圣农发展专题报告：平滑养殖周期影响，食品业务打造增长新引擎

1 不负信赖 38 年，力图打造世界级白羽肉鸡产业集群

1.1 深耕白羽肉鸡领域，品牌历史悠久，股权结构清晰

公司深耕于白羽肉鸡生产及肉类食品深加工行业，是亚洲第一的白羽肉鸡全产业链集团。公司致力于打造 白羽肉鸡细分领域的全产业链经营模式，目前已形成了集自主育种、孵化、饲料加工、种肉鸡养殖、肉鸡加工、 食品深加工、产品销售等环节于一体的完整白羽肉鸡产业链，是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。

公司是全球唯一的“自育、自繁、自养、自宰”白羽肉鸡全产业链企业，重视生态文明建设发展与企业的 可持续发展。公司依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳等快餐连锁品牌的长期战略合作伙伴，2015 年全国青运会、2016 年杭州 G20 峰会、2017 年厦门金砖国家峰会的鸡肉供应商。公司积极落实联合国 17 项可 持续发展目标，以绿色发展为导向，打造“绿色循环经济产业链”，争当中国现代农业可持续发展典范。

圣农集团创始于 1983 年，具有悠久的肉鸡养殖历史。1983 年 4 月，创始人傅光明从光泽县人武部辞职并 下海经商，在光泽县鸾凤乡十里铺猪母垄建立了个体养鸡场；1985 年 3 月，成立光兴孵化养鸡场，傅光明任场 长，后养鸡场更名为光泽种鸡场，成为全省第一家注册私营企业；1993 年 5 月，光泽鸡业有限公司率先在华东 地区以产、加、销、贸、工、农一体化的形式，建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运 输一条龙的农业产业化生产组织；2003 年 9 月，成立福建省圣农集团有限公司，日宰肉鸡 10 万只，年产 3000万只肉鸡；2009 年 10 月，公司在深圳证券交易所 A 股成功上市。上市后公司规模不断扩张：2013 年对外扩张 第一家公司——圣农浦城公司建成投产；2014 年对外扩张第二家公司——圣农政和公司建成投产；2017 年收购 圣农食品，公司继续推动产业一体化经营格局，大力发展食品业务打造公司消费属性；2019 年收购欧圣农牧及 欧圣实业少数股东股权，欧圣农牧、欧圣实业成为圣农的全资子公司。

如今的圣农集团已形成了一套完整的白羽肉鸡产业集群，具体覆盖农牧产业、食品、冷链物流、投资、能 源环保、兽药疫苗等多领域。

公司股权结构稳定、清晰。截至 2021 年 8 月 11 日，第一大股东福建圣农控股集团有限公司持有公司 43.66% 的股份，公司董事长傅光明先生与公司总经理傅芬芳女士分别持有福建圣农控股集团有限公司 40.00%、60.00% 的股份。傅长玉女士与傅光明先生系配偶关系，傅芬芳女士系二人之女。傅光明、傅芬芳、傅长玉三人为公司 的实际控制人，合计持有公司 47.20%的股份。

公司目前已完成了二代领导人接班，傅芬芳女士将带领圣农集团继续发力食品业务。傅芬芳大学毕业后即 进入圣农集团。2007 年，傅芬芳出任集团旗下圣农食品董事长。以“建设中国生态食品城、打造世界级食品企 业”为目标，傅芬芳带领企业加速产业化扩张。在她的大力筹措下，圣农建成了具有国际先进水平的食品深加 工厂，企业发展步入规模化经营新阶段，产品受到多方肯定，荣获各种奖项。

1.2 肉制品收入占比节节攀升，“品牌化、鲜品化、熟食化”战略稳步推进

近年来，公司收入端保持稳中有升的态势。2011 年至 2020 年，公司营业收入从 31.11 亿元增长至 137.45 亿元，10 年 CAGR 为 16.02%；2021H1，公司营业收入为 67.72 亿元，同比增长 4.17%。

受上游饲料价格上涨影响，2021H1 公司归母净利润有所下降。公司利润端受养殖业价格影响较大。2018 年至 2019 年，受白羽鸡行业自身行业景气度上升以及非洲猪瘟带来的猪肉替代效应影响，鸡肉需求端大幅上扬， 价格上涨，公司盈利水平得到显著提升，2019 年归母净利润高达 40.93 亿元，同比增长 171.85%；受新冠疫情 导致的需求低迷等因素影响，2020 年归母净利润有所回落，为 20.41 亿元；2021H1，玉米、豆粕等上游原材料 的大幅上涨致使公司生产成本增加，归母净利润降至 2.75 亿元。

公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工。2017 年公司收购圣农食品，一体化产业链向下延伸 至鸡肉产品的深加工领域。近年来，公司肉制品收入占比不断提升：2017 年，肉制品收入为 21.67 亿元，占总 收入比例为 21.33%；2021H1，公司肉制品收入为 21.24 亿元，占比已提升至 31.36%。

依托于圣农食品，公司正在高质量发展食品深加工板块，立志成为世界级的食品企业。公司主要产品为分 割的冰鲜、冷冻鸡肉及深加工肉制品。通过 C 端全方位渠道布局，零售端收入大幅增长：2020 年，C 端占食品 深加工板块收入比重由 2019 年的 8.75%提升至 16.10%。

公司将继续推动“品牌化、鲜品化、熟食化”战略。随着公司产品熟食转化率的逐步提高，公司产品溢价 明显，加之公司产值提升工程的持续开展及客户结构的不断优化，公司产品售价较行业平均价格的溢价能力进 一步增强，平滑周期波动的能力较之前有了较大的提升。未来，公司将持续增加产品的熟食化率，巩固“下游 餐饮客户厨房”地位的同时，实现“家庭便捷美食专家”的目标。

2 跨越周期波动，养殖业务蕴含新机遇

2.1 重研发：白羽肉鸡的“中国芯”

公司育种端已实现自给有余，白羽鸡种源摆脱国外进口。我国白羽肉鸡种源长期依赖于进口。为了扭转这 一局面，提升我国现代肉鸡种业发展水平，保证种业安全，农业农村部组织制定并公布了《全国肉鸡遗传改良 计划（2014-2025）》。在此大背景下，公司在白羽鸡育种方面深耕多年，现已自主研发国内第一个白羽肉鸡配套 系 SZ901（圣泽 901），该配套系种、肉鸡性能优异，比肩世界优秀品种。

公司已经大部分使用自行育种的种鸡。随着最后一批外购鸡被淘汰，公司自主育种的祖代、父母代、商品 代鸡的覆盖率将达到 100%。经过三个世代的育种，育种场已经培育出了 8 个品系，到今年 7 月底将产生 11 个 品系。新场全部建成后，一个配套系预计能够生产 80 万套祖代鸡，大约可满足中国市场 80%的需求。

公司全自动育种流程支撑公司 5 亿羽产量。公司进行育种的养殖农场在武夷山自然保护区的一片原始森林 中。育种厂配备人员精简，育种过程全部为自动流程。现代化养殖小区有 400 余个，整体鸡产量超过 5 亿羽。

2021 年 8 月，CNAS（中国合格评定国家认可委员会）向公司颁发了实验室认可证书，获得了包括禽病、 水、食品、饲料（原料）等多个领域 81 项认可项目。这表明公司具备按相应认可准则开展检测和校准服务的技 术能力，将进一步助力圣农集团开展自主研发父母代种鸡的推广销售工作，并为向麦当劳、肯德基等重要战略 合作伙伴提供企业内部产品关键项目的监测给予重要的资质支持。

2.2 降成本：养殖成本仍有压缩空间

肉鸡养殖行业产能变化相对滞后，行业周期性显著。长期来看白羽肉鸡的价格由供给端决定，短期来看受 需求端影响较大。从父母代种鸡孵化到商品代肉鸡出栏需要 32 周，从祖代鸡引种到商品代肉鸡出栏则最少需要 58 周。一年内白羽肉鸡的需求呈现季节性波动，鸡肉价格在重大节假日前开始上涨，随后开始缓慢或震荡下跌。

公司利润率水平随行业周期而发生同趋势波动，费用率呈现下降态势。随食品业务收入占比的提升，公司 毛利率水平也得到了提升。2017 年至 2020 年，公司销售毛利率分别为 10.88%、20.53%、34.55%、20.30%，2020 年公司业绩受行业景气度下降影响，毛利率有所下滑。从费用率来看，公司近几年销售费用率和财务费用率保 持下降趋势，管理费用率保持相对稳定。

未来通过养殖规模效应，提高鸡舍的周转效率，实现设备自动化与自主育种，公司成本仍有压缩空间。同 样的生产基地，通过提高鸡舍的周转效率，产出量加大而摊销不变，对整体成本的管控是有帮助的。具体而言， 主要工作包括两个方面：一是继续提高养殖周转效率，部分平养改为笼养；二是进一步压缩鸡粪清理、消毒等 工作时间；第三点是实现设备自动化，如果未来可以实现自动化抓鸡流程，将大幅降低成本。

在同类可比公司中，公司具备良好的盈利能力与成本管控能力。2021H1，公司销售毛利率为 9.48%，由于 益生股份与民和股份主要生产鸡苗，处于产业链上游，因而毛利率较高。得益于公司近年来在管理提升及成本 管控等方面的努力，在新冠疫情及原材料价格上升的背景下，公司综合费用率（三费率之和）在同行业中仍处 于较低水平，降成本成效显著。

公司具有全产业链优势，随着各个环节标准化、规模化、精细化程度不断提高，业绩受周期性波动带来的 影响逐渐减小。2020 年，公司养殖板块全年屠宰量步入 5 亿羽大关，较上年提升了 9.15%；在管理升级及自有 优质种源等多方面助力下，生产效率稳步提高，成活率、料肉比等关键生产指标又步入新台阶，公司在国内白 羽肉鸡行业的领先地位得到进一步巩固，低成本亦成为公司未来强有力的竞争优势。

2.3 扩产能：消费升级打开未来发展空间

随着居民生活质量的提升以及响应“全民健身计划”的号召，在满足基本能量摄取的同时，健康成为居民 对食物的更高需求。鸡肉历来是我国居民公认的滋补、美味肉类，相对于猪肉、牛肉等红肉食品，更加契合健 康膳食的发展趋势。2018 年我国鸡肉消费量达到 1197.50 万吨，同年美国鸡肉消费量为 1907.50 万吨。对比而 言，中国居民对鸡肉的人均消费量远远低于西方发达国家，我国鸡肉消费领域仍具有较大增长空间。鸡肉相较 于猪肉具有高蛋白、低脂肪、低热量的特点，契合消费升级理念。

公司养殖业务正在稳步扩产，预计到 2023 年可达产 7.5 亿羽，未来规划 2025 年养殖端产能达到 10 亿羽。 “十四五”期间，为匹配“熟食化”战略的需求，公司计划将养殖规模翻番，肉鸡出栏量从 5 亿羽提升至 10 亿 羽，养殖规模跻身世界白羽肉鸡行业前列。公司计划首先完成现有基地的全产业链扩产与改造，匹配肉鸡饲养 规模，同步配套改扩建种鸡养殖、鸡苗孵化、饲料加工、肉鸡加工、食品深加工等项目；其次计划将甘肃圣越 农牧发展有限公司实施重组并入上市公司体内，且继续通过收购兼并的方式完成 10 亿羽养殖规模的布局。

2021 年，公司在光泽基地新建 10 个智能化父母代种鸡养殖场，全面投产后新增肉鸡产能 1872 万羽、孵化 产能 1.4 亿羽。目前 4 个种鸡养殖场已经开工建设，6 个种鸡养殖场完成项目选址，全面投产后，将年新增父母 代种鸡产能 160 万套。此外，集团投资 2.9 亿元，在光泽基地新建 1 个智能化孵化场、5 个智能化肉鸡养殖场， 其中 3 个肉鸡饲养场已经开工建设。

集团对 10 个老旧肉鸡养殖场进行智能化改造，投产后新增肉鸡产量 3000 万羽。改造后将实现精准控制饲 养环境、提升成活率和单栋鸡舍养殖量、节约土地资源。目前 5 个肉鸡养殖场已经完成改造，其余肉鸡养殖场 正在紧张施工中。

3 圣农食品：“三位一体”打造核心竞争力

在食品领域圣农有三大优势：一是全产业链食品安全有保障；二是能够实现稳定持续、成本可控的量产； 三是研发能力强，储备新品多，能够持续推出优质新产品。公司正在集中力量打造终端产品，计划从线上包装 到线下推广打造爆款，将圣农品牌推向消费者。

3.1 食品业务勾勒第二增长曲线

3.1.1 肉制品深加工业务营收占比不断提升

2021 年 1-8 月，公司产品分业务销售数量和营业收入保持相对稳定。2021 年 8 月家禽饲养加工板块鸡肉销 售数量为 8.67 万吨，销售收入为 9.38 亿元；深加工肉制品板块产品销售数量为 2.12 万吨，销售收入为 5.12 亿 元。公司在深加工版块的销售收入正在稳步提升，在圣农食品八厂建成投产后，公司食品业务产能将进一步扩 大，公司营收有望进一步上升。

公司肉制品营收占比不断扩大，带来总体利润率上升。2017 年至 2019 年，公司各类业务毛利率与 ROE 均 稳步上升；2020 年受新冠疫情及行业产能增加的影响，毛利率及 ROE 有所下降。2021H1，公司肉制品业务毛 利率为 16.64%，鸡肉业务毛利率为 6.19%。随着食品端业务遵循“渠道、产品、品牌协同”的路径不断扩张以 及熟食化战略的不断推进，公司营收结构中肉制品占比将不断提升。由于肉制品毛利率高于鸡肉业务，随产能 的扩张，公司未来利润率有望持续上升。

3.1.2 扩产计划稳步推进，保障产品多元化发展

庞大的零售渠道支持公司丰富的商品品类，目前食品已建及在建工厂产能合计超过 43.32 万吨。公司在巩 固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售业务：目前的生产线覆盖中式调理包、冷 冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活。不断提升的自动化生产能力，可 以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以 满足需求的增长，具备灵活应对的能力。

圣农食品拥有多个食品加工厂房，目前八厂设备已进入调试阶段，很快能够投入生产。食品八厂原计划利 用现有的冰鲜鸡肉原料进行腌制调理深加工，生产冷冻调理辣翅中、汉堡腿肉、九块鸡等腌制产品，供应国际 快餐巨头及沃尔玛等商超，年产能 3 万吨；食品九厂投资 2 亿元，新建 10 条肉制品深加工生产线，生产美乐鸡 块等系列产品，定点供应国内餐饮、商超、便利店，年产能 4.8 万吨；食品十厂规划建设于江西省抚州市资溪 基地，新建 8 条以牛肉为主的肉制品深加工生产线，年产能 4.8 万吨，未来将是圣农食品的主要发力点。

3.1.3 专注食品端研发，洞悉消费者潜在需求

公司始终注重研发投入，以保证公司的竞争力。公司 2017-2020 年研发投入分别为 0.63 亿元、0.50 亿元、 0.56 亿与 1.14 亿元，2021H1 为 0.36 亿元。2020 年，在行业处于下行周期时，公司依然加大研发投入，大力推 进技术创新和技术进步，加强对原种培育、疾病防控、饲料配方、鸡肉产品、白羽肉鸡鸡骨架深加工与产业化 利用等方面的研发投入，增加自动化设备投资，以进一步提升产品质量稳定性和提高生产效率，研发团队人员 高达 681 人。

公司针对不同客户配备专业的研发团队，研发团队处于行业领先水平。公司先后在光泽、福州、上海成立 了三大研发中心，并在杭州设立了营销创新中心，斥资数千万元购置各类实验设备 40 多套，涵盖肉类加工的各 个工艺环节。公司食品销售部专门分成大客户、国内贸易、国际贸易等不同部门，而不同部门会配备专业的研 发团队，研发团队与销售部门相互配合，稳定维护渠道客户。

公司研发主要以鸡肉产品为原料，开发有火锅料、灌肠、油炸、蒸烤、调理、烘培、常温等 7 大系列 100 多种产品，并可根据农贸批发、中西餐饮连锁、便利店、学校、大中型企业等团体客户的需求进行客制化产品 开发，以满足消费者对食品安全、健康、快捷、美味的需求。公司同时注重人才储备和培养：专业的中西餐厨 务研发团队会不定期去世界各地餐厅走访学习，了解当地餐饮文化，并总结经验指导公司研发新产品，使研发 的新品能够满足终端消费者的差异性需求。

3.2 渠道力：B2B、B2C 渠道全覆盖

圣农食品拥有行业内最完整的渠道布局，B2B 和 B2C 渠道全覆盖。公司在稳固西餐渠道的同时积极拓展出 口渠道，在突破中餐渠道的同时亦培育了自我渠道，开发广度和深度在行业内处于领先地位。

公司与大客户建立着良好的合作关系。公司拥有百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家 等优质客户群体，并与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、 韩国普光集团、LG 集团等日本、韩国大型企业建立了深度合作关系，其供应链覆盖全家、7-11、罗森、CU、 GS25 等便利店。

公司在保持与现有头部客户深度战略合作的基础上，将持续不断开拓小 B 端合作机会。公司陪伴小 B 客户 共同成长。随着小 B 客户的成长，公司会直接与其建立起合作关系，将其变成自供客户。公司还致力于将白肉 生品向深加工熟品不断转换，加强中餐渠道新客户的开发与下沉市场中中小连锁餐饮系统的深度开发。公司未 来会持续拓展新客户，如中式的餐饮连锁。

公司同时注重对 C 端新兴渠道的拓展。在产品进驻沃尔玛、永辉、华润万家、家乐福、大润发、盒马生鲜、 新华都等国内外大型连锁超市的同时，亦进驻了各大电商平台，涵盖天猫、京东、顺丰优选、苏宁易购、拼多 多等全国主要电商平台以及兴盛优选、易果生鲜、朴朴、上海叮咚、美团买菜、每日优鲜等主要本地电商平台， 将品牌影响力延伸至终端消费领域。

公司计划到 2024 年，食品业务销售额达到 100 亿，其中 2B 端占 70 亿，2C 端占 30 亿。2019 年度，公司 出口渠道在全国鸡肉出口同比下滑的背景下，新拓展了对韩国的出口渠道，整个出口渠道收入逆势增长 32.53%； 餐饮渠道收入同比增加 40.64%，其中中餐渠道同比增长约 300%；商超、便利店及电商渠道收入同比增长 29.49% （其中便利店及电商渠道收入同比增长 88.53%）。

3.2.1 食品安全深得大客户信赖

公司产品质量深得大客户信赖，食品安全经得起时间的考验。1994 年，公司与百胜餐饮集团肯德基中国建 立长期供销伙伴关系；百胜中国是公司成长不可或缺的一部分，已成为公司的长期战略合作伙伴。继速成鸡事 件与福喜事件后，麦当劳、肯德基等头部快餐连锁企业对供应商要求进一步提高。公司凭借其对高质量鸡肉的 追求，成功赢得了多位大客户的青睐：2009 年，圣农成为肯德基战略合作伙伴；2014 年，圣农成为麦当劳唯一 中国供应商。

公司通过全产业链的打造，构建“食品安全质量体系、食品安全防护体系、食品安全保障体系、产品源头 追溯体系”四大防护体系。凭借优良的品质和稳定的供应能力，圣农成为 2008 年北京奥运会、2010 年上海世 博会、广州亚运会和 2011 年深圳大运会的鸡肉供应商。

公司已成为行业内第二大出口企业。公司的肉制品食品安全获得全球各地的认可，圣农食品于 2007 年取得 了对南非、韩国的热加工食品出口资质；2009 年取得日本热加工禽肉注册资质；2018 年、2019 年分别取得对 美国出口加工禽肉资质和对俄罗斯出口冷冻禽肉的资质。

3.2.2 大力开发和布局 C 端渠道

公司将持续完善零售全渠道布局，打造立体化、网络化零售渠道。公司对 C 端所有业态的头部采用直营模 式，与客户建立直营关系；而头部之外，公司更多采取经销的方式搭建渠道。

比如线下渠道全国连锁商超方面，公司与沃尔玛合作，打造出关于商超的经营模式。

2016 年 10 月，沃尔玛宣布与圣农开展针对中国禽类供应链的分析研究。

2018 年，沃尔玛联合包括圣农在内的七大生鲜供应商，携手打造“生鲜联盟”，“联盟”强化三大承诺： 线上商品均来自实体门店；食品安全；商品不满意 14 天内包退。

2018 年 6 月，公司与沃尔玛中国联合举办的“看球要有肉”世界杯主题活动暨圣农沃尔玛战略合作开 启仪式在福州市仓山万达广场成功举办，多款精心挑选的圣农美食亮相，为世界杯球迷带来看球吃肉 的绝佳选择。

2020 年 6 月，公司联合沃尔玛助力“地摊经济”，在福州仓山沃尔玛门店外开启了“摆摊”模式：利 用因疫情而关闭的店铺地址，为广大消费者带来多元化的健康食品。活动期间，“地摊”点提供了圣农 美食试吃与特惠售卖，现场氛围火爆，大家纷纷询问及购买嫩煎黑椒牛排、香煎大鸡排及快手菜系列 等产品。

圣农与沃尔玛的成功合作将作为可复制样板，后期将其推广到永辉、家乐福、大润发等其他大型商超。电 商方面，公司实行品商合一策略，将卖货和传播相结合，与时俱进，不断迭代传播方式和产品结构。

3.3 产品力：打造爆款产品，将圣农食品推向终端消费者

公司坚持“熟食+生食”双曲线同步发展的战略，食品业务开启系统性品牌提升建设。在销售执行上，以 “家庭全场景、轻烹即食”的产品理念定位了目标人群，重新审视全部产品，全方位加速新品培养，开启爆品 打造策略。

3.3.1 产品定位清晰，锁定潜在客户群体

公司深度剖析 C 端爆款产品受众人群的用户画像，现阶段定位清晰：锁定都市白领以及宝妈人群。这两类 群体愿意为健康食品付出更高的溢价、消费能力强，而且常常在家庭中拥有食品购买的主导决策权。公司在研 发产品时，也会充分迎合这两类群体的需求，会优先考虑方便、美味、健康以及大众化等属性。不同类产品拥 有其主打特点：4 度°类产品的标签为“清洁”，不含任何化学添加，其主推渠道为线上大型社交、购物平台； 空气炸锅系列产品的标签为“方便少油”，无油煎炸，适合家庭场景食用，其主推渠道为线上大型社交、购物平 台与线下商超；微波系列产品标签为“简易即食”，适合城市上班族人群，内置餐盒，吃完即扔，其主推渠道为 线上大型社交、购物平台。

3.3.2 产品结构多元，满足差异化消费需求

公司正在不断拓展商品品类，力争产品结构多元化。从鸡肉延展到猪肉、牛肉，从西餐类延伸到中式品类， 公司已完成了多次成功实践，未来公司还将布局正餐、早餐和健康品类来满足各个渠道与不同群体的需求。

圣农安佰牧场牛肉类食品为中国国家烹饪队甄选食材。安佰牧场位于新西兰富有农业区域之一的北岛西部， 雨水量充沛，气候温和，得天独厚的自然条件为优质牛羊肉的产出提供了重要保障。公司对原生态牧场的高标 准严要求，助力圣农产品力的提升。

3.3.3 明星产品诸多，爆款策略持续推进

公司以强大的研发实力为依托，为 B 端客户打造了诸多爆款产品。如肯德基旗下的“劲爆鸡米花”、“新奥 尔良烤翅”、“黄金鸡柳”、“红油串串”，以及公司为麦当劳定制的“麦麦脆汁鸡”等产品。

公司正在主推的爆款产品脆皮炸鸡，是圣农将品牌推向消费者的一次成功尝试。脆皮炸鸡的消费场景定位 为“家庭餐桌”。原来的炸鸡在食用时应先解冻后油炸，耗时巨大，且袋中炸鸡数量超出一个家庭一餐的食用量， 这对消费者非常不友好。公司对此类情景进行深入研究、调整：将炸鸡的每包克重由 350 克调整至 250 克，符 合一个家庭一餐食用量，不会造成浪费；在油炸方面，公司结合空气炸锅的工作原理，调整裹粉，将产品设计 成无需解冻，直接加热 12 分钟即可食用；在包装方面，公司重视年轻消费者的审美，推出颜色鲜艳而简约的包 装设计。消费者对脆皮炸鸡的反馈良好，在各类渠道中销量领先。

公司最新上市了“微波叮叮系列”休闲小食类产品。公司面向 C 端市场持续推出新产品，产品创新力持续 巩固，如“微波叮叮系列”虎皮大凤爪、香辣烤鸡丝、一口啵啵肠、两对香香翅等。预计未来公司会陆续上市 更多新品，C 端食品研发值得更大的期待。

3.4 品牌力：从线上到线下，构建立体化品牌推广策略

“好鸡肉，选圣农”。公司品牌力的构建依托于广阔的渠道布局和强大的产品创新能力。圣农食品目前拥有 3 条品牌线：圣农民生类品牌、安佰牧场牛肉类品牌和 4 度°健康类品牌。在民生类产品中，追求基础性、流 量性、大众化以及可复制性；安佰牧场牛肉类品牌基调为中高端，追求品类性、潜力性、盈利性；4 度°健康 类品牌力图打造成为专业性食品以及护理产品。未来公司将持续不断完善品牌矩阵，打造垂直化、专业化的品 类品牌，争取实现 2024 年品牌价值过百亿。

3.4.1 线上多维度布局，内容营销加大品牌曝光

公司借助新媒体等手段多维度推广品牌，努力成为消费者心目中的“质量保证”与“口味担当”。基于广阔 的渠道端布局，公司积极迎合不同场景下消费者的购物习惯与消费理念，合理利用大数据分析市场动态，变换 打法拓展食品业务市场占有率。

公司在大型电商平台上采取网红、明星直播带货等形式进行推广，以增强圣农品牌力。以“自繁自养自宰 全产业链”、“89 道质检工序成就安心好鸡肉”等标语为主打，打造让消费者放心的鸡肉零售品牌。天猫圣农旗 舰店内设有带货直播间，主播日常介绍并推广公司各类食品。公司不定期会请明星主播对爆款产品直播带货。在各大购物狂欢节 临近时（如 8.18 购物狂欢节），旗舰店会为广大消费者送出多重福利，赢得消费者的口碑。

在、抖音等用户活跃的社交平台上，公司设有专营旗舰店，与消费者零距离接触。圣农旗舰店会 针对不同的节日，同步推出节日主题商品优惠套餐或礼盒产品，并附加抽奖活动，增加消费者对品牌的关注度 与粘性。圣农抖音旗舰店日常设有带货直播，同时会不定期推出“美味小厨房”系列短视频，以绿色健康为主 题，与消费者分享健康美味鸡肉类食品的制作流程。

打造联名款产品，借合作方流量扩大品牌影响力。公司与奥特曼合作推出联名炸鸡盒，勾起消费者童年记 忆，尤其在六一期间推出主题活动，定点进行事件营销。此外，公司已经与多平台建立了战略合作关系，包括 与每日优鲜进行品牌合作，与京东买菜、钱大妈、沃尔玛、永辉都已开始进行品牌联名推广活动。

3.4.2 线下交通枢纽广告投放提升品牌知名度

公司注重进行线下广告布局，提升圣农品牌知名度。2021 年以来，公司积极进行品牌宣传工作，线下通过 在机场、高铁站、地铁站、楼宇间投放广告牌，并且不断推出新品，爆品打造策略，提升“好鸡肉，选圣农” 的品牌知名度，目前已在 90 多个高铁/机场中有广告投放。

4 风险提示

鸡肉价格波动的风险、原材料价格波动的风险、发生疫病的风险、规模扩张可能带来的管理风险等。

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石基信息专题报告：新一代SEP推广迎重大突破

一、公司全面布局大消费领域信息化

公司成立于 1998 年，主要从事酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业信息管理系 统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务业务，在中国星级酒店业信息系统市 场、零售业信息系统市场和主题乐园等休闲娱乐业信息系统市场居领先地位，在中国餐 饮信息管理系统市场居相对领先地位。

二、酒店：酒店信息化领军企业，新一代产品 SEP 获洲际认可

（一）公司深耕酒店管理系统，为国内龙头

公司为酒店信息管理系统解决方案领导者，提供多种系统选择。在国际化经营与管理的 酒店管理软件业务方面，公司基本没有能够与之抗衡的竞争对手，是国内最主要的酒店 信息管理系统解决方案提供商之一，其提供的完整解决方案能够覆盖高星级、低星级及 经济型连锁酒店。国内剔除只使用 Oracle 代理软件的客户，使用石基自主软件的国内酒 店客户总数超过 1.3 万家，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场占有率约 60%。石 基酒店业整合解决方案为用户提供多种系统选择，客户可根据自身需求进行选择，全面 涵盖用户系统使用的不同需求。整体解决方案为酒店积极部署整个信息化平台，以为酒 店提升用户参与度和转化率为目标，有效进行系统合和数据集成。

国内参与酒店信息化业务的公司较多，部分公司在低星级市场占据一定份额，公司则在 星级酒店市场处于领先地位。国内，公司的竞争对手主要有：华仪、众芸、泰能等，但 均未对公司造成威胁。公司旗下西软产品在国内四五星级酒店市占率超 80%，为国内高 星级酒店的酒店管理系统绝对领先者。在 2020 年酒店管理系统的 TOP10 中，西软排名 第一，品牌指数超过 85。

（二）海外市场龙头并未产生，欧美云 PMS 渗透率较低，公司海外扩展机遇大

全球酒店 IT 支出不断增长，2023 年或超 570 亿美元。海外（尤其是发达国家）的酒店 信息管理系统市场发展相对成熟，技术具备优势。近年来，国内游客海外出行越来越多， 加速海外布局大势所趋。自 2012 年以来，全球酒店业 IT 投入持续增长，2019 年为 359 亿美元，2020 年由于疫情影响略微下滑，预计 2023 年将突破 570 亿美元；从全球酒店 IT 支出构成来看，其中 PMS 支出占比 14%。走向海外，公司发展潜力巨大。

在线预定等为人们对酒店管理系统最关注的部分，美国酒店管理系统渗透率仍有较大提 升空间。根据 Software Advice 2015 年的一项调查表明，在线预定（77%）、预约管理 （75%）、保洁管理（61%）和前台管理（58%）为人们对酒店管理系统最关注的部分。 对美国市场渗透率调查表明，约 34%的酒店使用酒店管理系统，25%使用传统的纸笔记 录，即使在美国酒店管理系统还存在着很大的市场空间。另外一项数据显示，截至 2017 年，部分欧美国家的 PMS 渗透率尚未饱和，其中云 PMS 占比整体约在 20%左右。

海外厂商布局侧重点不同，尚未形成绝对龙头。海外厂商可分为三大类：

1） 全能型：Oracle 和 infor,可以针对各个商业领域提供相应软件。

2） 众多垂直领域型： Sabre、Jonas Software 等；

3） 专业型：Protel hotel software、ASSD 等。

1）Oracle

为全能型软件公司，世界最大企业级软件公司，提供数据库、工具、应用软件等，覆盖 酒店、医疗、通信等众多行业，可提供综合解决方案。

2）Sabre Sabre

为全球旅行与旅游行业一家技术解决方案提供商，主要面向一系列的旅行供应商 和旅行买家提供软件与服务。公司旗下有 3 个业务部门，分别为旅行网络部门、航空和 酒店解决方案部门及旅游城市部门。1964 年，Sabr 以程序化航空预订系统起家，在航 空公司业务群众除以领导者，后来由于旅游业蓬勃发展，公司业务逐渐扩张至大旅游赛 道。

3）Protel Hotel Software

成立于 1994 年，总部位于德国多特蒙德，在柏林，维也纳，奥地利和美国亚特兰大设 有分支机构致力于为酒店业和相关行业开发和销售技术和服务解决方案。公司不同的产 品组合可满足从小型酒店到跨国酒店集团每个细分市场的需求。全球 93 个国家的 14000 多家酒店使用 protel 管理系统。

4）eZee Frontdesk

为酒店行业的完整 IT 解决方案提供商。eZee 重视研发，不断提升产品创新能力。

近年来，公司进行了大量海外公司收购行为，2015 年收购 snapshot 控股 67%；2016 年 全资收购德国 Hetras（后改名为石基德国）。2019 年以来，又相继收购全球支付解决方案提供商 Touchpeak.Software、渠道内容发布管理平台提供商 ICE.PORTAL、酒店支付 和集成技术服务商 Quick.Check。同时加速高端业务海外拓展，公司在美国、新加坡等 多过成立子公司。

（三）公司处于国际化平台化转型关键时期，SEP 又获标杆客户

2017 年起，公司部分业务模式开始转向 SaaS 化，公司在酒店行业云转型目前可以概括 为三个层次：

1） 酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务：例如声誉管理、客户需求管理等实 现云转型；公司基于大数据的应用云服务目前处于全球相对领先地位，超过 7 万家 海外酒店 正在使用公司提供的云服务。

2） 酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转向公有云： Infrasys Cloud 已陆续获得超过十家知名酒店集 团的严格测试与评标认证。

3） 酒店前台管理系统全面转向公有云。

新一代酒店管理系统 SEP 再获洲际认可。公司半年报披露，公司 SEP 已经完成全球化 部署并拓展到欧洲以外，得到国际标杆酒店半岛酒店集团的认可，签约并完成系统集成， 疫情得到控制之后即可切换；随后，2021 年 9 月 13 日，公司全资子公司与香港上海大 酒店管理服务有限公司签订协议，将为半岛酒店以 SaaS 方式提供 SEP。2021 年 9 月 15 日，公司全资子公司石基美国签订协议，将为洲际旗下酒店以 SaaS 方式提供 SEP，若 后续成功落地将为公司树立继半岛酒店后又一全球标杆客户。

2020 年公司酒店信息管理系统收入受疫情影响大。2019 年及之前，公司酒店信息管理 系统业务收入呈现上升趋势，2020 年由于疫情影响收入有所下滑。公司 2021 年 6 月底 SaaS 业务年度可重复订阅费（ARR）22,074.92 万元，比 2020 年 12 月底 ARR 20,472.51 万元增长约 7.8%。2020 年，ARR 占收入比重近 24%。

（四）石基畅联打通预定渠道与支付系统

把握公司酒店行业高市占率优势，石基畅联直接打通支付系统等。公司在酒店行业地位 领先，石基畅联与预订渠道、支付机构的系统直连，实现客户信息的及时交互。2021 年 上半年，畅联共完成 82 个直连项目，直连产量同比增长 138%，较 2019 年同期增长 37%。国际业务方面，Minor Hotel、Premier Inn 均称为畅联的客户。与此同时，畅联与 飞猪完成多家美国拉斯维加斯顶级度假村的对接。

三、零售：打造国内超强零售信息化板块，支付返佣前景大

（一）公司已打造国内超强零售信息化板块

公司为国内零售业信息系统领导者。公司可为整个中国零售业提供从低端到高端，从个 体便利店到大型连锁商超乃至覆盖所有零售业态的信息系统解决方案。公司布局：

1） 控股子公司思迅软件：从事标准化零售信息系统业务；

2） 控股子公司石基零售及其下属全资或控股子公司（石基大商、长益科技、富基信息 等）、参股子公司（科传控股等）：从事规模化零售信息系统业务。目前，阿里 SJ 投资公司持有石基零售 38%股权，为其第二大股东。

零售信息化竞争激烈，公司有望取得领导地位。公司的零售业务涉猎广泛且规模庞大， 如超市（如家乐福、永辉超市等）、百货/购物中心（如万达百货、王府井百货等）、 专营专卖（如耐克等）、电商（如天猫、京东等）、快速消费品（如屈臣氏等）、物流 （华润万家等）等。目前，公司累计零售客户数量约 60 万家，占中国零售百强客户群 的 50%以上。在 CCFA 2019 连锁百强中，石基零售软件客户占比为 57%，销售额占百 强总体销售额的 60.5%；与此同时，使用石基零售旗下子公司 HiStone 海石硬件产品的 连锁百强企业共有 70 家（资料来源：公司官网）。通过产品整合和加大新产品研发投 入，公司有望在零售业取得领导地位。

公司在同行中拔得头筹。国内零售信息化市场，公司竞争对手有上海智远信息技术有限 公司、湖南移商动力网络技术有限公司等。但从客户层级等角度，公司拔得头筹，鲜有 可与之匹敌的竞争对手。

（二）零售业务支付接入涉及交易金额持续增长，支付返佣前景较大

2017-2021H1，公司帮助与支付宝和做零售业务支付接入涉及交易总金额分别为 500 亿、1100 亿，1600 亿、2100 亿、1326 亿，收入与流水呈一定的相关度。云化将使 公司不再需要对每个商户进行接口开发，将极大推进支付平台化建设。

四、餐饮：餐饮信息化布局全面，Infrasys cloud 快速发展

（一）多层次布局餐饮信息化，加速品牌整合与研发

餐饮信息化市场高度分散，公司三块布局打开市场。

1） 自主开发的 Infrasys：面向全球高端酒店、餐饮及高端连锁社会餐饮客户； 2） 控股子公司正品贵德：面向国内大型快餐连锁； 3） 控股子公司思迅软件：面向餐饮全业态。

在餐饮信息化行业高度分散的局势下，公司通过正品贵德开展中高端、连锁餐饮信息化 服务，2020 年新增客户 439 家，客户总数超 1.1 万家；通过思迅软件开展标准化餐饮信 息系统业务，标准化餐饮用户约 20 万家。公司在中高端及连锁餐饮市场还是在整个餐 饮信息化市场的占有率均处于相对领先水平。

正品贵德成立于 2003 年，是公司的控股子公司（控股 70%），是阿里巴巴的关联企业。 正品贵德拥有完全自主知识产权的 G6 餐饮管理系统、G9/G10 智能连锁供应链系统、 CRM 等软件产品，能够为餐饮企业提供从单店到连锁的流程管理、总部集中管控、 集团供应链管理的一体化餐饮信息化解决方案。目前，正品贵德拥有李先生牛肉面、外 婆家等 3 万家客户，在全国 70 多个城市设立销售服务网点。

思迅软件（公司控股 75%）是国内商业信息化、数字门店、数字餐厅方案供应商与践行 者，23 年专注零售餐饮信息化创新应用。思迅诞生于深圳，至今旗下用用众多知名品牌 “思迅”“SIXUN”“美食家”“eShop”“天店”“客至”，产品及解决方案覆盖零 售、餐饮及各细分行业。思迅 2015 年推出基于 SaaS 的云零售云餐饮方案，2021 年蚂蚁 集团战略入股思迅。

（二）Infrasys cloud 获全球顶级酒店集团认可，进入稳定快速发展期

Infrasys（后更名为石基信息技术（香港））创立于 1994 年，2007 年被石基信息收购后 不断发展壮大。Infrasys 在 2012 年启动云平台构建，新一代云餐饮管理系统（云 POS） Infrasys Cloud 发展迅速，已通过全球最大的万豪酒店集团认证，成功成为洲际、凯悦、 半岛、九龙仓、温德姆等知名酒店集团的标准，与全球最具影响力 TOP5 的酒店集团展 开不同程度的合作（三家选择了石基餐饮云作为其全球标准，另外两家也正在开始谈判 和测试之中）。截至 2021 年 6 月，公司云 POS 产品上线总客户数达 2145 家酒店及餐厅。

五、盈利预测

（一）财务分析

公司营业收入近些年整体呈增长态势。公司为国内酒店信息化领导者，业务版图已扩展 至餐饮及零售等领域。近些年，公司营收整体呈现增长态势，从 2013 年的 10.5 亿元增 长至 2020 年的 33 亿元，其中 2015 年营收有所下滑是因为公司砍掉了一些不符合长远 发展的业务（如医疗器械等），2020 年营收下滑则是因为疫情对下游需求产生负向影响。

公司毛利率整体稳健。毛利率方面，除了第三方硬件配套业务毛利率较低，其余板块毛 利率基本维持在 60%以上，比较稳健。

公司重视研发，研发投入不断加大。2020 年度公司的研发投入近 6.5 亿元，同步增长 16%，研发投入占营业收入的比重近 20%。公司云转型不断深化，海外拓展不断推进， 持续稳健的研发投入为公司发展提供保障。

（二）盈利预测

前提条件：

1） 新冠疫情逐步得到控制，公司业务实施顺利推进； 2） 公司继续迭代产品保持竞争力； 3） 公司坚持国际化战略，海外推进继续。

我们对公司 2021-2023 年业绩做出如下预计：

1） 公司各个细分业务线收入及毛利率做出图表 31 的预测； 2） 费用率预测为：销售费用率为 7.3%、7%、7%；管理费用率为 21%、19.5%、19%； 研发费用率为 10%、9%、9%。

