三十年征程，市场头部玩家，概伦电子：再出发，挑战EDA行业桂冠

一、三十年征程，伴随芯片模型仿真行业成长

概伦电子2010年在中国注册成立，但是公司的技术积淀积累可以追溯到30年前。

公司创始人刘志宏从九十年代初长期从事芯片模型仿真软件开发工作，并和导师，FinFET 发明人胡正明教授在93年联合创办了EDA公司 BTA technology。

刘志宏后来作为联合创始人成立的ProPlus Design，在2008年金融危机期间从Cadence接手了拆分出来的芯片模型产品线恰恰是BTA的传承。

而概伦电子成立后也与曾经的 ProPlus 有过人才/技术上的深度交流。

因此，概伦电子虽然成立仅十多年，但其真正的技术底蕴完全可以追溯到30年前，是国内少有的历史积累深厚，国际技术水平领先的EDA公司。

（一）SPICE 仿真器和 BSIM 模型简史

SPICE 仿真器：Simulation Program with Integrated Circuit Emphasis,是一种用于电路描述 与仿真的语言与仿真器软件，用于检测电路的连接和功能的完整性，以及用于预测电路的行为。

当前芯片生产出来之前已经没有可靠手段物理实验设计是否有效，而试生产成本过高，因此用 SPICE 软件仿真的方法验证迭代已经是必要工序。

BSIM 模型：电子元器件模型是用数学和参数的手段描述真实物理世界电子器件在不同电流-电压下相应的一种数据库。

仿真器的仿真是建立在模型库提供的数据参数基础之上，BSIM (Berkeley Short-channel IGFET Model)模型是 UC Berkeley 大学发表的一套模型，已经成为半导体工业界通用的标准。

SPICE 仿真器和 BSIM 模型的发展简史见下图：

1970年，UC Berkeley大学的课堂上诞生了最初的SPICE仿真器；

80年代中期，SPICE的基本框架已经建立完整；

90年代中后期以及新千年，SPICE针对不同应用场景优化的商业化发行版本开始如雨后春笋般出现，并占据了各个特定需求的生态位；

1975年，完整的MOSFET level1模型配合SPICE2正式发布；

1987年，胡正明（公司创始人导师）教授领导的BSIM模型正式发布；

1993年，刘志宏（公司创始人）正式发布BSIM3；

1999年，胡正明发明了FinFET晶体管（当今20nm以下工艺的根基）结构，并随后领导发布了针对FinFET结构的BSIM-CMG模型。

从以上的历史脉络回顾中可以看出，概伦电子的创始人董事长刘志宏早年奋战在科研的最前沿领域，其主导原创的BSIM3模型后来也成为了重要的业界标准。公司创始团队是中国少有的，在半导体行业前沿做出过创新性工作的行业先锋。

（二）概伦电子渊源和传承

虽然概伦电子成立于2010年，但是在成立之处就和创始人的关联公司ProPlus有过深度的技术/人才合作，而ProPlus正和刘志宏和胡正明教授在1993年创立的BTA有传承关系。

概伦电子在2020年并购的博达微科技也可以追溯至胡正明教授：

1993年，刘志宏和其导师胡正明联合创立 BTA Technology；

2001年，BTA和戴伟民（芯原微现董事长）成立的Ultima合并为Celestry；

2003年，全球EDA行业龙头Cadence以1.25亿美元收购Celestry；

2006年 12 月，刘志宏作为联合创始人成立 ProPlus Design，并在2008年金融危机期间以较低的价格接手了 Cadence 公司中 spin-off 的器件模型产品线，而这条产品的技术，知识产权和传统，完全可以追溯至1993年成立的 BTA 公司；

胡正明的另一位学生，刘志宏的同门师弟张锡盛在2002年创办了 EDA 公司Accelicon，并在 2010年被安捷伦收购；

Accelicon的一位高管李严峰，在2012年创立的博达微，并在2019年被概伦微电子收购，体现了另一种传承；

从以上的历史回顾，我们可以确认：

概伦电子通过和关联方 ProPlus 的深度技术/人才合作，部分继承了自1993年成立的 BTA 公司的积累，并非从零开始；

在 Cadence2008 年的 Spin-off 中，相关知识产权已经和 ProPlus 完成交割，概伦的技术渊源没有任何瑕疵和争议空间，其国际化之路相比其他公司更加平坦。

（三）概伦电子-中国真正主要依赖国际商业化收入的 EDA 公司

在国内主要 EDA 公司中，概伦电子与其他公司的最主要差异是：1）商业化收入占比高； 2）来自于海外客户的收入占比高；这意味这家公司从创立伊始就不是温室中的花朵，而是在残酷的国际 EDA 市场竞争中不畏垄断巨头的挤压，成功撑起了属于自己的一片天。

我们可以将其和另一国内 EDA 龙头华大九天招股说明书进行一定的对比：

图 3 是概伦电子前五大客户地域分布，我们可以看出海外占比始终很高，大概在70%水平，而华大九天所有前五大客户均为国内客户，因此从收入质量来看，概伦是能在激烈竞争的国际EDA市场中立足的。

另一方面，随着国内半导体产业整体的快速发展，概伦电子未来也有更大机会在国内市场高速发展。

需要注意的是概伦电子虽然有很大一部分销售给关联方Proplus，但穿透客户最终是三星，镁光，台积电，Lattice等海外商业客户，这样的销售结构安排有更多的历史，税务，法律等方面因素。

我们看到概伦在改变结构后客户维持不变，收入继续增长，表明这样的关联交易并没有太多非商业因素考虑，是纯商业性的。

图 4 是华大九天的前五大客户占比变化，我们可以看出K1客户始终占有较高的比例，考虑到K1可能是保密类客户，我们认为较大比例的收入商业化属性不强，更可能是供应链限制等原因造成的收入，公司产品的商业化扩张能力有待检验。

二、公司基本情况介绍

（一）概伦电子成立后简史

概伦电子于 2010 年 3 月在上海创立，坚持以市场竞争力为导向，围绕集成电路行业工艺与设计协同优化进行的“技术+产品”的战略布局，目前已成长为全球 EDA 行业的后起之秀，客户包括台积电、三星电子、SK 海力士、美光科技、联电、中芯国际等全球领先的集成电路企业。 潜心磨砺数十年，公司在产品和市场上奠定扎实基础。

产品方面，公司研发承自实控人刘志宏博士于2006年创立的ProPlus，基于自创“设计-工艺-协同优化“方法学（DTCO），自主研发EDA核心技术，十年期间陆续在建模、仿真、测试仪器等细分领域实现技术突破，并分别于2011、2012、2016年发布旗下核心产品，技术底蕴深厚。

市场方面，公司深受全球领先半导体厂商的认可和使用，在器件建模和验证EDA工具等细分领域，公司已凭借高性能产品和高质量服务实现较稳固的市场地位，在存储器芯片领域业已实现对全球领先企业的部分替代。

整体来看，概伦电子是国内二级市场少有的EDA优质标的。

（二）股权架构稳定，管理层经验丰富

公司股权架构稳定，股东以持股平台为主，实控人为刘志宏先生。公司前三大股东为一致行动人，分别为KLProTech（23.47%）、刘志宏（17.94%）、共青城峰伦（6.20%），其中，刘志宏通过《一致行动协议》能够支配上述所有股份，合计占公司所有股份的47.62%， 是公司实际控制人。

此外，实控人刘志强通过Khai Long Cayman L.P.（持有KLProTech100%股权的主体）间接持有公司股份2.26%。

管理层经验丰富，团队具备优秀技术基因。

公司董事长刘志宏博士原是EDA行业龙头Cadence高管，带领着其原班人马一起创业，拥有近30年的行业经验，其他核心管理人员在行业内大多拥有20年以上的研发、管理及市场经验，具备独到的市场理解和精准的行业趋势研判。

具体来看，公司管理团队核心技术人员共四人，具备相关专业背景的高管占比高达67%，且均系名校毕业，具备行业头部公司工作管理经验，技术基因优良。

（三）公司主要财务指标概览

公司近三年收入呈高速增长态势，2020年实现营收1.37亿元，同比增长109.94%，较18年增长164.63%，两年CAGR为62.7%；收入端的高速增长反映了行业的高景气，具体体现在公司内外部环境的双重改善：

①外部下游集成电路产业技术的快速迭代促使EDA需求日渐增长，叠加国家政策扶持激发产业活力，带来长期合作客户采购种类和采购数量的增长；

②内部公司直销比例提升，叠加对博达微的并购，多因素共同作用助力营收规模扩大。

利润方面，由于并购博达微，以及2019年股份支付激励造成的利润影响，公司2019年净利润大幅度下滑，20年利润扭亏为盈，进入稳步修复期。

公司毛利率近年维持89%以上的高位，其中，2020年下降6.05pct，主要系高毛利的EDA工具授权业务占比下降所致；费用率近年波动较大，主要系公司实施股权激励所致。

扣除股份支付影响后。

2018-2020年公司期间费用率分别为3041.30万元、5504.31万元、1.07亿元，对应期间费用率58.54%、84.05%、77.97%。

其中，销售费用率由于公司销售模式的转变由2018年的7.48%增长至2020年的19.76%；管理费用率随着公司规模扩大而增加，由2018年的16.61%增长至2020年的19.32%。

研发持续加码，产出红利期初至。

2018-2020年公司为保持技术优势和产品竞争力，不断加码研发投入，研发人数从47人增长至122人，2020年研发人员占比超50%，扣除股份支付影响后，公司研发费用率大致保持稳定，分别为36.83%、54.55%、36.10%。

目前人均创收的增长和人均创利的扭亏为盈反映了产业红利期的到来，前期的研发投入为后 续业务发展提供了坚实的技术基础。

销售模式：直销比例上升明显，销售体系日趋完善。

ProPlus是董事长刘志宏在06年创建的分公司，20年之前公司的产品主要由ProPlus进行经销。

20年公司开始积极的进行销售模式转型，不断增加销售投入，从经销模式转变为直销，直销比例由18年的20.29%上升到21年上半年的88.75%，有利于公司营收的扩大。与此同时19年末并购了博达微丰富公司产品线，有效的提高了公司的竞争力。

授权模式：随着产品线的丰富，固定授权模式占比增加。

由于大厂在选购EDA工具时，在认可了产品技术之后更倾向于购买永久性授权，公司早期永久授权模式营收占比相对较高。

随着后期产品线的丰富，固定期限授权模式下的工具收入占比增加，该模式下授权期内收入进行摊销，若非客户停止相关项目会进行持续收费，未来收入可持续性较强。

三、公司当前主营业务介绍

（一）掌控核心 EDA 技术，推动集成电路工艺升级换代

公司是国内 EDA 市场头部玩家，主营业务是为客户提供专业高效的 EDA 流程和工具支撑。其产品与服务涵盖了制造类 EDA 工具、设计类 EDA 工具、半导体器件特性测试仪器和半导体工程服务。

公司自成立之初以“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计”（DFY）为指导理念，并经过多年积累演变为“设计-工艺协同优化”（DTCO）的方法学，进一步针对中国集成电路产业发展的特点进行 EDA 流程创新，专注于提升集成电路的设计水平和制造竞争力。

公司在储存器芯片领域的优势明显，主要客户包括台积电、三星电子、SK 海力士、美光科技、联电、中芯国际等领先集成电路企业。

（二）主营业务逐步多样化，自研并购打造技术护城河

整体来看公司 EDA 工具销售是公司主要收入来源。近几年 EDA 工具销售占公司的总营收略微下降，由 2019 年 86%下滑至 2021 中 67%的水平。

由于 2019 年末公司并购博达微，其业务主要为半导体器件测试，导致概伦电子收入占比快速上升，由 2018 年的 1%上升至 2021 年中的 31%。博达微的并购让公司的整体营收规模快速增长，业务种类多样化。

制造类 EDA 工具：新业务良性协同，直销比例上升。

自2018年以来，公司制造类EDA业务增速较快，其营收由2018年的2976万快速增长至2020 年的5922万元，CARG达41.08%，主要原因：

1）国内和全球晶圆制造厂商的需求与日俱增，EDA市场快速增长；

2）2019年末并购博达微之后，其新增业务与原有产品形成良性协同；

3）公司的直销比例上升。

设计类 EDA 工具：国产替代，直销比例上升。

自2018年以来，公司制造类EDA业务增速较快，其营收由2018年的1358万快速增长至2020年的3561万元，CARG为61.93%，主要原因：

1）公司在储存器芯片领域有着较强竞争优势，三星美光等储存厂商加大了对公司电路仿真及验证EDA工具采购；

2）由于贸易摩擦的影响，国内半导体厂商纷纷寻求国产替代；

3）公司的直销比例上升。

半导体器件特性测试仪器：博达微并购优化整合，销售体系逐步完善。

2018年至今公司半导体器件测试业务增长迅猛，由2018年的69万元增长至2020年的2443 万元，CARG达495.03%，21年中营收规模已达去年全年水平，全年增长可期。

主要原因为：

1）博达微并购之后对市场开拓营销渠道进行了优化整合；

2）公司在销售方面的投入不断增长，销售体系逐步完善，销售效率大幅提高；

3)测试业务伴随着EDA产品快速增长。

半导体工程：业绩有所波动，受下游影响较大。

20年公司半导体工程服务收入有较大增长，由19年的336万元增长至20年的1772万元，主要由于公司在19年末并购博达微，其半导体工程业务占比较大。

21年上半年受客户项目进度的影响，公司适当将部分资源从半导体工程业务转移到EDA等增长较快的业务。

四、公司未来的成长动力

（一）制造类EDA：国内产线蓬勃发展带来巨大市场机会

公司的制造类EDA，其收入增长的根本驱动力在于国内FAB厂未来将蓬勃涌现出来，给公司创造巨大的新增市场机会：

当一个FAB厂成立以后，需要一整套全新的制造类 EDA 建模，这对概伦电子就意味着有一个新增的客户；

当这个FAB厂进行工艺演进研发的时候，比如从14nm研发演进到7nm，整个器件模型需要重新做一套，这意味着概伦的客户需要一个新的项目；

当这个FAB厂进行新建一条新生产线的时候，如果这条生产线的工艺和老的工艺完全100%一致，则不需要新的模型项目，但实际情况新生产线虽然纳米制程和老生产线一样，都是14nm，但是应用场景不同，比如车用，航天用，或者其他因素都可能导致器件模型发生变化，因此每一条新产品一般情况下需要重新定制一套制造EDA工具，软件价值量可能高也可能低，会给概伦带来收入增量。

因此我们判断，未来概伦的制造类EDA的市场增长大致是和全球特别是中国的半导体生产线数量增长成正相关的。

全球方面，TSMC等公司依然会不断进行工艺迭代和新建生产线，但是考虑到中国国产化进程对产能的释放带来竞争，我们判断全球新建生产线数量低于国内；

国内国产半导体解决“卡脖子”问题在未来3~5年会投入大量资本新建生产线，将成为概伦电子制造类EDA未来中期最主要的收入拉动动力。

对于未来全球和中国半导体新建生产线的具体数量，很难精确预测，但是半导体生产线的数量又大体和半导体新增资本开支相关，我们参考了几家主流国际机构预测的半导体设备投资情况：

从全球市场来看，Maximize market resercah认为全球半导体设备市场将从2019年的460亿美元增长到2027年的810亿美元，年化增长率7.36%；

中国市场增速将远高于全球平均水平，Market and markets预测中国将是全球市场中拥有最快增速的部分。

（二）设计类EDA：国内存储厂商崛起带来新的契机

公司当前的设计类EDA产品主要给国际上三大知名存储器厂商使用，包括三星电子、SK海力士、美光科技。

虽然公司没有披露三大存储器厂商的具体收入和份额，但是在招股书中提到：“前五大客户……..来自于三星电子、美光科技等全球领先存储器厂商的收入持续上升…”，这表明三星和美光是公司前五大客户。

当前全球存储器两大市场：

SSD和DRAM的市场份额先下图，从中可见三星镁光和SK Hynix 均在全球DRAM和NAND市场中占据领先份额，表明公司在存储类设计EDA领域具备国际领先技术。

从未来来看，中国将在存储器领域发力，国产存储器厂商的崛起将给概伦电子带来更大的空间：

DRAM方面，国内的长鑫存储正在积极研发突破，挑战国际三大场垄断地位；

NAND方面，国内的长江存储也在积极的研发并扩展，争取占有重要的一席之地。

随着国产厂商的崛起，越来越多的客户将会出现，对先进工艺的追求将使得下游竞争越来越激烈，反过来改善概伦电子的议价能力并提升了市场天花板，这意味着其设计类EDA也将能获得较高的增长速度。

下图展示了全球主流厂商技术演进，从图中可以看到，单看堆叠层出，图中的长江存储（YMTC）已经追进了全球主流厂商落后一代（110L+），仅剩160+L这一代技术没有攻克。我们判断，假以时日，长江存储完全有可能追平国际主流DRAM厂商技术水平。

下图则展示了合肥长鑫的产能规划，可见合肥长鑫的产能已经在开始产能爬坡，不断翻倍的过程中，我们相信，随着合肥长鑫等国产DRAM厂商的不断成长，概伦电子这样的国产EDA 厂商也将迎来不断增长的订单。

（三）SPICE应用场景扩充：新设计方法学带来的机会

公司当前在设计类EDA的拳头产品是中高精度超大规模FastSPICE，当前主要应用场景是存储器行业应用，但公司已经开发出新的产品GigaSPICE，将覆盖精度要求稍高，同时规模要求又稍小的需求产品，公司对新产品的定位见下：

我们认为随着设计方法学的演进，GigaSPICE未来能得到更多的应用场景，模拟电路及关键数字电路模块的将越来越需要精度和速度平衡后的SPICE仿真，来提升最终整体的芯片性能，这意味着公司的新产品有较大的发展空间。

当前大规模的模拟电路和数字电路的仿真验证均采取牺牲精度以追求工期速度，但近期一些业绩案例已经证明了一些关键的数字电路，使用保证精度的SPICE仿真可以优化延迟，功耗，漏电等关键性能，取得更具市场竞争力的产品：

矿机芯片中的关键加密-哈希算法电路用定制的方法能提升速度并降低功耗；

人工智能芯片中的关键“卷积”计算单元使用定制的方法能提升整体性能；

CPU/GPU的关键路径通常会用定制设计优化，Intel，NVIDIA等公司甚至自己开发专用小工具优化性能；

DSP芯片中的关键电路均需要定制优化；

FPGA中的标准单元和关键大型单元。

定制的设计方法学一般被认为是榨干芯片性能最后一点提升空间的屠龙技，在过去工艺快速演进，同时半导体行业工期紧张的市场环境下，引入定制方法学未必划算，提升的性能往往不能抵消大幅延后工期带来的Time to Market损失，所以实际中很少使用。

但近几年矿机等高性能芯片对新能的极致追求，以及半导体工艺进步的放缓，导致这一屠龙技又被业界重新重视，相关市场需求也在逐渐显现。

（四）并购重组：登陆资本市场后拥有新的成长发动机

在整个 EDA 发展的三十年历史中，诞生了海外三巨头：Synopsys、Cadence、Simens EDA。

三家公司均起步于上世纪八十年代，Cadence早在上世纪 90 年代成为了行业龙头，而 Synopsys 在完成了诸多收购后在2008年超越 Cadence 成为行业龙头，Mentor Graphic 强势领域在于布局布线，但在整体解决方案上与另外两家尚有差距，于2016年被西门子以 45 亿美元收购。

三十年的历史里，三巨头发起了近百次并购，多次并购重组也导致公司的商誉较高，截止至 2020年，Synopsys 和 Cadence 商誉为 33.7 亿美元与 7.8 亿美元，分别占其总资产 41.9%和 19.8%。

回顾整个海外 EDA 的发展历史，我们发现整个 EDA 市场的历史是处于不断地整合的过程中的。

由于集成电路设计流程冗长，单一厂商很难独自承担所有工具的研发工作。EDA诞生早期群雄逐鹿，各种大小研发公司层出不穷，而经过一段时间的发展，成为 EDA 行业领导的厂商通过不断地并购重组扩充自身的产品线，一次形成完整的 EDA 工具链和技术平台。

概伦电子在历史上已经开始通过行业整合增强自身实力，曾在2019年末收购博达微，此次收购的目的是为了完善自己的产品线，打造出完善的从数据到仿真的 EDA 解决方案。

除此之外，本次概伦电子 IPO 募集资金中用于战投并购的占比 12.40%，合计 1.5 亿元，公司将选择投资或收购国内外技术水平高、拥有市场化产品或关键 EDA 技术、符合公司战略布局或能形成协同效应的 EDA 企业。

五、盈利预测和报告总结

我们考虑概伦电子的收入增长动力来源于以下的产业大趋势：

制造类EDA：随着国内晶圆厂资本开支的不断增加，晶圆厂的企业数量增加，晶圆厂的工艺演进（制程向低纳米数演进），以及同一代制程下不同应用场景造成的模型变化越来越丰富，我们认为公司的制造类EDA在21~23年将能够保持45%以上的增速，快速发展。

设计类EDA：随着国内存储厂商的崛起，以及设计方法学的演进，公司的设计类EDA会在国产存储厂商和国产数字/模拟电路厂商中同时取得较大进展，增速同样可观。我们认为公司设计类EDA在21~23年能够保持35%以上的快速发展的态势；

器件测试仪器：公司的器件测试仪器的客户同样受益于晶圆场资本开支的扩充，也将保持较高的增速，考虑这一业务基数较低，我们判断早期增速会更高；

半导体工程服务：这一业务并非公司的发展重点，我们认为增速会保持稳定的水平。

毛利率预测：公司的主要业务，收入占比超过60%的EDA业务毛利率长期以来均为100%，我们认为销售模式不变的前提下也将长期维持100%，因此公司将维持长期高毛利的态势。

公司的器件测试仪业务由于有硬件物料成本，可能会拖低公司毛利率，公司的工程服务业务毛利率相对较低，但是预计占比不高对毛利率拖累影响有限。

费用率和盈利预测：

我们假设公司费用率和最近几年保持基本稳定的态势；对于2021年，公司在招股说明书中预计2021年归母净利润2200~2600万元，扣非净利润2000~2400万元，利润增速不及收入增速，主要原因是公司为落实可持续发展战略，加大人才招聘力度和各项研发项目投入，导致相关费用大幅增长，因此营业收入同比增长幅度高于扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润变动幅度。

我们预测公司2021-2023年营收分别为2.00亿元、2.84亿元、3.88亿元，对应增速为45.3%、 42.3%、36.4%；归母净利润为0.26亿元、0.42亿元、0.67亿元，对应增速分别为-10.1%、58.1%、62.3%，21年业绩下滑的主要因素是20年非经常损益的高基数以及人力成本上升较快，从长期看软件公司利润增速将超过收入增速。

对应EPS分别0.06元、0.10元、0.15元/股。可比公司方面，我们认为公司具有极高的稀缺性，是 A 股EDA行业第一股，没有实质上的可比公司，放宽范围，可以参考芯原股份和寒武纪：

从上表可以看出，半导体行业普遍特点是在产业发展的初期，有较高的增长潜力，因此市销率都较高，而扣非市盈率甚至不适用。

我们参考芯原股份和寒武纪，认为公司作为 EDA 行业第一股可以有一定的溢价，给与目标价 2021 年 80 倍的 PS，目标市值 160 亿，定价为 36.88 元/股。

风险提示

中国半导体产业整体规模增长不及预期；

激烈的市场竞争中公司新产品拓展不及预期； 人力成本上升过快。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

龙头推进，TOPCon电池产业化或加速

推动提效降本，TOPCon 技术产业化有望加速

TOPCon 电池技术，即隧穿氧化层钝化接触技术。由于 PERC 电池金属电极仍与硅衬底直接接触，金属与半导体的接触界面由于功函数失配会产生能带弯曲，并产生大量的少子复合中心，对太阳电池的效率产生负面影响。因此，有学者提出电池设计方案中用薄膜将金属与硅衬底隔离的方案减少少子复合，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，极大地降低金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池转化效率。

优异的表面选择性钝化能力提升 TOPCon 电池转换效率。技术 TOPCon 电池基于载流子选择性收集钝化接触结构，通过在电池背面制备由隧穿氧化硅层和重掺杂硅薄膜层组成的叠层来形成。由于超薄氧化硅和重掺杂硅薄膜良好的钝化效果使得硅片表面能带产生弯曲，从而形成场钝化效果，电子隧穿的几率大幅增加，接触电阻下降。由于优异的载流子选择性钝化接触性能，从而使得 TOPCon 技术制备的晶硅电池效率已达到 26%。

电池转换效率极限较高，量产提速空间更大。TOPCon 的发展历史其实并不长，由德国 Fraunhofer 研究所的 Frank Feldmann 博士在 2013 年于 28th EU-PVSEC 首次提出TOPCon 的电池概念，目前还保持着 TOPCCon 电池 25.8%的最高实验效率记录。此后，经过一系列科研院所的积极研发推进技术工艺的逐步成熟和理论转换效率提升，根据 ISFH数据，TOPCon 电池的极限理论效率达到 28.7%，高于 HJT 的 27.5%和 PERC 的 24.5%。而目前晶硅电池产业化平均效率低于实验室效率 2 个百分点左右，TOPCon 电池产业化效率有更高的提升空间。截至 2020 年底，N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 23.5%。

TOPCon 兼容 PERC 产线设备，是未来 2-3 年最具性价比的技术路线。TOPCon 技术相比于 PERC 的优势在于 Voc 提升 20mV，且只需要 2-3 道额外工艺和设备。国内 PERC产线主要从 2018 年开始建设，新建产线大多预留了 TOPCon 改造空间，而未来的扩产计划也纷纷转向 N 型技术产线建设。面对目前巨大的 PERC 电池产能，TOPCon 和 PERC电池技术和产线设备兼容性较强，以 PERC 产线现有设备改造为主，主要新增设备在非晶硅沉积的 LPCVD/PECVD 设备以及镀膜设备环节。目前 PERC 电池产线单 GW 投资在1.5-2.0 亿元，而仅需 0.5-0.8 亿元即可改造升级为 TOPCon 产线。在面临大规模 PERC产线设备资产折旧计提压力下，改造为 TOPCon 拉长设备使用周期，降低沉没风险，是未来 2-3 年极具性价比的路线选择。

多技术路线并行，寻找工艺最优解

在 PERC 基础上，TOPCon 需增加界面氧化硅生长和本多晶硅层沉积。钝化接触原理是为了实现全背面金属接触，需要增加三步工艺：界面氧化硅生长和本征多晶硅层沉积，以及多晶硅的掺杂。从产线改造难度看，从 PERC 到 TOPCon 产线增加几道工序：1） TOPCon 先增加了高温的硼扩散工艺，通过硼磷管式扩散炉制备 P 型发射结和 N 型背面，也可以通过离子注入方式实现硼扩散，再通过 PECVD 技术在正反表面制备钝化层和减反射膜；2）此后需要增加隧穿氧化制结、离子注入及退火清洗工艺，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而提升电池转化效率。

TOPCon 多技术路线并进，LPCVD 是目前主流工艺。TOPCon 制造有三个核心工艺，包括界面氧化物生长、本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂。从技术路线上来看，目前主要包括LPCVD、PECVD、APCVD、ALD、PVD 等作为制作流程的核心设备。其中 LPCVD 是目前的主流技术，但存在过度绕镀问题，目前 TOPCon 主要任务是简化工艺降本提效，因此其他技术主要围绕减少过度绕镀问题展开。

（1）LPCVD 技术路线：全称为低压化学气相沉积法。由梅耶博格研发的热处理工艺，在真空条件下用气相前驱体进行薄膜沉积，通过降低压力减少不必要的气相反应，使得硅片的薄膜均匀性提高。该技术优点是工艺成熟、集成度高，成膜质量好，装备产能大，控制简单容易；但难于镀膜速度慢，成膜率低，同时存在二次掺杂、绕镀、石英件沉积严重等问题。LPCVD 技术是各技术路线中被最广为接受，也是唯一规模商业化的技术。

1） 方法一：本征+扩磷。LPCVD 制备多晶硅膜结合传统的全扩散工艺。此工艺成熟且耗时短，120min 生成 120-150nm 的非晶硅层，大概 15nm/min，良率较高，生产效率高，已实现规模化量产，但绕镀和成膜速度慢是目前最大的问题。该技术为目前 TOPCon 厂商布局的主流路线，主要是晶科能源和天合光能；

2） 方法二：直接掺杂。LPCVD 制备多晶硅膜结合扩硼及离子注入磷工艺。离子注入技术是单面工艺，掺杂离子无需绕度，但扩硼工艺要比扩磷工艺难度大，成膜时间 240min 左右，是本征的 2 倍，需要更多的扩散炉和两倍的 LPCVD 导致投资成本高，沉积完之后进行退火激活，与本征相比良率差一些，转化效率要高一些，主要是隆基股份布局。

各厂商 LPCVD 综合指标对比：1）从技术工艺角度对比看，拉普拉斯和 Centrothem均能实现本征附着+原位掺杂，主要是垂直化的硅片加工方向，对于过度绕镀问题解决办法是水平方向加工硅片，捷佳伟创的镀膜均匀性控制相对较好；2）从产能角度对比看，拉普拉斯应该是产能最大达到 8000 片/小时，Centrothem 和 SEMCO 次之，单管产晶片数量优于其他厂商；3）从商业化角度看，LPCVD 工艺相对较成熟，目前均可商业化应用，Centrothem 已经完成终端测试，拉普拉斯在国内商业化方面较为领先。

（2）PECVD 技术路线：全称为等离子体增强化学气相沉积法。PECVD 技术是在低气压下，反应气体从进气口进入炉腔，逐渐扩散至样品表面，在射频源激发的电场作用下，反应气体分解成电子、离子和活性基团。生成物以化学键的形式吸附到样品表面，生成固态膜的晶核，继续生长成为连续的薄膜。用 PECVD 制备掺杂硅层，先沉积 N 型非晶硅层或 N 型微晶硅层，再进行后续的高温退火使薄膜晶化。非晶硅薄膜的优势是界面质量好，但会存在爆膜现象；而微晶硅薄膜的优势是在晶化后获得一个较好的晶体质量和晶化率，退火后不产生爆膜现象，但界面质量较差。

PECVD 技术可实现明显降本，工艺仍需进一步成熟。该方法沉积速度快，可实现原位掺杂，可避免过度绕度，无石英管耗材，可制备原位硼掺杂，简化很多流程，实现大幅降本。但仍存在气体爆膜现象导致良率偏低，稳定性有待进一步观察，因此产业化进程较慢。根据沉积腔室等离子源与样品的关系、以及腔室的不同又可细分为微波 PECVD、管式 PECVD 和板式 PECVD，其代表厂商分别为梅耶格尔、捷佳伟创、理想能源和金辰股份。微波 PECVD 沉积速率高达 100A/s，但目前沉积的氧化硅膜较厚，且维护成本比较高。管式 PECVD 和板式 PECVD 同样可以实现原位掺杂和无绕镀，但也存在含氢、维护成本高等问题。

各厂商 PECVD 对比：1）捷佳伟创，公司目前具备 TOPCon 电池生产的“三合一”设备，产能是 5600 片/小时，同一批次的成膜均匀性偏差率 5%，并向“四合一”设备研发量产迈进； 2）金辰股份，2019 年开始研发 TOPCon 的管式 PECVD 设备，并且已经在国内客户晶澳科技、东方日升等客户端验证。根据金辰股份披露数据，该设备生产的TOPCon 电池平均量产效率 24%+，最高达到 24.5%。目前还在研发“二合一”设备同时完成原位掺杂多晶硅层和隧穿氧化层；3）海外设备厂商，Centrotherm 研发的直接等离子法 PECVD 设备，能够实现较高成膜均匀性，12nm/min 的高沉积速率，此外 SEMCO 也在积极布局 TOPCon 的 PECVD 技术研发。

（3）PVD，全称为等离子氧化及等离子辅助原位掺杂技术，是一种物理气相沉积法。

该技术路线由江苏杰太光电提出，主要将 PVD 和等离子体氧化整合到一个设备平台上，目前能够完成 TOPCon 电池生产的所有步骤。对比 LPCVD 技术，PVD 存在以下几个优势：1）PVD 工艺步骤明显减少，能耗要远低于 CVD 设备；2）PVD 不涉及石英器件，运维成本相对较低；3）PVD 是单面工艺，能实现原位掺杂，不会出现绕镀问题，节约成本；4）PVD 在耗材方面具备优势，LPCVD 用硅烷做前驱体，PVD 用更便宜的硅基靶材；5）解决了厚度可控性，大面积均匀性和重复性等关键技术。但目前技术仍不够成熟，均匀性相对较差，退火温度相对较高，需要较高的资本支出和较大的占地面积。 （4）PEALD，等离子增强原子层沉积。微导发布的沉积设备，PEALD 是结合了 ALD和等离子体辅助沉积方法优势的混合技术。它不仅具有 PECVD 优势，还具有更好的隧穿氧化物性能，能带来更高钝化质量，绕镀＜1mm，杂质含量低，氧源为氧气更具安全性。该技术支持每小时 4000 个硅片的生产能力，能生产出高度均匀的薄膜，偏差为 3%。此系统是一套双面沉积系统，可在正面沉积氮化硅薄膜，背面沉积氧化铝和氮化硅，也可单面使用，产量翻倍。（5）APCVD，即常压化学气相淀积。德国 Schmid 是唯一一家布局 APCVD 技术的企业。这是指在大气压下进行的一种化学气相淀积的方法，化学气相淀积最初所采用的方法，APCVD 技术存在时间长，为 TOPCON 生产提供了简单、高产量的方案。可以在单系统中串联使用多个喷射头，量产高达每小时 4000 片。这种工艺所需的系统简单，反应速度快，原位掺杂不会存在绕镀问题，隧穿氧化物要在外部进行，均匀性较差，台阶覆盖能力差，所以一般用于厚的介质淀积。

LPCVD 产业化进展领先，PECVD 和 ALD 设备技术优势更明显。对比而言，因工艺成熟度高，隧穿氧化层在相同腔体中生长等优点，判断 LPCVD 在 TOPCon 产业化初期使用最广泛，但因为过度绕镀问题，使得设备冗余度高，投资额度大。因此，设备厂商致力于研发并产业化不存在过度绕镀问题的技术，比如多数设备厂商选择 PECVD 的技术路线去攻克，主要是解决了 LPCVD 的一些局限性，从而提升沉积镀膜的均匀性，并减少投资成本和运营维护。此外，如 PVD 技术路线是单面沉积，高产量且避免使用石英制品而降低成本，但目前产业化进展相对偏慢。市场上关于 PEALD 主要来自于江苏微导，按照目前进展具备产业化的能力。

龙头扩产有望加速，带动设备和材料需求

TOPCon 量产提速，龙头厂商更具技术优势

量产效率提升明显，2021 年产业化发展提速。目前 TOPCon 电池技术大幅降低了背表面场复合速率和背面金属接触复合，使得电池具备超 700mV 的高开路电压，目前 ISFH在实验室的最高效率已经达到 26.1%。从目前 TOPCon 量产的情况看，平均量产效率主要在 24%左右，最高效率达到 24.5%-25%，具备大规模产业化达到 25%的效率潜力。而随着工艺简化、设备成熟度提升及设备价格下降，TOPCon 在未来 2-3 年的竞争力越来越明显，这也是其大规模产业化的前提。

TOPCon 量产开始提速，龙头厂商更具技术优势。龙头组件厂商开始布局规模化

的 TOPCon 量产线，根据 TrendForce 最新数据统计，目前全球已经投建的 TOPCon 电池产能 8.75GW。根据个公司公告统计，目前隆基股份、通威股份、天合光能、中来股份等在内的主流电池厂商，2021 年规划新投 TOPCon 产能已经达到 86.5GW。此外 TOPCon技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线，行业内超 200GW 的 PERC 产线中，至少有一半的产能可以升级为 TOPCon，随着 PERC 扩产接近停滞，我们预计 22-23 年 TOPCon 电池产能分别为 35/70GW。

龙头厂商纷纷布局 TOPCon 产品。根据各公司公告最新的数据统计看，包括隆基、英利、中来、天合等十余家企业布局并展示了其在 TOPCon 领域的核心产品。从最新的调研情况看，由于与 PERC 设备产线的兼容性问题，TOPCon 更受到龙头厂商的青睐，多家企业将 TOPCon 应用到大尺寸的产品中，转换效率在 21.7%~24%之间，平均效率 22.6%，基本接近。预计 2021 年 TOPCon 电池产业化将进一步加速。

三方面有助于 TOPCon 电池进一步降本。从 TOPCon 电池成本构成中来看，硅片、银浆及折旧成本分别占比 63%、16%及 4%。目前 TOPCon 的成本高于 PERC 电池25%-30%，成本下降有赖于以上三方面：1）硅片大尺寸和薄片化方向有助于硅片成本持续下降。TOPCon 电池硅片从 166mm 向 182mm 和 210mm 发展，尺寸厚度从目前的 165μm 持续减薄；2）银浆替代和用量下降推动成本下降。目前用量 100-120mg/片，预计未来背面用银铝浆替代会推动成本下降；3）目前 TOPCon 电池单 GW 设备投资额降至 2 亿元以内，预计未来技术发展会带动设备价格及折旧成本下降。

产业化进程加速，设备厂商受益明显。从 TOPCon 电池成本构成中来看，硅片、银浆及折旧成本分别占比 63%、16%及 4%，目前 TOPCon 的成本高于 PERC 电池 25%-30%。目前的 TOPCon 电池技术方案并未完全定型，未来工艺流程进一步简化，并且随着设备技术成熟提升良率，银浆用量和替代带来成本降低，TOPCon 电池成本和市场竞争力将具备明显优势。根据 ITRPV 预测数据，到 2025 年，TOPCon 产能占比进一步提升至 30%。 2019 年开始新扩建的 PERC 产线都有兼容 TOPCon 升级空间，随着 TOPCon 产业化加速，新增产能和存量设备更新打开市场空间，龙头设备厂商将明显受益。

预计 2025 年 TOPCon 设备投资达 122 亿元，未来五年合计超 400 亿元。目前时点，TOPCon 相较于 PERC，已经具备明显的发电效率提升（1.5%-2.0%），预计未来一年的成本优势也将显现。按照国内外电池厂商投资规划，预计 2022 年开始，TOPCon 有望进入产能爆发期，TOPCon 产能主要来自于新增投产和 PERC 产线改造，随着设备国产化、材料与工艺成熟度提升，假设单 GW 的设备投资额如下图，预计 2025 年 TOPCon 设备投资额达到 122 亿元，未来五年设备累积投资额超 400 亿元。

TOPCon 产能扩张，核心设备需求放量利好龙头企业。全球光伏装机量持续增长，TOPCon 技术路线具备高效率和低成本的性价比，并且能承接原有 PERC 产线改造升级，TOPCon 电池厂商加速扩产，产业链利好刺激持续催化，重点推荐相关设备龙头厂商。1）领先布局 TOPCon 核心设备，推荐具备成熟量产工艺的设备厂商捷佳伟创、金辰股份，建 议关注连城数控（参股拉普拉斯、控股艾华）及北京科锐；2）电池激光设备龙头，布局TOPCon 赛道激光设备，单 GW 价值量提升的帝尔激光；3）受益装机需求高确定性，N型技术迭代加速利好串焊机龙头奥特维。

光伏产能规模持续扩张，银浆耗量价值提升明显。根据中国光伏行业协会的数据，2020 年全球银浆总耗量达 2990 吨，其中正面银浆耗量 2137 吨、背面银浆耗量 853 吨； 2020 年中国光伏银浆总耗量达到 2467 吨，占全球需求总量的比例达 82.5%，2016-2020年 4 年 CGRA 约为 11.7%，其中正面银浆耗量 1763 吨、背面银浆耗量 704 吨，正面银浆需求约占所有光伏银浆需求的 75%。

TOPCon 扩产持续推进，银浆低耗量和国产化进程加速。导电银浆属于电子材料行业中工艺与辅助材料，具有导电性强、稳定性高、固化温度低等性能。银浆可分为正面和背面银浆，正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用、常用于 P 型电池受光面及 N 型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用、对导电能力要求相对低、常用于 P 型电池背光面。

对于 TOPCon 电池而言，银浆成本占电池非硅成本 40%以上，目前单 W 银浆耗量 15-21mg，仍显著高于 PERC 电池，银浆降本成为 TOPCon 量产发展重要的环节。一方面，通过细线化+多主栅降低银浆耗量，目前龙头企业已经具备超细栅+SMBB 工艺技术；另一方面，银浆国产化已在持续降本，目前 TOPCon 银浆国产化进程已经超 20%，预计这一进程会随着国内 TOPCon 电池产能投产而实现加速。

扩产计划充分满足行业需求，行业集中度将进一步提升。作为市场主流，高温银浆近年对进口依赖降低。国内厂商通过高性价比以及优质及时服务开始逐渐替代海外厂商。根据各公司公告的 2019 年数据，国内四大银浆厂商总体市场份额不足 35%。根据上述银浆厂商招股说明书及年报公布计划，我们预计于 2022 年，前四名国产银浆厂商正面银浆产能可能超过 2200 吨。其中常州聚合、帝科股份、苏州晶银将为主要三家供应商，匡宇科技体量相对较小。根据各公司公告数据，2020 年我国正银消耗量为 1763 吨，预计于 2022年，前三名厂商的产能可充分覆盖国内正银市场需求，成为主要银浆供应商，未来光伏银浆行业集中度将进一步提升，头部效应将加剧。

TOPCon 产能扩张，带动 POE 胶膜需求量增加。目前来看，TOPCon 电池的组件封装上主要采用 POE 胶膜（包括共挤型胶膜），主要是得益于 POE 胶膜更好的水汽阻隔性和抗 PID 特点。TOPCon 组件产能的扩张也将增加对于 POE 胶膜的需求。在双玻组件渗透率提升的情况下，POE 胶膜的占比超过 30%，而叠加 N 型产能扩张后，预计 POE 胶膜的渗透率有望进步一提高，POE 胶膜不管是销售价格上还是在毛利率上相较于普通的 EVA胶膜都有所增加，从而带动有工艺优势的企业收入和毛利率的提升。

风险因素

光伏装机需求不及预期；N 型电池降本和效率提

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双塔食品的控制人和主营业务怎么样？

摘要：双塔食品是中国地理标志及原产地保护产品“龙口粉丝”头牌公司，控制人招远市金岭镇政府持股35.01%，董事长杨君敏持股14.08%。主业豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维，豌豆蛋白占全球市场40%、粉丝占中国市场20%；与Beyond Meat、联合利华、Cargill、Du Pont、Mars、Nestle深度合作。与可比公司金字火腿、双汇发展、雪榕生物、山东赫达相比，资产规模中游；对标2020年收入4.07亿美元的“植物肉第一股”Beyond Meat，植物肉业务尚在起步阶段。

双塔食品是豌豆全产业链龙头公司，总部在烟台。产品纯豆粉丝、杂粮粉丝、红薯粉条、豌豆蛋白、膳食纤维、食用菌。“龙口粉丝”起源明末清初，主产区招远，是中国地理标志【1】和原产地地域保护产品【2】。

双塔食品是全球最大龙口粉丝企业，形成“淀粉提取-粉丝生产加工-分离食用蛋白、提取食用纤维-植物蛋白肉-白蛋白-低聚糖-废水沼气提纯-粉渣发展食用菌-菌渣生产有机肥”的“1+10”循环经济产业链条。

控制人：实控人、主要股东、管理团队及持股

一、控制人及主要股东：

双塔食品第一大股东招远君兴农业发展中心持股35.01%，实际控制人是招远市金岭镇政府。第二大股东杨君敏是法人代表、董事长，2010年上市初，通过金都投资有限间接持股17.30%，当前直接持股14.08%。

