2021年中国ERP软件龙头企业对比：金蝶国际VS用友网络VS浪潮国际

行业主要上市公司：目前国内ERP软件行业的上市公司主要有：用友网络(600588)、金蝶国际(0268.HK)、浪潮国际(0596.HK)、赛意信息(300687)、鼎捷软件(300378)、宝信软件(600845)、汉得信息(300170)、普联软件(300996)、致远互联(688369)、畅捷通(1588.HK)、启明信息(002232)。

本文核心数据：ERP软件行业企业历程、ERP软件行业企业研发费用、ERP软件行业企业云化进程、ERP软件行业企业财务数据

1、金蝶国际VS用友网络VS浪潮国际：ERP软件业务布局历程

ERP软件，全称为 Enterprise Resource Planning，即企业资源规划，是指组织用于管理日常业务活动的一套软件。ERP最初被定义为应用软件，现已经发展成为企业重要的运营管理类工业软件，能够帮助企业实现对整个供需链的资源管理，精益生产、同步工程和敏捷制造。目前，中国ERP软件的龙头企业分别是金蝶国际(0268.HK)、用友网络(600588)、浪潮国际(0596.HK)，三家企业在ERP软件业务上的布局历程如下：

2、ERP软件业务布局及运营现状：金蝶国际略胜一筹

——ERP软件产品布局：金蝶国际和用友网络领先

在各类云产品中，金蝶国际和用友网络针对大型、中型、小微型企业分别推出了的云苍穹、星空云、星辰/精斗云等对应传统的ERP平台，而浪潮国际则没有布局相应的针对小微企业的传统ERP平台。

——ERP软件云化进程：金蝶国际更胜一筹

从云化进程来看，2020年，金蝶国际较快。数据显示，2020年，金蝶国际的云化进程达到了57%，而用友网络和浪潮国际分别为40%和20%。从云化增速来看，2020年，用友网络较大。数据显示，2020年，用友网络的云化增速达到了74%，而金蝶国际和浪潮国际分别为46%和31%。

总体来看，金蝶国际在云化进程方面更胜一筹。

——研发费用及费用率：金蝶国际更注重研发

从研发费用来看，2020年，用友网络较大。数据显示，2020年，用友网络较大的研发费用达到了14.59亿元，而金蝶国际和浪潮国际分别为9.84亿元和2.65亿元。从研发费用率来看，2020年，金蝶国际较大。数据显示，2020年，金蝶国际的研发费用率达到了29.31%，而用友网络和浪潮国际分别为17.1%和12.5%。

总体来看，金蝶国际在研发方面投入更大。

3、ERP软件业务业绩对比：用友网络营收规模领先、但金蝶国际盈利能力高

从ERP软件业务的经营情况来看，2018-2020年，用友网络的ERP软件业务收入均领先于金蝶国际和浪潮国际，2020年，用友网络ERP软件业务实现收入40.44亿元，金蝶国际和浪潮国际的ERP软件业务分别实现收入14.44亿元和16.18亿元。

从ERP软件业务的毛利率来看，2017-2020年，浪潮国际的ERP软件业务毛利率均低于用友网络很金蝶国际;从毛利率变化趋势来看，用友网络和浪潮国际的ERP软件业务毛利率总体下滑，金蝶国际的毛利率稳定不变。2020年，金蝶国际、用友网络、浪潮国际的毛利率分别为80%、59.17%、28%。

4、前瞻观点：金蝶国际为中国“ERP软件之王”

在ERP软件行业中，ERP软件云化情况决定了ERP软件的对客户的吸引程度，ERP软件的研发投入能反应公司的新品迭代速度，而ERP软件业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，金蝶国际因在ERP软件云化情况、ERP软件研发投入方面占有优势，目前是我国ERP软件企业中的“龙头”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国ERP软件行业深度调研与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

宫忠好：老范说股

2021年中国膜法水处理行业龙头企业分析——碧水源

目前，中国膜法水处理行业龙头企业碧水源，创始人留学归国创办公司，成为中国MBR技术大规模工程应用的开拓者，2020年，中交集团全资子公司中国城乡控股集团有限公司控股碧水源，国资入股推动公司业务转型。

1、中国膜法水处理行业龙头企业全方位对比

目前，中国膜法水处理行业龙头企业分别是碧水源和津膜科技，并拥有各自的优势领域，根据金科环境在其《首次公开发行股票并在科创板上市之补充法律意见书中》所披露的数据，其参照中国水利企业协会脱盐分会《膜法水处理技术在水深度处理及再生回用领域的应用规模调研报告》，对截至2019年6月国内已投入运行及在建的项目进行统计，碧水源在市政污水超滤项目和市政污水MBR项目中占主导地位，市占率分别高达39.31%和46.71%;津膜科技在双膜法项目中占重要地位，市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目(双膜法)市占率可达25.74%。膜法水处理行业壁垒较高，系统复杂。

2、碧水源：膜业务的布局历程

2001年7月17日，创始人留学归国创办碧水源，2010年在深交所创业板挂牌上市，目前净资产逾230亿元。2019年公司引入战略投资者中交集团全资子公司中国城乡，清理部分PPP项目并与地方政府协商将PPP项目转变为EPC项目，回归轻资产模式。2020年，中交集团全资子公司中国城乡控股集团有限公司控股碧水源。

3、碧水源：膜业务布局及运营现状

——膜业务产业链布局：水处理全产业链布局

公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术(微滤、超滤、纳滤、反渗透)包括产品生产与工艺应用，也是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业，现已发展为全球最全的膜产品生产商之一和先进的环保设备制造商之一。

——膜业务研发情况：专注于膜技术的研发

公司专注于膜技术的研发，主要集中在新型全系列膜材料的新产品开发与优化、生化工艺、整体解决方案、装备以及民品五大领域，确保公司处于行业领军地位。

公司公告 图表4：2021年碧水源七大研发项目

——膜业务工程业绩分析：中国MBR技术大规模工程应用的开拓者

碧水源是中国MBR技术大规模工程应用的开拓者，承担建设了国内第一个大规模MBR工程“北京密云再生水工程”(4.5万吨/日)和世界已建成运行的超大规模的MBR工程“引温济潮奥运配套工程”(10万吨/日)、“十堰市神定河污水处理厂改造项目”(11万吨/日)，连年保持了较快的业务发展速度，是目前国内城市污水处理领域MBR技术实力与综合经营实力最强的企业之一，在大型MBR项目建设方面已跻身国际先进企业行列。

根据公司官网，公司日处理规模10万吨/日以上的污水资源化项目共36个，总处理规模达630.2万吨/日，项目工艺多采用MBR技术，规模占比达64.3%。

4、碧水源：膜业务经营业绩

碧水源是一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的高科技环保企业，已发展为全球一流的膜设备生产制造商和供应商之一。公司主要从事提供污水处理整体解决方案及运营服务、城市光环境解决方案、市政与给排水的工程建设服务、同时公司研发、生产与销售家用及商用净水器产品、并制造和销售核心的膜组器系统和核心部件膜材料等业务。

污水处理整体解决方案及运营服务是碧水源最核心的业务，2018年、2019年以及2020年，环保整体解决方案及运营服务主营业务收入占公司主营业务收入分别为67.97%、65.48%和73.25%，营业收入占比均在50%以上，毛利率也维持在28%以上。

5、碧水源：膜业务发展规划

碧水源将计划发展成为一家具有国际竞争实力的膜技术高科技环保企业，全面参与全球水处理技术市场的竞争，并成为我国解决水污染、特别是为黄河以北地区解决水资源短缺和实现全国污水资源化及提供饮用水安全保障的中坚技术力量，将分三阶段实现整体发展目标。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

宫忠好：老范说股

线下奶茶店大火，香飘飘们何以自救？

饮料是个大赛道，具体分为酒精饮料（硬饮料）和非酒精饮料（软饮料）。非酒精饮料又可分为茶、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量饮料、咖啡及其他。2020年，非酒精饮料市场规模达到1.23万亿元，其中，茶饮料占据约三分之一的份额。

中国是茶文化大国，茶饮料（包括茶叶、茶包、即饮茶饮、现制茶饮等）也是国内最受欢迎的饮品。在茶饮料赛道中，奶茶一直是盛产网红企业的细分赛道，从十多年前以香飘飘、优乐美等为代表的杯装奶茶企业，到近些年以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮店，都依托奶茶快速崛起。

鉴于A股奶茶上市公司仅香飘飘一家，本文我们重点分析下香飘飘所属的杯装奶茶赛道的逻辑。

杯装奶茶，正在被年轻人抛弃

在茶饮料大家族中，奶茶文化称得上源远流长。公元5世纪，茶文化传入草原民族部落，草原民众多食牛羊肉，为解腻逐步形成了在奶中加茶（主要是砖茶）的习惯，便有了草原奶茶的兴起。17世纪初，红茶传入欧洲，为调和红茶偏涩的口感，人们在红茶中加入牛奶，诞生了英式奶茶；后英式奶茶传入我国香港、台湾等地区，又有了港式奶茶、台式奶茶。

上世纪80年代，台式奶茶做了部分创新改良，用植脂末替代牛奶、并加入芋头粉圆，形成了“珍珠奶茶”，很快风靡开来。上世纪90年代，港式奶茶、台式奶茶以连锁加盟的形式在大陆扩展开来。本世纪初，联合利华旗下立顿最早在国内推出袋装奶茶，推动奶茶从线下现制进入到工业化生产阶段。

2005年之后，香飘飘、喜之郎、浙江大好大等公司相继推出香飘飘、优乐美、相约等杯装奶茶品牌；2007年之后，娃哈哈、统一、康师傅等巨头又相继推出瓶装奶茶饮品；2015年之后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的新式茶饮店逐步崛起，掀起奶茶消费新风潮。至此，门店现制奶茶、盒袋装奶茶、杯装奶茶、瓶装液体奶茶等产品形态基本成熟。

当前，奶茶四大细分赛道均已产生了代表性龙头：门店现制奶茶，以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等新式茶饮店为代表；盒袋装奶茶，优乐美、香约、立顿占据主要市场；杯装奶茶，香飘飘独占60%左右的份额；瓶装液体奶茶，统一独占鳌头，市场份额超过70%。

从赛道逻辑上看，门店现制奶茶类似于休闲餐饮业，而盒袋装、杯装、瓶装奶茶则属于典型的快消品行业，二者在生产工艺、销售渠道、消费场景上存在明显区隔，严格说来属于不同的赛道，所以，当喜茶、奈雪的茶等新式茶饮店兴起的时候，并未遭遇来自香飘飘、统一等存量龙头的有力竞争。

但问题是，站在消费者的层面，无论是冲泡奶茶、即饮奶茶还是现制奶茶，都属于同一品类，消费场景上具备非常直接的竞争性和替代性。随着门店现制奶茶的再次兴起，工业化生产的冲泡奶茶和即饮奶茶再难受到消费者青睐。

虽然香飘飘曾打出“小饿小困，喝点香飘飘”的经典广告，但在用户心智中，奶茶从来不是应对“饿”和“困”的首选产品。奶茶消费者，以15-25岁的年轻女性为主，消费者喝奶茶，看中的是其香气浓郁和口感顺滑，喝的是一种满足感和愉悦感。从愉悦感来讲，无论是瓶装液体奶茶还是杯袋装冲泡奶茶，都无法和现制奶茶一较高下，这种差距，体现在选材、包装、颜值等各个方面，几乎无法逾越。

举例来说，杯装奶茶，其原料主要是奶粉、植脂末、茶粉、白砂糖、炼乳以及食用香精香料等，以至于在不少消费者眼中，冲泡奶茶被粗暴地总结为“香精兑水”，成了低端产品代名词。相比之下，现制奶茶使用红茶、纯牛奶、新鲜果汁等，用材讲究、充满格调，唯一的缺点就是贵一些，但与“满足感”和“愉悦感”相比，多出的十几块钱越来越不重要。

同时，随着外卖的普及，现制奶茶的消费场景也逐步从店内消费拓宽至居家消费和办公场景，向冲泡式奶茶的核心腹地发起冲击。

总之，随时新式茶饮的兴起，冲泡类奶茶正面临被年轻人抛弃的风险。据奈雪的茶联合CBNData发布的《2020新式茶饮白皮书》显示，2020年中国茶饮市场的总规模为4420亿元，其中新式茶饮的市场规模已超过千亿元。

冲泡式奶茶，何以突围？

在消费升级的背景下，人们收入水平越高，对冲泡类奶茶的需求越低，从这个角度看，时间并非香飘飘们的朋友。转型破局，迫在眉睫。

首先是扩充产品线，推出液体即饮奶茶。一方面，冲泡式奶茶需要热水冲泡，属于烫嘴的热饮，更适合春、秋、冬季饮用，夏季需求很少，存在明显的季节波动；另一方面，冲泡式奶茶品象老化，不能给年轻消费者带来“酷、潮”的消费体验，也与健康饮品的大趋势格格不入。在此背景下，扩充产品线、推出液态奶茶便顺理成章。

以香飘飘为例，为应对冲泡类产品销量下滑的冲击，2017年4月正式推出液体奶茶产品，2018 年又推出果汁茶，不断延伸产品线。现阶段，香飘飘已布局冲泡和即饮两大板块，主要包括“香飘飘”品牌杯装奶茶（固体+液体）、“MECO 蜜谷”品牌果汁茶、“MECO 牛乳茶”和“兰芳园”系列液体奶茶，同时还布局了奶茶自热锅等网红产品，整体实现了3-14元价格带的全覆盖。

二是升级产品品质，对标门店现制饮品。冲泡类奶茶，在用料上不如现制奶茶讲究，给消费者留下低端奶茶的认知，也有悖软饮料行业整体向“健康、少添加、低糖”演变的趋势。于是，升级用材用料，便势在必行。

以香飘飘为例，受“杯子连起来可绕地球3圈”等经典广告语的影响，“香飘飘”三个字的品牌属性已经与杯装奶茶深度绑定。为此，2017年公司推出“MECO”和“兰芳园”两个子品牌布局液态奶茶市场，且着重在产品配料上进行升级，从植脂末、奶粉升级为生牛乳、调制乳粉、奶油等；生产工艺上强调无菌罐装，不添加防腐剂，全面升级产品品质。

比如牛乳茶系列，为塑造“更高端健康的奶茶”定位，配料采用印度阿萨姆红茶和澳洲牛奶，且承诺“不添加防腐剂、不添加植脂末、不添加增味剂、不添加甜味剂、不添加着色剂”，包装时采用抗氧化功能杯身，以保证产品口味的稳定性。

在果汁茶领域，公司将果汁含量提升至25%（行业标准为最低5%），且突出0添加色素、0添加防腐剂和增味剂，以“喝出现调水果茶味”为宣传语，希望产品在消费者心智中直接对标现调水果茶。

针对原有冲泡类杯装奶茶，则着重进行包装升级、原料升级和口味升级，并重点发掘县乡等下沉市场，侧重通过整箱销售和礼品销售激活市场。

三是升级品象，贴近年轻消费者。奶茶领域竞争激烈，材料升级只是基础，酒香也怕巷子深，若无法实现品象升级、重获年轻人芳心，一切仍是枉然。

2019年8月，香飘飘举办品牌升级发布会，突出“够有料、更享受”的品牌定位，产品形象向“休闲享受型”饮品靠拢，并签约青年偶像王俊凯为全新品牌代言人，取代70后明星代言人钟汉良；同年10月，又签约邓伦为MECO品牌代言人。2021年重新调整代言人，4月，签约朱正廷为MECO 品牌代言人；8月，签约王一博为香飘飘品牌代言人；10月，签约王菲菲为兰芳园品牌代言人。在签约当红小鲜肉为代言人的同时，香飘飘还加大社交平台推广，并持续在热门综艺栏目投放广告，全面向年轻人靠拢。

同时，在营销渠道布局上，重点向核心城市（93城）的核心渠道聚焦，突出在学校及学校周边门店、现代渠道门店、流通 B\C 类门店、零食类门店等渠道的产品陈列；开展“一物一码”活动，获取私域流量，搭建会员运营体系，并将会员平台与微商城打通，形成运营与购买的闭环。2021年6月末，会员总数达到2700万。

动作和投入肉眼可见，但品象升级是个渐进的过程，结果如何，尚未可知。

代表性企业：香飘飘

香飘飘成立于2005年8月，2017年11月在A股上市，是A股奶茶第一股，也是国内杯装奶茶第一品牌。自2014年以来，杯装奶茶销量就步入平台期，增长放缓。2017年，香飘飘开始推出液态即饮产品（包括液体奶茶和果汁茶），将其发展为新的增长点。2020年，公司固体冲泡类产品销量4559万箱，销售额占比82.3%；液体即饮产品销量1541万箱，销售额占比17.7%。

从增长趋势看，2020年，固体冲泡类产品仍能保持小幅增长，但被寄予厚望的液态即饮产品销量却出现明显下滑，增长势头被打断，让市场开始怀疑其增长的可持续性。

捕捉到这一信号，2020年7月以后，公司股价就步入下跌通道，当前无论市盈率、市净率还是市销率分位值均处于上市以来10%分位以内。

表面上看，即饮类产品销量的下滑是受疫情影响所致，但更深层次的原因仍在于产品本身缺乏独占性优势。

从产品结构看，自2017年面世以来，公司液体奶茶年销售额一直在1亿-2亿左右徘徊，增长势能不足，暂时还看不到冲击统一等即饮奶茶巨头的可能性。相比之下，MECO蜜谷果汁茶增长较快，2019年销售额达到8.68亿元，但之后便进入萎缩状态。

即饮果汁这个赛道早已拥挤，可口可乐的美汁源、农夫山泉的NFC果汁、味全每日C等产品均已建立起强大的消费者认知，作为后来者的香飘飘，还能靠MECO蜜谷果汁茶杀出一条路来吗？有可能，但不确定性很大。

所以，就现阶段来看，无论是液体奶茶还是即饮果汁茶，都缺乏足够的业绩来证明自身的增长前景。在此背景下，当前公司估值水平虽低，但投资者还是远离为妙。

毕竟，资本市场中慢即是快，投资者不怕买不到，就怕选错标的。形势不明时押注是投机，形势明朗后再出手，才是投资。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

宫忠好：老范说股

植物蛋白饮品风口下，承德露露的机遇与挑战

我们把时间拨回到1974年，当时任我国农垦部部长的王震将军视察承德市罐头食品厂，对陪同的罐头厂领导说，他曾在何香凝女士的家中喝过杏仁茶，浓郁的杏仁香味令他记忆深刻，罐头厂能否依托承德地区的山杏资源，开发杏仁饮料。

于是，工厂管理层决定投入人力、物力开发杏仁饮料，一道“制造杏仁露”的指示下达到承德罐头食品厂；次年，第一罐杏仁露研发成功。这款在1976年成功量产的饮品，便是后来的“露露杏仁露”。

1990年，在“露露”正式被注册商标的同期，一款由海南椰树集团投产的椰汁正在市场上大行其道。凭借超前的椰汁油水分离技术，椰树牌椰汁顶着“世界首创，中国一绝”的营销光环快速完成了年销10亿元的目标，一手造就了“南椰树、北露露”的植物蛋白饮品市场格局。

杏仁露细分行业的绝对龙头

承德露露的主营业务是植物蛋白饮料的生产和销售，主要产品是“露露”杏仁露。根据公司年报，主营业务是植物蛋白饮料，占了99.93%，植物蛋白饮料中有0.66%的果仁核桃系列，几乎可以忽略，剩下的都是杏仁露系列。

“露露”杏仁露是以精选纯天然、无污染的北纬43°野山杏仁为原料，采用独特的加工方式进行脱苦，研磨，杀菌精致而成，主要产品是植物蛋白饮料——杏仁露，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率90%。公司是生产植物蛋白饮料专业化龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家。

经过多年的发展，目前露露旗下形成了杏仁系列、果仁系列产品。露露杏仁系列包括杏仁露经典款、杏仁露经典无糖款、杏仁露迷你款和杏仁露浓情款，并有不同包装规格满足消费者需求。

2020年公司全年实现营业收入18.61亿元，同比减少 17.50%；全年实现净利润4.33亿元，同比减少6.95%；全年实现毛利润9.33亿元，同比减少21.40%。2020年业绩出现下跌的主要原因是疫情导致的消费需求的减少，因此，由于疫情的影响，2020年数据失真，2021年数据和2019年相比更有意义。

最近公司发布了2021年三季度季报，季报显示2021年前三季度营收18.54亿元，相比2019年同期增长4.63%；净利润4亿元，相比2019年同期增长10.19%；毛利润8.58亿元，相比2019年同期减少8.30%。由于公司执行新收入准则，运输费用记入营业成本，导致相应的毛利率下降。

单季度看，2021年1季度营收9.72亿，是近5年最好的1季度营收，也是最近5年最好的单季度营收。说明承德露露已经从疫情中走出来了，经营已经重新进入正轨，甚至超越以往。对承德露露来说，一直以来一季度营收最多，其次四季度，二季度最少。这和节假日有着明显的关系，承德露露有一定节日礼物属性存在。一季度主要是春节，绝对的消费旺季，全年营收看一季度。四季度主要是国庆节、中秋节。这从侧面反映出承德露露质量可靠，口碑不错，否则，又怎么能作为礼品？

植物蛋白等于财富密码

植物蛋白饮品近年来成为饮料市场的关注焦点。伊利、王老吉、达利园等企业相继推出了植物蛋白饮品，各大企业进入植物蛋白饮品市场。今年以来，喜茶、瑞幸、星巴克的饮品单上也相继出现了各类豆乳、燕麦奶饮品，在打卡族的追捧下，这些混合植物蛋白饮品的单品旋即登上热搜。

在后疫情时代，越来越多人意识到健康的重要性。而对于普遍吃货的年轻群体来说，如何在满足口腹之欲的同时保证健康，成为新议题。随着人造肉的火爆，植物蛋白饮料也获得了极大关注。植物蛋白饮料并非新事物，无论是早餐必备的豆浆、过年必买的承德露露、餐桌必备的椰汁，还是近年来主打补脑的核桃乳、疯狂投广告的豆本豆，都属于高大上的“植物蛋白饮料”。

据天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》显示，2020年，植物蛋白饮料市场增速高达800%，购买人数上升900%，在饮料市场中成长贡献15.5%，排名第三，成为饮料市场的高速增长引擎。前瞻网数据显示，2007-2016年植物蛋白饮料行业收入复合增速达24.5%，在整个饮料行业的占比上升8.8个百分点至18.7%。市场如此庞大，除了由于我国自古就有饮用植物饮料的传统，还由于国人体质普遍乳糖不耐。据统计，乳糖不耐症在全球不同地区的发生率差异显著，北欧是最低的0%-15%，中欧9%-23%，美国6%-22%，而这一数据在亚洲可达95%-100%。其中，中国90%的人都有乳糖不耐症。

人们对于乳糖不耐受和乳品安全的关注，促使近年来植物蛋白饮料市场不断增长。这类产品以健康食品的形式，首先从亚洲传统市场开始扩张，逐步蔓延到西方市场。但是近年来，该品类产品逐渐进入了乳制品的主流领域，生产商们开始选择除了大豆以外其他更多的植物食材作为原料，首先就是坚果和谷物。相比于牛奶中富含的动物性脂肪，植物蛋白0胆固醇、低饱和脂肪酸含量等特点，促使其成为牛奶的当然替代品。

与此同时，植物蛋白饮品还适配多重消费群体。从天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》来看，年龄上，18-24岁的Z世代人群占比约为23%，位列所有关注人群之首。这些新人类更容易被光鲜的外表吸引，也有着高于其他年龄段的“尝鲜心态”。同时，在经济发展与国民素质提升中成长起来的年轻消费者更关注环境与动物议题，与环保母体关系密切的植物蛋白饮品更容易受到他们的青睐。从身份上看，高线城市的年轻女性，包括精致妈妈，新锐白领等对“植物基”概念的接受程度更高。一方面，体面的生存质量和社会身份让这些精英人士更易接受植物蛋白饮品的高溢价。另一方面，一二线消费者对健康的执念更深，相对于“口味”，“天然”更适合成为他们的购买关键词。

露露渐行渐慢已成事实

然而，植物蛋白饮料在国内饮料市场并不突出。纵观整个大陆植物蛋白饮料市场，目前植物蛋白饮料的人均年消费量只有3.2kg，而中国台湾和香港这一数据分别是5.3kg、11.3kg。中国植物蛋白饮料人均消费量依然偏低。中国的植物蛋白饮料增长量确实高，但是这个数字是低渗透率的附带红利，说好听点是仍有很大成长空间，说难听点是发展了那么多年依旧是软饮料市场小跟班，需要业内反思。

承德露露是“植物蛋白饮料的开创者”，六个核桃没出世的时候，露露就是绝对的大哥了，照理说这样的领军品牌是不应该掉队的。可六个核桃已经冲过百亿了，露露还在几十亿徘徊。原因可能有两点：一是植物蛋白是个松散无力的品类。露露即使喊了“植物蛋白饮料开创者”，中国人仍然不买账，就算喊了“植物蛋白饮料开创者”，从六个核桃那里也抢不来客户。给老年人补脑，客户可以去买核桃乳，要补营养，客户可以选择营养更丰富的恰恰每日坚果。二是露露没有找到自己的品类价值。六个核桃的“经常用脑，多喝六个核桃”已经深入人心，从历史上看，核桃的出镜率也确实远高于杏仁，但杏仁真的没有特别价值吗？顿顿吃杏仁的斐济人民使斐济成为世界上唯一的没有癌症的国家，可以想象它在养生保健方面有多大潜能？

“卖不动”的问题已困扰承德露露多年。在高速增长的“快车道”上行进多年后，从2013年开始，承德露露渐行渐慢，增速明显下滑。

公司积极探索重回高增长之路

巴菲特曾经说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”以此为标准，我们来看一下承德露露的ROE，从2009年开始，承德露露的ROE就一直保持在20%以上，当然，仅从ROE来看没有太大的说服力，事实上，承德露露是一家每年净利润4.5亿左右，手上常年拥有20多亿现金，基本上不需投入资金就可以正常运转的公司，没有债务风险、没有破产风险的公司，是一家基本面非常稳健的公司。

公司近年来的战略难以得到长期贯彻，主要是因为领导班底不稳定，现在新一届管理层上任了，公司改革逐步推进，有望带来积极改变。白酒界的洋河，在浓香型中能够超越泸州老窖，直追五粮液，其优秀的管理团队居功甚伟。承德露露需要优秀的营销团队来打破这一僵局。除此之外，公司还将从外部吸收快消品行业中高端人才，并配合股权激励推进外部招聘。公司2020年年报中披露了2021年公司经营目标：计划实现营业收入32亿元，利润总额6.35亿元。这应该是承德露露这么多年来首次明确了经营目标，这一目标目前来看可能难以实现，但也体现出了管理层的改革决心。

公司近年来在产品和营销两方面均在不断尝试突破创新。产品方面，为打破原有单一的产品结构，公司近年来推出多款新品，不断尝试通过产品迭代拓展消费场景并打破固有产品形象。公司在推出新产品的同时，也在不断加强品牌建设和市场推广。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

宫忠好：老范说股

风电塔筒：风电产业链核心零部件，龙头强者恒强

风电塔筒作为风电机组和基础环间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量，是实现风电机组维护、输变电等功能所需重要部件。

