全球汽车智能诊断龙头，道通科技：产品线和市场齐拓展，多点开花

一、全球汽车智能诊断行业龙头，产品线和市场齐拓展

1.1 公司产品线持续迭代，销售渠道遍布全球

公司成立于2004年，专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，十余年间，构建了汽车综合诊断系列产品、TPMS（胎压监测系统）系列产品、ADAS（高级辅助驾驶系统）系列产品以及相关的软件云服务四大产品线。

2021年9月，公司新推出包括电池检测产品、充放电机、锂电均衡维护测试仪和密封性检测仪，以及新能源充电桩在内的新能源产品线。

公司产品迭代能力强，主打产品汽车综合诊断产品已更新到第三代。

公司在发展过程中，紧握汽车行业数字化、智能化和新能源化趋势，聚焦汽车后市场，不断推陈出新，拓展产品布局。产品的持续更新迭代，体现了公司引领汽车智能诊断行业发展的强大创新力。

在数字化上，公司于2005年推出第一块OBD读卡码GS100，2011年上市第一代综合诊断仪 MaxDAS DS708，2013年上市第二代综合诊断仪MaxiSy 系列。

2020年3月和6月，公司分别在中国和海外市场发布第三代汽车智能诊断维修系统Maxisys Ultra、MaxiSys MS919、MaxiSys MS909系列产品。

2021年上半年，公司在北美市场推出新产品MS909CV，MS909CV集合商用车智能诊断、商用车ADAS校准和商用车电池检测于一体。

2021年6月，公司在中国市场发布第二品牌OTOFIX的综合诊断平板D1 Pro、D1、D1 Lite，主打新锐、年轻、科技、便捷概念。

在智能化上，公司形成 TPMS（胎压监测系统）系列和ADAS（高级驾驶辅助系统）系列产品业务布局。

在 TPMS 产品方面，2009年至2011年间，公司推出第一款胎压诊断工具TS401；

2013年至2015年间，公司推出第一款通用型胎压传感器MX Sensor ；

2017年至2020年间，公司推出四合一（315/433MHz双频合一，金属/橡胶嘴装配合一）智能胎压传感器产品；

2020年9月和11月，公司分别在中国和海外市场发布新一代智能胎压匹配工具ITS600。

在ADAS产品方面，2018年，公司在中国/北美市场率先推出高级驾驶辅助系统标定工具MaxiSys ADAS；

2019年，公司推出第一款可折叠高级驾驶辅助系统标定工具MA600；

2020年，公司推出将ADAS与四轮定位相结合的校准设备IA800；

2021年上半年，公司推出校准设备IA900，产品将完整四轮定位调校与ADAS标定进行有效融合，打破了汽车后市场四轮定位和ADAS标定环节相割裂的局面，大幅提高四轮定位与标定的效率和准确度。

另外，在ADAS系统产品领域，截至2021年上半年，公司已组建超百人的高级驾驶辅助研发团队，对毫米波雷达、视觉感知等产品及技术进行持续投入，积极布局汽车智能化领域的战略新机遇。

在新能源化上，2021年上半年，公司对新能源汽车维修工具产品线、充电产品线进行业务布局，围绕着新能源汽车充电、维修、保养等需求提供整体解决方案，覆盖20kW直流、240kW直流快充和480kW直流超充产品，为客户提供便捷、快速的充电服务。

2021年9月，公司推出产品包括新能源车智能诊断仪、电池检测产品、充放电机、锂电均衡 维护测试仪和密封性检测仪，以及新能源充电桩等在内的“检充储”新能源一体化产品解决方案，发力新能源车后市场。

在软件云服务业务上，2021年上半年，公司在保持现有中高端车型车系覆盖及加深核心功能竞争优势的同时，进一步加强其他车型车系拓展及功能覆盖，全面支持BMW、Benz、VW、Audi、Nissan、PSA、Ford、Toyota、GM、BYD、长城、路虎、上汽大众等品牌2021年最新年款新车型和软件更新，新增部分高端车型的功能支持（如迈凯伦，玛莎拉蒂等），同时拓展其他欧美日韩、国产及合资车逾百款车型覆盖及软件更新。

在新能源领域实现Telsa Mode X ，Mode S的常用功能覆盖。此外，公司还推出了工业内窥镜、示波器专用工具等其他汽车维修工具，产品布局贯穿诊断、维修、配件三大核心业务环节。

目前，公司已是全球著名的汽车智能诊断和检测、TPMS和ADAS产品及相关软件云服务综合方案提供商。

公司积极加强渠道建设和市场拓展，在美国市场覆盖面广。

公司在美国西部加州和东部纽约设立下属公司，产品覆盖零售商、配件商、工具分销商、连锁轮胎店、连锁保养维修店等多个渠道，与 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart等美国几大独立汽配维修厂商及国际连锁企业建立长期供销合作关系，渠道广泛触达美国市场。

同时，公司产品通过汽配市场主流经销商渠道覆盖全美各洲，并通过eBay、亚马逊等电商平台向全美终端用户渗透。

根据美国PTEN（Professional Tool & EquipmentNews）杂志在2017年度对约4.6万电子订阅人员进行的调查显示，近期曾购买公司产品的受调查者占比达34%，排名第一。

排名第二、第三的品牌分别是实耐宝（Snap-on）和OTC（博世在美国的下属品牌），公司与实耐宝和OTC等同属于美国市场的主要参与者。

2016年以来，北美市场都是公司营收的主要来源。

2021年前三季度，公司在北美市场实现收入8.09亿元，营收占比近50%。

公司基于在美国市场的成功经验，逐步在全球建立销售网络。

2014年，公司设立道通巴拿马和道通德国向南美洲和欧洲扩张。2019年，公司设立道通墨西哥取代道通巴拿马；设立道通迪拜、道通日本、道通意大利，负责在中东、日本和欧洲市场地推广。

2021年，公司设立道通英国、道通巴西，加强在欧洲和南美洲的推广。

经过多年发展与布局，公司已在全球主要销售区域设立了销售子公司，销售网络已覆盖北美、欧洲、中国、亚太、南美、IMEA（印度、中东、非洲）等全球 70 多个国家或地区，初步形成了一体化的全球营销网络。

2021 年前三季度，公司北美市场、欧洲市场、中国市场、其他地区市场分别实现收入 8.09 亿元、2.21 亿元、2.00 亿元、 3.89 亿元，同比分别增长 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%。公司全球各区域市场收入均实现大幅增长，公司全球化战略推进顺利。

公司的销售模式可以分为直销和经销。

直销模式下，公司向终端用户直接销售产品，主要客户包括汽车诊断的维修机构或汽车维修综合方案提供商等；

在经销模式下，根据客户类别的不同，公司的经销商可以分为：

（1）大型连锁零售商，如 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart 等，采购公司产品后，向终端用户进行零售；

（2）一般经销商，采购公司产品后，面向下一级经销商进行分销；

（3）电商，采购公司产品后，在线上进行销售。整体来说，公司以经销为主。

2019年上半年，公司经销、直销收入占比分别为94.15%和5.85%。其中，经销模式中的一般经销、大型连锁零售、电商经销收入占比分别为60.77%、17.66%、15.72%。

1.2 公司股权集中，股权激励彰显发展信心

公司股权相对集中，有利于经营的稳定性。截止2021年三季度，公司实际控制人、董事长、总经理李红京直接持有公司 38.46% 的股权。

公司实控人持股比例相对较高，有利于公司经营的稳定性。公司股权激励计划深度绑定公司业绩和个人绩效表现，有利于充分发挥公司员工积极性，实现公司的发展目标。

2020 年 8 月，公司发布《2020年限制性股票激励计划(草案)》。

2020年 9月，公司发布《关于调整 2020年限制性股票激励计划相关事项的公告》。经调整后，公司计划对 137人授予限制性股票 1245万股，其中首次授予的限制性股票数量 997万股，预留的限制性股票数量 248万股。

其中，首次授予的限制性股票业绩考核目标 A（公司层面归属比例为100%）为2020年、2021 年、2022年、2023年营业收入或者毛利较2019年分别增长50%、125%、238%和406%，假设2020-2023年每年都能正好完成业绩考核目标 A，则可以近似理解为每年的营收或毛利的同比增速均为 50%；业绩考核目标 B+（公司层面归属比例 为 50%）为2020年、2021年、2022年、2023年营业收入或者毛利较2019年分别增长30%、69%、120%和186%，假设2020-2023年每年都能正好完成业绩考核目标 B+，则可以近似理解为每年的营收或毛利的同比增速均为 30%。

同时，公司还设置了个人层面的绩效考核要求，只有达到 A 级和 B+级的个人绩效考核才有机会享有股权激励。

通过将员工个人绩效和公司业绩深度绑定，有利于充分发挥员工积极性，实现公司发展目标。

股权激励目标 30%和 50%的高营收/毛利增速，彰显了公司对未来发展的信心。目前首次授予部分已经于 2020年完成，2020-2023年四个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例均为 25%。

预留部分已经在 2021年授予完成，预留部分 2021-2023年业绩考核目标、个人绩效考核要求与首次授予相同，2021-2023 年三个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例分别为 30%、30%、40%。

2021年12月，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》。《2021年限制性股票激励计划（草案）》计划对 216人授予限制性股票620万股。

其中，首次授予596.3万股，预留23.7万股。首次授予部分和预留部分的归属期都是 2022年、 2023年和2024年，2022-2024年三个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例均为 30%、30%、40%。

公司层面的业绩考核目标和个人层面的绩效考核要求均与《2020 年限制性股票激励计划(草案)》基本相同。

1.3 公司保持高研发投入，自研五大核心系统，构建技术核心竞争力

公司以汽车综合诊断产品起家，车型诊断信息数据库和核心算法库是公司综合诊断产品的核心竞争壁垒。

公司凭借自身独有的诊断信息数据库和核心算法库，产品及服务可以覆盖近 200个品牌和逾万种车型，其中包括逾 1100款新能源车型（包含纯电动、混动以及增程式）。

公司综合诊断产品具备车型覆盖面广、诊断准确率高、软件更新速度快、智能易用等优势，目前全球累计销售终端数量约 50 万台。

获取汽车通讯协议相关数据是沉淀车型诊断信息数据库和核心算法库的基础。公司基于公开渠道（如国际标准、国家标准、行业标准等）、向第三方购买（如 ETI 协会、原厂）、以及自主研发相结合的方式，获取汽车通讯协议相关数据。

公司自主研发的过程主要是：

通过汽车实测和利用公司智能仿真平台进行的模拟测试，收集汽车通讯过程的信号和数据，并利用基于 经验学习的专家系统和模糊推理的神经网络系统，对数据进行定义和解析，最终分析、归纳、提炼为与全球各种汽车车型兼 容的自有通讯协议库。

在业务实际中，公开渠道和向第三方购买可获取的数据较为有限，自主研发是公司数据获取的主要方 式，是公司业务发展的基石。

公司持续保持高研发投入，为加强自主研发和创新提供了有力保障。

2021年前三季度，公司研发投入达3.63亿元，同比增长92.06%，占营业收入的比例达22.21%。

公司成立以来不断培养专业技术人才，形成了一支高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士以上学历，技术领域包括汽车工程、电子工程、计算机科学、互联网工程、工业设计等学科，全面覆盖了公司技术和产品各个环节。

截至2021年上半年，公司研发人员达1004人，占公司总人数的比例为 45.43%。持续的研发投入和优秀的研发团队为公司带来了丰硕的研发成果。

2021年上半年，公司累计申请境内外专利和软件著作权共计 1481件，获 得 726 件，其中发明新型专利 75 项，实用新型专利 130 项，外观设计专利 408 项，软件著作权 113 项。

公司坚持自主研发和持续创新，形成了自身独有的核心技术技术积累。

核心技术体系高度凝结成为 5大核心系统，即汽车诊断通信系统、汽车诊断专用操作系统、智能仿真分析系统、智能诊断专家系统和云平台维修信息系统，奠定了公司产品竞争力基础。

具体来看：

汽车诊断通信系统：

公司基于长期对汽车通信技术的研究积累，在自主研发的 MaxiCom 海纳号通信芯片和多核 DSP 工业级芯片的基础上，自主研发出一套通信操作系统，命名为 MaxiFlash，同时辅以定制化的专用 Linux 系统，实现了对汽车通信诊断的强大覆盖能力，功能强、速度快，兼容了全球最多的车辆通信协议及原厂诊断软件。

汽车诊断专用操作系统：

公司为面向用户承载所有汽车电子的技术应用，以智能、易用为出发点，根据汽车行业和产 品技术特点和需求，基于安卓原生系统之上，深度定制并开发出一套汽车诊断专有操作系统，命名为 MaxiOS。

智能仿真分析系统：

公司为实现高效采集通信数据、汽车模拟仿真以及自动分析诊断协议的功能，基于大数据计算和机器学习，为诊断软件研发出一个集协议自动解析和验证于一体的虚拟化仿真环境，即一套智能仿真分析系统，命名为 MaxiSim，智能仿真分析的形成极大程度地提高了研发效率。

智能诊断专家系统：

公司基于核心诊断数据库，采用模块化和平台化设计思想，结合机器学习、云计算等核心前沿技术，实现了一个具有自适应和自学习能力的智能诊断系统，命名为MaxiSys，其在诊断准确率、覆盖面及智能化等方面具备优势，构成了公司产品智能化快速诊断的核心能力。

云平台维修信息系统：

公司基于数十万台诊断系统积累的海量远程诊断数据及维修应用案例，通过大数据、云计算、人工智能、边缘计算等技术，构建了一套基于云计算、云服务于一体的云平台维修信息系统，命名为 MaxiFix。

云平台信息系统提供从汽车诊断到维修的高效、精准的智能化方案，逐步为客户提供故障维修预测、远程诊断和协助、智能维修方案推荐、新型数字化车辆检测等一系列更为高效智能的功能，提供端到端一站式服务，实现从诊断设备到诊断维修业务综合解决方案的业务拓展。

公司五大核心系统深度运用于公司主要产品，构筑了公司诊断产品在兼容能力、诊断效率、诊断准确率、研发效率和使用体验上的优势。

公司在汽车智能诊断行业的国内外竞争对手主要是实耐宝、博世、元征科技等厂商。

与竞争对手产品相比，在硬件方面，公司产品配置较高，用户体验好，中高端产品还支持 RP1210 重卡协议；

在软件方面，公司产品车型车系覆盖更全面，与欧美品牌相比还支持中国车系，支持 ECU编码，软件更新频率快，达到每周更新；

在维修信息服务与支持方面，由于品牌、本土和优势积累，公司稍逊于欧美品牌；在额外特性和附件支持上，公司产品功能更丰富。

总体而言，公司产品性能可媲美实耐宝、博世等全球汽车智能诊断行业第一梯队厂商。并且，公司已初步建立了全球化的营销网络。

业内顶尖的产品性能和全球化的销售体系，助力公司在全球汽车智能诊断行业处于龙头地位。

2021年，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）》。

公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过12.8亿元（含），扣除发行费用后，募集资金拟用于“道通科技研发中心建设暨新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目”和“补充流动资金”。

其中，“新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目”的研发子项目包括下一代平台&下位机、智能诊断、诊断软件升级、新能源工具链及汽车数据中心。

我们认为，随着募投项目的实施，公司的市场竞争力将进一步增强，公司的市场份额将提高。

当前，汽车产业面临“电动化、网联化、智能化”的历史性变革。

汽车产业新三化的发展，为汽车后市场带来了发展机遇。互联网、大数据和人工智能技术的发展，推动了汽车后市场数字化升级和产业互联，电动化趋势要求汽车智能诊断产品对燃油 车动力系统的覆盖扩转到电动化时代下的电机、电控及电池系统的覆盖，智能化趋势下高级驾驶辅助系统在降低汽车碰撞维修频率的同时又大幅增加了对各种智能传感器的维修和替换需求。

公司凭借持续的自主研发和创新，紧跟汽车产业发展趋势，充分发挥跨品牌兼容性优势，持续丰富核心产品类别并不断加强产品竞争优势。

作为全球汽车智能诊断行业龙头，公司将深度受益于汽车新三化变革为汽车后市场带来的发展机遇，公司营收将持续高速增长。

1.4 公司财务分析

公司2021年前三季度营收高速增长。

2021年前三季度，公司实现营业收入16.35亿元，同比增长52.29%，主要是因为公司ADAS 产品和软件云服务产品实现高速增长，第三代综合诊断产品和 TPMS 产品实现快速增长。其中，公司北美和欧洲市场收入分别实现了64.12%和 64.10%的增速。

公司2021年前三季度营收同比大幅增长，延续了2019年和2020年营收的高增长势头，表明公司市场竞争力进一步提高。

受新产品研发投入、国际运输费用大幅增长，以及限制性股票激励产生股份支付费用等因素综合影响，公司2021年前三季度归母净利润增速低于营收增速。2021年前三季度，公司实现归母净利润3.42亿元，同比增长7.27%。

分产品看，公司收入和毛利主要来自汽车综合诊断产品，但 TPMS 产品、ADAS 产品和软件云服务产品等业务的收入和毛利占比在不断提升，表明公司收入结构持续优化。

公司汽车综合诊断产品的收入和毛利2020年分别为9.31亿元和 5.71 亿元，占公司营收和整体毛利润的比例分别为58.99%和 56.28%，占比均超过 50%，相比 2019年分别下降 2.15和 3.26个百分点。

分地区看，2021年前三季度，北美市场仍然是公司营收的主要来源，欧洲市场发展迅速。

公司北美市场、欧洲市场、中国市场、其他地区市场分别实现收入 8.09亿元、2.21亿元、2.00亿元、3.89亿元，同比分别增 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%，营收占比分别为 49.47%、13.54%、12.26%、23.77%。

2021 年前三季度，公司毛利率同比下降，期间费用率同比提高。

2021年前三季度，公司毛利率为 57.18%，同比下降 6.88 个百分点。

公司期间费用率为 42.90%，同比提高 6.18个百分点，主要是因为管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比提高 2.46、4.09 和 1.61 个百分点。

公司归母净利润率为 20.94%，仍处于较高水平，但受毛利率下降和期间费用率提高的影响，同比有所下降。

三、 智能化：布局传感器，把握汽车智能化发展机遇

3.1 TPMS 系列：公司 TPMS 产品业务迅速增长，未来发展潜力巨大

TPMS 逐渐成为新车标配，多国出台法规要求强制安装。胎压监测系统（TPMS）与安全气囊、防抱死刹车系统（ABS）同被视为汽车三大安全系统。美国率先立法将 TPMS 列为新车的标准配置，要求乘用车和商用车自 2007 年 9 月开始全部安装轮胎气压监测系统。

欧盟2012年通过法案，规定2014年 11 月后胎压传感器将被列为标准配置。

2017年，我国国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB 26149-2017）由国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会发布，本标准是强制性国家标准，规定我国 M1类新车自2019年 1 月 1 日起安装 TPMS 传感器。

根据我们的测算，2025 年美欧和中国汽车后市场 TPMS 胎压传感器需求将超过 9000 万套（1 套包括 4 个，满足 1 辆汽车的需求），需求量巨大。

2025年之前，市场需求主要是美欧市场的替换需求。2025年后，中国汽车后市场 TPMS 传感器替换的需求将逐渐爆发，未来中国汽车后市场的 TPMS 传感器替换需求潜力巨大。

根据各国 TPMS 政策的实行时间，假设美国、欧洲和中国分别在 2008 年、2013 年和 2020 年实现 TPMS 在新车 100%的前装，前装 TPMS 传感器的使用年限为 5 年，5年后全部替换。以汽车使用年限为 15年估算，经过滚动测算后，2025年，美国、欧洲和中国的 TPMS 传感器后市场需求量合计超过 9000 万套。

具体到各个市场未来的增长情况，美国市场由于政策实行较早，后装 TPMS 传感器更换需求在 2018年左右就达到相对稳定状态；欧盟由于政策实行相对较晚，TPMS 传感器后市场替换需求还处在爆发期，将在 2023年左右达到高峰期；中国 2020 年才实现 TPMS 传感器全覆盖，后市场 TPMS 传感器替换需求在 2025 年左右将会逐渐爆发。

公司 TPMS 系列产品包括 TPMS 系统诊断匹配工具和 TPMS 胎压传感器。

其中，TPMS 系统诊断匹配工具为小型、便携式手持设备，是专门用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习的产品，支持读/写 ID、读码清码、关闭故障灯等功能，可读取并显示传感器详细参数信息，记录并回放传感器数据，对汽车电脑进行编程达到对传感器的位置和 ID进行识别。TPMS 系统诊断匹配工具的代表产品为 ITS600、TS508 等。

公司的 TPMS 胎压传感器为四合一（315/433MHz 双频合一，金属/橡胶嘴装配合一）智能胎压传感器产品，该产品可通过公司配套工具进行无线编程，并与不同的车型完成匹配，车型覆盖面高。

TPMS 胎压传感器代表产品为 MX-Sensor TPS218等产品。

公司是业内少有的具备同时开发生产 TPMS 系统诊断匹配 工具与 TPMS 胎压传感器能力的厂商之一。

公司 TPMS 诊断工具和胎压传感器在全球都有较强的市场竞争力。

在 TPMS 诊断工具方面，公司的国内外竞争厂商主要是 Bartec、Ateq、OTC、元征科技等。

相比竞品，公司 TPMS 系统诊断匹配工具产品的价格处于行业中游，在软件方面车型车系覆盖数量更多，OBD 覆盖面更广，支持部分品牌阈值设定，整体兼容性较优；在硬件方面配置较高，用户体验好，支持无线连接。

在胎压传感器方面，公司的竞争对手主要包括 Sensata(Schrader)、为升电装、万通智控、保隆科技等。

相比竞品，公司胎压传感器产品的价格与行业差异不大，在软件方面车型覆盖数更多，支持双频率，整体兼容性较高，总体车型覆盖面在 98%以上；在硬件方面，欧美品牌设计和轻量化技术优于公司；

在匹配工具方面，公司自研胎压匹配工具，可实现多传感器、多语言支持地编程和升级，具备更好的兼容能力。

2021年，公司 MaxiTPMS ITS600 在轮胎和车轮服务类别 中荣获 PTEN 创新奖，体现了行业对公司产品的认可。公司 TPMS胎压传感器业务是公司 TPMS业务的重心，市场空间大，未来将持续打开公司 TPMS业务的成长空间。

公司 TPMS 胎压传感器业务虽然晚于 TPMS 诊断工具业务开展，但成长迅速，在 2017 年就已超过 TPMS 诊断工具业务的收入。

根据 公司公告，2019 年上半年，公司胎压传感器收入 6606.48 万元，占 TPMS 业务收入的比例为 79%，是 TPMS 业务收入的主要来源。

根据我们的估算，2025年，美欧和中国市场后装 TPMS 传感器的市场规模将超过 300亿元。凭借着产品优势和极强的创新能力，公司未来在 TPMS 后装的市场份额有望不断提升。公司 2020年 TPMS 业务收入为 2.75亿元，业务未来发展潜力很大。

3.2 ADAS 系列：公司 ADAS 业务发展势头强劲，毫米波雷达将成新的业绩增长点

汽车智能化趋势下，ADAS 渗透率不断提高，推动 ADAS 标定和毫米波雷达市场需求。根据罗兰贝格数据，到 2025年，中国、欧洲和美国的新车 ADAS 渗透率可以达到 70%、100%和 95%，前装渗透率较 2020年大幅提升。

根据 IHS Markit 数据，到 2025 年，全球在用汽车 ADAS 配备率可以达到 30%，到 2020 年，这一数据将提高到 50%。

随着 ADAS 渗透率的不断提高和搭载量的不断上升，ADAS 标定设备的市场需求将凸显。毫米波雷达作为 ADAS 的标配，市场需求也将持续扩容。

公司 ADAS 标定产品市场竞争力强，业务高速增长

公司的 ADAS 智能辅助标定工具属于较早进入市场的产品，具备一定的先发优势。公司的国内外竞争厂商包括 Bosch、 Gutmann和 Texa等企业。

与竞争对手的产品相比，公司的产品具备兼容性强、系统集成度高、精度高、维修智能引导等优势，产品软件更新迭代快，功能稳定，具有较好的客户体验。

在软件（诊断）和硬件（工具）方面，公司产品都延续了车型覆盖全面、兼容性高和操作简单的优势。

2021年，公司 Autel MaxiSYS 在 ADAS 服务类别中荣获 PTEN创新奖，体现了公司产品优秀的性能品质。

公司 ADAS 标定业务处于高速增长态势。

公司 ADAS 产品虽然推出的时间不长，但发展势头强劲。根据公司公告。2020年公司 ADAS 产品销量为 1841套，同比增长 58.16%，销售收入为 1.12亿元，同比增长 36.94%。

以目前公司 ADAS 标定全套产品单价 8万元估算，以公司积累的 50万家门店用户为基础，假设公司 ADAS 标定产品在用户的覆盖率可以达到 30%，则对应的市场空间约为 120 亿元。

相比公司 ADAS 业务当前的市场规模，公司 ADAS 业务的未来发展前景可期。

研发毫米波雷达，完善智能化业务布局

毫米波雷达是智能驾驶标配，随着汽车向更高级别的自动驾驶演进，单车对毫米波雷达的需求也会不断增长。

根据国际汽车制造商协会数据，2014-2019 年，全球汽车销量都在 9000万量级。假设 2025年，全球汽车销量以 9000万估算，届时 L1、 L2、L3、L4-L5 级别的自动驾驶渗透率分别达到 40%、37%、8%和 1%，L1级、L2级、L3级、L4-5级的自动驾驶功能将分别配置 3个、4个、5个、8个毫米波雷达，则 2025年毫米波雷达的需求量将达到 2.844亿颗。

假设平均每个毫米波雷达的价格为 200-300 元，则车载毫米波雷达的市场规模将达到 568.8 亿元-853.2 亿元，市场规模很大。

公司毫米波雷达产品指标达到车规级认证并可满足欧洲标准，为产品在欧洲乃至全球的推广奠定了基础。

目前公司的毫米波雷达产品 AUR100 短距毫米波雷达、ASR100侧向毫米波雷达、AMR100前向毫米波雷达等均已经达到车规级认证。

其中，ASR100 侧向毫米波雷达和 AMR100 前向毫米波雷达可满足欧洲标准。面向毫米波雷达未来巨大的市场空间，公司毫米波雷达业务将成为公司业绩新的增长点。

四、新能源化：发力新能源产品线，顺应汽车新能源化趋势

4.1 新能源车是大势所趋，带来新的后市场维修工具需求

汽车新能源化是必然趋势，全球新能源汽车销量高速增长。

在控制碳排放的背景下，部分国家或地区已发布禁燃计划，挪威及巴黎、雅典等城市计划于 2025年最早禁燃，荷兰、德国、印度、英国等计划于 2030年禁燃，日本计划于 2035年禁燃。

我国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。汽车电动化已是大势所趋，全球新能源汽车销量高速增长。

根据工信部《中国汽车产业发展年报（2021）》数据，2020年，全球新能源车销量达到 307万辆，同比增长 41%。其中，中国、欧洲是目前全球最大的两个新能源车市场。

新能源汽车需要一系列新的维修工具，带来新的后市场维修工具需求。

以新能源车的电池维修环节为例，要先用智能诊断仪对汽车进行故障诊断，然后使用电池检测仪对电池故障进行检测；在拆卸电池进行维修时，需要高压检测仪、充放电机对电池进行放电，然后运输返厂；返厂维修过程中，要使用均衡仪对各电池模块进行充放电，使用内阻测试 EOS 测试仪等对电池进行检测。

最后维修完成之后还需要智能诊断仪进行再次检查，然后充满电后交付客户。新能源车维修所需要的一系列工具与燃油车不同，带来了新的汽车维修工具市场。

4.2 公司推出一体化解决方案，发力新能源车后市场

公司把握新能源汽车后市场痛点，推出“诊检充储”新能源一体化产品解决方案。

在 2021 年 9 月的新能源战略发布会上，公司正式推出了针对新能源市场的“诊检充储”数字一体化解决方案，具体包括新能源车诊断仪、电池检测产品、充放电机、锂电均衡维护测试仪、密封性检测仪，以及新能源充电桩等。

公司通过车桩兼容技术、安全充电技术、智慧电池检测技术和电池寿命延长技术等一举解决了新能源汽车车桩兼容性差、充电桩故障率高、电池安全风险高、电池续航衰减快等问题：

车桩智能通信仿真技术兼容全球 99.5%车型，一次充电成功率超过 99%；

安全充电技术的全灌胶、全隔离充电模块，充电可靠性提升 10 倍，模块年失效率小于 0.2%，整桩故障率小于 1%；

智慧电池检测技术的三重安全防护功能提供预先 1-7天对电池安全风险进行预警，电化学+大数据融合算法确保了 SOH 估算误差低于业界的 3%；

公司独创的辅助均衡专利技术和 AI 算法下的智能优化充电策略，将帮助电池使用寿命最高延长 20%。

公司新能源诊断工具业务空间在百亿量级。

以公司新能源诊断系列产品单套价格 5-10 万元估算，假设目前公司累计的 50 万家维修门店用户中有 30%配备新能源诊断工具产品，则公司新能源诊断工具的市场空间在 75-150 亿元之间。

公司的充电桩产品包括交流桩、壁挂直流桩、直流快充桩和直流超充桩等。随着公司充电桩业务未来的落地，将为公司发展带来更大的想象空间。

五、软件云服务：业务模式良性发展，收入持续高速增长

公司软件云服务业务收入持续高速增长，目前主要来自海外市场。

公司软件云服务是针对公司汽车智能诊断电脑、部分型号读码卡、TPMS 系统诊断匹配工具、ADAS 智能检测标定工具等产品的后续新车型覆盖带来的软件升级服务。

公司结合产品特点、市场环境、客户消费习惯等确定了海外市场和国内市场不同的软件升级收费模式。

其中，海外市场采取“免费期升级服务加后续收费期升级服务组合”，即在销售产品时，销售一定期限内的软件免费升级服务（这个销售收入记入免费期软件收入），免费升级服务期满后，用户需支付升级服务费用才可继续使用软件升级服务。在国内市场，以提供免费的软件升级服务为主。

随着公司硬件销售量增加带来的用户保有量的增加以及付费率的提高，公司软件云服务业务已进入良性发展的轨道，业务收入持续高速增长。

2017年，收费期软件收入已经超过免费期软件收入，表明公司存量硬件产品的软件升级收入已经是公司软件云服务业务收入的主要来源。

2020年，公司软件云服务实现收入 2.08 亿元，同比增长 55.48%，增速相比2019年提高12.4 个百分点。

付费率达到 80%以及每年的升级费用为 0.7 万元，则公司软件服务升级的收入规模将可达 28 亿元。2020 年，公司软件云服务收入为 2.08亿元，潜在的增长空间还比较大。

公司软件云服务业务毛利率高达 95%左右，显著高于其他业务，其收入占比的提升将有利于提升公司的盈利能力。

六、盈利预测

6.1 盈利预测

我们认为对于公司未来盈利情况的预测重点在于对公司各业务收入增长情况的把握，我们的主要假设如下所示：

1、2021-2023年，公司汽车综合诊断产品收入增速均为 30%，毛利率分别为 55%、56%、57%；

2、2021-2023年，公司软件云服务收入增速分别为 60%、55%、50%，毛利率分别为 95%、95%、95%；

3、2021-2023年，公司ADAS 产品收入增速均为 50%，毛利率分别为 61%、62%、63%；

4、2021-2023年，公司TPMS 产品收入增速均为 40%，毛利率分别为 55%、56%、57%；

5、2021-2023年，公司其他产品收入增速分别为 30%、40%、50%，毛利率均为20%；

6、2021-2023年，公司其他业务收入增速均为 20%，毛利率均为 60%。

根据以上的基本假设，我们进行了盈利分析。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.62 亿元、29.69 亿元、40.78 亿元，同比增长 37.0%、37.3%、37.4%；归母净利润分别为 5.06亿元、7.42亿元、10.69亿元，同比增长 16.9%、46.6%、 44.1%；EPS 分别为 1.12 元、1.64 元、2.37 元，对应12 月 23 日收盘价的 PE 分别约为 71.0、48.5、33.6 倍。

6.2 估值分析

公司深耕汽车售后维保市场，紧跟汽车行业数字化、智能化和新能源化发展趋势，积极拓展产品布局，在智能诊断工具、TPMS 产品、ADAS 产品等领域有明显竞争优势。

我们认为，公司的对标企业可选取 A 股中其他智能汽车领域的厂商，如中科创达、华阳集团、保隆科技、德赛西威等。

根据以上的估值分析，公司的市盈率水平公司的市盈率水平低于同行业可比公司均值水平。考虑到公司面临的行业发展机遇，我们认为公司应享有更高的溢价空间，公司的市盈率仍有上升空间。

6.3 报告总结

公司是全球汽车智能诊断行业龙头，跟博世、实耐宝同属于全球汽车智能诊断行业第一梯队。

公司把握汽车行业发展趋势，在产品线方面积极拓展，汽车智能诊断工具、TPMS产品、ADAS 产品、软件云服务和新能源产品等多条产品线均面临发展机遇。

同时，公司积极拓展市场，已初步建立了全球化的营销网络。我们看好公司的未来发展。

七、风险提示

（1）产品迭代不及预期。

产品迭代能力强是公司产品核心竞争力的重要组成部分，是公司保持产品竞争优势的关键。如果未来公司产品迭代不及预期，则将产生公司产品的市场竞争力降低的风险，公司未来发展将受到影响。

（2）市场拓展不及预期。

目前，公司销售网络已覆盖北美、欧洲、中国、亚太、南美、IMEA（印度、中东、非洲）等全球 70 多个国家或地区，初步形成了一体化全球营销网络。但如果公司新开拓地区的市场发展不及预期，则将影响公司全球化营销体系的拓展。

（3）新能源产品业务发展不及预期。

紧跟汽车产业新能源化的发展趋势，公司推出了针对新能源市场的“诊检充储”数字一体化解决方案。如果公司新能源产品未来的市场接受度低于预期，则公司新能源产品业务将存在发展不达预期的风险。

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稀土行业或已恢复健康，北方稀土：全球轻稀土龙头，扬帆起航

北方稀土：深耕稀土行业，全球轻稀土龙头

包钢集团控股下的全球轻稀土龙头中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“公司”）前身是包钢8861稀土实验厂，始建于1961年。

1997年9月由包钢（集团）公司联合嘉鑫有限公司（香港）、包钢综企公司，以包钢稀土三厂、选矿厂稀选车间资产为基础，发起成立股份有限公司并成功上市。

公司控股股东为包钢集团，实际控制人为内蒙古自治区人民政府。

包钢集团经内蒙古自治区人民政府批准，于1998年6月3日由原包头钢铁公司改制而成，拥有内蒙古地区稀土产品专营权。

截至12月22日，包钢集团合计持有37.66%的公司股份，公司控股、参股企业40余家，具有完善的稀土工业体系，对我国乃至整个世界的稀土行业有着重要的影响力。

公司主要产品可分为稀土原料、稀土功能材料以及应用产品三大类。

1）稀土原料产品：包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属，是下游稀土功能材料及新材料产品生产加工企业的主要生产原料；

2）稀土功能材料产品：包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料，主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品，如电机、新能源储能系统、荧光粉、催化剂等；

3）稀土应用产品：主要包括稀土终端应用产品包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪、LED灯珠、稀土永磁电机。形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、终端应用为拓展的一体化产业链布局。

公司已逐步实现上中下游一体化协同发展：

1）上游原材料来源稳定。

公司控股股东包钢集团拥有全球最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权，包钢集团下属子公司包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提供原料保障。

2）中游冶炼分离技术成熟。

公司有多家子公司开展中游冶炼分离业务，据20年公司公告，20年公司冶炼分离产能8万吨，稀土金属产能1万吨，稀土原料产能位居全球第一。

此外，为发挥公司产业资源优势，补充和扩大公司稀土金属产能，2021年1月公司公告拟增资8250万元收购华星稀土50.5%的股权，成为其控股股东。

华星稀土具备12000吨/年稀土氧化物灼烧、3000吨/年稀土抛光粉、1000吨/年稀土金属产能。

3）下游做强功能材料。

据公司公告，公司稀土功能材料中磁性材料合金 3 万吨/年，产能居全球第一；抛光材料产能 14000吨/年、贮氢合金3000吨/年，占据国内市场份额半数以上；发光材料1000吨/年。此外，在稀土应用领域，公司已建成年产100台稀土永磁磁共振成像仪生产基地，混合汽车用圆形镍氢动力电池100万只/年能力。

镨钕价格上涨带动公司业绩快速增长，功能材料业务盈利亦表现不俗

公司已形成稀土相关产品生产和贸易两大业务板块。2020年，公司实现营业收入212.46亿元，同比增长17.4%。由于17年公司开始开展贸易业务并通过规模提升驱动收入增长，稀土原料业务营收占比逐渐下滑，2020年，公司稀土原料、稀土功能材料分别贡献了25.5%、18.8%的营收。

稀土原料产品和稀土功能材料贡献主要毛利。

20年公司实现毛利24.94亿元，同比增长21.0%。其中稀土原料仍为毛利第一大来源，20年毛利贡献占比为59.7%；同期功能材料毛利增长明显，20年贡献7.87亿元，同比增长84.2%，占比增加10.9pct 至 31.6%。

功能材料盈利增长主要来自磁性材料业务。

20年公司磁性材料业务实现营收33.1亿元，同比+49.95%，实现毛利6.7亿元，同比+96.2%；20年磁性材料在功能材料中营收/毛利占比分别为83%/85%。此外，贮氢材料、应用产品毛利分别自 18 年、20 年转正。

公司盈利能力主要随镨钕价格波动。

历史上公司稀土原料业务毛利率基本维持在20%以上，功能材料毛利率维持在15%以上。受益于稀土价格回暖，20年起公司盈利能力持续走高。

第三季度，公司受到能耗双控等影响，毛利率环比有所下滑，但整体看，因稀土价格同比高增，公司盈利亦同比大增，21年前三季度归母净利润同比增495%。

18-20年期间氧化镨钕价格有所回调，但是公司精矿采购价格也同步下降并且公司也在积极控本增效，因此稀土原料和功能材料业务毛利率在 18 年回调后，19-20 年逐步上涨。

行业研判：稀土行业成长属性正超过周期属性

稀土作为“工业维生素”，科技行业必不可少。

稀土的终端应用范围广泛，据 Roskill，全球稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%）。而稀土永磁（由稀土合金组成的永磁材料），作为永磁材料的一种，当前已经发展形成具有实用价值的三代产品。

钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体，其中，中低端钕铁硼多用于箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域；高能钕铁硼由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、智能制造等众多新兴产业中。

从2018年数据来看，我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车占比 38%，新能源车占比接近 12%，风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在 8%-10%区间。

未来，我们认为在碳中和的长期背景下，节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽车、风电、工业等领域渗透率逐步提升，从而拉动轻稀土中镨钕，中重稀土中镝铽的需求。

全球轻稀土开采进入多元供给格局，冶炼分离产能仍主要在中国

全球稀土资源储量集中，CR5 高达 90%；国内呈现“北轻南重”格局。全球方面，据 20 年 USGS 统计数据，全球稀土资源总量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨，占比达到 37%；越南和巴西探明储量分别为 2200、2100 万吨，合计占比 35.8%；俄罗斯探明储量1200万吨，占比 10%；印度探明储量 690 万吨，占比约 6%，资源储量分布较为集中，全球前五国家储量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中国和。国内方面，稀土储量分布亦高度集中，呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主；南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。

全球轻稀土进入多元供应格局。

从 USGS 公布的历史数据看，18 年前，全球主要依赖中国供应稀土矿，中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起，海外开始强化对自有矿山稀土资源的开采，稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS，2020 年中国配额产量占全球总供应量的 58%，较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和，因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局，中重稀土仍主要由中国和产出。

海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势，但目前全球稀土冶炼分离仍主要依靠中国。

据 Lynas (LYC AU)公告，公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可，避免了因环评不合 格而关停的厄运，是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商；

美国加州 Mountain Pass 矿由 MP Materials(MP US)持有，是中国以外最大的稀土矿山，目前主要通过盛和资源 (600392 CH)包销到国内，自身冶炼产能仍处关停中；

美国能源燃料公司公告，公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土，运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离，或实现 20 多年来首次将美国独居石矿用作原料，在中国境外分离产出氧化物，但其冶炼产能规划较小，短期影响或有限。

整体来看，目前海外冶炼产能仍严重缺乏，据 USGS，中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位（19 年产量占比近 90%，冶炼分离技术和成本均处世界领先地位），拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，并主导着中重稀土产品和下游稀土永磁体的生产。

政策驱动稀土行情时代结束，行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临

我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代：

1）09-16年的政策驱动时代，由于无新增需求出现，供给处于严重无序状态，稀土行情仅靠短期政策催化驱动，形成短暂的脉冲性行情；

2）16-18年的过渡时期，打黑、环保、收储等政策共同发力致使黑稀土逐渐消失，白稀土实施配额制管理，供给开始由无序转为有序，伴随累库趋势变缓，稀土价格触底回升，标志着政策驱动稀土行情的时代结束；

3）18年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现，供需格局不断优化，库存开始去化，我们认为这标志着行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临。

21-25 年全球磁材需求CAGR预计达12.9%，驱动稀土供需格局持续向好

在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，新能源汽车、风电等领域的快速发展将持续拉动钕铁硼的需求，我们预计到25年，新能源汽车、风电对高性能钕铁硼的需求占比将分布达39.8%、 12.4%；节能电梯、3C、传统汽车对高端钕铁硼需求占比变化相对平稳。

此外，我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下，工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。

整体来看，在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供应弹性进一步被削弱，在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下，六大集团掌控的稀土开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。

展望后市，虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限情况下，考虑到国家在匹配稀土下游需求的同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势，我们给出国内配额复合增速保持在20%的假设，测算预计21-25年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。

集团资源禀赋使公司成本、配额优势兼具，龙头地位稳固

依托控股股东资源，原材料来源稳定且成本优势显著

集团稀土资源储量丰厚，居全球前列。公司控股股东包头钢铁（集团）有限责任公司（以下简称“包钢集团”）拥有白云鄂博主矿以及东矿的独家开采权。白云鄂博矿已探明的稀土折氧化物储量 3500 万吨，居世界第一。

包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，公司原料来源稳定。

包钢集团开采的白云鄂博矿石，排他性供应子公司包钢股份；仅包钢股份拥有的白云鄂博矿尾矿库，稀土折氧化物储量高达约 1382 万吨。

公司作为控股股东包钢集团的稀土产业发展平台，包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，保障公司原料来源稳定。

公司采购协议价低于同期市场价，成本优势明显。

自1997年包钢稀土上市以来，其与控股股东包钢集团之间关于稀土矿浆的关联交易一直采取每 3 年签订一次关联交易协议的方式。

2012年起双方改变原有的矿浆定价方式，采用新的定价体系和调价公式。

2015年起，包钢股份逐步收购包钢集团白云鄂博综合利用工程项目稀土选矿、铌选矿等相关资产，具备了年产30万吨稀土精矿的生产能力。

17年起，为保持包钢股份在稀土原料供应环节的连续性和稳定性，保障公司未来生产经营 需求，公司每年与包钢股份签署《稀土精矿供应合同》，购买其生产的稀土精矿。

合同规定稀土精矿交易价格根据碳酸稀土的市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率等因素确定。调价机制约定最初约定每半年调整一次，21年调整至每季度可调整一次。通过对比公司采购的协议价与碳酸稀土市场价，可以看出公司较明显的原料成本优势。

配额倾斜明显，资源优势决定这绝非一时

配额优势明显，成长属性增强。

近年来在国家稀土开采、生产总量控制计划指标分配中，公司稀土配额常年居六大集团之首。

21年9月30日，工业和信息化部、自然资源部联合下达2021年度全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标，中重稀土全年开采配额保持不增，轻稀土开采配额增加2.8万吨，其中北方稀土配额增加2.68万吨，占据稀土指标增量的96%。

六大集团中，公司获得的稀土矿产品生产指标和冶炼分离产品生产指标占比分别为59.7% （20年为52.5%，同比增加7.2pct）和55.3%（20年为47.2%，同比增加8.1pct），占比连续两年上涨。

结合国内轻稀土矿山资源禀赋和扩产潜力，我们认为21年公司占据绝大多数轻稀土配额增量绝非偶然，未来公司配额优势有望长期保持。

中国稀土集团正式组建成立，北轻南重两极格局将逐步形成。

12月23日，中国稀土集团正式组建成立。

据人民网，中国稀土集团是由中铝集团、五矿集团、赣州稀土集团为实现稀土资源优势互补、稀土产业发展协同、引入中国钢研科技集团，有研科技集团等两家稀土科技研发型企业，按照市场化、法治化原则组建的大型稀土企业集团。

组建后的中国稀土集团属于国务院国资委直接监管的股权多元化企业，股权结构为：国务院国资委持有31.21%，中铝集团、中国五矿和赣州稀土集团分别持有20.33%，中国钢研科技集团、有研科技集团分别持有3.90%。

我们认为国内稀土供应将呈现一北（轻稀土）一南（中重稀土）两极格局，北方稀土和中国稀土集团将分别作为轻、中重稀土龙头，主导国内稀土供应。

全产业链布局，做大下游稀土功能材料

稀土磁材业务：增资扩产并举，优化公司磁性材料产业布局。

据21年8月27日公告，公司拟以现金方式向控股子公司安徽永磁（未上市）增资 5421.60 万元人民币，用于其成立包头分公司建设“年产 8000 吨高性能钕铁硼合金薄片项目”。

另据公司 21 年 10 月 12 日公告，公司拟与安泰科技（000969 CH）及公司控股子公司内蒙古包钢稀土磁材（未上市）合资组建年产 5000 吨稀土永磁产品新公司，其中高性能产品占比 85%，以进一步扩大公司稀土磁性材料产业的稀土永磁体产能规模。

此外公司原磁材业务多为生产中低端钕铁硼甩带片，此次扩产有望向生产高性能钕铁硼产品转型，提高产品附加值。

稀土抛光粉业务：公司是国内稀土抛光材料之王。

据自中国稀土行业协会，20 年国内抛光材料产量 3.109 万 吨，同期公司产量 2.38 万吨，市占率 76.6%。

应用市场容量增长或驱动稀土抛光材料市场需求稳增。

我国液晶电视、智能手机产品更新迭代速度加快，叠加车载电子、智能家居等行业发展，市场对性能优良的屏幕需求不断上升，拉动稀土抛光材料需求持续增长。

据市场调研机构 Displaybank，未来几年触控面板将从智能手机、平板电脑、数码相机等领域逐步被应用到更大显示器如 AIO（Allinone）PC、笔记本计算机和游戏装置中，应用市场容量的增长无疑会给稀土抛光粉市场带来巨大的发展空间。

据 The Express Wire，21-27 年全球稀土抛光粉市场复合增速 CAGR 或达 7.5%，而在考虑了疫情的对下游消费持续影响下，复合增速也仍能保持在 3.5%。

技术优势助推公司向高端稀土抛光材料业务迈进。

由于我国高端稀土抛光材料生产能力弱，需求主要来自于日韩抛光粉企业购买中国的中低档抛光粉作为原料，再通过原料加工成高端产品获得高额利润。

基于我国高端稀土抛光材料技术瓶颈亟需突破，“十四五”国家重点研发计划“稀土新材料”重点专项中，强调了研发高端稀土抛光材料以摆脱进口依赖的必要性，为此内蒙古确立了对公司旗下的包头稀土研究院和其它 7 家企业单位予以稀土抛光材料研制立项支持。

我国政府对稀土抛光材料产品结构升级的关注度不断提升，叠加市场需求推动，公司在包头研究院技术支持下或实现向具有高端生产力的稀土抛光材料企业迈进，届时市场竞争优势或凸显。

稀土贮氢材料业务：

2020 年，据中国稀土行业协会统计，国内储氢材料产量 1.0 万吨，同比增长 16.7%。同期，公司贮氢材料产量 2643 吨，市占率 26.1%。

新能源汽车快速发展有望带动贮氢材料业务收入稳步增长。

目前，公司生产的贮氢材料包括 LaNi5 型储氢合金和 La-Mg-Ni 系储氢合金，能够解决氢气的安全贮存和运输问题，具有容量高、可快速充电、无记忆效应、无污染、寿命长等显著优点。

贮氢材料最大的应用领域是镍氢电池，而镍氢电池目前主要应用于混合动力汽车 HEV 中，伴随近年来新能源汽车市场的快速发展，镍氢电池的需求有望带动贮氢材料稳步增长。

盈利预测与估值：

盈利预测：

1）稀土原料业务：公司的稀土原料业务包括稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属，这其中蕴含的产业链是稀土精矿到稀土氧化物和稀土盐类，稀土氧化物再加工到稀土金属。

因此我们在拆解业务中，将稀土氧化物作为切入点，进而到稀土金属；稀土盐类和前两者之间并无前后关系。

配额假设：根据前面测算，我们认为若未来轻稀土供应增速维持20%，行业将维持相对紧平衡。

事实上，21年国家下达的行业冶炼配额增速确为20%，但公司配额增速为40%，超过行业平均。我们暂且保守估计22-23年公司冶炼配额增速与行业增速假设相同，为20%。

价格假设：公司目前镧铈和镨钕的销售既有氧化物的形式又有金属的形式。

所涉及产品21年的价格我们均取21年初至21年12月22日价格均值。根据我们前述对行业未来供需的判断，我们认为紧平衡下价格或维持震荡上行，参考最新的镨钕价格，我们分别假设22-23年氧化镨钕均价为80、88万元/吨，同比涨幅分别为36.75%、10%。

对于金属镨和金属钕，根据历史价格走势，金属钕和氧化镨钕的价格系数相对稳定，因此我们取13年9月至今均值1.26；而金属镨在氧化镨钕价格上涨时，两者的价格系数会收敛，考虑到稀土价格或继续震荡上行，因此我们取21年至今的系数均值1.36，最终得到金属镨和金属钕22-23年价格假设。

稀土氧化物和稀土金属的产销假设：

需要指明的是，公司在披露稀土原料的产销时，并未将镧铈和镨钕分开，但二者的价格相差几十倍，因此对镧铈和镨钕的分项数据的假设对预测准确程度至关重要。

首先我们根据如下二元一次方程组来分别求解历史稀土氧化物及稀土金属中镨钕和镧铈的分项销量。

结果发现，18-20年稀土氧化物中镨钕和镧铈的占比波动较大，对21年的判断并无指导意 义，而同期稀土金属中镨钕和镧铈的占比相对稳定。

因此，我们先假设21-23年稀土金属中镨钕占比为18-20年均值，而公司稀土金属产量基本达到产能上限，我们假设22-23年与21年（根据前三季度推测）持平，进而测算出稀土金属中镨钕和镧铈的产量。

此外，公司整体镨钕的配额是确定的，因此我们用“镨钕配额-稀土金属镨钕销量*1.25（单吨稀土金属需1.2~1.3吨左右的稀土氧化物）”简单测算稀土氧化物中镨钕的产量，再用稀土氧化物的产量假设减去镨钕的量得到镧铈的产量预测。

稀土氧化物成本测算：

作为伴生矿，对于稀土氧化物的成本测算，我们均折算至镨钕口径，以公司和包钢股份签订的单吨稀土精矿（51%品位）的价格作为基础，测算出单吨稀土精矿成本，再根据历史数据测算单吨其他原料成本和冶炼成本。

在预测中，21年的精矿协议价格已设定为1.6269元/吨；依据21年精矿价格相对20年价格涨幅与21年氧化镨钕价格相对20年价格涨幅对比，22-23年我们假设精矿的价格涨幅为氧化镨钕价格涨幅的30%。

