中微公司专题研究：刻蚀+MOCVD龙头，内生外延协同打造设备平台

一、刻蚀+MOCVD 龙头，技术驱动对标前沿科技

1.1 专注高端半导体设备

国内领先、世界排名前列的半导体高端设备制造商。公司自成立以来主要从事半导体设备的研发、生产和销售。公司以中国为基地，为全世界提供高端半导体微观加工设备。 主营业务为开发大型真空微观器件工艺设备，主要产品是刻蚀设备和 MOCVD 。刻蚀机用于半导体制程，客户涵盖台积电、中芯国际、海力士、华力微、联华电子、长江存储等； MOCVD 用于 LED 外延片制程，客户涵盖三安光电、华灿光电、乾照光电等。

技术更新迭代贯穿公司发展的各个阶段。公司 2004 年在张江高科科技园区启动运营， 以瞄准世界科技前沿，坚持自主创新为理念，不断推出先进半导体设备产品。2007 年， 公司推出首台 CCP 刻蚀设备，2012 年，首台 MOCVD 设备产品 Prismo D-Blue 研制成功，2018 年开始改进 Primo AD -RIE 并进入 5nm 生产线。公司产品在国际具有较高认可度，2019 年 5 月，中微公司在全球晶圆制造设备供应商中排名第三，在十大芯片制造 设备专业型供应商和专用芯片制造设备供应商中均位列第二。中微公司已经连续两年成为其中唯一一家中国本土的半导体设备公司。

内生外延，高端半导体制程新版图未来可期。目前，公司从三个维度对业务进行拓展布局规划：1）刻蚀设备领域作为核心竞争力，向薄膜、检测等关键设备领域扩展；2）扩展在泛半导体领域设备的应用； 3）持续关注其他新兴领域，考虑从设备制造向器件大规模生产，探索如环保设备及工业物联网设备等领域的市场机会。

技术驱动，专业认可度业内领先。公司两大主营业务刻蚀设备和 MOCVD 设备是半导体制造的核心工艺。薄膜沉积工艺是在晶圆上沉积一层待处理的薄膜，通过匀胶工艺把光刻胶涂抹在薄膜上，光刻和显影工艺随后把光罩上的图形转移到光刻胶，刻蚀工艺将光刻胶上图形转移到薄膜，去除光刻胶后，即完成图形从光罩到晶圆的转移。整个芯片制造流程需要数十次光罩，循环使用薄膜沉积、光刻和刻蚀三大工艺来将所有光罩的图形 逐层转移到晶圆上。

等离子体刻蚀设备分为电容性等离子体刻蚀设备和电感性等离体刻蚀设备。电容性等离子体刻蚀设备主要用于刻蚀氧化物、氮化物等硬度高、需要高能量离子反应刻蚀的介质材料。电感性等离子体刻蚀设备主要用于刻蚀单晶硅、多晶硅等材料。

中微刻蚀产品线逐步成熟，从 CCP 向 ICP 快速开拓。

（1） CCP 刻蚀设备：公司 CCP 刻蚀设备批量应用于国内外一线客户从 65nm 到 5nm 集成电路制造产线，其中在先进逻辑电路方面，公司已取得 5nm 及以下逻辑电路产线的重复订单；在存储领域，公司蚀刻设备已广泛用于 64 层及 128 层 3D NAND 产线， 并正在积极布局 DRAM 应用的工艺开发及验证。

（2）ICP 刻蚀设备

ICP 刻蚀设备 Primo nanova®是中微公司 2018 年正式发布的第一代电感耦合等离子体刻蚀设备。目前，中微公司 Primo nanova®产品已成功进入海内外十余家客户的晶圆产线，在领先的逻辑芯片、DRAM 和 3D NAND 厂商的生产线上实现大规模量产，2021 年 6 月 10 日公司第 100 台反应腔顺利交付。目前，公司研发的具有高输出率特点的双反应台 ICP 刻蚀设备 Primo Twin-Star®也已经在客户端完成认证，公司刻蚀设备产品种类不断完善，竞争力持续提升。

公司的刻蚀设备产品具有行业竞争优势，正逐步打破国际垄断。公司开发的 12 英寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户 65 nm 到 5 nm 等先进的芯片产线上；公司已开发出小于 5 nm 刻蚀设备用于若干关键步骤的加工，并已获得行业领先客户的批量订单。 公司正开发新一代刻蚀设备和包括更先进大马士革在内的刻蚀工艺，能够涵盖 5 nm 以下更多刻蚀需求和更多不同关键应用的设备。

在 ICP 方面，公司正在进行下一代产品的技术研发，满足 5nm 以下逻辑芯片、1X 纳米的 DRAM 芯片和 128 层以上 3D NAND 芯片的 ICP 刻蚀需求。

MOCVD 设备将超纯气体注入反应器中并精细计量以将非常薄的原子层沉积到半导体晶片上。含有所需化学元素的有机化合物或金属有机物和氢化物的表面反应为晶体生长创造条件，形成材料和化合物半导体的外延。

Prismo A7：公司的 MOCVD 设备 Prismo A7 设备已在全球氮化镓基 LED MOCVD 市 场中占据领先地位；

Prismo HiT3：2020 年，公司推出了用于制造深紫外光 LED 的高温 MOCVD 设备 Prismo HiT3，已在行业领先客户端用于深紫外 LED 的生产验证并获得重复订单；制造功率器件用 MOCVD 已在客户芯片生产线上投入试用；

Prismo UniMax：2021 年 6 月，公司推出用于 Mini LED 生产的 MOCVD 设备 Prismo UniMax，并已收到来自国内领先客户的订单。目前，制造 Micro LED 等应用的新型 MOCVD 设备正在开发中。

公司自主研发的 MOCVD 设备已被三安光电、华灿光电、乾照光电、璨扬光电等多家与 公司紧密合作的一流 LED 外延片及芯片制造厂商大批量采购。

研发力度行业领先，专利收获颇丰。2020 年，公司研发投入为 6.4 亿，同比上涨 50.69%， 主要用于研究开发新的工艺，包括存储器刻蚀的 CCP 和 ICP 刻蚀设备、Mini-LED 大规模生产的高输出量 MOCVD 设备、Micro-LED 应用的新型 MOCVD 设备等。研发投入占 营业收入比例为 28.14%，高于行业水平。从研发成果来看，公司具有深厚的技术研发基础，拥有多项自主知识产权和核心技术，到 2020 年底，公司新增专利 80 个，累积 1096 个。截至 2021 年 4 月，公司研发人员数量达到 345 人，占员工总数的 38.55%。公司及子公司已申请 1,814 项专利，已获授权且在保护期内的专利共 1,070 项并且绝大多数专利在产品上得到应用。

品牌认可度高，荣获多项奖项。多年深耕刻蚀设备及 MOCVD 设备领域，产品已成功进 入了海内外半导体制造企业，塑造了技术领先、质量可靠的品象。公司经过持续优质的产品交付、技术更新以及客户服务，在行业内获得了较高的认可度。2020 年，公司 获得 8 项主要奖项，其中包括“上海贸易自主品牌示范企业”、“2020 福布斯中国最具创新力企业 50 强”、“国家企业技术中心”称号等。公司以积极参与有影响力的市场活动的方式，持续打造领先设备公司市场形象，不断强化公司技术和品牌优势。

产业积累深厚，客户覆盖国内外一线企业。公司的高端半导体设备技术水平处于世界前列，客户已经延伸至世界范围， 在公司的前五大客户中覆盖了国内外一线企业。并且随着公司收入规模增大，主要客户集中度逐年降低。多年来，公司产品技术及销售服务竞争优势不断累积，同海内外客户的业务合作关系不断深化，客户服务和产品解决方案专业化不断提升。

1.2 战略控股推动业务外延，管理层技术经验丰富

目前公司无控股股东，第一大股东上海创投的持股比例为 18.02%，第二大股东巽鑫投 资的持股比例为 17.45%，两者持股比例接近。根据公司目前的实际经营管理情况，公 司重要决策均属于各方共同参与决策，公司无实际控制人。

公司以子公司控股方式推动业务外延性发展。公司拥有 5 家下属子公司，包括中微国际、 中微半导体设备有限公司、中微惠创科技有限公司、中微汇链科技有限公司、南昌中微半导体设备有限公司。公司在聚焦公司核心业务集成电路设备的同时积极探索布局包括健康领域在内的新业绩增长点，子公司中微惠创、中微汇链及公司参与投资标的公司在各自细分领域取得了卓有成效的进展，公司和国内外先进设备公司的合作也取得了突破进展。

公司同时积极探索在相关领域的投资机会，完成投资，内生外延逐步实现协同效应。

管理层深耕行业，管理及技术经验丰富。尹志尧博士自 2004 年中微公司成立以来，一 直担任中微董事长兼 CEO，在半导体设备行业具有超过 30 年的产品开发和行政管理经验，是 98 项美国专利和 420 多项其他海内外专利的主要发明人。尹志尧博士于中国科学技术大学获得物理化学学士学位、北京大学化学学院完成硕士学习，并于加州大学洛杉矶分校获得物理化学博士学位，曾在应用材料公司任职 13 年，曾担任公司副总裁、等离子体刻蚀设备产品事业群总经理、亚洲区采购副总裁、应用材料亚洲首席技术官等。

1.3 2021Q1 业绩猛增，盈利水平保持高位

深耕集成电路关键设备，21Q1 业绩爆发式增长。2020 年公司实现营收 22.73 亿元，同 比增长 16.76%，2021Q1 实现营收 6.03 亿元，同比增长 46.23%。依靠公司强大的研发 实力，技术先进的产品力以及专业的配套服务，公司与国内外一流客户紧密合作，不断 导入新客户新产品，提升市占率，营收稳步增长。

公司 2020 年实现归母净利润 4.92 亿元，同比大幅增长 161.02%。2021Q1 归母净利润达到 1.38 亿元，同比暴增 425.36%。21Q1 公司政府补助转结进利润表带来其他收益大 幅增长，2020Q1 其他收益为 0.05 亿元，2021Q1 为 1.38 亿元。业绩持续高增得益于营收的快速增长，不断推出新产品，升级更高端产品，完善产品线，进一步带来毛利水平的提升，2020 年公司综合毛利率达到 37.7%，同比提升 2.7 个百分点。2021Q1 公司毛利率进一步提升至 40.9%。同时公司精益管理，除研发费用外的其他费用水平稳中有降，多重因素合力推动公司业绩快速提升。

在国家产业政策支持背景下，公司继续瞄准世界科技前沿，重点开发集成电路关键设备领域、拓宽泛半导体关键设备领域应用并持续探索其他新兴领域机会。公司以研发创新为驱动的高质量增长策略进一步推动业务专业化提升，市场竞争力逐渐显现。2021Q1， 公司营业收入达 6,03 亿元，同比增长 46%。2020 年，公司实现营业总收入 22.73 亿 元，比上年增长 16.76%。受益于半导体设备市场发展及公司产品竞争优势，公司 2020 年刻蚀设备收入为 12.89 亿元，同比增长约 58.49%；公司 2020 年 MOCVD 设备收入 为 4.96 亿元，同比下降约 34.47%。

持续丰富产品线，非中国大陆地区营收占比提升。分产品看，2020 年刻蚀设备实现营收 12.89 亿元，同比增长 58.5%，刻蚀营收占比再次超过 50%达到 57%。MOCVD 设备 2016-2018 年起量较快，整体专用设备营收从 2016 年的 4.9 亿提升到 2020 年的 18.0 亿元。但专用设备占总营收比重从 2017-2018 年的约 85%下 降至近两年 80%左右，备品备件、设备维护营收增长同样迅速。从营收地域看，中国大陆营收占比自 2018 年以来略有下降，2020 年为 79.1%。中微产品不断获得全球客户认 可，打造国际化的品象，未来将继续国内外双轮发展。

高研发投入领跑技术前沿。公司自成立以来坚持自主创新，产品布局及技术研发对标世界科技前沿。中微始终非常重视研发，2017-2020 年 4 年研发总投入达到 18 亿元，2020 年公司研发投入 6.4 亿元，研发投入占营收比重高达 28.1%。公司研发人员比重不断提升，至 2020 年公司 346 名研发人员，占公司总人数 38.7%。2020 年全公司人均创利达到 55 万元，同比提升 111%。在新设备技术研发方面，公司持续改善现有设备性能，并针对不同应用设计产品的功能以满足客户的差异化需求。另外，公司还根据客户的研发需求，定义下一大产品的技术指标和技术路线，持续开发满足客户需求的新产品。

二、刻蚀设备需求不断提升，国产替代进程加速

2.1 全球晶圆厂资本开支提升，设备需求快速放量

大陆 12 寸晶圆厂建厂潮带动设备需求持续增长。生产效率及降低成本因素推动下，全球 8 寸扩产放缓，12 寸晶圆厂扩产如火如荼。2020 年以来，国内 12 寸晶圆厂遍地开花，除中芯国际外，12 英寸生产线陆续建成投产。根据 SEMI，到 2024 年，中国 12 寸晶圆产能将占 全球约 20%。大量晶圆厂的扩建、投产，将带动对上游半导体设备的需求提升，更有望 为国产化设备打开发展空间。

未来两年全球晶圆厂设备开支持续增长。疫情对全球半导体行业带来深远影响。需求端， 居家及远程办公带来笔电等消费电子需求激增，此外全球正步入第四轮硅含量提升周期， 服务器、汽车、工业、物联网等需求大规模提升。供给端，全球晶圆厂 2015-2019 年产能投资尤其是成熟制程扩产不足，疫情短期导致供应链中断，及地缘政治不确定性加剧供需失衡。2020 年开始，全球领先的晶圆厂纷纷加速扩产提升资本开支， 预计未来两年将进行大规模的半导体设备投资，2021、2022 年晶圆厂前道设备支出将保持16%、12%的同比增速。

设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市场格局来看，细分市场均有较高集中度，部分设备甚至出现一家独大的情况，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆厂需求，尤其是内资投建的需求。

国内国产化逐渐起航，从 0 到 1 的过程基本完成。

国内半导体设备替代潜在空间巨大。制程越高，设备投资额占比越高。 光刻、刻蚀、沉积、过程控制、热处理等均是重要投资环节。目前国内厂商目标市场主 要是国内晶圆厂需求，尤其是内资投建的需求，潜在收入目标空间较大。

2.2 海外龙头垄断刻蚀设备市场

2020 年全球半导体设备市场规模创 700 亿美元新高，大陆首次占比全球第一。2017 年，存储厂商的大幅资本开支推动半导体设备迎来巨大需求，且这一势头一直延续到 2018 年上半年。但随后，产能过剩致使存储市场走低，叠加上半年整体半导体行业景气度不佳，虽然下半年随着行业景气度恢复，以台积电为代表的晶圆厂陆续调高资本开支大幅扩产，2019 年全年半导体设备需求同比仍回落 7.6%。2020 年伊始，中国和其他各地先后受疫情影响，但存储行业资本支出修复、先进技术投资叠加 5G 带来的下游各领域强劲需求，SEMI 统计 2020 年全年设备市场同比增长 19%至 712 亿美元，大超协会此前指引，并创历史新高，中国大陆地区凭借 187.2 亿美元（+39%）成为了半导体制造设备的最大市场。

半导体设备行业产值具有高增长、高波动性。半导体设备行业呈现明显周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。从长周期而言半导体行业复合增速 约 10%，半导体设备行业复合增速约 13%，半导体设备行业增长弹性高于半导体行业。

刻蚀设备市场超过 130 亿美元，是晶圆设备占比最高的市场。刻蚀设备市场基本是干法刻蚀设备，2020 年全球干法刻蚀 设备市场约 137 亿美元，其中介质刻蚀60 亿美元，导体刻蚀76 亿美元。

刻蚀由海外龙头主导，国内公司保持快速增长。全球刻蚀企业前三大分别是 Lam Research、TEL、AMAT，全球市占率合计 91%。国内刻蚀业务前三大企业分别为中微公司、北方华创、屹唐半导体。2020 年国内的刻蚀龙头企业中微公司、北 方华创的刻蚀业务都取得较高收入增长，并在规模体量逐步接近全球前五大厂商。

从导体刻蚀市场结构看，Lam 一家独大，长期全球市占率超过 50%；其次 AMAT 占据约 30%市场份额。剩下的厂商如日立高新、TEL、KLA、北方华创、SEMES、中微公司等公 司合计，在导体刻蚀合计市占率不超过 20%。近两年，国内设备龙头厂商北方华创、中 微公司该产品线放量加速，逐步提高半导体设备刻蚀供应链份额。

从介质刻蚀市场结构看，TEL 一家独大，长期全球市占率超过 50%；其次 Lam 占据接近 40%的市场份额，两家厂商主导整个市场，寡占程度较强。全球介质刻蚀设备供应商还 有 SEMES、中微公司、AMAT、Ulvac、屹唐半导体等。中微公司开发了系列介质刻蚀装 备，并承担多项重大科研项目，是国内领先的介质刻蚀设备厂商。

三、受益 LED 新应用，MOCVD 需求回暖

3.1 Mini LED 开启光电产业新纪元

Mini LED 等新应用市场爆发，MOCVD 需求回暖。2020 年受终端芯片价格下降及产能 释放等影响，2020 年 LED 设备市场呈下滑趋势。当前以 Mini LED 背光及直显、消毒及 植物照明为代表的 LED 新兴市场需求放量背景下，MOCVD 设备需求有望回暖。

Mini LED 背光市场正式起量，TV、IT 商用有望加速渗透。2021-2024 全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比增速皆高达 140%以上。这个数据显著低估市场的增长弹性。随着三星、 苹果等主流品牌导入 Mini LED 背光，引领终端市场创新热潮。TV 和平板是率先启动商业化的终端；智能手机，汽车，VR 等有望在 2022~2023 年开启商业化元年。

苹果发布全球首款搭载 Mini LED 背光的平板产品 iPad Pro。苹果首款 Mini LED 背光落地，新款 12.9 寸 iPad 8499 元起售，定价策略有望带动较高销量。

苹果引领新风尚，加速 Mini LED 在笔电平板终端导入。苹果在终端产品中极大的影响力，有望发挥示范效应， 加速笔电平板产品对 Mini LED 的采用。同时，苹果对供应链要求严格，苹果对 Mini LED 技术的采用有望培育供应链企业的严格技术要求，成熟工艺等，加速Mini LED产业发展。

三星 QLED 技术推至全新境界，刷新电视体验新高度。2021 年 1 月 CES 上三星发布了 Neo QLED 量子电视。该新品采用量子 Mini LED 技术，摒弃透镜散光与封装形式，其大小仅传统 LED1／40。同时，超薄微型涂层的采用，叠加三星自研 AI 量子程式演算科技，可精细控制紧密排列的 LED 晶粒，呈现精细影像，避免光晕产生。

众多知名品牌 2021 发布首款 Mini LED 电视，龙头示范效应有望加速 Mini LED 渗透。终端应用推进加速，在龙头厂商示范效应下，更多厂商有望推出 Mini LED 背光产品。

2021 年为 Mini LED TV 放量元年，出货量有望突破 400 万台。2021 年 Mini LED TV 将成为各类新型显示技术电视中出货量突破最大的。预测 21 年 Mini LED 背光电视将会达到 440 万台，占整体电视市场比重约 2%。预测 2025 年全球 Mini LED 背光 TV 产品销量将增至 5280 万台，2019-2025 CAGR 53.73%。

3.2 中微推出高性能 Mini LED 量产用 MOCVD

2021 年 6 月，中微公司推出专为高性能 Mini LED 量产设计的 Prismo UniMax™ MOCVD设备，助力 LED 芯片制造商提高产能，降低生产成本。该设备在帮助 LED 芯片制造商提 高产能的同时能够有效地降低生产成本。

Prismo UniMax™助力 Mini LED 生产实现优异波长均匀性及稳定性。Prismo UniMax™ 在同一系统中最多可配备 4 个反应腔。Prismo UniMax™还配置了创新多区温度补偿加热 系统，波长均匀性、重复性和稳定性优异。喷淋头的优化设计实现了更好的均匀性和产出稳定性、超大直径石墨托盘可大幅提升产能并降低成本。Prismo UniMax™ MOCVD 设备加工容量业内领先，通过最优化石墨盘晶片排布，其加工容量可以延伸到生长 164片4 英寸或 72 片 6 英寸晶片。

已收到国内领先客户订单，MOCVD 产品线进一步完善。Prismo UniMax™ MOCVD 设备 已收到来自国内领先客户的订单，公司正在积极导入更多客户。公司 Prismo 系列 MOCVD 设备已进入全球大多数领先的氮化镓基蓝绿光 LED 制造商，Prismo UniMax™ 的推出， 进一步完善了公司 MOCVD 设备产品线，强化中微在 MOCVD 领域核心竞争力。

3.3 第三代化合物半导体扬帆起航

2025 年 SiC 电力电子市场规模将超过 30 亿美元。到 2020 年底， 全球碳化硅和氮化镓功率半导体市场增长到 8.54 亿美元，其中 SiC 电力电子市场规模约 为 7.03 亿美元，GaN 电力电子市场规模约为 1.51 亿美元。到 2025 年 SiC 电力电子市场 规模将超过 30 亿美元，GaN 电力电子器件市场规模将超过 6.8 亿美元。2020 年全球功率半导体器件市场规模约为 180~200 亿美元， SiC、GaN 电力电子器件渗透率约为 4.2%~4.5%。

SiC、GaN 功率器件持续降价，驱动应用需求快速增加。第三代半导体功率器件价格下降主要来源于四个方面原因，首先，上游衬底产能持续释放，带来材料端衬底价格下降，器件制造成本降低；第二，量产技术趋于稳定，良率提升，产能持续扩张， 拉动市场价格下降；第三，器件产线规格由 4 英寸过渡到 6 英寸，单晶圆产出芯片量大幅增加；第四，更多量产企业加入，竞争加剧。随着 SiC、GaN 器件价格下降，以及行业 产能积累，近年来下游电动汽车、光伏逆变、消费类电子等细分市场渗透加速。

2020 年我国第三代半导体产业电力电子和射频电子总产值超过 100 亿元，同比增长 69.5%。其中 SiC、GaN 电力电子产值规模达 44.7 亿元，同比增长 54%，相较前几年， 中下游的增长速度加快。预计到 2023 年 SiC、GaN 电力电子器件的市场规模将超过 150 亿元。SiC 和 GaN 这两种第三代半导体材料均可作为 MOSFET 器件材料。 当前已有较多的 GaN FET 器件应用在高端的 DC-DC 转化器中，SiC MOSFET 的使用也会逐渐增多，但分别应用在不同的场景和领域：SiC MOSFET 主要应用在高压大电流的模 块，GaN FET 主要应用在高频的模块。

在高压、超高压器件，SiC 的优势尤为明显。目前 600V、1200V、1700V SiC 器件已实 现商业化，预期未来 3300V和 6500V 级、甚至万伏级以上的 应用需求将快速提升。SiC 混合模块的电流可以做到 1000A 以上，与相同电流电压等级 的 Si 模块比较，性能优势较为明显，成本和可靠性方面相对于全 SiC 模块较易被用户接受，因此，在要求有高电能转换效率的领域具有较大的应用市场。随着 SiC 产品向高压大容量方向发展，SiC 产品的应用领域、应用量都会越来越多。但在 600V 及以下小容量换流器中，在面临现有 Si MOSFET 强有力竞争之外，还可能会受到 GaN 器件的冲击。

汽车领域已经较为广泛搭载 SiC SBD 和 SiC MOSFET。据 Yole 统计，2018 年，国际上 有 20 多家汽车厂商已经在车载充电机中使用 SiC SBD 或 SiC MOSFET。目前针对车用 电机控制器的 SiC 模块主要包括：650V、900V 和 1200V 三个电压等级，电流从几十安 培到几百安培不等。

新能源汽车将是 SiC 器件需求规模大幅增长的主要推动力。按照 SiC 功率器件应用发展来看，初期 SiC 器件主要用于 PFC 电源领域，过去十年 SiC 在光伏及一些能源储存系统中被广泛应用，未来十年，新能源汽车、充电设施、轨道交通将是 SiC 器件需求规模大幅增长的主要推动力。2019 年 SiC 全球市场规模超过 5.4 亿美元，到 2025 年将达到 25.6 亿美元，CAGR 30%，其中新能源汽车占比最高，2025 年市场规模将达到 15.5 亿美元，CAGR 38%，充电桩增速高达 90%。

中微定增募投布局宽禁带功率器件外延生长设备。公司定增拟不超过 100 亿元，其中总 投资 37.56 亿元用于中微临港总部和研发中心项目，搭建从产品技术研发、样品制造与 模拟测试到大规模工业投产的全周期研发平台。临港总部和研发中心项目部分资金用于 于公司新产品的研发项，主要研发产品包括 7 类，其中一种就是用于宽禁带功率器件外延生产的量产型 CVD 设备，项目将由在化合物半导体外延工艺研发领域超过 25 年的 主管人员牵头，目前处于研究阶段，预计将持续至 2025 年底。

四、定增加码研发投入，内生外延推进平台化建设

4.1 提升研发投入水平，提升核心竞争力

公司拟定增不超过 100 亿元，用于中微产业化基地建设项目、中微临港总部和研发中心 项目和科技储备资金。

中微产业化基地建设项目主要用于扩充公司现有设备产能，与主流半导体设备厂商合作， 开发新产品线。公司计划在上海临港新片区及南昌市高新区新建生产基地，总规划建筑面积 18 万平米，临港产业化基地主要承担公司现有产品升级、新产品开发生产及扩充 长。项目主要用于生产集成电路设备、泛半导体领域生产及检测设备以及部分零部件等，扩充和升级的产品包括为等离子体刻蚀设备、MOCVD 设备、热化学 CVD 设备等新 设备、环境保护设备，规划产能分别为 630腔/年、120腔/年、220腔/年、180腔/年。

中微临港总部和研发中心项目将在上海临港新片区建立中微临港总部和研发中心，搭建 从产品技术研发、样品制造与模拟测试到规模量产的全周期研发平台。12 个项目已于 2021 年 6 月 20 日集中开工。新产品研发不仅包括等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备， 还包括前瞻性技术研究、集成电路生产设备及零部件国产化、泛半导体设备产品的研发 及产业化等。

中微临港总部和研发中心项目与 IPO 募投的技术研发中心建设升级项目在职能定位、研发内容、建设地点等方面存在显著不同。从职能定位来看，研发中心建设升级项目主要是针对现有设备的厂房升级及完善研发中心配置。中微临港总部和研发中心项目着眼中长期业务发展，打造研发、样品制造及测试、到规模量产的全周期平台。

从研发内容来看，在 CCP 设备方面聚焦 14nm 一下逻辑器件刻蚀设备， 及 128 层以上 3D NAND 极高深宽比刻蚀设备。ICP 方面，主要包括三类设备，用于 7nm 及以下逻辑芯片，17nm 及以下 DRAM 芯片和 128 层以上的 3D NAND 的单台反应器 ICP 设备 Nanova+；用于 14nm 及以上逻辑芯片和相应节点的 DRAM 芯片，及部分 14nm 以 下 FinFET 逻辑芯片和 64 层以下 3D NAND 的非关键工艺的双台反应器 ICP 设备 TwinStar+；用于 3nm 及以下 GAA 结构、纳米片结构的高精度逻辑芯片刻蚀的 ALE 原子层刻蚀设备。此外，研发内容还包括碳化硅功率器件外延生长 CVD 设备及热化学 CVD 设备。

总投资 30.8 亿元的科技储备资金将用于满足公司与合作伙伴在新产品的协作开发项目、 对外投资并购项目等需求。其中新产品协作开发拟投资 15.8 亿元，用于包括红黄光 MOCVD 设备、大面积平板显示设备和集成电路设备、PECVD 等化学薄膜设备以及集成 电路光学检测设备的合作研发。对外投资并购项目拟投资不超过 15 亿元进行产业投资、 并购，向上下游配套设备纵向延伸，在公司刻蚀和薄膜关键技术基础上横向扩展。通过外部协作及投资并购，公司借助外部优势资源，快速切入相关领域，抓住机遇，打造平 台化设备公司。

4.2 纵横联合，内生外延协同发展

自上市以来至 2020 年底，公司已在集成电路与泛半导体产业投资累计约 8 亿元，投资推动平台化建设进程，内生外延，紧抓 行业机遇，实现协同发展。

沈阳拓荆——布局薄膜设备：截至 2021 年 1 月，中微公司持股比例 11.20%，为拓荆科技第三大股东。拓荆科技三次承担国家 02 专项，总投资达到 8.7 亿 元，是国家中长期科学技术发展规划重大战略产品。公司总部位于沈阳，一期产能 100 台套/年，全部投产可达 350 台套设备/年。目前在北京、上海、海宁有三家子公司。公司 拥有 12 英寸 PECVD、ALD、 SACVD三个完整系列产品，技术指标达到国际同类产品先进水平，产品用于集成电路晶圆制造，TSV 封装、光波导、Micro-LED、OLED 显示等 领域。

理想万里晖——布局光伏 PECVD 装备：公司2020 年公司落户临港新片区，全资子公司理想万里 晖真空装备异质结 PECVD 装备年产能 10GW。

公司致力于前沿高端光伏设备的研发，主营太阳能、泛半导体和半导体高端 PECVD 装备，光伏和 AMOLED 显示等领域高端 PECVD 产品多次打破国外垄断、填补国内空白。 公司在现有基础上延伸产业链，开发大面积石墨烯和集成电路半导体领域用 PECVD 设备。中微公司持股占比 3.85%。

睿励仪器——布局检测设备：截至 2021 年 3 月，中微公司持股比例 20.45%，为睿励仪器第一大股东。睿励主营产品为光学膜厚测量设备和光学缺陷检测设备，以及硅片厚度及翘曲测量设备 等。公司自主研发的 12 英寸光学测量设备 TFX3000 系列产品，已应用于 65/55/40/28nm 产线，并在进行了 14nm 工艺验证，已应用于 64 层 3D NAND 芯片生产，并正在验证 96 层 3D NAND 芯片的测量性能。公司应用于 LED 蓝宝石衬底图形检测的自动光学检 测设备，也已成功销售到众多国内 LED PSS 衬底和 LED 芯片产线。

睿励正在开发下一代可支持更高阶芯片制程工艺的膜厚和 OCD 测量设备以及缺陷检测 设备。根据 SEMI，工艺检测设备是仅次于光刻、刻蚀、薄膜的第四大细分设备领域，约 占半导体芯片制造工艺设备市场规模的 13%。中微公司和睿励在客户和供应商方面有高 度重叠，通过投资睿励，中微公司布局检测设备领域，二者协同效应未来有望进一步凸 显。

山东天岳——布局碳化硅衬底材料：公司成立于 2010 年，是国内领先的宽禁带半导体衬底供应商，主要从事 SiC 衬底的研发、生产和销售，产品广泛用于微波、电力电子等领域。公司的 6 英寸导电型 SiC 衬底已送样至多家国内外知名客户，2020 年营收 4.25 亿元，同比增长 58.2%，实现扣非归母净利润 2268.8 万元。天岳先进拟在科创板上市， 本次 IPO 发行后，中微公司占其股本比例为 0.89%。

Solayer——战略投资德国 Solayer，布局真空镀膜：公司主营镀膜和膜层改性设备的研发、设计和制造，核心技术包括高精度薄膜镀层和溅射技术，产品包括超高精度溅射设备，模组光学镀膜设备、用于规模量产的垂直、横向镀膜设备、精密光学镀膜设备以 及用于研发及中试的设备等。在精密光学、光电、传感器和新兴技术领域，公司能够为客户提供从工艺开发到量产的支持。2020 年中微公司增资 Solayer 350 万欧元，截至 2020 年底持股比例为 13.94%。

德龙激光——布局精密激光加工设备：在半导体领域，公司 产品包括碳化硅晶圆激光切割设备、晶圆激光开槽设备、用于砷化镓晶圆加工 的晶圆激光开槽设备、玻璃晶圆激光切割设备及可对 Mini LED 晶圆进行切割加 工的晶圆激光应力诱导切割设备等。目前，公司产品已批量用于碳化硅、氮化镓等第三代半导体材料晶圆划片、MEMS 芯片切割、Mini LED 以及 5G 天线等的切割、加工等。 根据德龙激光招股书，截至 2021 年 6 月，中微公司持股占比 2.46%。

中欣晶圆——布局半导体晶圆：2020 年经过 Ferrotec 集团内部调整，整合旗下宁夏中欣晶圆及上海中欣晶圆的业务，中欣晶圆三地 工厂实现从半导体单晶硅棒拉制到 100mm~300mm 半导体晶圆片加工的完整生产。现拥有 9 条 8 英寸生产线、2 条技术成熟的 12 英寸生产线，具备年产能 240 万片/300mm、 540 万片/200mm、480 万片/150mm。

昂坤视觉——布局光学测量及检测系统：公司致力于为化合物半导体， 光电和集成电路产业提供光学测量和光学检测设备及解决方案，光学系统设计、光学成像技术和机器视觉、机器视觉算法研发能力业界领先。公司主要产品包括化合物半导体 各种衬底厚度和形貌测量设备、各种衬底的颗粒检测设备；蓝宝石 PSS AOI 检测及反射率测量集成设备；各种外延片 AOI 检测设 备；芯片外观 AOI 设备；MOCVD 在线监测系统等。根据公司官网，其 MOCVD 在线监测 设备性能上遥遥领先，适应于高转速或者行星式 MOCVD 系统，约占据国产 MOCVD100% 市场。根据企查查，中微公司持股占比 4.22%。

五、风险提示

下游需求不及预期：半导体设备新技术难度较高，验证周期较长，具有一定的不确定性， 如若下游需求不及预期，将会影响公司收入及利润；

技术研发不及预期：公司当前多款设备产品在做技术的进一步突破，如若公司技术研发 及突破情况不及预期，将会影响公司新产品的销售情况。

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半导体板块中,MEMS晶圆制造业务,居全球第一,业绩暴增4倍的龙头

