其在四川眉山负极一体化项目中，石墨化建设了坩埚炉和箱式炉两种，其中坩埚炉用于生产消费类电池负极，箱式炉用于生产动力类电池负极，公司产能可以根据客户需求动态调整石墨化炉从而提高生产效率。

箱式炉：以艾奇逊石墨化炉为基础，在炉内设置炭板箱体，相当于坩埚尺寸放大，从而带来更高的单炉产出，同时箱式法利用箱体及物料发热，节省了保温电阻料的用量，理论成本更低。

根据璞泰来公告，其子公司箱式炉产品单位耗电量较坩埚法可降低 40%-50%，不过箱式炉缺点在于更大的箱体使得炉内温度分布不均，物料均匀性较差。因此，箱式法对石墨化工艺掌握程度以及技术优化水平要求更高。目前负极企业璞泰来、杉杉股份、凯金能源、尚太科技等陆续转向箱式炉工艺。

连续石墨化炉：可以大幅降低电耗、提高产品质量、缩短生产周期。连续式石墨化炉将间歇式的清炉、装炉、通电、冷却、卸出等多道工序整合到一起，从而极大压缩生产周期，提高单位体积单位时间产量，并且散装石墨质量好，生产易实现自动控制。

相比间歇式炉，连续石墨化炉单位电耗降低 40%-50%，但目前业内研制出的连续石墨化炉温偏低，会导致产品石墨化程度偏低，从而影响产品比容量。我们预计该技术会优先应用于天然石墨及中低端人造石墨，目前业内采用此技术的有贝特瑞以及山河智能。

贝特瑞在连续石墨化研发领先，且公司天然石墨占比较高，新技术已在部分产品验证成功，一旦规模化应用我们预计单吨负极材料降低石墨化成本 3000-4000 元。我们预计 2022/2023 年公司负极产品出货量达 29/41 万吨，单吨利润有望恢复 0.7万元以上。

随着公司一体化产能的陆续投产，我们预计公司出货量迎来快速增长，2022/2023 年出货量达 29/41 万吨，同比+81%/+40%。与同行业相比，2021 年贝特瑞的负极产品单吨价格约 4 万元（不含税），与杉杉股份接近，低于以高端人造石墨为主的璞泰来，随着负极行业涨价落地，我们预计 2022/2023 年贝特瑞负极产品单位价格提升至 4.2 万元/吨左右。

2021 年受石墨化外协及焦类原材料涨价等成本冲击影响，公司负极产品单吨盈利有所下滑，单位利润达 0.66 万元/吨，仅次于璞泰来。

随着负极行业产品涨价落地以及公司石墨化自供比例提升，我们预计公司负极产品单位盈利有望迎来修复，2022/2023 年提升至 0.7 万元/吨以上。（报告来源：远瞻智库）

4. 正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升

4.1. 技术趋势：高镍是三元发展趋势，NCA 技术壁垒高

高镍材料可满足新能源汽车长续航里程需求，渗透率快速提升。2021 年国内三元材料产量达 37 万吨，同比+105%，其中高镍产量达 15 万吨，同比+231%，渗透率达 41%，同比+15pct。我们预计高镍在三元材料渗透率持续提升，预计到 2025 年产量达 49 万吨，渗透率达 52%，成为三元主流品种。

NCA 相比 NCM 在能量密度上优势明显，但制备工艺要求更高。NCA 正极材料由锰、钴、铝三种元素组成，常见的摩尔配比为 8:1.5:0.5，以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂通过离子掺杂和表面包覆进行改性，以增强稳定性和循环性能。

NCA 根据圆柱电池大小可分为多种型号，其中特斯拉最新推出的 4680 圆柱电池能量密度可达 300Wh/kg，明显优于 NCM8 系电池。

在生产工艺上，NCA 对湿度要求更高，生产过程需严格控制湿度在 10%以下，整体生产工艺要求高于高镍 NCM 材料。采用 NCA 技术的电池厂商主要有松下、LG、AESC 等，代表车型包括特斯拉 Model S，小鹏 G3 等。

公司是 NCA 龙头，NCM811 快速放量。NCA 由于技术壁垒高，应用难度较大，相较于 NCM811 使用量较小，2021 年国内产量仅 8200 多吨，其中贝特瑞产量 2200 吨，同比+83%，市占率 27%，同比-23pct，22Q1 产量 550 吨，市占率 19%，位居行业前三。

公司 NCM811 产量随着新增产能投产快速上升，2021 年公司 NCM 产量 1.9 万吨，同比大幅上涨 430%，国内市占率 14%，同比+6pct，22Q1 产量超 0.6 万吨，市占率 12%，位居行业前三。

我们预计随着公司新增产能的陆续投产，公司 NCM811 产量维持高增态势。

4.2. 客户：配套大客户 SKI、松下，高镍产能利用率高

公司高镍产能以给大客户 SKI、松下配套为主，产能转为出货确定性高。公司高镍产线通过 SKI、松下等国际客户审核验证，并已批量供货，2021 年出货量近 2 万吨。2021 年松下和 SKI 电池产量合计达 56Gwh，同比+27%，高镍正极材料需求 4.3 万吨，同比+79%，公司在客户高镍材料供应链占比近 50%。

我们预计 2022-2025 年公司大客户松下和 SKI 装机量维持高增趋势，高镍渗透率逐步提高至近 70%，高镍材料需求逐步提升至近 20 万吨，相比 2021 年有超 4 倍成长空间。

截至 2022 年 5 月，贝特瑞高镍产能约 3.3 万吨，处于满产满销状态，规划 5 万吨产能项目在建设中，其新增产能远低于客户需求增量，我们预计公司高镍产能持续维持满产满销状态。

4.3. 产能：合资扩产产能高增，参股上游降本保供应

与 SKI、亿纬合资扩产 5 万吨新产能，2022/2023 年产能维持高增。2021 年公司与SKI 和亿纬锂能合资成立常州贝特瑞，规划高镍产能 5 万吨，预计 2022 年底投产，其中贝特瑞、SKI、亿纬分别出资 10/4.9/4.7 亿元，股权占比 51%/25%/24%。我们预计 2021-2023 年公司高镍权益产能分别为 2.6/3.3/5.85 万吨，

参股上游前驱体降本保供应：公司前驱体主要从中伟股份和芳源股份购买，其中芳源股份公司参股 9.39%，为第二大股东。芳源股份主营 NCA 和 NCM 前驱体业务，2020年 NCA、NCM 前驱体产能分别为 1.36、0.3 万吨，并募投了 5 万吨高镍前驱体项目，产能主要供应贝特瑞和松下。贝特瑞通过参股上游公司有效保证了原材料供应和节约成本。

5. 盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 232/302/377 亿元，归母净利润分别为 23.14/32.83/43.63 亿元，同比增 61%/42%/33%。

分业务来看：

负极业务：

我们预计 2022-2024 年公司负极业务收入分别为 123/170/219 亿元，同 比+90%/+39%/+29%，净利润分别为 21/29/38 亿元，同比+98%/+38%/+30%。

随着公司一体化新增产能陆续释放，石墨化自给率逐步提高，我们预计公司 2022-2024 年负极材料出货量分别为 29/41/53 万吨，同比+81%/+40%/+30%，单吨价格维持在 4.2 万元/吨（不含税）左右，单吨净利分别为 0.72/0.71/0.71 万元，同比+9%/-1%/持平，盈利能力在今年迎来修复后能够维持稳定。

正极业务：

我们预计 2022-2024 年公司正极业务收入分别为 105/126/152 亿元，同比+188%/+20%/+20%，净利润分别为 1.0/2.4/4.7 亿元，同比+105%/+132%/+94%。

随着公司高镍正极产能扩产加速及公司产能利用率提升，我们预计 2022-2024 年公司正极 材料出货量分别为 4.5/6.8/10.1 万吨，同比+50%/+50%/+50%，单吨价格分别为 17.0/15.3/13.8 万元/吨，单吨净利分别为 0.23/0.36/0.47 万元，同比+36%/+55%/+30%，盈利能力逐步提升。

除正负极以外业务：

我们预计 2022-2024 年公司天然鳞片石墨营收分别为 1.12/1.24/1.36 亿元，其他品种营收分别 为 1.85/2.41/3.13 亿 元，其他业务营收 1.05/1.37/1.77 亿元。

估值水平：考虑到公司主营负极业务，且随着高镍业务放量正极业务占比逐步提高，我们选取 4 家负极龙头上市企业（璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华）以及 2 家正极龙头企业（容百科技、当升科技）与公司进行估值对比。

公司当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/14/11 倍，与可比公司平均估值相比均处于低估状态。考虑公司负极行业龙头地位，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应市值 810 亿元，目标股价 111.3 元。

6. 风险提示

原材料涨价超预期。公司主营业务负极材料成本构成中原材料占比较高，如果原材料价格大幅上涨会降低公司产品盈利水平。

投产进度不及预期。公司在建产能项目规模较大，如果因为疫情管控、自然灾害等原因导致产能建设进度不及预期会影响后续产能释放，从而降低公司未来业绩增速。

下游需求不及预期。公司下游为电池厂商，主要应用市场为动力市场，如果新能源车终端销量低于预期会影响到动力电池需求，从而影响公司正负极材料出货量，将对公司业绩产生不利影响。

搜索老范说股

聚合顺研究报告：成本为盾、产品为矛，高速成长的尼龙行业龙头

一、高速成长的尼龙行业龙头企业

（一）产品线丰富，高速成长的尼龙切片加工龙头

杭州聚合顺新材料股份有限公司（以下简称“聚合顺”或“公司”）成立于2013年， 是一家集聚酰胺6切片（俗称尼龙6切片）研发、生产、销售为一体的国家高新技术 企业。公司通过高温聚合反应将原料己内酰胺聚合形成不同特性、可以应用于不同 领域的尼龙6切片产品。 公司主要从事尼龙6切片的研发、生产与销售。

公司主要从事聚酰胺6切片（尼龙6切 片）的研发、生产、销售。公司上游原材料己内酰胺是重要的有机化工原料之一，其 原料苯通常由石油炼化得来。尼龙6切片通常为白色颗粒状，被广泛应用于电子电器、 电子机械、食品包装、民用纤维、航空航天、核电、军警用等制造领域，是工业中链 接化工原料和下游应用的关键中间体。

公司产品品类丰富，定位高端。公司以高端产品起家，在国内高端市场进口依赖度 较高时，制定了进口替代发展战略，依靠产品在质量、稳定性等多方面的优势，在多 家下游知名客户中成功替代了中国台湾等地的产品，帮助公司快速站稳了脚跟。公司依 托先进的生产设备和生产工艺，成功研发了多个高端、差别化尼龙型号。目前公司 产品涉及尼龙纤维级、工程塑料级、薄膜级等多个系列。在此基础上，公司通过研发 特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类），不断丰富产品序列、加大研发投 入、改进工艺配方，不断扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。

（二）主营业务产能持续扩张，业绩快速增长

主营业务产能持续扩张，支撑公司规模增长。根据公司招股说明书及年报数据，公 司2013年成立，2015年5月8万吨PA6产能投产，2020年产能增长至23.1万吨， 2021年公司通过外协扩张与本部扩建相结合的方式，总产能达到40万吨。随着市 场需求的不断增加及产品品种的更新速度加快，行业需求呈现增长趋势，公司通过 租赁与外协加工的方式，实现了生产规模的快速发展，但仍然存在产能不足的情 况，因此推进扩建项目建设，包括聚合顺鲁化建设第一期“年产18万吨聚酰胺6切 片项目”、聚合顺本部筹建年产10.4万吨尼龙新材料项目、山东聚合顺第一期“年 产10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”筹建。公司未来几年产能增加，有望形成更 大的规模优势，可以满足市场与客户的各种需求，也有望具有更强的市场竞争优 势。

主营业务突出，尼龙6切片为公司主要营收与利润构成。公司主营产品尼龙6切片为 公司主要营收与利润构成。根据公司年报，2020年公司尼龙切片收入25.43亿元， 占比99.19%，2021年公司尼龙切片收入52.28亿元，占比96.73%；2020年公司尼 龙切片毛利润2.25亿元，占比99.56%，2021年公司尼龙切片毛利润4.11亿元，占 比99.52%。

公司营收与利润持续保持高速增长。公司营收与利润持续保持高速增长，2016- 2021 年营收和归母净利润 CAGR 分别高达 44.4%和 47.7%。2021 年公司实现营 收 54.05亿元，同比增长 110.77%，实现归母净利润 2.39亿元，同比增长 106.19%。 2022Q1 公司实现营收 18.91 亿元，同比增长 83.2%，实现归母净利润 6265 万元， 同比增长 0.57%。

公司盈利能力稳定，ROE维持较高水平。公司毛利率与净利率水平维持稳定，由于 公司采用加工费模式与客户结算，因此毛利率与净利率波动与公司产品价格相关度 较高，实际单吨利润波动区间不大。2017年以来，公司净利率水平维持4.1%-4.8% 之间波动。公司的ROE水平持续维持较高水平，2017-2021年，公司摊薄ROE维持 在17-22%的区间波动，2020年受疫情影响ROE水平有所下降。

（三）股权结构稳定，员工激励充分，人员配置完善

公司股权结构稳定，人员配置完善。公司实际控制人傅昌宝直接持有公司4.75%股 权，通过其全资控制的永昌控股、永昌销售两家企业间接持有公司33.12%股权，合 计控制公司37.87%股权，并担任公司董事长一职。公司成立之前，实际控制人傅昌 宝有近二十年创业经历，在尼龙切片贸易及下游行业深耕多年，具有较为丰厚的资 本积累和行业经验，对聚酰胺6行业发展趋势和市场需求有深刻的认识。公司核心员 工持有公司股份，员工激励充分。

二、尼龙需求持续增长，高端产品国产替代空间广阔

（一）尼龙材料性能优越，应用广泛

尼龙产业家族庞大，产品种类繁多。尼龙（Nylon）即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶 （国内），英文名称 Polyamide，简称尼龙，指主链含有重复的酰胺基团（-NHCO-）的一类线型高分子。尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性，抗拉强度、耐 磨性优异，较高的机械强度和耐油性。尼龙产业家族庞大，产品种类繁多，品种主要 有尼龙6、尼龙66、尼龙610、尼龙11、尼龙12五大品种，此外，还有尼龙1010、尼 龙4、尼龙8、尼龙9、尼龙810 及各种共聚改性尼龙，其中尼龙6 和尼龙66 的用量 最大，约占尼龙总消费量的90％。（报告来源：未来智库）

（二）尼龙 6：供需快速增长，行业竞争充分

尼龙6下游应用领域广泛，主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙纤维 是主要化纤品种之一，按纤维长短分为尼龙6长丝和尼龙6 短丝：尼龙6长丝主要用 于民用长丝和产业用丝领域，在民用方面，主要用于服装、床上用品、箱包、伞、 绳、窗帘布等；在产业用丝方面，主要用于轮胎帘子布、传送带、运输带、渔网、 绳缆等；尼龙短丝主要应用于地毯制造，以及与其他材料混纺用于袜子、伞布生产 等。在工程塑料领域，尼龙 6工程塑料具有耐磨、耐热、耐油、抗拉强度高、冲击 韧性优异、自润滑性好等诸多优良特性，通过改性和配混可以加工成各种制品来代 替金属制品，在汽车、电子电气、机械、交通运输、医疗、航空航天等领域有着广 泛的应用。在薄膜领域，双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜具有良好的气体阻隔性、柔 软性、透明性、耐磨性等优点，广泛应用于蒸煮食品、冷冻食品、海产品、医药用 品及电子产品的包装。

目前尼龙6切片主要应用于纺丝领域。据CCF年报数据，我国尼龙6切片的主要下游 在民用纤维领域，工程塑料领域与工业纤维领域，其中纤维领域占主导地位。尼龙 6纤维因其柔软、质轻、耐磨、回弹性好等突出特点，在纺织品和服装市场领域的 需求不断增长。2021年，我国尼龙6切片需求416.2万吨，其中民用纤维领域213万 吨，工程塑料领域86.8万吨，工业纤维领域53万吨，其他领域需求63.4万吨。

尼龙6需求快速增长，2010-2021年复合增长率8.7%。据中纤网年报，受益于国内纺 织品行业的持续发展和锦纶行业不断扩张，对国内高速纺尼龙切片的需求不断增加。 而汽车业、电子机械业、食品包装业的发展也带动锦纶工程塑料和薄膜级切片需求小 幅增长，使得国内对锦纶切片的总需求量近年维持增长。中国国内尼龙6切片需求复 合增长率在2010-2021年达到8.7%，2021年消费总量达到412.7万吨。随着国内产能 持续增长，我国尼龙6切片进口量持续下降，近年以来出口量持续增长，进口依存度逐年下降。国内出口产品大多数为工程塑料用切片，2017年后出口量突破10万吨， 2020年出口进一步增长至12.2万吨。2021年受国内产能过剩压力以及全球疫情下海 外装置不可抗力，2021年出口量达到25.3万吨。

原材料CPL持续扩能，助力PA6降本放量。我国PA6的产能快速增长与原材料己内酰 胺（CPL）的国产化和产能快速增长密不可分。CPL是尼龙6的主要原材料，在国内 尼龙产业发展初期，我国CPL生产能力不足，进口依赖度较高。随着CPL国产化技术 突破，民营企业大规模进入CPL产业，国内CPL产能快速增长，价格下降，进而推动 PA6产能快速增长。据中纤网与卓创资讯数据，2021年CPL新增产能为100万吨，且 其中华鲁与兖矿合计60万吨在四季度投产，这部分产能将在2022年全面释放，且 2022年仍有60万吨新CPL装置计划投产，新增量明显多于锦纶切片新增。预计2022 年CPL供需将偏宽松，切片厂生产效益预计将适当好转。

产能持续增长，集中度提升。得益于总需求的持续上移，锦纶聚合厂家产能稳步扩 张，2011年我国锦纶聚合产能168.5万吨，2021年我国聚合产能增长至571.5万 吨，产能增速6%。据中纤网年报，预计2022年国内聚合市场产能仍将维持扩张， 按照当前工厂规划和部分小厂淘汰进度，预计2022年产能将达到614.5万吨，增速 达到7.5%。

行业规模不断扩大，集中度不断提升。据CCF数据，从国内锦纶6切片产能分布看， 江苏，福建，浙江，山东为主要产能聚集地，其中江苏占比25.9%，福建占比22.6%， 浙江占比22.9%，山东占比10.6%。2022年，国内PA6新增项目有限，仅山东、江苏、 浙江有新增产能，预计整体格局变动不大。

2022年国内计划扩能PA6项目集中，行业整合淘汰仍将继续推进。根据CCF与 CCFEI数据，2022年国内PA6扩能计划较少，主要产能扩张为华鲁恒升20万吨，聚 合顺鲁化18万吨，江苏弘盛10万吨，恒逸5.6万吨，中锦7万吨。产能持续扩张的同 时，行业淘汰整合仍将继续推进，近两年行业加速整合，比如美邦、常德海力、美达 等实控人均已易主，亨润也长期停产。对于行业配套不足，产品性能品质不突出，管 理不佳以及企业有明显短板的聚合企业来说，长期维持低负荷运行或者停产或将成 为常态，行业呈现出龙头化集中的态势。

（三）尼龙 66：上游原材料国产化突破，PA66 迎来产能高增

PA66为尼龙行业需求第二大的聚合体，国内产能发展滞后。尼龙产业的主要产品 以PA6与PA66为主，据文献《国内尼龙6、尼龙66产业的发展现状》所述，全球尼 龙产业中PA6和PA66产能、产量占比均达到95%左右。2018年全球PA6总产能875 万吨，主要集中在欧洲与亚洲，国内PA6聚合产能410万吨（中纤网数据），为全 球最大的PA6生产国。而在PA66方面，全球产能282万吨，主要集中在北美、东北 亚、西欧等地，主要生产企业包括英威达、杜邦、奥升德、巴斯夫等，国内PA66 产能2018年仅51.2万吨。

原材料产能限制国内PA66产能发展。国内PA66发展相对较慢的主要原因是原材料 供给问题。国内尼龙产业中，受益于国内己内酰胺产能国产化，PA6产能逐年增 加，迅速成为全球第一大PA6产能集聚地，但PA66产能常年受制于国内无成熟的 己二腈生产技术，致使“己二腈-己二胺-PA66”产业链被寡头高度垄断，国内 PA66生产企业需大量进口己二腈或者己二胺或PA66盐作为原料。

PA66在工程塑料领域与化纤领域应用空间广阔。PA66由于其强度高，耐磨性好， 润滑性优良，相对抗高温阻力，是尼龙中的“高端”产品，被广泛应用在橡胶、轮 胎、塑料、电子、化工、化纤等行业。尼龙66在色牢度、弹性等方面更具优势，更 适用于户外运动、瑜伽服等产品。尼龙66具备熔点较高+手感滑腻的优势，更适合 制造耐热应变的产品、高档服装面料，同时因结晶紧密、高密度，有效防止羽绒外 钻，适用于羽绒服、羽绒被等。同时PA66在工程塑料领域的应用约占其消费量的 60%，由于其强度高、刚性好、耐冲击、耐油、耐磨等特点，在汽车部件、电力和 电子电器等领域均有较大的应用空间。目前我国是第一大汽车生产消费大国，同时 考虑到轻量化要求较高的新能源汽车行业的发展，预计我们未来PA66需求仍有较 大的增量空间。

原材料己二腈是国内PA66产能发展的瓶颈，当前处于国产化关键时期。PA66由己 二酸与己二胺通过缩聚反应制得，其中己二酸生产技术有环己醇硝酸氧化法、环己 烯直接氧化法、丁二烯羰基合成法，国内已有成熟生产工艺与大规模产能供给。己 二胺是由己二腈加氢制得，己二腈的生产工艺有丁二烯法、丙烯腈电解二聚法、己 二酸催化氨化法，目前工业化应用较好的是丁二烯法。当前国内己二腈工业正处于国产化突破的关键时期。

国内PA66产能即将迎来高速增长，行业竞争压力加剧。己二腈的国产化突破有望 带动国内PA66产能高速发展，国内多家公司积极布局PA66项目，除去上马己二腈 装置的生产企业配套的PA66装置以外，国内其他具备原料与市场优势的企业也积 极向PA66领域发展。预计未来一段时间国内PA66行业竞争压力将加剧，PA66在 国内的产业发展或将复制PA6产业的发展过程，行业盈利空间或将较当前高位大幅 回落，同时具备成本优势与技术优势的企业有望脱颖而出。

三、成本为盾，产品为矛，双轮驱动长期发展

成本优势与产品力优势为打造行业竞争力的关键。我们认为作为典型的制造加工业 企业，聚合顺的成本优势与产品力优势为打造行业竞争力的关键。纵观行业发展， 制造业企业谋求超越行业周期发展的两个典型手段为降低成本与优化产品。降低成 本为防守之盾，在行业景气周期底部仍可赚取盈利，淘汰整合竞争对手，避免出 局；优化产品为进攻之矛，通过技术研发推出差异化产品，与同行形成产品差异， 进而通过产品力优势赚取超额利润。

（一）公司持续研发扩大技术优势，打造产品竞争力

公司持续投入技术研发。聚合顺自成立以来始终把技术创新摆在首要位置，持续投 入技术研发，2016-2020年期间研发费用投入占比达到营业利润的60%以上。据公 司2021年年报，截止2021年末公司拥有专利35项，其中发明专利6项。

三大核心基础技术奠定基础。公司当前核心技术优势主要有生产设备和聚合技术、 定制化的柔性生产设计和自主研发的产品配方三类。公司主要技术人员深入参与生 产设备、关键环节的设计和实施，将工艺技术与生产设备有机结合，保证了公司在 先进设备体系的基础上，充分发挥公司创新技术及加工工艺，实现高品质、高稳 定、柔性化的生产设计。公司从筹划启动开始，将柔性化因素贯穿工厂生产设计的 各个环节：筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯 穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间；生产过程中，通过信息化系统、精益生 产、智能排产等实现了生产过程模块化、自动化、各部门（工序）连接的无缝化， 为公司根据市场波动和未来发展定位而在不同产品之间切换奠定了基础。柔性化生 产一方面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种 快速切换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力，另一方 面，柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化的时候，相比于竞争对手以更小 的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。

（二）低成本为盾，制造端挖潜降本，原料端联合一体化

行业特点为低端产能过剩，开工率低位，景气度处于底部。国内PA6切片环节特点 为低端产能过剩，平均开工率处于低位。据中纤网，2021年国内锦纶聚合平均负荷 仅为72.2%，行业整体开工率不高，考虑到2022年预计将投产的新增聚合产能与需 求增长预期，预计行业开工率仍将处于低位。从行业效益方面看，据中纤网数据， 2021年尼龙切片市场因仍有较多新投产，如申远新材料，威名石化，华峰超纤，恒 逸集团均实现小幅新增，整体行业产能增加 7%使产销压力一直较大，全年看行业 效益仍较低，其中高速纺合约为主经营维持保本只个别全消光稍有小幅盈利，而常 规纺切片企业多数时间有小幅亏损直至四季度市场才稍有改善盈利但全年维持微亏 水平。从CCF数据来看，行业主流产品价格持续收窄，行业景气度处于底部。

制造端挖潜降本，节能降耗打造成本优势。制造端打造成本优势的核心在于节能降 耗。能耗方面，根据公司招股书披露，2018-2020年公司生产过程中折算标煤的数量 分别为19,710.90吨、21,231.40吨和24,771.46吨，平均能耗分别为0.0973吨标准煤 /万元、0.0875吨标准煤/万元和0.0966吨标准煤/万元。物耗方面，公司采用柔性化生 产工艺，在筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯 穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间。柔性化生产帮助公司实现多品种、小批 量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切换生产，在满足市场多样化需求的 同时也提高了公司的应变能力。（报告来源：未来智库）

（三）产品力为矛，高端产品线提升公司盈利能力

特种尼龙进口替代空间较大，公司积极发力布局高端产品线。随着电子电器集成 化、轻量化、微型化、汽车轻量化、以塑代钢，LED以及工业制造等领域的快速发 展，对材料的耐热性、强度等性能都提出了不同程度的要求，耐高温尼龙因其耐 热、耐水解、耐化学腐蚀、流动性好、成型稳定性好等优点，应用领域不断开发， 市场容量持续扩增。2021年全球耐高温尼龙市场需求量达到16万吨，行业年复合 增长率超过7%。目前国内具备耐高温尼龙产品生产能力的企业仍然较少，且产品 类比相对单一，产品质量稳定性较差，核心技术主要还在国外化工巨头手中。目前 国内耐高温尼龙市场对外依存度较高，进口依存度超过70%，市场需求大，且国外 公司的纯树脂及高端改新产品限制对国内的出售。

本部建设精细化产线，发力高端化尼龙产品。根据公司环评，公司拟投资11.1亿 元，在杭州建设16.8万吨/年尼龙新材料一体化项目，拟扩建尼龙6、共聚尼龙、特 种尼龙和改性尼龙等产品16.8万吨。最终实现商品量PA6切片4.4万吨/年，共聚 PA66切片3.3万吨/年，特种锦纶PA6T/66切片1.1万吨/年，改性锦纶切片8万吨/ 年，合计16.8万吨/年。

PA66盈利能力强，公司积极布局PA66产能。2020年以来国内多个己二腈装置规 划建设，规划建设产能超过100万吨/年。根据中国化学投产公告，2022年3月31 日，中国化学旗下天辰齐翔新材料尼龙新材料项目一期己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品。天辰齐翔己二胺装置的 开车成功，对补齐我国尼龙产业链短板，解决了限制国内PA66产业发展的重要瓶 颈。根据聚合顺年报，公司山东聚合顺项目一期10万吨尼龙66项目建设积极推进。 公司依托中国化学的己二胺产能，隔墙建设PA66产能，复制鲁南PA6项目联合一 体化的经验，有望在PA66项目上建立成本优势，获取超额利润。

（四）攻守兼备，持续扩张奠定龙头地位

租赁外协与产能建设并重，持续扩张奠定龙头地位。随着市场需求的不断增长及产 品品种的更新速度加快，行业需求持续增长。聚合顺抓住机遇，通过租赁与外协加 工的方式实现了生产规模的快速发展，但仍面临产能不足的问题。公司继续依托自 身优势在低成本产能扩张与高质量产品升级方面持续发力，当前正在推进建设的项 目包括：聚合顺鲁化一期年产18万吨聚酰胺6切片项目、聚合顺本部10.4万吨尼龙 新材料项目以及山东聚合顺一期10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目。预计未来几年 产能的持续扩张将有助于公司形成更大的规模优势，奠定行业龙头地位。

四、盈利预测

产品价格及毛利率：由于受周期性及疫情影响，锦纶行业2022年处于景气度低位， 我们考虑到公司销售模式主要以合约客户销售为主，结合公司过往财务数据及未来 几年行业供需变化，我们认为PA6产品价格围绕历史均价波动，原料端己内酰胺价格 受供给增加压力有望下行，此外公司特种尼龙产品，价格相比常规产品相对更高， 单吨盈利能力相比常规产品更强。 预计22-24年公司尼龙切片价格分别为 13553/13553/13553元/吨，毛利率分别为7.8%/8.0%/8.2%。

产能、产量及销量：根据公司2021年年报，公司2021年投产产能达到40余万吨，公 司目前正在推进扩产项目较多，包括聚合顺鲁化建设第一期“年产18万吨聚酰胺6切 片项目”、聚合顺本部筹建年产10.4万吨尼龙新材料项目、山东聚合顺第一期“年产 10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”筹建。公司未来三年逐步投产释放增量。我们 预测随着产能逐步投放，公司产量与销量同步提升。预计22-24年公司产品销量为 54/62/69万吨。

搜索老范说股

润建股份研究报告：通信管维龙头，光伏+数字化打开全新增长曲线

一、 投资要点

我们区别于市场的观点：

1.市场对传统通信管维市场的认知不足。市场认为，通信运维业务相对低端，且随着 5G 建设进入后周期，运营商运维支出将逐步减少。我们认为，通信运维行业增长的关键词 在于“份额”。运维周期与基站建设周期存在先后，随着 5G 建设进入后半程，现有基站 的维护与管理将逐步成为重点。公司是通信网络运维行业的较早入局者，深耕华南地区 市场，并已将业务拓展至全国大部分地区。公司先发优势明显，拥有丰富运营商资源和 更好的技术积累，服务颗粒度细腻，运维业务子端渗透率高。近年来公司积极推进服务 产品化，标准化，进一步提高了公司管维服务的辐射范围。当前通信管维市场呈现集中 度低的竞争格局，同时伴随部分小规模公司退出。我们认为，公司有望凭借先发优势与 产品化服务，进一步提高在通信管维市场中的占有率。行业规模与市占率的共同催化下， 公司通信管维业务有望保持稳健增长，持续为公司业绩提供强劲支撑。

2.市场对于公司新业务发展认知不足。市场认为，公司作为通信运维公司，进军其他行 业难度较大。我们认为，通信管维包含了从电力、施工、运维等多方面业务，公司在通 信管维市场的成功经验可以有效复制到其他行业。在目前运营商 B 端业务高速拓展，政 企、教育单位加速推进数字化转型的大背景下，公司行业数字化业务空间与发展机会广 阔。能源网络运维方面，公司分为用电侧管维与电站运营两大业务。用电侧为客户提供 综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。新能源电站 提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务。目前已经与地方政府签订多项光 伏电站管维合同，发展势头良好。（报告来源：未来智库）

二、 中国领先的通信网络管维服务商

润建股份成立于 2003 年，在起初的 10 年成长期中，依靠区域性的通信网络管维服务逐 步发展起来。2012 年，公司改制为股份有限公司，并将商业版图由广西、广东扩展至全 国 21 个省/市/自治区，同时将业务模块外展至信息网络管维服务。2018 年，公司于深 交所上市，并将 IPO 融资用于组建数据中心管维和能源网络管维服务。2021 年，公司涉 足数据中心建设业务，此后，新业务营收占比逐步拉升。

公司处于通信业的通信技术服务子行业。公司在上市之前，主营业务为通信网络建设服 务和通信网络维护与优化服务，其中，通信网络建设服务在上市前的 2015-2017 年中， 营收分别为 9.15/13.32/14.71 亿元，占当年总营收比例分别为 60.46%/58.10%/52.96%， 呈逐年下降趋势。公司于 2018 年上市后加快转型速度，至 2021 年，公司通信网络建设 服务营收占比下降至 20.09%，同年，公司新开展的信息网络管维业务（在财报中体现 为：行业数字化业务）营收占比达到 18.15%，能源网络管维业务（在财报中体现为： 电力与新能源业务）营收占比达到 14.03%，公司转型成效进一步显现。

通信主营业务经营稳健。自公司 2012 年改为股份制企业以来，其营收额始终保持正向 增长。公司具备通信工程施工总承包一级、通信网络代维企业综合代维专业甲级等高等 级的专业资质，可以承接各种规模的通信信息网络建设工程总体方案策划、设计、工程 实施、工程后期的运行保障等“一条龙”业务。目前，公司承接的通信网络建设服务涉 及通信网络的核心网、传输网、无线及有线接入网等多个网络的建设。

通信网络管维主要提供通信网络机房环境、基站设备、传输线路及附属设施的运管、检 修及故障处理等技术服务；提供对通信网络重大故障做出快速响应并解决的应急通信保 障服务，以及为重要社会活动或特殊事件提供应急通信保障服务。通信网络维护服务主 要包括机房环境维护、基站及配套维护、室分直放站及 WLAN 维护、铁塔及天馈维护、传输线路维护、集团客户专线维护、家庭宽带维护等。通信管维的主要客户是中国移动、 中国电信、中国联通和中国铁塔。

公司依托由通信网络管维服务建立起来的全国区域性服务网络基础，将商业版图逐步扩 张至信息网络管维和能源网络管维。公司的信息网络管维主要包含两个模块，分别是行 业数字化业务和云+IDC 业务。 行业数字化业务中，公司主要以行业专家角色，通过对前沿数字化技术进行综合运用， 为行业客户提供数字化转型一站式解决方案，从而促进行业客户的产业穿行和升级。云 +IDC 业务中，公司提供云业务咨询、实施、运维、服务、容器云管理平台，IDC 服务服 务包括数据中心设计、建设、维护、运营与租售、增值服务等。

公司能源网络管维业务主要包括新能源、智慧电能、电力咨询设计、电力工程、电力应 用技术研究及电力物联网等。其中，新能源是电力与新能源服务板块的重点发展业务， 主要为光伏发电全产业链提供咨询设计、EPC 总承包、工程施工、开发投资等专业服务。

公司营收长期保持正向增长并持续多元化。其中，通信网络建设业务营收占比持续下降， 由 2015 年的 60%下降至 2021 年的 21%，通信网络管维业务与其他新兴业务营收占比 逐年上升。各子业务中，通信网络建设业务的营收增长率 2020 年受疫情影响出现负数， 但通信网络管维业务营收始终保持正增长，2016 年增速达到 60.69%，2015 年-2020 年 复合增长率为 20.89%。2019 年及之后，受公司转型影响，通信网络管维业务增速出现 低点；2021 年，行业数字化+IDC 业务和电力与新能源业务获得营收，占公司当年营收 的 20.08%。

股票期权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。公司于 2020 年 7 月实施了 上市以来首次期权激励，根据发布的激励考核要求，第三个行权解除限售期的业绩考核 目标为 2022 年营业收入以 2019 年营业收入为基数增长 80%，2022 年归母净利润以 2019 年归母净利润为基数增长 80%。

此次股权激励分别向 186 名激励对象授予 2,117.27 万份股票期权，其中许文杰等 6 名员 工为公司高级管理人员，其余 180 名为公司中层及核心骨干人员。在公司转型的关键期， 通过对管理层及核心员工进行期权激励，有利于公司实现长远稳健发展。 公司业务核心通信网络管维业务的毛利率在行业中处于优秀水平。公司自 2018 年上市 以来，毛利率稍有降低，但横向对比，依旧是行业较高水平。

公司各项费用率较为稳定，体现公司良好的管理能力。公司销售费用率保持在 2.39%-3.69%，较同业公司更低，说明公司在两广区域的基本盘较为扎实，叠加公司于 2012 年-2017 年已将商业版图扩张至全国 21 个省市自治区，因此公司未来的销售费用 率依旧可以保持在较低水平。

公司上市后，研发费用与研发费率逐年提升，2018-2021 年研发费用率分别为 3.42%/3.17%/3.94%/4.18%，主要原因是公司上市后开始着重拓展信息网络管维和能 源网络管维两个新业务。研发投入颇有成效，2020 年公司财报中，上述两个新业务营收 取得良好成绩，占当年公司营收比重为 18.57%。

三、管维业务稳健发展，筑牢公司基石

3.1 管维业务市场广阔

公司通信网络管维业务的发展直接受益于通信运营商的大规模基础建设投资，随着 5G 建设不断推进，我国电信业固定资产投资额存在小幅波动，但每年均有高额投入。据工 信部统计数据，2020 年，三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成固定资产投 资 4072 亿元，比上年增长 11%，增速同比提高 6.3 个百分点；2021 年，上述四家企业 共完成电信固定资产投资 4058 亿元，其中，移动通信的固定资产投资额为 1943 亿元， 占全部投资的 47.9%；5G 投资额达 1849 亿元，占全部投资的 45.6%，占比较上年提高 8.9 个百分点。

最近两年，我国的电信业固定资产投资一直维持 4000 亿元以上的高位，随着未来 5G 的 商业化应用，叠加物联网应用场景逐步下探，一大批基站、光缆、宽带等电信基础设施 需要升级换代，电信业的固定资产投资还会进一步增加，通信网络管维行业的规模也将 等比例放大。

公司通信网络管维业务有望依靠三大运营商及中国铁塔的通信网络维护需求获得进一 步营收增长。三大运营商和中国铁塔 2021 年用于网络运营及维护的支出约 3542 亿元， 同比增加 10.77%，润建股份 2021 年通信管维业务收入为 43.47 亿元，仅占据该市场空 间的 1.22%。 公司的行业数字化业务聚焦社会综合治理、智慧教育和信创产业三个方向。其中，社会 综合治理业务和信创瞄准政企业务，智慧教育参与高校网络运营业务，三条赛道前景可 期。（报告来源：未来智库）

公司 IDC 业务的发展有望搭乘“东数西算”的顺风车获得进一步增长。“东数西算”率 先催热 IDC 行业增长，公司依靠先前立项的五象云谷云计算中心项目经验，卡位 IDC 业 务综合服务领域，从数据中心咨询设计、施工到运维运营全部囊括，因此公司具有规模 优势。

此外，公司在 IDC 领域有客户资源优势。从我国 IDC 市场竞争格局来看，我国 IDC 市 场格局以运营商为主，2019 年，三大运营商占据 62%的市场份额；其余的市场以第三 方数据中心厂商为主，主要为满足核心城市的 IDC 需求，如云计算、互联网、金融客户 需求等，弥补供需缺口，具备一定的资源稀缺性壁垒。公司长期在广东、广西发展，2021 年承接了贵州移动三个 IDC 的配套设施运维项目，足以见得，“东数西算”中“八大枢 纽”的贵州枢纽、粤港澳枢纽“近水楼台先得月”的机会，将成为公司 IDC 业务增长的 新动力。

公司电力与新能源业务板块聚焦于光伏发电细分领域，至 2021 年，我国光伏发电装机 容量规模达到 3.06 亿千瓦，2016-2021 年复合增长率达到 25.86%。在政策面上，2022 年 3 月 5 日，国务院政府工作报告指出，有序推进碳达峰碳中和工作，落实 2030 年碳 达峰行动方案，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，这为我国新能源转 型之路指明方向。

3.2 5G 后周期，网优网维有望成为主旋律

从 2013 年我国大力建设 4G 网络伊始，设备运维支出费用逐年提升。以中国移动为例， 2013-2021 年，企业资本支出爬坡平稳，但同时设备维护费用在 2019 年及之后出现陡 增，原因是 4G 设备的折旧时间普遍为 7 年，在 4G 设备的生命末期，需要大量维护资金 到位，以保证设备的稳定运行。5G 设备的折旧时间同样为 7 年，据此逻辑，可以预测， 在 5G 建设大周期的尾声中，同样也会出现维护费用只增不减的态势，给市场上专做网 优、网维的相关企业带来广阔市场。

3.3 市场低集中度，公司渗透率提升逻辑顺畅

3.3.1 服务产品化

服务产品化，是通过改变服务的生产方式，把服务的生产过程变得像产品制造一样，把 服务的内容分解，实现标准化，按照传统产品市场的原则，把服务产品交付给客户。公 司依托自研的一系列数字化平台，将网络管维服务全面分解，按照客户不同的区域要求进行精细化定制，从而提升整套管维服务能力。

在通信网络管维业务中，公司提供包括高度定制化的通信网络综合代维，基站及配套、 室分直放站及 WLAN、铁塔、传输线路、集客、家客单代维服务；在信息网络管维业务 中，公司主要提供智慧校园、社会综合治理、政企业务定制服务，其中，智慧校园业务 提供从基础通信网络到智慧教学环境的建设、维护、运营一站式信息化综合解决方案。 社会综合治理提供咨询设计、软硬件产品供货、系统软件及 APP 定制开发、IT 数据中心 运维等服务；在 IDC 业务中，公司提供从咨询设计、工程施工、运维和运营全包服务； 在能源网络管维中，公司为光伏电站资产提供规范化、体系化运营管理方案，涵盖组件 清洗、巡检维护与故障维修、技术改造与培训等。

公司突破过往只有单一的网络运维服务，将自身的服务体系拓展至设备的全周期环节， 让客户一站式采购所有服务项目，这就是公司服务产品化的逻辑。如果公司能将客户的 某套设备管维服务全部吃下，将显著增强公司与客户的长期合作粘性。2020 年，公司通 信网络管维业务的中标延续性>95%，体现了这一逻辑。

3.3.2 行业头部集中趋势明显

通信网络管维行业自 2016 年始逐渐呈现头部集中趋势，在这之中的中小企业的通信管 维业务营收开始下滑。润健股份的通信管维业务每年均保持正增长，由 2016 年的 9.61 亿元上升至 2020 年的 19.03 亿元，年均复合增长率达到 14.64%；超讯通信、中通国脉、 中富通 2016 年-2020 年相同业务的营收年均复合增长率分别为 5.50%/11.73%/4.92%， 加速度均不敌润建股份，行业占有情况逐渐向头部靠拢。

四、信息网络维管，运营商政企拓张下的黄金赛道

公司信息网络一体化综合管维包括数字应用、云计算、通信网络、能源网络和智能交互 等，涉及 IDC 运维、信创业务、智慧城市等业务。

4.1 IDC 运维

IDC 数据网络由网络机柜、智能配电、UPS 电源、蓄电池、微模块、路由器、交换机、 服务器、存储、防火墙及其他组成，包括了弱电安防系统、消防系统、暖通空调系统等 多个模块，涵盖了楼宇、基础设施、IT 硬件、IT 软件应用、业务等部分。公司 IDC 数据 网络管维业务包括数据中心的咨询设计、建设、运维、运营等，以及云咨询、云集成、 云管理、云运维等 IDC 增值服务；

公司目前已建成国际 T3 级标杆园区，占地面积 60 亩，总建筑面积约为 15 万平方米， 建设 6 千机架，南网顶花站、远洋站双路变电站供电，四大运营商 BGP 网络接入，四大 头部企业云 CDN 落户。公司投建的五象云谷 IDC 土建工程已完成，2022 年投产运营，预计带来更大收益。

IDC 业务服务包括咨询、规划设计、选址、机电工程、暖通工程、土建工程、微模块、 基础设施运维、网络运维、IT 运维及云运维、机架租赁、灾备中心、数据服务、专网服 务等服务。

4.2 信创业务

以区域延伸、行业延伸、能力延伸为重心，打造持续高速增长环境。2023 年预期将达到 6 亿元，年复合增长率达 171%。 公司积累大量行业数字化经验，构建信息网络数字化应用能力与行业兼容机制，利用知 识图谱、计量自动化、视觉 AI、高精度定位、无人机制造及应用、知识库、内容标签、 区块链应用、媒体资源系统建设、AR/VR/MR 建模等能力，着力于 VR/AR/MR 设计、低 代码开发能力、系统功能组件化、信息化快速构建等核心能力，为公司拓展信息化信创 业务奠定基础。目前已开发投入行业遍及智慧政务、校园网、信创、智慧校园等，未来 还将衍生至智慧交通、智慧园区、智慧城市、乡村振兴等行业，满足不同客户对信创业 务个性化需求。

4.3 智慧城市

以治安防控体系建设风口为主要建设方向，打造全国性治安防控体系建设标杆企业，以 强警便民为价值导向，横向拉通各行业，为客户提供智能、高效、优质的警民一体化综 合服务平台。业务发展规划包括雪亮工程、楼宇安防、平安交通、重点场所防控、平安 社区、平安园区、平安景区、重点单位防控、街面巡防指挥调度、平安校园、公安天网 等。公司业务目前已经多个省市的公安系统得到应用

在智慧教育方面，着力以点带面，加速前进。业务涉及高职高校网络运营业务及普教智 慧校园平台服务业务，分别以校园光网改造建设为入口，打造高校教育智慧校园全业务， 及以精准教学为服务为依托，全力拓展普教市场 to B 业务。（报告来源：未来智库）

五、能源网络维管：光伏运维+电网运营共振高速发展

IT 运维之外，公司着力打造新能源光伏运维、智慧电能、电网数字化能源网络，结合光 伏运维、配电运维、智慧用电、无人机、高精度定位、知识图谱、视觉 AI、计量自动化 等业务，将风力发电厂、火力发电厂、光伏发电场、通过电网变电、配网、线路设计后 投入工厂配电房、用电用户、商业综合体及产业园区。

5.1 光伏运维

为光伏运维产业提供规范化管理服务，实现 AI 使能，主动防护、组建及精细化管理、 AI 电站健康监测、智能运维平台技术创新，为公司能源网络管维业务项目积累经验，锻 炼技术人员，提升整体技术服务能力，为后续业务拓展带来积极影响，开拓业务市场广 度及深度。

服务内容：涵盖组件清洗、巡检维护、故障维修、调度对接、运行分析、安全管理、基 数改在、技术培训、计划检修、电力交易、物资管理等，为客户提供高性价比的光伏解 决方案，让光伏电站效益最大化。

营收快速增长，签订多项订单。公司 2021 年年报显示，2021 年公司能源网络管维业务 营业收入同比增长 158.11%，毛利率提升 5.37 个百分点，成为未来全新的增长点。公 司与桂林市永福县人民政府签订整县屋顶分布式光伏发电项目开发协议，该项目预计总 容量约 409MW，预计总投资金额为 18.06 亿元；控股子公司润建新能源与合山市人民政 府签订了新能源发电项目开发投资协议，拟规划建设容量约 200MW（其中分布式光伏 50MW、风能发电 150MW），预计总开发投资金额为 20 亿元。

5.2 电力运维

5.2.1 配电运维

采取“线上+线下”模式，由配电房综合监控装置、服务器集群、监控指挥中心通过外 网移动交互平台与以太网实时监控 APP 端，实现“智慧用电”，联动服务，快速服务， 提升用户规模。聚焦用电管理，挖掘电力需求侧市场价值，实现客户自有 10/35KV 变配 电房、充电桩等电力设施的可视化与智能化管理，为客户的安全用电保驾护航。