对于其他原料和冶炼成本，我们认为增速相对稳定，取5%。

稀土金属成本测算：

因稀土金属为稀土氧化物加工而来，因此稀土金属的成本假设直接参考稀土氧化物的成本测算结果*1.25（单耗），冶炼成本我们也取5%的增速。

稀土盐类：前面提到，稀土盐类和稀土氧化物、稀土金属之间并无前后关系。

根据公司投资者问答反馈，国家下达的冶炼分离产品指标中主要包括稀土盐类及稀土氧化物。

因此21年的产销我们根据前三季度假设，22-23年产量我们取配额减去稀土氧化物的产量。

单吨售价涨幅假设我们参考氧化镨钕的价格涨幅，单吨成本涨幅我们假设为稀土精矿涨幅的 50%。

2）稀土功能材料业务：

公司稀土功能材料业务主要为磁性材料的销售，公司磁材产品目前主要是合金甩带片（钕铁硼半成品）和钕铁硼。

公司未披露细分产销，因此我们暂且按照均价测算。磁材一般赚取加工费，即盈利模式为成本加成。

因此我们分别对单吨成本和单吨毛利进行预测，进而得出单吨售价：

1）考虑到钕铁硼中轻稀土的占比一般为30%，因此单吨成本我们取前期预测的稀土金属售价的30%；

2）我们认为随着公司高端钕铁硼产品新建产线未来逐步投产，公司整体磁材产销有望稳步增长，且带动单吨毛利稳步上涨。因此我们假设单吨毛利增速维持5%。

抛光业务和贮氢业务体量较小，我们21年产销参考前三季度数据，22-23年假设保持稳定。 单吨售价和单吨成本维持稳定。

3）其他业务：其他业务主要为贸易业务，我们参考历史营收增速，假设21-23年营收增速均为10%，毛利率我们均假设与20年水平持平。

费用方面，公司生产经营稳定，假设21-23年管理费用率保持2.5%；根据新收入准则，运费计入主营成本中，其余部分销售费用变动不大，参考21Q1-3假设保持0.23%；研发费用相对稳定，参考历史和21Q1-3假设维持0.45%；财务费用根据公司现金、债务等勾稽计算。

估值：

22年稀土原料业务可比公司PE均值20.6X，考虑到国内稀土供应南北两极格局正在形成，公司作为两级之一——轻稀土龙头，行业地位稳固，因此我们给予公司稀土原料业务一定估值溢价至PE（22E）30X；此部分业务归母净利润约68.8亿元，对应市值2064.36亿元。

稀土功能材料业务主要由磁材贡献业绩，可比公司PE（22E）均值28X，考虑到公司磁材并非最主要盈利业务，且其中有部分低端甩带片产品，因此给予一定估值折价至PE（22E）25X，此部分业务归母净利润约6.86亿元，对应市值171.4亿元，计算总市值为2235.76亿元，对应目标价61.54元，

风险提示

磁材实际需求不及预期

若全球、中国磁材需求增长不及预期，则供需偏紧格局或不成立，可能会造成稀土产品价格 下跌，影响相应公司的利润。

国家稀土开采指标大幅上调，海外稀土矿山投产超预期

如果国家稀土总量指标大幅上调，或海外稀土矿山投产超预期，或导致供给相对过剩，则供 需偏紧格局或不成立，造成相关稀土产品价格下跌，从而影响相应公司的利润。

政策变动及黑稀土再次肆虐等因素带来的风险

稀土行业受产业政策影响较大，如果政策发生重大变化，或者黑稀土再次肆虐导致库存超过 预期水平，可能会造成稀土产品价格波动，影响相应公司的利润。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中航沈飞：需求与变革同频共振，开启公司长期成长空间

1 中国战斗机第一股，营收与利润齐升

1.1 A 股唯一战斗机上市公司，战略价值显赫

公司是 A股第一家也是目前唯一战斗机整机制造上市公司，战略价值显赫。2018年，中航沈飞通过重大资产重组借壳中航黑豹实现了核心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”，实现了由传统国企向上市公司的实质转变，开创了产品、产业、产融并进发展新格局。

目前公司已成为军工板块前三大市值公司，截止至2021年11月末，公司市值已达到1431亿元。

公司核心产品为歼击机等航空防务装备，历史悠久实力雄厚。

中航沈飞是我国航空防务装备的整机供应商之一，与成飞并列且各自承担不同型号歼击机生产任务。沈飞是在抗美援朝的硝烟战火中诞生的军工国企，自 1951 年 6 月 29 日创建以来，先后研制生产 40 多种型号、8000 余架飞机装备部队。

公司功勋显赫曾创下中国航空史的多个“第一”，1956 年 7 月 19 日，沈飞成功试制中国第一种喷气式歼击机歼-5 并首飞成功，9 月正式批产，中国成为当时世界上少数几个能够成批生产喷气飞机的国家之一。

1958 年 7 月 26 日，我国自行设计制造的第一架喷气式教练机（歼教-1）在沈飞首飞成功。

1962 年 2 月，沈飞研制的新中国第一枚地对空导弹红旗 1 号导弹 0001 枚总装完毕。

雄关漫道真如铁，2021 年沈飞迎来创建 70 周年，经过 70 年的发展，公司成长为一个集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业。

公司主业航空制造 2020 年营收占比为 98.82%。

公司一级子公司沈阳飞机工业承担了歼击机产品的生产任务，目前主要产品有歼-11 系列、歼-15 系列、歼-16 系列、暗剑无人机等。二级子公司有民品公司、会议公司、物装公司、线束公司四家。

公司背靠航空工业集团，集团内资源整合优势明显。

中国航空工业集团有限公司对中航沈飞直接持股比例接近 70%，绝对控股。中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业”）是由管理的国有特大型企业，于 2008 年 11 月 6 日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。

集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产业，下辖 100 余家成员单位、24 家上市公司，员工逾 40 万人。

1.2 营收与利润齐升，盈利能力突破瓶颈

公司近年来营收与利润稳步增长。公司自 2017 年资产重组后实现了营收与归母净利润的稳步增长。2020 年公司实现营收 273.16 亿元，同比增长 14.96%；实现归母净利润 14.80 亿元，同比增长 68.63%，扣非归母净利润 9.40 亿元，同比增长 11.34%。

2021 前三季度公司实现营收 249.17 亿元，同比增长 31.76%；归母净利润 14.54 亿元，同比增长 25.05%；扣非归母净利润 13.77 亿元，同比增长 81.78%。公司 2017~2020 年营收 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 28%，经营情况稳步向好。

2021 年来公司突飞猛进，扣非归母净利率首次突破 5%。

2021 年 Q1~Q3 公司单季度毛利率分别为 9.95%（同比+0.38pct）、9.73%（同比+1.25pct）、9.86%（同比+0.15pct）。

2021 年 Q1~Q3 公司单季度扣非净利润率分别为 4.99%、5.88%、5.46%。公司首次更是 Q2、Q3 连续突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈，表明军品新定价机制或已落地，未来公司盈利能力有望持续改善。

公司 ROE 远超同行业其他主机厂，投资回报可观。

我们选取洪都航空、航发动力、中航西飞、中直股份四家航空类且在各自领域具备核心卡位优势的主机厂作为可比公司。2017~2020年间，中航沈飞的 ROE 远高于其他主机厂，主要得益于公司目前产品结构中三代（半）战机占比逐渐提升，新产品或已应用新定价机制利润率加高，同时公司成本费用的控制较好助力 ROE 稳步提升，投资回报可观。

公司2021年关联交易大幅增加，预付款项与合同负债创历史新高。

2021年预计关联交易总额 757.43 亿元，2020 年实际额相比增长 177.72%，公司 2021 前三季度预付账款 242.29 亿元，比去年同期增加 234.19 亿元；合同负债 311.62 亿元，比去年同期增加 301.47 亿元；存货 65.68 亿元，比去年同期增加 11.48 亿元。

公司客户需求旺盛订单饱满，且公司用于采购支出规模与存货也显著提升，公司正在积极向上游订货备产。公司有望充分享受“十四五”期间军工行业高速发展的红利，公司业绩有望持续高增。

公司研发费用不断增高，或在研发下一代机型。

公司建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，公司预研工作有序推进。

公司已收到客户大额预付款项，在给付上游的同时也会加大研发投入，为下一代产品做准备。

公司近年来销售费用保持稳定，公司管理费用率持续下降，财务费用率在 2021 年有了明显下降，主要是由于公司收到客户大额预付款带来的利息收入增加，总体来看公司在经营管理方面效率不断提升。

公司剥离亏损民机资产，轻装上阵聚焦军工主业。

2018 年 11 月，公司全资子公司沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币 2440.60 万元向航空工业集团协议转让其所持有的贵飞公司（主营业务为教练机、无人机、航空零部件生产）2.07%股权，于 2019 年 3 月完成股权过户。

2020 年 12 月，沈飞公司以评估价格 2.45 亿元作为转让对价向沈飞企管协议转让其所持有的沈飞民机（主营业务为民机及其零部件的设计生产）32.01% 股权。

沈飞民机 2018~2020 年持续亏损，2020 年前三季度亏损 1.79 亿元，净利率-55.7%。公司未来可将资源更高效地配置于军机领域，开启放量高增模式。

2 行业高景气叠加战机量增与换代需求带动公司业绩持续向上

2.1 国防军工迎来重大发展机遇，航空装备为重点方向

我国“十四五规划”指出“2027 年实现建军百年奋斗目标”，8 月 18 日《必须加快国防和军队现代化》，国防军工将迎来重大发展机遇。

改革开放以来，我国经济保持高速增长，目前已成长为第二大经济体，2020年GPD约为美国的 70%。

强国必需强军，发展成果与发展利益需要强大的国防守护。

我国不断加强国防军队投入，2021 年我国军费预算 13553.43 亿元，同比增长 6.8%。

与世界强国相比，我国国防军费占 GDP 比重仍然较低，2020年仅为1.25%，相比于美国的3.59%和俄罗斯的3.32%还有较大差距，未来或有一定提升空间。

除国防科研院所与工厂外，我国还拥有“国防七子”等众多高校与军民融合相关企业 3545 家，其在先进装备技术方面的科研投入同样增长迅速。

七所高校 2021 年度科研经费共 577.23 亿，同比增长 33.5%。总体来说，在“十四五”规划与建军百年奋斗目标的强力支撑下，国防军工板块迎来了历史性的发展机遇。

从国防军工板块三季报看，航空装备为重点方向。

国防军工板块(SW)今年三季度营收合计 3101.74 亿元（同比+14.35%）；归母净利润 184.56 亿元（同比+7.74%）；存货 2431.93 亿元，比半年报增加 144.20 亿元；合同负债 1857.79 亿元，比半年报减少 77.67 亿元。

军工行业整体保持稳健增长，受益于装备逐渐批产放量，军工企业的合同负债处于历史高 位，反映出客户需求旺盛与企业订单饱满。细分板块来看，航空装备为国防军工板块重点发展方向。报告期内，航空装备板块营收合计 1452.85 亿元（同比+20.94%）；归母净利润 100.47 亿元（同比+44.05%）；合同负债 756.03 亿元，比半年报减少 87.20 亿元。

航空装备营收占国防军工整体营收的 46.84%，归母净利润占 54.43%，其营收同比增速位列四大细分板块之首。

三季报的披露进一步验证了“十四五”期间军工行业的高景气度，虽然均衡生产已成趋势，但根据军工企业业绩释放的传统惯性效应与存货增长情况来看，预计其第四季度业绩在环比上或仍将有较大幅度提升。

在大国博弈日趋激烈的背景下，我国必将加快先进装备的研发和生产，航空装备将是重点发展方向。

2.2 我国周边四代机云集，我军战机换代与量增迫在眉睫

我军战机将在“质”与“量”上并重发展，在“十四五”期间加速放量。目前美国等军事强国基本已全面淘汰二代装备，在空军中三代四代机各占半壁江山。从“北方利刃”军演 F-22 战机 144:0 完胜 F-15 和 F-16，再到“红旗军演”F-35 战机初战 15:1 轻取 三代机，目前装备代际间的差距几乎无法逾越。

据国防部消息我军在装备建设总体形态上，已淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备；但从《World Air Force》数据上看我空军歼-7 等二代装备数量依旧不小，我军仍将加速老旧装备的淘汰与新式装备列装。

当双方战斗机处于同代对抗时，数量优势对交战级空战的影响开始凸显，同时现代化战争更是朝着体系化方向发展。

目前来看，我国装备系列化与体系化的发展突飞猛进，已经基本形成了体系化作战能力。但我军短板在于先进装备总量上与美国还有较大差距，在全力以赴加快武器装备现代化的背景下，已定型的先进装备有望在“十四五”期间迎来加速放量。

2.2.1 我国战机在“质”与“量”上尚不能完全满足需要

我国周边四代战机云集，我方优势并不明显。

根据韩联社报道，韩国在 2014 年以约 64 亿美元的总价采购了首批 40 架 F-35A 战斗机，交付工作从 2019 年开始，2020 年以完 成交付 24 架，预计到 2021 年完成全部交付。

另外，韩国计划再增购 40 架 F-35，使其 F-35 战机数量提升至 80 架。据《World Air Forces 2021》数据显示，日本现役 F-35A/B 共计 17 架，已订购 129 架，澳大利亚现役 F-35A 共计 19 架，已订购 74 架。

除此之外，美国在亚洲还有 56 个军事基地，我国周边未来潜在四代机数量预计将突破 400 架。相比之下，目前我国唯一列装的四代机歼-20 的数量尚不足百架，能与四代机抗衡的三代半电子战机也才刚刚投入实训，虽然我方可以依托陆基防空体系提升作战效能，但从空军战机的角度看我方优势并不明显。

我国空军目前军机总量不足，与世界强国具有较大差距。

当前我国空军与世界强国空军相比在军机数量上还存在不小差距。根据《World Air Forces 2021》数据显示，目前我国拥有军机 3260 架，美国拥有军机 13232 架，我国军机总量仅为美国的 25%。

近 6 年来我国军机总量年复合增长率为 2.2%，这主要是因为我军装备采用“小步快跑”的发展策略，在尚未完全设计定型前装备数量较低。随着改进改型的逐渐完成，大量型号正式列装部队频繁出现在各种重大场合，新型战机有望在“十四五”期间开启列装放量模式。

我国空军目前尚存在大量老旧二代机型，新机型占比较低。

当前我国空军与世界强国空军相比在质上也存在较大差距。从战斗机看，美国战斗机全部为三代四代机，而我国战斗机数量 1571 架，其中以二代三代机为主，四代机占比极低。

除此之外，我国仅拥有特种飞机 115 架，加油机 3 架，运输机 264 架，战斗直升机 902 架，教练机 405 架。

我军缺乏远程大型战略轰炸机，重型直升机，等关键机型，我国相较于美国在军机领域的结构劣势明显。

我国“十四五”规划明确指出“2027 年实现建军百年奋斗目标”，《必须加快国防和军队现代化》，我国空军建设步伐将明显加快。随着歼-16、歼-20等先进战机的加速列装，预计二代机将逐渐淘汰。

2.2.2 我国战机换代与量增迫在眉睫

制空权是战争胜负的关键，战斗机至关重要。

制空权是指作战中一定时间内对一定空域的控制权。意大利将军朱理奥·杜黑的《制空权》中提到:“掌握制空权就是胜利”。

制空权斗争贯穿战争始终，并影响和决定战争进程和结局。

海湾战争和科索沃战争中，独立空中战役基本上就达到了各自战争的目的。而在伊拉克战争中，美军利用掌握的制空权，在地面推定中，遇到抵抗则呼唤近距空中支援清除障碍，依靠空中火力优势直奔巴格达；在巷战中，美军武装直升机为地面部队提供精确制导打击，使传统的环城防御体系彻底瓦解。

制空权在战争实践中完成向主导地位的演变。

虽然目前制空权的争夺已经演变为多军种多平台协同夺取空中联合制权优势，但战斗机在夺取制空权方面仍然发挥着至关重要的作用。

战机代际间差距明显，我国战机升级换代刻不容缓。

空战制胜机理的演变历程主要分为三个阶段：能量机动制胜、信息机动制胜、认知机动制胜时代。空战胜负的关键从最开始的飞行能量与机动性能演变为现阶段的信息优势，未来逐渐向自主和人工智能技术发展。

空战制胜机理的发展影响了不同代际战机的设计理念，不同代际战机的差距也愈发明显，从“北方利刃”军演 F-22 战机 144:0 完胜 F-15 和 F-16，再到“红旗军演”F-35 战机初战 15:1 轻取三代机，目前战机代际间的差距几乎无法逾越。据国防部消息我军在装备建设总体形态上，已淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，但从《World Air Force》数据上看我空军歼-7 等二代战机数量依旧不小，在全力以赴加快武器装备现代化的背景下，我军必将加速老旧装备的淘汰与新式装备列装。

第一阶段：能量机动制胜时代。

能量机动对飞机平台的要求是要有较快的速度来快速接近或脱离对手，较高的升限来增加高度与能量优势，较好的爬升率以在垂直平面稳定截获或摆脱对手，优秀的滚转敏捷性和转弯盘旋机动能力以获得或阻止对手获得开火机会。

能量机动理论总结和提炼了数十年能量空战时代的本质特征，并深深影响了第三、甚至是第四代战斗机的设计与发展。

第二阶段：信息机动制胜时代。

隐身技术的出现极大颠覆了隐身平台和非隐身平台在信息获取方面的巨大差距，隐身飞机之间的对抗更是对信息获取与处理等方面技术提出了更高要求。如果按照战斗机的攻击方式划分，信息机动时代飞机平台以使用超视距中远距空空导弹和近距全向红外导弹为主，从 20 世纪 80 代初开始一直持续至今。

美国 F-22 战机定义了四代机的 4S 标准：隐身、超巡、超高机动、超级航电，F-22 在信息域和物理域对三代机实现了全面升级，对三代机形成了碾压优势。

这表明信息机动绝不是对能量机动的摒弃和否定，恰恰相反，能量机动以另一种形式完成了拓展和升华，和信息优势一道，共同构建了信息空战时代下的制胜能力。

第三阶段：认知机动制胜的时代。

自主和人工智能技术是实现复杂空战系统的必要条件。未来认知机动空战充满着在时间、空间和频谱等所有维度的激烈对抗，空战系统的可用通信链路将是一个高度时变的，充满复杂交互的网络系统，无人机节点必须具备在不同通信环境，不同协同对象和不同交战对手的条件下具备相适应的自主能力。

人工智能技术将实现多节点复杂交互条件下的分布式控制功能和需要的自主行为决策能力。

通过将人的创造性、任务式指挥能力和人工智能的算力与算速优势集成在一起，将是在 认知域赢得未来空战的关键。同代际对抗下，战机数量规模将是重中之重。

美国空军中校 W·Locke 在其论文《红旗军演中的空中优势：数量、技术与赢得下一场战争》中通过系统的整理和分析红旗军演中的训练数据，提炼出了战斗机数量优势对空战交换比影响的规律。以美俄双方 F-15C 与 SU-27 对抗为例，结论表明双方的参战架数比达到 2：1 以后，SU-27 与 F-15C 的空战 损失比出现拐点并迅速上升。

当参战架数比在 0.1:1 和 2:1 之间时，SU-27 与 F-15C 的空战损失比表现的极为平缓，几乎定格在 3.5:1，当参战架数比小于 0.1 时，损失比迅速下降（F-15C 的损失迅速增加）。

从红旗军演的训练数据统计结果来看，当双方战斗机处于同代对抗时，数量优势对交战级空战的影响极为明显。

区域控制与绵长国境线防御同样要求保持足够的战机数量规模。

兰德公司发布《中美军事计分卡》研究报告对中美在机场打击、空中优势、反舰作战等 10 个任务方面的军事能力进行了全面对比。其中，在对比中美空中优势力量时分析了美军为获取并控制住台湾上空空中优势所需的兵力规模。

研究表明，在最严苛的情况下，美军需要从关岛基地或同等距离的其他基地出动 7 个空中联队，才能实现对台海上空的持续控制。

事实上，中远距离的区域控制和绵长国境线的防御要求对每个军事大国的战斗机规模都有着强大需求。考虑一场 7 天 24 小时的区域控制任务，防御方要保持足够规模的飞机持续存在，以顶住进攻方的一次涌入攻击。 2.3 战斗机市场空间广阔，公司产品赛道卡位优势显著

2.3.1 预计 2022 年至 2027 年我国战斗机整机市场近 7153.4 亿元，年均 1192.2 亿元

《十四五规划》对加快国防和军队现代化建设作出战略部署，明确提出“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”。

我国奉献积极防御的军事战略方针，并不会像美国的扩张型国防政策。因此，我国国防军队现代化建设将快速但适度的发展，预计到 2035 年我国将补足现阶段与美国的装备差距，实现国防与军队的现代化发展，并不会无序扩张更不会进行军备竞赛。

关键假设一：2035 年我们将实现国防军队现代化，届时我国航空装备将能补足现阶段与美国空军的差距。

关键假设二：至 2025 年我国拥有 001~003 型共 3 艘航母，且均形成初始作战能力，期间 001 型、002 型航母分别需要歼-15 舰载机 24、36 架，003 型航母需要 FC-31 舰载版 72 架。

关键假设三：我国各型战斗机单价参考美国同类型战斗机单价估计。

根据上述假设计算，预计到 2027 年我国战斗机增量市场为 7153.4 亿元，年均 1192.2 亿元。

2.3.2 公司歼-16、FC-31 等产品赛道卡位优势十分明显

我国基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系，三代机作为装备体系主体需求旺盛可观。虽然我国已经拥有四代战机，但对三代战机的需求量依旧可观，四代战机并不能完全替代三代战机。

四代机目前主要用于在高强度战争下制空权的夺取，利用其隐身等多方面的技术特点形成空中优势，但却牺牲了部分对地对海攻击能力与外挂能力，因此四代机通常在多用途性能方面与载弹量方面无法取代歼-16 这样的多用途三代（半）战机。

同时较高的单价与昂贵的后期维护保养费用也注定四代机无法全面替代高性价比的三代机，在面对低强度战争时，利用经济实用的三代机更显划算。公司歼-16、FC-31 等产品在多用途、电子战、舰载机领域卡位优势十分明显。

我国战斗机通常是四代机与三代机，重型与轻中型的高低搭配，且我国的战斗机主要由沈飞、成飞两家公司生产，两家公司在型号上各有优势，并不存在重叠。公司的产品有歼-11、歼-15、歼-16、歼-16D、FC-31，公司产品不仅在型号数量上占据我国战斗机大半壁江山，同时公司产品充分卡位住多用途重型战机、四代舰载机与电子战机等多个领域，优势十分明显。

歼-16 作为多用途重型战机，适用面广上下兼容未来需求旺盛。

歼-16 具有对空对地攻击能力。装备自动电子扫描相控阵雷达(AESA)，可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息。

歼-16 最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力。与 歼轰-7 比较，歼-16 的机更大，最大载弹量为 12 吨，可以发射鹰击-62 和鹰击-83 空对舰 导弹。

其优秀的综合作战性能使其向上能与四代隐身战机歼-20 搭配，组成联合攻击编队；亦可向下与歼-10等中轻型战机搭配，作为长机引领进攻。未来有望替代我军老旧的强-5、歼轰-7 等专职对地攻击，需求量十分可观。歼-16D 作为我国最新型电子战飞机在信息化的现代战场中将发挥重要作用。

与原型 机歼-16 相比，歼-16D 移除了红外搜索跟踪感应器和 30 毫米加农炮，以使机身容纳更多 的电子装置。其可用于压制敌方防空系统或干扰敌方战机雷达武器系统。

歼-16D 装备有反辐射导弹（通过电子发射锁定和攻击雷达）和电子情报与电子战干扰器，可用于压制敌方战机为我方赢得空战信息优势；亦可用于吸引和压制防空系统，从而为常规空袭铺平道路。

歼-15 和 FC-31 舰载版将随我国航母服役接力放量。歼-15 是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，作为我国 001、002 型航母的标配战斗机，是目前我国航母编队的核心作战打击力量。但歼-15 作为一款三代（半）型战机在单独面对 F-35C 等四代战机时会处于下风。

沈飞自主研制的四代战机 FC-31 有望改型上舰，成为我国 003 型航母的标配舰载机，沈飞有望打造三代、四代航母舰载机接力放量的良好局面。FC-31 具有高生存力、多任务能力、高性价比以及综合性能优异等特点，除舰载版之外，其在外贸出口方面亦有一定空间。

3 变革下的沈飞已打开长期成长空间

3.1 完善绩效考核体系激发公司内在动力

公司价值创造能力与流程效率有望提升。

沈飞为适应“十四五”期间内外部形势任务新的变化和“三四五”目标的实现，基于提高流程效率和价值创造能力，全面梳理绩效管理的指导思想、设计原则、考核导向和总体思路，从考核框架、考核指标、考核方式和晋级规则 4 个角度，对绩效考核内容进行全面调整和完善。

公司主要通过指标体系简化、量化考核与价值贡献差异化衡量来重点提升价值创造能力与流程效率，最终实现各阶段任务目标。

3.2 定价机制改革打开利润释放空间

公司新型号新定价有望打开未来利润空间。

我国总装类军工企业产品定价长期受限于“成本加成”，企业利润仅为成本的 5%。

2013 年颁布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》提出了“定价成本+5%目标成本+激励（约束）利润”的定价机制。

2019 年颁布的《军品定价议价规则(试行)》又对军品定价议价进行了规范，航空工业同年开展了装备价格业务工作培训，培训期间，军方专家分别就装备定价议价新规则及其实施细则、装备购置价格审核相关政策法规进行解读；相关专家对信息系统进行了详细讲解；有关单位交流分享了工作经验。航空工业旗下近百家单位共 400 余人参加培训，新定价机制开始步入正轨。

3.3 均衡生产有利于公司降本增效

据航空工业消息，沈飞今年上半年实现“时间过半、任务过半”的均衡生产目标，12 月 15 日，沈飞融媒发布消息称沈飞提前 16 天完成全年生产目。

均衡生产已成为目前主旋律之一，均衡生产能有效避免任务轻松时的生产力浪费与任务紧张时的生产突击，有利于挖掘产能潜力提高公司产能利用率，形成规模效应并降低成本。有利于挖掘产能潜力提高公司产能利用率，形成规模效应并降低成本。

沈飞公司多措并举，完善计划体系建设，围绕科研生产任务主线，依托资源计划管理系统，组织构建实施“7+3”生产计划模型，推动各计划环节实现有效衔接，促进均衡生产逐步改善。

公司狠抓源头管控、过程监控和资源配套，供应链管理持续优化创新转型实现过程均衡。通过实现科研生产时间节点整体前移，逐步实现计划均衡化、生产组织均衡化、资源配套均衡化、产品交付均衡化，加大的技改投入，逐步扩大产能产量，充分释放和提高现有生产力，切实有效提升企业的核心竞争力，确保完成各项科研生产任务。

3.4 股权激励助推公司长远发展

公司实施十年期股权激励与管理层和核心员工深度绑定，奠定公司中长期稳定发展基础。分为三期进行，每期有效期 5 年（2 年禁售期+3 年解锁期）。

每期实施间隔为 3 年。激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等。

公司第二个解锁期超额达成解锁条件，收益指标远超同行。

公司 2020 年加权扣非净资产收益率9.76%，比目标值7.50%超出2.26pct，比对标企业75分水平5.42%超出4.34pct；公司 2020 年扣非净利润复合增长率 19.34%，比目标值 10.50%超出 8.84pct，比对标企业 75 分水平 8.52%超出 10.82pct；公司 2020 年 EVA 为 12.34 亿元，比集团考核目标 9.18 亿元超出 34.42%，且△EVA=5.9>0。

公司 2018~2020 年归母净利润均超过 5.00 亿元的目标值，扣非归母净利润均超过 3.68 亿元的目标值。

总体来看公司超额达成股权激励目标，公司在实施股权激励计划以来公司业绩提升迅速，较同行对标企业提质增效明显。

4 盈利预测与估值

4.1 2021~2023 年公司盈利预测

分产品看，公司的主营业务分为航空产品与其他共两大业务板块。2020 年度，航空产品对公司的总体营收与利润贡献达到 99%，在公司聚焦航空主业的背景下其他产品营收逐渐下降。对公司两大业务板块基于如下假设进行盈利预测。

航空产品：歼-16 在我国三代装备为主体的背景下将持续放量，其作为沈飞的主力产品将成为沈飞业绩增长的稳定器；歼-16D 作为电子战飞机在战略空军中需求同样迫切，且歼-16D 作为新机型采用新定价方式，是沈飞毛利率增长与净利率突破 5%的重要保障；歼-11 或有后续改型，小批量订单贡献一定增长；歼-15 随后续 003 航母下水将有一定订单量，但长远看或将被 FC-31 舰载型逐渐替代，且 FC-31 也会采用新定价方式。

预测航空产品业务板块 2021~2023 年的营收分别为 348.5 亿元、429.1 亿元、515.2 亿元；同比增速为 29%、23%、20%;毛利率为 10.5%、11.0%、11.5%。

其他产品：在公司聚焦航空主业的背景下，预计该业务板块营收或将小幅下降，预计其他产品在 2021~2023 年的营收分别为 1.1 亿元、1.0 亿元、0.9 亿元；同比增速为-8%、 -9%、-10%；其毛利率在 11.0%左右。

预计公司在 2021~2023 年的整体营收分别为 349.6 亿元、430.1 亿元、516.1 亿元；增速为 28%、23%、20%；毛利率为 10.5%、11.0%、11.5%；净利率为 5.9%、6.3%、6.6%； 归母净利润为 20.5 亿元、26.9 亿元、34.1 亿元；EPS 为 1.05 元、1.37 元、1.74 元。

4.2 估值

预计 2021~2023 年公司实现归母净利润分别为 20.5 亿元、26.9 亿元、34.1 亿元；EPS 为 1.05 元、1.37 元、1.74 元，对应当前股价 PE 倍数为 65、49 和 39 倍。

考虑到十四五期间国防军队建设加速，战斗机作为双方博弈的一线重点装备将是我国国防建设的重点方向，在强需求的引领下将高速发展，同时公司作为战斗机整机在 A 股上市的唯一标的有望充分享受行业发展红利。

参考航空装备板块主机厂洪都航空、中航西飞、中直股份、航发动力 2022 年平均 PE 估值为 66，给予公司 2022 年 58~68 倍 PE 估值，对应价格区间 79.46~93.16 元。

5 风险提示

产品研发交付不及预期；下游需求不及预期；疫情反复。

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双碳时代可再生能源领跑者，北清环能：进军全球餐厨废油脂的龙头

1. 北清环能：据优质核心资产，抓全球减碳机遇

上市公司北清环能集团股份有限公司（北清环能，000803.SZ）成立于1988年，后核心资产历经一系列变更，目前以全资子公司十方环能、控股子公司新城热力为主，开展以餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、城市清洁供暖两大主营业务。

自上市公司于2020年完成重大资产重组以来，业绩快速改善。

目前，公司是目前国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业。公司主业有望随全球向“碳中和”时代迈进，进入高速发展期。

从2021年H1及Q3业绩来看，上市公司业绩已呈现明显向好发展态势。

截至2021年Q3，上市公司实现总营收3.38亿元，同比增233.72%；归母净利润0.06亿元，同比增幅150.49%；分别已占到2020年全年营收的 97%和归母净利润的 13%。

盈利能力方面，自核心资产于2020年注入以来，毛利率较2019年提升8.47pct、净利率提升 945.82pct。

截至2021年12月，公司仍在对以十方环能、新城热力为主的核心资产结构进行优化。因此无论业绩和盈利能力，均仍存大幅改善可能性。

2. 餐厨废油脂业务：十方环能10年成就国内龙头，全球市场开辟进行时

从上市公司的主营构成来看，目前由全资子公司十方环能主要运营以【餐厨废弃物无害化处理与资源化利用】为主的环保业务。

北控十方(山东)环保能源集团成立于2005年10月，前身为山东十方新能源有限公司，2015 年于新三板挂牌（十方环能，833795.NQ），主营沼气无害化处理与综合利用、餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、高浓度有机废水处理三项业务。

公司于2020年被上市公司收购，截至2021年半年报，上市公司持有十方环能股份100%。

2.1. 全球生物柴油原料结构持续优化，UCO在欧盟市场供不应求

为实现二氧化碳减排目标，近年来，全球多个国家的能源使用结构悄然变化。

根据《中国天然气发展报告（2021）》，欧盟、美国、日本、英国、加拿大、韩国和南非等国家或地区纷纷提高温室气体减排承诺行动目标，使用天然气替代燃煤发电，这导致其能源结构中天然气的消费量大幅增长。

从2020年来不断创新高的价格走势上也反应出此种清洁能源的供不应求。

随天然气消费量增加的是对生物燃料的需求。不同于前者不可再生的化石能源属性，后者是可再生的清洁能源，近年来发展迅速，主要包括燃料乙醇和生物柴油。

由于燃料乙醇当前主要原料仍以粮食为主，且非粮类原料（如纤维素乙醇等）工业化仍在推进，因此不同国家在生产能力上差别较大，生产端限制因素较多；而生物柴油的原料来源多样，同时得益于近 10 年来技术的进步和政策的推动，在全球市场需求量快速增长的背景下，其原料结构也在持续优化中。

目前生物柴油的产成品结构已从【以脂肪酸甲酯为代表组分的第一代生物柴油】向【以深度加氢生成脂肪烃为核心的第二代生物柴油】转化。

这意味着，有更多种类的原料可用来生产生物柴油，尤其是非粮食来源的原料。

第二代生物柴油也叫做可再生生物柴油（HDRD），与第一代相比，其结构和性能方面更接近石油基燃料，加工和使用都比甲酯类燃料方便，因此尤其受到石油炼制企业的欢迎。

目前，欧盟是全球生物柴油的主要消费地区。

政策方面，欧盟要求2020年生物燃料在交通领域掺混比例达到 10%，2030年达到 14%，这使生物柴油总需求量受益政策强制要求而不断上升。

根据USDA 2021年数据，预计2021年欧盟生物柴油总消费量在186.60亿升，同比增2.56%，其中161.11亿升自产，其余来自进口。

从欧盟的生产生物柴油的原料结构来看，UCO 是其中第二大原料。

废弃食用油脂（Used Cooking Oil，简称 UCO）是由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂构成，是生产生物柴油的主要原料，具体包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。

UCO 是最具市场前景的生物质柴油原料之一，因其作为二次使用成为减碳明星产品被世界所公认。

以 UCO 为原料经过过滤、脱胶、脱水、沉淀后可以：

➢ 通过化学反应后加工生产的酯基柴油（UCOME，Biodiesel 的一种）；

➢ 通过加氢反应后加工生产真正的烷烃~烃基生物柴油（Hydrotreated Vegetable Oil，简称 HVO，目前也被称为 hydrogenation derived renewable diesel，简称 HDRD ）。

欧盟 UCO 用量逐年上升。

根据 USDA 预测，欧盟生物柴油中第一大原料仍为菜籽油，但 该原料整体在2017年达到高点后，目前已呈下行趋势；2021年，UCO 的用量有望达到 340 万吨，2016-2021年 CAGR 达 5.16%，高于欧盟生物柴油整体增速。

叠加棕榈油、菜籽油等食用油在在可持续发展、间接地利用土地、农业问题等方面存在限制，以及《RED II》规定以 UCO 为原料生产的生物柴油享有更高补贴（相对于第一代生物柴油，以废弃地沟油为原料生产生物质能源，可双倍计算二氧化碳排放减排量），且用废弃油脂作为原料生产的第二代生物柴油有望比化石柴油减少91%的碳排放，可见未来 UCO 产销量仍将进一步提升。

2.2. 我国目前是欧盟 UCO 主要出口国，国内市场未来更有广阔前景

生物柴油在我国国内和国外的市场行情差距明显。我国生物柴油产业的发展主要受制于：

1）上游原料收集困难和 2）下游推广力度不足；

➢ 从供给端来看，在2020年前，我国生物柴油产量长期处于没有增长的情况，与国际市场（尤其是对减碳政策执行力度较大的欧盟国家）呈现出明显相反的趋势。

根据中国石化石油化工科学研究院教授级高级工程师蔺建民2018年在北京清洁燃料行业协 会生物柴油分会成立大会上的发言，我国生物柴油生产工艺早已处于世界前列，“中国用最差的原料(地沟油)可以生产世界上最好的生物柴油”。

由此可见，限制我国生物柴油市场发展的不在于技术，而在于下游需求端的推进。

➢ 从需求端来看，对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。

自2016至2021年，我国生物柴油出口量自0.76亿升（≈7万吨）上升至12.5亿升（≈120万吨）。

同时，由于欧盟政策强制、及自2020年持续至今的疫情影响，导致欧洲生物柴油生产商对 UCO 原料同样缺乏，因此我国UCO出口量近年来也在快速上升。

根据 Argus 数据，2020年我国UCO出口量约达 90 万吨，同比增速约 30%。至2021年下半年，由于持续缺乏，UCO单吨售价可超8000元/吨。

图 17：中国生物柴油成品中UCO的使用情况（千吨）

图 18：中国生物柴油成品及UCO原料出口情况（万吨）

目前，我国生物柴油供自用的产量仅有 4.5 亿升（≈40 万吨），我国国内市场有望随“双碳”时代来临，重新步入高增长轨道，或受益两条赛道改变：

➢ 车用燃料领域，生物柴油 B5-B10 添加标准的推广落地。

我国目前虽尚未强制要求在柴油中强制添加生物柴油，但仍从自身的产业实际出发，制定并颁布了《生物柴油调合燃料（B5）》（GB/T25199-2017）标准，明确 B5 生物柴油可直接作为车用燃料。

根据规定的相应标准，生物柴油调合燃料（B5）是由 1%~5%（体积分数）生物柴油（BD100） 和 95%~99%（体积分数）石油柴油的调合燃料，分为 B5 普通柴油、B5 车用柴油（Ⅴ） 和 B5 车用柴油（Ⅵ）。

我们认为，若以燃料乙醇原2020年目标需求量 1300 万吨计算，由于我国截至2020年燃料乙醇产量仅 300 万吨，假设剩余需求全部由生物柴油满足，则我国生物柴油需求量至少应有 1000 万吨的空间待补，对应 25 倍空间；若原料结构与目前相同，1.1 单位的 UCO 生产 1 单位的生物柴油，则 UCO 的使用量也将大幅增长。

➢ 环保材料领域，环保型增塑剂替代传统材料登上舞台。

2020年我国第一次明确提出了禁止限制塑料制品的具体要求和既定目标，并把塑料制品这一大类正式作为禁止、限制的主体。

在此背景之下，塑料行业环保趋严、环保化大势所趋。生物柴油可以作为环氧类、聚酯类等环保型增塑剂的原料，下游产品可以在玩具、医药及医疗材料、食品包装、供水管道、家庭装饰材料等环保要求较高的领域替代 DOP 等邻苯类增塑剂，市场规模和市场份额将会不断上升。

随着环保型增塑剂应用规模不断扩大，生物柴油的市场需求将会持续增加，发展前景较大。

从产业链来看，以北清环能为代表的 UCO 的供应商，其所在的全产业链各环节均符合“减 碳”趋势要求，有望在“双碳”进程中率先分享时代红利。

2021年 6 月，北清环能下属公司潍坊市生活垃圾填埋场填埋气体回收利用发电项目已签署首笔碳排放指标交易，转让公司持有的核证自愿减排量（CCER）指标 36.10 万吨，该次 CCER 交易具有重要意义，是全国碳排放交易中心成立前的市场试水第一单，对于整个碳排放指标交易市场有一定的参考价值。

2021年 9 月 30 日，北清环能下属各项目公司分别与两家 CCER 领域专业咨询公司签订自 愿减排项目技术咨询服务协议，拟将下属公司现有的 13 个项目在中国国内温室气体自愿减排机制下开发成为自愿减排项目，产生的核证自愿减排量参与国内温室气体自愿减排交易。

目前，公司现有的碳资产储备项目主要是垃圾填埋气项目和餐厨垃圾资源化利用项目，结合潍坊项目 CCER 项目备案指标，同时根据公司项目规模和服务时间推算，预计待开发的存量碳减排指标达数百万吨，随着新增餐厨业务的拓展，公司后续每年碳减排指标的增量也将非常可观。

2.3. 子公司拥有千吨垃圾日处理能力，与国际原油巨头签有万吨级销售订单

近 20 年深耕城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用领域，并入上市公司后进一步聚焦餐厨废弃物无害化处理与资源化利用业务。

十方环能自成立之初便专注有机废弃物的处理和生物质能源的利用，后于2011年进军餐厨垃圾处理市场。

2021年 12 月，上市公司继续出售以垃圾填埋制气和垃圾埋气发电业务为主的全资子公司。

截至2021年半年报数据：

➢ 生产端：公司通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得 UCO 等可再生产品。

公司已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，投资建设运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。

公司餐厨投运规模位居国内前茅。

运营产能已达 1480 吨/日，尚未投运产能 350 吨/日，拟收购产能 500 吨/日，并且公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模，后续餐厨业务成长性可观。

公司自主开发了餐厨数字化收运系统，并构建了涵盖厌氧发酵、热解炭化、能源高值利用等全流程的核心技术工艺系统，在出渣率、提油率、产气率等方面达到了较高水平。

➢ 销售端：国际原油巨头 UCO 销售订单在手，已拿到销往欧盟的“通行证”ISCC。

公司子公司上海卢实于2021年 7 月与卢克公司签署《再生油脂销售框架协议》，卢克公司新加坡子公司 LITASCOSA 拟于2021年8月至2022年8月向上海卢实采购餐厨再生油脂产品，最初的试订单数量应为每月3000公吨，在所有程序顺利进行后，数量将从最少4000公吨增加到最多8000公吨，在两个月期间内均匀分配，每次装载最少2000公吨，最多4000公吨。

LITASCO 集团于2000年在瑞士成立，是PJSC LUKOIL(证券简称：LKOH.L)石油公司的独家国际营销和贸易公司。后者是世界上主要的原油和炼油产品贸易商之一，与包括世界各大石油公司在内的众多供应商和客户进行交易。

公司负责LUKOIL的全球原油和石油产品供应、营销和贸易需求，业务范围涵盖美国、欧洲、中东和亚洲；进一步地，2021年10月，公司通过欧盟国际可持续和碳认证（ISCC），这标志着公司销售的UCO拿到了销往欧盟各国的通行证。

有技术打好基础，更有特许经营构筑护城河建立经营壁垒。

值得注意的是该业务的商业模式：

公司一般采用BOT模式运营项目，在政府特许经营授权下，对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、处置费用。

在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成生物柴油或工业用油脂。这意味着在授权区域范围内，公司属于特许独占性经营，无竞争存在。

同时，该模式也使公司具有原料有保障、收益长期稳定、经营长期稳定的优势。

2.4. 与上海石油交易中心签署 UCO 交易品种战略协议，市场影响力再提升

2021年12月8日，上海石油天然气交易中心与北清环能就关于共同推进在交易中心设立 UCO 交易品种工作签署战略合作协议。双方在交易价格、交易秩序、UCO品种的各项质量标准与行业整体发展规范达成共识，将共同协作，推进在交易中心创建全新的 UCO 交易品种。

➢ 上海石油天然气交易中心是在国家发展改革委、国家能源局直接指导下，由上海市人民政府批准设立的国家级能源交易平台。

2015年3月4日在上海自贸区注册成立，7月1日试运行，2016年11月26日正式运行。交易中心由十家股东单位组建：新华社、中国石油、中国石化、中国海油、申能集团、北京燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气、中国华能，注册资本金10亿元，类型为有限责任公司（国内合资）。

2020年，上海石油天然气交易中心天然气双边交易量达到811.48亿立方米，保持亚洲最大 天然气现货交易平台的地位。

本协议的签署响应“碳达峰、碳中和”国家战略，助力可再生能源发展和餐厨废油脂的再利用，有助于积极探索国内生物柴油市场化交易的创新模式，加快形成具有公信力和影响力的市场价格。

UCO具有全球公认的减碳价值，提升该领域的定价权和话语权，对于中国实现“双碳”目标具有战略意义。

截至12月8日，公司已完成入会协议签署，成为交易中心的 A 类会员。双方将于12月13日推出国内首单工业级混合油（动、植物）现货挂牌交易，由公司作为挂牌交易卖出发起方，根据交易中心成品油现货挂牌交易细则进行线上交易。

本次交易是我国生物柴油领域开展线上公开交易的首次尝试，对于完善生物柴油的定价体系、促进绿色低碳产业发展、帮助政府和企业实现“双碳”目标具有重要战略意义。

根据公司在UCO上线仪式上的发言，在“碳达峰碳中和”战略引领下，北清环能将与上海石油天然气交易中心共同努力，把上海石油天然气交易中心建成全球UCO的定价中心。

公司将以战略合作为契机，力争实现成为UCO行业全球龙头企业的美好愿景

2.5. 业务业绩自2015年后向好发展，盈利能力受益资源整合再增强

截至 21H1，公司餐厨废油脂业务已实现营收1.25亿元，较上年全年已增38.56%。

盈利能力来看，该业务毛利率44.66%，较上年全年再增4.07pct、较装入上市公司前增17.60pct。

结合十方环能和上市公司发展来看，双方资源结合发展已步入上升轨道，且由于该业务全产业链受益全球“减碳”发展大趋势，使公司未来值得期待。

供暖业务：新城热力与北京通州政府签订供暖合同，分享城市副中心快速发展红利

控股子公司新城热力目前主要负责以【城市清洁供暖】为主的供热业务。

北京新城热力有限公司成立于2004年12月，由北京国泰创业投资有限公司和北京通政国有资产经营公司共同出资设立。

上市公司于2020年 11 月收购新城热力，截至2021年12月，持有后者股份93%，另外7%由北京通政国有资产经营公司继续持有。新城热力是集供热服务、供热项目投资运营、合同能源管理、供热技术咨询服务于一体的专业化城市能源服务企业，是北京市以热电联产作为热源的四家集中供热企业之一，也是享受北京市财政补贴的三家集中供热企业之一。

根据2016年国家发改委、能源局等10部委发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》，发展清洁集中供暖、拆小上大、提高供热效率将是行业未来发展的主要趋势。

截至2019-2020供暖季末，公司运行63个热力站，70个小区，5万余户。

截至2021年半年报，公司管理面积约700万平米，全部位于北京城市副中心区域内。

公司预计在未来 3 年内超过1000万平米，区域内规划总供热面积约为3500万平米，依托北京副中心的高速发展，未来供热面积将有较大增长潜力。

新城热力集中供热业务，主要流程包括：

首先，公司向供应商（华源热力）采购产自三河热电厂热电联产的热源；其次，通过供热管网（一次管网）将热源输送到热力站，在热力站内通过换热器置换出符合供热需求的循环水，利用循环水泵，通过供热管网（二次管网）将热量送至用户。

➢ 采购模式：

1）能源，主要为热源，华源热力为供应商。根据通州新城热电联产集中供暖项目相关批复和部署，公司与华源热力签署热源采购协议，采购价格由政府协调双方确定，公司根据协议约定与华源热力结算采购价款。此外，公司还涉及部分燃气及水、电采购，均按照一般市政资源采购的方式执行；

2）设备及原材料。主要包括换热器、循环泵、阀门、仪器仪表等供热服务所需要的配件配料。

➢ 生产模式：

与通州政府签署协议，取得供热经营权，期限至2037年。基于与通州区城市管理委员会签署的《供热经营框架协议》，公司取得北京城市副中心部分区域的供热经营权，期限至2037 年8月15日。公司主要利用供热管网将采购的来自三河热电厂的热源输送至终端用户，为用户提供供热服务，并向其收取取暖费。同时，公司利用已建设的供热管网，为居民小区、非居民用户等提供供热管网接入服务。

➢ 销售模式：直接销售模式—在供暖季为居民及非居民单位提供供热服务。

1)针对经营权区域内的新增居民小区及非居民单位，公司直接向其销售供热管网接入服务；

2)针对区域外有需求的居民小区及非居民单位公司可根据具体需求向其销售燃气锅炉供热/供生活热水服务。

➢ 盈利模式：主要通过热电联产集中供热和燃气锅炉供热项目，以及提供供热管线建设、 运营及接入服务实现收入和利润。

自资产注入完成后，业绩与盈利能力均已企稳向好。

截至2021年半年报，公司供热业务实现营收 1.43 亿元，已较上年全年增33.49%；净利润 0.23亿元，达到上年全年的 68.73%。

根据公司预测，假设采购价格为 70 元/GJ（含税），公司产量将随供热面积的增长而增长。

截至2021年，公司产能利用率在19.39%，预计2024年将达到 28.96%，再提将近 10pct。

在总产能为 1097.71 万 GJ 不变的情况，公司供热收入也将随之增长，同时业务毛利率也将整体处于上升趋势。

4. 盈利预测&估值分析&报告总结

核心假设：

➢ 公司继续整合各地餐厨垃圾资源，UCO产能持续提升；棕榈油等供给持续下降，导致欧盟市场UCO供不应求，公司订单充足；

➢ 新城热力按照公司预测管理面积持续提升；

➢ 其它有机废物资源化利用业务（如埋气等）资产持续经营。

估值分析：

北清环能目前主营从固废处理到生物柴油原料油的生产、以及城市清洁能源业务。

我们采用分部估值法，选择以固废处理为主业的伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境，以及以生物柴油成品油生产为主业的卓越新能、嘉澳环保作为对标公司；清洁能源供热为主业的迪森股份、瑞纳智能进行对比。

由于：

1）业务稀缺。

北清环能是 A 股中唯一同时打通餐厨废油产业链的公司，即包括餐厨有机垃圾处理的业务，也能生产生物柴油原料油，同时下游销售渠道畅通的公司；

2）公司持续开拓餐厨废油资源、市场空间大；

3）“双碳”实践领先。

公司在上海石油天然气交易中心创建了全新的UCO交易品种，在生物柴油产业中形成了较高的影响力；并且公司已签署过碳排放指标交易，综合上述原因，我们给予公司有机废物资源化利用业务40倍，给予城市清洁供暖业务28倍，目标总市值72.23亿元，对应2022年36倍PE。

报告总结：

我们预计2021-2023年，公司实现营收6.30/9.55/16.06亿元，归母净利润0.83/2.00/4.15亿元，对应EPS 0.34/0.82/1.71元/股。

受益“双碳”时代可再生能源需求增加，公司产能持续扩张进军全球餐厨废油脂龙头，给予公司2022年36倍PE，目标价29.52元。

5. 风险提示

1. 餐厨项目进展不及预期的风险。2. 环保产业政策和地方补贴变化的风险。3. 供暖收费价格、热源价格变动风险。4. 供热经营权被调整或终止的风险。5. 产能扩张不及预期。6. 商誉减值风险。7. 股价异动风险。

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聚焦一体化养殖，巨星农牧：以极致效率提供猪肉食品

1、巨星农牧—以极致效率提供猪肉食品

1.1、聚焦生猪养殖，上市主体顺利完成主营转型

巨星农牧前身为四川振静股份有限公司，主营业务为天然皮革进口、加工及销售。

2020年7月，振静股份全资收购巨星农牧100%股权，本次资产重组完成后，公司主营业务新增畜禽养殖及饲料生产和销售，并变更证券简称为“巨星农牧”。

收购标的“巨星农牧”最早成立于1995年，初期以饲料业务为主营，于2007年进入产业链下游生猪养殖及禽养殖行业，经过15年在养殖行业的持续沉淀，公司逐渐确立了以生猪养殖为主营产品的产业链一体化发展战略。

强强联合，共同助力生猪养殖业务规模提升。

上市公司实控人、振静股份董事长贺正刚先生早年就职于乐山市商业局系统食品公司，从事生猪行业相关工作超过20年。

基于对生猪养殖行业熟悉，以及在非瘟疫情侵扰下对生猪养殖行业前景的长期看好，故做出以振静股份为上市主体，全资收购巨星农牧，将公司主营业务由制造及工业（皮革OEM/ODM）转型至畜禽养殖业的公司战略转型决策。和邦集团及巨星集团均为四川省优质企业且业务覆盖面较广，旗下不乏多家优质上市公司。

巨星农牧实际控制权稳定。

截至最新报告期，公司控股股东贺正刚先生及其控股和邦集团作为一致行动人持股比例为32.24%；巨星集团及其一致行动人合计持股比例为27.14%。

基于交易完成后两方持股比例相近，双方分别出具保障控制权稳定的承诺，巨星集团仅负责公司运营管理，不拥有董事会席位，和邦集团控制权稳定。

1.2、养殖业务主体地位稳固，未来出栏以育肥猪为主

2021年前三季度，公司养殖业务贡献总营收的90%。合并完成后，上市公司销售产品主要为生猪、黄羽鸡、饲料及牛皮革产品，分属于养殖业务及皮革业务两大业务单元。

2021年前三季度公司实现营收20.8亿元，其中养殖业务及皮革业务分别实现营收18.7、2.1亿元，分别贡献总营收的90%及10%，养殖业务主营地位稳固。

养殖业务助力公司盈利能力提升。

分业务来看，公司原有皮革加工业务盈利能力相对较弱，2018-2019年公司皮革业务平均毛利为17.4%，2020年受到新冠疫情对下游市场的冲击，市场需求收窄，需求压低行业毛利，皮革业务盈利能力下降。