国内半导体企业由于起步晚，所以在国际半导体市场上是缺少竞争力的。

如果一家国内的半导体企业，能把半导体业务做到全球第一，你觉得这家公司的实力怎么样呢？

这家半导体企业的核心业务是MEMS晶圆制造，在MEMS领域，公司和索尼、台积电、X-FAB等厂商长期竞争，最后成为胜利者。

什么是MEMS，为什么连国际巨头索尼公司，都要介入其中呢？

MEMS是微电路和微机械，按功能要求在芯片上的一种集成，是基于集成电路技术演化而来的新兴子行业。

随着终端应用市场的扩张，使得MEMS应用越来越广泛，产业规模日渐扩大，日趋成为集成电路行业一个新的分支。

这家半导体凭借着在MEMS领域的优势，公司的业绩已经连续三年实现增长。并且，在今年一季度，公司的净利润暴涨了399%。

这是一家怎样的半导体企业呢？公司今年一季度的业绩，为何能如此大涨？2021年公司的业绩还能增长吗？

为了弄清楚这三个问题，详细调研了公司2020年的年报。并亲自致电公司的董秘，来了解实际情况。

文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的半导体企业？

接电话的董秘是一位男士，听声音很年轻，真是年少有为。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：自成立以来，公司以传感终端应用为起点，通过并购成功向产业链上游延伸拓展，且MEMS工艺开发及晶圆制造已成为公司的主要业务。

公司的MEMS晶圆制造业务收入占比为56%，MEMS工艺开发业务收入占比为33%，是公司的主营业务。

本人：请问，MEMS业务是什么？

董秘：MEMS是指利用半导体生产工艺，构造的集微传感器、信号处理和电源等部件于一体的微米至毫米尺寸的微型器件。

本人:那公司的竞争力都有哪些？

董秘:2012年至今，瑞典分公司在全球MEMS代工厂营收排名一直位居前五， 在MEMS纯代工领域则一直位居前二，2019年则跃居全球第一。

通过董秘这段话，发现这家半导体公司一直在进步，在2019年公司发生了质的飞跃。

公司今年一季度的业绩，为何能如此大涨？

了解完公司的基本情况，我们再看看看公司一季度业绩增长的原因。

分析公司业绩增长的原因，是为了判断增长原因是否可以持续。

只有增长的原因是可以持续，才会继续作用在其余季度里的业绩，保障公司全年的业绩能持续增长，否则只是昙花一现。

2020年一季度，这家半导体企业的净利率只有684万元，到了今年一季度涨至3408万元，涨幅为399%。

经过分析发现，这家半导体企业一季度业绩增长的原因有三个。

这家半导体企业一季度业绩增长最重要的原因，是公司一季度的销售净利率大幅地提升了。

2020年一季度公司销售100元的产品，只能赚到1.22元的净利润。现在销售100元的产品，却能赚到10.73元的净利润，净利率提高了780%。

净利率的大幅提高，增加了公司的收益，提高了公司的业绩。

这家半导体企业一季度业绩增长的第二个原因，是公司一季度的销售速度大幅地提升了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要256天的时间，现在只需要198天，时间缩短了23%。

产品销售速度的加快，说明产品变得畅销。这样不但能提高公司的收益，还增加了公司的业绩。

这家半导体企业一季度业绩增长的最后一个原因，是公司的管理层在一季度，加大了财务杠杆。

2020年一季度，公司100元资产里只有19.28元是借来的。现在100元资产里，却有25.53元是借来的，负债率提高了31%。

财务管理中财务杠杆比例用权益乘数来表示，但是为了更形象地阐释财务杠杆，本人选择用资产负债率。

当企业迎来行业风口，处在盈利状态时，管理层会加大财务杠杆，向银行借更多的钱，来扩大生产经营，从而提高公司的收益。

通过分析我们知道了，这家半导体公司一季度业绩增长的原因，是公司的销售净利率和销售速度大幅地提高了，以及管理层加大财务杠杆。

2021年公司的业绩还能增长吗？

分析完增长原因，我们来看最后一个问题，公司2021年的业绩是否能实现增长。

分析公司业绩增长的目的，是为了判断公司的股票是否能持续上涨，因为业绩增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

我们先来看一下这家半导体企业，近四年业绩的变动情况。

2017年公司的净利率只有4843万元，到了2020年增长至2.01亿。目前，公司的净利润已经连续三年实现增长。

通过上图，说明这家半导体企业的业绩，目前正处在上升通道中。

我们再来看看这家半导体企业，近十年支付给职工薪酬的情况。

从公司现金流量表中，支付给职工薪酬的数据，我们能看出来，公司从2012年开始，每年支付给职工的工资都在增加。

一家企业一旦出了问题，最先做的就是裁员，这时支付给职工的薪酬就会减少。

所以，通过这家半导体企业支付给职工薪酬的数据我们能知道，这家企业近十年都在扩张，在不断地招兵买马。

通过公司业绩的连续增长，以及支付给职工的工资不断地增加，能看出公司目前的发展状况良好，处在上升周期中。

而公司一季度业绩增长的原因，都是可以持续的，更能证明公司在2021年业绩增长的可能性。

今年一季度，公司产品销售速度的提升，是因为在半导体风口下，集成电路和芯片都变得十分的稀缺。所以，销售速度的提升，是可以持续的。

因为半导体产品变得畅销 ，提高了销售净利率。所以，销售净利率的提升，也是因为半导体的风口，也是可以持续的。

最后，管理层看到半导体风口的来临，主动地加大财务杠杆，使公司变得更加积极。所以，财务杠杆的加大也是可以持续的。

因为，这家公司的净利润连续三年实现增长，支付给职工的薪酬也是连续多年的上升，以及一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，本人判断，这家半导体企业2021年的业绩将实现增长。

而这家半导体企业，就是赛微电子股份有限公司，证券代码：300456。

赛微电子最大的竞争力，是公司在MEMS晶圆制造领域的市场占有率。

在和索尼、台积电、X-FAB等厂商竞争时，能获得胜利，就已经证明赛微电子的实力了。

在半导体风口下，赛微电子将凭借着在MEMS晶圆制造领域的市场地位，一定会有不错的收获。

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这家半导体原材料公司,业绩暴涨18倍,净利率竟然仅次于贵州茅台？

一家生产半导体材料的企业，公司的净利率，竟然仅次于贵州茅台，你会相信吗？

2021年一季度，贵州茅台的毛利率为92%，净利率为54%。而这家半导体企业的毛利率为67%，净利率为47%，只比茅台少了7%。

而且，这家半导体企业，无论是毛利率还是净利率，都可以碾压A股半导体板块中的所有股票。

就在今年一季度，这家半导体企业的业绩，实现了同比18倍的大幅增长。

这是一家怎样的半导体企业呢？公司一季度的业绩，为何会暴涨？公司2021年的业绩还能实现增长吗？

为了弄清楚这三个问题，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘，来了解实际情况。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的半导体企业？

公司的电话打了一个小时终于接通了，接电话的是一位女士，声音不大，脾气不小。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：好的。

本人：好，请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主营业务为单晶硅材料、硅零部件、半导体及大尺寸硅片及其应用产品的研发、生产和销售。

公司的单晶硅材料收入占比为95，是公司的主营业务。

单晶硅材料，是制造芯片的原材料。

单晶硅材料经过加工制成大尺寸硅片，再经过一系列集成电路制造工艺形成电路结构，再经切割、封装、 测试等环节最终成为芯片。

本人：请问，公司在行业内的竞争能力如何？

董秘：目前公司已成功进入国际先进半导体材料产业链体系，在行业内拥有了一定的知名度。

公司一季度的业绩，为何会暴涨？

下面，我们来看看公司一季度业绩增长的原因。

分析公司业绩增长的原因，是为了判断增长原因是否可以持续。

只有增长的原因是可以持续，才会继续作用在其余季度里的业绩，保障公司全年的业绩能持续增长，否则只是昙花一现。

2020年一季度这家半导体企业的净利率只有212.64万元，到了今年净利润增长至3939.58万元，同比增长了1753%。

这家半导体企业，一季度业绩增长有一部分原因，是受去年受疫情的影响，拉低了比较基数。但是，今年半导体风口的到来，也加速了公司业绩的增长。

2021年公司业绩增长的最主要原因，是公司的销售净利率大幅地提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到12.37元的净利润。现在却能赚到46.85元的净利润，净利率提高了279%。

净利率的大幅提升，增加了公司收益，提高了公司的业绩。

净利率的提升，主要是因为产品变得畅销，而产品变得畅销是因为半导体风口的到来。所以，净利率的提高是可以持续的。

2021年公司业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度大幅地提高了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要773天，现在只需要187天，时间缩短了313%。

销售速度的加快，说明产品变得畅销了。这样不仅提高了公司的收益，还增加了公司的业绩。

产品销售速度的加快，是因为产品变得畅销。而畅销的原因，还是因为半导体的风口，所以销售速度的加快也是可以持续的

2021年公司业绩增长的最后一个原因，是公司的销售回款时间大幅地缩短了。销售回款时间，就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批产品后，需要64天才能收到钱，现在只需要38天，回款时间缩短了41%。

回款时间的大幅缩短，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力，提高了业绩。

因为回款时间的缩短，是因为在国际半导体短缺，国内一芯难求的背景下，公司占据了主动的地位，所以这也是可以持续的。

经过分析我们知道了，这家半导体企业一季度业绩增长的原因，是因为半导体的风口的到来，使公司的产品变得畅销。

因为产品畅销，提高了销售速度，从而提高了产品的净利率，降低了销售回款的时间。而这些因素，都是可以持续的。

公司2021年的业绩还能实现增长？

了解完这家半导体公司业绩增长的原因，我们最后来看看公司2021年的业绩能否实现增长。

分析公司业绩增长的目的，是为了判断公司的股票是否能持续上涨，因为业绩增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

这家半导体企业的净利润，在经历了连续两年的增长后，在2019年出现了下滑。但是，在2020年再次增长。

通过分析利润数据，本人认为虽然公司在2019年的业绩出现了下滑，但是目前公司的业绩依然处在上升通道中。

下面，我们来看看国内的机构，对这家半导体企业2021年业绩预测的情况。

截至2021年7月4日，6个月以内共有3家机构对该公司2021年度的业绩作出预测。预测2021年的净利润为1.18亿元，较去年同比增长 17.67%

本人和机构的判断是一致的，但是没有机构那样乐观。

本人认为，因为这家半导体企业一季度业绩增长的原因都是可以持续的，以及目前正处在半导体风口下，所以该公司2021年的业绩很可能实现增长。

而这家半导体企业就是神工股份，公司代码：688233。

本人认为，神工股份的亮点在于公司的高毛利率和低市盈率。

公司的毛利率高达67.21%，在半导体板块中碾压所有股票，而公司的市盈率只有55倍。

公司一季度的净利润，虽然受去年疫情影响，增长的幅度有些水分。但是，和过往历史数据比已经很好了。

所以，在半导体的风口下，这家半导体原材料厂商，一定会有不错的表现。

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区域药房连锁全国第一！深耕山东市场，门店超1800家！来自济南

1、 主要产品及服务：核心业务为医药零售连锁业务，近两年年均复合增长率高达27%！

公司主营业务为医药零售连锁业务。包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药产品的销售。截至2020年末公司营销网络覆盖山东省15个地市，拥有1,851家直营连锁门店，其中1,583家门店拥有医保定点资格！

公司2020年为济南市新冠疫情重点保障单位，全资子公司山东飞跃达医药物流有限公司被国家发改委列入全国疫情防控重点保障企业名单。

公司主要业务为零售业务，2020年占比达到90.33%，从历史看公司自2018年以来零售业务占比小幅下降，主要是受批发业务增速较快影响，公司零售业务自2018年以来年均复合增长率达27%！

2、 市场及行业情况：行业增长快，未来仍有较大空间！

根据国家食药监总局发布的《2019年度药品监管统计年报》，截至2019年末全国共有《药品经营许可证》持证企业54.4万家，其中零售连锁企业6,701家，零售连锁企业门店29.0万家；零售药店23.4万家，连锁化率为55.34%。与发达国家的医药零售市场相比，我国医药零售行业的连锁化率较低。

3、 同行业对标及估值：区域连锁综合竞争力排名第一！全年综合实力排名第七！规模不及竞争对手！一签盈利0.4万元！

根据中国药品零售产业信息发布会，公司在中国药品零售企业综合竞争力排行榜中2019-2020年区域连锁综合竞争力排名第1位！在中国连锁药店百强系列榜单评选中，公司2019-2020年度综合实力排名第7位！整体来看公司各年综合排名不断上升！

我们选取与公司业务类似的上市公司老百姓和大参林进行对标，先导智能市值213亿元，2020年营收139.7亿元，净利润6.21亿元，而大参林市值400亿元，2020年营收145.8亿元，净利润10.62亿元，公司对应营收为两家对标公司的1/3左右，净利润是老百姓的1/3，但是是大参林的1/5，公司规模、盈利能力都有差距！从规模对标来看公司合理市值在70亿元左右；公司在科业板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比49.48%，客户相对集中，最大客户青岛紫光占比近1/3！毛利率一般且逐渐下降！销售区域集中山东！阿里健康入股！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为49.48%，客户相对集中，第一大客户为青岛紫光及其关联公司占比近1/3！其他客户占比均低于10%！

2）、毛利率一般且逐渐下降：公司2020年综合毛利率为30%，自2018年以来持续小幅下降！其中核心产品零售业是主要原因，该业务2020年毛利率为30.14%，自2018年连续下降！

3）、销售区域集中山东：截至2020年公司销售区域集中于山东省内！

4）、阿里健康入股：阿里健康于2018年入股公司，截至发行前共持有9.34%公司股权，为公司第五大股东，上市后持股将减少至8.41%，仍为第五大股东！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向营销网络建设！

公司募集资金主要投向营销网络建设，同时建设医药连锁信息服务平台。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长5.8%、扣非净利同比下降12%！21年上半年预计营收至高同比增长20%、扣非净利同比下降9.52%！

公司2021年一季度营收11.85亿元同比增长5.78%，扣非归母净利润0.33亿元同比下降12.16%! 但公司净利润实现0.37亿元同比增长176.5%！

预计21年上半年营收至高27亿元同比增20%，扣非归母净利润0.93亿元同比下降9.52%！

7、 小结：值得关注！

淑玉平民，公司来自山东济南，是山东省区域药房连锁品牌，2020年作为新冠疫情重要保障单位发挥重要作用。公司目前主要业务遍布山东全境，目前仍在高速发展中，但从规模来讲不如老百姓、大参林等全国布局的医药连锁公司，营收仅是其1/3左右，盈利能力也没有明显优势。公司在2018年得到阿里健康持股，是发行前的第五大股东！公司这两年在零售端持续发力，年均复合增长率达到27%，2020年受疫情影响批发业务大幅增长，但从长远看公司仍是专注于零售业务，并深耕山东市场。山东的公司都很有意思，布局很少有出山东的情况，看了好几家公司，发展方向都是深耕山东市场，这点跟浙江、江苏的公司还是有些差距，就比如杭州热电，一个杭州市政府控股公司，且行业区域性很强，也要突破仅在浙江发展，前往上海发展。

公司明日上市，周一一共两只上市公司之一，相对来讲，国内医药连锁企业已经有多家，但整个行业足够大，各个地区发展不均衡，药店连锁业逐渐在从纯线下，逐渐发展到线上线下相结合，并配套送药服务，可以说比起原先的连锁药店，服务还是提升了不少。公司赛道虽然不错，但是仅局限于山东地区的话，未来发展空间天然受限，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对淑玉平民怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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航空发动机关键锻件！第一大客户中国航发占比57%！来自贵州

1、 主要产品及服务：核心业务为航空领域发动机环形锻件生产！公司主要从事航空变形金属材料环形锻件研发、生产和销售。主要产品为航空发动机环形锻件，同时公司产品也可应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。

公司产品应用于70 个航空发动机型号，涵盖新一代国产军用航空发动机、长江系列国产商用航空发动机、国际主流窄体、宽体客机新一代航空发动机等国内外先进航空发动机。公司的大型航空发动机机匣等复杂异形环件的研发与制造技术达到国际同类先进水平：公司是为新一代窄体客机发动机LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是取得授权制造LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业之一。 公司主要业务主要在航空领域，但航天领域增速较快，在2019年同比增长77.3%的基础上，2020年同比再增55%，而航空领域2020年较2018年年均复合增长率达61%！

2、 市场及行业情况：技术难度高，发展空间大！环形锻件（简称"环件"）是航空发动机的关键锻件，采用辗轧技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所不能替代的！航空难变形金属材料环形锻件主要应用于航空发动机的风扇、压气机、涡轮和燃烧室等四大部件中。 目前我国空军装备在加油机、预警机等特种战机数量上差距巨大；而从军机结构上来看，我国战斗机老旧机型较多，主要以二代机、三代机为主。在建设战略空军的背景下，军用飞机升级换代，将带动军机配套零部件市场的发展。参与关键军用航空发动机整机同步研发的航空环锻件研制企业，公司未来有望在军用航空市场占据领先位置。根据安信证券《航空发动机：国之重器，国产化势在必行》对未来我国军用航空发动机市场进行的测算，未来10 年我国军机发动机市场价值为4,671亿元，其中发动机制造市场价值3,114亿元，年均311亿元。3、 同行业对标及估值：具有一定技术实力！规模、盈利有差距！一签盈利1.38万元！我们选取与公司业务类似的上市公司派克新材进行对标，派克新材市值78.81亿元（流通市值19.7亿元），2020年营收10.3亿元，净利润1.67亿元，公司对应营收为其70%，净利润是其42%，公司规模、盈利能力都有差距！从规模对标来看公司合理市值在55亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.38万元！

4、 重点关注：前五客户占比74.81%，客户较为集中，最大客户中国航发占比57%！毛利率一般但持续增长！员工跟投！国产替代！三板转股！1）、主要客户情况：公司境内航空发动机客户包括中国航发各下属主机厂及科研院所，境外客户包括GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）、MTU等国际知名航空发动机客户制造商。公司前五大客户2020年收入占营收比例为74.81%，客户较为集中，第一大客户为中国航发占比57.41%！

2）、毛利率一般但持续增长：公司2020年综合毛利率为29.24%，自2018年以来持续增长！其中核心航空业毛利率为30.40%，同样自2018年以来持续增长！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向特种合金环轧锻件精密制造产业园建设！公司募集资金主要投向特种合金环轧锻件精密制造产业园建设同时补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长51.5%、扣非净利同比增长81.5%！21年上半年预计营收至高同比增长44.5%、扣非净利同比增长1.08倍！公司2021年一季度营收1.97亿元同比增长51.5%，扣非归母净利润0.29亿元同比增长81.5%!

预计21年上半年营收至高4.15亿元同比增44.5%，扣非归母净利润0.57亿元同比增长108.7%！7、 小结：谨慎关注！航宇科技，公司来自贵州贵阳，主要是航空发动机关键环形锻件生产，公司通过多年的技术积累，已经可以满足国内、国际众多航空发动机的要求，目前公司主要客户均为国内，第一大客户航发集团占比达57%！随着未来我国军机的换代以及国防需求的增长，公司未来发展空间较为广阔，同时公司目前也取得了国际上的认证，未来双轨发展可期。这几年随着国产大飞机的研发不断展开，航空发动机一直以来都是国内的短板，但凡与大飞机，与航空相关的配件公司上市，都比较受追捧，特别是去年下半年时候军工板块整体热得发烫。尽管随着拜登上台后，中美对立没有那么明显，但战略竞争已经是确定的事实，如此国产航空发动机肯定也会尽量使用国产产品，公司具有相关技术，未来随着市场的快速扩大而增长，顺理成章。公司今日上市，公司发行流通盘不高仅4亿元，存在大涨的可能性！同时公司属于有技术的航空领域配件厂商，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对航宇科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

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青岛港：港口股中分红最大方，近七年业绩保持较快增长的港口股

提起港口股，很有种食之无味弃之可惜的味道，规模大，但是股票表现都较差，很多市净率都在1-2之间徘徊，鲜有获得市场高估值的，做得最大的上港集团市值1103亿，净资产989亿，资产规模达到1583亿，市净率为1.22，但是其业绩不稳定，净利润自2018-2020连续三年下降，连续19年分红，分红融资比才达到215%。而青岛港在港口股中规模不小，业绩也不差（连续7年业绩正增长），而且上市三年分红融资比就达到217%，就超过了上港集团，是港口股中最大方的。

青岛港

一、 青岛港简介

青岛港可谓是历史悠久，位于山东半岛胶州湾畔，濒临黄海，1892年开始建港，1976年开始第一次做集装箱业务，是世界最大的综合性港口之一，西太平洋重要的国际贸易枢纽，位于我国沿海的环渤海湾港口群、长江三角洲港口群和日韩港口群的中心地带，为常年不淤不冻的深水良港。青岛港2019年登陆A股，上市三年累计涨幅仅45%，青岛港主要从事集装箱、金属矿石、煤炭、原油等各类货物的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务、金融服务等。控股股东为青岛港集团有限公司（持股比例55.49%），实控人是青岛国资委（持股29.04%）。

二、 青岛港营业收入连续7年保持正增长

青岛港2013年营业收入65.26亿元，2020年为132.2亿元，7年累计增长1倍，2021年第一季度营业收入为38.43亿元同比增长33%，形势一片大好。物流及港口增值服务毛利率达到30.43%。

青岛港营业收入

三、 净利润同样连续7年保持正增长

青岛港2013年净利润为15亿，2020年为38.42亿，7年累计增长1.56倍，净利润的增速明显高于营业收入，说明青岛港的业绩增长很有质量。能够很好地控制住成本保证利润。

青岛港净利润

四、 加权净资产收益率居于行业前列

青岛港2014-2020年净资产收益率保持在12%以上，比上港集团（2020年净资产收益率为9.8%）、宁波港（2020年净资产收益率为7.17%）、天津港（2020年净资产收益率为4.14%）、招商港口（2020年净资产收益率为1.42%）等都高。在港口股中表现是比较佳的。

青岛港净资产收益率

五、 资产负债率持续下降

2016年青岛港负债率为59.56%，到2020年降至35.74%，近五年持续下降，截止2021年第一季度公司短期借款10.96亿元，长期借款1.022亿元，账上货币资金62.09亿元，交易性金融资产22.51亿元，完全可以负债长短期负债，流动比率1.282，速动比率1.273，公司目前财务风险较小。

青岛港负债率

六、 港口经营数据持续向好

2020年在国内外疫情的严峻形势下，全年货物吞吐量达到 5.4 亿吨，同比增长 4.5%，实现逆势增长。2020 年集装箱航线数量和密度稳居中国北方港口第一位，全年集装箱吞吐量达到2,201 万 TEU（标准箱），同比增长 4.7%。全年干散货吞吐量达到 2.0 亿吨，同比增长 4.7%。全年液体散货吞吐量达到 1.0亿吨，同比增长 4.6%。各项经营数据持续向好。

总体来说青岛港是具备和长江电力一样的潜质的，目前该股市值398亿元，市净率1.17，市盈率（TTM）10.10，对比长江电力4751亿元市值，2.71的市净率，17.68倍的市盈率（TTM）。 合理估值在500亿元左右。还有25%左右的上涨空间。

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片仔癀：上市18年累计涨幅286倍的大牛股

片仔癀最近又登上热搜了，源于其一粒难求的“片仔癀”。其价格15年提价15次，2005年彼时才125元/粒，到2020年就涨到了590元/粒，在网上片仔癀锭剂甚至已经爆炒至1600元/粒，1粒3克，也就是说片仔癀1克高达520元，比黄金还贵。该股自2003年上市以来累计涨幅高达286倍。

片仔癀草学名叫白凤菜，菊科菊三七属

一、 片仔癀简介

片仔癀全称漳州片仔癀药业股份有限公司，成立于1956年，2003年登陆A股上市，是名副其实的中华老字号，公司主营锭剂、片剂、颗粒剂等医药产品和旅游商品的生产和销售，其中最赚钱的业务是干冰用药，营收占到46%，但是利润占到78%，毛利率达到82%，是妥妥的印钞机。公司控股股东为漳州市九龙江集团有限公司（持股58.42%），实控人为漳州国资委（持股58.42%），到目前为止连续分红18年，融资10.82亿元，派现30.31亿元。

二、片仔癀的主要功能

其实片仔癀到现在为止，无论是公立医院还是国家药监局并未将其纳入可以治疗肝病的药物范畴用于临床使用，在国家药监局显示的其功能主要是：清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热度血瘀所致痈疽疔疮，跌打损伤。没有说有“保肝、护肝”的作用，更不可能“抑制肿瘤生长”。相信有此神效的只是喝酒人的一厢情愿罢了。其价格被不断推高，不过是营销人的“饥饿营销”策略，茅台酒就是这么炒起来的。

三、 片仔癀营业收入持续上升但是近四年增速有所下滑

片仔癀2000年营业收入为1.84亿元，2020年为65.11亿元，20年累计上涨34倍， 每个年份均保持正增长，没有一次负增长，简直的厉害的不得了。但是2017、2018、2019、2020年的同比增长率分别为60.85%、28.33%、20.06%、13.79%，营业收入的增速是在逐渐下降的，再对比其近几年的内科用药销量发现，2016-2020年其销售数据连年下降，2016年还有2394万盒，到2020年就降到了1717万盒，营收的增长更多源于产品价格的上涨，而不是市场份额的提升。但是价格永远也不可能无限制上涨，东阿阿胶就是一个活生生的例子，消费者不会一直买账的，股民也不会的，曾经的阿胶王现在业绩简直是惨不忍睹。

片仔癀营业收入

片仔癀药品销量

四、 片仔癀净利润持续上升同样近四年增速有所下滑

片仔癀2000年净利润为0.5亿元，2020年为16.72亿元，20年累计上涨32倍，和营业收入几乎保持同步增长。同样的问题也是近四年净利润增速有下滑趋势，2017、2018、2019、2020 净利润同比增长率分别为50.53%、41.64%、20.21%、21.69%，净利润的表现还要好于营业收入。

片仔癀净利润

五、 公司负债率较低财务风险较小

片仔癀2004年到2009年负债率由3.52%逐渐上涨至33.27%，但是此后又波动下降至2020年的19.1%，呈现较为典型的先上升后下降的态势，总体来说目前负债率处于较低水平，公司截至2021年第一季度，短期负债为6.737亿元，没有长期负债，公司账上货币资金高达58.23亿元，远远可以覆盖所有负债，流动比率4.834，速动比率3.716，已经接近于茅台的水平（流动比率5.749，速动比率4.833）。可以说是相当高了，即使和云南白药（流动比率3.592，速动比率2.866）、同仁堂（流动比率2.87，速动比率1.917）、白云山（流动比率1.644，速动比率1.371）相比，片仔癀也是占据绝对优势的。公司财务风险较小。

片仔癀负债率

六、 片仔癀要想傲立于武林还需积极投入研发

片仔癀2017-2020年的研发投入费用分别为6990万、1.008亿、1.194亿、9755万，分别占到营收的1.88%、2.12%、2.09%、1.50%，研发投入过少，不过这个是行业特征，诸如白云山、云南白药、同仁堂其研发费用占比都不高。

研发投入对比

总体来说片仔癀的业绩是相当OK的，这也是支撑其高股价的重要原因之一，但是其目前市值2660亿元，市净率高达32倍，市盈率（TTM）150倍，市净率和市盈率都过高，不过股价走势目前还看不到一个调整的迹象，今年2月份经过短暂的调整后就又开启了上升的通道。

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介绍一家下跌既是买点的公司--国内智控硬件的领先供应商

智能控制器：

在智能化浪潮兴起的信息时代，各种原本简单的功能性载体设备和机器被赋予了信息交互的能力，生产生活的方方面面逐步自动化与智能化，而智能控制器在智能化浪潮中扮演了不可或缺的角色。

未来市场规模：

从中国看智能控制器市场规模从2016年的1.36万亿元增长至2019年的2.15万亿元，期间年均复合增长率为16.5%，预计2021年将达到2.7万亿元。根据沙利文预测，中国智能控制器市场规模将在 2024 年达到38061亿元，2020-2024 年实现年复合增长率 12.5%。

从全球看全球智能控制器自2013年以来保持良好的增长势头，根据沙利文预测，全球智能控制器市场规模将在2024年达到19599亿美元，2020-2024 年实现年复合增长率 5%。

从2019年的市场格局看，国内的智能控制器供应商主要有和而泰、拓邦股份、贝仕达克、朗科智能。2019 年四家公司智能控制器销售量分别为 10936.49、10591.88、 2989.19、6315.89。由于智能控制器下游需求纷杂，订单较为分散，所以整体来看国内智控行业市场集中度较低。

但中国拥有广阔的终端产品消费市场、完善的电子产业配套体系以及充足的劳动力资源，从而吸引了全球智能控制器产业向国内转移。对比海外智能控制器龙头产商，国内厂商凭借产业集群及工程师红利，逐渐在人工成本、产业链协同等方面取得了一定优势，促使国际市场逐渐向中国转移的同时，国内行业集中度也会不断提升，同时国产化程度也不断提高。那么对于相关公司自然也是受益。

和而泰：

公司是国内智控硬件的领先供应商，智能控制器业务有四大方向，家电领域是基础，公司在客户端的地位十分稳固，将持续保持主要份额，根据整体客户订单情况进行生产；

电动工具领域的份额在稳步提升，未来也将不断拓宽产品品类，并寻找新的客户；

汽车电子方面是公司未来发展的重要发力点，接下来的十年汽车电子市场将是中国的市场，公司会把握这一阶段性的机遇，做大汽车电子智能控制器产品规模，不断提升收入规模；

智能化产品方面，公司目前每年的销售收入增速也非常快，在当前物联网快速发展的大环境下，智能化产品需要有更多的功能，这也是公司未来的发力方向之一，公司拥有坚实的基础和领先的研发实力，无论是新型智能产品还是传统产品的智能化，都能快速跟进。

从过去五年看，公司营业收入以 33% 的复合增长率高速增长，归母净利润以 39.5%的复合增长率高速增长，代表着公司稳步的持续发展。

根据券商对未来的预测，2022年净利润5.8亿元，2022年7.8亿元乐观到8亿元，参考历史估值给予40-45倍估值，则对应2021年目标市值232亿-261亿，对应2022年目标市值312亿-351亿。当前市值208亿。

另外当前时间已经开始切换到下半年，整体来说当前估值属于合理，即使下跌空间相对有限，但如果后面能够跌倒175-190亿则是属于极好的买点布局机会。属于稳赚

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丽珠集团，与恒瑞医药的差距很大，10倍市盈率才能算是低估

每个投资者都知道，医药行业是未来10年左右最容易出大牛股的行业。

然而，让人非常意外的是，丽珠集团目前的动态市盈率只有20倍左右，对比整个医药行业平均80倍以上的动态市盈率，丽珠集团的动态市盈率是非常的诱人。

但是，让人想不到的是，丽珠集团在如此低的动态市盈率下，竟然没有出现价值发现，随之推高股价的情况。

而这一切的原因是什么呢？今天我们展开对丽珠集团的分析。

主营业务构成及分析

丽珠集团的主营业务分为四大板块，分别为化学制剂板块，中药制剂板块，原料药板块和诊断制剂及设备板块。

从上图丽珠集团的主营业务构成及占比情况来看，化学制剂板块近年以来发展迅速，占主营业务收入的比重从2012年的30%左右上升到目前的50%以上。

中药制剂板块则与化学制剂出现了相反的走势，从2012年占主营业务收入的30%下降到目前的10%左右。

原料药板块和诊断制剂及设备板块常年占比非常稳定，虽然近两年占比有所回升，但是对企业业绩的影响均不明显。

也就是说，从企业的业务占比构成来看，目前主导企业业绩的业务是化学制剂板块，其他三个业务板块对企业业绩的影响相对较为平稳。

那么通过对企业主营业务构成的分析，我们对企业未来发展和估值有了较为合理的落脚点。这个落脚点就是重点关注化学制剂板块的变化情况。

化学制剂板块占比分析

丽珠集团化学制剂板块同样分为四个业务板块，分别为消化道板块，心脑血管板块，抗微生物板块和促性激素板块。其中这四大板块占主营业务比重情况如下图。

从上图企业化学制剂板块最近十年占主营业务比重情况来看，四大业务板块走势主要分为三种趋势。

消化道板块占化学制剂营业收入的比重常年高速增长，并且在2017年之后消化道板块增速进一步加大。而导致企业消化道板块在2017年增速大幅提升的主要原因是公司的独家新品注射用艾普拉唑获批生产。

随着企业艾普拉唑的上市，整个消化道板块业绩是高速增长，这从另一个方面也说明了，企业消化道板块的业绩几乎全部来源于艾普拉唑这一单一的品种。当然，我下这样的结论并不是个人臆想而来，而是有充分的数据说明这一切。从企业2020年年报数据来看，艾普拉唑这一产品的销售业绩占消化道板块业绩的81%。

所以，我们对企业消化道板块的分析，落脚点又是非常的明确，就是看艾普拉唑这一产品对业绩贡献的持续性和成长性。

促性激素板块增速平稳上升，促性激素相对于消化道板块来说，成长方面要远远低于消化道板块，但是稳定性相对于较消化道板块好很多。

因为从十年的数据来看，在2018年之前企业化学制剂业绩的主要来源几乎全部是促性激素来驱动，但是到2018年之后消化道板块首次超越促性激素板块。但是无论如何，我认为促性激素板块是企业业绩稳定的主要贡献者。

心脑血管和抗微生物板块有梦想，但是现状很骨感。这两个板块从最近十年的数据来看，无论是占比，还是销售额度贡献率来看，对企业业绩的影响都是非常的小，并且成长性方面也是常年如一日，几乎是没什么变化。

化学制剂板块成长性分析

从前面化学制剂四大板块对化学制剂业务收入贡献来看，消化道贡献率最大，其次是促性激素，第三是心脑血管和抗微生物板块，那么接下来我们来看看化学制剂四大板块的业务成长性情况。

从上图最近十年化学制剂四大板块的增速来看，消化道板块常年稳定增长，成长性非常不错，究其原因我认为是企业在消化道方面确实有着核心的竞争力和护城河。当然我们从化学制剂板块占比就已经知道了这一点。

