智能设备龙头，创维数字：产业链逐步成熟，VR业务迎来拐点机遇

一、全球化经营的智能设备龙头，规模稳步扩张

公司致力于为全球用户提供全面系统的宽带网络连接、超高清终端呈现及行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品的研、产、销及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于电信、通信运营商及数字电视运营商；

在全球海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求提供对应终端和解决方案。

公司股权架构：第一大股东深圳创维-RGB 电子有限公司，持股比达到 54.98%，属于创维集团旗下公司，创维电视控股为最终受益人。

公司发展历程：

公司成立于2002年，是国内早期从事数字电视智能机顶盒终端研究、开发、设计、制造以及销售的国家高新技术企业。

2014 年公司经由资产置换于深交所上市。上市后，公司一方面强化国际化战略，先后在欧洲等地收购海外机顶盒品牌 Strong 集团和英国高端消费电子公司 Caldero，与 Google 、Netflix 成为全球战略合作伙伴，并且在印度、墨西哥启动本土化生产,构筑了全球化的销售体系和自有供应链体系；在全球电信运营商、综合运营市场站稳脚跟；另一方面，公司也在丰富产品线、延申产业链，拓展了汽车电子、智能家居、VR 产品，并入显示模组业务。

目前，公司主营业务包含有智能终端和宽带连接业务、专业显示业务和增值服务与运营业务。

智能终端涵盖产品包括 4K 智能盒子、融合终端、VR 终端、网络摄像机，主要面向国内外运营商客户、广电客户；宽带连接设备主要包含 PON、WiFi 路由器、Cable Modem，CPE，面向全球运营商客户。

专业显示主要是中小尺寸显示模组、LED 显示器件、汽车智能产品、商显级大型拼接墙， 其中，中小尺寸显示模组与中兴、LG、华勤、闻泰、传音等客户合作紧密，业务涵盖中小尺寸 LCD 显示模组、OLED 显示模组、POS 机、手机 ODM 和整机，2020 年公司进一步突破 Mini-LED 背光技术并启动量产，2021 年供应韩国一线电视厂商；

创维汽车智能目前主要基于差异化的产品策略，以独立车载显示系统为核心战略产品，匹配创维品牌及工业化能力，目前获得奇瑞、吉利、大众等 Top20 主流主机厂的认可；

运营服务主要包括智慧园区、智慧教育业务、B2B 售后增值服务等。

截至 2021 年中报，智能终端贡献公司 54.10%营收，宽带连接、专业显示分别贡献 13.12%和 29.20%的收入。

分市场看，公司全球化经营战略成效明显，2021 年上半年，海外收入占比达到 35.94%，同时海外业务保持了较高的盈利水平。

公司历年来收入规模稳步扩张，2015-2020 年收入 CAGR 为 15.67%,若剔除 2020 年影响 CAGR 为 21.31%。

2021 年以来，在全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下，公司持续稳健经验，夯实大供应链体系管理，保证有序的研发、生产、销售，用稳定交付能力构筑护城河，市场占有率和营收规模不断提升。

2021 年前三季度，公司营收规模为 76.22 亿元，同比增长 28.38%，单季度营收增速总体呈现向上趋势，业绩迅速恢复。公司历史利润端出现过较大波动，主要是 2017-2018 年上游存储器价格暴涨的因素影响，2017 年公司利润出现下滑，随后公司加大供应链体系管理，提高抗风险性。

2021 年前三季度，公司归母净利润为 2.69 亿元，同比降低 4.30%，一方面，上游原材料成本快速上扬带来成本压力，综合业务毛利率同比降低 2.31pct；另一方面，公司期间计提预期信用减值损失增加，达到 2.81 亿元，影响利润表现，剔除减值影响后整体利润表现已经恢复至 2019 年同期水平。

二、机顶盒业务受益全球数字化、高清化发展浪潮，市场地位强化

2.1 视频高清化发展浪潮推动，终端设备需求不断增长

超高清视频是视频技术继模拟、标清、高清后的新一轮代际演进，与 5G、人工智能等同为当前新一代信息技术的重要发展方向。

加快超高清产业发展，能够直接带动制播设备、终端产品、显示面板、芯片等整体产业链的升级，拉动“双千兆”新基建建设，以及促进内容的繁荣和应用创新。

国内超高清视频产业发展领先。

2020 年《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》发布实施两年多来，我国超高清产业基本完成阶段性预设目标。终端方面，随着智能电视的发展，海尔、海信、创维以及阿里、小米、微鲸、荣耀、泰捷等新型互联网厂商均推出 4K 智能机顶盒。

根据赛迪《中国超高清视频产业发展白皮书（2021 年）》，目前，我国 2K/4K 机顶盒普及，8K 机顶盒已布局，市场需求进入平稳阶段。

根据国家广电总局数据，我国有线电视用户约 2 亿户，三大电信运营商 IPTV 用户数约 3 亿，合计 5 亿机顶盒存量市场，在政策和用户需求驱动下，未来不断升级换代的用户基数庞大。

海外高清视频升级逐步推进，需求预计保持稳健。

分地区看，非洲地区正经历从模拟向数字的代际升级；东南亚、拉美等发展中国家机顶盒市场已经完成数字化，正在逐步从 1K 向 2K 的升级，部分国家地区有望实现跨越式升级，提出 4K 需求；欧洲地区数字化成熟，正逐步迈向 4K。

从全球产业看，视频应用高清化发展趋势明显，不同地区发展程度不一，为产业持续稳健增长提供基础。根据 Grand View research 预计，全球机顶盒市场 2021-2028 年将持续增长，CAGR 超过 4%。

2.2 公司龙头地位稳固，分享行业稳健增长红利

全球机顶盒行业参与者主要是创维数字、九联科技、四川九洲、银河电子、长虹、海信等，海外市场则有美国 CommScope、Echostar，韩国 Humax、Samsung，法国 Technicolor 等。

根据格兰研究数据，2020 年公司在国内广电数字电视盒子连续第 13 年市场占有率第一， 4K 超高清盒子市场份额位列第一，运营商市场份额排名前列，整体市场占有率突出。海外市场，公司聚焦电信和综合业务运营商，均合作各地区头部运营商客户，出口海外销量为国内领先。

2019 年公司智能终端销售量为 3320.91 万台，按格兰研究数据计算公司机顶盒销售量占全球市场的 10.18%。公司历史智能终端销售量和收入变动基本与全球行业需求一致。2018 年来，在接连不断的国际贸易摩擦、供应链冲击、疫情因素等影响下，公司仍然保持着全球领先的市场地位。

2021 年以来，公司机顶盒业务重回增长，半年度数据显示公司智能终端业务恢复增长，收入同比增速为 18.93%，疫情和供应链因素影响逐步消除。

全球化渠道与客户优势。

公司基于全球海外亚、非、拉、欧等市场，聚焦电信或综合业务运营商，布局数字机顶盒、宽带网络通信连接设备等业务，实施全球产业链及国际化合作，配置国际化人才及团队，实施专业售前与产品交付，具有全球海外本地化交付、供应链及制造能力，是全球海外行业解决方案的主流供应商，具备国际化优势。

供应链与规模优势。

基于对产业链、行业生态等的深刻理解，以及基于全球视野动态的专业研究与研判，公司不断增强供应链、品质质量的管控、整合及规模化等综合能力。

基于夯实、拓展及建立紧密、生态的产业联盟与战略合作，公司与利益相关企业互利共生，协同发展。

结合新需求、新应用及预研新技术，实施提升新元素、高毛利产品的供应比重。遵循业务运行规律与运营大数据，精准计划供应链的周期、库存规模，实现 JIT 客户订单精准交付。

系统性策略、措施带来规模效益，公司产品成本优势不断加强。

技术研发积累。数字机顶盒是一套复杂的软硬件系统，公司持续不断地在新技术、新应用、新产品、新市场上投入研究与开发，在深圳、北京、维也纳、伦敦、武汉设有五大研发机构，拥有行业深厚的技术积累和人才储备。

公司在国内数字智能机顶盒行业中是专利积累（尤其是发明专利）最多的企业。

公司智能终端业务有望实现稳健的增长。海外市场各地区持续的数字化、高清化升级，带动需求持续稳健增长；国内市场数字化、高清化渗透率较高，需求维持平稳。

近年来公司持续优化全球化品牌和销售合作体系，同时强化稳定供应能力，尤其是行业近期持续的缺芯、供应链风险较大的行业背景下，公司持续为客户保障供应，推动公司市场份额稳中有升。

三、网络升级换代，宽带接入业务有望进入快速放量期

政策敦促双千兆网络部署。2019 年起，工信部明确宣布加快千兆网络部署，21 年 3 月发布了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，明确用三年时间，基本建成全面覆盖城市和有条件地区“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络具备千兆到户能力。

4 月 7 日，要求今年实现千兆光网覆盖家庭超过 2 亿，10GPON 及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户，5G 网路基本实现县级以上区域、部分重点乡镇覆盖，新增 5G 基站超过 60 万个；建成 20 个以上千兆城市。

目前光纤入户以 PON 网络技术实现，PON 网络具体又包含 ONU、ODN 和 OLT 三大类设备，离用户距离依次拉长：ONU（Optical Network Unit，光网络单元）：离用户最近的，ONU 设备一般直接安装部署到用户户内，ONU 的一端通过光纤连接到分光器，另一端通过有线或无线方式连接家里的终端设备。

根据用户侧设备具体形态不同，常见的有 SFU（Single family Unit，单家庭用户单元）、HGU （ Home Gateway Unit ，家庭网关单元）、MDU （ Multi-DwellingUnit，多住户单元）、MTU（Multi-TenantUnit，多租户单元）等。ODN（Optical Distribution Network，光分配网络）：通过光纤和分光器为 ONU 和 OLT 提供“传输通道”，分光器可以将一路光信号以一定的比例分成多路。

OLT（Optical Line Terminal，光线路终端）：OLT 设备是 PON 的核心设备，一般安装部署在运营商的机房中，用于将用户数据进行汇总并上送到城域网传输。

目前千兆宽带渗透刚刚起步。

截至 2021 年 10 月，我国固定宽带用户数为 5.31 亿户，其中千兆以上宽带用户 2525 万户，光纤入户步入千兆时代，目前占总体互联网宽带接入用户不到 5%。

千兆宽带网络的普及将推动千家万户网络通信设备的全面升级换代，以 10G PON 光接入设备（包含 OLT、ODN、ONU 等）和 WiFi 6 智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求巨大。

以我国固定宽带用户数为基础，随着未来宽带接入用户千兆渗透率进一步提升，用户侧设备采购量累计有望达到 5 亿台。

历史建设周期和节奏看，百兆宽带接入从 2013-2014 年左右启动，2016-2018 年经历了渗透率的快速提升（图 25），中国电信 PON 设备招标也 2015-2016 年规模体量明显上升。

电信运营商规模部署千兆入户，2022 年运营商 10GPON 采购全面开展。

2020 年起，三大运营商开始推动千兆宽带入户。推进节奏方面，随着运营商对 5G 重点投资趋缓，2022 年开始家宽投资有望接力，全面升级千兆宽带入户，接入设备集采进入正式放量期。从运营商最新 PON 设备集采情况看，这一过程已经启动。

2021 年 10 月，中国移动启动最新一轮 PON 设备集采（2022-2023 年），首度全部为 10GPON 产品（XG/XGS-PON）产品，合计 3269 台 OLT 设备；2021 年 12 月中国电信 10GPON 设备新一轮招标落地，同样首度全部为 10GPON 产品集采，总价合计 24 亿，总共采购 116.16 万 OLT 端口，千兆网络渗透率正在快速提升。

家庭网关集采方面，中国电信、中国移动 2020-2021 年家庭网关合计集采 9144.6 万台，主要集中在 2021 年，其中 10GPON 家庭网关招标量合计约 1685 万台，其中 WiFi 6 网关为主导。

公司在网络侧布局深入，国内外市场快速拓展。

2019 年宽带接入设备销售量达到 543.35 万台，收入达到 9.80 亿元，同比增长 100%以上，2020 年由于运营商投资结构变化，收 入略有下降，2021 业务已经重新恢复快速增长。

公司在中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采、中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集采中获得份额，位列 10G PON 终端产品供应商第一阵营，有望享受到网络升级带来的设备需求快速放量，带来业绩高弹性。

四、产业链逐步成熟，VR业务迎产业拐点机遇

4.1 VR用户体验提升显著，助推行业重回景气

元宇宙发展再现生机，大厂纷纷布局相关业务。Roblox 于 21 年 3 月 10 日 DPO 上市，直接带火了元宇宙概念。元宇宙的设想应该是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的虚拟空间，给人们提供一个沉浸式体验的虚拟世界。

VR/AR 承载着元宇宙发展的核心技术，虚拟（增强）显示产业驶入发展快车道。

1）从 2014 年 facebook30 亿美元收购 Oculus 为起点，facebook 就不断在加速推动 AR/VR 技 术的发展；

2）2016 年是 VR 行业发展的元年，大量资本开始进入，产业初生 VR 产业，第一代产品出现；

3）2019 年，5G 的到来促进 VR 产业的增长；

4）2020-2021 年将成为虚拟现实驶入产业发展快车道的关键发力时窗，目前全球处于部分沉浸/成长培育期。

芯片平台更新迭代。

2018 年高通推出首款 XR 专用芯片平台骁龙 XR1 平台，标志着 VR/AR 正式产业化，高通 XR 也成为目前 VR 产品主流解决方案。

2020 年搭载 XR2 芯 片的首款 VR 产品 Quest 2 发布。

XR2 性能改善显著，视频带宽增加四倍，原生分辨率支持六倍，AI 性能达到 11 倍，也是首个可以同时支持七个并发摄像头和译者专用计算视觉处理器的产品。

技术方案不断演进，VR 产品更加用户友好。显示领域，快速响应液晶与硅基 OLED （OLEDoS）作为主流显示技术，处于规模量产阶段，微型发光二极管（Micro-LED）正 快速发展。

光学领域，超短焦（Pancake）利用半透半偏振膜的双透镜折叠光学路径，将头显重量降至 200G 以内，体积缩减至传统终端三分之一，大大优化用户体验，同时保证较好的显示效果和更大的视场角。渲染技术方面，人工智能发展助力渲染质量和效能提升。

内容制作方面，六自由度视频摄制技术（3DoF+及以上）可以大幅提升用户沉浸式体验。网络设施已有大幅提升，随着双千兆设施建设，为打破单机版本应用的小众化产业瓶颈提供有利基础。

内容生态更为丰富。题材形式日益丰富，内容与特定终端平台加速解耦，内容开发、调试与营销工具渐趋成熟，海外市场，Facebook Quest 平台内容收入达到 1.5 亿美元，60 款游戏收入达到百万美元级别，爆款游戏节奏光剑在 Quest 平台收入过亿。

VR 标杆产品出货突破千万。

Facebook Oculus Quest VR 一体机产品是当下 VR 终端主流形式，Facebook 2020 年 Q4 发布 Quest 2，产品价格仅为 299/399 美元，消费者入门门槛大大降低，同时 Quest 平台游戏逐步丰富，quest 2 产品迅速占领市场，成为行业标杆。

根据 Counterpoint 数据，2021 年 Q1，Quest 2 成为销量最高的机型，份额已经达到 75%。根据产业预估，截至 2021 年 11 月，Quest 2 累计出货量达到了 1000 万台， 22 年或达到 1500 万台，步入快速放量阶段。

随着标杆产品规模放量，更多龙头企业加速入场，快速打开市场规模，Apple 明年有望推出自己的首个 VR 产品 MR，更加小巧、清晰度分辨率更高，有望刷新用户体验、革新产业。 B 端 VR 应用场景丰富，蕴含巨大产业能量。垂直行业是 VR 落地的重要场景之一，会议、展览、 K12、高教、职教以及各类培训场景中，VR 头显和解决方案已经在发挥不可替代的作用：丰富教学手段，弥补场景缺失，规避不可控风险。

各大厂商深耕教育市场的脚步在加快，制造业、医疗等垂直行业的应用也受到 5G 商用助力。

国内市场由于缺乏标杆性产品、内容生态和相应的用户使用习惯，消费者整体对于 VR/AR 的认知接受度相对较低。

目前国内市场，头部品牌主要是Pico，在国内市场占据 57.8%份额，2021年字节跳动收购 VR厂商PICO，未来有望整合其内容资源和 VR 硬件能力，打造VR生态平台。此外，爱奇艺、华为、小米等厂商，均对 VR 有所布局。

在 B 端 VR 发展如火如荼，VR 看房、VR+教育、VR+党建、VR+医疗等应用不断落地。

VR 产业链正逐步成熟、生态日趋完善，消费者使用习惯得到培育，VR 产业有望在 2022-2023 年迎来拐点。

根据 IDC 跟踪数据，2021 年 VR/AR 设备出货量将达到 970 万 台，预计到 2021-2025 年 CAGR 45.9%。

4.2 公司布局VR业务多年，产品技术实力位居国内一线

自有软硬件技术产品，产品技术实力位居一线。公司在 2015 年前后即布局 VR 产品，合作了腾讯发布 ministation 游戏产品，并且持续投入资源培育自有 VR 软硬件关键技术和自主品牌产品。

目前公司已经发布三款规模商用产品，主要面向海外 B2C 渠道和 B 端客户应用，服务行业特定客户需求,包括 S6/S6 Pro、V601 短焦 VR 眼镜、S802 高性价比 VR 一体机，形成了中低端产品全覆盖矩阵，可以有效满足用户的高性价比需求。

公司在国内市场与运营商客户、医疗、教育等行业客户深度合作，实现 2B 领域行业应用落地。

如 VR+教育中标中移（成都）信息通信科技有限公司 5G VR 智慧教室服务项目、5G VR 智慧教室服务，5G+VR 隔离探视落地昆明医科大学第一附属医院等 30 余家医院，创维 VR 在运营商市场的 5G 8K、文旅和高端观影方面也具有领先优势。

公司自研 IMU 和视觉融合算法、六自由度位置跟踪算法、云 VR 快速编解码等各类软硬件技术。

对比市场产品，公司产品技术实力位列国内厂商领先地位。公司商用产品采用高通 XR2、三星芯片，清晰度等关键指标向 Quest 等产品看齐，产品质量做到 400g 以下。

公司还承担了多项国家、地方 VR 重点攻关项目。

公司联合北京大学申报承担国家重点研发计划“科技冬奥”，独家承担重点专项子课题“VR 交互式智能终端与系统”，包括 8K 实施编码器、VR 视频自适应传输系统、8K 机顶盒和超短焦 VR 眼镜等产品和系统。

项目采用更多光学功能件的巧妙设计，对光路进行多次折叠，极大缩短光学系统厚度，减小了 VR 眼镜重量，达到 130g 以下。

同时，基于我国主导制定的面向 8K 视频应用的新一代视频编解码标准 AVS3，项目成功研发 8K 视频实时编码器，编码效率高，面向 VR 视频高效表达和动态传输，项目剔除等角金字塔等非均匀映射模型，基于 AI 技术剔除用户兴趣区域预测，大幅提升 VR 视频的清晰度，节约传输带宽。

4.3 发挥渠道与供应链优势，实现差异化竞争

生产供应端。

公司及创维集团电视、通信等电子设备供应链体系完备、规模庞大，VR 产品可与现有成熟产品贡献供应链资源和产能，生产制造成本具备明显优势。

发挥销售渠道优势，商业模式差异化竞争：

区别于消费市场平台级公司业务模式，公司主要面向全球渠道和 B 端客户应用。

1）海外渠道市场：公司通过持续升级产品、提升用户体验，受益全球 VR 产业走向成熟、 用户接受度提高，公司面向海外渠道市场的 VR 产品出货量有望快速增长。

2）国内运营商渠道： 2021 年 11 月 11 日，中国移动通信联合会“元宇宙产业委员会”举办揭牌仪式，宣告国内首家元宇宙行业协会正式成立，成员包括中国移动、中国联通、中国电信等。

12 日，中国电信方面宣布，以元宇宙新型基础设施建设者为定位，立足创新应用成果，启动 2022 年“盘古计划”，全面卡位元宇宙赛道，加速 5G 创新应用融合发展。

此前，中国移动咪咕公司总经理刘昕发表的演讲就以“搭乘 5G 信息高铁加速通往元宇宙”为题，分享了专门针对元宇宙的“MIGU 演进路线图”，按照元宇宙演进路线图，咪咕将继续聚焦超高清视频、视频彩铃、云游戏、云 VR、云 AR 五大方向，投入更多资源持续深耕“5G+MSC”、“5G+视频彩铃”、“5G+云游戏”、“5G+XR”四大领域，进一步提升行业整体发展水平，做大5G+特色应用行业蛋糕。

随着网络基础设施完善，三大运营商近年来对“双千兆”网络进行了大规模投资，后续将大力发展支撑超高清视频与 VR 关键应用的发展，运营商将是国内 VR 市场重要参与者。

公司机顶盒、网关产品在运营商市场占据领先地位，同时 VR 产品技术能力领先国内同行，具有明显的市场和产品综合优势，未来在运营商市场有望获得长足发展。

3）2C 渠道：此外，公司自有品牌 VR 产品目前可以在京东、天猫等线上渠道直接购买。

内容和生态体系方面：

1）公司自建 VR 内容分发平台，整合了爱奇艺、腾讯等优质视频内容，支持链接至 Steam 等游戏平台；

2）自有开发者平台，可以实现开发者内容接入、内容分成等；

3）自主拍摄例如景区等 VR 视频内容，丰富内容生态；

4）B 端客户可以基于公司软硬件平台，自主开发相应场景内容，形成与消费市场平台厂商的差异化商业模式。

五、盈利预测与报告总结

关键假设：

1）智能终端业务。

全球机顶盒数字化、高清化升级趋势不断演进，需求保持稳健，公司作为全球龙头，规模与供应链优势明显，在全球电子元器件供应紧张的背景下能够持续稳定供应。

随着疫情影响趋于平稳，我们假设全球机顶盒市场销售量年复合增速 4%，并假设公司份额平稳上升，对应 2021-2023 年公司智能终端业务增速分别为 29.17%、7.30%和 6.40%。

2）专业显示业务。

公司专业显示业务主要包含了中小尺寸显示模组、汽车电子和商显等产品，一方面，显示模组供应主流手机厂商，增长保持稳健；另一方面，公司汽车电子业务多年积淀，进入了主流主机厂供应商序列，2021 年由于整体汽车产业上游芯片供给限制，未能充分放量，随着供给端限制在 2022 年逐步解除，预计公司汽车电子业务将明显增长。

综上我们假设 2021-2023 年公司专业显示业务实现收入 31.97、 36.19 和 40.84 亿元。

3）宽带接入业务。

千兆宽带网络的普及将推动千家万户网络通信设备的全面升级换代，以 10G PON 光接入设备和 WiFi6 智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备需求正迎来快速增长期。公司接入设备位列电信运营商供应链第一阵营，享受行业快速增长红利。

我们假设 2021-2023 年宽带业务收入为 14.37、26.54 和 33.71 亿元。

4）毛利率：

公司营业成本中直接材料占到 85%左右，上游材料价格短期内的快速上扬对公司 2021 年毛利率造成压力，随着电子元器件价格激增的趋势放缓，我们对公司分项业务毛利率假设呈现稳中有升的趋势；同时由于宽带业务快速增长，总体业务结构变化，2021-2023 年公司综合毛利率分别为 16.30%、16.17%、16.15%。

盈利预测：

我们预测 2021-2023 年公司主营业务收入 110.72、131.65 和 147.75 亿元，归母净利润为 3.91、7.07、7.95 亿元，EPS 为 0.37、0.66 和 0.75 元，截至 2021 年 12 月 30 日收盘价，对应动态 PE 27、15 和 13x。

估值分析：

我们选取液晶电视机、机顶盒厂商兆驰股份、中小尺寸显示模组厂商同兴达，VR 产业链公司当虹科技作为可比公司，截至 2021 年 12 月 30 日，可比公司 22 年平均 PE 为 16x，公司当前估值水平略低于可比公司。

近五年公司动态 PE 均值约 17x，公司当前估值亦处在历史估值相对低位区间。

绝对估值法：

出于谨慎性原则，我们暂不考虑公司 VR 业务大规模放量的影响。假设公司过渡期 3 年，过渡期增速 5%，永续增长率为 3%，WACC 为 6.87%，公司绝对估值结果为 144.20 亿元，每股价值 13.56 元。

报告总结：

公司业务包含了智能终端、宽带接入、专业显示等，与主要可比公司业务构成差异性较大；同时，公司历史估值体系较为平稳，未来 2-3 年，公司利润来源结构基本维持现状，因此我们主要参考公司历史估值水平，同时考虑公司未来 VR 业务取得突破性进展带来估值弹性，给予公司 2022 年 20x PE，对应 141.35 亿市值

六、风险提示

1）全球电视机顶盒需求不及预期的风险。公司机顶盒业务贡献主要收入来源，若因受到疫情反复等因素冲击使得行业需求不及预期，公司业绩将因此增长不及预期；

2）运营商 10GPON 招标进展不及预期的风险。千兆宽带、FTTR 建设是公司宽带接入业务快速增长的关键驱动力，若相关招标进展不及预期，公司业绩将因此增长不及预期；

3）上游芯片等元器件成本持续高涨、供给持续受限的风险。公司各项业务主要成本为电子元器件采购成本，若上游价格持续高涨，将对公司业绩造成不利影响。

4）VR 产业发展不及预期。尽管目前公司 VR 业务收入和利润规模有限，但若整体产业发展不及预期，需求释放不足，对公司业绩和估值将带来不利影响。

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上海老牌国企焕新颜，锦江酒店：剥离酒店资产，轻资产运营

一、酒店龙头，轻装疾行

我国规模第一的酒店集团。

公司于93年在上海成立，94、96年分别发行 B 股、A 股在上交所上市。

10年以星级酒店资产置换控股股东旗下经济型酒店资产，主业变更为有限服务型酒店运营及管理、食品及餐饮。15~16年先后完成对卢浮、铂涛、维也纳酒店集团的并购，规模飞速提升。

目前旗下拥有39个品牌，覆盖经济型至高端，以酒店数和房量计，是我国规模第一的酒店集团。

上海老牌国企焕新颜，弘毅减持接近尾声。

公司控股股东为锦江资本（2006.HK），实控人为上海市国资委。

控股股东原为新亚集团，05年8月更名为锦江国际酒店（集团），并于06年12月在香港联交所上市，19年8月更名为锦江资本，目前持有公司45.05%的股权。锦江资本除锦江股份以外的子公司主要从事全服务酒店、汽车运营与物流、旅游中介等业务。

14年上海市国企混改过程中，引入弘毅投资作为公司的战投、第二大股东，18年开始逐步 减持公司股份，截至21年9月末持股比例已降至2.27%。大陆酒店板块整合为锦江酒店（中国区）。

2020年5月成立锦江酒店（中国区）整合锦江、铂涛和维也纳三个系列品牌，加上15年收购的海外卢浮酒店，构成公司的优先服务酒店运营及管理版块。食品及餐饮版块主要涉及上海肯德基及锦江国际餐饮旗下上海吉野家、静安面包房等。

二、拓店稳健，整合初见成效，开发团队多元化，持续快速拓店

公司已是我国规模最大的酒店集团，近年来一直维持较快的拓店速度。

20年公司再次提出宏大的拓店目标，即“2023年锦江酒店（中国区）整体开业达到1.5万家以上，未来三年新增 1 万家签约酒店、新增7000家开业酒店”，相较20年第三季度末境内7827 家接近翻倍。

从完成情况来看，20年即使在疫情的背景下，逆势新开店1842家，为三大酒店集团新开店数之首，21年计划拓店1500家，前三季度已新开店1266家，进度符合预期。

多元开发团队，共促规模提升。

截至21年9月末，业务支持中心共计1034人，其中包括独立开发公司（530人）、内部承包团队（281人）、品牌专属开发（223人），另外拟设立专门针对下沉市场或薄弱地区的“军”（计划编制100人）。

并通过发展改进委员会协调各团队，避免冲突、内耗，通过业主委员会加大与加盟商的沟通交流。

优化产品矩阵，深化中高端布局。

目前锦江酒店（中国区）旗下拥有39个品牌，品牌数量明显多于华住（22个）和首旅（28 个），未来公司将对品牌数量做减法，将资源聚焦于发展中高端及优质的主力品牌，新研发品牌将作为赛马品牌。

持续聚焦发展中高端品牌，中高端酒店数和房量占比逐步提升，未来将以海外中高端品牌和成熟中高端品牌为主，成长/自创中高端品牌为辅进行发展。

整合带来经营效率提升

成立中国区，整合后台。2020年5月成立锦江酒店（中国区），设立上海、深圳双总部，在锦江、铂涛和维也纳的基础上，按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，前端品牌基因保持不变，保留每个品牌的特点和优势，将原来各个品牌公司的职能部门进行后台整合，资源共享。

建立“一中心三平台”，优化资源配置、助力业务协同。

建立“一中心三平台”：

（1）全球创新中心GIC主要负责存量酒店升级、海外品牌本土化入市、创新品牌研发深化、创新模块化产品方案以及前沿酒店设计及建造技术研究运用；

（2）全球互联网共享平台WeHotel构建统一的会员生态，提高品牌私域流量，整合线上直销渠道，提升直销贡献率，提升企业商旅；

（3）全球采购平台GPP提供品牌标准执行的唯一平台支持，以供应链服务能力为基础，提供多边撮合交易，提供从筹建到运营全链条智能化、数字化、平台化的物资和服务供应链集成服务;

（4）全球财务共享平台FSSC财务业务深度融合，集中管理与监控。

整合带来费用率的下降。

随着公司整合不断推进，总部和门店层面员工不断优化，20年员工数量减少5729人。同时，员工的精简带来费用率的下降，不断与华住的水平靠拢，其中销售和市场费用率与华住接近，20年为5.4%（华住5.9%），一般行政管理费用率逐步降低，向华住靠拢，差距从19年的4.1pct降至21H1的1.2pct（公司仍受卢浮拖累，若剔除卢浮，费用率更低，华住含DH）。

WeHotel 提升直销贡献率

设立 WeHotel 整合会员资源，聚合流量。为推动国内国际酒店系统、会员对接，提高运营 效率，降低服务成本，打造一体化酒店预定平台，16 年 12 月，公司与其他 5 家投资方共同 投资设立 WeHotel，其中公司出资 1 亿元、占 10%股份。

17年 1 月，锦江和波涛会员基础信息整合初步完成；3 月，完成锦江和铂涛在会员权益、会员积分和会员数据等方面的整合合并，有效会员超过 1 亿；8~9月，锦江之星、卢浮亚洲与 WeHotel签订服务合作协议。

20年，WeHotel会员忠诚度计划更名为锦江会员忠诚度计划，并对“礼享会”和“尊享会”双会员体系进行合并升级。21年6月，维也纳“绅士会”并入锦江会员，会员数量总计达1.86亿。

WeHotel 优化预定费率和结算周期，更受合作方和加盟商欢迎。

OTA 佣金率一般在 10~15% 左右，而 WeHotel 向合作品牌收取的直销订单服务费率较主流 OTA 收费标准低 5~10%；同时与合作品牌的结算周期优于主流 OTA，提高加盟商资金使用效率。

减少对 OTA 依赖，提高直销贡献率。

目前从已售房来看直销率超过50%，从可售房来看直销率超过40%。

未来随着私域流量搭建和会员精细化运营，直销率有望进一步提升，降低OTA分销比例，进而带来佣金率议价权的提升。剥离重资产，聚焦轻资产剥离酒店资产，轻资产运营。

自2020年 1 月开始，公司和全资子公司多次剥离经济型酒店资产，以托管的形式继续负责这些酒店的运营，在释放资产增值收益的同时，轻资产战略更进一步。

加盟酒店和房量占比近年来不断提升，酒店数占比从17Q1的82.1%增至21Q3的91.0%，房量占比从17Q1的79.2%增至21Q3的89.7%。

三、酒店行业：供给收缩，单体加速整合，周期属性减弱

供需格局持续向好我国酒店行业的供给趋稳，疫情进一步带来供给收缩，经营波动将更大程度由需求主导。

19年酒店数量同减1.8%，增速由正转负，酒店客房数量同增4.5%，增速放缓，20年新冠疫情进一步带来酒店数量和房量大幅减少；投资数据也可以佐证，住宿和餐饮业固定资产投资额在13年以前维持两位数的高增速，增速在16年转负，16年之后增速在0附近波动。可见我国酒店行业供给已经步入稳态，经营波动将更大程度由需求主导。

旅游和商旅带来酒店行业需求欣欣向荣。

我国酒店行业的需求主要来自旅游出行和商务出行，占比合计达到80%。从旅游出行来看，国内旅游人次和收入均保持稳定的增长，14~19年国内旅游人次 CAGR 达10.7%，收入 CAGR达14.3%，20年受疫情影响大幅下滑，但21H1呈恢复态势，人次和收入分别恢复到19H1 的60.9%和58.6%。从商务出行来看，我国商旅支出稳定增长，14~19年CAGR达8.9%。

PMI 能较好地判断酒店行业景气度。

由于酒店需求主要来自旅游和商务，与经济有较强的正相关关系，我们将三大酒店集团的RevPAR与PMI-50进行拟合，发现基本呈现相似的走势，可以作为判断酒店行业景气度的重要指标。

单体酒店亟待整合，酒店集团跑马圈地

整合单体酒店、连锁化率提升是大势所趋。我国酒店行业连锁化率逐步提升，2020年达到30.6%，但相比发达国家（60%以上）仍处于较低水平。

单体酒店在品牌、销售渠道、培训、人才、管理等方面落后于连锁酒店，盈利能力较弱，特别是在疫情期间，单体酒店面临巨大的经营压力，而连锁酒店集团的抗风险能力较强，因此连锁酒店集团整合单体酒店，酒店行业连锁化率提升是大势所趋。

基于这个逻辑，三大酒店集团加速拓店，提出三年酒店数量翻倍的目标，储备店和新开店数量屡创新高。

结构持续优化，驱动经营数据改善

随着中产阶级比重的提升和消费升级的带动，中高端酒店需求提升。

欧美酒店市场高端、中端、经济型酒店品牌分布约为2:5:3，我国 20 年连锁酒店中端及以上的酒店数占比约为 32%，对标欧美仍有较大提升空间。

酒店集团着力打造中高端品牌、拓展中高端酒店规模，并对经济型酒店进行改造升级，令中高端酒店占比逐步提升。

截至21年 6 月末，锦江、华住（20Q1 开始将宜必思和汉庭优佳重划分为经济型）、首旅按酒店数计中高端占比为 50%、37%、24%，按房间数计中高端占比为 58%、47%、31%。

结构优化令整体 RevPAR 表现好于同店。

由于中高端酒店的平均房价更高，随着结构优化，中高端酒店比重不断提升，整体 RevPAR 也会比结构不变情况下表现更好。

以华住整体和 同店（运营 18 个月以上）RevPAR 为例（同店 RevPAR 剔除结构调整和新店的影响），15Q4 之前，同店 RevPAR 增速是优于整体 RevPAR 的，实际上是由于中高端占比一直较低（不足 10%），对于 RevPAR 的提升作用弱于新店对 RevPAR 的下拉；15Q4 之后，随着中高端加速拓展，结构优化带来的 RevPAR 提升已强于新店对 RevPAR 的下拉。

轻资产深化，推出“轻管理”加速整合

酒店集团轻资产进一步深化，截至21年 6 月末，锦江、华住、首旅按酒店数计加盟比重为91%/90%/85%，按房量计加盟比重为89%/86%/79%。

推出轻管理、软品牌来加速整合单体酒店，与标准品牌加盟相比，轻管理、软品牌对于房量的要求更低，加盟商前期投入更低，更加适合单体酒店的现状，特别是下沉市场的渗透。

随着轻资产运营的深化，加盟收入不断提升，酒店集团业绩随 RevPAR 波动的周期属性逐 渐减弱。

假设对于酒店集团，新增直营酒店的净利率在15~20%，新增一家加盟酒店的净利率在40~50%，实际所得税率30%，那么当RevPAR变动1%，对于直营净利润的影响在3.5~4.7%，对于加盟净利润的影响约1.4~1.8%。以三大酒店集团2019年数据测算，RevPAR变动1%对锦江、华住、首旅直营利润的影响分别为3.9%/2.5%/4.0%，对加盟利润的影响分别为1.9%/1.1%/0.7%。

四、盈利预测及报告总结

收入及毛利率：

21年前三季度实现收入83.5亿元、恢复至19年74%。

基于谨慎原则，假设RevPAR 21Q4恢复至19Q4的70%，22Q1与21Q1相似，Q2~Q4恢复至19年同期水平，23年恢复至19年的102%。

预计2021/22/23年收入为123/163/187亿元，同增24%/32%/15%。21年前三季度毛利率32.9%，随着RevPAR恢复，毛利率有望提升。预计2021/22/23年毛利率为32.0%/41.0%/44.1%。

净利润及 EPS：

21 年前三季度实现归母净利润9677万元，仅恢复至19年同期的11.1%，由于直营酒店部分成本费用较为固化，随着RevPAR恢复，利润弹性较大。

预计2021/22/23年归母净利润为2.2/13.2/18.9亿元，对应EPS为0.21/1.23/1.77元/股。

报告总结：

从酒店行业来看，疫情期间部分酒店关闭，供给出清，随着疫情向好后，供需格局改善。

公司是酒店行业龙头，规模领先，多开发团队协作，快速拓店，中国区整合带来经营效率的提升。目前股价对应2022/23年估值47x/33x。

五、风险提示

疫情反复对旅游行业的影响：部分城市疫情反复将导致出行受限，对酒店行业产生短期负面 影响。

宏观经济对旅游行业的影响：若宏观经济下行，居民旅游、企业商旅意愿下降，对酒店行业 经营带来负面影响。

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超硬材料+军工平台型企业，中兵红箭：培育钻石业务已经快速崛起

1 中兵红箭：超硬材料+军工平台型企业，业绩快速增长

1.1 成都配件厂起家，历经数十年发展终完成多元化平台业务布局

公司从成都配件厂起家，历经50余年发展逐步建成超硬材料+军工业务的多元化平台型企业。

公司前身可追溯至1965年，前上海大中华汽车材料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁，与成都柴油机厂合并组建为成都配件厂，主营内燃机配件；

1988-1989年，成都配件厂开始实施股份制试点，改组成为“成都动力配件股份有限公司”；

1993年，公司通过股改在深交所挂牌上市，证券简称“蓉动力A”，彼时实际控制人为成都市国资委；

2001年，经过多次定向和公开配售新股后，公司更名为“成都银河创新科技股份有限公司”，股票简称随之变更为“银河动力”，2004年又进一步更名为“成都银河动力股份有限公司”；

2010年1月，公司原股东银河高科技实业有限公司将29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，同年10月公司更名为“江南红箭”，控股股东变更为江南集团，最终控股股东变更为兵工集团；

2013年，公司再次完成股东更换，并购中南钻石，主营业务变更为人造金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团，最终控股股东仍为兵工集团；

2015年，公司并购6家公司，实现弹药资产注入。至此，公司开始进入超硬材料+军工业务的双轨发展阶段；

2017年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。

公司主要业务包括超硬材料业务板块、特种装备业务板块、专用车及汽车零部件业务板块三 大业务板块。

其中：超硬材料业务板块主要产品包括人造金刚石、培育钻石及立方氮化硼单晶等，广泛应用于工业及消费领域；特种装备业务板块主要包括大口径炮弹、智能弹药及导弹等；专用车 及其汽车零部件业务板块主要产品包括专用车、内燃气配件及车底盘结构件等产品。

公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，内部以子公司方式运营，旗下共有8个全资子公司。

据公司公告，中国兵器工业集团有限公司通过豫西工业集团有限公司、吉林江北机械制造有 限公司、中兵投资管理有限责任公司、山东特种工业集团有限公司、江南工业集团有限公司合计持有公司39.96%股份，股权集中度较高。

公司内部则以子公司的方式运营，旗下有中南钻石、红宇专汽、银河动力、北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳和北方向东在内的8个全资子公司，分别覆盖超硬材料、专用车及汽车零部件、特种装备三大板块。

1.2 并购完成后营收保持稳健增长，2021年超硬材料贡献业绩弹性

2016年并购完成后公司营收规模保持稳定增长，2021年前三季度营收与业绩均创新高。

据Wind数据，2016年公司完成对6家公司并购，之后持续推进整合并取得良好效果，营收规模由2017年的47.75亿稳定增长至2020年的64.63亿，复合增速达到10.62%；归母净利润表现出一定程度波动，但仍由2017年的1.26亿元增长至2020年的2.75亿元，复合增速高达29.71%。

2021年前三季度，受益于培育钻石行业高景气度，公司营收与归母净利润规模再创新高，其中实现营业总收入48.48亿元，同比+24.28%；实现归母净利润6.07亿元，同比+84.18%。

超硬材料与特种装备是公司主要收入来源，其中前者贡献主要业绩弹性。

从2021H1公司收入结构来看，超硬材料与特种装备营收分别达到13.56亿元与11.46亿元，占公司收入比重分别达到47.1%与39.8%；改装汽车与汽车零部件收入占比较低，2021H1分别为7.3%与5.9%。

从毛利率水平来看，超硬材料业务仍是公司的支柱业务，2021H1毛利率达到36.4%，贡献公司主要业绩弹性；特种装备可能受到国家军品采购定价机制影响，毛利率相对较低，2021H1较2020年有所改善，达到18.0%；改装汽车与汽车零部件毛利率均处于较低水平，2020年分别为5.4%与6.3%。

公司费用情况控制良好，盈利能力稳步上行。

据Wind数据，公司销售费用率较低，常年低于2%，2021Q1-Q3仅1.0%；2017年受各子公司并购整合影响，公司管理费用率处于较高水平，随着整合过程顺利推进，管理费用率快速下行，2021Q1-Q3公司管理费用率下降至6.1%；公司高度重视研发投入，2021Q1-Q3公司研发费用率达到4.2%，有效支撑公司智能弹药等特种装备以及培育钻石等超硬材料业务的快速发展。

在业务结构改善和良好费用控制水平的驱动下，公司盈利能力稳步走强，2021Q1-Q3公司销售毛利率达到24.8%，销售净利率达到12.5%。

2 培育钻石业务崛起，成为重塑公司估值体系的核心动能

2.1 培育钻石方兴未艾：低渗透率高成长性，优质产能具备高壁垒

培育钻石目前产量与产值渗透率均较低，中长期维度上具备广阔的提升空间。

据贝恩咨询数据，2018-2020年全球宝石级培育钻石产量由150万克拉增长至700万克拉左右，两年CAGR高达116%；

在这一过程中，宝石级培育钻石的产量渗透率由不足1%提升至6%以上，考虑到培育钻石的价格为天然钻石的30%左右，合理估计2020年产值渗透率不足2%。

预计2025年全球培育钻石零售端市场规模达1900亿，中国培育钻石毛坯市场规模将有增长至110亿元，较目前市场规模有4倍以上市场空间，5年CAGR高达38%。

测算假设如下：

1）未来五年天然钻石产量基本保持稳定；

2）培育钻石渗透率至2025年将逐步提升至25%左右；

3）培育钻石毛坯单价将稳定在700元/克拉左右，成品钻石单价在2万元/克拉左右；

4）毛坯切割至成品钻需消耗2/3；

5）中国培育钻石毛坯产量占全球份额将逐步提升至60%左右。

高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）是目前两种主流技术路径，两种技术产出的培育钻石各有优劣。

从原理上来看，HTHP与CVD具有本质区别：HTHP生产设备是六面顶压机，通过模拟天然钻石高温高压的生长环境，加入触媒粉作为催化剂缩短培育钻石的生长过程至数天，因此HTHP更加接近天然钻石的形成过程；CVD技术则是在MPCVD沉积设备中，含碳气体在高温等离子的作用下被离解，并在基底上沉积为钻石膜。

从产品效果来看，HTHP培育钻石颜色等级更高，目前龙头公司均可实现D色培育钻石量产，但由于生产过程中需要使用金属触媒粉作为催化剂，因此净度等级相对较低，但也普遍达到VS净度以上；CVD培育钻石净度更高，但由于生产过程中混入氮气而导致颜色较差，容易发黄，需要改色。

我们认为，从终端零售角度而言，HTHP颜色优势更加明显，而净度劣势则并不突出。

当钻石净度达到VS净度以上，需要专业人士使用10倍放大镜，才能在有一定难度的情况下分辨出其中杂质；对比之下，颜色差异则比较明显，一般消费者通过肉眼即可分辨出来。

据贝恩咨询数据，2020年中国占据全球培育钻石产能的50%左右，而其中90%左右为HTHP产能。

尽管目前行业订单满足率较低，且利润率较高，对外部资本具备较高的吸引力，但由于优质产能具备多方位高壁垒，因此基本不存在竞争格局恶化风险。

一方面，根据产业调研结果，目前培育钻石行业龙头公司的订单满足率处于较低水平，比如龙头H公司订单满足率仅10%，而行业较高水平也仅30%，表明现阶段行业供需缺口仍然较为显著；

另一方面，培育钻石行业是典型的具备“微笑曲线”的行业，上游毛坯生产环节毛利率可以达到60%左右，比如力量钻石2021H1培育钻石业务毛利率达到66.82%，此外根据我们下一节的测算结果，估计中南钻石与黄河旋风的培育钻石业务毛利率也在50%-60%左右。

偏低的订单满足率叠加较高的利润率水平，因此市场普遍担心行业短期会出现大量“新进入者”，导致竞争格局恶化。

我们认为，HTHP培育钻石生产环节短期具备显著的资金壁垒，中长期龙头企业则具备规模+技术+渠道壁垒，竞争格局几乎不存在恶化风险。

短期维度上六面顶压机供应受限且单价高昂，主流供应商以优先满足长期合作客户为主。

六面顶压机是HTHP培育钻石的核心生产设备，根据产业调研结果，受2021年初以来钢材等大宗原材料大幅涨价影响，650与850缸径六面顶压机的单价目前已分别达到140万与200万左右，因此对于计划进入培育钻石行业的外部“玩家”而言，购置六面顶压机需要高额资金储备。

同时，目前行业用于培育钻石生产的六面顶压机数量在3500台左右，2022年六面顶压机的供应量在1200-1400台左右，考虑到行业当前供需缺口仍然较大，因此即使新增压机投放使用，也不会对产品价格产生过大冲击。

而且由于压机供应相对有限，而压机厂商也优先供应中南钻石、黄河旋风及力量钻石等长期合作客户，从而在短期维度来看培育钻石龙头公司业绩具备较高确定性。

长期维度来看，预计龙头公司的规模+技术+品牌壁垒将更加稳固，行业有望维持较高集中度。

根据我们产业调研的情况来看，我们认为经过长周期演进之后，行业龙头公司将有望形成更加稳固的竞争壁垒，主要包括以下三方面：

1）规模壁垒：据产业调研结果，目前国内前四的HTHP厂商用于培育钻石的六面顶压机台数 分别约1500、1200、400与350台左右，而长尾厂商大多不足100台，因此头部“玩家”具备显著的规模优势，新进入者很难凭借几十台压机获得下游客户青睐从而实现对市场份额的侵蚀。

2）技术壁垒：①合成块，据产业调研结果，合成块组装方式对单台压机产能存在30%-40% 影响，合成块配方决定培育钻石产品的净度、晶型和克拉数，组装方式和配方工艺均需通过大量试错取得；②触媒：自有触媒厂能够保障产品质量与技术迭代，黄河旋风与中南钻石均自有触媒厂。

3）技术人员：培育钻石生产并非单项技术，而是一整套技术体系，并且不同技术人员仅掌握该技术体系的某一特定环节，且部分核心技术人员签有保密协议，整体来看技术扩散风险较小。

4）渠道壁垒：渠道偏好与具备相当规模与技术质量稳定性优异的供应商合作，由于小厂难以获得完善的体系化技术，因此难以与渠道商建立稳定合作。

2.2 产能快速扩张+盈利能力上行，中南钻石持续受益行业扩容红利

中南钻石是中兵红箭的全资子公司，是世界最大的超硬材料科研、生产基地。

公司旗下有申田碳素和中南杰特两家子公司，其中前者专业生产人造金刚石原材料高纯鳞片石墨粉，后者专业从事立方氮化硼(CBN)单晶、立方氮化硼微粉、金刚石微粉、金刚石破碎料、PCD、PCBN等超硬材料及其制品的生产。

公司产品广泛应用于传统工业领域、消费领域及金刚石功能化应用领域。其中，传统工业应用领域主要产品包括工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料及石墨制品等，已出口到欧美、印度、日本与韩国等40多个国家和地区；消费领域产品主要为宝石级培育钻石，打破了国外巨头对钻石饰品领域主流原材料的垄断。

中南钻石是国内最早切入培育钻石行业的公司之一，近年来技术水平实现快速提升。

由于具备多年工业金刚石的生产经验，因此公司以HTHP技术进行培育钻石生产。

2016年，公司“大颗粒”无色培育钻石项目取得突破性进展；

2017年公司“克拉级Ⅱa型钻石研发项目”通过科技成果鉴定，进入饰品领域并实现销售收入；

2018-2020年，公司技术成熟度快速提升，目前已经可以实现20-30克拉培育钻石的批量化稳定生产，并且主导建立了培育钻石分级、定级定价体系，行业内话语权不断提升。

此外，公司积极布局CVD技术，2017年即成功制备出CVD金刚石单晶和金刚石膜，目前CVD培育钻石制备技术已经达到国际主流水平。

受益于培育钻石行业崛起，2021H1中南钻石营收与业绩均实现快速增长，带动母公司中兵红箭估值体系显著改变。

在培育钻石行业崛起之前，公司主要营收来源于工业金刚石、立方氮化硼等超硬材料，主要应用于工程施工、资源开采等工业领域，近年来上述领域需求增速有所放缓，因此公司营收增速也呈现出一定触及天花板的趋势。

2020年以来，在疫情催化和国内外品牌持续推进消费者教育的背景之下，培育钻石需求快速上行，公司由于在这一领域具备前瞻性布局，因此能够充分受益于培育钻石行业的高景气增长。

据公司公告，2021H1公司实现营业收入13.56亿元，同比+65.37%；实现净利润3.42亿元，同比+132.65%。由于培育钻石毛坯生产毛利率一般能够达到50%-60%甚至更高，而工业金刚石在内的其他超硬材料毛利率一般在30%左右，因此2021H1公司业绩增速大幅跑赢营收增速，成为母公司中兵红箭估值体系发生显著改变的催化剂。

公司产能规模优势突出，处于国内第一梯队。

根据产业调研情况，目前公司拥有4000余台六面顶压机，总数居于国内首位，预计2021年底用于培育钻石的六面顶压机数量约在1300台左右，亦处于领先位置。

同时，公司与头部压机供应商建立了长期合作关系，能够获得稳定的设备供应。

公司具备全产业链优势，技术水平行业领先。

作为国内超硬材料行业的龙头企业，公司从原材料高纯石墨供应，到合成用粉体芯块，到合成压机制造、自动控制系统等，基本实现对超硬材料产业链的全面覆盖，是业内研发能力最完整的企业。

此外，公司专利数量稳定增长，截至2021年12月约共328项，其中发明专利114项，彰显出公司业内领先的技术水平。

中南钻石开设线下钻石体验店，积极推动消费者教育。

继2020年11月携新注册商标“ZND”亮相中国国际珠宝展之后，2021年10月份公司在郑州开设第一家培育钻石体验店。

根据我们在《再论“克拉自由”，培育钻石行业四问四答之调研篇》中的调研结果，目前国内消费者对培育钻石的认知度仅在5%左右，因此需要终端品牌来推进消费者教育从而拉动需求。公司作为培育钻石的毛坯制造企业，开设线下体验店进一步表现出发力培育钻石的积极态度。

公司在手现金充沛，有望为培育钻石业务扩张保驾护航。

前文已经述及，单台六面顶压机价格在140-200万左右水平，因此企业扩产需要企业具备相应的资本实力。

但是，国内金刚石行业以往呈现出一定程度的高负债率特征，而有息负债过高会在一定程度上造成企业融资困难，进而导致缺少相应的资金去完成扩产。与同行相比，中南钻石为母公司中兵红箭提供了稳定的利润与现金流。

据公司公告，2021Q3中兵红箭在手现金（货币资金+交易性金融资产）达到55.40亿元，非流动负债仅4.39亿元，资产负债率仅30.09%，资本结构较为健康。

我们认为，中兵红箭充足的资本实力能够为中南钻石培育钻石业务扩张提供良好保障，从而持续享受行业扩容红利。

我们认为，中南钻石除具备突出的产能扩张潜力之外，其盈利能力亦有望随产能结构优化继 续上行。

这一论点主要由两方面逻辑支撑：

其一，我们在前文已经述及，行业低订单满足率的现状叠加需求在未来仍然快速增长的预期，供需错配将使得培育钻石价格继续保持平稳或上涨；

其二，根据我们的草根调研结果，新型850六面顶压机在产值与毛利率方面较650六面顶压机均有显著提升，后续随850六面顶压机数量增长，产能结构优化将有望带动毛利率水平继续提升。

下文我们将根据六面顶压机数量、生产参数、产品单价的假设对公司培育钻石业务收入及毛利率进行测算。

我们基于以下四个假设对压机产值进行测算：

生产假设：

①根据产业调研，培育钻石克拉数大小与生产周期密切相关，目前压机完成一轮生产所需的主流时长包括7天、10天和15天，我们取中间值10天，则压机平均每月可实现3轮生产；

②650压机每次生产培育钻石粒数在10-14粒左右，假设取中间值12粒；850压机每次生产粒数在22-25粒左右，假设取23粒。

良率假设：根据产业调研，目前650压机产品中一等品、二等品、三等品与四等品占比分别为40%、25%、20%与15%，假设850压机良率有所提升，一等品占比上调至45%；