5.2.2 电力咨询设计

与广东博深咨询有限公司合作，建设推动电力企业深化改革。服务范围包括了发电、供 电、设计、施工（电建、送变电）修造、电力科学研究院（中试所），有南方电网公司、 贵州电网公司、云南电网公司、南漫湾发电厂、广东粤电集团等 105 家企业咨询。

拥有高素质设计研发队伍，与电网企业和各类用户建立了良好的业务合作关系，主要致 力于主网和农、配网工程、输变电工程设计、工程祖训和工程总承包、生产、办公住宅 楼寓的设计等。

截止 2019 年，公司已在广东、贵州、海南、江西、山西、宁夏等多地完成 220kV 及以 下设计项目两万余项，为中国电力建设做出了杰出贡献。其中 220kV 项目 50 余项，110kV 项目 300 余项，10kV 网项目 19000 余项，完成变电站主变设计容量超过 25000MVA， 送电线路设计超过 800km。

5.2.3 电力工程

工程能力是润建股份的核心竞争力；电力工程是电力业务服务基础。公司具有电力工程 多项重要资质，能够独立承揽 110kV 及以下电压等级的运维、配电、变电、输电等系统 电力工程。

：搜索老范说股

长海股份研究报告：加速，“小而美”

1 长海股份：全产业链布局，差异化竞争

江苏长海复合材料股份有限公司，成立于 2000 年 5 月，总部位于江苏常州，是国内领先 的专业化玻纤复合材料制造商。2011 年于创业板上市，2012 年出资收购天马瑞盛 100%股份， 进入化工制品行业，同年开始了对天马集团为期 4 年的收购进程。2015 年 2 月，公司控股常州 天马集团有限公司（原建材二五三厂），积极扩展产业链。

产品方面，公司形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局，主要产 品有玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等；生产方面，公司持续 推进产能扩张，新建年产 10 万吨无碱玻纤粗纱池窑生产线 2021 年已投产，2022 年贡献新增 产能，目前名义产能达 30 万吨。此外，60 万吨高性能玻纤制造基地处于项目审批阶段；销售 方面，公司对内销售采取以直销为主、经销为辅的销售模式，对外销售采用“经销商+展会” 的模式。公司海外区域销售范围广泛，涉及欧洲、美国、东南亚、中东等地。

公司股权相对集中，控股股东及实际控制人为杨国文、杨鹏威父子，属于一致行动人，其 中，杨国文先生任公司董事长，持股 10.57%，杨鹏威先生任公司总经理，持股 41.71%。公司 旗下 3 家全资子公司：常州市新长海玻纤有限公司、常州天马瑞盛复合材料有限公司、常州长 海气体有限公司。

2021 年公司营收、归母净利快速增长。2016-2021 年营收从 17.68 亿增至 25.06 亿元，CAGR 为 7.23%，其中，2021 年营收 25.06 亿，同比+22.71%；2016-2021 年归母净利从 2.58 亿增至 5.72 亿元，CAGR 为 17.26%，其中，2021 年归母净利 5.72 亿，同比大幅 +111.46%。 受益玻纤行业高景气，公司毛利率与净利率快速上升。2021 年公司毛利率 33.72%，同比 +6.38pct（已剔除运费、包装及服务费影响），净利率 22.83%，同比+9.56pct。

营收主要由玻璃纤维及制品和树脂构成，玻纤及制品收入占比逐年提高。2016-2021 年玻 纤及其制品收入从 11.77 亿元增至 17.24 亿元，CAGR 为 7.67%，2021 年收入占比在 69%； 2017-2021 年树脂收入从 4.94 亿元增至 6.82 亿元，CAGR 为 6.66%，2021 年收入占比 27%； 玻璃钢制品和气体收入占比较低。 2021 年玻纤及制品毛利率 40.85%，同比+9.72pct（未剔除包装及服务费影响），树脂与 玻璃制品毛利率较为稳定，2021 毛利率分别为 17.12%和 23.44%。

2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级

2.1 需求：出口持续向好，国内关注风电+新能源车

玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性： 密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。 拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强 度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。 具备经济性。过去 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与 铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。

2.1.1 建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域

建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料， 广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。 国内受益稳增长政策，基建投资回暖。玻纤大量用于各类基础设施建设，属于中低端应用 但需求量大。应对今年稳增长压力，基建投资在当前时点发挥“抓手”作用更为合适。基建既 不缺项目、也不缺资金，稳增长目标坚定，预期防疫结束后，3-4 月积压需求加快释放，基建 链继续对冲下行压力。2022Q1 我国基建投资完成额同比+10.48%。

2.1.2 出口：海外景气延续

出口维持高景气。根据卓创资讯：2021 年我国玻纤及制品出口总量达 171.3 万吨，同比 +25.2%，出口金额 31.17 亿美元，同比+42.1%；2022 年 1-4 月我国玻纤及制品出口总量 72.11 万吨，同比+45.6%，出口金额 12.73 亿美元，同比+45.2%。 需求端：（1）欧洲需求高景气领域为新能源，汽车工业热塑短切+风电纱；（2）北美需求 高景气领域为汽车工业热塑短切+房地产。 供给端：俄乌冲突加剧欧洲能源危机，天然气价格高企，当地玻纤产线生产成本高，依赖 于中国玻纤供给。

2.1.3 风电叶片增强材料：门槛高企，关注公司技术突破

风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料 以及粘接剂、芯材等，其中，增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤（风电纱）以单/多 轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成 本的 28%。

风电纱需求受风电装机量影响。2020 年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装 潮”下全年风电并网新增容量 71.48GW；2021 年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新 增容量 16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量 47.57GW；根据《风能北京宣言》规 划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后年均新增装机容量应不 低于 60GW。2022Q1 我国风电并网新增容量 7.9GW，同比+50.2%。 仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，2020-2021 年对应风电纱需求量分别为 71.48、47.57 万吨。“抢装潮”后预 计风电装机量波动相对平滑。

关注公司高模量玻纤技术突破。2022 年 4 月 20 日公司公告，全资子公司天马集团拟将原 有 3 万吨玻纤产线技改为年产 8 万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽 车等高端领域，建设期 12 个月。当前中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率 达 90%。

2.1.4 交通运输：汽车轻量化

玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领 域。 玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本 等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中 被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提 升具有显著作用。 新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程， 必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降 低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。

单车用量提升空间大：1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车（非新能源） 单车改性塑料使用量为 160 千克（其中复合材料占 11.5%，玻纤为主），使用质量占比为 13%， 而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg），德系车单车达 25%（340-410kg)；2）新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗 透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点。2022Q1 新能源汽车产销量分别为 129.3 万辆 和 125.7 万辆，同比均+140%，渗透率达 19.3%。新能源汽车单车玻纤用量（约 175kg）高 于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。

我们预测 2021-2022 年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨，增速分别为 9%、6%： （1）2020 年新能源单车改性塑料用量约 175kg（数据来源：国际复材招股说明书），非 新能源车单车改性塑料用量约 160kg（数据来源：前瞻产业研究院）。玻纤用量占塑料用量比重 为 11.5%，保持不变。 （2）2021 年我国新能源车销量约 352 万辆，乘用车销量约 2148 万辆。预计 2022 年我 国新能源车销量为 550 万台（数据来源：乘联会），乘用车销量维持不变。 （3）预计 2021-2022 年新能源车单车玻纤用量增速为 10%（2021 年预测数据来自于国 际复材招股说明书），非新能源车单车用量增速为 6%。 （4）2020 年全国轨道交通投资额增速为 5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤 用量保持 3%增速。

2.1.5 玻纤综合需求测算

本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量 中国玻纤工业协会数据显示，2021 年玻纤表观消费量为 624 万吨，同比+15%，主因新 能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。 我们预计 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%，主要增量来自出口、风电、 新能源汽车领域，此外，假设 2022 年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速分别为 4%、- 3%。（报告来源：未来智库）

2.2 供给：集中度高，新增趋缓

2.2.1 格局稳定，集中度高

国内视角，2020 年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.7%；2021 年年内完成点火/冷修 后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比增长+15.3%， 近 2 年 CAGR 为 8.8%。全球视角，2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨，同比+3.9%。我国玻 纤产量占全球比重稳中有升，2019 年达 65.9%。 行业集中度高。产量口径，2020-2021 年我国玻纤行业 CR3（巨石、泰玻、重庆国际）均为 72%，而产能口径 2019 年全球玻纤行业 CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达 54.6%。

2.2.2 新增趋缓，产能投放多在 2022H2

我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半 年供需矛盾凸显。2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加 2021H2 以来出口 旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。 2021 年投放产能较大，我们测算当年新增产能 82 万吨，且下半年投放更多，有效产能增 量约 44.3 万吨（其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨，2020 年老产线爬坡产能冲击 18.7 万吨），产能冲击约 7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能）。

虽然 2021 年新增产能爬坡结束后，对 2022 年实际冲击较大，但我们预计 2022 年新产能 投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，其中 巨石预计占增量产能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨（其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨，2021 年老产线爬坡产能冲击 48.5 万吨），产能冲击约 10.1%。

2.3 供需继续紧平衡

根据前文测算，2021 年实际投放产能较多，对 2022 年产能冲击较大，预计今年实际产能 投放边际放缓；而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、 风电等领域增速确定性高。我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%， 市场供需仍然紧平衡。

我们提示，更应关注 2022 年内实际投放产能冲击而非 2021 年老产线爬坡产能冲击：老 产线在 22Q1 已完全（如巨石桐乡智能 3 线、巨石桐乡智能 4 线）或大部分（如长海 10 万吨新 线、山玻 3 线 6 改 10）贡献增量产能，在国内部分区域运输、下游客户需求受疫情干扰的情况 下，粗纱价格仍然坚挺，巨石、长海等公司 Q1 业绩超预期开门红，证明在出口持续高景气情 况下，该部分增量供给已基本消化，更应关注后续产能边际变化以及“双碳”背景下行业新建 产能审批严格程度。

3 “小而美”高速成长，增量产能弹性大

3.1 新产能贡献发力，增厚全年业绩

募投 10 万吨产能已投产，新产能贡献发力，同时关注新建 60 万吨项目审批进展。 （1）2020 年 12 月公司发行可转债，规划新建一条 10 万吨/年无碱玻纤粗纱池窑拉丝技 术生产线及配套制品深加工车间。2020 年公司玻纤及制品年产能 20 万吨，产能利用率达 95.03%，基本满负荷生产，募投项目达产后公司产能增加至 30 万吨，增量达 50%。募投 10 万吨 2021 年 9 月投产，产能释放节奏略后，预计 22Q1 已贡献大部分产能。 募投项目同步增加玻纤制品产能。本次募投 10 万吨项目包含玻纤制品短切毡 6.88 万吨/年， 其中本次募投项目供纱 3 万吨，其余用纱由公司其他生产线提供。2020 年公司短切毡产能约 8 万吨，新增产能部分基于老产线改造，产线效率提升，预计全面投产后短切毡产能有望超 10 万 吨。

10 万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本：1）募投项目中附加值高、单价高的短 切纱占比高；2）新线技术、成本控制更优，单线成本低于老线；3）产品结构调整、减少产线 生产切换，老线生产成本同样下降。

（2）2022 年 4 月 20 日公告，公司全资子公司天马集团拟将原有 3 万吨玻纤产线技改为 年产 8 万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，建设期 12 个月，投产后优化产品结构。

（3）2021 年 5 月 14 日公司发布公告，拟投资 63.47 亿于江苏常州投资建设 60 万吨高性 能玻纤智能制造基地，共 4 条 15 万吨/年玻纤池窑拉丝生产线，分两期实施，一期 2 条预计于 2024 年投产，二期 2 条预计于 2026 年投产。若 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目建成， 公司远期年产能将达 95 万吨。项目实施尚须政府立项核准及报备、土地公开出让、环评和施工 许可等前置审批工作，目前项目尚在审批中。

2022Q1 公司实现营收 7.54 亿元，同比+36.05%，归母净利 2.28 亿元，同比+115%，扣 非净利 1.82 亿元，同比+79.9%。非经常性损益 0.46 亿预计主要为铑粉利润。销售毛利率、销 售净利率分别为 38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。玻纤及制品同比量价齐升，10 万吨新产能贡献主要增量： ①粗纱价格环比稳定、同比提升，Q1 全国缠绕直接纱 2400tex 均价 6138 元/吨，同比 +333 元/吨，环比-40 元/吨，基本稳定。成本端天然气成本涨幅大，叶腊石涨幅不及天然气。 ②Q1 粗纱+制品销量同比增长。21Q1 公司产能预计 5 万吨，22Q1 增量来自可转债募投 项目 10 万吨产线贡献，假设 10 万吨产能于 Q1 贡献 7-8 成，则公司销量或提升 30-40%。 ③我们预计公司价格上涨主因：1）粗纱及制品海外销售提升，2）制品新签订单执行涨后 价格。

3.2 产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期

公司产业链一体化布局。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复材为主的纵向产业链，子 公司天马集团拥有以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链，内生+ 外延扩张实现产业链一体化。

公司玻纤制品业务包括短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。

短切毡：汽车轻量化重要材料，公司优势明显。短切毡可增加汽车顶棚的强度、刚性、 隔热性、隔音性等性能，同时起轻量化效果，汽车轻量化推动以短切毡为原料的汽车 顶棚快速增长。公司全产业链一体化，上游短切纱自供，下游天马集团玻纤增强材料 可使用公司生产的短切毡，公司在规模、技术、客户方面具备领先优势，2021 年国 内车顶毡市占率超 50%。关注近期汽车政策密集出台，汽车链复工复产持续推进。

湿法薄毡：2021 年我国湿法毡市场规模仅占玻纤行业总规模的 3%，而北美市场湿法 毡市场规模占玻纤行业总规模的 30%（2021 年），北美房地产、基建领域湿法薄毡应 用较多。海外地产需求旺盛，2020 年 7 月美国单月新建住房销售达 2007 年以来最高 值，2021-2022Q1 地产景气度延续。公司湿法薄毡国内市占率同样处于领先地位。

2012 年公司出资收购天马瑞盛 100%股份，同年开始对天马集团为期 4 年的收购进程。 2015 年 2 月，公司控股常州天马集团有限公司（原建材二五三厂）。天马集团主营业务为玻纤 及制品、化工制品、玻璃钢制品： 玻纤及制品业务主体为 3 万吨池窑，“3 改 8”后预计设计产能提升、生产成本下降、产品 结构优化。 化工制品业务主要为不饱和聚酯树脂，天马集团树脂产品是玻纤复材的重要原材料，是玻 纤全产业链上的重要环节。营收及盈利方面，2021 年公司提价以应对原材料上涨压力。

2021 年公司化工制品销售 8.01 万吨（同比-0.98 万吨），实现营收 6.82 亿元，据此推算吨价格 8518 元（同比+1726 元），吨成本 7060 元（同比+1827 元），其中，吨材料成本 6428 元（同比 +1861 元）。吨毛利 1458 元（同比-101 元）。 产能方面，2020 年树脂业务产能 15.06 万吨，同时天马集团年产 10 万吨不饱和聚酯树脂 技改扩建项目已建成，目前正在进行调试测试，通过相关验收、试运行后将正式投入生产运营。

玻璃钢业务指用玻纤增强不饱和聚酯、环氧树脂与酚醛树脂基体，以玻纤或其制品作增强 材料的增强塑料，天马集团玻纤增强材料产品使用公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品。

产业链一体化优势使公司玻纤及制品业务毛利率波动较为稳定。复盘近 10 年公司及同行毛 利率变化趋势，行业景气度高、粗纱价格高位时，如2015年（风电“抢装潮”拉动）、2018年 （成本推涨，出口+热塑景气）、2021 年（疫情导致供需错配，下游“三驾马车”及出口轮番 接棒），公司毛利率达 35-40%；粗纱价格低位时，如 2013、2017、2020 年，公司毛利率略 高于 30%，毛利率波动区间小于同行。公司粗纱自用比例高于外售，全产业链平滑粗纱价格波 动周期。

3.3 吨价格、负债率显著优于可比公司

吨收入显著高于同行：制品占比较高拉升公司销售均价，2021 年公司吨收入 8440 元，较 泰玻、巨石、山玻分别高 555、855、2419 元。 吨成本存在优化空间：2016 年公司定增募投项目新增 7 万吨玻纤产能，产能投放后 2017- 2020 年公司吨成本下降明显。2021 年公司吨成本 4992 元，同比+319 元，主因原材料、能源 成本上涨。当前公司产能规模相对较小，2021Q4 以来公司增量产能弹性大，产能投放后进一 步提升竞争力、降低成本。

2021 年末公司资产负债率 25.69%，显著低于行业平均水平 52.81%。2019-2021 年公 司负债率提升明显，对应的是在玻纤景气周期加大产能投资计划。我们认为公司后续可加杠杆 空间较大（达到行业平均仍需增长 1.1 倍），潜在项目包括天马集团“3 改 8”项目、及尚在审 批流程的 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目，未来或积极引入负债加速产能扩张和技改。（报告来源：未来智库）

3.4 关注近期行业边际变化

3.4.1 关税、汇率均有改善迹象

出口美国 25%关税存在减免可能性：2018、2019 年美国分 2 次对约 2000 亿美金的 中国商品合计加征关税 25%，其中包含玻纤。2022 年 5 月 3 日美国贸易代表办公室 宣布，4 年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日 结束，该办公室即日起启动对相关行动的复审程序。5 月 10 日，拜登称为应对通货膨 胀，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税。

汇率：2022 年 4 月以来人民币兑美元贬值明显，海外订单收益。

2021 年公司出口收入占比达 22.46%，同比+2.59pct，海外玻纤及制品业务量价齐升。近 期关税、汇率均有改善迹象，此外，公司主要出口市场为欧洲，欧洲玻纤供给端受天然气价格 上涨影响较大，依赖于中国玻纤及制品进口，我们预计 2022 年公司出口收入占比将持续提升。

公司出口欧洲的贸易摩擦税率低于同行。1）2020 年 6 月 15 日，欧盟委员会对原产于中 国及埃及的玻纤织物作出反补贴肯定性终裁，公司反补贴税率为 24.8%，反倾销税率为 37.6%， 税率较粗纱为主的同行公司，有一定优势；2）公司出口欧洲以玻纤制品为主，玻纤制品反补贴 税率低于玻纤织物。

3.4.2 5 月以来粗纱价格小幅回落

复盘 2020Q3 至今玻纤供需关系，疫情导致供需错配，静待需求跟随经济复苏： 价格变化：2020 年 8 月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，第一次阶 段性峰值 6157 元/吨出现在 2021 年 5 月，同比涨幅为 54.3%，较 2020Q2 低点上涨 54.3%； 第二次阶段性峰值 6233 元/吨出现在 2021 年 10 月，同比涨幅为 23.4%，较 2020Q2 低点上 涨 56.2%。 股价表现：2020.4.1（长海股价阶段性低点）-2021.9.8（长海股价阶段性高点）股价涨幅 为 149%，阶段性高点对应 PE-TTM 为 23X。

供需关系：1）2020H2 国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多，而需求端 2020 年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下 全年尤其是 Q4 风电纱需求旺；2）2021 年新能源汽车、电子 PCB 等全年高景气，叠加 2021H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道，而供给投放多在下半年，供不应求态势持续。

本轮价格变化“不一样”：

价格峰值更高、高位持续时间更长。玻纤价格 2021 年 3 月突破 6000 元/吨，为 2012 年以来最高点；玻纤价格在 5800 元/吨以上高位维持超 1 年时间（2021 年 3 月至今）， 2021H2 产能投放较多，但粗纱价格保持坚挺。

弱化周期属性。2020Q3 至今，需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒，同 时供给端受“双碳”政策影响，部分企业产能投放多有波折，供需端变化熨平周期波 动。

成本和价格可能出现趋势性变化。1）复盘近 10 年玻纤价格，受供需影响各年份间波 动各异，但拉长时间维度看，整体价格呈下行趋势，主因玻纤企业尤其是龙头以技术 进步推动成本下降，成本下降带来价格下行空间，价格下行提高玻纤性价比并拓宽应 用领域。2）国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下，基础原材料如煤炭、天然 气以及电力等价格中枢或将上移，玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材 料上涨影响。未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。

2022 年 5 月以来粗纱价格小幅回落 200-300 元/吨。5 月初粗纱价格回落 100-200 元/ 吨，5 月 20 日粗纱价格继续环比回落 100 元，预计与 5 月上旬金牛投产（3 月底点火）有关， 节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。

4 盈利预测

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2022-2023年公司玻纤及制品销量（假设产销率100%，后 同）分别为27.5、33万吨，除产能爬坡外，2022年玻纤及制品增量主要对应募投10万吨项目投 产；2023年增量主要对应天马集团“3改8”产线冷修完成后投产；预计2022-2023年公司化工 制品销量分别为11.5、15万吨，增量主要来自于天马集团2.5改10产线冷修完成后产能陆续投 放。

2）公司2021年玻纤及制品单吨均价在8446元/吨，近期粗纱价格小幅回调，但我们预计玻 纤行业景气度延续，需求端出口持续向好，供给端新增产能投放多在22H2，我们预计2022-年玻 纤及制品单吨均价为8350元/吨。

3）预计2022年玻纤及制品毛利率为38.42%，同比下滑主因单吨材料、能源成本上升。

搜索老范说股

奥飞数据：绑定大客户IDC快速扩张，新能源打开新成长空间

1. 立足 IDC 行业，成为国内领先的数据中心服务提供商

公司是国内领先的互联网云计算与大数据基础服务综合解决方案提供商，形成了以云计算 数据中心为基础，全球云网一体化数据传输网络为纽带，多元产业技术应用场景为创新引 擎的数字产业创新协同生态系统。公司为金融企业、游戏企业、互联网企业等客户提供解 决方案，业务快速成长，2016-2021 年营业收入复合增长率达到 32.25%，在传统业务持续 深耕+新业务积极开拓下，增长动力强劲。

持续扩张机柜规模，营收高增可期。奥飞数据业务已覆盖中国 30 多个城市及全球 10 多个 国家和地区，在广州、深圳、北京、海南等省设计建设了多个自建数据中心，并在全国各 地运营着众多高标准数据中心，具备覆盖全国的服务能力。同时公司不断扩张 IDC 机柜规 模，在建机柜超 50000 个，建成后将极大增强公司业务能力。 光伏业务全新起步，打开新成长空间。公司成立奥飞新能源子公司布局分布式光伏系统， 2021 年实现从无到有的突破，签约总体装机容量规模接近 100MW。新业务未来有望快速 成长，打开新的成长空间。

1.1. 深耕云计算与数据基础服务，核心团队经验丰富

持续快速发展的 IDC 领先厂商。奥飞数据成立于 2004 年 9 月，是专业的数据中心业务运 营商和通信综合运营企业，已在数据中心领域深耕十数年。近年来，公司屡获荣誉，并连 续两年获得中国电信年度 IDC 优秀合作伙伴。2018 年 1 月，公司在 A 股创业板上市。公 司持续深耕 IDC 领域，目前已成为行业领先企业之一，核心机房资产保障发展基础，绑定 大客户快速成长。

业务围绕数据服务与云计算开展。公司主要产品和服务包括服务器托管、服务器租用、云 服务以及 BGP 接入服务，紧密围绕数据服务与云计算领域开展业务。公司还掌握互联网资 源协作的经营资质，目前已成为腾讯云区域服务授权中心。

公司股权结构较为集中，核心团队通信领域经验丰富。公司实际控制人为冯康先生（现任 公司董事长），其通过持有广州市昊盟计算机科技有限公司 90%的股份间接持有上市公司 39.38%的股权，公司整体股权结构较为集中。 公司高管团队具备丰富通信领域工作经验，公司总经理黄展鹏先生曾任中国电信股份有限 公司广州分公司大客户事业部销售团队经理，中国网络通信集团广州分公司市场部总监， 副总经理何宇亮先生曾任中国网络通信集团广东省分公司互联网内容合作经理等。

1.2. 营收高增动力强劲，费用改善期待利润成长

近年来，数据中心不断向着大型化、集约化发展，互联网行业 IDC 应用场景逐渐稳定， 传统行业向数字化转型大势明显，IDC 行业整体市场规模保持稳步上升趋势。目前全球数 据流量快速增长，5G/云计算/物联网的发展使得数据使用量不断提升，同时包括“数字经 济”、“东数西算”等政策将指引带动数据中心的需求增长以及行业更加有序化发展，行业 领先企业迎来良好发展机遇与市场环境。 公司近年收入与利润增速波动较大，营收有望重启高速增长。营业收入来看，近年来公司 整体营业收入增速呈现较大波动，但拉长维度看整体呈现增长，2016-2021 年复合增长率 达 32.25%；具体来看：

2016 年公司营业收入大幅度增长（+86.32%），主要是公司自建数据中心在 2015 年全面投 产同时各地新接入机房增加，使得机柜数量与营收能力大幅提高； 2017 年公司营业收入同比增长 27.16%，随着我国互联网的持续发展，整体 IDC 市场规模 持续增加，带动公司营业收入增长； 2018 年，受全球宏观经济以及互联网行业监管政策影响，公司游戏与互联网类客户宽带收 入下降，公司 2018 年营业收入增速放缓至 8.53%；

2019 年，受益于公司自建数据中心业务逐步释放以及子公司承接的系统集成业务项目完工 交付，公司营业收入大幅增长 114.79%； 2020 年公司承接的系统集成项目均未完工交付，未结转收入，对比 2019 年约 3.27 亿的系 统集成收入显著减少，导致 2020 年营业收入下滑 4.79%至 8.41 亿元。 2021 年，随着公司 2019 年、2020 年交付的数据中心业务顺利开展，整体上架率提升，IDC 收入实现较大增长。公司 2021 年实现营业收入 12.05 亿元，同比增长 43.35%。

2022 年第一季度，受疫情影响国际业务开展，公司实现收入 2.70 亿元，同比下滑 4.05%。 我们认为，随着未来数据中心需求持续稳步提升、疫情影响逐步消退，同时行业不断规划 有序发展，公司具备核心机房资源，收入有望持续快速增长。 净利润来看，公司 2016-2020 年净利润复合增长率为 29.56%，但波动幅度较大。

具体来看，公司 2016-2017 年净利润与营业收入呈现相同趋势，2016 年净利润增速高于 营收增速主要由于公司自建数据中心，毛利率提升；2018 年公司自建数据中心折旧摊销和 费用增长较快但客户业务未完全释放，同时为提升竞争力加大了研发与管理费用投入，归 母净利润下滑 7.66%。2019 年公司净利润随营收大幅增长实现同比增长 79.17%；2020 年尽 管公司营收出现下滑，但由于公司投资企业紫晶存储公开发行股票，带来较高投资收益； 2021 年，公司持有的紫晶存储股票价格波动导致半年非经常性损益大幅波动，叠加租赁的 使用权资产产生的成本费用金额增加，公司实现归母净利润 1.45 亿元，同比下滑 7.67%。 2022 年第一季度，公司实现归母净利润 0.42 亿元，主要为其他收益（政府补助与增值税 加计扣除进项税）与投资收益（印芯、艾葵斯等股份）大幅增加所致。我们认为，2021 年利润波动主要源于短期因素，租赁费用会在租赁期内减少相同金额。长期维度来看，公 司利润增长动力强劲，未来有望重回快速增长轨道。

从公司主营业务类别来看，近年 IDC 服务业务呈现下降趋势，2017-2019 年占收比分别为 86.18%、73.21%和 50.59%。2020 年占比重新回升，主要原因在于未结转系统集成项目收入， 故 2020 年主营收入未包含系统集成业务；2021 年部分系统集成项目确认收入，约占收入 比例 3.05%，IDC 服务收入比例下降至 85.63%。2021 年公司分布式光伏系统业务启动，全 年贡献收入 14.33 万，未来有望打开全新成长空间。

从毛利率和净利率来看，2016 年至 2019 年公司销售毛利率与销售净利率均出现持续性下 滑，2019 年达到最低值 20.64%与 11.83%，2020 年公司实现双利率大幅回升，达到 29.51% 和 18.81%，主要原因在于 IDC 服务毛利率较 2019 年小幅上升，其他互联网综合服务毛利 率维持上升趋势，另外毛利率较低的系统集成项目未计入收入。2021 年公司毛利率维持稳 定，净利率则因为非经常性损益大幅波动导致有所下滑至 13.13%。2022 年第一季度，公司 毛利率再度有所提升（31.66%），我们认为主要是公司上架率持续提高，同时净利率回升 (15.44%)，主要是投资收益与非经常性损益提升。展望未来，我们认为公司长期毛利率随着 上架率提高将持续上升，同时费用端短期波动因素消除，盈利能力有望稳步提升。

从公司各项费用来看，公司近年对于销售费用管控富有成效，销售费用率由 2016 年 4.29% 下降至 2021 年 1.60%，2022 第一季度维持基本稳定；管理费用近年有所增长，2022Q1 管 理费用率为 3.72%，我们预计主要是业务规模扩张以及管理人员股权激励费用所致。公司近年财务费用增长较快，财务费用率 2020 年增长超过一倍，主要原因是融资规模增加较 大使得利息支出增加较大，2021 年，财务费用占收入比例继续扩大，主要系 2021 年内开 始执行新的租赁准则增加财务费用 1,074.48 万元及融资规模增加较大使得利息支出增加较 大所致。2022Q1 由于利息支出增大，趋势继续延续。我们认为，公司近年对于销售费用 的管控富有成效，未来趋势有望维持。管理费用在业务扩张阶段有所增长，未来扩张进入 平稳期后有望下降；财务费用在近年受融资规模扩大影响有明显增长，主要为未来发展打 下基础，长期来看预计在公司持续稳步发展扩大规模，资金投入力度企稳下滑后，财务费 用将呈现降低态势。

从公司固定资产来看，公司持续扩张动力强劲，固定资产总额呈现快速增长，主要与公司 不断扩充自建数据中心有关。2021 年，公司固定资产为 10.39 亿元。同时 2021 年，公司 在建工程大幅增加至 13.33 亿元，主要为新建数据中心项目确认工程进度所致。我们认为， 通过公司固定资产与在建工程的快速增长可以反映出公司持续扩大机房规模的决心，表现 出公司对于未来发展的信心，不断完善自身布局，赋能未来成长。

从现金流来看，IDC 属于重资产商业模式，公司处于投入期，短期负债率偏高，但 IDC 的 商业模式下现金回款状况良好。公司销售商品、提供劳务收到现金与营业收入的比例 2020 年-2022 年第一季度维持在 100%左右，同时 2019-2021 年间经营活动产生的现金流量净额 持续增长，现金流整体情况良好，有助于降低公司经营风险。

1.3. 持续收购扩充规模，发行可转债增强竞争力

公司通过收购丰富 IDC 资源规模。近三年，公司不断收购 IDC 业务相关公司，以此丰富 IDC 资源与布局，先后收购了北京云基时代、北京德昇科技、上海永丽节能墙体材料有限公司、 固安聚龙自动化设备有限公司等公司，获取土地产权，为公司全国布局 IDC 的发展战略注 入强有力的强心剂。

发布可转债持续增强竞争力。公司 2021 年 12 月发布可转换公司债券募集说明书，向不特 定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 63,500.00 万元，用于在廊坊市固 安县建设“新一代云计算和人工智能产业园”，该项目建成后增加约 2,500 个机柜，与公 司现有数据中心集群形成协同效应，进一步增强公司的服务能力和市场竞争力。（报告来源：未来智库）

2. 数字经济下流量快速增长，“东数西算”促进行业良性发展

数据中心市场高景气，政策推动发展。我国数据中心市场规模快速增长，政策层面持续赋 能发展，近一年来频繁推出引导政策，同时“东数西算”将规范行业有序发展。我们认为， 数据中心行业景气度高，同时政策引导下行业将更加规范有序发展，一线地区机房资源的 稀缺性也充分显现。 数字经济建设带动数据流量增长，下游需求旺盛。我国积极推动数字经济建设，彰显数据 价值。5G 建设、千兆网络建设、物联网以及云计算等应用的发展或将带动数据流量持续增 长，对于数据中心的需求也有望保持旺盛，数据中心行业长期增长动力强劲。

2.1. 市场规模持续高增，政策加码助推发展

我国数据中心规模持续增长，未来发展可期。在政策重视以及下游需求持续强劲下，我国 数据中心规模持续增长，2020 年市场规模达到 2238.7 亿元，同比增长超过 40%，同时在 用与在建机架数同样呈现快速增长态势，2020 年在用机架规模已达到 428.6 万架。我们认 为，我国数据中心规模在政策推动以及下游需求持续旺盛下有望维持高速增长。

相关政策持续出台推动数据中心行业发展。近年来我国频出相关政策支持数据中心行业的 发展，今年新出台的“东数西算”政策也将推动行业有序发展。政策加码将为数据中心行 业发展提供坚实保障，拉动行业持续增长。

2.2. 东数西算规范行业发展，核心地区资源价值突显

发改委、网信办、工信部、国家能源局近日联合印发文件，同意在京津冀、长三角、 粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设 8 个国家算力枢纽节点，并规 划了张家口集群等 10 个国家数据中心集群。至此，2021 年 5 月以来多部委联合印发的《全 国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》正式落地，“东数西算”工程正式 全面启动。

2.2.1. 算力持续增长，“东数西算”平衡区域资源

根据发改委，当前，新一轮科技革命和产业变革正在重塑全球经济结构。算力作为数字经 济的核心生产力，成为全球战略竞争的新焦点。截至目前，我国数据中心规模已达 500 万 标准机架，算力达到 130EFLOPS（每秒一万三千亿亿次浮点运算）。随着数字技术向经济 社会各领域全面持续渗透，全社会对算力需求仍十分迫切，预计每年算力需求有望仍将以20%以上的速度快速增长。算力已成为国民经济发展的重要基础设施。加快推动算力建设， 将有效激发数据要素创新活力，加速数字产业化和产业数字化进程，催生新技术、新产业、 新业态、新模式，支撑经济高质量发展。

“东数西算”中的‘数’，指的是数据，‘算’指的是算力，即对数据的处理能力。”根据 发改委，目前，我国数据中心大多分布在东部地区，由于土地、能源等资源日趋紧张，在 东部大规模发展数据中心难以为继。而我国西部地区资源充裕，特别是可再生能源丰富， 具备发展数据中心、承接东部算力需求的潜力。为此，要充分发挥我国体制机制优势，从 全国角度一体化布局，优化资源配置，提升资源使用效率。

2.2.2. “东数西算”具体布局

“东数西算”工程将推动全国数据中心适度集聚、集约发展。根据发改委，通过在全国布 局 8 个算力枢纽，引导大型、超大型数据中心向枢纽内集聚，形成数据中心集群。发挥规 模化、集约化效应，加大政策支持力度，提升整体算力规模和效率，带动数据中心相关上 下游产业发展。在算力枢纽之间，打通数据高速传输网络，强化云网融合、多云协同，促 进东西部算力高效互补和协同联动，加快实现全国数据中心的合理布局、优化供需、绿色 集约和互联互通。

政策上坚决避免数据中心盲目发展，在当前起步阶段，8 个算力枢纽内规划设立了 10 个数 据中心集群，划定了物理边界，并明确了绿色节能、上架率等发展目标。从各地规划批复 看，要求 10 个集群内平均上架率均不低于 65%；PUE 要求贵安、庆阳、和林格尔、中卫 低于 1.2；长三角、芜湖、张家口、天府、重庆、韶关低于 1.25，可再生能源使用率要有 显著提升。通过多方指标约束，促进集群高标准、严要求，最小化起步，对集群发展情况 将进行动态监测，科学评估集群算力的发展水平和饱和程度。结合发展情况，今后还将不 断优化完善布局，适时扩大集群边界或增加集群，论证新设算力枢纽，实现算力统筹有序、 健康发展。

2.2.3. 一线城市机房资源宝贵，能耗/用地指标或进一步趋紧

一线城市距离终端需求近，人力资源等更具优势，一线城市数据中心需求相对更强。数据 中心由于需要实现数据传输时间短，成本低，故布局均偏好选择在数据使用量较高的一线 城市。但一线城市也有电价水平高，用地成本高，能效管控严的劣势，近年数据中心建设 也在向东部一线城市周边进行延伸。“东数西算”则鼓励在西部地区建立数据中心，中西 部地区虽然离网络骨干节点与终端用户需求较远，但有气候条件适宜、电价水平低的优势。

国内一线城市出台多条限制 PUE 指标的政策，叠加东数西算对于能耗指标的要求，在一线 城市建设数据中心难度加大，一线城市机柜资源稀缺性凸显。北京，上海以及深圳陆续出 台了关于限制数据中心建设 PUE 值的政策措施，全力规划建设绿色数据中心。

2.3. 数字经济带动流量增长，数据中心长期需求可观

2.3.1. 我国积极推动数字经济建设，规模持续增长

推动建设数字经济，数据应用重要性持续凸显。我国大力推动数字经济发展，其中包括“四 化”框架，首先是数字产业化，即发展信息通信产业；其次是产业数字化，即传统产业应 用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，第三是数字化治理，以"数字技术+治理" 为典型特征的技管结合，以及数字化公共服务等;四是数据价值化，包括但不限于数据采集、 数据标准、数据确权等。我们认为，数字经济的推动建设将凸显数据应用价值，通过采集 数据，利用数字技术赋能产业发展。

数字经济建设快速，渗透率持续提升。根据《中国数字经济发展白皮书》，我国数字经济 规模持续增长，2020 年已达到 39.2 万亿元，对比 2005 年 2.6 万亿元已增长超 14 倍，占 GDP 比重也提升至 38.6%。同时我国数字经济在各产业的渗透率也逐步提升，2020 年第一 产业/第二产业/第三产业渗透率已分别达到 8.9%/21.0%/40.7%，延续持续提升趋势。

2.3.2. 网络基础建设持续推进，物联网/云计算推动流量增长

①移动互联网流量增长

5G 建设持续推动，基站搭建如火如荼。根据工信部数据，2021 年我国 4G 基站数量已达 590 万个，较上年年末提升 15 万个，5G 基站数量达到 142.5 万个，较上年年末大幅增加。 我们预计随着下游对网络速率需求的持续释放以及覆盖要求，5G 基站数量或将持续快速提 升，而 5G 基站的接入、回传均需要用到光纤资源，光纤光缆是 5G 信息传输网络的重要基 石，我们预计随着 5G 建设发展，光纤光缆需求或将持续火热。

5G 带动流量增长，DOU 明显提升。中国移动与中国电信 5G 网络用户 DOU 在 2021 年已 达到 20GB 以上，对比平均 DOU 有显著提升。同时根据中国电信 5G DOU 值在 2021 年对 比 2020 年亦有明显提升，预计未来有望延续增长趋势。我们认为，5G 的不断发展应用将 带动数据流量持续增长。

②千兆固网建设提升数据流量

千兆网络建设稳步推进。根据工信部数据，截至 2021 年底，三家基础电信企业的固定互 联网宽带接入用户总数达 5.36 亿户，全年净增 5224 万户。其中，100Mbps 及以上接入速 率的用户为 4.98 亿户，全年净增 6385 万户，占总用户数的 93%，占比较上年末提高 3.1 个百分点；1000Mbps 及以上接入速率的用户为 3456 万户，比上年末净增 2816 万户。

③物联网/云计算发展带动流量增长&基础设施建设

物联网连接量快速增长，万物互联时代开启。根据 IoT Analytics 统计 2019 年物联网连接 数已持平非物联网连接量，预计未来 IoT 连接数以 21%的复合增长率快速上量，带动整体 连接数以 13%复合增长率增长；根据中国信通院数据显示，中国物联网连接数 2019 年为 36.3 亿，预计 2025 年达到 80.1 亿。海量连接保障物联网各应用场景实现，开启万物互联 时代。

AIoT 市场&用户规模持续增长，物联网带来物体流量。我国 AIoT 市场快速发展，据易观 分析统计，2020 年 10 月至 2021 年 8 月，我国 AIoT 用户规模整体呈现快速增长的态势， 由 12655 万人增加至 15888 万人，行业市场规模在 2014-2020 年间快速增长，复合增速 达到 23.9%，易观分析预计 2021 年将增长至 12003 亿元，同比增长 44.6%。我们认为，物 联网的持续发展将提供物体间流量，提升数据价值，同时增大数据应用流量，拉动数据存 储需求。

3. 客户&机柜资源助力蓄势而飞，拓展新业务打造全新增长曲线

绑定大客户助力发展，机柜上架获保障。公司近年客户开拓成效显著，目前已成为如 UC、 搜狐、网易等巨头互联网公司的 IDC 服务提供商，并在 2019 年开始陆续和快手、阿里以 及百度签署合作协议，绑定大客户将保障公司需求端持续增长。 公司具备核心地区数据中心机房资源，持续大力拓展机房建设。公司掌握粤港澳地区、北 京、上海等地的 IDC 核心资源，具备先发优势，在一线城市与核心地区机房资源与能耗指 标持续稀缺的背景下核心竞争力突出。此外公司在大力拓展新建数据中心机房，规划在建 机房总计超 5 万个，赋能公司未来成长。（报告来源：未来智库）

3.1. 客户阵容强劲，发力批发业务保障收入

IDC 销售分批发和零售两种方式，奥飞发力批发业务。批发型服务商客户主要是三大运营 商及云计算互联网厂商，例如数据港、宝信软件、万国数据等。批发型数据中心服务商具 有用户租期较长且机柜上架率较高的特点，能够为收入增长提供支撑以及提高机架利用率。 而未来云化大趋势，批发型或是第三方 IDC 主流模式。奥飞数据带宽资源丰富，IDC 网络 质量高，公司不断拓展互联网大客户，目前已成功与包括阿里、快手、百度等大型客户建 立合作关系。

公司是多家互联网巨头的 IDC 服务提供商，客户包括搜狐、网易、阿里巴巴、快手等巨头 公司。奥飞数据具有较强的客户群体，根据奥飞数据招股说明书，公司 2014 年开始与 UC 开展业务关系，同时前五大客户还包括风行、网宿科技、乐视网，而后 2015 年搜狐成为 前五大客户之一，同时 2015 年首先与广州市百果园网络科技有限公司达成合作，后续又 与其关联企业开展了合作，2016 年广州百果园成为公司前五大客户之一。2019 与 2020 年 公司继续拓展强大客户，与快手和阿里巴巴等签订合作协议。目前公司客户阵容强大，持 续增长的互联网数据存储需求将助力公司业务发展。

公司与阿里巴巴、快手以及百度建立了合作关系。公司持续拓展 IDC 批发业务，2019 年 与快手关联公司北京达佳签订了《数据中心模块合同》，合同金额约 3.3 亿元，之后 2020 年公司与阿里巴巴建立合作关系，签订合作备忘录，并于 2021 年签订合同，金额为 5 亿 元。21 年 9 月与 22 年 2 月，公司与百度先后签署两项合作意向书，就公司廊坊固安数据 中心/广州南沙数据中心项目合作达成意向，两项合同预计总共贡献收入 9.5/10 亿元。上 述合同的签订让公司成功与互联网巨头建立了合作关系，保障了公司未来数年的收入。

阿里巴巴活跃用户与消费者不断增长。作为目前国内互联网巨头之一，阿里巴巴拥有众多 用户，此外由于拥有淘宝这一电商平台，阿里巴巴活跃消费者数量也逐年增加，规模庞大， 截止 2021 年 12 月，公司年度活跃消费者已达到 12.81 亿人，用户的不断增加对于数据管 理存储的需求也将不断上升。

阿里云收入规模持续扩大，国内份额领先。阿里云收入规模持续增长，2021 财年营收 601.2 亿元，对比 2015 年增长 46 倍。据 IDC 数据，阿里云在工业云市场、数字政府市场、金融 云市场均排名市场第一。同时阿里云在 2021 年引领云基础设施服务市场，占总支出的 37%， 国内第一份额位置稳固。阿里云的不断快速成长以及对于云基础设施的不断投入支出将增 大公司下游机柜需求，公司与阿里云签订合同协议，有望充分受益于阿里云持续发展。

3.2. 掌握核心机柜资源，持续规划机柜布局+打造零碳数据中心赋能业务成 长

公司在全国数据中心布局热点地区具有众多机柜资源，公司目前在全国各地接入了数十个 高标准数据中心，机房总使用面积达到 125000+平方米，可提供 19900 机柜资源。区域布 局涵盖海南自贸区、粤港澳大湾区、长三角地区、京津冀地区等核心区域。该类区域机房 资源已成稀有资产，公司坐拥核心区域机房资源具有先发优势与行业核心竞争能力。

公司目前积极规划新建机柜，持续扩大规模。公司目前在建/规划建设机柜数量约 52500 个，建成后将大幅增加公司业务能力，且新建机房中有约 40000个分布在京津冀核心区域， 10000 个在粤港澳大湾区，以及 5000 余个位于非一线城市（昆明、南昌）。公司在建机柜 中有约 50000 个位于核心地段，在“东数西算”规划，核心地区数据中心供给趋紧下，公 司掌握稀缺资源。

对比其他 IDC 行业公司，公司目前存量机柜数位于行业中游，但布局区域与在建机房总量 较优。以行业视角来看，公司目前机房布局集中在京津冀与广东地区，机柜数较龙头公司 而言仍有提升空间，但目前公司规划在建中的数据中心机房数量较高，目前规划在建机柜 总计约 52500 个，发展潜力较大。

数据中心光伏项目助力降能耗适应未来发展。公司践行碳中和发展战略，打造数据中心光 伏项目，目前已备案获批。光伏与数据中心天然互补，可有效将数据中心建筑物及周边建 筑物上安装的分布式光伏发电全部消纳，有效缓解电网可再生能源消纳压力。公司致力打 造绿色低碳数据中心，满足未来发展规划与要求，同时紧贴“东数西算”指引，有效把控 数据中心能耗。

打造零碳数据中心，增强客户体验，提高客户黏性。奥飞数据积极响应国家双碳战略规划， 国内首推零碳数据中心服务，参照 ISO 14064 等国内外碳中和相关标准要求，成为实现数 据中心从运营之初到 2020 年底整个生命周期运营过程碳中和的 IDC 服务商，并从 2022 年 起，在每年年初对上一年度的碳排放数据进行现场核查，并在有资质的第三方机构监督下 完成对所有历史温室气体排放总量的中和，保证公司自建数据中心的持续碳中和。我们认 为，公司在数据中心建造中积极响应国家 3060 的发展战略，持续降低能耗，符合大趋势 发展要求，同时也预计将给予客户更优质的租用体验，增强客户黏性。

3.3. 拓展海外市场，奥飞国际培育新业务

全球布局。奥飞国际是奥飞数据的子公司，围绕“精品网络，全球共服”的运营理念，在 亚洲，欧洲，北美等地规划，搭建及运营一张“运营商级”的网络，目前布局的 POP 点分 布在中国香港、亚太、欧美、澳拉非多地，是公司扩展海外市场的重要力量。