反观其他三个板块增速均是长线下滑，成长性令人担忧。而导致其他三个板块成长性出现问题的根本原因主要是市场竞争激烈。

也许很多人对解读为带量采购等外部因素，但是，我认为更重要的是这三个业务板块，企业并没有核心竞争力。因为消化道板块的艾普拉唑是2018年加入江苏医保的，但是在加入医保之后，业绩并没有下降，反而是以量补价，业绩高速增长。

所以，导致企业其他三个板块业绩增速逐年下滑的根本原因是市场竞争力不足，或者我们可以理解为这三个业务板块可替代品种较多。

总之， 从化学制剂板块的情况来看，成长性看消化道，稳定性看促性激素，心脑血管和抗微生物看梦想。

风险及估值

通过前面对丽珠集团业务板块的梳理及分析，我们最终的结论是，虽然企业的业务板块分为四大板块，但是从对企业业绩贡献情况来看，企业业绩主要来源于艾普拉唑这一单品，企业业务板块无论是从成长性，还是从稳定性方面对企业业绩的贡献率相对较低。所以，接下来我们的重点就是看看企业的风险和估值情况。

风险

我认为企业的风险主要有两点，一点是单一品种风险，另一点是竞争力风险。

首先看单一品种的风险。单一品种的风险，我们从前面的分析中已经有所感知。就是企业的业绩成长性主要来源于艾普拉唑这一单一品种的风险。其他三个业务板块在成长性方面均出现了较大的问题。

其次看竞争力风险。虽然丽珠集团艾普拉唑我认为企业具有核心竞争力，但是从具体的财务数据来看，艾普拉唑这一品种对企业整体业绩的贡献率也仅有17%左右，总体来看，对企业业绩贡献占比相对较小。

也正是因为具有核心竞争力的产品艾普拉唑对企业业绩贡献占比相对较少的情况，导致了其他三个成长性和竞争力都不好的业务板块对企业业绩的贡献率占比达到了80%以上。而这80%以上的业绩贡献率导致了企业的市场竞争力总体上是非常的薄弱。

企业竞争力非常薄弱的表现，我们可以从企业的应收账款和应付账款的关系，以及毛利率的变化趋势中看到。

从上图企业的毛利率变化趋势来看，企业的总毛利率变化相对较小，但是具有核心竞争力板块的消化道毛利率最近两年出现了下滑。

与此同时竞争力非常小，成长性非常小的诊断产品和原料药毛利率则出现了上升，也正是这两个无关紧要板块毛利率的上升才导致了企业总体毛利率波动较为稳定。

虽然从这种关系来看，有一定的互补成分在里面，但是我认为这是核心竞争力薄弱的表现。因为上述两个品种毛利率的上升主要是疫情因素和行业因素，与企业没什么大的关系。

从上述企业的应收账款波动情况来看，企业的应收账款波动是非常的大。并且从应收账款和营业收入的增速关系来看，企业存在通过应收账款来调节利润的情况。

估值

从前面对丽珠集团的分析来看，我认为丽珠集团在一定程度上确实没有什么核心竞争力，并不像其他一些大V认为的那样，所以，我对丽珠集团的估值相对较低。

像目前丽珠集团这样的竞争力情况的话，我认为目前20倍市盈率则是一个合理估值范畴，如果我们考虑到安全边际的话，10倍市盈率附近才有投资价值。

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吹牛还是实力体现？价格透露了比亚迪半导体成行业第二的秘密

比亚迪半导体创业板IPO申请被受理，公司正式踏上通往资本市场的道路。公司拟发行不超过5000万股股份，募集资金26.86亿元，用于新型功率半导体芯片产业化及升级项目、功率半导体和智能控制研发及产业化项目及补充流动资金。

笔者原以为比亚迪半导体的收入体量会高于斯达半导，但看到招股书披露的数据，还是有点失望。十亿级的营收规模和千万级的净利润，让公司撑起一个几百近千亿的市值，非常不现实。

车规级功率半导体成比亚迪半导体基本盘，多项核心技术在研

比亚迪半导体 主要从事功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，采用了与英飞凌、NXP等一样的IDM垂直一体化模式，产品覆盖了对电、光、磁等信号的感应、处理和控制。比亚迪半导体以车规级半导体为核心，在该领域有深厚的积累。公司已量产IGBT、SiC器件、IPM、MCU、CIS、电磁传感器、LED光源及显示等产品，应用于汽车电机驱动控制系统、整车热管理系统、车身控制系统、电池管理系统、车载影像系统和照明系统等：

资料来源：比亚迪车规级半导体产品应用，公司招股书，阿尔法经济研究

目前比亚迪半导体业务不限于汽车，在工业、家电、新能源和消费电子领域，公司也有相应的产品量产，积累了丰富的终端客户资源并与之建立了长期稳定的合作关系。

公司主营业务分为功率半导体、智能控制IC、智能传感器、光电半导体和制造与服务五大板块，报告期内功率半导体、智能传感器和光电半导体是公司营收主要来源，合计占比接近80%，智能控制IC和制造及服务业务为辅，五大业务互相协同，这其中功率半导体业务是公司的基本盘：

资料来源：比亚迪半导体营收构成，公司招股书，阿尔法经济研究

功率半导体业务是比亚迪半导体最核心的业务，按衬底材料分为硅基半导体和碳化硅两大类，其中硅基主要包括IGBT芯片、FRD芯片、IGBT单管、IGBT模块及IPM模块，对斯达半导体了解的投资者对上述产品应该不会陌生：

资料来源：功率半导体产品信息，公司招股书，阿尔法经济研究

比亚迪半导体车规级功率半导体除了自用，还在新能源汽车厂商得到充分验证和批量应用，在车规级功率半导体领域实现突破和自主可控，目前小康汽车、宇通汽车、福田汽车、瑞凌股份、北京时代、英腾威、蓝海华腾和汇川技术等知名企业均采用了公司的车规级功率半导体。2019年公司功率半导体营收下降32.11%，主要系新能源车补贴大幅退坡影响，新能源车销量下降，叠加半导体行业景气度下行所致

IGBT被誉为电力电子行业的心脏，具有很高的技术壁垒。公司在该领域，设计方面针对车规级IGBT高可靠性、高耐流和高效率的性能要求，采用了元胞精细化与复合场终止的设计方案；制造方面掌握了栅极精细化加工工艺、超薄片背面加工工艺等核心技术；封装方面采用针翅状直接冷却结构和双面散热封装技术，提高了散热效率和功率密度。

技术上公司基于高密度Trench FS的IGBT5.0技术实现量产，同时正在积极布局新一代IGBT技术。从现有资料来看，公司IGBT5.0技术相当于英飞凌等的IGBT4.0。目前斯达半导体拥有IGBT6技术，比英飞凌晚一代，比亚迪IGBT技术比斯达半导体晚两代（IGBT5没有模块，只有单管，用途受限）。

产能方面，报告期内公司产销率一直很高，但产能利用率持续下降，由2018年的93.71%下降至45.83%。因为公司智能控制IC和智能传感器等业务是Fabless模式，因此公司披露的产能利用率是针对功率半导体业务的：

资料来源：比亚迪半导体产销数据，公司招股书，阿尔法经济研究

比亚迪半导体涉足碳化硅第三代半导体，公司是全球首家、国内唯一实现碳化硅三相全桥模块在新能源汽车电机驱动控制器中大批量装车的企业，突破了高温封装材料、高寿命互连设计、高散热设计及车规级验证等技术难题。

报告期内公司研发费用为1.10亿元、0.97亿元和1.36亿元，研发费用率为8.20%、8.87%和9.42%，研发投入水平与斯达半导、华润微等相当。技术上，公司核心技术集中在车规级芯片设计及模块封装等领域，在15项核心技术中占据9项。公司拥有微电子研究院和功率半导体产品研发中心、嵌入式产品研发中心等8个研发中心，技术覆盖功率半导体、工业级/车规级MCU、CIS传感器和LED光源等：

资料来源：比亚迪半导体核心技术1，公司招股书，阿尔法经济研究

资料来源：比亚迪半导体核心技术2，公司招股书，阿尔法经济研究

资料来源：比亚迪半导体核心技术3，公司招股书，阿尔法经济研究

资料来源：比亚迪半导体核心技术4，公司招股书，阿尔法经济研究

在新技术研发方面，比亚迪半导体有7项技术在研，其中公司研发的超级沟槽型复合场终止技术的IGBT芯片就是斯达半导和英飞凌等成熟掌握的第六代IGBT技术。高可靠性SiC MOSFET关键参数达到行业主流量产水平：

资料来源：比亚迪半导体在研技术，公司招股书，阿尔法经济研究

吹牛还是实力体现？比亚迪半导体的"二"靠什么支撑？

招股书提到，根据Omdia统计，以2019年IGBT模块销售额计算，比亚迪半导体在中国新能源乘用车电机驱动控制器用IGBT模块厂商中排名第二，仅次于英飞凌，市场占有率19%，在国内厂商中排名第一，2020年在该领域保持全球厂商排名第二、国内厂商排名第一的领先地位。

有媒体已经指出在市场地位上比亚迪半导体在吹牛。公司没有细分功率半导体的营收结构，因此IGBT模块营收占比多高不得而知。2020年斯达半导的IGBT模块营收为9.12亿元，合计配套超过20万辆新能源汽车，早在2018年公司模块业务就进入全球前十。比亚迪半导体功率半导体业务总营收为4.6亿元，因此IGBT模块营收肯定低于4.6亿元。

这儿有一个细节就是：公司新能源车电机驱动控制器用IGBT模块市占率在国内排名第二，仅次于英飞凌。要搞清楚比亚迪半导体的市场地位，就要先搞清楚新能源车电机驱动控制器。

驱动电机控制器和驱动电机构成电机驱动控制系统，其通过高低压线束、冷却管路与整车其他系统相连接，是新能源车行驶中的主要执行结构，控制和驱动特性决定了汽车行驶的主要性能指标。在新能源车成本结构中，驱动系统成本占比15%-20%，仅次于电池：

资料来源：新能源车成本构成及驱动电机系统结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

驱动电机控制器是电机系统的控制中心，将输入的直流高压逆变成频率可调的三相交流电，供给给配套驱动电机使用，同时还要对所有输入信号进行处理，控制驱动电机运行状态。

电机控制器主要由接口电路、控制主板、IGBT模块、超级电容和电流感应器等组成，其中IGBT模块根据控制器主板的指令，将输入的高压直流电流逆变成可调的三相交流电。比亚迪半导体的IGBT模块也是此类用法：

资料来源：电机控制器构成，公开资料整理，阿尔法经济研究

资料来源：电机控制器电路拓扑结构及工作模式，公开资料整理，阿尔法经济研究

在直流变交流的这种逆变器中，逆变器需要使用6个IGBT芯片。另一种是IGBT在升压器中的用法。因为逆变器设计取决于汽车额定功率，额定功率与直流总线电压成正比，因此还需要辅助升压器来提升DC总线电压。在升压器中需要2个IGBT芯片来提升总线电压：

资料来源：IGBT在新能源车中的应用，公开资料整理，阿尔法经济研究

IGBT模块的定义很简单，就是一个IGBT芯片加上一个快恢复二极管就构成一个模块。因此不仅在逆变器或升压器这种场合，在由降压器及升压器和降压器组合在一起形成的升降压型变换器、由4个IGBT芯片构成的H桥电路中，均可看到IGBT模块的身影。

回到电机驱动控制器。2019-2020年中国新能源车产量分别为124.2万辆、136.6万辆，销量为120.6万辆和136.7万辆。2019年中国新能源车配套驱动电机装机量为124.1万台，预计2020年配套驱动电机装机量为136万套，对应的市场规模约为176亿元。

2020年比亚迪半导体功率半导体模块销量110.8万个，假设一个电机驱动控制器用6个模块，公司模块可配套18.47万辆，对应的市占率约为13.6%。虽然这一数据与招股书披露的有所差异，而且笔者采用的是销量，比招股书中销售额的口径不一样，但13.6%的市占率已经不低了。2020年比亚迪新能源车销量18.97万辆，以此来看公司模块不仅可以内部消化，还有部分缺口，这部分缺口应该来自英飞凌的补充。当然比亚迪半导体自产模块多少自用，多少外销，招股书没有披露具体数据。

2018-2019年公司向英飞凌采购晶圆0.55亿元和0.29亿元，通过经销商安富利采购晶粒0.37亿元，参考斯达半导和赛米控等行业做法，这部分晶圆和晶粒将用于IGBT模块的制作。

国内新能源车驱动电机市场参与者主要有两类，一类就是比亚迪、北汽等具备自产能力或关联供应链的传统整车企业，另一类是博世、大陆、汇川技术等专门从事汽车零部件或电机电控产品的供应商。笔者认为采购自英飞凌等的晶圆制成的模块将主要用于比亚迪高端车型，公司自产模块将用于中低端车型和其他外部车型，比如配套客户腾势：

资料来源：国内新能源驱动电机行业竞争格局，公开资料整理，阿尔法经济研究

2020年斯达半导IGBT模块合计配套超过20万辆新能源汽车，模块销量约为120万个，销量上还领先比亚迪半导体。2020年斯达半导模块营收9.12亿元，假设面向新能源行业的模块营收占比为20%（2016-2019H1期间新能源行业营收占比为11.97%、15.09%、18.41%、18.05%），对应的营收为1.82亿元，对应的模块均价为152元，与斯达半导招股书中的平均单价水平相当（2016-2019H1期间1200VIGBT模块单价为142.15元/个、142.76元/个、152.93元/个、157.73元/个，模块平均售价为162.35元/个、163.81元/个、174.68元/个、177.52元/个）。

斯达半导在新能源行业中的客户除了车企，还有光伏和风电，因此新能源车用模块营收要小于估计的1.82亿元，对应的模块平均售价会更低。

2018-2020年比亚迪半导体功率半导体模块单价为300.96元/个、322.77元/个和367.43元/个，明显高于斯达半导。毛利率方面，斯达半导IGBT模块毛利率就30%的水平，而比亚迪半导体毛利率与斯达半导、华润微相当，高于士兰微：

资料来源：比亚迪半导体功率半导体与可比公司毛利率对比，公司招股书，阿尔法经济研究

营业成本中比亚迪半导体70%左右的来自原材料，制造费用占比20%，10%左右来自直接人工。在成本中可以看出，公司功率半导体模块单位成本连续超过200元，大幅高于斯达半导IGBT模块的平均售价：

资料来源：比亚迪半导体成本构成，公司招股书，阿尔法经济研究

现在反而引出一个问题，那就是：技术上弱于斯达半导的比亚迪半导体，在毛利率相当和部分来自英飞凌等情况下，公司的模块售价为何比斯达半导高一倍以上呢？单位成本甚至高于斯达半导模块的平均售价，合理性在哪？

公司的这种定价机制是否合理？

比亚迪半导体的行业第二是建立在高售价基础上的，技术上公司还差斯达半导几个档次，销量上公司也不占优。

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计算机行业研究与投资策略：布局四大科技主线

一、云计算板块——政企上云趋势显著，SaaS 下半年增速有望恢复

1.1 云厂商收入来自互联网客户的增速放缓，政企上云趋势显著

根据 Frost & Sullivan 的数据，互联网垂直行业云服务市场的增速逐步放缓。国内互联网行业云计算的市场 规模自 2015-2019 年以 47.6%的复合增速（CAGR）快速增长至 538 亿元人民币，预计 2019-2024E 年将以 32.2% 的 CAGR 增长至 2175 亿元人民币，增速逐渐趋缓。其中，电商行业云服务的市场规模将从 2015-2019 年 60.7% 的 CAGR 将降至 2019-2024E 年 28.9%的 CAGR，视频行业云服务市场规模从 2015-2019 年 69.2%的 CAGR 将降至 2019-2024E年37.9%的CAGR，游戏行业云服务市场规模从2015-2019年51.9%的CAGR将降至2019-2024E年36.8% 的 CAGR，互联网行业及各个子版块云服务的市场规模增速逐步趋缓。

基于云计算时代的发展以及高效智能化政务的需要，中国政务云市场正在高速增长，各大云厂商纷纷投入 资源在政企客户端。根据 Forst&Sullivan，在美国，2019 年约已有 49.4%的传统企业和公共服务机构（政府等） 上云，而国内传统企业和公共服务机构的云化渗透率仅为 10.5%，由于前期政务云业务开发较少，市场属于蓝 海阶段，市场增长空间较大，增速仍有提高的可能性。

各大厂商加强在政务云的投入，政务云收入占比提升

作为唯一独立上市的 IaaS 服务商，金山云年报数据显示其面向政府、金融机构的企业云服务收入占比自 2017 年至 2020 年得到显著提升，即使在去年疫情影响的情况之下，企业云的收入占比进一步从 2019 年的 12.3%增 至 20.9%，在营收中贡献愈发高的占比，政务云的营收增速显著快于以互联网行业客户为主的公有云营收。

众多 IaaS 厂商加强政务云的布局。我们预计 2019 年阿里云 60%的收入来自互联网行业，40%的收入来自 传统行业，并预计将来互联网行业的比重或将降至 50%，以政府、传统企业为主的客户群体有望贡献愈发多的 收入占比。腾讯云在 2020 年 7 月宣布其私有全栈云平台“腾讯云 TStack”成功通过等保 2.0 三、四级测评，成 为国内首批达到等保 2.0 四级安全能力要求的云服务提供商，可为政企用户提供安全可信、稳定可靠的专业私 有云服务，进一步加强在政务云的布局。2020 年 5 月，华为云也战略投入政企市场并推出华为云 Stack，其为政 企客户本地数据中心的云基础设施，能为政企客户提供在云上和本地部署体验一致的云服务。

小型云厂商也开始积极向政企客户转型。体量规模相对较小的青云科技、优刻得提出着重发展以传统企业、 政府为主客户群体得战略。以青云科技为例，2017-2019 年政府客户收入占青云收入的 16%以上，2020 年由于 疫情受到影响，在公司 2021 年的云产品业务规划中，明确提出将着重：

1、地方政企云平台建设机会；

2、国 家信创战略机遇；

3、公安大数据平台建设机会，向政企客户转型趋势明显。优刻得的传统企业（含政府）贡 献的收入占比也从 2016 年的 12%提升至 2019 的约 20%，政务及传统客户收入占比显著提升。

近十年来持续高速发展的移动互联网产业，如游戏、直播、视频等领域的增速自 2017 以来均出现一定程 度的下滑，单一的移动互联网产业已经无法支持云计算行业进一步增长的需要。另一方面，随着云计算的技术 的逐步成熟、 产品安全稳定性的充分验证、国家政策的着力推广以及数字化转型需求的日趋强烈，移动互联网 产业之外的传统企业也逐步接受了云计算部署模式，众多政府机构和金融、能源、交运、制造、零售等行业企 业开始采用云计算逐步取代传统 IT 架构。随着云计算在全社会的不断深入应用，我们认为政务云和传统企业上云将成为云计算行业增长的核心动力，开启云计算新一轮增长周期。

1.2 政企上云打破数据孤岛，赋能多样应用场景

政务上云的核心意义之一在于解决“数据孤岛”的痛点，传统而言各级政府自建政务信息系统导致重复建 设，且以职能部门为中心的设思路造成信息孤岛的问题，通过数据迁移上云，有望使得相关系统性能及运维质 量得到提升，众多职能部门的业务数据可在云上实现汇聚与共享。在政务云实践得过程中，往往以发展智慧政 务、智慧城市、数字政府等为导向建设集约化政务云平台，成为地方政府建设“数字政府”的基础。整体而言， 政务云经历三个阶段：1）将分散建设的基础设施集中到一个云中心，实现集约化建设，降低成本；2）将汇总 到一个云中心后的数据打通，建设公用数据平台；3）基于平台延申各类应用及微服务。

赋能多类应用场景，提高政府办事效率。目前近 90%的部门、70%的业务系统已经在云上运行，根据 信通院的数据，政务云建设模式可以为政府节约三成以上的成本，有望提高办事效率，部分政务事项的办理时 间缩短 90%以上，“最多跑一次”事项比例超过 95%。政务上云使得健康码、民航临时乘机证明等便民的应用成 为可能，以健康码为例，截止 2020 年 11 月健康码已累计调用 415 亿次，各地需要将出行车次信息汇总，背后 需要强大的算力支撑，政务云使得多类便民应用多点开花。

上云后对信息系统部署要求及运维能力降低。超融合在降低成本、简化运维、便于拓展、保障安全等方面 优势显著，且对提供 IT 架构的厂商而言，超融合促进了私有云业务的产品化和收入的持续化。一方面，超融 合架构创造性地将云计算的存储、计算和网络功能整合到单一设备中，形成标准化解决方案，简化了传统私有 云部署中组网规划、容量规划、设备选型、设备采购、安装调试等繁杂流程，大幅缩短了私有云 IT 架构构建 周期，降低了交付、运维和扩展难度，推动私有云业务由项目制交付转向产品化交付；另一方面，超融合架构 可实现弹性扩容，用户在初次购买时无需超额配置硬件，前期投入较低，但超融合架构扩容时无法与其他厂商 产品兼容，因而客户复购率较高，为云计算厂商带来持续性收入。

1.3 政企客户上云带动 IaaS 厂商盈利能力提升

从中美两国公有/私有云占比 IT 投入上来看，中国的私有云占比远高于美国，根据麦肯锡统计，2017 年中 国私有云、公有云占 IT 投入分别为 7.9%、6.5%，私有云比例明显高于公有云；而 2017 年美国私有云、公有云 占 IT 投入分别为 5.2%、23.9%，私有云比例远低于公有云。政府、央企、国企是中国私有云的主力军。从下游客户来看，政府、制造业、金融业的私有云建设占比最 高，分别约 33%、17%、11%。

IaaS 厂商的云计算收入构成主要为基础服务（计算、存储、CDN）以及增值服务，基础服务由于差异化较 低，因此毛利率相对增值服务的毛利率较低。以我国主流云厂商报价为例，阿里云、腾讯云、华为云、金山云四家厂商的普通云盘价格无论是按照包月还是按照小时计费，价格都相差不大；高性能云硬盘的价格差别情况 与普通云盘基本类似，略微不同点是腾讯云和金山云按小时计费的价格略高于其他厂商；SSD 云硬盘无论是包 月还是按小时计费，腾讯云的价格都是最高，按照包月对比金山云最便宜，按照小时计费阿里云和华为云价格 最低。

计算方面，我们按照 1 核 1G、1 核 2G、2 核 4G 共 3 种不同算力进行对比，对比发现，三种算力计费无论 是 1 年期还是 3 年期，进入云市场较早的阿里云和金山云的价格都比进入市场较晚的腾讯云和华为云低，但整 体价格差别也不是十分明显。

政企客户相对于互联网客户对 IaaS 厂商的需求主要来自增值服务，对基础服务的需求占比较低，因此政企 客户对于 IaaS 厂商而言，可以贡献更高的毛利率，因此我们判断未来随着政企客户的收入占比提升，将带动 IaaS 厂商的整体盈利能力提升。以金山云为例，2017-2019 年公司的毛利率伴随着企业云收入占比持续提升，3 年毛 利率分别为：-9.56%、-9.03%、0.19%，企业云收入占比分别为：1.2%、4.3%、12.3%。

二、国产化板块——鸿蒙、信创带动国产软件进入腾飞期

2.1 鸿蒙——对标世界级操作系统建立统一技术体系和配套商业模式

1. 操作系统的发展经历了 5 个阶段：

1）最初操作系统只是简单的 IO 输入输出，第一款真正意义的操作系统是 IBM 开发的 360 大型机操作系统， 但是无法兼容不同硬件平台。

2）随后由贝尔实验室、MIT、GE 共同研发成功 Unix 系统，主要用于大型企业和 科研机构，采用命令行方式交互，适合专业人士使用，Unix 也成为了现代操作系统的鼻祖。其衍生出 BSD Unix 和 Minix，后来分别成为苹果操作系统和 Linux 系统的起源。

3）个人计算机兴起，带动了个人 PC 操作系统的发 展，并开始出现图形可视化操作系统，其中最著名的是 1984 年苹果推出的 MacintoshOS 和 1985 年微软推出的 Windows 1.0，随后操作系统跟随 PC 时代进入高速发展期。

4）移动智能手机兴起，带动了移动端操作系统的发 展，手机成为新的移动计算机平台，其中广为全球使用的 iOS 最初版本 iPhone OS 和 Android 1.0 正式发布。

5） AIOT 智能物联网开始兴起，有望带来 AIOT 新一代操作系统的发展，其中华为 2019 年发布 Harmony OS1.0 版本， 并在 2021 年 6 月 2 日正式推出 harmony OS2.0 正式版本并开始推送用户公测使用。

2. 操作系统本源——操作系统能够控制应用生态靠的是建立统一技术体系

无论是 Windows、macOS、iOS、Android，均建立了基于固定 ISA 架构 CPU+OS 组合计算平台的统一技术体 系和配套商业模式。比如 Windows+X86（Intel、AMD）、iOS+ARM（苹果 A 系列芯片）、Android+ARM（高通、 MTK、三星、海思）。

操作系统的统一技术体系包括：软件开发工具包（SDK）、编译器、开发工具、软件包规范、软件应用服务， 统一技术体系是操作系统能够控制应用生态的抓手和灵魂。

而配套的创新商业模式，我们认为最主要的创新是硬件开放和软件开源，包括计算平台“CPU+OS”提供商 暨应用生态控制者、整机提供商、软件提供商、应用服务商、用户等产业要素合作共赢。通过 Android 和 ARM 在移动端崛起的历程不难看出，Google 和 ARM 公司分别采用了与 Windows 和 Intel 截然不同的商业模式，Google 首先是 Android 全力支持更适合作为移动端芯片的 ARM 架构，然后将 Android 商业版本开放授权给各大手机厂商，各大手机厂商基于商业版本授权开发不同的 OS UI，而为了做大生态，联合智能手机厂商、芯片厂商、设备 厂商、应用开发商共同打造 AOSP（Android Open Source Project）开源社区。

3. 鸿蒙系统融入 AOSP 开源代码，能够兼容 Android 应用，但无法使用 GMS Core 服务

从华为公布的鸿蒙系统结构图可以看出，鸿蒙系统内核层面包含了 Linux kernel 和华为自研的 LiteOS，由 于鸿蒙系统能够完全兼容安卓应用，但由于华为已被 Google 断供 Android 商业版本，因此我们可以预计鸿蒙系 统内核采用了 AOSP（Android Open Source Project）部分开源代码，能够支持兼容 Android SDK 和编译工具链。 同时，由于 Google 已禁止在华为使用 GMS 服务，也意味着华为面向海外市场的各类终端和应用都无法使用 GMS， 对其海外市场影响较大。

4. 华为鸿蒙对标世界级操作系统也必须打造统一的技术体系

对标世界级操作系统，华为 HarmonyOS 经历了长达 5 年立项研发，并在 1.0 到 2.0 版本集中攻关 2 年时间， 已经打造了鸿蒙 HarmonyOS 2.0 的统一技术体系：包括 HarmonyOS SDK、方舟编译器（工具链）、开发工具（DevEco Studio）、软件包标准规范（.hap）以及 HMS 软件应用服务。

其中面向海内外提供的 HMS 应用服务（华为移动服务 Huawei Mobile Services），包括华为帐号、应用内支 付、华为推送服务、华为云盘服务、华为广告服务、消息服务、付费下载服务、快应用等服务。

5. 建立生态需要配套的商业模式，HarmonyOS 生态打造之路

首先，华为打造 HarmonyOS 的开源项目 Open Harmony，并交付给工信部主管的开放原子开源基金会， 成为旗下的开源项目之一。2020 年 12 月，博泰、华为、京东、润和软件、亿咖通、中科院软件所、中软国际 等七家单位在该基金会的组织下成立了 OpenHarmony 项目群工作委员会，开始对该项目进行开源社区治理。 Open Harmony 的推出也将加快 HarmonyOS 生态建设和发展，让更多生态合作伙伴、硬件设备厂商、应用开发 者能够加入。

其次，推出 HarmonyOS Connect 品牌计划，启动智能硬件合作伙伴计划。HarmonyOS Connect 帮助生态 合作伙伴主要有五点：

赋能产品性能提升、加强用户体验：加入 HarmonyOS Connect 生态，合作伙伴的智能硬件产品能够基于 HarmonyOS，实现极简配网、万能卡片、极简交互、硬件互助等能力。用户手机一碰即可将智能设备联网，无需安装 APP 也能随时控制，解决设备智能特性使用率低等难题，实现快速、低成本连接用户。

生态解决方案赋能产品生产：生态伙伴基于 HarmonyOS Connect 云到端的整套智能设备解决方案，快速构 建智能硬件，缩短产品上市周期，还可以与 HarmonyOS Connect 生态的硬件互联互通，提升用户体验。

线上线下渠道帮助合作伙伴卖好产品：华为目前在全球有 12 家旗舰店，另外有 5 家在建。同时，华为在中 国拥有超过 5000 家高端体验店，覆盖中国每一个城市，有超过 6 万家零售与服务网点。华为商城（Vmall）和 华为官方旗舰店等自有零售阵地店，以及 15000 多家三方销售渠道，打通全场景、多路径卖货渠道，给予伙伴 全面流量扶持，帮助伙伴卖好产品。

助力合作伙伴运营好产品：通过高频刚需的设备场景化联动以及 HarmonyOS 原子化服务的智能分发将全 面带动合作伙伴产品的活跃度。同时华为将开放运营系统，提供数据运营平台，让合作伙伴产品和服务效果可 视、可控，带来更好的用户转化效率。

现有广告渠道助力提升合作伙伴产品影响力：HUAWEI Ads 为泛生态合作伙伴提供付费展示服务。PPS 营 销平台目前已接入华为视频、华为音乐、华为阅读、智能助手（负一屏）、浏览器、杂志锁屏、云文件夹等多个 媒体，已开放开屏、锁屏、焦点图、banner 位、信息流等众多展示位，可直接触达 4 亿+移动用户。

HarmonyOS也致力于提供全屋智能解决方案。鸿蒙与家电的融合，开启了家居生活智能化的持续迭代升级。 美的将基于华为鸿蒙系统和华为“1+8”的设备能力，与华为共同打造更多的智慧家庭全场景。例如美的与鸿蒙 米其林大厨“到你家”项目中，根据米其林三星大厨手艺设置烹饪参数，鸿蒙赋能场景化体验，打通用户体验 体系。

第三，推动 HarmonyOS 搭载应用落地，联合头部品牌公司打造标杆产品，形成行业辐射影响力。在智能 家居领域，国内美的、九阳、老板已有搭载 HarmonyOS 的产品上市，格力、海尔等头部厂家已有多款产品通过 HarmonyOS 认证，形成头部标杆效应。同时，HarmonyOS 已和博世、飞利浦等国际知名家电品牌展开合作，为 提升海外市场影响力奠定基础。

智能汽车领域，北汽极狐车内搭载全球首款华为 HarmonyOS 车机，车内外全场景实现高速互联，华为 HilinK 加持，ICT 技术与智能网联汽车深度融合。鸿蒙 OS 助力实现万物互联的智能生态，车主通过 5G 网络联控多项 功能。

2.2 鸿蒙产业链市场规模、产业链及主要公司梳理

1. 鸿蒙面向移动和 IOT 全新市场，未来将搭载连接数十亿台设备和行业应用，市场空间有望数万亿元

鸿蒙系统作为面向 IOT 新应用场景，同时兼顾移动端的底层操作系统，我们认为应用范围极广，华为在开 发者大会提出鸿蒙面向“1+8+N”，1 代表手机，8 代表消费电子智能设备端（包括车机、音箱、耳机、手表/手 环、平板、大屏、PC、AR/VR），N 代表泛 IOT 设备（智能家居、工业互联网、机器人等）。我们梳理了华为鸿 蒙的发展规划，由于兼容 Android，其能够渗透支撑的领域包括应用软件（APP）、手机/Pad 移动端、智能汽车、 智能家居、工业互联网、机器人以及各行业解决方案等。

鸿蒙系统未来有望连接数十亿的移动端、智能家居、汽车、机器人、工业互联网以及泛 IOT 设备。手机方 面，华为目前国内存量手机约 7 亿部，华为目标 2021 年自有手机鸿蒙搭载数量达到 2 亿台。而智能家电是目前 进展较快的细分领域，鸿蒙已经与美的、格力、海尔、老板、九阳等头部家电品牌商达成正式合作，将全力支 持搭载鸿蒙系统，其中部分品牌在去年已经推出了搭载鸿蒙系统的智能家电产品型号。2020 年我国家电出口总 量近 34 亿台，内销量测算约 45 亿台。以未来鸿蒙系统 30%搭载率估计，智能家电将为鸿蒙带来 20 亿台/年的 搭载数量。

2、鸿蒙产业链包括上游芯片、中游硬件/软件、下游 IOT 设备厂商/应用开发商/行业解决方案提供商

由于鸿蒙主要面向智能 IOT 设备和应用场景，也可搭载移动端，因此上游主要是芯片厂商，包括各类通信 芯片、计算芯片以及 AI 等专用芯片，由于制裁原因，鸿蒙主要适配搭载国产芯片，目前支持鸿蒙的芯片厂商包 括紫光展锐、全志科技、ASR、海思等；中游硬件厂商主要基于芯片研制通信模组、MCU、开发板、板卡套件， 目前主要是华为鸿蒙的生态解决方案合作伙伴承担，包括鸿蒙系统首批生态共建者中软国际、润和软件，以及 四川爱联、上海博联、高盛达、庆科信息等合作伙伴；中游软件厂商主要基于鸿蒙原生系统，针对不同设备端 进行裁剪、定制、适配，包括操作系统本身、中间件、应用开发套件，主要厂商包括中科创达、润和软件、中 软国际、软通动力等。

鸿蒙产业链下游则覆盖广泛，目前华为鸿蒙主要公布的是设备开发商（生态产品合作伙伴），包括美的、格 力、海尔、九阳、老板、博世、飞利浦等；除设备开发商外，应用开发商例如万兴科技基于鸿蒙系统适配开发 视频剪辑工具万兴喵影、绘图工具 MindMaster 等；行业解决方案提供商例如龙软科技，是华为智能矿山联合 解决方案的重要合作伙伴之一，公司未来将基于华为 ICT 基础设施和端侧鸿蒙系统提供智慧矿山整体解决方案。