二、管理团队及持股：

董事会由9人组成，董事长杨君敏，董事刘书贤、邵万斌、李玉林兼总经理、张树成兼副总经理、隋君美兼副总经理及财务总监，董事会秘书师恩战兼任副总经理。

隋君美持股192.79万、李玉林持股109.00万，张树成持股8.00万、师恩战持股8.00万。

双塔食品在2021年2月进行过一次股权激励，被激励人员152人，激励份额969.35万股，占总股本0.78%。

主营业务：豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维

双塔食品主营业务豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维，核心原材料是豌豆、甘薯、食用菌及淀粉。

2020年营业总收入20.20亿元，利润3.53亿元。粉丝收入4.91亿元，占比24.29%；食用蛋白6.53亿元，占比32.35%；豌豆干淀粉3.38亿元，占比16.72%；膳食纤维1.29亿元，占比6.39%；其他业务收入4.09亿元，占比20.26%。

一、豌豆蛋白业务：

毛利润贡献74.64%的豌豆蛋白已超过传统粉丝，成为公司第一大主营业务。

双塔食品豌豆蛋白提取技术处于世界领先水平，公司还掌握了生物发酵工艺、干法工艺、新干法工艺三种豌豆蛋白提取技术。

主力产品饲料级豌豆蛋白、食品级豌豆蛋白，应用于固体饮料、植物肉、能量棒、早餐谷物、烘焙食品、高端宠物食品，在植物基食品【3】作用重要。

二、粉丝业务：

“双塔”牌龙口粉丝，在行业内最早获得中国名牌、中国驰名商标，2019年被认定“山东老字号”。

目前形成商超、餐饮、流通、电商、特通、食品工业、OEM七大销售渠道。

三、膳食纤维业务：

豌豆纤维主要作为食品原料、猫宠用品原料，应用于纤维产品生产，部分产成品直接向保健食品生产企业销售。

产品主要集中在烘焙食品、肉制品、饮料制品、粗粮制品、果酱、猫砂领域。

客户与市场：产能、植物肉，与Beyond Meat、Cargill深度合作

一、豌豆蛋白：

豌豆蛋白产能7万吨，占全球豌豆蛋白市场40%。固体饮料领域应用占食品级豌豆蛋白50%，植物肉领域应用占食品级豌豆蛋白20%。

《2021中国植物肉行业洞察白皮书》披露，中国植物性肉类需求未来5年内将增加200%。据Euromonitor，2023年中国人造肉市场规模130亿美元。

双塔食品与Beyond Meat【4】、联合利华【5】、Cargill（嘉吉）【6】、Du Pont（杜邦）【7】、Mars（玛氏）【8】、Nestle（雀巢）【9】、日本双日【10】、日本食研【11】深度合作。

二、粉丝：

双塔食品占据龙口粉丝20%市场份额，规划将粉丝产能达到10万吨。

双塔食品商超渠道终端网点4.75万个、餐饮渠道终端网点7.62万个、流通渠道终端客户21万个。

三、膳食纤维业务：

2018年中国膳食纤维行业总产值36.56亿元，全球膳食纤维行业总产值174.11亿元。预计2025年，中国膳食纤维行业总产值57.15亿元，全球膳食纤维行业总产值244.08亿元。

可比公司：金字火腿、双汇发展、雪榕生物、山东赫达，对标Beyond Meat

可比公司双汇发展【12】、雪榕生物【13】、山东赫达【14】、金字火腿【15】，总资产规模353.53亿元、44.48亿元、22.76亿元、15.43亿元。

双塔食品总资产规模42.05亿元，处于可比公司中游。对标全球龙头Beyond Meat，2020年植物肉收入4.07亿美元，被称为“植物肉第一股”，双塔食品相比尚有较大距离。

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上海家化：百年老店，能否“白马归来”？

提到日用化妆品，很多人首先想到的都是欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国外大牌。但如果是国内护肤品，就不能不提上海家化。追溯历史看，上海家化是实打实的百年老字号，旗下品牌不管是双妹还是六神，都曾风靡一时。上海家化也曾是资本市场的“超级白马”，素有“日化茅台”的美称，股价曾在八年涨幅超过50倍。可自2013年管理层大幅震动后，接下来7年时间里3换主帅，股价也在震荡中原地踏步。曾曾经的日化龙头，股市白马，上海家化这些年到底发生了什么？未来还有新的机会吗？

化妆品行业，孕育巨头的摇篮

毫不夸张地说，上海家化是看着国内日化行业成长起来的。早在1898年，上海家化的前身“广生行”在广东创立，第一代创始人冯福田本着“广德、厚生、聚人心、行天下”的经营理念，创办了中国历史上第一家化妆品公司，并于1903年在上海成立发行所。

改革开放前，上海家化凭借“双妹”、“友谊”、“雅霜”等产品享誉全球，甚至作为国礼送给过美国总统里根夫人和英国女皇伊丽莎白，是地地道道的本土高端品牌。改革开放后，国妆重新起航，陆续出现小护士、羽西、大宝和小护士等亮眼品牌，但被外资收购后逐渐都偃旗息鼓，日化市场基本被外资品牌占据，国产化妆品名声不显。特别是在高端化妆品市场，基本没有国货品牌的生存空间。但是，随着近几年直播和社交媒体的线上营销方式兴起，再加上国货自身产品质量的增强，国内美妆品牌如百雀羚、佰草集、自然堂等越来越受到年轻消费者的认可。

从市场空间上看，国内的化妆品行业是一个增速快、市场空间大的行业。2010-2019年我国化妆品市场规模年均复合增速达9.8%，而同期全球化妆品市场增速仅为2.4%，国内市场增速显著高于全球平均水平。

从市场竞争格局看，我国化妆品行业集中度相对较低，CR10仅为42.2%，且基本由海外企业主导，尤其是高端化妆品。市场前十大品牌中本土仅占2席，合计市占率为4.5%。

从“本土品牌崛起→集团并购”的行业发展逻辑和国货崛起的角度来看，国内品牌在高端化妆品上想追上头部企业还为时尚早，但网络测评和主播带货的方式，则为其开辟了一条新的用户接触渠道，相较于单方面推销的视频广告，这种可以发表评价、种草分享的新购买方式，让“生活在手机”上的年轻消费者更容易接受。

从企业成长性的角度而言，化妆品可谓是孕育巨头的摇篮。全球前五大化妆品企业宝洁、联合利华、LVHM 集团、欧莱雅、雅诗兰黛 2020 财年收入规模分别约710、579、510、320、143亿美元。其中，宝洁、LVHM集团、欧莱雅三家化妆品企业的市值更是达万亿（人民币）量级。

曾今资本市场超级的“大白马”

在加入WTO后，出口贸易的发展让国内消费行业迎来了大爆发。经济发展带来了消费的升级，人们特别是女人对于化妆、护肤的需求大幅增长。上海家化作为国货龙头，也迎来了股价的春天。2005年-2013年间，上海家化成为资本市场公认的超级大白马，期间股价涨幅超过50倍。

消费市场蓬勃发展给了上海家化广阔的市场空间，此时很多国内化妆品新兴品牌还在初创期，名声远不如上海家化旗下的产品名气大。凭借“品牌定位+高毛利”的策略，上海家化造就了2013年前的上涨奇迹。但随着伽蓝、百雀羚等国产其它品牌通过自身产品逐渐建立起口碑，加上上海家化2013年后持续的管理层震荡等原因，上海家化股价再难创新高。

近年来，互联网的发展使线上渠道愈发重要，上海家化一方面逐步关闭亏损的线下门店，一方面将主战场搬到线上，通过社交推荐与头部带货主播等年轻化的营销路线，抓住90、95后高潜力消费群体，打跨界联名牌，陆续推出了“高夫+大圣归来”、“六神+RIO 鸡尾酒”和“美加净+大白兔”等联名产品。

在上海家化成长的同时，国内专注于化妆品的新星如伽蓝、百雀羚等也发展迅速，中低端品牌的市场定位使得竞争空前激烈。通过几十年积累下来的20万家商超门店、近1500家百货、约1.3万家化妆品专营店、近6000家母婴店，上海家化保持着一定的线下门店优势，可以通过实体门店为消费者提供优质服务和新奇体验。但另一方面，线下门店的重资产模式也是另一种“包袱”，给上海家化的盈利能力带来了更大的挑战。

管理决策几经沉浮

从资本市场大“白马股”到持续八年的股价震荡，避不开的是上海家化管理层的动荡。

1985年葛文耀在接手上海家化后，通过产品结构调整和创新，仅用3年时间就将上海家化销售额做到了7亿元，毛利提升到了30%。更带领上海家化在2001年登录上交所，实现股价狂涨50倍的业绩。但自2013年后，先前任职于强生公司大中华区的谢文坚空降上海家化管理层，一上任就开始大刀阔斧地“去葛化”，对葛文耀留下的管理体系、人员结构都进行大换血。

管理层的动荡导致上海家化增长直接失速，营收与净利润增速双双大幅下降。

同时，核心骨干大幅流失。主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队这一时间段都相继离开了上海家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。在公司2015年和2016年的年报中，甚至都没有公司研发投入资金的记录。对于竞争激烈，替代性高的平价化妆品，失去研发技术提供的产品区分，上海家化仅靠着品牌口碑势必难以继续增长。上图2015年-2016年的营收下滑，也说明了单靠向经销商压货是不可持续的。

上海家化引以为傲的“研发+销售”两条腿走路的模式被取消，转向“重销售、轻研发”的快销策略。为实现销售业绩的增长，持续向经销商压货，导致后来大量经销商终止与上海家化合作。随后，上海家化迎来了至暗时刻，2015、2016年公司业绩惨遭滑铁卢，谢文坚以身体原因匆匆离职。他在位不到两年，上海家化股价下跌了一倍。

2016年末匆忙上任的张东方就像是上海家化的修复者。面对三年前原本盈利数十亿如今却面临亏损，核心研究团队出走内耗严重的行业巨擘，她上任之初给全体员工发了内部邮件进行安抚，并主动缓和“元老级”管理人员与股东、董事会之前的矛盾。

为了弥补以前渠道经营不善欠下的账，管理层另辟蹊径将渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，重构了电商部门。除此之外，上海家化在研发方面的投入逐渐增加，研发费用率达到2.36%，重新追回同行3%的水平。

面对伤痕累累的上海家化，外界评价道“张东方对家化做出了尽可能的弥补和修复”。一方面，公司内部矛盾得到缓和，业务得到重新梳理；另一方面，公司在渠道拓展、产品研发上逐步回到了行业平均水平。

2020年6月，被称为葛文耀“精神传人”的潘秋生接替张东方走马上任，他重拾“品牌＋高毛利”的战略定位，继续推进云店和线上渠道的销售策略，同时还延续了研发投入作为公司重心的战略。上海家化2021年最新的财报也给股东吃了一颗定心丸，截至2021年9月底，公司已实现盈利4.2亿元，相当于去年全年的盈利，在双十一和元旦购物的促销下，净利润还将持续增长。

上海家化的前景与风险

毋庸置疑，化妆护肤品是一个超级赛道。消费升级和个性化消费需求下，很多细分赛道都有广阔的发展空间。以药妆品为例，据我国人群皮肤学数据，女性群体中超过35%的属于敏感肌人群，由于普通化妆品无法满足其对于皮肤改善的要求，因此皮肤学级护肤品近些年迎合市场需求快速崛起。

2019年中国皮肤学级护肤品市场规模为135.51亿元，同比增长32.3%，2014-2019年复合增长率为23.2%，增速远高于化妆品行业整体增速（2014-2019 年 CAGR为9.9%）。随着大众对皮肤健康愈发重视，药妆这一细分领域迎来了更大的市场。

针对这些细分市场，上海家化也开发了一系列新产品。例如针对本土女性消费者皮肤开发的玉泽萌芽，通过专攻用户最关心的美白、修复消肿等要求，获得了市场不错的反馈。

在品牌定位方面，上海家化“国货”的身份使其更具品牌优势。年轻化、新颖化的品象，以及消费领域“国货潮”的兴起，让上海家化这些本土品牌有了一丝新的成长契机。“大白兔、大圣、敦煌文化”联名款的迅速售罄，都说明这是国内品牌独有的优势。

长期困扰上海家化发展的决策方向问题似乎得到解决，至少潘秋生已经将“品牌+高毛利”的造血细胞重新带回公司。凭借文化赋能和中医草药的本地优势，上海家化在竞争激烈的化妆品市场上开辟了新的战场。不过，随着行业集中度的提高，上海家化能否在保持研发投入的同时，逐渐改变消费者对其固有品牌的印象，突破被国外垄断的高端化妆品市场，仍值得我们保持关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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光伏电池报告：龙头推进，推动提效降本，TOPCon电池产业化或加速

推动提效降本，TOPCon 技术产业化有望加速

TOPCon 电池技术，即隧穿氧化层钝化接触技术。

由于 PERC 电池金属电极仍与硅衬底直接接触，金属与半导体的接触界面由于功函数失配会产生能带弯曲，并产生大量的少子复合中心，对太阳电池的效率产生负面影响。

因此，有学者提出电池设计方案中用薄膜将金属与硅衬底隔离的方案减少少子复合，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。

超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，极大地降低金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池转化效率。

优异的表面选择性钝化能力提升 TOPCon 电池转换效率。

技术 TOPCon 电池基于载流子选择性收集钝化接触结构，通过在电池背面制备由隧穿氧化硅层和重掺杂硅薄膜层组成的叠层来形成。

由于超薄氧化硅和重掺杂硅薄膜良好的钝化效果使得硅片表面能带产生弯曲，从而形成场钝化效果，电子隧穿的几率大幅增加，接触电阻下降。由于优异的载流子选择性钝化接触性能，从而使得 TOPCon 技术制备的晶硅电池效率已达到 26%。

电池转换效率极限较高，量产提速空间更大。

TOPCon 的发展历史其实并不长，由德国 Fraunhofer 研究所的 Frank Feldmann 博士在 2013 年于 28th EU-PVSEC 首次提出 TOPCon 的电池概念，目前还保持着 TOPCCon 电池 25.8%的最高实验效率记录。

此后，经过一系列科研院所的积极研发推进技术工艺的逐步成熟和理论转换效率提升，根据 ISFH 数据，TOPCon 电池的极限理论效率达到 28.7%，高于 HJT 的 27.5%和 PERC 的 24.5%。而目前晶硅电池产业化平均效率低于实验室效率 2 个百分点左右，TOPCon 电池产业化效率有更高的提升空间。截至 2020 年底，N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 23.5%。

TOPCon 兼容 PERC 产线设备，是未来 2-3 年最具性价比的技术路线。

TOPCon 技术相比于 PERC 的优势在于 Voc 提升 20mV，且只需要 2-3 道额外工艺和设备。国内 PERC 产线主要从 2018 年开始建设，新建产线大多预留了 TOPCon 改造空间，而未来的扩产计划也纷纷转向 N 型技术产线建设。

面对目前巨大的 PERC 电池产能，TOPCon 和 PERC 电池技术和产线设备兼容性较强，以 PERC 产线现有设备改造为主，主要新增设备在非晶硅沉积的 LPCVD/PECVD 设备以及镀膜设备环节。目前 PERC 电池产线单 GW 投资在 1.5-2.0 亿元，而仅需 0.5-0.8 亿元即可改造升级为 TOPCon 产线。在面临大规模 PERC 产线设备资产折旧计提压力下，改造为 TOPCon 拉长设备使用周期，降低沉没风险，是未来 2-3 年极具性价比的路线选择。

▍ 多技术路线并行，寻找工艺最优解

在 PERC 基础上，TOPCon 需增加界面氧化硅生长和本多晶硅层沉积。钝化接触原理是为了实现全背面金属接触，需要增加三步工艺：界面氧化硅生长和本征多晶硅层沉积，以及多晶硅的掺杂。

从产线改造难度看，从 PERC 到 TOPCon 产线增加几道工序：

1）TOPCon 先增加了高温的硼扩散工艺，通过硼磷管式扩散炉制备 P 型发射结和 N 型背面， 也可以通过离子注入方式实现硼扩散，再通过 PECVD 技术在正反表面制备钝化层和减反 射膜；

2）此后需要增加隧穿氧化制结、离子注入及退火清洗工艺，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而提升电池转化效率。

TOPCon 多技术路线并进，LPCVD 是目前主流工艺。

TOPCon 制造有三个核心工艺，包括界面氧化物生长、本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂。

从技术路线上来看，目前主要包括 LPCVD、PECVD、APCVD、ALD、PVD 等作为制作流程的核心设备。其中 LPCVD 是目前的主流技术，但存在过度绕镀问题，目前 TOPCon 主要任务是简化工艺降本提效，因此 其他技术主要围绕减少过度绕镀问题展开。

（1）LPCVD 技术路线：全称为低压化学气相沉积法。

由梅耶博格研发的热处理工艺，在真空条件下用气相前驱体进行薄膜沉积，通过降低压力减少不必要的气相反应，使得硅片的薄膜均匀性提高。

该技术优点是工艺成熟、集成度高，成膜质量好，装备产能大，控制简单容易；但难于镀膜速度慢，成膜率低，同时存在二次掺杂、绕镀、石英件沉积严重等问题。LPCVD 技术是各技术路线中被最广为接受，也是唯一规模商业化的技术。

1）方法一：本征+扩磷。

LPCVD 制备多晶硅膜结合传统的全扩散工艺。此工艺成熟且耗时短，120min 生成 120-150nm 的非晶硅层，大概 15nm/min，良率较高，生产效率高，已实现规模化量产，但绕镀和成膜速度慢是目前最大的问题。该技术为目前 TOPCon 厂商布局的主流路线，主要是晶科能源和天合光能；

2）方法二：直接掺杂。

LPCVD 制备多晶硅膜结合扩硼及离子注入磷工艺。离子注入技术是单面工艺，掺杂离子无需绕度，但扩硼工艺要比扩磷工艺难度大，成膜时间 240min 左右，是本征的 2 倍，需要更多的扩散炉和两倍的 LPCVD 导致投资成本高，沉积完之后进行退火激活，与本征相比良率差一些，转化效率要高一些，主要是隆基股份布局。

各厂商 LPCVD 综合指标对比：

1）从技术工艺角度对比看，拉普拉斯和 Centrothem 均能实现本征附着+原位掺杂，主要是垂直化的硅片加工方向，对于过度绕镀问题解决办法是水平方向加工硅片，捷佳伟创的镀膜均匀性控制相对较好；

2）从产能角度对比看，拉普拉斯应该是产能最大达到 8000 片/小时，Centrothem 和 SEMCO 次之，单管产晶片数量优于其他厂商；

3）从商业化角度看，LPCVD 工艺相对较成熟，目前均可商业化应用，Centrothem 已经完成终端测试，拉普拉斯在国内商业化方面较为领先。

（2）PECVD 技术路线：全称为等离子体增强化学气相沉积法。

PECVD 技术是在低气压下，反应气体从进气口进入炉腔，逐渐扩散至样品表面，在射频源激发的电场作用下，反应气体分解成电子、离子和活性基团。

生成物以化学键的形式吸附到样品表面，生成固态膜的晶核，继续生长成为连续的薄膜。

用 PECVD 制备掺杂硅层，先沉积 N 型非晶硅层 或 N 型微晶硅层，再进行后续的高温退火使薄膜晶化。

非晶硅薄膜的优势是界面质量好，但会存在爆膜现象；而微晶硅薄膜的优势是在晶化后获得一个较好的晶体质量和晶化率，退火后不产生爆膜现象，但界面质量较差。

PECVD 技术可实现明显降本，工艺仍需进一步成熟。

该方法沉积速度快，可实现原位掺杂，可避免过度绕度，无石英管耗材，可制备原位硼掺杂，简化很多流程，实现大幅降本。但仍存在气体爆膜现象导致良率偏低，稳定性有待进一步观察，因此产业化进程较慢。

根据沉积腔室等离子源与样品的关系、以及腔室的不同又可细分为微波 PECVD、管 式 PECVD 和板式 PECVD，其代表厂商分别为梅耶格尔、捷佳伟创、理想能源和金辰股份。微波 PECVD 沉积速率高达 100A/s，但目前沉积的氧化硅膜较厚，且维护成本比较高。管式 PECVD 和板式 PECVD 同样可以实现原位掺杂和无绕镀，但也存在含氢、维护成本高等问题。

各厂商 PECVD 对比：

1）捷佳伟创，公司目前具备 TOPCon 电池生产的“三合一”设备，产能是 5600 片/小时，同一批次的成膜均匀性偏差率 5%，并向“四合一”设备研发量产迈进；

2）金辰股份，2019 年开始研发 TOPCon 的管式 PECVD 设备，并且已经在国内客户晶澳科技、东方日升等客户端验证。根据金辰股份披露数据，该设备生产的 TOPCon 电池平均量产效率 24%+，最高达到 24.5%。目前还在研发“二合一”设备同时完成原位掺杂多晶硅层和隧穿氧化层；

3）海外设备厂商，Centrotherm 研发的直接等离子法 PECVD 设备，能够实现较高成膜均匀性，12nm/min 的高沉积速率，此外 SEMCO 也在积极布局 TOPCon 的 PECVD 技术研发。

（3）PVD，全称为等离子氧化及等离子辅助原位掺杂技术，是一种物理气相沉积法。

该技术路线由江苏杰太光电提出，主要将 PVD 和等离子体氧化整合到一个设备平台上，目前能够完成 TOPCon 电池生产的所有步骤。

对比 LPCVD 技术，PVD 存在以下几个优势：

1）PVD工艺步骤明显减少，能耗要远低于 CVD 设备；

2）PVD不涉及石英器件，运维成本相对较低；

3）PVD是单面工艺，能实现原位掺杂，不会出现绕镀问题，节约成本；

4）PVD在耗材方面具备优势，LPCVD 用硅烷做前驱体，PVD用更便宜的硅基靶材；

5）解决了厚度可控性，大面积均匀性和重复性等关键技术。但目前技术仍不够成熟，均匀性相对较差，退火温度相对较高，需要较高的资本支出和较大的占地面积。

（4）PEALD，等离子增强原子层沉积。

微导发布的沉积设备，PEALD 是结合了 ALD 和等离子体辅助沉积方法优势的混合技术。

它不仅具有 PECVD 优势，还具有更好的隧穿氧化物性能，能带来更高钝化质量，绕镀＜1mm，杂质含量低，氧源为氧气更具安全性。

该技术支持每小时 4000 个硅片的生产能力，能生产出高度均匀的薄膜，偏差为 3%。此系 统是一套双面沉积系统，可在正面沉积氮化硅薄膜，背面沉积氧化铝和氮化硅，也可单面使用，产量翻倍。

（5）APCVD，即常压化学气相淀积。

德国 Schmid 是唯一一家布局 APCVD 技术的企业。这是指在大气压下进行的一种化学气相淀积的方法，化学气相淀积最初所采用的方法，APCVD 技术存在时间长，为 TOPCON 生产提供了简单、高产量的方案。可以在单系统中串联使用多个喷射头，量产高达每小时 4000 片。

这种工艺所需的系统简单，反应速度快，原位掺杂不会存在绕镀问题，隧穿氧化物要在外部进行，均匀性较差，台阶覆盖能力差，所以一般用于厚的介质淀积。

LPCVD 产业化进展领先，PECVD 和 ALD 设备技术优势更明显。

对比而言，因工艺成熟度高，隧穿氧化层在相同腔体中生长等优点，判断 LPCVD 在 TOPCon 产业化初期使用最广泛，但因为过度绕镀问题，使得设备冗余度高，投资额度大。

因此，设备厂商致力于研发并产业化不存在过度绕镀问题的技术，比如多数设备厂商选择 PECVD 的技术路线去攻克，主要是解决了 LPCVD 的一些局限性，从而提升沉积镀膜的均匀性，并减少投资成本和运营维护。

此外，如 PVD 技术路线是单面沉积，高产量且避免使用石英制品而降低成本，但目前产业化进展相对偏慢。市场上关于 PEALD 主要来自于江苏微导，按照目前进展具备产业化的能力。

▍龙头扩产有望加速，带动设备和材料需求

TOPCon 量产提速，龙头厂商更具技术优势

量产效率提升明显，2021 年产业化发展提速。目前 TOPCon 电池技术大幅降低了背表面场复合速率和背面金属接触复合，使得电池具备超 700mV 的高开路电压，目前 ISFH 在实验室的最高效率已经达到 26.1%。

从目前 TOPCon 量产的情况看，平均量产效率主要在 24%左右，最高效率达到 24.5%-25%，具备大规模产业化达到 25%的效率潜力。而随着工艺简化、设备成熟度提升及设备价格下降，TOPCon 在未来 2-3 年的竞争力越来越明显，这也是其大规模产业化的前提。

TOPCon 量产开始提速，龙头厂商更具技术优势。

龙头组件厂商开始布局规模化的 TOPCon 量产线，根据 TrendForce 最新数据统计，目前全球已经投建的 TOPCon 电池产能 8.75GW。

根据个公司公告统计，目前隆基股份、通威股份、天合光能、中来股份等在内的主流电池厂商，2021 年规划新投 TOPCon 产能已经达到 86.5GW。

此外 TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线，行业内超 200GW 的 PERC 产线中，至少有一半的产能可以升级为 TOPCon，随着 PERC 扩产接近停滞，我们预计 22-23 年 TOPCon 电池产能分别为 35/70GW。

龙头厂商纷纷布局 TOPCon 产品。

根据各公司公告最新的数据统计看，包括隆基、英利、中来、天合等十余家企业布局并展示了其在 TOPCon 领域的核心产品。

从最新的调研情况看，由于与 PERC 设备产线的兼容性问题，TOPCon 更受到龙头厂商的青睐，多家企业将 TOPCon 应用到大尺寸的产品中，转换效率在 21.7%~24%之间，平均效率 22.6%，基本接近。预计 2021 年 TOPCon 电池产业化将进一步加速。

增效降本加速量产，进一步打开设备市场空间

三方面有助于 TOPCon 电池进一步降本。从 TOPCon 电池成本构成中来看，硅片、银浆及折旧成本分别占比 63%、16%及 4%。

目前 TOPCon 的成本高于 PERC 电池 25%-30%，成本下降有赖于以上三方面：

1）硅片大尺寸和薄片化方向有助于硅片成本持续下降。TOPCon 电池硅片从 166mm 向 182mm 和 210mm 发展，尺寸厚度从目前的 165 μm 持续减薄；

2）银浆替代和用量下降推动成本下降。目前用量 100-120mg/片，预计未来背面用银铝浆替代会推动成本下降；

3）目前 TOPCon 电池单 GW 设备投资额降至 2 亿元以内，预计未来技术发展会带动设备价格及折旧成本下降。

产业化进程加速，设备厂商受益明显。

从 TOPCon 电池成本构成中来看，硅片、银浆及折旧成本分别占比 63%、16%及 4%，目前 TOPCon 的成本高于 PERC 电池 25%-30%。

目前的 TOPCon 电池技术方案并未完全定型，未来工艺流程进一步简化，并且随着设备技 术成熟提升良率，银浆用量和替代带来成本降低，TOPCon 电池成本和市场竞争力将具备明显优势。

根据 ITRPV 预测数据，到 2025 年，TOPCon 产能占比进一步提升至 30%。

2019 年开始新扩建的 PERC 产线都有兼容 TOPCon 升级空间，随着 TOPCon 产业化加 速，新增产能和存量设备更新打开市场空间，龙头设备厂商将明显受益。

预计 2025 年 TOPCon 设备投资达 122 亿元，未来五年合计超 400 亿元。

目前时点，TOPCon 相较于 PERC，已经具备明显的发电效率提升（1.5%-2.0%），预计未来一年的成本优势也将显现。

按照国内外电池厂商投资规划，预计 2022 年开始，TOPCon 有望进入产能爆发期，TOPCon 产能主要来自于新增投产和 PERC 产线改造，随着设备国产化、材料与工艺成熟度提升，假设单 GW 的设备投资额如下图，预计 2025 年 TOPCon 设备投资额达到 122 亿元，未来五年设备累积投资额超 400 亿元。

TOPCon 产能扩张，核心设备需求放量利好龙头企业。

全球光伏装机量持续增长，TOPCon 技术路线具备高效率和低成本的性价比，并且能承接原有 PERC 产线改造升级，TOPCon 电池厂商加速扩产，产业链利好刺激持续催化，重点推荐相关设备龙头厂商。

1）领先布局 TOPCon 核心设备，具备成熟量产工艺的设备厂商捷佳伟创、金辰股份，连城数控（参股拉普拉斯、控股艾华）及北京科锐；

2）电池激光设备龙头，布局 TOPCon 赛道激光设备，单 GW 价值量提升的帝尔激光；

3）受益装机需求高确定性，N 型技术迭代加速利好串焊机龙头奥特维。

光伏产能规模持续扩张，银浆耗量价值提升明显。

根据中国光伏行业协会的数据，2020 年全球银浆总耗量达 2990 吨，其中正面银浆耗量 2137 吨、背面银浆耗量 853 吨；2020 年中国光伏银浆总耗量达到 2467 吨，占全球需求总量的比例达 82.5%，2016-2020 年 4 年 CGRA 约为 11.7%，其中正面银浆耗量 1763 吨、背面银浆耗量 704 吨，正面银浆需求约占所有光伏银浆需求的 75%。

TOPCon 扩产持续推进，银浆低耗量和国产化进程加速。

导电银浆属于电子材料行业中工艺与辅助材料，具有导电性强、稳定性高、固化温度低等性能。

银浆可分为正面和背面银浆，正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用、常用于 P 型电池受光面及 N 型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用、对导电能力要求相对低、常用于 P 型电池背光面。

对于 TOPCon 电池而言，银浆成本占电池非硅成本 40%以上，目前单 W 银浆耗量 15-21mg，仍显著高于 PERC 电池，银浆降本成为 TOPCon 量产发展重要的环节。

一方面，通过细线化+多主栅降低银浆耗量，目前龙头企业已经具备超细栅+SMBB 工艺技术；另一方面，银浆国产化已在持续降本，目前 TOPCon 银浆国产化进程已经超 20%，预计这一进程会随着国内 TOPCon 电池产能投产而实现加速。

扩产计划充分满足行业需求，行业集中度将进一步提升。

作为市场主流，高温银浆近年对进口依赖降低。国内厂商通过高性价比以及优质及时服务开始逐渐替代海外厂商。

根据各公司公告的 2019 年数据，国内四大银浆厂商总体市场份额不足 35%。根据上述银浆 厂商招股说明书及年报公布计划，我们预计于 2022 年，前四名国产银浆厂商正面银浆产能可能超过 2200 吨。

其中常州聚合、帝科股份、苏州晶银将为主要三家供应商，匡宇科技体量相对较小。

根据各公司公告数据，2020年我国正银消耗量为 1763 吨，预计于 2022 年，前三名厂商的产能可充分覆盖国内正银市场需求，成为主要银浆供应商，未来光伏银浆行业集中度将进一步提升，头部效应将加剧。

TOPCon 产能扩张，带动 POE 胶膜需求量增加。

目前来看，TOPCon 电池的组件封 装上主要采用 POE 胶膜（包括共挤型胶膜），主要是得益于 POE 胶膜更好的水汽阻隔性 和抗 PID 特点。

TOPCon 组件产能的扩张也将增加对于 POE 胶膜的需求。在双玻组件渗透率提升的情况下，POE胶膜的占比超过 30%，而叠加 N 型产能扩张后，预计 POE 胶膜的渗透率有望进步一提高，POE 胶膜不管是销售价格上还是在毛利率上相较于普通的 EVA 胶膜都有所增加，从而带动有工艺优势的企业收入和毛利率的提升。

▍风险因素

光伏装机需求不及预期；N 型电池降本和效率提升不及预期；N 型电池产业化速度不 及预期；国产化设备降本不及预期。

▍报告总结

行业观点 N 型电池产业化提速，TOPCon 技术具备性价比。

随着 P 型 PERC 电池接近其理论 效率极限，N 型电池技术将成为未来发展的方向，其中 TOPCon 电池技术是最重要的 N 型技术路线之一。

一方面，TOPCon 电池的极限理论效率 28.7%，目前平均量产效率超过 24%，最高效率超 25%，相比 P 型 PERC 电池有更高的效率空间。

另一方面，TOPCon与现有 PERC 产线兼容，只需非晶硅沉积和镀膜设备便可进行升级，单 GW 改造成本在 0.5-0.8 亿元，，在面临大规模 PERC 产线设备资产折旧计提压力下，升级为 TOPCon 电池，拉长设备使用周期，降低沉没风险，预计是未来 2-3 年具备性价比的路线选择之一。

TOPCon 量产提速，龙头厂商更具技术优势。

根据全球光伏最新统计数据，隆基、通威等龙头厂家积极推动 TOPCon 电池和组件的产业化，各家企业现有产能及规划新投规模超过 30GW，且目前行业内近 300GW 的 PERC 产线中，有超 100GW 产能可以升级为 TOPCon 产线。

目前看相关工艺正在进行多方面的探索，随着工艺进一步成熟，成本的进一步下降，我们预计 2022-2023 年 TOPCon 电池产能有望达到 40/70GW，2022 年将是 TOPCon 电池技术量产化的关键时点。TOPCon 电池和组件产能的扩张有利于强化龙头企业的竞争优势。

TOPCon 实现多技术路线并进，寻找工艺最优解。

TOPCon 制造有三个核心工艺，包括界面氧化物生长、本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂。从技术路线上来看，目前主要包括 LPCVD、PECVD、PEALD、APCVD 及 PVD 作为核心设备。LPCVD 是目前的主流工艺，但存在绕镀问题，其他技术主要围绕减少绕镀问题而展开，其中 PECVD 和 PVD 技术研发取得良好进展，国内厂商也在持续推进的产业化，PEALD 方案也在持续的推进中。

根 据我们测算，在 PERC 基础投资额上增加 0.5-0.8 亿元的改造费用可以升级到 TOPCon 电 池，预计 2025 年 TOPCon 电池新增/累积产能分别为 90/295GW，将带动电池设备投资达 122 亿元，未来五年合计超 400 亿元，相关设备龙头厂商的技术和布局更具领先性。

同时，TOPCon 电池组件为节省银浆使用更细的栅线，对串焊机也提出了更高的要求。

TOPCon 产能扩张，带动银浆和胶膜需求的变化。

TOPCon 电池产业化推进和产能的 扩张，带动银浆需求的增长和品质要求的提升，目前 TOPCon 电池银浆消耗量为 100-120mg/片，相较于 PERC 电池银浆消耗 60-70mg/片，有明显的增加；另一方面， TOPCon 电池为了降低银浆消耗，也对银浆的品质提出了更高的要求。

在 TOPCon 的组 件封装上目前主要采用 POE 胶膜，而 POE 胶膜不管是销售价格上还是在毛利率上相较于 普通的 EVA 胶膜都有所提升，TOPCon 组件产能的扩张也将增加对于 POE 胶膜的需求。

在全球新增光伏装机保持稳定增长的情况下，各个企业积极寻求技术上的突破，其中最主要的方向之一就是 TOPCon 技术路线，其具备高效率和低成本的性价比，并且能承接原有 PERC 产线改造升级，TOPCon 电池加速扩产，带动相关设备和材料的需求，相关设备龙头厂商和材料厂商。

1）领先布局 TOPCon 核心设备，具备成熟量产工艺的设备厂商捷佳伟创、金辰股份，连城数控（参股拉普拉斯、控股艾华）及北京科锐（控股普乐新能源）；

2）电池激光设备龙头帝尔激光；

3）受益装机需求高确定性， N 型技术迭代加速利好串焊机龙头奥特维；

4）银浆需求量和品质要求预计提升，帝科股份、苏州固锝；

5）POE 胶膜需求量增加，福斯特；

6）预计一体化龙头企业将通过技术升级持续保持领先优势，隆基股份、晶澳科技等。

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深耕美国市场，领跑装饰面料行业，众望布艺：沙发美学与性能专家

1. 公司复盘：沙发面料行业的领跑者

1.1. 专注沙发面料二十余年，中美越三地布局

中高档装饰面料行业领跑者，深耕美国市场。

众望布艺自1994年成立以来一直专注于装饰面料行业，2003年即进入美国市场，早期主要为美国贸易商及知名企业从事贴牌生产；2011年成立美国子公司及自有品牌“Z-WOVENS”，组建了专门针对美国市场的设计/研发/销售团队，公司定价权与知名度迈上新台阶；2020年9月公司于上交所上市。

公司主营的装饰面料可分为提花面料、平板面料和户外等功能性面料三大类，主要应用于沙发、座椅、抱枕等领域，此外公司还生产一定规模的沙发套成品。

公司股权结构集中，拥有 3 家控股子公司。

杨林山、马建芬夫妇通过众望实业间接持有公司58.68%的股份，为公司实控人；其女儿杨颖凡间接持有公司14.67%股份，现任公司副总经理、董事会秘书。

公司下设 3 家子公司：

1）众望化纤承担纱线生产制造职能；2）美国众望承担在美研发设计和销售职能；3）越南众望为公司在越南设立的沙发套生产基地。

1.2. 业绩增长稳健有韧性，盈利能力出众

近年来公司业绩稳健增长，疫情之下展现韧性。

2016-2020年公司营收/归母净利润CAGR分别为7.8%/13.9%，其中2020年在疫情之下，尽管境外客户Q2订单减少或延期，但下半年随着美国经济刺激政策及“宅经济”影响，公司迅速恢复至满产状态，因此2020全年收入/净利润仍然同比增长1.4%/12.9%至4.95/1.40亿元，展现了公司下游大客户具有较强的抵御风险能力。

2021年上半年受益于海外需求旺盛，业绩增长提速，21Q3由于越南疫情导致部分客户的工厂停产，增速有所放缓。

2020年公司装饰面料/沙发套收入占比分别为89%/10%，其中装饰面料又以平板面料为主。

与平板面料相比，提花面料色彩丰富，装饰性强，主要应用于沙发单人位、抱枕等产品，因此需求量小于平板面料，近年来占比随着平板面料收入增加而降低。

公司大力开拓户外等功能性面料，产品销量快速增加，预计未来将成为重要业绩增量来源。沙发套业务2019年下滑较多，主要是为应对贸易摩擦，部分客户减少直接沙发套采购，而通过境外代工厂向公司采购装饰面料。

几类产品中，由于提花面料和户外面料制作工艺更为复杂，产品附加值更高，故毛利率最高。

公司毛利率总体维持在40%左右，净利率持续提升至28.4%。

2020年毛利率下滑，主要是由于根据新收入准则，原销售费用中的运输及物流代理费重分类至营业成本（因此销售费用率明显下降）；2021年以来毛利率进一步下滑，除了会计准则影响外，还受到原材料和印染涨价（公司涨价存在滞后期）、汇率波动以及大客户越南工厂停工等多重因素的影响。

得益于公司持续改善的控费能力，公司净利率从2017年的16.9%大幅提升至2020年的28.4%，2021年前三季度相比毛利率下滑较少。

2. 下游格局：深耕美国市场，绑定优质客户

2.1. 美国为最大沙发消费市场，龙头占有率高

全球沙发行业进入成熟期，美国是全球最有发展前景的沙发市场之一。

沙发行业起步较早，已逐渐步入发展成熟期，除去年疫情影响之外，近10年均为低单位数平稳增长。

美国中产阶级占比较高，且在次贷危机以来房地产持续复苏，并且在“沙发 具有装饰性和时尚性”的消费理念之下对沙发的更换频率较高，因此是全球最大的沙 发消费市场，2020年消费量占全球的20%。

美国家具企业市场格局高度集中，第一大品牌 Ashley 占据绝对龙头地位。

美国家具行业发展较早，在此前的发展过程中已经历数轮洗牌，龙头企业凭借强大的产品和品牌实力，逐步跑赢行业。

Ashley创立于1945年，为全美最大的家具制造商，全球门店超过 800 家，拥有 13 座世界级工厂，2020年出货量达 63 亿美元，超过美国排名第 2-12 名公司之和。

La-z-boy 以沙发为核心产品，拥有 5 个美国制造工厂和 1 个墨西哥工厂，在沙发单品类上具有强大优势。

在产业转移的带动下，沙发布艺制造环节逐渐转移至中国、印度、土耳其等人力成本相对较低的地区，欧美地区仅保留了具有竞争优势的设计研发与销售环节。

2.2. 九成以上销往美国，绑定家具龙头品牌

公司产品 90%以上直接或间接销往美国市场。公司产品约 1/3 直接出口至美国，此外美国客户（以 Ashley、La-z-boy、Jackson 为代表）为规避中美贸易摩擦带来的新增关税，还在越南、墨西哥等地设立加工基地或通过代工厂采购公司的面料，加工成沙发套或沙发后再出口至美国，因此越南销售占比2020年攀升至 43%。

此外，公司内销客户亦主要为美国客户在中国的代工厂，大部分间接出口至美国。

深度绑定美国第一家具品牌，且与全美前十大家具制造商均长期合作。

公司和 Ashley、La-z-boy、Klaussner、Craftmaster 等国际知名家具生产厂商建立了长期稳定的合作关系，合作年限 6-13 年不等。

美国第一大家具厂商 Ashley 在公司的采购规模增长迅猛，2019年达到 1.7 亿元（占公司总销售额的35%），其所需提花面料中有 20%左右均由公司供应。La-z-boy 为公司第二大客户，近年来对其直接销售额保持稳定，但公司通过越南代工厂对 La-z-boy 的间接销售额持续增长。

Jackson等客户的直接采购额下降较大，同样是由于转移订单至越南代工厂以规避关税，实际公司通过直接或间接销售与几大客户的合作关系逐渐加深。

3. 制胜核心：何以实现高毛利率与绑定大客户？

不同于大多数纺织上游制造企业采用的成本加成法，公司采用市场定价法。

凭借前沿的设计、先进的工艺、稳定的质量、快速的交期和优质的服务，公司在面对中高端客户时能获得较高的产品附加值和议价权；与此同时，与美国本土的布艺企业（如CULP、Valdese、STI）相比，公司在成本控制方面拥有明显优势，这是公司得以实现超行业水准的高毛利率，并且与美国家具龙头长期深度绑定的核心原因。

3.1. 产品精雕细琢，独特美学和性能的专家

布艺行业具有时尚产业特性，花型设计、色彩搭配与面料品质共同决定了产品的的市场定位和附加值高低。

我国布艺行业低价竞争现象较为普遍，主要是由于我国布艺企业大多从代工厂起家，自主设计研发基础薄弱，通常模仿大牌设计或沿用老旧花型，产品同质化现象严重。

公司制胜核心之一：

在设计上形成了完善的系统工程，实现对流行趋势的精准把握和高效转化，并为客户提供一揽子配色方案。

1）精准把控和转化流行趋势：

第一，公司每年派遣设计研发团队参加国内外的面料和家具展，定期调研美国家具市场，以此精准把握美国当地流行趋势；

第二，公司与全球 20 多家知名画稿公司（工作室）合作，每年支出大量资金用于购买行业潮流前沿画稿的版权，以此获取创作素材；

第三，将符合要求的画稿开发成纹样，通过多样的纱线组合、不同的组织结构配比，以及不同的色彩搭配，进行一系列的探索和设计，从而得到具体的面料款式。

公司于2011年在美国设立研发销售公司，逐渐培养出一支具有时尚敏锐度和丰富设计研发经验的团队，保障了上述三个环节的高效运转。

2）为客户提供一揽子配色方案：

布艺产品作为整体家居的一部分，十分注重色彩风格的统一协调。公司已拥有面料花型1798 套，款式26859种，另外每年设计打样面料款式数千款。

在此基础上，公司根据“大家居”理念，推出成套色系的产品，包括沙发、抱枕、座椅、床品的色系搭配的一揽子配色方案，通过展会、主动拜访、邀请客户来公司展厅挑选等方式推销产品，使产品更容易被客户接受。