单价假设：根据产业调研，一等品、二等品、三等品与四等品每粒价格分别假设为460美 元、330美元、150美元与90美元。

汇率假设：假设人民币兑美元汇率为6.40：1。

基于上述假设，我们计算得到650六面顶压机单月产值约为71424元，850六面顶压机单月产 值约为145066元。

由此可见，850六面顶压机作为新型号机器，单月产值是650六面顶压机的两倍以上，生产效率实现大幅提升。

我们基于以下六个假设对压机利润率进行测算：

设备单价与折旧方式：根据产业调研结果，650压机单台价格在140万元左右，850压机单台价格在200万元左右，一般情况下均按照10年直线折旧法计提折旧。

厂房摊销：假设650压机所分摊的厂房摊销金额为10000元/月，850设备占地面积有所增加，假设分摊的厂房摊销金额适当提高至12000元/月。

电费支出：根据产业调研结果，一般情况下650压机为40台一组，单月电费合计85000元左右；850压机耗电水平相应高于650压机。

原材料成本：主要为合成块成本，其中叶腊石占比较高，单价在320-350元左右，每台机器每个月需要用到3块左右，其他原材料成本较低；850设备原材料成本亦相应更高。

顶锤及耗材：650压机共6个顶锤，合计75000元左右，另有劳保设备等其他耗材；850压机该部分成本相应更高；

人工成本：假设工人工资每月8000元左右，不同企业的工人分管10-40台机器不等。

基于以上假设，我们测算得出650压机毛利率约为54.8%，850压机毛利率约为70.5%。

由此可见，850设备作为新型号培育钻石合成设备，其利润率水平较650设备实现大幅提升。 根据产业调研，假设：

1）中南钻石2021-2023年分别新增850六面顶压机300/500/500台，按照线性投产计算实际使用台数；

2）中南钻石原有1000台650六面顶压机。

基于上述假设，我们预计中南钻石2021年培育钻石毛利率为58.6%，2022-2023年将继续上行至63.1%与65.5%。

此外，根据产业调研，由于培育钻石行业高景气，因此行业内部分原用于生产工业金刚石的六面顶压机转入培育钻石生产，导致2021年以来工业金刚石累计涨价超40%。

考虑到后续压机供应偏紧，工业金刚石亦难以大规模扩产，而需求整体稳定，因此价格有望保持高位。

中南钻石作为国内最大的工业金刚石生产企业，收入与业绩均有望受益于工业金刚石涨价而展现弹性。

3 智能弹药业务前景广阔，定价机制改革或驱动盈利改善

3.1 高成长性+高进入壁垒，公司有望持续受益智能弹药市场扩容

智能弹药是一种能够代替战术核武器，对战争胜负具有决定性意义的新型武器。

与普通弹药相比，智能弹药能够提升打击效能、缩短战争进程，同时减小附带损伤，在信息技术快速发展过程中已经逐步成为现代战争的主体，有望改善炮兵传统的作战模式，具备广阔的市场空间。

智能弹药能够提升打击效能。智能弹药可从陆地、空中及海上多方式发射，自行打击各种重要战略目标，使超视距、多模式、多目标精确打击成为可能。

据解放军报，与普通弹药相比，智能弹药的作战效能可提高100-1000倍，效费比可提高30-40倍。

例如，在海湾战争中，美军曾派32架飞机用普通炸弹轮番轰炸伊拉克核研究设施均未获成功，但改用智能弹药后仅1夜即摧毁3个核反应堆。

智能弹药能够缩短战争进程。智能弹药具有快速、敏捷、高效、速战速决的能力，以海湾战争与科索沃战争为例，前者智能弹药使用比例仅2%，战役准备5个月，共投送约30万名军人、200多万吨武器装备和50万吨各类物资；后者战争准备仅需数周，动用兵力、投送武器装备与武器也仅为前者的几十分之一。

因此，智能弹药能够凭借其精确制导优势大幅缩短战争持续时间。

智能弹药能够减小附带损伤。

智能弹药能够使战争发生以下变化：

1）由传统能量摧毁型向信息摧毁型、信息遮断型转变；

2）由传统摧毁有形的、物质的战场目标向摧毁无形的、战略型的战场目标转变。基于以上两点，战争中的附带损伤能够大幅减少。

智能弹药行业是近乎封闭性的垄断行业，具备较高的资质、技术与先入壁垒。

1）资质壁垒。智能弹药服产业服务于军工生产，涉及国家安全。

①四证要求，以国家现有军工行业标准，通常应取得“保密资格认证”“国军标9000体系认证”“武器装备科研生产许可证”、“装备承制资格许可证”方可进行涉军业务。“四证”通常需要国家、军队等部门层层审核，申请难度较大。

②特殊要求，智能弹药生产与社会安定息息相关，不能轻易流向社会市场，因此军队与公安部门对于弹药的生产、存放要求比其他军品更为严格。

2）技术壁垒。

智能弹药是传统弹药技术、导弹技术、光电子技术、计算机技术、人工智能技术、目标探测识别技术和新型战斗部技术等相融合的一种新型弹药，设计方案非常复杂，对制造工业、材料应用要求极高，属于高科技产业。例如，末敏弹是智能弹药的一个重要门类，美国用时20 余年、耗资17亿美元率先研制成功末敏弹，我国解放军末敏弹也曾获得国家科技进步一等奖，侧面反映出智能弹药具备极高的技术壁垒。

3）先入壁垒。智能弹药研发设计到载体与弹药的相互协作，是系统性工程。

（1）先入优势，武器装备列装部队后，军方不会轻易更换主要作战装备供应商，后续的产品升级、技术改进和备件采购会对供应商产生以来，因此军品生产企业可在较长期间内保持优势地位。

（2）协作优势，后进入者需重新与其他协作单位建立有效合作和沟通机制，并进行充分磨合，二者其中需要耗费大量时间、精力以及资金。公司系兵器工业集团旗下智能弹药平台，亦为A股市场稀缺智能弹药标的，有望持续受益于智能弹药行业发展。

2016年，公司通过发行股份+现金支付的方式收购兵器工业集团旗下6家公司（北方红阳、北方向东、北方红宇、红宇专汽、北方滨海及江机特种）100%股权。

通过收购，公司成功注入军工资产，军品增加智能弹药、大口径炮弹、火箭弹及导弹等军工产品的研发制造，成为A股市场稀缺的智能弹药资产。

我们认为，随智能弹药行业快速发展，公司作为深耕多年、产业链横向拓展与纵向整合优势均较为突出，有望充分受益于行业规模扩张。

3.2 军品定价机制改革打开利润空间，改善公司军品业务盈利能力

建国以来，我国军品定价机制前后经历了无偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价方式并存和目标价格管理五个阶段。

在这一过程中，尽管“成本”定义的不断变化，但“成本加成”始终是我国军工产品定价的核心方式。

最初“成本”的含义为“实际成本”，之后转变为军方审价确定的“计划成本”，目前已经逐步演变为军方论证的“装备购置目标价格”。“加成”最初按照实际生产成本的固定比例，但这导致军方与企业的诉求不一致，对于企业而言，在这一模式下成本越高则意味着利润额绝对值越高，因此缺乏降本动力，因此之后定价机制又在原来基础上加入激励约束利润，从而提升军工企业降本的积极性。

我国军品定价机制与采购机制相一致，目前正逐步提升定价市场化程度。

目前，我国军品采购共有单一来源、竞争性谈判、公开招标，邀请招标及询价采购五种方式，对应成本加成定价、竞标定价与报价三种定价模式。

根据2013年9月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，之后立项的型号研制生产项目，无论是“单一来源采购”还是“竞争研制”，均由军方论证目标价格，批产后按照“定价成本+5%×目标价格+激励约束利润”来定价采购。

我们认为，新的军品定价机制将对军工行业及公司产生深远影响，但具体效果却需要较长时 间才能显现。

由于武器从研制到定型一般需要5年左右时间，而部分产品的批产周期可能会达到10年以上，因此我们推测公司可能存在较多项目为2014年之前立项而沿用老定价机制，后续随采用 新定价机制的比例提升，对盈利能力的改善预计逐步显现。

3.3 汽车板块扭亏举措收效良好，特种装备板块盈利改善值得期待

公司2021年减亏效果显著，除超硬材料板块之外有望实现盈亏平衡。

据公司公告，2020年中南钻石实现净利润4.10亿元，公司合并报表净利润2.75亿元，因此估计除中南钻石之外其他子公司合计亏损约1.35亿元；2021H1中南钻石实现净利润3.42亿元，公司合并报表净利润3.27亿元，因此估计除中南钻石之外其他子公司合计亏损约0.15亿元。

与2020年相比，2021年以来公司减亏举措稳步推进，除超硬材料板块之外，其他业务合计有望回到盈亏平衡点。

专用车及汽车零部件板块：

2018年以来亏损程度不断收窄，2018-2020年红宇专汽净利润由-1.11亿元收窄至-0.11亿元，银河动力净利润由-0.40亿元收窄至-0.10亿元。

据公司新闻，2021年银河动力针对油化、工具和电器三类物资消耗进行降本，并取得良好收效；截至9月底，银河动力利润总额实现由负转正，同比减亏605万元，年度扭亏为盈目标有望顺利实现。

特种装备板块：

江机特种与北方向东2020年分别实现净利润1.28、0.51亿元，经营成果良好，亏损主要来源于北方滨海、北方红宇及北方红阳。由于公司在2020年报中对合并报表净利润影响超过10%的子公司并未出现北方滨海和北方红宇，因此上述两家公司最大亏损不会超过0.28亿元，我们预计2021年大概率实现盈亏平衡。

北方红阳为最大亏损来源，2020年亏损2.35亿元。

随专用车及汽车零部件板块实现扭亏为盈，特种装备板块的减亏成为公司进一步打开业绩弹 性的关键。

北方红阳主要负责大口径炮弹、智能化弹药等产品的生产制造，北方滨海主要负责装甲兵、炮兵以及工程兵等领域弹药类产品的生产制造，北方红宇则主要负责各类弹药引信、各类子弹药及火箭弹战斗部等产品生产制造。

我们认为，由于上述三家公司均主打军工产品生产制造，亏损主要受军品定价错位的影响，未来随国家逐步落实新的军品采购定价机制，盈利改善值得期待。

4 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测假设与业务拆分

超硬材料业务方面，我们分为培育钻石与其它超硬材料两块业务进行拆分预测。

培育钻石方面，我们在上文已经进行了详细拆分与预测，预计该业务2021-2023年分别实现营业收入11.3、18.2与26.9亿元，毛利率分别为58.6%、63.1%与65.5%；其他超硬材料方面，由于部分产能转向培育钻石生产，因此2021年工业金刚石亦出现供不应求，导致价格上涨，考虑到后续压机供应仍然偏紧，我们认为行业内工业金刚石亦不会大规模扩产，因此后续价格与毛利率均有望保持稳定，因此预计公司2021-2023年其他超硬材料收入分别为18.3、18.5与19.0亿元。综上，预计2021-2023年公司超硬材料业务收入分别为29.6、36.7与45.9亿元。

特种装备业务方面，考虑到当前国际形势与周边环境，我们认为国内用于军事演习等目的的 智能弹药消耗量将有所增长，公司作为兵工集团旗下的智能弹药平台将充分受益，预计公司2021-2023年特种装备业务分别实现营业收入42.0、48.2与57.9亿元；

同时，受益于军品定价机制改革的稳步落地，我们认为特种装备业务的盈利能力将有所提升，预计2021-2023年毛利率将分别达到12.0%、15.0%与15.0%。

专用车及汽车零部件板块方面，我们预计行业保持平稳增长，公司有望凭借出色的产品力继 续提升市场份额。

我们预计公司2021-2023年改装汽车业务分别实现营业收入4.6、5.0与5.3亿元，毛利率将随公司降本举措推进将逐步提升，预计2021-2023年分别达到7.0%、9.0%与12.0%；预计公司2021-2023年汽车零部件业务分别实现营业收入3.4、3.6与3.8亿元，毛利率也将逐步提升至7.0%、8.0%与8.0%。

4.2 估值分析

目前A股从事培育钻石行业的公司主要包括黄河旋风与力量钻石，因此我们选择上述两家公司作为可比公司，能够发现2022-2023年中兵红箭业绩增速并不显著低于可比公司，但PE估值与可比公司相比则处于较低水平，因此我们认为公司被低估，估值水平具备提升空间。

4.3 报告总结

公司系超硬材料+军工业务的平台型企业，前瞻性布局培育钻石业务，产能与技术均处于国内第一梯队，有望持续受益行业扩容红利；同时，公司军品业务盈利能力亦有改善预期。

我们预计公司2021-2023年分别实现EPS 0.60、1.00与1.42元，对应PE分别为44、27与19倍，当前行业可比公司（黄河旋风、力量钻石）2022年Wind一致性预期PE为34倍，公司估值低于可比公司平均，考虑到公司规模与技术优势突出、业绩确定性较高。

5 风险提示

1）培育钻石需求不及预期。公司业绩弹性主要来源于培育钻石业务，若培育钻石下游需求不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

2）原材料价格大幅上涨。公司主要产品中工业金刚石、专用车及汽车零部件、特种装备等成本均与大宗原材料价格高度相关，若大宗原材料价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。

3）行业竞争格局恶化。如果培育钻石行业短期进入大量参与者，或造成恶行价格竞争，将对公司业绩造成不利影响。

4）专用车及汽车零部件需求下滑。公司专用车及汽车零部件业务属于薄利多销类型，如果需求大幅下滑，将对业绩产生显著不利影响。

5）军品业务盈利改善慢于预期。由于公司军品业务中独家供应占比较高，因此可能会在较长时间维度上受到原定价机制影响，盈利能力改善可能慢于预期。

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国产芯片需求旺盛，翱捷科技：基带芯片攀峰者，手握核心技术

1. 快速崛起的无线通信芯片深耕企业

翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业，公司持续深耕无线通信芯片的研发和创新，2015年成立以来通过收购快速积累通信芯片领域核心技术，开发推出多款基带通信芯片产品以及非蜂窝通信芯片产品，目前拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，且具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服务能力，同时是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的企业。

公司各类芯片产品下游应用场景广阔，可应用于以手机、智能可穿戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为代表的智能物联网市场。

我们认为，未来随着万物互联的建立，公司下游应用持续落地后，有望促进公司产品规模放量，未来发展可期。

1.1. 芯片领域异军突起，产品快速创新迭代

公司深耕于无线通信芯片领域。

翱捷科技 ASR 自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，目前蜂窝基带芯片产品已经覆盖GSM/GPRS/EDGE（ 2G ）、DMA/WCDMA/TD-SCDMA（3G）、FDD-LTE/TDD-LTE（4G），公司 5G 芯片产品处于回片调试阶段。非蜂窝领域，公司不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片。

此外，公司还提供芯片定制服务以及半导体 IP 授权服务，在芯片领域提供丰富的产品与服 务，应用场景广阔。

公司产品创新迭代快速，研发创新能力强。

公司成立于2015年 4 月，总部位于上海张江高科技园区，在北京、南京、深圳、合肥、大连、成都、西安、美国、意大利等地区建立了多个研发、支持中心。

公司成立以来发展十分迅速，数年时间推出多款芯片产品，快速追赶通信芯片领域国际领先企业。

2020年 12 月，公司首款 5G 芯片流片，成为国际少有的数家具备 5G 芯片研制能力的企业，2021年 6 月，公司科创板首发申请获得通过。

公司通过并购获取关键技术，助力产品快速发展。

公司在2015-2017年间相继收购了 Avenue Ccapital（全资持有 Alphean）、江苏智多芯以及 Marbvell 移动通信业务，加速了技术的积累，获得了 2G 至 4G 的通信技术，为完全 5G 通信技术快速完成了奠基。

2019 年，公司收购智擎信息，获取了人工智能相关技术，形成 5G+AI 的技术布局。

股权结构相对分散，阿里网络为第一大股东。

公司第一大股东为阿里网络，持有公司17.15%的股权，此外戴保家及其一致行动人合计持有公司24.36%的股权，戴保家为公司的实际控制人。

1.2. 创新驱动营收快速增长，规模效应形成助力实现盈亏平衡

公司受益于国内芯片需求提升，实现快速发展。

目前国内芯片发展需求明显，芯片国产替代成为趋势。

公司成立之初便立足于无线通信芯片的研发生产，将充分受益于国内芯片发展热潮，公司业绩实现快速成长，2017-2020年间，公司营业收入增长超 10 倍。

从营业收入和净利润来看，公司营业收入近年实现逐年高速增长，2020年实现营业收入 10.81 亿元，同比增长 171.64%，2017-2020 年间公司营业收入复合增长率高达 134%。

2021年前三季度，公司营业收入达到 14.33 亿，同比增长102.70%，仍然保持高速增长，主要得益于公司第二代、第三代基带通信芯片、移动智能终端芯片为代表的蜂窝产品，以及以 WiFi 为代表的非蜂窝产品保持快速增长态势。

净利润方面，公司目前仍然未实现盈利，主要原因为公司从事的集成电路设计属于资金密集型行业，芯片前期研发投入较大，且公司市场开拓上采用份额优先的竞争策略。

2020年公司实现净利润-23.27亿元，同比下滑 298.69%，主要原因是 2020 年 9 月公司实施股权激励计划，并于当月计提了大额股份支付费用 175,059.48 万元。

2021年前三季度，公司实现净利润-4.84 亿元，同比增长 77.12%。公司招股意向书对盈亏平衡情况进行测算，若公司进行测算假设的扭亏为盈的条件均可达成，公司扭亏为盈的预期时间节点为2022年。

毛利率方面，公司毛利率经历2019年下滑后企稳回升，2019年下滑的主要原因是当年基带通信第一代芯片产品收入占比大，同时其毛利率已下降至相对较低的位置，因此2019年基带通信芯片主要受第一代产品影响，毛利率相对较低。

而2020年第四季度公司推出了第三代产品，2021年 1-6 月第三代产品开始大规模销售，其单位生产成本更低，产品议价能力更强，有望进一步提升公司盈利水平。

净利率方面，公司净利率基本呈现逐年上升的趋势，2020年略有下滑主要受股权激励计划 计提股权支付费用影响，2021Q3公司净利率上升至-33.78%，未来随着公司新代产品不断 推出，同时公司形成规模效应后议价能力增强，我们认为公司实现扭亏为盈在即。

细分毛利率来看，公司芯片产品与芯片定制业务毛利率保持相对平稳，半导体 IP 授权服务 毛利率较高，对公司整体毛利率形成提升作用。

对比公司与业内竞争对手，公司毛利率显著低于同行公司，主要原因在于公司目前应用领域以物联网市场为主，采用市场份额优先策略导致毛利率较低，同时公司WiFi芯片的扩展选择了白电领域进行突破，该领域对价格敏感度高，故公司毛利率较其余芯片厂商更低。

但长期来看，随着公司未来形成规模效应，同时产品不断迭代优化，公司的毛利率有望回升，向行业平均水平回归。

费用率方面，公司费用率整体呈现下滑态势，主要原因为公司营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降。

其中管理费用率呈现明显下滑趋势，2018年公司管理费用率较高，主要是因为公司初期收入规模不大。

不考虑股权支付费用影响，2019年、2020年、2021年1-9月，随着收入的快速增长，2019 年、2020年和2021年1-9月管理费用率快速降低。

资产负债率来看，公司采用 Fabless 经营模式，资产负债率水平较为健康，2019年公司资 产负债率上升主要由于2019年经营规模增长导致应付账款、预付账款等经营性负债大幅上升；2021年前三季度有所上升主要原因为公司亏损下资产有所减少，同时公司2021年 6 月新增短期借款3150万元,公司经营性往来款也随着公司规模扩大而增加。

对比同行业可比公司，公司资产负债率处于较高位置，我们认为主要原因是公司成立时间较短，正处于快速发展时期，短期借款与经营性往来款随着规模扩张快速增加，我们认为随着公司经营逐步稳定，资产负债率将向可比公司平均水平回归。

公司致力于研发创新，研发投入占比较高。

公司坚信技术研发是高速成长的源动力，近年持续扩大研发投入规模，2020年实现研发费用 21.11亿元，占营业收入比例高达195.31%，对比同业竞争对手，公司研发投入占比存在显著优势，技术研发将持续推动公司产品进步，助推公司发展。

1.3. 募集资金助力公司未来发展

公司募集资金播种技术研发，静待未来花开。公司拟首次公开发行不低于4,183.01万股人民币普通股（A 股），所募集资金扣除发行费用后，将投资于包括新型通信芯片设计、智能IPC 芯片设计项目、研发中心建设项目等，关键技术项目的研发将推动公司未来持续发展，技术投入奠基未来发展。

2. 国产替代芯片需求火热，市场空间广阔

我国集成电路行业快速发展。

近年来，我国集成电路行业随着政策的扶持，技术的提升等因素实现快速发展，根据中国半导体行业协会数据，2020年我国集成电路销售额已达到8848亿元，同比增长率为17%。中国集成电路行业持续保持15%以上增速，行业整体欣欣向荣，持续快速发展。

市场结构分化态势持续，设计业占比较高：

我国集成电路设计业呈现快速发展态势，2020年达到 3778.4 亿元，占集成电路行业规模比例为 42.7%。

目前我国半导体产业结构变化趋势明显且持续，封装测试已从2012年占据近半市场持续缩减至2020年 28%。而设计业与制造业份额则持续提升，其中设计业提升更为明显。

通信芯片市场来看，根据Strategy Analytics的数据，2020年全球蜂窝基带芯片市场规模为266亿美元，2012-2020年间的复合增长率为5.45%，保持平稳增长。

WiFi芯片方面，根据Markets and Markets，2020年，WiFi芯片市场规模已达到197亿美元；LoRa芯片方面，根据物联传媒，2019年中国LoRa终端芯片市场规模为112.5亿元。其中，蜂窝基带芯片的主要应用领域有移动终端和无线模组两个大类，而中国是这两个领域的主要市场。

根据Counterpoint 和 IoT Analytics的统计，2020年，在全球手机出货量中，国内企业占比约为49%；2019年，在全球无线模组市场结构中，国内企业占比则超过半数达到55%，中国成为基带芯片最主要的应用市场。

2.1. 市场驱动力一：政策刺激国家政策持续扶持，产业发展具有底层支持。

近年我国持续出台关于集成电路行业的相关政策文件以及发展规划以刺激我国集成电路行业的快速发展，并将集成电路作为信息化规划中重要一环，政策的支持将大力促进集成电路产业茁壮成长。

2.2. 市场驱动力二：5G 智能手机出货量快速提升提高 5G 基带芯片需求

5G手机出货量增长快速，趋势持续。根据Statista数据，2019-2020年第一季度间，5G手机出货量整体呈现快速增长，前几大手机厂商纷纷发力5G手机出货，国内厂商5G手机出货同样呈现高增长。

以小米为例，2019年5G手机出货量仅为120万台，2020年第一季度增长至250万台，2021 年第一季度跃升至1660万台，我们预计未来5G手机出货仍将维持持续快速增长，带动5G基带芯片需求。

2.3. 市场驱动力三：物联网增长带动芯片需求

物联网连接量快速增长，万物互联时代开启。

根据IoT Analytics统计2019年物联网连接数已持平非物联网连接量，预计未来 IoT 连接量未来以21%的复合增长率快速上量，整体设备连接量增速则约为13%；根据GSMA数据显示，中国物联网连接数2019年为36.3亿，预计2025年达到80.1亿。

海量连接保障物联网各应用场景实现，开启万物互联时代。

物联网万亿市场蕴藏丰富机会。

物联网目前日渐成熟，随着产业链生态不断完善，下游应用场景持续扩充，物联网市场规模快速增长。

根据智研咨询数据，目前中国物联网市场规模已超过 2 万亿元人民币，同比增速持续维持在 20%以上，而根据 IDC 预测全球物联网市场规模也预计将在2025年达到 1.1 万亿美元。

我们预计未来 5G 商用普及，物联网下游场景如智慧家庭、车联网等不断丰富，市场规模将继续快速增长。

3. 技术研发形成核心技术，产品优势助力公司腾飞

3.1. 掌握多项核心技术，技术驱动公司成长

坚守技术驱动增长之道，高技术储备实现跨越式增长。

公司始终坚信技术研发是高速成长的源动力，2018-2020年三年累计研发投入占累计营业收入比例117.17%，实现技术储备持续扩大，包含2G-5G，GNSS，WiFi等多项技术储备，助力公司业绩实现跨越增长。

掌握核心技术，赋能产品研制。

公司掌握多项核心技术，是全球少数掌握2G/3G/4G/5G全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业之一，也是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的芯片设计企业之一。核心技术赋能公司进行产品研制，推出业内领先产品。

3.2. 产品性能优异助力产品推广应用

公司产品性能优异，对标竞品具备优势，助力产品的推广应用。

基带通信产品功耗低，晶粒面积小，可替代境外领先厂商产品。

公司基带通信芯片ASR1802S与ASR1803均为LTE Cat4速率，与高通应用于物联网领域的Cat4芯片9X07具有可比性。

在多参数对比下，公司ASR1802S产品在性能与国际领先厂商高通的同领域产品不存在重大差异，已可在 4G 领域完成对境外领先厂商产品的替代。

移动智能终端芯片 Cat1 产品具备优势。

对比翱捷科技与同行业竞争对手的 Cat1 产品，翱捷科技产品在操作系统灵活选择、集成度、晶粒大小、封装尺寸方面较竞品具备优势，公司 Cat1 产品推出时间较晚，但存在性能优势，是公司开拓 Cat1 产品市场的有力保障。

此外，在高集成度 WiFi 芯片方面，公司产品对比乐鑫科技ESP8266系列及ESP32-S2芯片在适配的电压、连接安全及部分射频性能指标上存在比较优势；

在低功耗 LoRa 系统芯片方面，公司集成MCU的LoRa产品以及未集成MCU的射频收发模组分别对比台湾群登科技S76S与S62F，均在关键指标上具备优势；

全球导航定位芯片方面，对比泰斗微电子的TD1030以及芯星通科技的UC6226，公司产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标都均优于竞品。

综上所述，公司在物联网领域提供的芯片产品在关键性能上已展现出优于竞品的成绩，公司产品具备强大市场竞争力，有望在未来不断凭借产品优势开拓市场，替代部分海外芯片厂商产品，不断扩大市场份额。

3.3. 合作伙伴实力强劲，下游受益于模组东升西落趋势

公司具备实力强劲的合作伙伴，为品牌推广助力。公司合作伙伴包括白电领域的美的，模组厂商移远、日海智能，IoT/可穿戴设备领域的小米、OPPO等厂商，合作伙伴的强劲实力将帮助公司树立品象，助力向更多业内厂商推广。

下游模组行业东升西落，利好公司基带芯片产品出货。

目前模组厂商整体呈现东升西落的竞争格局，公司目前 4G 基带芯片已突破移远通信、高新兴、美格智能等模组厂商，未来随着国内模组厂商的市场份额持续提升，公司基带芯片出货有望快速增长。

3.4. 规模效应逐步形成，采购成本下滑助力公司盈利能力提升

采购量增加导致规模效应，供应商提供优惠支持。翱捷科技主要原材料采购单价呈现下降趋势，主要原因系公司产品结构发生变化以及公司采购量逐渐增加，供应商给予公司一定的价格优惠。

4. 风险提示

1、上游原材料持续维持高价风险：目前全球晶圆供应仍较为紧张，存在上游原材料价格继续维持高价的风险，影响公司采购成本。

2、5G 基带产品研制不及预期：公司 5G 基带芯片目前已流片，距离量产还需进行产品验 证，存在 5G 基带产品推出市场进程不及预期的风险。

3、新技术研发不及预期：芯片产业快速迭代，需要对技术不断进行研发更迭，公司募集资金用于多个新技术项目以及研发中心建设，存在新技术研发不及预期从而在市场中出现掉队的风险。

4、触发退市风险警示甚至退市条件的风险：如果行业发展低于预期、行业竞争导致毛利率无法提升、供应商产能不能满足公司需求、公司客户开拓不利、未能及时推出具有竞争力的新产品，则公司收入增速可能不及预期，公司上市后未盈利状态可能持续存在。可能触发退市风险警示甚至退市条件。

5、市场竞争的风险：行业内存在几家巨头公司，占据芯片市场较高份额，拥有较为完整的产品线和市场知名度，公司成立时间尚短，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被高通及联发科等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。

6、未来持续亏损的风险：公司近年来净利润持续为负，公司若不能在未来持续扩大收入规模并控制费用支出，存在持续亏损的风险。

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卡位食品包装纸优质赛道，五洲特纸：产能投产带来业绩释放

一、食品包装领域深耕细作，业绩短期承压

（一）公司历史沿革

公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三个阶段：

1）初涉纸业，特种纸业务初具规模：

2003年，浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。2008年，衢州五洲特纸有限公司成立，主营特种纸的研发、生产和销售。此后，公司又先后成立子公司森远贸易、江西五星和五星进出口（浙江五星全资子公司），以扩张产能并开启省外布局；

2）资产整合，准备上市：

为计划上市，公司于2016年进行两次增资，将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司。

2017年又收购浙江诚宇、森远贸易100%的股权，重组为公司全资子公司。

2018年公司整体改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；

3）成功上市，融资扩产。

2020年11月，五洲特纸成功在上交所挂牌上市。同年12月，公司向江西五星增资4亿元以建设募投“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。

2021年2月，成立全资子公司湖北祉星，用于推进与湖北武穴政府共同投资的“年产660万吨纸浆一体化项目”。

2021年12月，公司发行6.7亿元可转债募投20万吨液体包装纸项目。

（二）股权结构集中，便于决策管理

股权集中，实控人在相关领域经验丰富。

公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。

赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。

赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股10%。

考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超10 年从业经验。

（三）受成本端影响，业绩短期承压

公司在特种纸领域深耕细作，产品多元化布局。

成立至今公司始终专注于特种纸领域，经过十余年的产业深耕，已发展成为国内较大食品包装纸生产企业之一，国内重要的格拉辛纸和描图纸生产企业。公司核心技术人员均有15年以上造纸工作经验，研发经验丰富，助力公司产品品类持续扩充。

截至目前公司已拥有各类特种纸产能合计约135万吨的产能，涵盖食品包装纸（78万吨）、格拉辛纸（21万吨）、描图纸（0.7万吨）、转印纸（5万吨）、特种文化纸（30万吨）、液体包装纸（20万吨）产品销售直接面向终端客户。

公司收入及毛利贡献主要来自食品包装纸。

随着公司产品品类不断丰富，食品包装纸收入占比有所下降，由2017年的76%逐步下降至2021H的50%，毛利贡献相应由2017年的73%下降至2021H的63%；与此对应，格拉辛纸业务随着2019年江西五星15万吨产能投产，收入占比提升至28%；转移印花纸及文化纸均为公司近两年新布局业务，随着新产线产能释放，预计后续收入贡献也会有所提升；插图纸整体收入及毛利均较为稳定。

受成本端影响，短期业绩承压。

2021年前三季度公司营收增速明显高于历史增速，同比+35.7%，而扣非归母净利润同比增速回落至27.7%。

季度拆分看，三季度公司扣非归母净利润下滑幅度较大，同比-32.1%，导致2021Q3业绩增长放缓的直接因素是毛利率的大幅下滑，毛利率同比-7pct，环比-10.5pct。

导致毛利率短期下滑原因，主要在于：

1）纸浆价格快速上涨。

纸浆在公司主营业务成本中占比近80%，且公司木浆80%以上采用进口浆，因此成本与进口纸浆价格相关性较高；通过敏感性分析，浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct，纸价变动1%会带动公司毛利率变动0.73pct；Q3随着低价库存浆的消耗，外加进口纸浆价格持续上涨，使得成本端直接承压；

2）能源动力成本增加进一步削弱了公司的盈利能力；

3）此外Q1末投放的30万吨文化纸产能爬坡对成本端也带来了一定程度的影响。

二、长期看特种纸子领域多点开花，食品包装尤为亮眼

特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，特种纸广泛应用于医疗、商业、食品、航空航天、建材家居等诸多领域。

同大宗纸种相比，特种纸具有如下特点：

1）产品针对性强，具有预定特殊用途，与白板纸等大类纸相比产量和市场容量小；

2）加工工序复杂，加工技术难度较大，附加值较高；

3）产品种类繁多，下游客户广且相对专业化。

特种纸下游应用广泛，食品包装用纸为第一大子领域。

特种纸根据应用领域可细分为：

食品包装纸、格拉辛纸等标签用纸、热转印纸等印刷用纸、医疗包装纸等。根据前瞻产业研究院统计的数据，食品包装纸是特种纸第一大应用领域，在总需求中占比 26.2%、其次为装饰原纸占比 14.9%、热敏纸占比 7.3%、格拉辛纸占比 4.5%。结合公司业务布局，我们重点分析食品包装纸、格拉辛纸、热转移印花纸等子领域。

（一）食品包装纸：多领域助推市场需求持续增长

1、食品包装优质赛道：高壁垒、高盈利

食品卡相对社会卡具有较高的进入门槛，具体表现在：

1）资质壁垒：食品卡一般应用于和食品直接接触的包装，因而下游客户对食品包装安全要求较多，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，大型客户会对原材料做溯源；

2）客户粘性壁垒：客户对供应商的考核时间较长且粘性较高（与优质客户做深度绑定一般需要 3-5 年时间）一旦双方达成合作，便能建立长期稳定的合作关系；

3）技术壁垒：客户要求存在差异，需要根据不同客户不同的要求，做定制化开发，没有行业长时间的积累，很难进入。

较好的客户粘性使得食品包装纸价格变动小于纸浆价格变动幅度；定制化生产、较高的门槛壁垒使得食品包装纸盈利能力优于相近的大宗纸种白卡纸，即使在特种纸领域里，食品包装纸的盈利能力处于行业领先位置（描图纸毛利率较高主要在于下游需求稳定且生产企业较少，主要企业议价能力较强，因而毛利率较高）。

禁塑令全面铺开，以纸代塑推动食品包装纸需求提升。

1）2020年初国家发改委、生态环境部印发了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，分 2020、2022、2025三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标；到2020年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;截至2021年 1 月，31省份已发布塑料污染治理相关实施方案或行动计划，禁塑令全面铺开；

2）在上述背景下，由于可降解塑料配套产能及设备尚不完善，“以纸代塑”成为趋势，食品包装纸的需求持续增长。

2、下游需求高速增长

（1）外卖餐饮带来食品包装行业第一增长曲线购买力提升+环保升级+外卖市场发展推动餐饮纸包装规模持续扩容。

1）餐饮消费与居民购买力高度正相关。

根据国家统计局数据，2013-2020 全国居民可支配收入由 18311 万元提升至 32189 万元，剔除价格因素实际购买力增长 2.1%。居民购买力的持续提升奠定餐饮业持续增长的基础；

2）互联网技术发展及消费便捷化需求进一步提升带来餐饮外卖市场迅速发展。

根据中国饭店协会统计的数据，2013-2020 我国餐饮外卖市场复合增速高达 45%，在餐饮市场中渗透率由 2.0%加速提升至 16.8%；未来随着外卖服务场景的拓展和用户需求进一步深化以及餐饮物流持续优化，居民购买力稳步提升，可以预计餐饮外卖仍将保持强劲增长。

未来5年餐饮外卖包装需求快速增长。

外卖领域目前对一次性塑料餐具用量较大，在国内可降解塑料短期内产能不足且成本较高的背景下，我们认为纸质餐具是较为理想的替代产品。我们对截至 2025 年外卖领域订单量及单个订单一次性塑料餐具量进行了预测，并对当中的可降解塑料及纸包装占比进行了假设，测算出食品包装纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模约为 213 万吨。

（2）冲调热饮料带来食品包装行业第二增长曲线

随着年轻消费群体崛起新式茶饮迅速发展：

1）以喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等为典型代表的新式茶饮受到年轻消费群体的青睐。

根据灼识咨询的统计，按零售消费价值计算，2020 年中国茶市场规模 4107 亿元，占同期非酒精类饮料市场的 33.3%，预计到 2025 年将增长至 8102 亿元；

2）现制茶饮一般都需用纸盒包装。

2015-2020 中国现制茶饮市场规模快速发展，复合增速 21.9%，在中国茶市场渗透率由 16%提升至 28%，根据灼识咨询现制茶渗透率还将于 2025 年提升至 42%，届时市场规模将增长至 3400 亿元。

纸包装在单杯茶饮成本占比中较低，客户对包装价格不敏感：

1）根据灼识咨询统计的数据，截至 2020 年高端茶饮品牌平均每单销售价值 35 元，中低端品牌平均每单销售价值 10~15 元左右；

2）根据 36kr 对一杯多肉葡萄成本的拆分，可以看到单杯茶包装成本 1~1.5 元，在含奶盖、葡萄原汁、其他辅料、茶汤、葡萄果肉的总成本中，杯子+杯盖+杯托+杯帽+打包带合计纸包装成本占比 8%左右。

未来茶饮纸包装市场空间较大：

根据上述信息，另假设平均每笔订单购买杯数为 2 杯，在此基础上我们测算到 2025 年茶饮纸包装（含杯子、杯盖、杯托、打包袋）规模约 274 亿元，相较 2020 年有约 184 亿元的市场增量空间，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价）茶饮市场带来的食品包装纸增量空间约 307 万吨。

随着消费升级，咖啡作为休闲、社交的一种重要方式得到了快速发展，咖啡市场中食品 纸包装需求主体现磨咖啡需求增速高于行业增速：

1）咖啡市场包括现磨咖啡、挂耳咖啡、速溶咖啡等，而现磨咖啡是咖啡市场里纸包装需求的大户。2018 年全球现磨咖啡渗透率已达到 81%，而我国同期仅 25%的水平；

2）根据弗利沙文统计，2016-2018 国内现磨咖啡市场增速明显高于咖啡行业整体增速，并预计未来现磨咖啡仍将以高于行业增速增长，到 2023 年现磨咖啡市场规模将达到 1579 亿元，较 2020 年复合增速高达 35.6%。

未来五年现磨咖啡带来食品纸包装需求增量约 78 万吨：

根据上述信息，同时提出以下假设：

1）2024-2025 的咖啡消费增速采用 2018-2023 的复合增速 8.6%；

2）假设现磨咖啡渗透率到 2025 年提升至 60%；

3）单杯咖啡纸包装成本采用瑞幸咖啡的单杯低值易耗品成本。由此我们测算出现磨咖啡纸包装的需求到 2025 年将增长至 65.8 亿元，较 2020 年有近 47 亿市场空间的增量，复合增速 28.2%，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价）现磨咖啡市场带来的食品包装纸增量空间约 78 万吨。

（3）液态包装国产替代化有望打开食品包装行业第三增长曲线

原纸是食品包装纸的主要载体，起稳定支撑作用；根据国家统计局，我国液态奶产量由 2001 年的 1025.5 万吨增长至 2020 年 3440.14 万吨，年均增速 6.6%。

液态包装国产替代化进一步打开食品包装纸需求空间：

根据 IMF 统计，2019 年我国人均液态奶消费量 41kg，与饮食结构相似的日本（人均液态奶消费 69kg）相比也有较大差距；我国液态奶包装市场长期被国外企业垄断，国外液态包装企业倾向于和国外原纸生产商合作。

如利乐公司长期占据国内液态包装市场第一，同时长期和国外原纸供应商如斯道拉恩索、BillerudKorsnäs 等合作，随着近几年本土液态包装企业的崛起，有望打开国内原纸生产企业进入液态包装市场。

（4） 方便面带来稳定增长需求

方便面市场回暖带来食品包装纸的稳定需求。

根据世界方便面协会统计国内方便面需求自 2016 年起稳步提升，2016-2020 方便面需求复合增速 3.5%。

其中容器面作为方便面中的中高端产品，市场份额持续增加，以康师傅为例，2013-2020 容器面销售占比持续在 45%以上，2019 年占比接近 50%。

容器面是方便面中的主要消耗食品纸包装的产品，随着容器面的稳步提升，食品包装纸的需求也稳步增长。

未来五年方便面包装纸需求复合增速 8.2%，增量空间约 30 万吨。

根据智研咨询统计的数据，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份，另根据智研咨询统计的 2020 年康师傅行业市占率 43.2%。

根据康师傅公司财报，2020年康师傅面碗金额占比46%，通过淘宝、天猫等线上平台我们测算康师傅容器面均价4.5元/桶左右，据此推算2020年康师傅容器面销量占比40%左右并以此作为容器面的行业渗透率参数，在此基础上提出以下假设：

1）到2025年容器面市占率提升至50%，

2）采用康师傅畅销产品“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重35g作为行业单个面碗桶装克重；综合以上我们测算出方便面包装纸需求有望到2025年提升至92万吨。

3、行业集中度相对较高，需求大于供给

食品包装纸行业竞争格局相对较好。

根据卓创资讯，2020年白卡纸行业产能规模约1122万吨，根据中国产业研究报告网发布的数据，当前白卡纸下游需求中食品卡占比约 25%，据此估算食品卡规模约280万吨，其中主要生产企业包括五洲特纸（78万吨产能）、宜宾纸业（25万吨产能）、太阳纸业（20万吨产能），公司产能占比28%，明显高于太阳纸业和宜宾纸业。

行业未来产能投放适度。

根据卓创资讯，行业未来白卡纸投放主要是社会卡，食品包装纸方面除公司明年50万吨产能稳定释放及2023H20万吨液体包装纸投产外，行业内仙鹤股份将于2022年投放33万吨的食品卡纸，另有240万吨的纸基项目将于2023-2024陆续投产。

行业整体需求大于供给。

我们假设平均单吨食品包装纸价格采用公司近 4 年平均售价为6000元/吨，结合前述测算得出2020年食品包装纸总需求为273.3万吨，预期到2025年需求会增加到871.1万吨，未来5 年增量空间近600万吨。供给端根据我们整理得情况，未来2-3年行业产能增量约350万吨，整体上需求增量大于供给增量，赛道景气度较高。

（二）格拉辛纸：不干胶带动格拉辛纸市场增长

1、快递物流推动标签市场增长

格拉辛纸经过超压后，纸张质地致密、均匀、有很好的内结合强度和透明度，是制作包括条形码在内的各类标签、各类不干胶制品和胶带或有黏性工业用品等的常用离型材料。

受益于日化、酒品、饮料等行业发展，商品包装相关的标签需求量不断增长，市场规模持续扩大。

2017-2020全球标签市场规模由374亿美元增长至432.5亿美元，年均增速5%，按此增速测算到 2024 年全球标签市场规模将达到 526 亿美元。

国内标签印刷市场规模增速高于全球。

中国是全球最大的标签生产国和消费国，按 2020 年市场规模计算国内标签市场占比 18%。2016-2020 国内标签印刷市场规模由 392.7 亿元 增长至 540 亿元，年均复合增速 8.3%高于全球增速，预计 2021 年市场规模将达到 600 亿元。

不干胶标签需求持续增长将带动标签市场发展。

从标签细分品类看，不干胶标签是标签市场的主导产品，根据公司募集说明书披露的数据，2017 年不干胶标签在标签市场中占 比 58%且未来仍是市场主流。

根据中国印刷及设备器材工业协会的统计，近几年国内不干胶标签消费量及人均不干胶消费增长迅速，2011-2017 年除 2015 年外，国内不干胶消费量均呈两位数增长。

不干胶使用量的增加推动格拉辛纸消费的增长，2011-2018 年格拉辛纸产量由 0.6 万吨增长至 30.2 万吨，复合增速 75%。

当前我国不干胶消费渗透率低于海外，快递行业的飞速发展将推动不干胶市场渗透率的提升。

中国印刷及设备器材工业协会预测 2019 年我国人均不干胶消费量 5.1 ㎡，远低于澳大利亚&新西兰、北美、欧洲等成熟市场人均消费水平。

物流行业是不干胶标签的主要消费领域，后疫情时代居民线上消费习惯持续培育叠加直播带货方兴未艾，推动电商业务快速发展。受电商业务的推动，快递业务量持续增长。

2017-2020随着线上交易额增速放缓，快递业务量增速同步放缓，但年均增速依然达到了27.7%。

尤其在疫情下居民网购需求持续释放，使得2020快递业务增速增加 6pct。

根据国家邮政局统计的数据，2021年 1-11 月快递业务量累计同比+32.3%，后疫情时代预期快递业务高景气持续。

2、行业竞争格局及供需情况

行业集中度相对较高。我国格拉辛纸国产化开始于 2000 年，发展至今根据公司披露的投资者关系记录，格拉辛纸行业市场规模 55 万吨左右，通过梳理相关公司公告，行业主要公司有五洲特纸产能 21 万吨，市占率 37%，位居行业第一；其次为 UPM 和仙鹤股份产能 15 万吨左右，市占率均为 27%。规模优势带来较高的毛利率。

与同行相比，公司格拉辛纸具有较高的毛利率，主要在于：

1）公司专注于格拉辛纸的生产和销售，标签离型纸产品中的其他产品并未涉足，单一格拉辛纸产能较大，具有一定的成本优势；

2）公司在格拉辛纸生产工艺方面具有一定的技术优势，通过不断改进工艺配方，在保证产品质量的前提下，有效地控制了成本。

行业未来新增产能有限。

梳理行业主要公司未来格拉辛纸产能投放情况：行业整体产能扩产较少，主要是民丰特纸在 2021 年 1 月 6 日公告对 2 条产线技改，技改完成后包括离型原纸、食品包装在内的预期合计投放产能 5 万吨，项目建设期 24 个月。行业当前供给略大于需求。

根据以上信息，我们提出以下假设：

1）后疫情时代快递物流年均增速保持 30%、此后年均增速放缓至 25%；

2）行业电子面单使用率 98%，目前主流物流企业电子面单使用率在 98%左右；

3）面单成本采用圆通 2020 面单成本数据；

4）格拉辛纸吨售价为五洲特纸近 4 年均价。测算得出行业当前产能略大于需求，但随着未 来需求端的持续释放，产能会被有效消化，到 2025 年格拉辛纸需求量将增加约 50 万吨。

（三）热转移印花纸：数码印花打开印花转移市场

热转移印花纸逐步打开市场，行业集中度较高。热转印纸是一种载体，用特殊的热转印油墨把各种图案印刷在上面，然后通过温度和压力将图案再转移到产品上，下游应用领域包括化纤、塑料、金属、皮革等表面的印花。

2018 年我国热转印产量 19.2 万吨，同比增长 3.2%，2011-2018 年 CAGR 达到 9.6%。数码热转印技术作为较新的印花技术，目前国内应用并不广泛，未来有望打开市场空间。

数码印花纸将带动转移印花纸需求的增长。

热转移印花纸的最大市场为热升华转印，主要用于化纤服装或面料的印染，开始于 2000 年后喷墨数码打印技术的普及，2018 年数码热升华转印纸需求约为 5~6 万吨，占比 25%~30%。

根据 WTiN 统计 2011-2019 全球数码印染快速发展，在印花总市场中数码印花市占率由 1%提升至 7.2%，欧洲市场数码印花市占率已达到 40%以上，国内数码印花渗透率尚不足 2%，我们判断未来国内数码印花需求会持续提升，主要基于：

1）数码印花环保优势明显：

数码印染工艺中因不需要废浆处理，数码直喷污染程度仅仅是传统污染的1/25，而数码热转印可以实现零排放；

2）国产超高速打印机（single-pass）带来更高效、低成本的生产推动数码热转印发展：

根据纸业网的统计超高速打印机可实现 3-5 万米/天的打印效率，远高于传统工业喷头打印机模式，高效率带来的是成本的下降，目前数码热转印价格可以实现 3 元/米以下，相当于传 统印染价格水平。在国内环保监管趋紧叠加生产成本持续下行下数码印花市场有望持续扩充。

三、公司竞争优势及未来看点

（一）经营稳健、业绩稳步扩张、ROE 处于较高水平

产能提升、管理优化，带动销售净利率增长。

2016-2021Q3，公司销售净利率为 6.30/9.22/7.69/8.39/12.85/11.70%。公司净利率波动主要受产品毛利率变动影响，2018 年净利率下降主要是食品包装纸、格拉辛纸毛利率降低所致。

2018 年以来，随着公司体量增长，规模优势不断凸显，且公司综合管理能力优异，降本增效执行有力，期间费率较低，使得公司销售净利率稳步增长。

2021Q3 受原材料木浆价格、煤炭等能源成本、新会计准则等多因素影响，公司前三季度毛利率同比下降，影响 Q3 净利率降至 11.70%。预计未来随着高质量产能持续陆续投产，管理不断优化，公司盈利能力有望继续提升。

资产负债率呈下降趋势，财务结构向好改善。

2016-2021Q3，公司资产负债率为 79.09/68.95/59.09/59.96/50.30/49.97%，自2016年来持续下降；有息负债率为47.01/47.33/54.72/59.39/57.73/58.33%，在同行中处于中等水平。

与业内公司相比，公司资产负债率水平略高，主要原因是业务经营资金来源除自有资金外主要通过银行贷款，流动负债金额较大。随着公司资产总体规模不断扩大以及上市后融资渠道不断拓宽，资产负债率呈下降趋势。

浆价和产能变动影响周转率，存货周转和总资产周转率均高于可比公司。

2016-2021Q3，存货周转率为 6.82/8.16/9.29/8.71/6.19/4.79，呈先升后降趋势，主要由纸浆价格波动和产能变化所致。

公司存货周转率高于可比公司，主要由于其采取以销定产的经营策略，为客户提供定制化产品。此外，公司客户结构基本稳定，在手订单充足，使公司得以保持相对较低的库存商品水平，以及保障新增产能的消化。

2016-2021Q3，总资产周转率为 1.14/1.27/1.24/1.06/0.89/0.75，呈下降趋势，主要原因是随 着近年产能与规模不断扩张，公司提前购置设备等生产资料，导致总资产规模提升，总资产周转率略有下滑。与业内公司相比，公司总资产周转率较高，原因在于公司新建项目以采购高性价比纸机并自行技改的模式为主，投入相较同业更少。

2020年存货周转率和总资产周转率大幅下降是因为疫情期间客户停工导致库存商品增加，为防止原材料价格波动影响进行大体量、低价位的原材料存货。

2021Q3，随着产能与规模的不断扩张导致公司总资产规模提升，相应总资产周转率略有下滑。未来随着产能逐步释放，周转率有望恢复至较高水平。

ROE 处于行业较高水平。

2016-2021Q3，ROE为 34.28/45.03/26.03/21.92/25.11/17.60%。2020年公司ROE为25.11%，其他四家可比公司ROE平均值为2.62%，公司ROE水平显著高于行业平均值。

2018年公司ROE同比下降19pct，主要原因是2018年股东货币资金增资1.83亿元导致权益乘数下降,同时受纸浆价格上涨和其他格拉辛纸厂商产能释放影响，销售利润率下降。

2019年，ROE下降的主要原因是格拉辛纸产线投产后还未满产，资产周转率下降所致。

2020年ROE出现回升，主要因为规模效益凸显，原材料价格低位运行致毛利率提升，以及疫情期间公司保障生产稳定。

2021Q3 ROE下降幅度较大，主要是因为销售净利率、权益乘数和资产周转率的共同下滑导致。

与业内公司相比，公司ROE较高，主要因为资产回报率较高。未来随着新增产能完全释放，资产周转率提升将促使ROE进一步提高。

（二）客户壁垒——深度绑定核心大客户

深度绑定下游大型客户且客户粘性好。

公司食品包装纸的主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等，最终用户为康师傅、统一等大型的食品饮料公司；公司格拉辛纸的主要客户为Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名标签纸生产企业；公司描图纸的主要客户为无锡尚瑞等国内知名企业；转移印花纸和文化纸的主要客户为厦门建发纸业有限公司等企业。

2017-2021H核心客户销售额在总营收中占比持续稳定在30%以上且公司与顶正包材、Avery Dennison、统奕包装等大型客户均具有至少 5 年的合作关系，体现了较强的客户粘性。

（三）布局浆纸一体化，向内深挖控成本

自制浆可有效降低产品生产成本，熨平周期波动。2018-2021H纸浆价格整体经历了由高到低而后再度拉升的过程，太阳纸业凭借自制浆的相对成本优势，淋膜原纸的毛利率受纸浆价格波动较小，始终稳定在26%左右。

与此对应公司因没有自制浆线，毛利率整体波动幅度相对较大。纵向延申布局林浆纸一体化，向内挖掘控成本构筑核心优势。

公司于去年年底在湖北省开始着手布局林浆纸一体化项目建设，参考太阳纸业林浆纸的布局，若公司投资项目顺利实施，届时有望进一步提升自身盈利能力及抗周期能力。

（四）加码“食品包装”业务——加速业绩释放

产能陆续投放，生产规模快速扩大。

截至2021年 12 月，公司已经拥有 135 万吨造纸产能，其中

1）公司特种纸业务：食品包装纸 78 万吨、格拉辛纸 21 万吨、转印纸 5 万吨和描图纸 0.7 万吨；

2）大宗纸业务：公司已经具有双胶纸产能 30 万吨。

新产能投放预计增厚毛利近 6 亿元。公司江西 50 万吨食品包装纸项目已于近期投产，预计明年释放 70%的产能，按照 1400 元/吨毛利测算，50 万吨食品卡有望贡献近 5 亿毛利；此外 2021Q1 投产的文化纸产能将于明年稳定运行，我们测算该部分可增厚约 6100 万毛利。

四、报告总结

预计禁塑令助推特种纸行业快速发展，而食品包装纸是特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利、需求高增长的特点。

公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，拥有核心客户优势及较强的管理能力，ROE高于同行可比公司，湖北林浆纸一体化项目有望提高公司抗原材料波动能力，进一步挖深护城河。

同时公司积极加码布局食品包装纸业务，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。

考虑近期成本端价格上涨带来业绩短暂承压，我们调整2021-2023年公司归母净利润预测分别为4.01/6.51/8.03亿元（前值7.51/11.18/15.39亿元），对应 EPS 分别为1.00/1.63/2.01元/股（前值1.88/2.80/3.85元/股），对应 PE 分别为 23/14/12 倍。