风电产业链中运营端和关键零部件：

资料来源：中泰证券

从风电塔筒结构来看，除塔体外，其内部通常有爬梯、电缆梯、平台等内部结构，以供风电机组的运营及维护使用。

塔筒结构示意图：

风电塔筒一般企业通过采购板材、法兰的主要原材料进行分段生产、分段组对，分段运输。

塔筒法兰主要用于将分段制造的塔体连接起来。

一般塔筒桩体用钢板卷制焊接而成,而法兰的制作安装难度更大，其制作精度、装配误差、焊接质量和表面平整度等方面都有很高的要求。

预计2021-2025年中国、全球风电塔筒法兰市场规模CAGR分别为11%、9%。

风电塔筒分段式运输：

资料来源：天顺风能官网

风电塔筒产业链

上游原材料是塔筒成本的主要构成因素，占比一般超过80%（具体比例随钢价上下浮动），根据世界钢铁协会的统计，2020年中国在全球粗钢产量中的占比高达57%。

国内塔筒行业在原材料供应及成本上占据明显优势，具备较强的全球竞争力。

龙头企业一方面利用规模优势与钢企达成合作减少价格波动带来的影响，另一方面有足够的话语权对下游提价，抵消原材料价格上涨的影响，预计市场集中度将逐步上升。

主要塔筒上市公司市场地位和技术实力对比（2020年）：

资料来源：海力风电招股书，华创证券

塔筒的下游客户主要为投资业主或EPC承包商，风机价格的下行在某种程度上为塔筒厂商让出了一部分盈利空间，原材料价格的传导较为顺畅，塔筒环节的利润空间有望保持相对稳定。

风电塔筒竞争格局

风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单，进入门槛低。

当前塔筒行业竞争格局向好的趋势已经确立。龙头企业优势明显，将持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，市场集中度逐步提升。

目前塔筒市场的参与者主要包括专业风电塔筒厂商、大型央企下属子公司以及区域性厂商三大类。

大型央国企的成本控制能力与盈利水平普遍不及专业塔筒厂商，以中国船舶和粤水电为例，2020年其塔筒业务的毛利率分别为9.7%与5.3%，明显低于四家专业塔筒厂商20%左右的水平。

大型央国企在塔筒市场的后续扩张力度较为有限，整体的市场份额很难大幅提升。

塔筒市场主要参与者：

资料来源：东北证券

目前国内专业风电塔筒生产商包括天顺风能、泰胜风电、天能重工、大金重工等，塔筒法兰主要生产商包括恒润股份、伊莱特等。

其中，天顺风能稳踞龙头，营收久居行业第一，2020年营收达50.53亿元，市占率达10%；2020年产量达62万吨，目前产能70万吨，海上风电项目仍在建设中。

四家已上市塔筒企业的出货量与收入规模均实现大幅增长，在风电装机快速增长与塔筒市场集中度提升的双重趋势下，未来的成长空间已充分打开。

“十四五”期间陆上风电开发重点预计将回归三北地区头部企业在周边产能布局成熟，有望率先受益于需求回暖。

主要企业产能布局情况：

资料来源：东北证券

风电塔筒发展趋势

高塔架

塔筒发展趋势之一是高塔架。高切变下，高度增加风速显著提升。

高塔技术解决方案包括柔性钢塔（柔塔）、混凝土塔筒（混塔）、桁架结构塔架、斜拉索结构塔架等。相比混塔施工质量的不确定性，柔塔因其经济性优势突出、制造周期短、退役拆解方便等优势受到国内风电厂商的青睐。

未来在大功率、高塔筒趋势下，对塔筒性能要求更高，大规模制造企业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高，预计未来市场集中度进一步提升。

海上风电

海上风电的单机功率、叶轮直径与塔筒高度明显高于陆上风电。

最新数据显示，2021年三季度海上风电新增并网167万千瓦，同比增长227%。截至9月底，全国海上风电累计并网装机达到1319万千瓦，同比增长75.7%。

目前，多个海上风电项目陆续传来并网消息。根据主要海上风电开发省市已公布的海上风电建设规划，“十四五”期间预计新增海上风电超过40GW，系累计装机容量的3-4倍，风电塔筒、桩基的市场需求超过1,000 亿。

海上风电设备投资中风电机组和塔筒占比高达96%：

资料来源：《海上风能利用及期成本分析》

根据美国能源部的统计，2015年至2020年美国陆上风机的平均功率由2.01MW提升至2.75MW，与此同时塔筒的平均高度亦由82.4米提升至90.1米。风机大型化导致单瓦装机对应塔筒根数减少，但单根重量将明显提升。

塔筒尺寸的增长能够部分抵消塔筒根数减少的影响，虽然风机大型化趋势下单瓦装机对应的塔筒重量会有一定程度的下降，但随着装机规模的大幅提升，未来风电塔筒的整体用量仍有望保持较快增长。

资料来源：美国能源部

受海上风电并网电价政策影响，沿海地区四季度海上风电并网规模将会增长。

全球风能理事会预测，2021年内，中国海上风电装机总量很可能将超过英国，成为全球海上风电装机容量最大的国家。

随着“双碳”目标确立，国内风电装机空间打开，终端装机需求有望保持高速增长。长期来看，国内塔筒企业将充分受益于海内外风电市场的增长，全球市场份额有望持续提升。

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如何对昊海生科估值？

摘要：昊海生科市盈率历史平均估值71.92倍、市销率中枢14.59倍、市净率中枢4倍。2021年第二季度股东人数9205户，2020年6265户，上升31.93%。107家机构投资人持有流通通5276.9万股的764万股，占13.63%。最核心持股机构是“银华基金”。控制人蒋伟、游捷夫妇股份尚未解禁。5家卖方机构对它2021-2023年进行过预估，收入预测平均值20.31亿元、26.25亿元、33.04亿元，利润4.9亿元、6.42亿元、8.19亿元。

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

昊海生科当前估值（时间）市盈率处于历史平均估值中枢下方，市销率和市净率处于历史平均值上方。在与行业内主要企业的同期比较中，自上市以来对昊海生科估值长期低于可比公司兴齐眼药【4】。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率及市净率，与兴齐眼药比较

（一）市盈率（PE）：

昊海生科2019-2021市盈率均值分别40.75倍、66.56倍 、85.58倍 ，估值中枢市盈率71.92倍。

可比公司是眼科业务的“兴齐眼药”，同期估值中枢213.37倍，比昊海生科高141.45。

（二）市销率（PS）：

昊海生科2019-2021市销率均值9.76倍、12.65倍 、18.06倍 ，估值中枢为市销率14.59倍。

兴齐眼药同期估值中枢15.91倍，比昊海生科高1.32。

（三）市净率（PB）：

公司2019-2021市净率均值2.96倍、3.43倍 、4.93倍 ，估值中枢4倍。

“兴齐眼药”同期估值中枢15.58倍，比昊海生科高11.58。

股份结构与增持减持：实控人持股未解禁，机构持股比例下降

（一） 股份结构：

公司总股本1.76亿股。A股1.38亿股，占总股本78.41%，H股0.38亿股，占总股本21.59%。流通A股约占总股本41.3%，限售A股约占58.7%。

2019-2021年中报，昊海生科股东总户数分别为6959户、6265户、9205户，前十大流通股东持股数量合计约2371万股。

（二） 股东增减持：

1、实际控制人增减持：无

控制人蒋伟、游捷夫妇持有的45.14%股份，解禁日2023年5月1日。

2、重要股东增减持：

公司前身“昊海有限”原股东之一楼国梁，在2021年6月30日和9月30日减持33.9万股、68.45万股股份。剩余持股数量847.65万股，占流通股比例9.01%。

（三） 股东持股情况：

1、实际控制人股份：

实控人蒋伟、游捷夫妇持有昊海生科28.83%、16.31%股份，总约45.14%。

2、机构投资人股份：

至2021年中报，持股机构107家764万股，占13.63%。2019年上市以来，持股机构数分别为2019年末247家，2020年中53家，2020年末42家，2021年中107家，比例从2019年末的36.27%降至2021年中13.63%。

2021年中报，持股机构中持有不小于100万股的有3家，持股比例不小于1%的有4家。最大投资机构是银华基金，持股260.96万股中流通股4.66%。

华泰柏瑞基金持112.55万股占流通股2.01%，华夏基金106.87万股占1.91%。

盈利预测：5家机构对昊海生科2021年~2023年的业绩预测

5家机构【5】对昊海生科2021年收入预测最大值是广发证券罗佳荣22.65亿元，最小值是国金证券赵海春19.33亿元，均值20.31亿元。

对公司2022年收入预测最大值是广发证券罗佳荣28.73亿元，最小值是国金证券赵海春23.69亿元，均值26.25亿元。

对公司2023年收入预测最大值是广发证券罗佳荣35.57亿元，最小值是国金证券赵海春29.18亿元，均值33.04亿元。

5家机构对公司2021年归母净利润预测最大值是天风证券杨松的4.98亿元，最小值是东吴证券朱国广的4.80亿元，均值4.9亿元。

对2022年归母净利润预测最大值是天风证券杨松的6.65亿元，最小值是国金证券赵海春的6.09亿元，均值6.42亿元。

对2023年归母净利润预测最大值是天风证券杨松的8.81亿元，最小值是国金证券赵海春的7.67亿元，均值8.19亿元。

宫忠好：老范说股

时代电气：重拳出击IGBT，IDM模式，研发助力，尽享半导行业春风

1. 轨交牵引变流系统、IGBT 龙头企业

1.1.业务：轨交电气系统龙头企业，着力发展功率半导体

公司围绕轨道交通装备布局产品线，已经覆盖轨交电气装备、轨道工程机械、通信信号系统以及功率半导体器件等产品，是国内轨交电气系统行业龙头公司，子公司中车时代半导体致力于发展功率半导体。

1.2.业绩：新兴装备蓬勃发展

2021Q1-Q3 公司营业收入为 85.3 亿元，同比减少 13.7%，我们认为主因受新冠疫情影响，轨交装备新签订单量和产品交付量同比减少，轨交业务承压，根据公司半年报，2021H1 轨道交通装备业务收入占比为 83.0%，是主要的收入来源。

新兴装备收入增速亮眼，2021H1新兴装备业务收入同比增长13.6%至7.8亿元，占比从2020H1的12.5%提升至2021H1的14.7%，我们预计2021Q1-Q3新兴装备收入增速维持高增长。

2021Q1-Q3 公司毛利为 32.3 亿元，同比减少 14.6%，我们认为主因轨交装备业务毛利同比减少。2021Q1-Q3 公司毛利率同比降低 0.3pct 至 37.9%，主因产品销售结构变化。

2007-2020 年公司归母净利润 CAGR 为 16.3%，我们认为主因公司把握中国铁路网络规模快速扩张和城轨投资额逐年递增的契机，净利润实现稳健增长。

2021Q1-Q3 公司归母净利润为 12.0 亿元，同比减少 19.7%，主因营业收入同比减少。

1.3.历史：收入增速改善，股价上涨

回顾中车时代电气历史股价表现，股价的波动与收入同比增速波动比较吻合。

历史上两个阶段股价表现最好：

1）2008 年 10 月-2010 年 12 月，股价底部 3.72 港元/股开始上涨，最高至 2010 年 12 月的 28.76 港元/股。

这一波股价上涨的背景是 2008 年铁总发布了《中长铁路规划（2008 年调整）》明确提出扩大铁路网规模，全国铁路投资完成额显著增长。受益于基建投资增长，公司营业收入同比增速从 37.5%提升至75.3%。

2）2012 年 7 月-2015 年 4 月的连续 3 轮上涨，股价从最低的 22.12 港元/股上涨至 60.98 港元/股。

2012 年，公司收入增速下降至 1.3%的低位，主因公司机车产品、动车组产品营收减少，股价最低下跌至 22.12 港元/股；

2013 年收入增速企稳回升，股价也开始上涨，2014 年受益于高铁第一轮通车高峰期来临， 推动高铁车辆交付数量增加，公司收入同比增速达到 43.1%的高点，由于南北车合并事项，公司自 2014 年 10 月 27 号停牌至 2014 年 12 月 31 号复牌，股价略微滞后在 2015 年 4 月达到高点 60.98 港元/股。

2. IGBT 市场：高护城河，份额、盈利向头部厂商集中

2.1.壁垒：准入门槛源自技术、资金和人才

IGBT 被誉为电力电子装置的“CPU”，是由 BJT 和 MOS 组合而成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，主要作用为控制直流、交流电的转换。

IGBT 模块开发、生产工艺流程非常长，分为芯片生产和模块生产两个阶段，涉及 200 多道工序，学科涵盖机械、半导体、材料、化工等领域。

IGBT 行业准入门槛较高，主要体现在

（1）IGBT 芯片设计需要平衡各个性能，且制造要求极高；

（2）模块封装工艺需要时间实验，才能达到成熟阶段；

（3）验证周期较长，客户不会轻易更换供应商，先行企业处于有利地位；

（4）资金、技术提高进入壁垒。

1）芯片设计工艺复杂，制造难度较高。

元胞作为 IGBT 芯片中可重复的最小结构单元，元胞设计需要在实现高电流密度的同时保证宽泛的安全工作区域，平衡开关损耗、短路耐量和导通压降三者。

在芯片制造阶段，核心环节包括终端参杂、沟槽光刻及刻蚀、多晶硅淀积及光刻、钝化层、背面减薄、场截至层注入及激活等，其中 IGBT 芯片背面减薄一般要求达到152.4-203.2微米，目前国内可以将芯片减薄到 175微米，再薄就存在技术瓶颈了，且薄晶元片容易碎片，并加大后续背面工艺难度。

背面工艺有背面离子注入、退火激活、背面金属化等，受限于正面金属熔点，背面工艺需在低温下进行（不超过 450℃），退火激活难度较大。

2）模块封装工艺需要时间积淀。

模块封装主要保障稳定性和可靠性，许多工艺需要摸索试验才能达到最优效果。焊接即将芯片和 DBC 基板焊接，焊接质量影响模块的导热性，基板空洞率的合理性是主要影响因素。

引线键合作用为实现电气连接，键合点选择、键合力度、时间及键合机的参数设置、键合过程中应用的夹具设计都直接影响产品质量和成品率。

外壳和灌封材料需要具有耐高温、不易变形、防潮、防腐蚀等特性，保证芯片和外界环境隔离，且材料的选择要与下游应用紧密结合，需要技术研发人员对下游行业较为了解。

3） 先发优势明显，市场开拓难度大。

IGBT 作为能源转换和传输的核心器件，下游应用有新能源、工控、轨道交通、智能电网等，这些应用领域对于 IGBT 模块的一致性、稳定性和可靠性要求较高，因此认证周期较长，下游客户审慎考虑供应公司的资质，包括产品实力、供应链稳定性等，开发验证对时间和资金要求较高。

以车规级 IGBT 为例，规范标准包括质量管理体系 IATF 16949、可靠性标准 AEC-Q 系列、功能安全标准 ISO 26262 等，且需要通过主车厂上车验证，才能正式进入供应链体系，根据新浪财经援引第一财经新闻，公司通过车规级认证需要 12-18 个月，主车厂导入测试验证需要 2-3 年时间，因此车规级半导体供应商基本固化，主车厂不会轻易更换供应商。

4） 资金密集构筑护城河，芯人才难觅或成痛点。

一条完整的 IGBT 模块产业链涵盖了芯片设计、芯片制造、模块制造及测试环节，生产设备国产替代化率不高，价格昂贵，叠加产品需要通过时间检验，进入规模化生产阶段前盈利仍存在压力，需要资金支持。

技术密集型行业关键因素在于人才，与海外相较，我国 IGBT 行业起步较晚，专业技术人才稀缺，吸引、培养并留住尖端研发人员是公司需要关注的要点。

以月产能 4 万片的 12 吋晶圆产线为例，一条生产线需要 30 名总监级别以上人员（培育周期超过 15 年）、近百名部门经理（培养周期 10 年左右）、350 名骨干工程师（培养周期 3-7 年）、630 名初级工程师（培养周期 2 年）。

2.2.竞争：头部市占率较高，盈利表现优异

由于行业的高壁垒，IGBT 行业市场集中度比较高。

2019 年头部玩家英飞凌市占率为 28.1%，远高于收入位列第二的三菱（市占率 15.3%），CR4 集中度超过 50%。

IGBT 行业盈利显著向头部厂商集中，体现在：

1）头部公司收入持续增长，而市场份额小的公司收入或出现减少；

2）头部公司盈利能力明显优于其他厂商。

2019 年，英飞凌毛利率为 37.3%，高于其他公司，2020 年英飞凌毛利率为 32.4%，略低于安森美毛利率 32.7%，主因英飞凌并购公司相关折旧/摊销和其他费用计入营业成本，降低了毛利率；

英飞凌长期深耕功率半导体行业，获得 10%以上的净利率，其中 2020 年英飞凌净利率降低主因受疫情影响，而其他厂家净利率波动较大，个别年份净利率甚至为负。

目前国内 IGBT 行业市场参与者包括时代电气、斯达半导、士兰微、华润微、闻泰科技、华虹半导体、宏微科技、扬杰科技、新洁能、捷捷微电等。

目前在中国 IGBT 市场中，英飞凌仍保持领先的市场份额，国内企业合计市场份额较低，有巨大的发展空间。

2.3.IGBT 市场空间：新能源为主要增量空间

2019 年全球 IGBT 市场规模为 63.4 亿美元，同比增加 2.3%，其中中国 IGBT 市场规模为 155.0 亿元，同比增加 6.2%，其中新能源汽车、工控和家电是 IGBT 主要应用领域。

受益于新能源汽车销量增加，车规级 IGBT 市场规模扩大，推动全球和中国 IGBT 市场增长。

根据我们测算，2023 年全球 IGBT 市场规模或将增加至 99.9 亿美元，2019-2023 年 CAGR 为 16.4%，中国 IGBT 市场规模为 293.8 亿元（2019-2023 CAGR：23.8%）。

新能源汽车：销量加速增长，IGBT 需求爆发。

2012-2020 年全球新能源汽车销量从 11.6 万辆增加至 294.1 万辆，其中中国新能源汽车销量从 1.3 万辆增加至 136.7 万辆，CAGR 分别为 49.7%和 79.3%。

各国纷纷出台政策，促进新能源汽车消费，新能源汽车销量加速增长，根据汽车纵横网援引 Cleantechnica 数据、搜狐新闻援引 EV Sales 数据，2021 年 1-8 月全球新能源汽车累计销量为 355.4 万辆，同比增加 147.5%，显著高于 2020 年同比增速 45.7%，2021 年 1-9 月中国新能源汽车累计销量为 215.7 万辆，同比增加 193.9%，优于 2020 年增速 13.3%。

量：

我们预计 2021 年全球/中国新能源汽车销量分别约为 560、280 万辆，同增 90.4%、104.8%，2020 年由于疫情影响生产，新能源汽车销量现低基数，叠加 2021 年新能源汽车推广政策力度加大，使得 2021 年新能源汽车销量增速表现亮眼。

随着参与者日趋增加，新款车型不断推出，我们判断 2022 年新能源汽车渗透率将继续提升，但由于 2021 年基数增加，2022 年增速较 2021 年有所放缓。

价：

根据宏微科技招股说明书援引 EVtank 数据，2019 年中国新能源汽车 IGBT 市场规模为 36 亿元，我们测算新能源汽车 IGBT 单车配套价值约为 2985 元 /辆（折合为 466.2 美元/辆）。

市场：

根据产业信息网、英飞凌 2020 年年报援引 Omdia 数据，2019 年全球用于新能源汽车的 IGBT 市场为 17.8 亿美元，根据我们测算，2020-2022 年新能源汽车销量增长，带动全球车用 IGBT 市场分别增长 4.3、12.4、13.3 亿美元左右。

工业控制：市场稳定。

在工控领域，IGBT 主要应用于变频器、逆变焊机和 UPS 等。变频器通过改变电机工作电源频率来调控管理交流电机，实现工艺调节、节能和提高效率等目的。较传统焊机设备，逆变焊机具有高效、节能等优点，是未来焊接设备的主流趋势。UPS（不间断电源）行业规模或随着信息化建设的脚步稳步增长。

全球：

根据 QYResearch 和前瞻产业研究院数据，2016-2019 年全球变频器市场规模 CAGR 为 3.6%，预计 2020 年受疫情影响变频器市场增速为-1.2%，随着疫情得以控制，2021-2023 年市场规模 CAGR 为 6.8%。

根据搜狐网，2020 年全球 逆变焊机收入为 91.6 亿美元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 1.6%，2026 年增至 97.7 亿美元。

根据智研咨询，2014-2018 年全球 UPS 市场规模维持在较低增速逐年增长（CAGR 为 2.1%），主因发达国家工业化程度较高，发展中国家成熟度较低，对 UPS 或有增量需求。

根据产业信息网，全球工控 IGBT 占比为 37%，英飞凌援引 Omdia 数据显示 2019 年全球 IGBT 市场规模为 63.4 亿美元，全球工控 IGBT 规模估计为 23.5 亿美元，我们预计 2020 年-2022 年全球工控 IGBT 市场规模增速分别为-1.5%、8.0%、6.0%。

中国：

根据前瞻产业研究院，2016-2019 年中国变频器市场 CAGR 为 6.0%，城市化率提升，推动变频器市场规模扩大，预计 2020-2023 年 CAGR 为 10.2%；2017 年中国逆变焊机市场规模同比增加 15.2%至 242.0 亿元，预计 2018-2023 年 CAGR 为 7.6%；2016-2019 年中国 UPS 行业规模持续增加（CAGR 为 12.4%），随着信息化建设不断推进，预计 2020-2023 年 CAGR 为 13.0%。

根据宏微科技招股说明书援引集邦咨询数据，2019 年中国工业控制 IGBT 市场规模约为 30 亿元，综上所述，我们预计 2020-2022 年该行业规模增速在 8%~10%之间。

新能源发电:逆变器出货量增加，推动市场扩大。

量：

IGBT 是新能源发电逆变器的核心器件，随着各国推进节能减排政策，助力逆变器出货量增长，推动 IGBT 规模扩大。

根据 HIS Markit 和中商产业研究院数据，2020 年全球光伏逆变器规模为 135.7GW，预计 2021-2025 年规模从 187.0GW 逐年增加至 401.0GW,CAGR 为 21.0%。

根据 CIPA 和智研资讯数据，2020 年中国光伏逆变器规模为 100.7GW，占比全球 74.2%，中国稳步推动碳达峰行动，我们预计中国光伏逆变器规模占比将继续提高。

价：

根据宏微科技招股说明书显示，IGBT 模块在逆变器价值量占比为 10%~15%，我们测算 2019~2020 年单吉瓦 IGBT 价值为 2000~2300 万元，我们预计随着组串式逆变器生产规模逐步提升，逆变器每吉瓦制造成本降低，单吉瓦 IGBT 价值也会随之降低。

市场：

根据产业信息网和英飞凌援引 Omdia 数据，全球新能源发电 IGBT 规 模估计为 5.7 亿美元，随着光伏逆变器规模增加，我们测算 2020-2022 全球新能源发电 IGBT 市场规模分别为 6.5、7.9、8.6 亿美元，中国新能源发电 IGBT 市场也将受益逆变器量增加而扩大。

家电：变频白电渗透率提升，我们预计市场稳健。

量：

根据前瞻产业研究院，中国是世界上最大的白色家电生产基地，逐渐从增量阶段向存量阶段过渡，因此我们认为全球和中国白电市场均处于相对低增长阶段，对 IPM 模块的需求主要由变频白电渗透率提升推动。

根据艾肯家电网数据，2011 年至 2020 年中国变频空调出货量从 1910 万套增加至 5960 万套，占空调出货量的比例从 32.6%提升至 71.9%；根据产业在线，中国变频冰箱和变频洗衣机占比分别从 2011 年的 4%、8%提升至 2020 年的 46%、49%，我们认为随着白色家电一个核心趋势为变频化。

价：

根据士兰微 2019-2020 年财报，2020 年 IPM 模块单价为 22.8 元/只，较 2019 年同比减少 14.6%，我们预计 2021-2022 年随着 IPM 国产替代，模块单价或将延续下降趋势。

市场：

2020-2022 年全球家电 IPM 市场规模受益于变频家电渗透率提升，规模基本维持低增速，中国家电 IPM 市场规模预计基本维持稳定。

3. 公司优势：IDM 模式，研发助力，把握新能源风口

3.1.IDM 基因助力公司迎新能源之风

国内半导体行业先行者，收购 Dynex 形成 IDM 运营模式。

2007 年公司与全球半导体供应商飞思卡尔合作建立中国轨交领域第一家微电子应用联合实验室， 2008 年与 IC 巨头德州仪器创建联合实验室。

并通过外延方式，分别在 2008 和 2019 年收购加拿大 Dynex 75%和 25%股权，加拿大 Dynex 下属运营实体英国 Dynex 是全球最早的功率半导体产品独立供应商之一，拥有 IGBT 芯片生产线和模块封装产线，自此公司成为集 IGBT、SiC、大功率晶闸管和 IGCT 开发、生产 与应用为一体的 IDM 模式企业。

IDM 模式有助于公司在 IGBT 行业实现长足发展。

目前公司产业化基地拥有 包括 6 英寸双极器件、6 英寸 SiC 和两条 8 英寸 IGBT 生产线，迎节能减排之风，新能源汽车、新能源发电行业处高景气周期，公司乘用车 IGBT 获得了广汽、东风批量订单。

拥有 IDM 经营能力的公司能够在半导体研发、生产各个环节积累丰富的经验，且能够根据市场快速反应，加快产品迭代速度，提升运营效率。

此外车规级 IGBT 对芯片寿命、可靠性和失效率提出了更高的要求，IDM 公司能够在 Fab 端把控工艺、参数，因此我们认为 IDM 模式能够帮助公司快速进入车厂。

此外由于 IDM 模式公司采用重资产业务模式，随着 IGBT 业务规模扩大，IGBT 业务盈利情况或将改善。

我们测算当车规级 IGBT 模块销量达到 135 万个模块时，IGBT 业务盈亏收支相抵。

3.2.高压 IGBT 起家，研发确立优势

公司从轨道交通 IGBT 切入，并行进入电网 IGBT 行业。

公司收购的 Dynex 在高端功率半导体器件技术具有研发优势，并购后新开发多个 1700V 以上的高等级 IGBT 模块。

2012 年时代电气自主研发的轨道交通用 3300V 等级电压 IGBT 芯片通过了科学成果鉴定，是中国公司研制并成功批量装车应用的首款具有完 全自主只是产权的 IGBT 芯片，目前公司自主研发的 IGBT 器件已经批量应用于城轨、机车和动车组车辆。

同时公司还进入了电网 IGBT 行业，公司从 2011 年启动压接式 IGBT 器件预研发，2015 年首样研制成功，目前应用于多个柔性直流输电工程，2020 年乌东德水电站项目成功升压至 800kV。

涉足新能源行业，IGBT 业务静待花开。2015 年时代电气成功研发出汽车级 IGBT 产品，形成了 50-150 千瓦功率范围的全系列产品，可以满足 A00-C 级车需求和 SUV 需求。

2015 年公司与北汽联姻，在汽车功率电子器件功率领域开展交流，2018 年与腾风集团开启新能源汽车领域的合作，目前公司车规级 IGBT 获得 广汽、东风批量订单。

节能减排政策频发，我们认为公司自主研发的高压 IGBT 产品或能满足需求。

乌东德项目装在的是公司 4500V 压接式 IGBT，采用了银烧结及柔性压接技术，具有高压大容量、高可靠性、高过载能力等特点，满足柔性直流输电工程的要求，提高了电力输送的安全性和稳定性。