公司制胜核心之二：

持续攻克技术难题，推出新型功能性面料，拓展布艺产品应用场景，巩固自身不可替代性。

1）公司从纱线开发到面料织造均构筑自身技术壁垒：

公司拥有开发能力领先的纱线设计团队，同时拥有上百台从比利时、意大利、德国等地进口的织造设备和后整理设备，曾攻克 10 余项纱线和面料技术难题，产品主要技术指标如色牢度参数（光照、摩擦、干洗）、抗拉强度、耐磨性、抗起毛起球、抗动态疲劳等技术指标均达到国际先进水平，且织造后的面料色彩丰富、层次清晰、立体感强。

2）紧跟市场趋势，推出新型功能性面料：

面对布艺沙发难清洗、不耐日晒、耗材量大等市场痛点，公司推出三款差异化产品：

①Sunbelievable 户外系列：使用色牢度更高的色纱（纱线尚在塑料色母粒形态时就已经有颜色，而非后期染色），面料抗日晒脱色，多用于花园、庭院和沙滩等户外场景；

②Neverfear 防污系列：拥有双重防污机制，可排斥并防止污物进入面料，即便污物渗入面料也很容易清除，可防止大多数污渍变成永久性污渍；

③Z-CYCLE 环保系列：新型的绿色再生环保面料，使用的原料30%以上来自回收再利用的“塑料瓶”等塑料制品，能有效的减少塑料垃圾的产生、节约能源消耗及降低二氧化碳的排放。

3.2. 全产业链和国际布局，最大化区位优势

公司制胜核心之三：全产业链经营，国内生产+美国研发销售的模式，最大化实现了公司在成本管控和快速交期方面的综合优势。

全球布艺企业一般分成三类：

①生产加工模式：按照客户的设计和需求进行生产，在产业配套、生产能力及人工成本等方面具有相对优势，以国内或东南亚等地布艺企业为代表；

②轻资产模式：专注设计研发和销售环节，生产环节由外协厂商提供，以欧美等地的布艺企业为代表，如CULP、Valdese、STI、Dorell、Merrimac等，由于更接近产品终端消费市场，因此能更精准快速地把握当地流行趋势；

③全产业链模式：往往拥有销售渠道或自主品牌，具备产品设计研发、组织生产、营销网络管理和供应链管理的综合能力。

公司的“国内全产业链+美国研发销售”模式具有显著竞争优势。

公司在美国设立了子公司承担部分的设计、研发和销售职能，而境内公司承担了完整的生产职能（包括纺纱、织造、后处理、沙发套）及研发销售职能，较好地结合了两者的优势，因此不论是相对于美国还是中国的面料企业，均具有较强的竞争力。

具体而言，全产业链模式一方面使得公司具有较强的过程控制能力，从源头保证产品质量的稳定性，并积累各个环节的利润；另一方面公司通过提前备料备货、设立海外仓库等方式，可将交货期控制在30天以内（同行多为60~90天），从而更快相应客户需求、减轻客户的库存压力，具有较强吸引力。

公司制胜核心之四：

突出的国际化运营能力，为海外客户提供长期、深度、零距离的产品服务。

公司具有 20 年外贸经验，美国团队的销售人员均为外籍员工，行业经验十分丰富，能够快速、准确地了解境外客户的需求、市场定位及售后问题等，迅速反馈（所有销售业务需在 24 小时回复客户邮件），并设置专门团队长期跟踪客户需求。

凭借强大的国际化经营能力，公司多年来积累了众多具有高粘性的客户群体。

4. 增长驱动：高质量扩产，量价利润率有望齐升

近年来公司产能长期处于饱和状态，外协比例逐年升高。

近年来公司产能利用率保持高位并逐年增长，公司主要以扩大外协产量的方式应对持续增长的订单规模，2020 年外协比例已攀升至 30%左右，过高的外协比例对品质和成本控制产生一定影响。

募投项目达产后产能将扩大至 3150 万米，预计明年上半年投产。通过技术改造，公司产能于今年新增 150 万米至 1650 万米，此外募投项目“年产 1,500 万米高档装饰面料项目”预计于 2022 年上半年进入投产阶段，预计 2023 年 100%达产，达产后公司装饰面料产能将达到 3150 万米，产能不足问题将有效缓解。

产能扩张后，通过转移外协+高毛利新产品放量，公司有望迎来量、价、利润率 同步提升。

1）外协转移：

预计新增产能中一部分将用于承接外协转移，长期来看，外协占比将从最高峰时的 30%降低至 10%-15%之间，将显著改善公司的质量稳定性，缩短交货周期及降低生产成本；

2）新增订单：

预计新增产能中其余部分将用来满足市场增长，包括老客户订单增长和新客户开发，其中 Ashley、La-z-boy 等大客户均表达了较大幅度的扩产规划，如 Ashley 表示今年或明年扩产 40%；

3）高毛利新产品：

加大力度开拓 Z-CYCLE 和 Sunbelievable 等功能性面料市场，此类面料技术附加值较高，随着产品性能逐步稳定和自产后产品单价降低，市场有望快速打开，公司毛利率将获进一步提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

我们预计21/22/23年公司实现营收5.7/6.9/8.4亿元，同比增长15%/22%/21%。

分业务来看：

1）装饰面料：

产销量方面，通过设备和技术改造，今年公司装饰面料产能增加150万米至1650万米，22年上半年募投新增的1500万米产能将陆续投产，预计全年达产约44%，23年100%达产。达产后公司外协产量比例将逐步降至15%以下。

预计21-23年公司装饰面料销量将同比增长12%/20%/19%。

单价方面，公司议价能力较强，今年以来已进行三轮提价，同时随着高价的户外等功能性面料销量提升，预计装饰面料平均售价将上涨4.8%/3.0%/3.5%。

成本方面，公司主要成本为材料成本（占比~60%）、直接人工（占比~7%）、制造费用（占比~25%）、运费（占比~10%），今年原材料与运费价格上涨显著（公司为部分FOB 形式，需承担少量运费上涨），我们预计公司面料单位成本上涨幅度为4.8%/-1.8%/-0.8%。

在量价齐升之下，预计21-23年装饰面料收入分别为5.2/6.4/7.8亿元，同比增长17%/24%/23%。在高毛利产品占比提升以及外协比例下降的带动下，预计21-23年装饰面料毛利率将显著提升至45%/47%/50%。

2）沙发套：

公司未有沙发套产能扩张计划，预计未来增长主要来自产能利用率提升以及单价提升，预计 21-23年沙发套收入分别为0.51/0.53/0.55亿元，同比增长6%/5%/4%。随着产能利用率提升，预计21-23年沙发套毛利率为28%/37%/39%。

净利润方面，在公司各项费用率保持稳定的假设下，预计21-23年公司归母净利润分别为1.5/2.0/2.7亿元，对应增速10%/32%/30%，净利率为27.0%/29.3%/31.4%。

5.2. 估值及报告总结

众望布艺布局从纱线到成品的一体化产业链，产品工艺处于全球领先水平，差别化功能性面料附加值较高，与国际知名品牌客户深度绑定，整体盈利能力出众，且未来成长性良好。

我们将具有类似特征的台华新材、伟星股份、盛泰集团作为可比公司，众望布艺21-23年PE 分别为19/14/11倍，相对处于较低水平。

预计公司2021-2023年实现营业收入5.7/6.9/8.4亿元，同比增长15%/22%/21%，实现归母净利润1.5/2.0/2.7亿元，同比增长10%/32%/30%，对应EPS为1.40/1.85/2.41元。

现价对应PE为19/14/11倍。综合考虑公司产业链一体化优势，以及其在上下游的强议价能力，我们认为22年合理估值为20+倍。

6. 风险提示

1、原材料价格波动风险：

若原材料价格持续上升而公司未能及时向下游客户转移成本，可能对公司利润产生较大影响。

2、外贸环境恶化风险：

公司直接出口比例高达80%，若中美贸易摩擦加剧、关税或海运费持续上行，公司海外销售将受到不利影响；另外汇率波动亦对公司业绩具有较大影响。

3、疫情反复风险：

公司产品主要出口至美国、越南、墨西哥，若上述地区疫情加重，公司客户可能出现停工停产现象，将直接减少订单量，若国内疫情加剧，公司的生产效率和扩产节奏将不及预期。

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数控化、国产化双轮驱动，欧科亿：国产刀具“工匠”成长可期

1. 硬质合金刀具领先企业，卓越运营助力业绩高增

1.1. 硬质合金刀具领先企业，借助数控刀具进入发展快车道

公司是国内规模最大的硬质合金锯齿刀片企业。

公司成立于 1996 年 1 月，主要从事硬质合金制品和数控刀具产品的研发、生产和销售，经过多年的技术摸索，公司已成功解决了硬质合金性能稳定性和精度一致性的控制难题，自主研制的不锈钢加工用 PVD 涂层刀片和钢件加工用 CVD 涂层刀片等产品技术达到国际先进水平，已经可以替代同类进口产品，数控刀具产品技术媲美日韩产品达到国际先进水平。

目前公司是国内硬质合金锯齿刀片销售规模最大的企业，国产数控刀片销售规模也排名行业前列，技术水平行业领先市场地位稳固。

2020年12月，公司在上交所科创板上市，成为国内首家以硬质合金刀具为主营业务的科创板上市公司。

公司产品主要为硬质合金制品和数控刀具两类。

公司营收主要来源为硬质合金制品和数控刀具的销售，其中硬质合金制品分为硬质合金锯齿刀片、硬质合金圆片以及其他硬质合金制品。

锯齿刀片和圆片是公司最先切入的优势产品，行业技术领先，销售规模一直保持较为稳定的增长，公司目前是下游客户最大的锯齿刀片供应商。

公司生产的数控刀具产品则主要为数控刀片，数控刀片是配套数控机床在机械加工过程中所需的易耗品，近年随着机床数控化率提升以及国产替代加速，国产数控刀片需求量巨大。

2020年公司硬质合金制品和数控刀具分别实现营收3.97和3.03亿元，占公司总营收比重分别为56.55%和43.17%。

锯齿刀片起家，近年借助数控刀具产品进入发展快车道。

公司在发展初期坚持专注行业细分市场，整合资源不断在锯齿刀片领域超越国内外竞争对手，逐步成为下游客户最大的锯齿刀片供应商。

2011年公司开始进入数控刀片领域，得益于公司近十年的刀片工艺技术积累和近年国产刀片进口替代进程加速，公司数控刀片产品销售规模迅速增长至国内前三，数控刀具产品销售规模从 2017年的1.33亿元增长至2020年的3.03亿元，年均复合增长率达31.58%。

近年公司数控刀具产品的快速增长也助力公司进入发展快车道，2017-2020年公司营业总收入年均复合增长率达17.93%。2021年Q3公司实现7.59亿元，较2020年同期增长53.18%。

袁美和与谭文清为公司共同实际控制人。

公司董事长袁美和专业背景深厚，19岁从湖南工业大学冶金工程学院（原株洲冶金工业学校）粉末冶金专业毕业，后被分配到 601 厂（现株洲硬质合金集团）研究所担任技术员、副主任和劳服培训中心副厂长；此后在中南大学冶金专业获得大学本科学历。33 岁创办欧科亿并担任董事长兼总经理。

截至 2021 年三季度，袁美和直接持有公司 18.06%的股份，通过员工持股平台株洲精锐间接持有公司 1.78%的股份；总经理谭文清直接持有公司 10.25%的股份。双方合计直接或间接持有公司 30.09%的股份，签署一致行动协议是公司的共同实际控制人。

1.2. 运营管理能力优越，公司业绩高速增长

费用率持续降低助力盈利能力提升，公司利润率整体稳定增长。

整体来看，2017- 2021Q3 公司费用控制良好，各项费用率呈整体下降趋势。

除了产能扩大形成规模效应之外，公司还通过采取扁平化管理架构提高管理效率以及优化负债结构降低融资租赁利息费用等方式降低经营成本。

2021Q3 公司管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为 7.35%、2.69%和 0.04%，均达到近年最低水平。

整体费用率的降低也助力公司盈利能力稳定提升，2021Q3 公司销售净利率 22.42%，较 2017 年的 11.49% 提升了 10.93 个百分点。

运营管理能力优秀，归母净利润高速增长。

得益于公司优秀的管理运营能力以及高毛利的数控刀具业务迅速发展，2017-2021Q3 公司经营业绩增长迅速。

2017-2020 年 公司归母净利润由 0.45 亿元增加至 1.07 亿元，年均复合增长率达 33.47%，远高于公司同期营业总收入 17.93%的年均复合增速。

2021Q3 公司归母净利润达 1.70 亿元，同比大增 119.01%。

资产负债结构健康稳健，偿债能力保障性较强。

2017-2021Q3 随着公司业务规模不断扩张和盈利能力增强，公司资产总额持续增长，其中 2020 年由于首发募集资金到位以及公司实现经营利润，公司总资产达 16.22 亿元，较年初增长 60.97%。

在资产总额持续增长的同时公司资产负债结构整体保持稳健，2017-2021Q3 公司资产负债 率整体维持在 20%-30%左右；同时公司流动比率和速动比率也整体提升，2021Q3 流动比率和速动比率分别为 3.40 和 2.67，短期偿债保障性较强。

2. 全球刀具市场规模超 2400 亿，欧美日韩主导高效刀具市场

2.1. 刀具是机械加工核心工具，高效刀具降本增效作用明显

刀具上游为碳化钨和钴粉等原材料，下游广泛应用于各种机械制造行业中。

公司刀具产品主要原材料为碳化钨和钴粉，其中碳化钨在原材料中的用量占比约 86%。

下游涵盖了汽车、摩托车、机床工具、通用机械、模具、航空航天、工程机械等机械制造应用领域。

《金属加工》调查资料中显示应用于汽车、摩托车领域的刀具占比最高，达到 20.9%；应用于机床工具领域的刀具占比为 18.1%；通用机械领域占比为 15.1%，其余行业的占比均不超过 10%。

刀具是现代制造业机械加工流程中的核心工具。

现代制造业的机械加工流程涉及粗加工、精加工、装配、检验、包装等环节。

原材料要先经过粗加工（包含铸造、锻造、冲压等工艺）变成毛坯件，再根据产品设计参数进行精加工处理（包含切削、热处理、表面处理等）改变产品的形状、尺寸精度和表面质量，最后通过装配、检验、包装等流程得到合格的产品。

其中精加工处理环节主要是指切削加工，根据《切削加工刀具专利分析报告》，切削加工大约占了整个机械加工工作量的 90%，而刀具正是切削加工环节的核心部件。

刀具按照材料种类及其硬度可分为四类。

刀具在进行金属切削工作时，需要承受很大压力、冲击力、热载荷，因此刀具材料需要具备高硬度、高耐热性、高强度和耐冲击性的特点。

一般来说，硬度越高的材料切削速度越快。不同材料的刀具各有特点，适用于不同应用场景。

按照材料硬度从低到高来看，刀具主要分为高速钢、硬质合金、陶瓷以及超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）。

高效刀具能显著提高加工效率，降低制造成本。

从机械加工效率角度来说，刀具的性能对提高机床切削速度和进给速度具有关键作用。

《未来刀具》中指出，航空工业中采用高效刀具加工铝合金整体薄壁部件，取代了焊接、铆接的组装工艺，加工效率提高了多倍。

此外，由于高效刀具对产品成本占比也不大，企业刀具费用可能提高50%以上，零件成本才提高 1%左右。

根据《中国机械》统计，机床切削速度每提高15~20%，就能使零件的生产成本下降10%~15%，可见高效刀具在明显提升切削加工效率的同时也能显著提高经济效益。

2.2. 全球刀具市场规模超 2400 亿，硬质合金刀具占据主导地位

全球切削刀具市场规模稳定增长，2022年预计市场规模超2400亿元。

据QY Research 统计，2020 年全球切削刀具市场规模约为 370 亿美元，较 2019 年的 359 亿美元同比增长3.06%，2016-2020年全球切削刀具消费额稳定增长，年均复合增长率为2.82%。

预计到 2022 年，全球刀具市场规模将达到 390 亿美元，折合当下人民币可超 2400 亿元。

硬质合金刀具综合性能突出，在刀具产品市场中占据主导地位。

从需求端来看，硬质合金刀片具备硬度高、耐磨耐热、耐腐蚀、强度和韧性较好等特点，能够加工的材料较多，广泛应用于加工车刀、铣刀、刨刀、钻头和镗刀。

根据《金属加工》2019年发布的《第四届切削刀具用户调查分析报告》显示，2018年我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比为 53%，其次是高速钢刀具占比为 21%。

而从全球范围来看，硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中主导地位更强，占比达到 63%，其次是高速钢刀具占比 26%。

刀具供应结构与制造业发展水平相关，我国硬质合金刀具占比还有提升空间。

硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，其产值占比上升与我国机床装备数控化升级的宏观背景相关。近几年国产切削刀具的供应结构发生着持续的变化，综合性能更优越的硬质合金刀具产值占比不断在提高。

根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比已从 2015 年的 39% 提高到 2019 年的 47%，但整体来看距离全球 63%的消费结构还有一定差距，预计未来随着我国制造业持续升级，硬质合金刀具的产值占比将会继续提升。

2.3. 欧美日韩中高端刀具实力雄厚，我国是全球最大刀具消费市场

国际刀具行业竞争格局大致分为三个阵营：

➢ 第一阵营是以山特维克为代表的欧美刀具企业，欧美刀具企业定位于为客户提供完整的刀具解决方案，通过强大的研发投入、人才培养以及质量管理体系推动其产品体系不断推陈出新，并在技术上处于持续领先的水平，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位。

➢ 第二阵营是以三菱综合材料为代表的日韩刀具企业，日韩刀具企业定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，在高端制造业的非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐。

➢ 第三阵营是以株洲钻石为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。欧美日韩等发达国家的制造业起步早于我国，因此很早就实现了工具行业的转型，因而刀具行业发展非常成熟，诞生了很多技术实力雄厚、产品系列丰富的公司。

例如设立于 1862 年的瑞典刀具公司山特维克和 1916 年设立的韩国刀具公司特固克等，都是能够批量生产多种材料类型的刀具产品。国内目前上市的刀具企业中，大多是 20 世纪末 21 世纪初才开始成立，且当前主营刀具类型较为单一。

欧美日韩刀具企业营收规模较大，国内刀具企业规模较小。

从2020年营业收入来看，山特维克等欧美国家代表性刀具企业的刀具业务全球营收规模相当高，达到 150~300 亿规模；日韩国家代表性刀具企业的全球营收相比欧美企业较低，平均在 100 亿规模左右；国内刀具厂商整体营收规模则在几亿到几十亿不等。

总体而言，国外刀具企业因为起步较早，有足够的时间沉淀和技术积累，如今在全球刀具市场上占据了较大的份额。

我国切削刀具市场规模约为 400 亿，是全球最大的刀具消费市场。

据 QY Reaearch 数据显示，2020年我国刀具消费量约占全球总消费量的 17.48%，是全球最大的刀具消费市场。

从整体发展来看，虽然我国机床刀具行业起步较晚，但得益于我国制造业快速发展以及转型升级的传导作用，推动了刀具行业快速发展，2017-2019年我国刀具行业平均市场规模为 400 亿元。

2020年以来，得益于制造业复苏以及全球疫情影响海外产能受限，我国刀具消费需求也迅速增长，根据华经产业研究院统计，2020年中国刀具市场规模达到 446 亿元，较2019年增长 13.49%。

2.4. 国内刀具市场二元分化，公司硬质合金数控刀片产能国内领先

国内刀具市场二元分化，高端刀具主要依赖进口。我国刀具市场的内部结构存在高端进口刀具和低端国产刀具的二元分化结构。

三十多年前的时代背景推动了国外发达国家“高精度，高效率，高可靠性和专用化”现代高效刀具的发展，同时在近年数字化制造技术的助力之下，全球制造业开始全力发展适用于各种特定加工条件的高效刀具。

由于我国数控刀具行业起步较晚，和国外企业在高效刀具技术积累和研发实力上有较大差距，当前国内大部分刀具企业仍然以标准化刀具为主，走低端产品路线，高端定制化刀具领域则始终由国际第一梯队厂商主导。

国内刀具行业集中度较低，国内外刀具制造商的市场份额都不大。

从2018年各刀具企业的国内市场份额来看，各家企业的市场份额都不大，国外刀具企业在国内总市场份额约为 23%，其中山特维克市场份额最大约为 7.41%。

而国内最大的刀具制造商为株洲钻石，市场份额约为 3.17%。其余刀具制造商份额都普遍较低，2018年公司和华锐精密市场份额都在 0.65%左右。近年随着制造业整体回暖，叠加全球疫情影响国外企业在国内业务开展受阻，预计国内刀具企业市场份额也在持续提升。

2020年公司实现营收 7.02 亿元，较2018年的 5.84 亿元增长了 20.21%，其中数控刀具业务规模从2018年的 2.07 亿元提升至2020年的 3.03 亿元，增长 46.38%，增幅远大于全国刀具市场整体增速。

国产硬质合金数控刀片产能相对集中，头部三家企业占据约60%市场份额。

由于高端硬质合金数控刀片的生产存在一定的门槛，目前国内能够生产的企业较少，国产化技术和产能主要掌握在规模较大的头部企业中。

2020年国内硬质合金数控刀片产能约为 3 亿片，其中株洲钻石产能约7000万片，公司与华锐精密产能相当，大约在5000-5500万片，三家公司合计产能约 1.8 亿片，占到国产硬质合金数控刀片总产能的 60%。

3. 数控化国产化双轮驱动，公司业务空间广阔大有可为

3.1. 增量：国内刀具消费量仍然较低，数控化率提升带动刀具需求增长

刀具性能直接决定产品质量的优劣，我国刀具成本占比偏低。从产品加工质量角度来看，性能优异的刀具在使用寿命、工作稳定性、加工精度等方面表现出色，能减少切削加工时被加工件的塑性变形，降低残余应力，直接提高产品加工质量。

从生产成本来看，制造业发达国家机械加工件的总生产成本中，刀具成本大约占到3%~4%，而我国刀具成本占生产成本比重较制造业发达国家偏低。

根据《金属加工》2019年发布的《第四次切削刀具用户调查报告》数据显示，2018年国内切削刀具用户企业整体的刀具成本占比偏低，刀具费用占总成本比重低于3%的企业数量相当多，占到统计总样本的60%以上。

我国机床消费量全球第一，但刀具消费量和制造业强国仍有较大差距。

据世界贸易组织全球机床行业数据显示，2020年中国机床产值和消费额分别为169.5亿欧元与186.1亿欧元，均为世界第一。

但从刀具消费/机床消费比值来看，2020年我国刀具消费额仅为机床消费量的30%左右，而在德、美、日等制造业发达国家，现代数控机床和数控刀具互相协调平衡发展的规律十分明显。

据相关数据统计，发达国家每年刀具消费额/机床消费额的比值为 50%左右，远超我国当前 30%的水平。

刀具消费量与机床数控化率关系密切，我国数控化率提升空间仍然很大。

数控刀片搭载于数控机床，是工业易耗品，根据零部件的加工要求以及不同的应用场景，数 控刀片的更换频率也有所差异。

一般来说对光洁度要求不高的零件加工过程中，数控刀片更换频率为几个小时，而对光洁度有严格要求的场合，刀片更换频率为几分钟至几十分钟不等。

近年随着我国制造业转型升级不断推进，我国新增金属切削机床数控化率已经从2013年的28.38%提升到2018年的39.02%，同时根据《中国制造2025》规划，预计我国关键工序数控化率在2020年达到50%，但相对于日本等发达国家80%~100%机床数控化率水平，我国金属切削机床的数控化程度提升空间仍然很大。

数控化率提升带动刀具消费量持续增长。

作为数控金属切削机床的易耗部件，机床数控化率的提升也将显著带动数控刀具的需求的增长。

近年随着越来越多的国内企业开始投入自动化加工系统，对数控刀具的消耗量也逐渐增加。

根据中国机床工具工业协会统计，2005-2020 我国刀具消费量存在逐渐增加趋势，刀具消费/机床消费比重明显增加。

2015年至2020年期间，我国机床消费年平均值在1737亿元左右，刀具消费年平均值在380 亿元左右，刀具消费占机床消费的平均比重约为22%。

而在2020年，在全球疫情催化下智能制造加速发展，刀具消费占机床消费比重达到历史最高的30%。

3.2. 存量：国内正在突破高端刀具产品，国产刀具进口替代大有可为

国产中低端刀具性价比优势明显，硬质合金数控刀具国产化率仅约30%。

国内企业从1985年引进刀片涂层技术，经历 36 年的技术引进、消化和集成创新，在数控切削加工中的粗加工和半精加工方面成效显著，国产化占比已经达到90%左右，性价比优势明显。

而在航空航天、汽车、医疗器件等对刀具技术的先进性和质量稳定性有更高要求的高端制造领域，刀具国产化水平还比较低，国产刀具市场占有率仅为25%左右。

硬质合金数控刀具行业为技术密集型及资金密集型行业，进入壁垒高，根据机床协会统计，当前国内主要硬质合金刀具企业生产总量不足60亿，即国产化率约30%，仅比刀具综合国产化率高了 5 个百分点。

国产刀具与国外刀具的技术与工艺水平差距主要表现在以下几个方面：

一是性能的一致性与稳定性的差异；二是高速、高精加工刀具品种少；三是对自动化和智能化加工的适应能力不足。上述问题的存在，导致了国内数控刀具难以迈进航空航天企业的高准入门槛。

整体来看国内中高端刀具自给能力在不断提升。

2019年我国刀具市场总消费规模约为393亿元，进口刀具规模为136亿元，绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。

但从整体趋势上来看，随着国际形势的变化和国内刀具企业技术积累沉淀，我国进口刀具消费占总消费比重在逐年下降。

2015年之前我国进口刀具市场份额处于持续上升趋势，但自2015年后开始逐渐下降。

根据海关数据显示，2015-2019年进口刀具占刀具消费总额的比例从37.18%下降至34.61%，进口高端刀具依赖度下降也说明了我国数控刀具的自给能力在不断增强。

国产刀具正在加速从低端突破到中高端，公司先发优势明显。

国内高端刀具市场长期被国外企业占据，进口刀具中大部分都是现代制造业所需要的高端数控刀具产品。

国内刀具企业与国外领先企业在研发实力、生产规模和产品性能等方面存在一定差距，以山特维克、肯纳金属为代表国际刀具企业能够提供全产业链服务，竞争实力较强。

但是，随着技术的积累发展和整体制造业技术水平的提高，国内刀具企业在生产设备、原材料供应等方面的获得了更高的技术支持，提升了相应的工艺技术和产品质量，在各个方面同时发力，实现高端刀具产品突破。其中以公司为代表行业头部企业先发优势明显，预计未来会占据更大的市场份额。

➢ 技术积累方面：国内企业生产的部分高端刀具产品实现了日韩刀具产品的进口替代。例如，公司自主设计制造的用于不锈钢加工和钢件加工的数控刀片性能优异，与进口刀片性能相当，获得了下游专用设备制造业、汽车行业和机床行业客户的一致认可。

➢ 产能投放方面：刀具企业上市公司开始募集资金注入高端刀具生产项目。根据公司招股说明书，公司将在高端应用市场加大投入，募集4.5亿资金用于建设高端数控刀片制造基地和数控精密刀具研发平台升级，开发精加工刀片、复杂异形铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片。其中国内市场的精加工刀片主要由国外品牌提供，存在较大的进口替代空间。

➢ 品牌效应方面：国内刀具性价比优势明显，逐渐具有品牌效应。欧美日韩系刀具品牌在国内具有较高的影响力，但欧美系刀具价格昂贵交货时间较长、日韩系刀具批发价格也相对国产刀具高。随着国内刀具企业持续研发投入，推出具有性价比和竞争力的产品，已经逐渐建立起品牌效应。

例如，公司推出的“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，自主研制的不锈钢材料加工刀片获得“金锋奖”（首届切削刀具创新产品奖）和“2020荣格技术创新奖”荣誉，提高了品牌知名度。

4. 工匠精神铸就行业领先地位，数控刀具开启第二增长曲线

4.1. 刀具生产壁垒高矗，公司工艺技术行业领先

刀具生产工艺分为基体材料和刀具制作两大部分，共五大工艺 20 多个环节。现代高效刀具行业的产业链壁垒高矗，刀具企业需要融会贯通原材料、生产工艺、下游领域的配套应用，才能打造出一把市场认可度高的好刀具。

从生产应用上来看，刀具行业壁垒主要在于基体材料开发、刀具结构设计、刀具涂层以及下游客户开发配套应用：

➢ 基体开发：基体包括基体材料和形变控制，基体材料是由多种金属成分组成，合金成分虽然可以通过技术手段获得，但有一部分金属或非金属成分在合成过程中会溶解或渗出，这需要通过工艺手段进行控制，是无法检测或者精准预测的。

➢ 结构设计：刀片外形结构复杂，对精密制造的控制要求很高，产品体积在烧结之后会收缩 50%，不同部位的形变量不一，使得形变精密控制成为核心难点。刀片结构设计，需根据加工材料、加工方式、用途等不同而变化。通过设计合适的功能性结构以满足刀片加工过程中不同的断屑要求是一个难点。

➢ 涂层技术：在硬质合金表面涂覆金属、陶瓷等材料，以提高合金的耐磨性和抗韧性，控制小到纳米级厚度的涂层的均匀性，保证多层涂层之间的粘合力以及微观织构，这些都是核心难点。

➢ 客户应用：刀具产品需接近甚至优于先入者水平才能形成替代，同时市场上现有的刀具企业还可以通过与终端建立稳定的整体配套方案和服务形成市场进入壁垒。

高端刀具的核心技术研发和新品开发都需要较长的研发周期。

高端刀具对于精度和稳定性要求高，同时由于刀具生产一品一工艺，工艺繁多而复杂，需要刀具企业具备多年技术积累。

目前国内刀具制造商与国外领先的刀具企业在技术层面还存在很大的差距，特别是一些用于航空航天的高端刀具产品，对进口渠道依赖度大，国内企业还需要长期投入大量的时间和资金用于产品开发和技术研发。

在核心技术研发和新品开发方面，全球领先刀具制造商肯纳金属花了 9 年时间才将新产品开发周期由23.6个月缩短到 7.5 个月，而我国数控刀具行业头部企业花了将近十年才具备了自主研发基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层技术的能力。

深耕硬质合金刀具 25 年，工匠精神铸就公司行业领先地位。

公司自成立以来一直专注硬质合金刀具的自主研发和创新，发挥极致工匠精神努力做到细分领域行业领先。

目前公司锯齿刀片产品系列齐全，硬质合金锯齿刀片、圆片产量中国第一，技术行业领先，已实现进口替代。

数控刀片方面，公司销售规模排名行业前三，部分产品已经可以实现进口替代。

公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具（BLACK+DECKER）、乐客（LEUCO）、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具（BLACK+DECKER）的“优秀供应商”称号。 锯齿刀片和超薄圆片产品技术行业领先，数控刀片产品达到国际先进水平。

公司核心产品为耐腐蚀锯齿刀片、超薄圆片、不锈钢和钢加工用数控刀片三类，其中耐腐蚀锯齿刀片突破超细低钴硬质合金制备难题，能够替代森拉天时的进口产品；超薄圆片方面市占率领先国内企业；钢件和不锈钢加工用数控刀片方面，中国机床工具工业协会认为已经达到了国际先进水平。

➢ 耐腐蚀锯齿刀片：钴含量越低，硬质合金的耐腐蚀性越强，生产工艺控制的难度越大，公司掌握了耐腐蚀锯齿刀片制备技术，产品得到了较多工业级锯片制造商的认可，并成为世界知名工业级锯片制造商 LEUCO 的主要供应商。

➢ 超薄圆片：超薄圆片方面尤其是薄至 0.6 毫米的圆片，烧结过程易发生变形，工艺难度很高，公司掌握了特殊制备工艺制造的超薄圆片的技术，生产的产品性能稳定，平直度控制较好。

➢ 不锈钢和钢加工数控刀片：综合分析钢和不锈钢的材料特点、加工工况、加工参数、使用寿命等数据，优化刀片的几何结构，设计制备专用的基体与涂层，使刀片的使用寿命、稳定性和工件的表面光洁度达到用户要求。

4.2. 结构优化品类扩张，产能释放保障业绩持续增长

主营业务从硬质合金制品（刀具材料）制造到刀具产品制造和集成运用演变。

公司成立之初专注于锯齿刀片的研发和制造，锯齿刀片在行业内取得一定市场地位后，公司陆续开发了硬质合金圆片等其他硬质合金制品，同时公司在高端应用市场不断加大研发投入，与国际刀具企业竞争。2011年，公司抓住我国制造业转型升级机遇开始进入数控刀片，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业。

近年，公司除了继续夯实现有优势产品的市场优势地位之外，还重点开拓数控刀具的销售渠道，重点推广终端服务品牌，致力于打造数控刀具综合供应商，为用户企业提供高附加值的 切削加工整体解决方案。

硬质合金产品营收规模稳定增长，高毛利数控刀具产品占比不断提升。自公司2011年开始顺应产业趋势投身数控刀片研发生产以来，公司业务结构不断优化，数控刀具生产销售规模持续增长，2020年数控刀具销售占比已达43%左右。

2017-2020年公司数控刀具销售收入分别为1.33、2.07、2.56和3.03亿元，销售收入年均复合增长率约为32%，远高于硬质合金产品的11%。从毛利率方面来看，数控刀具产品附加值更大毛利率更高，2020年公司数控刀具产品毛利率为42.83%，比硬质合金产品高约20个百分点。

毛利贡献率方面2020年公司毛利率31.45%，其中数控刀具产品以43%的销售份额贡献了约18.49个百分点，硬质合金刀具贡献约12.86个百分点。

持续加大研发投入，产品品类不断丰富。

数控刀片应用广泛种类繁多，一品一工艺的属性决定刀片企业需要不断投入大量资金研发生产。近年公司持续加大研发投入，不断挖掘客户需求完善生产工艺，极大地丰富了公司产品品类，保持了在产品系列数量上的竞争优势。

目前公司拥有较为齐全的车削、铣削、钻削系列数控刀片，涉及上万种产品规格型号，能够满足不同客户不同工况下的切削需求。

按照基材、涂层等因素来划分，目前全国整体品类约有 7-8 万种，2021年公司约有1.7-1.8 万种数控刀片品类，到2025年可达 2.5-3 万种。

未来，公司还要加快新品研发，持续完善面向终端市场的“赛尔奇”系列产品、铣刀产品以及高性能金属陶瓷锯齿产品牌号，拓宽公司产品的应用范围，丰富公司服务内容。

销售结构上直销经销相结合，逐步向终端经销商模式发展。

根据客户需求和不同刀具产品的特征，公司采取不同的销售模式。

硬质合金刀具方面由于不同客户的应用领域和场景不同，所需产品也有所差异，因此公司主要采取直销模式；数控刀具方面则采用经销为主、直销为辅的销售模式，其中直销模式包括 OEM/ODM模式和一般直销。目前公司也在加大终端客户的开拓，通过赛尔奇、品牌专营店等方式服务于终端客户，整体解决方案的业务有一定提升。

未来公司也计划像欧美刀具厂商一样，通过核心渠道去直接服务终端客户或者通过经销商专供几家大型终端，继续提高解决方案类业务规模。

品类扩张为公司提供整体解决方案奠定基础。

目前国际领先的刀具生产企业凭借其丰富的产品种类、对客户需求的深度理解、较高的研发实力为用户企业提供个性化的切削加工整体解决方案。

由于公司各项业务都是硬质合金刀具产业链上品类的完善和延伸，产品技术和客户服务也具备一定的协同性，因此各类业务和品类的扩张也有利于公司提升整体解决方案的能力，为公司业务向整体切削解决方案发展奠定基础。

刀片扩产速度不能满足国内市场需求，公司产能利用率维持高位。

受益国产刀具技术工艺快速提升以及全球疫情影响国外产能受限，近两年我国数控刀具进口替代速度加快。目前下游制造业需求复苏表现较好，但国产刀具企业的产能扩张速度不能满足国内市场需求，公司和华锐精密等国产数控刀片生产企业产能利用率均维持高位。

2018-2020年公司产能利用率分别为100.49%、99.39%和102.76%，2021年受益于下游客户需求增长，公司保持超产状态，截至2021年 11 月公司在手订单充足并存在积压情况，交货期已较正常情况下的一个月延长至二个月左右。

募投项目投产和数控刀具产业园建设，助力公司业绩保持高速增长。

公司 IPO 募投的年产能4000万片的数控刀片项目，到2021年底项目设备已陆续进行安装，产能规模可达一亿片，预计到2022年底产能将全部释放，产能规模可达到 1.2 亿片。

同时，公司于2021年 11 月发布公告称全资子公司欧科亿切削工具有限公司计划在株洲高新技术产业开发区投资 74,890 万元，建设数控刀具产业园。

产业园项目内容包括新建研发办公楼、建设年产1000吨高性能棒材、300万支整体硬质合金刀具、20万套数控刀具、500万片金属陶瓷刀片及10吨金属陶瓷锯齿的生产线，建设周期18 个月。

产业园项目完全达产后，预计可实现年度营业收入58,400万元，净利润约13,648万元。预计相关产能的投产消化将会助力公司业绩保持目前高速增长的趋势。

积极开展客户拓展工作，保障公司新增产能充分消化。

为保障公司新增产能得到充分利用，公司积极开展客户拓展工作，目前已与 15 家客户签订了《战略合作协议》，包括数控刀片产品前十大客户以及部分具有潜在销售实力的重点客户，这部分客户能够消化公司未来 5 年约30%的总产能。同时，公司还继续开拓更多重点客户、潜力客户，以消化约50%的总产能。

5. 报告总结与风险提示

公司是国内规模最大的硬质合金锯齿刀片企业，硬质合金制品竞争能力强销售规模稳健增长。

数控刀具产品技术壁垒较高进口替代需求确定性强，公司作为行业领先的刀具企业，将充分受益国内机床数控化率提高带来数控刀片需求增长。

近年公司数控刀片产能利用率维持高位，我们预计后续新增产能投放将给公司带来显著业绩 提升，同时新增产能将持续改善公司业务结构，有效提高公司盈利能力。

预计2021-2023年公司归母净利润2.22/2.97/3.32亿元，同比+106.88%/+33.71%/+11.66%，对应EPS 2.22/2.97/3.32元，对应当前股价PE为34.25/25.61/22.94倍。

风险提示：

机床数控化率不及预期，国产替代不及预期，业务拓展不及预期

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起动电池龙头行稳致远，骆驼股份：未雨绸缪，布局储能带来新增量

1、蓄电池龙头企业，产品矩阵不断丰富

1.1、汽车起动电池龙头，布局再生铅、新能源电池业务

公司成立早期主要从事铅酸起动电池生产销售，后业务逐步拓展至再生铅、锂电池、动力电池回收利用以及储能等领域。

骆驼集团股份有限公司的前身是1979年成立的湖北谷城蓄电池厂。

1994年，湖北骆驼蓄电池股份有限公司正式成立，主要从事铅酸电池的生产和销售。

2006年，“骆驼”商标被国家工商总局授予“中国驰名商标”。

2015年，公司成立子公司骆驼集团新能源有限公司，正式进军锂电池行业。

2017年公司通过外延收购湖北金洋、江西金洋，再生铅业务规模快速扩张。

2021年，公司和三峡电能签署战略合作协议，向储能集成系统领域进军。

公司铅酸电池+锂电池双线布局，蓄电池产品适用于传统燃油车、混合动力汽车以及纯电动车等多种车型。公司汽车电池市场形成“1+N”品牌布局——“骆驼”、“华中”、“DF”、“天鹅”等，其中“骆驼”是公司的核心品牌。

公司目前电池产品包含400多个品种与规格，主要包括汽车起动电池、AGM/EFB启停电池、新能源汽车辅助电池、驻车空调电池等。

公司铅酸蓄电池业务覆盖客户范围广泛，配套市场/维护市场份额领先。

截至2020年底，公司已经同近200家主要汽车生产厂商形成稳定合作关系，同遍布全国的近 4万家终端门店和销售网点达成合作关系，铅酸起动电池配套市场份额约48%，维护市场份额稳定在25%左右。

凭借产品性价比以及品牌影响力，公司积累了优质的客户资源，乘用车客户包括一汽大众、上海大众、上海通用、福特、重庆长安、长城、吉利、北京现代等，商用车客户包括一汽解放、中国重汽、江淮汽车、北汽福田等，工程机械客户包括三一重工、德尔福、博世等

1.2、铅酸电池产能稳步扩张，驱动公司营收快速增长

铅酸蓄电池产能稳步扩张，驱动公司营收快速增长。

公司自上市以来，多次发行债券融资，募集资金主要用来扩张铅酸蓄电池产能，2016-2017 年产能分别同增8.2%、14.4%，主要是骆驼华南高容量新结构密封性蓄电池项目逐步投产所致。

2019-2020年受海外马来西亚铅酸电池工厂及新疆电池工厂分期投产的影响，产能扩张再次提速。

伴随铅酸蓄电池产能扩张，公司营收快速增长，2015-2017年公司营收CAGR为12.4%。

公司目前形成 3 大业务板块——铅酸电池、再生铅及锂电池，铅酸电池贡献主要营收。

截至2020年底，公司铅酸电池产能为3430万KVAH/年，废旧铅蓄电池回收处理能力为86万吨/年。铅酸电池贡献主要营收，2020年铅酸电池/锂电池/再生铅业务营收占比分别为87.9%/0.2%/11.0%。

伴随扩产产能消化，公司2020年毛利率有所回升。

2017年之后，公司华南、新疆以及海外马来西亚工厂等多个项目逐步投产，产能快速扩张导致产能利用率承压，公司毛利率略有下滑。

伴随扩产产能逐步消化，2020年公司毛利率有所回升。由于公司出色的成本管控能力，2019年以来，公司三费费率略有下降。

2018年至今，公司归母净利润重新恢复正增长，2021年Q1-Q3公司归母净利润同比大增49.65%。

2、铅酸电池：配套市场份额快速提升，海外进入高成长阶段

我们认为就汽车起动启停电池而言，锂离子电池的大量普及还有很长一段路要走，铅酸电池仍将是未来汽车起动电池的主流，主要原因如下：

（1）锂电池大电流放电性能较差：汽车起动电池对于大电流放电性能要求较高，而锂离子电池大电流放电性能弱于铅酸电池，大电流放电会对锂离子电池寿命产生影响；

（2）锂电池成本高：同样电池容量情况下，锂离子电池价格约为铅酸电池价格的2.5倍；

（3）锂电池工作温度要求高：锂离子电池在低温情况下可能会出现放电能力下降。

由于铅酸电池大电流放电性能以及成本方面优势，目前汽车起动启停电池市场铅酸电池占据主导地位，铅酸电池占有率达到90%。

仅有小部分高价位电动车型如特斯拉Model S Plaid、保时捷Taycan、奥迪E-Tron GT以及比亚迪部分DM-i车型采用了12V锂电池。

2.1、专注于汽车起动电池的龙头，配套及维护市场份额领先

骆驼股份作为国内铅酸起动电池市场龙头，配套市场市占率遥遥领先。

公司自成立以来专注于铅酸起动电池研发生产，具备40余年的铅酸起动电池生产经验，高性价比高质量的产品、完善的销售与服务体系铸就公司品牌力、影响力，公司配套市场市占率领先同业。