除此以外，搭载鸿蒙系统并接入 HarmonyOS Connect 生态，实现与其他品牌 IOT 设备互联互通以及接入 生态运营平台，需要第三方产品认证机构，华为部分合作伙伴如润和软件提供测试认证服务。

2.3 看好鸿蒙上游供应链核心标的（交付产品+新业务带来收入增量）

对于鸿蒙产业链下游而言，鸿蒙系统在 6 月初才推出 2.0 正式版本，虽然目前已有数百家设备开发商推出 了搭载鸿蒙系统的 IOT 产品，但从目前公开信息看，我们很难判断哪些 IOT 设备厂商搭载鸿蒙系统后能够带动 产品销量和价格。至于应用开发商和行业解决方案提供商并没有看到搭载鸿蒙系统能够给相关公司业务收入带 来增量。

而对于上游、中游的供应链端环节，由于 IOT 设备商涉及领域和产品众多，但大多不具备底层硬件和鸿蒙 系统特性技术能力，需要上游和中游提供芯片、硬件、操作系统软件产品及解决方案。从目前华为鸿蒙下游需 求和订单情况来看，供应链端景气度较高。

鸿蒙产业链中游的硬件（模组、板卡）、软件（操作系统及中间件等）市场空间达到千亿级。根据公开资料， HarmonyOS 模组价格约为 10 元；较复杂的如智能联网摄像头开发板板卡价格约为 200-300 元；开发版套件（WiFi 主板、扩展板、通用底板）根据硬件配置、开发项目的不同，价格在几百元至上千元不等。

以 HarmonyOS 硬件为参照，我们假设通信模组均价 10 元；开发板卡均价 200 元；开发板卡套件均价 500 元。根据 IDC 数据，2025 年全球 IOT 设备接入数量达到 250 亿，中国 2025 年 IOT 设备数量约 120 亿。我们假 设其中 85%的 IOT 设备需要通信模组，10%需要搭载板卡，5%需要搭载开发板套件，测算 2025 年中国 IOT 硬 件（含芯片）市场规模约 6540 亿元。

华为公司预计，2021 年底将有至少 3 亿台设备搭载 HarmonyOS，其中 2 亿台为华为自有手机，3000 万台 为 Pad、手表、智慧屏等，生态合作伙伴 1 亿台 IOT 设备搭载鸿蒙，我们预计未来 3 年搭载鸿蒙系统的 IOT设备数量有望保持高速增长。

2.4 办公应用为起点，政务应用国产化和行业应用国产化打开市场空间

在中美科技战等外部环境催化下，中国信息化也掀起了一股国产化的热潮，而办公应用场景作为最基础的 场景之一，成为政企用户率先关注的领域。办公应用国产化三大痛点：一是性能；二是兼容性；三是产业生态。 经过政务办公应用国产化逐步规模化落地，国产软硬件以华为鲲鹏、飞腾 CPU、麒麟软件以及头部互联网公司 分布式数据库产品为代表，已经初步实现了从不好用到基本好用，部分核心产品性能指标已接近国外主流商用 产品，具备规模化推广条件。

近年来，由于办公应用国产化场景较为简单，办公国产化应用落地走在前列。我们认为随着办公应用国产 化基本覆盖，电子政务和行业应用国产化也将同步推进，而国产化不是为了国产而国产，是需要跟随全球产业 大趋势和技术架构变迁而展开的国产化应用，只有这样的国产化应用才具有产业生命力。

我们认为国产化应用有三方面路径：一是存量国产化：过去多年信息化建设逐步展开国产化，从政务到重 要行业，从办公到电子政务再到业务应用；二是每年新增 IT 投入国产化：涉及国计民生的关键基础设施和部分 应用场景国产化；三是软件生态先行：在硬件受阻情况下，先在操作系统、数据库、中间件等软件层面国产化 应用，构建网信安全的软件应用生态，随着未来硬件逐步满足应用需求，再推动硬件国产化应用。据央视财经 援引国务院发布的相关数据显示，中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%，而 2019 年我国芯片自给率仅为 30% 左右，按照此目标，我们认为国内 IT 技术产品国产化应用渗透率将逐步提升。

截止 2020 年底，国内一共有 300 家企业和个人被列入美国商务部实体清单，既包括华为、大疆、商汤、旷 视等高科技民企，也包括中船、中国电科、中核、航天科技、航天科工，乃至众多高校和政府单位。同时，美 国国防部 2020 年也将 31 家中国企业列入清单，其中包括三大运营商。而美财政部针对中国政企单位和个人又 实施了金融制裁。

在关系国计民生的重要行业，涉及石油、化工、电力、铁路、民航、金融、电信、国防军工、教育等 10 余 个行业。在 2020 年，以运营商和银行为代表率先启动了国产化应用，包括三大运营商和银行的服务器集采中包 含了华为鲲鹏国产服务器。2021 年，各级政府持续强调关键核心技术自主研发，加大 IT 软硬件国产化率要求和 扶持力度，在外部环境和政策强力推动下，国产化应用方兴未艾。我们假设电子政务和行业应用国产化率从无 到 10%，可以预计 2021 年行业应用国产化市场规模将达到百亿规模，2022 年有望达到千亿规模。

三、智能化——智能汽车、智能硬件、AI+教育行业高景气度

3.1 智能座舱单车软件复杂程度持续提升，主机厂自动驾驶项目逐步定点，驾驶 域控制器及中间件市场广阔

智能座舱典型特征为多屏化、交互智能化。随着汽车智能化、网联化程度日益加深，车载娱乐信息系统也 在向智能化、虚拟化的智能驾驶舱方向发展。智能座舱典型特征包括多屏化和智能交互。多屏化具体表现为车 载中控屏向高清大屏发展，机械式仪表盘、后视镜向高清液晶仪表盘、流媒体后视镜发展，新的显示方案如抬 头显示(HUD)、增强现实显示(AR-HUD)也开始在座舱中普及。智能交互则主要是通过融合“视觉”、“语音”等感 知数据，用软件来实现与车辆智能互动、监控驾驶员行为等功能。

智能座舱重点功能渗透率不断提高，国产供应商份额继续提升。智能座舱重点功能包括车载信息娱乐系统、 车联网、语音交互等功能，信息娱乐系统方面，根据高工智能汽车研究院监测数据，2020 年国内新车（自主+ 合资品牌）搭载屏显信息娱乐系统新车 1647.64 万辆，搭载率已经接近 90%。分屏幕尺寸看：7 英寸及以下信息 娱乐系统新车搭载量为 287.49 万辆；7 英寸以上至 10 英寸新车搭载量为 786.69 万辆，占比接近 50%；10 英寸 及以上 2020 年新车搭载量为 573.45 万辆，占比约 35%，增速是所有细分板块最快的，同比增长 65.71%。

智能座舱芯片：高通推出第四代芯片，华为麒麟 990A 登录北汽极狐，座舱芯片算力大幅提高。今年高通 推出了第四代座舱芯片，其 AI 算力相比第三代进一步升级。当前，高通的第三代座舱芯片 SA8155 已经是智能座舱量产中算力最领先的芯片。CPU 性能方面，其 8.5 万 DMIPS 同代产品领先。GPU 浮点性能方面，高通相 比于瑞萨、英特尔也领先较多。华为今年也推出了其最新的智能座舱芯片麒麟 990A，算力基本对标高通 SA8155， 将在北汽极狐品牌上搭载。

智能座舱：功能愈加复杂，升级趋势明显，单车软件复杂程度提升。伴随着汽车的智能化升级，智能座舱 的功能越来越复杂，以上汽智己 L7 为例，其中控显示屏幕是 39 英寸的 4K 屏，可以实现智能升降，跨屏互动， 同时下方还有一块 12.8 英寸的曲面设计 AMOLED 中枢屏，智己 L7 在车头和车尾有着 260 万像素 DLP+5000颗LED ISC 组成的智慧灯光系统，可以随时投屏，并且 L7 自带三颗单体像素高达 4800 万的摄像头同时工作，自动拼接 实现 180°超广角无畸变拍摄，可以转化为一台摄影车，座舱功能大幅增加，相应的单车软件复杂程度也大幅 提高。

智能驾驶：ADAS 渗透率进一步提高。根据高工智能汽车研究院数据显示，在 ADAS 功能前装搭载方面，1-3 月（L0-L2）新车搭载量为 170.55 万辆，搭载率为 32.65%。其中，L2 级自动辅助驾驶搭载方面，1-3 月新车搭载 量为 65.92 万辆，同比增长 120.17%，搭载率为 12.62%，同比增加近 3pct，从功能上看，L2 级辅助驾驶的渗透 率增速更快。

3.2 物联网：VR、耳机、手表 1Q 延续高增长，下半年国内 VR 有望放量

AR、VR：Quest 2 爆品带动 1Q 高增长，下半年国内产品有望放量。AR/VR 根据 IDC 统计，21 1Q 方面，全 球 AR/VR 设备出货量为 109.01 万台，同比增长约 45%，其中 Oculus 为全球出货量最大的厂商，占全球出货的 60.8%，相比其它产品，Oculus 的生态更好，游戏质量更高。

可穿戴设备：耳机、手表延续高增长，三星、小米、华为份额有所提升。21 1Q 全球可穿戴市场出货 1.05亿台，同比增长 34%，其中耳机和手表增速较快。21 1Q 的手表增速为 54.1%，分厂商看，三星、华为手表的 份额有所提升，分不同品类看，全场景、运动手表都有不错增速。21Q1 耳机的增速为 44.9%，市场增长主要是 无线耳机的替换，分厂商看，伴随着华为高中低端无线耳机的布局，其份额稳步提升，苹果则由于 Airpods暂没推出新品，且受到国内中低端产品冲击，份额有所下降。21 1Q 手环增速为-15.4%，手环市场有所萎缩，主要 是受手表价格下探影响所致。总体上看，耳机、手表等可穿戴设备都呈现较快增长。

3.3 智能汽车产业链图谱更新及主要公司梳理

1. 中科创达：物联网继续高增长，驾驶域业务今年有望迎来质变

公司在不断横向、纵向补充自己的象限，今年重点目标打开驾驶域中间件成长空间。根据企查查数据，公 司近期收购辅易航，补充超声波、毫米波雷达算法的能力。同时公司在积极引进人才，从招聘网站看，近期在 上海大量招聘 Autosar 工程师，就是补充公司在车控领域的短板。公司也找到新产品落地的硬件车厂：1）与华 人运通的合作，包括从座舱域软件向驾驶域、整车域拓展，同时打造开发工具链，进一步加强壁垒及打开公司 市场空间；2）华人运通是很好的硬件载体，可以全面试验最新软件架构，并且合资公司创达控股，研发的产品 可以应用到各类品牌车型上。

芯片迭代是公司收入的基石，芯片迭代越快公司收入增速越快，而高通芯片更是重中之重，今年 5nm 版本 芯片将应用在汽车和物联网领域。1）智能座舱及物联网：高通在中科创达技术大会上宣布了在今年将最新一代 的手机 5nm 骁龙 888 芯片应用在汽车和物联网领域，骁龙 888 相比目前汽车中主流的 8155A 是跨代芯片，半导 体快速迭代是这一轮智能座舱升级的最重要驱动力，有力保障公司 2022 年汽车智能座舱业务的收入。2）高通 今年也将推出自动驾驶芯片，算力从面向 L2 级的 10/20/30/60TOPS 到面向 L4 级的 700TOPS（功耗 130W），2021 年将正式推出，今年将是高通自动驾驶芯片重点推广年份，高通预计 2023 年采用该平台的汽车将量产。

2. 德赛西威：座舱订单放量，驾驶域控制器持续获取新客户

自主品牌加速推动汽车智能化，公司深入布局智能座舱、智能驾驶两大方向。

1）信息娱乐系统：随着显示 屏数量增加叠加渗透率提升，以及智能化交互带动软件价值占比提升，智能座舱市场迎来快速发展。其中自主 品牌布局更为激进，几乎每家车厂都在增加智能座舱功能，德赛西威作为国内领先 tier1，其在长安 CS75plus 搭 载的双屏取得良好市场效果，并且汽车信息娱乐系统 2020 年前装占比达 16.29%，排名第一，预计未来份额和 单车价值量仍将继续提升。

2）智能驾驶：自主品牌厂商在打造智能座舱的同时，也在积极推进 ADAS 功能上 车，比如长安在 CS75plus、欧尚 X7 上均搭载了自动泊车功能。根据 Strategy Analytics 预测，ADAS 功能在我 国乘用车中渗透率将从 2019 年的不到 20%提高至 2025 年的 70%以上。同时，特斯拉、英伟达 Xavier 的芯片算 力已经满足 L3 级别的自动驾驶需求。在特斯拉的引领下，L3 自动驾驶有望在 2020-2021 年开始逐渐落地。对 于德赛西威来说，受益于自主品牌在智能化的加速布局，其智能座舱、ADAS 及自动驾驶等新产品将迎来快速 发展。

3.4 教育和医疗是 AI+行业应用大规模落地推广主赛道

1. AI 从 1.0 探索布局到 2.0 深入推广，除安防外落地最主要的行业是教育

人工智能从 1.0 探索布局进入 2.0 深入推广，主要有两方面表征：一是真实应用案例且具备规模化推广能力， 二是能够用统计数据证明应用成效。从目前 AI+行业发展情况看，已经具备规模化推广能力且商业模式逐渐改 善的主要就是教育领域。

包括讯飞和众多 AI 明星创业公司在过去几年甚至十年的探索布局后逐渐确立聚焦 AI+刚需行业赛道，除互 联网外，教育、医疗行业由于区域资源的极度不平衡，使得 AI 应用成为拉平区域资源差距的重要抓手。同时， 教育、医疗行业 2C 属性极强，针对个人的定制化学习和医疗方案是长期必然趋势，而 AI 能够提供的正是基于 数据和算法模型的个性化内容。

学生大量教育时间在学校，过程化学习数据也都几乎来自于在校教育，而公立学校客户资源和数据壁垒极 高，唯有深耕在校教育形成规模化应用，实现与学校教研体系深度融合甚至成为教研体系组成部分，才能逐渐 发挥出 AI 应用成效，提升教学效率。而在技术应用过程中逐步构筑强大的数据、客户资源壁垒，也为 C端产 品成功奠定更精准的个性化用户体验。

我们认为 AI 医疗应用和 AI 教育应用的路径基本一致，场景和数据来自于公立医院，也需要先从辅助诊疗 开始做起，不同之处在于 AI 医疗应用（尤其是图形）专业化、精准度和商业化更难，应用所处阶段相对滞后。 以辅助诊断为切入口，获取高等级医院专家的诊疗数据（医患交流数据，电子病历等）进行训练，赋能普通市 区县医生诊疗是可行且有效的。AI医疗要实现深入应用和大规模推广，仍需回归到医院流程和医疗体系架构中。

疫情促进线上办公习惯培育，而线上办公又进一步带动了数字化、智能化需求，主要包括手写记录、会议 语音转写、实时翻译、在线学习、内容检索、云端存储等等，满足上述需求的数字化&AI 产品有望成为消费级 市场爆款产品。

AI+教育：市场规模超 500 亿，校内场景有更好的融合度和应用效果。根据艾瑞咨询数据，在线教育市场泛AI 产品渗透率远低于教育信息化市场。这同样印证了我们之前的判断：AI 技术在教育行业的深度应用需要AI 公司持续深耕，积累学生的过程化学习数据。由于中小学生的学习时间大多数都在校内，只有面向校内教学 体系的 AI 公司才能获得持续的过程化数据，不断进行产品迭代，最终反映为较高的产品渗透率。反映到市场规 模上，2020 年校外 AI+教育市场规模约为 84.3 亿，而校内 AI+教育市场规模约为 465 亿，是校外的 5.5 倍。校 内校外的泛 AI 产品渗透率都在逐年提升，预计 2020 年全市场规模超过 500 亿，2022 年超过 800 亿。

AI+教育核心应用包括自适应学习/个性化学习、智慧课堂/AI 课堂、智慧考试等。在教育行业中，自适应 学习是指任何满足学习者个人需求的教学形式，因此可以简单理解为个性化学习。AI 自适应学习系统为学习者 创立一种符合其个性化学习需求的环境，为学习者推荐个性化学习内容、独特的学习路径、有效的学习策略。 其基本原理为“基于大数据挖掘与分析得到待训练样本->用数据去训练基于人工智能算法构建的模型->基于模 型对各类自适应学习环节进行预测，输出学习材料、测评结果等内容”。从自适应学习的发展路径来看，目前的 技术实践处于“自适应练习”阶段向“自适应教学”过渡的阶段。完全做到“自适应教学”需要 AI 具备认知智 能水平的能力，同时需要积累学习路径、内容、进度、偏好等多维度、深层次的数据。实现“自适应教学”还 需要很长时间，在这个过程中 AI 教育公司可以积累起足够高的壁垒。

2. Nuance 启示录：技术壁垒弱化到应用壁垒为王，AI+医疗成为护城河

Nuance 是语音人工智能和医疗临床智能领域的技术先驱和市场领导者。公司与全球数千家医疗、金融服务 机构合作，为客户提供广泛的服务和产品，包括电子病历（clinical documentation）、医疗解决方案以及安全生物 识别解决方案等。公司具备全球领先的研发能力，拥有 1600 名 AI 语音科学家、开发人员和工程师。截止 2020 财年，公司在 28 个国家拥有运营和销售团队，全年收入为 14.79 亿美元。从 2018 年开始，公司进行全面转型， 出售图像部门业务，拆分汽车业务部门单独上市，并退出移动运营商服务，使业务聚焦于 AI 医疗和企业业务解 决方案。2021 年一季度，公司宣布剥离医疗转录解决方案业务（基于人工的转录编辑）。2021 年 6 月 5 日，微 软 160 亿美元收购 Nuance 的交易获得美国反垄断批准。

巨头入局抢占 AI 语音入口，公司全球 AI 通用语音市场份额仅为巅峰时期一半

根据公开数据显示，2012 年 Nuance 在全球通用智能语音市占率达到 62%，遥遥领先其他厂商。随着谷歌、 微软、苹果开始通过自研和并购投入 AI 语音领域，公司竞争优势逐步被蚕食，市场份额逐年下降。2018 年， 公司虽然仍然是全球 AI 语音领头羊，但市场份额只有 31.6%，仅为 2012 年一半左右。

2014 年初始，公司仍然坚持多元化的发展思路，通过内部业务组织架构调整归并，支撑多条业务线。2018 年，公司经过评估后下定决心战略性聚焦语音业务和医疗及企业服务领域，先后剥离图像业务、汽车业务和运 营商服务业务。其中汽车业务独立分拆上市，也是为了全面聚焦智能座舱和未来自动驾驶领域。

伴随 AI 语音市场份额下降、业务拓展不力、营收增长停滞，公司股价陷入长期低迷随着 2013 年苹果组建 语音识别团队进行 Siri 技术升级和服务，谷歌、微软、IBM 等巨头持续投入发力 AI 语音技术业务，Nuance 在全 球 AI 语音市场份额逐步下降。同时在行业应用拓展层面，虽然医疗、企业服务市占率仍在进一步提升，但图像、 汽车业务等陷入停滞，公司整体营收从 2013~2017 年几乎没有增长，市场对公司技术升级和业务拓展能力的质 疑不断，公司股价也经历了长达 6 年的低迷。

而如果只关注 Nuance 所处优势的医疗领域，可以发现实际上 Nuance 仍然处于绝对优势，巨头入场对 Nuance 在临床语音市场的竞争地位影响不大。而 Nuance 在企业服务市场的主要产品是智能交互语音和生物安 全验证，恰好是谷歌、苹果等巨头着重发展的领域，且不需要很深的行业 know-how，预计在企业服务市场 Nuance 受影响会大于医疗市场。

综上所述：Nuance 公司 20 余年的起伏几乎是 AI 行业发展的缩影，从 AI 先行者一路成为 AI 语音全球王 者，在成为苹果 Siri 技术供应商后业内声望达到顶峰。而随着巨头入局、AI 框架开源、商业化推广遭遇瓶颈， 公司被迫取舍战略性聚焦医疗和企业服务解决方案，也预示了 AI 公司的未来方向是 AI+行业解决方案。

医疗和教育是 AI 应用的刚需和黄金赛道。一方面，教育、医疗行业由于区域资源的极度不平衡，使得 AI 应用成为拉平区域资源差距的几乎唯一抓手。另一方面，教育、医疗行业 2C 属性极强，针对个人的定制化学习 和医疗方案是长期必然趋势，而 AI 能够提供的正是基于数据和算法模型的个性化内容。

从 Nuance 和国内科大讯飞发展历程不难看出，行业数据库、知识模型和应用壁垒才是 AI 公司的护城河。 Nuance 虽然在全球 AI 语音整体市场份额下降至 30%，但其在医疗临床和影像语音市场份额高达 63%和 81%。对 比科大讯飞在 AI 智慧教育领域深耕多年，市场份额遥遥领先，构筑了强大的应用壁垒。

四、金融 IT——数字人民币发展呈加速态势，银行 IT 板块首先受益

4.1 数字人民币发展呈加速态势，试点工作已经顺利开展

DC/EP 的本质是货币，坚持中心化管理，采取双层运营体系。央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）是指由银行发行、有国家主权信用背书的数字货币。我国的央行数字货币是由中国人民银行发行 的法定加密数字货币，称为“数字货币和电子支付工具”（Digital Currency/Electronic Payment, DC/EP），是由央 行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币。从本质上来看，DC/EP 是 M0的一部分，具有无限法偿性。从管理上来看，DC/EP 坚持中心化管理模式，从而保证央行在投放过程中的中心地位、 加强央行的宏观审慎和货币调控职能。从运营上来看，DC/EP 采取双层运营体系，即央行先把数字货币兑换给 商业银行或其他运营机构，再由这些机构兑换给公众，从而调动商业银行的积极性，顺利提升数字货币的接受 程度。

与其他支付方式相比，DC/EP 具有支持双离线支付、发行成本低、安全性高等特点。双离线支付是指 DC/EP 可以不用网络和手机信号即可完成支付，其解决了某些偏远地区网络障碍的问题、拓展了数字货币的应用场景； 相对目前流通中的纸币而言，DC/EP 没有物理实体，可以有效降低发行和流通成本；此外，DC/EP 将采取“小 额匿名、大额可溯”的设计，有效做到可控、匿名的平衡。

2014 年，央行启动对数字货币的研发工作；2019 年底，宣布央行数字货币 DC/EP 基本完成顶层设计、标 准制定、功能研发、联调测试等工作；2020 年 4 月起，数字人民币先行在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来 的冬奥场景进行内部封闭试点测试。

4.2 央行数字货币发行动机

顺应“无现金”时代的发展，降低发行成本。发行数字货币可以降低传统纸币发行、流通的高昂成本，提 升经济交易活动的便利性。

提升支付体系的安全性。央行发行数字货币可在保证用户隐私的前提下，保证匿名可控，提升经济交易活 动的透明度与安全性。

提高金融包容性，促进普惠金融。央行数字货币支持双离线支付且无需绑定银行卡，解决了某些偏远地区 传统金融基础设施、网络设施落后的问题、拓展了数字货币的应用场景。

打击金融犯罪，提高金融体系稳定性。监管部门可以精确地监控资金的流量存量，对逃税漏税、贪污腐败、 洗钱等违法犯罪行为进行打击治理，大大提升了我国金融业的监管水平，从而维护金融市场的稳定。

提升央行对货币供给和货币流通的控制力，提高货币政策的有效性。央行数字货币可以使现存的货币体系 更加智能化与自动化，帮助央行快速且准确地获得信息与数据，从而畅通货币政策的制定与传导。

推动人民币国际化。微观层面上，央行数字货币提升了跨境支付、清算结算的速度和安全性，或使得人民 币在贸易结算领域的使用量有所提升；宏观层面上，当前我国的数字货币技术和实践进度都处于世界领先水平， DC/EP 可以使我国占据数字货币的先发优势，进一步提高我国的金融话语权，从而推动人民币国际化。

4.3 央行数字货币技术体系及架构

核心技术和基础环境是支撑数字货币高效运行、体现竞争优势和应用价值的底层基础设施。其中，核心技 术包括密码安全、隐私保护、高性能架构等；基础环境包括提供可信和智能化运行保障的技术环境以及支持高 频交易处理和广泛场景应用的高性能分布式计算环境。

核心业务流程方面，将以数字货币为核心，以数字钱包 为载体，以数字资产为创新应用。

应用服务组件方面，需搭建开发框架以及满足用户、行业平台、监管等多方 需求的服务组件。

央行数字货币已形成以“一币两库三中心”为核心的架构。其中，一币指央行数字货币；两库为数字货币 商业银行库和数字货币发行库；三中心包括认证中心、登记中心和大数据分析中心。央行数字货币采取双层运 营体系，即先把数字货币兑换给银行或者其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。

商业银行传统账户体系+数字货币钱包属性可以有效缓冲单独设立数字货币体系给现有银行体系带来的冲 击。传统的货币账户体系为“银行—商业银行”二元模式，即银行将货币发行至商业银行，商业银行 受央行委托向公众提供法定货币存取等服务。而央行数字货币的发行有两种模式可供选择：一是由银行直 接面向公众发行数字货币；二是沿用传统的“银行—商业银行”二元模式，即银行将数字货币发行至 商业银行业务库，商业银行受央行委托向公众提供法定数字货币存取等服务。目前我国央行数字货币沿用了“中 央银行—商业银行”二元模式，即商业银行依然还在实质性管理客户与账户，不会导致其被通道化和边缘化。 此外，不同于以往的圈存现金，数字货币不完全依赖银行账户，可以通过央行直接确权，利用客户端的数字货 币钱包实现点对点的现金交易。

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刚刚,A股49只券商股,有46只出现了大跌,牛市旗手何时能王者归来？

今天，券商股集体出现大跌，A股券商板块中一共有49只股票，收盘时竟有46只股票出现了下跌。 随后开始寻找券商股下跌的原因。但是，无论从券商股的业绩增长，还是公司的财务状况，都没有发现任何问题。 后来又看了一眼当天下跌的其他板块，发现这次券商股的下跌，并不是券商的问题，而是一次系统风险暂时的释放。 今天，跌幅最大的不是券商板块，而是酿酒板块。酿酒板块内共有37只股票，只有两只是上涨的，其中皇台酒业大跌7.2%。 而在航空、保险、医疗保健板块中，有90%的股票出现了大跌。 所以，今天券商股的下跌，是A股的一次系统性风险暂时的释放。 这次系统性风险暂时的释放，是否能引发A股的中期调整，还需要观察，暂时无法确定。 所以，近期打算建仓的伙伴最好先观望两天。因为，系统性风险一旦出现，即使业绩再好的股票，也会出现调整。 下面，进入本文的主题，牛市旗手何时能王者归来？ 券商股为何被称为牛市旗手呢？因为，每次牛市来临时，券商股的平均涨幅，一定是A股中最高的。 道理很简单，在牛市中，股市的赚钱效应不但会吸引更多人开户交易，还会增加现有投资者的交易量。 这些动作，都会增加券商的佣金收入。佣金增加了，券商的利润就会大幅地增长。公司的股价，自然也就水涨船高了。 下面，我们来看看近些年，券商股在牛市中的表现。 上大学时学的是证券专业，2006年毕业后就进入了股市。从06年算起，A股一共经历了两次牛市。 第一次，是06年那波史诗级牛市。第二次，是15年那波短暂的牛市。

06年那波牛市是从2005年6月6日开始的，一直到2007年10月16日才结束。期间，上证指数大涨了513%。 与此同时，证券板块的平均涨幅却达到了1388%，其中龙头股国金证券大涨了4792%。 两年多的时间，国金证券的股价就从3.25元/股涨到了159元/股，这就是牛市旗手的魅力。 我们再来看看，在这期间国金证券业绩的变动情况。 2005年国金证券的净利润只有106.18万，2006年的净利润为7485.26万，2007年的净利润为3.75亿，到了2008年净利润达到了7.56亿。

所以，在牛市中，国金证券股价上涨的真正原因，是因为公司利润的大幅增长。 而利润增长的原因，是牛市交易股票的人变多了，买卖股票的数量变大了。券商的佣金收益，大幅地提高了。 15年那波牛市是从2013年6月25日开始的，一直到2015年6月12日才结束。期间，上证指数大涨了180%。 与此同时，证券板块的平均涨幅达到了345%，其中龙头股东方财富大涨了1907%。 我们再来看看，在这期间东方财富业绩的变动情况。 2006年东方财富的净利润只有110.25万，2007年的净利润为3487.21万，2008年的净利润为5557.51万，到了2009年净利润达到了7186.64万。

所以，东方财富在15年这波牛市中，之所以能有这么惊人的涨幅，主要原因还是公司业绩的连续增长。 而东方财富利润的增长，是因为牛市行情的到来。 通过对两拨牛市的分析，我们知道了只要是牛市，券商股的涨幅一定是最大的。所以，券商才会被称为牛市旗手。 那现在是否是牛市呢？ 有一句话叫做春江水暖鸭先知，意思是说鸭子在水中游戏,它们最先察觉了初春江水的回暖。 而券商和鸭子有着相同的功能，它能感知牛市的到来。 牛市来临，券商的业绩一定会大涨。 所以，牛市是因，券商业绩大涨是果。那我们可以反着推，如果券商业绩连续增长，那当下可能就是牛市。 下面，我们分析一下国金证券和东方财富，近三年的净利润变动情况。 国金证券2018年的净利润只有10.1亿，2019年的净利润为12.99亿，到了2020年达到了18.63亿。

东方财富2017年的净利润只有6.37亿，2018年的净利润为9.59亿，2019年的净利润为18.31亿，到了2020年净利润达到47.78亿。

因为这两家券商的净利润连续三年实现增长，所以判断目前的A股正处在牛市中，但是这次的牛市是一头慢牛，和以往不太一样。 文章写到这里有人会问，如果现在是牛市，为何券商股没有上涨呢？ 不是券商股没涨，而是券商股分化了。由于近些年A股扩容，导致股票的数量倍增。现在的A股是狼多肉少。 而像东方财富这样优质的券商股，在2017年7月份就出现了上涨，直到现在东财的最大涨幅为583%。 通过东方财富的表现，我们能看出来，现在确实是牛市。但是，因为A股资金短缺，券商股出现了严重的分化。 现在A股的行情，被很多行业内人士称作，中国百年不遇的慢牛行情。甚至有人说这次慢牛行情，会走上十年之久。 慢牛行情能走多久无法预测，但是认为现在确实是牛市，或者说是慢牛。 在牛市中，券商的业绩一定会持续增长，东方财富和国金证券就是最好的例子。 而随着牛市行情的持续，以及券商业绩不断地增长，那些优质的券商股，例如东方财富，2021年下半年一定会王者归来

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这家仅上市10天的半导体企业，一季度业绩暴增13倍，股票尚未启动

在半导体风口下，半导体股票的价格早已被吹上了天。想找到一只还没有启动的股票，简直比登天还难。 在反复查看半导体板块75只股票后，财报翻译官发现了一只仅上市10天，股价尚未启动的半导体股票。这只半导体股票最大的亮点是，在公司没上市前，一季度的业绩竟然增长了1330%。在这家半导体企业没上市募集资金前，公司的业绩能增长1330%。等募集资金投入到生产经营后，公司的业绩一定能更上一层楼。 一时间这家半导体企业，激起了本人的兴趣。这是一家怎样的半导体企业呢？公司一季度的业绩，为何会如此大涨？公司2021年的业绩还能实现增长吗？为了弄清楚这三个问题，详细调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。所以，翻译官只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。这是一家怎样的半导体企业？这家公司的主营业务是集成电路的研发、测试封装、设计、销售，公司是华南地区规模最大的内资集成电路封装测试企业之一。其中封装测试主要产品包括Qipai、CPC、SOP、SOT、QFN/DFN、LQFP、DIP等七大系列,共计超过120个品种。

中国半导体行业协会的《封装测试行业调研报告》显示,公司在2018年集成电路封装测试业务收入排名中,位居内资企业第9名、华南地区内资企业第2名。而这家半导体企业的盈利能力，也就是净资产收益率，在半导体板块中排名第十六。

公司一季度的业绩，为何会如此大涨？ 了解完公司的基本情况，我们再来看看公司一季度的业绩增长的情况。 2019年一季度，公司的业绩为-130万元。2020年一季度，业绩为131.5万元。到了2020年一季度，业绩涨至2023万元，增长了1330%。

展示2019年一季度的业绩数据，只想说明一点。 这家半导体企业，在今年一季度业绩大幅增长的原因，不仅仅是因为去年受疫情影响，拉低了比较的基数。 下面，来分析一下，一季度业绩增长的原因。经过分析翻译发现，这家半导体企业一季度增长的原因有三个。业绩增长的第一个原因，是公司在2021年一季度，销售净利率提高了。2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到1.78元的净利润。现在，却能赚到13.25元的净利润，净利率提高了644%。

净利率的大幅提高，使得公司增加了收益，提高了公司的业绩。业绩增长的第二个原因，是公司在2021年一季度的总资产周转天数降低了。2020年一季度，公司总资产周转天数为963天，现在只需要638天，时间缩短了34%。

总资产周转天数的缩短，说明公司产品的销售速度在加快，公司的销售回款时间在缩短。 因为，新上市的公司找不到历史数据，所以产品的销售速度，和销售回款的速度就不详细地说明了，都涵盖在总资产周转天数里了。业绩增长的第三个原因，是公司在2021年一季度放大了财务杠杆。2020年一季度，公司100元的资产里，只有45元是借来的。现在100元的资产里，却有50元是借来的，负债率提高了11%。