参考绝对估值法，调整目标价至34.7元。

五、风险提示

1．纸浆价格持续居高不下：

通过敏感性分析，纸浆每变动1%，对公司毛利率影响0.6pct，如果未来纸浆价格持续居高不下或进一步上涨，会加重公司成本端压力，削弱盈利能力；

2．纸价大幅下滑：

相对纸浆，公司毛利率对纸价更为敏感，纸价每变动1%影响毛利率0.73pct，若纸价大幅下滑，会直接影响公司业绩释放；

3．禁塑令下行业需求大幅不及预期：

公司未来业绩增长离不开行业需求的扩容，若需求大幅不达预期，会影响公司业绩的增长；

4．产能投放不及预期：

公司业绩测算基于产能稳定释放，若产能投放不及预期，业绩增长或不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

国内领先的薄型载带龙头，洁美科技：三大主要产品已实现原料自产

洁美科技：纵横双向发展的国内薄型载带龙头

国内薄型载带龙头，原材料自产支持一站式服务浙江洁美电子科技股份有限公司创建于2001 年，主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，提供片式电子元器件，IC半导体器件配套生产电子薄型载带及配套产品。

公司横向拓展产品品系，在载带基础上，新转移胶带项目已开始量产。纵向突破技术难题，深度发掘细分领域盈利能力，在2007年成功研发出电子薄型载带原纸，打破被国外企业垄断的局面。

2018年公司自研自产黑色塑料PC粒子投入使用，两大主要产品均实现上下游一体化竞争力。

薄型载带在 SMT 工艺中是重要的承载物和耗材。

薄型载带一方面实现了电子封装的基本功能，另一方面也提供了通过薄型载带索引孔精确定位等众多附属功能。

公司产品根据材料不同，大致可分为纸质载带（分切纸带、打孔纸带、压孔纸带、配套的上下胶带）、塑料载带（透明塑料载带、黑色防静电PC塑料载带、黑色防静电PS塑料载带、盖带）、转移胶带（离型膜）等。纸质载带一般用于芯片、电阻等厚度不超过1mm的电子元器件封装，塑料载带常用于电容、电感、半导体器件等领域。

公司纸质载带市占率高，下游客户丰富。

2016年公司纸质载带国内市场份额已经达到54.02%，根据调研反馈2021年全球市占率超50%。塑料载带领域，公司2016年约占国内市场1.92%的份额。

公司也积极开拓海外市场，目前主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团等国内外知名企业，合作关系较为稳定，为未来离型膜的拓展打下了良好基础。

股权架构稳定，4Q21 重点面向离型膜团队发布新一轮股权激励

截止2021年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 60.26%的股份。

其中，方隽云直接持有公司2.27%的股份，并通过控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股49.12%和1.68%，共计持有公司53.07%的股份，为公司实际控制人。

另外，公司拥有 5 家 100%控股子公司，公司通过全资子公司并按业务流程和经营体系构建了以股份公司为主体，各子公司分工协作的经营模式。

股权激励计划刺激离型膜相关项目推进与落地。

2021年11月30日公司发布公告，推出限制性股票激励计划和第二期员工持股计划。

本次公司拟向激励对象授予限制性股票335.4万股，占公司总股本0.82%。拟授予的激励对象人数50人，为公司中高层及核心骨干成员。

其中负责新产品离型膜及BOPET膜业务的副总经理孙赫民先生将获得40万股，占本次激励计划总股数的11.93%。

本次限制性股票激励计划有三个层面的考核标准：

公司层面，增长目标为一个区间值，其中目标值是以 19-21 年三年净利润均值为基数，设定 22-24 年净利润增长率分别为 98%、157%和 234%，即净利润年均复合增速近 30%。若以 Wind 一致预测的 2021 年净利润 4.4 亿元为基数，则考核目标设定为 22-24 年净利润分别为 5.6、7.2、9.4 亿元。

业务团队层面，结合各业务团队的特性、未来发展规划等实际情况，也设定了业绩考核目标；

个人层面，完成考核目标可以解锁相应比例股票。公司有望借此充分调动上下积极性，加速新产品 BOPET 膜、CPP 膜等的落地推广。

营收呈上升趋势，中高端产品占比提升

2012 至 2020 年公司营收实现快速增长，2021 年营收增速居于历史较高水平。

2012-2020 公司收入由 3.30 亿元增长至 14.57 亿元，年均复合增长率为 20.07%；归母净利润由 0.31 亿元增长至 3.30 亿元，年均复合增长率为 32.06%。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 14.58 亿元，同比增长 46.13%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比增长 55.87%；实现扣非归母净利润 3.27 亿元，同比增加 59.08%。

公司年内营收不存在明显周期性，各季度营收较为平均，其中 3Q21 收入为 4.83 亿元，同比增长 29.08%；归母净利润为 1.07 亿元，同比增长 61.35%。

由于 2019 年前三季度受国际贸易争端、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响了公司订单量。

当年营收和归母净利润均出现了明显下滑，导致 2020 年增速基数较低，若排除 2020 年增速，2021 年前三季度公司营收和归母净利润增速均达到历史新高。

公司主要营收来源是纸质载带，2020 年纸质载带营收占比 73%。

由于胶带为纸质载带配套使用产品，二者营收比例较为稳定，纸质载带营收约为胶带的五 倍。2018 年，公司离型膜募投项目“年产 20,000 万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期）”开始部分投产。

2018-2020 年离型膜营收以 100% 的年均复合增速增长至 0.88 亿元，2020 年占总收入 6%。纸质载带业务中，中高端产品占比持续提升。

公司的纸质载带产品可细分为：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带。其中，分切纸带作为初级产品，目前已较少直接出售，打孔纸带和压孔纸带作为后端高附加值产品，2017-2019 年合计占 比从 69%增至 86%。

原材料技术突破支持毛利率和净利率均保持上升态势。

纸质载带依托公司电子专用原纸自产，毛利率较为稳定，2020 年毛利率为 42.85%。

2018 年，塑料载带原材料黑色 PC 材料造粒生产线完成了安装调试，开始切换原材料。

随着使用率提升，塑料载带毛利率持续上升，2018-2020 年，毛利率从 15.53%上升至 40.04%。离型膜自投产以来，持续改进生产工艺，2020 年毛利率为 15.26%。

公司毛利率整体呈上升趋势，2012-2020 年，毛利率从 36.69%提升到 40.67%。2021 前三季度公司毛利率为 41.36%，净利率 22.62%，均创历史新高

费用率较为稳定，资产负债率有望下降。

除财务费用因汇兑损益波动较大外，公司费用率整体较为稳定。研发费用随公司规模增长而稳定增长，2018-2021 年前三季度研发费用由 0.64 亿元增长至 0.81 亿元，研发费用率由 4.88%增长至 5.56%。

公司资产负债率上升是由于优化产业布局、扩大产能所需而增加了项目贷款，截止 2021 年 9 月底，公司资产负债率为 45.92%。随着离型膜等新项目投产，公司资产负债率有望下降。

全产业链优势凸显，国内龙头地位稳固

电子元器件小型化、精细化需求催生薄型载带市场薄型载带主要有两个功能：保护转移和贴片定位。

载带(Carrier Tape)是指一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔。

型腔通过配合上下封带将电子元器件密封到载带内部，而定位孔可以方便电子元器件贴装实 现自动化的机械操作。

此外，载带还能提供防静电、防腐蚀等多种附加功能。因此薄型载带在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用，是电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其产品质量直接决定了电子元器件的封装性能。

SMT 与片式元器件相辅相成，共同打开薄型载带需求。

片式元器件是无引线或短引线的微小元器件，是表面贴装技术(SMT)的专用元器件。

其具有尺寸小、安装密度高、可靠性高、高频特性好等优势。

加之片式元器件外型具备标准化、系列化和焊接条件的一致性，对自动化加工流程友好，叠加先进高速贴片机的诞生，使得表面贴装（SMT）的生产效率不断提高。

目前大多数 PCB 都采用了这项低成本、高生产率、缩小 PCB 板体积的生产技术，也因此反向促进了片式元器件的发展，替代了原先的插孔式元器件。

此外，人们对于 3C 产品的小体积、多功能要求，进一步促进了高集成、小型化的片式元器件需求增长，也推动了作为其承载物和定位基础的电子薄型载带需求。

电子元器件是电子元件和电子器件的统称，全球电子元器件市场增长明显。

根据 Globenewswire 数据，全球通用电子元件市场将从 2020 年的 3371.2 亿美元增长到 2021 年的 3786.8 亿美元，同比增长 12.3%。

并预计到 2025 年，该市场将达到 5090.6 亿美元，年均复合增长率为 8%。

电子器件方面，以半导体器件为例，根据 IC Insight 数据，全球半导体出货量在 2021 年将达到 11,353 亿 只，yoy13.36%。

纸质载带常用于元件包装，塑料载带常用于器件包装。

电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以 半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件进行封装。

通过元件和器件的产量及排布间距，我们可以推算国内纸质载带市场空间：

纸质载带2020年市场空间约为14亿元。

电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴，两者之间具有一定的数量关系。

2016年时纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为 2mm、4mm，考虑到元件向小型化发展，纸质载带两孔间距相应缩短，取间距 2.2mm。

以2019年我国电子元件约 67,524 亿只的产量为基 础，则对应纸质载带使用量约为148.55亿米。

根据观研天下的增速预测，国内纸质载带需求2019-2022年CAGR约为10%，则2020-2022年国内需求将达到163.41/179.75/197.72亿米。

取市场均价0.085元/米计算，则 2020-2022 年国内市场规模约为13.89/15.28/16.81亿元。

塑料载带2020年市场空间约为25亿元。塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，考虑元器件小型化趋势，取间距为 8mm。

以 2020 年我国半导体分立器件、集成电路、LED 等约 19,653.2 亿只的产量为基础，则对应的塑料载带为 157.23 亿米。

塑料载带高低端产品价差较大，我们取售价为 0.16 元/米，则 2020 年国内市场规模约 为 25.16 亿元。

塑料载带优化复制纸质载带经验，实现原材料自产突破高端市场

公司纸质载带领域龙头地位稳固。2016 年公司纸质载带国内市场份额已高达 54.02%，同时公司积极开拓海外市场，根据调研反馈，2021 年公司纸质载带全球市占率超 50%，其中日本市占率约为 30%，韩国市占率约为 50%。

塑料载带领域，公司目前国内市占率约为 2-3%。 公司响应下游需求，扩产节奏较快。

洁美目前在江西和安吉分别有两条生产线，合计产能 9.12 万吨/年，因下游客户扩张需求，公司的第五号纸质载带生产线预计 2022 年 8 月将投产，投产后合计产能将达到 12 万吨/年。

目前公司胶带年产 220 万卷，不足以匹配载带需求，2021 年公司进行了大规模扩产，新的封装专用胶带扩产项目厂房已经建设完成，投入后合计产能可达 420 万卷/年。

塑料载带方面，年产 15 亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目预计在 2021 年 12 月 31 日达到预定可用状态。

项目分三年完成，采用边投资边生产模式，预计第 1/2/3 年，分别建设 15/15/10 条生产线，生产负荷逐渐爬升，预计第四年达到 100%。

结合公司实际投产节奏，目前公司塑料载带 53 条产线，年产能超 9 亿米，未来将根据客户需求扩产。

公司已经实现薄型载带主要产品原材料自产自供。

原材料性能对电子元器件的表面贴装效果有着重要的影响，需要掌握多项关键技术和工艺流程，并参与多轮严苛的客户认证。

大多数纸质载带工厂都是购买电子专用原纸进行分切、打孔、压孔等后端加工，比如日本马岱、韩国韩松、台湾雷科等小厂商，原材料生产被少数日韩企业（大王制纸、王子制纸、韩松纸业）垄断。

目前公司已经实现电子原纸和黑色塑料 PC 粒子自产自供，在国内市场具有独特性和突破性，在国际市场具有较强竞争力。

载带的直接材料是主要的生产成本，直接材料自产降本增效。

以纸质载带为例，公司现已实现原纸自产，每年外购电子原纸的比例约占总消耗原纸的 5%-10%。

根据公司 2016 年的外采和自产的比例为 7:93，我们测算出每生产 1 亿米纸质载带，公司需要采购 615.57 万元的电子专用纸，或是购买 192.48 万元的木浆。

参考公司公布其直接材料成本占生产成本的比例约 70%，木浆占纸质载带生产成本比例约为 45%，则在采购木浆的方式下，1 亿米纸带直接材料成本约为 299.40 万元，约为采购原纸方式下的 48.64%。

此外，公司还通过将切割、打孔、压孔等流程中产生的废料进行复用，进一步降低直接材料成本。

我们认为，随着公司压孔、打孔纸质载带营收占比逐渐提高，公司纸质载带毛利率仍有提升空间。

塑料载带方面，公司自 2007 年突破黑色塑料 PC 粒子以来，塑料载带毛利率不断提升。

2018 年，公司黑色 PC 塑料粒子投入使用，随着自产率上升，产品毛利率开始大幅上升，2020 年公司公司资产黑色 PC 塑料粒子替代率已达到 60%，毛利率已突破 40%

原材料工艺复杂，是区分高低端市场的重要标准。

电子专用原纸的自产不仅大幅提高了毛利率，还使得公司摆脱了受制于竞争对手（日本大王、日本王子等）的境况。

原纸工艺复杂，相关企业需要掌握多项关键技术和工艺流程，具体包括厚度波动控制技术、水分控制技术、粘结匹配性控制技术以及纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等工艺，门槛相对较高。

电子原纸长期以来被日企垄断，公司的自主研发突破了国内纸质载带的原材料瓶颈，也遏制了日企垄断下上扬的纸质载带价格，成功突破了 Yageo Co., Ltd.、华新科技、三星电子、村田等高端客户。塑料载带领域的错位定价问题给予了公司更优的成长环境。

目前国内塑料载带市场仍然分散，与公司起步时的纸质载带市场类似，但我们认为，塑料载带原材料不仅价格更高，技术更高，而且存订价扭曲问题，是公司更理想的成长环境。

所谓定价扭曲是指，黑色 PC 粒子采购单价通常为 3.4-3.5 万元/吨，而透明塑料载带主要原材料透明 PC 粒子的采购单价约为 1.6-1.7 万元/吨，黑色 PC 粒子采购价约是透明 PC 粒子的 2 倍，但黑色载带单价仅比透明载带高 20%左 右。

我们认为在扭曲的定价模式下，更少厂商有能力涉足，给予了公司广阔的 市场空间。目前高端黑色塑料载带主要由 3M、怡凡得(advantek) 生产。

公司将会复制纸质载带的开发理念，以 3M、怡凡得等全球知名塑料载带生产企业为目标，前期采购黑色 PC 粒子简单加工成塑料载带切入市场，再通过突破原材料自产技术，降低成本，以更加合理的定价侵占市场。

离型膜：国产替代支撑广阔空间，融资项目投产顺利

离型膜又称剥离膜、隔离膜，是指表面具有分离性的薄膜，是将塑料薄膜做等离子处理，或涂氟处理，或涂硅（silicone）离型剂于薄膜材质的表层上，如 PET、PE、OPP 等等，让它对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力，主要由基材，底胶和离型剂组成。

公司目前主要有两种离型膜产品：

MLCC 离型膜，偏光片用离型膜。MLCC 离型膜原材料主要为 PET 薄膜和有机硅离型剂，PET 膜要求非常高的平滑性，日本东丽和帝人杜邦是全球的主要生产商；有机硅离型剂主要是外资厂商提供，主要有道康宁、瓦克、信越等。

偏光片离型膜为单侧涂布硅涂层的 PET 膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，主要保护压胶敏层。

偏光片离型膜：显示领域重要材料，国内市场规模增长迅速

面板中的偏光片是离型膜的主要下游。

偏光片是显示面板的重要组成部分，可以控制特定光束的偏振方向，自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，振动方向与偏光片透过轴平行的光将通过，产生明暗对比，从而达到画面显示的功能。离型膜在贴合前用于保护偏光片压敏胶层。

偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜和压敏胶等制成。偏光片用的离型膜为单侧涂布硅涂层的PET膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护压敏胶层不受损伤，避免产生贴合气泡。离型膜占偏光片原材料总成本 15%左右。

因此我们可以通过面板需求推导出偏光片需求，进而推算出离型膜的市场规模：

根据 Omdia 统计，2021年全球 LCD 产能达到3.15亿平方米/年，考虑到LCD通常需要两块偏光片，且不同代产线生产面积不同，以及存在制造损耗问题，我们假设每 1 平方米LCD 需要2.5平方米的偏光片，则需要偏光片7.88亿平方米/年。

预计到2024年，全球偏光片需求将达到8.47亿平方米/年，2021-2023年CAGR3.74%。

OLED市场，根据 Omdia 统计和预测，2021年全球OLED面板合计产能约3.18亿平方米/年。由于OLED通常需要一块偏光片，考虑损耗，我们假设每 1 平方米OLED需要1.3平方米偏光片，则2021年全球偏光片需求量为4.13 亿平方 米。

预计到2023年，全球OLED产能将达到4.04亿平方米/年，则需要偏光片5.25亿平方米/年，2021-2023年CAGR为12.73%。

2021 年偏光片用离型膜市场规模约 90.08 亿元。

根据以上测算，2021年全球LCD投产产线在满产情况下，偏光片的需求量为7.88亿平米，OLED 投产产线在满产情况下，偏光片的需求量为4.13亿平米，合计12.01亿平米。离型膜与偏光片的面积存在 1：1 的关系，按7.5元/平米进行计算，全球偏光片用离型膜市场规模约为 90.08 亿元。

此外，中国大陆是全球 LCD 第一大产区，OLED 产能也在不断攀升。

2019 年国内面板厂商在与韩国企业的价格战中胜出，2020 年三星结束其在韩国及中国所有 LCD 面板的生产，LG 彻底关闭在韩国的 LCD 产线专注在中国生产 LCD电视面板。

中国大陆成为全球新增高世代产能集中地，2020 年 LCD 产能占全球 57%。

随着韩国厂商的退出和国内几条高世代线的投产，未来这一比例还会大幅上升 Digitimes 预测 2025 年占比将达到 72%。OLED 方面，中国大陆产能攀升迅速，但据 Omdia 统计和预测，到 2025 年，中国 OLED 产能占全球比例将达到 49.38%。

MLCC 离型膜：

MLCC 需求强劲，国产替代有望冲击日企优势地位 MLCC 适应 SMT，应用范围广泛，是目前主要的贴装被动元器件之一。

MLCC （Multi-layer Ceramic Capacitor）即片式多层陶瓷电容器，因为是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（端电极），从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石电容器。

MLCC 离型膜主要用于生产 MLCC 中的陶瓷膜片。

MLCC 的生产过程主要分为三个阶段：制备陶瓷介质膜片用于印刷内电极、将印有内电极的陶瓷膜片堆叠成 Bar 并切割成独立的电容器生坯、在生坯基础上加工镀膜形成端电极。

离型膜主要运用于其中的制备陶瓷膜片环节，即流程中的流延环节。

具体指将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，使其涂布在绕行的离型膜上，从而形成一层均匀的 浆料薄层，再通过热风区，经干燥后可得到陶瓷膜片。

目前中国 MLCC 市场贸易逆差较大，高端 MLCC 制造能力逐渐提升。

目前中 国 MLCC 的贸易逆差依然较大，2020 年贸易逆差达到 1.45 万亿颗。然而国内 MLCC 制造也在不断向高端化发展，出口均价与进口均价差值持续缩小，2020 年均价仅相差 2.75 美元/万颗。考虑到高端离型膜层数更多，预计国内对 MLCC 用离型膜需求会不断上升。

短期硬性需求看 MLCC 头部厂商扩展计划。

近两年主要 MLCC 大厂均有扩产计划，据国际电子商情统计，满产下将对应离型膜需求增量 30 亿平方米/年，较 2020 年增长 30%+。

预计村田、三星电机、国巨、风华高科等七家 MLCC 企业的规划新增产能合计约 1.5 万亿颗/年，满产后能够创造约 30 亿平方米/年的离型膜增量需求。上述 7 家企业均位列洁美科技的客户行列。

长期需求看电动汽车、智能手机、通信等主要下游场景需求增长。

5G、物联网、新能源汽车等领域的快速发展支撑了 MLCC 需求增长，以汽车为例，一般内燃引擎汽车需要 2,000-3,000 个电容，而一辆电动车则需要多达 15,000 个电容。

智能手机 MLCC 需求也增长明显，以 iPhone 为例，iPhone5S 仅需 400 个 MLCC，而 iPhone X 需要 1100 个 MLCC。目前 5G 旗舰款智能手机一般需要 1000 个电容。

下游需求趋势对 MLCC 影响包括：

受智能手机、平板、可穿戴设备等移动设备小型化影响，被动元器件维持小型化趋势；5G 基站技术开发与建设，预期会带出大量商用微型基站与 5G 手机需求，由于频段越来越高，高频间互相干扰提升，电容值的精确度要求提升；节能概念的发展，LED 照明部分需求预期上涨，相关的高压电容需求将持续增长；车用被动元件品质要求高，需要被动元件具有高强度、长时间操作、耐湿耐热等特性需求。

这些需求都能被 MLCC 低电阻、高频性好、安全性高、抗干扰强的特征所满足，因此 MLCC 已成为全球需求量最高的电容元件，据未来智库统计，2019 年 MLCC 占全球电容器出货量 43%。

通过全球 MLCC 出货量、层数、面积我们可以推算出 2023 年全球 MLCC 离型膜需求约为 155 亿平方米。

根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.49 万亿只。参考表 10 中头部公司产能，中、韩、美公司占比 57.28%。则 约 2.57 万亿只为中、韩、美三国制造，1.92 万亿只为日本生产。

结合目前日本公司已完成在2μm的薄膜介质上叠1000层工艺实践，以生产高端MLCC为主， 而国内目前最高能够完成流延 3μm厚薄膜介质，烧结成瓷后 2μm厚介质的 MLCC，堆叠 300-500 层。

取日本单颗 MLCC 层数为 500，中、韩、美为 400，假定单层面积为 5 mm2，则 2019 年全球 MLCC 离型膜需求约为 99.4 亿平方 米。

假设以中国电子元件行业协会预计的 2021-2025 MLCC 全球市场规模 CAGR 6.74%增长，2025 年全球 MLCC 离型膜需求将达到 129.03 亿平方米。

可转债募资项目进展顺利，离型膜产业链向上延伸

为了实现离型膜产品的主要原材料基膜自产及扩大产能，公司通过公开发行可转换公司债券的方式，融资 6 亿元人民币，用于实施离型膜基膜生产项目一期工程。

具体实施细节包括：实施年产 36,000 吨光学级 BOPET 膜(光学级聚脂薄膜)、年产 6,000 吨 CPP 膜(流延聚丙烯薄膜)生产项目一期工程。2021 年 12 月，公司宣布该项目一期年产 18,000 吨光学级 BOPET 膜和年产 3,000 吨 CPP 流延膜生产项目已于近期顺利投产。

其中，年产 3000 吨 CPP 流 延膜已于 9 月份正式向客户批量供货；年产 18000 吨光学级 BOPET 膜生产线已顺利投产，进入试生产阶段。上述项目达产后公司将具备年产光学级 BOPET 膜 18000 吨、年产 CPP 流延膜 3000 吨的生产能力。

离型膜生产技术门槛较高，需要高端 PET 基膜支撑。

除了厚度、剥离力等常规指标外，转移胶带有其特殊的技术要求:

1）转移胶带的材料需要与电子元器件陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；

2）转移胶带与陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀；

3）对平整度要求很高，凸点通常应控制在 0.2 微米以内。因此高端离型膜的基础是高端基膜。

从境外市场看，高端离型膜制造厂商东丽、三菱等，主要向其本国供应商采购原膜，但境外原膜供应商的供货价格较高，且为了保护其本国企业竞争力，一般不向中国大陆生产企业批量供货，若公司向日韩原膜供应商采购，则生产成本高，且无法保证货源稳定性。

BOPET 基膜的投产，标志着公司获得了生产离型膜的高品质原材料，将明显提升公司离型 膜品质，对公司拓展业务领域、提升综合供货能力具有重要意义。

其中光学基膜是光学膜行业中工艺壁垒最高的领域之一，国内尚无厂商实现高端基膜批量供应。光学基膜是以聚酯切片为主要原料，经过双向拉伸技术制备出的具有优异光学性能的 BOPET 膜。

单独的光学基膜并不具备特殊用途，需要通过对薄膜表面进行加工，在涂覆各种功能性材料，制备出扩散膜、增亮膜等功能膜产品。作为功能性膜产品的主要基膜，光学基膜品质决定了最终产品的质量。

公司主要基膜的投产可以很好的支持公司三条进口离型膜生产线放量。

尚无成熟的高端离型膜中国大陆企业。

目前市面上离型膜主要生产企业有三菱化学、东丽、琳得科、藤森、日东。用于 MLCC、OCA 光学离型膜等高端领域的光学基膜主要由东丽、三菱、东洋纺、SKC 等日韩企业垄断，占据全球约 80% 的市场份额。

而中国偏光片离型膜市场中三菱化学和东丽所占份额超 90%。在高端离型膜市场，国内尚无成熟的竞争对手。

光学 BOPET 膜用途广泛，可成为公司跨界新能源等领域的契机。

光学基膜可以生产多种细分产品，被应用在光伏、液晶显示、电子电气、医疗设备、汽车等众多领域，预计全球光学基膜市场规模约为 320 亿元，国内光学基膜市场规模空间也达到了百亿元。

在国内市场的竞争环境中，我们认为公司的优势主要包括：

1）载带下游客户与离型膜客户重合度较高，有客户积累优势。

由于薄型载带和离型膜都用途广、用量大，电子元器件生产商选用此类耗材时通常具有严格且复杂的认证流程，新供应商必须通过测试、送样、小批量订单、每年复验等管理流程，因此较为强调合作历史及企业关系。

公司离型膜的下游客户与 MLCC 制造企业重合度很高，目前国内外知名的 MLCC 制造企业包括日本村田、太阳诱电、三星电机、国巨电子、华科集团、风华高科、三环集团等，均是公司现有薄型载带业务的下游客户。

此外，公司曾获得韩国三星授予的“优秀供应商”，日本村田授予的“优秀合作伙伴”称号。

2021 年 5 月，公司再次获得三星电机颁发的 2021 最佳供应商特等奖，为特等奖四强中唯一一家中国供应商。

2021 年 12 月，公司宣布和三星电机签署了《战略合作框架协议》，内容包括三星电机应尽最大努力在同等条件下优先选用洁美科技包括但不限于纸质载带、上下胶带、塑料载带和离型膜等产品和服务保障，洁美科技应当尽最大努力在同等条件下以最优惠待遇向三星电机提供上述产品和服务保障，双方合作期限自协议签署日起至 2022 年 12 月 31 日止，到期无异议自动续期。

我们认为这体现出下游知名企业对公司各类产品的高度认可，未来有望支撑公司高端离型 膜业务高速增长。

2）公司技术积累具有通用性，支撑高端离型膜研发。

研发、生产离型膜、胶带等产品过程中掌握的相关技术，与光学级 BOPET 膜、CPP 保护膜生产的关键技术具有一定的通用性。

尽管离型膜及其基膜技术门槛高，但其工序、环境要求与载带有相似之处，例如延展、涂布、无尘车间等。

公司已掌握的核心技术与已积累的生产经验，为离型膜和相关基膜的研发、生产奠定了良好基础。

3）立足本土需求，享受国产替代红利。

中国大陆目前是最大的显示面板制造地区，MLCC 制造也快速向高端转型，大量日韩企业也在中国设立了制造厂。国内生产厂的离型膜需求会快速增长，这些新兴需求空间给了公司成长的机会。

另外，公司向国内厂商提供服务将具有更快的响应能力，更低的运输成本，并缓解国内厂商被日韩企业垄断的高价市场。我们认为这些优势能支撑公司在国内抢夺日韩企业的存量高端市场。

盈利预测

假设前提

我们基于以下逻辑对洁美科技的核心数据进行假设：

1、纸质载带技术水平领先，国内竞争环境宽松，整体市场空间随下游客户 MLCC 扩产而增长，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 37.8%%/19.3%/20.3%。胶带业务随纸质载带营收增长而增长，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 38.4%/19.3%/20.3%。

2、塑料载带业务原材料生产技术水平领先，国内竞争环境宽松，整体处于加速扩张阶段，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 59.2%/39.3%/42.9%.

3、离型膜业务随着基膜项目于 2021 年 11 月投产，并受益 MLCC 需求持续提升及与公司优质客户合作紧密，公司离型膜业务有望快速成长，预计 2021-2023 年同比增长 63.2%/108.3%/68.7%。

4、期间费用因业务扩张略有上涨，因营收增长较快，整体费用率保持稳定。

基于以上假设，我们预计21/22/23年公司营收同比增长40.4%/32.2%/32.6%至20.01/26.45/35.08亿元，对应公司综合毛利率分别为40.7%/39.9%/39.5%，预计21/22/23年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。

风险提示

主要原材料价格波动风险

我们基于公司能够以合理价格取得必要原材料预测公司业绩，但公司主要原材料大多为大宗商品，如果原材料受到炒作、汇率等因素影响而呈现较大幅度波动，显著增加公司成本管理难度，则可能无法实现预期毛利率和盈利稳定性。

国际贸易形势变化风险

我们基于公司能不受限制地满足公司境外客户需求预测公司业绩，如果因国际贸易形势变化，全球电子信息行业需求状况出现大幅波动，或未来贸易摩擦升级，公司的产品销售和原材料采购受到政策限制，公司销售收入和经营业绩可能不达预期。

投资项目不能达到预期收益的风险

我们基于公司年产36,000吨光学级BOPET膜、年产6,000吨CPP保护膜生产项目（一期）等新项目能够在计划时间内顺利量产，预测公司业绩实现营收和毛利双增长。由于项目从投产到通过验证并量产需要一定时间，如果因技术限制、产业政策变化、新产品良率提高不及预期或者导入客户进度不及预期，存在无法实现预期市场份额和毛利率的风险。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法得出公司的合理估值在50.39-52.97元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.88%、风险溢价 5.84%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.50%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，选取了可比公司 Wind 一致预期下2021年平均 PE 估值做为相对估值的参考，同时考虑到：1）公司下游更广泛，受部分元器件周期波动影响更小；2）公司主要产品市场优势较为明确，对上下游议价权更强；3）公司新产品国内缺少成熟的竞争对手，业绩弹性较大。

最终给予公司35-40倍PE。如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中我们基于电子元器件制造市场规模增长，以及公司客户结构优质、全产业链可控的核心竞争力，同时考虑到公司作为国内薄型载带的领先者，预计公司将受益于电子元器件厂商扩产需求。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们预计21/22/23年公司营收同比增长40.4%/32.2%/32.6%、归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%的盈利预测存在出现偏差的风险。

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发力品牌运营，聚焦新技术，华扬联众：免税及新零售业务空间巨大

1.从发展历程看公司转型与公司护城河：积累媒体及品牌资源，发力品牌运营

1.1 发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服务能力

公司作为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，后布局先进技术更好服务客户，探索数字时代更多可能。

公司成立于1994年，成立初期主营业务为设计制作代理国内和外商来华广告，自2002年起深耕互联网广告业务，在积累了大量的媒体和商家资源后，开始布局海外市场。

2017年，华扬联众在 a 股上市，2021年，公司先后在免税业务、新零售、新技术营销、文博领域实现业务落地，成功拓宽业务边界。

我们根据公司发展二十余年的历史，将公司发展历程分为四个阶段：

1）专注本土营销（1994年-2001年）：

1994年，北京华扬联众广告公司成立，经营范围为设计制作代理国内和外商来华广告，2000年，原公司创始人将公司出售给苏同（现公司实控人）及其母亲姜春蕊。

2）转型互联网广告，积累媒体资源（2002年-2009年）：

公司及时把握互联网时代的增长浪潮（根据ifind，2002年中国网民数仅为0.59亿人，2019 年中国网民数相较于2002年增长1405%），转型互联网广告业务，与搜狐、网易、新浪、 百度等网站展开密切合作，积累大量媒体资源。

3）投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场（2010年-2020年）：

公司于2010-2013年大量整合并购，整合上下游、地区产业资源，2019年，公司成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商。2014年起开始通过设立子公司的方式布局海外市场，实现营销的全球化。

4）依托积累的品牌资源，服务品牌客户，探索数字时代的更多可能（2019年-至今）：

公司依托多年广告业务积累的国内外品牌资源，逐步进行业务转型，强调成为以品牌增长需求为核心目的的品牌全案服务集团。

直播带货业务方面，公司依托积累的汽车行业资源，与北汽达成合作，布局汽车线上零售业务并取得不俗成绩；

免税业务方面，公司与腾讯达成战略合作，加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜，2021年4月与长期客户 Laox、海旅投成立合资公司进军免税业务,并独立开展线上免税品直播带货；

新技术营销方面，公司打造了自主知识产权的虚拟人“Aimee”，与品牌客户 dior 联手推出明星景甜的虚拟数字形象，探索虚拟形象的商业化、提高品牌营销效率；

教育传播方面，与秦始皇帝陵博物院、故宫博物院达成合作，上线“蒹葭十二士”、“故宫云课”app，传承传统文化精神。

1.2 媒体资源突出，优质客户资源为公司稳定增长保驾护航

公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高。

近年来，公司前五大客户销售收入不断走高，从2014年的12.79亿元增长至2020年的44.4亿元，占比从42.32%提升至48.55%。

公司目前拥有百家大型企业客户，2019年前五大客户（2020年未披露）分别为雅诗兰黛(上海)商贸有限公司、上汽通用汽车销售有限公司、OPPO广东移动通信有限公司、东风日产汽车销售有限公司、北京京东世纪贸易有限公司，长期合作的客户包括上海通用、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团（旗下包括肯德基、必胜客等品牌）、通用磨坊（旗下包括哈根达斯、湾仔码头、贝蒂妙厨和绿巨人等品牌）、克莱斯勒、苏宁、宝洁等。

汽车、美妆细分子行业经验丰富。

公司汽车、美妆领域营业收入常年位居公司细分领域收入前两位，2020年分别实现营收21.28亿元、23.47亿元，公司依托东风日产、通用等汽车公司长期服务经验，积累大量产业资源。2020Q4，公司通过线上与线下相结合的获客模式，在汽车销售领域进行率先突破，相关营业规模迅速突破 3 亿元。

媒体：头部媒体采购量大。

2020年，公司前五大供应商年度采购额34.64亿元，占年度采购额的43.52%。2019年，公司前五大供应商分别为腾讯、微梦、爱奇艺、百度及飞利浦，采购金额合计41.85亿元，占年度采购额的45.13%。

公司与腾讯、百度、新浪等媒体关系稳定。

公司与新浪、腾讯、搜狐于2003年开始合作，与百度、人人网分别于2004、2006年开始合作，一直持续稳定合作，业务规模长期快速增长。2011年 5 月，新浪、腾讯、搜狐、百度、人人网五家网站入股公司，认可公司的市场地位和竞争优势。

1.3 品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长

公司营收及净利润重回增长态势。

公司2018/2019/2020年分别实现营业收入107.48/105.07/91.44亿元，分别实现净利润为1.28/1.92/2.1亿元，同比增长1.30%/49.71%/9.0%。公司近年来营收、利润波动主要是因为业务结构的调整。

2014-2018年，公司业务结构为互联网广告（广告投放+广告策划制作）+影视节目+买断式销售代理，2019年，公司优化商业结构，缩减买断式销售代理，升级为品牌代运营服务， 并将品牌代运营+分销合并为品牌运营，原有的互联网广告业务升级为品牌营销业务。

经过两年的业务调整、疫情影响的逐渐消散，公司2021Q3实现营收87.43亿元（yoy+27.39%），实现归母净利润1.33亿元（yoy+14.55%）。

公司目前业务聚集于品牌营销、品牌运营。

公司2019/2020/2021H1品牌营销业务收入分别为101.57/84.96/53.57亿元，占比为96%/92%/96%，品牌运营业务占比为2.88%/6.41%/2.42%。

2020年公司品牌运营业务大幅增长主要是因为汽车新零售收入突破三亿元。

公司近几年的毛利率维持在10%左右的水平。

2020年公司整体毛利率为12.96%，同比提升1.24pct，2021Q3毛利率略有下滑至11.55%；2020年公司净利率为2.23%，同比提升0.38pct，2021Q3 净利率为 1.48%。

分业务来看，品牌营销、品牌运营、影视节目毛利率分别为13.41%、5.80%、20.04%，品牌运营毛利率较低主要是因为其中包含品牌代运营和分销，分销模式下毛利率较低。

公司期间费用管控良好，研发投入优于同行。

公司2019/2020/2021Q3期间费用率分别为6.53%/7.34%/7.56%，其中销售费用率小幅增长，由2020年的 5.01%上升至 2021Q3 的5.62%，主要是由于开拓新零售业务所致；管理费用率略有下降，费用管控能力提升，由2020年的1.61%下降至2021Q3的1.37%；财务费用率下降，主要由2020年的0.72%下降至2021Q3的0.57%。与同业公司比较，蓝色光标、腾信股份2020的期间费用率分别为4.61%/11.90%，公司期间费用率处于平均水平。

从研发投入来看，华扬联众研发投入常年高于同业公司，研发费用率为2.47%/2.40%/2.15%，随着公司技术平台搭建完善，公司研发费用有望进一步下降。

1.4 实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显

股权架构清晰，新进股东为战略投资人。公司控股股东、实际控制人为苏同先生，直接控股 26.21%，通过华扬企管间接控股7.79%，合计控股达到34%；

第二大股东姜香蕊（苏先生母亲）持股10.94%，二人合计持股比例为44.94%。2021Q3新进股东林芝安大投资、卢珠琴为战略投资人，分别持股比例为2.77%、2.06%；

百度网讯（百度控制）、搜狐互联网（搜狐控制）分别持股1.33%、1.31%。公司多年来与互联网媒体深厚绑定，其在上市之初，背后核心互联网企业包括腾讯、新浪、百度、搜狐、人人网等。

管理层股价高位增持，彰显公司发展信心。

2020年 3 月，公司实控人苏同先生增持公司股票25万股，增持平均价格为25.34元/股；时任公司副总经理兼财务总监、董事会秘书郭建军先生增持公司股票 1 万股，增持价格为25.99 元/股。

公司募集资金强化研发能力，大力发展新零售业务。

公司于2020年 9 月通过非公开发行方案，募集资金用于品牌新零售网络运营、智慧营销云平台、创新技术研究中心及补充流动资金等。

2021年 9 月，公司实际募集资金非公开发行2693.69万股股票，发行价格为14.26元/股，募集资金总额为人民币3.84亿元，扣除发行费用人民币680万元（不含税），募集资金净额为 3.77 亿元，最终发行对象为 8 家。

2.全链路整合产业资源，不断加大技术研发更好服务客户

2.1 整合 IP、媒体等资源，拓展海外资源，多元化为客户提供优质服务

公司通过密集投资、收购，逐步实现整合营销的全产业链布局。

a）内容策划：整合优质 IP 资源，为客户提供多种业务可能性。

公司一直在加大内容制作方面的投入。公司先后控股旗帜传媒（2014年，影视传媒制作公司，2014年）、参股骞虹文化（2016年，时尚、美妆类数字品牌内容策划，此公司于2020 年与数字合作伙伴 DPL 推出虚拟形象 Aimee）、上海奇禧（2016年，电影、网剧项目的研发制作）、控股窈窕风尚（2020年，IP 开发）；

b）服务中台：中游为整合营销的传播服务行业，公司的思路主要为地区资源整合+专业化营销能力整合。

从地区资源整合来看，公司先后收购华扬阿佩（2012年，在成都地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务，主要服务于四川省当地客户）、控股华扬大浙（2012年，在浙江地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务）、华扬海纳（2013年，在辽宁地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务）等。

从专业化能力整合来看，公司通过重组或收购取得各类子公司，并保留其各自的专业化运作，细分为精准营销、互联网营销、内容营销和搜索引擎营销，主要包括华扬创想（2010 年，互联网广告服务）、捷报指向（2010年，移动互联网的广告服务）、派则网络（2011 年，向客户提供基于互联网的精准营销服务）、博大网联（2011年，向客户提供基于谷歌的搜索引擎营销服务）、口碑互联（2013年，提高内容营销服务）等。

c）多样化服务：通过开展 MCN 等业务，商业模式向 2C 端延伸。

2020年，公司成立合资公司观微者负责 MCN 营销和零售业务，并与农产品公司民丰种业成立合资公司内蒙古华扬联众，联合打造健康休闲食品品牌“趣卡”，探索农产品的线上销售。公司积极探索商业模式从 2B 向 2C 延伸。

d）技术支持：

旗帜创想由苏同先生一人于2006年出资设立，2010年成为华扬联众全资子公司，旗帜创想主要为客户提供互联网营销的营销效果监测与评估服务；2012年，公司收购上海用宏，上海用宏主营业务为互联网图片营销技术研发。

2014 年，公司成立华扬投资开始海外扩张之路。

公司先后在香港、韩国、美国、英国、德国、日本、法国、意大利设立二级子公司，负责海外业务。出海营销下，公司积累大量一二线品牌资源，为公司后续品牌营销、品牌运营、新业务发展打下坚实基础。

从品牌来看，包括Chanel、Dior、Chopard、La Prairie、Emma Bridgewater、Clinique等 知名品牌，并成为字节跳动海外业务的核心代理，此外，公司亦是旧金山旅游局、纽约市旅游局、美国国家旅游局唯一指定的服务供应商，作为2022年冬奥会唯一服务供应商，公司在海外成立公关部门进行营销宣传。

2.2 搭建三地研发中心及海外实验室，内部自研应用提升公司投放效率

公司重视技术创新，搭建三地研发中心及海外实验室。

公司 2019/2020/2021Q3 年研发投入分别为 2.6/2.2/1.9 亿元，技术团队人数庞大，2020年技术人员达到 611 人，公司目前拥有北京、上海、西安三地研发中心，并设立互动创意实验室、数字营销研究院、北美硅谷实验室等。

2018年，公司任命张炎出任华扬联众硅谷实验室总工程师，负责数据管理平台(DMP)的研究与开发工作；林葵出任华扬联众硅谷实验室总构架师，负责华扬联众线下数据检测及广告投放平台的架构设计。

公司内部自研应用辅助公司实现业务数据的系统化、自动化管理，以及投放回溯分析。

1）技术产品：

数据分析产品 FlexBI、“Voomword”技术系统、媒体流量管理分发平台SSP、华扬营销数据分析引擎（HY-MADE）等；

2）数据平台：

时空多维数据库（Dimension X）、无效流量（IVT）侦测系统、GRAPHy平台仪表盘、“麦哲伦” CVP、模型开发工具箱（MODEL-BUILDER）；

3）技术运维平台：

华扬私有云平台、华扬自动化运维管理平台、大数据处理引擎监控平台等。自研产品对降低公司运营成本、保证优质服务水平有重要帮助。

3.品牌成数字营销发展重心，虚拟形象站上营销风口

流量瓶颈、媒介泛化，传统互联网媒体优势下降。

根据CNNIC每年发布的互联网用户规模数据，从2014年开始，网民规模增速从两位数降低至个位数，从2017年开始，手机网民规模增速同样呈现低速增长。

根据《2021年中国统计年鉴》，人口出生率新低，仅为8.52%，0-14岁人口仅占14.95%（上升 1.35pct），15-59岁人口占比63.35%（下降6.79pct），年轻用户缺口大。

短视频、自媒体崛起，万物皆媒体，纸媒、电媒、数媒、生人、熟人等借助数字化、网络化以及智能化的传播工具，均能转变为各具优势的传播媒介，传统互联网媒体优势下降。

品牌内容营销行业规模高速增长，互动内容营销潜力大。

根据艺恩数据，预计2020年品牌内容营销市场规模有望达到1294.9亿元，近三年复合增速90.51%，2020年单年增速预计68%。

从结构上来看，原生内容营销（包括混合内容营销、纯数字内容营销和非文本营销）占比36.5%，品牌植入营销占比55.5%，互动内容营销（包括线上线下活动赞助、活动营销）占比小幅提升为2.1%，潜力空间较大。

中国品牌关注度持续提升，90后、00后占据国潮主场。

从百度搜索指数观察，2009年中国品牌的关注度只占38% ，而2019年已经上升到70%，从年龄段来看，20-29岁人群对国产品牌的关注度较高。

根据2021年《百度国潮大数据报告》，近十年国潮文化关注度同比上涨128%，从“国潮内容”发布人群来看，90后占比达到48.6%，其次00后占比25.8%。90后、00后消费自主意识强，对民族自信、民族文化认同感高。

虚拟形象站上营销风口。

根据头豹研究院，2016-2020年中国虚拟偶像市场规模从 3.1 亿元增长至 14.8 亿元，预计未来 5 年，中国虚拟偶像市场规模仍将保持较高的增速增长，并于2025年增长至 41.6 亿元。

从营收结构上来看，2020年虚拟偶像收入30%-35% 来自于广告代言。

与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好。

4.公司未来看点：营销新技术满足客户更高需求，发力免税、直播带货等2C新业务

新零售：基于过去良好的客户关系，公司从传统服务模式向运营模式延伸，给客户提供更多服务的同时，自身享受更好盈利。

依托多年汽车行业的服务经验和产业资源，切入汽车新零售业务，享有销售分成。

2021年 1 月，公司与武汉神龙公司达成战略合作，搭建汽车新零售模式，打通汽车全链路服务体系，改善了购车价格不固定、交易不透明、线上购买体现不成熟、交付周期长等问题，有效地降低了零售成本，线上买本地提，此外，公司同时通过打造自有优质汽车类短视频自媒体账号矩阵，制作高质量的汽车短视频内容来进行营销；2021年 6 月，公司与北汽签订关于 BJ90 车型的独家销售合同，并已经取得骄人成绩。

免税业务：

联合海旅投开展免税业务，2021年 12 月底，海南首家 LAOX SELECT 店 在三亚海旅免税城开幕。

1）携手海旅投签署战略合作协议：

2021年 1 月，公司与海南旅投免税品有限公司签署《战略合作框架协议》，携手海旅投推动三亚旅游消费新业态、新模式发展，拟建设主题社区，合作举办免税及旅游零售行业年度峰会、“线上+线下”年度免税及旅游零售品购物狂欢节等大型国际活动，建立免税及旅游零售主题直播基地，引进全球知名品牌入驻，共创免税概念社区。

2）携手腾讯广告加速离岛免税的网络推广：

2 月，公司与腾讯广告达成战略合作，加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜，围绕消费者重构产品研发思路与场景建构。

3）与 Laox、海旅投成立合资公司，免税业务差异化竞争：

4 月，海旅投、华扬联众及乐弘益（上海）企业管理有限公司（日本 Laox 株式会社中国子公司）签订战略合作协议，三方将在海南成立合资公司，在供应链端打造优质的线上、线下免税品销售服务体系，设立大型免税门店，在离岛免税、日用消费品免税、跨境电商及有税经销等方面，创新发展模式，增强消费者线上、线下购物体验感，公司将独立开展免税品线上直播带货业务。

4）海南首家 LAOX SELECT 店开业：

12 月 28 日，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕。根据久久先资，国内目前共有八张免税牌照，分别为中免、日上、海免、珠免（格力地产）、深免、中出服、中侨（吉林中侨免税外汇商品有限公司）及王府井，其中上市公司仅为三家。

华扬联众通过成立合资公司的形式一方面可以通过海免获得免税牌照，另一方面可以依托 Laox 多年线下零售的经验、及日系品牌差异，打造区别于中免、日上的竞争优势。

营销新技术：公司入局虚拟人业务，服务知名品牌主 DIOR，探索虚拟商业化变现空间。

为了满足客户在新趋势下的多元化营销需求，旗下子公司骞虹文化于2020年推出虚拟形象“Aimee”后，2021年再次推出 DIOR 大秀的中景甜的数字化形象、DIOR 大秀中 Angelababy 的数字化形象以及 DIOR 活动中的洛天依的数字化尝试（荣获行业奖项）。

6 月 18 日，Dior 2022早春成衣秀在希腊雅典隆重发布。

发布会前后，“甜小甜”现身希腊，开启她的雅典之旅与发布秀探秘，Dior 官方微博于大秀前后共发布 6 条相关博文，此外，“甜小甜”还与线上观众展开互动。

Dior 为公司于2019年通过华扬法国分公司开拓的客户之一，一直与公司保持良好的客户关系。

未来，公司有望持续推出大量虚拟人服务各大品牌主，作为品牌营销服务的补充及探索，为公司探索多元化的变现能力。

文博：

公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。

1）2019年与秦始皇帝陵博物院达成战略合作，推出周边文创产品。

与2019年 5 月，秦始皇帝陵博物院与华扬联众达成战略合作意向，成功推出“蒹葭十二士”等秦俑风格的周边文创产品；

2）2021年公司取得秦陵博 4 物院电子商务平台独家运营权：

2021年 5 月，公司参股的陕西新画幅旅游传媒有限公司（以下简称“新画幅文创”）正式取得秦陵博 4 物院电子商务平台独家运营权。双方将以秦始皇帝陵博物院线上官方旗舰店为起点展开线上合作，通过数字化技术打造秦文化全面展示平台。目前，新画幅文创已研发文创产品百余款，分“蒹葭十二士”、“帝国盾勋”、“秦大卫”、“亲巡天下”等多个主题。

3）秦皇陵“云上蒹葭”小程序上线：

7月17日，由秦始皇帝陵博物院、华扬联众数字传播股份有限公司共同打造的“蒹葭十二士”联合创意发布会在秦陵博物院文物陈列厅举行。“云上蒹葭”小程序于同日在秦始皇帝陵博物院以及新画幅文创内正式上线。

4）“故宫云课”APP于近日上线：

2021年12月29日，故宫博物院启动“故宫学校在线教育项目”，并发布“故宫青少年博物馆在线教育资源平台”及中国文博深度云学习平台“故宫云课”APP。

“故宫青少年博物馆在线教育资源平台”结合国家“双减政策”需求，汇聚了故宫博物院、高等院校及科研院所的专家学者，全部课程将以公益普惠形式进校服务全国中小学生，中国文博深度云学习平台“故宫云课”APP，以故宫博物院藏品为依托，由故宫博物院文物研究专家联合打造，包含中国书画、器物、古建、宫廷生活等八大门类视听课程。

未来，预计公司还将把更多新技术运用到文博推广中，为用户带好更好视觉体验。

5.盈利预测与估值

我们对公司2021-2023年的盈利预测做出如下假设：

1）品牌营销业务：

预计公司2021-2023年品牌营销营收为85.81/94.39/106.66亿元，同比增长1%/10%/13%。

2）品牌运营业务：

预计公司2021-2023年品牌运营营收为6.52/9.77/15.64亿元，同比增长10%/50%/60%。

3）影视节目：预计公司2021-2023年品牌运营营收为0.6/0.6/0.6亿元。

4）毛利率：预计公司2021-2023年综合毛利率为13.09%/13.17%/13.68%。

综上，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为92.93/104.77/122.90亿元，同比增长1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为2.31/3.22/4.34亿元，同比增长10.3%/39.5%/34.4%。

我们采用相对估值法对华扬联众进行估值，选取 3 家 A 股广告营销上市公司分众传媒、蓝色光标、壹网壹创作为可比公司，对应2022/2023年的平均估值为22.04/18.25倍，考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司2022年合理市值为 97 亿元，对应2022年 PE 30X。

风险提示

虚拟人技术发展不及预期：公司布局虚拟人业务服务品牌客户，若虚拟人展现效果、技术发展不及预期，可能会影响公司的收入增速。

免税业务推进不及预期：公司与海免合作布局免税业务，疫情、政策或影响免税线下门店、线上网店业务推进。

品牌营销竞争格局改变：营销行业入局者众多，竞争较为激烈，若公司不能持续提升营销水平、拓展更多客户，未来行业竞争格局可能改变。

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聚焦“6+1”研发重点领域，太极集团：初见成效，老牌OTC焕发新机

1. 国药入主后，公司治理焕发新机

太极集团的前身四川省涪陵中药厂于1972年成立，1994年改组建成太极实业集团股份有限公司并于1997年在上交所上市。

太极集团主要从事中西成药的生产和销售，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链，是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一。

2019年2月，公司控股股东拟启动所有制改革。

2020年10月，公司正式发布公告称公司控股股东将引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者并签订增资协议。

此次增资完成后，太极有限的股权结构由涪陵区国资委100%控股变更为：涪陵区国资委持股比例15.92%；涪陵国投持股比例17.42%；中国中药持股比例66.67%。公司的实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司，最终控制人变更为国务院国资委。

1.1. 积极推进管理改革，持续优化经营效率

国药入主后，公司将开启“十四五”战略规划：

未来有望内生发展加外延扩张，打造以现代中药智造为主，麻精特色化药及区域商业为辅的商业模式，并力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，努力成为世界一流的中药企业。

为达到此目标，公司同时也对内部治理、业务方向等多方面进行调整、改革并在业务上国药集团协同对接，其中主要包括：

1）人员优化

公司已经启动新一轮人员优化及组织架构调整。

目前管理层已精简至12人，并引入在业内具有丰富管理经验的总经理兼董事俞敏及财务总监刘尊义等高管。

其中俞敏总经理曾担任江阴天江药业的高级管理职位，江阴天江药业隶属于国药集团，为中药配方颗粒行业的头部品牌。

组织架构方面，机构调整后公司职能部门由原来的 29 个精简为 20 个。

人员方面，据公司披露，目前公司正在对总部人员进行定编、定岗、定员，并预计将精简约20%的人员。此次调整完成后，公司有望实现人效最大化，经营效率将得以持续优化。

2）考核机制整改及激励计划

目前公司正积极推进以“利润增长分享”为核心的绩效考核机制，形成基于目标任务考核的绩效管理模式和以预算目标为基础奖励贡献超额利润的考核激励模式，并且淘汰将与激励并存。预计未来利润将成为业绩考核的关键因素，公司效益有望稳步提升。