根据中国政府网，国务院印发了《2030 年前碳达峰行动方案》，表明集中力量开展复杂大电网安全稳定运行和控制、大容量风电、高效光伏、大功率液化天然气发动机、大容量储能等基础材料研发。

2021 年 9 月董事长李东林拜访鄂尔多斯、包头市政府，就零碳城市、源网荷储等进行深入交流，我们认为公司高压 IGBT 产品符合节能减排需求，或将在新能源发电领域占据一席之地。

管理层具有实业背景，加大研发力度。

原董事长丁荣军带领团队构建了具有完全自主知识产权的半导体产业技术化体系，现任董事长李东林和副董事长刘可安拥有 25 年轨交行业经验。

依托时代电气建设的国家科技创新平台“功率半导体国家重点实验室”聘请了英国皇家工程学院院士 Florin Udrea，且拥有刘友梅、马伟明、李立浧、丁荣军、郝跃、罗安等 6 位中国工程院院士坐镇指导。

我们认为具备实业背景的管理层或将更加注重研发，2018-2020 年公司研发费用从 14.4 亿元增加至 16.9 亿元，研发费用率从 9.2%提升至 10.5%。

子公司时代半导体深度绑定员工。

2021 年 9 月公司发布公告，时代电气拟对时代半导体增加注册资本 1.8 亿元，并引入员工持股平台以 2.2 亿元认购新增的 1.8 亿元注册资本，增资完成后，员工持股平台持有时代半导体 6.2%的股 份。

员工持股平台覆盖了 264 名员工，均为对公司经营有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，我们认为此次增资深度绑定研发人员，有助于时代半导体实现长足发展。

4. 轨交装备：城市轨道交通成长可期

铁轨：美国、中国、俄罗斯铁路网布局完善。

根据时代电气招股说明书显示，美国、中国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，截止 2020 年 7 月，中国铁路里程位居世界第二，仅次于美国，高铁里程位居世界第一，未来高铁增量市场主要在亚洲、中东和欧洲。

城轨：主要集中在欧亚大陆，新兴市场存在增量空间。

截止 2020 年末，全球共有 77 个国家和地区的 538 座城市开通城轨，运营里程超过 3.3 万公里，从分布区域上来，全球城轨主要集中在欧亚大陆，其中地铁和轻轨主要分布在以中国为代表的的亚洲国家。

深耕轨交装备行业，龙头地位确立。

公司长期深耕轨道交通行业，成功研发了新一代具有完全自主知识产权的时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组牵引变流系统，高速、重载列车牵引控制关键技术及应用也已经得到了批量运用；轨道交通永磁牵引变流系统关键技术已成功装载于国际首列 350km/h 速度等级的永磁高速列车，并被湖南省科技厅鉴定为“具有多项原创性技术，整体技术居国际领先水平，使我国成为少数几个掌握该项核心技术的国家之一”。

公司牵引变流系统产品型谱完整，根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司 2012 年至 2020 年连续九年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一。

在轨道工程机械领域，子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，共拥有 60 项行政许可，可生产 50 余种产品。

在城轨领域，根据地铁公司、地方城市轨道交通企业等单位采购轨道工程机械的公开信息及公司统计，2018-2020 年公司在城轨用轨道工程机械领域的市场占有率分别为 29.88%、 35.83%和 28.24%，保持在较高水平。

国企背景，第一大客户为中车集团。

直接控股股东为中车株洲所，实际控制人为国务院国资委，国务院国资委持有中车集团 100%股权，中车集团是中国中车的控股股东，中国中车间接持有中车株洲所 53.18%股权。

公司提供的轨道交通牵引变流系统，面向的客户主要是中车集团下属主机厂、国铁集团及下属子公司、地铁公司和地方地铁公司。

2020 年公司前四大客户分别为中车集团、国铁集团、杭州市地铁集团和中车铁道建筑集团，销售占公司收入比例为 47.3%、8.8%、2.0%和 2.0%。

我们认为

1）中国高铁网络建设较为完善，铁路通车车辆新造需求进入存量时代，叠加疫情影响铁路客运量，2021 年公司铁路订单或将承压，2022 年订 单或将逐渐趋稳；

2）城市轨道交通设施发挥着越来越重要的作用，中国大力推进都市圈同城化建设，我们认为城轨订单增长或可期。

因此我们认为 2021 年由于疫情叠加铁路投资趋于平稳，我们认为公司轨道交通装备收入或出现负增长， 2022 年受益于城轨投资增加，公司轨道交通装备收入增速或将缓慢回升，我们判断 2023 年城轨订单占比逐渐提升，将带动轨道交通装备收入略微增长。

5. 盈利预测与估值

我们的盈利预测基于如下假设：

轨道交通装备收入存在波动性。轨道交通装备收入增速与铁路和城轨持续投资所带来的轨道交通车辆新造需求高度相关，我们认为铁路投资进入存量时代，铁轨通车车辆新造需求或趋于稳定，根据 2020 年 4 月国家发改委发布的《2020 年新兴城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，提出大力推进都市圈同城化建设，以轨道交通为重点健全都市圈基础设施，推进中心城市轨道交通向周边城镇合理延伸，支持重点都市圈编制多层次轨道交通规划，我们认为城轨投资或向暖。

因此，我们预计 2021-2023 年公司轨道交通装备收入增速分别为-9.6%、-5.1%、3.5%，且毛利率或将受到行业景气度影响，我们预计分别为 38.1%、38.1%、37.8%。

功率半导体业务进入高速增长阶段。

公司作为功率半导体行业的先进入者，产品具备竞争力，我们认为随着公司 8 英寸产线产能逐渐爬坡，能够抓住新能源东风实现功率半导体业务增长，我们预计 2021-2023 年公司功率半导体器件收入增速分别为 50%、70%、30%。

公司采用了 IDM 运营模式，功率半导体业务盈利能力或将随着收入规模增加，不断改善，推动新兴装备行业毛利率提升。

2020 年公司功率半导体器件收入为 8.0 亿元，我们预计 2021-2023 年公司功率半导体收入分别为 12.0、20.4 和 26.6 亿元，占公司收入的比例较小，且我们判断 2021 年功率半导体对公司净利润的贡献较小，2021 年时代电气主要的盈利来自轨道交通装备。

我们采用分部估值对公司进行估值，按照市销率法对公司功率半导体业务进行估值，给予公司 2022 年 25 倍 PS，对应市值为 511 亿元，按照市盈率对除功率半导体以外的其他业务进行估值，给予公司 2022 年 23 倍市盈率，对应市值为 484 亿元。

综上所述，我们预计公司合理市值为 995 亿元，对应 6 个月目标价为 70.26 元/股。

我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 151.6/155.0/166.7 亿元，归属母公司净利润 20.6/21.4/22.4 亿元，每股收益 2021-2023 年分别为 1.45、1.50、1.58 元/股，PE 对应 43.94、42.37、40.31 倍。根据分部估值法，目标价格 70.26 元/股。

6. 风险提示

轨道交通装备、功率半导体行业竞争加剧；客户集中度较高的风险；功率半导体产能爬坡不及预期。

宫忠好：老范说股

拥有7大核心技术，激光产业化应用小巨人：帝尔激光力争行业霸主

1. 公司层面：激光应用创新平台

1.1 公司概述：技术创新驱动型科技公司

以自主创新激光技术为核心，提供激光加工综合解决方案。武汉帝尔激光科技股份有限公司成立于 2008 年，于 2019 年在深交所创业板上市。

公司以自主创新激光技术为核心，从事精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售，是工信部国家智能光伏试点示范单位、工信部第五批制造业单项冠军示范企业、国家高新区瞪羚企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业、湖北省知识产权示范建设企业、武汉 2020 民营制造业企业 50 强、光谷 30 年创新发展优秀企业。

创始人、实控人李志刚博士为国内激光应用领域领军人物，强大的专业背景背书公司技术壁垒。

董事长/总经理李志刚先生2004年博士毕业于华中科技大学与新加坡南洋理工大学联合培养的激光专业，师承我国光谷创始人之一的黄德修教授。

2008年，李志刚博士回到武汉开启创业之路。经过摸索，其将目标锁定于高效太阳能电池方向，通过先进激光技术替代太阳能电池制造过程中打孔、切边等传统设备，为客户提供降本提效的综合解决方案。

李志刚博士主导了激光掺杂机、激光打孔机、激光刻边机、激光消融机、激光抗衰减等技术的研制与开发。

2014 年，公司推出量产型 PERC 激光消融设备、2016 年 进一步成功研发 SE 激光掺杂设备，此后公司发展迈入快车道。

深度绑定一线大客户，参与客户提效工艺研发。

作为公司又一重要壁垒，与行业一线品牌保持持续深度交流，在深刻理解客户生产工艺的前提下，及时高效为客户提供针对性激光提效工艺解决方案，成为公司在光伏激光设备细分赛道市占率超过 80% 的重要原因之一。

公司主要客户包括天合光能、隆基股份、尚德电力、晶澳太阳能、阿特斯太阳能、东方环晟、协鑫集成、晶科能源、东方日升、通威股份、亿晶光电、爱旭太阳能等国内外大中型光伏企业集团。

1.2 主要产品：电池片环节多技术路径储备，布局先进面板行业

深挖激光技术应用，覆盖主流电池工艺。在光伏领域，公司深挖激光在太阳能电池加工中的应用。主要产品包括 PERC 激光消融设备、SE 激光掺杂设备、MWT 系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R 激光修复设备、激光扩硼设备、PTP 激光印刷等激光设备，可应用于当下主流电池工艺中，种类齐全。

PERC 激光消融设备：利用激光消融技术在电池钝化层进行图形化刻蚀。

SE 激光掺杂设备：利用激光将电池片表面磷源作选择性掺杂，形成重掺杂区。

全自动高速激光无损划片/裂片机：采用无损技术将电池片裂片成指定规格。

LID/R 激光修复设备：通过超高功率光照射电池片，实现硼氧结构由高活性的复合体转变为低活性的再生态。

目前仍然以 PERC+电池应用为主。

2016 至 2020 年，以 PERC 激光消融设备与 SE 激光掺杂设备为主的太阳能电池激光加工设备收入均在 95%以上，占公司营收的绝大部分。

另一方面，2018 年以来随着公司加快新技术的研发、完善其他领域的产品布局，积极开拓海外市场，公司其他业务收入与国外收入业务占比有所提升。

未来看，公司营收结构将趋于多样化，从而有效降低经营风险，保障较好的盈利性。

1.3 股权结构：公司股权结构合理

公司股权结构合理。公司总股本为 10,580.02 万股，董事长、总经理李志刚直接控股 42.51%，通过武汉速能企业管理合伙企业（有限合伙）间接控制公司总股份数的 3.00%，合计控制公司 45.51%的股权，为公司的控股股东、实际控制人。

2019 年，公司设立全资子公司帝尔激光科技（无锡）有限公司；2020 年，公司在以色列设立全资子公司 DR Utilight Corp Ltd.。

公司立足武汉，整合以色列研发中心资源，发挥无锡在长三角地区的联动作用。通过组建自有研发及测试中心，提升公司测试验证、定制研发等核心环节的业务能力，扩充产能，就近服务大客户。

1.4 财务分析：盈利能力远高于同行

营业收入快速增长。公司凭借其产品技术优势和客户优势推动业绩快速增长。其中，PERC 激光消融设备与 SE 激光掺杂设备始终维持较高市占率，包括 LID/R 激光修复设备等在内的新产品获得下游客户认可并进行工艺验证。

2016～2020 年公司营业收入从 7,696.37 万元增长到 107,228.33 万元，五年 CAGR 高达 93.2%；公司归母净利润从 3,020.35 万元增长到 37,315.48 万元，五年 CAGR 高达 87.5%

公司毛利率、净利率显著高于同行。

公司近三年毛利率为 62.07%/55.86%/46.54%，近三年净利率为 46.02%/43.60%/34.80%，均显著高于同行业上市公司，主要原因包括：

公司产品具有技术含量高与定制性的特点，前期研发投入较大，产品定价略高于同行可比公司；

公司激光加工设备覆盖了高效太阳能电池的多个工艺环节，可以帮助客户解决核心问题，提高太阳能电池的发电效率，降低电池衰减，带给客户更好的经济效益，得到了客户的广泛认可；

公司产品定制化程度较高，所需调试验证周期相较于同行其他设备供应商更长，所以毛利率也相对较高。

持续加大研发投入。

2019 年、2020 年公司研发费用分别为 3,589.21 万元、5,635.15 万元，同比增长率分别为 97.18%和 57.00%，超过当年营业收入增幅，研发费用率分别为 5.13%、5.26%。

公司对于研发投入的重视有助于其增强技术与创新能力。目前公司针对不同的电池工艺均有技术研发储备。

P 型电池方面，夯实包括 PERC+工艺在内的行业地位。

N 型电池方面，就 Topcon、HJT、IBC 等 N 型电池工艺进行相应的技术研究。

同时，公司积极跟进市场降本增效动向，加强太阳能电池激光 LID/R（激光修复）技术、激光转移印刷技术、无损划片技术的研发，以及激光在电池片生环节的其他应用，进一步拓展公司技术储备。

公司在手订单充足。

公司近五年存货规模增长迅速，2020 年期末存货为 70,069.85 万元，占总资产的比例为 26.12%，2021 年半年度存货为 82,187.7 万元，同比 +20.95%，在手订单充足。

公司 2021 年上半年合同负债期末余额小幅下降，主要由于公司预付款比例有所降低。

1.5 核心优势：技术创新驱动型激光应用平台型公司

研发和技术储备优势。

公司为行业内为数不多具备提供高效太阳能电池激光加工综合解决方案能力的企业。

自成立以来，主要依靠自主研发，在生产实践中不断完善和提高技术水平，形成了较为完整的、具有自主知识产权的光伏和激光加工设备复合技术储备，成为全球有能力研发和提供专业高效太阳能电池激光加工的解决方案商之一。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司及其子公司合计拥有 125 项境内专利，其中母公司共拥有 111 项专利，其中发明专利 22 项，实用新型专利 89 项。

产品市占率约八成。

高效太阳能电池激光加工设备行业发展历程相对较短，加之较高的进入壁垒，行业市场集中度非常高。全球来看，部分国际知名激光加工设备企业逐步退出光伏领域，目前除公司外，行业主要玩家包括德国 3D-micromac、友晁能源、迈为股份、大族激光等，公司占据市场主要份额。

在国内主要光伏电池厂商 的 PERC 工艺产线上，公司维持着 PERC 激光消融与 SE 掺杂设备较高的市占率。

Energy Trend 统计显示，2018 年主要光伏电池厂商 PERC 工艺产能中约 77%采用了公司的设备，SE 工艺产能中约 86%采用了公司的设备，市占率极高。

同时，公司积极向高端消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备拓展，巩固行业龙头地位。

1.6 融资扩产：发行可转债布局新方向

公司于 2021 年 8 月成功发行 8.4 亿元可转换公司债券，募集资金将用于“高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目”、“新型显示行业激光技术及设备应用研发项目”、“补充流动资金”。

有望在新型显示领域大展宏图。

在新型显示行业激光技术方面，公司布局既涉及当前即将大规模使用的第三代显示技术的 OLED 项目，也涉及之后 5 至 10 年技术更迭最先进的第四代显示技术的 Micro LED 项目，公司目前已开展针对现有主流 LCD/OLED 前中后道全制程的修复类设备生产，针对下一代 Mini LED 背光和 Mini LED RGB 直显返修技术开展了研发和样机试制，针对 Micro LED 的主制程设备， 包含激光剥离、修复均开展了大量的实验室工艺验证性研发工作。

公司现有 11 人 的技术团队进行此项技术的研发，包括激光技术、显示行业、光学设计等不同领域从业多年的专业人员，对显示激光修复、激光剥离等技术拥有较多研究。

2. 技术层面：激光工艺在光伏领域的应用

2.1 电池片技术：N 型电池片处于产业化萌芽期

高效单晶硅电池发展历程：太阳能电池根据其所用材料可分为晶硅电池与薄膜电池，其中晶硅电池凭借其效率、成本上的优势获得市场主流地位。

在晶硅电池中，单晶硅电池占据市场大部分份额，其中目前 PERC 电池技术市占率最高；TOPCon、HJT、 IBC 等 N 型电池技术有望接替 P 型电池成为下一代电池技术的重要构成，其中，异质结电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点。

PERC 电池（Passivated Emitter and Rear Cell，发射极和背面钝化电池）是由 BSF 电池（常规铝背场电池）衍生而来。

PERC 电池的核心工艺在于通过在电池背面增加钝化层，并开槽钝化层与电极形成接触，从而达到降低复合速率、提升电池的转化效率的目的。

在 PERC 工艺基础上再叠加 SE 工艺可以进一步提高 PERC 电池的效率。

目前，PERC+SE 是光伏电池片的主流工艺。

TOPCon 电池（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触电池）是由 N-PERT 电池（钝化发射极背表面全扩散电池）衍生而来，其前表面与 N-PERT 电池无本质区别。

TOPCon 电池的特征是在背面沉积了一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂多晶硅薄层，二者共同形成了无需开孔的钝化接触结构，以提高电池的转换率。

TOPCon 电池与 PERC 产线兼容性较好，可从现有产线升级，但工序较多，量产稳定性和性价比有待提升。

HJT 电池（Heterojunction with Intrinsic Thin-layer，异质结电池，也被称为 HIT/HDT/SHJ）的特征是正面 PN 结和背面高低结均是由晶体硅和非晶硅形成的，电池呈对称结构。

HJT 电池的优势明显，它的制备工序少，且在相对低温下进行；温度系数小，电池性能稳定；双面对称结构，对光的利用率高；衰减率低。

但同时 HJT 电池量产难度大，成本高，且与现有 PERC 产线完全不兼容。

IBC 电池（Interdigitated back contact，指状交叉背接触电池）的特征是将正负两极金属接触和 PN 结移到电池片背面。电池正面无栅线遮挡，可实现对光的全面吸收，从而减少光损失；背部采用优化的金属栅线电极，降低了串联电阻。

因此，IBC 电池的转化率最高，且外形美观，商业前景好。但其技术难度高，工艺复杂，且与现有产线不兼容。

2.2 激光应用：降本提效是根本

激光技术在光伏领域应用广泛。

激光是 20 世纪以来继核能、电脑、半导体之后，人类的又一重大发明。激光技术因其能量大、单向性好、非接触、高柔性、高效率、高质量、易操作和节能环保等突出优势，被广泛用于医疗、军事、电子等领域，是当下进行精密制造和精密加工的主流手段之一。

在光伏领域，激光技术应用广泛，在各个生产环节上均有其用武之地，目前主要包括消融、切割、刻边、掺杂、打孔、激光修复、激光划片等工艺中的应用。

在光伏领域，激光应用主要包括：

激光切割：激光切割技术可用于晶圆硅片、电池片等的切割。

其主要原理是利用高能量密度的激光束加热工件，使温度迅速上升，随着光束对材料的移动，会形成宽度很窄、轨迹稳定的切缝，从而完成对材料的切割。

激光切割技术具有精度高、速度快、切割时无机械应力、对硅片和电池片损伤小等优点

激光打孔：激光打孔技术可在硅片上或电池片形成孔洞，可用用于 MWT 工艺和光伏组件端。

MWT 技术通过硅片上的孔将正面电极引到电池的背面，使电池的正负电极点都分布在电池片的背面，有效减少了正面栅线的遮光，提高了光电转换效率。选择合适的激光进行打孔，可以达到打孔质量好、精度高、热损伤小，性价比高的效果。

激光掺杂：激光掺杂技术可用于电池表面的选择性掺杂与扩散。

其主要原理是利用了激光的热效应，加热在硅片表面掺有某种元素的掺杂源至熔融状态，使得掺杂原子快速融入熔体，然后当激光从熔区移开后,熔区的熔体开始冷却并再结晶，掺杂原子与硅形成合金。

激光掺杂具有提效明显、工艺流程简单、投入成本低、设备紧凑、占地面积小、无污染等特点。

激光刻蚀：激光刻蚀技术可用于电池钝化层的开槽以及扩散后电池背面和边缘的刻蚀。

其主要原理是利用激光的高能量，采用极短脉冲，使物质瞬间被汽化，可精确地控制作用深度。

在 PERC 电池生产中，该技术在电池背面钝化层进行高精度选择性地刻蚀，形成金属电极与硅基底的接触。

在 IBC 高效电池的生产中，激光在电池背面钝化层开膜，从而实现背面 P\N 钝化膜层的精准消融。

激光转印：

激光转印技术可用于印制电极，实现超细线宽的金属栅线的无接触印刷，一方面降低银浆耗量，大幅度降低生产成本，另一方面可以显著降低电池的破损率，提高生产的良率，迎合硅片尺寸变大，厚度变薄的产业趋势。

激光印刷技术可以广泛应用于目前采用电极印刷方式的所有高效太阳能电池生产中，如 PERC，TOPCon、HJT，发展前景广阔。

激光烧结：

激光烧结可用一步工艺就形成背面场和良好的点欧姆接触，其主要原理是在完成了电池前表面的结构工艺后，首先在硅片的背面沉积一层钝化膜，在钝化膜上镀一层铝，然后在要制备电极的铝膜上用激光烧蚀，使铝穿透介质钝化层融入硅基体并与硅形成良好的欧姆接触。

激光修复：

激光修复技术利用激光的高光强、方向性好、能量转换效率高等特性，通过超高功率光照射电池片，产生大量光生载流子来改变体内氢的价态，快速实现硼氧结构由高活性的复合体转变为低活性的再生态，以达到降低光致衰减目的。

2.3 行业格局：光伏领域公司一骑绝尘

细分领域一家独大。

高效太阳能电池激光加工设备行业壁垒高，具有较强市场竞争力的企业数量较少，经过十余年的竞争，德国罗芬、德国 InnoLas Solutions、Manz、美国应用材料等国际激光加工设备企业已逐步退出光伏激光领域的竞争。

目前仅剩德国3D-micromac、友晁能源、迈为股份和大族激光等公司，占有少量市场份额，公司行业领先地位极为显著。

3. 行业层面：光伏成长空间广阔激光设备大有可为

3.1 光伏空间：尽享碳中和时代浪潮

碳中和背景下的新能源发展目标。2020 年，我国正式提出力争在 2030 年前实现碳达峰、在 2060 年前实现碳中和的目标。

碳达峰指二氧化碳排放在 2030 年达到峰值，碳中和是指二氧化碳排放量在 2060 年前与碳汇相抵，实现二氧化碳“零排放”。

为实现这一重大发展战略，必须对当下以化石能源为主的能源结构进行改革，降低化石能源占比，大力发展新能源提高其效率与经济性，以达到节能减排的目的。

预计在碳中和的背景下，整个新能源行业都将进入高速发展的快车道。

2030 年非化石能源占一次能源消费比重计划达到 25%。

2020 年 12 月联合国气候雄心峰会上表示，到 2030 年我国单位国内生产总值二氧化碳排放将相较于 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%。

发电结构方面，2020 年我国火电发电占比 67.9%，水电、风电、太阳能发电、核电占比分别为 17.8%、4.6%、3.4%、3%。

降本增效促进 LCOE 下降。度电成本（LCOE）是度量发电经济性的核心指标之一。

Lazard 数据显示，光伏发电的度电成本已经从 2009 年的 359$/MWH 下降到了 2020 年的 37$/MWH，降幅 89.69%。

2021 年 9 月 1 日，国家财政部指出，近十年光伏发电成本下降约 75%。

从经济角度看，光伏发电已经具备替代煤炭、原油等化石燃料的潜力，光伏行业的需求空间有望进一步打开。

中国光伏行业协会预计“十四五”期间，中国年均新增装机有望达 70-90GW，全球有望达 222-287GW。

3.2 电池片扩产：P 型尚在壮年，N 型蓄势待发

我们统计了 PERC+、TOPCon、异质结高效太阳能电池产能扩建情况。PERC 产能进一步扩张。一方面，大尺寸带来 PERC 一波新产能扩张需求；另一方面，电池厂商继续扩产 PERC 也为 TOPCon 的升级预留了空间。

TOPCon 电池落地规模稳步提升。

2020 年部分主流电池厂商都宣布了其 TOPCon 产能规划情况。

未来，随着效率的提升和产能的落地，TOPCon 的行业前景值得期待。

异质结电池或将为行业新玩家带来弯道超车机遇。2021 年异质结电池项目落地有所加速，包括爱康科技、钧石、安徽华晟、通威、阿特斯、晋能科技等。

据不完全统计，目前有超过 20 家企业已布局异质结，现有产能规划已达 71.9GW。

3.3 公司布局：多技术路线储备，光伏激光领域霸主

紧跟光伏产业趋势开展研发。公司紧跟电池工艺发展趋势，着力研究适用于不同电池工艺的相关技术。公司对激光印刷相关技术进行了多年的研究与开发，目前已完成 PERC 工艺样机的交付，该技术在 TOPCon、 HJT、 IBC 等电池工艺上都可以应用，目前已完成实验室论证和量产化技术储备。

在 PERC+电池工艺上，除 PERC 激光消融、SE 激光掺杂、MWT 打孔技术外，公司正在研发 PERL 激光硼掺杂技术；在 TOPCon 电池工艺上，公司拥有激光硼掺杂、特殊浆料开槽等相关技术储备；在 HJT 电池工艺上，公司的 LIA 激光修复技术已取得客户量产订单；在 IBC 电池工艺上，公司的激光开槽技术已取得量产订单并确认收入；同时，公司也在开展钙钛矿电池的相关研发。

组件方面，公司在薄膜打孔、切割、激光无损划片拥有相关技术储备，其中激光无损划片已有量产设备交付。

在显示面板行业，公司针对 LCD/OLED、 Mini LED 的激光修复工艺，均开展了研发和样机试制。

在半导体封装、应用电子领域的激光微孔工艺，公司已开展研发工作，并取得相关技术储备。

激光图形转印技术（Pattern Transfer Printing ，简称 PTP）是公司在积极布局研发的新型非接触式的印刷技术。

该技术在特定柔性透光材料上涂覆所需浆料，采用高功率激光束高速图形化扫描，将浆料从柔性透光材料上转移至电池表面，形成栅线。该技术可以能够突破传统丝网印刷的线宽极限，轻松实现 25μm 以下的线宽。

目前，已完成 PERC 工艺样机的交付， 在 TOPCon、HJT、IBC 等电池工艺上已完成实验室论证和量产化技术储备。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司主要产品为太阳能电池激光加工设备、配件/维修及技术服务费等。

太阳能电池激光加工设备：公司太阳能电池激光加工设备包括 PERC 激光消融设备、SE 激光掺杂设备、MWT 系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R 激光修复设备、激光扩硼设备等。

2020 年，公司该业务实现营业收入 10.29 亿 元。预计 2021 年~2023 年该业务实现营业收入 12.6 亿元、15 亿元、17.8 亿元。

配件/维修及技术服务费：公司配件/维修及技术服务费收入占比相对较小，但近年增速较高，2021 年上半年，收入占比为 7.49%。

4.2 估值

选取迈为股份、捷佳伟创、晶盛机电、锐科激光、大族激光作为可比公司，其中：迈为股份、捷佳伟创、晶盛机电为光伏设备业务可比公司；锐科激光、大族激光为激光设备业务可比公司。