3.4. 收购子公司布局新能源，积极开发项目打开全新增长曲线

收购子公司布局光伏新能源，积极签约开发项目。为推动《数据中心碳中和及新能源战略 规划》的逐步实现，奥飞数据投资设立广东奥飞新能源有限公司，持有 51%股权。奥飞新 能源创立伊始便在自有数据中心廊坊讯云数据中心安装了分布式光伏发电系统，并积极拓 展外部分布式光伏项目，截止 2022 年 1 月在全国签约开发项目已超过 30 个，签约总体装 机容量规模近 100MW。我们认为，公司在 21 年推动发展新能源业务，项目装机容量快速 提升，展望未来公司签约项目和装机容量有望持续快速增长，打开新成长空间。

4. 盈利预测

业务基本假设： IDC 服务随着公司在建机架的持续投放，收入有望快速增加，我们预计 2023 年机柜数量将 大幅增加。机柜数量快速增加或将一定程度拉低整体上架率，故 2023 年毛利率有所下降， 2024年回升。我们预计2022-2024 年收入增速分别为29%、66%和 50%；毛利率分别为 31%、 30%和 32%；

分布式光伏 2021 年为启动年，2022 年开始预计快速增长，目前签约装机规模近 100MW， 2022 年规划签约目标达到 200MW~300MW 规模，交付争取 100MW 项目。我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 17344.62%、100%和 50%；毛利率分别为 35%、33%和 30%；

其他互联网综合服务包括互联网资源协作（云服务）、国内互联网虚拟专用网业务（VPN） 等，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 10%、7%和 2%；毛利率分别为 25%、23%和 20%。

搜索老范说股

中金公司研究报告：坚持以客户为中心，投行龙头业务多元发展

一、中金公司：综合实力领先，借助注册制实现赶超

1.1 行业排名迅速提升，兑现自身成长性

外延并购与内生增长并重，中金公司行业排名持续提升。复盘证券行业发展历史，外延并 购以及行业重大政策出台都对证券公司的成长构成重大影响。中金公司于 2017 年实现对 中投证券并表，同时抓住 2019 年以来设立科创板试点注册制的重大政策利好，实现自身 规模和盈利能力的快速提升，是新一轮行业发展周期中的受益者。

从规模角度看，截至 2021 年底，中金公司的总资产达 6498 亿元，行业排名跃居第五， CAGR 达 29%；归母股东权益达 844 亿元，行业排名升至第十，CAGR 达 23%。从盈利 角度看，2021 年公司归母净利润为 108 亿元，首次突破百亿元，行业排名升至第七，CAGR 为 40%，归母净利润增速显著高于资产扩张速度，实际反映公司较强的资金利用能力。

从同业对比来看，中金公司是 2017-2021 年成长最快的头部券商。对标证券行业主要证 券公司，中金公司自 2017 年以来总资产、归母股东权益、营业收入和归母净利润的 均显著领先于同业；同时，得益于自身的业务布局，公司在成长性优于同业的情况下盈利 的波动性弱于同业。

对比证券行业的净利润增速，中金公司在 2017-2021 年间归母净利润的稳定性、成长性 有明显优势，核心业务的市占率提升较快。2017-2021 年中金公司的归母净利润增速分别 为 51.98%、26.25%、21.39%、70.02%和 49.54%，较同期的证券行业净利润增速分别 +60.44pcts、+67.29pcts、-63.38pcts、+42.04pcts、+28.22pcts。

1.2 以客户为中心，业务布局对标国际一流投行

中金公司自设立之初即借鉴国际一流投资银行的先进管理模式，并结合本土的实践经验， 在战略布局、组织架构、人才文化培育等方面向国际一流投行看齐。

多元化的股权结构增厚资本实力。截至 2021 年底，公司控股股东为汇金，持股比例 较高（40.11%）。近几年公司陆续引入战略投资者，形成包含中资、外资、科技公司的多 元化股权结构，资本实力得到明显提升。2018 年公司向腾讯控股全资子公司 Tencent Mobility 非公开发行H股股票；2019年海尔金控受让汇金公开转让的中金公司股份，成为公司第三大股东；阿里巴巴集团控股有限公司通过全资子公司 Des Voeux Investment Company Limited 增持公司股份，成为公司第五大股东。2020 年公司在实现 A 股上市的 同时也引入部分战略股东，进一步完善公司股权结构。

以客户为中心，摆脱传统券商的业务布局模式。公司在成立初期即学习外资股东的经验， 以客户为中心进行业务部门设置（同期证券公司更多是以牌照为中心），注重发展机构证 券业务（投行&直投）。海外头部机构摩根士丹利聚焦客需建立“机构证券+投资管理+财 富管理”的架构，中金公司则将机构证券业务进一步细分为投资银行、股票交易和固定收 益，整体上与之较为接近；同时，公司通过管理委员会自上而下推动不同业务线之间的协 同，满足客户的综合需求。

收购中投证券后，公司收入结构更趋均衡化，来自于股票业务、投资银行和财富管理等业 务收入占比高。2021 年，中金公司的股票业务、投行、固定收益的占比分别为 28%、21% 和 11%，机构业务服务能力突出。对比国内其他证券公司，中金公司财富管理的优势在于 拥有较为优质的高净值和超高净资产客群以及产品创设能力。

凭借独特的国际化基因和较早的国际化布局，公司形成突出的跨境业务能力，具有领先的 跨境业务市场地位，较好地发挥了服务跨境资本往来、推动金融市场双向开放的积极作用。 国际布局方面，公司建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东 京七个金融中心在内的国际网络，按照业务条线进行垂直统一管理，可充分调动境内外的 研究、团队、产品等资源，为客户提供一站式的跨境服务。跨境业务方面，公司长期服务 于产业资本、金融资本的“引进来”、“走出去”，在中资企业海外 IPO、海外债发行、跨 境并购等领域取得了一定优势地位，在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好的发展势 头，沪港通、深港通交易额市场领先，在国际资本市场赢得更多话语权和定价权。

2017 年至今，中金公司通过远高于同业的经营杠杆率（以（总资产-客户资金存款-客户备 付金）/归母股东权益计算）实现股东回报的持续提升。2017-2021 年中金公司 ROA 分别 为 1.7%、1.4%、1.4%、1.7%和 1.9%，证券行业同期 ROA 为 1.8%、1.1%、1.7%、1.8% 和 1.8%；但公司的经营杠杆率高达 5.3 / 5.6 / 6.1 / 6.4 / 6.6 倍，行业仅为 2.8 / 2.8 / 3.0 / 3.1 / 3.4 倍，与可比证券公司相较，中金公司在杠杆率上具有较大优势。

中金公司能够维持较高的经营杠杆率主要得益于出色的金融产品创设交易能力及良好的 机构客户基础。中金公司的资产结构中金融资产占比一直保持着较高水平，截至 2021 年 底，中金公司资产负债表中金融资产规模占比达到 53%。衍生品是中金公司权益业务使用 资产负债表的主要业务，其中几乎没有方向性业务。公司已由交易执行者转为交易工具创 设者，商业模式主要是根据客户需求创造金融工具产品。此外，在公司的资产负债表中， 融资融券、买入返售金融资产的占比极低，其中大多是合并中投证券后的结果。

我们认为，前瞻性的业务布局使公司摆脱盈利的周期性，持续获得高于同业的 ROE 水平。 公司未来发力财富管理、投资管理等轻资产业务有望撬动 ROA 水平。从数据上来看，公 司的财富管理业务收入占比逐年提升，已成为收入中第二大业务板块，仅次于股票业务；同时，公司近年来重点发力投资管理业务，券商资管规模在过去两年实现快速增长，后续 有望进一步拉动收入提升。从国际投行的发展经验来看，财富管理/资产管理业务能够有效 提升公司的 ROA，最终实现 ROE 水平的稳健增长。2019-2021 年中金公司的 ROA 与证 券行业的差距进一步缩窄，并于 2021 年实现超越。

1.3 优秀的管理层和高素质的员工队伍构建护城河

中金公司拥有具备全球视角、勇于开拓的高级管理团队，拥有遍布境内外、具备全牌照职 业能力的优质员工队伍。受益于国际化基因，公司的高级管理团队成员大多来自于知名的 境内外金融机构，具备全球化的视角；同时也经历了我国证券行业发展的主要阶段和多个 周期，对于境内外资本市场及证券行业有着丰富的经验和深刻的理解。凭借着卓越品牌和 优质平台带来的号召力，公司吸引了来自境内外知名大学的优秀毕业生，为境内外分支机 构源源不断地补充最优质的人才。

公司员工数量不断增加，截至 2021 年末，公司在职员工数目合计达 13557 人，同比增长 44.65%。2017-2021 年公司的员工总数实现快速增长，CAGR 达到 18%，增速远高于同 业可比券商。

从结构上看，股票业务、研究、投行等核心业务部门人员增速最快，2017-2021 年之间的 CAGR 分别达 27%、25%和 22%；2021 年中金公司 44%的增量人员来自财富管理部门， 目前公司的财富管理业务仍处于发展的初级阶段，需要通过吸纳大量投顾人才服务全光谱 客群。

中金公司拥有一批极具竞争力的员工队伍。从学历结构来看，截至 2021 年末，公司超半 数的员工拥有硕士及以上学历，且该比例在过去几年逐年上升。此外，集团大约 37%的员 工及 41%的董事总经理拥有海外留学或工作经验。公司也凭借着完善的员工培养和培训体 系为不同层级、不同岗位的员工提供全方位、系统性的培训，有助于持续提升员工专业能 力，赋予其全牌照执业能力。（报告来源：未来智库）

二、业务梳理:股票业务贡献主要利润，财富管理转型领先

按照业务口径划分，投资业务和投行业务是公司营业收入贡献最大的两个板块，利息净收 入常年为负反映高杠杆率。公司近几年投资业务的营收贡献占比不断上升，2021 年投资 业务收入占营收的比重为 48.8%，其中权益投资的收益净额主要为基于客户需求而进行的 场外衍生品交易及其对冲持仓相关损益。近年来，投行业务收入占比呈下降趋势，但仍保 持较高水平，2021 年投行业务收入占营收的比重为 23.35%。公司利息净收入常年为负， 主要原因为公司杠杆率较高导致利息支出较多。公司营收贡献占比最高的投资业务和投行 业务受市场风险的影响较小，增长相对稳定，业务结构呈现高杠杆、低风险特征，整体 Beta 属性较低。

按公司业务板块划分，公司将自身业务划分为投资银行业务、股票业务、固定收益业务、 投资管理业务、财富管理业务和其他业务六大板块。2021 年公司投行业务/股票业务/固定 收益/投资管理/财富管理业务分别贡献营收
20.89%/28.17%/10.67%/12.81%/25.02%，业 务布局整体较为均衡，各项业务稳步发展，其中股票业务是公司第一大收入及利润来源。

2.1 投行业务：龙头地位稳固，投研构建核心竞争力

中金公司的投行业务包括股权融资业务、债务及结构化融资业务和财务顾问业务，近几年 业务规模和盈利能力稳步提升。公司为境内外企业和机构提供全面、专业、综合化的一站 式投资银行服务，其中境外投资银行业务主要通过中金香港开展。公司投行业务的客户包 括企业、地方国企、民营企业和跨国公司等在内的高质量客户。2017-2021 年公司投 资银行业务收入分别为 26.40 亿元、27.92 亿元、36.16 亿元、56.27 亿元、62.95 亿元， 复合增长率达 24.27%。2021 年公司证券承销收入占总营收的 23.35%，明显高于其他头 部券商，投行业务净收入 70.36 亿元，位居行业第二。

全面实行注册制为投行业务带来增量空间。目前注册制试点已达到预期目标，全面实行注 册制的条件已逐步具备，全面注册制已成为资本市场改革的重要举措，是 2022 年证监会 的重点工作。全面推进注册制有利于提高我国直接融资比例，加快股票发行效率，为券商 投行业务带来增量空间。

注册制下投行业务市场集中度逐渐上升，公司具备头部优势。近年来股权承销及债券承销 金额集中度整体呈上升趋势，2021 年股权承销 CR5 为 57.81%，CR3 为 42.16%；债券 承销 CR5 为 49.12%，CR3 为 34.02%，前五名券商约占总体承销金额的半壁江山。随着 注册制的稳步推进，监管部门对于投行中介责任的审查趋于严格，证券承销业务（特别是 IPO 项目）将进一步向头部集中，中金公司作为龙头券商，投行业务竞争优势有望强化。

未来新股发行常态化，对投行定价能力提出更高要求。2021 年四季度以来，A 股频繁破 发，主要有两方面原因：1）近年来科创板、创业板注册制陆续启动，IPO 注册制采用市 场化的询价、定价机制。2021 年 9 月证监会、上交所、深交所发布询价新规，通过将询 价时最高报价剔除比例由“不低于 10%”调整为“不超过 3%”、取消定价突破“四值孰 低”时需延迟发行等措施进一步提高了 IPO 定价机制的市场化程度，抱团压价的情况得到 改善，定价中枢实现提升；2）2022 以来，受国际冲突、新冠疫情等影响，A 股市场相对 低迷，投资者对新股的预期降低。对于投资者而言，“打新”策略面临风险，对新股基本 面的研究能力愈发重要；对于券商而言，注册制下一级市场定价抬升，一、二级市场差价 进一步压缩，新股破发风险提高，更考验投行的定价、销售能力，需要投行加强与投研部 门协同，提高市场判断和定价的合理性。

公司注重投研能力建设，研究所规模及扩张速度均位列行业第一。近年来，公司大力扩充 专业化投资研究团队。截至 2022 年 4 月，公司在中国证券业协会登记的证券投资咨询（分 析师）人数为 192 人，位列行业首位；2021 年公司分析师数目增加 38 人，增量位居行业 第一，高于其他头部券商，公司加大了研究力量的配置，在投研人才规模、投研能力等方 面具有显著优势。我们认为，在科创板试点注册制考验投行定价能力的背景下，投行与研 究所协同合作愈发重要，公司投行业务有望凭借庞大的投研团队规模及强大的投研能力保 持行业领先地位。

公司投行业务品牌优势明显，项目储备丰厚。公司成立至今主导或参与了多个大型企业融 资项目，在后续再融资项目、债券融资项目等方面具有品牌优势基础。此外，公司大力发 展科创板项目，截至 2022 年 4 月，公司作为保荐机构参与的科创板 IPO 项目达 80 项， 位居行业第二；从储备项目来看，公司目前排队 IPO 项目共 47 个，其中科创板项目 21 个，科创板项目占比远高于其他头部券商。我们认为，公司积极弥补中小项目业务短板的 策略已见成效，中概股回归+全面注册制机遇下，投行业务有望保持高速增长。

受益于中概股回港上市趋势，公司境外投行业务迎来新增长点。随着中美博弈升级，列入 “预摘牌名单”的中概股总数已经超过百家，且仍在持续增加，多数在美上市的中概股选 择回港上市或另赴其他证券交易所上市。目前香港投融资环境持续优化，回港上市通道较 为通畅。2022 年 1 月新修订后生效的《主板上市规则》中，港交所进一步降低了二次上 市门槛，拓宽双重主要上市接纳度，以及接纳第一上市地转换。公司曾参与过多数中资企 业的境外上市项目，在美股预摘牌名单持续扩容的背景下，公司跨境投行业务有望迎来新 的增量空间。

2.2 股票业务：国际化+机构化布局，场外衍生品业务空间巨大

公司股票业务主要为境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式 股票业务综合金融服务，主要包括机构交易服务和资本业务。机构交易服务为向机构客户 提供的代理买卖证券业务；资本业务是在向专业投资者提供交易服务之外，公司运用资产 负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。 2017-2021 年公司股票业务收入分别为 22.9 亿元、20.15 亿元、32.29 亿元、55.29 亿元、 84.89 亿元，复合增长率达 38.76%。目前，股票业务已成为公司第一大收入和利润来源。

公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和跨境交易能力。公司是国内场外衍生品核心交易商，境内产品服务覆盖全生命周期，保持市场优势地位，同时不断推进产品 创新；境外产品业务不断丰富产品及客户结构，形成具有国际竞争力的产品线，在境外中 资券商中名列前茅。此外，公司在跨境交易、互联互通等领域快速发展，沪港通、深港通 交易额市场领先。

高杠杆支撑高ROE，资本中介业务优势明显。截至2021年末，公司的平均ROE为14.64%， 位居行业第二；其中，净利润率、总资产周转率、权益乘数分别排名行业第 7、第 43、第 1 位。由此可见，公司的高 ROE 主要来源于较高的杠杆水平，而高杠杆水平主要受益于 衍生品业务的迅速扩张。目前资本中介业务是各大券商转型的重点方向之一，对券商的资 本金、杠杆水平提出较高要求。2019 年以来，公司的交易性金融资产迅速扩张，主要是 由于场外衍生品交易合约规模增长，持有的对冲持仓权益投资规模相应增加。2021 年公 司场外衍生品对冲持仓规模占权益投资的比例超 84%，远高于行业水平。

公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票挂钩票 据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为不同投资 者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。我们以应付衍生业 务客户保证金衡量券商场外衍生品业务规模，截至 2021 年末，公司应付客户保证金余额 为 1221.1 亿元，遥遥领先于其他一级交易商。

我国证券公司场外衍生品市场空间广阔，中金公司具备先发优势。证券公司场外衍生品市 场门槛较高，截至 2021 年 10 月，期权和互换的新增名义本金集中度（排名前五的证券 公司的交易量之和在全市场中的占比）分别为 64.08%和 87.09%。公司作为龙头券商之一， 在牌照、资本实力、机构客户基础、人才、技术等方面具有突出优势，将充分受益于我国 场外衍生品市场规模的迅速扩张。

2.3 固收业务：投资风格稳健，提供全产品线服务

公司固收业务为客户提供多种固定收益类、大宗商品类、外汇类证券及衍生品的销售、交 易、研究、咨询和产品开发等一体化综合服务。公司的固定收益业务拥有全产品链的综合 服务能力，已搭建具有风险承担和对冲能力、客户交易服务能力、产品设计与发行能力、 跨境交易实施能力的综合性平台，包括利率和外汇业务、信用业务、证券化业务、衍生品 （含商品）及期货业务等板块。2018-2021 年公司固收业务收入分别为 18.51 亿元、25.09 亿元、31.2 亿元、32.16 亿元，复合增长率达 20.22%。

债券投资账面价值稳步增长，债权类金融资产占比保持较高水平。公司对固定收益证券投 资注重分散投资，投资的信用产品主要为较高信用评级的产品。2017-2021 年公司债券投 资账面价值（包括债权类交易性金融资产及其他债券投资）逐年增长，2021 年达 1251 亿元，同比+5.99%。

固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务能力及 综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司覆盖境内 外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、保险公司、 公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产管理公司、财务公司及非金融企业等。公司 拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及不良资产处置、 并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标准化和非标准化的 融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生品（含商品）及指数类 产品等。

2.4 投资管理：资管规模持续高增，主动管理优势明显

公司的投资管理业务包括资产管理业务、基金管理业务和私募股权投资基金业务，为境内 外企业、机构和个人投资者设计及提供多元化的投资管理产品及服务，帮助客户实现资产 长期稳步增值，主要通过资产管理部（券商资管）、中金基金（公募基金）、中金资本（私 募股权投资）、中金香港资管（境外投资管理业务）等部门或子公司开展业务。2017-2021 年公司投资管理业务收入分别为 16.69 亿元、18.24 亿元、19.57 亿元、30.78 亿元、38.59 亿元，复合增长率达 23.31%。

资管规模位于行业前列，主动管理占比位居行业首位。2017 年以来，资管新规的逐步落 地引导资产管理行业回归本源，券商资管业务持续缩水。截至目前，券商资管业务去通道效果明显，以主动管理为代表的集合资管产品占比逐渐提升。根据中基协发布的 2021 年 四季度资管规模数据，公司月均资管规模达 8681.18 亿元，仅次于中信证券；其中，主动 管理月均规模为 8575.48 亿元，占比高达 98.78%，位居行业首位。

资管部以主动管理为主，资管规模高速增长。公司资产管理部专注于主动资产管理，2021 年管理规模同比增速高达 119.98%，管理规模高增主要得益于公司加强境内外机构客户的 覆盖，大力拓展零售渠道和境外渠道，业务的持续发展能力稳步提升。产品类别方面，2021 年公司集合资管计划和单一资管计划管理规模（含社保、企业年金、养老金及职业年金） 分别为 5683.21 亿元和 5600.26 亿元。

私募股权投资业务发展稳健，行业龙头地位稳固。中金资本是公司唯一的私募股权投资基 金管理业务平台，负责管理公司境内外私募股权投资基金业务。2017 年中金资本获得中 国证券业协会关于证券公司及其私募基金子公司等规范平台的公示，并于 12 月完成基金 业协会私募基金管理人登记。此后，中金资本下设的 8 家二级子公司陆续获得规范平台公 示，并均已完成基金业协会私募基金管理人登记。截至 2021 年末，中金资本在管认缴规 模达 3278.18 亿元，2021 年新募集认缴规模超 550 亿元。中金资本通过与各级政府和龙 头企业合作，承接了大量母基金、政府引导基金和直投基金的管理任务，已形成较为丰富 的产品线，在市场低迷的情况下具备较高的抗风险能力。

中金基金依托公司品牌及资源优势实现快速发展。中金基金的客户覆盖范围较广，涵盖广 大个人投资者、商业银行、保险公司、财务公司、证券公司、私募基金等；同时，积极完 善产品布局，在“中金一家”的紧密联动下推出新产品、拓展新客户。截至 2021 年末， 中金基金管理资产规模为 851.91 亿元，同比增长 54.08%；其中，公募基金规模为 813.07 亿元，同比增长 50.6%；私募资产管理计划规模为 38.84 亿元，同比增长 198.77%。

投行业务与投资管理形成协同，科创板跟投为公司带来可观的业绩增量。发行人的保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司需使用自有资金参与跟投，跟投资金规模根据 IPO 规模划定，不超过 10 亿元。 截至 2022 年 4 月，公司累计投入资金 44.78 亿元，位居行业首位，最新累计浮盈 14.38 亿元，同样位居前列。科创板跟投的浮盈会随市场变化产生波动，公司根据相关内部模型 将其反映在当期利润表中。

2.5 财富管理：扩大投顾团队规模，加强金融科技赋能

公司财富管理业务实现快速发展。2017-2021年公司财富管理业务收入分别为34.37亿元、 32.67 亿元、32.86 亿元、56.18 亿元、75.38 亿元，复合增长率达 21.69%。

收购中投证券后财富管理业务客户基础迅速扩张，由高净值客户向零售客户延伸。公司的 财富管理业务自 2007 年设立以来，立足高端客户，业绩增长相对稳定。2017 年 4 月，公 司完成对中金财富证券的收购，迅速补齐中低端客户缺口。收购完成后，公司营业部数量 由 20 个迅速扩张至 200 余个，截至 2021 年末，公司共设有 221 个营业部；公司的财富 管理客户数由约 3 万户迅速扩张至近 300 万户，截至 2021 年末，公司的财富管理客户数 达 453.51 万户，其中高净值个人客户数为 3.49 万户，同比增长 36.2%，占公司客户总数 的 0.77%；财富管理客户账面资产总值由 0.62 万亿元增至 2.25 万亿元，截至 2021 年末， 公司财富管理客户资产总额为 3 万亿元，其中高净值个人客户账户资产总值达 8204.35 亿 元，同比增长 22.0%，占客户账户资产总值的 27.35%。

财富管理业务由卖方销售向买方投顾模式转变，中金财富作为子公司开展财富管理业务。 2021 年 7 月，中金公司发布公告称，拟将境内财富管理业务转移至全资子公司中金财富， 进一步实现双方业务整合；整合完成后，子公司中金财富负责开展财富管理业务。目前其 他券商财富管理转型在组织架构方面主要是将经纪业务部门调整为财富管理总部，中金公 司是唯一一家由子公司负责财富管理业务的券商。我们认为，子公司负责财富管理业务有 利于提高业务开展的独立性和高效性，助力深化财富管理转型。

完善客户分层服务体系，打造多层次的买方投顾服务体系。公司将财富管理客户分为企业 客户、高净值客户（期末资产 300 万及以上）、财富客户（期末资产 50-300 万）及大众客 户（期末资产 50 万以下），目前已经形成覆盖各类客户的全方位服务体系，为其提供差异 化、定制化的服务。针对不同客群，公司构建多层次的买方投顾服务体系，包括专门针对 高净值客户的“中国 50”定制专户服务、针对高净值客户和财富客户的“微 50”定制账 户服务及针对大众客户提供的“A+基金投顾”配置服务。截至 2021 年末，公司财富管理 买方收费资产（包括“中国 50”、“微 50”、基金投顾、各类主题 FoF 等基于买方投顾服 务收费的解决方案）近 800 亿元，同比大幅增长超 180%，进一步确立了公司在财富管理 业务模式和规模上的领先地位。

大力扩张投顾团队规模。截至 2021 年末，中金财富投顾团队人数超过 3000 人，其中服 务高净值客户的 PWM 私人财富顾问超 1000 人；公司在中证协登记备案的投顾人数为 1668 人，同比增长 15.59%，扩张速度高于其他头部券商。

三、盈利预测

假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展， 公司投行业务保持高速增长，股票业务国际化、机构化、资本化持续推进，固收业务保持 稳健增长，资管规模持续提升，财富管理转型稳步推进。

1）经纪业务方面，假设 2022-2024 年股基日均成交量为 9000 亿元、9900 亿元、1.09 万亿元，预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 50.19 亿元、56.65 亿元、54.81 亿元， 同比-14.9%/+12.9%/-3.2%。

2）资产管理业务方面，预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 17.82 亿元、19.73 亿元、 21.96 亿元，同比+16.3%/+10.7%/+11.3%。

3）投行业务方面，预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 67.65 亿元、76.81 亿元、82.01 亿元，同比-3.9%/+13.5%/+6.8%。

4）投资业务方面，预计 2022-2024 年投资收益分别为 142.65 亿元、173.65 亿元、216.62 亿元，同比-3.9%/+21.7%/+24.7%。

5）信用业务方面，预计 2022-2024 年利息净收入分别为-13.72 亿元、-8.36 亿元、-9.31 亿元。

我们预计中金公司 2022-2024 年营业收入分别为 294.01 亿元、353.19 亿元、406.42 亿 元，同比-2.42% / +20.13% / +15.07%；归母净利润分别为 100.84 亿元、124.33 亿元、 139.79 亿元，同比-6.44% / +23.30% / +12.43%，对应 EPS 分别为 2.09 / 2.58 / 2.90 元， BPS 分别为 19.56 / 21.58 / 23.77 元，对应 ROE 水平分别为 10.68% / 11.94% / 12.18%。

搜索老范说股

国联证券研究报告：好风凭借力，扶摇上青云

1、具备公司治理优势是中型券商弯道超车的必要条件

1.1、治理结构：稳定的管理层是核心竞争力

稳健的管理层架构是金融机构做大做强的前提。一家优秀的证券公司需要具备跨 越周期的盈利能力，管理层作为公司长期战略和日常经营决策的制定者，是维系 公司生存和发展的核心力量，管理层过度频繁的变动会影响公司战略布局的连贯 性，降低公司决策的执行力度。以头部券商中信证券和华泰证券为例，两家券商 长期经营实力的提升源于其长期稳定的治理结构，带来其显著优于行业均值的成 长性。因此，我们认为长期稳定的治理结构，是金融企业核心的竞争力。

1.2、发展方式：内生融资和外延并购是路径

依托资本补充做大业务规模成为金融机构主要发展路径。从做大的路径来看，一 方面源于内生性的资本补充，随着我国证券行业盈利模式逐渐由传统的通道驱动转向资本驱动，依托资本补充做大资产负债表，提高利润中枢，进而反哺创新业 务，增强综合业务实力，几乎是所有公司一致的发展路径。梳理 2007-2020 年净 利润排名进步最快的券商，不难发现，其净利润排名大幅提升的背后大多伴随着 净资产排名的提升，其中开源证券净利润排名上升幅度最大，净利润从 0.17 亿元 上升至 6.09 亿元，排名上升 51 名至 50 名；同时公司净资产也从 1.42 亿元上升至 105.76 亿元，排名上升 51 名至 50 名。因此资本补充能力是做大做强的重要禀赋。

另一方面，并购重组是公司扩大规模相对快捷之路，但是业务整合有效性则取决 于管理层治理能力。除补充资本外，外延式并购亦是券商补齐短板、增厚实力的 重要路径，能否发挥协同效应实现优势互补则考验管理层的治理能力。从近 10 年券商并购案例来看，中信证券是一典型样本，公司抓住机遇利用并购完善业务 布局，通过业务深度融合实现跨越式发展。2011 年中信并购里昂证券，将境外投 行业务与里昂证券进行有效整合，市场范围进一步拓展，国际化步伐明显加快； 2018 年公司收购广州证券填补华南地区营业网点的空白，拓展公司在华南地区经 纪财富管理业务市场份额，巩固行业龙头地位。中信证券优秀的整合能力与其治 理结构密不可分。（报告来源：未来智库）

2、国联证券有望将公司治理优势兑现为经营业绩优势

2.1、治理结构：高管经验丰富且话语权极强

国联证券拥有市场一流的管理层。国联证券当前管理层主要来自于中信证券，公 司代董事长及总裁葛小波、副总裁尹红卫和李钦、董秘王捷及首席信息官汪锦岭 均曾任职于中信证券，其中总裁葛小波有超过 20 年中信证券任职经历，曾担任中 信多个业务部门负责人，拥有非常强的管理能力和丰富的管理经验。基于龙头券 商多年的从业经历，高管团队能够更为深刻地把握行业和市场的发展趋势，并审 慎科学地调整业务策略，从而为公司长期稳健经营奠定良好的公司治理基础。

高管团队大概率将继承此前的资本运用能力。此前，中信通常在市场高点通过股 权融资做大资本规模，在市场阶段性低点进行兼并重组做大业务规模，这是中信 在经营管理层面做大做强、实现资源有效配置的重要手段。当前在王东明担任国 联证券顾问、葛小波担任董事长兼总裁的背景下，这样的交易能力大概率被国联 证券继承。

公司董事长和总裁同属一人，意味着核心管理层拥有较强话语权。对于传统国有 券商来说，董事长和总裁通常由两个人担任，体现了分权与制衡，可以看到 2020 年净利润排名前 10 大券商中 9 家公司均实行两职分离。而从国联证券来看，2021 年原董事长姚志勇辞职后，公司董事会推举总裁葛小波代行董事长职责，葛小波 兼任公司的董事长和总裁，体现了股东方对于葛小波为代表的中信系入职国联以 来管理能力和业绩成果的肯定。

2.2、员工持股：完善人才长效约束激励机制

公司拟推出员工持股计划锁定优秀人才，建立人才长效约束激励机制。2022 年 4 月公司公布员工持股计划草案，拟对 2022 年 3 月底前与公司或子公司签订正式劳 动合同的董监高等核心骨干员工推出合计金额不超过 7200 万元的持股计划，其中 董监高认购比例不低于总份额的 20%，其他参与员工认购比例不超过 80%，任一 持有人持有份额对应股票数量累计不超过公司股本 0.1%。2019 年来公司通过外部 市场化选聘方式引入众多中高层级人才，为公司业务转型打下了坚实的基础，此 次员工持股计划有助于公司建立和完善核心员工与公司的利益共享机制，提高员 工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。

2.3、股权结构：无锡市国资委是公司实控人

公司股权结构相对集中，实际控制人为无锡市国资委。截至 2021 年末，公司控股 股东为国联集团，直接持有公司 19.21%的股份，并通过其控制的国联信托、国联 地方电力等间接持股 29.40%，合计持股 48.60%，前十大股东累计持有 68.44%股 权，股权结构相对集中。公司其余大股东多为无锡市实力雄厚的地方企业，实际 控制人为无锡市国资委。这意味着当前的管理层一旦得到股东和实际控制人的全 部授权，则将具备自由度更高的经营发展权限。

2.4、融资能力：国联证券具备资本补充能力

公司具备资本补充的能力，随着 50 亿定增落地，资本实力进一步增强。2021 年 10 月，公司定增落地，向 23 家机构发行 4.54 亿股股票，实际发行规模 50.90 亿 元，发行完成后净资产规模增长至超过 160 亿元，较多的机构投资者参与公司定 增也体现市场对国联证券经营业绩和发展前景的肯定。募集资金将用于扩大包括 融资融券在内的信用交易业务、扩大固收、权益、股权衍生品等交易业务、增加 子公司投入等。定增发行完成后，公司的资本实力得到显著增强，财务结构更趋 合理，盈利能力和综合实力进一步提升。

3、差异化的业务定位有望打开股东回报率的上行空间

3.1、历史沿革：国内第 13 家 A+H 上市券商

国联证券前身是无锡证券有限公司，是我国第 13 家 A+H 股上市的证券公司。1992 年国联证券前身无锡证券成立，1999 年增资扩股后更名为无锡证券有限责任公 司，2002 年更名为国联证券有限责任公司，2008 年改制为股份有限公司，注册资 本达到 15 亿元，2015 年公司赴港交所上市，2020 年在上交所上市，成为国内第 13 家 A+H 股上市券商，2021 年公司定向增发 50.90 亿元 A 股股份，注册资本变 更为 28.32 亿元，规模进一步扩大。

3.2、区位优势：立足苏南区域客户资源丰富

公司立足苏南，属地客户资源丰富，服务区域客户具备天然优势。公司注册地位 于长三角核心圈层无锡，长三角地区是我国经济发展最活跃、发展质量最高、上 市公司和高净值人群最多的区域之一，无锡作为长三角区域一体化的重要战略支 点，具备独特的区位优势，2021 年无锡 GDP 总量达 1.40 万亿元，排名全国第 14， 人均 GDP 达 18.74 万元；截至 2021 年末，注册地位于无锡的 A 股上市公司有 103 家，总市值近 1.53 万亿元。公司作为区域券商，2021 年 88 家营业部有 59 家位于江苏，在服务区域企业上具备天然优势，未来无锡在对接区域一体化、省域一体 化和苏锡常一体化上大有可为，公司也将发挥更大的作用。（报告来源：未来智库）

3.3、盈利能力：管理层变化后盈利能力上行

公司收入利润居于行业中游，近三年来实现高速增长。2012 年来公司营业收入和 净利润排名在 40-60 名左右，位于行业中游水平；2019 年中信系高管加盟以来， 公司收入和净利润较 2018 年实现大幅增长，2021 年国联证券实现营业收入和归 属利润为 29.67 和 8.89 亿元，同比增长 58.11%和 51.16%，2018-2021 年期间公司 营业收入和净利润年化增速分别为 44.18%和 159.95%，业绩保持高速增长。

分收入结构来看，经纪与财富管理业务和证券投资成为收入和利润的核心支柱。 从分部收入和利润来看，经纪与财富管理业务和证券投资是公司两大主要收入和 利润来源，剔除其他业务和分部抵减后合计贡献占比在 60%左右。2017-2018 年 经纪业务贡献收入超 40%，在券商激烈竞争背景下，同质化严重的传统通道业务 费率逐渐收窄，导致净佣金率下降，收入占比持续下滑，促使公司向收入稳定的 财富管理转型。此外继 A+H 股上市及定增扩充资本后，重资本业务收入占比快速 提升，截至 2021 年证券投资贡献 29%收入和 42%利润，通过衍生品增厚利润是 公司重点布局方向。

ROE 自 2018 年后触底反弹，泛财富管理和场外衍生品业务双管齐下有望打开业 务空间。从券商业务条线来看，轻资本业务能够贡献更高 ROE，重资本业务中， 信用中介业务收益率较为稳定，自营业务则波动性较强，相比而言，场外衍生品 能够贡献更高 ROE。近两年来，公司持续推进泛财富管理战略，并加强场外衍生 品业务创新，ROE 自 2018 年达到最低点 0.66%后稳步提升，2021 年达 7.27%， 并有望实现进一步增长。

3.4、经纪业务：财富管理走出差异化的模式

以获得基金投顾业务试点资格为契机，加快财富管理转型。2020 年公司获得首批 基金投顾业务试点资格，成为唯一获批的中型券商。公司以获得基金投顾业务试 点资格为契机，在客户方面明确针对机构客户的定位，充分发挥区域客户资源优 势；在产品方面创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配置能力；在投顾服 务上打造了“大方向”基金投顾服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金 融服务能力的投顾团队；在渠道方面搭建 to B 生态链，并优化现有网点，多措并 举实现财富管理业务快速发展。

客户定位明晰，坚持小 B 大 C 原则，借助区位优势吸引高净值人群。公司坚持“小 B 大 C”的客户定位，“小 B”即聚焦中小银行和私募，“大 C”是指以企业及企 业家为主的高净值客群。机构客户方面，中小银行数量众多，在资产端面临着理 财产品净值化转型的巨大压力，公司可以充分发挥产品研究和资产配置优势，为 中小银行提供财富管理体系化服务，做大公司的客户规模；高净值客户方面，公 司深耕江苏地区，根据胡润研究院发布的《2021 中国高净值人群家族安全报告》， 净资产超过千万的高净值家庭数量排名前 20 的城市中，苏州、无锡、南京均有上 榜，合计高净值家庭超 6 万户，客户资源丰富。此外，公司还同时兼顾布局互联 网平台，拓展与京东、理财魔方的合作渠道以触达长尾客户，使小客户也能享受大服务，进一步做大客户规模。

建立基金投顾 to B 生态链，快速拓展合作渠道。自投顾业务上线起，公司就将 机构合作作为业务的重点方向，以此打造基金投顾 to B 生态链。券商投顾业务经 验丰富，但客户体量较小，相比而言银行在客户体量、渠道优势、人力储备等方 面有明显优势，二者合作能够实现优势互补。2020 年 11 月公司和杭州银行合作 推出了“神机营”投顾服务平台，成为业内最先落地基金投顾银证合作的案例， 目前平台上线了 4 种投顾策略，满足不同风险承受能力客户的需求。截至 2021 年末，公司已与 24 家银行、第三方机构合作，其中 11 家实现业务上线。公司 未来将依托牌照优势，借助渠道拓展实现基金投顾资产规模的稳步扩张。

基金投顾业务拉开了券商投顾从“卖方”向“买方”模式转变的序幕，基金投顾 核心竞争力之一是专业，通过策略团队强大的资产配置能力和组合投资能力赢得 客户的信任；另一个核心竞争力则是服务，通过服务帮助客户树立价值投资理念， 获得良好的投资回报。基于此，公司在业内率先提出了“5+N”策略和服务体系。 “5+N”针对三大痛点问题：1）如何通过资产配置、优选基金两方面的优势做出 性价比高的策略；2）如何提升基金投顾策略和服务体系的适配度；3）如何基于 不同基金投顾渠道合作方的诉求开发个性化的基金投顾策略和服务体系。

在国联证券的“5+N”基金投顾策略和服务体系中，“5”代表国联证券面向财富 体系内部客户开发的 5 个基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、 股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略， 覆盖从目标回撤不超过千分之一到不超过 20%的不同风险收益特征；“N”代表面 向渠道合作方开发的 N 个策略，延伸覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多 差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共 同参与策略开发的定制策略。

目前国联证券的基金投顾展业进度良好，签约资产规模突破百亿。自 2020 年 5 月基金投顾业务上线以来，公司签约客户数及签约资产规模显著增长，保持行业 前列。截至 2021 年，签约客户数达 15.03 万户，同比增长 182.62%；签约资产规 模达到 102.63 亿元，同比增长 91.69%。基金投顾展业良好，行业影响力与日俱增， 为公司推进财富管理业务转型奠定坚实基础。

3.5、资管业务：财富管理产品端的有力支撑

资管业务受托资产规模超千亿，行业排名显著提升。公司资产管理业务重点布局 “固收+”和 FOF 两大领域，通过不断加强主动管理能力，持续提升投研水平、 产品创设能力、渠道营销能力等，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金 融服务解决方案，实现受托资管规模和收入稳步增长。截至 2021 年末，公司管理 的资产管理计划共计 238 个，受托资管规模达 1024.12 亿元，收入达 1.46 亿元， 根据中证协数据，公司资产管理业务受托规模排名第 23，净收入排名第 34，行业 排名显著提升。（报告来源：未来智库）

私募股权投资实现高速增长。公司通过全资子公司国联通宝下设的股权投资基金 开展私募股权投资业务，在做好存量基金的管理和服务工作的同时，积极推进现 有基金旗下项目退出工作；同时加强内部合规管理，强化业务协同，全力开拓增 量股权投资业务，带动国联通宝营收高速增长。截至 2021 年末，国联通宝累计注 册完成 12 支基金产品，累计备案完成 10 支基金，其中，2021 年度新增 3 支基金 产品，规模为 3.27 亿元。2021 年国联通宝营业收入同比增长 1841%至 0.61 亿元， 净利润扭亏为盈至 0.21 亿元。

资产管理和财富管理密切联动，助力公司财富管理转型升级。公司打通了财富管 理和资产管理两大部门，协同建立产品评价体系、资产配置体系和销售服务体系， 形成财富管理的有效循环。财富管理部门进行基金研究和产品准入，具体的下单 和投资则由资管部门投顾团队承担，基金投顾业务的效率大幅提高。2021 年公司 推出了“大方向”基金投顾品牌，并打造出底仓配置池以“私募为主、公募为辅” 的子品牌“大方向 50”，为客户提供单一或信托型组合投资产品（TOF）或高端 定制化的配置服务。“大方向 50”协同财富管理和资管团队，集中公司优势投研 力量，筛选优秀产品构建精选池，并进一步为客户打造定制化的资产配置服务。

后续公司资产管理业务将进一步围绕“大方向 50”体系，搭建集公募、私募一体 的多策略产品池，推动灵活资产配置+“大方向”产品配置双轮驱动。

3.6、证券投资：场外衍生品是重要布局方向

证券投资业务快速发展，已成为公司营收核心支柱。A+H 股 IPO 及定增后，公司 资本规模进一步扩充，重资本的证券投资业务已成为公司营收和利润的核心支柱。 公司证券投资业务包括权益类证券投资、固定收益业务和股权衍生品业务，其中， 场外衍生品业务成为其资产负债表运用的主要路径。

场外衍生品业务持续创新，签约场外期权和收益互换名义本金快速增长。股权衍 生品业务面向机构客户提供场外期权报价交易、收益互换等在内的场外衍生品服 务，开展量化交易和量化产品投资，解决客户的风险管理、资产配置、策略投资 等需求。公司加强场外衍生品业务发展创新，交易服务和产品设计能力不断增强， 交易量快速增长，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖。根据中 证协 2021 年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司 首次进入行业前 20 位；2021 年度全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同 比增长 241%。截至 2021 年，场外期权名义本金达到 32 亿元，权益类收益互换名 义本金达到 149 亿元。

4、盈利预测

4.1、盈利对标：盈利驱动对标商贸零售公司

公司盈利增长锚定资产负债表扩张和人力增长。对于商贸零售公司的商业模型来 说，单店收入增长和直营店数扩张共同驱动营业收入增长，简单来看盈利增长即 来自于开店数增长+品类扩张，对应底层生产要素在于货和人。折射到国联证券， 其盈利增长锚定资产负债表和人力资源的扩张速度，底层要素逻辑是一致的。随着公司资本补充的落地，人力进入增长通道，将打开未来收入利润的上行空间。

4.2、人力增长：财富和投行是主要增长方向

公司实施市场化改革，引进中高层级人才，为业务转型奠定人才基础。2019 年来 公司通过外部市场化选聘和内部竞聘相结合的方式，成功引进和培养了众多中高 层级人才，为公司转型发展打下了坚实的人才基础。2017-2021 年，公司的员工数 量从 1644 人增长到 2269 人；细分方向来看，研究和资管业务人才引进力度最大， 2021 年分别同比增长 218%和 45%至 54 和 116 人；从数量上看，经纪业务和投行 业务条线人员分别增加 191 和 87 人至 1259 和 432 人。细分方向核心人员的扩张 可以窥见公司未来的战略布局方向，后续公司将持续提升投研水平、产品创设能 力、资产配置能力，进一步推动泛财富管理业务转型。

搜索老范说股

地下工程行业领先，隧道股份：众多投资运营类资产有待重估

一、基建主业地位稳固，地下业务行业领先

1、领先的地下工程业务全产业链综合服务商

上海隧道工程股份有限公司（以下简称“公司”）的前身“上海市隧道工程公司”成立于1965 年，1993年公司改制更名，并于次年在上交所上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司。

1996年，公司正式加盟上海城建，成为旗下唯一上市平台，得到大量优质资产。

2011年，上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市，隧道股份总股本由7.33亿股大幅跃升至 12.85 亿股。

2015年在深入推进国资国企改革的大背景下，经上海市委、市政府同意，公司全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，目前公司已成长为全球 EPC 市场公认的城市基础设施建设运营综合服务商，提供基础设施规划咨询、设计、投资、建造、运营“全生命周期服务”。

公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分盾构设备的制造业务。公司的基础设施建设业务包含工程施工业务和工程设计业务，施工业务是公司收入的主要来源。2021 年公司实现营业收入 622.26 亿元，比上年同期增长 15.20%，其中工程施工业务占比 79%，约为 491.99 亿元。

公司的工程施工业务按空间类型分为地下业务及地上业务，经过多年探索与专攻术业，公司地下工程业务行业领先。公司 2021 年经营数据显示，其全年地下业务中标合同量 311.71 亿元，占比约为 46%。公司近五年地下业务发展稳定，每年合同量约为 300 亿左右。

从地域分布看，公司业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，其中上海地区是公司营收的最主要来源。近年来上海地区业务占比有所下降，反映出公司逐步加大国内市场拓展力度。2021 年上海地区营业收入占比约 42%，长三角地区约占 75%。

2、上海国资委实控，股权结构稳定

公司股权结构集中，上海国资委是公司实际控制人。截至 2022 年一季度，上海国资委通过上海城建集团和上海国盛集团间接持股 39.65%，上海城建集团公司于 1996 年 10 月在上海市市政工程管理局“政企分开”的改革背景中诞生，是以工程投资建设、设计施工和管理为一体的大型企业集团，上海国盛集团成立于 2007 年 9 月，是上海市政府批准成立的大型国有资本投资运营平台公司。2022 年一季度上海国盛集团减持 2%的股份，该部分目前由海富通基金持有，其成为新进十大股东。此外，香港结算公司持股 2.34%；其余股东持股不超过 1%，合计 54.01%。（报告来源：远瞻智库）

二、未来地下业务空间广阔，千亿市场蓄势待发

1、隧道类业务是公司传统优势业务

隧道类业务是公司传统核心优势业务。公司隧道类工程包括轨道交通类与市政工程类，轨道交通类包括轨道交通车站、区间及机电安装等，市政工程类包括越江隧道、深隧、顶管工程、综合管廊等，二者订单合计约占订单总额一半，按此比例计算，2021 年隧道类业务为公司带来超 200 亿收入。

根据交通运输部的数据，近年来，全国公路建设增速较以往有明显提升，公路隧道建设增速也显著加快，隧道占公路比例持续增大，将带动未来公路隧道市场增长，公司的隧道类业务有望受益。

（1）承包以越江隧道为代表的各类隧道

国内许多大城市都临江、河或湖而建，随着经济增长及城市扩张，跨江或跨河间往来日益密切，越江公路隧道由于环境污染小、运行速度快等优势，正成为许多城市解决跨江往来首选。公司所在的长三角地区地处长江流域，城市化发展水平较高，城市交通建设的不断发展决定了该地区具有大量的越江、湖底隧道需求。

