苏州易德龙：精品客户精品订单，盈利能力领先的差异化EMS厂商

易德龙：差异化战略下加速成长的精品EMS厂商

坚持多品种、高品质的定制服务，产品倾向新兴领域

苏州易德龙成立于2001年，主要面向全球高端客户提供电子制造服务，专注于通讯、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等新兴领域。

公司立足于差异化的市场定位，以透明的质量管理、高效灵活的生产管理、定制化研发服 务、精细化供应链管理为基石，通过平台化的资源整合、全流程的成本管控、先进的信息化管理，为高品质要求、需求多样化的客户提供包括制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持在内的整体解决方案。

工控、医疗、汽车等新兴领域贡献公司主要营收增长。

与国内诸多大型EMS厂商的聚焦消费电子领域不同，公司重点发力工控、医疗电子、汽车电子等新兴领域，2020年营收分别为5.37亿、2.07亿和2.05亿元，占总营收比例42.2%、16.3%和16.1%。公司作为细分市场的先行者，与众多国际客户合作紧密，来自海外收入的占比由2016年的18%提高到2020年的45%，与国际客户合作的经验积累有望使公司高效响应“消费升级国产化”产业趋势，开拓营收成长空间。

公司将其丰富的客户资源和供应商资源进行平台化整合，达到向下稳定交付，向上提供行业动态的合作共赢局面。

公司目前已与包括Avnet、Arrow、WPI、Future等全球排名前列的电子元器件代理商及Digi-key、Mouser、易络盟等现货供应商建立了良好的合作关系。

公司目前拥有史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海联影、POLARIS等260余家客户，涉及 5000多种产品和60000多种原材料。

公司目前积累的客户大部分在各自行业拥有市场优势，一般拥有较高的市场占有率，但公司目前在所在客户中的供应份额较低，未来仍有较大的提升空间。

易德龙为典型电子制造服务厂商（EMS），其主要业务是采用SMT技术对PCB板进行表面元器件的贴装，同时也为品牌商提供制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持的整体解决方案。

公司从上游供应商处采购芯片、PCB、电子器件等原材料进行生产，再由品牌商进行销售

公司实际控制人钱新栋及其夫人钱小洁，通过直接和间接持股合计控制公司45.25%的股权。

根据公告，截至2021年 9 月 30 日，公司前三大股东为公司实际控制人为钱新栋、王明、贝拉投资。

贝拉投资有限合伙人钱小洁持有贝拉投资73.12%的出资额，钱新栋持有贝拉投资0.55%出资额，系贝拉投资的执行事务合伙人。钱小洁与钱新栋系一致行动人，合计持有公司45.25%的股权。

业绩迎来加速成长期，毛利率稳中有升

营收和归母净利润增速双双回归上升通道。

根据公司公告，公司营收从2016年的 6.88 亿元连续增长至2020年的 12.89 亿元，对应2017-2020年 CAGR 为 16.99%。

2018-19年间，公司进行以优化各项财务指标为目的的流程改造，增速下降，2020年增速重回历史较高水平。

2021年由于上游物料短缺，物料交期显著延长，导致营收增速略有放缓，上半年营收7.61亿元，同比增长26.20%。公司归母净利润从2016年的0.81亿元连续增长至2020年的1.66 亿元，对应2017-2020年 CAGR 为19.65%。

2021年第三季度业绩延续高增长。根据三季报数据，公司2021年第三季度实现营业收入4.52 亿元（YoY 36.14%，QoQ 14.14%），归母净利润0.62 亿元 （YoY 35.47%，QoQ 34.78%）,扣非归母净利润 0.6 亿元（YoY 67.74%，QoQ 66.67%）。业绩高增长主要得益于工控、医疗、通讯类产品营收增长。

公司毛利率自上市以来稳中有升，费用率随营收规模增长逐渐下降。

根据公司招股书及年报，公司毛利率从2016年的 25.57%稳步提升到2020年的26.20%，2021年上半年毛利率到达历史新高 29.15%。2020年公司毛利率水平较2019年下降1.35pct，主要系：

1）公司执行新收入准则，把原计入销售费用的销售运费及海关费用计入营业成本，而导致营业成本总额增加；

2）2020年度人力成本的增长也导致营业成本总额有所增加；

3）由于公司产品种类繁多，毛利差异较大，比如2020年医疗电子类毛利率29.45%，消费电子类产品毛利率为19.26%。

各机种销售数量的变化，也会导致各类产品毛利率有所波动，此外，公司拥有严格的风险控制体系，在2021年上半年上游原材料价格飞涨的情况下，仍然维持了良好的毛利率水平。

随着上游原材料紧缺情况缓解，及医疗类、汽车类等高毛利产品比例提升，我们认为未来公司毛利水平有望进一步提高。

应用多元化叠加国产浪潮，EMS下游需求爆发

以数字化为基础的“电子+”，拓宽电子产业下游空间

数字化以各类终端的电子化、智能化为基础，5G 背景下“电子+”趋势明确。

我们所提出的“电子+”即指通过电子、通信技术的广泛应用，实现非电子产品电子化、简单电子产品智能化的过程。

基于5G所实现“低延迟、大带宽、广连接”将为生产设备、消费终端等万物互联创造网络环境，我们认为，这两年快速兴起的智能手表、智能汽车等均是“电子+”趋势的具体体现，而这一趋势也将为生产、生活等各类场景的数字化奠定基础，有效拓宽电子产业链公司的下游市场空间，真正实现先进制造能力向其他传统非电子制造业的外溢。

根据 IDC 数据，2020年全球物联网支出达到6904.7亿美金，其中中国市场占比23.6%，IDC 预计2025年全球物联网支出将达到1.1万亿，年均复合增长11.4%，中国市场规模有望达到全球第一，占比提升至25.9%。

下游产品的扩张蔓延至上游，EMS行业规模快速增长。

根据 New Venture Research 的统计，2018年全球 EMS 行业市场规模达 5416 亿美元，同年全球电子行业总产值达到 16220 亿美元，EMS 占据电子行业总产值 33.4%。

而从下游细分应用来看，电子产品涵盖通信设备、计算机、工业/医疗、消费电子和汽车电子等。

根据 IC Insights 数据，2018 年以上子领域产值分别占行业总产值的 31.75%、25.77%、14.55%、12.15%和 9.37%。

我国进入消费升级时代，汽车、工控、医疗等产业链加速国产化

伴随国内消费升级历程的演进，叠加新能源革命对过往工业体系与生产关系的变革，汽车、工业控制、医疗设备等一些此前对于国内电子供应链而言较为高端的利基型市场，由于国内消费力提升所推动的市场扩容而开始加速国产化。

在消费升级过程中娱乐、汽车、医疗等非必需产品消费占比提高，食品、服装等基本生活需求占比下降；对应的产业结构也随之变迁，服务、医疗、信息科技等产业占比显著上升，同时伴随着诸多优秀的本土品牌崛起。

随着新一代年轻消费者成为主力，对于 3C 智能化终端的消费潜力可期。根据第六次人口普查数据情况，中国80后-00后人数已超过6亿，占总人口的45.6%，其中，中产阶级凭借较高的收入水平、90 以其强劲的消费潜力，俨然已经成为中国消费市场上的主力军。

相比于 50、60、70 年代出生的上一代，新一代消费者是伴随着电视机、游戏机、文曲星、PC、手机等电子设备成长起来的，他们对于新生事物，尤其是电子产品接受度更高，支付意愿更强。

我们认为，在中国消费升级过程中电子化、智能化的终端产品将受到青睐，本土 EMS 产业潜力犹存。

如今中国智能手机品牌已经有所成就，未来汽车、医疗器械、工控等品牌也有望借助日益扩容的本土市场崛起，成为经济新增主力，相关产业链将加速向国内转移。

随着本土品牌的崛起，我国 EMS 产业链也逐渐蓬勃，大量国际 EMS 厂商布局中国业务。

根据 New Venture Research 数据， 2019年亚太地区EMS市场份额已占全球市场约70%。

工业控制是先进制造的核心驱动，十四五远景规划工控行业空间

工控行业的发展是我国制造业向中高端转型的关键。

一方面，我国不断出台政策支持和鼓励先进制造业发展，为工业控制行业发展提供了有力的政策支持。

另一方面，随着我国人口红利递减，人力成本逐渐上升，制造企业加快推进自动化进程，作为智能制造装备业重要组成部分，工业控制行业的市场规模预计将持续增长。

目前中国智能制造仍然有较大的发展空间。

根据2019年的制造强国排名，中国综合排名第四，位居美、德、日之后，但在质量效益分项上仅排名第 7，报告指出其主要差距体现在制造业全员劳动生产率指标较低，制造业增加值率提升乏力。

对比传统制造强国日、德的工业机器人平均密度，2019年中国仍显著低于二者水平。提质增效，转型升级是我国制造业高质量发展的必然需求。

2020年10月，提出“十四五”规划及二〇三五年远景目标，强调建设制造强国，推进产业现代化升级，加大智能制造实施力度。

随着制造业的不断升级，工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大。

根据未来智库的数据，我国 2020 年包含产品及服务市场的工控市场规模达到 1,894 亿元，同比增长 1.5%，预计到 2022 年，市场规模将达到 2,085 亿元。

新能源和自动驾驶双轮驱动汽车电子市场高速成长

新能源车中汽车电子成本占比高于传统车型，新能源车渗透率快速提升是汽车电子市场增长的强劲动力。新能源车中汽车电子成本占比显著高于传统燃油汽车，以混合动力车型为例，其汽车电子成本占比47%，是中高档燃油车型28%的1.68倍。

我国乘用车销量自2017年起有所下滑，但新能源车销量以32.79% 的年复合增长率从2015年 33 万辆快速提升至2020年137万辆，渗透率达到6.77%。

据中汽协预计，2021年全年中国新能源汽车销量将超过200万辆，占总乘用车销量约9.54%，并预计在2025年新能源车在乘用车中渗透率将达到20%-25%。

自动驾驶等智能系统的装配率提升，将进一步提高汽车电子需求。

汽车电子包含六大系统，分别是发动机电子系统、底盘电子系统、自动驾驶系统、车身电子系统、安全舒适系统、信息娱乐与网联系统。目前，发动机电子系统、驾驶辅助系统（ADAS）、信息娱乐与网联系统迭代最为迅速。

从长期来看，汽车有望接替手机成为下一代移动终端。

汽车仅作为代步工具已经不能满足需求，智能化有助于释放驾驶员的双手，网联化是自动驾驶的基础。

2020年11月11日，《智能网联汽车技术路线图 2.0》发布，明确将在2025年 L2 级和 L3 级新车要达到 50%，到2030年要超过 70%。同时，2025年， C-V2X 终端的新车装配率将达到 50%，2030年基本普及。

其中智能网联乘用车在 2025年左右实现 CA级自动驾驶乘用车技术的规模化应用，HA 级自动驾驶乘用车技术开始进入市场；2030 年左右实现 HA 级自动驾驶乘用车技术的规模化应用，典型应用场景包括城郊道路、高速公路以及覆盖全国主要城市的城市道路；2035 年以后 FA 级自动驾驶乘用车开始应用。

物联网推动智能家居市场快速增长

物联网技术支持下智能家居终端持续丰富。据 IDC 数据，2019 年，中国智能家居设备出货量已达 2.04 亿台，同比增长 35.9%，2020 年，面对新冠疫情和上游供应紧缺带来的压力，全年中国智能家居设备市场出货量为 2 亿台，同比下降 1.9%。

据 IDC 预计，2021 年中国智能家居市场将迎来反弹，预计全年出货量接近 2.6 亿台，同比增长 26.7%。

根据 CSHIA 数据，预计到 2021 年智能家居设备市场规模将达到 5800 亿元。

多品种、高品质定制服务，客户结构倾向新兴领域

高效定制化研发，支撑公司长期增长

PCBA 为 EMS 厂商核心服务，具有产线通用性，可承接多领域客户。

EMS 是指为电子品牌商提供的涵盖电子产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后服务等一个或多个环节除品牌销售以外的服务。

公司作为典型 EMS 厂商，为众多行业领域的客户提供各类电子产品的规模制造服务。

虽然所提供的核心产品 PCBA 属于定制化的非标件产品，但核心生产工序均可拆分为 SMT（表面贴装技术）和 DIP（双列直插式封装技术），所需的核心生产设备 SMT、DIP 生产线也具有通用性，因此 EMS 厂商在具有相应管理、研发能力时，能同时对接众多领域的客户，承接各类电子产品制造，下游应用广泛。

通过可行性评估系统（DFM）等增值服务介入客户前期研发，推进客户项目更快成熟量产。

公司目前设有一个超过 200 人的研发团队，为客户提供 3 个方面的研发增值服务：

1)生产性分析：开始生产前公司利用全球领先的 DFM 系统，在客户原理性研发基础上进行可行性分析，在打样前明确设计缺陷，或是避免生产中可能存在质量隐患的方向；

2)替代料分析：客户工程师设计时更注重元器件功能，但忽视其市场供需现状，可能造成成本超出预计的情况。因此，公司会就替代料进行研究和推荐；

3)产品更新分析：公司利用与上下游丰富的产业链消息，提供最新的器件解决方案，运用性能更加优越的器件，更新的技术，对客户现有产品进行版本升级更新设计，降低生产成本或提升产品性能。

公司正在逐步介入客户前期研发。

在客户前期开发阶段，公司的产品工程师介入客户研发，给客户提供替代方案、优化设计方案等。

同时，为客户提前申请样品，从而大大缩短客户的研发周期，加快客户研发产品量产的时间。

我们认为，随着公司研发能力的不断增强，公司客户拓展、产品数量增速有望进一步提高，2021 年客户数量有望突破 300 家。

差异化的战略定位和能力积累，使得公司盈利能力显著高于同业平均。

电子制造服务企业的毛利率水平主要受产品结构、劳动力成本、企业成本管控能力影响。近年来电子制造行业毛利率水平基本保持稳定，其中EMS厂商毛利平均5%-8%，ODM厂商 5%-11%，准确定位是获得高盈利能力的关键。

我们认为公司高盈利能力主要取决于一下三点：

1）产业链毛利率呈现微笑曲线形态，高端零部件和零件制造毛利率显著高于组装业务；

2）“小批量、多品种、高品质”产品附加值高于“大批量、单一品种”产品；

3）汽车、工控、医疗、消费电子中的手机、电脑类产品毛利率比通讯类、其他消费电子毛利率更高。

目前，易德龙是国内唯一一家以“小批量、多品种”电子制造服务为业务特征，服务领域涵盖通讯、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子产品的上市公司，公司毛利率在国内同业上市公司中具有较为显著的优势。

Scanfil 成长复盘：高品质、多样化策略具有长期成长性

参考可比公司 Scangfil，我们认为公司“定制化、高质量”的定位可以支持公司长时间的持续发展。

考虑到公司的业务模式、客户结构、战略定位与国内诸多聚焦消费电子的 EMS 大厂不同，我们认为公司在全球范围内可比公司包括 Erics、Scanfil、TT 电子等。

以芬兰的 EMS 大厂 Scanfil 为鉴，我们认为公司积极布局新兴领域、扩大客户群、强调高质量和增值服务的策略不仅能支持公司营收规模长期稳健增长，且能维持其显著高于同业平均的盈利能力。

Scanfil 是 2020 年全球排名第 33 的 EMS 厂商，工厂遍布欧、美、亚三洲，主要市场为欧洲，2012-2020 年其营业收入以16.04%的年均复合增速从 1.81 亿欧元增长至 5.95 亿欧元，展现出稳健的持续发展能力。

其主要产品与易德龙相似：通信领域包括基站组件、交换器、放大器等；消费电子领域以家电为主，而非手机、平板电脑等；医疗领域包括分析仪、质谱仪等；能源与自动化领域包括逆变器、变频器、开关等。

2012 年之前，Scanfil 聚焦超大型客户，致力于提升在超大型客户中的渗透率。

2000 年 Scanfil 的第一大客户是诺基亚，在高峰时期贡献了超过四分之三的收入。

直到 2011 年，公司前三大客户合计营收占比仍超过 53%，2010 年为 66%。

尽管前三大客户营收占比持续下降，公司的增长仍然因大型 OEM 不愿意过度依赖单一制造商而受到限制。

且大型客户所在行业通常非常成熟，增长空间有限，额外获得超大型订单的机会并不多。

2010-2012 年公司营收持续下降。

2012 年 Scanfil 与母公司脱离，分拆上市，逐渐强调客户多样性和产品高质量。

Scanfil 通过并购等无机增长方式获得大量新客户，努力培养与小型科技公司的长期关系。并继续大力开拓通信以外的专业工具领域，逐渐形成医疗、能源与自动化、消费电子等板块。

Scanfil 的前三大客户营收占比连续 10 年下降，目前客户集中度稳定在前十大客户占比 50%-60%的区间内。而公司自 2012 年开始加速增长的营收验证了该策略的正确性。

即使相比于 Scanfil，易德龙在人均创利能力上仍有优势。

2021年上半年，易德龙经营利润率 17%，高于 Scanfil 经营利润率6.13%。

2020年，易德龙人均创利16600欧元/人，Scanfil人均创利9343欧元/人。我们认为在国内目前的人力成本和产业链优势下，易德龙具备更好的发展基础。

全球先进系统叠加自研系统，实现全流程精准管控

公司通过大量自研系统和引进全球先进系统对质量、风险、客户关系等方面进行精准管理。

公司选择服务于多细分行业的客户，具有高品质要求、需求多样化的特征，这种业务模式虽为公司快速和可持续增长提供了保障，但也对公司灵活交付、品质管控、库存管理等多方面都提出较高要求。

公司除了大量自研系统，还引进全球先进系统实现厂内智能制造、供应链全流程管理。

针对公司内部管理，新 SAP 系统已进入落地期。

2018年公司开启新一轮内部管理的流程改造工作，范围涵盖：营销、服务、供应链、研发、新产品导入、工程变更（ECN）、生产计划、生产现场、设备及工艺等公司运营的主要方面。

2020年底，流程改造基本完成，与 IBM 合作开发 SAP 系统，用 IT 技术固化改造后的流程，形成系统。

新的 SAP 系统计划于2021年年底前投入使用。

针对公司外部管理，数据交换系统（EDI）降低与客户信息传递成本。

2020年，公司与德州仪器（TI）合作完成了与其 ERP 系统直接数据对接功能的开发与测 试，将原来双方通过邮件、电话沟通后再人工录入或修改数据，变更为通过 EDI 数据交换系统，直接和 TI 的 ERP 系统对接，自动进行数据交换。

未来，公司将进一步推广该系统的运用，以提升采购预测及订单、销售预测及订单的及时传递和处理，降低库存，减少浪费，提高管理效率。

我们认为，SAP 和 EDI 系统的落地，在未来 5-10 年内能支撑公司进行稳健地快速产能扩张。

针对质量管控，公司自主研发了全面、透明、开放的质量管理电子系统（QMCS）。公司具备完善的质量管理体系，已认证通过的质量管理体系包括 ISO9001 (国际通用质量管理体系)、IATF16949(汽车行业质量管理体系)、ISO13485(医疗器械行业质量管理体系)、AS9100(航空航天行业质量管理体系)等。

公司依照这些体系的管理要求，并结合自身生产运营特点自主研发了 QMCS，在对公司内部 流程进行信息化监控的同时，该过程也会生成生产数据，向公司提供包括维修零件分布在内的统计分析内容，帮助公司提高生产良率，向客户提供可远程访问的生产情况查询表格，我们认为这有助于公司向对于品控要求更高的医疗、汽车电子行业拓展。

智能制造是国内 EMS 厂商必然的发展方向，公司人力投入回报比遥遥领先。

EMS 行业属于劳动密集型产业，但随着国内人力成本持续上升，EMS 厂商的智能制造转型是必然趋势。

我们认为人力投入回报比（ROP）能够直观的衡量公司盈利与人力成本比，公司自 2018 年流程改造以来，ROP 持续上升，2021 年三季度达到 114%，同业最高，反应出公司正在克服 EMS 行业严重依赖密集人力的困境。

公司于 2019 年 6 月开始建设新厂房，其中在建的一期建筑面积 53,842.70 ㎡ ，目前厂房已完成主体结构封顶，即将进入设计装修阶段，预计 2021 年底投入使用。

新厂房整体生产与物流的规划全部按照德国工业 4.0 标准打造，采用智能货柜自动存储及自动发料，AGV 智能搬运机器人运输物料到指定工位，重建排产系统（APS）。

我们认为新工厂达产后，公司的存货周转速度、人力投入回报比、厂房单位面积利用率等都会迎来进一步提升。

硬件上公司采购了全球领先的设备，制造能力处于行业较高水平。

制造能力是 EMS 核心竞争能力，公司目前拥有设备包括日本松下 NPM 高速贴装设备、美 国 BTU 回流焊接设备、美国 DAGE X-ray 设备、德国 ERSA 全程充氮波峰焊接设备，以及德国 ERSA 双缸选择性焊接设备等。

在设备支持下 2016 年公司制程能力已经达到：元件类型及贴装精度:小的片式电阻电容:±40um/3sigma；贴片零件最小尺寸 0.25mm*0.127mm；最小元件脚间距：0.3mm；四方扁平封 装尺寸：0.4mm*0.2mm - 44mm*44 mm。

盈利预测

假设前提

我们预计21/22/23年公司营收同比增长34.8%/31.3%/27.9%至17.38/22.82/29.19亿元，综合毛利率为27.7%/28.7%/29.6%，其中：

通讯类产品：

受海外疫情蔓延及全球芯片短缺的影响，我们预计 21 年公司通讯类产品营收增速将放缓至 1.5%，预计随着负面因素的缓解 22/23 年公司通讯类产品营收增速将回升至 3.0%/6.1%。

考虑到公司产品结构不断优化，我们预计 21/22/23 年公司通讯类产品毛利率逐步提升，分别为28.6%/28.7%/28.9%。

工业控制类产品：

在制造业持续向自动化、数字化转型的背景下，同时考虑到目前我国智能制造行业仍然有较大的发展空间，我们预计公司工业控制类产品需求将持续旺盛，预计 21-23 年营收同比增长 23.2%/22.3%/19.1%至 6.62/8.10/9.65 亿元，毛利率分别为 29.1%/29.9%/30.8%。

消费电子类产品：

在非电子产品电子化、简单电子产品智能化的“电子+”趋势带动下，我们预计21-23年公司消费电子类产品营收同比增速将保持在10%左右，毛利率分别为20.0%/20.6%/21.0%。

医疗电子类产品：

在老龄化以及居民愈发重视健康管理的带动下，我国医疗设备需求快速增长，17年以来公司医疗电子类产品营收实现较快增长。

我们预计21-23年公司医疗电子类产品营收将分别同比增长49.6%/40.4%/30.2%，保持较快增长，预计毛利率分别为30.6%/31.7%/32.6%。

汽车电子类产品：

新能源汽车、自动驾驶渗透率提升带动汽车电子市场高速增长，我们预计21-23年公司汽车电子类产品营收同比增长101.6%/61.0%/48.5%，对应毛利率分别为24.8%/26.8%/27.9%。

未来 3 年盈利预测

我们预计 21/22/23 年公司期间费用率 10.18%/10.41%/10.47%；

综上，我们预计 21/22/23年公司归母净利润同比增长52.3%/38.2%/33.8%至2.52/3.49/4.66亿元，当前股价对应 PE 分别为 25.2/18.2/13.6 倍。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法得出公司的合理估值在 52.19-53.41 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.86%、风险溢价 7.01%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 Wind 一致预期下2022年平均 PE 估值做为相对估值的参考，同时考虑到公司盈利能力更强、生产自动化/智能化水平更高、业绩成长性更高，最终给予公司2022年 24.15-25.36 倍 PE。如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中，我们预计：

1)制造业持续向自动化、数字化转型；

2)非电子产品电子化、简单电子产品智能化的“电子+”趋势延续；

3)老龄化、居民对健康管理的重视带动医疗设备需求增长；

4)新能源汽车、自动驾驶渗透率提升带动汽车电子市场增长。

如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们预计21/22/23年公司归母净利润同比增长52.3%/38.2%/33.8%的盈利预测存在出现偏差的风险。

经营风险

1、新产线产能释放不及预期的风险。

公司于2019年 6 月 30 日开工的新建基项目，占地面积100亩，总体设计建筑面积为 17 万平方米，其中：在建的一期建筑面积 5 万多平方米，规划集研发、生产、办公于一体，目前厂房已完成主体结构封顶，已进入设计装修阶段，预计2021年底投入使用。如果公司新产线的建设进度不及预期或产能爬坡不及预期，将会对公司盈利造成不利影响。

2、客户份额导入进度不及预期的风险。

公司布局大数据、5G互联网、自动驾驶、太阳能及风能新能源业务，发展了一批有潜力的新客户，为后续的高速发展奠定了基础。如果公司客户开拓、客户份额导入的进度不及预期，将会对公司的盈利增长造成不利影响。

3、产品质量控制风险。

公司客户主要为全球电子产品品牌商，其对产品的质量有相当严格的控制标准。公司拥有较为严格质量控制标准和完善的质量控制措施，以品质优良赢得客户信赖，但如果公司未来在产品质量控制方面出现问题，导致客户要求退货、索赔甚至失去重要客户，将会给公司带来经济上和声誉上的损失，对公司的生产经营造成不利影响。

市场风险

1、宏观经济波动的风险。

公司所处电子制造服务业属于电子信息产业，其景气程度与宏观经济发展状况存在较为紧密的联系。未来若全球经济出现较大波动，将对包括公司在内的电子制造服务企业造成不利影响。

2、新冠肺炎疫情海外蔓延的风险。

新冠肺炎疫情对全球经济造成严重影响，公司在墨西哥建有工厂，在越南有合作伙伴，虽然公司对其疫情防控制度的建立及执行提出了严格的要求，但是仍存在由于当地政府疫情管控政策的变化而给生产带来的不确定因素，这将对公司的发展带来风险与不确定的因素。

3、原材料价格波动风险。

公司主要原材料为各类电子元件，包括 IC、PCB、结构件及其他电子元器件，2018-2020年及2021年上半年公司直接材料成本金额占营业成本的比重分别为81.49%、80.92%、80.27%及78.08%，原材料占营业成本比重较大。

电子元件价格受国际市场供求影响会有所波动，原材料采购价格波动将影响到公司经营业绩。

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野蛮生长告一段落，品质提升迫在眉睫，孩子王：开启母婴大店模式

1 十二载深耕母婴行业，多元业务初步成形

1.1 发展历程：积累与沉淀打造品牌影响力

孩子王（全称孩子王儿童用品股份有限公司，本文后简称“公司”），成立于2009年4月，总部位于江苏南京，当年 11 月推出【全国最大的妈妈在线育儿交流平台——妈咪妈咪home】，可以看作公司线上业务拓展的最初尝试；当年 12 月【全国最大母婴童主题MALL-孩子王建邺万达店】开业，是公司首家线下店，同时也确立了最初的“大店模式”。

经过12年的发展，公司已经成长为以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商。

截至2020年末，公司在全国20个省（市）、131个城市拥有434家大型数字化实体门店，服务超4200万个会员家庭。同时，公司计划未来 3 年利用本次募集资金在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22个省（市）新建门店300家，从而进一步完善公司的零售终端网络布局。

根据公司公告，首次公开发行股票实际募集资金净额人民币5.56亿元，其中3.66亿元将投向全渠道零售终端建设项目，约占募集净额的65.8%

1.2 业务发展：母婴商品销售稳固筑底，服务多元开花

公司主营业务收入包括：（1）母婴商品销售收入；（2）母婴服务收入；（3）供应商服务收入；（4）广告收入；（5）平台服务收入；（6）其他业务。2017~2019年营收复合增速约 25%，受疫情影响致 2020 年增速降至1.4%；归母净利润增速高于同期收入增速。

随着疫情淡化，2021Q3收入增速回升至13.3%，但归母净利润为负增长，主要由于按新租赁准则规定新增确认使用权资产和租赁负债，分别确认折旧和利息费用，若剔除新租赁准则的影响，公司2021Q3净利润同比+6.88%，扣除非经常性损益后的净利润同比+3.47%。

从收入占比来看，【母婴商品销售】始终是主要贡献力量，2018~2020年占总收入比重分别为92%、90%、88%，受疫情的影响2020年该业务收入同比出现微降-0.3%（2018/2019分别为24%、20%）；【母婴服务】占比维持在3%上下；【供应商服务】占比由2018年的3.7%提升至2020年的6.2%（+2.5pct），2018~2020年该业务收入复合增速为46%，表现亮眼。其余业务目前的收入占比均在1%以下。

【母婴商品销售】从模式上看，分为两种：

（1）自营：公司向品牌商、代理商或经销商采购各类母婴商品，再通过直营门店和线上渠道向终端消费者销售，赚取进销差价实现盈利；

（2）联营：公司也会通过与供应商联营的方式进行合作取得分成收入。

目前，公司采取“自营为主，联营为辅”的销售模式。自营模式下，销售收入占比始终保持在 95%以上，并有进一步提升的趋势。

从销售商品种类看，2020年母婴商品销售收入中贡献比在5%以上的分别是：

奶粉（58%）、纸尿裤（13%）、洗护用品（9%）、零食辅食（7%），四大品类占比合计约87%。2018~2020年，奶粉的收入及其占比逐年提升，主要由于（1）奶粉类产品具有消费频率高且属刚性需求特点；（2）新开门店对于销售品类的选择中，奶粉的标准化程度较高可以在短期内实现引流作用，随着未来3年开店计划的逐步落实，奶粉品类的销售额有望维持增长态势。

【母婴服务】公司提供的母婴服务包括儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员服务和育儿服务。

受疫情影响，2020年童乐园贡献收入占比降至 29%（2018/2019年分别为62%、44%）；收费会员活动表现亮眼，2018~2020年收入复合增速达 89%，占比提升至 53%。

【供应商服务】主要包括为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务。

主要针对长期合作的品牌供应商，在签署年度采购合同的同时，针对品牌推广签署服务条款，并约定服务标准、收费要求及结算方式等。

占收入比重逐年提升，由2018年的3.7%增至2020年的6.2%。体现出公司对产业链需求的挖掘及变现能力增强。

1.3 股权结构：集中带动决策高效+经营稳健

根据 wind 数据，截至2021年10月14日，汪建国先生通过其全资持有的江苏博思达以及一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接控制公司41.62%的股份，为公司的实际控制人。

其中江苏博思达持有公司25.51%，南京千秒诺、南京子泉分别持有11.75%和4.36%。公司股权结构集中，有助于经营稳定及决策高效。

公司实际控制人、联合创始人兼董事长汪建国曾于1998~2009年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，逾十年的工作经历积累了丰富的连锁家电零售业的经营之道；后于2006~2009 年，任美国百思买集团亚太区副总裁，百思买作为全球家电零售企业的龙头创造了家电销售的一种新型业态模式“大型家电专业店+连锁经营”，这段经历或助力公司最初定位的“大店模式”。

此外，公司核心管理层其他领导亦具备自身业务领域丰富的经验，促使公司业务不论是在产品端或渠道端，均具备长足发展的动力。

2 行业：野蛮生长告一段落，品质提升迫在眉睫

2.1 行业规模：发展至整合期，规模扩容仍在进行中

母婴产业是指面向孕产妇及0~14岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求，因此产业涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业。

依据商品形态的不同，母婴产业可分为“商品”和“服务”两大块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。

根据普华永道发布的《母婴产业发展蓝皮书》显示，我国母婴市场规模在2010年已突破万亿规模，经过十年发展至2020年市场规模已达4.1万亿元，复合增速达15%。

其中，2018年增速达到峰值约18.5%，之后开始回落至2019年的16.1%，在疫情的影响下2020年进一步回落至13.3%（接近2012年增速）。

预计2024年我国母婴市场行业规模有望达到7.0万亿元，相当于2020~2024E年复合增速14.5%，可见我国母婴行业的发展远未见顶，增速依然可观。

相较国外市场，我国母婴零售行业起步较晚，20 世纪 90 年代对于母婴用品只有奶粉、纸尿裤等模糊的概念，且渠道窄。

2000~2009 年是概念普及的十年，伴随着渠道的丰富，我国母婴零售市场进入了快速发展阶段。

2010 年发展至今，我国母婴零售行业已经步入发展的成熟阶段，这一阶段主要表现为企业加强供应链和产品质量管理，行业内兼并整合开始，步入集中度提升阶段。

究其过往“野蛮式”增长背后的推动力，源自消费群体数量的提升+购买力增强+供给品类逐渐丰富的“供需共振”。

（1）从消费群体数量来看，0~14岁的婴童和孕妇是行业主要消费群体。根据统计局数据，我国人口出生率由1990年的21.1%降至2019年的 10.4%（-10.7pct），期间随着二胎政策的放开2016年出生率曾反弹至13.6%（较2015年+1.6pct）后又回归下行趋势中。

2020年受疫情的影响，出生率降至8.52%，创历史新低。出生人口由1990年的2391万人降至2019年的1465万人，同期0~14岁人口占比由27.7%降至16.8%。

（2）从购买力来看，我国城镇居民（年）人均可支配收入由2010年的1.9万元/人/年增长至 2019年的4.2万元/人/年，复合增速达9.2%；受疫情影响，2020年增速降至3.5%，2021Q3 同比回升至9.5%。

从支出来看，以商品房为代表的不动产在过去“黄金十年”的发展带来的是居民在居住上的支出占比持续提升，由2010年的9.9%增至2020年的25.8%；除此之外偏刚需类的食品、衣着、家庭设备用品及服务等均出现不同幅度的降低；同时偏可选消费的降幅较小或稳定在一定占比水平。

（3）从供给品类来看，我国母婴市场发展的初期，主要以奶粉、纸尿裤、服饰等偏刚需类的产品为主，品牌亦相对较少。

随着行业的发展，销售品类逐步拓展至备孕、怀孕、新生、育儿等领域。后根据母婴产业链的特点，逐步衍生出服务类市场，包含助产服务、产后护理、健康指导、母婴电商、育儿专家等众多品类。

2.2 行业趋势：从消费群体变化看产品与渠道走向90后已成为妈妈群体“主力军”。

根据艾媒咨询数据，2020年我国妈妈群体中90后占比60.1%，是名副其实的“主力军”。Z时代的消费人群与传统母婴市场的购买者之间的差异化主要在于：

（1）对新鲜事物接受度高，促进了母婴市场细分赛道的丰富发展，尤其是母婴服务类的扩容；

（2）在追求品质的过程中，产生对品牌的粘性，企业竞争软实力获认可；

（3）购物方式线上化，催生渠道的变革。

（1）从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展

育儿观念的转变以及对新鲜事物接受度高，催生出母婴行业向“商品+服务”模式转型。“育儿”最初着重在养育子女上，哺其健康成长；随着经济的发展带动消费升级，“育儿”观念已经从“养大”过渡到“育才”。

因此，需求端也由单纯的对实物产品的购买转为对“服务型”产品的青睐。

根据公司公告，罗兰贝格预测：

我国母婴行业消费规模将在 2020 年达到 3.58 万亿元，其中母婴产品市场规模约为 1.70 万亿元，占比接近 50%；母婴服务市场规模预计达到 1.73 万亿元，服务市场规模将超过母婴商品市场规模。

支撑母婴行业多品类消费的另一原因在于“4+2+1”的“漏斗式”结构（4 个老人、 2 个父母、1 个小孩组成的家庭）。以往“一个家庭照顾多个孩子”的模式已经渐行渐远，当前“多个家庭成员照顾一或两个孩子”的形式较为普遍。鉴于：

（1）“购买者”与“需求者”分离；（2）叠加“单需求者对应的购买者”数量增长；（3）购买者的人均可支配收入（即购买力）持续提升，都带动了需求端扩容。

（2）对品质的追求，产生品牌粘性并显现出品牌溢价，高端产品受青睐

随着我国家庭结构的变化以及新生代家长群体的更迭，我国传统育儿观念也发生了重大变化，消费者更加注重婴童产品的安全和品质，对价格敏感度较低，从而进一步带动母婴市场消费升级，促进母婴零售行业发展。

以奶粉为例，根据弗若斯特沙利文预测，2020E奶粉市场高端及超高端占比合计达48%，接近“半壁江山”；其中超高端占比22%，较2015年提升14pct，高端奶粉占比在26%左右，较2015年提升11pct。

（3）购物方式线上化，催生渠道变革

我国网上商品和服务零售额2015~2019年复合增速达 29%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至2019年的 26%。

即使是在疫情影响较重的2020年，线上零售额依然实现了 11%的同比增速，达 11.8 万亿的规模，占比进一步提升至 30%。

截至2021Q3末，线上零售额已达 9 万亿元，同比增长 18.5%，占比虽然较 2020 年微降 1pct 至 29%，但是考虑到“双十一”大促在四季度并参考历年 Q4 的表现，2021 全年来看，成交规模和占比有望进一步提升。

从媒介端来看：随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，我国网民数量呈现出持续增长态势。

根据 CNNIC 发布的历年《中国互联网络发展状况统计报告》数据，2006~2021H1，我国网民规模由1.37亿人增至10.11亿人，互联网普及率也由10.5% 提升至71.6%。

具体到线上消费领域，近几年我国网购用户规模仍呈现增长态势，由2016年的4.67亿人增至2020的7.82亿人，年复合增速14%，2021H1进一步提升至 8.12 亿人。

伴随着网购人数的增长，使用率由2016年的63.8%提升至2021H1的80.3%。

进入公众视野的网购平台、社媒途径、上线品牌三重增长。

随着新媒体的快速发展，微博、小红书、抖音等平台流量迅速增长，图文和短视频、直播等形式成为产品种草的主要途径。

品牌在稳固传统销售渠道的基础上，紧跟流量风口，对于新媒体的接受度较高，为网购用户的消费选择形成了充足的供给。

2011-2019年，我国母婴电商的交易规模不断增长，2019年，交易规模达9108亿元，同比增长18.7%；同时，母婴电商的渗透率也不断提升，从2011年的3.4%上升至25.2%。

3 公司：顺势而为，数字化赋能拓展得力

3.1 线下门店智慧升级，优化购物体验、提升服务效率

线下母婴专营连锁零售店的模式可以根据单店面积、业务内容、区域布局等做进一步细分。公司从创立之初便采取“大店模式”进行线下门店的布局及运营，单店平均面积在2500平米左右，普遍高于同业可比公司单店规模，这使得公司门店定位“集商品销售、儿童游乐、互动活动、育儿服务和异业合作为一体的互动社交载体”，而非纯销售媒介。

截至2020年末，公司已经在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国 20 个省（市）、131 个城市开设了 434 家直营门店。

其中，江苏省作为公司的大本营，于省内布局 104 家门店，占比 24%；其余占比在 5%以上的区域分别为安徽（44，10%）、四川（30，7%）、湖南（27，6%）、浙江（30，7%）、山东（26，6%）、重庆（28，6%）、湖北（24，6%）、广东（22，5%）。

而从增速来看，2018~2020年增长较快的区域分别是江苏、安徽、广东、上海、陕西、广西、河南、福建。

从占比和增速可以看出，2018~2020年之间，公司在线下门店布局上采取的是“优势区域进一步巩固，具备潜力的地区快速发展”的策略。

2018~2020年，公司门店的店均收入分别为2414.92万元、2152.03万元和1732.81万元；对应坪效收入分别为7855元/平、7839元/平和6879元/平。

2018、2019年坪效维持在较为稳定的水平，2020年有所下滑的原因在于：

（1）受疫情影响，2020Q1门店到店业务出现了暂停营业的情况；（2）2020年新开门店数量集中在Q4，新店由开业到实现盈利需要一定的市场培育期，因此在当年新开店的贡献不及成熟门店。

传统直营门店的销售方式为门店按商品分类陈列于货架上，客户在进入门店后自主选购商品，再将所购买商品统一在收银台结账。

公司为提升客户体验，满足一站式消费需求，持续推进门店功能和定位的迭代升级，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店。

目前，公司已从第一代普通线下门店升级为第九代数字化门店，满足新零售模式下的消费升级需求。

线下升级（一）陈列&布局——分门别类更清晰+提升进店附加值。

a.在商品陈列方面，门店以情景解决方案为基础，打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区；

b.为提供专业的客户服务，门店还专设了育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，例如新妈妈学院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营等，增强客户互动感和体验感。

线下升级（二）通过数字化，打造智慧化门店——信息获取更便捷：

a.进店大屏签到。

会员通过进店大屏签到后可获取当日各类门店活动信息，同时公司将结合顾客消费习惯通过数据后台将商品信息同步推送，专属育儿顾问也会及时收到顾客到店通知，为其提供更为精准、定制化的服务；

b.电子价签系统。

员工在服务顾客过程中可使用自己的手机读取商品的电子价签获得商品的促销、库存、价格等相关信息，使会员更好地了解商品详情，并在大促期间，减少员工频繁替换价签的工作，实现无纸化办公，提高运营效率；

c.智能云货架互动大屏。

顾客在进店时可通过智能屏扫码签到获取积分、选择心仪的顾问、浏览全球购商品、查看门店热销商品排行、参加大屏红包雨活动等，打破了门店物理空间的限制；

d.千人千面精准推荐。

通过进店签到和消费者数据分析，为线上线下多渠道精细化运营提供数据基础，为会员提供更加精准、个性化的服务。

线下升级（三）整合多维产品功能，打造“私人订制的云购物车”——“扫码购”在手，下单支付更方便。

公司于2017年初推出“扫码购”后，整合了小程序、支付、扫一扫等产品功能，成为顾客“私人定制的云购物车”。

店内：当顾客在门店购物时，仅需使用孩子王APP或小程序扫描商品条形码，就可实时查看商品信息及以往消费者评价等；成功下单后即可自助结账，减少了等待时间，还可选择“配送到家”服务轻松购物。

店外，公司推出“店外扫码购”业务，在原有基础上进行升级，消费者在孩子王APP选定门店后订购商品或在店外可直接扫描商品条形码下单，并由就近门店直接配送到家，真正实现了 7×24h的无界购物体验。

3.2 线上渠道全覆盖，有望实现与线下联动

公司通过多线布局，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。

目前，公司主要通过移动端购物平台（孩子王APP）、平台（孩子王、小程序、微商城）、PC端购物平台（孩子王网上商城）等网络平台开展线上业务，同时，公司还通过第三方电商平台“天猫商城”、“京东”、“拼多多”开设“孩子王官方旗舰店”实现销售。

2018~2020年，电商平台销售额复合增速达32%，占公司销售商品业务的比例逐年提升，由 2018年的4.6%增至2020年的6.7%，提升2.1pct。

根据订单来源将电商平台与线上下单门店发货的O2O订单，统一界定为线上订单，则重新计算的线上占比由2018年的10.65%上升至2020年的30.79%。

除此之外，截至2020年末，孩子王APP已拥有超过3300万用户，月活跃用户数超190万人。

2019年，孩子王APP在Trustdata母婴电商类APP的排名位居第一；【孩子王小程序】累计用户约为2800万户，单日使用人数最高可达 60 万人。

随着公司线上渠道的进一步投入，电商平台贡献的销售业绩有望持续增长。

在销售端，线上运营除了作为销售渠道的拓展以外，还有一个重要的作用便是和线下形成联动。从公司的主要业务流程图来看，线上线下联动主要体现在“引流”与“数据”的积累上。