采用 Wind 一致预期，可比公司 2022 年 PE 均值为 46 倍，最高值为 93 倍，最低值为 21 倍，帝尔激光为 29 倍。

风险提示

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。

在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。

投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。

宫忠好：老范说股

光库科技：稀缺光芯片及器件制造商，铌酸锂调制器及芯片打开空间

1 深耕光通信行业二十载，当前重点发力铌酸锂调制器芯片及器件领域

1.1 持续夯实传统主业，重点发力向铌酸锂调制器芯片及器件领域拓展

深耕光通信行业二十载，专业从事光纤器件和芯片集成的国家高新技术企业。

公司成立于 2000 年，并于 2017 年 3 月在深交所创业板挂牌上市。当前业务聚焦于光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品三大方向，产品应用在光纤激光、光纤通讯、量子技术、5G、数据中心、无人驾驶、光纤传感、医疗设备、科研等领域，销往欧、美、日等 40 多个国家和地区。

上市前，优秀技术管理团队加入，成为公司发展的重要拐点。

2007年，公司发展进入瓶颈之际，公司引入王兴龙博士带领的技术管理团队，由公司联合创办人王兴龙博士出任CEO，加紧研制新产品、新工艺，并在保偏和高功率器件领域不断积累，自此公司进入加速发展期。

2017年上市后，考虑到光纤激光器件的市场空间相对有限，公司开启外延扩张步伐，一方面持续夯实传统主业，通过收购完善细分领域布局，另一方面重点发力向铌酸锂调制器芯片及器件领域拓展，以期打开未来成长空间。

公司一大重要动作是2018年公司斥资1.45亿收购加华微捷。

由此补充了为收发器、AOC（有源光缆）、硅光子和微光引擎应用提供微连接器件、光纤阵列和保偏光纤阵列的能力，从而参与进高速发展的数据中心、云计算和 5G 产业链。

公司另一大重要动作是发力向铌酸锂调制器芯片及器件领域拓展。

2020 年 1 月，公司斥资 1700 万美元，完成对 Lumentum 旗下铌酸锂系列高速调制器产线相关资产的收购，开启向电信级铌酸锂系列高速光调制器芯片及器件产品市场的拓展。

同年，公司成立光子集成事业部，并启动定增项目，为“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化”募资 5.4 亿，项目达产后，公司将新增 8 万件铌酸锂调制器芯片及器件产能。

2021 年 8 月，公司铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化项目（芯片产业园）正式封顶，募投项目进展整体良好。

公司当前主营业务，分为光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品、其他。

光纤激光器件：

主要作用是放大光信号、输出高功率。公司聚焦无源器件部分，核心技术团队在该领域积淀丰厚，定位于做高功率器件，当前公司的高功率隔离器产品及高功率光纤光栅产品全球市占率均达 50%以上，在细分领域处于全球领先地位。

下游客户方面，主要包括了国外知名的激光器生产商 Trumpf Group、Coherent、Spectra-Physics 等，国内领先的激光器生产商杰普特、锐科激光等，国内外知名光通讯企业 Finisar、Lumentum、藤仓、中际旭创等。

光通讯器件：

主要目的是稳定长距地传输光信号，与光纤激光器件相比，二者对光纤器件性能的要求不同，因此对光纤器件的原材料选择及制造工艺也有所不同。典型产品包括了隔离器、波分复用器，分束/耦合器等。

铌酸锂调制器及光子集成产品：

该业务是公司未来的重点发展方向，主要应用于高速、超高速相干光纤通讯网络中光信号的调制，是搭建高速光网络的必备器件，当前在 100G/400G 相干光通讯网络中有非常广泛的应用。

除此之外，应用领域还涉及海底光网络、数据中心、传感、激光雷达等。

2019 年公司通过资产收购方式，获得 Lumentum 的铌酸锂高速调制器产品线。由于通信领域的认证需要一定时间，当前，公司的铌酸锂调制器产能主要释放到非通信领域。

未来，公司相关产品的下游目标客户将延伸到是国内外的电信设备商及光通信设备商等。

从营收构成来看，当前光纤激光器件仍是营收主要来源，未来随公司募投项目达产，铌酸锂 调制器及光子集成产品业务将成为营收增长的主要动力。

具体来看，光纤激光器件的营收占比仍为主导，但总体走低，从 2017 年时最高的 71.34%降至 2021 年上半年的 58.37%。

营收增长方面整体平稳，2016~2020 年的年复合增速为 23.31%。

光通讯器件方面：

由于加华微捷 2018 年 12 月开始并表的影响，2016~2020 年的营收年复合增速达到了 42.07%。2021H1，受下游厂商资本开支影响，其营收同比有一定的下降，降幅为 13.16%。

铌酸锂调制器及光子集成产品业务方面：

其营收占比在 2021H1 为 13.40%，当前业务体量较小，未来随着募投项目建设完成并逐渐达产，预计其将构筑公司业绩增长的核心驱动力。

1.2 国资背景股东加入，壮大公司整体实力

国资背景股东加入，成为公司实际控制人。

2020 年定增前，公司前三大股东分别是 Infinimax Assets Limited、Pro-Tech Group Holdings Limited 和 XL Laser (HK) Limited，三者均为一人公司，分别由吴玉玲、冯永茂和王兴龙持有。

2020 年 12 月，珠海市华发实体产业投资控股有限公司（简称为华实控股）参与公司定增，斥资 6.8 亿，获配 161.75 万股，具有地方国资背景的珠海特发集团是其控股股东，定增完成后，珠海华发集团持有公司 14.91%的股份。

2021 年 1 月，公司控股股东 Infinimax Assets Limited 及股东 Pro-Tech Group Holdings Limited 向华实控股分别转让 604.59 万股和377.12万股，XL Laser (HK) Limited 同意无条件且单方面不可撤销地将其持有的上市公司全部股份所对应的表决权、提名和提案权、参会权、监督建议权等相关权利委托予华实控股。

转让完成后，华实控股将持有23.95%的公司股份及受托5.62%的公司表决权，合计控制公司 29.57%股份的表决权，公司的控股股东将变更为华实控股，实际控制人变更为珠海国资委。

珠海华发集团整体实力强大，有望助力公司更好发展。

珠海华发集团组建于 1980 年，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业，于 2016 年起连续 6 年跻身“中国企业 500 强”，2021 年位列 203 名，并成功入选国务院国企改革“双百企业”。

当前，其旗下拥有 8 家上市公司（华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、华灿光电、迪信通、光库科技）和 2 家新三板挂牌企业（华冠科技、华冠电容）。

总体而言，强大的国资背景股东有望在多方面给予公司指导与支持，为公司的快速发展提供坚强后盾。

1.3 业绩稳步增长，经营质量迎来拐点

公司营业收入稳步增长，业绩持续迎来利好。

营收方面，2016~2020 年，公司整体营收的年复合增速达 29.20%,子公司加华微捷 2018 年 12 月并表，若剔除其影响，公司 2018 和 2019 年业绩仍保持可观增长，同比增速分别为 23.83%和 10.72%。

从 2021 年前三季度的情况来看，公司整体营收增长明显，为 4.87 亿元，同比增长 40.69%，业绩增长潜力开始兑现。

归母净利润回升势头明显，经营质量迎来拐点。

2019 年，归母净利润降幅明显，一方面是股权激励费用增加的原因，2019 年公司摊销费用为 2701 万元，上年同期为 1169 万元。

除此之外， 若剔除加华微捷 2018 年 12 月并表影响后，2019 年剔除股权激励影响后的归母净利润为 6430.57 万元，较 2018 年减少 27.47%，主要系 2019 年国内市场竞争激烈造成部分产品价格下降、公司搬迁至自建新园区后固定资产折旧及运营费用增加、受中美贸易摩擦影响从美国进口原材料关税增加等综合影响所致。

2020 年，公司归母净利润较同比增长 2.99%，远低于营收增速，主要系受新冠疫情及生产调试期的影响，米兰光库 2020年亏损 1310.75 万元所致。若剔除米兰光库的影响，则归母净利润为 7231.30 万元，较去年同期增长 25.80%。

2021 年前三季度，随公司营业收入加速增长、米兰光库扭亏为盈，公司归母净利润达 9754.26 亿元，同比增长 122.94%。

毛利率水平整体小幅下降，铌酸锂业务有望成为未来毛利率提升的驱动力。

从整体的毛利率水平来看，整体小幅下降，从 2016 年的 49.01%降至 2021Q3 的 44.69%。从细分业务来看，光纤激光器件业务方面，毛利率小幅下降，一方面是竞争激烈导致部分产品价格下降，其他因素还包括了公司搬迁至自建新园区后固定资产折旧及运营费用增加、受中美贸易摩擦影响从美国进口原材料关税增加所致。

光通讯器件方面，毛利率普遍较低，2018 年 12 月加华微捷并表后，由于其光通讯产品毛利率更高，因而产品结构变化导致毛利率迎来回升。

铌酸锂业务方面，2020 年毛利率仅为 18.00%主要系受新冠疫情及生产调试期的影响所致。随着米兰光库生产运营转向正常，毛利率已恢复至 2021H1 的 49.53%。

考虑到行业内三家垄断，未来随着产能提升，规模效应将逐渐体现，毛利率有较大上升空间。

因而随着铌酸锂业务的营收占比提升，其有望成为未来毛利率提升的主要驱动力。

管理费用受股权激励影响较大，公司持续加大研发投入。

公司重视产品研发，近年来研发费用率持续攀升，从 2017 年的 8.97%提升至 2021Q3 的 11.26%。

未来，公司将持续加大对铌酸锂高速调制器芯片等领域的研发投入，根据公司 2021 年限制性股票激励计划，业绩考核目标包括了在 2021~2023 年每年研发支出占比不低于 10.05%，且不低于行业平均水平。

股权激励加码，彰显对公司未来发展的信心。

公司 2021 年 7 月发布 2021 年限制性股票激励计划草案，公告授予激励对象的限制性股票数量为 91.68 万股（占公告时股本总额 0.84%）, 授予价格为 26.03 元/股。

首次授予的限制性股票分三批次解除限售，各批次解除期分别为自相应授予登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，按 40%、30%、30%的比例解除。

限售激励对象总人数为 17 人，为公司高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。

从业绩考核目标来看，整体设置合理，彰显了公司对未来发展的信心。

2 薄膜铌酸锂性能突出成长空间大，国产替代赋予国内厂商机遇

2.1 流量爆发式增长提升调制器传输距离和容量要求，铌酸锂方案优势明显

在光网络传输中，电光调制器是必不可少的器件。

电光调制器的主要作用是将输入电信号调制加载到输出光信号上，而实现这一作用的核心原理是电光效应，即当把电压加到电光晶体上时，电光晶体的折射率将发生变化，结果引起通过该晶体的光波特性的变化，从而实现对光信号的相位、幅度、强度以及偏振状态的调制。

从电光调制器制备的角度，当前主要有三大技术方案，铌酸锂性能优势明显，能够充分满足 传输距离长、容量大的需求。

根据材料不同，分为硅基方案、磷化铟（InP）方案和铌酸锂（LiNbO3）方案三种。

比较来看，铌酸锂方案具有高带宽、低插损、高可靠性、较高消光比、工艺成熟等优点，是高速器件中佼佼者，能够充分满足传输距离长（100 公里以上）、容量大（100G 以上）的 需求，当前其在 100G/400G 相干光通讯网络中已经有非常广泛的应用。

而受材料性质所限，例如，硅基方案中的插入损耗高、存在温漂等问题，因而主要应用在短距离。类似地，磷化铟方案主要是通过牺牲一定的参数从而在中短距离传输中替代铌酸锂。

从应用角度，在流量爆发式增长提升传输距离和容量要求的大背景下，相干光传输技术开始 从骨干网下沉，广泛应用于相干光通信领域的铌酸锂调制器有望迎来较大的发展机遇。

诸多因素共同推动了流量爆发式增长，当前，公有云的快速发展，数字化转型加速企业上云，高清视频、直播等大流量场景为流量的高速增长提供了确定性。未来，随着 5G 与 AI、大数据、物联网、人工智能等技术深度融合，将触发更多 To B 端和 To C 端的新型应用场景，从而进一步打开流量长期增长的空间。

流量爆发式增长对数据传输提出了更高要求，推动了相干光传输技术的技术迭代与应用领域拓展，在传统通信领域，相干技术从过去的骨干网（>1000km）下沉到城域网（100~1000km）甚至边缘接入网（<100km），数据中心领域，相干技术已经成为数据中心互联的主流方案（80~120km）。技术下沉为相干光调制器带来了重要的发展机遇。

从当前传统体材料铌酸锂方案的行业格局来看，整体呈现寡头垄断的态势。

铌酸锂系列高速调制器芯片及器件产品设计难度大，工艺较为复杂，有着很高的技术门槛。因而目前全球范围内仅有三家主要供应商可以批量供货达到电信级标准的铌酸锂调制器，除光库科技（2019 年收购 Lumentum 的铌酸锂高速率调制器生产线）以外，另外两家分别为日本的富士通（Fujitsu）和住友（Sumitomo），两家的产能较为稳定，铌酸锂业务的营收占比很小，其他厂商因工艺限制而没有能满足电信传输要求的产品。

2.2 薄膜铌酸锂将进一步发挥体材料铌酸锂的优势，未来有望成为铌酸锂技术路线的发展方向

当前，在商用领域应用成熟的铌酸锂调制器为传统的体材料铌酸锂调制器，虽然相较之硅基 调方案和磷化铟方案具有性能优势，但其也存在一定的不足。

1）首先，性能提升空间来看，受限于铌酸锂材料中的自由载流子效应，传统铌酸锂基电光调制器的信号质量、带宽、半波电压、插入损耗等关键性能参数的提升逐渐遭遇瓶颈，并且与 CMOS 工艺不兼容；

2）其次，尺寸问题，在要求端口密度越来越大的情况下，需要光器件的尺寸变得越来越小。对于传统铌酸锂调制器来说，很难在不增加调制器臂长度的情况下减小调制电压，因而这一矛盾限制了铌酸锂在更小及更高要求的下一代 100G 以上网络中的应用；

3）然后，成本及价格问题，铌酸锂调制器价格书数倍于磷化铟调制器，因而给了磷化铟调制器在中等传输距离场景下的替换空间。

在这样的背景下，新型薄膜铌酸锂调制器成为了业内的聚焦点，较之传统体积较大的体材料铌酸锂调制器，其不仅充分继承了体材料铌酸锂的优势，同时还在在多方面提供了显著改善。

一方面，薄膜铌酸锂调制器在性能和性价比上得到新的提升，既保留了铌酸锂调制器原有的优越光学性能，又使带宽获得突破，并且其尺寸显著变小，解决了体材料铌酸锂体积较大难以集成的问题，可以实现高度集成。

同时尺寸的减小也使得将单位面板传输密度大大提高，成本方面收获了可观的下行空间。

从产品所处的发展阶段来看，薄膜铌酸锂调制器在业内整体仍处于研发阶段，还未进入大规 模量产期。

前期具有一定里程碑意义的研究工作是2018年哈佛大学及诺基亚-贝尔实验室的科学家联合研制出集成铌酸锂电光调制器，其长度仅1-2cm，表面积较之传统小了约100倍，而数据传输速度大大提高，带宽由35 GHz提升至100 GHz，且具有耗电低、光损耗极低的优点。

从产业化应用的角度，全球范围内薄膜铌酸锂还未开启大规模量产，一些厂家当前处于调整参数的测试阶段。

2021年10月22日，富士通官网发文称其通过技术手段改善了薄膜铌酸锂中常见的直流偏置点漂移问题（bias voltage DC drift），在全球首先实现了200GBaud薄膜铌酸锂调制器商用化，并将在2022年4月开始送样，即包含该薄膜铌酸锂的128GBaud HB-CDM（(高带宽相干驱动调制器）。

2.3 受益于相干光传输技术应用场景的不断下沉与拓展，薄膜铌酸锂有望收获广阔市场空间

我们预计，到2024年，受益于相干光传输技术应用场景下沉与拓展，薄膜铌酸锂所获得的 市场空间有望达100亿元人民币。

根据 Cignal AI预测，随着高速相干光传输技术不断从长途/干线等长距离的应用场景下沉到区域/数据中心等中短距离的应用场景，用于高速相干光通信的数字光调制器需求将持续增长，2024年全球高速相干可插拔光器件出货量将达到200万端口。

若假设用于其中的调制器单价未来降至5000元人民币，则市场空间将达100亿元人民币。而若其他非通信领域的需求加速放量，则两相叠加，市场空间有望进一步扩大。

2.4 国产化替代大趋势，国内厂商迎来发展机遇

除了拥有广阔的市场空间外，未来该领域的国产化替代需求也较为强烈。

国家战略角度：

从光通信领域来看，尽管近年来国内厂商在无源芯片与器件领域已经占据一定份额，有源器件封装技术也有显著进步，与国外企业的技术差距逐步缩小，但整体上来看，目前我国光通信高端核心芯片90%以上需要进口，光子集成芯片仍是发展最为薄弱的环节，成为制约我国光器件和模块发展的瓶颈。

2017年12月，中国电子元件行业协会发布了《中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022年）》。

针对铌酸锂调制器芯片和器件，2020年的发展目标是“该型产品市场占有率超过5~10%，并不断替代进口，扩大市场占有率”，2022年的发展目标是“实现该型产品市场占有率超30%”。

国内下游需求角度：

国内下游通信领域客户从稳定供应链的层面出发，希望减少对海外厂商的依赖，对因而同样对相关产品的国产化替代需求较为迫切。

1）从铌酸锂产品来看：

当前能够批量供应电信级标准的铌酸锂调制器的厂家仅三家，国内厂商光库科技收购Lumentum铌酸锂产线后，相关客户需要重新认证，由于通信领域客户的产品认证需要一定时间，因而当前其铌酸锂产能主要释放到非通信领域，国内通信领域的铌酸锂调制器需求主要由日本住友和富士通满足；

2）从磷化铟产品来看，整体呈寡头垄断格局，由海外厂商主导。

考虑到铌酸锂行业门槛较高参与者较少，而其优异的性能将带来较大的市场空间，同时叠加 国产化替代的强烈需求，因而国内铌酸锂厂商有望充分受益于行业格局改善所带来的发展机遇。

3 公司秉持IDM模式布局铌酸锂领域，定增扩产驱动业绩加速释放

3.1 收购优质资产切入铌酸锂领域，定增推动公司光芯片的IDM模式发展

外延并购优质资产，开始切入铌酸锂系列高速光调制器芯片及器件市场。

2020年1月，公司斥资1700万美元，完成对光器件巨头Lumentum的铌酸锂系列高速调制器产品线相关资产的收购，正式切入电信级铌酸锂系列高速光调制器芯片及器件产品市场。

同年10月，公司成立光子集成事业部，未来将通过该事业部统一管理铌酸锂调制器及基于铌酸锂材料平台的光子集成芯片、器件和模块的研发、生产和销售。

开启定增，加速推进铌酸锂业务发展。

2020年12月，公司启动定增，为“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化”项目募资5.4亿，定增项目分芯片研发设计和封装测试生产两大部分。

芯片研发合计方面，将重点聚焦下一代薄膜铌酸锂调制器芯片研发，其是铌酸锂领域未来的主要发展方向。

生产方面，2025年完全达产后，公司将新增 8 万件铌酸锂调制器芯片及器件产能。定增驱动转型，公司未来将实现铌酸锂光芯片的 IDM 模式发展，持续巩固自身在行业内的竞争优势。

铌酸锂调制器芯片工艺流程主要包括光刻胶精密涂覆、纳米级光刻、金属钛蒸发和扩散、电介质蒸发、超高速电极制作、精密金属镀膜、精密分切和抛光等一系列复杂的工序。

调制器芯片封装测试流程包括：

芯片贴片及混合集成、光波导和光纤的低插损精密耦合、管壳的超高频接口和芯片高频电极的连接、器件光学和射频测试以及传输系统验证。

定增项目将分别建设铌酸锂芯片研发中心、铌酸锂芯片生产中心和铌酸锂调制器封装测试中心，建成达产后，公司将具备完整的芯片设计、生产、封装、测试能力，从而推动公司向铌酸锂光芯片的 IDM 模式发展。

公司技术储备丰富，技术团队实力强大，将为未来铌酸锂业务发展提供可靠保障。技术团队 方面，公司当前构建了米兰和珠海双研发中心的布局，除了米兰光库的铌酸锂调制器研发和生产团队之外，针对定增项目，公司进一步成立了近十人的铌酸锂调制器芯片研发经营团队，包括数名拥有超过 20 年以上铌酸锂芯片研发及生产经验的国际化人才、业内十年以上经验的市场推广经理、拥有相关专业背景的博士等。

技术储备层面，公司的铌酸锂高速光调制器芯片运营团队已掌握电信级铌酸锂调制器芯片成熟技术，包括芯片的设计、制成、封装等全套核心工艺，同时针对新型薄膜铌酸锂的研发也在稳步推进，未来几年将推出薄膜铌酸锂高速调制器和模块系列产品。

3.2 定增扩产加速业绩释放，打开公司未来成长空间

定增扩产有望打开公司未来成长空间。

从规划进度来看，项目启动前两年，公司将实现募投项目中封装、测试生产线投产。

项目启动第三年，研发中心建设完成，启动产品研发并继续推进下一代薄膜铌酸锂调制器芯片研发，完成芯片生产中心设备的安装调试，同时扩大器件封装、测试产量。

项目启动第四至五年，最终完成芯片生产中心调试并实现批量投产。

仅考虑未来定增产能，随着产能的逐步释放，假设单价为850美元/件（对应5865元人民币/件，公司在定增说明书中给出的假设），则预计定增产能在2022~2024年分别释放1.17亿元、2.35亿元和4.69亿元，此将构筑公司新的增长级。

项目建设进度超预期，业绩释放有望加速。

定增项目建设的光库科技芯片产业园（包含铌酸锂芯片研发中心、铌酸锂芯片生产中心和铌酸锂调制器封装测试中心）占地约26亩，总建筑面积约4万平方米，自2020年12月开工奠基以来，仅用9个月即告顺利封顶。

随着项目的加速推进，有望加速释放公司业绩。

4 盈利预测与估值

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1）预计公司2021~2023年的总营收增速分别为33.97%，51.57%和35.52%。

A）“光纤激光器件”和“光通讯器件”作为公司的传统业务，预计整体平稳增长，考虑到公司在传统业务领域积淀深厚，并且在部分细分领域具备明显的竞争优势（高功率隔离器和高功率光纤光栅均有50%以上的全球市占率），结合未来光器件行业整体的发展增速，我们预计2021~2023年公司这两大块业务的营收增速为25.00%，25.00%和25.00%；

B)“铌酸锂调制器及光子集成产品”方面，随着未来几年募投项目的陆续建成达产，产能爬升将驱动业绩快速增长，我们预计2021~2023年该业务的营收增速预计为123.51%，200%和60%。

2）公司2021-2023年的综合毛利率预计为48.10%，50.42%和50.96%。

综合毛利率的小幅提升主要受益于业务结构的改善，毛利率更高的“铌酸锂调制器及光子集成产品”，其营收占比将逐年提升。

考虑到铌酸锂行业寡头垄断，竞争格局较好，且随着产能提升规模效应将逐渐体现，未来若薄膜铌酸锂产品投入应用将进一步降低成本，因而我们预计2021~2023年公司该业务的毛利率分别为65.00%，65.00%和65.00%。

公司的传统业务“光纤激光器件”和“光通讯器件”预计受行业竞争的影响，毛利率可能仍有小幅下降，前者2021-2023年的毛利率预计为45.00%，44.00%和43.00%，后者2021-2023年的毛利率预计为44.00%，43.00%和42.00%。

3）公司2021-2023年销售费用率为3.00%，3.00%和3.00%，管理费用率为12.50%，11.00%和11.00%。

受股权激励费用的影响，管理费用率预计仍将保持在较高水平。

未来，公司将在铌酸锂调制器芯片、光纤激光器件等领域持续保持高投入，研发费用率预计为10.10%，10.10%和10.10%。

公司是当前国内稀缺的铌酸锂光芯片及器件供应商，技术储备丰富技术团队实力强大，定增 有望推动公司向铌酸锂光芯片的IDM模式发展。

未来，公司将充分受益于薄膜铌酸锂优异性能所带来的较大市场空间及国产替代趋势所带来的竞争格局改善机遇，定增所扩产能有望为公司提供较强的业绩增长动力。

我们预测公司2021-2023年营收分别达6.59、9.98、13.53亿元，归母净利润1.47、2.47、3.48亿元，对应PE倍数52x、31x、22x。

我们选取MCU龙头乐鑫科技、兆易创新、中颖电子，多媒体终端SoC龙头晶晨股份作为可 比公司。

根据wind一致预期，目前可比公司2021年与2022年的PE在58x和42x。

5 风险提示

1、铌酸锂扩产进度不及预期：

若铌酸锂募投项目的建设进度或投产进度低于预期，或新增产能无法得到充分消化，产能利用率整体较低，则可能影响公司整体的经营业绩。

2、行业竞争加剧风险：

铌酸锂行业当前整体格局较好，行业门槛较高，呈寡头垄断局面，产品整体价格较高、毛利率较高，若未来竞争加剧，价格可能面临下行压力。

3、新型薄膜铌酸锂技术路线发展不及预期：

若薄膜铌酸锂未来无法通过客户认证进而无法进入大规模量产应用阶段，则可能影响公司未来的成长空间。

宫忠好：老范说股

家居、包装、消费轻工：轻工制造行业分化加速，龙头稳步前行

轻工行业：Q3 营收增速环比放缓，静待盈利回升

截至2021年10月31日，A 股2021年三季报已披露完毕，受2020年三季度疫情缓解下 同期基数较高的影响，2021年前三季度轻工板块营收与归母净利润增速较上半年有所回落。

据 Wind 数据，轻工板块（申万分类）A 股非ST的150家企业2021年前三季度共实现营收5352.62亿元，同比增长32.0%，较2019年同期增长35.6%，实现归母净利润397.68亿元，同比增长33.5%，较2019年同期仍增长38.4%。

分季度看，Q3 单季度轻工板块（申万分类）A 股非ST的150家企业共实现营收1906.61 亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润117.81亿元，同比下降11.9%。

分板块看：

21Q1-3 家用轻工板块营收同比增长 34.5%至 2848.27 亿元，归母净利润同比增长 19.2%至 183.70 亿元，其中家具板块营收同比增长 38.2%至 1037.72 亿元，归母净利润同比增长 15.7%至 84.97 亿元，我们判断家用轻工板块净利润增速弱于营收主要系原材料价格及海运成本上行、工程端业务利润率承压等因素短期冲击盈利所致。

造纸板块营收同比增长 31.8%至 1476.79 亿元，归母净利润同比增长 67.6%至 134.07 亿元。

包装板块营收同比增长 26.2%至 1003.99 亿元，归母净利润同比增长 26.8%至 76.51 亿元。

21 年前三季度行业平均毛利率（算术平均法，下同）为 24.71%，较 20 年前三季度同比下滑 3.50 个百分点，主要系收入准则变动下运输费用计入成本、原材料及海运成本上升等因素所致；

行业平均期间费用率为 16.37%，较上年同期下降 2.66 百分点，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 6.42%/8.99%/1.01%，同比 20 年前三季度分别下降 1.73/0.41/0.46 个百分点；21 年前三季度全行业平均净利率为 8.00%，同比 20 年前三季度略降 0.33 个百分点。

从资产结构看：

21Q1-3 轻工板块平均资产负债率为 38.32%，较 2020 年同期提升 1.82 个 百分点。

现金流方面，21Q1-3 轻工板块平均经营性现金流净额占营收比重为 4.38%，较 2020 年同期下滑 4.99 个百分点，我们判断占比下滑主要系部分家用轻工企业回款账期延长及原料成本上行下支付备货款增加所致。