公司于 1970 年建成中国首条越江隧道——上海打浦路隧道，它是中国国内第一条采用盾构法施工的越江公路隧道，为上海以后的越江隧道建设奠定了技术和施工工艺上的基础。截至目前，公司承建了中国已建和在建的 9 条 14 米以上超大直径隧道工程中的 8 条，以及上海黄浦江底 19 条越江隧道中的 18 条，并凭借盾构法、沉管法、管幕法等世界领先工艺，在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现有隧道工程所有尺寸。公司越江隧道代表项目还包括上海长江隧道，其代表目前世界盾构法隧道建设领域的高技术水平。

此外，其他隧道施工领域也有良好的市场机遇，例如在水利水电隧道施工领域，由于我国地域广阔，水资源分布不均，北方地区严重缺水，引水项目前景广阔。

公司在引水隧道领域的代表项目有上海青草沙水源地原水工程，该工程是 2012-2013 年度中国建设工程鲁班奖（国家优质工程）获奖工程之一。

公司负责承建青草沙原水过江管工程和青草沙水源地 5 号沟泵站，整个工程由浦东盾构工作井、长兴岛盾构接收井和两根过江隧道组成，过江隧道跨卧江底倒虹过江。

（2）轨道交通仍有广阔市场空间

作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通有地铁、轻轨、市郊铁路、有轨电车以及悬浮列车等多种类型，号称“城市交通的主动脉”。

截至 2021 年末，全国已开通运营轨道交通的城市已达 51 个，运营里程约 9200 公里。上 海、北京、成都、广州、深圳等位居城市轨交发展水平前列，上海运营总里程达 830 公里，高居榜首。

近十年全国轨道交通建成长度增长迅速，年均增速约为 18%，我们以 12%的增速估计，2026 年我国轨道交通建成长度或达 1.6 万 公里。

公司在轨道交通领域施工经验丰富，已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉、天津、乌鲁木齐、南昌等国内众多城市成功打造了当地首条地铁线路，累计建设里程约 705 公里，占到全国总里程的约 7.7%。

以上海市为例，截至 2021 年，上海市轨道交通运营总里程达 830 公里，位居全国第一，其在建里程超过 200 公里。公司充分发挥区位优势，积极参与到上海市轨道交通建设中，多年来承接了大量设计、施工业务。

在占据较高国内市场份额的同时，公司也积极开拓国外市场，2021 年 12 月公司子公司隧道股份城建国际（隧道新加坡公司）公告中标“新加坡跨岛线一期 CR102 标”，中标金额约合人民币 36.35 亿元，其中隧道股份城建国际占比 70%， 约 25.45 亿元。跨岛线是新加坡政府规划建造的第八条地铁线路，建成后将成为新加坡最深、最长的地铁线。

2、“十四五”期间全国燃气工程投资有望加码，公司能源类订单有望继续高速增长

（1）“十四五”期间燃气管道新建、改造量大

随着我国经济发展水平不断提升，城市的基础设施日渐完善，燃气管道事业也快速发展。

截至2020年，全国用气人口已经超过6.67亿人，全国城镇燃气使用普及率达到97.87%。但是，在燃气使用带来便利的同时，燃气安全的风险也日益凸显，大量早期铺设的燃气管道暴露出安全隐患，急需相关改造工程。

在今年初应急管理部新闻发布会上，应急管理部安全协调司司长苏洁指出，去年燃气事故多发，其中一个重要原因就是管道常年腐蚀造成燃气泄漏，引起爆炸。

根据应急管理部初步统计，现在全国已有近10万公里管道出现不同程度老化，占到2020年全国城市燃气管道总量的约11.6%。

住建部表示，2022年将重点推进燃气等城市管道老化更新改造重大工程，力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约 2 万公里。

同时，在“双碳”背景下，天然气作为一种清洁能源，将迎来重要发展机遇。

有学者预测，未来天然气产业规模将不断扩大，预计中国天然气消费将持续增长至2035年前后，年消费峰值达到6000亿立方米以上。

根据发改委数据，2021年全国天然气表观消费量为3726亿立方米，因此，未来十年天然气管道建设有望加速发展。

根据《中长期油气管网规划》，“十四五”期间我国将推进中俄天然气东线等国家级等天然气管道的建设，并加强基础设施互联互通工作。

随着“双碳”政策的推进，未来城市燃气管道中天然气管道占比将继续保持高位，增速预计会继续保持较高水平。

根据我们的估算，“十四五”期间燃气管道新建以及改造工程市场规模将达1800亿元，相比“十三五”，同比增长12.5%。2021年-2025年燃气管道工程市场空间分别为265亿元、313亿元、355亿元、404亿元、460亿元，“十四五”期间共计 1797 亿元，以2020年为基期，年均增速约为14%。

（2）能源类业务经验丰富，2021年能源类订单增速超50%

在能源工程领域，公司经验丰富、代表项目多，曾总承包建设“西气东输”上海段项目，设计施工长三角超高层建筑燃气管网、上海中心燃气排管工程等，是国内城市燃气管网设计施工领域的领军企业，保持和刷新着包括超大口径超高压不停输封堵、超高层超长距离、非开挖等国内城市燃气管网设计施工领域记录。

近年来，公司积极扛起社会责任，于 2020 年开展上海老旧住宅燃气立管改造任务，涉及近百个小区。

在技术研发方面，2020年公司牵头创建上海城市更新中心，是国内首家针对城市基础设施更新专业领域的省部级工程技术研究中心，相关工作得到了上海市科委大力支持。

在燃气管道改造方面，针对市政老旧管线更新难的情况，公司积极研发对城市居民的用气影响小的燃气管道带压开孔与封堵技术，避免“开膛破肚”式的地下管道开挖修复。

2021年公司完成了对子公司上海能源建设集团的重组改制，子公司上海煤气第一管线工程有限公司、上海煤气第一管线工程有限公司以及燃气工程设计院都合并进上海能源建设集团。同时，上海能建集团引入战略投资者申能集团，申能集团是上海国资委出资的地方大型国企，是专注于燃气、电力等领域的综合性能源企业集团，二者将充分发挥彼此优势，努力开拓市场。

2021 年上海能建集团营业收入 34 亿元，同比增速达到 20%，净利润达到 1.3 亿元。

从近 5 年公司能源类工程新签订单来看，2021 年能源工程类新签订单 73 亿元，同比增速超 50%。具体到长三角地区，上海市住建委 2021 年下发《关于开展燃气隐患管道集中整治的通知》，目标 2022 年完成 53 公里燃气隐患管道的集中整治；江苏省办公厅 2021 年 12 月印发《江苏省城镇燃气安全排查整治工作实施方案》，要求全面排查燃气管网和涉及燃气各领域安全风险隐患，加快推进燃气管网等设施更新改造。因此，公司有望受益于“十四五”期间燃气管道新建与改造。

公司在氢能方面也走在行业前端，上海能建燃气设计公司服务的加氢站建设项目已超过 55 座，在国内市场占有率位居前列。其中，已经建成的 25 座加氢站，按每座站年运行 330 天、日供氢 600 公斤计算（15 吨 CO2/天），年减排 碳量可达 10 万吨。公司已建成的加氢站包括全国首座商业化运作的加氢站上海安亭加氢站、全球最大储氢规模的加氢站世博加氢站、全国首座管道供氢加氢母站金山驿蓝加氢站等。（报告来源：远瞻智库）

3、地下综合管廊、地源热泵有望迎来新一轮建设热潮

（1）未来管廊投资额或创新高，公司具备相关施工经验及技术优势

地下综合管廊是一种建设在城市地下，用于集中敷设各种市政管线的公共隧道，相较于国外，我国地下综合管廊起步较晚，“十三五”期间才开始在全国大规模推广。经过试点城市几年的探索与政策落地，各地管廊的建设与运营都有了较大改善。

我们认为，受益于城市更新与新城建设不断推进以及行业体系日趋完善，“十四五”期间地下综合管廊投资或将再创新高，根据我们的计算，未来五年城市地下综合管廊市场规模约为 3000 亿元，相比“十三五”，同比增长 15.4%。

公司进入综合管廊领域较早，积累丰富经验。

公司是国内第一条现代综合管廊——张杨路共同沟的建设方，此后先后投资、建设了合肥新天地综合管廊、厦门翔安南路综合管廊以及天津于家堡金融区综合管廊工程，通过这些复杂项目积累了独特的深层地下空间资源开发利用经验与成熟解决方案。

在地下综合管廊建设方面，公司隧道类工程的相关工艺技术亦可在管廊领域使用。

例如，公司轨道交通类业务占比达 到 23%，而轨道交通项目施工方式与地下管廊有相通之处，未来综合管廊与城市轨道交通共建或将成为新趋势，公司或将在管廊建设潮中受益。

（2）地源热泵市场潜力大，公司已积极探索布局

2018 年我国建筑全过程的能耗量与碳排放量分别占据我国总量的 46.5%与 51.3%。通过发展、推广绿色建筑实现我国建筑领域节能减排，是我国实现“双碳”目标的必由之路。目前相关评价体系已逐步建立，政策扶持力度加大。地源热泵作为调用优质清洁能源地热能的重要技术或将迎来新的一轮发展良机。

根据我们的《建筑工程行业深度报告：地源热泵助力节能减排，政策暖风催发市场前景》，我们预估，地源热泵以 7%的年增速增长，“十四五”期间年均新增地热能供暖制冷面积 1.12 亿 m2，2025-2030 年期间每年平均新增 1.57 亿 m2。

我们估计 2020 年单位面积综合平均工程造价 360 元/m2，以造价年均下降 2%的速度估算，地源热泵在“十四五”期间每年将有约 379 亿市场空间，2026-2030 年间每年将有约 481 亿市场空间。

公司在地下工程领域造诣颇深，同时也在积极开拓节能环保业务，并积累了相关技术，如环保型同步注浆工艺。公司近年在地源热泵领域已有所尝试。

2018 年，公司参与设计的华电银川“东热西送”集中供热项目穿越黄河隧道工程胜利贯通，该项目是全国首个采用百万空冷机组供热、长距离、跨黄河、大温差热泵技术集中供热项目，实现供热面积 8000 万 m2。

2019 年，公司展示将土壤源热泵技术应用到燃气场站的天然气综合利用项目，并提出了“节地”、“共享”、“节能”的全新设计思路。

2020 年，公司与中国石油合作，共同参与河北省地热资源的开发建设工作。若公司进入地源热泵市场将具备一定技术优势。

2021 年，隧道股份建元基金投资支持的中设工程咨询（重庆）股份有限公司在北交所上市。中设咨询先后承担了唐山湾三岛旅游区跨海大桥、广西北海南康江大桥、重庆江北城 CBD 水源热泵集中供冷供热取水工程等千余项工程咨询项目，设计建设最具特色、独到的工程作品。

三、全产业链运作水平提高，投资运营业务占比行业领先

公司投资运营类业务分成三块：投资业务、运营业务和融资租赁业务。

公司于 2021 年调整会计准则，重新划分各细分业务收入，新增投资业务，该部分业务原来划入施工业，主要包括在建设期的还没有进入运营的项目，收入来源包括投资类项目的工程收入以及融资利息等，其收入占比 7.6%，分部利润占比 24.2%；运营业务包括养护业务和进入运营期的投资业务，其收入占比 6.8%，分部利润占比 28.6%；融资租赁业务主要是政信类的业务，与政府合作为主，项目的区域选取以长三角、大湾区为主，其收入占比 0.7%，分部利润占比 6.4%。

1、运营业务占比逐年提高，收入稳定

2021 公司年运营业务收入 42 亿，增速 40%，占收入比 6.8%；毛利 12.06 亿元，毛利率 28.51%。2019 年、2020 年运营业务收入分别为 30.09 亿元、30.14 亿元。

公司的运营业务主要包括养护业务和进入运营期的投资业务。2021 年养护业务收入约 27 亿，进入运营期的项目收入 约 15 亿。去年公司运营业务增速高主要由于进入运营期的项目较多，后文第 3 点将从长期应收款与其他非流动资产角度分析，预计未来公司运营业务仍能持续较高速增长。

（1）深耕基础设施养护、运维，倡导全生命周期运营理念

公司在建完隧道、桥梁、高速公路等项目后，会得到与之相关的养护业务，这部分收入大多来源于政府定期补贴，每年金额基本固定，不受疫情影响。

公司的养护收入主要来自于子公司上海城建城市运营集团，其长期致力于城市基础设施的全生命周期的运营和管理，提供智慧管养与安全运维、设施维保、应急保障、咨询等服务。

城市运营集团是中国城市基础设施运营事业的先行者，1970年开始管养中国第一条越江隧道上海打浦路隧道，上世纪八十年代取得中国第一条高速公路沪嘉高速的运管权，九十年代开始维护上海内环高架和南浦大桥，现已具备城市道路和公路、大型桥梁和高架道路、高速公路、越江隧道四类城市基础设施的养护维修准入资质。

城市运营集团的全生命周期运营理念是通过规划、设计、施工、运营等环节一体化思考，科学配置资源投入，延长设施使用寿命，实现总体成本最低化和综合效益最大化的养护理念。

在已新建隧道上，以杭州文一路隧道为例，在其建设初期提前将隧道建成后的运维需求纳入考虑，公司携手浙江当地打造了国内第一条以全生命周期模式运维的新建隧道，致力实现“大修不全封”；在已建成隧道上，以建成近 20 年的上海大连路隧道为例，其顺利实现全生命周期管理模式在已建设施上的复制推广，目前，上海已有 20 条隧道仿照大连路隧道完成全生命周期运营模式的复制。

（2） 基础设施运营收入稳定，受疫情影响小

公司目前主要以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，由下属子公司——上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展，近年来公司已建、在建和运营的大中型项目约 50 项。

目前进入运营期的项目共 11 项，其中较 大的 4 项特许经营项目 2021 年收入达 13.01 亿元，占据了运营业务中除养护业务的大部分。

这 4 项特许经营项目处上海嘉浏高速外收入来源为政府补助与车辆通行费，其中政府补助每年较为稳定，车辆通行费在短期会受各种因素有所波动，但长期来看收入较为稳定。

从公司处于建设期的投资项目来看，未来仍有多项 PPP 项目会进入运营阶段，继续增厚公司运营业务收入，这些业务收入来源以政府定期补贴与通行费为主，具有收入来源稳定、不受疫情影响等特点。

2、融资租赁等新型业务有望成为新增长点

为提高全产业链运作能力，完善经营格局，近年来公司稳步推进融资租赁等金融业务，融资租赁业务营业收入自 2019 年后增长迅速。2021 年公司融资租赁收入 4.37 亿元，增速达 80%，占总营收的 0.71%，较前一年提高了 0.26%。

2021 年公司融资租赁净利润 1.43 亿元。公司的融资租赁业务主要为政信类业务，多与各地各级政府合作，项目选择以基础设施建设为主，区域选取以长三角、大湾区等经济较为发达地区为主，总体来看项目标的物较为优质。

公司全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司（以下简称“元晟租赁”）由公司全资子公司上海建元投资有限公司和上海隧道工程股份（新加坡）有限公司出资 9 亿元成立，主要从事融资租赁等相关业务。

2021 年 8 月，公司通过对元晟租赁增资的议案，为其增资 6 亿元。近年来，公司融资租赁款项持续扩大，在此基础上，公司积极探索融资租赁款证券化。

参考主营融资租赁业务且规模较为接近的上市公司，目前资本金下元晟租赁未来每年或为公司带来 10 亿营业收入。

3、长期应收款、其他非流动资产平均久期计算及规模预测

分析公司未来投资运营业务增长趋势可参考长期应收款、其他非流动资产两个指标。公司将完工的项目列入长期应收款，未完工的投资类项目列入其他非流动资产，二者规模增加代表未来投资运营业务规模也会增加。

截至 2021 年末，公司长期应收款约 296 亿元，其中基础设施投资约 241.77 亿元，融资租赁 54 亿元。

2020 年末长期应收款约 183 亿元，基础设施投资约 140 亿元，融资租赁 43 亿元，2019 年长期应收款约 154 亿元。

2021 年长期应收款增长较多主要由于杭绍台高速公路完工，贡献 86 亿元。长期应收款中隧道、高架等项目运营期限为三年到三十年，融资租赁项目期限为一年到五年，假设平均为三年，据此可计算出 2021 年公司长期应收款平均久期约为 14.77 年。

2021 年末，公司其他非流动资产约 157 亿元，其中基础设施合同资产 155.48 亿元；2020 年公司其他非流动资产为 201 亿元。公司其他非流动资产主要为 PPP 项目，据此计算出 2021 年其他非流动资产平均久期为 14.58 年。

根据公司上述项目情况，若各项目均能按时完工，2022 年预计进入运营期的项目金额约 98 亿元、2023 年预计约 51 亿元，这些项目将从其他非流动资产转为长期应收款。

在进行长期应收款的预测时，首先在长期应收款中通过久期计算进行调整，再计入进入运营的项目，最后假设融资租赁款年增 10 亿元，可以估算出公司 2022 年、2023 年长期应收款约为 385 亿元、431 亿元，同比增速分别为 30.0%、 11.9%。

在其他非流动资产方面，除上表已开工项目外，公司尚有多项未开工的项目，合同金额超 260 亿，我们假设工期三年则基础设施合同资产年增 80 亿元，再减去已完工的项目，可以估算出公司 2022 年、2023 年其他非流动资产约为 139 亿元、168 亿元。

公司未来两年的运营业务收入可以根据长期应收款估算。

假设进入运营期的项目平均收益率为 6.5%，则 2022 年、2023 年公司运营业务收入将对应增加 6.37 亿元、3.32 亿元，假设 2022 年、2023 年公司运营业务中养护业务每年增长 2 亿元，则可计算出公司未来两年运营业务总收入约为同比增速分别为 19.8%、10.5%。

公司的投资业务收入主要为建设期的投资类项目的财务利息，因此可以根据其他非流动资产估算公司未来投资业务收入。公司 2021 年其他非流动资产共计 157 亿元，带来投资业务收入 47.3 亿元，收益率约为 3%。据此计算 2022 年 投资业务收入分别为 41.7 亿元，同减 11.8%，2023 年为 50.4 亿元，同增 20.9%。公司投资运营类业务收入预测见图 26。

4、投资运营类业务行业比较：公司投资运营类利润、资产占比同行中位居前列

公司的投资运营类资产较为优质，其利润、资产占比在同行中也位居前列。我们选取行业内开展投资运营业务较多的建筑公司如中国能建、中国电建、中国中冶等，比较各公司 2021 年投资运营业务占分部利润比例的大小，公司该比值达到 59.21%，仅次于粤水电，远超其他公司，说明公司的投资运营类业务是实现利润增长的重要保障。

比较各公司 2021 年投资运营类业务资产与总资产比例的大小，公司该比值达到 50.62%，位居首位。5 月 25 日，《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提到重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。文中提到“引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活”。

公司运营资产较多，且资产负债率高，预计更加有动力通过文中提到的 REITs、PPP 等形式盘活资产。

四、业绩短期受疫情影响有限，全年业绩增长仍值得期待

1、订单稳步增长，运营业务增长迅速

公司 2019-2021 年新签订单总体稳健增长，增速呈上升趋势，施工业务在此期间增长稳定，运营业务在 2020 年后增长较快。

2022 年一季度受疫情影响订单增速有所下降，但仍保持正增长，其中施工业务订单同减 9.73%，而设计、运营业务同增较多，分别为 189.53%、35.81%，几乎不受疫情影响。

总体来看，随着疫情缓和，上海企业陆续复工，未来公司施工业务新签订单有望恢复正常水平，助力公司订单总额持续增长。

2、营收持续增长，预计 22 年受疫情影响较小

2018-2020 年公司营收稳健增长，2021 年营业收入 622.26 亿元，增速有所下降，但仍保持在 15%以上。2022 年一季度营业收入 106.59 亿元，同比增长 11.16%，受上海疫情影响较小，主因公司上海地区收入占比逐年下降。

公司去年二季度单季收入 158.5 亿，其中若上海地区以 40%的比例计算，约 63.4 亿元。其中投资运营业务多分部于上海，按去年合计 90 亿考虑单季约 15 亿收入在上海，则上海地区二季度施工业务约 50 亿元。

假设该部分收入受疫情影响，后续赶工也只完成 50%，则上海疫情将使公司二季度收入减少约 25 亿元，占营业收入不到 5%。因此预计公司二季度受疫情影响较小。2022 年，公司目标实现营业收入相比 2021 年增长 8-10%，我们预计仍能完成此目标。

2021 年公司毛利为 81.27 亿元，同比增长 35%，2022 年一季度毛利为 14.36 亿元，同比增长 25%。

2021 年公司毛利率增长较多，主因运营业务、投资业务、融资租赁收入占比提高，运营业务 2021 年毛利率增长较多，为 28.51%，比 2020 年增加 3.62 个百分点，高于施工业 2021 年的 9.02%。

公司的各项新型业务对公司未来继续提高公司毛利率起到关键作用。2022 年一季度公司毛利率保持小幅提高。

3、费用率小幅增加，全年利润增长值得期待

2021 年公司期间费用率较前期有所增长，其中销售、管理、研发费用率下降，财务费用率增长较多，主因公司 2021 年执行新会计准则，PPP 项目在建期间财务费用不再资本化。

整体来看公司期间费用率在 2018 年-2020 年较为稳定，约为 8%，2021 年则因调整会计准则增加。

2021 年公司实现归母净利润 24 亿元，同增 5.87%。

近年来，公司整体归母净利润增速较慢，2022 年一季度增速为 -9.65%。2022 年，公司目标实现归母净利润与上年相比增长 5-10%，由于投资运营类业务不受疫情影响，公司全年归母净利润实现增长仍值得期待。

4、经营现金流稳定流入，负债率上升，优质资产亟待盘活

2022 年一季度公司收现比 1.1246，同减 3.46 个百分点，付现比 1.5102，同降 40.16 个百分点，主因公司一季度购买商品、接受劳务支付的现金同比下降较多。

公司经营活动产生的现金流 2018 年-2021 年连续四年净流入，2021 年净流入 31.34 亿元，2022 年一季度净流出 26 亿元，较去年同期少流出 42 亿元。

近年来公司因长期借款、应付账款增加较多，资产负债率增长较快，2021 年资产负债率较前期小幅上升，达到 77.4%，由于公司受国资委杠杆率监管，加之有动力盘活优质资产，未来负债率预计会减少，资本结构会持续改善。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测

1）销售收入预测：受上海疫情影响，2022 年公司营业收入预计放缓，我们做出保守估计，预计 2022-2024 年营业收入分别为 670.16 亿元、770.24 亿元、885.67 亿元，分别增长 8%、15%和 15%。

2）毛利率预测：受疫情影响，预计公司 2022 年施工业务毛利率下降，2023、2024 年有所恢复，设计、运营等业务几乎不受疫情影响，预计未来毛利率小幅提升。总体来看，预计 2022 年公司毛利率小幅下降至 12.6%。

3）费用率预测：预计公司未来管理、研发费用率有所上升，财务费用率有所下降。

5）盈利预测：综上，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.04 亿元、28.68 亿元、33.06 亿元，分别增长 5%、15%和 15%，EPS 分别为 0.80、0.91、1.05 元/股。

2、公司估值：投资运营类资产价值有望得到重估

我们认为，公司投资运营类资产占比较高，应选取表 13 中同样拥有较多投资运营性资产的粤水电、浦东建设、中国电建、中国能建、中国化学、中材国际、中国交建、中国中铁等 8 家企业作为可比公司，从行业中位数来看 2022 至 2024 年的 PE 分别为 10.69、8.85 及 7.66，参考可比公司中位数 PE 的估值，公司 2022 年目标 PE 为 10.69 倍，对应目标价为每股 8.55 元。

我们认为，公司投资运营类资产占比较高且收益稳定，目前估值低于行业平均水平，这块的资产价值有望得到重估。

六、报告总结

短期看，公司业绩受本轮上海疫情影响有限，但作为上海本地公司在本地解封后估值上可能有所回升；

长期看，公司运营类资产占比和利润总额占比在建筑行业中位列前列且收益稳定，但估值中暂未体现，运营资产价值有望重估，同时公司地下施工主业有望受益国家在地下领域的政策而得到长足发展。

预计公司 2022 至 2024 年 EPS 分别为 0.80、0.91、1.05 元/股，22 年目标 PE 为 10.69 倍，对应目标价为 8.55 元/股。

七、风险提示

1、疫情持续扰动。公司业务主要集中在长三角区域，目前上海等地受疫情影响严重，可能导致各项目开工、复产受到影响。

2、投资运营业务增长不及预期。若投资运营业务增速未达预期，会影响公司价值重估。

3、各地政策落地不及预期。各地燃气改造、管廊收费标准等政策指导若无法及时出台，可能会影响工程建设进度。

4、新签订单不及预期。新签订单不足会影响公司运营业务的增长。

搜索老范说股

塔筒龙头顺势而为，大金重工：“两海战略”保持成长，量利齐升

1. 公司概况：风电塔筒龙头，乘行业东风量利齐升

钢结构制造二十余载，转型风电优势明显。

大金重工股份有限公司于2000年在辽宁阜新成立，2010年A股上市，是风电塔筒行业第一家上市公司。

2001-2003年主要从事建筑钢结构生产和销售业务；2004年进军火电锅炉钢结构制造；2007 年转战风电塔筒制造，逐渐成为公司主营业务；2018年暂停火电钢结构制造，集中发展风电业务；2021年风电产业链规划日益明确，推进塔筒、叶片、风电场产业链协同布局。

公司目前设有新能源装备制造、新能源投资开发、风电产业园运营三大业务板块。

其中，新能源装备制造板块专注于风力发电设备制造，主要产品包括常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等。新能源投资开发板块负责风电场资源开发、建设与运营（转让）。风电产业园运营板块致力于打造风电产业链聚集区，强化布局产业链纵深。

股权结构稳健，管理层审时度势把握行业机遇。

截止 2022 年 4 月 28 日，公司董事长金鑫先生直接持股比例为 1.39%，通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股 44.69%。金鑫先生直接+间接持股比例为 46.08%，为公司实际控制人。

2007 年随着国内风电行业步入高速发展期，公司管理层凭借敏锐的洞察力，充分利用在火电锅炉钢结构生产制造中积累的优势开始从事风电塔架的生产和销售业务。

2016 年火电钢构业务毛利率为负，管理层调整战略，逐步暂停该业务，全力发展风电塔筒业务。在陆上风电退补刺激下，2019-2020 年风电行业吊装规模快速上升，公司业务也迎来飞跃式发展，同时开始纵深布局风电产业链，探索发展新机遇。

受益陆上抢装潮，2019 年起公司营业收入和归母净利润持续快速增长。

2018-2021 年公司营业收入为 9.70/16.87/33.25/44.32 亿元，同比增速为-5%/74%/97%/33%，归母净利润为 0.63/1.76/4.65/5.77 亿元，同比增速为 51%/180%/165%/24%，2021 年公司营业收入仍然保持增长，增速下滑主要系 2021 年国内陆上装机下滑。

2020 年国内风电新增装机 71.67GW，其中陆上风电新增装机 68.61GW、海上风电新增装机 3.06GW，而 2021 年是陆上风电补贴退出元年，风电新增装机 47.57GW，其中陆上风电新增装机 30.67GW、海上风电新增装机 16.90GW，陆上风电装机量下降明显。

风电塔筒是公司主营产品，毛利率稳步提升。

公司持续专注风电塔筒的研发、生产与销售，主营业务风电塔筒营收占比从 2012 年的 71%上升至 2021 的 98%，逐渐占据绝对主导地位。2018-2021 年公司风电塔筒业务收入为 9.59/16.65/32.87/43.58 亿元，同增 0.1%/73.6%/97.4%/23.6%，毛利率从 2017 年 16.31%稳步提升至 2021 年 22.3%。

公司销售毛利率从 2017 年的 15.46%增长至 2021 年的 23.01%，销售净利率从 2017 年的 4.06% 增长至 2021 年的 13.03%，其中 2021 年销售毛利率和净利率较 2020 年下滑主要系 2021 年受原材料钢材价格上涨影响（中厚板、法兰等原材料成本占比较高，以天顺风能年报披露为例，2021 年高达 86.8%），风电塔筒毛利率从 25.2%下滑至 22.3%。

规模效应下各项费用率快速下降。

公司销售费用率从 2017 年的 8.6%大幅下降至 2021 年的 0.62%，主要系会计政策变更，2020 年销售费用中运输费作为合同履约成本划入营业成本，以及产能扩张带来的规模效应。管理费用率从 2018 年的 4.89%逐年下降到 2021 的 2.33%。

近年来研发支出保持增长态势，受益于收入水平的快速增长，研发费用率保持稳定，2019 年以来稳定在 4%左右。随着公司产能的持续扩张，规模效应下费用率有望进一步降低。

2. 风电塔筒业务：产能扩张，持续推进“两海战略”

2.1. 塔筒产能升级扩张，海陆齐头并进

产能升级扩张，海陆齐头并进。

截至2021年底，公司拥有山东蓬莱、辽宁阜新、内蒙古兴安盟以及河北张家口四个生产基地，产能合计90万吨。其中，兴安盟生产基地2020年7月投产（设计产能10万吨）、张家口生产基地2020年 12 月投产（设计产能20万吨），在规划建设初期就确立了科学高效的基础设施和工艺装备理念。

阜新基地紧跟行业技术迭代发展，持续进行基础设施和工艺装备的技改提升，22年完成技改后产能达到20万吨。上述三个基地主攻陆上塔筒生产。

蓬莱生产基地则是业内单体产能最大，资质最全的海上风电塔筒和桩基设备生产基地，考虑到管桩类产品重量和体积比塔筒更大，将进行技改升级将塔筒产线后移，管桩类产品前置，从而减少运输成本，预计2023年产能提升至80万吨。

把握海上风电发展机遇，全国布局海工制造基地。

2021年6月，公司与乳山市签署了《海上风电重型装备项目投资框架协议》，规划分三期建设风电塔架、管桩、导管架制造项目等；与丹东东港政府就合作打造海上风电装备制造产业园项目达成初步意向，项目投建后将辐射环渤海及东北亚风电海工基础产品市场。

与广东阳江政府就大金阳江国际风电海工基础产品制造基地项目达成初步意向，主要产品覆盖风电海工基础全系列，将辐射两广、福建、海南和东南亚等全球市场。阳江基地一期预计于2022年6月底投产，规划产能 20万吨，2022年有效产能10万吨。

总体来看，2022、2023年有效产能分别达120、150万吨。

2025 年全球海上塔筒及基础需求预计约 895 万吨，22-25 年 CAGR 达 46%。风机大型化趋势下，同等容量下，塔筒套数减少，但由于高度在增加，单位价值量整体比较稳定。

塔筒高度一般基于叶片长度增加 15m，随着叶片长度不断增加，塔筒高度也在不断提升，两者都有向 200 米级别迭代的趋势。

对于 3-5MW 陆上风机，我们预计塔筒平 均单位 GW 重量约 6-7 万吨；对于 5-10MW 海上风机，塔筒平均单位 GW 重量约 5-7 万 吨。而在深远海趋势下，基础用量将明显提升，我们假设海风基础单 GW 平均用量由 20 万吨上升到 23 万吨，则对应 2025 年全球海上塔筒及基础需求约 895 万吨，22-25 年 CAGR 达 46%。

塔筒竞争格局分散，公司市占率有望进一步提升。

由于塔筒重量和体积庞大，运输费用高昂，存在运输半径限制，一直以来竞争格局比较分散。按出货量来看，2021 年头部四家企业陆上塔筒全球市占率合计约 28%，分别为天顺风能 12.4%、大金重工 5.8%、天能重工 5.4%、泰胜风能 4.5%；海上塔筒+基础全球市占率合计约 18%，分别为海力风电 9.3%（包含外协）、大金重工 3.4%、泰胜风能 3.3%、天能重工 2.1%。

一方面，随着弃风率下降，风电重回三北地区；一方面，海上风电即将迎来高成长，码头资源是塔筒企业抢占海风市场的必备条件。因此，在三北地区及沿海省份具有配套产能的龙头市占率有望提升。

按产能布局来看，天顺风能陆上产能优势明显，22 年全球市占率约 17%；公司海上塔筒+基础产能优势显著，22 年全球市占率约 24%，其次是海力风电 16%。

2.2. 自有码头优势显著，持续推进“两海战略”

山东是十四五海风大省，政府已经出台补贴，彰显支持力度。

公司拟在山东建设海上风电母港，属地优势明显。山东省十四五规划提出要建设山东半岛千万千瓦级海上风电基地，打造风电装备产业集群。

为加快建设速度，对 2022-2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 2GW、3.4GW、1.6GW。

2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。

2021 年 4 月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，双方共同建设以风电装备研发制造、运维为主的北方海上风电母港，打造山东省内唯一自有优质码头的海上风电设备生产基地。

深水良港资源稀缺，公司区位优势明显。

2015-2020 年全国港口新增泊位数量总体呈下降趋势，2020 年新增 72 个，其中 10 万吨及以上仅 22 个，专门用于风电塔筒运输的码头资源更是有限。

随着风机大型化、风场离岸化，管桩等基础设备重量势必加大，对码头水深、运输船只的吨级都有更高的要求。公司蓬莱生产基地码头区域自然水深 10～16 米，是国内优质的深水码头，具备得天独厚的优势，非常适合运输重型风电设备的大型驳船停靠。

截至 2021 年底，蓬莱基地已建成 3 个泊位，其中 10 万吨级对外开放专用泊位 2 个，3.5 万吨级对外开放专用凹槽泊位 1 个，另有 2 个 10 万吨级泊位预计 2022 年开放运营，届时总泊位达 5 个。

码头后方已建成 57 万平方米的海上风电塔筒、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，重载总装和出运场地达到 30 万平方米。

凭借码头优势，运费成本低于头部塔筒企业。

头部塔筒制造商中，海力风电背靠沿海大省江苏，在如东小洋口拥有 1 个 5 万吨级泊位，此外通州湾的 2 万吨和 5000 吨级泊位预计 2022 年建成，从吨位和数量上，公司更具优势；泰胜风能在江苏启东拥有泰胜蓝岛 220 米重力式码头，优良岸线长达 760 米；天能重工租用政府码头；天顺风能目前没有自有码头。

大金重工和泰胜风能凭借自有码头优势，单吨运费在 200-300 元，而天顺风能和天能重工单吨运费在300-500元，自有码头出货单吨运费能节省100-200元，运费优势明显。

出口空间大，欧洲是重点目标市场，且反倾销率同业最低。

公司产品出口全球三十多个国家和地区，包括日本、韩国、越南、意大利、智利、挪威、芬兰、印度、加拿大、澳大利亚等。由于欧洲是全球海上风电鼻祖，在能源结构变革目标下，将继续大力发展海上风电。

2022 年 5 月 18 日，丹麦、德国、比利时、荷兰四国共同签署声明，承诺到 2050 年将四国的海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150GW。欧洲集中了全球头部整机厂商，公司与其建立了长期稳定的合作关系，将把欧洲市场作为重点开拓目标。

2022 年第一批出口欧洲的单桩产品将实现发运，是国内首家海工产品出口欧洲的企业。

欧盟对中国风电塔筒企业的反倾销制裁中，大金重工反倾销制裁税率为 7.2%，低于天顺风能和泰胜风能，加之蓬莱基地海塔产能扩张带来的供应能力优势和自有码头带来的准确交付周期优势，公司塔筒出口具备竞争优势。（报告来源：远瞻智库）

3. 叶片：深入产业链布局，运输半径匹配山东海风发展机遇

叶片长度增加是风机兆瓦数提升的的重要方式。

风电机组单机功率的提升主要依靠叶片大型化，通过增加叶片直径扩大扫风面积，进而提升发电量。

据 GE 测算，若叶片直径从 116m 增加到 160m，则发电量可提高一倍，并使得度电成本降低 30%。

从叶片直径来看，2016 年 45-55m 以内的叶片是绝对主力叶型；2018 年 55-60m 左右叶片占领了大部分市场，60-65m 叶片也开始批量生产。

截至 2022 年 4 月，全球最长风电叶片是维斯塔斯应用在最大海上风机 V236-15.0MW 机型上的 115.5m 风电叶片。

明阳智能将推出 MySE16.0-242 海上机型，叶片长度接近 120m；中国海装推出 H256-16MW 海上机型，叶片长度将超过 125m。

叶片大型化迭代速度之快将加速淘汰小叶型，属地化布局大型叶片优势明显。

大型化趋势下，叶片加速向大叶型切换，小叶型供过于求，21 年原材料涨价，头部叶片企业没有涨价，行业预计迎来洗牌，提前布局大叶型产能的企业有望扩大市场份额。

大叶型对生产场地和运输半径要求更加苛刻，整机、叶片、塔筒企业牵手成立产业园，实现就近供应是趋势。

公司与烟台蓬莱区政府签订协议进行叶片厂建设，布局风机叶片业务，相对于市场上主流的 5-10MW 机型叶片，公司主要生产 7-13MW 的大兆瓦叶片，预计 2023 年产能为 320 套，大金重工（烟台）风电有限公司叶片生产基地项目落实后，年产能将达到 800 套，有望在大兆瓦叶片市场获取较大份额。

山东省十四五期间海上风电投运目标是 5GW，公司依托蓬莱基地的省内运输半径覆盖优势，能实现本地化的生产、发运和安装，在山东省叶片市场极具竞争力。

4. 风电场：立足现有生产基地，发挥产业链协同效应

风电场运营经济效应好，毛利率高。风电场建设运营成本大多集中于初期的设备制造及安装投资，建造完成后的成本多用于运维，后续投资较低。

随着风机大型化降本，风电场运营收益可观。近年来，主机厂和零部件厂商纷纷布局风电场开发业务，历年运营毛利率均在 60%以上。运营风电场能为公司带来稳定的现金流和利润增量，也能提高公司的综合毛利率水平。

风电场开发能发挥产业链协同效应。

公司取得风电场开发建设指标后，需要进行风机以及配套设备的投入，用风电场开发资源与主机厂商洽谈，公司按市场价采购风机等相关设备，主机厂商按市场价采购公司塔筒、叶片，同时利用公司塔筒生产基地区位运输优势，能达到更低的成本。

公司形成生产基地、风电场资源和风机、塔筒、叶片以及配套设备订单的协同效应，达成良性业务循环，提升塔筒、叶片业务市占率，增强公司在产业链的市场竞争地位。

公司在风电场开发业务上取得了一定成绩。

截至 2020 年底，签署风资源开发协议3000MW，取得可开发建设指标 300MW，其中辽宁阜新 250MW，河北张家口 50MW。 2021年底定增预案显示，辽宁阜新风电场项目拟投资 17.9 亿元，预计 2023 年建成投产，河北张家口项目暂未有开工信息；在 2021 年 4 月份签署的风电母港产业园项目相关协议中，蓬莱区拟建设 165MW 风电场，项目总投资约 12 亿元。辽宁阜新、河北张家口和山东蓬莱地区风力资源优势明显，风速和发电利用小时数在全国范围内均位居前列，未来有望获得较好的投资回报和现金流。

5. 盈利预测与估值

我们将公司业务分成塔筒、叶片、风电场和其他业务来预测公司未来业绩，核心假设如下：

（1）塔筒：考虑到海风市场需求旺盛，公司产能提升快，产能利用率高，我们预计公司 2022-2024 年塔筒出货量为 76/110/145 万吨，海上抢装潮过后 2022 年价格有所下降，毛利率预计会略有下降至 21%，23-24 年在降价和结构改善综合作用下，预计毛利率维持21%左右。

（2）叶片：公司 2023 年有 320 套叶片产能，2024 年有 800 套叶片产能，考虑到产能爬坡因素，我们预计公司 2023-2024 年叶片出货量为 200/380 套，毛利率假设 16%。

（3）风电场：公司 300MW 风电场有望于 2022 年建成，我们预计 2023 年开始贡献发电收入，平价后风电场毛利率预计为 60%。

我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.97/12.23/15.85 亿元，同比+38%/53%/30%，EPS 1.44/2.20/2.85 元，对应 PE 21/14/11 倍。

我们选取风电设备细分行业龙头公司作为对比，可比公司 2022 年平均 PE 为 19 倍。考虑到行业景气上升，公司作为塔筒龙头，我们看好其长期发展。

6. 风险提示

风电装机需求不及预期：若下游风电装机需求不及预期，将影响公司塔筒出货量，进而影响公司收入和盈利。

产能扩张不及预期：公司塔筒持续扩产，并且募投叶片产能，进军风电场投资开发，若上述项目进展延缓，将影响公司收入和盈利。

原材料价格上涨：中厚板是公司塔筒生产的主要原材料，如果钢价上涨，将影响公司盈利水平。

欧洲反倾销政策趋严：公司把欧洲作为重要出口市场，目前反倾销税率行业最低，如果政策发生转向，将影响公司出口，从而影响收入和盈利。

搜索老范说股

挺进万亿市场，龙大美食：“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势

1.龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展

龙大美食是屠宰行业龙头企业，战略升级聚焦食品板块，重点发展预制菜业务。

龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于1996年， 2010年更名为山东龙大肉食品股份有限公司， 2014年于深交所上市，多年深耕屠宰行业，2021年提出战略升级并改名为龙大美食，确立“以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支撑”的总体发展战略，致力于成为中国领先的食品企业。

2021年公司实现营业收入195.1亿元，同比下降19.05%，其中屠宰业务占比为70.54%，食品业务占比为7.9%，食品占比同比增长21.73%。

1.1. 对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级

龙大美食在发展历程中可分为以下几个阶段：

1）初创阶段（1996-2005）：龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于1996年，定位于对日出口食品加工企业，产品集中在日本正处于初期发展阶段的预制菜形态，是中国最早生产预制食品的企业之一。

2）成长阶段（2005-2014）：2005年公司将主阵地从海外转向国内，向国内消费者提供产品以满足他们对于肉类日益增长的需求，依靠多年积累的经验和技术，公司进入快速成长期，立足山东大本营稳步向外扩张，品牌影响力也持续提高。2010年公司进行股份制改革，山东龙大肉食品股份有限公司正式成立，为上市做充足准备。

3）高速发展阶段（2014-2019）：2014年龙大在深交所上市，屠宰产能加速布局，经营业绩节节攀升，自此进入高速发展期，业务逐渐覆盖集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测等肉食品加工“全产业链”。

4）成熟阶段（2019-2021）：2019年蓝润集团正式成为公司控股股东，公司产值翻倍提升，形成以屠宰精加工和肉制品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营发展模式，进一步巩固在屠宰行业的领先地位。

5）战略升级阶段（2021至今）：2021年公司为顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求积极推进战略升级，明确了“以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略，致力于成为中华预制菜肴最佳供应商、中国领先的食品企业。

1.2. 公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富

蓝润发展替代龙大集团成为控股股东。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资控股集团有限公司）分别在2018年6月、2018年8月、2019年5月以总对价320,018.04万元向龙大美食原控股股东龙大集团收购29.92%股份，溢价率高达102.13%，成为龙大美食新的控股股东。截至2022年第一季度，蓝润发展共持有29,388.58万股股票，占比27.17%。

实控人资金雄厚，集中资源推动龙大快速发展。蓝润发展控股集团有限公司是蓝润集团有限公司的全资子公司，蓝润集团创始于1997年，多年深耕大消费领域，是一家以食品业为主的大型综合性产业集团，2020年集团产值高达710亿元。2019年蓝润集团正式成为龙大美食的实控人后，将资本、人力等资源向龙大美食倾斜，集中精力资源发展龙大美食，在蓝润集团的推动下，龙大美食陆续完成了四川巴中和海南的项目投资。

高级管理层年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景，同力协契实现公司战略目标。

目前公司管理人员平均年龄为39.12岁，正值事业黄金期，能不断给企业来带源源不断的活力和创造力；同时，管理人员平均司龄达到11.6年，具有较强的忠诚度和专业度。

为顺应战略升级公司于2022年4月18日举办高级管理层换届，聘请一批优秀人才管理公司，其中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。

此外，公司计划开展新一轮股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管理人员的积极性，使之与企业共同发展成长。

1.3. 主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼”

公司业务覆盖全产业链，2021年提出战略升级将发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品。

公司业务包括种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、食品（预制菜与熟食制品）加工及销售，以及食品安全检测，基本覆盖饲料-养殖-屠宰-加工-仓储-物流等各个环节，全产业链发展。为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求公司于2021年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。

根据战略指引及时调整产品结构，单独拆分食品业务，根据2021年公司年报，屠宰（鲜冻肉）业务依然是最主要的收入来源，占比为70.54%，其次是进口贸易，收入占比接近20%，食品板块占总营收比重迅速提升至7.9%，占比同比增长21.73%，其中预制菜占比达6.06%，占比同比增长29.49%。

1.4.财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升

1）经营业绩：2016-2020年业绩保持稳定高速增长，2021年受猪周期影响有所调整。

2016-2020年公司营业收入每年保持高速增长，从54.5亿元上升至241.02亿元，CAGR高达45.02%，同期归母净利润也从2.33亿元增长至9.06亿元，CAGR为40.42%，其中2020年净利润突飞猛进增速高达276.06% 。

2021年因猪价下跌和冻品库存计提等因素导致屠宰业务深度调整。全年总营收同比下降19.05%，归母净利润在前三季度达到3.28亿元，四季度由于成本价与市场价出现倒挂导致经营性亏损，全年归母净利润转为亏损6.59亿元，不过公司战略升级后将逐渐摆脱猪周期影响，盈利能力将趋于稳定。

2）盈利能力：毛利率基本保持稳定，净利率有待改善。

2016-2020年毛利率分别为
8.85%/7.59%/7.13%/5.97%/6.42%，在6-8%的区间平稳运行，略高于行业平均毛利率水平5%，2021年受猪价下跌影响下滑至1.87%。2016-2019年净利率由于净利润增速不及营收增速出现逐年下滑趋势，2020年净利率明显改善回升至4%以上，但2021年存货和资产大幅减值导致净利率下跌至-4.35%。

3）营运能力：资产周转效率逐年提升，营运能力稳中趋好。

2016-2020年应收账款周转率逐年提升，从26.89翻倍增长至54.4，说明公司对于下游经销商的管控能力增强，回款速度加快，资金占用情况改善，短期流动性风险下降。存货周转率连年保持稳定，2021年有小幅提升，存货管理更加高效。总资产周转率也呈现稳步递增趋势，资产利用效率和流动性不断提高，公司整体营运能力稳中有升。

4）ROE杜邦分析：ROE在2020年迅速上升，2021年又大幅回落，总体优于行业同比公司。

2016-2019年ROE基本保持稳定，分别为
13.98%/10.31%/8.85%/10.83%，2020年骤升至32.55%，上升幅度为21.72pct，主要由销售净利率和财务杠杆迅速提高驱动。2021受行业周期影响净利率大幅下跌，ROE回落至-20.9%，但与行业内其他公司相比，龙大美食ROE处于中间偏上水平。（报告来源：远瞻智库）