同时，公司于2020年 4 月发布的员工持股计划中第一期员工持股计划锁定期已于2021年 6 月届满。

该员工持股计划展示出公司对于未来的长足发展具有很强的信心，另外不排除在国药入主后推出股权激励计划的可能性。

3）处理“两非”企业及闲置资产

未来公司将更加聚焦医药主业，公司“十四五”期间，将明确完成“两非”企业（非主业、非盈利能力强的企业）、闲置或低效益资产的优化处置和合理运作，为公司提供现金流用以偿还借款，从而降低公司因较高负债率导致的财务风险。

4）解决同业竞争

公司在2020年10月发布的《太极集团详式权益变动报告书（（国药中药））》中称，国药中药及其控股股东、实际控制人国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。

同时在2021年1月，中国中药发布可能私有化公告，此次可能私有化要约于2021年8月结束推进，但后续不排除重启的可能性。

5）业务协同

公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，利用国大药房的资源持续开拓渠道。

截止2021年11月底，国大药房共有超8800家门店，已经覆盖全国20个省、自治区及直辖市。

目前公司在川渝市场销售占比较大，未来有望利用国大药房的全国性布局持续拓展除川渝以外的其他地区，为销售增长注入动力。

2. 中药+化药板块齐头并进，具备高增长潜力

2.1. 公司产品结构丰富

产品矩阵丰富。公司的主要产品可分为中成药和化药两大板块。

中成药及化药中，公司分别拥有一款年销售近10亿级别的大单品：藿香正气口服液及注射用头孢唑肟钠（益保世灵）。

截止到2020年，公司单品销售过 1 亿元的产品有12个，单品年销售过5000万元的产品有21 个。公司共有412个品种（740个批准文号）被纳入2020版国家医保目录，其中甲类药品224 个，乙类药品188个。

2018年版国家基药产品目录中，公司纳入品规达366个。聚焦研发，核心产品有望高速增长。

在“十四五”规划中，公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类。打造以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅助的产品集群。

聚焦“6+1”重点领域：

消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定12个产品赛道：糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。

骨干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长30%以上，其它品种每年增长高于行业平均水平。

研发方面，公司将加强研发投入，同时将研发投入强度纳入绩效考核，力争在“十四五”末全 公司投入强度超过5%（工业销售占比）。

2.2. 中成药：品牌优势足，销售网络有望持续扩张

中成药为公司未来发展的核心。公司将充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药。

公司在七大道地产区布局不低于 50 个重点品种的药材种植及加工基地，力争在“十四五”末经营全国有影响力中药大品种不低于 10 个。

藿香正气口服液

藿香正气口服液为公司的核心产品，主要用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒。由于2018年藿香正气口服液被国家药监局取消双跨类别，导致近年来销售有所下滑。

2020年疫情期间被列入国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》试行第四至第八版医学观察期推荐治疗中成药，对其销售有一定促进作用，2020年销售金额为6.9亿元。

2021年持续高速增长态势，截止2021H1销售额为5.6亿元，同比增长30%，预计2021年全年销售额较2020年能有很大提升。

独家剂型，品牌优势显著。

目前市面上的藿香正气类药物拥有丸剂、颗粒剂、片剂等多种剂型，生产厂家较多，竞争较为激烈。

目前市场上生产藿香正气口服液的厂家共有两家，分别为太极集团重庆涪陵制药厂及北京亚东生物，而太极藿香正气口服液凭借品牌优势在口服液制剂领域占据绝大多数份额。

相比其他藿香正气类产品适用人群更广。

太极藿香正气口服液不含酒精和糖、口感较好、起效快，适用于绝大多数人群。相比于含酒精、口感差的水剂，辅料含蔗糖的颗粒剂，易变质的合剂等具有较大优势。

日治疗费用较低，仍有一定提价空间。

藿香正气口服液出厂价分别于2014年及2018年上调，上调幅度分别为20%及11%。

2021年公司公告将于 12 月进行第三次提价，上涨幅度为12%，目前预计已经完成提价。

此次提价带来的增长或将会体现2022年业绩上，预计将为藿香正气口服液销售额带来显著提升。

其次，《关于改进低价药品价格管理有关问题的通知》中指出，中成药低价药日均费用不超过 5 元，藿香正气口服液作为低价药，目前的日均费用仅为 2.4 元/天，距离 5 元标准差距较大，并且与同类药物相比日均费用较低，我们预计在未来 2 年内仍有继续提价的可能性。

有序营销+省外扩张带来的增长动力：

公司在2018年完全建成有序营销，减少了流通环节，理顺销售秩序，对渠道做到了有效管控及掌握，并突破了销售人员本地化制约，营销改革逐步完善，持续推动藿香正气口服液的销售。

目前公司在川渝地区的销售占比较大，国药入主后有望借助其几乎覆盖全国的销售网络以拓展渠道，其中两广、江苏、湖南、湖北等地和川渝饮食习惯、气候和消费习惯相近，川渝管理经验有望被复制，预计将成为公司在未来的布局重点。在营销改革及渠道扩张的助推下，藿香正气口服液在未来有望持续放量。

2）高增速潜力品种

通天口服液、鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了 2018 版基药目录，并在近年都做了不同程度价格调整，平均涨幅约为160%，结合公司的有序营销体系及涨价后进院难度降低等因素，未来均具有高增长潜力。

通天口服液

通天口服液为心脑血管药物，主要用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，头部胀痛或刺痛、或恶心呕吐等病症。

随着2018年进入基药目录后公司做了价格优化工作，优化前单价约为2.8-2.9元/支，优化后为约5.5-7.0元/支，涨幅约为140%，故近两年来收入一直保持高速增长。2020年实现销售收入1.34亿元，同比增长45.07%；2021H1实现销售收入8,392万元，同比增长56%。

通天口服液疗效好，且近年来由于人们生活节奏加快且压力增加，头痛发病率日益提升，预 计该产品近几年仍将保持较高增速。

鼻窦炎口服液

鼻窦炎口服液主要用于治疗风热犯肺，湿热内蕴所致的鼻塞不通，流黄稠涕及急慢性鼻炎和鼻窦炎。

同通天口服液相同，进入2018版基药目录后公司同步做了价格优化，优化后涨幅约为64%。

2020年鼻窦炎口服液实现销售收入9430万元，同比增长15.66%，预计2021年收入有望破亿。

急支糖浆

公司的急支糖浆为独家品种，同时在 OTC 端及医院端销售，主要用于治疗呼吸系统疾病，例如外感风热所致的咳嗽、发热、支气管炎等。

2019年呼吸系统疾病中成药市场规模为716亿元，院外增速略高于院内。

根据2020年中国实体药店中成药销售格局来看，呼吸系统疾病用药位列第一，市场份额为27%。

从零售端来看，呼吸系统中成药市场较为分散，2019年太极急支糖浆在零售终端以3%的份额排名第三。

公司近年也对急支糖浆做了相应的提价，根据规格不同，100ml与200ml的涨价幅度分别约为 235%及192%。2021H1急支糖浆收入也实现了快速增长，销售收入1.30亿元，同比增长120%。

小金片

小金片为公司的独家剂型，主要用于散结消肿，化瘀止痛。对治疗乳腺结节、乳腺炎的疗效好，近年保持较高增速。由于2020年受疫情影响，院内销售有所放缓。2021年重新恢复高速增长态势，截止2021H1小金片实现销售收入1.56亿元，同比增长24%。

2.3. 化药：竞争格局好，在研品种市场空间足

太极集团的化药板块主要由控股子公司西南药业负责，西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业。

是中国第一个口服缓释制剂的诞生地，获中国首个大输液GMP证书。公司有500多个生产批文，拥有益保世灵、洛芬待因缓释片、散列通、芬尼康、美菲康及涵盖各个治疗领域的普药产品。

注射用头孢唑肟钠（益保世灵）

益保世灵为抗感染药物，主要用于治疗敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、败血症、皮肤软组织感染、骨和关节感染、肺炎链球菌或流感嗜血杆菌所致脑膜炎和单纯性淋病。

益保世灵是日本安斯泰来株式会社在世界首先研发上市的第三代头孢菌素专利产品,有耐药率低，稳定性好，不良反应少等诸多优点，是临床治疗中重度感染治疗的首选用药。

益保世灵在中国唯一授权西南药业生产和销售，享受单独定价，价格相比同类产品较高。

2019年实现销售18.61亿元，同比增长30%。该产品作为公司的化药最大品种，预计将在未来持续增厚公司业绩。

盐酸吗啡缓释片（美菲康）

独家品种，竞争格局较好。公司的盐酸吗啡缓释片属于独家品种，为神经系统药物，受到国家严格管制，主要用于晚期癌症病人镇痛。

根据世卫组织和国家药监局提出的癌痛治疗三阶梯方案要求，吗啡是治疗重度癌症的代表性药物，2018年公立医疗机构销售额为3.3亿元。公司的盐酸吗啡缓释片销量近年来也处于不断提升态势，2020年销售321万瓶。

目前盐酸吗啡缓释片暂无申报临床和生产的企业，中短期看竞争格局较好，进集采导致降价的可能性小。2021H1盐酸吗啡缓释片实现销售收入1.1亿元，同比增长27%，预计未来收入仍将继续保持快速增长。

洛芬待因缓释片（思为普）

洛芬待因缓释片属于精神类药物，主要用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛。洛芬待因类药物竞争格局较好，目前国内市场上仅有两个厂家获批上市：分别是西南药业和国药集团，其中国药集团的产品为洛芬待因片。

太极洛芬待因缓释片近年来收入实现快速增长，2020年洛芬待因缓释片实现收入3.56亿元；2021H1实现销售收入1.97亿元，同比增长33%。

盐酸吗啡缓释片（24小时渗透泵型）

公司在研独家品种。主要适用于其他镇痛药无效的，需要每天、连续不断、长期使用阿片类镇痛治疗的疼痛，盐酸吗啡缓释片(24h 渗透泵型)为含有已知活性成份(吗啡)的新剂型，为改良型2.2类新药。目前境内外均无相同药物上市。

该产品采用单室渗透泵技术，一日仅需服用一次，同时可以使患者体内血药浓度更平稳，毒副作用更小，动物药代动力学试验显示其作用时间明显长于盐酸吗啡普通片和12h盐酸吗啡缓释片。

公司于2020年4月获得临床实验通知，预计上市后将快速抢占市场。

盐酸羟考酮缓释片

在研品种，属于麻醉镇痛药，主要用于缓解持续的中度到重度疼痛。

盐酸羟考酮缓释片同吗啡相比具有口服利用度高，药效强、药物依赖性弱、药代动力学上有即释和缓释两个释放相等优势，被FDA 和 NMPA 批准用于慢性非癌痛患者的长期用药。

具有适应人群广、安全性和有效性高，服用频率少等诸多优点，是临床急需的治疗药物，具有广阔的应用前景。

近年来羟考酮类药物增速较快，2018年羟考酮在公立医疗机构销售规模约9亿，同比增长23.9%。公司产品于2019年 12 月获批临床，上市及在研同类产品少，竞争格局较好。

3. 经营整改初显成效，财务改善明显，营收稳定增长，利润仍有提升空间。

2020年受疫情影响公司营收同比下滑3.7%至112.1亿元。2021年随着疫情影响相对有所减弱，结合经营整改初见成效，截止2021Q3公司营收同比增长10.7%至95.7亿元。

从利润端来看，近年由于销售费用大幅增长等原因导致公司归母净利一直处于下滑趋势。

2020年开始该趋势开始逐步缓和，归母净利润同比增长193.3%至0.7亿元，截止2021Q3公司归母净利润同比增长1425.5%至2.5亿元。

公司的主要收入来源为工业和商业两个板块，两块业务占比较为平均。

其中工业主要包括中药及化药等产品的生产和销售；商业主要包括零售药房桐君阁等流通企业的业务收入。

2020年工业和商业收入分别为59.0亿元及51.5亿元。商业相比工业的毛利率较低，2020年工业及商业的毛利率分别为58.9%及19.6%。

2020年服务及其他业务毛利率为84.3%，但收入贡献极小。

毛利率稳定提升，控费成效初现。

公司的毛利率近年来处于稳定提升态势，截止2020年为40.4%。同时管理费用得以显著优化，但由于销售费用率大幅增长，导致公司净利率一直处在0%左右。

2021年随着公司内部开始优化整合销售队伍，控制成本压缩费用，2020年至2021Q3销售费用率由33%降低至32.1%，预计未来仍有较大压缩空间。

公司资产负债率一直处于较高位置，给公司带来一定的经营风险。

2020年公司资产负债率为78.2%，财务费用为2.8亿。2021Q1-Q3公司资产负债率由76.6% 下降至74.7%，短期借款为近年来最低。

预计是由于2021年公司开始逐步剥离非主业资产，大幅现金回笼所致。未来随着非主业资产逐步出售，公司财务稳定性有望大幅增强。

4. 盈利预测与报告总结

4.1. 盈利预测

为预测公司2021-2023年业绩，我们做出如下假设：

1）工业收入：

核心产品太极藿香正气液、注射用头孢唑肟钠及潜力品种通天口服液、急支糖浆、鼻窦炎口服液等有望通过有序营销+省外渠道扩张实现持续放量，预计2021-2023年工业收入同比增长 24%/22%/22%；

2）商业收入：

公司旗下零售药房两大品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”在川渝的综合竞争力强劲。国药入主后公司将加快融入国药商业流通大循环，共享国药集团丰富的产品资源，预计2021-2023年商业收入维持6%稳定增速；

4.2. 报告总结

预计公司2021-2023年将实现营收129.4/148.9/172.1亿元，实现归母净利润1.0/4.5/7.0亿元。

参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司2022年35-45倍PE估值，合理区间为28.3-36.4元。

5. 风险提示

产品销售不及预期：受疫情等因素影响产品销售可能受限，导致产品放量受阻；

治理优化不及预期：公司目前经营及管理整改正处于起步阶段，若后续改革进程受阻则会对业绩产生不利影响；

费用控制不及预期：公司目前费用占比较大，若后续不能得到持续优化，则会对利润造成显著负面影响。

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芯片设计EDA行业研究：思美国EDA强盛之路，看国产EDA星火燎原

1.EDA是“半导体皇冠上的明珠”

1.1. EDA 是用于 IC 设计生产的工业软件

EDA 是用来辅助超大规模集成电路设计生产的工业软件。EDA 全称是电子设计自 动化（Electronic Design Automation），是指用于辅助完成超大规模集成电路芯片设计、 制造、封装、测试整个流程的计算机软件。随着芯片设计的复杂程度不断提升，基于先 进工艺节点的集成电路规模可达到数十亿个半导体器件，不借助 EDA 已经无法完成芯 片设计。EDA 与产业链结合愈加紧密，已经成为提高设计效率、加速技术进步的关键推 手。

EDA 几乎涉及集成电路的各个方面。在设计生产流程方面，EDA 被应用在芯片系 统的设计、制造、封装、测试全流程，涉及给芯片设计公司使用的设计类软件和给晶圆 厂使用的晶圆制造软件等。从电子系统层级上看，EDA 包括芯片、多芯片模块和印制电 路（PCB）板多个层级。

EDA 杠杆效应、经济效应显著。根据 ESD Alliance 和 WSTS 数据，2020 年全球 EDA 市场规模仅为 115 亿美元，却撬动着 4404 亿美元市场规模的半导体行业。一旦 EDA 这一产业链基础出现问题，整个集成电路产业都会受到重大影响，EDA 行业也是 最容易被外国“卡脖子”的关键领域。此外，EDA 对于节省芯片设计成本有着举足轻重 的作用。根据加州大学圣迭戈分校 Andrew Kahng 教授在 2013 年的推测，2011 年设计 一款消费级应用处理器芯片的成本约 4,000 万美元，如果不考虑 1993 年至 2009 年的 EDA 技术进步，相关设计成本可能高达 77 亿美元，EDA 技术进步让设计效率提升近 200 倍。以新思科技（Synopsys）2021 年 8 月推出的 EDA 设计平台 DSO.ai 为例，通过 引入人工智能，芯片设计中不需要去完整模拟无数次可能的布局，可以让芯片设计在研 发成本上减半，研发时间甚至也可以从 24 个月减少到 2 周。

1.2. EDA 的分类

针对不同种类芯片，EDA 有不同的工具。集成电路芯片（Integrated Circuit Chip， 简称 IC）从结构上可以分为数字 IC、模拟 IC 和数模混合 IC。数字 IC 指用于传递、加 工、处理数字信号（0 或 1 的非连续信号）的 IC。模拟 IC 指处理连续性的光、声音、 速度、温度等自然模拟信号的 IC。数模混合 IC 指同时包含模拟电路部分和数字电路部 分的 IC。数模混合 IC 中通常模拟电路是核心，数字电路用来控制模拟电路实现特定的 算法。在 IC 设计部分，EDA 软件主要有模拟 IC 和数字 IC 的两大类设计软件。

从设计步骤上芯片设计分为前端设计和后端设计。前端设计和后端设计并没有统一 严格的界限，根据具体公司和产品会略有不同。一般来讲用设计的电路实现想法就是前 端设计；将设计的电路制造出来，在工艺上实现想法就是后端设计。这就好比修盖房屋， 建筑设计图就属于前端设计，设计出房子的外部造型和内部结构；建筑施工图属于后端 设计，细化到建筑施工的步骤、方法和材料的用量、选择。

从设计维度上芯片设计可以分为五个层级。设计类 EDA 工具根据设计方法学的不 同，按照设计层级自上而下，可进一步细分为行为级、系统级、RTL 级、门级、晶体管 级 EDA 工具。各层级 EDA 工具的仿真和验证精度依次提升、速度依次降低，其拟实现 的目标和应用场景也有所不同。例如高层级的系统和行为级仿真和验证主要适用于产品 设计早期的原型验证，评估产品原型的性能和功能；最底层的晶体管级仿真和验证则主 要决定了最终产品的性能和良率。针对于大规模集成电路，设计方法往往从系统和行为 级设计开始，逐层设计、仿真、验证和实现，并输出可以交付制造的晶体管级版图信息。

数字芯片和模拟芯片设计流程有很大不同。数字 IC 设计主要在抽象级别上完成， 不需要关注门/晶体管级放置和路由的细节，对设计人员经验要求相对较低。模拟 IC 设 计通常涉及每个电路的个性化特点，甚至涉及每个晶体管的大小和细节，设计和验证更 为复杂，对设计人员经验要求更高。

从设计自动化程度上芯片设计又可以分为全定制、半定制设计，全定制主要用于模 拟芯片，半定制用于数字芯片。全定制设计是指基于晶体管级，所有器件和互连版图都 用手工生成的方法。这种设计的很多工作要由人工完成，不便于直接利用现存电路的成 果，设计周期较长，成本也高。全定制设计多用于模拟 IC 和数模混合 IC。半定制设计 是基于门阵列和标准单元的，按用户所需功能，把成熟的、已优化的单元连接起来。半 定制设计成本低、周期短、芯片利用率低，适合于小批量、速度快的生产，多用于数字 IC。

正因为数字芯片在抽象级别上完成，且对自动化程度要求更高，因此数字IC类EDA 工具的技术门槛更高。

1.3. EDA 的历史：从 CAD 到 EDA

第一阶段：计算机辅助设计（CAD）时代。在集成电路应用的早期阶段，集成电路 集成度较低，设计、布线等工作由设计人员手工完成。20 世纪 70 年代中期开始，随着 芯片集成度的提高，设计人员开始尝试将整个设计工程自动化，使用计算机辅助设计 （CAD）进行晶体管级版图设计、PCB 布局布线、设计规则检查、门级电路模拟和测试 等流程。

第二阶段：计算机辅助工程（CAED）时代。1980 年卡弗尔·米德和琳·康维发表 的论文《超大规模集成电路系统导论》提出了通过编程语言来进行芯片设计，是电子设 计自动化发展的重要标志。EDA 工具也在这个时期开始走向商业化，全球 EDA 技术领 导厂商新思科技（Synopsys）、楷登电子（Cadence）、西门子 EDA（2017 年收购的 MentorGraphics）分别于 1986 年、1988 年和 1981 年在美国成立。

第三阶段：电子设计自动化（EDA）时代。20 世纪 90 年代以后芯片集成度的不断 提高和可编程逻辑器件的广泛应用给 EDA 技术提出了更高的要求，也促进了 EDA 设计 工具的普及和发展，出现了以高级语言描述、系统级仿真和综合技术为特征的 EDA 技 术。

第四阶段：现代 EDA 时代。21 世纪以来，EDA 工具快速发展，并已贯穿集成电路 设计、制造、封测的全部环节。对于上亿乃至上百亿个晶体管规模的芯片设计，EDA 工 具保证了各阶段、各层次设计过程的准确性，降低了设计成本、缩短了设计周期、提高 了设计效率，是集成电路产业产能、性能进步的源头，EDA 工具的发展加速了集成电路 产业的技术革新。同时伴随着智能手机、4G/5G、物联网等技术的发展，射频 EDA 软件 迎来了发展的黄金阶段。（报告来源：未来智库）

1.4. EDA 的未来：与先进技术结合

后摩尔时代技术演进驱动 EDA 技术应用延伸拓展。后摩尔时代的集成电路技术演 进方向主要包括延续摩尔定律、扩展摩尔定律以及超越摩尔定律三类，主要发展目标涵 盖了建立在摩尔定律基础上的生产工艺特征尺寸的进一步微缩、以增加系统集成的多重 功能为目标的芯片功能多样化发展，以及通过三维封装、系统级封装等方式实现器件功 能的融合和产品的多样化。其中，面向延续摩尔定律方向，单芯片的集成规模呈现爆发 性增长，为 EDA 工具的设计效率提出了更高的要求。面向扩展摩尔定律方向，伴随逻 辑、模拟、存储等功能被叠加到同一芯片，EDA 工具需具备对复杂功能设计的更强支撑 能力。面向超越摩尔定律方向，新工艺、新材料、新器件等的应用要求 EDA 工具的发 展在仿真、验证等关键环节实现方法学的创新。

后摩尔时代系统设计是 EDA 技术变化方向。在原有摩尔定律定义下，芯片性能提 升主要来自工艺和架构，但工艺制程提升接近极限，摩尔定律显著放缓。在此背景下， 汽车、人工智能等领域的大型公司都开始定制自己的片上新系统，将其认定为自己差异 化竞争的关键因素。因此，对于 EDA 厂商来说，把定位从芯片设计转换到基于软硬件 协同的系统级设计是未来重要发展方向。

AI 和云技术促使 EDA 更加智能化和自动化。AI 智能化的目标是从现有的 EDA 使 用过程中大幅减少芯片架构探索、设计、布局布线等重复性、低创造性工作的人力占比， 利用 AI 算法进行自动架构探索、设计生成和物理设计。随着芯片设计复杂度的提升， 数据量和计算量直线上升，云技术的使用使得 EDA 软件能够具有弹性计算、安全储存、 快速更新等功能，从而满足大数据量和计算量下的更高使用要求。

平台化和服务化。现有 EDA 是“工具和 IP 集合包”，未来有望发展为 EDA 平台， EDA 平台化将更加方便设计、制造、测试、封装上下游产业链相互沟通，共享资源。同 时 EDA 平台有望链接不同的设计、制造等厂商的横向链接，促进生态建设。虽然智能 化不断提升，但仍需要人工支持提供服务，服务平台的构建可以提供专业的咨询和设计 服务以及相关定制服务，从而满足个性化的需求。

2.全球EDA市场寡头垄断，国产EDA市场快速增长

2.1. 全球 EDA 市场平稳发展，三大巨头垄断

2020 年全球 EDA 市场规模为 115 亿美元，已经进入平稳发展期。根据 ESDAlliance 数据，2020 年全球 EDA 市场规模为 115 亿美元，2010-2020 年 10 年复合增速为 8%。 根据 Verified Market Research 数据，2028 年全球 EDA 市场规模有望达到 215.6 亿美元， 2020-2028 年 8 年复合增速为 8.21%。总体来看，全球 EDA 市场增速已经较为平稳。

数字 IC 为 EDA 市场主要构成部分。从下游芯片市场情况来看，数字芯片占据大部 分市场份额，根据 WSTS 数据，2020 年数字芯片市场规模达到 3055.68 亿美元，占整体 集成电路市场的 84.59%。受下游需求的影响，数字 IC 构成了 EDA 市场的主要部分， 根据 ESD Alliance 数据，2019 年数字全流程 EDA 业务规模达到 36.04 亿美元，占总体 市场的 52.8%。

全球 EDA 企业按照业务水平可以大致分为三个梯队。第一梯队由 Synopsys、 Cadence、Siemens EDA 三家国际知名 EDA 企业组成。该类企业业务遍布全球，科研实 力雄厚，有全流程 EDA 产品，在部分领域处于领先地位，2020 年收入规模达到 10-40 亿美元。第二梯队以 ANSYS、Silvaco、Aldec Inc.、华大九天等为代表，该类企业拥有 特定领域全流程 EDA 产品，在局部领域技术较为领先，2020 年收入规模处于 0.5-5 亿 美元区间。第三梯队以 Altium、Concept Engineering、概伦电子、广立微、思尔芯、 DownStream Technologies 等为代表，该类企业在 EDA 上的布局主要以点工具为主，缺 少 EDA 特定领域全流程产品，2020 年收入规模低于 0.5 亿美元。

三大巨头垄断全球 EDA 市场。根据 ESD Alliance 和前瞻产业研究院数据，新思科 技（Synopsys）、楷登电子（Cadence）与西门子 EDA（2016 年收购的 Mentor Graphics） 三大寡头 2020 年全球 EDA 市场营收份额占比约为 70%。三大巨头是全球仅有的拥有设 计全流程 EDA 工具解决方案的企业，其他企业缺少布局设计全流程工具技术的实力。

其中，Synopsys(新思科技，美国)一直致力于复杂芯片系统(SoCs)的开发。Synopsys 的逻辑综合工具 DC(design compiler)和时序分析工具 PT(Prime Time)在全球 EDA 市场认 可度较高。Cadence(楷登电子科技，美国)产品涵盖了电子设计的整个流程。全球知名半 导体与电子系统公司均将 Cadence 软件作为其全球设计的标准。Mentor Graphics(明导国 际，2016 年被德国西门子收购)工具虽没有前两家全面，但在某些领域，如 PCB（印刷 电路板）设计工具等方面有可圈可点的独到之处。

全球 EDA 第一厂商 Synopsys（新思科技)。新思科技成立于 1986 年，在 2008 年成 为全球营收排名第一的 EDA 软件厂商。2020 年新思科技营收为 36.85 亿美元，归母净利润为 6.63 亿美元，2020 年在全球 EDA 市场的营收份额为 32%。新思科技产品线最为 全面，是全球唯一一家覆盖了从硅的生产制造、芯片测试、到设计全流程的 EDA 公司， 公司产品优势体现在数字前端、数字后端和验证测试等环节。

曾经的霸主 Cadence（楷登电子）。Cadence 在 1988 年由 SDA 与 ECAD 两家公司 兼并而成，Cadence 通过一系列收并购，在 1992 年成为 EDA 行业营收第一名的霸主， 但在 2008 年被 Synopsys 超越，2020 年营收为 26.83 亿美元，归母净利润为 5.91 亿美 元。Cadence 的优势在于模拟和混合信号的定制化电路和版图设计。

Mentor Graphics(明导国际，2016 年被德国西门子收购)。Mentor Graphics 于 1981 年成立，20 世纪 90 年代遇到经营困境，产品研发落后于行业竞争对手，大量长期客户 流失，难以与其他两家公司竞争，直到 1994 年公司组织结构大调整后，才重新崛起。 Mentor Graphics 2016 年被西门子收购，不再单独披露相关财务数据，2016 年营收为 12.82 亿美元，归母净利润为 1.55 亿美元。Mentor Graphics 在物理验证和 PCB 领域优势明显。

2.2. 中国 EDA 市场增长迅速，国产化率极低

与国际市场相比，中国 EDA 市场规模增速更快。根据赛迪智库数据，2018 年，我 国 EDA 市场总销售额为 44.9 亿元，而到 2020 年我国 EDA 市场销售额已经达到 66.2 亿 元，2 年复合增速为 21.42%，远高于全球市场营收规模 2018-2020 年 2 年 9%的复合增 速。

中国 EDA 市场国产化率极低，三大巨头仍然垄断。虽然中国 EDA 市场营收规模增 速远高于全球增速，但由于我国 EDA 厂商起步较晚，在产品性能与生态协同方面均处 于劣势，国内市场份额大多为国外厂商所占据。根据赛迪智库和前瞻产业研究院数据， 2020 年国际 EDA 三大巨头 Synopsys，Cadence 和 Siemens EDA 在我国合计营收规模市 场份额占比为 78%，国产厂商占比不到 15%，国产化率极低，国产替代空间广阔。

2.3. IP 业务是 EDA 新增长极

计算机辅助工程（CAE）和 IP 为 EDA 市场业务主要构成部分。EDA 市场业务主 要可以细分为计算机辅助工程（CAE）、IC 物理设计及验证、PCB 与多芯片模块以及半 导体 IP 核等。根据 ESD Alliance 数据，从细分领域看，EDA 各细分领域营收占比基本 保持稳定，2020 年占据市场规模较大的部分为 CAE 与 IP，两者合计占比达到近 67%。 其中 CAE（Computer Aided Engineering）主要包括电子系统级设计及综合验证、设计输 入、逻辑验证、模拟和混合信号模拟器、形式验证、时序/仿真分析以及测试/测试自动化设计。IP（Intellectual Property Core）是芯片设计图中具有独立功能电路模块的成熟设计。 设计师可以把成熟的 IP 模块设计应用于多个复杂的芯片的电路设计图中，能避免复杂 和重复的设计工作，缩短设计周期，提高芯片设计的成功率。IP 业务从 2010 年开始在 EDA 市场营收占比开始不断增长，到 2020 年已经达到 35.22%，成为了营收占比最大的 业务领域。

IP 已经成为海外 EDA 公司的重要收入。Synopsys 和 Cadence 的 IP 收入占总营收 比重逐年增长，尤其是 Synopsys，2020 年，Synopsys 的 IP 收入占总营收比重已经达到 33%。Synopsys 对于 IP 业务的布局，更加稳固了其在 EDA 市场全球领先的地位。三大 巨头中的 Mentor Graphics 对于 IP 的定位不同，于 2004 年就选择退出 IP 市场，也一定 程度上导致了最终被 Siemens 收购的结局。

3.从美国EDA强盛之路看EDA产业发展规律

3.1. 政府支持是基石

美国国家科学基金每年提供大量资金支持。美国国家科学基金（NSF）主要负责促 进突破性的发现，据 IEEE 数据，美国国家科学基金（NSF）在 1984 年至 2015 年间共 支持了 1190 个与 EDA 强相关的研究课题，每年投资额大约在 800 万美元到 1200 万美 元。

半导体研究联盟促进企业集中技术创新。除 NSF 外，半导体研究联盟（SRC）也为 美国 EDA 行业的发展提供了帮助。SRC 是世界领先的大学半导体和相关技术研究联盟， 是推动美国半导体共性技术发展的关键性力量。其行业合作伙伴包括应用材料公司 AM、 格罗方德 GLOBALFOUNDRIES、IBM、英特尔公司、美光科技公司、雷神公司、德州 仪器公司和联合技术公司。SRC 在整合行业资源、专注于共性的“竞争前”领域起到了 关键作用，各家 EDA 企业通过 SRC 将研究资金聚集起来集中力量进行产业共性技术创 新。

NSF 与 SRC 相互合作帮助企业渡过初期难关。NSF 资助的 EDA 研究项目主要为 刚刚起步、较为初期的阶段，在项目技术成熟度逐渐提高后，SRC 成为了接棒者，继续 给予支持。EDA 是技术密集型行业，前期需要大量的研发投入，商业回报较小，需要像 NSF、SRC 这样的政府机构给予支持。

美国 DARPA 实行 ERI 计划为 EDA 企业持续赋能。为迎接后摩尔定律的挑战，美 国国防高级研究计划局（DAPRA）于 2017 年启动电子复兴计划（ERI），在随后 2018- 2023 年内投资约 15 亿美元，旨在解决半导体技术的发展瓶颈，2020 年美国两党两院建 议追加 20 亿美元用于 ERI 计划。ERI 计划主要聚焦于三个重点方向：材料和集成、架 构和设计，其中设计部分可以拆分为 IDEA 与 POSH 两部分。2018 年 7 月，美国首届 “ERI”峰会召开，会议选出了 ERI 第一批入围扶持项目。其中，Cadence 获得了 IDEA 项目 2410 万美元的补贴，该项目致力于创建一个“无需人工参与”的芯片布局规划生 成器。Synopsys 获得了 POSH 项目 610 万美元的补贴，该项目旨在用开源的方式，实现 复杂 SoC 的低成本设计。

注重大学研究，建立大学研究中心网络，为大学提供充足资金支持。2013 年，SRC 公布了 STARnet 计划，与美国国防部高级研究计划局（DARPA）投资的大学研究中心 网络，跨越 24 个州的 42 所大学，计划在 2013-2018 年向六个大学研究中心投资 1.94 亿 美元，重点研究下一代微电子技术。STARnet 计划所研究的技术可能至少在未来 10-15 年内都不会具有商业可行性，但成员们将能够对产生的 IP 进行再授权。STARnet 计划 是对“焦点中心研究计划(FCRP)”的延续。2008 年，全国共有 5 个 FCRP 中心，其中 GSRC 和 C2S2 中心与 EDA 项目直接相关，来自这两个中心的与 EDA 相关的资金估计在 400 万美元到 500 万美元之间。同时在 2018 年 DARPA 发布的 ERI 第一批资助名单中，IDEA与 POSH 计划提供给各入围大学共计约 6000 万美元。

3.2. 人才、技术和生态是 EDA 行业的核心竞争要素

人才是 EDA 发展的核心。EDA 软件涉及半导体、数学、芯片设计三方面知识，需 要掌握这三方面知识的复合人才。根据新思科技中国区副总经理陈志昌先生所言，培养 一个 EDA 人才不容易，从高校课题研究到能够真正实践从业，往往需要十年的时间。 根据第 23 届中国集成电路制造年会披露数据，全球 EDA 行业从业人数仅有 4 万人左 右，因此 EDA 人才培养体系十分重要。

以新思科技为例，新思科技注重人才培养，其人才培养战略包括新思科技大学课程 体系、新思科技大学计划以及积极参与国家人才战略等方面。新思科技开发了一套集成 电路设计全套教程，包括 131 门本科及研究生课程、24 门训练课程、37 门讲座及实验， 适用于集成电路相关专业的大学本科和硕士研究生。从EDA人才培养成果上看，仅2019- 2020 年这一年时间内，已有 30000 人参与到了新思科技人才项目当中，20 所国内高校 与新思科技建立了人才培养相关合作。

持续研发是 EDA 发展的动力。EDA 软件是算法密集型的大型工业软件系统，EDA 开发需要涉及到计算机、物理、数学等多方面知识。芯片设计更迭速度不断加快，EDA 软件公司需要不断加大研发投入，确保自己技术领先。同时，EDA 巨头们正是凭借大量 的知识产权保持领先地位。全球三大巨头垄断的格局在 2000 年后就较为稳定，2010-2020 年三大巨头营收年复合增速都接近 10%，但仍然保持着 30%-40%的研发费用率，个别年 份超过 40%。2020 年，Synopsys 和 Cadence 的研发费用分别高达 13 亿和 10 亿美元， 几乎是 2020 年中国 EDA 市场销售规模的两倍。

产业链协同是 EDA 发展的保障。芯片设计的先进工艺是由晶圆厂、设计公司和 EDA 软件厂商共同推进的成果。晶圆厂从材料、化学、工艺过程等制造步骤来寻求工艺突破； EDA 公司借助晶圆厂的测试数据和工艺细节文件来改进 EDA 软件；芯片设计公司使用 新的 EDA 模型进行设计、试生产，反馈到晶圆厂和 EDA 公司改善制造工艺和软件模 型。晶圆厂、EDA 软件公司、设计公司相辅相成，互相合作，共同推进技术进步。

其中，PDK（Process Design Kit）是沟通 IC 设计公司、代工厂与 EDA 厂商的桥梁。 具体来说，PDK 是一组描述半导体工艺细节的文件，供芯片设计 EDA 工具使用。客户 会在投产前使用晶圆厂的 PDK，确保晶圆厂能够基于客户的设计生产芯片，保证芯片的 预期功能和性能。PDK 包含了反映制造工艺基本的元素：晶体管、接触孔、互连线等， 包括设计规则文件、电学规则文件、版图层次定义文件、SPICE 仿真模型、器件版图和 期间定制参数。完善的产业链使得客户的 PDK 可以给予 EDA 厂商充分反馈，使厂商根 据 PDK 改进产品以满足客户需求。获得更全、更新的 PDK 也往往成为头部 EDA 厂商 的比较优势。

3.3. 并购是 EDA 厂商扩张的重要手段

并购是 EDA 企业成长的最佳选择。全球三大巨头的成长史就是一部并购史，其中 全球 EDA 巨头 Synopsys 自 1986 年成立至 2021 年 4 月，共完成 112 起收并购案。并购 在 EDA 行业如此兴盛的原因有：

1）行业小细分领域繁多。根据 ESD Alliance 和 WSTS 数据，2020 年全球 EDA 行业市场规模只有 115 亿美元，相比于下游半导体行业 4404 亿 美元的市场规模，是一个“小行业”，但由于 EDA 软件要服务于芯片设计生产的整个产 业链，EDA 的技术流程很长，需要种类繁多的点工具相互配合形成工具链，同时，客户 希望 EDA 厂商能够提供整体解决方案。2）技术更新迭代速度快。在摩尔定律的驱动下， 芯片更新换代速度很快，新技术不断涌现，作为上游设计软件的 EDA 厂商每年也要投 入大量的研发资金来适应技术的革新上，但还是会有很多创业公司创造出全新的点工具。 行业小细分领域繁多，客户又希望 EDA 厂商提供完整解决方案，于是 EDA 厂商在不断想办法补全自己产业链。但技术的快速迭代，行业内不断有小公司带着创新点工具出现， 行业小导致自研技术去取代这些公司成本较高，并购是最佳选择。

Cadence 通过并购成为一代霸主。Cadence 于 1989 年收购 Verilog 是其最为重要的 一次并购，通过这次并购 Cadence 成功解决了复杂度带来的芯片性能验证问题，也标志 着 EDA 从设计领域，拓展进入了软件模拟和硬件仿真领域，设计与仿真能够通过使用 同一家公司的不同套软件来完成。2001 年 Cadence 收购 Silicon Perspective，将 IC 布局 工具和 SI 分析工具收入囊中，为下一代布局布线做技术储备；2002 年收购 Simplex，补 足寄生参数提取和分析方面的能力；同年收购 IBM 硬件仿真业务，真正占领硬件仿真 高地。

Synopsys 通过并购超越 Cadence，铸就全球 EDA 龙头地位。纵观 Synopsys 的发展 历史，不仅通过大量的并购完善了公司业务，实现了全流程覆盖，同时也通过数次关键 并购从而直接在与剩余两大巨头的竞争中脱颖而出，成为全球 EDA 龙头。根据芯思想 数据，2002 年，Synopsys 以 8.3 亿美元收购与 Cadence 结束专利诉讼的 Avanti，从而成 为 EDA 历史上第一家可以提供顶级前后端完整 IC 设计方案的领先 EDA 工具商。这场 收购改变了传统上“Synopsys 占前端，Cadence 占后端”的格局，让 Synopsys 在进入到 后摩尔定律时代之前完成基石技术的布局。（报告来源：未来智库）

4.国产EDA星星之火可以燎原

4.1. 从中外对比看国产 EDA 现状

海外 EDA 产品矩阵更全。从 EDA 产品矩阵的完整度来看，根据我们测算，EDA 工 具链大约有 40 个细分领域，国内厂商尚未如国际三大家一样实现 EDA 全流程、全细分 领域的覆盖。截至 2021 年 12 月，国产 EDA 龙头华大九天，也仅能够实现模拟芯片设 计和平板设计全流程覆盖，覆盖率约为 40%，其他国产 EDA 厂商产品多为点工具，尚 不能为客户提供特定领域全流程产品服务。

海外 EDA 产品支持的工艺更先进。从 EDA 产品的技术先进性看，国际三大巨头产 品能支持的最先进工艺已经达到 2nm，而国内厂商仅有部分产品支持较先进的工艺制程。 如华大九天的模拟设计全流程工具中，仅有一款电路仿真工具支持 5nm 制程，其余仅支 持 28nm 制程，思尔芯的 EDA 产品仅支持 10nm 制程。

IP 已经成为海外 EDA 公司的重要收入，但国产 EDA 公司尚未大规模布局。EDA 三巨头中的 Synopsys 和 Cadence 同样也是 IP 市场的巨头，Synopsys 和 Cadence IP 市场 营收规模占有率为全球第二和第三，仅次于 ARM。相比之下，国产 EDA 厂商大多还在 研制 EDA 工具，未布局 IP 产品。随着集成电路产业的不断发展，IP 的作用会愈发显著， 国内外的 EDA 公司在 IP 的发展上已经产生了较大差距。

海外 EDA 产品先发优势明显，客户粘性较高。从 20 世纪 70 年代，软件被用于辅 助芯片设计算起，国外 EDA 产业已经发展近 50 年，先发优势明显，技术、生态和客户 使用习惯均较为完善。另外，2021 年先进制程芯片流片费用已经高达数亿元人民币， EDA 工具选择关乎流片的成功率，客户更换 EDA 工具带来的风险极高，当客户使用国 产 EDA 跑出数据与国际巨头 EDA 工具不一致时，甚至需要国产厂商对结果进行解释。

国内 EDA 专业人才数量匮乏，且多数任职于外资 EDA 企业。根据赛迪智库数据， 2020 年我国 EDA 行业从业人员数量约为 4400 人，其中本土 EDA 企业总人数约2000 人。虽然相比 2018 年的 700 人有了大幅度的增长，但是相比于海外还是存 在较大差距。根据第 23 届中国集成电路制造年会披露数据，全球 EDA 行业从业 人数在 4 万人左右，而截至 2021 年 12 月，仅 Synopsys 员工数量就达到了 1.5 万 人以上。

我国 EDA 储备人才培养体系不够完善。海外 EDA 培养体系较为成熟，2015 年， 美国 SRC 公布了 STARnet 计划，计划在五年内向六个大学研究中心投资 1.94 亿美元， 其中多个项目直接与 EDA 相关。Synopsys 进入中国以来，已经与清华大学、东南大学、 华中科技大学等知名高校合作，为其提供软件支持，成立合作交流中心。我国目前仅有 少数院校拥有 EDA 方向的研究和人才培养计划，国产 EDA 公司与高校的合作也是刚刚 开始，人才培养体系还不够完善。

海外半导体产业链协同更加紧密。EDA 软件不是独立发展的，EDA 需要与芯片设 计厂商和晶圆制造厂共同协作，打磨产品，推进技术的进步。海外半导体产业链齐全， 有英伟达、英特尔和 AMD 等头部芯片设计厂商，也有三星、台积电、格罗方德等大型 晶圆制造厂。合作伙伴们本身都是细分赛道的龙头企业，在产业链中扮演关键角色，强 强协同下更能提升 EDA 产品的竞争力。

海外 EDA 并购土壤肥沃。EDA 三大巨头主要通过并购补全自身产业链，并购需要 的不仅仅是资金，还有可供并购的优质标的群体。根据 crunch base 数据，2020 年，海 外共有 600 多家（美国 200 多家），这为巨头并购提供了丰沃的土壤，相比之下国内仅 有几十家 EDA 国产企业，一定程度上也制约了国内 EDA 产业的发展。

4.2. EDA 国产化势在必行

中美科技脱钩，趋势愈演愈烈。美国不仅绕开世界贸易组织，直接对正在崛起的中 国施加额外贸易关税，而且在科技领域也针对“中国制造 2025”等采取一系列限制措施， 华为、中兴通讯等均位列制裁名单。2019 年 5 月 16 日，美国商务部宣布将华为及 70 家 关联企业列入所谓的“实体清单”。如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。受此影响，多家国外供应商开始对华为实行“断供”。美国对中国的压力已经 由经贸领域全面上升到科技领域，高新技术成为双方争夺的焦点。EDA 作为“半导体皇 冠上的明珠”，必然受到美国限制，华为目前已经停止了与国际三大巨头的合作，自主研 发 EDA 已经势在必行。

华为四度落子国产 EDA 企业，重要程度可见一斑。自 2020 年 12 月以来，华为旗 下哈勃投资已经投资了四家国产 EDA 公司，包括射频全流程工具提供商九同方微电子、 专注于工业设计和仿真的无锡飞谱电子、专注于逻辑综合和物理设计的立芯软件及专注 于数字前端形式验证的阿卡思微，均为在各细分点工具领域领先的国内 EDA 厂商。

4.3. 三十年发展，EDA 国产之火点亮

国产 EDA 历经三十余年艰难发展，迎来政策和资本支持。EDA 的国产之路起于 20 世纪 80 年代，20 世纪 90 年代初，中国历史上第一款具有自主知识产权的 EDA 工具“熊 猫”诞生，并获得多个国际大奖。但随后国外 EDA 厂商进入中国，在“造不如买”思 潮下，国产 EDA 产业陷入了十几年的沉寂。直到 2008 年国家“核高基”项目将 EDA 列 入其中，国产 EDA 产业才重新焕发生机。同时，中兴、华为事件使人们意识到关键基 础技术的重要性，资本市场也开始关注 EDA 行业。根据芯思想研究院数据，2020 年 EDA 行业融资次数已经达到 16 次，远超 2010 年的 1 次。

国产 EDA 行业逐渐壮大，星火已现燎原之势。在国家政策与资本双重支持下，国 产 EDA 厂商数目不断增加。根据芯思想研究院数据，2020 年国内已有约 49 家 EDA 企业，比如华大九天、芯华章、芯愿景、广立微、概伦电子、思尔芯等，截至 2021 年 12 月 30 日，国内已有 4 家企业申请 IPO，其中，概伦电子已经上市。这些国产 EDA 厂商 从各个细分领域进行技术突破，其中华大九天已经可以提供模拟芯片设计全流程的 EDA 产品。根据赛迪智库数据，2018-2020 年中国 EDA 市场营收国产化份额逐步由 6%提升 至 11%，国产化步伐逐步加快，星星之火已现燎原之势。

5.四家典型国产EDA公司引领EDA国产化浪潮

5.1. 华大九天：国产 EDA 之巅，唯一国家队

传承自“熊猫”，国产 EDA 龙头。公司创始人参与设计中国第一款具有自主知识产 权的 EDA 工具“熊猫 ICCAD 系统”，技术功底扎实，行业经验丰富。公司成立于 2009 年，主要从事 EDA 工具软件的开发、销售及相关服务。主要产品有模拟电路设计全流 程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统 和晶圆制造 EDA 工具等。根据赛迪智库数据，2020 年华大九天营收占我国 EDA 市场 约 6%的份额，占国产 EDA 市场营收份额超过 50%，居本土 EDA 企业首位。

营收规模国内最大，高度重视技术研发。华大九天 2020 年营收 4.15 亿元，同比增 长 61%，为国产 EDA 厂商中规模最大的公司。2020 年归母净利润为 1.04 亿元，同比增 长 81%。EDA 行业为技术密集型行业，华大九天高度重视技术研发，2018-2020 年研发 费用率维持在 40%以上，2020 年公司研发人员占比高达 67%。截至 2021 年 6 月 30 日， 公司已拥有已授权专利 145 项和已登记软件著作权 51 项。

唯一国家队，中国电子给予华大九天强产业链支持。华大九天第一大股东中国电子 信息产业集团有限公司（简称：中国电子，CEC）是直接管理的国有重要骨干企业。 CEC 成功突破高端通用芯片、操作系统等关键核心技术，构建了兼容移动生态、与国际 主流架构比肩的安全先进绿色的“PKS”自主计算体系。根据 CEC 官网数据，截至 2020 年底，中国电子拥有 26 家二级企业、15 家上市公司、18 余万员工，实现全年营业收入 2479.2 亿元。CEC 旗下半导体企业众多，如飞腾、成都华微电子、澜起科技、中国振华 等，为华大九天产品的技术迭代和生态建设甚至是收购兼并提供了强有力的产业链支持。 第二大股东大基金一期二期对半导体产业链从原材料到封装测试进行了全面投资，能够 为华大九天的产品提供全产业链支持。

5.2. 概伦电子：国产 DTCO 引领者

十年一剑，“DTCO”产品技术世界领先。概伦电子是提供大规模高精度集成电路仿 真、高端半导体器件建模、半导体参数测试解决方案的厂商，致力于推动先进工艺开发 和高端芯片设计的深度联动。公司成立于 2010 年，创始人曾任 Cadence 全球副总裁。 历经 2010-2020 年，公司实现了 DTCO（设计工艺协同优化）真正落地的从数据到仿真 的创新 EDA 解决方案，得到了业界的认可。公司于 2019 年底并购北京博达微科技，增 强了业务实力，为公司持续进行并购提供了范本。

概伦电子深耕器件建模及电路仿真领域。公司在器件建模和电路仿真验证两大集成 电路制造和设计的关键环节进行重点突破，自主研发了相关 EDA 核心技术，可有效支 撑 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点下的大规模复杂集成电路的设计和制造，帮助晶圆厂 在工艺开发阶段评估优化工艺平台的可靠性和良率等特性，建立精确的器件模型、PDK 和标准单元库，并通过快速精准的电路仿真帮助集成电路设计企业有效预测芯片的性能 和良率，优化电路设计。

IPO 募资致力于打造存储 EDA 全流程工具。公司自成立起就致力于 DTCO 方法学 的践行，存储器芯片领域企业对性能和良率指标及产品上市时间的要求极高，是公司推 广 DTCO 落地的理想场景。截至 2021 年 12 月，公司已在存储器芯片领域取得国际大客 户（如三星、SK 海力士、美光科技等）认可。公司 IPO 募资拟投入 3.5 亿元继续研究开 发存储器芯片全流程设计平台及其相关 EDA 工具，进一步扩大公司在该领域的优势。

营业收入快速增长，制造类 EDA 工具营收占比最大。概伦电子 2020 年营收 1.37 亿元，同比增长 110%。公司营收类型分为 EDA 工具授权、半导体器件特性测试仪器销 售以及半导体工程服务。EDA 工具授权主要包括制造类 EDA 工具及设计类 EDA 工具， 其中 2020 年制造类 EDA 工具收入占比达 43%，设计类 EDA 工具占比 26%。半导体器 件特性测试仪器占比逐年增长，2020 年占比 18%，已成为第三大业务。2020 年归母净 利润为 0.29 亿元，扣非净利润于 2019 年扭亏为盈，2020 年扣非净利润为 0.21 亿元，同 比增长 91.6%。概伦电子长期注重研发投入，扣除股份支付影响后 2018-2020 年研发费 用率维持在 36%以上，2020 年公司研发人员占比达到 54%。

存储芯片 EDA 器件建模及电路仿真领域达到国际一流水平，积累大量知名客户。 概伦电子在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际 市场竞争力、自主可控的 EDA 核心技术，形成了核心关键工具，能够支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 Fin FET、FD-SOI 等各类半导体工艺路线，构建了较高的技术壁垒。 公司国际竞争力的提升使其在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，得到全球领先晶 圆厂的广泛使用，包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代 工厂中的九家。

5.3. 广立微：成品率提升领域全流程覆盖，独特的制造类 EDA 中坚力量

国内领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商。广立微于 2003 年 成立于杭州，创始人曾任 PDF Solutions 高级工程师，Xilinx INC.资深主任工程师。公司 专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，主要提供 EDA 软件、电路 IP、WAT 测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案，公司先进的解决方案已 成功应用于 180nm～4nm 工艺技术节点。

营收增速较快，软件技术开发与软件工具授权为主要收入来源。广立微 2020 年营 收 1.24 亿元，同比增长 87.30%。公司营收类型分为软件工具授权、软件技术开发、测 试机及配件以及测试服务。2018-2020 年软件工具授权与软件技术开发收入占比保持在 73%以上。2020 年测试机及配件业务占比 25%，超过软件工具授权成为第二大业务。 2020 年归母净利润为 0.50 亿元，同比增长 161.96%。广立微研发费用呈现逐年上升趋 势，2020 年研发费用率达到 33%，2020 年公司研发人员占比达到 78%。

广立微具备成品率提升领域下的全流程覆盖优势，避开与三大巨头的直接竞争。公 司发现了国内集成电路行业在成品率提升领域的市场空白，并较早投身于该领域，经过 多年的发展，公司已经在成品率提升领域形成了深度的积累。公司目前已经实现在成品 率提升领域的全流程覆盖，产品和服务受到了国内外一线厂商认可，公司客户涵盖了三 星电子等 IDM 厂商，华虹集团、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等 Foundry 厂商以及 部分 Fabless 厂商。此外，公司对标的海外 EDA 公司主要为 Keysight 及 PDF Solution， 避免与三大巨头直接竞争的同时，通过更优秀的本土化服务能力实现国产替代。

目标成为国产制造类 EDA 中坚力量。广立微战略清晰，未来在进一步提升成品率 提升领域产品竞争力的同时，将拓展制造类 EDA 产品覆盖广度。依托多年的产品研发 和技术服务经验，公司与集成电路制造企业紧密合作，在集成电路设计、制造和电性测 试等方面积累了深厚的技术和客户基础。未来公司的发展方向将会仍会立足于现有业务 向公司擅长的集成电路制造类 EDA 拓展延伸，同时升级与延伸电性测试设备，为晶圆 级高精度测试提供全面解决方案，目标成为国产制造类 EDA 中坚力量。

5.4. 思尔芯：原型验证市场全球排名第二

国产原型验证龙头，业务聚焦数字芯片前端验证。公司于 2004 年成立，2018 年整 体并入国微集团。作为业内知名的 EDA 解决方案专家，思尔芯业务聚焦于数字芯片的 前端验证，主要为国内外客户提供原型验证系统和验证云服务等解决方案。思尔芯是中国原型验证领域龙头。公司原型验证解决方案已被 2020 年世界前十五大半导体企业中 的六家、中国前十大集成电路设计企业中的七家公司所使用。根据 CSIA 统计，2020 年 公司在中国原型验证市场中销售额排名第一，在世界原型验证市场中销售额排名第二。

业绩 2020 年扭亏为盈，原型验证系统为最主要收入来源。思尔芯 2020 年营收 1.33 亿元，同比增长 85.45%。公司营收类型分为原型验证系统和验证云服务。原型验证系统 主要包括逻辑系统、逻辑模块以及软件和外置应用库等。其中 2020 年逻辑系统主营业 务收入占比达 56%，逻辑模块主营业务收入占比 26%。2020 年公司扭亏为盈，归母净 利润为 0.10 亿元。思尔芯研发费用呈现逐年快速上升趋势，2020 年研发费用为 2,219.37 万元，同比增长 170%，2020 年公司研发人员占比达到 53%。

致力于成为数字芯片设计全流程 EDA 提供商。数字芯片 EDA 的技术门槛和重要 性远高于模拟芯片 EDA，目前中国本土仅有极少量企业涉足数字芯片 EDA 工具。公司 是国内少数具备数字集成电路 EDA 工具能力的企业之一，填补了我国数字芯片设计环 节缺少自主可控原型验证工具的空白。公司未来将以原型验证工具为起点，通过内涵式 增长与外延式并购，成为业内领先的数字芯片设计全流程 EDA 提供商。思尔芯将 IPO 募集资金中的 4.5 亿元用于高性能数字芯片验证平台项目，巩固了公司在原型验证领域 的技术领先，打开了数字芯片前端验证的第一道工具入口，为公司实现全流程数字 EDA 工具链建设的目标打下基础。

6.投资分析

EDA 是现代芯片设计必不可少的工具，是最容易被“卡脖子”的关键工业软件。一 旦 EDA 这一产业链基础出现问题，整个集成电路产业都会受到重大影响。2018-2020 年 中国 EDA 市场营收规模增速远高于全球同期增速，但国产化率较低，主要是由于国产 EDA 厂商起步较晚，中国 EDA 厂商存在人员短缺、生态不全、技术落后等问题。但随 着国家对工业软件尤其是 EDA 的重视程度日益提高、资本市场对 EDA 支持力度不断加 大，国产 EDA 厂商有望迎来快速发展，2018-2020 年国产化率稳步提升。根据芯思想研 究院数据，2020 年国内 EDA 企业已达 49 家，截至 2021 年 12 月 30 日，国内已有 4 家 企业申请 IPO，其中，概伦电子已经上市，行业逐渐壮大。

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中签如中箭？人工关节龙头上市首日就破发，后集采时代下何去何从

最近科创新股上市又纷纷上演破发潮，很多人开始抱怨中签如中箭，以后再也不申购科创新股了。本周上市的五只科创新股除EDA厂商概伦电子外其他四只均已纷纷破发，其中三只更是上市首日就破发。今日两只科创新股里最受瞩目的可谓是曾经的港股骨科大牛股春立医疗，曾经一年半暴涨15倍，如今在骨科高值耗材集采的压力下港股股价已长期低迷，在科创上市发行价定得也并不是特别夸张，但还是难逃破发魔咒，那么这只人工关节龙头究竟如何？且看今日为你深度剖析！

关节类植入器械国产化率最低，国产替代空间巨大

骨科植入医疗器械分为创伤类、脊柱类、关节类 和其他四大类。2019年创伤类、脊柱类、关节类市场占比分别为29.8%、28.23%、27.8%。从未来五年发展增速上看预计关节类市场增速达16.9%、脊柱类市场增速为14.4%、创伤类市场增速为13%。

2019年我国骨科植入医疗器械前五大厂商分别为强生、美敦力、捷迈、史赛克、威高骨科，市占率分别为17.2%、9.7%、6%、5.2%、4.6%。分细分领域看，在创伤类领域国产与外资区别较小，但在技术含量更高的高端脊柱和关节领域尤国产化程度还较低。

关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂、 植入人体后使用寿命较长，国产产品占比较低，目前进口企业仍占据主导地位国产化率仅为27.56%，远低于脊柱类产品40%、创伤类产品67.8%的国产化率。

春立医疗与爱康医疗并称为人工关节双雄，春立在骨关节领域国内市占率达8.96%

在我国关节植入医疗器械前五大厂商分别为捷迈邦美、强生、爱康医疗、春立医疗、林克骨科，其中春立医疗为我国第二大关节类植入医疗器械本土企业，在所有厂商中位居国内第四，国内市占率8.96%，相比之下爱康医疗位居国产厂商第一，市占率为9.21%，威高骨科市占率为3.53%。

也因此春立医疗与爱康医疗一度被称为港股市场的人工关节双雄，在19年到20年高潮时期春立医疗一度在港股一年半时间内大涨15倍，爱康医疗一年内大涨超七倍，然而自从集采高压之下两只曾经的骨科大牛股从高点已调整了70%以上，股价已悲催的变成了股折价...