公司主要对手风帆有限责任公司，前身为保定蓄电池厂，自1958年开始经营铅酸电池业务，产品包括起动电池、牵引电池、锂电池等。

2016年风帆完成资产重组，更名中国船舶重工集团动力股份有限公司。铅酸起动电池市场其他公司相对规模较小。

2020年，公司铅酸起动电池产能达3400万KVAH，配套市场市占率约48%，第二名风帆市场份额在20%左右。

骆驼股份相较于其他竞争对手优势主要在于以下三点：汽车铅酸起动电池生产经验及整车厂客户资源、销售服务网络、再生铅回收处理能力。

（1）公司长期专注民用汽车起动电池的研发，在生产经验及整车厂客户资源方面具备优势。

骆驼股份自1979年成立便开始专注于汽车起动铅酸电池的研发生产，现有的3400万KVAH产能全部为铅酸起动启停电池，风帆成立早期主要生产军用船舶、汽车蓄电池，80年代之后逐步涉足民用汽车蓄电池领域，巨江电源及天津杰士成立时间较晚，天能股份重点发展牵引动力用铅酸电池，铅酸起动电池业务近年来刚刚起步。相比之下，骆驼股份在生产经验及整车厂客户资源方面具备一定优势。

（2）公司具备完善的营销及服务网络，渠道力及品牌力不断强化。

公司不断加强铅酸电池零售市场渠道建设，直销与经销模式并举，目前销售分支机构覆盖全国 22 个省、5 个自治区、4 个直辖市，全国范围拥有近2000家经销商及 4 万家终端商。

此外，公司积极开拓线上销售、线下交付的新模式，在自有电商平台及阿里、京东开展销售。

2015年，公司设立骆驼养车电商平台，提供上门更换电池服务，进一步开拓汽车后市场业务，为顾客提供优质售后服务、塑造品牌影响力、增强客户粘性。

（3）公司围绕原有铅酸电池生产基地持续布局再生铅回收处理产能，降低原材料价格波动影响、稳定原材料供应。

公司原材料铅合金价格波动较大，一定程度上影响了公司业绩的稳定性。

公司延伸铅酸电池产业链布局，进行再生铅回收处理，一方面保障了原材料供应的稳定性减少了原材料价格波动对公司经营的影响；另一方面铅酸电池行业对环境污染较大，在国家相关环保政策收紧的情况下，拥有合法合规的规模化再生铅回收处理能力的企业未来将更具竞争优势，在铅酸电池产业链中更具话语权。

截至2020年底，公司再生铅回收处理能力达 86 万吨，2020年公司废铅蓄电池破碎处理量约 34.4 万吨。

铅酸电池属于易耗品，需要定期更换，国内庞大的汽车保有量带来广阔的维护市场空间，目前公司维护市场市占率25%左右，有较大提升空间。

铅酸电池行业成熟期，预计配套及维护市场市占率提升有望成为骆驼股份的业绩增长点。

2.2、持续开拓新车型订单，启停电池贡献增长动力

公司积极开发新车型订单、进行切换供货，伴随规划产能逐步落地，配套市场份额有望进一步提升。2017年之后，国内汽车销量增长逐渐放缓，公司凭借优秀的客户开拓能力通过提高市占率保证了业务规模稳步扩张。

近两年，公司新取得奥迪、大众、本田等多个品牌订单，2020年 6 款新车型实现量产，超过20款车型实现切换供货。伴随公司客户的持续开发以及新增产能释放，公司配套市场份额有望进一步提升。

启停电池、新能源汽车辅助电池等新市场快速扩容。启停电池相较于起动电池具备更好的节油性能。由于各国燃油排放政策的陆续收紧，启停电池的渗透率得到大幅提高。

据风帆电池研究院工程师，2012年国内汽车启停电池装配率仅10.24%，2018年装配率提高至56.29%。此外，汽车电动化的提速也催化了新能源汽车辅助电池市场的兴起。

公司AGM产品获大众奥迪AGM全系产品的 BMG 认可，后续有望切入更多大众奥迪车型，驱动公司业绩再上一个台阶。

2017年以来，公司 AGM 业务维持较高增长，先后拿到东风日产、红旗、奥迪、上汽通用、北京现代等多个车型定点。

截止2020年底，公司 AGM 产品已经取得大众奥迪 AGM 全系产品的 BMG 认可，未来或将切入到大众奥迪的更多车型启停电池供应。

AGM、EFB领域的布局有望带动公司蓄电池产品结构优化，并驱动公司业绩再上一个台阶。

2.3、海外市场投资扩产步伐加快，海外业务有望进入高速成长期

十三五时期，全球贸易环境变化以及国内铅酸电池消费税的征收制约了铅酸电池出口市场的发展。进入十三五时期，全球贸易环境发生变化，中美之间的贸易摩擦加剧，国内出口至美国的铅酸蓄电池需要征加25%左右高额关税。

此外，2016年开始国家开始对铅酸电池征收消费税。一系列政策变化削弱了国内铅酸电池在海外市场的成本优势，2015年以来国内铅酸电池出口数量逐年下滑。

伴随铅酸电池出口环境的恶化以及国内消费税的征收，2017-2018年公司海外市场业务规模大幅缩减。

2019年以来公司海外投资、产能建设步伐加快，马来西亚工厂已部分投产，北美工厂、乌兹别克斯坦工厂在规划之中。

2018年公司第一家海外工厂——马来西亚铅酸电池工厂开始动工，2019年马来西亚工厂200 万KVAH电池产能投入运营，目前工厂二期项目建设之中，预计全部投产后工厂产能可达400万KVAH。此外，公司北美电池工厂以及乌兹别克斯坦工厂也在规划之中。

公司海外投资建厂，一方面规避了高额关税影响，另一方面有助于公司海外整车厂客户配套市场取得突破。相比国内铅酸电池出口至美国25%左右的高额关税，马来西亚出口至美国关税税率大幅下降。

公司在马来西亚建厂生产之后将铅酸电池出口至美国等市场可规避国内出口的高额关税影响。

此外，未来北美等地工厂的建成便于公司切入当地整车厂前端配套市场供应体系，进一步拓展海外市场规模。

公司马来西亚工厂逐步步入正轨，近两年海外业务营收快速增长，2020年营收同增115.4%，2021H1海外营收即超过2020年全年海外营收水平。

预计伴随后续海外产能的陆续投放，公司海外业务有望步入高速成长期。

3、再生铅：废旧电池回收规范化，销售网络铸就渠道优势

发展再生铅回收利用不仅可以减少污染，还可以降低铅酸电池原材料成本，国内再生铅产量占总产量比例较低，未来铅酸电池回收利用市场空间广阔。

废旧电池中约有70%左右是金属铅及铅合金，20%左右是硫酸液。

发展废旧电池回收再利用，不仅可以减少电池中硫酸液对于环境的污染，还可以回收其中的铅合金用于电池生产，降低铅酸电池原材料成本（根据上海有色网数据，原生铅冶炼成本约为合规再生铅冶炼成本的1.6倍）。

据SMM（上海有色），美国再生铅回收利用体系完善，目前再生铅产量占前总产量的90%以上，欧洲各国再生铅产量占比60%左右，国内再生铅产量约占比40%，在废旧铅酸电池回收利用方面还有很大空间。

早期废旧铅酸电池多流向非正规持证企业，伴随再生铅监管趋严，规范化规模化再生铅回收企业更具优势，骆驼股份市场份额有望逐步提高。

据公司可转债募集说明书，15 万吨废旧铅酸电池经处理可得 7.5 万吨再生铅，2020年公司废旧电池破碎处理量约 34 万吨，估算得到再生铅产量 17 万吨左右，市场份额 7%左右。

伴随再生铅行业监管趋严，行业发展趋向规范化，“三无”小厂商的落后违规产能逐渐被淘 汰，以骆驼股份为代表的规模化再生铅回收企业在废旧电池回收货源、回收价格方面或将具备更强议价能力，市场份额有望逐步提升。

公司围绕铅酸电池生产基地布局废旧电池回收处理基地，未来废旧铅酸电池回收处理产能有望达到 100 万吨/年。

据公司可转债跟踪评级报告，公司已围绕铅酸电池生产基地布局 6 个再生铅回收处理生产基地，包括湖北谷城、湖北老河口、广西梧州、江西丰城、安徽界首、新疆等，合计废铅蓄电池回收处理产能为 86 万吨，伴随正在建设中的安徽再生项目全部达产，公司国内再生铅回收处理产能有望达 100 万吨/年。

依托渠道优势，公司打造铅酸蓄电池“销一收一”循环产业链，回收货源方面具备优势。公司建立了完善的蓄电池销售与服务网络，销售网点布局全国所有大中小城市，目前在全国拥有超过1000家签约经销商，超过50000家零售商网络。

公司通过庞大的蓄电池销售网络和自有物流服务体系采用逆向运输和循环取货的模式回收废旧电池，即由各经销商承担废旧电池回收网点，骆驼物流为经销商配送蓄电池的同时将经销商回收的废旧电池带回中转仓库，然后由骆驼物流从中转仓库运至对应的废旧电池处理中心，形成“生产——销售——回收——再生——生产再利用”的循环经济模式，目前已建设了 85个废铅蓄电池集中转运点、2407个废铅蓄电池收集网点。

凭借广泛布局的销售网点，公司铅酸蓄电池循环产业链日益完善，助力公司在废旧铅酸电池回收货源方面取得优势。

4、锂电池：未雨绸缪布局锂电池，储能有望贡献全新增量

4.1、低压锂电池具备先发优势，锂电回收循环产业链有望落地

公司积极切入锂电池低压应用，实现低压锂电池产品全覆盖。公司自2007年以来，一直致力于锂电池的研发、中试，在锂离子电池领域拥有较强的技术储备，现有产品包括12V/24V/48V 锂电启停与备用电源、单体锂离子电池（电芯）、动力锂离子电池组（PACK）、储能电池等。

公司 48V 锂电芯采用纳米级 LFP 材料体系，最大放电可达到40C；12V启停电芯攻克了锂电池极低温度（-40℃）的脉冲高倍率放电难题，解决了低温型电池高温耐受性差问题。目前，12V/24V/48V锂电产品均获得多家主机厂项目定点。

建设动力锂电池回收中试线，打造绿色循环产业链。

公司利用自身在废铅蓄电池回收中的经验及优势，进一步拓展锂电池回收业务，建设废旧锂电池梯次利用及回收处理工厂，目前已建成锂电回收中试线，自主开发了拆解技术、破碎分选技术、萃取技术、合成和烧结工艺等，成功开发出 NCM523/NCM622 三元前驱体产品。此次动力锂电池回收和梯次利用工厂规划产能为 5 万吨/年。

4.2、 储能行业水大鱼大，新赛道带来全新增长空间

4.2.1、储能助力开启能源革命，新能源新赛道蓄势待发

清洁能源使用带来能源消纳问题，储能电站具备削峰填谷的功能，未来储能市场规模有望伴随清洁能源推广快速增长。

伴随全球范围内清洁能源的推广，能源消纳问题日益凸显，清洁能源如风能、太阳能等在应用过程中不稳定、存在明显波峰波谷，储能电站在此背景下备受重视。

储能电站相当于“蓄水池”，在电力能源的供给与需求之间进行调节缓冲、削峰填谷。

为解决能源消纳问题，进一步推广清洁能源使用，政府出台相关政策推动储能电站建设，2021 年 7 月出台的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出到2030年实现新型储能全面市场化发展。

2020年国内储能市场装机规模约35.6GW，伴随光伏、风力发电等的推广，未来储能装机规模有望实现高速增长。

储能行业水大鱼大，上游设备提供商以及中游储能系统集成商有望迎来发展良机。

储能产业链由上游储能设备提供商，中游储能系统集成商以及储能系统安装厂商、下游终端应用构成。

上游设备端，电池组为储能系统中成本最高的构成部件，宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等锂电巨头占据储能电池市场主导地位。

中游 储能系统集成商，阳光电源、海博思创、上海电气、南都电源等占据较大份额，此外， 部分上游设备供应商开始开拓储能系统集成业务，如宁德时代等。整体来看，储能行业有望步入高成长期，市场上游及中游供应商均有广阔发展空间。

4.2.2、储能行业明日之星，合作三峡电能进军储能系统集成行业

公司储能集装箱产品技术成熟，未来在发电侧、输电侧、用户侧具备广阔应用空间。储能集装箱为高度集成化的储能标准单元，具备可移动、便于安装、适应性强等多重优势，可应用于发电侧、输电侧及用户侧储能。

骆驼股份储能业务重点布局电力储能以及家庭储能领域。

2020年公司完成锂电集装箱固定储能项目的测试、安装及应用推广，4 款产品通过泰尔认证。目前公司储能集装箱产品已经比较成熟，产品基本型号覆盖500kWh-1MWh。

公司储能集装箱产品技术成熟、种类多样，有望迎来加速放量。

2021年10月，公司与三峡电能签订《关于光伏及储能项目的合作协议》，骆驼股份将为三峡电能提供不低于1GWh储能电站项目的总包服务，服务内容包括制定储能项目技术路线、提供项目建设标准及验收技术标准、负责储能项目工程建设等。

从储能锂电池到储能集装箱产品，公司储能业务从上游设备提供延伸到到中游储能系统集成，并和三峡电能达成战略合作，有望借力三峡电能加速储能业务市场开拓。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设

铅酸电池：公司铅酸起动电池在国内配套及维护市场份额领先，具备完善的营销及服务网络。2018年以来公司海外投资、产能建设步伐加快，其中马来西亚工厂已部分投产，北美工厂、乌兹别克斯坦工厂在规划之中，预计伴随后续产能的陆续投放，公司铅酸电池业务有望实现进一步增长。

我们预计2021-2023年，公司铅酸电池业务营收分别为100.9/118.3/136.4亿元，毛利率分别为22.5%/23.0%/23.5%。

锂电池：公司已实现低压锂电池产品全覆盖，并初步形成了锂电池研发、生产、销售、回收的循环产业链布局，在低压锂电细分领域打造差异化的产品与服务，目前公司12V/24V/48V 锂电产品均获得多家主机厂项目定点，主要配套东风日产、北汽、吉利等相关车型。

我们预计2021-2023年，公司锂电池业务营收分别为0.27/2.48/4.96亿元，毛利率分别为-40%/-10%/10%。

再生铅：公司目前已围绕铅酸电池生产基地布局 6 个再生铅回收处理基地，合计废铅蓄电池回收处理产能为 86 万吨，同时依托渠道优势，打造“销一收一”循环产业链，伴随再生铅行业走向规范化，公司在回收货源及回收价格方面或更具话语权。

我们预计2021-2023年，公司再生铅业务营收分别为20.08/26.11/33.94亿元，毛利率分别为 3%/5%/7%。

储能业务：公司从储能电池组供应延伸到储能集成系统供应，和三峡电能的合作为未来储能业务开展带来业绩保障，储能集装箱产品加速放量有望贡献增量业绩。

我们预计2022-2023年，公司其他业务营收分别为7.5/16.0亿元，毛利率分别为9%/14%。

5.2、盈利预测及估值

综上，我们预计2021-2023年公司营收为122.6/156.1/193.4亿元，归母净利润为10.0/11.9/15.1亿元，EPS为0.85/1.01/1.29元/股，对应当前股价PE为19.8/16.6/13.1倍。预计 A 股3 家可比公司PE均值2021-2023年分别为63.0/44.9/34.3倍。

6、风险提示

汽车行业景气度不及预期；海外业务拓展不及预期；新业务进展不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

通用照明龙头，得邦照明：积极布局车载控制器新领域，前景广阔

1. 国内领先通用照明服务商，布局车用照明新领域

得邦照明是国内领先的通用照明服务商。

公司自1996年成立以来，始终专注于通用照明产品的研发、生产和销售，产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类，广泛应用于民用及商用领域。

公司于2008年与飞利浦建立合资企业东阳得邦，与飞利浦建立长期稳定的合作，并从事节能灯的生产销售。同时，公司积极拓展海外业务，已经在全球70多个国家和地区与近500家分销商、批发商、渠道商和代理商建立长期稳定的合作关系，产品出口数量位居全国第二。积极拓展车用照明新领域。

公司于2017年在上交所成功上市，并在上市后加快扩张步伐。

公司在积极提升通用照明领域市场份额的同时，凭借多年来在照明领域积累的产品研发和制造经验，逐步向车载照明及车载控制器领域拓展，致力成为中国车载零部件行业的一流企业。

控股股东横店集团实力雄厚，旗下拥有 6 家上市公司。

作为公司的控股股东，横店集团自1975年创立以来，历经三次创业，已成长为一家涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等四大产业的多元化名营企业，拥有横店东磁、普洛药业、英洛华、得邦照明、横店影视、南华期货 6 家上市公司，业务遍及全球150多个国家和地区，2020年营收达到779亿元。得邦照明属于横店集团的电气电子板块。

公司股权结构集中，结构稳定。截止2021年Q3，控股股东横店集团持股49.27%，同时横店集团通过浙江横店进出口、金华德明和埃森化学间接持有公司19.25%、6.40%和1.02%的股份，合计持股比例达到75.94%，股权结构相对集中，有利于公司的稳定发展。

专注通用照明和车载照明领域，子公司业务布局全面。

子公司业务涉及照明行业的研发、制造和国内外销售等多个领域，其中得邦公共照明、特优仕商业照明和得邦车用照明、上海良勤及武汉良信鹏分别在夜游经济和智慧灯杆领域、商业照明领域和车载产品领域不断拓展。

2020年12月，公司剥离子公司得邦塑料，更加专注于照明主业和车载领域的投入。公司营收稳健增长，盈利能力稳步提升。

公司营业收入稳步增长，由2016年的32.26亿元增长至2020年的45.08亿元，CAGR为8.73%。受益于海外需求的恢复，2021年公司出口业务高增，同时车载业务放量，2021年Q3 营业收入达到37.07亿元，同比增长14.15%。

公司归母净利润主要受到汇率波动、海运费用和原材料价格波动的影响，2021年Q3公司归母净利润为2.84亿元，同比下降1.63%。未来伴随着原材料和海运费用的回落，公司的盈利能力有望提升。

照明产品贡献主要收入。

2018年公司的LED灯具与LED灯泡分别实现营收16.02亿元与12.87亿元，营收占比分别为40.09%与32.22%，贡献主要收入。

境外业务是公司的主要收入来源，境内收入稳步增长。2020年公司境内外收入分别为13.71 亿元和31.32亿元，分别占比30.45%和69.55%，出口业务是公司的主要收入来源。

海外市场端，公司与飞利浦、松下等核心客户的合作不断深入，新客户、新渠道和新市场开拓持续推进，此外车用照明相关产品顺利实现量产并批量出口。

国内市场端，公司凭借遍布全国的经销商网络、直营战略客户渠道，积极推进商超照明、教育照明、道路照明和工业照明等业务。

公司利润率逐年提升，2021年公司盈利能力短期承压。

近年来公司高毛利的LED销售占比提升，毛利率由2017年的14.58%提升至2020年的19.02%。2021年受原材料价格和海运费用上涨的影响，公司毛利率降至15.00%。

公司通过提价叠加业务结构优化的方式，对冲海运和原材料价格的负面影响，同时加强对费用的管控，故2021年Q3公司销售净利率维持在7.63%。销售费用率和管理费用率略有下降，研发费用率稳步提升。

公司开拓国内外市场、维系客户带来一定的销售费用，但销售费用率保持在稳定水平。由于自2020年 1 月起新收入准则要求运输费在主营业务成本中核算，公司销售费用率略有下降。

受益于公司费用管控的优化和管理效率的提升，公司管理费用率呈现下降的趋势。

公司业务以出口为主，汇率波动导致财务费用率略有波动。公司重视通用照明以及车载业务的研发，研发费用率逐年提升。

2. 海外LED照明需求恢复，公司产品加速出海

2.1 全球LED市场前景广阔，行业集中度有望提升

全球LED照明市场快速发展，产品渗透率不断提升。

在全球各国日益关注节能减排，LED照明技术提升和价格下降以及各国陆续淘汰白炽灯、积极推广LED照明产品的背景下，全球LED照明市场规模快速发展，产品渗透率由2016年的31.3%提升至2020年的59.0%，全球市场规模由2016年的4484亿元增至2020年的7383亿 元，CAGR为13.28%。

同时根据GGII的预测，2021年全球LED照明产品的渗透率有望达到66.0%，市场规模有望达到8089亿元。

我国LED照明市场增长速度及产品渗透率高于世界平均水平。

我国LED照明市场表现出与全球市场一致的增长趋势。

目前，我国已成为全球最大的LED照明产品的生产与消费国。

我国LED照明产品的渗透率由2016年的42.0%提升至2020年的78.0%，照明产品的市场规模由2016年的3017亿元增至2020年的5269亿元，CAGR为14.96%，高于全球平均水平。

根据GGII的预测，2021年我国LED照明产品的渗透率有望达到79.5%，市场规模提升至5825 亿元。

国内龙头企业有望受益于LED行业的兼并整合。

随着行业的不断发展，一些规模较小的企业在激烈的市场竞争中被淘汰或被并购，实力强劲地照明企业通过并购整合的方式快速扩张，根据LED inside不完全统计，仅2019年上半年就有超过20家企业开展收购计划。

在LED产业链中，上中游产业相对集中，下游照明应用端呈现结构化集中的趋势，目前国内以出口为主的制造类公司有阳光照明、得邦照明等，聚焦国内的市场类公司主要包括佛山照明、欧普照明、雷士照明等。

国内龙头企业在行业整合趋势下，营收稳步增长，市占率不断提升，正逐步成长为综合性的照明公司。

2.2 “制造+服务”双核驱动，技术和专业生产优势突出

专注照明产品的研发设计，技术优势突出。

公司拥有515名技术人员和面积超过一万平方米的研发中心，针对各领域和客户对产品的不同需求，组建30余支研发团队，进行产品的深入研究和开发。

公司充分利用省级院士专家工作站、省级博士后工作站和高校技术合作等科研平台，构建从“产品开发”到“开发+预研”的研发纵深体系。2020年研发费用达1.62亿元，同比增长23.46%。

截至2021年H1，公司共拥有466项专利，其中包含 71 项发明专利。“效率+柔性兼顾”的产品制造能力，专业生产优势显著。

在供应链管理方面，公司积极推进MES、SCM和ERP等信息化管理系统的运用，并具备关键部件品自制的供应链垂直整合能力，有效降低采购成本，保障原材料供应的质量稳定。

在产品生产端，公司拥有浙江横店、江西瑞金、江西武宁和越南河内四个制造基地，具备200余条智能自动化、半自动化生产线，可满足客户多规格小批量的生产订单，及时响应客户需求，有效增强客户粘性。

在品质控制上，公司已通过ISO9001/IATF16949、ISO14001 和 ISO45001管理体系，并拥有CNAS资质的电光源测试中心，以保证每批次产品的高质量和稳定性能。

公司优质的生产及品质管理能力使得公司多年来的产品不良率始终保持行业较低水平。

2.3 海运压力缓解加速产品出海，未来业绩弹性较高

稳定合作飞利浦、松下等众多国际知名照明企业，客户结构优质。公司与飞利浦、松下等国际知名照明企业建立长期稳定的合作关系，其中飞利浦着重于向客户提供全套照明解决方案，公司的产品研发设计及制造优势与飞利浦相辅相成。

同时，公司于2018年松下创立100周年之际，获得松下照明事业部颁发的“最优供应商奖”，成为获奖的 6 家供应商中唯一的中国供应商。

优质的客户基础为公司贡献重要的收入，2017-2020年，公司前五名客户销售收入的平均占比达到42.36%。

海外客户遍及全球，产品出口额位居全国第二。公司积极开拓全球市场，目前已通过UL、CUL、CE、GS、SAA、CCC、Energy Star、CQC、SASO等多项国际认证。

目前，公司已经在全球 70 多个国家和地区与近500家分销商、批发商、渠道商和代理商建立长期稳定的合作关系，客户群体广泛，照明产品出口额位居全国第二。

2021年国际海运运力紧张，公司产品出口短期受阻。

2021年以来，国际海运费用大幅上涨，同时海运运力紧张，公司的照明产品出口受到一定的阻碍，2021年Q3公司的存货周转率降至4.04，处于历史相对低点，公司短期业绩承压。未来海运运力紧张的情况有望边际改善，公司迎来业绩拐点。

目前CFFI指数已从2021年5月的最高点回落，同时海运运力有望逐步恢复，未来海运运力对公司的边际影响有望改善，公司的出口业务将迎来拐点，海外业绩有望恢复。

3. 内生外延并重，公司积极布局车载业务

3.1 汽车智能化和电动化趋势下，车载控制器迎来量价齐升

汽车智能化和电动化趋势下，车载控制器的作用日益凸显。

车载控制器是汽车的重要控制系统，主要分为五类，包括信息娱乐系统、车身系统、运动系统、动力总成系统、智能驾驶相关系统。

ECU利用各种传感器、总线的数据采集与交换，来判断车辆状态并通过执行器操控汽车，目前已延伸到车身各类安全、网络、娱乐、传感控制系统等。

汽车的电动化和智能化程度趋势下，汽车电子的单车价值占比提升。根据智研咨询的数据，2020年汽车电子成本占整车成本的比例已达到34.32%，并预计在2030年达到49.55%。

分车型看，新能源汽车的电子成本比例高于传统燃油车，豪华车高于中低端车。根据观研报告网的数据，2020年汽车电子占纯电动轿车整车成本的比重高达65%，占混合动力轿车和中高档轿车的比重分别为47%、28%。

新能源汽车和中高档汽车的销量增长，带动车载控制器的需求提升。

新能源汽车对于电子技术的依赖相对传统燃油车更强，新能源车的蓬勃发展为车载控制器带来较大的发展空间。

2020年全球新能源汽车销量达到331.1万辆，同时根据EVTank的预测，2025年全球新能源汽车销量将增长至1800万辆，CAGR达到40.30%，车载控制器的需求亦将随之快速增长。

此外，在消费升级趋势下，中高端汽车相继降低购车门槛，推出入门级车型，叠加减税政策逐步发力，中高档车型的销量快速增长，带动车载控制器的需求提升。

车载控制器量价齐升驱动下，全球市场空间进一步打开。

随着汽车的智能化升级，汽车电气架构逐渐由分布式向集中式演进，多个单独电控单元（ECU）将集成成为一个域控制器（DCU），但域控制器的出现并非意味着其他控制器完全消失，执行端的控制器仍会被保留以负责具体功能，且演进过程较长，中短期内ECU仍然是主流。

伴随着车载控制器的量价双升，麦肯锡预计，2020/2025/2030年全球以智能控制器为主体的 ECU、DCU市场规模分别为900亿/1030亿/880亿美元、20亿/260亿/680亿美元。目前外资龙头企业占据车载控制器行业的主导地位，中国本土企业也在逐渐成长。

3.2 车载照明领域前景广阔，国产产品存在进口替代空间

车载照明领域是汽车零部件中的优质板块，新能源汽车的快速发展为该领域带来新的增长空间。全球车载照明行业的市场规模已超过2000亿元，是汽车零部件中的优质细分板块，行业壁垒相对较高。同时全球新能源汽车的蓬勃发展，为车载照明领域提供巨大的增长动力。

全球车载照明行业集中度高，外资企业占主导地位，国产替代空间较大。

根据产业信息网的数据，2018年全球车载照明市场的CR5将近60%，主要由小糸、法雷奥、斯坦雷、海拉和马瑞利等外资企业主导，行业相对集中也印证车载照明相较于通用照明，行业壁垒更高。

从国内市场来看，2018年华域视觉的市场占有率达28%，其前身是与日本小糸等合资成立的上海小糸，2018年收回合资股份，其余的车灯市场份额基本被外资巨头在中国的工厂垄断，主要厂商为广州斯坦雷、长春海拉、法雷奥市光中国等，国内产品仍存在较大的进口替代空间。

车灯行业技术升级路线明晰，LED车灯渗透率不断提升。

目前广泛运用的车灯包含卤素灯、氙气灯和LED灯，其中LED不仅具有亮度高、使用寿命长、能耗低的特点，同时LED的体积较小，有利于车灯造型设计和车灯智能控制系统的应用，符合当下消费升级的趋势。

伴随着LED车灯成本端的下降和技术的提升，LED车灯正逐步取代卤素灯和氙气灯，逐渐应用于汽车光源。根据华经情报网的数据，全球车灯市场中LED产品的渗透率已由2015年的7%提升至2019年的23%。

3.3 公司LDM业务高速增长，BMS项目取得突破

车载照明领域具有较高的技术和质量认证壁垒。车载照明产品不仅注重产品的功能和外观，对产品的安全性和质量也有较高的要求。

车载照明产品的技术研发需要长期的积累，同时产品需要通过ISO/TS16949的质量管理体系认证，该认证要求受审核方必须具备至少 12 个月的生产和质量管理记录。

公司主要聚焦于车载控制器和车用照明领域产品的研发、制造和销售，产品主要包括车载前大灯控制器（LDM）、车灯结构件和电池管理系统（BMS）控制器，其中LDM的技术难度最高。

通用照明领域的研发和制造实力为公司进军车载业务提供铺垫。

在产品研发端，公司聚焦车载控制器和车用照明产品的研发团队已经初具规模，拥有包括电路、软件、结构、模具、热学和光学各项能力的专业人才队伍。同时公司正着手建立上海车载业务研发中心，持续提升车载业务的研发能力。

2021年9月，公司与杭州电子科技大学在车载业务领域方面开展产学研深度合作，推进各项车用照明合作项目。

目前，公司的车载控制器产品技术已经逐渐成熟，并顺利通过国际权威机构的质量管理体系 认证。

国内领先的无尘车间和生产设备，积极加码产品线的布局。在产品制造端，公司在上海、横店和武汉均设有车用照明相关产品制造基地，并拥有一万级和十万级无尘净化车间以及国内领先的汽车电子生产和品控设备。

战略合作松下顺利切入车载业务。

作为松下唯一认可的海外供应商，公司与松下多年稳定合作的基础助力公司向车载领域顺利转型。

2018年公司获得松下的车灯项目订单切入车载领域，2019年下半年，公司首批车载LDM产品量产出货，搭载在部分日系车型中。2020年公司的LDM产品实现全面量产。

LDM产销两旺，持续突破日系头部主机厂订单。

公司积极开拓车载业务的新客户，目前公司已与大众、通用、上汽、日产和大发等国内外知名车企建立合作，并供应车载前大灯控制器LDM、车灯塑胶系列制品等产品。

2020年，公司LDM业务实现营收9000万元，持续突破日系头部主机厂订单。

根据公司调研情况，目前公司已投产 7 条生产线，2022年预计新增 2 条生产线，布局完成后，公司全年产能将达到500万套车灯控制器，可供250万辆汽车使用。

BMS 控制器切入万向一二三供应链，主要供应德系头部汽车品牌。

根据公司公告，公司全资子公司得邦车用照明将作为万向一二三部分项目的供应商，为其定制开发和供应BMS控制器产品，并应用于保时捷及奥迪部分车型中。该项目的周期较长，我们预计将为公司持续带来可观的业绩贡献。

收购上海良勤和武汉良信鹏，加强车载业务的产品和渠道布局。

2021年上半年公司完成对上海良勤以及武汉良信鹏70%股权的收购，其中上海良勤主要专注于塑料模具的研发和车灯结构件的生产，下游客户包含大众、福特等合资品牌和比亚迪、吉利等国产自主品牌，具有一定的渠道优势。

武汉良信鹏主要从事汽车零部件的加工、销售以及模具的制造和销售。公司对两家汽车照明相关企业的成功收购，有助于加快其在LED汽车照明在整车供应链体系的布局，提升其在车用照明领域的市场竞争地位。

成立得邦智控，拓展智能化车用照明领域。

2021年10月，公司联合睿智芯成立子公司得邦智控，主要从事智能车载设备的制造、销售以及汽车零部件及配件制造等。得邦智控的成立，有望协同合作伙伴的产业资源，助力公司深度拓展智能化车用照明领域。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

1）受益于未来海外需求恢复，公司照明产品有望加速出海。

同时伴随着未来上游原材料价格回落以及海运运力紧张情况的缓解，公司照明业务有望大幅增长。我们预计2021-2023年公司照明业务将分别实现收入43.66亿元/51.60亿元/58.56亿元。

2）公司深度布局车载业务，其中汽车前大灯控制器

LDM业务已经实现量产，并保持高速增长的趋势，与万向一二三合作BMS控制器项目，终端产品将应用于保时捷和奥迪等高端车型。

同时，公司通过收购上海良勤和武汉良信鹏、成立得邦智控深化车载产品线的布局。

未来伴随着公司车载产品的量产以及订单的持续落地，我们预计公司的车载业务将迎来高速增长，2021-2023年将分别实现收入3.20亿元/4.50亿元/6.00亿元。

3）2020年12月，公司将子公司得邦塑料的股权转让给控股股东横店控股，未来公司将更加注重照明业务以及车载业务的投入。

凭借公司领先的制造实力、专业的照明服务以及优质的客户结构，公司照明工程业务将保持稳健的增长趋势，我们预计2021-2023年该业务将分别实现收入3.90亿元/4.40亿元/5.10亿元。

通用照明龙头地位巩固，车载业务有望持续贡献收入。

公司是照明产品出口领域的龙头，未来公司照明产品的加速出海将巩固公司的优势地位。

同时，公司积极布局车载业务，拓宽车载领域产品线，目前LDM和BMS均已进入与客户的合作阶段，产品应用于保时捷、奥迪等高端车型。

未来伴随着车载产品的量产，公司有望迎来业绩的持续增长。

我们预计2021-2023年公司营业收入分别为50.76亿元/60.50亿元/69.66亿元，同比增长12.61%/19.19%/15.14%。

2022年上游原材料价格以及海运费用上涨压力缓解，公司盈利能力有望回升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.88亿元/4.91亿元/7.33亿元，同比增长13.40%/26.57%/49.28%。对应2021-2023年的EPS分别为0.80/1.01/1.50，当前股价对应PE分别为21.5/17.0/11.4倍。

风险提示：

LED市场竞争加剧风险、海运费用波动风险、车载项目落地不及预期风险

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订单排到明年底，信隆健康有这么牛？前三季度财报表现如何

从相关新闻得知，信隆健康在深交所“互动易”平台回答投资者提问时表示，公司四季度订单仍是满产的状态，2022年订单已排至2022年底。

一个做自行车零配件和健身器材的公司，今年怎么这么牛？我们看看其财报表现如何，或许就有了答案。

2021年上半年信隆健康公布的财报显示，其主力产品是“自行车零配件”，营收达9.2亿元，占比73%，比2020年同期还上升了3个百分点，另一主力产品是“运动健身及康复器材”，占比27%。

信隆健康2021年国外业务占比48%，比去年同期的53%下降了5个百分点，总体上其基本有一半的业务是国外业务。其还公布了在各洲的销售情况，比如欧洲为15%，亚洲、美洲均为14%，其他地区为5%。这种表现可以说信隆健康算是一家全球化的公司吗？应该说不算，主要是体量太小，全球化还是有门槛的，10多亿的国外销售，还只能算有较大出口业务的公司吧。

从其气泡图来看，2021年前三季度，信隆健康确实是以最大的气泡占据在右上角的黄金位置，营收、营收增长率和净利润均创下了历史新高。

在遭遇2016-2018年的低谷后，信隆健康的业绩开始增长，连续三年净利润的增长都高于营收增长，表现确实亮眼。

2020年前三季度的净利润增长是由于毛利率提高导致的，2021年前三季度的净利润增长却不是毛利率的提高（相反毛利率还有小幅度下降），主要是营收规模扩大带来的规模效应产生的。

从2021年上半年来两大产品的毛利率均有所提升，但从截止三季度来看却是下降的，也就是说三季度单季毛利率下降很大，由于上市公司在季报中一般不公布分产品的毛利率，我们无从比较。但由此可以得出，下半年的业绩不能简单的按线性方法来折算成全年。

从2021年三季度营收环比增长18.1%，而净利润还下降了6.2%来看，虽然订单很多，但毛利和净利润都在下滑。

从其前些年糟糕的业绩我们就知道，信隆信息的资产负债率并不低，60%的资产负债率，只能说还算过得去，不能算是太高。

短期偿债能力也还算控制得不错，1.33的流动比率和0.96的速动比率，算是把风险和收益的平衡控制得比较好的。

绝对数和占流动资产比均处于持续上升的存货，和订单排满的情况还是不太协调，我们只能解释为营收增长后，相应的备货也要增长，不然无法保证及时交货。

流动资产中应收票据及应收账款为6.6亿元，占比42%，接着就是存货和现金，都接近4亿元，这三项合计就达到了92.6%的占比，其他流动资产均较少。

相应的流动负债中最大的是应付票据及应付账款，达到5.7亿元，其占比为48.1%，短期有息负债为4.8亿元，占比为40.7%，流动性风险还是很低的。

其全部有息负债为5.68亿元，比年初略有增长，也还算控制在较低的水平上，当然这和其总资产规模本来就较小有关。

从信隆健康现金流量表现来看，连续8年的前三季度，均有正向的经营活动的净现金流入，特别是近三年前三季度均上亿元。每期也都有较小规模的投资活动，其营收的增长不知道是自有产能增加，还是外协加工解决的。考虑到其本来就不是重资产行业，每期数千万的净投资，应该也能增长一些产能的。信隆健康融资活动运用得相对比较少，没有大规模的加杠杆的迹象。

从信隆健康的2021年前三季度财报表现来看，这就是一家小型传统制造业的上市公司，虽然其有一半的国外业务，但期实力和竞争力还是比较一般。随着疫情等环境变化，信隆健康后续是否还有2021年前三季度这样亮眼的业绩，还需要观察。

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美迪西未来成长性在哪里？

摘要：美迪西战略设定围绕临床前研究一体化，优势从化学药延伸至生物药，对肿瘤广泛布局。2021年前三季度，研发费用占营收超7%，研发人员占比85%，3家全资子公司美迪西普亚、美迪西普胜、美迪西普晖贡献核心收入。2项在建项目均为实验室建设，不直接产生收益，无确定性指标。2020年新签订单金额13.07 亿元。

战略讨论与分析：

美迪西围绕临床前研究一体化，优势从化学药延伸至生物药领域，未来短期内集中优势资源满足国内外创新药物临床前研究服务需求，计划未来三至五年通过自身规模快速发展以及互补式收购兼并发展。

美迪西在免疫肿瘤药物和抗体及抗体偶联领域具有明显竞争优势，拥有超过430种药效模型的成熟建模技术，其中超过270种肿瘤模型，建成了相应的蛋白质/抗体药代动力学研究平台、抗体药物一站式研发外包产业化平台，成为国内少有的一站式生物医药临床前研发服务平台。

研发能力：研发支出、占比、专利，研发人员与团队

一、研发投入及占比：

2016年-2021年第三季度，美迪西研发投入从930万元增长至5602万元，研发费用占营业收入比重由4%增长至7.12%。

二、研发人员与团队：

2019年至2021年第三季度，美迪西研发人员数量为1001人，1372人，1684人，占公司总人数的比重为82.12%，83.56%，85.48%。

2015年以来，公司参与研发完成新药及仿制药项目已有165件通过CFDA【1】/NMPA【2】、美国 FDA【3】、澳大利亚药品管理局TGA审批进入临床试验。

国内客户包括恒瑞医药【4】、白云山集团【5】、上海医药集团【6】、华润医药【7】、豪森药业【8】，及国际客户武田制药【9】、强生制药【10】、葛兰素史克【11】、吉利德科学公司【12】、默克制药【13】、阿斯利康【14】1100家药业公司。

三、在研项目及专利：

美迪西已掌握掌握集化合物合成、化合物活性筛选、结构生物学、药效学研究、药代动力学研究和临床前安全性评价研究关键技术及评价模型，拥有超过430种药效模型成熟建模技术。累计申请专利31个，获得发明专利12个。

子公司美迪西普亚获得国际实验动物评估和认可委员会(AAALAC)认证以及国家药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA的GLP标准。美迪西具备中美双报的GLP资质和AAALAC认证，按照国际标准建立了Provantis GLP Tox数据采集系统、EMPOWER数据采集管理系统、Chromeleon变色龙色谱数据系统、LIMS系统强化研究过程的规范性和可溯源性，应用SEND格式处理数据以确保临床研究申报满足FDA要求。

在研项目32个，已完成PROTACs降解IRAK4蛋白平台开发、多离子通道检测体系及应用研究、mRNA类产品的临床前安全性评价技术的建立及应用、CAR-T等细胞治疗类产品的生物分析评价技术体系的建立和验证、CD34+人源化模型建立与免疫治疗药物药效学评价、GPCR 激活或抑制性小分子筛选方法的建立。

新增产能：控股公司，收购与出售，新业务与新产能

一、控股公司：

美迪西拥有3家全资子公司，为美迪西普亚【15】、美迪西普胜【16】、美迪西普晖【17】，2021年上半年分别贡献利润4407.43万元、60.72万元、1258.76万元。

二、收购：

2020年10月，美迪西收购美邦启立光电科技(上海)有限公司100%股权，价格2.48亿元。

三、新产能：

2021年9月，美迪西在建工程1.47亿元，其中南汇实验室装饰工程预算1.37亿元、川沙实验室改造工程预算940万元、设备及其他预算17.7万元。

融资与资产处置：首发募资，私募风投

一、首发募资

2019年11月5日，A股首发募集5.79亿，发行价41.5元/股。

二、私募风投

2010年4月，A轮获达晨创投【18】投资5000万元。

2016年10月，B轮获大连君泰投资管理有限公司、新沃股权投资基金管理（天津）有限公司投资，共2200万元。

2016年12月，D轮获上海睿眼投资管理有限公司投资1100万元。

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航运涨价风又起，一吹吹红港口股

疫情对很多行业都造成了冲击，唯独火了航运业。

航运板块爆发主要原因是运力短缺导致了运价上涨。而运力短缺原因有很多，集装箱产能收缩、船舶停产以及——港口拥堵等。

疫情之下，各国港口采取了严格的防疫卫生措施。我国也要求各个港口进行严格的防疫检查，是国内各大港口拥堵的重要原因之一。

船舶停靠在港口等待卸货的时间延长，船和集装箱就占用更多的时间，挤占运力，降低了航运效率。

图片来自中国航务周刊

在港口拥堵加剧运力短缺，进而导致运费大涨后，航运业也终于反过来将航运景气度传回了港口。

涨价的风吹向了港口。

“低费用、高效率”，港口费用涨价顺理成章

港口是重要的交通基础设施，也是货物运输和贸易流通的门户。是整个航运供应链上重要一环，与其他环节具有较强的连锁反应。

港口赚钱的主要方式就是向运输船方收取装卸费用。

图片来自资产信息网

运价暴涨，航运公司吃了红利，造船公司也接到了更多订单。同为航运链条上的一环，港口每天热热闹闹的堵着，但似乎没得到什么好处。

热闹是别人的，而我什么也没有。

因为在整个海运供应链上，装卸费在总成本的占比近乎于运费的十分之一。

图片来自港口圈

疫情过后，运力短缺让运费大涨，但对港口利好有限。但看着航运公司尽享红利，港口也终于坐不住了。宁波港率先动了。

12月1日，宁波港宣布拟对船方20英尺、40英尺的普通重箱、空箱装卸费上调约10%。

随后，其他港口也跟进上调费率。

1.12月3日，上港集团宣布内贸中转20英尺重箱由原来的160元上调80元至240元。

2.12月7日，广州港宣布，对普通重箱驳船集港方式的港口作业包干费上调8%，对普通重箱拖车集港方式以及空箱的费用上调19%。

港口企业在此时上调运费，一方面固然是想在航运景气度上升的时候也蹭到一些红利。

另一方面，我国港口收费真的太低了。

数据来自中国港口协会调研

但与低费用不相符的，是我国港口作业的高效率。全球十大高效率港口，六个在我国。

榜单来自世界银行和IHS Markit研究机构

之所以出现这种“高效率，低收费”的矛盾局面，原因有两个。

一方面，我国2017年我国对上海、天津等港口开展反垄断调查，为了应对反垄断监管，国内主要港口做了一系列整改，外贸装卸费下调，此后涉嫌垄断的港口还面临2-3年的监管期。