2.一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑

2.1. 预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务

1）产品矩阵：公司拥有丰富多样的预制菜产品，按照预制化程度不同分为预制食材、预制半成品和预制成品三大系列。

当前龙大美食的预制菜产品超过1000种，按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品和预制成品，形成了完整丰富的产品矩阵。黄喉、酥肉、培根类及火腿类的大单品已达亿级规模。

预制食材：指经过清洗、分切等初步加工而成的小块肉等，预制化程度30%，如五花肉类、精肉类、骨类、火锅食材类等。

预制半成品：指需要经过加热，或是相对深加工（炒制或浅炸）后加上调味品进行调理的食品，预制化程度60%，如酥肉类、丸子/肠类、培根类、速烹类、面粥酱类等产品，主要面向餐饮企业。

预制成品：指开封后可以直接食用的预制调理制品，预制化程度90%，已推出红烧牛腩、红烧肉、佛跳墙等大单品。

2）收入规模：“一体两翼”指引下公司预制菜业务实现快速突破，收入占比加速提升。

2021年公司预制菜业务实现逆势增长，销售额达11.82亿元，同比增长4.75%，占总营收比重为6.06%，同比提升1.38pct，占比同比增长29.49%。公司将预制菜细分为预制食材、预制半成品和预制成品，2021年各收入分别为3.72/6.75/1.35亿元，占预制菜收入比重分别为31.47%/57.11%/11.42%。伴随着后续公司在预制菜业务中的发力，公司预制菜占比有望持续提升，并成为公司后续核心业务。

3）产能布局：食品产能迅速提升，基本实现全国化布局。

公司以战略为指引，聚焦食品业务前端，在全国范围布局工厂，除原有莱阳食品工厂的产能5万吨，以及与屠宰工厂配套的食品加工产能5.5万吨（莱阳2.3万吨，河南1.72万吨，聊城0.3万吨，潍坊0.35万吨，安达0.28万吨，灌云0.55万吨），公司21年在莱阳新投产食品工厂，新增5万吨产能，2021年底食品产能达到15.5万吨/年，其中预制菜占比76%以上。

4）生产经营模式：采用“以销定产”经营模式，根据市场订单、产品库存及市场预测情况等合理制定生产计划。

在实际生产过程中，基于对市场的把控和客户的实际需求进行订单预测，由销售部门提报产品需求，通过系统计算用料需求，导出理论采购量，同时分析原辅料库存、各车间领用及请购情况，下达原辅物料采购计划给采购部，下达生产计划给生产部。

5）销售渠道：B端为主，C端为辅，餐饮、商超、零售全渠道覆盖。

渠道主要为B端大客户，占比约55%，包括肯德基、必胜客、麦当劳、海底捞、西贝莜面村、五芳斋、康师傅、半天妖烤鱼、Tims等国内外知名餐饮，以及家乐福、大润发、佳世客、永辉、银座、家家悦等大型商超系统，以直销为主；中小B端约占35%，包括生鲜市场、冻品市场、农贸市场、中小型餐饮连锁，以经销为主；C端占比较低，为10%，京东自营店、钱大妈、美菜、橙心优选、美团优选等电商、社区团购等新零售品牌和龙大肉莊、龙鲜生门店，前者为直销，后者为自营和加盟模式。

2.2.屠宰业务：深耕多年，龙头地位稳固竞争优势显著

1）收入规模：屠宰是公司最主要的收入来源，过去五年规模高速增长。

2021年屠宰业务实现收入137.61亿元，受行业周期影响同比下降18.03%，收入比重达70.54%，是公司最重要的收入来源。2017-2021年屠宰收入规模实现高速增长，CAGR高达25.65%，屠宰量也呈稳步增长趋势，2021年屠宰量为641.1万头，同比增长57.7%，行业内仅次于双汇发展，目前已发展成为屠宰行业龙头企业。

2）产能布局：屠宰产能全国化布局加速，规模效应优势更加凸显。

目前龙大美食生食事业部下设山东莱阳工厂、山东莒南工厂、山东蓬莱富龙工厂、山东聊城工厂、山东潍坊振祥工厂、河南龙大牧原工厂、内蒙古通辽金泉工厂、黑龙江安达工厂、四川成都工厂、湖北工厂10个现代化屠宰工厂，设计屠宰产能约为1100万头/年。

此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地通过投资建设和股权收购的方式新建屠宰工厂，加速全国化产能布局，其中灌云产能300万头、巴中100万头，投产后总产能将达到1500万头/年。

未来公司将进一步加大屠宰产能布局，产能持续扩张进一步强化规模效应和扩大成本优势。

3）产品生产：生产过程全程管控可追溯，产品质量比肩国际高标准。

屠宰对外销售的产品主要为冷鲜肉和冷冻肉。冷鲜肉和冷冻肉的主要原材料是生猪，屠宰所需生猪主要来自于公司自养的生猪、合资伙伴养殖场供应的生猪以及向第三方生猪供应商采购的生猪，从原材料到冷鲜肉及冷冻肉需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，采用国际一流进口设备实现全自动生猪屠宰和分割，生产过程全封闭、无菌式管理，以确保产品符合国际高标准的卫生要求，全程冷链直达终端销售，有效控制微生物等菌类生长繁殖，从而保证产品质量的稳定性，真正实现从养殖场到终端的全程管控可溯。

4）经营模式：屠宰精加工模式提升产品竞争力，并改善盈利能力。公司的屠宰分成两种模式：

① 传统屠宰模式：即简单转化以原料肉的形态进行销售，依靠猪周期和区域价格差赚取利润；

② 精加工产品模式：生猪经过宰杀分割后通过一番精细化后端操作形成，即根据客户需求规格、尺寸、口味，为客户深度定制猪肉精加工定制服务，满足不同渠道不同市场的供应需求。

由于客户采购精加工产品后可直接进行投料使用，免去了大量前端加工工序和后端甄选精修环节，极大节省了人力成本和生产空间，所以公司把精加工模式作为经营重点，不仅可以增强产品的核心竞争力，还能提高生猪的单头价值，从而增厚毛利率，改善公司整体的盈利能力和抗周期能力。

5）销售渠道：销售网络广泛，在大B端渠道独具优势。

公司不断加强销售渠道拓展和品牌建设，形成了覆盖较为广泛的销售网络，主要包括加盟店、商超、批发商、食品加工企业、餐饮企业和新零售（线上、线下渠道）等，长期主要合作的客户在1000家以上。

农贸批发市场是冷鲜肉最主要的销售渠道，其次是加盟店、商超和食品加工企业等，农贸批发市场相比其它渠道的优势是货物流通速度快、交易量大。

冷冻肉产品凭借卓越的品质管理和完善的供应链管理体系常年服务国内顶级的食品加工企业客户和餐饮企业客户，如百胜中国、麦当劳系统、荷美尔（中国）、上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅、益海嘉里、顶新国际等知名企业。

目前，公司在大B端渠道的收入规模、客户数量、客户质量、产品种类、产品品质和研发能力等方面均处于行业领先水平。

2.3. 养殖业务：功能性布局，提供原材料保障

1）产能规模：生猪出栏量逐年攀升，养殖产能充足。

2021年龙大生猪出栏量为39.89万头，同比增长25.24%，其中大部分供应内部屠宰工厂使用，少量对外销售。

公司拥有八大养殖基地：烟台龙大养殖基地、烟台龙大饲料养殖基地、莱阳龙大养殖基地、莱州龙大养殖基地、安丘龙大养殖基地、黑龙江龙大养殖基地、乳山龙大养殖基地、平度龙大养殖基地，整体设计产能控制在屠宰量的10%以内，根据食品业务的发展动态调整，目前为100万头/年，具备强大的原料供应能力。

2）养殖模式：有“公司+农户”和公司自养两种。

在“公司+农户”的模式下，公司通过委托代养的方法与农户合作，采取规划、猪种、饲料、防疫、保健和检测全方位统一标准保障生猪养殖品质，不断推进均衡生产，开展配种创新，强化种猪管理；在自养的模式下，公司对养殖场实施完全控制，涵盖了从种猪到育肥猪的整个养殖过程，还自建饲料公司自产饲料进行喂养，仔猪全部由公司自繁自育进行生产。

养殖业务属于功能性布局，目的是降低成本、满足大客户溯源需求。

公司发展养殖业务一方面为了控制食品加工原材料成本，在屠宰、加工环节中降低原材料采购成本，提升获利能力；另一方面，养殖业务保障产品质量，满足下游客户对于上游原材料溯源的需求，通过推进均衡生产，动态调整养殖产能，依据大客户需求变化，调配生猪养殖规模。与行业其他公司相比，公司养殖业务在养殖指标、生物安全防控和成本控制等具备一定的竞争优势。（报告来源：远瞻智库）

3.预制菜：万亿市场空间广阔，格局分散水大鱼大

3.1.行业背景：预制菜在美国日本较为成熟，中国市场正处于导入期

预制菜起源于美国，在西方国家和日本盛行。预制菜又称为半成品菜，是以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经过洗、切及配制加工等处理，随后采取冷冻或真空等一系列方式进行包装保存、购买后只需简单烹调加热的菜品，具备便捷、新鲜、健康等特点。其最早起源于美国，在1960s实现商业化经营，1980s在日本、加拿大及部分欧洲国家也开始兴起，最初供应餐饮行业，之后也面向家庭、个人零售。

美国预制菜行业已经进入成熟阶段，发展历程可分为三个阶段：

1）萌芽期（1940—1950）：工业化程度加深和人口密度增加推动餐饮业发展和速冻技术的提升，速冻食品销量快速增长，根据欧睿国际数据，在此阶段行业规模CAGR达到了35%以上。

2）成长期（1950—1970）：餐饮需求激增和各大美式快餐巨头成立加速食材标准化，为预制菜发展提供契机，根据欧睿国际数据，此阶段CAGR在10%以上。

3）成熟期（1970至今）：随着预制菜在餐饮行业、大众消费市场的渗透率逐渐接近天花板，行业增速趋缓，根据欧睿国际数据，此阶段行业规模CAGR稳定在2%左右。但2020年受疫情影响预制菜行业迎来第二增长曲线，市场规模迅速拉升至454亿美元，增速超过20%。

日本预制菜行业发展历程可分为四个阶段：

1）萌芽期（1950—1970）：日本政府大力扶持速冻食品企业和积极建设物流冷链，叠加现代商业化加深，冷冻食品的需求剧增，根据欧睿国际数据，在此阶段行业规模CAGR在45%以上。

2）成长期（1970—1990）：日本城镇化率提升、女性工作比例提高、食品工艺技术进步等多重因素加快了预制菜在B/C端的渗透，根据欧睿国际数据，在此阶段CAGR达到10%左右。

3）调整期（1990—2010）：日本经济泡沫破裂，居民收入与消费支出下滑，餐饮行业需求低迷，预制菜需求增长停滞甚至出现负增长，冷冻预制菜人均消费量由2000年的9.73千克下跌至2010年的9.23千克。同时行业进入洗牌期，集中度迅速提升。

4）成熟期（2010至今）：人口老龄化程度加深和单身人口数量增加导致家庭烹饪习惯改变，预制菜因食物烹饪难度较低受到市场青睐，需求回暖实现正向增长，根据欧睿国际数据，2020年日本人均消费预制菜回升至11.04千克，预制菜市场规模同比增长10%达238.5亿美元，行业渗透率超过60%。

我国预制菜市场方兴未艾，万亿规模势不可挡。

当前，我国预制菜行业还处于导入期，根据NCBD餐宝典数据，2020年预制菜市场规模达2527亿元，2015-2020年的CAGR为31.19%，2021年预计达到3137亿元，并有望在后续保持快速增长。从渗透率来看，目前我国预制菜的渗透率不足10%，远低于日本60%的行业渗透率；

未来我国预制菜行业将继续保持20%以上的高速增长，根据NCBD餐宝典的数据，预计2025年市场规模突破8300亿元，长远来看行业空间有望超过万亿元。

3.2.产业链：上游原材料成本占比高，下游渠道以B端餐饮为主

上游原材料价格对预制菜行业利润有重要影响。预制菜的上游行业包括蔬菜种植、家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖以及调味品生产业，直接材料成本（包括主材、辅材及调味品等直接原材料投入）占总成本的90%以上，因此原材料价格波动主导预制菜成本变化，进而影响预制菜企业的利润水平。上游的主要供应商有金龙鱼、圣农发展、龙大美食、国联水产等。

渠道以B端为主，C端市场疫情背景下稳步扩容。预制菜行业的下游是B端餐饮市场及C端消费市场，按照市场需求和用途可分为即食类、即热类、即烹类以及即配类预制菜，速冻食品是最早被大众接受的预制菜品，这也是当前发展最为成熟的细分领域。

1）B端：餐饮是主要渠道，占比高达80%，因为餐饮企业的日常经营成本较高，预制菜能够实现标准化并有效降低成本，提升生产经营效率，因而逐渐成为餐饮市场热门的采购品种。

2）C端：预制菜在C端的渗透率还较低，渠道占比仅为20%，但自2020年受疫情催化影响，预制菜逐步从B端餐饮走向C端家庭消费场景，在各大电商购物节及春节期间中预制菜销售火爆，成交额指数级增长，预制菜能够契合消费者对快捷方便绿色健康食品的需求，随着消费习惯培育，C端消费市场逐步扩容，预计其比重将持续提升。

3.3.竞争格局：预制菜行业分散程度高，蓝海市场空间广阔

预制菜生产企业众多、地域特征较为明显、产品同质化使得竞争激烈。主要体现出如下特点：

1）地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间的地形位置、气候条件、物产种类存在差异，因此各地居民饮食习惯及口味不一致。并且预制菜产品对于冷链运输依赖性强，物流成本及产品新鲜度的高要求限制了单个企业产品配送范围，所以预制菜企业通常只能覆盖一定区域，呈现出显著的地域性。

2）行业集中度低，规模化企业较少。全国范围内预制菜生产商数量众多，其中大部分属于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国预制菜行业CR4为7.8%，CR10仅为14.2%，绿进/安井/味知香分别占据行业前三，市场份额分别为2.4%/1.9%/1.8%，行业集中度较低。

3）市场化程度高，垄断竞争格局。由于预制菜行业进入门槛相对较低，行业内企业众多，市场化程度高。预制菜领域的玩家可分为五类：

①传统的预制菜企业，研发、生产、销售一体，专业性较强，深耕多年，产品丰富，渠道成熟，包括主要服务于B端餐饮、酒店和团餐的千味央厨、厦门绿进、亚明食品、易太食品等，以及C端零售渠道为主的味知香、真滋味、好得睐等。

②上游农牧水产企业，由原材料端向下游食品拓展，依托初加工产品进一步深加工，具有供应链优势，原材料质控严格，规模化生产能力和研发能力强，主要服务于B端，C端品牌效应较弱，如圣农发展、国联水产、龙大美食、得利斯等。

③餐饮零售化转型企业，发挥线下门店品牌优势，开发和打造以厨师菜为代表的半成品或成品菜，产品口味及还原度较好，但由于自建厨房成本较高，因此产品售价偏贵，如广州酒家、云海肴和同庆楼等知名连锁餐饮企业。

④传统速冻食品企业，自建工厂规模化生产标准化产品，发展较成熟，具备规模化优势，渠道分销能力强，具有一定品牌知名度，如安井食品、三全食品、巴比食品等。

⑤OEM模式平台，产品主要为自主研发或者与当地的餐饮、食品企业合作，主要面向C端零售市场，如生鲜超市盒马、叮咚买菜等。

部分知名预制菜企业经过多年发展位于行业领先地位，具备一定区域知名度。以味知香、千味央厨为代表的先进预制菜厂商已经开始采购自动化设备实现规模化生产，并着力打造自身品牌影响力，建立粘性更高的销售渠道，以此加强竞争优势和竞争壁垒。

3.4.未来趋势：降本增效推动B端放量，头部企业将充分受益

• 降本增效推动B端放量，以连锁店为代表的餐饮企业对第三方代工菜品需求增加。

①餐饮企业存提效需求。

据中国连锁经营协会（CCFA）与华兴资本联合发布的《2021年中国连锁餐饮行业报告》数据显示，2018-2020年国内餐饮连锁化率分别为12.8%、13.3%和15.0%，行业连锁化率在逐年提升。目前美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，而中国餐饮连锁化率不到20%，较美日仍有提升空间。

在国内餐饮企业连锁化水平加速提高的情况下，连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。

②餐饮端降本需求急迫。

根据华经产业研究院数据，2019年我国正餐类企业原材料成本/人力成本/房租成本分别占比40%/22%/10%，而房租成本、人力成本不断增长，餐饮端降成本需求提升。预制菜可缓解餐饮企业房租和人力成本压力，节约70%-80%餐厅后厨空间，减少后厨人员。根据美团测算数据，以售价20元/份的快餐为例，预制菜成本比直接购买食材低0.4元。预制菜的深入渗透将有助解决餐饮行业面临的租金高、人工高、原料成本高和利润低的“三高一低”痛点，因此越发高企的餐饮成本或将促使餐饮企业加速拥抱预制菜。

③冷链物流配送能力进一步加强，头部企业全国化布局加速。

生鲜物流领域的兴起有力推动我国冷链运输行业发展，在专业物流企业的带动下，低温保鲜技术、车辆设计制造技术、信息化物流配送技术更加精湛完善，成本大幅降低。预制菜行业也受益于冷链物流技术的提升，组建自有冷链运输车队、购置信息化物流系统的成本大幅下降，在先进的物流配送体系下，预制菜产品的配送范围进一步扩大，配送效率显著提升，行业区域化分散化局面被打破，尤其是头部预制菜企业深度受益，在冷链技术的推动下加速全国化进程。

• 我们认为渠道竞争逐步转化为品牌竞争，知名企业品牌效应更强。

预制菜企业主要客户是区域内各加盟商，包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等，少部分产品直销至餐厅、终端消费者，存在零售性强，覆盖范围小，产品推广力有限等问题。目前各预制菜企业将重点从渠道拓展逐渐转向品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品牌知名度，打造健康、绿色、美味的品牌特点吸引消费者，提高企业的核心竞争力，走出激烈的价格竞争，提升产品附加值。行业知名领先企业经过多年发展已具备一定的品牌影响力，在竞争中更有可能脱颖而出，扩大市场占有率。

• 产品紧跟市场消费偏好多样化发展。

根据艾媒咨询调研数据，预制菜的C端消费者以中青年群体为主，超过80%的用户年龄位于21-40岁，其中31-40岁年龄层占比最高达46.6%，分城市线级来看，一二线城市用户居多，45.7%/19.8%的用户分布于一线城市/二线城市。一二线城市的中青年人群热衷于新兴热门菜品，因而预制菜企业需要密切跟踪市场动态，预知消费者的口味和偏好，及时研发并推出迎合年轻人的产品，例如近年来一些企业紧跟消费偏好逐步推出西餐类、油炸类、火锅类等多样预制菜产品。






4.多维核心优势驱动预制菜业务成为第二增长级

4.1.供应链优势：上游屠宰养殖产业提供重要支撑，可溯源机制保证质量

公司具备产业链一体化，供应链具备优势。屠宰和养殖产业为预制菜提供了稳定充足的原材料来源，控制成本稳定利润。预制菜的主要原材料是肉禽及水产等食材，成本占比达90%以上，由于肉禽及水产的产量易受到自然条件等不可抗力的影响，并通过市场供求关系影响原材料价格，进而影响到企业的生产成本和利润水平。

龙大美食在屠宰领域深耕多年，目前拥有屠宰工厂12个，设计产能约为1500万头，已形成规模化、品牌化、品质化的生产模式，在屠宰产能、屠宰量和技术工艺等方面均处于行业前列，拥有强大的原料供给能力。

公司在产品研发、渠道拓展和品牌建设等积累了一定的规模和经验，和屠宰板块一起为食品提供共享客户、生产基地和经营网络，为预制菜业务稳定发展奠定了良好的基础。此外公司还布局了上游的养殖产业，逐步扩大自有标准化生猪养殖基地规模，产能约100万头，整体规模控制在屠宰量的10%以内，根据食品业务的发展动态调整产能规模，为食品业务提供原材料成本保障，稳定利润水平。

上游食材可溯源可从源头杜绝食品安全问题。

龙大美食拥有完备的品质管控体系和严苛的管理标准，通过了ISO9001国际质量管理体系和ISO22000食品安全管理体系的认证，聚焦“源头把控、加工控制、出厂检验、冷链配送”四大管控环节和“一整套全面管理监督体系”，自建养殖、屠宰工厂为下游预制菜提供优质可控的原材料，在采购-生产-加工-运输-销售的每一个环节配备专职质量监督人员以实施全方位的食品安全质量保障，全资子公司杰科检测为专业从事食品安全检测的国家级检测机构，负责原料、半成品、成品和辅料等全方位检测，保证产品符合国际化高标准的卫生要求，从源头上保证零风险，使产品质量和食品安全具有可追溯性。






4.2.产品优势：重视研发和产品创新，降本增效更具性价比

公司高度重视产品创新研发，依托研发中心、研发机构、科研院，持续优化产品。龙大美食打造“三位一体”的研发格局，分别在山东、上海、四川建设行业领先的预制产品研发中心，进行不同口味的产品研发工作。2021年上市新品总产能超过20,000吨，储备产品超过100款；利用引进新材料新技术，优化产品工艺，产品创新增效近20项。

山东研发中心：负责酱卤产品和高低温产品的研发；

上海研发中心：负责B端餐饮产品和创新性产品研发；

四川研发中心：主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发。

公司还与外部研发机构、科研院和大数据机构深度合作，根据市场需求动态，研判消费者的口味偏好：与西华大学合作成立川菜工业化技术研究院，推动川式预制菜工业化关键技术的突破；与20位知名厨师达成了合作共识，实现预制菜对大厨口味的还原度达90%以上。

食品工业化促进降本增效，公司预制菜产品更具性价比。龙大美食通过引进奥地利LASKA、西班牙美达奎米亚、德国GEA等国际一流生产设备，构建国内领先的现代化食品加工基地，一整套分割、加工、检测、包装的智能化生产线，相比传统的生产线节省80%以上的人工成本，规模化生产不仅降低成本摊薄费用，同时也提升了产品工艺和生产效率，成本优势使得龙大美食的预制菜相较于其他竞品更具性价比。

4.3 渠道优势：全国化布局，B+C渠道并行

公司积极拓展销售网络，扩大经销规模。2021年公司经销商数量达到8,850家，同比增长31.34%。山东省外经销商数量实现大幅增长，其中，西南地区增长118家，同比增长99.16%；华中地区增长577家，同比增长33.12%；华南地区增长149家，同比增长201.35%。公司在原有经销商的基础上选择部分（约25-30%）优质经销商进行预制菜业务的拓展，目前预制菜专业经销商为400家，基本上覆盖了优势区域重点城市。






依托全国化布局，公司完善供应系统，加强响应机制的优化建设，加快对市场订单的响应速度。

在全国每个生产基地和食品加工厂周边配备5个以上的配送站，密切地与商超、供应商、专卖店、食品企业和餐饮服务企业等客户沟通交流，提供及时、精准、高效的配送服务，保证食品的新鲜和安全，节约终端供货的物流成本，进一步扩大食品业务的市场占有率。

B端C端逐个突破全面发展。

预制菜板块实行直营、加盟、代理商“三路并进”的渠道全驱模式，持续扩大市场渠道覆盖面，巩固大B端客户，开拓中小B端客户，同时发掘C端消费者资源，存量和增量并举。针对不同客户的不同需求，推出了差异化的服务解决方案，不断深化渠道优势，以B端为重点发力方向，C端作为业务补充，形成BC两端全面发展的路径规划：

1）大B端：大型餐饮企业追求的是品质稳定、更新快、定制化产品，以实现客群的稳定。对此公司为大B端客户提供定制化产品服务，通过组织专业服务团队，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少3名服务人员，确保快速响应大客户需求，保证主要订单的稳定性。目前公司已为超过200家大型企业客户提供定制化产品服务，获得泰森食品、百胜集团、海底捞等大客户的高度认可，未来与大客户的合作将进一步深化。

2）中小B端：中小B端企业的诉求是性价比、标准化、速度快。对此公司实行大单品战略，以全产业链布局和规模化生产的优势，提供高性价比、高稳定性、标准化的产品；同时，通过全国工厂布局和完善的销售网络为客户提供快速便捷的服务。目前，公司已经为中小客户提供500余种产品，另有近100种产品进行储备。

3）C端消费者：消费者的需求是品类多样、方便快捷、安全放心的产品，对便捷性、安全性和口味要求极高。对此公司一方面为消费者提供多样化选择，另一方面根据在B端积累的市场经验打造爆品；同时通过布局全产业链，有效保障原材料的品质，全程可追溯，从源头上杜绝食品安全问题。






5.后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健

5.1.食品板块结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力

龙大美食未来将聚焦食品/预制菜业务，预计后续规模保持高速增长：

1）产品端：面对预制菜市场的广阔空间，公司持续扩大食品产能，为预制菜业务高质量发展奠定坚实基础。

“一体两翼”战略下，龙大美食着重扩张食品板块产业，2021年底公司拥有食品产能15.5万吨/年，其中预制菜占76%，熟食占23%。

此外，海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后预计将增加食品产能17.5万吨/年，并且通过海南工厂进口并经过加工可享受免征进口关税优惠政策，协同规模效应，进一步增强成本优势。

公司计划通过自建、合作、并购的方式布局华北、华东、华南、华中和西南优势区域，建设20多个源头保障基地和食品加工基地、10多个现代化科技食品加工厂，充分释放优质产能以满足市场对于预制菜日益增长的需求。






2）渠道端：优先发力B端餐饮客户，C端业务稳步发展，全国化销售网络助力预制菜业务快速增长。

① 大B端：公司将深度挖潜存量大B客户，扩充品类供给，积极开发增量大客户资源。当前海底捞、必胜客等大型餐饮都是公司的重要客户，未来公司将对标头部餐饮，开发腰部餐饮、区域性连锁餐饮，保证大B渠道每年稳定20%以上的增长；

② 中小B端：快速拓展中小B端客户规模，组建预制菜专业销售团队，聚焦全国5大区域（华东、华中、华北、华南、西南）12个重点城市，打造区域样板市场，实现核心优势区域全覆盖，开拓预制菜专业销售渠道，加快经销商网络构建，实现全国范围渠道拓展，扩大市场占有率；

③ C端：打造爆品，根据B端的销售情况，选择部分大单品进一步改良标准化后推向C端，提高公司的品牌知名度。

3）食品/预制菜毛利率远高于屠宰，公司盈利能力得到显著提升。

2021年食品/预制菜的毛利率分别为12.94%/9.05%，远高于屠宰业务1.47%的毛利率水平（2020年为5.5%），随着食品板块占比持续提升，公司的整体毛利率水平也将不断抬升。此外，从预制食材往预制成品方向毛利率不断递增，预制食材毛利率约8%-10%，预制半成品10%-15%，预制成品可达25%。

目前公司的预制菜处于前期开拓阶段，毛利率还有较大的提升空间，未来随市场份额增加、品牌溢价能力加强、半成品和成品的占比提升，公司盈利能力将进一步提升。与此同时，伴随公司食品/预制菜业务占比的快速提升，将有效减弱公司在猪周期下行过程中，存货减值对盈利端造成的影响。






5.2. 屠宰业务稳步发展，提供稳定的基本盘

• 行业来看：屠宰行业竞争格局分散，集中度后续向头部集中，龙大美食作为头部企业也将持续受益。

我国生猪屠宰行业高度分散，私屠私宰现象普遍。2021年我国屠宰行业CR5仅为6.6%，行业龙头双汇发展市占率为2.4%，雨润、金锣和众品食品紧随其后，市占率均为1.1%左右，市场集中度远小于西方肉类消费大国，例如美国屠宰行业CR5超过70%，荷兰和丹麦CR2则达95%以上。此外，我国大型屠宰企业市场份额仅为5%，私屠私宰现象泛滥，其占比超过50%，主要是因为各猪肉主产区的屠宰场与政府关系紧密，地方保护主义现象严重，导致外地企业很难进入当地市场，所以难以形成超大规模全国性屠宰企业。






屠宰行业受政策推动集中度加速提升，龙大美食作为头部企业将因此受益。非洲猪瘟爆发以来，国务院、农业农村部等部门发布多项文件，要求坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为，鼓励优势屠宰企业整合产业链，加快推进生猪屠宰的清理整顿和标准化创建。一系列政策导致中小屠宰场环保和检疫成本大幅提升，规模小、盈利能力弱、不合标的企业陆续退出，私屠滥宰行为得以有效整治，产能向头部聚集，行业集中度中长期加速提升。

随着屠宰标准化程度加深、全国产能布局逐步完善、冷链流通和配送体系逐渐健全，双汇发展、龙大美食、新希望等头部屠宰企业进一步实现生猪养殖、屠宰、加工、配送、销售一体化，未来将充分发挥规模效应优势，统筹全国的生猪资源，降低猪周期对于屠宰收益的冲击，提高企业盈利水平。

• 公司：产能持续扩张，上行周期静待回暖。

屠宰产能有序扩张，为食品提供稳定保障。公司目前拥有屠宰产能1100万头，此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，其中灌云产能300万头、巴中100万头，投产后总产能将达到1500万头/年，充足的屠宰产能为下游的食品板块提供了强有力的支持，同时，屠宰业务为食品提供共享客户、生产基地和经营网络，保障食品业务稳定高质量发展。

猪价有望步入上行周期，静待屠宰业务回暖。公司的屠宰产品是冷鲜肉和冷冻肉，其售价与全国猪肉平均价的走势基本一致。

2020年商品猪价格呈震荡走势，下半年均价整体略高于上半年，因此2020H2屠宰收入环比增速为8.1%；2021年之后猪价持续走低，2021年12月公司商品猪售价为16.11元/千克，相较年初下降了53.4%，2021H1/H2公司屠宰收入受到冲击分别同比下滑了4.7%/30.3%。

2022Q1猪价依然处于低位，2022年4月全国猪肉平均价稍有回升至20.95元/千克，环比增速为10.7%，预计2022H2猪价会步入上行周期，公司的屠宰收入也将逐步回升。






5.3审慎发展养殖，减弱猪周期影响

龙大美食对生猪养殖采取审慎发展的策略，合理规划养殖产能。养殖业务板块为功能性布局，并非公司重点发展的板块，主要为食品业务提供品质溯源和原材料成本保障，为食品板块发展提供坚实支撑。

但是另一方面生猪养殖作为周期性窗口，盈利水平较大程度受到猪价波动影响，2021年养殖收入受猪周期扰动大幅下跌，拖累公司总体业绩，因此公司采取审慎发展的策略，根据客户的实际需求，合理进行产能配套，将养殖总体规模控制在屠宰量的10%，预计未来猪周期对公司业绩的影响将有所减弱，盈利水平将趋于稳定。

6.盈利预测及估值

6.1.绝对估值

根据公司相关情况，我们进行如下假设：

1）屠宰业务：当前公司屠宰产能在1100万头/年，考虑到公司屠宰业务后续的产能扩张，即在江苏灌云、四川巴中等地通过投资建设和股权收购的方式新建屠宰工厂，投产后总产能将达到1500万头/年。

与此同时伴随公司预制菜业务的快速增长，以及原有客户和新客户对于屠宰业务产品的需求，预计后续公司屠宰业务的产能利用率将持续提升，我们给予公司70%左右的产能利用率，由此预计22-24年公司屠宰业务屠宰量增速分别为25%/29%/11%。

参考正常年份下公司的头均单价，我们给予公司后续头均单价在1700-1800元之间，由此预计2022-2024年屠宰业务收入增速分别为2%、30%、14%。

2）食品业务：食品业务是公司后续重点发力的业务板块，预计将保持快速增长。具体来看，熟食品我们给予其较为平滑的预计，22-24年收入增速分别为12%、10%、8%；预制菜业务由于基数较低，且公司产能持续提升，由此我们给予较高的增速预期；22-24年收入增速分别为45%、47%、49%；

3）进口贸易和其他：养殖及进口贸易等业务波动较大，但总体来看，公司该部分业务将采取审慎发展的状态，预计后续规模和占比将有所下降。

4）其他主营业务：主要系养殖和检测等业务，由于对于养殖业务公司采取审慎的态度，后续规模预计会有所减小。






由此，根据上述假设，我们预计公司22-24年营收实现202.45亿元、244.98亿元、278.66亿元，同比增长分别为3.77%、21.01%、13.75%；实现归母净利润分别为2.03亿元、5.01亿元、8.03亿元，同比增长分别为130.79%、146.90%、60.50%。预计22-24年公司EPS分别为0.19/0.46/0.74元，对应PE分别为53.91/21.83/13.60倍。

6.2.相对估值

由于公司具备屠宰业务和预制菜业务，我们选取行业内业务较为相似的可比公司圣农发展、国联水产、安井食品、味知香进行可比公司的估值对比，2022年行业可比公司平均估值为60.88倍，由此我们给予公司22年60倍PE，对应现价仍有空间。

7.风险提示

生猪价格波动风险。公司屠宰业务的主要关联指标为生猪价格，对于公司成本影响较大，从而影响公司利润端的水平。若生猪价格出现大幅波动，将对公司的经营业绩稳定性造成影响。

疫情反复风险。公司下游客户多为大型餐饮或食品制造企业，若疫情出现反复，将会影响下游客户需求，从而影响公司出货量，继而影响公司业绩水平。

非洲猪瘟等带来的经营风险。此前行业由于非洲猪瘟等影响导致生猪产量降低，也对消费者的需求形成不利影响。若非洲猪瘟复发导致大规模流行，将影响公司经营业绩、

搜索老范说股

清洁电器代工龙头，德昌股份：制造力外溢，迈向新征程

1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头

1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化

2002年德昌有限公司成立，公司深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器ODM/OEM代工龙 头，产品主销美国、欧洲市场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。

专攻吸尘器代工阶段（2002 年-2016年）：

公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等优势，逐渐获得 TTI、伊莱克斯等国际龙头的青睐，2007年开始向 TTI 供应吸尘器电机，2012年把握 TTI 整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI 订单占比逐渐从90%下降至80%左右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020年度公司供应占 TTI 同类采购比例达80.76%，同增19.65pct，较2019年增长明显。与TTI 的合作为公司打下了坚实的制造管理、产品研发及成本控制能力。

业务多元化阶段（2017年-至今）：

2017年公司了解到国内 EPS 电机的发展机遇，开始进行汽车电机方面的研发，2021年其 EPS 无刷电机实现量产，营收达371万元；2019年，公司开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于多元化；依托与 TTI 多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021年德昌园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。

在业务线条扩张及产品多元化过程中，公司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超100%，为了扩充产能及对冲关税风险等不利影响，公司在2018年响应客户建议考察越南，并于2019年投资建厂，2020年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一年产能约24万台，占公司整体产能比重为4.3%。

1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定

吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来看，欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在90%以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近100%。以美国市场为例，吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019年美国吸尘器零售额约44.1亿美元，2010-2019 年CAGR为2.6%。

国外家庭环境中地毯占比高，立式等大体积吸尘器预计将稳健增长。

据产业信息网，2018年美国、欧洲的家庭地毯占比为49.5%/43.5%。

相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。

以吸尘器最大市场--美国为例，据 Statista 数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约 6.3/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。

中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产能占比近 80%。

中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019 年，我国家用吸尘器出口数量由 7867 万台增长至 12781 万台，CAGR10 为 4.97%。

根据富佳股份招股书，按 2018 年数据计算（全球吸尘器销量 13033 万台），我国吸尘器产量占全球比重约 80%。

下游稳态头部化&中游产能转移，我们判断代工厂商格局整体较为稳定。

终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场，据 GFK 统计，吸尘器在该区域的渗透率超过 90%。

根据公司招股书，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3 近年来稳定在 50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集中度呈现上升趋势，2019 年 CR3 为 47%，较 2014 年提升 8.1pct。

合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定性，不会轻易更换供应商，头部代工厂有望强者恒强。

近年来，清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯 19 年起大幅收缩清洁电器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。我们认为，具备规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的产能。

1.3 业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比 80%+

公司以 ODM/OEM 代工为主，吸尘器业务收入占比 80%以上。公司第一大客户为 TTI 品牌，稳定合作已超 10 年。随着公司客户多元化，TTI 代工收入趋降，但仍保持在 80% 以上。公司代工产品主要为吸尘器（干机+洗地机），21 年洗地机/吸尘器干机代工收入分别为 12.2/9.5 亿元，同增 66.11%/9.66%。

盈利能力来看，21 年原材料、海运及汇率的多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往年来看，吸尘器、头发护理等产品毛利率相近，2020 年核心产品毛利率基本在 28%左右。

1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22 年有望迎来改善

公司营收持续增长，17-21 年 CACR 为 28.88%。中美贸易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至 25%），2019 年公司营收出现短暂小幅下滑，但 2020 年公司营收回升明显，同增 72%，主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘器及头发护理业务都呈现明显增长。21 年以来，公司吸尘器主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不断增强，营收同增 38%至 28.42 亿元。

公司业绩表现优于营收，17-21 年 CAGR 为 31.07%。2019 年的中美贸易摩擦虽然一定程度上影响了公司的订单（协议降价约 5%），但受益于美元升值及塑料等主要原材料成本下降，公司业绩小幅提升 4.9%。2021 年原材料价格及汇率双重压制下，公司业绩短期承压。基于公司与客户长期友好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除部分贸易风险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。

盈利能力整体稳健，预计 22 年各项负面因素边际改善下有望迎来盈利修复。

2017-2020 年公司毛利率和净利率持续提升（运费在 2020 年由销售费用转计入营业成本，剔除该 影响后，同口径下 2020 年公司综合毛利率为 28.32%）。

公司毛利率变动主要受三方面因素影响：1）产品结构变化；2）原材料价格波动；3）汇率波动。

除财务费率外，公司其他各项期间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影响。2021 年原材料、海运及汇率的多重影响下，公司毛利率和净利率下降明显，分别同降 7.64/4.14pct 至 19.34%/10.58%，预计 22 年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈利能力有望回升。

1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬

实控人持股超60%，股权结构稳定。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其持股比例为25.26%，其中直接持股24.36%，通过宁波德迈、宁波德融、宁波德朗、昌硕企管间接持股11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女士为一致行动人，三者合计持有公司股份63.55%。

核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。

公司核心管理人员均专注相关领域 20 余年，研发总监 Euan Macleod 和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户 TTI 负责产品设计、品质管理等，可以更好匹配客户需求；技术总监张罗欢曾入选余姚市优秀中青年人才“百人计划”项目，其设计开发的立式吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。（报告来源：远瞻智库）

2. 核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河

2.1 客户关系：十年稳定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固

公司与 TTI 保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。公司自 2007 年与 TTI 合作，2012 年正式进入其供应商体系，2020 年德昌供应占 TTI 同类采购比例已达 81%，较 2017 年提升 26pct。大客户保证订单收入的稳定性，回款风险也更低，2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同增 33.67%。此外，TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础。

TTI 通过有效收并购十年来保持美国市场吸尘器市占率第一，地板护理业务营收保持在 10 亿美元左右。自 1999 年起，TTI 通过收购 Vax、Hoover、Dirt Devil、Oreck 等龙头老牌进军地板护理业务（以吸尘器为主）。

凭借优秀的供应链管理能力、协同效应及龙头渠道优势，TTI 在美国吸尘器市场的市占率从 2011 年的 32%提升至 2019 年的 38%，处于美国市场第一超十年，2020 年其地板护理业务营收为 10.82 亿美元，EBIT 达 2462 万美元。

2.2 供应链管理：研发+制造+成本控制持续领先

公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值。根据公司 2021 年年报，德昌共拥有发明专利 19 项、实用新型专利 113 项，位于行业领先水平，大部分核心技术均为自主研发所得，在整机、电机及核心零部件方面积累了扎实的技术基础。

同时，公司积极提升产品附加值，逐步由 OEM 转向 ODM 模式，2020 年整机 ODM 占比达 64.42%，随着公司业务能力的提升，技术水平更高的洗地机 ODM 占比从 25.27%提升至 2020 年的 36.97%。

各级部门分工明确，全流程把控布局产能。

1）从组织架构来看，各部门主要职能分工明确，同时不同部门之间的协同性较强，销售部根据客户订单下达原料采购及生产通知单；计划采购部实时跟进生产状况及客户需求变动，实现灵活生产；品质部则负责采购、生产及发货全流程品质监测，形成严格的质量控制体系。

2）从采购制造流程来看，采购采用两种模式，对于标准化的核心原材料，公司采用“以销定采+安全库存”模式；对于公司议价能力较强的其他原材料，公司基本采用“下线结算”模式，即在公司生产完成后才与供应商对账结算，减轻公司的资金占用。

同时公司开发了“供应信息交互 IT 平台”，所有信息均通过云平台进行传递，有效降低沟通成本。在生产环节，公司不断向上“溯源”，具备吸尘器整机全流程完整制造能力，通过产线智能化及工业互联网改造，进一步提升生产效率、降低车间损耗。

在销售流程，公司通过邀请客户参观、持续跟踪订单等方式，获取客户信赖、提升客户满意度。

自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本。

公司大部分部件均为自产，吸尘器核心零部件电机自产比例保持在 95%左右，高自产比例一方面保证核心产品的品质并提高供应灵活性，另一方面通过减少采购环节降低成本。垂直一体化供应链有利于公司形成规模效应，进而摊薄单位成本，2021 年德昌股份吸尘器单台成本为 160 元，同期富佳的单台成本则为 235 元。（未考虑产品性质不同，富佳为有线吸尘器，德昌为吸尘器干机）

3. 成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业务多元

3.1 短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能

关税豁免+人民币贬值，22 年公司有望兑现盈利修复。公司外销占比保持在 95%左右，产品销售以美元结算为主，20 年年中以来人民币大幅升值，一定程度上有损出口占比较高的公司业绩，而今年 5 月以来人民币快速贬值产生汇兑收益，同时相当于间接提价，有效增厚公司收入及业绩水平。

近年来中美贸易摩擦频繁，往年关税加征期间，公司往往会采取降价措施与客户共担关税风险，2021 年关税加征期间，公司同样与品牌方进行协议降价，22 年 3 月起美国宣布对包括吸尘器在内的 352 公司项从中国进口商品的关税豁免，我们判断本轮关税豁免将有效释放公司业绩弹性。

此外，2020 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

募投资金满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。

公司 IPO 募集资金合计约 14.87 亿元，项目建设期 2 年，截止 21 年底已投入 33.17%的募集 资金。公司往年产能利用率基本在 100%以上，存在一定的产能瓶颈，本次 IPO 募资在 国内及越南兴建产房、产线等，提升吸尘器、EPS 电机及其他小家电生产能力；同时出于汽车电机行业账期较长及过往资产负债率较高等考虑，公司募资的 29%用于补充营运资金。

3.2 EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业β打开成长空间

3.2.1 EPS 电机迎来国产替代机遇，行业年销有望近 3 千万台

性价比+供应链+下游新能源车需求走强下，EPS 电机迎来国产替代机遇

国产电机性价比优势：由于无关税、供应链整合以及生产效率等方面的原因，国产电机较进口电机有价格优势，2018 年国产电机均价为 230 元，进口电机价格一般高于国产电机 20-40 元。

下游新能源车销售走强：从需求侧看，我国新能源汽车进入爆发增长期，21年我国新能源车销量为352万辆，同比+157.48%，渗透率达13.4%，同比高增 8pct；从政策侧看，国家各级部门出台了一系列新能源车全产业链的利好政策，降低制度性交易成本、关税和议价成本，除提升 EPS 系统装配率外，也加快了汽车零部件国产化进程。

供应链优势：短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外 EPS 电机的依赖性，从而给予国内厂商弯道超车的机会；长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下，面对同等性能的 EPS 电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更快。

新能源车带来新增量，EPS 电机有望年销近 3 千万台

新能源车加速渗透，叠加 EPS 电机配套率稳步提升下，我们判断至 2025 年我国 EPS 电机总销量可达 2840 万套。基于我们对于 2025 年燃油车 90%的装配率和新能源车装配率 99%的假设，总装配率达 93.01%。

其中传统燃油车 EPS 电机销量为 1806.87 万套，较 2021 年有 1 倍多增长空间；新能源车 EPS 电机销量达 996.71 万套，较 2021 年增长近 3 倍。假如国内厂商主要切入新能源车供应链，至 2025 年仍有近千万台扩展空间。

3.2.2 技术+资金+供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进

EPS 电机行业具有技术+资金+客户壁垒。1）技术壁垒： 电机本身设计过程较为复杂，需要大规模的仿真和实物测试实验，同时也需要与 EPS 系统的传感器、ECU 以及其他零部件等在集成程度方面有良好配合；

2）资金壁垒：在固定自产和生产研发及数字化管理等方面需要大量、持续的资金投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存；

3）客户壁垒：零部件厂商从候选供应商到成为合格供应商就需要 1-3 年的时间，而知名车 企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商。

德昌自2017年开始研发 EPS 电机，2020年开始进行小批量供货，2021年公司的EPS电机和制动电机业务合计实现营收370.65万元。预计可在 EPS 电机生命周期内实现累计2300万台销量，正在顺利推进涉及 EPS 电机和制动电机的 30 余个型号项目。

我们认为德昌在技术、资金及供应链多个层面做好了充足准备，有望提高整体利润率及横向扩展至其他汽车电机业务。

技术层面：

1）公司在 EPS 电机领域引入业内具有十多年研发和管理经验的人员组建专业团队，进行自主研发，2020 年底 EPS 电机研发人员数量已达 270 人，较往年大幅提升；

2）依托原有小家电电机研发经验，公司顺利迁移至汽车电机研发，储备了多项相关核心技术，目前共拥有 3 项汽车电机自主研发技术，而六相冗余电机技术则处于样件测试阶段。

资金投放：德昌不断加大在汽车电机方面的投入，固定资产投入已经从 2017 年的 33.12 万元提升至 2020 年的 8511.58 万元，研发费用也在不断上升。

本次 IPO 的募投项目从研发、产线及营运方面补充 EPS 电机所需资金，预计建成后可年产 150 万台 EPS 电机和 150 万台刹车电机。

供应链协同：小家电电机及汽车电机上游均为各类大宗原材料，有望形成原材料供应协同，同时公司在 2012 年就进入 TTI 供应体系，具备产前监测和生产监测经验，可以将国际化的质控指标与自身质控经验有机结合，更好应对车企的长周期样机测试。

根据 21 年年报，德昌已经与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等合作开发多款型号电机，同时加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等整车企业的对接，成功实现了 13 个型号项目的定点。

3.3 园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量

全球园林电动工具市场稳增，欧美为主要销售市场。

根据 Global Market Insights 数据，2020年全球园林电动工具市场规模为324亿美元，预计2025年整体规模超450亿美元，未来 5 年 CAGR 达 7%，市场空间广阔。

从销售区域来看，欧美为主要销售市场，2020 年北美/欧洲园林电动工具规模分别为 138/79 亿美元，二者合计占比 86%。

需求侧：欧美国家经济发达，居民拥有私人庭院的比例较高，且极为重视对庭院的养护，根据 2018 年的一项全美民意调研显示，77%的美国家庭进行庭院活动，根据 Statista 数据，2.27 亿美国人拥有庭院园林设备，占总人口的 68%，居民人均单位草坪支出达 171 美元，同增 8.4%。