关节类产品为春立医疗的第一大收入来源，收入占比超九成，而相比之下爱康医疗关节类产品也是其主打产品，收入占比达八成左右，威高骨科近年来开始逐步在关节类产品发力，其收入占比已从2018年的16.7%逐年提升至2021年上半年的23.7%。

春立医疗关节类产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，主要用于治疗一个或多个关节面的骨关节炎、类风湿性关节炎、创伤性关节炎、骨肿瘤、严重的粉碎性骨折、多次人工关节置换造成的骨缺损、其他手术失败或其他适合置换人工关节的疾病。

髋关节收入占比超七成，增速更为迅猛，膝关节收入占比在15%左右

从细分品类产品结构上春立医疗的髋关节收入增速更为迅猛，2年翻了1.9倍，收入占比也更高超七成，而爱康医疗为55%左右。随着公司产品放量公司对进口喷涂厂商等供应商议价能力增强，使得公司髋关节毛利率从2018年的60%逐年提升至2021年上半年的76%。

髋关节假体产品主要部件有股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等。其中， 靠近股骨近端的球头一般可选用金属材料或陶瓷材料，髋臼外杯里的内衬一般可 选用陶瓷材料或聚乙烯材料。

2015 年 4 月，春立医疗成为中国首家获得 BIOLOX®delta 第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，相关高端关节假体产品涵盖半陶及全陶，具有更低 的磨损、更优质的强度硬度等临床优点，广泛应用于髋关节置换手术中。2020 年 5 月又推出 BIOLOX®OPTION 带锥套的陶瓷头产品，成为国内 首家拥有此款陶瓷头注册证的企业，该产品既可用于髋关节初次置换，也可用于翻修手术，极大的提高了陶瓷球头 的手术适应症。

全陶和半陶产品球头部件均采用陶瓷，差别在于半陶产品内衬部件采用聚乙烯材料，全陶产品内衬部件采用陶瓷。半陶产品价格适中，低于全陶产品，且不易破碎，一般不会发生 “吱咯”样的异响，但是磨损率较高，而相比之下全陶产品磨损率低，使用寿命长，且陶瓷颗粒引 起的机体反应很轻，很少造成大量骨 溶解，减少了假体松动的可能性。一般年龄偏大，从事体力劳动或有较强运动需求的人会选择半陶产品，两种产品不具有替代性，目前公司全陶产品收入占比超12%，半陶产品收入占比在9%左右。

春立医疗2016 年推出了 XN 膝关节系统，定位高端膝关节市场，目前春立医疗的膝关节收入占比在15%左右，略低于爱康医疗的25%左右，收入规模也远低于爱康医疗。

脊柱类产品刚刚起步，市场份额还较小，在2021年国家带量采购中髋关节产品中标，且降价幅度较为温和，但膝关节产品丢标

公司脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗，收入占比在3%左右。公司在脊柱类植入产品起步较晚，市场份额还较小。

相关骨科器械厂商脊柱类植入产品收入规模对比图（亿）

2020 年 7 月，公司获得国家药监局颁发的“脊柱融合器”注册证，公司脊 柱类植入产品线进一步齐备。

公司在已开展的省级“带量采购”中除江苏省 2019 年髋关节带量采购、2019 年及 2021 年安徽省脊柱带量采购未中标外，其他省份均成功中标。

公司在2021年9月国家级带量采购中除了“膝关节产品系统”中未能中标其他四款髋关节产品均成功中标，采购周期2年，预计2022 年 3-4 月起开始执行中标结果，拟中选髋关节平均终端价格从3.5 万元下降至 7,000 元左右，平均降幅 80%，相较2020年开展的冠脉支架国家集采平均 93%降幅趋向温和。

主要竞争对手：

外资：美敦力、强生、史赛克、捷迈邦美（ZMH）、施乐辉

内资：爱康医疗、大博医疗、威高骨科、凯利泰、三友医疗

结语：

近期医疗器械已持续迎来政策利好，但是骨科器械作为集采的重点，前段时间随着集采落地康拓医疗、威高骨科等均有所反弹，但是力度有限，短期还是谨慎，但是中线来看一旦情绪转好春立医疗仍值得重点关注，毕竟随着集采推进也有助于国产替代的加速进行，而春立此次国家集采中标价相对较高，能保持较高利润，若按照集采方案执行预估公司市占率将提升至19%左右，这也是为什么公司要大幅扩产能，募投项目要扩产2.5倍，至于膝关节丢标确实略有遗憾，但是好在占比不高。

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海底电缆将成A股大机会，十四五期间，市场规模有望翻倍

海底电缆：十四五期间，风电海缆市场规模有望翻倍

1、海风系统介绍

海上风电系统分为陆上和海上两部分。其中海上部分包括发电机+基台、海上配电站，发电机用于接收风能并转换为电能，配电站用于汇聚发电机的不稳定的电能，并将其升压至320V直流传输至陆地。

陆上部分为陆上配电站，将电能转换并网。各个实体通过海缆相互连接。

2、海缆种类介绍

其中海缆按场景应用不同大概可以分为风电、岛屿互联、海洋油气开采：

1. 海上风电是海缆主要应用的领域，可分为阵列海缆和送出主缆。

2. 海缆是陆地与岛屿、岛屿与岛屿之间电力、通讯传输重要途径。

3. 海上石油开采主要用海洋脐带缆，它不仅可以从陆地传输电力供海上石油开采使用，还可以在不同生产系统之间起到电力、通讯、讯号传输以及液压控制等功能，被誉为深海油气开发的“生命线”。

4. 风电海缆介绍

中金介绍，海风电力可分为阵列海缆和送出主缆。其中阵列海缆连接海上风电机组和变电站，一般采用35KV规格海缆；送出主缆则多为220KV规格海缆，起到将电从海上升压站输送到陆上并网的作用。

介绍，场内海缆用于连接各风机，并将风机发出的电流送到海上升压站。这部分我国一般使用35KV海缆。欧洲目前已经开始普及使用66KV。

送出海缆，就是用于连接升压站到陆控站这一段，以将电流送到大陆电网，目前一般采用220KV交流海缆。最近两年来，大多数海风电场都增设了第二根送出海缆。也不排除一些已并网的海风电场回过头来增设第二根。

另外，将来随着深远海风电的普及，升压站到陆控站的距离会大大超过50公里。这样，就必须使用高压柔性直流海缆，否则会产生一系列的严重的传输障碍，比如电容效应，又比如传输不再有经济性等等。目前欧洲的海上风电因为离岸大多超过50公里，故普遍采用高压柔直海缆。

高压柔直海缆的技术含量很高，即使是现有的几个海缆玩家中，也不是全部能够生产。市场需求极大，供应厂家又少，故柔直海缆的营收和毛利率，在今后相当长一段时间内都会非常诱人。

4、海缆占海风的成本构成

海上风电场的建设难度远大于陆上风电场，难点在于风险高、高度高、精度高（毫米级别），因此建设成本是陆上风电场的2-3倍，一般在150亿元/GW左右，具体成本和海水深度、离岸距离等因素相关。其中重要的成本项目包括设备、线缆和工程。

设备：约占投资额的50%。包括风电机组、塔筒、电气系统等。

线缆：约占投资额的5%。中金测算是5%，其它券商也有测算8%到10%。

注：公式海底电缆需求规模=海上风电新增装机量*单位GW海缆单位投资额

工程：约占投资额的35%。

其他费用：约占总成本的10%。

5、海底电缆的壁垒

海缆产品因其复杂的应用环境，制造要求相对更高，对防水性、耐腐蚀性、抗外力碰撞能力要求高，同时还要有较高的电气绝缘性能；此外由于海缆故障可能会对海上风电机组发电量造成较大的经济损失，海底电缆还要有较高的安全可靠性。

海缆市场相较陆缆市场具有一定的进入门槛：

1)生产设备和技术：海缆长期运行于复杂的海底环境，需要具备抗腐蚀、潮湿等特性，因此对生产技术和设备要求较高，例如VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备。此外截面构造相对于陆缆更加复杂并且要求能够单根连续生产；

2)地理位置：海缆因大长度、重量以及运输难度高等因素，生产基地需要配备码头，而国内码头数量有限，且由政府部门审批；

3)资金：海缆行业属于重资产，需要有雄厚的资金建设生产基地。例如，东方电缆新建的郭巨基地投资额约为15亿元；此外，出于产业链一体化的目的，海缆企业通常要求具有施工能力，需要建设铺缆船。

4）资质：由于海缆维修更换成本高、难度大，因此客户对产品质量要求非常高，而取得相应的认证一般需要1-2年时间，新进入企业难以在短期内完成；

5)品牌：海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参考指标，新进入者难以在短期树立品象、积累业绩，部分产能可能因此闲置；

简而言之，进入门槛也使得海缆具有较高利润，海缆毛利率通常在30%-50%，是陆缆的3-5倍。

6、风电机组大型化给电缆带来的影响

随着海上风电大型化和向远海发展，海缆行业总体呈现出“更长”、“更高”、“更全”的发展趋势。

十四五期间，我国海上风电主旋律为“近海为主、远海示范”。近海一般指离岸5-70km，目前国内海上风电平均离岸距离大概在30-40km，近海还有不小的发展空间。

随着海上风电越来越远，海缆相应也需要更长。而超长的运输距离很可能会消耗大量的电力，使得业主发电效率降低，经济性变差。

因此远期来看，我们预计采用具有高稳定性、损耗小的柔性直流超高压海缆在未来将会是趋势。

海上风电离岸距离增加，主缆长度距离增长超线性。

在敷设220KV送出海缆的过程中因为需要规避环保、海洋渔业等区域，其实际长度一般大于风电场中心离岸直线距离，大约是直线距离的1.5倍。

另外，未来向远深海发展也有望采用柔性直流超高压的海缆，价格和盈利性也高于220KV海缆。

所以我们认为主缆超线性增加的长度特性，叠加更高盈利水平的产品应用，有望进一步扩大主缆市场空间，海缆在海上风电单位造价的占比呈现提高趋势。

海上风机大型化，陈列海缆市场规模可能不会下降。

随着风机大型化，风机之间互联的阵列海缆可能会从目前35KV向66KV转变，其横截面变宽、电压等级变高，造价也更贵。

我们统计了部分东方电缆2020年中标情况，35KV海缆价格大概50万元/MW左右，若加上敷设平均价格在62万元/MW附近，而66KV海缆的中标价格高达87万元/MW，比传统35KV海缆价格高出约30-40%。我们预计虽然大型化造成海上风场机组数变少，但更高压的阵列海缆应用带来更高的价格，再叠加大型化机组间距会更远，因此阵列海缆的市场规模可能并不会下降。

参考2020年江苏、福建、广东海上风电造价情况，单位投资额分别在15，000-18，000元/KW附近，对应陈列电缆和送出电缆造价合计约占10%左右。

我们测算了平均离岸距离从30千米增加到40千米，海缆价格会从2075元/KW附近提升至2300元/KW附近，占海上风电单位投资比例从12%左右提升至14%左右。

考虑海上大型化带来的阵列海缆应用减少和更高压等级、更长距离海缆的应用一定程度上相互影响抵消，我们预计2025年末海缆占海风项目单位投资占比或将从2020年的12%提高到18%左右。

7、市场空间

基准情况下，中金预计2021-2025年国内海上新增装机为10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海缆对应市场空间从2021年抢装时期的176亿元有望提升至2025年的约348亿元，十四五期间实现翻倍。此外，一般海缆的使用寿命在20年左右，未来可能有更换需求，而海缆敷设、维修服务市场前景也很可观，实际风电海缆行业规模有可能超过上述数值。

8、竞争格局

我国海缆行业发展较晚，2014年海缆交付量为158km，仅占全球8%左右。2019年-2020年因我国海上风电发展迅速，叠加行业抢装，海缆交付量占全球比例超过50%，分别为2，865km、2，904km。

2014-2020年海缆的年复合增长率约为62%，未来我们预计还会保持较快增长。

目前我国海缆行业主要参与者有：东方电缆、亨通光电、中天海缆、宝胜股份、汉缆股份等。根据2020年行业公开的海缆中标量统计，它们的市占率分别为31%、26%、25%、10%、8%，行业集中度较高，前三合计超过80%。

全球海底电缆主要厂商有：中天科技海缆、Prysmian（德国，普瑞司曼，在全球通讯与电力电缆市场上占有率超过10%）、Nexans（法国，耐克森）和宁波东方电缆等，全球前四大厂商共占有大约40%的市场份额。

10、海底电缆的成本构成以及上下游

海缆成本以直接材料为主，占比85%左右，具有明显的“料重工轻”特征，原材料主要包括铜、合金铅、绝缘料、钢材等，其中铜占采购总额的比重在60%以上。

1）上游——原材料，主要包括铜杆（电解铜）、铝杆、合金铅锭、铝带、钢丝等金属材料，以及绝缘料、护套料、半导电屏蔽料等化工原材料，直接材料占营业成本的比重均在90%以上。其中，铜杆（电解铜）、铝杆占比较高，对成本影响较大。

铜、铝属于大宗商品，且具有一定的投资属性，受市场供需、投资者情绪等因素的影响，价格波动风险较大，一般采取套期保值等方式对冲风险。

2）中游——为海缆供应商，由于海底的环境复杂且海水具有强腐蚀性，海缆相较于陆上电缆技术更复杂，生产流程相比陆上高压电缆的生产多了约50%的工艺流程，参与者较少。

全球来看，主要参与者包括普睿司曼（意大利）、耐克森（法国）、安凯特（丹麦）、古河电工和住友电气（日本）；国内海上风电的海缆已基本实现国产替代，主要包括东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份等。

3）下游——主要客户，为国家电网、南方电网下属各省（自治区、直辖市）电网公司（含电力三产公司）及海上风电投资建设企业，代表公司有中广核、三峡新能源、大唐能源、中国电建等。

此外，海上风电的施工还涉及安装船、起重工程船等，建造单位有振华重工、中远海运重工。

1. 相关公司

中天科技：600522

中天科技自2000年开始布局海洋产业，现已形成了海缆、海底观测、勘探、海缆敷设、海上风电基础设施、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局。

中天科技是我国最早从事海缆业务的企业之一。2001年公司成为首个通过海底光缆生产国家级鉴定的企业；2005年率先开发出海底光电复合缆；2007年自主研发国内首条5，000米以下越洋深海光缆和8，000米水深海缆接头盒并通过工信部科技成果鉴定；2011年成功突破国际市场，打造了国际海缆的成功案例，进入了全球最大集成商供应链，打破了国际海缆市场壁垒；2012年“十二五”863计划海洋技术方面“海底观测网试验系统”重大项目通过评审，“深海光电复合缆与湿插拔接口技术”课题也实现了重大突破。

中天科技海缆产品种类齐全，以海底光电复合缆为主(光电复合缆更接近电缆，以电力传输为主，以光通信传输为辅)；根据公司官网介绍，公司海底电缆几乎覆盖所有电压级别，公司几乎参与了中国各个电压级别海底电缆的标志性工程。公司研发实力雄厚，建有国家级“海缆动员中心”，拥有“江苏省海缆工程技术中心”、“南通市深海光电缆高技术研究重点实验室”、

中天科技海缆研究所”等研发平台，与上海交通大学、浙江大学、上海电缆研究所等高校科研院所形成紧密“产、学、研”合作关系。公司服务于中海油、中石油、中石化、国家电网、南方电网、五大发电集团、中国电信、中国移动等重要客户，项目经验丰富。

我们预计2021年底中天科技海底线缆年产值将达到60亿元。

海洋工程方面，中天科技与招商局重工合作打造“两型三船”(“中天7”、“中天8”、“中天9”)。

目前，公司的施工船队主要有“中天7”、“中天8”、“中天9”、“中天5”：600T自升式风电安装平台——“中天7”、“中天8”采用连续式液压插销抬升系统，抬升速度快，搭配推进系统，可自行在风场内移动，且桩腿长度达85m，能够完成50m水深范围内的作业。

1600T全回转浮吊船——“中天9”则具有坐滩作业能力，甲板面积为2200m²，载荷2000t，配备三个推进器，可在风电场内自行迁移，同时船上配套国内最大的液压打桩锤“MENCK-3500S”，最大打击能量3500KJ，最大击打速度100bl/min，施工桩径可达5.0-6.5m，可以通过无级调节准确控制击打能量。

海缆敷设船——“中天5”配备27m地转盘，一次可装载6000t海缆，主要适用于大截面、大长度海底电缆的敷设，主海缆单程最大施工距离近60km，空载吃水达1.4m，适合浅滩作业。

公司结合具体施工经验分开打造“两型三船”，使得各艘船只可以分别参与不同阶段的施工项目，更具有灵活性。

公司具有海上项目总承包资质，公司核心竞争力除了“两型三船”更有项目经验丰富的管理团队。目前，我国开设海洋专业的高校数量较少，海洋人才稀缺，而中天科技近年来快速扩招海洋业务团队，打造了一只千人级的专业团队，短期内难以被复制。凭借专业施工船队和海上作业经验丰富的工程团队，公司先后承建三峡大连庄河海上风电、三峡新能源江苏大丰海上风电、华能江苏大丰海上风电、华能射阳海上南区风电施工等项目，已经成为国内一流的海上风电EPC服务商。

根据公司公告，中天当前海洋业务在手订单70-80亿元人民币，我们认为公司也有望继续凭借其强劲实力在2022年海洋投资新浪潮中收获更多订单。

根据公司公告，中天高端通信业务预计将在2021年内计提大额减值，我们下修2021年盈利预测84%至5.68亿元；考虑到高端通信业务对收入侧的影响，我们下修2022年收入预测9%至470.70亿元，但考虑到光通信、海洋业务和新能源业务的盈利能力相较此前预期有所改

善，最终基本维持2022年盈利预测为39.48亿元。公司当前股价对应2022年11.8倍P/E，

考虑到海上风电前景改善，行业估值中枢上移，我们基于2022年14.0倍P/E上修公司目标价7%至18.00元，对应19%的上行空间。

亨通光电：600487

亨通历史上主要通过亨通高压、亨通港务、亨通海洋、海洋装备、亨通海工(亨通高压全资子公司)、亨通蓝德(亨通海工子公司)等子公司布局海洋业务。

公司自2009年在常熟经济开发区成立了子公司“江苏亨通高压电缆有限公司”，持股比例96%，一期投入了5.3亿元用于海底电缆、光电复合缆等项目的开工建设，并于2011年形成了220kV单芯、三芯海缆的生产能力。2016年亨通中标了俄罗斯、芬兰、科摩罗等国际海缆项目，成为少数能够将海缆能力向海外输出的国产供应商之一。

亨通光电海洋业务包括海缆研发制造、海底通信网络运营、海洋电力工程施工三个部分。

海缆研发制造——海缆产品相比陆缆产品难度在于大长度和接头技术，同时交付时要求企业配备立塔、码头等硬件设施。早期亨通光电依托亨通高压子公司，后期亨通海洋单独成立。亨通海洋地处常熟，是目前全球产能规模最大的海缆工厂之一，配备6条生产线，我

们结合公司年报，预计公司海底电缆年产值在25亿元以上。

海底通信网络运营—2016年起，主要以和同济大学合资的海洋装备子公司为经营实体，研究海洋湖泊生态感知项目。目前合资公司已经开展了南海水下综合光网建设、太湖水环境立体监测及东海监测等国家重点项目。同济大学是我国最早提出、推动并开展海底

观测网研究的科研单位之一，建成了国内第一个“海底观测研究实验基地”，拥有海洋地质国家重点实验室。

海洋电力工程施工——2018年公司收购亨通海工100%股权和其子公司亨通蓝德52%股权。

亨通海工是海洋工程专业总承包公司，涵盖了风电桩基打设、嵌岩、风机主体安装、海缆供应和铺设以及后期风场运维等等整套海上风电系统解决方案。亨通蓝德拥有多艘敷缆船和“华电稳强”号自升式海上风电平台，从事海上风电等领域的海洋工程施工业务。

东方电缆：603606

东方电缆同时具备海底电缆和海洋工程的业务能力，拥有500kV及以下交流(光电复合)海缆、±535kV及以下直流(光电复合)海缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力。根据公司可转债募资说明书，2020年公司在国内海底电缆市场的市占率约为30%。

公司拥有国内高端的海底电缆和海洋脐带生产基地，毗邻深水港北仑港，产品可通过海缆上船装置装上敷设船，通过东方电缆自有的专用码头和专用海域可以直接下海，是生产大长度海缆必须的地理条件。基地从德国、瑞士、意大利等地引进了先进研发及生产设备，安装了国内领先的32米立式成缆智能收线池，承重能力达5000吨。此外，公司还拥有2艘具备装运、转运、敷设、抢修及运维等功能的专业海工船——东方海工01、东方海工02，具备海上风电海缆及施工总包项目的承揽能力。

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疫情影响挥之不去，原本稳中向好的旅游演艺一哥能涅槃重生吗？

作为中国演艺行业首家进行IPO的企业，时至今日，宋城演艺依旧是全国最大的演艺文旅公司。受到疫情的影响，最近两年的宋城演艺，在发展速度上有了一定程度的放缓。但是，无论是在资本市场上表现，还是经营业绩表现，宋城演艺似乎都顶住了疫情带来的巨大压力。疫情泰山压顶之下，宋城演艺如何摆脱疫情影响？后续的经营发展中，又有什么样的挑战在等待着宋城演艺？

01 宋城来自杭州

于1996年成立于杭州的宋城演艺，身上有太多优秀的名号。其不仅是全球主题公园集团的十强企业，还连续十一届获得“全国文化企业三十强”。

目前，宋城演艺拥有各类型剧院共74个，座位数达到17.5万个，超过全球两大戏剧中心——伦敦西区和纽约百老汇全部座位数的总和。同时，宋城演艺还创造了世界演艺市场的五个第一，分别为：剧院数第一、座位数第一、年演出场次第一、年观众人次第一、年演出利润第一。

目前的宋城演艺，以文化演艺、旅游景区、主题酒店等经营方向为主业，已确立了“宋城”、“千古情”等家喻户晓的品牌，市值约为365亿元。

与大多数旅游及演艺公司不同，宋城演艺的商业模式独树一帜。其并不依靠主题公园内的游乐设施来吸引游客，而是融合所在地的历史和文化底蕴，来进行公园和舞台的设计，以“主题公园+旅游演艺”的经营模式，开启了品牌异地复制。

而且宋城演艺的演出在设计完成后，并不是一成不变的，而是一月一小改、一年一大改，做到时演时新。观众在不同的时间段、不同的地点，可以看见不同风格、内容的演出。在产品竞争力上，宋城演艺具有较高的壁垒。

当然自身的实力是一方面，整个社会消费习惯的变化也功不可没。近些年，随着社会经济水平的不断提高，国内旅游演艺行业取得了很大发展。所谓旅游演艺，就是在景区及相关空间，以室内场景、室外自然或模拟的山水景观为演出场所，为游客提供文艺表演。

而旅游演艺行业的发展，也带使得演艺的剧目数量不断增加，演艺的票房收入持续增长。

根据道略文旅统计：2014年至2019年，国内旅游演艺票房，已经由27亿元快速增长至68亿元，年复合增长率为20.3%，旅游演艺的市场前景广阔。

良好的市场前景，带来了宋城演艺良好的经营状况。在疫情爆发之前，宋城演艺保持了很长一段时间的业绩持续增长。

根据财报显示：2017年至2019年，宋城演艺全年营业收入分别为30.2亿、32.1亿、26.1亿；净利润分别为10.7亿、12.9亿、13.4亿。

如果没有外部冲击影响，宋城演艺的盈利能力稳中有升的。一方面，公司逐渐剥离该低毛利率业务，转型毛利率50%-60%区间的互联网演艺业务；另一方面，公司发力轻资产运行，只运营服务。

但是问题就出在这个“如果”上。

02 疫情的影响

2020年突如其来的新冠疫情，对整个旅游相关行业都造成了巨大冲击。2020年，宋城演艺的各大景区在1月24日至6月11日，均处于闭园状态。

在疫情的影响下，宋城演艺2020年的营收和净利润，均出现了大幅下降。根据财报显示：2020年，宋城演艺全年营业收入9亿，比去年下降65.44%；净利润为负的17.5亿，比2019年下降230.8%，经营情况真的是从一步从天上摔下来了。

直到今年，随着国内旅游市场的逐渐复苏，以及旅游行业中国外游转国内游形成的巨大空间，宋城演艺的客流量才出现了修复。

根据宋城演艺官网显示：今年五一期间，全国11大宋城主题公园合计营收约1.5亿元，较2019年同期增长了42.7%；总接待游客165万人次，较2019年同期增长了35.4%。十一期间，宋城演艺各主题公园举办大型演出共229场，接待游客超150万人，营业收入约1亿元，达到2019年同期的75%左右。

受益于市场行情的恢复，2021年前三季度，宋城演艺实现营业收入10.2亿，较去年同期增长64.2%，不过还是较2019年同期下降44.3%；实现净利润4.33亿，较去年同期增长223.38%，较2019年同期下降57.1%。

而在2021年第三季度，宋城演艺实现营业收入2.81亿，较去年同期下降16.24%，较2019年同期下降64.4%；实现净利润0.54亿，较去年同期下降42.29%，较2019年同期下降88.8%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从阵痛中迅速恢复的宋城演艺，取得了不错的经营成绩。但是，其大部分经营数据，据2019年仍然具有较大差距。同时，从中短期来看，疫情对于宋城演艺来说，仍然是悬在头顶的一柄达摩克利斯之剑。

宋城演艺靠着精彩表演可以反复吃回头客，但是这也意味着宋城演艺必须一直维持庞大的表演团队和相关场地运营，因为不可能有疫情了就把人都裁掉，等到疫情消失了再把人请回来，这就造成宋城演艺经营上有巨大的刚性支出。在资产负债表上也能看到宋城演艺的固定资产和在建工程分别为26.34亿和5.11亿元，如果只考虑有形资产的话，两者相加占到了全部资产的40%。

而疫情防控的常态化，必然使得宋城演艺的经营始终面临较大的压力，不管是单个城市爆发疫情导致闭园，还是预防性的防疫政策进行限流，都为宋城演艺增加了巨大的不确定性。

03 节衣缩食

在疫情的持续打击下，宋城演艺还能取得不错的经营业绩，一方面是因为其自身的演艺产品具有一定的市场竞争力，另一方面也是因为其在财务管理等方面取得了一定成效。

在销售方面，宋城演义的销售费用相较于疫情前迅速减少，2019年到2021年前三季度，宋城演艺的销售费用分别为1.46亿、6365万和4874万元。今年前三季度，宋城演艺销售费用率仅为4.80%，比去年同期又降低了2.17个百分点。这也体现了宋城演艺本身的品牌价值和用户粘性，在缺少销售费用驱动的情况下，依然能保持不错的营收。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

在管理费用方面，2021年前三季度，宋城演艺发生管理费用1.63亿元，较去年同期减少了0.87亿元。其2021年前三季度管理费用率为16.03%，相较于营业收入，管理费用上的支出明显减少。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

可以看出，为了抵御未来较高的不确定性，宋城演艺在销售和管理费用方面，都有了一定程度的缩减。但与此同时，宋城演艺的融资成本也正在增加。

在资产投资方面，目前宋城演艺采取的战略规划是：在有优质旅游资源的主要城市，采取重资产运营；而在其他具有一定旅游资源且有意向合作的城市，采用轻资产运营。

未来市场的不确定性，让现阶段的宋城演艺不得不学会节衣缩食，尽可能地降低经营成本，精打细算地过日子，来面对局势扑朔迷离的“后疫情”时代。

04 “后疫情”时代布局

2020年，在疫情最严重的时候，宋城演艺在全国的重要城市和一线旅游地抢先布局，为后期的经营打下基础。

自2020年起，宋城演艺开始尝试多元化发展，不断试点新的演艺项目。其在上海试点城市演艺项目，在面向旅客的同时，也挖掘本地常驻居民，增加产品的复购率。同时，其还在杭州试点演艺王国模式，在珠海试点演艺谷模式，为未来的发展方向不断探索新的道路。

虽然宋城演艺的探索已经取得了一定的成效，但其未来的拓展之路却并不平坦。

在项目投资上，宋城演艺在三亚和丽江等项目的成功，虽然证明了其异地复制项目的能力。但是旗下泰山千古情项目关停，武夷山等项目夭折注销，也反映出宋城演艺在拓展旅游景点上的不成熟，以及经典选址的重要性。

在线上布局方面，宋城演艺曾尝试入局风口之上的互联网直播，收购了“六间房”直播公司。但是，其在线下线上的转换效果不佳，不但没有为其增加收益，反而拖累了其业绩增长。2020年，宋城演艺确认了18.3亿的长期股权投资损失和减值准备，在直播业务上及时止损，轻装上阵回归线下主业。

同时，由于疫情在全球的蔓延发展，宋城演艺的国际化战略前途未卜。在宋城演艺的海外投资布局中，澳大利亚项目是其出海的第一步，但目前已基本停滞，宋城演艺的国际化战略，遇到了瓶颈。

结语

短期来看，疫情对旅游演艺行业的影响很大，使宋城演艺的未来发展更偏负面、更难以预测。长期来看，作为演艺第一股，宋城演艺值得借鉴的成功经验较少，拓展过程具有很大的不确定性。但是，进一步巩固并扩大市场份额，提升竞争优势，“后疫情”时代的宋城演艺，优势可能会得到进一步的发挥。

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桂林三金的财报表现，规模虽然就这样，但却是一台取款机

作为一个曾经经常使用其产品的消费者，我也要对桂林三金老董事长的过世表示哀悼，下午我打开他们的官网，上面的图片全部均为黑白色，看来这家公司还是很有人情味的。那么今天我们就来看一看，这位邹老先生留下的上市公司财务表现如何，其发展后劲又怎么样？

虽然其产品很早就比较有名，广告也铺天盖地，但桂林三金是2009年才在深交所主板上市的，当时的规模就已经不小了，其从未出现过亏损。

我们还是直接看气泡图吧：

我们看桂林三金气泡的特点是相当均匀，十个前三季度，几乎没有明显的变化，营收的波动区间就在9.2亿元至12.6亿元之间，就算疫情也没有造成太大的波动。

净利润也一样，波动区间就是2.71亿元至3.67亿元之间，虽然2021年前三季度表现为十年的倒数第三，但其实和其不大的营收比，销售净利率也是23%。

如此均匀的气泡，营收增长率当然就不行了，虽然2021年前三季度还有14.4%，但确实是因为2020年前三季度的基数不高，9年的几何平均增长率只有3.5%。这就有点说不过去了，这些年GDP的增长率都不止这么高，营收跑不过GDP，实际就是在落后并被竞争对手超越中。

桂林三金的净利润在2018年前三季度达到极值后，连续三年回调，其各年的营收和净利润的表现几乎一样。就跟到广西去做客，喝了一碗米酒，主人再给倒上一碗一样，碗碗差不多，都是那个量，也是那个味。

这些年来，桂林三金的毛利率虽然一直维持在70%以上的高位，但跟其净利润近似，也是连续三年在下降，虽然每一碗米酒看着是一样的，但倒得更满，酒精度却下降了。我们不得不赞叹，中成药行业的毛利率还是很高的，比一般的西药高得太多了。

我们对比其相关期间费用，差别并不大，大的方面就在于研发费用的支出，仅仅就四年时间，桂林三金这方面的投入就增加了1.3亿元，占营收比也从3.5%上升至13.5%。而销售费用有升有降，总体还是高于研发支出的。

虽然全年近两亿元的研发支出，在制药这个行业，可能真不能做出什么革命性的新产品，但在中成药这方面，这个投入强度，其实还是差不多够了，至少比吃祖传秘方的那几家要强一些。

我们不准备分析其分产品和地区的经营情况，因为其92%以上的产品都是中成药，其他仅有少量的贸易业务；市场当然也主要是国内，只有略高于1%的国外业务。桂林三金就是妥妥的以国内市场为主的中成药制造商。

桂林三金高达3以上的速动比率和4以上的流动比率，可以说只有流动资产配置过度，而没有偿债风险问题。仅仅现金就是17亿出头，而受限资金仅有1.5亿元，看着仅有的5.6亿元流动负债，确实没有必要分析流动资产和负债的结构。

这种持续盈利的企业，一般都不会出现偿债风险问题，除非头脑发热，盲目扩充产能来投资，或者是大量投资进入一些陌生的行业中。

而持续亏损的企业，虽然可以用上各种金融工具，但如果长期亏损，其实是非常危险的，哪怕马上就要扭亏，或者说已经扭亏，都有可能出现流动性问题。

毛利率下降，营收增长的同时，还可以相比年初，把存货的绝对数占流动资产比都降一降，这也是不容易做到的，虽然和2020年同期比存货有所上升，但这仍然是相当合理的水平了。

虽然有息负债有所增长，但仍然处于较低的水平。有17亿的现金，还贷这点款干啥？可能是怕融资部门的业务生疏了？还是说要照顾某些合作银行的生意？大概也就是这些原因吧。

和其他很多公司不同，桂林三金是少有的没有利用优势地位欺负供应商的上市公司，其应付票据和应付账款很低，合计也就一个亿左右，而且其应付票据全是银行承兑汇票，几乎也不存在兑付风险。这要给他们大大点个赞，其实企业的社会责任并不见得都要做个样子去捐款，就算在商业活动中，不恶意放大优势地位，公平对待客户和供应商，也是能赢得市场尊重的。

当然合同负债虽然略高，这主要是客户预付的货款，这个能证明产品的竞争力，也是对未来营收的保证，当然能多收一些是好事。

桂林三金的现金流量表现也很平稳，每个前三季度都有2.5亿元以上的净现金流入，除了2020年前三季度，净投资均不高，几乎无需融资。其每年都有较大额度的融资活动的净现金流出，主要就是分红。

以上就是对桂林三金公司2021年前三季度的财报分析，总结为一句话就是，这是一家四平八稳的公司，其实就是一头现金牛，定期可以挤奶。但平稳得有点过度，也就失去发展的动力或热情，导致公司的增长还跑不过整体经济的增长。

可以预见在相当长的时间内，经营团队持续这一模式，桂林三金还是没有大的问题的。但是会迎来模式转换吗？我认为还是会，长者对公司的要求和年轻人会有较大差异，如果这样十年如一年的经营，可能有些性子急的年轻经营者真还受不了。那么会是好事吗？机遇和风险共存，只有未来才会知道答案。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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IC设计行业：重点公司简要分析，看好汽车和AIoT细分赛道行业机会

一、汽车半导体：电动+自驾驱动汽车存储、CIS 和 MCU 持续受益

1.1 车用存储：21-25 年全球市场规模 CAGR 达 53%，单车价值量翻 4 倍

自动驾驶与新能源快速发展带动车用存储需求增加。存储芯片可分为闪存和内存，闪存包括 NAND FLASH 和 NOR FLASH，内存主要为 DRAM。

从应用形态上看，NAND Flash 的具体产品包括 USB（U 盘）、闪存卡、SSD（固态硬盘），以及（eMMC、eMCP、UFS）等嵌入式存储。

存储芯片在智能汽车和电动汽车中应用广泛，智能座舱、车联网、自动驾驶、信息娱乐、仪表盘、黑匣子、动力传动等系统功能的实现需要都需要存储技术提供参数。自动驾驶对于汽车存储芯片的算力和存储能力提出更高要求；新能源汽车需要提高充电速度和保证续航能力，也要求存储芯片技术不断升级。

随着自动驾驶级别的提升，对汽车芯片算力和存储能力的需求不断攀升。

前瞻产业研究院数据显示，目前一辆高端汽车的自动驾驶系统代码超 1 亿行，自动驾驶软件计算量达到每秒 10 万亿次操作的量级，远超飞机、手机、互联网软件等。

随着未来自动驾驶渗透率与级别的提升，汽车系统代 码行数将会呈现指数级增长，需要高带宽的 DRAM 进行读写，DRAM 会从 DDR32/4GB 向 LPDDR48GB 靠拢。

汽车自动化过程中，用于收集车辆运行和周边情况数据的各种传感器会逐步增多，时刻需要收集车辆外部环境数据，势必产生大量的数据处理和存储需求。

除了汽车行驶本身产生数据，汽车与汽车之间的实时信息分享、互动通信、数据交换等，也将产生巨大的存储需求。

智能汽车对存储芯片的拉动主要来自车载信息娱乐系统 （IVI）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息系统、数位仪表板四大领域。其中， IVI 约占总存储产品用量的 80%，ADAS 占约 10%。

由于目前自动驾驶普遍以 Level 1/2/2+为主，对存储产能需求仍十分有限，部分高端车型中至多搭载 12GB DRAM 和 256GB UFS，与当前旗舰智能手机相当；中端车型中，2/4GB DRAM 和 32/64GB eMMC 为常见配置；在低端车型中，DRAM 和 eMMC 容量需求较低，仅需 1/2GB 和 8/32GB 即可。

根据 Canalys 数据，2020 年全球共售出 1120 万辆 L2 级自动驾驶汽车，按照平均搭载容量为 8GB 计算，则 L2 等级自动驾驶汽车消耗约 90PB NAND Flash。

DRAM 与 NAND 为车用存储的需求重点，预计到 2025 年全球车用 DRAM 和 NAND 合计市场规模有望达到 88 亿美元，21-25 年 CAGR 为 53%，单车价值量翻 4.3 倍。

半导体广泛应用在汽车各子系统中，使其成为汽车电动化与智能化的直接受益者，特别是对车用存储器需求将大幅增长。

从全球汽车半导体芯片分类来看，车用存储包括 DRAM、NAND、NOR、EPROM/EEPROM 和 SRAM 等，HIS 数据显示，2016 年整体汽车存储芯片为 21 亿美元，2020 年达到 39 亿美元。

单车存储容量逐步提升，带动整体存储价值量增长，DRAM 和 NAND 增长较为明显。

DRAM 和 NAND 汽车电动化与智能化中需求量最大的存储芯片，在汽车存储芯片领域，智能座舱和自动驾驶的应用导致汽车程序、数据量激增，LPDDR(低功耗 DRAM）和 NAND Flash 等高性能的存储器件成为重点需求。

我们假设到 2025 年全球市场中 L2/3 和 L4/5 汽车渗透率分别为 60%/5%；目前，车用存储中 DRAM 价格为 3.5 美元/GB，NAND 价 格为 0.23 美元/GB，单车平均容量为 4GB DRAM 和 64GB NAND，单车价值达到 28.8 美元。

随着摩尔定律效应以及存储技术的发展，单 GB 存储的价格将逐步下降，我们预计到 2025 年 DRAM 与 NAND 价格分别为 3 美元/GB 和 0.1 美元/GB，但单车 DRAM 和 NAND 的容量将分别达到 20GB 和 640GB。

因此，我们测算 2021 年全球汽车 DRAM+NAND 芯片市场规模为 16.21 亿美元左右，预计到 2025 年有望达到 87.98 亿美元，21-25年 CAGR 高达 52.64%，单车价值量将由 2021 年的 28.8 美元提升至 2025 年的 124.41 美元，5 年成长空间达 4.32 倍。

从供给端看，DRAM 行业高度集中，呈寡头垄断格局；ISSI 位居车用 DRAM 全球第二位。

IC Insights 数据显示，2018-2020 年期间，在 DRAM 市场中，三星、海力士和美光垄断了全球约 95%的市场份额。

具体到车用 DRAM 领域，美光占据 45%的份额，位居全球第一；北京矽成的经营主体 ISSI 借其在汽车领域超过 20 年耕耘和丰富多样的车规产品占据 15%的份额，位居全球第二。

各主流存储厂商加快车用存储芯片研发。

虽然当前车用存储市场规模较小，但由于其高毛利、价格不易受景气周期影响，叠加汽车电动化与智能化带来的广阔的市场增量，各主流存储厂商加快车用存储器的研发。

三大巨头，车用领域美光绝对龙头，三星、海力士加快布局。

从各厂商车用 DRAM 产品规划来看，美光以近五成的市占率成为该领域的龙头，因其具备地缘优势，且与欧美 Tier1 车厂合作的时间较长，公司产品种类最齐全，从最传统的 DDR 到 DDR4、LPD2 到 LPD5 及 GDDR6，至 NAND、 NOR Flash 及 MCP 皆有提供。三星、海力士加快布局汽车 ADAS、信息娱乐系统中提供多种行业解决方案，产品从 NAND、eMMC 到容量更大、读写更快的 UFD、PCLe SSD。

台系厂商方面，南亚科、华邦持续推出更多元产品。

南亚科除了拥有从 DDR 到 DDR4、LPSDR 到 LPDDR4X 完整的产品组合外，在制程节点上也已大量导入 20nm，且拥有成熟稳定的良率，整体来看，目前 specialty DRAM 占该公司营收比重超过六成，其中又有近 15%来自于车用。

华邦在车用领域深耕超过 10 年，尽管三大原厂的制程技术较为领先，但其拥有多数竞争者所不具备的产品线优势，从 specialty DRAM、mobile DRAM、 NOR Flash、SLC NAND、到组合式 MCP，产品组合相当完整。凭借长期锁定在收入稳定且获利较高的前装车用市场，华邦车用相关业务已占内存总营收 10%以上且持续成长。

当前，我国大陆地区汽车用芯片发展相对滞后，进口率高达 90%。

由我国 自主研发的汽车芯片多用于车身电子等简单系统，而类似汽车先进传感器、车载网络、三电系统、底盘电控、ADAS（高级驾驶辅助系统）、自动驾驶等关键系统芯片，基本上全部为国外垄断。自 2019 年下半年以来，全球汽车芯片供给陷入短缺，我国本土车规芯片厂商迎来发展机会。

1.2 车用 CIS：21-25 年全球市场规模 CAGR 超 32%，单车价值量翻 3 倍

2021 年全球 CIS 芯片市场规模有望达 233.2 亿美元。从市场规模上看，全球图像传感器产业规模在过去几年持续保持快速增长态势，从 2016 年 的 128 亿美元增长至 2020 年的 208.6 亿美元，期间 CAGR 为 13%。Frost&Sullivan 预计 2021 年，市场规模将达到 233.2 亿美元。

车用 CIS 在整个 CIS 市场中占比为 7%左右。

CIS 下游分别较为广泛，主要应用于手机、计算机、安防、汽车、消费、工业、医疗以及国防与航空航天等，其中，手机是主流的应用。

Yole 数据显示，2020 年全球 CIS 产 业仍然由移动和消费者应用主导，占总营收的 72%以上。

汽车智能化促使车用 CIS 应用场景多面开花，车用 CIS 市场空间广阔。

车 用 CIS 在智能汽车中的应用场景十分广泛，主要分为视觉，车舱内和高级驾驶辅助系统(ADAS)的前向处理三大类。

视觉包括倒车影像、前视、后视、俯视、全景泊车影像、车镜取代，用于车舱内的有乘客监控、疲劳驾驶监测、仪表盘控制、行车记录仪(DVR)、气囊，用于高级驾驶辅助系统 (ADAS)前向处理的如正向碰撞警告、车道偏离警告、自动远光灯控制、交通信号识别、行人检测、自适应巡航控制、夜视等等。车用 CIS 应用领域 的扩展，催生出了广阔的市场前景。

自动驾驶级别的提升，驱动汽车 CIS 量价齐升。

量的方面，自动驾驶可分 为 L0-L5 级别，随着级别的提升车载 ADAS 系统搭载摄像头数量增加，L1 级别 1 颗，L2 级别摄像头搭载量在 5-8 颗，L3 级别在 8 颗以上，L4/L5 阶段预计需要 10-15 颗。

价格方面，从 L0-L5，对车载摄像头像素和抗干扰性等要求不断提升，需要在车辆高速运动中捕捉清晰物体影像，对于技术不断迭代的需求，推升了汽车 CIS 的价值量。一般 L1 级别自动驾驶汽车搭载 1 个后视摄像头通常所需 CIS 像素在 2M 以下，3~8 美元/颗，L2/L3 在 2~3M、L4/L5 在 3~8M，单价为 10~20 美元。

自动驾驶驶入快车道，预计到 2025 年单车平均搭载摄像头数量为 6 颗。

2020 年全球搭载 L2 级别及以上乘用车出货量为 901 万辆，预测到 2024 年将增长到 1942 万辆，2020-2024 年 CAGR 为 21%。2021 年，蔚来、小鹏和华为等相继推出 L3 级别自动驾驶汽车，加速了自动驾驶在国内的落地。

根据乘联会数据，2019 年平均单车搭载摄像头数量为 1.5 颗，2020 年则增加到 1.8 颗。假设 2025 年全球市场中 L2/3 和 L4/5 汽车渗透率分别为 60%/5%，2030 年分别为 73%/25%，我们测算得出 2025 年单车平均搭载摄像头数量为 6 颗，到 2030 年单车平均搭载摄像头数量为 11.8 颗。

1.3 车用 MCU：23 年全球市场规模为 88 亿美元，20-23 年 CAGR 为 8%

汽车的电子智能化+万物互联+“缺芯”，使得车用 MCU 成为最具潜力的芯片细分市场。

传统汽车要用到几十颗 MCU，在汽车自动化、电动化发展趋势下，电子电气架构重构，MCU 被广泛应用于仪表盘，气候控制、娱乐信息、车身电子和底盘以及 ADAS 等系统，MCU 数量需求呈倍数增长。

尽管各大半导体厂商持续扩大产能，但受新冠肺炎疫情和“抢产能”的影响， MCU 是 2021 年全球最紧缺的芯片之一，尤其是汽车 MCU 市场仍处于供不应求的状态。

车用 MCU 为全球 MCU 产品第一大应用领域，不同位数 MCU 产品适用于不同应用场景。

2020 年全球 MCU 市场中汽车电子、工控、消费电子、医疗健康占比分别为 35%、24%、18%和 14%。其中，MCU 在汽车电子领域的应用最为广泛。车载 MCU的市场需求主要集中在 8、16 和 32 位的微控器，应用场景分别为车体各个次系统、动力传动系统和车身控制、仪表板控制、娱乐信息系统、ADAS 和安全系统等。应用场景的复杂程度，随着 MCU产品位数的提高而提高。

汽车电动化、智能化趋势，促使车用 MCU 需求量成倍增长。

MCU 主要作用于最核心的安全与驾驶方面，自动驾驶（辅助）系统的控制，中控系统的显示与运算、发动机、底盘和车身控制等，应用范围十分广阔。

一辆传统燃油汽车需要 70 颗左右 MCU 芯片，新能源车则需要 100-200 颗 MCU 芯片。

智能化也将驱动车用 MCU 市场增长。L2 及以下 ADAS 硬件方案仍采用传统分布式架构，传感器与 MCU 处理器在边缘硬件模块中同时存在， L2 以下自动驾驶汽车渗透率的提高必将带来汽车 MCU 的需求。同时，智能汽车中的娱乐信息系统、网络系统和自动驾驶系统对 MCU 芯片也有较 大的需求，整体每辆智能汽车有望采用超过 300 颗 MCU。

预计 2023 年全球车用 MCU 市场规模将达 88 亿美元，20-23 年 CAGR 为 8%。

随着汽车朝着自动化、电动化、智能化、网联化发展，将大幅拉动 MCU的需求，同时因为系统复杂度日益增加，车用 MCU逐渐由 8/16 位升 级到 32 位。

以 ADAS 系统为例，Level2 车型搭载了自适应巡航、车道保持、紧急制动刹车等功能，其中大量使用的车载传感器和车载摄像头需要高性能的 MCU 来做模拟数据的处理与驱动控制，未来更高级别的自动驾驶系统有望加速 MCU 市场的增长。

根据 IC Insights 数据显示，2020 全球的车规级 MCU 市场规模为 65 亿美元，预计 2023 年将增长至 88 亿美元。

市场环境高度集中，海外龙头主导。

从汽车 MCU 行业竞争格局观察，全球主要供应商仍以国外厂家为主，行业集中度相对较高，国内汽车用 MCU 芯片厂商仅在中低端市场具备较强竞争力。

根据前瞻产业研究院统计，2019 年全球前 5 大 MCU 生产厂商为恩智浦、英飞凌、瑞萨、意法半导体和德州仪器，累计占比 50%，前十大厂商占比达 37%。

二、AIoT 领域：安防芯片与多媒体 SoC 芯片是长期成长赛道

2.1 万物互联是未来的发展趋势

5G+AI+IoT 打开万物互联新时代，预计 2025 年全球物联网设备将达 246 亿个，20-25 年 CAGR 达 14.32%。5G 建设的深化为物联网发展提供了基本技术支撑，目前物联网技术不断升级，标准体系持续优化，产业体系得到进一步构造和完善。

全球 IoT 设备连接数量由 2015 年的 52 亿个增至 2020 年的 126 亿个，预计 2025 年将达到 246 亿个。

此外，全球物联网市场规模也由 2015 年的 0.61 万亿美元增至 2020 的 1.36 万亿美元。我们认 为未来几年全球 IoT 设备连接数量和市场规模将持续增长。

中国 IoT 市场空间大，预计到 2025 年国内物联网连接量将翻倍达到 150 亿个，物联网支出规模翻 2倍达到 3089.8亿美元。

据艾瑞咨询数据，中国物联网连接量由 2016 年的 9 亿个增至 2020 年的 74 亿个，预计 2025 年 将突破 150 亿个。与此同时，中国物联网支出规模也与日俱增。