当企业处在盈利状态下，公司会放大财务杠杆，提高负债率向银行借更多的钱，来扩大生产经营，从而提高公司的收益。 所以，在2021年这家半导体企业的管理层，按下了快进键，公司变得比以往都更加积极进取。 经过上面的分析，我们知道了这家半导体企业，今年一季度业绩之所以能大幅地增长。 是因为在半导体风口下，公司的产品变得畅销，加快了产品的销售速度，提高了产品的净利率，以及管理层加大了财务杠杆。 公司2021年的业绩还能实现增长吗？ 分析完业绩增长的原因，我们最后来看看，这家半导体企业2021年的业绩，能否实现增长。分析公司业绩增长的目的，是为了判断公司的股票是否能持续上涨，因为业绩增长才是股票上涨的基础。这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。分析一家上市公司的业绩能否增长，不能看过往业绩的涨幅，而是要看业绩增长的原因是否可以持续。 如果业绩增长是因为投资收益的增加，或者因为原材料价格出现了下跌，导致毛利率的上涨，这样的原因都是不可以持续的。 等到其他季度，可能不再有投资收益，而原材料的价格也可能会出现大幅上涨，这时公司的业绩将出现下滑。 经过对这家半导体公司业绩增长原因的分析，我们知道公司净利率的提高，产品销售速度的加快，以及公司财务杠杆的放大。 都是因为半导体风口的到来，以及公司管理层营运能力的体现，所以都是可以持续的。因为，这家半导体公司一季度业绩增长的原因都是可以持续的，所以翻译官判断这家企业2021年的业绩将实现增长。而这家半导体企业，就是气派科技，公司代码688216。气派科技，华南地区规模最大的内资集成电路封装测试企业之一。公司在没上市前，一季度的业绩就已经增长了1330%。公司的股票在半导体板块中，是为数不多还没有启动的半导体股票之一。在半导体风口下，气派科技公司凭借着核心的竞争优势，一定会收获属于自己的春天。

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汽车内饰件塑料模具！主要客户均为海外知名生产商！来自青岛

1、 主要产品及服务：核心产品为注塑模具的内饰件！公司主要从事注塑模具及塑料零部件的研发、设计、制造和销售。目前公司注塑模具及塑料零部件主要应用于汽车行业。

公司主要业务为注塑模具的汽车内饰件2020年占比达到71.2%，自2018年以来均为公司占比最高产品，其次为汽车外饰件，但2020年该产品出现同比下降，除此之外公司在2020年还生产国熔喷布并直接占到整个营收的7.5%！

2、 市场及行业情况：行业需求大，仍有发展空间！根据中国模具工业协会的统计，目前模具总销售额中塑料模具占比最大，约占45%；冲压模具约占37%；铸造模具约占9%；其他各类模具共计约9%，2020年模具行业规模以上企业收入为2709亿元，其中塑料模具为1.219亿元！

而根据前瞻产业研究院发布的《中国汽车模具行业产销需求预测与转型升级分析报告》测算，我国汽车模具占模具行业的市场份额约在1/3左右；就国内而言目前国内汽车轻量化程度，相比国外还处于较低水平，注塑模具占比不足40%，大幅低于国外的60%，未来随着汽车产业的发展和汽车换型速度的进一步加快，我国汽车模具还有较大发展空间。3、 同行业对标及估值：市占率低，但提升速度不慢！规模不大但盈利优秀！一签盈利2.3万元！2020年我国汽车塑料模具的市场规模约为406亿元，公司市占率约为1.12%，相比上年增长占有率提升超过34%，市占率增长率较高。 我们选取与公司业务类似的上市公司银宝山新和宁波方正进行对标，银宝山新市值35.2亿元（流通市值27亿元），2020年营收32.4亿元，净利润-3.3亿元，而宁波方正市值33.3亿元（流通市值7.1亿元），2020年营收6.45亿元，净利润0.47亿元，公司对应营收为宁波方正的70%，同时净利润是其1.5倍，剔除掉熔喷布带来的毛利则两者相当！合理市值最高不超过50亿元；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利2.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比67%，客户相对集中，最大客户佛吉亚占比3成！毛利率不高且逐步下降！海外生产基地在泰国！1）、主要客户情况：公司是佛吉亚（Faurecia）、萨玛（SMG）、埃驰（IAC）、麦格纳（Magna）等国际知名汽车内外饰件企业的模具供应商，主要产品已广泛应用于通用、大众、奥迪、保时捷、雷诺、福特、奔驰、宝马、捷豹路虎、沃尔沃等国际知名品牌。公司前五客户2020年收入占营收比例为67.06%，客户相对集中，第一大客户为国际知名汽车内饰件企业佛吉亚（Faurecia）占比近30%！

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2）、毛利率不高且逐步下降：公司2020年综合毛利率（剔除运费可比口径）为32.72%，自2018年以来持续小幅下降！其中核心的汽车内饰件注塑模具，毛利率为31.08%，且不断小幅下降！

3)、海外生产基地在泰国：公司在泰国设有海外生产经营基地，主要生产塑料零部件，2020年度实现净利润545万元！5、 募集资金用途：募集资金主要投向产品数字化建设项目！公司募集资金主要投向大型精密注塑模具数字化建设项目，同时进行研发中心建设并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长8%、扣非净利同比下降29%！21年上半年预计营收至高同比增长59%、扣非净利同比持平！公司2021年一季度营收1.07亿元同比增长8.25%，扣非归母净利润932万元同比下降29.03%! 2021年一季度扣非利润下降主要受欧元汇兑损失487万元影响。

预计21年上半年营收至高3.2亿元同比增长59%，扣非归母净利润0.26亿元同比持平！

7、 小结：了解即可！海泰科，公司来自青岛，公司是汽车内外饰件塑料模具生产商，主要客户为海外汽车内外饰件生产商，第一大客户为著名海外公司，占比近3成；而前五客户中有四位均为海外汽车饰件生产商，公司产品得到众多国际汽车饰件大厂青睐，可见技术实力。但公司整体毛利率并不高，且规模尚有差距，汽车轻量化的各种厂商比较多，公司相对来说保证性更强一些，但海外的不确定因素也不少，公司为此特地在泰国设立了生产基地，避免贸易战的影响，但实际上不光是贸易战，就是汇率的变动对公司影响也不小，一季度因人民币升值，公司同比利润出现较大幅度的下滑，这在未来也会困扰企业。公司是今天唯一的一只新股，昨天七一只上市了一只新股利元亨，涨幅还是不错的，因为七一公司活动以及观看领导讲话，导致未能及时更新利元亨的分享，将在这周末补上；另外一个要补充的是，鉴于威高骨科上市价格较合理，自此纳入价值次新指数。对于海泰科来说，目前新能源汽车如火如荼地展开，但公司尚未取得较好的收入，未来不知道能否切入新能源的赛道，才能见证公司下一步的腾飞，综上给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对海泰科怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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河南的骄傲宇通客车：何时再续辉煌？

谈起宇通客车估计大家都不陌生，满大街的大巴，很多都是它生产的，但是最近几年随着新能源汽车的崛起，宇通好像落伍了，随着比亚迪、蔚来、小鹏等新能源汽车的强势崛起，还有长安汽车、长城汽车大放异彩，汽车行业早已是硝烟四起。让我们来看看宇通客车到底怎么了，一季度竟然还亏损了1个亿。

宇通智能公交车

一、宇通客车简介

宇通客车总部位于河南郑州，1997年5月8日上市，到现在24年累计上涨56倍。公司主营客车的生产和销售，提供汽车维修劳务以及市县际定线旅游客运服务。控股股东是郑州宇通集团有限公司（持股41.14%），最终实控人是汤玉祥董事长（持股6.18%）。公司自1997年上市以来一共配股3次，增发1次，累计融资61.37亿元，到目前为止分红160.6亿元，2003年到2020年连续派现18年，可以说是非常大方的，给股东也带来的丰厚的回报。

二、市值

宇通客车刚上市初期市值仅20亿元，目前为283亿元，2017年最高达到592亿元，2006年之后是市值增长较快的时期。

宇通市值

三、营业收入自2017年之后持续下降

宇通客车1994年营业收入1.38亿元，2016年最高达到358.5亿元，22年增长278倍，2017年到2020年持续下跌，（2020年营业收入仅217亿元）。保持了22年高增长的神话在2017年终止了。

宇通营业收入

四、净利润自2017年之后持续下降

宇通客车1994年净利润仅0.03亿元，2016年最高40.44亿元，22年增长1347倍，可以说是风光无限，但是2017年之后净利润也是持续下滑，（2020年净利润仅5.16亿元），2021年第一季度亏损1.11亿元，2020年一季度同期亏损1.43亿元，相比而言同比增长22.51%。

宇通净利润

五、负债率保持在50%-60%

宇通客车负债率1997年为38%，此后逐渐攀升，到2007年历史最高达到64%，然后又震荡下降，2020年为54%，几乎在50%-60%左右徘徊。截止2021年第一季度公司没有长短期负债，账上货币资金达到48亿元，交易性金融资产达到19亿元，流动比率1.53，速动比率1.19，没有较大的财务风险。负债结构较为合理。

六、商用载客车行业普遍不景气

目前A股上市的商用载客车有六家，分别是金龙汽车、宇通客车、安凯客车、曙光股份、中通客车、亚星客车，其中宇通客车无论业绩还是利润都是六家中最强的，市值超过了其他五家之和，（其余5家市值之和为176亿，宇通客车为283亿）毫无疑问在商用载客车行业中宇通仍然具有霸主地位不可动摇。

七、新能源客车竞争加剧

宇通客车2020年新能源客车销售1.583万辆，市占率为26.2%，居于行业第一位，销量同比却下降24%；排名第二的金龙汽车销售8696辆，市占率为14.4%，销量同比仅下降10%；中车销售5200辆，市占率8.6%，销量同比上升2%；宇通客车的虽然还是龙头，但是其他企业也是不甘落后，宇通仍需持续努力，加大研发投入。

总体来说宇通是一个非常不错的公司，但是近几年可能因为行业调整，竞争加剧等原因，导致业绩不甚理想，如果能够找到好的出路是完全有可能再续辉煌的

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介绍一家小而美值得投资的公司--顺络电子

全志科技截止今天从分享那天算起正好翻倍，走势超预期，而之前预期今年的市值目标在200-220亿，结果直接干到300亿市值，很多公司就是这样，一旦预期起来一波就把未来一年的业绩预期打满，但自己也是并没有拿到现在金转到预期内的钱。面对这种透支未来预期的时候，后面要么靠高增速来消化估值，要么靠时间来消化估值。就像明微电子一样越涨越便宜，主要是业绩增速大超预期，按照半年报业绩预期推算全年业绩有望到8-9亿，对应当前估值仅有20倍左右，而正常情况也要给予40-50倍估值，中间的预期差实在太大了。

另外一个很有意思的一个现象，当时分享全志科技的时候也引来好几个喷子，现在看喷子多的公司则后面的预期则更高。后面重点留意下春光科技

顺络电子：

公司发布半年报业绩预告，预计2021年1-6月归属上市公司股东的净利润3.87亿至4.36亿，同比变动60.00%至80.00%，半导体及元件行业平均净利润增长率为85.44%。

整体来说符合预期，假设取半年报预告中值4.2亿计算，则二季度单季净利润在2.29亿，连续五个季度创了单季利润新高，同比增速55%，高于券商的预期，亮点在于公司公告中说新工业园预计在8月份部分可投入生产，将缓解公司发展场地瓶颈问题，那么三四季度的净利润单季会继续创单季度净利润新高。预期全年净利润在9亿，乐观预期能到10亿，而券商的普遍坏预期在8-8.5亿。参考历史给予40倍估值，则对应目标市值在360亿-400亿当前市值312亿。

下图三月份券商的对顺络电子的预期仅有7.75亿净利润

公司介绍：

全球第一梯队的国产电感龙头，公司目前已经是全球最大的0201射频电感供应商，同时也是国内唯一的01005射频电感供应商，产品性能、市场份额以及技术水平已经处于全球第一梯队。随着5G时代带来，公司传统叠层电感和绕线电感在5G手机使用量增多；汽车电子开始放量、介质滤波器、LTCC等射频器件实现放量突破，公司将迎来新一轮的快速成长期。

由于国内大客户被制裁，以及疫情的多方面影响，安卓系5G换机时点被明显延迟。随着诸多影响因素的消化，以OVM品牌客户以及ODM厂商为代表的安卓智能手机新格局形成，顺络电子市占率即将迎来显著提升，为期3-4年的安卓智能手机5G换机周期将会带动顺络电子进入加速成长周期。

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虚火的股价与暴走的业绩！20CM两连板的明微电子与俩券商杠起来了

20cm炒作起来太恐怖了，明微电子（688699.SH）仅用5天时间，股价就从185炒到343，其中有三天是20cm：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

公司也扛不住了，先是6月30日披露了上半年业绩预告，紧接着披露了交易异常波动公告，并直接亮出三大招向市场灭火。

上半年业绩大增的明微电子：供需失衡下的受益者

业绩预告显示，公司上半年预计实现归母净利润2.7-3亿元，同比增长832.38%-935.98%；扣非净利润2.6-2.9亿元，同比增长1069.21%-1202.12%。

明微电子在公告中提到，上半年业绩大增第一是去年同期可比基数较小，而今年上半年受需求逐步回升并持续旺盛，产品销量大幅上升。第二是所处行业上游产能仍然紧张，下游需求旺盛，公司持续加大研发力度调整产品结构、客户结构及产品价格，实现原有产品销量上升的同时新产品不断批量上市；第三是采取措施保障上游产能供给，在晶圆代工厂紧张的大形势下努力拓展上游供应商，通过不断提高研发能力实现产品升级，有效地缩短了芯片在不同晶圆代工厂之间的转产周期，灵活调配产能，缓解紧张的局势；第四是自有封测产能不断扩大，有效提高了产品良率和封测产能，缩短了产品交期。

眼见股价失控，祭出三大招灭火

5天上涨86.76%，明微电子的股价疯了。6月29日至7月1日，连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到30%，公司明确指出这是交易异常波动，并明确表示公司无应披露而未披露的重大信息。换句话说，本爷是清白的，股价是市场炒起来的。

为了灭掉这场炒作之火，明微电子公告中直接祭出三大招：第一是公司业务受下游市场需求影响较大，宏观经济波动等因素可能影响市场整体消费需求，导致公司未来业绩存在较大幅度波动的风险；第二是公司为设计公司，可能存在晶圆制造厂和封测厂产能不足，不能完全保证公司产品及时供应的风险；第三是公司最新滚动市盈率158.81倍，所处行业最近一个月滚动市盈率55.35倍，公司已经明显高估了，特别提醒广大炒家，保持理性，审慎投资。

两大券商火上浇油，明微电子这场虚火不易灭

明微电子连恐带吓，执意灭火，但券商不干了。业绩预告大增的公告一出，东吴和天风就连续加了两桶油。

东吴在《LED驱动IC量价齐升，业绩超市场预期》的点评研报中指出，明微电子拥有两大优势：LED驱动芯片领先优势明显，充分受益下游高景气行情；短期产能有保障，长期布局有空间，并提到随着公司LED驱动IC品类和应用的持续拓展，公司营收规模和盈利能力有望稳步提升，将公司2021-2023年归母净利润预测从3.21/4.06/5.11亿元上调至7.54/9.82/12.42亿元，当前市值对应2021-2023年PE为23/18/14倍，维持买入评级：

资料来源：东吴证券研报，阿尔法经济研究

天风在《量价齐升带来快速增长，新产品助力盈利增长》的业绩点评研报中提到，公司新产品销量在2021年第一季度已经实现大幅增长，在照明领域公司线性恒流电源产品渗透率逐步提升，尤其是今年电子元器件普遍缺货的情况下，线性恒流电源产品优势显著。

公司Mini LED驱动芯片已实现量产，随着Mini LED产品渗透率提升，公司产品需求有望持续提升。天风认为，公司产品结构调整顺利，量价持续提升，新产品顺利出货，将2021-2023年归母净利润由2.80/3.75/4.70亿元上调至9.00/9.80/10.87亿元，给予买入评级：

资料来源：天风证券研报，阿尔法经济研究

可以看出，在天风和东吴上调后的业绩预测相比之前的直接翻倍。

有一个有意思的事情：东吴和天风原来的业绩预测一模一样，上调后的业绩预测也基本一样，差异就是东吴对明微电子2023年的归母净利润预测略显保守。

游资爽了，这些机构赚疯了

5天上涨86.76%，一个月上涨74.13%，5月以来上涨157.93%，提前进场的资金赚疯了。笔者查了下，一季度显示博时基金、国泰基金、睿远基金、华安基金和瑞士联合银行等机构进场，并进入前十大流通股东：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

6月25日以来，游资疯狂了，尤其是6月30日，炒作一字板的气质可以说拿捏得死死的：全天成交金额压到3498万元，想进的进不来，想出的出不去：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

7月1日明微电子虽然一字板，但是成交明显放量，当日成交金额达到3.46亿元。

7月1日是个很特殊的日子，为了迎接百年，6月下旬的这段时间里市场很配合，各种微操上线，半导体、医疗等轮番护盘，创业板更是创下近六年的新高。但是明天开始，市场会是什么情况呢？

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新能源汽车行业中期策略：开启三大趋势，构建长期竞争格局

一、布局 TWh 时代，完善供应链配套

2021年全球市场电动化同频共振，动力电池迈向TWh时代，锂电材料拥抱大宗 化趋势。2020年三季度以来新势力和传统车企密集投放车型，夯实2021年中国市场 由政策驱动向产品驱动转型的趋势，而政策支持下车电分离模式兴起，预计2021年 传统车企将加快投放换电车型，撬动公共领域电动化，共同打开长期增长空间。海 外市场上，欧洲在补贴、税收优惠、碳排惩罚和补贴等综合调节手段影响下，2021 年仍将实现较高增速，美国市场在新能源SUV和皮卡的产品周期推动下，2021年有 望启动景气周期，我们预计2021年全球新能源汽车销量可达493万辆，考虑整体续 航里程的稳步提升增加单车带电量，对应2021年动力电池总需求约293GWh。随着 新能源汽车和储能市场对锂电池需求的日益扩张，行业即将迈入TWh时代，我们预 计2025年锂电材料各环节需求量均将突破百万吨级别，接近小型大宗化工品行业体 量。

磷酸铁锂技术下探生产成本，加快新能源汽车推广普及。磷酸铁锂电池凭借成 本优势，结合CTP、刀片、JTM等技术创新不断突破上限，全球范围内进一步打开 应用空间，打造新能源汽车销量爆款。非动力领域，2020年受5G基站建设加快以及 国外家储市场增长带动，储能锂电池出货同比增长超50%，我们预计未来五年仍处 于高速发展期，复合增速68%，预计2025年磷酸铁锂材料总需求量可达210万吨， 五年复合增速76%。磷酸铁锂以低成本优势撬动下游需求增长，从而拓宽其他锂电 材料需求空间，我们预计2025年电解液需求量可达253万吨，对应六氟磷酸锂需求量32万吨；隔膜需求量接近474亿平米，铜箔、负极、三元材料的需求量分别达到 约180、277、241万吨。

需求快速扩张对供应链配套能力提出空前挑战，例如电解液受制于六氟磷酸锂 和核心添加剂VC的产能短缺；磷酸铁锂前驱体磷酸铁扩产周期较长，限制其供应扩 张；隔膜与铜箔的生产设备受海外厂商限制；负极材料和三元正极材料则分别受制 于原材料焦类和镍钴的资源供应。中游供需紧平衡状态持续将推动产业链景气度上 行，这也更加考验下游企业的供应链配套管理能力。

（一）电解液：受制于 6F 和 VC 产能扩张

液态六氟磷酸锂技术发挥成本和保供优势。国内主流六氟磷酸锂的制作工艺是 氟化氢法，使用该方法的厂商包括多氟多、九九久（延安必康子公司）、新泰材料 （天际股份子公司）、森田化学等，氟化氢法存在溶剂容易与反应物五氟化磷（PF5） 发生反应聚合、分解，难以获得高纯六氟磷酸锂以及腐蚀性强等缺点。天赐材料独 家采用的有机溶剂法使用硫酸进行循环，液态技术一步到位省去纯化步骤，硫酸循 环利用进一步降低生产成本。此外，氟化氢法使用的五氯化磷自2021年初以来持续 涨价，系供需缺口拉动所致，而有机溶剂法使用五氟化磷，其应用的原料多聚磷酸 供给充足，彰显更强的成本和保供优势。

2020年三季度之后电解液供需错配启动涨价周期。电解液价格走势与其主要原 材料六氟磷酸锂基本相同，受供需影响而波动。由于行业产能的迅速扩张，2017年 起电解液价格快速下降，企业的盈利空间受到挤压。据Wind，电解液平均价格在2020 年三季度触底至3万元/吨左右，2020年随着欧洲新能源车市场迅速崛起以及下半年 中国市场的需求复苏，三季度开始电解液价格触底回升，到2021年5月平均价格已 提升至约6.2万元/吨。

2021年供给增量有限，仅天赐材料、多氟多等有较大产能投放，六氟磷酸锂紧 平衡状态将延续。据鑫椤资讯统计，2020年国内六氟磷酸锂名义产能约为5.65万吨/ 年。天赐材料拥有1.2万吨六氟磷酸锂产能，包括0.2万吨的固体六氟磷酸锂和3万吨 液体六氟磷酸锂，产能优势明显，其次为新泰新材（天际股份子公司）和多氟多， 分别拥有8160吨、8000吨六氟磷酸锂产能。天赐材料在建项目年产15万吨锂电材料 项目包括6万吨液体六氟磷酸锂，预计2021年年底建成，折算为固体相当于2万吨锂 盐，总产能3.2万吨，继续扩大产能领先优势。永太科技公告三年内扩产2万吨六氟 磷酸锂，加大产能投入。2020年下半年以来由于下游需求高速增长，同时受疫情、 上游原材料瓶颈等因素影响，六氟磷酸锂扩产提速较为困难，且新增产能需要爬坡 期，扩产周期一般为1-2年，中期来看供给侧增量较为有限，紧平衡状态下本轮涨价 有望延续。

第三方添加剂企业产能较分散，2021年供给仍然紧缺。国内主流的独立添加剂 供应商主要有江苏华盛、张家港瀚康、苏州华一、青木高新等，年产量大多在 1000-2000吨，较为分散。随着下游需求的快速提升，2020年四季度开始主流添加 剂如VC持续缺货，推动价格高涨，且VC在磷酸铁锂电池中添加比例远高于三元电 池，此次磷酸铁锂需求回暖加剧了添加剂供应结构失衡，预计VC在2021年供给持续 紧张。

（二）磷酸铁锂：产业链协作保障前驱体供应

磷酸铁锂前驱体工艺百花齐放，磷酸铁为主流制备路线。根据主流磷酸铁锂企 业的情况，可以将生产工艺分为固相法+磷酸铁、固相法+草酸亚铁、液相法+硝酸铁 这三种路线。固相法+磷酸铁工艺简单，产品克容量较高，但相比液相法物料混合不 均匀，且较为依赖磷酸铁产能；固相法+草酸亚铁路线工艺简单，制成材料压实密度 较高，循环衰减较少，具有较高的挖掘潜力，但生产安全风险较高；液相法+硝酸铁 技术能够让物料在溶剂中均匀混合，产品一致性高，且缓解前驱体供应瓶颈，但生 产管控难度较大。

磷酸铁价格已进入上升通道。此轮大宗品涨价在磷酸铁原材料方面体现最充分 的是磷肥，尤其是磷酸一铵自2020年三季度以来涨幅逾25%，一定程度上推动磷酸 铁的价格上扬。而同期磷酸铁的价格和价差涨幅超过10%，如果剔除主要原材料价 格上涨影响，磷酸铁盈利能力开始明显修复。

磷酸铁龙头企业启动大规模扩产。作为国内最大磷酸铁供应商，合纵科技2020 年8月21日公告拟在四川宜宾投资7亿元建设正极材料前驱体基地，截至2021年4月 一期5万吨磷酸铁项目已经进入环评和土地平整阶段，而旗下湖南雅城长沙宁乡二期 项目已于2021年4月下旬投产，全年名义产能可达6万吨。除此之外，安纳达子公司铜陵钠源2020年磷酸铁年产1万吨，2020年7月31日安纳达公告追加投资扩建年产5 万吨电池级磷酸铁项目，总投资约1.3亿元，分2期建设，一期工程已于2021年2月底 建成投产。天赐材料2020年磷酸铁年产能3万吨，其江西九江产线是目前行业中最 大的单体生产装置，后续有望扩产迎接行业景气趋势。富临精工则定增启动5万吨磷 酸铁扩产项目。

磷酸铁扩产周期更长，行业紧平衡状态短期仍将持续。由于德方纳米与江西升 华分别采用硝酸铁和草酸亚铁工艺无需外购前驱体，因此扣除上述两家企业的有效 产能后，2021、2022年磷酸铁工艺路线的铁锂材料需求量约为18.0、38.7万吨，以 磷酸铁和磷酸铁锂1:1的比例测算，对应磷酸铁需求量达到18.0、38.7万吨。而由于 客户对金属杂质和磁性物质的需求标准不断提高，磷酸铁产线环保配套亟需增强， 相关设备均需要更换，扩产难度较高，周期长于磷酸铁锂材料。根据合纵科技披露 的投资公告，磷酸铁产线投建周期为18个月，而且此轮主流企业扩产基本始于2020 年下半年，考虑新批项目环评审议、产能爬坡较慢，预计2021-2022年供需缺口比 例将达9%、4%，磷酸铁高景气状态将持续至2022年。

产业链合资模式强化供给保障。行业需求快速增长对材料企业产能扩张带来较大资金、技术、设备等压力，产业链合资扩产模式逐渐涌现，如国轩高科-贵州磷化、 湖南裕能-安纳达，比亚迪入股安达科技和湖南裕能等，一方面缓解了材料企业资金 压力，确保供应，另一方面通过融合产业链另一方技术积淀（如电池企业对材料的 理解）、资源禀赋（磷化工企业的磷源优势），推动降本增效更进一步。

（三）隔膜：扩产受设备制约，优质产能供给缺口扩大

价格战加速低端产能出清，行业格局集中度提升明显。隔膜产业自2016年起经 历数年价格战，以及前期产能快速扩张导致的低质产能过剩，促使隔膜产业在 2017-2020年不断兼并收购加快行业整合，同时中小企业以及其中低端产能加速出 清，2014年行业CR3市占率为35.5%，2020年则提升至64.7%。

扩产周期较长且设备供应存在瓶颈，短期内优质产能仍然存在较大缺口。2020 年新能源行业高度景气，快速提高的锂电池需求增量，同步提高了对隔膜的需求量。 而隔膜行业属于典型的重资产型行业，单位产能投资较高，需要投入大量资金，同 时对设备精度要求极高，设备的采购、调试、安装周期长达2-3年才能调试至最佳状 态，且扩产周期较长，一般在1-2年左右。当前设备供应商交付期通常在30个月左右， 其中德国布鲁克纳设备订单交付时间高达2年，且国外设备厂商扩产较为保守，设备供应无法满足国内产线建设节奏。面临当前快速提高的隔膜需求，当前国内隔膜企 业在产能扩张存在两大主要瓶颈：①隔膜扩产周期长；②设备紧缺导致的扩产受限。 目前，隔膜产业呈现需求刚性和产能紧缺的显示情况，优质产能仍然存在较大缺口。

产品已进入涨价赛道，下游锁定长单意愿强烈。经历早期产能过剩阶段， 2019-2020年隔膜扩产节奏放缓，加速收并购促使行业集中化。2020年新能源车高 景气提高电池需求增长，提振隔膜需求，在隔膜扩产速率相对低的态势下，逐渐形 成供给缺口。

随着全球动力电池需求增量逐步提升，将放大隔膜环节优质产能缺口， 2022年隔膜环节或成为产业链瓶颈。2021年，头部企业恩捷股份与星源材质分别同 Ultium Cells, LLC 和Northvolt签订了长期供货合同。

（四）铜箔：行业供需紧平衡，设备限制影响扩产节奏

铜箔扩产受进口阴极辊设备制约。铜箔制造过程主要包含四大生产工序：溶铜、 生箔、后处理、分切。其中在生箔过程中用到的阴极辊（在电解制造铜箔时作为辊 筒式阴极，使铜离子电沉积在它的表面而成为电解铜箔）设备在扩产中具有瓶颈。 根据铜冠铜箔的招股书，全球70%以上的阴极辊来自日本新日铁等日企，订购相关 企业阴极辊需提前进行下单排期，下单和产能实现间隔时间长。虽然目前国内具有 2-3家可以提供阴极辊设备的企业，大部分还停留在7~8级晶粒度水平，相较国外12 级晶粒度的生产技术仍有较大差距，需要铜箔企业进行长时间磨合，阴极辊设备仍具有一定瓶颈。

行业需求大幅提升，2021年锂电铜箔出现供应紧缺。2020年全球铜箔需求量为 23.6万吨，同比增加38.8%，我们预计2021年全球锂电铜箔需求量有望达37.7万吨， 同比增长60%，产量方面，20年锂电铜箔产出26.1万吨，供需差为-2.5万吨，根据 铜箔分会最新统计数据显示，2021年国内将有11家铜箔企业共计10.75万吨新增产 能，其中10.05万吨为锂电铜箔，2022年将有10.05万吨新增铜箔产能，其中85%为 锂电铜箔，约为8.5万吨，考虑到铜箔新增产能从投产到爬坡期较长，约为6个月， 2021/2022年全年实际有效产能将低于名义产能，我们测算出2021、22年供需差为 3.57万吨、18.66万吨，供需依旧维持紧张态势。

6μm及以下锂电铜箔渗透率不断提高，供需紧平衡。凭借良好的导电效率6μm 及以下锂电铜箔成为主流趋势，渗透率不断提高，预计21~23年渗透率分别为40%， 50%，55%，目前国内主流铜箔厂商处于满产状态，6μm及以下锂电铜箔供不应求。 截至2020年底，中国大陆和全球6μm及以下锂电铜箔产能为12.1、19.9万吨。

（五）负极：石墨化产能紧缺，成品端降价压力有望缓解

负极成品总体产能过剩，但石墨化产能较为紧缺。根据测算 2020A/2021E/2022E对应的负极需求分别为36.5/58.2/92.9万吨，对应的负极成品供 给多达55.5/80.4/102.9万吨，可以看出供给过剩。而同期对应的石墨化产能分别为 21.8/31.9/42.2万吨，处于紧平衡的状态。且由于限电等政策，石墨化有效产能将低 于测算值，短期内石墨化仍将处于较为紧缺的状态。

产能短缺导致石墨化加工费上行。由于石墨化产能属于高耗能行业，其投建需 要符合各地区的高能耗余量标准，在目前双碳的大背景下，石墨化资源已然成为稀 缺资源。自2020年底以来，石墨化加工费呈现上升趋势，对自供石墨化率较低的企 业的产量造成一定影响。

价格传导至成品端，中低端人造石墨价格有所上升。由于负极采取协商定价模 式，对于上游的涨价，可部分传导至下游厂商。国产中低端人造石墨在2021年4月 迎来一轮涨价，由3.75万元/吨涨至4.15万元/吨，涨幅达10.67%。全年来看，由于 石墨化加工费仍有上涨空间，预计今年负极降价压力有所缓解。

一体化进程加速，龙头盈利有望向上。负极产业链较长，一体化布局包括造粒、 炭化、石墨化等环节，其中最为关键的便是石墨化产能。目前头部企业如杉杉股份、 江西紫宸均在近年来在内蒙、四川等低电价区域积极布局石墨化优势产能，通过与 炭化和造粒各环节协同，实现降本。而资金体量不足的中小企业一般将石墨化、炭 化等环节外包，无法获取整条产业链的盈利，单吨盈利较头部企业低几千元左右。 随着龙头企业的一体化进程不断推进，未来其盈利能力有望进一步提升。

（六）三元：镍钴原材料掣肘，向上游布局成趋势

与其他三大主材不同，产能瓶颈并非制约三元正极发展的关键。2014年起受新 能源汽车行业蓬勃需求拉动，正极企业开启扩产，而由于当时普遍采用中低镍三元， 扩产门槛较低，造成三元名义产能严重过剩。以正极材料头部企业杉杉为例，其近 年来产能利用率均不足50%。

上游金属资源成掣肘关键。三元正极材料的上游为镍、钴、锰、锂等金属资源， 其为构成正极的直接材料，占正极总成本约90%左右。2020Q3至今，受下游新能源汽车销量终端的拉动，上游资源价格均呈现一定程度上涨。其中镍钴资源虽然近期 价格有所下调，但仍处于历史较高水平；碳酸锂/氢氧化锂价格仍呈现上升趋势。且 部分企业存在原材料供应无法保障的问题，在一定程度上对三元正极/前驱体企业生 产构成挑战。

布局上游资源成为三元正极/前驱体行业的趋势。2017年8月当升科技与澳洲企 业Scandium21达成5年合作协议，为其供应硫酸镍和硫酸钴产品。2018年9月，其 与鹏欣资源达成氢氧化钴合作协议，同年公司大股东与金川集团就上游矿产资源展 开合作。行业内其他公司如容百、格林美、华友钴业等均有相应纵向布局措施，进 而保障原料供应。

二、开启三大产业趋势，构建长期竞争格局

（一）电池国际化：独创解决方案全球输出

从全球电池市场来看，本土企业背靠庞大中国内需市场已崭露头角。根据SNE Research披露，伴随国内新能源汽车行业的快速发展，2017年宁德时代超越日本松 下成为全球第一大动力电池生产企业，销量达到11.85GWh，2018、2019、2020年 销量蝉联冠军，市占率分别达21.9%、27.9%、25.9%。

国内电池企业以多元技术创新，加快全球技术输出。从技术储备来看，宁德时 代凭借在结构创新（CTP）和材料体系上完善的技术布局获得领先的全球竞争优势， 而比亚迪和国轩高科的技术优势主要体现在磷酸铁锂电池上，分别通过刀片和JTM 等结构创新拓展磷酸铁锂应用范围，国轩高科同时承接科技部重点专项成功开发出 300Wh/kg以上高镍软包电芯，而孚能科技则拥有先进的软包电池生产能力。随着国 内锂电产业链的快速壮大，本土电池企业逐渐加快技术整合，例如宁德时代与ATL 成立两家合资公司进军家用储能、电动两轮车等领域的中型电池业务，同时ATL获 得锂电池技术授权许可，每年支付宁德时代1.5亿美元。