与之相对，2018年以来由于受非瘟疫情影响，生猪养殖行业出现供给收缩，猪价走高并于2020年维持高位运行，行业盈利水平较高。养殖业务的并入，显著抬高公司整体盈利能力，公司净利润及净利润率随之得到同步提升。

公司未来出栏结构将以育肥猪为主。

公司2020年及2021年上半年盈利能力强于行业平均水平，其主要原因系生猪出栏结构导致。

公司于2017年9月底与PIC中国签订《封闭式扩繁协议》。

经过 2 年的横向及纵向扩繁，公司于2020年开始履约向 PIC 中国以锁定价格（7500元/kg+超重费）回售 C 系种母猪；此外，公司还通过外销及向直投公司销售的形式销售种猪，销售基础定价与市场价格接轨。

2020年至2021年上半年全行业处于能繁产能回补阶段，种猪及仔猪溢价明显，公司由此受益，销售单价与盈利能力得到同步抬升。

2021年三季度，公司生猪出栏结构重新回到以育肥猪为主，销售价格也重新与行业季度均价相吻合。

1.3、 占据养殖区位优势，“立足四川，走向全国”

公司产能布局“立足四川，走向全国”。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，四川省作为我国生猪生产发展的重点区域，担负稳定我国猪肉供给的重要责任。

公司作为四川省内重点龙头企业，于近年来提出“立足四川，走向全国”的发展战略，欲乘借区位政策倾斜，强化自身原生优势，公司当前在建产能主要集中四川省境内。

以规划、储备产能来看，公司未来将走出四川，进行全国布局。

预计公司2021年底自育肥固定产能将达到230万头以上。

截至2020年底，公司生猪养殖储备建设土地可实现年出栏生猪超1000万头，其中在建及已规划及产能超500万头。

2020年底，随着公司叙永后山、泸县方洞等 8 大猪场已相继投产，公司合计新增设计母猪饲养规模4.5万头，年产仔猪数量可增加超过100万头。

2021年7月公司非公开发行股票募集资金净额4.08亿元，其中2.48亿元用于投建德昌项目。

公司于近期计划发行可转债募集资金不超过10亿元，用于投入至宜宾、古蔺、德昌等6个养殖项目的建设。

预计公司当前募投项目达产后可新增存栏母猪饲养规模8.7万头，可新增年出栏生猪约230万头，叠加农户代养产能（年出栏量20万头以上），预计公司2021年可用育肥产能将突破250.0万头。

生产性生物资产规模亦同步提升。

以生产性生物资产口径看，截至2021Q3公司生产性生物资产规模2.53亿元，较2020年末提升16.2%，对应能繁母猪头均价值2806元/头，较2020年末的头均价值上升391元/头。

公司2021Q3生产性生物资产统计口径发生变更，仅统计能繁母猪，前期统计口径为能繁母猪与后备母猪合计，因此实际能繁存栏量未出现环比收缩。

以能繁母猪口径看，2020年末公司能繁母猪存栏6.8万头，截至2021Q3公司能繁母猪存栏量约9.0万头，可支撑公司2022年200万头以上出栏目标（育肥猪及仔猪）。

以生猪出栏量口径看，2021年上半年公司出栏生猪31.2万头，预计公司2021年全年可实现出栏100万头目标。

2022-2025年，我们预计公司生猪出栏量分别为200、500、750及1000万头（含育肥猪、保育仔猪和种猪等），5年CAGR达99.7%。

2、养殖模式：“农户代养”转“一体化自养”

2.1、非瘟常态化下，生物防治能力驱动行业养殖管理升级

公司一体化经营模式基础牢固。公司业务最早起步于饲料加工及销售，经过多年的发展，公司已形成了集饲料生产、销售，畜禽育种、扩繁、养殖为一体生产模式。

上游饲料加工业务与下游养殖业务协同促进，进而实现生产效率及效益的持续提升。

具体而言，营养技术研发中心根据养殖过程中的原料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，持续助力养殖场增产增效的目标。

公司现阶段采用紧密型“公司+农户”及“一体化自养”相结合的双轨养殖模式。

“公司+农户”的养殖模式下，公司负责生猪、鸡的育种和扩繁，农户负责育肥。农户作为公司养殖产业链条的一环，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作方式进行生产，按内部流程定价和核算方式计算收益。

借助完备的考核机制，保障养殖效率的同时也充分保障了养户的权益，实现共赢。

公司未来将着力发展一体化养殖模式。

近年来，公司亦在加大布局生猪繁育一体化生产模式。

目前在建项目包括德昌、平塘、雅安三个繁育一体化项目。

据公司最新公告，截至2021年10月31日，公司德昌巨星生猪繁育一体化养殖项目公猪舍已完工，生活区及饲料区部分主体结构已基本完成，养殖区主体施工进展完成度约70%，养殖区、饲料区、环保区设备已开始进场安装，预计德昌一体化场将于2022年6月正式投产。

公司现有“公司+农户”超 20 万头养殖规模将在后期保留，但未来新建产能都将聚焦“一体化”自养模式。

“一体化自养”的比较优势在于实现生物安全防治自主可控。

根据“佃农理论”，无论哪种合约模式下，企业及工人（代养户）都将朝着效率最大化和收益最大化努力。

因此，“一体化自养”相对“公司+农户”养殖在当前阶段更受到规模化养殖企业青睐的根本原因是，非瘟常态化下，规模化养殖场更加看重生物安全防治的自主可控能力。

生物安全系数较高意味着企业抵御系统性风险的能力增强，继而在稳产保供的前提下实现经济效益的最大化。

2.2、“粮进肉出一体化”显著增强养殖生产质量控制优势

后非瘟时代，猪肉生产及运输逐渐由“运猪”转型“运肉”。

根据2020年5月21日农业农村部发布的《非洲猪瘟防控强化措施指引》，2021年4月1日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区。

一方面我国生猪调运要求趋于严格，另一方面生猪调运相较猪肉调运不再具备高速公路绿色通道优势。

根据《关于进一步做好非洲猪瘟防控工作的通知》，自2018年10月27日开始，运输生猪等所有活畜禽的车辆不再享受鲜活农产品“绿色通道”政策。

公司着力打造“粮进肉出”一体化模式。

公司产品质量控制优势主要体现在三个方面，饲料加工、养殖管理、屠宰加工。

公司饲料业务通过了ISO9001质量管理体系，实现从原料采购、入库、检测和领用、生产加工过程中各关键控制点的全程跟踪加管理，为公司养殖业务提供了安全可靠的饲料来源。

而后端屠宰加工环节的质量把控，则能充分落实食品安全，助于打造企业品牌肉，建立良好的企业及品象。

“智慧一体化园区”提高养殖中间环节管理可控。

养殖环节管理作为质量控制的最核心内容，高标准往往能产生“一劳永逸”的效果。

一方面，养殖厂区的高标准建设将有效降低生猪疫病风险；另一方面，高标准育肥舍也能够较为显性地提升养殖效率。

公司通过于与 Pipestone、PIC、GSI 及四川省畜牧科学研究院的深度合作实现了从厂房选址、种猪选育到饲养中间过程管理的全程高标准建设，为公司高养殖效率及低养殖成本打下了坚实基础。

3、养殖成本：养殖效率及养殖成本行业领先

巨星农牧综合养殖成本行业领先。

截至2021Q3，主要上市生猪养殖企业仔猪断奶成本、生猪单位完全成本横向对比来看，公司养殖成本优势明显。

而促成公司综合养殖成本优势的内涵要素除上述所提及的外部支持性优势外，公司养殖能力主要体现在：（1）全程-成本控制；（2）前端-育种优势；（3）期间-养殖管理优势。

3.1、全程一体化，有效缩减交易成本

饲料、仔畜、人工成本约占生猪养殖总成本的九成以上。以2015-2019年生猪养殖行业产值-成本统计来看，生猪养殖成本相对变化率相对产值变化较小。

生产总成本拆分来看，饲料费约占48%，仔畜费约占30%，人工费用约占19%，三者作为生猪养殖总成本的最主要组成，合计占比超95%。

因此对应三方面的成本控制能力成为养殖企业降本增效的关键着力点。

全程一体化，有效缩减交易成本。

2021年上半年，部分规模化养殖企业养殖成本居高，主要系前期高价外购仔猪所带来滞后显现。

如上图，生猪养殖期间成本主要由饲料成本和人工成本组成，由于饲料行业采用成本加成的盈利模式，因此采购饲料将不可避免交易费用的产生，进而叠高成本；而人工成本来看，规模化自育肥与代养费之间的差异也在随着自动化养殖工厂的崛起而拉大差异。

结合行业及公司情况进行具体测算如下：

3.2、PIC 育种实力筑牢公司前端成本优势

仔猪成本作为生猪养殖的第二大成本项，是各家猪场成本差异的核心要素。

得益于较早与世界知名种猪改良公司 PIC 开展深度合作，借助全球领先的育种优势，公司母猪受胎率、分娩率、窝均产子数、窝均断奶仔猪数量均处于行业领先位置。

公司2020年母猪生产性能指标PSY达到27头/年，预计2021年接近28头/年，显著领先于国内及国际平均水平。

2021年上半年公司仔猪落地成本约为320元/头，领先的育种优势帮助公司实现优异的前端成本控制。

此外，基因优势还体现在低携病率、低患病率及高生产速度方面。PIC种猪不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED、非洲猪瘟等常见猪传染病毒；且后续养殖过程中患病率较低；且后代具有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。

公司于2017年9月25日与PIC中国签署《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限至2024年4月（初始期限到期后，协议自动续展24个月，除非任何一方在初始期限届满之前的24个月之前以书面形式通知不再续展）。

协议的有效期内，PIC中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。

此外，公司亦将横向扩繁过程所选育出的性能指标较好的纯系曾祖代母猪及祖代母猪反向销售给PIC公司，进而侧面印证公司种源性能及扩繁育种性能优异。

3.3、Pipestone 管理能力协助公司压低期间成本

期间养殖管理能力决定可变柔性成本。

养殖成本中除以仔猪、饲料、人工为代表的固定成本支出项外，可变成本的控制亦不可忽视。

各单位（公司）养殖管理能力的差异主要可借助断奶成活率、期间死亡率、期间患病率、生长效率等指标进行量化，且间接反映在育肥全成本中。

养殖管理能力作为柔性指标，虽然可通过定量指标进行量化，但实际中间调整的过程却难度极高（人员管理、技术培训、流程监控等）。

Pipestone 作为全球知名的生猪养殖托管服务商，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。

公司于2016年9月27日与Pipestone签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。

协议期限内，Pipestone将向公司提供包括：猪场选址、设计、建设、设施设备配置，为猪场生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。

以 Pipestone服务公司的合作场生产指标看，近两年来PSY、窝均活仔数、断奶成活率指标均有明显的提升。

此外，Pipestone还将向公司提供养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等附加服务支持，进而实现合作场养殖管理能力的横向复制。

借鉴行业领先技术，达成科学养殖，降本增效目标。

从公司对固定成本及可变成本的现代化管控中可以看出公司是一家将现代化养殖作为发展方向的企业。

从行业更为长期的发展趋势及长期成本可下降空间来看，我们认为“一体化”养殖模式及“现代化”对长期降本增效的助力意义非凡，一方面体现在更低的可实现成本；另一方面则体现在标准化流程将大大降低期间风险对生产效益的扰动。

4、资金优势：内外资金优势，支撑公司逆周期扩张

4.1、公司当前债务压力低于行业平均水平

公司内部资金实力优于行业平均。截至2021年9月30日最新报告期，我们将公司短期偿债能力及长期偿债能力与 A 股主要10家生猪养殖企业进行横向比较。

短期偿债能力来看，公司流动比率为1.27，高于行业平均水平；剔除生猪企业主营业务中饲料外售收入占比较高企业来看，公司保守速动比例0.43，亦高于行业平均水平；此外公司现金短债比及现金流量利息保障倍数均明显高于行业平均水平。对比行业即期现状来看，公司短期债务压力较小。

长期偿债压力来看，截至最新报告期，公司资产负债率为41.98，低于行业平均水平，后期债务性融资空间仍存；公司权益乘数低于行业平均水平，公司杠杆比率较小，后期股权性融资空间仍存；公司负债/全部投入资本及长期资本负债率分别为28.68及18.63，亦显著低于行业平均。

当前节点来看，公司长期债务压力相对行业较小，后期债权及股权融资空间相对充裕。

4.2、优秀偿债能力将支撑公司达成逆周期扩张目标

优秀偿债能力支撑公司达成逆周期扩张目标。

以当前节点公司在建工程建设进度及转固时间看，公司新扩增产能后期资金需求量为28.51 亿元。

截至最新报告期（2021年9月30日）公司流动资产20.61亿元，其中现金及现金等价物5.10 亿元，存货12.59亿元。

此外，公司于近期计划发行10亿元可转债，募资成功后将用于投入至最大单一在建产能“德昌一体化项目”中，少量资金将用于补充流动资金。

4.3、控股股东财力雄厚，护航公司跨越扩张

公司控股股东及一致行动人旗下资产雄厚。和邦集团除控股巨星农牧、和邦生物外，还持有多家上市公司股权。

此外，和邦集团旗下还经营有四个煤矿，年合计产能超 80 万吨/年。

因此公司旗下资产经营及投资活动现金流净额为集团的融资还款提供保障。

短期公司控股股东及一致行动人虽质押比例相对较高，但其补仓预警价格及平仓价格远低于当前公司市价，短期平仓风险较低。

预计股东后期将借助多种融资渠道助力公司达成养殖规模跨越目标。

背靠两大集团，外部资金优势显现。

基于公司对未来养殖模式及新建产能的战略规划，集团及控股股东对生猪养殖产业的战略投入倾斜较为明显。

因此，除公司短期债务压力优势外，公司背靠和邦集团及巨星集团，展现出较强的外部支持资金优势及营运安全性。

非瘟后周期背景下，巨星农牧逐渐展现出较强的营运抗压能力，公司有望在未来2-3年借逆周期扩张实现养殖规模跨越。

5、盈利预测与估值

周期下行阶段，公司兼具行业成本领先优势及资金相对优势，公司有望实现养殖产能的逆周期扩张，在下一轮周期上行阶段实现出栏放量。

关键假设如下：

（1）出栏量：我们预计2021-2023年公司生猪出栏分别为100/200/500万头；

（2）出栏结构：我们预计2021-2023年公司育肥猪出栏量将占比公司总出栏量 80%以上，其余为仔猪、小种猪及部分淘汰种猪；

（3）养殖成本：我们预计公司2021-2023年育肥猪全成本分别为17.7/16.5/16.0元/公斤；

（4）销售均价：我们预计行业2021-2023年生猪销售均价分别为16.7/15.0/19.0元/公斤。

基于此，我们看好公司未来养殖综合优势，预计2021-2023年归母净利润为2.61/-2.15/22.70 亿元，EPS为0.52/-0.42/4.48元，当前股价对应PE为29.5/-35.9/3.4倍；对比2023年行业估值均值水平来看，公司业绩弹性比较优势明显

6、风险提示

非瘟疫情反复带来的系统性风险；后期融资节奏与产能扩建节奏；消费低迷抑制猪价反弹节奏等。

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莱克电气深度研究：三驾马车拉动收入增长

1、莱克电气：从吸尘器起家到多品牌多元化发展

1.1、 清洁电器“大国品牌”，三大业务齐头并进

1.1.1、 聚焦三大业务、五大品牌、多元渠道立体覆盖不同客群

公司聚焦三大业务、通过五大品牌覆盖不同客群，并打造多元渠道。（1）主 营业务方面，着重发展自主品牌、国外 ODM/OEM 以及核心零部件三大业务。 （2）品牌方面，通过莱克、吉米、碧云泉、西曼帝克和 LEXCOOK 莱小厨五 大品牌覆盖不同消费群体，形成多品牌矩阵。（3）渠道方面，打造多元化渠道 结构，包括覆盖代理商、专卖店、KA 核心门店等的线下渠道；及电商平台、 KOL 种草网站和网红直播等线上渠道。

1.1.2、 发展历程：从吸尘器起家到以电机为核心的多元化发展

回顾公司的发展历程，我们将其划分为以下四个阶段：

（1）1994-2004 年，公司专注吸尘器并做到全球领先。公司仅用了两年的时 间从一个只有 60 名员工的小企业发展成为中国吸尘器大型厂商。公司于 1997 年自主研发每分钟超 3 万转高性能电机，并建厂生产吸尘器电机，之后相继建 立模具厂和产业基地，成为全球吸尘器企业的龙头。

（2）2005-2008 年，以电机为核心，实现多元化发展。从 2005 年开始，公司 先后拓展了园林工具以及汽车电机方面的业务，并于 2006 年开始投资建立木 渎工业园。

（3）2009-2017 年，加强自主品牌建设，从中国制造到中国品牌。2009 年开 始公司进军国内市场，并实施多品牌战略，相继推出了莱克、吉米、碧云泉、 三大品牌。同时公司于 2015 年 5 月在上海证券交易所成功上市。

（4）2018 年至今，全面布局多品牌战略。2020 年公司成功推出“西曼帝克” 等品牌，2021 年成功推出 LEXCOOK 莱小厨平台。公司在家电领域已经成为 中国高端品牌，并投资了吸尘器电机扩产、核心零部件等项目，未来三年目标 是营业规模达到 100 亿元。2021 年，公司紧紧围绕“12345”发展战略，在自 主品牌、ODM、核心零部件三大业务全面突破，持续打开发展空间。

1.2、 总营收平稳增长，毛利率短期承压

（1）公司营收平稳增长

整体来看，公司总营收平稳增长。2017-2020 年，公司总营收由 57.10 亿元提 升至 62.81 亿元，CAGR 为 3.23%。2021 年前三季度公司总营收为 57.41 亿 元，较 2020 年、2019 年同期同比增长 35.37%、36.30%。公司营收稳健增长 的主要原因系：1）业务方面，公司自主品牌、ODM、核心零部件三大业务销 售全面增长；2）品类方面， 公司不断发展空气净化器、吹风机、厨电等新产 品和新品类，洗地机新品为自主品牌提供了新的增长点。

分产品看，公司以环境清洁电器为主。自 2017 年起，环境清洁电器收入占比 超 60%。2020 年该部分收入 40.49 亿元，同比增长 7.27%，占总收入 65.22%。 电机与园林工具业务收入规模相近，2020 年分别为 7.85 亿元和 7.04 亿元，电 机业务同比增长 13.61%，增速较快。

分地区看，公司收入以外销为主，2020 年海外市场较快增长。2017-2020 年公 司 境 外 收 入 占 比 均 超 过 60% 。 2020 年 ， 公 司 境 外 收 入 43.68 亿 元 （+21.30%），占比 70.36%，实现较快增长，主要原因为 2020 下半年海外对 吸尘器等小家电产品需求大幅增长，公司出口订单持续增加；境内收入 18.4 亿 元（-10.16%），占比 29.64%，有所下降，主要是国内线下渠道受疫情冲击所 致。2021 年，公司海外布局加速推进，在东南亚地区成效显著，在越南购买土 地进一步扩大产能，有效提振产品供给。

（2）公司毛利率短期承压，环境清洁电器毛利率较高

公司毛利率短期承压，2021 年前三季度毛利率因原材料成本压力略有下滑。 2017-2020 年，公司综合毛利率由 24.97%上升至 25.67%。2021 年前三季度 公司毛利率为 22.37%，同比下降 4.55pct。导致公司毛利率下滑的主要原因有： 1）原材料价格上涨，产品成本提升；2）人民币汇率提升；3）会计准则变更， 运输费用被计入成本。

2021 年 Q1-Q3 公司归母净利率增速低于营收增速，净利率同比下降。2021 年 截至 Q3，公司归母净利润为 4.78 亿元，较 2019、2020 年分别增长 24.95%、 14.80%，归母净利润增速低于同期营收增速；净利率为 8.33%，同比下降 1.45pct，公司盈利能力承压，主因系同期毛利率大幅下降所致；净利率下滑幅 度小于毛利率的主要原因为公司同期期间费用率整体有所下调，2021 年截至 Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、+0.43、-0.14、-0.48pct。

1.3、 公司股权高度集中，管理层产业经验丰富

（1）公司股权高度集中，结构稳定

创始人及董事长倪祖根为公司的实际控制人。截至 2021Q3，倪祖根直接及通 过莱克投资、香港金维和立达投资间接持有公司共 80.60%的股份，公司股权 结构高度集中。

（2）公司利益与管理层和骨干员工有效绑定，激发经营活力

管理层及骨干员工利益与公司绑定，股权激励措施较为完善。公司自上市后于 2020 年 9 月实行第一次限制性股票激励计划，共授予股票 1163 万股，占比 2.90%。激励方案人员普及面较广，对象为管理层及骨干员工 290 人，充分调 动了公司高管和员工的积极性，迸发了企业经营活力。

2、清洁电器景气度高企，新兴品类快速崛起

2.1、 行业规模：外销规模可观，内销增长加速

2.1.1、 海外清洁电器生产依赖中国市场，外销市场规模增长稳定

清洁电器在全球范围市场规模可观，在北美、欧洲国家已成为“必需”家电消 费品。清洁电器行业在海外市场起步较早，消费市场集中在欧美、日本等发达 国家，普及率较高。据 Euromonitor，2019 年全球清洁小家电市场规模已达到 231 亿美元，其中传统吸尘器市场仍为主力，占比高达 83%；扫地机器人市场 逐渐扩容，占比达 17%。整体来看，全球清洁小家电市场较为成熟，保持稳健 增长态势。以吸尘器市场为例，据 Research And Markets，预计到 2024 年全 球吸尘器市场将达到 205 亿美元，2020 至 2024 年 CAGR 为 6.06%。

全球清洁小家电生产订单向中国市场集中，外销市场规模保持增长。中国清洁 电器企业依靠制造能力的优势获取大量生产订单，以 OEM/ODM 模式代工成为 全球清洁小家电生产中心，欧美等发达国家的清洁小家电市场对中国生产企业 的依赖度较高。着眼于吸尘器市场，虽然 2019 年、2020 年受及新 冠疫情的影响，吸尘器出口受到冲击，但 2021 年中国吸尘器出口数量和金额 迅速反弹，1-10 月出口数量达到 1.37 亿台（+17.9%），出口额达 56.04 亿美元（+26.81%）。2014 至 2020 年中国吸尘器出口市场规模 CAGR 为 8.64%， 增速稳健。

2.1.2、 内销市场伴随消费升级逐步扩容，品类创新推动市场增长

整体来看，清洁电器内销市场增速较快，线上渠道成为销售主力。2021 年 1- 11 月中国清洁电器市场规模为 233.31 亿元，同比增长 5.13%。2016-2020 年 CAGR 为 24.07%，整体增速较快。其中，2019 年行业增速较明显放缓主因尝 鲜用户饱和后市场竞争加剧，平均各品类客单价下调，销售额有所下滑但产品 销量仍有所提升。分渠道看，2020 年清洁电器市场线上渠道表现突出并成为销 售主力渠道，占比提升至 86%，2016-2020 年线上渠道零售额 CAGR 达到 38.32%。由此可见，清洁电器市场正日渐升温，规模增长速度较快，线上渠道 逐渐发力。（报告来源：未来智库）

（1）需求端：人工清洁性价比较低，疫情加速清洁电器需求扩张

人工清洁成本逐增，消费者寻求更高性价比的方式满足刚性清洁需求。使用传 统的扫帚、拖把等清洁工具的人工清洁需耗费较多时间与精力，对于忙碌的上 班族对应着较高的时间成本。同时，家政清洁服务的价格不断攀升，日常家庭 保洁价格为 45-50 元/小时，而清洁需求为高频需求，假设房屋面积约 80 平方 米，则全屋日常清洁需花费 3 小时/次，每周清洁两次，那么一个家庭每月仅日 常保洁费用即可达约 1200 元，这对于一般收入家庭为较大负担。因此，对于 更方便省时的清洁方式的需求长期存在，并且伴随人均收入的提升，时间成本 的增加和消费能力的升级，该类需求将有望扩大。

疫情催动清洁电器热度显著攀升，吸引更多消费者尝试家居清洁电器。根据 《2021 年清洁电器市场洞察报告》，疫情刺激下超六成的中国家庭开始更加重 视家居清洁，表示开始尝试除菌类清洁电器。与此同时，伴随清洁电器行业产 品迭代性能不断完善，以扫地机器人为首的智能化清洁小家电的用户使用体验 更加便捷省力，良好的产品体验将为尝鲜的用户带来更好的生活品质，使其对 清洁电器的便捷性产生依赖，实现从“尝鲜体验”到“忠实用户”的转变。

（2）供给端：清洁电器品类不断升级完善，更加贴合消费者实际使用需求

清洁电器较显著降低清洁时间和难度，可有效节省消费者的时间成本。相较于 使用传统的扫帚、拖把等清洁工具，使用清洁电器更为省时省力。同时，伴随 行业技术水平提升，清洁电器行业产品迭代方向为从消费者实际使用为出发点， 有效结合市场的潜在需求和创新科技，打造一系列不同产品形态以满足消费者 差异化需求。

1）传统吸尘器渗透远未见顶，市场规模伴随渗透率提升稳步增长。2018 年传 统吸尘器供给端技术升级拉动市场规模较显著提升。2019 年销售额同比增长较 显著放缓，主系产品均价有所下降。均价下滑的原因在于：a）市场竞争加剧， 部分品牌为了占据市场份额，以价格亲民的产品打开市场；b）伴随产品普及迭 代，高端产品价格回落以获得更多市场。2020 年传统吸尘器市场增速略有提升， 主因无线吸尘器渗透率提升及产品均价上涨。

2）扫地机器人“懒人化”属性贴合消费升级趋势，增长速度有所回升。2018 年前扫地机器人市场保持较高增速，2019 年扫地机器人市场迎来寒冬，同比增 速下降至 2.4%，原因在于消费者教育和产品技术升级速度跟进较慢，消费后劲 不足。2020 年扫地机器人市场明显复苏，同比增长 18%，主要由于疫情刺激 消费者清洁需求觉醒，同时扫地机器人技术进步。营销方面配合薇娅、李佳琦 等直播带货有效提高了产品曝光率，触及更多消费者。

3）洗地机新品类涌现，致力解决消费者使用痛点。洗地机市场 2020 年增速亮 眼，线上增速达 1885%，2021 年洗地机市场高增趋势延续，2021 年 1-11 月 洗地机市场线上销额达 44.37 亿元，同比增长 374.19%。洗地机填补了家用清 洁电器市场上品类空白，可同时去除干湿垃圾并深度清洁重污渍。而中国家庭 地面类型以硬地面为主并且清洁习惯以扫、拖为主，新兴品类洗地机等产品的 出现，以干湿垃圾同时处理、自清洁免手洗等功能更好地贴合消费者习惯。

2.2、 行业空间：清洁电器渗透率望持续提升，2025 年国内市场规模有望突破 700 亿元

相较于生活习惯和居住环境类似的日本、韩国，我国家用吸尘器渗透率相对较 低，仍有较大提升空间。我国清洁电器市场发展速度较快，但渗透率依旧不及 欧美等发达国家，即使与居住环境与我国相近的日韩相比，也仍有较大差距。 目前市场上多数吸尘器产品都进行了本土化改良，更加符合中国消费者习惯， 伴随我国人均收入水平的提升，消费者清洁所需花费的时间成本也随之增加， 渗透率有望延续增长趋势。

扫地机器人品类结构升级，预计 2026 年市场规模有望突破 280 亿元；洗地机 规模快速扩容，预计 2023 年市场规模突破 100 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 98%。1）扫地机器人市场持续扩容。2021 年 1-11 月扫地机器人销售量为 389.9 万台，销售额为 93.06 亿元，销额同比增长 28.64%。据前瞻产业研究院 预测，2021 年中国扫地机器人市场规模将达到 113 亿元，2026 年突破 281 亿 元，CAGR19.98%；2）新兴品类洗地机产品设计满足了国人去除重污渍的湿 拖需求，填补了需求空白。根据《2021 中国洗地机行业发展与消费者选购指南 白皮书》，预计到 2023 年其市场规模将达到 101 亿元。

洗地机与扫地机器人品类为带动行业增长主力军，预计 2025 年清洁电器市场 规模突破 700 亿元。据 AVC 数据，2021 年清洁电器市场规模预计突破 300 亿 元，其中分品类看，2021 年扫地机器人市场规模预计为 112 亿，预计同比增长 率为 20%；无线吸尘器为 94 亿元，预计同比增长率 7.8%，洗地机为 53 亿元， 预计同比增长 311%。根据前瞻产业研究院预测，预计到 2025 年中国清洁电器 市场规模有望突破 700 亿元。

2.3、 行业技术：技术升级直击痛点，推动功能优化 品类创新

（1）传统吸尘器综合清洁能力较强，以提升吸力为核心增强清洁性能。传统 吸尘器发展历史悠久，以电机为核心的技术相对成熟。近年来吸尘器在清洁力 和续航力方面持续提升，清洁效率较高，其中莱克手持无线吸尘器吸力可达 190AW。同时，吸尘器使用门槛较低，可覆盖对智能化产品不敏感的中老年消 费群体。传统吸尘器的轻量化设计提高了便捷性，进一步融合除味、除菌、除 螨功能，满足消费者健康需求。

（2）扫地机器人科技属性强，符合消费者“懒人化”需求趋势，导航技术及 清洁能力不断升级。过去随机碰撞式扫地机器人体验较差，消费者接受度较低。 然而搭载激光、视觉导航技术的全局规划扫地机器人上市后，产品体验显著优 化，可用性提升。同时，扫地机器人从简单扫地功能拓展到扫拖洗烘一体，清 洁能力大幅提升。

（3）洗地机“扫拖吸+自清洁”一次性清洁重污渍且免手洗。实际上，洗地机 技术主要为吸尘器、地毯清洗机技术的延伸，技术壁垒相对较低，但实现各类 功能的集成需要一些时间技术积累。因此，洗地机的迭代方向主要体现在功能 创新，进一步贴合消费者需求并攻克痛点。

2.4、 竞争格局：行业内新品牌遍地开花，老玩家加 快新兴品类布局

2.4.1、 传统吸尘器、扫地机器人市场马太效应明显，洗地机市场添 可维持龙头地位

（1）传统无线吸尘器行业集中度较高，马太效应明显。据奥维云网，无线吸 尘器市场 CR5 由 2020 年的 75.2%提升至 2021H1 的 78.7%，其中戴森市占率 保持在 50%以上，龙头优势明显。

（2）扫地机器人市场持续向头部企业聚集，云鲸市占率快速攀升成行业黑马。 扫地机器人销售主要依赖线上渠道，2020 年线上扫地机器人 CR5 为 83%。 2021 年 11 月线上扫地机器人 CR5 增至 88.15%，专业龙头科沃斯继续扩大自 身优势，市占率从 40.9%增至 45.2%。第二梯队内部竞争更加激烈，后起之秀 云鲸依靠爆款单品小白鲸，市占率快速攀升至 16.4%成行业第二。石头科技在 研发方面不断突破，加强营销投入，至 2021 年 11 月市占率提升至 14%。美的、 海尔等产品类型丰富的综合家电企业，扫地机品类仍未得到较多消费者关注度。

（3）洗地机新市场崛起，多企业入局后添可维持龙头地位。据奥维云网数据， 截止至 2021 年 11 月添可市场占有率达到 70.4%，相较于 2020 年底的 68%提 高 2.4pct，继续维持自身龙头地位，市占率回升主系其先发优势持续且 2021H1 产品更新节奏加快，新品迅速抢占市场。

2.4.2、 老玩家拓展新兴品类，新玩家瞄准风口积极入局

老玩家积极扩充品类，挖掘新的增长点。科沃斯、莱克等业内老牌清洁电器企 业，敏锐把握市场动向，洞察消费者的需求变化，着手布局新兴品类。2020 年， 添可推出洗地机“芙万”，先发优势叠加优质产品打开洗地机市场的同时帮助 其快速占领市场并充分享受市场扩容红利。2021 年，小米、Shark、追觅等企 业迅速跟进，补足洗地机产品空缺，新兴品类洗地机市场玩家数进一步增加。

瞄准清洁电器风口，清洁电器新玩家遍地开花。从细分品类看，洗地机和拖把 品类市场中新品牌数量增幅较大。扫地机器人和无线吸尘器赛道相对拥挤， 2020 年品牌数量增幅较低。新兴品类中洗地机品牌数量增幅较大，截止至 2021 年 9 月，行业入局品牌数达 52 家，较 2020 年底增加 37 家，预计 2021 年底行业入局品牌数将接近 70 家。同时电动拖把、蒸汽拖把等新品类的出现带动了拖把品类的品牌数量较显著增加。新兴品类市场目前仍处于起步阶段， 伴随产品渗透率增加和消费者认知度提升，或将吸引更多企业加入，竞争或将 进一步加剧。

3、三大业务齐发力，共同引领公司成长

3.1、 依托四大核心零部件，加速新能源零部件布 局

3.1.1、 构建四大零部件产业集群，汽车相关业务成为新增长点

四大零部件业务共同组成产业集群，电机技术水平长期行业领先。公司核心零 部件业务包括高速数码电机、铝合金精密压铸和 CNC 精密加工、精密模具智 能制造和锂电池组件包四个部分。其中公司自主研发的高速微电机一直以来走 在世界行业技术发展的前沿，无刷数码电机具有无级调速、效率高、寿命长和 轻量化的优势：最高速达 11.5 万 rmp/min，效率高达 55%，使用寿命长达 1000 小时，机身重量是同功率高速整流子电机的 1/5；搭载此电机的魔洁 M12MAX 整机吸入功率可达 200AW，整机效率高达 35%，而业界较高水平一 般则为 25%左右。

采用核心零部件自制的生产战略，具有较强规模优势。公司在苏州和东南亚均 设有生产基地，在苏州的四个工业园总占地面积约 60 万平方米，其中包括吸 尘器、小家电和园林工具产品总装、高速电机和汽车电机制造、精密压铸与加 工、精密冲压、注塑成型加工、精密模具制造等 20 个制造分厂，2020 年拥有 吸尘器、小家电等产品年产能 1800 万台，电机年产能 3500 万台，注塑年产能 2.5 万吨，精密模具年产能 2500 套，精密压铸与加工年产能 1200 万件的综合 加工能力，而同行业其他公司的电机和吸尘器、小家电等产品的年产能一般为 180 万台、1160 万台，较大的产能使得公司具备规模优势。

汽车相关业务为零部件收入增长注入动力。公司最早于 2007 年通过电机进军 汽车零部件业务，近年来更是将开展时间长达 15 年的铝合金精密压铸业务拓 展至新能源零部件领域，在汽车方面的持续布局是公司零部件业务的增长的主 要动力之一。2020 年核心零部件业务增长达 24%，其中新能源汽车零部件铝 合金精密成型与加工业务增长 50%以上，精密模具也从完成自己配套转向开展 对外业务，跨出了自主经营外部拓展的第一步，已开始与国际知名汽车品牌生 产商建立了业务关系。（报告来源：未来智库）

3.1.2、 瞄准高增长新能源汽车行业需求，加速进军新能源零部件

（1）需求端：新能源汽车对铝合金压铸件的需求增加，且需求量有望随着新 能源汽车市场快速增长而进一步扩张：

1）对轻量化的追求将持续刺激新能源汽车对铝合金零部件的需求。新能源汽 车对于轻量化的追求源自于其对电池续航的考虑，这使得新能源汽车的工艺逐 渐由传统的钢材拉伸冲压之后再焊接，转型至铝合金压铸成型，因而对铝合金 部件需求量的也将随之增加。

2）对新能源零部件的需求有望随着新能源汽车销量的持续高增而上涨。根据 乘联会公布的数据，2021 年 1-11 月中国新能源汽车销量高速增长，新能源乘 用车批发量和零售量累计分别达 280.7 万辆（+190.2%）、251.4 万辆 （+178.3%）；2021 年 11 月单月数据更是创下年内月度销量新高，新能源乘 用车批发量和零售量分别达 42.9 万辆（+131.7%）、37.8 万辆（+122.3%）。 未来随着缺芯情况的进一步缓解和公共出行因疫情影响受阻也间接导致新能源 车需求旺盛，新能源汽车销量有望维持高速增长态势，新能源零部件的需求也将随之扩张。

（2）供给端：通过并购和投资新项目扩充产能，助力公司更快速地布局新能 源零部件：

1）并购上海帕捷实现双赢，公司核心零部件业务收入、净利率有望实现双升： 上海帕捷深耕汽车零部件的加工制造多年，客户资源丰富。上海帕捷成立于 2004 年，由两家美国汽车零部件制造商共同投资组建，，具体包括对球墨铸铁、 铝合金压铸、铝合金重力浇铸及锻件的精密机加工，并已形成年产 800 万件的 生产能力；合作的客户包括福特、大众、菲亚特-克莱斯勒、通用、戴姆勒、宝 马、AAM、采埃孚等一批国际知名汽车整车和零部件厂商。

并购对帕捷和公司来说构成双赢局面。2021 年 12 月 1 日公司发布的公告宣布 已经完成上海帕捷的工商变更登记。并购完成后，公司的新建厂房项目会为帕 捷提供产能方面的支持，其之前受制于产能上限的情况将得到缓解，可以与更 多国际知名汽车品牌展开合作并进一步扩大订单量；同时公司计划通过对帕捷 的技术和客户资源进行整合，与整车厂商展开直接合作，实现新能源零部件收 入的增长。由于帕捷的净利率高于公司原先的零部件业务，因此在其并入后公 司零部件业务净利率预计也会有所提升。

2）投资 13.5 亿元于新能源零部件项目，进一步扩充产能。2021 年 8 月莱克新 能源零部件项目在苏州高新区综合保税区开工，该项目占地 10 万平方米，总 投资 13.5 亿元，用于生产新能源汽车、5G 通信设备和工业自动化关键零部件。 项目全部达产后，预计新增销售规模 15 亿元，工业增加值超过 9 亿元。

3.2、 五大自主品牌覆盖三个家电细分领域，洗地 机品类为公司未来发展重点

3.2.1、 五大自主品牌覆盖不同品类，线上线下渠道全面布局

运用差异化定位策略，构建五大自主品牌产品生态。国内市场通过莱克、吉米、 碧云泉、西曼帝克、莱小厨五大品牌生态渗透广义小家电市场，分别覆盖了清 洁电器、净饮机、厨房电器三大家电细分领域。 2021 年前三季度，公司自主品牌业务全面发展，同比增长 50%+。1）线上方 面，吉米品牌销售+100%、碧云泉品牌销售增长 85%+，除螨机、智能净水机 成为品类的头部。2）线下业务恢复增长，同比增长 25%+。

线上、线下渠道全方位布局，构建完整的内销网络。（1）线下方面，公司现 已建立覆盖国内主要城市的营销网络，积极实施渠道下沉，发展沿街专卖店、 高流量购物中心店、家居广场店三类专卖店。聚焦 KA 核心门店，与苏宁、国 美等建立合作关系，加强与地方家电连锁渠道合作，联合渠道及高端大牌进行 异业合作召开品鉴会发布会。截至 2021H1，自主品牌销售网络遍布全国 30+ 省份、300+城市，终端门店超过 4000 家。（2）线上方面，公司在天猫、京东、 苏宁易购、国美等线上垂直平台均开设官方旗舰店，销售网络不断完善，并充 分利用大型购物节点提升销量。

采用多元化营销模式，缔造高端民族品象。（1）品牌营销方面，公司深 耕各大社交媒体，以小红书、抖音为主进行重点突破，扩大 KOL 种草站外引流 的声量，加深与 KOL 合作，通过网红直播增加流量，提高品牌知名度、美誉度 及粉丝好感度。（2）品牌建设方面，公司积极参与中国自主品牌博览会、尼盛 国际投资 15 周年庆典等活动不断宣传强化品牌标签，通过“一高两创”（高 端定位、品类创新、技术创新）的品牌发展战略成功打造莱克技术领先型的高 端健康生活家电品象，并在 2021 年中国家电及消费电子博览会上正式成 为清洁家电行业首家入选“CCTV 大国品牌”的企业。

3.2.2、 洗地机为公司未来发展重点，双新品牌助力切入厨小电市场

（1）清洁电器：重点布局新兴品类洗地机，推新同时营销力度加码

洗地机未来发展前景广阔，2021 年公司重点发展洗地机业务。受当下消费升级 趋势影响，拥有高端、智能等属性的洗地机产品市场快速成长，根据奥维云网 预测数据，2021 年洗地机规模有望达 53 亿，同比增长达 307%。公司于 2020 年开始布局智能洗地机市场，并将洗地机列为 2021 年重点发展业务，在洗地 机行业快速发展的背景下，公司洗地机业务或将成为公司新的增长极。

公司二代洗地机系列产品在性能配置和外观设计方面均有较大升级。公司继 2021 年 4 月推出一代洗地机吉米 X8/S8 后，于 10 月上新以莱克天狼星和吉米 维纳斯为代表的二代洗地机系列新品。以莱克吉米维纳斯吸洗一体机为例，与 一代吉米 X8 相比：产品性能方面，新品采用三合一全屋清洁设计，配备手持 随手吸尘功能，在拆卸后可作为手持吸尘器单独使用，使用场景更加广泛；新 增干湿垃圾分离功能，有效避免下水道堵塞；电机功率提升至 300W，吸洗能 力有所增强；外观方面，吉米品牌二代洗地机维纳斯配色更加简约且外形设计 具有科技感。

对比添可芙万系列新品，三合一吸洗一体机设计、定点喷水和地毯拍打吸尘为 公司洗地机产品主要的差异化竞争优势。其中“三合一”设计将立式、手持吸 尘器和洗地机三者结合，使产品能够适用于更广泛的室内清洁场景；定点喷水 模式则是定点向前方脏处扇形区域喷水，再配合“前洗后吸”技术，可实现洗过 即干，防止木地板因长期潮湿而损坏；地毯拍打吸尘则是沿用吉米除螨吸尘器 的强拍打除螨技术，再配备专利螺旋皮条地毯刷，实现对地毯的深度清洁。

不断开拓宣传渠道获取流量，邀请高人气明星代言清洁电器品类。公司不断触 达新生代消费群体，营销呈现年轻化，为了配合洗地机二代产品的推出也加大 了营销力度。在流量方面，公司通过 2021 年国庆期间在电视和手机端投放广 告为新品预热，并通过视频号、微博、抖音等自媒体平台和新浪家居、搜 狐家居等专业媒体渠道对 10 月 24 日的新品发布会进行同步直播，以此增加产 品和品牌的曝光度；在代言方面，公司于 2021 年 12 月 7 日宣布人气明星迪丽 热巴成为莱克清洁电器的新代言人，并通过微博开屏和各平台官方账号进行官 宣。

（2）净饮机：巩固市场领先优势，树立高端品象

坚定碧云泉高端定位，保持线下销售市场龙头地位的同时不断提升产品性能。 碧云泉净饮机定位高端市场，依赖线下渠道讲解与体验并通过线下经销商体系 进行销售，2021 年 1-11 月在线下渠道市占率达 68.5%（+11.22pct），稳居行 业第一，预计未来公司净饮机业务也将继续巩固领先优势。公司也将持续推进 产品性能升级，于 2021 年 10 月推出的 G3Pro 慕可净水器采用碧云泉第二代 航空级反渗透 RO 滤材，能够更有效的过滤重金属和微生物，提供可直饮的纯 净水。

（3）厨房小家电：双新兴品牌推动厨小电业务成为公司新增长点

以莱小厨和西曼帝克切入厨房小家电市场，不断完善产品矩阵抓住行业增长机 会。公司 2020 年成立莱小厨和西曼帝克两个品牌，其中：

1）莱小厨品牌主推线上渠道。品牌于 2021 年开始销售自主研发的包括智能烹 饪机、多功能锅、多功能电饭煲和破壁机等系列产品，品牌借助研发以及在疫 情催化下加速发展的小家电线上渠道，计划 2021 年全年销售额约为 1.5 亿元。

2）西曼帝克品牌则瞄准线下，以智能化、套系化优势切入高端市场。主要品 类包括智能烹饪机、智能电饭煲、破壁机和蒸汽微波烤箱，通过以万元左右的 售价定位高收入人群展开体验式营销，计划在疫情缓解后线下市场的反弹中寻 求发展。

3.3、 ODM 业务随海运压力缓解和代工品类规模拓 展有望迎来拐点

公司依靠 ODM 业务起家，合作品牌广泛。公司以吸尘器 ODM 业务起家，目 前 ODM 业务的主要合作客户包括必胜、Shark、优罗普洛、创科实业、飞利浦、 伊莱克斯、博世、胡斯华纳和美特达等全球知名企业；主要产品除了初期的吸 尘器之外，还包括园林工具、厨房电器和高速整流子电机。公司形成了研发、 设计、产品、供应链等全业务链推进能力，具备较强的规模优势。截至 2021Q3，公司累计 ODM 销售吸尘器约 2.2 亿台，处于行业领先地位。

在东南亚建设生产制造基地，构建海外产能布局的同时帮助客户降本。公司在 海外拥有两大生产基地：越南工业园、泰国工业园，主要产品销售遍布欧洲、 北美、大洋洲、日本等发达国家/地区以及南美、亚洲、东欧等新兴经济体，在 完成海外产能布局的同时也通过节省关税帮助客户降低了部分成本。

海运压力缓解叠加品类拓展，ODM 业务收入有望迎来增速拐点。公司 ODM 业 务收入因疫情导致的海外需求增长而乘势上扬，2021Q1 增速达 70%+。 2021Q3 海运紧张，ODM 业务增长承压，但收入同比仍增长 30%+，其中欧洲 市场业务增长 60%，亚洲市场业务增长 40%。随着未来海运压力的缓解、新兴 品类洗地机代工业务规模的拓展以及园林工具的稳定增长，预计公司 ODM 业 务或将恢复高增态势。

4、盈利预测

关键假设

(1) 随着清洁电器渗透率的进一步提升，尤其是洗地机的高速增长，清洁整体市 场规模有望继续扩大，公司作为清洁电器行业的龙头之一有望受益。

(2) 核心零部件方面，公司将快速发展新能源汽车零部件业务，重点发展国内的 新能源领域客户。收购上海帕捷后，为公司未来业绩提供新的增长点。自主品 牌方面，公司积极切入洗地机赛道，持续推出新品，以差异化产品抢占市场份 额；前瞻性布局智能厨小电领域，助力公司业绩增长。ODM 业务方面，伴随海 运压力缓解，增速有望盈利拐点。预计 2021-2023 年毛利率分别为 23.8%、 26.3%、27.0%，费用率保持稳定。

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没事找事的英特尔，其营收真的主要来自中国吗？真不怕受影响？

我们看到英特尔抵制新疆产品等相关新闻，也有很多人出来说其严重依赖中国市场，为此，我专门查询了英特尔的财报，就来和大家分享一下这方面的情况。

直接说重点，看英特尔分地区的收入构成情况：

确实是没有疑问，中国（包括香港）在内的收入最多，2020年达到了202.57亿美元，比2019年的200.26亿美元，还略有增长；2020年中国营收占其总营收比26%，比2019年下降了2%。

我们同时还注意到，除了中国以外，新加坡这个小国竟然排名第二，然后才是美国和中国台湾，这也可以看出来，全球的电脑产业可能主要就集中在这些地区，“其他国家或地区”的占比为15%，这里面当然包括越南和印度。

不习惯饼图的，看上图也行，中国始终是英特尔最大最稳定的那一部分营收构成。但是从2018年以来，中国的增长情况和其他国家或地区差不多，或者说还要慢一些，也就是说已经不算是主要的增量市场了。

我们看上面的两年增长对比图就可以知道，虽然有疫情的影响，但英特尔在新加坡和美国的增长率还是更高一些，中国地区的增长率和英特尔全球的增长率基本持平。

但英特尔自己将分地区的收入叫做“根据客户的计费地点，按国家、地区划分的收入”，这是为何？这是因为英特尔不同于宝洁和可口可乐等消费品公司，其客户主要不是消费者，而是行业客户，主要就是电脑和服务器公司，比如联想、戴尔、惠普和华硕等。

2020年，英特尔的三大客户占营收的39%，2019年为41%，2018年为39%。三大客户当然是戴尔、联想和惠普三家电脑巨头。

虽然联想是最大的个人电脑生产商，但英特尔的第一大客户却是美国戴尔公司，可以理解为戴尔的电脑可能更高端一些，采购的英特尔相关型号的处理器更昂贵，当然如果服务器等更多使用价格更高的CPU产品，也会是这样效果。

这三大客户的生产基地主要布局在中国，那么英特尔的主要客户所在地是中国，这就没有问题了，但是否就真的形成依赖，我们一会儿再说。

英特尔还公布，2020财年末，这三个客户的应收账款占其总应收账款的43%，2019财年末为39%。那些骂联想主要欠的是小供应商机箱款的人可以省省了，不出意外联想也是欠了英特尔大量货款的。

我们来看英特尔的气泡图，一直以为移动互联网机遇的错失，会让英特尔变得落寞，但是其近三年营收的增长虽然不怎么样，但净利润却相当高。虽然影响力不如当年，但仍然是IT行业中相当重要的存在了。

当然，就像前面说的，由于移动互联网时代的到来，英特尔的毛利率其实是一路下滑的，就算最近三年净利润和净利率都创下新高，其实同期也是毛利率在下降的。是不是其习惯了这种模式？我们就不得而知了。应该说，错失了移动互联网时代的英特尔和微软都重新找到了自己的定位，就算要衰落，这个过程也还是比较久的。

为何严重“依赖”中国市场的英特尔有恃无恐呢？其财报上表述的“根据客户的计费地点，按国家、地区划分的收入”透露出了一定的玄机，比如英特尔来自戴尔的相当大部分的收入，由于是在江苏昆山生产的，就计入了中国，但是这算是真正对中国的依赖吗？可能要打一个大的问号了。作为也是美国公司的惠普，当然也是这样；作为另外两个电脑品牌，宏碁和华硕，那是中国台湾的电脑品牌，可以参照戴尔和惠普的情况。

那么来自联想的收入算吗？严格意义上来说，也不能全算，因为联想的选择并不多，如果制裁英特尔，联想只能选择AMD的CPU，AMD也是美国芯片公司，而且对联想来说，风险极高，虽然近两年AMD的芯片有追上英特尔之势，但受传统消费心理因素等影响，AMD还没有到可以全面叫板英特尔的地位。

由于贸易战，被限购了仅一两天的某知名服务器生产商就已经惊出了一身冷汗，所以说别看是给英特尔送钱的客户，不见得就有多大的主动权，强如联想也不行，甚至于还要表现得委屈求全，让某马南们觉得很不爽，实际就是电脑厂家是没有办法和能力的事。

对此，我认为比较明智的选择，就是装聋作哑，只当没看见这事，如果乱作为，后果可能就是加速全球主要电脑生产商向外产能转移，这可能才真的中了某国们的招。

虽然，要说联想是卖机箱的，我也不认同，但确实没有可以拿得出手来卡上游供应商们脖子的核心科技，这就是现实。由于发展的基础不同，由于产业规划和布局以及其他的各种不同，差距是现实存在的，网友们骂骂就行了，就别再去帮联想、华为和小米操心了，他们暂时还没有出来叫板的能力。