六、风险提示

下游客户需求恢复存在不确定性：公司下游客户主要为酒店、餐饮、零售行业，若疫情 反复，可能会对下游客户经营带来负向影响；

若海外拓展进程存在不确定性：海外市场尚未出现龙头，公司加大海外布局，但竞争较 为激烈，推进进程存在不确定性；

新产品推进存在不确定性：公司加强技术研发新产品，下游客户对于新产品的接受程度 与替换意愿存在不确定性。

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旭辉永升服务专题报告：外拓扩张强者，增值服务明星

1 旭辉永升服务：冉冉升起的物业明星

发展轨迹：在管面积快速增长，行业排名迅速提升

旭辉永升服务的前身永升物业成立于 2002 年，其从 2003 年开始为由旭辉集团 在北京开发的物业提供物业管理服务。公司从 2013 年开始管理第三方物业， 2018 年在香港主板上市（股票代码：1995.HK）。公司规模快速增长，截止 2021 年 6 月末，在管总建筑面积 1.3 亿㎡，签约总面积 2.2 亿㎡，均较 2015 年增长 十余倍。公司行业排名迅速提升，至 2021 年位列物业服务百强企业榜第 11 名。

股权结构及管理层：团队稳定，战略一致

公司的控制权牢牢掌握在林氏兄弟（林中先生、林伟先生和林峰先生）手中。 鉴于林氏兄弟是旭辉控股的实控人，通过拆解公司的股权结构可见，林氏兄弟 通过 Elite Force Development、Spectron 和 Best Legend 合计持有公司 55.29% 的表决权，其他投资者合计持股 44.71%。

公司董事及高管团队稳定。其中，林中先生是旭辉集团创始人，自 2000 年起 担任旭辉控股董事兼，自 2018 年起担任公司的董事会兼执行董事， 负责制定旭辉集团和旭辉永升服务的整体策略、业务规划及重大运营决策等。 因此，公司管理层能够充分保证管理的连贯性和战略的一致性。

主营业务：三类业务收入均快速增长，占比呈“六、二、二”格局

与物业管理行业内的大部分公司类似，旭辉永升服务的主营业务大致分为三类： 物业管理服务、向业主提供的增值服务及对非业主的增值服务。

物业管理服务：为物业开发商、业主及住户提供各种不同的物业管理服务， 其主要包括：清洁、安保、园艺及维修及保养服务。在管物业组合包含(i) 住宅物业及(ii)非住宅物业（主要包括办公大楼、商场、会展中心、工业园、 医院及学校）。

业主增值服务：为业主及住户提供业主增值服务以提升客户居住体验同时 为客户资产保值和增值。该等服务主要包括(i)家居生活服务；(ii)停车位管 理及租赁服务；(iii)物业经纪服务；及(iv)公用区域增值服务。

非业主增值服务：为非业主（主要包括物业开发商，亦小部分属于非物业 开发商及物业管理服务商）提供全面的增值服务，包括(i)协销服务；(ii)额 外专项定制服务；(iii)房修服务；(iv)交付前检验服务；及(v)前期规划及设 计咨询服务。

过去 6 年中，公司这三类主营业务的收入均快速增长。基础物管服务、业主增 值服务及非业主增值服务的 2015-2020 年营业收入年复合增速分别为 53%、 101%、42%。三类业务营收占比符合“六、二、二”格局。其中，基础物管服 务收入在总收入中所占的比重多年来稳定在 60%左右，2021H1 占比为 56%； 增值业务中，业主增值服务占比持续扩张，较 2015 年的 7%增长到 2021H1 的 25%，而非业主增值服务占比则较 2015 年的 30%下滑至 2021H1 的 19%，两 者呈现此消彼长态势。

服务产品化：夯实品牌，实现溢价

公司打造多个服务品牌，聚焦业主、企业、政府三类对象，通过精细运营升级 体验，提升美誉度，力求形成品牌溢价，降低资源获取成本：

全能管家：旭辉永升双管家体系下的专业管家服务品牌，源自社区全科医 生概念，践行“主动服务、贴心关怀、信息透明、惊喜随行”的服务承诺， 聚焦对业主需求的快速响应，由被动应对变成预见式服务，实现从“物” 的管理向对“人”的服务转变；

铂悦管家：旭辉永升双管家服务体系下的高端管家服务品牌，致力于打造 真正的业主“私属”管家，是对“物”的管理向对“人”的服务的进一步 升级，基于业主生活痛点，为其消除家庭事务烦忧，预见式为业主家庭生 活提供系统性规划。

悦泽商办：针对商业办公、公众类物业服务等推出的专业服务品牌。依托 多年的专业服务经验，深刻洞察商办、公众类物业空间管理场景服务需求， 凭借精专团队、科学管理体系、资源整合、科技创新等优势，为全国高端 写字楼、商场、医院、政府机关、产业园区、院校、展览馆等提供专业化、 系统化、个性化的全生命周期运维解决方案，助力客户资产保值增值。

悦泽公众：为客户提供多元化、定制化、专属化的物业管理服务。服务项 目覆盖政府机关、医院机构、产业园区、展览场馆、交通枢纽等众多的公 众物业类型。通过丰富的管理经验，不断优化公众类项目的风险控制与安 全保障机制，致力于守护每一份安全承诺，为城市发展保驾护航。

信息化与物业科技建设：提升管理效率，助力智慧城市发展

旭辉永升服务主要依靠霖久科技公司全面助力提升科技赋能和服务管理能力， 打造智慧物业。公司运用物联网平台与模块化工具驱动业务转型，增强业主居 家体验，实现业财一体化。例如，永小乐、永升活 APP 以及 HR 共享系统、应 收中台、供方招采系统、新合同系统的快速覆盖使用，推动线上化效率提升， 带来持续的效率改善。2020 年，公司通过信息化与物业科技建设收获多项成果：

管理费用率下降 1.3 个百分点；

应收中台电子化票据占比提升到 98.2%；

线上缴费单月突破 5500 万元；

HR 服务共享中心人力服务比提升 24%；

招采系统供方管理 100%线上化；

同时，公司围绕综合型智慧城市服务进行专业细分，坚持多元化发展战略，在 物业服务的专业链条上寻求更大程度的专业化认可、挖掘多元价值存在。公司 在原有业务不断深耕的基础上，将服务延伸至地产开发交付前端、科技服务等 全链条，构建“专业专精”的服务生态。

2 行业分析：基础物管空间广阔，增值服务星辰大海

基础物管服务：空间在增长，收入可持续，提价有可为

2030 年行业空间有望达到 2.5 万亿

预计未来 10 年在管面积增长约 50%：我们测算至 2030 年住宅总需求面积为 131 亿平方米（口径为可售面积，约等于计容面积），对应的建筑面积为 164 亿 平方米。假设各业态比例维持不变，即住宅占比始终保持 76.7%，则未来十年 全业态新增总建筑面积为 213 亿平方米（不考虑存量无物业小区）。覆盖率方面， 我们认为其物管覆盖率不会低于 2019 年末存量面积的覆盖率，即不低于 82.7%。 同时，考虑到存量项目存在折旧，我们根据一般住宅项目的 50 年设计使用年限 进行年化 2%的折旧，即每年存量折旧为上一年末存量的 2%。 据此可以计算得出 2030 年末各业态存量面积为 421 亿平方米，假设存量面积 的物管覆盖率达到 83%，可得 2030 年末行业总在管面积为 348 亿平方米，相 对 2019 年末提升 48.1%。

我们预计未来十年物业费年均增速为 4%。未来十年基础物业费增速，可以参 考居民服务业平均工资增速与 CPI 增速。因为本身物管行业人力成本占比在 60% 以上（直接占比，若考虑分包可能更多），长期来看物业费增速与平均工资增速 应该具有较强的相关性。同时，居住服务作为居民消费的构成部分，CPI 增速 应该也具有较强的指导意义。综合来看，我们预计未来十年物业费年均增速为 4%，我们估算 2019 年末平均基础物业费为 4.06 元/平方米/月（全业态），则 2030 年平均基础物业费为 6 元/平方米/月。

天然的高续约率保障收入持续性

百强物管公司整体续约率维持在非常高的水平。根据中指院数据，百强物管公 司在 2011 年至 2019 年间的平均续约率为 98.5%，且没有趋势性的变化。考虑 到非住宅物业的续约率低于住宅物业，以及物管公司会主动放弃少量盈利较差 的低价值项目，可以认为百强物管公司的住宅项目续约率接近 100%，且与是 否具有开发商背景无关。

政策打开提价空间，长逻辑更加顺畅

2021 年 1 月 5 日，住建部等十部委联合发布《关于加强和改进住宅物业管理工 作的通知》（建房规〔2020〕10 号），提出加快发展物业服务业，推动物业服务 向高品质和多样化升级，内容涵盖业主大会及业主委员会、扩大服务范围、完 善价格形成机制、物业维修资金、物业服务招投标等多个方面。

概括来看，本政策核心内容主要有提升业主行动力（推动业主大会/业委会成立、 提升业委会权限、市场化定价等）和鼓励增值服务（鼓励科技投入、给予补贴 等）两个部分。前者可能降低续约率，但提升了单盘盈利模型跑通的可能性， 有品牌优势的物管公司可以一定程度上突破开发商背景的限制，真正有价值的 品牌将在资本市场中获得更高溢价；后者则有望加快物管公司对增值服务的探 索，提升盈利能力，并进一步发挥其平台和流量入口的作用。 2021 年 7 月 23 日，住建部等八部门发布了《关于持续整治规范房地产市场秩 序的通知》，其中提到要整治物业服务行业中存在的 1）超出合同约定或公示收 费项目标准收取费用，2）擅自利用业主共有部分开展经营活动，3）侵占、挪 用业主共有部分经营收益等内容。由于 7 月 24 日“双减”政策出台对教培行业 股价打击较大，引发了资本市场对物业管理商业模式和行业发展前景的担忧， 至今上市物管公司的股价仍反复大幅波动，但我们认为政府明确支持物业行业 的发展，没有必要妖魔化监管政策，只要继续遵守合规经营的原则，更有序的 行业秩序对于头部物业公司而言是有利无害的。

业主增值服务：天然贴近业主，理论空间广阔

物管公司增值服务的核心优势有二：一是与客户在物理上的天然接近，以及由 此带来的信任感，二是对各项设施的实际控制权，除此以外，相对绝大多数垂 直领域的竞争者并无明显优势。不管是社区团购、教育养老还是房产中介，物 管公司在效率、品牌或信息等方面都有着非常大的劣势，我们不能指望一家公 司在所有领域都具备优势。因此，借助物理“入口”成长为平台型、万能型公 司，无疑具备较高难度。

我们认为，物管公司对业主增值服务的探索将逐渐聚焦于能够体现自身优势的 业务，如家政服务、拎包入住等。而在其他垂直领域，应当作为业务入口，通 过与垂直领域玩家的合作，做赛道的最后 100 米，以分享价值链上的合理部分。 由于我国多数小区为封闭式小区，物管公司与业主在物理距离上天然接近，形 式上类似于“入口”或“接口”，最贴近业主，理论空间巨大，这也是当前物管 公司业主增值服务想象空间巨大的主要原因。

近年业主增值服务占比也在迅速上升，百强物管 2019 年平均业主增值服务收 入为 10111 万元，达到基础物管收入的 12.4%，相对 2015 年提升 4.9pct，年 均提升1pct。8家上市物管公司业主增值服务收入达到基础物管收入的 22.8%， 相对 2015 年提升 14.2pct，年均提升 2.8pct。

我们保守估计 2030 年业主增值服务市场空间为 6865 亿元，相对 2019 年增长 379%，达到基础服务收入的 27.4%。考虑到物管公司对业主增值服务的探索仍 在持续，物管科技化、数字化趋势逐渐到来，未来很可能出现我们目前无法预 料的新的增长点，我们认为未来业主增值服务的空间有望远高于上述测算。

3 基础服务：类似收租的稳定基石

作为公司业务基石，收入稳增长，利润有保障

基础物管服务是公司业绩的基石，持续稳定发展。2020 年，公司基础物管服务 收入为 17.6 亿元，是 2015 年的 8.4 倍，2015-2020 年的收入年复合增速达 53%。 从占比来看，2021 年上半年，公司基础物管服务收入占总收入比重为 56%， 与业内其他头部公司相比处于合理水平。

基础物管服务收入不断提升的同时，业务毛利率也未拖后腿。2021 年上半年， 公司基础物管服务的毛利率为 23.5%，虽较疫情时期社保减免加成的 2020 年 有所下降，但从 2015 年以来持续提升，在业内毛利率也处于中等水平。我们 认为，除了高毛利新楼盘注入因素外，毛利率上升的主要原因还包括以下几点：

非住物业占比提升：商写项目的毛利率水平高于住宅，占比提升有所带动；

品牌力不断提升：对第三方拓展项目的物业费议价能力提高；

管理效率的提升：有效压降成本，提升利润率。

基础服务收入与在管面积数量紧密关联，公司在管面积的增长确定性高，收入 提升潜力大。2021 年 6 月末，公司在管面积为 1.3 亿㎡，同比增速连续 5 年超 50%。虽然与行业龙头相比，公司在管规模并不算最大，但由于公司签约面积 提升速度较快，2021 年 6 月末签约面积为 2.2 亿㎡，签约/在管面积比例在行业 内处于不错水平，未来伴随着储备面积转化为在管面积，公司的规模增长确定 性极高。

我们进一步分析公司基础物业服务单位面积平均收费水平。出于可比性考虑， 我们统一按照“当期基础物管收入/期末在管面积”计算单位面积物业费。由于 （1）在管面积在靠近期末时增加较多摊薄收入，（2）在管面积为建筑面积口 径，较真实收费面积通常有计容系数 0.8 的差异，（3）报表披露的是除税后收 入，因此计算出的物业费会低于实际收取物业费。

2021 年上半年，公司基础物管服务单位面积收费水平止跌回升，达到 1.47 元/ ㎡/月，在同行中处于中等水平。

公司基础物业服务的收费方式有包干制和酬金制两种，目前以包干制为最主要 的收费模式，酬金制模式占比越来越少。2021 上半年，公司 98.6%的在管面积 和 99.9%的基础物业收入来自包干制收费模式。相比于酬金制的收费风险和虚 高毛利，此举有助于提振成本压降动力。

包干制：收取固定全额物业管理费确认为收益并承担提供物业管理服务所 产生的成本（主要包括人工及委外费用、采购用品及设备、公用区域维修 及保养、办公室设施管理及营运、清洁及垃圾处理以及安保相关的开支）。 由于承担成本费用，利润率会受到公司成本管控能力的影响。

酬金制：每月按客户应付的物业管理费总额的预先设定比例收取佣金费用， 该比例通常介于 3%至 10%之间，将其确认为收益，而剩余部分用作营运 资金支付应由客户承担的成本。根据该种收益模式，公司无权收取任何物 业管理费在弥补提供物业管理服务时产生的成本后的盈余，也通常不确认 任何就物业管理服务合同按一般酬金制收取的直接成本（该类成本由物业 开发商、业主及住户承担）

面积来源：四轮驱动扩规模，依靠而不依赖旭辉集团

旭辉集团仍起到坚实的收入来源保障作用

与其他物管公司一样，公司创立的初衷也是为集团住宅开发主营业务提供售后 管理服务。2020 年，公司被旭辉集团并表。2021 年 7 月，公司名称由“永升 生活服务”更为“旭辉永升服务”，进一步提升公司知名度，更好地实现业务协 同互助。旭辉集团持续良好的销售表现，为公司业务增长提供了坚实的保障。 旭辉集团历年销售面积持续快于行业平均水平的增长，因此行业排名不断上升， 连续三年位居销售面积行业20强之列。2020年旭辉集团交付面积为513万㎡ ， 公司来自集团的新增在管面积为 403 万㎡ ，比照历年数据，可见旭辉集团交付 面积大多转化为了公司新增在管面积。

至 2020 年末，旭辉集团土储为 6818 万㎡，且城市布局能级较高，约 84%货值 位于一二线和准二线城市。根据一般的地产开发流程，未售面积将在预售时（2 到 3 年内）转化为公司的合约面积，并于交房时（3 到 4 年内）进入公司在管 面积，公司未来收入增长具备较高确定性。

外拓第三方物业成果卓越

公司早在上市之初就提出了四轮驱动的扩规模战略，即“依托旭辉、市场外拓、 对外合作、战略收购”，目前来看战略落地成效卓越。2021 年上半年，公司来 源于第三方的在管面积为 1.06 亿㎡ ，基础物业服务收入为 7.9 亿元，占比分别 为 82%和 69%，较 2015 年分别提升了 71 和 65 个百分点，升幅明显。公司第 三方拓展方式主要有以下三种：

市场招投标（占总在管面积的 50%左右）：以独立的区域性物业开发商、 业主委员会、地方政府等作为市场拓展的主要对象。1）通过参与新开发 项目的投标竞争，获取一手项目管理权。2）通过参与业委会更换原有物业 进行的招标，获取二手项目管理权。3）参与政府采购，例如对体育场馆、 轨道交通等公建类项目的招投标。

收并购（占总在管面积的 20%左右）：收并购其他物业公司的部分股权。

战略合作（占总在管面积的 10%左右）：积极寻求与不同物业开发商达成 战略合作的机会，并成立合资公司以提供物业管理服务。迄今公司已成功 与苏高新集团、辽宁广纳房地产等多家企业达成战略合作，将能优先获取 其开发的物业的管理权。

对比业内其他公司，旭辉永升服务不论是在管面积还是基础物管服务收入来源 于第三方的占比均处于最高水平，也是唯一一家在具备较强关联开发商优势的 同时、第三方仍为面积及收入主力来源的物管公司，充分彰显了公司在第三方 外拓市场的实力。

来源于第三方的在管面积和收入同比增速有收窄趋势，但仍远远高于来源于旭 辉集团的同比增速。2021 年上半年，公司来源于旭辉集团和第三方的在管面积 同比增速分别为 31%和 80%，基础物管服务收入同比增速分别为 14%和 62%。 随着来自第三方物业的在管面积和收入低基数效应的消失，同比增速的收窄实 属正常现象。我们预期未来两个来源的在管面积和收入同比增速均将企稳。

从收费水平来看，来自旭辉集团物业的单位面积基础服务收费始终高出第三方 一截，但对第三方物业单位面积收费水平增速更快。2021 年上半年，来源于旭 辉集团和第三方的单位面积收费分别为 2.5 元/㎡/月和 1.2 元/㎡/月，分别较 2015 年上升了 30%和 99%。第三方收费水平较低的部分原因是第三方项目还 是有些以酬金制模式收费，而旭辉集团项目都是高单价的包干制。第三方在管 面积占比攀升的同时，带低了公司整体基础物业服务单位面积平均收费水平。 鉴于来源于第三方的单位面积收费水平整体向上的趋势，公司基础服务收费水 平已经止跌回升，我们预期未来将持续平稳上升。

收并购态度宁缺毋滥，谨慎不盲目

目前参与市场招投标是公司获取第三方在管面积的主要手段，与业内其他上市 公司相比，公司并不过分热衷于通过收并购手段提升在管规模。不过公司还是 在“区域集聚、业态补强、战略协同、项目质地与经济指标优良”的战略指引 下开展收并购，并获得了以下成果。

2019 年 6 月，以 4.62 亿元人民币对价获取青岛雅园 55%股权；

2020 年 2 月，以 864 万元人民币对价获取青岛银盛泰物业 50%股权；

2020 年 4 月，以 4876 万元人民币收购香江物业 51%股份；

2021 年 2 月，以 25.64 亿元人民币获取华熙五棵松物业 50%股份；

2021 年 6 月，获取上海星悦物业 90.1%股权；

2021 年 7 月，获取山东鑫建物业 70%股权。

其中，对青岛雅园、青岛银盛泰、山东鑫建的收并购主要通过投资本土具有强 综合实力的物业管理公司，进一步增强本公司在青岛乃至整个山东省的规模和 实力。而对管理公建类物业的江苏香江、商业运营服务能力较强的华熙五棵松、 管理家居卖场的上海星悦进行股权投资则主要为增强公司多业态服务的能力。

布局选择：聚焦东部地区，业态多元发展

城市布局聚焦东部地区

随着在管面积的迅猛增长，公司城市布局也快速扩张。截止 2021 年上半年末， 公司业务布局的地级市数量达 111 个，已经覆盖中国近 30%的地级市，是 2018 年上半年末的 4 倍。

从地图分布来看，公司布局仍聚焦东部地区，且相对成片集中。2021 年上半年， 东部区域于在管面积和基础物业服务收入的占比分别为 64%和 69%，而北部地 区占比持续收缩，中南地区占比相对扩张。除在管面积少、可能受个别项目收 费水平影响的东北地区以外，其他地区尤其是东部地区的单位面积平均收费水 平波动幅度相对较小。从城市维度来看，公司 13 个重点城市的签约面积占比合 计为 53%，其中东部地区城市占 9 个。按发展趋势来看，公司将继续保持在东 部地区的布局优势。

拓展多业态综合服务能力

公司不断丰富在管物业的业态类型。目前，公司提供物业服务的业态类型除住 宅以外，还包括商业、园区、办公楼、学校、医院、展馆、交通枢纽、城市服 务和文旅项目等。

公司虽然仍以住宅物业为主要服务范围，但近期非住宅物业的在管面积和收入 占比均明显提升。2021 年上半年，公司住宅物业和非住宅物业的在管面积占比 分别为 67%和 33%，较 2015 年分别降低、提升 20 个百分点；而住宅物业和 非住宅物业的基础服务收入占比分别为 60%和 40%，较 2015 年分别降低、提 升 10 个百分点。

2021 年上半年，公司住宅物业和非住宅物业的在管面积同比增速分别为 49% 和 131%，基础服务收入同比增速均为 43%。通过观察历史同比增速，我们预 期在未来，公司非住宅物业在主管面积和基础服务收入中的占比大概率将持续 提升，公司会继续向综合性的物业管理服务商角色伸展。

通过比较住宅物业和非住宅物业的单位面积基础物业收费水平，明显能够发现 非住宅物业的收费水平更高。2021 年上半年，住宅物业单位面积收费 1.3 元/ ㎡/月，而非住宅物业单位面积收费 1.8 元/㎡/月。我们认为，这主要有以下两 个原因：

（1）非住宅物业管理效能差异大，品牌议价能力强：不同于住宅物业管理的项 目同质化、工作内容简单、从业门槛低，非住宅项目差异化、管理难度更大， 业主为所挑选的物管公司支付品牌溢价的意愿更强；

（2）非住宅物业的所有权集中，提价更容易：相比于住宅物业征得住宅小区大 部分业主的同意才能提价或者更换物业服务商，非住宅物业所有权集中，与业 主间的价格沟通更方便。

直面质疑：第三方在管面积扩张的持续性

由于公司在管面积中来源于第三方物业的占比较高，在市场看来，公司成长的 确定性不如其他在管面积更大程度上依赖于母公司结算供给的物业公司，因此 对公司第三方在管面积扩张的持续性有所顾虑。直面质疑，我们分析了这种顾 虑完全不必要的两大原因：

首先，由于“轻资产&存量”属性，物管行业的集中度提升逻辑其实比“重 资产&增量”属性的地产开发行业更顺畅，而当前物业管理行业的集中度 相当低，2020 年百强物管的市占率仅为 50%，远低于地产开发行业百强 市占率。因此，头部物管公司扩张第三方在管面积的潜在空间巨大。

其次，根据公司披露的发展计划，未来在管面积增量的来源将会继续保持 市场招投标、旭辉母公司、收并购、战略合作占比分别为 50%、20%、20%、 10%。可见，通过招投标方式获取物业项目仍然是公司未来拓展第三方在 管面积的主要渠道。通过市场招投标渠道扩张，考验的是公司项目筛选能 力、竞标流程经验、物业服务质量及品牌认可度，而且相比于收并购市场 高质量项目机会出现的不确定性和高溢价厮杀的确定性，单体项目竞标机 会较多且竞争激烈度有限，市场招投标获取项目的可持续性明显更强。

4 增值服务：优势明显的未来之星

业主增值服务：深耕疆域的业绩增长点

物管公司的增值服务分为两类：非业主增值服务和业主增值服务。非业主增值 服务主要包括案场协销、咨询服务等，业主增值服务主要包括社区生活服务和 公区管理等。非业主增值服务和业主增值服务应该区别看待，前者对应估值较 低，后者对应估值较高，理由是：

业主增值服务的经营模式与基础物业服务接近，同样是“收租权”的体现。 不管是购物协助、拎包入住，还是停车场等公区管理，都需要嫁接于基础 物业服务，具备接近的客户黏性。

非业主增值服务可以看做房企为销售费用的一部分，这决定了非业主增值 服务不可能脱离地产周期，本身并不具有永续性，自然也不是“收租权” 的一部分。此外，非业主增值服务并无公开透明的定价方式，物管与房开 巨大的估值差异之下，有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。

2020 年，公司业主增值服务收入为 7.9 亿元，是 2015 年的 32.5 倍，2015-2020 年收入的年复合增速为 101%，远远超过基础物管服务收入增速。2021 年上半 年，业主增值服务收入在总收入中的占比为 25%，在业内处于第一梯队；此外， 业主增值服务单位面积平均收费水平持续增长，2021 年上半年达到 0.67 元/㎡/ 月，在业内也处于较高水平，充分说明公司业务探索成效较好。

公司业主增值服务的毛利率略下跌，2021 年上半年毛利率为 46.5%，较 2020 年全年下降了 3 个百分点，但在业内仍处于非常高的水平，仅次于碧桂园服务。 我们推测业主增值服务毛利率下降的部分原因是公司在不断尝试新的服务品类， 在积累经验的过程中支付了部分试错成本。

随着公司对业主增值服务业务探索经验的累积，提供的社区服务品类逐渐丰富。 目前，公司业主增值服务的业务范围包括家居生活服务、停车位服务、物业经 纪服务及公用区域增值服务。其中家居生活和物业经纪是发展较好的子业务， 2021 年上半年在业主增值服务营收中的占比分别为 54%和 29%，较 2015 年分 别提升 12 和 21 个百分点，这两类收入同比增速也明显高于其他子项。

此外，我们认为将业主增值服务作为独立业务其实并不合理，会计毛利率较高 更多是因为成本归集方法不同。因为业主增值服务与基础物业服务至少在人力 成本上是高度重合的，理论上应当按照收入比例对成本进行划分，但实际上这 种划分可能是难以精确的。因此我们将业主增值服务与基础物业服务合并，作 为公司的核心业务进行讨论。

公司核心业务竞争力较强。核心服务毛利率整体呈现上升趋势，2021 年上半年 毛利率为 31%，在业内处于较高水平。核心服务单位面积收费为 2.1 元/㎡/月， 收费水平近年来迅速提升，在同行中处于中等水平。

非业主增值服务：短期仍可持续的光辉

2020 年，公司非业主增值服务收入为 5.7 亿元，约为 2015 年的 5.7 倍， 2015-2020 年收入的年复合增速为 42%，相对于公司其他业务收入的增速水平 较低。2021 年上半年，公司非业主增值服务收入在总收入中的占比为 19%， 对于这一开发增量属性较强业务并不依赖。2021 年上半年，公司非业主增值服 务的毛利率为 26.6%，较 2020 年全年提升了 2 个百分点，发展趋势良好。

目前，公司非业主增值服务的业务范围主要包括协销服务、额外专项定制服务、 房修服务、前期规划及设计咨询服务、交付前检验服务等，在 2021 年上半年 非业主增值服务营收中的占比分别为 42%、36%、11%、8%、4%，协销服务 历年来始终是重要的收入贡献子项，此外额外专项定制服务的占比提升明显。 2021 年上半年，这些子业务收入仍保持了同比正增长。

从趋势上看，虽然依赖于增量开发业务的非业主增值收入在长期难以维系，但 由于母公司销售业绩还在强势增长，诸类业务未来五年内仍能够保持增长态势， 为公司贡献收入和利润。

直面质疑：增值服务收入增长的持续性

公司业主增值服务业务能力在行业内的优势明显，但这也激发了市场对于公司 是否已透支增值服务潜在增长空间的担忧。而我们认为完全不必担心：

首先，公司增值业务 BU 化的专业能力培养模式使得增长稳健扎实可持续。 公司增值业务的快速发展并非放任其野蛮生长，而是提前制定并严格执行 战略计划。公司坚持的“平台+生态”战略，将不断成长的增值业务独立为 BU 业务单元，并推动其逐步走向独立第三方市场。由于倾注了专业人才 团队辅助成长，这些 BU 业务均取得了靓眼增速。2021 年上半年，房修、 美居及租售 BU 的收入分别为 1.2 亿元/1.7 亿元/1.5 亿元，同比增速分别 为 125%/159%/149%。目前，工程 BU 化正在推进中，拟于下半年完成， 明年将重点发展到家业务，未来 BU 化的发展方向还有 4-5 个左右。

其次，当前业主增值服务还在快速成长、快速收获的阶段。在很多项目上， 增值服务的渗透率仅为 3-5%，有非常大的增量空间。而在提升专业能力和 客户满意度后，用户粘性将进一步增强，存量客户价值也会进一步提升。

5 财务特点：盈利良好，财务安全

盈利能力：增收势头猛，控本能力佳，盈利质量有充分保障

公司业绩增长靓眼。2021 年上半年，公司总营业收入达 20.6 亿元，同比增长 53%；归母净利润 2.8 亿元，同比增长 65%。公司的归母净利润增速高于营收 增速，与普遍增收不增利的地产开发行业表现大不相同。公司于 2019 年提出 “五年十倍”的战略目标，即以 2018 年为基数，至 2023 年实现利润十倍增长。 至今五年过半目标达成可期，公司又在此基础上提出了“五年五倍”二五计划， 即在 2024-2028 年仍能保持年均 35-45%的增长率，未来增长可期。

公司成本控制能力持续增强。2021 年上半年，公司毛利率为 30%，在业内处 于合理水平。物业管理行业属于劳动密集型的服务性行业，控制人力成本是提 升毛利率的关键，公司在多年经营经验中已经总结出一系列高效的人力资源管 理措施以控制成本。

提高人均工作效能：（1）精细化项目管理，通过优化轮班、标准化服务流 程等实现节能降耗、优化组织结构及提高公司整体管理效率；（2）在总部 层面实现集中采购，通过甄选供应商、制定采购价格、监督采购实施流程， 经济高效采购和利用高质量的材料及服务；（3）调动现有员工开展增值服 务增加收入，摊销人力成本。

降低人工操作需求：配备如自动清扫车、除雪车、车牌号码识别器、入口 控制系统及摄像头监控系统等自动化设备及技术。

用外包服务降成本：将清洁、园艺及工程项目等服务分包以提高运营效率。

基于收入的增长和成本的控制，公司各项盈利能力指标均呈现良好态势。公司 归母净利率一路走高，2021 年上半年为 13.7%。公司 ROE（当年归母净利润/ 年初年末平均归母净资产）趋稳，2020 年为 19.3%，2021 年上半年为 9.5%， 在业内处于较高水平。

至于 2018 年公司的归母净利润增速、归母净利率、ROE 均呈现弱势，原因是 当年准备上市及组织架构调整等战略行为导致行政开支大幅上升。根据公司披 露数据，若剔除一次性上市费用开支的影响，2018 年核心归母净利率为 11.7%， 核心股本回报率(ROE)为 21.9%，均能平滑位于 2017 年及 2019 年之间。

财务状况：在手现金充裕，分红比例稳定，安全性无忧

物业管理行业本身具备轻资产属性，因此公司的资产负债率极低。随着收入利 润的持续增长，公司的资产总额快速积累提升。截止 2021 年 6 月末，公司总 资产为52.7万亿，同比增长26%，其中归母净资产为30.6万亿，同比增长14%。 资产负债率持续走低，2021 年 6 月末仅为 39%。

公司具有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，财务安全性极强。2021年 6 月末，货币资金在总资产中的占比高达 57%，流动比率高达 203%，同时 公司历年来经营活动净现金流都远远超过归母净利润，完全不依赖外部融资， 财务费用接近于 0。在财务稳健的基础上，公司历年分红比例保持稳定。2020 年，公司派息总额达 1.2 亿元，分红占归母净利润比例连续五年维持在 30%。

6 盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1. 假设未来三年公司在管面积保持稳定增长，即来自旭辉集团的项目交付节奏 平稳、第三方项目拓展顺利； 2. 对于基础物管服务业务，新盘定价提升比较容易，但老盘提价相对困难，假 设未来三年物业费呈平稳态势，而毛利率水平稳中有降； 3. 假设未来三年公司业主增值服务收入与基础物管收入的比例由当前的 45% 逐步提升至 50%，而毛利率水平由于支出尝试新品类的试错成本将有所下降； 4. 假设公司非业主增值服务将伴随旭辉集团开发销售规模的扩张而平稳增长， 且毛利率保持稳定； 5. 随着区域密度提升、科技投入成效显现和标准化推进，预计管销费率将稳中 有降。

未来３年盈利预测

按照上述假设条件，我们得到公司 2021 年至 2023 年收入分别为 47.6 亿元、 70.3 亿元和 100.1 亿元，归属母公司净利润分别为 6.2 亿元、8.8 亿元和 12.2 亿元，归母净利润增速分别为 59.4%、41.9%、37.6%，每股收益分别为 0.37 元、0.53 元和 0.73 元。

盈利预测的敏感性分析

公司基础物管服务、业主增值服务、非业主增值服务三大业务，短期均均具备 较高的增长确定性，我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情 况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营 收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2020 年至 2022 年 EPS 分别为 0.37 元、0.53 元和 0.73 元。

7 风险提示

1、未来增长可能无法按计划实现，而未能有效管理我们的未来增长可能会对公 司的业务、财务状况及经营绩效造成重大不利影响。

2、公司可能无法以有利的条款甚至完全无法取得新订或重续现有的物业管理服 务合同。

3、大部分收益产生自有关旭辉集团物业开发项目提供的物业管理服务。

4、由于通常按包干制向客户收取物业管理费，但可能无法有效地预测或控制提 供物业管理服务的成本，可能会经历人工及委外费用方面的波动。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 15.7-20.5 港元 之间，在计算过程中，对公司自由现金流和加权资本成本的计算、永续增长率 和可比公司的选定，均有一定的主观性：

1、可能由于对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏 高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、计算 WACC 时假设无风险利率为 2.8%、风险溢价 4.5%，可能仍然存在对 该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的 风险；

3、我们假定未来 5 年后公司永续增长率为 2.5%，但物管行业可能在未来 5 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估 值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务背景相似的公司进行比较，同时综合考虑 公司禀赋，对可比公司平均动态 PE进行修正，最终给予公司 2021 年 35 倍 PE， 可能未充分考虑市场整体估值修复困难的风险。

盈利预测的风险

我们分业务对公司进行了盈利预测，在预测中存在以下风险： 1.基础物管服务：我们的预测以在管面积、物业费和毛利率为切入点，考虑到 老盘逐渐增多，我们适当调低了基础物管服务毛利率的预期，但不排除调低的 幅度不足，或老盘退出导致在管面积下降的风险； 2.业主增值服务：我们的预测参照了公司的增值服务占比过往增长趋势，并假 设毛利率能够保持相对稳定，存在业主增值服务无法达到预期的风险。

经营风险

物业管理与业主利益息息相关，也容易产生纠纷，特别是部分较老的小区，设 备维修、停车位、道路维护、绿化等，容易产生矛盾。加之网络发达，个别小 区、个别公司的不当做法很容易在网络发酵，损害物管行业形象，并导致物业费收缴率降低、物业费提价越发困难等不利后果。此外，随着业委会/业主大会 越来越普遍，部分新盘的超额利润时间也有可能缩短。

其它风险

按照我们的测算，未来十年新房开发仍将维持相当的规模，这是支撑物管行业 规模扩张的主要驱动力之一，若房地产开发失速，导致新增面积迅速走低，可 能无法支撑公司规模扩张

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卤味连锁：千亿大市场，绝味鸭脖一骑绝尘，紫燕百味鸡厚积、爆发

1. 赛道之别：路径大同，阶段有差

1.1. 均为千亿市场，佐餐集中度低

卤制品大行业市场规模近3000千亿，佐餐市场占比约60%。根据消费场景和产品定位的差 异，卤制品可进一步细分为佐餐卤制品和休闲卤制品。

据Frost&Sullivan数据显示，2020年中国卤制食品大行业市场规模约在2500-3100亿元，其中佐餐卤制品行业市场规模预计2020年为1631.69亿元，2020-2025年复合增长率预计为11.4%。休闲卤制品行业市场规模2020年预计为1235.1亿元，2015-2020年复合增长率为18.8%。

整体来看，佐餐卤制品的市场规模要略微大于休闲卤制品，但休闲卤制品的增速整体略大于佐餐卤制品。

竞争格局均为一超多强，佐餐卤制品格局更为分散，Top5市占率合计不足5%。

佐餐卤制品行业的参与者包括紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等，据 Frost&Sullivan数据显示，以2019年零售额的口径来看，其市占率分别为2.62%、0.48%、0.39%、0.34%、0.27%，一超多强竞争格局较为显著，行业Top5市占率合计不足5%，远低 于休闲卤制品行业的集中度（2020年Top5市占率约为20%）。

1.2. 佐餐阶段慢于休闲，集中度提升正当时

佐餐卤制品发展阶段慢于休闲卤味。

卤制品属于我国特色美食，历史悠久，制作和使用可追溯至遥远的战国时期，具备深厚的消费积淀及饮食基础。

随着时代的发展，卤制品消费逐步由佐餐消费场景拓展至休闲消费场景。休闲卤制品自80年代至今顺着经济发展及食品工业化的进程迎来了快速的发展，大致可分为下列发展阶段：

20世纪80年代起步期：食品工业逐渐起步，江浙沪地区出现规模化企业。

这个阶段行业主要的经营形式以小作坊和路边摊为主，生产方式以人工炉灶为主，伴随着上游养殖业的发展，江浙沪地区逐步出现颇具规模的生产企业，但产品结构和口味均较为单一。

1990-2002年无序快速发展：行业百花齐放，区域品牌逐步兴起。

这一阶段，行业内企业数量快速增长，著名的武汉精武鸭脖一条街兴起于该阶段，知名卤制品品牌煌上煌、周黑鸭、久久丫均成立于这一阶段。企业聚焦区域内产品口味，产品结构和口味丰富度大幅提升，工艺技术也有所提升，区域品牌逐步兴起。

2002-2012年区域连锁扩张：标准化生产下，连锁品牌跑马圈地正当时。

随着上游规模化养殖、卤制工业化水平提升及物流配送的快速发展，连锁品牌快速进行区域扩张，绝味于2007年确立加盟连锁为主的运营模式，2012年末门店达5240家，煌上煌聚焦江西、福建、广东等市场，2011年末门店达1798家。

2012-至今行业发展分化：头部持续全国化扩张，竞争格局初显，规模效应进一步体现。

这一阶段，头部连锁品牌持续兴建产能，进行全国复制扩张，其中绝味基本实现门店全国化，煌上煌2016年进行渠道开拓改革，加快省外扩张，周黑鸭2019年放开加盟加速扩张，行业一超多强竞争格局显著。绝味领跑供应链端布局，供给端规模优势进一步体现。需求端，品牌意识崛起下，小作坊和夫妻老婆店生存空间进一步被挤压，行业发展呈现分化。

佐餐卤味处于区域连锁扩张阶段后期。

对比佐餐卤味和休闲卤味的发展阶段，佐餐发展历史长于休闲卤制品，但从门店数量来看，目前紫燕为佐餐卤味的领导品牌，门店超5000家，第二梯队品牌留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡等门店近千家，发展阶段约等于休闲卤味2012年左右，整体佐餐卤味行业尚处于区域连锁扩张的阶段。

佐餐卤制品行业集中度提升正当时。

行业目前的经营模式主要包括小作坊及跨区域经营模式，整体仍以小作坊模式为主，对比两种经营模式，跨区域经营模式的企业在原材料采购、生产工艺及品牌知名度具备一定优势。

从需求端和供给端分析行业集中度的趋势，需求端，消费者品牌及品质意识的崛起有望提升头部品牌的市占率，供给端，头部企业在规模化采购及供应链体系端具备成本优势，采用加盟模式有望实现快速跑马圈地，预计进一步挤压小作坊的市场空间，加速行业市占率的集中。

细化到佐餐卤味赛道，当前正处于区域连锁向全国加速扩张的阶段，头部品牌紫燕经过多年省外的消费者培育，全国跑马圈地正当时，数据端，2020年紫燕在佐餐卤制品市场的市占率同比提升0.2pct至2.82%，侧面印证行业集中度提升的趋势。

供应链基础设施夯实，保障行业扩张加速。

卤制品的规模企业通常采用工厂的方式进行产品生产，全程“冷链”进行配送，冷链物流是影响食品安全的重要因素。

根据头豹研究院的数据显示，2020年，我国冷链物流行业市场规模将达到3604亿元，过去五年复合增长率达15%，冷藏车保有量也实现了快速的增长，2019年我国冷藏车保有量21.5万辆，同比增长20%。

对于行业头部品牌而言，国内冷链配送行业的快速发展有望延长佐餐卤制品的销售半径，进一步保障配送过程中的食品安全，为其快速扩张保驾护航，有望加速行业整合。

2. 属性之别：佐餐单店稳，休闲扩张快

2.1. 佐餐重产品培育，休闲重渠道可见

产品需求端消费属性存在差异，最终导致两家产品、品牌、渠道三架马车的驱动力不一样， 休闲卤制品偏渠道打造的可见性，佐餐产品驱动力预计会更强。

消费人群：

佐餐卤味主要定位凉菜、配菜等佐餐场景，消费人群覆盖小孩、中青年和老年基本全年龄段人群，通常由家庭主妇等关注日常生活饮食起居的人群购买。休闲卤味定位为非 正餐食用的休闲食品，消费目标人群主要为18-35岁的青年人群，消费场景多为出行旅游、 追剧、逛街等休闲场景。