家居：软体延续高增长，定制加速分化

21Q3上市家居企业营收增速边际放缓，盈利短期承压。

根据申万行业三级分类，截至2021年三季报 A 股非 ST 上市家居企业共30家，21Q1-3实现营业收入合计为1037.72亿元，同比增长38.2%，板块归母净利润合计为84.97亿元，同比增长15.7%。

分季度看，21Q1/Q2/Q3板块营收同比分别增长81.2%/36.9%/18.3%至279.65/354.23/394.01亿元，板块归母净利润同比分别变动1134.4%/0.2%/-16.1%至18.86/30.84/33.76亿元，Q3 营收增速边际放缓，归母净利润同比有所下滑，我们判断主要系去年同期疫情修复后Q3基数较高、今年原材料价格及海运成本上升、工程端业务利润率有所下行等因素所致。

我们选取 16 家家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜共 8 家定制家居企业，顾家家居、喜临门、梦百合共 3 家软体家居企业，美克家居、曲美家居、大亚圣象、江山欧派、帝欧家居共 5 家成品家居企业）作为代表性样本，对家居行业企业的业绩表现进行进一步总结回顾。

收入层面看：

1）定制家居：

8 大定制家居企业 21Q1-3 营收（整体法，下同）同增 40.3% 至 373.38 亿元。

分季度看，21Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 119.7%/37.3%/18.0%，受去年同期高基数等因素影响，Q3 单季度营收增速环比下行。从个股层面看，行业分化加速，好莱客受益于并表千川木门，前三季度营收同比增长 35.9%，在 8 家定制公司中排名第一；欧派家居受益于全品类+多渠道布局深入推进，在地产景气下行、行业竞争压力加大的背景下增长韧性凸显，Q3 单季营收同增 30.1%，增速在 8 家公司中排名第二。

2）软体家居：

3 大软体家居企业 21Q1-3 营收同比增长 47.5%至 243.78 亿元。

分季度看，21Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 70.0%/56.3%/28.7%。近年来头部软体企业内销市场稳步开拓，喜临门自主品牌零售、顾家家居内销渠道收入均保持稳健增长，顾家家居、喜临门 Q3 单季营收分别同比增长 41.4%、31.1%，梦百合 Q3 单季度营收同比增速为 4.7%，增速环比 Q2 下降较多，主要系反倾销背景下部分海外工厂出货受限、海运运力紧张导致供应链在 Q3 受到一定影响所致。

3）成品家居方面：

5 大成品家居企业 21Q1-3 实现营收 204.93 亿元，同比增长 23.2%。

分季度看：

21Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 71.7%/15.1%/9.0%。

分个股看：

大亚圣象 Q3 单季营收同增 21.6%，位列 5 家公司首位；曲美家居 Q3 单季营收同比增长 7.5%，增速环比下调主要系 Q3 泰国及越南工厂受疫情管控影响阶段性停产所致，10 月以来，伴随产能逐步恢复，营收增长有望在 Q4 获得提振。

利润端，受原材料成本及海运价格上行、大宗业务毛利率下滑及同期高基数等因素影响， Q3 家居板块净利润普遍承压。

21Q1-3 定制/软体/成品家居板块归母净利润分别同比变动 +34.8%/-6.8%/+20.8%至 40.13/14.32/14.52 亿元。

分季度看，定制方面：

21Q1/Q2/Q3 定 制家居归母净利同比增速分别为 270.3%/12.1%/0.2%至 5.50/14.78/19.85 亿元；

软体方面：

21Q1/Q2/Q3软体家居归母净利同比增速分别为57.8%/7.6%/-43.3%至5.25/4.74/4.33亿元， Q3 及前三季度板块归母净利润下滑主要系梦百合受计提诉讼判决的 1.61 亿元营业外支出所致，除梦百合外，顾家家居、喜临门 Q3 单季归母净利润分别同增 7.2%/13.4%；

成品方面：

21Q1/Q2/Q3成品家居归母净利同比增速分别为217.9%/-8.7%/-34.1%至3.16/6.00/5.36亿元。

盈利能力方面，前三季度各板块盈利承压，Q4 有望迎来修复。毛利率方面，21Q1-3 代表 性家居企业平均毛利率为 34.00%，同比下降 4.0 个百分点，我们判断毛利率下降主要系：

1）前三季度大宗原材料价格普遍上涨，家居企业已通过提价应对，但提价落地过程中尚无 法完全转嫁成本压力；

2）海运费等大幅上涨，且收入准则调整下运输费用计入成本进而影响毛利率；

3）三季度定制企业大宗业务毛利率有所下行。

综合以上因素，家居各板块 21 年前三季度毛利率均较去年同期有所下滑，其中定制家居/软体家居/成品家居毛利率均值分别为 34.6%/29.5%/35.7%，同比分别下滑 2.9/7.0/4.0pct。

展望 Q4 及明年，大宗原材料价格及海运费逐步趋于稳定，同时部分家居企业新一轮提价落地缓释成本端压力，并继续挖掘内部降本增效空间，看好各板块毛利率逐步回升。

费用率方面，规模效应释放、收入准则调整、精细化运营等助力板块费用率同比下行。

21Q1-3 代表性家居企业平均期间费用率为 24.0%，同比下降 3.5 个百分点，其中销售/管理 +研发/财务费用率分别为 14.5%/8.6%/1.0%，同比下降 2.6/0.6/0.3pct。具体来看，定制/软体/成品家居期间费用率分别同比下降 2.1/4.0/5.3pct 至 23.2%/22.6%/26.2%。

我们判断费用率普遍下行主要系：

1）去年疫情导致收入基数较低，今年收入恢复下规模效应释放，相应对费用起到摊薄作用；

2）收入准则调整下，与合同履约相关的运输费用被计入成本，从而带动销售费用率同比下行；

3）原料成本上涨压力下，部分家居企业推行精细化运营，向管理要效益，压缩费用投放。

营运能力方面，代表性家居企业存货周转率同比上行，定制板块应收账款周转率有所下行。 存货方面，21Q1-3 代表性家居企业存货周转率平均为 4.15 次，较去年同期上升 0.40 次。

其中定制家居、软体家居、成品家居存货周转率分别同比上升 0.39/0.78/0.20 次至 5.38/3.79/2.39 次。

应收账款方面，21Q1-3 代表性家居企业应收账款周转率同比下降 1.04 次至 12.66 次，其中软体、成品家居应收账款周转率同比分别上升 1.99、0.17 次至 7.15、 6.04 次，主要受益于收入增长及回款增加；

定制家居应收账款周转率同比下降 2.94 次至 18.77 次，主要系前三季度：

1）好莱客并表千川后应收账款较去年同期大幅增加；

2）尚品宅配应收账款增加较快；以上两家公司应收账款周转率下行进而拉低整体周转率。

现金流方面：

21Q1-3 代表性家居企业收现比均值同比上升 0.2pct 至 103.4%，其中定制/软体/成品板块收现比均值分别同比变动-1.9/+2.8/+2.1pct 至 105.1%/105.2%/99.5%，定制板块收现比下滑主要系皮阿诺受个别大型地产商应收票据到期未兑付影响，收现比有所下行。

预收账款及合同负债角度看：

21Q1-3代表性家居企业预收账款+合同负债同比增长16.7%至91.42亿元，其中定制/软体/成品家居预收账款+合同负债分别同比变动25.6%/10.3%/-9.9%，在手订单充足支持未来业务放量。

从机构持仓角度看：

家居板块21Q3相比21Q2基金重点持仓仓位环比下降0.12pct至0.16%，超配比率环比下降 0.03pct 至-0.18%。

从个股来看：

软体家居龙头企业顾家家居为家居行业中持有基金数最多（45 只）的企业，定制家居龙头企业欧派家居位列第二（41 只），其次为功能沙发龙头敏华控股（19 只）、床垫龙头企业喜临门（13 只）。

受地产景气下行、原材料及海运价格上涨等因素影响，三季度公募基金对家居龙头企业有所减持，仅大亚圣象、欧派家居、金牌厨柜季度持仓变动为正，分别被增持 586.02、218.15、19.30 万股。

展望后续，家居板块零售+出口两条主线：

1）零售方面，Q3 以来地产景气下行，家居行业竞争压力加大：

一方面，我们认为相比于 2017、2018 年地产景气下行周期，本阶段家居龙头竞争优势已经大幅提升，龙头企业渠道深耕、品类拓展、品牌塑造能力已逐步得到验证，精细化运营与供应链管理能力不断增强，龙头家居企业在行业增长承压的背景下凸显韧性，逆势突围加速份额提升。

另一方面，10 月中下旬央行第三季度金融统计数据新闻发布会及金融街论坛年会上陆续释放地产信贷政策有望边际放松信，短期建议关注后续地产政策边际变化；中长期看地产调控决心与趋势不改，新房市场将以平稳发展为主基调，存量市场有望逐步崛起，家居需求支撑仍强。

行业公司：组织能力强、产品及渠道优势持续提升的龙头家居企业欧派家居（603833 CH）、顾家家居（603816 CH），渠道加速拓展、估值性价比高的二线龙头喜临门（603008 CH）、志邦家居（603801 CH）。

2）出口方面，10 月以来海运运价上行趋势放缓，预计后续对出口业务利润影响弱化，有望 释放盈利弹性。

包装：原材料涨价拖累盈利，期待行业盈利拐点

包装板块前三季度营收与归母净利增速逐步放缓。

据申万行业三级分类，截至 2021 年三季报 A 股非 ST 上市包装印刷企业共 45 家，21Q1-3 共实现营业收入 1003.99 亿元，同比增长 26.2%；实现归母净利润 76.51 亿元，同比增长 26.8%。

分季度看：

21Q1/Q2/Q3 板块营收分别同比变动 44.4%/25.7%/13.8%至 305.76/342.49/350.58 亿元，归母净利润分别同比变动 68.7%/27.2%/2.8%至 22.87/27.36/25.49 亿元。

盈利能力方面：

21Q1-3 包装板块毛利率均值为 22.6%，同比下降 3.02 个百分点；

分季度看：

21Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 22.8%/22.0%/21.2%，同比分别下降 0.67/3.19/4.81pct，我们判断毛利率同比下降主要系原材料价格上涨及收入准则调整下运输费用计入成本所致。

费用方面：

21Q1-3 包装板块平均期间费用率同比下降 2.27pct 至 14.4%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 3.2%/10.3%/1.0%，同比去年同期分别下降 1.51/0.26/0.50pct，综合影响下 21Q1-3 板块销售净利率同比提升 0.47pct 至 9.34%。

个股层面看，前三季度金属包装龙头奥瑞金受益于三片罐业务恢复、二片罐需求增长、三片罐/二片罐提价落地，收入及归母净利润分别同比增长27.0%/70.9%至100.05/8.25亿元；

裕同科技在夯实消费电子市场的基础上，积极发展酒包、烟标、环保包装等业务，21Q1-3 营收同比增长 36.3%至 100.55 亿元，但受到上半年原材料纸张价格上涨影响，归母净利润 短期承压，同比增长仅 1.7%，我们预计随着主要原材料纸价的持续回落，公司盈利能力有 望进一步提升；

劲嘉股份传统烟标主业稳中有升，新型烟草业务高速增长，增长前景可观，前三季度收入与归母净利润分别同比增长 21.2%/23.4%至 35.50/8.17 亿元。

从机构持仓角度看：

包装行业 21Q3 相比 21Q2 板块基金重点持仓仓位环比提升 0.01pct 至 0.05%，超配比率环比下降 0.01pct 至-0.25%。

从个股来看：

纸包装龙头裕同科技为包装印刷行业中持有基金数最多的企业（32 只），其次为双星新材（25 家），紫江企业（12 家）、奥瑞金（11 家）。

此外，紫江企业、双星新材为 21Q3 基金增持数量最多的企业，分别增持 5852.96 万股、1060.20 万股。

展望后续：

1）金属包装方面，供给端，9 月以来受能耗双控影响有一定程度收缩，行业供需格局被动 优化，长期看行业产能向头部集中，产能利用率顺利爬坡，行业竞争格局持续向好；

需求端，Q4 进入消费旺季，催化金属包装需求，长期看好啤酒罐化率加速提升带动罐体需求放量，供需格局不断改善；此外，铝价上涨压力下，二片罐新一轮提价有望缓释成本端压力；一体化服务优势领先的奥瑞金（002701 CH）。

2）纸包装方面，供给端，疫情加速行业格局优化，头部包装企业份额稳步上升；

需求端，Q4 已进入纸包装旺季，有望带动纸包装行业需求回升；此外碳中和背景下环保包装发展步入快车道，看好龙头企业环保包装业务布局；3C 包装领域龙头地位稳固、大包装 战略稳步推进的纸包龙头裕同科技（002831 CH）。

3）烟标方面，烟草行业消费偏刚性，烟草工作以稳字当头，看好头部厂商烟标主业稳步回 暖，此外头部烟标厂商积极推进新型烟草业务布局，有望贡献业绩增长亮点。

消费轻工：双减政策短期扰动，长看龙头稳健成长

文化办公用品作为必选消费品，消费需求表现持续稳健，2021 年以来文化办公用品需求继 续保持稳步增长，据国家统计局数据，2021 年 1-9 月文化办公用品累计零售额同比增长 21.7% 至 2877 亿元。

晨光文具：

前三季度公司营收同增 42.33%至 121.52 亿元，归母净利润同增 22.38%至 11.17 亿元，扣非后归母净利润同增 25.13%至 9.92 亿元。

分业务看，前三季度传统核心业务营收同增 23.3%至 38.43 亿元，我们判断增速较上半年回落一方面系疫情之后、20 年下半年学校开学有所恢复、20Q3 基数较高所致，另一方面系 21Q3 疫情反复及双减政策对终端动销扰动所致；

晨光科技积极推进抖音、小红书等新渠道业务，前三季度营收同增 16.9%至 3.96 亿元；科力普办公直销业务稳步成长，前三季度营收同比高增 72.3%至 49.32 亿元；

前三季度零售大店营收同增 79.4%至 7.74 亿元，其中九木杂物社营收同增 93.4%至 6.97 亿元，截至 21Q3 末公司在全国拥有 60 家晨光生活馆，436 家九木杂物社（直营/加盟分别为 299/137 家）。

齐心集团：

前三季度营收同增 12.3%至 68.43 亿元，归母净利同比下降 46.3%至 1.29 亿元，扣非归母净利同比下降 47.5%至 1.19 亿元，利润下滑主要系原料成本上行及同时加大渠道、研发等投入所致。

分业务看，办公集采方面，前三季度公司 B2B 办公业务稳步推进，遴选优质大客户合作，新增中标多家政府、央企集采项目，存量客户内占比继续保持领先，我们预计前三季度办公集采业务营收同比增长超 15%，其中大客户业务收入同比增速约 18%。

云视 频方面，公司持续聚焦“云+端+行业”布局，顺利推进智慧政务、智慧教育、智慧金融等领 域项目落地，考虑到渠道开拓行进中，我们预计前三季度 SAAS 软件及服务业务短期承压。

展望后续：

1）零售端，教育双减政策推进对文具终端动销有所扰动，经销商订货信心短期受影响，长 期看我们认为必选消费需求稳健，文具行业格局分散，具备强大零售渠道力、多元化产品线的文具龙头仍有望持续受益，建议关注晨光文具（603899 CH）。

2）企业端，阳光集采政策持续推进，相关企业 B2B 办公业务稳步成长，但前三季度大宗原 材料涨价等因素影响下，ToB 端业务利润率阶段性承压，伴随大宗原材料价格回落，盈利有 望步入修复，建议关注集采 SKU 丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品牌企业。

报告总结

家居：

1）零售方面，Q3 以来地产景气下行，家居行业竞争压力加大，

一方面，我们认为相比于 2017、2018 年地产景气下行周期，本阶段家居龙头竞争优势已经大幅提升，龙头企业渠道深耕、品类拓展、品牌塑造能力已逐步得到验证，精细化运营与供应链管理能力不断增强，看好龙头家居企业在行业增长承压的背景下凸显韧性，逆势突围加速份额提升。

另一方面，10 月中下旬央行第三季度金融统计数据新闻发布会及金融街论坛年会上陆续释 放地产信贷政策有望边际放松信，短期建议关注后续地产政策边际变化；中长期看地产调控决心与趋势不改，新房市场将以平稳发展为主基调，存量市场有望逐步崛起，家居需求支撑仍强。行业公司：零售渠道布局、品牌及产品力领先的龙头家居企业欧派家居（603833 CH）、顾家家居（603816 CH），渠道加速拓展、估值性价比高的二线龙头喜临门（603008 CH）、志邦家居（603801 CH）。

2）出口方面，10 月以来海运运价上行趋势放缓，预计后续对出口业务利润影响弱化，有望释放盈利弹性。

包装：

1）金属包装方面，供给端，9 月以来受能耗双控影响有一定程度收缩，行业供需格局被动优化，长期看行业产能向头部集中，产能利用率顺利爬坡，行业竞争格局持续向好；需求端，Q4 进入消费旺季，催化金属包装需求，长期看好啤酒罐化率加速提升带动罐体需求放量，供需格局不断改善；此外，铝价上涨压力下，二片罐新一轮提价有望缓释成本端压力；一体化服务优势领先的奥瑞金（002701 CH）。

2）纸包装方面，供给端，疫情加速行业格局优化，头部包装企业份额稳步上升；需求端，Q4 已进入纸包装旺季，有望带动纸包装行业需求回升；此外碳中和背景下环保包装发展步入快车道，龙头企业环保包装业务布局；3C 包装领域龙头地位稳固、大包装战略稳步推进的纸包龙头裕同科技（002831 CH）。

3）烟标方面，烟草行业消费偏刚性，烟草工作以稳字当头，头部厂商烟标主业稳步回暖，此外头部烟标厂商积极推进新型烟草业务布局，有望贡献业绩增长亮点。

消费轻工：

1）零售端，教育双减政策推进对文具终端动销有所扰动，经销商订货信心短期受影响，长期看我们认为必选消费需求稳健，文具行业格局分散，具备强大零售渠道力、多元化产品线的文具龙头仍有望持续受益，行业公司：晨光文具（603899 CH）。

2）企业端，阳光集采政策持续推进，相关企业 B2B 办公业务稳步成长，但前三季度大宗原材料涨价等因素影响下，ToB 端业务利润率阶段性承压，伴随大宗原材料价格回落，盈利有望步入修复，集采 SKU 丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品牌企业。

行业公司：

欧派家居：

品类渠道双驱，增长势能强劲 2021 年前三季度公司营收同增 48.0%至 144.02 亿元.归母净利同比增长 45.7%至 21.13 亿 元，扣非后净利同比增长 45.2%至 20.14 亿元。

其中，21Q3 单季营收同比增长 30.1%至 62.02 亿元，归母净利同比增长 14.6%至 11.01 亿元，扣非后净利同比增长 13.1%至 10.68 亿元，Q3 销售净利率环比 Q2 提升 2.07pct 至 17.75%。

分渠道看，公司前三季度零售渠道营收同增 50.1%至 114.67 亿元，在去年同期较高基数下 21Q3 单季度零售渠道营收同比增长 28.8%；聚焦优质地产客户、严控收款风险，工程业务良性发展，前三季度大宗渠道营收同增 43.9%至 26.34 亿元；

此外，公司整装渠道稳步扩张，星之家战略积极推进，夯实全渠道优势。

分品类看，公司全品类布局优势突出，衣柜、木门等品类增长亮眼，前三季度厨柜/衣柜/木门/卫浴业务营业收入分别同比增长30.6%/50.5%/72.5%/38.1%至53.95/57.36/8.37/6.93亿元；大家居战略推进、配套品高增长，其他主营业务前三季度营收同比增长125.9%至15.99 亿元。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为 27.60、33.74、40.04 亿元，对应 EPS 为 4.53、 5.54、6.57 元。

参考可比公司2021年18倍 PE 均值（Wind一致预期），考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2021年35倍PE，对应目标价 158.55 元，维持“增持”评级。风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。

顾家家居：

增长势头强劲,可比口径扣非利润良好顾家家居 2021 年前三季度营收同增 54.8%至 132.25 亿元，归母净利同增 22.6%至 12.38 亿元，扣非后净利同增 34.1%至 11.13 亿元。

其中，21Q3 单季营收同比增长 41.4%至 52.09 亿元，归母净利同比增长 7.2%至 4.65 亿元，扣非后净利同比增长 21.0%至 4.47 亿元，非经常性收益减少主要系 20年 9月拨付的宁波产业扶持资金今年在 10 月拨付计入 Q4 所致；

此外，剔除 20Q3恒大分红的投资收益影响，我们预计同口径扣非归母净利同比增长约 40%，与收入增长匹配。

公司内销增长动力强劲，1+N+X 渠道布局持续推进、融合大店数量持续增长，我们预计在高基数下单三季度内销同比增速仍有望接近 40%，其中沙发、寝具等核心品类内销收入同比增长预计超 50%，定制品类蓄势待发、单季度内销收入同比增长有望接近 50%。

外销方面，公司积极布局北美新业务，考虑到 20Q3 疫情好转、出口订单快速增长带来较高基数，我们预计外销收入增速较上半年有所放缓但仍有望维持 30%以上增长。

此外，据公司 9 月 11 日公告，公司拟于杭州投资新建 100 万套软体家居及配套产业项目， 达纲时预计实现营收 43.5 亿元，进一步夯实发展基础。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 16.84、20.65、25.54 亿元，对应 EPS 为 2.66、 3.27、4.04 元。

参考可比公司 2021 年 22 倍 PE 均值（Wind 一致预期），考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升，给予公司 2021 年 32 倍 PE，对应目标价 85.12 元。

风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，品类拓展不及预期。

喜临门：

自主品牌持续发力，盈利能力提升前三季度公司营收同增 46.05%至 50.43 亿元，归母净利同增 107.47%至 3.74 亿元，扣非后净利润同增 93.65%至 3.25 亿元；剔除影视业务影响（21 年出表），前三季度家具主业收入同比增长 52%，归母净利同增 142%，扣非净利同增 125%。

分业务看，前三季度自主品牌零售业务营收同比增长 85%至 32.71 亿元，Q3 单季收入同增 58%至 12.79 亿元。

其中线下渠道稳步拓展，截至 Q3 末喜临门、喜眠、M&D、夏图门店数量分别为 2753/945/542/56家，合计较年初净增653家，前三季度自主品牌线下营收同增89%至25.87 亿元，Q3 单季营收同增 61%至 10.17 亿元；线上渠道受益于直播等新营销模式发力，前三季度营收同增 70%至 6.84 亿元，Q3 单季营收同增 47%至 2.62 亿元。

此外，自主品牌工程、OEM 业务前三季度营收分别同增 9%/15%至 3.21/14.50 亿元，Q3 单季营收分别同比变动+11%/-3%至 1.20/5.37 亿元。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 5.21、6.53、7.74 亿元，EPS 分别为 1.34、1.68、 2.00 元。

参照可比公司 2021 年 Wind 一致预期 19 倍 PE 均值，考虑到公司自主品牌高速增长、在床垫行业优势愈发凸显，维持公司 2021 年 26 倍目标 PE，目标价为 34.84 元。

风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，渠道拓展不及预期。

志邦家居：

营收稳步增长，净利率环比提升 2021 年前三季度公司营收同增 40.04%至 33.22 亿元，归母净利同增 51.75%至 3.00 亿元，扣非后净利同增 56.10%至 2.90 亿元。

其中，21Q3 单季营收同比增长 23.18%至 14.14 亿元，归母净利同比增长 0.85%至 1.48 亿元，销售净利率较 Q2 环比提高 2.24pct，扣非后净利同比增长 1.20%至 1.44 亿元。

分渠道看，零售方面，公司前三季度坚持招募优质加盟商，继续强化厨柜渠道下沉及衣柜渠道空白市场覆盖，线上聚焦电商直播引流线下，带动零售渠道营收增长，我们预计前三季度公司零售业务收入同比增速超 30%；

大宗方面，公司开拓并维护优质战略客户，改善客户结构，但考虑到受地产融资政策偏紧、去年同期高基数等因素影响，我们判断前三季度大宗业务营收同比增长55%，且利润率预计同比略降。

分品类看，公司延续拓品类战略路径，橱柜业务稳健增长的同时，衣柜等新品类借助大宗等渠道快速成长，我们预计前三季度橱柜营收同比增长20%以上，衣柜业务营收分别增长60%以上。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 5.18、6.43、7.81 亿元，对应 EPS 为 1.66、2.06、2.50 元。

参考可比公司 Wind 一致预期2021年15倍PE均值，考虑到公司管理体系优秀，多渠道+全品类稳步发展，给予公司2021年18倍PE，对应目标价29.88元。

风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

裕同科技：

利润率环比改善,大包装布局稳步推进裕同科技发布三季报，2021 年前三季度公司营收同增 36.3%至 100.55 亿元，归母净利同增 1.7%至 6.68 亿元，扣非后净利同比下降 4.2%至 5.84 亿元。

其中，21Q3 单季营收同比增长 30.5%至 40.03 亿元，归母净利同比增长 0.8%至 3.32 亿元，归母净利率较 Q2 环比提高 3.3pct，扣非后净利同比下滑 0.3%至 3.20 亿元。

据公司 10 月 19 日公告，公司拟通过包括但不限于受让股权等方式收购深圳市仁禾智能实业有限公司 60%的股权。

各方同意依据目标公司 2021-2023 年平均目标扣非净利润的 10 倍，即 6.7 亿元作为标的公司估值，并设立相应对赌条件。

仁禾智能主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件，我们认为裕同科技此次收购一方面有助于增强公司在软材料相关制品的生产能力和市场地位，另一方面仁禾智能目标客户与公司现有客户群体部分相同，并购后双方有望充分利用现有客户资源、实现一体化产品交付服务，增强客户粘性。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为11.75、16.54、21.33亿元，对应 EPS 为 1.26、 1.78、2.29元。

参考可比公司2021年 Wind 一致预期 22 倍 PE 均值，考虑到公司在精品包装领域优势显著、多领域业务打开成长空间、数字化能力领先赋能降本增效，给予公司2021年 28 倍 PE，对应目标价35.28元。

风险提示：疫情发展不确定性，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。

奥瑞金：

供需格局逐步改善,原料上涨拖累盈利 奥瑞金 2021 年前三季度营收同增26.98%至100.05亿元，归母净利同增 70.88%至 8.25 亿元，接近前期业绩预告区间（7.74-8.34亿元）上限，扣非后净利同增 107.42%至 7.84 亿元。

其中，21Q3 单季营收同比增长 6.79%至 34.56 亿元，归母净利同比下滑 20.15%至 2.4 亿元，扣非后净利同比下滑 21.64%至 2.24 亿元，利润同比下滑主要系主要原材料价格大幅上涨拖累盈利所致。

分业务看，奥瑞金持续开发差异化产品、拓展新客户，制罐与灌装业务稳步增长，2021 年前三季度营收同增 26.98%至 100.05 亿元。

三片罐方面，红牛纠纷逐步趋于稳定，公司为红牛配套建设的辽宁产线投入运营、贵州配套产线建设加速推进，夯实长期增长基础，我们预计前三季度三片罐营收有望实现双位数增长；

二片罐方面，短期盈利虽受原材料涨价压制，但随着啤酒罐化率提升、下游饮料行业需求修复，行业供需关系已逐步改善，成本传导能力预计有所增强，盈利底部有望抬升。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 9.17、10.56、11.89 亿元，对应 EPS 为 0.38、0.43、 0.49 元。