传统的销售模式是消费者走进店内接受销售人员的讲解对产品形成认知并作出是否购买的判断，而线上各应用及渠道作为商品、服务的普及、宣传渠道之一，能与消费者形成互动反馈，及时对线下商品、活动等信息进行更新，可以为线下引流的同时提升转化率。

3.3 打造三级仓储体系，构建数字化供应链平台

从公司主要业务流程图中可以看出，仓储/物流处于整个业务流程承上启下的环节——上承供应商/采购管理，下启店铺、触及消费者。

因此，对“上承”需考虑提升存货周转效率、降低商品安全损耗；对“下启”需要注意货品运送的时效性。

公司目前已经建立了“三级仓储体系”——仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓（FDC）。

截至2020年末，公司已建立 1 个全自动化仓、4 个核心区域仓、15 个城市中心仓采取层层下放、分级仓储的方式，有效地提升了全国范围产品配送的快速响应能力和服务水平。

公司已构建数字化供应链平台，根据前端业务系统收集并反馈的采购、销售数据进行分析、预测和计划，优化调整各层级仓储及门店库存，以优化存货周转效率。

2018~2020年，公司存货周转率保持6.0次及以上，高于可比公司水平。

3.4 以消费者为本，会员模式增加具备粘性的私域流量

通过多年深耕会员关系管理，公司已经建立了对会员的一套完善的闭环管理体系，围绕“经营顾客关系”进行，涉及“会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估”五个方面。

公司始终坚持塑造自身会员经济优势，随着零售行业由流量经济、规模经济向深度挖掘“单客产值”的模式转变，公司也进一步强化在会员管理及服务等方面的能力。

一方面，公司根据不同的会员等级，提供个性化服务，相比于“一刀切统一服务”而言，这种“因客施策”更能为消费者接受并认可。

另一方面，公司于2018年正式推出付费会员——黑金PLUS会员，可以视为在细分会员的基础上对其进行更深层的绑定。

截至2020年末，公司累计黑金会员规模超过 70 万人，单客年产值达到普通会员的 10 倍左右。

4 盈利预测及报告总结

4.1 盈利预测

公司业务主要为母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告服务、平台服务及其他。

（1）母婴商品销售:增长来源于成熟店收入提升+新开店增量贡献+线上渠道拓展（其中，扫码购含O2O模式）。线下新开门店存在培育期，因此在做增量估算的时候要考虑新店到成熟的过渡期；

（2）母婴服务：大店模式使得线下门店成为母婴服务的天然引流入口，对应的消费者具有较强的转化率，因此母婴服务的预测我们结合（1）中对销售的预测一并考虑；

（3）供应商服务：主要围绕品牌推广宣传与数字化服务进行，该业务增长主要基于和供应商长期的合作，通过线下活动冠名、会员开发以及提供协同平台开展；

（4）广告服务：线下广告服务主要通过门店展位和相关推广活动组织、线上广告服务则是基于思想传媒与腾讯的合作关系，通过腾讯的广点通系统、公众平台广告服务系统、品牌排期广告系统等为用户宣传、推广产品，或是在孩子王APP、、小程序投放数字/视频广告。

需考虑品牌对线下成熟店的粘性及新开店对品牌宣传的力度，以及线上投入等因素。

（5）平台服务：平台的打造，更像是跨出“母婴产业链及周边联盟”的第一步，公司通过线上线下获取了大量具备消费能级及消费意向的精准私域流量，可对平台周边品类及合作商户进行导流。

4.2 报告总结

公司在母婴行业深耕多年，形成了特有的“商品+服务+社交”的商业模式。

线下门店成为多元服务业务拓展的天然引流渠道，在母婴产品销售的基础上，公司采取育儿顾问的形式拓客的同时，增加客户黏性及活跃度，有利于单客创收的提升。

数字化赋能调动员工积极性，单员工深度覆盖客户数增加，变相“降本提效”。我们预计公司 2021~2023年EPS分别为0.39、0.50、0.65元/股，对应当前股价 PE 分别为50、39、30 倍。

风险提示：

经济增长和消费水平下降的风险

面对人口红利逐步减退，若消费升级不及预期或消费水平下降，将带来母婴商品市场需求减少的风险。

新建门店扩张和发展不及预期的风险

公司计划未来 3 年新建门店 300 家，若新店开业数量不及预期或培育周期过长，使得线下门店收入增长存在不确定性的风险。

行业竞争加剧的风险

若公司所处行业竞争超预期加剧，将导致收入端增速出现波动且成本端出现上涨的可能，可能出现利润率下行的风险。

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东方雨虹的未来成长在哪里？

摘要：东方雨虹2020年研发投入4.64亿元，研发团队439人，有5位工程院院士、7位国际知名科学家和25位技术带头人。历史上公司定向增发3次募资96.95亿元，2次发债融资19.75亿元，借款302.11亿元。东方雨虹未来成长性来自11个产能在建项目，根据公司预测，10个在2021年和2022年投，1个2023年投产，达产后收入169.95亿元，利润11.43亿元，总收入相当于2020年总收入等于2020年226.82亿元的1.75倍，总年利润等于2020年26.78亿元的1.42倍。

第三次定增带来79.93亿的“12”个募投项目是未来公司的主要增长点，预计能为公司带来169.95亿的销售收入。

战略讨论与分析：

东方雨虹以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成建筑防水、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、节能保温、砂浆粉料、特种薄膜的合力建筑建材系统服务体系。

业务通过区域一体化经营公司实现直销和渠道深度融合，依托防水主业核心资源与能力，培育及打造建筑涂料新型业务，逐步成为全球领先建筑建材系统服务提供商和全球建筑建材行业最有价值企业。

品牌基于“只有一个东方雨虹”愿景，实现从“业务铸就品牌”向“品牌引领业务”转型。

研发能力：研发支出、占比、专利，研发人员与团队

一、研发投入及占比：

2016年-2021年9月，东方雨虹研发费用2.24亿元、2.04亿元、2.68亿元、3.57亿元、4.64亿元、3.19亿元，研发费用占营业收入3.2%、1.98%、1.91%、1.97%、2.14%、1.41%。

二、研发人员与团队：

2016-2020年，东方雨虹研发人员262人、316人、368人、400人、439人，研发人员占总员工比例4.82%、4.52%、4.55%、4.98%、4.43%。

至2021年上半年，东方雨虹有5位工程院院士、7位国际知名科学家和25位技术带头人。

三、专利：

2021年上半年，累计拥有有效专利1101件（发明331件、实用新型665件、外观设计105件），之中国外有效专利4件（美国、澳大利亚、新加坡、欧洲各1件）。

新增产能：子公司、新设公司、新产能，定增与融资

一、控股公司及新设公司：

2020年，东方雨虹纳入合并财务报表子公司71家；影响公司净利润10%以上参股公司5家：上海东方雨虹防水技术公司、唐山东方雨虹防水技术公司、岳阳东方雨虹防水技术公司、徐州卧牛山新型防水材料公司、天鼎丰控股公司。

二、新产能：

1. 年产2万吨新型节能保温密封材料项目：

项目包括保温密封材料生产车间、库房等土建工程及相关配套设施建设、安装新型节能保温密封材料生产线4条，投资1.93亿元。

项目建设期36个月，预定在2022年7月达到可使用状态，达产后销售收入3.41亿元，年利润3435万元。

2. 广东花都生产基地项目：

项目包括安装改性沥青防水卷材生产线4条和高分子防水卷材生产线12条，项目期36个月，投资13.65亿元。

2023年12月达到可使用状态，达产后销售收入50.24亿元，税后内部收益率19.81%，年利润2.7亿元。

3. 保定基地项目：

项目安装水性涂料生产线1条，砂浆生产线4条，建设期36个月，投资3.74亿元。

2021年12月达到可使用状态，达产后收入14.19亿元，税后内部收益率18.95%，年利润7087万元。

4. 海南洋浦产业园项目：

项目安装沥青卷材生产线2条、水性涂料生产线1条，建设期36个月，投资3.93亿元。

2021年12月达到可使用状态，达产后收入11.62亿元，税后内部收益率17.76%，年利润6979万元。

5. 重庆基地项目：

项目安装改性沥青防水卷材生产线2条，水性涂料生产线1条，建设期36个月，投资5.46亿元。

2023年12月达到可使用状态，达产后收入21.95亿元，税后内部收益率22.65%，年利润1.23亿元。

6. 南通基地项目：

项目安装沥青卷材生产线4条、砂浆生产线1条，建设期36个月，投资3.24亿元。

2022年7月达到可使用状态，达产后收入13.17亿元，税后内部收益率15.54%，年利润5034万元。

7. 吉林基地项目：

项目安装水性涂料生产线1条和砂浆生产线1条，建设期36个月，投资1.78亿元。

2022年3月达到可使用状态，达产后收入5.22亿元，税后内部收益率20.85%，年利润3711万元。

8. 年产13.5万吨功能薄膜项目：

项目分两期，一期年产PE薄膜1.2万吨、BOPET薄膜3.6万吨，二期年产BOPP薄膜5.1万吨、BOPET薄膜3.6万吨，建设期3年，投资11.36亿元。

2022年7月达到可使用状态，达产后收入15.83亿元，税后内部收益率13.64%，年利润1.54亿元。

9. 年产15万吨非织造布项目：

项目安装聚酯纺粘法针刺胎基布生产线18条，建设期5年，投资16亿元。

2022年7月达到可使用状态，达产后收入17.81亿元，税后内部收益率14.69%，年利润2.35亿元。

10. 杭州高分子防水卷材建设项目：

项目安装高分子防水卷材生产线8条，建设期36个月，投资1.07亿元。

2021年12月达到可使用状态，达产后收入9.75亿元，税后内部收益率55.09%，年利润5894万元。

11. 年产2700万平方米改性沥青防水卷材、2.5万吨沥青涂料自动化升级项目：

项目安装改性沥青防水卷材生产线2条、沥青涂料生产线1条，建设期24个月，投资1.24亿元。

2021年12月达到可使用状态，达产后收入6.76亿元，税后内部收益率32.00%，年利润3968万元。

根据公司预测，项目达产后新增收入169.95亿元，年利润11.43亿元，总收入等于2020年226.82亿元的1.69倍，总年利润等于2020年26.78亿元的1.42倍。

融资能力：直接融资与间接融资

一、直接融资：

1. 2011年增发募集4.51亿元：

东方雨虹2011年定向增发募集4.51亿元，定增发行价35元。

2. 2012年短期融资券募集1.5亿元：

2012年通过短期融资券募集1.5亿元，面值100元。

3. 2014年增发募集12.51亿元：

2014年通过定向增发募集12.51亿元，定增发行价22.63元。

4. 2017年可转债募集18.25亿元：

2017年通过发行可转债募集18.25亿元，面值100元。

5. 2021年增发募集79.93亿元：

2021年通过定向增发募集79.93亿元，定增发行价45.5元

二、间接融资

2008年12月-2021年9月，东方雨虹累计借款302.31亿元。

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如何给东鹏饮料估值？

摘要：东鹏饮料市盈率、市销率两项指标在历史估值中枢下方，市净率处于历史中枢附近。2021年第三季度股东人数17451户，2021年5月上市48732户，4个月下降64.2%；机构从89家下降到17家，从持有1444.11万股下降到806.11万股，持股比例从2021年6月36.12%下降到2021年9月20.15%；最核心持股广发基金和农银汇理基金。5家研究机构对东鹏饮料2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值66.8亿元、86.3亿元、108.6亿元，利润11.5亿元、15.1亿元、20.1亿元。

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

SWOT：优势、弱点、机会、威胁

S（优势）：

东鹏饮料能量饮料市占率第二，长期深耕广东区域市场，已形成较强地区优势，主打性价比的东鹏饮料营收和盈利增速显著高于可比公司。

W（弱点）：

随着公司规模不断扩大，产能利用率即将达到饱和，未来3年公司产能建设相对不足。

O（机会）：

中西部市场是公司发展关键。

T（威胁）：

与同行业比高端化仍需时间沉淀。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市净率及市销率，与怪物饮料、承德露露比较

一、市盈率（PE）：

东鹏饮料2021年市盈率估值中枢94.39倍，最高估值114.77倍出现在2021年8月10日，最低估值84.18倍出现在2021年8月30日，当前市盈率（2021年11月23日）89.28倍。

与可比公司“怪物饮料”【4】、“承德露露”【5】对比，东鹏饮料89.28>怪物饮料30.96>承德露露21.07。

二、市销率（PS）：

东鹏饮料2021年市销率估值中枢15.46倍，最高18.8倍出现在2021年8月10日，最低13.79倍出现在2021年8月30日，当前市销率14.58倍。

历史市销率对比，东鹏饮料14.58>怪物饮料8.98>承德露露4.69。

三、市净率（PB）：

公司2021年市净率17.98倍，最高21.57倍出现在2021年8月10日，最低15.82倍出现在2021年8月30日。

历史平均市净率对比，东鹏饮料17.94>怪物饮料7.63>承德露露5.13。

股份与股东：股东数量、控制人、增持减持，机构与核心机构

一、股份结构：

总股本4.0001亿股，流通股4001万股占10%。

2021年5月27日上市股东人数48732户，2021年第二季度24808户，2021年第三季度17451户，相比上市下降64.2%。

二、股东持股情况：

（一）实际控制人：

东鹏饮料实际控制人林木勤持股50.74%，持有5%以上股权的有林木勤、君正投资、鲲鹏投资、林木港、林戴钦。

（二）机构投资人：

2021年第三季度，17家机构持806.11万股，占比20.15%。最核心机构“广发基金”持有235.71万股占流通股5.89%，“农银汇理基金”占4.54%，“万家基金”占4.02%。

2021年第三季度机构数量和持股数量相比2021年第三季度下降72家和639万股。

三、减持与增持：

上市以来，重要股东未有增减持记录。

盈利预测：5家机构对东鹏饮料2021-2023年业绩进行预测

2021年11月，5家研究机构广发证券、天风证券、华西证券、招商证券、华创证券对东鹏饮料未来3年业绩进行过预估，营业收入平均值66.8亿元、86.3亿元、108.6亿元。

2023年营业收入预期最高“天风证券”119亿元，最低“招商证券”103.5亿元。

未来3年归母利润预期平均值11.5亿元、15.1亿元、20.1亿元。2023年预期最高“天风证券”21.4亿元，最低“招商证券”17.1亿元。

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频繁套现，“面包第一股”能否继续高速增长？

烘焙，在A股中算是一个较为小众的赛道。上市公司市值不足1000亿，也较少出现在资本市场的热点中。但如果看行业增长速度，烘焙是“食品饮料”行业中少数仍能保持两位数增长的子行业。

受益于行业的增长，龙头股“桃李面包”近年也同样保持较快的增长，但让这家曾被誉为“面包第一股”的上市公司被更多人所熟知的事件，却是实控人连续多次的大幅度减持。

桃李面包，究竟是一家怎样的上市公司？

退休教师投身“面包烘焙”

20世纪80年代，烘焙食品从香港台湾地区引入大陆。90年代，外资厂商通过油脂、酵母和食品添加剂等原料生产技术的推广和销售进入国内市场，面包行业乘风而起，一批批国产面包厂商如雨后春笋般成立，桃李面包正是其中一家。

创始人吴志刚当时虽已年近六旬，但观察到东北地区居民对面包的偏好后，不甘教师退休生活的闲逸，乘着改革的浪潮毅然决定投身面包烘焙行业。成立之初桃李甚至都没有打广告，凭借“无添加”的“鲜”战略切入市场。“无添加”的产品保质期难免就得大打折扣，为了保证面包的新鲜程度，吴志刚每天凌晨3点就开始配送，6点前就把面包都送到街上门店的货架上。

有了亲历亲为的配送经历，吴志刚后来对企业的成本把控相当精细，为了减少中间环节，保持面包的新鲜度，桃李创立了“工厂+批发”（设立多个生产加工厂，围绕加工厂周围进行销售配送）的模式进行生产销售，大规模生产降低了生产和配送成本，这使得桃李面包较同行有了价格优势。为了保证产品的性价比，桃李面包仅将周边城市的中小客户交给经销商管理，其余大部分市场仍归为自营。产业链的精简让桃李面包的净利润较同行高出不少。

面包为主，节日食品为辅

产品方面，桃李面包旗下主要有两类产品。

第一类是烘培型面包，细分品种有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包（有蛋羹、巧克力和红豆沙馅）、奶棒面包和起酥面包。酵熟面包和天然酵母就是常见的切片面包，很适合搭配果酱或炒菜作早餐，豆沙包、奶棒和起酥面包添加了如巧克力、豆沙和多种广受欢迎的水果馅料作配料。适合不做早餐外带食物的顾客。

第二类产品是节日食品，主要为中秋节月饼和端午节粽子，这两种产品受到节日销售特点的影响多为礼盒包装，只占桃李面包整体销售很小的部分。

除了以上列出的主要糕点种类外，桃李面包还推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、枣沙蛋糕、铜锣烧和华夫糕点等多种产品来丰富自己的产品线。但在营收贡献上较小。

根据其历年销售数据统计，面包是其利润主要来源，节日产品如粽子和月饼利润占比不足2%。

品类聚焦，打造独特品牌

传统面包商的思维都是在保留面包的口感同时，尽可能延长产品的保质期。而桃李面包则认为要赢得消费者口碑，就必须通过保质期较短的面包来保障口味和质量，负责人甚至把面包的保质期缩短到一周以内。正是这大胆的举措让桃李面包在众多同类产品中脱颖而出，新鲜的口感让其销量不减反增。

保质期的缩短势必要求桃李面包缩短生产和配送这两项环节所花费的时间。为了能完成一条完整的生产配送线，所有面包的制作、质量检查和运输都要在凌晨完成，随后在天还没亮前完成门店的分发。

在产品品类方面，烘焙行业产品更迭周期快，从蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火热的脏脏包，市场热点品类一个接一个轮番登场，很多企业生怕自己错过一个品类风口，随着热点更替不断推出新产品，但口味的同质化却让很多面包厂逐渐退出市场。

反观桃李面包，成立至今20多年坚持少而精的发展路线，依靠大单品策略取得了市场突破，并借此在单品上培养了较高的消费者黏性。目前产品系列不超过5种，细分产品也不超过30个，其中奶棒、醇熟、天然酵母类产品销售收入均已达亿级规模。这种简单的运作模式反而赢得了消费者的青睐。

品牌经营方面，桃李面包的品牌投资上始终坚持渠道销售，即使到现在，我们仍难在互联网上看到桃李大范围的广告投放。有消费者问“为什么不见桃李面包在电视网络等渠道上打广告？”，官方回复道“公司始终坚持店面成列广告，更直观有效”。2020桃李面包“广告及宣传费用”仅为4000万，仅占当年销售费用的7.6%。相较于其他厂商动辄上亿的宣传费用，宣传成本的优势很明显。

每五年翻一倍的增长

受益于居民消费升级，桃李面包自2015年在A股上市以来，公司业绩表现非常优秀，营收和利润实现连续多年稳步增长。

根据其招股说明书和年报，桃李面包的营收和净利润均保持了每五年翻一番的高速增长。

2011年到2020年的十年间，桃李面包营收由12亿元增长到59.6亿元，年复合增长率达到19.5%，净利润从1.5亿元增长到8.8亿元，年复合增长率为21.7%，利润增速高于营收增速。

根据桃李面包2021年第三季度季报，加权净资产收益率为11.99%，而去年同期为18.08%；营业总收为46.63亿，去年同期为43.72亿。虽然毛利率较去年同期下降16%至26.24%，但考虑到疫情的因素，这也仍然是一个盈利能力较高，增长稳定的行业。

销售模式如何创新突破?

从一家本地面包房成长为市值两百亿的上市公司，桃李面包的过去无疑是成功的。但随着生产经营模式及渠道的转变，桃李面包也不可避免的面临着如何继续保持增长的难题。

从国际烘焙行业的发展趋势来看，整个市场的大型烘焙企业规模呈扩大趋势，虽然门店式的经营模式仍然能长期存在，但工业化烘焙的经营模式正在逐步占领市场，并形成跨地区的企业。如何解决工业化和产品个性化、跨地区和产品口感的矛盾仍然是桃李面包未来需要解答的一大难题。

此外，桃李面包的经营模式比较依赖渠道和商超系统，没有自己的独立门店，在如今消费升级和线下体验的“新零售”浪潮下，顾客接触率势必会下降，这对桃李面包并不是好消息。如今，现场烘焙的面包房逐渐成为一种开店趋势，店铺通常选定在学校、商业聚集区等人流量大且确定性高的地点，产品也随季节更新，这对包装型的桃李面包无疑也是一种冲击。

同时，“工厂+批发”模式导致成本的居高不下，也制约着桃李面包盈利能力的增长。根据桃李面包年报数据，其营收和净利的增长主要来自于销量的增长，而销量的增加来源于配送点的覆盖，由此产生巨额的配送费用。由于面包保质期短，为了能第二天作为早餐出售就得半夜配送发货，且每个网点产品销量密度较小，反而加重了单品成本，配送费用占比逐年提升。反观销售收入和销量增长均呈下滑模式。

由于2020年以来新冠疫情的影响，面包这类有居家食用属性的产品普遍受到市场追捧，同期的发酵龙头安琪酵母的走势也印证了面包类食品陡增的销量。但从1月份开始的停工停产以及疫情期间的人工费用都为最后的利润蒙上阴影，预计2021年全年的配送费用仍会持续增加，但销量的增加或能弥补成本的上升。

扩张策略，水土不服

从一个地方性企业走向全国竞争的过程中，桃李面包也面临着多重竞争带来的困境。2020年报显示，桃李面包37家子公司中有17家亏损，其中集中在华东和华南地区。深圳桃李亏损1385万元，上海桃李亏损653万元，江苏桃李亏损973万元，其余城市桃李面包亏损金额在400万元-600万元之间。整体来看，南方市场亏损严重。

烘培行业市场竞争激烈。类似“工厂+批发”模式的还有国外的宾堡集团，宾堡是全球最大的烘培食品生产商，2018年以来，宾堡集团收购了曼可顿在北京、上海和广州多地的分公司，进一步与桃李面包争夺市场。此外还有华南本地品牌如达利食品、盼盼食品，也都在积极进入短保面包领域。

当然，不只是桃李面包，承德露露等众多北方企业南下的时候都遇到过不小的阻力。南北市场的差异让这些企业面临更大的扩张难题。

频繁套现的隐忧

除了营业报表上的“小操作”外，桃李面包近来最受诟病的莫过于在公司现金流充裕背景下大股东频繁的套现行为。

桃李面包自2015年上市到2020年，公司累计分红25.68亿元，吴志刚家族独得20亿元，加上从股市中套现得到的资金共计62亿元，而2015年到2020年公司净利润一共才35亿。目前减持人主要为吴志刚和盛雅莉夫妇，两位老人已经80多岁了。虽然公司实际经营者吴学群并没有套现，但对于面包这个涉及“吃”的优秀赛道而言，创始人大规模减持套现对中小投资者并不是一个好消息。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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智能汽车生产机器人！无惧疫情挑战，保持稳定盈利！来自潍坊

1、 主要产品及服务：核心产品为智能装备系统！公司为智能制造整体解决方案提供商，主营业务是向客户提供智能装备系统、公用动力及装备能源供应系统的研发、制造与集成以及规划设计服务，产品及服务主要应用于汽车、农业装备、工程机械及其零部件等行业领域！

公司2020年收入主要来自于智能装备系统占比89.72%！自2018年以来营收有所提升，公司业务其次为公用动力及装备能源供应系统但收入呈现不稳定状态，公司的规划设计服务业务呈现稳定增长趋势！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！我国工业机器人产业也呈现了良好的发展态势。2018年我国工业机器人销售额已达约为62.3亿美元！根据前瞻产业研究院的预测，到2023年，国内工业机器人市场规模将进一步扩大到79.3亿美元。

3、 行业竞争及估值判断：行业跟随者！不预计盈利！1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：有差距！2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司华昌达和三丰智能进行对标，华昌达市值27.12亿元（流通市值20.67亿元），2020年营收16亿元，净利润-5.85亿元；三丰智能市值59.88亿元（流通市值39.89亿元），2020年营收11.68亿元，净利润-13.12亿元；公司营收分别是其46%、63%！从对标来看公司合理市值在38亿元以内，公司发行市值在39亿元，基本在合理市值上限！公司在创业板上市，一签500股，不预计盈利！

4、 重点关注：毛利率不高且有所降低！前五客户占比52.88%，客户较为集中，最大客户占比12.95%！1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为22.60%！自2018年以来有所提升！其中核心的智能装备系统毛利率19.82%，是各业务中最低的，且自2018年有所降低！但好在2021年上半年有所提升，但仍低于2018年水平！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例52.88%，客户较为集中，第一大客户吉利汽车占比12.95%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于智能焊接装备及机器人产品升级扩建、智能环保装备系统升级扩建及研发中心建设！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长10.07%！扣非净利润同比增长3.95%！全年预计营收至高同比增长8.10%！扣非净利润同比下降0.78%！

7、 小结：可以打新/了解即可！迈赫股份，公司来自山东潍坊,是一家机器人自动化制造公司，目前公司主要集中于汽车行业，从主要客户也可以看出主要为吉利、马来西亚宝鹏等客户，公司未来发展也是走的智能制造这条路，但说实话机器人目前在国内已经基本算得上是普及了，已经过了开始的快速扩张时期，行业的企业也有不少，且公司收入着实有些不稳定，尽管受交货确认收入时点的干扰，但从另一个侧面也说明了公司规模还是偏小，几个项目的交付就会对公司整体收入造成影响！而公司的盈利能力也不是太乐观，核心业务不到20%的毛利率，说实话基本与普通制造业相当，但公司的业务又不像普通制造业那样规模足够大，整体来看公司中规中矩，2021年发展又基本停滞，没有太多亮眼的看点！公司发行市值不低，对标来看基本发行市值就是合理估值，但这块有一点要注意那就是行业对标企业都是巨亏，公司是盈利的，这点会给公司带来一定得估值优势，所以尽管公司存在破发得可能，但大概率仍不会破发，所以给与可以打新的结论！公司作为智能自动化企业，在对标中盈利能力明显高于行业内对标公司，这块可以在公司上市后给予持续关注，观察是否该利润可持续！公司今日打新，祝大家中签发财！打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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中成药研发销售！潮汕老字号！毛利率超66%！最大客户中国医药

1、 主要产品及服务：核心产品为中成药！

公司主营业务为中成药的研发、生产和销售；公司拥有101个国药准字号产品，涵盖片剂、丸剂、硬胶囊剂、颗粒剂、散剂、酊剂、糖浆剂、合剂、流浸膏剂、酒剂及小容量注射剂等11种剂型。公司医药产品品种丰富，形成“胆道类”、“降糖类”、“清热解毒类”、“妇科类”、“补益类”、“儿科类”等多领域发展的格局。

公司2020年收入主要来自于降糖类、胆道类及补益类产品，分别占比23.91%、18.46%和14.72%，从趋势来看公司降糖类产品稳步增长，较2018年增长32%！胆道类和补益类产品基本稳定！公司2020年新增口罩销售取得较高营收，但清热解毒类产品降幅较大！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

根据IQVIA《The Global Use of Medicine in 2019 and Outlook to 2023》报告显示，2018年全球药品支出总体规模超过1.2万亿美元，根据IQVIA测算，2023年全球医药市场总体规模将达到约1.5万亿美！

根据米内网数据显示，糖尿病中成药用药的市场规模持续上升，终端销售额由2013年94,256万元增长至2018年125,405万元，年复合增长率5.88%！

3、 行业竞争及估值判断：潮汕老字号、广东老字号！一签盈利0.6万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：公司已在医药制造业树立了良好的品象，公司作为“潮汕老字号”、“广东老字号”企业，其“万年青”商标被评为广东省著名商标，“万年青”牌产品已被众多消费者认可！

2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司佐力药业和方盛制药进行对标，佐力药业市值50.7亿元（流通市值41.11亿元），2020年营收10.91亿元，净利润0.89亿元；方盛制药市值23.96亿元（流通市值23.96亿元），2020年营收12.79亿元，净利润0.64亿元；公司营收分别是其31%、27%,净利分别是其70%、97%！从对标来看公司合理市值在23-35亿元，公司发行市值在16.77亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：毛利率较高但略有降低！前五客户占比69.09%，客户较为分散，最大客户占比12.62%！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为66.76%！自2018年以来有所下降！其中核心的降糖类产品毛利率90.28%，且不断提升，公司新增的口罩类产品毛利率较低是拉低综合毛利率的主要原因！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例42.04%，客户较为分散，第一大客户中国医药集团占比12.62%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于中成药扩产、研发中心建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长1.06%！扣非净利润同比下降3.78%！全年预计营收至高同比增长5.59%！扣非净利润同比增长2.31%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

粤万年青，公司来自广东,主要是做各类中成药的生产销售，近些年随着中医在国内的不断复苏，中成药也加快普及，特别是很多慢性病的领域，中医起到了良好的效果，中成药也不断占据这个市场！公司的中成药也主要集中在降糖、肝胆以及补益类产品，从规模来看公司在国内也算还好，公司目前产能利用率接近满产！且营收目前只是结构调整，同时公司综合毛利率在66%以上，有着良好的盈利能力，公司上市后进一步扩产扩张预计能有较快发展！

公司发行市值不高，流通盘只有4个多亿，叠加良好的盈利能力，不会出现破发的情况！给予放心打新！但公司后续发展主要是跟随中医药的发展，但受两票制等不确定性影响，不建议关注！公司今日打新，祝大家中签发财！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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金融IT龙头地位稳固，恒生电子：研发铸就高壁垒，中台战略提效率

1 金融科技领军者，实现全行业覆盖

1.1 发展历程：步入智能化、数字化发展新征程

恒生电子是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司，总部位于中国杭州。

1995年成立，2003年在上海证券交易所主板上市。

恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。

恒生已连续14年入选FINTECH100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。

1.2 公司主营业务：业务结构升级

公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。

在金融数字化转型升级大背景下，公司从流程数字化逐步深入到业务数字化，并不断进行金融科技智能化应用的探索，运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构更好地管理资产、服务客户，帮助客户实现金融数字化转型升级。

公司收入主要来源于软件产品销售收入，及各类平台服务、应用服务、运营服务、数据服务等增值服务收入。

2019年，公司持续推进“Online”主题战略和“6 纵 6 横”的战略和业务规划（如左下图），开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架构体系，支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。

2019年，根据“6纵6横”战略规划，公司同时进行了业务结构的调整，以更好满足客户需求：

Ⅰ. 新设大零售IT业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；

Ⅱ. 新设大资管 IT 业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；

Ⅲ. 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会；

Ⅳ. 新设数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。

公司产品线在金融业全行业布局，为客户提供全流程解决方案：

（1）公司产品在证券、基金、银行、保险、信托等行业均有覆盖，其中证券、基金业优势明显，其他行业产品竞争力也在逐步提高；

（2）公司产品线完善，证券业务集中交易系统UF2.0/3/0、基金投资交易管理系统O32/045 为公司最核心产品，此外面向银行客户提供资产管理业务、银行多级托管清算业务解决方案等，面向信托行业提供受益权管理方案等各类产品和解决方案；

（3）公司积极推进大中台战略，如推出JRES3.0开发技术中台、Light移动APP技术中台、数据中台解决方案等。

1.3 股权结构：蚂蚁集团实控人

2014年 10 月，恒生电子发布公告，浙江融信以现金方式收购其母公司恒生集团 100% 股份事宜。

2015年 6 月，蚂蚁金服通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权的方式获得浙江融信100%的股权，蚂蚁金服实际控股恒生电子。

2019年 4 月，浙江融信转让其持有的恒生集团100%股权，蚂蚁金服直接持有恒生集团 100%股权。

1.4 财务分析：高毛利反哺高研发投入

自 2016 年以来公司营业收入稳步增长，5 年复合增长率 13.4%，2017-2020 年，公司营业收入增长率分别为 22.4%/18.7%/7.8%；

2017-2020 归母净利润同比增长率分别为 37.0%/119.4%/-6.6%，2020 年收入及归母净利润增速较低一方面是因为应用新收入确认准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入；另一方面由于受新冠疫情影响，公司软件业务交付延迟，同时下游客户因新冠疫情出现暂缓 IT 支出等情况。

2021 年 H1 公司经营向好，上半年收入同比增长 26.72%，归母净利润同比增长 108%，扣非归母净利润同比增长 4.58%，归母净利润增长较多系公允价值变动损益与投资净收益等非经常性损益较高所致，而扣非净利润增长低于收入增长主要因为公司继续加大研发投入，研发费用增长较多，同时新收入准则下公司毛利率小幅下降。

2016-2021H1 年公司净利率总体呈增长态势，自 2017 年以来毛利率稳步上升，公司毛利率持续保持高位，2020-2021H1，公司毛利率从 95%左右下滑至 75%附近，主要因为公司应用新收入确认准则，将合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本所致。

2020-2021H1 公司毛利率、净利率基本稳定，毛利率分别为 77.1%/74.33%，净利率分别为 32.7%/35.6%

2016-2021H1 年，公司费用管控良好，销售费用率呈平稳下降态势，从 2016 费率 30.6%降低至 2021 年 H1 的 14.2%，随着公司产品实力增强，销售费用逐步降低，20 年公司销售费用率仅有 8.5%，主要因疫情期间，相关支出减少；

管理费用率（不含研发费用）总体平稳，围绕均值 14%波动，体现了公司较好的费用管控能力；公司借款较少，财务费用较低且保持平稳；

基于规模效应带来的优势，公司研发投入一直处于较高水平，以提升产品质量，研发费用率常年维持在 40%以上，2020 年因疫情影响研发费用率有所下降，2021H1 研发费率恢复至 40.3%。

2 龙头领军地位突出，综合市占率业内第一

2.1 竞争格局：细分领域竞争格局分化

以2020年为例，恒生电子综合竞争实力最强，综合市占率最高，保持高研发投入、高净利率、高毛利率的竞争优势。

金证股份营业收入较高，主要因为其非金融业务占据总收入69.13%，单金融IT业务与恒生相比仍有差距；其他四家友商体量相对较小，当前均无法与恒生电子形成全面竞争，但在细分业务条线及相关产品上有所竞争。

金融 IT 产品壁垒高，客户粘性强，客户转换系统的成本非常高，领军企业市占率高，对下游客户话语权较强，只要领军企业不断加大研发投入，持续推陈出新，保持产品领先，维持 核心竞争力，行业领先地位难以被颠覆。

恒生电子在金融 IT 市场综合市占率较高，但在不同行业的核心产品市占率有一定区别，如其核心产品证券集中交易系统和基金投资交易系统在证券和基金市场的市占率较高，但其期货交易系统在期货行业市占率则相对偏低，公司细分子产品在不同行业的竞争格局并不完全相同。

2.1.1 大零售：经纪业务、财富管理

大零售IT业务2020/2021H1年收入占比分别为36.19%/36.03，主要包含证券经纪 IT 业务和财富管理 IT 业务两条业务条线。

经纪 IT 业务主要产品包括:

1 )集中交易系统（UF2.0/UF 3.0），UF3.0于2020年7月份推出，其架构最重要的特征是以微服务为基础，每个微服务具备不间断升级、灰度升级、高可用设计等特征，并已经于21 年 1 月在招商证券首家应用，实现 300+全营业部上线，并覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务。

但目前市场主流应用的产品仍为UF2.0，UF3.0逐步替代UF2.0 预计仍将需要一定周期。UF 产品分为证券交易系统和期货交易系统两个版本，其中在证券集中交易系统市场，恒生市占率约为 50%，其他竞争对手包括金证股份、顶点软件、金仕达等；恒生在期货集中交易系统市场中竞争力相对证券市场较弱，市占率约为 25%，上期所下属上海期货信息技术有限公司开发的 CTP （Comprehensive Transaction Platform）综合交易平台目前市占率领先。

2 )极速交易系统 （UST），极速交易系统可与集中交易系统并行运行，部分券商会同时采购双系统，极速交易系统市场恒生市占率约 50%，目前已在国泰君安、广发、中信建投证券等头部券商上线，该领域竞争对手与证券交易系统市场类似，主要为顶点软件、金证股份、金仕达等。

财富管理 IT 业务主要产品包括：

1）理财销售5.0系统，主要服务对象为基金公司，同时也服务券商、保险、第三方销售公司等。截止目前，已经上线近 10 家金融机构，此细分领域市场参与者多，公司市占率并不突出。

2）2020年8月发布财富管理新一代产品We6，定位于财富管理数字化专家，已于今年上半年展开试点运行，尚处于起步阶段；

3)开放式基金登记结算系统TA5.0，用于登记投资者的基金份额，2020年新一代TA 系统新增替换22家客户，恒生电子在此领域处于垄断地位，预计有90%以上市占率。

4）2020年公司发布投顾运营系统，入驻易方达基金、国联证券等机构，该产品尚处于市场起步阶段，并未形成明确竞争格局。

总体来看，大零售 IT 业务为恒生电子的传统优势板块，其中集中交易系统产品较为成熟，市场竞争格局也较为稳定，未来有望保持持续稳定增长，而极速交易系统和公募投顾系统当前渗透率较低，是未来新的增长点。

当前，公司大零售 IT 业务收入主要 来自于UF2.0/3.0、TA、理财 5.0 等产品。

2.1.2 大资管：资产管理、机构服务

大资管 IT 业务 2020/2021H1 收入占比分别为 29.24%/31.18%，主要分为资产管理 IT 和机构服务 IT 业务。

资管 IT 业务主要产品包括：

1）O32/O45基金投资管理系统，该产品是面向各大公募基金、券商资管、券商自营、保险资管等机构的投资交易系统，恒生电子在该领域基本处于垄断地位，在各行业平均市占率85%以上，其他厂商包括赢时胜、金证股份等市占率均较小；

随着资管机构管理规模越来越大，其业务的复杂性及交易量不断提升，以及如QDII/QFII 新业务形式不断出现，O32产品十几年前的交易架构已经不再满足当下的需求，因此2019年恒生推出基金投资管理新产品O45，以应对更复杂及多样的业务需求。

2）新一代估值系统6.0，主要应用于资产估值与会计核算，其与恒生O32/O45上下游贯通，具有协同优势。估值系统在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资产管理）领域市场占有率均为第一，其中，在信托、证券托管、证券外包领域均达80%以上。

机构业务产品 PB(Prime Brokerage）：

PB 系统集投资管理与风险控制为一体，可实现投资交易流程化、基金产品统一管理、风险监控指标设置等功能需求，使机构经纪脱离零售经纪，成为独立的机构柜台。

我国监管要求私募机构需要使用券商指定交易系统，不可以使用自己开发或其他第三方系统，因此券商向恒生采购 PB 产品用于服务私募机构，而信托、公募基金、保险资管因有自有席位，无需使用 PB 系统。

PB系统的定 位是托管-清算-交易三个环节，各厂商主要在交易环节力推产品差异化，公司在 PB 领 域市占率预计超过 5 成，竞争对手包括金证、同花顺等公司。

2.1.3 银行与产业 IT 业务

银行与产业 IT 业务2020年收入占比9%，在中台战略上成效明显，技术中台突破了包括股份制、城商、农商等十多家银行，业务中台落地了多家城商银行，公司金融一体化方案得到进一步加强，现金管理、票据业务、存管监管等优势产品继续保持领先地位，供应链金融、企业资产池、统一支付等产品持续推广，其中企业资产池、电子保函等产品成为 2020 年的市场热点产品。

银行 IT 领域供应商众多，市场集中度较低，且公司并未切入银行核心系统等体量较大子领域，公司在银行 IT 领域市占率较低，另一方面，大行通常自身 IT 实力也强劲，与证券、基金类客户相比，公司在银行 IT 领域对下游客户话语权相对较弱，且银行客户的定制化需求也相对较多，因此公司银行 IT 业务的毛利率水平显著低于其他业务。

公司产业金融一体化方案逐渐成型，供应链管理、企业财资管理、产融互联平台等 产品在钢铁、能源、农业等重点企业集团落地。

2.1.4 数据风险与基础设施 IT 业务

不同于上述三条业务条线均是公司此前业务条线的重新组合，数据风险与基础设施 IT 业务为公司新设业务条线，2020年收入占比 7%，虽然目前占比不高，但随着数据的重要性日益显现，该业务条线也成为公司重点布局方向之一。

数据风险业务将之前的风控、合规等业务合并集成，主要面向券商等客户。

20 年公司收购安正软件，布局数据仓储业务，公司数据人才得到大幅度提升，基本覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、资讯等相关领域数据中心的建设。

恒生-安正融合版数据模型以及数据中台系统软件（工具平台）均在多家客户落地。公司数据类产品增长较好，数据中台与全面风险管理产品线增长快速，监管数据报送、风险数据集市、新版数据中心等产品落地客户数量增长良好。

数据风险类业务较为分散，市场格局尚不清晰。

基础设施 IT 业务是原来的交易所事业部，商业模式以大型项目为主，专门为交易所搭建撮合系统，如大宗商品交易系统、股权交易中心系统、四板市场，省股权交易中心系统、交易所 TA 系统等。

该类业务标准化程度相对较低，市场格局较为分散，目前公司正发力银行间市场多级托管产品，成功签约若干家银行多级托管合同。

2.1.5 互联网创新业务互联网创新业务

2020 年收入占比 14%，但增长迅速且毛利率较高，如云服务子公司云毅网络 20 年营收同比增长 83%，同时，部分核心子公司 20 年开始实现扭亏为盈，如聚源数据、鲸腾网络等。互联网创新业务市场整体均处于起步阶段，尚未形成明确市场格局，恒生作为金融 IT 领军企业，凭借多年积累的行业经验，不断加大对创新业务的研发投入。

2.2 潜在市场空间广阔，未来发展动力充足

2.2.1 与海外相比，我国金融企业信息技术投入尚有较大空间

近年来我国金融企业纷纷加大金融科技投入力度，但与海外发达国家相比仍有较大差距，以证券行业为例，2020 年我国前十大券商在 IT 领域的投入虽超过百亿，但仍不及招商银行一家的 IT 投入，且与海外前十投行 IT 投入相比，也有超十倍差距。

随着国内金融开放程度不断扩大、业务逐渐发展及复杂化，国内金融机构要与国外金融机构 同台竞技，必须不断加强金融科技投入。

根据 33 家上市证券公司年报，2020 年至少 24 家券商在 IT 方面投入保持增长，占 比达到七成。但从投入占比看，我国券商 IT 投入占营收比重仅为 3%，发达国家投行在 IT 领域投入营收占比可达到 8-9%；其二从营收角度看，我国居民的理财意识不断进步，越来越多的资金被投入资本市场，将带来整个资本市场规模扩大，证券公司未来十年营收也有可能扩大 2-3 倍。

整体上看，我国证券 IT 市场未来有望有 6 到 9 倍的成长空间。

2.2.2 微观产品维度：未来 5 年有 3-5 倍空间

财富管理 IT+资管 IT 两条业务线收入占公司收入 60%以上，以其中证券集中交易系统和基金投资管理系统两个核心产品为例分析。

Ⅰ 证券集中交易系统 假设条件：

客户数稳定：证券集中交易系统的客户为证券公司，当前我国金融监管政策下，除非发生大规模放开外资进入等特殊情况，每年新增券商数量不会很多，客户数量基本稳定。

市占率稳定：证券集中交易系统恒生当前市占率 50%，其他主要竞争对手为金证、顶点、金仕达等，由于核心交易系统粘性较强且有地方保护等因素，公司市占率虽然未来仍有提升空间，但我们认为幅度不会太大，整体市占率将维持稳定。