写完本文，转过身看看我的电脑，踢上一脚，拿起手机，这不还是别人的芯片吗？下回有空，我们再看看生产手机芯片的高通公司的情况吧。

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软包电池龙头，地位堪比宁王，却前途堪忧

孚能科技（688567），国内软包锂电池龙头。这个标签什么概念？另一个敢号称锂电池龙头的，是市值1.4万亿的宁德时代（300750）。

那么，孚能科技市值多少呢？别说1.4万亿，它连400亿都不到。因为孚能科技生产的这个锂电池，加了俩字——软包。

锂电池，按照正极材料不同，可以分为三元锂和磷酸铁锂。而按照封装方式（形状）区别，又可以进一步分为圆柱、方形、软包。

相较于圆柱和方形电池，软包电池能量密度高、安全性能好，备受国外车企青睐。2020 年，全球销量前十的新能源乘用车中，有6款配的是软包电池。

但是，软包电池制造成本高、难度大。这项技术，一直是韩国走在前列。我国80%都是方形电池，软包是短板。

而孚能科技，就是在这样的背景下，另辟蹊径研发软包电池的企业。

只是理想很丰满，现实很骨感。如果技术没有质的突破，孚能科技前途堪忧。

一、技术不成熟，产品有风险

孚能科技，最根本的问题，是技术研发能力不到位。

其实从投入力度来看，孚能科技是相当重视研发的。近两年研发费用率基本都在20%-30%。但是孚能科技营收规模小，即便拿出30%搞研发，依然处于行业平均水平偏下。

图片来源：同花顺

软包电池技术本就不成熟，如果没有强大的研发实力，产品根本就经不住市场检验。

1.电池存在安全隐患

今年4月，北汽宣布召回3.19万辆纯电动汽车。因为部分车辆的动力电池，在高温环境下长期连续频繁快充，会出现电芯性能劣化，甚至引发起火风险。

而北汽召回的这些车辆，全部都是孚能科技负责组装集成的电池系统。

摘自：孚能科技公告

更致命的是，这种事件并非偶然。

今年7月，长城汽车也宣布，召回1.6万辆电动汽车。召回原因与北汽基本一致，长期连续频繁快充后，电池容易发生热失控，存在安全隐患。

摘自：孚能科技公告

长城召回的这些车辆，所搭载的电池模组，也都是由孚能科技供应。

可见，孚能科技生产的软包电池，尤其是2019年及以前生产的，根本就没有达到面向市场的标准。

2.生产大量B品

而这些被召回的产品，已经算是经过检验的合格品了。孚能科技内部，由于生产工艺问题，还产出了大量根本就不能装机的（良率不高），存在瑕疵的B品。

截止2020年底，孚能科技B品账面余额1.17亿，受此拖累，计提了5375万存货减值。而孚能全年毛利润不过才1.79亿。

摘自：孚能科技公告，数据截止2020年底

孚能科技，本身规模不大，利润不高。又因技术不达标，一方面要承担产生品召回的损失，另一方面还要承担生产产品不合格的风险。

二、客户流失，且地位强势

产品质量这个硬伤，直接导致孚能科技客户极其不稳定。好不容易进入了汽车大厂的供应链，一两年就被踢了出来。即便是当下还有几个稳定合作的客户，孚能科技在他们面前，也没有任何地位可言。被压价，被占款，甚至被毁约。

1.客户流失

2019年，孚能科技前三大客户分别是北汽、长城、一汽（上海锐镁），销售占比高达84.62%。而到2020年，因为有退货，这仨客户加起来的销售额竟然还是负的。

摘自：孚能科技公告

虽然孚能科技一再解释，说与客户关系良好，不会受到汽车召回影响。但是从这个数据来看，北汽、长城、一汽，基本已经退出了和孚能科技的合作。

好在2020年，孚能科技立马又拉来了广汽、开沃、戴姆勒。但全年营收同比下降了54%。而且到2021年，开沃又退出了。

摘自：孚能科技公告

目前，孚能科技前三大客户变成了广汽、杭州宇谷、戴姆勒。而这个杭州宇谷，是专门承接B品，用在两轮电动车上的。这项业务，无非就是亏本甩卖。

时至今日，孚能科技能指望的客户，就只有二度合作的广汽和戴姆勒。根据经验来看，能否有三度合作，都还很难说。

2.客户地位强势

而为了这几个大客户，孚能科技可谓代价惨重。

①降价获客

根据孚能科技公告，2020年为了获客，2021年为了留住客户，孚能科技均给客户提供了价格优惠。

摘自：孚能科技公告

而且，即便不主动降价，也要被动承担下游压价。

一方面，近两年新能源行业补贴退坡，而下游整车厂面向终端客户，又不能大幅度提价。另一方面，孚能科技在大客户面前，又没有多大的议价权。所以下游整车厂的压力，直接传导给了孚能科技。

综合导致，孚能科技近两年盈利能力直线下降。2021年前9个月，已经全面亏损，动力电池系统产品毛利率-11.17%。

摘自：孚能科技公告

如今的孚能科技，虽然还勉强能有业务可做，但已经是在赔本经营。

②下游占款

面对这些大客户，孚能科技不仅不赚钱，还要接受资金占款。

近几年孚能科技营收最多不超25亿，而应收账款基本每年都高达12-13亿，占比50%，甚至更高。

图片来源：同花顺

为了缓解现金流压力，孚能科技把应收账款拿去融资，但必然要承担一定的资金成本。2020年，孚能5亿应收票据贴现，损失近2000万。

摘自：孚能科技公告

此外，虽然孚能科技下游多是大客户，但应收账款也不是都能收的回来。因未结款项，孚能科技与一汽（上海锐镁）还产生了诉讼纠纷。2021年9月，对上海锐镁单项计提了7000多万减值。

③客户违约

赔本经营，还要被占用资金，同时还得承担坏账风险。这样的孚能科技，处境实在尴尬。最可悲的是，这些还不是全部。

前面我们曾提到过，2020年，孚能科技因为生产B品，计提过5000多万减值。其实当年，它的A品也计提了4000多万。倒不是产品有什么问题，而是生产出来后，客户不要了。

据孚能科技公告解释，当年长城某汽车型号停产，所以孚能科技为这个型号生产的电池，全部不能交付。

摘自：孚能科技公告

而孚能科技之所以大量备货，是因为曾收到过长城的预测需求。但这个又不是正式的书面订单，所以如今产生的损失，只能由孚能科技自己承担。

这说明什么？

不是孚能科技意识不到风险，而是它无力要求长城作出正式承诺。同时又不能等到签订正式合同，因为可能会满足不了长城的需求。

归根结底还是孚能科技太弱小，生产的产品又状况连连。对孚能而言，客户就是上帝。只是勉强维持经营的代价，着实惨重。

三、依靠投资，弥补损失

主营业务亏损，存货、应收账款大量减值，与此同时，还要承担高额的研发费用。如今的孚能科技，只能靠投资弥补一点损失了。

2021年前9个月，孚能科技净亏了4.2亿。而这其中，还得算上公允价值变动，以及银行理财投资赚了2.6亿。

摘自：孚能科技公告，其中北京京能的收益大部分来自投资新能源上市公司

但这种投资性收益，并不具备稳定性。未来的业绩亏损，很可能还会继续扩大。

宁德时代和孚能科技，虽然都是锂电池龙头，但是前者生产的方形电池，已经走在全球前列，带领国产在新能源赛道弯道超车。而后者生产的软包电池，还远远担不起补短板的重任。

不过，希望总还是要有的。技术的突破，交给时间，更交给投资者。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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上市前的德赛西威

摘要：德赛西威创立于1986年中外合资公司，31年后成为上市公司，经历了哪些重要的事。

德赛西威前身是始于1986年的中外合资企业中欧电子工业有限公司，实际控制人惠州市国资委，控股股东初期是惠阳地区工业发展总公司，2002年变更为广东德赛集团有限公司，2021年变更为惠州市创新投资有限公司。

德赛西威董事长 陈春霖

1986年7月，中外合资中欧电子工业有限公司成立，注册资本250万美元，中方惠阳地区工业发展总公司占股30%，外方惠山电子有限公司占70%。

1988年3月，惠阳地区工业发展总公司更名为惠州市工业发展总公司。

1992年12月，注册资本增加至 350万美元，增资价格为1美元，系将 1987-1990年度企业发展基金、储备基金及1991年度未分配利润转增资本。

1994年1月，注册资本增加至460万美元，增资价格为 1 美元/注册资本，系将1992年度企业发展基金、储备基金、未分配利润转增资本。

1996年3月，注册资本增加至547万美元，惠州市工业发展总公司出资164.10万美元占比30%，惠山电子有限公司出资382.90万美元占比70%。

2000年8月，外方股东由惠山电子有限公司变更为威迪欧香港有限公司。

2002年1月，中欧电子工业有限公司变更为西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司，中方股东由惠阳地区工业发展总公司变更为惠州市工业发展总公司，外方股东再由威迪欧香港有限公司变更为西门子威迪欧汽车技术香港有限公司。

2002年4月，惠州市工业发展总公司30%出资转让给惠州市德赛工业发展有限公司。【1】

2002年8月，西门子威迪欧汽车技术香港有限公司变更为西门子威迪欧汽车电子有限公司。

2004年10月21日，西门子威迪欧汽车电子有限公司所持70%股份转给西门子威迪欧汽车技术股份有限公司。

2005年8月，参与在日本设立Ficha lnc.公司，注册资本21300万日元，主业相机、信息、图像处理系统装置，德赛西威持股10.04%。

2006年7月，鉴于西门子威迪欧汽车技术股份有限公司被母公司西门子股份有限公司合并，合并后西门子威迪欧汽车技术股份有限公司将权利义务转给西门子股份有限公司。

2007年8月，西门子股份有限公司所持股份转给西门子威迪欧汽车技术集团公司。

2008年1月，公司注册资本由 547万美元增加到 1147 万美元，新增注册资本全部来自累计至 2006 年度积存未分配利润。

2010年1月，西门子威迪欧汽车技术集团公司变更为大陆汽车有限责任公司【2】。

2010年1月，德赛工业与大陆汽车有限责任公司签订了《股权转让合同》，大陆汽车有限责任公司所持70%股权2.61亿元转给德赛工业。【3】

2010年1月，德赛西威公司经营管理层、核心研发团队收购平台德欧投资将收购公司25%股权9321.42万元支付给德赛工业，由德赛工业向大陆汽车有限责任公司统一支付。

立信羊城会计师事务所有限公司惠州分所审验，注册资本美元 1147万元，注册资本变更为 89108750元。

2010年3月，惠州市工商局核准企业名称由“西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司”变更为“惠州市德赛西威汽车电子有限公司”。

2010年3月，德赛工业与惠州市德欧投资有限公司签订《股权转让合同》，德赛工业将原受托收购外方所持25%股权以9321.4286万元转给惠州市德欧投资有限公司。

2011年6月，参股设立彩虹无线（北京）新技术有限公司，注册资本773.26万元，主业网络技术开发，德赛西威持股1.82%。

2011年7月，设立新加坡德赛西威公司，注册资本124万新加坡元，主营汽车影音和导航系统及零部件、组件、套件。这是德赛西威海外市场第一次对外扩张。

2011年12月，惠州市德赛西威汽车电子有限公司增资扩股5%，由新股东神华投资6350万元认缴【4】，注册资本增至 9379.8684万元。

2011年11月，德赛西威“基于GPS语音导航技术的车载音频处理装置”获得国家知识产权局中国专利金奖。

2012年8月，设立欧洲德赛西威公司，注册资本100万欧元，注册地德国，主业销售和研发各类汽车电子产品及零部件。

2013年2月，与深圳艺拓科技有限公司设立惠州市德赛威特显示系统有限公司，注册资本100万元，德赛西威持股75%，深圳艺拓持股25%，主业车载显示。

2013年5月，在日本广岛设立全资子公司日本德赛西威公司，注册资本1000万日元。

2014年德赛西威收入26.36亿元，前装市场收入24.35亿元占92.62%，后装市场1.94亿无占7.38%，利润1.63亿元。前装市场包括车载信息娱乐系统产能333万台、空调控制器产能110万台、驾驶信息显示系统产能20万台，后装市场主要是4S店产品供给。第一大客户长城汽车收入占比11.32%。

2015年4月，惠州市德欧投资有限公司所持25%出资分别转让给惠州市威永盛投资咨询合伙企业（有限合伙）、惠州市威永昌投资咨询合伙企业（有限合伙）、惠州市威永杰投资咨询合伙企业（有限合伙）、给惠州市威永德投资咨询合伙企业（有限合伙）、惠州市恒永威管理咨询有限公司【5】。这五家公司为员工持股平台公司。

威永德持股7.58%由34名管理层及核心研发团队合伙人组成，威永杰持股5.98%由50名员工合伙人组成，威永昌持股3.82%由41名员工合伙人组成，威永盛持股2.83%由47名员工合伙人组成，恒永威持股3.82%由6名员工合伙人组成。

2015年6月，以西威有限截至2015年4月30日账面净资产638433867.99元为基础，1：0.7048比例折股整体变更设立股份公司，其中4.5亿元作为注册资本，折合4.5亿股，其余 188433867.99元计入资本公积。

2015年德赛西威收入36.68亿元，前装市场35.27亿元占96.39%（车载信息娱乐系统产能356万台、空调控制器154万台、驾驶信息显示系统39万台），后装市场1.32亿元占3.61%，利润3.57亿元。第一大客户长城汽车收入占比18.68%。

2015年7月，参股设立惠州蓝微新源技术有限公司，注册资本2亿元，主营大型组合电池电源管理系统及电池包、储能产品、分布式能源产品、太阳能产品，德赛西威持股25%。

2016年德赛西威收入56.78亿元（车载信息娱乐系统产能434.7万台、空调控制器202.5万台、驾驶信息显示系统76.5万台），前装市场56.18亿元占99.14%，后装市场4885万元占0.86%，利润5.90亿元。第一大客户一汽-大众收入占比13.44%。

2017年6月，控股75%的惠州市德赛威特显示系统有限公司业务终止，被广东省高级人民法院裁定强制清算，进入清算程序，股东会议决议解散。

2017年12月26日，德赛西威在深圳证券交易所创业板上市，总股本5.5亿股。陈春霖（TAN CHOON LIM）任董事长，高大鹏任董事、总经理，段拥政任董事、副总经理，谭伟恒任董事会秘书、财务总监。

注解与参考：

【1】根据惠州市人民政府于 2000 年 12 月 13 日下发的《关于德赛集团有限公司内部机构整合重组问题的复函》（复函［2000］202 号），同意德赛集团成立德赛工业，将德赛集团所持有的公司股权划转到德赛工业名下

【2】根据大陆汽车有限责任公司 2009 年 12 月 20 日出具的《威迪欧-大陆汽车合并协议内容概要》，西门子威迪欧汽车技术集团公司与大陆汽车有限责任公司于2008 年 1 月 29 日签订《合并协议》，同意西门子威迪欧汽车技术集团向大陆汽车有限责任公司转让其全部资产（包括所有权利和义务）

【3】鉴于西门子威迪欧汽车技术集团公司与大陆汽车有限责任公司合并，公司控股股东变更为大陆汽车有限责任公司，中方股东德赛工业及公司经营管理层、核心研发团队为保证公司持续稳定的发展，拟收购大陆汽车有限责任公司持有公司 70%股权。为便于与外方股东进行商业谈判，公司经营管理层、核心研发团队委托德赛工业进行收购事宜

【4】截至 2011年9月30日，公司净资产评估值为114,819万元。公司于2011年12月5日在惠州市国有资产监督管理委员会对其增资扩股项目资产评估结果办理了备案手续

【5】惠州市德欧投资有限公司将其持有的公司出资 265.0985万元转让给惠州市威永盛投资咨询合伙企业（有限合伙）；332.1529万元转让给惠州市威永昌投资咨询合伙企业（有限合伙）；561.1624万元转让给惠州市威永杰投资咨询合伙企业（有限合伙）；710.6423万元转让给惠州市威永德投资咨询合伙企业（有限合伙）；358.6627万元转让给惠州市恒永威管理咨询有限公司

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需求拐点VS供给拐点，稀土永磁研究报告：稀土盛世，永磁春天

稀土永磁：性能突出，前景广阔

稀土永磁材料是稀土下游价值最大的应用领域

全球稀土资源分布集中度较高，中国占比近四成。根据美国地质调查局（USGS）公布数据显示，全球稀土资源总储量约为1.2亿吨，其中中国储量为 4400 万吨，占比约36.7%，越南储量2200万吨，占比约为18.3%，巴西储量2100万吨，占比17.5%，俄罗斯储量1200万吨，占比10.0%，四国合计超过全球总储量的80%，资源分布集中度较高。

全球稀土消费量35%来自稀土永磁材料，约占91%的消费价值。

稀土永磁材料受益于新能源汽车和电子工业等领域的高速发展，在全球稀土消费量中占比最高，为35%；催化材料主要用于汽车尾气净化等领域，消费占比约26%；其余主要消费领域有电池合金、陶瓷/颜料/釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其他。

稀土永磁材料虽然只占据35%的消费量，但却占有高达91%的消费价值，是稀土消费价值最高的领域。

中国稀土消费量中永磁材料占比远高于其他领域，超过 40%。

根据智研咨询数据显示，2019年中国稀土消费结构中永磁材料占比超40%，冶炼与机械、石油化工及玻璃陶瓷分别占比为12%、9%和 8%，储氢材料和发光材料各占7%，催化材料、抛光材料和农业轻纺各占5%。

从国内稀土永磁产量来看，烧结钕铁硼磁体是唯一一个实现产量正增长的稀土功能材料，印证高性能磁材行业高景气作用于上游的产品结构调整。

钕铁硼永磁体性能优异，节能效果好

稀土永磁材料相对金属和铁氧体永磁材料性能优异，Nd-Fe-B 是到目前为止磁性最强的永磁材料，应用最为广泛。永磁体是在磁化后能够长期保持磁性的磁体，可以分为三大类：金属永磁材料、铁氧体永磁材料和稀土永磁材料。

虽然金属永磁材料和铁氧体永磁材料具有价格便宜、原材料充足的优点，但是它们的最大磁能积(B·H)max通常小于 100 kJ/m3，磁性相对较差，因此逐步被稀土永磁材料所替代。

稀土永磁材料在发展中，经历了第一代 SmCo5，第二代 SM2Co17，第三代 Nd2Fe14B 这三个阶段的发展，目前第四代铁氮（碳）永磁体仍然处于研发阶段，距离产业化仍有一定距离。

烧结钕铁硼是应用最广的钕铁硼磁材。

钕铁硼材料根据制造工艺的不同，可分为粘结钕铁硼、烧结钕铁硼和热压钕铁硼三种。烧结钕铁硼是当前综合性能最高的磁体，也是应用最广的钕铁硼材料。

粘结钕铁硼磁性能不及烧结钕铁硼，应用范围受限，所占市场份额不到 10%；热压钕铁硼制作工艺复杂，加工成本高，原材料价格甚至超过成品价格，批量生产难度大，目前产量较少，应用领域仅限于小微电机等领域。

稀土永磁电机相对于传统异步电机，具有节能与节约空间优势。

与传统异步电机相比，稀土永磁电机具有高效率、高功率因数、高功率密度、温升低、可靠性高等优点。

在 25%-200% 负载范围，尤其是低转速、低负载或过载的情况下，永磁电机相对于交流异步电机和直流他励电机均具有更高的效率，节能效果显著。

其次，稀土永磁电机的高功率密度或者高转矩密度也带来更小的体积。相对于传统异步电机，同样体积下永磁电机功率增大；或同样功率下永磁电机体积更小。

高性能钕铁硼未来应用前景广阔

钕铁硼根据下游产品需求差异分为低端和高端两类。低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼主要应用于高技术壁垒领域中各种型号的电机，在新能源汽车、变频家电、节能电梯和风力发电等领域应用前景广泛。

低端钕铁硼技术门槛低，行业产能分散，产品同质化严重，市场无序恶性竞争，供给过剩，高端钕铁硼的性能更优异，具有较高的技术、资金准入门槛，未来发展空间广阔。

▍需求拐点：乘“双碳”东风，下游需求或持续高增

高性能钕铁硼需求增长将快速拉动稀土需求。

根据中国稀土行业协会数据，2019年全球钕铁硼下游消费中占比最大的是直驱电机占14.1%，汽车行业占比共计13.5%，其中新能源汽车占6.9%，EPS转向系统占6.6%，其次是公铁占比12.1%，电动自行车、风力发电、工业电机、医疗设备和智能机器人分别占全球钕铁硼消费量的10.9%、9.2%、8.6%、7.8%、7.7%。

随着全球新能源发展和各国环保政策的推行，尤其是国内“碳达峰”与“碳中和”推动下，新能源汽车、风电节能产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜力。

新能源汽车：长期驱动，高速增长

稀土永磁体大约占新能源汽车行业稀土应用的 60%。相较于传统燃油车，新能源汽车大约使用超过 140 个小型电机，由于电机使用量增加，单车用稀土永磁量大幅提升。

新能源汽车行业的蓬勃发展为国内稀土永磁产品的结构优化提供了良机。

从新能源汽车行业的稀土消费情况可以看出，新能源汽车行业中主要涉及稀土永磁体和稀土储氢材料，分别占比 64%和 36%。

对于混合动力汽车、纯电动汽车以及处于起步阶段的燃料电池汽车，永磁电机都是必不可少的核心器件之一。

碳中和背景下，国内外多项政策利好新能源汽车发展。

国内：国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提出，2025 年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的约 20%。

国外：美国白宫于 2021 年 8 月 5 日提出到 2030 年新能源汽车销量占比达 40-50%，加大对新能源汽车行业的支持；欧盟于 2021 年 7 月提出于 2035 年开始在欧盟地区禁售燃油车，其中爱尔兰、瑞典、丹麦、荷兰的禁售燃油车时间将早于 2035 年。

预计 2030 年海外新能源汽车产量达到 2578.4 万辆，约为 2020 年的 13.8 倍。

2020 年海外新能源汽车产量达到 187 万辆，同比增长 63%。

根据中信证券研究部汽车组预测，2025 年海外新能源汽车产量将达到 1013 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 36.1%，预计 2021 年新能源汽车产量为 295 万辆，2022 年产量为 422 万辆，2030 年产量达到 2578.4 万辆。

假设纯电动乘用车、其他新能源乘用车（混合动力乘用车）、除乘用车外的其他新能源车 （商用车）单车用钕铁硼量分别为 3.4 kg、2.6 kg、10 kg，2030 年海外新能源汽车产量预计将带来 7.8 万吨的钕铁硼永磁材料消费量。

国内新能源汽车产销量持续保持强劲。

2020 年，我国新能源汽车产量为 137 万辆，同比提升 13.3%，我们预计 2021/2022/2023 年将突破 348/480/590 万辆，2021~2025 年中国新能源汽车产量将保持 39.0%左右的 CAGR，预测 2025 年中国新能源汽车产量将达到 1300 万辆，2030 年达到 1950 万辆。

按照纯电动乘用车、其他新能源乘用车（混合动力乘用车）、除乘用车外的其他新能源车（商用车）单车用钕铁硼量同样分别以 3.4 kg、2.6 kg、10 kg 计算，预计 2030 年中国新能源汽车产量将带来 6 万吨的钕铁硼永磁材料消费量。

工业电机：政策支撑，需求新爆点

政策驱动下，稀土永磁电机的渗透率有望不断提升。工信部、市场监管总局于今年 11 月 22 日联合发布《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，鼓励使用以稀土永磁电机为代表的节能电机，扩大高效节能电机的绿色供给等，并提出到 2023 年，高效节能电机年产量将达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。

推进高效节能电机的替代将有力推动我国降低能耗、节约资源。

据工信部《2013 年工业节能与绿色发展专项行动实施方案》的数据，电机是我国工业领域耗电量最大的终端，2013 年我国工业电机耗电量占工业用电总量的 75%，且运行效率低于国外先进水平十余个百分点。若将电机能效提升 1 个百分点，每年可节约 260 亿度电。

据工信部估算，全国电机系统每年节电潜力 1300～2300 亿度，大约相当于 2~3 个三峡电站发电量。

工业电机未来有望成为稀土永磁第二大下游应用领域。

据稀土行业协会数据，2018 年稀土永磁电机渗透率仅约为 4.33%。2019 与 2020 年均按照 4%的渗透率计算，分别对应消耗钕铁硼约 0.82 和 0.91 万吨。

假设 2023/2024/2025 年稀土永磁电机渗透率分别达到 10%、15%、20%，钕铁硼单耗按 700 kg/MW 计算，分别对应 2.4/3.6/4.8 万吨钕铁硼消费量。

风力发电：“双碳”发力，需求再启航

风力发电系统中最重要的部件就是作为核心的风力发电机，稀土永磁作为直驱永磁发电机的关键金属原材料，将在碳中和驱动下需求不断提升。

永磁风力发电机采取风机叶轮直接驱动发电机旋转，相比传统的涡轮式风力发电机，取消了传动系统和变速箱，避免了相关设备在运行中的故障和维护。

同时，永磁风力发电机无励磁绕组，转子上也没有集电环和电刷，结构简单、运行可靠。

风力发电的高速发展将拉动钕铁硼消费。

根据 Navigant Research 数据，2020 年世界新增风电装机容量 93.5 GW，较 2019 年增长约 60%，其中 2020 年中国陆地风力发电新增容量约为 51.3 GW，海上风力发电新增容量约为 3.5 GW，共占全球风力发电总量约 59%，是全球最大的单一市场。

据 Navigant Research 预计，到 2030 年，全球风电装机容量每年至少增加 90 GW，风电发电设备需求增长将持续拉动钕铁硼的消费。

变频空调：能效标准提升，渗透率逐年走高

变频空调渗透率持续提升，进一步拉动钕铁硼消费。

我国于2020年 7 月 1 日开始实施《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB 21455-2019），原标准下的三级定频以及部分能效较差的三级变频等面临淘汰。

根据产业在线数据，2020 年中国变频空调产量为 8336.4 万台，家用空调产量持续占据全球 80%以上份额。

按稀土行业协会公布的每台变频空调所需磁材量为 0.1千克计算，2020年生产变频空调共需消耗稀土永磁材料约 8300 吨。2013-2020 年变频空调产量的 CAGR 为 12.78%，其占空调总产量的比例也从 2013 年的 32.65%提升至 2020 年的 57.53%。

2021 年 1~10 月全国变频空调与家用空调产量分别为 9011 与 13052 万台，变频空调占比约为七成。

预计 2021/2022/2023 家用空调产量的 CAGR 将维持在 4%左右，变频空调占比将达 70%/80%/90%，产量将达 1.1/1.3/1.5 亿台，稀土永磁材料需求量将分别达到 1.10/1.30/1.52 万吨。

节能电梯：渗透率提升，全球需求或超万吨

高性能稀土永磁材料是节能电梯核心部件。随着城市化的发展，电梯需求量越来越大，在对宾馆、写字楼等的用电情况调查统计中，电梯用电量占总用电量的 17%～25%以上。

电梯所采用的曳引机主要为永磁同步电机与传统异步电机，采用永磁同步主机的 VVVF 电梯可以列入 A 级别，永磁同步电机的传动效率高、能耗低，而高性能钕铁硼永磁材料是节能电梯曳引机的核心零部件。

节能电梯发展带动钕铁硼永磁材料需求。

根据中国电梯协会显示，2019年中国占据了全球超过70%的电梯制造业务，估算全球2019 年电梯产量约为168万台。

电梯招聘网的数据显示，我国节能电梯产量占电梯总产量的比例已经从2006年的30%增长到2020年的85%左右。

假设2021/2022/2023年中国电梯产量同比增速分别为15%/5%/5%，节能电梯占比分别为86%/87%/88%，占全球比重约为70%，预计全球节能电梯将消耗钕铁硼量为1.14/1.21/1.28 万吨。

消费电子：单机用量少，总出货量大

钕铁硼材料广泛应用于消费电子产品。

钕铁硼永磁材料具有高磁能积、高压实密度等特点，磁性能优异，符合消费电子产品的小型化、轻量化、轻薄化的发展趋势，被广泛应用于音圈电机（VCM）、震动电机、摄像头、微型麦克风、微型扬声器、蓝牙耳机、传感器应用和无线充电等手机功能器件。钕铁硼材料在手机、笔记本电脑中的单耗约为 2.5g 和 3g。

预计 2021/2022/2023 年，智能手机与笔记本电脑出货量分别达到 13.2、13.5、13.7 亿台和 2.2、2.4、2.6 亿台，二者合计钕铁硼需求将达 0.40、0.41、0.42 万吨。

总需求测算：2030 年全球钕铁硼需求量将达 36 万吨以上

综合来看，在新能源汽车、风力发电、工业永磁电机及变频空调、消费电子等其他领域的带动下，预计 2030 年全球钕铁硼需求量将达 36 万吨以上。1 kg 的钕铁硼分别对应：氧化镨钕=0.28*1.22 kg，氧化镝=0.02 kg，氧化铽=0.0126 kg。

按照氧化镨钕、氧化镝、氧化铽分别在稀土氧化物中占比 21%、4%、1%计算，且假设 2030 年前该比例基本维持不变，则预计 2030 年对稀土氧化物需求达 18.3~71.1 万吨。

▍供给拐点：格局初显，上游集中度或持续提升

从全球的供给来看，根据弗若斯特沙利文的数据，全球稀土永磁材料 2020 年总产量 21.74 万吨，其中烧结钕铁硼 20.55 万吨，占比高达 94.5%。

预计到 2025 年，稀土永磁材料总产量和烧结钕铁硼产量将分别达到 31.02 和 29.67 万吨，2020~2025 年均复合增长率分别为 7.4%和 7.6%。

全球高性能钕铁硼永磁成品的产量从 2015 年的 3.5 万吨增长至 2020 年的 6.6 万吨，年均复合增长率达 13.4%。

弗若斯特沙利文预测，到 2025 年，全球高性能钕铁硼永磁成品的产量将达到 13 万吨，2020~2025 年均复合增长率达 14.4%。

稀土永磁格局初显，总产量稳步提升

我国稀土永磁产量稳步增长，2015~2020 年均复合增长率达 7.8%。目前，我国稀土永磁产业已经形成了以浙江宁波、京津地区、山西、包头和赣州为主的产业集群。

据弗若斯特沙利文的数据显示，2020 年我国稀土永磁材料总产量达 19.62 万吨，其中烧结钕铁硼磁体 18.55 万吨，占比高达 94.5%。

根据弗若斯特沙利文的预测，2025 年我国稀土永磁产量将达到 28.42 万吨，2020~2025 年均复合增长率 7.7%。

我国高性能稀土永磁成品产量在 2020 年达到 4.62 万吨，预计到 2025 年达到 10.51 万吨。

稀土价格波动上涨淘汰低端产品和小企业，改善产品结构，增厚行业龙头业绩。

当上游稀土价格大幅上涨，小企业运营成本大幅上升，利润空间被压缩，同时低端钕铁硼产品可替代性更强，价格抬升使市场需求方向转向铁氧体等磁性材料替代品，加上原料采购难 度加大和下游提价能力弱，小企业逐渐退出市场。

议价能力强的行业龙头企业受益于原材料价格上涨，通过抬升高端钕铁硼产品价格传导至下游企业，利润有望提升增厚。

稀土配额有望提升，供给格局向好发展

上游稀土供给侧改革稳步推进，下达产量指标调控供给。

2017年至今，工信部与自然资源部开始控制稀土开采总量，打击黑稀土，关停小型稀土矿，规范稀土开采。

2021年我国稀土开采指标 16.8 万吨，冶炼分离指标 16.2 万吨，全部分配给中国稀土、北方稀土、厦门钨业、南方稀土、广东稀土等六大稀土集团。

当前海外稀土上游供给增量主要来源于美国、和澳大利亚，2020 年产量共计 8.5 万吨（折稀土氧化物），由于海外项目开发周期长，预计短期增量有限。

在下游需求不断提升下，假设 2022 年中国稀土开采、冶炼分离配额增长率与 2021 年持平（+20%），预计开采、冶炼分离指标可达 20.2 万吨与 19.4 万吨，进一步缓解稀土供应紧张的局面。

稀土永磁龙头扩产，行业集中度或持续提升

目前，国内稀土磁材行业形成了中科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊、金田铜业、银河磁体、安泰科技、有研新材等稀土磁材加工企业，其中除银河磁体主营粘结钕铁硼外，其余公司均主要生产烧结钕铁硼产品。

厦门钨业拥有稀土上游开采冶炼能力，已涉足下游高性能稀土永磁材料业务，同样作为上游稀土开采冶炼厂商的北方稀土与广晟有色也正积极布局自身下游磁性材料业务。

产能与产量：现有高性能钕铁硼磁材产能 9 万吨以上

当前稀土永磁行业共拥有高性能钕铁硼磁材产能 9 万吨以上，2020年成品产量 3.6 万吨以上。根据各公司公告的磁材产能规划，预计到 2025 年，高性能钕铁硼磁材毛坯总产能或超 19 万吨，进一步弥补需求缺口。

营收与利润：成本传导能力强，盈利稳中有升

大型的磁材厂商价格传导能力较强，在 2021 年初以来稀土价格大幅上涨下，仍保持盈利水平稳中有升。2021 年磁材行业公司营收与利润表现预计将远超 2020 年水平。

2021 年前三季度，营业收入与归母净利润前三（不包括安泰科技与有研新材）分别为中科三环/金力永磁/英洛华（49.1/29.2/26.0 亿元）和宁波韵升/金力永磁/中科三环（3.7/3.5/2.1 亿元）。

从 2021 年前三季度的毛利率与净利率来看（不包括安泰科技与有研新材），银河磁体位列第一，毛利率与净利率高达 35%与 24%，宁波韵升、金力永磁排名二、三，毛利率与净利率分别为 27%/23%和 14%/12%。

仅从稀土永磁业务来看，2021 上半年中科三环、金力永磁、宁波韵升位列营业收入和毛利润前三，分别为 44.28/5.70 亿元、22.89/5.55 亿元、20.33/4.61 亿元；银河磁体、金力永磁、宁波韵升位列毛利率前三，分别为 34.47%、24.24%、22.66%。

考虑稀土永磁行业内公司的产能及其规划，分别对 2020 年和 2021 年前三季度的吨产能对应的归母净利润进行计算，可以发现，受益于下游需求的提升，2021 年前三季度磁材行业公司的盈利水平都得到明显的提升。

结合各公司的产能规划，对其 2022 年到 2025 年的归母净利润水平进行弹性测算，正海磁材、宁波韵升将充分受益于产能扩张，预计 2025 年归母净利润将分别达到 4.4~7.3、2.7~7.5 亿元。

研发与技术：突出重稀土减量技术，不断降低成本

磁材加工行业内公司具备较强技术积累，致力于减少钕铁硼磁材内重稀土用量，不断降低原材料成本。

从有效专利数目和 TOP5 专利价值看，英洛华在行业内排名均为第一（金力永磁与大地熊暂无 TOP5 专利价值数据），分别为 911 个与 9075 万元。

从研发投入看，2021 年前三季度宁波韵升与正海磁材研发支出与研发支出总额占营业收入比例均位列业内前列，分别为 1.7/1.4 亿元和 6.5%/5.9%。

从研发人员与研发人员比例来看，英洛华、宁波韵升、金力永磁位列研发人数三名，分别为 436、393 和 357；正海磁材、宁波韵升、银河磁体位列研发人员比例前三名，分别为 15%、13%和 12%。

产品结构：风电、汽车、工业为主

综合来看，行业内公司磁材产品下游需求以风电、汽车、工业为主。

中科三环应用于新能源汽车电机的磁材产品占比为 25%；

宁波韵升在工业应用、消费电子、云计算和大数据、新能源汽车的营收占比分别为 46%、33%、14%、7%（2020 年营收占比）；

正海磁材的产品中汽车市场占比超五成（其中节能与新能源汽车占比超过三成）；

英洛华的磁材产品中下游应用占比较大的分别为风电领域（约为 30%）、高档音响和智能家电（分别约为 10%）；大地熊产品应用领域为：工业电机（45%），风力发电（11%），汽车工业（21%，其中新能源汽车 8%），消费类电子（19%），其他占比约 4%；

银河磁体汽车用磁体销售收入占比约为 50%；安泰科技磁材业务涉及车载磁体、工业电机和高端消费电子等应用；有研新材磁材业务专注于电声领域。

海外扩产：日本德国为主，美欧谋划拓展

目前海外稀土永磁产能主要集中在日本的日立金属、日本东京电气（TDK）、信越化学和德国的真空熔炼公司（VAC）手中。

根据弗若斯特沙利文的统计，2020 年我国稀土永磁材料产量占全球总产量的 90%以上，其余产量被上述海外龙头瓜分。

近年来，欧洲和日本的企业不断在中国布局，如 2015 年日立金属与中科三环合资设立“日立金属三环磁材（南通）有限公司”、2012 年信越化学在福建设立“信越（长汀）科技有限公司”（年产 3000 吨稀土永磁体），使得全球的钕铁硼产能几乎全部集中在中国和日本。

截止目前，日本是全球拥有钕铁硼专利数量最多的国家，而总部位于东京的日立金属更是钕铁硼永磁生产技术的全球先进企业，其拥有的烧结钕铁硼专利超过 600 项。

美国与欧洲正谋划拓展其稀土磁材产能，以减少对中国的依赖。

美国的 MP Materials 于 2021 年 12 月 9 日宣布将于美国建立年产能 1000 吨的磁材工厂，与通用汽车签订供应协议，将为 50 万辆电动车提供动力，预计 2023 年投产。

通用汽车也同时于 12 月 9 日与德国的 VAC 宣布在美国计划建立一座新的磁材工厂，预计 2024 年投产。同时，加拿大的粘结稀土磁材生产商 Neo Performance Materials 也计划在爱沙尼亚新建年产能 1000吨的磁材工厂。

综合来看，海外稀土永磁材料的产能增量较小，且重稀土来源受约束，成本竞争力较差，发展阻力较大。

▍风险因素

下游需求不及预期；供给增量超预期；政策力度不及预期；疫情发展超预期。

▍报告总结

稀土是不可再生资源，是高科技领域多种功能性材料的关键元素，是我国的国之重器、战略高地。我国稀土储量、产量、出口量、消费量均全球领先，拥有全球最完整的稀土产业链。

近年来，稀土供给格局不断优化，下游磁性材料、储氢材料、催化材料等领域需求不断提升。

其中稀土永磁作为下游占比最大的领域，未来在新能源汽车、风电、工业电机等需求拉动下，磁材行业将进入新一轮产能扩张周期。

龙头企业有望凭借自身上游资源或成本优势扩张产能，提升行业的盈利能力。

稀土上游竞争格局或将不断优化，稀土永磁材料作为产业链中下游消费价值占比最大的领域，未来在新能源汽车、工业电机、风力发电等领域的持续拉动下，下游需求或将持续高增。综合考虑稀土永磁材料产销规模、扩产计划、成本控制、技术、管理层等多方面因素，

行业公司：稀土永磁板块：宁波韵升、正海磁材、中科三环、英洛华、大地熊、银河磁体、金田铜业；稀土板块上游公司：北方稀土、厦门钨业、盛和资源、广晟有色。

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专业彩妆行业报告：大势所趋，顺应行业升级，探究破局成长与盈利

1. 成长：升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起

1.1. 从国内看：彩妆行业渗透红利趋缓，升级势在必行

流量红利及品类渗透趋缓，彩妆整体增速阶段性放缓。

与众多新消费品类相似，伴随线上化的渠道红利，我国彩妆市场自2016年起爆发增长，2016-2019年CAGR高达28%，并在疫情下仍有正增长，至2020年我国彩妆市场规模达596亿元。

高速成长的彩妆市场孕育出完美日记、花西子等国货新锐彩妆品牌，凭借社交媒体和内容营销，仅用3、4年的时间即实现0-30亿的飞跃式成长。

2021年以来，流量红利以及核心人口市场普及趋顶使得彩妆消费增速趋缓，双十一魔镜口径彩妆品类销售额77亿元，同比增速降至7%。

此外，彩妆复购较护肤低频，增长有赖持续推新，随消费者逐渐成熟，爆品打造难度加大。

对比护肤品类，彩妆复购周期相对较长，特别是色彩类如眼影、口红等具备潮流属性，消费者很难将产品消耗完毕。

因此在渗透红利趋缓后，彩妆的增长有赖于产品推新。

而当前消费者经过多年市场教育后，对细分品类、配色、质地的认知也都较为成熟，概念创新难度提升使得新品爆发难度加大。

据Kantar数据，2020年彩妆爆品数量同比-12%；2021双十一头部国货彩妆品牌花西子、完美日记的热卖单品空气蜜粉、名片唇纱、赤狐盘等也多为此前产品的包装和配色更新。

量增趋缓背景下，彩妆高端化趋势明显，品牌升级为破局之路。

据数据威，2021双十一期间300元以上价格带彩妆产品整体实现较快增长；分品牌看，TOP10品牌中YSL、雅诗兰黛、阿玛尼、CPB等国际高端品牌表现相对较好，大众及中端品牌花西子、3CE、完美日记、MAC体量较大但增长略显乏力。

相比护肤，彩妆价格带较窄，在渗透红利趋缓背景下，大众品牌易受高价产品促销挤压，伴随行业高端化，通过产品升级、品牌背书实现价格带升级或为破局之路。

专业彩妆品牌以创始人专业背书以及差异化获得溢价，有望在彩妆高端化趋势中迎来发展机遇。

专业彩妆品牌指代职业化妆师创立的彩妆品牌，这些品牌秉承创始人理念，具备创始人职业背景的天然背书；产品端具有较强的个人特征，主打单品一般与创始人风格方向一致，如ABH精细眉部产品、Bobbi Brown裸感底妆等；营销端创始人 IP 具备天然流量，通过专业的妆教视频等进行消费者教育。

基于以上专业化、差异化的品牌背景，专业彩妆师品牌定价一般较大众品牌更高，如Pat McGrath明星单品十色眼影盘定价近千元，单色价格逼近传统国际大牌，毛戈平粉膏定价350 元/14g、彩棠粉底液定价269元/30ml也较一般国货彩妆品牌更为高端。

长期看，我国彩妆市场仍具备广阔成长空间，主力彩妆消费群体的成熟将持续带来升级机会，为进阶的专业彩妆师品牌创造土壤。

2020年我国人均彩妆消费仅 42 元，为美日韩的1/6-1/7，人均消费金额反映了整体彩妆消费价格带以及全年龄阶层/线级城市渗透率仍具有较大提升空间。

从彩妆客群的年龄结构来看，据Talkingdata数据，我国彩妆市场消费者中 30 岁以下群体占比70%+，渗透率显著高于成熟群体，预计随当下已培养出彩妆消费习惯的主力群体逐渐成熟，我国彩妆行业也将持续升级。

1.2. 从国际看：专业化、高端化为彩妆市场长期趋势

从国际彩妆市场来看，彩妆消费成熟后专业化、高端化为长期趋势，专业彩妆品牌有望脱颖而出。全球专业彩妆、高端彩妆头部品牌增长稳健，市占率呈上升趋势，大众彩妆增长乏力，市占率下滑明显。

我们将2020年全球TOP30彩妆品牌作为样本分类，分别反映近年来大众、高端、专业彩妆头部品牌的变化趋势。

从样本来看，大众、高端、专业彩妆头部品牌2011-2020年合计零售额CAGR分别为-0.91%/2.10%/4.34%，高端、专业彩妆头部品牌增速高于彩妆行业平均水平（CAGR为0.13%）；

阶段性变化来看，高端品牌、大众品牌与彩妆行业整体增速趋势基本一致，2012-2014年增速维持低位，2015年出现负增长，2016年来触底回升，其中高端品牌率先复苏且增长稳健，2018 年增幅高达 11%；

头部大众品牌2014年来增长持续低于行业平均水平，2018年以来再次负增长；专业彩妆品 牌增长较为强劲，即便 2015年行业寒冬之际也保持 8%的高增长率，但 2020 年在疫情冲击下专业彩妆品牌影响较大，同比下滑 24%。

市占率来看，样本中头部大众品牌合计市占率由 2011 年的 30.28%下滑至 27.54%，高端品牌、专业品牌市占率分别由 11.38%、4.18%提升至 13.55%、5.57%。

彩妆消费大国美国更早完成品牌升级，以专业彩妆/明星IP品牌为代表的新锐品牌随社交媒体崛起。

2020年美国彩妆市场规模达146亿美元，为全球彩妆市场的1/4，高端彩妆占比由2015年的52%持续提升至2019年的59%，2020年受疫情影响降至54%，但整体高端化趋势明显。

广阔需求叠加社交媒体带来的媒介、渠道变革催生出美国彩妆品牌的迭代和升级，专业彩妆师/明星 IP 品牌借力社媒触达年轻消费群体实现崛起，Fenty Beauty、ABH等品牌依托社交媒体营销及名人效应快速抢夺市场份额。

截至2021年6月，ABH、NARS、Pat McGrath 等专业彩妆品牌粉丝量过百万。

图 10：美国市场彩妆升级趋势明显 图 11：新锐品牌 Instagram 粉丝量较高（万）

2. 盈利：专业度支撑高定价、优化品类结构，保障盈利能力

市场对于彩妆盈利能力的担忧来源于彩妆品类较低复购带来的高费用率问题。

参照雅诗兰黛，我们认为破局彩妆盈利难题存在两种思路：

1）毛利率端，提升定价为销售费用留足投放空间；

2）费用率端，拓展类护肤的底妆品类或通过产品、服务等差异化提升粘性，降低二次获客 费用率。而专业彩妆以其创始人IP的专业度支撑，在上述两方向中均能提供较好的解决方案。

2.1. 雅诗兰黛：中高定位+底妆为主，彩妆业务盈利能力强

雅诗兰黛集团彩妆业务盈利能力较强。除少数年份（如FY2020因疫情影响彩妆业务导致商誉减值），雅诗兰黛彩妆业务基本保持10%+营业利润率，在FY2011-2018期间则稳定在14%-17%水平，略低于护肤但盈利能力可观。

雅诗兰黛彩妆盈利能力得益于中高端定位带来的较高毛利率，以及面部彩妆主导的品类结构。

雅诗兰黛彩妆部门中MAC、雅诗兰黛、倩碧、 Bobbi Brown零售额占比34%、18%、17%、8%，均为中高端品牌，考虑到雅诗兰黛集团毛利率在75%上下，预计彩妆部门毛利率较为可观。

此外品类结构上，雅诗兰黛彩妆部门零售额中面部、唇部、眼部占比42%、29%、24%，从子品类属性来看，底妆（类护肤、粘性高）>唇部（具备社交属性）>眼部（时尚属性最为明显），优质的品类结构也是雅诗兰黛盈利能力较强的原因之一。

2.2. 专业彩妆品牌：毛利率、费用率的双维盈利破局

2.2.1. 毛利率角度

创始人背书及产品差异化支撑专业彩妆高定价、高毛利。

对比高端、专业、大众彩妆品牌单品定价，我们发现专业彩妆品牌具备很强的定价能力，单品价格显著高于大众彩妆，接近高端品牌。

专业彩妆品牌由于其创始人的从业经历背书，消费者天然对其专业度更加信服；同时专业彩妆品牌通常具有更强的个人风格，而反应其审美理念的产品也因此别具一格，如“裸妆皇后”Bobbi Brown的虫草粉底液清透养肤、奢华金属风的Pat Mcgrath的亮片眼影爆闪缺不失灵动，产品端的差异化同样带来更强的定价能力。

从经验数据来看，毛利率达60%+有望实现个位数净利率，毛利率70%+则盈利能力可观。我们对比了上市彩妆公司Revolution、露华浓、ELF、逸仙电商的盈利水平，在疫情前相对平稳的经营状态下，毛利率达到60%+可以实现个位数的利润率，而毛利率低于50%盈利端存较大压力。

诚然费用率水平还与渠道、增长激进程度等具体公司战略有关，但中性增长和经营假设下毛利率超过60%有望覆盖销售、管理等经营费用；结合雅诗兰黛数据，70%+毛利率可以保障较为充足的费用投放空间和可观的盈利水平。

2.2.2. 费用率角度

从品类粘性角度看，凭借创始人背书，专业彩妆品牌易于切入高复购、高附加值的面部彩妆品类。粉底、定妆、卸妆等面部彩妆/护肤（彩妆衍生）产品与个人肤质更加相关，干皮/油皮/混合肌/瑕疵皮/敏感肌等适用的底妆产品均有所不同，差异化带来高粘性；另外相比于色彩类的口红、眼影品类，底妆产品受市场潮流影响较小，产品生命周期更长，属性优质。

但底妆产品对于配方、生产工艺的要求更高，消费者对产品质地的要求也更高，因而相对“视觉”主导的色彩类彩妆，底妆尝鲜的机会成本更高、购买时需要更强的产品说服力，大众品牌较难切入。

但专业彩妆通常在面部彩妆产品具有较强竞争优势，一方面创始人的工作经历使得其注重底妆产品的打磨、品质过关，另外有创始人的专业背书，消费者易于信任专业彩妆品牌的底妆产品。

2021年 11 月 Bobbi Brown、M.A.C、植村秀的天猫官旗的护肤+面部彩妆产品收入占比在 40%-60%左右，Make Up For Ever 销售更是基本由底妆、定妆产品贡献。

从客户粘性角度看，专业彩妆品牌线下柜台通常会配备专业的BA，可通过专业妆造服务提升粘性；此外，社媒时代下创始人IP的引流能力得到放大，粉丝效应同样利于提升粘性、降低获客成本。

毛戈平线下专柜 BA 以高专业度和出色的化妆水平引起消费者进行线下试妆，产品无论线上线下购买后若不会使用均可找 BA 咨询使用方法，出色的服务增强购物体验、提升客户粘性。而在社交媒体上，创始人 IP 得到价值最大化，Huda Beauty、McGrath、ABH等品牌创始人在社交媒体上发布妆教、护肤分享等视频，宣传其产品和品牌，同时拉近与消费者间 距离，有助于建立品牌粉丝粘性。

3. 标的：国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠

3.1.毛戈平：营销高举高打、渠道稳扎稳打的高端专业彩妆

毛戈平由国内著名化妆艺术大师毛戈平先生创立，创始人IP具备稀缺性。

公司创始人毛戈平先生为国家著名化妆师，自 1984 年从事化妆工作以来，先后为 40 多部电影、电视和 20 多部舞台剧进行化妆造型设计。

其中在1994年的电视剧《武则天》中为当时40岁的刘晓庆设计了从15岁到80岁年龄跨度的妆容，给无数观众留下深刻印象，而被誉为“魔术化妆师”。

1998年，毛戈平先生在杭州创立毛戈平化妆艺术有限公司；2000年成立毛戈平化妆品股份有限公司的前身杭州汇都公司、创立毛戈平品牌。

2008年成立子品牌至爱终生，定位于二三线城市的女性消费者，与主品成互补。

2021年毛戈平化妆品股份有限公司 IPO 过会。

公司财务表现亮眼，成长性及盈利能力出色。

据国家企业信用信息登记系统，毛戈平营收维持快速增长，2020年达7.3亿，疫情之下仍有31% 的同比增长；2020年净利润 1.7 亿，同比+39%。

据招股书，2013-2016年公司毛利率在80%上下，显著高于一般彩妆品牌，2020年净利率高达 24%，高于化妆品行业平均，盈利能力突出。

图 21：毛戈平公司营收及净利润稳健增长 图 22：毛戈平公司盈利能力突出

公司主品牌毛戈平传承创始人东方美学理念，注重光影和轮廓塑造，更符合亚洲人面部结构。

毛戈平先生认为，亚洲人面部骨骼含蓄、五官典雅因此需要张力凸显骨相。

他基于自身对东方人面部骨骼的理解，提出“光影美学”的理念以克服东方人五官平缓而难以呈现较强的立体感的问题，通过色彩的应用优化视觉效果，重塑东方女性的骨相之美。

此外品牌包装风格极具艺术底蕴，将毛戈平的东方美学与中国传统文化有机结合，打造高端民族品象。

产品端以面部彩妆为主，走高竞争壁垒、高顾客粘性路径。

毛戈平品牌的彩妆品类专注于底妆、遮瑕、高光等面部产品，与毛戈平化妆注重骨相、使用光影的理念保持一致，同时底妆产品具备更高壁垒和顾客粘性。

2021年 11 月，仅天猫旗舰店渠道，毛戈平双色遮瑕膏销售量超10.8万，预计GMV超2500万；滋润无痕粉膏销售量超4.5万，预计GMV超583万。

另外品牌在护肤线上表现同样不俗，奢华鱼子酱面膜、奢华养肤黑霜等高端护肤产品得到消费者认可，2017H1毛戈平品牌护肤品类收入占比39%。

图 25： 毛戈平品牌产品矩阵以底妆和护肤为主

渠道端百货直营稳增长、培育粘性；线上渠道高成长、拉新放量。

配合毛戈平品牌中高端定位的专业彩妆，公司以线下百货专柜渠道为主，2017H1直营百货营收占比超60%，截至2020年3月，毛戈平品牌全国专柜达224家。

毛戈平品牌线下专柜设计消费者试妆区域，BA为顾客化半张脸的妆容以呈现产品效果，增强转化率和客户粘性。

据公司招股书，2017H1消费1800元以上的会员人数达5.6万人，复购率超60%；最高等级的至尊风尚会员人数达7320人，复购率高达85.4%，线下固定货架有利于建立品牌心智，忠实客户为品牌贡献基础盘。

此外公司积极布局电商渠道，线上采取小规格包装用于拉新、并区隔于线下，配合品牌积极的社媒营销活动，毛戈平品牌在线上表现不俗，天猫官旗月销额稳定在千万级，2021年双十一天猫官旗 GMV 同比+200%逆势高增。

营销端充分利用创始人 IP稀缺资源，采用专业彩妆秀、大众社媒营销等多种营销方式，品牌深度、广度两手抓。

毛戈平先生的知名度以及专业化妆师的经历为其品牌建立强背书，在垂直领域营销方面，毛戈平与故宫联合推出“气韵东方”系列自 2019 年以来连续推出四季，将典雅的外观、故宫内在气质以及毛戈平的东方审美融于一体，引起极大反响。