另一方面，疫情催化带来居家时间延长，居民进行草坪维护等园艺工作的意愿增强，根据 National Gardening Association 的调研，42%的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间。

供给侧：基于供应链及成本制造优势，中国市场的园林电动工具在全球范围内得到广泛认可。根据大叶股份招股说明书，自 2008 年起中国市场持续保持全球第一大园林工具净出口国地位，2018 年净出口额达 17.75 亿美元，较 08 年增长 41%。

中国企业大多以 OEM/ODM 模式为国际园林工具品牌商供应产品，推动国内行业技术进步及产业升级，预计后续随着供应链的进一步转移，中国企业仍将保持生产优势，并不断提升产品品质及产品附加值。

竞争格局：TTI 为电动工具龙头，行业集中度较高。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球电动 OPE 供应商 CR5 达 63%，行业保持较高集中度。其中，TTI 龙头优势明显，2020 年市占率达 20.4%，保持领先地位。

全球电动工具龙头，TTI 供应链及产品研发销售优势明显。

TTI 起步于电动工具代工，在 2000 年之后开启品牌商转型，收购了大量电动工具龙头公司，实现自身跨越式发展。目前拥有全球化的销售和供应链体系，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心。2021 年 TTI 电动工具业务营收为 120 亿美元，同增 38%，全球排名第一。

我们认为公司有望基于现有客户实现园林电动工具品类延展。德昌与 TTI 在吸尘器业务合作多年，双方就研发、生产、制造及交付全流程保持稳定的业务关系，根据公司 21 年财报披露，预计园林电动工具业务有望在 2022 年放量，而电动工具作为 TTI 的核心业务（营收占比 90%），承接相关订单有望为德昌股份收入端带来较大增量。

3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务及客户拓展并举

积极开拓多元化小家电业务，2020 年营收占比达 18.76%。德昌股份自 2019 年成立子公司德昌电子专门开展多元化小家电业务，目前以头发护理业务 ODM/OEM 为主，主要为 HOT 旗下的 REVLON 和 HOT TOOLS 代工，公司为其代工的主要产品均获 2019、2020 年度亚马逊相关产品排行榜最畅销产品之一。2020 年公司为 HOT 代工收入达 3.9 亿元，占总营收比重为 18.76%，有效实现新业务开拓。

HOT 为美国知名小家电品牌，业绩保持稳健增长。

HOT 成立于 1968 年，公司起步于个护业务，在 2004 年将业务扩展至环境清洁电器，后续通过一系列收并购形成了较为完善的品牌矩阵，目前共拥有 7 大环境家居品牌和 11 大个人护理品牌。

作为美国小家电市场的主要品牌，HOT 个护业务在美国市占率达 9.7%，位列行业第二，与公司合作的旗下品牌 Revlon 在 2019 年获得由 NPD 颁发的“最佳线上销售增长奖”。2019 年公司营收为 17.07 亿美元，净利润达 1.52 亿美元，整体呈现稳健增长态势。

我们认为，德昌依托多年家电电机研发经验及优质垂直供应链一体化能力，有望顺利拓展多元化小家电业务，提升产品附加值并拓展客户资源，有效降低单一客户集中度，根据公司 21 年年报，公司已经开始向客户供应加湿器等环境家居电器，品类拓展较为顺畅。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

收入端

根据前文所述，我们预计2022~2024年公司营业收入分别为34.75/41.80/49.93亿元，同比增长22.29%/20.29%/19.45%，

分业务来看：

环境家居电器（吸尘器业务）：

1）我们认为洗地机将持续放量，一方面洗地机相较传统吸尘器性能升级，另一方面在贸易摩擦背景下附加值更高的洗地机对加征关税的承受力更强，大客户采购意愿预计将持续增加；

2）考虑 22 年公司吸尘器产品关税豁免及人民币贬值背景，均价方面有望在 22 年实现较高提升，同时参考公司过往单价提升幅度，预计后续年度均价将保持平稳。

综合来看，我们判断 2022-2024 年公司吸尘器业务收入为 27.39/32.92/39.24 亿元，同比增长 22.04%/20.19%/19.18%。

其中洗地机收入为 15.50/19.41/24.10 亿元，同比增长 27.04%/25.19%/24.18%；吸尘器干机收入为 11.17/12.87/14.69 亿元，同比增长 17.04%/15.19%/14.18%；配件及其他收入为 0.72/0.65/0.45 亿元，同比增长 3.03%/-9.87%/-31.16%。

多元小家电业务（头发护理家电）：

随着公司逐步拓展多元化小家电业务，预计该类产品将保持较高收入增速，预计 2022-2024 年该业务收入为 5.61/6.93/8.48 亿元，同比增长 28.10%/23.42%/22.40%。

电机类业务：

1）传统家电电机业务：我们认为公司对外销售电机将持续减少，家电电机更多用于自配，预计 2022-2024 年该业务收入为 191/76/31 万元；

2）EPS 电机业务：我们认为作为公司的战略性业务，公司将在汽车电机领域持续加大研发 投入，考虑 2021 年财报中公司预计在产品生命周期内实现 2300 万台销量，我们判断 2022-2024 年 EPS 无刷电机将实现收入 556/890/1512 万元 。

盈利端

毛利率水平上，考虑到：

1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能影响全年盈利能力；2）人民币贬值间接增厚公司毛利率水平。我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为 21.17%/22.93%/24.79%。

费用率水平上：

1）销售费率：公司的主要模式为清洁电器 ODM/OEM，我们预计销售费用率将保持在较低水平；

2）管理费率：随着公司业务线条增多，我们预计公司的管理费用率将有小幅提升；

3）研发费率：公司传统业务逐步从 OEM 向 ODM 模式过渡，且作为战略性业务的 EPS 电机技术壁垒较高，预计公司将一定程度加大研发投入，研发费率小幅上升。

综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。

4.2 估值

相对估值：根据德昌股份 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平在 15-20 倍左右，随着后续第二曲线打开成长空间，我们预计公司 PE 有望提升至 25 倍左右。

从业务结构来看，我们选取同样聚焦于清洁电器代工业务的春光科技、富佳股份，以及从事代工业务的比依股份（代工空气炸锅）作为可比公司。

公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理估值范围在 25 倍左右。

风险提示

下游景气度回落风险。公司的主营业务为清洁电器代工，若清洁电器赛道下游高景气度回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求；公司以 EPS 电机作为战略性业务，若下游新能源车销售不及预期，可能影响到公司汽车电机业务的拓展。

新业务拓展不及预期风险。公司自 2017 年开始研发 EPS 电机，2019 年开拓头发护理业 务。若新业务的研发、产线建造及客户资源拓展不及预期，可能影响到公司未来的成长性。

原材料价格持续上涨风险。公司的主要原材料包括各类型的塑料粒子、电源线、软管、轴承等，成本受大宗商品价格影响。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而影响公司的盈利水平。

国际贸易形势变化的风险。公司产品主销北美和欧洲，受贸易政策的影响较为显著。若未来美国贸易政策进一步收紧，可能对公司的业绩造成不良影响。

汇率波动风险。公司产品基本全部面向境外销售，相关销售业务采用美元结算。若未来汇率出现较大波动，可能导致较大的汇兑损失，从而对公司经营业绩产生不利影响。

高客户集中度风险。公司对第一大客户 TTI 的销售占比始终超过 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比保持在 95%以上。若未来重要客户经营状况或经营策略等因素产生重大变化，可能会影响到公司的业务。

搜索老范说股

全品类布局，高质量发展，老板电器：两大竞争优势构筑护城河

1、公司：中国高端厨电领导品牌

1.1、历史：中国高端厨电引领者，深耕行业四十余载

1979-1999年：五金起家，聚焦烟机。

老板电器前身为余杭县博陆红星五金厂，主要生产钣金制品，80年代中期由上游切入油烟机行业，并为上海无线电厂贴牌代工油烟机产品。1987年公司研制出中国第一代油烟机PY-1、PY-2型，1989年制定并发布中国第一部油烟机标准，1998年推出油烟机免拆洗技术，公司通过自主创新逐步确立行业地位。

2000-2010年：品类扩张，品牌登高。

老板电器烟机业务快速发展，并相继布局燃气灶、消毒柜、电饭煲等领域，逐步形成以烟灶消为主、厨小电为辅的产品矩阵。2008年老板电器发布“双劲芯”油烟机，以“大吸力”概念重新定义油烟机，逐步深化高端厨电的品象。2010年，老板电器于深交所上市，成为中国高端厨电第一股。

2011-2016年：品牌完善，渠道下沉。

老板电器通过持续投入，巩固主品牌地位的同时，逐步完善品牌矩阵与渠道体系。2012年老板电器引入海外超高端厨电品牌帝泽，主攻高端精装修市场，并于同年成立名气品牌主攻三四线厨电市场。2014年公司推出“千人合伙计划”，对部分代理商进行拆分的同时还鼓励原代理商入股新代理商，推动渠道快速下沉。

2017-至今：布局新品，开拓未来。

烟灶消行业增长放缓，老板电器积极打造第二成长曲线，2018年推出蒸烤一体机并控股金帝布局集成灶，2021年成立大厨品牌完善厨小电布局。以洗碗机、集成灶、蒸烤一体机为代表的新兴厨电有望为公司打开成长空间。

1.2、治理：家族传承，现代管理

截至22Q1，公司实际控制人任建华先生持股比例共计37.76%，任氏家族持股比例共计51.69%，公司股权集中。

2013年创始人任建华先生卸任总经理一职，并由任富佳先生接任，任建华与任富佳为父子关系。

2014年底原营销副总何亚东与原生产总监夏志明接替元老赵继宏、任罗忠担任公司副总经理。公司新老领导团队顺利交接，并在新一代领导团队的带领下开启发展新阶段。

激励机制完善，凝聚多方利益。

2001年起，老板电器开始实行“干部与经销商持股”制度，下设“金创”（股东主要为公司高层干部）、“银创”（股东主要为重要代理商）、“合创”（股东主要为公司中层干部）三个持股平台，并于2015年、2018年、2021年、2022年实施了四期股权激励与员工持股计划，凝聚股东、核心员工与代理商利益，共享公司成长红利。

1.3、财务：营收长年稳增，盈利能力出色

营收长年稳增，2008年至2021年CAGR达20.84%。公司营业收入规模由2008年8.66亿元增长至2021年101.48亿元，13年CAGR为20.84%。

公司将产品划分为三大品类群，第一品类群为传统烟灶消产品，是公司的优势业务，2021 年烟灶消收入占比分别为48.09%/24.04%/5.36%。第二品类为蒸烤一体机、蒸箱、电烤箱产品，2021年收入占比合计为9.16%。第三品类群为洗碗机、热水器及净水器，2021年收入占比为6.56%。

净利润 13 年 CAGR 达28.09%，盈利能力持续优化。

公司净利润由2008年0.54亿元增长至2021年13.49亿元，13 年 CAGR 为28.09%。老板电器毛利率长期保持在50%以上，高于同行。分品类看，油烟机、燃气灶毛利率高于消毒柜。2016-2020年老板电器净利率维持在20%左右。（报告来源：远瞻智库）

2、复盘：两大竞争优势

2.1、竞争优势一：深厚的品牌壁垒

营销能力突出，引领高端市场。

厨电产品兼具消费和装修双重属性，重置成本较高，品牌溢价明显。2008年公司首创“大吸力油烟机”概念，推出业内首款风量突破 17 立方米/分钟的油烟机产品。通过持续的营销，公司成功将“大吸力”打造为高端油烟机的代名词，老板品牌由此顺利占据高端厨电市场，并长期引领国内厨电高端化的潮流。

坚持高端战略，品牌壁垒深厚。

公司坚持高端战略，持续加大营销投入，巩固高端品象，并与方太在高端厨电市场形成双寡格局。公司广告宣传费用率长期维持在 9%以上的较高水平，且伴随品牌效应逐步显现，广告费用投入效率不断提升，广告宣传费用率也由 2012 年的 11.65%下降至 2021 年的 7.97%。

2.2、竞争优势二：多元的渠道体系

2000年以来，厨电行业历经多次渠道变革，公司抓住每一轮变革红利，不断丰富渠道形态，逐步形成行业领先的多元渠道体系。

分品牌来看，公司旗下各大品牌渠道布局有所差异。老板品牌主要渠道包括线上电商渠道、线下零售创新渠道、工程渠道和海外渠道；名气、金帝品牌包括线上电商渠道和线下零售渠道；大厨品牌则主要聚焦线上电商渠道。

整体来看，名气、金帝与大厨渠道的营收占比较低，老板品牌渠道为公司核心渠道。

据 AVC 统计，2021年老板品牌厨电品类线上/线下渠道销额市占率分别为30.37%/42.51%；线上/线下渠道销量市占率分别为23.11%/40.16%，线上和线下的销额、销量市占率均位居行业第一。

（1）线上电商渠道：公司电商快速发展，量、额市占率均位居业内首位。

2007年公司成立官方购物网站，并于次年成立电子商务部，布局线上渠道。

伴随线上渠道红利的爆发，公司电商业务步入发展快车道，据AVC统计，2017-2021年公司线上零售额由24.95亿元增长至30.01亿元；线上零售量由56.35万台增长至68.84万台。

从市场份额看，公司厨电品类线上量、额市占率长期均位居业内前列，2021年公司厨电品类线上销额/销量市占率达30.37%/23.11%，据行业首位。

（2）线下零售渠道：渠道布局全面，市场份额居前。

据 AVC 统计，2017-2021年公司线下销额、销量市占率长期位居行业第一，截至 2021 年公司线下销额/销量市占率分别为 42.51%/40.16%。从渠道类型看，公司在 KA、百货、商超等渠道份额位列前二，其中在 KA 渠道优势较为明显。从渠道层级看，公司在 T1-T5 级线下市场份额居前，其中在 T1、T2 级市场销额、销量市占率均位列行业第一。

（3）工程渠道：公司优势明显，精装修配套率业内领先。

据 AVC 统计，截至202 年，公司油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机精装修配套率分别为 34.3%/34.2%/22.8%/18.8%，市场份额均位居行业前二。

公司工程渠道优势明显，主要原因在于：

一是布局时间较早。早在 2009 年，公司已通过区域总代理在全国 13 个区域建立专门的工程渠道部门，与雅居乐、珠江投资等知名地产商建立战略合作关系。二是品牌调性高。大型地产商在全屋装修中更倾向于与高端厨电品牌合作，从而提升楼盘品质。公司高端厨电品象深入人心，在工程渠道，尤其是在精装房市场中具有显著的竞争优势。（报告来源：远瞻智库）

3、长期逻辑：竞争优势持续复制，新老品类打开空间

3.1、第一成长曲线：烟灶空间未达上限，格局有望持续优化

油烟机空间未达上限，未来 10 年保有量有望增长 43%。截至 2020 年，我国城镇/农村地区油烟机每百户保有量 82.58/30.89 台，保有量水平低于冰洗。

从长期看，伴随城镇化水平提高、居民人均可支配收入提升、旧改推进以及改善型住房需求 增长，我国油烟机保有量仍将持续提升。

根据测算，预计 2030 年城镇/农村油烟机保有量将达 95/57 台/百户，总保有量达 3.3/0.8 亿台，提升空间分别为 37%/64%。

烟灶格局优化，公司强者恒强。

据奥维云网，2017-2021 年国内油烟机线上销量 CR3 由 41.08%降低至 36.56%，线下 CR3 由 50.73%提升至 53.71%；燃气灶线上销量 CR3 则由 36.11%降低至 33.46%，线下 CR3 由 48.29%提升至 51.76%。

其中，老板电器油烟机线上销量市占率由 13.4%提升至 13.8%，线下由 23.3%提升至 24.2%；燃气灶线上销量市占率由 9.7%提升至 10.2%，线下由 20.0%提升至 22.5%。国内烟灶行业线下出清趋势清晰，公司强者恒强，线上线下份额稳步提升。

3.2、第二成长曲线：新品类蓬勃发展，公司成长空间广阔

洗碗机：行业发展潜力充足，公司竞争优势明显

洗碗机直击用户痛点，产品加速本土化创新。

洗碗机直击用户痛点：

一是解放双手，省时省力。洗碗枯燥且伤手，费时费力。据 2019 年中消协报告，以 6 套餐具量（包括 46 件餐具）为例，手洗平均人工耗时为 36 分钟，而使用洗碗机仅需人工花费 5-10 分钟进行摆放。

二是降低能耗，省水省电。相较手洗采用流水冲刷及热水去油的清洁方式，洗碗机循环冲刷的能耗更低。以 6 套餐具量为例，相比手洗，机洗平均耗水节省 16L，平均耗电节省 0.2kWh。

三是全面清洁，省事省心。

洗碗机通常配置杀菌消毒功能，且大部分洗碗机还可以清洗果蔬、海鲜，清洁功能更全面。

中西餐饮差异较大，洗碗机需求有所不同，产品亟需本土化：碗篮设计方面，中式餐具形态多样，多深碗大锅，摆放难度大，洗碗机碗篮空间设计难度较大。油污清洁方面，中餐重油，洗碗机去油污能力要求较高。外观设计方面，中西用户平均身高不同，厨房大小及装修风格也存在差异，洗碗机高度、外观设计有所区别。

国内洗碗机以线下消费为主，嵌入式产品成为主流。

据 AVC 统计，21H1 洗碗机线下消费占比 57%，消费以线下为主。

从产品形态看，嵌入式产品成为消费主流，截至 21H1 嵌入式产品线上/线下渠道占比分别为 51%/78%。从产品定价看，行业线上、线下均价整体呈现上升趋势且线下均价远高于线上，2021 年洗碗机线上/线下均价分别为 3919/6919 元。

从品牌均价看，受品牌定位、产品结构的不同，各品牌洗碗机均价差异较大。整体来看，博世、卡萨帝、Colmo 洗碗机定价较高。

洗碗机渗透水平低，成长空间广阔。

据欧睿统计，2021 年中国每百户洗碗机保有量仅为 0.8 台，远低于发达国家的保有量水平，也远低于国内其他大家电的保有量水平。

对标日韩（20-30 台/每百户），中国洗碗机人均保有量仍有 25-38 倍的成长空间；对标国内油烟机（83 台/每百户），中国城镇居民洗碗机人均保有量则有 65 倍的成长空间。目前国内洗碗机处于快速成长阶段，2013-2021 年国内洗碗机零售额由 5 亿元增长至 100 亿元，8 年 CAGR 达 46.55%。未来伴随城镇化水平提高与居民购买力提升，洗碗机将步入快速渗透阶段，据我们测算，到 2030 年我国洗碗机总保有量有近 8 倍的增长空间。

国产替代趋势显现，公司竞争优势明显。

伴随产品加速本土化创新和国产品牌完成产能布局，洗碗机行业国产替代趋势逐步显现。2019-2021年西门子洗碗机线上销额市占率由 36.5%下滑至 27.1%，线下销额市占率由 52.9%下滑至 43.3%；老板、方太等国产品牌洗碗机线上、线下销额市占率快速提升。其中，老板电器洗碗机份额提升最为明显，2019-2021年老板电器洗碗机线上销额市占率由 1.01%提升至 5.15%，线下销额市占率则由 6.86%提升至 17.51%。

我们认为公司发展洗碗机业务具备较强的竞争优势：

一是厨电套系化消费趋势下，公司全品类优势将为洗碗机导流。2020年公司提出“中国新厨房，老板四件套”的口号，将油烟机、燃气灶、洗碗机和蒸烤一体机打造为中式厨房标配，全品类优势配合公司强大的宣传营销能力，有望为洗碗机业务导流；二是公司有望实现品牌赋能与渠道协同共振。

洗碗机兼具前装属性和消费属性，与油烟机属性接近，公司有望发挥品牌和渠道优势；三是公司洗碗机实现全面自产，推动降本增效、提升产品品质。2019年公司茅山生产基地实现洗碗机全面自产，伴随洗碗机产品持续放量，公司规模效应和协同效应进一步增强，推动降本增效。此外，洗碗机自产能够发挥公司研发设计优势，深化本土化创新，提升产品品质。

集成灶&蒸烤一体机：品类加速渗透，公司积极布局

厨房需求日趋多元化，集成灶与蒸烤一体机快速发展。随着国内居民生活水平的提升，厨房需求多元化趋势凸显。如烹饪需求方面，除了煮、炒、炖、煎等常见需求之外，炸、烤、蒸等低频需求也逐步流行。与此同时，多元的厨房需求与有限的厨房空间之间的矛盾也日益凸显。

据国统局统计，2008-2019年房地产开发投资完成额中144平方米以下中小户型占比始终保持在70%以上，截至2019年小户型（90平方米以下）占比为20%，中户型（90-144平方米）占比为58%。中小户型厨房空间相对有限，集成灶、蒸烤一体机等新兴厨电逐渐受到消费者青睐。

据 AVC 统计，2015-2021年集成灶行业销额由36亿元增长至256亿元，6 年 CAGR 达38.7%。2017-2021年台式蒸烤一体机行业线上销额由2.7亿元增长至11.1亿元，4 年 CAGR达42.7%；嵌入式蒸烤一体机行业线上销额由4.3亿元增长至21.4亿元，4 年CAGR达49.7%；线下销额由1.5亿元增长至7.5亿元，4 年CAGR达48.4%。

公司积极布局，品牌、产品、渠道全方位发力。

品牌：完善品牌矩阵，开展差异化营销。

公司加速完善集成灶与蒸烤一体机布局：集成灶方面，2018年收购集成灶品牌“金帝”，2019 年旗下“名气”品牌推出中低端集成灶产品，2022年主品牌“老板”推出中高端集成灶产品。

蒸烤一体机方面，2018年推出蒸烤一体机，2021年推出大厨台式蒸烤一体机。

此外，公司依托强大的品宣能力，开展本土化、年轻化品牌营销，如打造中式厨房理念、成立中式烹饪学院、冠名热门综艺、联名流量明星，吸引年轻消费群体。由于年轻消费群体对新兴厨电接受度更高，伴随公司品牌战略持续推进，新兴厨电业务有望加速扩张。

产品：发挥设计优势，加快产品创新。公司拥有国家级技术中心、国家级实验室、国家级工业设计中心以及美国加州和深圳两地的创新研究院，研发设计实力雄厚。公司通过“技术迭代+设计创新+营销造势”的组合拳打造差异化产品。如代表公司“集成技术”的新一代高性能集成灶产品搭配了“23度人机交互中控斜面”、“0 积油免拆洗系统”等多项独创技术，成为公司打开集成灶市场的拳头产品。

渠道：拓展渠道资源，优化工程结构。

公司积极拓展渠道资源，针对不同品类进行差异化布局。集成灶方面，重点拓展线下三四级市场，并采用融合店与专卖店并举的方式加速渠道落地；台式蒸烤一体机方面，主打大厨品牌，聚焦线上渠道。此外，公司还推动工程渠道客户结构优化，提升中小客户占比，由于中小客户对新兴厨电接受度高于大客户，公司新兴厨电工程渠道配套率有望逐步提升。

冰箱：试水厨房新品类，完善场景化布局

2022中国新厨房科技新品发布会上，公司发布首款冰箱产品，试水冰箱领域。该款冰箱采用 LTC冷烹饪舱科技，可实现冷卤、熟成、醉制、酱制、发酵、生腌等冷烹饪功能。我们认为，公司跨界冰箱赛道，主要目的在于完善厨房电器场景化布局，为用户烹饪前、烹饪中、烹饪后的全周期解决方案。

4、盈利预测与估值

关键假设：

（1）营收预测：

结合产品创新研发及新品类需求量的扩张，同时伴以原材料成本问题的逐步缓和，预计2022-2024年公司营收增速分别为16.07%/16.10%/9.74%，其中第一品类群增速分别为5.65%/2.73%/2.48%，第二品类群增速分别为32.48%/19.03%/18.64%，第三品类群增速分别为67.61%/57.96%/27.13%，以集成灶为主的其他业务预计增速将加快，分别为56.81%/67.49%/17.96%。

（2）期间费用率预测：

2022-2024年公司加大新品推广力度，预计销售费用率为27.22%/27.58%/27.59%；管理持续优化，预计管理费用率为3.14%/3.40%/3.50%；布局新品后加强研发，预计研发费用率为 2.87%/2.91%/3.05%；财务费用延续稳健，财务费用率为-1.40%/-1.72%/-1.89%。

我们预计公司2022-2024年营收分别为117.78/136.75/150.07亿元，归母净利润分别为21.27/25.18/28.19亿元。

5、风险提示：

（1）原材料价格持续上升：自2020年下半年以来，上游原材料普遍涨价，若原材料价格继续上涨，公司盈利能力将受到较大影响。

（2）终端需求不及预期：若国内需求不及预期，公司营收增速将出现波动。

（3）行业竞争加剧：若行业竞争加剧，形成价格战，公司盈利能力面临下行风险。

搜索老范说股

持续精进，恒星科技：金刚线业务进入收获期，业绩有望超预期

1. 恒星科技：金属制品行业细分龙头

恒星科技前身系巩义市恒星金属制品有限公司，2004年改制为河南恒星科技股份有限公司。2007年4月公司于深交所上市，成为河南省首家在中小企业板块上市的民营企业。截至2021年年底，公司第一大股东兼公司实际控制人谢保军持股18.97%。公司全资子公司包括河南恒星钢缆股份有限公司、巩义市恒星金属制品有限公司等。

公司主要产品为子午轮胎用钢帘线、钢绞线和金刚线：钢帘线主要用于子午轮胎，金刚线主要用于光伏硅片的切割。钢绞线分为预应力钢绞线、镀锌钢绞线，其中预应力钢绞线主要应用于高速公路、桥梁等基础设施建设；镀锌钢绞线主要应用于电力电缆、通讯电线等领域。

1.1. 公司传统业务稳步发展，金刚线端发展势头强劲

公司业务平稳发展，业绩逐步上升。2021年公司实现营业收入33.96亿，同比增长19.89%；实现归母净利润1.4 亿，同比增长14.8%，公司业绩稳步上升。2016-2020年公司归母净利润总体呈增长趋势，年复合增长率为15.09%；2018年公司归母净利润为-1.39亿元，同比大幅下降主要系资产减值影响。

钢帘线和钢绞线是公司主要产品，营收占比超80%。作为子午轮胎骨架的增强材料，钢帘线主要应用于汽车、飞机等领域的轮胎。2021年公司钢帘线、钢绞线业务营收占比分别为35.67%、44.59%，是公司主要的营收来源。2021年，钢帘线、钢绞线占分别贡献公司毛利的30.05%、33.53%，是公司主要的毛利来源。（报告来源：远瞻智库）

2. 战略重心切换：以“硅”为中心，金刚线、有机硅为主体

行业波动影响公司新业务开拓过程。

公司传统业务为钢帘线、钢绞线业务，钢帘线主要下游是汽车轮胎，钢绞线下游主要是基建领域的高速公路、电网。

公司传统业务钢帘线、钢绞线主要工艺为将线材拉拔为较细的金属线，与金刚线工艺有相通之处。

公司2015年10月开始涉足金刚线业务：以非公开发行股票募集资金9.9亿用于投资600万km 超细金刚线项目。

公司同时涉及多晶硅片业务，2016-2018年光伏产业快速增长，金刚线渗透率快速上升，但 2018年光伏行业“531”新政之后，光伏补贴退坡，行业发展受阻。产业链上硅料、多晶硅价格在2018年大幅下降，金刚线需求萎缩，公司新业务开拓受阻。

金刚线项目逐渐投产，公司业务重心迎来实际性切换。

在光伏行业政策变动下，公司金刚线、硅片项目盈利波动较大，公司调整了战略中心，逐渐退出政策变动较大的硅片行业，战略中心逐渐转移到光伏行业的耗材金刚线。

2021年以来，公司金刚线项目经过技术探索后，逐步走入正轨：2022年1月公司公告终止原募投的钢绞线改扩建项目，将该项目变更为新建2000万km 超细金刚线项目。此外，2019年之后，公司依靠在“硅”领域的技术积累，开始涉及有机硅项目，经过两年投入，公司内蒙地区12万吨有机硅项目在2022年初试生产成功。

我们认为公司业务重心开始实质性切换，公司已不再是传统金属制品企业，公司主要营收中光伏板块、有机硅板块的占比将逐渐提升，市场对公司金属制品的传统定位将发生改变。

3. 需求转暖、成本走稳，公司传统业务盈利或回升

3.1. 基建投资逐步回暖，钢绞线仍有增量

基建资金来源好转，基建投资预期明显回暖。

基建投资的增长主要来自基建投资资金来源的上升。基建投资的资金来源主要来自于预算内 资金、政府性基金、自筹资金和国内贷款资金。其中预算内资金主要是财政税收，相对平稳；政府性基金的主要组成是土地出让金，地产收缩背景下，政府性基金预期下降；自筹资金中的专项债额度在 2021 年提前下发 2.46 万亿，侧面印证政府稳增长的决心较大。

基建投资对钢材的需求占比在 20%左右且一般集中在上半年开工，1-4 月基建投资增速已经初步回暖，我们预期上半年基建对钢铁需求将形成有利支撑。

基建项目开工情况良好，公司钢绞线项目仍有20万吨增量。

4月PMI 建筑新签订单和业务活动预期指数分别达到 45.3%、57%，疫情虽影响开工，但整体基建需求依然较强。公司目前金属制品年产量 43 万吨左 右，20 万吨预应力钢绞线仍在建设阶段，未来钢绞线仍有增量。且近期公司上游钢材价格相对平稳，我们预期随着基建投资的回暖，公司钢绞线的盈利能力将逐渐上升。

3.2. 钢帘线业务平稳发展

钢帘线下游主要是汽车轮胎，我国汽车销量平稳，钢帘线业务平稳发展。公司钢帘线下游主要是汽车轮胎，用于轮胎骨架，汽车轮胎消费主要取决于新车销量和存量车的更换。根据中国产业信息网数据，我国目前轮胎配置与替换需求比例为 2：3，在新车中，轿车与轮胎的配 置比例为 1：5，载重车与轮胎的配置比例平均为 1：11；在轮胎替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机械和载重汽车的轮胎替换系数更高，为每年替换 2-15 条轮胎。我国汽车产量、保有量逐年增加，我们预期钢帘线需求将稳步增长，公司钢帘线业务将稳步发展。

4. 公司金刚线项目将快速放量

4.1. 公司金刚线产量将从2022年开始爬坡

光伏硅片切割用材跟随光伏产业变更，行业经历了两次出清。恒星科技传统业务为金属制品，主要产品为各类钢铁丝材，公司最早2010开始将业务扩展到砂浆线产品，砂浆线产品为公司金属制品的合理延伸。

2010年到2015年，行业对砂浆线切割硅片的接受程度逐渐提升。随着技术的进步，金刚线工艺开始出现，公司也于2017年开始生产金刚线，2017年行业硅片切割用材基本完全转变为金刚线，砂浆线工艺退出、厂商出清。

2018年行业“531”政策后，行业需求下降，金刚线行业野蛮生长结束，存活公司开始注重金刚线质量、成本等因素。研究能力不强、资金实力不足、成本管控较差的企业逐渐退出市场，行业第二轮出清完成。

光伏需求恢复，公司产线快速投产，2022年产量逐季度提升。

2019年以后，光伏行业需求逐渐恢复，2021年光伏平价时代开启，行业需求快速上升，而金刚线作为切割材料已为市场所广泛应用，需求快速上升。公司金刚线产线在2021年开始释放产量，2021年年底公司金刚线产量已经达到100万公里/月。

根据公司投资者关系记录表，2022公司金刚线产量将继续上升，“年产2000万公里超精细金刚线项目”和“年产1000万公里超精细金刚线项目”将陆续到位，预期2022年公司金刚线产能将达到4600万公里/年。

4.2. 光伏行业高速增长，公司未来成长空间广阔

2022-2025年我国光伏装机量将快速上升。要实现碳中和目标，我国清洁能源占比的提升势在必行，光伏作为重要的情节能源来源，装机量将逐渐上升。根据 CPIA 预测，乐观情况下 2022-2025 年全球光伏年均新增装机量为240-330GW，其中我国装机量在90-110GW之间。2021年由于硅料价格较高，光伏成本压力较大，装机量增长较慢。而 2022- 2023 年受到原材料成本企稳、分布式整县推进及风光大基地的推动，我们预期光伏装机量增速将快速上升。

金刚线细线化是趋势，钨线对金刚线的替代尚需较长时间。

硅片切割材料从内圆锯切割发展到砂浆线锯再到现在广泛使用的金刚线，在目前已经成熟的材料中，金刚线是目前切割硅片最经济的选择。金刚线主流线径在 40 到 50 微米之间，线径逐渐开始向 38 微米以下发展。线径的下降使得单次切割所得硅片更多，进而使得金刚线的经济性更好。

目前金刚线母线为钢铁线材，成本相对较低、但拉拔细度达到 30 微米左右时，其强度不足以支撑硅片的切割，故行业开始选用钨丝作为原材料，拉拔成为切割材料。钨丝价格较钢铁线材的价格高 4-5 倍，预期硅料价格回归后，钨丝为原料的切割材料的经济性将比较差，钨线对金刚线的替代尚需较长时间。

4.3. 金刚线行业竞争相对平稳

金刚线供需求快速增长。光伏需求仍处在高速增长阶段，参考美畅股份招股说明书，每GW 光伏对应的金刚线需求为19-25万公里，而随着大硅片渗透率上升、金刚线细线化，每GW光伏对应金刚线需求上升到40万公里左右。

目前较高的硅料价格压低了光伏需求，随着硅料产能最近两年投产、硅料价格将回归，我们预期 2025 年光伏新增装机量将达到 400GW 左右，对应金刚线需求在 16000 万公里。

金刚线现有玩家快速扩产，行业供给预期逐渐超过需求。

我们观察到，金刚线行业主要玩家美畅股份、恒星科技、高测股份和岱勒新材金刚线产能均在快速增加。其中，美畅股份产能在2021年三季度提高到7000万公里，公司同时进行9线机改12线机的技改工作，2022年预期美畅股份产能达到1.2亿公里；恒星科技21年金刚线产量有限，2022年产能将达到4600万公里；高测股份2022年产能或达到 2000-2500 万公里；岱勒新材产能在21年从20多万公里/月上升至100万公里/月。

综合来看，2022 年全国金刚线产能合计将达到 2.2 亿公里。

金刚线价格下降，但毛利率相对平稳。

光伏发电的经济性依赖于成本的下降，光伏技术仍在变革改进中，对成本下降的追求仍在持续。金刚线早期主要从日本进口，日本对金刚线施行了技术封锁，价格高达400元/公里。而随着国内生产商如美畅、恒星的积极开发，国内企业逐渐掌握了金刚线的生产技术，金刚线价格由高位逐渐下降。

根据 solarzoom 数据，金刚线在单晶硅片中的成本占比约为 1%，在非硅成本占比中约为 6.5%，金刚线成本占比已相对较低。尽管金刚线价格下降，但其主要原因为国产化之后成本的下降，主要企业如美畅股份毛利率相对平稳。

4.4. 原材料自给，公司金刚线盈利将逐渐上升

公司原材料完全自给，成本端具有优势。金刚线主要生产流程为高速线材—黄丝—母线—电镀金刚石砂，与市场上其他企业外购母线或者黄丝不同，公司外购高速线材自行拉拔成为母线用于金刚线制造，成本端较其他企业更低。

5. 有机硅项目试产成功，将逐渐贡献增量

5.1. 公司内蒙有机硅项目拥有成本优势

公司有机硅项目选址内蒙，具有成本优势。有机硅主要成本来自原材料和电力，每吨有机硅单体对工业硅、甲醇的消耗分别为 0.26吨、0.58 吨，每吨单体有机硅可生产 0.45 吨 DMC 中间体。

公司有机硅项目选址内蒙鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，园区内拥有丰富的甲醇 和盐酸等资源，公司有机硅项目在原材料方面具有优势。此外，我们观察到，内蒙地区购电价格低于其他有机硅生产企业，公司有机硅项目在能源方面也具有优势。

5.2. 有机硅下游需求良好

有机硅下游用途广泛。有机硅是硅有机化合物的统称，主要生产方式为通过金属硅和氯甲烷合成甲基氯硅烷再合成水解得到一甲基三氯硅烷、二甲基二氯硅烷、三氯硅烷，其中二甲基二氯硅烷为主要产品（占比 90%左右）。由于有机硅单体不稳定，一般业内将有机硅单体合成二甲基硅氧烷（DMC）进行出售。

根据百川盈孚数据，有机硅下游产品以硅橡胶、硅油、硅树脂为主，占比分别为 67%、25%、8%；终端需求主要来自于建筑、电子电器、纺织和加工制造业等，终端需求占比分别为 34%、26%、12%、9%。

有机硅需求平稳增长。

有机硅下游需求与国民经济息息相关，根据东岳硅材招股书披露，有机硅消费量与人均 GDP 呈正相关关系，有机硅消费量一般会随着国民经济的增长而不断上升。以国内产量计算，2016 至 2021 年 5 年时间我国有机硅产量复合增长率为 9.08%，考虑到有机硅出口相对平稳，我国有机硅需求的复合增长率在 7%-8%左右。

我国有机硅行业整体需求平稳增长，我们预期未来随着有机硅应用的进一步拓展，有机硅消费量仍将平稳上升。

5.3. 公司有机硅项目前景良好

恒星科技有机硅项目已试产成功。2022年3月17日公司公告内蒙古12 万吨有机硅项目试产成功，公司跨行业从事有机硅生产的实力已经得到证实。根据公司最新的投资者关系活动记录，2022 年4月公司有机硅月产、销量分别达到 4000、3500 吨的水平。我们预期 2022 年公司有机硅产能将逐渐释放，有机硅将逐渐贡献利润。

6. 盈利预测与估值

盈利预测假设：

1）公司传统业务平稳，原材料价格平稳；2）金刚线产量平稳释放；3）有机硅产量逐渐上升。

按照假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为49.1、68.17、80.37亿元，归母净利润分别为4.77、9.55、12.92亿元，对应EPS为0.34、0.68、0.92元。

考虑到公司的业务涉及金属制品、金刚线和有机硅，我们分别选取钢铁制品公司甬金股份、福然德，金刚线公司美畅股份、高测股份，有机硅企业合盛硅业、新安股份为可比公司，运用PE、PB法进行估值。

PE 法：可比公司 2022年平均 PE 为 16.31 倍，考虑到公司 2022-2024年 毛利的50%的左右为金刚线贡献，公司的估值应更接近美畅股份、高测 股份，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE 进行估值，对应合理估值为 6.8 元。

PB 法：可比公司 2022 年平均 PB为 4.02 倍。考虑到公司净资产中，传 统的金属制品业务占比仍然较高，且新增的有机硅业务 PB 估值相对较 低，我们综合给予公司 2022 年 3 倍 PB进行估值，对应合理估值为 8.49 元。

综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司2022年目标价6.8元。

7. 风险提示

7.1. 原材料成本大幅上涨

公司主要原材料为钢材，由于钢铁行业产量压减的持续进行，钢铁供需基本持平，价格相对平稳。公司成本端原材料占比较高，若钢价大幅度上升，则公司成本将对利润造成不利影响。

7.2. 金刚线行业竞争格局恶化

金刚线行业内公司扩产积极，但扩产进度与下游需求的增速基本相符，行业供需平衡。若现有公司继续大幅度扩产，行业竞争格局或恶化，金刚线的单位盈利或下降，不利于公司业绩。

搜索老范说股

百年门户，世界枢纽，上海机场：客流结构独占鳌头，静待商业变现

1. 上海机场：百年门户，世界枢纽

1.1. 上海机场历史沿革

上海机场上市公司运营管理中国三大国际机场之一的浦东国际机场。上海浦东国际机场是国内重要的综合性交通枢纽。疫情以来，上海机场作为“外防输入”首道防线，承担了全国航空客运出入境吞吐量的1/3，货运出入境吞吐量的1/2，在逆境中展现强大韧性。

百年机场，百年征程。

上海机场的发展历程是围绕着上海两大机场——虹桥机场和浦东机场而展开的：上海虹桥机场：前身可追溯至1907年的军用机场，后于1963年改建为军民合用机场，并于1963年被批准为民用机场。上海浦东机场：1995年批准建设；1999年正式通航。2001年，《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》中指出，浦东机场定位国际大型航空枢纽。2002 年，上海航班逐步实现东移，浦东机场承载了全部国际和港澳地区航班以及部分国内航班。

复盘上海机场的发展历程，主要包括以下三个阶段：

（1）资产置换，押宝浦东

上海两机场分工及定位改变，公司核心资产由虹桥机场置换为浦东机场。上海市政府于1997 年正式成立了上海国际机场控股（集团）公司，对上海虹桥机场及浦东机场两大民用航空机场实行统一管理。1998年公司于上交所上市，当时公司核心资产为虹桥机场。

2003年底，随着两个机场国际及国内航班分工进一步明确，上海机场与母公司机场集团签订资产置换协议，公司以虹桥机场候机楼为主的资产置换浦东机场飞行区为主的资产及航油公司40%股权，资产评估差额部分由公司出资5.66亿元补足。自此，公司核心资产转变为浦东机场。

（2）稳步扩建，持续投产

自 2004 年资产置换完成后，浦东机场进入了持续扩建阶段。浦东机场的建设过程总共分为三期，首期 T1 航站楼项目于 1999 年通航。

2005 年，浦东机场第二跑道项目投入使用。二期项目主要包括 T2 航站楼及第三跑道的建设，2008 年竣工后预计可满足 6000 万/年旅客吞吐量。三期项目主要包括新建东机坪、扩建南机坪工程以及跑道扩建工程。

2011 年，浦东机场拟建的第四、第五跑道项目获发改委批复，第四跑道于 2015 年落地。此外，三期扩建项目主体为卫星厅工程，S1、S2 卫星厅总建面 62.2 万方，为截至 2021 年全球最大的单体卫星厅。

2019 年卫星厅投入使用后，机场年旅客吞吐量保障能力达到 8000 万人次。至此，浦东机场总共拥有 2 个航站楼、5 条跑道及 2 个卫星厅。

2021 年起，浦东机场拟推进四期扩建工程，聚焦 T3 航站楼建设及第五跑道投用。

2021 年，《上海国际航运中心建设“十四五”规划》，拟推进浦东机场四期扩建工程，新建 T3 航站楼，并加快推动浦东机场第五跑道投用。T3 航站楼位于卫星厅南侧，面积达 119 万方，保障年客流量 5000 万人次。此外，浦东还将新增轨道交通枢纽上海东站，与浦东机场组合形成“轨道+航空”的大型综合交通枢纽。

（3）合二为一，扬帆起航

公司收购虹桥机场资产，上海两场经营管理权合二为一，有利于资源统一配置。2022 年 4 月，公司表示将从母公司方收购虹桥公司 100%股权、机场集团物流发展公司 100%股权及浦东机场第四跑道相关资产。浦东机场与虹桥机场在航线布局、运力调配等方面各有侧重，二者合并有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，解决同业竞争问题，有助于差异化发展，提升运营效率。

1.2. 虹桥机场资产注入方案一览

2021 年 6 月，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，将发行股份购买机场集团持有的以下资产，并募集配套资金：

（1）虹桥公司 100%股权，资产评估值 145.16 亿元。其中包括广告板块资产评估值 45.67 亿元（广告公司 49%股权价值 9.12 亿元+机场广告阵地使用权价值 36.55 亿元）、物流板块资产评估值 31.19 亿元；

（2）机场集团物流发展公司 100%股权，资产评估值 31.19 亿元；

（3）浦东机场第四跑道，资产评估值 14.97 亿元；资产交易作价合计 191 亿元。公司收购资产的发行价格为 44.09 元/股，该方案已获得证监会有条件审核通过。同时，公司拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，以 39.19 元/股的价格募资不超过 50 亿元。

通过注入机场广告公司49%股权，上海机场对德高动量实占权益由之前的25.5%提升至50%。此前，德高动量为上海机场控股的“上海机场广告公司”参与创建的主营机场媒体规划和建设的中外合作型企业，目前负责浦东、虹桥两机场的广告运营。其注入前股权架构图如下图，注入后，上市公司对其实占权益将提升至50%。

1.3. 上海机场资产梳理

资产注入完成后，上市公司拥有资产包括（1）浦东机场、虹桥机场、物流公司经营管理权（2）浦东机场 T1 航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。除自有土地使用权资产外，其余航站楼、跑道、货运站等主要资产均向机场集团租赁，2021年浦东机场第二-四跑道、T2 航站楼、机坪等主要场地产生租金共 10.5 亿元。

公司实控人为上海市国资委，股权结构稳定。

在虹桥公司、物流公司等资产注入完 成后，考虑募集配套资金，大股东上海机场集团持有上海机场股权比例由 2021 年底的 46.25%增加到 58.38%。

从控股及参股公司角度来看，上海机场持有餐饮、航空油料、航站楼公司股权比例分别为 100%、40%、30%，在注入资产后，上海机场拥有了虹桥机场和物流公司的经营管理权，同时间接持有广告公司 100%、地面服务公司 51%股权，子公司分工明确有助于公司资源的统一调配与协调。（报告来源：远瞻智库）

2. 航空性业务：内地最大空中口岸，受疫情影响暂承压

内地最大空中口岸，疫情前年起降架次超50万，其中国际起降架次超20万。

上海作为我国最大经济中心城市，辐射最具经济活力、开放程度最高的长三角地区。浦东机场定位大型复合国际枢纽机场，是内地最大空中口岸，承载我国内地最多的国际航班。

2019年国内、国际+地区航班起降架次分别为26.70/24.08万，2020/2021受到疫情冲击，国内航班起降架次降至21.34/25.23万，国际+地区航班起降架次降至10.70/9.30万，下滑幅度较大。

国际+地区旅客吞吐量全国第一，受疫情影响出现较大下滑。

疫情前，浦东机场有着内地机场最高的国际+地区旅客占比。2019年国内、国际+地区旅客吞吐量分别为3764/3851万，国际及地区旅客占整体比例达到48%。2020/2021受到疫情冲击，国内旅客吞吐量降至2561/3053万，国际+地区航班起降架次降至486/168万。

疫情前，由于逐年增长的国际+地区起降架次，单机平均旅客人次逐年上涨。由于国际及地区相较内地航线而言更多使用 200 座以上的大型飞机执飞，当国际及地区航班占比走高时单机旅客人数逐年提升。2017-2019 年，浦东机场单机旅客人次为 142/148/150 人，疫情后，由于国际及地区航班缩减及居民出行意愿阶段性下降，浦东机场单机旅客人数下滑至不超过 100 人次。

货运航班接棒客运，缓冲疫情压力。2019-2021年，浦东机场货邮吞吐量分别为363.42/368.66/398.26万吨，同比增速分别为-3.6%/1.4%/8.0%，其中国际及地区货邮吞吐量为主要部分，是疫情以来支撑国际及地区航班班次数量的重要来源。

根据国家民航局公布数据，2021年浦东机场货运吞吐量为全国民用运输机场第一，较第二名白云机场的204.49万领先较大，以上海为代表的长三角地区经济活力持续验证。

国际及地区航班单架次各项收费显著高于国内航班。根据民航局发布的民用机场收费标准，国际及港澳航班收费标准从起降费、停场费、旅客服务费、安检费等大多数费用显著高于内地航班。下表为作为一类 1 级机场的浦东机场航空性收费标准。