单价提价：

（1）公司产品竞争力强，市占率高，对下游话语权高，因此考虑每年可以有 5%左右的提价；

（2）系统升级，由于金融改革，不断出现各类升级需求，如沪伦通、科创板、创业板注册制等，假设单一升级需要系统 25%的费用，平均每年出现一个新升级需求。

则 以 5 年周期观察。假设第一年 ARPU 值为 1000 万，则 5 年后 ARPU 值为约 2500 万， 为原来的 2.5 倍。

据此，我们可以假设，与证券公司有关的产品线，五年左右均有可能获得 2.5 规模提升。

Ⅱ 基金投资管理系统 假设条件：

客户数：随资管规模不断扩大，机构持股账户数目将不断提升。

市占率：在基金投资管理系统，恒生当前基本处于垄断地位，未来市占率预计将保持稳定。

单价提价：参考交易系统测算方法，ARPU 值预计可以提升 2.5 倍。

经过测算，预计未来机构客户数可能有 1.4-2.3 倍提升，则整体上公司基金投资管理业务有望在 5 年后有 5 倍以上的提升空间。

测算步骤如下：

（1）我们以 2021Q2 机构所持市值 34.05 万亿元除以投资机构持股账户数 10.56 万个（2019 年底上交所专业机构持股账户数为 5.28 万个，假设机构在深交所开设账户数与之相同），得出当前每个投资机构平均每个账户持有股票市值约3.22亿元；

（2）假设未来五年 A 股市值维持每年10%的增速，则2026年A股市值预计为147.12万亿元；

（3）公司资管 IT 业务市占率约85%，则可以假设所有机构账户中被公司覆盖的账户数为8.98 万个，计算得出单个机构账户约给公司贡献收入为1.36万元；

（4）假设机构所持股票市值占比在5年后分别达到A股总市值的50%/65%/80% 三种情况，计算出相应的机构所占市值数；

（5）假设单机构持股市值有 50%提升，则2026年单机构账户持股市值为 4.84 亿元，在机构持股总市值 50%/65%/80%假设下，2026 年机构客户数分别为 15.21、19.77、 24.33 万个；

（6）根据前面假设，乐观情况下，5年后机构客户的 arpu 值可能有2.5倍提升，则 5 年后单机构客户可能给公司贡献的收入为 3.40 万元；

（7）假设恒生电子市占率维持 85%不变，则2026年资管业务收入乐观情况下有望达到 70.28 亿元，相对于 2021 年有 5.8 倍提升空间。

据此，我们可以假设，与资管有关的产品线，五年后乐观情况下有可能获得 5.8 倍规模提升。

通过测算，在50%/65%/80%三种机构所持市值占比情况下，最终得出公司资管业务在 5 年后具有3.6-5.8倍的成长空间。

上述推算假设了单个机构账户所能管理的资金规模具有上限，因此持股机构账户的增加实则体现了投资机构管理资金规模的提升，也就是在机构所持股票市值占比达到50%、65%和 80%的假设情况下，市场需要的机构账户数目相应不同，从而给上市公司带来不同规模的收入。

从上述分析可以看到，对于上述两款公司最成熟的基石类产品，现有客户渗透率、市占率均较高，即使在此情况下，凭借 ARPU 值提升（ARPU 值提升的来源一方面是公司具备领先的产品质量优势以及全面的解决方案能力，另一方面主要是因为随着我国资本市场不断成熟，客户对产品功能、复杂度、安全性等各方面的要求均越来越高）以及未来潜在客户数的增加，成长空间依旧很大。

而针对其他当前渗透率或市占率不高的产品，公司借助强大的研发能力和渠道能力，未来有望提升渗透率和市占率。

此外，公司还在不断推出针对各类金融机构的新产品及创新业务，长期看，公司成长性无虞。

2.3 资本市场持续改革推动各类新需求

2.3.1 近年来资本市场改革不断

随着我国资本市场快速发展，持续改革，政策红利不断，驱动金融 IT 行业需求增长。

近年来，包括资管新规、理财子管理办法、设立科创板、开展沪伦通等政策和改革，客观上推动了金融机构对其信息系统进行添加模块及改造升级；此外，央行等部门印发《金融科技(FinTech)发展规划（2019-2021年）》等政策文件，规划强调要进一步增强金融业科技应用能力，赋能金融机构发展。

2.3.2 北交所带来约 9 亿新增市场

2021 年 9 月 2 日晚，2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，设立北京证券交易所（简称“北交所”）。

9 月 3 日，证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见。我们预测北交所在未来 2-3 年给整个证券 IT 市场带来的市场增量需求约 9.14 亿。

假设 1：券商、基金、券商资管、保险均需要对系统进行改造升级，改造费用与新增科创板板块费用类似，券商涉及改造集中交易系统，均价较高，约 400 万/套，其他保险资管、券商资管、公募基金等对于基金投资交易系统、风控合规系统进行升级，约 200 万/套。

假设 2：改造率为100%，所有的金融机构均需应对北交所而进行升级改造系统。

2.4 创新业务不断推进，为公司长期发展注入活力

互联网创新业务主要服务对象为基金、证券、信托、期货、保险、私募、境外机构等各类金融机构，核心产品为一站式云服务解决方案，IaaS+PaaS+SaaS 层云计算服务，主要功能为基于云的投资交易、估值、托管清算、投资监督、信息披露、绩效评估及风险管理、算法交易等。

创新业务增长迅速，多家创新子公司开始扭亏为盈，2020 年创新业务整体收入 3.39 亿元，同比增长 30.25%，有望成为公司新的增长极。

3 研发铸就高壁垒，中台战略提效率

3.1 研发投入较高，毛利率水平显示产品化率高

公司长期深耕金融 IT 行业，对比竞争对手先发优势明显，自 1997 年推出柜台交易系统 BTRV5.0 系统以来不断推陈出新，业务模块已拓展至券商、基金、信托、私募等全行业。

公司在金融 IT 市场多年积累，与客户建立起了良好的合作关系，品牌及产品、服务优势显著，建立起较高的行业壁垒，用户粘性较高。

公司商业模式以标准化产品为主，产品化率高，具有规模效益，毛利水平明显高于同行。

高毛利水平反哺公司研发投入，恒生始终重视研发领先，研发费用率常年处于 35% 以上。

2020 年公司研发费用 14.96 亿元，研发费用率 35.85%；公司研发人员 5794 人，占公司总人数比重 59%。

恒生电子已形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系，公司 20 年研发费用率相对较低除了新冠疫情可能影响公司研发支出外，主要系公司本期将与合同履约义务相关的项目开发人员费用归集入合同履约成本所致。

相较于其竞争对手金证股份、长亮科技、顶点软件等，研发投入、研发人员占比、研发投入占比均居于行业领先水平。

3.2 中台战略展业：金融行业底层平台提供商

2019 年以来，公司持续推进“Online”主题战略，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架构体系，多方合作推进金融云和基础设施领域布局，聚焦于“6+6”全面解决方案重构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，上层业务部门则以敏捷小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。

2019 年，公司进行了业务结构的调整并初见成效，技术中台方面，JRES3.0 应用率已经达成 93%，并进行了外部推广。

业务中台、数据中台完成了部门组建，推出第一代产品并有了多个行业的落地应用。业务中台由用户中心、客户中心、权益中心、员工中心、产品中心、认证中心、消息中心组成，重构企业的业务组合，协同方式，实现业务融合创新。

数据中台建立全领域数据的共享能力中心，提供数据采集、数据模型、数据计算、数据治理、数据资产、数据服务等全链路的一站式产品、技术及方法论的服务，构建面向数据应用的数据智能平台。

技术中台以云原生架构为设计理念，支持云原生架构的业务应用系统，助力证券行业自研体系建设。

分为终端开发平台 Light，服务开发平台 JRES，研发效能平台和运维监控平台四部分，具备可复用、可扩展、高安全的特性，降低业务开发人员技术要求，提升开发效率以及系统稳定性。

2021 年 9 月 23 日，恒生电子召开数据智能新品发布会，正式发布公司数智化战略，并发布了四款最新的数据智能产品——“洞见”、“妙算”、“智眸”、“慧营”及新一代数据能力综合体“恒生 HDP”，这是公司在数据中台和数智化产品方面的继续深化，进一步丰富了产品矩阵。

上述产品可以帮助客户在智能投研、智能风控、算法交易、数智营销等四大业务场景中，利用数据智能技术，实现以数据驱动业务发展，并提升客户的数智化管理水平。

4 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测

盈利预测假设及其必要的解释：

公司主要业务包含大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务、互联网创新业务。

各部分收入假设如下：

大零售 IT 业务：大零售 IT 业务主要包含经纪业务和财富管理业务，为公司强势产品板块，拥有 UF2.0/3/0、TA、UST、We6、理财销售 5.0 等代表性产品。

我国资本市场发展迅速，机构化和财富管理成为券商重要战略方向，预计 21-23 年该业务营收同比增速分别为 22%、18%、19%；

大资管 IT 业务：

大资管 IT 业务主要包含资产管理和机构服务业务，为公司强势业务，拥有 O32/O45、估值系统 6.0、PB 等代表性产品。

公司 O32/O45 基金投资交易系统市占率达 85%以上，系统粘性较高，只要公司不断投入研发并保持产品优势，市占率将持续保持较高水平。

随着我国财富管理业务扩张、机构持股比例增加，资管及机构 IT 业务将得到持续的增长动力，估计 21-23 年该业务营收同比增速分别 28%、22%、21%；

银行与产业 IT 业务：

银行与产业 IT 业务占公司收入占比较低，但公司近年来推行的中台战略成效显著，技术中台突破了包括股份制、城商、农商等十多家银行，业务中台落地了多家城商银行；产融一体化产业方案逐渐成型，产融互联平台在多家企业落地。

未来随着产业企业数字化转型需求提升、银行金融一体化趋势发展，预计该业务 21- 23 年营收同比增速分别 18%、19%、19%；

数据风险与基础设施 IT 业务：

数据风险与基础设施 IT 为公司新设业务条线，数据在大数据时代是最为重要的资产，将为各业务条线提供底层支撑，现已覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、咨询等相关数据中心的建设。

监管数据报送等业务落地数量增长良好，尤其是反洗钱业务市场需求旺盛，预计该业务 21-23 年营收同比增速分别为 17%、17%、16%。

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等，主要通过创新子公司开展，如聚源数据、鲸腾网络等，创新服务处于起步快速成长期，预计 21-23 年营收同比增速分别为 32%、35%、36%。

非金融业务：

非金融业务占公司收入比重较小，2020 年仅为 4%，非公司的核心业务板块，未来增速预计保持稳定，预计 21-23 年营收同比增速分别为 23%、21%、20%。

毛利率假设：

大零售 IT 业务：

大零售 IT 业务为公司传统强势业务，产品化程度高，拥有高行业壁垒，预计 21-23 年毛利率分别为 75.33%、75.49%、76.01%；

大资管 IT 业务：

大资管 IT 业务同样为公司强势业务，O32/O45 市占率更是高达 85%，未来公司不断加大研发，将持续保持行业龙头地位，预计 21-23 年毛利率分别为 86.01%、86.25%、86.93%；

银行与产业 IT 业务：

公司中台战略不断推进，但目前市场上竞争者众多，银行溢价能力较强，毛利水平低于大零售及大资管 IT 业务，但随着公司 XONE、LIGHT、iBrain 三大中台布局不断展业，未来毛利率有望上升，故此我们预计 21-23 年毛利率分别为 54.38%、55.02%、55.33%；

数据风险与基础设施 IT 业务：

数据风险与基础设施 IT 业务自并购广州安正后业务不断扩展，数据中心建设已覆盖证券和资管行业；公司不断探索数据风险业务商业模式，依托公司全行业、全产品覆盖，后续将通过规模效益建立护城河，故此预计 21-23 年毛利率分别为 68.44%、68.76%、68.22%；

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等新型业务，仍处在成长期，预计 21-23 年毛利率分别为 82.03%、81.75%、81.65%；

非金融业务：

非金融业务占公司收入比重较小，2020 年仅为 4%。根据公司历年年报，预计 21-23 年营收同比增速分别为 69.33%、68.37%、68.75%。

费用率假设：

按照公司规划，公司将持续推进“Online”主题战略，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，聚焦于“6+6”的战略和业务规划，未来将不断加大研发投入，研发投入占比将持续保持较高水平；公司的管理模式、销售渠道已相对成熟，市场溢价能力较强，管理费用和销售费用将保持稳中有降。

财务费用支出较小，预计未来仍保持较低水平。

随着公司发展，预计整体费用将呈现稳中有降的态势。

我们预计公司 21-23 年营收分别为 51.90、63.29、77.42 亿元，归母净利润分别为 15.56、18.77、22.66 亿元，同比增速为 17.7%、20.6%、20.7%。

4.2 报告总结及估值

我们采用分部估值法对公司进行估值。

传统业务：

我们将公司的大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务以及其他业务归结于传统业务，传统业务主要为软件业务，贡献公司主要利润，假设当前互联网业务暂不贡献利润，公司净利润均由传统业务贡献，参考同类公司估值，给予公司 22 年 55 倍目标 PE，对应传统业务目标市值 1032.35 亿 元。

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等新型业务，仍处在快速成长期，投入较大，早期利润率不能反映其真实利润水平，我们采取 PS 估值法，预计 22 年互联网创新业务实现营收 10.72 亿元，给予 15 倍 PS，则对应 22 年互联网创新业务估值 160.80 亿元。

综上，给予公司 22 年目标市值 1193.15 亿元，对应目标价 81.61 元。

5 风险提示

政策落地不及预期。市场竞争加剧。疫情影响经济下行风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

合成革制造企业，安利股份：消费场景替代真皮，向环保节能进阶

安利股份：生态功能性 PU 革领军企业

公司历史沿革

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，于2011年在深交所正式上市，2014年成为中国大陆地区首个耐克体育装备领域合格供应商，2017年成立安利越南材料科技有限公司。

安利股份近年来已成为法国迪卡侬一级供应商，与瑞典宜家家居、天津一汽丰田签订合作协议，在众多领域开展生产合作，是国家认定的“全国轻工业人造革合成革十强企业”，具有强大的行业影响力。

股权结构

公司目前的第一大股东是安徽安利科技投资集团股份有限公司，持股比例为21.90%。

公司实际控制人为姚和平，王义峰，杨滁光，陈茂祥，黄万里，胡东卫，刘兵，李道鹏等8位一致行动人，通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接持有公司股权，其中姚和平持股22.85%，王义峰持股13.17%，杨滁光持股12.10%，陈茂祥持股7.70%，黄万里持股2.89%，胡东卫持股2.44%，刘兵持股2.01%，李道鹏持股1.84%。

公司主营业务

公司自上市以来始终从事中高档聚氨酯合成革产品的研发、生产、销售与服务。其主要产品为生态性功能合成革与普通合成革，是传统PVC人造革的替代品。

两种产品均普遍应用于鞋类（男女鞋、童鞋、运动休闲鞋、工作鞋、劳保鞋等）、沙发家具、手袋、箱包、文具证件、球和体育用品、汽车内饰等的加工制作，其中生态性功能合成革主要用于高端鞋，而普通合成革主要用于普通鞋。

收入分析

过去几年，公司除2020年受疫情影响营收与利润大幅下降，其他年份收入保持平稳增长，净利润保持快速增长态势。

收入端，公司2018-2020年分别实现16.79亿、16.95亿、15.47亿元，同比增速分别为为12.49%、0.92%、-8.75%。

利润端，公司净利润除2020年外快速提升，2020年净利润为5239万元，2018-2020年净利润增速分别为243.85%、236.22%、-28.06%，净利率由2018年的1.29%提升至2020年的3.39%。

公司2021年上半年经营数据较2020年整体大幅增长，营收同比增长72.24%，净利润同比增长 514.59%，净利率达7.32%

拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类两种口径进行划分。

公司主要生产生态功能性聚氨酯合成革（即 PU 合成革）及复合材料，应用场景广泛分布在功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包、腰带票夹、文具证件等领域。

公司的客户遍及海内外，2020年拓展了与宜家家居、天津一汽丰田、耐克公司的合作，同时为苹果、迪卡侬、安踏、李宁、361°、鸿星尔克、匹克等老客户提供合成革产品。

产品类型：

按照产品分类，公司的产品主要可分为两类：生态功能性合成革、普通合成革，两者都属于聚氨酯合成革（PU）。

公司生产的两种革的主要区别在于

1）产品环保性能指标和功能物性方面的差别；

2）同时生产生态性功能合成革的设备可以用于生产普通合成革；

3）生态功能性合成革的平均销售价格和单位成本高于普通合成革。

其中生态功能性合成革2018-2020年占主营业务收入的90.28%、89.39%、89.42%。普通合成革占比较小，分别为9.72%、10.61%、10.58%。

区域分类：

2017-2020年间，公司产品的收入分布格局基本稳定。

公司境内销售收入分别占当期主营业务收入的63.62%、65.88%、65.36%和67.58%；境外销售收入占当期收入比例分别为36.38%、34.12%、32.51%和 32.42%，公司产品下游重点场景为功能鞋材市场，由于福建是我国的高端运动休闲鞋业制造基地，阿迪达斯（中国）、耐克、安踏、特步、361°以及匹克等运动品牌的制造基地都集中在福建晋江、泉州等地区，因此公司华东地区收入占比较高，同时公司也在扩展在其他领域的应用。

下游客户较为分散

公司2017-2020年前五大客户采购额的比重为16.24%、16.47%、17.58%、17.80%，未出现依赖单一客户的情况。

2020年公司前五名客户销售额占营业收入比例较2019年增加0.22%，基本保持稳定。

2020年前五名客户中第四名为公司关联方，系公司控股子公司安利越南公司少数股东香港映泰有限公司。

毛利率分析：

过去平稳，21年进入提升拐点公司毛利率整体保持平稳增长，2021年毛利率水平开始快速抬升。

2017-2021H1整体业务毛利率分别为17.04%、18.03%、19.94%、19.30%、24.26%。

由于公司产品属于工业中间产品，销量主要取决于下游相关企业的生产情况，2020年受疫情影响大批工厂停工，因此公司2020年毛利规模较往年大幅下降，使2021年上半年毛利额同比增速超过100%。

公司产品主要销往中国华东、华南地区与海外，其中销往华东地区的产品毛利率历年均最高，2020年达20.80%。

销往华南、出口的产品毛利率从历史数据看较为接近，分别约为17.5%与16.5%。

成本：以原材料为主，占比超过60%

公司的营业成本主要为原材料成本，同时由于公司属于环保部门公布的重点排污单位，在对 DMF（二甲基甲酰胺）、氨氮、总氮、总磷等产品生产过程中产生的污染物排放时需经过处理，形成污染处理成本。

但过去几年随着公司工艺进步，原材料成本占比有所下降，2017-2020年公司合成革原材料成本为8.73亿、9.50亿、9.37亿、8.04亿元，占营业成本的70.5%、69.0%、69.0%、64.4%。

公司2017-2020年从前五大供应商处采购额占年度采购总额的比重为24.68%、29.81%、30.63%、27.06%。

公司对外采购的原材料主要包括 PU 树脂与基布（机织布、针刺无纺布、水刺无纺布和针织布）。

聚氨酯树脂的主要原材料为DMF（二甲基甲酰胺）、AA（丙烯酸）、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、BDO（丁二醇）等，其采购价格与原油价格直接相关；基布主要原材料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。

费用结构：研发支出保持较高占比

公司近几年的费用率结构较稳定。管理费用率由2017年的5.36%下降至2020年的4.19%。

销售费用率由2017年的4.28%下降至2020年的3.32%，销售费用率趋势大致相同，财务费用率始终维持在2%左右。

公司重视研发投入，每年的研发支出不低于总收入的4%，主要应用于优化树脂产品结构（研发耐水解湿法树脂）、提高聚氨树脂合成革的性能、功能，以及外观仿真皮等角度的研发。2021H1的研发费用率达到约6%。

合成革：消费场景替代真皮，向环保节能进阶

合成革指以人工合成方式在以织布、无纺布（不织布）、皮革等材料的基布上形成树脂的膜层或类似皮革的结构，外观像天然皮革的一种材料。

按照树脂材料的不，可以分为聚氨酯（PU）革与聚氯乙烯（PVC）革，不论是哪一类合成革，其本质目的均在于对传统真皮材料形成替代，当前看，传统真皮材料具有以下缺陷：

1）动物皮革来源有限，价格昂贵，动物皮革来源主要是牛羊马等大型动物，其产量会受到以上动物存栏量的限制；

2）真皮制作为高污染行业，产能减少以无法满足需求：真皮材料为高污染行业，传统真皮材料的鞣制过程中将会产生大量的六价铬，而六价铬对于人体是剧毒成分；传统的天然皮革由于资源有限和环保政策趋紧导致产能持续退出，已远远不能满足皮革消费增长的需要。

工信部2014年正式公布《制革行业规范条件》，部分真皮产能被关停。过去几年我国真皮行业的产量顶点出现在2016年，达到7.3亿平方米，随后产量衰退至2019年的5.3亿平方米。

3）破坏生态：欧美发达国家对动物权利的保护，使得在这些市场中动物皮革在消费群体中逐步被淘汰。

综合来源、价格、环保等诸多原因，真皮行业从产量上看逐渐陷入萎缩，2017年起连续三年负增长，产量从顶部的7.43 亿平方米下降至2019年的5.29亿平方米。

而从真皮的下游应用场景来看，以汽车为例，宝马品牌设计总监杜克近期接受外媒《AUTOCAR》采访时说，未来宝马将减少真皮的使用。

合成革行业：主流应用场景在下游消费

中国是全球最大的合成革生产市场，产量达到全球合成革的80%，其中安利股份所在的安徽为全国最大的产区，其后的合成革大省分别为福建、浙江与江苏。

从下游需求来看，合成革的主要应用场景在于下游的消费市场，鞋类占比达到37%为最大的需求，其中鞋类需求又分为皮鞋与运动鞋；沙发家具、服装分别占比18%与16%位列其后；箱包、装饰皮革占比13%与8%；值得注意的是汽车内饰用革占比7%，当前主流高端车企主要使用真皮座椅。

合成革：产品不断迭代，主旋律为环保节能

人造革制品的历史相当悠久，最初版本是在纺织布材料上涂上一层纤维素原料，此后采用聚氯乙烯树脂取代纤维素，此产品称为聚氯乙烯（PVC）人造革，而后美国杜邦最先采用聚氨酯（PU）作为人造革的表面材料，发展为 PU 合成革。

合成革的主要生产原料为基布和树脂。其中，基布大致分为无纺布、机织布和针织布、超纤无纺布等。

聚氨酯树脂有 PU 树脂和 PVC 树脂两种类型。

经过数年发展，合成革产品已经形成了若干代产品升级，包括 PVC 人造革（第一代）、PU 合成革（第二代）、超细纤维 PU 合成革（第三代）和生态功能性聚氨酯合成革。

生态功能性聚氨酯合成革及复合材料是一种以非织造布（无纺布）、机织布、针织弹力布等纤维织物为基材，以生态功能性聚氨酯（PU）树脂涂覆表层，以湿法、干法或湿法加干法等工艺制成的多功能高性能的生态复合新材料。

PVC 合成革列为限制性发展项目，PU 革逐渐成为主流按照大类，人造革可以分为 PVC 聚氯乙烯与 PU 聚氨酯革两类，PVC 为最传统的材料，从产量上为 PU 革的不足 50%，鉴于更低的单价与使用场景，PVC 树脂材料在产值上仅为 PU 革的不足 1/3。

整体而言，人造革作为一个大行业，其产量与产值已经度过成长期。

从上世纪70年代开始，PVC人造革作为第一代人造革已经发展到相当大的规模，但由于各种劣势（使用寿命短、生产污染高、无法降价、透气性差等），在近几年来发展已经受到一定的限制，其中以经济发达地区为甚。

目前日本已在汽车装饰材料中禁用 PVC，欧盟也对PVC人造革的生产和销售进行限制。根据我国2013年发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》（2013年修订），PVC 革因工艺中需加入增塑剂 DOP 和含铅、镉等重金属元素的稳定剂，容易对环境造成污染，已被《产业结构调整指导目录》列为限制性发展项目。

与 PVC 材料相比，PU 合成革在加工过程不受时间、原料限制，产品及生产过程符合环保要求，且产品均一性较好、幅宽一致，易于裁剪加工，其性能也越来越接近天然皮革，甚至部分性能优于真皮，成为替代 PVC 人造革和天然皮革良好的材料，逐渐成为在人类日常生活中主流产品。

PU 合成革：材料技术升级，环保节能为下一代趋势

近年来，国内 PU 合成革行业竞争加剧，以及受下游需求、安全、环保和职业健康要求愈加严格等因素影响，行业面临调整转型，进入深入调整阶段，在经过数年调整之后，行业集中度进一步提高。

合成革竞争格局：安利股份高端市场领军国内

PU 合成革材料市场为全球竞争市场，其竞争格局可以分为：

1）欧洲：主要是意大利、西班牙、葡萄牙等国家的合成革企业，其产品主要用于下游高端奢侈品。

2）亚洲：高端合成革主要集中在日本、韩国、中国台湾等地区，如日本帝人、日本可乐丽、日本世联，韩国伯产、韩国德成、韩国大元，台湾三芳、台湾南亚等。

其中台湾三芳是老牌材料厂家，与之相比，三芳的优势在于市场渠道，台企与国际运动休闲鞋品牌及其代工厂渠道关系和客户关系整合较好。

安利的优势一是在于新工艺、新技术的开发与布局，走在全球同行业前列，通过产品创新和工艺技术转型升级，促进产品、技术迈向中高端。

3）国内：中国是聚氨酯合成革产能最大的国家，产业链完整，以中小企业居多。目前安利股份占全国聚氨酯合成革市场的 5%左右，部分高端细分市场市占率 20-30%。

传统溶剂型合成革对环保造成极大压力当前的 PU 合成革中，大体可以分为以下几类：

1）溶剂型合成革，即在制备工艺中需要使用有机溶剂以溶解 PU 树脂，而后用水进行冷凝成型的工艺，该公益的生产过程中将产生较多可挥发性有机物。溶剂型产品是市场中最传统的产品，市场份额最大；

2）水性合成革，用水代替有机溶剂，但水性合成革的工艺所耗费的能量较大，且物理性能也会受到一定影响，该品类的占比较小；

3）无溶剂合成革，无溶剂产品为较新型产品，市场份额相对小，其生产过程中无需加入溶剂，可做到快速成型以及低排放低污染。

传统的溶剂型 PU 合成革的制造工艺具有工序复杂、污染较重的特点。

在其制作工艺中，湿法工艺的简化工序为：需要将聚氨酯树脂的 DMF 溶液添加各种助剂制成浆料，浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂 DMF 相溶而与聚氨酯树脂不相溶的液体中（如水），溶剂（DMF）被水置换，聚氨酯树脂则因失去溶剂 DMF 而逐渐凝固，从而形成多孔性的皮膜，即微孔聚氨酯粒面层。再用干法贴面成型，或再经过压花、印花、磨皮、喷涂、揉纹、转移等后处理工艺，生产出各种类型和花纹。

同样，干法工艺中，DMF 作为溶剂用于面层树脂和粘结层树脂。

可以看到，上述方法中需要使用大量有机溶剂降黏、调节流变性或者承担其他作用。有机溶剂包括甲苯、DMF、酮类等，限于下游应用过程中回收装备与技术的缺陷，对大气污染产生了很大压力。

限制下游有机溶剂排放的环保型聚氨酯材料，目前有无溶剂化和水性化两个发展方向。

DMF 等有机溶剂在生产过程中的排污、后处理等对环境造成较大压力，对生产环节的工人造成影响，与此同时，在最终产品中若有挥发性有机溶剂的残留，在下游消费场景中，将对消费者产生不利影响。

因此，以欧美为代表的经济发达地区开始在部分产品中严格限制 VOC 的含量。

无溶剂合成革：降低污染，国产替代

无溶剂合成革最早由巴斯夫研制成功，随后拜耳、日韩化工企业也成功开发出无溶剂合成革。

国内较早突破无溶剂合成革的企业为安利股份，开发出高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能。

根据安利股份无溶剂合成革的专利说明书，安利的无溶剂产品可以一次加工成型，免去湿法加工环节，其环节仅包括：

1）无溶剂聚氨酯合成革干法半成品的制备：该环节中，仅需将混合浆料涂覆于平纹离型纸表面后做预反应，即可得到无溶剂面层聚氨酯贴合基布，固化成型、收卷、剥离后可得到半成品；

2）压纹处理：包括预处理、压纹处理、揉纹处理等多道工序。安利股份的无溶剂合成革，生产上的优势在于环保与工艺简洁。

其优势在于：

1）全环节中不需要任何 DMF 与其他有机溶剂的参与，因此对环境极为友好；

2）无溶剂合成革省去了湿法生产过程中的湿法 base 与干法粘接环节，产线仅需要一涂二烘，工艺简单、人工需求量较少，且不需要回收溶剂；

3）从成品角度，安利股份的无溶剂产品与传统溶剂型产品在参数上基本领先，拥有远低于传统产品的 VOC（挥发性有机物）含量，与更高的强度、耐磨性与耐水解能力。

根据专利说明书，该工艺对不同的参数要求也有着灵活调整的能力，可以适配手感柔软/硬、高耐磨、回弹性等需求。

安利股份：率先突破无溶剂产品，迎来客户结构优化

从技术突破到稳定量产，无溶剂产品在 2021 年迎来拐点前文已叙，安利股份率先于国内企业中开发出了无溶剂聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能，且环保特性优异，主要用于高端沙发革、汽车革等场景。

公司对水性无溶剂面料的探索经历多年：

1) 2017年，公司无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化项目位列安徽省科技重大专项项目；

2) 2019年，公司将高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革申请专利；

3) 第 1 条水性无溶剂生产线于2019年四季度完成设备安装调试，2020年正式投入量产；

4) 第 2 条水性无溶剂生产线于2020年四季度完成设备安装调试，于2021年正式投入量产；

5) 根据公司2021年半年报后的交流公告，安利股份目前水性、无溶剂产品产线数量 7 条，产品收入占比约17.25%左右，较去年提升较多，公司计划十四五结束时（2025年）水性无溶剂产品营收占比提升至 40%左右。

6) 安利越南规划建设 4 条生产线，目前已基本完成厂房等基础设施建设，2 条生产线已基本安装完成，受越南疫情影响，调试进度放缓，安利越南投产时间会有一定延迟，预计在2021年底或2022年初投产；若疫情缓解，公司期望剩余 2 条生产线于2022年下半年投产。

安利越南公司全部建成达产后，将会新增生态功能性聚氨酯合成革及复合材料产能约1200 万米/年（公司当前整体产能8500万米，包含传统湿法与无溶剂法）。

根据公司2019年年报披露情况，国内产线共计41条，其中湿法20条，干法21条，公司的干法产线可以经过改造后转换成无溶剂产线。

按照公司2021年11月的公开投资者交流纪要，目前无溶剂产品产能上的占比在 25%左右，营收占比18%左右，公司计划在十四五期间：

1）扩产：将聚氨酯 PU 材料的年化产能由8500万米扩充至 1 亿米；

2）提升无溶剂产品的营收占比至40%。

量产后迎来高端客户爆发期目前，公司营收中，鞋服休闲占比约40%左右，沙发汽车占比大约40%，另外的箱包与电子分别占比10%。

与行业相比，安利股份合成革的下游使用场景中，鞋服占比较小，沙发汽车、电子的占比较高，一定程度体现了公司在高端合成革市场的竞争地位。

我们在前文已叙，由于生产制备工艺的不同，传统溶剂型的 PU 合成革需要使 用 DMF 作为溶剂，其 VOC（挥发性有机化合物）的含量较高，而水溶剂的合成革则为高耗能产业，无溶剂合成革则兼具了环保、仿真等多方面优点，同时安利股份所生产的无溶剂合成革在耐用性上获得提升。

行业面的需求变化则是海外消费品企业，由于当地监管或消费者对环保产品的偏好快速上升，纷纷对 VOC 含量较高的产品采取负面态度。

因此过去的1-2年，公司的客户结构与整体质地发生了显著改善，公司开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，其中典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。

根据不同品牌车型和使用部位，一辆车大约需要5-15米聚氨酯合成革，用于汽车内饰、座椅、门护板、仪表盘等部位，根据车型、材料性能、单价的不同，价值量会有所区别，随着国产造车新势力企业出货量快速增长，我们认为汽车合成革市场的空间也将会迅速打开。

高端客户扩容，成本压力不改利润率提升趋势

客户结构的改善终将体现在财务报表端。

从上表中可以看到，公司客户结构的改善基本从2020年的下半年开始。更优质、环保的产品带来更优质的客户，这带来了产品价格的抬升和利润率的提升。

公司上市时间较长，回顾历史，看到2010-2018年间，由于行业中普通产品的竞争日趋激烈，公司核心产品-生态功能性合成革的毛利率处于下降通道，但随着2019年技术突破、2020 年开启产品升级，2021年上半年公司过去在技术、产品和客户端的逐步优化开始在利润表上体现结果，单价有所回升。

因此面对1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%。

如果我们观察季度财务数据，公司毛利率从3Q20进入拐点，2021年下半年则受到原材料价格的刚性上涨影响，毛利率环比下降，但仍高于2019年。

公司成本中，原材料占比超过 70%，其中 PU 树脂占生产成本的 40%。

传统湿法工艺中的主要原材料包括溶剂 DMF、BDO、阻燃剂十溴二苯乙烷、PU 树脂等，2021年为化工原材料价格上涨大年，我们以 DMF 与 BDO 材料的价格为例，进入 21 年后涨幅均十分可观，相比去年低点涨幅超过 3 万，在一定程度上影响了公司的利润率水平。

湿法工艺中所用到的 PU 树脂价格涨幅也较大，普通 PU 树脂价格约2-2.2万元/吨，耐水解 PU 树脂价格约2.2-2.5万元/吨，较往年正常价格上涨约120-160%。

另外，无溶剂法产品所用到的原材料同样为石化产品，今年价格上涨压力较大。因此成本压力是影响公司三季度毛利率的主要原因之一。

但假设未来随着原材料供给扩张、价格恢复正常水平，预计公司毛利率有望继续上行。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）客户结构优化带来收入增长：公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线，对应客户的结构更为优质，预计其客单价将高于传统产品。

按照公司今年公告的战略客户情况来看，我们预计财务端客户结构的改善将更多在2022年体现，因此给予2021-2023年分别为34.5%、37.9%、25.6%的收入增长预测；

2）毛利率：公司毛利率将随客单价的提升相应提升，公司2021年前三季度毛利率已提升至 23.14%，我们预计随着2022-23年客户与产品结构的持续改善，综合毛利率将分别提升至24.0%、24.9%；

3）费用率：整体费用率将较为稳定，21-23年四项费用率合计分别为14.1%、13.9%与14.0%。

未来３年盈利预测基于以上假设与预测，我们预计公司2021-2023年实现收入20.80、28.69、36.04亿元，同比增长34.5%、37.9%、25.6%；实现归母净利润1.38亿元、2.26亿元、2.97亿元，同比增长174.0%、63.5%、31.2%；对应EPS为0.64、1.04与1.37元/股。

盈利预测的敏感性分析

我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现客户推进以及订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，收入比中性预测高出5%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，收入比中性预测低5%，利润率将随收入共同下调。

风险提示

估值的风险

我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。

盈利预测的风险

公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点：

1）行业层面消费材料升级，PU革所面对的市场对材料的环保性需求整体提升；

2）公司在材料上的工艺保持行业领先；

3）下游客户开拓顺利，公司在高端家居、汽车、功能鞋材、消费电子等领域的头部客户数量逐渐增加；

4）公司产能扩张顺利。

经营风险

海外疫情反复阻碍越南地区产能扩张。公司持续研发新产品等导致研发费用超预期扩大。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕高镍三元正极，容百科技：迈向全球，快速成长为高镍龙头

一、深耕高镍三元正极，快速成长为全球高镍龙头

1.1 公司概况

容百科技前身金和锂电于2014年成立，成立之初即整合了中韩正极材料行业产业资源，由中韩两国具有丰富产业经验的专家共同打造，起点较高。

2018年公司进行股改，更名为宁波容百新能源科技股份有限公司，2019年首批在科创板上市。

公司深耕于锂离子电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造，主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。

公司坚定布局高镍三元体系，成为国内首家实现NCM811系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业，NCM811系列产品技术与生产规模均处于全球领先。

公司股权结构清晰、稳定。

公司实际控制人为董事长白厚善，其通过控股股东上海容百及一致行动人容百发展、容百管理、遵义容百合伙、容百科投间接持股。

白厚善在公司2014年9月设立阶段通过增资方式取得了金和锂电的控制权，为其投资与发展动力电池三元正极材料业务的重要战略布局之一。

公司致力于打造事业伙伴及合伙人机制，实行多轮滚动股权激励计划，并设有容诚合伙、容科合伙、容光合伙三个员工持股平台。

2020年10月，公司启动股权激励计划，向200名激励对象首批授予1275万股。

2021年7月，公司启动2021年限制性股票激励计划，授予135名骨干202.2万股。

考核要求为2022-2024年扣非归母净利润（剔除股份支付费用）分别达到12/18/25亿元或2022-2024年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数分别达到800/1000/1200亿元。

股权激励方案的落地健全公司长效激励机制，进一步明确管理层信心。

公司主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。

三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，其加工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。

公司营收以三元正极为主，三元正极业务营收占比由2016年的78%提升至2020年的93%。2016-2020年公司三元正极出货量逐年递增，CAGR达到48%。

前驱体多用于自用，导致出货量有所波动。

公司核心产品NCM811优势地位明显，2017-2020年国内市占率均位列第一，2017-2020年公司 NCM811 系列材料出货量快速增长，CAGR 达到140%，出货量占比由2017年的16%提升至2020年的82%。

1.2 公司财务状况分析

2016年-2019年公司营收规模整体呈现增长态势，CAGR达68%，而2020年因疫情原因导致营收同比下滑 9%。

从2020年Q3开始，随着疫情影响逐步消退，公司盈利能力快速修复。

2021年Q1-Q3，公司实现营收62.51亿元（YOY+167%）,实现归母净利润5.49亿元（YOY+384%）。

公司业绩大幅增长主要受以下因素影响：

（1）公司核心产品 NCM811、Ni90及以上高镍、超高镍系列、NCA 产品销量同比增长；

（2）新增产能有效释放，产能利用率提升，产线规模效应显现，单吨成本改善；

（3）前驱体自供率提升，单吨利润改善；

（4）原材料价格上涨带动产品价格上升，享受库存增值。

2020年以来公司毛利率和净利率逐步恢复。

公司毛利率由2016年的12.1%提升至2018年的16.6%，2018年 Q3 开始公司毛利率有所下滑，主要受产能利用率不足、前驱体自供率下降与原材料价格下跌的影响。

随着新能源汽车行业较快复苏，公司产能利 用率提升叠加原材料价格触底回升，公司毛利率和净利率得以恢复。

二、磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势

2.1 动力电池多使用磷酸铁锂和三元正极

正极材料占锂离子电池总成本比例最高，达到30%-40%。

正极材料的性能直接影响 锂离子电池各项核心性能指标，其中正极材料的克容量、电压平台及压实密度等因素 对电池的能量密度产生直接影响；正极材料的结构稳定性及表面特性很大程度上决定了电池的使用上限截止电压、循环寿命及安全性能；正极材料离子和电子的传输特性 对电池的功率表现有较大影响。

目前商业化的主流正极材料主要包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）以及三元正极材料（NCM及NCA），其中动力电池主要使用磷酸铁锂和三元正极。

在动力电池领域，正极材料经历了由锰酸锂、磷酸铁锂至三元正极材料为主的发展历程，三元正极材料在动力电池领域的应用范围不断提升，2018年以来已成为市场份额最大的动力电池正极材料，是当前动力电池行业的主流选择之一。

2.2 短期磷酸铁锂回暖，中长期高镍三元存在较大发展空间

短期看，磷酸铁锂回暖趋势明显。

根据中国化学与物理电源行业协会数据，2016年我国磷酸铁锂电池在动力领域的市占率达到 69%，随着补贴转向高能量密度以及长续航里程，2019年磷酸铁锂电池市占率降至33%。

与此同时，三元电池的市占率从2016年的27%快速提升至2019年的65%。

受补贴退坡，CTP/刀片电池技术进步所带来的特斯拉、比亚迪等高端车型铁锂版的切换，叠加 A00 级车型销量增长，磷酸铁锂电池回暖趋势明显。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年1-10月，我国动力电池装机量为107.5GWh，同比增长168.1%。其中，三元电池装机量54.1GWh，占总装机量的50.3%，同比增长100.1%；磷酸铁锂电池装机量53.2GWh，占总装机量的49.5%，同比增长316.4%，磷酸铁锂电池装机量增速要大于三元锂电池。

从出货量看，2021年1-10月，磷酸铁锂电池出货量达87.52GWh，市占率达到52%，已经完成对三元电池市场份额的反超。

中长期看，三元仍有较大发展空间。

从能量密度角度看，铁锂进步空间有限，高镍三元能量密度提升空间大，顺应电动化对高能量密度的持续追求，未来可切入半固态/固态电池。

从成本角度看，高镍三元长期降本空间更大。从电池回收角度看，三元电池综合回收价值更高。

未来新能源汽车市场将保持三元正极材料与磷酸铁锂正极材料长期共存的局面，三元正极材料主导长续航中高端乘用车市场、磷酸铁锂正极材料在短续航中低端乘用车市场份额扩大的市场格局。

1、能量密度：铁锂进步空间有限，高镍三元能量密度提升空间大

通过CTP和刀片电池等结构形式的创新，实现了高体积利用率，成组效率已由原来的70%-80%提升至目前的90%，提升空间有限。

追求高能量密度是新能源汽车电动化发展的持续追求，未来电池能量密度进一步的关键将依赖于电芯自身能量密度的提升。

而磷酸铁锂实际比容量已达到理论比容量的80%-90%，接近理论极限；高镍三元实际比容量提升空间较大。

对于三元电池，镍元素有助于提高材料容量；钴元素起到稳定结构的作用；锰/铝主要用来稳定三元体系结构。

搭配在三元体系中，随着镍含量提升，三元正极比容量增加，从而实现更高的电池能量密度。

目前，磷酸铁锂动力电芯通过做大电芯的技术路线，质量能量密度介于180-200Wh/kg之间（体积能量密度350Wh/L-450Wh/L）。

随着通过材料体系和工艺的优化，磷酸铁锂电芯质量能量密度有望提升至210-230Wh/kg（体积能量密度提升至450Wh/L-500Wh/L）。

目前，高镍电芯的质量能量密度介于240-300Wh/kg（体积能量密度560Wh/L-650Wh/L）。

下一个阶段，高镍电芯在正极导入超高镍和负极导入硅碳负极后，电芯的质量能量密度有望达到300-400Wh/kg（体积能量密度630Wh/L-750Wh/L），拉大与磷酸铁锂电芯的差距。

从短期视角看，目前高镍主流材料为NCM811，随着镍含量进一步提升，Ni85、Ni90、Ni92 等正极材料已实现研发和量产，Ni96等超高镍产品也在开发中，高镍/超高镍搭配硅碳新型负极，电芯的能量密度有较大提升空间。