国内磷酸铁锂产品不断突破瓶颈。2020年宁德时代、国轩高科和比亚迪的磷酸 铁锂电池系统能量密度均达到140Wh/kg，打开乘用车市场应用范围。国轩高科以磷酸铁锂技术见长，未来结合软包、硅碳负极、JTM等工艺和技术，实验室系统能量 密度有望达到200Wh/kg，而比亚迪的磷酸铁锂系统能量密度在刀片电池技术带动下 也将不断上探。

磷酸铁锂电池结合CTP、刀片、JTM结构创新不断突破技术上限。

（1）CTP（Cell to Pack，无模组动力电池包）技术：将电芯直接集成至电池 包，省去模组环节可以有效提升电池包的空间利用率和能量密度。宁德时代率先推 出的CTP电池包较传统电池包体积利用率提高15%-20%，零部件数量减少40%，生 产效率提升了50%，系统成本降低10%，冷却性能提升10%。在能量密度上，传统 的电池包能量密度平均为140-150Wh/kg，CTP电池包能量密度则可达到200Wh/kg 以上。

宁德时代的CTC（Cell to Chassis）电池技术，即将电池集成至底盘，可视为 CTP技术的进一步延伸。CTC技术不仅对电池进行重新排布，还会纳入三电系统， 通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗，目标2030年前完成技术开发。 据乘用车解决方案部总裁林永寿在第五届动力电池应用国际峰会上的介绍，采用 CTC技术的新能源汽车整车可减重8%，动力系统成本至少降低20%，续航里程提升 至少40%至1000公里，百公里电耗降低12度。基于宁德时代和长安汽车、华为共同 打造全新高端智能汽车品牌的合作关系，以及长安新能源规划突破CTV（Cell to Vehicle）、MTV（Module to Vehicle）关键技术，宁德时代CTC技术有望加快产业 化进度。

（2）刀片电池：比亚迪刀片电池改变了电芯排布方式和结构，使得电池包形状 薄而长，采用无模组化设计，电芯长度范围从435mm到2500mm，具有高安全、长 续航、长寿命的特点，与传统电池相比，体积比能量将会增加50%，成本下降30%， 续航里程达到600km，寿命长达8年120万公里。比亚迪磷酸铁锂刀片电池于2020 年3月量产，搭载的首款车型为2020年7月上市的比亚迪汉EV，后续将搭载2021款 唐EV和宋Plus EV以及滴滴定制车型D1等车型。

（3）国轩高科JTM（Jelly Roll to Module）技术：作为一种全新的卷芯到模 组集成技术，可大幅降低生产周期及电池成本，同时电池及模组零部件也将显著减 少。据公司介绍，该技术兼具低成本和高成效效率，单体到模组成组效率可超过90%。 使用磷酸铁锂材料体系的模组能量密度可接近200Wh/kg，系统能量密度180Wh/kg， 可达到高镍三元电池的水平，工艺简单易形成标准化模组，具有较强适应性，可兼 容不同模组的尺寸规格。

磷酸铁锂电池打开海外接受度，助推中国电池企业全球市占率提高。2020年以 来中国动力电池企业已经陆续启动对国际车企的输出供应，其中宁德时代海外订单 2020年率先起量，2022年迎来交付拐点，国轩高科也开始供货TATA，孚能科技2021 年起供应戴姆勒，其他如蜂巢能源等企业的海外订单进入规模化供应准备阶段。随 着2020年特斯拉、2023年大众开启磷酸铁锂车型周期，磷酸铁锂电池有望打开海外 接受度，推动中国企业全球市占率的持续提高。

（二）材料大宗化：大宗化工布局建立壁垒

电解液和磷酸铁锂将率先拉开锂电材料大宗化帷幕。相较三元材料的NCM5系、 6系、8系、9系、NCA等丰富的产品矩阵，磷酸铁锂材料种类较为单一，且由于材 料技术迭代趋于平稳，电解液则由于工艺本身复杂度不高，两者在锂电材料细分领 域中均有望较快具备大宗属性。

大宗化趋势使得化工企业得以凭借纵向一体化、横向循环化优势进入锂电材料 行业，也使得原有锂电材料龙头企业逐渐通过联合上游资源、化工企业等方式深化 自身的竞争壁垒。

1.电解液：把握六氟磷酸锂一体化和新型锂盐机遇

六氟磷酸锂产业链一体化对电解液竞争优势的塑造至关重要。电解液原材料成 本占比超90%，其中六氟磷酸锂成本约占原材料成本的50%，因其产能投资大、投 产周期长、技术难度大，六氟磷酸锂行业壁垒较高。

新型锂盐很大程度上决定着锂离子电池的容量、工作温度、循环性能、功率密 度、能量密度及安全性等性能。LiFSI具备热稳定性良好、耐水解等优势，是当前最有产业化前景的新型锂盐，决定下一代电解液关键优势。LiFSI（双氟磺酰基亚胺锂） 兼有六氟磷酸锂及四氟硼酸锂的优点，在热稳定性、对水分的敏感性、导电性等方 面具有明显的优势，但生产难度较大导致生产成本居高不下，制约其商业化使用。

LiFSI的主要用途有二：

（1）作为添加剂使用：目前主流用途，主要适用于高端乘 用车锂离子电池材料；

（2）作为电解质使用：随着LiFSI生产技术的突破，成本降 低，或将作为主盐使用。

LiFSI产业化加速推进。作为性能更为优异的锂盐，LiFSI在行业内获得了高度 关注。除了天赐材料和日韩老牌企业如触媒、天宝，国内企业如龙岩思康、研一（江 山）均有万吨级规划产能，其他如多氟多、康鹏科技、永太科技等也有几千吨规划 产能，LiFSI产业化加速推进。2020年底公司已经具备2000吨LiFSI产能，处于领先 地位，募投的4000吨LiFSI产能预计将于2021年三季度投产，加上原有产能爬坡， 预计2021年底形成6300吨产能，2022年底形成10300吨产能，有望将产能优势进一 步扩大，带来更大利润增长。

天赐材料采用大宗化工思路布局锂电材料。作为大宗化布局典范企业，天赐材 料2015年以来先后收购容汇锂业20%股权、增资云锂股份、认购澳大利亚Cassini 6.02%股份，以保障关键上游锂资源稳定供应，2020年募投资金建设“硫酸—氢氟 酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”项目，推进六氟磷酸锂产业链一体化。 此外，公司着力布局新型锂盐LiFSI以及添加剂等核心原料，通过硫酸循环打通LiFSI 原材料氯磺酸，打造具有循环经济、协同效应的锂电材料产品集群，全方位掌握电 解液的核心原材料，推动电解液降本。

2.磷酸铁锂：联合磷化工降本

磷源和动力成本是磷酸铁最主要的成本构成，分别占总成本约36%、13%。我 们将磷酸铁的成本进行拆分，原材料成本单价采用Wind上截至五月底的公开报价， 测算得到磷源是磷酸铁最大的原材料成本构成，占原材料成本约62%，占总成本约 35%，动力成本约占总成本约19%。

磷化工企业可以凭借磷-氟综合开发带来的成本优势，向下延伸产业链拓展磷酸 铁锂业务。磷矿石含氟量约2%-4%，磷肥生产过程产生的大量含氟气体（主要是四 氟化硅）会产生巨大的环境污染，将四氟化硅气体用水吸收生成氟硅酸，也仅仅是 把废气转化成废水。少数有实力的磷肥企业能将氟硅酸转化成氟硅酸钠，然而副产低浓度盐酸又形成了二次污染。磷化工配套氟化工则可以较好地解决这个问题，比 如多氟多开发的氟硅酸钠法制冰晶石联产优质白炭黑生产技术，该技术以氟硅酸为 原料生产高分子冰晶石，可以同时解决氟化工资源瓶颈和磷化工的环保问题，降低 磷化工企业的综合成本，使其得以用更低的磷源成本向下延伸产业链，开发磷酸铁 锂材料。

配套磷化工制造磷酸铁锂，可以消纳钛白粉生产过程中产生的废酸、硫酸亚铁 等副产品，节省中间环节成本。2021年2月4日中核钛白公告将在甘肃白银钛白粉产 能基础上，建设年产50万吨水溶性磷酸一铵（水溶肥）资源循环项目和年产50万吨 磷酸铁锂项目，打造绿色循环产业布局：

①废酸循环：磷化工消纳钛白粉生产过程 中的废硫酸和酸性废水，以及工业园区内的液氨，酸性废水用于磷矿除杂，废硫酸 用于制成磷酸，结合液氨制成磷酸一铵，为磷酸铁锂提供磷源；

②亚铁循环：硫酸 亚铁为磷酸铁锂带来铁源，大大降低综合处理成本。此外，磷酸铁锂项目与水溶性 磷酸一铵、钛白粉生产基地同处一个园区，可优化工艺流程和厂房布局，便于原材 料运输以及水、电、气、汽的循环利用和平衡，有效降低生产成本。

联合磷化工保障原料供应及成本消化，将成为磷酸铁行业趋势。

（1）贵州瓮福 （与开磷集团合并为贵州磷化）年产磷酸一铵和磷酸二胺分别为110和260万吨，是 国内磷肥一梯队企业，2017年时已具备年产5000吨电池级无水磷酸铁生产规模， 2020年二期扩产1.5万吨项目正在推进，2021年4月贵州磷化、贵州瓮福与国轩高科 拟成立合资公司，合作磷酸铁、电解质和电解液等锂电池核心材料，进一步介入电 池材料领域；

（2）铜陵纳源的母公司与六国化学的第一大股东同为铜陵化学，作为 关联方，铜陵化学有望协同六国化工的磷矿资源，实现原材料保供和降本；

（3）合纵科技也公告将在四川宜宾建立新生产基地，从磷矿资源端入手实现原材料降本；

（4）中核钛白则直接建立循环一体化基地，建设水溶性磷酸一铵、磷酸铁和深度循 环钛白粉粗品绿色循环基地，打通钛白粉、磷化工与磷酸铁产线，综合循环降本。

（5）天赐材料2021年6月18日公告拟扩产30万吨磷酸铁，合资方为湖北三宁的股东 及副总经理，有望联合关联方三宁化工的磷矿资源，提高磷酸铁综合竞争力。

（三）制造精细化：制造工艺创新降本增效

全产业链精细制造，推动进一步降本增效。精细制造意味着对产线工艺、生产 设备的不断打磨与革新，从而实现高质量交付、综合降本增效的进阶目标。新能源 汽车全产业链降本增效进入新阶段，整车、电池、结构件、电机、锂盐环节的制造 精细化趋势尤为显著。

1.整车：一体化压铸逐步应用

一体化压铸工艺逐渐颠覆传统汽车冲压-焊装-涂装-总装的工艺流程。2020年9 月特斯拉创始人马斯克在电池日活动中提出要通过技术和工序优化、设备布局以大 幅提升产线效率。尤其是特斯拉Model Y采用一体式压铸后底盘总成，可将下车体总 成重量降低30%，制造成本因此下降40%，特斯拉还计划将应用2-3个大型压铸件替 换由370个零部件组成的下车体总成，重量进一步降低10%，对应续航里程提升14%。 一体化压铸技术相比于传统车身工艺，具有高效、简单、易回收、精度可控的特点， 能够大大降低车身制造成本。

压铸设备作为新工艺的核心，成为投资部署的关键。2019年特斯拉发布新专利 “汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，通过液压设备将一套固 定在中心的模具和四个移动模具贴合形成封闭空腔，浇筑熔融状态的铝合金即可形 成大型一体式压铸结构零件。此外，特斯拉还投资了大型压铸设备头部供应商IDRA，2020年8月起加州、上海、德州、柏林的工厂陆续安装使用其大型压铸设备。

2.动力电池：从PPm级提高至PPb级

动力电池“极限制造”时代来临。宁德时代董事长曾毓群于第七届中国电动汽 车百人会论坛（2021）的演讲中提出“极限制造”的概念，即单体安全失效率要由 PPm级提高三个数量级至PPb级，从第1个循环到成千上万个循环保障全生命周期 的可靠性，大幅提高生产效率实现TWh级的高质量交付能力。

宁德时代全力部署，智能制造进入3.0阶段。2020年7月宁德时代与杭州安脉盛 智能合资成立安脉时代，布局智能装备制造，8月与施耐德电气达成战略合作伙伴关 系，施耐德将帮助宁德时代打造“绿色智能工厂”。2021年4月，宁德时代战略投 资常州孟腾智能，完善智能制造系统解决方案的供应布局。从自动化到数字化到智 能化，宁德时代对高质量交付、综合降本增效的追求进入3.0新阶段。

3.结构件：工艺与设备创新

模具是工业生产的基础工艺设备，模具设计与制造技术水平的高低，对产品制 造水平起决定性作用。锂电池结构件是典型的模具应用行业，模具质量的高低在很 大程度上决定着产品的精度、质量以及生产企业的效益和新产品的开发能力。国内 企业长盈精密、震裕科技均是传统模具开发企业，后进入锂电池结构件领域。斯莱 克复制其成功路线，从易拉罐设备及模具制造领域进入锂电池结构件生产，既不会 与现有易拉罐客户造成竞争，也可较好的发挥模具制造水平，形成协同效应。

大批量自动化产线优势明显。进口设备生产速度在120-150个/min左右，国产设 备的生产速度在50-70个/min。现有电池壳厂商使用的生产设备均为小规模单机设备， 无法实现大批量自动化流水线作业。以目前电池壳龙头科达利为例，其电池壳募投 项目中冲压设备以日本进口的旭精机多工位冲床为主，以国产设备为辅。斯莱克的 大批量自动化产线生产速度远远高于前两者，在1200个/min左右，且良率很高。尽 管单机设备生产速度上的不足可以通过多台机器共同运行来进行弥补，进而达到每 分钟相同的产量，但其一致性无法得到保障，进而影响电池封装的性能。在人工成 本方面，大批量自动化产线较有优势，整个产线只需要1名工人，而单机设备需要工人较多。在材料成本方面，由于大批量生产，因此耗材较少，可节省20%左右。

斯莱克应用超薄金属成型技术生产结构件，其性能明显优于市场水平。2009年 8月，“超薄金属板精密成形高速全自动成套设备关键技术研发及产业化”获江苏省 科技成果转化专项资金项目支持。2013年12月，此项目顺利通过验收。超薄金属成 型是公司的核心技术，壁垒较高，涉及制造、检测、材料、金属热传导等多个方面， 且公司应用技术多年，掌握实际生产中的know-how。公司在国内首创，将超薄金属 成型应用于电池壳的生产，产品性能较常规产品有明显提升，主要体现在薄度和精 度上。

（1）薄度：采用公司的拉伸工艺，在保证所需硬度的情况下，使电池壳体减 薄。轻薄则意味着电池的散热性更好，且电池重量有所下降，整体能量密度将有所 提升。

（2）精度：因易拉罐生产要求更高，公司对尺度的控制上更精准，防爆线的 控制误差是传统工艺的1/10，更高的精度则意味着电池安全性大大提高。

4.盐湖提锂：吸附法技术突破，商业化应用加速

主流提锂技术分为盐湖提锂和矿石提锂，前者成本较低。根据锂资源的存在形 态，提锂工艺可以分为盐湖提锂和矿石提锂两大类，而盐湖提锂不需要精矿加工环 节，流程比矿石提锂短，因而成本更低。

我国锂资源以盐湖形态为主，国内盐湖提锂技术应用尚不成熟。根据SMM数据， 国内盐湖卤水资源占锂资源储量的接近90%，但由于以下两个原因，盐湖锂资源的 开发应用仍然受限。

（1）开采条件差：国内锂资源主要分布于青藏地区，由于高海 拔、电力设施不完善等因素导致开采条件较差，限制了当地大量盐湖的开采。

（2） 国内盐湖品位较差：国内锂资源主要储存形态是盐湖，而国内盐湖中镁锂比较高， 由于镁和锂极为相近的化学性质，提锂难度大、成本高，牵制着国内锂产量的增长。

盐湖提锂工艺多元，针对高镁锂比卤水的工艺中，吸附法商业化应用程度较高。 盐湖提锂工艺多元，主要方法有沉淀法、萃取法、煅烧法、电渗析法、吸附法等。 其中吸附法的原理是利用有选择性的吸附剂将盐湖卤水中的锂离子吸附，由于工艺 简单、回收率高、选择性佳、污染小，适合针对锂含量较低的卤水开展规模化应用，但采用的吸附剂多为粉末状, 其流动性、渗透性较差、溶损率大，致使生产成本提 高。2015年蓝晓科技取得发明专利“一种制备锂吸附剂树脂的方法”以及“一种粉 体造粒技术”，针对性地解决了卤水提锂吸附法的造粒和溶损问题，推动高镁锂比 卤水吸附法商业化实施。蓝科锂业作为国内吸附法提锂的龙头企业，以吸附法-膜分 离耦合提锂专利技术，实现了从低锂、超高镁锂比察尔汗盐湖卤水体系锂与其他杂 质离子高效分离，显著降低生产成本。

5.电机扁线化：发卡工艺应用元年

扁线电机以高效率、高功率密度、强散热、优NVH的优势，逐渐替代传统圆线 电机。扁线电机绕组槽满率高，降低了直流电阻进而降低铜耗（PCu=I2R）。且端部 尺寸更短，降低端部绕组铜耗，进一步提升电机效率。相同体积下扁线电机可以塞 进更多的定子绕组，亦即相同损耗下可以输出更高的功率和扭矩。另外，由于扁线 形状规则，在定子槽内紧密贴合，与定子铁心齿部和轭部更好接触，从而降低槽内 热阻，热传导效率更高。由于绕组有更好的刚度，整机也将具备更好的刚度，Hair-pin 发卡技术还可通过铁芯端部插线，不需要从槽口嵌线，电磁设计上可以选择更小的 槽口设计，有效降低齿槽转矩脉动，最终降低机械和电磁噪音。

扁线电机工艺多且难，设备投入大，国产率极低。按照绕组工艺的不同，扁线 电机可分为集中式绕组、波绕组、I PIN、劈拉成型以及Hairpin等，Hairpin（发卡） 是目前最主流的绕组形式。完整的扁线电机制作工序包含扁线制作、发卡成型、焊 接、绝缘等，其中发卡成型、焊接工艺对精度要求高、难度大，需依赖专业的高端 设备，而海外企业在此领域拥有长达数十年的深厚积淀，设备先发优势显著。

扁线工艺要求高于圆线，精达股份实现国产突围。由于绝缘涂层在烘干后会产 生收缩形变，圆线收缩较均匀，而扁线在收缩过程中容易损坏，因此相比圆线，扁 线对性能以及绝缘工艺也提出了更高的技术要求，埃塞克斯、日本住友等海外企业长期垄断扁线电机用电磁线技术。2015年精达股份与日本电装展开精密扁线业务的 深度合作，全面突破发卡扁线工艺并成功量产上市，打破了外资漆包线厂在中国市 场的垄断地位，目前已供应国内外头部主流新能源车企客户。

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机器视觉行业研究：机器视觉产业链价值涌现

1. 机器视觉：人类的“机器之眼”

1.1. 机器替代人眼，高效、高速、高精度优势显著

美国制造工程师协会（SME）机器视觉分会和美国机器人工业协会（RIA)自动化视 觉分会对于“机器视觉”的定义是，“机器视觉使用光学器件进行非接触感知，自动 接收并解释一个来自真实场景的图像，以获取信息并控制机器与流程”。即通过机器 实现人眼视觉和理解的技术。

机器视觉作为一项综合技术可以代替人眼做识别、测量、判断。其包括图像处理、 机械工程技术、控制、电光源照明、光学成像、传感器、模拟与数字视频技术、计 算机软硬件技术等。一个完整的机器视觉系统通常是指通过工业相机、镜头、光源 等设备的配合，将被摄取目标转换为图像信号，传递给图像处理系统，根据像素分 布和亮度、灰度等信息，转变为数字化信号；图像系统再对这些信号进行针对需求 的运算抽取目标特征，从而根据判别结果来控制现场设备的运行动作。目前，机器 视觉主要应用在智能制造，其下游应用广泛，已经在汽车制造、消费电子、医疗制 药、食品包装、服务机器人、无人驾驶等领域逐步实现放量，未来前景可期。

机器视觉按照功能可以大致区分为识别、定位、测量、检测、引导五类。

（1）识别：机器视觉可以对图像进行处理、分析和理解，用于对一些一维码或二维 码的解码、光学字符的识别与确认、颜色及形状的识别等；

（2）机器视觉采用先进的图像视觉检测技术，对高速运动的工业产品进行实时全面 视觉定位分析，主要用于自动生产及装配；

（3）机器视觉可以在非接触的情况下，对产品尺寸进行高精度的测量，以确定产品 外观的尺寸是否存在误差；

（4）机器视觉可以用于产品表面的精密检测，包括目标方向及位置检测，检测产品 表面的压伤、破损、刮伤、脏污、变形等问题，及印刷表面的瑕疵检测等；

（5）机器视觉普遍应用于智能制造的工业机器人领域，当前工业机器人已经大范围 应用于自动化流水线，机器视觉系统可以在机器人操作过程中帮助机器人实时了解 工作环境的变化，相应的调整动作以保证任务的正确完成。

相对于人类视觉，机器视觉具有高效率、高度自动化的特点，可以实现很高的分辨 率精度和速度。尤其是机器视觉的灰度分辨率很强，一般可以使用 256 灰度级，其 采集系统具有 10bit、12bit、16bit 等灰度，可以弥补人类视觉在灰度分辨上的缺 陷（64 灰度级）；机器视觉现有 4K*4K 的面阵摄像机和 8K 的线阵摄像机，通过备 置各种光学镜头，可以观测小到微米、大到天体的目标；另外随着工业相机技术进 步，机器快门时间速度加快达 10 微秒级别，高速相机帧率可超过 1000 以上。

1.2. 产业链：上游核心零部件，下游应用广泛

机器视觉的产业链可以按上中下游进行区分。上游是机器视觉底层开发商，即核心 零部件及软件提供商。核心零部件主要包括光源、相机、镜头、图像采集卡，其中 软件主要是指图像处理软件。在目前整个机器视觉系统的成本构成中，零部件及软 件开发占据了 80%的比例，是产业链中绝对的核心环节和价值获取者。中游是机器 视觉二次开发的系统集成和软件服务商，主要根据上游产品以及下游需求进行集成 整合，越来越多上游企业向中游业务扩展延伸，形成自有的完整解决方案。机器视 觉下游的应用领域十分广泛，涉及到多种制造及服务行业，主要应用于汽车制造、 消费电子、食品包装、医疗制药以及服务机器人。

机器视觉产业链的关键是上游与下游。由于中国国产品牌的核心技术逐步追赶，逐 渐推出一系列国产核心零部件及底层软件，本土的机器视觉上游企业市场地位不断 提高，可以制造并维护自有产品，直接对接于下游的多样化需求，中游单纯的系统 集成商的空间相对缩小。而机器视觉系统产品成本构成的主要部分是核心零部件以 及软件开发，两项分别占据整体成本的 45%与 35%，而组装集成与维护共占据成本 的 20%，为上游企业向中游业务拓展提供了便利，因为相对于额外的成本，完整的 机器视觉产品对其更具有吸引力。

2. 机器视觉由外到内全球加速，国内企业奋起直追

2.1. 机器视觉概念出现于海外，全球产业技术持续发展

1947 年，贝尔实验室中威廉·肖克利与团队共同发明晶体管，翻开半导体行业的篇 章，半导体行业的发展为机器视觉奠定了重要的技术基础。1950 年 Gibson 首先提 出“光流”的概念，即空间运动物体在观察成像平面上的像素运动的瞬时速度，利 用图像序列中像素在时间域上的变化以及相邻帧之间的相关性来找到上一帧跟当前 帧之间存在的对应关系，从而衍生出计算相邻帧之间物体的运动信息的方法，这标 志着“像素”作为最小单位开始进入影像统计的计算模式。

1969 年，第一片 CCD 图像传感器诞生，为机器视觉行业开启了数码图像采集的大 门，自此人类社会进步的各个领域都与图像和视觉结下了不解之缘。在半导体行业 诞生与发展的同时，机器视觉领域的发展也已拉开帷幕。20 世纪 70 年代，麻省理 工学院人工智能实验室创立了计算机视觉研究小组，并开设了“机器视觉”课程， 吸引了许多知名学者参与机器视觉的理论、算法、系统设计等研究。

机器视觉的研究继续深入。在 60 年代 Roberts 提出的“积木世界”及 70 年代 Marr 提出的“自下而上”捕捉视觉信息并通过三个层次进行过程处理等基础上，从二维 图像提取三息的研究加速；图像处理和分析的并行算法、目标制导的图像处理 等分支出现。20 世纪 80 年代，机器视觉蓬勃发展，CPU、DSP 芯片等图像处理硬 件技术飞速进步，OCR 识别、智能摄像头等技术问世。新理念、新方法、新理论不 断涌现，最具代表性的是出现了主动视觉学派、目的视觉学派等。

90 年代，视觉企业成立，第一代图像处理产品进入市场。LED 灯、传感器、工业相 机、镜头及视觉控制结构逐步发展，机器视觉行业迅速扩张，产业链逐步完整，吸引大量企业进入机器视觉系统市场，也推动相关技术投入生产制造实践。

2000年以来，机器视觉进入快速发展期。高速3D扫描系统和热影像系统逐步问世， LED 光源广泛运用于智能制造场景，机器视觉渗透各种行业的生产制造应用中。按 照应用的领域与细分技术的特点，机器视觉进一步可以分为工业视觉、计算机视觉 两类，相应的，其应用领域可以划分为智能制造和智能生活两类，涵盖工业制造、 自动焊接、医学诊断、跟踪报警、移动机器人、指纹识别、模拟战场、智能交通、 医疗、无人机与无人驾驶、智能家居等等。目前，机器视觉技术正处于不断突破、 走向成熟的阶段，仍处于高速发展时期，具有良好的发展潜力。

全球机器视觉市场规模处于扩张期。虽然机器视觉属于新兴技术，发展时间不长， 但已经形成了从上到下、多行业领域并行的市场。中商产业研究院数据显示，2018 年全球机器视觉市场规模超过 88 亿美元，2019 年超过 100 亿美元。Grand View 预测，2025 年全球机器视觉市场空间将超过 180 亿美元，年复合增长率达 7.7%。

2.2. 中国本土企业奋起直追，海外企业主导下仍有差距

相比全球，中国的机器视觉相关技术由于起步较晚而发展较慢。国内机器视觉的发 展进程起步于中国工业化加速时期，1999-2003 年是我国机器视觉发展的启蒙阶段， 国内开始出现跨专业的机器视觉人才；2004 年后迈入产业发展初期，机器视觉企业 开始探索和研发自主产品并取得一些突破；近十年，中国机器视觉产业从发展中期 迈向高速发展时期。目前，中国已有近百家机器视觉相关企业，从事消费电子、汽 车制造、安防、医疗、食品及金融等各个领域。

（1）启蒙阶段（1999-2003）：

中国企业主要通过代理业务对客户进行服务，机器视觉技术首先进入品质要求较高 的行业。中国企业在代理机器视觉服务的同时对国际吸纳进的机器视觉理念和技术 进行吸收消化；国内跨专业的机器视觉人才作为该阶段的先行者，从了解图像的采 集和传输过程、理解图像的品质优劣，到初步利用国外视觉软硬件产品搭建简单的 机器视觉初级应用系统，逐渐掌握了国外简单的机器视觉产品的功能及应用。通过 极为广泛而艰辛的市场宣传和推广、技术交流和培训、项目辅导等过程，引导客户 对机器视觉的理解和认知，培养客户需求与丰富产品品类同步进行，开启了中国机 器视觉的历史进程。

一些对成本不敏感又对品质要求较高的工业领域率先引入了机器视觉技术，如特种 印刷及烟草行业。机器视觉为人民币的印刷质量和自动化水平提升、统一质量标准 等做出了杰出的贡献。烟草行业是中国的优势产业之一，机器视觉技术进入烟叶异 物剔除、包装检测等方面工序，替代人工的同时也大幅提升了产品的质量和生产效 率。在特种印刷和烟草这两个行业机器视觉技术的成功应用让更多工程技术人员和 企业家关注到视觉技术带给自动化产业独特的价值和应用前景，行业进入发展阶段。

（2）发展阶段（2004-2007）：

中国本土企业开始探索研发自主核心技术，投入机器视觉软硬件，多个应用领域取 得了关键的突破。继 Cognex、Balser、Data Translation 等国际机器视觉顶级厂商 在国内选择在本地合作伙伴之后，国内厂商开始自主研发核心技术及软硬件，陆续 推出了全系列模拟接口和 USB2.0 接口的相机和采集卡，逐渐占据了入门级市场； PCB 检测、SMT 检测等国产设备迅速兴起，凭借产品性价比和服务的优势填补了国 内相关市场需求；同时 LCD 的前道检测设备等高端设备也开始在国内落地。

随着国内市场需求勃发，越来越多客户开始寻求视觉检测方案，机器视觉可以解决 精确测量问题并更好的提高他们的产品质量。汽车、制药、包装等行业由于国外制 造业逐渐向国内转移，客户对产品质量要求提升，大批自动化领域的系统集成商熟 悉并使用机器视觉技术；国内棉纺、农作物分类、钢铁、纸张等传统产业也开始广 泛尝试机器替代人工，提升质量与效率。

（3）高速发展阶段（2008 年至今）：

国内机器视觉技术水平奋起直追，大量专业人才推动行业高速发展。中国国内本土 机器视觉企业经过近十年的沉淀积累，涌现了大批优秀的机器视觉核心器件研发厂 商，机器视觉技术研发培养了大量的系统工程师。视觉技术在半导体、PCB 板材、 SMT 贴片、LCD 屏、军工、汽车部件等精加工行业广泛应用，尤其在消费电子类产 品如手机、电脑硬件产品组装生产的引导、测量、检验中贡献了重要力量。随全球 制造中心向我国转移，中国已经是继美国、日本之后第三大机器视觉领域应用市场。

机器视觉在全球的发展历史不过半个多世纪，我国的发展历程更为短暂而飞速。伴 随我国经济发展、工业水平进步，特别是 3C 电子行业自动化的普及和深入，本土的 机器视觉行业获得了空前的发展机遇，进入了高速发展阶段。

国内机器视觉行业竞争格局较分散，在上游核心零部件方面国外企业占据更大的市 场份额和规模优势。虽然经过近 30 年的发展，机器视觉行业在我国已经取得了一定 的成绩，行业也初步形成一定的规模，但本土机器视觉企业在研发技术实力、市场 竞争力上较国际品牌产品仍有较大差距和未来发展空间。一部分原因是本土机器视 觉行业起步于产品代理，自主研发基础较为薄弱。

国内大部分机器视觉企业销售规模较小。2017 年，美国康耐视作为全球最具代表性 的机器视觉公司营业收入达到 48.9 亿元，同比增长 35.3%。而根据中国机器视觉产 业联盟企业 2017 年调查数据显示，国内机器视觉企业销售额绝大部分集中于 1 亿 元一下。国内机器视觉企业销售额在 1000-3000 万范围的企业数量最多，占国内机 器视觉企业总数的 31.8%；3000-5000 万的企业数量最少，占比 13.2%；销售额 1 亿以上的企业占比为 16.5%；1000 万以下的企业占比 19.8%；销售额 5000 万-1 亿的企业占比 18.7%。

3. 产业链上游：核心零部件和软件提供商

3.1. 光源：视觉照明的重要设计

光源在机器视觉应用中是重要的外部环境器件，对图像采集的精确度与适配度具有 重要影响，可以为后续的图像识别、分析与测量提供基础的图像信息。合适的视觉 照明方案将被测物体与环境背景尽量区分，同时清楚的显示被测目标的关键信息。

照明的质量和适宜性是创建一个强大和及时的视觉检查的关键方面。为了设计一个 有效的视觉照明解决方案，除了解照明类型、技术、几何形状、滤波、传感器特性 和颜色之外，还需要对检测环境进行全面的分析，包括样品表现和样品与光线的相 互作用。设计并遵循严格的照明分析序列提供了一致和强大的环境，从而最大限度 的利用时间、精力和资源，在视觉系统设计，测试和实施的其他关键方面得到更好 的使用。

中国机器视觉光源市场规模扩张迅速，主要应用的 LED 照明产品是中国优势产业。中国是 LED 照明产品最大的生产制造国，随着国内 LED 照明市场渗透率快速攀升 至七成以上，LED 照明已基本成为照明应用的刚需，国内的 LED 照明市场规模呈现 出较全球平均水平更快的增长势头。

视觉照明系统的基石是几何、结构、波长及滤波器。几何即样本、光照和相机之间 的三维空间关系；结构或图案即投射到样品上的光的形状；波长或颜色即光线如何 被样品及其直接背景差异反射或吸收；滤波器则是差分阻塞和通过波长及光的方向。

机器视觉光源从照明方式可以分为直接照明光源、散射照明光源、背光照明光源、 同轴照明光源和特殊照明光源。直接照明和散射照明又可以细分为不同角度或形式 的照明光源，根据其性能与特点的不同，可以服务于不同的机器视觉应用领域及应 用场景。

机器视觉中常用的照明光源是荧光灯、石英卤素灯、LED、金属卤化物（汞）和氙 气灯。荧光灯、石英卤素灯和 LED 是机器视觉中使用最广泛的照明类型，特别是对 于中小型检测站。金属卤化物、氙气和高压钠更典型的用于大规模应用或需要非常 明亮光源的区域。金属卤化物也被称为汞，经常用于显微镜，其有许多离散的波长 峰，这补充了荧光研究的过滤器的使用。氙气灯对于需要非常亮的频闪灯的应用非 常有用。尽管 LED 发光二极管照明具有更长的寿命，但石英卤素照明可能是特定检 查的选择，因为它提供了更大的强度。LED 光源采用固体半导体芯片为发光材料， 能量转换效率高，由于多年技术完善改进，其响应速度快、使用寿命长、颜色多样 且性价比高，因此 LED 光源在机器视觉等工业领域有更广泛的应用。