而借力社交媒体，毛戈平先生的影响力得到强化，重光影和骨相的打造的东方美学迅速向大众普及，品牌差异化凸显、知名度迅速积累。

2019年，毛戈平因其与 UP 主深夜徐老师发布的具有“换头”效果的化妆视频在 B站翻红，播放量超过 100 万，微博话题浏览量超 7 亿，毛戈平本人的 B站账号粉丝数也超过 80 万。

3.2.彩棠（珀莱雅）：国货大厂+化妆师共筑的新锐专业彩妆

彩棠为中国时尚化妆领军人物唐毅创立的专业彩妆品牌，2019年获珀莱雅注资。彩棠创始人唐毅先生曾多次为国际著名品牌以及章子怡、许晴、姚晨等明星进行造型设计，是国内顶级的化妆造型师之一。

唐毅在妆容表达上以中国水墨画为灵感，独创“留白”的中国彩妆技法，通过恰到好处的简约妆容凸显个人的特点，通过弧线、色彩的运用展现中国女性刚柔并济的独特美感。

在与顾客交流的过程中，唐毅发现大多数中国消费者仍然处在化妆的起步阶段，他们缺乏化妆的技巧和选择适合自己产品的能力，因此他认为中国市场需要审美和教育的“二次觉醒”，由此于2014年创立彩棠的品牌。

2019年珀莱雅入股彩棠后，在供应链、产品开发、营销及渠道运营方面实现多维赋能，借力 超头在2020年实现爆发，目前彩棠为珀莱雅重点打造的第二支柱品牌。

产品端彩棠同样聚焦属性较好的面部彩妆品类，爆款修容盘打出知名度，妆前乳接力。

彩棠明星单品大师高光修容盘将哑光高光（可做定妆粉）、细闪高光、阴影集于一体，在色彩的选择上恰到好处，同时满足亚洲女性对于自然含蓄的立体五官的追求，结合超头直播带货，成为2020年爆款产品，2021年 11 月官旗GMV超2800万元。

同时大师多效妆前乳崭露头角，11 月销售量达16.6万，预计GMV超2400万元，面部彩妆品类贡献彩棠大部分收入。

图 34： 彩棠产品矩阵聚焦面部彩妆品类

渠道及营销端借力唐毅老师个人影响力及明星加持，直播教学、妆教 视频等多维互动实现破圈，并引导线上成交。

2019年12月，彩棠·青瓷系列在闫妮、姚晨等明星见证下发布；2020年4月，唐毅老师为白鹿 在嘉人杂志上打造“海棠中国妆”，在微博、抖音、海外YouTube上引发时尚美妆圈强烈反响；随后唐毅联手薇娅进行多场化妆教学直播， 在B站上为吴昕等艺人和UP主化妆，引起讨论热度。

目前彩棠聚焦于线上渠道，据淘数据，彩棠 2020.12-2021.11 天猫官旗 GMV达 2.8 亿，11 月官旗 GMV 同比翻倍增长，显著好于淘系彩妆大盘，品牌成长性显现。

4. 报告总结

我国彩妆市场有望持续消费升级，专业彩妆品牌以其创始人背书和定位、产品、营销多维差异化支撑溢价，有望迎来发展机遇。

同时专业度支撑高定价、品类结构优化下，专业彩妆具备较强的盈利潜力，基于成长性和盈利能力双维度看好专业彩妆品牌未来发展。

5. 风险提示

1、市场竞争加剧导致业绩承压；2、疫情影响时间长于预期，导致销售承压；3、新品销售不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

老牌薄膜电容器企业，铜峰电子：国资入主焕然一新，老树开新花

1 老牌薄膜电容器企业，国资入主焕然一新

1.1 公司历史底蕴深厚，客户结构优质

深耕薄膜电容器四十余年，历史底蕴、技术积淀深厚。铜峰电子主营薄膜电容器及薄膜材料的研发生产和销售，拥有电容器薄膜-金属化薄膜-薄膜电容器一体化产业链的优势。

公司薄膜电容器业务最早可溯源至1970年代铜陵市无线电元件二厂，与法拉电子几乎同一时期起步。1980年代公司从日本、德国引进生产线，相继实现薄膜电容器、金属化镀膜、电工薄膜国产化。公司拥有深厚的历史底蕴和技术积淀，2000年成为薄膜电容器行业首家上市公司。

产品品质优异，客户结构优质。

公司拥有 6 条电容器用聚丙烯（BOPP）薄膜生产线和 2 条聚酯（BOPET）薄膜生产线，年产能分别为 13,000 吨和 5800 吨；拥有 12 台高真空镀膜设备，年产电容器用金属化镀膜4800吨；年产 4500 万只交流马达电容器及 50 万只电力电子电容器。

公司薄膜材料与薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、轨道交通等领域，为美的、TCL、中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、日本东芝、国家电网等企业做配套。

1.2 铜陵国资入主，管理焕然一新

公司自成立以来股权结构发生过两次重大变更，对经营和发展战略产生深刻影响。根据实际控制人的不同，公司可分为三个发展阶段：

1）2006年之前由铜陵国资控股：1996年铜峰集团联合铜陵市国有资产运营中心、新时代控股等发起设立铜峰电子，铜峰集团控股股东、公司实际控制人为铜陵市工业国有资产经营有限公司。

2）2006-2020年铁牛集团控股：2006年铜峰集团引进战略投资者进行资产重组，铁牛集团成为铜峰集团控股股东及铜峰电子实际控制人。期间公司营业收入仅从5.1亿增长至8.5亿，且盈利状况不佳，多年出现亏损。2015年之后，公司每年新增资本开支有限。

3）2020年实际控制人变更为铜陵经开区管委会：2020年铜峰集团破产清算，其持有的铜峰电子全部股份被铜陵大江投资竞拍取得。

铜陵大江投资控股后，大刀阔斧鼎新革故。

2020年11月，铜陵大江投资完成股份过户。此后一年多时间里，新控股股东鼎新革故，大刀阔斧推进管理变革：

1）重组董事会，聘任新管理团队。

股权变更完后，公司提前进行了董事会、监事会换届选举，聘任了新的经理层。公司新董事长黄明强曾任六国化工党委副书记等职，拥有丰富的上市公司管理经验。改组后的董事会成员、财务总监来自国资体系。新聘任的高管团队则保留铜峰电子原有班底，有利于保持上市公司主体市场化经营的灵活性。

2）优化资源配置，聚焦主业发展。

公司新管理团队上任后，着手强化内部控制。处置并注销多个无存续价值的子公司，以优化资源配置，全力聚焦主业发展。针对公司部分产品附加值低、盈利能力弱的现状，公司积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，并以提质增效为核心，加强对各项成本费用的管控，努力提升公司运营效率。

3）规划 6 亿资本开支，全面聚焦新能源中高端市场。

2020年12月及2021年6月，公司分两次公布了新能源用超薄型薄膜材料项目、新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目等 6 个投资项目，总投资约 6 亿元。新项目将于2022年开始陆续建成投产，可以进一步扩大公司产品在新能源等中高端市场的占有率，全面提升产能、技术及自动化水平。

1.3 改革措施初见成效，盈利能力显著好转

近年来公司营收保持稳定，电容器和薄膜材料占营收 80%以上。近年来，公司营业收入稳定在 8~9 亿水平。2020年，电容器实现营收 3.7 亿元，销量4,783万只；薄膜材料业务收入3.1亿元；对外销量 1.6 万吨。电容器与薄膜材料收入合计占总营收的80%以上。公司其他业务包括晶体器件、再生树脂、手机连接器等。

改革措施初见成效，盈利能力显著好转。

2021年前三季度，公司实现营业收入7.4亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润3,324万元，同比增长531.4%。公司各项业务盈利能力显著提升，2021年上半年薄膜材料毛利率24.82%，同比增加17.9pp；电容器毛利率20.2%，同比增加2.9pp，连接器业务毛利率亦增加了 11.22pp。新股东采取的一系列改革措施已初见成效。

管理效率提升费用率优化，经营性现金流改善。

公司经营层面的改善也体现在管理效率的提升，2021年前三季度管理费用率下降至 5.9%，较 2020 年下降约 1.1pp；财务费用率下降约 0.7pp 至 1.0%。经营性现金流量净额为 1.1 亿元，同比亦有大幅改善。

2 下游新能源高景气，薄膜电容器行业迎来新成长

2.1 薄膜电容器在新能源领域优势明显

电容器是三大被动元器件之一，可分为陶瓷电容器、薄膜电容器、电解电容器等。电容器是能够储存电能，并可在必要时放电的电子元件，与电阻器、电感器一起并称为三大被动元器件。将绝缘体（电介质）夹在两块平行的金属板（电极）之间就构成了一个简单的电容器。

电容器直接影响各类电子设备的性能，广泛应用于智能手机、IoT设备、服务器、网络以及无线通信设备中。根据使用的材料和结构的不同，电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、电解电容器等。

薄膜电容器耐压高、ESR 低、温度特性好、寿命长，在风电光伏、新能源汽车领域优势明显。

薄膜电容器以塑料薄膜作为电介质，具有无极性、高频损耗小（ESR 低）、温度特性好、容量精度高、寿命长等特点，这使得其应用系统设计更简化、抗纹波能力更突出、在苛刻环境中使用更可靠。

相较于陶瓷电容器与铝电解电容器，薄膜电容器凭借其耐压高、ESR 低、温度特性好、寿命长等优势，适用于对稳定性、可靠性要求更高的场合。

薄膜电容器应用场景已从传统家电、照明、工控、电力、电气化铁路领域拓展至新能源汽车、风电、光伏 等新兴行业。

薄膜材料包括 PET、PP、PPS、PEN，目前 PP 材料应用最为广泛。

根据塑料薄膜材质的不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）。

此前，通常使用小型化、廉价的 PET作为通用材料，在高频、大电流的应用领域则使用具有优良高频特性（低 ESR）的 PP。

PP 具有高安全和高耐湿性的特点，随着 PP 薄膜电容器小型化技术的发展，PP 得到了更广泛的应用。PPS 和 PEN 具有高耐热性，应用于表面贴装型薄膜电容器。PEN 的电器特性接近于 PET，PPS 则接近于 PP。

2020年国内薄膜电容器市场规模约100亿元。

根据中国电子元器件行业协会数据，2019年我国薄膜电容器市场规模为90.4亿元，约占全球市场总产值的60%以上，位居全球第一。

2010年至2019年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为13%，远高于全球薄膜电容器市场8%的复合增长率。

根据前瞻产业研究院的预测，2020年国内薄膜电容器市场规模将达到100亿元左右。

2.2 广泛应用于新能源市场，薄膜电容器空间广阔

2.2.1 新能源汽车：单车价值量大，五年 CAGR 约 42.5%

薄膜电容器在新能源汽车上广泛应用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC开关电源、车载充电器（OBC）、48V变频器、48V DC-DC开关电源以及无线充电系统中。新能 源汽车上薄膜电容器的功能包括直流支撑（DC-Link）、EMI 滤波、功率因数校正（Passive PFC）、缓冲/谐振（Snubber/Resonant）。

直流支撑（DC-Link）：在逆变电路中以直流电作为输入电源，通过直流母线与逆变器连接。DC-Link 电容器一方面可以吸收逆变器从 DC-Link 端的高脉冲电流，防止在 DC-Link 的阻抗上产生高脉冲电压，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内；另一方面也防止逆变器受到 DC-Link 端的电压过冲和瞬时过电压的影响。

EMI 滤波：在电源滤波电路中，增加 3 个安全电容来抑制 EMI 传导干扰。在火线和零线之间并联的电容为X电容，在火线和地线、零线和地线之间并联的电容为 Y 电容。

功率因数校正（Passive PFC）：主要用于补偿电力系统感性负荷的无功功率，以提高功率因数，改善电压质量，降低线路损耗。

缓冲/谐振（Snubber/Resonant）：缓冲电容器是为了降低导线的寄生电感而连接在大电流开关节点的电容器。谐振电容是在含有电容和电感的电路中，实现瞬时间的增压，是一种能够跟随电压改变以及电流改变而逐渐控制电感电压的电容。

电控系统。

新能源汽车电机控制技术的核心是高效电机控制的逆变器技术，需要一个功能强大的 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑（DC-Link）电容器。

车用 DC-Link 电容器的主要作用有两个：一是平滑母线电压，使得母线电压在 IGBT 开关的作用下仍较为平滑；二是降低 IGBT 端到电池端的线路电感，降低母线上的尖峰电压。

目前，电动汽车逆变器的 DC-Link 电容器多采用具有无极性、自愈性、介质损耗小和频率特性好等优点的薄膜电容器。此外，电池输入的 EMI 滤波电路中，还需要 3 个 EMI 滤波电容器。

车载充电器（OBC）。

一个 OBC 系统通常包括两个主要的部分：将交流电变成直流电的整流器电路，以及生成充电所需直流电压的 DC-DC 功率变换器。

在这个过程中，可供薄膜电容施展身手的应用场景包括：DC-Link、功率因数校正（Passive PFC）、EMI 滤波、缓冲电路、谐振电路。

新能源汽车用薄膜电容器未来五年CAGR约42.5%，2025年市场空间达76.7亿元。

今年1-10月，国内新能源汽车销量252.6万辆，同比增长181.9%；欧洲销量153.5万辆，同比增长76.4%；美国销量49.3万辆，同比增长100.4%。

未来随着全球新能源汽车渗透率的快速提升，将带动薄膜电容器高速增长。

我们测算，2020年全球新能源汽车用薄膜电容器市场规模约13.0亿元，预计2025年将达到76.7亿元，未来五年CAGR约42.5%。

2.2.2 光伏及储能：预计2025年市场规模增长至 29.1 亿元

薄膜电容器应用于光伏逆变器DC-Link、输入/输出滤波以及逆变系统缓冲电路。

作为光伏逆变器中的 DC-Link 电容，其主要作用是吸收逆变器从 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内，防止逆变器受到瞬时过电压的影响。

此外，在直流输入、交流输出的 EMI 及 LCL 滤波电路，逆变系统中的缓冲电路中都需要用到薄膜电容器。

电容器成本约占逆变器成本的6.6%~9.7%，占逆变器售价的4.3%~6.4%。

2016~2018年，锦浪科技电容器采购金额分别占总采购金额的7.1%、9.1%、10.4%。2017~2019年，固德威电容器采购金额分别占总采购金额的9.4%、9.4%、7.8%。

两家公司毛利率在30%~40%之间波动，直接材料占营业成本比例在93%左右。

据此，估算电容器成本占逆变器成本约6.6%~9.7%，占逆变器销售价格的4.3%~6.4%。

光伏逆变器及储能PCS用电容器未来五年CAGR约18.0%，2025年市场空间达29.1亿元。

根据中国光伏行业协会预测，在乐观情形下，2025年全球光伏装机可达330GW。IEA预计到 2025年，全球电化学储能累计装机规模将达148GW。假设电容器成本占到光伏逆变器及储能 PCS 价值量的 5.4%左右。

据此我们测算，2020年光伏逆变器及储能 PCS 用薄膜电容器市场规模约 12.7 亿元，2025 年预计将达到 29.1 亿元，未来五年 CAGR 约 18.0%。

2.2.3 风电：未来五年 CAGR 约 14.8%

薄膜电容器用于风电变流器 DC-Link、输入/输出滤波以及 EMI 滤波，占风电变流器价值量 3.9%~5.3%。

与光伏逆变器类似，风电变流器中的薄膜电容器主要用于DC-Link、输入/输出滤波以及EMI 滤波。

以风电变流器拟 IPO 企业日风电气为例，2018~2020年，公司毛利率分别为46.6%、42.4%、34.5%；电磁电容电阻器件采购金额占原材料采购总额比例分别为8.7%、6.7%、8.1%。

风电变流器销售均价在 0.11 元/W 左右，直接材料成本占公司主营业务成本在94.0%左右。据此估算电磁电容电阻器件成本占风电变流器价值量的3.9%~5.3%。

风电变流器用薄膜电容器未来五年 CAGR 约 14.8%，2025年市场空间约9.2亿元。

全球风能理事会（GWEC）数据显示，2020年全球风电新增装机 93.0GW，其中海上风电 6.1GW。

为达到2050年净零排放要求，GWEC预计2021~2025年全球新增风电装机分别为 90GW、120GW、140GW、和160GW。

当前陆上风电变流器价格在 0.09 元/W 左右，海上风电变流器价格在 0.15 元/W左右。

假设电容器成本占风电变流器价值量比例为 4.5%。据此，2020年全球风电变流器用电容器市场规模约 4.6 亿元，预计未来五年 CAGR 约 14.8%，2025年市场规模将达到 9.2 亿元。

2.3 新能源带来新成长，行业增速再上新台阶

2025年全球薄膜电容器市场预计可达263.0亿元，CAGR 约 12.4%。

新能源汽车、光伏、风电、储能未来将成为薄膜电容器增长最快的细分市场。

2020年，以上几个新兴市场薄膜电容器市场空间合计30.4亿元，预计2025年将达到115.0亿元，CAGR约30.5%。

Research and Markets估算，2020年全球薄膜电容器市场约23.0亿美元，折合146.4亿元。

剔除新能源汽车、风光储之后的传统市场预计在116.0亿元。若假设传统市场保持5.0%复合增速，预计2025年全球薄膜电容器市场将达到263.0亿元，CAGR约12.4%。

3 积极布局新能源市场，推动产品转型升级

3.1 老牌薄膜电容器企业，积极转型新能源

老牌薄膜电容器生产企业，业务规模位列国内第一梯队。铜峰电子是国内老牌薄膜电容器生产企业，1976年便试制成功首批 CL11 电容器产品。

1984年5月，从日本引进的金属化薄膜电容器生产线投产；1985年11月，从德国引进的高真空镀膜机竣工投产；1989年7月，从德国引进的电工薄膜生产线竣工投产。形成了电容器薄膜-金属化镀膜-薄膜电容器一体化产业链。

2020年，公司位列中国电子元器件百强企业第65位，在薄膜电容器厂商中仅次于法拉电子。目前公司的薄膜电容器产品以交流马达用电容器及电力电子电容器为主。

交流电容器竞争激烈，积极开拓新能源增量市场。

铜峰电子目前具有年产4,500万只各类交流马达电容器生产能力，产品主要应用于传统白电行业。由于变频空调已不再使用交流马达电容器，随着空调变频化趋势加快，原有白电用薄膜电容器市场需求急剧减少，市场竞争日趋激烈。

为此公司瞄准电源、储能、逆变等新能源市场，拟投资3,772万元用于装备引进及技术升级，扩大中高端市场新能源用薄膜电容器生产规模。

该项目完全达产后预计将形成1.8~2.0亿只新能源用电容器产能，实现销售开票5,000~6,000 万元。

机车电容器供应海外龙头客户，认证壁垒极高。

公司电力电子电容器产品广泛应用于机车、有轨电车、无轨电车、矿山机车、船舶、混合动力汽车和纯电动汽车、风力和太阳能光伏发电设备等变频器及柔性输变电、智能电网等各种电源设备中。

铜峰电子于2000年开始开发高速电力机车用电力电容器，2005 年得到全球电力机车跨国公司庞巴迪、阿尔斯通的形式认可。庞巴迪等世界机车制造龙头公司对于供应商的认证极其严格，从产品试验到送样到批量供货至少需要4~5年时间，进入壁垒极高。

公司相关产品已应用于瑞士、瑞典、美国、英国和西班牙等多个国家的地铁、轻轨项目。与韩国成本电子成立合资公司，优势互补进军新能源汽车用电容器领域。公司拟与韩国成门电子合资成立安徽峰成电子有限公司。

铜峰电子拟出资7,500万元，持有合资公司75%股权。由合资公司承建的年产100万只新能源汽车滤波用薄膜电容器项目，产能较6月规划的24万只提升四倍以上。

成门电子成立于1980年，1982年开始与SKC合作研发用于薄膜电容器的聚酯薄膜产品，在金属化薄膜领域具有较强的技术实力。

本次合作，有利于结合双方在聚丙烯薄膜、金属化镀膜、薄膜电容器领域的技术优势，更可借助成门电子的销售渠道优势，未来有望拓展韩国市场。

3.2 柔性直流输电应用前景广阔，公司有望实现国产替代

柔性直流输电是采用电压源换流器进行电能变换和传输的新型输电技术，可提升可再生能源送出水平、增强电网灵活性和稳定性。

柔性直流输电是指基于电压源换流器的高压直流输电技术（VSC-HVDC），其主要特点是采用由全控电力电子器件构成的电压源换流器（VSC），取代了以往直流输电中基于半控型器件的电流源换流器（CSC）。

柔性直流输电系统的主要器件包括电压源换流器、换流变压器、换相电抗器、直流电容器和交流滤波器等。在典型的双端柔性直流输电系统结构中，常采用基于 IGBT 的三相两电平 VSC。两侧的 VSC 交流侧分别并联于不同的交流系统中，直流侧通过直流输电线或电缆连接。

柔性直流是新一代直流输电技术，应用前景广阔。

柔性直流输电技术具有黑启动能力、有功和无功独立解耦控制、不存在交流电网固有的同步稳定问题、能够实现大范围的潮流调节和控制、对可再生能源发电具有显著支撑作用等技术优势，是电网技术升级和建设的重要方向。

在新能源发电安全并网和高效传输、远距离电力传输、直流电网构建、智能电网等众多领域，柔性直流输电技术具有广阔的应用前景，和极佳的技术优势。

2011至今，我国先后建成南汇、南澳、舟山、厦门、鲁西背靠背、渝鄂背靠背、张北、乌东德等多个柔性直流输电工程，在建白鹤滩-江苏工程。

直流支撑电容器是换流阀关键器件之一，约占换流阀成本的 6%。

柔性直流支撑电容器，也称为 DC-LINK 电容器，是 IGBT的必要配套器件，通过为直流电压提供支撑、吸收纹波电流，实现稳定电压和电流的作用，从而为 IGBT的稳定工作提供安全保障。

参照光伏逆变器，假设换流阀毛利率 30%，直接材料成本占比 95%，直接材料中薄膜电容器成本占比 9%，则薄膜电容器约占换流阀成本的 6%。

近年来随着换流阀成本下降，其占项目建设成本的比例已由 17.9%下降至 8.6%左右。因此，我们估算薄膜电容器占柔性直流输电工程总投资的 0.5% 左右。

柔性直流支撑用电容器依赖进口，铜峰已完成关键技术研发及产业化推广。

此前，柔性直流支撑电容器技术仅为国外企业掌握，国内该类产品基本依靠进口。在已经建成和投运的舟山五端柔性直流工程、厦门柔性直流输电示范项目、渝鄂柔性直流背靠背联网工程中全部使用了国外企业的产品。

铜峰电子已完成柔性直流输电用电容器及其薄膜材料关键技术的研发及其产业化推广，相关成果获2018年安徽省科技进步二等奖，相关产品已达到国内领先、世界先进水平，完全可以替代进口。扩产直流电网输电用电容器项目，进一步拓展特高压及柔性直流输电市场。

铜峰电子早在2013年8月就投资建设了柔性输电装置用金属化电容器项目。

随着市场对电子电容器的需求持续旺盛，原有项目产能已不能满足市场需要。公司拟投资 8,263.5万元建设8000台柔性直流输电用电容器和1.3万只特高压输电用阻尼电容器产能，项目完全达产后预计可实现销售开票13,609.7万元。国电南瑞子公司普瑞工程的直流输电换流阀技术承接自阿尔斯通（Alstom）。

铜峰电子一直是阿尔斯通机车电容器供应商，产品品质获得海外高端客户认可，也有助于公司开拓国内特高压及柔性直流输电市场。

3.3 产品结构改善，薄膜电容器盈利有望提升

新项目达产后电容器收入将大幅增长，产品结构改善盈利有望提升。

公司计划投资的三个电容器项目分别针对风光储、新能源汽车、柔性直流输电领域。

根据测算，新项目全部达产后，预计可实现收入5.1~5.2亿元，较2020年电容器业务收入增长超过140%。

公司电容器收入结构中，交流电容器占比较高，导致毛利率水平低于同行。光伏、风电、储能，新能源汽车及柔性直流输电行业增速快，进入壁垒高，预计产品盈利能力也会更强。

未来随着新能源行业销售占比提升，公司薄膜电容器业务毛利率也存在提升空间。

4 超薄电容薄膜供不应求，率先扩产望迎量价齐升

4.1 超薄电容薄膜供需错配，价格看涨

电容膜是影响薄膜电容器性能的关键材料，约占原材料成本70%。

薄膜电容器的主要原材料为BOPP电容膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料。

BOPP电容膜约占全部原材料总成本的70%左右。

电容膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压优异、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标。电容膜生产成品收得率较低，质量控制要求较高、工艺技术难度很大，属于高附加值产品。

2012~2015年产能大幅扩张后，BOPP电容膜几无新增产能。

国内电容膜生产自从1985年广东江门引进第一条年产1000吨生产线起步。

2009年，在“家电下乡”、“以旧换新”等政策刺激下，通讯、家电等行业逐渐回暖，带动了BOPP电容膜的需求，也引发行业投资热潮。

2012年，电容薄膜行业产能建设达到高峰，2012~2015年国内BOPP电容薄膜新增产能超过 5万吨，行业陷入供大于求的窘境。此后BOPP电容膜价格与盈利水平一路走低，行业内几乎再无新增产能。

下游新能源行业增长拉动下，薄膜供需格局逆转，3um以下超薄薄膜供不应求。

近年来，新能源汽车、光伏、风电等行业的高速增长也拉动了薄膜电容器需求，新能源行业用膜量迅速攀升。

新能源产业用膜主要集中在2.0-4.0um之间，其中风电用膜主要集中在3.0-4.0um；车用薄膜主要集中在2.0-2.9um，相对于普通6.0-8.0um 产品来说同一时间段产能缩减一半以上，总产量下降明显，市场供求关系发生逆转。

关键设备依赖进口，扩产周期极长。

目前，国内能够做3um及以下超薄薄膜的厂商有限。

BOPP电容膜生产线全部依赖进口，国内BOPP电工膜的设备供应商主要有德国的布鲁克纳（Brueckner）、多尼尔（Dornier），和法国的DMT。

设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定，当前订单都在排队中，导致扩产周期长达 2~3 年。

以铜峰电子计划投资 2 条超薄 BOPP 薄膜产线为例，建设期长达5.5年。供需缺口将持续拉大，超薄电容膜价格看涨。

根据我们的测算，新能源汽车带来的 3um 及以下 BOPP 膜的需求，2021年约为0.8万吨，2025年将增长至 2.3 万吨；风光储带来的3~5um BOPP 膜的需求，2021年约为1.0万吨，2025年将增长至 1.9 万吨。

2023年开始行业才会有少量新增产能投放。因此，预计未来超薄电容薄膜供需缺口将持续拉大，3um 及以下超薄薄膜价格看涨。

4.2 公司率先扩产，2023年将迎量价齐升

深耕薄膜业务三十余年，技术实力行业领先。

自1989年从德国引进第一条BOPP膜生产线起，铜峰电子深耕电容薄膜领域三十余年。

公司现拥有 6 条聚丙烯薄膜生产线，年产各类聚丙烯薄膜13,000吨，产品厚度从2.2微米到 18.0 微米。

此外，铜峰电子还拥有 2 条聚酯薄膜生产线，覆盖了厚度从2.0微米到12.0微米的专业电容器用聚酯薄膜和高品质热转印聚酯薄膜，年产量达5800吨。

近年来，随着绿色新能源产业不断发展，公司的薄膜和金属化膜产品积极开拓新能源汽车、光伏风电、智能电网、SVG等新领域。

薄膜供应紧张格局下，盈利迎来拐点。

公司 BOPP 电容薄膜生产六线作为2012年非公开发行募投项目之一，专门针对新能源汽车用超薄薄膜设计。这也使得公司成为国内为数不多的可以批量供应新能源汽车用超薄薄膜的厂商。

2020年以来，聚丙烯薄膜行业产能过剩的供需格局逐渐扭转，公司的产销规模也分别提升至 2.2万吨、1.6万吨。

2021年上半年，公司电子薄膜材料业务实现营业收入2.1亿元，同比增长59.1%；毛利率24.8%，同比提升17.9pp。收入增速、毛利率均迎来向上拐点。

率先扩产4100吨超薄薄膜产能，2023年将迎来量价齐升。

公司拟投资3.5亿元，分两期引进两条超薄型薄膜生产线，项目建成投产后，将形成年产新能源用薄膜材料4100吨及2100吨再生粒子的生产能力。其中，首条生产线有望于2023年投产。在新能源用超薄薄膜供应紧张、价格看涨的背景下，不仅BOPP薄膜业务有望迎来量价齐升。公司更可凭借薄膜自产的一体化优势，大力开拓薄膜电容器市场。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：超薄BOPP薄膜供不应求，下游需求持续增长，短期行业内无新增产能释放，假设2022年 3.4um 及以下超薄 BOPP 薄膜销售均价较当前水平上涨 2 万元/吨；2023年虽有小部分新增产能释放，行业维持紧平衡，销售均价维持高位，仍较2022年上涨2万元/吨。2022年，3.4~5.0um BOPP薄膜销售均价较2021年上涨0.5万元/吨，此后价格维持在2022年水平。5um 及以上BOPP薄膜供需整体平衡，销售均价保持稳定。

假设 2：2021年3.4um及以下超薄BOPP薄膜销量2000吨；2022年公司虽无新增产能释放，通过技改及客户调整，销量提升至2200吨；2023年新增一条超薄产线投产，销量提升至 3300 吨。3.4~5.0um、5.0um 及以上薄膜销量保持稳定。

假设 3：公司交流电容器收入及毛利率水平保持稳定，电力电子电容器收入每年保持小幅增长，产品结构持续改善。新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目自2022年开始分期投产。

2022 年，新能源汽车电容器、新能源电容器分别贡献销量 8 万只、6000万只；2023年销售大幅增长至40万只、1.5亿只。直流电网输电电容器2022、2023年销售收入分别为2500万元、7000万元。

假设 4：再生树脂2021、2022年销量保持3200吨水平，2023年随着新增薄膜产线投产，销量提升至3700吨，毛利率提升至20%水平后保持稳定。

假设 5：其他业务中，智能物联用微型SMD晶体项目于2022年投产，当年贡献3000万收入，2023年贡献5000万收入，手机连接器等其他业务则保持稳定，毛利率稳定提升。

5.2 相对估值

公司实际控制人变更后，盈利能力已经出现明显改善。

预计未来2~3年超薄BOPP电容薄膜供需缺口将持续走阔，薄膜价格上涨将给公司带来较大业绩弹性。

2022年起公司新能源相关电容器项目将陆续投产，收入与盈利能力将持续改善。

预计2021~2023年公司归母净利润分别为0.5亿元、1.0亿元、1.7亿元，对应PE分别为96、49、29 倍。

我们选取 了电容器行业四家代表性公司，2022年四家公司的平均PE为32.6倍。可比公司中仅法拉 电子新能源汽车薄膜电容器业务占比较高。

考虑到超薄BOPP电容薄膜涨价存在超预期可能，铜峰电子具备薄膜自供优势，并大力布局新能源汽车、风光储、柔性直流输电等高成长赛道，给予公司2022年70倍估值，对应目标价 12.60元。

6 风险提示

1）BOPP电容薄膜涨价不及预期的风险；

2）薄膜原材料价格上涨，盈利能力不及预期的风险；

3）超薄型薄膜材料项目、新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目等投产进度滞后的风险；

4）新能源汽车、风光储、直流电网输电下游客户拓展不及预期的风险。

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披荆斩棘的集成灶，亿田智能：上市后做对了什么？未来成长如何？

亿田股价涨幅不断创新高，拆解后发现其 PE-forward 估值基本保持稳定，但业绩逐季保持较高增速，21 年前三季度公司营收、利润同比增速分别达 68.6%、62.8%。

我们认为公司在业绩端的优秀表现离不开其在线上渠道的成功转型，而当前招大商、换新商战略的实施，多渠道布局的稳步推进也有望带来增长新动力。

1. 亿田自上市以来做对了什么？

亿田过往线上转型提效较为成功。

自 2020 年以来亿田线上份额基本位列行业第二，仅次于火星人，2021 年 10 月亿田线上销额市占率达 12%，同比提升 7.3pct。

同时，从起自身渠道结构来看，其线上占比也不断提升至 20H1 的 34%，远高于帅丰电器，仅次于火星人。

我们认为，亿田线上经营成功的原因在于：

1）管理层面，内部组织架构调整后补足品宣短板；2）渠道层面，较好平衡线上、线下渠道的利益；3）产品层面，强推蒸烤款产品，带动 ASP 上移。

1.1 管理：内部组织架构调整，补足品宣短板

亿田过往品牌知名度较低，我们认为这与其营销强度小、效率低有着密不可分的关系。

亿田的广告费用率一直处于行业较低水平，在行业发展初期，认知集成灶品类和品牌的重要性凸显，但亿田品牌曝光率较低，广告投放力度不够，投放方式也较为传统。

但亿田的销售人员人均薪酬和人员占比其实并不低，较高的薪酬和人员却没有实现转化，说 明销售人员和经销实力之间的转化率有待进一步提高。

➢ 少东家上任，组织架构与人才引进持续优化

新领袖：新老交接引入活力，治理优化成效可期。

21 年年初，少东家孙吉接任总经理，作为年轻力量将营销、渠道、品牌建设提升到战略地位，并引入原老板电器的销售总监庞廷杰担任营销副总裁，引入原火星人电商部部长刘伟担任电商总监，为公司注入全新活力。

核心管理层对公司治理起到了中流砥柱的作用，领导班子更换有利于补齐原先的品牌建设短板。

新架构：重营销、重品牌，强化激励。

21年4月，公司采用全新的管理架构，将营销部门与其他部门区隔，提升营销的重要性；品牌文化中心由总经理直属，将品牌建设提升到战略高度；采用“阿米巴”管理模式，以“省”为单位将各区域的销售单元作为集成联合体（如京津冀联合体），事业部单元划分为非集成体利润中心（如家装中心、电商中心、工程中心），业务单元的业绩均单独核算，避免吃大锅饭，扁平化管理强化激励。

新激励：股权激励绑定核心高管利益，助力公司模式改革。

今年 9 月公司发布股权激励计划，授予营销副总裁庞延杰和其他 84 名核心管理、技术人员 176.9 万股的限制性股票，这一激励计划让公司核心管理层利益与公司目标保持一致，是公司推行“阿米巴”模式的有力支撑，同时营收考核目标设置较高，体现出公司对业务高增的信心。

1.2 渠道：平衡线上、线下渠道利益，激励到位

公司较好平衡线上线下渠道利益。

1）线下赋能线上：专款采购。

公司自 2019 年起陆续推出线上专款 J、D、Z 系列产品，并与京东、天猫等推出合作款，线下经销商只能从线上采购销售这类产品，抬升 SKU 销售规模。

2）线上赋能线下：门店引流。

线下经销商加入京东、天猫推出的“火凤凰”、“门店帮”新零售系统，能够在线上旗舰店的专款商品页面展示门店地址与信息，帮助解决实体门店获客成本高、门店客流量少的问题。

亿田对经销商的激励较为充分。公司主要通过

1）大促节点降低线上采购单价：在 618、双 11 等大促关键节点，公司通过降低线上采购单价对经销商促销，进一步提升线上采购规模；

2）提高线上返利：线上销售产品由线下经销商负责安装、售后，公司给予单台超过安装成本的返利，既平衡了线上、线下渠道在同一区域内销售的利益冲突，也解决了线上直销产品的安装售后问题；

3）承担部分线上采购产品的运输费用：以 2019 年为例，公司承担了经销商部分线上采购产品的运输费用，该笔费用为 211.42 万元，占公司当年线上渠道整体运输费用的 50%。

1.3 产品：强推蒸烤款，带动 ASP 上移

亿田紧抓行业产品升级趋势。集成灶行业产品升级趋势明显，根据奥维云网数据，21Q2 蒸烤一体产品占比达 48%，同比+31pcts，从亿田自身的产品结构来看，其线上渠道中蒸烤一体款在其产品占比已近 90%。

从价格段来看，21年10月集成灶行业占比最高的产品价格带进一步上探至10000-15000 元，从亿田自身产品结构来看 21M1-10 亿田 12000-14000 元产品占比已达 63%，其线 上万元以上产品占比高达 90%。

蒸烤款的红利持续兑现。

1）公司蒸烤一体款占行业的销额份额从 21 年初提升较为明显，目前基本稳定在 20%左右，高于其线上整体份额（12%）。

我们认为蒸烤一体产品力的认知能够提升品牌的认知，从而带动全品类份额的提升。

2）公司在 10000-150000 元价格带占行业的整体销额份额同样提升较为明显，当前达 40.19%。我们认为公司高价格带份额的提升表明公司品牌调性认知的提升。

2. 亿田线下能否复刻线上的成功经历？

过往亿田在线下表现一般，21年9月以来线下销售初具成效。根据奥维云网数据，亿田在线下市场的销额份额基本在 5%以下，与同行业火星人、美大（20%左右）等公司差距较大，而 2021 年 9 月以来，亿田线下份额提升较大， 21 年 10 月线下销额市占率已达 14%，同比+12pcts。

2.1 集成灶行业商业模式为渠道推力+品宣拉力

我们认为，集成灶的商业模式为渠道推力+品宣拉力。从产业链来看，制造端原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。

➢ 对核心渠道资源的占领

随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。

从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。

➢ 对新渠道的探索

当前集成灶渠道形态仍有待丰富。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。

➢ 组织架构的高效化

行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。

2.2 多举措并行招募大商

新店返利政策助力亿田线下门店高端化。其过往的线下门店却多位于街边，以小且散的夫妻店为主，整体形象与公司产品中高端定位偏差较大，容易产生品牌混乱。

为提升门店形象，公司加大新店返利力度，为线下经销商提供装修补贴改造门店形象，截至 21H1，公司共完成 800 多家门店的转型升级。

全新三档招商政策提升经销商质量。

2021 年公司推出全新招商政策，在资金、门店面积、人员三方面设立三档标准，覆盖省、市、县三级城市。同时，公司积极开启招大商战略，预计 21 年及 22 年各招募 10 名销额可达 500 万以上的大型经销商。

➢ 大商招募进展如何？

亿田通过淘汰过往“空壳”经销商，平均销售额提升较为明显，大商战略取得初步成效。公司在老经销商方面优胜劣汰，新招经销商方面逐步提高门槛，经销商质量提升明显，21H1 经销商平均销售额为 30 万元，较 20H1 提升 72%，同时与火星人经销商的平均销额差距也逐渐拉小。

2.3 开拓线下大商具备哪些优势？

➢ 直接毛利空间大

直接毛利空间大有利于大商多网点运作。集成灶企业渠道链条本身较为扁平，亿田经销商直接毛利空间更大。集成灶企业无代理商这一层级，2 倍的终端加价倍率虽低于传统厨电，但是扁平的加价链条可以加大单个经销商的利润空间，而亿田给予线下经销商的毛利空间高达高于火星人及传统厨电，直接毛利空间大可以更好吸引经销资源。

➢ 实现线上、线下联动，平衡经销商利益

新任领导加盟后线下经销渠道采取全新打法。亿田今年引入原火星人电商总监后，全面升级渠道打法，更好平衡经销商利益：

1）产品区隔明显：线上主打风机后置的高性价比引流机，线下主打风机下置的高端产品，由品牌方承担费用风险，降低经销商利润的波动；

2）同款同佣：经销商无论是在线上还是线下提取相同款型的产品分佣相同；

3）梳理价格体系：引流机型线上线下价格保持一致。

➢ 营销端赋能经销商，深度绑定蒸烤独立品类

公司在营销端给予经销商支撑，从三个维度打造 S8 系列蒸烤独立的营销体系，在用户层面形成蒸烤独立=亿田的品类认知。

1）核心宣传标语：S8 推出之初，亿田以“蒸烤同步，美味加速”的标语强调蒸烤同步进行的高效，随着业内多家品牌跟进推出相同品类，亿田又选择采用“大厨都用独立式”强调其专业性；

2）to b 和 to c 两端宣传并举：亿田在 to b 和 to c 两端都进行宣传，将蒸烤独立产品与品牌深度绑定，to b 端于今年 9 月与奥维云网联合举办《蒸烤独立集成灶产品白皮书》发布会，并邀请红星美凯龙、居然之家、京东等造势，然后以“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”为宣传语，在高铁、央视等传统媒体，抖音、小红书等新兴媒体进行 to c 端的宣传；

3）用户口碑反馈：亿田通过走访搜集 S8 系列用户的使用感受，让消费者现身说法，形成营销闭环。

蒸烤独立品类由于售价较高，在行业内占比还较小，但是其清洗方便、同步蒸烤等核心优势解决了用户的痛点，未来随着更多公司推出这一品类，可以带来产品认知度的提升及均价的下探，根据奥维云网数据，21M1-8 蒸烤独立款产品在业内占比为 3.8%，较过往有一定提升。

当前，蒸烤独立在亿田内部已贡献 30%左右的销售，亿田作为业内最早布局蒸烤独立产品，并深度绑定这一品类的公司，未来有望享受品类需求扩张的红利，我们预计中短期蒸烤独立款仍将在营收端有较大贡献。

2.4 往后看还有哪些渠道推力？

➢ 家装渠道：提升一二线城市渗透率的关键抓手

亿田从利润空间、合作对象、特供机型方面采用多重打法积极推进家装渠道布局。

1）利润空间：品牌方补贴叠加经销商让利，合力推进家装渠道布局。当前亿田主要通过原 有经销商布局家装渠道，经销商一般给装企预留 15%-20%的利润空间，品牌方给予经销商 5%-10%的补贴，既为家装渠道预留充足的利润空间，也减轻经销商的拓展压力；

2）合作对象：与知名家装设计师、小型工作室等合作。由于大型装企与传统厨电企业绑定较深，亿田采取与小型装企工作室及知名家装设计师合作的打法，在宣传层面则打造高端定制厨房展厅吸引客户，一方面利用装修公司分散且数量众多的特点深入毛细血管，另一方面私人工作室的客户群体大多定位高端且愿意尝试新兴品类；

3）特供机型：推出家装特供机型。公司推出较低价位的家装特供机型，并定期派专人巡视避免零售门店乱价。

从成果看，公司在 2020 年签约全国 300 多家家装企业，21 年上半年新增合作装企超 500 家，增长势头迅猛。

结合公司今年在总部架构层面专设家装中心，从战略上提升对这一渠道的重视，我们预计 22 年公司仍将加大在家装渠道的投入，挖掘新装及部分换装客户潜力。

➢ KA 渠道：拓展一线城市网点存在一定难度

进驻 KA 的固定成本较高，需要较大的销售规模来平滑费用压力。公司通过加大补贴力度已基本完成二线城市网点的全面覆盖，未来一线城市的拓展难度较大，需借力大商在销售端逐步发力单店 GMV。

我们以单店面积为 120 平方米、年提货额为 100 万的已经跑通的三线城市单店模型，在一二线城市的固定成本和人力成本假设下进行测算，其收入为 200 万元，房租等固定支出成本约 40.8 万元，可变成本约为 66.4 万元，测算最终结果仍然为小幅亏损。

综合来看，我们认为亿田以 KA 形态拓展一线城市难度较大，但是结合当前公司的大商及家装渠道进展，预计亿田仍可在建材市场以及小型装企建立一定辐射，同时通过单店 GMV 的提升反哺 KA 运营能力。

3. 亿田未来成长空间？

当前集成灶行业相较其他家电子行业，集中度不高。

1H21 集成灶线上 CR2 为 32.5%，线下 CR2 为 38.9%。而空调、洗衣机线上线下 CR2 达 70%，冰箱也有 50%；对比商业模式非常相似的传统大厨电，其线下 CR2 也接近 50%。

我们认为，渠道推力具有一定的进入壁垒，核心渠道资源被先发者瓜分；品宣拉力也具备规模优势，品牌能够占领消费者心智，集成灶行业后续也大概率走向集中，而集中也意味着竞争加剧。

我们详细论述了集成灶行业竞争的核心要素是效率而非价格。

从产品结构角度来说，集成灶产品功能还有进一步迭代的空间，当前各集成灶企业蒸、烤款占比进一步提升，未来集成水洗类占比也有望提升。从产业链价值角度来说，厨电本身有一定的精神属性，集成灶整体的加价倍率也并不高。

进一步从商业模式的角度来看：

1）集成灶的制造端因为核心零部件成本占比较低并不会有绝对的供给成本优势，而产品本身安装属性非常强，销售、安装和售后能直接影响消费者的体验。当前阶段集成灶经销商规模仍然较小，继续提升渗透率仍需借助渠道推力。渠道推力意味着利用社会化的渠道资源增加企业的商业杠杆，利润空间必不可少且是重要的吸引力；

2）品宣拉力投放的费用也需要利润空间保障。下文主要就两大领域中的龙头企业老板电器和欧派家居分析其在集成灶领域的优劣势，并展望亿田面对跨界龙头的冲击未来成长路径如何。

3.1 整装家居龙头：欧派

欧派打造集成厨房概念，推出集成灶品类。今年 3 月，欧派紧抓集成厨房大趋势，布局以集成灶品类为主导，关联厨房产品为辅的整体厨房配套解决方案，2021 年 3 月推广集成厨房的前 5 天，就收获了 500+意向加盟商。欧派推出集成灶品类主要意向在于为其集成厨房引流，以一体化设计赚取利润。

欧派在渠道方面的竞争优势明显。

从流量入口看，橱柜、集成灶的预定和安装都位于装修的前置入口，欧派在橱柜预定阶段可以先于家电品牌攫取这部分流量，而集成灶安装又能有效为后续橱柜安装引流，形成协同效应；

从经销渠道角度看，欧派在全国有 7000 多家经销门店数量，经销商平均提货额在 300 万元以上，实力远超现有的集成灶专业品牌；

从渠道多元化进程看，公司的大宗渠道主要与地产及工程方面签订合约，2020 年大宗渠道占比已近 20%，成为公司第二大销售渠道，而集成灶品牌由于规模较小等原因进入工程等 to b 渠道较为困难，欧派在这一渠道的优势可以帮助其获取一定份额。

但其作为家居企业进入集成灶领域可能面临品类认知的困境。

橱柜的定制化属性和电器的大规模标准化商业模式不同，且集成灶这类使用明火的厨电产品，安全性、排烟效率等是消费者购买时的重要考量，其品牌延伸性可能较难获得消费者的认可。

3.2 传统厨电龙头：老板电器

老板电器自收购金帝后逐步布局集成灶业务，后又在“名气”这一子品牌下推出中低价格带集成灶产品，发力线上销售。当前老板电器进一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月两条集成灶产线有望投产，明年有望上新数款集成灶新品。

老板电器在渠道和品宣方面无疑具有非常强的竞争力。

老板电器在渠道管理和渠道多元化方面都较为成熟，不仅在北京、上海设立子公司，还在全国设立 84 家受控式代理公司，进行分销管理，在零售+创新渠道、工程渠道和电商渠道占比也较为均衡；

在品宣方面，老板凭借过去大吸力的心智占领以及营销费用绝对额的优势，有望尽快建立消费者对于“老板”品牌集成灶品类的认知。

老板电器发力集成灶需协调现有代理商和经销商的利益分配。

现有集成灶企业的渠道链条整体较为扁平，加价倍率约为 1 倍，老板电器需要将 1 倍左右的加价率在代理商和经销商进行分配，同时需要协调代理和销售原有烟机产品的利润率。

我们判断，1）以老板电器的品牌调性，终端售价大概率会高于现有集成灶品牌，为渠道利润腾出部分空间。2）代理商让渡部分利润空间给经销商。

集成灶利润空间小于原有产品，但集成灶和原有产品是两种形态，尽管会替代部分老板电器原有产品的需求，但也会贡献部分纯的毛利增量。

因此我们认为，代理商及经销商仍有较大的驱动力推进集成灶产品销售。

而在销售形态方面，专营店对心智的占领更为深刻，但落地时间更长，融合店或者扩充展厅的模式落地较快，或为短期内的选择。

但从中长期来看，专厅建设具有必要性，不断加深消费者的认知，同时不会与传统厨电形成直接竞争。

3.3 亿田如何应对跨界龙头和传统龙头进军

从行业的角度来看，传统橱柜龙头短期大概率不会与集成灶品牌直接竞争，传统厨电龙头进军更多促进集成灶行业整体发展。

以欧派来看，欧派推出集成灶更多起到引流作用，与橱柜安装形成协同效应，且消费者出于安全性考量，在购买电器时更愿意选择专业性品牌；以老板电器来看，老板电器在推出集成灶品类初期主要以四五线城市的融合店为主，根据我们的测算，亿田在四五线城市的经销商净利空间充足，初始投入仅在 30 万左右，亿田仍有可能在大本营取得良好发展，而老板的加入更多会提升集成灶行业的品类认知。

从更长维度看，未来一二线城市仍是集成灶必争之地。当前业内美大的门店数量达 3000 家，火星人、亿田、帅丰均在 2000 家以内仍有一定的提升空间。

但是考虑到我国县级行政单位有 2862 个（截至 2019 年），我们认为集成灶门店已经基本完成具有一定消费能力的行政单位的门店覆盖。

若考虑到集成灶行业当前的出货量较难支撑较高的门店密度，后续低线城市网点布局及渗透率提升对行业的增量贡献有限，一二线城市网点和渗透率提升的重要性大大增加。

当前亿田布局一二线城市尚需跑通单店模型，但我们也提到：

1）高线城市对单店 GMV 的要求更高，初始投入更大，因此需要招募资金实力和资源更强的大商；

2）对于经销商而言，亿田具备较好的产品结构抓手，若蒸烤款占比继续上升，则亿田的份额能被进一步放大；

3）对于经销商而言，营销赋能正逐步形成正循环。退一步说，我们认为公司也可以在高线城市通过直营的模式运营门店，持续推进品牌露出。

伴随老板电器的入局，集成灶品类认知有望得到进一步强化，即使假设集成灶行业没有烟机替换的更新需求，只有新增需求。

在新增需求中，精装修住宅渗透率逐渐加速，但技术较低；非新装修住宅以每年 5%左右的增速渐进式提升。行业出货量增速仍然在 15%以上。

即使假设老板电器等入局会挤占原有集成灶品牌的份额，保守测算下，我们预计亿田在 2023 年的销量份额仍能达到 7.4%，较 2020 年提升 2.1pcts。

4. 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测

✓ 营收：公司主营业务集成灶目前占比近90%，其他产品主要包括油烟机、燃气灶等厨电。

随着公司多渠道网络体系的逐步完善，我们预计整体营收将保持较高增速，2021-2023年公 司营收11.54/15.25/20.03亿元，同比增速为61.09%/32.16%/31.36%。

✓ 毛利率：公司毛利率较高的集成灶营收占比持续升高，2020年集成灶营收占比89.76%，21H1 该比例进一步上升至 92.30%。

随着公司整体均价上探，预计公司毛利率仍有上升空间，2021-2023年为46.39%/48.31%/50.03%。

✓ 期间费用：

①管理费用，公司实行全员一岗一考核及积分管理试点提升绩效管理，而人均效率和人均产能也受益于智能制造有所提升，管理变革降本增效显著，预计管理费率较前几年有一定下滑，后续将保持平稳；

②销售费用，由于集成灶品类及品牌认知仍需进一步深化，公司需要增加相关宣传和推介，预计近几年销售费用率将维持在较高水平。

营销投入加大在短期内增加销售费用，一定程度影响盈利能力。但从长期看，品牌曝光度的增加可以帮助品牌更好成长，并形成坚实的品牌壁垒；

③研发费用，公司的研发费率一直保持在同业较高水平，考虑到行业整体推新节奏较快，公司实行“发布一代、储备一代、研发一代”战略，未来仍将保持较高的研发费率水平。

✓ 归母净利润：综上，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润2.19/2.96/4.02亿元，同比增长 52.2%/35.1%/35.9%。

4.2 估值讨论

相对估值：公司的主营业务为集成灶，我们选取同样专注于集成灶领域的火星人、帅丰电器、浙江美大为可比公司。2021年三家公司平均 PE 为 27 倍，2022 年平均 PE 为 21 倍。

若对传统厨电龙头老板电器进行 PE-forward 估值复盘，2012-2016 年公司业绩保持较高增速，估值进一步抬升至 30X。

考虑到集成灶行业仍有渗透率提升的β，亿田管理层完成新老更迭，渠道+品宣大幅变革迎来改善，竞争格局未定下亿田紧抓集成灶行业渗透率提升红利，赛道成长+份额提升逻辑将带来亿田业绩高增。