从中期视角看，NCM 升级型四元材料 NCMA 在 NCM 超高镍电池的基础上掺入了少量比例的铝元素，Al 和 Mn 掺杂抑制了充电过程中的体积膨胀，减少了二次颗粒内部裂纹的产生，显著提升了循环性能，热稳定性相比于 NCM 和 NCA 也有提升，电池的综合性能因此大幅改善。

从长期视角看，半固态/固态电池的前中期发展阶段，正极材料主流发展路线仍以高镍三元 最佳。

2、 成本：高镍三元长期降本空间更大

三元长期降本空间更大。高镍三元降本主要依赖：

（1）8 系向 9 系超高镍电池迈进，通过提高镍含量、降低钴含量来实现正极材料降本；

（2）华友、格林美、中伟等企业布局印尼镍矿，随着产能释放将降低镍价；

（3）产线单位投资额下降；

（4）规模效应带来的制造成本下降；

（5）生产工艺提升带来产线良品率的提升；

（6）能量密度提升所带来的非正极材料用量及成本的下降。

根据华经产业研究数据，随着后续高镍工艺成熟，且 CTP 等技术开始商业化应用，高镍三元成本下降曲线更陡峭，预计 2023-2024 年高镍三元成本将低于 5/6 系三元，2027-2028年成本将低于磷酸铁锂电池，最终理论成本比磷酸铁锂电池低 10-15%。

考虑到三元电池能量密度较高，相同续航里程需要的电量少，单车三元电池成本趋近磷酸铁锂电池的时间会更早。

3、 电池回收：三元电池综合回收价值更高

伴随着锂离子电池产业的快速发展，废旧锂离子电池回收利用成为一个日益凸显的行业问题，废旧锂离子电池的回收是环境友好与经济发展的必然要求。从环境友好角度考虑，废旧锂离子电池的回收利用是实现资源闭环二次利用、降低有价金属（相对价值较高、资源相对匮乏的金属）开采的重要途径；从经济角度考量，废旧锂离子电池的回收是提高锂离子电池性价比、推动产业链良性发展的有效解决方案。

由于不同的正极材料中金属含量存在较大差异，采用不同正极材料生产的锂离子电池的回收 利用价值存在较大差异。由于三元电池所含有价金属（锂钴镍）含量远高于磷酸铁锂电池，因此三元电池的综合回收价值更高。

2.3 三元体系中高镍渗透率持续提升

根据鑫椤资讯数据，国内高镍（8 系+NCA）渗透率由 2019 年的 13%提升至 2020 年的 23%。

2021年 8 月国内高镍材料渗透率达到 43%，其中 8 系三元材料渗透率为 41%，而随着四季度头部企业高镍产能的释放，鑫椤资讯预计2021年高镍材料的渗透率有望达到 40%，这主要是受益于特斯拉、造车新势力、海外高镍车型的持续热销。

以2021年 4 月的上海车展为例，据不完全统计，在近 80 余款新能源车型中，其中 43 款车型已经搭载或将要搭载高镍电池，包括国外的奔驰、大众、宝马、奥迪，国内的蔚来、小鹏等。

目前宁德时代、松下、LG、三星 SDI、SKI 等中日韩龙头电池企业都已经批量生产供货高镍电池，并在积极研发镍含量更高的下一代电池，将拉动高镍材料需求快速释放。

未来随着电动智能化对高能量密度电池的要求，高镍渗透率还将进一步增长。

三、公司具备多项优势，高镍龙头地位稳固

3.1 高镍正极龙头企业，受益于高镍渗透率提升

三元正极行业格局分散。

从CR3/CR5/龙头企业市占率看，几个主环节中三元正极最为分散。根据高工锂电数据，2020年CR5为52%，前五家企业市占率均在8%-13%之间，差距不大。2021年上半年CR5达到56%，相比2020年提升4pct，集中度提升明显。

三元正极行业集中度较低，主要原因在于：

（1）行业内3 系、5 系、6 系、8 系等正极长期共存，且中低镍产品技术壁垒较低；

（2）原材料成本占比近90%，企业间成本差异不大；

（3）正极市场规模最大，业内企业及跨业资本重视；

（4）正极对电池性能影响大，电池厂商纵向一体化抢占了部分市场份额。

未来三元正极行业随高镍化将迎来集中度提升，公司作为高镍龙头最为受益。

我们预计未来市场集中度将迎来提升，主要原因在于：

（1）高镍化进程下，工艺复杂程度和技术壁垒提升；

（2）正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一体化布局，将拉大企业间成本差异。

根据鑫椤资讯数据，国内高镍（8 系+NCA）渗透率由2019年的13%提升至2020年的23%，未来将持续提升。

2020年高镍三元行业，容百科技、天津巴莫的市占率分别为49%、36%，远高于普通三元的市占率。

2021年上半年，容百科技和天津巴莫合计市占率为59%，高镍龙头仍保持较大优势，较2020 年下降21pct，主要系贝特瑞、邦普等二线厂商高镍产能开始放量，二线市占率有所提升。

根据鑫椤资讯、高工锂电数据，公司是2020年国内唯一一家三元正极材料产量超过2.5万吨的企业，国内高镍三元材料出货量在2017-2020年均排名第一，具备先发优势、技术优势、产能优势。

在高镍渗透率快速提升的阶段，公司作为高镍龙头最为受益。

3.2 先发优势明显，技术创新能力突出

公司坚定布局高镍三元体系，整体技术水平及量产进度领先同行1-2年。

基于行业经验及前瞻性的市场判断，公司是国内最早研发并量产NCM811的企业，成立之初即高起点发力研究NCM811，于2016年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术，2017年成为国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业，在全球范围内率先将高镍正极应用于新能源汽车动力电池，导入国际主流客户供应体系。

与同行业竞争对手相比，公司高镍正极布局最早、量产时间最早、产品迭代速度快、量产规模最大，是当之无愧的高镍龙头企业，整体水平领先同行1-2年。

公司积极围绕锂电池材料前沿进行技术布局。

主要核心技术覆盖锂电池正极材料、前驱体及资源回收产业链，包括超高镍（Nimol%≥90）正极材料生产技术、NCMA 四元正极材料生产技术、正极材料气氛烧结技术、高电压单晶材料生产技术、前驱体共沉淀技术、NiCoMn 金属回收技术等，并具有权属清晰的自主知识产权。

公司在适用于全固态电池的改性高镍\超高镍正极材料及固态电解质、钠离子电池正极材料、富锂锰基正极材料、尖晶石镍锰酸锂正极材料等新材料开发领域不断取得技术突破，获得多项专利技术储备，推动前沿材料在下游细分市场的商业应用。

目前，公司已具备 Ni90 系 NCM、NCA，以及 Ni90 以上的 NCM、NCA、NCMA 材料技术 和产品储备能力，相关产品可应用于部分下游客户所生产的圆柱、软包和方形以及下一代全/半固态等电池领域，包括能量密度更高、成本更低的 46800 大圆柱电池。

在超高镍正极材料领域，公司 Ni90 超高镍正极材料已批量供货国内部分圆柱电池厂商，吨 级供应固态电池厂商，同时少量出货海外客户。

在高电压镍锰领域，高电压镍锰体系是未来重要的电池材料方向，尖晶石镍锰材料相比高镍具有成本优势，相比磷酸铁锂具有能量密度优势。

公司已在单晶无钴高电压尖晶石镍锰酸锂领域申请多项专利，并积极向多家客户送样，与行业内领先电解液公司及电芯公司合作开发该材料体系。同时，公司现有产线可兼容生产该类型材料，具备规模化生产能力。

公司以研发为本，核心高管具备技术研发能力与前瞻视野。

公司作为高新技术企业，注重产品研发及科技创新。

由集团董事长白厚善牵头，聘请境内外高层次的材料研究专家、工程技术专家、产品管理专家和分析检测专家，组建了一支 300 余人的国际化研发团队，公司研发人员分布于中韩两地，其中，国内研发团队定位于基础研发、产品开发和工艺优化，韩国研发团队定位于前驱体、资源再生方向以及同国际锂电池厂商等行业企业的技术交流合作。

公司通过整合中韩跨国研发团队与资源，通过自主研发和技术合作，积极开发新产品并推动现有产品品质提升。公司创始人及董事长白厚善，教授级高级工程师，为我国锂电材料行业资深技术专家与企业家，任中国电动汽车百人会理事、中国化学与物理电源行业协会理事及国家科学技术奖评审专家。

公司总经理刘相烈，韩国锂电材料专家，韩国 WPM 二次电池材料事业团运营委员，具有30余年行业经验、丰富的研发及管理经验。公司核心技术人员通过员工持股平台和股权激励计划与公司利益捆绑一致，形成深度绑定。

3.3 加速扩产巩固高镍正极龙头地位，客户结构持续优化

截止2020年底，公司具备年产三元正极材料 4 万吨的生产能力，高镍产能国内领先。为满足下游需求，公司迅速扩大高镍正极材料生产规模。

2021年，公司在四地大规模开建基地，其中韩国、湖北鄂州、贵州遵义建设正极基地，浙江余姚建设前驱体基地，预计年底正极材料总产能实现12万吨以上。

到2025年，公司将扩大高镍正极产能至30万吨以上规模，在欧洲和北美建设制造基地，服务国际战略客户。

届时公司将形成中韩欧美的全球产业布局，基本覆盖全球主流电动化区域。从固定资产、在建工程、资本支出角度看，公司扩张领先于同行竞争对手。

截止2021年 9 月底，公司的固定资产规模与同行差距不大，但公司单位产能投资额较低， 故正极产能较高；公司的在建工程、资本支出明显领先于同行，未来将率先享受到新能源汽车渗透率提升所带来的高镍正极需求爆发。

战略协同加深，客户结构优化。

公司加大与宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI等国内外主要客户的合作深度，与孚能科技等客户签订了战略供应协议。

同时，公司积极匹配新能源终端车企的国际布局规划，加深与终端车企的全面战略合作，实现全球市占率进一步提升。

以孚能科技为例，2021年 7 月，公司与孚能科技签订框架协议，2021年下半年、2022年全年孚能科技将向公司分别采购5505吨、30953吨高镍三元正极材料。

公司与大客户宁德时代于2016年开始合作，2016年 10 月，公司相关小试样品通过宁德时代认证；2017年，公司中试样品通过认证，宁德时代开始吨级使用公司产品；2018年 1 月，公司高镍产品生产线通过宁德时代的批量采购认证审核，相关产品开始大批量供应。

2018年宁德时代首次进入公司的前五大客户，销售额为2.84亿元，营收占比为6.9%；2019 年宁德时代成为公司第一大客户，销售额为20.60亿元，营收占比攀升到49.2%。

3.4 低产线投资强度+前驱体一体化+电池回收，多路径综合降本

三元正极材料定价为成本加成模式，价格随着三元前驱体（镍、钴、锰）和氢氧化锂价格波动。

根据成本加成定价机制，产品报价中的加工费系实际反映了正极材料企业的产品定价权与竞争力。

单位产品加工费通常根据产品工艺技术相关的制造费用、人工成本，以及市场供求状况、公司品牌价值及预期利润等因素所决定。

由此，对于具有市场先发优势、技术竞争优势的产品类型或新产品，企业通常可获得较高的加工费，体现产品创新、核心技术的附加价值及公司持续盈利能力。

对于公司而言，有望获得超越同行平均水平的加工费。

首先，公司通过持续的研发投入与经验积累，不断对 NCM811 产品进行技术优化、迭代升级，多代 NCM811 系列产品保持行业领先的技术先发优势，保障了公司较强的产品议价能力。

其次，利用产品先发优势与技术优势，公司已与核心客户形成密切的战略合作关系，能够有效、及时、可靠的满足客户产品需求，保持较高的市场占有率。

再次，正极材料作为新能源电池的核心材料，动力电池企业对于NCM811/NCA产品的认证测试及下游车企的跨级认证程序较为复杂，通常不会轻易更换供应商，促进了公司与核心客户、终端汽车的合作稳定性。

公司依靠技术优势率先推出NCM811产品，2018年毛利率位列同行业较高水平。

从2018年 Q3 开始公司毛利率有所下滑，主要受产能利用率不足、前驱体自供率下降与原 材料价格下跌的影响。

2020年公司正极业务的毛利率处于行业中上水平，略低于当升科技和长远锂科。当升科技毛利率较高的主要原因是产能利用率达到100%，且国际客户占比近70%；长远锂科毛利率较高的主要原因是前驱体自供率近80%，远高于公司同期水平。

随着公司产能利用率提升、前驱体自供率提升叠加原材料价格触底回升，2021年公司毛利率得以恢复。

2020年公司单吨净利约 0.6 万元/吨，2021Q1提升至 1.1 万元/吨,2021Q2/Q3公司单吨净利已达到1.4-1.5万元/吨，接近当升科技的 1.5-1.6 万元/吨和长远锂科的1.6-1.7万元/吨。

各环节企业间盈利能力差异与环节属性（投资强度、成本构成）有一定关系。

正极环节属于典型的重资产环节，每万吨单位投资额/每GWh投资额较高，需要重视单位投资强度。而正极原材料占成本比例达到87%，因此向上游拓展实现一体化是有效降低综合成本，实现超额利润的核心路径。

1、产线单位投资强度低、投产周期短

由于高镍三元正极材料对掺杂包覆技术、烧结设备精度及加工工艺具有更高的技术要求，公司作为国内首家量产 NCM811 的正极材料企业，以自主设计建造产线为基础，于2017年率先建成了国内第一条全自动化高镍正极材料生产线，并在当年实现了量产与销售。

公司强化工程技术壁垒，加快产线革新设计与装备开发，依托自主设计的先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，实现高镍制造规模化、柔性化、智能化，推动制造成本降低和产品质量进步。

公司自主设计控制系统，推进集中控制的优化。公司自动化集成控制技术第二代落地，实现由“单体设备系统程序独立运行”到“集成统一控制部署”的转变。

依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，降低投资成本。

单万吨高镍正极产线建设周期仅为6-8个月，投资额仅为同行平均水平的64%，实现高效率低成本快速扩产。

假设按80%产能利用率、10年折旧年限计算，容百科技单位折旧成本仅为4265元/吨，相比同行平均水平低2355元/吨。

2、布局前驱体一体化

三元前驱体是生产三元正极材料的主要原材料之一，通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料，其成分和结构对三元正极材料的性能和质量有重要影响，三元前驱体的价值可占到三元正极材料价值的50%-70%（随碳酸锂价格波动而波动）。

考虑到规模效应，专业化前驱体厂商毛利率多在15%-20%；前驱体-正极一体化厂商因前驱体以自供为主，外售规模较小，毛利率多在10%-15%。

假设前驱体-正极一体化厂商前驱体毛利率为13%，正极厂商100%自制前驱体的情况下将降低6.5%-9.1%的生产成本。

2021 年开始公司前驱体自供率提升有助于降低成本并提高毛利率。

为满足下游快速增长的需求，公司前期固定资产投资、工艺技术提升阶段性地侧重于正极材料制造环节，前驱体配套产线的升级扩产相对有所滞后，使得目前部分型号高镍前驱体主要 来源于外部采购。

2019、2020年公司前驱体自供率出现明显的下滑，连续两年自供率低于25%，2020年自供率更是低于15%。

随着公司高镍前驱体配套产能逐步释放，2021年自供率有望达到 30%以上。公司 IPO 项目“2025 动力型锂电材料综合基地（一期）”用于扩大前驱体产能，将于 2021 年底、2022 年底分期投产，预计 2022 年底公司前驱体产能将达到 9 万吨，前驱体产能匹配程度达到 53%，按照公司规划，预计 2025 年前驱体产能匹配程度将达到 67%，将进一步优化公司盈利空间。

考虑到前驱体对正极性能的重要性以及前驱体一体化降本，2020年公司成立前驱体事业部。

前驱体板块强化独立经营能力，高镍前驱体大规模量产，产能利用率提升，2021Q1实现扭亏为盈，2021Q2实现利润环比翻倍增长。通过发挥前驱体与高镍正极技术协同效应，产品与工程工艺技术有效提升，更高镍NCM、NCA、NCMA新产品已获多家国际知名客户认证，无钴前驱体小试工艺定型。

为进一步把控上游资源，公司建立供应链垂直管理机制，与行业领先前驱体原材 料供应商开展深度战略合作，布局上游冶炼环节，加强前驱体-正极一体化；强化资源 端的合作，与镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式的长期合作协议，降低供应链风 险，提升成本优势。

2021年5月，公司与茂联科技签订战略合作协议，布局MSP、MHP镍钴新材料冶炼领域。

2021年11月，公司与华友钴业签订《战略合作协议》。协议约定，公司将与华友钴业在上游镍钴金属资源开发、前驱体技术开发、前驱体产品供销等领域建立长期紧密合作，2022年1 月1日至2025年12月31日，公司在华友钴业的前驱体采购量不低于18万吨。在华友钴业向公司提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，预计前驱体采购量将达到 41.5万吨。

本协议的签订将与华友钴业强强联合共同打造具有成本竞争力的高镍三元材料产业链，有助于帮助公司稳定获取三元前驱体并降低成本。

3、布局电池回收实现循环利用闭环

公司在掌握三元正极材料及其前驱体的一体化核心技术的同时，在废旧锂电池材 料回收再利用业务领域进行积极布局，形成了动力电池循环利用的完整闭环与竞争优 势。

公司具有“NiCoMn 金属回收技术”、“Li2CO3 回收技术”等废旧材料回收再利用核 心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等方法回收可使用的镍、钴、锰、锂元素材 料，综合回收率高（≥98%），处于行业领先水平。

公司所投资的合营子公司TMR株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟应用，是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。

TMR 主要产品为电池材料 回收加工后产生的相关金属盐溶液，金属盐溶液经与其他金属盐根据所需比例进行调 配后，可以用以生产前驱体等电池材料。

根据公司公告，公司预计2021年向TMR采购镍钴锰混合液的金额达到6200万元。

此外，公司在三元材料前驱体的生产过程中，采 取了多项回收循环再利用技术，在避免环境影响的同时，实现了前驱体生产的生态循 环经济。

四、盈利预测

公司凭借迅速扩张的产能、优质的客户群、前驱体一体化及技术研发优势，高镍龙头地位稳固。未来公司将受益于正极赛道成长、高镍渗透率提升及单吨利润改善。

我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为8.17亿元、15.36亿元、23.88亿元，对应EPS分别为1.82、3.43、5.33元，当前股价对应PE分别为71.5/38.1/24.5倍。

五、风险提示

1）原材料供应及价格波动的风险

2）下游需求不及预期的风险

3）市场竞争加剧超预期风险

4）行业技术路线变动的风险

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

植物蛋白饮料经典品牌，承德露露：多项改变正在发生，寻求突破口

植物蛋白饮料经典品牌，积极改变有望带来业绩改善

杏仁露市场龙头企业，品象深入人心

河北承德露露股份有限公司的前身是承德市罐头食品厂，创立于1950年。公司于1975年推出首款杏仁露产品，并于1997年11月13日在深圳证券交易所上市挂牌交易。

承德露露是植物蛋白饮料龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家，拥有良好的口碑和较强的品牌力。

公司创立于1950年，拥有悠久的历史，曾先后获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“河北省支柱企业”、“中国饮料工业十强企业”等荣誉称号，入选中国最具价值品牌500强。

公司深耕杏仁露产品，杏仁露以纯天然、无污染的北纬 43° 野山杏仁为原料，采用独特的工艺制成，凭借经典的口味和形象发展成为饮料行业的知名品牌，在消费者心中塑造了深刻的印象。

公司以营养、健康、绿色为发展方向，旗下形成了热饮款杏仁露、原味杏仁露、无糖杏仁露、小露露杏仁露、果仁核桃露等多个系列的植物蛋白饮料。

公司业绩稳健，新管理层带来积极改变公司业绩稳健，2021年有所提升。

1997年上市后，公司业绩稳健发展，营收于2015年达到了27.1亿元的顶峰，随后几年稳定在 21亿元以上，归母净利则稳定在4.1-4.6亿元左右。

2020年疫情对公司造成负面冲击，营收同比-17.5%，归母净利同比-7.0%。

2021年疫情减弱叠加低基数影响，公司前三季度营收和归母净利分别同比+34.3%和+33.4%。

近年来公司管理层多次发生变动，对公司业绩造成负面影响。

2018年 4 月，公司原董事长管大源辞去董事长职务，时任公司副董事长鲁永明接任，但任期内公司业绩未见较大起色，2016年公司的营收和净利润分别为25.21亿元和4.56亿元，2018 年公司的营收和净利润下滑至21.22亿元和4.13亿元。

2019年 10 月鲁永明因个人原因辞去公司董事长、总经理职务，时任董事梁启朝接任董事长。频繁的管理层变动耗费了公司的精力，也耽误了一些战机，对公司业绩造成负面影响。

2021年 3 月，沈志军接任董事长一职，与梁启朝组成了公司最新一届管理层。新任管理层做出多项改变，带动公司业绩向好发展。新任管理层积极招揽快消品行业中高端专业人才，推动公司在市场、营销、产品和管理改革齐头并进，并定下了32亿元的营收目标。

2021年公司逐渐从疫情的影响中恢复，前三季度实现营收18.5亿元，同比+34.3%；归母公司净利润 4.0 亿元，同比+33.4%，接近去年全年水平。

虽然目前看来，公司距离全年实现 32 亿元的营收目标仍有差距，但我们认为公司经历多项调整后基本面向好发展，未来增长潜力大，明后年有望延续业绩快速增长势头，向 32 亿元的营收目标发起有力冲击。

公司近年来做出的调整与改变如下：

市场方面：不断完善销售渠道，老市场深耕细作的同时开发新市场。

公司瞄准人均消费水平高的南方市场，计划在2022年完成招商及招收当地业务员的全部工作，2023年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。

产品方面：

2020年公司重新恢复果仁核桃露的生产，增加产品线，丰富产品品项，满足不同口感和消费需求的人群。

2021年公司继续完善研发团队建设，加强研发投入力度，开发新产品，1H21研发投入突破1000万元，同比增长98%。

在未来的产品策略上，公司将推出针对年轻消费者个性化需求的产品，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。

营销方面：

近年来，公司开始探索网络直播、赛事赞助等新型的营销模式，积极地向消费者传达公司的产品理念。同时加大线下营销活动举办频次，提升品牌曝光度、拉近与消费者的距离。

管理方面：

2020年起进行股份回购，计划推行股权激励计划以增强员工积极性和凝聚力，同时引进具备丰富经验和专业知识的中高端人才，构建公司未来发展所需的人才队伍。

万向系控股，高分红与股份回购计划推动员工、股东与公司共同发展万向系股东控股多年，鲁伟鼎为实际控制人。

2006年，公司定向回购并注销当时第一大股东露露集团有限责任公司持有的本公司全部国家股121,014,000股。

定向回购后，万向三农有限公司持有公司42.55%的股份，成为公司的第一大股东即控股股东。

2018年公司原实际控制人鲁冠球之子鲁伟鼎继承鲁冠球名下的公司控股股东万向三农集团有限公司95%的股权，成为公司实际控制人。

截至2021年3季报披露日期，公司控股股东万向三农集团持有公司股份437,931,866股，占公司总股本的40.68%。

计划推出股权激励计划，调动核心员工积极性。

为建立员工、股东与公司共同发展的长效机制，2020年 5 月公司审议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，回购股票用于后续员工持股计划或股权激励。

根据公司公告，公司的实际回购区间为2020年 6 月 22 日至2021年 4 月 12 日，通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股份2600万股，占公司总股本的 2.42%，最高成交价为 7.99 元/股，最低成交价为 6.13 元/股，支付总金额 1.7 亿元。

公司将回购的股票用于员工持股计划或股权激励，一方面可以增强员工凝聚力，稳定核心员工，优化公司治理结构；另一方面，也可以吸引和留住优秀人才，为集团的发展注入新活力。

高比例现金分红，基本面稳健、注重投资者回报。公司现金分红比例较高，2018-2020年现金分红总额分别达到 3.91、1.96 和 2.73 亿元，现金分红比例分别为 94.8%、42.1%和 63.2%，平均值超过 65%，高于行业平均水平。

高比例的现金分红一方面体现了公司较为良好的现金流以及稳健的基本面，另一方面体现了公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。

植物蛋白饮料行业规模持续提升，国际龙头入局再掀热潮

植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升

植物蛋白饮料种类丰富，营养健康。根据国家《植物蛋白饮料卫生标准》（标准号 GB 16322-2003），植物蛋白饮料指的是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据所使用主要原料的不同，又可分为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）饮料以及其他植物蛋白饮料（以核桃、花生、南瓜子、葵花子等为原料）。

植物蛋白饮料拥有低胆固醇、低脂肪、蛋白质含量较高等特点，此外还不含乳糖，不会引起“乳糖不耐受症”，更利于人体消化吸收，也因此受到了特定人群的喜爱。

植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升。

根据中粮营养健康研究院发布的《2021年中国食品消费趋势白皮书》，新时代消费人群对于食品和饮品的观念发生变化，饮食营养和健康越来越受到重视。

植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，为消费者提供了更多营养均衡的选择，也因此需求量持续增加。

根据公司年报，2014年中国植物蛋白饮料产量为 56.26 亿升；2019年达到 87.84 亿升，2014-2019年复合增长率超过 9%。

从行业发展角度来看，我们认为一方面人们健康意识提升，健康化产品理念逐渐深入人心，另一方面中国乳糖不耐受人群庞大，未来植物蛋白饮料发展空间依旧广阔。

龙头企业凭借先发优势占领细分市场，领先优势相对明显。

中国植物蛋白饮料市场主要包括豆乳饮品、椰汁饮品、杏仁露饮品、核桃乳饮品以及其他蛋白饮料。在各细分市场赛道中，龙头企业凭借先发优势地位稳固，竞争格局相对稳定。

承德露露的杏仁露、养元饮品的六个核桃、椰树集团的椰树椰汁、维他奶的维他奶、银鹭食品的花生牛奶在各自细分品类中均占据较大市场份额，龙头企业领先优势相对明显。

国际龙头入局，植物蛋白饮料再迎关注热潮

近年来植物蛋白饮料在欧美市场广受欢迎。伴随着素食主义的兴起和对健康饮食的追求不断加深，欧美消费者在选购乳制品时对植物基饮品的青睐持续提升。

尼尔森数据显示，2018年植物奶已抢占美国15%的奶制品市场，体量达到16亿美元。

而根据国外媒体 Empirics 报道，英国植物奶年复合增速达到30%，三分之一的英国家庭会选择购买植物奶。

植物奶赛道中，也诞生了燕麦奶的 Oatly、豆奶的 Alpro、杏仁奶的 Almond Breeze 和 Silk 等龙头公司。

Oatly 等国际龙头进入中国，带动植物蛋白饮料关注度提升。

2018年，国际燕麦奶巨头 Oatly 正式进入中国市场，并与星巴克、肯德基、麦当劳等众多连锁咖啡企业达成合作，共赢以燕麦奶为配料的燕麦拿铁咖啡。

燕麦奶与咖啡相得益彰，为消费者带来了全新的口感和体验，也使得以燕麦奶为代表的植物蛋白饮品关注度再度提升。

我们认为，中国植物蛋白饮料经过多年的发展，已经形成了稳定的根基，国际龙头的入局为行业带来了更高的关注度，未来植物蛋白饮料的消费场景和消费习惯有望得到进一步的提升。

拓宽产品矩阵，加强营销宣传，优化渠道布局

聚焦杏仁露系列，推出多样化的产品瞄准不同细分消费群体

目前公司的产品包括杏仁露系列产品和果仁核桃系列饮品，其中杏仁露系列产品为主导。

2020年公司营业收入为18.59亿元，其中杏仁露产品营业收入达18.47亿元，占比高达99.3%。

在杏仁露系列的产品中，起支撑作用的是最初研发的首款产品——经典款“露露”杏仁露。

“露露”杏仁露是以纯天然、无污染的北纬 43° 野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制而成，具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效，是营养、健康、绿色的植物蛋白饮品。

经过多年的发展，目前公司拥有经典款露露杏仁露、无糖款露露杏仁露、浓情款露露杏仁露、小露露杏仁露等多个系列的植物蛋白饮料，形成了以杏仁露为主、其他植物蛋白饮料为辅的产品序列。

公司针对不同细分消费群体推出了多样化产品，在配方、规格、定价上有所区分。

经典款的露露杏仁露采取传统配方，保持了一贯的经典口味，老少皆宜，定价 4 元/罐；无糖款露露杏仁露则是针对对糖分摄入有特殊要求的人群而设计，添加了木糖醇、低聚糖等益生因子，定价约 4 元/罐；浓情款露露杏仁露适合加热饮用，相比经典款蛋白质含量更高、含糖量更低，适合时尚、高端、理性、追求品质生活的城市年轻白领人群，定价为 5 元/罐；而小露露杏仁露专门为儿童设计了 145ml 的小包装，主打高营养植物蛋白，每罐折合4-5元。

此外，各款杏仁露在包装上也有所区分，给消费者带来不同的视觉体验。

目前公司杏仁露的包装均采用铁罐包装，铁罐装可以保证真空且隔光，从而在保证口感的同时也提高了产品的品质。

此外，对于不同的产品，公司在外包装上有所区分，以吸引消费者眼球。经典款露露包装以蓝色色调为主，瓶身上代言人许晴的形象也成为了一代又一代消费者的经典记忆。

2016年推出的无糖款露露沿袭了露露一贯的蓝色包装，并在醒目位臵突出“无糖”的特色。同年推出的小露露杏仁露现有产品的蓝色包装不同，采用更加清新的淡绿和米白色作为主色调，并添加可爱的动物图案，颇有一丝童趣。

2018年公司推出的新品浓情款露露以纯白色的露露饮品本身和一个放大的杏仁作为主元素，看上去干净简洁，符合年轻白领的审美。

扩充产品矩阵，创造新的业绩增长点

2020年公司重新恢复果仁核桃露的生产，销售规模快速扩大。

传统的露露杏仁露采用山杏仁制成，拥有杏仁特殊的淡苦味，南方消费者由于饮食习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露露在南方销量较低的原因之一。

果仁核桃露以花生仁、核桃仁和山杏仁为主料，打造了“三仁合一、营养均衡”的理念，口味更加柔和，口味适应性优于杏仁露，为消费者带来了新选择。

1H21果仁核桃系列产品营收为2100万元，同比增长624%，营收占比由去年的0.29%增加到 1.54%，虽然占比依旧很小，但向市场传递了公司努力改变单一的产品结构的积极信号。

我们认为，公司作为植物蛋白饮品的经典品牌和领军企业之一，拥有良好的品象和口碑，果仁核桃露同属植物蛋白饮品，与经典款杏仁露有相似性，可借助公司的品牌基础而获得消费者的认可，有望帮助公司实现更广泛的消费者覆盖。

据公司公告，公司未来产品的核心是健康化、高端化、年轻化，通过技术赋能，推动市场规模的扩大。

现如今，消费者对健康的认知度和要求提升已成趋势，公司遵循以消费者为中心的产品定位，除代糖外，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。

此外，公司计划在原有产品的基础上，布局年轻消费者，推出针对年轻消费者个性化需求的产品，通过这个消费群体去渗透其他年龄段消费者，为公司带来新的业绩增长点

2021年公司加强研发投入力度，研发费用大幅提升。

公司针对消费趋势进行品类创新和升级，2021年加大研发投入，用于产品改良和新品试制。2021年前三季度研发投入超过1400万元，同比增长102%，超过去年全年水平。1-3Q21研发费用率为0.77%，较往年水平有明显提升。

营销层面多措并举，增强与消费者互动，提升品象

公司在线上线下进行了多维度、多种形式的营销宣传，增强与消费者的互动。

露露作为成立多年的经典品牌，拥有较强的品牌基础，但随着消费者的更迭，公司也面临着品象老化的挑战，一方面年轻消费者对公司产品接触较少，对公司的品牌认知度不强，另一方面年轻消费者进行娱乐和获取信息的形式发生改变，传统的营销手段难以非常有效地触达终端消费者。

为了应对挑战，公司近年来在营销层面多措并举，通过有奖促销、赛事赞助、电视广告投放、线上直播、线下互动等多种形式进行营销推广，增强了与消费者的互动，有效提升了品象。

布局电视大屏广告，强化传播效果。

近年来，随着智能电视的兴起，电视大屏（开屏）广告呈现高速增长趋势。电视大屏广告具有强制观看的特点，且居家看电视的场景与露露的消费场景相契合，同时大屏广告内容更加醒目、观看效果佳，有助于强化传播效果。

公司于2020年登录电视大屏媒体，在 13 省的上百个城市重点布局，抢占市场。

跟随趋势发展，开启线上直播。

2020年5月，露露亮相云上2020年中国品牌日活动，并上演直播首秀。

在直播间内，主播向粉丝介绍品牌和企业的历史，讲述了第一罐露露杏仁露诞生的故事，使得露露的品象更深入人心。

此后，公司加强了在抖音、快手等社交电商平台的运营，并将直播常态化、丰富化，为消费者送去了直播“福利”，拉近了与消费者的距离。

赞助大型赛事与活动，提升品牌知名度和曝光度。

除了在传统渠道投放广告外，公司加大了对大型赛事和活动的赞助力度。

大型赛事与活动参与人数多，能吸引到大量关注，此外大型赛事和活动的参与者多为年轻客群，拥有强烈的消费欲望和较高的消费能力，通过赞助大型赛事和活动，公司可以提升知名度和曝光度，从而促进销量的提升。

2018年，露露赞助了河南优放音乐节，借势推广热饮露露，为品牌注入年轻活力元素。

2019年，露露成为了2019-2021年北京马拉松赛事的合作伙伴和官方指定植物蛋白饮料，为参赛者提供热饮款露露杏仁露，倡导运动与健康饮食相配合，带来健康、美好的生活，持续提升品牌曝光度和影响力。

借力特殊节日、精确瞄准目标群体，实现有效互动。

（1）借力“520”，瞄准情侣客户群体。

2021年5月20日，承德露露陕西大区西安办事处在西安当地电影院开展遇见“杏”福 5·20主题公关促销活动。在活动当日，情侣凭活动影院电影票购买露露杏仁露，将会获得承德露露提供限量玫瑰花一支。

5 月 20 日在年轻情侣中颇有纪念意义，而电影院又是年轻情侣光顾概率较大的场所，公司在 5 月 20 日当日的促销活动具有较强针对性，与目标客户群体形成了有效互动。

（2）六一儿童节多地举办多场主题活动。

2021年六一儿童节前后，公司于张家口、西安、定西等地举办了多场儿童节主题活动，与孩子们及家长们展开了互动，并赠送了露露产品，提升了品牌曝光度，也在下一代消费者心中留下印象。

营销推广力度增加，广告投放费用提升。

1H21公司广告宣传费达到1.96亿元，同比增加45.4%，广告投放形式注重实际，包括综艺媒体、户外大牌、公交车体、宣传物料、终端包装等。

未来公司会继续增加新媒体广告方面的投入，利用新媒体进行品牌强势运营传播，增加品牌曝光度。

我们认为，公司在营销推广方面做出积极改变，不断尝试营销新形式、增加营销活动频次，有助于拉近与年轻消费者的距离、提升品象。

现有市场深耕细作+新渠道拓展，实现销售渠道全覆盖

公司目前主要以线下销售渠道为主，经销模式营收占比超过99%。

公司现有的销售渠道主要包括：餐饮渠道、现代渠道（商超卖场等）、传统渠道、宴会、团购、线上渠道等。

线下主要是以经销的模式为主，针对一些地方性的大型卖场以直销模式销售；线上销售渠道设有专门的线上运营部门，销售平台包括：京东、天猫、拼多多等。经销模式是主要的销售模式，营收占比超过99%。

公司通过现有市场深耕细作和新渠道拓展的方式实现销售渠道全覆盖，从而带动销售提升。

现有市场深耕细作，提升渠道渗透率和终端市场覆盖率。

在现有的市场中，公司在传统渠道渗透情况已经比较完善，公司通过开发空白点来提升终端渠道的覆盖率，包括餐饮、校园、宴会、车站等渠道，努力打造形象店、标杆店。

1H21经销商数量增加35个达到561个，新开发餐饮空白点达92,300家，高铁终端888家。

目前，公司产品已走进北京、哈尔滨、石家庄、太原等 30 多个城市高铁站的近200家高铁超市，终端覆盖率不断提升。此外，公司将提升营销队伍素质和执行力，优化经销商队伍，增加分销商，提高铺市率，做好渠道维护和拓展工作。

新兴渠道拓展，紧跟当下消费潮流。

随着互联网的发展，网上购物已成为一种潮流，公司针对线上销售设立了专门的线上运营部门，销售平台包括：京东、天猫、拼多多等。

公司依托天猫、京东、拼多多等平台，销售杏仁露系列、果仁核桃系列产品，并通过直播传达公司文化、产品理念、品象。

据万得数据统计，2020年公司线上电商平台的销售额接近3300万元，同比增长 34.2%。公司将不断加强线上渠道的建设力度，提升各平台占有率，积累线上粉丝，从而进一步提高线上销量。

南方地区空白市场机会大，从产品和渠道入手，力争打开南方市场

公司的销售区域主要分为北部地区、中部地区以及其他地区，北部地区收入占比高，南方市场空白区域较大。从2020年年报来看，公司超 90%的收入都来自于北部地区，而中部地区和其他地区占比较小。经销商的分布情况也是如此，2020年北部地区经销商数量为 422 个，占总经销商数量的 80.2%。

历史遗留问题叠加地区口味差异，公司在南方市场发展受阻。

商标诉讼案结局未定，阻碍公司向南发展。早年间，承德露露为开拓南方市场，与香港飞达企业成立了汕头露露，但承德露露上市后汕头露露因亏损严重被剥离出上市公司体系。

汕头露露依据签订的《备忘录》和《补充备忘录》内容，仍可继续使用露露的注册商标和专利技术，其在南方地区市场份额逐步扩大，覆盖范围为广东、附件、广西、海南、江西、云南、贵州和湖南等八省份。

承德露露认为公司原董事长王宝林以及原总经理王秋敏与霖霖集团公司、汕头露露私下签订的《备忘录》《补充备忘录》未履行任何法定程序，损害了公司及全体股东的利益，故于2015年以侵犯商标权为由，状告汕头露露，两方展开了多年的拉锯战。

目前案件胜负未定，承德露露表示会持续推进公司与汕头高新区露露南方有限公司关于商标等系列案件的诉讼进展，争取早日解决商标等被侵权问题。

产品口味与南方地区口味差异大。

公司经典产品露露杏仁露主要以山杏仁为原料，拥有杏仁特殊的淡苦味，南方消费者由于饮食习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露露在南方销量较低的原因之一

公司从产品和渠道入手，力争打开南方市场。

商标纠纷结局未定，但经营仍将继续。公司将人均消费水平较高的南方市场作为重点发展方向，从产品和渠道方面进行突破。

产品方面，公司新推出的果仁核桃露产品融合了 3 种不同的坚果仁，口味更加柔和，适应度更高。此外，公司加大研发投入和新品开发力度，将持续推出适合不同市场和人群的新品。

渠道方面，公司将从线上线下全域展开营销，线上渠道推进京东、拼多多等电商平台的发展，线下渠道计划在2022年完成招商及招收当地业务员的全部工作，至2023年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。

我们认为，对于公司来说南方市场空白区域大，机会较多。公司从产品和渠道方面有针对性的进行布局，有望逐步打开南方市场，实现突破。

盈利能力持续提升，毛利率领先同业

费用率整体保持稳定，盈利能力持续提升公司期间费用率在 21%上下波动。2010-3Q21公司期间费用率表现较为稳定，在 17%-24%之间波动。

2020年公司期间费用率下降到 17%，一方面因为疫情期间广告促销费用减少，另一方面则系实行新会计准则，将产品运输费计入营业成本所致。

盈利能力逐年提升，会计准则变动影响毛利率。公司利润率呈现逐年提升趋势，2020年毛利率为 50.1%，同比下降 2.5pct，主要原因是新会计准则下产品运输费用计入营业成本。

若剔除会计准则变动口径，公司毛销差保持扩大趋势。净利率同样展现出提升趋势，2020 年公司净利率为 23.3%，同比提升 2.6%，相较2013年提升 13.5pct。

可比公司对比：承德露露毛利率领先，净利率仍有提升空间

我们选取了 4 家饮料行业公司作比较，1-3Q21承德露露毛利率为46.3%，在行业中位居前列；净利率高于李子园和均瑶健康，但与养元饮品有较大差距。

总体来看，承德露露毛利率行业领先，净利率仍有提升空间。我们认为，公司有望通过提升产品结构、优化费用投放、提升管理效率等方式实现利润率的提升。

盈利预测

关键假设

基于前文的分析，我们对公司未来盈利情况进行了如下假设：

1、公司主营业务收入保持稳健增长，预计核桃乳营收占比提升，杏仁露在新品的带动下销售收入增长迅速。随着市场开拓与新品研发的进程加快，我们预计2021年和2022年营业收入增长率为31%、21%。

2、公司原材料成本增加，但成本的增加可以通过销售额的增加来抵消，从而公司各产品毛利率较为稳定。

3、费用方面会保持稳定增长。其中由于公司未来将加大营销宣传力度，预计2021-2023年广告投入会有所增加；而随着公司越来越重视新品的研发工作，未来三年研发费用会有所上升，工资薪酬也会随着员工人数增加和整体薪酬上涨略有增加。

估值

我们选取 4 家 A 股饮料行业公司作比较，承德露露2021、2022年PE均低于行业中位值。

公司是中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，拥有良好的口碑和较强品牌力。

近年来公司进行多项积极改革，我们看好公司业绩走向上升轨道，预测公司21-23年每股收益为0.51、0.63、0.78元，同比+25.9%、25.0%、24.0%。

风险提示

新品开发不及预期。

公司开发杏仁露之外的产品，消费者的接受程度有待市场检验。

市场拓展不及预期。

南方市场对杏仁露等产品接受度较低，市场拓展有不及预期的风险。

疫情影响超预期。

局部地区疫情仍在出现，对餐饮、礼赠等消费场景造成影响。商标官司的不确定性。与南方露露的纠纷结局未定，未来可能造成不利影响。

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国内牛肉消费提升，鹏都农牧：把握供需缺口，打造肉牛产业链龙头

1 公司概况：多板块农业产业化企业

鹏都农牧成立于1997年，后于2010年上市，是一家农业与食品上市公司。

2014年公司通过非公开发行的方式引入战略投资者上海鹏欣（集团）有限公司，公司主营业务由单一的生猪养殖以及销售逐步拓展为乳业、牧业、食品分销、粮食贸易等多个领域并取得快速发展。

公司专注于整合全球优质农业、食品资源，有效对接中国市场及全球市场，满足消费升级需求，采用“产业加金融、投资加并购、海外资源对接国内市场”发展战略，通过全产业链的运营模式，打造“国内+海外”的产业平台，探索农业新的商业模式，力争成为国内领先的现代农业和食品产业集团。

公司主营业务结构：

公司主营业务主要包括农资与粮食贸易、肉牛业务、肉羊业务和乳业，2021年上半年实现营业收入81.1亿元，其中大宗商品贸易实现营收70.1 亿元，占比达86.4%，肉牛业务位列第二占比为6.8%，贡献营收5.5亿元；因2021年上半年并未披露详细毛利构成，故参考2020年年度数据，全年共实现毛利19.4亿元，蛋白质及食品贸易实现毛利17.6亿元，占比达90.7%，肉牛、肉羊、乳制品的毛利占比分别为0.6%、2.3%、2.7%。