据 IDC 数据，2020 年中国物联网支出规模约 1630 亿美元，预计 2025 年将达到 3069.8 亿美元。国内持续增长的物联网设备连接量将带动相关市场的规模，物联网应用领域的落地将带动对应芯片迅速放量。

SoC 芯片被广泛用于物联网各大场景中。

芯片作为物联网核心元器件，物 联网领域中使用的芯片通常被集成在传感器或模组中，具有极强的数据处 理和运算能力。为了提高 AIoT 相关设备的灵活程度和微电池的寿命，芯片 将朝着高性能、低功耗方向不断发展。由于 SoC 芯片在性能、功耗、成本等方面具备优势，在物联网中被广泛使用。我们看好未来 5-10 年安防市场和消费市场对 SoC 芯片的持续需求。

2.2 安防市场：IPC 和 NVR 需求有望持续旺盛

网络监控系统中使用前端网络摄像机 IPC SoC 和后端 NVR SoC 芯片

前端 IPC SoC是视频监控网络摄像机的核心，后端 NVR SoC负责实现储存、编解码、智能处理分类等功能。IPC SoC 芯片通常集成了嵌入式处理器（CPU）、图像信号（ISP）处理模块、音视频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统，部分芯片还集成了视频 智能处理模块。

IPC SoC 芯片控制 ISP 模块和视频编解码模块的运作，图像传感器（CMOS）采集原始视频信号后传输至负责复原或增强的 ISP 模块，随后通过视频编码模块进行压缩，压缩后的视频码流通过网络或无线链路传输至后端 NVR 进行储存和管理。

安防 SoC 持续向高清化、智能化迈进

安防 SoC 芯片由“看得见”转变为“看得清”，ISP 模块举足轻重。 ISP（图像处理单元）模块是 IPC SoC 芯片的核心组成部分，内部包 含 CPU、SUP IP、IF 等单元，通过运行各种算法程序实现图像信号处理工作。

ISP 模块可以决定 SoC 芯片支持的摄像头个数、传感器的像素、视频的分辨率和帧数（如 8K/30FPS 的视频）、HDR 视频的支持和拍照呈相的计算等，故 ISP 是决定视频成像质量的关键因素。

目前 安防摄像头大多为 200 万像素及以上的高清摄像头，极小一部分安防摄像头已产生了超高清的需求，我们认为未来安防摄像头对像素的要 求会逐步提升，IPC SoC 芯片中的 ISP 模块至关重要，技术需不断更迭以满足像素提高的市场需求。

AI 芯片助力安防向智能化发展。

AI+安防，通过监控摄像机捕捉场景画面进行即时的结构化处理，以及通过语义分析等技术对视频数据进 行分类处理存储，向云端传输需要关注的“异常数据”。这种通过端侧和边缘侧的 AI 数据分析和数据结构化，可以极大程度上降低存储和传输的压力。

在此过程中，要使前端数据采集、智能芯片、深度算法及技术架构等产业链的进一步完善，具备强大计算能力的 AI 处理芯片 可以使安防智能分析技术真正落地应用。此外，随着 AI 在安防领域的 深化应用，安防 SoC 将朝向三个方向发展，AI 集成 IPC，边缘侧和 AI+云端。

海康、大华收入快速增长，彰显安防高景气。

公司在安防领域下游客 户主要是海康和大华，受益于安防行业景气度高涨，2021 年上半年海 康和大华营收分别同比增长 39.68%和 37.27%，下游客户的收入的高增将促进公司安防 CIS 收入的快速增长。

预计 2025 年全球 IPC 市场规模约 14 亿美元，21-25 年 CAGR 为 9%。

作为 IPC 的核心，每台 IPC 设备均配备 IPC SoC 芯片，受益于网络监控系统的不断渗透和普及，全球 IPC SoC 行业增速较快，根据每台网络摄像机内置 1 颗 IPC SoC 芯片推算，2019 年全球 IPC SoC 芯片的市场容量为 12002.48 万颗，单颗约 4~5 美金。

未来 IPC 将由高清到超高清、从普通性能到智能持续升级，控制 IPC 高清度的 SoC 芯片将 存在较大的市场空间。我们测算预计 2021 年全球 IPC 芯片市场规模 为 10.72 亿美元，到 2025 年将达到 13.96 亿元，21-25 年 CAGR 为 9.18%。

NVR 负责储存功能，将和 IPC 一同放量。

作为网络录像机，NVR 可 以通过网络接收 IPC 传输的数字码流，并进行存储、管理。

同时，具备 RAID 和 ANR 等先进储存可靠技术，在大容量储存方面占据优势。

由于其本身的网络开放性，使得 NVR 可以提供更灵活、便捷的存储部署，在缓解网络压力的情况下，实现存储资源的统一管理和检索。

与DVR 相比，NVR 在图像处理、图像储存、检索、备份、网络传递、远程控制等方面更优，但研发和生产成本较高，随着监控市场对高清以及网络化的追求，NVR 将有更广阔的市场空间，伴随前端 IPC 一同增长，由于多台网络摄像头对应一个后端，因此 NVR SoC 的数量少于 IPV SoC。

2023 年 NVR 市场规模有望达到 11.1亿元，智能化+高清化+网络化需求拉动 NVR 成长。

据观研天下数据，2020 年我国 NVR SoC 的市场 规模为 7.3 亿元，随着 AI NVR SoC 出货量和渗透率的不断提升，NVR 芯片未来有提价的空间，市场规模也将随着提升，预计 2023 年 国内 NVR SoC 的市场规模将达到 11.1 亿元。

不断升级的后端 AI NVR SoC 芯片+前端 AI IPC SoC 形成优质的安防摄像头解决方案，满足市场智能化、高清化安防 SoC 需求。

2.3 消费市场：重点关注智能机顶盒芯片和 AI 芯片持续放量机会

多媒体 SoC 芯片主要应用于智能机顶盒、智能电视以及 AI 音视频系列等终端产品中，境内外 SoC 芯片技术相当。

随着 AIoT 的迅速发展，智能机顶盒、智能电视、智能家居等产品贴近生活并逐渐创新与升级，不断放量的终端产品将率先刺激 SoC 芯片的市场需求，为了满足技术不断更迭的终端产品性能需要，目前国内 SoC 芯片制程和解码能力已和境外达到同一水平，且在智能机顶盒芯片领域，境内已 12nm 的先进制程能力胜于境外的 28nm 制程工艺。

我们认为，随着智能机顶盒、智能电视、智能家居等产品出货量的增加，性能不断提升的 SoC 芯片将持续放量。

国内外智能机顶盒出货量增长，渗透率持续提升

受国内政策和运营商推动，国内智能机顶盒进入换代周期。

随着国内“宽带中国”、“三网融合”等政策的出台和各大运营商招标需求的提高，2013-2018 年智能机顶盒出货量逐年增加，2019-2020 年受禁止运营商终端补贴、运营商以旧换新、机顶盒 3-4 年换机周期等措施影响，智能机顶盒招标数量下降显著。

2021 年上半年度国内运营商智能机顶盒招标数量约为 4380 万台，超过 2019 和 2020 年的全年招标 量。

2020 年我国的智能机顶盒出货量为 5800 万台，有望引领机顶盒进入新的换新周期。智能机顶盒芯片作为机顶盒标准化生产的必备部件，市场规模及发展趋势将与智能机顶盒保持一致。

全球机顶盒出货量快速增长，智能机顶盒渗透率不断提升。

随着全球 范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。

格兰研究数据显示，2012 年全球机 顶盒新增出货量为 0.31 亿台，到 2020 年增至 3.8 亿台，12-20 年 CAGR 为 36.8%。

从渗透率来看，2013 年智能机顶盒（OTT/IPTV）渗透率为 23.1%，到 2018 年提升至 42.6%。

预计到 2025 年全球智能机顶盒渗透率达到 70%，21-25 年出货量 CAGR 为 12%，到 2025 智能机顶盒芯片市场规模将达 34.2 亿美元，21-25 年 CAGR 为 9%。

随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，从渗透率来看，2013 年智能机顶盒（OTT/IPTV）渗透率为 23.1%，到 2018 年提升至 42.6%，随着全 球机顶盒出货量逐年稳步上升，我们预计到 2025 年有望提升至 70%。

格兰研究数据显示，2012 年全球机顶盒新增出货量为 0.31 亿台，到 2020 年增至 3.8 亿台，12-20 年 CAGR 为 36.8%，我们预计到 2025 年出货量有望达到 7.6 亿台，21-23 年 CAGR 为 12%，整体全球智能机顶盒芯片市场规模有望到 2025 年达到 34.2 亿美元，21-25 年 CAGR 为 9%。

AIoT 技术推动智能家居发展，智能音箱和影像成为主流产品

预计 21-25 年全球智能家居出货量 CAGR 达 12%，中国智能家居出 货量 CAGR 为 21.4%。IDC 数据显示，2020 年全球智能家居设备出 货量超 8 亿台，预计到 2025 年将超过 14 亿台，5 年 CAGR 超 12%。

国内市场，根据 IDC 最新数据，2021 年上半年中国智能家居设备市场 出货量约 1 亿台，同比增长 13.7%；预计 2021 全年出货量 2.3 亿台， 同比增长 14.6%；预计未来五年中国智能家居设备市场出货量将以 21.4%的复合增长率持续增长，2025 年市场出货量将接近 5.3 亿台，全屋智能解决方案在消费市场的推广将成为市场增长的重要动力之一。

智能音箱作为智能家居的入口，全球出货量保持高速增长态势。

智能音箱深受消费者喜爱，2017-2020 年出货量翻倍增长，2020 年受新冠疫情影响增速稍有放缓，仍呈增长态势。Canalys 最新数据，预计 2021 年全球智能音箱预计出货量将达到 1.63 亿台，同比增长 21%，预计到 2024 年将达到 6.4 亿台，4 年 CAGR 为 58%。

中国智能音箱出货量开始反弹，预计 21 年出货量超 4200 万台，同比 增长 14% 。根据 IDC 数据，2018-2020 年中国智能音箱出货量分别为 2285 万台、4589 万台以及 3676 万台，其中出货量的波动主要是受新冠疫情的影响，2020 年出货量有所减少，但其中带屏智能音箱占比 35.5%，销量同比增长 31.0%。

随着 2021 年市场回归健康常态的发展轨道，各智能音箱厂通过渠道运营、产品升级和品牌打造以实现市场规模的稳定增长。IDC 预计 2021 年中国智能音箱市场销量将超过 4200 万台，同比增长 14%。

受益于各类智能家居的发展，作为智能家居核心关键的 AI 芯片呈现高速发展态势。

Tractica 数据显示，2019 年全球 AI 芯片市场规模为 110 亿美元，未来 AI 技术的深化发展将推动人工智能商业化运用，预计 2025 年全球 AI 芯片的市场规模将达到 726 亿美元，21-25 年 CAGR 为 29.27%。

艾媒咨 询数据显示，2020 年中国 AI芯片的市场规模为 183.8 亿元，预计 2023 年将增至 1338.8 亿元。目前全球 AI 芯片尚在起步阶段，全球和国内市场均存在巨大的发展潜力。

2.4 元宇宙有望驱动 AIoT 相关芯片需求持续增长

元宇宙是下个风口，七大层次打造虚实相生的世界。目前元宇宙正处于初期阶段，旨在通过大规模协作实现一个自组织、自运营的经济体，其中涵盖了物理世界和虚拟世界的闭环。其本质是在物理世界的基础上构建虚拟世界，有无数的人、事、物参与其中。

元宇宙分为七个层次，分别为技术设施、人机互动、去中心化、空间计算、创造者经济、探索与发现和体验。

七个层次逐步推进，打造一个完整的虚实相交世界，同时每个层次搭建的过程中都将带动相关产业的发展，我们认为元宇宙不仅只是一个远景，更是产业发展强有力的助推器。

AI+IoT 是元宇宙的基础设施，积极把握产业元宇宙机遇，AIoT SoC 芯片未来空间可观。

AIoT 实现智能的万物互联，是元宇宙构建的核心和最基本的技术。在元宇宙中，基于 5G AIoT 技术，通信模组能够根据终端需求针对软硬件接口、开放平台、芯片平台进行定制，从而帮助终端设备以高效的方式处理复杂的连接问题，解决了元宇宙多形态、跨领域融合终端的难题。

元宇宙建立在 AIoT 的基础之上，AIoT 的拓展与完善有利于帮助元宇宙打造坚实的基础，实现虚实世界中的跨领域、跨空间互联。同时，AIoT 也需紧跟风潮，把握元宇宙初建机遇，加紧相关智能产业建设，这个过程中各个智能领域将持续被开发，相关的 SoC 芯片数量将随之放量，叠加元宇宙建设对通信模组中芯片的高需求，AIoT SoC 芯片未来市场规模可观。

三、行业内重点公司简析

3.1 报告总结

鉴于新能源车和自动驾驶能力的快速向前推进，以及 AIoT 技术的发展，看好未来 5-10 年与汽车和 AIoT 两个细分赛道的行业机会。

汽车领域，我们测算 2020-2035 年全球车用半导体市场 CAGR 将超 20%，远超同时段全球半导体市场的 CAGR 5%-6%，其中中国车用半导体市场 CAGR 达到近 25%-30%。

我们认为车用存储、车用 CIS 和车用 MCU 将率 先受益，其中车用存储和车用 CIS 市场规模未来 5 年复合增速分别为 53%/32%，车用 MCU预计 23 年将达到 88 亿美元，3 年 CAGR 为 8%。

AIoT 领域，AIoT 技术的快速发展，将深刻影响家居、工业、医疗、交通等众多应用层领域，也带动整个物联网芯片的需求大增，根据 IC Insights 数据，预计到 2026 年中国物联网芯片需求将将达到 1360 亿元，5 年复合增速达到 16%。

我们看好安防和多媒体 SoC 芯片的持续需求，21-25 年全球 IPC 市场规模 CAGR 为 9%；预计到 23 年国内 NVR 市场规模将达到 11 亿 元，21-23 年 CAGR 为 14%。多媒体 SoC 领域智能机顶盒芯片和 AI 芯片 的复合增速分别为 9%/29%。

行业公司：

韦尔股份（国内车用 CIS 龙头，受益行业爆发和格局变好）、兆易创新（存储和 MCU 行业龙头，受益于国产替代）、北京君正（全球车用存储龙头，国内市场积极开拓）、瑞芯微（国内高端安防芯片龙头，看好 RK3588M 放量）、晶晨股份（智能机顶盒芯片龙头，受益博通被反垄断及传统机顶盒智能化升级）、富瀚微（国内车用 ISP 芯片龙头）、恒玄科技 （国产 AIoT SoC 龙头）等。

3.2 重点公司解析

1，兆易创新：预期差较大的存储和 MCU 标的，看好 23 年车规 MCU 放量

存储方面：

1）TrendForce 数据显示本周存储价格开始企稳，其中 DRAM 现货价格暂时止跌、NAND Flash 价格小幅震荡，较我们的预期提前，符合我们之前对存储小周期的预判，我们认为明年兆易自研利基型 DRAM 大规模放量后，价格大跌的可能性不大；

2）近日旺宏传出明年将上调大容量 NOR Flash 报价，我们从产业了解到虽然之前部分消费应用 NOR Flash 有 降价，但汽车、工业等行业市场 NOR Flash 价格依然坚挺、需求持续旺盛（预计将维持到明年年底），而这些领域主要新增需求在大容量 NOR Flash，因此，旺宏涨价存在合理性。目前兆易的 Nor Flash 正逐步放弃 32Mb 等低容量产品，重点转向 128Mb~2Gb 等中高容量产品，其中工业和汽车用 Nor Flash 增长迅速。因此，我们依然维持之前对明年存储包括 DRAM、Nor Flash 和 NAND Flash 的乐观预期。

MCU 领域：

虽然我们预计明年消费端 MCU 存在降价压力，但我们依然看好明年汽车、工业等对 MCU 的拉动，特别是新能源车单车对 MCU 的需求量将由 20-30 颗提升至上百颗，工业智能化升级也将带动 MCU 需求成倍 增长。

目前兆易汽车+工业占比已达 30%，22 年有望提升至 40%-50%，随着车轨 MCU 推出，预计 23 年车规 MCU 将大规模量产并贡献收入。

因 此，我们维持明年 MCU 持续成长的观点，并持续看好 23 年及以后 MCU 的高成长性。总体，我们认为兆易创新业务具备长期成长性，Nor+MCU+ 利基 DRAM 合计超 300 亿美元市场空间，长期持续推荐。

2，韦尔股份：车用 CIS 最大受益标的，22 年全球市场份额有望提升至 45%

车用 CIS 是公司未来成长第一大动力。

我们测算自动驾驶推动单车搭载 CIS 数量将由目前的 2 颗增加至 2025/2030 年的 6/11.8 颗；预计到 2030 年全球车载 CIS 市场规模将达 142.2 亿美元，10 年 CAGR 超 28%。

公司 是全球车载 CIS 第二大厂商，2020 年市占率超 20%，已覆盖各大主流车企，相比第一大厂商安森美公司产品定位高端、CIS 技术领先，预计 21- 25 年公司车用 CIS 业务收入 CAGR 超 30%，21 年全球份额有望达到 35%， 22 年有望提升至 45%。

安防 CIS 增长不容小觑。

受益于 AIoT 技术的发展，极大拓宽了视频监控摄像机的应用场景，以及对像素规格的要求增加，使得安防用 CIS 在未来 几年呈量价齐升趋势。

预计到 2025 年全球安防用 CIS 市场规模达 20.1 亿 美元，5 年 CAGR 为 16.8%。公司在安防 CIS 领域销售额第一、出货量第二，产品优势明显，21-25 年 CAGR 约 20%。

手机 CIS 还有增量吗？

虽然未来五年单机搭载摄像头数量增速放缓，但像素规格仍将持续提升，我们测算到 2025 年单机 CIS 价值量为 17.7 美元，市场规模将达 270 亿美元，5 年 CAGR 为 6.6%。

公司是全球手机 CIS 市 场第三大厂商，市占率 10%，高端工艺逐步追平索尼、三星，叠加安卓机 高像素渗透率提升与国产替代机遇，到 2025 年市占率有望提升至 15%， 21-25 年手机端收入 CAGR 将超 7%。

3，瑞芯微：高端安防芯片市场稀缺性标的，看好 22 年 RK3588M 放量

“泛安防”时代来临，高清化、智能化是趋势，瑞芯微前端 AI IPC+后端 AI NVR 打造高清智能化安防解决方案。公司注重自主研发，拥有较强的 AI、ISP 芯片研发能力，产品均可以用在安防前后端领域。在前端 IPC 领域，公司新发布的安防前端方案 RV1106 和 RV1103 在 NPU、ISP、编码性能和音频性能均有显著提升，并加载 AI 模型库；在后端 NVR 领域，公司 RK3588 方案搭载高性能 CPU、GPU 和第三代 AI 处理器，全面赋能 NVR 硬盘升级。公司先进的安防 SoC 芯片凭借制程、性能等优势，可以满足市场日益提升的安防需求。

全面布局车规级芯片，构建车载电子芯片矩阵。

随着新能源车和自动驾驶需求的增长，公司逐渐完善汽车电子芯片布局。公司的车载电子方案涵盖车规级 SoC 芯片 RK3358M、RK3568M、RK3588M（旗舰芯片）、配套的电源管理芯片和摄像头芯片等。公司在汽车电子领域产品线齐全，是市场上少有的全面覆盖高中低端 需求的座舱芯片方案公司。

旗舰 芯片 RK3588M 支持“一芯多屏”，客户可通过屏幕实现交互体验。公司车规级芯片将不断升级和扩充，全面的产品线有助于提高市占率和拓展客户资源。

公司产品覆盖百种智慧教育办公终端，方案成熟落地智能家居各场景。

公司高性能的产品可以覆盖教育电子类、会议系统和云办公场景等近百种产品终端。同时，公司方案在智能家居领域有广泛的应用场景，包括智能门锁、可视门铃、扫地机、智能音箱、空调等，覆盖生活的方方面面。公司产品在智慧教育办公和智能家居的布局范围广，相关产品将随下游应用需求的爆发逐渐放量，持续为业绩赋能。

4，晶晨股份：受益于传统机顶盒智能化升级，22-23 年机顶盒芯片业务有望持续放量

全球智能机顶盒渗透率提升，博通、海思受制裁，晶晨迎来加速拓展机遇：目前全球智能机顶盒渗透率不到 50%，未来还有近一倍的提升空间，我们测算到 23 年全球智能机顶盒出货量为 6.5 亿颗，21-23 年 CAGR 达 15.7%。20 年晶晨全球市占率约 15.2%，国内份额已超过竞争对手海思，海外主要竞争对手博通受反垄断调查为晶晨带来拓展机遇。公司产品覆盖 高中低端全品类，制程已达主流 12nm，7nm 产品积极推进，客户已覆盖多家海外运营商，并获得全球一线厂商认证。我们测算到 23 年公司智能机顶盒芯片出货量全球占比将达到 23%，20-23 年收入 CAGR 达到 41%。

AI 音视频芯片、Wi-Fi 芯片、汽车 SoC 协同布局，卡位 AIoT 与汽车电子两大千亿元赛道：AI 音视频芯片领域，全屋智能是未来的发展趋势，智能音箱是入口，预计到 2024 年全球智能音箱出货量将达到 6.4 亿台，4 年 CAGR 为 58%，公司多年深耕 AI 音视频芯片，目前位居全球第四（约 9%），携手阿里、小米、百度等主流品牌厂商积极拓展海外，我们测算到 23 年市占率将提升至 15%。Wi-Fi 芯片与车载 SoC 是新开拓两大创新业务，市场空间均超千亿元，21 年开始逐步起量，未来有望成为新的增长动力。

四、风险提示

全球半导体制造及晶圆代工产能不足，而造成车用半导体增长不如预期；

自动驾驶及新能源车销量不及预期；

全球自驾电动车市场因政府奖励补助减少及渠道库存增加而减少需求；

物联网技术推进不及预期

安防市场需求不及预期等。

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携手华为，科力尔：立足罩极电机业务，逐步向驱动、控制领域延伸

1. 国内罩极电机龙头，近年来业绩保持稳健增长

1.1 深耕微特电机二十余年，产品矩阵丰富

公司从事微特电机研发超二十年，罩极电机产销量全国第一。

公司创立于 1992 年 4 月，前身为深圳市科力尔电机有限公司，专注于微特电机与智能驱控技术的开发、生产与销售，2017 年 8 月于深交所挂牌上市。

公司拥有超 20 年的微电机研发制造经验，是国内最大的微特电机制造和出口企业之一，主要产品包括罩极电机、串激电机、直流无刷电机、步进电机、伺服电机、编码器、驱动器、精密泵等，其中罩极电机产销量领先行业。公司产品广泛应用在家电、办公、安防、医疗器械、工业自动化与机器人等领域，拥有伊莱克斯、惠而浦、松下等知名客户，致力于成为全 球顶尖的电机与智能驱控技术提供商。

高管持股比例集中，股权结构稳定。

截至 2021 年 9 月 30 日，公司董事长兼总经理聂鹏举先生直接持股 25.94%；董事兼名誉董事长聂葆生先生直接持股 25.75%，为公司实际控制人。

公司最终受益人为聂葆生、聂鹏举父子，合计持股比例为 51.69%。

公司共拥有 6 家全资子公司，分别为永州科力尔、祁阳科力尔、科力尔投控、科力尔智能电气、东莞科力尔、科力尔电机（惠州）。

管理层经验丰富，领导力卓越彰显公司格局。

公司董事长兼总经理聂鹏举先生曾留学加拿大，于 2006 年加入公司，从最基层做起，一步步走向管理层，兼备低调实干的稳健作风和与时俱进的创新精神。

聂鹏举先生也是第十三届全国人大代表、湖南省第十二届和十三届人大代表，曾获全国五一劳动奖章、湖南省劳动模范、中国品牌十大匠心人物、湖南省优秀企业家等荣誉，懂行业、善经营，拥有杰出的领导能力和丰富的管理经验。

公司主要产品包括单相罩极电机、串激电机、步进电机、直流无刷电机和伺服电机。

公司以电机技术、材料技术、驱动技术、控制技术等为基础，凭借优秀的设计研发能力和生产制造能力，逐步向驱动、控制等领域延伸。

产品系列从最初的单相罩极电机和串激电机，发展到具有高技术含量和附加值的步进电机、直流无刷电机、伺服电机等，广泛应用于智能家居、办公自动化、安防监控、医疗器械、3D 打印、锂电池设备、机器人与工业自动化设备等多个领域。

1.2 盈利能力稳定，智能家居类产品贡献主要收入来源

业绩持续稳定增长，财务状况保持稳健。

2016-2020 年，公司营业收入 CAGR 为 18.47%，同期归母净利润 CAGR 为 9.83%，业绩保持稳健增长。

2020 年疫情期间公司积极开拓市场，进一步优化产品结构，全年实现营收 9.93 亿元、归母净利润 0.98 亿元，分别同比+16.75%、+11.56%。2021 前三季度公司实现营收 10.56 亿元（超过 2020 年全年的水平）、归母净利润 0.82 亿元，分别同比+55.90%、+6.19%。

成本端承压盈利受限，2021H2 盈利水平有望改善。

2016-2020 年，受累于原材料价格上涨及人民币升值影响，公司毛利率呈现下降趋势。公司通过提价、优化设计降低成本、远期合约锁汇锁铜、提高生产效率和管理水平等方式积极化解压力，目前已经渡过毛利率的最低谷期，我们预计2021年下半年公司盈利水平将显著回升。

研发投入保持稳定，期间费用管控良好。

公司持续保持较高的研发投入，2020 年研发费用率同比+0.58pct 至 4.45%。受会计准则变更影响，2020 年公司销售费用率同比-2.69pct 至 1.55%。

2016-2018 年公司 ROE 有所下滑，主因上市期间资产规模大幅增加导致资产周转率下降。

2018-2020 年，公司 ROE 稳步提升，由 11.66% 增加至 14.05 %。我们预计随着公司盈利能力逐渐增强，ROE 将持续恢复增长。

铜及硅钢片价格有望步入下行通道，原材料成本压力将缓解。

公司产品成本中原材料占比超 70%，2020 年直接材料在主营业务成本中的占比为 75.64%。公司生产所需原材料主要为漆包线（主要原材料为铜）、硅钢等，2021 年至今国内铜价高位震荡，我们认为，随着未来供需改善，未来铜价将回归其基本面，逐渐回落；2021 年下半年至今国内硅钢片价格持续走低，我们认为，硅钢价格将继续保持下行趋势。

2021 年以来公司上游成本承压，中长期来看原材料价格将逐渐下滑，公司成本端压力有望得到缓解，释放利润。

智能家居类产品为公司最重要的收入来源，收入占比约 70%。

公司营业收入主要由罩极电机、串激电机构成，2016-2018 年罩极电机和串激电机合计贡献收入超过 90%。

公司产品按应用领域分类，主要分为智能家居类、健康与护理类和运动控制类产品，其中智能家居类产品为第一大品类，主要包括罩极电机、串激电机、直流无刷电机等，合计营收占比约 70%。2021H1 公司智能家居类、健康与护理类、运动控制类产品营收占比分别为 70.97%、16.56%、9.18%。

国外市场收入占比高，国内市场增长潜力大。

公司收入主要来自于海外业务，2016-2019 年境外收入占主营业务比重约 70%。

2020 年受疫情影响欧美国家经济下滑，公司积极调整营销策略，重点拓展国内市场，全年境内收入同比+58.33%。

2021 年公司持续发力国内市场，上半年国内市场依旧增长强劲，实现收入 2.46 亿元，同比+55.95%。我们认为，随着国内市场的开拓不断深化，未来公司境内收入占比将进一步提高。

2. 扎实推进传统业务，多领域布局迎第二增长曲线

2.1 微特电机是工业制造中的核心构成部件，应用领域广泛潜力巨大

微特电机是工业制造领域必不可少的核心部件。

电动机是将电能转化为机械能的动力设备,按功率可分为大型、中小型、微型电机。

微特电机全称微型特种电动机，是指结构和作用等适应特种机械要求且体积和输出功率较小的电动机，参数精度高、响应速度快。

微机的外径一般不大于 160mm，质量在数十克到数千克，功率通常在 750w 以下。微机是工业制造领域的核心部件，常用于电器及设备的动力装置，或在控制系统中实现机电信号或能量的检测、执行、转换等功能。

微特电机上游原材料主要是钢材、铜和漆包线等，下游主要应用于汽车、家用电器、通信、计算机、机器人、航天工业、工业机械、军事等领域。

我国微特电机市场规模增速快，下游应用领域中信息处理行业使用量最大。

2018 年我国微特电机市场规模为 2073.27 亿元，同比+10.73%，2013-2018 年 CAGR 为 17.94%。2018 年我国微特电机应用最多的是信息处理行业，在全国市场中占比 30.5%；其次是家用电器，占比 26.6%；汽车、视像处理分别占比 10.2%、6.8%；武器、航空、包装、医疗、轻纺等应用领域合占比 20.7%。

微特电机是技术密集型行业，我国是全球微特电机第一大生产国。

微特电机兴起并发展于德国、瑞士、日本等国，之后随着改革开放，我国微特电机行业蓬勃发展。目前，德国、日本等发达国家仍然是微特电机先进技术的代表，中国凭借着相对丰富的劳动力资源和较低的原材料成本，已成为世界微特电机的主要生产大国和出口国。

目前我国已经可以实现 25 个大类、60 个系列、超 5000 个规格的微特电机大批量和规模化生产，占据全球超过 70%的产量。

我国微特电机行业集中度较低，竞争日趋激烈。

目前我国微特电机企业数量众多，行业处于完全竞争状态，竞争激烈。

行业内企业必须通过不断加大研发资金投入和持续改造生产工艺，才能以成本优势及品质优势抢占市场，从而在激烈的竞争当中立于不败之地。

我们认为，未来随着行业持续发展和结构调整，行业整体集中度将有所提升，竞争将日趋激烈。规模较小、综合竞争力较弱的企业将面临着淘汰风险。

2.2 传统业务表现稳定，持续开拓下游优质客户

传统电机国产化率较高，公司具有较强的行业话语权。罩极电机和串激电机的技术原理简单，制造方便，成本低廉，目前国内技术较为成熟。

公司自成立之初就开始着力研发罩极电机和串激电机，进入该领域时间长、技术沉淀深。

经过多年的经营，公司单相罩极电机和串激电机产品性能如可靠性、使用寿命、低噪音等指标已经达到国际水平，相比国内及国外的竞争对手，性价比更高、质量稳定性更好，多方面 优势奠定了公司在业内的头部地位。

罩极电机为公司核心产品，产销量位列全国第一。

单相罩极电机（含贯流风机）是公司的核心产品，为公司贡献主要收入来源。公司规模优势和成本优势明显，目前单相罩极电机年产销量超 3000 万台，串激电机年产销量超 700 万台。2020 年，公司智能控制电子及电机（以罩极电机、串激电机为主）实现销量 5458.63 万台，同比+13.65%，实现产量 5515.55 万台，同比+10.01%。

单相罩极电机和串激电机产品品质扎实，客户资源优质稳定。

高质量的产品和稳定的供货能力为公司在业内积累了良好的口碑和声誉，目前已与伊莱克斯、惠而浦、通用电气、阿瑟力克、松下、三星、Vestel 等世界知名家电企业建立了长期稳定的合作关系，近年来销售额保持稳定增长，订单量饱满。

2020 年公司智能控制电子及电机（主要包括罩极电机、串激电机）实现营收 9.03 亿元，同比+11.66%。

2.3 政策支持+需求攀升双重利好，驱动微特电机行业转型升级

微特电机整体技术水平不断提升，行业迈入新发展阶段。随着信息技术、材料技术、能源技术迅猛发展，目前微特电机技术已经迈入新发展阶段，存在以下六个方面的发展趋势：（1）微型化、轻量化；（2）节能化、环保化；（3）机电一体化；（4）数字化、智能化；（5）测试技术新型化；（6）高可靠性。这也催化了一系列如永磁直流无刷电动机、交流伺服电动机等高技术含量的新型微特电机的诞生。

国家产业政策支持，未来我国微特电机行业面临良好的政策环境。

2015 年以来， 全球“工业 4.0”概念引领工业革命，《中国制造 2025》指出要加快发展智能制造 装备和产品，研发伺服电机及驱动器和减速器等智能制造的核心装置。

2011 年 7 月，《微特电机行业“十二五”发展规划纲要》指出要重点发展无刷电机、新能源汽 车驱动电机及控制器、机器人用微电机等微电机产品。

2016 年 7 月，《电子元器件行业“十三五”发展规划》将大功率无刷直流风机系统、汽车智能安全电子系统用电机、无人机用高效无刷电机系统等列为需重点实现产业化的产品。

工业自动化对传统产业的升级将倒逼微特电机行业加速发展。

高端精密微特电机广泛应用于智能制造，是“卡脖子”的技术。

随着制造强国战略和智能制造的进一步推进，我国对工业自动化、智能家电、节能电器、新能源汽车等行业进行智能化改造的需求愈发迫切，我们认为，这些领域的变革会倒逼微特电机行业加速发展，同时持续促进其升级迭代。企业必须加快生产制造自动化、半自动化升级速度，带动与之配套的伺服电机、步进电机、直流无刷电机等快速增长。

微特电机产量持续增长，新技术发展下市场需求攀升潜力巨大。我国微特电机产量由 2014 年的 105 亿台增长至 2020 年的 139 亿台，CAGR 为 4.79%。2020 年我国微电机表观需求量为 133 亿台，同比+3.10%。

我们认为，未来随着微特电机下游传统应用领域市场趋于饱和，行业增速逐渐放缓，新能源汽车、机器人、无人机、智能家居等高科技新兴领域将成为行业的新增长驱动力，微特电机的需求量有望快速增长。

2.4 高端电机产品步入快速发展通道，第二成长曲线开启

六大事业部齐头并进，陆续在产品、技术、客户等维度取得突破。

公司设立了罩极电机、串激电机、运动控制、工业控制、智能控制、泵类共六大事业部，各自负责不同的产品制造，聚焦和专注于自身业务，在技术、产品、客户等方面取得多项成 果,目前已经开拓了苹果、华为、富士康、宁德时代、海康威视等一批优质客户。

2021 年 6 月以来，公司重磅消息接连发布：工业控制事业部开发的高性能 V6 系列伺服系统进入华为供应链、运动控制事业部发布全数字开环和闭环驱动器、精密泵事业部迎来首批外销订单、伺服系统在苹果手机生产和检测设备市场取得重大突破、运动控制事业部获得海康威视在智能安防领域的批量订单等。

运动控制类产品毛利水平高，新品逐渐放量助力业绩增长。

公司步进电机、伺服系统、直流无刷电机产品目前已成功实现初步放量，工业自动化、机器人及 3D 打印电机产销量持续增长，2020 年实现销量 358.86 万台，同比+87.16%，实现产量 373.66 万台，同比+92.23%。

2020 年公司步进电机营业收入同比+83.42%，伺服系统营业收入同比+189.82%。同时，相比传统业务（智能家居类和健康护理类产品），新业务（运动控制类产品）整体毛利水平较高，2021H1 毛利率为 22.8%。

我们认为随着未来步进电机、伺服系统、直流无刷电机等高附加值产品继续放量，公司盈利能力将进一步打开。

消费升级打开智能家电和汽车消费需求空间，直流无刷电机市场规模随之扩大。

直流无刷电机主要用于家电和汽车等行业，具有效率高、稳定性好、低速大功率运行等特点。

近年来，消费升级下智能化和节能化趋势使得智能家电需求旺盛，全球家电行业规模持续扩大，直流无刷电机在家用电器驱动电机中的占比逐渐提高。

同时，随着汽车行业向节能和环保方向发展，直流无刷电机相比传统有刷电机力矩更大、可靠性更高、使用寿命更长，越发受到市场青睐。

根据前瞻产业研究院，2020 年全球直流无刷电机市场规模预计为 174 亿美元，未来将保持 6.47%的年均增速，2023 年市场规模有望达到 210 亿美元。

未来小家电行业客户集中度有望增加，直流无刷电机产品市占率提升可期。

消费升级下我国大众消费能力提升，消费人群呈现年轻化趋势，小家电产品作为高生活品质的象征，迅速进入消费者家庭，这也为直流无刷电机带来了巨大的市场需求。

小家电领域细分品类多，包括烤箱、豆浆机、咖啡机、搅拌机、吸尘器、扫地机器人等产品，大品牌集中度明显，更新换代速度快。

2018 年中国小家电行业市场规模约 为 3553 亿元，未来将持续保持平稳增长。公司已有科沃斯、石头科技、美的、海信等相关客户，我们认为，未来受益于小家电行业头部效应进一步凸显，公司直流无刷电机产品的市占率将不断提高。

3. 伺服系统深度绑定华为，新能源赛道拓展顺利

3.1 立足风口，高技术壁垒的伺服电机有望成为行业最重要的突破点

伺服系统属于工业 4.0 的“卡脖子”领域，生产技术门槛高。

伺服系统主要包括伺服电机、伺服驱动器、编码器，通过运用机电能量变换、驱动控制技术、计算机控制技术等实现精准驱动与系统控制，使机械对未知指令进行准确跟踪，是工业机器人的主要动力来源。

其中，伺服驱动器属于自动化控制系统中的驱动层，伺服电机属于执行层，编码器是伺服系统的信号反馈装置。

伺服系统处于工业 4.0“卡脖子”领域，相比直流无刷电机和步进电机，技术门槛更高，研发难度较大。

工业自动化背景下伺服电机行业前景广阔，未来市场规模有望突破200亿元。

伺服电机作为伺服系统的主体，是工业自动化配套的主流电机。随着工业自动化进程不断加快及企业制造升级需求的增强，伺服系统拥有广阔的市场前景。2020 年我国伺服电机产量 3220.83 万 KW，同比+11.06%。

根据前瞻产业研究院，2020 年我国伺服电机市场规模约 149 亿元，预计未来将保持 7.6%的年均增速，2025 年市场规模将超过 200 亿元。

机器人用伺服系统是未来伺服系统最广阔的发展方向, 进口替代空间巨大。

伺服驱动系统下游应用领域广阔，其中应用最大的领域是机床，占比达到 20.4%，其次是 电子制造设备、包装机械、纺织机械、工业机器人、塑料机械等行业，比重分别为 16.5%、12.6%、12.1%、8.7%、8.2%。

工业机器人上游包含减速器、伺服系统、控制器三大核心零部件，三者在工业机器人成本中分别占比约 35%、25%、10%。

作为工业机器人的核心部件，伺服系统长期被日系和欧美企业垄断，占据中国约 80% 的市场，是中国工业机器人和自动化行业亟待突破的技术难点，进口替代空间巨大。

我国伺服电机行业集中度较高，汇川技术市占率领先。

2021 年上半年，汇川技术在我国市场伺服电机市场中市场份额排名第一，市占率高达 15.9%，其余依次有日本安川、台湾台达、日本松下等。整体行业 CR5 高达 53.8%，行业头部效应较为明显。

随着国产化进程不断加深，行业内企业不断加大研发投入，以技术优势及成本优势抢占市场，行业发展空间将进一步打开。

3.2 新型 V6 伺服系统实现进口替代，成功打入华为供应链

公司新一代 V6 伺服系统已达到同行业日本公司的水平，实现进口替代。

2020 年 3 月，公司成立工控事业部，仅用 8 个月时间就组建出高技术水平的研发团队，同年成功研发出集伺服电机、驱动器、编码器于一体的新一代高性能 V6 伺服系统，驱动器、编码器和控制器实现了“0 到 1”的突破。

同时，其产品性能可与日本松下、安川同类产品比肩，这打破了国外在高端数控机床、机器人和自动化设备领域核心部件的垄断，实现了进口替代。

坚持不懈专注研发，多年耕耘终不负，产品性能行业遥遥领先。

伺服系统中的核心零部件技术壁垒高，研发难度大。公司积极顺应行业发展趋势，从 2015 年起就开始着手研发伺服电机，2018 年公司伺服电机开始逐步推向市场，但受制于缺乏驱动器、编码器等部件，单一的伺服电机很难打开市场，公司伺服电机的性能优劣很难单独体现。

2020 年公司组建高端研发团队，经过多年的研发投入，终于掌握了编码器、驱动器和控制类产品的核心算法，成功研发出新型 V6 伺服系统。新型 V6 伺服系统配备的驱动器和电机均为行业内同级别最小尺寸，尺寸规格达到行业顶尖水平。

开放式技术路线行业领先，有望实现后来居上。

对比国外竞争对手，公司伺服电机技术可以媲美日本厂商，同时占据成本优势；对比国内竞争对手，公司产品对标国内伺服龙头汇川技术，采取领先同行的开放式系统，是国内唯一一家走开源路线的伺服企业，技术优势显著。

区别于封闭式系统，开放式系统具有通用性，用户可以自己调整参数，将设备和其他软件系统配套使用，从而实现跨行业使用、降低成本。

深度绑定优质大客户华为，下游订单饱满需求旺盛。

公司的 V6 伺服系统推出市场后，华为就给予了极大关注，主动与公司联系送样进行测试。2021 年 2 月，公司工控事业部与华为达成了初步的合作意向。

2021 年 6 月，公司正式宣布成为华为的供应商。华为是全球领先的信息与通信技术设备解决方案供应商，在多个科技领域具有庞大的体量和绝对话语权，公司与华为达成合作后，不仅可以显著提升自身品牌影响力，未来产品订单量也将得到有力保障。

此外，V6 伺服系统也在苹果手机生产和检测设备市场取得重大突破，这进一步说明公司产品以性能优越、运行平稳得到了市场的高度认可。

3.3 深度布局新能源产业，品类扩张打造新增长极

受益于行业景气度持续提升，储能+光伏业务发力前景可期。公司的伺服系统也广泛应用于锂电池设备和光伏设备等领域，目前产品销售情况良好。

2021 年 8 月，公司与北控清洁能源达成战略合作协议，双方在分布式光伏电站、增量配网、区域配售电等领域开展战略合作。

2021 年 11 月，公司与可胜技术就太阳能发电相关项目达成合作，为其提供太阳能追光系统所需核心组件，这意味着公司在光伏市场取得突破。

进军新能源汽车电机领域，未来市场发展空间广阔。

作为新能源汽车的核心三电系统之一，电机电控系统占到整车价值的 5-10％，是新能源汽车产业链中最为核心的零部件之一。

新能源汽车电机也是公司未来发展的一大重点，汽车智能市场前景广阔，公司积极布局汽车类电机，2021 年 11 月成立广东科力尔汽车电机有限公司，所生产的电机主要应用于新能源汽车，包括刹车助力真空泵电机、座椅电机和新能源水泵电机等电机及组件，目前部分产品已应用于汽车市场。

4. 持续加码研发投入，不断健全长效激励机制

4.1 高度重视自主研发，技术创新构筑企业护城河

注重研发创新，强技术研发实力为公司的发展奠定坚实基础。公司是国家高新技术企业、专精特新企业，高度重视技术研究，长期坚持自主研发、自主创新，已打造一支高素质的技术研发团队，在微电机行业具有较强的研发、设计能力。

公司拥有多项核心技术和生产工艺，具备较强的外部研发合作资源，先后与哈尔滨工业大学、西安微电机研究所等著名科研院所建立了长期合作关系，开展了广泛的产学研合作。公司凭借着在单相罩极电机领域雄厚的技术储备和业界的广泛认可，成为了罩极电机系列最新国家标准的主要编写单位。

公司持续保持高研发投入水平，研发人员占比不断增长。

公司历来重视研发投入和提升自主创新能力，设立深圳研发中心，致力于高效直流无刷电机、高性能伺服电机及驱动器、步进电机技术研发、微特电机世界前沿技术等研究。

2020 年公司研发人员数量占比为 7.7%，研发费用占公司营业收入比例为 4.5%，均处于历史高位。

4.2 股权激励和持股计划双管齐下，扩产项目稳步推进

公司董事长眼光前瞻，管理层具备超强执行力。公司创始人聂葆生先生凭借坚忍不拔的毅力，带领公司艰苦创业，铸就了公司艰苦奋斗的企业文化。

现任董事长兼总经理聂鹏举先生于 2019 年接过“创业棒”，立志打造电机与驱控系统的世界级的中国民族品牌。他对科技创新和高端人才更加重视，积极推进创新驱动发展战略，组建高端研发团队。

2019 年起公司大力推进集团化发展战略和人才发展战略，目前已经逐步落实，成效显著。 战略性实施多事业部制，六大事业部分工明确，各司其职。

2019 年以来，公司积极顺应产业升级趋势，决心通过产品升级开辟新的增长曲线，通过组织架构调整等方式做出一系列变革。

公司实施“多事业部制”，积极引进专业人才，逐渐形成了罩极电机事业部、串激电机事业部、运动控制事业部、工业控制事业部、智能控制事业部、泵类事业部的组织架构。

其中，直流无刷电机、伺服电机、步进电机为公司重点布局的产品，主要应用于工业自动化、机器人和 3D 打印领域。各事业部权责清晰，公司产研效率大大提升。

股权激励计划彰显公司信心，解锁条件要求未来四年收入复合增速达 20.59%。

2021 年 4 月，公司披露股票期权激励计划草案，拟授予 399 万份股票期权，占公告时公司总股本的比例为 2.81%。

首次授予部分行权价格为 19.17 元/股，激励对象包括财务总监及其他核心人员，合计不超过 97 人。同时，预留 19.20%的股票期权，将在 12 个月内确定激励对象。首次授予股票期权的业绩触发条件为 2021-2024 年公司营业收入分别不低于13、15、18、21亿元，则2020-2024年营收CAGR达到20.59%。

定增项目及土地竞拍落地，助力产能稳步提升。

2020 年 9 月，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过 5 亿元，扣除发行费用后，其中约 90%用于智能电机与驱控系统建设项目，以扩大步进电机、伺服电机、直流无刷电机、精密泵等智能电机产品的产能，优化产品结构。

此外，近年来公司已经在永州、东莞、深圳陆续新设生产基地，公司生产规模大幅提升，2021H1 六大事业部各产品的产能同比增长约 50%。

2021 年 9 月，公司发布关于拟购买土地使用权的公告，拟使用不超过 9000 万元购买位于惠州市潼湖生态智慧区的土地使用权，用于建设科力尔电机与驱控系统生产研发总部项目，进一步提升产能，实现自动化升级。

5. 盈利预测和总结

核心假设：

1）公司智能家居类产品主要为罩极电机和串激电机等，为公司传统业务。

公司已在该领域布局多年，具备长期的客户资源优势，同时伴随未来海外疫情逐步缓解，公司逐渐化解原材料涨价和汇率波动压力，智能家居类业务有望保持稳定增长。我们预计 2021-2023 年公司智能家居类产品将分别实现收入 8.90 亿元/11.58 亿元 /14.47 亿元。

2）公司健康与护理类产品主要为罩极电机和串激电机等，为公司传统业务，同理，未来预计仍然可以保持平稳增长。

我们预计 2021-2023 年公司健康与护理类产品将分别实现收入 2.82 亿元/3.79 亿元/4.83 亿元。

3）公司运动控制类产品主要包括伺服电机、编码器、驱动器、直流无刷电机、步进电机等高附加值和高技术含量产品，其中部分新品已初步实现放量，与华为、海康威视等达成合作。

随着公司募投项目逐渐投产，产能瓶颈突破，同时凭借领先的研发能力以及优质的客户资源，公司运动控制类产品有望持续放量，实现高增。

我们预计 2021-2023 年该业务将分别实现收入 2.53 亿元/6.40 亿元/10.25 亿元。

深度绑定优质客户华为，第二曲线增长动力强劲。

公司是国内罩极电机行业龙头，未来国产替代化趋势下，伺服电机、直流无刷电机等产品逐步放量，将为公司打开新的增长空间。

公司着力推进产能扩充，目前定增项目智能电机与驱控系统建设项目已经逐步投产。

同时公司专注研发创新，六大事业部齐头并进、持续突破，新增了苹果、华为、海康威视等优质客户。

未来凭借公司长期积累的核心技术优势和客户资源优势，公司有望实现固本拓新，在传统业务的基础上积极布局新业务，迎来业绩高速增长阶段。

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 14.54 亿元/22.11 亿元/29.97 亿元，同比增长 46.43%/52.02%/35.55%。

2021Q4 原材料价格上涨及汇率波动压力将逐渐缓解，公司盈利能力有望稳步回升，我们预计 2021-2023年公司归母净利润分别为1.13亿元/2.51亿元/3.81亿元，同比增长15.34%/121.63%/51.70%。

对应 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.41/0.90/1.36，当前股价对应 PE 分别为 81.8/36.9/24.3 倍。

风险提示：

原材料价格波动风险、汇率波动风险、微特电机市场竞争风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

核电运营商梳理：核电行业积极有序发展，产业链景气度提升

一、核电积极发展，预计“十四五”期间装机增长 40%

1.1“十四五”期间核电进入规模化批量化发展阶段

2011 年日本福岛核泄漏事件后，中国核电项目审批进入停滞状态，中国核电产业呈缓慢发展趋势。由于核准与开工机组数较少，核电在建装机容量持续缩小，建设有所停滞，直到 2015 年才开始重启核电项目审批。但由于受到民众与部分专家的反对，在 2016 年后核电核准再次陷入停滞状态。

2016-2018年三年内核电项目无一被审批，且内陆在建核电站均为停工状态，中国在建机组数量从 2012 年 12 月的 29 台下降至 2020 年 8 月的 11 台，经历了近 8 年的下降达到最低值。

2019 年，核电核准迎来重启；

2020 年 9 月，国常会指出，“积极稳妥推进核电项目建设，是扩大有效投资、增强能源支撑、减少温室气体排放的重要举措”，并核准了海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期工程，开启了核电重启之路；

2021 年 3 月的《政府工作报告》中提到“在确保安全的前提下积极有序发展核电”。

2019 年、2020 年、2021 年，核准新机组数量分 别为 4 台、4 台、5 台。

2021 年 1 月 30 日，全球第一台“华龙一号”核电机组福建福清核电 5 号机组实现商运，标志着中国在三代核电技术领域跻身世界前列。

7 月 13 日，全球首个陆上商用模块化小堆“玲龙一号”在海南昌江核电基地正式开工，将带动中国核能相关产业群高水平发展。

近日，位于山东荣成的华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程也首次成功临界，机组正式开启带核功率运行，为今后并网发电奠定基础。这是中国具有完全自主知识产权、全球首座具有第四代先进核能系统特征的球床模块式高温气冷堆。

截至 2020 年底中国实际在运核电装机容量为 5103 万 KW，未达成十三五规划目标。截至 2021 年 10 月底，中国共有 52 台机组在运，19 台机组在 建。

预计核电未来十年装机与发电规模翻番。

“碳达峰”、“碳中和”加速中国电力系统低碳高质转型，核能作为能量密度大、近零排放的低碳能源，迎来广阔发展空间。

我们预计“十四五”期间，中国自主三代核电将按照每 年 6-8 台核准，实现规模化批量化发展。

根据中电联预测，中国核电在运装机将从 2020 年底的 50GW 分别增加至 2025 年的 71GW 和 2030 年的 102GW；中国核电发电量将从 2020 年的 3662 亿 kwh 增加至 2025 年的 5189 亿 kwh 和 2030 年的 7616 亿 kwh。

“十四五”期间随着新开工机组数量的增加，按照单台机组投资造价 1.6 万元/KW 计算，单台核电机组造价约 200 亿元，分 5 年投资完毕，我们预计核电建设迎来新一轮投资高速发展期，“十四五”中后期，核电年投资额将超 1000 亿元。

1.2 核电缓解沿海城市缺电，助力“双碳”目标实现

核电是沿海地区缺电问题高效经济的解决途径。中国沿海省份用电量均大于本省发电量，绝大部分沿海省份存在电量缺口。

中国沿海省份受限于资源与低碳发展需求，在难以新增煤电机组，燃气机组受天然气冬季保供影响难以满足冬季调峰要求的情况下，电力供应存在缺口，需要通过特高压多通过从西部地区输送电力填补缺口，但远程输电效率较低，且增加系统成本。核电作为本地电源，可以有效解决沿海地区发电量不足的问题。

核电碳排放较低：

核电无直接碳排放，度电间接 CO2 排放量为 21g，仅为煤电碳排放的 1.6%、太阳能发电碳排放的 7.5%、水电碳排放的 8.9%。

高能量密度胜任基荷作用：

1 公斤铀 235 核裂变释放的能量大约相当于 2700 吨标准煤或 1700 吨原油；1g 铀燃料最高全年发电 600kwh，18 公斤光伏组件年发电量 400kwh。

核电优势包括：

核能能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行成本低、核燃料易于储备、可有效提高能源自给率等，是未来清洁能源系统中不可缺少的重要组成部分。

中国年核电发电量跃居世界第二，核电发电量占比逐渐提升。

2020 年，美国核电年发电量为 8315 亿 kwh；中国在运核电机组累计发电 3662 亿 kwh，超过法国，成为全球第二大核电发电国。

中国年核电发电量占比从 2010 年的 1.8%提升至 2020 年的 4.9%。根据发改委公布的数据，2021 年前 11 个月，中国核能发电量占比达 5.0%。

二、产业链多环节景气度上升

核电产业链较长，上游包括铀勘探、铀采冶；中游包括组件制造、元件材料研发制造、核电装备制造；下游包括元件组件进入核电反应堆转化为动能发电，涉及元件材料研发制造，核电设备生产制造、核辐射防护等辅助产业。

几个重要环节：

1）核电设计：是产业链中壁垒最高的环节，此环节由中国核工业集团主导，毛利率较高。

2）核岛设备：核岛设备制造工艺复杂、技术壁垒高，大型国有企业借助自身资金优势、技术优势、资质优势近乎垄断核岛设备，仅个别民企可参与部分核岛设备制造。因技术壁垒高、参与玩家少，核岛设备毛利率普遍较高。