图片来自华创证券

另一方面，是我国的政策性降费导致的。

为落实“降低物流成本、优化口岸营商环境”的部署，交通运输部曾经四次修订港口收费计费办法。目前实行的是2019年修订的版本。

根据2019年的“港口收费计费办法”，

1.港口费用实行定价，分为政府定价、政府指导价和市场调节价三种形式。

2.将实行政府定价和政府指导价的货物港务费、港口设施保安费、引航（移泊）费、航行国内航线船舶拖轮费等四项港口经营服务性收费标准分别降低15%、20%、10%和5%。

这几年港口费用几次调低，港口已经过了相当长一段“憋屈”的日子。如今，三年的反垄断监管期已过。港口调价面临政策性风险降低。业内普遍认为，疫情散去以前，港口拥堵问题是无法彻底解决的。

拥堵会继续加剧供需错配，进而加剧运价上涨。

港口作为航运链条上重要的一环，也有了更足的底气提高收费。

预计会有更多的港口跟上宁波港涨价的举措。这一波涨价潮终于从航运传到了港口板块。

二、港口的明天不在于装卸业务

行情到来的时候，相关概念股都可以跟着蹭一波红利。

但是透过国内港口收费政策，以及装卸费用在海运链条上的占比，似乎让人看到了港口行业的另一个隐忧。

若是一个港口企业的收入完全依赖装卸服务，很快就会到达业务发展上限。

港口企业也已经意识到了这一点，在综合物流、港口销售等增值服务方面均已经开始布局。

2021年上半年各港口业务构成，数据来自iFind

注：唐山港为2020年数据

世界公认的国际航运中心伦敦港，其95%的利润都来自金融、贸易、航运服务和产城融合装卸业务。相比之下国内港口对装卸业务的依赖程度较深。港口企业依然有更多的创收点和盈利点可以挖掘。装卸服务是港口服务的基石，装卸费用涨价固然是港口板块中短期内值得关注的话题。

但是从长远看，提升港口综合服务能力才是未来港口企业竞争力的重点。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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捷成股份：资源+技术双轮驱动，丰富版权，虚拟人赛道前景可期

事件：

捷成股份参股公司世优科技为虚拟人技术提供商，计划推出“MetaAvatar Show”元宇宙分身秀平台，在应用内，除了可以定制打造元宇宙分身外，还可以为这些分身提供大规模、低成本链接分身并驱控的软硬件系统。

1 公司财务分析

公司业绩情况：

单季度来看，2021Q3，公司实现营业收入7.41亿，较2020Q3增长15.57%，较19Q3下降27.3%；实现归母净利润9049.78万元，较2020Q3上升18.03%， 较2019Q3上升0.44%。

前三季度整体来看，公司共实现营业收入25.99亿元，较2020年同期增长32.3%；实现归母净利润3.94亿元，相较于2020年前三季度增长92.5%。

由于电影院线恢复正常，公司院线电影发行业务较去年大幅提升；政策方面，受知识产权保护政策加强的影响，公司版权运营业务经营环境向好，助力公司收入水平提升。

毛利率方面，由于音视频整体解决方案、影视剧内容制作等项目毛利率同比提升带动综合毛利率从2020年的23.08%上升至2021年上半年的33.95%。

费用率方面，2021Q3销售费用率为 5.04%，较 2020Q3（4.45%）增加0.59个百分点，2021年1-9月的销售费用相比于2020年1-9月同期增加58.7%，主要系本报告期内公司营业收入较上年同期大幅增加致使销售费用同比增加所致。

2 主营业务分析

主营业务结构：公司的主要产品为，业务覆盖影视版权运营及服务、音视频工程、影视剧等。

2021H1影视版权运营及服务业务占总营收比例89.79%，为公司首要收入来源，音视频工程业务占比5.86%，影视剧占比4.32%，其他业务占比0.03%。2021H1与2020H1相比，新媒体版权运营及发行业务增长迅速。

2021H1，新媒体版权运营及发行业务实现营业收入16.68亿元，较上年同期增长63%；音视频技术业务营收1.09亿元，较2020H1下降59.12%。

影视剧内容业务录得营收 0.8 亿元，较2019年同期上升150.7%。

公司继续以“内容版权运营”为战略核心，业务聚焦新媒体版权运营及发行，实现营业总收入 18.58亿元，较上年同期增长40.41%。

3 世优科技虚拟人技术

3.1 虚拟人市场空间

虚拟人产业最早在二次元文化盛行的日本诞生；近年来，随着偶像文化、直播文化兴起，破圈效应渐显。虚拟人是图形渲染、动作捕捉、深度学习等计算机技术，并具有外貌特征等多重人类特征的综合体。

从技术类型来分：虚拟人可分为 AI 实时或离线驱动型（计算机算法）、真人驱动型（动作捕捉）；从应用场景来分：虚拟人可分为身份型虚拟人（虚拟偶像、真人数字替身等）与服务型虚拟人（各类 AI 助手、虚拟主持人、虚拟客服等）。

根据量子位报告显示，当前虚拟数字人市场规模已超2000亿元，预计2030年将达到2700亿元，其中身份型虚拟人将在未来发展中占据主导地位达到约1750亿元，服务型虚拟数字人则相对稳定发展，总规模也将超过950亿元。

另据Research And Markets数据显示，预计到2028年，全球虚拟活动市场规模将达到5047.6亿美元（约32707.44亿元）

3.2 世优科技技术储备丰富

作为虚拟技术提供商以及行业虚拟形象制作先行者，世优科技技术实力较为突出；其中，全身动捕服（传感器精度 0.2 度）、表情头盔（拍摄速度 60 帧/秒）、数据手套等硬件设备均 为公司自研品牌；同时支持全身实时同步高精度捕捉、实时数据精修、实时高品质渲染，可 为客户提供全栈式数字人解决方案。

世优科技虚拟形象复活技术主要分三个步骤：

1）利用全身的惯性动捕设备、光学动捕系统，以及面部捕捉系统，完成全身的动作捕捉，经过角色设计（角色定位、三视图、招牌动作表情）、角色建模贴图（扫描与布线）、角色绑定（身体骨骼绑定、手指绑定等），实现身体、表情、手势的实时变化，提升互动感和真实感；

2）利用自主研发的“虚拟工厂”—实时虚拟合成系统PUPPETEER V3.0，借助内容制作工具和资源库，对场景进行实时渲染，构建人物和场景实时互动的画面；最终将复活的实时数字人接入实时渲染引擎，为元宇宙模拟现实世界的互动。

3.3 世优科技拟布局“元宇宙”分身秀

公司表示，旗下参股公司世优科技拟推出一个“Meta Avatar Show”元宇宙分身秀平台；相关的技术已经基本准备到位，后续只需要导流、功能升级和内容生态的改善即可，公司有望享受用户自然迁移的红利。

作为平台，主要为用户、企业、明星、名人、IP 等定制打造元宇宙分身，还为其提供大规模、低成本链接分身并驱控的软硬件系统，并通过Show空间、MetaStage等进行元宇宙内的社交、娱乐、生活、购物、学习等场景。

平台除可以给现有短视频/直播媒体平台输出常规音视频内容外，还提供VR/AR全景沉浸式体验 App。

在“虚拟 IP 复活”这一方向上，世优科技位于行业领先梯队，自研虚拟工厂与自身的Hub 平台，使得不同厂商使用的各类、各等级的硬件均能够接入应用得到兼容；此外，世优的实时建模和实时渲染均能达到影视级水准，有望让虚拟人像技术得以规模化渗入各领域。

我们认为，随着元宇宙新兴主线逐渐显现，应用场景之一的虚拟人未来前景值得关注；而世优的实时动画技术，大大提升虚拟人像在各种新赛道应用的可能性，在行业生态改善后，或将作为第一梯队享受用户迁徙带来的商业红利。

4 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：下游客户需求放量，带动影视版权运营业务平稳增长；摊销成本逐步趋稳，2021-2023 年毛利率分别为28.7%、29.6%、30.3%；

假设 2：音视频业务受超高清产业利好，订单规模较快增长；

假设 3：资产剥离，聚焦核心业务，影视剧业务控制规模，毛利率稳定至50%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

我们选取华策影视、光线传媒、和芒果超媒 3 家作为可比公司，2021年3家公司平均PE为35倍，2022年平均PE为28倍，公司为国内最大的内容版权集成服务供应商，参股公司世优科技布局元宇宙赛道，技术实力行业领先，公司完成资产剥离聚焦核心主业，给予公司2022年30倍PE，对应目标价7.8元。

5 风险提示

市场竞争加剧的风险，超高清产业政策不及预期的风险，三维声标准落地不及预期的风险，下游需求大幅变化的风险，资产减值风险。

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静水流深，由大而强，大族激光：重投新能源赛道，业务快速成长

一、深化组织架构改革整装而发，施行股权激励与员工共享成长

（一）内延外购产业垂直一体化整合，横向拓展多领域建设平台型公司

大族激光1996年成立于深圳，2004年在深交所上市。公司为全球客户提供激光、机器人及自动化智能制造解决方案，经过二十余年持续技术革新，已成为全球激光设备行业头部企业。

在产业链垂直整合方面，大族激光通用元件及行业普及产品事业群负责激光器、控制系统、振镜和冷水机等主要器件的研发、制造，在核心器件激光器方面，公司在2017年收购加拿大Coractive 80%股权，进一步加强了公司在特种光纤和光纤激光器领域的技术能力，目前公司在光纤激光器方面处于行业最前沿。通过垂直整合，公司核心器件不仅可以满足自身设备需求，未来还可以推向市场独立销售，成为公司新的业绩增长点。

在行业横向拓展方面，公司的产品先后切入3C电子、LED、新能源、半导体等多个行业，围绕激光领域核心能力不断满足更多下游行业的创新需求，致力于建设先进装备行业平台型领袖企业。

公司的主要收入来源于高端制造加工设备，包括小功率加工（含消费电子）、大功率加工、显示及半导体、新能源以及PCB等相关设备。设备上游器件目前主要内部自用，未来将逐步推向市场，实现独立销售，有望成为公司新的业绩驱动因素。

从历史趋势来看，公司业务受到下游周期性影响。复盘公司历史业绩，公司整体收入呈现典型的多周期共振特点，受到宏观驱动的激光设备周期、PCB产业扩产周期、大客户新产品周期以及新兴产业扩产周期影响。

从业务结构来看，随着公司在新兴领域多点开花，有望进入快速成长前夜。

2021年以来公司业绩受益于下游高景气，在动力电池、PCB、显示面板和半导体等多个下 游行业获得大幅增长。公司业务结构持续改善，对消费电子大客户依赖变小，周期性影响有望减弱。

随着公司在新能源、PCB、半导体、极限制造等下游行业多点开花，公司营收及盈利有望进入快速增长期。

（二）深化组织架构改革，整装而发开启由大而强新征程

公司在2021年进行大刀阔斧的改革，重新梳理了自身的业务架构，并建立管理决策委员会对各个事业群进行统筹管理，董事长高云峰先生亲自任管理决策委员会主任。

公司将主要业务分为三大事业群：通用元件及行业普及产品事业群、行业专机事业群、极限制造事业群，并建立公共资源及服务平台支撑三大事业群发展。

在事业群基础上，公司对每个产品线重新进行战略梳理，目前有超过100个产品中心。向各中心放权并进行差异化考核，进行扁平化管理，使得公司资源配置更加合理、高效。

通过深化组织架构改革，公司可以更好地服务于“激光+X”战略目标，不断拓展新的行业应用和场景，推出有技术优势的行业专用设备和新场景应用设备，打造平台型企业。

一方面，公司业务范围从产业链下游的设备集成商拓展到上游设备核心器件领域，通过垂直一体化提升竞争优势；另一方面，公司基于激光核心能力不断切入新的应用领域，通过横向拓展持续开拓新增长极。

多个行业的横向突破是公司核心能力在不同应用领域的延伸。

行业专机业务产品覆盖下游包括：消费电子、PCB、显示面板、动力电池、光伏、LED、半导体等行业；极限制造业务产品覆盖下游更为广泛，包括：工程机械、建设机械、汽车配件、厨卫五金、电子电气、智能家居等行业。

公司目前已经形成产品的激光设备及自动化产品型号有600多种，产品品类齐全、综合技术优势显著，可以为客户提供系统化解决方案。

同时，公司经过20多年发展，沉淀了3万个规模以上的工业客户，具有强大的客户资源优势，有利于公司深度服务客户实现多维度、平台型价值。

（三）多种形式进行股权激励，与员工共享发展成果

大族激光创始人高云峰先生是公司的实控人，担任公司的董事长。高云峰先生直接持股9.03%，通过大族控股间接持股15.17%，合计持股24.18%。

为进一步建立、健全公司长效激励机制，使公司高管人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员共同分享公司的发展成果，上市公司于2019年8月发布大规模股票期权激励计划。

激励计划授予的激励对象总人数为1336人，拟向激励对象授予不超过5000万份股票期权，约占激励计划公告时公司总股本的4.6857%，股票期权的行权价格为每股30.57元。

股票期权行权条件以2018年扣非后净利润14.54亿元为基数，2020-2022年扣非后净利润增长率分别不低于5%、15%和30%。

2020年公司扣非后净利润为6.75亿元，未能满足第一期行权条件，获授的但尚未行权的股票期权由公司注销。

第二个行权期的业绩考核目标为2021年扣非净利润不低于16.72亿元，公司2021年前三季度实现扣非后的归母净利润为12.67亿元，预计全年有望达到行权条件。

此外，公司子公司大族数控拟分拆上市，2020年12月公司通过增资的方式实行股权激励，设立员工持股平台对大族数控进行增资。

其他子公司方面，公司于2021年4月发布公告，拟通过转让子公司大族光电部分股权的方式实施股权激励。对于子公司大族光伏，公司拟通过增资扩股的形式实施股权激励。

大族激光在上市公司层面通过授予股票期权，子公司层面通过股权转让或增资扩股形式激励核心人员，调动其积极性推动公司成长，并与员工共享公司发展成果。

二、重注投入新能源赛道，业务进入快速成长期

在新能源行业高速发展的背景下，公司通过一系列改革与布局充分享受行业增长。具体来看：

1.组织架构调整，公司资源向新能源业务倾斜；

2.前瞻布局多个产业基地，加速产能释放；

3.产品线由现有模切、装配、模组、烤箱等优势品类向涂布、卷绕、叠片、化成等高价值量设备拓展，不断提高价值量；

4.坚持大客户战略，连年获得宁德时代大单、与中航锂电签订战略合作协议、入股蜂巢能源，为公司业务增长打下坚实基础。

我们预计公司全年新能源业务收入有望突破15亿元，并且未来有望持续收获高速增长，成为公司未来业绩增长的主要推动力。

（一）新能源高速发展，放大设备需求

新能源汽车进入加速渗透阶段，销量快速上升带动动力电池需求。

随着电动化、智能化水平的不断提高，消费者对新能源汽车的认可度逐渐提高，带动新能源汽车渗透率持续提升，行业进入爆发期。

2020年全球及中国新能源乘用车渗透率已达6%左右，根据真锂研究和工信部数据，全球新能源乘用车销量预计将从2020年的312.5万辆增长至2025年的2,550.7万辆，5年CAGR为52%；中国新能源乘用车销量预计将从2020年的124.6万台增至2025年的1,070.3万台，5年CAGR为54%。

根据前瞻产业研究院预测，全球电动汽车渗透率有望在2025年提升至23%，2040年达到67%，动力电池作为新能源汽车的心脏将充分享受行业的快速增长。

新能源汽车高成长激发动力电池需求，出货量快速爬升。

根据真锂研究数据，全球动力电池装机量预计将从2020年的190.5GWh上升至2025年的1,765.5GWh，因单车装机量也将逐渐提升，动力电池增速将高于新能源车增速，未来5年CAGR为56%。

根据SNE Research预测，2023年全球动力电池需求缺口为18%，到2025年将达到40%。在需求量高度确定的情况下，全球动力电池厂商将继续加快投资与扩产。

动力电池厂商持续扩产，制造设备需求进一步扩大。

今年以来，宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等头部动力电池厂商资本开支同比大幅增长。动力电池厂商加速扩张产能，产生对制造设备的大量需求，设备厂商将持续受益于新能源高景气度。

碳中和大背景下，未来光伏新增规模预计稳步提升。

根据 CPIA 的数据及广发证券发展研究中心预测，预计2025年全球光伏新增规模将从2020 年的127GW上升至2025年的379GW，对应未来 5 年CAGR为24%。市场需求确定，光伏厂商持续扩产，光伏制造设备厂商率先受益。

（二）重组业务结构，加速产能扩张

管理端：梳理业务架构，加码新能源业务

公司早年以激光精密焊接技术为依托，开始涉足动力电池制造领域。

2015年，公司专门设立新能源产品线；2015年至2018年，公司通过战略控股多家公司，实现对电芯、模组生产的整线智能装备交付；2018年公司设立光伏子公司；2021年，公司重新梳理业务结构，由公司副总裁王瑾负责新能源产品线，光伏产品线从DSI分立出来，由公司副总裁宁艳华总负责，公司对新能源业务重视程度进一步提高。

王瑾曾历任公司市场拓展经理、华东销售总监、精密焊接事业部总经理；宁艳华曾历任公司工程师、工控部经理、工程配套中心副总监及总监、自动化中心总监、营销总部副总经理、生产运营总部总经理、精密切割产品线总经理。负责领导调整后，公司资源将进一步向新能源业务倾斜，加速业务成长。

新能源业务恢复增长。

2020年公司新能源业务（不含光伏）收入大幅降低，全年营业收入2.71亿元。2021年新能源业务恢复增长，仅上半年即实现营业收入2.38亿元，同比增长440.61%。光伏业务上半年实现营业收入8,724.03万元，同比增长42.80%。

我们预计，公司全年新能源业务收入有望突破15亿元，并且未来有望持续收获高速增长。

产能端：前瞻布局新基地，加速释放产能。

大族激光宜宾、张家港新基地布局西南、华东，业绩将伴随产能扩张而加速释放。考虑到制造成本和运输成本，公司贴近产业集群布局配套产能，降低成本并提高服务响应速度。在基地建设过程中公司可通过租用方式进行过渡，保证产能快速释放。

张家港基地：华东地区聚集着众多新能源领域大型企业，是大族激光在国内的重要市场之一。基地分两期建设，一期预计2023年完工投产，二期随后投产。该项目全部建成后的产能将达到公司总产能的60%到70%。

宜宾基地：四川未来是国内重要的动力电池新增产能的聚集地之一，拥有宁德时代、中航锂电、蜂巢能源、亿纬锂能为代表的头部动力电池生产基地。公司顺势在四川宜宾布局投建，就近为下游客户提供配套服务。项目全部建成达产后，预计将实现年产值20亿元。

（三）打造新能源设备平台，落地大客户订单

品类扩张打造平台型企业，增加客户粘性及价值量。公司动力电池业务战略方向是打造产业链闭环：从模切、模组、装配向卷绕、化成、叠片拓展，成为一体化动力电池制备方案的提供商。

动力电池的制备过程涵盖三十多道细分工序，可以简单概括为前中后三个过程，分别为极片制造、电芯制作和电池组装。闭环生产链可以深度服务客户，简化客户设备采购流程，及时系统化响应客户问题，从而增加客户黏性并不断提高产品价值量。

大族激光战略布局多个工序，持续横向延伸。

大族激光贯彻“合纵联横”战略，为动力电池提供正负极配料、涂布、模切、烘烤、激光焊接等设备。

2018年，公司又增加了对卷绕、叠片、化成等设备的投入。

目前公司又新增正负极材料连续匀浆系统、锂电池化成分容设备、电芯高速组装线、方形铝壳模组自动智能化组装整线等新能源智能制造解决方案，提升电池制备工艺前、中、后端全链条自动化、系统化、智能化水平。

光伏业务方面，公司划裂机、开膜掺杂机、激光开槽机等设备形成批量销售，并拓展PECVD、扩散炉等关键核心设备。

坚持绑定大客户战略，订单量稳定增长。

公司坚持服务大客户，在此轮扩产浪潮中持续斩获大额订单。去年四季度，大族激光取得宁德时代11.94亿元设备订单；2021年6月，公司再度中标宁德时代10.03亿元设备订单；2021年7月，大族激光与中航锂电签订战略合作协议，12月大族激光入股蜂巢能源，为公司业务增长打下坚实基础。

动力电池市场向头部集中，竞争格局日趋稳定。

根据高工产业研究院的数据，2020年全球电池装机量市占率排名前三的企业宁德时代、LG化学和松下占据的市场份额分别为26%、22.7%、20.2%，行业CR3接近70%，CR10达到93%，市场头部化集中明显。

动力电池行业在技术研发、品牌、规模成本和资金方面已经建立起较高的壁垒，整体呈现垄断竞争的局面。大族激光深度绑定头部大客户，有利于公司抢占市场份额，确立市场地位。

三、新趋势驱动PCB设备需求成长，新品类加速公司

业务扩张智能终端集成度不断提高，带动PCB向更高孔密度、更小线宽线距发展，叠加MINI LED对基板拉动的确定趋势，PCB设备需求持续旺盛。

从公司产品来看：

1.机械钻孔业务随单位面积孔数增多而继续稳定增长。

2.更小的孔径及线宽线距对PCB设备提出了更高的要求，公司激光钻孔设备、LDI设备及测试设备快速放量，市场份额不断提升。

3.公司从PCB核心生产工序的钻孔工序切入，持续拓宽产品品类，打造钻孔、成型、测试、曝光一站式服务平台，实现单客户价值量不断提升。

我们预计公司全年PCB业务收入有望突破40亿元，并且未来两年有望收获超过30%的复合增长，推动公司未来业绩持续增长。

（一）PCB孔数增加趋势明显，MINI LED带动PCB基板起量

智能终端产品集成度提升，PCB结构加速升级。

PCB的层与层互联通过钻孔、电镀来实现。由于手机、笔电等电子设备轻薄化、集成化的趋势，主板不断向更高孔密度、更小线宽线距发展，升级路径为：从一阶HDI、二阶HDI，升级至四阶及以上Anylayer HDI，再升级至采用M-SAP工艺的SLP，特征尺寸逐渐缩小，孔数逐渐增多，制造难度逐渐增加。

根据Prismark数据，多层板、HDI板、封装基板的产值预计保持快速增长，2020-2025年复合增长率预计分别达5.1%、6.8%、9.7%。

单位面积下PCB孔数迅速增长，带动钻孔设备需求量提升。

钻孔设备占全球PCB产业设备支出的20%，为PCB制造行业最大单一支出产品。

根据大族数控招股书，随着PCB板的层数增加、孔径减少、孔密度提升，钻孔类设备钻孔速度的提升暂未达到孔数增长速度，在相同加工面积下，客户对钻孔类设备的需求量将提升30%。

HDI板通过很多微盲孔/埋盲孔提升密度，进一步拉动激光钻孔需求量。

相较于通孔会占用大量布线的空间，盲孔/埋盲孔可以实现不同层间的连接功能，从而提升密度。

由于盲孔/埋盲孔多用激光钻孔灼掉树脂介质层，孔径要比机械打孔更细，因此HDI工序中激光钻孔的需求量更大。

主流厂商加码布局MINI LED产品，成为PCB基板市场主要驱动力。

2020年以来MINI LED显示产品密集发布，苹果、华为、三星、TCL等厂商陆续推出MINI LED背光或类似技术的电视、显示器、VR和车载显示等终端产品。

根据Prismark数据，2021年MINI LED PCB基板市场约3亿美元，2025年将达到8亿美元以上，年均复合增速为28%。

在各大厂商的布局和推广效应下，MINI LED的渗透率将持续快速增长，PCB基板厂商大规模扩产将有效拉动PCB设备需求。

（二）拓品类发展迅猛，打造钻孔、成型、测试、曝光一站式服务平台

钻孔业务：机械钻孔稳定增长，激光钻孔快速放量。在钻孔工序中，公司为客户提供机械钻孔设备、CO2激光钻孔设备、UV激光钻孔设备、超快激光钻孔设备等解决方案。

根据Prismark研究报告以及公司销售收入测算，2020年公司机械钻孔机和激光钻孔机的全球市场占有率分别为26.33%和2.7%，国内的市场占有率分别为48.98%和5.02%，在钻孔类设备领域占据龙头地位。

随着HDI趋势和国产替代推进，公司激光钻孔设备未来增长潜力充沛。

曝光机业务：公司LDI设备处于快速成长阶段，市场份额有望进一步提升。

在曝光工序中，公司为客户提供内层图形、外层图形、阻焊图形等激光直接成像设备，并针对IC封装基板、HDI板等PCB细分领域对精细线路加工的高技术需求，推出高解析激光直接成像设备。

由于激光直接成像技术（LDI）正在逐步取代传统菲林曝光技术，公司LDI曝光类设备处于早期快速成长阶段，市场占有率有进一步提升的空间。

根据公司年报，2020年曝光机的全球市场占有率为2.55%，国内的市场占有率为4.74%。

打造钻孔、成型、测试、曝光一站式服务平台，单客户价值量有望提升。

公司从PCB核心生产工序的钻孔工序切入平台化布局，战略上持续推动公司拓宽产品品类，实现单客户价值量提升。

目前，公司已覆盖多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB市场，以及钻孔、曝光、成型、检测等不同PCB工序的立体化产品矩阵。

公司拟分拆PCB业务主体大族数控至深交所创业板上市，携旗下麦逊电子、升宇智能独立运营发展PCB业务。

从大族数控财务数据来看，收入端，2021年前三季度大族数控实现营业收入28.67亿元，同比增长75%。

利润端，2018年至2021年三季度，大族数控毛利率稳定在35%的水平，在保持产品高性价比的同时，实现较好的盈利能力。

四、存量业务稳中有升，新兴业务孕育成长动能

（一）高功率：加速侵吞机床市场，并开启等离子切割替代时代

激光切割、激光打标和激光焊接并称激光加工技术的三驾马车，是近年来激光在工业领域较为成熟和广泛的应用。其中激光切割在工业激光设备中占比最大，2019年在我国工业激光设备中的占比达到39%。

高功率激光器普及，激光切割设备不断突破厚度极限。

2015年以前，高功率激光器在我国产销量较低，激光切割在应用上长期存在厚度的限制。

传统上认为火焰切割能切割的板材厚度范围最广，在50mm以上速度优势明显，适合于精度要求不高的厚板和特厚板加工；等离子切割在30-50mm区间速度优势明显，不适于加工特别薄的板材（＜2mm）；而激光切割多使用千瓦级激光器，在10mm以下速度和精度优势明 显；机械冲床介于等离子与激光切割之间。

近年来，随着高功率激光器的逐渐普及，激光切割设备开始逐渐向中厚板市场渗透。激光器功率提升到6千瓦后，凭借高性价比持续替代机械冲床。

据Ofweek的数据，数控冲床价格虽低于激光切割机，但激光切割机的切割质量更高，且可以凭借高生产效率摊薄固定成本，通过高良率节约物料、人工成本，并且无需后续矫直、打磨等，后处理工序减少，以此抵消高额的投资成本，其投资回报周期显著优于机械冲床。

有效的性能替代和价格替代下，激光切割设备加速侵吞传统切割市场。

2013年我国金属切削机床销量为72.90万台，同年激光切割设备刚刚起步，销量仅有0.27万台。6年间金属切削机床销量呈下跌趋势，而激光切割设备则加速增长。

到2020年，金属切削机床销量降至44.60万台，激光切割设备销量升至5.50万台。金属切削机床销量对激光切割设备的比值从2013年的270迅速下滑至2020年的8。

伴随功率提高，设备的可切割厚度和效率同时提升，开启对等离子切割的替代。

2万瓦激光切割机将碳钢和不锈钢的最优切割厚度分别突破至50mm和40mm。

考虑到钢板一般按厚度分为薄板（<4mm）、中板（4-20mm）、厚板（20-60mm）、特厚板（>60mm），万瓦级设备已能完成对于中薄板和绝大部分厚板的切割工作，激光切割设备的应用场景不断向中厚板领域延伸，达到等离子切割的厚度范围。

除了提高切割材料厚度上限外，激光切割较等离子切割的切缝更窄，平整度更高，切割质量 有所提升。

另一方面，激光器高功率化还使得切割效率不断提升。

例如在50mm碳钢切割上，3万瓦激光切割机效率较2万瓦切割机效率可提高88%。大功率激光设备已开启等离子替代，未来将加速替代等离子切割市场，创造持续增长动能。

（二）中小功率：海外扩张维持设备需求稳定，高价值量皮秒设备展现旺盛需求

中小功率激光设备在消费电子制造中有着广泛应用。

消费电子领域对精密加工设备，尤其是激光加工设备有着较大的需求，以智能手机制造为例，激光切割、焊接、打标等设备在包括外壳、摄像头、显示屏、电池等零部件均有广泛应用。

大族激光可提供消费电子整体解决方案。

大族激光的设备涵盖激光打标、激光切割、激光焊接、自动化设备等，公司可提供消费电子整体解决方案，例如包括FPC激光切割、IC激光切割、盖板激光切割、指纹识别模组切割，以及手机中框哑光处理等全套解决方案。

大族激光消费电子主要客户为国际大客户，历史上显著受益于大客户创新大年的驱动。

大客户的机型存在创新大小年，相应的激光设备订单也存在较为明显的大小年现象：2017年是iPhone的十周年，大客户储备多项创新应用，巩固智能手机领头羊地位，机型相较于2016年机型有较大幅度变化，为大族激光的中小功率激光设备业务带来业绩增量。

大客户手机外观变化趋缓，我们认为未来公司中小功率业绩支撑主要来自以下几方面：

大客户海外产能扩张步伐有望于疫情缓解后加速，支撑公司消费电子业绩发展。

根据日经亚洲报道，为减轻国际贸易摩擦及中国人力成本上升等因素对供应链的影响，北美大客户拟将15~30%的产能转至印度及东南亚地区，预计产能转移进程将在疫情缓解后加快，刺激激光设备采购需求，对公司中小功率激光设备业务形成支撑。

5G提高对零部件尺寸要求，激光设备更新换代。

随着5G渗透率持续提升，智能手机及智能穿戴产品中内部零部件数量增多，尺寸、精密度需符合更高要求，激光加工设备逐渐向更高精度、更高效率、更高自动化的方向迭代换新，推动公司业务实现稳定增长。

高价值量皮秒设备在消费电子脆性材料领域展现旺盛需求。

皮秒激光作为超短脉冲激光的典型代表，具有超短脉宽、超高峰值功率的特点，适合加工智能手机等消费电子设备涉及到的蓝宝石、玻璃、陶瓷等脆性材料。

未来，随着脆性材料渗透率逐渐提升，皮秒激光器市场将快速打开。根据公司2021年半年报，公司红外皮秒激光器已小批量生产。

2021年上半年，公司消费电子行业专用设备业务实现收入17.33亿元，同比增长44.75%。

（三）半导体及 LED：行业趋势确定，孕育成长动能

半导体：行业持续增长，国产替代加速

国产替代加速半导体产能扩张，打开半导体设备市场空间。

根据SEMI统计，2020年半导体设备全球规模达到712亿美元。一方面受益于全球半导体需求增加与产能产线扩充，另一方面先进制程与存储技术的持续演进带来半导体设备不断更迭增长，未来半导体设备市场规模将继续成长。

国产替代加速推动国产设备市占率及销售额逐步提升，2020年国产设备销售额达到187亿美元。

随着半导体工艺的发展和激光设备应用范围的增加，半导体领域的激光需求持续增长。

与传统的切割方式相比，激光切割属于非接触式加工，可以避免对晶体硅表面造成损伤，并且具有加工精度高、加工效率高等特点，大幅提升芯片生产制造的质量和效率。各种激光技术已经开始应用到主要的半导体制程中。

公司半导体设备相关业务主要有两大方向：

半导体封测行业激光加工设备和半导体生产线自动化设备。公司于2010年成立显视与半导体装备事业部（简称DSI）开始进入半导体封测设备行业，2016年收购美国富创得在中国的子公司进入半导体制造自动化设备行业。

公司半导体行业激光加工设备成功进入多家封测行业领先企业供应商序列，2021H1公司半导体行业激光加工设备（未包含大族富创得）实现营业收入4,485.78万元，同比增长372.03%。

公司半导体封测行业激光加工设备，包括半导体激光开槽、半导体激光解键合、化合物半导体激光切割、AOI检测设备等，是国内首家半导体激光开槽设备、激光解键合设备研发生产制造商和全球首家碳化硅激光加工设备生产制造商。

上海大族富创得科技有限公司前身是美国富创得工程公司在中国的子公司，在半导体行业拥有近40年的技术积累和经验传承，上市公司持股70%。

大族富创得为国内半导体生产线自动化提供流体整合方案，主要产品为晶圆传输系统、光罩传输系统、晶圆热处理系统、半导体微纳米自动处理系统、物料自动搬运存储系统和其他半导体自动化系统。

公司在半导体设备业务布局充沛，随着半导体设备国产替代大周期的启动，半导体业务有望成为公司新增长点。

LED：行业触底回升，MINI LED新趋势创造新增长动能

LED行业触底回升，MINI LED加速供需翻转。就LED行业而言，一方面，行业经历两年低迷期后在2021年触底反弹趋势明显，芯片价格回升、企业经营改善。另一方面，2021年苹果、三星、华为等主流厂商接连发布MINI LED主流产品，各级厂商积极跟进，推动全球MINI LED行业景气度高涨。

MINI LED爆发创造行业新动能，公司持续创新打造核心竞争力。

根据“行家说”预测，MINI LED背光电视占比有望由2021年的1%提升至2025年的15%，超过OLED成为第二大电视技术路线。行业高景气度拉动设备需求，公司作为LED激光行业龙头充分受益行业增长。

公司LED业务在经历2019-2020年的低迷期后，凭借自身多年积累以及在MINI LED行业的专业能力，在2021年进入快速增长。2021年上半年，公司LED设备销售收入3.91亿元，已高于2018~2020年全年收入规模。

公司在LED行业长期积累，已经成为LED激光设备领域的龙头企业，LED划裂设备市场占有率90%以上，全球第一。

2018年，公司推出MINI LED切割设备，并进一步向剥离、返修等设备延伸，凭借前瞻布局享受了行业红利。

现阶段公司仍坚持持续创新，向光刻机及检测机等核心设备发力，为公司发展提供新动能。

（四）纵向整合上游核心部件，垂直一体化提升竞争优势

纵向一体化整合激光器等上游核心部件，通过持续技术积累提升竞争优势。

从国外激光行业头部公司的经验来看，对上游垂直化整合是龙头公司维持核心竞争力的必由之路。

通快、相干、万机仪器、IPG光子、贰陆等行业龙头都注重产业链整合，利用收并购的方式来巩固及扩展其业务蓝图。通快收购了德国Amphos公司，为其超短脉冲激光器的开发带来全新参数指标。相干收购了美国Ondax公司，进一步拓展了元件、激光器以及激光系统的产品组合。IPG收购了美国Genesis公司，向机器人自动化领域进军。

公司在2017年收购加拿大Coractive 80%股权，进一步加强了公司在特种光纤和光纤激光器领域的技术能力，目前公司在光纤激光器方面位于行业最前沿。

公司激光器自制比例不断提高，未来有望持续降本。激光器是激光加工的核心设备，约占总成本的30%-50%，目前成为公司未来发力的重点方向之一。

2021年3月份在上海慕尼黑光博会上，大族激光发布了全自主研发的20kW光纤激光器。

根据公司2021年半年报，大族激光搭载自研光纤激光器的大功率激光加工设备出货近600台，同比增长近100%，最高功率达到20KW，自主内核数控系统实现批量应用。

激光器市场广阔，通用元器件外销提供未来增长动能。

现阶段，公司通用元件及行业普及产品主要集成在整机设备上统一销售，在关键元器件自制比例提高，改善公司的盈利能力的同时，关键元器件业务得到了雄厚的技术积累并得到自身产品的实际检验。

未来相关器件将逐步推向市场，实现独立销售，有望成为公司新的业绩驱动因素。

五、盈利预测与报告总结

我们对公司的各项业务的营收拆分和毛利率预测如下：

激光及自动化配套设备：公司新能源及PCB增量业务快速成长，存量大功率、中小功率激光设备维持稳定增长，LED及半导体设备孕育动能，分别给予未来三年30%、32%、35%的营收增速。

由于增量业务处于成长阶段，毛利率相对低，给予未来三年35%、34%、33%的毛利率水平。

PCB设备：主板升级，PCB孔数增加趋势明确，公司凭借新产品将不断提升价值量，给予2021年80%的营收增速，2022、2023年30%的营收增速。

综上，2021-2023年：大族激光收入预计分别为164.71/214.86/285.30亿元，同比增长37.9%/30.4%/32.8%；归母净利润分别为18.83/23.68/30.14亿元，同比增长92.3%/25.7%/27.3%。

同行业可比公司选取新能源自动化及激光设备上市公司先导智能、联赢激光、海目星，光伏设备上市公司帝尔激光、激光器上市公司锐科激光、以及PCB设备上市公司芯碁微装。

公司未来主要增长动能主要由新能源和PCB业务贡献，市场给予该类资产的估值水平较高，但鉴于公司新能源业务处于业绩贡献快速提升的阶段，与同行业公司相比基数较小，给予一定的估值调整。我们认为适合给予公司2022年35倍PE，对应合理价值77.66元/股

六、风险提示

（一）技术迭代风险

公司处在技术密集型行业，随着国内外激光技术不断发展，新技术、新工艺不断涌现，技术更新换代周期越来越短，存在新技术快速替代的风险。

（二）新业务进展不及预期风险

随着未来技术路径发生快速变化，公司自主研发生产的激光核心器件等相关产品规模化销售情况及存在不确定因素，有新业务进展不及预期的风险。

（三）中美贸易摩擦风险

当前，中美贸易摩擦给产业、经济运营均带来较大不确定性，若事态进一步扩大，全球市场都将不可避免的受到此系统性风险的影响。

（四）新型冠状病毒肺炎疫情风险

2020年初新型冠状病毒(COVID-19)疫情爆发，宏观经济及产业链上下游均受到一定影响。目前，国内疫情逐步好转，若世界范围内疫情无法得到控制，宏观经济及电子产业链将受到影响。

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立中集团：专注铝合金30年，又布局锂电材料，有望成第二增长曲线

专注主业 30 余年，契合碳中和时代需求

立中四通轻合金集团股份有限公司（以下简称“公司”、“立中集团”）创始于1984年，专注“铝合金及铝合金的高端应用”主业 30 余年，主营再生铸造铝合金、铝合金车轮和功能中间三大业务板块。

2015年，中间合金业务板块（四通新材）在创业板上市，后分别于2018年与2020年将车轮业务（立中车轮集团）、铸造铝合金业务（立中合金集团）并入上市公司，实现三大业务板块全部上市，并于2021年 6 月更名为立中集团。

公司实控人为臧氏家族（臧永兴、臧娜、臧永建、臧亚坤、臧立国、臧永奕、臧永和、刘 霞、陈庆会共 9 人），直接持有公司35.01%股权，并通过天津东安兄弟有限公司持有公司 36.95%股权，合计持有公司71.96%股权。

公司三大业务板块均处行业领先地位，并新切入锂电材料领域

三大主业齐头并进、细分领域居领先地位，且于2021年新切入锂电材料领域。据公司2020 年年报，公司现有功能中间合金新材料、铸造铝合金材料和铝合金车轮三大业务板块，且均处于细分行业领先地位，2020年公司铸造铝合金产量74.5万吨，国内市占率约8.8%；铝合金车轮产量1373只，国内市占率约8.5%；功能中间合金产量5.1万吨，国内市占率约19.9%（2019 年数据）。

此外，公司是行业内唯一一家拥有“熔炼设备研发制造→铸造铝合金研发制造→功能中间合金研发制造→车轮模具研发制造→车轮产品设计、生产工艺技术研究制造”全产业链的企业，龙头地位稳固。2021年7月，公司发布公告（2021-094），计划切入锂电材料领域，主要产品为六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂等。

铸造铝合金：行业地位领先，有望持续增厚利润

公司是国内规模最大的再生铸造铝合金企业。2019及2020年，公司铸造铝合金产量分别为 71.48万吨和74.54万吨，其中再生铝合金产量分别为43.2万吨和46.16万吨，占比分别为60%、62%。

公司再生铝产量始终位于行业前列，2019年市占率达6.3%，排名行业第一。客户主要面向汽车行业，从2018至2020H1收入占比始终在95%以上，同时公司积极开拓消费电子及5G通讯等领域，已间接供应华为、中兴通讯等通信电子设备商。

产能持续扩张，充分发挥规模与区位优势，维持行业领先地位。

公司当前铸造铝合金产能约120万吨/年，且扩产计划明确，当前在建项目投产后，我们预计公司产能有望在2024年达到162万吨。

铸造铝合金行业属于资金密集型行业，需要较强的成本管控能力。公司已在天津、河北、山东、广东等地建有现代化生产基地，并在江苏、武汉等地新建生产基地，产能布局贴近客户或供应商，有望充分发挥规模与区位优势，维持行业领先地位。

资源渠道基础稳固，废铝资源供应有保障。

从公司2019年成本构成来看，材料成本约占93%，其中电解铝与废铝为主要原料，占比约为 80%；公司2021年1-9月废铝采购量约占铸造铝合金产量的 63%。公司从事铸造铝合金三十余年，具备专业且多样化的废铝回收渠道。

公司于2019年 1 月成立了物资回收平台物易宝公司，享受税收优惠及政府补助；此外，公司充分利用全球化再生铝回收资源，大力布局泰国和墨西哥等地再生铝回收和产业链建设。 公司自主研发的免热处理合金产品，有望带动公司盈利能力进一步提升。

公司自主研发的 LDHM-02 免热处理合金，实现了汽车零部件在一体化、大尺寸、薄壁、结构复杂和热处理易变形的新能源汽车结构件“铝代钢”材料的替代，打破了海外的产品垄断，同时采用了低 Mo 技术，较国外同类材料价格更低。

此外，公司还有针对 5G 领域的高导热合金，以及针对电子封装材料的高硅铝合金。公司持续推进上述高端产品的市场推广和客户验证，有望带动公司盈利能力进一步提升。公司拥有河北省目前在建唯一铝灰资源化利用工程，具有卡位优势。

《国家危险废物名录（2021 年版）》在“HW48 有色金属采选和冶炼废物”中新加入了铝灰渣、盐渣和二次铝灰。据 SMM，铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的必然产物，由氧化铝、氮化铝、其他氧化物、氯化物及铝构成。其中，电解铝环节产生约 1%的铝灰，铝材加工环节产生 3%-5%的铝灰，年产量在 200 万吨以上（2019 年数据）。

铝灰渣处理是当前行业难题，公司投资成立了河北三益再生资源利用有限公司，是河北省目前在建的唯一铝灰资源化利用工程，规划产能 10 万吨，其中一期 8 万吨产能于 2021 年下半年投产，具有卡位优势，有望从中受益。

铝合金车轮：产能稳步扩张，高端产品有望带动盈利能力持续提升

规模位居行业前列，客户涵盖全球知名品牌。公司现有铝合金车轮产能 1800 万只/年，2019 及 2020 年产量分别为 1659、1373 万只，2020 年主要受疫情影响产量下滑较大，国内市 占率约为 8.5%，规模位居行业前列。

公司在中国、泰国、美国、韩国和墨西哥拥有 19 家子公司，拥有全球化的生产和销售基地，客户涵盖 BBA 等全球知名汽车品牌。

公司加大泰国产能布局，“260 万只轻量化铸旋铝合金车轮项目”新增实施主体为子公司新泰车轮，并预计于 2021 年底达到预定可使用状态。全球化布局有助于提高公司盈利和抗风险能力。