综合来看，我们认为公司 2022 年的合理估值范围 PE 为 30 倍左右。

风险提示

市场竞争加剧：

当前集成灶行业整体竞争格局未定，一方面行业较高的利润率水平吸引众多企业进入该行业，行业竞争加剧；另一方面伴随传统厨电龙头及家居整装龙头全面进军集成灶领域，品类认知虽有望进一步深化，但是龙头进入可能会挤占本公司市场份额。

原材料价格上涨：

集成灶产品的主要原材料为各类板材、燃气配件、电器及配件、五金件以及玻璃配件等，直接原材料占比较高。若直接原材料上涨幅度较大，会影响公司的采购成本，进而影响到盈利水平。

房地产市场波动：

集成灶作为地产后周期品类，受新房及二手房交付直接影响，由于当前集成灶主要以新增需求为主，未来如果地产持续下行会对集成灶整体市场造成较大的负面影响。

消费需求不及预计：

集成灶单台价格较高，若消费整体恢复不及预期，可能对集成灶需求端产生较大影响。

销售渠道单一风险：

公司以经销渠道为主，整体占比较高。公司近年来虽然加大了对 KA、电商、家装等渠道的布局，但是若渠道多元化进展不顺，消费者消费习惯发生改变，亿田对单一渠道的依赖可能会带来一定的风险。

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雍禾医疗研究报告：毛发医疗第一股，景气赛道高成长

1. 低渗透高成长，景气赛道未来可期

1.1. 科普篇：毛发问题关注提升，行业进入快车道

1.1.1. 特征：脱发男性 AGA 患病率高，脱发普遍化+年轻化

客观表现来看，男性脱发表现为前头部与头顶部发际线上移或毛发稀疏，女性 脱发表现为头顶部头发稀疏，但不会完全成片脱落。常见脱发因素有雄性激素脱发、斑秃、 先天遗传、压力过度导致精神性脱发、新陈代谢失衡、内分泌失调、物理因素（如紫外线 辐射、烧伤）等。雄性激素脱发（AGA），又称为脂溢性脱发、早秃、谢顶等，是由于遗 传易感的毛囊在雄激素的作用下发生微型化，进而出现具有特征性的脱发，我国男性 AGA 患病率高达 21.3%。

1.1.2. 脱发防治：日常与医疗手段并施，植发与养固并重

预防脱发与脱发疾病治疗均重要，日常与医疗手段并施。日常措施包括减缓压力、稳 定精神状态、不熬夜、正确选择护发产品护理头发、按摩等。医疗手段包括毛发移植、药 物治疗、激光/冷冻/紫外线/超声波等物理治疗、中胚层/PRP（自体富血小板血浆）等新型 治疗方法。

药物、注射、能量、手术等细分领域众多，其中植发效果最为明显。药物通常采用内 服非那雄胺+外用米诺地尔。非那雄胺是 FDA 批准治疗雄激素性脱发的唯一口服药，米 诺地尔是第一个被发现有促进毛发生长作用的制剂。处方药市场有非那雄胺、螺内酯；外 用药物多为 OTC 药物，主要成分是米诺地尔，可以在药店、电商平台根据医生意见和自 身需求进行购买。除药物外，脱发防治方法还包括肉毒素、激光等医美疗法和植发手术。 从脱发的改善效果来看，植发效果最为明显且安全性较高。

植发与养固并重。以是否需要做手术为区分，毛发医疗可分为植发与养固。

植发：风险较低的一级手术，透明化、标准化、规范化。植发属于一级医疗美容项目， 植发是从后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科手 术，本质上属于带有毛发的皮肤复合组织移植。（报告来源：未来智库）

养固：精细化养固理念的产物，解决基本毛发问题。毛发养固医疗服务一般是由持牌 医疗机构提供的非手术、非创伤的治疗手段，可以解决各种头皮及毛发基本问题，如 初期脱发、发质细软、乌发、润发、去屑等，价格成本远远低于手术，容错率较高。 随着发膜、精油、精华等进阶型的护发产品兴起，新时代养发理念得以升级，头发和 头皮分区养护更精细化。

1.2. 市场篇：脱发普遍化、年轻化趋势推动毛发市场繁荣

1.2.1. 毛发医疗市场：刚需+审美双重驱动，未来十年存有 7-8 倍成长空间

我们认为，毛发医疗市场的驱动力主要来自于刚性及审美需求双重驱动、技术升级， 和社媒营销下消费者教育提升。 1）治疗脱发已成刚需。脱发人群基础大，年轻化趋势明显。30 岁前脱发的比例高达 84%，较上一代脱发年龄提前了 20 年，脱发呈现明显的低 龄化趋势。

2）对颜值的注重由面部与身体延伸至头发，审美需求崛起。一方面，随着颜值经济 驱动及植发行业技术升级，植发消费者的需求由初期的“改善秃发”刚性需求向“发量充 足、发际线好看”的审美需求延伸。另一方面，消费者对头发养护的审美需求也在提升。 除防脱外，消费者对头发的柔顺度、光泽感也更加注重。艾瑞咨询对 1100 名选择养发服 务的消费者进行调研，结果显示养发服务的前三大驱动力分别为改善脱发、获得更好的发 质（柔顺、改善干枯、毛躁等）、调理头皮出油，占比分别为 48%、47%和 45%。更好的 发质已成为第二大养固毛发驱动因素。

在审美需求的驱动下，女性毛发需求值得关注。女性脱发人数占比少于男性，但市场 潜力巨大。

3）技术持续升级，更高效、美观、舒适，加快行业渗透+扩宽项目边界。植发方面， FUE 技术已成主流，并在此基础上发展出点阵加密、3D 植发等多种更优化植发技术。植 发技术按照从供区获取移植毛胚方法的不同分为：毛囊单位头皮条切取技术（FUT）和毛 囊单位提取技术（FUE）。FUE 较 FUT 留下的疤痕较轻、手术疼痛度较低，毛囊存活率提 升。养固方面，养发仪器及药品的应用持续提升服务功效，如弱激光装置（LLLT）照射、 肉毒毒素注射、米诺地尔和非那雄胺产品推出等。

养植固一体化发展，当前中国毛发医疗市场规模达 184 亿元，预计至 2030 年有 7-8 倍成长空间。预期到 2025 年及 2030 年，市场规模将分别进一步增加 至 562 亿元及 1381 亿元，存有 7 倍空间。其中，2020 年植发/养固毛发医疗的规模占比 分别为 73%/27%、预计 2030 年分别为 55%/45%。

1.2.2. 植发市场：安全有效，品牌为王

我国植发渗透率仅 0.21%，现规模 134 亿，未来 10 年预计有 5-6 倍市场空间。

市场规模：预计 2030 年中国植发市场规模可达 756 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 23%，2020-2030 年 CAGR 为 15%），较 21 年仍有 5-6 倍成长空间。

植发产业链来看，上游药械成本较低，中游为关注重点，下游营销渠道成本占比高。 1）上游参与者：医疗器械、医用耗材供应商。在植发中占 10%左右的较低成本；2）中游 参与者：植发机构，包括连锁植发机构、综合性医美机构开设的植发科、公立医院植发科、 其他地方性非连锁机构等，为植发行业中的核心环节；3）下游参与者为植发营销渠道商， 包括百度、知乎等线上营销渠道，以及电梯、公交、地铁、机场等线下营销渠道，植发行 业营销成本达 30%-40%，线上营销成本占比高于线下营销成本占比，比例约为 7：3。

中游植发医疗机构类型广泛，民营植发机构占比 85%，连锁植发占比 24%。1）民 营医疗机构更具有丰富的植发手术经验，占据 85%的市场份额，具备巨大增长潜力。公立 医院的植发科安全性高，但服务体验不如民营机构。2）植发连锁机构规模大，实力强， 占据 24%市场份额，具备更佳服务质量保证，受到潜在患者的青睐，未来市场份额有望进 一步扩大；3）医美机构植发科依托于机构现有资源，市场占比 16%。医美机构客户群体、 分支机构、营销体系、医生团队等资源丰富，植发科依托现有资源发展速度较快，但在专 业性、重视程度和客户丰富度方面较弱于专业连锁植发机构或公立医院。4）地方性植发 机构受覆盖地域限制，准入门槛低，医生团队的技术水平存在差异。

2016 年起植发行业快速发展，植发机构持续优化技术。毛发种植自上世纪 70 年代开 始萌芽，后续 FUT、FUE 技术相继被引入国内。（报告来源：未来智库）

雍禾市占率及运营指标行业领先。连锁植发机构四大品牌官网门店均超 30 家，分布 区域以华东、华南为主，通过毛发生态链服务拓客获客场景、完成锁客闭环。2020 年在 毛发医疗领域，雍禾以 8.8%市占率的绝对优势远超行业第二 4.1pp，在植发医疗领域以 10.5%市占率位居第一，市场份额约为第二名的两倍；2020 年雍禾以 2.77 万元客单价居 于行业最高，患者人数远超同行，此外雍禾总收入、医生数量、门店数量、均排名第一。

1.2.3. 医疗养固：防脱动机强，专业化加持

我国毛发医疗养固渗透率仅 1%，现规模 50 亿，未来 10 年预计有 10 倍市场空间。

市场规模：预计 2030 年中国毛发养固市场规模可达 625 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 30%，2020-2030 年 CAGR 为 28%），较 2020 年仍有 10 倍成长空间。

毛发医疗养固市场增速高于植发业务，市场规模占比持续提升。2000 年左右，丝域 养发、章光 101 等养发馆品牌的产生将养发服务从美发中分离出来，2012 年医院等参与 者进入养发赛道提供医疗养护服务。过去 5 年毛发养固市场规模 CAGR 为 25%，预计未 来 5 年保持 30%的高复合增速（高于植发的 23%）。分析其原因，主要系：

1）植发手术为低频/单次消费，而毛发医疗养固具高复购率及客户黏性，通常需要定 期治疗方可达到及维持疗效，且倾向于选择曾光顾及所信赖的医疗养固服务品牌；2）覆 盖需求广阔，可满足处于不同脱发阶段（包括但不限于脱发）的男女患者的治疗需求；3） 为植发医疗服务提供了重要的术前及术后补充，植发患者向毛发医疗养固受众过渡自然； 4）养固业务价格门槛较低（以雍禾为例，2020 年其养固业务人均年消费约 3600 元，远 低于手术），风险更小，容错率高。

医疗养固产业链上游为药品及仪器生产商，中游为毛发养固机构，下游为终端消费 者。1）药品及仪器生产商：通常为毛发养固机构提供服务过程中所需药物、设备和耗材 等，如米诺地尔市场的振东制药达霏欣搽剂、三生制药蔓迪泡沫剂、落健生发水等；非那 雄胺市场的默沙东保法止和保列治、上海现代制药的浦立宁等；器械市场的 HairMax 激 光生发梳、美国 capillus 生发帽、Derma670 激光生发仪等；2）毛发养固中游参与者：专 业养发馆、理发店、生美等，只有植发机构能够结合医疗设备和药物等多种非手术治疗方 法，为植发患者提供术前护理及术后医疗服务，并满足非植发患者的各种需求。

养发赛道中游参与者众多，未来专业化医疗机构胜出。

1）养发馆：产品及服务多样，线下门店众多，头发养护行业的连锁品牌在扩大品牌 知名度、人员培训专业化、集中采购等方面优势突出；

2）美容院：综合性强，养发非高毛利项目，未来或发力独立养发品牌；

3）理发店：场景与目标客户匹配度高，具备获客及转化率优势，但客单价又受制于 高频消费场景相对较低；

4）医美或植发机构：医疗属性突出，植发机构专业性相对更强，且可以作为植发项 目的补充，承接不适合植发手术或植发前后护理客户。养发馆、美容院和理发店等提供的 养发护发服务以头皮清洁、毛干护理为主，无法解决根本性的头皮以及毛囊问题，缺乏治 疗毛囊炎、油脂分泌旺盛、头皮过敏等毛发问题的专业化手段，难以与专业医疗养固机构 抗衡。

医疗养固市场 CR4 仅 12.6%，雍禾市占率 4.3%排名第一。在养固市场同质化竞争 下，整体医疗养固市场较为分散。2020 年医疗养固市场 CR4 仅为 12.6%，竞争较为激烈； 雍禾以 2.13 亿元占据 4.3%的最大市场份额，超过第二名 0.7pp。

1.3. 对比篇：毛发医疗 vs 医疗美容——标准化程度高，连锁化经营优势

将毛发医疗与医疗美容业务进行比较，我们认为 1）毛发医疗赛道中的植发业务可对 标医美的整形业务。植发和整形均属于手术类，通常具有单次/低频消费、高客单价、风 险较非手术类更高、恢复期较非手术类更长、更依赖医生、消费者决策周期长的特点；2） 毛发养固业务可对标医美的轻医美（注射类产品及光电医美仪器），具有高频高复购、低 客单价、风险小、更依赖产品/仪器等的特点。

将毛发医疗机构与医疗美容机构进行比较，我们认为：植发机构标准化程度高，扩张 与规模化优势明显，但当前阶段更依赖于市场营销推广，呈现高毛利、高费用的特点。

1）毛发医疗机构标准化程度更高。标准化体现在 3 点，第一，毛发医疗项目及审美 更易标准化。毛发医疗通常仅限于头发，提供的服务/产品多样性不如医美。从植发和整 形来看，植发较整形更易制定通用操作标准和评价体系，如毛发浓密、发根强韧等。第二， 毛发医疗的技术种类较为单一，市场上主流的植发技术基于 FUE 技术，原理较为趋同。第三，毛发医疗对医生 IP 依赖度低。医美项目及审美均具有多样性，不同医生治疗效果 区隔较为明显。而毛发医疗技术壁垒稍低，不同医生操作的差异化程度小于医美。

2）标准化程度高→毛发医疗机构更适合进行连锁化经营，规模化优势凸显。从行业 集中度来看，毛发医疗机构可复制性较强，全国扩张能力强。

3）高毛利、高费用。认知与决策门槛较高，整体营销投放水平更高；而医美市场整形/轻医美规模 占比已基本持平，可通过顾客的高粘性和高复购率拉低营销成本。（报告来源：未来智库）

2. 公司概要：一站式毛发医疗服务领军者

2.1. 培育连锁植发品牌，中信产业基金赋能

深耕植发领域多年，产业基金赋能加速扩张。公司是中国最大的专门提供一站式毛 发医疗服务的医疗集团。创始人张玉于 05 年在北京开始经营植发业务，10 年建立“雍禾” 品牌的植发业务，13 年开始规划建设全国性植发连锁机构，14 年在行业内创新推出“手 术直播”，为透明医疗的先行者。2017 年中信产业基金成为控股股东，为雍禾引入史云逊 的中国内地业务、显赫植发的大中华区业务等收购目标，加快扩张步伐。2019 年公司开 始以“店中店”模式在每家植发机构建立史云逊健发中心。目前公司在内地 52 个城市经 营 53 家医疗机构，每家机构均设有史云逊健发中心；2020/21H1 实现营收 16.4 亿元/10.6 亿元，同比增长 34%/75%，在收入规模、运营机构数量、注册医生人数、植发患者人数等 指标均远超同行。

2.2. “植发+养固”双引擎，助力收入及业绩高增

打造“治疗、养护、植发、假发”于一体的一站式医学毛发管理服务体系。一站式服 务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务。1）就诊与检测：使用自 主毛囊检测仪检测头皮及毛发状况；2）诊断和治疗规划：分析患者脱发 原因、头皮状况、毛发状况和脱发严重程度，结合其自身需求决定采用植发或医疗养固等 治疗方法；3）治疗：包括植发与养固，针对植发建立了多等级的服务体系，养固业务则 结合了医疗设备与药物等多种非手术治疗方法；4）治疗后服务：术后专业团队提供术后 咨询和关怀服务，可进行到院或远程术后复查等。

养固业务：服务行业先行者，采用“店中店”模式设立史云逊医疗健发中心。公司 17 年年底收购史云逊健发中心，其为源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复 产品和服务的经验。19 年公司开启医疗养固业务，近年养发业务量价双升且复购率高， 增长迅猛。

植发业务为主，养固业务占比提升。分业务来看，公司营业收入主要来自于植发业 务，2021H1 实现营收 7.9 亿元，占比 74.9%；2020-2021 年养固业务发展迅猛，2021H1 实 现营收 2.5 亿元，收入占比增长至 24.1%。

2.3. 股权结构稳定，高管经验丰富

2.3.1. 股权结构稳定，经济利益梳理清晰

五步离岸重组，形成总体股权架构。1）在开曼群岛成立雍禾医疗控股公司，形成控 股架构，北京海游友股东按持股比例认购公司股份；2）向张玉及员工激励平台郅睿科技 转让当时已发行股份总数的 8%；3）张玉及张辉各自设立家族信托，并转入对雍禾医疗所 持股份；4）进一步激励创始人，向 ZY Family Trust 发行股份，相当于股份发行完成后公 司已发行股份的约 6.0%；5）雍禾医疗控股向北京迅翼、盘茂上海、CYH、Hu&Yan 及永 禾玉辉各自收购所持有的北京海游友在岸股权，形成最终股权架构。创始人张玉透过 ZY Investment Capital Ltd 及上海予诺科技控股有限公司持有约 34.13%权益，成为控股股东。

合约安排清晰，经济利益流向北京海游友。据国家卫健委，外国投资者不允许直接或 间接持有医疗机构 70%以上的股权（四川省地方政策规定不得持有 90%以上股权），公司 对雍禾投资的 30%股权及成都雍禾的 10%股权采取了合约安排，北京海游友可全权酌情 收取此部分股权的经济利益。其中，雍禾投资为医疗机构（成都雍禾除外）的控股公司。（报告来源：未来智库）

2.3.2. 董事多元化背景，高管宽领域经验

董事会成员背景多元，奠定企业专业能力。董事长张玉深耕毛发医疗行业近 20 年， 从业经验丰富，对行业有深思见解和认知，曾担任中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员 会毛发医学与头皮健康管理学组副组长，具有丰富的从业经验和商机把握能力，使得雍禾 成为国内毛发医疗服务行业龙头；其他董事会成员经历涉及毛发医疗、投资及管理运营、 金融、有机及高分子化学等领域，多元化背景为公司发展提供知识、能力和经验。

管理层实力背景雄厚，相关工作经验丰富。公司高管多为元老级管理人员，经验覆盖 医疗服务、运营管理、产品营销、会计财务等领域，且从业时间均为 10 年以上，发挥专 业能力为公司保驾护航。总裁助理及运营总监徐洋在医疗服务连锁及互联网业务运营管 理方面拥有超过 18 年经验，具有丰富的新技术引入经验。财务总监韩志梅自 2011 年负 责公司财务。营销总监黄东红从 2012 年开始负责贴合公司核心专业的营销推广。医疗服 务总监李小龙专业技术基础深厚，对患者需求理解透彻，助力公司诊疗实力。

3. 核心优势：医师资源+专业投入助力全国扩张

3.1. 连锁拓店能力强，加速下沉市场布局

3.1.1. 门店数量以及扩张速度行业领先

公司是中国最大且覆盖面最广的连锁植发医疗机构，门店数量以及扩张速度行业内 领先。截至 2021 年 12 月，公司经营的 53 家医疗机构已经覆盖 52 个城市，包括 4 个一 线城市、15 个新一线城市、25 个二线城市以及 7 个二线以下城市及香港。2018 年雍禾仅拥有 30 家门店，随后进入快速扩张阶段，2020 年底疫情之下逆势新增 11 家至 48 家门 店，年均增加约 10 家门店。

3.1.2. 总部+区域+院部的分层管理体系，标准化运营下同店增长迅速

总部+区域+院部的分架构管理体系，全国院部网络执行集团化统一标准：

1）总部：对集团重要决策维持有效控制，包括医疗安全、法律合规、品牌及营销策 略、采购、信息技术、财务及医疗机构扩张管理，标准化运作会促进规模化扩张。

2）区域：负责直接监督下属医疗机构，区域经理主要负责下辖机构的质量保证、经 营管理、资源分配及成本控制，促进区域间资源共享，发挥协同作用。

3）院部：负责机构日常运营及财务表现，主要包括检查院部运营周转，监督整体医 疗服务表现和质量。

开店周期较短，系统性评估选址高效。雍禾开设新门店一般需要多个步骤：策略规 划、市场研究、选址、可行性研究、环境影响评估、监管审批程序、物业租赁及装修、招 聘所需人员、购置设备及用品以及开展营运，一般约不超过八个月即可完成占地约 2000 平米的新医疗机构的开设。雍禾对新店选址进行系统性评估，标准包括：

1）附近小区人均 GDP 及人口密度；

2）是否位于高客流量地区，如写字楼、购物综合体及住宅区；

3）公共交通工具是否方便、交通情况及停车位数量；

4）商业地区竞争对手的数目及性质；

5）租金成本、租赁费用及投资预计回报。

投资回收期优于行业平均，同店增长趋势良好。受益于集团化运营能力及标准化的 服务流程，公司门店的平均初始收支平衡期及现金投资回收期，远优于同业。 同时，公司凭借领先的标准化管理体系，医疗服务能力以及创新性医疗技术服务，使得终 端门店维持了较好的增长趋势，2019、 2020 年、21H1 雍禾可比同店增速分别达 18.4%、 20.0%和 52.6%。新开门店进度及门店数量对整体盈利情况影响有限。（报告来源：未来智库）

3.1.3. 低线城市渗透加速，加快植发机构向综合

毛发机构转型 植发机构迅速扩张，向低线城市渗透。随着低线城市、农村地区城市化及富裕程度提 升，其对植发医疗服务负担能力增强；此外，低线城市的公立医疗资源有限，且大部分公 立医院甚至不提供植发医疗服务。因此公司将继续改进标准化运营程序，提升在已覆盖城 市的渗透率，并扩大在低线城市的市场覆盖。

计划新建 60 家史云逊医学健发中心，促进植发医疗机构向综合医疗养固服务医院的 转型，单城市或形成“1+N”的植发+健发机构组合布局。

1）公司已开始将设于一线城市的成熟院部转型为综合医疗养固服务医院，并计划将 更多设于省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院。公司计划在一个城市仅开设一家植发机构，并根据患者需求或 开设多家以医疗养固业务为主的健发机构，或形成“1+N”的植发+健发机构组合布局。

2）公司 17.5%的募集资金将用于为国内建设 6 家综合医疗养固服务医院拨资，设立 植发科以及多个毛发专科，进一步扩大毛发相关的诊疗范围。公司目前正在建设 4 家综 合医疗养固服务医院，包括在北京及上海新成立的 2 家医院，及由广州及深圳现有医疗 机构转型的 2 家医院。

3.2. 医生资源行业领先，内部培训增加活水

医生资源行业领先。公司目前拥有 246 名注册医生和 919 名护士，医生数量超过市 场第二及第三总和。且公司医护团队经验丰富，医生平均具有 5 年行业经验，护士平均拥 有 3 年行业经验，远超竞争对手的平均工作经验年数。

内部培训体系搭建完善。1）植发行业对医生个人 IP 依赖度较低，有利于公司搭建标 准化的人才培养体系。2）公司注重内部培养，建立雍禾大学，实行传帮带、线上雍禾大 学教学的内部规范化培养制度。植发医师上岗前须经 4 至 6 个月专业培训，其中包括院 长一对一的监督下至少三个月的临床实践培训，并需要通过院部和医务部双重考评。

3.3. 信息技术应用，提升体验及效率

全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构，提高运营管理效率与顾客体验。 公司建立业务管理系统来追踪、记录和展示雍禾全国医疗机构的营运数据。一方面， 实时的数据展示提高了医疗服务的透明度与患者的治疗体验；另一方面，数据分析系统有 利于提升运营管理效率，并迅速准确地满足客户需求，实现精准广告投放。

积极使用智能化设备（如毛囊检测仪等）降低劳动成本。毛囊检测仪具有智能图像识 别、大数据算法等先进技术，可为患者提供精准的医学检测报告，包括头皮环境分析、皮 脂检测分析、毛囊健康分析、头发密度分析、头发直径分析、诊断结果及医疗意见等，从 而大幅提升了患者就诊体验度及服务的专业质素。

智能咨询服务软件可提供在线咨询及术后服务，引入人工智能算法自动化、智能化 回复客户，节省人力成本。智能咨询服务软件能够在线对患者进行初步筛查及分诊，实时 上传病历，方便对患者进行术前管理、在线咨询和术后服务。并利用人工智能客服算法， 对客户的在线咨询提供自动化、智能化的实时回复。

专门团队运营线上医疗服务，小程序注册用户超过 73 万。公司组建专门运营线 上医疗服务的团队，为患者提供便捷、专业的线上咨询和术后复查服务；开发毛发管 理小程序，方便患者获得手术介绍、医师资料、价格信息、近期折扣政策等，截至 21H1 服务平台“毛管家”拥有超过 73 万名注册用户。

3.4. 产学研相结合，寻求技术突破

从外部合作获得先进理论，推进植发技术突破更新。公司利用从外部合作取得的先 进理论，推进植发技术突破更新。2019 年公司与万晟药业联合主办全国毛发主题巡讲， 聚集国际顶尖植发专家与国内行业精英代表进行巅峰对话；2020 年在郑州与杭州举办雍 禾植发毛发高峰论坛。

与中山大学订立长期合作，共同研究毛囊再生、异体毛囊移植等技术。公司与中山大 学将在人体毛囊再生技术攻关、毛囊再生研究平台建设、人才培养等多方面开展合作。并 与中山大学合作深度研究异体毛囊移植（将别人的毛囊移植到自己受区）免疫排斥解决方 案、新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发、多功能型植发手术床、温和型泡沫洗发水 等，现已初步取得成果，提高公司毛发疾病诊断与治疗相关的研发技术水平。

拥有 6 项医疗技术发明专利，技术的应用进一步提高了植发手术的安全性和质量。 雍禾具有植发打孔器、含 PRP 的毛囊激活剂、毛囊干细胞培养及注射器、消毒一体化检 测设备等发明专利，并开展了不剃发植发、无痛手术、术中舒适关怀、手术室减压等创新 医疗技术服务，提高服务水平。

4. 财务分析

盈利能力提升明显，未来增长动力充足。2020 年公司营收达 16.4 亿元，同比上升 33.8%，扣非归母净利润大幅增长 354.6%至 1.64 亿元，远高于收入增幅，盈利能力提升 明显。主要系：（1）医疗养固业务度过整合期，初步形成规模效应，业务毛利率从 32.0% 提升到 73.8%。随着养固业务占比提升，拉动公司毛利率同比上升 2pp 至 74.6%。（2）随 着广告分销渠道的优化和营销活动效率提高，销售费用率同比下降 5.5pp 至 47.6%。驱动 净利率同比上升 7pp 至 10.0%。

21H1 公司营收进一步扩张至 10.6 亿元，同比增加 75.3%。扣非归母净利润为 0.34 亿元，同比下降 51.1%。主要系在 NBA 赛季期间针对球迷群体投放广告增加销售支出所 致，销售费用率同比上升 13.9pp 至 54.9%，利润端承压，净利率同比下降 7.1pcts 至 3.8%。 但从长远来看，男性球迷群体与公司业务群体重合度较高，广告投放将进一步打开精准获 客渠道，助益长期增长。

高毛利，高费用。2021H1 公司毛利率高达 73.6%，近三年稳定在 74%左右高位，高 于医美终端诊疗机构（毛利率通常为 50%-70%）。2019 年公司引进人才并对史云逊业务 进行整合，费用率提升；2020 年养固业务整合完毕，费用率大幅下降；21H1 受 NBA 赛 季投放广告节奏（20 年主要在下半年投放）影响，叠加提高史云逊相关品牌营销推广力 度提升，销售费用率上升至 54.9%，同期净利率 3.8%（同比下降 6.2pp）。

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迪阿股份研究报告：强化消费者与渠道认知，打造珠宝流量王者

1. 迪阿股份：“一生只送一人”聚焦年轻群体爱情观

1.1. 深耕钻戒赛道，股权结构集中

“一生·唯一·真爱”标语建立品牌区隔。迪阿股份拥有 DR 钻戒（即 Darry Ring）等品 牌，主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制求婚钻 戒与结婚对戒等钻石镶嵌饰品。品牌自创立起即坚持“一生只送一人”的购买规则， 即通过将消费者的身份证与唯一受赠人的身份信息绑定，确保消费者一生仅可将其 购买的 DR 产品赠予该位受赠人。公司还抓住了年轻客户对个性化服务的需求，提 供签署真爱协议、协办求婚仪式等多样化增值服务以强化购买过程中的仪式感，提 升消费者的购物体验。通过多年宣传运营，公司已将“一生只送一人”的宣传标语与 品牌绑定，品象深入人心。

公司主营求婚钻戒业务。公司业务包括销售求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品以及其 他业务。其中求婚钻戒大部分镶嵌钻石主钻，2020 年平均单价为 1.09 万元，近年来 在收入中的比重始终超 75%；结婚对戒通常无主石或镶嵌碎钻故单价较低，2020 年 结婚对戒平均单价为 0.46 万元。由于 2018 年起公司对结婚对戒进行了一定幅度的 提价，且求婚钻戒在该期间内有所提价，部分购买较低价求婚钻戒的需求分流至结 婚对戒，故结婚对戒比重自 2018 年起边际上升，截至 2020 年已上升至 22.5%；其 他饰品和其他业务占比则保持在较低水平。

线下门店分布广而精。珠宝饰品具有单品价格高、佩戴体验感强等特点，故消费者 主要在线下门店体验及选购钻戒。公司采取全自营的销售模式以便于控制服务质量， 统一管理运营。由于自营门店对选址、管理、资金等要求较高，公司门店扩张速度 相对同类品牌较慢。

但公司秉承全国性布局理念，确保覆盖各大行政区域以提升品 牌曝光度。截至 2021H1，公司已开业门店 375 家，覆盖中国大陆境内除西藏之外的 全部省、自治区与直辖市，目前主要集中在区域经济较发达的华东地区。其中，一 二线城市门店占门店总数 30%左右。随着三四线城市的消费潜力被发掘，公司计划 填补低线城市发展潜力较大的重要商圈，建设辐射全国各区域核心或重要商圈的渠 道网络。

股权结构集中，控股子公司分工明确。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，公 司上市后二人合计持有本公司 88.42%的股份。公司股权结构集中，利于管理稳定和 决策高效执行。公司设有 320 家分公司，分别负责钻石采购服务、供应链管理、销 售等，业务分工明确。

1.2. 全自营+“以需定产”，财务指标优秀

经营模式全自营，保证极高毛利率。自营销售模式直接面向终端零售消费者，省去 了向加盟商批发让利的环节，因此销售毛利率相对较高。剔除销售模式与主营构成 差异影响，2020 年同类品牌已披露的自营镶嵌产品毛利率中，莱绅通灵为 62.73%， 周大生为 62.57%，而 DR 自营镶嵌产品毛利率为 69.77%，仍显著高于同类公司。其 主要原因为品牌特有的品牌内涵、情感满足特性与丰富的增值服务带来了一定的溢 价空间。

销售模式“以需定产”，信息化系统保证存货高周转。消费者对定制模式赋予产品特 殊意义的认可以及供应链的高效运作使得公司能够采用“以需定产”的销售模式。公 司将“以需定产”模式与大力投入自研的信息化系统相结合，协同自身供应链管理中 心、委托加工供应商和钻石供应商，充分调动供应商产能和库存。该体系可及时充 分地捕捉到消费者喜好和流行趋势的变动，也可在满足公司经营的前提下保持较低 的存货水平、较低的开店成本和良好的现金流，提高了经营效率。2020 年公司店均 存货 85.73 元，远低于同类均值 238.94 万元；存货周转率为 2.92 次，远高于同类均 值 0.89 次。（报告来源：未来智库）

2. 钻饰市场下沉化，消费者年轻化

2.1. 珠宝首饰线上市场规模扩大，下游集中度提升空间广阔

网络营销将成为珠宝首饰重点。根据中国互联网络信息中心公布的数据，截至 2020 年 3 月，中国网民数量近 9 亿人。据艾媒咨询调查，51.2%的中国消费者通过电商 平台或品牌官网购买珠宝首饰。2020 年我国直播电商市场已突破 10,000 亿元，庞大 的网络市场也为珠宝首饰企业提供了较好的发展机遇。

珠宝市场行业集中度尚有提升空间。据 Euromonitor 统计，2020 年中国珠宝首饰行 业按品牌 CR5 为 21.0%，CR10 为 24.9%。较 2015 年的 14.8%和 17.5%呈持续提 高趋势，但与香港珠宝首饰行业主要集中于周大福、周生生、六福等品牌相比，仍 存在集中度进一步提升的空间。

2.2. 消费水平稳定提升，钻饰市场潜力显著

全球钻石文化起源早、产业链成熟；国内钻石文化起步较晚，发展前景广阔。从总 体上看，钻石象征矢志不渝的爱情的挂念已经深植人心，因此在求婚、结婚阶段购 买钻戒在欧美发达国家及中国等新兴市场上已经有了较高的普及度；而在中国国内， 由于钻石文化起步较晚、发展历程短，消费市场较欧美的成熟市场仍有较大发展空 间，消费者的消费激情亟待进一步开发。

国内生产总值稳步提升，人民生活水平不断改善，消费水平显著提高。虽然 2020 年 全球新冠肺炎疫情爆发使得 GDP 增长速度放缓、居民消费水平受限；但是随着国内 疫情的有效防控以及政府加大对中小微企业的扶持，居民就业和可支配收入得以修 复，消费需求将持续增加，同时消费质量也将进一步提升，钻石消费市场未来潜力 巨大。

2.3. 中国钻饰下沉市场前景广阔

我国婚庆钻饰市场仍有发展空间。1990 年起我国新婚人士的钻饰持有率连年增长， 但仍未达到美日等成熟市场水平。据 De Beers 调查结果显示，截至 2018 年，我国 新婚人士的钻饰渗透率约为 47%，相较于美国日本等成熟市场（约 70%/60%）仍有 很大提升空间与增长动力。在消费方面，2018 年我国 47%的求婚与结婚钻戒镶嵌主 石重量在 0.14-0.49 克拉之间；2020 年我国钻石饰品总销售额钻石饰品的平均克拉 重量与客单价与去年同期相比各提升 30%。

三线以下城市钻饰需求量高，渗透率低，下沉市场远未被满足。据 De Beers 调查结 果显示，2017 年全国一二三线城市钻饰渗透率分别为 61%/48%/37%，而三线城市 钻饰需求量最高，占全国总需求量 43%。随着全国人均可支配收入连年稳定增长， 低线城市消费者钻石饰品消费能力与消费意愿有望提高，大量低线城市消费需求尚 待满足。

2.4. 年轻一代对钻石接受程度更高

年轻人是钻石饰品的消费主力。在 De Beers 2018 年钻石行业洞察报告中，千禧一代 被定义为 21-39 岁的人群，占我国总人口 27.66%。其中 21-25 岁的人群被定义为“年 轻千禧一代”，26-39 岁的人群被定义为“老千禧一代”。Z 世代被定义为 20 岁以下的 人群，占我国总人口约 23.13%。年轻一代的特征为高收入、高消费。据世界银行预 测，到 2035 年，我国千禧一代的收入水平将超过美国千禧一代。瑞银集团估算全球 千禧一代贡献了知名奢侈品品牌 Gucci 50%的销售额与圣罗兰 65%的销售额。我国 年轻一代正以高频率与高水平的消费成为奢侈品消费的绝对主力，其中千禧一代以 78%的消费额与 79%的消费件数占据我国钻饰总消费的大半壁江山。

与其他珠宝饰品相比，年轻人更青睐于钻石。钻石以 43%/48%/36%的绝对优势占据 我国老千禧一代、年轻千禧一代与 Z 世代的饰品需求榜首。相比于黄金等寄托着对 权势、富贵与健康向往的传统饰品，钻石彰显差异化、个性与活力，更符合年轻一 代的审美，也因而更加受到年轻人的喜爱。

未来千禧一代仍为婚恋钻饰消费主力。据国家统计局调查，2020 年我国千禧一代 （20-39 岁）共 3.9 亿人，男女性别比 108.19。按适婚年龄为 20-40 岁计算，千禧一 代适婚时间可截至 2040 年，可见我国婚恋钻饰行业仍处发展黄金区间。 疫情后结婚登记人数回升。民政部统计数据显示，2020 年一二季度我国结婚登记对 数分别为 155.7 万对、232.2 万对，Q2 同比增长 49%，在一季度疫情影响下被抑制 的婚恋刚需在随后季度得以释放。但受到历史出生人口减少、社会婚恋观念变化与 结婚、生育成本增加等因素的影响，年轻一代结婚意愿逐渐减弱。2021 年前三季度 我国结婚人数仍保持负增长。

我国情侣更倾向于购买钻戒作为礼物。相对于外国市场，我国情侣对钻石饰品的需 求大多被捆绑在婚恋方面，约占67%。求婚为我国情侣婚前购买钻饰的最主要原因， 占 55%；作为情人节礼物赠送为次主要原因，占 12%。此外，67%的中国已婚人士 购买钻饰用于结婚纪念或作为情人节礼物。其中，67%的中国情侣选择赠送钻戒， 29%的中国情侣选择钻石项链或吊坠。而美国情侣更倾向于在圣诞节（31%）、对方 生日（25%）或情人节（12%）赠送钻饰。且美国消费者对钻饰种类的选择更为分散， 耳环、项链与挂坠各占美国情侣钻饰消费总量的 26%。

“数字原生代”带来钻饰新零售的崛起。千禧一代与 Z 世代伴随网络而生。随着线上 社交媒体与电子商务的发展，商家有更多机会向消费者传达品牌价值，并对其购买 决策施加影响。包括微博、、短视频、小红书等途径在内的线上营销渠道逐渐 成为新兴珠宝品牌的首选。如今我国 35%的消费者选择通过线上渠道了解珠宝。此 外，各钻饰品牌线上销售渠道建设已步入正轨。2021Q1 天猫、淘宝、京东线上钻饰 消费总额同比增长 49%。

3. 购物中心正在成为珠宝主流销售渠道

3.1. 购物中心带来消费体验变革

“体验式商业”主导，多种消费业态共存。购物中心主打“体验式商业”，将为消费者 提供优质服务作为出发点，以消费者体验为导向。相较于百货商店，购物中心店均 营业面积更大、分布范围更广、消费业态种类更多、入驻品牌更年轻化、消费者体 验感更强。近年来，全国购物中心门店数与总体量持续增长，购物中心逐渐成为消 费者休闲购物的首选。

购物中心已超过百货商店成为主要零售渠道。百货商店颓势渐现，开始向购物中心 转型。2019 年限额以上百货商店总门店数 4,148 家，总存量 2,654 万平方米，店均 营业面积 0.64 万平方米；购物中心总门店数 4,978 家，总存量 44,736 万平方米，店 均营业面积 8.98 万平方米。2019 年全国购物中心总销售额为 34,269 亿元，首次超 过百货零售总销售额 10,748 亿元。

3.2. 三线以下城市购物中心经营数据显著提升

购物中心扩张呈下沉趋势，低线城市消费潜力被开发。2020 年一二线城市购物中心 门店数占全国总门店数 60.9%，较 2011 年下降 10.2pct。以新城控股旗下购物中心 品牌吾悦广场为例，公司精准布局三四线城市及一二线城市副中心区位，以向低能 级城市下沉的发展思路填补区域性购物中心空缺。2020 年三线以下城市吾悦广场门 店数已达 61 家，占已开业门店总数 64%。

疫情后购物中心运营效益回升。购物中心运营效益受开店时间影响。由于吾悦广场 前期采取急速扩张战略，新开门店数占比大，2015-2019 年单店客流与销售额因而 下降。2021 年新城控股计划新开业吾悦广场 30 家，占已开业门店总数 23%，少于 去年实际新开业门店占已开业门店总数比例 37%，因此店均客流量与销售额均有所 回升。此外汇客云调查数据显示受疫情影响，2020Q1 全国购物中心店均日客流量较 去年同比下降约 58%。2021 年同期疫情形势好转，消费者出行消费意愿提高，全国 购物中心店均日客流量同比增长 96.9%。预计吾悦广场店均客流量与销售额分别增 长 32%与 42%。（报告来源：未来智库）

3.3. 珠宝首饰零售渠道向购物中心转移

珠宝零售主选渠道由百货商场转向购物中心。购物中心业态丰富，持续受高消费与 高品位的消费者欢迎，同一购物中心内不同轻奢品牌吸引的优质客流互相叠加，产 生了协同效应。以中国内地市场头部品牌周大福为例，周大福持续整合旗下专卖店 与百货公司零售店，新增购物中心零售门店数连续 5 年高于新增百货商场零售门店 数。2016 年周大福旗下百货公司零售店销售额约为购物中心零售店销售额的 2.99 倍，2021 年二者差距缩小为 1.03 倍。开设于购物中心的零售店销售额未来有望超越 百货商店零售店销售额。

4. 网红营销铸就竞争壁垒，费用优化带动门店盈利

创新经营理念，互联网营销成果丰硕。DR 钻戒近两年在抖音、朋友圈、小红 书、微博等平台大力投放营销资源，在年轻群体、尤其是在三四线城市形成了极强 的品牌认知。通过将线上获得的客户资源转化为线下门店流量，DR 钻戒零售门店 为三四线城市购物中心带来了巨量的年轻客流量，使得 DR 品牌单店客流与购物中 心客流协同增长，令 DR 品牌更受到三四线购物中心的欢迎。客流量提升使得单店 模型大幅优化，叠加在三四线城市的快速扩张，DR 钻戒门店的规模摊销优势进一 步凸显。我们认为未来 DR 钻戒将通过吸引低线年轻消费者获得大量市场份额。随 着三四线城市人群的消费潜力逐渐被发掘，公司在钻戒市场占有率也将大幅提升。

4.1. 多渠道品牌营销铸就竞争壁垒

线下门店高标准布置，最优化消费体验。作为消费者体验产品的最主要渠道，DR 线 下门店已基本覆盖国内各大行政区域一二线核心城市，并正向低线城市发展潜力较 大的重要商圈辐射。品牌的直营店与联营店均采用公司统一的布置风格，并选用公 司制定的装修材料。线下品象店铺（即标准店）提供了各种增值服务如签署真 爱协议、门店协办求婚仪式等以提高消费体验，树立品象。在标准店以外，公 司还在部分核心城市打造了区域品象店铺（即真爱体验旗舰店），通过店铺氛 围营造、陈列细节设计、设置求婚表白专用区域等方式，强化了消费者对 DR 品牌 的独特印象。

线上多元化营销大力引流。品牌采取多元化线上营销方案，线上渠道囊括朋友 圈、微博、小红书、电商平台等。DR 重视 KOL（即关键意见领袖）营销，其中小 红书与微博为 KOL 营销的主要平台。小红书 KOL 报价通常在粉丝数的 1%-10%， 而 DR 在小红书上选取的 KOL 粉丝数在 2 万到 150 万之间；原发微博报价在 KOL 粉丝数的 0.03%-0.07%，转发报价为原发报价 80%-100%。

微博平台上 DR 所选取的 KOL 粉丝数在 70 万到 1767 万之间，同样选择微博 KOL 进行营销的曼卡龙所选的 KOL 粉丝数约 0.2 万至 17 万。其他竞品周六福、周大生、莱绅通灵、恒信玺利等在 社交媒体则倾向邀请明星代言。此外，DR 也通过赞助名人（如钢琴家郎朗、举重冠 军谌利军）以及在朋友圈、搜索引擎、电商平台等投放广告以提高品牌曝光率。

线上营业额稳定抬升。目前我国 35%的消费者选择通过线上渠道了解珠宝，且随着 年轻受众数量增长，消费者偏好产品单价逐渐下滑，在线下审慎选购产品的需求逐 渐减少，故线上销售低价产品同样是钻饰收入的一大来源。近年来 DR 公司官网、 天猫旗舰店、京东旗舰店等在内的线上渠道销售额保持稳定，且占总营收比例有抬 升趋势。

信息化系统打通前后端，线上线下消费体验融合贯通。在互联网平台运营之外，公 司持续进行研发投入，通过官网、小程序、门店系统、智慧导购等系统打通线上线 下数据通路，实现了多渠道数据汇集，提高了管理效率，为消费者提供了线上线下 融合贯通的消费体验。截至 2021 年 6 月，公司拥有 53 项计算机软件著作权，与部 分外购软件共同构成公司的前中后台系统，提供公司商品展示、真爱协议、电子婚 礼请帖、订单中心、供应链中心、客户关系管理、仓储管理、店铺管理及商品管理 等各种功能。

强力营销带来年轻流量，门店与购物中心协同发展。相比于以黄金为主的传统珠宝 品牌，DR 通过全渠道营销吸引了大量 30 岁左右的年轻客流，带动了同一购物中心 内其他服装、化妆品、珠宝等店铺的客流量，受到购物中心招商经理的欢迎。同时， 购物中心向三四线城市渗透也为品牌拓展营销渠道提供了合适的土壤，契合品牌未 来填补低线城市重要商圈的发展思路。

4.2. 高客流优化单店模型，规模摊销优势进一步凸显

4.2.1. 年轻客户占比提高，单店营收增长

营销成果初显，高质量客流带动单店营收增长。公司招股说明书显示，2019 年为止， 公司以大量铺设门店网络为主。同城店铺密度快速提升的同时，大量开店带来的分 流效应与新开业门店的爬坡期导致店均营业收入下降。2020-2021H1 公司开店策略 调整为以填补空白城市、空白商圈为主，平均门店数量分别增加 33 家和 52 家，低 于 2018 年的 94 家和 2019 年的 99 家，同城门店密度增速放缓，分流效应的影响大 幅降低。加之受益于后疫情时代婚恋刚需复苏与持续营销所提升的品牌影响力， 2020 年起公司单店收入进入高速增长阶段。2021 年仅上半年店均营业额就已达 568 万元，超过 2019 年全年营业额 544 万元。

4.2.2. 成本控制优化，净利率提升

主营成本受钻石与贵金属价格影响。其中，求婚戒指对镶嵌主石要求较高，主石钻 重集中在 0.3-0.699 克拉区间段，钻石成本比重较高。结婚对戒中无主石及主石重 0.2 克拉以下产品销售额约占婚戒总销售额的 99%，故婚戒成本受委托加工费用影响较 大。其中，委外加工商提供的贵金属材料以 18K 金（黄金含量至少达到 75%）为主。

优化费用管控，净利率显著提升。除主营业务成本外，珠宝零售门店的成本主要由 租金与人工构成，因此我们在拆分单店模型的过程中也着重分析了单店面积、单位 租金与销售人员薪酬。

其中，租金持续上升是由于销售收入提高导致商场提成较高， 以及门店向各购物中心优势区域移位，单位租金上涨较快。销售人员薪酬则受提成 影响，但由于固定工资占比较大，薪酬增幅小于营收增幅。得益于费用管控、推广 投入结构优化等，2020 年起公司销售与管理费用的增长幅度低于收入增长幅度，费 用率有所下降，净利率随之上升。

5. 募投项目概况

完善销售渠道网络布局，推动公司可持续发展；扩大渠道网络范围，深化消费者服 务能力。DR 拟募集资金 73,921.40 万元用于渠道网络建设项目。该项目建设期 3 年， 拟在全国范围内开设 10 家旗舰店、228 家标准店及 2 个区域管理中心，以拓展公司 线下销售渠道的覆盖范围。通过募集资金投资项目的实施，公司可深化渠道与品牌 之间的良性循环，扩大公司的市场覆盖范围，促进线上线下渠道融合发展，发挥多 渠道协同效应，以实现布局更合理、体验性更佳、可控性更强、运营效率更高的渠 道网络建设目标。（报告来源：未来智库）

信息化系统建设迎合行业趋势，提升内部管理效率；打通前后端业务端口，推动公 司规模扩张。DR 拟募集资金 11,047.45 万元用于信息化系统建设项目。通过建设和 升级前台（流量管理平台）、中台（业务运营平台）、后台（管理支持平台）等系 统架构以打造性能优异、功能完善、效益良好的信息化系统，实现经营活动的运营 自动化、管理网络化、决策智能化，推动公司业务规模发展。

钻石珠宝研发创意设计中心建设提升产品研发设计能力，满足市场竞争需求；引入 稀缺性 IP，提升品牌调性。我国珠宝行业的市场竞争激烈，同质化现象愈趋严重。 为增强品牌核心竞争力，DR 拟募集资金 5,389.93 万元用于钻石珠宝研发创意设计 中心建设项目。目前公司拥有不同的品牌系列，已积淀众多优质设计成果。此外， IP 凭借强大的粉丝聚合力，获得珠宝品牌的青睐。

如周大福推出的“小黄人”系列、 周大生推出“兔斯基”系列足金首饰、潮宏基推出“大嘴猴”、“多啦 A 梦”、“精灵宝可 梦”等多个 IP 系列首饰。公司拟在本项目中与多款稀缺性 IP 建立合作关系，以优 化产品款式开发及开箱体验环节，从而满足终端消费者需求。公司将以本次项目建 设研发创意设计中心为契机，加码经典款式产品设计，增强品牌辨识度，进一步增 强公司的整体竞争力。

6. 盈利预测

预测营收持续高速增长。迪阿股份旗下 DR 品牌通过多年宣传运营，公司“一生只送 一人”的品象深入人心。DR 钻戒近两年在抖音、朋友圈、小红书、微博等 平台大力投放营销资源，在年轻群体中形成了极强的品牌认知。通过将线上获得的 客户资源转化为线下门店流量，DR 钻戒零售门店为三四线城市购物中心带来了巨 量的年轻客流量，使得 DR 品牌单店客流与购物中心客流协同增长。客流量提升使 得单店模型大幅优化，叠加在三四线城市的快速扩张，DR 钻戒门店的规模摊销优 势进一步凸显。迪阿股份计划募集资金向低线城市铺展渠道网络、建设信息化系统 以进一步控制营业费用率、成立钻石珠宝研发创意设计中心以持续更新产品设计并 增强品牌竞争力，未来盈利水平将持续走高。

盈利预测与投资分析：我们预测 DR 品牌 2021-2023 年将保持每年新开设 200 家门 店的扩张速度，总营收分别为 46.57 亿元/ 64.34 亿元/ 82.68 亿元，同比增长 89%/ 38%/ 29%。其中 2021 年预测增长幅度较大是受 2020 年行业经营情况不佳与公司更 改开店策略影响。预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 3.42/ 4.78/ 6.12 元，当前股价 对应 2021~2023 年 PE 分别为 43.7 倍/ 31.2 倍/ 24.4 倍。

选取周大生、潮宏基、中国黄金作为公司可比公司。公司是未来数年中国珠宝品牌 中增速最快的公司，同时也是部分消费者认知最强的品牌，我们给予公司 2022 年 40 倍估值， 对应目标价 191.39 元。

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新能源锂电池隔膜茅再现128亿定增，恩捷股份的底气来自何处？

如何评价一家上市公司在A股的地位呢？估计很多朋友都知道，龙头一旦被偏爱，都会被叫做什么什么“茅”。那今天要和大家聊的这家公司，身处锂电池板块，被业内誉为明年锂电池行业最硬的赛道，更是借着2019年以来这波电动车超级浪潮，以29个亿的2021全年“预期”利润总额，一度拿下了2700亿市值。它就是A股人称“隔膜茅”的恩捷股份。没错，一家锂电原材料公司，给出了将近100倍的PE。那么，为什么隔膜会成为锂电池的刚需？这个行业虽然寡头垄断，但恩捷股份又是凭借哪些特质成为老大？而后续的固态电池会不会给隔膜造成毁灭性打击呢？我们今天一起聊聊。

01 正负极黑键之间，夹着隔膜的空白

成立于2011年，于2016年登上A股大舞台，并且从2018年股价最低点19元翻了15倍的恩捷股份，主营业务就是锂电池隔膜。首先说一下，隔膜到底是什么，为什么它这么重要。隔膜的基本作用是隔离开电池的正极和负极，防止电池短路的同时呢，还得保证锂离子在充放电的过程中能正常通过隔膜的微孔通道，从而保证电池能正常工作。这么说大家能明白不？隔膜就相当于咱们膝盖里边的“半月板”，没有隔膜，那电池是万万没法用的，因为短路了嘛。

图源：“新材料”在线

现阶段，大规模商业化的锂电池隔膜生产材料以聚烯烃为主，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE），以及它俩的复合材料。这几个材料大家可以不知道它们什么意思，但大家记好，因为这个材料对恩捷股份和整个隔膜行业非常重要，后文咱们来细说原因。