消费特点：

由于佐餐卤味主要在正餐时作为凉菜或者配菜，消费频次更高，具备一定的饱腹 需求，更偏必需消费品，因此价格敏感度更高，消费者涵盖各个年龄层，更加注重本身菜品 的“鲜香”及口感层次，口味上区域性特点较为明显，产品上以鸡鸭整禽类、猪副、牛副等日 常餐桌饱腹感强的产品为主。

但对于休闲卤制品而言，更多为冲动性和即时性消费，价格敏感度较低，口味的“刺激性”及“感知性”要更强，因而口味上通常更偏向于“麻辣”等具备一定成瘾性的特点，产品区域性特点较弱。并且休闲类产品不以饱腹感为核心目的，具备一定的社交属性，产品上聚焦鸭脖、鸭翅等“骨肉”产品。

消费属性导致门店消费逻辑差异，休闲食品偏渠道打造的可见性，佐餐更重产品驱动。

佐餐卤味更重本身产品的消费属性，而休闲卤味相比带有一定的社交属性，门店终端的微观表现上，两者存在“生客”及“熟客”的购买逻辑差异，佐餐卤味门店更重“复购率”，而休闲卤味门店更重“流量”，即休闲卤制品渠道的推动力更强，而佐餐卤味产品驱动力更强。

但是由于我国地域辽阔，饮食习惯差异较大，佐餐卤味从区域性向全国化扩张进行消费者培育需要更长的时间，我们认为这是为什么佐餐卤味发展阶段慢于休闲卤制品的重要原因之一。

2.2. 佐餐单店稳定性好，盈利能力不分伯仲

紫燕平均单店更高，产品粘性更强，门店的稳定性和持续性预计会更好。

从公司报表口径对比，紫燕加盟门店的单店收入约为66万元/家（按照6.5折拿货价估算，终端单店销售额约为102万/年），绝味的约为43万元/家（按照6折拿货价估算，终端单店销售额约为72万/年），平均来看紫燕的单店收入更高，预计主要系佐餐卤味的人均消费和复购率相对较高。

从上述佐餐与卤制品消费特点的对比分析来看，佐餐卤味消费者口味培育需要时间跨度更长，这也同时意味着产品的粘性相对更强，门店在盈利跑通后受到外部竞争者冲击时，稳定性和持续性预计相较好。

单店模型的盈利能力不存在显著的差异，紫燕的初始投资略高。

初始投资端，绝味的投资通常在10-15万之间，紫燕略高，在15-20万之间。

单店销售额端，根据上述分析，作为佐餐卤味，紫燕的人均消费略高，单店日均消费额目前处于更高的水平。

投资回收期均在12-24个月左右，净利润水平约在10%-15%，单店盈利能力整体不存在显著的差异。

3. 投石问路：绝味一骑绝尘，紫燕厚积爆发

3.1. 模式探索及消费者培育，紫燕历史扩张受限

佐餐卤制品门店终端标准化程度相对低。从门店终端的标准化来看，佐餐卤制品部分产品需 要店员进行切割和拌料等简单再加工，而休闲卤制品大多仅需要简单的袋装称重，佐餐卤制 品的门店终端的标准化程度相对较低。

但对比正新鸡排、蜜雪冰城等门店已突破万家的小吃茶饮业态，门店端店员需要进行裹粉、油炸、调制饮品等产品操作，紫燕门店标准化程度更高。

因而紫燕门店标准化低于绝味，这并非其门店扩张速度慢于绝味的核心原因，换言之，门店终端的标准化程度足以支撑紫燕门店向万店进发。

商业模式相似，模式探索为初期限制紫燕门店扩张速度的核心因素。

回顾绝味和紫燕的发展及门店扩张历程，紫燕品牌于1996年正式成立，约在2013-2014年正式放开加盟，在2016年调整加盟模式为“经销商-加盟门店”两级销售模式，导入内加盟。

相比绝味2005年在湖南开设第一家门店，2007年即确立“加盟连锁为主体”的运营模式，紫燕经过约15-20年的模式探索才最终放开加盟，对比休闲卤制品品牌周黑鸭在2019年放开加盟之前门店扩张增速疲软，放开加盟后门店扩张提速显著，我们认为紫燕在2015年之前门店平均扩张速度较慢主要受限于模式探索，佐餐卤制品标准化程度相对低是为客观直接原因。

紫燕产品消费者培育时间跨度相对长，门店扩张速度因此有所受限。

对于紫燕而言，产品属性为佐餐，偏必需品消费，口味培育时间跨度预计更长。紫燕于2003 年左右开始向华中扩张，铺路全国化，12年起重点扩张济南、南昌、广州等城市，但目前江浙沪皖四地门店仍占比约50%，对比2012年绝味的门店分布（2012年绝味门店数量突破5000家，与此时紫燕门店数量相当），区域间门店分布更为均衡，侧面反应紫燕的区域扩张进程慢于绝味，我们认为主要的原因在于不同区域扩张佐餐产品口味需要更长的时间跨度进行消费者培育。

3.2. 紫燕慢于绝味一阶段，加速扩张蓄势待发

渠道管控能力是限制门店快速复制至全国化的核心因素，紫燕区域加盟特点显著。

对比绝味和煌上煌的扩张历程，渠道管控能力和供应链建设是决定能否快速复制至全国化的核心因素，门店在3000家左右为一个较为明显的门槛。

渠道管控端，绝味目前共有3000多家加盟商，平均带店数3-4家，通过加委会等组织形式统一加盟商和公司利益，渠道管控能力冠绝行业。紫燕区域加盟特点更为明显，目前拥有110 家经销商，平均带店数40余家，差异原因主要在于紫燕内加盟是通过直营店转变的，经销商大部分为公司曾经销售部的员工，区域资源和门店管理上具备体系积累，外加盟商（非公司内部员工，外部加盟）目前占比约10-20%。

2018-2020年紫燕门店扩张速度加速明显，“大商制”下渠道管控瓶颈尚不明显，在单店模型盈利跑通下，省外市场经过多年培育的情况下，全国化加速扩张有望稳步推进。

紫燕上市募集资金加码产能，助力全国化扩张。

紫燕为了缓解产能瓶颈，此前对各区域生产基地进行了集中化整合，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。

绝味采取“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式，截止2020年底，在全国区域布局21家生产基地（含2家在建），生产基地相比更为密集。

整体而言，两者在供应能力上不存在显著的差距，均可以实现当日或者次日配送到店，但绝 味工厂布局更为密集，配送效率预计更高，通过和被投企业实现共配，供应链的规模效应预 计更强。

产能端，紫燕近三年产能瓶颈较为明显，随着募投加码产能，预计进一步坚实供应链基础，保障全国化扩张。

绝味2021年计划通过非公开发行募集资金进行产能翻番建设，保障全国市场深耕，供应链的效率亦有望提升。

从门店数量、信息化建设、供应链搭建来看，紫燕整体发展阶段慢于绝味10余年。

结合行业发展曲线及内部企业发展路径，将卤味企业的发展划分为四个经典阶段：阶段1-产品品牌初创，产品驱动；阶段2-区域化扩张，渠道品牌推动；阶段3-全国化扩张，管理驱动；阶段4-构建平台，向外赋能。

绝味目前处于阶段3-4，外延赋能卤味大板块处于完成基本布局状态。对比之下，紫燕门店数量、供应链及信息化建设大体慢于绝味 10 年左右，整体处于阶段2-3，紫燕通过内部孵化了椒言椒语等其他细分卤味赛道品牌，整体尚处于产品品牌初创阶段。

紫燕门店扩张已蓄势待发，佐餐领导品牌万店可期。

那么，如何看待紫燕的未来发展？

通过上述的分析，我们认为，经过15-20余年省外市场的开拓培育，紫燕消费者培育在全国已具备深厚的积淀，放开加盟后门店扩张显著加速，渠道管控“区域大商”特点较为明显，垂直化管控下瓶颈尚不明显，供应链及信息化建设布局到位，对比绝味的发展经验，门店加速扩张已蓄势待发，万店可期。

4. 盈利水平：品类相关，禽类更高

4.1. 紫燕畜类产品占比高，毛利率相较低

紫燕产品以夫妻肺片及整禽类为主，绝味以鸭脖等禽类制品为主。佐餐卤味品类猪、牛等饱 腹感强的红肉制品占比高，休闲卤味品类鸭副、鸡副等禽类制品占比高。

具体到公司，绝味和紫燕产品结构存在较为明显的差异，紫燕明星大单品夫妻肺片占比34%左右，主要原材料为牛肉、牛肚等牛副产品，绝味以鸭脖等鸭副产品为主。

对比紫燕和绝味的毛利率，绝味目前的毛利率水平相对高，主要与绝味毛利率高的鸭脖等禽类制品占比高相关，紫燕的整禽类毛利率也显著高于夫妻肺片产品的毛利率，整体而言，绝味和紫燕毛利率水平的差异主要与禽类、蓄类产品结构占比直接相关，其中鸡鸭副等禽类制品毛利率相对高，牛副、猪副等畜类产品毛利率空间相对低。

禽、蓄类原料采购端的规模效应及议价能力不同，导致毛利率水平存在差异。

对比绝味和紫燕营业成本中原材料占比，均占比 80%以上，紫燕原材料成本占比略高于绝味 3-4%。

由于牛副、猪副等原材料作为传统餐桌产品，下游消费分布较为分散，而鸭脖、鸡副等原材料用于卤制品消费占比较高，休闲卤制品行业采购端整体议价能力更强，规模效应预计也更为明显。

对于整禽类而言，养殖周期低于牛、猪等畜类，供给端的弹性更强，下游需求端话语权相对高，拉长时间周期来看，禽类整体的采购价格波动也更小。

4.2. 紫燕原材料价值量高，净利率水平相对低

紫燕和绝味产品价值链分配存在差异。根据2019年报的数据（2020年存在疫情的非经常性 影响）对紫燕和绝味产品和价值链进行分拆，经销商的毛利率分别按照绝味40%，紫燕35% 进行测算。

对比之下，紫燕原材料的价值量相对高，制造费用占比相对低，人工费用占比相对高，预计紫燕目前的标准化生产水平低于绝味，三费端，两者的管理费用率和研发费用率相差无几，但是紫燕的营销费用率低于绝味，这也与我们之前所分析的佐餐更重产品推力的分析逻辑一致。

公司利润率上，由于目前紫燕原材料价值量较高，对于净利率有所挤压，整体呈现较低的水平，运输费端由于目前紫燕的供应链体系成熟度及规模不如绝味的高，费用率水平高于绝味。

紫燕净利率相对低，受原材料价格影响较大。

横向对比紫燕、绝味、煌上煌、周黑鸭等卤制品上市企业，紫燕净利率相对低，受原材料价格影响大，2020年紫燕主要原材料采购价格降低，带动同年净利率提升显著，这与上述我们拆分紫燕产品价值量得出紫燕原材料占比相对大的分析结论相一致。

近年紫燕资产周转率与负债率均高于可比企业，主要系紫燕存货较少，周转较快。

5. 风险因素

食品安全风险。

小作坊运营模式仍是行业内主要的经营模式，但其在品质管控端差强人意，若爆发食品安全风险，将对整个行业形象产生负面影响。

连锁门店管理瓶颈。

行业内连锁企业处于快速开拓阶段，对于行业内企业渠道管控要求有所提升，管理半径限制下，对行业内头部连锁企业加速扩张将造成限制。

渠道变迁。

行业内运营企业仍以终端门店为主要渠道，社区团购等新兴线上渠道引流明显，渠道变迁导致的人流量迁移将对行业产生负面影响。

原材料涨价风险。

行业产品价值量中原材料占比较高，若原材料价格大幅上涨，将稀释行业盈利能力。

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亿帆医药的实控人和主营业务怎么样？

亿帆医药是原料药维生素B5（D-泛酸钙）【1】全球龙头公司，涵盖医药产品、原料药和高分子材料三大业务。2020年54亿营业收入中75.72%来自于医药产品业务，17.47%来自于原料药业务，6.81%来自于高分子材料业务，是一家医药创新型公司。

公司前身是鑫富药业，产品包括泛酸钙系列原料药和高分子材料，2004年在深交所中小板上市。2014年9月亿帆生物借壳鑫富药业，同年底公司更名为亿帆鑫富，2016年再次更名为亿帆医药。

实际控制人、董事长兼总经理程先锋直接持股40.23%，主要流通股东中有6家基金机构和黄小敏、方铭两位自然人，最引人注目的是“上海迎水投资有限公司”【2】，它旗下的“迎水潜龙13号私募基金”、“迎水巡洋4号私募基金”和“迎水和谐7号私募基金”各持股了0.67%。

公司医药制剂分合作代理产品和自有制剂两大类，涵盖血液肿瘤类、妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类药品，形成了比较丰富的差异化专科产品线。市场覆盖包括中国、欧美及东南亚40个主要国家或地区，是为数不多在国内、欧洲及亚太区域同时拥有药品营销网络和市场推广的企业之一。

医药制剂业务拥有国内药品批准文号307个，国外产品权益40个，独家产品尤其是独家医保和基药产品数量国内领先。

原料药业务主要包括维生素B5（D-泛酸钙）及维生素原B5（D-泛醇）【3】，与主要竞争对手相比在生产规模、技术含量、生产成本和产品质量方面优势明显，公司维生素B5年产量6000吨，全球市场占有率40-45%，居龙头地位。

高分子材料包括PBS【4】、PVB【5】产品，用于包装领域及生产PVB胶片，营收占比较小。

医药制剂全球标杆公司是美国辉瑞Pfizer【6】，本土可比医药制剂上市公司有恩华药业【7】、科伦药业【8】和丽珠集团【9】，及创新药上市公司贝达药业【10】、恒瑞医药【11】和康弘药业【12】。

亿帆医药作为创新型研发驱动公司，不断转型升级向大分子生物药、高端化药及特色中药重点领域发展。旗下拥有多家高新技术企业，拥有双分子技术、免疫抗体技术两大先进生物药创新研发平台。开发出面向包括中国市场在内的全球市场的创新生物药，是中国第一家生物创新药走出国门在美国FDA【13】完成II期、III期临床试验的公司。

原料药产品维生素B5及维生素原B5属于精细化工行业的细分领域，2002年海外维生素三巨头【14】停产后，国际市场出现空白。目前我国维生素生产企业出货量占据全球份额的80%。本土可比公司有浙江医药【15】、新和成【16】和兄弟科技【17】。

注解与参考：

【1】维生素B5，又称D-泛酸钙，是辅酶A的前体，参与碳水化合物、蛋白质和脂肪的代谢作用，是人体和动物维持正常生理机能不可或缺、不可替代的物质，是一种重要的饲料添加剂和食品添加剂

【2】上海迎水投资有限公司，2015年成立，法定代表人卢高文，公司经营范围包括投资管理，资产管理

【3】维生素原B5，又称D-泛醇，是一种优异的皮肤与头发保护剂，主要用于食品、医药、化妆品行业液体制剂的添加剂和营养增补剂

【4】PBS，由丁二酸和丁二醇为原料，经缩合聚合法合成的聚丁二酸丁二醇酯（简称PBS），是综合性能较好的全生物降解材料，用于包装、餐具、化妆品瓶及药品瓶、一次性医疗用品、农用薄膜、农药及化肥缓释材料、生物医用高分子材料等领域

【5】PVB，聚乙烯醇缩丁醛。PVB产品分为PVB树脂和PVB胶片。PVB胶片是由高粘度

的PVB树脂经增塑剂塑化挤压成型的一种高分子材料，主要用于飞机、舰船、汽车、建筑物的安全玻璃以及光伏电池封装膜等

【6】美国辉瑞Pfizer，创建于1849年，迄今已有170余年的历史，总部位于美国纽约，是一家以科学为基础的、创新的、以患者为先的生物制药公司

【7】恩华药业，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002262

【8】科伦药业，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002422

【9】丽珠集团，深圳证券交易所主板上市公司，代码：000513

【10】贝达药业，深圳证券交易所创业板上市公司，代码：300558

【11】恒瑞医药，上海证券交易所主板上市公司，代码：600276

【12】康弘药业，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002773

【13】美国FDA，美国食品药品监督管理局

【14】维生素三巨头，指处于垄断地位的海外三巨头瑞士罗氏、德国巴斯和日本武田医药，2002年相继关闭了维生素C的生产线

【15】浙江医药，上海证券交易所主板上市公司，代码：600216

【16】新和成，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002001

【17】兄弟科技，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002562

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如何对均胜电子估值？

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

均胜电子当前估值（9月16日）市盈率为17.29，处于历史平均估值中枢上方，当前市销率为0.48，处于历史平均估值中枢下方。目前均胜电子共有219家机构持股，持有股份份额为19.67%，较2020年同期下降了0.88%。

历史复盘与估值中枢

（一）市盈率（PE）：历史价值中枢市盈率-35.25倍，当前高于价值中枢

均胜电子自2011年12月上市以来的估值中枢为市盈率-3.09倍。近五年，均胜电子估值中枢为市盈率-35.25倍。2016-2021各年市盈率（TTM）均值为53.69倍、49.26倍、60.58倍、26.02倍、33.65倍、37.28倍。

近五年最高估值120.03倍，出现在2018年5月21日；最低估值-920.41倍，出现在2021年1月20日。

均胜电子市盈率出现较大异常，最高值与最低值及历史估值中枢之间差距较大。出现最高值异常的原因是它在2018年4月完成对日本高田收购及2017年年报公布。

出现最低值异常的原因是在发布2018年半年报后，均胜电子在收入端存在过大压力，在全球新冠疫情影响下，均胜电子海外营收占比近八成，市场担心均胜电子80亿元商誉因海外疫情造成大规模减值。

（二）市销率（PS）：平均市销率为2.44，低于华阳集团与中科创达

选取同行业可比公司华阳集团【4】与中科创达【5】比较，均胜电子近五年平均市销率为0.8，最高为2.37，出现于2016年10月10日；最低为0.28，出现于2019年8月12日。

近五年，华阳集团平均市销率为2.44，最高为6.02，最低为1.17；中科创达平均市销率为14.36，最高为30.41，最低为6.54。

（三） 市净率（PB）：平均市净率为2.5，低于华阳集团与中科创达

均胜电子近五年平均市净率为2.5，最高为7.68，出现于2017年4月5日，最低为1.35，出现于2018年10月18日。

近五年，华阳集团平均市净率为2.64，最高为5.99，最低为1.39；中科创达平均市净率为12.52，最高为25.79，最低为6.31。

股份结构与股东增持减持

2016-2020年，均胜电子股东总户数分别为3.94万、5.42万、4.48万、5.46万、6.51万。2020年上半年，均胜电子股东数量显著增加，达到近五年来股东数最大值，为9.78万。

2021年6月30日，股东总户数8.72万，平均持股15691股。

（一）股份结构与机构股东

1、实际控制人股份：

均胜电子总股本13.68亿股，实际控制人王剑峰持股2.49%，并通过均胜集团间接持股18.30%，合计持有20.79%的股份。

2、机构投资人股份：

截至2021年6月30日，共有219家机构投资人持有均胜电子，持股总量2.69亿股，占总股本比例19.67。

持有不小于1000万股主要机构投资人有5家，持股比例不小于1%的机构投资者有4家。

近两年，均胜电子机构投资者数量明显增加，从2019年底的161家增加至2021年中的219家，投资人持股总量从2.44亿股增加至2.69亿股，持股比例从19.76%降至19.67%。

（二）股东增减持

1、实际控制人增减持：

五年以来，实际控制人王剑峰未进行过减持，在2016年第四季度、2017年第一季度、2018年5月-6月、2019年第三季度、2021年第二季度共增持6次，合计1805.7万股。

2、主要股东增减持：

核心股东均胜集团近五年只在2017年1月20日减持过188.42万股，反而与实际控制人相向进行过10次增持，增持股份1.64亿股。

机构预测：11家主流机构对均胜电子2021年至2023年业绩进行了预测

2021年8月26日至9月2日，共有9家主流券商机构【6】天风证券、中信证券、华西证券、华泰证券、兴业证券、安信证券、国泰君安、东北证券、海通证券对均胜电子未来三年进行预估。

2021年-2023年，均胜电子营业收入预估平均值为511.56亿元、602.51亿元、695.83亿元。

对均胜电子2023年营收预期最高的是天风证券分析师于特、陆嘉敏，预估营业收入为734.29亿元；最低的是兴业证券分析师戴畅、董晓彬、研究助理刘洁，预估营业收入为644.23亿元。

2021年-2023年，均胜电子净利润预估平均值为8.95亿元、15.8亿元、22.27亿元。

对均胜电子2023年净利润预期最高的是东北证券分析师李恒光，预估净利润为24.58亿元；最低的是兴业证券分析师戴畅、董晓彬、研究助理刘洁，预估净利润为18.94亿元。

2021年-2023年，均胜电子市盈率预估平均值为35.76倍、21.83倍、15.43倍。

注释与参考：

【1】市盈率（PE）：等于股价/每股收益,或总市值/净利润。是最常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标，市盈率越高暗示市场越看好企业的盈利前景，更适合于稳定期的企业评价

【2】市销率（PS）：等于股价/每股收入,或总市值/销售收入，更加适用于没形成稳定盈利的成长性企业，可以与市盈率估值法形成良好的补充

【3】市净率（PB）：等于股价/每股净资产,或总市值/净资产，可以理解为相对于每股净资产支付了多少溢价

【4】华阳集团，深圳证券交易所主板上市公司，代码：002906.SZ

【5】中科创达，深圳证券交易所创业板上市公司，代码：300496.SZ

【6】信息来源于5家券商机构预测：华西证券分析师崔琰研究报告《2021年半年报点评：缺芯扰动 Q2 利润承压 汽车电子业务发力》，天风证券分析师于特、陆嘉敏研究报告《21H1 盈利 2.7 亿元，携手华为加速布局智能座舱》，兴业证券分析师戴畅、董晓彬、研究助理刘洁研究报告《21H1中报点评：21Q2业绩短期承压，整合进入尾声拐点将至》，安信证券分析师蒋领、吕伟研究报告《安全业务拖累业绩，牵手华为拥抱智能座舱，被忽略的转型潜力》，东北证券分析师李恒光研究报告《汽车电子联手华为，汽车安全高毛利订单放量》

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为什么我们把韦尔股份实控人减持股票视为机会？

“减持”，对于国内投资者是一个非常“负面”的词汇，在“韭菜理论”盛行的这个市场里，减持者、特别是大股东实控人的减持就是“挥动着的镰刀”。

实际情况中也确有其人其事——对于那些质地一般、甚至问题多多的上市公司大股东们，对于那些把“IPO上市”视为企业终点的资本玩家们，卖出自己手里的股票要比把公司做得愈发成功来得更为实际划算。

“幸好这并不是市场的全部，幸好还有一些公司走在正确的道路上，而这些公司的股东减持往往给投资者提供了以好价格买入好股票的机会。”

韦尔股份，就是其中的一家。

上市只有5年的韦尔股份俨然已经成为国内半导体行业明星，市值从首发时的30亿增长到如今的2000亿，5年70倍！

如此惊人的涨幅对于买者来说一定是忌惮的，特别是它的创始股东、实控人虞仁荣上半年完成减持0.77%的股份后、紧接着宣布未来半年将继续减持0.91%的股份，青岛国资金委控制的“青岛融通民和资本”等一众战略股东也采取了完全相同的节奏减持。

那么，韦尔股份究竟该如何评估，以至于可以视减持带来的股价下跌为机会呢？

韦尔股份的主营业务怎么样？

如今已经是半导体图像传感器（CIS）全球龙头公司的韦尔股份，2016年上市时还只是一家专门从事半导体产品分销“小公司”，当年销售额14个多亿。三年后，收入实现翻番。

韦尔真正的腾飞发生在2019年，在经过一系列“眼花缭乱”的运作后，把来自美国硅谷的华人科技小巨人豪威收入旗下。

这番操作中特别的亮点有三，一是豪威的创始人团队中有相当多的清华毕业生，而韦尔的创始人虞仁荣正是他们的校友；二是整个收购安排由中信资本方面重度加持，既是资金的提供者，又参与安排了豪威回归国内整个局面；三是豪威本身，实力相当了得——当时已是纳斯达克上市公司，曾是苹果公司主摄像头核心供应商。但因为公司规模和产能较小，无法满足苹果高速扩张需求被索尼替代，从而一度陷入困境。

豪威被国内资本买下、主动从美国退市，再被装入韦尔股份，既解了豪威当时的困境，也让这家公司的研发团队享受国内A股的高估值，韦尔一举变身变身为极具想像空间的“半导体设计前沿公司”。

它是怎么赚钱的？

韦尔股份三大核心产品为“图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品”。

2020年，第一核心产品CMOS图像传感器产品，收入146.96亿元；触控与显示驱动器集成TDDI收入7.43亿元；除TVS收入5.03亿元外，其他产品收入均未超过3亿元。

2016年至2018年，韦尔股份是以半导体分销业务为主的公司；2019年收购豪威及思比科后，半导体设计业务收入占比从2018年的20.99%提升至2020年的87.42%。

如下图所示，公司近3年处于高速增长期，其中2020年净利润27亿元，同比增长480%。机构预计，2021年韦尔股份营收将接近300亿元，这一数值是2017年公司未并购豪威前的十倍有余。

数据来源：同花顺iFind，睿蓝研究整理

韦尔股份的分销业务现在看来给公司带来收入贡献不足13个百分点，但价值不应低估。

事实上，收购豪威之所以能够成功“蛇吞象”正是由于韦尔的分销体系对市场的充分把握。这完全构成了公司的又一个核心竞争力。

据公司披露，韦尔代理了行业中几乎最重要的半导体商产品，包括光宝、松下、MOLEX、南亚、三星A、LIZ、ISSI、XMC、LGD等。

在下游，韦尔股份重要客户是华为、小米、VIVO、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批龙头企业。

它的回报怎么样？

韦尔股份净资产收益率在2020年前都处于10%以下的较低水平，2020年随着北京豪威业绩放量，公司ROE达到28.24%的历史最佳水平。

韦尔股份上市5年以来累计分红4次，保持每年分红记录，截至2020年累计实现净利润34.48亿元，累计分红4.37亿元，分红率12.67%。

公司处于成长爆发期，成长期公司所需资金缺口较紧张，从分红率上看目前还不是公司最佳回报期。

如何看它的未来？

创始人及实际控制人虞仁荣为韦尔股份设定的目标是成为“国内及国际半导体设计及分销行业中的领先企业”。

韦尔股份有五个项目计划正在实施，重点是晶圆滤光片和CMOS研发升级。

前者达产后年收入合计10.71亿元，年均净利润2.82亿元；后者将丰富公司CMOS图像传感器产品在汽车、安防领域产品种类，达产后预计实现年均销售收入18.96亿元，年均净利润2.62亿元，预计2022年年底完成。

相较2019年，2020年在全球CIS市场，豪威市场占有率提升了2个百分点，这主要由于手机市场增速放缓，安防、汽车等市场增速较快，豪威在这些领域深度布局。

豪威是全球车载CIS第二大厂商，市占率超20%，已覆盖各大主流车企，在欧洲奔驰、宝马、奥迪等品牌搭载率第一，目前逐步拓展至国内新势力客户理想、零跑等。

根据国金证券预计，2025年全球车载CMOS市场规模为57.5亿美元，2030年将达到142.2亿美元。

买它，贵吗？

韦尔股份当前估值PE52倍（9月22日），与可比公司兆易创新估值中枢103倍、动态市盈率64倍相比，要便宜许多。过去一个月，7家主流研究机构对韦尔股份未来3年进行了预估，未来三年收入的平均值为280亿、357亿和440亿元；净利润均值的预计分别为46亿、60亿、76亿元。

回到本文开始的问题，一众股东的减持让韦尔股份的股价从最高的340元来到现在的240元，这个幅度对于一家优秀而且仍在快速成长的公司来说相当可以满足了。

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赣锋锂业的未来怎么样？

赣锋锂业的目标是“打造全球锂行业上下游一体化的国际一流企业”。它是锂离子电池上游锂盐赛道龙头公司。

产业链要素：垂直整合“锂”全产业链，延伸至固态电池

赣锋锂业所有业务围绕“锂业”进行，收入来源是以“锂化合物及锂金属”为主的加工冶炼，并以此向上游布局锂资源、向下游延伸以“固态锂电池【1】”为核心的相关制造产业。

公司发展思路清晰，从中游锂化合物及金属锂制造起步，积累丰富的行业经验及专业技术后，逐渐拓展上游锂资源开发业务以获取锂原材料的供应，再拓展下游电池锂电池制造及废旧电池回收，已形成垂直整合的业务模式且协同有关“锂”的上、中、下游。

资本要素：可支配现金极为紧张，资本杠杆用力过猛，支撑赣锋锂业发展的资本来源有定向增发、可转债及银行借款

一、通过经营获得资金积累能力：经营性现金流量净额、账面货币资金及可支配自由现金

1、经营性现金流量净额累计：

2010年上市以来，赣锋锂业通过经营活动获得的现金积累总量37.22亿元，创造现金能力逐渐加强，能够保证经营，但无法支持投资扩张需求。

2、账面货币资金：

上市之初货币资金较为紧张，在1亿元至6亿元范围波动，2017年至2020年，公司货币资金较2016年1.98亿增长了十倍量级，为22.37亿元、36.02亿元、17亿元、21.76亿元。

3、可支配自由现金流量：

最近3年，赣锋可支配自由现金分别是-8.34亿元、-8.37亿元和-21.85亿元，处于资金紧缺状态。

二， 公司历史融资能力与分析

公司自上市以来，进行过3次增发和2次发债，资本生态较好。

1、2013年12月27日定向增发募集4.99亿元：

共向 140 位投资者发出认购邀请书，其中19名投资者签署了申购报价单，最后增发对象有8家：李良彬、周雪钦宝盈基金、财通基金、东海证券、新华信托、信达澳银基金、国华人寿保险。

增发价格19.60元/股，首次解禁2016年12月30日复权收盘价26.51元，收益率35.26%。

2、2015年7月16日定向增发募集2.57亿元：

本次增发目的是收购美拜电子100%的股权，向李万春、胡叶梅发行股份，收购持有的美拜电子70%、30%的股权。美拜电子的业务是聚合物锂离子电池。

原定增发价格31.48 元/股，根据公司2013年现金分红、资本公积金转增股本及2014年派发现金，最终发行价格调整为15.57 元/股。首次解禁日2018年11月30日复权收盘价25.30元/股，收益率62.49%。

3、2015年9月29日定向增发募集1.20亿元：

本次定增募资用于支付收购美拜电子的现金对价。发行对象总数为4名，分别是中国对外经济贸易信托、财通基金、九泰基金、泰达宏利基金。

增发价格为24.16元/股，首次接近日2018年12月10日复权收盘价24.19元/股，对应收益率0.12%，2020年末收盘价100.70元/股，对应收益率316.80%。

4、发行2次可转债，募资额共30.36亿元：

2017年12月19日、2020年8月4日，分别发行可转债9.28亿元及21.08亿元。

赣锋锂业3次增发募集金额8.76亿元，2次可转债募集资金30.36亿元事实，融资规模逐渐加大，结合资本获利事实，资本生态良好，对未来融资有正面作用。

团队生态要素：核心团队三驾马车从未变动，家族色彩利益色彩浓郁

一、带头人、创始人：

创始人李良彬2000年在江西新余购买金属锂厂而始创赣锋有限，并担任总经理，1967年出生的他那时33岁。

李良彬是拥有近30年锂业经验，教授级高级工程师，并因其技术专长享有国务院特殊津贴。他1988年毕业于中国宜春学院化学专业，毕业同年7月至1996年12月在国有企业江西锂厂科研所任职。现在是中国有色金属工业协会锂业分会副会长。

二、 管理团队及技术团队：

公司自创立以来，董事会核心人物李良彬、王晓申、沈海博未变动。

董事会：上市初董事会成员共9人，执行董事有李良彬、王晓申、顾弘、赵立功、沈海博、胡耐根。新董事会成员共10人，包括李良彬、王晓申、沈海博、邓招男、于建国、杨娟，及四位独立董事。

管理层：董事长、总裁李良彬，副董事长王晓申，副总裁有八位，包括王晓申、杨满英、徐建华、熊训满、沈海博、欧阳明、傅利华、邓招男，财务总监杨满英，董事会秘书欧阳明。杨满英、徐建华、熊训满、欧阳明、傅利华、邓招男都是上市前加入赣锋，工作超过10年。

团队管理着35家控股子公司、2个重要非控股子公司、2家合营企业，3家联营企业。

三、未来带头人：

赣锋锂业一直未披露关于未来新掌舵人信息。李良学、李华彪、黄蓉、 罗顺香、黄闻、黄静、熊剑浪，都是李良彬家族成员，李学良是之哥，李华彪是之弟，黄蓉是之妻，罗顺香是之岳母，黄闻是之妻之哥，黄静是之妻之妹，熊剑浪是之表弟。

熊剑浪任营销中心总监，李良学、黄闻任基建部副部长，李华彪任一般管理人员。

产能计划：七大项目两个子公司承担，正在攻克第一代固态电池

一、 投入计划：

赣锋锂业 2020年8月发行可转债募集资金21.08亿元，投资2个项目，计划投资额共18.3785亿元，因补充了流动资金5.63亿元，还需自筹2.9285亿元。

二、 项目计划：

公司在建、拟建项目计划有：锂产品项目包括阿根廷Jujuy省的 “Cauchari-Olaroz锂盐湖项目”、阿根廷Salta省的“Mariana锂盐湖项目”、墨西哥Sonora省的“Sonora锂黏土项目”、江西丰城市“年产5万吨锂电新能源材料项目”及江西宜春市“年产7000吨金属锂及锂材项目”。

锂电池业务由控股子公司“赣锋锂电”负责，它正在筹划及建设中的锂电池项目有：广东惠州“高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目”、江西新余“年产5GWh新型锂电池项目”、重庆两江新区“年产10GWh新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目”。

回收和前驱体业务子公司“循环科技”实施，在建工程已披露1.2万吨/年三元前驱体扩建项目。

三、研发计划：

公司正在研发的项目是“第一代固态电池研发中试生产线”，及对固态锂电池的技术研发和产业化建设，预期可大幅减少第一代锂电池的安全问题及续航里程问题。

可预见周期结论：产能与时间，收入与利润

Minera Exar股权认购后，股份比例增至50%。Minera Exar拥有位于阿根廷Jujuy省 Cauchari-Olaroz锂盐湖项目100%权益，项目规划产能年产4.0 万吨电池级碳酸锂【2】，Cauchari-Olaroz锂盐湖项目为全球最大的卤水矿之一，其卤水矿资源镁锂比 2.37（远低于国内锂盐湖镁锂比），投产后具有生产成本优势。

这个项目计划于2021年完成大部分项目建设，2022年试车生产。

“万吨锂盐改扩建项目”原计划是投建年产2.5万吨电池级氢氧化锂【3】，投资金额5亿元，现调整为新建规模年产5万吨电池级氢氧化锂，投资规模提高至7.6585亿元，拟使用募集资金投入 4.73亿元，剩余部分公司自筹解决。

两项目可为公司带来的收入及利润，尚无法准确预估。

基于可预见事实得出预判，赣锋锂业垂直整合锂电池全产业链，在锂资源布局、锂盐生产制造经验、技术成本、优质客户等方面都具备优秀条件，且加速上、中游产能扩张、加快下游固态锂电池研发。未来产能爬坡完毕及电池技术突破，可为公司形成新的核心竞争力及盈利点。

注解与参考：

【1】固态锂电池：一种使用固体电极和固体电解质的电池，技术采用锂、钠制成的玻璃化合物为传导物质，取代以往锂电池的电解液，大大提升锂电池能量密度

【2】碳酸锂：一种无机化合物，化学式Li2CO3，可用硫酸锂或氧化锂溶液加入碳酸钠而得，用作陶瓷、玻璃、铁氧体的原料

【3】氢氧化锂：一种无机物，可用于制锂盐及锂基润滑脂、碱性蓄电池的电解液、光谱分析的展开剂、润滑油，也可用于冶金、石油、玻璃、陶瓷

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负极行业：“能耗双控”加剧石墨化短缺，高自供率重塑竞争格局

一、石墨化环节：负极生产关键环节，具备高能耗属性

（一）石墨化为人造石墨生产关键环节

石墨化是指非石墨质炭经2000℃以上的热处理，主要因物理变化使六角碳原子平面网状层堆叠结构完善发展，转变成具有石墨三维规则有序结构的石墨质炭。

石墨化的目的是为了提高炭材料的热、电传导性提高炭材料的抗热震性和化学稳定性使炭材料具有润滑性和抗磨性排除杂质提高炭材料纯度。

石墨化属于高能耗环节，成本占比高。

石墨化是利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，因此，在石墨化过程中，要使用高温热处理（HTT）对原子重排及结构转变提供能量，这一过程需要消耗大量能量，属于高能耗生产环节，根据2020年头部负极厂商成本结构看，石墨化成本占人造石墨成本占比约50%，成本占比最大，为生产降本的关键之一。

由于石墨化工序脱离前后端生产工序、设备投资大、生产时间长，大部分厂商选择外协生产，目前多数厂商选择在低电价地区布局负极石墨化生产一体化以提高石墨化自供比率，降低石墨化成本。

人造石墨是主流技术路线，2020年市占率80%，碳硅负极增速显著。

由于人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率等性能表现上均优于天然石墨，且成本与克容量均与天然石墨接近，因而广泛应用于中高端 EV、3C等领域，成为目前锂电负极材料的主流选择；天然石墨则主要应用于低端 EV、储能、3C等领域。

2020年人造石墨占比81%，持续保持高位，下一代负极材料碳硅负极占比3%，出货量 1 万吨，同比增长233%，占比有望快速提升。

2020年国内负极材料出货量达36.5万吨，同比增长35%。

根据 GGII 数据统计，2020年中国负极材料出货量为36.5万吨，同比增长35%，其中人造石墨出货量29.7万吨，天然石墨出货量5.8万吨，碳硅负极出货量 1 万吨，这主要得益于下游锂离子电池市场需求旺盛，动力、储能等应用场景放量显著。

（二）人造石墨生产环节梳理

人造石墨基础生产环节主要分为破碎、造粒、石墨化和筛分，其中石墨化壁垒最高，最能够体现差异化优势。人造石墨产品选取针状焦、石油焦等为主要原料。

人造石墨生产工艺是将原材料、粘结剂经过破碎、造粒、石墨化、筛分四道工序后制成，具体到每一家企业的具体工序有所区别。

其中，破碎与筛分技术门槛较低，生产工艺相对简单，造粒与石墨化是体现负极材料企业生产技术与工艺水平的关键环节，有利于打造成本、产品差异化竞争优势。

同时，二次造粒、碳化包覆、二次包覆和掺杂改性等生产工艺能够进一步提升负极材料性能，制备高端人造石墨，如江西紫宸在石墨化后端加入碳化包覆环节以制备性能更优的高端人造石墨负极材料。

负极生产工序中石墨化外协加工费用最高。

根据凯金能源招股书披露，在石墨化、破碎、炭化等人造石墨负极生产工序中，石墨化单位加工费最高。

负极材料石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体装炉、送电、冷却、负极材料及副产品出炉、包装。

决定石墨化加工产能的关键工艺环节为装炉环节。

通过不断优化炉内加工材料的装炉方式，炉内空间的使用效率将不断提高。石墨化加工行业中，企业按照加工物料重量收费，炉内空间使用效率的提高将提升企业盈利能力。

（三）不同石墨化工艺对比

石墨化工序按照生产的连续性与否可以分为间歇式石墨化工艺以及连续式石墨化工艺。

艾奇逊石墨化炉：

由美国人艾奇逊发明，自发明之日起便在世界各国得到迅速推广，是世界上应用最广泛的石墨化炉。它是将在焙烧炉中大约于1200℃进行过一次焙烧的人造石墨电极等炭素制品作为半成品再在2300℃以上的温度进行高温热处理使之成为石墨制品的处理炉。

内串式石墨化炉：

内串式石墨化工艺与艾奇逊石墨化工艺的主要区别是产品加热直接通过电极本身，而不需要电阻材料发热，直接把电流通入串接起来的石墨制品（石墨坩埚），利用制品本身的电阻使电能转为热能，其基本原理是将石墨制品卧放在炉内，按其轴线串接成行，然后固定在两端导电电极之间，为减少热损失，在焙烧电极周围覆盖了保温料，减少 10%热量的带出，降低电耗 20%-35% 。

厢式石墨化炉：

厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。

厢式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。

连续石墨化炉：

指在石墨化生产过程中不需要断电从而实现连续生产的石墨化炉，石墨化的产品需要经过一系列的温区，从而实现连续石墨化。

艾奇逊炉为目前主流，厢式炉效率高、成本低、周期长。

厢式炉成本低：厢式炉工艺单炉的有效容积成倍增加，而总耗电量增加约10%，产品单位耗电量降低40%-50%左右。同时不需要电阻料，成本较低。

厢式炉生产周期长，产品调整灵活性低：厢式炉从装炉-送电-冷却-出炉要40天左右，坩埚炉就在25天左右。石墨化加工过程中，不同客户、不同型号的产品对石墨化加工的要求不同，单炉单次加工过程中仅能装填同一加工要求的产品。