参考可比公司 Wind 一致预期 2021 年 22 倍 PE 均值，尽管红牛销售逐步修复，但考虑到红牛纠纷对估值仍有一定压制，给予公司 2021 年 20 倍目标 PE，对应目标价7.60元/股。

风险提示：红牛纠纷影响，需求不及预期，原料价格大幅波动。

晨光文具：

科力普快速成长，零售大店势头良好前三季度公司营收同增 42.33%至 121.52 亿元，归母净利润同增 22.38%至 11.17 亿元，扣非后净利同增 25.13%至 9.92 亿元。

其中 Q3 单季营收同增 18.25%至 44.65 亿元，归母净利润同增 0.57%至 4.51 亿元，利润增速有所放缓主要系原料成本上涨及低利润率的科力普业务放量所致，扣非归母净利同比下降 6.53%至 3.79 亿元，主要系 Q3 确认政府补助金额较多所致。

前三季度传统核心业务营收同增 23.3%至 38.43 亿元，我们判断增速较上半年回落一方面系疫情之后、20 年下半年学校开学有所恢复、20Q3 基数较高所致，另一方面系 21Q3 疫情反复及双减政策对终端动销扰动所致；

晨光科技积极推进抖音、小红书等新渠道业务，前三季度营收同增 16.9%至 3.96 亿元；科力普办公直销业务稳步成长，前三季度营收同比高增 72.3%至 49.32 亿元；

前三季度零售大店营收同增 79.4%至 7.74 亿元，其中九木杂物社营收同增 93.4%至 6.97 亿元，截至 21Q3 末公司在全国拥有 60 家晨光生活馆，436 家九木杂物社（直营/加盟分别为 299/137 家）。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为14.95、17.77、20.38亿元，EPS分别为1.61、1.92、2.20 元。参照可比公司2021年40倍PE均值，公司渠道、品牌优势显著，但双减政策对文具动销影响尚存不确定性，故维持公司2021年 55 倍目标PE，对应目标价为88.55元。

风险提示：疫情发展不确定性，传统业务恢复速度不及预期。

风险提示

疫情发展不确定性：

若国内疫情突遭反复、国外疫情持续走向恶化，将对轻工行业上市公司终端消费需求带来较大影响，进而影响到企业经营表现。

地产销售不及预期：

家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若地产销售增速低于预期，家居企业经营压力或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。

下游需求不及预期：

包装产品需求与下游食品饮料、电子等行业景气度密切相关，若下游需求不及预期将影响到包装企业订单量，进而影响到企业收入增长速度。

纸价大幅波动风险：

成品纸作为纸包装的重要原材料，纸价高低也将影响到包装企业盈利空间，若纸价出现大幅波动将会对造纸、纸包装企业经营产生较大影响。

原材料价格大幅波动：

国废黄板纸、木浆等为各类纸种主要原材料，板材、钢铁、TDI、MDI 等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。

烟草行业政策风险：

烟标业务受下游烟草行业需求影响显著，若国家加强控烟政策，将影响到烟草。

宫忠好：老范说股

数据分析与决策！中国企业智库前十！最大客户是海淀区政府

1、 主要产品及服务：核心产品为数据分析与决策！

公司运用自主研发的在线数据集成技术和垂直应用算法两大核心技术，形成决策分析报告或开发数据智能应用软件，为公共事务和商业领域的客户提供数据分析与决策支持服务。公司业务起步于调研咨询服务，形成了有影响力的专业品牌——“零点调查”，是中国领先的数据分析与决策支持服务机构之一。公司是国务院多个部委相关工作的第三方评估机构！

公司2020年收入主要来自于公共事务数据分析与决策与商业数据分析与决策占比相近，分别为46.03%和53.97%！

从具体产品来看主要是决策分析报告2020年占比89.47%，相关软件占比10.53%！自2018年以来软件的收入快速增长，分析报告基本保持稳定！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据中国信息协会市场研究业分会统计，2016-2018年复合增长率为14.24%！

3、 同行业对标及估值：中国企业智库前10！一签盈利0.97万元！

公司连续6年入选上海社会科学院智库研究中心发布的《中国智库报告》影响力评价排名榜，其中2018年位列企业智库系统影响力第7名！

我们选取与公司业务类似的上市公司慧辰股份进行对标，慧辰股份市值23.5亿元（流通市值13.2亿元），2020年营收3.89亿元，净利润0.85亿元；公司营收、净利润分别是其97%、60%！从对标来看公司合理市值在23亿元，从合理流通盘考虑则在28亿元！公司在创业板上市，发行市值14亿元，一签500股，一签盈利0.97万元！

4、 重点关注：前五客户占比26.7%，客户较为分散，最大客户北京市海淀区人民政府占比12.1%！毛利率较高且同比增长！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例26.7%，客户较为分散，第一大客户北京市海淀区人民政府占比12.1%！

2）、毛利率较高且同比增长：公司2020年综合毛利率为40.41%！同比有所提升！从产品看公司占比较高的决策分析报告的毛利率在35%左右，应用软件的毛利率较高达81%！

5、 募集资金用途：募集资金投向评估项目、知识智谱项目以及决策云脑项目！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度预计营收至高同比增长28.57%、扣非净利同比减亏，但仍为亏损！

7、 小结：了解即可！

零点有数，公司来自北京,公司主要是做商业、公共事务的分析决策报告及相关软件，从公司业务来看有一定比例来源于政府采购！同时公司也位列国内商业智库的第七名！总体来说算是前十！其实公司主要的业务跟传统的商业资讯类似，但是利用了新的工具比如互联网和大数据，公司数据采集方式的变更无法改变这个行业的实质就是模型和算法的建立！这个是很复杂的事情，需要大量的实践和数据的积累，不知道目前的人工智能是否可以达到经验积累的替代，但我想应该还没有达到相关要求！对于智库类公司，从国家层面到企业层面都是非常需要的，但是真正的好的，有价值的智库公司少之又少！这其实主要来源于两个难点，一个是信息获取，二是信息分析模型的建立，第一点通过互联网可以提升效率但增加了筛选虚假信息的问题，第二点没有大量的运算和判断很难实现，这里面很多价值不高的公司就是运用一些统计学的方法和公式来得出结论，这个其实不难，但其价值也很一般！公司营收除了软件在增长外，其他真的是看不到太明显增长，同时软件的增长可以说是公司数据采集或者数据库得到认可，这也说明采购者对于公司的分析报告认可度一般！

公司今日上市，总体来看虚的东西更多，不过应该确实也有一些自己独到的地方，这个行业如果分析能力不成，好的数据库和资源就尤为重要了！整体来看发行市值不高，不过不要有太大期待，毕竟前三季度仍为亏损，在炒新进入冰冻期的情况下，不乐观！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股首日上市分析每天早上7点准时相见！当日多只新股可留意早上9点或前一天下午4点！每天中午11点发布本日新股打新分析！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

宫忠好：老范说股

光伏的下半场，如何抓住稳稳的幸福？

近几天，光伏企业们纷纷晒出了三季度成绩单，龙头隆基股份（601012）营收增长超过60%。但龙头毕竟跑得太快了，很多小伙伴来不及上车。那么还有什么赚钱的机会，相对没那么难追呢？

确实有！在光伏产业中，有那么一个细分领域，扩产投资少、投资回报率高，是一个隐形冠军的赛道，这就是看似高冷的——光伏胶膜。

最近，深圳燃气（601139）收购了一家光伏胶膜公司，股价当天上涨了43%。足见资本市场对光伏胶膜这个赛道非常看好。

本文重点关注两个问题：

• 光伏胶膜的供需关系将如何发展？

• 光伏胶膜相对于光伏产业其他环节，香在哪里？

一.跷跷板的两端，不可能永远失衡

先简单科普下，光伏胶膜主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。胶膜的上游主要是EVA粒子和POE粒子（简单的理解为两种塑料颗粒）。其中，EVA粒子是目前市场主流。两种粒子形成了三种胶膜形式，EVA、POE和EPE（两种混合）。

近年来，光伏行业关注的重点是电池效率的提升，胶膜在2018年之前是技术的突破期，白色EVA、POE等新技术如雨后春笋般出现，并且打破了寿司国的技术封锁。现在技术的提升空间相对有限，更多的是两种粒子的配比进行调整。即使HJT、TOPCon等新型电池不断更新换代，光伏胶膜大厂福斯特(603806)也可以傲娇地在投资者互动平台回应：现有品类的光伏胶膜可以满足得了封装需要。所以说，光伏胶膜行业可以躺赢。

电池组件构成示意图

在技术更替缓慢时，供需周期对行业的影响力将显著上升。

看向需求端，光伏行业经历了跌宕起伏的20年后，中国企业们已从全面断“奶”到实力碾压，光伏发电成本已在部分地区低于火电，进入高速增长期。根据中国光伏协会的预测，今年光伏胶膜的市场需求量有望达到18-20.4亿平方米。什么概念？把今年生产的胶膜全部展开，相当于卢森堡的国土面积。到了2025年，是卢森堡国土面积的两倍！惊人不？

图片来源：中国光伏协会

回看供给端，在疫情暴击后，以灯塔国为首纷纷开展量化宽松，甚至直接向百姓撒钱，需求端的复苏明显快于供给端，这也是造成今年光伏供需失衡的本质。

投资大佬霍华德在《周期》中有句很经典的话：

拆解每个周期，需要弄清楚两点：引发每个事件的原因是什么，现在发生的事件如何影响后续事件。

——霍华德《周期》

那么，既然供给失衡已是既成事实，那对未来的影响如何呢？光伏胶膜的上游就一环，就是我们刚才提到的粒子。截至去年底，全球EVA粒子产能已经超过500万吨，但光伏级EVA粒子产能仅有65万吨，占比32.5%，价格也从去年3月的1万元/吨涨到了今年2月的2万元/吨，创下近年新高。

在需求端的强烈刺激下，EVA粒子玩家如东方盛虹（000301）、联泓新科（003022）一看，此时不扩产更待何时？但是，扩产归扩产，由于EVA粒子目前的在运产能有限，且扩产周期一般达到4年以上，预计2024年以前供需将维持紧平衡状态。这么来看，EVA粒子的价格可能会持续高位震荡。大规模的价格战？短时间内是不会出现了。

EVA粒子供需关系，图片来源：卓创资讯

而到了胶膜这一环，胶膜的扩产周期就短多了，一般就3-6个月。胶膜每GW设备投资额仅为1600万元，远低于光伏产业链其他环节，且胶膜设备不需要进口。所以从风险的角度看，胶膜玩家的周期风险必然是小多了。同时，从库存周期上看，过去几年福斯特库存周期约为2-4个月，而海优新材维持在1-2个月左右，快进快出，性质其实更像快消品。

得粒子者得天下。既然下游需求旺盛，上游扩产缓慢，供需紧平衡仍将持续，胶膜玩家能做些什么呢？当然是抱紧上游大哥的大腿。比如老大哥福斯特，已建立起了完善的全球采购平台，约80%粒子采购来自海外。第二梯队的海优新材（688680）也是和国内的东方盛虹深度绑定。老大老二，一内一外，让中小玩家们的路越走越窄，一超多强的格局有望持续。

图片来源：各公司公告

二.我只要稳稳的幸福

2018年的531新政和2020年的新冠疫情，都没有打垮光伏行业。从有关部门提供的行业产值数据看，光伏胶膜的产值增速较其他产业链如硅料、硅片、电池、组件相对稳定，这两年都是保持在超过20%的增速。

图片来源：国家能源局

光增速快还不够，玩家得有肉吃才行。光烧钱，迟早有钱烧完的那一天。上面我们提到过，胶膜投资周期短，初始投入少，这也加快了资金回笼的速度。从投资回报率来看，胶膜老大福斯特的投资回报率去年是20.5%，仅比隆基股份低了1%，且近三年呈现上升趋势，再次印证了马太效应。

如果我们把视线转向毛利，选取一体化的代表隆基股份，你会发现，胶膜龙头福斯特的毛利率相对于隆基生产的硅料、硅片、电池片等主料，真的是没有什么波澜，20%的毛利率成为标配。

各龙头公司产品毛利率对比

一句话总结，成长性好、确定性高、盈利稳定。想必这样的赛道目前还没被市场完全认识，算是稳稳的幸福了。

宫忠好：老范说股

中游白酒企业的业绩PK，老白干酒挑战口子窖

在上市的19家白酒企业的营收对比中，口子窖和老白干排在中下游。那么我们今天就来PK一下这两个营收和档次都处于中下游这个位置的白酒企业，看一看除了茅台、五粮液这些大厂以外，中游白酒企业的生存状态。

我们的老规矩，先看其近几期前三季度的气泡图：

从气泡图来看，两家公司不像是营收挨着的中游酒企，倒像是差异很大的公司，其实这是因为左右位置代表的净利润方面，口子窖从来就没有低于过老白干，所以各家各占半边图。

从气泡大小代表的营收来看，其实差异并不太大，老白干的营收规模在口子窖的七成左右，2021年前三季度为76%。

从各自所占有的位置来看，2021年前三季度，口子窖要好一些，最上面偏右，而老白干是接近最右边（和自身比）处于中间的水平。都和2020年同期受疫情下跌有关，看来我们中国人跟俄国人还是不一样，他们是疫情下，白酒销量暴涨；而我们还是更喜欢呼朋唤友一起来喝酒，在疫情下销量就下降了。

口子窖的营收已经超过疫情前的2019年同期，而老白干还差一些，但口子窖的营收波动明显要大一些，老白干算是稳得起的。2021年前三季度，老白干把这些年追赶的成绩丢得差不多了，因为2020年前三季度，其实两家的营收差异已经仅有不到10%了。

净利润方面，就如同气泡图中看到的，口子窖领先的优势太大了，最大的2017年前三季度，是近8倍的优势，还是在疫情下的2020年同期，两家缩小至3.7倍，而2020年口子窖又扩大至了4.6倍的优势。这方面就是老白干的波动较大，而口子窖除了受疫情影响，增长是相当稳定的。

别看是中低档白酒，毛利率也还是高达近70%，而且两家毛利率有趋同的倾向，主要还是老白干的毛利率有明显的上升趋势，哪怕是疫情中也在上升；口子窖的毛利率虽然总体也在上升，但2020年前三季度出现了回调，从2017年同期的10个以上百分点的差距，已经缩小至不到7个百分点了。

其实从这里面还是能看出来，中低档白酒也有尽量向上提升品牌的趋势，可能正如很多人所看到的一样，年轻人越来越对白酒不感冒，中低档白酒的前景可能不太妙，酒企们都在想办法提升价值，来分一杯中高端的市场。

净资产收益率方面，两家都在下降，而老白干的波动小一些，口子窖大一些，虽然营收恢复至疫情前，净利润接近疫情前，但是净资产却多了，和去年同期比，口子窖的净资产增加了10亿元，而老白干的增长不到2亿元。当然和两家公司的净利润和分红政策关系重大，疫情下情况不明，多留点钱过冬是好事，但资产闲置严重了，净资产收益率就必然下降。

可能有人要好奇，营收只有14%的差异，为何净利润差数倍？而且我们也看了两家的毛利率，差异并不十分大。其实对比一下费用就清楚了，除了不太重要的财务费用以外，老白干营收虽然要低一些，但销售费用和管理费用都明显高于口子窖很多，就这三项期间费用，前三季度就多花了4.8亿元。

从口子窖3.2的流动比率和1.4的速动比率来看，确实是存在一定的资产闲置的，钱太多了，也是事。但老白干看起来就不太妙了，0.5的速动比率，跟很多出现资金链问题的企业差不多，那是不是老白干也真有这方面的问题？

两家都有12亿的现金，口子窖还有10亿的理财，老白干是4亿，就凭这两项，两家的偿债能力都不会有太大问题。存货方面口子窖为33亿，而老白干也有21亿，其实他们的存货还是偏高的，不过白酒企业不好说，人家说是需要窖藏，我们就啥也说不上来了。

我们接着看，口子窖有11亿的在建工程，老白干也有5亿，两家都还想再把规模这些扩一扩，继续做大做强的愿望还是有的。

两家的应付账款类和应收账款类都不太高，这算是比较正常的现象了，不像很多上市公司高得占比都离谱了，不知道是他们没有故意拖欠占用供应商的款项，还是上游的农户不给收购款就不卖粮食给他们呢？

我们要把前面提的问题给回答了，那就是口子窖没有有息负债，所以财务费用为负；老白干是存在有息负债的，短期借款就有2.45亿元。但最大的流动负债是合同负债17亿元，更容易被大家理解的称呼是”预收账款“，这东东只需要交货，不需要拿钱来还，而老白干正好有21亿元的存货。所以说老白干的短期偿债能力也是非常优秀的，甚至说是刚刚好。

当然口子窖长期较高的净利润，而且分红一般不超过当年盈利的一半，累积了59亿元的未分配利润，这可比老白干的全部净资产都要多。净利润的多少，虽然在短期偿债中的作用不如净现金流，但是长期的持续稳定发展，净利润的作用也是很关键的。

我们可以看出来，生产白酒这种产品的企业，除非公司管理太过混乱， 一般都不存在过不下去日子的情况，在制造业里面绝对是少有的好行业。只可惜这东东，还是需要品牌积累，而消费者也不能喝太多了，这又是另一个问题了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

六个核桃的下一站在哪里？

“经常用脑，就喝六个核桃”，这句洗脑式的经典广告词深入人心，将六个核桃从河北的地方性品牌打造成全国知名商标，火遍大江南北似乎就在一夜之间，也让养元饮品成为我国植物蛋白饮料的龙头企业。

养元饮品的营业收入从2008年的2.8亿飙升至2015年的91.2亿（见图1），短短七年的时间，规模膨胀了32倍，六个核桃的风靡程度可见一斑。

2015年对养元饮品来说是一个风水岭，自那以后营业收入逐步下降。2020年受疫情冲击，营业收入更是萎缩至44.3亿，与高位相比直接腰斩。

2018年，养元饮品带着“全国最大的核桃乳企业”这个光环登陆A股（见图2），但上市即高点让投资人败兴而归，颇有出道即巅峰的既视感。进入资本市场，并没有成为养元饮品二次成长的契机，公司的经营未见好转。

养元饮品的主打产品是核桃乳，也就是六个核桃。核桃乳以优质核桃仁、纯净水为主要原材料。从养元饮品的成本构成来看（见图3），直接材料在成本中的占比超过85%；有趣的是，公司每年采购的原材料金额中，易拉罐均占到一半以上。易拉罐的成本价是核桃仁2倍以上，颇有反客为主的架势，但易拉罐的厚重感搭配的是六个核桃的礼品属性。

或许有人并不知道，核桃乳里并没有奶，里面的蛋白含量完全来自于核桃，因此核桃乳是牛奶的替代产品，属于植物蛋白饮料的一种。

植物蛋白饮料行业

植物蛋白饮料是以植物果仁、果肉等为主要原料，经加工制成的以植物蛋白为主体的乳状液体饮品。与动物蛋白饮料（比如牛奶等）相比，植物蛋白饮料的胆固醇含量较低，富含蛋白质和氨基酸，以及适量的不饱和脂肪酸，符合当今消费者的健康需求，其中年轻一代消费者对植物蛋白饮料的接受度最高。

除此之外，植物蛋白饮料还更环保。联合国粮农组织数据显示：畜牧业排放的温室气体占全球排放量的14.5%，每生产一公斤植物基产品，就为环境节省了96%的土地资源浪费与破坏、87%的生活用水、89%的温室气体排放。

养元饮品的黄金发展期离不开行业的助力。据中国产业信息网的数据统计，2007-2016年，植物蛋白饮料十年间的复合增长速度达到24.5%。近年来（见图4），植物蛋白饮料行业规模波动上升，2020年受疫情影响，同比下降2.5%。

植物蛋白饮料行业内的主要产品根据原材料的不同，可分为核桃乳饮料、杏仁乳饮料、花生乳饮料、椰子汁饮料、豆奶饮料等品种。

目前，国内植物蛋白饮料市场非常分散，各子行业都有龙头企业。除了养元饮品的核桃乳外，承德露露的杏仁乳独占鳌头，维维股份的豆奶知名度最高，而“从小喝到大”的海南椰汁更是家喻户晓，银鹭花生奶大家也是耳熟能详。因此，我国还未出现具有垄断地位的综合型植物蛋白饮料企业，市场竞争较为激烈。2020年（见图5），核桃乳的市场占比为9.5%，相对比较小众。

展望未来，植物蛋白饮料行业的发展前景仍值得期待。

一．我国目前植物蛋白饮料的人均消费量仅为3.2千克，与发达国家相比具有较大差距。随着我国消费水平、健康意识的提升，植物奶代替动物奶的趋势将会持续，对身体更友好的植物蛋白饮料将大有可为。据估计，2020年，美国植物蛋白饮料销售额占乳制品总体规模的五分之一，如果我国达到这样的比例，那么行业规模有翻倍的空间。

二．植物蛋白饮料具有胆固醇、乳糖、脂肪含量低等特点，受到素食主义者和乳糖不耐受人群的青睐，加之全球环保意识的强化，植物蛋白消费群体的粘性将会较高。年轻一代对饮品的品质要求越来越高，由“好喝”向“喝好”转变，因此要想俘获新生代消费者的心，产品的升级换代刻不容缓，高端化升级将会带领各细分领域快速成长。

养元饮品的阵痛

乘着行业的东风，拥抱成功的“六个核桃”，养元饮品在2015年前飞速发展。但近年来，养元饮品在核桃乳中的龙头地位并没有想象中这么牢固。经过估算，2019年养元饮品在核桃乳这个细分赛道的市占率达66%，2020年已经下滑至41.2%。整体来看（见图6），养元饮品在整个植物蛋白饮料中的市占率也是逐年下滑，由2015年的8.3%，快速下滑至2020年的3.6%，堪称滑铁卢。在整个植物蛋白饮料规模小幅上升的情况下，养元饮品的营业收入却节节败退，ROE也是断崖式下跌，这不得不让我们疑虑：养元到底怎么了？

一．品牌太过单一

此前，六个核桃是养元饮品唯一的战略大单品，与承德露露的产品定位不同，六个核桃70%以上是属于礼品属性。六个核桃的品牌近年来出现明显老化，经典的广告词喊了十多年后，消费者也出现了审美疲劳，甚至出现了“六个核桃是不是在收智商税”的质疑。想要“一招鲜吃遍天”实有点坐吃山空的意味。

“六个核桃”的辉煌已过，要想实现往日的荣光，必须要进行创新，打造出更有竞争力的新品。为了摆脱当前的困境，可以看得出养元饮品正在努力应变，虽然销售收入每况愈下，但2018年起，公司逆势加大了研发投入（见图7），推成出新。2020年的研发支出接近6000万，而承德露露常年研发支出在一千多万。

目前，公司已经推出了高端产品“六个核桃2430”、小红人、每日养元等，其中每日养元以豆奶为切入点，有望成为养元的第二大战略单品。与六个核桃送礼属性不同的是，每日养元主打健康饮品的概念。

为了重新占领消费者心智，养元饮品对新品进行了包装视觉系统的全面升级，但市场接受度如何仍有待考验。

2020年9月，养元饮品开始尝试多元化经营，与红牛合作，经销红牛安奈吉饮料，签约法国素芽膳。但客观来看，红牛安奈吉饮料占国内红牛产品大约5%的市场份额，对养元还不能产生实质性的影响。

二．营销方式单一

养元饮品的销售模式有经销和直销（见图8），经销模式下，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后由零售终端商直接销售给消费者。

养元饮品主打农村路线，销售网络渗透到乡镇，但在一二线城市却毫无起色。2020年，六个核桃的线下销售占到 98%以上，其中县级市场以下能占到70%以上销量。

今年以来，养元饮品开始重视互联网营销，在拼多多、抖音等电商平台开始宣传。开始实行“农村包围城市”的策略，与央视深度合作，成功入选2021年“CCTV品牌强国工程”领跑品牌，布局全国300多个高铁站内的LED大屏、全国28个省100个城市的电梯广告。通过持续推进品牌建设，不断提升品牌价值，当前产品销量已经恢复至2019年的同期水平。

三．外部竞争白热化

植物蛋白饮料行业进入壁垒较低，因此我国企业数量较多，产品间替代性强。从黄豆到燕麦，万物皆可成“奶”，目前国内各大单品林立，群雄并起，在每个细分赛道上，龙头企业的市占率都可以达到50%以上，但相互之间却是相互竞争的状态。

与此同时，国外的“鲶鱼型”企业也想在中国的植物蛋白饮料行业分一杯羹。2018年，瑞典OATLY的燕麦奶进入中国，在一二线城市颇受欢迎；近期，瑞典隆德素食主义公司旗下的土豆奶也正式进军中国市场。更多的新兴产品持续给养元带来冲击，特别是近段时间崛起的燕麦奶，不仅蚕食着其他细分赛道的市场，也压缩了核桃乳的成长空间。

第三，传统的乳制品巨头也并不束手待毙，伊利、三元等也纷纷推出了新植物乳产品，入局者越来越多，养元可能还需要让市场知道：选择这么多，为什么要选核桃乳。

可以说，养元饮品正走在破局的道路上。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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上游挤压、利润缩水、股价断崖，金发科技何时能反转？

10月26日，随着金发科技第三季度财报公布，公司利润大幅下降89.16%，股价应声跌停，创下17个月以来新低。原材料涨价，产品售价下降，已经对金发惨淡业绩有所预期的投资者们再次大跌眼镜，财经论坛上对金发科技财务造假的质疑声不绝于耳，许多散户割肉跑路，直言看不到希望。毕竟，这半年来金发科技的股价从最高点31.91元一路下挫到12.28元，市值从近800亿跌至316亿元。近两月股价更是连下三个台阶，每个台阶上都站满了抄底抄在半山腰上欲哭无泪的小散们。

那么，金发科技这只曾经的改性塑料龙头股究竟怎么了？这要从其20年的业绩大幅上涨开始说起。

图源：Wind

01抓住机会的金发

金发科技股份有限公司，成立于1993年，是一家主营高性能改性塑料研发、生产和销售的高科技上市公司。金发科技是中国改性塑料生产企业，也是全球改性塑料品种最为齐全的企业之一，其产能高达80万吨/年，位居亚洲第一，随着公司不断增加新的产能，不少专业投资者认为其成为下一个福耀玻璃只是时间问题。

截至2019年，金发的市值还在300多亿，其主营的改性塑料下游主要包括汽车、家电、环保高性能再生塑料、电子电器材料等。新能源汽车为了满足其轻量化的目标，对改性塑料的需求与日俱增。也就是说，金发的增长逻辑还是改性塑料市场需求的扩大，作为生产龙头自然获益。但是，改性塑料作为化工原料，其技术壁垒其实并没有那么高，这也就意味着公司的定价权一般，毛利率只能维持在13%~20%之间。

图源：Wind

就在所有人都认为金发科技的业绩只会跟着改性塑料市场规模的扩大而稳步增长时，疫情来了。全球实体经济凋敝，金发也受到巨大冲击，难以维持正常生产。

但是危机往往也孕育着机会，受到疫情影响，全球防疫物资需求大增，口罩、一次性手套价格暴涨。金发管理层正是看中了这个机会，2020年初大幅扩产口罩原料熔喷布，产能高达500吨/天，并且利用原材料优势大量生产口罩，去年一季度接到了美国数十亿美元的口罩出口订单。金发科技一时风头无两，口罩的超高毛利让金发赚的盆满钵满，股价更是一涨再涨，连创新高。