公司业绩状况：

截至2021年三季度末，公司的营业收入为115.4亿元，同比增长25.6%，归母净利润为8269 万元，同比增加84.3%，期间毛利率为10.1%。2016-2020年，公司营业收入整体稳中有升，CAGR为28.3%，2018年出现亏损主要原因在于收购巴西公司，导致公司计提商誉减值损失 5.82亿元，未来随公司多项业务发展，前景向好。

2 国内牛肉消费提升，供给端需进一步升级

肉牛是以生产牛肉为主要用途的牛，相较于其他的牛，其具有体躯丰满、增重速度快、饲料利用率高、产肉性能好、肉质口感好等特点，能够提供肉类食品和副食品，肌肉可制作成为牛排、牛肉块、或牛仔骨，亦可与其他肉类混制为香肠。牛尾、内脏、牛舌等均可食用且牛骨经加工后可用作饲料。

牛肉蛋白质含量高，同猪肉相比脂肪含量低，与鸡肉相比胆固醇更低，因口感好、富含多种微量元素等特点而广受各国消费者的喜爱，属于高端动物蛋白品种。

中国目前的肉牛包括进口肉牛、本土肉牛以及杂交肉牛三种，中国本土肉牛更适合耕种及劳役，肉用品质一般，且出肉率并不高，为提高肉牛品质以及出肉率，便从海外进口优质的肉牛品种。

2.1 饮食结构改善，国内牛肉需求增加

牛肉全球消费量走势稳中微增。牛肉作为重要的蛋白质来源，在世界范围内需求量高且不断增长。牛肉含有全部种类的氨基酸、矿物质、维他命 B 群等营养成分，可有效帮助增长肌肉、增强免疫力、补铁补血。

根据 USDA 数据显示2020年全球牛出栏量2.9亿头，相较于2019年增加56.6万头，变动幅度为0.2%，增长幅度不大，整体较为平稳。

从牛肉及小牛肉消费量来看，2020年全球消费量为5910.5万吨，较2019年小幅减少48万吨，但整体趋势向上，自2016年 5618.7 万吨缓慢增长至当前水平，2016-2019年复合增长率为 2% 左右。

中国牛肉消费水平存在上升空间。

美国作为牛肉消费大国，2020年消费1253.1万吨，位居第一，中国2020年国内牛肉消费水平大约在948.6万吨左右，从总量上看相较于欧盟652.1万吨以及巴西760.9万吨的水平，中国牛肉消费需求量处于世界前列，但从人均消费水平分析，根据中国畜牧业协会牛业分会数据显示，2020年我国居民人均牛肉消费量为每年每人 6 公斤，而经合组织-粮农组织农业展望数据表明，全球人均牛肉和小牛肉消费量为6.4公斤，美国对应26.2公斤，而与中国饮食结构较为相近的邻国日本对应指标为7.5公斤，由此可见虽然国内目前牛肉消费在总量上位于前列，但人均牛肉消费水平仍存在上行空间。

纵向看我国牛肉消费发展，需求稳步提升。

随着我国经济不断发展，人民生活质量水平有效提高，肉类消费量呈现上升趋势。

近年来我国牛肉消费量增加，2020年达 948.6 万吨，较 2019 年增长 66 万吨同比变动 7.5%，从 2014 至 2020 复合增速约 6.3%，长期来看将呈现缓慢逐步增长的趋势。

而牛肉在消费结构中的占比则较为稳定，若按照猪肉、禽肉、牛肉、三种类别进行统计，根据 USDA 统计数据，2018 年牛肉占比约为 10%，较2012年 8%左右的水平提高了两个百分点。

2.2 供需仍存缺口，政策主导牛肉自给率需保障

中国肉牛养殖起步较晚。

我国肉牛养殖自改革开放时期开始，大致经历了三个阶段：

第一阶段为1979-1990年，这个时间段内农业机械紧缺，役用牛是重要劳动力，政府规定禁止屠杀能繁母牛、种牛和青年牛，1979年开始投资建设肉牛生产基地，在全国建立144个养牛基地县，逐步形成饲养役用牛为主，肉用牛为辅的生产格局；

第二阶段为1991-2006年，中国肉牛行业开始快速成长，我国出现了千头以上的肉牛育肥场以及相对完整的肉牛生产环节，全国肉牛出栏数量快速提升，肉牛产量增加主要得益于品种改良工作取得成效；

自 2007 年至今为发展第三阶段，中国农业部、财政部对肉牛、肉羊规模化养殖提供大量资金支持，另一方面受到中国肉牛养殖成本上升等影响，散户加快退出市场，规模户养殖比例不断提升，根据中国农业部数据统计 2004 年-2019 年间，肉牛年出栏 50 头以上的养殖户比重由 13.2% 提升至 33.6%。

国内肉牛供给不断增长，但仍存在供需缺口，牛肉价格处于高位。

根据国家统计局数据，2020年我国牛肉产量672.4万吨，较2019年增长5.4万吨，同比变动 0.8%，自2016年以来年复合增速为1.7%，从肉牛出栏量看，我国2020年肉牛出栏4565万头，较2019年增长30万头，同比变动0.7%。

我国当前牛肉零售价格为45元/斤左右，处于历史较高水平，2018年同期价格水平约为36元/斤左右，侧面证明了牛肉供需的缺口，并且较高的终端价格有利于推动养殖户补栏积极性，未来肉牛养殖行业向好。

我国是牛肉净进口大国。

在国内供需矛盾不断凸显的同时，为满足消费需求，我国进口牛肉数量不断增长，我国主要的牛肉进口过包括加拿大、澳大利亚、新西兰、美国、阿根廷、乌拉圭等国，根据中国海关数据显示，2020年进口自澳大利亚的鲜、冷牛肉占比为68.5%位列第一，第二为新西兰（18.3%），第三为美国（7.3%）。

根据中国海关以及国家统计局数据显示，我国2020年进口牛肉 211.8万吨，以满足需求量883.8万吨与产量672万吨之间211.8万吨的供需缺口。

按照2020年全国牛肉零售均价45元/斤，供需缺口200-250万吨进行估计，我国牛肉市场仍存在有1800-2250亿的市场空间。

牛肉价格的提升核心原因在于饮食结构的改善以及供需的缺口，与猪肉价的相关性并不显著。

2019 年受非洲猪瘟的影响，生猪供给短缺，36个城市平均猪肉零售价格曾一度上涨至34 元/斤，同期牛肉受猪肉价格带动同样迎来提升增长，上升至43元/斤的水平。

后期随非洲猪瘟疫情得到有效控制，生猪供应恢复，价格回落至16元/斤左右，而牛肉价格却不降反涨，仍维持在45元/斤的高位水平，由此可见牛肉市场当前供需存在缺口，未来矛盾进一步凸显，价格仍将保持高位，肉牛养殖的快速发展势在必行。

当前市场存在牛肉走私行为，政府严厉打击。随着供需缺口的逐渐放大，国内出现了牛肉走私的情况，主要是从云南、广西、香港等边境地区流入。

根据国家质检总局规定，正规进口肉需要经过相对严格的准入程序以保证食品安全，中国检疫制度严格，许多国家的肉类并不具备出口至中国的资质，海关总署对进口冻肉按照《符合评估审查要求的国家及地区输华肉类产品名单》进行管理，境外冻肉需以合法途径向海关申报。

而近些年针对西南地区部分边境走私活牛和牛肉的情况，国家相关部门以及地方政府加大打击和查获力度，2017 年 10 月相关部分在云南设立跨境动物疫病区域化管理和产业化试点，通过在境外划定的无疫区进行集中饲养、隔离检疫和境内隔离屠宰的方式合法报关进口。

海外进口存在不确定性。

因海外进口牛肉存在疾病风险，为保证国民饮食安全，相关部门将依照事实情况及时进行政策调整。

2021年10月11日中国海关总署发布公告，表明因英国发生典型疯牛病疫情，为防治疯牛病传入，即日起禁止英国30月龄以下剔骨牛肉的进口；2021年9月，因出现两例非典型疯牛病病例，巴西农业、畜牧业和供应部宣布暂停对华牛肉的出口，这是为了满足中巴两国签署的卫生协议的要求，截至目前持续两个多月仍尚未恢复。

除此以外，在过去进口的历史中为保护中国畜牧业生产安全和人民群众健康，一旦发现出口国牛肉具有疾病风险即会立刻停止进口。

另一方面，贸易政策同样将影响牛肉进口，例如2021年4月14日，新西兰农业部长 Damien O'Connor 宣布新西兰将于2023年起全面禁止活畜出口，从而维护在动物福利方面的良好声誉，据海关数据，2020年中国自新西兰进口活牛十余万头，未来将受到影响。

由此可见在贸易政策以及疾病的双重不确定性的影响下，进口端供给并不稳定，应尽量降低进口依赖性，提高自给率。

2025年中国牛肉自给率将提升至在85%左右。

2020年9月发布关于促进畜牧业高质量发展的意见，意见指出畜牧业是关系国计民生的重要产业，肉蛋奶是百姓“菜篮子”的重要品种，未来畜牧业整体竞争力须稳步提高，动物疾病防控能力进一步增强，绿色发展水平提升，畜禽产品供应安全保障能力加强，猪肉自给率保持在 95%左右，牛羊肉自给率保持在 85%左右，奶源自给率保持在 70%以上，禽肉和禽蛋实现基本自给。

到2025年畜禽养殖规模化率和畜禽粪污综合利用率分别达到 70%以上和 80%以上，到 2030 年分别达到 75%以上和 85%以上。

农业农村部为贯彻落实相关要求，制定了《推进肉牛肉羊生产发展五年行动方案》，未来将从：1）推进良种繁育体系建设；2）发展适度规模标准化养殖；3）扩大基础母畜产能；4）增加优质饲草供给；5）加强重大动物疫病防控；6）逐步完善屠宰加工流通体系；7）加快牧区生产方式转变；8）挖掘南方省区牛羊肉增产潜力等多个方面进行重点任务布局，保障肉牛饲养行业顺利发展。

2.3 肉牛养殖集中度增强，科学养殖普及率提高

未来肉牛养殖市场集中度将不断提升。

我国当前仍处于以散养为主的牛肉供给模式，具有养殖规模效益低以及养殖成本偏高的特点，存栏提升速度有限，供给端难以迅速增长。

根据国家统计局披露的数据，截至2019年年出栏100头以上的养殖户占比为19.3%，农户小规模养殖占主导，年出栏10头以下的占比为52.1%，规模养殖占比较少，专业化程度较低，头均出肉量也有待进一步提高。

另一方面，政府对于山地、草原放牧的规范化管理促使农户养殖选择饲料投喂的方式，相比之下养殖成本提高，进一步促使小规模养殖户放弃饲养肉牛，推动集中度提升。

虽然发展相对缓慢，但整体集中度提高的发展趋势明确，规模效益将逐渐体现。

政府高度重视畜牧业行业发展，多项政策保证其规范化。

肉牛行业作为畜牧业的发展重点，农业部、全国畜牧总站等政府相关部门先后颁布肉牛遗传改良计划与肉牛育种等政策，从肉牛遗传改良进程、非粮饲料资源利用、产业规划及布局、肉牛防疫补助、规模化养殖标准设立、肉牛养殖补贴等方向助力肉牛行业标准化建设。

农业部于 2016 年印发的《全国食草畜牧业发展规划（2016-2020 年）》中提到扩大肉牛、肉羊标准化规模养殖项目实施范围，支持适度规模养殖场改造升级，推动牛羊由散养向适度规模养殖转变。提高规模养殖场粪污处理利用基础设施设备配备率，鼓励企业完善粪便污水综合处理利用技术，发展差异化生态工程处理模式。

以集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市为主攻方向，推进牛羊标准化屠宰，优化牛羊肉产品结构，加快推进肉品分类分级，扩大冷鲜肉和分割肉市场份额。

鼓励和支持企业收购、自建养殖场，延伸产业链。

为鼓励肉牛养殖行业发展，各地政府对于养殖户有不同程度的补贴，例如在满足各地政策基本要求的前提下，针对自繁自养的养殖户，对基础母牛给予 1000-2500 元补贴；根据数量划分，在华中、华北、东北地区能繁母牛达到 10 头以上即可申请补贴，个体养殖户数量超过 30 头可申请每头领取 50 元补贴（根据不同地区存在浮动）。

除此以外，全国已有不少省市开展了“活牛贷”帮助养殖户解决融资难题，2020 年 5 月农行寻甸县支行给养殖户发放为期 3 年 80 万元的“云牛贷”，在深入调研的基础上，围绕肉牛养殖户的金融需求，尝试肉牛活体抵押，落实价值评估及抵押登记办理制度，缓解牛犊购买的资金压力，2021 年吉林省榆树市农商行于家支行为辖区内 17 家养殖户、715 头肉牛安装了监管设备，办理了保险手续，完成了首笔 702 万元“活牛贷”的贷款发放，同年桦甸市金牛牧业有限公司以 300 头青壮活牛作抵押，从中国农业银行吉林市分行获得贷款 372 万元。

另一方面养殖科技程度提高，未来随 RFID 射频识别技术在养牛场管理体系中普及率提升，主要生产工序与卫生检验、检疫等关键环节的相关数据可自动、实时、准确地采集，政府监管部门可以通过该系统有效地监控产品质量安全、及时追踪、追溯问题产品的源头及流向，规范肉食品企业的生产操作过程；RFID 地标签与牛个体信息绑定后，抵押时可通过查看 RFID 标签记录的信息查看相关牛只的饲养情况，降低风险，解决活体抵押的贷后管理难题。

3 打造肉牛养殖龙头，多板块业务布局

3.1 国内肉牛养殖迎突破，公司力争打造最具规模养殖场

国内肉牛养殖产业在2016-17年曾迎来发展热潮，届时相关业务开展的模式主要分为四大类：

1）公司进行育肥，通过提高养殖技术，降低养殖成本，建立壁垒，通过合作、自营等模式实现育肥规模化；

2）进口活牛完成隔离后于岸口进行屠宰；

3）通过海外投资掌握优质牛肉资源，与国内销售通路对接从而将产品引入国内；

4）进行冷冻牛肉贸易。

公司肉牛业务可归为第一类，在发展过程中主要需要考虑三方面因素：

1）前期资金投入量大，肉牛养殖为重资产行业，养殖周期相较生猪、禽类更长，对于现金流能力要求更高；

2）饲料配套能力，牛的料肉比大约在3.8：1左右，相较于猪1.5-2.5：1的水平，牛对于饲料的要求更高，而国内仅有新疆、云南、内蒙等地可提供大规模饲养所需要的饲料资源；

3）由于养殖场占地面积广，所需配套设施复杂，因而获得当地市政府的支持亦十分关键。公司于此三方面均获得优势，未来发展前景广阔。

公司合理利用引种优势，形成合作养殖的模式，尽量向“轻资产”靠拢。

公司2014年非公开发行募集资金 50 亿元，发行对象包括鹏欣集团、厚康实业、合臣化学、和汇实业、晶浩信息、兰月生物、晶鑫科技、刘红波先生、凯威创投、宜众通达 10 名特定投资者，鹏欣集团持有厚康实业、合臣化学、和汇实业 100%的股份，此次非公开发行完成后鹏欣集团直接和间接共持有公司 55.3%的股份，成为公司控股股东，鹏欣集团是集房地产、基础设施、高科技和实业投资于一体的民营企业集团，现有全资、控股子公司十余个，其中包括四家上市公司：鹏都农牧、鹏欣资源、国中水务、润中国际。

对于公司发展肉牛养殖产业持支持态度，积极响应国家“一带一路”倡议和“走出去”战略，明确牛肉是我国主要肉类食品之一，是重要的“菜篮子”产品，十分重视对于肉牛业务板块的培育和发展。

截至2021年上半年，公司肉牛板块实现营业收入5.5亿元，占营收比重6.8%，同比增长737.8%，报告期内进口优质进口牛26166头。

鹏欣集团利用自身海外牛源优势，选用乳肉兼用偏肉型牛种，在新西兰拥有27个牧场，且鹏都农牧与北京雄特牧业有限公司签订《进口牛框架协议》，截至2021年12月向北京雄 特采购进口肉种牛200545头，形成良好的合作关系。公司从新西兰、澳大利亚、乌拉圭和 智利进口引进乳肉兼备偏肉型的优质牛源，公司目前主要的肉牛品种包括安格斯和海福特。

安格斯牛又称无角黑牛，肉用性能良好，表现早熟易肥、饲料转化率高，胴体品质好、净肉 率高、大理石花纹明显屠宰率大约在60-65%，安格斯母牛12月龄性成熟，发育良好的安格 斯牛可在13-14月龄初配，投胎产犊年龄2-2.5岁，产犊间隔12个月左右，母牛连产性好、长寿，可利用至17-18岁。

海福特牛起源于英格兰，颈粗短、躯体肌肉丰满，呈圆筒状，成 年母牛体重为520-620公斤、公牛 900-1100公斤、初生牛犊28-34公斤，屠宰率一般为60-65%，作为全能型肉牛品种海福特具有高繁殖力、高饲养效率、最佳体型及生长速度等显著特点。

养殖模式方面，公司采取两种养殖模式并行的方式：“公司+基地”育种扩繁模式，公司将进口种牛进行扩繁养殖，走养殖品种优良化、养殖技术科学化的道路；“公司+合作社+农户”育肥合作模式，公司提供良种牛犊和技术支持，政府给予补贴和金融支持，合作社形成千头规模，与万头肉牛扩繁场建立紧密的利益衔接机制，降低养殖风险，农民方则是鼓励有经验、基础好的家庭养殖 20-30 头，承担牛犊育肥责任。将育肥的任务交给农户形成有效合作机制，有利于降低重资产的负担，周转难度得到缓解，公司经营行稳致远。

3.2 把握唯一性牌照优势，全产业链布局完善

公司把握地理优势，利用云南本土资源叠加青贮饲料进口资质，解决饲料端难题。云南省拥有丰富的饲料资源，仅临沧市就有甘蔗 108 万亩，每年 11 月初至次年 4 月底制作甘蔗稍青贮，临沧每年可生产甘蔗稍 54 万吨，全部利用可满足 10 万头牛的饲喂且为蔗农增加亿元收入。

2021年 6 月 9 日，海关总署发布《海关总署办公厅关于准许通过云南口岸试点进口青贮饲料事宜的函》表示准许青贮饲料经云南口岸试进口，并在指定企业加工使用，从而达到帮扶支持云南边境地区肉牛产业发展的目的，解决企业“走出去”农产品回运难题，公司肉牛养殖上游饲料端获得双重优势。

公司同步针对下游屠宰进行布局。

2017年国家四部委下发《关于支持云南省在边境地区开展跨境动物疫病区域化管理试点工作的函》支持云南发展肉牛进口屠宰，同年 7 月，鹏都农牧与云南省德宏州瑞丽市人民政府签订了《关于瑞丽市跨境动物疫病区域化管理试点项目投资协议》，由瑞丽市人民政府指定平台公司和公司共同投资成立项目公司，作为瑞丽市当地唯一签约的肉牛进口屠宰产业的实施主体，8 月公司和云南城投集团签订《出资人协议》，通过共同出资设立瑞丽市鹏和农业食品发展有限公司，以推进项目顺利实施。2020年公司收回瑞丽鹏和剩余 49%的股权，现为鹏都农牧全资子公司。

公司在云南省中缅交界的德宏州瑞丽市着手布局跨境肉牛产业，建设跨境肉牛进口检疫、屠宰、深加工以及优质肉牛养殖基地。

瑞丽鹏和屠宰厂占地2500亩，年屠宰产能可达50万头，是目前中国肉牛屠宰加工最大 产能，2021年因受到疫情的影响而暂未开工，未来随疫情有效控制以及肉牛养殖的顺利发 展，将逐步投入运作。

根据曼德勒省畜牧与兽医管理局的数据表明，一年约向中国出口活牛50万头，云南作为唯一自进口活牛的口径，鹏和作为唯一的屠宰实施主体，若未来疫情得到有效控制，产能利用率达到100%，按照每头肉牛实现利润4500元计算，屠宰预计贡献4.5亿元利润。

屠宰产业链上，公司包含自宰前处理至冷销、冷藏的19项完整工序，计划引进国际一流水平的屠宰流水线及加工设备，建设全封闭、无污染、恒温的生产车间，生产工艺上严格按照伊斯兰教清真屠宰方法加工，采用目前最先进的牛肉后成熟工艺排酸嫩化技术，在屠宰加工的每道工序上均采用同步卫生检疫手段优化牛肉质量，结合生产标准操作规程确保生产、质量、工艺的全方位安全；目前肉牛后续进一步加工工艺包括牛肉熟食制品加工和明胶骨粒加工工艺，明胶骨粒是利用牲畜屠宰过程所遗留的新鲜骨骼经处理后生产出骨粉、油脂、工业级胶原蛋白粉等副产品。

肉牛产业助力乡村振兴，推动就业发展，与地方政府合作，解决民生问题，提高人民生活质量。

乡村振兴战略明确农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好“三农”问题作为全党工作的重中之重，2021年4 月十三届全国人大第二十八次会议表决通过《中华人民共和国乡村振兴促进法》，2021年5月18日，司法部印发了《“乡村振兴 法治同行”活动方案》，2020年8月鹏欣集团与云南省政府相关部门和州市政府在昆明签署打造千亿级肉牛产业合作协议，以“打造中国肉牛产业航母，创建国际农业经典品牌”为使命，通过“公司+合作社+服务+政府”的联动方式，在云南昆明、临沧、保山、德宏、普洱、红河等地进行产业布局，以拓宽农民增收渠道、带动农户增收为目标、提高当地农业现代水平，实施“十百千万工程”，规划至2025年以县为单位实现万头扩繁场3个、千头村十余个、500-1000头产能育肥场百余处、十头户数量突破一千家，促进万余人直接就业，带动农户10万余户。

内外循环双轮驱动。

公司自海外引入优质种牛，后于国内进行扩繁培育，外部与内部同时进行，共同发展。

具体分析来看，公司计划未来经3-5年发展，从国外共引进优质能繁母牛150-200万头，考虑到公司目前拥有的养殖场产能以及后续的建设，我们预计2021年引种数量为10万，2022-2025年平均每年引入23万头，按年折旧率5%、产仔率86%、小牛性别比例 1：1、能繁母牛第二年开始产小牛、每年一胎进行假设，2021年诞下能繁母牛犊牛4.3万只（10*86%*50%），此4.3万只经培育养殖后于2023年繁育第三代能繁母牛18490只（43000*86%*50%），同期2022年首批引入的10万只母牛经折旧后余9.5万只，诞下能繁母牛40850只，2022年新引进 23 万只母牛，诞下9.89万只能繁母牛牛犊，如此推算则2025年时引进能繁母牛数量共93.5万头，在此基础上自行繁育的小牛共132.1万只。

假设21年引入10万头能繁母牛于2022年顺利产下犊牛，考虑到公司进行乳液业务，粗略估算每只牛犊盈利7000元，通过销售牛乳获利约3000元，则每只牛可盈利约 1 万元，则2022年该业务板块业务利润在10亿元左右。

3.3 明确以肉牛为核心，多业务板块共发展

在明确肉牛业务为未来利润增长核心的基础上，公司业务板块还包括农资贸易、肉羊和乳业等。公司以对巴西 Fiagril 和 Belagricola 两家公司的收购整合为起点，利用协同效应和规模效应，建立集粮食收购、仓储、物流和出口为一体的全产业链布局，向农户提供种子、农药、化肥等农业生产资料的一站式采购方案，因巴西政府对于农业生产者的信贷资源相对紧缩，农户在投入生产时缺乏购买农业生产资料的资金，且其融资能力较为有限。

Belagricola 和 Fiagril 等巴西大型农业生产资料销售商抓住契机，以物易物作为农业生产资料销售模式，在播种季节向用户赊销农业生产资料，并按照约定价格折算成一定数量的大豆、玉米、小麦等谷物在收获季节向农户进行回收。

随公司发展战略不断深化，公司将依托贸易平台，加大与国内优质农资供应商合作，开拓农药化肥贸易，并将优质的大豆等大宗农产品贸易资源带回国内市场，在夯实巴西大豆等优质农产品资源控制力的同时，持续扩大控制经营规模。

2021年上半年，公司积极拓展融资渠道，筹措资金维持巴西平台的现金流，保证报巴西子公司业务顺利开张，降低疫情影响；对巴西子公司重新梳理组织架构，完善管理职能，组建中巴粮食贸易团队，在巴西设立独立的农资业务平台，做大非专利农药和特肥等农资业务；在中国重新组建粮食贸易团队，建立起独立于粮商之外的粮食贸易渠道，打通中巴农资和粮食贸易，提升巴西子公司价值。

做大粮食贸易业务强化对 Fiagril 和 Bela 的管理，搭建统一的风控、财务和运营体系；调整业务结构，加强专利型农资业务集采和后台职能的共享，以全面提升两家公司的协同水平和盈利能力，未来该业务板块将持续稳定发展。

经过多年发展，公司肉羊业务已经形成自繁、自育、均衡上市的“闭环式商业运作模式”。

2014年公司进行非公开发行股票，募集资金 50 亿元，其中 17.1 亿元投入到安徽涡阳 100 万只肉羊养殖，3.5 亿元投入湖南怀化 20 万只肉羊养殖建设。

目前已在安徽涡阳建成大型肉羊养殖场 4 座，并以湖羊为主导品种，致力于标准化、规模化、集约化肉羊养殖业发展。

2020年启动“安徽300万头肉羊产业链建设项目”在安徽皖北地区高水平建设生态羊业发展示范区，打造长三角地区最大的绿色羊肉产品生产加工供应基地，包括肉羊养殖、屠宰加工两大主产业，以及配套的饲料加工、有机肥生产产业。

公司引入种牛为肉乳兼用偏肉型，有利于促进乳业板块发展。

一方面根据国家统计局数据显示2020年全国牛奶产量3440万吨，同比增长 7.5%，乳制品进口量达328.1万吨，同比增长 10.4%，国内牛奶需求旺盛，存在供需缺口。

在牛犊诞生后，公司采用将其与母牛分开饲养的模式，可提高牛犊存活率，且对泌乳期奶牛进行挤奶，将满足牛犊需求量外余下的鲜奶资源进行集中处理后售卖；另一方面，公司在新西兰拥有 16 个牧场，并托管了控股股东鹏欣集团的 11 个牧场，对于乳业发展而言，拥有优质牧场资源在乳制品产业竞争中将占据优势地位。

公司通过持续降本增效，推动新西兰乳业转型升级，饲料投入、人工成本和安全生产成本大幅减少，产业链延伸转型，鹏欣集团创立“纽仕兰”高端乳业品牌，引入重磅战略投资者阿里巴巴，构建覆盖线上线下乳业分销网络，为中外市场提供优质、健康、可追溯的高品质乳制品。未来将进一步加强行政成本、融资成本和运营成本的管控，盘活存量资产，加大乳业趋势研究，抓住行业发展机会，发挥自身优势，获得业绩提升。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

假设 1：

根据目前公司肉牛引进的情况，以及我们对于其 21 年引入 10 万头种牛，2022-2025年平均每年引入 23 万头的假设，第一年引入能繁母牛的产能将于次年有所体现预计2021-2023年公司肉牛业务销量增速150%/350%/250%，规模效应随产业发展而逐步体现，经营能力增强，2021-2023对应毛利率分别为35%/65%/67%。

假设 2：

公司布局肉羊板块，参考2021年上半年板块营收及利润，随肉羊产业稳步发展预计2021-2023年销量增速为-50%/50%/50%，肉羊养殖规模逐步扩大，经营效率提升，毛利率提高，对应2021-2023年分别为6%/7%/8%；食品贸易方面公司稳定发展，预计未来整体收入平稳，2021-2023相关销量增速为5%/5%/5%，对应毛利率为13%/15%/15%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取行业中的五家相关公司：上海梅林、温氏股份、牧原股份、立华股份、华统股份。五者2020年平均 PE 为 27 倍，2022年平均 PE 33 倍，考虑到公司优质种牛资源，行业先发优势，肉牛养殖当前快速发展，适当溢价予以公司2022年 40 倍 PE，目标价 5.2 元。

5 风险提示

种牛引进进度不及预期；养殖出现疫情；产品销售不及预期等。

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中航西飞研究报告：军民飞机齐放量，盈利提升可预期

1.军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善

1.1 我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台

中航西飞是我国三大主流整机厂之一，由中国航空工业集团直接控股。中国航空工业 集团旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新 一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。其中，中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸 机的研发制造资质的公司，即军用大飞机唯一平台。公司于 1997 年 6 月在深圳证交所挂 牌上市，历经三次重组，目前中航工业集团是公司的控股股东和实际控制人，直接和间接 持有公司合计 54.91%的股份。

1.2 航空产品是公司营收主要来源

公司业务有三大块，航空产品是主要收入及利润来源。1）在军用飞机整机领域，公 司的产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。2）在民用飞机零部件制造领域， 公司承担了 C919 等机型关键核心部件的研制工作；3）在国际转包零部件领域，公司承 担了波音公司 737 系列等产品的国际转包零部件工作。公司高度聚焦航空主业，航空产品 的营收占比在过去五年基本保持在 97%左右。

1.3 收入稳步增长，重组后盈利能力增强

公司营收平稳增长，归母净利润重组后减少。1）从营收看，重组前公司营业收入稳 步提升，2016-2019 年公司营收复合增长率为 9.5%。在 2020 年资产重组导致的财务追 溯调整后，2016-2020 年公司营收复合增速为 6.4%。2）从归母净利润看，重组前归母 净利润稳步提升，重组后归母净利润在 2020 年相较 2019 年减少约 2.97 亿元。

重组后公司期间费用率显著降低，盈利能力增加。1）费用率显著降低。2016 年到 2021 年 Q3 公司期间费用率从 5.28%下降到 3.54%，同比减少 1.74pct，其中管理费用 率从 3.44%下降至 2.56%，下降 0.88pct。2）2020 年重组后公司盈利能力得到改善。 由于置入资产质地较优，资产置换后带动公司盈利能力上升。2020 年公司毛利率提升 1.83pct，净利率提升 0.67pct，2021 年 Q3 净利率仍在持续提升。

2.三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间

2.1 重组总览：三次重组奠定大运龙头地位

公司 1997 年上市后共经历三次重大重组，现已奠定大型战略运输机（以下简称大运） 龙头地位。三次重组主要内容依次包括：1）2008 年注入飞豹及新舟 60 等整机业务，收 入和利润大幅提升；2）2012 年陕飞集团和西飞集团飞机制造业务的注入；3）2020 年 主要是西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质的注入。尽管每次重组具体内 容各不相同，但是我们认为，三次重组的主线包含 2 个方面：1）产业链地位不断提高： 零部件→整机制造→制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提升：从中航工业集团 的孙公司→子公司。展望未来，定价机制改革+剥离低效资产+管理改善等多方面赋予公 司盈利能力提高的潜力。

2.2 2008 年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提 高

第一次重组介绍：为了增加整机业务，2008 年 2 月 22 日公司向控股股东西飞集团非 公开发行股份 3.7 亿股，认购西飞集团飞机制造相关资产，包括民用飞机研发、飞机技术 服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设 备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统。

重组变化一：业务结构改善，产业链地位提升。由于公司发行上市之初业务主要集中 在飞机制造产业链的零部件生产部分，飞机制造的高附加值部分仍保留在西飞集团，公司 通过此次重组引入飞机整机生产相关资产，实现了由单一的零部件生产商向整机生产制造 商的转变，产业链地位得到提升。

重组变化二：公司更加聚焦主业，同时收入和利润大幅增长。西飞集团的飞机业务相 关资产注入后，2008 年公司航空航天器制造业营收占比由原来的 77.1%提升至 94.3%， 毛利润占比从 68.6%提升到 95.4%，公司更加聚焦航空主业。同时，公司营业收入同比增 长 331.5%，毛利润同比增长 228.7%，收入和利润实现大幅增长。

2.3 2012 年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造 业务，组建大运平台

第二次重组介绍：本次重组分 4 步进行，1）顺应国企改革，组建平台：2009 年航空 工业集团设立中航飞机有限责任公司作为大型运输机项目及大型客机零部件项目的责任主 体，以整合飞机产业，推进大飞机研制。2）正式重组：2012 年公司向西飞集团公司、陕 飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份以购买评估价值为 23.1 亿元的航空资 产，发挥飞机产业平台集聚效应。3）更改名称：2012 年 12 月“西飞国际”更名为“中 航飞机股份有限公司“。4）无偿划转：2014 年西飞集团公司将其持有的占公司总股本的 40%的股份无偿划转给航空工业集团，公司在集团地位由重孙公司直接上升为子公司，我 们认为这次无偿划转是第二次重组的延伸。

我们认为本次重组的主要变化包括：1）购入资产使公司飞机产品型号和结构更丰富， 飞机制造产业链得以延伸。西飞国际在原有产品的基础上新增运-8 系列飞机以及飞机起落 架等航空产品的研发生产能力，实现对飞机整机、零部件研制等资源的进一步整合。2）新业务将为公司开创新的营收来源。此次购买的资产以运-8 为代表，均处于国内领先水平， 使重组后公司主营业务收入增长 65.9 亿元。3）公司在集团地位提升：重组前我国大中型 飞机制造任务由西飞集团和陕飞集团分别承担，重组后西飞、陕飞融为一体，公司成为国 内唯一的大中型飞机制造平台，公司从重孙公司变为控股子公司，集团地位提升。

2.4 2020 年第三次重组：剥离非航空业务，注入固定资产和 军方销售资质

第三次重组介绍：公司置出零部件及非航空业务，包括贵州新安（机轮、刹车装置等 飞机零部件制造）、西飞铝业（军用原材料）、西安天元（机轮、刹车装置等飞机零部件 维修制造）、沈飞民机（飞机零部件设计)以及成飞民机（飞机零部件设计），置入西飞集 团（运输机、轰炸机研发销售）、陕飞集团（运-8/运-9 研发销售）、天飞（多型号飞机 维修与零件制造）100%股权。本次重组除了置出零部件业务外，收入结构与母公司之间 的股权结构并未发生较大变化。重组前，公司并不具备军方销售牌照，重组后公司并入西 飞和陕飞，得到相应的军方销售资质，实现制造+研发+销售一体化。另外，公司在 2021 年 4 月 29 号股东大会批准《关于吸收合并全资子公司西安飞机工业（集团）有限责任公 司的议案》从而吸收合并航空工业西飞。

重组变化一：剥离飞机零部件业务及非航空业务，以大中型飞机整机制造+维修重新 战略定位。公司为贯彻落实中航工业集团改革方案及央企改革政策，聚焦航空整机主业， 本次重组完成后，公司剥离飞机零部件业务及非航空业务（贵州新安等），置入飞机整机 制造及维修资产（西飞、陕飞、天飞等），明确了以大中型军民用飞机整机制造+维修的 发展定位。

重组变化二：关联交易大幅减少，盈利能力有所提高。1）代理服务费用减少。重组 前，由于没有获得《装备承制单位注册证书》，只能通过关联方西飞集团、陕飞集团等代 理销售军用产品。根据关联交易三大框架协议，甲方（西飞集团+陕飞集团等）向乙方 （公司）支付的军机货款为甲方与订货方合同价的 99%，即集团公司将留存军机货款的 1% 作为代理服务费，这对公司盈利能力产生了不利影响。假如按照 1%服务费*2019 年关联 销售金额测算代理服务费，则每年需支付约 3 亿元。重组后公司获得《装备承制单位注册 证书》，避免了代理支出并且掌握了定价主动权。2）关联租赁费和关联销售大幅减少。 2019 年度关联租赁为 9.5 亿元，在重组后同比大幅减少 99.9%到 121 万元。关联销售金 额同比大幅减少 97.2%到 8.8 亿元。3）随着关联交易减少，盈利能力提升较大。毛利率 在 2020 年第三次重组后从 5.9%提升到 7.8%，净利率从 1.7%提升到 2.3%，提升幅度接 近 40%。

重组变化三：增强上市公司资产和业务完整性，管理效率提高。西飞集团、陕飞集团 拥有的房产、土地等与上市公司生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所， 所以上市公司资产、业务的完整性被增强。同时，西飞集团、陕飞集团作为标的资产注入 上市公司有利于减少管理层次、发挥协同效益，从而提高管理效率。

2.5 公司未来仍将具有较大盈利提升空间

目前公司盈利能力较其他主机厂低。三次重组使中航西飞产业链地位提升，盈利能力 改善，但是目前公司盈利水平仍较低。中航西飞 2020 年 ROE 为 4.88%，低于大部分整 机厂，并且近 5 年净利率相比其他整机厂也较低。

我们认为，重组后尽管租赁费接近归零，但目前阻碍公司盈利不佳的原因仍包括：1） 人工成本高，导致总成本较高。2020 年公司员工薪酬合计 62.2 亿元，员工薪酬/营收 =18.6%，考虑到公司员工中主要是生产人员，我们预计较高的总员工薪酬导致了总成本较高。2）折旧压力较大。2020 年重组前，公司需向集团租赁大量资产，导致租赁费较 高，而折旧费较低。2020 年资产注入后，公司折旧更具可比性。从 2020 年及 2021H1 数据看，公司总资产周转率较低。同时单位资产折旧处于高位，折旧压力较大，拖累毛 利率。3）销售费用率及管理费用率较高。公司销售费用率始终位于高位，2020 年为 1.03%，而中航沈飞仅为 0.04%。同时，重组前由于向集团租赁了大量资产，该部分资 产相关的管理费实际隐含在租赁费中。2020 年资产注入后，公司管理费率用更具可比性。 2020 年公司管理费用率为 2.96%，高于中航沈飞 0.35pct。（报告来源：未来智库）

展望未来，我们认为 5 方面或将提升公司盈利能力。

1）减少代理服务费。重组后，尽管公司增加了员工总薪酬，但无需支付 1%的代理服 务费，总体上或有利于提升公司盈利能力。

2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5 万人。2020 年由于资产置换，公司员工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%，同期沈飞仅 为 12.0%。展望未来，我们认为公司仍有较大的减员增效潜力。

3）规模效应。F-35 项目作为美国国防部历史上最大的采购计划，其规模效应对西飞 而言有一定参考性。目前 F-35A 已经持续生产了 14 年，从 2011 年开始，F-35A 基本定 型，进入稳定量产期。自 F-35A 开始生产以来，单机成本随产量提升持续下降，最新的成 本已降至 7790 万美元，相比最初成本降低 68%，相比 2011 年定型阶段，成本降低了 35%。

4）公司具备了做股权激励的条件。随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已 陆续落地，公司经过三次重组，股权结构已完善，具备了做股权激励的条件。考虑到一般 股权激励与公司盈利能力高度绑定，如果公司实施股权激励，公司盈利潜力有望进一步释 放。

5）军品定价机制改革将突破主机制造行业利润天花板，提升公司降本增效积极性。

3.军机：公司产品具备战略意义，旗下多款飞机型号分享“十四五”航空装备放量的红利

3.1 中美军用航空装备差距大，行业未来需求空间广

我国国防支出体量与经济体量还不匹配。中国作为全球第二大经济体，近年来不断缩 小与第一名美国的差距。据世界银行统计数据，2020 年美国 GDP 为 20.94 万亿美元，中 国 GDP 为 14.72 万亿美元，已经超过美国 GDP 的 70%。但同期我国国防支出仅为美国 的 1/3 左右，我国国防支出体量与经济体量还不匹配

对标美国，中国航空装备在主要装备领域的数量差距最大。以美国为对照模板，理论 上我国的国防军事实力也应达到美国的 70%左右。但实际上，我国国防武器装备的数量跟 美国差距较大。根据 Global Firepower 2021，我国陆军装备总量达到美国的 87%；我 国海军装备总量是美国的 130%，但主要是近海小型舰艇的数量多，航母等远洋大型舰艇 的数量少于美国；我国各类航空装备数量均显著少于美国，总量仅为美国的 27%。

我们预计十四五期间，航空装备费增速>装备费增速>国防费增速。近 10 年国防支出 稳步增长，复合增长率为 9.4%，我们预计后续国防支出仍将稳定上涨，为航空设备的放 量提供有力支撑。2017 年我国国防支出中装备费占比已上升至 41.1%，未来装备费占比 仍有上升潜力。考虑到中、美航空装备差距较大，装备费有望向航空领域倾斜。

3.2 运-20 即将迎来放量期，推动公司营收逐步增长

3.2.1 大运在现代战争、改装与救灾援助方面有重要意义

大运在现代战争与救灾援助方面有重要意义：1）大运在现代战争中意义重大。现代 战争具有突发性强、节奏快、物资消耗大、时效性要求高等特点，因此一个国家空运能力 的大小往往能决定战场的胜负，比如海湾战争中美军使用运输机执行了 14000 多次远程 运输任务。2）以运输机为平台改装的加油机是空中作战力量的倍增器。加油机能有效提 高作战飞机的战斗半径和飞行时间。3）在和平时期可执行紧急的救灾、撤侨和国际援助 任务。比如汶川地震发生后，我国空军使用伊尔-76 运送了大量物资，但该机型并非国产， 这激发了我国自主研制大运的决心。

运输机和由其改装的设备加油机在美军航空设备中数量占比高。在美军作战体系中， 运输机数量较多，是仅次于战斗机的固定翼飞机。而在美军所有运输机中，大型战略运输 机 C-17 和 C-5M 的数量分别为 222 架和 52 架，分别位列第二和第四，为美军提供了超 强的全球快速机动能力。此外，美军加油机的主流型号 KC-135 系列和 MC-130 系列等也 均由运输机改装而来。综合来看，运输机及其改装的加油机在美军固定翼装备中占比已达 30%，地位较高。

运输机及改装的加油机在美军航空装备中相对价格较高，总价值量也较大。根据维基 百科，在美国各种飞机的主流型号中，C-17 的单价为 3.28 亿美元，由 C-130 改装的 MC-130 单价 1.6 亿美元，远高于其他机型。因此虽然运输机数量相对少，但总价值量较 高，超过 700 亿美元。

3.2.2 在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄 势待发

在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄势待发。在运输机的数 量、构成以及有效载荷上，美国都稳居世界第一。根据 World Air Forces 2021 数据，1） 在总量上，美国拥有 941 架运输机，俄国拥有 429 架，我国仅有 264 架。2）在运输机 构成上，美国拥有 274 架大型战略运输机，而我国只有 41 架，不到美国的 1/6。3）在 有效载荷上，美国最大的运输机 C-5M 银河达到 122 吨，我国最大的运输机运-20 为 66 吨，约为美国的一半。美国有效总载荷达到 34871 吨，而我国只有 3276 吨，不到美国 1/10。

3.2.3 运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+ 改装需求有望加速运-20 列装

运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+改装需求有望加速运-20 列装。运-20 是我国自主研制打造的第一款大型战略运输机，代表着现阶段最先进的技术 水平，弥补了我军远程飞行和战略投送能力的短板。运-20 最大运输能力达 66 吨，虽然 低于美俄拥有的特大型运输机（有效载荷>100 吨），但是它的列装弥补了我国在大飞机 领域的空白，改变了全球大型运输机的格局，标志着中国已成功跻身世界上少数几个能自 主研制大型飞机的国家之列。并且，根据运-20 总设计师唐长红，未来运-20 可以开发成 多种系列化的专业平台飞机，如预警机、加油机、电子战机等多种特种飞机。面对国内外 对于运输机和可以相应改装的特种飞机大量的需求，运-20 有望加速列装。