厢式炉装填方式下，单炉容积较大，产品调整灵活性较低。

连续化是未来石墨化迭代方向。

连续石墨化工艺一般是指生产中没有断电的过程，石墨化的产品需要经过一系列的温区，从而实现连续石墨化。

连续石墨化生产的优势主要体现在：

工序简单、生产周期短：

将装炉、通电、冷却、卸出等多道工序一体化，实现连续生产，自动化程度高，大幅缩短生产周期，工序简单，人工少。

热效率高：

通过采用新的炉型结构和快速冷却装置，便于加排料及快速冷却，在连续生产的状态下不存在间歇式的炉体蓄热损失，能耗低，热效率大幅提高。

一致性高：

通过在新型石墨化电炉内造成较集中的高温区，高温区温度达到炭质原料的石墨化温度，从而使高温区内炭质原料都达到较高的石墨化程度，可以生产出石墨化程度均匀的石墨化焦。

二、限电+下游需求高增长，石墨化或已成负极产业链瓶颈

（一）能耗双控背景下石墨化供给持续趋紧

能耗管控趋严，限产下石墨化紧缺程度加剧。

今年以来我国各省市出台了有关能耗双控的相关政策，能耗“双控”制度，即能源消费总量和强度双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。

内蒙古、云南、四川、贵州、青海、宁夏、山西等石墨化产能集中地区的能耗管控不断加码，部分产能受到环保限制，产能利用率较低，甚至存在停产风险，导致负极石墨化供应紧 缺不断加剧。

8 月 17 日，国家发改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，从能耗强度降低情况看，今年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，全国节能形势十分严峻。各地针对能耗管控的力度也在不断加大，陆续出台限电、有序用电政策。

9 月 16 日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，就“能耗双控”给出更为完善的指标设置以及分解落实机制，坚决管控高耗能高排放项目，严格实施节能审查制度。

能耗双控下负极有效产能在于石墨化产能，竞争格局有望优化。

从负极产能角度看，行业整体产能存在过剩现象，但在部分关键工序—如石墨化产能限制下，行业整体供给处于紧平衡状态，因此对于具备一体化生产能力的负极材料企业而言，生产端更具韧性，能够确保满足下游客户的需求，为确保供应链的稳定性，电池厂或倾向于选择具备一体化生产能力的头部企业，市场格局有望向高石墨化自供率的负极企业倾斜。

内蒙为全国石墨化产能集中地，占比47%。

我国石墨化产能主要集中在内蒙、四川、陕 西、青海、湖南等电价洼地，其中内蒙目前拥有石墨化产能 39.1 万吨，占全国总产能的 47%，目前在能耗管控背景下，各地存量石墨化产能开工率受到明显压制且未来增量产能能评获取难度加大，扩产难度提升。

负极材料企业自有石墨化产能影响较小。本轮能耗双控对于独立第三方石墨化加工企业影响较大，但对于具备一体化生产能力的负极材料企业影响不大，因此我们认为具备高度一体化负极材料生产能力的企业将有望在能耗管控的大背景下占据更大的市场份额，杀出重围。

负极材料产量环比持平，石墨化产能成为扩产最大瓶颈。

据 ICC 鑫椤资讯最新样本企业月度产量数据显示，1-8月国内负极材料产量累计为42.83万吨，同比增长115%；从月度数据来看，6-8月我国样本企业负极材料产量环比变化不大，主要是石墨化产能紧张所致。

石墨化加工费不断走高，负极材料有望开启涨价。

继 4 月、7 月由于加工费用增加 40%， 上调 5-10%价格，9 月份石墨化愈加紧缺，价格达到最高 2.2 万元/吨。

新一轮的议价拉开序幕，下游电池厂为保持供应，负极厂议价能力提升。预计在 2022 年一、二季度石墨化产能释放，2021 年第四季度负极材料供应持续紧张，负极材料有望开启一轮涨价潮。

（二）石墨化环节供需缺口敏感性测算

石墨化已成负极产业链瓶颈，未来两年可能存在供需缺口。石墨化产能多集中在电价便宜的地区，如内蒙古及云贵川地区，其中内蒙古是石墨化产能最大的聚集地。

内蒙古限电政策的实施叠加下游负极材料需求的高速增长，使得石墨化已成为负极产业链的生产瓶颈。

考虑到“双碳”政策下，国家对高能耗企业的管控逐渐趋严，以及环保督察的压力，预计未来新增产能投放进度会有所放缓，以及行业开工率存在下滑可能，我们测算，中性假设下石墨化供需已然紧张，2023 年将会出现缺口。若限电及环保管控进一步趋严，悲观情况下 2021 年将会出现供需缺口，预计 2023 年供需缺口达 25 万吨。

（三）石墨化自供比例对盈利能力敏感性测算

提升石墨化自供比例能显著降低成本。根据尚太科技招股书披露，提升石墨化的自供比例可以显著降低成本，提升负极材料的毛利率。

测算结果显示石墨化自供比例提升20%，负极材料毛利率提升近6%，效果显著。

石墨化作为负极材料生产成本的重要组成部分，也是负极材料生产厂商降本的关键环节，当前各大负极材料生产厂商纷纷加码布局石墨化产能。

（四）头部负极企业持续加码石墨化产能

头部企业均加码布局石墨化产能。

目前璞泰来在一体化布局具备先发优势，尚太科技由石墨化加工企业转型，因此其石墨化自供比率均较高，且未来将持续保持在高位；中科电气、杉杉股份石墨化产能投产在即，预计将在2022年得到显著改善；翔丰华、贝特瑞等在人造石墨及石墨化产能布局进度相对较慢，预计于2023年自供率得到提升。

三、报告总结及相关标的

随着能耗双控政策的持续强化与发酵，供给端的收缩与需求端的持续扩张将持续驱动石墨化价格的走高，供需格局将持续保持紧平衡状态，预计将持续到2023年，优质石墨化产能稀缺性将不断凸显，未来具有高石墨化自供比率的头部负极企业将有望成本+产能双重优势，在石墨化成为稀缺资产的大背景下负极行业格局有望逐步向好，孕育出具备成本+高盈利+高市占率的龙头企业。

负极企业：璞泰来、中科电气、杉杉股份、贝特瑞、尚太科技。

（一）璞泰来：高端人造石墨龙头，负极一体化布局深厚

负极材料+涂覆隔膜+锂电设备三轮驱动。公司主营业务有高端人造石墨负极、锂电涂覆隔膜以及锂电设备生产等，深耕新能源产业，其中负极材料占总营收的 70%，下游客户主要包括 LG、ATL、CATL、三星、珠海冠宇等，未来有望不断从消费切入动力，从高端渗透到低端，持续打开市场空间。

从原材料到石墨化到炭化实现深度一体化布局。

2017年公司收购山东兴丰布局石墨化，并于2018年扩产5万吨，完成厢式石墨化炉技改后目前石墨化产能9万吨，总规划产能达33万吨，为负极企业自由石墨化产能最高。

原材料方面，公司2019年收购振兴炭材布局人造石墨原材料针状焦，目前振兴炭材拥有4万吨针状焦产能，在建产能8万吨。

21年公司公告在四川投建20万吨全工序一体化负极材料生产基地，实现从原材料-石墨化-炭化的完全一体化布局。

（二）中科电气：进军一线负极龙头，预计 22Q2 石墨化自供率大幅提升

产能释放在即，业绩弹性十足。

公司目前具备湖南星城、贵州格瑞特、四川集能三大产能基地，截至21H1，公司负极材料产能达5.2万吨，在建产能4万吨，9月底预计新增3万吨产能，年底可达9.2万吨，公司近期公布定增预案计划长沙扩产5万吨负极材料产能，预计明年底产能可达14.2万吨，产能保持持续扩张态势，规模有望跻身第一梯队。

深耕动力锂电负极，绑定头部锂电厂商。

目前公司已经进入CATL、BYD、亿纬、中航等，海外SKI等头部动力锂电供应链，公司动力负极出货占比达95%，动力负极市占率达20%以上，未来公司有望快速进阶为全球动力负极一线龙头标的。

预计 22Q2 石墨化自供率大幅提升。

根据公司扩产计划，随着2022Q1-Q2公司贵州4.5万吨及四川集能1.5万吨石墨化产能的释放，石墨化自供比率将显著提升，公司盈利能力有望持续改善。

同时由于公司布局的石墨化产能主要分布在贵州、四川等地，受能耗管控影响较小，公司或迎量利齐升，业绩弹性明显。

（三）杉杉股份：石墨化产能落地在即，龙头地位稳固

产能规划布局超前，快充技术行业领先。

根据公司公告，公司目前布局七大生产基地合计43 万吨产能，规划产能位于行业第一公司，随着内蒙、眉山一体化项目投产，规模优势叠加高石墨化自供率将拉动单吨盈利显著提升。

公司快充产品优势领先，目前已经成为LG、ATL、CATL的主要供应商。预计石墨化自供比率将于22年显著改善，量利齐升。

目前杉杉负极石墨化产能仅4.2万吨，随着包头二期5.2万吨及乌兰察布5万吨投产，2022年起公司石墨化自供比率将从42%提升至94%并持续处于高位，出货量及单吨净利有望双轮驱动公司业绩提升。

（四）贝特瑞：天然石墨王者切入人造石墨

公司是天然石墨负极龙头，人造石墨市占率提升显著。

贝特瑞凭借早期产能、客户积累的先发优势成为行业单寡头，2019年天然石墨市场占有率为 63%。

随着公司人造石墨市场产能释放，客户开拓，2019年人造石墨市占率已达11%，进入行业前列。

连续石墨化工艺布局深厚，硅碳负极技术行业引领。

公司在连续石墨化工艺上行业领先，目前已经部分应用于低端产品中，未来随着技术成熟，有望大幅降低公司成本。

在下一代负极材料硅碳负极材料产业化上，公司目前有3000吨硅基产能，且已经进入松下、三星供应链体系，为国内首家实现硅碳负极规模量产的负极材料企业。

（五）尚太科技：石墨化出身，深度绑定宁德时代

石墨化出身，know-how 积累深厚，工艺技术领先。

公司 2017 年从单一石墨化企业转型全工序负极材料生产企业，在自主化和一体化方面具有突出优势，关键设备实现自主设计开发，对石墨化技术有深厚的工艺和设备know-how理解，例如在石墨化工序前，公司针对性地增加了焙烧工序，提高石墨化炉的填装密度，从而提高生产效率，降低单位成本。

公司将焙烧、石墨化、炭化等工序积累的新工艺新装备应用于各种产品的生产，进一步提升原有产品的品质，提高产品生产效率。形成了较为突出的技术和工艺优势。

跟随头部下游客户，深度绑定宁德时代。

公司负极材料业务对宁德时代及其子公司销售占比较高，2018-2020年分别占当期负极材料销售金额比重为 74%、92%和 79%。公司与宁德时代建立了良好的合作关系，销售规模不断增加，并逐步扩大生产能力，以适应其快速增长的需求。

四、风险提示

石墨化产能扩张进度不及预期；

全球新能源汽车需求不及预期；

外部进入者加剧市场竞争。

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奥普特：机器视觉零部件国产龙头，核心软硬件全覆盖

一、机器视觉零部件国产龙头，过去三年净利润复合增速为 48%

1. 以光源为起点，机器视觉核心软硬件全覆盖

奥普特成立于 2006 年，是智能制造核心零部件供应商，主要从事机器视觉核心软硬 件产品的研发、生产和销售，于 2020 年在科创板上市。成立之初，公司以机器视觉核心 部件中的光源产品为起点，进入当时主要为国际品牌所垄断的机器视觉市场。经过十几年 发展，公司将产品线拓展至机器视觉全产业链，现已成为机器视觉零部件国产龙头。

2. 光源及光源控制器收入占比为 50%，下游以 3C 和锂电新能源为主

公司主要产品包括光源、光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统等机器视觉核心软硬件，实现产品线全覆盖。

1)光源及光源控制器。光源主要作用包括:照亮目标、突出特征，形成有利于图像 处理的效果;克服环境光干扰，保证图像稳定性;用作测量的工具或参照物，通常与光源 控制器一起搭配使用。公司进入光源领域较早，技术、品牌优强劲，产品覆盖常见的可见 光和不可见光，共有 38 个系列，近 1000 款标准化产品，同时提供定制光源。公司光源控 制器产品分为模拟控制器和数字控制器两大类。光源、光源控制器为公司核心业务，合计 在 2020 年收入中占比为 50.2%，毛利率高达 82%、69%左右，贡献公司一半以上利润。

2)镜头。镜头是机器视觉系统中被摄物体信息采集和传递过程的起点。公司自主镜 头产品主要包括定焦镜头、线扫镜头等，尚未覆盖远心镜头等其他镜头产品。公司镜头业 务毛利率约 67%，在 2020 年收入中占比 17%。

3)相机。相机是机器视觉中的图像采集单元，采集图像后输出模拟或数字信号。2019 年公司已经成功研发出具有自主知识产权的相机产品并实现销售，但并非公司计划量产 机型，2020 年自主相机占比仅 2%，目前自主相机产品仍处研发阶段。

4)视觉控制系统。视觉控制系统通过对所获图像进行分析处理，并根据处理结果和 特定判决条件实现机器视觉功能目标。公司视觉控制系统包含视觉处理分析软件及视觉 控制器硬件，其中视觉处理分析软件产品包括 SciVision 视觉开发包、SciSmart 智能视觉 软件。

3C 电子和新能源为公司主要下游应用领域，收入占比约 88%。公司产品下游主要应 用在 3C 电子、新能源、半导体、光伏等领域，其中 3C 电子、新能源收入占比分别约 70%、 18%。3C 领域中，公司产品应用于苹果、华为、谷歌、OPPO 等全球知名企业的生产线， 其中光源产品在苹果公司中所占份额较高，来自苹果公司的收入占到公司总收入的 40%- 50%;新能源领域中，产品使用终端主要为 CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业龙头企业， 其中与宁德时代的合作主要通过超业、浩能等设备商实现。

3、业绩高速增长，毛利率高达 73%以上

受益机器视觉在各下游领域快速渗透，作为行业国产龙头，公司收入、归母净利润高 速增长。2017-2020 年公司收入由 3 亿元增长至 6.4 亿元，年均增速为 29%，归母净利润 由 0.8 亿元增长至 2.4 亿元，年均增速达 48%。随着公司产品线日益完善，整体解决方案 能力不断提升，核心竞争力进一步增强，未来公司业绩有望持续快速增长。

公司盈利水平大幅提升，近两年毛利率、净利率高达 73%、38%以上。公司核心产 品深度绑定下游行业头部客户，毛利率水平较高，且呈现上升趋势，2017-2020 年公司毛 利率由 71%提升至 74%。费用方面，随着规模扩张，公司三费费用率近年来均呈下降趋 势，2020 年受疫情、上市、员工增加等因素影响略有上涨。毛利率上升，费用率下降， 公司净利率水平由 2017 年的 25%提升至 2020 年的 38%，盈利水平大幅提升。随着规模 效应、头部效应不断显现，公司盈利能力有望持续增强。公司研发投入力度较大，研发费 用率维持在 11%以上，研发投入规模加速增长，将为公司快速发展奠定良好的技术基础。

二、高成长赛道，渗透率低，国产替代空间大

1. 智能制造的关键部件，下游应用广泛

机器视觉是智能制造之“眼”，具有识别、测量、定位、检测四大功能。智能制造是 大势所趋，通过人与智能装备的合作共事，去扩大、延伸和部分地取代人类专家在制造过 程中的脑力劳动，将自动化制造的概念扩展到柔性化、智能化和高度集成化。智能制造装 备是先进制造技术、信息技术和智能技术的深度融合，机器视觉作为机器 “眼睛”和视觉 “大脑”， 属于智能装备感知、分析部分的关键零部件，具有识别、测量、定位、检测四 大功能，可以应用于诸多场景。

机器视觉功能实现分为成像、图像处理分析两大部分。一个典型的机器视觉系统包 括光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统，前三者属硬件负责成像功能，视觉控 制系统包括视觉处理分析软件及视觉控制器硬件，负责对成像结果进行处理分析、输出 分析结果至执行设备。

机器视觉下游应用领域广泛，以 3C 消费电子为主。机器视觉产业链上游主要为 LED、 CCD、CMOS、光学材料、电子元器件、五金结构件等原材料;下游主要为运用机器视觉 技术的设备制造行业和终端用户，所涉范围广泛，包含消费电子、汽车、新能源电池、医 药、半导体等。

下游应用中，消费电子领域占比 45%以上，机器视觉主要用于高精度制造和质量检 测:晶圆切割、3C 表面检测、触摸屏制造、电子封装、AOI 光学检测等;汽车制造领域 占比约 10%，机器视觉涉及车身装配检测、面板印刷和质量检测、零部件表面缺陷检测 等;锂电领域，机器视觉主要应用于锂离子电池极片瑕疵检测和极耳尺寸测量等。

2. 国际市场发展迅速，国内起步晚、渗透率低

机器视觉发展时间较短，仅 70 年左右。和其他人工智能产业一样，机器视觉率先发 生和发展在欧洲、日本等发达地区。20 世纪 50 年代，在模式识别范畴的二维图像的分析 和识别中，机器视觉概念首次出现;70 到 80 年代 CCD 图像传感器的诞生，CPU、DSP 等图像处理硬件技术的进步，助力机器视觉进入产业发展期;90 年代趋于成熟。虽然诞 生至今仅 70 年，但受益于全球工业技术革新，机器视觉行业成长迅速。

全球机器视觉市场规模近百亿美元，近十年 CAGR 为 12%。前瞻产业研究院和 Markets and Markets 发布数据显示，2010 年全球机器视觉市场规模为 31.7 亿美元，到 2020 年增长至 96 亿美元，年均增速为 12%。根据 Markets and Markets 预测，预计到 2025 年 全球机器视觉市场规模将突破 130 亿美元;GGII 预测机器视觉产业未来三年复合增速有 望接近 24%，是巨大的蓝海市场。

国内机器视觉行业起步晚，发展迅猛，2015-2020 年复合增速高达 30%。我国机器视 觉行业兴起于 20 世纪 90 年代，最初以代理国外产品为主，到 21 世纪国内机器视觉企业 才开始走上自主研发之路。2020 年中国机器视觉行业销售额约 113 亿元，较 2015 年增长 2.6 倍，复合增速高达 30%。目前我国各类型的机器视觉企业已超 4000 家，进入中国的 国际机器视觉品牌超过 200 家，2017 年来我国机器视觉行业每年新增企业数量维持在 600 家以上。随着我国工业水平的发展，尤其是 3C 电子行业自动化的普及和深入，国内机器 视觉行业已经进入到高速发展阶段。

我国机器视觉渗透率仍处于较低水平，发展潜力大。虽然我国机器视觉行业已初具 规模，但渗透率较低，工业制造总体处于电气自动化+数字化阶段。据亿欧智库调研显示， 目前中国 90%的制造企业配有自动生产线，但仅有 40%实现数字化管理，5%打通工厂数 据，1%采用智能化技术。根据国际机器人联合会统计，2019 年中国工业制造领域机器人 密度远低于世界先进国家。综上，我国当前智能制造总体水平偏低，机器视觉行业未来发 展空间广阔。

3. 2025 年国内机器视觉行业规模有望达 288 亿元，CAGR 为 20%

性能优势、替代人工成本优势是机器视觉行业未来发展的根本动力。性能方面，机器 视觉相对人眼视觉在速度、精度、环境要求等方面优势明显。随着深度学习、3D 视觉技 术、高精度成像技术和机器视觉互联互通技术的持续发展，机器视觉的性能优势将进一步 加大，应用场景也将持续拓展。成本方面，我国人口呈老龄化趋势、劳动力成本持续上升， 而智能制造设备可以 24 小时持续工作，且相比人工属于固定投入，规模化生产更具成本 优势。因此随着劳动力价格不断上涨，智能化成本不断降低，智能设备替代人工大势所趋， 将催生大量机器视觉产品的需求。

渗透率提升打开未来行业成长空间。由 2.1 部分可知，3C 消费电子为机器视觉主要 下游应用领域，其体量大、更新换代速度快的特点决定了该领域的庞大需求。目前国内 3C 领域机器视觉应用以苹果公司为主，占比约 70%;华为、OPPO、小米等剩余厂商所使用 的机器视觉设备价格较低，且渗透率不高，因此占比较少。近年来新能源行业发展迅速， 机器视觉快速切入，需求占比最大的为宁德时代，所需规模上亿，但该领域整体体量仍然 较小，未来有望高速增长。下面我们通过拆分行业下游领域来预测未来国内机器视觉市场 的增长空间。

基本假设:

1)将机器视觉下游拆分为消费电子、汽车、新能源及其他领域，以 2019 年行业规模 及各领域占比为基准进行计算;

2)消费电子:分为智能手机及其他消费电子。智能手机分为苹果和其他品牌。假设 2019 年苹果的核心产品 iPhone 所使用的机器视觉设备成本中，光源硬件占比约 10%，奥 普特作为苹果核心供应商，根据其收入拆分可以大致测算出 2019 年苹果手机中机器视觉 应用规模约为 20.7 亿元，以此除以 2019 年苹果手机出货量 40 百万台(20.7/40)得到渗 透比例为 0.52，基于对消费电子各产品线中机器视觉的使用需求会随着技术进步不断提 升的判断，我们假设该比例每年上升 0.08，直至 2025 年渗透比例可达 1.00。同理，假设 其他品牌该比例加速增长，到 2025 年增至 0.15。假设其他消费电子领域未来五年每年增 长 20%。

3)汽车、新能源及其他领域，假设未来五年每年增速为 20%、25%、20%。

2025 年国内机器视觉行业规模有望达 288 亿元，CAGR 为 20%。根据测算，2020- 2025 年机器视觉行业规模有望由 113 亿元增长至 288 亿元，增量空间为 175 亿，年均增 速有望达到 20%。

4. 国外品牌仍具优势，进口替代空间大

基恩士、康耐视为全球机器视觉龙头，在中国收入超 65 亿，合计市占率约 60%。基 恩士(日本)成立于 1974 年，产品全面覆盖机器视觉产品线，2019 财年营业收入为 353 亿元人民币(近五年 CAGR 为 16%)，中国地区收入占比约 12%，国内市场市占率约 41%。 康耐视(美国)成立于 1981 年，产品主要集中在相机、软件、系统等方面，2020 年实现 收入 53 亿元人民币，近五年收入复合增速为 13%，其中国地区收入占比由 2014 年的 9% 上升至 2020 年的 38%，目前在国内市占率约 18%。基恩士、康耐视在中国收入超 65 亿， 合计市占率约 60%，进口替代空间巨大。

国外品牌在研发技术、市场竞争力方面仍具优势。国内机器视觉头部企业包括奥普 特、天准科技、中国大恒、海康机器人、凌云光等，各有侧重:海康、大恒侧重相机，奥普特侧重光源、凌云光侧重软件。但总体来看，我国机器视觉企业自主研发能力仍然较弱， 根据中国机器视觉产业联盟统计，2018 年国内代销其他厂商产品的企业营收占比高达 32%。软件方面，国内视觉处理分析软件一般建立在 OpenCV 等开源视觉算法库或者 Halcon、Vision Pro 等第三方算法库的基础上，能够实现底层算法自主化的企业十分稀少。

在 3C 核心客户苹果的组装领域，公司目前主要提供光源、光源控制器和镜头，康耐 视提供相机加软件，公司与康耐视共同服务于苹果。在非组装领域，公司可提供部分整套 解决方案。

三、三大优势构筑公司核心竞争力，2025 年市占率有望超 8%

1. 技术、产品、服务，构筑核心竞争优势

技术领先:以成像和视觉分析两大技术平台为基础赋能下游。1)光源。在相同工作 距离的情况下，公司产品比同业日本 CCS 照度值高，且成像更加均匀;2)光源控制器。 与日本 CCS 同规格的产品相比，公司产品采用恒流驱动方式可实现更精准的控制、响应 时间更短、在易用性和安全性上的功能设计也更为周全;3)镜头。公司产品与茉丽特产 品相比各有优劣，公司镜头的分辨率性能略低于茉丽特产品，但在高速成像及畸变性能方 面更具优势;4)视觉控制系统方面，公司是为数不多拥有底层算法库的企业。SciVision 算法库功能齐全，涵盖 2D 视觉算法、3D 视觉算法、深度学习算法等;智能视觉软件 SciSmart 图形化编程技术在精度、速度等方面达到了较高的实现度。相比国内外同业，公 司视觉处理分析软件功能更为全面，易用性更强。

产品线全面:配套销售能力强，服务较为灵活。公司上市以来，以光源为起点，先后 布局视觉处理分析软件、镜头、视觉控制器、相机，实现机器视觉零部件的自主全覆盖。 基于此，公司可以为客户提供包括打光、光学、成像在内的硬件方案，以及加上视觉控制 系统的整体解决方案。相比同业，公司的配套销售能力更强，服务形式内容更为灵活。

服务优势明显:高产品附加值提升公司盈利能力。得益于产线全覆盖，公司可向客户 提供全周期的定制服务，具有高产品附加值。国际巨头本土定制化服务能力较差，聚焦开 发高性能标准化产品。而机器视觉行业最大痛点在于应用场景和需求的碎片化、非标准 化，部分技术很难在不同领域甚至不同公司之间实现替代。因此，公司的非标定制服务能 力不仅能靠高产品附加值提升利润率，而且有望成为实现进口替代、弯道超车的重要法 宝。

2. 背靠优质大客户，充分受益行业增长和进口替代，市占率提升

公司下游客户以 3C 消费电子领域、新能源领域为主，核心客户均为行业龙头。拥有 优质客户背书，公司向其他下游领域拓展的阻力较小，将充分受益行业增长和进口替代红 利，实现市占率提升。

3C 消费电子领域，苹果公司是核心客户，公司来自苹果的收入占比约 40%-50%。 公司 2016 年进入苹果供应商体系，从苹果产品线种类、生产环节、解决方案拓展三个方 向实现扩张，带动业绩高速增长。2019 年开始，基于苹果公司自身采购策略的变更，苹 果公司逐步调整下单方式:由苹果公司直接采购转由指定第三方设备供应商采购。苹果公 司合格供应商进入壁垒较高，且公司产品、技术和服务能力领先，可为苹果公司提供覆盖 多个产线生产设备的解决方案，双方合作关系稳定可持续。

锂电新能源领域，公司终端客户包括 CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业头部企业。 公司 2016 年切入锂电新能源领域，直接对接锂电池生产设备厂商(浩能科技、雅康精密、 超业精密等)，产品可应用于涂布等前段设备，到膜叠一体机、焊接机等中后段设备。在 大部分企业不愿投入的缺陷检测方向，公司的服务优势再次显现，并将其转变为优势领 域，差异化服务带来高毛利水平。

CATL 扩产提速，有望在未来带来每年 1 亿多的视觉市场增量。CATL 计划在四川新 增 160GW 产能，估算有 10~12 条生产线，需要机器视觉的设备购置资金约 70 亿。设备 商约 40~50%的成本，视觉占到其中 10%，占到宁德机器视觉设备投资的 5%，每年将产 生 1 亿多的视觉市场增量。

优质客户背书，其他下游领域拓展，2025 年市占率有望提升至 8%以上。公司在巩 固现有下游领域和重要客户的同时，计划拓展汽车及其配件、化学和制药、物流和供应链 等下游领域，将带动业绩持续高增长。2020 年公司国内市占率为 5.7%，在行业高速增长 的背景下，我们预计到 2025 年公司市占率可提升至 8%以上。

3. 纵深布局增长点，募投项目扩产助力公司高速成长

公司目前主要以向客户提供视觉方案来带动产品销售，未来有望在整套视觉方案实 现较快增长。主要增长点来源于:(1)围绕现有客户做深做透，前期只在苹果组装端配合 较多，后续有望向非组装领域的模组、零部件等环节突破，也会从手机端拓展到耳机、音 箱、手表、ipad 等产线中;终端对视觉认知的不断加深，视觉在下游各领域的渗透率将会 不断提升。(2)公司积极布局半导体、新能源汽车、光伏等领域，锂电行业的产能扩充以 及半导体的进口替代需求均给视觉行业带来新的机遇。(3)公司持续进行自身产品线的拓 展，未来将继续围绕机器视觉去完善 3D 传感器和工业读码器等产品布局。

公司 2020 年底 IPO 实际募集资金 16.18 亿元，募投项目投向主要为产能扩张、技术 研发。项目达产后将新增光源产能 31 万个、光源控制器产能 15 万台、镜头产能 20 万个、 相机产能 2.7 万台、视觉控制器产能 1.1 万台。在机器视觉行业快速发展阶段，扩产将进 一步释放公司业绩，助力公司高速成长。

四、盈利预测

1. 盈利预测与估值

收入拆分基本假设:

基于国内机器视觉行业规模未来 4 年实现 20%的年复合增速，以及公司在核心赛道 客户的新订单增速，公司市占率有望由 2020 年的 5.7%提升至 2025 年的 8%以上的预期 判断。

1)将公司收入分为光源、镜头、相机、光源控制器、视觉控制系统、配件等六大类， 了解各类产品的市场供需情况和竞争格局，分析公司在各项业务的研发投入、下游客户拓 展和产能布局规划。公司预计 2022 年底募投项目建成逐步投产，项目完全达产后将在目 前产能基础上新增光源产能 31 万个、光源控制器产能 15 万台、镜头产能 20 万个、相机 产能 2.7 万台、视觉控制器产能 1.1 万台。助力公司实现收入规模较快速增长。

2)光源及光源控制器:假设 2021-2023 年光源收入增速分别为 30%、28%、28%，毛 利率受行业竞争影响逐年略下降。假设 2021-2023 年光源控制器收入增速分别为 28%、 25%、25%，毛利率维持在约 68%。

3)镜头:公司镜头产品处于发展期，假设 2021-2023 年收入增速分别为 30%、28%、 28%，毛利率维持较稳定。

4)相机及视觉控制器:均假设未来每年增长 30%，毛利率分别稳定在约 60%、90%。

国内机器视觉行业处于高速发展期，公司作为机器视觉核心零部件国产龙头，产线覆盖全面，技术及服务优势明显，成长性较好.

预计奥普特 2021-2023 年收入分别为 8/11/14 亿元，同比增长 32%/30%/31%;归 母净利润分别为 3.5/4.7/6.1 亿元，同比增长 43%/33%/31%;ROE 为 14%/16%/18%;EPS 为 4.23/5.65/7.40 元，对应 PE 为 103/77/59 倍。相比国内外同业，公司估值水平较高，但 考虑到机器视觉行业未来高成长性，且国内机器视觉行业渗透发展速度快于全球，我们认 为公司将受益于技术国产替代，市占率有望持续提升。

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燕京啤酒专题报告：U8异军突起，燕京国潮复兴

1. 燕京啤酒：民族啤酒品牌，U8 开启高端化之旅

1.1. 历史复盘：北京区域啤酒龙头，兼收并购逐鹿全国

上世纪末，燕京啤酒是我国啤酒市场领跑者，通过“胡同战略”成功占据北 京市场，目前拥有北京、广西、内蒙古等优势市场。燕京啤酒坚持“1+3”品牌 发展战略，以“燕京”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。

1980~1998 年，燕京啤酒实现由小型啤酒厂向大型啤酒企业转变。燕京啤 酒在上世纪首创“胡同战术”，成功地在北京市场后来居上，占据北京啤酒市场 第一份额。公司推出 11 度清爽型啤酒，在北京市场深化渠道下沉，1997 年在北 京市场实现覆盖率第一，并成功在深交所上市。

1999~2009 年，燕京啤酒实现由北京地方啤酒企业向全国性啤酒企业的转变。燕京啤酒在 1999 年兼并湖南湘啤，开始实施全国化战略布局。1998~2003 年间，公司先后在衡阳、莱州、赣州、包头、曲阜、赤峰、桂林等地成立了数十 家子公司，并成为国内率先突破 100 万吨大关的啤酒企业。2000 年，公司收购 包头雪鹿啤酒，完成内蒙古市场的整合；2002 年，公司完成收购桂林漓泉啤酒； 2003 年，公司成立华南事业部，并实现对福建惠泉啤酒的控股。截至 2008 年， 公司基本拥有北京、广西、内蒙古、福建、湖北五大优势市场。

2010~2018 年，燕京啤酒完成区域市场整合，推行“1+3”品牌战略。公司 在燕京主品牌以下着重培育漓泉、惠泉、雪鹿三个区域性强势品牌，推行“1+3” 品牌战略，通过品牌整合来调整区域市场产品结构，推进产品高端化发展。公司 基本形成了个性化啤酒以原浆白啤为代表、高档啤酒以纯生为代表、中档啤酒以 鲜啤为代表、普通啤酒以清爽为代表的产品线。

2019 年至今，燕京啤酒全力打造燕京 U8 大单品，开启高端化征程。2019 年以后，公司陆续推出燕京 U8、燕京七日鲜、燕京八景文创产品等中高端产品， 打造燕京主品牌中高端产品矩阵。同时，公司签约一线艺人做燕京品牌代言人， 开展线上线下一体化营销策略，实施全链路品牌营销。未来，随着品牌整合和高 端化的进一步推进，燕京啤酒将在高端市场争夺中占据更多主动性。

1.2. 营收情况：产品结构持续优化，盈利能力逐步改善

燕京啤酒营收走出低谷，归母净利持续改善。从营收端来看，燕京啤酒经历 了 2015~2017 年的营收下滑之后，已于 2018 年开始逐渐触底回升。2020 年， 燕京啤酒由于受到疫情冲击的影响，营收同比下滑 4.71%至 109.28 亿元。从利 润端来看，2017 年以来，燕京啤酒持续优化产品结构，归母净利润逐年改善， 2020 年在疫情冲击下归母净利润仍实现 1.97 亿，2017~2020 年来 CAGR 约 6.96%。从盈利能力来看，公司毛利率水平由 2017 年的 36.32%提升至 2020 年 的 39.19%，带动净利率由 1.54%提升至 2.61%，但相较同行业仍处较低水平。

坚持“1+3”品牌战略，持续推进大单品策略。2017年至今，燕京啤酒由规 模竞争转向结构调整，啤酒销量从 2015 年的 483 万千升下滑至 2020 年 353.46 万千升。公司坚持“1+3”的品牌战略，推出燕京 U8 大单品带动公司产品结构 调整，吨价 2016~2020 年 CAGR 达到 4.3%。从销量结构来看，随着“1+3”战 略的持续推进，公司主品牌销量占比逐年下降，3 大副品牌（漓泉、惠泉、雪鹿） 占比逐年提升，公司销售品牌集中度保持在 92%左右。

基地市场优势稳固，新兴市场仍具增长潜力。燕京啤酒在全国有五个重要的 区域市场，其中华北华南市场销售收入占比逐年提升，2020 年受疫情影响略有 下降（占比仍达到 78%）。公司或将继续布局强势市场，聚焦于核心市场的发展， 营收占比有望继续提升。其中，燕京啤酒在华北地区具有较高的市占率和强大的 品牌力，进一步助推公司在基地市场进行产品结构升级。

1.3. 股权结构：纯内资控股，坐拥多元化啤酒品牌

燕京啤酒坚持国有控股，打造第一民族啤酒品牌。北京市政府合计控股燕京 啤酒 59.27%，是公司的实际控制人，同时对公司在北京市场开拓和品牌宣传起 到极大的赋能。燕京啤酒作为国民啤酒品牌，始终对外资参股持有谨慎态度，此前公司先后拒绝了世界前十大啤酒商的入股建议，成为中国啤酒工业的最后一块 阵地。燕京啤酒通过收购还拥有广西漓泉啤酒、内蒙古雪鹿啤酒和福建惠泉啤酒 等，构建南北遥相呼应的发展格局。

1.4. 产品情况：推行“1+3”品牌战略，打造 U8 大单品

燕京啤酒推行“1+3”品牌矩阵，燕京 U8 大单品享受高端化红利。燕京啤 酒在不断强化“燕京”主品牌，同时培育发展“雪鹿”、“惠泉”和“漓泉”三大 区域优势品牌，推行“1+3”的品牌战略。公司在主品牌上形成了低档酒以清爽 为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表、个性化产品以原浆白啤为 代表的产品矩阵，并于 2019 年推出燕京 U8 产品主导中高端市场。在产品打法 上，燕京主品牌实施燕京 U8 大单品战略，逐步树立全国高端化品象，同时 在广西和内蒙古市场推出漓泉 1998、雪鹿系列等品牌高价位产品，共同推动中 高端价格带发展。在价格带分布上，燕京啤酒基本实现价格全覆盖，构建了“清 爽系列（3~5元）-鲜啤系列（5~6元）-纯生（6~8元）-高端系列（10元以上）” 的产品矩阵，并基于此不断加码中高端产品实现品牌升级。在高端化上，公司着 力打造燕京 V10 精酿白啤、燕京 U8 和燕京雪鹿“三剑客”，首先利用雪鹿啤酒 的年轻化品牌基因站稳 6 元价位带，其次在推出燕京 U8 卡位 8 元价位带，最后 推出 V10 精酿白啤从而快速补全 12 元这一空白价格带。

1.5. 产能情况：第四大啤酒企业，关厂提效仍存空间

燕京啤酒全国拥有 900 万千升设计产能，仍有较大的关厂提效空间。2020 年，燕京啤酒在全国 18 个省市拥有 39 家啤酒厂，设计产能达到 900 万千 升。从产能分布来看，燕京啤酒产能主要集中于北京、广西以及内蒙古等地，并 以此开始往周边省份开始渗透。其中，漓泉啤酒主要在广西、贵阳和昆明四家工 厂生产；惠泉啤酒主要在惠安、福鼎和抚州四家工厂生产；雪鹿啤酒主要由内蒙 古的八家工厂生产；全国性大单品燕京 U8 目前主要在北京总部和漓泉两大工厂 生产，预计 21 年起在湖南、四川和内蒙古赤峰等三地生产 U8，缓解区域间产能 的不平衡。从产能利用率来看，公司的产能利用率由2016 年的 50%下滑至2020 年的不足 40%，横向对比其他啤酒企业，公司仍有较大的关厂提效空间。早在 2017 年公司就提出了“抓两头，带中间”的策略，近年来公司也积极通过渠道 改造、品牌升级、产能整合等打造智慧燕京，我们认为公司未来或在弱势市场进 行关厂提效，整体产能仍存在一定优化空间。

燕京啤酒深耕北京大本营市场，不断向广西、福建、内蒙古等市场进军。燕 京啤酒从上世纪 90 年代开始，相继收购了华斯啤酒、雪鹿啤酒、漓泉啤酒、惠泉啤酒等十余家啤酒企业，逐步形成了北京、广西、内蒙古三大基地市场，并不 断往外衍生。燕京啤酒采取“1+3”品牌战略，以燕京为主品牌占据北京市场， 以惠泉、漓泉、雪鹿为副品牌分别根植于福建、广西、内蒙古等市场，基本保留 收购企业当地的品牌。

2. 燕京啤酒渠道精耕细作，三大基地市场稳固

燕京啤酒拥有北京、广西、内蒙古三大基地市场，具备产品结构升级的市场 基础。2020年，受到疫情的冲击，中国啤酒行业全年实现产量 3411.11万千升， 燕京啤酒实现啤酒销量 353.46 万千升，假设产销平衡，公司 2020 年市占率在 10.4%左右。燕京啤酒的销售具有明显的地域性：（1）公司在北京、内蒙古和广 西三地经过多年深耕，基本形成三大基地市场。根据渠道调研，2020 年燕京啤 酒在北京/广西/内蒙古三地的市占率达到 72.4%/87.5%/47.9%。（2）公司在湖南、 云南、福建、江西等战役市场依靠副品牌影响力也占据了一定的市场份额；（3） 在东北、华中、华东等空白市场，燕京啤酒此前由于缺乏全国性的大单品，以及 受到品牌的限制，进展相较缓慢。

2.1. 北京市场：高端化前景广阔，积极应对外来竞争

北京啤酒市场规模较大，当地经济水平靠前，啤酒高端化前景广阔。北京人 口密集且城镇可支配收入位于全国前列，具有啤酒高端化升级的潜力。2019 年， 假设产销平衡，北京市啤酒潜在消费量在 91.43 万千升左右。从行业竞争格局来 看，燕京啤酒上世纪通过胡同战术成功实现渠道下沉，占据北京啤酒市场 72.4% 市场份额，远高于青岛啤酒（14.8%）和华润啤酒（9.7%）。燕京啤酒历史顶峰 时曾占据北京啤酒市场超过 85%的市场份额，后续随着北京进行棚改等城市治理 力度加强，小卖部、大排挡等中低端啤酒消费终端减少，对燕京啤酒的市场份额 造成了不利的影响。2019年，燕京啤酒开始大力推进 U8等全国性大单品，积极布局产品结构升级，逐步恢复对于市场的主动权。从高端化来看，我们从啤酒产量和城镇人均可支配收入两个维度，将国内啤酒市场划分成四个象限，北京市场 位于“高消费力，低消费量”的第四象限，未来 3~5 年，北京啤酒市场仍具较大 消费升级的空间。