扩产计划明确，铝合金车轮产能稳步扩张。

目前公司仍有较多在建项目，包括“400 万只轻量化铸旋铝合金车轮”项目（拆分为 260 万吨、140 万吨两个项目），“80 万只重载卡车客车用液态模锻高强韧轻量化铝合金车轮”项目等，预计 2024 年公司可形成产能 2745 万只/年，较 2020 年产能规模扩张 52.5%，年化增速达 11%。

发力高端轻量化车轮，有望带动公司盈利能力持续提升。

公司以“轻合金新材料和汽车轻量化零部件全球供应商”为市场定位，致力于高端铝合金车轮轻量化，在乘用车与商用车领域均有布局。新能源汽车方面，目前已经量产和开发多款新能源汽车铝合金车轮项目，与全球众多头部新能源车企建立合作。

公司于 2018 年获得宝马 IX3 电动车独家供货权，同时公司已成为蔚来、威马、小鹏等多家新兴造车企业供应商，并成功切入特斯拉供应链。

2021H1，公司新能源汽车铝合金车轮销售量同比增长 214%。商用车方面，公司抓住中国 超载治理和载重车轻量化发展机会，快速建立公司卡巴轮产品在中国市场的领军企业位置。

中间合金：规模及研发实力领先，龙头地位稳固

公司是全球最大的铝基中间合金生产企业。公司通过海外并购及自主研发，积极推动产品技术升级和产业整合，部分产品在技术指标上已达到国际领先水平，取得了较高市场份额，实现了部分进口高端产品的替代，已成为全球功能中间合金行业中规模最大、产品种类齐全的企业之一。

公司研发实力领先，高端产品有望放量。

据公司 21 年半年报，公司持续推进高端产品研发和推广：高端晶粒细化剂可以达到比标准晶粒细化剂产品低 70%的添加率，满足了高端铝材关于提高产品质量和降低生产成本的市场需求；航空航天级特种中间合金产品，目前已成功应用于航空航天发动机排气塞、喷嘴构件、起落架、制动盘和紧固件等，满足了航空航天级钛合金和高温合金对中间合金的高品质要求，实现了部分高品质中间合金的国产化。

据公司公告，2021 年 1-9 月，高端晶粒细化剂产品销量同比增长 52.1%，营收同比增长 79.8%。航空航天级特种中间合金产品销量同比增长 195.8%，营收同比增长 200.0%。

锂电材料：结合既有产业链优势，有望成为第二增长曲线

积极顺应新能源趋势，布局锂电材料领域。据公司公告（2021-094），公司拟投资 12 亿元 人民币建设新能源锂电新材料项目，主要产品六氟磷酸锂及双氟磺酰亚胺锂主要用于锂电池电解液的生产。一期项目六氟磷酸锂规划产能 1 万吨，建设期 2021 年 11 月至 2023 年 3 月；二期项目规划产能 8000 吨，建设期为 2023 年 4 月至 2024 年 8 月。

2020年整体上市，21年前三季度业绩短期承压

铸造铝合金业务营收贡献最高，铝合金车轮业务贡献最多毛利。

分业务来看，据公司21年半年报，21H1，公司三大业务板块分别营业收入占比分别为 59%、28%、7%，铸造铝合金业务贡献最多；毛利润方面，铝合金车轮则贡献主要毛利，21H1 占比达 47%。

两者之间差异，主要由于毛利率差异，21H1，铸造铝合金毛利率为 5.8%，而铝合金车轮毛利率达 16.6%。分地区来看方面，公司海外营收占比约为 20%，近几年有所下滑。

盈利能力方面，从毛利率来看，铸造铝合金毛利率较低但比较稳定，在 6%左右。

铝合金车 轮毛利率 2019 年以来有所下降，其中 2020 年受新冠疫情影响，汽车市场表现平淡拖累铝 合金车轮业务，2021 年以来主要受材料成本上涨影响。

中间合金毛利率较高，且近年来持续提升，其中高端晶粒细化剂毛利率可达 40%，且处于逐步放量过程中。

随着公司各项业务产品结构持续升级，预计公司盈利能力可持续提升。

20 年产业链业务实现整体上市，21 年前三季度归母净利同比增 16%。

据公司 2018 年、2020 年年报，18、20 年公司分别完成对立中股份（铝合金车轮）、立中合金（铸造铝合金）的股权收购，自此公司形成了三大主业整体上市。

公司 18、20 年营业收入阶梯式增长，主要因资产并购，2020 年达到 134 亿元；21Q3 实现较好增长，同比增速达 62%，除了铝价上涨外，还因公司自身规模扩张。

归母净利方面，2020 年可比口径下同比降 28%，主要因铝合金车轮业务出口业务占比较高，疫情影响较为明显；21 年前三季度同比增长 16%，表现弱于营收增长，主因三季度受原材料价格波动影响，业绩有所承压。

费用方面，从期间费用率角度出发，公司 18、20 年两次资产收购划分出较为明显界限，16-17 年在 4-5%左右，18-19 年在 12-13%左右，20、21H1 重回 6-7%左右，主因各业务期间费 用有所差异，铝合金车轮业务期间费用率更高。

分项来看，20 年、21 年前三季度，四项费用率均保持相对平稳。

资产结构方面，受到资产收购及扩产影响，20 年完成主业上市后，资产负债率维持在 60% 左右，相对较高。

公司当前在投项目较多，主要资金来源为定增及金融机构贷款。目前公司铸造铝合金项目均通过子公司展开，部分项目所需资金如武汉隆达铝业通过上市公司定增募集。

铝合金车轮项目中，80 万只重载卡车客车用液态模锻高强韧轻量化铝合金车轮和 60 万只稀土铝合金商用车轮的资金来源为金融机构贷款，合计约 3.8 亿元，400 万只轻量化铸旋铝合金车轮使用定增募集资金，接近 9.6 亿元。

中间合金项目中，2.5 万吨高端精粒项目预计投资近 1 亿元，资金来源为金融机构贷款。截至 21Q3 末，公司账面货币资金 17 亿元，资产负债率 60%，资金较为充裕。

汽车&铝合金车轮：新能源汽车高速发展，需求复苏可期

汽车行业：行业低点已过，新能源汽车发力，需求有望恢复增长

行业低点已过，需求恢复可期。汽车行业是公司铸造铝合金及铝合金车轮的重要下游行业。 根据华泰汽车团队《电动化智能化提速，自主崛起正当时》（2021.11.11），2018-2021 年受汽车购置税优惠政策退出、GDP 增速下行、中美贸易摩擦加剧和新冠疫情冲击等因素拖累，出现连续三年销量下滑。

随着负面因素的消除，中国乃至全球需求仍处复苏周期。值得期待的是，在未来几年，我国汽车人均保有量较发达国家仍有较大差距，随着我国经济发展水平不断提升，未来将持续释放购买需求；同时，汽车电力化趋势不可逆转，新能源汽车发展空间巨大。

铝合金车轮：“铝代钢”趋势下，需求稳步增长

铝合金车轮将逐步替代钢制车轮。

随着汽车工业的飞速发展，人们对车辆安全、环保、节能的要求日趋严格，铝合金车轮以其安全、节能、美观、舒适等特点，逐步取代了钢制车轮。

乘用车方面，新能源汽车轻量化需求强烈，带来广阔轻量化铝合金车轮发展前景；商用车方面，中国超载治理与载重车轻量化同样带来车轮“铝代钢”发展机会。

据智研咨询，2016年我国铝合金车轮装车率约为 70%，品种和数量都在不断增加，覆盖了从轿车到客车和卡车的所有车型。铝合金车轮逐步代替传统钢轮的趋势已越来越明显，铝合金车轮市场的发展前景将更加广阔。

铝合金车轮市场可分为整车配套市场（OEM）及售后服务市场（AM）。OEM 市场是在专 业化分工背景下产生的，汽车整车制造商由传统的纵向经营、追求大而全的生产模式转向以开发整车项目为主的专业化生产模式，在扩大生产规模的同时，逐渐降低了汽车零部件的自制率，实行精益化生产模式。

AM 市场是随着汽车消费的不断增长、消费者对汽车及零部件的保养和维护意识的不断增强、以及消费者个性化追求的不断高涨而发展起来。

AM 市场中，汽车零部件行业的用户是已拥有汽车的消费者，属于零售市场，产品主要通过专业零售店、连锁店、专卖店以及改装厂等形式销售给消费者。

国内铝合金车轮市场需求 2025 年将达到 2.51 亿只，2020-2025 年 CAGR 约为 6.0%。铝 合金车轮市场需求量与汽车需求量和汽车保有量相关。

在 OEM 市场，汽车产量决定了相配套的铝合金车轮的市场需求，在车轮“铝代钢”趋势下，我们假设铝合金车轮装配率从 2020 年的 80%逐步提升至 2025 年的 85%；在 AM 市场，铝合金车轮需求量与汽车保有量特别是乘用车保有量相关，由于铝车轮损坏率很低，同时考虑到部分改装车有更换车轮的需求，我们按照汽车保有量的 80%确定乘用车保有量（根据近 5 年我国乘用车产量占比确定），国内 AM 市场铝合金车轮更换率按照 2.5%的行业经验值进行测算。

我们预计 2025 年中国乘用车产量和保有量分别为 2591 万辆和 3.08 亿辆，对应铝合金车轮需求量为 1.41 亿只，考虑出口需求按 5%速度增长，2025 年国内铝合金车轮市场需求或达 2.51 亿只，21-25 年 CAGR 约为 6.0%。

铸造铝合金：需求稳定增长，再生铝合金更优

需求侧：受益于汽车轻量化，铸造铝合金需求有望持续增长

汽车轻量化是节能减排的主要技术路线，铝合金是轻量化突破点。

美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗；而铝合金因其较低的密度和优质的性能比重，在大幅降低车身重量同时，兼具突出的安全性能。

汽车用铝普及较早的是车轮、气缸盖、气缸体、曲轴箱等部件，一般是用铸造铝合金制成，在节能减排的压力之下，近年来汽车轻量化快速发展，用铝量扩展到覆盖件、全铝车身等部件。

据 Duckerfrontier 数据，北美轻型汽车单车含铝量（轻型汽车一般是指重量低于 3.5 吨的乘用车和轻型商用车，占全球汽车产量的 95%左右）从 1975 年的 38.1kg 上升到 2020 的 208.2kg，年复合增长率超 3.5%。

铸造件是汽车用铝中占比最高的部分。

铝合金可分为变形、铸造等，其中变形铝合金是将合金配料熔铸成坯锭，通过轧制、挤压、锻造等制成塑性加工品，变形材通常质量更好，常用于汽车结构件等部位；铸造铝合金是将配料熔炼后用熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯，铸造材可加工形状复杂，适用性更广，常用于汽车零部件、轮毂等部位。

据 Duckerfrointier 数据，2020 年北美轻型汽车中铸造件占比约为 65%，但变形铝材或是未来汽车用铝主要增量部分，预计未来单车用铸造铝合金重量保持上涨，但整体占比有所下降。

铝合金新材料：一体压铸趋势明朗，免热处理合金需求前景广阔

特斯拉示范作用，引领车身制造技术变革。

一体压铸工艺由特斯拉率先提出，并在 2020 年应用于生产 Model Y 车型的后底板，将原先焊接工艺所需的 70 多个钢制零件减少为 2 个铝铸件。

相对于传统的“冲压+焊接”工艺，使用铝合金一体压铸制造技术能够显著减轻车身重量（提升续航）、减少制造时间、降低生产成本、节约工厂用地面积。

经过一年的发展，一体压铸应用范围已拓展至前底板和电池壳体，并计划应用于其他部件及车型，在特斯拉的示范作用引领下，造车新势力及传统车企有望跟进，引领车身制造技术变革。一体压铸趋势明朗，多家汽车加工企业引进大型压铸设备。由大型压铸机组成的压铸单元是实现一体压铸的必备设备。

过去汽车行业的压铸设备通常规格在 1000-4000 吨（压铸关闭力），而大尺寸零件一体压铸所需规格更高，需要 6000-8000 吨。

从当前趋势来看，已有多家汽车加工企业引进大型压铸设备。

据文灿股份 2021 年半年报，公司客户涵盖特斯拉、蔚来、小鹏、理想等造车新势力，与力劲科技签订《战略合作协议》采购大型压铸机，并且已获得某客户大型一体化车身结构件后底板产品项目定点，一体压铸趋势明朗。

体压铸对材料要求较高，催生免热处理合金需求。

热处理是通过改变工件表面或内部的显微结构来达到所需要的力学性能、物理性能或化学性能的工艺。

传统铝合金冲压件，可以进行热处理以满足性能要求，而一体压铸结构件不做变形，不能进行热处理。因此为满足机械性能要求，不仅对压铸设备及技术有较高要求，还对铝合金材料提出了较高要求，催生了免热处理合金的需求。

特斯拉于 2016 年聘请了合金专家查尔斯·柯伊曼，并主导研发了不需要热处理的高强度合 金材料，实现了 Model Y 后底板一体压铸。

目前国内拥有免热处理合金生产能力的企业较少，立中集团在 2021 年半年报中披露公司成功研发免热处理合金材料，已取得专利证书，并打破国外技术垄断；蔚来于 2021 年 10 月 18 日宣布成功研发出可用于大型压铸件的免热处理材料，并将用于蔚来第二代平台车型。免热处理合金需求前景旷阔，市场前景旷阔。

产量方面，根据 OICA 数据，近年来发达国家汽车市场逐渐趋于饱和，全球汽车产量增速放缓，我们预计 21-25 年全球乘用车产量复合增速为 3%，2025 年全球乘用车产量或达 6473 万辆；免热处理合金方面，特斯拉一体压铸后底板重量约为 66kg，且有望应用至更多部位。在 30%渗透率，单车用量 80kg 假设下，我们测算到 2025 年免热处理合金需求量约为 155 万吨。

供给侧：“双碳”背景下，看好再生铝将步入量价齐升发展阶段

铝行业碳达峰是重中之重，再生铝发展方向明确。

根据有色金属工业协会，2020 年我国有色金属行业二氧化碳排放量约 6.6 亿吨，占全国总排放量的 4.7%，铝工业二氧化碳排放量约 5.5 亿吨，占有色金属行业的 83%，其中电解铝碳排放量 4.2 亿吨，是主要排放来源。

10 月 26 日《2030 年前碳达峰行动方案》中提出，要巩固化解电解铝过剩产能成果、推进清洁能源替代、提高再生有色金属产量，供给结构转型是未来发展核心逻辑。预计电解铝产能增量空间有限，再生铝扩张大势所趋。

2017 年，国家发改委在《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》中明确划定电解铝行业产能天花板在 4400-4500 万吨。

据阿拉丁数据，2021 年 10 月我国电解铝总产能达到 4283 万吨，增量空间已有限。此外从单吨排放来看，每吨火电铝碳排放量超过 20 吨，再生铝仅为 0.6 吨，减排优势明显。

2019 年出台的《产业结构调整指导目录》已明确将再生金属利用列入鼓励类行业。再生铝 或成为未来供给端主要增量。国内废铝保有量不断增长，为再生铝发展提供支撑。2006 年以来我国精炼铝消费量保持持续增长，2015 年已突破 3000 万吨。

根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在 15 年-18 年，2020 年后，本世纪初消费的铝产品开始进入报废期，中国将成为废铝资源大国，我国废铝保有量将迅速增加。

看好再生铝行业进入量价齐升高景气阶段。

产量方面，随着我国经济高速发展，我国铝制品存量规模不断积累叠加国内废铝回收体系不断完善，废铝资源将为再生铝产量增长提供有力支撑，参考 IAI 铝循环模型，我们测算中国再生铝产量到 2030 年复合增速或达 8.2%。

利润方面，从历史数据看，再生铝产品价格随铝价同向波动，且废铝价差与电解铝价格呈现一定正相关性。

在电解铝产能释放受限背景下，我们预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，因此我们判断未来铝价或维持高位且有进一步增长潜力，再生铝企业盈利有保障。因此我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。

中间合金：铝合金深加工需求带动中间合金市场规模持续提升

中间合金是合金深加工不可或缺的“工业增强剂”。中间合金是指由一种金属做基体，与其他金属（包括过渡族元素和稀土）或非金属通过热熔和/或化学反应生成的具有特定功能的合金新材料。中间合金在不同的领域作为关键的基础性材料，单独或共同发挥作用，不仅能够大幅提高金属综合性能，扩大金属的应用领域，还能降低制造成本，并为新型金属材料的研发提供技术支持。

其添加量虽然只有 0.2%左右，但可以对产品质量造成 100%影响。其中，铝基中间合金是以铝为基体的中间合金，需求及应用领域最广泛，按照功能不同可分为晶粒细化类、金相变质类、金属净化类和元素添加类。

锂电材料：新能源汽车行业景气高涨，六氟磷酸锂供不应求

碳中和背景下发展方向明确，新能源汽车景气度持续高位。2020 年 11 月，国务院印发了 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，明确了我国新能源汽车产业的重点发展方向。随着补贴等相关政策的出台，及新能源汽车质量的不断提升，消费者接纳程度大幅提高，新能源汽车景气度持续高位。

根据中国汽车工业协会数据，2021 年 1-10 月，新能源乘用车销量 241.3 万辆，同比增长 189%。下游旺盛需求拉动下，动力电池装机量也持续增长。六氟磷酸锂是应用最广泛的电解液溶质，进入壁垒较高，扩产周期长。六氟磷酸锂对纯度要求极高，生产工艺要求严格，同时由于氟化氢具有强腐蚀性、易燃易爆，因此对环保污染控制及生产安全性等均有较高要求，行业进入壁垒较高。

此外，六氟磷酸锂扩产周期通常需要 1.5-2 年，环保审批、生产设备定制、产能释放及客户认证是限制产能扩张的主要因素，加重了六氟磷酸锂的周期性特征。20 年年初以来，受新能源车景气上行，六氟磷酸锂实际消费量快速走高，产品供不应求，价格、毛利也同步大幅上行

国内企业扩产积极，预计 2023 年供不应求局面将有所缓解。

供给方面，当前主要生产企业扩产力度加大，主要产能将在 2023 年开始投产。我们预计 2023 年六氟磷酸锂供不应求局面将有所缓解，龙头企业在产品质量及销售渠道上更有优势，行业集中度有望提升。

盈利预测及估值：盈利高增可期

盈利预测

销量方面：

1）铸造铝合金：考虑公司目前在建项目投产进度，我们预计 21-23 年铝合金销量为 90、105、120 万吨。

2）铝合金车轮：考虑下游需求逐步恢复且公司产能持续扩张，我们预计公司铝合金车轮销量每年增长约 10%，21-23 年铝合金车轮销量为 1600、1760、1936 万只。

3）中间合金：考虑公司在建项目产能逐步释放，预计 21-23 年中间合金产量为 8.5、11.0、13.5 万吨，扣除公司 21-23 年自用部分 2.3、2.7、3.1 万吨（随铸造铝合金产量同比提升），我们预计 21-23 年中间合金销量为 6.2、8.3、10.3 万吨。

4）锂电池材料：考虑公司锂电材料项目投产进度，我们预计 23 年六氟磷酸锂销量为 3000 吨。

价格方面：

1）铸造铝合金：公司是较为稳定的加工费模式，且未来铝供应紧张预期下加工费或略有提高，同时高端产品需求前景广阔，我们预计公司 21-23 年铸造铝合金平均售价为 1.79、1.89、1.91 万元/吨。

2）铝合金车车轮：考虑公司高端轻量化车轮占比持续提升，我们预计公司 21-23 年铝合金车轮平均售价为 315、325、330 元/只。

3）中间合金：考虑 公司毛利率较高的特种中间合金等产品产能逐步释放，我们预计 21-23 年公司中间合金平 均售价为 1.98、2.16、2.27 万元/吨。

4）锂电池材料：考虑行业扩产较为积极，六氟磷酸锂供不应求情况或略有缓解，我们预计 23 年六氟磷酸锂价格回落至 15 万元/吨。

成本方面：

1）铸造铝合金：公司主要原料为原铝及废铝，价格均与原铝挂钩。我们认为 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位，假设 21-23 年原铝价格分别为 1.73、 1.77、1.77 万元/吨，平均废铝价格分别为 1.60、1.64、1.64 万元/吨。

2）铝合金车轮：受铝价等成本上涨，预计公司 21-23 年铝合金车轮单位成本为 255、263、265 元/只。

3）中间合金：考虑成本增长及锂电材料业务协同，我们预计公司 21-23 年中间合金单位成本为 1.5、1.58、1.61 万元/吨。

4）锂电材料：参考六氟磷酸锂历史表现，我们预计 23 年六氟 磷酸锂成本随价格回落至 12 万元/吨。

费用方面：

公司生产经营稳定，考虑公司费用率整体保持稳定，假设 21-23 年管理费用率均为 2.0%；销售费用率由于运费调整至成本中，其余部分保持稳定，假设 21-23 年销售费用率均为 1.2%；公司重视研发投入，假设 21-23 年研发费用率均为 2.75%（较 2020 年 2.53% 略有提升）；财务费用率根据公司现金、债务等勾稽计算，考虑公司资产负债率相对稳定。

估值：

铸造铝合金：归母净利润约 3.3 亿元，可比公司 PE(2022E)均值为 18.2X，考虑公司在市场 领先地位，给予公司 20.0 倍 PE（2022E），对应市值 66 亿元；

铝合金车轮：归母净利润 约 3.1 亿元，可比公司 PE（2022E）均值为 26.2X，考虑公司产业链协同，给予公司 30.0 倍 PE（2022E），对应市值 93亿元；

中间合金：归母净利润约 0.9亿元，可比公司 PE（2022E） 、均值为 27.9x，考虑公司产品持续高端化，给予公司 30.0 倍 PE（2022E），对应市值 28 亿 元，计算公司总市值约为 187.5 亿元，对应目标价 30.39 元

风险提示

在建项目投产进度不及预期

若公司在建项目投产进度不及预期，则公司产能扩张及产品结构升级或受影响，公司业绩或不及预期。

下游需求不及预期

若宏观经济或新能源汽车景气度不及预期，则公司产品需求走弱，将对公司业绩产生影响。

行业竞争格局恶化

若铝合金、车轮、锂电材料等行业供给增长超预期，行业竞争格局恶化，则相关产品价格、 销量及盈利水平或受到影响，进而影响公司业绩。

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卫浴产品代工领先企业，瑞尔特：从卫浴配件拓展至智能卫浴

一、核心观点

公司是卫浴产品代工领先企业，随着技术水平的不断提升，公司产品逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，智能马桶新业务快速放量满足国内市场旺盛需求，公司未来成长可期，具体来看：

我国智能卫浴行业快速发展：

据艾媒咨询，我国智能马桶销量从2015年的340万台上升至2020年的821万台，年均复合增长率达19.28%，预计2021年智能马桶的销量将达到910万台，但目前渗透率不到2%，对比日本、美国、韩国等发达国家提升空间大，未来行业发展可期，其中，国产品牌有望通过提供更具本土化产品、发力电商&工程等新渠道实现弯道超车。

瑞尔特优势领先：

公司作为卫浴产品代工领先企业，产品端则通过领先的技术水平产品逐步从卫浴配件到高附加值的智能卫浴产品，产品结构持续优化；渠道端与核心客户稳定合作，陆续导入新品类且不断发展新客户，代工业务保持良好增长，此外，公司大力发展自有品牌业务，品牌价值不断显现；产能端，募投项目陆续投产，其中智能马桶项目有望在明年投产，满足下游客户和市场旺盛订单需求，未来发展可期。

我们认为智能卫浴行业处于快速发展阶段，瑞尔特作为卫浴行业代工领先企业，智能马桶等新业务快速放量，有望持续受益。从估值角度看，公司 22 年 PE 估值约 15 倍，估值处于行业中等水平。

二、卫浴产品代工领先企业，智能马桶新业务快速放量

2.1 卫浴产品代工领先企业，产品销往全球

稳扎稳打，卫浴产品代工领先企业。

1999年瑞尔特成立于厦门，成立以来致力于卫浴配件产品的研发、生产和销售。2004年公司扩大生产线，产品逐步扩大至盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀等；2008年持续推进产品智能化进程，2010年公司智能盖板成功上市，满足消费者及下游客户对智能化产品的需求；2011年研发出延时进水专利技术，进一步节能节水；2016年公司成功在深圳证券交易所上市，资本化进程开启；2019年公司研发出健康检测智能马桶，产品种类不断丰富。

经过二十多年的发展，瑞尔特已经成为卫浴产品代工领先企业，其中，在国内冲水组件市场 占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名，产品销往南美、东南亚、北美、欧洲等几十余个国家和地区。

2.2 从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，产品结构持续丰富

从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，产品结构持续丰富。

公司成立以来，产品主要为包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱等卫浴配件产品，其中，节水型冲水组件是公司的核心产品，冲水组件决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件，产品技术壁垒较高。

考虑到智能卫浴产品逐渐成为行业主要发展趋势，公司逐渐将业务重心转向智能卫浴领域，陆续推出一体式智能座便器、智能座便盖等智能卫浴产品，业务结构持续丰富，产品广泛应用于家庭住宅、酒店、商场、写字楼、学校、医院等房屋建筑物的卫生间设施。

智能卫浴业务快速放量，盈利水平稳步提升。

公司目前主要收入来源于卫浴配件产品，但智能卫浴业务占比快速提升，2020年公司水箱及配件、智能座便器及盖板收入分别为6.83、5.43亿元，同比分别-10.20%、+86.10%，收入占比分别为53.18%、42.26%。

2021年上半年公司智能座便器及盖板收入3.38亿元，同比+96.36%，收入占比42.06%，智能卫浴新业务维持高增长发展态势，逐渐成为公司主要收入来源之一。

盈利能力方面，2020年公司水箱及配件、智能座便器及盖板毛利率分别为26.90%、19.69%，同比分别-5.97pct、-4.70pct；2021H1以上业务毛利率分别为22.73%、19.18%，同比分别-1.36pct、-2.67pct，毛利率受原材料价格上涨、人力成本的上升等因素影响有所承压，其中智能座便器及盖板业务由于仍处于拓展期，规模较小，毛利率水平低于传统水箱及配件产品。

2.3 下游客户订单充足，收入高增长

2016-2020年公司收入、归母净利润年复合增速分别为11.97%、-10.19%，收入端保持稳步增长，利润端则受原材料价格、汇率波动、海运费等影响增速不及收入，其中，2020年受疫情影响利润端同比-36.86%，下滑幅度较为明显。

受终端需求量恢复，客户订单充足，2021年前三季度公司收入达13.09亿元，同比+66.46%，收入为历史以来最高水平；归母净利润1.11亿元，同比+46.56%，利润端则受原材料价格影响，增速不及收入，但仍保持较高水平，随着原材料价格下行以及提价落实，利润端有望改善，中长期则随着收入的增长保持向上态势。

盈利能力略有下滑，期间费用率管控良好。

盈利能力方面，2016-2019 年公司毛利率基本维持在 28%以上，净利率基本保持在 15%以上。

随着智能座便器及盖板等新业务放量以及上游大宗原材料价格上行，2020 年公司整体毛利率、净利率分别为 24.16%、8.90%，同比分别-6.23pct、-7.46pct；2021 年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为 23.68%、8.30%，同比分别-2.43pct、-1.36pct。

随着原材料价格下行、公司提价落实以及新业务的逐步放量，规模效应发挥，预计公司盈利水平将逐步提升。

期间费用方面，2016-2019 年期间费用率保持 11%-14%区间，2020 年公司加大研发费用以及汇兑损失造成财务费用率提升，期间费用率同比+2.99pct 至 15.63%。

2021年前三季度公司期间费用率 15.15%，同比-0.47pct，其中销售费用率、管理费用率、 研发费用率、财务费用率分别为 6.22%、6.13%、2.74%、0.06%，同比分别+0.60pct、-0.74pct、-1.73pct、-0.40pct，各期间费用率均保持不同程度的下滑。

2.4 共同实际控制人为四位创始人，股权集中

公司共同实际控制人为四位创始人，股权集中。公司由罗远良（现任公司董事长）、王兵（现任公司副董事长及副总经理）、张剑波（现任总经理）、邓光荣（现任公司副总经理）等四位先生创立，以上四位为公司共同实际控制人。

根据公司 2021 年三季报，罗远良、王兵、张剑波、邓光荣均直接持有公司12.48%股份，合计共持有 49.92%，另外，张爱华（张剑波母亲）、王伊娜（王兵女儿）、庞愿（王兵配偶），罗金辉（罗远良儿子）、谢桂琴（罗远良配偶）、邓佳（邓光荣女儿）分别直接持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.20%、2.20%，合计共持有公司65.71%股权，股 权集中于共同实际控制人及其亲属。

2.5 股权激励绑定核心人员，彰显发展信心

前期股权激励已实施，有助于公司长期发展战略的实现。

公司于 2020 年 2 月 11 日拟向包括公司董事、高管及核心骨干员工等 118 名员工授予限制性股票 1119.80 万股，授予价格为 3.35 元/股，股权激励计划绑定核心员工，完善公司激励计划，有助于公司长期稳步发展。

本次激励计划对 2020-2022 年业绩进行考核，以 2018 年营业收入为基数，2020- 2022 年营业收入增长率分别不低于 21.0%、33.0%、46.0%，或以 2018 年净利润为基数，2020-2022 年净利润增长率分别不低于 16.0%、21.0%、27.0%。

即 2020-2022 年收入分别不低于 12.02、13.22、14.51 亿元，同比分别不低于 8.4%、9.9%、9.8%，或净利润分别不低于 1.87、1.95、2.05 亿元，同比分别不低于 2.9%、4.3%、5.0%，其中，2020 年收入端在受疫情影响，终端客户订单暂时性下滑的背景下，实际表现 超业绩考核目标。

2021 年前三季度收入接近公司全年业绩考核目标，预计业绩考核目标完成可能性大。

三、智能马桶行业处于发展初期，市场拓展空间大

3.1 我国智能马桶行业处于发展初期，行业增速显著

我国智能卫浴行业处于发展初期，行业高速发展。

近年来，随着我国国民经济的不断发展，生活水平的不断提高，消费升级使得大众对于居家品质方面的要求在不断提升，同时也促进智能家居行业的快速升级。

其中，智能卫浴产品在干净卫生、舒适智能等基础功能上，不断涌现更多细节化个性化功能，于2012年后在国内市场呈现爆发式发展，据艾媒咨询，我国智能马桶销量从2015年的 340 万台上升至2020年的821万台，年均复合增长率达19.28%，其中，2020年在疫情的影响下，智能马桶销量仍保持近10%的增速，且预计2021年智能马桶的销量将达到910万台，行业呈现快速增长态势。

3.2 我国智能卫浴渗透率较低，发展空间大

智能座便器产品于1964年起源于美国，最初设置仅有温水洗净功能，主要用于医疗和老年保健。

随后经日本和韩国卫浴公司引进并进行改良，智能座便器产品功能不断丰富，渗透率在全球发达国家快速上升，以日本为例，据日本内阁府数据，截至 2021 年 3 月，日本两户及以上家庭温水洗净座便器普及率为 80.30%，每 100 户家庭的单位数量为 113.2 台，智能座便器产品应用场景包括家庭以及公共卫生间等多场景，渗透率较高。

相较之下，智能卫浴于 90 年代初引入中国，引入国内时间较晚，消费普遍对于智能马桶的价值认知度不够，渗透率近几年虽有提升，但目前仍处于较低水平，据产业信息网，2018 年我国智能马桶普及率不到 2%，提升空间大。

随着我国居民可支配收入的持续增加，消费者尤其是 80、90 后乃至 00 后等消费主力军对于干净健康的智能家居产品认知提升，以及智能卫浴产品个性化细节化功能增加，智能卫浴行业规模快速提升。此外，后疫情时代，消费者对卫生、抗菌杀毒等产品更为重视，预计也将驱动智能卫浴行业的持续快速增长。

据奥维云网预测，2024 年中国智能马桶普及率有望达到 10%，我国智能卫浴行业发展空间巨大。

3.3 品牌众多，国产品牌有望弯道超车

我国智能马桶品牌众多，行业集中度较低。

目前，我国智能卫浴行业参与者主要以国内外卫浴品牌、海外卫浴品牌以及代工品牌为主，此外，部分家电品牌、互联网品牌纷纷试水智能卫浴产品，行业集中度较低，尚未形成垄断格局。

据奥维云网，2020 年我国智能马桶一体机行业 TOP5 品牌集中度为 39.4%，其中头部品牌主要以九牧、箭牌、恒洁等传统卫浴企业为主；而智能马桶盖品牌集中度相对较高，松下市占率约 42%，但近些年来随着海尔、东芝、飞利浦、智米等品牌的逐步发力，松下市占率略有下降。

高中低端分化明显，国产品牌逐渐追赶外资领先品牌。

随着我国智能卫浴行业市场的快速发展，行业参与者逐渐增加，目前来看，行业分化较为明显，其中，美国、日本、欧洲等海外领先品牌凭借领先的卫浴品牌力、技术实力等占据我国智能卫浴高端市场，而九牧、箭牌、恒洁等国内传统卫浴品牌目前占据我国智能卫浴中端市场，另外则由电子电器产品起家的小企业占据低端市场，这些企业产品质量相对较差，多以市场价格进行竞争。其中，国内卫浴品牌通过产品、渠道、品牌布局，产品质量提升，产品功能持续满足本土消费者需求，在智能卫浴行业不断追赶外资领先品牌，有望弯道超车。

从目前销售均价看，目前 2500 元左右的一体机以及 1000 元左右的马桶盖成为市场最畅销的产品价格，双品类低价普及趋势较为明显，对于规模、成本等优势的国产领先品牌尤其是多年为国内外知名卫浴品牌代工企业而言发展机会较大。

线上销售表现亮眼，助力国产品牌弯道超车。

据京东大数据研究院联合京东居家发布的《2021 智能马桶线上消费趋势报告》，2017-2020 年，智能马桶盖在京东平台销量翻番，智能马桶一体机销量翻了 10 倍，线上电商平台智能卫浴产品快速增长。另外，2021 年双十一期间，智能马桶在京东、苏宁等电商平台的成交额同比大幅增长。

智能卫浴产品在全国化普及和电商市场进一步扩展。

对于国产品牌而言，我国水质、水压、卫浴环境以及用户卫生观念与日本智能马桶大国之间均存在较大差异，产品端通过不断改良产品设计，提升进水过滤、防水等级、杀菌抑菌、简化操作、免费改电等方向，解决用户购买过程中的担忧，销售端通过加大发力线上渠道，与国内优质房地产开发商合作以及其他新渠道不断抢占市场，缩小与外资品牌的差距，或有望 迎来弯道超车机会。

四、技术、客户资源优势领先，募投产能陆续释放

4.1 重视研发投入，卫浴节水技术水平领先

重视研发投入，卫浴节水技术行业领先。

公司自成立以来便专注于节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱等卫浴配件产品和智能座便器等智能卫浴产品的技术研发，每年研发支出占营收比重保持在 4%左右，研发人员数由 2016 年的 148 人稳步增长至 2020 年的 199 人。

研发投入水平相对较高，目前已经形成强大的产品研发和设计能力，截至 2021 年 6 月底，公司及其控股子公司目前已拥有 1296 项专利权，其中包括发明专利 85 项（含美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 1 项，德国发明专利一项），具备行业领先的卫浴节水技术。

公司持续通过领先的技术水平不断拓展高附加值产品，产品获得包括美国 UPC 认证、EGS 认证等 10 多个国家或地区的权威机构认证，深度绑定核心客户，不断提升公司产品市占率。

4.2 客户资源丰富，代工产品由卫浴配件向智能卫浴产品发展

公司作为节水型冲水组件领先企业，产品质量、性价比、产能规模等保持领先优势，节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商的配套体系。

冲水组件的下游客户注重的是配套质量的稳定性与产品品质的可靠性，对配套商的选择有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期，冲水组件配套商必须通过多项环节的检验测试后方可进入知名卫浴品牌商的配套体系，确定合作关系后，合作关系将在较长时期内保持稳 定。

目前来看，公司下游客户群体为包括 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等国内外知名的中高端卫浴品牌商，且均与公司建立 6 年以上的合作关系，合作关系稳定。

扩品类，代工产品逐渐向高附加值产品发展。

公司以冲水组件产品为主要切入点，不断向下游国内外知名中高端卫浴品牌商客户导入静音缓降盖板、隐藏式水箱、智能马桶等高附加值新产品，2020 年公司智能座便器及盖板收入占比达 42.26%，同比提升 16pct，智能卫浴新业务持续放量。

此外，公司研发中心根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势及客户的实际需求进行新产品的设计与研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求，2020 年公司全年高新产品收入占总收入的比重达 80%以上，高新产品占比的提升，有助于公司产品附加值不断提升，业绩规模的逐步扩大。

扩客户，国内客户占比逐渐提升。

此外，公司凭借多年与国内外知名中高端卫浴品牌商合作背书以及产品性能、质量优势，不断开拓新客户，前五大客户销售收入占比由 2016 年的 32%下降至 2020 年的 21%。

且随着国内客户智能卫浴马桶行业的快速发展，公司下游国内品牌商规模的扩大以及新客户的开拓，国内市场业务由 2016 年的 57%提升至 2020 年的 71%，国内业务收入贡献逐步提升。

4.3 自有品牌持续推进，期待业务放量

经过多年的技术革新，现有产品性能、质量获得了国内外卫浴品牌商的普遍认可，因此，在开展代工业务的基础上，为满足国内消费者对高品质智能卫浴日益高涨的需求，开拓自有品牌业务，根据公司官网，目前公司自有品牌“瑞尔特”产品已在天猫、京东以及苏宁等电商平台进行销售，产品涵盖智能马桶一体机、智能马桶盖、水箱系列、座便器盖板等产品，以智能马桶一体机为例，产品价格覆盖高中低端消费群体，产品价格从 2500 元至 17000 元。

预计随着国内消费者对于高品质卫浴配件及智能卫浴产品需求的提升，公司自有品牌放量可期。

4.4 产能扩充，募投项目产能陆续释放

公司是国内冲水组件制造领域领先企业，总部及生产基地位于福建厦门等主要出口基地及国内卫浴配件消费企业所在地之一，随着国内外中高端卫浴品牌商在中国市场加速采购配套产品以及国内智能卫浴行业快速发展，公司产品生产量由 2016 年的 2326 万套提升至 2020 年的 2516 万套，销售量由 2016 年的 2273 万套提升至 2020 年的 2567 万套，2020 年受疫情影响，下游终端消费需求暂时性下滑，导致公司生产和销售量同比略有下滑。

随着客户订单需求快速发展，公司产能瓶颈凸显。

为了进一步提高产能，公司 2016 年上市募集资金净额 6.15 亿元扩产，募投项目包括：

1）新建年产 1,120 万套卫浴配件生产基地项目；

2）阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目。

鉴于智能卫浴已成为卫浴行业的主要发展趋势，公司适时调整产品布局，重点发展智能卫浴产品领域，于 2020 年 4 月将“阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目”变更为“年产 120 万套智 能卫浴产品生产基地建设项目”，大力发展智能卫浴产品。

目前来看，新建年产 1,120 万套卫浴配件生产基地项目已于 2017 年 1 月底达到预定可使用状态，2020 年新增产能 1820 万套，募投项目达成率 162.5%；年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目目前仍处于建设中

五、短期扰动影响缓解，订单饱满助力高增长

客户订单持续释放，业绩高增长。

受益于客户订单的增加，公司业绩高增长，2021 年前三季度公司实现营收 13.09 亿元，同比+66.46%；归母净利润 1.11 亿元，同比+46.56%。分季度看，Q3 单季度公司实现营收 5.06 亿元，同比+55.77%， Q3 单季度营收创历史新高；归母净利润 0.52 亿元，同比+68.42%，利润增速高于收入主要受益于公司产品结构持续优化以及前期提价落实。

订单饱满，海运缓解助力交付。

随着国内卫浴行业的快速发展，公司海外收入 占比由 2016 年的 43%下降至 2020 年 29%，且海外业务主要为 ODM 模式，海运费采取 FOB 模式即海运费由客户承担。

但受海外疫情影响，海运运力紧张，海运成本飙升，公司部分客户国际订单交付周期拉长，公司存货水平自 2020Q2 开始持续攀升，截至 2021 年 9 月底公司存货水平为 3.09 亿元，同比+31%，库存水平达上市以来新高水平，此外，公司合同负债由于客户预收款持续增加，目前也达到上市以来的高点，截至 2021 年 9 月底公司合同负债约 0.59 亿元，同比+53%。

目前来看，海运运力逐步缓解，海运价格自 10 月份以来不断回落，且预计随着疫情的有效控制，海运运力将进一步缓解，海运价格有望延续回落态势，有助于公司海外订单交付周期缩短。

原材料价格下行&提价落实，盈利持续向上。

公司产品主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等，其中工程塑料是公司最重要的生产用原料，占生产成本的比重在 30%以上，相对较高。

工程塑料包括 ABS、POM、PP 等大宗类化工原料，属于石油化工行业与煤化工行业的副产品，以 ABS 为例，10 月中旬以来价格持续下行，目前市场价格保持在 15650 元/吨，较 10 月中旬 18100 元/吨，下降幅度达 14%，原材料价格下行，成本端压力逐步缓解。

公司与主要原材料供应商保持紧密合作关系，通过签订长期购销合同以保证稳定的供应量和有利的采购价格。此外，为了应对原材料压力，公司今年对产品进行提价，提价逐步落实，叠加原材料价格下行，盈利能力预计将持续向上。

六、投资建议

6.1 盈利预测

关键假设：收入端：

1）传统业务稳步增长：冲水组件、挂式水箱及普通盖板等传统业务行业成熟，行业参与者众多，公司产品质量、客户资源、规模优势领先，预计未来保持平稳增长；

2）新业务爆发在即：智能马桶受益于渗透率的持续提升，公司自有品牌发力以及代工订单的大幅提升，预计智能马桶新业务延续高增长态势；隐藏式水箱相较于传统水箱更加美观、提高卫浴空间的收纳能力，越来越受消费者欢迎，业务也将保持快速增长。

盈利端：短期受益于原材料价格下降以及公司产品提价落实，盈利能力持续向上，中长期则受规模效应的发挥以及产品结构优化，整体毛利率水平不断提升。

期间费用率方面，则受益于公司产能规模的持续释放，以及公司加强对费用管控，预计期间费用率平稳向下。

根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 17.76/24.72/31.21 亿元，同比分别+38%/+39%/+26%；归母净利润分别为 1.61、2.70、3.68 亿元，同比 +40%/+68%/+37%。

6.2 估值分析

选取同行业及模式较为相近的上市公司作为可比公司进行估值分析，对比 2022 年可比公司平均 PE 为 13 倍，估值处于同行平均水平。

考虑到智能马桶渗透率快速提升，公司智能马桶代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升带动业绩快速增长，我们预计司21-23年营业收入分别为17.76/24.72/31.21亿元，EPS分别为0.38/0.65/0.88元/股，按照2021年12月14日收盘价9.70元/股，对应PE分别为25倍、15倍、11倍。

七、风险提示

智能马桶等新业务放量不及预期风险。

公司目前智能马桶等新业务代工订单和自有品牌发展顺利，后续若新业务放量不及预期，可能对公司业绩产生一定影响。

原材料价格大幅波动影响。

公司主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等大宗类化工原料，其中工程塑料是公司最重要的生产用原料，占生产成本的比重在30%以上，相对较高，若上游原材料价格大幅波动，公司产品价格传导不及时，可能对公司盈利水平造成一定影响。

房地产市场政策趋严的风险。

地产公司所处家具行业与地产行业具有一定的关联性，若地产销售数据、竣工数据不及预期，可能造成对家具的需求减弱，从而影响行业及公司的经营业绩。

行业竞争加剧风险。

公司传统业务行业参与者众多，行业竞争激烈，若行业竞争加剧，可能造成传统业务盈利水平的下降。

海运持续紧张影响。

公司海外收入占比约 3 成，海外业务运输为FOB模式为主，海运费主要由客户承担，但海运持续紧张，可能会导致公司订单交付周期拉长，对公司现金流或存在一定影响。

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分众传媒：股权激励，海外业务扩张，关注国内消费与新能源车市场