3.2.4 未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元

未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元。1）从需求角度推测，中国未来至少需要 300 多架运-20。根据《兵工科技 2021.8》，中国要想达到接近或者比肩美军的战略投送 能力，至少要装备 200 架运-20。另外，除了基本的运输型号外，作为我国独立自主研制 的大型平台，运-20 也是我国大型预警机、加油机、电子战飞机等特种飞机的改装平台， 这些也需要相当数量的运-20。所以综合而言，中国未来至少需要 300 多架运-20。2）根 据 aerocorner 网站披露运-20 单价约 10 亿元，我们认为运-20 放量在即，超 300 架需 求使得未来运-20 市场规模有望超 3000 亿元。3）列装速度加快。根据 World Air Forces，2020 年运-20 新增 10 架，产能大幅上升，预计已进入产能爬坡阶段，未来几年 运-20 产量有望维持较高水平。

3.3 运-8/运-9 需求预计将维持稳定增长

运-8 和运-9 目前是我国空军的主力运输机，运-8/运-9 的增速将为公司的营收带来 稳定增长。2020 年，我国共有 264 架运输机，其中运-8/运-9 合计共 125 架，占比 47.3%，共同组成了我国运输机的半壁江山。运-8/运-9 均由公司旗下的陕飞研制，是用 于快速机动完成中短程运输任务的战术运输机。目前运-8/运-9 在我军运输机中占据着十 分重要的地位，亦可满足我军其他的诸多需求。陕飞集团从 1967 年开始就负责研发运-8， 经过几十年的更新迭代，目前公司负责了运-8/运-9 的所有生产制造，运-8/运-9 的需求 将为公司的营收带来稳定增长。

我们预计运-8/运-9 仍将保持稳定需求，来源包括三方面：与大运互补的需求、改装 需求和国产替代+新老替代需求。

1）与大运互补的需求。运输机分为战略和战术两种，其中战术运输机最大载重小于 40 吨，主要执行近距离运输，与大型战略运输机形成互补。以美国为例，2020 年美国战 术运输机共 667 架，在所有运输机中占比高达 70.88%，且还在不断推进研发和采购新款。 而运-8/运-9 作为我国主要战术运输机合计仅 125 架，因此我们认为未来仍有充足的需求。

2）改装成特种飞机的需求。如今的空军作战是成体系、多领域、全方位的对抗作战。 特种飞机能有效提高作战效率，已成为现代空战必不可少的一部分。目前我军特种飞机的 总量、结构和作战飞机/特种飞机比例都与美国有很大差距：1）总量上，我军特种飞机数 量仅为 115 架，而美军有 749 架；2）结构上，我军特种飞机占比 4.9%，而美军特种飞 机占比 9.6%。3）作战飞机/特种飞机比例即意味着一架特种飞机要为多少架作战飞机提 供帮助，我军 1 架特种飞机要帮助 13.66 架作战飞机，而美军 1 架特种飞机仅帮助 3.63 架作战飞机。此外尽管运-20 也有改装需求，但由于其产能优先供应运输机以及运-8/运-9 性价比高，足以满足目前所有改装需求等原因，因此预计我军仍将以运-8/运-9 为主要改 装平台。

3）国产替代+新老替代的需求。根据《World Air Forces 2021》，我国现役特种飞 机中，由外国民航客机波音 737、挑战者 870 改装而来的共 17 架，由苏联/俄 罗斯原型机安-30、卡-31、伊尔-76 改装而来的共 16 架。国产飞机中需要替代老旧的水轰-5 与运-7 共 4 架。假设以上机型全部实现国产替代和新老替代，我们预计，一共需要 37 架新的特种飞机。

3.4 轰 6 系列：战略需求与持续迭代带来稳定营收

以轰 6K 为代表的第三代轰 6 初步具备战略意义。以轰 6K 为代表的第三代轰 6 与前 代相比，具备航程远、载弹量大、打击范围广、信息化程度高、打击精度高等特点，是我 国空军部队向战略空军转型的标志性装备之一。2015 年 3 月 30 日，我国空军轰 6K 战机 首次前出第一岛链，成为空军强军历程中的标志性事件。基于战略轰炸机的强大核威慑力， 预计轰 6 系列仍将持续迭代，直至成为世界一流的战略轰炸机。我们预计，未来轰 6 增速 稳定，将为公司带来稳定持续的营收。

4.民机：深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场共成长

4.1 中国有望成为全球最大航空市场，未来 20 年市场价值量

将突破万亿美元 中国民机市场疫情前 10 年发展处于黄金期，增速远超全球平均增长。随着我国人均 GDP 的增长，我国民机市场迎来黄金成长期，随之带动民用飞机需求的快速增加。根据 空客《全球民机市场预测》和中国民用航空局《民航行业发展统计公报》，2010 年至 2018 年，中国市场民航飞机架数复合增长率为 10.84%，远超同时期全球 5.30%的增长 率水平。

中国民机市场疫情后时代有望成为全球最大航空市场，未来 20 年新增市场规模超万 亿美元。1）国内疫情良好控制保证中国民机市场触底反弹。2020 年新冠疫情给全球民航 业造成前所未有的冲击，随着国内疫情得到控制，中国民机市场在全球率先触底反弹，成 为全球恢复最快、运行最好的航空市场。2）多领域民航强国目标促进民机市场高景气。 根据中国民航总局，我国计划在 2035 年实现多领域的民航强国。预计未来民机市场还将 继续扩大，并最终成为全球最大的航空市场。中国商飞和波音公司一致预测未来 20 年中 国新增的民机市场价值将超万亿美元：

（1）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，未 来 20 年中国客机机队需求量将达到 8725 架，占全球机队 21.7%的比重，中国民机市场 价值量为 13437 亿美元。

（2）由波音公司发布的《Commercial Market Outlook（2019-2038）》，2038 年中国将占有全球约 1/5 的机队与客运市场，中国民机市场价值量为 12350 亿美元。（报告来源：未来智库）

4.2 C919 核心配套行业预计进入发展机遇期，有望给公司带 来约 943 亿元营收

C919 有望打破行业双寡头垄断，性价比优势明显。C919 属于单通道飞机，位于全 球民机市场最大细分领域，目前单通道飞机市场全球规模超 3 万亿美元。由于商业大飞机 制造产业技术难度高、资金需求大、风险周期长等，行业壁垒高，因此目前市场处于波音 （B737MAX 系列）和空客（A320neo）双寡头垄断该机型的格局，但是中国新一代单通 道飞机 C919 有望打破行业寡头垄断的现状。原因在于：1）C919 航程和起飞重量等参数 略逊色于 B737MAX 等，但是其单价约为 0.5 亿美元，平均座单价为 30.67 万美元，近乎 为 B737MAX 和 A320neo 的一半，性价比优势非常明显。2）中国具有 C919 大部分核 心零件的自主设计和制造能力。

西飞为 C919 核心零件供应商，任务量占到机体结构的 50%。根据公司公告，公司 承担了 C919 机体结构中设计最复杂、制造难度最大外翼翼盒等多个零部件的研制和生产 任务，任务量约占到整个机体结构的 50%。机体结构是 C919 的核心部件，根据《打造并 拓展中国大飞机产业链》，价值量占比约为大飞机整体价值的 30%-35%。

我们保守预测未来 C919 相应机体制造任务或将给公司带来约 943 亿元营收规模。 在我国经济发展由高速度转为高质量以及制造业转型升级的背景下，发展国产民用航空装 备成为大势所趋。我国干线客机领域中波音和空客占据几乎全部份额，所以预计 C919 预 计未来增速较快。我们假设：

1）价格：根据路透社，C919 客机单价约为 5000 万美元。2）产量：根据维基百科 与公司公告，截至 2020 年 C919 总计确认订单 169 架，总计订单 1021 架。3）西飞负 责的机体价值比例：根据公司公告与《打造并拓展中国大飞机产业链》，假设机体结构价 值占整体制造的 32.5%，公司负责任务量占比 50%。4）中国市场规模：商飞和波音预测 未来中国市场单通道客机分别需要 5937 架和 5960 架，我们取中间值 5950 架。5）汇率： 假设汇率人民币：美元=6.5：1。6）市占率：根据前述分析，我们预计拥有 C919 的商飞 有望和空客和波音形成民机领域三分天下的格局，我们预计公司市占率约为 20%-40%。 综上，我们保守预计当 C919 中国市场市占率为 30%，相应机体制造任务未来将给公司 带来约 943 亿元营收。

截至 2020 年，C919 的确认订单共 169 架，所有订单共 1021 架。由于公司承担机 体制造任务 50%的任务量，完成 169 架确认订单和 1021 架合计订单预计将分别给公司 带来 89.3 亿元和 539.2 亿元的营收。

4.3 公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型 需求扩张

（1）ARJ21：作为核心零件供应商，公司覆盖主要结构制造任务

ARJ21 需求充足+产能提高，将迎来放量阶段。公司做支线客机主要包含 2 种，分 别是 ARJ21 和新舟系列。其中 ARJ21 支线客机主要用于满足从中心城市向周边中小城市 辐射型航线的使用。我们认为，ARJ 市场将迎来放量阶段的原因有：1）产能提高。2021 年竣工的国产大飞机生产试飞中心完善了 ARJ21 产业链，投产后大幅度提高产能能力。2） 需求充足。ARJ21 在 2020 已经较 2019 翻倍交付 24 架，根据南昌新闻网，2021 年中国 商飞计划累计交付 100 架 ARJ，ARJ21 交付数量已经呈现高增长趋势，未来随着支线客 机的逐渐普及，该机型需求有望继续维持高景气。

公司或将受益于 ARJ21 的持续放量。公司负责 ARJ21 飞机的机体结构制造，占整体 机体结构件的 60%以上。公司营收规模有望相应扩大。公司自 ARJ21 立项开始便承担了 飞机机身和机翼等主要结构的制造任务，后建设募投项目用于相关零部件的研制并研制成 功。在 ARJ21 飞机完成首飞并陆续通过试飞检验和交付后，公司完成相关零部件的批产， 现主要负责机体部件设计、制造、配套和服务。

（2）新舟系列飞机：长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发 展

长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发展。新舟系列由公司联 营企业西飞民机生产，包括三款客机：新舟 60、新舟 600 和正在研制的新舟 700。该系 列飞机需求将持续增加，主要原因包括：1）战略意义重大。新舟系列是我国民用航空工 业中长期规划中“两干两支”发展战略的核心机型之一。2）改装需求增加。新舟系列飞 机可以作为平台进行 VIP 公务机、海洋监测机等多种用途的改装。

公司是新舟系列核心供应商，将受益于新舟系列飞机放量。公司是目前新舟系列最大 的机体结构制造商。公司从 2006 年开始就成为新舟 60 的重要供应商，跟随新舟系列的 更新换代从新舟 60 到新舟 700 积累了大量的系列零部件制造经验。随着新舟 700 在未来 研制成功后，将是公司新一轮业绩持续增长点。

（3） 公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景

AG600 打破西方国家两栖飞机垄断，需求稳定增长。1）具有自主创新能力。 AG600 是中国首个自行设计、自主研发的大型特种用途民用飞机，是目前世界上最大的 水陆两栖飞机，AG600 的研制打破了俄罗斯等少数国家长期霸占全球市场份额的局面。2） 用途广阔。AG600 可执行大型灭火、水上救援、海洋巡查等多项特种任务。后续可能增 加反潜、反舰设备，成为我军的特种战机。

公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景。公司重组后继 续承担 AG600 的中机身等核心大部件的生产任务，任务量占到机体结构部分的 50%以上。 据总设计师黄领才透露，目前订单有 17 架，大约还有十几架的需求。除了民用市场需求 外，由于 AG600 具备快速驰援南海、海上救援的能力，综合来看具有广阔的市场前景， 后续量产将给公司带来可观的营收。

4.4 国际合作业务需求旺盛，转包业务有望改善

中国民用航空转包市场需求逐年上升，学习先进技术为另一主要目的。随着中国民用 航空+波音、空客等国际零部件转包需求持续增长，国内民航转包市场空间稳步上升。 2020 年中国民用航空转包市场规模达到 144 亿元，2025 年或破 160 亿元。转包项目另 一个目的为学习先进制造技术，比如这些项目将提高中国航空企业关于国际主力机型结构 部件、零部件等方面的生产能力和产品质量，未来有望向高端价值链迈进。

中航西飞国际合作业务需求旺盛，转包营收有望受疫情好转逐渐恢复。公司是率先进 行国外航空零部件转包生产的单位，转包生产在国内同行业具有领先水平。公司先后与美 国波音公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了转包生产合作关系，2012-2018 年累计 向国际合作客户交付 44437 架份部组件，实现出口交付额 4.1 亿美元。随着全球疫情的 平稳，旅游业民航业的稳步提升，公司外贸转包营收有望逐步恢复。

5.盈利预测

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测而得到的。公司主要产品进入上 量阶段，未来收入有望持续增长。我们预计，公司 21/22/23 年营收分别为 377/457/575 亿元，同比增速依次为 12.6%/21.3%/25.8%。公司未来通过减员增效、 规模效应、治理改善，利润率有望持续提升。我们预计公司归母净利润分别为 9.80/12.78/17.82 亿元，同比增速依次为 26.1%/30.3%/39.5%，净利润率分别为 2.6%/2.8%/3.1%。

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有研新材研究报告：靶材国产替代龙头，加速扩产紧握行业机遇

半导体产业链的核心材料，全球市场迎来高速增长

靶材：溅射法制备薄膜的核心材料

溅射靶材是用溅射法制备薄膜材料的主要原材料。溅射镀膜的原理是利用真空加速聚 集形成的高速度离子束流，轰击靶材表面，使溅射产物沉积在基板材料表面的技术，被轰 击的材料称为溅射靶材。溅射靶材主要由靶坯、背板部分构成。其中，靶坯是溅射靶材的 核心部分，要求达到高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀的技术要求。溅射背板则主要起 到固定溅射靶材的作用，保证各类材质的靶坯在严苛的溅射环境中正常工作。

靶材按照材质来分类可分为金属靶材、陶瓷靶材、合金靶材。金属靶材中应用较为广 泛的有铝、钛、铜、钼靶；陶瓷靶材中主要有 ITO（氧化铟锡）靶、AZO（氧化铝锌）靶、 氧化镁靶、氧化锌靶；合金靶材中主要有铁钴靶、铝硅靶、钨钛靶、钛硅靶。溅射靶材的 种类众多，同材质的靶材也会有不同的供应规格，按形状还可以进一步分为长靶、方靶、 园靶等。

溅射靶材产业链分为“金属提纯-靶材制造-溅射镀膜-终端应用”四个主要环节，靶材 制造和溅射镀膜是其中关键。

高纯度乃至超高纯度的金属材料是生产高纯溅射靶材的基础，不同应用领域对靶材纯 度要求也不同。半导体靶材纯度要求通常达 99.9995%（5N5）甚至 99.9999%（6N）以 上；而显示靶材纯度要求 99.999%（5N），磁记录和薄膜光伏电池纯度通常是 99.99%（4N）。 为了获得更高纯度的金属材料，金属提纯通常使用化学提纯和物理提纯结合的方式，并通 过熔炼、合金化和铸造等步骤最终得到满足成分、尺寸大小要求的靶材原料。

靶材制造环节需要根据下游需求进行工艺设计，控制塑性变形、热处理、晶粒、晶向 等关键指标，主要的制备工艺分熔融铸造法和粉末冶金法两种。熔融铸造法的优点是靶材 杂质含量(特别是气体杂质含量) 低, 密度高, 可大型化，缺点是需要后续加工和热处理工 艺降低其孔隙率，难以做到成分均匀化。粉末冶金法优点是靶材成分均匀，节约原材料，

生产效率高；缺点是密度低, 杂质含量高。主要面临金属纯化、微粒飞溅、结晶取向控制、 利用率低等问题，解决该类问题是靶材行业的核心技术壁垒。 溅射镀膜是产业链条中对生产设备及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下 游产品的质量具有重要影响，产业集中度高。由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅 射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集 中在美国、日本少数几家公司，产业集中度相当高。

受益产业转移与政策引导，国内半导体靶材市场规模不断扩大

半导体领域对溅射靶材要求极高，主要用于晶圆制造和芯片封装。半导体芯片行业是 对靶材的成分、组织和性能要求最高的领域。半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶 圆制造和芯片封装等三大环节：硅片制造环节通过重熔多晶硅再切割的方式产出硅晶圆； 晶圆制造环节先通过前端工序在芯片上制造出大量微型晶体管，随后用金属线路连成电路； 最后，将芯片上的电路管脚连接到芯片外封装的引脚上，完成对芯片的封装。半导体芯片 用金属溅射靶材的作用，就是给芯片上制作传递信息的金属导线。

高纯溅射靶材随半导体工业而兴起，靶材的纯度、晶粒尺寸、晶向都有极高要求。集 成电路是半导体产业最大的组成部分，亦是溅射靶材重要应用领域。由于集成电路中薄膜 的纯度和沉积率与靶材的纯度关系极大，因此硅片制造商对靶材的要求较高：高纯度、大 尺寸、低偏析和细晶粒。集成电路中每个单元器件内部由衬底、绝缘层、介质层、导体层 及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺。

半导体芯片行业用的金属溅射靶材主要包括铜、钽、铝、钛等高纯溅射靶材，以及合 金类的溅射靶材，各类靶材于不同技术节点之内搭配使用，总体用量稳步增长。半导体芯 片的制作过程可大致分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三个环节，其中，在晶圆制造 和芯片封装两个环节中都需要用到金属溅射靶材。主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴和钨 等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材，在不同的技术节点之间搭配使用。

半导体制程日益降低，铜靶是未来发展方向。以集成电路中重要的逻辑芯片为例，近 年低纳米线宽技术节点所占比例越来越大，所需的靶材包括铜及其合金、铝、钽、钛等多 种高纯材料产品。其中，铝靶主要用作 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配 套的阻挡层材料；而铜靶主要用于 110nm 以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小 的趋势下，铜靶代替铝靶广泛应用于晶圆代工是明确的发展方向。

集成电路市场增长迅速，贸易逆差巨大，打开靶材市场广阔成长空间。2016-2020 年， 中国集成电路产业高速发展，销售额由 4,335.5 亿元增至 8,848 亿元，2020 年在全球疫情 的影响下维持了 15%以上的增速，同时也带动了上游溅射靶材的持续高需求。另一方面， 我国集成电路及电子元件较大幅度依赖国外进口，2019 年，我国集成电路及电子元件出 口 1367.66 亿美元，进口 3327.11 亿美元，逆差高达 1959.46 亿美元。巨大的贸易逆差说明我国集成电路行业长期处于供不应求状态，进口替代迫在眉睫，溅射靶材作为其上游的 关键原材料，未来成长空间清晰。

国家政策直击“卡脖子”关键材料，加速溅射靶材国产化替代。近年来国家大力推进 半导体及平板显示行业全产业链的国产化进程，作为其上游原材料，溅射靶材国产化进程 亦不断加速，同时也为行业的快速发展营造了良好的产业环境。2015 年 11 月，多部委 联合发布《关于调整集成电路生产企业进口自用生产性原料、消耗品、免税商品清单的通 知》，通知规定 2019 年起取消进口靶材的免税政策。根据海关总署，溅射靶材组件普通 税率达 17%，高额的进口税率利好国内靶材行业发展，加速了溅射靶材的国产替代进程。

近五年国内半导体销售额复合增速 8.9%，领先全球水平，后疫情时代市场规模有望 大幅增长。2019 年全球半导体市场受挫后缓慢复苏，2020 年全球半导体销售额达到 4403.89 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 5.61%；国内半导体销售额达到 1515 亿美元， 2015-2020 年 CAGR 为 8.9%。后疫情时代，全球半导体市场或将实现大幅度回弹，复苏 的半导体市场将大幅带动上游靶材需求。

中国大陆半导体材料销量增速领先，产能转移带动上游成长。2019 年全球半导体材 料销售额为 521.4 亿美元，2010-2019 年 CAGR 为 1.69%。中国（含中国台湾地区）半 导体销售额为 200.3 亿美元，占比高达 38.42%。其中大陆地区为 86.9 亿美元，9 年 CAGR 为 8.1%；中国台湾地区为 113.4 亿美元，9 年 CAGR 为 2.11%。2019 年全球半导体材料销售 增速均有所放缓，但从历史表现看，中国大陆增速远超全球水平。在此背景下，厂商纷纷 聚焦中国市场，并将逐步实现产能转移，致使中国大陆半导体材料销售额逐年提升。（报告来源：未来智库）

2025 年预计中国大陆等效 8 英寸晶圆产能将达 710 万片，2021-2025 年有望产能翻 番。根据芯思想、各公司公告和各公司官网，若当前所有在建与规划产线 2025 年全部达 产，彼时中国大陆将形成 12 寸晶圆 250 万片、8 英寸晶圆 147 万片的产能，折合等效 8 英寸晶圆产能 710 万片，接近 2021 年有效产能的一倍。高速扩张的晶圆产能将进一步推 高靶材需求，引导大陆靶材市场高速发展。

预计 2025 年中国大陆靶材市场需求 31.4 亿元，2021-2025 年复合增速达 16.5%，全 球占比将达到 25.1%。根据芯思想、各公司公告和各公司官网，我们预计 2025 年全球/ 中国大陆等效 8 英寸晶圆产能将达 2822 与 710 万片，对应全球/中国大陆靶材需求 37.8与 9.5 万片。预计 2025 年中国大陆市场靶材规模将达到 31.4 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 16.5%，远超全球水平（6.4%），2025 年中国大陆靶材市场在全球占比或将达到 25.1%。

关键假设：2025 年大陆目前在建产能全部达产，海外晶圆产能保持每年 3%的增长速 度，一片 12 英寸晶圆等效 2.25 片 8 英寸晶圆，全球靶材需求与等效 8 英寸晶圆产能的比 例不变。

海外公司长期垄断靶材，中国企业有望拉开替代大幕

全球靶材制备市场受美日公司长期垄断，CR4 集中度高达 80%

产业链上游附加值高，靶材行业垄断趋势明显。溅射靶材上衔有色金属加工，下接电 子元器件制备及应用，产业链上游的金属原料提纯占据靶材产业链的高附加值地位。长期 以来，国内厂商主要通过从国外进口获得高纯金属供给，美、日等国家的高纯金属生产商 依托先进的提纯技术对下游具有较强的议价能力，提高了靶材的生产成本。

全球溅射靶材生产厂商主要集中在美国和日本，区域性寡头垄断格局明显。目前全球 溅射靶材市场有四家主要企业：日矿金属（日本）、东曹（日本）、霍尼韦尔（美国）、普 莱克斯（美国），合计垄断了全球靶材市场 80%的市场份额。这些企业经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场 的主导地位。四家企业在掌握先进技术以后实施严格的技术保密措施，加之溅射靶材行业 具有投资额度大、认证时间长等特点，导致溅射靶材行业具有较强的区域聚集特征。

认证壁垒带来客户粘性，先入者订单不愁。由于超大规模集成电路等下游客户对溅射 靶材的产品质量、性能指标等有着非常严苛的要求，行业存在严格的供应商认证机制，从 新产品开发到实现大批量供货一般需要 2-3 年时间。因此，企业一旦通过下游客户的认证， 成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系，新进入行业的企业面临着较高的客户 认证壁垒。日矿金属等公司较早地涉足靶材业务，及时切入了下游各客户的供货渠道，四 家企业均获得了 Applied Materials 授权，拥有极高业内知名度与客户粘性，为公司带来 源源不断的靶材订单。

核心技术领先，行业内仍将具备优势地位。四家垄断企业各有其核心竞争力，以半导 体靶材市占率最高的日矿金属为例：日矿金属基本实现了靶材高纯原材料的自产自供，且 具备超高纯金属的加工能力，可满足公司各类靶材产品的生产需求，其高纯铜纯度最高可 达 9N（纯度≥99.9999999%）。产业链向上延申使得公司与竞争对手相比，具备供应链与 成本优势。配合高纯材料，日矿金属还具有高超的靶材加工制备技术，可提供晶粒尺寸小、 组织均匀、综合性能优异的各类靶材。以其铜靶产品为例，其单靶溅射产生的尘粒数在全 生命周期可稳定控制在两位数之内，核心技术的领先为公司行业龙头的地位护河。

国内公司后起，中国企业有望拉开替代大幕

国内半导体靶材替代大势正起，大陆行业份额料将归属两大龙头。2018 年底，进口 靶材免税结束，国家实行对内补贴、对外征税的模式。目前我国靶材产品进口税率高达 17%。 拉高的关税叠加中美形式变化使得海外靶材企业较难进入国内市场。另一方面，大陆晶圆 厂积极建厂扩产，国内高速发展的半导体行业带来上游靶材的高需求，激励靶材制造企业 快速发展，靶材行业国产替代大幕被徐徐拉开。国内半导体靶材行业龙头有研新材、江丰 电子等企业，抓住时代机遇，在各自细分的领域形成了核心产品与技术领先优势，使靶材 的国产逐渐替代成为了可能。

有研新材：国内综合实力领先的超高纯金属溅射靶材制造企业，超高纯铜实现自产。 公司产品涵盖电子信息行业用的全系列超高纯金属材料、溅射靶材和蒸发膜材，公司实现 了 6N 高纯铜等靶材原料的自产自供，打破了国外原料供应垄断。公司下游客户覆盖半导 体领域，包括中芯国际、台积电、长江存储、长电科技、联华电子等国内外知名厂商。公 司目前靶材产能约 20000 块/年，2021 年 9 月，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩 产项目的公告，预计项目达产后将形成 73000 块/年的靶材产能。2021Q1-Q3 有研新材营 收 122.71 亿元，归母净利润 2.21 亿元。（报告来源：未来智库）

靶材扩产紧抓机遇，有研新材有望迎来量利齐升

有色金属研究总院独家发起，靶材业务所在的有研亿金为主要利润来源

有研新材由北京有色金属研究总院独家发起，产业分为电磁光医四个板块。有研新材 于 1999 年 3 月成立并在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事微电子光电子用薄膜材 料、超高纯金属及稀贵金属材料、高端稀土功能材料、红外光学及光纤材料、生物医用材 料等新材料的研发与制备。公司控股股东为有研科技集团有限公司，持股比例 33.18%， 实控人为国务院国资委。

公司靶材业务主要由有研亿金运营，盈利能力四个板块中最强。截至 2021 年中报， 公司旗下有 9 家主要子公司，除有研稀土均为全资子公司。其中，有研亿金主要从事超高 纯金属靶材、高纯金属材料及贵金属功能材料的研发、生产和销售，是国内规模宏大、门 类齐全、技术能力一流的高纯金属溅射靶材制造企业，也是国内屈指可数具备从超高纯原 材料到溅射靶材、蒸发膜材垂直一体化研发和生产的产业化平台。

高纯金属原料国内领先，多种 12 英寸靶材通过验证

有研亿金自产自供高纯度金属，靶材原料打破国外垄断。有研亿金可提供包括 6N 超 高纯电解铜、5N 高纯电解钴、5N 高纯金等产品。公司超高纯电解铜，在分析至少 40 个 杂质元素的基础上，化学纯度达到 99.9999%（6N），气体元素 C、N、O、H、S 等满足 半导体要求，最高纯度为 7N。公司是我国屈指可数的实现 6N 超高纯铜原料工业化批量稳 定生产的企业，产品率先应用于国产高性能溅射靶材和蒸发材料的生产，突破了对国外超 高纯原材料的进口依赖。公司产业链成功上延，原料自供助力公司降本增效，靶材产品竞 争实力得以提升。

公司靶材产品基本实现全覆盖，12 英寸靶材开始发力。公司攻关产品技术多年，战略 目光聚焦大尺寸、底线程的半导体用靶材方向：12 英寸镍铂靶材、12 英寸新品高纯钛靶、 12 英寸高纯铜溅射环在 2020 年通过验证，已向多家客户批量供货；12 英寸高纯钴靶材、 12 英寸钴阳极、8 英寸高纯钨靶在国内外多家主流厂商通过验证，并取得小批量销售订 单。2021 年上半年，公司重新梳理了三十余款重点大尺寸靶材积极开展攻关开发，用于 7 纳米及更低线宽的铜、钴等高端核心靶材取得重要进展。“极大规模集成电路用 12 英寸 超高纯铜靶材”入选国资委科创局发布的《企业科技创新成果推荐目录（2020 年版）》。

专注优质赛道培养核心客户，靶材扩产引领盈利增长，产能亦可快速消化

专注半导体靶材的龙头供货商，优质赛道引领公司业务做大做强。公司主要为中芯国 际、长江存储、长电科技、联电、台积电、士兰微等公司供应各类半导体用高纯靶材。其 中，公司铜靶依靠优秀的产品质量占据了国内大部分的市场份额。相比平板显示等领域， 半导体靶材对供应商的长期质量管理能力、技术服务能力、问题解决能力要求更高，故一 旦通过认证，下游客户不会轻易更换供货商。有研新材依靠自身综合实力与产业链优势， 靶材业务专注于半导体领域，既避免参与平板显示等领域激烈的竞争，也培养了下游客户 极高的用户粘性，护城河日渐宽阔。

下游客户业绩稳步提升，公司相关业务有望乘风放量。根据 TrendForce 的最新数据， 由于疫情后需求激增、全行业转向 5G 通信技术、地缘政治紧张局势以及长期芯片短缺等 因素，芯片抢购在 2021 年第三季度持续存在。公司最大客户中芯国际市场份额全球第五， 营收增速最快，达 21.8%。截止 2021Q3，中芯国际晶圆销量达 172 万片，同比增长高达 19.4%，下游客户产销量不断攀升，有望带动公司靶材业务进一步放量。此外公司亦可战 略目光投向海外，扩大台积电、联电等供货渠道的订单量，进一步实现战略版图的拓张。

公司现有 8-12 英寸产能 2 万片，拟通过 3.28 亿投资建设 7.3 万块产能。2021 年 9 月 13 日，公司公告以 3.28 亿元投资靶材扩产项目，设计靶材产能 7.3 万块/年，其中德州 基地新建项目建设期 12 个月，昌平基地改造项目建设期 17 个月。我们预计该项目分别于 2022 年中/2023 年中投产和达产，在订单饱和的背景下，对应未来三年的产量 CAGR 54%， 公司进入“1 到 10”的快速增长周期。

公司料持续推进高纯铜产能与靶材产能的同步扩张。公司多年以来持续推进自产高纯 铜扩产以匹配铜靶材需求。公司作为大陆铜靶材龙头供货商，为中芯国际、长江存储等国 内企业批量供货半导体用靶材，高纯度铜产能紧张。预计公司抓住机遇扩充产能，实现铜 靶和高纯铜原料的匹配，高纯铜产能有望扩张至 600 吨。

我们预计 2024 年公司靶材营收 27.5 亿元，2021-2024 年 CAGR 高达 50%，届时全 球市占率可达 18.4%。随着新建产能的投产以及产品结构的高端化，预计铜钴镍钽等高价 值靶材将维持高的比例，我们预计公司靶材业务 2024 年营收将达到 27 亿元，对应 2021-2024 年公司靶材营收 CAGR 将高达 50%，届时公司靶材业务全球市占率有望超过 20%。

我们预计 2022/2023 年公司靶材利润为 1.7/3.2 亿元，同比增长 60%/90%。项目扩产 后，“准专线专用”将形成的规模化优势，研发投入相对固定和原材料价格中枢下行的背 景下，我们预计在靶材放量过程中单价稳定，毛利率将呈现上行趋势。我们预计 2022/2023 年靶材业务利润为 1.7/3.2 亿元，同比增长 60%/90%。新增产能完全达产后预计可实现近 5 亿元利润，届时靶材业务的利润占比将从 30%左右上升至近 60%，成为公司最核心的利 润来源。

盈利预测与关键假设

公司各业务多元化发展，主营业务包括超纯/超高纯金属材料、稀土材料、光电材料、 红外光学与光纤材料、医疗器械材料几大板块。随着半导体行业的高景气与国产替代的大 趋势，公司紧握超纯金属材料板块溅射靶材业务所积累的优势，积极扩产进一步扩大业务 规模，盈利能力将继续提升，订单充足的背景下，公司将进入“1”到“10”的快速增长 期。其余各项业务平稳开展，公司整合并购、科研成果转化与市场开拓效果初现，公司业 绩将进入稳收获期。（报告来源：未来智库）

1. 超纯金属材料：截止 2021H1，公司前期高纯金属产业化建设项目已达产，靶材产 能达 2 万块/年。2021 年 9 月 13 日，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩产项目的 公告，计划进一步扩大靶材产能，新项目投产后预计公司将于 2023 年底形成合计 7.3 万 片靶材产能。我们预计 2021/2022/2023 年，公司新增产能将平稳释放，实际产量为 2.2/4/6 万片，对应营业收入 7.9/12.4/20.3 亿元。假设靶材之外的超纯金属业务保持稳定增长，给 予 10%的增速。

2. 其他业务：我们假设其他业务与行业需求增速匹配，其中稀土材料 20%增速，光 电材料 10%增速，红外/光纤材料 25%增速，医疗器械 30%增速，其他业务 10%增速。

在晶圆厂高速扩产、材料端国产化率提升和高端铜钴靶材的渗透率提升的背景下，公 司作为国内半导体铜钴靶材的龙头企业，大幅扩产下料进入“1 到 10” 的快速增长期。 基于以上分析我们预测：公司 2021-2023 年营业收入分别为 140/151/163 亿元，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.89/4.68/6.69 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.55/0.79 元，公司业 绩增长得益于其靶材业务扩产产能平稳释放，叠加其他业务平稳增长带来的盈利改善。

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业绩高增长，实控人不断减持，光伏胶膜龙头的生意经

光伏胶膜、感光干膜出货高增下，福斯特第三季度依旧高速增长。但表面是光鲜亮丽，背后却是原材料涨价毛利润率就跌、实控人不断减持等等问题，作为光伏胶膜的绝对龙头，福斯特现在这样的好日子还能过多久？

图源：Wind金融终端（福斯特日K线图）

01 市场份额近6成

光伏产业上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括光伏胶膜、太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。

光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节,是光伏组件的关键材料。胶膜粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板,保护电池片并封装成能输出直流电的光伏组件。若胶膜在使用期间出现透光率下降等问题,组件便会无法正常发电而报废。因此光伏组件对封装所使用的胶膜的透光率、耐候性、粘结强度、耐老化等性能要求较高。

目前光伏胶膜产业产能逐渐向我国集中，未来随着下游行业需求的转变，行业集中度将进一步提高。目前全球约70%以上的光伏胶膜由国内厂家供应，其中就包括福斯特。同时，随着全球范围内光伏行业的政府补贴逐步下降，上游材料供应商利润空间受到压缩，部分企业通过推广高附加值的白色EVA、POE胶膜等产品，提升其毛利率水平。从全球市场来看，光伏胶膜供给基本是由中国、日本、美国和德国四国主导。

而福斯特（全称杭州福斯特应用材料股份有限公司）就是全球光伏胶膜行业的龙头企业。其上游原料为光伏树脂等石油衍生品，供应商主要为境外企业及斯尔邦石化等境内企业；下游客户主要为国内光伏组件厂商，包括天合光能、晶科能源等。

图源：福斯特2021年跟踪评级报告

近年来，福斯特光伏胶膜产销规模稳步提升，2020年销量达8.65亿平方米，同比增长15.57%，对应全球份额近60%。

此外，福斯特开发了全品类胶膜产品以满足不同客户需求，如EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色等系列，POE胶膜包括交联型、热塑型、白色、共挤等系列，产品品类丰富。福斯特推出共挤型POE胶膜来满足双面发电组件的材料需求，同时推进BIPV用光伏新材料产品的定制化。

总而言之，福斯特作为全球光伏胶膜行业的龙头企业，具备丰富的技术积累，产品类型丰富，市场竞争力强，市场份额大。

02 光伏胶膜持续增长，积极打造“第二增长极”

2021年上半年，从产品构成看，“光伏胶膜”是最大的收入构成，占比88%，也是最大的盈利构成，占比93%，贡献了大部分毛利润。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

福斯特2021年三季度营业收入89.30亿元，较2020年三季度增加34.60亿元，销售收入快速增长；而毛利润和净利润增幅则略小于营业收入增幅，2021年前三季度同比分别增加7.02亿元和5.20亿元。

营业总收入的增长主要是受益于福斯特光伏胶膜业务收入大幅增长和积极开拓电子材料领域的市场。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

福斯特光伏胶膜出货高增，龙头地位稳固。2021Q1-3，福斯特光伏胶膜出货7-7.5亿平米，同比增长17-26%，其中Q3出货约2.5-2.8亿平米，同比增长约18%，环增约11%，福斯特整体市占率稳中有进，龙头地位稳固。

当然，这与福斯特继续扩大光伏胶膜产能规模，提高产品订单消化能力以及保持产能利用率饱和状态有很大关系。2018-2020年，福斯特光伏胶膜产量分别为59541.29万平方米、75016.07万平方米和87391.66万平方米，产量逐年快速增长。产能利用率方面，由于福斯特产品的市场认可度较高，相关产线开工状况基本饱和，同期产能利用率分别为95.08%、102.76%和99.20%。

图源：福斯特2021年跟踪评级报告

此外，福斯特感光干膜销量逐季提升，多个新产品储备，多维布局有望打开全新市场。其中感光干膜近几年处于快速成长期，Q3出货量约为3000万平米，环比增长28%，目前2亿平米产能已达产，并预计四季度出货量还将进一步提升。随着福斯特基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。

值得注意的是，福斯特目前已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系，预计未来广东江门年产4.2亿平方米感光干膜项目和年产2.4万吨碱溶性树脂项目逐渐投产，感光干膜出货有望进一步提升。

福斯特主营业务突出，光伏胶膜是其收入和利润的主要来源，受益于继续扩大产能规模，提高产品订单消化能力以及保持产能利用率饱和状态，该板块收入快速增长。同时，福斯特在保持光伏胶膜业务持续发展的同时，也积极开拓电子材料领域的市场，有望迎来“第二增长极”。

03 2021年三季度毛利率有所下滑

光伏胶膜产业原材料乙酸乙烯酯共聚物（EVA）和聚酯薄膜（PET）等石油衍生品，价格与国际原油价格高度相关。

2020年上半年，受新冠疫情影响，全球原油价格急剧下降；2021年随着需求开始恢复，原油价格逐渐回升。截至2020年末，原油现货价格为48.52美元/桶，较年初下降20.54%，而2021年一季度，原油价格不断上涨，近期原油现货价格已经上升到超过70美元/桶。

EVA及PET价格走势与原油价格类似，也是经历了2020年先下降2021年再上升的过程。目前原材料EVA粒子价格持续处于高位，以EVA（180F）来看，其Q3均价约2.1万，环比增长5%（实际光伏级EVA价格上涨更快），而且由于EVA和PET的价格走势较原油价格存在一定滞后，预计未来上述两种原材料价格可能进一步上升。

图源：福斯特公告，东吴证券研究所

另一方面由于光伏胶膜行业提价主要在9月，估计Q3产品平均售价约10.85元/平，环比仅提升约1-2%。上游涨价，下游还没有来得及提价，成本都被福斯特默默承受了，最直接的影响就是毛利率。2021年三季度公司毛利率22.91%，同比下滑1.66个百分点，降幅6.77%。尤其是Q3毛利率18.80%，同比下降10.91个百分点，环比下降2.78个百分点，福斯特产品竞争力明显有所下滑。

图源：福斯特公告，东吴证券研究所

通过市值罗盘我们可以看到，福斯特当前估值超过60倍，处于估值的高位，显然市场对福斯特的光伏胶膜龙头地位给出了很高的溢价。在光伏产业链的高景气度下，这样的估值虽然有一定的合理性，但是在预期拉满的情况下，一旦福斯有朝一日业绩表现低于预期，这股价可能埋不少人。

04 老板不断套现

福斯特的实际控制人是林建华。福斯特自2014年上市之后，到2020年之前，福斯特集团分别在2018年3月、2019年10月，减持过两笔，合计4.66亿元，也还算得上低调。

但随着2020年“碳中和”“碳达峰”等政策的推进，我国光伏行业进入快速发展阶段，所有的光伏企业股价都是节节高。但好巧不巧，自2020年开始，随着福斯特的股价一路高涨，低调的林老板竟也活跃起来，把二级市场当成了提款机，累计减持套现超过60亿。甚至今年8月31号的时候，福斯特甚至还因为林老板的大额减持公告盘中跌停过。

这样的吃相有点难堪。

结语

一方面，福斯特作为全球光伏胶膜行业的龙头企业，市场份额占比近6成，龙头地位稳固，而且还在积极开拓电子材料领域的市场，短期内的业绩不需要担心。但一方面，毛利润跟着上游原材料EVA粒子价格涨落，再加上实控人的不断套现，福斯特的长期表现实在难以让人放心。

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快递行业格局改善，圆通速递：阵痛后革新，新战略引领长期增长

一、公司概况：阵痛后革新，新战略引领长期增长

历史沿革：

圆通速递于2000年正式成立；

2003年，圆通速递率先确立“枢纽转运中心自营化和末端加盟网络扁平化”的运营模式；

2006年，成立海外事业部，并获得“中国民用航空国内运输业务销售许可代理人”资格证，前瞻性布局圆通航空；

2009年，与IBM合作，建立“金刚系统”，成为未来数字化转型的技术支撑；

2016年借壳大杨创世上市成功，成为中国快递第一股，并开始探索职业经理人制度；

2017年，圆通战略并购香港上市公司先达国际，借助先达国际实现圆通海外战略，同时圆通业务增长经历来自于网络、成本、管理导致的短期波动；

2019年，聘任潘水苗先生为总裁，为圆通未来优化公司治理、提升业务发展注入动力；

2020年，通过互联网信息技术平台优势，重构业务和管理制度，推进公司全面数字化转型，并加快国际化进程；

2021年，公司改善加盟商管理，降低网点经营负担。

公司在业务波动期及时调整，经历阵痛期后业务回归正轨，成本管控效果显著，且业务重回高增长轨道。

目前公司航空业务与国际业务融合稳定，叠加核心快递业务的良好发展，未来具有较大潜力。

股权结构：

截至2021年9月31日，公司实际控制人为喻会蛟、张小娟夫妇，合计持有公司股权接近40%，阿里巴巴有限公司、阿里创投、云锋创投目前分别持股12%、9.91%、2.2%。

财务概况：阵痛后进行战略调整，业绩实现复苏。

圆通自上市后营收和净利增长情况良好，营业收入由2013年的68.85亿元增长至2020年的349.07亿元，年均复合增速超26%；归母净利润由2013年的6.34亿元增长至2020年的18.48 亿元，年均复合增速为16.5%。

在发展期间，公司经历阵痛，圆通在2016年底对加盟商支付的相关价格政策调整未达预期，导致2017年40家网点被曝存在运营异常、快件积压等问题，公司业务量增速下滑，成本压力显现。

2017年后，圆通重新进行战略调整，加强精细化成本管理、增加核心资产自有化占比同时提升加盟网点稳定性，最终使得规模效应显现，单票成本改善显著，业绩实现复苏。

2019年起，由于行业价格战激烈，公司营收利润有所降低；进入2020年，受疫情影响航空货运价格高涨，公司整体盈利水平好于竞争对手韵达和申通。

一、赛道优势：电商快递需求韧性较强，行业格局逐步改善

1、需求：电商快递仍具备较强韧性

中期电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间。

从行业整体看，我国快递业已经迈过高增长阶段，增速逐步放缓，但下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。