2.2. 内蒙古市场：并购打开市场，局部产能优势明显

内蒙古幅员辽阔，投资并购帮助燕京啤酒打开局面。内蒙古地域辽阔面积超 过 118.3 万平方公里，横贯东西，早期受到交通运输的限制，啤酒市场发展难度 大。燕京啤酒相继收购了雪鹿啤酒、赤峰啤酒、塞北星啤酒等，逐步打开内蒙古 市场，并于 2020 年在内蒙古啤酒市占率达 48.9%。从产能分布来看，公司在内 蒙古共拥有 8 大生产企业，包括 2000 年并购成立的燕京啤酒（包头雪鹿）股份 有限公司，2001 年并购的燕京啤酒（赤峰）股份有限公司以及 2010 年收购的燕京啤酒内蒙古金川有限公司等。

燕京啤酒在内蒙古市场具有产能优势，持续推进产销分离。包头雪鹿是内蒙 古最好的啤酒生产企业之一，拥有超过 50 万吨的啤酒年产能，在内蒙古中西部 地区具有较强的竞争力。此外，燕京啤酒赤峰等生产基地也有超过 15 万吨以上 的啤酒年产能，省内的产能分布均匀。燕京啤酒公司在内蒙古地区的主要竞争对 手华润啤酒仅有两家啤酒厂房（合计 30 万吨），相比之下，燕京啤酒在内蒙古地 区具有一定的产能优势。公司积极实行产销分离政策，2021 年将在内蒙古赤峰 加开 U8 生产线，推动大单品的全国市场布局。

2.3. 广西市场：燕京漓泉双品牌运作，实现外延发展

“漓泉+燕京”双品牌运作，实现广西市场占有率第一。燕京啤酒2002年通 过收购漓泉啤酒进入广西市场，根据渠道调研，2020 年燕京啤酒占据广西啤酒 市场 87.5%的份额，远超青岛啤酒（4.9%）和珠江啤酒（3.7%）。漓泉啤酒克服 了传统啤酒制法的不足，推出了口感更新鲜、爽口的纯生系列啤酒，帮助公司巩 固广西市场并且迅速向周围云南、贵州等市场推广。2016 年，漓泉啤酒为了纪 念克林顿对公司生态环保贡献的认可，推出了“漓泉 1998”精酿啤酒，开始往 中高端价格带切入。2020 年漓泉啤酒实现营收/净利润 37.40/5.18 亿元，成为燕 京啤酒旗下盈利能力最强的子公司。

3. 燕京啤酒主推燕京 U8，大单品战略加速高端化

燕京啤酒在2019年提出“五年增长与转型战略项目”，明确发展战略目标。 公司将重点聚焦在产品、渠道、区域三个重要抓手：1）产品端，燕京啤酒将改 变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新。2）渠 道端，燕京啤酒将填补空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设。 3）区域端，燕京啤酒将扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升区域市场 的销量和市占率。

3.1. 产品端：梯次推出中高端产品，高端化进展良好

燕京啤酒过去五年吨价维持 4.3%左右增速，未来吨价仍有较大提升空间。 从吨价来看，燕京啤酒吨价由 2016 年的 2413 元/千升提升至 2020 年的 2851 元 /千升左右，GAGR达 4.3%左右。横向对比来看，2020年燕京啤酒吨价远低于行 业整体水平（3500元/千升），未来仍有较大的提升空间。从产品结构来看，过去 燕京啤酒的产品结构更多是以中低端为主。近年来，燕京啤酒启动五年增长与转 型战略，加速高质量中高端产品的推陈出新，相继推出燕京U8、白啤V10、漓泉1998等中高端产品。

燕京啤酒的基地市场具备产品升级基础。燕京啤酒是我国啤酒的民族品牌， 2013 年之前产品主要以燕京鲜啤、清爽系列等中低端产品为主。从 2013 年起， 公司开始推出高端白啤产品，进入高端啤酒的争夺战。从高端产品储备来看，燕 京啤酒的高端产品相对较少，目前仅有燕京 U8、白啤等产品，且产品迭代速度 稍弱于竞争对手。从高端化的打法来看，啤酒企业一般采取基地市场升级的模式， 目前燕京啤酒在北京、内蒙古、广西市场有较高的市占率和品牌知名度，因此公 司拥有稳定的基本盘来进行产品结构升级。

燕京啤酒产品大多集中在中端到次高端（5-10 元）的价格区间。燕京啤酒 产品结构逐渐由此前的“金字塔型”（高端产品不足）转变到“两头小，中间大” 的“橄榄型”。全国性单品燕京 U8 和漓泉 1998 等产品主要集中在 6-10 元价格 带，补齐公司在中高端价位带的空白。此外，公司相继推出了原浆白啤、狮王世 涛及燕京八景等高端啤酒产品，发力高端啤酒市场。公司目前已经形成了以清爽 啤酒为基础，用中档啤酒突破、高档啤酒提升品牌价值的产品体系。燕京啤酒中 高档产品营收占比由 2019 年的 54.62%提升到了 2020 年的 59.81%。

清爽系列是燕京啤酒的基本盘，多次提价消化成本压力。清爽型啤酒位于 3~5 元的大众价位段，主要竞品是华润的雪花和青岛经典等。从提价节奏来看， 自 2011 年起，燕京啤酒多次对清爽系列进行提价，一方面应对成本上涨压力， 另一方面也是积极调整产品结构。未来燕京可能会继续推动产品的价格带上移动， 逐步稳固目前橄榄型的产品结构，清爽系列占比将逐年下滑。

燕京啤酒主推 U8 全国性大单品，逐步完善产品价格带。公司目前中高端产 品主要由漓泉 1998、雪鹿啤酒和燕京 U8等全国性大单品构成，目标消费群体为 年轻人。燕京通过推出 U8、漓泉 1998等系列啤酒填补了公司在中高端市场的空 白，完善了公司整体的价格体系。目前各大啤酒公司纷纷发力中高端价位段，例 如华润推出勇闯天涯 SuperX，青啤迭代经典 1903。燕京啤酒以燕京原浆白啤、 燕京 U8 为代表的燕京中高端个性化产品的推出,正是“撬起”燕京品牌升级与转 型的“支点”。在产品体验上，燕京 U8契合 Z世代对于低度微醺的饮酒偏好，采 用独家酿制技术，降低酒内的乙醛含量，改变过往低度啤酒的寡淡口味，打造 “小度酒，大滋味”品牌调性。

燕京 U8 市场推广良好，十四五末有望实现 100 万吨销量。2020 年，燕京 U8整体销量一举突破2000万箱（12万吨），圆满完成当年销售目标。2021年第 一季度，燕京 U8 销量同比增长 560%，并在多个地区卖至断货。燕京 U8的强劲 增长也成功带动整体销售增长 37.9%。根据公司规划，燕京 U8 担负着公司整体 实现高端化的重任，2021 年目标销售 30万吨，十四五末目标销售 100万吨左右， 成为公司第一主力大单品。

燕京啤酒推出白啤 V10、燕京八景等产品，填补公司高端啤酒市场空白。目 前我国高端啤酒市场主要由百威、喜力、乌苏等品牌占据，燕京啤酒在高端啤酒 布局较晚，仅在 2013 年推出原浆白啤这一主流高端啤酒产品，此后高端产品迭 代更新明显弱于竞争对手。后续随着燕京白啤 V10和燕京八景的逐步推广，预计 能在北京、广西、内蒙古等基地得到较快发展。

3.2. 渠道端：加快推进餐饮端布局，持续精细化运作

以一线艺人代言为突破口，持续开展线上线下一体化营销。从渠道操作模式 上看，燕京啤酒在重点市场采用深度分销和多层次密集分销模式相结合，加强自 身对终端掌控能力，并通过多种检查手段防止发生窜货现象，保证分销体系的有 效运行。同时，燕京啤酒也实行大客户代理制以及线上渠道营销的市场运作方式， 构建了完善的线上线下协同分销模式。从渠道结构上看，燕京啤酒主要还是以传 统渠道为主，在线上渠道方面，公司深度挖掘电商渠道潜力，积极推进与第三方 电商平台的合作，保持电商渠道良性增长。在 KA 渠道，燕京啤酒成功开发全国 性 KA、区域性 KA等，有效补充传统渠道，构建更多品牌展示的窗口。

燕京啤酒销售场景更多集中在传统渠道，餐饮端仍有较大提升空间。从渠道 打法来看，渠道调研显示，燕京啤酒在即饮渠道推广的产品集中在高毛利的中高 端产品，其他产品占比较少。从渠道结构来看，燕京啤酒凭借其特殊的营销模式， 在非即饮渠道占据优势，但是在餐饮、夜场渠道等即饮渠道占比略低于行业水平。 燕京啤酒传统渠道/餐饮渠道/现代渠道/夜场渠道的占比为 50%/32%/10%/8%， 燕京啤酒利用自身深度分销的模式，在流通渠道占据一定优势，销量占比达到约 60%，但相较行业均值而言，公司餐饮渠道占比相对较低。未来，随着燕京啤酒 产品结构调整的持续推进，燕京啤酒中高端产品的竞争力和品牌知名度会逐渐提升，餐饮渠道仍有较大的提升空间。

3.3. 品牌端：把握北京冬奥会契机，创新立体式营销

“体育+啤酒”推动燕京啤酒品牌价值不断提升，北京冬奥会提供品宣良机。 燕京啤酒早在 2005 年就借助姚明登陆 NBA 的契机，在 NBA进行了广告投放， 获得了大量的品牌曝光。此后，燕京啤酒也和中国足协达成为期 8 年（2014- 2021 年）的合作，体育比赛的兴起坚定了燕京啤酒持续投入信心。在 2018 年， 燕京啤酒继 2008 年北京奥运会后，再次成为北京冬奥会和冬残奥会的官方赞助 商。后续，燕京啤酒结合冬奥会推出了多款冬奥定制产品，并和复兴号列车合作 进行品牌推广，大大提升了品牌知名度和影响力。未来，燕京啤酒作为民族啤酒 品牌，将持续通过体育赛事等空中媒体等进行品牌宣传。

燕京啤酒线上线下立体营销，U8 大单品或掀起全国化浪潮。在线上品宣方 面，聘请一线流量明星为燕京啤酒的品牌代言人，明星 IP 背后强大的粉丝群体 或助力燕京啤酒快速出圈，更好地契合“年轻人的啤酒”这一特性。微博话题 “蔡徐坤代言燕京啤酒”、“燕京 U8 热爱有你”共计斩获 14.9亿阅读量，给燕京啤酒带来了大量的关注。在线下品宣方面，燕京啤酒推出燕京社区酒號，通过场 景营销拉近公司和消费者之间的距离，满足消费者对于啤酒个性化和新鲜的消费 需求。燕京 U8 单品作为公司主推的全国化单品，凭借着“小度酒，大滋味”切 入年轻消费者，或将成长为全国性大单品。

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航发动力深度解析：先进军机加速放量，国产“心”动力澎湃

1 航空发动机整机制造龙头标的，经营业绩稳步增长

整合四家航空发动机主机厂，业务涵盖全品类航空发动机

历经多次资产重组，聚焦航空发动机主营业务。航发动力的前身系吉林 华润生化股份有限公司，2008 年，西航集团将旗下三大主要业务板块（一 是航空发动机、燃气轮机等动力产品的批量生产业务；二是航空发动机 零部件外贸转包业务；三是部分非航空产品制造业务）注入，公司从一 家食品加工企业转型为航空发动机制造企业，更名为航空动力，成为首 家军工类航空发动机制造 A 股上市公司，为中航工业提供资本运作平台。 2014 年，公司再次进行重大资产重组，采取发行股份购买资产的方式， 由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西航集团、中国贵 州航空工业（集团）有限责任公司、黎阳公司、华融资产、东方资产、 北京国有资本经营管理中心 8 家资产注入方定向发行股份，购买 7 家标 的公司的股权及西航集团拟注入资产。

重组后更名为中航动力。本次重 组完成后，公司主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、 航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，丰富 了航空发动机的研制、生产和修理范围，发动机主机产业链得到完善和 优化。2020 年，公司以先实施子公司债转股和现金增资，再增发股份购 买前述子公司扩股部分的方式向黎明、黎阳和南方增资 65 亿元，同时， 中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.80 亿元对黎明公 司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权，该部分股权后也被公司购 买。2021 年控股股东西航集团计划将股权无偿划转给实际控制人中国航 发集团，公司将成为中国航发集团的直接控股子公司。经过多次资产重 组，航发动力最终确立了以航空发动机及衍生品业务为主的发展格局， 并在资本运作中，不断提升经营效率，优化资本结构，改善盈利能力。

作为我国航空发动机整机制造龙头，生产能力、产品种类和营收规模均 居国内首位。航发动力是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰 船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装 置主机业务的绝大多数型号，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司的业务具有极高的稀缺性，在国内， 公司是唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空 发动机的企业，也是国内唯一的上市航空发动机主机厂。目前全球能够 自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少 数国家，公司是该领域的少数企业之一。目前公司的控股股东为中国航 发西安航空发动机有限公司，实际控制人为中国航空发动机集团有限公 司。2021 年控股股东西航集团拟进行股权无偿划转，公司将成为实际控 制人中国航发集团的直接控股子公司。

坚持多元化和差异化发展，业务覆盖航发全产业链。公司推行多元化经 营，坚持聚焦航空发动机及燃气轮机主业，面向军用、民用两大市场。 从产业链所处位置看，航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、 生产、试验、销售、维修保障五大环节；外贸出口转包业务处于产业链 中游，以生产制造为主，参与国际部分新型民用航空发动机零部件试制 工作。为应对国际航空业衰退风险，公司及下属子公司大力拓展国内民 用飞机动力市场。从实现价值的方式看，公司为差异化模式，以全谱系 航空发动机产品和全生命周期研发制造及维修服务保障服务为特色。

公司旗下拥有西航、黎明、黎阳和南方四大主机厂及若干其它子公司， 分工明确，协同效应显著。截至 2020 年底，公司旗下共有 9 个二级子公 司，10 个三级子公司，较为核心的是黎明、黎阳和南方公司，西航公司 则是公司本部，四家主机厂所提供的产品基本覆盖我国当前先进军用发 动机的绝大部分型号。从定位来看，西航公司、黎明公司主要研制生产 中大型涡扇、涡喷发动机，黎阳公司主要研制生产中小推力航空发动机， 南方公司主要研制生产涡浆、涡轴发动机。从营收结构来看。2020 年， 黎明、南方和黎阳公司的营收分别为 159.21 亿元、71.90 亿元和 22.67 亿元，所占比重分别为 55.60%、25.11%和 7.92%，合计共 88.63%，是公 司的主要收入来源。同时，黎明、南方和黎阳公司三家公司营收的同比 增长率分别为 26.72%、22.85%和 7.31%。

积极推动“飞发分离”，航空发动机研制迎来重要发展机遇。2016 年 8 月，中国航空发动机集团在北京挂牌成立，航空发动机相关资产划入航 发集团，打破了长期以来阻碍我国航空发动机研制的制度障碍。“飞发分 离”更加合乎现代航空工业的发展规律。从航空发动机的发展模式来看， 此举打破过往“一厂一所一型号”（即一个厂要研制一款飞机，才会有一个研究所去研发一款配套的发动机）的旧式航空装备研制体系。旧的研 制体系下，发动机跟着飞机走，飞机项目下马，发动机研制也随之停摆， 严重影响了我国国产航空发动机研发的连续性。实施“飞发分离”之后， 我国航空发动机的发展将摆脱对飞机型号的依赖，发动机项目正式脱离 飞机的母体，开始寻求独立发展的道路。对标当今世界顶级航空发动机 制造企业，无一不是独立于飞机制造商而存在的，它们生产的每一个系 列不同代差的产品通常会被适配于多款民用或军用飞机，在产品研发规 划上也有自己既定的目标和步骤。因此，将航空发动机独立于整机制造 之外，对于发动机制造商而言，能够有更大的灵活性，并使研发效率大 幅提升。

不断聚焦航空发动机主营业务，提升产品研发生产技术能力。自 2007 年以来，公司共进行了 6 次定向增发以募集资金、扩充产能和提高研发 生产能力。航空发动机行业具有技术壁垒高、研发投入大、研制周期长 等特点，型号升级迭代需求对设备技术提出的要求愈来愈高，需要公司 不断加强研发能力，应对市场需求。2020 年，公司定向增发股票，共募 集资金 84 亿元，以购买黎明、黎阳和南方三家子公司的股权资产，显著 地降低了标的公司的资产负债率，解决其发展困境，为三家公司实施技 术改造、产量提升、转型升级奠定坚实基础，进一步提升公司的核心竞 争力。

基本面迎来向上拐点，盈利能力有望明显提升

航空发动机及衍生产品业务将充分受益于航空装备大规模列装。公司业 务主要分为航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及 其他业务三大板块，产品主要用作航空装备和舰船提供动力装置。目前， 公司具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、 五代机试制能力，主要推出的产品有涡扇-10、涡轴-11、涡喷-14 等发动 机，其中涡扇-10 发动机，也被称为“太行”发动机，是我国首个具有 自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，也是我国目前三代和四代战 机的主要配套型号，被广泛地应用于歼-10、歼-15、歼-16、歼-20 等战 机。

公司基本面迎来向上拐点。公司 2020 年实现营收 286.33 亿元，同比增 长 13.57%，近五年来增长率逐年提高，2020 年实现归母净利润为 11.46 亿元，同比增长 6.37%。2021 年上半年营收和归母净利润分别为 100.84 亿元和 4.61 亿元，同比增长率分别为 9.68%和 12.94%。单看 2021Q2， 营收和归母净利润分别为 63.42 亿元和 4.27 亿元，同比增速分别为 10.45%和 32.48%，环比一季度增速分别为 69.47%和 1140.44%，公司业 绩从二季度开始出现大幅增长，源于军机放量带来的航空发动机需求大 幅释放，公司作为我国军机发动机的主要供应商，受益显著。

进一步聚焦主业，航空发动机制造及衍生产品业务占比超过 90%。公司 的主营业务为航空发动机制造及衍生产品、外贸出口、非航空产品及其 他，其中航空发动机制造及衍生产品收入占比最大，且逐年稳步提升。 2020 年航空发动机制造及衍生产品营收达到 261.63 亿元，收入占比为 91.37%。外贸转包生产受疫情影响较大，整体规模有所缩减，占比也相 应减少。非航空产品业务受到公司的业务结构调整规模有所降低。

逐步剥离与主业无关的低效资产，轻装上阵焕发新活力。公司近年来逐 步聚焦主业，在调整子公司股权比例等方面做出行动，以剥离低效资产。 在风电方面，其旗下子公司西安维德风电设备有限公司，原主要生产和 销售大型风力发电机及相关零部件，长期以来生产、销售规模一直处于 满足备件和售后服务的较低水平，公司于 2012 年将股权比例减持为 33.9%，该公司也于 2017 年注销。在铝型材方面，2014 年子公司河津市 晋都铝型材有限公司注销；2018 年，公司对西安西航集团铝业有限公司 的持股比例也从 80.93%减少到 10.00%。

持续加强研发投入，财务费用率下降明显。公司近三年研发费用均保持 在 4 亿元以上，2021H1 研发费用同比增长 148.11%达到 2.98 亿元，研发 投入不断加强，型号研制工作有序推进。公司 2020 年三费占比 7.98%， 较上一年度下降 2.44pct，2021H1 三费占比同比进一步下降 1.17pct，其 中财务费用下降明显，实现连续五年下降，财务费用率从 2016 年的 3.7% 降至 2020 年的 1.07%，公司经营状况持续改善。

需求放量规模效应初现，多重利好有望明显改善公司盈利能力。三大主 营产品的毛利率在 2016 至 2020 年间都逐年下降，特别是公司的第一大 主营业务航空发动机制造及衍生产品的毛利率由 2016 年的 21.19%，降 低至 2020 年的 14.81%。总销售毛利率 2020 年为 15.34%。主营业务航 空发动机及衍生产品毛利率减少主要是公司产品结构调整，部分产品制 造成熟度不高导致。一方面，公司产品日趋成熟，或迎来大订单，产品 2021 年中报期末合同负债达到 248.23 亿元，较 2020 年年末增长 220.18 亿元，增长率高达 784.81%，增长额达到 2020 年全年营收的 76.90%， 表明公司有大额订单落地，大批量订货带来的规模效应将有效提升公司 盈利能力。

另一方面，公司预付款项也出现 466.63%的大幅增长，并进 行了 117 亿元的现金管理，表明公司收到大额预付款，现金流状况明显 改善，将进一步改善公司盈利能力。最后，论文《装备采购定价议价制 度的历史变迁与规律》中提到，军品定价机制由“定价成本+ 5%的利润” 机制”修改为“定价成本+5%目标+激励(约束)利润”，这一军品定价机制改革将使得军工企业尤其是以公司为代表的主机厂突破利润率上限的 制度枷锁，将有更强的动力降低成本获取超额利润。

2 工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者

航空发动机对材料、工艺等要求极其严苛

航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的“心脏”。 航空发动机是飞机动力的直接来源，其设计、研发、制造等均需要精尖 的科学技术水平，直接影响飞机的性能、可靠性及经济性。航空发动机 通常由进气道、压气机、燃烧室、涡轮、排气装置等系统组成。进气道 用来引导足够的空气顺利进入压气机，在飞行速度大于压气机进口气流 速度时，还可起到提升空气压力的作用，进气道在结构上往往属于飞机 机体的一部分，但在作用上属于发动机的组成部分；压气机位于发动机 进气道后方，主要作用是吸收、压缩空气、提升空气压力；燃烧室位于 压气机的后端，涡轮的前端，通过喷嘴喷出适量燃料与压气机输送的空 气混合，是发动机中提高燃气温度的重要装置；涡轮是发动机重要动力 来源，处于发动机工作中温度最高、转速最快的部位，从涡轮中喷出的 高温高压燃气，在排气装置中继续膨胀，高速从喷口向后排出，使航空 器获得推力。

空气喷气式发动机是目前航空发动机的主流形式。航空发动机可以分为 活塞式发动机和空气喷气式发动机，活塞式发动机是在上个世纪三十到 四十年代发展到达顶峰，年产量达数十万台，装备了上百万架飞机。但 是活塞式发动机的螺旋桨效率在飞行速度大于 700km/h 时急剧下降，而 且飞行速度越高，活塞发动机的重量也大幅增加，这极大地制约了活塞 式发动机的发展。目前活塞式发动机退出了航空主战场，因其油耗低、 结构简单和价格低等优势用于初级教练机、超轻型飞机、小型直升机和、 小型无人驾驶靶机和农林用小型飞机上。空气喷气式发动机可以分为有 压气机和无压气机两种，有压气机的航空发动机诸如涡扇发动机、涡喷 发动机、涡轴发动机广泛应用于各类飞机上，而无压气机的航空发动机 则应用于导弹、空天飞机上。

加力燃烧是先进战机发动机的标配。加力燃烧室可以在特定的情形下， 大幅提升发动机的推力，从而使飞行器获得短暂优势，作用不容忽视。 相较于涡喷发动机，涡扇发动机的加力燃烧室形式更为复杂多样，其技 术发展也与涡喷发动机有所区别。加力燃烧一般在发动机低压涡轮后、 喷管前的加力燃烧室内完成。其推力形成的原理就是增加发动机外部热 量输入，即在主燃烧室最大工况点，利用排气中的剩余氧气，额外喷射燃料实现二次燃烧，从而提高喷管排气总温。从推进性能角度看，加力 燃烧的根本目的就是以牺牲比冲（燃油经济性）为代价，迅速增大发动 机推重比，从而使发动机获得高速性能，进而确保战斗机、导弹或高超 声速飞行器在短距起飞、近距格斗、追敌、突防、末端机动或逃逸时获 取速度上的短暂优势。一般而言，涡喷发动机在加力燃烧时的最大推力 可达到不开加力时的 1.5 倍左右，而涡扇发动机则可达 1.6~1.7 倍，甚至 更高。

航发的研制生产对新材料、新工艺要求较高。航空发动机是在高温、高 压、高速旋转的恶劣环境条件下长期可靠工作的复杂热力机械，在各类 武器装备中，航空发动机对材料和制造技术的依存度最为突出，航空发 动机高转速、高温的苛刻使用条件和长寿命、高可靠性的工作要求，把 对材料和制造技术的要求逼到了极限。材料和工艺技术的发展促进了发 动机更新换代，如：

第一、二代发动机的主要结构件均为金属材料，第 三代发动机开始应用复合材料及先进的工艺技术，第四代发动机广泛应 用复合材料及先进的工艺技术，充分体现了一代新材料、一代新型发动 机的特点。在航空发动机研制过程中，设计是主导，材料是基础，制造 是保障，试验是关键。从总体上看，航空发动机部件正向着高温、高压 比、高可靠性发展，航空发动机结构向着轻量化、整体化、复合化的方 向发展，发动机性能的改进一半靠材料。

先进航空发动机主要指第四代和新一代 更高推重比／功重比的军用涡扇／涡轴发动机，以及新一代干线客机用 大涵道比涡扇发动机，这类先进发动机除具有更高的性能指标外，还要 全面满足可靠性、安全性、经济性、适航性、环保性等要求，对材料和 工艺提出了新的发展需求。

将航发研制提升至国家战略高度，解决国产飞机“心脏病”

“两机专项”将航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机市场前景 广阔。航空制造是集制造业大成的国家战略，是制造业中高新技术最集 中的领域，整个制造过程对材料、工艺、加工手段、试验测试等都有极 高的要求，而航空发动机技术则是高新技术中的尖端代表。自 2011 年起， 国家相关部委开展了对航空发动机与燃气轮机的调研与论证。至 2016 年，重大科技专项办公室、全国两会、国务院等多方关键机构相继将航 空发动机纳入重大技术专项，并着手批复中国航发组建方案，为“两机专 项”提供研发试验平台。2017 年，工信部成立“两机”基础研究专业组， 并下发研究指南，面向高等院校征集项目方案。

航空发动机研制周期长，壁垒较高。在应用基础研究阶段会产生许多新 的原始发明，但大部分发明在应用研究和先期技术开发阶段即被淘汰， 只有少部分新的构思经过不断筛选、改进和验证后可以进入到工程研制 阶段。在工程研制阶段中，验证机研制也是多方案筛选的过程，其目的 是验证发动机总体方案的可行性，以及新技术、新工艺、新结构的成熟 度和可用性，为确定原型机设计方案奠定基础，以减少进入发动机型号 研制过程的技术、进度和成本风险，提高经济性。

原型机研制通过 4 个 阶段逐步向前推进——初始飞行前规定试验、科研试飞、设计定型和生 产定型。工程研制阶段结束后，将最终给出是否可以大批量装备使用的 结论。随着新型发动机全寿命各研究和发展阶段的逐步推进，大部分发 动机潜在的故障隐患被排除，发动机技术成熟度不断提高。一般来说， 在新型航空发动机全寿命期中，从应用研究开始到工程研制结束时的研 究和发展周期规划为 30 年，技术成熟度等级从 1 级逐步达到 9 级。

预先 研究阶段的主要任务是为发展新型发动机提供技术储备，缩短研制周期， 降低研制风险，不断提高技术水平。同时，为改进现役发动机性能、可 靠性提供实用的技术成果。工程研制阶段的主要任务是根据主要作战使 用性能指标，研制满足装备使用要求的发动机产品。该阶段分为工程验 证机研制和原型机研制 2 个阶段，研制周期规划为 18 年。使用发展阶段 是发动机全寿命科研工作的重要组成部分，发动机装备使用后应不断解 决使用中暴露的技术质量问题，提高可靠性，并根据装备发展需求和新 技术研究成果进行改进改型发展。使用发展阶段包括可靠性增长和改进 改型工作。

3 航空发动机军民两用市场空间广阔，年均市场规模达 1700 亿元

自主可控是军用航发的唯一出路

我国已形成成熟的航空发动机科研生产体系。从新中国成立之后，我国 也开启了自身的航空体系的建设进程，20 世纪 60 年代到 80 年代是第一 阶段，主要靠引进和仿制国外的航空发动机型号，典型的产品包括涡喷 -5、涡喷-6、涡喷-9 等；到 20 世纪的 90 年代，我国航发研制以自主研 发为主，包括涡喷-13、涡喷-14、涡扇-10 等；经过两个阶段的研发技术 积淀，现在我国的航发研制进入了新的阶段，具备了全面的科研生产体 系，即将列装的型号包括涡扇-15 和涡扇-20 等。

公司整合了四大航空发动机整机制造厂，型号研制生产实力雄厚。新中 国成立以来，我国的军事装备科研生产体系就主要向前苏联学习，形成 了研究所主研发、生产厂主生产的体系。航空发动机的科研生产长期隶 属于航空生产体系，从 2016 年中国航发集团成立以后才单独形成体系。 从事航空发动机科研活动的研究所主要有 606 所、608 所、614 所、624 所和 649 所，其中 614 所主要从事航空发动机控制系统的研制工作，其 余四个研究所组成了中航空天发动机研究院有限公司。在整机生产方面， 除开中航发商用飞机发动机有限责任公司是在近些年成立的之外，其余 整机厂均有着数十年的航发生产经验。航发动力整合了 331 厂、410 厂、 430 厂、460 厂，业务涵盖了国内绝大多数航空发动机，生产实力出众。

经过 70 余年发展，我国军用航空发动机研制已取得重大突破。我国军 用航空发动机国产化道路经历引进、测仿、改进、创新四个过程，经过 70 多年发展，已具备战斗机、运输机、武装直升机、教练机等多系列飞 机研制能力。国产航空发动机自研起步于上世纪 60 年代，吸取前苏联技 术经验的基础上研发生产了涡喷 6、涡喷 7。2002 年，涡喷-14 被国家军 工产品定型委员会正式批准设计定型，我国正式成为全球第五个拥有独 立研制航空发动机能力的国家，主要搭载于歼-7、歼-8 等二代战斗机上。 2006 年，中国推重比 8 的太行涡扇 10 发动机正式定型，目前已经批量 列装于歼-11B、歼-11、歼-15、歼-16 等三代战机。进入 21 世纪以来， 中国航空发动机发展已经进入快车道，一系列新型发动机项目正在进入 关键攻关阶段。尽管如此，我国自研航发与国际领先的航空发动机仍有 较大的差距，同为适配三代机的航发 F100 和 WS10，在性能上相差不大。

未来十年我国军用航发年均市场空间约 625 亿元

我国空军飞机数量不足美国的四分之一。军用航空发动机与军机发展相 辅相成，据《World Air Forces》统计，我国空军军用飞机数量位居世界 第三位，仅次于美国和俄罗斯。但是美国军用飞机总数是我国的 4.1 倍， 从战斗机总量来看我国也仅为美国的 60%。我国空军军用飞机与美国等 发达国家比起来起步晚、底子薄、代际差异大，运输机、轰炸机、直升 机等短板明显，但近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机 等军用飞机研发成果尤为突出。自 2015 年，我军首次将空军定位为战略 军种，空军建设发生战略转变。在新时期战略空军建设目标下，将以信 息化作为发展方向和战略要点，加大先进战机的列装是下一阶段我国国 防建设的重点。

我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。截至 2020 年底，美 国拥有军用飞机 13232 架，占比 25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯， 数量达 4143 架，占比 8%；我国拥有军机数量为 3260 架，占比约为 6%， 其中战斗机 1571 架、特殊用途飞机 115 架、运输机 264 架、直升机 902 架、教练机 405 架，同美国存在较大差距。从代际结构来看，我国四代 机只有 19 架，对比美国的近 500 架四代机机队规模，仍有很大的提升空 间。

先进军机列装加速，未来十年年均航发需求约 840 亿元。据 2020 年 11 月 26 日国防部例行记者会上就“如何确保 2027 年实现建军百年奋斗目 标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、科技实力、 综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体， 但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相 适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源， 加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。”2020 年，我国 GDP 为 14.72 万亿美元，约为第一大经济体美国的 70.30%。

以 2027 年建军 百年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们保守测算 未来 10 年我国各类飞机总量达到现阶段美军的 80%，则中国新增三代 机、四代机分别为 1100 架和 380 架左右。各类直升机 3550 架，大型运 输机 490 架，特种飞机 1000 架左右，合计价值量在 2.08 万亿。按军用 发动机系统占比 25%测算，装备发动机价值 5210.63 亿元，若按军用飞 机 120%的备发率，军用发动机的市场合计为 6252.75 亿元，年均市场规 模在 625.28 亿元左右。

国产商用航发在国际寡头夹缝中寻求破局

商用航空发动机在全球呈寡头垄断格局。在商用航空发动机领域，全球 市场经过近百年的发展，已经呈现出典型、明显的寡头垄断格局。美国 通用电气（GE）、普拉特·惠特尼（普惠）、英国罗尔斯·罗伊斯（罗罗）、 由 GE 和法国赛峰集团合资的 CFM 国际公司以及由普惠、MTU 航空发 动机和日本航空发动机协会合资的国际航空发动机公司（IAE），占据着 全球商用航空发动机约 97%的市场，控制着商用飞机发动机的核心技术。

现阶段 GE 公司的技术实力仍处于全球首位，其产品在支线飞机和宽体 飞机中均处于主流地位。CFM 公司的实力也不容小觑，其间接展现的是 GE 公司与法国斯奈克玛公司的技术实力。罗罗公司的技术实力稍弱于 GE 和 CFM 公司，但是其产品也可以覆盖支线飞机、窄体飞机和宽体飞 机。此外，IAE 公司在窄体飞机产品方面已形成一定的技术实力；普惠 公司实力相对弱一些，但在宽体飞机和窄体飞机也均有布局；EA 公司 在宽体飞机产品方面已形成一定的技术实力。

民航航发看重经济性、安全性等指标。对于军用航空发动机而言，推重 比、可靠性、工作稳定性和燃油消耗率是最重要的 4 个指标，因为它直 接影响到飞机的最大飞行速度、升限、任务载荷和机动性。但是民用发 动机更加看重经济性、安全性与高可靠性。在多方面因素制约下，现役 的主流民用航空发动机市场被 CFM、UTC、GE、RR 等少数几家公司垄 断。

国产发动机交付在即，航发动力是核心配套。2017 年 12 月底，为 C919 客机配套研制的 CJ1000AX 验证机在上海完成装配， CJ1000AX 核心机在同一天实现 100%设计转速稳定运转；2018 年 5 月， CJ1000AX 首台整机在上海点火成功，核心机转速达到 6600rpm。 CJ1000A 总体性能瞄准当前国际上最先近的 Leap 发动机的技术水平。据 维基，中国航发的目标是于 2022 年至 2025 年间让 CJ-1000A 获得中国 国家认证并交付使用，以取代 C919 目前使用的 CFM 国际 LEAP 发动机。 航发动力参与了包括 CJ1000 核心压缩机在内的多项专业配套研制工作， 助力国产大飞机用上中国心。

民间资本积极参与航发配套和轻型航发研制。航空发动机较高的商业价 值业吸引了国内许多民营资本参与，例如华擎航发科技研制的 HQ500 轻型涡扇航空发动机，定位为无人机和公务机的主动力。航发动力作为 国内航空发动机的龙头企业，在轻型航发领域有着强大的技术优势，在 无人机和公务机等应用场景逐渐落地拓展后，公司有望实现在民用领域 的大幅增长。

民航制造业市场空间广阔，看好航发制造业长期发展前景

国产航空发动机未来有望随国产民航客机放量。2020 年受疫情影响，全 球航空业增速放缓，在我国，民航飞机数量同比增长 2.22%达到 3903 架， 随着疫情防控力度加大，航空业将迎来复苏，长期来看，民用航空仍将 是航空产业链增长的主要动力。目前我国的三款民航飞机中，ARJ-21 支 线飞机已经形成了批量交付，C919 客机也即将开始交付，目前 C919 配 装的发动机是 LEAP，未来可能会换装国产的 CJ-1000A 发动机，C929 宽体客机预计也会配装国产的 AEF3500 发动机。国产发动机性能趋于成 熟，将随国产民航客机一起走向全球，带动我国航空产业进一步实现突 破和增长。

国内外航空运输业稳步发展，民航航发增长空间广阔。未来 20 年，全球航空旅客周转量 （RPKs）将以平均每年 3.73%的速度递增，预计将有 40664 架新机交付， 价值约 6 万亿美元（以 2019 年目录价格为基础）。预计到 2039 年中国机 队规模将达到 9641 架，未来二十年，中国航空市场将接收 50 座以上客 机 8725 架，交付价值约 8.57 万亿元，若按发动机价值占比 20%和备发 率 110%估算，我国每年的发动机市场需求达到 942.97 亿元。

积极参与全球一体化的航空制造业大协作

航空制造业整体受疫情影响较大。航空“转包”生产是全球航空飞机及 发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模 式。按照国际航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、 GE 等)至少得向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额， 即“补偿贸易额度”。近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019年，国际航空转包市场规模达 235 亿美元，国内民用航空零部件转包市 场规模达 19 亿美元(以人民币汇率 1:6.46 计算)，占比达 8%以上。据前 瞻产业研究院统计，2020 年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由 2019 年的 863 架减少到 566 架，同比下降 34%；而波音年总交付量仅为 157 架，进一步大幅下降 58%，创下了自 1977 年以来年度交付量的最低 纪录。订单层面，2020 年波音新增订单 184 架，取消订单 655 架，净订 单为-471 架，同比下降 295%；2020 年空客新增订单 383 架，取消 115 架，净订单 268 架，同比下降 65%。这也同样使得航空零部件转包受到 影响。据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规 模将达到 167 亿元。

目前，国内企业承接航空国际转包业务，主要还是由中航工业和中国航 发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。民营企业在国 际转包业务市场上的份额不多，但参与广泛，发展势头迅猛。从承接的 对象来说，可以分为两类，一类是直接参与国际化竞争、从国外飞机厂 商或发动机制造厂商直接转包；另一类是间接参与国际转包业务，即从 次级供应商承接任务。航发动力在航空零部件转包生产中具备一定的竞 争优势，将充分受益于国际航空制造业的回暖复苏。

4 燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过 500 亿元

燃气轮机主要用于发电和船舶动力

燃气轮机是一种内燃式动力机械，主要用于发电和为船舶提供动力，在 我国国民经济与国防建设中占有重要地位。燃气轮机是以连续流动的气 体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力 机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。燃气轮机这种构型支持包括汽油， 柴油，煤油，花生油在内的几乎任何可燃性液体甚至混和液体，因而在 交通、发电和工业动力等领域得到日益广泛的应用，它主要分为轻型燃 气轮机和重型燃气轮机，轻型燃气轮机主要用作航空发动机、船舶动力 和电力调峰等，具有装机快、体积小、简单循环效率高等优点；重型燃 气轮机为工业型燃机，主要用于联合循环发电、热电联产等方面，具有 运行可靠、排烟温度高、联合循环组合效率高等优点。作为先进的动力 机械，燃气轮机是一个涉及国家能源和国防安全的战略性产业，是能源 动力装备领域的最高端产品，代表了装备制造业的最高技术水平，被誉 为动力机械装备领域“皇冠上的明珠”。

燃气轮机是由三大基本机械组成部分（压气机、燃烧室、涡轮）和辅助 传动装置组成的。分部分来看，压气机由本身的涡轮机带动，负责从周 围大气吸入空气，增压后供给燃烧室；燃烧室将燃料的化学能转化为热 能，将压气机压入的高压空气加热到高温以便到涡轮膨胀做功，燃料为 液体或气体燃料；从燃烧室喷出的高压燃气推动涡轮旋转，把燃气的内 能转化为涡轮的机械能。涡轮的工作条件十分恶劣，要承受高温、高转 速、频繁的热循环、热冲击、不均匀加热、由于转子不平衡和燃气压力 脉动造成的不均衡负荷的作用，是燃气轮机中热负荷和动力负荷最大的 部件。

燃气轮机的工作原理为，压气机从外部吸入空气，压缩后送入燃烧室， 同时燃料（气体或液体燃料）也喷人燃烧室与高温压缩空气混合，在受 控方式下进行燃烧，生成的高温、高压烟气进入透平（涡轮）膨胀做功， 推动动力叶片高速旋转，从而使得转子旋转做功。转子做功的大部分（目 前为 1/2 到 2/3 左右）用于驱动压气机，另外约 1/3 的功被输出用来驱动 机械设备，如发电机、泵、压缩机等等。涡轮出来的烟气温度很高，可 再利用（如利用余热锅炉进行余热回收利用）或直接排入大气（如航空 发动机）。

民用燃气轮机市场中海外制造商处于强势地位。全球范围内，经过几十 年的发展，燃机轮机产业已经形成以 GE、西门子、三菱、安萨尔多、 阿尔斯通等公司为主的高度垄断的格局，而我国国内市场也基本被国外 燃气轮机产品垄断，技术水平与国际先进水平存在明显差距，尚未形成 严格意义上的燃气轮机产业，在自主开发和制造先进燃气轮机上还面临 着难题。然而近年来，随着国家经济、科技和工业水平的提高，尤其“昆 仑”和“太行”航空发动机的设计定型，我国自主发展燃气轮机的条件 已经基本具备。2016 年的“两机专项”更带领燃气轮机驶入政策助推的 快车道，国产化进程的逐步提速，有望进一步打开国内百亿级市场。目前，国内生产燃气轮机的企业主要有哈尔滨电气、东方电气、上海电气、 中国重燃、中国航发等，为燃机国产化攻坚克难。