3）常规岛设备：技术壁垒相对低，竞争激烈程度高于核岛设备，毛利率水平相对较低。

4）核电运营商：中国的核电运营商主要包括中核集团、中广核、国家电投。

2.1 核燃料以铀为主，对外依存度高

天然铀成本或占燃料成本一半。根据中广核公告，在核燃料成本中，天然铀所占比例最高。天然铀的进口和贸易在中国受到严格管制。

中国广核集团下属的铀业公司、中核集团下属的原子能公司和国家电投下属的国核铀业发展有限责任公司是中国仅有的三家获授经营许可及牌照从事天然铀进口及贸易并提供核相关服务的实体。

中国铀资源依赖外采。

根据世界核能协会公布数据，世界约 2/3 铀产量来自哈萨克斯坦、加拿大和澳大利亚。

中国铀矿有以下特点：

1）铀矿探明储量并不大；

2）铀矿资源开采呈现“规模小、品位低、较分散”的特点，使得开采难度大且价值属性不强。

目前中国铀矿对外依存度高，2018 年，铀矿资源进口比例高达 86%。

2.2 核电设备存分化，核岛设备国企主导

核电设备结构：核电设备分为核岛（NI）、常规岛（CI）、辅助系统（BOP）三个部分。

核岛是核电站安全壳内的核反应堆及与反应堆有关的各个系统的统称，是电站的核心，其主要功能是利用核裂变产生蒸汽；常规岛是核电装置中汽轮发电机组及其配套设施和它们所在厂房的统称，主要功能是将核岛产生的蒸汽热能转换成汽轮机的机械能,再通过发电机转变成电能；辅助系统是了核岛和常规岛外的组成设备。

核岛设备国企主导，部分领域民营活跃。

1）核岛级设备：主要由国企主导，因技术壁垒较高、设备可靠性要求、资质获取、资金投入均较高。

核岛设备主要包括反应堆压力容器、主管道、蒸汽发生器、控制棒驱动机构、主冷却泵等。核岛设备企业定价能力强，毛利率是核电设备中最高。

2）常规岛设备：常规岛包括汽轮机组、发电机、汽水分离再热器、冷凝器等。

3）辅助系统：指的是核蒸汽供应系统之外的部分，即化学制水、海水、制氧、压缩空气站等。

核电设备国产化程度较高，三代技术路线可达 85%。

中国二代核电技术国产化率从大亚湾电站的不到 1%，提升到防城港二期 85% 以上。引进的 AP1000 技术从三门一号机组的 30%提升到了 72%。

我国自主设计研发的三代核电技术路线华龙一号、CAP1400 设备国产化率都在 85%以上。

我 们认为在后续依托项目批量化建设，国产化率有望提高到 90%以上。因核电设备种类繁多、制造工艺要求较高，难以达到 100%国产化。

建设成本：性能及安全性拉升，三代机组建造成本提高。

1）二代核电机组：建造成本约为 1.2 万元/KW 至 1.6 万元/KW；

2）“二代+”核电机组：国产化替代现象明显，中国自主设计、自主制造、自主建设与自主运营，建造成本为 1.2 万元/KW 至 1.4 万元/KW，较二代机组有所下降。

3）三代核电机组：三代核电技术提升了容量、发电效率、安全性能，对安全装备的需求更高，三代机组比之前的技术路线成本更高，目前三代核电机组的建设成本在 1.7 万元-2 万元/KW。

2.3 乏燃料处理能力不足，后处理建设有望加速

中国乏燃料后处理能力不足，后处理建设急需加速。

从物理特性看，一座百万千瓦的压水堆核电站，每年卸出乏燃料约 25t，其中含有可循环利用的铀约为 23.75t。

截至 2021 年 9 月，中国在运核电机组数量为 52 台，且呈逐渐增加趋势，目前我国乏燃料年处理能力仅为 50 吨，预计年后处理产能缺口超过 1250 吨，乏燃料后处理能力继续加速建设。

截止至 2021 年，中国仍未形成后处理工业能力，且离堆贮存累计量预计破万吨，一些核电厂乏燃料水池储存能力趋满，运输和离堆储存难度也较大。乏燃料处理一定程度制约了中国核电行业发展，考虑乏燃料后处理厂建设周期长，建设周期一般为 10 年及以上，短期内乏燃料处理需求难以满足。

2018 年后，全国政府性基金再乏燃料处理处置领域支出爆发式增长，我们预计“十四五”期间此项支出仍会保持高位，推动中国乏燃料后处理产业建设。

三、核电运营商梳理

华能集团拿到牌照，成为第四家运营商。

中国主要核电运营商主要包括中核集团、中广核、国家电投。

2021 年，华能集团成为中国第四家具备核电运营资质的企业。根据中国广核年报，核电运营商成本中，固定资产折旧费用成本占比最高，燃料成本位居第二，折旧及燃料占成本的 60%左右。

因堆芯设计不同，同堆型的燃料周期也不尽相同，核燃料换料周期一般在 12-18 个月，考虑成本端折旧费用逐渐降低，燃料成本占比在核电站运营周期中会逐渐增加。

核电运营的商业模式可分为单一电站与核电集团多元经营两种模式。

单一电站主要靠售电力获利，通过运营并产出电力，将电力售至电网；核电企业集团则多进行多元化经营。以中广核为代表的核电集团多元经营，业务会在核电产业链进行延伸，包括技术创新、设备制造、铀矿资源开发等，且会进行清洁能源开发。

“十四五”期间，运营市场空间 CAGR 超 7%。

“双碳”目标的提出，将带动中国核电运营市场规模持续扩容，根据中电联预测，中国核电在运装机将从 2020 年底的 50GW 分别增加至 2025 年的 71GW 和 2030 年的 102GW；中国核电发电量将从 2020 年的 3662 亿 kwh 增加至 2025 年的 5189 亿 kwh 和 2030 年的 7616 亿 kwh。

我们按照核电上网标杆电价 0.43 元/kwh 进行预测，中国核电运营市场规模将在 2025 年达到 2231 亿元，未来五年复合增长率达 7.2%。

3.1 中国核工业集团，建立了完善的核燃料循环工业体系

中国核工业集团有限公司 1999 年由多家核能领域企业、科研院所合并组成，是经国务院批准组建、直接管理的国有大型企业。

中核集团建立了中国独有的完整的核科技工业体系，是我国运行核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发主体、最重要的核电设计及工程总承包商、核电运行技术服务商和核电站出口商，是国内核燃料循环专营供应商、核环保工程的专业力量和核技术应用的骨干。

中核集团与中广核集团合力研发的“华龙一号”核电技术是中国第三代先进大型压水堆的典型代表。

截至 2020 年末，中国核电控股在运机组 23 台，装机容量达 2139 万千瓦，在运装机容量占中国核电总装机容量的 43%；控股在建机组 4 台，装机容量 470 万千瓦。

中国核电过与核电设备生产商深度合作，帮助设备商进行工艺改进，间接降低核电建设成本。

3.2 中国广核集团：将保持中国核电装机量第一

中国广核集团有限公司成立于 1994 年，由多家核电、核工程建设相关企业合并组成。

中广核最初以大亚湾核电站建设运营加入核电行业，中广核以“发展清洁能源，造福人类社会”为使命，经过 40 余年的发展，构建了 4+X 业务板块，业务已覆盖核电、核燃料、新能源、金融服务、核技术应用等领域，拥有 2 个内地上市平台及 3 个香港上市平台。

截至 2021 年 7 月底，中广核控股在运清洁电力装机容量超过 6426 万千瓦，其中核电 2826 万千瓦，新能源超过 3600 万千瓦。中广核是中国最大、世界第三大核电企业。

截至 2021 年 6 月底，中广核电力在运机组数量为 24 台，装机容量达 2714 万千瓦；在建机组 7 台，装机容量 821 万千瓦。

中广核在运装机容量居中国核电运营企业之首，其在运装机容量占中国核电总装机容量的 52.04%，在建装机容量占全国总在建容量的 46.79%。

3.3 国家电力投资集团：吸收国外先进技术

国家电力投资集团有限公司成立于 2015 年，经国务院批准，由中电投与国家核电重组而成，是中国五大发电集团之一。

国家电投进入核电市场时间较晚，规模相对中核与中广核较小。国家电投主要承担三代核电引进、消化、吸收、再创新的战略任务。

四、报告总结

2021年《政府工作报告》提出在安全的前提下积极发展核电，且在 12 月的全国能源工作会议中，提到确保安全前提下，有序推进具备可靠条件的核电项目核准建设。预计“十四五”期间我国每年或批复 6-8 台核电机组，合计开工 40GW 左右，年度核电投资从 500 亿增加到 1000 亿以上。

建设进程加快利好全产业链，设备商和运营商均迎长期利好。目前三代机组国产化率已达到近90%。高毛利，竞争格局好的核电设备商；随着在运机组增加，耗材属性强的设备商盈利改善。运营商因技术、资质壁垒高，将充分受益于市场空间持续扩容。

目前中国乏燃料后处理能力欠缺，年处理缺口达 1300 吨，随着在运机组增加，缺口持续增加。积极布局乏燃料后处理业务的公司。

设备商：东方电气、上海电气、江苏神通、久立特材、佳电股份等。

运营商及建造商：中国核电、中国广核、中国核建。

五、风险提示

政策不达预期风险；核电新建、核准进度不及预期；核电安全事故导致建设停滞。

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深耕气密材料领域，华生科技：水上运动市场未来可期

1. 华生科技：优质气密材料生产商

1.1 依托海宁产业集群地，差异化突围

公司从事复合材料生产，专注高毛利品类。公司前身华生经编针织厂于1996年成立，从事塑料复合材料的研发、生产与销售，是位于海宁市经编产业园的优秀民营企业。

公司早期引入进口设备形成灯箱广告材料的完整产业链，是海宁市该材料生产制造的主要引领者，之后公司陆续推出篷盖材料、充气游艇材料、拉丝气垫材料。

目前公司已将经营重点放在技术难度较高的后两类材料上，尤其技术壁垒更高的拉丝气垫材料，是公司的主要扩产品类。

公司控股权集中，实控人家族合计持股超70%。

公司董事长蒋生华先生自1996年创立海宁市马桥华生经编针织厂起，至今已在行业深耕20 余年，经验丰富。

董事长家族当前合计直接持股71.25%，控制权稳定，其中蒋瑜慧作为董事长女儿，持股比例最高。华册投资为公司持股平台，覆盖核心员工20人，确保核心队伍稳定，增加工作积极性。

1.2 攻克拉丝气垫材料技术，公司持续进化发展

公司凭技术优势加深与客户合作，收入利润稳健增长。

公司业务从灯箱布到气密材料，凭借气密材料的技术优势，不断加深与客户的合作。

公司内销占比67%，但内销客户以户外用品出口商为主，因此公司为出口导向企业。在全球户外用品的发展下，2020年公司收入达到3.69亿元，CAGR4为15.55%；归母净利润1.08亿元，CAGR4为20.05%。

收入利润均保持增长态势，其中利润端增速高于收入端，是得益于高毛利产品占比的提高以及规模效应的形成。2021年前三季度，疫情催化户外产业加速发展，公司充分受益，收入利润显著加快增长。

拉丝气垫材料迅速增长，占比逐步提升。

包括拉丝气垫材料和充气游艇材料在内的气密材料是公司核心产品，保持快速增长，2020 年占比已达80%以上，其中拉丝气垫材料占比58%。

包括篷盖材料和灯箱广告材料在内的柔性材料竞争较为激烈，毛利率较低，因此公司经营策略是保持柔性材料收入稳定或适时收缩，将气密材料作为重点发力方向。

近年来气密材料因原材料价格下降，单价出现下滑，因此销量端相对于收入端呈现更快速的增长，未来单价回升有望推动公司收入进一步增长。

气密材料毛利率保持高位，占比提高推动公司整体毛利率走高。

气密材料尤其是拉丝气垫材料具备较高的生产门槛，因此即使单价有所下降，毛利率仍保持高位，其中拉丝气垫材料毛利率保持在 50%以上。

柔性材料毛利率相对较低，其中灯箱广告材料最低，已被公司逐步收缩。随着气密材料产品占比的提高，公司整体毛利率走高，2018-2020 年公司毛利率分别为 39.65%、41.64%、42.81%。

2. 公司技术领先，拉丝气垫材料竞争格局集中

2.1 拉丝气垫材料国内仅有三家主要厂商，公司产能扩张相对积极

拉丝气垫材料制造难度较大，公司率先实现技术突破，当前占据国内产量约三分之一。早期拉丝气垫材料生产工艺主要由国外企业掌握。

2011年，以公司为代表的少数国内厂家开始该材料的研发，公司在 2013 年成功实现量产。

近年来随着公司对产品性能的不断改善，公司已逐渐实现进口替代，收入持续增长。根据新思界数据，2018 年拉丝气垫材料全国产量为 782 万平方米；另中国产业用纺织品协会预计，拉丝气垫材料产量在 2018 年后会保持年 15%的增速，基于以上数据我们测算 2020 年公司拉丝气垫材料产量已占据全国约 33%。

拉丝气垫材料格局稳定，公司产能扩张积极能充分享受行业发展。

拉丝气垫材料方面，公司的主要竞争对手为明士达与中国龙天集团。明士达未披露拉丝气垫收入情况，从气密材料看，收入与公司相近，但毛利率比公司低 10pct 以上，因此预计明士达目前拉丝气垫材料收入将低于公司。

明士达当前产能已近饱和，未来产能规划主要是投建柔性材料，因此预计其拉丝气垫材料产量将不会有明显提升。

中国龙天集团 2018 年拉丝气垫材料收入 1.38 亿元，低于公司同期的 1.54 亿元收入，但考虑中国龙天近两年收入增长主要来自拉丝气垫材料，因此预计当期中国龙天集团现有拉丝气垫产量高于公司。

三家公司合计产量与全国产量相近，行业竞争格局较为集中。

公司募投项目达产后，拉丝气垫材料产能达到当前 2 倍以上，我们认为公司相比于同业产能储备更加充足，将能充分享受行业发展。

主要厂商掌握专利技术。

拉丝气垫材料相关的发明专利目前都为华生科技、明士达、中国龙天集团三家主要厂商所有，其他公司所有的专利多为材料改进和应用方法的实用新型专利。

华生科技掌握专利技术多年，产品质量经过打磨，已充分得到市场认可，并且具备一定规模优势。

客户对拉丝气垫材料存在定制化需求，叠加客户对质量和成本的要求，未来新厂商即便能突破技术壁垒，在获取客户方面也存在难度。

2.2 基布织造与上浆贴合是核心工艺，公司已全面掌握

公司在核心生产流程具备技术优势，保证较强产品力。气密材料的生产流程主要包括基布织造、PVC 膜生产、成品贴合等环节，其中 PVC 膜生产工艺较为成熟，不具有较高的技术壁垒。

公司生产工艺优势主要体现在拉丝基布的织造和成品贴合环节，两个环节工艺较为复杂，对于成品质量和使用性能有较大的影响。

拉丝基布织造难度较大，公司已基本实现完全自产。

拉丝基布是 3D 立体结构，因此需要生产商具备 3D 编织能力，涉及到织机改装能力、配套软件的设计、穿纱技术、基布纬斜度、平整度等专业生产技术，一般需要在基布制造领域有比较长时间的研发和积累。

拉丝基布间隔越大，难度越高，但能满足市场需求也越多，公司已具有 3-42.5 厘米多种间隔规格基布的生产能力，能满足大多数场景需求。

公司已逐步实现拉丝基布的完全自产，2020 年拉丝基布自产率超 90%，助力公司降低成本，并能够有效保障产品交期。

成品贴合对产品性能影响大，公司工艺较为先进。

基布的上浆和与 PVC 的贴合环节关系到产品的外观、平整度、纬斜度、牢固度等指标，进而影响成品的气密性、效果、寿命等，因此上浆、贴合工艺直接决定气密材料的成品质量，是生产的核心环节。公司目前采用先进的轮涂法上浆工艺，与传统方法相比成本低、效率高且产品质量更优。并且公司深耕行业近 30 年，能够自主持续对生产设备、浆料配方、工艺细节等进行改进，保证自身技术的先进性。

3. 气密材料下游行业保持增长，募投产能充足

3.1 气密材料行业保持增长

拉丝气垫的供给仍然不充足，存在缺口。在气密材料领域，拉丝气垫材料的技术含量非常高，面临着较高的技术进入壁垒和资金进入壁垒。

回顾拉丝气垫材料发展历程：2011年之前，我国拉丝气垫材料企业非常少，行业需求主要依靠德国、韩国等国家供给，产品价格高昂，限制了拉丝气垫材料在国内的应用需求扩大。

2012年后，基于拉丝气垫材料行业非常好的应用前景和盈利空间，华生科技、名仕达、龙天集团开始拉丝气垫技术的研究，也正式开始了国产替代步骤。

随着国内三家龙头公司在拉丝气垫领域的技术攻克和产能扩张，中国拉丝气垫材料的对外依赖程度明显降低，但依然无法完全满足市场需求。

我们预计国内拉丝气垫材料的产量，将保持每年15%以上的速度增长。

柔性材料市场供给充足，其应用包括户外帐篷、及交通工具领域和户外广告领域，行业总体处于供大于求的情况，也是华生科技的非重点业务。

需求端分析：

华生科技气密材料（包括拉丝气垫和充气艇材料）主用来生产“水上充气式户外用品”，下游行业景气度高。拉丝气垫材料下游应用70%-80%是用于滑水板、瑜伽垫的制造，国内下游客户生产后主要用于出口销售，少部分用于国内销售。因此公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关。

水上运动行业增速良好。

根据沙利文咨询报告的数据，全球水上休闲产品市场零售额规模约460亿美元，占全球户外休闲产品行业的约18%（水上运动包括划船、皮划艇、游泳、皮划艇、水疗和冲浪在内）。

报告还指出水上运动的增速近几年增长速度快于整个户外休闲产品市场。其中，水上充气式休闲产品市场的零售额占整个水上休闲产品市场的7.5%，零售规模在34.5亿美元左右。

充气式户外产品增速，快于非充气产品。

充气式户外休闲产品，包括水上用品（占80%）和非水上（20%），包括气垫床、可漂浮产品、弹性城堡、休闲船、便携式水疗中心、游戏池、水滑梯和其他相关玩具和产品。

根据沙利文数据，充气式户外休闲产品占到整个户外用品市场的2%，占比虽小但是是整个户外休闲产品市场增速较快的一个细分市场。根据沙利文报告，充气式运动休闲产品2017年-2021年的复合增长率约在11.4%。

拉丝气垫材料的应用，分产品看：

拉丝气垫核心产品“滑水板”：以美国为例，美国的滑水板渗透率为1.2%，参与人数超过300 万人，推测行业规模在5-10亿美元，且保持较好的年增幅。国内这项运动仍然属于非常小众的运动，近年来年轻人对于专业户外运动的热情较高，预计未来也会具备一定的市场规模。

在冲浪板的材料方面，从木质到聚氨酯材料，再到2001年左右，充气式划水板问世，由于其具备体积小、轻便、耐用等特点，逐渐变得越来越普遍，近年来，充气式划水板已成为主流，并引领了行业渗透率进一步提升而保持较快的增速。

拉丝气垫其他应用，瑜伽垫、体操垫等：

公司此前将拉丝气垫材料开发应用于室内体操垫、瑜伽垫。2020年受益于瑜伽垫、体操垫等室内应用环境的产品销量情况良好，带动公司拉丝气垫材料销量同比增加。除充气式运动休闲产品应用领域外，由于公司生产的拉丝气垫材料具有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用，其潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域，如可用于浮动码头、各类隔垫、充气床垫、医用床垫、救生气垫、充气救生艇等产品。

3.2 募投产能充足，逐步投放带来收入增量

公司拉丝气垫材料的产能利用率高，扩产能势在必行。公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布，实现了从外协采购为主到全部自产（2018年-2020年自产率从30%到91%）。

在产能利用率方面，2020年公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布和机织基布产能利用率分别达到104%和90.63%，已经达到饱和状态。

随着下游产品需求的景气，和产品应用范围的拓宽，公司的产品销售有很大的增长空间，产能释放进展将直接决定收入增长。

公司募投项目将极大的缓解产能瓶颈，使得拉丝气垫材料的产能扩大至原来的2.4倍。

公司募集资金4.82亿元用于公司扩产等，其中4.28亿元用于“年产450万平方米拉丝基布建设项目”，另有3188万元和2134万元分别用于“高性能产业用复合新材料技改项目”和“研发中心建设项目”以提高公司整体技术实力和生产实力。

其中450万平方米拉丝基布项目，将使得公司拉丝基布产能扩大1.4倍。

扩产项目经济效益展望乐观。

根据公司测算，“年产450万平方米拉丝基布建设项目”完全达产后，将实现3.96亿元收入和1.28亿元净利润。

我们认为拉丝气垫材料的生产具有一定的技术门槛，目前国内具有批量生产能力的同行竞争者比较少，整个行业发展正处于上升期，我们后续产能消化和产品价格维持乐观判断。

从项目进展来看，截至6月30日，核心项目的资金投入进度约30%，并有望在短期内开始分阶段投产。

4. 需求推动公司产品价格恢复

公司的产品价格直接受上游原材料价格波动的影响，2020年疫情下价格触底，目前回升趋势持续。

公司的公司主要生产原料包括涤纶工业长丝、PVC树脂粉、增塑剂等，为石油加工行业的下游产品，上述三种主要原材料占直接材料采购总额的比例在70%以上。公司的产品售价将直接取决于原材料价格，但是在掌控核心技术的基础上，公司能维持较高的成本加成率，从而带来较高的毛利率，同时毛利率对于原材料价格波动的敏感度较低。

目前主要原材料因需求的恢复和向好，价格维持在较好的水平，公司2021年及此后的产品价格，较2020年将有明显恢复。

5. 盈利预测与估值

公司新增产能项目和技改项目，将是公司收入增长的主要驱动。我们预计收入端：

1）拉丝气垫材料2021-2023年销量增速约50%、30%、23%，2021年价格较2020年整体有所恢复，此后价格维持平稳。

2）充气游艇材料，增速为50%、30%、20%。3）篷盖材料和灯箱布的业务维持平稳。在募投项目全部达产后，公司的收入有望突破10亿元。

毛利率：核心产品拉丝气垫和充气游艇材料的毛利率维持平稳，在核心产品收入占比提升的情况下，公司整体毛利率略有上行。

盈利预测：预计公司2021-2023年实现营业收入6.58、8.22、10.19亿，公司技术优势和产品结构优化下助力公司整体的净利率水平稳定在较高位置，最终未来三年净利润预计分别为1.98、2.64、3.28亿元。

表8：公司收入预测表

报告总结：

公司专注于细分品类研究与生产，是拉丝气垫材料生产领域的佼佼者，在未来发展方向上公司较其他主要竞争对手也更为明确和专注。

在拉丝气垫下游景气，及拉丝气垫材料应用范围推广的大背景下，公司将通过产能的扩大去持续享受行业的发展，公司的收入和业绩将维持良好增长。

公司目前的净利润预测对应的PE水平为17.7、13.28、10.66倍，我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。

6. 风险提示

原材料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期。

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稀缺半导体激光器厂商，炬光科技：迈向光子应用的大规模商业化

1 炬光科技：稀缺半导体激光器厂商

1.1 深耕半导体激光器十余年，上市开启新征程

炬光科技成立于 2007 年 9 月，是一家研发、生产、销售高功率半导体激光元器件和激光光 学元器件的生产企业，目前正在拓展激光行业中游的光子应用模块和系统（包括激光雷达发射模组和 UV-L 光学系统等）新领域的业务。

公司为固体激光器、光纤激光器生产企业和科研院所，医疗美容设备、工业制造设备、光刻机核心部件生产商，激光雷达整机企业，半导体和平板显示设备制造商等提供核心元器件及应用解决方案，产品逐步被应用于先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用、信息技术五大领域。公司产品的技术水平、性能和可靠性指标会直接影响中下游激光应用设备的质量和性能，系产业链中的关键环节。

公司主要聚焦四大业务板块：

半导体激光、激光光学，汽车应用和光学系统：其中，半导体激光业务以高功率半导体激光元器件为基础，激光光学业务主要包括光束准直转换系列、光场匀化器等；汽车应用业务主要为智能驾驶激光雷达（LiDAR）与智能舱内驾驶员监控系统（DMS）；光学系统业务主要包括固体激光剥离线光斑、固体激光退火线光斑等。

聚焦半导体激光器，半导体封装技术行业领先。

2007 年刘兴胜博士创办西安炬光科技有限公司，次年公司推出第一款半导体激光器产品。同年 12 月，公司首个发明专利 F-mount®获得授权。

2010 年，公司首款光纤耦合模块产品投产。公司在半导体激光器领域持续研发，积累半导 体激光器行业 Know-how，十年铸就行业领先。收购 LIMO，横向延伸到微光学领域，“产生光子”+“调控光子”布局完善。

2017 年炬光收购拥有国际领先光子调控技术的德国 LIMO 公司，横向布局“产生光子”和“调控光子”。

2018 年， LIMO 公司研发的 UV-L750 线光斑系统获得了国际光学工程学会（SPIE）颁发的全球光电行业最高荣誉之一 Prism Awards 棱镜奖。

2019 年起炬光科技对 LIMO 进行战略性重组，将光纤耦合模块和工业应用模块产线逐步转移至西安；同时公司裁撤 LIMO 生产、管理人员，只保留了研发人员，将激光光学产品的生产迁移到东莞炬光生产基地。

上市开启新征程，从上游拓展到中游应用，布局激光雷达、医美、泛半导体制程三大场景。 公司为成功迈入大规模商业化的中游领域，重点布局激光雷达、医美、泛半导体制程三大应用场景。

12 月 24 日公司成功 IPO 上市，募集资金用于开展炬光科技东莞微光学及应用项目（一期 工程）、激光雷达发射模组产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。

1.2 股权架构清晰，科技背景浓厚

创始人刘兴胜博士，先后任职美国康宁公司、相干公司、恩耐公司，拥有290项专利。

刘兴胜博士直接持有公司 17.72%的股份，并通过与王东辉、西安宁炬、西安新炬、宋涛、李小宁、延绥斌、侯栋、田野、西安吉辰签署一致行动人协议间接控制炬光科技 14.27%股份的表决权，合计控制了炬光科技 31.99%股份的表决权，其股东有西安中科、陕西集成电路、国投高科等。

2020 年 9 月华为哈勃在最后一次增发时入股，投资 5000 万元认购 200 万股，持股 2.96%。

炬光科技重要子公司 LIMO 和东莞炬光紧密合作，优化公司结构。

LIMO 成立于 1992 年，是世界领先的光学和光束整形方案提供商之一，所拥有的“调控光子”技术全球领先，被誉为“光学整形专家”。

2018 年 8 月，炬光科技与 LIMO 签署《中外合资企业炬光（东莞）微光学有限公司章程》，设立东莞炬光主要用于微光学生产制造。

1.3 主营业务收入稳健，长期以来注重研发

主营业务收入稳健，激光光学收入占比提升。

报告期内主营业务稳健增长，21Q3 增速为 28.40%。2020年营收占比中，激光光学业务占比50.6%，贡献最大收入体量。其中半导体激光业务占比 38.8%，汽车应用业务占比 8.1%，光学系统业务占比 1.0%，其它业务占比 1.5%。

毛利率保持稳步上升，研发费用率高达 19.42%。

21Q3 半导体激光业务和激光光学业务毛利率分别为 50.67%和 64.73%，毛利率稳步上升。2018 年到 2021 年 Q3，炬光科技整体毛利率从 41.82%年上升至 56.51%，净利率从 5.26%上升至 15.86%。

公司注重科技研发，2019 年、2020 年、 2021 年 Q3 的研发费用分别为 7487.05 万元、6989.71 万元和 5043.84 万元，研发费用率分别为 22.35%、19.42%和 15.06%。

根据招股说明书，公司 2021 年预计归属于母公司股东的净利润为 6,000.00-7,000.00 万元，较 2020 年增长 72.07%-100.75%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 4,400.00-5,400.00 万元，较 2020 年增长 125.21%-176.39%。

1.4 公司首次公开发行，募集资金投向新兴应用

公司拟首次公开发行 2,249 万股人民币，筹集金额 10.10 亿元，计划投资于炬光科技东莞微 光学及应用项目（一期工程）、激光雷达发射模组产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。募集资金项目分配如下：

2 立足“产生光子”+“调控光子”两大基础能力

激光器应用场景广泛，材料加工是最大的终端市场。激光器作为能量源、照明和信息传输， 用于广泛的应用场景。

根据《2020中国激光产业发展报告》，2019年度全球激光器主要最终应用于激光材料加工和光刻市场、通信和光存储市场、科研和军事市场、医疗和美容市场、仪器与传感器市场、显示与打印市场等。

半导体激光器直接应用场景相对有限，可作为泵浦源用于更广阔领域。

激光器按增益介质，分为气体、液体、固态（固态、光纤、半导体）激光器。其中固态激光器应用最广泛、市场占有率最高；液体激光和气体激光效率低下，运行成本高。

公司深耕的半导体激光器虽然光电转换效率高、体积小、寿命长，但直接产生的光束质量差，直接应用领域有限，多应用于焊接、熔覆、淬火、表面热处理等材料加工领域，或作为泵浦源用于更多应用场景。

根据 Strategies Unlimited，2018 年半导体激光器在全球激光器市场销售收入占比仅为 17%，2019 年数据显示，其作为激光器泵浦源所延伸的应用占比达到 72.9%。

2.1 位于产业链最上游，解决国内“卡脖子”环节

上游元器件难进难出，竞争格局难打破。上游元器件影响下游产品性能，其验证、导入下游产品的周期长，进入客户供应链后较为稳定。

公司位于产业链最上游，最初聚焦半导体激光器。2017 年收购 LIMO 公司，将“产生光子”与“调控光子”技术相结合，开拓出更广泛的中下游应用领域。

2.2 产生光子：打破国外垄断实现国产替代

半导体激光器优势明显，潜在空间大。高功率半导体在效率、可靠性、成本、尺寸等各方面具有优势。

与固体激光器、光纤激光器等其他类型激光器相比，半导体激光器光电转换效率高，最高可达 60-70%；体积小、重量轻，常用产品体积仅为立方厘米量级；寿命长、可靠性高，高功率情况下可工作上万小时；工业化程度高、成本低，同一片半导体晶圆上可实现大量激光二极管芯片的集成。

炬光科技打破国外垄断，实现国产可替代。公司自主研发形成共晶键合技术、热管理技术、 热应力控制技术、界面材料与表面工程、测试分析诊断技术，开发的 120kW 半导体激光器使得中国成为继美、法之后第三个能够制备百千瓦级半导体激光器的国家。

公司为中国科学院、多家直属骨干企业、台积电、以色列飞顿、美国 Branson 等国内外知名客户提供高功率半导体激光器元器件，并牵头制定《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准。

公司在上游半导体激光元器件细分领域具有一定技术优势和市场地位。

公司产品 GS 传导冷却半导体激光器垂直阵列，采用高峰值功率激光二极管芯片的封装技术和热管理技术，输出功率在可比公司中处于领先水平；产品的波长范围优于美国相干公司，与法国 Lumibird 保持相当。

VS 微通道冷却半导体激光器垂直阵列在连续工作条件下、准连续工作条件下的输出功率均优于 可比公司。

Vsilk 激光脱毛模块在准连续工作条件下的单巴峰值功率优于相干公司产品在连续工作条件下的单巴功率，但低于 Lasertel 同类产品；模块总功率与相干公司保持相当，但低于Lasertel 同类产品；标称占空比低于可比公司；密封等级优于可比公司，更适用于激光脱毛应用。

Fairy 激光无创溶脂模块输出功率优于可比公司；采用单巴条直接输出矩形、高均匀性光斑激光，光斑质量优于相干公司产品的圆形、高斯光斑。

2.3 调控光子：收购 LIMO 拓展微光学

通过光束整形拓宽半导体激光器的应用边界。高光束质量的激光容易满足应用场景所对应的光斑形状、功率密度、光强分布要求，但通过微光学透镜对激光进行整形，使光子在合适的 时间出现在合适的位置，低光束质量的激光（如半导体激光）也能实现功能。

炬光科技微光学透镜能够在零维（点）、一维（线）、二维（面）三个维度对各类型激光器进行光束整形。

无论何种入射光源类型，整形后均可形成圆形、矩形、线形等各种光斑形状，满足激光加工需求；也可形成较大的发散角，满足照明、3D 感知等应用需求。

光子调控技术拓展中下游客户的应用领域，公司同样受益于中下游客户业务增长。

如线光斑、面光斑在激光焊接、剥离和退火等领域大幅提升加工效率和效果，炬光科技向中下游供应光束整形核心元器件，拓展固体、光纤激光器的应用领域，降低其对光束质量的要求从而降低成本，公司作为上游供应商同样受益。

如 LIMO 的光束转换系统 Activation Line UV 借助特殊的微光学器件，使固体激光器现在也可用于激光剥离工艺，产能提升 30%以上，在柔性屏手机显示屏生产中的 OLED 剥离领域成功应用多年。

炬光科技收购 LIMO公司，具有国际领先的激光光学核心技术。在光学元件领域，LIMO 目 前是世界上主要的微光学玻璃镜片供应商之一，曾获得全球光电行业最高荣誉之一 Prism Awards 棱镜奖，具有全球领先的光子调控技术。

公司自主研发形成线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术（光刻机用）和晶圆级同步结构化激光光学制造技术。

其高效的基于晶圆的制造技术，一次性可生产出数以万计的微透镜，并保证质量稳定可靠。

显著提高的生产能力和高效率低成本运营意味公司可以在将来继续满足光学和激光应用技术领域不断增长的全球需求。

为世界顶级企业 A 公司和国内主要光刻机研发项目提供光刻机用光场匀化器，为美国相干公司、锐科激光、创鑫激光、长光华芯等提供核心元器件，为 C 公司提供像素控制 3D 打印线光斑系统（Pixeline）

炬光科技的激光光学元器件产品多项指标优于可比公司。

在单（非）球面柱面透镜（快轴准直镜）产品方面，公司能够设计并加工高阶非球系数的单柱面面型结构，且加工精度高，快轴准直镜产品的剩余发散角指标优于可比公司。

受益于公司微透镜阵列的高加工精度，光束转换器产品针对相同激光阵列芯片慢轴发光点之间的距离间隔，快轴剩余发散角指标优于可比公司；光场匀化器产品表面粗糙度在纳米级别，不均匀度指标优于可比公司。

公司采用高折率玻璃材质，光束扩散器产品相对于其他高分子材料的光束扩散器，能够实现更大的视场角，视场角指标优于可比公司。

建立了晶圆镀膜及晶圆精密切割自主生产能力，激光光学产品业务毛利率提升。

公司自 2019 年调整 LIMO 子公司架构，将激光光学业务后道生产能力和半导体激光产品线（ILS）调整至东莞炬光，建立了晶圆镀膜及晶圆精密切割自主生产能力，开始逐步以自主生产替代委托加工，自主加工生产成本低于委托加工价格。

2020 年公司进一步完成了镀膜及精密切割的工艺技术提升并拓展产能，随着子公司东莞炬光产能充分释放，大幅提高了生产效率，降低了自主加工生产成本。

3 迈向激光行业中游的光子应用大规模商业化

3.1 业务拓展拐点已至，迈向中游光子应用解决方案领域

掌握激光行业上游元器件关键环节，正在拓展中游光子应用模块和系统。

公司在激光行业产业链上游研发生产的半导体激光元器件和激光光学元器件可以直接应用于中游的光子应用模块与系统，比如激光雷达发射模块、光学系统等。

虽然目前公司主要营业收入仍来源于上游元器件领域，但是中下游应用领域的发展空间更加广阔。

公司具备“产生光子”和“调控光子”核心能力，正处于行业中游大规模商业化拐点，激光雷达业务即将实现中游应用领域的大规模变现场景。

重点布局激光雷达、泛半导体制程、家用医美三大中游应用领域，初期以起量为目标。

公司目前正在拓展的激光行业中游的光子应用模组、模块和系统主要是指“提供解决方案”，包括激光雷达发射模组和 UV-L（紫外线光斑系统，包括固体激光剥离和固体激光退火紫外线光斑系统）等的研发、生产和销售，属于上游核心元器件直接产生的市场应用。

公司选择激光雷达、泛半导体制程、家用医美这三个领域进行重点布局主要是基于以下原因：

1）近年来智能驾驶兴起，激光雷达是汽车智能化发展必不可少的大需求应用，抓住这个趋势有利于起量；

2）激光医学迎来发展成熟期，特别是激光医美行业正处于新兴时期；

3）泛半导体制程价值量高，技术难度与医美类似。

目前情况来看，公司相比同行业国际龙头企业成立时间较短，存在综合规模较小等市场竞争劣势，在产品布局上存在较大差距，中下游领域仍处于研发投入和市场拓展阶段，初期以起量为目标，未来光子应用解决方案业务增长潜力巨大。

3.2 激光雷达：前装上车在即，临近大规模商业化拐点

激光雷达极具多样化应用价值，全球市场保持高速发展势态。

激光雷达应用范围广，可以用于无人驾驶、ADAS、服务型机器人、智慧城市等各个领域，根据沙利文研究数据，至 2025 年全球激光雷达市场规模为 135.4 亿美元，较 2019 年的 6.8 亿美元可实现 64.5%的年均复合增长率。

随着人工智能、5G 技术的逐渐普及，无人驾驶、ADAS 和车联网等多方面的需求推动，激 光雷达整体市场预计将呈现高速发展态势。

2019 年中国激光雷达市场规模仅有 2.3 亿美元，约占 2019 年全球市场规模的三分之一。

根据 Frost & Sullivan 预测，2025 年中国激光雷达市场规模将达到 43.1 亿美元，较 2019 年实现 63.1%的年均复合增长率。

激光雷达较传统毫米波雷达具有超高的分辨率，测距精度可达毫米级，能够精确获得三维位置信息。

激光雷达工作于近红外光学波段，通过发射激光束并探测回波信号来获取目标信息，降低了对外界光照条件或目标本身辐射特性的依赖程度。

采用多激光线束扫描或直接投射的激光雷达可基于反射激光信号对一定距离内的周围环境建立实时多维度数字模型。

传统激光雷达厂商、大批激光雷达创业公司、科技巨头正参与到车规级激光雷达市场的混战中。

当前激光雷达行业龙头仍为 Velodyne 等机械式激光雷达厂商，但由于机械式方案未有完全成熟的车规级产品，三类玩家正在场内抢夺前装量产的时间窗口：

传统 Tier1 厂商法雷奥、大陆、电装等；激光雷达创业公司 Luminar、Aeva、Quanergy、Ibeo、禾赛科技、速腾聚创、镭神智能等；科技巨头华为、大疆（Livox）等。

目前车规级激光雷达产品整体方案设计的发展总体方向为低成本、高性能、高集成度、固态化。

各厂商根据自身技术储备选择了不同的技术方案以求达到 OEM 厂商的需求，激光雷达厂商通过对激光雷达发射系统，接收系统，信息处理系统和扫描系统的设计组合形成特色方案。

激光雷达组成与发射端激光器类型：典型的激光雷达主要由发射端、接收端、扫描系统和信息处理系统组成。

激光雷达的关键部件按照信号处理的信号链，包括控制硬件 DSP（数字信号处理器）、激光驱动、激光发射发光二极管、发射光学镜头、接收光学镜头、APD（雪崩光学二极管）、TIA（可变跨导放大器）和探测器。

其中多个关键元器件仍存在价格高昂或技术未成熟的问题，成为前装量产量产关键瓶颈。

发射端激光的产生来自于激光发射器，有半导体激光器、固体激光器、光纤激光器和二氧化碳气体激光器四种类型，或者也可以分为 EEL、VCSEL 和光纤激光器。发射端激光器仍由国外厂商主导，国产替代稳步发展。

激光发射器上游目前仍以国外厂商为主，包括国外的欧司朗、Lumentum 、滨松等，国内有深圳瑞波光电子、常州纵慧芯光等。

国内激光器厂商正在打通中上游产业链，以激光行业锐科激光、创鑫激光为代表已实现多环节自研。

炬光科技入局激光雷达应用场景，未来产品逐步迭代成熟后有望借助低成本等优势实现国产替代。

国外大型激光器厂商有美国相干公司，主要生产氩/氪离子激光器，二氧化碳激光器和半导体激光器等，其他国际知名激光器厂商还包括 IPG、恩耐、通快激光、罗芬激光，德国 Laserline、三菱重工、川崎重工等。

光纤激光器光电效率高、光束质量好，是目前市场份额最大的工业激光器，根据前瞻研究院数据显示，2020年中国光纤激光器厂商中，IPG光电所占市场份额最大，其次是锐科激光，创鑫激光和恩耐公司。

发射端激光器 EEL 向 VSCEL 发展趋势，炬光产品布局完善。

1）EEL ：作为光源具有高发光功率密度的优势，但 EEL 激光器因为其发光面位于半导体晶圆的侧面，使用过程中需要进行切割、翻转、镀膜、再切割的工艺步骤，极大地依赖产线工人的手工装调技术，生产成本高且一致性难以保障。

2）VCSEL：垂直腔面发射激光器（VCSEL）的发光面与半导体晶圆平行，具有面上发光的特性，其所形成的激光器阵列易于与平面化的电路芯片键合，符合固态式激光雷达的发展需要。

VCSEL 在精度层面由半导体加工设备保障，且易于和面上工艺的硅材料微型透镜进行整合，提升光束质量。公司 EEL（边发射激光器）和 VCSEL（垂直腔面发射激光器）类的激光雷达模组发射器都有布局。

905nm 为主流波长选择，机械式为主流技术选择。

Yole 的激光雷达供应链分析数据显示：

1）按波长划分：由于成本低，EEL 的 905nm 仍然是原始设备制造商首选的波长，尽管如此，1550nm 激光雷达正在赢得市场。

2）按技术划分：尽管 MEMS 和 Flash 激光雷达正在兴起，机械式（Mechanical）激光雷达仍然被原始设备制造商广泛使用。除了按波长和按技术路径划分之外，

3）按供应商划分：市场份额情况显示，在公开的 29 项设计大奖中，有 8 项是 Valeo 的,这使得 Valeo 目前成为 ADAS 车辆的领先激光雷达供应商，截至 2021 年第 3 季度，Valeo 公司的 SCALA 也是唯一在 ADAS 汽车上起量的激光雷达。

公司激光雷达模组覆盖多技术路线，以 FLASH 为主，标准化基础上为客户提供定制产品。 公司参与多种技术路线的产品开发，激光雷达技术方案中的全固态 FLASH、混合固态 MEMS 和 FMCW 路线都有相应布局。

公司目前已有产品体系中包括：

1）激光雷达面光源：AL01 系列光 源模组、AT01/02 系列 VCSEL 光源模组；2）激光雷达线光源：LE01 905nm EEL 线光斑光源模组；3）激光雷达光源光学组件。

激光雷达已成为公司第一大规模的中游变现应用场景，预计 2023 年收入体量达 5.4 亿元。

根据公司招股说明书披露，2018 至 2021 年上半年，公司激光雷达业务营收分别为 219.44 万元、2,272.5万元、2,916.39万元和 1,233.50万元，2018-2020年年均复合增长率为 264.56%。

根据公司回复函，2021 年至 2023 年公司激光雷达（汽车应用）业务收入预计分别可达 0.66 亿元、1.5 亿 元和 5.4 亿元。

计划募资投建激光雷达发射模组生产基地。

公司将建设激光雷达发射模组生产基地，以更好地满足市场对车载激光雷达发射模组的需求。根据公司招股说明书，项目规划建筑面积约 12,000 平方米，计划利用公司位于西安高新区丈八六路 56 号的现有厂区空置土地，通过投资新建厂房及仓库等基础设施，引进一系列国内外先进生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实现对公司激光雷达发射模组产品的产业化生产，打造激光雷达发射模组生产基地。

本项目建设期为 24 个月，计划总投资 16,702.81 万元，随着项目建设完成，公司激光雷达发射模组产能将实现较大幅度提升，设计产能为年产激光雷达发射模组 3,069,917 台。通过本项目的实施，公司将进一步提升市场销售规模，提高公司产品的市场占有率，并强化产品质量控制。

3.3 泛半导体制程：广泛布局光刻、线光斑系统与集成电路检测

光学系统将与信息技术、先进制造等领域深度融合。

当独立的激光光学元器件无法满足复杂应用的需求时，光学系统可以通过光学元器件的有机组合以及更加复杂紧密的系统设计，实现对不同光束质量的半导体激光器、固体激光器和光纤激光器进行整形以输出特定光斑形状、功率密度和光强分布的光斑。

在半导体集成电路、平板显示等精密制造领域，如应用于激光剥离和激光退火的线光斑，都需要通过光学系统来实现。

根据 CINNO Research 数据，未来三年面板厂商已公布的扩产计划超过 3,000 亿元，其中大量资金都将投资于光学系统或相关设备，光学系统行业具有广阔的市场发展空间。美国相干公司凭借 ELA 在行业内处于优势地位，近几年业务增长较快，体现了光学系统技术研发对于中下游产业的重要价值。

未来，一方面显示技术与物联网、大数据、人工智能等前沿技术深度融合，为全行业带来转型升级的重要机遇；另一方面随着 5G 技术正式商用的日益发展，大量场景化应用促进光学系统进入跨界融合、智能创新阶段。

光学系统将朝向更高透过率、更高均匀性、更高功率密度的方向不断演进。

公司光刻领域的光场匀化器技术精度已超越海外知名企业：

公司为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件——光场匀化器，公司的微透镜阵列由于加工精度高，表面粗糙度在纳米级别，光场匀化器产品不均匀度指标优于可比公司。

主要技术优势表现在：

1）可处理各种场几何形状；

2）均匀性达到技术极限 ((<1% P-V)；

3）高 NA、高填充因子和极化保持；

4）光学效率高达 90%，有助于降低高昂的激光能量成本；

5）采用优质材料制成，例如熔融石英、CaF2；

6）适用于多种不同激光源（例如准分子激光器、固态激光器和半导体激光器）。

1）平板显示激光剥离、激光退火：

固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统用于国际主流面板厂商生产线曾取得初步的市场份额，主要客户为韩国 APS 和韩国 LG 电子；固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统 2020 年已交付第一台样机，目的在于打破相干公司准分子激光退火过去十年来在该领域的全球优势地位，成为柔性显示行业低温多晶硅退火工艺的全新解决方案，主要客户为 RayVis Inc.。

2）半导体集成电路晶圆退火：

公司于 2020年交付的样品已通过全球最大半导体晶圆代工制造商台积电的产线验证并成功进入台积电供应链，预期 2021 年开始订单将逐步爬坡并形成稳定供应, 于 2020 年下半年取得国内领先半导体设备集成商上海微电子和北京华卓精科的订单，公司开发的用于集成电路晶圆退火的高功率半导体激光器模块已经取得初步成功。

3）半导体集成电路检测：

公司的激光光学元器件产品在半导体集成电路检測设备中得到应用，客户包括 N 公司、美国科磊半导体和美国 Zygo 公司等。

3.4 家用医美：综合布局激光脱毛、溶脂、嫩肤、净肤产品模组

医美行业消费热点持续，激光美容仪器市场规模可观。近年来激光美容技术快速发展，安全且快捷的激光美容仪器能显著满足消费者需求，吸引了大量的潜在消费群体。

激光脱毛通过使激光穿过皮肤表层到达毛发根部毛囊，达到使毛发失去再生能力同时又不损伤周边组织的效果。

激光溶脂运用一定能量的特殊激光在体外对着肥胖部位照射数分钟将体内脂肪溶化掉，从而达到明显的瘦身效果。

激光医美创伤小、恢复快、适合皮肤日常管理，深受消费者追捧。据 P&S Market Research 数据显示,全球家用医美设备市场 2023 年将达到 167 亿美元。

专用医美向家用医美转型，高技术光子解决方案赋能医疗健康业务发展。

公司医美业务在 2018 至 2020 年期间累计收入 3 亿，客户覆盖以色列、意大利、韩国、中国等，与多家知名医疗设备制造商保持合作。

公司提供激光线光斑和面光斑光子技术应用解决方案，提高了各类激光器的工作效率、普及率及可用性，现已开始应用于以激光脱毛和溶脂为代表的医疗健康领域。

1）家用激光脱毛：

原理与专业级激光脱毛相同，家用激光可以达到更高的能量密度，公司提供针对家用脱毛的整体解决方案，包括激光光源以及光学的整体模块。独特的光学设计可以实现高能量密度、大光斑治疗，根据客户需求可提供定制化产品。

2）家用激光嫩肤：

采用 1470nm 波长非剥脱点阵技术，可有效刺激胶原蛋白增生并实现皮肤新生，对痘印、痘坑、细纹等有明显的改善作用，且更适用于家用环境。公司开发的家用激光嫩肤激光模块可以形成单点、多点或者点阵的光斑，提高治疗效率和效果，根据客户需求也可提供定制化产品。

与著名医用激光仪器公司 Cyden 签署 8 亿元框架协议。

公司医疗健康产品在 2018至 2021 前半年间实现收入 30573.69 万元，其中家用医美产品占比还比较少，但目前公司已与全球知名家用医疗健康设备厂商英国 Cyden 公司签署了总价值约 8 亿元人民币的长期独家战略合作协议，约定炬光科技独家向 Cyden 供应医疗美容产品中的激光器，开发家用激光医疗相关业务。

公司家用医美业务未来向嫩肤、净肤方向拓展。

根据产品的应用效果和需求特征统计出美容市场激光美容产品的结构特征，市场认可度最高的调 Q 激光美容仪在美容祛斑、祛疤，改善肌肤领域具有明显效果；规模第二的皮秒激光美容仪针对色素性疾病和色斑问题严重的肌肤有很好的应用效果；而点阵激光美容仪则主要针对毛孔粗大、细纹、肌肤暗沉、痘印、痘坑、红血丝等肌肤问题。

上述占据市场份额较大的美容仪器主要发挥嫩肤、净肤功效，炬光科技未来也将向以点阵激光模组为代表的家用嫩肤和家用净肤方向继续拓宽业务领域。

公司正在进行家用激光嫩肤模块研发，预测营收将迎来大幅增长。

家用嫩肤市场是家用美容内较大的应用领域，客户需求模块化的解决方案。

公司正在开发的项目整合激光器、光学设计、驱动模组开发等，为客户提供激光嫩肤整体解决方案，正处于样机组装测试阶段，项目目标是为客户开发 1470nm 波长多点均匀输出的家用激光嫩肤模块，根据框架协议预测，公司家用嫩肤业务的营业收入将在 2021/2022/2023 年分别达成 583.7 / 3904.88 / 7402.2 万元。

4 盈利预测与估值分析

4.1 营业收入假设

半导体激光业务：

根据 Strategies Unlimited 的全球激光市场分析报告预测，2019-2025 年全球高功率半导体激光元器件市场规模将从 16.40 亿美元快速增长到 28.21 亿美元，复合增速达 9.46%。

国产替代已成大势，未来炬光科技也将在激光器业务上获得更大加速度。

2020 年起，公司预制金锡薄膜陶瓷热沉产品开始获得国内外光纤激光器厂商批量订单，预计未来三年市场份额将快速提升，成为公司半导体激光业务未来新的增长点。

2020 年公司的半导体激光器产品通过验证并成功进入全球最大半导体晶圆代工制造商台积电的供应链中，预计 2021 年开始订单将逐步爬坡，未来三年保持高增速，半导体激光业务增速将高于行业增速，因此我们预测 2021- 2023年对应营收为 18786/26179/33818 万元，年同比增长为 34.6%/39.4%/29.2%，毛利率将随着行业成熟而略微下降，分别为 50.0%/48.0%/48.0%。

激光光学业务：公司激光光学元件主要下游为光纤激光器。

根据 laser focus world 数据，全球工业激光器 2020 年市场规模稳中有升，由 2019 年的 50.35 亿美元增至 51.57 亿美元，其中光纤激光器占比达 52.68%，因此公司下游市场相对稳定，预计未来维持低个位数增长。

国内方面，国产设备由于技术、质量及售后服务的竞争优势，正在逐步取代进口的激光产品，据武汉文献情报中心统计，从 2018 年到 2020 年，在中国光纤激光器市场中 IPG 和相干公司等海外公司市场份额分别下滑 15.5pcts、1.3pcts，而锐科激光、创鑫激光等国内企业市场份额均获得提升，分别上升 6.6 pcts、4.3 pcts，国产替代愈演愈烈，下游客户份额提升，将拉动公司激光光学业务增长。此外，公司对 LIMO 进行战略重组，显著提升了激光光学业务销量和收入水平。

子公司东莞炬光新增光束准直转换系列产品的后端生产线，即新增镀膜、切割、清洗、检验环节，大幅提升了运营效率，降低了生产成本，售价也随之降低，较低的价格优势使得公司产品的市场份额不断扩大；因此我们预测2021-2023年对应营收为22385/25743/28317万元 ，年同比增长25.0%/15.0%/10.0%，考虑到光束准直转换系列产品平均单位毛利率可能会有波动下降情况，所以预测整体毛利率分别为 54.0%/49.0%/49.0%。

汽车应用业务：

公司为汽车激光雷达客户提供从核心激光、光学元器件到模组的各类解决方案，产品销售与激光雷达（尤其是车载激光雷达）行业发展高度相关。

据 TSR 预测，2019- 2024 年全球激光雷达出货量在 2024 年将超过 350 万，复合增速达 110%，市场规模将超过 40 亿 美金，复合增速达 64%。

由于上游元器件出货量与激光雷达数量成倍数关系，可以预见其市场规模将同步高速增长。同时公司已经与客户签订高价值量订单，前期技术积累即将大规模变现。

公司产品已通过 IATF16949 质量管理体系认证、德国汽车工业协会 VDA6.3 过程审核，已经与全球范围内多家汽车一级供应商及激光雷达公司展开广泛合作，包括 Velodyne、Luminar 以及福特旗下知名无人驾驶公司 Argo AI 等，其中激光雷达线光源产品已与多家客户建立新产品开发项目。