一、股权激励体现长期导向，H 股上市计划助力海外市场发展

1.1 股权激励锁定核心人才，展望长效发展

公司于2019年、2020年通过股份回购方式推出两期员工持股计划，分别给予100、200名公司高管及核心员工持股机会。

1.1.1 高管及核心员工出资持股，显示出中长期信心

2019 年公司展开了第一期员工持股计划，以员工出资认购方式，通过二级市场回购股票，累计回购公司股票5256万股，约占总股本0.3581%，总交易金额为2.7亿元。

激励对象为当时的董秘孔微微女士、监事林南先生及98名其他核心员工，孔微微女士出资2000万元，人均出资300万元。

高管及核心员工的积极认购显示了对公司能力的认可和中长期发展的信心，公司后续业绩在大环境影响下仍逆势上行也印证了这一点。本期员工持有股票锁定期长达36个月，将于2022 年8月解禁。

1.1.2 激励制度持续完善，提振长期发展

2020年12月，公司第二期员工持股计划推出，本次计划以年度奖励为主要目标，股票授予价格为0元/股，且不设臵业绩考核指标，共授予员工770万股，约占总股本0.05%。激励对象为包括董事、监事在内的4名高管及196名核心技术（业务）员工，锁定期为36个月。通过公司持续完善的激励计划将股东利益与公司高管、员工利益相结合，有效减少委托-代理问题，绑定核心人才，提升公司的长期发展能力。

1.2 海外业务发展，H 股上市与业务推进互成辅助

2021年11月4日晚，公司发布公告称，为深入推进公司国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，公司计划发行 H 股，并申请在港交所主板挂牌上市。

1.2.1 海外业务已有重大发展，部分地区已实现盈利

公司自2017年以来，就已经开展了出海战略布局试水，相继在韩国、新加坡、泰国、印尼等 30 多个主要城市进行楼宇梯媒业务输出。截至2021年7月31日，公司共有境外电梯电视媒体设备8.4万台，电梯海报媒体设备2000台。目前公司已实现部分地区的营收增长和盈利，预计2021年韩国业务营收达到3亿元，新加坡业务营收超过1亿元。

1.2.2 海外市场具有长期开发价值

亚洲城市电梯保有量、人口密度适宜开展梯媒业务。从公司在韩国、新加坡的业务表现看，当地商业环境相对成熟，且对公司的梯媒模式接受度较高。区别于北美市场，亚洲城市具有相对更高的人口密度，居住、工作于高楼的人群比例也较高。这使得生活圈媒体网络可以实现较高的触达率，显著提升媒体价值。在韩国、新加坡业务相继盈利后，公司有望在其他城市复制其成功路径。

广告市场增长迅速，规模庞大。

得益于疫苗接种的稳定推进，全球经济逐步复苏，商业、娱乐等活动的开放带动广告支出垂直行业反弹，广告行业有望恢复增长。其中，亚太地区为全球第二大广告市场，2019年广告预算总额占全球的 30.8%；2020年数据来看，中国、日本、韩国、印尼、印度均位列全球广告支出前20名；据 MAGNA 统计，由于经济复苏势头超预期，消费提速，2021年亚太地区的广告支出预计同比增长12.8%，整体市场规模将达到2030亿美元。

海外梯媒行业处起步阶段，竞争对手较少。

楼宇电梯媒体为中国独创的商业模式，海外的户外广告主要为 out-of-home 媒体，包括广告牌、墙景广告、街头广告，以及便利店等实体场景的定点广告。根据 MAGNA 统计，2019 年全球线下广告共占比47.6%，户外广告刊例支出为36亿美元，占总比仅6%。目前海外梯媒行业尚处于蓝海阶段，如新加坡存在同类型媒体，但体量较小；在首尔，公司的屏幕数占同业市场90%以上。海外梯媒行业竞争压力较小，有利于公司抢先占领市场，打出先发优势。

二、公司商业模式的本质：加速品牌突破受众圈层

2.1 品牌广告 VS 效果广告：流量成本提升背景下的“出圈”路径

2.1.1 品牌广告占领心智，效果广告转化销量

品牌广告通常包含品牌的核心理念，内容更为精简、有力，具有记忆性，主要目的为树立品象，提升知名度；效果广告通常包含较为直接的产品信息流、促销活动等，诱导用户的消费行为，从而实现销售转化；在消费决策过程中，品牌广告的作用是促使用户建立、加强品牌印象，再由效果广告促使消费行为的快速发生。

2.1.2 流量成本上涨背景下，品牌广告的持续性影响更显价值

品牌广告促进长期、持续性收益。效果广告是促成消费决策中最直接的一环，但效果广告对于消费行为的刺激是一次性的，无法产生持续性的影响，一旦停止广告投入，对销量的正面刺激就会消失；反之，品牌广告的效用是长期积累的，通过强化用户记忆，占据消费者心智， 最终树立起品象，形成“品牌价值”，而这一价值是长期存在，并可带来持续性收益的。

互联网发展进入下半场，“红利”减弱推高流量成本。

由于效果广告对即时性、精准性的要求，互联网是效果广告的重地，即购买流量。在互联网走入下半场的“存量”阶段后，流量价格持续上涨，效果广告相对应的价格也因此不断提高。由于效果广告刺激的一次性，广告主需要持续投入来保证销量的增长，价格的提升直接导致 ROI 下滑，使得效果广告的效用开始下降。

2.1.3 品牌广告与梯媒为代表的被动传达式媒体天然契合。

从广告内容上看，品牌广告传达概念，效果广告注重需求。效果广告更适宜消费者出于自身 需求主动观看，品牌广告则需要其概念有足够吸引力，才可诱导消费者主动观看，对内容的考验较大。

因此，品牌广告更适合通过“被动接收”的方式传达给消费者，通过频繁接触在潜移默化中加深消费者的记忆。

楼宇媒体、影院媒体等相对封闭和单一场景下，用户被迫接收信息，这种被动传达的媒体形式在品牌广告的投放中更为有效。

2.2 公司基本逻辑：规模和体量下的“圈层”突破

根据董事长江南春的营销策略，公司的核心商业模式在于占据特殊的时间窗口，即适宜的渠道，通过点位资源的高密度、高广度形成饱和攻击，抢占用户心智，最终形成品牌效应的整体提升。

2.2.1 抓住电梯、影院场景，贯彻“渠道为王”

广告媒体窗口的价值可以从“量”与“质”两方面评估。“量”指广告窗口的覆盖人群规模以及到达率；“质”指在该窗口下，外界对广告的干扰度，受众对广告内容的关注度等，即触达效率。公司的核心窗口为“楼宇电梯”和“影院”两大场景，从量、质两方面看均有优异表现，是广告投放的优质窗口。

“量”上体现出高覆盖率、高到达率：

电梯广告是日到达率最高的线下媒体。在高楼林立的现代城市，商业写字楼、社区公寓、商场超市等消费者大部分日常生活、工作、娱乐场所几乎均设有电梯，具有“消费者必经轨迹”的属性。

从覆盖人群看，据艾媒咨询报告显示，2019年电梯广告覆盖人群达到6.5亿。“日到达率”指一天中接触到该类型广告的受众占比，在各广告媒介类型中，电梯广告的日到达率为79%，仅次于互联网广告的95%；影院媒体覆盖人群广泛，随着居民生活水平的提高以及优质影片的助推，中国观影人次基数十分庞大，并在疫情以前保持增长趋势，2019年中国观影人次共计 17.3亿人。

根据艺恩咨询2015年调研结果，影院映前广告的到达率为80%，保守推论，2019年影院映前广告覆盖受众至少在10亿人量级。

“质”体现为低干扰、高关注：

电梯和影院安静、封闭、信号弱、低干扰，触达效果好。

“无效触达”是许多广告媒体的一大痛点，无论是线上还是线下广告，消费者对广告内容的关注程度会被诸多因素干扰，如智能手机、环境噪音等，很大程度导致消费者对广告“视而不见”或“过目即忘”。

而电梯和影院场景则具备安静、封闭、信号较弱、低干扰的特点，在此类场景中，收看广告往往是消费者消遣时间的最优选择，具有“被动强制收看”的效果，消费者对广告内容的关注程度也更高，根据凯度咨询调研，在所有广告媒体类型中，消费者对于影院、电梯广告的关注度最高，遥遥领先其他广告类型。

2.2.2 点位资源覆盖大多数一、二线城市，触达 3.1 亿主流消费人群

公司点位资源密度高且分布较广，在 2018 年大幅扩张点位后，公司进入了淘汰低效点位的资源优化进程，2021年开始加大优质点位的拓展。

公司主要致力消费主流人群聚集、城镇化水平高的一、二线城市优质资源，这是因为三、四线城市点位密度较低，效用不足。

2020年末，公司同比缩减三四线城市电梯电视媒体、电梯海报媒体 26.1%、21.8%。

电梯电视媒体：截至 2021 上半年，公司拥有电梯电视媒体自营设备约 75.6 万台，覆盖国内 105 个城市，以及海外 30 多个主要城市。加盟电梯电视媒体设备约 2.7 万台，覆盖国内 74 个城市。其中一线、二线城市分别占比 25.8%、54.2%。

电梯海报媒体：公司电梯海报媒体自营设备约 170.8 万个，覆盖国内 106 个城市。参股公司电梯海报媒体设备约 27.4 万个，覆盖国内 61 个城市。其中一线、二线城市分别占比 24.2%、59.7%

影院媒体：公司影院媒体签约影院 1951 家，1.35 万个影厅，覆盖国内 288 个城市。

2.3 公司经营模式：根据不同产品区别制定备选方案

2.3.1 楼宇媒体：从开发商、物业处租赁获取广告点位

楼宇媒体点位以写字楼、公寓楼为主，公司通过与开发商、物业公司等签署租赁协议获取点位广告权。公司的楼宇媒体包括 LCD 联播屏、框架海报和智能屏三种：

1）LCD 联播屏指悬于电梯外部、等待区墙壁的电视屏幕。公司目前在全国保有约 40 万块联播屏，并将北京、上海、广州、深圳等一线城市的所有联播屏平均拆分为 A1、A2、A3、A4 四套联播网，其他城市各自分为 3 套联播网，同一城市中的联播网点位质量较为均匀。

2）框架海报是位于电梯内部四壁的静态海报广告，分为 1.0 版纸质框架海报及 2.0 版数码框架海报。截至 2021 年 6 月，公司在全国共保有 170 万个海报点位。

3）智能屏是位于电梯内部侧面或门旁的智能屏幕，支持联网投放，无需人工上刊，按照算法规则随机排播。

公司目前在全国保有 30 万块左右智能屏。此类屏幕相当于框架海报的智能版本，主要面向本地商户，支持广告主使用“分众直投”APP 直接投放。

收费模式也各有区别：

1）LCD 联播网全城投放。

公司的 LCD 联播屏投放以各个城市的“单套联播网”的“单周循环”为一个基本单位，具体格式 类别包括轮播次数（60 次/天、120 次/天）、单次广告时长（5’、8’、15’、 30’）等，价位量级在数十万级别，不同城市网络价位区别较大。大型广告 主通常会签订框架协议，以“年”为单位进行多城投放，预算量级为数千万、亿级。公司联播网客户主要以经营相对稳定的大型企业客户为主。

2）框架广告通常打包投放，门槛较低。

框架海报以单块点位的单周投放为最小销售单位，其中 2.0 版数码海报会签订具体的刊播时长与刊播频次，价格量级在数百元。框架广告通常会以打包的方式成套签约，或搭配在联播 网套装中联动出售。由于起投门槛较低，也适用于短期活动广告或地方性小型广告主。

3）智能屏低门槛、自助式投放。

公司的智能屏支持使用“分众直投”APP 自助选择投放套餐。其中包括可定向定量、精准投放的“随心自选”套餐，享有公司的楼盘筛选、人群定向服务，追求性价比的广告主也可选择非保量、不定向的投放模式。智能屏套餐起投日期最短为 3 天，最小单位为单块屏幕，价格量级在数千元，投放门槛较低，客户多为短期活动广告和本地商户。

2.3.2 影院媒体

公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权，或几种方式组合。

银幕映前联播网是主要产品形式。

电影映前广告分为影院自身的映前广告，以及由片方招商的贴片广告。影院自身映前广告由影院排播，通过购买影院影片放映前的5-10分钟广告发布权，公司组成了全国银幕映前联播网。2021年，公司的影院资源覆盖了全国125个票仓过亿的城市，地级以上城市覆盖面达90%。

内容化、场景化的“影院+”模式。

2021年，公司进一步整合优化了影院媒体资源，打通制片、发行、宣传、购票、放映的各个环节，推出了从全国银幕映前联播网，到线下阵地广告（海报、LED灯箱、智能屏等），叠加影片贴片授权（影片植入、影片元素授权等），一系列的“影院+”综合产品链。

收费模式：映前广告的投放以影院的单张屏幕为基本单位，通常以周为一个基本周期，周四上刊，周三下刊，全天播放，最短投放周期为 2 周。单条广告时长标准为15秒，可调整为30秒、60秒的长广告。映前广告通常按照城市打包出售，价格根据城市、档期的排片票房等因素浮动。

2.4 竞争格局：公司领跑行业，龙头地位稳固

2.4.1 梯媒业务：公司掌握核心商圈资源

主要竞争对手定位存在差异，业务重合率较低。

公司在梯媒业务上的主要竞争对手为新潮传媒，后者背靠京东、百度等互联网企业，二者业务定位上有所差异。公司所构建的“生活圈媒体”主要场景为商业楼宇电梯，主营LCD联播屏，聚焦城市主流消费人群。

新潮传媒成立于2007年，主打定位为“社区媒体平台”，核心场景为社区电梯，主营电梯智慧屏业务，聚焦社区家庭消费。

因此，新潮对公司业务的直接竞争主要体现在社区智能屏业务，而公司的该项业务通常面向长尾用户，非主要利润点，对公司业务影响较为有限。

在点位规模及点位质量上，公司具备绝对优势。

公司是最先一批进入梯媒行业的企业，利用先发优势大幅占据核心商区楼宇，实现对核心资源的广泛覆盖。

据官网披露，新潮传媒的 LCD 联播网、框架海报点 位数量分别为 6 万、15 万个，远少于公司的超 40 万、170.8 万；智慧屏点位数量为 75 万个，公司为约 30 万个。在点位资源布局上，截至 2021 上半年，公司电梯电视媒体（LCD+智能屏）、电梯海报媒体在一二线城市的布局占比分别达到 80%、83.9%，掌握核心商区资源。

2.4.2 影媒业务：优质资源产生更多收益

公司凭借先发优势和点位优势占据较大市场份额。映前广告行业主要分为以万达、中影为代表的院线自主经营模式，和以公司旗下分众晶视为代表的代理经营模式。

在银幕资源上，分众晶视前身为央视三维，是中国第一家布局电影广告行业的公司，具备先发优势，而作为第三方广告公司，分众晶视保有中立身份，可与多家院线展开合作，如大地院线、星美影院、上美影院等。截至 2021 上半年，公司的银幕占有率达到 18%，为市场第 一，万达和中影随其后，银幕占有率分别为 8%。

从收入角度看，公司所合作的影厅资质较好，公司方面也有着强大的开发利用能力，发展良好的梯媒业务提供了更多优质广告主，公司映前广告收入的市场份额始终保持 50%以上，2017 年市场占有率达到 58%。

2.5 公司品牌案例之妙可蓝多：联手分众，成就中国奶酪第一品牌

2.5.1 妙可蓝多与公司深度合作，逐步实现市场扩充

第一阶段：加深潜在消费群体的品牌认知。

2019 年 3 月，妙可蓝多与分达成战略合作，其广告片在北上广深等十六个城市，数十万写字楼的广告屏上强势登陆。妙可蓝多的目标消费群体虽以儿童为主，但产品的购买人群主要是 90，80 后父母，这部分群体与公司覆盖的 3.1 亿主流消费群体高度契合，让“奶酪就选妙可蓝多”深入人心。

第二阶段：以销量成绩强化品象。

2019 年 618 之后，妙可蓝多把分众平台上的广告内容更新为“妙可蓝多荣获京东、天猫双冠王，销量增长300%”。把销量作为品牌背书，打消部分潜在消费者的疑虑。

第三阶段：进行消费者教育，市场扩容。

在前期的消费者心智抢占和品牌势能积累之后，妙可蓝多已经成功制胜国内奶酪品类市场。2019年底，妙可蓝多将传播重点转移至消费者教育，广告内容改为“在欧美，奶酪被誉为奶黄金”，给消费者更强的购买理由，扩大奶酪的潜在市场。

2.5.2 关注度有效提升，妙可蓝多持续加码投入

分众的投放显著增加了妙可蓝多的关注度。妙可蓝多的主要对手为百吉福，其百度搜索指数在较长一段时间内均高于妙可蓝多，但自2019年 2 月投放分众传媒后，妙可蓝多的搜索指数直线上升，持续稳定在百吉福的数倍之多。

成效之下，妙可蓝多持续加码投入。

2019年上半年，妙可蓝多已在国内 106 个城市的分众电梯终端投放广告。根据 CTR 数据，妙可蓝多在 2019 年前三季度的电梯电视花费排行中位于榜首，同年 1-4 月的销量同比增长超 500%。2020 年初妙可蓝多开始新一轮的分众投放，多次上榜户外广告花费前十。2021 年上半年，在大量投放分众广告期间，其 1 月与 2 月的百度搜索指数出现连续高峰，4 月与 5 月出现多个小高峰。

2.5.3 借力分众，妙可蓝多实现“1 到 100”的增长

相比其主要竞争对手，妙可蓝多在分众的投放力度显著更大。妙可蓝多的主要竞争对手中大多采用了 IP 合作等方式，以吸引儿童群体的关注，部分品牌如吉士汀和妙飞也选择了和分众传媒合作，但它们尚处起步阶段，品牌建设资金受限，妙可蓝多则是与分众深度合作实现了品牌的塑造。

妙可蓝多的市占率或将在 21 年达到第一。

强势的营销策略让妙可蓝多保持增长，特别是 2020 年起迅速提升，相比之下百吉福、乐芝牛等原有的行业领先品牌市占率则持续下降。根据欧睿的数据，2021 年妙可蓝多的市占率预计可达到 27.7%，或将超越百吉福成为中国奶酪第一品牌。

2.6 公司品牌案例之元气森林：线上到线下，网红爆款通过分众“破圈”

元气森林的发展主要包括两个阶段：

第一阶段：4 年线上流量积累。

2017年，在品牌发展初期，元气森林靠新理念打动消费者，并在小红书“种草”和“两微一抖加快手”的持续流量转化式营销下，其知名度随之不断提升。

第二阶段：分众霸屏，线下拔草。

2020年，线上增量见顶后，元气森林选择在分众传媒大规模投放线下广告，在消费者每天必经的公寓楼、写字楼等空间，4-6次高频反复播放品牌广告，以期在网络流行之后建立品牌信任。

元气森林的分众投放实现认知的提升。

其主要对手可口可乐的百度搜索指数在较长时间内都略高于元气森林，但自从元气森林从2020年开始大量投放分众广告之后，其搜索指数直线上升，在2020年 5 月超过可口可乐，并在此后稳居可口可乐之上。

元气森林迅速成为一、二线城市消费者所熟知的明星品牌。

2019 和 2020 年，连续两年在天猫 618 购物节和天猫双 11 购物节拿下饮料类目销量第一 名。在分众传媒的助推下，元气森林仅仅用了四年时间，销售额从不足 5000 万增长到了 27 亿。2018 和 2020 年的增长率一度达到 300%，实现几何级增长。

三、展望 2022：关注消费变化趋势，新能源车具备潜力

3.1 从行业投放看，过去几次风口与公司投放走势一致

消费品与互联网行业过去几年做最大贡献。从公司营收结构看，日用消费、互联网服务、汽车以及通讯是贡献营收占比曾突破过 10%的行业。公司营收结构集中度呈上升态势，向日用消费及互联网服务两大行业靠拢，1H21 两者营收占比均来到峰值，分别为39.27%、32.71%。具体来看：

2014 年-2017 年，政策刺激下，汽车行业强势拉升。

2015 年财政部下发乘用车购臵税减征政策，极大程度上刺激了中国汽车市场，2016 年汽车产销同比增长 14.5%、13.7%。

IT 桔子数据显示，2014 年至 2017 年中国车市融资事件、融资金额迎来爆发性增长，2015 年融资起数达到峰值。充足的资本背景支持下，车企在广告营销上加大投入，长安福特系列、一汽大众新速腾等多款车型广告登陆分众。

2014-2017 年，公司汽车行业营收分别占总营收的 19.72%、16.19%、13.66%、14.35%。

2017 年政策刺激退潮，市场回归常态，公司汽车行业营收逐步下降，从绝对值、占比上看，目前均已来到历史低谷。

2010 年至今，互联网服务多次热潮。

过去的十年是移动互联网的黄金时代，从电商、支付、O2O，到互联网金融、二手交易、在线教育等生活各方面，诞生了众多“互联网+”的新经济模式和细分赛道。

一系列的营销热潮也随之爆发，如 2014-2015 年滴滴与快的、Uber 的网约 车大战，2015-2018 年美团与饿了么的外卖补贴战，2017-2019 年的 二手交易热潮，2018 年至今的社区团购热潮，2020 年以来的在线教育热潮等等。为抢占新赛道，获取市场份额，实现场景化营销，互联网企业纷纷选择分众进行线下引爆。

2014 年以来，公司互联网服务行业客户营收占比始终保持高位，其中 2018 年互联网服务行业营收占比 38.52%，达到历史高点。

消费升级下涌现大量新消费品牌。

公司日用消费品行业营收自 2018下半年起大幅提升，从绝对值看，2019年达到营收峰值，从营收占比看，2021上半年达到峰值，消费品占总营收 39.27%。

一方面由于监管收紧，互联网行业下游需求承压，公司经过经营调整，过渡至消费行业主导。

另一方面，在国内大循环为主体的发展背景下，消费结构、消费群体逐步升级，新兴消费品牌进入快车道。

公司具备帮助品牌扩大影响力的强大能力，打造了妙可蓝多、飞鹤、瑞幸等众多品牌，备受 新消费企业青睐，消费收入占比实现提升。

3.2 消费品牌仍为今年重要广告主，关注 2022 年消费变化

新消费品牌频频上榜刊例榜。在消费迭代背景下，新消费品牌逐步进入市场，为电梯媒体的重要广告主。

根据 CTR 统计，2021 年 1-10 月中，梯媒广告品牌 TOP10 榜单上频繁出现新消费品牌，来自食品饮料、美妆护肤、休闲用品等多个消费领域，多样化的品牌赛道显示出新消费品牌刊例花费持续发力的势头。

除了新消费品牌各行业领先品牌，还有很多中小型新品牌投放值得挖掘，随着公司智能化投放的研发，未来有望挖掘更多长尾新品牌价值。

关注后疫情时代下社会消费变化趋势。

中国为全球最先走出疫情阴霾的国家，GDP 于 2020 年末已逐步恢复常态，但 2021 年在疫情反复带来的不确定因素下仍对消费有影响。

自 2020 年初社零增速同比大幅下降后，2020 年 8 月首次回正，21 年 8 月后社零同比增速维持 5%以下，预计 2022 年仍需持续关注疫情演绎情况，以及消费的变化趋势。

3.3 新能源车新车型密集上市有望催化广告投放，公司客户结构或有变

新能源车发展十余年来共经历了试点期、B 端渗透两大阶段，在政策指导下，新能源车平稳度过了前期的试点和扩容，即将迎来 To C 端客户的市场化交易阶段。

政策规划保障市场增长，2025年新车渗透率占比 20%。

2020 年 11 月，《新能源汽车产业发展规划》，在综合考虑产品供给能力、市场需求空间等因素后，《规划》提出至 2025 年中国新能源车新车销量占汽车新车总销量的 20%的愿景。

目前来看，新能源车市场正处稳步发展期，中国汽车协会估计，2021 年、2022 年新能源新车占比为 7.7%、10%，C 端需求有望放量，预计新能源车产业即将进入加速发展阶段，2025 年销量有望突破 600 万辆。

新能源车竞争激烈，有望催化例刊上涨：

2022 年新款车型密集上市。在政策、C 端需求双轮驱动下，传统车企、造车新势力及海外车企加码新车型上市，根据工信部新车型审批公示，截至 11 月，今年下半年已有 1565 款新能源车型申报。

随着新能源车走入市场化阶段，2022 年即将迎来各车企新车型百花齐放，竞争激烈，如价位 10-20 万的比亚迪宋 Pro、唐 Max DM-i 混动车、零跑C01、哪吒S等车型，面向中高端客户的蔚来 ET7、上汽智已 L7、吉利极氪 001、北汽银狐阿尔法 S 等车型。

新能源车企销售相关开支持续提升，其中广告与市场推广投入贡献比例趋高。

新能源车企的营销及管理费用处于上行趋势，如蔚来、小鹏、理想三家新势力车企在 2021Q3 的营销及管理投入同比分别增长 94.1%、27.8%、198.5%。

而其中广告或市场推广费用占比稳定提升，因而预期其增速还要高于整体营销及管理费用的增长，如小鹏在 2020 年的的广告投入占 SA&G 费用的 17.7%，较 2018 年提升 8.6 个百分 点，2019、2020 年蔚来广告投入同比分别增长 6％、16％，理想的市场推广费用在 2020 年占比 23.7%，相比 2018 年增加 13.3 个百分比。未来新能源车市场化竞争加剧、新车型密集上市，车企营销投入有望进一步增长，催化广告相关需求。

四、盈利预测与估值

4.1 楼宇媒体

楼宇媒体包括电视媒体和海报媒体，该项业务营收的主要由点位数和单点位收益组成，而成本端主要是点位数和单点位成本（主要是租金与设备折旧）构成。

1）点位数。

点位越多，分众整体的影响力辐射范围也就越广，经历 2018 年的快速扩展后，分众的点位分布在近几年进入整理期，但今年上半年，电视媒体已有重新回升到 75.6 万个，预计全年可达 82 万个，后续预计将保持 8%的同比增速；海报媒体在今年上半年小幅回升至 170.8 万个，预计全年保持节奏恢复至 172 万个，后续保持 2%的较低同比增速。

2）单点位收益，受内部的高质量点位占比和外部的广告投入预算水平两个 因素影响。

在高质量点位和整体广告市场复苏作用下，单点位收益在 21 年 上半已经达到了 2700 元/半年/点，预计全年可达 5660 元/年/点，同比增长 16%，22 年与 23 年同比增速分别为 13%（疫情后的持续复苏）与 9%（2017 年常态下水平）。

i）高质量点位比例越大，单点位收益越高，如一二线城市覆盖人群的消费力更强，电视媒体影响心智能力也强于海报媒体，2019 到 2020 年 的整理期，分众传媒在一二线城市的电视媒体数量下降幅度很小，出清和调整的大多数是三线以下，以及海报媒体（包括海报媒体转换为电视媒体带来的数据变化），今年一二线城市的电视媒体点位数占比已经提升至 24.5%，明显高于过去三年稳定的 23%水平。

ii）广告投入预算越高，广告位竞价和上刊率（点位利用率）也会越高，今年以来梯媒广告花费同比已有所恢复，推动单点位收益水平的上升。

3）单点位成本，主要是租金和折旧成本，受所在地租金水平和设备价格的影响，一二线城市电视媒体点位占比越高，单点位平均成本越高，而年中调整的点位结构会在次年的成本中完全体现，因此一二线城市的电视媒体占比与次年的单点位成本走势相近。今年上半年单点位成本约 810 元/半年/点，全年预计保持平稳为 1620 元/年/点，随着一二线电视媒体点位占比继续提升，22 年与 23 年同比提升 9%和 5%。

综上，我们预测公司 2021/2022/2023 年楼宇媒体营业收入分别为 144/169/192 亿元，同比增长 24.3%/17.4%/13.4%，对应毛利率分别为 71.5%/72.5%/73.5%，整体仍低于 2017 年时的稳态水平。

4.2 影院媒体

影院媒体的营收主要来自合作的影厅数以及单影厅收入，成本端由影厅数与单影厅成本组成。

1）合作影厅数体现公司推广时所覆盖的范围，近年来走势与楼宇相似，2018 年公司大举增加点位，而到 2019 年开始梳理和优化，2020 年又有小幅度增长，虽然受到疫情影响电影行业开工不足，但今年以来公司提前布局，上半年净增签约影厅 1250 家，保守估计 21 年底可以达到 1.4 万家，考虑到疫情小范围反复，预计在 22 年和 23 年保持与 21 年相同的 15%同 比增速。

2）单影厅收入受观影人次和广告主的广告预算影响，后者逻辑与楼宇媒体相似，前者则主要体现单影厅对于广告主而言的推广价值，20 年以来在疫情影响下，影厅营业时长和单影厅观影人数下降，单影厅收入有所下降，从过往数据来看，分众的单影厅收入与全国的单屏幕年均票房金额有较强相关性。

预计截至 21 年底全国有荧幕 8.1 万块，全国票房可达 460 亿，即全国单影厅年均票房 56.8 万元，根据相关性推算 21 年分众单影厅收入 9.8 万元，考虑到疫情反复，预计 22 年小幅恢复至 12 万元，23 年恢复至 18 万元，接近疫情前水平。

3）单影厅成本增速较为稳定，但在疫情期间由于开工不足有大幅下降，21年上半年已经恢复至 3.64 万元/点/半年，预计全年单影厅成本7.28万元，22年同比小幅增长5%，23年则预计同增15%达到 8.8 万元，接近疫情前水平。

综上，我们预测公司2021/2022/2023年影院媒体营业收入分别为14/19/33亿元，同比增长186.7%/40.8%/72.5%，对应毛利率分别为25.7%/36.3%/51.2%。

4.3 其他项目

其他媒体：营收预计在 21 年同比小幅恢复16.5%达到0.5亿元，后续保持5%的较低增速，毛利率保持15%水平。

4.4 整体情况

整体毛利润：我们预测公司21年全年毛利率可达67.3%，后续逐渐回升至70%左右。

整个体费用：预测公司销售费用率约17%，之后随着业务稳态化微微下降；21年管理费用率 4%，之后保持在5%以内；研发费用率0.6%，之后保持在0.7%左右。

综上，我们预计公司2021/2022/2023年营收分别为158/189/225亿元，归母净利润61/71/87 亿元，对应归母净利率为38.6%/37.5%/38.6%，EPS分别为0.42/0.49/0.60元。

给予公司21年24倍PE估值，对应目标价10.1元。选取公司在 A 股的主要可比公司来看，根据wind一致预期，可比公司21-23年PE估值均值分别为21/15/12倍，考虑到公司市值规模、盈利状况上的优势，我们给予公司21年24倍PE估值，对应目标价10.1元。

五、风险提示

国内经济不及预期。

公司所从事的广告行业与宏观经济走势有较高相关性，特别是疫情反复的背景下，若我国整体经济恢复进展不及预期，客户在广告投放的预算也会相应收缩，从而对公司业绩产生不利影响。

行业竞争加剧风险。

公司所从事的梯媒、影媒广告业务当前有较高的利润率，若有其他竞争者进入这一行业与公司展开竞争，行业利润水平可能因此压缩。

海外进展不及预期影响。

公司正在积极拓展海外业务，若受海外拓展目标地区政策、疫情、经济等方面的不利因素影响，将对公司的推进速度造成阻碍，从而拖累业绩。

H 股上市不成功。

公司正在积极筹备港股上市计划，若上市进度不达预期或上市失败，将对公司融资进程乃至业务投资和发展造成不利影响。

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跨国作物保护公司，润丰股份：境外自主登记模式打造高壁垒护城河

1. 国内本土诞生的跨国作物保护公司

1.1. 持续完善全球营销网络，推进中国品牌全球化

山东潍坊润丰化工股份有限公司成立于2005年，总部位于山东潍坊滨海新区，市场团队位于山东济南，在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及 2 处研发中心。拥有山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、阿根廷 4 处生产基地。

公司专注于全球作物保护，具备多种作物保护产品的原药合成与制剂加工能力，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等五大品类，业务覆盖70多个国家，致力于为全球客户提供作物保护产品和服务，已构建了涵盖农药原药及制剂研发、生产以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链，公司正积极推进以实现“全球中国造到中国品牌全球化”。

公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，根据AgroPages发布的2020年全球农化企业TOP20榜单，2020年，润丰股份位居全球第 11 位，住友化学、纽发姆等老牌大型跨国公司共同组成了国际农化行业“第二梯队，也是梯队中国内仅有的一家中国本土诞生的跨国作物保护公司。

公司拥有山东潍坊、青岛、宁夏平罗及南美阿根廷拥有四处制造基地；拥有农药制剂产能180750吨，农药原药产品主要有莠去津、2，4-D、莠灭净等产品，但公司自身原药产能难以满足制剂配套，上需要外购部分原药，2020年公司草甘膦、莠去津、24-D和原药外购量分别为66508吨、19705、15011吨，外购量占总用量比例分别为100%、85.7%和70.1%，未来公司主要通过调整原药生产布局，结合自身制剂发展需求配套具备较高技术含量和较高附加值的原药项目，在发挥公司制剂销售优势的同时，通过完善一体化程度来不断提升公司盈利能力。

1.1. 营收、利润体量稳定增长

公司业务主要是农药制剂及原药的研发、生产，业务领域覆盖全球。成立以来随着公司植保业务在全球的拓展，营收和利润体量也稳步提升。

2021年上半年实现营业收入40.14亿元，同比12.03%；实现归母净利润2.75亿元，同比1.87%，上半年利润增速下滑主要是上游原药价格大幅上涨，以及海运费大幅飙升，导致实际订单利润下滑。

为此公司运营团队充分发挥了“轻架构，快速响应”的优势，采取多种举措：

多渠道订舱扩大备用舱位保障货物及时出运；对于新签销售订单调整CIF为FOB或附加海运费复议条款；对于远交期订单附加市场波动较大时的价格复议条款；对大吨位品种适当提高安全库存，做好购销拉通，快速联动等，来有效降低和控制风险。

从公司的营收和毛利结构来看，除草剂业务（包括自产和贸易）是公司主要的收入和利润来源。2020年公司自产除草剂业务实现营业收入41.91亿元，占公司营业收入的58%；实现毛利润8.25亿元，占公司毛利润的61%。贸易除草剂营收16.10亿元，占总营收的22%，毛利润1.72亿元，占总毛利润的13%。公司杀虫剂和杀菌剂业务占比相对较小。

利润率稳定，费用率持续下降。

公司上市以来毛利率稳定在 15-20%，2021年上半年公司毛利率有所下滑 15.84%，主要是受到上游原药产品涨价及出口运费上涨影响。公司净利率 7.41%，主要受益于公司近年来费用率，尤其是管理费用率的持续下降。

1.3. 股权结构与子公司

公司实际控制人为王文才、孙国庆及丘红兵三人，其中王文才为本公司董事长，孙国庆为本公司董事，丘红兵为本公司董事兼副总裁，三人均为公司创始股东，且为一致行动人，通过控股股东山东润源、KONKIA及山东润农合计控制公司68.52%的表决权。

公司制剂业务销售主要在国外，目前在境外设有 50 多个下属公司，在全球 70 多个国家开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。

2. 农药产业链微笑曲线两侧附加值不断提升

农药产业链由农药中间体、农药原药以及农药制剂三个环节构成，其上游是基础化工原料，下游是农林牧渔和公共卫生领域。

农药作为重要的农业生产资料，需求刚性，周期属性较弱。

农药行业微笑曲线结构明显，产业链利润集中在壁垒更高的上游创制药和下游制剂领域。

国际农化龙头企业凭借多年的发展积淀，在研发、销售环节优势极为突出，资金的投入回报也明显较高。国内企业目前仍大多集中在附加值较低的原药生产环节，在产业链上下游，创制药研发和制剂品牌及渠道布局环节与跨国农化企业存在较大差距。

在同行可比公司中，跨国企业先正达、安道麦由于自主研发实力较强、原研药物附加值较高，毛利率相对较高，但由于偏高的销售费用和管理费用，净利率相对较低，润丰股份主营产品多为仿制农药，毛利率偏低，受益于管理层优秀的管理能力，公司毛利率保持相对稳定，并维持较好的盈利能力。

2.1. 全球农药市场稳步增长

随着全球各国对粮食安全重视程度日益提高，在刚性需求推动下，全球农药需求仍保持稳定增长。根据 Phillips McDougall 农药市场分析数据，2020年全球农药销售额（按出厂水平计）为689.86亿美元，同比增长2.5%，其中作物用农药销售额为620.36亿美元，同比增长 2.7%。

除草剂依然是全球农药第一大品类，2020年全球作物用除草剂的销售额为274.07亿美元，同比增长2.9%，占全球作物用农药市场的44.2%；作物用杀菌剂的销售额为168.04亿美元，同比增长2.4%，占全球作物用农药市场的27.1%；作物用杀虫剂的销售额为156.81亿美元，同比增长3.1%，占全球作物用农药市场的25.3%。

就农药全球消费区域看，亚太地区仍为全球最大的作物用农药市场，2020年销售额192.41 亿美元，同比增长3.8%，占全球作物用农药市场的31.0%，其次是拉美、欧洲和北美地区。

从全球农药消费国家看，巴西依旧是全球最大农药市场，2020年作物用农药销售额为113.09 亿美元，同比增长3.4%，其次是美国、中国、日本、印度等国家。全球农药销售前十的国家总销售额437.76亿美元，占全球作物用农药市场的70.6%。

2.2. 我国农药出口占比扩大，产业逐步西迁

随着我国农药使用量零增长政策的长期贯彻，农药利用率提高，我国农药使用量呈下降趋势，出口占比不断提升，目前我国农药出口占比在60%以上，去年财政部、国家税务总局发布《关于提高部分产品出口退税率的公告》，自2020年3月20日起调整农药等产品的出口退税税率。

涉及农药进出口商品编码（10位码）214个，其中原药类192个、制剂类22个；涉及监管的农药原药370个，农药制剂产品的退税率由原来的5%调整到9%，进一步鼓励农药制剂产品的出口、拓展国际终端市场、创建中国农药品牌，逐渐改变改变我国农药行业以原药出口为主的格局，同时带动国内农药助剂、包装、印刷等相关产业的发展。

2020年我国农药内需量138万吨，同时由于农药西北迁移产能的投放，以及在去年6月份，农业部出台的农药仅限出口登记政策影响下，2020年我们农药出口量大幅增长，达到239.5万吨，同比增长29.3%，比2019年出口量增加54.3万吨；农药出口金额为116.8亿美元，同比增长14.6%，我国农药在国际市场占有份额进一步提升，出口-内需“剪刀差”进一步拉大，出口/内需比达到1.73，出口依赖度呈扩大趋势。

今年前三季度，我国农药出口金额达到162亿美元，预计今年农药出口金额金额有望超过200 亿美元。

2019年我国农药出口过亿的产品有23种，其中甲维盐、百菌清、烯草酮、硝磺草酮等产品出口量同比增超过40%。

近年来，国家对化工行业安全环保整治力度加大，农药行业面临行业整合和产能迁移趋势加速，江苏省作为这次整治力度最大的省份，在2020年出台了《江苏省化工产业结构调整限制、淘汰和禁止目录（2020年本）》（苏政办发〔2020〕32号），其中明确禁止类共有5大类，包括：

1）禁止设立新的化工园区以及设立新的化工园区外化工企业；

2）新(扩)建农药、医药和染料中间体化工项目；

3）新增光气生产装置和生产点；

4）新建《危险化学品名录》所列剧毒化学品、《优先控制化学品名录》所列化学品生产项目；

5）禁止新增农药原药（化学合成类）生产企业。

一些被限制的农药项目逐渐迁移到西北省份，这轮农药产能转出地主要集中在江苏、浙江和河北等区域，承载产能主要区域集中在宁夏、内蒙古、甘肃、陕西等西北省份。

同时伴随着行业准入门槛提高，行业集中度不断提高，根据国家统计局数据，2020年我国规模以上企业数693家，同比减少26家，较2010年的986家减少了293家，规模以上企业营收和利润同比均稳步增长，行业集中度提升趋势明显。

3. 境外自主登记模式打造高壁垒护城河

3.1. 公司境外自主登记模式营收占比稳步提升

公司农药销售主要采用传统出口与境外自主登记模型结合的方式，传统农药出口只能作为供应商将农药原药或制剂出口给当地持有农药登记证的客户进行销售，自主登记是在当地已经取得农药登记证，可以直接面对终端农户销售，具有更主动的地位，方便快速开拓市场。

截止2020年底，公司在境外累计取得3082项农药登记证，截止2021年 7 月底，公司今年取得167项海外农药登记，全球营销网络在有序推进。

自主登记模式下，对下游客户议价能力增强，相应销售毛利率也高于传统农药出口模式，2020年公司境外自主登记模式毛利率为20.43%，高于传统模式毛利率6.36个百分点。

随着公司境外自主登记产品不断增加，境外自主登记模式下的营收占比逐渐提升，2018年公司境外自主登记模式营收33.2亿元，占比61.61%，2020年公司自主登记模式营收达到49.14 亿元，同比增长35.52%，营收占比达到67.91%，传统出口模式营收占比下滑至32.09%。

3.2. 境外自主登记模式具备较高的技术壁垒

农药作为一类特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。

公司境外自主登记模式具有登记证投入大、获证时间长、技术要求高等壁垒。

1）单个农药登记证投入大，登记证数量达到一定规模才能构建营销网络。

申请农药登记证需要准备工艺技术资料、进行田间试验，以及由 GLP 实验室出具的物化报告、急性毒性报告等资料，需要较多的资金投入，比如在巴西申请单个登记证需要 10 至 20 万美元，在阿根廷申请单个登记证的需要 5 至 10 万美元。并且在单个国家的登记证数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需求。

2）境外登记证获证时间一般要 3 年以上。

在不同国家申请农药登记证获批时间不同，一般自申请登记至最终获得登记所需时间较长，需要 3 年甚至更长时间，比如在巴西取得农药登记证一般需要 5 年以上的时间，这往往是进入目标市场最主要障碍之一。

不同国家对农药登记资料要求的内容及呈送的格式都不完全相同，按登记要求高低可分为以下三大类：

A）欧盟各国、美国、日本、韩国等登记要求最高，取得登记需要 3-4 年，全部或绝大部分资料要求提供原始报告，而且要求 GLP 报告，导致登记费用较高、登记时间较长。

B）拉丁美洲（巴西、阿根廷），澳大利亚和新西兰、俄罗斯等国家登记要求中等，取得登记一般需要 2-3 年，非洲部分国家如肯尼亚也要求较高，这些国家登记时一部分资料要求提供原始实验报告，有些项目要求 GLP 报告。

C）非洲小国如加纳以及亚洲大部分发展中国家要求较低，一般不需要提供原始实验报告， 但马来西亚、泰国等国家要求部分试验报告。

3）需要较高的技术标准和专业的登记团队。

目前全球主要农药市场国家对于非专利农药品种的登记均采取“相同农药”登记体系，包括实验分析方法的等同性、化学组成的等同性、毒理学的等同性、制剂组成的等同性，对于不同国家“相同农药”的登记要求差别很大。

其中实验分析方法的等同性和化学组成的等同性认证是“相同农药”产品登记中的两大主要壁垒。实验分析方法等同性认证主要体现在以下几个方面：

对于化学组成等同性认定主要是认定除了有效成分外杂质的组成和含量，包括“相关杂质”和“无关杂质”的认定，目前“相同农药”登记在化学组成等同性上的壁垒主要来自于对于“相关杂质”的比对方面上。以阿根廷和巴西的登记要求为例，如果登记申请人准备以“相同农药”的模式进行农药登记。