在研发生产环节上， 国内厂商与高校正在蓄力。2019 年我国首台 F 级 50 兆 瓦重型燃气轮机整机点火试验一次成功，并在 2020 年 11 月实现满负荷 稳定运行；2021 年，中国船舶重工集团公司第七〇三研究所自主研制的 CGT25-D 型燃气轮机在俄罗斯顺利通过交付验收，这是我国首台应用于 极低温环境中的燃气轮机，也是拥有完全自主知识产权燃气轮机的首次 对外出口和应用，为中国高端装备制造走向海外再添业绩。可以看到， 经过多年的努力，我国已基本具备部分型号燃气轮机的自主研发能力， 燃机国产化进程逐步推进。

我国燃气轮机的产量呈现出较大的波动性。2020 年，全球燃气轮机市场价值为 185 亿美元，预计到 2030 年将达到 254 亿美元，复合年均增长率为 3.3%，而亚太地区以 44.5%占 据了主要的燃气轮机市场份额。预计未来工业化、城市化进程的加快， 将带来较大电力需求，同时，在推动能源革命和转型的大方向下，我们 认为，我国燃气轮机具有较为可观的市场前景。从数据分析，近三年来 我国燃气轮机分月份的产量大部分保持相对稳定，少数月份出现大幅度 增长，趋势向好。从需求端分析，在能源装备方面，能源结构的调整叠 加分布式能源发展的需要，燃气轮机需求有望迎来进一步增长。作为舰 船的主要动力装置，燃气轮机需求有望充分受益于中国海军力量建设的 加强。

细分产品中，轻型燃气轮机的需求最大。按结构形式和输出功率来划分， 燃气轮机可分为微型、轻型和重型三类。其中微型燃气轮机一般在 1MW 以下，主要用于战车动力和分布式能源；轻型燃气轮机一般为分轴结构， 功率在 1MW 以上，60MW 以下，可用于工业发电、船舶动力、管道增 压等场景；重型燃气轮机为单轴结构，体积大、结构厚重，功率在 50MW 以上，主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网。据统计，我国微 型燃气轮机的需求一直稳步增长，产销量逐渐扩大，主要运用于下游分 布式发电；重型燃气轮机的需求也在稳定增长，但总体需求仍较小；而 轻型燃气轮机的应用最为广泛，且行业下游均具有明显的周期性，同时 生产和销售都缺乏弹性，因而需求最大，波动性也较大。

需求端，2021 年中国全社会用电量需求正加快复苏和膨胀，中长期内经 济和人口增长将持续推动我国的用电需求增长。由于经济结构转变、新 旧动能转换、贸易摩擦出口疲软等因素，2019 年我国用电增速大幅回落， 同时，2019 年末爆发的新冠肺炎疫情对我国社会用电需求的短期冲击明 显，用电需求增长的疲软势态仍贯穿 2020 整年，但随着国内疫情形势的 好转、疫苗的持续推进等，2021 年年初以来，我国用电量的累计值一直 以超过 15%的同比增速增长。

在“碳中和”背景下，燃气轮机是实现能源结构调整的核心动力装备之 一。

2020 年 9 月，国家领导人在第 75 届联合国大会首次提出我国的“双 碳”发展目标，承诺“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争 取 2060 年前实现碳中和”，而能源结构调整是“碳中和”的重中之重，在该目标驱动下，中国将持续推进能源低碳化发展，推动天然气对传统 高碳化石能源存量替代。作为清洁低碳的化石能源，在推动能源革命和 转型的大方向下，天然气已经被确立为中国的主体能源之一。2020 年， 全国天然气产量为 1925 亿立方米，同比增长 9.8%，天然气消费量为 3280 亿立方米，同比增长 6.9%，天然气产量增速连续两年快于消费增速，供 应安全保障能力持续提升。而各种功率等级的燃气轮机是天然气的核心 动力装备，有望受益于天然气供应的增长。

大国远洋海军对舰船动力燃气轮机提出了更高的需求

燃气轮机作为一种推进装置，是船舶动力装置中至关重要的一部分。船舶动力装置是指船上实现能量转化与分配的全部机械、设备和系统的总 称。动力装置的主要工作是带动螺旋桨旋转产生推力，使船克服阻力前 进。船舶动力装置主要由推进装置、辅助装置、机舱自动化设备、全船 系统和船舶设备五大部分组成，其中推进装置，又称主动力装置，是为 船舶提供推进动力，保证船舶以一定速度巡航的各种机械设备，包括主 机及其附属设备，是全船的心脏。

燃气轮机主要用于军用舰艇，在大、中型水面舰艇和高性能舰船动力中 已处于主导地位。以船舶主机类型划分，推进装置主要有蒸汽机、汽轮 机、柴油机、燃气轮机和核动力装置五类，目前柴油机动力装置的应用 最广泛，但从细分领域来看，燃气轮机在大、中型水面舰艇和高性能舰 船动力中已处于主导地位——燃气轮机同柴油机和汽轮机比较，单机功 率大、体积小、重量轻、振动噪声低、加速性能好，能随时起动并很快 发出最大功率，可以很好地满足舰船，尤其是军舰对启动速度、最高航 速、变速性能及匿踪性能等指标的要求。但在高温、高压下工作，对燃 油质量要求很高，燃油经济性差，热效率也比柴油机低得多，因此多用 于军用舰艇，在民用领域应用相对较少。舰用燃气轮机已 成为舰船动力装备现代化的重要标志之一。可以说，海军装备的核心是 舰船，舰船的心脏是动力，动力的关键是燃气轮机。因此，燃气轮机直 接影响军用舰船的总体性能和战斗力。

军舰动力燃机需求有望持续提升。我国 20 年来民用船舶的保有量总体呈 下降的趋势，但是“十三五”以来，我国军用船舶的下水量增长较快， 包括 052D 型长沙舰、合肥舰、银川舰等十余艘和 055 型南昌舰、拉萨 舰和大连舰三艘，此外，航空母舰山东舰和两栖攻击舰海南舰也分别于 2017 年和 2021 年下水服役。随着我国建设远洋海军的进程不断推进， 海军舰船动力燃机的需求也将得到持续释放。

5 盈利预测

航空发动机制造及衍生产品：为实现我国百年强军梦，十四五期间，我 国先进军机放量，整个军用航空产业链呈现高度景气，公司的主要产品 涡扇、涡轴等先进国产航空发动机将随着军机加速列装，业务规模将快 速增长，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为 23.5%、23.9%、 22.3%。

外贸转包生产：2020 年受全球新冠疫情影响，民航制造业下游需求受到 较大影响，民航制造业受到剧烈冲击，公司的外贸转包生产也同样出现了萎缩，进入 2021 年，随着疫苗的逐步推广，疫情有望持续得到控制， 民航航运及民航制造业有望持续迎来复苏，我们预计 2021-2023 年公司 在国际航空发动机制造转包领域的业绩增速分别为 10%、11%、11%。

非航空产品和其他业务：公司的非航空产品和其他业务体量较小，有望 保持稳定增长，我们预计 2021-2023 年公司的非航空产品及其他业务增 速分别为 5%、5%、5%，其他业务的增速分别为 5%、5%、3%

6 风险提示

军品订单不及预期：公司的下游产品主要客户是军队，军队的采购需求 与国防预算和国际势有较大关系。公司的军品订单存在不及预期 的可能性。

产品交付延迟风险：公司的主要产品是用于军机或民航飞机，公司产品 的交付进度受下游飞机主机厂的交付进度影响较大。公司的产品交付存 在延迟的风险。

市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设 条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风 险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究 报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更 新不及时的风险。

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五粮液专题报告：浓香白酒翘楚，量价齐升可期

1、五粮液——浓香白酒翘楚

公司是我国高端浓香白酒龙头。公司前身为成立于 1959 年的宜宾五粮液酒厂，是我国浓香型白酒的典型代表，与贵州茅台、泸州老窖一并列入高端白酒梯队。公司总部 坐落于四川省宜宾市，文化底蕴深厚，拥有六百余年的明初老窖，是全球率先采用五 种粮食酿造白酒的烈酒公司。在发展的过程中，公司曾多次荣获国家名酒称号，并入 选中欧地理标志协定首批保护名录。根据 Brand finance 发布的 2020 年全球烈酒品 牌排行榜，公司品牌价值为 208.72 亿美元，同比增长 30.14%，品牌价值位居全球烈 酒品牌第二。

1.1 公司发展历程

根据公司的实际发展情况，可以将公司的发展分为 4 个阶段，分别为起步期（1959- 1997 年）、快速扩张期（1998-2004 年）、迷茫期（2005-2016 年）与二次创业期（2017 年至今）。

（1）起步期（1959-1997 年）：成立初期，经营初现成效

公司优化酿酒原料，积极扩建产能，曾多次获得国家名酒称号。20 世纪 50 年代初， 由明朝“温德丰”糟坊发展而来的“利川永”、“长发升”与其他几家糟坊联合组建 了宜宾酒厂。1959 年，酒厂正式命名为宜宾五粮液酒厂。酒厂成立后，为提升酒品质 量，核心人员通过反复论证优化酿酒原料。1974 年，酒厂将五粮配方中的荞麦更换为 小麦，五粮正式变为川红粮、糯米、大米、玉米和小麦，酿酒原料得以优化。产能方 面，1958 年，酒厂的产酒能力约为 1141 吨。酒厂成立后，通过积极建厂扩产，产酒 能力大幅提升。1979 年，酒厂在岷江北岸修建了新的生产区，产酒能力达到 4440 吨； 1986 年，酒厂新建占地 22.8 万平方米的 3000 吨生产车间，全厂总产量达到 1 万吨； 1992-1994 年，酒厂建成了 6000 口窖池的酿酒车间，全厂产酒能力达到 9 万多吨。随着产能稳步扩张，五粮液酒厂的知名度与影响力不断提高。在 1952-1989 年国家举办 的五次评酒会中，酒厂共四次入围。

（2）快速扩张期（1998-2004 年）：量价齐升，渠道革新，业绩位居行业第一

产能持续扩张，提高普五出厂价格。1998 年 4 月 27 日，公司于深圳证券交易所上市。 上市后，公司持续扩建产能，不断提高原酒的生产能力。截至 2003 年末，公司的原 酒生产能力已超过 20 万吨，产能远高于同期的茅台。在产能扩张的同时，公司坚定 对核心大单品普五提价。2003 年 9 月，公司将普五的出厂价从 249 元/瓶提高至 330 元/瓶，提价幅度为 32.53%，高于同期飞天茅台的 218 元/瓶与国窖 1573 的 268 元/ 瓶。

公司通过渠道革新，快速抢占国内白酒市场。在此期间，除了扩产与提价之外，公司 积极进行渠道革新，抢占白酒市场份额，提升品牌的市场影响力。公司渠道革新主要 体现在三方面。

1）实行大商制的渠道管理模式。大商制模式即公司以区域为单位， 指定实力强大的经销商全权负责该地区的产品销售，并下设二级、三级经销商，形成 多层级的经销模式。在此模式下，公司可以借助经销商在当地的渠道实现产品快速铺 市，而公司渠道投入的成本费用相对较低。大商制模式是公司在此阶段进行市场扩张 的主要手段之一。

2）实行买断经营模式。1994 年，公司在业界首次推出买断经营 模式。买断经营即商家买断五粮液旗下某一品牌的经营权，此后商家对该商品全权负 责，但品牌仍为五粮液所有。在该模式下，公司通过与商家合作，可以快速拓展市场， 并有效节约产品的渠道拓展成本。1994 年，公司与福建邵武糖酒公司合作首次推出 “五粮醇”品牌。

3）实行 OEM 授权贴牌模式。该模式下，五粮液仅对产品进行生 产加工，品牌所有权归商家所有。公司实行 OEM 授权贴牌模式主要系浓香白酒由于生 产工艺问题，优质酒率仅在 10%-15%。而 OEM 模式可以使公司将余下的低端酒贴牌出 售，快速消化公司产能并抢占市场份额。1998 年，公司分别与北京新华联与湖南浏阳 河合作开发了“金六福”和“浏阳河”。截至 2002 年，五粮液 OEM 模式下的子品牌 已达 100 多个，各种规格的产品超过 200 种。通过渠道创新，公司快速打入国内白酒 市场，品牌影响力稳步提升，业绩在此期间位居白酒行业第一。2004 年，公司的营收 与归母净利润分别为 62.98 亿元与 8.28 亿元。

（3）迷茫期（2005-2016 年）：公司行业地位被茅台反超

公司渠道弊端显现，行业地位被茅台反超。公司在发展的过程中，渠道弊端逐步显现。 大商制与买断经营模式赋予了经销商与商家过度的权利，公司在渠道中的话语权明显 下降，对渠道的管控能力下滑。同时，OEM 贴牌模式使公司中低价位酒的品牌杂乱， 产品质量参差不齐，降低了市场对公司的品牌认可度。在此背景下，公司业绩增速放 缓，归母净利润在 2005 年被茅台反超。2005 年，公司与茅台的归母净利润分别为 7.91亿元与 11.19 亿元。2012-2014 年，限制三公消费政策的出台使白酒行业进入深度调 整期。在此期间，普五逆势提价失败。2014 年 5 月，普五的出厂价从 729 元/瓶下降 至 609 元/瓶，跌幅达 16.46%，渠道出现利润倒挂的现象。受市场环境与自身发展战 略的影响，公司在行业调整期间的营收与归母净利润均有所下降。2012-2014 年，公 司的营业收入从 272.01 亿元下降至 210.11 亿元，归母净利润从 99.35 亿元下降至 58.35 亿元。公司的行业地位被茅台反超。

（4）二次创业期（2017 年至今）：公司迎来二次创业，多方优化改革

公司提出二次创业战略，多方优化改革。2017 年，李曙光被任命为公司董事长后，提 出二次创业战略，对公司的产品、渠道、营销等多方面进行优化改革。产品方面，公 司提出“1+3”产品战略，力争在核心产品做精做细的同时，进一步打造高端与低度 化的五粮液系列产品，丰富产品品类。渠道方面，公司实行“百城千县万店工程”。 在大商制的基础上，公司引入小商制模式与专卖店模式，通过削弱经销商在渠道中的 话语权，加强公司对渠道终端的管控力度。营销方面，2019 年 2 月，公司对营销架构 进行优化调整，将此前的 7 大营销中心转变为 21 大营销战区，并下设 60 个营销战 区。与此同时，公司积极扩招营销人员，旨在形成全方位的营销体系。2019 年，公司 的销售人员为 1150 人，同比增长 99.65%。近期，公司人事调动落地，聘任邹涛先生 为公司总经理、刘明先生为总工程师。此次人事方案的调整为后续公司的发展注入了 积极的活力。

1.2 公司股权结构稳定，股权激励提高多方积极性

公司股权结构稳定，实际控制人为宜宾市国资委。截至 2021 年 6 月 30 日，宜宾市人 民政府国有资产监督管理委员会通过宜宾发展控股集团有限公司与四川省宜宾五粮 液集团有限公司间接持有公司共 49.35%的股权，是公司的实际控制人。香港结算 有限公司与中国证券金融股份有限公司分别持有公司 5.72%与 2.38%的股权。

定向增发股份，提高多方积极性。2018 年 4 月，公司向特定投资者以 21.64 元/股的 价格非公开发行约 8564 万普通股，共募资 18.53 亿元。公司定增的发行对象为五粮 液第一期员工持股计划、君享五粮液 1 号集合资产管理计划等不超过 10 名投资者， 股票限售期为 36 个月。其中，第一期员工持股计划的激励对象为公司董事、监事、 高级管理人员和其他公司员工，共计 2428 人。截至 2021 年 6 月 30 日，第一期员工 持股计划共持有公司 0.61%的股权。公司在激励员工的同时，也对优秀的经销商进行 适当奖励。在公司的定增发行对象中，国泰君安君享五粮液 1 号集合资产管理计划的 激励对象是 23 名公司部分优秀经销商与相关人员。截至 2021 年 6 月 30 日，国泰君 安君享五粮液 1 号集合资产管理计划共持有公司 0.40%的股份。公司通过定增，深度 绑定了员工、经销商与相关人员的利益，建立了利益共享机制，可极大的调动员工与 经销商的积极性，有利于公司长期健康发展。

1.3 产品矩阵丰富，主打高端五粮液产品

公司产品矩阵丰富，实行五粮液酒“1+3”与系列酒“4+4”的品牌战略。公司在发展 过程中，根据自身业务的实际情况，不断优化调整品牌结构。2017 年，公司提出二次 创业后，在 1218 会议上将产品发展战略调整为五粮液酒“1+3”与系列酒“4+4”。五 粮液酒定位高端品类，系列酒主打中低端品类。其中，五粮液酒“1+3”中的“1”是公司的核心大单品八代普五；“3”分别是超高端产品 501 五粮液（明池、清池）、 经典五粮液与低度五粮液。而系列酒中的“4+4”则集中打造五粮特曲、五粮春、五 粮醇与尖庄四个全国性战略大单品与五粮人家、百家宴、友酒与火爆四个区域性单品。

主打高端五粮液产品，系列酒 2021 年有望破百亿。公司近几年持续聚焦高端五粮液 产品，以高端酒带动公司业绩增长，高端酒占比稳步增加。2015-2019 年，公司高价 位酒销售收入从 155.07 亿元增加至 396.70 亿元，年均复合增速为 26.47%，营收占比 从 71.60%提高至 79.15%。2020 年，公司的产品划分口径发生变化，由高价位酒与中 低价位酒变为五粮液产品与系列酒产品。今年上半年，五粮液产品实现营业收入 271.38 亿元，同比增长 17.27%。在发展高端五粮液产品的同时，公司在系列酒方面 坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”的发展思路， 计划系列酒在 2021 年销售超百亿，并力争用五年时间将五粮春与五粮醇打造成 50 亿 元大单品，将尖庄打造成 100 亿元大单品。预计到十四五末，系列酒营收将突破 200 亿元。2021H1，公司系列酒实现营收 69.64 亿元，同比增长 18.95%，系列酒营收已完 成全年任务的 70%左右。

1.4 公司业绩稳健增长，盈利能力稳步提升

公司业绩稳健增长。公司作为高端浓香白酒龙头，近几年业绩实现稳健增长。2016- 2020 年，公司的营业收入从 245.44 亿元增加至 573.21 亿元，年均复合增速为 23.62%； 归母净利润从 67.85 亿元增加至 199.55 亿元，年均复合增速为 30.96%。高端白酒受 疫情影响相对有限，公司 2020 年营收与归母净利润实现了 14.37%与 14.67%的双位数 增长。今年以来，白酒市场需求回暖，公司上半年实现营业收入 367.52 亿元，同比 增长 19.45%；实现归母净利润 132.00 亿元，同比增长 21.60%。单季度看，公司 Q2 业 绩延续了稳健增长态势。2021Q2，公司营业收入与归母净利润分别同比增长 18.03%与 23.04%。

公司盈利能力稳步提升。自 2017 年二次创业以来，公司在致力于产品结构升级的同 时，不断优化渠道布局并精简品牌结构，盈利能力稳中有升。2016-2020 年，公司的 毛利率从 70.20%增加至 74.16%。2021H1，公司的毛利率为 74.96%，同比增加 0.42 个百分点。从费用端来看，公司的费用结构逐步优化。2016-2020 年，公司的期间费用 率从 24.74%下降至 11.92%。其中，销售费用率从 19.13%下降至 9.73%。公司的销售 费用率在 2019 年同比增加 0.51 个百分点，主要系公司在 2019 年销售人员人数同比 增长 99.65%，使职工薪酬增加所致。随着公司内部管理持续改善，公司的管理费用率 从 2016年的8.73%减少至2020年的4.78%。今年上半年，公司的期间费用率为 11.72%， 同比下降 0.62 个百分点。在毛利率提升与费用结构优化的情况下，公司的净利率从 2016 年的 28.75%增加至 2020 年的 36.48%。2021H1，公司的净利率为 37.67%，同比 增加 0.71 个百分点，公司的盈利能力稳步提升。

2、浓香高端白酒市场潜力大，数字化与团购有望成为发展趋势

2.1 浓香型白酒竞争格局一超多强，集中度有望提升

浓香型白酒是我国第一大白酒香型。我国白酒文化底蕴深厚、历史悠久，经过长期的 发展，目前在市场中形成了以酱香型、浓香型、清香型、米香型等为代表的 12 大白 酒香型。其中，浓香型是我国第一大白酒香型，占据了约 20 个省市，在市场中占比 最大。根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年，我国浓香型白酒的市场份额占比为 51%，酱香型与清香型白酒的市场份额分别为 27%与 15%。浓香型白酒在市场中具有绝 对的规模优势。

我国浓香型白酒竞争格局一超多强，集中度有望进一步提升。目前在我国浓香型白酒 层级中，形成了以五粮液为代表的一超多强的竞争格局。2020 年，我国浓香白酒 CR3 （五粮液、泸州老窖、洋河股份）为 31.94%，其中五粮液的市场份额为 19.26%。受 疫情影响，白酒部分企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力差、抗风险能力低 的小企业在发展中被清洗淘汰，浓香型白酒的市场份额未来有望进一步向头部企业靠 拢。

2.2 消费结构转变+消费升级，推动我国高端白酒市场持续向好

2.2.1 我国高端白酒市场发展强劲，未来仍具上升空间

我国高端白酒市场发展强劲，营收占比持续增加。白酒行业在经历深度调整后，高端 白酒的竞争优势逐步显现，表现持续向好。在我国白酒市场中，将申万行业中的贵州 茅台、五粮液与泸州老窖作为高端白酒市场的衡量标准，2020 年，茅五泸共实现营业 总收入 1719.67 亿元，同比增长 11.10%。2016-2020 年，茅五泸营业总收入从 730.03 亿元增长至 1719.67 亿元，年均复合增速为 23.89%。同时，茅五泸营业总收入在白酒 行业中的占比从 2016 年的 11.92%增加至 2020 年的 29.47%，我国高端白酒市场持续 扩容。

与发达国家相比存在一定差距，我国高端白酒市场未来仍具上升空间。根据 DISCUS 统计，2009-2015 年，美国高端烈酒营收占比从 23.87%提高至 29.47%。2016-2020 年， 我国高端白酒营业总收入在白酒行业中的占比从 11.92%增加至 29.47%。我国高端白 酒增速较快，但与美国相比仍有一定的差距。居民收入水平的提高是推动我国高端白 酒发展的重要因素之一。我国目前虽为全球第二大经济体，但人均 GDP 与美国有显著 的差距。2020 年，美国的人均 GDP 为 63415 美元，我国仅为 10484 美元，约与美国 20 世纪 70 年代的水平持平。

随着我国经济的发展，人均 GDP 的增加将进一步带动白 酒行业需求提高，我国高端白酒行业未来存在较为确定性的上升空间。2016-2020 年， 我国高端白酒营业总收入占比的年均复合增速为 23.89%。在我国居民生活水平不断 提高的背景下，预计高端白酒未来将保持较快增长。Euromonitor 预测，2015-2029 年， 我国高端白酒营收占比将从 9%增加至 40%，预计年均复合增速将达到 11.24%。

2.2.2 消费结构转变+消费升级，高端白酒需求更受支撑

我国白酒消费结构转为以大众消费为主，白酒消费群体受政策影响减弱。政府出台三 公政策前，我国白酒消费以政务消费与商务消费为主。在经历白酒行业深度调整期后， 我国白酒消费结构发生改变，政务消费比例严重压缩，商务消费比例大幅下降。2011- 2017 年，我国白酒政务消费占比从 40%降至 5%，商务消费占比从 42%降至 30%。在此 背景下，我国白酒消费结构转为以大众消费为主，大众消费成为白酒行业中的坚实消 费群体。2011-2017 年，我国白酒大众消费占比从 18%升至 65%。白酒消费结构的转 变，使我国白酒消费在一定程度上受政策影响减弱，消费群体较此前趋于稳定，白酒 消费更受支撑。

中产阶层及以上群体崛起，消费结构升级，高端白酒迎机遇。随着我国经济发展，人 均可支配收入持续增加，中产阶级及以上人群不断壮大。2020 年，在疫情影响下，我 国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支 配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均复合增速 6.2%。人均收入水平的提高使我 国中产阶级及以上人群占比不断提升。根据波士顿咨询数据显示，预计到 2020 年， 我国中产阶层人群占比将从 2015 年的 20%增加至 24%；上层中产阶层占比将从 2015 年的 14%升至 23%；富裕人群占比将从 2015 年的 3%升至 6%。

其中，富裕人群占比的 年均复合增速为 16.9%，增长最快；中产阶层与上层中产阶层人群占比的年均复合增 速分别为 5.8%与 12.3%。中产阶层及以上人群的壮大，有望推动我国高端白酒市场进 一步发展。此外，随着消费者对健康意识的不断增强，消费者日益重视对白酒品质的 追求，越来越多的消费者将“少喝酒、喝好酒”作为白酒消费标准，从消费趋势看， 高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势，高端白酒未来有较大的发展空 间。

2.3 数字化转型与团购渠道有望成为白酒未来发展趋势

数字化赋能传统经销渠道，有望成为行业未来转型方向。大部分酒企早期以传统经销 渠道为主，白酒公司基本与终端消费者脱节。尤其在大商制模式下，经销商被赋予了 过度的权利，存在经销商串货乱价的现象。通过数字化赋能，白酒销售从以渠道为中 心转变为以消费者为中心，白酒公司可以在全产业链中追踪到产品的实时动销情况， 掌握产品终端信息，进而优化渠道商的市场秩序，更好保护消费者利益。国家出台限 制三公消费的政策后，我国白酒消费主体由以政务与商务消费为主转为以大众消费为 主，数字化转型较好的迎合了白酒市场消费群体的变化，有望成为白酒行业的重要转 型方向。

团购模式使白酒渠道结构得到优化，或逐步成为行业发展趋势。近几年陆续有公司在 优化传统经销渠道的同时，加大团购渠道的发展。相较传统经销商模式而言，团购渠 道的价格通常高于经销商进货价，发展团购渠道可以在一定程度上提高产品的吨价水 平，进而增厚公司业绩。此外，在团购渠道下，商品直接由白酒公司销售至消费者， 无需通过经销商进行转卖，增加了酒企对终端消费的把控力度。随着渠道结构的优化， 团购模式或成为越来越多酒企的选择。

3、多点开花，造就浓香白酒龙头

3.1 工艺：采用传统浓香酿酒工艺，拥有 650 余年明初古窖

公司采用传统的浓香酿酒工艺。作为浓香型白酒龙头，公司采用“固态续糟、混蒸混 烧、跑窖循环、分层入窖”的传统浓香酿酒工艺酿造白酒，酿酒工艺具有“一极三优 六首创六精酿”的特征，被列入国家非物质文化遗产。“一极”即工艺条件极端，要 求入窖酸度最高、入窖淀粉浓度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性最大；“三优” 即环境优势、老窖池优势、匠人匠心优势。在此基础上，公司结合六大首创的酿酒方 式与精细的酿酒工艺，使酿造出的白酒具有香气悠久、味醇厚、酒味全面等特点。

50 余年的明初古窖使公司白酒的品质得到保证。不同香型的白酒在酿造时侧重点有 所不同。一般而言，酱香型白酒重在工艺，而浓香型白酒除工艺外，窖池至关重要。 浓香型白酒在酿造中主要以泥窖作为发酵的容器，窖龄越长，微生物繁衍的族系就越 全面，窖池的生态系统愈发兼容并蓄，白酒的品质随之提高。公司目前拥有 3.2 万余 口窖池，以“长发升”、“利川永”为代表的部分窖池始于明朝初年，属于地穴式曲 酒发酵窖，至今已有 650 多年的历史。历史悠久的窖池使公司白酒的品质得到保证。

3.2 产品：优化核心大单品，推出新品补齐产品价格带

优化核心大单品，八代普五全面升级。普五作为公司的核心大单品，是公司的主要 创收来源。目前，普五在公司的营收占比约 70%左右。为进一步强化普五在市场中的 地位，公司于 2019 年再次对普五优化升级。2019 年 6 月，在市场中流通超过 16 年 的第七代五粮液停产下线，第八代五粮液正式进入市场。与七代普五相比，八代普 五在口感方面更加突出了五粮液香气悠久、入口甘美、空杯留香持久等特点。同 时，八代普五在防伪与包装方面亦做出了改进。八代普五的瓶盒此次升级为双重防 伪，可以对产品从生产到销售的全过程进行溯源。此外，八代普五优化了开盖方 式，瓶身设计亦更有质感。七代普五此前的出厂价为 789 元/瓶，而八代普五的出厂 价为 889 元/瓶，较七代普五出厂价高出 100 元/瓶。八代普五的上市推动了普五层 级进一步上移。

打造超高端产品 501 五粮液与经典五粮液，提高五粮液价格标杆。在夯实八代普五的 基础上，公司近两年相继推出超高端产品 501 五粮液与经典五粮液，进一步提高公司 产品的价格标杆，增加公司在超高端白酒中的市场份额。2019 年，公司生产的“501 五粮液明池酿造”与“501 五粮液清池酿造”两款超高端产品正式推出，终端零售价 定位 5000 元+，对标茅台年份酒。超高端 501 五粮液具有“限定车间、限定窖池、限 定匠人”的特点，确保 501 五粮液产品全部来自 501 车间的明清古窖池，并由拥有 30 年以上酿酒经验的师傅精心酿造，打造产品核心竞争力。在聚焦高端白酒品质的同时， 501 五粮液还具有稀缺性的特点。501 五粮液在市场中每年仅售 501 瓶，每一瓶都拥 有独一的编号。继 501 五粮液之后，公司于 2020 年 9 月推出经典五粮液。经典五粮 液的终端零售价为 2899 元/瓶，团购成交价 2600 元/瓶，对标飞天茅台。公司称今年 将重点打造经典五粮液，并拟推出经典 20/30/50，全面布局一线、准一线、二线城市， 择优布局三四线城市。经典五粮液有望在十四五末成为除普五外的另一大核心单品。 目前，公司已在全国全面启动高端产品的品鉴活动，进一步提升公司在高端市场中的 影响力。

推出次高端系列酒小五粮，补齐次高端产品价格带。2021 年春节前夕，公司新品小五 粮上市。小五粮的产品规格为 52 度/375ml，终端零售价为 498 元/瓶，定位次高端， 主要聚焦企事业单位团购。小五粮的瓶身主要借鉴了 1992 年长城牌五粮液的造型设 计，含有一定的怀旧元素。从目前的产品矩阵来看，公司的产品主要以高端与中低端 产品为主，次高端价格带有所缺失。小五粮的推出，可以在一定程度上补齐公司价格 带，通过错位竞争的方式增加公司在次高端价格带的市场份额，巩固并强化公司在市 场中的竞争优势。

3.3 品牌：重塑系列酒品牌矩阵，品牌结构持续向上

系列酒品牌矩阵瘦身，品牌结构上移。公司此前依靠大商制、买断模式与 OEM 贴牌模 式，快速抢占了白酒市场份额，业绩在 20 世纪 90 年代末位居行业第一。但在传统渠 道模式下，经销商存在串货乱价现象，公司中低价位酒品牌杂乱，产品质量参差不齐， 市场对公司品牌的认可度有所下降。针对品牌杂乱的现象，公司近几年相继出台相关 文件精简系列酒品牌，清理经营能力差的小品牌，以优化品牌结构。

2016 年 6 月，公 司出台《系列酒品牌风险管理制度》，要求各部门品牌运营商将全国性卖场和地方大 卖场的违规宣传全部整改完毕；2017 年 6 月，公司出台《总经销品牌经销商准入、分 级、经营与清退标准》，对在规定时间内无法完成考核要求的经销商进行集中清退； 2019 年 4 月 4 日，公司出台《关于清理下架和停止销售“VVV”、“东方娇子”等系 列酒品牌的通知》，停止与“VVV”、“五粮 PTVIP”、“东方娇子”、“壹玖壹捌 1918”四个品牌产品的合作。通过一系列的努力，公司目前系列酒的品牌清理已取得 一定成效，品牌结构持续向上。在 2020 年及 2021Q1 业绩说明会中，公司表示系列酒 已缩减至 38 个品牌与 360 个产品，相较 2018 年的 189 个品牌与 2269 个产品，减幅 分别为 80%与 84%。

3.4 渠道：发力团购+引入控盘分利+丰富线上场景，渠道改革持续推进

3.4.1 优化渠道结构，发力团购渠道

公司的渠道销售模式分为经销模式与直销模式。公司的经销模式主要以线下销售为主， 包括传统的渠道运营商模式、专卖店模式、KA 卖场等；直销模式主要包括团购模式与 电商模式。其中，团购模式即公司直接面向团体消费者销售产品，电商模式则是通过 天猫、京东等电商线上平台进行产品销售。

稳固经销渠道，发力团购渠道。团购渠道作为一种新兴渠道模式，由公司直接面向团 体消费者销售产品，可以在一定程度上弥补终端零售的损失。公司近两年在稳固经销 渠道的基础上，大力发展团购渠道。今年上半年，公司经销渠道稳步推进，团购渠道 实现了快速发展。2021H1，经销渠道实现营业收入 271.67 亿元，同比增长 3.72%；直 销渠道实现营业收入 69.35 亿元，同比增长 251.01%。直销渠道实现放量增长主要来 自公司团购渠道的贡献。2020 年，公司的团购渠道占比约 20%左右。预计 2021 年公 司团购占比将达到 35%。

3.4.2 引入控盘分利模式，渠道数字化转型

引入控盘分利模式，数字化赋能跟踪实时动销。在大商制模式下，渠道存在串货乱价 的现象，公司基本与终端消费者脱节，对终端的掌控力度有限。为解决传统渠道的弊 端，公司于 2018 年与 IBM 建立合作关系，正式宣布公司数字化转型战略全面启动， 并于 2019 年开启控盘分利模式。“控盘”即公司依托数字化赋能，以价格盘、货物 盘与需求盘为核心，秩序盘、渠道盘与服务盘为辅助，通过跟踪产品的发货量与成交 价的数据，管理产品的量价；“分利”即依靠动销数据对产品的利润进行分配，利润 分配体系更加清晰透明，中小经销商的利益亦得到有效保护。

从具体运作模式来看， 在控盘分利模式下，不同主体利用数字化手段层层扫码：产品出库与经销商进货需扫 托盘码；经销商出库与终端进货需扫箱码；终端出库需扫盒码；消费者开瓶可扫盖内 码。目前，近 5.3 万家终端已进入公司系统，基于层层扫码的方式，公司的营销半径 从经销商延伸至终端门店和消费者，实现了产品从出库到经销商到终端渠道到消费者 各节点数据的实时获取。公司实行控盘分利模式后，经销商打款频率从年调整为月。 经销商打款频率加快可以使公司根据市场实际情况对产品的供给进行调节，灵活调整 发货节奏，进而达到理顺渠道秩序的效果。

3.4.3 成立新零售公司+开发数字酒证，丰富线上消费场景

成立新零售公司，增强品牌宣传度与渠道管控力。2020 年 5 月 27 日，五粮液新零售 管理有限公司成立。新零售公司致力于成为酒业第一家集品牌宣传、产品销售与消费 者互动于一体的垂直生态赋能线上平台。新零售公司目前负责公司所有线上酒品的运 送，是产品线上供货的源头。同时，为加强对线上渠道的管控能力，公司拟将普五的 线上货源全部集中到新零售公司，以降低电商平台对产品价格的干扰。

开发数字酒证，实物酒与区块链酒证有机结合。2020 年 3 月，公司与新浪集团合作在 臻久网推出白酒数字酒证，实现五粮液实物酒与区块链加密电子提货凭证一一挂钩。 公司数字酒证的开发具有三大亮点：（1）安全保真。公司结合“M2C 模式”和区块链 等技术，建立了实物酒从出厂到提货的原厂保证机制。用户购买后，物流配送全程上 链，用户收货时可以通过扫码的方式进行原厂验证。（2）社交赠送。消费者不仅可以 拥有属于自己的数字酒证，还可以将数字酒证馈赠转让，实现产品的线上社交属性。 （3）投资收藏。数字酒证购买后，会随着老酒价值的增加而增加，对消费者来说具有 一定的投资收藏价值。

4、公司产品量价有望齐升

公司扩建工程稳步进行，产能持续释放。通过几十年的发展，公司形成了“十里酒城” 的规模，拥有酒业中排名第一的 4 万吨特大型单体酿酒车间。公司自上市以来，积极 进行产能布局，多次技改扩建完善产能结构。2017 年，公司启动的 10 万吨酿酒生产 技改项目一期工程已于 2020 年全面完工，完工后公司的纯粮固态产能达到 30 万吨， 其中普五产能达 3 万吨。继 2017 年扩产后，公司于 2020 年 7 月启动 12 万吨生态酿 酒项目（一期），总建筑面积约为 16.58 万平方米，拟建酿酒车间 5 栋，同时建设配 套建筑与工程，总投资约为 12.68 亿元。

该项工程预计于十四五末完成，届时公司将 实现 40 万吨的原酒生产能力。按照五粮液基酒优质酒得酒率为 10%-15%计算，普五产 能有望超过 4 万吨。在扩大产能的同时，公司进一步增加原酒的存储能力。目前，公 司 30 万吨的陶坛陈酿酒库一期已竣工投产，预计到十四五末，公司的原酒储存能力 将从 45 万吨增加至 100 万吨。作为白酒行业产能最高的公司，随着技改项目的稳步 推进，公司产能有望进一步释放。

公司产品吨价有望进一步提高。根据公司目前的实际发展情况，催化公司产品吨价上 行的因素主要有两点：团购渠道占比提高与产品结构升级。团购方面，公司团购渠道 的价格高于经销商进货价。以公司的核心大单品八代普五为例，八代普五向经销商的 出厂价自 2019 年 5 月以来维持在 889 元/瓶。而在团购渠道下，团购订单和新进客户 按照普五 999 元/瓶的价格进货。2020 年，公司的团购渠道占比为 20%左右，预计今 年团购占比将达到 35%，团购渠道占比的增加将带动公司产品吨价上行。产品方面， 公司在夯实普五核心大单品的基础上，积极优化产品矩阵，推动产品结构上移。2019 年与 2021 年，公司相继推出超高端产品 501 五粮液与经典五粮液扩展超高端白酒市 场，经典五粮液零售价对标飞天茅台。公司称今年在发展普五的基础上，将重点打造 经典五粮液产品。在发展五粮液产品的同时，公司致力于优化系列酒结构，预计今年 系列酒的营业收入将破百亿。在产品层级上移的背景下，公司产品吨价有望进一步提 高。

5、高端浓香白酒龙头对比

我国高端白酒的上市公司主要有贵州茅台、五粮液与泸州老窖。其中，贵州茅台生产 的白酒为酱香型白酒，五粮液与泸州老窖生产的白酒为浓香型白酒。根据 Brand finance 发布的 2020 年全球烈酒品牌排行榜，五粮液与泸州老窖的品牌价值分别为 208.72 亿美元与 56.26 亿美元，分别位居全球烈酒品牌第二与第四。在此，将高端白 酒中的五粮液与泸州老窖两大浓香型白酒从产品、业绩、财务指标等方面进行对比分 析。

5.1 产品对比分析

产品矩阵对比：五粮液实行“1+3”与“4+4”的品牌战略，泸州老窖聚焦 5 大核心单 品。五粮液目前实施五粮液酒“1+3”与系列酒“4+4”的品牌战略。其中五粮液酒以 普五为核心大单品，主打高端产品；系列酒分为四大全国性单品与四大地区性单品， 主打中低端产品。与五粮液相比，泸州老窖的产品矩阵相对精简，聚焦 5 大核心单品。 其中，泸州老窖中的国窖 1573 定位高端品类，与飞天茅台、普五一并列入高端白酒 梯队；特曲与窖龄定位中端产品，而头曲与二曲则主要以开拓低端市场为主。

核心大单品对比：普五份额位居市场第二，出厂价与国窖 1573 基本持平。放眼我国 高端白酒市场，飞天茅台、普五与国窖 1573 三大产品占据了高端白酒绝大市场份额。 根据前瞻产业研究院数据显示，2019 年飞天茅台的市场份额为 42%；普五与国窖 1573 的市场份额分别为 31%与 9%，分别位居市场第二与第三。从出厂价来看，普五的出厂 价在 2019 年 5 月 21 日提升至 889 元/瓶后维持稳定。国窖 1573 的出厂价在 2019 年 5 月为 810 元/瓶，此后相继在 2019 年 12 月与 2020 年 9 月提高了出厂价格。2020 年 9 月，国窖 1573 将出厂价提升至 890 元/瓶。与普五相比，国窖 1573 的出厂价每瓶高 出 1 元。