虹桥机场作为一类 2 级机场，收费标准较浦东略有不同。主要体现在国内航班的收费标准上相较一类 1 级略高，国际及港澳航班与浦东机场一致。

由于国际及地区起降架次大幅下降，浦东机场单架次承压。浦东机场2019-2021年架次相关收入分别为18.04/9.89/11.28亿元，对应单架次收入分别为3553/3089/3267元，系国际及地区航班架次结构上占比下降。即在架次收入上量价两方面均受到疫情影响。

浦东机场旅客及货邮相关收入下滑幅度较大。浦东机场2019-2021年旅客及货邮相关收入分别为 22.79/7.38/7.24 亿元，对应单客收入分别为26.67/15.89/13.95元，旅客相关航空性收入上量价也均受到疫情影响。（报告来源：远瞻智库）

3. 非航业务：旅客结构决定变现效率，静待疫后复苏释放弹性

3.1. 非航业务拆分：商业租赁收入随旅客结构变化

非航空性业务收入是机场客流变现效率的体现，构成机场营收的主要部分。2017-2021，非航空性业务的收入规模均超过航空性收入，且在客流正常增长的年份出收入弹性，最高占收入的比重达到 63%。

非航空性收入主要分为商业租赁收入及其他，其中商业租赁收入主要来源于免税、餐饮、零售等商户；其他则主要包括航空配套延伸服务。

疫情前，商业租赁收入为最主要的非航收入组成部分，占非航收入比重接近 80%。后由于疫情影响旅客结构，对免税租金签订补充协议，商业租赁收入大幅下滑。其他非航收入相对稳定，仅有小幅度的下滑。

免税租金为商业租赁收入中最主要部分，下滑幅度较大。

根据公司披露，浦东机场免税运营商，中国中免的控股子公司日上上海向公司支付的租金从 2017-2021 年分别为
25.55/36.81/52.1/11.56/4.86 亿元，占非航业务收入比例在疫情前 2017-2019 年分别为 59%/69%/76%，逐年提升。后因考虑疫情与日上上海签订补充协议，实收租金大幅下降。

3.2. 免税租金补充协议详解

由于国际客流的大幅下滑，上海机场与免税商于2021年初友好商定并公告了免税合同的补充协议。合同于2021年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免税行（上海）有限公司与上海机场签订。由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。

原有的“保底+扣点”模式以销售额固定比例扣点额与保底额孰高原则确定，原定的保底金额见下图，综合扣点率为42.5%，上不封顶。

新“流量挂钩+封顶”模式让渡疫情恢复年份的部分收益，在疫情受损年份一定程度保证机场利益。补充协议中新的免税店租金确认模式以 2019 年的月均 320.9 万国际及地区客流的 80%，即 256.7 万为分界线，对月实际客流不及分界线和超过分界线的两种情况确认了两种不同的租金模式。客流不及分界线时，根据具体客流乘以多项系数确定租金；客流超过分界线时，按具体情况对应的月保底销售额确定租金。

当月客流超过分界线时，保底确认模式为：

若当年国际客流 X＞下表对应客流区间最小值，取当年对应的年保底额；

若当年国际客流 X≤等于下表对应客流区间最小值，取 X 所在区间对应年保底额；

若 2022 及之后年份的当年客国际客流 X 落在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应年度保底额额外乘以 1.2411 为系数，以调整卫星厅投入使用造成的影响。

该补充协议自 2020 年 3 月生效，根据该协议确认 2022 年免税租金为 11.56 亿元，较原定的 41.58 亿元保底大幅下降。主要由于自 2020 年 3 月以来，单月国际客流均未超过 19 年同期国际客流的 80%，甚至也远低于 30%。

根据计算公式，2020年3月以来，日上上海每月实付租金应为“每月销售提成=135.28×当月客流×最高一档客流调节系数×当月面积调节系数”。面积调节系数未公开披露，我们假设2020 年全年免税开业面积基本一致，以2020年全年租金反推，最高一档客流调节系数×20年平均面积调节系数估算为2.6左右。依此估算的2021年全年免税租金约在5.9亿元左右。

对比新旧两种方案，中免在多数客流状况下承担租金有不同程度的降低。

依照此补充协议，可模拟出2022年单月租金与当月客流量曲线，如下图（由于部分关键参数未披露，曲线基于一定程度的假设绘制，仅供参考趋势）。2023-2025年租金曲线走势类 似，实际具体金额需要调整。比照原本的“保底+扣点”模式租金曲线可看出，中免在补充协议框架下承担的租金在大部分客流情况下更低。

新方案在客流和销售额超预期的情况下租金封顶，有助于将上海机场免税规模做大。

上图中旧方案租金中附带假设单客贡献与2019年的135.28元/客相同，实际操作中若机场免税经过优化运营后渗透率和客单价持续提升，上行曲线斜率将更大，上海机场和中免日上均为多售多得的局面。

但新方案在国际客流超过一定数值后租金不再随客流或单客贡献提升而提升，进行了封顶设置。

我们认为此举意在鼓励中免日上对上海机场免税店倾斜更多运营和库存资源，提升中免的边际收益，进而将上海机场的免税规模持续做大，进一步稳固其国内第一大免税销售口岸的地位，以期2025年在新一轮免税招标中占有显著的议价权。

同时，补充协议也约定了新一轮磋商的条件：

“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面结束；

因疫情导致供应商产品生产、运输严重之后，无法满足日上上海采购需要；

与免税相关的国内外税收政策发生重大变更；

其他非日上上海经营能力原因而导致其无法经营或经营困难。

上海机场有望成为恢复国际通航后免税品销售主阵地。

我们认为上海机场和中免签署的免税合同补充协议显示了上海机场对免税业务的重视和稳固第一大免税销售口岸的决心和执行力。上海机场免税店有望成为恢复国际通航后免税品销售的主阵地。同时我们认为新一轮磋商的条件并非定量式的硬条件，而是相对模糊的软性条件，在客流大幅恢复后存在双方友好协商的可能性。

3.3. 参控股公司：德高动量及航空油料贡献主要投资收益

德高动量为上市公司控股的上海机场广告公司与梅迪派勒广告、动量传媒国际合资的合营企业，目前负责浦东、虹桥两机场的广告运营。德高动量净利润的 50%进入上市公司报表投资收益科目。

航空油料公司为上市公司联营企业，目前负责建设与经营浦东国际机场供油设施及相关项目。其净利润的 40%进入上市公司报表投资收益科目。

疫情前，德高动量及航空油料贡献绝大部分投资收益。2016-2019年，两公司贡献总投资收益为6.9/8.9/9.5/9.7亿元，为上海机场报表投资收益的绝大部分。后跟随航空性业务阶段承压有所下降，但仍有显著盈利。

4. 机场行业：客流结构独占鳌头，商业变现静待花开

4.1. 客流结构独占鳌头

我国三大一类 1 级机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场，定位中国三大门户复合枢纽机场。从客流上横向比较，首都机场年吞吐量过亿人次，由于本地还有虹桥机场作为补充，浦东机场年旅客吞吐量与白云机场规模相仿。但从代表中高端商旅需求的国际+地区旅客吞吐量占整体客流比重来看，上海机场在疫情前有着远超另外两场的高端客流占比，因而单客变现价值和潜力都相对更大。

4.2. 商业变现静待花开

从商业变现的主力业态免税业务租金条款来看，机场能够享受远超线下商业的平均扣点率。根据各公司公告，疫情前三大机场的租金模式均为“保底+扣点”模式，下有保底上上无上限。远超线下商业的扣点率是机场流量高价值的证明。

虽目前受到疫情影响，但随着疫后复苏进程，国内、国际客流逐步回归，机场流量价值也将相应释放。

以浦东和首都机场披露数据比较，浦东机场 2019 年以首都机场 76%的旅客吞吐量实现了更高的非航业务收入。我们以单客贡献非航业务收入作为机场变现效率的粗略刻画，浦东机场 2019-2021 年的单客贡献为 90.1/84.5/58.2 元，在 2019/2020 年都显著高于首都机场。但 2020 年 2 月新冠疫情爆发后国际客流大幅下滑，叠加免税租金补充协议，导致浦东机场当前单客贡献非航收入低于首都机场。

议价权的回归始于流量的回归。

线下商业流量为基，在当前抗击疫情攻坚战阶段，机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期，在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。

5. 财务分析与业务展望：净利润随客流波动弹性较大

5.1. 财务分析：成本费用相对稳定，净利润跟随收入波动

由于其重资产、流量变现的基本运营特征，上海机场的营业总成本刚性慢涨，净利润随收入波动较大。其主要成本包括运营维护成本、人工成本、摊销成本。

2020年以前，浦东机场三期扩建工程的卫星厅投入运营，租赁费、维护费等运营费用支出增加，带动运营维护成本持续攀升。

2021年，公司执行新租赁准则，租赁费列示由运营维护成本调整至摊销成本和财务成本，因此营业成本结构有所变化。

2016 年至 2019 年，公司毛利率保持提升趋势，主因在于免税等高毛利的非航空性业务占比逐年提升。非航空性业务收入占总收入比例自 2016 年的 49%提升至 2019 年的 63%，带动整体毛利率由 2016 年的 45%增长到 2019 年的 51%，消费属性显著。

2020 年及 2021 年，公司主要业务受到疫情的持续冲击，旅客吞吐量及飞机起降架次下 降，导致毛利率及归母净利率有所降低。未来随着疫情的逐步恢复，国内及国际航班班次将呈现复苏态势，也将利好非航业务扩张。

图31：2016-2021 年上海机场及可比公司毛利率

图32：2016-2021 年上海机场及可比公司归母净利率

2019 年以前，公司 ROE（摊薄）随业务拓展、项目投产而持续提升。2020 年以来，在疫情反复持续影响下，公司净利润下滑导致 ROE（摊薄）收窄。未来，随着疫情向好后旅游业及免税业复苏，同时注入虹桥机场后公司龙头地位进一步稳固，ROE（摊薄）有望企稳回升。

5.2. 业务展望：短看国际航线恢复，长看长三角区域一体化发展

5.2.1. 国际旅游复苏展望：出境游黎明前夕

疫情期间，国际旅游由于全球范围内不同程度的旅行禁令受到压制，但目前各国旅行禁令有序放宽。国际航空运输协会（缩写 IATA）将全球范围内旅行限制程度划分为 5 级：0-无限制、1-筛查、2-高风险地区抵达隔离、3-对部分地区关闭、4-完全关闭边境，并经过不同地区的加权平均量化计算全球范围的旅行限制等级。

根据 IATA 测算，全球旅行限制程度从疫情初期多国关闭边境的影响下迅速提升至 3.5 左右，后随着多国逐步放开边境、放松管控，目前缓慢降至 2-2.5 区间，即大多数国家采取对高风险地区抵达者隔离措施，且并未因后续多次疫情反复出现旅行限制的大规模收紧。

国际航空协会预测 2023 年航空旅客数量将恢复至疫情前水平。根据国际航空协会 2021 年 5 月 26 日发表的《Covid-19——近乎完全恢复的航空旅行前景已现》研究报告预测，全球航空旅客数量在 2022/2023 年将恢复至 2019 年的 88%/105%水平，主要驱动力为国际航线的陆续恢复。

虽然不可否认的是，2019 年的新冠疫情对航空和旅游业的打击史无前例，但我们相信寒冬终将会过去。在新的变异病毒重症率与死亡率走低、全球疫苗普及率持续提升、新冠特效药陆续获批、检测手段和策略继续进化的背景下，我们有理由相信黎明就在前方不远处。

5.2.2. 上海机场集团在长三角地区一体化发展中承担重要任务

上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。长三角地区是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，规划明确提出“合力打造世界级机场群”，要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。规划建设南通新机场，成为上海国际航空枢纽的重要组成部分”。

上海市城市总体规划（2017-2035 年）提出至 2035 年，上海航空枢纽设计年客运吞吐能力 1.8 亿人次、货运吞吐量 650 万吨左右。主要通过浦东机场的扩建、南通新机场的建设实现。上海机场集团“十四五期间”将推进浦东机场四期扩建工程，积极筹备南通新机场项目。

长三角地区蓬勃发展的经济、开放包容的商业环境和旺盛的居民消费能力是上海机场及集团产业版图持续扩张的长期支撑。根据2020年 11 月交通运输部《关于上海市开展推进长三角交通一体化等交通强国建设试点工作的意见》中，同意上海机场（集团）有限公司作为六个试点单位之一协同推进长三角交通一体化，推进世界级机场群建设，形成浦东综合交通枢纽。上海机场集团及上市公司将长期受益长三角一体化发展国家大战略，和长三角城市群在中国经济中的高地优势。

6. 盈利预测与总结

6.1. 盈利预测 主要假设：

出行预期：基于国内疫情影响逐步可控，国外疫情“流感化”的情境下，预期2022年 4-6 月受疫情影响较为严重，后国内航班逐步恢复，2023年开始有序放开国际航班，2024全年起降架次基本恢复到2019年水平。

经营数据：浦东机场2022-2024年飞机起降架次分别为33.1/48.4/53.8万架次，旅客吞吐量分别为2119/6321/7340万人，货邮吞吐量分别为357/418/414万吨；虹桥机场2022-2024年飞机起降架次分别为19.7/24.6/26.5万架次，旅客吞吐量分别为2158/4101/4183万人，货邮吞吐量分别为33/41/44万吨。

收入拆分：在当前租金协议框架下预测上海机场收入2022-2024年分别为51.5/121.9/139.9 亿元。

成本项：主要变化为虹桥机场、物流公司等资产的并表，在此基础上逐年微涨。

收购资产并表时间：发行股份购买虹桥机场及物流公司资产方案已于2022年 4 月 25 日得到证监会核准，假设自2022年 6 月完成收购并表。

6.2. 报告总结

基于当前租金协议下我们预测上海机场2022-2024年归母净利润为-21.6/21.6/33.4亿元，2023-2024年归母净利润对应 PE 为44/28倍，考虑虹桥资产注入后股本扩张至24.9亿股，2023-2024年归母净利润对应 PE 为57/37倍。

作为中国最大空中口岸，短期由于新冠疫情受损，中期随国际复航、出行复苏实现业绩恢复，议价权的回归有望释放业绩弹性，长期受益于长三角一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。

从可比公司估值角度来看，当前上海机场估值一致预期 PE 较北京首都机场股份和白云机场更高。但当前市场一致预期是基于上海机场已调整租金协议，而首都、白云两机场未调整的现实情况下做的盈利预测。

我们提示在国际客流大幅恢复的过程中按照常规商业逻辑有重新协商的可能性，且在当前条款中为重谈留有空间，因此上海机场仍应作为出行复苏核心标的予以重视。

7. 风险提示

国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险：疫情出于意料的爆发和政府针对疫情管控政策的持续可能影响整体出行意愿。

宏观经济风险：经济需求收缩、预期转弱，可能对公司生产经营产生负面影响。

其他运输方式竞争的风险：与其他运输方式尤其是高铁的竞争可能对航空运输需求产生影响。

搜索老范说股

粉丝行业龙头企业，双塔食品：全产业链运营，打造独特的成本优势

1.传统与现代融合，成功转型豌豆加工龙头

豌豆加工龙头企业。

公司成立于1992年，地处龙口粉丝起源地招远市。在生产传统美食粉丝的基础上，公司通过自主研发逐步转向豌豆全产业链经营，产品主要包括豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维、豌豆淀粉等。

历经多年发展，公司已成为全球最大的豌豆蛋白生产企业，和全球最大的龙口粉丝生产企业。根据业务类型，公司发展历程可分为两个阶段：1992年~2011年和2012年至今。

1.1.1992年~2011年：深耕粉丝行业，业绩快速增长

龙口粉丝的历史可追溯到300年前，最早产地是现今山东省烟台招远市。后来逐渐发展到龙口、蓬莱、莱州、栖霞、莱阳、海阳等地。一九一六年烟台龙口港开埠后，直接把龙口粉丝运往日本、韩国、香港和东南亚各国，在国际市场上称之为“春雨”、“马尾”、“玻璃丝”。因为历史上各商户以烟台龙口市为粉丝的重要集散地，然后通过龙口港销往海内外，故命名为“龙口粉丝”。

1992年~2007年，粉丝业务走向规模化、专业化。

1992年~2000年，我国粉丝行业进入快速发展阶段，公司销售渠道逐步建立和完善，并构建起成熟的工厂化生产模式。2000年以后，粉丝行业进入整合阶段，公司开始引入生产流水线，规模经济开始显现；同时重视品牌建设，在 2006 年“双塔”牌粉丝获得“中国名牌”产品称号。

改制释放企业活力，公司业绩快速增长。

2008 年公司由镇办集体企业改制为股份有限公司，并于 2010 年成功完成 A 股上市。2008 年~2011 年，公司 66%以上的营收来源于粉丝业务；在公司体制经历市场化改革后，业绩快速提升。公司营收由 2.74 亿元增至 5.95 亿元，CAGR 为 29.50%；归母净利润由 0.29 亿元增至 0.70 亿元，CAGR 为 34.14%。

1.2.2012 年~2021 年：向豌豆全产业链切换，业绩规模大幅扩张

豌豆是制作粉丝的重要原材料，而且其提取物富有营养和商业价值。公司在持续发展粉丝业务的基础上不断延伸产业链，积极投入研发，是国内最早投产豌豆蛋白生产线的厂商。经过长期研发和运营积累，公司以粉丝业务为基础积极开拓豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品。 产品结构优化和规模效应抬升公司盈利能力。

2012 年至今，公司开始延伸产业链，向多元化经营转型。虽然粉丝依然是营收的主要支柱，但营收占比趋于下降。营收来源多样化推动公司收入规模大幅扩张。公司归母净利润呈“V”型走势，而且自 2018 年以来不断创下新高。

得益于规模效应，期间费用率总体呈下降趋势。各产品毛利率差别较大，以 2021 年 H1 的数据为例，从高到低依次为膳食纤维（65.29%）、豌豆蛋白（60.37%）、其他产品（17.70%）、粉丝（9.33%）和豌豆干淀粉（-3.52%）。伴随产品结构优化，公司总体毛利率自 2018 年以来持续上行。

公司归母净利润与净利润（毛利减去期间费用）的走势趋同，说明归母净利润的增减主要与经营状况相关。

2012 年至今，公司营收和归母净利润走势出现分化，具体可分为 2012 年~2017 年和 2018 年至今两个阶段：

1）2012 年~2017 年，由于低毛利产品营收占比较大，归母净利润增长速度慢于营收。

在此期间，公司营收由 5.22 亿元增至 23.79 亿元，CAGR 为 31.71%；而归母净利润由 0.93 亿元降至 0.37 亿元，CAGR 为-16.83%。

分产品来看，主营产品粉丝的营收占比由 76.82%降至 17.83%，高毛利的豌豆蛋白的占比在 10.29%~18.95%之间，而低毛利的其他产品占比则由 11.69%大幅增至 65.59%；由于低毛利产品营收占比提升，总体毛利率水平下跌；而期间费用率较为平稳，并略有下降。公司盈利能力并未随收入规模而同步提升，主要与低毛利产品占比大幅提升有关。

2）2018 年~2021 年，高毛利产品豌豆蛋白营收占比居前，归母净利润快速增长。

2018 年~2021 年，公司营业收入由 23.79 亿元降至 21.65 亿元， CAGR 为-3.09%；归母净利润由 0.92 亿元增至 2.68 亿元，CAGR 为 42.82%。

2018 年~2021 年，粉丝的营收占比由 17.61%上升至 24.67%，而高毛利的豌豆蛋白营收占比由 21.31%增至 38.29%，低毛利的其他产品占比则由 44.22% 降至 15.24%；伴随高毛利产品占比的提升，总体毛利率水平由 14.75%增至 26.40%。同时，期间费用率总体较 2018 年前有所下降。归母净利润增速显著快于营业收入，可归结为产品结构改善和经营效率提升。

1.3.股权集中且稳定，激励计划业绩导向明确

高度集中的股权为公司稳健经营奠定基础。

公司实际控股股东为招远市金岭镇人民政府，通过全资子公司招远君兴农业发展中心持有约 35%的公司股份。

第二大股东为董事长杨君敏，直接持有约 14%的股份。公司前两大股东共计持有约 49%的股份，持股比例高度集中。实控人性质为集体企业，同时其法人为第二大股东董事长杨君敏。

公司两大股东的行为较一致，而且持股比例长期保持稳定，有助于公司稳健经营和实施中长期规划。

针对核心人员实施股权激励计划，公司业绩有望更上一层楼。

公司于 2021 年 2 月发布股权激励计划，将授予核心管理人员、核心技术人员、核心业务人员等 158 人共计 968 万股限制性股票。

激励对象需满足公司和个人层面的业绩考核要求：

1）2021 年净利润较 2019 年增长不低于 144%或 2021 年营业收入不低于 27 亿元（相比 2019 年增长 27%）；

2）2022 年净利润较 2019 年增长不低于 220%或 2022 年营业收入不低于 32 亿元（相比 2019 年增长 51%）。

如果未达成目标，激励对象应当按照公司授予价格加上银行同期存款利息之和进行回购注销。根据业绩目标来看，净利润增速显著高于营收。公司运营效率和产品结构有望得到优化。以业绩为导向的股权激励计划，将员工利益和公司业绩进行绑定，能够有效激发员工积极性。（报告来源：远瞻智库）

2.全产业链运营打造独特成本优势

在生产端，公司利用循环产业链优势实现了低成本生产。

公司凭借自身的技术优势，通过对豌豆加工技术的深耕，形成了“淀粉提取-粉丝生产加工-分离豌豆蛋白、提取食用纤维-植物蛋白肉-白蛋白-低聚糖-废水沼气提纯-粉渣发展食用菌-菌渣生产有机肥”的“1+10”循环经济产业链条，通过利用加工过程中的副产品的价值，公司的综合成本处于较低水平。

在原材料端，与国际大粮商达成合作，降低粮价波动对业绩的影响。

原材料占公司营业成本 65%左右。公司主要原材料是进口豌豆等农产品，容易受到国际农产品价格波动的影响。同时，公司对主要供应商的依赖程度较大，2021 年前五大供应商的集中度达到 35%左右，采购规模达到 8.03 亿元。公司和主要供应商全球三大粮商嘉吉集团、佳能可集团达成合作，充分利用规模化采购优势，加大豌豆原料储备，以降低国际粮价波动对公司营业活动的影响。（报告来源：远瞻智库）

3.粉丝行业第一龙头，受益于行业格局优化

粉丝行业竞争格局较为分散，但随着国内粉丝需求量不断上升，龙头企业有望迎来规模化发展新机遇。

国内粉丝行业的产品品类不断拓展，其市场规模也不断扩大。当前粉丝行业竞争格局较为分散，主要品牌包括双塔、六六顺、白家陈记、龙大食品、光友等。当前国内对于粉丝的需求量不断上升，同时粉丝的供给量也随之不断提高。

根据智研咨询数据，2020 年国内粉丝行业需求量为 129.1 万吨，2015 年~2020 年复合增速为 3.05%；2020 年粉丝行业市场规模为 171.3 亿元，2015 年-2020 年 CAGR 为 7.5%。 随着粉丝需求量的不断上升，行业内具有规模化生产能力的企业或将获得更大的发展优势。

“双塔”牌粉丝已在市场上树立良好品象，产品品质获得诸多专业权威认可。

曾先后获得中华人民共和国质量奖、中国食品博览会金奖、中国农业食品博览会金奖、中国农业食品博览会“名牌产品”、中国国际农业博览会“名牌产品”，在行业内最早获得中国名牌、中国驰名商标，2019 年被认定为“山东老字号”，是山东省制造业单项冠军企业、山东省制造业高端品牌企业。

公司先后牵头制定了《GB/T 19048-2008 地理标志产品龙口粉丝》等多项行业标准。

七大渠道已完成全国立体化布局，给公司不同粉丝产品的营销创造有利条件。

公司在粉丝品牌渠道布局上，既有全国化的品牌布局，又有结合各地饮食习惯差异构建的区域性品牌，形成了从形象产品、高端产品、中高端产品的品牌布局、渠道布局、产品线布局，为不同消费者提供快捷便利的产品和服务。

目前公司已经构建起完善的全渠道营销网络，包含商超、餐饮、流通、电商、特通、食品工业、OEM 七大销售渠道。商超、餐饮和流通渠道均实现全国化布局，并覆盖不同层级经销客户。

以商超、餐饮和流通渠道为例：

1）商超渠道中有欧发、沃尔玛、家乐福等国际连锁商超（NKA）终端网点 1500 个，有永辉、华润等全国连锁商超（LKA）终端网点 16000 个，有红旗连锁、家家悦等区域性连锁超市（RKA）30000 个,合计商超渠道总的终端网点 47500 个。

2）餐饮渠道的终端网点有 76175 个，其中中国大饭店、希尔顿酒店等星级酒店 150 个，海底捞、杨国福、小杨生煎等全国性连锁 32996 个，芭比馒头、蓝白、艳阳天等区域性连锁 42999 个。

3）流通渠道终端客户有 210000 个，其中 52500 个食杂店，21000 个专业性农贸综合批发市场，统一银座、芙蓉兴盛等 42000 个便利店，94500 个便民社区菜市场。

公司为粉丝行业龙头，产能扩张有利于进一步提高市占率。如上文所述，公司的粉丝业务在渠道上存在着明显的领先优势，而且在品牌上也有深厚的积累。

经过 20 多年经营，公司成长为业内规模最大的粉丝生产企业，是龙口粉丝龙头企业，占据龙口粉丝 20%以上的市场份额。而且，公司计划在 3 年内将龙口粉丝产能扩充至 10 万吨，在四川西充投资的有机粉丝产业项目已正式启动。粉丝产能的扩张叠加行业需求量的增长，公司粉丝产品的市场份额有望得到提升。

4.豌豆提取物赛道成长性强，公司领先优势显著

4.1.公司的技术和产能等均领先于行业

公司注重研发，并在豌豆加工技术上保持领先。2016 年来，公司的研发投入保持在 5000 万元以上，研发强度在 2%以上。同时，公司与中国农业大学、江南大学以及中国工程院院士团队等达成合作，不断取得豌豆蛋白提取、豌豆抗性淀粉等技术突破。

为促成科研项目落地为产业应用，公司共计投资 6.68 亿元建设豌豆精深加工综合利用项目，豌豆蛋白提取有很强的技术壁垒，公司同时掌握生物发酵工艺、干法工艺、新干法工艺三种豌豆蛋白提取技术。其中新干法工艺是公司自主研发、公司可根据客户需求，针对不同行业提供不同纯度、不同功能的豌豆蛋白。

公司豌豆提取物产能第一地位稳固，大产能的规模优势逐渐显现。

公司的豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维产能多年稳居行业第一。

根据公司公告，2021 年公司豌豆蛋白产能约占全球产能的 40%，规模约为 7 万吨。豌豆中 蛋白含量仅为 20%。豌豆蛋白的产量受到全球豌豆产能和提取技术的限制；小厂商在技术水平和成本的限制下，提取纯度（豌豆蛋白实际提取量/豌豆蛋白理论提取量）很难达到80%以上；生产规模大的厂商易于平摊各项成本，在技术上也具有领先优势。大厂商的产能、成本和技术优势在短期内难以被超越，相较小厂商更易取得规模效应优势。

由于产品结构变化等因素，公司粉丝、豌豆蛋白的综合吨收入（营业收入/销量）、吨成本（营业成本/生产量）以及吨利润（吨收入-吨成本）总体呈上升趋势；2015年~2021年，粉丝、豌豆蛋白的吨收入、吨成本、吨毛利分别累计上升约 22%、33%、7%。

在豌豆提取物上，公司已与业内大客户建立良好合作关系。

公司的豌 豆加工产品主要面向海外客户，与全球大客户 Beyond Meat、Cargil（l 嘉吉）、 Du Pont（杜邦）、Mars（玛氏）、Nestle（雀巢）、日本双日建立了良好的合作关系。大客户对产品质量要求严格，而且订单量大。大客户可为公司豌豆提取物良好品质背书，而且也侧面印证公司的生产和供货能力。

2023 年豌豆蛋白产能预计增至 10 万吨，豌豆提取物的产能等优势得到巩固。自 2021 年开始，公司将加快扩张产能，而且将以高端豌豆蛋白为主。2021 年~2023 年，公司将以每年 20%的增速扩张高端豌豆蛋白产能，预计计到 2023 年豌豆蛋白产能将增至约 10 万吨。

基于公司全产业链生产和经营模式，除豌豆蛋白以外的其他豌豆提取物产能预计将同步提升。公司在豌豆提取物行业的产能和规模优势有望得到巩固。

4.2.下游需求空间广阔，公司有望充分受益

膳食纤维有望成为公司收入新增长极。粗纤维是豌豆深加工的副产品，经过超微粉碎工艺，可生产出更高品质的豌豆纤维粉。膳食纤维主要作为食品原料、猫宠用品原料，应用于膳食纤维产品的生产，部分产成品也直接向保健食品生产企业销售。膳食纤维已被学术界列为继糖、蛋白质、脂肪、水、矿物质和维生素之后的“第七大营养素”。

目前公司生产的膳食纤维主要集中在烘焙食品、肉制品、饮料制品、粗粮制品、果酱、猫砂等应用领域。2018 年，我国膳食纤维行业总产值约 36.56 亿元，全球膳食纤维行业总产值约为 174.11 亿元。预计到 2025 年，我国膳食纤维行业总产值将达到 57.15 亿元，全球膳食纤维行业总产值将达到 244.08 亿元。

公司膳食纤维业务目前规模较小，2021 年营业收入在 1.57 亿左右，但保持快速增长态势，2015 年以来的营收同比增速维持在 20%以上。伴随行业市场规模持续扩张，叠加产能、技术等领先优势的作用，未来膳食纤维有望成为公司营收的重要驱动力。

豌豆蛋白下游应用众多。

豌豆蛋白与大豆蛋白等其他植物蛋白相比，具有非转基因、无过敏原、零胆固醇、低脂肪、分子量小、易吸收等优势，下游应用市场广阔。豌豆蛋白主要应用到固体饮料、植物肉、能量棒、早餐谷物、烘焙食品、宠物食品等领域。

以公司 2021 年数据为例，豌豆蛋白在固体饮料领域的应用占到 50%，在植物肉领域的应用占到 20%左右，而其他应用领域则占 30%左右。

中国植物奶市场空间超 500 亿元，其中豆奶占比接近 50%。

植物奶由含蛋白质和脂肪的植物种子或果实压榨而成，如豆奶、杏仁奶、燕麦奶、花生奶、椰奶、米奶等，我国乳糖不耐受人群占比约为 70%-82%，植物奶成为优质乳制替代品。

根据星图数据，从我国电商渠道植物奶子品类看，2021H1 豆奶为销售额占比最大品类，豆奶/椰奶/燕麦奶/核桃奶销售份额占比分别为 47%/23%/12%/9%。

根据星图数据，2020 年，全球植物奶市场规模超千亿元，中国植物奶市场规模约为 550 亿元，预计 2019 年~2024 年复合增长率为 2.4%。

全球植物肉市场方兴未艾，中国植物肉市场预计在 2023 年达到 130 亿美元。

植物肉是以大豆、豌豆、小麦等作物中提取的植物蛋白为原料，经过化学分离、加热、挤压、定型等步骤，使其具备动物肉制品的质地和口感。

植物肉最早在欧美市场兴起。美国植物性肉类在 2021 年实现了 14 亿美元的销售额，在 2018 年~2020 年的三年中，植物性肉类的销量累计增长了 74％。

据《2021 中国植物肉行业洞察白皮书》指出，中国对植物性肉类的需求将在未来 5 年内增加 200%，据 Euromonitor 预测，2023 年中国人造肉市场规模将达到 130 亿美元。

豌豆蛋白业务有望继续成为公司业绩增长主要引擎。

在豌豆提取物中，豌豆蛋白的收入规模最大，在 2021 年达到 8.29 亿元，成为公司营收第一大来源，而且营收同比增速多年保持在 20%以上。

公司的豌豆蛋白业务道、产能、技术等方面均具有领先优势，伴随下游市场需求扩张，以及扩建产能的逐步落地，有望继续发挥公司业绩主引擎的作用。

5.以国际龙头 Beyond Meat 为鉴，渠道和成本或是关键

Beyond Meat 是美国植物肉第一股，公司研发和制作一系列以植物性蛋白为基底的食品。产品是由大豆和豌豆分离蛋白、酵母及其他成分组成。

公司成立于2009年，由 Ethan Brown 创立。2012年，公司推出第一款产品并在2013年于全美销售。2013年~2016年，公司获得包括 GPV、KPCB、Obvious Corporation、比尔盖茨等风投公司及多名个人投资者的风投注资。2019年，公司在纳斯达克上市，成为美股第一家植物肉上市公司，IPO首日，公司估值为38亿美元

赴纳斯达克上市后，Beyond Meat 国际业务和各类渠道扩张全面推进，营收不断增长。

2019年 Beyond Meat 上市纳斯达克后，得益于渠道不断扩张，全年营收涨幅达239%。2020年公司全面进行渠道扩张，推进国际业务发展，全年渠道个数同比增幅达293%；其中国际餐饮渠道个数增长尤为显著，先由 2019 年的1500个增至2020年的18000个，而且在2021 年底继续增至28000个。

2021年，零售渠道净利润增长主要由国际业务驱动，国际零售渠道净利润增速达123.4%，美国国内零售渠道由于植物肉增速放缓、折扣及竞争加剧等原因，零售渠道净利润增速仅为-7.9%。

对标 Beyond Meat，作为国内龙头，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠道和成本端发力，把握机遇并实现加速增长。

分析 Beyond Meat 公司的经营经验可总结成以下两点。

1）注重渠道拓展：渠道拓展与营收关联度较大。2021年 Beyond Meat 营收增速及渠道扩张速度有所放缓，市场扩张进入瓶颈期。

2）注重成本控制：在短期内，与传统肉类以及同类产品的相对价格对产品销量影响较大。

2020年，牛肉价格回落冲击 Beyond Meat 产品销量；2021年竞争对手 Impossible Foods 于第二季度开始下调价格，公司零售渠道净利润受到较大冲击。传统肉类和人造肉存在一定的替代关系。对于同质产品，较低的价格对消费者吸引力更强。成本更低意味着存在更多的降价空间，有助于开拓和抢占市场。当前，Beyond Meat公司计划到2024年不仅要扩张规模，也要实现产品价格至少在一种素食肉类上低于传统肉类。

对标 Beyond Meat，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠道扩张上不断推进，实现加速增长。

6.盈利预测

本文的盈利预测基于以下条件：

收入端：伴随疫情好转和下游需求回暖，公司粉丝业务有望实现稳步增长。

豌豆蛋白等提取物主要面向海外市场。自2020年公司与 Beyond Meat 达成供货协议以后，豌豆蛋白销售收入快速增长；预计2022~2024年豌豆蛋白等提取物业务依然保持较快增长。其他产品毛利率较低。

在产能限制下，出于经营效率最大化的考虑，其他产品近几年营收占比和增速持续下降，2022年~2024年预测将延续该趋势。预计2022年~2024年，营业收入增速分别为11.29%/11.86%/13.12%。

分具体产品来看：

1）粉丝：预计2022年~2024年收入增速分别为9%/10%/10%；

2）豌豆蛋白：预计2022年~2024年收入增速分别为16%/18%/20%；

3）豌豆干淀粉：预计2022年~2024年收入增速分别为5%/3%/3%；

4）膳食纤维：预计2022年~2024年收入增速分别为20%/20%/20%；

5）其他产品：预计2022年~2024年收入增速分别为5%/2%/2%。

成本端：伴随豌豆蛋白和粉丝的扩产，以及提取技术的进步，生产的规模优势有望进一步得到巩固。

同时，作为主要成本来源的豌豆等原材料，采购价格受到国际粮价波动的影响。但公司跟国际大型粮商达成合作，成本被国际粮价影响的程度减小。此外，航运运费也是影响利润的主要因素。2022年俄乌战争冲突和华东地区疫情背景下，粮食和大宗商品经历多轮涨价，全球航运运力紧张状态尚未完全缓解；预计2022年成本端压力依然较大，但影响偏短期。预计2022年~2024毛利率分别为26.47%/27.57%/28.34%。

分具体产品来看：

1）粉丝：预计2022年~2024年毛利率分别为6%/7%/7%；

2）豌豆蛋白：预计2022年~2024年毛利率分别为55%/55%/55%；

3）豌豆干淀粉：预计2022年~2024年毛利率分别为-12%/-13%/-16%；

4）膳食纤维：预计2022年~2024年毛利率分别为53%/50%/48%；

5）其他产品：预计2022年~2024年毛利率分别为4%/1%/-2%。

费用端：由于规模优势等因素，公司费用率总体呈下降趋势。

粉丝产品的渠道铺设完善，而豌豆提取物等渠道建设尚不完全，而且依据 Beyond Meat 等经验，渠道扩张与收入存在较强关联性。预测公司销售费用呈上行趋势，但伴随收入规模逐年扩大，销售费用率趋于下降，管理费用率在2.8%左右波动，研发费用率则趋于上行，财务费用率趋于下行。

具体来看：

1）预计2022年~2024年销售费用率分别为4.6%/4.5%/4.0%；

2）预计2022年~2024年管理费用率分别为2.8%/2.9%/2.7%；

3）预计2022年~2024年研发费用率分别为2.2%/2.7%/2.8%；

4）预计2022年~2024年财务费用率分别为2.6%/2.0%/1.7%。

按照上述假设，预计2022年~2024年营收分别为 24.10/26.96/30.49 亿元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为3.00/3.53/4.35亿元，分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。EPS分别为0.24/0.28/0.35元/股，基于 5 月 27 日收盘价 8.93 元，对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。

7.风险提示

产能扩张不及预期：公司在豌豆提取物和粉丝行业均具有明显的领先优势，产能扩张将有助于提高市占率。如果产能扩张不及预期，公司业绩的增长将会受到影响，增速可能慢于预期。同时，产能建设滞后可能会影响到成本的摊薄，对已有的规模优势可能构成不利影响。

原材料涨价超预期：原材料是公司最主要的成本来源，而且价格主要与国际粮价挂钩。虽然公司采取与上游供应商合作降低价格波动的影响，但价格涨幅超过预期，势必将抬升总的生产成本，无法避免对公司盈利能力的冲击。

航运价格上涨：疫情爆发以来，全球集装箱市场运力紧张，运价处于高位。公司的豌豆提取物产品主要面向海外市场，而且豌豆原材料依赖进口。一方面航运价格上涨将影响公司向海外输送货物的运输成本，另一方面还将通过豌豆等原材料影响公司的采购成本。

老范说股

生物柴油“领头羊”，卓越新能：双碳背景迎机遇，多重优势铸壁垒

1.深耕行业二十载，造就生物柴油国内龙头

1.1 国内首家生物柴油企业，产能持续扩张

卓越新能作为国内首家从事废油脂制取生物柴油技术研发的企业，公司产销规模、出口规模居于国内第一。

目前公司从事以生物柴油为主，生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等深加工产品为辅的研发、生产和销售，形成了废油脂制取生物柴油、副产物粗甘油提炼及深加工为一体的产业链布局。

卓越新能成立于2001年，2002年建成第一条年产 1 万吨生物柴油示范线，填补国内空白，2016年通过改进生产工艺获得 ISCC 认证，产品直销欧盟市场，位列国内生物柴油出口量第一，2019年于科创板上市，截至2021年底，生物柴油产能近40万吨，生物基材料产能达9万吨，依靠自主研发形成核心技术，废油脂转酯化率达99%，生物柴油高品质得率88%以上，整体技术处于业内领先水平。

经过20年发展，公司目前拥有龙岩平林分厂、龙岩东宝分厂、龙岩美山分厂和厦门卓越生物质能源有限公司4个生物柴油生产基地；以及致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司2个生物基绿色材料生产基地。

1.2 股权结构集中，实控人为核心技术人员

公司股权结构集中，实控人为核心技术人员。

截至2021年底，叶活动、叶劭婧、罗春妹三人为一致行动人，且同为公司实控人，其中叶活动与罗春妹为夫妻关系，叶劭婧为两人的女儿，通过卓越投资与香港卓越共持有卓越新能 75.0%的股份，股权结构集中，管理层持股比例高。

此外，叶活动为公司的核心技术人员，科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，于 20 余年前开始从事油脂、化工行业，公司发展至今的规模与叶活动较早涉入该行业、深刻了解行业发展规律密切相关，参与公司 68 项专利权技术研发，同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划”、国家“十五科技攻关计划”、国家“十一五科技支撑计划”、国家“十二五科技计划”等课题任务，并先后荣获福建省科学技术奖三等奖，广东省科学技术一等奖等奖项，助力公司核心业务稳定发展。

1.3 财务指标优秀，历史业绩稳步增长

受益于欧盟市场可再生能源标准提高和需求持续放量，公司营收及净利快速增长。公司 2016-2021 年实现营收
4.7/8.7/10.2/12.9/16.0/30.8 亿元，复合增长率 45.9%，2022Q1 营收同比增幅 142.6%，2016-2021 年分别对应同期归属于母公司所有者净利润为 0.5/0.6/1.3/2.2/2.4/3.4 亿元，复合增长率 46.9%，2022Q1 归母净利同比增幅 74.6%。

图中 2016-2017 年营收和净利增速的大幅加快主要原因是公司 2016 年起打开欧盟生物柴油出口市场。

生物柴油占比最大，形成生物柴油为主，延伸生物基材料产品为辅的产品结构。

分板块看，自 2016 年获得欧盟 ISCC 认证后，生物柴油板块营收大幅增长，同时带动其相关的深加工产品、副产品（生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等）放量，2021 全年公司生物柴油营收占比近 89.1%。

2016 年获得欧盟 ISCC 认证，出口业务 2016-2017 年出现爆发式增长。

2015 年公司出口总营收仅 635 万元，而 2017 年跃升至 7.5 亿元，此后逐年提升。主要由于欧洲可再生能源政策逐步收紧，要求掺烧比例逐步提升，生物柴油市场维持供不应求格局，且公司基于废油脂为原材料的成本低于国外主流的植物油原料成本。

费用管控得当，注重自主研发。

2016-2022Q1 公司期间费用率逐年下降，主要原因在于销售费用率和管理费用率的逐年大幅下降，2016-2021 年公司期间费用率分别为
5.9%/5.4%/4.3%/4.4%/3.1%/1.0%/1.0%，2022Q1 维持 1.0%左右费用率水平。

此外，公司注重自主研发创新，2016 年以来公司研发费用率保持在 4.0%以上水平，2021 年新增专利申请数量达 48 项，专利授权 33 项，累计获得专利技术 137 项，研发经费三年复合增长率超过 43.9%。

公司及子公司福建致尚均通过国家级高新技术企业复审，公司参与起草的《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，将于 2022 年 6 月 开始实施。

公司毛利率波动性大，主要受产品及原材料价格波动影响。

2015 年公司毛利率仅 4.0%，2016 年起由于产品开始出口欧盟而提升，2019 年毛利率升高至 20.0%，2021 年回落到 9.9%毛利率主要原因是生物柴油价格上升较快（较 2020 年同期上升 32.9%）导致税负增加，使生物柴油毛利率下降 7.4pct（2020 年生物柴油毛利率为 15.2%）。

公司近年毛利率在 10.0%~20.0%范围波动，波动性较大，因公司废油脂采购成本占采购总额的比例在 85~92%范围，占比较大，这种波动一部分可以用棕榈油和原油价格的波动趋势来解释，因棕榈油价格与公司原料价格相关性较大、原油价格与柴油、汽油等相关性强，进而与公司产品销售端价格具有较强相关性。

就目前来看，2022 年至今毛利率与 2021 年保持相对一致。

由图 13 可知，2019 年相对其他年份而言，棕榈油价格处于底部，原油价格处于相对高位，进而可以解释公司 2019 年毛利率为何高达 20%，而 2018 年和 2020 年的棕榈油价格不低、原油价格低迷，则毛利率相对较低。

根据价格规律推测，就目前来看 2022 年至今毛利率相较于 2021 年保持动态的相对稳定，建议关注原油和棕榈油价格的相对走势，以及公司公司新投运产能放量情况。

税收优惠进一步推高净利率。

在公司管理高效、费用管控铸就高净利的前提下，各类税收优惠进一步推高净利润，使得净利率与毛利率相比处于较高水平，多重税收减免政策包括增值税即征即退 70%、消费税减免、应税税收按 90%计算等（详见图表 15），税收优惠叠加公司技术进步、拓展出口，2015 年公司净利率仅 1.9%，2019 年升至 16.7%。（报告来源：远瞻智库）

2.安全环保减碳多重优势，政策驱动需求快速增长

2.1 生物柴油相比传统燃油具有多重优势，契合全球双碳背景

生物柴油降低有害物质排放，且可降低约 50%碳排放。欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场，由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%，因此欧盟把生物燃料作为主要替代能源，公司出口销售额约占总销售额的¾。

与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为 20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。

生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油。

单吨生物柴油热值32.4~36.7MJ/L，十六烷值52~70，普通柴油热值35.5MJ/L，同质量下热值相近，在作为燃料方面，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。

作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。

2.2 全球生物柴油需求逐年递增，主要集中在欧洲等地区

全球生物柴油产量近十年复合增长率7.5%。

据 UNSD 统计，2020年全球生物柴油产量达到 4046 万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率 7.5%，而从2013年开始生物柴油产量增速大幅降低，2013-2017年生物柴油产量增速分别为-2.7%/3.9%/3.0%0.4%/2.6%，增速出现明显下降，而2018年欧洲《可再生能源指令》修订带动生物柴油需求增长，2018年生物柴油产量3657万吨，同比增长 31.9%，政策驱动效果明显。 2021-2026年全球需求每年新增约661.2万吨，需求新增空间大。

据国际能源署数据，预估2021-2026年全球生物柴油需求每年新增量折合661.2万吨，测算得 2021 年同比增长 16.3%，2021-2026 年复合增长率 11.2%，需求增速较高。

生物柴油需求的地域性明显，主要集中在欧洲、美国、南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国，其他地区有零星分布。

欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%，中南美地区（包括巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等）和亚洲及大洋洲地区（印度尼西亚、马来西亚、泰国和澳大利亚等）均占比 18%，北美地区（美国、加拿大）占比 16%。其中，欧洲生物柴油 2021 年产量约为 1600.8 万吨，而消费量约为 1906.7 万吨，供需缺口超 300 万吨，因此欧洲又是全球最大的生物柴油进口区域。

多个国家要求强制掺混比例，推动全球生物柴油需求。

在燃料领域，人们一般将生物柴油掺混入化石柴油中制成混合柴油。混合柴油与化石柴油相比，在燃烧过程中降低对环境有害气体的排放，同时由于在燃料性质方面相近，因此无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设备进行改动，降低了生物柴油的推广门槛。在掺混比例上，世界上率先推广使用生物柴油的国家根据自身的环保要求及生物柴油制备水平，规定了不同的掺混比例，具体如下表：