机器视觉照明技术从世界范围上看，国外的机器视觉光源技术已经相对成熟。国际 上知名的机器视觉光源企业主要有日本 CCS 和美国 Ai，国内光源市场国产化充分， 主要有奥普特、沃德普、康士达和纬朗光电等。

3.2. 相机：工业专用的图像捕捉工具

工业相机作为机器视觉系统的关键组件，其最本质的功能就是将光信号转变成有序 的电信号。选择合适的相机也是机器视觉系统设计中的重要环节，相机的选择不仅 直接决定所采集到的图像分辨率、图像质量等，同时也与整个系统的运行模式直接 相关。

伴随着电子信息技术的高速发展、各类摄像头的广泛应用以及全球图像视频数据爆 炸式增长，人类社会正在进入视觉信息的大数据时代。工业相机可说是工业自动化 系统的灵魂之窗，从物件与条码辨识、产品检测、外观尺寸量测到机械手臂与传动 设备定位，都是工业相机技术可以发挥的舞台。

全球工业相机市场规模稳定扩张。据前瞻研究院数据显示，2008-2018 年全球工业 相机行业市场规模呈现稳定上升趋势，2018 年达到 5.87 亿美元，2019 年达到 6.34亿美元，而预计 2025 年将达到 12 亿美元，6 年复合年增长率预计为 11.22%。工 业相机市场规模增长可以部分归因于制药以及食品和包装等最终用途行业对工业 相机不断上升的需求。亚太地区工业相机市场的增长是由于工业 4.0 日益普及以及 对人工智能的需求旺盛，全球市场工业智能相机行业的集中度较高，率先布局智能 相机的康耐视和基恩士目前市场占比总计已超过 70%。

中国工业相机市场规模迅速追赶。在我国政策的大力扶持以及智能产业发展的需求 下，我国机器视觉行业得以快速发展，市场规模不断增长。而我国视觉机器行业的 发展带动工业相机的需求，2011-2018 年我国工业相机市场规模呈稳定上升态势。

在完整的机器视觉系统中，工业相机相比于民用相机具有更强的图像稳定性、工作 持续性以及环境适应性，是机器视觉领域的关键部件，主要用于工业成像。数字相 机的工作原理是被检物品反射光线，经过镜头折射在感光传感器上（CCD或CMOS） 产生模拟电流信号，此信号经过模数转换器转换至数字信号，然后传递给图像处理器得到图像，最后通过工业相机通信接口传入计算机中，以便后续进行图像处理分 析。

工业相机按照不同的指标有诸多分类，按图像处理器芯片类型可以分为CCD相机、 CMOS 相机；按输出信号形式可以分为模拟相机、数字相机；按成像色彩可以分为 彩色相机、黑白相机；按像素排列方式可以分为面阵相机、线阵相机；按扫描方式 可以可以分成隔行扫描相机、逐行扫面相机；按图像处理方式可以分为直接显示工 业相机、智能相机；按响应频率可以分成光相机、红外相机、紫外相机等；按接口 类型可以分为 USB2.0 相机、USB3.0 相机、1394A 相机、1394B 相机、GigE 相 机、Camera Link 相机。

模拟相机的输出格式是模拟信号，一般搭配模拟采集卡才能在图像上进行显示，输 出信号的分为 PAL 制与 NTSC 制，而对于黑白相机 PAL 对应 CCIR，NTSC 对应 EIA，相比于模拟相机，数字相机在机器视觉领域应用更为广泛。彩色相机成像图像 为彩色图像，可以将色彩模式换成 MONO 当黑白相机使用，而黑白相机在机器视 觉应用较为广泛。面阵相机的像素分布是一个矩形或者正方形的。矩形传感器一般 宽高比为 4：3，也有一些成正方形。线阵相机的像素传感器排布成一条线状。

彩色相机主要的图像传感器，根据芯片可以划分为 CCD 和 CMOS 图像传感器。两 者都是使用光敏二极管进行光电转化，但在工作原理和产品特性上都存在较大区别。

CCD 工作原理：CCD 是电荷耦合器件的简称，在感光像点接受光照之后，感光元 件产生对应的电流，电流大小与光强对应，因此感光元件直接输出的电信号是模拟 的。在 CCD 传感器中，每一个感光元件都不对此作进一步的处理，而是将它直接 输出到下一个寄存器，结合该元件生成的模拟信号输出给第三个寄存器，以此类推， 直到结合最后一个寄存器后，才能形成统一的输出。

由于感光元件生成的电信号太过微弱，加上在此过程中会产生大量电压损耗而无法 直接进行模数转换工作，因此这些输出数据必须做统一的放大处理。该任务是由 CCD 传感器中的放大器专门负责，经放大器处理之后，每个像点的电信号强度都获得同样幅度的增大；因信号只通过一个放大器放大，所以产生的噪点较少。且由于 CCD 本身无法将模拟信号直接转换为数字信号，因此还需要一个专门的模数转换芯 片进行处理，最终以二进制数字图像矩阵的形式输出给专门的 DSP 处理芯片。

CMOS 工作原理：CMOS 是互补金属氧化物半导体的简称，CMOS 传感器中每一 个感光元件都直接整合了放大器和模数转换逻辑，当感光二极管接受光照、产生模 拟的电信号之后，电信号首先被该感光元件中的放大器放大，然后直接转换成对应 的数字信号。换句话说，在 CMOS 传感器中，每一个感光元件都可产生最终的数字 输出，所得数字信号合并之后被直接送交 DSP 芯片处理。

但 CMOS 感光元件中的放大器属于模拟器件，无法保证每个像点的放大率都保持 严格一致，致使放大后的图像数据无法代表拍摄物体的原貌。体现在最终的输出结 果上，就是图像中出现大量的噪声，品质明显低于 CCD 传感器，不过目前这方面 的技术已大幅改善。且由于 CCD 是信号统一放大，所以噪声小，CMOS 是各个感 光元器件信号单独放大，导致噪声较大，但是 CMOS 传感器也有分辨率大、成本 低，体积小等优势。

随着 CMOS 传感器在消费电子设备的大量应用，CMOS 技术发展加速，其性能已 经显著提高，且制造成本大幅下降。CMOS 目前在传感器的图像质量和分辨率已经 逐渐不落后于 CCD，且其保持了本身的固有优势，目前在工业相关展会上，很难看 到 CCD 的身影，也侧面说明 CMOS 会是未来工业相机传感器的主流。

国外知名企业拥有世界领先的核心技术以及市场地位，中国企业近年也逐步出现一 批国产品牌。具有代表性的外国品牌有德国 Basler、加拿大 DALSA、瑞士 Baumer、 美国 Cognex、日本 Sony 等。而我国对工业相机的研究开发起步较晚，近年出现 华睿科技、大恒图像、海康机器人、大华股份、云从科技、维视图像等国产企业。 目前我国工业相机行业主要布局于中低端市场，逐步实现进口替代；而在高分辨率、 高速的高端工业相机领域仍以进口品牌为主。

3.3. 镜头：工业相机成像的核心部件

镜头是机器视觉系统中的重要组件，对成像质量起着关键性的作用。镜头的基本功 能是实现光束调制，将目标成像在图像传感器的光敏面上完成信号传递。它对成像 质量的几个最主要指标均有影响，包括分辨率、对比度、景深及各种像差。

镜头在机器视觉系统中的主要作用体现在通过工业相机实现光学成像，其市场规模 与工业相机息息相关。而工业相机是工业自动化系统的灵魂之窗，从物件与条码辨识、产品检测、外观尺寸量测到机械手臂与传动设备定位，都是工业相机技术可以 发挥的舞台，其由于技术本身存在的优越性，在许多领域有很好的发展前景。前瞻产业研究院数据显示，2008-2018年全球工业相机行业市场规模呈现稳定上升趋势，2018 年达到 5.87 亿美元，2019 年将会达到 6.34 亿美元，2020 年达到 7 亿美元，2025 年增长到 12 亿美元。QYResearch 保守预测，2019 年全球工业 镜头市场总值超过 33 亿元， 2026 年将增至 58 亿元，年均复合增长率为 8.3%。

全球光学镜头市场规模迅速增长。随着机器视觉应用的丰富化，其下游包括消费电 子、汽车制造等领域内，光学镜头市场规模扩张有利于工业镜头更多的应用于机器 视觉系统。

工业镜头市场前期国外巨头垄断，近年国产厂商迅速发展。由于光学镜头行业集成 了精密机械设计、几何光学、色度学、薄膜光学、热力学等多种学科技术，并且制 作工艺和工序复杂，具有较高的技术门槛。海外品牌厂商布局光学镜头较早，经过 多年的业务拓展和技术升级，在全球范围中德系徕卡、Schneider、Zeiss 和日系 CBC、Kowa、尼康、富士康等光学巨头占据市场。我国起步较稳，2008 年之前国 内光学镜头市场基本被日本、德国品牌垄断。近年我国工业镜头厂商快速增长，主 要从中低端市场切入，凭借高性价比优势对于外资品牌具有一定竞争力。国内厂商 如东正光学、葛藤光、普密斯逐步崛起。其中东正光学的远心镜头畸变率小于 0.02%， 倍率期权，微距镜头产品也能将畸变控制在 0.1%的水平下。

3.4. 图像处理软件：通过底层算法实现目标适配

图像处理软件是用于处理图像信息的各种应用软件的总称，工业视觉软件可以对数字信号进行各种运算来抽取目标的特征，进而根基判别结果来控制现场设备动作， 自动完成图像采集、显示、存储、处理等流程。对获取的图像信息即视觉信号的处理是机器视觉系统的关键所在，不同的机器视觉图像处理软件有不同的目标倾向， 最终通过图像处理算法实现对被测物的识别、定位、测量、检测等功能。

机器视觉系统在行业应用中的功能主要有三大类：定位、测量及缺陷检测，而机器 视觉技术在完成这一系列应用时都离不开图像处理这一重要环节。图像处理包括图 像识别、图像描述、图像增强、图像复原、图像分割和图像分析等一系列具体功能， 而这些功能都为机器视觉系统的应用提供了不同的辅助手段。在定位过程中，图像 识别强大的搜索功能可以在最短的时间内准确将目标定位；在测量服务中，图像增强有助于更好的提取测量目标的主要特征；图像分析是直接参与测量的有利工具； 在缺陷检测的环节，没有图像处理缺陷的检测将无法实现，对比更是无从谈起。

图像处理软件是处理图像的重要工具，人们通过这一工具对采集到的图像进行分析 处理，从而实现对产品的监控、检测、筛选与测量等。因此，作为机器视觉系统接 力的最后一棒，也是实现自动化、智能化最为关键的一步，图像处理技术有着举足 轻重的地位。

目前图像处理软件主要由外国品牌厂商主导，国内厂商多进行二次开发。美、德系 的 Cognex、Keyence、NI 等公司提供了主要的机器视觉图像处理软件服务，软件 的底层算法基本上被垄断。国内的机器视觉图像处理软件一般是在 OpenCV等开源算法库或者 Halcon、VisionPro、NIvision 等第三方商业算法库的基础上进行二 次开发。独立的底层算法具有较高的技术壁垒，国内厂商仅有创科视觉、维视图像、 奥普特、海康威视、众为兴等少数机器视觉企业完成底层算法的研究并有一定应用。

4. 产业链下游：行业应用场景丰富

随着人们意识到机器视觉在精确度和重复性上有人眼不可比拟的优势且机器视觉 核心技术的不断完善，工机器视觉的下游应用领域也不断拓展。在汽车行业，几乎 所有的系统和零部件制造流程均有受益；在医疗器械和制药行业，对产品质量的高 要求也需要机器视觉进行参与；在食品饮料领域，机器视觉能够帮助企业快速实现 产品的准确检测，跟上生产线的速度，降本提效。无论是作为一个独立的系统进行检测还是与机器人配合，指引机器人的操作和行动，机器视觉在生产过程中都展示 出巨大的作用。

机器视觉广泛应用于不同下游领域，包括电子及半导体、汽车制造、食品包装、制药医疗等行业。根据前瞻产业研究院数据，其中电子及半导体领域占工业视觉总体 分布的 46.6%，汽车制造占15.3%，是机器视觉工业应用的重点领域。在电子行业， 机器视觉应用于高精度制造及质量检测，包括晶圆切割、3C 表面检测、触摸屏制 造、AOI 光学检测、PCB 电路印制、电子分装等；在汽车制造领域，机器视觉几乎 涉及全部制造流程，如面板印刷和质量检测、车身装配检测、零部件尺寸测量、表 面缺陷检测等；在食品包装领域，机器视觉主要应用于高速检测，如外观封装检测、 食品封装缺漏检测及分拣与色选等；制药领域则是药瓶封装缺陷检测、胶囊封装质 量检测、生产日期打码检测及药片识别与分拣等。

4.1. 电子及半导体：机器视觉助力制造自动化、精确化

半导体及电子产业应用较早，推动工业视觉产业整体发展。纵观全球机器视觉的崛 起，很大程度上是得益于半导体及电子产业的发展，机器视觉在半导体工业上的应用在二十年前已经开始。半导体行业元器件尺寸较小，对产品精度、柔性化有较高的要求，如锡膏印刷机、贴片机、AOI 检测这类的设备必须使用高性能机器视觉组 件，因此工业视觉系统在半导体及电子制造、检测等各个方面得以得到广泛的应用。 而半导体和电子产业对精细程度的高要求也反过来促进了工业视觉技术的革新。

电子及半导体行业的机器视觉应用加速扩张。中商产业研究院数据显示，从市场规 模上看，2018年国内市场规模突破 20 亿元，年增长率在 25%左右。消费类电子 产品更新换代快，需求量大，拉动机器视觉市场需求增长，2019年市场规模或将 近 30 亿元。

电子版半导体制造分为前中后三段，后端制造涉及晶圆电器检测、切割、封装、检测等。晶圆在切割前必须使用机器视觉系统检测瑕疵并标记。基于机器视觉的解决 方案，只需要较短时间就能定位硅片中心并对准切口。切割过程中也需要利用机器 视觉系统进行实时精确快速定位，如果定位失误将会导致晶圆整片报废。切割后的 IC 要保证在不相互接触的前提下分装到相应的容器内部，再继续利用机器视觉系统 找找除非瑕疵品进入封装。

自动光学检测(AOI)技术，也称机器视觉检测技术或自动视觉检测技术（MVI/AVI）。 从狭义上来说，AOI 等同于 MVI 是一种集成了图像传感技术、数据处理技术、运动 控制技术，是在工业生产过程中执行测量、检测、识别和引导等任务的一种新兴的 科学技术。AOI 的基本原理是采用光学成像方法，如相机或者一个复杂的光学成像 系统，来模拟人眼的视觉成像功能，并用计算机处理系统代替人脑执行数据处理， 最后把结果反馈给执行机构，如机械手来代替人手完成各种规定的任务。

从广义上来说，MVI 是一种模拟和拓展人类眼、脑、手等功能的一种技术，在不同 的应用领域其定义可能有着细微的差别，但都离开不了两个根本的方法与技术，即 从图像中获取所需信息，然后反馈给自动化执行机构完成特定的任务。可以说基于 任何图像传感方法（如可见光成像、红外成像、X 光成像、超声成像等等）的自动 化检测技术都可以认为是 MVI 或 AVI。当采用光学成像方法时，MVI 实际上就变 为 AOI，因此 AOI 也可以认为是 MVI 的一种特例。

在 PCB 印刷电路制造中必须检查印刷电路的连接。在使用机器视觉测试之前，此检查主要依靠肉眼检查。但是手动检测有许多缺点，PCB 线复杂而细小，因为眼睛疲 劳之类的不可抗拒的因素，会导致一些不良产品被遗漏。长时间的检查会影响员工 的视力，导致员工流失。 PCB 机器视觉检测设备解决了上述难题，也大幅度提高了 PCB 印刷线路板检测的 效率以及产品的良率。

PCB 机器视觉检测设备可以自动识别不合格品，对其进行拾取；高清相机能分辨识别 0.01mm 的细小差异；自动检查残缺断线、线宽或线窄、 批前短路，异物等不良问题。可以大大降低员工劳动强度，流失情况缓解；可以减 少检查人员，降低产品反工的工时；可以在客户中树立厂商的科技形象，令其产品 质量和信誉得到提升。

4.2. 汽车产业：汽车制造与智能驾驶齐头并进

我国的汽车产销量居于全球前列，汽车制造市场规模庞大。一方面，随着汽车制造 自动化的应用深入，生产制造环节已经实现无人化操作；另一方面，自动驾驶智能 交通的行业趋势将引领打造汽车产业智能化新蓝图，推动机器视觉产品技术进一步 深入汽车行业。

4.2.1. 汽车制造已实现自动化，机器视觉应用场景丰富

汽车制造行业中，原先生产制造测量主要依靠三坐标测量，但其时间长、效率低、 成本高、数据量不足且只能离线测量。机器视觉的进入通过其固有优势弥补了原本 测量方式的缺陷，几乎涉及所有系统和部件的制造流程，例如车身装配检测、面板 印刷和质量检测、零件尺寸的精密测量、工业零部件表面缺陷检测等。

机器视觉系统在汽车制造领域用途多种多样。在汽车制造领域，机器视觉的应用包括从初始原料质量检测发展到汽车零部件100％在线测量，再对制造过程中的焊接、 涂胶、冲孔等工艺过程进行把控，最后对车身总成、出厂的整车质量进行把关。机器视觉引入非接触测量技术，逐步发展成固定式在线测量站与机器人柔性在线测量 站等在线测量系统，可严格监控车身尺寸波动，提供数据支持。视觉引导技术逐渐 渗透到汽车制造的全过程，例如引导机器人进行最佳匹配安装、精确制孔、焊缝引导及跟踪、喷涂引导、风挡玻璃装载引导等。

机器视觉检测系统可以对产品进行制造工艺检测、自动化跟踪、追溯与控制等，包括通过光学字符识别（OCR）技术获取车身零件编码以保证零件在整个制造过程中 的可追溯性，通过识别零件的存在或缺失以保证部件装配的完整性，以及通过视觉 技术识别产品表面缺陷或加工工具是否存在缺陷以保证生产质量。

4.2.2. 汽车智能驾驶浪潮汹涌，机器视觉为其保驾护航

智能驾驶指汽车至少在某些具有关键安全性的控制功能方面（如转向、油门或制动）， 无需驾驶员直接操作即可自动完成控制动作。国际汽车工程学会 SAE 将汽车自动驾 驶划分为辅助驾驶、部分自动化、有条件自动化、高度自动化、完全自动化。

基础的辅助驾驶的核心是高级辅助驾驶系统（ADAS），一个利用雷达、摄像头等传 感器采集汽车行驶、停放过程中周边环境数据，进行静态或动态物体识别、跟踪并 结合内部或实时的地图数据做出汽车驾驶行为决策的主动安全功能集成控制系统。

随着 ADAS 相关技术不断成熟，人们对驾驶安全水平需求也不断提高，ADAS 市 场规模呈现爆发式增长。美国高速公路安全管理局（NHTSA）甚至建议，到 2022 年美国新车强制加装 ADAS 系统。Roland Berger 预计到 2025 年，ADAS 能够基 本覆盖前装市场，整体市场规模近 300 亿欧元，而我国 ADAS 市场规模保守估计 2020 年能达到 200 亿元以上。

车载传感器是汽车实现周围环境数据实时采集分析的核心部件，尤其摄像头由于其 适用性和不可替代性为自动驾驶奠定了底层基础。车载摄像头的应用主要包括单目 视觉、双目视觉、多目视觉、全景视觉及混合视觉，不同的视觉方式服务于自动驾 驶的不同应用领域。

4.3. 食品包装：机器视觉为食品安全巩固防线

食品包装是保证食品质量的重要手段，可以确保食品在流通过程中不受污染，提高 食品品质，避免食品安全事故发生。目前，绝大多数中小型企业依旧依靠人工实现 食品包装检测，其中管理不规范、标准不明确、检测精度低、工作强度大等诸多问 题导致人工检测效率和准确度都有很大缺陷。随着自动化水平的不断提高，部分企 业开始引进自动检测设备，通过机器视觉代替人眼完成检测，大大提高了检测速度 和精度。

机器视觉帮助食品包装实现安全智能生产。通过相机获取待检测物图像，利用图像 处理技术进行处理、分析得到的控制参数，进而实现生产过程控制的一种人工智能 技术。在整个检测过程中，检测设备不会直接接触食品，可以避免二次损失或污染。 依靠红外线、微波等扫描技术，可以最大程度的扩展检测范围。机器检测的稳定性 较好，能够长时间工作且不受环境因素影响。目前已经广泛应用于检测瓶子分类、液位测量、标签盒盖检测、包装形状尺寸、密封性与完成性检测等领域。

4.4. 药品医疗：机器视觉助力生命安全

药品生产是关系到人的生命健康，如果在只要过程中出现微小的缺陷，随着药品流 通到市场并进入使用环节，可能就会导致医疗事故并对医疗机构、患者及社会造成 无法弥补的损失。

机器视觉在药品生产包装、质量检测及控制等多个方面贡献巨大，帮助药品生产逐步进入智能安全的现代化进程。目前，已经广泛应用于数粒、打码、泡罩版缺粒、 药品残缺、断片、泄露、加装说明书、编码识别、药品管理等环节。机器视觉检测 技术精确稳定，提供丰富应用场景选择，满足医药行业包装线变换包装产品的常规需求。例如，在药品包装后的检测环节中，可以利用机器视觉快速、准确地检测到 对象是否完好无缺，通过设定图像传感器获取包装后的对象图片信息，通过预先设定的面积参数对每个药粒或者药瓶进行检测对比。最终破损药粒或缺瓶包装都将被 检测出来，正常的药品则正确通过。

在医疗影像诊断方面，机器视觉技术发挥重要作用。分子影像学是指从分子或细胞 水平上对人体生物过程和代谢变化特征进行无创且实时功能成像的技术。在医疗影 像完成对图像新的采集、存储、管理、处理、运输等过程中，机器视觉通过采集卡、摄像头等硬件以及控制、算法等软件，配套专业的医疗影像设备，如 X 光机、 PET/SPECT-CT、MR、B 超、彩超等影像设备，可以帮助医生高效清晰准确的掌握 患者体表、体内情况。机器视觉辅助的结果分辨率高，检测过程中可以避免诸多可能存在的失误，提升诊断医治的正确率与成功率。

5. 发展动力：多重引擎驱动，机器视觉产业蓬勃发展

机器视觉的内在优势是机器视觉发展的根本动力，而当前中国宏观上面临人口老龄 化、劳动力成本上升等压力，同时机器视觉相关政策利好不断，总体推动机器视觉 下游需求持续扩张，未来机器视觉行业有望持续增长。

5.1. 机器视觉以固有的核心优势扎根智能浪潮前沿

机器视觉系统的固有优势是其可以获取图像数据信息，通过算法实现精密控制，并 自动化、智能化的完成计算机集成制造及服务，其优势可以概括为精确性、持续性、 高效性以及可重复性。

1）机器视觉在制造以及服务过程中十分精确。囿于人类身体条件以及劳动方式的 限制，人类难以实现批量、完全的精密视觉信息获取；而机器在精确性上仅受到既 定程序以及设备强度的影响，相对于人类具有显著优势。视觉方面，即使可以使用 加强人眼视觉的工具，机器仍然更胜一筹，例如人眼能发现最小瑕疵 0.3mm，机器 视觉检测精度可达千分之一英寸。其次，人眼视觉的观测中带有观测主体的主观性，往往人工观测结果会反应观测人员的主观倾向；而机器不会因为情绪或者预先判断 影响工作性能，其测量结果稳定客观。最后机器视觉系统通常属于非接触测量，对 于观测者与被观测者的脆弱部件都不会产生任何损伤，从而提高系统的可靠性。

2）机器视觉可以适应性的长时间持续工作。在机器视觉的工作环境中，制造物品或 提供服务的目标物静态与动态变化较多，尤其是连续的制造或服务过程，同时在光 源、位置、机器误差等因素影响下，整个检测过程很难维持平稳。因此机器视觉技 术需要较强的环境适应能力，自动匹配不同的工作环境并保持从光源照明、图像采 集到图像存储与处理一系列流程的持续适应能力，满足生产制造、检测控制、服务 提供等基础需求。尤其在恶劣环境或不适合人工作业的危险环境中，机器视觉代替 人工视觉是具备重要意义的。同时在工作连续和持续性上，人类受限于身体或精神 强度，难以长时间对同一对象稳定观察，而机器视觉系统一方面可以辅助人工检测， 显著降低员工疲劳程度，另一方面可以替代人工检测来长时间执行观测、分析及识 别任务，有效的解决了该方面问题。

3）机器视觉系统经济且高效。机器由于其工作的可重复性，其工作投入产出比在长 时间内一般高于人工劳动，而其工作效率的提高更是加强了其替代人工的经济效率 优势。一台自动机器视觉设备能够承担多个员工的工作任务，而且可以无休息、低 错误的持续工作，极大提高了生产效率，在长时间段中降低了生产成本。而且随着 机器视觉技术进步、机器视觉相关设备更新，计算机处理器价格的降低相对带动了 系统成本的下降，购置机器视觉设备费用对比劳动员工的工资可以更短期实现回本， 而未来低水平的维修费用给予机器视觉系统更多潜在空间。

4）机器视觉系统工作具备较强可重复性。在机器视觉系统日常工作中，机器可以通 过已经设定的模式方法不断重复劳作，其完成检测服务并不会像人工检测一般每次 均存在细微误差。而体现到改变生产服务流程或方式的过程中，其仅需要简单更换 软件与控制，而不用更换硬件以适配新需求。当机器视觉应用需要进步，也可以方便的通过软件算法更新升级获得新的应用。

5.2. 人口老龄化加剧，机器视觉是重要解决方案

全球人口老龄化严重，中国老龄化问题迫在眉睫。根据世界银行数据，2018年按地区分东亚与太平洋地区 65 岁以上的人口占比达到 10.74%，仅次于欧洲与中亚地区的 16.35%。2018 年，中国该比例为 10.92%，超 过东亚与太平洋地区的平均水平。而随着人口红利衰退转向人口负利，中国人口老 龄化问题将继续加深。

国内人口老龄化进程将持续性拉动机器视觉下游需求。国家统计局数据显示，2000- 2019 年，国内 65 岁及以上人口数量年均增长 3.70%，远高于同时期的总人口增长 速度（0.53%）与 2000-2018 年 15-64 岁人口的增速（0.62%），因此导致老年抚 养比由 2000 年的 9.9%攀升至 2017 年的 16.8%。随着老龄化问题加深，老年人日 常生活、精神状态以及医疗健康等需求将成为重要的社会问题。机器视觉技术为老 年提供服务机器人服务以及医疗健康相关智能设备辅助方案，可以成为新的现代化 解决方案，因此长期的需求旺盛和不断创新完善的应用场景有望持续性拉动机器视 觉产业发展。

5.3. 劳动力成本上升，机器替代需求升级

商务服务业人均工资快速上升，劳动力成本提高速度迅猛。老龄化导致的劳动人口占比下降致使劳动力成本快速上升。机器视觉的出现及其技术的完善进步将逐步推动智能设备替代人类从事程序化、重复度高的简单劳动，并通过机器的低边际成本、 低错误率等特征提高工作经营的效率。 国家统计局数据显示，2018年全国租赁和商务服务业城镇单位就业人员平均工资 达到 8.51 万元，2010-2018年年均增长率可达 10.05%，居民和其他服务业就业人员平均工资达到 5.53 万元，2010-2018年年均增长率可达 8.79%

第三产业发展迅速，包含大量劳动密集型岗位，以机器视觉为核心的智能设施未来 有望渗透替代。国家统计局数据显示，2019年我国第三产业增加值占GDP 的比重 已达 53.9%，第三产业就业人数也从 2010 年的 2.63 亿人(34.60%)上升到 2018 年 的 3.59 亿人(46.32%)，年均增长率达到 3.96%。服务业中大量简单劳动的岗位可以被服务机器人替代，而由于劳动成本的攀升，第三产业增加值和就业人员的不断 增长将刺激智能化需求扩张。

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保健品行业研究：乘变革之风，探万亿蓝海

1. 行业纵览：兼具高客单价和高复购的蓝海行业

能够兼具高客单价和高频复购的消费行业不多，但每个领域都诞生了令人瞩目的 大公司，保健品行业作为颇具争议的行业，2020 年行业规模 2666 亿，过去 10 年的 CAGR 为 6.88%，曾经有至少三位首富在保健品行业淘到第一桶金，可是这个“黄金 赛道”却总是与诸如“智商税”“夸大宣传”“传销”等词语关联，也是因为如此，国 家对保健品行业监管非常严格。

我们选择在这个时点写保健品行业的报告，主要是基于在新消费浪潮下，行业的 消费主体，消费诉求、产品形态和营销渠道等都发生了很大的变化，保健品行业也从 传统的狭义正在向坐标轴的两端食品和药品扩容，未来更为广义的保健品行业受益于 健康属性，将会取得长期的高成长，而在这个“黄金赛道“中或许也可以诞生新的现 象级国民品牌。

1.1.行业特征：食品药品二元属性的消费品行业

保健品是保健食品的简称，《保健食品通用标准》中将其定义为声称具有特定保 健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适用于特定人群食用，具有调节 机体功能，不以治疗疾病为目的的食品。

保健品特有标志为天蓝色图案，下有保健品字样，俗称“蓝帽子”。我国食品药 品监督管理局规定，保健食品产品上必须标注“保健食品”标识和保健食品批文文号 “国食健字 G”或“国食健字 J”（进口保健品）。包装标识上需注明功效成分的名称 及含量、保健功能及适宜人群等。目前我国只规定了 27 种功能，其他功能说明均为 虚假宣传。

目前各国对于保健品没有统一的定义，我们采用欧睿的数据分类，将保健品主要 分成为膳食补充剂、运动营养品、体重管理和传统滋补四大类。运动营养类一般在运 动中起到补充营养、增肌等多功能作用，主要有蛋白棒等产品；膳食补充剂及维生素 是保健品中最主要的品类，补充人体所需的微量元素；体重管理主要起到减轻体重、 瘦身的作用，我国主要品类为减肥茶，而在日本和澳洲以代餐为主；传统滋补品主要 以中医药为理论基础，如蜂王浆、枸杞、药酒等品种。

兼具食品与药品属性。如果用一条坐标轴定义保健品，他的最左端是食品，最右 端是保健品。一方面，保健品在定义上虽区别于一般食品，具有调节机体的功能，但 在一些发达国家的成熟市场，保健品在商超、便利店等传统渠道陈列且被当作日常食 品食用。所以品牌力、产品力、渠道力等消费品核心因素依然是保健品企业的重要考 量；另一方面，保健品在形态上多为粉剂、片剂、胶囊等，与药品类常见形态相似， 且受到较为严格的政策监管和需要较高的准入门槛，药品需要关注的批文和监管力度 同样是保健品需要关注的问题。此外，因具有对人体健康的特殊保健功能，消费者往 往价格敏感性不高，愿意支付更高的健康溢价。而未来保健品作为一个广义的概念， 也会越来越向坐标轴的两端扩散。

政策上从单一注册制向注册备案双轨制转变。我国保健品行业在政策上经历了 三个阶段，分别为审批管理阶段（1996-2005）、注册管理阶段（2005-2016）、以及 注册备案双轨制管理阶段（2016 年 7 月至今）。《保健品食品注册与备案管理办法》 于 2016 年 7 月施行，双轨制简化了补充维生素、矿物质品类的审批流程，或预示行 业政策有逐步放宽的倾向。对比美国，保健品行业 1994 年后修改为全部备案制，大 大节省了上市流程和时间，引发了美国保健品行业的二次扩张。

对比国际，我国保健品监管及审批较为严格，有利于行业长期规范化发展。与国 际主要市场相比，我国保健品在审批流程、时长及监管力度上较为严格和规范，仅次 于澳大利亚。政策严格有利于行业长期规范化、健康化发展。具备研发技术优势、产 品品质优异的龙头企业将率先受益。

1.2.发展历程：从野蛮生长到规范发展

我国保健品行业起步较晚，从 80 年代起步至今，大致经历了三个阶段：

第一阶段（1980-1997）：无序起步期。改革开放初期，我国经济迎来高速增长， 人民基本解决了温饱问题后开始转而关注身体健康，为我国保健食品行业的发展提供 了良好的契机。这一阶段主要产品为杭州保灵的蜂王浆、太阳神口服液、娃哈哈儿童 营养液等。行业监管宽松、壁垒低，利润高吸引大批企业涌入，企业数量从 100 多家 增加至最高 3000 多家，销售规模也从十几亿突破至最高 300 亿。然而由于大部分产 品成分不明，粗制滥造，安全事件频发最终引发消费者信任危机，1997 年规模萎缩 至 100 亿，公司只剩不到 1000 家。

第二阶段（1998-2012）：整顿成长期。安利的进入开启了我国膳食营养补充剂的 时代，同时针对保健食品市场夸大营销、失实宣传以及产品质量低劣，国家有关部门 制定了一系列法律法规，结束了保健品长期无法可依的混乱局面，为之后行业健康发 展奠定基础。

第三阶段（2013 年至今）：规范发展期。2015《新食品安全法》实施后，有责任 心且产品质量过硬的保健品企业开始进一步做大做强。2016 年 7 月《保健食品注册 与备案管理办法》实施，国内销售的保健食品（国产、进口）调整为注册与备案相结 合的管理模式，补充维生素、矿物质等营养物质只需要备案即可，其余品类需要注册， 时长一般 2-3 年。同时消费者健康意识进一步提升，对保健品认知更加客观公允，行 业进入发展新篇章。

1.3.消费趋势：年轻化、细分化、科学化

消费群体：从以老年为主向全年龄段发展。过去消费群体主要以老年为主，且多 为以滋补性保健品代替药物功效。如今年轻女性皮肤护理、经期调节，孕妇妈妈预防 产期妊娠高血糖、补充营养，青年白领舒缓工作焦虑助睡眠，中年男性护肝，青少年 儿童智力发展、提升免疫力等，均有望通过保健品来进行预防性需求，保健品的消费 群体向年轻化发展。