5.2 业绩对比分析

五粮液营收受疫情影响有限，泸州老窖归母净利润实现较快增长。五粮液去年受疫情 影响有限，2020 年营收与归母净利润仍实现了 14.37%与 14.67%的增长。今年以来， 随着白酒市场回暖，五粮液上半年营业收入与归母净利润分别同比增长 19.45%与 21.60%。相比较五粮液，泸州老窖去年受疫情影响相对较大，2020 年营收仅实现 5.28% 的个位数增长。但受益于产品结构升级，近几年泸州老窖的归母净利润增速显著高于 营收增速。2020 年，泸州老窖的归母净利润同比增长 29.38%。基于去年的低基数， 泸州老窖今年上半年业绩实现稳健增长，营业收入与归母净利润分别同比增长 22.04% 与 31.23%。

5.3 盈利能力对比分析

五粮液盈利能力提升速度慢于泸州老窖，费用管控能力优于泸州老窖。五粮液与泸州 老窖近几年盈利能力稳步提升。2016-2020 年，五粮液的毛利率从 70.20%增加至 74.16%，泸州老窖的毛利率从 62.43%增加至 83.05%。2021H1，五粮液与泸州老窖的 毛利率分别为 74.96%与 85.67%，分别同比增长 0.42 与 3.83 个百分点。泸州老窖近 几年毛利率提升速度较快，主要系公司近几年加快产品结构的升级，高端产品占比从 2016 年的 36%提升至 2020 年的 65%所致。费用端来看，五粮液的费用管控力度整体 好于泸州老窖。2021H1，五粮液与泸州老窖的期间费用率分别为 11.72%与 16.44%。 综合毛利率与费用率的情况，除 2021H1 外，五粮液的净利率均高于泸州老窖。今年 上半年，泸州老窖销售费用率大幅减少，使净利率反超五粮液同期水平。2021H1,五 粮液与泸州老窖的净利率分别为 37.67%与 45.79%。

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别再错看了培育钻石行业了，力量钻石热炒10倍不是资本头脑着了魔

当我们还停留在仿钻概念的时候，与天然钻石结构一样的培育钻石出来了。

当我们还认为培育钻石不会被市场所接受的时候，世界权威机构已经承认培育钻石也是钻石，会颁发鉴定书。

现在综合各方消息看，培育钻石再也不是概念了，它已经走向台前，借着前期天然钻石的宣传，缓缓地走向我们的眼前。

在2020年培育钻石渗透率超过5%，达到6%。行业正式进入红利期。

印度 作为世界钻石打磨中心的占全球90%以上的钻石打磨量，最新行业数据显示，7月印度进口培育钻毛石1.10亿美元（+509.07%），渗透率6.6%，较上月提升1pct。

壹、知名机构预测2025年市场将达到1237亿大小。

根据De beers数据，2019年全球钻石珠宝销售额约790亿美元，为近千亿美金级市场，2009-2019年全球钻石珠宝销售额CAGR为2.94%。

目前渗透率还只是个位数，据贝恩咨询发布的报告称，2025年全球培育钻石市场规模将达到1237亿，将是现在的一倍多。

贰、培育钻石的形成

培育钻石不同于仿钻，与天然钻石在结构上和数据上没有区别。

18世纪末，法国化学家拉瓦锡发现钻石是在地球深部高压、高温条件下形成的一种由碳元素组成的单质晶体，为后世的培育钻石技术提供了理论基础。

1952年，美国联邦碳化硅公司的科学家威廉·艾弗索运用化学气相沉积法（Chemical Vapor Deposition，简称CVD）让含碳的气体不断沉积在钻石籽晶上，逐渐积聚和硬化形成钻石。

1954年，通用电气的“超级压力项目”负责人霍尔博士带领团队，在培育钻石技术领域取得突破，诞生了业内所称的“高温高压法合成钻石“（High Pressure High Temperature，简称HPHT）。

也就是目前培育钻石的两种主流技术，其中国内主要使用的是高温高压法合成钻石（HPHT）。

而国外使用最多的是化学气相沉积法(CVD)，也是当今世界主流的技术方法。

两种方法各有市场，主4要看产品的的颜色（D-F）、净度（SI、VS、VVS等）产品价格和受众会因此做一些变动。

目前使用的HPHT主要生产的是小克拉钻，中国有较强的技术，更适合作为宝石级别的。

VCD目前99%是达不到D、E、F色，大部分是I-J色；如果要达到就需要改色，VCD培育的金刚石大部分是工业用途，比如半导体行业。

叁、培育钻石的产业链分析

上游毛胚钻石，中游打磨加工，下游品牌商。

从毛利率情况可以看出，上游和下游最赚钱。

上游的壁垒是技术壁垒，考验精细化管理和降成本的能力。比如VCD技术能做出DEF色的就是高端壁垒，全球没几家能做出来。

高温高压法生产商，以黄河旋风、中南钻石、力量钻石等为代表；

CVD生产商，以Element Six、Diamond Foundry、上海征世、杭州超然等为代表。

技术升级和工艺升级也能够在同样设备的情况下带来产能的提升。

下游主要看品牌商的品牌运营能力。

但是下游原本就有天然钻石在销售，即使有培育钻石销售，也不会对造成明显的业绩提升。

所以堂堂认为培育钻石的行业投资，最具备投资价值的端口应该是在上游端。

肆、培育钻石是否会成为行业的长期需求？

根据贝恩咨询预测，乐观假设条件下，2023-2030年需求端增速维持在2%-3%区间，供给端对应0%-1%增长；

保守假设条件下，2023-2030年需求端增速维持在1%-2%区间，供给端对应-2%至-1%区间。

天然钻矿属于非可再生资源，可开采储量有限，供应呈缓慢萎缩态势且新建项目推进存在不确定性，长期看钻石供需缺口将逐渐加大，孕育培育钻石发展的巨大潜力空间。

同时培育钻石约为天然钻石的1\3,培育钻石更具性价比，带出去别人又看不出来是天然还是培育的，腰包决定购买力。

渗透率的不断提升，就有力的印证了培育钻石正在被接受，且认知不断扩张。

伍、行业内主要公司

上游设备商：

国机精工：做培育钻石设备的，目前设备端的核心部件还是进口的。有限满足国防军工的需求。

上游毛胚厂商：

中南钻石（中兵红箭）：科研实力最强，最先做出20分，后来最先做出一克拉毛胚。现在能做十几克拉量产，目前占据国内40%的培育钻石的市场份额。

核心竞争力：设备自己设计，工艺需要经验积累。

缺点：军工拖累业绩，未来多久转盈利还需要观察。

黄河旋风：研发大小进度比较慢，但是质量最好，包括颜色、净度都是最好的。技术强，只有它可以生产D净度、VVS色培育钻石，公司重视研发人才。

不过之前公司乱并购有踩坑，目前背着70多亿负债，每年财务费用都高达3个亿。

30亿短期借款高悬头顶，感觉随时会暴雷。

力量钻石：最纯粹的培育钻石行业新星

2021年1季度具有411台六面顶压机，到2021年末将达到600台以上；大直径压机占比远高于行业，效率高、克拉大、品质好、产值大。

公司2016年进入培育钻石行业，2017年培育钻石行业渗透率提升，2019年后公司迅速发展，到2021年中培育钻石占比超过50%，新增产能大部分为培育钻石业务方向。

由公司的净利率也可以看出来随着培育钻石占比提高净利率显著提高。

这是为啥力量钻石刚上市就获得资本市场热捧，上市当天就涨了超10倍。

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稀土龙头筹划重组！谁是最大赢家？

9月23日晚间，头部稀土公司五矿稀土（000831）公告称，公司实控人五矿集团，正在与中国铝业集团、赣州市筹划相关稀土资产的战略性重组。

如果重组成功，则原本由中国铝业、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、南方稀土组成的六大稀土集团，就要变成五大稀土稀土集团了。

按理说，经过对非法盗采稀土的严厉整治，六大稀土集团的形成已经是行业高度管控的标志。既然如此，为何还要通过重组，进一步提高行业集中度？

原因很简单——产能过剩。

乍看起来，这似乎是反常识的。近一年以来，明明各类稀土产品价格上涨，怎么能说产能过剩？

注意，产能过剩≠供不应求。

图片来源：兴业证券经济与金融研究院

决定价格的直接因素是供求关系，而非产能。而且，产能≠产量。产能指的是生产能力，是理论上能达到的最大产量；而产量则是当前的供给。

新能源车、风电等行业的高度景气，极大地拉动了对稀土需求。如此一来，稀土的产量跟不上需求增长，供不应求导致了涨价。然而，有限的供给并不是因为产能不足，其根源还是在于行业管控。

我国稀土在供给侧，实行配额制度。无论是开采指标，还是冶炼指标，都是由上级拍板决定，然后由下级负责落实执行。站在上级的角度讲，因为稀土资源带有战略属性，再加上此前出现的稀土盗采，所以透支资源肯定是不行的。

于是，配额便成了稀土行业供给的瓶颈，由此也导致各大稀土公司稀土氧化物（REO）产能>配额的现状。以北方稀土（600111）为例，公司2020年产能超过8万吨，而配额只有6.38万吨。

配额是一把双刃剑。一方面，配额限制导致供不应求，产生了涨价利好；另一方面，配额同时也是稀土公司扩大产量的障碍。

因此，在管控行业中寻找合规的、绕开管控的方法，就是稀土行业重要的选股方向。

17种稀土元素很少单独成矿。比如此前旧文（稀土真的稀有吗？频繁涨停还能冲吗？）中提到，稀土之“稀”不是稀缺，而是稀释。如果不能把稀土矿分离出相应的稀土氧化物、稀土盐，那么就只能以土的价格来贱卖稀土。

所幸，我国稀土无论在资源上，还是在技术上，都走在了世界前列。

一个有趣的情况是，尽管我国在稀土储量方面，位居世界第一，但我国从2018年开始，成为世界第一大稀土进口国。其中的原因大致有2方面：

• 国内稀土冶炼、分离技术领先，且产能充裕；

• 稀土冶炼过程存在污染环境的风险，去工业化的欧美发达国家不愿意做。

曾经我国以土的价格贱卖稀土的时候，欧美等国在享受着低价资源的同时，还将污染的风险留给了别人。唯一受冲击的，就是国外的稀土企业。巨额的亏损，甚至导致美国最大的稀土矿——芒廷帕斯（Mountain Pass）一度停产。

欧美在稀土上的收缩，看似占了便宜，实则因小失大。逆风奔跑的中国稀土，反而利用这个机会，练好了内功，并且开始布局海外稀土资源。

比如芒廷帕斯稀土矿，资源是好资源，但在停产的时候，不仅是冶炼技术落后，而且矿山设备老旧。在这种情况下，芒廷帕斯被一家六大稀土集团之外的中国公司抄了底。这家发源于四川的稀土公司，在氟碳铈矿的开采、冶炼方面有着突出优势，而芒廷帕斯主要的稀土资源，正是这种矿产。

除了资源层面的无缝对接之外，该公司还包销芒廷帕斯稀土矿产品。而包销海外稀土矿，正好规避了国内的行业管控，让公司稀土矿原料不受配额指标限制。该公司的产量，也因此超过了配额，实属业内罕见。

其实，我们选股的视野，还可以再扩宽一些。整个稀土产业链中，不仅可以关注上游资源，还可以关注中游的稀土永磁材料。

对于这方面的投资逻辑，此前的旧文（错过了新能源，稀土可以补票上车了）中有所提及，主要可以概括为两大方面：

1.稀土永磁材料（尤其是钕铁硼磁体）制成的永磁电机，直接对应着新能源车、风电等高度景气的下游环节。这些下游应用，随便拎出一个，都能讲出高增长的故事，因此稀土永磁将有机会上游躺赢；

2.高层制定配额的依据，主要是下游需求。如果高层为了呵护下游，让配额大幅增长，这对于稀土资源股而言，既是利好也是利空。利好是因为产量提高，而利空则是因为供给扩大，可能导致产品价格下降。不过，稀土产品价格下降，对于中游的稀土永磁而言，反而是成本下降。因此在逻辑上，中游的确定性要比上游更强。

在股市投资中，确定性是很宝贵的。比如本周热点频繁切换，重点赛道都是涨一天跌一天，没有确定性的日子，持股体验确实不舒服。

无论是上证，还是创业板，日内都是冲高回落的走势。上半年被嫌弃的消费、医药，最近反而表现不错。没有只跌不涨的股票，灰头土脸大半年的“喝酒吃药”，很有可能在最后一个季度翻身。

原因很简单，喝酒吃药的长期逻辑在股市中，几乎就是最有确定性的。调整了这么长时间，估值泡沫、悲观预期基本上都已消化。利空出尽是利好，最后一个季度，喝酒吃药会不会支愣起来？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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华友钴业收入怎么样、赚钱吗？

华友钴业拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，业务由资源、有色、新能源三个板块构成，2020年收入211.87亿元，净利润11.65亿元，毛利率15.66%，赚钱能力较强，在业内靠前。

商业模式：资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展

资源业务是华友钴业的源头，业务是钴、镍、铜等有色金属的采、选、初加工。钴业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS 公司，产品为粗制氢氧化钴【1】和电积铜【2】，已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。

钴铜矿料的来源有自有矿山供应和当地矿业公司，含钴原料采购计价方式按MB价格的一定折扣确定；铜矿原料采购定价与国际市场铜金属价格挂钩钴铜矿开采后通过选矿工艺生产钴铜精矿，再通过湿法冶炼生产出粗制氢氧化钴和电积铜产品。粗制氢氧化钴产品用于国内有色板块钴新材料冶炼，电积铜产品销售给国际大宗商品贸易商，定价与LME铜价挂钩。

镍业务集中于印度尼西亚，为高镍锂电材料发展做镍原料准备，相关项目均处于建设中。

有色板块是公司制造能力的重要支撑，业务是钴、镍新材料产品深加工，集中在子公司华友 衢州和桐乡总部工厂，产品为四氧化三钴【3】、硫酸钴【4】、硫酸镍【5】，业务结构以钴、镍为核心，铜、锰为补充。

钴、镍原料采购计价按市场金属交易价格的一定折扣确定。钴产品在国内和欧洲采取直销模式，在日本、美国市场采取经销模式，在韩国是直销与经销相结合，硫酸镍产品内供公司新能源板块。销售定价参考钴、镍、铜金属国际、国内市场价格，再结合各类市场供需情况制订。

新能源板块是公司转型的战略重点，业务是锂电正极材料【6】及三元前驱体【7】产品，由新能源衢州、华海新能源、华友浦项和、浦华公司、乐友公司、华金公司负责。

三元前驱体所需原材料由子公司华友衢州供给，同时部分外购；客户为锂电正极材料生产商，采取直销模式。定价参考镍、钴、锰金属市场价格，结合产品技术含量和市场供需情况来综合制定。

收入结构拆解：钴、铜产品是核心业务，三元前驱体占比提升

2016年至2020年收入分别为48.89亿元、96.53亿元、144.51亿元、188.53亿元、211.87亿元。

2016年收入48.89亿元，钴产品33.31亿元占68.47%，铜产品8.37亿元占17.21%，三元前驱体1.34亿元占2.75%，镍产品8892.87万元占1.84%，其他4.73亿元占9.73%；

2017年收入96.53亿元，钴产品73.84亿元占77.79%，铜产品11.71亿元占12.33%，三元前驱体6.84亿元占7.20%，镍产品339.73万元占0.05%；其他2.50亿元占2.63%；

2018年收入144.51亿元，钴产品95.80亿元占67.24%，铜产品15.75亿元占11.05%，三元前驱体13.95亿元占9.79%，镍产品2110.38万元占0.15%，贸易及其他16.77亿元占11.77%；

2019年收入188.53亿元，钴产品56.81亿元占30.77%，铜产品26.33亿元占14.26%，三元前驱体11.51亿元占6.24%，镍产品3.65亿元占1.98%，贸易及其他86.29亿元占46.75%；

2020年收入211.87亿元，钴产品50.81亿元占24.92%，铜产品30.14亿元占14.78%，三元前驱体25.32亿元占12.42%，镍产品4.81亿元占2.35%，贸易及其他92.84亿元占45.53%。

华友钴业国外业务拓展迅猛，2019年境外收入94.72亿元占94.72%，2020年121.72亿元占59.69%，同比提高28.51%；境内2019年89.87亿元，2020年82.19亿元，同比下降8.55%，占40.31%。

利润结构拆解：铜毛利大于钴，影响利润核心指标是波动的钴与铜

（一）毛利润与毛利率结构拆解：

2016年至2020年，华友钴业毛利率忽上忽下，波动不定，分别为16.32%、34.39%、28.47%、11.16%、15.66%。毛利润为7.98亿元，33.20亿元、41.14亿元、21.05亿元、33.17亿元，年增长率为316.13%、23.91%、-48.84%、57.62%。

进一步拆解华友钴业2020年毛利33.17亿元结构，主要由“钴产品”、“铜产品、“三元前驱体”、“镍产品”四部分构成。

“铜产品”、“钴产品”两部分是毛利大头，2020年毛利率分别为44.97%、21.05%、毛利润13.55亿元、10.70亿元，占45.06%、35.56%。三元前驱体毛利率17.29%，毛利润4.38亿，占比14.55%。镍产品占比1.97%。

这里抽取4家公司格林美【8】、中伟股份【9】、寒锐钴业【10】、容百科技【11】的毛利率进行对比。华友钴业毛利率波动形态与寒锐钴业接近，但均在其下方，除了2019年外的其他年份高于其他三家公司。格林美、容百科技、中伟股份三家毛利率均较为平稳。2020年毛利率排名：寒锐钴业>格林美>华友钴业>中伟股份>容百科技。

（二）营业利润结构拆解：

2016年至2020年，营业利润0.76亿元、22.52亿元、17.77亿元、1.61亿元、15.15亿元，增长率2867.34%、-21.08%、-90.94%、841%。盈利能力上波动幅度巨大，尤其是2016年至2017年近30倍的飞跃式增长，2019年又大幅回落90.94%，2020年继续爆炸增长841.23%。这3年毛利增长率为316.13%、-48.84%、57.62%，远小于营业利润波动。波动主要原因是钴铜价格周期涨跌。

将四家公司营业利润对比发现，华友钴业营业利润爆发力足够强，在2017年、2018年及2020年出类拔萃，遥遥领先其他4家；格林美的营业利润是最为稳定的。2020年5家公司营业利润排名：华友钴业>格林美>中伟股份>寒锐钴业>容百科技。

（三）成本结构拆解：

华友钴业营业成本逐年上升，2020年178.70亿元，较2016年增长了336.71%。其中钴产品成本40.12亿元，铜产品16.58亿元，三元前驱体20.95亿元，镍产品4.81亿元，占比23.08%，9.54%、12.05%、2.52%。铜产品毛利超过钴产品，很大程度上归因于成本控制得好。

成本拆解为原料、辅料、人工、能源、其他五个部分，2020年钴产品成本40.12亿元中，原料31.74亿元，占比79.12%；铜产品成本16.58亿元中，原料、辅料分别为87亿元、37.38亿元，占比52.47%、22.54%；三元前驱体成本20.95亿元中，原料18.15亿元占86.68%；镍产品成本4.81亿元，原料3.67亿元占87%。

（四）费用结构拆解：

2020年华友钴业销售费用1.72亿元、管理费用6.65亿元，财务费用40.25亿元，研发费用37.08亿元，同比增加4.80%、42.22%、-5.75%、38.55%。

基本结论：刀锋、弱点、机会和威胁

E（edge），刀锋：

敢于做大，以“产能”为中心。

全链条：钴、锂、镍资源占有，正极材料及正极材料前驱体，钴、铜产品。

W（weaknesses），弱点：

上游价格周期性波动导致业绩好坏不定。

O（opportunities），机会：

率先布局印尼红土镍矿，掌握未来镍资源核心，湿法高压酸浸法生产硫酸镍具备低成本优势。

T（threats），威胁：

无钴电池超预期发展。

注解与参考：

【1】氢氧化钴：一种无机物，化学式Co(OH)2，为玫瑰红色单斜或六方晶系结晶体，主要用作玻璃和搪瓷的着色剂、制取其他钴化合物的原料及清漆和涂料的干燥剂

【2】四氧化三钴：一种无机化合物，化学式Co3O4，用于催化剂、氧化剂、钴盐、搪瓷颜料

【3】硫酸钴：一种无机物，化学式CoSO4，用于陶瓷釉料和油漆催干剂，也用于电镀、碱性电池、生产含钴颜料和其它钴产品

【4】硫酸镍：一种无机物，化学式NiSO4，用于电镀、镍电池、催化剂以及制取其他镍盐

【5】锂电正极材料：锂离子电池的构成部分之一，正极材料性能直接影响电池性能，也直接决定电池成本高低

【6】三元前驱体：镍钴锰氢氧化物，以镍盐、钴盐、锰盐为原料，镍钴锰比例根据实际需要调整

【7】格林美：深圳证券交易所中小板上市公司，代码：SZ002340

【8】中伟股份：深圳证券交易所创业板上市公司，代码：SZ300919

【9】寒锐钴业：深圳证券交易所中小板上市公司，代码SZ300618

【10】容百科技：上海证券交易所科创板上市公司，代码：SH688005

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如何给圣邦股份估值？

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

圣邦股份当前估值PE165.91，市盈率处于近五年估值中枢平均值147。48的上方，距最高318.82估值有很大空间；当前市销率44.81，历史平均为32.38.现在在估值中枢上方。在与主要行业内企业兆易创新【4】的比较中，其现在估值情况在77.65左右，圣邦股份估值高于兆易创新。上市之后机构投资者一直不断加仓持股比例从27.49%到2021年6月份的76.95%。

历史复盘与估值中枢

（一）市盈率（PE）：估值中枢市盈率147.48倍，2019年10月是分界线

圣邦股份估值中枢市盈率147.48倍，2017年-2019年，圣邦股份估值长期在估值中枢下方，2019年10月形成明显的分界线，之后围绕中枢线运行。2018-2021各年剔除负值后市盈率均值分别为62.95倍、105.86倍、202.11倍、164.81倍。

最高估值318.82倍，出现在2020年7月14日；最低估值49.4倍，出现在2019年1月2日。

（二）市销率（PS）：平均市销率为19.11，比兆易创新高9.16

与兆易创新对比，近五年圣邦股份平均市销率为44.81，最高为69.56，最低为44.81；兆易创新【4】平均市销率为19.11，最高为50.15，最低为7.45。

（三）市净率（PB）：平均市净率为24.29，高低极值9倍之差

与兆易创新对比，近四年圣邦股份平均市净率为24.29，最高为55.47，最低为6.41。兆易创新平均市净率为13.19，最高为27.61，最低为6.94。

股份结构与股东增持减持

2018年至2020年，圣邦股份股东总户数分别为5087户、12616户、18956户。2021年6月，股东人数15848户，人均持有14808股。

（一）股份结构与机构股东：

1、实际控制人股份：

公司总股本2.35亿股，实际控制人为张世龙，通过持有鸿达永泰100%股份，间接持有圣邦股份20.75%股份，与鸿达永泰、宝利鸿雅（张勤100%持股公司）、弘威国际（Wen Li 女士100%持股公司）、林林为一致行动人，创始人张世龙具有超过40%投票权。

2、机构投资人股份:

2021年6月共有75个机构投资者，持股总量为1.67亿股，占总股本76.95%。其中持有不小于1000万股的主要机构投资人有10家，持股比例不小于1%机构投资者有9家。

从2020年底至2021年6月，圣邦股份机构投资人持股总量从1.08亿股上升至1.67亿股，增加了了5900万股。

广发基金、诺安基金、嘉实基金在半年报对兆易创新加仓分别占流通市值9.83%、6.95%、6.95%。华夏基金进行了减仓占流通市值1.82%。

3、战略投资人股份：

2017年圣邦股份A股上市前，引入战略投资人宝利鸿雅、哈尔滨珺霖、弘威国际盈富泰克、世纪维盛、荣基香港、金华添达、萨锐资本、盈华锐时、高迪达天、鹏成国际、 青岛恒升、华扬兴业。

（二）股东减持与增持：

公司控股股东的一致行动人弘威国际发展有限公司在2020年9月4日到11月29日，弘威国际通过集中竞价方式共减 持 155.4009 万股，占总股本的 0.99%，减持均价为 275-342.99元。

公司控股股东的一致行动人林林在 2021 年 3 月 22 日至 2021 年 6 月 17 日，减持公司股份 160.5895万股，累计减持股份比例为1.02%，减持均价为202.98-310.91元。

机构预测：近期有5家机构对圣邦股份股份2021年~2023年业绩进行了预测

2021年8月1日-9月17日，5家主流研究机构天风国际、广发证券、国盛证券、方正证券、海通国际【5】对圣邦股份未来3年进行了预估，对未来三年营业收入平均值为19.56亿元、27.04亿元、35.23亿元。

对圣邦股份2023年营业收入预期最高的是天风证券潘暕为37.98亿元，最低的是海通国际证券朱劲松为28.96亿元。

对圣邦股份的归母净利润预测均值为2021年5.54亿元，2022年7.45亿元，2023年为9.48亿元。2023年预期最高的是国盛证券12.01亿元，最低的为海通国际朱劲松7.56亿元。

注解与参考：

【1】市盈率（PE）：等于股价/每股收益,或总市值/净利润。是最常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标，市盈率越高暗示市场越看好企业的盈利前景，更适合于稳定期的企业评估

【2】市销率（PS）：等于股价/每股收入,或总市值/销售收入，更加适用于没形成稳定盈利的成长性企业，可以与市盈率估值法形成良好的补充

【3】市净率（PB）：等于股价/每股净资产,或总市值/净资产，可以理解为相对于每股净资产支付了多少溢价

【4】兆易创新：上海证券交易所上市公司，代码：603986.SH

【5】5家主流机构信息来源：海通国际分析师朱劲松《半导体景气依旧看好、略有分化，台积电8月营收新高》，广发证券分析师许兴军《经营指标显著提升，行业景气度持续向上》，天风证券分析师潘暕《周期上行，加码成长》，国盛证券分析师郑震湘《业绩跨越式增长，研发成果转化加速》及方正证券分析师陈杭《模拟赛道好风凭借力，助我上青云》

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宝钛股份：军备更新换代释放钛材活力，军品订单加速，业绩前景好

宝钛股份：军品订单加速释放，钛企龙头腾飞崛起

宝钛股份是中国钛材产能最大、产业链最完整的钛材加工领域绝对龙头企业，主要从事钛合金生产、加工和销售等业务，现拥有30000吨钛铸锭、20000吨钛加工材以及10000吨海绵钛产能。

公司产品种类多样包括板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等，广泛应用于航空、航天、军工等高精尖领域和氯碱化工、电力、医药等国民经济重要领域，产量占全国总产量40%以上。

背靠宝钛集团，技术力量雄厚

技术力量雄厚，产品已获波音空客认证。公司控股股东是宝钛集团，实控人为陕西省国资 委。宝钛集团前身为宝鸡有色金属加工厂，现已搭建了从钛矿开采冶炼到深加工再到设备制造的完整钛产业链，拥有钛材、锆材、装备设计制造、特种金属四大产业板块。

背靠宝钛集团，公司依托雄厚研发积淀完成多项国家重大军工科技专项，国产大飞机C919 以及中国新一代运输机均应用了公司钛材产品。

国际市场方面，公司成功通过多家知名航空公司如波音、空客、罗罗的质量体系和产品认证，囊括了世界航空航天高端应用领域所有通行证，龙头地位显著。

多次融资收购，自上而下构建纵深一体化生产销售体系。

成立以来，公司通过多次募资成立、收购了多家钛领域企业：资源端，宝钛华神是中国为数不多具备军工小颗粒海绵钛生产能力的优质海绵钛供应商。

中下游端，公司拥有山西宝钛新金属开发、西安宝钛新材料、湖州宝钛久立钛焊管、宝钛合金材料、宝钛（沈阳）销售、宝钛航空材料等重要子公司，主营业务分别为钛材技术开发、钛材国际销售、钛焊管加工、钛铁合金生产，钛合金销售、钛材制造。

纵深一体化生产销售体系保障了公司稳定经营。

先进生产系统助力公司突破产业壁垒

三大壁垒构筑产业护城河。

公司主营业务是钛材生产加工，属于产业链中游端。虽然高熔点、高比强度以及良好的抗腐蚀能力使钛广泛应用于航空航天、石油化工、医疗生物等高端领域，但也使其生产加工工艺难度大大提高，尤其是应用于军工装备以及航空飞机的高端钛材需要反复塑性加工和精密铸造，如何确保产品质量的均一稳定在中国乃至全球都是一项难以攻克的技术挑战。

目前全球仅有美国、俄罗斯、日本、中国、前独联体（乌克兰和哈萨克斯坦）等少数几个国家掌握了完整的钛材加工制造工艺。

对于钛有色金属产业链来说，核心壁垒主要集中于高端钛材的研发能力和制造工艺，具体包括三大壁垒：

资金设备壁垒：

用于熔铸、铸造的真空自耗电弧炉（VAR）、电子束冷床炉(EB)、精锻机等一系列先进生产设备价格昂贵，且军品业务特性决定了公司收入回款周期较长，军工产品从最初设计定型到最终批量生产通常需要5—10年的时间，对公司流动资金要求较高。

研发技术壁垒：

军品加工企业通常采用“以销定产”的生产模式，在订单量大、加工时间短的客观条件下，需要保质保量完成订单。对于钛材制造来说，从生产原料海绵钛到高端钛材产品，工艺流程长且要求严格。无论是第一步的合金铸锭，还是后续反复的塑性加工、精密铸造，每一步都需要严格控制。除公司外，中国仅有西部超导、西部材料、金天钛业少数几家钛企具备军品钛材制造能力。

资质壁垒：

从事军品的企业需要取得相关军工资质方能开展业务，军工企业对供应商的选择极为严格，需要实施严格的供应商认证程序，从产品质量、成本、供货量保障能力、交货期、批次稳定性等多个方面对其进行评价审核，只有通过认证的供应商才能进入合格供应商名录，认证周期较长，难度较大。

十大生产系统助力公司突破层层壁垒。

公司自上市以来不断围绕主导产品钛及钛合金加工材完善升级生产线，相继从美国、日本、德国等十五个国家引进了2400KW电子束冷床炉、15吨/10吨真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500吨快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线（MB22-TI型二十辊冷轧机）、3.3米宽厚板生产线等先进装备，先后建立了“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统，目前已成为中国钛材加工领域绝对龙头，并助力中国成为世界上继美国、日本、俄罗斯第四个拥有从钛矿开采冶炼到设备制造完整钛产业链的国家。

全产业链布局确保海绵钛质量稳定一致。

对于军品钛企，海绵钛质量的稳定尤为重要。只有确保海绵钛中各元素在指定范围内稳定波动，下游钛材加工企业才能在钛锭生产端进行合理工艺把控。

作为钛材生产重要原料，海绵钛占总生产成本比例约为36%，其价格波动与公司毛利率紧密相关。

公司控股子公司宝钛华神是国内技术先进的海绵钛冶炼企业，也是国内为数不多能够实现军工小颗粒（2mm—12.7mm）海绵钛稳定供应的生产商，现具备10000吨/年的海绵钛产能。

2020年4月宝钛华神12000吨海绵钛生产线正式开工建设，项目达产后，可形成22000吨/年的海绵钛总产能，从而进一步保证公司原料的供应。

目前宝钛股份近40%的海绵钛由宝钛华神内部供应，其余海绵钛主要从遵义钛业、双瑞万基、朝阳金达、朝阳百盛等国内海绵钛生产企业以及哈萨克斯坦的UKTMP INTERNATIONAL外部采购。

以史为鉴：量增到质升，军工现代化引领产业结构优化

新一轮洗牌期来临，军工加速现代化引领产业优化

中国钛产业面临新一轮洗牌期，产业高端化趋势明晰。

中国钛产业从2000年初产能不足、量价双低，到2004年产能扩张、低端产能过剩，再到2016年过剩产能出清，至今经历了起起伏伏风雨二十年。

我们认为，在“十四五”期间国产武器装备加速更新换代，军队实战演练全面推进，疫情成功防控全国开工率持续回暖大背景下，中国钛产业将迎来新一轮发展机遇，钛材供给侧正处于由“量增”向“质升”转变的关键阶段：

一方面新式国产武器装备加速批量列装，军品钛材作为主流军工新材料，需求持续旺盛；

另一方面因新冠疫情停工停产的化工项目于2021年集中投产，民品钛材需求将出现补偿性增长。

我们预计，中国军工装备加速现代化将引领钛产业未来5-8年迎来高速需求增长期，同时供需结构持续优化，行业供给集中度将显著提升，高端产能逐步释放。

量价双低期（2000年-2003年）：

21世纪初期，中国经济快速发展，优异的性能令钛受到航空航天、石油化工领域的青睐，但由于技术和生产设备的限制，中国海绵钛产能相对较低。2003年中国的海绵钛产能仅为4000吨，价格区间维持在每吨5万元/吨-6万元/吨。

急剧扩张期（2004年-2006年）：

全球经济强劲复苏，中国经济消费结构升级换代，大量基础设施建设带动了石化工业的快速发展，导致中国海绵钛供需缺口逐渐加大。海绵钛价格应声上涨，最高上涨至30万元/吨。这也导致了大批海绵钛生产厂商扩产扩能，2006年底海绵钛总产能已达3万吨。

严冬期（2007年-2015年）：

前期过热投资导致需求增速远不及产能，市场供过于求，海绵钛价格大幅跳水，2009年8月探底4.5万元/吨。此后在四万亿政策刺激下，价格虽短暂回暖至12万元/吨，但因有效需求不足，最终再次回落至低位。此间八年是中国钛产业的“严冬期”——高产能、低需求、微利润。

产能出清期（2016年-2019年）：

2016年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关停淘汰，产业集中度持续提高。

2019年起，中国军工装备现代化建设正式进入加速期，航空航天、军工装备等高端领域用钛大幅提升，产业结构从过去的中低端逐步向高端转移。

同时受到环保风暴的影响，原料成本的上升助力海绵钛价格反弹，2019年底价格回升至8.1 万元/吨。

新一轮洗牌期（2020年-）：

2019年价格高涨幅吸引了国内大批钛企扩产扩能，2020年中国海绵钛总产能已达17.7万吨，产量达12.3万吨。2020年受疫情冲击，化工民品钛材需求下滑严重，海绵钛价格跳水至5.2 万元/吨，几乎贴近于成本线。

我们认为，短期来看，海绵钛过剩产能处于缓慢消化阶段，其价格将受到一定压制；中长期来看，化工钛材需求逐步恢复，军品钛材放量趋势明晰，需求结构进一步优化，军品小颗粒 海绵钛供给偏紧有望助力价格触底反弹，预计未来2-3年，海绵钛的价格中枢将有望突破7.5 万元/吨。

经营业绩与传统行业脱钩，逐步接轨军工行业

作为中国高端钛材制造龙头企业，公司发展与中国钛产业景气程度密切相关。2019年起随着国家“技术层面和经济层面”双重夯实，中国迈入军工现代化加速阶段。国产新型四代战机进入逐步量产阶段，带动上游军品钛材需求大幅增长。

受益于行业高景气周期以及产品结构优化，2021年上半年公司实现营业收入28.4亿元，同比增长39.4%。归母净利润为2.8亿元，同比大幅增加95.6%。

我们认为，2016年前中国钛材需求主要集中于中低端石油化工领域，公司业绩与化工两碱固定资产投资完成额的同比增速正向相关。

2019年后随着中国国防军工装备进入加速现代化阶段，航空航天、船舶制造等高端领域用钛量不断提升。公司业绩与传统化工行业有所脱钩，逐步接轨军工行业，重点聚焦于航空、航天、航发三大领域。

脚踏实地：大力推进机制改革，经营业绩稳步增长

大力推进体制机制改革，深耕行业技术研发。

过去几年公司按照“做精军品、做活民品、做大外贸”的发展思路，公司大力推进体制机制改革，提高发展质量和效率。

2021年H1公司期间费用率显著下降，2021年上半年公司管理效率进一步提升，销售、财务、管理、研发四大费用率均同比下降0.23pct、2.04pct、0.68pct、0.74pct，整体期间费用率由10.99%下降至7.31%，经营管理效益明显改善。

产品结构持续优化，高端钛材为利润贡献核心。

随着十四五规划对国防建设明确指出“全面加强练兵备战；促进国防实力和经济实力同步提升”的要求，高端武器装备加速列装，军品订单持续放量。

顺军工发展高景气周期，2021年在化工行业复苏、军工装备加速更新换代的情况下，公司钛产品销售延续2020年的旺盛态势，上半年产量和销量分别为12280吨、11712吨，同比分别增长37%和31%，其中钛材产品销量达9094吨。

受益于军品订单加速释放，高端产品结构优化，经营指标稳步增长。

上半年公司总营业收入达28.4亿元，同比增长39.4%，归母净利润为2.78亿元，同比增长95.6%，实现扣非净利润2.54亿元，同比增长93.6%。

其中钛产品业务营收22.2亿元，总营收占比为78%，单业务毛利率为25.3%，同比上升0.76pct。

资本结构优化，财务杠杆回归稳健

募资助力资本结构逐步优化，新增产能为未来高速发展奠定坚实基础。2021年2月公司以42.20元/股的发行价格，向新华资产、阳光资产、中国华融资产、富国基金等13家机构发行A股，募集资金不超过20.05亿元，其中约15亿元用于投建高品质钛锭和管材生产线、宇航级板材等项目建设，5.05亿元用于补充流动资金和偿还银行借款。

项目达产后，公司将新增钛及钛合金锭总产能10000吨/年、钛合金管材290吨/年、型材100 吨/年、板材产能1500吨/年、带材5000吨/年、箔材产能500吨/年。

我们认为，募投项目有望通过对现有设备填平补齐，解决公司高端产能不足的发展瓶颈，助力推动高端产品转型升级，进一步打开未来成长空间。

同时，偿还银行借款、补充流动资金有助于公司降低负债规模，优化资本结构，抗风险能力稳步提升。

业务特性决定应收账款高企，盈利改善经营性现金流回升

公司高端钛合金产品订单主要来自于军用航空领域，军品材料研发认证周期长，导致销售收入回款慢且通常集中在每年12月份。

应收账款高企，一定程度反映出军品钛材销售投产情况良好。2021年受益于十四五国防政策催化，公司军品订单放量。

上半年应收款项（包含应收票据及账款）为30.8亿元，同比增长25%。预付账款为2.5亿元，同比增长70%。经营性现金流净额虽然有所降低，但考虑到军品回款时点集中于12月，预计年底公司现金流将明显回升。

我们认为，未来5年顺应军工产业高景气之势，军品订单将持续放量。且公司下游客户多以大型央企为主，坏账风险较小，预付账款高企侧面反映出在手订单较为充足，未来业绩潜力十足。

放眼未来：军备更新换代释放钛材活力，公司业绩前景光明

我们认为，2020年—2025年间军品钛材（主要包括航空航天和船舶制造）将成为中国钛材 消费市场的“核心发动机”，预计未来五年航空航天用钛将以CAGR26%加速增长，2025年中国航空航天用钛将达到5.4万吨。

公司作为国内具备完整生产军工钛材资质的龙头钛材供应商（宝钛股份、西部超导、西部材料等），有望充分受益于军工高景气周期，未来业绩值得期待。

军品钛材：军工订单加速释放，公司有望充分受益

2021年是中国十四五规划的初始之年，国产军工装备正处于加速现代化关键阶段，大国博 弈的加剧更令关键装备、关键材料的自主可控迫在眉睫。我们认为，全球疫情的爆发不会显著拖累中国军工订单加速释放，军品钛材未来将持续迎来量价齐升的黄金战略机遇期。

主要基于以下三点逻辑：

国家经济实力雄厚，国防支出稳步增长。自1999年“995”工程立项以来，经过20年的发展，中国已经发展蜕变为世界第二经济体，国家经济实力雄厚。

2020年全年国内生产总值达到102万亿元。国防支出随之稳步增长至1.27万亿元，近二十年的CAGR达12.8%。

我们预计，中美关系日益紧张势必会加大周边局势的不确定性，未来五年中国国防预算支出或迎来补偿性增长。

多年技术积淀迎来重大突破，新型武器装备加速列装。

经历多年技术积淀，中国高端武器生产技术迎来重大突破。以航空发动机为例，中国第四代战斗机歼-20自2017年入役迟迟未量产的主要原因是战机严重依赖于俄罗斯进口的AL-31第三代大推力发动机，缺少与之匹配的国产航空发动机。

大型运输机运-20最初的发动机也是从乌克兰进口的D30型涡扇发动机。

如今中国已经成功研发出可以完美适配歼-20的WS-10C（太行）发动机以及运-20的WS-18发动机，消除军用战机量产的最大障碍。

我们预计，国产新型四代战机数量未来五年有望迎来加速放量。除此之外，新型直升机直-20，055型万吨级驱逐舰、导弹等其他新式装备也会加速列装。

实战化练兵频次提升，导弹发动机消耗提速。

中国十四五规划明确指出国防政策方针从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”。

2020年之前，由于中国重点型号装备大多处于研制定型阶段，多数先进装备为小批量试生产。

2020年起随着国际形势恶化，大国博弈加剧，国家逐步重视备战能力建设，不断提升实战化练兵频次。

导弹，发动机作为高端战术性装备，未来五年消耗速度将显著加快。

我们认为，国产军工装备的加速现代化势必带来军用战机的更新换代。

目前中国空军力量与美国、俄罗斯都相距甚远。根据《World air force 2021》数据，2021 年全球活跃军用飞机数为53563架，较2019年53890架小幅下降。