欧盟逐步淘汰 PME，提升国内 UCOME 竞争力。

在欧盟最新修订的《可再生能源指令》（RED II）中，大幅限制了以粮食作物为原料的生物燃料的添加上限，特别是以棕榈油原料的 PME，其比例将从 2023 年 12 月 31 日到 2030 年 12 月 31 日逐步降低至 0%。

棕榈油作为目前全球生物柴油最广泛使用的原料，预计未来需求会逐渐逐步下降，利好国内废油脂原料生物柴油出口。

2.3 最大消费市场欧盟政策频出，生物柴油供需缺口大

欧盟目前生物柴油缺口约 300 万吨。据经合组织统计数据，2021 年欧洲生物柴油消费量 1906.7 万吨，而欧洲生物柴油产量仅 1600.8 万吨，供需缺口约 300 万吨。由于欧洲生物柴油生产企业成本偏高且东南亚反倾销税取消，2018 年供需缺口拉大，当年进口量同比增长 129.8%，未来受欧盟可再生能源政策上调掺混比例影响，需求或有进一步上升空间。

政策驱动需求提升，欧盟利好政策频出。

欧洲作为世界最大的生物柴油消费和进口国，主要得益于区域内的国家组织及各主要国家实施了强制及鼓励消费生物柴油的政策，2021 年起修订后的欧盟《可再生能源指令 II》实施，要求到 2030 年可再生能源消费比例达到 32.0%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 14.0%（2019 年仅 7.3%），且要求以粮食为原料的传统生物柴油添加比例上限由 7.0%下降至 3.8%以下，2021 年 7 月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求，提议欧盟到 2030 年温室气体减排目标由 40%上升到 55%，可再生能源比例由 32%上升至 40%、可再生燃料在交通运输领域占比又 14%提升至 26%，欧盟碳配额价格的快速攀升也进一步推高生物柴油的需求量，其他主要相关政策见下表：

预计到2030年需求量近3600万吨，2021-2030CAGR 预计 7.3%。

根据 Wood Mackenzie 数据，欧洲 28 国交通领域柴油需求量稳步提升、增速稳定，且柴油/汽油比例逐渐升高，由2000年的不及 1.0x 升至 2019 年的 2.7x，按照历史复合增长率 2.2%测算，预计2030年欧盟柴油需求量达25657万吨，掺烧14%生物柴油即产生3592万吨生物柴油需求，而2021年欧洲生物柴油消费量1906万吨，预计2021-2030年生物柴油需求量 CAGR 达 7.3%。

2.4 国内以废油脂为原料，兼具明显成本优势&双倍减碳比例

公司以废油脂作为生产原材料，相较于国外主流使用的植物油成本优势明显。

生物柴油可以动植物油脂或废油脂为原料，由甲醇或乙醇在催化剂作用下经酯交换或酯化反应制成的脂肪酸甲（乙）酯即生物柴油，作为可代替化石柴油的再生性生物质能燃料；其中以餐饮废油为原料生产的生物柴油即 UCOME，以菜籽油、棕榈油、大豆油为原料生产的生物柴油分别为 RME、PME、SME。

国外生物柴油主要原料是依靠植物油，如欧美地区主要采用菜籽油、大豆油为原料。而我国作为人口大国，社会生产生活每年产生废油脂超过 1000 万吨（其中用于生物柴油制作的比例不及 10%），秉持不与人争粮原则，主要使用废油脂为原材料（包括地沟油和酸化油等）。

一般而言，价格方面 UCOME＞RME＞SME＞PME，而地沟油采购价大幅低于其他种类植 物油，相较于豆油单价低 35%-50%，相较于棕榈油价格低 10%-50%，成本优势明显。

而欧盟作为全球最大的生物柴油市场和公司主要出口国，欧洲本地生物柴油生产主要以 RME 为主，PME 主要从印尼、马来西亚进口，SME 主要从阿根廷、巴西进口。印尼和阿根廷将生物柴油作为国家支柱产业之一，所产出生物柴油大量出口欧洲，压低了欧洲 PME 和 SME 价格。

以废油脂为原料的UCOME生物柴油享有双倍减排计数资格，推升UCOME需求及价格。

UCOME 的原材料为废油脂，而不是来自于新榨取的植物油脂，属于城市废旧资源利用，因此欧洲市场赋予 UCOME 双倍减排计数资格，因此在欧洲强制要求燃料中的生物柴油添加率以及市场生物柴油供给量还较小的情况下，利用 UCOME 来满足生物柴油添加率是欧洲燃油销售商的最佳选择。

在这种情况下，UCOME 的售价会高于其他几种生物柴油价格，且 UCOME 受废油脂供给量的制约，供应量增幅较小，供应规模无法与其他几类生物柴油相比，同时所拥有的双倍减排计数优惠，使得产品价格受其他品种供应量变动的冲击较小。

菜籽油与 RME 的价格走势基本一致，UCOME 与 RME 的价格走势相似，但在每年的四季度，受温度的影响，RME 涨幅要高于 UCOME。公司 FOB 合同单价与欧洲 UCOME 价格有差异主要为产品运输至欧洲过程中所发生的运费、港杂费用等，以及欧洲贸易商所保留的利润空间。

2.5 国内潜在市场需求 750 万吨，双碳背景迎机遇

若推广 B5 标准，国内生物柴油需求量将达 750 万吨，发展空间巨大。目前国内尚未推行生物柴油强制添加标准政策，但上海已经将 B5 生物柴油纳入辖区内的加油站成功推广。

根据国家统计局的数据，2019 年全国柴油表观消费量 1.5 亿吨，因此若国家从 B5 调合燃料标准开始推广，测算得生物柴油的需求量将达到约近 750 万吨，与当前国内 116 万吨的产能之间存在巨大供需缺口，在当前“碳达峰、碳中和”的战略政策背景下，所面临的政策环境和发展条件都发生了巨大变化，生物柴油行业将迎来巨大的发展机遇。

2016 年起我国生物柴油出口量快速攀升，2020 我国生物柴油产量达 116.4 万吨。

根据 USDAFAS 统计数据，2020 年我国生物柴油产量 116.4 万吨，同比增长 61.7%，2020 年生物柴油表观消费量为 34.2 万吨；另外，自 2016 年以来我国生物柴油出口量快速增 长，2021 全年出口量 129.4 万吨，同比增长 42.0%，6 年复合增长率 103.9%，呈现快速增长趋势，2022Q1 出口量已达 34.1 万吨，同比增长 20.9%，出口金额 5.6 亿美元，同比增长 83.0%。

CCER 望贡献额外收入。

受益于政策频出推动碳市场建设加速，根据过去碳交易试点城市经验推断，CCER 交易一般在碳配额交易正式上线后一年内启动，国内 CCER 市场有望 22 年开放交易，而公司生产的生物柴油相较于原生塑料具有减碳超 80%特性，CCER 收入有望贡献业绩。（报告来源：远瞻智库）

3.国内生物柴油龙头，多重优势铸壁垒

3.1 公司为国内生物柴油龙头，生产技术行业领先

公司为国内规模最大的生物柴油企业，市占率基本维持在 30%以上。2018-2020 年测算得公司生物柴油市占率分别为 33.4%/34.2%/19.9%，其中 2020 年公司生物柴油产量 23.1 万吨，受疫情影响同比下滑 6.0%导致市占率暂时下降，而 2021 年新产能投放及产能利用率上升，公司生物柴油产量提升至 35.8 万吨，同比增长 54.6%，恢复正常生产水平。

自主研发行业领先核心技术，转酯化率、高品质得率高。

由于废油脂杂质含量高，其提纯技术难度大，公司核心技术主要来源于自主研发创新，重点围绕废油脂综合利用、生物柴油生产工艺、催化剂优选、副产物回收利用、产业链延伸等方面开展研发活动，经过长期规模化工业生产的应用提升，已形成一系列连续法稳定生产、资源高效转化、自动化控制等具有行业领先的核心技术，已达到欧美生物柴油高标准使用要求并大量出口。

主要体现在：

✓ 针对我国各区域废油脂特性，筛选优化出具有多功能特性的催化剂，连续甲酯化工艺，遏制逆反应技术，使废油脂甲酯化转化率达 99%；

✓ 生产工艺适应性强，可以完全满足各种混合废油脂资源，生产工况安全可靠，生产过程实现节能和清洁生产，产品质量稳定可控，高品质得率超过 88%；

✓ 掌握废油脂纯化、连续甲酯化、连续高真空多塔分馏等关键核心技术工艺与装备，生产过程中融合了自动化控制技术；

✓ 通过自主创新的高真空多塔分馏技术工艺设备，能根据粗制生物柴油的低沸物含量、碳链结构、冷滤点、产品用途等产品执行标准，分馏出各种型号的生物柴油产品以适应市场需求和下游生物基新材料的使用，消除了废油脂成分复杂和结构不一带来的影响，为公司细分客户需求提高收益率以及为公司后续的生物柴油深加工奠定了基础。

公司生物柴油毛利率基本优于同行业可比上市公司。高转酯化率与高品质得率造就高毛 利，，2016-2017年公司毛利率领先 3-6pct，2021 年由于原材料成本涨幅较大毛利率水平向下波动。

3.2 上游渠道管理体系完善，保障原料稳定供应

生物柴油原材料成本占比 85%以上。

公司历年成本构成中，原材料成本都在 85%以上，2021 全年生物柴油业务直接材料成本 92.5%，因此废油脂价格对公司成本和净利润影响较大。国内以个体废油脂供应商为主，公司已建立完善上游渠道管理体系。

行业上游集中度低、地域分散，公司是国内最早进入生物柴油产业的企业，经营废油脂采购 20 年，已经构建了稳定、规范的采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道，并与众多废油脂供应商建立了十余年长期稳定的业务互信关系，多年稳定大量的采购树立了牢固的市场地位和公司信誉，保证了原料供应的稳定性、连续性和议价能力。

废油脂收购采取市场化定价。

公司对废油脂的定价一方面主要参考国际原油期现货价格、生物柴油市场行情综合分析确定，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势，公司废油脂采购成本与各主要定价指标变动趋势基本一致；另外在实际采购定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所处区域采购价格行情等协商定价。

采用货到付款结算方式，应收账款质量较好。

公司国内废油脂采购一般采用货到付款的方式，即货到检验合格后立即启动付款流程及时付款。报告期内公司付款均采用银行转账方式，不存在现金采购的情形，不存在影响公司内部控制有效性的事项；国外以信用证、见单付款和货到付款的方式，基本到次年完全回款。

4.盈利预测及估值

4.1 盈利预测及关键假设、营收毛利分拆

关键假设：

假设公司年产 10 万吨生物柴油第二条生产线按计划于 2022 年 10 月建完，并按照正常爬坡进度逐步贡献业绩，年产 5 万吨天然脂肪醇项目和年产 10 万吨烃基生物柴油项目预计今年下半年开工，假设 2023 年逐步投产，并假设生物柴油销售均价及毛利率水平保持较平稳。

2020 年生物基产品下游受到疫情冲击，销量及毛利均有一定波动，预计未来 3 年产销量稳定增长，天然脂肪醇、醇酸树脂等其他产品 2021-2022 年产销率逐步提升，毛利率保持稳定。

4.2 同行业可比公司估值

公司作为国内生物柴油龙头，具有规模、技术、渠道等优势，且受益于国外政策红利，行业空间及国外需求缺口大，近两年公司产能持续释放增加业绩弹性，在强势推进双碳、循环再生大背景下，公司生产的生物柴油相较于原生塑料具有减碳超 80% 特性，成为主要替代性生物燃料，期待未来产能释放增厚业绩。

结合公司生物柴油及延伸生物基产品的产能放量规划，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.3/5.4/6.7 亿元，对应年份 EPS 分别为 3.57/4.51/5.56 元。对应 PE 分别为 16.0X/12.6X/10.3X，公司作为成长性赛道的成长性龙头公司应享有一定溢价，与同行业可比公司相比估值性价比明显。

5.风险提示

1）产品及原材料价格大幅波动风险：生物柴油上游原材料废油脂主要来自餐馆、养猪场、屠宰场和食品加工企业等，其价格受原油、棕榈油等大宗商品价格波动影响，从而导致产品毛利率大幅波动。另外，由于原材料废油脂供应商分散，收购涉及原料收集、加工、运输多个环节，具有工作环境恶劣、人力成本高等特点，若未来生物柴油行业成长速度超预期，则可能会出现废油脂供应不足的情形。

2）国内外政策变动风险：欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场，也是公司产品的主要出口地，未来若因政治、技术进步等因素，欧盟调整生物柴油的添加政策，公司将面临市场需求量及销售价格波动带来的盈利能力变动风险。

3）新项目进度不及预期：若储备项目由于新冠疫情等原因建设进度不及预期，可能对未来公司业绩增速带来负面影响。

4）汇率及税收优惠政策变动：公司外销业务以美元为主要结算货币，人民币汇率波动对公司经营业绩影响较大，近年来，受国内外政治、经济环境等多重因素的影响，人民币汇率波动的不确定性加大，①如未来人民币大幅度升值，将削弱以外币计价的公司出口产品的国际竞争力，公司外销可能因此受到不利影响，从而影响公司的经营业绩；②另外，若在公司货物发出确认收入至收款换汇期间，人民币汇率产生大幅波动，则会给公司带来较大汇兑损益。

5）测算假设存在误差风险：近年产品及原材料价格波动幅度较大，文中需求量测算及盈利预测假设可能与实际情况存在一定误差。

搜索老范说股

打破海外垄断，比肩全球巨头，长光华芯：本土激光芯片龙头已崛起

半导体激光芯片龙头快速成长，如日方升

1.1、 半导体激光芯片行业老牌劲旅，VCSEL和光通信新贵崛起

长光华芯是国内半导体激光芯片稀缺龙头，产品序列完整，综合实力强劲。公司主要从事半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心元器件的研发、制造及销售。

产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率VCSEL系列产品以及光通信芯片系列产品等。广泛应用于光纤激光器、固体激光器及超快激光器等光泵浦激光器泵浦源、直接半导体激光输出加工应用，激光雷达、3D传感与摄像，高速光通信等领域。

公司具备半导体激光芯片IDM全流程工艺平台，产品打破海外禁运，高功率激光器芯片技术指标达到全球领先水平。客户覆盖如飞博激光、创鑫激光、锐科激光、大族激光、光惠激光等多家知名激光器厂商。

深耕行业十载，步步为营跻身全球激光芯片公司前列。公司2012年成立，成立之初厚积薄发专注基础技术和产品突破，公司在这期间不断强化芯片设计、晶圆制造、芯片加工及封装测试等工艺积累，实现光纤耦合模块、阵列模块全面量产。

2018年，公司确立“横向拓展、纵向延伸”的发展策略，以高功率半导体激光芯片为核心，横向扩展至VCSEL芯片及光通信芯片，纵向延伸至激光器件、模块及直接半导体激光器等下游芯片加工产品，产品布局逐步明确，业务全面铺开。

2019至今，国产替代背景下公司高功率半导体激光芯片在市场上崭露头角，业绩开启腾飞之路。同时核心产品迅速迭代性能跻身全球前列，2019-2021年陆续推出15W、18W、25W高功率半导体单管芯片、1000瓦940nm巴条芯片、VCSEL半导体激光芯片等。

目前，公司30W高功率半导体单管芯片已实现量产，在研产品冲击40W，面发射高效率VCSEL系列产品已通过相关客户的工艺认证并获得订单，业绩步入发展快车道。

1.2、业绩靓丽再上新台阶，芯片占比提升增厚利润

受益单管系列产品迅速放量，公司收入在近年实现快速成长。2018-2021年，受益于半导体激光芯片整体市场规模扩大，进口替代进程加快，公司单管系列产品销量提升拉动业绩增长，营业收入由0.92亿元增至4.29亿元，年复合增速67.07%。高功率单管系列是公司营收的主要来源，受益于国产替代进程加速和下游激光器市场的快速发展，2021年公司单管系列取得营收3.61亿元，同比增加65.9%，带动公司整体营收增加。

芯片份额提升，营收结构改善，拉动毛利率向上。公司建立之初，国内激光芯片市场被海外厂商垄断，国产芯片导入困难重重。为了求生存谋发展，长光华芯不得不“曲线救国”，将单管芯片封装成光纤耦合模块进行销售。因此在2020年之前，光纤耦合模块在单管系列中一直占据着七成左右的份额。

2021年，公司高功率30W单管芯片量产，同时受益于国产替代进程加速，下游厂商如锐科激光、创鑫激光等对裸芯片的采购量增加，因此2021年上半年公司单管芯片占单管系列的份额从2020年的21.43%快速提升至54.77%，首次超过光纤耦合模块成为核心收入来源。

由于高毛利单管芯片收入占比提高，公司营收结构改善，整体毛利率从2020年的31.35%提升到2021上半年的52.82%。

营收结构优化叠加规模效应，公司盈利能力大幅改善。随着公司收入体量的扩大，规模效应凸显，2018年至2021年，公司销售、管理和财务费用率分别从9.25%、9.47%、0.95%下降至5.13%、5.58%、0.67%（剔除2018-2020年管理费用中股份支付项），盈利能力显著提升。

利润方面，2019年发生一笔1.33亿元的大额股份支付费用，致使当年营业利润被冲减至负数，2020年起公司净利率全面由负转正开始盈利。在营收结构改善和产能增加带来规模效应的双重影响下，公司2021年实现归母净利润1.15亿元，同比增长340.49%，未来随着公司体量的扩大，盈利能力有望进一步提升。

1.3、研发实力铸就深厚壁垒，股权激励稳定核心人才

重视科研投入，吸纳优质研发人才。2018-2021年，公司研发费用分别为3718.98万元、5270.65万元、6033.18万元及8592.92万元，呈稳定上升趋势。

半导体激光行业作为技术密集型行业，研发人员在产品结构设计、优化工艺、提升产品良率等方面具有举足轻重的作用。截止2021年上半年，长光华芯的研发人员共106人，占员工总数的30.46%，高水平的研发团队是长光华芯研发实力的重要保障。

管理层深耕行业多年经验丰富，核心技术人员引领公司实现高水平发展。

经过多年的稳健运营，公司通过外部引进和内部培养等方式构建了一批高层次的人才队伍，为企业后续的发展提供了有力的人力资源保障。

其中，核心技术人员王俊、闵大勇、廖新胜、潘华东等均为半导体激光行业的资深技术专家，具有多年激光从业经验，主持参与多项国家与省部级项目，在科研领域各有所长，对公司核心技术的研发、提升、产业化起到核心引领作用。

股权激励稳定核心人才，华为哈勃作为战略投资者增资入股。

公司设立三大员工间接持股平台，分别为苏州英镭、苏州芯诚、苏州芯同，持股比例分别为14.82%、1.59%、1.47%，共计17.88%。其中，苏州英镭为核心管理团队持股平台；苏州芯诚和苏州芯同为骨干员工持股平台。股权激励的实施有利于吸引和稳定核心技术人员和管理人才，提高公司凝聚力和创新力。

哈勃投资是华为的全资子公司，专注于投资国产芯片产业链。2020年12月，华为哈勃出资7600万元，直接持有公司对其定向增发的506.50万股，上市后持股比例为3.74%。哈勃的注资凸显公司核心竞争力，同时也有望导入华为优质的产业链资源，帮助公司实现良性成长。

1.4、 IDM模式奠定长期发展壁垒

IDM具有三大核心优势，为长光华芯铸就高护城河：设计端和生产端协同，加快产品开发；从上至下统筹协调，产业链安全可控；固定资产投入大，资金设备壁垒高，阻挡潜在竞争者。

半导体行业产业链主要包括芯片设计、晶圆制造、封装测试等环节。根据是否从事晶圆制造、封装测试等环节，半导体行业的经营模式主要分为Fabless（无晶圆厂）模式与IDM（Integrated Device Manufacture，垂直整合制造）模式。

Fabless模式下的企业主要从事芯片设计及销售业务，将晶圆制造、封装测试等生产环节委托给第三方企业完成。IDM模式下的企业独立从事芯片设计、晶圆制造、封装测试等全部环节。由于光电子器件遵循特色工艺，器件价值的提升依靠功能的增加，核心竞争点在于工艺的成熟度和稳定性，以及工艺平台的多样性，IDM模式更有优势。

因此在半导体激光器件领域，老牌优质公司如欧美激光巨头贰陆公司、IPG、恩耐集团均不约而同采用了IDM模式。新进企业由于资源有限，为了将资源集中到设计和研发环节，大多采用Fabless模式，不参与晶圆制造和封装测试环节。

IDM的第一大优势在于能够实现设计和生产工艺的融合，加快技术向产品的转化。

上游电子元器件制备工艺环环衔接，丝丝入扣，各技术工艺之间相互影响，牵一发而动全身，上下游或各环节间一旦统筹不佳或沟通不畅，很容易顾此失彼，左支右绌。因此，为了研制出性能更好的半导体激光器，设计、工艺和生产环节需要协同配合，多管齐下，同步优化。输出功率、电光转化效率、长期运行可靠性是高功率激光器最重要的三个指标。

要实现这三大性能的提升，首先需要在设计端发力，包括结构的优化设计以及工艺制备流程的设计等；其次需要具备低缺陷密度的高质量外延材料生长工艺能力；同时需要低缺陷低应力的器件制备工艺，尤其是高功率工作条件下的腔面抗损伤镀膜/钝化工艺等；最后采用合适的封装技术来解决热应力热稳定性等问题亦尤为重要。因此采用IDM模式是实现上述芯片性能的基础。

IDM的第二大优势在于供应链相对安全。

由于在晶圆制造领域的技术仍存在瓶颈，当前我国高端芯片严重依赖进口。近年来中美博弈愈演愈烈，国际半导体产业链面临诸多不稳定因素，在“卡脖子”的芯片环节，仍面临海外断供风险。激光芯片作为下游诸多器件和设备的核心亦需要拥有稳定的本土供应链。IDM模式下芯片设计、制造、封装和测试技术均有涉及，产业链更加安全可控。

此外IDM需要重资产投入，无形中抬高行业门槛，提升自身壁垒。IDM模式重资产投入，厂商前期需要投入大量的资金建造厂房和产线，因此营收增幅往往慢于Fabless。

以长光华芯IPO募投项目为例，采购的设备中电子束光刻机、溅射腔面镀膜机、外延MOCVD、离子注入设备等单台价格均超千万。再加上厂房购置、产线建设等，前期的资金投入较高，高昂的市场进入成本使得许多新进厂商对IDM模式望而却步。而激光芯片相比数字或模拟芯片市场规模相对有限，具备先发优势的IDM厂商无疑具备显著的优势。

长光华芯采用外延片、晶圆、芯片封装等在内的垂直一体化IDM模式，有利于提升生产效率，加快推行新技术。

经过多年研发和产业化积累，公司已掌握半导体激光芯片核心制造工艺的关键环节，建成覆盖芯片设计、外延片制造、晶圆制造、芯片加工及器件封装测试的全流程工艺平台。

公司采用IDM模式一方面能够实现设计、技术等环节的协同优化，理解终端用户的客户需求，生产不同功能的激光芯片及其器件，提升生产的弹性和效率；另一方面能够在下游终端客户的引领下，快速迭代，持续开展技术和产品创新，有助于公司更好地进行技术及应用积累，率先开发并推行新技术。（报告来源：远瞻智库）

需求扩张叠加国产化加速，激光芯片行业长坡厚雪

2.1、半导体激光芯片：光纤激光器的核心泵浦源

激光器是能将电能转化为可聚焦和塑形的光能的装置，主要由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构组成。其中，光学系统包括增益介质、泵浦源和谐振腔等光学材料。

增益介质是光子产生的源泉，泵浦源为增益介质提供能量激励，谐振腔是光子频率、相位、运行方向的调节场所。

激光器工作时，增益介质在吸收泵浦源的能量后，产生出能量、波长和方向高度一致的光子，这些光子在谐振腔内不断反射从而生成并放大激光，最后通过反射镜射出，用于材料加工和信息传递。

光纤激光器兼顾转化效率和光束质量，是当前主流路线。

（1）按增益介质的不同，激光器可以分为固态激光器、液体激光器和气体激光器等。固态激光器由于稳定性好、功率高、维护成本低，因此应用范围最广，市场占有率也最高；液体激光器和气体激光器效率低且维护成本高，因此应用范围十分有限。

（2）固态激光器又可进一步细分为以晶体为增益介质的固体激光器、以玻璃光纤为增益介质的光纤激光器、以半导体材料为增益介质的半导体激光器。

其中，光纤激光器兼顾电光转化效率和光束质量，性能优越且适用性强。近十年市场份额快速提升，尤其在工业领域是当前主流的技术路线，无论在全球还是国内都占据一半以上的市场份额。

半导体激光器具有电光转化效率高、体积小、寿命长、可靠性高和成本低等优点，但由于光束质量相对较差，直接半导体激光器市场规模较小，更多作为其他类型激光器的泵浦源使用。

半导体激光芯片被用作激光器泵浦源，是激光产业链上游的核心元器件。

激光产业链上游是利用各类芯片原材料、光纤材料等，制造激光芯片及光电器件、模组、光学元件；中游是利用上游激光芯片及元件等作为泵浦源制造各类激光器，包括直接半导体激光器、气体激光器、固体激光器、光纤激光器等；

下游是激光设备及各类应用场景，包括工业加工装备、激光加工、医疗、通讯、传感、显示监控及国家战略高技术等。

以光纤激光器为例，半导体激光芯片经过与热沉等部件的贴合焊接可封装制作成为半导体激光器件；再结合准直镜等光学元器件可耦合制作成为光纤耦合模块，用作光纤激光器的核心泵浦光源；多个泵浦源结合增益光纤等可制作成为光纤激光器应用于各类场景；这其中，上游的激光芯片影响着激光设备输出光束的功率、质量等，是整个激光器的核心。

EEL输出功率高，VCSEL可靠性高且成本低。半导体激光芯片以半导体材料为增益介质，将注入的电流电能以电激励源方式激发，输出激光实现电光转化。

根据谐振腔工艺的不同，半导体激光芯片可分为EEL（Edge Emitting Laser，边发射激光芯片）和VCSEL（Vertical-Cavity Surface-Emitting Laser，面发射激光芯片）。二者的区别在于芯片上镀光学膜的位置不同，因而形成不同的谐振腔，带来不同的激光发射方向。

EEL发光面位于芯片侧面，发射出的激光与芯片表面平行。

优势是输出功率和光电效率高，缺点是光束质量差，生产工艺复杂，依赖工人手工装调，性能一致性难以保障且生产成本高。VCSEL发光面与芯片平行，发出的激光与芯片表面垂直。优点是光束质量好、精度高、成本低，但发光功率较低。因此在对功率有较高要求的工业领域，目前仍以EEL为主，而在3D传感等领域VCSEL则是主流。

一个巴条芯片可解理为多个单管芯片，发光功率较单管芯片更高。

根据单个芯片发光点数的不同，芯片可以分为单管芯片和巴条芯片。单管芯片只有一个发光单元，巴条芯片具有多个发光单元。巴条芯片经过钝化、镀膜后，可解理为多个单管芯片，视作多个单管芯片并排排列。发光点数的差异使得单管芯片和巴条芯片的应用领域侧重也不同。

单管芯片只有一个发光点，易于进行光纤耦合，便于检修维护和更换，因此常作为光纤激光器的泵浦源用于工业加工领域。巴条芯片发光点数多，具有更高的发光功率，主要用于科研与国家战略高技术、医疗美容等领域。

2.2、产业升级叠加国产替代，激光器市场稳定成长

2.2.1、 产业升级拓宽增量市场，激光芯片需求扩张

激光器市场稳定增长，空间广阔。

2017年全球激光器市场规模为137.7亿美元，国内激光器市场规模为69.5亿美元。Laser Focus World预计2022年全球市场和国内市场将分别增长至201亿美元和147.4亿美元，年复合增速分别为7.9%和16.2%。

行业主要下游均呈现蓬勃发展态势：

（1）工业领域：激光加工可对材料进行打孔、切割、焊接、熔覆，具有精度高、低能耗、污染小等特点。随着我国制造技术及自动化技术的升级换代，激光技术将对传统工业加工方式实现广泛替代，持续推动工业激光器需求。

（2）通信和光存储：随着云计算、5G网络和大数据技术的普及，数据存储需求和流量需求增加，光通信行业不断扩大。

（3）科研与军事领域：激光器是诸多技术和武器研究的必要条件，在高端制造、精密材料、制导、激光武器等领域，科研项目对激光器的性能要求更高，各国对科研和军事经费的投入增加促进激光器行业稳定发展。

（4）生物医疗领域：激光器主要应用于临床标本或组织的检测和诊断、临床治疗与手术等方面，市场需求稳步上升。根据Allied Market Research发布的数据，预计到2026年医疗激光市场规模将达到162.3亿美元，成长空间广阔。

伴随激光器行业的快速发展，半导体激光芯片需求随之扩大。高功率半导体激光芯片搭载在半导体激光器上，用作各类激光器的核心泵浦源。因此下游激光器是半导体激光芯片市场规模的核心推动力。随着产业升级和国产化进程加速，国内光纤激光器市场不断扩大，半导体激光芯片的需求也随之提升。

根据长光华芯招股书的测算，2020年全球激光芯片市场空间为18.30亿元（2.82亿美元）；国内激光芯片市场空间为5.29亿元，占全球市场比重为28.91%。

测算过程如下：

第一步，2020年全球激光器销售额为160.10亿美元，其中，使用高功率半导体激光芯片的市场规模为94.62亿美元。

第二步，按照激光器行业平均30%的毛利率以及光纤耦合模块占激光器成本的50%测算，2020年全球光纤耦合模块的市场规模约33.12亿美元。

第三步，按照长光华芯光纤耦合模块平均15%的毛利率以及激光芯片占光纤耦合模块成本的10%测算，2020年全球激光芯片的市场规模约为2.82亿美元（若按1:6.5的汇率折算则对应18.30亿元人民币）。

按照相同的测算步骤，2020年国内工业激光器的整体市场规模约为177.74亿元，同理得出国内光纤耦合模块的市场规模约为62.21亿元，激光芯片的市场规模约为5.29亿元。

而据《2022中国激光产业发展报告》阐述，国内光纤激光器市场规模2021年实现32.5%的增速，同时预计2022年仍将有10.6%增长，可以看出在国内制造业不断升级的过程中，激光设备以及上游的激光器都将保持较快速度成长，对应激光芯片的市场规模也将实现稳步提升。

2.2.2、 激光器国产替代如火如荼，本土激光芯片搭乘东风

激光器市场国产替代紧锣密鼓加速进行，以锐科激光和创鑫激光为主的国内激光器厂商奋发图强扩大份额，带动本土激光器行业国产化率不断提高。

据Laser Focus World统计，2017年中国光纤激光器市场规模为11.53亿美元，其中国内厂商份额约为3.87亿美元，国产化率33.6%。

2017年至2020年间，国家不断推出相关法律法规，推动激光技术和激光加工设备产业发展，以锐科激光和创鑫激光为首的国内激光器厂商份额不断扩大，迅速取代IPG等国外厂商的份额，光纤激光器国产化率从33.6%提升至56%。

光纤激光器国产化率的提升给上游半导体芯片的国产替代打下基础。出于技术提升、产业协同、成本和产业链安全等因素考虑，本土激光器厂商在激光芯片领域开始逐步摆脱进口依赖，采用国产产品。

尤其是2018年以来，全球贸易争端频发，基于供应链安全的考虑，激光芯片国产替代进一步加速，产业迎来发展良机。

中低功率激光器已自给自足，高功率国产化率仍需提升，半导体激光芯片是国产替代的核心。

虽然光纤激光器整体国产化率相较过去5年已有较大提升，但由于我国半导体激光器制造等核心技术落后于国外发达国家，激光产业结构并不均衡。中低功率激光器已自给自足，高功率激光器国产化率仍有待提高。

根据《2020中国激光产业发展报告》，我国低功率光纤激光器国产化率超过99%，中功率光纤激光器国产化率超过50%，高功率光纤激光器在2013-2019年间实现从无到有，国产化达到55.56%。

根据Laser Focus World，2018-2021年间， 3KW-6KW级别、6KW-10KW级别、万瓦级别的高功率激光器国产化率分别从16%、14%、6%提升至86%、51%、49%。

随着以长光华芯为代表的本土激光芯片厂商在芯片性能上不断突破逐步追平甚至超越海外玩家，预计本土光纤激光器在高功率领域亦将有良好进展，带动芯片市场实现扩容。

2.3、海外厂商产品完整综合实力强，中国厂商加速追赶缩小差距

2.3.1、 海外龙头布局完整，中国厂商奋力追赶补全版图

全球半导体激光芯片及器件市场仍以国外企业为主，以美国贰陆集团(II-VI)、朗美通（Lumentum）、恩耐（nLight）、IPG为首的龙头厂商产业链完备，业务范围广，在技术、规模、产业化上均具备领先优势。

中国厂商规模较小，产品序列分散，与国外厂商仍有较大差距，但近年以长光华芯、武汉锐晶、华光光电、炬光科技为代表的国内厂商正在加速追赶，逐步以点带面提升性能扩充产品线，实力不断提升。

（1）在高功率半导体激光系列领域，芯片层面，国外主要厂商有美国贰陆公司、朗美通、恩耐集团、IPG等。其中恩耐集团和IPG自产芯片仅用于生产自身下游产品，不对外销售。

国内能够提供工业领域半导体激光芯片的公司以长光华芯、山东华光、度亘光电和武汉锐晶为主。华光光电、度亘光电和长光华芯均为IDM模式，具备从芯片设计、外延生产、晶圆制造等全流程产品制备能力，其中长光华芯在产品技术指标上显著领先其他竞争对手。

武汉锐晶产品主要向关联方锐科激光销售，下游客户覆盖范围相对有限。器件和模块层面，炬光科技、凯普林、和星汉激光布局了相关业务，主要通过对外采购芯片进行模块封装供给下游厂商，长光华芯、山东华光等激光芯片公司亦有所布局。

（2）在VCSEL领域，全球龙头公司朗美通和贰陆集团的产业链成熟，覆盖从芯片到激光器全产业链。国内公司有长光华芯、纵慧芯光等。纵慧芯光设计和研发能力强，是华为旗舰手机VCSEL的主要供应商；长光华芯VCSEL芯片已通过下游客户认证获得订单。（报告来源：远瞻智库）

激光雷达、3D传感蓬勃发展，VCSEL蓄势待发

3.1、VCSEL兼顾质量和成本，市场规模快速扩大

VCSEL性能好且成本低，主要用于激光雷达和3D传感。VCSEL兼顾生产成本、产品可靠性和光束质量，但功率密度较低限制了其在下游的应用。

随着近年来多层结VCSEL激光器的发展，发光功率密度实现快速提升，低功率的局限性被逐步打破，未来有望逐渐实现更广泛的应用。目前，VCSEL芯片的主要应用领域为激光雷达和3D传感。

激光雷达领域，激光发射器以EEL为主，虽然发光功率密度高，但存在生产成本高、光束质量差等问题。VCSEL激光器凭借制造成本低、性能优异的优势，有望在激光雷达上实现对EEL的替代。

3D传感领域，相比LED等其他光源，VCSEL在技术和成本上亦有显著优势。随着近年来智能汽车和消费电子的蓬勃发展，VCSEL前景可期。

2021年，VCSEL激光器市场规模达到12.48亿美元，其中在移动和消费领域营收达到7.97亿美元，占整个VCSEL市场的63.9%。Yole预计2026年VCSEL激光器市场规模将达到23.51亿美元，5年复合增长率13.50%，市场规模快速增加。

3.2、激光雷达高速发展，3D传感稳定成长

3.2.1、 激光雷达助力自动驾驶已经成为行业共识

激光雷达搭载于自动驾驶汽车已经成为行业共识。激光雷达通过发射激光并探测回波信号确定目标对象距离，获取目标表面形态等特征，并创建出清晰的3D图像。

产品包含激光发射、扫描系统、激光接收和信息处理四大系统。其中激光发射系统是激光雷达的核心，通常以EEL激光器或VCSEL激光器作为激光光源。

随着汽车向自动驾驶过渡，激光雷达有望弥补摄像头、毫米波雷达等在精度、稳定性、抗环境干扰和视野上的局限性，成为机器人感知外部环境不可或缺的元件，并广泛应用于无人驾驶、无人机、服务机器人、军事等领域。

受益无人驾驶和高级辅助驾驶快速渗透，激光雷达需求也快速提升。

激光雷达下游应用领域有无人驾驶、高级辅助驾驶、服务机器人和车联网行业。其中，无人驾驶和高级辅助驾驶是激光雷达的主要应用。

据沙利文预测，2017-2025年，全球激光雷达市场规模将从5.1亿美元增长到135.4亿美元，年复合增长率50.66%。

其中，激光雷达在无人驾驶领域的市场规模将从0.8亿美元增长至34.5亿美元，年复合增长率60.08%。在高级辅助驾驶领域的市场规模从1.1亿美元增长至46.1亿美元，年复合增长率59.51%。

中国激光雷达市场规模将从1.5亿美元增长到43.1亿美元，年复合增长率为52.16%，激光雷达市场加速扩张，高速发展。

3.2.2、 消费电子市场扩张，3D传感逐步成长

VCSEL应用于3D传感领域照明光源，市场空间广阔。3D传感主要通过各类传感器实现物体实时三息采集，主要应用于人脸识别、人机交互、AR/VR等领域。其实现方式有双目测距法、3D结构光、TOF时间飞行法三种方法。双目需要较高的算力资源，实时性差，不适合小型化的应用场景，因此在消费电子领域，主要以3D结构光及TOF时间飞行法为主。

3D结构光测量精度高，但技术要求高，主要被苹果用于近距离的人脸识别；TOF实时性好，原理简单，主要用于人脸识别、摄像头对焦、3D拍摄等领域。以上两种3D传感方式必须主动发出特殊波段的红外光用于成像，而相比LED，VCSEL光源具有精度高，光电转换效率好，成本低廉的优势，未来有望成为3D传感的主流光源。

消费电子、汽车等领域推动下3D传感市场不断扩大，VCSEL前景广阔。

2017年苹果首次将3D结构光技术用于iPhoneX，使得iPhoneX成为率先大规模使用3D传感功能的消费电子终端。

随后，华为、三星、OPPO等厂商也陆续在摄像头模块中采用3D方案。目前3D相机在智能手机的应用主要集中于旗舰机，由于应用场景有限，其在手机市场整体渗透率仍然不高。

但是，行业发展趋势来看，VCSEL已经开始在各个领域实现应用，如TWS耳机上即采用VCSEL作为入耳传感器光源；2020年新款iPhone12手机产品也开始搭载后置3D D-TOF Lidar；而在汽车领域，近年DMS和OMS逐步成为汽车的标配，作为其红外照明光源，VCSEL有望伴随DMS和OMS的普及实现放量。

未来随着5G和AR/VR的发展，3D传感市场有望广泛扩容，VCSEL市场潜力较大。Yole预计2019-2025年全球3D传感市场规模将从50亿美元左右增长至150亿美元，年复合增速20.09%；据Trend Force统计，2017年-2021年全球应用于3D传感领域的VCSEL营收从1.96亿美元增长至18.42亿元，年复合增长率75.09%。

3.3、 美国龙头树大根深，中国厂商旭日初升

欧美厂商在VCSEL芯片市场占据绝对主导地位，中国厂商纵慧芯光、长光华芯加速布局。当前，VCSEL芯片市场由以美国朗美通为主的欧美公司所主导，中国厂商与国外先进厂商实力差距较大。

2019年，全球VCSEL激光器市场规模为9.6亿美元，美国厂商合计占比72%，居于绝对主导地位。

其中，朗美通为世界龙头，全球市场占有率高达49%。贰陆集团占比14%，美国博通占比9%。欧洲厂商奥地利微电子占比11%，德国通快占比9%，合计20%。国产厂商仅纵慧芯光一家上榜，市占率为2%。

百舸争流，奋楫者先：壁垒深厚，强者恒强

4.1、 技术积累丰富，产品性能跻身全球前列

储备多项技术，不断进行技术积累以应对复杂的发展趋势和下游多元的应用场景，打造自身核心竞争力。长光华芯储备了器件设计及外延生长技术、FAB晶圆工艺技术、腔面钝化处理技术及高亮度合束及光纤耦合技术等诸多核心技术。覆盖单管芯片、巴条芯片、VCSEL芯片、光纤耦合模块、InP(磷化铟)材料体系等。

（1）器件设计及外延生长技术提高外延材料质量，包括高功率高效率高亮度芯片结构设计、分布式载流子注入技术、MOCVD外延生长技术、多有源区级联的垂直腔面发射（VCSEL）半导体激光器设计四个部分。通过以上自研技术，成功突破了外延技术的行业难点，实现大功率工作条件下的载流子平衡均匀分布，增加输出功率的同时保证器件寿命，为半导体激光芯片的制造提供高质量的外延晶体材料。

（2） FAB 晶圆工艺提升晶圆良率，包括低损伤刻蚀工艺技术和薄膜氧化热处理工艺技术两个部分，有利于提高半导体激光芯片性能的一致性和可靠性，提高晶圆良率。

（3）腔面钝化处理技术提高芯片功率和寿命，能够降低激光器腔面的激光吸收从而减少热量产生，提高芯片抗损伤阈值、功率和寿命，实现了半导体激光芯片的产业化应用。

（4）高亮度合束及光纤耦合技术优化模块输出性能，包括高亮度光谱合束技术和高质量光纤耦合技术这两个部分。

公司利用高亮度光谱合束技术，采用光栅+外腔结构进行波长选择性反馈，实现波长锁定，通过选择光栅参数将波长选择性反馈调整至合理的范围。高质量光纤耦合技术将光纤耦合模块出射激光进行光束整形、合束，然后耦合进光纤，提高光纤耦合模块的输出性能。

长光华芯作为国内半导体激光芯片龙头，在可实现功率和电光转换效率等性能指标上已达到国内领先、国际先进水平。

高功率单管和巴条芯片的功率及电光转换效率越高，波长种类越多，技术水平越高，下游应用领域越广泛。

目前长光华芯高功率单管芯片可量产功率达到30W，波长范围覆盖808-1064nm，电光转换效率达到60-65%，具有高功率、高效率、高可靠性特点，已成功导入锐科激光、创鑫激光及大族激光等主流激光器及激光设备厂商。

2021年在研项目中单管芯片有望实现40w功率输出。巴条领域，在100μm条宽附近，长光华芯高功率巴条芯片可实现100W连续激光输出及300W准连续激光输出，在200μm条宽附近，可实现200W连续激光输出及700W准连续激光输出，电光转换效率最大可达63%，性能达到国际先进水平。同时公司的产品线也在不断扩充，产品种类日益丰富，综合竞争力不断增强。

4.2、 产能扩充突破规模瓶颈，业绩成长进入快车道

公司积极扩产业绩进入快速发展期。公司客户需求旺盛，产能成为近年制约公司规模扩大的主要瓶颈。2021年1月，公司导入业内最大6寸晶圆生产线，芯片产能显著提升。

公司单管芯片2020年产量为484万颗，2021年仅上半年产量就达到796万颗，是2020全年水平的1.6倍。公司巴条芯片2020年产量为4.6万颗，2021年上半年产量为4.99万颗，超过2020全年水平。

在本次募投项目中，公司再次投资5.99亿元开展高功率激光芯片、器件、模块产能扩充项目，生产基地的建设及配套设备的购置将扩大公司产能规模，有望推动公司业绩进入快速成长期。

规模效应叠加良率提升有望进一步增强公司核心竞争力。

公司已经建成3寸和6寸半导体激光芯片量产线，构建了磷化铟、砷化镓两大材料体系和EEL和VCSEL发射两大工艺技术和制造平台。半导体激光行业内3寸量产线为主流产线规格，6寸线是行业最大尺寸产线，相当于硅基12寸量产线水准。

公司导入6寸产线后，规模效应进一步显现，相关芯片生产成本显著下降。2021年上半年，单管芯片单位成本从7.37元/颗下降到4.37元/颗，降幅达40.65%；巴条芯片生产成本从51.64元/颗下降到34.86元/颗，降幅达32.48%。

同时，大尺寸晶圆的应用使得材料利用率更高，技术提升使得产品波长和稳定性更加可控，2018至2020年公司激光芯片生产的良率不断提高，复合增长率达到33.40%。未来随着6寸晶圆生产线投产，现有产线自动化程度加深，生产工艺日趋完善，产品良率有望进一步提升，有力提升公司核心竞争力。

4.3、 横向拓展，纵向延伸，打开成长空间

“一平台、一支点、横向拓展、纵向延伸”，市场空间全面打开。长光华芯以苏州半导体激光创新研究院为平台，攻坚半导体激光芯片领域尖端技术。以目前已经实现大规模量产出货的高功率半导体激光芯片为支点，横向向工艺、设备等均有较高复用性的VCSEL激光芯片及光通信芯片拓展，并建立了砷化镓和磷化铟两大材料体系。

在VCSEL芯片方面，公司目前已经拓展了替代LED光源的PS系列、用于距离探测的TOF系列、以及用于产生结构光的SL系列产品。目前，公司的VCSEL产品已经通过有关客户的工艺认证，并在2021年上半年开始陆续量产交付，产品应用拓展到了激光雷达和3D传感领域。

而在通信领域，光通信芯片是光电信号转换的核心，公司也已经具备了包含外延生长、光栅制造、条形刻蚀、封装筛选等完整工艺产线。未来公司有望在3D传感、激光雷达、光通信等领域广阔的市场中崭露头角。与此同时，基于高技术壁垒的芯片，公司也在逐步向市场规模更加广阔的激光器件、模块及直接半导体激光器等中下游器件、模组拓展，进一步打开成长空间。

公司IPO募资围绕“一平台、一支点、横向拓展、纵向延伸”的发展战略，扩充产能产品布局，增强技术储备，全面提升竞争力。

（1）“高功率激光芯片、器件、模块产能扩充项目”拟投入5.99亿元扩充高功率芯片产能，提升市占率。

（2）“垂直腔面发射半导体激光器（VCSEL）及光通讯激光芯片产业化项目”，拟投资3.05亿元研发并生产VCSEL激光芯片及光通信激光芯片，拓宽产品线。

（3）“研发中心建设项目”，有望进一步夯实科研实力，巩固技术领先地位，实现可持续发展。

盈利预测与估值

关键假设：

公司高功率单管系列产品受益6寸产线逐步投产，以及公司积极向中游器件、模块和激光器市场拓展，业绩有望实现快速提升；高功率巴条系列产品导入海外客户供应链，并在科研等领域应用有望实现稳步出货；同时公司在VCSEL进行产品和产能布局，有望打开消费电子、车载等新领域的成长空间。

长光华芯是国内稀缺的半导体激光芯片供应商，目前公司迅速扩产提升高功率半导体激光芯片产能，并向VCSEL和光通信芯片领域延伸，同时纵向布局器件、模块和激光器，有望乘国产替代东风实现业绩腾飞。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.92/2.96/3.89亿元，对应 EPS 分别为1.37/2.14/3.15元/股，当前股价对应PE分别为55.4/35.5/24.1倍，2022-2024年PE与可比公司相近。

风险提示

产品价格大幅波动、需求不及预期、芯片供应链受外部因素扰动。

搜索老范说股