对于“相关杂质”的要求有以下几项：

A）在新登记的产品原药的100％组成中，不得出现参照物已登记原药中未曾出现的杂质；

B）如果出现相同的杂质，则杂质的含量必须在参照物原药杂质的150％以内；

C）非常关杂质的含量必须在参照物原药杂质的300％以内。

在实际登记操作中，由于往往无法知道已经登记的国外大公司原药100％组成，所以在“相同农药”认定的过程中遇到很多麻烦，比如当地农药登记评审机构由于申请者的全分析中出现新的杂质而要求其补做杂质的毒性报告，一般情况下这将导致登记无法继续进行。

因此这需要企业有专业的申请境外登记团队运营以及强大的技术支持能力，以应对不同国家和地区的农药登记要求。

3.3. 公司境外自主登记数量国内领先

截止2020年底，公司在境外 33 个国家取得3082项农药产品登记，其中制剂登记数量2522 个，占比82%，原药登记数量560个占比18%。

公司取得的登记证中美洲地区占比最大，达到64%，其次是亚洲、大洋洲和非洲地区。

公司在境外自主农药登记的数量在国内农药企业中处于领先地位。

2018-2020年，公司境外自主登记模式实现的销售收入所对应的排名前 10 的农药产品登记证（合计实现的收入占公司相应年度境外自主登记模式实现收入的比例约为40%）总计19项，均在巴西、阿根廷、澳大利亚获得。

截止2020年底公司在巴西、阿根廷、澳大利亚获得农药登记证分别为72个、187个和295 个，由于公司开展自主登记较早，相对于其他国内农药企业而言，登记证数量较多且品类齐全，在市场竞争中具有一定的优势。

公司国外农化市场份额较小，未来仍有较大提升空间。

以全球农药销售额最大的巴西市场为例，据巴西植保产品行业联盟发布的数据，2020年巴西农药市场销售额销售额为121亿美元，2019年销售额137亿美元。

巴西农药市场大部分被跨国企业占据，2019年先正达在巴西农化市场销售额为25亿美元，占据巴西农化市场的18%左右，其次是拜耳和巴斯夫，销售额前十位的农化企业占据巴西国内总销售额的85%以上。2019年润丰股份在巴西的销售额为14.35亿元，折合2.08亿美元，同比增长16%，收入规模仅占据巴西农化市场的1.5%，未来仍具有较大提升空间。

3.4. 发力欧洲登记市场，培育未来新的业绩增长点

受益于公司成熟的自主登记制度，公司每年境外自主登记证数量稳定增长，2017-2020年公司获得境外自主登记证数量分别为87、87、58、78项，截止2021年 7 月底公司新获得167 项海外登记，其中巴西新增22项登记，阿根廷新增 2 项登记，墨西哥新增 14 项登记，欧盟新增原药等同登记 14 项。

这些新增自主登记不断为公司贡献新的业绩增量。

公司2017-2020年期间获得的自助登机证在全球主要国家的营收占比从2017年的8.45%提升至2020年的24.75%，每年新增自主登记对公司营收贡献增加明显。

同时，原有的登记证仍旧为公司贡献稳定的营收，保持原有的市场份额。

2014年之前获得的登记证在主要国家营收占比在2018-2020年之间分别为32.01%、25.30%和33.46%。

2014-2016年是公司获得登记证的高峰，期间获得了1200多项登记证，这些登记证经过较长时间的培育和市场开拓，已经成为公司自主登记业务的主要贡献来源，2018-2020年这些登记证在全球主要国家营收占比分别达到56.52%、59.68%和41.79%。

公司营收主要来源于南美洲地区，2020年巴西和阿根廷两个国家营收占比达到41%，其次是澳大利亚、美国和泰国，欧洲地区营收占比较少，从2021年上半年新增登记来看，公司除了继续加强在巴西等南美洲国家的布局之外，还加大了欧洲市场布局，公司登记业务逐渐向壁垒更高的欧盟地区拓展，这也将接力巴西市场，未来有望成为公司业绩增长的主要来源。

4. 募投项目加快一体化布局，强化境外产品登记

2021年7月公司上市后，通过二级市场募资13.4亿元，投入到农药制剂、原药以及研发和全球产品登记领域，包括农药制剂6.86万吨，农药原药2.35万吨，进一步强化公司在全球农药制剂销售网络布局，公司农药产品线也更加丰富，为未来市场拓展了奠定坚实基础。公司预计募投项目可以实现年收入37.9亿元，年净利润3.70亿元。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1）除草剂：公司主营收入主要来源于除草剂，随着境外自主登记证增加以及募投项目逐渐投产，公司除草剂业务保持稳定增长，同时由于原药一体化程度加大，毛利率逐步提升。

2）杀虫剂、杀菌剂：公司杀虫剂、杀菌剂营收占比相对较小，随着公司募投项目2022年逐渐投产，预计营收增速大幅增加，同时随着上游农药原药涨价趋缓，预计未来2-3年毛利率有所增加。

5.2. 盈利预测

依托大量高壁垒、差异化的境外自主登记产品，在管理团队高效运营之下，公司构建了“快速市场进入”为特点的全球营销网络，将国产品牌推向全球化，同时募投项目建设加强了一体化优势，行业竞争力进一步增强。我们预计公司2021-2023年收入分别为87.67/105.15/126.29 亿元；归母净利润分别为6.22/7.82/10.13亿元，对应PE估值分别为23.6/18.8/14.5倍。

5.3. 估值

我们选取主营含有农药制剂的企业安道麦、扬农化工进行可比分析，可比公司2021-2023年的平均PE分别为27.2倍、21.2倍、17.6倍，润丰股份2021-2023年PE分别为23.6倍、18.8 倍、14.5倍，2021-2023年PE略低于行业平均值，公司目前PB为3.3倍，低于行业平均值3.5 倍。

结合可比公司平均估值，考虑到公司具有更稳定的盈利能力，高壁垒的境外自主登记护城河，以及募投项目投产后带来的高成长，我们给予公司2022年目标市值196亿元，对应25倍 PE估值。

6. 风险提示

原材料价格大幅波动：

公司所需的原材料主要包括原药、化工原料、包装物等，原材料占成本比例较高，如果原材料价格大幅波动，会对公司产品成本造成影响，进而影响到公司盈利。

安全生产风险：

公司的化学品生产属于危险作业，一旦发生安全事故会对公司业绩造成一定影响。

汇率大幅波动风险：

公司业务出口国外，汇率大幅波动将会对公司业绩产生一定影响。

境外农药进口国政策风险：

公司农药制剂主要出口国外，相关国家国药进口政策变化可能会对公司在当地产品销售产生影响。

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疫情下的啤酒行业怎么样？我们来看看百威英博和青岛的简单对比

我们都知道，疫情对各个行业的影响是不一样的，在酒精类饮品中，可能伏特加的销量还在上升，但是啤酒具有很强的社交属性，其消费会不会受影响呢？

我们今天就来看一看总部位于比利的百威英博公司的情况，随带也拿国内的青岛啤酒和其做一个简单对比。

从气泡图来看，百威英博公司各年的气泡差别不大，营收相对稳定，营收增长率方面，几乎也是停滞状况，波动的范围也较小。净利润方面差别就相对大一些，2019年达到了惊人的92亿美元，而2020年猛跌至14亿美元，2021年处于恢复中，前三季度就实现了27亿美元。

营收的增长几乎就是一条水平的线，只有2020年下跌比较严重；净利润的波动还是挺大的，特别是2020年营收和净利润双降，疫情对其还是造成了比较大的影响。但2021年全面恢复，从前三季度的水平来看，已经恢复至疫情前的水平了。

卖酒的公司和卖水的公司一样是很赚钱的，毛利率基本维持在60%左右，近两年有所下跌，但也还有57.6%的水平，净利润的水平虽然波动较大，但平均来看，也是超过10%的。

我们所百威英博和国内的青岛博酒做一个简单的对比，青岛啤酒的营收在2020年的疫情下，也有所下降，但下降的幅度要小一些，基本算是也2019年持平。但两年下来，其实两家的差别不大，百威英博的营收规模，2017是青岛啤酒的13倍多，2021年前三季度不足10倍了，虽然两家的差距还是很明显的，但正在慢慢缩小。

毛利率方面，百威英博还是要明显高于青岛啤酒的，平均要高出20个百分点以上，2021年前三季度，两者已经缩小于14个百分点了。

净利润方面，2017年百威英博还是青岛啤酒的40倍，2021年前三季度，已经不足5倍。最小的差距是2020年，两者只有4倍的差距。

百威英博虽然是比利时公司，但其营收的主要来源还是在北美，占比在31-33%；然后是中美洲，占比22%-23%；南美为16-17%；欧洲、中东和非洲15%，亚太12-13%。2021年前三季度，北美的占比下降了2个百分点，中美洲和亚太增长了一个百分点。

啤酒行业还是多少受到疫情的影响，营收和净利润均有所下降。百威还是以美洲市场为主，但随着人口基数更大的亚太的逐步兴起和当地年轻人消费习惯的改变，会不会有所变化呢？相信疫情后，啤酒行业还会有更激烈的竞争。

说明：青岛啤酒的营收按2021年12月15日实时汇率简单折算成美元。

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新材料之王，碳纤维：龙头扩张提速，迎来行业高增+国产替代机遇

一、新材料之王，技术、工艺和资金壁垒高

1.1 碳纤维性能优越；大、小丝束产品工艺、壁垒、应用场景不同

碳纤维性能优越，被誉为21世纪新材料之王。碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机材料在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构为无机纤维。

碳纤维性能优越，根据《高科技纤维与应用》，碳纤维强度高（抗拉强度在3500MPa 以上），模量高（弹性模量在230GPa以上），且密度小（碳纤维密度是钢的1/4，是铝合金的 1/2），比强度高（比强度比钢大16倍，比铝合金大12倍）。

此外，碳纤维耐超高温（非氧化气氛条件下，可在2000℃时使用）、耐低温、耐酸、耐腐蚀、热膨胀系数小（可以耐急冷急热，即使从3000℃的高温突然降到室温也不会炸裂），导热系数大。

PAN 基碳纤维是主流。

按照原材料不同，碳纤维可分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基、粘胶基碳纤维。根据中复神鹰招股说明书，PAN 基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，占碳纤维总量的 90%以上，因此目前碳纤维一般指 PAN 基碳纤维。

沥青基由于在材料制备、纺丝和氧化等过程中比 PAN 基碳纤维困难，从而成本较高，没有得到大规模应用。但由于高性能沥青基碳纤维具备高刚性、高导热和高功能性，在航空航天领域仍占有一席之地。粘胶基碳纤维由于生产效率较低，制备成本相对更高，因此产量规模较小。

碳纤维最终以碳纤维复合材料形式应用在轻量化/高强/高模等领域。

碳纤维最终以碳纤维复合材料形式用于下游。相较其他材料，碳纤维复合材料密度最低，根据《碳纤维复合材料在汽车轻量化中的应用》，高强度型/高模量型碳纤维复合材料密度分别为 1.5/1.6g/cm³，减重率达到 55%-60%。

同时，碳纤维复合材料强度/模量也高于大部分材料，高强度型/高模量型碳纤维复合材料抗拉强度分别为 1400/1100Mpa，弹性模量分别为 130/190Gpa（碳纤维复合材料的抗拉强度/弹性模量会小于碳纤维碳丝）。

因此在轻量化/高强/高模等应用领域，碳纤维复合材料的性能优势明显。随着碳纤维成本和价格的下降，碳纤维复合材料应用领域有望快速扩大。

碳纤维应用以标模为主，大/小丝束占比各接近一半。

按照拉伸强度和拉伸模量，碳纤维可分为标模、高强、高模、超高强、超高模碳纤维等。目前业内产品分类主要参考日本东丽的牌号，并以此为基础确定自身产品的牌号及级别，如 T300-T1100G 系列以及 M35J-M60J 系列，其中 T 代表强度，M 代表模量。

按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别。1K 表示一束碳纤维中有 1000 根单丝，通常将 24K 以内的碳纤维称为小丝束（包括 1K、3K、6K、12K、24K 等），将 48K 以上的型号称为大丝束（包括 48K、50K、60K 等）。

目前标模碳纤维有大丝束和小丝束的区分，标模以上的碳纤维暂无大丝束出现。

根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年标模大丝束/标模小丝束/中模/高模碳纤维分别占比 45.2%/40.9%/13.3%/0.6%。

大、小丝束产品工艺/壁垒/应用场景不同。

从工艺和壁垒来看，小丝束工艺技术要求高，在生产中杂质含量严格控制，原丝性能要求高，氧化过程较慢，碳化过程中有时需要较高温度，同时需要进行产品认证；而大丝束在生产中允许有一定杂质，氧化过程快，碳化温度相对较低，无需认证，因此大丝束性能不如小丝束。性能/价格的不同，导致大、小丝束应用场景不同。

小丝束成本/价格更高，一般用于航天军工等领域，称为“宇航级”碳纤维；大丝束产品性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往应用于风电、轨交等工业领域，也被称为“工业级”碳纤维。

航天航空价格高，民品普遍注重性价比。

从下游各应用领域产品单价来看，根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年航空航天领域产品单价最高，达 41.4 万元/吨，主要由于航空航天领域对产品性能要求较高，且一般采用小丝束，而小丝束的生产成本偏高。

风电叶片/碳碳复材单价相对较低，2020 年均价分别为 9.7/12.4 万元/吨。

1.2 原丝工艺、技术壁垒高；碳化环节资金壁垒高

碳纤维流程复杂，存在工艺/技术/资金壁垒。碳纤维生产流程分为原丝制备环节/碳丝生产环节/复材生产环节。

首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝。

然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤 维织物和碳纤维预浸料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

其中，原丝制备环节工艺/技术壁垒相对较高，碳化环节资金壁垒相对较高。

碳纤维的核心技术为原丝制备技术。

碳纤维原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，碳纤维原丝的质量和成本很大程度上决定了碳纤维的质量和生产成本。碳纤维的强度显著地依赖于原丝的微观形态结构及其致密性。

如果原丝的分子结构和聚集态结构存在不同程度的缺陷，必将严重影响碳纤维的质量和性能。质量过关的原丝是产业化的前提，是稳定生产的基础。

根据《碳纤维企业如何跨过高成本这道坎》，碳纤维原丝占碳纤维生产成本的一半以上，其性价比与供应稳定性是碳纤维产业链的重要影响因素，直接影响着碳纤维的应用领域的广度。

同时，不同原丝工艺生产的原丝对碳化设备通过性能差异很大，通过性好的原丝适应设备的能力强，碳化设备与上游原丝特性匹配后，碳化生产设备对于上游原丝特性适应能力具有较强的依赖性。

碳纤维原丝制备的技术壁垒/工艺差别主要体现在纺丝过程。

碳纤维原丝的工艺主要分为聚合过程、制胶过程（原液）、纺丝三个过程。

在纺丝过程中，经过长期的技术研究和工程化实践，国际上形成了湿法纺丝和干喷湿法纺丝两种原丝制备工艺。

干喷湿法纺丝工艺具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优越、纺丝速度快等优点。

根据中复神鹰招股说明书，相较湿法纺丝，干喷湿法纺丝可以进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度是湿法的 3-4 倍，明显提升了生产效率同时降低了生产成本。

由于干喷湿纺工艺技术难度大，目前世界上仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。

国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺的突破，国内中复神鹰在 2013 年实现突破，江苏恒神于 2014 年建成干喷湿纺专用原丝生产线和碳化生产线，光威复材 2019 年通过了 T700S 级碳纤维干喷湿法产业化制备项目鉴定。

而湿法纺丝虽然纺速相对较慢，但湿法纺丝可以实现大产能，适用于大丝束碳纤维原丝制备，可以通过规模化降低生产成本。

碳纤维属于重资产行业，投资门槛较高，万吨产线投资额约 20 亿。

根据各公司公告，我们估算万吨碳纤维原丝生产线投资额约 2 亿（通常 2.2 吨原丝生产 1 吨碳丝），万吨碳纤维（原丝+碳丝）生产线投资额约 20 亿，万吨高性能碳纤维生产线投资额超 100 亿。此外，考虑到碳丝生产环节中需要耗费大量的电力/蒸汽，进一步提高了碳纤维投资门槛。

二、风电、光伏、氢能等新能源领域需求迎爆发

碳纤维需求持续增长，中国需求占比持续提升。

随着碳纤维应用的不断拓宽，以及渗透率的不断提升，碳纤维需求持续增长，根据赛奥碳纤维数据，全球碳纤维需求从2008年的3.6万吨增长至2020年的10.7万吨，12年CAGR+9.5%。

随着中国应用市场的不断开拓，以及下游风电/光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求呈现快速增长态势，根据赛奥碳纤维数据，中国碳纤维需求从2008年的0.8万吨增长至2020年的4.9万吨，12年CAGR+16.0%，明显高于全球增速。中国需求占全球的比例也不断提高，从2008年的22.8%提升至2020年的45.7%。

碳纤维应用广泛，中国民用需求占比更高。

根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年全球碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳碳复材分别占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而2020年中国碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳碳复材分别占比约41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。

相较全球碳纤维需求结构，我国在风电/体育休闲/碳碳复材等民用需求领域占比更高，也意 味着国内在民用需求领域具备更强的成长性；而在航空航天/汽车等行业，我国仍存在进一步开拓的空间。

三、龙头扩张提速，迎国产替代黄金时代

3.1 美日企业垄断，国产龙头迅速崛起

美日企业在碳纤维技术/应用起步早，具备先发优势，形成垄断。1879年爱迪生发明碳丝为发光体的白炽灯，碳纤维以此为起点。

1959 年日本大阪工业试验所的近藤昭男发明了 PAN 基碳纤维制备技术，从此拉开全球碳纤维产业发展序幕。

上世纪 60 年代，日、英主导开启实验室技术研发，而美国当时仍致力于攻克粘胶基技术，因此美国聚丙烯腈（PAN）基碳纤维发展晚于日本与英国。

至 70 年代，行业开启工程化技术的研发及应用，英、美、日三国技术合作频繁，碳纤维技术先后应用于发动机风扇叶片、高尔夫球杆、钓鱼竿等，同时也实现复合材料在航空航天结构的工程化应用。

随后的 80-90 年代，行业正式进入工业化时代，行业并购抢占市场成为主旋律。此时的日本东丽公司已基本开发完成现有绝大多数产品型号；美国波音公司将碳纤维应用于航天飞机，并提出商用飞机对碳纤维的需求；而缺乏应用支撑的英国则转以销售技术。进入 21 世纪后，碳纤维在风电、汽车轻量化等方面的需求得到快速扩增，海外企业由于较早将技术与产业发展相融合，在产业地位上形成垄断地位。

受限于技术封锁等多重因素，国内碳纤维行业发展之路相对曲折。

根据《2019年全球碳纤维复合材料市场报告》，中国碳纤维发展起点实际与海外基本同步，20 世纪 60 年代研究起步，中科院长春应用化学院及沈阳金属研究所启动开展对碳纤维的研究。70 年代举国研发碳纤维。

为满足国防需求，时任国防科委主任张爱萍将军于 1975 年部署国内碳纤维研究工作；随后 5 年时间，各部委实现建成 PAN 原丝试制能力 50 吨/年，碳纤维长丝的试制能力 1.5-2.0 吨/年。

80 年代的主基调是引进。国家科委为鼓励引进国外先进技术、设备，承诺给予资金支持；但受限于国外技术封锁，引进过程并不顺利。90 年代碳纤维发展有所停滞。由于缺乏产业支撑，国内碳纤维行业发展陷入停滞，大厂勉强维持、小厂撤出经营。

进入 21 世纪初，由于欧美实施禁运致使碳纤维价格大幅上涨，并影响到国内军机生产，国内开启“大干快上”，掀起碳纤维投资浪潮，10 年间累计投资超 300 亿元。然而由于众多企业并未掌握核心技术，且投资大/周期长，导致超半数企业淘汰出局，国内碳纤维企业数量自高 峰时期的 40 家演变为如今的 10 余家。

国内企业快速崛起，实现对海外企业的追赶。

在经历世纪初前 10 年的“冒进”后，大浪淘沙下国内稳扎稳打的生产企业稳步崛起，包括中复 神鹰、原丝龙头吉林碳谷、光威复材、恒神股份、中简科技等数家优秀企业。

随着中国在碳纤维行业技术/产品/成本等方面的突破与追赶，中国企业开始形成一定的竞争力。

从产品型号来看，根据中复神鹰公告，中复神鹰产品系列基本实现与日本东丽主要碳纤维型号的对标。

从应用来看，国产产品在民用端（风电、碳碳复材、储氢瓶等）占比较高，在民用领域已具备一定竞争；但在航空航天/汽车领域应用占比仍偏低，有待进一步突破。

3.2 全球/国内行业集中度高，CR5 分别达 62%/81%

美国、中国、日本碳纤维运行产能合计占比近 60%。根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》统计，2020 年全球碳纤维运行产能约 17.2 万吨，分区域来看，美国运行产能 3.7 万吨，占全球 22%；中国大陆位居第二，运行产能 3.6 万吨，占比 21%；日本位列第三，运行产能 2.9 万吨，占比 17%。

全球/国内行业集中度较高，2020 年 CR5 分别达 62%/81%。

全球前五大企业为日本东丽（美国卓尔泰克被东丽收购）、德国西格里、日本三菱丽阳、日本东邦、美国赫氏，2020 年合计市占率 62%。

根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，国内玩家数量更少，集中度相较海外更高，2020 年中国碳纤维行业的产能CR3和CR5分别为 63.2%和 81.3%。

产能靠前的厂商主要为中复神鹰、碳谷+宝旌（吉林宝旌使用吉林碳谷的原丝）、江苏恒神、光威复材等。

海外玩家发展时间长，具备先发优势。

根据吉林碳谷公开发行说明书，日本东丽成立于 1926 年，经历 90 多年的发展，完善了从上游原丝制备到下游复合材料制品设计制造的整个产业链，2020年运行产能达 4.9 万吨。日本东邦成立于 1934 年，母公司为帝人集团，1975年开始量产丙烯腈系的碳纤维，2020年运行产能1.26 万吨。

日本三菱丽阳成立于1933年，1983 年开始生产碳纤维，2020 年运行产能 1.43 万吨。美国赫氏成立于 1946 年，2020 年运行产能 1.02 万吨。

美国卓尔泰克成立于 1975 年，1988 年进入碳纤维领域，2014 年被日本东丽收购。

德国西格里由德国 SIGRI 和美国大湖碳素公司于 1992 年合并设立，2020 年运行产能 1.5 万吨。

3.3 产能扩张拐点已至，国内企业占主导，国产化率有望提升

产能扩张有望提速。随着碳纤维需求的快速增长，供给端也呈现持续扩张的趋势。

根据赛奥碳纤维统计，全球碳纤维运行产能从2015年13.5万吨提升至2020年17.2万吨，5年 CAGR+4.9%；全球碳纤维产量从2015年9.5万吨提升至2020年11.8万吨，5年CAGR+4.4%。

2015-2020年全球产能扩张节奏整体稳健，且“有产能，无产量”情况明显，我们认为一是由于前期新能源需求（风电、碳碳复材、储氢瓶等）还未迎来爆发，二是由于中国企业技术尚未完全成熟，成本较高导致盈利水平较低，从而产能扩张相对稳健。

随着新能源需求的拉动，以及国内企业技术进步，成本快速下降带来盈利水平提升，我们判断行业产能扩张有望迎来拐点，产能扩张有望提速。

头部企业快速扩张。

国内玩家主要为中复神鹰、国兴碳纤维、吉林化纤、碳谷+宝旌、恒神股份、光威复材、中简科技等。

根据中复神鹰官网，21 年 9 月中复神鹰万吨级碳纤维产线投产，碳纤维产能规模达13500 吨。

根据人民资讯信息，截至 11 月 12 日，国兴碳纤维 1.5 万吨碳纤维项目中，第四条大丝束碳化线顺利试车，碳纤维年产能突破 1 万吨。

根据新华网信息，国兴碳纤维 1.5 万吨碳纤维项目的全部碳化线预计在 2022 年上半年投产。

根据吉林化纤公告，吉林化纤拟非公开发行股票募资不超过 12 亿，用于建设 1.2 万吨碳纤维复材（对应约 1 万吨碳纤维）项目，我们预计吉林化纤碳纤维项目有望于 22 年投产。

根据吉林化纤公告，吉林精功碳纤维（吉林宝旌）目前具备年产 8000 吨碳纤维能力。根据光威复材公告，包头拟新建万吨线，预计2022年新增产能4000吨，合计达 7855 吨，后续 6000 吨产能逐步投产。

其中，中复神鹰/恒神股份/光威复材等自产碳纤维原丝，国兴碳纤维/吉林化纤/吉林宝旌主要向吉林碳谷采购碳纤维原丝。

我们预计2021/2022年全球碳纤维有效产能分别为 12.1/14.1 万吨，YoY+3.0%/16.7%。根据赛奥碳纤维数据，2020年全球碳纤维产量为 11.8 万吨，考虑到全球“有产能，无产量”情况明显，我们假设2020年底全球碳纤维在产产能为 11.8 万吨。

考虑到部分企业虽有扩产规划，但无明确投产时间，或可能因为技术/资金等原因，导致产能投放延期，因此我们并未将所有的拟扩产项目纳入测算。

根据赛奥碳纤维统计数据，以及各公司公告数据，我们大致测算2021/2022年全球碳纤维有效产能分别为 12.1/14.1 万吨，YoY+3.0%/16.7%。

在拟新增产能中，中国占据主导地位，国产化率有望继续提升。

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》以及各公司公告，我们统计 2021-2022 年全球拟新增产能约 6.4 万吨（较 2020 年底运行产能 17.2 万吨增长 37%），主要由中国企业主导。

根据《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》数据及预测，2020 年国产碳纤维供给量 1.84 万吨，国产化率约 38%，到 2025 年国产化率有望提升至 55%。

四、民品降本是核心，规模和技术是关键

民用碳纤维降本是核心。碳纤维以“价格”换“需求”，在保持企业合理利润水平下，为使碳纤维性价比快速提升，降本成为核心。

对企业来讲，竞争力的体现集中在成本端。而从降本的方式来看，主要有两个方向，一是通过发挥规模效应，降低吨折旧/吨能耗；二是通过优化流程/提升技术，提高效率。

4.1 制造费用占比高，规模效应明显

产能规模/产品结构不同导致吨成本差异较大。从行业历史吨成本来看，整体呈现下降趋势。受规模效应影响，不同规模的碳纤维企业吨成本有所差异。其中，中简科技/光威复材吨成本较高，也由于中简科技/光威复材产品结构中军品占比较高；吉林碳谷吨成本较低，也由于吉林碳谷产品主要为碳纤维原丝。

产业链中不同环节成本构成差异较大，碳丝生产环节存在规模效应。

由于处于产业链中不同环节，各企业间成本构成略有差异。

中复神鹰/光威复材/中简科技包含原丝及碳丝生产环节，在成本构成中，制造费用占比偏高（固定成本高/能耗高），2020 年分别占比 57.5%/64.6%/76.2%。

而吉林碳谷仅包含原丝生产环节，直接材料占比较高，2020 年占比达到 61.0%，制造费用及能耗占比相对而言并不高，2020 年合计占比为 35.6%。

碳纤维生产中制造费用占比高，反映出碳纤维生产的固定成本高/能耗量大，因此制造费用部分存在更为明显的规模效应（直接材料和人工也存在规模效应）。

随着技术进步/产能规模扩张/产能利用率提升，固定成本摊薄更多，能源使用效率提升，整体生产成本有望下降。

吨折旧/吨电费为取得成本优势的主要切入点。

在制造费用中，2020 年中复神鹰折旧/电费分别占比 23.8%/32.6%，2018 年中简科技折旧/电费分别占比 41.7%/30.2%，因此吨电耗/吨折旧成为取得成本优势的主要切入点。

由于产品结构不同，2018 年中简科技吨电耗为 24.37 万度，2020 年中复神鹰吨电耗为 2.85 万度。原丝生产环节耗电量较少，21H1 吉林碳谷吨电耗为 0.17 万度。

碳纤维生产规模化可以有效地降低生产成本。

根据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》，随着生产规模、产量的增加，非直接生产因素占总成本的比例逐渐减小，大规模原丝（3000t/a）和碳纤维（1000t/a）直接生产费用分别是小规模原丝（250t/a）和碳纤维（100t/a）直接生产费用的 60.94%和 48.34%。

根据《碳纤维产业化发展及成本分析》统计，原丝和碳纤维的产能和生产成本呈反比关系，千吨级碳纤维产线每年成本较百吨级产线下降 18%。

4.2 提升技术/优化工艺，带来长期成本曲线下移

原材料丙烯腈吨消耗量仍有下降空间。

丙烯腈为主要原材料，根据中复神鹰公告，21H1 中复神鹰原材料成本构成中，丙烯腈占比约 74%，其他原材料（包括二甲基亚砜、助剂和水性环氧树脂等）占比约 26%。

根 据中复神鹰公告，每吨碳纤维理论耗用丙烯腈 1.96 吨，21H1 中复神鹰吨丙烯腈消耗量为 2.06 吨（其中本部吨消耗量 1.96 吨，接近理论值，西宁产线处于投产初期吨消耗量 2.53 吨）。

受原丝质量/碳化工艺等原因影响，国内并非所有企业均可达到吨丙烯腈消耗量为 1.96 吨的理论值，如 2018 年中简科技吨丙烯腈消耗量虽降至 2.26 吨，但相较理论消耗量仍略有差距。随着技术的进步以及技术外溢，行业整体吨丙烯腈消耗量仍有下降空间。

从生产工艺方面，可通过优化纺丝工序/氧化炭化工序实现效率的提升。

在纺丝工艺方面，由于湿法纺丝的纺丝速度小于 100m/min，而在相同条件下，干喷湿纺的纺丝速度可以提高到 300m/min，根据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》，若采用干喷湿纺工艺，同样的纺丝装备及能源消耗条件下，产量提高 2-8 倍，PAN 基碳纤维原丝的生产成本可降低 75%。

随着干喷湿法工序的推广，行业生产效率有望进一步提升。

在氧化炭化工序方面，根据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》，可通过液态化加热技术缩短预氧化反应时间，使碳纤维生产效率提高 50% 以上。在碳纤维表面处理过程中，由传统的热风非接触式干燥方式改为蒸汽、热油等热辊接触式干燥方式，干燥时间和能耗均降低约 2/3。

五、海外龙头积淀深厚，国内龙头乘势追击

5.1 东丽：工业碳纤维之母，产能全球第一

东丽作为全球碳纤维企业龙头，碳纤维业务持续增长。东丽工业于上世 纪 60 年开启对碳纤维的研发，早期曾试图进入航空领域，但由于欧美企业的激烈竞争，转而进行高尔夫球杆、鱼竿等体育用品的碳纤维工业化生产。

70 年代，石油价格飙升促使航空领域对飞机结构材料轻量化提出需求，东丽分别于 1975 年、1987 年将碳纤维产量应用于波音 737 辅助承重结构及空客 A320 的主承力部件中，并于随后几十年间持续在全球扩张产能及业务布局。

在以航空业务的基础上，东丽利用技术优势横向布局汽车、风电等高端民用领域。

2010 后东丽分别与戴姆勒、丰田等多家汽车生产商达成合作，致力于发展汽车材料轻量化；2014 年，东丽收购美国 Zoltek 公司，发力风电涡轮机叶片为主的大丝束领域，真正实现了碳纤维业务的多点开花。

2004-2020年，东丽碳纤维业务收入自 447 亿日元增长至 1829 亿，CAGR+ 9.2%。受疫情影响，2020年东丽碳纤维实现收入 1829 亿日元（约 118 亿人民币），YoY-22.8%；实现净 利润-75 亿日元（约-4.8 亿人民币），净利率为-4.1%。

碳纤维产能全球第一，收入结构中以工业/航空领域为主。

日本东丽全球生产能力分布主要是按照丝束规格进行区分，目前东丽公司小丝束碳纤维（1k-24k）产品全球生产基地分别位于日本、法国、美国和韩国，根据东丽年报，截至 21 年 3 月末，东丽小丝束产能 2.9 万吨；大丝束碳纤维（>24k，主要是收购的 Zoltek 公司）产能则分别位于匈牙利和墨西哥，根据东丽年报，截至 21 年 3 月末，东丽大丝束产能 2.6 万吨。根据东丽推介材料，2020 东丽碳纤维收入结构中，工业/航空/休闲体育分别占比 59%/33%/8%。

5.2 中复神鹰：国内碳纤维产业化引领者，产能快速扩张

中复神鹰是国内碳纤维行业龙头与产业化引领者，技术/产品不断突破。根据中复神鹰招股说明书，中复神鹰碳纤维股份有限公司于 2006 年在连云港成立。

2007 年 10 月，中国建材集团注资公司，并开启万吨碳纤维生产基地的建设。

2008 年建成千吨级 SYT35（T300 级）碳纤维生产线。

2012 年，通过三年自主研发，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现千吨级 SYT49（T700 级碳纤维）的投产。

2017 年实现千吨级 SYT55（T800 级碳纤维）规模生产和稳定供应。

2019 年率先实现 SYT65（T1000 级碳纤维）的百吨工程化。

中复神鹰碳纤维产品性能优异、型号种类丰富，在高强和高强中模型领域可与国际巨头东丽媲美。

根据中复神鹰招股说明书，目前中复神鹰产品型号包括 SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，涵盖高强型、高强中模型、高强高模型等类别，基本实现与日本东丽主要碳纤维型号的对标，并在主流产品的关键指标上，中复神鹰产品相比于东丽具备更高的比强度和比模量。

由于中复神鹰和东丽同样采用率先发展小丝束的技术路径，产品下游应用领域广泛，包括航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等。

民用需求占比快速提升，客户结构持续优化。

根据中复神鹰招股说明书，2018 年中复神鹰收入结构中仍以休闲体育/交通建设领域为主，收入占比分别为 51.9%/24.2%。

受益国内风电/光伏/氢能等新能源领域需求爆发，风电、碳/碳复材收入占比快速提升，分别从 2018 年的 2.6%/3.1% 提升至 21H1 的 14.9%/22.4%。

中复神鹰也不断加大新兴领域客户的合作，客户结构不断优化，21H1 第一大客户金博股份主要从事光伏领域碳碳复材相关产品的生产与销售，常州宏发纵横和澳盛复材主要从事碳 纤维风电业务相关产品销售。

产能快速扩张，销量增长有望提速，吨成本有望继续下降。

根据中复神鹰招股说明书，随着工艺不断成熟/下游持续开拓，产能利用率不断提升，18/19/20 年分别为 85.1%/95.5%/107.9%。

受限于产能瓶颈，公司持续扩张产能，根据中复神鹰官网，21 年 9 月公司西宁万吨线投产，公司产能达到 1.35 万吨，为国内第一。

随着西宁万吨线产能的持续释放，公司 销量增长有望提速。

根据中复神鹰公告，21H1 吨成本为 9.8 万元，较 20 年 8.0 万元有所提升，一是由于西宁线于 21 年 3 月进入试生产阶段，投产初期产品单位生产成本较高；二是由于原材料丙烯腈价格大幅上涨，导致吨成本提升。而碳纤维生产存在明显的规模效应，我们判断随着西宁线规模效应的发挥，公司吨成本有望继续下降。

收入持续增长，盈利能力有望继续提升。

根据中复神鹰招股说明书，中复神鹰营收/利润持续增长，20 年分别达 5.32/0.85 亿。在成本持续下降下，中复神鹰盈利能力不断提升，毛利率从 18 年 11.3%提升至 21H1 的 47.7%，吨净利也从 18 年-0.9 万元/吨提升至 20 年 2.3 万元/吨，趋势有望延续。

5.3 赫氏：美国最大复材厂商，航空航天领域标杆

赫氏是美国最大的碳纤维生产商和复合材料供应商。

赫氏成立于 1946 年，其碳纤维材料于 1953 年首次应用于第一架复合材料制造的轰炸机与战斗机。

其后，公司在军品业务基础上不断发展民品材料，空客及波音主要机型均采用了赫氏碳纤维复合材料；此外，公司也相继参与了阿波罗登月、哥伦比亚航天飞机制造等多项美国航天探索计划。

也正是在商用及军用航天业务的持续深耕，才塑造了当今赫氏在美国碳纤维复合材料的龙头地位。

2016-2019 年，赫氏碳纤维业务营收自 8.6 亿美元增 长至 18.6 亿美元，CAGR+6.1%。

2020 年受疫情影响，公司实现营业 收入 11.9 亿美元，YoY-36%；实现净利润 0.6 亿美元，营业利润率 5%。

深耕航空航天领域，打造行业标杆。

根据赫氏年报，赫氏下游应用主要集中在航空航天领域。随着碳纤维在航空领域渗透率不断提升，赫氏收入结构中商用/军工航空航天收入占比从 2005 年的 72%提升至 2020 年的 85%。

2020 年受疫情影响，商用航空航天领域需求下滑较多，赫氏商用航空航天收入占比也有所下滑，根据赫氏年报，2020 年赫氏收入结构中商用航空航天/军工航空航天/工业分别占比 55%/30%/15%。

5.4 光威复材：碳纤维行业领军企业，军民业务双轮驱动

光威复材是碳纤维行业领军企业。

光威复材成立于 1992 年，2017 年登陆创业板，是国内碳纤维行业首家 A 股上市公司。

公司发展初期主要从事碳纤维渔具生产与销售，历经多次技术突破与产品拓展，现已成为国 内碳纤维领军企业，也是目前国内碳纤维生产品种最齐全、生产技术最先进、产业链最完备的龙头企业。光威复材在碳纤维、碳纤维织物、碳梁、预浸料和机械制造均有业务布局，全产业链协同发展。

光威复材实行“521”发展战略，全产业链协同发展。

公司现已构建“521” 发展战略，即五大产业、两个平台、一个园区，形成碳纤维全产业链布 局，成为复合材料业务的系统供应商。

五大产业是生产主体，即以碳纤维和织物为主体的拓展纤维板块，以预浸料类为主体的通用新材料板块，以风电碳梁、建筑补强板、支撑杆等拉挤工艺成型产品为主体的能源新材料板块，以高性能碳纤维复材为主体的复合材料板块，以碳纤维及复材生产设备为主体的光威精密机械板块。

两个平台是研发平台，即以碳纤维国家工程实验室和碳纤维技术创新中心为主体的碳纤维研发平台和以国家企业技术中心、工程设计中心、重点实验室等为主体的复合材料研发平台。

一个园区是孵化园区，即依托碳纤维产业园设立碳纤维产业孵化园区，对碳纤维及其复合材料制品领域的尖端技术、产品和人才进行开发、孵化和吸收。

立足军品，布局民品，双轮驱动。

光威复材碳纤维及织物业务主要为军品，2016-2020 年该业务毛利率处于 75%-80%区间内，贡献 75%-90% 的毛利润。

军用碳纤维的质量稳定性要求较高，验证程序漫长，定型产品的碳纤维供应商一般不会轻易更换，行业壁垒较高。

随着军机数量及复材用量的增长，光威复材凭借产品性能及先入优势，军用碳纤维业务有望保持高速增长。在民品领域，光威复材业务拓展顺利，目前民品业务主要是风电碳梁，客户是维斯塔斯，未来有望扩大民用碳纤维业务。

营业收入/利润持续较快增长，趋势有望延续。

受益于下游航空航天及风电等领域需求持续向好，2015-2020年（近 5 年）公司收入/归母净利润CAGR+40.5%/38.1%，21年前三季度实现收入/归母净利润分别为19.63/6.18亿，YoY+22.4%/17.9%，快速增长趋势有望延续。

5.5 吉林碳谷：碳纤维原丝龙头，迎来发展新阶段

碳纤维原丝龙头，生产经营进入持续良性发展阶段。

吉林碳谷当前为北交所上市企业，控股股东为国兴新材料。吉林碳谷专注于碳纤维原丝的 生产，是国内首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物、 DMAC为溶剂湿法生产碳纤维原丝的企业。

2020年实现营收11.0亿元，其中碳纤维业务收入 5.9 亿，同比增长 91.4%；实现归母净利润 1.4 亿 （丙烯腈贸易业务毛利极低，利润主要来自碳纤维业务），实现扭亏。

2020 年 6 月后公司停止丙烯腈贸易业务，聚焦碳纤维业务，实现轻装上阵。

技术不断突破，大丝束快速放量成为核心产品。

吉林碳谷在 2013-2015 年间逐步实现了小丝束产品方面的 DMAC 为溶剂的湿法两步法的技术更新与优化。

在 2016-2017 年逐步实现了 12K/S 产品方面的 DMAC 为溶剂的湿法两步法的积累，产品碳化后可达到 T700 水平。

随着公司不断攻关，2018-2019 年逐步实现了大丝束 24/25/48K 的技术路线。

随着公司满筒一级品率/基础纺速的提高，产品质量逐渐稳定，成本不断下降，公司大丝束产品也开始快速放量，根据吉林碳谷招股说明书，18-20 年大丝束销量占总销量比例分别为 57.3%/79.4%/75.3%。

成本不断下降，毛利率稳步提升。

随着公司技术不断突破/成熟，满筒一级品率/基础纺速的提升，公司大丝束原丝产品可以稳定大规模生产，规模效应逐渐显现，吨原材料/人工/制造费用/能耗均有不同程度下降，单位成本从 2018 年 2.73 万元/吨降低至 2020 年 1.74 万元/吨。

在单位成本下降下，公司大/中小/小丝束毛利率也呈现稳步提升的趋势，毛利率分别从2018年-15.8%/-9.4%/+9.4%提升至21H1的38.4%/42.7%/79.5%。随着公司产能的进一步扩张，我们判断单位成本有望进一步下降，毛利率有望继续提升。

受益下游大客户快速扩产，公司收入有望快速提升。

根据公司招股说明书，公司下游客户较为集中，21H1 前五大客户收入占比 83.1%，其中精功系列占比最高，达 50.9%。精功系列包括浙江精功同一控制下各公司，含吉林宝旌、浙江宝旌炭材料有限公司（原浙江精功碳纤维有限公司）、浙江精业新兴材料有限公司、绍兴宝旌复合材料有限公司。

此外，国兴新材料/吉林化纤也主要向吉林碳谷采购碳纤维原丝，我们判断随着碳化环节企业的产能快速扩张，有望带动吉林碳谷收入快速增长。

六、风险提示

技术变革：碳纤维流程和工艺复杂，若某些关键流程或者工艺发生技术变革，导致整体生产效率提升或者成本下降，可能导致企业间竞争力发生变化，从而导致行业格局发生变化。

需求不及预期：全球碳纤维需求中，风电/航空航天分别占比约 30%/15%。其中风电行业周期波动较大，若风电装机不及预期，可能导致碳纤维需求不及预期。此外，航空航天领域需求受疫情影响较大，若疫情反复，导致航空航天需求不及预期，也可能导致碳纤维需求不及预期。

产能投放过多：目前国内龙头企业在技术、工艺、成本方面不断走向成熟，可能会大幅扩产，导致行业产能投放过多。

行业价格大幅下滑：目前行业拟新增产能较多，若产能集中/大幅扩产，或需求不及预期，可能导致短期供大于求，导致行业价格大幅下滑。

原材料价格大幅波动：碳纤维原材料为丙烯腈，若丙烯腈价格大幅波动，可能导致碳纤维成本大幅上涨，影响行业盈利。

市场空间测算偏差风险：市场空间等测算基于一定前提假设条件，存在实际达不到的情况，从而导致不及预期风险。

使用信息滞后或更新不及时风险：报告中使用的需求/产能扩张等相关信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致测算结果与实际情况有偏差。

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