新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货（据艾媒咨询，预计直播电商用户规模预计到2022年将增长至6.6亿，占互联网用户数的50%以上，且仍然保持高速增长趋势）、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长。

近年来，我们能够看到中部地区快递业务占比持续提升，截至2021年9月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为76.9%、15%和8.1%。

与去年同期相比，中部地区快递业务量占比上升0.8个百分点。今年以来中部地区湖北、江西、河南快递业务量增速同比超过60%，增速均在前5之列。西部地区成渝保持相对稳定。

总体来看，我们预计2021年全行业快递单量增速有望达到25% 以上，预计2022年增速达到 20%以上。

2、行业竞争：政策趋严背景下价格战缓解，龙头公司加速分化

近年来行业格局向寡头垄断迈进。

随电商红利逐渐式微，行业进行存量博弈阶段，在二线企业基本出清后，一线快递公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现行业集中度的提升，最终形成寡头垄断局面。

自 19 年起，通达系内部竞争加剧，行业价格战日趋激烈，综合实力具有优势的头部快递规模不断扩大（CR3 持续提升），中通、韵达、圆通第一梯队公司的市占率与申通、百世之间差距增大。

监管政策趋严，行业价格战趋缓。

2021年行业监管政策频繁出台，管控恶性价格竞争、提升末端快递员的收入保障、推动快递业向价值竞争转变成为中期主旋律。

2021年 4 月浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，2021年 8 月末各大物流公司响应七部门制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》宣布上涨派费， 2021年 9 月末，浙江省政府正式出台《浙江省快递业促进条例》。

为响应政策要求, 8月底申通、中通、圆通、百世、韵达和极兔等快递公司相继宣布，从2021年9月1日起，每票派件费上涨0.1元，用于补贴快递小哥收入。

此后，多家快递公司再次公告称自11月1日起，派费二次上调 0.1 元每票。

通过近期数据观察，行业整体单票收入实现明显回升。监管政策趋严时期，行业价格战得到阶段性缓解，行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大规模份额扩张，此时行业头部企业有望扩大自身竞争优势，CR3集中度有望继续提升。

行业内并购事件开始显现，行业格局逐渐改善。

在2017-2020年激烈的价格竞争后，二线企业基本出清，一线快递企业分化加剧。

目前行业内并购事件开始显现，2021年11月，百世由于连续亏损导致经营压力过大，宣布同意将其在国内的快递业务以约68亿元人民币的对价转让给极兔，交易预计在2022年一季度完成。

这一事件象征着行业整合的进一步加快，短期内收购的溢出效应利好头部快递公司业绩改善、利润修复，长期则取决于整合效果。

整体来看，行业已处于出清尾声阶段和集中度提升中后期，受到政策监管趋严叠加行业收并购事件驱动，预计明年竞争环境转好，迎来快递企业估值修复阶段。

二、公司优势：数字化能力促进降本增效，航空国际业务助力第二增长

1、第一壁垒：数字化转型叠加资本投入支撑可持续竞争能力

职业经理人制度逐渐成熟，推动公司转型进程。

建立完善的职业经理人制度是完善公司治理结构的关键，职业经理人指企业董事会直接聘任，以经营管理企业为职业，运用其经营管理经验和专业知识，为企业绩效负责，承担企业 法人财产保值增值责任，并以此获得报酬的专业经营管理者。

探索职业经理人制度是我国完善市场化经营机制的重要过程。

2016年上市后，圆通速递率先开启职业经理人制度探索，先后从UPS、顺丰、中外运、德邦等公司引进高管，开始搭建职业经理人团队。

但由于加盟制快递具有其独特的组织形式和特征，大部分来自直营模式企业的职业经理人与加盟制生态需要磨合期，导致业务短期内波动较大。

如今，圆通速递的职业经理人制度经过多年的发展，已经逐渐成熟，聘任云锋基金董事总经理、圆通速递董事潘水苗为公司总裁成为公司引进优秀职业经理人的重要举措，其就任后，提出将圆通数字化转型由“业务驱动”转化为“技术驱动”的思路，在扩大资本投入，在提高末端 建设能力的同时，利用数字化赋能提升管理颗粒度。

此外，圆通董事兼总裁潘水苗先生于2021年11月10日增持公司股份40万股，占总股数的0.0127%，增持金额达527.11万元，并自愿承诺本次增持完成之日起两年内不进行减持，奠定长期发展信心。

外部人才的引入对于早期更偏向于家族式管理的快递企业在竞争力提升、建立现代企业制度起到重要作用，对公司的长期发展有着重要战略意义。

数字化转型的全方位投入离不开持续的资本投入，从资本开支的流向和使用效率来看，圆通土地储备领先行业，并且资本开支使用效率较高。

资本开支流向方面，由于一线城市租金高企，叠加政策导致拿地困难，提高自有土地储备成为未来快递企业打造综合物流园，增强运营效率，提高长期竞争力的重要途经之一。

圆通自有土地储备投入由2018年的 23.3 亿元增长至2020年的36.3亿元，位于行业第二，仅次于中通，土地储备的充足为公司长期竞争能力提供保障。

资本开支效率代表每一单位资本开支对公司业务量增量的贡献，圆通资本开支效率领先通达系其他公司，根据公式用2019-2020年业务量增量/2019年资本开支计算得出公司2020年资本投入对业务量贡献效率为1.05元/票，位于行业第一。

资本开支效率指标的不断上升体现出圆通良好的资本管理能力。

从圆通新增固定资产账面额数据来看，圆通在自有转运中心投入、机器设备投入、和运输工具投入三大方面持续发力，新增值增长稳定且分布均衡，公司通过稳定的资本投入不断提高基础物流服务能力，进而促进业务量的提升。

2021年8月，圆通速递宣布确认37.9亿定增有效期延长一年，主要用于扩充升级网络产能，比如转运中心的升级建设，干线运输车辆的购置，以及 IT 系统的升级等，定增为圆通进一步优化网络稳定以应对未来竞争格局提供了坚实的资金保障。

研发费用增长显著，保障数字化能力提升。

圆通的技术开发人员数量与通达系其他公司相比较少，研发投入增长保持稳定，有利于公司持续推进全面数字化转型，加大科技创新力度，强化大数据、云计算、人工智能等新技术应用。

从研发费用增长率来看，2021年上半年，圆通速递投入研发费用达2531.28万元，同比增长高达85.83%，前三季度累计投入研发费用达3363.74万元，同比增长32.42%。

研发进入持续投入阶段，为数字化能力的夯实和提升奠定基础，目前圆通自2009年起投入资金进行开发，拥有独立知识产权的快递服务运营系统——“金刚系统”，如今已经具备独立升级的能力，并在多年的应用中加深与公司业务的磨合，逐步形成了公司独特的数字化能力优势。

以信息化建设为核心工作，促进全链路的数字化、移动化、实时化、可视化管理。

金刚系统作为圆通数字化转型的核心，覆盖揽收、中转、派送、客服等全业务流程，并形成了包括“管理驾驶舱”、“网点管家”、“客户管家”、“行者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台，实现对包裹流转全生命周期的信息监控、跟踪和资源的调配，促进公司服务质量提升，成本管控加强，网络管理细化。

金刚系统的大力推行改善了圆通加盟制模式中管理粗放、混乱的缺陷，成为公司有力的竞争壁垒。

数字化转型成效显著，成本指标出现“一升一降”的良好发展态势：

第一个“一升一降”体现在单票运能成本下降，而车均装载票数上升。

影响单票运能成本最主要的因素就是单车装载票数，并且油价作为运输成本端重要组成部分，单车装载票数的改善将降低单票油价成本，进而影响运价。

2020年，圆通依托数字化转型，对每条线路的装载票数进行实时感知和管控，单票运输成本降低至0.51元/票，同比下降26.09%；平均单车装载量从2019年的7614票/车提升到2020年的9746票/车，并且在2021年上半年进一步提升至12300票/车，单票运能成本得到显著改善。

第二个“一升一降”体现在单票操作成本降低，而人均操作效能提高。

圆通依靠数字化转型，改变之前按照单个转运中心管理人效的做法，将管理细化到每个工位，提高包裹在转运中心每个操作环节的管理水平，通过提升岗位操作效率进而加强操作成本的管控。

2020年，圆通单票操作成本降低至0.31元，同比下降13.89%，与此同时，圆通平均人均效能从2019年的995票/人增长至2020年的1353票/人，同比增长36%，并且在2021年上半年已经达到1431票/人。

单票运输成本的降低和人均效能的提升侧面证实了圆通数字化能力赋能内部人员管理的能力，有效缓解人力成本上涨带来的操作成本上涨。

数字化为圆通带来的不仅仅是成本的精细化管理，还有服务质量的显著提升。

由于行业增速放缓，规模效应带来的业务量的上升边际趋缓，快递行业将逐渐从价格竞争转向价值竞争，所以服务质量将成为至关重要的竞争关键点。

圆通速递将提升服务质量作为重要战略目标，大力拓展 VIP 客户，从客户分层和产品分级两个维度推动利润修复。

判断服务质量较为核心的两个指标就是时效和遗失破损率，而圆通通过数字化转型，在这两个指标方面都有明显提高。

2021年上半年，圆通月均快件遗失率同比下降近15%，客户投诉率同比下降超38%，全程时长较去年同期缩短近 4 小时。

同时，7月份、9月份、10月份“菜鸟指数”派件时效排名数据中，圆通均位列通达系第一名，其中 9 月份圆通全链路时长为47.59小时，比通达系平均时长块2.06小时，领先第二名0.67小时，8月份也仅与第一名相差0.3小时。

服务质量的改善带来业务量提升和利润修复。

得益于时效的显著改善，圆通月度业务量同比增速从2021年7月起高于韵达和行业，并保持较为稳定的增速。

同时，服务质量和售后能力的提升也增强了圆通的揽件溢价能力，单票收入有显著回升，环比增速明显高于韵达和行业，未来圆通如何进行客户分层，有效改善负毛利客户的利润贡献能力将成为提高其竞争能力的另一关键因素。

2、第二壁垒：航空国际业务开启第二增长曲线

我国国际航空货运能力存在短板，圆通提前布局国际货运市场具备一定先发优势。

我国目前全货机数量仅有186架左右，并且窄体货机占比较高，而国际市场中，全球货机运力主要集中在Fedex、DHL和UPS三大综合物流服务提供商，其中Fedex运营货机681架、DHL拥有货机270架、UPS运营货机261架，都远超国内全货机数量。

然而，与航空运力不匹配的是快速上升的跨境贸易需求，中国跨境出口需求逐年上升，未来圆通在航空货运能力的部署不仅能够与国内网络协同，发展时效件产品，提高国内快递运输服务质量，也能使中国快递企业在广阔的国际市场中占有一席之地，庞大的国际快递市场必然需要有航空货运能力的国际化快递企业。

截至2020年，圆通运营 10 架自有全货机，预计到2021年底将增加至15架，运力将显著提高。

此外，枢纽机场建设也是提高航空货运能力的关键，圆通在2021年8月中旬提交的空军嘉兴机场实施军民合用改建工程可行性研究报告获得了国家层面的正式批复，在这一项目中，圆通速递将投入122亿元，预计2035年实现120万吨的吞吐量。

受疫情影响，国际航空货运业务近两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。

新冠疫情爆发后，疫苗的运输需求激增，促使圆通的航空和国际业务板块取得显著增长。

对圆通来说，目前快递业务仍是其主营业务，航空、国际业务仍处于前期发展阶段，但受疫情影响下，这两项业务均在2020年交出亮眼答卷，其中圆通航空实现营收11.93亿元，归母净利润2.16元，同比增长超过200%，圆通国际业务实现营收50.48亿港币，归母净利润2.52亿港币，同比增长866.37%，圆通国际毛利率截至2020年达到15.31%，维持较高水平。

分业务来看，航空货运代理业务仍是圆通国际最大的业务分部，占总收入的60.7%，毛利保持高速增长态势，主要得益于全球疫苗接种需求的增加；国际快递业务收入增速最快，业务量增速远超国内快递，毛利率保持增长，是稳定的第二增长曲线利润来源。

圆通航空和国际业务未来主要增长关键点在于待新冠疫情影响弱化后，如何保持新业务的长期可持续增长。

需求端方面，中国制造业升级出海使快递行业国际化成为必然趋势。

纵观国外快递龙头公司发展历史，全球三大快递物流巨头之一，Fedex即受益于80年代高科技产业的高速发展，高附加值的制造业如电子、医药、生物技术和汽车业的蓬勃发展带来了巨大的快递服务需求，随着这些高端制造业向海外拓展业务的需求增强，Fedex的国际快递业务也随之出海。

高端制造业的物流服务具有利润高、标准高的特点，而圆通利用自有航空网络优势，主要锁定消费电子、汽车配件、医疗等头层客户，为其国际业务和航空板块带来高收益。

制造业出口交货量增长稳定，2021年上半年装备制造业出口交货值累计达11763.2亿元，同比增长30.8%，制造业出海趋势正在不断增强。高端制造业出口货量不断增加必然带来对航空、快递配套服务的需求增长，为快递企业出海带来契机。

圆通优先布局海外业务，增加全货机数量，增强对国际业务的服务能力，具有一定先发优势，未来增长空间广阔。

需求端方面，跨境电商市场快递增长带动国际快递需求旺盛。

我国跨境电商保持快速发展，跨境网络零售迅速增长，截至2020年，跨境电商行业市场规模达到125000亿元，预计到2021年将达到146000亿元，在跨境电商行业蓬勃发展的加持下，跨境物流将达到3000亿的行业规模，空间仍然广阔。

从跨境电商行业出口额占比情况看，预计到2021年，跨境电商出口额占比将达到77%，出口需求仍然旺盛，尤其在东南亚电商平台如Shopee的快速发展下，未来国际快递业务发展空间广阔。

此外，2020年受疫情影响，跨境电商作为推动外贸转型升级，打造新经济增长点的重要突破口，国家政策也不断加持跨境电商的发展，接连推出多项政策推动跨境贸易，进一步加大了对我国快递企业国际化的需求。

圆通布局东南亚市场，致力于做东南亚开放的承运人，未来将受益于跨境电商的发展，业务增长可期。

展望未来，持续补足产能与终端建设，增强加盟网络稳定性。

公司产能与终端建设仍在路上，转运中心提速仍然是未来发展的核心之一。圆通速递在数字化转型方面虽然走在行业前列，但过去一个时期，圆通在基础设施上仍与龙头公司中通有所差距，需要进一步补足。

2019年开始，圆通在基础设施建设上发力，完成了武汉、合肥等22个枢纽转运中心的改扩建计划，以及温州16个枢纽转运中心的搬迁计划。

2020年，公司实施上海、义务、武汉等13个转运中心的改扩建计划，共完成沈阳、石家庄等 14个转运中心的搬迁，使得转运中心的现代化、智能化水平显著提升，服务能力明显增强，为公司优化中转路由、提升快件时效奠定了坚实的基础。

圆通虽然起步较晚，但追赶势头不减，未来在转运中心、自动化分拣设备的升级和管理上将不断缩小和中通的差距。

加强终端建设，提升派送效率。

加盟网络的稳定性一直都是加盟快递的痛点之一，圆通曾经历的阵痛期与加盟网络不稳，加盟商信心涣散难脱干系。

因此提高末端建设，改善网点生存状况在未来也是需要补足和改善的重要举措。实践证明，增加驿站和自提柜的投递比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驿站和自提柜的搭配将成为未来末端管理的核心，两者结合可以有效增加管理半径，提升网点效益。

如今圆通已经铺设超过46000家妈妈驿站，入柜 率达到52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点竞争力，改善网点效益。

同质化竞争下，布局差异化产品。

以往快递粗放式的发展，差异化难以体现，如今消费者和商家对服务质量的要求不断提高，快递场景也朝着多元化方向发展，未来如何将以价格为主导因素的电商件做出差异化的产品和服务也是公司需要不断探索和补足的方向。

如今，圆通开展客户分层，针对不同客户推出差异化产品，并提高高毛利贡献率客户的占比，改善收入结构，结合数字化能力，改善时效和服务质量，从而提高快递收入。

同时，大力发展第二增长曲线矩阵下的产品也是未来发展方向之一，圆通航空、圆通国际在快递出海、跨境电商的推动下能否创造长期可持续的效益仍值得期待。

四、盈利预测与报告总结

核心假设：

1）营业收入：

考虑到电商快递需求韧性较强，公司管理改善后业务量增速略高于行业，预计2021-2023年快递业务量增速分别为33%/26%/24%。

目前行业监管趋严，价格战阶段性缓解，预计明年快递单票收入基本企稳，后年有小幅回升。

总体来看，公司未来 3 年营业收入增速分别为26.2%/24.7%/23.1%。

2）营业成本：

快递行业标准化程度较高，规模效应显著，我们判断2021-2023年公司单票营业成本同比增速分别为-2.6%/-0.8%/0.3%，总体营业成本同比增速分别为27.4%/23.5%/22.4%，未来三年毛利率持续提升。

报告总结：

随着行业政策监管趋严，业内重组+并购事件开始显现，快递行业格局逐渐清晰，利好头部企业规模持续增长。

圆通速递目前加快数字化转型，成本管控得到全面改善，航空国际业务锦上添花。公司总裁增持股票，彰显管理层发展信心。

随着单票收入企稳以及规模效应显现，预计公司21-23年归母净利润为15.6/22.6/29.1亿元，对应22年利润PE为23.3倍，

五、风险提示

快递价格战恶化：

快递行业同质化程度较高，市场集中度仍有很大提升空间，如果快递行业价格战恶化，公司业绩可能受到较大影响。

航空货运发展不及预期：

公司近两年受益于航空货运价格高涨，如果航空货运价格大幅下跌，可能会对公司业绩造成不良影响。

加盟网点不稳定：

加盟网络仍然是电商快递的基础，如果公司对加盟商管理不善，再次导致网点波动情况，将对公司业务形成影响。

人员成本、运输成本大幅上涨：

快递行业运输成本、人力成本占比较高，如油价大幅上涨、人力成本大幅上涨，将对公司业务造成较大影响。

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舍得酒业模式之辨：督导、激励为核，厂商共建为体，布局次高端酒

1. 导读

次高端价位需求韧性持续，我们认为舍得成长模式清晰，高成长之外，中期维度公司业绩的确定性有望为市场认知，估值存上行可能。

2. 舍得模式之辨：督导、激励为核，厂商共建为体

复星入主，四大方面推动公司治理改善。我们认为，股东变更及其引发的改革是创造酒企经营阿尔法的核心，复星入主后，在平台赋能、机制、管理优化及战略定位四大方面持续推动公司经营改善。

舍得成长模式日益清晰。经过近一年的磨合，舍得形成了以复星督导和激励为核心、双品牌运作为品牌策略、厂商共建为渠道原则的清晰成长模式。

2.1. 复星入主，督导、激励为核

复星入主后，董监高均有调整，对舍得起到明显督导作用。

2021年复星成立对舍得董事会、监事会及高管层进行人事调整，调整后，董事会及监事会层面新进了吴毅飞等复星系董事，对白酒及零售均有丰富一级市场经验，能对舍得中长期经营规划提供参谋及督导；

高管层面，新任财务负责人亦有复星系企业任职经历且长期在财务系统工作，舍得财务风控或得到进一步保障，其余三位新任副总在生产端及品牌运营端有多年经验，舍得在品控及品牌开发方面标准或更严格。

复星入主后考核及激励或更市场化，团队战斗力有保障。

公司2018年推出限制性股票激励方案，大部分在任骨干及继任管理层仍持有近680万股限制性股票，其中，现任董事长和总经理分别获授15万股及7万股限制性股票，根据考核要求，2022年仍有近20%股份待解锁，公司高管团队积极性仍能得到保障；

同时，我们观察到复星入主后进一步提升大区经理层级超额完成销售任务的现金激励幅度，大区经理工作积极性亦有明显改善，我们预计，复星后续有望进一步提升舍得激励的市场化 程度，当下销售团队积极性有望维系。

2.2. 老商依旧是主力，厂商共建为体

舍得并非单纯的招商铺货带来的一次性增长，而是依旧以老经销商为主体，当下舍得渠道体系已经进入到正循环，厂商共同成长可期。

2.2.1. 老经销商依旧是舍得主力军

舍得并非外界普遍猜想的一次性招商铺货逻辑，老经销商（合作期不短于2019-2021的经销商）依旧是舍得主力军。

根据草根渠道调研，与舍得合作超过3年（2019-2021）及以上经销商数目占舍得经销商数目近30%，该部经销商贡献舍得2021年收入近70%，新经销商占舍得经销商数目近70%，但主要来自于沱牌系列（包含大量天洋时期流失后新招回经销商），对收入贡献度接近30%，整体来看，老经销商依旧是舍得的收入核心。

根据估测，舍得老经销商平均销售额接近500万/年，属中等经销商规模，就省内经销商及省外经销商平均销售额来看，舍得省内经销商年均销售额与酒鬼酒接近，省外经销商年均销售额高于今世缘及口子窖省外经销商表现。

整体来看，我们认为舍得作为高速全国化的品牌，其渠道素质并未明显弱于竞品。

2.2.2. 舍得渠道进入到正循环，厂商共建为体

借助次高端风口，舍得渠道进入正循环，厂商后续有望长期合作、共同成长。

根据草根渠道调研，2021年舍得渠道打法转变较为明显，年初在全国范围内启用7个分仓，采取高频小幅出货的方式保证经销商资金周转率，同时在2021年3-10月份分三次提价，持续抬升价盘；2021年次高端价位白酒需求较为旺盛，公司渠道策略取得明显成效，渠道库存逐步回归低位，品味舍得系列价格倒挂现象得到明显改善，经销商年度盈利水平逐步向行业平均靠拢，舍得渠道进入正循环。

我们认为，伴随渠道盈利能力回归，舍得经销商忠诚度进一步提升，经销商陪同厂家共同做大的意愿增强，未来数年，舍得有望培植一批高忠诚度大商。

2.3. 双品牌+老酒概念，兼顾高度与覆盖面

公司品牌战略日益清晰，舍得系列承担品牌高度及盈利核心的任务，沱牌系列则承担消费氛围培育之任务，而沱牌系列凭借其强群众基础有望构筑第二增长极。

就收入构成来看，2021年舍得系列贡献公司收入近70%，沱牌系列贡献公司收入近20%，2021年前三季度沱牌系列借助改革红利及次高端风口实现三位数收入增幅，沱牌系列在天洋时期曾被搁置，复兴入主后重新唤起，2021年凭借其强势群众基础亦实现三位数收入增幅。

品牌规划上，舍得聚焦次高端价位，采取大单品策略，不设开发品，同时配合老酒概念（主要集中在舍得及以上单品）突出品质，沱牌系列则聚焦高线光瓶酒，后续有望回归单品策略，严控开发品占比。

销售架构方面，公司销售体系将围绕舍得及沱牌进行双线运作，我们预计后续公司销售组织架构将进一步细化。

3. 舍得空间之辨：窗口期仍在，分化中机遇尚存

伴随宏观经济的基数效应弱化，白酒行业增长中枢均值回归是趋势，但是消费属性导致白酒产业内部分化趋势延续，次高端价位仍有望保持行业领先的增速，舍得仍具备扩张空间。

3.1. 分化延续，次高端韧性或超预期

我们认为后续白酒增长中枢将呈现均值回归，但分化依旧，次高端韧性或超预期。

就经验来看，白酒板块累计收入增速与名义GDP增速呈现显著正相关关系，伴随新冠疫情导致的基数效应弱化，2022年白酒增长中枢或呈现均值回归。

但从产品属性来看，次高端兼具快消品及奢侈品属性，基数效应退去后仍能受益于信用扩张及消费升级，我们预判后续消费升级趋势可持续，各省主力价位有望逐步上移至300元及以上，若信用环境不至大幅收紧，次高端需求扩张速度有望继续领先行业整体。

3.2. 劲旅回归，舍得仍有想象空间

次高端格局仍未稳固，舍得在次高端价位市占率尚有想象空间。

根据估测，2021年剑南春、习酒及洋河在次高端价位绝对体量位居前三，上述品牌2021年在次高端价位收入增速维持在20%-30%，接近次高端赛道平均值，舍得系列2021年呈现三位数增幅，但由于基数较低，目前在次高端价位规模仅排在8-10位，在次高端价位市占率仅3-4%，拉长来看，2017-2021年舍得系列收入复合增速仍能位居前五，我们认为当下次高端赛道格局尚不稳固，舍得有望凭借其清晰的成长模式维持领先于竞品的增速，在次高端价位市占率仍有提升空间。

4. 盈利预测

公司当下估值较汾酒、酒鬼、水井坊等高成长标的尚有差距（汾酒、酒鬼酒、水井坊对应2022年动态PE分别为49X/48X/43X），伴随其确定性为市场认知，舍得估值存提振可能；维持前期盈利预测，预计2021-23年EPS分别为4.00元、5.62元、7.54元，目标价280元。

5. 风险因素

1）信用收紧程度超预期：

次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。

2）食品安全：

食品安全关乎企业信誉，白酒企业或因食品安全问题遭遇极大的销售压力。

3）疫情在核心市场点状复发：

疫情在核心市场点状复发或斩断白酒消费场景，对公司个别市场产生销售压力。

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盛美上海：半导体设备国产化势在必行，清洗设备环节重要性凸显

一、盛美上海三大核心优势

1、清洗设备的技术难度增加，盛美上海差异化技术路线受市场认可

盛美上海主营半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备。半导体清洗设备是公司的核心产品，2018-2020年期间占公司主营业务收入的比例分别为93%/84%/84%。

公司生产的清洗设备包括单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备、单片背面清洗设备、前道洗刷设备以及全自动槽式清洗设备五种。

其清洗设备已获得海力士、长江存储、中芯国际等知名客户重复订单。

随着线宽微缩，清洗步骤数量快速增长，市场空间逐年扩大。

2020年全球半导体设备市场规模近 712 亿美元，其中晶圆处理设备占比约为 80%，清洗设备约占晶圆处理设备的 5%，清洗设备市场规模在 30 亿美元左右。

在芯片制造的数百道工序中，光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后均设臵了清洗工序，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序，而且随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。

在 80-60nm 制程中，清洗工艺大约 100 多个步骤，而到了 20-5nm 等先进制程，清洗工艺上升到 200 多个步骤以上。

盛美开发差异化技术，研发出 SAPS、TEBO 等清洗技术，成功解决兆声波清洗不均匀和易损伤两大难题。

盛美从客户在制程工艺中遇到的实际问题出发，研发出 SAPS、TEBO 等清洗技术。

相比传统的兆声波清洗方法，盛美首创的 SAPS 技术将兆声波能量发生器和晶圆之间的间隙做周期性变化，达到了对晶圆表面兆声波能量分布的精确控制，有效解决了兆声波能量在晶圆表面分布不均匀的难题。

同时 TEBO 清洗技术使得兆声波清洗产生的气泡不会爆炸，实现了硅片均匀和无损的兆声波清洗重要突破。在清洗设备领域，公司最新的半关键设备、旗舰产品 SAPS、TEBO 和 Tahoe 能够覆盖 80%以上的清洗设备市场。

持续高研发投入引领清洗设备技术进步。

2019-2021H1年期间，公司产品前期研发及后期持续改进的投入较大，研发费用逐年增加。公司研发支出分别为 0.99/1.41/1.15 亿元，分别占营业收入的比例为 13%/14%/18%，且公司研发支出全部进行费用化处理。同行业公司中微公司、北方华创均将其研发投入的近半数进行了资本化处理，公司的利润较为扎实

2、盛美上海国内渗透率逐步提升，深度受益国产化

根据中国国际招标网，统计了具有公开招中标信息的国内代表性的存储和逻辑产线长江存储、华力微电子、华虹无锡项目的 12 英寸清洗设备中标情况：

2020年清洗设备中日本迪恩士市占率为45%，公司占比大幅增长至31%，东京电子、拉姆研究分别占比 10%和 7%。公司市占率在2018-2020年依次是16%、20%、31%，呈现逐年上升趋势。

过去 5 年长江存储的清洗设备共招标164台，其中公司占21%，低于日本迪恩士的35%。 （以上均为销量占比，我们预计销售额占比较次更低）

3、以清洗设备为基础向电镀、先进封装设备等方向拓展，打开营收空间

产品拓展方面，判断公司电镀/先进封装设备/立式炉管设备对应全球市场空间分别为 5/18-23/17-20 亿美元。

随着公司新产品客户验证的推进以及公司内部产品研发的推动，公司的营收空间有望随之打开。

二、半导体设备国产化势在必行，清洗设备环节重要性日益凸显

1、中国半导体设备市场规模快速增长，清洗设备占比5%，2020年全球市场约为30亿美元

过去五年，国内半导体设备销售额复合增速（CAGR）达到31%，是全球半导体设备复合增速约14%的2倍。

从月度数据来看，北美半导体设备出货量占全球市场的50%以上，2021年1-9月月度销售额。

随着全球半导体产业链不断向中国大陆转移，中国半导体设备持续快速发展。

虽然我国半导体设备市场规模高速增长，但是我国在半导体设备方面的自给率却远远不足，根据芯谋研究，2020年中国大陆半导体前道设备采购额中国产设备比例仅为7%。

半导体制造设备主要由晶圆加工制造设备、测试设备、封装及组装设备三大部分组成，晶圆加工设备约占半导体制造设备的 80%，其中清洗是晶圆加工制造中的重要一环，在单晶硅片制造、光刻、刻蚀、沉积等关键制程工艺中均为必要环节。

硅片在进入每道工艺之前表面必须是洁净的，需经过重复多次清洗步骤，除去其表面的颗粒、有机物、金属杂质及自然氧化层等类型的污染物。

清洗设备是半导体制程中的重要一环，全球清洗设备规模在2020年达到30亿美元。

从不同的设备种类来划分，清洗设备约占晶圆制程设备市场规模的5%，用于清洗原材料及半成品上可能存在的杂质，在单晶硅片制造、光刻、刻蚀、沉积等关键制程及封装工艺中均为必要环节。

伴随着半导体制造流程的进步和技术的发展，清洗设备市场将进一步发展。

随着半导体芯片工艺技术节点进入28 纳米、14纳米等更先进的等级，工艺流程的延长越趋复杂，产线成品率也会随之下降。

造成这种现象的一个原因就是先进制程对杂质的敏感度更高，小尺寸污染物的高效清洗更困难。

解决的方法主要是增加清洗步骤。每个晶片在整个制造过程中甚至需要超过 200 道清洗步骤，晶圆清洗变得更加复杂、重要及富有挑战性。

2、清洗环节重要性日益凸显，单片清洗设备成为主流

芯片制造技术的进步驱动半导体清洗技术快速发展。

芯片技术节点不断提升，对晶圆表面污染物的控制要求越来越高，往往光刻、刻蚀、沉积等重复性工序前后都需要一步清洗工序，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤 30%以上。

在半导体硅片的制造过程中，需要清洗抛光后的硅片，保证其表面平整度和性能；而在晶圆制造工艺中要在光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后进行清洗，去除晶圆沾染的化学杂质，减小缺陷率；而在封装阶段，需根据封装工艺进行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗等。

随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。

随着线宽微缩，晶圆制造的良率随着线宽缩小而下降，而提高良率的方式之一就是增加清洗工艺，在 80-60nm 制程中，清洗工艺大约 100 多个步骤，而到了20- 10nm 制程，清洗工艺上升到 200 多个步骤以上。

湿法清洗占比 90%，单片清洗取代批量清洗是先进制程的主流。

清洗方案大体上可以分为干法和湿法两类，目前硅片清洗中湿法清洗为主流方案，占比 90%以上。湿法清洗按照一次清洗的对象数量分为批量清洗（槽式）和单片清洗机。

批量清洗由于交叉污染、清洗均匀可控性和后续工艺相容性等问题，在 45nm 工艺时已无法适应，单片开始逐步取代槽式清洗机。

单片清洗改善了单个晶圆和不同晶圆间的均匀性，提高了良率；更大尺寸的晶圆和更紧缩的制程设计对于杂质更敏感，批量清洗中若出现交叉污染影响会更大，进而危及整批晶圆的良率；另外单片边缘清洗效果更好，多品种小批量生产的适配性等优点也是单片清洗的优势之一。

参考行业龙头迪恩士2021年上半年的财报，单片清洗设备贡献的营收占比达到70%，槽式清洗设备贡献营收占比则达到25%。

3、行业竞争格局：迪恩士处于绝对龙头，国内四家厂商开始突围

全球半导体清洗设备主要由日本、美国等国外企业供应，合计占比超过80%。其中，日本厂商迪恩士处于绝对领先地位，占市场份额超过50%。

其次是东京电子、拉姆研究等，合计大概占30%-40%。其余的为韩国厂商三星、海力士是韩国本土规模较大的半导体厂商，他们各自在本土扶持了一家清洗设备厂商，分别为SEMES 和 Mujin。

目前，中国大陆能提供半导体清洗设备的企业较少，主要包括盛美上海、北方华创、芯源微及至纯科技。

其中盛美为国内半导体清洗设备的行业龙头企业，主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片清洗设备、单片背面清洗设备、单片刷洗设备、槽式清洗设备和单片槽式组合清洗设备等，产品线较为丰富；北方华创可提供多种类型的单片清洗和槽式清洗设备，已广泛应用于集成电路、半导体照明、先进封装等领域；至纯科技具备生产 8-12 英寸高阶单片湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术；芯源微目前产品用于集成电路制造领域的单片式刷洗领域。

作为全球清洗设备行业龙头迪恩士最近一个财年营收规模达到约 191 亿人 民币，净利润为 9 亿元人民币，其中半导体设备业务占比达到 75%。

相比之下主攻单片清洗设备的国内厂商盛美 2020 年营收规模为 10 亿元，归母净利润为 2 亿元左右。

从二者的盈利能力对比来看，由于迪恩士产品不仅包括清洗设备，还包括显影设备、去胶设备、匀胶机、量测设备，导致综合毛利率大幅低于盛美。盛美 2020 年净利润率 19.5%，超过迪恩士净利率的三倍。

三、盛美上海：高速成长的国产半导体清洗设备龙头

1、坚持自主创新的半导体清洗设备供应商，清洗设备占总营收比例 84%

盛美股份成立于2005年，深耕半导体湿法设备。当前主要产品包括半导体清洗设备、电镀设备和先进封装湿法设备等。

公司控股股东美国 ACM Research 成立于1998年，2005年美国ACM Research 在上海投资设立了公司的前身盛美有限，并将其前期研发形成的半导体专用设备相关技术使用权投入盛美有限。

公司坚持差异化竞争和自主创新，目前已发展成为中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商，其产品得到众多国内外主流半导体厂商的认可。

公司主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备、先进封装湿法设备以及立式炉管设备四大类，可覆盖集成电路制造过程中的前道晶圆制造和后道先进封装等步骤。

清洗设备方面，公司开发的单片清洗、槽式清洗以及单片槽式组合清洗等清洗设备可覆盖 80%的清洗环节；电镀设备方面，公司前道铜互连电镀、后道先进封装电镀两款设备可应用于集成电路前后道金属化工艺环节；先进封装湿法设备及立式炉管设备方面，公司开发的湿法刻蚀设备、涂胶设备、显影设备去胶设备、无应力抛光设备及立式炉管系列设备可用于先进封装工艺中的涂胶、显影、去胶、刻蚀等多个步骤。

公司主要产品单片清洗设备单价处于行业平均水平。

公司清洗设备单价约 2000 万元人民币。对标行业来看，槽式 8、12 英寸清洗设备单价在 150- 250 美元/台之间(约合人民币 960-1600 万元)；单片清洗设备方面，8 腔体 12 英寸普通工艺的单片清洗设备价格约为 350 万美元/台(约合人民币 2240 万元)，如果有特殊工艺的，类似腔体更多的单片清洗设备，其价格上不封顶。

2、产品受国内外主流半导体厂商认可，具备客户验证优势

公司产品受国内外主流半导体厂商认可，目前已具备一定的客户验证和客户粘性优势。公司部分产品目前已经通过验证并成为海力士、长江存储、华虹集团、中芯国际等行业知名半导体企业的供应商，进入了多条生产线，取得了良好的市场口碑。

公司通过在上述集成电路制造企业的产品验证过程，对客户的核心需求、技术发展的趋势理解更为深刻，有助于在研发方向的选择上更加贴近客户的需求。

同时集成电路制造企业对各类设备的技术标准和可靠性有着严苛的要求。

通常集成电路制造企业会要求设备供应商先提供设备产品供其测试，待通过内部验证后（部分尚需取得其下游客户的验证）,才正式签订采购合同。而设备产品一旦验证通过并实际进入生产线，将成为客户建设下一条生产线的首选设备，不会被轻易更换。

公司前五大客户均为国内外知名半导体企业，2019-2021H1，公司向前五名最终客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为 87%、83%和 79%。

公司采取先切入头部客户的发展战略，前五大客户集中度较高。不过前五大客户营收占比逐年下降，我们判断公司的客户结构不会为公司的营收带来较大的风险。

3、清洗设备：产品可覆盖 80%左右清洗设备市场

公司生产的清洗设备包括单片清洗设备（包括 SAPS、TEBO）、单片槽式组合清洗设备（Tahoe）、单片背面清洗设备、前道洗刷设备以及全自动槽式清洗设备五种。

单片清洗设备：

1）SAPS 兆声波清洗设备，主要适用于平坦晶圆表面和高深宽比通孔结构内清洗；

2）TEBO 兆声波清洗设备，主要适用于图形晶圆包括先进 3D 图形结构的清洗。

公司通过自主研发并具有全球知识产权保护的 SAPS 和 TEBO 兆声波清洗技术，解决了兆声波技术在集成电路单片清洗设备上应用时，兆声波能量如何在晶圆上均匀分布及如何实现图形结构无损伤的全球性难题。

SAPS 技术目前已应用于逻辑 28nm 技术节点 及 DRAM 19nm 技术节点，在 DRAM 上有 70 多步应用，而在逻辑电路 FinFET 结构清洗中有近 20 步应用；TEBO 技术主要针对 45nm 及以下图形晶圆的无损伤清洗，目前已应用于逻辑芯片 28nm 技术节点，在 DRAM 上有 70 多步应用，而在逻辑电路 FinFET 结构清洗中有 10 多步应用。

单片槽式组合清洗设备：

公司的单片槽式组合清洗设备为 Tahoe，整合了单片清洗和槽式清洗的优点。

单片清洗腔体可按客户需求进行灵活的配置，如配备标准清洗液、氢氟酸臭氧水以及其它各种工艺药液。

Tahoe 清洗设备可被应用于光刻胶去除，刻蚀后清洗，离子注入后清洗，机械抛光后清洗等几十道关键清洗工艺中。

单片槽式组合设备目前已完成逻辑芯片逻辑 40nm 及 28nm 技术节点产线验证，可用于 20 步及以上的清洗高温硫酸及高温磷酸的清洗步骤。

4、电镀设备及先进封装设备进入市场并获得重复订单

根据 Gartner 的统计，全球电镀设备市场规模在 5 亿美元左右。半导体电镀是指在芯片制造过程中，将电镀液中的金属离子电镀到晶圆表面形成金属互连，电镀设备则是实现这一工艺的必备的设备。

公司自主研发的具有全球知识产权保护的电镀设备包括前道铜互联电镀铜设备、后道先进封 装电镀设备两种，其中前道铜互联电镀铜设备已获下游客户的验证，用于后道先进封装的电镀设备已进入市场并获重复订单。

竞争格局方面，在前道晶圆制造的电镀设备领域，目前全球市场主要被 LAM 垄断。

除 LAM 外，盛美是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利的公司之一，其自主开发了针对 20-14nm 及更先进技术节点的芯片制造前道铜互连镀铜技术（Ultra ECP map）。目前，盛美的半导体电镀设备已经持续接到了客户的订单。

在后道先进封装电镀设备领域，全球范围内的主要设备商包括美国的 Applied Materials 和 LAM、日本的 EBARA 和新加坡的 ASM Pacific 等；在国内企业中，盛美针对先进封装工艺进行差异化开发，提高了封装环节的良率。

公司的 ECP 系列产品包括用于大马士革铜互连(Damascene Copper Interconnection)的 map 设备、前道 TSV(Through Silicon Via)设备和 AP 先进封装设备。预计 ECP 覆盖的全球总市场空间将从 2020 年的 5 亿美元在未来几年内增加 2 倍达到 15 亿美元。

先进封装是指当时较前沿的封装形式和技术，半导体封装设备主要包括湿法刻蚀设备、刷片设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、减薄设备、切割设备、电镀设备、切割成型设备等。全球先进封装设备市场规模约在 20 亿美元左右。

产品竞争力上，在先进封装湿法设备领域，中国境内的同行业公司主要为北方华创、芯源微、至纯科技等；境外的同行业公司主要为 Applied Materials、LAM、TEL、DNS 等国际巨头。公司先进封装湿法设备相关产品与中国同行企业整体处在同一水平上。

目前公司在先进封装行业的产品领域已覆盖全部单片湿法设备，产品先后进入封装企业生产线及科研机构，包括长电科技、通富微电、中芯长电、Nepes、华进半导体和中国科学院微电子研究所等知名封装企业和科研院所。

5、公司 2017-2020 年收入/归母净利 CAGR 分别为 58%/62%，在手订单饱满

2017-2020 年，公司营业收入从 2.5 增长到 10 个亿，4 年 CAGR 为 58%；归母净利润从 0.1 增长到 2 亿元，复合增长率为 62%。

公司营业收入逐年快速增长是由半导体清洗设备收入、半导体电镀设备以及先进封装湿法设 备收入均实现增长所致。

全球半导体行业处于需求增长的上行周期，下游半导体制造企业的扩产需求增加，资本性支出随之增加，对半导体专用设备的需求也随之上升。

清洗设备占公司收入比例约在 80%，其毛利率高达约 45%。

半导体先进封装设备占营收比重不断上升，2021H1 年占比约为 10%。随着公司收入规模不断扩大而逐年上升。

半导体专用设备定制化程度较高，下游客户对规格型号、产品标准、技术参数等方面的要求较高，行业具有较高的壁垒，这决定了公司毛利率水平较高。

盛美毛利率与同行业可比上市公司平均水平相近。与国际半导体设备龙头厂商相比，公司毛利率与 AMAT、ASML 以及 LAM 的毛利率处于同一水平。

与国内同行相比，公司的毛利率水平也高于北方华创、中微公司、至纯科技，具备较强竞争力。

公司较高毛利率水平主要来自其清洗设备的高毛利水平，而公司清洗设备的高毛利又来源于公司差异化的技术路线，且其相关技术均具备专利保护。基于此，我们判断公司的高毛利率水平具备较强的可持续性。

公司合同负债大幅增长，在手订单饱满。

2021 年公司合同负债大幅增长，从 2020 年底 0.9 亿元增长到 2021 年 6 月底 2.3 亿，2021 年 9 月底继续增长 2.9 亿元。

6、IPO 募资 37 亿元加码半导体设备研发与制造

公司 IPO 拟募资 18 亿元，实际募资 36.9 亿元，大幅超募。

公司本次 IPO 拟发行不超过 4336 万股，占公司发行后总股本的比例不低于 10%，拟募资 18 亿，扣除发行费用后分别投资于盛美半导体设备研发与制造中心、盛美半导体高端半导体设备研发项目以及补充流动资金。