消费需求：大类基础功能到更细分、多元。我国消费者对于保健品的功能不仅仅 满足于维生素、蛋白粉等大类基础功能，更希望针对性的调节健康问题。根据 CBNData 大数据，针对免疫调节、改善睡眠和骨骼营养的产品增速最高，而肠胃营 养、口服美容和运动营养等产品是大多数年轻人的偏好。而在产品定位上，参照发达 国家如日本市场，其对于保健品的需求挖掘精准到年龄区间、性别、职业、生理特征 等，如朝日集团开发的“一本满足”能量棒定位于 30 岁左右处于事业打拼的男性， 并将食用场景设定在加班傍晚，定位精准让产品一上市就迅速获得认可。

消费理念：对保健品认知更加科学与理性。随着获取信息的渠道扩大和教育程度 提高，新一代消费者接受了国外更加成熟的保健品理念，更注重科学性与专业性，在 选择保健品时更关注原材料与功效。早期夸大宣传引发的信任危机被逐渐解除，对保 健品的认知误区也得到纠正，从“能治病”到“重预防”，从只有纯天然的食品才是 健康的到从保健品实质为膳食营养补充品而非“添加剂”等，对保健品消费更加理性。

2. 需求分析：经济增长和老龄化加剧双轮驱动保健需求提升

2.1.驱动因素：后疫情时代，健康诉求是源动力

我国保健品行业市场规模超过 2600 亿元，人均消费量约为发达国家 1/5，仍有 较大上升空间。根据欧睿数据预测，狭义保健品市场未来将以 4% 的增速增长，至 2025 年预计市场规模达到 3200 亿元。从人均角度来看，2019 年我国保健品人均消 费量仅有 191 元，同年美国、澳洲、日本的人均消费金额分别高达 1119 元、956 元、 919 元，约 5 倍于我国水平。罗兰贝格调查显示，美国市场渗透率 50%，粘性用户 60%，而我国仅有 20%渗透率和 10% 的粘性用户。发达国家人民生活富裕，消费观 念先进，愿意在保健品上花费更多从而进行身体调节和健康保养。而消费的差距意味 着如果中国再提升 20%的市场渗透率，就会新增出一个全球第二大市场。

另外需要注意的一点是：保健品行业是消费者教育成本很高的行业，因为它既不 能像食品那样，通过试吃等推广活动让消费者轻易尝试进而形成购买（新用户的获取 较难），也不能像药品那样即时得到疗效反馈，保健品一般都需要坚持使用一段时间 才能看到效果（老用户的留存较难）。

所以，当消费者的认知和需求没有达到相应的层次，进而造成用户的需求和产品 错配时，就容易形成夸大宣传等激进的营销措施，对行业形成负反馈。而现在这种认 知差异正在快速缩小，随着消费者的经济水平和受教育程度的提高，大家满足了基本 的物质需求后，开始寻求更高层次的消费，此时，消费者教育的成本也在快速下降， 这也是为什么发达国家的保健品会在一些超市和零售店随处可见。

借鉴美、日、澳等发达国家保健品市场较为成熟的发展经验，我们认为我国保健 品行业有望迎来一波新的成长期。发展的驱动力主要为以下几点：从需求看：经济增 长和人口老龄化，使得人群对健康的诉求日益提升；从供给看：多品类切入打开行业 空间，以及政策的规范都有利于行业长期发展。

2.1.1 经济增长，人们满足基本的物质需求后，开始更加关注健康

可选消费属性决定与经济水平相关，人均收入提升带动需求增长。根据马斯洛需 求层次论，随着物质生活条件的改善，在保障基本的生理需求后，人们对高品质健康 生活有更高的追求。而保健品则是在有相对经济水平的基础上的可选消费品。和君咨 询研究显示，当人均 GDP 达到 7000 美元时，对健康消费及保健品支出会增加。而 2020 年我国人均 GDP 已经超过 10000 美元，其中超一线城市已经超过 25000 美 元。同时，比较我国人均可支配收入与健康医疗支出之间的关系可以进一步发现，二 者高度正相关，说明人均收入的提升可以带动对保健品消费的增加。

对比发达国家保健品发展时机已至。根据世界银行，2019 年我国人均 GDP 相 当于发达国家 1980-1985 年水平，超一线城市 GDP 相当于发达国家 1995 年水平， 消费需求和消费能力上已经达到保健品发展的最佳时机。对标美国膳食补充剂的市场 规模，其在 1970 年-1990 年间迎来了第一个增长高峰，根据 NCHS，美国膳食营养 补充剂市场规模从 1.07 亿美元上升至 20.92 亿美元，复合增速高达 16%。

疫情培育大量保健需求，其中提升免疫力的产品最受关注。根据 CBNData，疫 情全面蔓延后，2020 年 2 月天猫国际保健品类浏览量环比增长 40%。疫情提升消费 者对健康的关注度，降低消费者购买保健品的教育难度，对后续市场发展产生积极的 影响。同时，免疫力提升类产品是保健品市场增速最快的产品。

2.1.2 人口老龄化

对标日本：老龄化带动保健功能食品高速增长。根据日本健康营养食品协会，日 本保健功能食品 1997-2007 年高速发展，从 1315 亿日元上升至 6798 亿元，十年复 合增速 17.85%，期间老龄人口的增长起到主要驱动作用。

80 年代中期以来，日本加速进入老龄化社会，65 岁以上老龄人口占总人口比例 不断攀升，从 1985 年的 10.20%上升至 2020 年 29%。在总人口规模持续萎缩的背 景下，2010 年以前老龄人口增速始终在 4%左右波动。老龄人口人数增多促进了日 本保健品行业的发展。而 2007 年之后行业增速放缓，主要系总人口长期负增长，经 济乏力，且老龄人口增速放缓，至 2019 年降为 0.95%。

日本老龄人口保健用食品摄入量高于平均。老年人对于健康问题更加关注，所以 对于保健品的需求和消费一直高于其他年龄群体。根据日本厚生劳动省的调查，70 岁 以上、60-69 岁老龄人口对于特定保健用食品的人均摄入量分别为 17.5g、15.2g，是 所有年龄段中最高的消费群体，高于平均 13.2g 水平。说明老年人是保健品的主力 军。

回顾国内：老年人也是我国保健品消费主力。健康需求+焦虑心理促使老年人更 愿意购买保健品。根据庶正康讯的调查，老年人在购买保健品的频率上要高于其他年 龄段，主要系随着年龄增长，老年人对于身体健康的意识更重，且身体机能退化引发 的焦虑心理促进其更容易购买保健品。

1）从市场规模角度看，根据艾媒 2020 年老年保健品市场规模达 1501.8 亿元， 占保健品整体规模的 5 成以上，是保健品市场最重要的品类。并且近年来，老年保健 品市场增长较快，2014-2020 年老年保健品市场年化复合增长率达 13%。不仅如此， 随着经济增长，人们日益重视保健，我国老年人的保健品人均花费不断增长，从 2014 年的 340 元增长至 2020 年的 592 元。

我国将迈入中度老龄化社会，未来老龄人口增速及占比将进一步提升。按照国际 标准，65 岁以上人口占比超过 7%即进入老龄化社会。2019 年我国 65 岁以上老龄 人口达到 1.76 亿人，占比已经达到 12.6%，与日本 1990 年水平相当。增速上，老 龄人口增速 2011 年以来来持续攀升，且预计未来增速会进一步增加。人口结构上， 45-55 岁群体占总人口比例较高，未来 10-20 年这一部分人组成庞大的老龄群体，为 保健品需求提供持续动力。据中国全国老龄办，预计 2025 年中国 60 岁以上的人口将达到 3 亿人，占总人口的五分之一；2033 年突破 4 亿，占比为四分之一；2050 年 达到峰值 4.87 亿，占比达三分之一。 在老年人人均保健品消费金额攀升，老年人口数量不断增加的背景下，针对老年 人的保健品市场量价齐升，扩大整体市场规模。

2）从销售渠道看，老年保健品使用者和购买者分离，年轻人是购买老年保健品 的主力。根据头豹研究院，超过 5 成老年人保健品通过他人赠送获得，近 3 成是子女 /配偶购买，只有 2 成是自己购买的。由此，在推广老年人的保健品过程中，不仅要 向老年人自身推广，还要注重对年轻消费者的触达。

2.1.3 从营销驱动到产品驱动，品类拓展打开想象空间

在物质生活日渐丰富的社会里，自发性地衍生出各类保健需求。在物质匮乏的年 代，人们基本的温饱需求都难以满足的情况下，作用于强化机能的保健品难以得到消 费者认可。因此，国内过去的保健品市场主要依靠夸大宣传和传销式的营销模式销售 产品。而现在，温饱问题得到解决后，消费者个性化的保健产品需求涌现，过去的营 销驱动模式已不再适用，当前人们更看重产品力和使用效果。

为了应对差异化的需求，当下的保健品行业呈现如下特征：

1）通过各类细分功能满足不同群体的诉求。根据 CBNData，在天猫购买保健品 的人群中，约 40%为 90 后，30%为 80-90 后，而且 90 后人群占比持续增长，消费 人群日趋年轻化。泛保健功能产品难以满足他们的需求，各类细分功能的保健品更受 到消费者的喜爱。因此针对不同群体的诉求，保健品生产商推出定位更精准的产品。

2）围绕日常生活开发保健品，使其在各类场景中更有针对性。通常而言，一种 保健成分能够对应多种问题，比如葡萄籽精华可以美白、疏通心脑血管，还可以抗过 敏，但功能过于广泛。所以，针对消费者日常生活中产生的保健需求，保健品生产商 开发出适用于各种场景（如熬夜、加班、运动）的产品满足需求。比如，针对失眠的 场景，市场上就开发出褪黑素速溶条，这种产品有便于携带的，有巧克力、薄荷等口 味及不成瘾的优势，既有“科技感”的同时，又不失“消费感”，极大地迎合失眠人 群的需求。

3）在场景化的带动下，强功效是企业的核心竞争力。比如在解酒、助眠、提升 运动状态等场景中，强功效特质能够快速突显其产品优势。用户对产品良好的体验感 能够帮助产品积累口碑，同时通过强大的产品力提升企业的核心竞争力。

2.2.品类掘金：益生菌、氨糖、眼部健康和内服美容成分是优势赛道

根据Statista，人群食用保健品的原因主要包括强化免疫力、改善睡眠缓解压力、 美容护理及改善运动状态等。相对应的，保健品品类呈现出多元化，细分化的特征。 以下根据不同食用需求，总结出增速较快或市场规模较大的成分。

1）强化免疫力：总体市场规模增长迅速，其中以维 C 为首的维生素矿物质是消 费规模最大的成分。2017-2019 年天猫国际的免疫平衡类产品年化增长达到 50%。 销售占比最大的成分是各类维生素和矿物质产品，占据天猫免疫平衡类成分比例的 78%。而且维生素矿物质类产品是 2019 年最大的保健产品进口品类，进口额达 6.7 亿美元。其品类主要涵盖维生素 C、D 等（复合）维生素以及钙、铁等矿物质。其中， 维生素 C 是维生素矿物质内占比最大的成分（约三分之一）。维生素 C 是人体必备的 营养素，可以提升免疫细胞的活性，定期补充维生素 C 能够降低病毒感染严重程度。

而褪黑素则是在助眠和增强免疫的双重功能下，成为增长最快的免疫平衡产品 成分，3 年内 CAGR 达到 115%。褪黑素能够提高 T 细胞对肿瘤的杀伤力度，而且 能够通过调节生物钟达到助眠的作用。在双重功能激发下，褪黑素的消费规模在三年 内扩大了 10 倍。

2）美容纤体：口服成分成为大趋势。根据丁香医生统计，有 42%和 38%的国民 受到皮肤和身材问题困扰。为更好地解决该问题，口服美容纤体成分品类崛起，三年 内的天猫国际消费规模 CAGR 达 47.11%。

在美容上，美白、抗衰、补水是消费者主要的美容诉求，针对这三项功能的单品 订单量三年间翻了近 6 倍。在纤体上，吸收调理功效产品获得消费者青睐。

美白：烟酰胺是 2019 年美白届横空而出的王牌成分。烟酰胺是维生素 B 的衍生 物，有抗皱、控油、修复屏障等多项功能，但最为人所知的是其美白功能。烟酰胺可 以干扰黑色素形成，减少其向表皮细胞转移。根据 CBNData，购买美容口服产品的 消费者中，有一半是为了美白功能而购买的，因此烟酰胺这种功效强劲的成分受到市 场强烈追捧。2019 年烟酰胺口服化产品的消费规模占比同比增长了 15 倍。

抗衰：胶原蛋白一直是抗衰的首选成分。随着岁数的增长，人体内的胶原蛋白也 会随之流失，导致皮肤出现皱纹、缺乏弹性等问题。但是服用胶原蛋白后能够分解寡 肽进入皮肤，刺激胶原蛋白生成，并抑制负责剪短胶原蛋白网的金属蛋白，由此缓解 人体胶原蛋白的流失。经过多年的消费者教育，口服胶原蛋白是口服美容产品市场规 模最大的品类，2017-2019 年该品类的消费规模翻了 3 倍。虽然 2019 年增速趋平， 但仍是运用在口服美容产品中最多的美容成分。

从产品来说，来自日本的胶原蛋白口服产品热度快速提升，迅速抢夺澳大利亚和 德国的市场份额。来自日本主要的品牌包括 FANCL、资生堂、POLA 等。

NMN 是新兴抗衰成分，三年的年化达 74%。NMN 是人体内辅酶(NAD+)的前体 物质，人体内的 NAD+含量会随着年龄增长而下降，引发老年痴呆、心脑血管、糖尿 病等疾病，而补充 NMN 可提升人体内 NAD+含量，起到抗衰老的作用。根据艾媒， 中国 NMN 成分的保健品市场规模将从 2020 年的 51 亿以 74%的年化增长至 2023 年的 270 亿元，未来前景广阔。

补水：玻尿酸是知名度最广的补水成分。玻尿酸是人体自带的物质，具备强大的 吸水能力，因此玻尿酸的保湿能力较佳。内服玻尿酸的原理是通过刺激人体内的纤维 母细胞制造新的玻尿酸，让皮肤更饱满水嫩。中内外实验室均对玻尿酸的补水有效性进行测试，欧洲的 A&G 实验室研究显示，持续口服玻尿酸 6 个月后，皮肤总弹性提 升 7%。湖南疾控中心试验也证明了口服玻尿酸后皮肤水分含量增加 9%。2019 年口 服玻尿酸的消费人数同比增长 1 倍以上，其中复购人数占比从 2018 年 23%增长至 2019 年的 30%，说明产品的强功效极大地提升了用户地粘性。

不仅如此，2021 年 1 月卫健委批准玻尿酸为新资源食品，将使用范围从保健品 扩展至普通食品，内服化范围进一步拓展，给予玻尿酸品类的广义保健品——功能性 食品市场提供充分的想象空间。

纤体：益生菌和酵素受到消费者强烈欢迎。根据 Statista，有 19%的用户购买保 健品用于肠胃调理。而益生菌主要作用于人体的消化系统，促进消化吸收。酵素则能 够加速食物分解，提高体内新陈代谢，对减肥有间接功效。近一年来，酵素和益生菌 产品的线上销量名列前茅，分别排名在第三和第五。

横向对比：日本的氨糖、益生菌、眼部健康等品类规模大、增速高。保健品行业细分品类繁多，大多聚集在膳食补充剂方向，且不同品种空间差距大，选择规模大、 需求多的细分赛道就十分重要。参考日本膳食补充剂的发展，氨糖、益生菌、眼部健 康补充剂是兼具规模与增速的品种。同时，回顾国内市场，氨糖、眼部健康补充剂和 益生菌也是增速较快的成分，进一步确认他们是保健品行业未来的重要品类。

纵向对比：在美容纤体需求下，口服美容产品有较大发展空间。用于改善皮肤的 玻尿酸、葡萄籽、NMN 等口服美容产品呈现出高速增长的态势。特别的，口服烟酰 胺作为美白主力军，推广力度加大后，根据淘数据，全网营收从 2020 年 5 月的 11 万元增长至 2021 年 5 月的 1400 万元，是增速最快的保健成分。

3. 行业格局：市场变革，竞争关键向产品力和新兴渠道转移

3.1.产业链：高溢价逐渐由渠道端向产品端转移

保健品产业链分成原材料制造环节、生产环节和流通环节三个部分。在原材料制 造环节，上游原材料供应商通过直接提供或代理贸易商转交的方式将生产中所需各类 原材料交由品牌商。生产环节品牌商将各种原材料制造成粉状、片剂、胶囊、液态等 并包装，这一步骤一般通过自有工厂完成生产，或者委托代工厂按要求进行代工。最 后进入流通环节，通过下游渠道将产成品出售给消费者。目前我国渠道端主要由直销、 药店、电商等组成。其中直销主要通过依靠密集铺开销售代理人员直接对接消费者。 对于其他非直销渠道，品牌商通过直供或者找对应经销商进行供货。

原材料高度分散，单一成本变动影响微小。保健品品类众多，仅汤臣倍健所需原 材料就超过 200 种，上游原材料高度分散，单一原材料成本变化对企业影响微小。以 汤臣倍健为例，主要原材料包括维生素、蛋白粉、鱼油等，其前十大主要原材料占比 仅为营业成本的 22.44%，原材料占比最高的大豆分离蛋白粉仅为 3.98%。

上游各细分领域格局差异大，优质供应商胜在提供定制营养方案。原材料各细分 子领域因其各自的品类特点和发展历史，呈现的格局各不相同。常见原材料中，VA 市场国际企业荷兰帝斯曼、德国巴斯夫占据第一、二名地位，国内新和成、金达威位列 第三、五名。而 VD 市场最大供应商是国内公司生物花园，其产量占据全球一半。益 生菌市场则主要被丹麦科汉森和美国杜邦等垄断。知名供应商不仅提供优质原材料， 还可以协助品牌商制定营养方案，提供最新的科研成果。

上游制造环节利润分配少，下游流通环节享受高溢价，未来逐步向产品端转移。 价值链分配上，上游原材料占比较低，主要利润集中在流通环节和生产环节，渠道端 和品牌商在产业链中地位较强。上游原材料供应商较为分散，同质化严重。因为保健 品在中国的认知度还低于发达国家，渠道承载普及和宣传作用强，享受较高溢价。未 来随着消费者认知水平的提升，渠道越来越扁平垂直，高溢价将由渠道端向产品端转 移。

3.2.渠道格局：直销趋弱，药店承压，电商崛起

我国保健品渠道分布相对集中，直销、药店、电商共占 89%市场。根据欧睿， 2020 年主要渠道占比分布为，直销 25%，药店 23%，电商 40%。2016-2020 年各 渠道上销售规模增速为直销-4.11%、药店 1.48%、电商 24.49%，直销和药店市场份 额被电商所挤占。 相比于美国、澳洲等成熟市场，我国消费者对保健品的认知不够成熟，所以此前渠道端承载了比较多的消费者教育功能，直销、药店等具备推广作用的传统渠道占比 较高。随着保健品消费逐渐作为日常消费品普及，更多消费者对其有更全面的了解， 线上电商迎来红利。同时对比日本、澳洲等渠道发展，叠加产品品类、消费群体的多 元化，未来母婴、专业商超、药妆店等新兴渠道发展潜力大。长期来看渠道将多元化 发展，单一渠道的议价能力将趋弱。

3.2.1 直销：市场导入期最具推力，未来渠道溢价将被挤出

我国直销占比远高于成熟市场，产品导入期消费者教育作用最强。我国保健品直 销占比长期占据整体市场约 25%比例，相对于日本 28%、美国 8%、澳洲 6%的直销 占比，我国直销占比远高于成熟市场。主要原因是我国保健品市场发展相对较晚，直 销在市场导入初期拥有明显优势。实际上，直销本质是一种信用背书，它利用了人与 人之间的强关系来建立用户对产品的信任。一旦直销体系里的会员基数足够大，产品 就可以突破圈层，获得很强的传播力。

所以早期，安利、无限极、完美等国际直销品牌率先进入中国，多采用“直营+ 销售代表”配合方式进行，销售代表既是消费者，又是推广者，对消费者教育功能强。 与消费者能保持灵活、随时的沟通，在市场导入期可以有效解决消费者对保健品认知 不足的问题。 但是缺点也十分明显，就是沟通过程中容易导致信息传导失真被夸大 宣传，使得产品效果达不到消费者预期。

进入壁垒：直销牌照。2005 年我国公布了《直销管理条例》，对直销领域长期存在的多层销售，与传销难以区分的混乱格局进行全面整改，获得直销牌照的企业才可 以进行直销活动。条例规定所有销售代表应直接与公司签订合同，多层直销全部转为 单层直销，且牌照销售代表提成最高上限是工资的 30%。截至目前，共有 90 家企业 获得直销资格，其中外资企业有 34 家。权健事件发生后，直销企业受到强监管，2018 年后至今，国内暂停直销牌照的发放。

产品普及、客群迭代，渠道高溢价将被挤出。直销渠道密集的销售人员在推广产 品同时，带来了渠道端的高成本，安利、无限极等直销品牌的产品单价中枢通常在 300 元以上。以蛋白粉为例，直销品牌安利纽崔莱 400g 装 310 元，汤臣倍健 600g 装仅 为 348 元。随着保健品知识普及和消费者认知加强，渠道的消费者教育功能逐渐弱 化，价格更有优势、购买更便利的其他渠道或产品将获得消费者青睐。再者，直销人 员为了推广产品往往过度营销，使消费者得信任度下降。而且，新兴消费群体对保健 品认知更加科学与理性，获取咨询的渠道更加广阔，直销模式对于他们来说将不再具 备吸引力。

3.2.2 药店：蓝帽子提高进入壁垒，政策带来短期冲击，长期依然不可或缺

“蓝帽子”提高进入壁垒。2020 年，我国保健品在药店渠道占比为 23%，低于 澳洲 41%、日本 29%。我国规定在保健品进驻药店时，必须有“蓝帽子”标识，即 获得食品药品监管局颁发的保健品许可证。保健品批文获取需要相对的财力和 2-3 年 的时间成本，这一标准提高了保健品进入药店的门槛，使得很多产品因批文原因暂没 有选择进驻药店。但近年来药店受到电商冲击较强。

专业性背书，最受老年群体青睐。从消费群体的年龄结构上来看，我国药店消费 群体主要以老年人为主，根据中国药店研究部数据，其中60岁以上消费者占比49%。 且老年群体一直是购买保健品的主力人群，一般药店配有专业导购进行推荐，对于药 店的专业性信任度较高。

终端 4-5 折进货，高毛利雄踞榜首。药店渠道因其高壁垒和专业性的优势，享受 近六成高额毛利。以汤臣倍健为例，品牌商以 3 折出货给经销商，经销商 5 折出货给 药店终端，药店在保健品品类上的毛利可达 50-60%，领先于其他品类，如收入占比 72%的中成药毛利仅约为 30%。而且保健品具有一般消费品属性，周转率高于一般 药品，终端动销良好，未来药店依然有意愿和动力推广保健品品类。

药店连锁比例提升有望带动渗透率提升，多品类批文落地进一步丰富渠道品类。 我国药店终端超过 45 万家，百强连锁有 6 万多家。除大型连锁药店外，还有许多小 型连锁和非连锁药店密集分布在各个城市，占据超过一半的市场份额。随着药店渠道 内部进一步连锁化的整合，未来保健品在药店端的渗透率有望进一步提升。根据米内 网数据，2019 年我国城市零售药房保健品销售额前 10 名的产品品类相对单一，依然 集中在氨糖、蛋白粉、维生素、钙类等常见大类膳食补充剂中。而随着时间推移，更 多新品类申请“蓝帽子”将逐渐落地，获得进入药店资格后将进一步丰富药店渠道的 品类。

禁止使用医保购买保健品对药店渠道短期发展存在冲击。长期来看，药店特有性 质决定其依然是保健品的重要渠道。2020 年 9 月《基本医疗保险用药管理暂行办法》 正式开始实施，正式终止用医保卡购买保健品的行为。此前用医保卡购买保健品的人 群中，有一部分是有真实购买保健品的需求，而这部分人未来有转化为自购的潜力。 转化率取决于这部分群体对于保健品的消费粘性和主动购买意愿。

整体来看政策对于借助中小型药店管理不规范而野蛮发展的贴牌企业冲击最大， 加速行业中小企业出清。长期来看，药店的专业与权威性，保健品部分品类的药品属 性，中老年群体的消费习惯，决定了其依然在线下渠道中占有重要地位。

未来国内药店将朝着综合化和超市化转型。当前国内的药店销售产品集中在药 品、保健品和医用器械等医药类产品，品类构成比较单一。随着药店数量的增加和药 店电商进场，我国药品零售行业竞争加剧。为保持线下药店的竞争力，我国药店正逐 渐向综合化、超市化的综合型大药房转型，扩大销售品类。

实际上，这种综合型的药店模式在国外已经比较成熟。以日本和澳洲为例，他们 的药店除了主营的药品和保健品外，还销售婴儿食品与用品、护肤品及彩妆等日化产品。以日本头部药妆店鹤羽为例，由于经营品类众多，公司 2020 年单店营收约 2200 万元人民币，而国内上市药店龙头大参林 2020 年单店营收为 280 万元，仅鹤羽的八 分之一。因此，像日本药妆店这种集医药、保健、洗护等品类的日常化零售场景销售 额更高，而且能够带动客流量，刺激保健品销售。

3.2.3 电商：增长强劲，跨境电商打开年轻消费群体

国内和国外厂商通过电商平台进入我国市场应分成两种模式看待。国内厂商进 入电商平台与一般商品相同，通过对口经销商或者直接与平台对接，将产品入驻天猫、 京东等电商平台出售给终端消费者。国外厂商通过线上平台进入中国主要通过以下几 种方式。1）跨境保税模式，寻找大型经销商与国内电商平台对接，然后将货品提前 运至保税仓库，消费者在电商平台上下单后由保税仓发货。2）散货直邮模式，直接 通过海外建仓，直邮到国内消费者手中。3）C2C 代购，专业代购人员、留学生等从 海外直接购买保健品，通过个人邮寄或入驻淘宝全球购等渠道出售给消费者。

线上销售额五年复合增速 25%，跨境电商带动海外保健品进入中国。根据欧睿， 过去五年我国保健品线上销售规模从 2016 年的 483.39 亿元，上升至 2020 年 1161 亿元，五年复合增速 25%，渠道占比由 22%上升至 40%，成为销售份额最高的渠道。 线上份额的增长主要受益于整体电商市场的增长红利和跨境电商带动的海外保健品 涌入。

针对年轻消费客群，社交电商逐渐兴起，扮演渠道推力角色。根据艾媒，国内主 流的跨境电商平台，如考拉海购、小红书、豌豆公主、洋码头等，女性消费者占比均 在 80%左右。同时 26-30 岁之间消费群体占比 34.2%，即可以认为电商平台的消费 群体主要由年轻女性构成。这部分消费群体获取信息的来源更加广泛，小红书等社交 电商的兴起或扮演传统渠道导购的角色，从而完成产品的介绍、推荐与消费者教育功 能，以弥补电商渠道针对新品类渠道推广力较弱的短板。

直播电商将产品呈现给消费者，扩大群体对保健品的认知。自从 2016 年直播卖 货上线以来，市场规模以年化 270%的速度增长，2020 年达到 9610 亿元，成为重要 的线上销售渠道。直播电商相较于传统电商，其优势在于主动呈现产品，而不是等待 客户搜索，这极大地拓展了保健品，特别是新成分保健品的曝光度。同时，保健品作 为一种可选性消费品，消费者的自发购买欲望难以与其他必需品比肩。而通过直播时 与消费者的互动，商家能够挖掘消费者的需求和痛点并及时解答消费者疑虑，减少双 方的信息差，激发消费者购买欲。因此，直播电商是保健品的冉冉升起的“新星”渠 道之一。

保健品品类特征决定电商化动力足，未来增长依旧强劲。保健品品类定位介于食 品和药品之间，具备客单价较高（200 元左右）、质量轻、时效要求低、标准品的特 点，消费者一旦形成特定的产品和品牌认知，就会倾向于电商的购买模式，所以保健 品中较成熟的品类非常适合电商化。过去几年电商的双十一等活动中，保健品始终都 是高销售额的品类。

3.3.竞争格局：龙头公司错位竞争，汤臣倍健、健合后来居上

膳食补充剂市场 CR5 达到 31%。根据欧睿，我国膳食补充剂市场前五名及其市 占率分别为汤臣倍健 10%、无限极 6%、安利 6%、健合 4%、东阿阿胶 4%，CR5 为 31%。对比国际，高于日本 29%和美国 19%，低于澳洲 55%的水平，我们认为行业 目前还在成长期，长期看最终格局的集中度与供给端政策的严格程度有关，澳洲准入 门槛更高，标准更严苛，所以集中度更高，而美国备案为主，政策较为宽松，高毛利 吸引众多厂商进入。

汤臣倍健和健合市占率稳步提升，其余公司停滞不前。2016-2020 年汤臣倍健市 占率从 4.6%增长至 10.3%，超越无限极居市场首位。而健合呈现同样的趋势，2017 年完成对澳大利亚 Swisse 公司的收购后，市占率从逐年扩大。而其他 CR5 公司都 表现不同程度的停滞或下滑。

健合和汤臣倍健把握线上渠道的铺设和强大的产品力，构成企业的深厚护城河。

1）渠道更迭的大环境下，“适电商者生存”。由于购买和服用保健人群日趋年轻化， 习惯线上购物，并且保健品中较为人熟知的品类比较适合线上模式。综合作用下渠道 更迭，从原来依靠个人“背书”的直销转变为线上销售，我国的保健品直销占比从 2016 年的 39%降至 2020 年的 25%，而电商占比则从 22%提升至 40%。因此，完美、无 限极、安利等直销龙头市场表现平平无奇，甚至有所倒退，而汤臣倍健和 Swisse 等 重视线上布局的企业则节节高升。

2）产品力是企业当前的核心竞争力。传统的保健 品需要长时间服用、见效慢，人们对产品的体验感不够强烈，无法持续提升客户的粘 性。而当前，消费者的保健诉求更加明确，有对应的强功效产品能够带给消费者好感， 提升复购率且形成良好口碑。汤臣倍健有胶原蛋白水果糖，Swisse 有护肝片、葡萄 籽精华片等强势产品，把握客户具体核心需求，形成强大的产品竞争力。

4. 群雄逐鹿:哪些企业有望率先胜出

我国保健品行业处于成长关键期和行业变革期。长期来看，在消费者教育日渐完 善的今天，企业竞争的核心点转移，必将带来新一轮的行业洗牌，因此把握行业的脉 搏趋势将更加重要。结合前文，我们判断以下因素将成为企业胜出的制胜关键。

4.1. 制胜因素：行业轮动下，五大关键因素影响企业发展

1）渠道精确布局：从公司的角度来看，是否布局正确的渠道与近几年销售规模 和市场份额的变化息息相关；从消费者的角度看，在近年来对保健品认知逐渐强化后， 消费者更重视产品渠道的正规性和便利性。因此电商(跨境)、新兴母婴\专业类商超渠 道将是行业未来发展的重点渠道。

2）细分品类延拓：保健品细分品类众多，对于目前阶段的公司发展而言，除了 增加更多细分品类，多角度覆盖消费者需求之外，重点品类集中资源推广也十分重要。 选择规模潜力较大、增速较高的细分赛道，更容易做出高增长性的大单品，提升品牌 力，带动其他产品的销售，从而占领市场。因此，在一些优质细分赛道重点布局，如 氨糖、益生菌、内服美容和眼部健康等品类，有望持续发力获得新突破。

3）打磨产品实力：保健品行业进入转型变革期，线上渠道取代直销和药店成为 第一大渠道，行业准入门槛也相对更易，越来越多的企业进入保健品赛道，竞争日渐 激烈。想在众多产品中脱颖而出，赢得消费者，必须通过过硬的产品实力和口碑打造 爆品，积累品牌价值。而能否生产出强功效的产品，则依赖于企业自身的研发实力、 产品的配方纯度和原材料的品质等。

4）高效精准营销：保健品销售需要高强度的消费者教育，足够的曝光度对产品 销量至关重要。企业除了要在淘宝、京东等传统平台布局，还要发力小红书等社交电 商和抖音、快手等直播平台，形成线上全平台覆盖。同时，通过打造流量单品、邀请 明星代言给产品带来热度，促进整体销售。此外，企业还可以通过线上数据进行消费 者画像，能够更加精准的触达消费者。总体而言，在互联网红利逐渐见顶的情况下， 需要通过精准的定位和有效的广告营销才能提升转化率，增加营收。

5）关注跨品类破圈：考虑到未来保健品范畴逐步扩大，保健品企业向坐标轴的 两端拓展以及药企和食品饮料企业向保健品切入的现状值得关注。对于这类“破圈” 的企业，我们更要注重其通过产品研发或通过兼并收购破圈的能力。

对食品企业而言：他们一般从功能性食品切入，开发如益力多、高钙乳品等产品， 或利用自身技术开发蛋白粉等营养补充剂。此外，食品企业还可以通过跨境收购还有 保健品企业进入该行业，这也是入行最快的方式。近年，我国掀起一波乳企收购海外 保健品品牌的浪潮，其中最典型的是 H&H 通过收购澳洲保健品品牌 Swisse 成功入 行，2020 年 H&H 的保健品营收已占其整体营收的 53%。

对药品企业而言：倾向于利用其研发优势开发强功效产品。以日本小林制药为例， 公司以经营药房起家，后期相继进入药品和保健品生产领域。而另一日本保健品巨头 FANCL 最早从事无添加的美妆、药妆，后来切入保健品市场。二者共同的特点在于， 都是发挥其医药背景优势，在保健品“专业化”道路上深耕，以功效显著著称。 总体而言，企业能否破圈进入保健行业，取决于其是否有深厚的研究背景，如果 没有可通过收购掌握专业技术的企业获得。而后期破圈的程度和经营效果则取决于产 品、渠道、营销等综合因素。

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