那么根据“成膜”工艺的不同，隔膜又可以分为干法隔膜和湿法隔膜。其中，干法就是把隔膜原材料和成膜添加剂混合在一起，通过熔融挤出的方法形成片晶的结构，然后进行退火处理，最后得到的就是干法隔膜。而湿法隔膜是利用热致相分离的原理，将增塑剂比如石蜡油这一类的物质，和聚烯烃树脂混合熔融形成均匀的混合物，保温一定时间之后，再用溶剂把增塑剂从薄膜中萃取出来。

这么说可能有点抽象，简单来说吧，就是因为制作的工艺不同，所以湿法隔膜的一致性和力学性能更好，做出来的隔膜就更薄一点儿，但是呢，热稳定性比干法隔膜要差一些，通常得需要对隔膜加一层“涂覆”，所以成本也比干法要高。那根据下游领域来区分，湿法隔膜主要用在中高端电动汽车、中高端消费电子这些地方；而干法主要用在低端电池和储能里边。而恩捷股份这家龙头，从来不担心业务线的问题，因为人家恩捷在2021年中报里边，已经给大家写的很明确了，干法、湿法、涂覆都有。

图源：恩捷股份公告

那既然咱知道了隔膜的应用范围，咱就大概做个测算呗。明年如果电动车销量能有760万辆的话，如果用销量预期*恩捷股份大客户宁德时代的市占率*单车需要的电池装机功率来做推算。那么恩捷股份大客户——宁德时代明年大概能超额完成265GW的装机量，这样2022年隔膜的产能还缺大概13亿平，在整个电池里边紧张程度仅次于铜箔和六氟磷酸锂。那带来的是什么？产能利用率爆满呗！这都是后面咱们分析的线索。

02 恩捷赚这么多钱，就不怕别人抢饭碗？

那了解完恩捷股份的主营业务，咱看看这位“隔膜茅”的财务报表中，有哪些数据很关键，并且能反映它的一些价值。

根据财报显示，2021年前三季度，恩捷股份实现总营收53.68亿，同比增速108%（翻了一倍还多）；归母净利润17.5亿，同比更是大增172%；衡量利润质量的指标——扣非净利润也有16.3个亿。但经营现金流净额只有4个亿，可能大家觉得，难道恩捷全靠应收账款吗？其实不然，因为我们接下来要说的商业线索，才能让大伙知道恩捷在做什么。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

首先咱解决一个疑问，为什么恩捷和隔膜行业这么赚钱，但它除了星源材质和中材科技之外，从来没遇到过对手呢？这全都是因为，隔膜属于重资产行业，而高端设备需要海外采购和扩产需要大笔投入，限制了小厂入局。以湿法隔膜举例，湿法隔膜产线由众多设备组装而成，其中挤出设备与拉伸设备为其中核心设备，具有较高的技术壁垒，目前仅有部分海外厂商具备优质的核心设备生产能力，包括日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、法国ESOPP等，优质设备厂商较为有限。另外隔膜扩产周期长达两年，且设备厂商产能扩展缓慢，设备限制优质隔膜产能扩张。隔膜设备均为定制化设备，从签合同到扩产制造需一年以上，还需经历安装调试、产能爬坡等环节，总扩产周期一般需两年以上。

另外，隔膜单亿平产线投资额就要超过2亿元，试问纵观A股所有上市公司，谁能轻松拿出2个亿做产线，更何况你知道这是“单亿平”啊！然后我们再看前文留下的第一个引子，就是隔膜需要用到的PP、PE化工材料，这俩化工原料的生产需要通过“环评”和“安评”，小厂子不可能拿出5000万去通过这个资质。而这也解释了为什么恩捷2021年三季报经营现金流净额只有4.7亿，恩捷股份收到了40多个亿现金流入，但同时也有35.6亿的现金流支出，恰好表明它在赚了钱的同时赶紧买设备扩产，为明后年的产能释放做准备！

03 成本更低+在建工程转固，后续恩捷靠此财务密码独霸天下！

之前跟大家说过：“财务报表是商业模式决定的”。所以咱们看看，恩捷到底是怎么做到在隔膜本身没涨价的情况下，通过降低成本来实现利润最大化的。隔膜的成本中，原材料占40%，而设备折旧、人工和电费占据剩余60%，恩捷强就强在，在几乎所有环节都能成为“价格屠夫”。在原材料方面，恩捷毕竟体量大，能用更低的价格采购，并开发——“回收技术”，让其每条产线辅料用量下降30%。当行业平均原材料成本占比超过40%的时候，恩捷只有17%。在设备方面，恩捷和设备商一起开发和调试，所以单线设计年产能超过1亿平米，每平米产能固定资产投资只有2块钱左右，比同行又低了15%，重要的是不仅降低了成本，也把良品率提高到了将近80%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

此外，大客户的订单也在其中起到了重要作用。隔膜其实是一个不完全标准化的产品，如果产线频繁在不同客户的产品中切换，每次都需重新调试，耗费数天并产生大量不能使用的残次品。恩捷手握大客户的稳定订单，减少了无谓的消耗。一顿操作之后，恩捷就拿下了比同行低很多的成本，隔膜行业内公司的成本差异，大家看下面这个中金公司的图就OK了。

图源：中金公司

但作为“隔膜茅”，恩捷对本身现在的这些壁垒还不满足，必须实现不断正循环，比如之前11月中旬的时候，恩捷就和宁德时代组建了一家合资公司，一起出钱投资80个亿，新建16亿平米/年湿法隔膜和20亿平米/年干法隔膜产能，不仅抱住了宁德时代这条电池界最粗的大腿，又拿下了比公司自从成立以来产能之和还多的产能。另外，既然知道恩捷的模式是：“拿订单——买设备——建产线——投产——产生收入”，那产能利用率、在建工程转固进度，都是我们后续跟踪恩捷业绩的主要因素。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 估值不便宜+固态电池“发难”，恩捷也有困扰？

但是呢，恩捷也不是说一点烦恼都没有，首先对于行业来说，固态电池到底会不会彻底取消隔膜这个东西值得深思；另外对于投资者来说，估值不便宜、定增128亿稀释每股收益，都是让人闹心的地方。

首先是固态电池。翻译成普通话，固态电池就是一种由固态电解质取代传统液态电池中隔膜+液态电解液结构的二次电池，说白了就是不需要隔膜了。相比于传统锂电池，固态电池安全性更高，毕竟液态电解质容易燃烧爆炸，固态电池的热稳定性也优于传统电池的隔膜与电解液材料，同时固态电池的能量密度也会提升，因为可以应用锂负极和超高镍正极提升电芯能量密度，电池包层面可简化散热系统、采用内串式设计提升成组效率。目前除了赣锋锂业之前发布的固态电池方案之外，大部分的固态电池得等到2023年才有商用的可能性。因为固态电解质目前主流的方案是氧化物、硫化物两大体系，但在电导率、稳定兼容性、生产成本上都有很大的缺陷。因为氧化物主要是无机氧化物，缺点在于界面问题突出，电导率相对较低，而硫化物虽然有高电导率，部分电解质可达到接近液态电解液量级的电导率，但缺点在于对正极的适配性很差、对水和空气高敏感有可能产生有毒物质，这样在制造的时候成本会很高。所以短期内，固态电池很难量产，恩捷股份隔膜龙头的地位还是比较稳。但之所以闹心，是因为每次有固态电池的消息发布，恩捷也难免出现下跌，而且单日跌幅都在5%左右。

另外就是估值问题，现在虽然机构一致预期恩捷2021归母净利润增速能在122%左右，而且实现不难，但随着基数增加，2022年就会下滑到69%，对应现在100倍的PE，那么PEG也高于1了。再加上之前又定增了128个亿用来扩充产能，稀释了每股收益，总资产增加，EPS下降。而且经常接触股票市场的朋友都知道，高位定增有时候可不一定是好事儿啊，这个咱们点到为止，大家自己品。

图源：Wind金融数据客户端

结语

图源：Wind金融数据客户端

作为A股隔膜行业当之无愧的龙头老大，恩捷股份确实用3年股价翻15倍的神话让我们相信了赛道股的魅力，也从它的商业模式中悟出了如何能让财务报表更加迷人。但好公司必须要有好价格，才能成为好股票。确实，隔膜作为明年锂电池原材料里边供需不对等最具确定性的赛道，它的价值毋庸置疑，但已经在历史PE最高位附近的恩捷，还是最好横盘来消化估值，或者固态电池消息再引发一波调整，会更合理。

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万泰生物——传统 IVD 业务结构优化，创新疫苗增长可期

传统体外诊断稳中求增，创新疫苗催化业绩高增长

2014-2019年公司主要收入来源于体外诊断试剂，占总营收约80%，2020年由于二价HPV疫 苗形成销售，IVD试剂占比下滑至49.8%，疫苗收入占比达30%。2021H1 公司疫苗销售额持续攀升，实现收入7.8亿元，占总营收比至40%。未来疫苗板块收入占比有望提升，带动业绩持续高增长。

独有的大肠杆菌技术平台，重磅产品 HPV 疫苗持续放量

公司独有大肠杆菌病毒颗粒疫苗技术具有显著的“成本低+效率高+规模易放大”优势， 目前基于该体系公司已上市戊肝疫苗和国内首个二价 HPV 疫苗，重磅品 种“馨可宁”上市后迅速抢占市场份额，2020 年批签发占 HPV 批签发总量 16%，实现收入 6.93 亿元。此外公司同步扩建产能，二价 HPV 年产能可达 3000 万支，公司将持续加大销售推广推动产品快速放量。

酶免市占率稳居行业首位，化学发光增速有望提升

公司酶免试剂处于行业龙头地位，毛利率常年在80%左右，对公司IVD营收贡献率较大；2020 年公司第二代发光仪Wan200+获批，未来公司化学发光装机增速及试剂销售放量，IVD板块将维持稳中求增态势。

在研管线丰富，成长性确定

公司冻干水痘减毒活疫苗已完成临床 III 期， 预计 2022 年获批上市，九价 HPV 临床 III 期进行中，VZV-7D 处于临床 II 期，另外仍有多款处于临床前研究，在研管线储备充足。

盈利预测与评级

预计公司2021-2023年归母净利润14.50/23.29/29.56 亿元。公司二价HPV上市后表现优异，迅速抢占市场份额，九价HPV疫苗进入临床3期，同时传统IVD业务保持稳定增速。我们给予公司2022年 80倍PE估值，对应股价为307.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

政策变化，竞争加剧影响，研发进度不及预期，研发人才流失

投资要点

关键假设

1. 在体外诊断业务方面，我们认为未来 1-2 年得益于化学发光装机量增加带动试剂销售和新冠诊断试剂销售增长下，体外诊断试剂收入增速将有所提升，2023 年逐步趋于稳定增速；2020 年公司推出新一代全自动化化学发光免疫分析仪，不断加大销售力度增加仪器装机量。整体来看，我们预计 2021-2023 年体外诊断营收可达 14.07 亿元 /16.60 亿元/19.09 亿元，同比增速 20%/18%/15%。

2. 在创新疫苗业务，已上市品种两款：①戊肝疫苗：“益可宁”占总营收比例相对较低， 2020 年“益可宁”通过 WHO 预认证，2020.11 月获巴基斯坦药品注册许可，预计未来随着产品海外市场打开和 WHO 认证工作推进，2021-2023 年营收 0.20 亿元/0.22 亿元/0.25 亿元，同比增速为 15%/13%/12%；②二价 HPV 疫苗：2020 年二价 HPV 疫苗“馨可宁”实际销售支数约 211 万支，预计 2021 年批签发达 850 万支，未来增速持续高增长，2021-2023 年对应销售收入达 27.97 亿元/46.06 亿元/62.51 亿元。

3. 疫苗管线未来上市节奏：①冻干水痘减毒活疫苗：2022 年上市；②新型水痘疫苗 VZV-7D：预计 2026 年上市销售；③九价 HPV 疫苗：目前处于临床 III 期，预计 2026 年上市。

4. 毛利率假设：随着化学发光设备规模效应逐渐凸显、试剂销售的稳步增长及 HPV 疫苗的销售放量和研发管线顺利进展，预计 2021-2023 年毛利率维持在 85%以上。

区别于市场的观点

市场认为四价或九价 HPV 疫苗需求更大，相比二价 HPV 空间规模小，难以维持高增长。 我们认为在整体 HPV 疫苗接种供应不足情况下，“早预防早接种”已被市场接受，公司二价 HPV 疫苗可以达到 85%左右宫颈癌保护率，且成本端远低于已上市海外产品。从终端销售来看，自“馨可宁”上市以来维持高增长，市场需求强劲。此外凭借独特的原核生物表达系统制备 VLPs 技术，公司与国际疫苗龙头 GSK 和 Sanofi 达成合作，是对公司核心技术的充分认可。且公司在研九价 HPV 目前在临床 3 期观察阶段，有望成为国内第一批上市产品。未来公司将同步扩充疫苗生产线产能，推广普及二价 HPV 疫苗在 9-14 岁低年龄群体接种，优先满足国内需求下规划 HPV 疫苗海外出口，短期已上市二价 HPV 疫苗催化业绩高增长，中长期九价 HPV 疫苗和丰富在研管线拓展业绩成长空间。

股价上涨催化剂

二价 HPV 疫苗快速放量，九价 HPV 疫苗临床试验顺利进展，在研管线不断丰富，化学发 光仪器装机量及试剂销售超预期，国际合作项目顺利确定里程碑收入。

估值与目标价

预计公司 2021-2023 年营收分别为 44.11/65.64/84.76 亿元，同比增长 87%/49%/29%； 归母净利润 14.50/23.29/29.56 亿元，同比增长 114%/61%/27%。选取 A 股创新药企及疫苗上市公司作为可比公司，给予公司 2022 年 80 倍 PE 估值，对应股价为 307.2 元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。

万泰生物核心指标概览

一、传统IVD业务&创新疫苗双轮驱动

1.1 老牌IVD领先企业，创新疫苗持续发力

体外诊断&创新疫苗领先型企业，国内首个获批 HPV 疫苗。公司成立于 1991 年，总部位于北京，是从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 得益于产学研的顺利转化，公司成功建立了酶联免疫/胶体金/生化/化学发光/核酸体外诊断试剂、质控品、诊断仪器、基因工程重组疫苗、病毒疫苗 9 大类产品的技术平台，是亚太主要的 HIV 诊断试剂生产基地以及国内创新疫苗领先企业，截至目前在疫苗领域，公司成功获批了全球唯一上市的戊型肝炎疫苗以及全球第三家、国内首个二价 HPV 疫苗。

公司发展历程

1.2 股权结构稳定，核心业务分工明确

股权结构稳定，业务分工明确。截至 2021 年三季度公司第一控股股东为养生堂有限公司， 持股比例 56.98%；实控人及最终受益人为钟睒睒。公司核心业务主要分布在北京和厦门两地，旗下子公司业务分工不同：万泰沧海主要负责基因工程疫苗的研发、生产及销售；IVD 化学发光板块设立在厦门，公司实体为万泰凯瑞（化学发光试剂）、英博迈（IVD 生物活性原料）和优迈科（化学发光仪器与耗材等），传统 IVD 技术平台及减毒活疫苗板块设立在北京，公司实体为万泰德瑞（生化诊断试剂平台）、康彻思坦（质控品）和捷和泰 （IVD 原料和中间体）。

万泰生物股权结构（截至 2021 年三季度报）

1.3 公司业绩稳步增长，盈利能力持续提升

公司业绩长期稳健增长，二价 HPV 和诊断试剂带动高增长。2014-2016 年公司收入主要源于传统 IVD 业务酶联免疫、生化诊断等快速增长，2017 年公司中标埃塞尔比亚 HIV 快速检测试剂（胶体金法）产品订单，确认相关销售收入 3,754.75 万元，收入增速维持平稳，2018 年未继续中标导致收入增速下降，2019 年公司优化产品结构下化学发光板块大幅增长贡献收入增速，2020 年、2021Q3 得益于二价 HPV 疫苗放量及诊断试剂和活性原 料需求大增，公司营业收入和净利润端超预期增长。2021Q3 公司实现营收 35.96 亿元， 同比大增 124.90%；归母净利润达 11.88 亿元，同比增长 154.60%，扣非 11.55 亿元，同 比增长 158.08%。

2014-2021Q3 公司营收及同比增速（单位：百万元）

2014-2021Q3 公司净利润及同比增速（单位：百万元）

公司盈利能力提升，费用率控制良好

得益于二价 HPV 疫苗销售、诊断试剂收入及海外合作技术转入收入，毛利率和净利率有所提升，2021Q3 毛利率达 86.1%，净利率达 32.8%。 三费费用结构基本稳定，销售费用和管理费用占期间费用比重较高，其中销售费用主要源于近些年化学发光仪器与试剂及疫苗产品的推广。

2014-2021Q3 公司毛利率与净利率

2015-2021Q3 公司三费费用率

疫苗收入占比大幅提升，未来体外诊断和疫苗双轮驱动

2020 年 4 月公司二价 HPV 获批前，公司主要收入来源为体外诊断试剂销售，2019 年诊断试剂营收 9.65 亿元，占总营收 81.5%；2020 年 IVD 整体占比 53.7%，疫苗占比由 2019 年 1.3%迅速提升至 30%，主要源于二价 HPV 销售贡献。2021H1 公司疫苗实现收入 7.8 亿元，相当于 2020 全年疫苗销 售额（7.1 亿元），占总营收比上升至 39.7%，IVD 占比约 56%。未来在 IVD 领域，公司 将继续推广传染病领域拳头产品，灵活配套公司自动化仪器流水线，同时不断丰富核酸产 品；在疫苗领域，一方面不断扩充上市品种馨可宁产能满足市场需求，另一方面继续推进 九价 HPV、冻干水痘疫苗、新型水痘疫苗、鼻喷疫苗等管线临床进度，IVD 和疫苗两大业务版块携手发力驱动公司业绩增长。

2014-2021H1 公司收入构成

IVD 收入以试剂销售为主，毛利率维持在 80%左右

公司体外诊断板块收入主要源于试剂 销售，2020 年受疫情影响，全年新冠试剂新增销售 2.63 亿元，试剂收入占体外诊断业务 92.6%。除试剂系列产品外，公司推出新一代全自动化化学发光免疫分析仪 Wan200+， 且在核酸诊断领域开发病原体实验室的核酸检测和床边核酸检测平台及配套的仪器设备， 截至 2021Q3 公司全自动核酸提取仪系列产品完成注册并上市。由于体外诊断仪器和试剂技术壁垒较高，该板块毛利率常年维持在 80%左右。

2014-2020 年公司 IVD 业务收入构成

2014-2020 年体外诊断试剂毛利率

疫苗版块毛利率高达 90%以上，HPV 品种放量大势所趋

公司在疫苗领域已形成完整的上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链条体；在菌苗平台上全面布局基因工程、细胞培养、多糖结合和 mRNA 等技术路线。已上市品种有戊型肝炎疫苗 和二价宫颈癌疫苗，目前处于临床试验阶段的在研疫苗有水痘疫苗和新型水痘疫苗 (VZV-7D)以及九价宫颈癌疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗等。2020 年系二价 HPV 疫苗上市销售，全年疫苗收入 7.11 亿元，同比大幅增长 4652.2%，2020 年疫苗板块毛利率上升至 91%，HPV 品种放量大势所趋。

2014-2020 年疫苗收入及同比增速（单位：百万元）

2014-2020 年疫苗毛利率

1.4 “合作+自主”研发，坚持技术创新

与厦门大学长期稳定合作，自建研发团队坚持技术创新。2005 年公司与厦门大学共同组 建国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），借助厦门大学国家级实验室完成病毒相关的前端基础工作如病毒结构、感染机制、优势抗原决定簇以及相关技术的实 验室小试，后端的工艺建立、中试和产业化生产由万泰生物完成。以二价 HPV 疫苗合作 研发为例，厦大主要负责构建分子结构及转到菌种培养等实验室研究，后续工艺开发如质 控手段、工艺放大及临床注册等由公司主导。2021.4 月公司与厦门大学签署新的十年《合 作研究协议》，进一步巩固双方产学研合作。除与厦门大学合作外，公司还与罗格斯大学、 香港大学、北京化工大学等众多科研机构开展了科研合作，同时公司建立万泰生物和万泰沧海研发中心，组建了 600 多人的研发团队加强自身研发能力的建设，研发投入占总营收 10%以上，保证了公司研发的持续性和创新性。

公司与厦门大学合作成果

2014-2021Q3 公司研发投入及营收占比（单位：百万元）

1.5 体外诊断产品全面，疫苗管线不断丰富

公司体外诊断产品线全面，疫苗管线不断丰富。公司 IVD 业务不但诊断试剂产品种类丰富， 且自主研发 Caris200、Wan200+全自动化学发光免疫分析仪配合公司化学发光试剂组合 使用，形成体外诊断试剂与仪器同步发展的格局；在疫苗版块主要为创新疫苗，具有技术 领先性和先进性，已有两款疫苗获批上市，多款疫苗持续推进临床进展，在市场竞争中具有明显的先发优势。

公司体外诊断试剂和仪器产品

公司疫苗产品管线及临床进展

二、独有原核系统技术平台，重磅HPV疫苗持续放量

2.1 全球独有原核表达系统技术平台，在研管线丰富

全球独有的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台。该平台具有生产成本低、 效率高、规模易于放大等特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高特性， 突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。 该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具 有广阔的应用前景。此外结合大肠杆菌原核表达平台及多种抗体筛选平台，公司拥有完整 的抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力，充分保障公司开展创 新诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。

公司大肠杆菌表达系统

公司已具备系统化病毒样颗粒疫苗分析技术

大肠杆菌表达系统应用于疫苗研发是是公司研发技术一大突破

大肠杆菌表达系统广泛用 于生产基于蛋白质的生物药物，然而应用于基因工程疫苗的研发和生产直至近些年才取得 一系列突破。据统计大肠杆菌表达系统可表达 35 种 VLP 中的 16 种，表达的 VLP 可由包 涵体复性得来，也可利用低温培养的策略获得可溶性的表达，甚至可以同时表达多个结构 蛋白进行多层颗粒共组装。公司全球首个戊型肝炎疫苗和全球第三家 HPV 疫苗成功上市 是采用大肠杆菌表达系统生产 VLP 疫苗的一大技术突破。

不同表达系统在病毒样颗粒（VLP）重组疫苗生产中的优劣对比

疫苗核心技术平台获国际高度认可，技术合作利于公司业绩稳步增长

基于大肠杆菌原核 表达系统平台，公司已实现全球首个戊肝疫苗以及国产首个二价 HPV 疫苗的上市，九价 HPV 疫苗正在进行三期临床试验。公司在创新疫苗尤其是 HPV 疫苗领域的研发实力得到 了业界的高度认可，促成与多家国际组织、跨国企业的相关合作：2019.9 月公司与 GSK 签署战略合作，基于公司的大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和 GSK 佐剂技术研发新一代 HPV 疫苗项目；2020.7 月与赛诺菲巴斯德合作新型轮状病毒疫苗。与国际巨头的技术合 作，不仅可提升公司自身研发水平，同时有利于公司收益实现稳步增长。

公司与海外巨头企业达成战略合作

与 GSK 里程碑付款

2.2 重磅品种HPV疫苗提供核心增长动力

HPV 疫苗长期供不应求，“馨可宁”先发优势显著。2016 年 GSK 二价 HPV 疫苗获批上市，为国内首款上市 HPV 品种，随即默沙东四价/九价 HPV 分别于 2017 和 2018 年国内获批，2019 年 12 月公司“馨可宁”上市，2020 年 5 月“馨可宁”在国内正式销售。自 2017 年以来国内 HPV 疫苗批签发量呈逐年快速增长趋势，2017-2020 年复合增长率达 116%。目前 HPV 疫苗市场主要被四价和九价疫苗占领，2020 年 5 月“馨可宁”作为国 内首个上市品种，打破 HPV 疫苗外资垄断的格局。“馨可宁”临床 III 期结果显示出优异的保护效果和良好的安全性，主要适用于 9-45 岁女性（9-14 岁女性两针次）。2020 年馨可宁凭借价格优势挤占 GSK 在二价疫苗领域的争霸地位，占 HPV 疫苗市场近 16%的份额，在研发进展和获批节奏上，公司产品预计领先国内同行 2 年左右，具备显著的市场先发优势，且考虑到国内采用严格的宫颈癌前病变（CIN2+）作为临床试验终点，临床试验的周期将进一步延长，未来短期内大概率不会有高价 HPV 疫苗上市，在此期间已上市品种将持续保持现有市场地位。

2017-2020 年国内 HPV 疫苗批签发量（单位：瓶）

2020 年 HPV 疫苗获批签发市场格局/按批签发量

四种国内上市 HPV 疫苗对比

“馨可宁”上市后表现强劲，市场份额有望持续提升

公司基于大肠杆菌原核表达体系生产，具有生产成本低、产能高、价格实惠等优势，2020 年“馨可宁”上市后迅速覆盖 30 个省，与全国 2000 多个疾控中心达成合作（占全国有效疾控客户 75%），2020 年产品销售以三线及以后城市为主（占 2020 年发货量 75%），一二线城市覆盖分别为 7%和 18%； 除最突出的价格优势特点，馨可宁另一独特之处在于针对 9-14 岁女性接种程序仅为 2 针， 大大降低接种成本同时提高接种便利性。目前整体来看疫苗接种人群主要为 30 岁以上女性，而宫颈癌预防重点人群 9-14 岁女性仅占 15%，远不及实现 9-14 岁人群接种 90%的目标。2020 年“馨可宁”销售额达 6.93 亿元，销售量约 210 万支；2021H1 二价 HPV 批签发达到 2020 全年批签发量，2021 年 10 月 15 日，馨可宁正式通过 WHO 预认证， 可供联合国采购。未来公司将加强国内市场推广，进一步提升市场认知度，同时在优先满足国内市场下，结合公司产能规划布局海外市场。

2017-2020HPV 疫苗批签发货值规模（单位：亿元）

加大国内宣传教育，支持全球女性 HPV 疫苗推广计划

2020.11.17 日 WHO 发布《加速消除宫颈癌全球战略》，提出到 2030 年实现 90%女性完成 HPV 疫苗接种的目标工作。截 至 2020 年底 HPV 疫苗国内累计批签发量达 3452 万瓶/支，折合 1,151 万份（3 针/人份）， 据统计我国 9-45 岁女性人口数约为 3.38 亿人，截至 2020 年底累计已接种的 1,100 多万人次，国内存量需求缺口超过 3.2 亿人（按适龄女性 100%接种计算）。2020 年 HPV 疫苗在适龄女性渗透率仅为 1.49%，远低于国外 60%-80%接种水平。未来公司将不断加大宣传教育，提升女性对疫苗和疾病的认知程度，让女性群体了解接种二价即可足够预防 80% 以上宫颈癌，同时得益于国产二价高性价比优势和政府相关政策的支持，可以预见中长期均为国产 HPV 疫苗放量增长期。

2017-2020 年国内 HPV 疫苗接种人次及渗透率概况

加大 HPV 疫苗产能扩建，最大化满足国内外市场需求

公司二价 HPV 疫苗新增预灌封注射器产品获批，综合产能提升至 2000 万支/年（西林瓶 1000 万支、预灌封 1000 万支）； 2021 年 7 月公司西林瓶包装制剂生产规模扩大，二价 HPV 疫苗总产能达 3000 万支/年， 其中西林瓶包装产能达 2000 万支/年，预灌封注射器包装形式产能 1000 万支/年，公司不断加大 HPV 疫苗产能扩建，为后续市场供应打下坚定基础。

九价 HPV 疫苗处于临床 III 期，预计 2025 年获批上市

九价 HPV 疫苗研发难度大，已上市九价 HPV 疫苗仅有默克一家，国内多家企业相继布局九价 HPV 疫苗研发工作，公司在研九价 HPV 疫苗为国内首个申请临床试验的产品：2017 年公司九价 HPV 疫苗获得临床批件，2020.9 月推进临床 III 期（上海博唯九价 HPV 疫苗 2020.4 月首个进入临床 III 期）， 预计 2025 年提交上市申请；公司九价 HPV 二期扩产在建中，建设完成后将拥有 6 条基于大肠杆菌技术平台的 HPV9 价 VLP 疫苗原液生产线，设计产能可增加至 6000 万支/年， 以满足国内外市场供应。

目前在研 HPV 疫苗的企业及进度

核心假设

1. 2020 年二价 HPV 疫苗“馨可宁”实际销售支数约 211 万支，截至 2021 前三季度公司获批签发约 557 万支，预计 2021 年销售支数达 850 万支，同比增速 303%，未来增速趋于高增长持稳。

2. 根据国内企业自主研发九价 HPV 临床进度和临床试验方案预估，默沙东九价 HPV 疫苗未来 5 年内都可能是市场独家品种。

“馨可宁”疫苗市场规模测算

2.3 水痘疫苗有望成为新的利润增长点

水痘疫苗批签发量相对稳定，主要由长春祁健、长春百克和上海所主导。我国水痘疫苗生产技术水平已处于世界领先水平，疫苗的稳定性优于国外同类产品，产品已走出国外远销 全球十几个国家。目前从水痘疫苗批签发量来看，近三年稳定在 2,000 万左右，年市场规 模约在 25-28 亿左右，主要生产企业有长春祈健、长春百克、长春生物以及上海所等。在 我国不少经济发达城市如北京、上海、天津等地，已将水痘疫苗纳入儿童免疫规划管理实 施免费接种，被纳入地方免疫规划后中标价会有所下降，如百克生物水痘疫苗未被纳入免疫规划前中标价为 136-158 元/支，纳入免疫规划后中标价为 62-100 元/支。

2014-2020 年水痘疫苗企业批签发量（单位：支）

2014-2019 年中国水痘发病数及发病率

国内在售水痘疫苗概况

国内水痘疫苗接种率仍需提升，“两针法”带来规模增量

2005 年我国水痘疫苗被纳入常规接种，但作为二类疫苗其接种率仍然不高。国内一项针对水痘疫苗的 Meta 分析结果显 示，全国儿童水痘疫苗平均接种率为 61.1%，与欧美等发达国家平均 80%以上的接种率 相比仍有较大的提升空间。最初水痘疫苗接种采用“一针法”免疫程序(即孩子满 1 周岁后接 种一针水痘疫苗)，但由于全国接种率地区差异较大，水痘疫情仍有暴发，远未达到能有效阻断传播的目的。国外研究表明健康儿童接种单剂水痘疫苗后，其抗体保护率平均 70%， 而接种 2 剂水痘疫苗后抗体保护率升至 95%以上，此外两针法接种激发免疫应答是单剂 次接种的 12 倍，且水痘突破风险降低 3 倍。2006 年美国等已将水痘疫苗免疫程序调整为 2 剂次，2011 年北京市最早推荐“两针法”，至今我国多地普及“两针法”免疫程序，已有 20 个省份先后开展，覆盖人口近 7 亿。未来随着两针免疫程序全面推广，水痘疫苗市场规模有望持续扩容。

中国与发达国家水痘疫苗接种率对比

单剂与两剂次接种抗体保护率对比

1995-2010 年美国疫苗接种点实施两针法病例数

1994-2012 全美实施两针法水痘住院减少情况

水痘疫苗“两针法”免疫接种程序

冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka 株）已完成临床 III 期，预计 2022 年正式上市销售

公司采 用 40 层细胞工厂的生产工艺制备水痘病毒，所收获的活病毒不仅产量高而且稳定性好， 此外公司生产工艺具有成本低、集约化程度高、制备效率高等明显优势，极大的提高了产 品的市场竞争力，目前该疫苗已完成临床 III 期试验，且疫苗生产线正在建设中，预计 2022 年可以实现上市销售。

全球第一个去除毒力基因的新型水痘 VZV-7D 疫苗，预计 2025-2026 年获批上市

目前 国内商品化的水痘减毒活疫苗均是利用 Oka 毒株生产，现有水痘疫苗是弱毒株，存在感 染神经和皮肤的安全性隐患，可能导致带状疱疹。公司通过反向遗传学技术敲除关键毒力 基因，使得该疫苗病毒不再会感染神经和皮肤，因此预期 VZV-7D 既能预防水痘又没有感染风险，安全性大大提高。2020.8 月 VZV-7D 进入临床 IIa，预计 2025-2026 年获批上市，未来有望形成对现有水痘减毒活疫苗的市场替代。

公司水痘疫苗在研情况

核心假设

1. 2020 年中国新生儿人口为 1248 万人，未来中国新生儿人口数量将呈现下降趋势，预 计 2023 年人数为 1100 万人左右。

2. 2021 年由于新冠疫苗大规模集中接种，对水痘疫苗整体接种存在一定影响，2022 年 有望逐步恢复增长。

3. 万泰水痘减毒活疫苗 2022 年上市形成销售，市占率为 2%左右。

4. 水痘疫苗短期内仅在部分省市或地区纳入当地免疫规划，全国平均中标价为 130 元/ 剂。

5. 万泰 VZV-7D 预计 2025-2026 年获批上市。

水痘减毒活疫苗市场规模测算

2.4 加大戊肝疫苗市场推广，提升产品认知度

全球首个戊型肝炎疫苗上市，积极开发独家产品市场潜力

2012 年 10 月公司与厦门大学 共同研发并的全球首个重组戊型肝炎疫苗（“益可宁”）上市，2019 年“益可宁”于美国 启动临床试验，2020 年产品通过 WHO 预认证。“益可宁”可免疫诱导机体产生抗-HEV 抗体实现长达 4-5 年的免疫保护效应。由于国内对戊肝疫苗的认知程度低，产品上市后销 售不及预期，2019 年“益可宁”销售额达 1,497 万元，占公司营业收入的比例仅 1.3%； 2020 年 11 月“益可宁”获巴基斯坦药品注册许可，首次在国外获批上市；2021H1 公司 加大戊肝疫苗推广，获批签发 10.3 万支，确认销售 7.13 万支，相比去年有较大增长。未来国内将继续加强市场宣传，同时推进 WHO PQ 认证工作以打开国际市场，在南亚、非洲等戊肝高流行区实现应用。

2014-2019 年戊肝疫苗销售收入及占总营收比例（单位：百万元）

戊肝全球流行病学及临床概况

三、深耕体外诊断业务，持续创新升级产品

3.1 全球IVD持续扩容，国内市场增速远超全球

后疫情时代全球 IVD 市场持续扩容。2020 年新冠疫情爆发对国内外体外诊断行业产生巨 大影响，新冠核酸和抗体检测产品销售激增带动了体外诊断产品的迅速发展。据 Kalorama Information 的《The Worldwide Market for In Vitro Diagnostic Tests,13th Edition》估测 2020 年全球体外诊断市场规模达到了 833 亿美元，其中 90 亿美元的收入来自分子和抗体 COVID-19 检测。随着全球进入后疫情时代，未来体外诊断市场规模将不断扩大。体外诊 断行业诊断试剂市场份额最大，占总市场规模 70%，而仪器占比约为 25%。

2014-2020 年全球体外诊断市场规模及其增速

2020 年全球 IVD 产品占比

内外因素利好国内 IVD 行业快速发展，增长空间大

随着体外诊断设备技术升级及应用领域拓宽，同时国内医疗支出增加、政策扶持国产产品、人口老龄化等外部因素加持，国内 IVD 市场规模呈现高速增长态势，行业增速约为 18%，远高于全球 5%的年平均增速水平。 然而尽管我国 IVD 市场规模增速较大，但仍为体外诊断试剂人均消费最低的国家之一。 2019 年我国人均 IVD 支出 7.1 美元，远低于欧美发达国家人均 IVD 支出，国内 IVD 产业 仍有较大提升空间。未来在国产替代进口及医疗消费升级的大趋势下，国内 IVD 行业仍将 保持 15%以上的年复合增速。2021 年 8 月 19 日安徽省公布体外诊断试剂专项集采公告， 标志着化学发光试剂省级集采正式开始，本次集采安徽作为全国试点推广有助于国产替代 率的提升，同时利好成本控制优势显著的龙头企业。

2014-2020 年国内 IVD 规模及 yoy（单位：亿元）

主要地区人均 IVD 支出（单位：美元）

3.2 化学发光产品拓宽公司增长空间

化学发光技术优势显著，引领免疫诊断快速发展。免疫诊断发展经历了放射免疫、胶体金、 酶联免疫、化学发光等技术迭代，其中化学发光具有高灵敏度和高通量快速检测等显著技 术优势，作为免疫诊断一大细分领域增长迅速。2014-2019 年化学发光市场规模从 97 亿 元增至 299 亿元，占免疫诊断市场比重从 67%提升至 85%，随着国产化学发光的进口替 代和对传统酶联免疫等技术的逐步取代，市场规模将维持 20%左右高速增长。

化学发光国产产品占比低，进口替代空间大

目前国内化学发光诊断产品主要来自国外厂商，检测成本高昂，以罗氏、雅培、贝克曼及西门子为代表的海外龙头企业占据国内 80% 以上市场份额，单个国产企业市占率低于 5%。随着国内医保控费、分级诊疗、鼓励国产 替代等利好政策落地，国产品牌技术提升及检测项目日益丰富，未来国产品牌替代进口空 间广阔。

2019 年国内化学发光竞争格局

公司化学发光产品上市后增长势头良好，市占率有望持续提升

2016 年公司上市国内首台开放式全自动化学发光分析仪 Caris200，检测通量达 200 测试/小时，含 50 套试剂位 和 110 个样本位，可实现试剂、耗材随时添加、样本原位稀释等功能，仪器台内及台间精 密度控制在 5%-8%，达到雅培、罗氏等进口产品水平，优于国产仪器的 8-15%，整体性 能接近国际同类产品水平；2020 年 4 月新一代模块化全自动化学设备 WAN200+获批， 于 2020 年 10 月成功上市，公司化学发光设备凭借高自动化、高通量、防污染等实力优 势，已覆盖全国 TOP100 强医院，三级医院占全国装机客户 45%。截至 2021H1 公司化 学发光试剂已获得欧盟 CE 认证 65 项，未来伴随试剂出海，将逐步扩大仪器销售半径至 海外国际市场。近三年公司化学发光保持高增长，截至目前万泰凯瑞发光试剂产能已达 8000 万人份以上，公司加大对化学发光板块投资力度，拟建设新的生产基地，计划 3-5 年内发光试剂年产能提升至 5 亿人份，发光设备年产能提升至 3,000 台以上。

3.3 酶联免疫居行业龙头地位，市占率常年第一

酶联免疫试剂领域龙头，市占率常年位居第一。公司是国内最大的酶免血源筛查试剂供应 商，试剂产品已覆盖国内 95%血站，连续十余年血站市占率排名第一，其他酶联免疫试剂 如艾滋、肝炎、结核等在国产品牌市占率中连续多年位居第一。作为酶联免疫试剂领域的 领先者，公司多款产品如艾滋四代、丙肝双夹心法等均为行业内首家推出，在市场具备一 定的先发定价优势，因此公司酶联免疫诊断试剂毛利率较高，常年稳定维持在 80%以上。 未来公司将针对国内市场维持血站覆盖率以求稳中放量，就国外市场公司艾滋、丙肝、梅毒、戊肝等主流产品已获得 CE 认证，同时艾滋酶免试剂已获 PQ 认证，有望争取海外大额订单，稳居业内第一地位。

公司酶联免疫产品种类

3.4 全系列新冠诊断试剂，获多国及地区紧急授权

及时响应推出新冠诊断试剂，全球销售贡献业绩。为应对突发新冠肺炎疫情，公司及时研发出酶免、胶体金、化学发光、核酸等新冠病毒相关诊断试剂盒，并取得欧盟 CE、FDA EUA 紧急授权、WHO 的 EUA 紧急授权等境外出口产品认证，新冠抗原自检试剂还相继获德国 BfArM 认证和法国 ANSM 认证。截至 2020 年底公司新冠检测产品已应用于全球 62 个国 家和地区，全年新冠试剂新增销售 2.63 亿元。随着全球疫情阶段演变，2021 年公司销售 产品由新冠抗体系列产品向抗原产品转化，总体销售平稳。据 BCC Research 调研报告， 2020 年全球新冠检测市场高达 603 亿美元，短期新冠试剂订单可为公司带来一定增量。

截至 2021Q3 公司 2019-nCoV 诊断试剂获批认证情况

四、盈利预测与估值

4.1 关键假设与盈利预测

1. 在体外诊断业务方面，我们认为未来 1-2 年得益于化学发光装机量增加带动试剂销售 和新冠诊断试剂销售增长下，体外诊断试剂收入增速将有所提升，2023 年逐步趋于稳 定增速；2020 年公司推出新一代全自动化化学发光免疫分析仪，不断加大销售力度增 加仪器装机量。整体来看，我们预计 2021-2023 年体外诊断营收可达 14.07 亿元/16.60亿元/19.09 亿元，同比增速 20%/18%/15%。

2. 在创新疫苗业务，已上市品种两款：①戊肝疫苗：“益可宁”占总营收比例相对较低， 2020 年“益可宁”通过 WHO 预认证，2020.11 月获巴基斯坦药品注册许可，预计未 来随着产品海外市场打开和 WHO 认证工作推进，2021-2023 年营收 0.20 亿元/0.22 亿元/0.25 亿元，同比增速为 15%/13%/12%；②二价 HPV 疫苗：2020 年二价 HPV 疫苗“馨可宁”实际销售支数约 211 万支，预计 2021 年批签发达 850 万支，未来增 速持续高增长，2021-2023 年对应销售收入达 27.97 亿元/46.06 亿元/62.51 亿元。

3. 疫苗管线未来上市节奏：①冻干水痘减毒活疫苗：2022 年上市；②新型水痘疫苗 VZV-7D：预计 2026 年上市销售；③九价 HPV 疫苗：目前处于临床 III 期，预计 2026 年上市。

4. 毛利率假设：随着化学发光设备规模效应逐渐凸显、试剂销售的稳步增长及 HPV 疫苗 的销售放量和研发管线顺利进展，预计 2021-2023 年毛利率维持在 85%以上。

业务收入拆分预测（单位：百万元）

4.2 相对估值

基于公司创新研发属性及产品特征，我们选取 A 股创新药企及疫苗上市公司作为可比公司， 可比公司 2022 年平均 PE 为 87.42X，鉴于公司公司独有的大肠杆菌原核系统表达平台及未来新型疫苗成长性，给予公司 2022 年 80 倍 PE 估值，对应股价为 307.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

万泰生物可比公司估值表（数据更新到 2021 年 12 月 21 日收盘价）

4.3 绝对估值

我们采用 FCFF 方法对公司估值，模型参数假设如下表，得出公司每股价值 288.54 元/股。

绝对估值假设及结果

FCFF 估值敏感性分析

4.4 投资评级与估值

我们预计预计公司 2021-2023 年营收分别为 44.11/65.64/84.76 亿元，同比增长 87%/49%/29%；归母净利润 14.50/23.29/29.56 亿元，同比增长 114%/61%/27%。公司 二价 HPV 上市后表现优异，迅速抢占市场份额，且疫苗管线研发进展顺利推进，九价 HPV 疫苗进入临床 3 期，同时传统 IVD 业务保持稳定增速，给予公司 2022 年 80 倍 PE 估值， 对应股价为 307.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

1. 政策性风险

国家颁布一系列政策对疫苗运输、仓储、经营和使用等各个环节提出更高要求，如果公司 不能及时采取有效政策应对政策变化，可能面临生产经营上的风险。

2. 竞争加剧风险

国内 HPV 疫苗目前渗透率较低，市场规模有望扩容。但在研 HPV 厂家较多，未来产品陆 续上市，存在竞争加剧甚至降价风险。

3. 研发风险

诊断试剂和疫苗均属于技术水平高壁垒产品，且研发注册周期长，研发投入回报和未来经 营收益存在不确定性，公司多个产品以创新自研为导向，存在研发失败或进度不及预期风 险。

4. 研发人才流失风险

随着行业竞争格局不断演化，核心技术研发人员的争夺日益激烈，如果未来公司在发展前 景、激励制度、薪酬福利等方面无法保持持续竞争力，可能会造成研发人才流失，对公司 长期发展产生不利影响。

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坐稳集成灶第一把交椅的火星人凭什么“火”了？

中国第一台抽油烟机是由我国商务部在德国慕尼黑商品博览会上引进的，但传统的油烟机并不适合中国的爆炒式厨房烹饪模式。民以食为天，大众对于厨房的方方面面越来越重视，小到电器选择，大到厨房装修，越来越精益求精。有众多厂商便看到了这一方面的需求，开始研发中国人自己的油烟机。于是，集成灶便出现了。

从集成灶代际更替历程上看，我国集成灶产品主要分为第一代深井式集成灶、第二代侧吸式集成灶和第三代侧吸模块化集成灶。我国首台集成灶产品2003年由美大推出，为第一代深井式集成灶，将油烟机、燃气灶、储物柜等进行整合，排油烟效果有了很大的进步，但因为是集成灶的雏形，也存在一些不足，如：结构封闭、燃烧能耗高、不够安全等。

侧吸式集成灶是目前市场上的“主力军”，亿田于2005年正式向市场推出，通过侧面的吸烟腔，由下到上逐层强力吸烟；油路下滑式设计降低了灶体内部积油的可能，起到了油烟分离和吸净油烟的效果；同时，由于灶火无法达到风口位置，有效降低了热效率的损失，对炊具也无限制。

侧吸模块化集成灶是行业“新生代”产品，在第二代集成灶基础上，采用模块式结构，将吸油烟机、燃气灶、消毒柜/蒸箱/烤箱进行独立式设计，功能更加丰富，空间上又巧妙地集成在一起。

厨卫行业发展到如今，经历了薄型中式机、深型中式机、欧式油烟机，到近几年风生水起的近吸式油烟机，再到集成环保灶，这些都似乎预示着这个产业的前行和变革。集成灶行业从刚刚诞生的初阳，到如今成为充满希望的朝阳，这是一个值得期待的产业。

十年磨一剑

火星人成立于2010年，只用10年完成上市，11年时间做到行业第一。在集成灶行业内，这样的发展速度，让火星人成为行业内当之无愧的第一品牌。相比整个家电领域的其他行业，这样的速度也是首屈一指的存在。

2020年公司全年实现营业收入16.14亿元，同比增长21.71%；全年实现净利润2.75亿元，同比增长14.79%；全年实现毛利润8.33亿元，同比增长21.23%。2021年前三季度公司实现营业收入15.98亿元，同比增长59.02%；实现净利润2.73亿元，同比增长75.40%；实现毛利润7.59亿元，同比增长49.68%。

据中怡康数据显示，2021年上半年集成灶整体市场规模96.8亿元，同比上涨66.6%。而火星人上半年营业收入同比增长79.67%，归母净利润同比增178.23%，火星人的营收增速高于行业增长水平，展现出了强劲增长动力。值得指出的是，凭借半年营收业绩，火星人也一举超过了领头羊浙江美大，坐上了集成灶行业业绩冠军的宝座。

集成灶行业长红

自2018年开始，受房地产投资增速和商品房销售增速放缓的影响，消费者对传统大家电的新增需求增速在逐步放缓。我国家用厨房电器制造业的消费群体也出现了明显的更新换代趋势，到了适婚年龄的“80后”、“90后”成为主力消费群体。而集成灶作为厨电行业中的一个细分品类实现了逆势增长，在疫情的催化作用下，更是驶入快车道，衍生出企业扎堆上市的奇景。

当下，集成灶市场发展已走过20余年，国内集成灶生产厂商增至500多家，尤其是近几年，集成灶行业发展势头较猛，市场份额占比大幅提升。2001年，集成灶概念提出；2003年，中国第一台集成灶在浙江美大诞生；2016年，集成灶行业产量超过70万套，市场销售销售规模达到60亿元；2018年，集成灶市场销售规模突破100亿，成为厨电行业又一个销售规模过百亿的细分行业；2021年，集成灶行业增势不减，集成灶已经成为厨电行业增长最快的品类。据艾瑞咨询数据，2021年1-10月线上销售额累计达60.4亿元，同比增长超105%，约为厨电整体线上销售额增速的3.7倍。同时，2021年1-10月，集成灶线上销售量超87万台，对比同期增长85.0%，线上平均价格达6908元，对比同期增长11.0%。

长期以来，传统烟灶占据庞大的中国市场，然而西式排烟无法彻底解决中式厨房的油烟问题，同时功能单一的西式厨电并不适合日渐寸土寸金的中国厨房空间。西式厨电的产品逻辑与当下的用户需求已然存在脱节，而集成灶，正是破解这种供需脱节的典型案例。作为传统灶具和抽油烟机的完全替代品，集成灶整体市场前景广阔。如果整体技术架构完善，集成灶很可能会成为新的厨电核心产品。

另外，从行业现状来看，集成灶处于发展期，当前集成灶市场已经颇具规模，企业竞争格局也比较明晰，各个梯队分层明显。龙头企业火星人、帅丰、亿田等作为行业标杆，品牌质量过硬，售后服务完善，产品上不断创新，例如智能集成灶、蒸烤一体机、隐蔽吸风口等新技术在不断推动行业整体向前发展。

这些头部企业为构建良好的消费者产品认知起到了巨大作用。当然，行业中也不乏上百家参差不齐的中小企业。这说明当前依然存在可开发的市场和潜在需求，头部虽然已经出现，但并没有完全主导市场，垄断格局尚未形成，整体行业红利还将持续一段时间。

总体来说，集成灶市场尚有较大的开发空间，价量双增的态势或将持续。

不断打破天花板的火星人

近几年来，中国消费市场发生巨变，大批量的新群体的崛起推动了新一轮消费升级。在这一轮涨势中，消费者对卓越品质和良好体验的追求快速提升，品质消费时代已经到来。由此，在近两年厨电行业整体低迷的大环境下，集成灶作为改善型消费的厨电代表，成为逆势增长的一抹亮色。

但集成灶作为厨电中一个小小的分支，一开始并不被市场看好。一方面是因为集成灶品类还不成熟，难以同发展了数十年的烟灶行业匹敌；另一方面，当时的集成灶技术有限，制造也略显粗糙，美观度和品质感都有所欠缺。在一片质疑声中，火星人创始人黄卫斌看到了集成灶的发展前景，决心做出能真正获得消费者认可的集成灶产品。

在集成灶不为主流市场接纳的创立初期，火星人以X7引领颜值变革，荣获德国“IF设计金奖”和德国“红点奖”双料设计大奖，消除市场对集成灶刻板印象，彻底打开集成灶的普及之路；

在集成灶陷入同质化的发展瓶颈期，火星人以X2Z引领功能变革，带领行业进入蒸箱时代和模块化设计时代，为行业开辟全新的增长空间。强大的技术底蕴和研发实力，带给火星人集成灶产品快速迭代的能力，满足了消费者不断升级的需求；

在线下经销商面临转型困难期，火星人看到了互联网电商不可逆的发展潮流，抓住机遇，发布了E3集成灶，将其作为电商款产品率先进驻天猫、苏宁易购、京东等电商平台，成为电商平台“集成灶”类目的开创者，引领渠道变革，开启线上销售线下服务的新零售模式，推动集成灶电商高速发展；

在集成灶产品功能难以满足消费升级的供需矛盾期，火星人以X8引领智能变革，成为智能集成灶领导者，智能集成灶推动者，开启新一轮产品迭代升级。

过去的五年，集成灶行业年复合增速约30%，行业红利持续爆发释放。火星人抓住了这一机遇，运用“多渠道并进+高举高打的品牌战略+创新产品力”，以惊人的速度从一名入局新手成长为行业第一。尚处于野蛮生长期的行业格局，可观的赛道红利，巨大的市场潜力，在这种行业格局之下，集成灶的品类红利无疑将向品类龙头集中。

火星人的发展面临挑战

集成灶市场前景较好，并且产品利润率较高，因此吸引了众多参与者不断加入进来。目前，传统厨电主流品牌陆续进入这一场，老牌厨电品牌老板、方太等推出集成厨电产品（老板电器宣布战略控股金帝电器，布局集成厨房市场；方太则通过自主研发，成功制造并量产了集成烹饪中心），家电巨头如海尔、美的、TCL、长虹等也纷纷抢滩集成灶市场。竞争异常激烈，老板、美的等巨头企业的入局确实能给火星人带来不小的压力。但好在目前来看，火星人的市占率遥遥领先，确有提升的趋势。