实际上公司 IPO 以 85 元/股的价格发行 4336 万股，共募集资金 36.9 亿元，于 2021 年 11 月 18 日开始上市交易。

盛美半导体设备研发与制造中心项目：

盛美半导体设备研发与制造中心项目拟在上海临港新片区建设生产厂房 2 座、辅助厂房 1 座、研发楼 2 座以及化学品库等相关配套设施。

公司临港新生产研发中心在 2020 年 7 月 7 日已经开始动工。

该项目围绕盛美半导体的全球化发展战略，一方面，立足于公司已掌控的先进兆声波单片清洗设备等湿法设备的核心电控和软件模块技术，通过引进国外一流团队的先进工艺硬件模块和工艺技术，快速实现槽式清洗设备、立式炉管设备（退火炉、氧化炉、LPCVD、ALD）等关联工艺设备的集成开发与生产，从而扩展和建立起湿法和干法设备并举的种类齐全的产品线，以应对全球范围内订单规模的持续增长；另一方面，新厂房智能化水平的提升，将有效提升公司存货管理水平、生产控制水平等多项生产能力，进而降低公司生产成本，从而提升其盈利能力。

盛美半导体高端半导体设备研发项目：

具体方向包括 TEBO 兆声波清洗设备技术改进与研发、Tahoe 单片槽式组合清洗设备技术改进与研发、单片背面清洗设备技术改进与研发、单片刷洗设备技术改进与研发、前道工艺电镀设备技术改进与研发、无应力抛光设备技术改进与研发及立式炉管设备技术改进与研发七个方向，投资主要用于研发项目相关的研发材料购臵、支付测试、检验费用以及人员薪酬等。

四、盈利预测及估值

1、盈利预测：预计 2021-2023 年营收增长 63%/38%/36%

1）清洗设备：

下游晶圆厂产能扩张、设备国产化加速和制程升级所带来的清洗设备需求量的增加，公司单片清洗设备出货量在未来将持续增长，槽式设备和单片槽式组合设备逐步放量。

公司积极配合国内晶圆厂完成扩产与提高国产化率，同时利用技术与成本优势进一步渗透如海力士等海外客户产线，拓展国际化客户。

预计 2021-2023 年单片清洗设备销量为 50/65/78 台，槽式设备销量为 7/11/14 台，单片槽式组合设备销量为 3/6/9 台。

预计清洗设备受益单台中腔体增加推动价格上行，毛利率小幅上行。

2）电镀设备：

2021 年上半年销量 2 台，预计公司将于 2021 年交付 20 台电镀设备，考虑从交付到确认收入约 6 个月时间，预计电镀设备将在 2021-2023 年销量为 8/22/33 台。

公司目前电镀设备为包括用于大马士革铜互连的 map 设备、前端 TSV 设备、AP 先进封装设备、用于镀铜、化合物半导体的尺寸相对较小达 6-8 英寸的产品，覆盖前道和后道，前道设备价格更高，我们预计未来随着前道设备的放量，未来几年设备价格快速增长。

前道电镀设备的毛利率同样高于后道设备，因此预计未来电镀设备的毛利率也将维持增长态势。

3）先进封装设备：

下游封测厂资本开支增长以及先进封装占比提升，2020 年公司实现 20 台销量。预计 2021-2023年封装设备将继续保持高需求，先进封装湿法设备的销量为 30/42/59 台。价格持平，毛利率有望回升。

2020年刷洗设备占比较高，毛利率出现下滑，随着产品结构的改善，毛利率有望回升。

4）立式炉管：

2020 年仅出货一台，预测 2021-2023 年销量分别为 3/4/5 台。公司计划的立式炉管研发路径为 LPCVD——氧化炉和扩散炉——ALD，价格将伴随研发进程而提升。同样的，毛利率将伴随产品进展而提升。

综上，我们预计 2021-23 年公司收入分别为 16/26/36 亿元，增速分别为 63%/38%/36%， 毛利率分别为 42.2%、42.0%、41.8%。

预计 2021-2023 年销售费用率和管理费用率稳中有降，假设研发费用率分别为 14%、13.5%、13%。

预计公司实现归母净利润 2.8/4.9/6.4 亿元，同 比增长 41%/77%/30%。

2、估值分析：2021-2023 年 PS 对应为 36/22/16。

根据公司的主营业务类型，我们选取北方华创、中微公司、芯源微、华峰测控、长川科技这 5 家国内半导体设备公司作为可比公司，可比公司 2021-2023 年的平均 PS 在 28x/20x/15x，平均 PE 在 166x/114x/84x左右。

半导体设备位于整个半导体产业链最上游，具有极高的技术壁垒，国内设备公司均处于 0 到 1 或者 1 到 N 的前期突破和放量阶段，不同于大部分国内设备公司仅在中国大陆晶圆厂渗透，盛美上海已经实现在国际存储器大厂海力士的批量出货并获得认可和重复订单，因此我们认为公司有望获得一定溢价。

公司 2021-2023 年的 PS 在 36x/22x/16x，我们给予公司 2023 年 20 倍 PS，首次覆盖，目标价 165.8 元。

六、风险提示

公司下游客户验证拓展不及预期风险。

目前公司在国内市场中的渗透率仍然较低，如果公司新产品的验证周期过长，以及在下游客户中的渗透程度不及预期，则会对公司收入确认带来不利影响。

市场竞争加剧风险。

半导体专业设备行业集中度较高，全球前五大半导体专用设备公司市场占有率合计达到 70%以上。国际半导体专用设备巨头具有进入市场时间长、规模大、市场地位突出及国际化布局完备等优势，市场竞争较为激烈。公司存在因市场竞争加剧引致的经营业绩下降风险。

对部分关键零部件供应商依赖的风险。

公司设备中使用的部分关键零部件依赖于公司当前的供应商，比如：Product Systems,Inc. 为公司单片清洗设备中关键零部件兆声波发生器的唯一供应商；NINEBELL 为公司单片清洗设备中传送系统中机器人手臂的主要供应商；Advanced Electric Co. Inc. 为公司单片清洗设备中阀门的关键供应商。如果公司与该等供应商的合作关系发生不利变化，或该等供应商自身经营出现困难，将对公司的生产计划产生不利影响。

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电动智能汽车风口已至，阿尔特：独立汽车设计龙头崛起，订单充沛

国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升

阿尔特：国内独立汽车设计龙头，产业化、全球化步伐加速

A 股首家独立汽车设计公司，产业化转型在路上。公司服务于汽车生产企业，于2007年成立，2020年在创业板上市，是首家 A 股上市的独立汽车设计公司。

公司自成立以来主要致力于为国内各大汽车生产企业提供整车设计服务，并以此为核心不断完善各环节的设计技术，具备整车设计全产业链的研发服务能力。

目前，公司主营业务为燃油车和新能源汽车的整车设计，并逐步向汽车动力系统高端零部件的研发、生产拓展。

公司实际控制人汽车工程技术背景深厚。

截至 2021 年 11 月，公司最大股东为阿尔特(北京)投资顾问有限公司，实际控制人宣奇武先生和刘剑女士夫妻通过阿尔特投资间接控制公司 13.67%的股权，直接或间接持股合计约 15%的股权。

宣奇武先生具有深厚的汽车工程技术背景，动力系统从业经验丰富。宣奇武先生 1987 年毕业于清华大学汽车工程系，获工学学士学位；1987 年 7 月至 1992 年 9 月任一汽集团工程 师;1998 年 7 月至 2002 年 9 月任日本三菱汽车公司开发本部主任。

2012 年 2 月起任阿尔特汽车技术股份有限公司董事长。创始人深厚的技术背景为公司业务向动力系统高端零部件横向拓展奠定坚实基础。

立足国内，拓展海外，整车设计与动力系统零部件业务齐头并进。

在控股子公司中，上海诺昂、重庆阿尔特、希艾益，江西阿尔特、阿尔特日本等负责汽车设计，柳州菱特、四川新能源等子公司负责汽车动力系统零部件研发与制造。

值得关注的是，公司 2020 年 7 月通过阿尔特日本和 BST 株式会社在日本共同投资设立子公司株式会社 BEAT POWER，将双方的整车设计、EV/HEV 系统单元开发能力相结合，在加快公司全球化布局的同时也进一步巩固了其获得日系整车厂订单的研发实力。

此外，柳州菱特因背靠柳机动力，在发动机零部件的制造、产线建设等领域资质突出，近年来公司为加快高端动力系统的产业化落地已持续增持并取得控股权。

新能源汽车业务占比快速提升，客户资源优质丰富

公司整车设计业务营收和人均创收均领先国内同行，龙头地位显著。

据招股说明书数据，在营收规模方面，2019 年、2020 年国内可比公司龙创设计设计业务营收分别为 3.24 亿元和 2.59 亿元，同期阿尔特设计业务营收分别为 8.62 亿元和 8.04 亿元。

在人均创收方面，公司人均创收显著高于龙创设计以及行业均值水平。

一方面，阿尔特的整车设计业务向新能源方向拓展进度较快，其新能源整车设计业务营收逐年提升且增速高于龙创设计。

另一方面，阿尔特具备汽车研发全业务流程设计能力，在客户开拓与订单获取能力上优势明显。

公司新能源汽车业务占比逐年提升，业绩自2020年疫情来保持稳中向上发展。

随着新能源汽车的普及及新兴汽车生产企业的进入，新能源汽车设计需求迅速扩大，其在公司整车设计业务占比快速提升，由 2016 年的 16.18%增长到 2021H1 的 82.91%。

2016-2020年公司主营业务整车设计收入从 3.63 亿元提升到 8.04 亿元，CAGR 为 22.02%；归母净利润由 0.1 亿元提升至 2020 年的 1.1 亿元，CAGR 为 81.67%。

其中，受新冠疫情及国内汽车行业低迷的影响，2020年公司主营业务收入同比下降 6.73%；归属于母公司股东净利润同比下降 14.87%。

随着我国疫情的有效控制和复工复产的有序开展，公司 2021H1 业绩明显好转，主营业务收入为 5.73 亿元，同比增长 72.92%。，2021H1 归母净利润为 1.04 亿元，同比增长 179.17%。

客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂，范围广、质地优。

随着公司整车设计能力提升及下游新能源汽车的高度景气，公司客户持续拓展。

据招股说明书，公司已覆盖 60 余家汽车生产企业，既包括大众、奔驰等国际知名汽车生产企业，也包括一汽集团、东风汽车等国内大型汽车生产企业以及蔚来汽车、小鹏汽车等国内知名新兴汽车生产企业。

同时，国内许多合资汽车生产企业也是公司的长期合作客户，如一汽大众、东风日产等。

整车设计结构转型提振毛利率，期间费用率持续下降

整车设计结构转型带动综合毛利率持续向上，人工费、外包费增加较多。毛利率方面，据 Wind，公司综合毛利率近年来一直稳定在 30%以 上。

其中，2018 年毛利率下滑主要因业务占比较高的新能源汽车设计业务部分项目硬件采购较多所致。

随着整车设计业务的结构转型，新能源汽车设计业务毛利率由 2018 年的 32.30%提升至 2021H1 的 39.83%，进而带动公司综合毛利率快速提升。

营业成本方面，公司主营业务成本以人工费、材料费及外包费为主，近年来人工费及外包费增长较多。

其中，人工费增长主要系公司作为轻资产运营公司，在下游设计需求高度景气的拉动下，其业务扩张将主要倚靠员工数量的扩充，故而人工费变动与整体营业成本增长趋势接近。

外包费用增长主要因在手订单数量增加，公司对于部分非核心设计环节逐渐采取外包方式完成。

公司期间费用率下降拉动净利率持续提升。

据 Wind，2016 年至 2020 年期间费用率持续下降，主要因收入快速增长，摊薄销售费用率及管理费用率。

受益于此，公司销售净利率持续提升，由 2016 年的 2.97%增 长至 2021Q3 的 15.99%。

公司研发项目主要分为两类：

一类是公司为日常业务发展储备技术而开展的基础业务性研发项目，一类是公司结合汽车行业发展趋势，为业务未来增长拓展新增长点而开展的经营性研发项目。

2017 年至 2018 年，公司前瞻布局 PHEV 动力系统、发动机技术、智能驾驶等项目，研发 投入较多。

2018 年后，随着研发项目的完成及营收的高速增长，研发支出占营收比例快速降低。

据 Wind，截至 2021Q3 公司研发支出占营收比为 8.97%。

公司经营现金流净额保持增长，经营活动创造现金能力良好。

近年来，公司现金流情况呈增长趋势，据 Wind, 2016-2021Q3 公司经营性现金流净额由 648 万元上升至 6629 万元，经营现金流占营收比例由 1.68% 提升至 7.83%。

2018 年销售商品、提供劳务收到的现金略有下降，主要因 2017 年公司对部分客户预收账款较高导致 2018 年销售商品、提供劳务收到的现金有所下降。

此外，随着公司规模扩张，支付给职工以及为职工支付的现金亦不断增长。

2018-2020、2021Q3 公司销售收现比分别为 97%、85%、94%和 96%，整体保持较高水平，经营活动创造现金能力良好。

新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出跨界造车入局+整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔汽车在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入口，跨界造 车势力涌现，其驱动因素主要在于：

1）全球智能手机出货量趋于平稳，汽车较消费电子拥有更广阔的生态空间，SDV 趋势下流量入口的抢夺尤为重要。

据 IDC 数据，2015 年来，全球智能手机出货量趋于平稳，2021Q3 单季度合计出货量为 3.31 亿台，较 2020 年同期下滑 6.7%。

长期以来，以智能手机为代表的消费电子是各大互联网、科技厂商的主要流量入口。

其出货量的平淡将倒逼各大厂商寻找新的应用生态及入口。

汽车涉及过高速、停车、充电、维修保养等诸多场景，在 SDV 趋势下可孕育的商机不胜枚举，掌握新一代汽车的流量入口将可为各大厂商开辟下一条增长曲线。

因此，跨界入局的新势力除了希望通过车辆销售盈利外，更多是为了提前布局汽车生态系统，获取软件服务*汽车保有量的利润。

据麦肯锡数据，2030 年全球汽车软件市场规模有望达到 840 亿美元，2020-2030 年 CAGR 达 9%。其中，按功能划分，座舱娱乐域、智能驾驶域将是规模较高、增速较快的两个域。预计 2030 年两者的市场规模将分别达到180、430亿美元，2020-2030 年 CAGR 分别为 9%、11%。

2）政策驱动燃油车转型，我国新能源乘用车销量高景气。

在能源与环境面临严峻挑战的情况下，为更好地应对节能减排的需要，我国近年来加大新能源汽车的推广。

据中汽协数据显示，2021 年 1-9 月，我国新能源乘用车累积销量约 204 万辆，同比增长 209%。与此同时，据乘联会数据，我国新能源乘用车渗透率快速提升，2021 年前三季度渗透率分别为 8.4%、12.0%、17.8%。单 9 月来看，其渗透率已达 21.1%，其中纯电和混动渗透率分别为 17.5%、3.6%。

在当前跨界入局的势力中，以华为、小米、OPPO 为代表的 ICT 和手机厂商在应用软件分发、线下销售渠道等领域具备竞争优势；阿里、腾讯、百度等互联网厂商在应用内容生态、云计算等领域积累深厚，而格力、海尔等公司则在硬件制造端占据先天优势。

除造车新势力外，现有整车厂为应对外界竞争，其推出新车型节奏亦在加快。

在“双积分”政策以及造车新势力竞争压力的影响下，各大整车厂推出新能源车型节奏明显加快。新势力中的“蔚小理”皆计划在2022年推出新车型，理想更是推出 X 平台、Whale 及 Shark 三大平台并规划自2023年起每年至少推出 2 款高端纯电车型。

据公司公告，零跑汽车2021年上半年订单数达21515辆，同期累计交付量超2万台，跻身“国产造车新势力四强”。

据零跑汽车在合作伙伴大会上的规划，预计2022年将发布T03改款&进口版、C01纯电轿车、C11 增程版车型。传统整车厂中，比亚迪除了基于 EV 和 DM-i 平台推出王朝系列车型外，亦规划了海豚、“海洋系列”车型等。

此外，据比亚迪汽车品牌及公关事业部表示，2021 年底比亚迪将发布一款全新高端车型，定价 50-80 万元。

吉利汽车在 2025 规划中亦展望在近 5 年内推出 25 款以上智能电动车。其中，2021 年下半年后旗下领克、极氪、几何亦将陆续推出新车型。

跨界造车入局+整车厂新车型频出，整车设计开发市场规模将迎来高增长。

汽车设计服务行业位于整车厂上游，下游新车型的推出数量及节奏将直接影响汽车设计的市场需求。

根据太平洋汽车数据，2015 年新款车型数量为 154 辆,2020 年为 236 辆，2015-2020 年 CAGR 为 8.91%。其中，2020年在疫情影响下新增车型数量同比下滑 20.8%。

2021年以来，随着跨界造车玩家增加以及整车厂新车型推出节奏加快，总体新车型数量有所回升。

2021年Q1-Q3共有 212 款，同比增加 13.98%。按照招股说明书单一车型全新设计、开发、试验的整车设计费用一般为 1.5-2.5 亿元估算。

假设2021-2023年新款车型数量每年增加 5%-15%，预计 2023 年全球整车设计市场规模有望超 700 亿元。

整车设计跨度广、难度大，独立设计模式脱颖而出

第三方独立汽车设计公司在不同车型开发、数据库积累、响应速度等方面占优。

目前汽车设计行业主要有三种模式:

依附于汽车生产企业的模式、依附于汽车零部件生产企业的模式和独立设计模式。

其中，独立设计企业在造型创意、工程设计等模块上技术能力和成本之间的性价比更高，且更了解中国市场的消费需求和使用习惯。

具体而言，与依附于汽车生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司的管理机制健全，员工 的服务意识强，可在较大程度上发挥技术人员的主观创造性。

与此同时，独立设计企业的激励机制更好，市场化程度更高;与依附于汽车零部件生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司在设计理念上更加符合整车设计要求。

相对于消费电子，新一代汽车跨产业链属性更强，需涉及钢铁、冶金等原材料，电子电气架构设计、域功能划分集成，基础软件、应用软件搭建等诸多环节。

在合资股比限制即将取消，入局玩家激增的大背景下，各方为争夺汽车入场券将产生对汽车设计尤其是全流程设计的全新增量需求。

据公司公告，小鹏、哪吒等新势力造车企业在售车型中，阿尔特参与设计多款。

整车设计在手订单充沛，核心零部件业务高成长

一站式设计服务构筑高护城河，整车设计在手订单充沛

公司可提供一站式开发、委托开发、联合开发及技术支持 4 种服务模式。多元化的灵活服务成为公司持续开拓整车业务边界的关键。

一站式开发为公司最具竞争力的服务模式，主要面对跨界造车厂商及新势力等对汽车整车缺乏经验积累的客户。

具体而言，针对燃油车车型，公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。

针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA架构开发等核心模块服务。

此外，在委托开发等模式下公司与整车厂设计院之间的合作远大于竞争，且可以长期携手共进。

公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力，产品数据库、专利技术储备丰富。

据公司公告，公司成功设计近 300 款整车车型，覆盖轿车（A00-C 级）、SUV、MPV及商用车等。其中多款汽车造型荣获红点奖、意大利 A'设计金奖、德国 iF 设计大奖等多个国际知名奖项。

与此同时，公司完成了从 A00 级到 C 级乘用车以及商用车等 100 余款车型的测量、试验及解剖分析工作，产品数据库丰富。

随着设计开发车型的增多，公司在燃油车、新能源车的技术储备日益丰富。据公司公告，公司专利数量由 2020H1 的 590 项增加到 2021H1 的 756 项，同比增长 10.85%。

汽车设计研发业务在手订单充沛。

据公司公告，2021 年以来公司新获客户 N、南宁产投汽车、某国际品牌汽车制造公司订单金额分别为5.60 亿元、3.37 亿元、4.21 亿元，皆为新能源汽车及相关零部件的开发。

目前，客户 N 的项目已进入设计研发阶段，其他 2 个项目于 2021 年 3 月签署合同。

截止 2021 年 4 月，公司累积获新设计研发订单共 18.56 亿元。

考虑到 2020 年公司有 4.28 亿元的存量未完成订单在手。截止 2021 年 4 月公司合计在手的设计研发订单金额近 23 亿元。

定增加码扩产，零部件业务驶入成长快车道

加速产业化转型，三大子公司协同助力向汽车核心零部件业务延伸。

公司深耕整车研发，对汽车构造、核心技术、关键部件及行业发展趋势等具有深入理解。

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

目前，汽车部件业务主要由四川阿尔特新能源、柳州菱特与成都倍力特承接。

据公司公告，柳州菱特所研发生产的 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，目前已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

四川阿尔特新能源已完成 4 种减速器、3 种耦合器、2 种增程器系列产品的设计开发，未来将持续深入新能源动力总成。

燃油车方面，发动机作为汽车的“心脏”，占据燃油车成本的 15%。

燃油车的经济性、动力性、排放性、可靠性、舒适性等重要性能与发动机有直接关系。发动机结构复杂切零部件多，技术含量高。

据高工机器人数据，传统燃油车中发动机成本占比约 15%，较底盘、传动系统等更高。其中，V6 发动机是指 6 缸发动机且缸排列为 V 型。与直型相比，V 型可保证每个气缸之间的协调性，其噪音低、运转平顺、动力输出连贯性更高。

据汽车之家，目前符合国六排放标准的 V6 高性价比车型主要有福特锐界、一汽红旗 HS7、雷克萨斯 LS 等。

新能源车方面，集成化趋势下变速器将是新能源动力总成的关键零部件。

据盖世汽车数据，三电系统在新能源汽车中的成本占比达 50%，在三合一、多合一动力总成的趋势下，变速器（减速器）作为配合电机降低转速、提高扭矩的零部件，意义重大。

目前，新能源车中多采用固定速比的单级变速器或自动变速箱，未来将向两档变速器方向升级。两档变速器可调节速比，维持电机在高效转速区间的工作，进而降低损耗、提高续航里程。

据立鼎产业研究数据，舍弗勒、采埃孚、GKN 等已推出两档减速器，在长城 WEYP8、长安 CS75-PHEV 等车厂上实现配套。

公司存量零部件业务销售订单总收入预计有望超 35 亿元，配套车厂销量稳步增长。

据公司公告，四川阿尔特新能源生产的减速器等核心零部件已批量供货广汽本田、东风本田等车企。

DHT 变速箱总成与上汽通用五菱达成的意向采购金额预计约为 5-6 亿元，EDU+双电机控制器总成预计供货宝能20万-30万台。存量零部件订单预计总收入规模在 35 亿-65 亿元区间。

据 Honda 官网，2015年来东风本田、广汽本田销量稳步提升，2021年 Q1-Q3 东风本田累计销量567,422辆，畅销车型主要为本田 CR-V、思域、本田XR-V；广汽本田累计销量540,392辆，畅销车型主要为皓影、雅阁、缤智等。

定增扩产，零部件业务将驶入成长快车道。

据公司公告，为保证零部件产能，进一步抢占市场份额，公司2021年 10 月完成增发上市，募集 0.50 亿元（总投入 2.19 亿元）用于阿尔特成都新能源动力系统及零部件生产基地建设项目。

该项目预计2022年后达产，增产用于 BEV/REEV 动力总成的 10 万台减速器、5 万台增程器、6 万台集成式电驱动以及用于 PHEV 动力总成的 9 万台耦合器。

募集0.96亿元（总投入1.09亿元）用于柳州菱特一期工程年产 5 万台 V6 发动机技改项 目。该项目预计2022年完成，将提高发动机生产质量及效率。

前瞻布局新一代E/E架构，抢占软件驱动创新制高点

整车厂顺应汽车发展趋势纷纷规划下一代电子电气架构，较当前分布式架构将是从 0 到 1 的全新设计需求。公司作为第三方独立设计企业，正前瞻布局电子电气架构、域控制器等技术，有望持续巩固其整车设计的竞争力，为后续获得车厂设计订单奠定技术基础。

汽车电子电气架构由分布式向域集中演进。

在传统分布式架构下，每增加一个新功能将需要同时增加ECU及线束布线。随着软件功能的不断丰富，车载传感器等汽车电子以及与之对应的ECU数量快速增长，使得车内线束越来越复杂，造车难度及成本均显著提高。

为此，Tier1及各大整车厂纷纷对汽车架构重新规划、构造。其中，博世预计2019-2023年主要由域集中向集成+域控制器方向升级，2023年后或为车云协同。NXP预计2020-2025 年由分布式向域集中演进，2025-2035年由域集中-计算升级。

整车厂积极规划新一代电子电气架构。

短期看，以分布式ECU+域控制器为主。据佐思汽研，未来2-3年电子电气架构升级大势所趋，主要体现在软件架构、硬件架构、通信架构三个方面。

具体而言，软件架构将逐步实现分层解耦，硬件从分布式向域控制/集中式发展，车载网 络骨干由LIN/CAN总线向以太网方向发展。

目前多数整车厂仍采用分布式ECU+域控制器的过度方案，如小鹏SEPA平台架构等。

中长期看，将形成计算单元+区控制器ZCU（Zonal Control Unit）的架构。

据长城2025年规划，预计2022年将量产GEEP 4 架构，该架构将采用计算+区控制器，共有三大计算平台，分别用于计算、智能驾驶和智能座舱。2024年量产的GEEP 5将采用大脑，将上述三大平台统一。

在此过程中， SOA 架构将成为“软件驱动创新”的技术基础。

SOA （Service-Oriented Architecture，面向服务的软件架构）作为一种软件设计方法和理念，具备标准化的服务接口、松耦合的服务机制以及可扩展的服务特性，将是新一代电子电气架构下软件驱动创新的技术基础。

与面向信号的传统架构相比，SOA 架构中的每个服务都具有唯一且独立的 ID，并通过中间件完成自对其他服务的订阅或与其他服务的通讯工作。

因此，SOA 可有效解决传统架构中因个别功能增减变更而导致的整个通讯矩阵变更问题。

与此同时，标准化的服务接口使得服务组件的部署无需依赖于特定的操作系统或编程语言，在一定程度上实现组件的软硬分离。

公司基于汽车设计研发的技术积累及客户资源，前瞻进行超级平台、电子电气架构及域控制器的研发，巩固整车设计业务的领先地位。

适用于多级别乘用车的超级平台研发：

通过模块化设计，研发先进的平台架构，提供多矩阵产品，满足客户的个性化需求。

在动力多样性方面，可实现传统动力车型、EV 车型、PHEV 车型、REV 车型、FCV 车型的 兼容设计；在车辆多样性方面，可实现 A0-D 级 Sedan、SUV、CROSS、MPV 车型兼容设计；与此同时，平台车型的零部件通用化率有望达到较高水平。

新一代整车电子电气架构研发：

基于 SOA 架构研发可满足高级别自动驾驶的平台化电子电气架构，支持大数据交互、第三方应用，且软硬件分离，安全冗余度高，达到、灵活、兼容、安全的效果。

域控制器硬件及底层软件研发：

在新一代电子电气架构的基础上研发大型域控制器产品。硬件方面，预期可实现具备高算力处理器芯片及多路车规级以太网通道；软件方面，将搭载以 Linux 系统为基础的实时操作系统和 Adaptive AutoSAR 平台。

盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：

整车设计行业持续景气，跨界造车厂商及新势力企业数量增加，各大车厂推行新款车型速度加快；公司核心零部件在手订单充沛，定增项目顺利投产。

整车设计业务：

公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA 架构开发等核心模块服务，客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂。

2021 年 9 月，我国新能源汽车渗透率达 21.1%，随着电动化、智能化发展，新能源汽车渗透率有望持续增长。

与此同时，蔚小理、比亚迪、吉利等车厂均发布了未来 3-5 年的车型规划，新车型数量有望保持增长。

基于上述分析，

1）新能源汽车设计：

我们预计2021年-2023年收入增速分别为50%、40%、35%，对应收入为9.25、12.95、17.48亿元。

2）燃油车整车设计：

考虑到我国乘用车保有量趋于稳定，新能源车渗透率的提升或抑制燃油车市场需求，因此我们预计2021年-2023年公司燃油车整车设计收入增速分别为-15%、-20%、-20%，对应收入为1.59、1.27、1.02亿元。

零部件业务：

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

燃油车方面，公司 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

新能源车方面，公司持续深入新能源动力总成，可提供减速器、耦合器、增程器等关键零部件。

目前，公司存量零部件订单预计总收入规模在35亿-65亿元区间，且于2021年 10 月完成增发上市，进一步扩大零部件产能及发动机生产效率。

考虑到东风本田、广汽本田两大客户近年来整车销量持续提升，公司为其量产供货的减速器有望持续受益。

我们预计2021-2023年公司零部件业务收入分别为1.75、7.50、13.00亿元，对应增速为1079.95%、319.05%、67.42%。

图表 39: 公司盈利预测

估值

公司具备一站式整车设计能力，获多家车厂整车设计开发及核心零部件订单，随着定增项目的投产未来收入有望保持高增长。

我们预计公司2021-2023年有望实现营业收入12.63、21.76、31.54亿元，同比增长53.79%、72.34%、44.95%。

实现归母净利润2.17、3.17、5.01亿元，同比增长94.94%、46.93%、57.48%，对应EPS为0.66、0.96、1.52元。

以2021年11月22日收盘价计算，公司当前市值为103.51亿元，对应2021-2023年PE分别为52.39X、35.66X、22.64X。

风险提示

新车型推进节奏放缓：

公司整车设计以新车型为主，若整车厂新车型推行节奏放缓将影响公司整车设计业务收入规模。

缺芯拖累整车厂销量：

芯片短缺带来的整车厂销量不景气将拖累公司零部件业务订单释放节奏

募投项目建设进展不及预期：

E/E架构、域控制器、超级平台等项目的研发难度较大，若项目进展不及预期或将影响公司整体竞争力。

市场空间测算偏差风险：

新车型数据来自第三方数据且包括商用车等车型，基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险

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势不可挡："新能源+"重构供应链，重视汽车电子全方位机会

1. 从碳中和到新能源革命，汽车逐步成为拉动半导体的核心赛道

1.1. 碳中和背景下，新能源革命势不可挡

近十年来，化石能源相关碳排量持续增长，2019年占温室气体总量65%。纵览世界各经济体当前的气候行动，可再生能源规模化部署、工业制造业减排升级、交通运输业绿色转型、建筑能效提升和负碳技术开发利用成为零碳发展重点领域。

根据 IEA 数据，全球一半以上的温室气体排放来自能源行业，因此，能源行业是各国最为重视的减排领域，能源转型是实现碳中和的关键因素。

能源转型主要包括：

实现能源结构调整，由化石能源向可再生能源转型，从能源生产、输送、转换和存储全面进行改造或者调整，形成新的能源体系，全面提升可再生能源利用率；

加大电能替代及电气化改造力度，推行终端用能领域多能协同和能源综合梯级利用，推动各行业节能减排，提升能效水平。

2020年，中国正式宣布“双碳”目标，即——“二氧化碳排放量力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。

从各部门碳排放数据来看，能源、工业碳排放量较高，占比分别达到51%/28%。

2020年，中国温室气体排放逾100亿吨，约占全球四分之一。

为保障经济稳步发展的前提下实现双碳目标，中国将从能源系统转型优化、工业系统转型升级、交通系统清洁化发展、建筑系统能效提升、负碳技术开发利用等方面开展碳中和行动，其中，能源系统转型是中国双碳目标成功与否的关键，中国计划2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能总装机容量12亿千瓦以上。

汽车电动化革命是实现能源转型的重要路径。

“电动车革命”的成功需要各部门的通力合作：既需要各国针对碳排放形成共识，并制定宏观计划，也需要车企在汽车生产端给予配合，并完成自身产业结构的优化和升级。

1.2. “新能源+”背景下，汽车逐步成为拉动半导体行业的核心赛道

在碳中和的背景下，汽车电动化革命如火如荼，电动车革命对传统汽车行业无疑是颠覆性 的，对整个的汽车零部件与供应链体系产生了深切的革命性影响。

从半导体的视角切入，我们发现，汽车半导体逐步成为拉动全球半导体需求的重要力量——过去几年，全球半导体行业增长主要依赖智能手机等电子设备的需求，以及物联网、云计算等技术应用的扩增，随着智能手机渗透率的逐步提升，消费电子对于半导体的拉动已经趋缓，而汽车半导体领域需求强劲，逐步成为半导体企业的重要增长市场。

根据 WSTS 世界半导体贸易统计组织数据，2020年汽车半导体市场规模达502亿美元，Gartner 预计，2022年汽车半导体收入将达到600亿美元。

从结构上来看，驱动汽车半导体增长的各类应用中，高级辅助驾驶系统增幅最大，这将推动对 IC、MCU和传感器的需求相应增长，电动/混合动力将大大提升对功率半导体的需求。

根据中国汽车工业协会数据，2022年新能源汽车单车芯片平均数量达到1510颗，相比2017 年增长接近80%，而传统燃油车对于芯片的需求也有较大程度增长，2022年单车芯片需求数量为1119颗，相比2017年亦增加了41%。

从现有的汽车半导体竞争格局来看，Infineon、NXP、Renesas 市占率分别达到13.2%/10.9% 和 8.5%，位列全球一二三位，汽车半导体主要包括传感器、微控制器（MCU）和功率半导体器件，从细分产品的竞争格局中，可以看到 Infineon 在功率半导体领域一马当先，市 场占有率达到 30.2%，而 STMicro 仅为 16.3%，而在传感器与 MCU 方面，Bosch 和 Renesas 分别位于相关细分市场的第一位。

2. 新能源+下，汽车行业变革带来电子产业链全方位机会

传统车用半导体产品主要包括功率半导体、MCU芯片、ASIC芯片、存储芯片和传感器等。

汽车电动化、智能化给电子产业链带来了全方位的市场机会，汽车对于信息感知、接收、处理的要求不断提升，因此，对于新能源汽车而言，传感器、MCU和功率半导体分别扮演了触觉、认知和动力的角色，需求量大幅增长。

这其中，功率半导体（MOSFET、IGBT）作为电力输出与转化的重要器件，是汽车电动化带来的最主要需求增量。

根据 Gartner 数据，2020年车用功率半导体约占全部车用半导体的 43%。

2.1. 电动化：以 IGBT 为主的功率半导体需求爆发

功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。

功率器件主要为二极管、三极管、晶闸管、MOSFET和IGBT等，市场主要被国外厂商垄断，各类功率器件原理与应用场景各部相同。

其中，MOSFET 和 IGBT 是最主要的功率器件，其中MOSFET适用于消费电子、网络通信、工业控制、汽车电子等，相较于前三者，适用频率高，但一般用于功率不超过 10kw 的电力电子装置，在中低压领域，国内厂商正逐步展开国产替代；

IGBT可用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子等高压高频领域，高压下，开关速度高，电流大，但开关速度低于MOSFET。

新能源汽车对功率半导体需求大幅提升。

在传统汽车场景下，功率半导体主要应用于启动、发电和安全领域，包括直流电机、电磁阀、继电器、LED 驱动等，硅基 MOSFET、IGBT 及模块即可满足需求，对于新能源车而言，普遍采用高压电路，当电池输出高压时，需要频繁进行电压变化，对电压转换电路需求提升，相关的功率转换系统主要有：主传动/逆变器、车载充电器（On Board Charger）、3）HV-LV DC-DC 转换、高压辅助驱动、电池管理系统（BMS）等。

作为核心部件，逆变器对IGBT、MOSFET需求大幅增长：

逆变器类似于燃油车的发动机管理系统 EMS，决定着驾驶行为，设计应最大限度地减少开关损耗并最大限度地提高热效率。其中，IGBT 是电动汽车逆变器的核心电子器件，IGBT 模块单车价值量非常高，占据整个电控系统成本的 40%以上（电控系统占整车成本 15~20%）

根据 Trend Force 等机构发布数据，平均一台传统燃料汽车半导体价值量约 450 美元，一台纯电动汽车半导体价值量约 750 美元，Infineon 给出的数据，电动汽车含硅量大幅提升，主要系逆变器带来的功率器件需求增长，而 OBC，DC-DC，BMS 等领域对整体功率半导体需求增量的拉动相对较小。

2.2. 智能化：视觉系统、MCU，存储需求大幅增长

智能汽车电子电气的五大架构：车身域、智能座舱域、底盘域、动力域和自动驾驶域。

其中，车身域包括 HVAC，车身控制、汽车泵等；智能座舱域包括仪表盘、车载娱乐系统、 触控系统和车载充电等；底盘域包括刹车装置、转向装置、车身稳定装置和减震装置；动力域包括动力传递系统，主逆变器、发动机管理系统等；自动驾驶域包括速度控制系统、紧急刹车系统、盲点探测系统传感器融合等。

从汽车智能化的视角看，增量主要来自传感器，主要包括摄像头和激光雷达。

摄像头目前市场空间在 140 亿美元，激光雷达在 63 亿美元，其他传感器包括毫米波雷达、超声传感器、GPS/北斗定位系统等，传感器市场到 2025 年可达 524 亿美元。

从自动驾驶的等级来看，从 L1 到 L4/5，L2 开始出现超声波传感器和雷达模组，L3 开始，短距雷达传感器出现，L4/5 开始激光雷达开始出现，超声波传感器和雷达模组用量大幅增长。

随着传感器尺寸将变得更小，而功能却更为强大。

汽车的自适应巡航控制系统将更加广泛地采用雷达和激光雷达传感器和摄像头。由于多传感器融合变得更为复杂，处理能力需得到不断提升，从而完善高级驾驶辅助系统。

2.3. 网联化：连接器、V2X 射频芯片等联网需求有望增长

除了电动化、智能化以外，对于汽车产业的变革，另一大趋势是高级汽车联网，包括汽车与基础设施互联（V2I）、汽车与汽车互联（V2V）和车与车联网，这一功能旨在实现汽车 内、外互联，并将汽车融入物联网成为其中的一部分，合称 V2X（Vehicle to Everything）。

智能网联汽车产业是一个多方共建的生态体系，其中，车辆是载体，实现智能化是目的，而网联化是核心手段。智能交互、智能驾驶和智能服务是智能网联汽车的三大元素。

根据《智能网联汽车技术路线图 2.0》，2025 年我国 C-V2X 终端新车装配率达到 50%；路 测设施方面，2019-2021年，我国将在车联网示范区内部署路测设施，2022 年将开始在典 型城市、高速公路扩大覆盖范围。目前，国内已经具备 C-V2X 通信芯片、模组以及车载终端的量产基础。

整体来看，碳中和背景下，发展新能源对于汽车行业的塑造是革命性的，电动化、智能化和网联化作为三个递进的层级，重塑了整个产业链的生态、架构和发展方向。

汽车行业的变革也给电子行业带来了全方位、多产业链的变化。根据 Gartner 预测，2020-2025 年汽车半导体市场将得到快速发展，按应用来看，高级辅助驾驶系统、电动/混动模块增速最快，CAGR5 分别达到 31.90%和 23.10%。

按设备来看，通用芯片、集成基带、射频接收器、各类非光学传感器及汽车存储相关产品需求增速都维持旺盛态势

3. 新能源+下，光伏风电/充电桩等带来层出不穷的机会

3.1. 光伏风电：对功率器件（IGBT、MOS）需求爆发式增长

光伏逆变器作为光伏发电的核心部件，将带动 IGBT 需求增长。光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的变频器，可直接影响光伏逆变器在下游端的光伏发电效率，是光伏逆变器提高光伏能力转化率的核心器件。

根据中国光伏行业协会预测，假设2025年光伏逆变器中功率半导体单位成本约为1350万元/GW，预计2025年全球光伏逆变器功率半导体市场新增规模将达到40.5亿元， 2021-2025 年累计市场需求规模将增长176.3亿元。

风力发电机变频器中应用到大量功率器件。

风力发电是将风能转换为电能的过程，主电路中利用 AC/DC 转换器将风力发电机的输出电力转换为直流电，再通过变频器系统调节为可入网电流，再由逆变器将直流电转换为商用频率的交流电。

因此，风力发电机中变频器会用到大量的功率半导体元件，包括IGBT、MOSFET、GTO 等。

根据 Yole 预测，在电动汽车、新能源发电等多个领域需求带动下，2026 年硅基 MOSFET 市场空间有望达到 94 亿美金，IGBT 市场空间有望达到 84 亿美金。CAGR6 分别达到 3.8% 和 7.5%。

3.2. 充电桩：800V 高压平台有望普及，SiC 产业链值得重视

目前汽车半导体主要采用硅基材料，但受自身性能极限限制，硅基器件的功率密度难以进一步提高，硅基材料在高开关频率及高压下损耗大幅提升。与硅基半导体材料相比，以碳化硅为代表的第三代半导体材料具有高击穿电场、高饱和电子漂移速度、高热导率、高抗辐射能力等特点。

和传统硅基材料相比，SiC 模块的开关损耗和导通损耗显著低于同等 IGBT 模块，此外， SiC 器件在相同功率等级下，体积显著小于硅基模块，有助于提升系统的功率密度。

更高的电子饱和漂移速率有助于提升器件的工作频率，实现高频开关；高临界击穿电场的特性使其能够将 MOSFET 带入高压领域，克服 IGBT 在开关过程中的拖尾电流问题，降低开 关损耗和整车能耗，减少无源器件如电容、电感等的使用，从而减少系统体积和重量。

根据 Omdia 数据，2019年SiC全球市场规模为9.84亿美元，但到2029年有望超过50亿美元，新能源汽车（包括电动和混动）将成为 SiC 需求的最大应用场景，其它的应用场景包括新能源电站、UPS等。

2019 年，保时捷发布全球首款搭载 800V 电压平台的量产车 Taycan，充电功率最高可达 270kW，采用 800V 电压系统充电 80%仅需 22.5 分钟（400V 则需 90 分钟）。

2021 年 10月 24 日，小鹏汽车 CEO 何小鹏表示，小鹏汽车希望做到国内首个量产配置 SiC 芯片的 800V 高压平台，支持充电 5 分钟，续航 200 公里。

同时，小鹏汽车也将推出配套的 480kW 高压超充桩。

此外，小鹏还为用户设计了储能站，宣称可一次满足 30 辆车的超充。也就是说，小鹏汽车补能方面将推出 800V+480kW 超充+超级储能站的三种方案。

我们预计未来随着高压平台的快速普及，SiC 在高端车型的电机控制器领域渗透率将会逐渐提升，整个 SiC 产业链也将迎来爆发机遇。

Cree 是 SiC 行业绝对龙头，国内 SiC 产业有望得到快速发展。

Cree 成立于 1987 年，1991 年全球率先将碳化硅商业化。2021 年更名 Wolfspeed。目前，Wolfspeed 拥有 SiC 全产业链布局，并在导电型 SiC 衬底拥有超过 60%的市占率，在碳化硅功率器件的市场中也走在前列，II-VI 和 Si-Crystal 位列全球二、三位，市占率分别达到 16%和 12%。

国内 SiC 衬底环节代表厂商为天科合达（未上市）及天岳先进（待上市），目前仍处于追赶者地位；外延环节技术难度和壁垒相对较低，衬底厂商普遍具备外延片的生产能力；器件环节发展仍受到衬底产能的掣肘。

4. 风险提示

新能源汽车渗透率提升不及预期；产业竞争加剧。

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