美国、俄罗斯、中国位列前三，分别拥有13232架、4143架、3260架。

从空军战斗机组成来看，美国、俄罗斯空军战斗机第三、四代战机数量占比均超过了90%，而中国占比不足50%，第四代战机歼-20仅有19架，战力差距悬殊。

同时军用战机结构不均衡也是中国亟待解决的问题，中国运输机仅有264架，特殊机型严重缺失，不利于未来海陆空多兵种的联合作战。

我们预计未来五年中国军用战机更新换代将释放2.9万吨的军品钛材需求。

军品钛材供应壁垒较高，作为拥有强大研发实力和先进生产设备核心优势钛企龙头，公司有望充分受益于军备更新换代。

军用钛材与民用不同，企业在成为合格供应商之前，必须取得国际航空体系、国军标体系认证以及保密资质、武器科研生产许可证、装备承制资质完整的军工三证，整个过程花费时间长且难度较大。

而且特定型号钛材的研究发明和生产制造属于国家机密信息，军品订单通常以研发项目形式发放给生产企业，企业需要依靠自身科研实力按照客户要求完成研发任务后，才能获取后续生产订单。

目前国内仅有宝钛股份、西部超导、西部材料等少数几家钛企具备军工钛材供货资质。

鉴于宝钛股份前身是为发展国防军工和尖端科技投资兴建的宝鸡有色金属加工厂，军工背景 深厚。

且自成立以来，公司参与了中国几乎所有新型钛合金的科研工作及工业化转化工作，并出色完成了多项国家重大科技专项，涵盖航空航天、海洋工程、核能发电等高端领域。

我们认为，在军备更新换代的大背景下，公司作为行业龙头将充分受益于军品订单加速释 放。

民品钛材：PTA项目投产回暖，化工钛材迎来补偿性增长

2020年中国受新冠疫情冲击，国内化工行业一度半停产。随着国内防疫工作的稳步推进， 化工行业PPI同比增速从2020年5月开始逐步回升，化工品需求显著恢复。同时2020年推迟投产的PTA项目在进入2021年后开始投产。

我们认为，2021年中国化工行业PTA项目集中大量投产有望带动国内化工钛材需求呈现补偿性增长。作为中国最大钛材生产企业，相较一般民营钛企，公司化工钛材产品种类齐全，且拥有良好质量控制和保障体系，有望在化工设备集中投建带来的结构性需求机遇中获得盈利改善。

外贸钛材：波音短期难以走出阴霾，外贸业务未来有望恢复

2020年全球大国博弈加剧，逆全球化趋势愈演愈烈。中美贸易摩擦以及波音空难事故导致 的停飞对公司外贸业务造成较大损失。

艰难的外贸环境并未阻止公司大力开拓海外市场的脚步：自2019年公司正式进入空客供应商采购体系，部分规格产品通过UTAS、霍尼韦尔、波音公司认证后。

2020年公司先通过了日本三井海洋开发公司对管道、法兰及管件等产品认证成为其合格供应商，随后锻件产品也取得了NORSOK（挪威国家石油标准）认证。

我们认为，疫情反复爆发的风险将导致全球航空业进入低客运量的“新常态”，航空客运量的下降将导致现有客机更新换代推迟以及换新需求下降。

据Roland Berger预测，未来十年新飞机需求将下降27%至15840架，再加上14730架现有飞机，2030年全球客机总数将达到30570架。

除飞机数量下滑，客机类型同样发生转变。未来偏低的客流量会导致航空公司更倾向于经济性的单通道喷气客机如空客A320、波音737MAX、商飞 C919，而非高运营成本的宽体客机。

展望未来，虽然外贸业务短期受阻，但至暗时刻已过，随着海外疫苗接种率提升以及国产C919客机放量，公司外贸业务有望加速恢复。

报告总结及盈利预测

整体而言，我们认为公司核心逻辑有三个方面：

（1）2021年是中国十四五规划初始之年，国产军工装备正处于加速现代化关键阶段，大国博弈加剧以及逆全球化趋势更令关键装备、关键材料自主可控迫在眉睫，军品钛材未来将持续迎来量价齐升的黄金战略机遇期。

公司作为拥有强大研发实力和先进生产设备核心优势的钛企龙头，在军品钛材订单加速释放大背景下，现具备20000吨/年钛材加工产能，随着新增产能顺利爬坡，有望充分受益于军工高景气周期。

（2）2021年中国化工行业PTA项目的集中大量投产将带动化工钛材需求呈现补偿性增长。相比民企，公司化工钛材产品种类齐全且拥有良好的质量控制和保障体系。公司民品业务有望在化工设备集中投建带来的结构性需求机遇中获得盈利改善。

（3）公司外贸业务短期受阻，但至暗时刻已过，随着海外疫苗接种率提升以及国产C919 客机放量，公司外贸业务有望加速恢复。

公司核心业务是钛产品业务，核心产品为钛材产品。

结合前文分析，假设2021年—2023年公司三大市场各营业收入及毛利率假设如下：

军品市场：2021年中国“十四五”规划以及国防军队现代化进入关键阶段，军品订单加速放量。

预计2021年—2023年公司军品钛材业务营收增速为30%、20%、20%；毛利率维持35%；单产品营业收入为24.2亿元、29.0亿元、34.8亿元；毛利润为8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元。

民品市场：公司作为国内钛企龙头，规模优势明显。

考虑到公司目前已披露的相关民品数据，我们预计2021年—2023年公司民品钛材业务营收增速为40%、15%、10%；毛利率为10%；单产品营业收入为8.5亿元、9.8亿元、10.8亿元；毛利润为0.9亿元、1.0亿元、1.1亿元。

外贸市场：考虑到目前复杂的外贸环境，

我们下调了2021年—2023年公司外贸钛材业务营收增速至：10%、20%、30%；毛利率为20%；单产品营业收入为5亿元、5.9亿元、7.7亿元；毛利润为1亿元、1.2亿元、1.5亿元。

我们预计，2021年—2023年公司总营业收入分别为59.2亿元、70.5亿元、83.6亿元，营收增速为36%、19%、19%，EPS分别为1.18元/股、1.48元/股、1.76元/股，对应PE为44，35，30。

综合考虑，我们认为，公司作为中国钛材加工龙头企业，核心优势明显。

随着中国进入军工加速现代化的关键阶段，未来5年军品钛材订单将加速释放，公司有望充分受益。

风险提示

1、公司航空航天级高端钛材产能爬坡缓慢；

2、军工订单增长不及预期。

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长阳科技：专家型管理团队，带领反射膜全球龙头，十年十膜展宏图

1、专家型管理团队，致力功能膜进口替代

公司十年耕耘成就反射膜全球龙头，以“十年十膜”为目标剑指广阔未来。

长阳科技成立于2010年，自成立之初，管理团队就根据聚酯薄膜产业的特点，坚持走差异化道路，提出了“进口替代，世界领先，数一数二”的发展战略。

公司首先以液晶显示光学反射膜为切入点，于2012年实现了公司第一代反射膜的问世，是国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。

在此后的6年里，公司不断的进行研发投入和技术迭代升级，反射膜产品实现了液晶显示全尺寸应用领域的突破，并开拓半导体照明市场。

2017年末公司已成为全球光学反射膜细分行业龙头企业，与三星、LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业开展了深入合作，反射膜出货面积超过日本东丽、帝人，位居全球第一。

2018年底，公司进军技术壁垒更高的光学基膜领域，历经两年半时间在光学基膜领域实现了“长阳速度”。

现阶段，公司围绕继续做大、做强、做精反射膜，开发Mini LED反射膜、中小尺寸用反射膜、吸塑反射膜等项目；

公司光学基膜产品结构提升到以显示类应用的基膜为主，毛利率不断提升，逐步缩小与国外巨头的技术差距；

此外，公司按照“十年十膜”的目标，研发和储备TPU薄膜（车衣膜）、CPI薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）、LCP材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜、锂电隔膜等产品。

反射膜和光学基膜是公司目前主要收入来源。

2020年公司整体实现营业收入10.45亿元，同比增长14.81%，归母净利润为1.77亿元，同比增长23.69%。2020年公司反射膜、光学基膜的销售收入分别为8.30亿元、1.42亿元，合计占公司营收的93.02%，受新冠疫情及设备升级调试停产影响，公司光学基膜销售收入同比下降22.68%，受益于产品结构的提升，光学基膜毛利率由2019年的9.29%提高到2020年的20.19%。

2021年上半年，得益于反射膜需求旺盛，光学基膜和Mini LED反射膜销售收入同比增加较多，公司实现营业收入5.99亿元，同比增长43.90%；归母净利润9168.19万元，同比增长19.01%；若剔除股权激励成本摊销的影响（不考虑所得税的影响），归母净利润同比增长46.53%。

公司募投项目“年产9,000万平方米BOPET高端反射型功能膜项目”于2021年5月正式投产，光学基膜产品品质稳定性持续提升，Mini LED迎来商业化元年，我们看好公司未来业绩持续增长。

公司打造专家型管理团队，搭建功能膜研发平台。

公司董事长、总经理金亚东博士直接和间接控制公司19.47%的股份，是公司的控股股东、实际控制人。

公司核心团队由多名对特种功能膜行业有着多年技术研究、市场和经营管理经验的人才组 成，核心成员大多数具有世界500强企业或外资企业的任职经历。

创始人金亚东博士为享受国务院政府特殊津贴、国家重点人才计划、浙江省海外高层次人才引进计划专家，杨承翰、周玉波等研发领军人员均为知名院校博士、浙江省和宁波市创新人才计划专家，拥有丰富的功能膜、机械装备等领域的研发经验。

2020年11月，公司对高管在内113名员工首次授予799.70万股限制性股票，占总股本的2.83%，进一步建立、健全长效激励约束机制。

2020年公司与曾在华为主导组织结构变革的讲师一起推动了以客户为中心的流程型组织变革，同时加快长阳尖端材料研究院建设，设立基膜制备、合成技术、精密涂布/复合、精密加工、光学设计等技术开发中心。

2、反射膜全球龙头，Mini LED开启新纪元

2.1、屏幕大尺寸趋势带动反射膜需求稳定增长

反射膜是液晶显示背光模组和LED面板灯的重要组成。反射膜一般置于背光模组的最底层，其用途是将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，目的是增加光学表面的反射率，以降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。

公司生产的白色聚酯反射膜是通过在PET基材中添加不相容树脂或粒子，经过拉伸（例如双向拉伸）形成泡径大小不一的微细泡结构，这些微细泡可以起到散射光的作用，使透明的PET薄膜白色化，成为具备高反射率的白色薄膜。

公司产品按照生产工艺不同可分为非涂布反射膜和涂布反射膜；按照应用领域不同可分为液晶显示用反射膜和半导体照明用反射膜。

通常情况下，公司生产的反射膜大多以卷材的形式向薄膜裁切企业销售，薄膜裁切企业再根据终端客户的要求对卷材进行裁切后向终端客户销售；也存在部分客户要求公司直接提供反射膜功能膜片材的情况，则公司将上述卷材产品裁切成片材后销售给终端客户。

电视是液晶显示用反射膜最主要的终端应用，大尺寸趋势下反射膜需求稳定增长。

从液晶显示产业链的终端应用看，电视是LCD的第一大应用领域，全球70%以上的液晶模组产能应用于电视的生产制造；其次为电脑产品，再次为手机、车载工控等消费类电子产品。

根据Wind统计数据，2020年全球大尺寸液晶面板出货面积2.21亿平方米，其中液晶电视用面板出货面积为1.72亿平方米，占比高达78%，因此反射膜的市场容量与液晶电视的出货量和尺寸密切相关。

出货量方面，IHS Markit预测，在未来一段时间，全球电视的整体出货量将保持小规模增长，OLED显示受限于寿命和成本，应用量仍然无法与液晶电视比足；

尺寸方面，Omdia预测，2021年全球液晶电视平均尺寸将从2020年的47.3英寸增至49.3英寸，到2023年全球液晶电视平均尺寸将突破50英寸，大屏化成为明显趋势。

我们根据未来几年电视及其他终端应用的出货量及平均尺寸，预测2022年全球液晶显示用反射膜的需求量将由2018年的2.22亿平方米增长至2.55亿平方米，年均复合增长率约3.8%。

2.2、Mini LED商业化来临，反射膜价值量提升

Mini LED背光是对LCD进行芯片微缩化、矩阵化以适应 HDR 方案的迭代技术。

Mini LED是一种新型显示技术，全称为“次毫米发光二极管”，按照发光方式可分为Mini LED背光和 Mini LED 直显，其中 Mini LED背光技术是对LCD的改良升级。

传统的LCD背光模组通常采用大颗粒的LED晶体，在实现亮度要求的基础上尽可能减少灯珠数量、降低背光源的复杂性。

但随着消费者对屏幕轻薄度、图像亮度、对比度和色彩精度的要求日益提高，支持HDR（高动态范围图像）的电视和显示器逐渐成为“超高清时代”的主流产品。

传统的LCD技术无法满足HDR方案对背光分区的数量要求，在此背景下，Mini LED背光技术和OLED直显技术应运而生。

Mini LED背光采用更小尺寸的芯片（50-200 μm）和更大的矩阵放置密度来排布背光分区（几百到几万），以实现高色域、高对比度和更好的亮度调节性，同时，现有的技术能力可实现Mini LED背光显示在小、中、大等全尺寸屏幕上的应用。

Mini LED作为新型背光源提升LCD屏的显示性能，与OLED直接竞争，维持LCD面板市场份额，显著提高LED背光源产值。

头部厂商加速布局Mini LED，2021年迎来商业化元年。

2020-2021年，以三星、苹果、华为为代表的终端大厂加速在Mini LED领域的布局，其中三星于2020年斥资400亿韩元拟在越南建造50余条Mini LED 背光模组生产线，并于2021年3月在国内发布搭载Mini LED屏幕的Neo QLED系列电视，计划全年出货200万台；

苹果于2021年4月发布新款iPad Pro，其中12.9英寸版本首次搭载Mini LED背光技术；2021年7月，华为发布75吋Mini LED智慧屏V75 Super，售价为24999元，采用46080颗Super Mini LED。

我们认为，在苹果、三星和华为等大厂的示范效应下，Mini LED产品有望快速起量。

群智咨询和Yole数据显示，到2024年，全球Mini LED市场规模将达23.2亿美元，2018-2024年年均复合增长率为147.9%；全球Mini LED显示设备将从2019年的324万台增长至2023年的8,070万台，年复合增长率高达90%，未来几年将进入高速发展期。

公司Mini LED背光源用反射膜实现批量销售，产品附加值大幅提升。

Mini LED背光模组由于需要密集化、矩阵化地排布尺寸更小的LED芯片，要求有更多的背光分区来放置更多的LED灯珠，从而需要反射膜生产商在反射膜表面密集打孔来匹配LED灯珠数量，工艺流程较普通反射膜更为复杂，利润率也更高。

公司积极配合终端面板客户研发Mini LED背光源用反射膜并实现批量销售，我们判断，公司将凭借全球反射膜龙头的行业地位、Mini LED背光产品的前瞻布局，充分享受Mini LED新型显示技术加速渗透带来的行业扩容机遇。

2.3、公司反射膜市占率超五成，龙头地位稳固

海外巨头相继退出，公司反射膜市占率不断提升。2010年以前，国内反射膜市场基本被日本东丽、帝人、韩国SKC等海外公司垄断。

随着国内液晶显示产业的快速发展，国内光学膜厂商陆续攻克液晶显示用反射膜的生产技术并成功量产，逐步占领市场。

国外光学膜传统巨头企业在国内厂商的冲击下，逐步退出大尺寸反射膜市场，2018年初帝人开始逐步减产，至2019年3月份全面停产。

以长阳科技为首的国内反射膜厂商凭借价格、供货速度、定制机动性等优势逐渐形成替代，成为国内外知名终端客户的供应商，2018年国内反射膜厂商出货量达到70%的全球市场份额。

长阳科技2017年通过三星的终端认证，反射膜出货量大幅增长，超越日本东丽，实现市占率全球第一。

根据IHS Markit 统计数据，我们测算2020年公司反射膜市占率超50%，稳居全球液晶显示用反射膜龙头。

公司反射膜技术全球领先，深厚的专利积累和丰富的产品型号保障行业地位稳固。

公司自2012年研发出第一代反射膜产品后，通过不断的研发投入和技术迭代升级，使得反射膜性能不断提升、型号不断丰富。

公司融合市场需求，自主研发并量产了非涂布反射膜和涂布反射膜，以分别适应于直下式与侧光式两种不同结构的背光模组中。

非涂布反射膜是通过多层共挤技术而形成的 ABA 三层结构薄膜，其中上下 A 层提供机械强度和挺度，起到支撑作用；其中中间 B 层是反射层，具有多个泡孔结构，使得光线进入薄膜后发生多次反射、折射。

涂布反射膜是在非涂布反射膜的基础上通过优化复合胶水配方，添加粒径不同的粒子，并优化复合胶水固化工艺研发形成的，具有抗刮伤、抗顶白的优点。

2017年，公司将“多相泡孔结构”应用到EST系列高辉度反射膜产品，反射率提升到97%以上，达到了国际领先水平，目标市场主要应用于对反射膜性能要求更高的中小尺寸液晶显示器背光模组。

2018年公司的反射膜产品荣获了工信部颁发的单项冠军产品荣誉称号。

截至2021年6月，公司累计获得发明专利110件，其中反射膜发明专利41项，起草了1项高性能功能膜国家标准计划。

公司是业内少数拥有完整的反射膜产品组合和技术储备的企业之一，实现了液晶显示全尺寸应用领域的突破，有效地满足客户多样化的需求。

3、光学基膜深耕不辍，十年十膜大展宏图

围绕国家战略新品布局，打造新材料平台。

公司在特种功能膜领域积累了丰富的研发经验和核心技术，核心技术覆盖高精密生产线及设备规划设计、产品光学设计、结构和配方研究、关键工艺参数调试等多个方面。

未来公司将进一步紧密贴合国家发展战略及产业政策，设立基膜制备、合成技术、精密涂布/复合、精密加工、光学设计等技术开发中心，重点聚焦新型显示、半导体、5G、新能源等应用场景，结合公司“进口替代，世界领先，数一数二”的发展战略，力争实现“十年十膜”的发展目标。

我们认为，反射膜的成功使公司在相关领域的学习曲线变得平缓，其模式的可复制性有助于公司逐项突破需要进口替代的功能膜。

3.1、光学基膜：空间大，壁垒高，公司第二增长极

光学基膜是光学膜行业工艺壁垒最高的领域之一，进口替代空间广阔。

光学基膜是以聚酯切片为主要原材料，经过双向拉伸工艺制备而成的一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要预先对薄膜表面进行底涂改性（在线涂布）来改善表面附着性，后续再涂覆各类功能性涂层以制备扩散膜、增亮膜等功能膜。

作为多种光学膜的基膜，光学基膜的性能直接决定了扩散膜、增亮膜等光学膜的性能。

由于光学基膜要求具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等出色的光学性能，所以对原材料、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求。

此外，应用于偏光片离型膜和保护膜、MLCC（多层陶瓷电容器）离型膜、OCA光学胶离型膜等高端领域的光学级聚酯基膜，东丽、三菱、东洋纺、SKC等国外厂商凭借技术优势在行业竞争中处于优势地位。

近年来，我国聚酯薄膜行业高速发展，但国内行业呈现“低端产品产能过剩、高端产品供给不足”的结构性矛盾，国内光学级聚酯基膜市场空间在百亿级别，亟待国产替代。

光学基膜展现“长阳速度”，产品品质不断提高，产能规模扩张近4倍。

2018年8月，公司2.5万吨光学基膜生产线实现小批量生产，当时主要应用于对亮度、分辨率、对比度等各项性能指标要求不高的中低端液晶显示领域和护卡膜、保护膜、珠光片等领域。

2019年，生产工艺逐渐稳定、品质稳步提高，光学基膜市场迅速打开，应用领域也不断拓展，在收入持续增长的同时，毛利率由2018年的-7.03%提高到2019年的9.29%，成为公司盈利重要的增长点。

2020 年，受新冠疫情及设备升级调试停产影响，光学基膜销售收入同比下降22.68%，但是毛利率提升 11 个百分点至20.19%，应用领域重点转向光学离型膜、光学保护膜、显示用光学预涂膜等领域。

2021年5月底，公司组织对光学基膜生产线为期一月的升级改造，改造后光学基膜产品品质稳定性持续提升，产品结构也提升到以显示类应用的基膜为主，2021H1光学基膜收入同比增长51.23%，毛利率同比提升约13个百分点。

2021年9月，公司公告拟通过全资子公司合肥新材料投资12.24亿元建设“年产8万吨光学级聚酯基膜项目”，产品主要应用方向为偏光片离型膜和保护膜、MLCC离型膜、新型显示用预涂膜等光学级聚酯基膜。

3.2、锂电隔膜：设备整合能力突出，分享时代红利

锂电隔膜是锂离子电池的核心组件之一。

锂离子电池主要由隔膜、电解液、正极材料和负极材料四部分组成，凭借优异的能量密度、循环寿命和绿色环保等特点，广泛应用于动力能源、消费电子和储能设备等行业。

锂离子电池隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，可以隔离正、负极，不让电子直接通过导致短路，同时为锂离子在正负极之间提供通道，形成充放电回路。

在电池过度充电或者温度升高时，隔膜需要通过闭孔功能将正负极分开以阻隔电流传导，防止电池过热甚至爆炸，这要求隔膜具有合适的厚度、孔径和孔隙率、离子透过率以及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性等性能。

隔膜按照使用的基材可分为聚乙烯（PE）隔膜、聚丙烯（PP）隔膜、复合多层膜，其主要生产工艺包括基体材料和快速配方调整、微孔制备技术和成套设备自主设计等。

微孔制备技术是隔膜生产工艺的核心，可分为干法和湿法两大类，湿法工艺制备的隔膜拥有更均匀的尺寸和分布，通常面向三元锂电池，用于高端动力能源和中高端消费电子领域；而干法制备的隔膜由于较低的成本，在磷酸铁锂电池中广泛使用，主要应用于中低端动力能源和储能设备等领域。

湿法隔膜市场增长具备高确定性，随着磷酸铁锂电池产能释放，干法隔膜需求同样持续提升。

随着中高端新能源车对长续航的要求不断提高，动力锂电池朝着高能量密度和轻量化的趋势发展，湿法隔膜微孔分布均匀性好，孔隙率和能量密度高，并且容易制造的更轻薄，能够满足中高端新能源汽车对电池长续航和轻量化的需求。

目前三元锂电池基本全部采用湿法隔膜，在新能源汽车销量持续增长的背景下，我们认为湿法隔膜的市场增长具备高确定性，根据GGII统计数据，2020年国内湿法隔膜出货量为26.2 亿平方米，同比增长31.7%，2021年上半年出货量为25.1亿平方米。

受益于小动力市场（共享动力单车、换电等）、储能市场（基站设备）以及磷酸铁锂电动车三重驱动，2020年磷酸铁锂电池和干法隔膜市场大幅升温。

由于内需和出口的带动，2020年小动力市场出货量同比增长80%；随着通信基站及家庭储能的需求快速增长，2020年储能电池出货量同比增长50%；同时2020年下半年新能源车厂商集中发布多款低端磷酸铁锂车型，根据GGII统计数据，2020年国内干法隔膜出货量11亿平方米，同比增长46.7%，我们认为随着磷酸铁锂电池产能的释放，未来干法隔膜的市场需求有望持续提升。

根据中汽协、Marklines对新能源汽车、储能电池和消费电池的出货量预测，我们预计2021 年全球锂电隔膜的市场需求将达到75亿平米，市场规模将突破100亿元

干法隔膜相较湿法隔膜格局相对分散，公司投建5.6亿平锂电隔膜项目。

海外锂电隔膜企业多集中于日韩，主要包括日本旭化成、东丽化学、住友化学、UBE以及韩国SKI、W-scope等，2020年整体名义产能不超过 35 亿平方米，产能扩张速度较国内企业更为缓慢。

国内锂电隔膜企业正加速扩产与行业整合，2019 年至今，上海恩捷股份先后收购江苏瑞通、苏州捷力和纽米科技，大幅扩张湿法隔膜产能，据 EVTank 统计，2020年恩捷股份占据国内湿法隔膜市场份额的 44.9%，在湿法隔膜领域处于垄断地位；星源新材为国内干法隔膜龙头企业，2020 年占据国内干法隔膜市场份额的 23.5%，湿法隔膜产能增加到 4.9 亿平米，市占率提升至 19.5%。

2021 年 9 月，公司公告拟通过全资子公司合肥新能源投资 5.91 亿元建设“年产 5.6 亿平方米 锂离子电池隔膜项目”，公司是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一，引进了从事电池隔膜技术研发、产业化经验 10 年以上若干管理和技术人才，有望成功进军锂电隔膜、分享新能源时代红利。

3.3、 CPI膜：折叠屏手机触控层和盖板的主流基材

CPI是折叠屏手机触控层和盖板的主流基材。CPI薄膜又称为透明聚酰亚胺薄膜，是一种无色透明的PI薄膜，通常由PMDA、ODA 等单体，通过化学亚胺化法，聚合形成透明聚酰亚胺树脂溶液，然后经流涎、定向拉伸等工艺制成。

CPI薄膜具有优良的力学性能、介电性能以及化学稳定性，通常被用作折叠屏手机的触控层基材和柔性盖板。传统智能手机的触控层由ITO导电膜和OCA光学胶组成，ITO导电膜是在 PET 基膜上溅镀氧化铟锡制成。

折叠屏手机需要屏幕在产品生命周期内承受20万次以上的折叠，传统的触控层和盖板玻璃无法满足其耐折叠的要求，因此面板厂商选择使用拉伸强度、稳定性更好的CPI基膜或COP基膜来代替PET基膜做触控层的基材，采用纳米银层或金属网格方案来代替溅镀氧化铟锡方案，并使用折叠性更好的OCA光学胶来制造满足折叠屏手机使用要求的触控板；CPI基膜通过涂布硅氧碳等硬化涂层可以制成CPI硬化膜，折叠屏手机通常使用CPI硬化膜或UTG柔性玻璃来代替刚性玻璃盖板。

折叠屏手机出货量快速增长，CPI 薄膜市场空间广阔。

自2019年三星和华为率先发布 Galaxy Fold 和 Mate X 两款折叠屏手机后，多家巨头着手布局折叠屏产品，小米、苹果先后公开折叠屏工程机，苹果也更新多项折叠屏技术专利。

在多家品牌厂商的带动作用下，折叠屏手机未来发展趋势向好。根据拓扑产业研究院预测，2022年折叠屏手机出货量预计突破2000万台，按3000元/平方米的单价，我们预计对应CPI 基膜的市场需求为30亿元。

CPI基膜需要具备超高的透光率、耐弯折等性能， 技术要求极高，目前全球只有韩国科隆和 SKC公开掌握CPI基膜生产工艺，科隆和SKC于2008年合资成立SKPI生产高性能PI薄膜；CPI硬化膜的技术壁垒在于硬质涂布工艺，需要保证较高硬度和平整度，日本住友化学在硬质层涂布技术上领先，曾是科隆的涂布商，三家均有扩产和产品改良。

国内长阳科技、瑞华泰成功研发CPI膜，处于各级验证阶段，长阳科技9月16日在投资者互动平台表示，公司CPI薄膜处于中试阶段，下半年将重点加快客户验证及改进步伐。

3.4、 TPU膜：新型隐形车衣基材，受益豪华车渗透

TPU是新型隐形车衣的重要基材。

TPU全称为热塑性聚氨酯弹性体，由MDI （二苯甲烷二异氰酸酯）等二异氰酸酯类分子与大分子多元醇、扩链剂等聚合而成，经过流延、PET 无硅离型膜垫压附或 PET 光膜冷压附等工艺可制成TPU基膜，具有高强度、高韧性、高张力、耐老化等优良的物化性能。

TPU基膜可以通过涂覆不同的功能层形成复合材料，广泛应用于汽车、服装、运动器材、充气玩具等领域，其中汽车隐形车衣是其核心应用。

汽车隐形车衣又称为汽车漆面保护膜，早期使用PVC和PU作为基材，但具备无法修复划痕、易发黄等缺陷；而新一代的TPU隐形车衣则使用TPU基膜，通过精密涂布防护涂层和胶水、贴合离保膜制成，不仅具备优良的抗冲击、抗穿刺、抗腐蚀、抗断裂和耐候性，而且具备更高的光亮度、更好的耐黄变和划痕自我修复能力，使用在车身上可以使得漆面与空气隔绝，大大减轻路面刮蹭、飞石、紫外线、酸雨等对车身漆层造成的损伤，起到保护车身的作用。

TPU 薄膜受益于豪华车渗透率提升。

TPU 隐形车衣终端售价过万元，其中 TPU 基膜成本约 1000 元，相比于其他汽车贴膜售价较高，因此隐形车衣多为高端车型采用。

随着中国经济的持续增长和居民可支配收入的稳步提高，豪华车潜在消费群体快速扩大，据中汽协统计，2019年我国汽车总销量2576.9万台，其中豪华车销量319.5万台，渗透率高达12.4%，按TPU车衣50%的渗透率，国内TPU基膜的市场空间达16亿元。

TPU隐形车衣产业链从上到下依次为：

大宗商品供应商、母粒供应商、基膜供应商、涂布厂、品牌商、区域代理、门店，其中TPU母粒主要由德国巴斯夫、拜耳、美国路博润、日本三井提供，拜耳是首家将TPU导入车衣原材料的企业，路博润是首家将TPU车衣商业化的公司；

TPU基膜的主要供应商主要为美国阿古泰克、日本马岱、国内凯阳新材和纳科达，凯阳新材是路博润的联合品牌合作伙伴，此外日本大仓和台湾鼎基出口较低端的TPU基膜给国内涂布厂；

TPU车衣的主要品牌厂商有伊士曼、罗利普斯等。公司目前正重点推进TPU基膜中试进度，加快验证及改进步伐，为未来顺利进入量产打好坚实的基础。

4、盈利预测与报告总结

我们对公司盈利预测作出如下假设：

（1）反射膜：

2021年5月，公司“年产9,000万平方米BOPET高端反射型功能膜项目”正式投产，新增产能有效缓解了反射膜长期供应紧张的局面，我们预计公司2021-2023年反射膜收入为11.26亿元、14.67亿元、15.79亿元；随着Mini LED背光用反射膜和白膜产品的放量，我们预计公司2021-2023年反射膜业务毛利率为41%、43%、44%。

（2）光学基膜：

我们预计公司将持续发力光学基膜市场，假设2021-2023年光学基膜收入为1.99亿元、2.65 亿元、5.40亿元；2021年5月公司生产线升级改造后，光学基膜产品品质稳定性提升，应用领域中光学离保膜、显示用光学预涂膜等占比将持续提高，我们预计公司2021-2023年光学基膜业务毛利率为24%、28%、32%。

（3）其他主营业务：

2020年公司TPX离型膜实现了小批量的生产和销售，并持续推进TPU、CPI薄膜等项目的开发与验证，随着TPU、CPI中试线和锂电隔膜项目的投产，我们假设2021-2023年其他主营业务收入为0.55亿元、1.55亿元、4.55亿元，毛利率为13%、37%、39%。

我们预测公司2021-2023年归母净利润为2.46、3.84、5.45亿元，EPS分别为0.87、1.36、1.93元/股，当前股价对应2021-2023年PE为33.8、21.6、15.2倍。

相对估值方面，我们选取激智科技、东材科技、双星新材作为可比公司。

公司目前股价对应2022年PE为21.62倍，接近三家可比公司20.37倍的平均PE；公司目前股价对应2022年PEG为0.38，低于三家可比公司的平均PEG值0.44。

公司依托基膜制备、合成技术、精密涂布/复合、精密加工、光学设计等核心技术平台，不断衍生新产品、拓展新领域。

5、风险提示

Mini LED下游需求不及预期，行业竞争加剧，产品开发不及预期

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壹石通欲扩产争世界龙头，某券商认为市场还有6倍空间

壹石通勃姆石出货量排 名均国内第一、全球第二，与德国 Nabaltec AG形成双寡头局面。天风证券分析师更是认为公司勃姆石营收到25年会有6倍的增长空间。

了今天要分享壹石通，而且指明了因为它能够在勃姆石领域占到全球市场总额的31%和产量的36%而想要分享它。

但是在发文前，也就是粗略地看了下市场竞争格局，并未清晰它的可持续的成长逻辑。

这次刚好承诺大家要分享壹石通，就来与大家一起品鉴壹石通。

看看公司的商业模式是否脆弱？行业技术会不会被颠覆？公司是否有什么独到之处？市场空间还有多大？双寡头格局能否维持?

希望通过对这几个问题的思考能够帮助大家有一个清晰的认识，也让自己能有个清晰的认知！防止想当然地认为竞争格局好的就是好公司！

好了闲话不多说进入正题。

商业模式是否脆弱？

目前公司营收主要来源于锂电池涂覆材料、低烟无卤阻燃材料、电子通信功能填充材料。其中占比最高的是由勃姆石为原料生产的锂电池涂覆材料高达71.8%，电子通信功能填充材料20.19%，低烟无卤阻燃材料7.96%。

我们在做分享的时候单一产品占比超过50%，那么这块的业绩变化就成了我们需要了解的重点方向，而壹石通而言就是勃姆石。

勃姆石目前主要用于锂电池隔膜、极片的涂覆，为公司锂电池涂覆材料业务最主要的产品。

公司主要客户为宁德时代、璞泰来、生益科技、日本雅都玛、陶氏、杭州高新等，对宁德时代及其配套供应商的销售收入占营业收入比例分别为 44.41%、53.08%和 49.53%，占比较高。

由此可以看出，单一产品，客户依赖，不见得有啥议价权，商业模式说不上好。

公司也看到这些个问题，不断地拓展客户群体。目前看客户群体的确是比较丰富。

但是结果却是差强人意，宁德时代相关企业还是占比超过49.53%。本质上说是一荣俱荣，一损俱损！

如果单纯从商业模式来说，道通科技和久日新材还有奥福环保都要好过它。

行业技术会不会被颠覆？

稍微对锂电行业有些了解的朋友都会知道，行业不断快速前进，同时也意味着行业技术不断更新迭代，勃姆石算不算最终技术呢？

隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，提高电池的安全性。2010 年前，日本、韩国已经开始普及和推广陶瓷涂布隔膜的应用。

国内企业从 2013 年开始生产和研发陶瓷涂布隔膜。 目前市面上锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材 料涂覆结合的方式

无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且下游客户已 形成产业化应用，为主流涂覆材料。

在无机材料涂覆的技术路线中，涂覆颗粒即为公司生产的锂电池涂覆材料产品勃姆石，为锂电池涂覆材料的最主要原材料。以前用的是氧化铝。

但是勃姆石实用性更好，性价比更高，是兼具经济性和实用性的产品。

根据高工产业研究院 数据统计，2019 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 44%，较 2016 年增长 30%，预计 2025 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 75%。

也就是目前业界认为勃姆石是目前来说最适合产业化的涂覆材料，暂时未发现什么新的可替代技术。

公司是否有什么独到之处？

说到这个独到之处，要么就是商业模式，要么就是产品，很显然公司商业模式堪忧，只有从各个产品业务线入手。

从招股说明书可以看出，公司业务线主要分为三类：锂电池涂覆材料（勃姆石 高纯氧化铝）、电子通信功能填充料（高纯二氧化硅 结晶二氧化硅 熔融二氧化硅 球形二氧化硅 球形氧化铝 勃姆石）、低烟无卤阻燃材料（纳米复合阻燃 材料氢氧化铝）。

1、产品勃姆石

各家原料相同，中铝、极盾、壹石通原料均为氢氧化铝，辅料 均为纯水（去离子水、软水）。流程上基本遵循“原料制浆→浆料处理→晶型转化→后处 理→干燥→气流打散→包装”。主要技术壁垒在晶型转化，之后的流程主要为通用流程， 过程中需要对各个环节进行严格把控，尤其是控制磁性异物的含量。

1）独有工艺 know-how：勃姆石生产专利多于同行，且公司特有表面改性环节，可增强隔膜安全性。

2） 产品领先：主流产品在粒径分布、纯度、磁性异物管控上领先。且下一代 产品粒径 0.1-0.3μm（粒径越小难度越高），目前同行最好水平 0.2-0.4μm。

工艺上壹石通存在一定的优势。

从纯度来看，壹石通=极盾=国瓷＞纳博特＞中铝。

从中位粒径窄度看，各家差距不大；从粒径的大小看，壹石通优于其他公司。1）壹 石通的主流产品 BG 611 中位粒径分布在 0.7μm，最早能追溯到 2015 年（或之前）就 已通过日本客户认证反馈良好；而中铝对标产品 LSB-2-2（粒径几乎一致）于 2020 年 3 月推出，可看出壹石通的产品线明显早于中铝。2）从下一代产品——小粒径产 品看，壹石通已经可以做到 0.1-0.3μm，领先于纳博特 0.35μm、中铝 0.2-0.4μm，而 极盾和国瓷尚无 0.4μm 以下的小粒径产品。

2、二氧化硅

二氧化硅是覆铜板的重要填充材料。

公司所生产的二 氧化硅粉体材料具有低介电常数和低介质损耗的特性，能够有效满足5G采用的覆铜 板低传输损耗、低传输延时、高耐热性、高可靠性等特性。

根据 中国非金属矿工业协会出具的《说明》：壹石通目前“为国内唯一一家拥有 Low ɑ（低放 射性）二氧化硅粉体材料的量产能力的企业，已在纯度等指标和日本领先企业持平，具备 国际领先水平”。

但公司在纳米级产品方面仍存在一定的差距。

在研项目“AI 智能芯片封装用 Low-α金属氧化物”22 年或贡献增量利润。凭借国际一流 的 Low-α控制技术，目前公司在开发“AI 智能芯片封装用 Low-α高纯金属氧化物材料项目”： 计划从原料选用、杂质提纯和粉体烧成工艺三方面着手，进一步提高产品纯度，从而大幅 降低产品中的放射性元素，并降低α粒子含量，目前项目已进入实际测试，我们预计明年 年可实现小批量出货。AI 智能芯片封装用金属氧化物属芯片封装用新兴材料，少有公司实 现量产。该项目成功量产下，将为公司带来较高盈利弹性。

3、低烟无卤无机阻燃剂

公司的Nano系列产品在氢氧化铝含量、平均粒径 大小、水分含量以及白度等指标上已经达到甚至超越美国雅宝的Matinal OL-104系 列。此外，公司生产的陶瓷化阻燃材料产品已符合欧盟RoHS指令和REACH法规要

从产品上来看，最具有竞争力的产品主要有勃姆石和二氧化硅。由于工艺和专利在未来有力的保障了公司的业务拓展。

双寡头格局能否维持?

由前文，相信大家也都知道了，公司的勃姆石有工艺上的差异，从而导致公司的产品具备国际领先优势。

根据高工产业研究院统计，2018 年和 2019 年 公司勃姆石出货量排 名均国内第一、全球第二，仅次于德国的 Nabaltec AG，分别占全球动力锂电池用勃姆石出货量的 31%和 36%。2019 年，德国 Nabaltec AG 和壹石通占据了全球动力锂电池用勃姆石 产品市场份额的 73%。其余公司市占率较少！

2020年公司勃姆石营业收入达1.38亿元，Nabaltec AG勃姆石营业收入达1.2 亿，公司勃姆石营收已实现反超。

同时壹石通产能扩张最领先，22 年产能将达 3 万吨。2020 年公司有效产能 8050 吨，已超过 纳博特。从扩产规划看，预计 21 年壹石通产能达 1.8 万吨，高于其他公司。22 年将达 3 万吨，预计其他公司产能不足 1 万吨。

所以由此可以看出来公司的市占率势必会进一步提升，有可能会通过价格战和技术更新将别的公司拖垮，从而获得更多的市占率。

其实本人与大家一样也很担心行业空间大小的问题。

天风证券分析师在研报中表示：公司还有6倍的营收空间。

预计 25 年 全球锂电池产量 2037GWh，涂覆膜占 60%，无机占 90%，勃姆石占无机 70%，单 GWh 对应 200 吨，隔膜需求勃姆石 13.5 万吨。

假设正极涂勃姆石占 80%，单 GWh 用 50 吨，正极需求勃姆石 8.1 万吨。 假设单价为 1.8、1.6 万元/吨，则 25 年空间 37 亿元，假设公司份额 50%， 则 25 年收入 19 亿元，相比 21 年预测收入 3 亿元，有 6 倍的空间。

所以说，在行业空间增长确定的情况下，公司率先扩产，有望通过规模优势进一步获得市场话语权。

总结

券商说的六倍空间其实不一定有！

目前公司的技术上是具备世界领先技术优势！未来业绩增长主要看公司的产能增加情况！

还有就是公司目前下游客户过于单一，可以跟踪好公司财务报表上公布的客户情况！

至于估值如何测算，我想各位看官应该会有自己的判断，本次分享就只是为了告诉大家，这公司竞争力还算不错，值得跟踪。

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