在房地产行业精装修已然成为大势所趋的当下，由火星人参与编制的《房地产集成灶招标采购与应用作业指引》在2021年5月发布，让精装房集中采购集成灶正式告别“无标可依”的时代，这或将开启集成灶行业从家装渠道到工程渠道的新一轮变革。但现如今，地产行业的不景气是不争的事实，厨电行业的发展依赖于上游市场需求释放，若地产行业短期之内不能回暖，势必会影响集成灶的发展。同时由于原材料的上涨，伴随着成本端上行，利润也将受到影响。

2021年上半年，火星人甩开同侪坐稳集成灶行业第一把交椅。接下来，火星人能否再创新高，给市场和行业带来更多惊喜？我们翘首以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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前瞻性聚焦三大黄金赛道，美格智能：乘万物互联的东风，傲立潮头

1、美格智能：全球领先的物联网模组及解决方案提供商

1.1、剥离陈旧业务，聚焦高增长的物联网赛道

美格智能是一家全球领先的无线通信模组及解决方案提供商。

公司前身是成立于 2007 年 4 月的方格有限，公司成立时主要从事手机按键及外壳制造业务，随着智能触屏手机的普及，手机按键市场快速萎缩，精密结构件市场需求旺盛，在此情形下公司果断调整战略，2010 年开始逐步退出手机按键市场，转而切入精密模具和精密结构件市场，并开始布局通信技术领域。

经过数年的发展，2016 年左右公司精密结构件业务达到顶峰，产品进入中国智能手机市场主流品牌供应商体系，在 4G 通信技术上的布局也已初显成效，开始进入高速发展阶段。

之后，精密结构件业务逐步萎缩，至2019年精密结构件业务占比已降至10.68%，公司最终于2019年将精密组件相关固定资产出售，自此开始专注于无线通信模组及解决方案业务。

美格智能聚焦于无线通信模组及解决方案业务，精密组件业务剥离结束。

作为公司当前唯一主营业务，无线通信模组及解决方案业务始终保持高速增长。

2020年公司该业务取得营业收入 10.52 亿元，占总营收的 93.82%，同比增长 32%，无线通信模组及解决方案业务 2016-2020 年四年间复合增长率达到 72%；2021 年上半年度该业务营收为 6.37 亿元，占比维持在 91%的水平，同比增速达 61.25%。

精密组件业务 2015 年占比达 81.75%，至 2021H1，该项业务已清零，完成剥离出清。

海外营收占比稳步提升，全球化战略成效渐显。

从地区来看，公司海外业务逐渐发力，其位于日本和欧洲等地的分支机构建设进展顺利，海外市场扩展能力迅速增强，海外市场销售占比明显提升，2020年海外市场营收占比达到36.13%，客户及营收不断增长。境外收入占比从2017年的7.6%上升至2020年的36.1%，公司全球化战略布局成效显著。

美格智能自 2017 年上市以来，营收和归母净利润均实现快速增长，2021年前三季度同比增速更是双双突破历史。

2017-2020年，公司取得营业收入 642/990/933/1121 百万元，实现归母净利润 56/47/24/27 百万元。

2021年前三季度公司营收达 13.21 亿元，同比增长 91.69%，归母净利润为 0.80 亿元，同比增长 545.46%，双双突破历史且远远高于历史增长率，标志着公司发展驶入快车道。

2019年业绩下滑主要系公司进行战略转型，由于精密组件业务整合，业绩受到一定影响，2020年精密组件业务剥离结束后，营业收入及净利润恢复增长。

具体来看，公司主要的产品包括无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。

1.无线通信模组：

无线通信模组是物联网和无线通信领域进行远距离、大容量数据快速传输的重要设备，是组成 5G、物联网、工业互联网等以新一代信息技术为基础的通信网络基础设施的关键要素，是物联网行业实现数字化和智能化的重要节点设备。

主要产品包括 4G LTE、NB-IoT、Cat-M、4G LTE-A、5G Sub-6G、 5G 毫米波、Wifi 6 等各类型无线通信模组。2021年美格智能该项业务成长迅速，至 2021Q2 公司的蜂窝物联网模组全球市场份额上升至 5.3%，跻身世界前列。

2.物联网解决方案：

物联网解决方案是以无线通信模组技术为核心，结合物联网具体应用领域的场景需求，进行定制化开发的产品及服务。公司相关产品主要应用于新零售、金融支付、智能网联车、车载安防、物流扫码、人脸识别、共享经济、5G FWA、智能家居等领域。

1.2、强大研发实力助力公司积累众多优质客户

研发实力强大，致力于打造技术驱动型企业：作为全球领先的无线通信模组及解决方案提供商，研发实力始终是美格智能的核心竞争力。

根据公司官网数据，公司在深圳、西安、上海、杭州等地均设有分支研发机构，在欧洲也有德国子公司进行相关产品和技术的推广。

公司研发团队总人数超千人，且 90%以上研发人员具有本科以上学历，公司技术中心研发场地总面积超过 9000 平方米，包括 EMC 等完整的产品测试、分析及环境/可靠性试验室，配置各类研发、测试、分析设备仪器、工器具。

研发体系获得核心客户的认可，公司连续两年获得华为“十佳合作伙伴”荣誉称号。此外，公司还是国内唯一同时掌握高通和海思平台设计经验的方案商。

产品竞争力强，打入国内外行业巨头供应链。

凭借领先的产品和优质的服务，美格智能积累了一批以全球主流运营商为代表的高质量客户，包括国内三大电信运营商、日本最大电信运营商NTT DOCOMO、印度最大电信运营商 airtel以及以Verizon为代表的众多欧美运营商巨头。

1.3、王平为公司实际控制人，股权结构相对集中稳定

王平、王成兄弟合计持股 59.28%，股权结构相对集中稳定。

美格智能（002881.SZ）于 2017 年 6 月 22 日在深交所挂牌上市，目前拥有包括西安兆 格、方格国际、上海众格、美格智联、美格智投等全资子公司。

根据公司 2021 年三季度报披露，王平、王成兄弟合计持有公司 59.28%的股份。其中，董事长兼总经理王平共持股45.94%，直接控股42.68%，通过兆格投资间接持股3.26%；王成合计持有美格智能 13.34%的股份，直接控股 10.67%，通过兆格投资间接持有 2.67%的股份。王平先生为公司实际控制人。

1.4、专注无线通信及物联网研发，盈利能力持续提升

业务精简完毕，无线通信模组及解决方案业务营收翻倍增长，公司业绩快速增长。

2017-2020年，公司取得营业收入 6.42/9.90/9.33/11.21 亿元，2021 年前三季度公司营收达 13.21亿元，同比增长 91.69%，一举超过 2020 年整年的营收。

随着物联网行业智能化加速的趋势，公司战略性剥离精密组件业务，加大对智能安卓算力模组产品的研发力度，以核心产品驱动企业发展，公司业绩成长驶入快车道。

2017-2020年，公司整体毛利率分别为24.03%、16.46%、20.02%、21.31%。

2018年开始，由于精密组件业务整合，业绩受到一定影响，毛利率出现下滑。

自 2019 年起，毛利率持续上升，盈利能力不断增强。

公司净利率在精密组件 2020 年底彻底剥离后出现拐点，2021年前三季度的净利率达到 6.02%，未来有望持续提升。

同时我们认为，随着公司在海内外市场站稳脚跟，以及缺芯情况的缓解，公司的盈利能力有望得到释放。

持续加码核心业务研发投入，提升技术竞争优势。

公司 2018-2021H1 期间费用率分别为 10.77%、14.70%、18.09%、13.92%。其中，销售费用率、管理费用率等保持稳定，公司具备良好的成本管控能力。

2020 年美格智能期间费用合计 2.03 亿元，同比增长 48%，主要系公司持续加码无线模组及相关解决方案业务的发展，不断加大新产品研发投入，提升未来技术竞争优势。

2019—2020 年研发投入分别为 0.85、1.41 亿元，占营业收入比重的 9.13%、12.58%，同比增长 54.59%、65.6%。2021 年前三季度，研发投入已经达到 1.15 亿元，同比增加 37.42%。

2、万物互联浪潮来势迅猛，物联网模组傲立潮头

2.1、政策保驾护航，助力物联网行业健康有序发展

国家高度重视通信产业，相关政策助力物联网快速发展。早在 2010 年，《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，物联网就被列为战略性新兴产业，配套产业和技术发展被置于重要战略地位，体现了国家对物联网产业的高度重视。此后，相继出台一系列配套政策和发展规划扶持物联网产业健康有序发展。

2013 年发改委和工信部联合发布的《物联网发展专项行动计划》为物联网产业从标准制定、技术研发、应用推广、产业支撑、商业模式到安全保障、政府扶持措施、法律法规保障以及人才培养等方面制定了全面计划，为中国物联网发展铺平了道路。

2017年1月，《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020年）》指出到2020年，具有国际竞争力的物联网产业体系基本形成，包含感知制造、网络传输、智能信息服务在内的总体产业规模突破1.5万亿元，智能信息服务比重大幅提升。

物联网规模应用不断拓展，泛在安全的物联网体系基本成型。

2020年5月《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》提出到2020年底，NB-IoT 网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖，重点区域深度覆盖；移动物联网连接数达到12亿。《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023年）》提出，到2023年底，在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施，物联网连接数突破20亿。

2.2、全球物联网市场前景广阔，中国或成增长核心

芯片短缺及新冠疫情难挡全球物联网扩张趋势。

2015年至今，全球物联网市场规模已经有了较大发展，据前瞻产业研究院整理 IDC 数据显示，2015年全球物联网市场规模为 6100 亿美元，2020年该数字已增长为13600亿美元，相较2015年增长超过一倍。

尽管于2020年初席卷全球的新冠肺炎疫情对全球供应链产生了巨大冲击，全球范围的芯片短缺情形也已持续了超过一年时间，但是政策支持以及物联网降本增效的强大作用仍然让下游客户有动力增加物联网产品和解决方案方面的预算。

据 IoT ANALYTICS 统计，2021年全球物联网连接数同比增长9%，达到123亿台，略低于此前预期，主要是因为芯片短缺以及疫情导致的供应链中断导致，但是终端市场需求依然可观。

我们预测，随着全球疫苗接种率的提升以及新冠特效药的批量上市，新冠肺炎疫情将会在2022年逐步得到控制，疫情导致的供应链的不畅以及缺芯问题都会得到扭转。

因此 IoT ANALYTICS 对未来几年全球物联网连接数增长预期依然十分乐观，他们预计到2025年全球物联网连接数将达到 271亿台，2021年到2025年复合增长率达19.12%。

中国物联网发展势头迅猛，增速超全球平均水平。

根据中国通信工业协会、GSMA、前瞻产业研究院等机构公布的数据，2020年中国物联网规模为16670亿元，预计2025年将突破27582亿元，未来5年复合增长率为10.60%。

物联网连接数方面，根据头豹研究院数据，2020年我国接入互联网的物联网终端数为41.5亿台，预计未来几年仍将保持较快增长，到2025年将达到80.1亿台，5年复合增速为14.06%。

2.3、 位于产业链前端，模组业务将率先受益

物联网模组作为万物互联的钥匙，将会率先受益于万物互联。物联网产业链结构主要分为四层，分别是感知层、网络层、平台层以及应用层。其中，感知层是物联网终端感知外界的媒介，主要包括感知设备、传感器以及相关数据处理芯片。

网络层是物联网终端互联互通的基础，主要包括基站、天线、卫星等通信基础设施以及位于物联网终端内部的通信模组。

平台层是物联网管理的枢纽，主要包括物联网平台和相关系统及软件。

应用服务层则是物联网垂直行业的广阔应用场景，包括物联网终端以及智能家居、车联网等系统集成服务。

在物联网的整个结构中，物联网蜂窝通信模组行业是率先形成完整产业链和内在驱动力的应用市场，因此或将率先受益于物联网行业的快速发展。

中国通信模组市场大幅增长，未来仍将保持增长态势。

通信模组受益于物联网的快速发展，近几年市场规模随着增长。根据智研咨询的数据显示，中国物联网通信模组的市场规模从2016年的 84 亿元增长到2019年的314亿元，年均增长率55.2%，智研咨询预测到2022年整个市场有望达到 446 亿，其中局域网、蜂窝、LPWA 通信模组将分别达到158亿元、232亿元、76亿元。

2.4、2G、3G 加速退网，4G、NB-IoT大行其道

条件成熟，2G、3G 逐步退网。随着各国运营商的不断投入，4G 网络已基本实现全球主要地区全覆盖。

在中国，所有城市已实现 4G 网络的深度覆盖，广大农村地区也实现了 4G 网络覆盖，在网络服务质量角度来看，4G 在数据传输速度、连接稳定性方面远超 2G、3G 网络。

因此在 2019 年 10 月，工信部就表示：“目前 2G、3G 退网的条件已经逐渐成熟，鼓励运营企业积极引导用户迁移转网，将有限的频率资源和网络资源用到 5G、4G 移动通信网络发展中，整体降低成本。”自此国内三大通信运营商开始将 2G、3G 退网提上日程。

在所需时间上，参考日本、美国等国家的电信运营商从公布退网计划到彻底完成退网的时间跨度来看，大约需要 3～5 年的时间来完成退网。

根据 counterpoint 预测，2025 年 2G、 3G 将在全球范围退网，4G、5G 占比将由 2018 年 31%提升到 49%，占据整个市场的半壁江山。

符合物联网低功耗需求，NB-IoT 份额加速提升。

目前大部分物联网终端如智能电表、燃气表、POS 机、共享单车等）所需传输的数据量很小，而且对传感器、芯片、模组等配件的价格十分敏感，同时对功耗具有较高要求，因此，专为此类物联网设备设计的通信标准 NB-IoT 应运而生。

NB-IoT 具有超低功耗、超低成本、超低流量、超强覆盖、超大规模连接的优点，非常适合只需要少量、间歇性数据传输且延迟无关紧要的物联网设备。

目前蜂窝模组按传输速率划分主要有高中低三种类型，高速率主要有 LTE Cat-4、Cat-6、5G 等通信标准，主要应用于视频监控、远程医疗、自动驾驶等对传输速度、延迟和稳定性有很高要求的场景，这部分蜂窝模组市场份额约为 10%；中速率主要有 LTE Cat-1、eMTC 等通信标准，主要应用于可穿戴设备、POS 机、智能家居等对数据传输速度、延迟和稳定性有较高要求的设备中，这部分蜂窝模组市场份额约为 30%；低速率模组主要为 NB-IoT，传输速率在 100Kbps 以下，极低的传输速率使得该标准功耗最低、成本最低，特别适用于水电燃气表、智慧灯杆、环境监测等场景，该部分市场目前在整个蜂窝模组行业占比最大，高达 60%。

3、前瞻性聚焦三大黄金赛道，以智能化、定制化构筑竞争优势

3.1、车联网赛道——5G 智能模组+车规级模组+智能车载解决方案全产业链布局

3.1.1、政策助力，智能网联汽车渗透率快速增长

汽车领域重点发展方向，政策支持密集。智能汽车是汽车领域的重要发展方向，也是国家高度重视的发展方向，为此，国家多次出台配套政策标准推动行业发展。

早在2015年，国务院发布的我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领《中国制造2025》中就将智能辅助驾驶放在重要位置，指出到2025年我国要掌握智能驾驶核心技术，初步建立智能网联汽车相关研发体系及配套产业群。

此后，又相继出台了一系列支持智能网联汽车发展的相关政策文件，涉及智能汽车、自动驾驶、车路协同、车联网网络安全等智能网联汽车发展的各项关键领域。

近年来，随着谷歌、百度、华为、特斯拉等全球科技巨头进行大量的研发投入，智能网联汽车发展的相关技术瓶颈被逐步攻克，L2-L4 级别辅助驾驶智能汽车已逐步量产。

根据前瞻产业研究院数据，2019年配备嵌入式移动网络的全球智能网联汽车出货量达到5110 万辆，与2018年相比增长了45.4%;预计到2025年，全球智能网联汽车的出货量将进一步增至9323万台。

目光转到国内，中国的智能汽车数量从2016年的146万辆增长到2020年的1306万辆，CAGR 高达72.9%，智能汽车渗透率也提高到了52%。

随着智能网联新车型的加速投放市场及潜在消费者对于智能网联认可度的提升，智能网联新车市场渗透率有望逐步提升，预计到2030年将达到95%。

3.1.2、汽车“智能化”领域前景广阔

汽车的“智能化”主要从智能座舱和智能驾驶两个方面进行拓展。智能座舱通过语音、人脸识别等交互方式获取驾驶者指令，未来随着 AR/VR 技术的应用成熟，智能座舱将会更具备想象力。

根据华经产业研究院整理的数据，全球智能座舱市场在过去 5 年一直保持逆势增长，2020 年全球智能座舱市场规模高达 370 亿美元。

国内市场，2019年以来国内智能座舱市场迎来快速增长，2020年在新冠疫情以及汽车市场不景气的不利因素下仍获得28.57%的增长，达到567亿元，预计2025年将增长至1030亿元，5 年复合增长率达12.68%，市场前景广阔。

智能驾驶需要 V2X(Vehicle to Everything)功能与强大 AI 算法的双重支撑。

V2X 对于自动驾驶安全有十分重要的作用。

在车联网的持续发展趋势下，汽车搭载先进的车载传感器、控制器、执行器等装置，并融合现代通信与网络技术，实现车与 X(人、车、路、后台等)智能信息的交换共享，实现 V2X(Vehicle to Everything)功能。包括(Vehicle-To-Vehicle，车与车)：实现车辆之间信息交流，防止车辆的各种剐蹭、碰撞和追尾；

V2I(Vehicle-To-Infrastructure，车与路面基础设施)：让车辆与道路以及路边的基础设施进行数据的交换，比如可以获取红绿灯、各种道路指示牌信息等；

V2P(Vehicle-To-Pedestrian，车与行人)：保障行人以及非机动车安全的功能；V2N(Vehicle-To-Network，车与网络)，就是车联网。

能够让车辆通过移动网络与云端的服务器相连，进而能够实现导航、娱乐、防盗等应用功能。ICTank 预测，全球 V2X 行业市场规模将在 2022 年达到 1650 亿美元，中国市场则预计达到 500 亿美元。

3.1.3、“5G 模组+车规级模组+车载 AIBOX 解决方案”齐发力，全产业链布局构筑智能网联车业务竞争优势

公司积极布局车载业务线，智能网联汽车业务包含智能模组、车规级模组、以及车载终端解决方案等，目前已经与国内主流车厂达成合作，并积极扩充车载业务客户，同时公司大力发掘海外车载市场，在德国、日本设立分支，充分整合海外市场资源。

车联网应用实现的第一步是模组，因此车载模组出货量将随着车联网的发展而抬升，公司在全产业链的布局将为公司打开增长空间。

在 5G 高算力智能模组方面，2020 年，美格智能推出了行业首款 5G 智能模组 SRM900，开拓了针对智能座舱一芯多屏的 5G 解决方案，在智能座舱领域表现突出，与多家头部新能源车企展开了合作关系。

目前，搭载了美格智能 5G 高算力 AI 智能模组与智能座舱解决方案的车已经实现大批量商用。

2021 年 6 月最新推出的全球首批基于高通公司（Qualcomm）5G SoC QCM6490 平台开发的 5G 智能模组——SRM930 系列产品，更是内置 AI 处理器，AI 算力超过 10Tops，较 SRM900 提升了 5 倍，可以满足驾驶员行为检测，车道车距确认，交通标志及行人、障碍物识别的算力要求。

此外，SRM930 搭载高性能 GPU 和 ISP，支持多核 AI 引擎，可以实现“一芯多屏、多屏触控、多屏联动”，可以支持高分辨率显示及 3D 渲染，同时 SRM930 可以接入多路摄像头信号，能够实现倒车影像快速显示以及 360 环视拼接等应用。

在 5G 数传模组方面，2021 年 3 月，公司正式发布新一代 5G 数传模组系列产品——Sub-6GHz 模组 SRM815N、SRM825N、SRM835N 和 SRM827 系列以及毫米波（mmWave）模组 SRM825WN 和 SRM827W 系列。

该系列新模组采用高通技术公司最新推出的骁龙 X65 和 X62 5G 调制解调器及射频系统，全面支持 3GPP R16 标准，可支持更高的 5G 传输速率，拥有更卓越的性能且更具成本效益。由于具有超可靠低时延、工业 IoT、高精度定位等特性，该系列模组可以为无人驾驶领域进一步赋能，助力智能网联汽车快速发展。

在车规级模组及智能车载解决方案产品方面，美格推出 MA800，为 LTE 车规级模组，可在高温、震动与长时间严苛环境下稳定运行；车载 AIBOX 解决方案融合高级驾驶辅助系统、驾驶员监控系统、人脸识别、语音识别、盲区监测系统以 及 SNPE，GPU 加速 AI 运算多种功能，主要车载应用领域为高级驾驶辅助设备、商用车载终端、车载娱乐中控、智能后视镜等。

3.2、 FWA 终端赛道——5G 时代海外市场空间广阔，深受华为中国联通等大客户信赖市场地位稳固

3.2.1、5G 时代 FWA 海内外市场广阔海外 FWA 市场颇具潜力。

FWA（FixedWirelessAccess，固定无线接入），即利用 4G/5G 等无线接入方式（非利用铜缆和光纤），为用户提供上网服务。

截止 2021 年 8 月，全球已经有 120 多个国家在超过 492 张网络上部署了 4GFWA 方案，为 1 亿个家庭提供服务。

在“宽带中国”国家战略和“提速降费”国家政策的强力推动之下，中国的宽带行业发展迅速。

至 2020 年 11 月底，中国农村和偏远地区中，98%的行政村都实现了“双通”（通光纤、通 4G）。

而在海外，很少有国家能达到中国的基建水平，FWA 成为一种替代宽带的常用手段。

截至 2020 年底，美国的光纤网络覆盖率仅为 32%，Verizon、AT&T 等头部运营商都宣布其 5G 的率先进军领域就是 FWA。

在疫情期间，稳定高速的网络成为了人们居家办公和学习的迫切需要，在 5G 迅速发展的大背景下，FWA 的海外市场颇具潜力。

FWA 终端借助 5G 东风迅速开拓市场，成长空间广阔。

爱立信2020年 11 月发 布的 Ericsson Mobility Report 中预测，至2020年底，全球将有超过 6000 万个 FWA 连接。

到2026年，这一数字将增长三倍以上，超过1.8亿个。

其中，5GFWA 连接有望在2026年增长到 7000 万以上，约占 FWA 连接总数的 40%。

FWA 终端用于为CPE(Customer Premise Equipment，客户前置设备）提供回传，因此 CPE 设备的需求也影响着 FWA 终端的市场空间。

根据 5G 物联网产业联盟的数据，到2025年，全球 5G CPE 市场规模将达到 1.2 亿台，市场规模达到 600 亿元，中国 5G CPE 市场规模将达到8000万台，市场规模达到 270 亿元，增速可观。

3.2.2、美格智能实现 5G 模组到 FWA 产品解决方案全覆盖

从 5G 模组到室内室外 5G FWA 产品解决方案全覆盖，美格推动 5G 经济全球化的发展。从 19 年起，美格发布了多款 5G 模组产品，并基于 5G 模组同步推出了针对FWA产品的定制解决方案。

2021年，美格智能推出 5G M2M 模组系列产品——Sub-6GHz模组SRM815N、SRM825N、SRM835N 和 SRM827 系列以及毫米波（mmWave）模组SRM825WN和SRM827W系列，新一代产品从体积性能上均进行深度优化，真正实现“小小身子蕴含大能量”。

在5G FWA产品解决方案方面，公司发布了室内 FWA 整机 5G MiFi 解决方案和5G CPE解决方案，可将 5G 信号转换为高速Wi-Fi，两者分别支持通过 USB 3.0 Type-C 和Wi-Fi、网口和 Wi-Fi 接入网络，可支持手机、平板、笔记本电脑等多设备共享 5G。

为充分释放 5G 的技术潜能，美格智能基于 5G 模组 SRM825W 发布了新一代室外FWA整机产品解决方案---室外 ODU 产品 SRT852，该产品目前是业界配置最高的5G ODU产品，考虑到室外应用场景，该产品在低温、高温、稳定性、防水、数据传输速率方面做了独特的设计，为宽带最后一公里的无线覆盖提供坚实的基础。

3.2.3、提供华为 CPE 解决方案，中标中国联通项目，上下游合作

关系紧密而可靠与华为密切合作，以中国芯持续推进中国物联网行业发展。美格智能2014 年10月起进入华为终端供应商体系，连续多年荣获“华为十佳技术合作伙伴”奖项，2019年，美格智能推出首款内置华为海思（Hisilicon）Balong V711 通信芯片的 LTE 无线通信模组SLM790，该产品面向物联网行业，是以中国芯助力物联网行业的智能化进程的重要之举。

此外，公司向华为提供移动宽带领域产品的技术开发服务已达 7 年之久，CPE产品开发经验丰富。

美格智能 5G FWA 智能终端中标中国联通招标项目，行业地位得以巩固。

在 5G FWA 智能终端招标中，美格智能的 5G FWA 智能终端 SRT838U 以本次招标第一候选人的成绩排列第一，成功中标本次 5G FWA 智能终端项目。该产品采用高通高速 5G 方案，定制化设计，兼容联通所有频段，完美契合联通运营商需求。同时支持 RS232 等多种扩展接口，满足工业互联网多场景应用，全场景无线互联，彻底摒弃有线的布线施工。

中国联通也是公司重要的战略合作伙伴，其项目由美格智能多次中标，2020年，在中国步入 5G 时代整整一周年之际，公司荣获中国联通“最佳 5G 研发合作伙伴奖”殊荣，显示出公司在物联网行业雄厚的研发实力与制造实力，进一步巩固公司在通信模组及终端领域的行业地位。

3.3、泛 IoT 赛道——以新零售和智能金融为代表

3.3.1、中国物联网新零售领域成长空间可观

从自助售货机来看，根据前瞻产业研究院整理的数据，中国自助售货机保有量从2014年的9万台增长至2019年的 35 万台，五年间CAGR达到 31.2%，按照 30%的年增长率，我们保守估计2025年国内无人售货机约 170 万台；市场规模则从2014年的 28 亿元增长至2019年的 285 亿元，五年间 CAGR 将近 60%。

全球自助售货机市场中，日本是自动售货领域最发达的国家。根据前瞻产业研究院数据，2019年，日本平均每 30 人就拥有一台自动售货机，美国是每 48 人一台，而我国则是4000人一台。因此，与日本等发达国家相比，我国自助售货机存量较小，国内自助售货机行业存在较大的增长空间。

在智能支付领域，以银行卡为载体的POS机及刷脸支付发展迅猛，近年来，中国联网POS 机具数量呈增长趋势。根据中国人民银行结算司的数据，截至2020年底，中国联网POS机具数量3833.03万台，较上年增加743.75万台，增长率达到24%；而国内刷脸支付用户规模快速扩大，据艾媒咨询预测，2022年国内用户量将从2018年的0.61亿人次上升至7.61亿人次，年复合增长率高达88%。

3.3.2、公司聚焦以新零售为代表的物联网泛连接赛道，以5G+AIoT赋能千行百业

公司聚焦于泛IoT赛道，将5G和物联网赋能各行各业，实现大行业向数字化、网络化和智能化转型，从而助推数字经济高质量发展。

在新零售领域，公司陆续推出智能扫码设备、智能POS机、智能收银机、智能贩卖机、人脸支付设备等，产品线丰富齐全。

在当前智能新零售终端渗透率提升空间潜力巨大的背景下，美格智能作为市场上唯一覆盖从模组到新零售智能终端的物联网方案提供商，我们认为其未来在该领域将进一步获取盈利空间。

4、盈利预测

我们维持公司2021-2023年的营业收入分别为17.51/24.24/30.12亿元的预测，同比增速分别为 56%/38%/24%；维持公司2021-2023年的归母净利润分别为1.28/1.70/2.17亿元的预测，同比增速分别为368%/32%/28%，对应PE68X/51X/40X。

5、风险分析

车联网市场不及预期

若车联网市场不及预期，公司产品拓展将会不及预期，行业景气度面临下滑，导致公司利润不及预期。

竞争激烈导致毛利率下滑风险

行业进入者增加，导致产品毛利率下滑，从而带动公司利润率下滑。

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风电设备深度分析：平价时代来临，优选格局改善+国产替代环节

1 风电长期逻辑

1.1 碳中和下新能源结构性提升是风电长期逻辑

风光发电量占比提升将带动装机量提升。从2020年累计装机量看，风光占比量为24%，对应装机量 534GW；按照国家碳达峰行动计划方案，2030年风电、太阳能发电总装机容量达12 亿千瓦以上，对应 1200GW，对应年化复合增速为 8.4%，假设未来单 w 成本降至 4 元，则每年投资空间约 2700 亿，空间足够且具备一定成长性。

风光增长核心是降本，但与光伏依靠技术创新不同，风电更多依靠的是制造能力降本。

风电光伏的增长并非线性，核心是单位成本的控制，光伏更多体现在技术创新降本，风电更多的体现是制造能力降本，光伏的下一波降本的核心是新技术引进，风电更多的是制造能力提升带来的单位成本降低。

1.2 风电的技术路径相比光伏有一定确定性

风电的技术路径较为清晰，产业链确定性比光伏更强。

大功率风电发电是行业趋势之一，未来技术更多的是整机和工艺设计上的改变，并不会涉及到产业链颠覆。

据明阳智能潘永乐介绍，目前中国在离海岸 100 公里以内的范围内可供开发的海上风能资源量有 200 万 MW，基本可以在很大程度上替代煤电。

据《中国工程科学》2021 年第 1 期的院士文章介绍，海上风 电年运行小时数最高可达 4,000 小时以上，较陆上风电年发电量多出 20%~40%。

从空间上讲，我国太阳能和陆地风能最丰富的地区多在西部，而用能集中地区多在东部沿海，这就需要建设特高压等线路进行远距离输送。但海上风能不一样，东部沿海省份可以在离岸大概 30-50 公里的区域直接开发本地的海上风能，不用担心远距离输送问题。

发改委能源研究所发布的《中国风电发展路线图 2050》，我国的海上风能资源极为丰富，各沿海地区间的风能资源差异也远比陆地要小。其中，台湾海峡一带的风能资源最为丰富（6 级以上），其次是广东、广西、海南（4-6 级）。

风机叶轮的直径在过去几年中持续增长，中国是风机大型化的重要推手。

根据 GWEC 数据，2014 年叶轮直径在 91-110 米的风机占到当年全球新增装机的 49.5%，而在 2018 年，叶轮直径为 111-130 米的风机则成为了市场的主流，占到当年全球新安装风机的 57%。

中国是全球风机叶轮直径增长的主要推手，2018 年全球安装的 6,691 台 2MW 风机中有 80%落户中国，而其中超过一半的风机叶轮尺寸在 120 米以上（含 120 米）。

2018 年我国新增装机叶轮直径平均约 120 米，而今年以来招标的风电项目中，160 米及以上叶轮直径已经成为主流。

1.3 风电行业持续降本是行业持续发展的长期驱动力

风电降本仍在持续，驱动行业长期持续发展。同样是下游核心零部件，相比光伏组件，风机单位成本更加平滑；风机更偏向于技术成熟之后的招投标降本。

但目前的问题是光伏的降本到达瓶颈，风机成本还在降低。

近 10 年，风电度电成本下降 50%，仅次于光伏，后续下降空间仍大。

风电核心是规模效应后风机的耗材消耗降低，降低单位成本，所以降本的节奏比光伏而言更加线性，速率可能更慢一些，但是技术路径和空间，是比光伏要更长远。

近十年来风电成本下降显著，未来仍有大幅下降空间。

根据 Energy-Intelligence 杂志汇总的数据（以美国数据为例），2000 年以后全球各类发电技术全生命周期的平准化成本曾经达到过的峰值（及年份）、2020 年的最新成本以及 2050 年预测成本如下表。

风电从成本峰值到 2020年降幅达 50%以上，新能源中仅次于太阳能光伏的 88.2%，从 LOCE 成本来看，目前陆上风电成本仅次于天然气，海上风电成本仍偏高。

预计到 2050 年，陆上风电成本降幅在 33.3%至 3.6 美分/kWh，海上风电成本降幅在 48.5%至 5.3 美分/kWh，风电成为成本仅次于太阳能光伏的清洁能源。

风电具有明显的规模效应，随着开发规模的扩大，单瓦造价持续下降。

在其他条件不变的情况下，风电项目规模越大，单位千瓦投资越低，根据《采用不同单机容量机组的项目经济指标（徐燕鹏）》测算，投资的降低对项目收益的提升效果明显，当容量由 50MW 扩容至 400MW，项目全投资内部收益率（IRR）将由 9.33%提升至 10.60%，平准化度电成本（LCOE）则由 0.3453 元/千瓦时降低至 0.3085 元/千瓦时。

1.4 成本竞赛下能跑出成长股吗？

长周期来看，风电降本大趋势下还是诞生了一批成长股。风电成本持续下降，但是风电产业链依然涌现出了金雷股份、金风科技、天顺风能、日月股份等一系列成长股。

以金雷股份为例，其 2011 年归母净利润仅为 4100 万元，而 2020 年上升至 5.22 亿元，业绩增长幅度达到近 12 倍。

2 风电中短期逻辑

2.1 风电受补贴变化的扰动，呈现典型的周期性

风电行情具有典型的周期性，行业中短期的景气度受补贴的影响较大。

风电的行业景气度是看爆发力，爆发力后面是每次退补贴后 IRR 的大幅降低后抢装力度，所以 2014-2015 年，2020-2021 年是风电最景气的时期，其余年份装机量保持平均，各类公司也不缺订单，所以风电行业中短期的投资策略依旧是抢装后的提估值行情。

2015 年和 2020 年是风电行业的景气度大年，核心原因即为补贴政策变化导致的抢装。

回顾 2015 年的抢装潮，2014 年 12 月 31 日，国家发改委发布《关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知》，对陆上风电继续实行分资源区标杆上网电价政策，将第 I 类、II 类和 III 类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低 2 分钱。

受上述调价预期影响，风电行业迎来抢装潮，2015 年全年风电新增装机容量创历史新高，达到 3,297 万千瓦，同比增长 66.43%。

回顾 2020 年的抢装潮，2019 年 5 月，国家发改委发布《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，关于陆上风电，自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

2020 年 1 月，财政部、国家发改委、国家能源局联合下发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，明确自 2020 年起，新增海上风电不再纳入财政补贴范围，由地方按照实际情况予以支持。

受上述平价政策影响，风电行业迎来新一轮抢装潮，2020 年全年新增并网风电装机容量 7,167 万千瓦，相较于上一年增加 178.44%。

2.2 2021 年 Q4 风电迎来系统性行情的原因

风电完全成本降至约 5.5 元/W，目前 24 个省/地区实现 IRR 权益＞7%的收益率，部分省份风电上网侧已经比煤电便宜。

2021 年 7~9 月份，国内风机（不含塔筒）中标价格均价在 2,566 元/kW，风机（含塔筒）中标报价为 3,166 元/kW；根据风机成本占完全成本 45%，风机+塔筒 成本占比约 60%估算，目前风电完全成本约 5,500 元/kW（即 5.5 元/W）。

基于 5.5-6.5 元/w 的造价假设，目前 24 个省/地区实现 IRR 权益＞7%的收益率。基于 IRR 权益=7%的假设下，反推出目前大约有 9 个省份（云南、广西、四川、福建、上海、吉林、重庆、湖南、黑龙江）风电 LOCE 低于煤电 LOCE，即从上网侧经济性角度已经可以做到比煤电便宜。

基于 I-IV 风区单瓦完全造价 5.5、5.8、6.1、6.5 元的假设情况下，24 个省/地区 IRR 权益>7%，其中广西最高达 23.78%（标杆电价高+风能年利用小时高），其次分别是福建（22.87%）、四川（18.40%）、云南（16.00%）、上海（15.94%）、吉林（14.76%），收益率比较低的分别是宁夏（0.39%）、青海（1.00%）、山西（3.30%）、河南（3.97%）、陕西（5.13%）。I-IV 类风区平均收益率分别是 9.66%、9.81%、9.80%、11.18%。

2021 年是海上风电退补的最后一年，海上风电有抢装，由于目前陆上风电对应的 IRR 也会达到 7%以上，参考中电联的《2021年三季度全国电力供需形势分析预测报告》，预计 2021 年风电累计并网装机达 330GW，即相比 2020 年底的 282GW 新增装机 48.5GW。

2.3 全面平价时代：对标光伏，风电的估值体系有望抬升

风电进入全面平价时代，估值系统性抬升。2021 年是陆风平价之年，目前看内部回报率已经超过 7%，部分省份 LOCE 已经低于火电；2021 年将是海风平价之年，届时国内风电将进入全面平价时代，对标光伏，风电的估值体系有望重塑。

3 风电产业链

3.1 风电产业链及值得关注的环节

风电产业链较长，上游、中游、下游各环节及上市公司数量众多。

风电产业链不同于光伏，以制造业为主，行业内偏重降本和配套，风电装机成本、发电收益 IRR 是分析核心。

风电产业链包括中游的风电主机，上游的各类零部件，其中叶片占据主要位置，下游主要是风电运营。

从产业链的景气度看，风电产业链值得关注的环节包括：

1）整机在于大功率技术创新下的毛利润提升逻辑；

2）主轴、轴承的工艺设计壁垒较高，安全设备验证壁垒高，产业链地位次之；

3）塔筒和铸件控制单位成本逻辑较强，走的逐步渗透的逻辑。

3.2 整机：技术创新、价格和成本控制能力

整机方面，量的增长和毛利润的提升空间是主要看点。毛利润的提升依赖技术和大功率发电机组的占比，其中技术因素更为核心。

3.3 叶片：核心关注碳纤维产业趋势

3.3.1 叶片大型化驱动碳纤维爆发

碳纤维材料硬度高、质量轻，适合风电叶片大型化的趋势。碳纤维材料特点是重量轻、强度高，风电叶片采用碳纤维材料在保证叶片在长度增加的同时，可以明显减重，而且还能提高风电叶片的耐候性。

风电叶片材料主要由增强纤维、基体树脂、芯材、粘接胶等构成，其成本占比分别为 28%、36%、12%、11%。其中，增强纤维主要包括两类，即碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP），碳纤维呈现取代玻璃纤维的趋势。

风机旋转半径与叶片质量几乎呈指数关系，碳纤维可明显为叶片减重。

风机大型化是未来发展趋势，随之带来的是各项零部件的增大，其中叶片长度目前已经突破百米，随着叶片长度的增加，提高叶片强度，减轻叶片质量，碳纤维的经济性日益凸显。

碳纤维抗疲劳性能明显优于浸渍玻纤。

在拉挤工艺仍被维斯塔斯垄断的时候，我们这里探讨浸渍法，在 20 年的寿命期间，碳纤维预浸料的疲劳损伤很小；疲劳情况下，玻璃纤维材质的叶片叶根弯矩远超过碳纤维材质的叶片。

仅从材料角度：叶片减重 24.1%-32.5%，成本提升 14%-20.7%。

从材料成本角度：参考目前的材料价格，我们对 57 米（3MW）、74 米（7MW），90 米（10MW）叶片进行减重和叶片材料成本角度的经济性测算，得出主梁采用碳纤维的叶片重量分别减少 27.0%、24.1%和 32.5%，而单个叶片材料成本分别增加 19.7%、20.7%和 14.0%。

目前以海风为代表的风机单体装机已经到了 6MW-10MW 区间甚至更高的单体装机，在碳纤维的经济性方面将日益明显。叶片减重对整机成本降低有明显帮助。

对于减重后的叶片对整机成本的降低有较大的帮助，例如轮毂的重量一般是叶片重量呈线性关系，叶片减重后对轮毂的减重也有帮助，同时安装时间方面也可获得一定节省。

3.3.2 Vestas 引领风电叶片进入碳纤维时代

Vestas 采取拉挤工艺，大幅下降的碳纤维成本，引领风电叶片进入碳纤维时代。

2015 年之前，碳纤维应用在风电叶片的工艺主要是预浸料或织物的真空导入，部分采用小丝束碳纤维，平均价格偏高，近些年采用大丝束拉挤梁碳纤维，价格降低了很多（根据《国产碳纤维在风电叶片产业中的机会》披露，风电碳纤维单价由 23 美元/kg 降至 2016 年的 14 美元/kg）。虽然碳纤维的用量和制件大幅增加，但单体碳纤维叶片成本却大大降低了，主要因为风电叶片（主要是大梁）碳纤维复合材料价格大幅度降低了。

2015 年 Vestas 开始应用碳纤维，采用拉挤工艺（小丝束改用大丝束，2022 年 7 月专利到期），占全球碳纤维叶片的 80%以上份额（根据《全球碳纤维复合材料市场报告》，2017 年全球风电消耗 2 万吨碳纤维，Vestas 一家使用量占全球风电企业用量的 83%），装机分布在 2MW-3MW 之间（国内目前陆风平均装机容量基本也处在该区间），国内中材科技、中复连众推出碳纤维叶片。

维斯塔斯的主梁设计大幅提高碳纤维含量进行减重，并通过标准件生产降低成本、保证性能。

维斯塔斯的叶片主梁结构设计如下图所示，其把整体成型的主梁主体受力部分拆解为高效、低成本高质量的拉挤梁片标准件，然后把标准件一次组装整体成型。

按照这种设计和工艺制造出来的碳纤维主梁，兆瓦级叶片均可使用。

这种设计的优点：

1）通过拉挤工艺生产方式大大提高了碳纤维体积含量，减轻了主体承载部分的质量；

2）通过标准件的生产大大提高了生产效率，保证产品性能的一致性和稳定性；

3）大大降低了运输成本和最后组装整体成型的生产成本；

4）预浸料和纺织物都有一定的边角料，拉挤梁片及整体灌注极少。

大梁结构设计创新是维斯塔斯推动叶片碳纤维化的关键点，其专利技术将于 2022 年 7 月到期。维斯塔斯在推动全球叶片碳纤维趋势下做的工作主要是采取了高效、低成本、高质量的 拉挤梁片工艺，但究其根源维斯塔斯在大梁结构的革命性创新设计才使拉挤梁片的使用成为可能（2002 年 7 月 19 日分别向中国/丹麦等国家知识产权局、欧洲专利局、世界知识产权局等国际性知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利，预计 2022 年 7 月专利保护到期）

3.3.3 “十四五”风电碳纤维需求 CAGR≈25%，关注国内碳纤维龙头及核心设备商

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》数据，2020 年我国碳纤维需求量 4.89 万吨 （全球需求 10.7 万吨），风电叶片 2 万吨（占需求的 40.9%），但 62%依赖进口。

报告预计到 2025 年，全球风电叶片用碳纤维会提升至 9.34 万吨（“十四五”期间复合增速 25%）；根据广州奥赛预测，到 2030 年，全球碳纤维需求量将提升至 59-64 万吨（航空航 天 8-10 万吨，风电 19-20 万吨，氢气瓶及 CNG 气瓶 18 万吨，汽车+轨交 9-10 万吨，功能 材料 5-6 万吨），复合增速 19.3%。

碳纤维产业链目前主要垄断在日本东丽等海外企业手中，国内军工碳纤维企业尝试国产替 代，以吉林化工为代表的民用碳纤维企业日益强大。

设备方面，氧化炉和碳化炉是核心设备，国产替代进行时。

在碳纤维的生产过程中，主要涉及原丝制备、氧化环节、碳化环节、石墨化环节、表面处理上浆最后形成石墨碳纤维。

参与者主要以德国、日本、美国企业为主，国内目前能做的相对较少。氧化炉和碳化炉是生产线的主体设备，也是关键设备。

碳化炉应满足碳化工艺的要求，可分为低温碳化炉和高温碳化炉。与此配套的还有非接触式迷宫密封装置、加热系统、废气排出和处理系统以及牵伸装置，由它们集成组合为一个完整的碳化炉，可实现稳定规模化生产。

精功科技，碳纤维整线设备提供商。

精功科技是目前国内在碳纤维设备领域有较大突破的企业，其目前主要涉足氧化炉、碳化炉、石墨化炉、表面处理设备，其与吉林化纤一起推动碳纤维国产化进程，目前客户以吉林化纤系为主，2020 年 4 月至 2021 年 12 月 16 日已获取碳纤维设备订单 27.1 亿元（含税）。

3.4 轴承：自上而下看国产替代，自下而上看配套情况

3.4.1 全球轴承市场约 260 亿

风机轴承一般由 1 个主轴轴承、3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成。

参考新强联公告，采用 3MW 项目来看，主轴轴承价格为 50 万元附近，以目前风机成本 5.5/w 计算得出主轴轴承占风电完全成本的约 3.03%（50/3*5.5*100≈3.03%）；变桨&偏航均价为 12.95 万元，计算得出 1 个偏航+3 个变桨轴承合计成本占风电完全成本的约 3.14% （4*12.95/3*5.5*100≈3.14%）。

假设“十四五”国内年均新增装机 55GW，全球 100GW，则国内主轴市场约 140 亿元，全球约为 260 亿元。

风电领域偏航变桨轴承基本实现国产替代，国内主要供应商为新强联、洛轴、瓦轴、大冶 轴；主轴轴承逐步实现国产替代，现主要通过进口主轴轴承，国外供应商主要包括 SKF（斯 凯孚）、FAG、TIMKEN、罗泰艾德，新强联逐步突破大 MW 主轴技术，逐步实现国产替代。

3.4.2 看好新强联的发展潜力

看好新强联的国产替代趋势及产品线扩容趋势。新强联已突破并随即量产 3MW 主轴轴承，并与国内风机厂商进行合作开发，目前新强联主轴轴承国内市占率 5%左右，随着行业扩容与市占率的提升，带来业绩量价齐升。

五洲新春作为轴承的产业链企业，产品线也开始由变桨向偏航、主轴、齿轮箱扩容，同时类型也逐步向高单机装机提升。

3.5 主轴：关注铸造工艺渗透率提升带来的变化

目前主轴锻造领域的龙头已经很明确，国内主要是金雷股份和通裕重工，目前以锻造工艺为主，大型化后铸造工艺占比提升，对目前格局可能存在一定扰动，关注金雷股份、通裕重工 的机会。

3.6 塔筒：格局优化，龙头逐渐清晰

塔筒生产工艺相对成熟，但因为运输难度大，因此成本优势一部分体现为选址，“三北”是我国陆风的优质区域，东部沿海是海风优质区域。

2020 年销量、吨价、吨毛利指标排序如下：

1）销量：天顺（59 万吨）、大金（40.8 万吨）、天能（39.9 万吨）、泰胜（31.9 万吨）；2）吨价格：天顺（8,560 元）、泰胜（8,250 元）、大金(8,051 元)、天能(7,941 元)；3）吨毛利：大金(2,073 元)、天能(2,043 元)、泰胜(1,764 元)、天顺(1,482 元)。

3.7 高空升降设备：小而美的市场，选龙头

高空升降设备行业小而美，我们预计 2025 年全球市场空间 16.78 亿元，中际联合的竞争力较强。由于欧美发达国家发展风电的时间较早、历史较长，风电产业链整体发展较为完善， 风电及相关行业部分企业积累了一定的技术优势和规模优势。

目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家，如丹麦 Avanti Wind Systems A/S、美国 SafeWorks,LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。

而随着国内风电市场的快速发展，部分海外公司利用其经验和技术通过在国内成立子公司等方式进入中国市场，同时我国本土企业利用对国内市场的了解和持续的研发投入，目前，国内专用高空安全作业设备行业形成了以中际联合为主等少数具有较强研发实力和竞争优势的企业为主的竞争格局。

据公告中际联合国内市占率高达 70%，目前优秀国产公司已经占据国内主要市场份额，未来将逐步走向海外，持续扩大全球竞争力及影响力。

考虑到未来升降机由于效率更高、风机大型化性价比提升，未来占比将持续提升，进一步替代免爬器和助爬器。

根据我们测算，2025年存量+增量国内风电高空升降设备市场空间为 9.36 亿元，全球市场空间为 16.78 亿元。

4 报告总结

从产业链的景气度看，风电产业链值得关注的环节包括：

1）整机在于大功率技术创新下的毛利润提升逻辑；

2）主轴、轴承的工艺设计壁垒较高，安全设备验证壁垒高，产业链地位次之；

3）塔筒和铸件控制单位成本逻辑较强；

4）碳纤维叶片需求爆发驱动碳纤维大丝束的国产化进度超预期带来的投资机会。

4.1. 新强联：轴承国产龙头、国产替代趋势下产品线逐渐升级

新强联目前产品实现 1.5-5.5MW 变桨偏航的量产，已攻克 3MW 主轴轴承，此外公司的产 品布局包括海工、盾构轴承等领域，产品多领域布局。

2020 年公司风电轴承领域实现营收 18.2 亿元（yoy+440.1%），全球市占率不到 10%，未来潜力较大，公司目前合作对象以明阳智能、远景能源、三一重能为主。

公司在盾构轴承市场已与中铁装备、中交天河、铁建重工简历合作关系，盾构机主轴轴承、 关键零部件（驱动盘、内外密封跑道），盾构机轴承目前国产化率低，3-4m 推力轴承正在加速国产替代，公司公告披露“2015 年、2016 年，公司盾构机关键零部件销量占我国当年生产的各种型号盾构机所用关键零部件数量的 11.73%、12.23%”。

公司在海装轴承领域同样有布局，公司的产品主要包括船用轴承、港口轴承和配件，主要应用于船舶及港口吊机，与振华、中船华南、武船机械建立了合作关系，但公司目前尚处开拓 阶段，目前份额尚小。

小结：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别是 5.4、8.5、12.8 亿元，对应估值分别 是 70x、45x、30x，考虑到公司经营风电轴承业务处在国产替代期，空间较大。

风险提示：1、大兆瓦轴承难以突破导致国产替代进度低于预期风险；2、国内同行突破技术进行价格战导致降价过快的风险；3、公司在盾构及海工领域的拓展进度低于预期的风险。

4.2. 中际联合：小而美的高空升降设备龙头

高空升降设备行业小而美，预计 2025 年全球市场空间 16.78 亿元。

目前国际上比较知名 的生产厂商主要集中在欧美国家，如丹麦 Avanti Wind Systems A/S、美国 SafeWorks,LLC、法 国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。而随着国内风电市场的快 速发展，国内专用高空安全作业设备行业形成了以中际联合为主等少数具有较强研发实力和竞 争优势的企业为主的竞争格局。

据公告中际联合国内市占率高达 70%，目前优秀国产公司已 经占据国内主要市场份额，未来将逐步走向海外，持续扩大全球竞争力及影响力。按照金额计 算，2020 年中际联合全球市占率约 44%。

小结：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别是 2.2、3.1、3.8 亿元，对应估值分别 是 48x、34x、28x，考虑到公司在高空升降平台的稀缺性。

风险提示：1、行业新进入者增加导致公司毛利率下滑风险；2、公司第二增长曲线短期 难成规模导致后续增长乏力风险。

4.3. 恒润股份：风电法兰龙头，进军轴承及齿轮箱领域

公司是一家主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件产品的研发、生产和销售的 企业，目前风电是其主要应用下游。

风电领域拥有维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际和国内知名厂商合格供应商资质。

公司是海上风电塔筒 法兰 的重要供应商，目前在国内风电法兰领域市占率 较高，陆上风电份额相对较低。

2021 年公司披露定增方案，募资 14.74 亿元，主要投向年产 5 万吨 12MW 海上风电 机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线项目、年产 10 万吨齿 轮深加工项目，开启公司业务多元化进展。

小结：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别是 4.2、5.4、7.3 亿元，对应估值分别 是 42x、33x、24x，考虑到公司在法兰领域的稀缺性。

风险提示：1、开始涉足客户业务领域导致客户丢失风险；2、定增项目推进进度低于预 期风险。

5 风险提示

1、风电行业降价过快导致产业链短期利润承压：

今年以来风电主机降价幅度较大，各个环节均呈现较快的降价趋势，可能会影响产业链短期利润；

2、碳纤维使用量释放节奏低于预期风险：

叶片的碳纤维趋势较为明确，当前主要在海风中尝试使用，陆上因为单体装机相对较小应用量较少，维斯塔斯专利到期后理论上陆上消费场景增多，但需求的市场是一个过程；

3、原材料价格或运费成本短期难大幅降低风险：

风电成本中以钢材等原材料成本为主，今年钢材涨幅较大导致大面积企业毛利率出现下滑，且海外出口企业受损于运费上涨压力，成本进一步提升，目前市场对明年原材料成本大幅降低及海运费降低预期强烈，但海外疫情仍有变化，且各地双控政策长期压力仍大，明年原材料价格及海运费或仍处高位毛利率难以获得修复的风险。

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