图源：Wind

大发横财的金发科技想要紧紧咬住医疗用品这块肥肉，高调宣布投资50亿元建设一次性医用手套生产线，丁腈手套产能高达400亿只/年，预计22年初全面投产。其实这则消息刚出，就有些投资者敏锐的指出金发科技似乎有点“不务正业”，放着自己高分子塑料的本行不做，跑去花大价钱投资手套生产。等到你生产线建好了，疫情都要过去了，你这手套，能卖的上价钱吗？

现在看来，这样的质疑不无道理，如果说20年扩产熔喷布、口罩是一次成功的投机，此次丁腈手套项目的建设似乎是一个大大的败笔。

02增收不增利，难以转身的龙头

在经历了20年的高光时刻后，金发的日子就不太好过了，净利润一降再降，股价一跌再跌。

根据刚刚发布的三季报，金发科技2021年三季度营业总收入295.9亿元，其中营业收入295.9亿元，较2020年三季度增加33.9亿元，销售收入小幅增长。然而2021年三季度毛利润52.3亿元，较2020年三季度减少23.78亿元，毛利润严重下滑，核心利润更是从45亿元大幅下降54%到20.7亿元。公司出现了严重的增收不增利现象。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

第三季度净利润仅有1.5亿，比起上一季度还要再暴降86%。消息一出，投资者纷纷傻眼。尽管公司管理层多次强调，利润的下降主要是由于随着疫情常态化，医疗产品价格回归理性，公司毛利率回归正常水平。但是这下降幅度实在不小，而且别忘了，金发还有手套生产线在建。

金发科技在三季报上提示称：手套项目建设计划24个月完工，预计2022年初全部完成建设。项目建设周期较长、项目进展存在不确定性，对公司医疗健康产品的经营产生一定的风险。看来就连金发自己的管理层都不太确定自己投产的这几百亿手套能带来多少回报。

其实这也不全是金发自己的问题，全球量化宽松引发的化工商品价格暴涨，使得金发四大业务板块的成本跟着水涨船高。这四大板块分别是改性塑料板块，新材料板块，绿色石化板块以及医疗健康板块。

先拿金发的王牌改性塑料板块来说，改性塑料仍是金发科技的主要业绩来源。今年上半年改性塑料业务营收为120.28亿元，比去年同期增长约30%，占总营收的63%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

由于原材料价格的上涨，改性塑料业务毛利率承压。金发科技半年报显示，公司该业务主要原材料价格一季度同比上涨27.96%，而售价仅同比上涨7.10%；今年二季度原材料价格同比上涨5.66%，而售价却同比下降3.46%。原材料价格的上涨并不能传导至下游，这也是金发毛利率以及核心利润率的大幅下降的主要原因。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

新材料板块方面，完全生物降解塑料为最主要产品。今年上半年随着国内双碳战略的推进和“禁限塑”的实施，可降解塑料需求快速增长，引发更多的资本和公司踊跃布局可降解塑料项目。

受大宗商品价格波动、运费上涨等因素叠加影响，降解塑料盈利能力有所下降。今年二季度公司新材料产品平均售价同比上涨32.92%，远不及主要原材料87.36%的上涨幅度。

绿色石化板块主要产品包括丙烯、异辛烷、液化气等。今年上半年金发科技该项业务主要产品总销量为25.14万吨，同比下降41.29%。

尽管丙烯相关产品销量接近腰斩，但金发科技仍有产能正在建设中。半年报显示，公司120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体及改性新材料一体化项目正在推进，这也对公司未来的盈利能力产生了一定的不利影响。

再加上之前提到的医疗健康板块，这四个板块的糟糕表现使得不但公司销售利润率有所下滑，存货周转率也出现了大幅下降。这表明公司的营运能力下降，商品竞争力在下降，甚至出现了滞销的情况，看来金发需要加强存货管理，否则可能会导致商品折价销售，进一步损害公司盈利能力。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，金发科技金融负债、经营负债是资产增长的主要推动力。与2020年09月30日相比，金融性负债占比明显增长，股东入资占比明显降低，留存资本占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债支撑度增加的趋势。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

公司销售利润率、库存周转率下降，财务杠杆增加，综合来看，对公司的ROE产生了消极影响。金发科技2021年Q3净资产收益率为10.9%，同比下降64%。负债高企的同时，ROE还出现了下降，这说明比起2020年，公司的盈利能力和营运能力都出现了大幅下滑，公司实力在降低，投资价值也跟着越来越低。这也就不难解释半年来金发的股价一降再降，被不少投资者弃如敝屣了。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

此外，公司的变现能力也出现了比较大的问题。金发科技21年第二季度核心利润获现率大幅下降，这表明公司的行业地位有所下降，变现能力回归到疫情之前的水平，毕竟去年为了熔喷布和口罩，客户都抢着把钱送到金发手里。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03可降解塑料的风口，金发能否逆风翻盘

说罢了金发科技辉煌的过去以及惨淡的现状，我们来聊聊公司的未来。

先从改性塑料板块说起，金发科技改性塑料合计产能约为205.8万吨/年，是亚太地区规模最大、产品种类最齐全的改性塑料生产企业，公司现有13.25万吨改性塑料产能在建,于2021年年内陆续投产，届时公司改性塑料总产能将达到216.45万吨/年。另外公司现有环保高性能再生塑料产能28.5万吨/年，以及19.4万吨/年在建产能，预计于2022年末陆续投产。

随着我国“以塑代钢”、“以塑代木”政策的不断推进，国内改性塑料市场规模已从2012年的605亿元增长至2019年的1390亿元，不足十年间增长率超过129%，从年增速来看，尽管近两年出现了增速放缓的现象，但是改性塑料市场增长动力依然不减，年增速稳定在4%左右。金发显然吃到了市场增长的红利，虽然近年增长势头有所放缓，但是作为改性塑料的王者，随着市场规模的增加，金发科技的营业收入也会不断提高。

图源：前瞻产业研究院

然后是新材料板块，大名鼎鼎的可降解塑料正是在公司这一业务板块。金发科技位于全球完全生物降解塑料生产商的领跑阵营，具备完整的共聚酯合成、反应挤出、合金化改性以及终端应用能力的龙头企业。随着20年我国最严限塑令的大力推广，可降解塑料作为一次性塑料的替代品发展潜力巨大。2020年我国可降解塑料需求量为71万吨，市场规模82亿元，并且需求量快速增长。根据前瞻产业研究院预测，在2025年限塑政策执行到第三阶段时，我国可降解塑料需求量将达到284万吨，届时市场规模有望达到400亿元左右。

金发科技虽然不是可降解塑料的最大生产商，但是在高分子塑料领域有着一定的先发优势以及研发储备。并且公司早早布局可降解塑料领域，拥有多项专利技术。因此，金发一定是可降解塑料需求增加的受益者。

图源：前瞻产业研究院

至于医疗健康板块，医疗用品利润回归正常值已经成为行业共识。随着原材料价格的上涨，预计金发的口罩利润率将会被进一步压缩，公司最好尽快考虑缩产，回归主业，减少在口罩生产上的投入。

还有公司投资50亿建造的产能400亿只/年的丁腈手套生产线，参照手套龙头英科医疗的惨状，能裹住本就已经很幸运了。不得不说，金发科技管理层这次跟风式的投资，实在是有失谨慎了。

结语

总的来说，金发科技虽然受到原材料上涨，医疗用品价格回归正常的双重打击，但是，原料上涨毕竟只是暂时的，其改性塑料的龙头地位没有变。下一步随着美联储收水的到来，大宗商品的价格始终是要回调的，相信届时中游企业也就会再次迎来业绩修复。

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电子行业三季报综述：景气持续，多点开花

1.电子行业 2021 年三季报整体情况

截至 2021 年 10 月 30 日，354 家电子行业上市公司（以长江电子 CJ001036 为划分依据）（除 SMIC 外）2021 年三季报已披露完毕。在对板块整体业绩进行分析时以长江电子板块当期纳入标的的公司财报为基础进行统计，故财务指标总额的变化包含了成分股数量增加的影响；在分析细分子板块业绩时依据主营业务结构选取了 240 家具有代表性的标的进行1。

电子行业整体表现：2021 前三季度电子行业实现营收 21,602.41 亿元、同比+ 26.36%、同比增速较 2020 前三季度的 9.22%提升显著，反映了电子行业在景气与国产替代加速期时的强劲发展；业绩方面，2021 前三季度归母净利润为 1,520.65 亿元、同比+66.57%、与 2020 前三季度的 31.27%相比大幅增长，主要系技术水平的升级、产品结构的改善叠加本轮缺芯引致的产品价格高于往年同期，带动了国内电子公司盈利能力的持续改善。

单三季度：2021Q3 电子行业整体实现营业收入 7,318.67 亿元、同比+5.53%，实现归母净利润 520.17 亿元、同比+17.09%，三季度盈利持续增长。2021Q3 电子行业整体毛利率、净利率分别为 20.25%、7.71%，环比+0.72pct、-0.83pct。Q3 板块整体期间费用率为 11.13%，同比-0.60pct、环比+0.17pct；其中，研发费用率为 4.64%，同比+0.03pct、环比+0.34pct，研发费用率持续增长。

从各细分子领域来看，2021Q1-Q3 电子行业各子领域均实现营收与盈利的增长。营收方面，面板、被动器件和半导体营收增速显著，同比增速分别为 70.20%、50.71%和39.01%；PCB、LED、消费电子板块营收同比+29.10%、+26.16%、+14.43%。归母净利润方面，面板、半导体、被动器件实现了盈利的大幅增长，同比增速分别为 945.45%、109.29%、87.69%；LED、PCB、消费电子板块同比+41.18%、+26.38%、+6.01%。

2021 年三季度各板块的经营情况来看：

半导体、被动器件、PCB 在景气和国产的双重推动下，增长动能充足；消费电子在全球智能手机市场相对较为低迷的前提下，营收小幅增长的同时、盈利能力承压；面板价格下滑不碍业绩增长，三季度整体业绩表现优异；LED 产品结构改善和需求繁荣，助力三季度业绩全面向好。

从估值角度看，截至 2021 年 11 月 2 日，长江电子板块市盈率（TTM，整体法）为 43.87倍，处于近一年以来的低估值区，行业整体具有较高的性价比。

2.电子行业各子板块概况

2.1半导体：景气&国产，业绩持续抬升

2021 年以来全球半导体行业景气度持续高歌，据美国半导体产业协会统计数据显示，2021 年全球半导体销售额达 471.8 亿美元，全球半导体月度销售额屡创新高。分地区来看，8 月中国、美洲、日本半导体销售额增速环比持续提升，分别为 32.10%、30.05%、24.17%的增速持续增长，欧洲、亚太（除中、日）增速尽管有小幅回落，但仍保持在 30%以上。我们认为，需求端：5G、AIoT、HPC 等带动半导体需求量的持续增长，供给端：供需错配尚未得以有效解决；因此本轮半导体行业的短期景气仍将持续。

从具体个股来看，在景气和国产的双重推动下，2021Q1-Q3 半导体公司业绩持续高增。设计方面，士兰微、北京君正、紫光国微、卓胜微、国科微、晶丰明源均实现大幅的业绩增长；设备公司北方华创在国内晶圆产线新建及扩建的驱动下，保持高速增长；此外，封测厂商通富微电，存储厂商兆易创新和分立器件厂商扬杰科技等均实现了营收与归母净利润超 50%的同比增长。

国产替代加速推进期：据 IC Insight，2020 年我国 IC 市场的规模达 1,430 亿美元、国产 IC 的规模仅为 227 亿美元、国产化率仅为 15.9%；预计 2025 年我国 IC 市场、国产IC 的市场规模将分别达 2,230亿美元、432 亿美元，2020-2025 年复合增速分别为 9.2%、13.7%，国产 IC 的市场增速远超中国 IC 的市场规模增速，这意味着我半导体行业国产化水平正加速推进，预计 2025 年的国产化率将达 19.4%。

行业的高景气度和中国大陆半导体行业的快速发展助力我国半导体板块营收保持高速增长；2021Q1-Q3 板块实现营业收入 2,306.12 亿元、同比+39.01%。利润方面，2021Q1-Q3 半导体板块实现归母净利润 321.03 亿元、同比+109.29%，主要系中国大陆芯片市场需求量增加带来产品销量的增长、研发投入带来产品结构的持续优化和市场供需紧张带来产品平均售价的提升所致。

单季度来看，2021Q3 半导体板块整体实现营业收入 839.24 亿元、同比+30.61%、环比+6.02%，实现归母净利润 126.76 亿元、同比+91.29%、环比+5.53%，板块盈利水平持续保持高速增长。利润率方面，2021Q3 半导体板块毛利率、净利率分别为 31.21%、15.60%，环比+0.71pct、-0.06pct，毛利率环比小幅上升、净利率环比小幅下滑。Q3 板块期间费用率环比小幅下降 0.53pct 至 15.33%。

分板块来看，2021 年前三季度存储、设备、材料、分立器件营收同比增速较高，达 96.67%、54.98%、54.13%、51.28%；从归母净利润来看，2021Q1-Q3 电子行业各细分板块归母净利润均保持高速增长，其中封测、分立器件、设计、存储和材料增速显著，均实现了翻倍式增长；主要受益于产品结构的优化改善和国产替代的持续提升。

从具体个股来看，在景气和国产的双重推动下，2021Q1-Q3 半导体公司业绩持续高增。设计方面，士兰微、北京君正、紫光国微、卓胜微、国科微、晶丰明源均实现大幅的业绩增长；设备公司北方华创在国内晶圆产线新建及扩建的驱动下，保持高速增长；此外，封测厂商通富微电，存储厂商兆易创新和分立器件厂商扬杰科技等均实现了营收与归母净利润超 50%的同比增长。

整体而言，在强劲的基本面成长支撑下，国内半导体公司有望持续保持较高水平的发展速度；而半导体板块在经历了过去一段时间以来的的消化和调整，当前的估值水平已经进入相对较为合理的区间，我们认为现阶段可以前瞻性布局明年成长确定性较高的品种——“真成长”+“真国产”；其中“真成长”标的主要包括三安光电、紫光国微、北京君正、斯达半导、芯原股份、圣邦股份、思瑞浦等 IC 设计公司，“真国产”标的主要包括北方华创、中微公司等设备和材料公司。

2.2消费电子：平台化持续演绎，至明时刻将至

智能手机市场作为一个成熟的存量市场，其出货量的变化年度波动幅度不大。随着单价相对较高的 5G 手机渗透率的提升，手机市场规模的增长也呈现出了小幅的增长。国内优秀消费电子企业凭借以往积累的全球优质客户资源、大批量生产经验、强大的研发实力以及大规模融资能力，未来有望实现跨终端以及跨产业链上下游的横纵向延伸，向平台化发展，持续参与汽车电子、可穿戴等供应链，逐步走向“大而强”。

单季度来看，2021Q3 消费电子板块实现营业收入 2,981.02 亿元、同比+ 6.62%，归母净利润 153.31 亿元、同比-6.38%，板块盈利能力较上年同期有一定幅度的下滑。利润率方面，2021Q3 消费电子板块毛利率、净利率分别为 14.00%、5.24%，环比+0.52pct、+0.75pct，利润率环比有所改善。2021Q3 期间费用率环比小幅下滑 0.71pct 至 8.31%。

从具体个股来看，消费电子板块内公司呈现“强者恒强、平台化演绎”的特征，苹果产业链企业如立讯精密、歌尔股份、蓝思科技、工业富联等公司在对板块贡献较大的业绩的同时，持续向平台化演绎；但果链公司 2021 年前三季度盈利差异分化显著，仅歌尔股份业绩保持高速增长；我们认为 iPhone13 全年的销量增长依旧值得期待，展望全年果链公司有望迎来较好的成长。此外，智能终端公司传音控股 2021Q1-Q3 的营收和归母净利润同比增速均超 40%。

随着智能化、电气化的持续推进，全球智能汽车的销量将保持高速增长。而内容和技术的共振，也将助力 VR/AR 产品销量突破瓶颈、实现高速发展。

2.3面板：价格下滑不碍业绩增长，龙头竞争力强化

短期价格方面：大尺寸面板价格自 2021 年 8 月中止了持续一年半的上行期，迎来了反转、价格开始逐月回落；出货量方面与既往持平。中长期维度：全球 LCD 产业的大陆转移具有不可逆转性，且面板行业的周期性将持续收敛；中国大陆面板的龙头企业在外延整合与新线爬产的双轮驱动下，有望实现市占率的持续提升，并逐步掌握对全球面板产品的定价权。

2021Q1-Q3 板块业绩增速显著，整体实现营业收入 3,577.65 亿元、同比+ 70.20%，实现归母净利润 340.92 亿元、同比+ 945.45%。板块归母净利润数倍式增长的原因为：对于重资产、周期属性的面板行业而言，大量固定成本的年度摊销波动不大，当价格处于较低水平时，公司营收与支出相当、仅能实现小幅盈利甚至出现亏损；但价格处于高水平时，价格上涨所带来的超额营收将在较大幅度上转换成公司的毛利润和净利润，从而实现盈利能力的数倍式增长；尽管三季度面板价格有所回落，但仍然高于盈亏平衡点的价格水平，故前三季度归母净利润增速显著。

单季度来看，2021Q3 面板板块实现营业收入 1265.28 亿元、同比+ 50.30%、环比+0.67%，归母净利润 105.27 亿元、同比+ 305.69%、环比-26.82%，面板行业三季度归母净利润环比有所下滑，但远高于历史同期水平。利润率方面，2021Q3 板块毛利率、净利率分别为 25.61%、11.09%，环比-2.22pct、-3.73pct，板块毛利率和净利率水平随着价格的下跌开始有所回落。Q3 板块期间费用率环比小幅上升 0.16pct 至 11.99%。

就个股而言，面板双龙头京东方 A 和 TCL 科技充分受益于本轮面板价格的上涨，实现盈利能力的快速增长；随着大陆面板行业的持续发展，也加速了上游配套的材料和设备的国产化进程，故面板材料公司八亿时空、三利谱和设备公司奥来德在 2021Q1-Q3 均实现了业绩的高速增长。（报告来源：未来智库）

我们认为，当前面板的价格已触及二三线厂商的盈亏平衡点，后续大尺寸面板价格的下跌空间有限；伴随着面板行业的大陆化转移，上游材料替代的天花板不断打开。

2.4LED：结构改善，业绩稳增

作为全球 LED 照明产业链的核心，2021 年 1-9 月我国灯具、照明装置及类似品的出口金额为 352.72 亿美元，同比增长 41.39%（源自海关总署），这表明了传统 LED 照明市场正在高速发展；新兴市场：随着 Mini-LED 显示产品品类及出货量的快速增长，全球Mini-LED 产值逐年攀升、并有望在 2023 年达到 10.8 亿美元；此外，植物照明的持续落地也为 LED 产业链打开新的增长机遇。

随着新兴应用下游市场 Mini-LED 和植物照明的快速发展，LED 板块内公司产品结构持续优化；公司高毛利水平产品占比的持续增长，有效带动了行业整体盈利水平的稳步增长。2021Q1-Q3 板块整体实现营业收入 729.76 亿元、同比+ 26.16%，实现归母净利润54.98 亿元、同比+ 41.18%。

单季度来看，2021Q3 板块实现营业收入 262.80 亿元、同比+18.32%、环比+3.75%，归母净利润 20.40 亿元、同比+22.66%、环比+2.42%，LED 板块业绩全面持续向好。利润率方面，2021Q3 板块毛利率、净利率分别为 24.47%、7.85%，环比+0.90pct、+0.85pct，LED 板块毛利率和净利率水平环比有所增长。2021Q3 板块期间费用率为16.83%，环比+0.90pct。

从具体个股来看，2021 年上半年板块内公司木林森、三安光电、利亚德、洲明科技、鸿利智汇、英飞特、雷曼光电、崧盛股份等的营收与归母净利润均实现了快速的增长。我们认为，在行业基本出清的现阶段，随着新技术、新应用的持续落地，LED 需求将持续增长，从而加速 LED 行业产品结构的优化过程，推动板块内公司盈利能力的持续改善。

2.5被动器件：需求强劲，替代加速

5G、汽车电子、AIoT 终端等下游应用领域和产品的加速发展叠加单机使用量持续提升，被动器件需求的天花板正持续被打开；与此同时，2021 年以来海外疫情反复至外企产能的有限开出，叠加国内厂商新建产线产能的持续释放，国内被动器件供应商在产业中的地位正快速抬升。需求强劲、替代加速，被动器件行业业绩快速增长；2021Q1-Q3 板块实现营业收入 273.01 亿元、同比+50.71%，实现归母净利润 63.25 亿元、同比+87.69%。

单季度来看，2021Q3 被动器件板块实现营业收入 95.78 亿元、同比+31.16%，实现归母净利润 23.04 亿元、同比+73.59%。利润率方面，2021Q3 板块整体毛利率、净利率分别为 38.87%、24.67%，环比-0.66pct、+1.44pct，被动器件板块净利率环比小幅上升。2021Q3 被动器件板块期间费用率为 12.58%，环比+0.88pct、主要系销售费用、管理费用和研发费用三季度环比有所增长所致。

需求强劲+替代加速，助力国内被动器件行业快速发展，2021Q1-Q3 板块企业三环集团、风华高科、艾华集团、法拉电子、江海股份、顺络电子、宏达电子等公司的营收与归母净利润均实现快速增长。我们认为，随着汽车、5G、AIoT 等领域的快速繁荣，叠加国内新建产线的持续开出带来竞争力的提升，国内被动器件厂商的业绩有望持续保持较高水平的增长。

2.6PCB：多重需求共振，盈利水平稳中向好

需求端多重共振：随着汽车智能化、电动化的升级，单车 PCB 用量持续增长；5G、AI、云计算、数据中心建设也有效带动了 PCB 需求量持续扩张；供给端：作为全球重要的PCB 产地国，海外订单正持续向中国大陆转移；供需的双重驱动助力 PCB 板块的业绩在稳健中高速增长，2021Q1-Q3 板块实现营业收入 1,360.32 亿元、同比+ 29.10%，归母净利润 124.64 亿元、同比+ 26.38%。

单季度来看，2021Q3 PCB 板块实现营业收入 511.17 亿元、同比+28.77%、环比+14.82%，实现归母净利润 52.12 亿元、同比+44.15%、环比+30.08%，PCB 板块三季度业绩增速显著。利润率方面，2021Q3 板块毛利率、净利率分别为 20.99%、10.32%，环比-0.83pct、+1.22pct，净利率环比持续抬升。2021Q3 期间费用率为 9.95%、环比-1.40pct，期间费用率持续减少。

从个股来看，2021Q1-Q3 板块内龙头公司东山精密、鹏鼎控股、生益科技等公司的业绩实现了持续快速增长；我们认为随着国内 PCB 厂商进一步拿下全球更多的产能，国内公司对 PCB 话语权将持续增长，从而有利于提升企业盈利能力。

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自动驾驶中国落地的领航人，德赛西威：积极拥抱汽车智能化新浪潮

一、德赛西威：逐渐成长起来的中国汽车电子龙头

（一）汽车电子老牌龙头厂商，积极拥抱汽车智能化新浪潮

公司最早可追溯到1986年，前身中欧电子是飞利浦音响与香港金山、惠州工业的合资公 司，后历经西门子威迪欧等德资巨头收购，2010年惠州国资委控股后，逐步发展成为拥有着德系优质基因和本地优势的中国汽车电子产业的领先者和前装市场的领导者。

成立至今三十余载，公司潜心耕耘汽车电子领域，利用自身国际化优势不断夯实竞争地位，并积极拥抱汽车智能化浪潮：

1989年成为一汽奥迪的配套供应商

1993年成为国内首个获得ISO9001质量认证的汽车电子企业之一

2015年德赛西威启航工业4.0战略

2018年首次对外亮相自主研发的L3级别自动驾驶系统

2019年与一汽集团成立合资公司，收购德国天线公司ATBB

2020年与理想汽车进行战略合作，成立ATTB新研发中心

（二）股权激励绑定团队，加码未来成长确定性

惠州国资委为实际控制人，员工持股平台形成有效激励。截止至2021年九月，公司第一大股东惠州市国资委控股29.73%，由威立杰等投资咨询公司组成的员工持股平台合计控股18.47%。

公司董事及高管团队多数服务于德赛集团二十余年，开发团队也由早期德资控股相沿至今，股权激励计划将员工利益与公司前景绑定，成为公司未来成长性的压舱石。

（三）公司主要财务指标概览

整体上看，公司长期以来业绩与我国乘用车市场景气度有一定的管理关联，但随着汽车智能化的浪潮来临，L2++级别自动驾驶加速落地，公司未来有望实现二次增长：

2013-2017年，随着国内乘用车市场加速渗透，公司业绩飞速增长，从 13 年的 17.8 亿元增长到 17 年的 60.1 亿元，复合增长率达 35.6%。

2018年，由于购置税政策透支购买力等多因素影响，国内乘用车销量 2272 万辆，同比下滑 8%，逾二十年来首次下滑，公司业绩相应下滑。

2019年至今，在芯片短缺和原材料价格上涨的影响下，乘用车产销量依然向好，自主品牌汽车市场份额提升，汽车出口与新能源车表现强劲，新能源汽车渗透率由年初的 5.4%提升至 9.4%，公司代客泊车等 ADAS 产品订单加速释放，业绩回暖有望实现再次崛起。

公司形成了智能座舱、智能驾驶、车载空调控制、EMS和创新业务五大板块：

从体量上看，智能座舱是公司的传统支柱业务，增速保持稳定，公司的多屏智能座舱产品已在广汽、长城、奇瑞、理想、天际等多家国内领先车企的车型上规模化配套量产，融合座舱产品及座舱域控制器正步入规模化销售的快速提升期。

从占比上来看，智能驾驶以及创新业务占比逐年走高。其中智能驾驶业务的产品规模化加速，新产品、新技术加速迭代落地，2020年同比增长136%；创新业务车载网联也陆续实现商品化，获得了诸如长安福特、一汽大众等客户，2020年同比增长134%。

公司毛利率水平和整体业绩的变化步调保持一致。

2020年疫情影响和芯片短缺的影响下，毛利率依然能够提升，这得益于公司积极转型升级与优化业务结构，积极布局智能网联与智能驾驶，并且已经在业绩层面得到验证。

费用的变化趋势也能够印证公司业务的回暖情况。

整体上看，公司三费在 20 年都有不同程度的下降，且都保持低于15%的较低水平，这得益于公司结构优化后成本控制能力的加强。

高度重视研发创新，人均产出持续增加。

自上市以来，公司加大了研发创新的力度，研发占比从17年7%增长至20年12%，CARG达14.4%。

与此同时积极扩充研发团队，持续提升研发人员质量、优化人才结构，研发人员占比从33.9%增长至40.7%，拥有超过800项专利，参与近30项国家和行业标准的建设，并与英伟达、德州仪器等公司长期密切合作，与新加坡南洋理工大学、中山大学等进行产学研合作。得益于高研发创新，公司的人均创收与人均创利也创历史新高，达到158万元与12万元。

二、公司当前主营业务介绍和成长性分析

（一）智能座舱：汽车驾驶体验“消费升级”驱动蓬勃发展

公司的智能座舱业务是当前的支柱业务，融合了车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、显示终端、车身信息与控制系统等系统。其中车载信息娱乐系统是智能座舱业务群中的核心业务。

车载信息娱乐系统通过采用车载专用处理器，基于车身总线（CAN、LIN、车载以太网）系统、3G/4G移动网络、无线通信和卫星导航技术、互联网服务等形成的车载综合信息处理系统终端，能够实现包括三维导航、实时路况、网络电视、辅助驾驶、故障检测、车辆信息、移动办公、无线通讯、基于在线的娱乐功能及 TSP 服务在内的一系列应用。

驾驶信息显示系统负责整车运行状态的检测，例如车速、发动机转速、油压等等及故障智能报警，是实现节能省油和安全驾驶的重要方式。但当前多功能、高精度、高灵敏度的仪表应用愈发广泛，未来可能演化为汽车综合信息系统。

车身信息与控制系统主要涉及车载空调控制器，使车厢内保持温度恒定并节省汽能源。以上系统当前都处在智能化的大浪潮下，受到消费者和车厂的联合追捧，主要原因是智能大屏能够提供一种“科技感”（见下图），是汽车驾驶体验的“消费升级”。

这一趋势已经从高端车型向中低端车型渗透。从德赛西威当前的出货数据看，智能化的仪表或中控屏已经渗透到超过50%的中国汽车上了。

（二）自动驾驶和智能网联服务

当前中国的自动驾驶领域已经进入到 L2 级别辅助驾驶功能逐步普及落地，L2+乃至更高等级的自动驾驶仍在探索的进度中。

我们预计辅助驾驶/自动驾驶作为汽车上一个很有科技感的功能，未来也将顺应“消费升级”的大潮，逐步普及落地，而德赛西威也顺应行业潮流，推出了自动驾驶相关的系列产品：

当前网联服务的势头未有智能座舱与智能驾驶的发展势头强劲，但同样具有广大的发展空间。

自2018年公司成立专业的车联网团队后，该业务线的产品主要为：

OTA。

主要完成对车内所有 ECU 的升级以及通过车辆在线诊断系统及时发现车载设备的问题。当前产品已经落地——完成一汽-大众旗下的捷达品牌的整车级 OTA 升级

网络安全。

确保云端数据的安全性、保密性以及不可篡改性，同时保证终端的实时安全防护，远程软件升级包的合法性验证

蓝鲸 OS3.0 或 4.0 终端软件。当前蓝鲸 OS4.0 已经获得前装量产订单。

（三）公司历史业务成长性分析

公司历年年报中披露了公司销售的汽车电子控制系统的总台数和均价，以此为依据我们可以推算出每个季度公司生产的汽车电子产品总台数，以此为依据，我们可以看出公司的季度销售，与中国整体乘用车产量是高度相关的：

上图可以看出德赛西威的季度销量（万台）已经和中国乘用车的产量高度相关：

从变多趋势来看，17~19 年中两者已经基本保持同向变动趋势，而 19 年后的变动更是高度同向，产生这一现象的原因是德赛西威市占率较高，市场变动就是公司变动；

拉长来看德赛西威的产量增速略高于行业整体增速，其产量占比仍在扩大之中；表明公司的市占率仍在提升；

需要注意的是，最近两年德赛西威产品单价提升较快，表明公司高端的智能仪表盘系列产品占比在持续提升，拉动单价上升；从未来成长性看，我们认为德赛西威的传统业务仍然有较高的成长性：

公司作为行业龙头，季度销量（约 350 万台）相比全国乘用车季度产量（约 600 万台）仍然有提升的空间；

公司的高端智能仪表盘产品渗透率有进一步下沉的空间，能够提升平均的价值量；

三、域控制器-德赛西威切入自动驾驶赛道的抓手

随着自动驾驶时代的逐渐到来，域控制器已经成为行业公认的实现自动驾驶的关键一环，而德赛西威作为国内在自动驾驶域控制器领域先发厂商，将在自动驾驶赛道占据重要的一席之地，也为公司未来成长转型铺垫了基础。

（一）自动驾驶域控制器的重要性

在自动驾驶方向，最早的域控制器可以算是奥迪 A8 的 zFAS 域控制器，奥斯 zFAS 自动驾驶域控制器始于 2011 年，在 2015 年对外发布，在 2018 年上市但并没有解锁全部功能。

这一域控制器应用了 moileye 的 EyeQ3, Nvidia 的 TegraK1 和 Xilinx 的 Cyclone FPGA 完 成自动驾驶相关的人工智能功能，由英飞凌的 Aurix 整合接口和其他控制功能：

在自动驾驶时代，自动驾驶域的域控制器是必然性技术选择路线，相比传统的 ECU 分散控制模式，域控制器在应对自动驾驶时代挑战有着显著的优势：

在升级性和资源调度上，域控制器模式有着压倒性的优势，软硬件的解耦使得 OTA 升级自动驾驶功能较为简便，而灵活升级自动驾驶软件是自动驾驶早期发展的刚需。

计算资源的灵活调配也是自动驾驶适应不同场景提升安全性的另一个刚需。这决定了未来自动驾驶的实现技术路径必然是域控制器。

（二）域控制器主要参与厂商和竞争力比较

随着产业链对域控制器的作用和优势逐渐确认，众多厂商也积极布局域控制器，行业竞争格局就显得尤为激烈，下表仅仅列举了部分厂商发布的自动驾驶域控制器情况，可见这一领域已经是行业的焦点，各类厂商和上下游伙伴尝试合纵连横，发挥自己的优势在未来自动驾驶时代抢得一席之地：

参与自动驾驶域控制器的众多厂商均有自己的优势，下图展示了一个典型的自动驾驶域控制器的软件和硬件架构：

自动驾驶的域控制器硬件上由数个主要芯片和加速器共同组成，而软件上则由虚拟化软件+硬件抽象层；OS+中间件；算法和应用三个层次组成；

由于自动驾驶的决策必须确保高度安全，域控制器内部将依托虚拟化支撑起“实时优先 OS”和“性能优先 OS”两个环境，前者掌管关键的汽车运动控制决策，而后者则优化环境识别和研判，并可承载用户 UI 和用户应用；

而众多的域控制器厂商均通过自己在域控制器必要软硬件组件中自身积累的经验和优势来参与这一市场竞争：

对于以华为，百度为代表的众多 ICT 厂商而言，其优势在于 AI 算法以及自动驾驶算法，出于域控制器架构的最上层。这类厂商的劣势是短期对汽车内软硬件整合，特别是针对车规级的要求缺乏经验；

对于特斯拉为代表的整车厂和子公司自研域控制器，其优势在于整合车规级电子软硬件经验丰富。但劣势在于股权架构等原因，产品往往只能自用不能复制给其他整车厂，造成开发成本无法有效摊销，例如特斯拉的 FSD 系统仅供特斯拉汽车；

而以德赛西威为代表的传统 Tier1 厂商在域控制器领域则发挥其在汽车电子领域的传统优势：

1）对汽车电子软硬件整合需求和嵌入式软件开发有深刻的理解；

2）通用平台产品可以大规模广泛推广摊销研发成本；

3）具备大规模高质量的量产能力；以德赛西威为代表的传统 Tier1 厂商可能的劣势是对域控制上层的 AI 技术/应用等理解不深。但他们可以通过扩大生态圈，与外部增强合作，特别是具有自动驾驶软件技术优势的创业型 AI 软件供应商和造车新势力车厂合作来补齐自己最后一块短板。

（三）从“金字塔”产业结构到“轴辐式”产业结构变革带来的机会

随着自动驾驶技术的不断推进，整个产业链的结构也将随着新需求和技术变化带来改变：

传统的汽车产业链是金字塔或链型的产业结构，从整车厂到 Tier-1 到 Tier-2 每一层级是相互隔离的，这样分工的好处是让下层的基础软硬件供应商摊薄研发成本的同时，由中间层的供应商整合系统并提供个性化开发给上层的整车企业；

而在“轴-辐”式产业结构中，产业链各个环节的关系不再有隔离，而是所有企业均要围绕产品形成紧密的相互连接，相互之间需要沟通信息，合作开发。

以上合作范式的转变并非空穴来风，传统上，我们通常看到汽车厂商仅和 Tier1（如博世， 大陆，德赛西威）厂商宣布合作，而 Tier1 厂商再单独宣布和二级硬件和软件供应商达成合作。但近年来，三方乃至四方联合达成合作的新闻越来越多，这就实际证明了“轴-辐”式产业结构时代的到来：

2017年 4 月，博世集团（Bosch）宣布与百度、高德和四维图新就有关自动驾驶项目达成了合作协议；

2017年，5 月 16 日，德尔福加入宝马、英特尔和 Mobileye 三方合作体系，成为其最新自动驾驶平台的开发合作伙伴及系统集成商；

2021年 3 月 23 日，高通技术公司宣布与华人运通（江苏）技术有限公司、宁波均联智行科技股份有限公司和上海移远通信技术股份有限公司合作，达成关于自动驾驶方面的四方合作协议；

德赛西威和英伟达，分别与中国的小鹏汽车和理想汽车达成三方战略合作协议，布局自动驾驶领域平台开发。

以上事例说明，自动驾驶时代的产业链结构已经发生了深刻的改变。而随着产业链的改变，产业内的价值分配也会发生改变，德赛西威可以利用甚至扩大公司的核心能力，从产业链获得更大的价值：

中间层软件开发和验证的能力：

对汽车电子硬件行业的 know-how：

低成本大规模制造的能力：

与世人对德赛西威的通常印象相反，德赛西威并非一家只有硬件制造能力的公司，公司近年扩张了一个庞大的软件开发团队，并且积累了较深的对中间层软件的理解。而自动驾驶行业未来中间层软件的重要性是进一步提升的态势。

下图展示了麦肯锡对自动驾驶软件电子市场规模的预测，其中和自动驾驶有关的部分：

DCU 部分，未来 10 年的复合增速 5%；

中间层整合 verification and validation, 未来 10 年的复合增速 10%

功能，OS，中间层软件，未来 10 年的复合增速 9%；

对于德赛西威而言，其最擅长的中间层软件，以及整合，验证（verification）和校验(validation)能力，恰好处在产业链内部复合增速最快的一档，长期迎来了在产业链内部扩大话语权的机会。

（四）“硬件冗余”先行安装给域控制器行业带来更多增量

自动驾驶需要高算力的硬件和复杂的软件，而自动驾驶软件也需要在迭代和实际路测中 修改软件。软件的更新和升级尚可以通过网络“OTA(over the air)”完成，但如果新升级的 软件对硬件有了额外的算力要求，当需求超越原本的硬件能力，升级硬件将非常麻烦且 高成本。

而一辆车的使用寿命可能高达 10 年 20 年，这意味着未来升级的软件几乎必然超越汽车生产之初的算力。

而自然的解决之道就是在生产汽车的时候预装算力过量冗余的硬件，使其算力仍然能支撑 3~5 年甚至更久的时间后的软件升级，示意图见下：

目前这样的措施已经由特斯拉引领之下成为行业的潮流：

特斯拉的 FSD HW3.0 硬件早在2019年的 4 月就推向了市场，但是其 FSD 软件仍在不断迭代升级中，当前软件仅推进到“beta 10.4”版本，我们预期后续软件的更改会不断提升对硬件的需求，因此FSD的硬件在 19 年就为21,22年的软件升级留足算力；

蔚来在2021年初宣布的下一代自动驾驶平台上采用四颗NVIDIA Orin芯片，为量产车提供了超过1000T FLOPS算力，为自动驾驶提供充分的算力；预装冗余算力也并不是越多越好，技术的不断进步使得算力的单价不断降低，如果预装了太高的算力，很可能初始成本太高不如后期更换廉价大算力芯片划算，车厂也需要平衡冗余度。

在自动驾驶时代，域控制的成本将呈现两大特点：

每个域控制器都会有一定的算力冗余来应对一段时间的 OTA 带来的算力提升需求；

每隔一段时间（大约是3~5年，小于整车寿命），汽车的自动驾驶域控制器仍然需要做一次硬件升级，增加大量新的廉价算力以应对自动驾驶算法的进步；当前自动驾驶域控制器需要的算力已经非常昂贵：特斯拉 FSD 在美国的售价为 7000 美元，而市场分析其硬件 BOM 至少在10000￥以上，这一BOM还是特斯拉采用自研芯片降低成本 25%后的结果。

而蔚来计划采用 4 块 Orin的下一代自动驾驶域控制器，仅 Orin 的成本将高于 10000￥，整个方案的 BOM 也将是一个昂贵的数字。

下表列举了我们对于自动驾驶域控制带来增量机会的测算，我们对不同场景做了假设：

渗透率方面，我们假设了在中国乘用车在年销2400万辆的稳态情况下，分别渗透1%（24万辆），5%（120万辆），20%（480万辆），50%（1200万辆）；

单价方面，我们假设了 3 种情形：

1）当前自动驾驶域控制器BOM保持在10000￥左右，

2）自动驾驶软件对算力需求速度升级超过摩尔定律，导致最终的BOM达到20000 ￥；

3）芯片技术进步较快，最终自动驾驶域控制器的 BOM 控制在 5000￥以内；

从全车寿命周期的角度，我们假设一般乘用车使用寿命是 15 年，分别假设每 3 年更新一次硬件，每 7 年更新一次硬件两种场景，计算全生命周期的价值量；

从上表可以看出，从全生命的周期的角度看，自动驾驶域控制器在1%渗透率的时候，就可以达到百亿级别的价值量，而到20%左右的渗透率时这个市场预计将有千亿价值。

因此，自动驾驶域控制器有望成为德赛西威最重要的增长助力器之一。

四、盈利预测模型

收入预测：我们考虑德赛西威未来的收入增长来源将分为两个部分：

1）传统智能座舱部分，我们的预测依据是：

a) 从之前的图表13可知，由于德赛西威在中国广泛的客户群体和较高的市占率，销售台数的波动大致为全国总台数乘以一个“比例系数”；

b) 考虑新客户开拓提升，以及一台车从智能座舱变为智能座舱+智能仪表等因素，比例系数有持续提升的空间；

c) 公司仅披露了智能座舱和智能仪表合在一起的平均单台价格，考虑未来高价格的智能仪表占比持续提升，单台价格量也将在2020年的基础上持续提升。

2）自动驾驶域控制器是德赛西威未来两年的主要新业务增量。

由于汽车市场当前在创新比较激进的态势，我们认为造车新势力-小鹏，理想，蔚来将引领一大批造车新势力和传统厂家的智能汽车新品牌初步量产自动驾驶域控制器，而2022年和2023年自动驾驶域控制器还会进一步放量。

3）由于自动驾驶域控制器当前商业订单保密性比较好，外界很难得知每个订单的单价，且域控制器还有单芯片，双芯片，四芯片等不同规格，我们参考特斯拉FSD假设单个域控制器的价格在1万￥左右，随着技术进步还会逐渐降价；

4）自动驾驶域控制器市占率方面，考虑这两年和车厂达成英伟达芯片域控制器量产合作的新闻仅有德赛西威，且这类项目研发周期长达两年以上，我们认为短期内德赛西威能保持较高的市占率，长期看随着竞争对手涌入市占率可能降低；

毛利率预测：

1）我们认为智能座舱和智能仪表盘作为一个成熟稳定市场，毛利率将长期保持25%左右的水平；

2）自动驾驶域控制器作为一个新兴行业，我们认为早期保持相对更高的35%毛利率水平有可能的，后续的毛利率变化取决于行业竞争格局的变化；

费用率和利润预测：

我们假设公司费用率和最近几年保持基本稳定的态势；

预计公司2021-2023年营收分别为90.64亿元、121.94亿元、158.95亿元，

对应增速为33.3%、34.5%、30.4%；

归母净利润为7.79亿元、12.11亿元、17.17亿元，

对应增速分别为50.4%、55.4%、41.8%，

对应EPS分别1.42元、2.20元、3.12元。

估值方面，公司PE过去三年波动较大，大致在70-130倍区间，参考可比公司中科创达估值水平，我们认为公司自动驾驶域控制器率先落地，可以适当给与公司一定的估值溢价，我们认为相对中科创达有25%溢价有一定合理性，给予公司2021年100倍PE，对应目标价为142 元。

五、风险提示

自动驾驶推广不及预期；汽车行业整体景气度不及预期；行业发生激烈竞争影响价格；人力等成本上升过快影响利润。

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宫忠好：老范说股

组件企业大幅扩产，胶膜需求不断提升

加快发展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向，清洁能源的发电占比快速提高，在成本竞争优势的推动下，全球光伏发电量在总发电量中的占比将从2018年的2.4%提高到2050年的24%水平。

根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》的预测数据，2050年全球光伏装机量将达到8,519GW，到2025年新建光伏项目的发电成本将较新建煤电低三成以上。

随着光伏装机量增长强劲，国内光伏产业迎来重大发展机遇，为光伏产业链细分领域提供广阔的增长空间。

在光伏行业产业链中，光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。

光伏组件结构：

胶膜放在组件钢化玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。

由于光伏电池本身极易破碎，且封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦直接接触雨雪、风沙和灰尘时会严重影响光伏电池的光电转换效率。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的的占比不高，却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

从光伏胶膜市场规模来看，2020年光伏胶膜环节市场空间约为119亿元。2021年开始，光伏胶膜市场空间快速增长，主要原因包括平价时代下光伏需求快速增长，上游EVA粒子涨价+克重增加，带动光伏胶膜价格对应上涨。

CPIA预计2022年光伏新增装机量有望达到225GW，光伏行业的快速发展将带动组件出货量的持续高增及胶膜的需求上涨。

光伏胶膜上游材料

目前，市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。

EVA胶膜是目前光伏组件生产过程中的所需要的主要核心封装材料，其主要原料EVA树脂是乙烯-醋酸乙烯共聚物。

根据CPIA，2020年，组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占56.7%的市场份额，

随着光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，高品质胶膜（以白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜为主）占比在逐步提升，与此同时双面电池及双玻组件的使用也进一步促进了高品质胶膜市场占有率提升。

EVA树脂-光伏胶膜 - 光伏电池产业链：

EVA胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强。EVA项目的建设本身需要42-45个月，若无技术基础，从生产EVA到生产光伏料还需要6-9个月。

短期到中期内的光伏级EVA新增供给仅能由已有的EVA生产线或即将开车的EVA生产线给出。

从EVA供给端来看，目前我国有九家EVA生产企业，总产能达到147万吨，其中仅有斯尔邦、联泓新材料、宁波台塑三家能生产光伏级EVA，供给呈现出“EVA不缺，光伏级EVA紧缺”的格局。

根据新装置的投产时间，2021年国内预计会有90万吨的新装置点火试生产，其中扬子石化和中化泉州的合计20万吨产能将最先投产。但是由于EVA工艺难度较大，一般装置投产至少有3个月左右的时间才能顺利出成品。

全年国内新增的EVA供给较为有限，考虑到新增产能投产后的产能爬坡期，2021年国内新增有效供给预计在11万吨左右，EVA有望持续高景气。

2020年我国EVA产能分布（万吨/年）：

中游光伏胶膜市场格局

从全球胶膜下游市场格局来看，光伏胶膜行业的核心厂商均集中在我国。

当前光伏胶膜行业呈现“一超两强”的竞争格局，福斯特、斯威克、海优新材三家市占率接近全球的80%。

光伏胶膜龙头企业营运能力强，融资渠道较为畅通，营运资金充足能够优化采购成本，提升盈利能力。

近年来胶膜行业毛利率正在稳步上升。福斯特胶膜毛利率一直保持在行业前列，领先于其他胶膜公司。近三年福斯特毛利率从19.14%上升至29.04%，在胶膜公司中毛利水平最高；海优新材毛利率从13.45%上升至23.89%，盈利能力升至行业第二。

随着高效电池、双玻组件更广泛的使用，组件功率越来越大，抗PID特性逐渐变得越来越重要。POE、白色EVA单价、毛利率都比普通EVA高，预计20年胶膜龙头POE+白色EVA出货占比达40%。

光伏胶膜行业毛利率对比：

在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦(STR)、日本三井化学(Mitsui Chemicals Fabro)、日本普利司通(Bridgestone)和德国Etimex四家公司垄断，2013年合计市场份额达60%。

早期通过自主研发或者技术合作等途径投入EVA胶膜研发的中国企业，逐步实现了EVA胶膜的国产化，2019年EVA胶膜国产化率已超80%。

目前胶膜行业处于盈利底部，业绩环比较大下降，二线厂商已几无盈利且已暂停扩产计划。随着组件龙头集中度再提升，客户结构优秀的胶膜厂有望持续上量。

2020年全球光伏胶膜行业竞争格局：

随着光伏行业快速发展，组件企业大幅扩产，保持国产替代趋势，对胶膜的需求将不断提升。据CPIA预计，高端胶膜未来渗透率逐步提高，胶膜行业受益产品结构性改善，龙头企业竞争格局好，将受益于行业的高速发展。而快速成长的技术创新二线企业也将持续受益。

宫忠好：老范说股

吸附树脂！核心水过滤！出口第三，国内第一！毛利率超4成

1、 主要产品及服务：核心产品为食品及饮用水、工业水处理树脂！

公司主要从事离子交换与吸附树脂的研发、生产及销售，并致力于产品在新领域的推广与应用。公司凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，已成为国内领先的能够规模化生产离子交换与吸附树脂的企业，并实现了对部分国外进口离子交换与吸附树脂的替代。

公司2020年收入主要来自于食品及饮用水、工业水处理分别占到39.26%、34.78%，从历史看自2018年以来两者占比略有降低，但营收还是有所增长，主要是在核工业和生物医药应用增长较快！其中核工业应用收入翻番！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据产业研究及中信证券研究部统计的数据，目前全球吸附分离材料的市场规模约为15亿美元，预计全球需求每年增速3-5%！从全球吸附分离材料产能分布情况来看，境内产能约占全球产能的47%，其中公司产能全球占比约5%！

3、 同行业对标及估值：产量占比近9%！出口位列第三！一签盈利1.6万元！

根据智研咨询数据，2018年国内离子交换树脂产量为30.44万吨。发行人2018年离子交换树脂总产量为2.65万吨，占国内离子交换树脂产量比例为8.71%！

根据江苏易键搜信息科技有限公司统计自中国海关部署统计司的数据，在出口规模方面，2017-2019年公司离子交换与吸附树脂所属产品出口金额处于第三或第四名！

我们选取与公司业务类似的上市公司蓝晓科技和建龙微纳进行对标，蓝晓科技市值173亿元（流通市值101亿元），2020年营收9.23亿元，净利润1.96亿元；建龙微纳市值119亿元（流通市值54亿元），2020年营收4.52亿元，净利润1.27亿元；公司营收分别是其54%、109%，净利润分别是其65%、100%！从对标来看公司合理市值在92亿元！公司在创业板上市，发行价48亿元，一签500股，一签盈利1.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比22.23%，客户较为分散，最大客户占比9.77%！毛利率较高且持续提升！三板转股！

1）、主要客户情况：公司主要客户包括众多上市公司与国内外大型企业，如德国BRITA、日本三菱化学、瑞士AQUIS、三花智控、韩国BORN CHEMICAL、中粮集团、中国石化等。公司前五大直销客户2020年收入占营收比例22.23%，客户较为分散，第一大客户德国BRITA占比9.77%！

2）、毛利率较高且持续提升：公司2020年综合毛利率为40.03%！自2018年以来持续提升！从产品看公司核心的食品及饮用水、工业水处理毛利率分别为38.2%、35.64%，其中工业水处理毛利率所有下降，食品及饮用水不断提升，同时公司收入增长较快的核工业应用部分毛利率达53.94%！

5、 募集资金用途：募集资金投向扩产、技改升级、研发中心建设及补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.08%、扣非净利同比增长4.84%！2021年前三季度预计营收至高同比增长11.15%、扣非净利同比增长3.07%！

7、 小结：谨慎关注！

争光股份，公司来自杭州,主要是做离子交换与吸附树脂，其应用还是比较广泛，目前来看公司主要是在水处理方面，不过公司应用营收增长较快的还有一个核工业方面，可以关注！公司对标的上市公司中有家建龙微纳也是类似的分子隔膜，我曾经跟踪过有一段时间，一直认为公司被低估，争光股份与其营收、净利相近，应用类似，估值应该相近！从发展来讲，我还是很看好类似这种吸附处理的公司，毕竟现在随着对环境要求的提升，此类作为环保类产品上游的材料公司，毕竟毛利率也很不错超过40%,且符合可持续发展以及碳中和的目标，还是颇有前景，不过短期来看爆发式增长时期已过，不过稳定增长还是可期的！

公司今日上市，说实话我给予公司的估值不低，特别是目前每天发行都有破发的股票，炒作新股的情绪基本已经跌落冰点，特别是打新的人数在不断下降！新股已经不是给予中签者的红利，但是我仍然看好公司，如果受情绪破发，我认为是一个较好的中长线投资产品，当然是在环保领域，毕竟现在环保并不是风口！如果大幅低开的话，说实话还是个难得的投资机会！这也是我分析新股的目的，找到新股投资机会！分享价值修复以及未来估值增长！综合给予公司谨慎关注！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对争光股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数

宫忠好：老范说股

供热节能！核心产品毛利率超60%！前三季度扣非增近3倍！来自安徽

1、 主要产品及服务：核心产品为供热节能产品销售及系统工程！

公司专业从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施；公司打造了涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台。

公司2020年收入主要来自于供热节能产品销售占比69.2%，其次为供热节能系统工程为23.9%，从收入来看公司核心节能产品销售保持稳定增长！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据国家统计局公布数据，我国城镇集中供热建设投资保持稳定增长，2011年至2019年年均复合增长率达8.72%！

3、 同行业对标及估值：无法预估盈利！

我们选取与公司业务类似的上市公司汇中股份进行对标，汇中股份市值21.5亿元（流通市值14.1亿元），2020年营收4.25亿元，净利润1.27亿元；公司营收、净利润分别是其98%、102%！从对标来看公司合理市值在22亿元，结合公司合理流通盘，合理市值在29亿元！公司在创业板上市，发行市值41亿元，一签500股，无法预估中签盈利！

4、 重点关注：前五客户占比45.01%，客户相对分散，最大客户占比10.95%！毛利率较高且持续提升！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例45.01%，客户相对分散，第一大客户临沂新城热力占比10.95%，前五客户均为各地热力公司！

2）、毛利率较高但持续提升：公司2020年综合毛利率为57.29%！自2018年以来持续增长！从产品看公司核心供热节能产品销售毛利率高达63.89%，且不断提升！这个产品销售竟然超过了系统工程与节能服务！

5、 募集资金用途：募集资金投向生产基地建设、研发中心并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度预计营收至高同比增长18.87%、扣非净利同比增长281.39%！

7、 小结：了解即可！

瑞纳智能，公司来自安徽,主要是供热节能服务，提供产品及相关系统，怎么说呢业务也是平稳增长的业务，也符合目前节能环保的趋势，毛利率也是真的高！节能产品毛利率可以超过60%！这个结果不知道是因为产品稀缺，还是因为实施方都有节能补贴，通过补贴来支付如此昂贵的供热节能设备！如果纯粹从产品交易来看，可能是公司提供了实时服务以及未来软件的持续跟踪，打造了较深的护城河，这些附加值导致了客户只能选用公司产品，如果从这个角度讲公司就有了护城河了~

公司今日上市，行业稳健，但估值过高，按照合理流通市值调整后，仍高了30%，如果按照我以前首日涨幅会在我合理估值上30%-50%来看，中签者是有着全身而退的机会的，但目前炒新情绪比较低落，破发是大概率事件！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对瑞纳智能怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

宫忠好：老范说股