2019 年，公司与德国大陆集团签署总金额约 4 亿元的激光雷达框架协议。

2021 年，公司与 B 公 司签订《车用激光器领域框架合作协议》。

目前处于前期合作阶段的客户也将陆续转化，逐步形成订单并贡献营收。我们预测 2021-2023 年对应营收为 6595/15407/54048 万元，年同比增长126.2%/133.6%/250.8%，鉴于激光雷达商用化早期毛利率较高，此后将呈下降趋势，毛利率分别为 45%/34%/30%。

光学系统业务：该业务主要产品为固体激光剥离（LLO）和固体激光退火（SLA）。

公司固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统已取得国际主流面板厂商生产线中初步的市场份额，预计该部分收入稳定增长。

公司固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统 2020 年已交付第一台样机，未来有望打破相干公司准分子激光退火过去十年来在该领域的全球优势地位，预计 SLA 在 2021- 2022 年快速渗透，贡献较大收入，同时由于全球 OLED 需求增速不高，因此 2023 年预计光学系统业务销量同比增速将逐渐下滑。

预计 2021-2023 年光学系统销量同比增速分别为 200%、233%、50%，对应销量分别为 3套、10套、15套，光学系统单价较高，分别为 433万元、340万元、367 万元，对应收入分别为 1300 万元、3400 万元、5500 万元，同比分别增长 258.22%、161.54%、61.76%。

光学系统初期毛利率较高，随着出货量增长，毛利率将下降，预计 2021-2023 年的毛利率分别为 19.00%、19.00%、19.00%。

我们预测 2021-2023 年对应营收为 1300/3400/5500 万元， 年同比增长 258.2%/161.5%/61.8%，毛利率分别为 19.0%/19.0%/19.0%。

综上，预计公司 2021-2023 年收入分别为 4.9/7.1/12.1 亿元，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 0.63/1.17/2.27 亿元。

4.2 费用假设

销售费用：

2019-2020 年公司销售费用率远高于可比公司，主要因为公司收入规模相对较小，且销售部门国际化程度高，外籍销售薪酬较高。

随着公司收入规模快速扩大，销售费用率将下降，预计 2021-2023 年公司的销售费用率分别为 7.2%、6.1%和 4.6%。

管理费用：

公司管理费用率与可比公司相当，2019-2020 年较高，主要因为对 LIMO 整合后，裁撤部分冗余员工并支付辞退补偿等重组费用，同时管理人员增多，其薪酬增加。

随着公司收入规模快速扩大，管理费用率将下降，预计 2021-2023 年公司的管理费用率分别为 13.2%、10.8% 和 6.8%。

研发费用：

公司研发费用率较高，一是因为公司收入规模尚小，二是因为公司技术投入强度较大，多个应用解决方案的研发仍亟待大量研发投入（如激光雷达、固体激光退火线光斑等系统级解决方案），因此预计公司未来 2 年研发费用仍然较高，在收入规模显著扩大后，研发费用率预计较快下降，预计 2021-2023 年公司的研发费用率分别为 16.8%、12.8%、8.4%。

财务费用：

公司近 3 年有息负债主要为短期借款，金额稳定，考虑 IPO 融资获得的现金存款利息增加利息收入，根据三张报表的勾稽计算得出财务费用，2021-2023 年财务费用率分别为-1.0%、1.0%和1.0%。

4.3 估值分析

公司主要从事激光行业上游的高功率半导体激光元器件、激光光学元器件的研发、生产和销售，目前正在拓展激光行业中游的光子应用模块和系统。

根据公司主营业务及商业模式，选取可比公司腾景科技、福晶科技、蓝特光学、锐科激光、杰普特、联赢激光等。可比公司对应 2021~2023 年 PE 均值为 71.73/40.89/27.83 倍，中位数为 57.20/40.04/28.08 倍。

预计公司 2021-2023 年归母净利润为 0.63/1.17/2.27 亿元，对应 PE 288/155/80 倍。激光雷达对公司业务贡献增量主要从 23 年开始，公司 2023 年 PEG 为 0.85，略高于可比公司中值 0.61，考虑到公司会受益于激光雷达行业从 0 到 1 突破，23 年之后成长性依然显著，且年底处于估值切换期。

5 风险提示

激光雷达行业发展不及预期：

激光雷达行业总体仍处于前期发展阶段，商业化量产进度和不同技术路线的选择上仍有较大不确定性，若该领域发展放缓导致市场需求低于预期则公司产品在新兴应用领域的销售存在较大不确定性的风险。

公司技术路线拓展不及预期：

公司总体仍处于研发投入和应用拓展阶段，实现一定收入但尚未取得较大稳定盈利。公司如未能在研发方向上做出正确判断，或未能收获预期的下游市场应用效果，前期的研发投入将难以收回，对公司业绩产生不利影响，公司将面临研发失败的风险。

法律法规风险：

子公司 LIMO位于德国多特蒙德，海外客户是公司重要的收入和盈利来源，同时公司部分原材料来自境外供应商。

公司跨国经营受国际政治环境、国家间贸易政策和国内外法律法规的影响。如果未来国际政治环境、经济环境和贸易政策发生重大变化，或公司的经营管理能力不能与跨国经营需求相匹配，或存在公司对相关法律政策的理解不够深入等情形，未来公司的生产经营和盈利能力将受到不利影响，可能导致跨国经营及贸易政策相关风险。

商业化落地不及预期：

公司或子公司与多家公司签订框架协议，部分协议进度略有延后，以上框架协议如未能顺利履约将对公司未来收入和盈利情况造成不利影响。

因此，公司存在商 业化落地风险。

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从北斗高精定位到智能驾驶，中海达：开启发展提速新阶段

1 技术、需求双推动，高精定位市场大有可为

1.1 我国卫星导航与位置服务产业概述

导航与位置信息行业是一个永远不会消失，但会一直融合转型的赛道。时间和空间是一切人类活动的载体和标识,也是一切信息的属性。

人类永远需要了解基于时空位置的生存和发展环境，永远需要获取时空位置对地球、太空、甚至更远的深空进行层次观测。

位置服务行业掌握了时空位置数据的基准：法律地位上的空间位置基准，应用意义上的时间同步基准，对于经济民生、节能减排、国家安全、社会治理等领域是至关重要的基础支撑。

位置服务(location based service,LBS)基于导航定位、移动通信、数字地图等技术,建立起人、事、物、环境在统一时空基准下的时空位置参考坐标及其相互的时空关联。

作为信息服务业的新兴业态和重要组成部分，其核心技术包括，泛在精准定位,“实时”高精度导航或自动驾驶地图,智能位置服务，泛在测绘与位置服务的分类等。

泛在测绘与位置信息服务网包括感知网络、通信网络、计算网络和定位网络等部分,需要对包括传感器网络、互联网、5G移动通信网、物联网等信息基础设施逐步向泛在、精准、可控的CPS/工业互联网进行改造和升级,从而建立起新型的泛在化、智能化、陆海空天网一体化的泛在感知网络基础设施体系。

2020年我国卫星导航与位置服务产业总体产值已达到4033亿元人民币，较2019年增长约16.9%。

从产业链来说，与卫星导航技术研发和应用直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值同比增长约11%，达到1295亿元人民币，在总体产值中占比为32.11%，增速略高于去年。

由卫星导航应用和服务所衍生带动形成的关联产值同比增长约19.9%，达到2738亿元人民币，在总体产值中占比达到67.89%。

产业链下游运营服务市场占比逐年提高。

导航与位置服务产业链上游包括基础产品研制、生产及销售环节，是产业自主可控的关键，主要包括基础器件、基础软件、基础数据等；中游是当前产业发展的重点环节，主要包括各类终端集成产品和系统集成产品研制、生产及销售等；下游是基于各种技术和产品的应用及运营服务环节。

目前，我国卫星导航与位置服务产业结构趋于成熟，国内产业链自主可控、良性发展的内循环生态已基本形成。2020年产业链各环节产值较2019年均有提升，但增速却有所不同。随着“北斗＋”和“＋北斗”生态范畴的日益扩大，业内外企业对卫星导航器件、终端、软件、数据的采购进一步增加，产业链上游产值实现384亿元，同比增长12.1%，在总体产值中占比为9.52%，2017-2020年产业链各环节产值占比中基础器件、基础软件和基础数据等环节产值分别占比为3.64%、1.78%和4.1%。

在“新基建”发展带动下，终端采购和系统集成项目规模显著提高，中游产值实现1770亿元，同比增长11.9%，在总体产值中占比为43.88%，其中终端集成环节占比为27.84%，系统集 成环节占比为16.04%。

下游运营服务在产业链各环节中涨幅最快，疫情封闭使无人系统、医疗健康、防疫消杀、远程监控、线上服务等下游运营服务环节的应用场景非常活跃，市场规模快速扩大，2020年下游产值达到1879亿元，同比增长23.2%，在总体产值占比为46.6%。

随着未来时空服务和“+北斗”行业新业态新模式发展，以及投资推动，预期下游服务产值仍将保持快速增长，成为产值主要增长点。

测绘装备是有天花板的，而系统解决方案目前看不到天花板。用测绘装备来做的数据采集行业一般是劳动密集型的行业，投入的人力成本太大，无论是人工采集还是信息化采集（如无人机），加上信息调查和数据调查，数据类型的多样性导致了项目难以批量化复制以提高生产效率。

在这个领域按生产效率测算，人均产值一般不会超过30万，做系统解决方案，人均产值就要高得多，相对而言市场的增长空间也将更大。

导航位置与服务市场按照定位精度的差异划分为三大细分市场，分为行业市场、大众市场和特殊市场。

行业市场主要是对高精度定位等有需求的厂商，该市场正处于规模化应用发展期，交通运输、电力应用、高精度和农业是较为热门的几个细分市场。

大众市场目前主要以车载导航和手机定位为应用需求，该市场目前处于标配化应用启动期，智能手机、智能网联汽车、可穿戴设备是目前较为热门的几个细分市场，随着物联网、车联网、可穿戴设备等新兴应用的发展，大众市场具有较大的增长空间。

特殊市场主要为军用、公安、防灾减灾、海上遇险搜救等几类细分市场，该市场处于维持稳定增长期，随着北斗系统的全面建成，将会推动北斗装备的普及和替换。

高精度定位市场持续发展，2010-2020年年均复合增长率接近26%。

国内厘米级应用高精度芯片、模块和板卡年内总出货量超过100万片，主要应用场景包括智能网联汽车、无人机、农机、工程机械、测绘仪器、机器人和物联网终端等，高水平的高精度应用明显呈现泛在化和规模化趋势。

国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近150万台/套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超过70%；高精度天线出货量接近150万只。

高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币快速增长到2020年的110.4亿元人民币，年均复合增长率接近26%。其中2015年市场快速增长来源于第一次全国地理国情普查工作所带动的高精度测绘设备销量增长。

2020年产值同比增长47.59%是由于全国灾害监测项目推动所带动的监测设备销量增长。

高精定位设备的下游客户可细分为专业客户、行业客户、工程客户、高校客户、特种测量几类细分市场。

其中工程客户的需求对市场景气度影响较为明显，近几年基建投资增速放缓也是导致2015-2019年高精定位设备行业景气度有所下滑的原因之一。

若2022年国内外基建和房地产迎来新一轮的拐点，叠加灾害监测以及自动驾驶的行业市场需求，高精度定位景气度或将进一步提升。

定位服务与装备技术的每一次提升，都将带来行业景气度的提高。

随着智能传感设备和测量设备的精确性、智能性、实时性和可靠性越来越高，以前要由人跋山涉水、手提肩扛甚至冒着生命危险来完成的勘测类工作，以及测绘过程中的数据采集职能，在智能时代将逐步由智能设备或机器人来完成。

与此同时，在“北斗＋”及其之后的人工智能和智能时代，特别是与大数据、云计算、人工智能技术、智能制造技术和机器人技术的结合，测绘与时空位置服务的市场景气度还将持续提高。

1.2 卫星系统持续建设，定位广度与精度不断提高

北三组网完成，世界卫星导航新格局基本显现。2020年6月，北斗发射最后一颗全球组网卫星，全球星座部署完成。7月31日，北斗三号全球卫星导航系统正式开通。

至此GNSS（全球导航卫星系统 Global Navigation Satellite System）市场新格局基本显现，其包含了美国GPS、俄罗斯GLONASS、中国北斗和欧洲Galileo四大卫星导航系统；印度区域导航卫星系统（IRNSS）和日本准天顶系统（QZSS）两个区域系统，以及美国的WAAS、欧洲的EGNOS和日本的MSAS、印度的GAGAN、尼日利亚的NIGCOMSAT-1与俄罗斯的SDCM星基增强系统。

兼容与互操作，是国际卫星导航领域从单一GPS到多全球卫星导航系统（GNSS）时代发展的重要趋势。

四大全球系统通过加强兼容与互操作可有效改善观测几何精度，提高全球任何地区的定位精度，提升全球导航服务可用性。

一个位置服务定位数据需至少4个卫星的支持，4大导航系统基本都无法做到全天候100%的全球覆盖。

同时，也因为重点支持区域不同，用户在使用卫导信号也不能仅仅依靠单一系统，多个系统互相备份有助于提高服务的稳定性。

兼容，是指独立或联合使用多个全球和区域卫星导航系统/增强系统，不会给单个系统的导航服务带来不可接受的影响（有害干扰）。

互操作，是指通过使用多个全球和区域卫星导航/增强系统及其开放服务，能在用户层面比依赖单个系统的开放信号获得更好的能力。

我国已与美国于2017年11月签订协议，实现了北斗卫星导航系统与GPS卫星导航系统在信号领域的射频兼容，同时于2019年8月与俄罗斯签订协议，表明了北斗卫星导航系统也将与格洛纳斯卫星导航系统的兼容与互操作。

从仿真结果来看，在北斗系统纳入整个GNSS体系之后，主要地区的精度、稳定性、可靠性的贡献率可达到20%以上。

系统更新、换代与前沿关键技术研发并行推进，GNSS系统持续升级，为行业提供更高的定位精度与更多的功能。

在北三组网完成的同时，其他各区域的卫星定位系统也在进行升级迭代。美国GPS系统的GPS－3卫星播发与其他全球卫星导航系统互操作的第 4个民用信号（L1C），提供更高的精度与原子钟服务，GPS－3卫星后继型GPS－3F卫星将提供搜救服务。未来，美国还将对其星基增强系统——广域增强系统（WAAS）当前使用的3颗GEO卫星进行更新换代，可提供双频多星座服务、增强完好性监测服务等。

GLONASS系统将提供四类民用服务，即基本开放服务、高可靠和精度服务、基于载波相位测量与参考站的导航服务、高精度精密单点定位（PPP）服务。同时，GLONASS系统建有GNSS监测与性能评估系统，可独立监测系统性能，并评估用户层性能。

Galileo 系统将具备四种新服务，包括公开服务导航信息认证、高精度（目标为0.2m）、商业认证、紧急告警（与日本、印度合作）服务。

此外，国际搜救卫星组织（COSPAS）已宣布Galileo系统具备搜救早期服务能力，现已完成反向链路功能演示测试，于2020 年提供正式的搜救服务。

除四大全球系统以外，星基增强系统也在不断提高定位精度，开拓新的高精定位市场。

随着星基增强系统的进一步建设，我国设备商的出海市场将有望进一步的打开。

GNSS不断发展与完善，其在定位、导航与授时等领域发挥着越来越重要的作用，伴随 着GNSS应用领域的不断拓展，某些高精度用户尤其是航空用户对GNSS提出了更高的完好性要求，因此星基增强系统（SBAS）应运而生。

SBAS（Satellite-Based Augmentation System），即星基增强系统，通过地球静止轨道（GEO）卫星搭载卫星导航增强信号转发器，可以向用户播发星历误差、卫星钟差、电离层延迟等多种修正信息，实现对于原有卫星导航系统定位精度的改进，从而成为各航天大国竞相发展的手段。

星基增强系统构成包括空间段、地面段和用户段三部分。空间段是由GEO卫星构成；地面段包括监测站、主控站、注入站和通信网络；用户段是由能够接收SBAS信号的设备构成。国际上已经建成并开始服务的星基增强系统有美国的广域增强系统（WAAS）、欧洲地球同步卫星导航增强服务系统（EGNOS）、日本的基于多功能运输卫星的增强系统（MSAS）、印度的GPS辅助型静地轨道增强导航系统（GAGAN）；计划建设的星基增强系统有俄罗斯的差分改正监测系统（SDCM）、韩国增强卫星系统（KASS）以及大洋洲的SPAN系统。

1.3 “北斗+”技术融合发展，协同创新推动产业升级

目前，随着定位技术与其他技术不断融入，位置服务从数字化迈向泛在化和智能化。测绘与位置服务行业曾借助计算机技术实现了从模拟到数字的转型，借助互联网和移动互联网技术，又实现了信息化的转型。

如今，借助卫星定位和遥感等技术，测绘与位置服务在准确性、实时性、可靠性、泛在性、可持续性方面的能力不断提高，再融合5G、AI、云计算和大数据技术，正在实现从传统测绘到泛在测绘的新一轮转型。

“北斗+”融合创新主要是从技术融合发展角度而言，实际上就是指要充分利用和发挥北斗作为便捷且廉价的精准时空信息获取手段之优势，全面推动北斗技术产品及其服务，与其他技术和服务的融合发展。

北斗是5G信息安全的基础保障，5G也可解决北斗信号被遮挡的难题。卫星定位技术也许不会与5G产生直接联系，但两者的结合将提高5G应用的价值，并有可能因此催生出 5G杀手级应用。借助卫星导航和多各种新技术的加持，实现信息的时空位置可感知、可计算、可量测、可控制。

北斗+5G目前主要有两种应用模式：

一是天地融合定位技术，即利用天基网络超广覆盖和地基网络超密覆盖等优势，通过利用5G和北斗两种信号进行精准定位，能够实现室内室外定位导航的无缝切换和随时随地的泛在感知应用。

二是网络融合技术，即利用导航定位和高速通网络的深度融合，大幅提升通信导航性能，为智慧城市、地震监测、精准天气预报、远程控制、远程驾驶等领域提供更为丰富的应用场景。

2020年，作为全球首条智慧高铁，京张高铁成功应用北斗+5G实现350km时速的全自动驾驶，“到点自动开车、区间自动运行、到站自动停车、停车自动开门、车门和站台联动”,停准精度优于10cm，节约用电约15%.

北斗也许不会直接推动人工智能、大数据和云计算的发展，但因为北斗带来的精确导航和定时精度提升，这些新兴科技领域也将拥有新的发展空间。

比如北斗+大数据深入挖掘时空信息。北斗提供的精准时间和空间信息是大数据分析的重要来源，也是进行数据挖掘、关联分析和构建知识图谱的重要基础。“北斗＋大数据”应用于公共管理领域，能够产生大量的高价值信息，为经济社会发展宏观决策提供重要支撑。

发展北斗提供的精准时间和空间信息是大数据分析的重要来源，也是进行数据挖掘、关联分析和构建知识图谱的重要基础。

“北斗＋大数据”应用于公共管理领域，能够产生大量的高价值信息，为经济社会发展宏观决策提供重要支撑。随着卫星导航系统和传统行业深度融合，“北斗+”技术发展也将为传统行业创新发展带来新契机，从而催生出了更多的商业模式。

1）智慧交通：智慧交通应用场景种类繁多，不同业务对于时空服务的需求也各不相同。

例如园区无人驾驶业务，为了满足无人作业车辆的高效安全运行，同时也对车辆进行全天候跟踪管理，需要实时厘米级别的定位精度；对于辅助驾驶业务的主动安全场景，米级或亚米级的精度就可以满足车辆防碰撞的业务要求；而车辆的路径规划和导航只要达到10米内的定位精度就可以满足业务需求。

在智慧交通多样化的业务场景中，仅靠单一的定位手段无法满足全业务场景定位需求的，因此需要多种定位技术相融合，优势互补，从而提供室内外综合时空服务应用。

2）工业互联网：因各行业的生产制造流程差异较大，因此在工业互联网时代也对时空服务提出了不同的需求。

比如汽车制造业在自动化生产中无法通过机械手段完成工件角度信息的准确定位，需要采用毫米级定位精度的视觉定位模式引导生产机器人完成零部件的精准抓取和装配；煤炭码头的自动化装船业务需要实现船体和装船机机械臂厘米级定位和姿态测量（优于0.1度）实现自动化装载；矿产采掘产业需要实现矿山边坡的崩塌、滑坡毫米级监测等；以化工厂、钢厂、水电厂为代表的工业园区需要依托人员、车辆、生产物资的亚米级的定位信息，实现生产和管理效率的提高。

3）智慧农业：

基于北斗定位定向和高精度差分技术，可为机械化播种、插秧、植保、收割、翻耕、秸秆还田等环节实时提供农机等车辆的姿态信息，坐标信息，航向信息等，结合农机电液控制和电动方向盘控制技术，实现对拖拉机、收获机、插秧机、植保机等自走式农业机械的自动驾驶控制。

通过将定位和自动驾驶的结合，不仅可以大大提高农机作业效率，还能够保证耕地、播种、喷洒和收割等农田重复作业的厘米级精度，实现精准作业，同时还可以降低车辆驾驶员的劳动强度，减少时间投入和燃油消耗，提高单位面积产量，增加收益。

4）智能电网：

基于北斗系统的电力智能解决方案实现了智能线路巡检、智能变电站运行、智能基建管理等20余个应用场景，大幅提高工作效率，降低运营成本，并提高用户体验；“北斗＋电力”前沿技术应用快速发展，风力发电、光伏发电、小水电、浪流发电、潮汐发电、新能源汽车充电桩等新型电力设施都已将北斗定位授时短报文作为基础功能之一。

5）旅游、医疗、养老、监狱管理：以上场景人员构成复杂，活动区域广泛，并且所在区域内设备众多且分布较散。

通过北斗+5G的人员定位管理系统能够实现人员安全管理、特殊人员的调动监管以及围栏式管理。

依托设备追踪管理系统，对设备实现米级别的定位管理，可以提供设备定位和追踪、语音查找，一键盘点、维护管理等服务。

智能导诊系统将医院、景点与定位导航技术深度融合，实现亚米级的定位精度，可高效率完成客户定位、目的地引导，并形成可视化管理，为客户提供实施指引服务。

2 北斗赛道领跑者、峥嵘岁月二十年

2.1 中海达：全方位、全空间的高精度定位领军者

立足高精度，发力车联网，峥嵘二十年。

广州中海达卫星导航技术股份有限公司成立于1999年，2011年2月15日在深圳创业板上市，是北斗+精准定位装备制造类第一家上市公司。

公司以卫星导航技术为基础，融合声呐、光电、激光雷达、UWB超宽带、惯导等多种技术，已形成“海陆空天、室内外”全方位的精准定位产品布局，可提供装备、软件、数据及运营服务等综合解决方案。

公司依托于北斗高精度定位和时空智能技术叠加融合5G、云计算、区块链、大数据、人工智能、边缘计算等新兴技术，形成智能化解决方案应用于自动驾驶、公共安全、信息基建、智慧工业等领域。

在车联网领域，公司导航系统天线和定位模块的设计和生产已通过IATF16949车规标准认证，并率先与小鹏、上汽等多家汽车制造企业、汽车零部件供应商及自动驾驶方案商，就智能驾驶量产车型车载高精度项目开始定点小批量出货，逐步实现产业化推广。

中海达经过二十多年的发展，立足于自身优势，在北斗高精度、CORS网建设、星地融合、 三维激光雷达、自动驾驶车载高精度、灾害监测等相关领域都取得了较快的发展成果，是中国高精度定位赛道内的领军者。

公司实控人为公司创始人兼董事长廖定海先生，廖定海先生从事测绘行业近四十年，拥有专业的技术背景与行业经验。

根据公司最新公布的公告，廖定海先生现持有公司18.85%的股权，同时股东廖定海与股东廖文是父子关系，廖文先生现持有公司5.83%的股权，父子二人共持有公司24.68%的股份。

2.2 内部整合梳理完毕，财务波动风险下降

受子公司业绩影响，公司净利润波动明显。

公司自上市以来，营业收入稳步增长，2020年公司营收17.73亿元，同比增长9.50%，九年复合增速21.4%，整体增速稳定。但近年来公司归母净利润波动明显，主要原因是2019年公司由于巨额商誉减值导致净利润大幅下滑；2020年司子公司西安灵境科技有限公司所处文旅行业受新冠疫情影响较大，导致其业务收入萎缩，带动公司净利润较2018年下滑。

2021年Q3净利润同比下滑的主要原因是公司第三季度研发费用和信用资产减值大幅增加所致。

高精度时空数据及解决方案是公司业绩的主要增长点。

2020年公司北斗高精度定位装备收入9.89亿元，同比增长13.16%。北斗+时空数据及解决方案2017-2020年分别营收1.41亿元、3.65亿元、7.46亿元以及7.84亿元，同比增长113.64%、158.87%、104.38%与5.09%，占总营收比约为44.24%，较2015年9.92%的占比大幅提升。

不过2020年公司北斗+时空数据及解决方案相关营收有所下滑，主要原因是因为公司受到疫情冲击部分业务有所收缩，尤其是西安灵境科技有限公司所处文旅行业受新冠疫情影响较大，导致其业务收入萎缩，业务回款不理想。

但随着疫情的减缓，2021年上半年北斗+时空数据及解决方案营收3.9亿元，同比增长99.84%，较2019年增长38.30%，整体恢复情况良好。

受业务结构调整影响，整体毛利率略有下滑。

公司毛利率自2019年开始下滑，下滑的主要原因来自于2019年公司收购了深圳中铭和贵州天地通，这两家作为数据生产公司，毛利率相对较低，如以数据采集为主营业务的测绘股份的毛利率就低于中海达、华测与合众思壮三家企业。

如果仅以测绘装备横向比较而言，公司的产品毛利率仍处于行业平均水平，与华测导航和合众思壮两家公司类似产品的毛利率差距不大。

公司内部整合梳理完毕，运营效率持续提高。

近年来，公司开始尝试梳理子公司，以起到更好的管理以及协同效应，提高公司内部运营效率。

2020年初，中海达集团调整组织架构、整合营销渠道，集权化管理，成立多个事业部制，包括测绘事业部（包括RTK、全站仪、CORS等）、航测事业部、大客户事业部、智能应用事业部（包括自动驾驶、系统解决方案等）、监测事业部，持续优化改革，以提升公司整体竞争优势。

从员工人数上看，中海达2020年员工总人数为2822人，同比下降14.41%。费用率上来看公司销售和管理费用率在2020年与2021年均有所下滑。

2020年公司销售费用率为12.75%，同比下降3.31pct;管理费用率为9.48%，同比下降3.19pct。

2021Q3公司销售费用率为13.74%，同比下降1.36pct;管理费用率为10.32%，同比下降1.22pct。同时公司也在有选择性地出售某些不够成熟的业务，未来或将释放出更多的利润空间。

持续多年高研发投入，保障公司技术优势。

仅从2019年往后计算，中海达及旗下子公司就新增482项知识产权，其中包括专利179项，软件著作权282项和商标21项。

在传统装备制造上，中海达的航测装备与北斗接收机助力了南极科考、珠峰高程测量等国家级项目；iFLow系列声学多普勒流速剖面仪、iBoatBS系列智能无人测量船等五大系列产品入选国家级名录；CFG桩管理终端成为铁路工管平台首批挂网产品。

在创新技术应用上，中海达更是连续两年荣获“机载激光雷达技术创新应用奖”；荣获2019年 测绘科技进步一等奖；荣获2020年卫星导航定位创新应用金、银奖等等。

目前，中海达的自动驾驶车载高精度业务取得积极进展，完成多款智能汽车车载高精度产品的量产和定点化测试工作，并与国内多家重点车企和Tire1供应商展开深度技术合作及交流。

商誉规模不断下降，减值风险逐步释放。

公司在经历2019年与2020年两次商誉减值之后，目前商誉为1.22亿元，其中苏州迅威光电科技有限公司现有净商誉761万元，深圳中铭高科信息产业股份有限公司现有净商誉4251万元，贵州天地通科技有限公司现有净商誉7211万元。

目前中铭高科与天地通业绩对赌已完美完成，并且2021H1两家公司净利润分别为2185.31万元与2377.23万元，较去年同比增长679.57%与167.52%，业绩处于稳步增长阶段，商誉减值风险较小。

3 深度布局高精度智能应用，享行业增长红利

从公司近几年的发展轨迹来看，我们认为公司未来两到三年内业绩的成长点有两个，一是公司立足北斗融合技术，享受行业发展红利。

公司早已全面布局北斗产业链，未来有望借“北斗+”融合转型打开市场新局面，全面享受行业发展带来的红利；二是公司深度布局智能驾驶赛道，借新能源转型东风。目前公司已经率先完成小鹏与上汽中多款车型的量产定点，预计未来还会定点几款量产车型，随着定点车型的增多，公司的相关业绩将迎来爆发性增长。

3.1 立足北斗融合技术，享行业发展红利

公司以高精度定位仪器起家，引领国际测绘仪器发展潮流。RTK（Real-time kinematic）是一种基于GNSS载波相位动态实时差分方法，它能够实时地提供测站点在指定坐标系中的三维定位结果，并达到厘米级精度。这是公司目前高精度定位仪器营收占比最大的产品，相关的定位技术也是公司的立足之本。

2000年，中海达在其创始人廖定海先生的带领下在国内率先推出媲美进口品牌的RTK产品HD8000，并由此确立了以后几十年时间里，中海达在GNSS领域的领先优势。

2004年，中海达推出HD5800一体化蓝牙RTKGPS为代表的第四代国产GPS产品，带领RTK进入无电缆时代。

2005年，中海达创新推出HD6000网络RTK，全面兼容连续运行参考站系统。

2006年，中海达产品走出国门，在国际市场频频亮相，获得国际市场的青睐。

2007年，中海达V8CORSRTK产品上市，打破国外品牌在国内的垄断地位。

2010年，推出具有划时代意义的V30GNSSRTK系统，标志着中海达从多年引领国产RTK 潮流跨越到开始引领国际RTK的发展潮流。

随后的几年里，伴随着国产品牌产品地位的确立，中国高精度卫星导航定位产业链初步形成，国产品牌产品性价比优势逐步显现，中国本土品牌产品开始销往海外市场，在全球高精度卫星导航定位市场中的份额快速提升。

目前中海达旗下有“海星达”、“中海达”以及“华星”三条产品线，涵盖各个价位。目前，GNSS设备行业在国内的竞争格局逐步确定，市场日渐形成了目前以“华测”、“南方测绘”和“中海达”三大品牌主导市场的格局。

借助资本推动布局，上市后公司不断收并购产业链上其他企业，从高精度定位装备向下游高精度解决方案延伸。

完成测绘装备的产品的基础布局之后，公司深耕高精定位领域，通过外延收购攻破核心部件、扩大海外市场并不断向下游应用版图延伸。

比如在2015年，中海达收购比逊电子，两年后中海达攻破GNSS装备中的重要部件——射频 芯片的核心技术，隔年便自主研发出国内测绘地理信息装备领域第一款自主知识产权的专用北斗射频芯片，对于打破国外芯片的垄断具有关键意义，加快了板卡升级的步伐。

同时之后公司不断外延，像产业链下游进军。中海达于2013年收购广州都市圈网络科技有限公司，切入智慧城市领域，发力时空大数据服务。

此外，中海达在2014年设立浙江中海达空间信息技术有限公司，后来又收购了深圳中铭高科信息产业股份有限公司及贵州天地通科技有限公司，全面出击地理信息板块，在自然资源与住建、智慧城市、安全监测等领域形成有效的地理信息行业解决方案，着力构建面向智慧城市和自然资源管理的全域时空大数据体系。

经过近二十年发展，公司已完成全方位的高精度泛位置服务布局。

目前公司业务主要分为北斗高精度定位装备，高精度时空信息解决方案两大核心产品体系：北斗高精度定位装备主要包括卫星导航接收终端（RTK）、时空数据采集器（GIS）、卫星定位参考站（CORS）、海洋声呐探测设备、激光雷达测量装备、车载高精度定位传感器、核心卫导元器件等。

高精度时空信息解决方案主要包括高精度时空数据、软件平台、行业应用解决方案等。

目前中海达已经从传统装备制造领域，成功向软件、数据采集与应用、行业综合解决方案等中下游产业链延伸，并涉足全北斗产业链应用场景，最终形成如今“海陆空天、室内外”全方位、全空间的高精度定位产业布局。

顺应北斗市场从数字化像智能化转型，公司产品不断迭代。

近年来，中海达积极响应国家的号召与要求，深度参与产业转型，融合新一代通信技术、云计算、区块链、大数据、人工智能、边缘计算等新兴技术。

并就新型基础测绘、实景三维中国、新基建任务开展相关研究工作，研发与生产能满足其需求的产品及解决方案，公司产品质量和技术水平均属国内领先地位。

整体而言，我们认为公司作为高精度位置服务赛道内的龙头企业，有望全面享受行业增长的红利。

公司长期深耕北斗卫星导航产业，经过二十年发展，已经从传统装备制造领域，成功向软件、数据采集与应用、行业综合解决方案等中下游产业链延伸，并涉足全北斗产业链应用场景，最终形成如今“海陆空天、室内外”全方位、全空间的高精度定位产业链全面布局。

未来，随着北斗+和其他技术的深度融合，下游市场快速增长，公司作为国内高精度GNSS的领跑者，有望全面享受行业增长的红利，迎来新的快速发展期。

3.2 深度布局智能驾驶，借新能源转型东风

时空定位作为智能驾驶的基础要素，是决定汽车在现实社会中物理空间和时间的关键数据。卫星定位技术拥有全域性和可靠性的特点，在整车时空定位中往往处于最关键的技术。

而在智能汽车上，空间定位和时间同步往往需要更高等级的综合定位精度和低时延同步的要求，从而满足智能汽车的控制决策。

具备自动驾驶能力的汽车必须配备高精度定位模组，随着L3及以上自动驾驶渗透率的增长，高精定位模组需求量巨大。

根据HIS Markit预测，2021年全球新车自动驾驶系统的渗透率为46.9%；2030年渗透率将达到93.0%，其中L3及L4总渗透率可达31%。

到2025年，全球智能网联汽车渗透率将从2018年的30.7%攀升到59.4%，其中国内渗透率将超越全球，在2025年达到75.9%，其中L3及以上渗透率到达20%。

卫星+惯性+算法，组合惯导是自动驾驶的关键都定位底层技术。

目前自动驾驶获得定 位的技术主要有三种：

（1）基于信号的定位（GNSS）：以通过全球卫星GNSS的卫星信号进行定位的技术为代表，其他还包括使用WIFI，FM微波等信号获取信息等技术。

（2）环境特征匹配（CAM）：基于视觉或激光雷达定位，用观测到的特征和数据库里的语义地图或特征地图进行匹配，得到车辆的位置和姿态。

（3）惯性导航系统（INS）：依靠惯性传感器获得加速度和角速度信息，通过推算获得当前的位置和方位的定位技术。

这三种方法各有优劣，而惯性导航定位可保证不受外界信息影响，在任何时刻以高频次输出车辆运动参数，为决策中心提供连续的车辆位置、姿态信息，具有任何传感器都无法比拟的优势。其原理是通过加速度的二次积分，得到相对的位移变量。

但仅依 靠惯导，无法获得车辆的绝对位置，因此必须加入GNSS和CAM所得的车辆初始点信息， 即通过原始参照点+相对位移的方法，共同实现既准确又足够实时的位置更新。

惯性导航系统由陀螺仪和加速度计组成，通过测量加速度和角速度获取定位信息，是目前容易获得且精度够用的运动传感器。

惯性导航发展已有百年历史，20世纪初期，随着火箭技术的大规模发展，惯性技术开始蓬勃发展。

德国率先以惯性技术为基础成功研制了V-Ⅱ火箭的制导系统，标志着惯性技术在导航领域的首次成功应用。其后惯性导航不断被应用于潜水艇、卫星、导弹、飞机、太空实验平台等工作环境复杂、数据要求全面的运载体之上。

惯导系统通过牛顿惯性力学原理，利用陀螺来测量载体的角运动，利用加速度计来测量载体的运动加速度，经过积分运算得到速度和位置，从而达到对运载体导航定位的目的。

组成惯性导航系统的设备都安装在运载体内，工作时不依赖外界信息，也不向外界辐射能量，不易受到干扰，是一种自主式导航系统。

多传感器融合在功能安全上有重要作用，异构冗余使自动驾驶定位系统的可靠性得到有效提升。

当前，卫星、组合惯导和摄像头各有优势，在不同场景可以相互互补。

如在开阔场景中，卫星定位精准但刷新率稍低，而组合惯导定位精度不如卫星但刷新率较高。

组合惯导最佳定位精度可以比肩卫星定位，但在没有卫星的时候，组合惯导推算结果会有误差累积。在逆光或雨雪环境下，摄像头的效果明显变差。

在有遮挡环境下如隧道里，卫星精准度会明显下降。只有三者相互配合，才能获得良好的全工况定位效果。

从目前已成型的自动驾驶配置看，毫米波雷达、激光雷达、摄像头、卫星定位和组合惯导都是必须选项，整体系统的造价和性能都在快速迭代。

在自动驾驶赛道内，公司作为模组及算法提供商，其与市场的竞争优势在于公司多年专注定位导航赛道所获得的RTK与惯导相关的技术和渠道积累。

在自动驾驶方向，中海达已和上汽集团共同投资了光庭信息并成立了武汉中海庭，光庭信息是领先的智能汽车软件解决方案提供商，而中海庭为中国一流的高精度电子地图全数据链服务供应商。

除此之外，公司旗下武汉海达数云开始从装备向系统解决方案方向转型，从摄影测量激光雷达转向特种应用激光雷达与车载激光雷达；广州海达星宇技术有限公司负责相关设备的生产和开发，承担公司自动驾驶业务；广州比逊科技电子有限公司负责相关算法、板卡及芯片的开发。

同时，公司一方面设立了中海达（北京）导航定位技术研究中心，专职从事智能驾驶车载高精度定位算法等相关领域的研发。

另一方面完成全新车规生产基地的建设，满足16949质量体系建设的同时，引入ISO26262 功能安全系统建设，并已进行试投产。

携手中国移动，布局“5G+北斗”车联网产业。

2020年，在“5G新基建·智驾新未来”5G自动驾驶峰会高精度定位论坛上，中海达与中国移动进行高精度定位伙伴生态链签约。

作为中国移动优秀应用案例合作伙伴，中海达共同参与发布了全国基准站高精度定位坐标认证，并启动了“纵横计划”第二批合作伙伴招募仪式。

未来公司将继续携手中国移动，发挥自身在高精度定位技术方面的优势，与中国移动共同推动“5G+北斗”在车辆管理、车路协调、自动驾驶等领域的行业发展。

目前，公司在智能驾驶领域的布局主要包括：

（1）车载高精度传感器，组合定位模块/天线/算法、组合导航集成方案等；

（2）适用于自动驾驶的高精度地图前端数据采集系统、众包采集装备及后端数据处理软件平台和数据采集加工服务；

（3）适用于自动驾驶的高精度位置基础设施组网建设，提供星基与地基增强技术融合在车端的应用。

其中，公司车载高精度相关产品已应用在小鹏汽车、上汽集团等汽车制造企业和自动驾驶方案商。

公司还在进行多款智能汽车车载高精度产品的定点测试工作，并与国内多家重点车企和Tire1供应商展开深度技术合作及交流，随着定点车型的逐步落地，相关业务有望在未来两年内爆发性增长。

4 盈利预测及报告总结

核心假设：

1）北斗+精准定位装备业务：

公司目前装备业务的主要营收贡献为RTK、激光雷达、海洋声呐等高精度测绘仪器。近几年由于疫情导致外业频率降低以及宏观策略影响了房地产和基建的开工，公司相关业务增速有所承压。

但是随着疫情的减缓与新兴智能化测绘仪器对传统仪器的替代，测绘装备市场或将逐步回暖，同时公司智能驾驶解决方案有望在2022-2023年开始逐步放量。因此我们预计公司2021-2023年装备侧营收增速为10%/25%/20%。

此外，若中国推动基建计划以拉动经济，建筑相关的测绘仪器还也将刺激公司业绩进一步的提高。毛利率方面，随着公司在高精度导航芯片、测量型组合天线以及地基/星基增强基准 系统等上游器件自主化率不断提升，以及上游原材料价格波动的逐步消除，公司产品毛利率有望进一步提升，2021-2023年分别为50%/52%/54%。

2）北斗+时空数据业务：

公司目前数据业务方的主要营收贡献为相关高精度时空数据、软件平台、行业应用解决方案以及年西安灵境旅游项目。

随着北斗+和其他技术的深度融合，下游市场应用或将快速增长，公司作为国内高精度GNSS的领跑者，有望全面享受行业增长的红利，迎来新的快速发展期。

同时随着疫情减缓，公司旅游项目进入盈利恢复周期，5G+北斗高精度新场景下新型数据需求放量，规模效应逐步显现，预计2021-2023年公司数据侧营收增速分别为15%/20%/15%，毛利率分别为40%/42%/44%。

3）期间费用率方面：

公司近年来管理费用率、销售费用率保持稳步下降。2020年公司销售费用率与管理费用率同比下降3.31pct和3.19pct。

2021Q3分别同比下降1.36pct和1.22pct。

考虑到公司近期通过改善公司治理结构以及更加精细化的管理以节省内部开支，我们假设公司2021-2023年销售费用/营业收入分别为12.00%/12.00%/12.00%，管理费用/营业收入分别为9.50%/9.50%/9.50%。

考虑到公司开始涉足新业务，可能研发需求有所增长，因此预计研发费用/营业收入分别为13.00%/13.00%/13.00%。

预计公司2021-2023年营业收入分别为19.90/24.42/28.76亿元，同比增长为12.21%/22.73%/17.78%，2021-2023年归母净利润分别为1.33/1.84/2.43亿元，同比增长54.32%/38.43%/32.29%，对应EPS为0.18/0.25/0.33元，对应12月29日股价的PE为52/37/28倍。

5 风险提示

位置服务赛道增长不及预期风险；技术创新和行业变化风险;高精度定位设备市场竞争加剧风险;智能驾驶市场拓展不及预期风险。

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一汽三大零部件平台之一：一汽富维，业务升级，智能化系统新面貌

1. 基本情况

一汽系内三大零部件平台之一，近年业务重点逐渐明朗。

公司成立于 1993 年（前身为一 汽四环），1996 年在上交所上市。

成立之初传承了一汽集团原有的钢车轮、冲压件业务；为扩张业务版图，2002年公司开始新设子公司，先后布局了内饰、外饰、汽车电子、车灯等业务，不断对子公司、子业务做扩充删减、调整发展重心。

经过对业务的整合梳理，目前形成了以座舱系统、智能视觉、外饰系统为核心产品，后市场等为衍生产品的业务格局。

作为中国一汽核心零部件供应平台，一汽集团营收贡献比重超过 9 成。

调整财报结构，清晰展现业务重点。

2019 年起随新董秘就任，公司财报结构进行了较大调整，对于市场更清晰地认知公司业务发展方向有较大帮助。

调整包括：

1) 车轮业务由全额法变净额法计量：

营收构成上，2020 年以前低毛利率的车轮业务是公司营收占比最高的业务，由分公司经营。2020 年随着新收入准则的执行，车轮业务由全额法转为净额法计量，2020 年业务收入调整为 7.7 亿元（2019 年 84 亿元），占比从 47%降至 4%。

2) 主要利润来源富维安道拓进行并表：

4Q19 主营内饰业务的富维安道拓（持股 51%）首次并表，2020 年起在收入端占比达 60%+，成为公司重点业务，也表明公司对业务重心的选择。

3) 参股投资收益一汽财务变更为权益法核算：

1H21 一汽财务的净利润达 18 亿元，给公司贡献 1.2 亿元投资收益、占整体联合营投资收益 61%，是参股利润的主要来源。而此前由于主要按分红记账，因此波动较大。

2020 年 4 月一汽富维对其持股的会计核算方式由以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（分红）变更为长期股权投资权益法核算，更为客观地反映一汽财务稳定经营的状态，公司参股投资收益也变得更加稳定。

利润构成上，控股、参股各占一半。

1H21 富维分公司、控股公司、参股公司归母净利占比分别为-3%、53%、50%，控股与参股是利润贡献主体。控股公司中，富维安道拓是一个关键的盈利主体，尚未并表时占参股利润约七成；19Q4 富维安道拓并表后，控股公司的归母净利占比增至 50%以上、重要性日益提升。

目前一汽富维旗下共有 7 家控股公司，分别是富维安道拓（51%）、富维海拉（51%）、富维东阳（51%）、富维彼欧（51%）、富维本特勒（75%）、富维科技（100%）、富维汽车视镜（100%），其中富维安道拓体量最大、富维彼欧盈利能力较好，富维海拉增长潜力较大。而参股投资收益如上文所言，主要构成来自于一汽财务，整体表现稳健向好。

整体经营层面，规模将有望破 200 亿元、业绩稳步提升。

合并营业收入受益于公司财报结构优化我们预计今年有望突破 200 亿，归母净利 6 亿元+、保持稳健增长。

盈利指标上，毛利率在 5-10%、ROE 稳定在 10%以上。

费用率上，富维安道拓并表、2019 年启动的股权激励使管理费率提升，研发费率略有增加。

截至 3Q21，公司实现营收 143 亿元/+5%、归母净利 5.2 亿元/+27%；毛利率、ROE 分别 为 9.9%、10.7%，较 2020 年略有提升。

2. 核心变化：国企改革，焕然一新

2017 年 8 月，徐留平出任一汽集团董事长，随后一汽集团改革大幕拉开。

具体举措包括：

a）品牌划分：成立红旗事业部、奔腾事业部和解放事业部；将红旗品牌归集团总部直接运营，成立了工厂专司生产，集团总部负责统筹各种资源，集中最优兵力做强品牌；

b）四能改革：全员竞聘，每三年竞聘一次，实现“干部能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出、机构能增能减”；

c）科研体系：对一汽技术中心进行重组，分别设立研发总院、造型设计院、新能源开发院、智能网联开发院，随后又陆续成立了创新技术研究院、材料研究院、检测试验院；

d）资产调整：2018 年 6 月一汽集团将富奥 24.41%的持股无偿划转给一汽股权投资，同年 8 月富维开启“双百改革”、11 月一汽集团主动放弃在富维的实控人地位，一汽集团不断“推开”体系内的零部件平台。

国企改革“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组选取百余户企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进综合性改革。

入选“双百企业”主要有三个标准：

1）有较强的代表性；2）有较大的发展潜力；3）有较强的改革意愿。

对于纳入“双百改革”名单的上市公司，改革主要集中在混改、员工持股等，包括：

1) 体制改革：推进股权多元化和混合所有制改革。

重点是积极引入各类投资者实现股权多元化，鼓励通过改制上市等多种方式发展混合所有制经济；

2) 激励机制：健全激励约束机制。

重点是规范实施员工持股、股权激励、岗位分红权等中长期激励，构建工资收入市场化对标体系，严格按照绩效考核结果落实收入能升能降的“强激励、硬约束”机制。

在一汽系上下一心改革的背景下，富维入选“双百改革”。随后为彰显改革决心，一汽集团以减少董事提名人数的方式主动把富维“推向”市场、放弃实控权，承诺未来一段时间不会通过增加董事提名人数的方式谋求富维控制权。

富维在脱离集团控股后，为适应市场化，也在组织形式、管理层、激励机制多维度变革，自上而下全面释放经营活力。

2.1. 变化

1：股权结构

一汽集团逐步“放手”，实控人变更为地方国资。

富维的所有制改革可以分为三个阶段：

1）一汽集团实控：2018 年 11 月前，富维的两大股东分别为一汽集团、一汽富晟（一汽集团持股 25%），其中一汽集团直接持股 20.14%，为公司的实控人。

2）无实控人、新增吉林国资：2018 年 11 月，公司对董事会组成进行修改，董事人数由九名修改为七名，一汽集团提名的董事人数由 5 名修改为 2 名，无法再对股东大会决议产生重要影响，虽然持股比例不变依然是第一大股东（20.14%）但已不具实控人地位，一汽集团对富维的管理由控股公司变成参股公司。至此，富维变为无实际控制人，公司性质不再是国有控股企业。与此同时，吉林国资进驻、不断增持至11.55%，超越一汽富晟成为第二大股东。

3）一汽转让 5%股权、吉林国资实控：2019 年 11 月，一汽集团协议将转让 5%股权给吉林亚东国资，一汽集团持股变为 15.14%、吉林国资持股变为 16.55%，同时吉林国资在董事会占据半数以上席位，因此为第一大股东、控股股东，富维实控人变更为吉利国资委，企业性质由国企变更为地方国企，完成所有制改革。

截至 2021 年 11 月，公司三大股东持股稳定：实控人吉林国资持股 16.32%、一汽集团持股 14.93%、一汽富晟持股 5.04%。尽管一汽集团放弃了在富维的实控人地位，但作为第二大股东、过往人事关系积累，依然能深远影响富维。

2.2. 变化

2：组织结构

富维先后经历一汽集团改革、“双百改革”，管理层变动有三个重要时点：

1) 2017 年一汽集团改革大幕拉开，时任一汽集团采购部部长张丕杰出任一汽富维董事长。

2) 2018 年所有制改革的背景下，时任吉林亚东国资董事长张志新担任一汽富维副董事长，至此富维的经营也开始更进一步地向职业经理体系贴近。

3) 2020 年贯彻“双百改革”推行的职业经理人制度下，对高管进行调整：增补两位副总经理，共四位副总经理分管内饰、外饰、车身结构件、车轮业务板块，总经理直管车灯业务；此外，更换 2012 年起任职的董事会秘书，现任董事会秘书兼任副总经理、直接参与业务经营管理，对公司实际经营情况有深入了解，市场沟通也更加积极有效。

职业经理人制度释放经营活力。

富维组织结构调整前，分/子公司主要由经管会负责，缺乏对业务条线的仔细归纳梳理，对于富维这样一家分/子公司众多、业务多元的公司容易造成发展重点缺失、资源分配浪费。

在“双百行动”的背景下，富维引入职业经理人制度，对业务条线重新分类，由总经理/副总经理对分/子公司经营负责，同时新增绩效委员会对管理层进行考核，让下属分子公司获得更多经营的自主权，激活集团整体经营活力。

集团母公司实行分权管理能够提升经营效率。

对于集团下子公司较多的组织结构，管理模式包括集团管理、分权管理以及统分结合三类。

当前富维已经从管理的模式切换至分权管理，主要特点是集团母公司对子公司没有完整的控制职能，集团主要对子公司财务、投资等重大决策事项进行管控，其它职能部门给予体系支持、搭建服务平台等，提供规模化经营的支撑，其它具体经营事项则由子公司董事会自行管理。此外，富维总经理、副总经理分管重要子公司，将整体决策流程缩短，使得决策贴近分子公司真实经营状态，又与集团层面保持相对紧密的联动联系。

2.3. 变化

3：激励机制

2019 年初富维推出股权激励计划，拟向包括董事、高管、核心管理人员在内的 161 人授予2480万份股票期权，约占草案公告时总股本的4.9%。

考核公司2019-2021年经营表现，具体考核指标包括：

1）营业收入：2019-2021 年不低于 145.15 亿元、159.15 亿元、175.71 亿元；

2）EPS（基本）：2019-2021 年不低于 1.05 元、1.15 元、1.27 元（按照 5.1 亿股计算）；

3）存货周转率：2019-2021 年不低于 13。

激励机制对于集团“同心协力”至关重要。

集团子公司与单体公司较量，取胜的关键在于减少集团内资源分配的效率损失。

集团的业务布局较单体公司更广、子公司数量更多，子公司子业务能否利用集团背景、获得资源的倾斜取决于总部集团的经营规划，并不是所有集团成员都能得到集团充足的支持。

集团管理层需要密切跟进子公司发展，做出最优的资源分配决策，子公司管理层也需要发挥背靠集团的优势。激励机制能促使集团、子公司管理层上下一心、提高资源利用和经营效率，实现整体效益最大化，是类似富维集团模式下提升效率的核心关键，同时此次股权激励也是富维在“双百行动”带动下迈出的重要一步。

3. 业务升级：智能化系统新面貌

富维在完成了一系列体制机制改革后，在经营上开始向上发力。公司首先将产品向智能化、轻量化方向升级，再从传统的部件供应商升级为系统供应商，其中内饰业务未来有望集成智能座舱系统，车灯业务将通过丰富产品功能、品类打造整车照明系统，外饰业务将升级成智能车身可视系统。总体而言，未来公司在主要业务条线都或将具备模块化开发的能力，在变革阶段有望抓住机遇实现市场地位的进一步提升。

3.1. 智能化

3.1.1.汽车内饰：富维安道拓

富维目前一大核心业务为内饰业务，其依托即为富维安道拓，既包括内饰件也包括座椅总成，是国内少有的综合性内饰供应商。

其前身是 2001 年 8 月一汽富维与江森自控合资成立的富维江森，2017 年江森自控更名为安道拓，2019 年 8 月富维取得富维安道拓控制权，纳入合并报表范围，主要客户包括一汽大众、红旗、解放、丰田等一汽系主机厂以及新势力车企小鹏。

安道拓在全球汽车座椅领域处于龙头地位，富维安道拓在经过多年合资合作后，已经消化吸收并内建座椅研发、生产体系。

智能座舱正在成为智能车新卖点，价值增量创新层出不穷。汽车智能化趋势中，除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互核心环节，也是智能化变革中非常关键的一环。

智能座舱相比传统座舱的差异分别在座椅、内饰、嵌入式电子产品上都会有，单车价值量可能从当前的 0.5 万-1.0 万元升至 1.0 万-2.0 万元甚至更高。

座椅层面，是占据座舱空间最大的零部件、给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下去进一步还有科技性，将成为主机厂及 Tier1 着力投入打造的差异化卖点，其中比较典型的升级点包括：

1) 滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制空间解决方案，在控制上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第三空间”、实现多场景化的关键；

2) 扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件；

3) 头枕产品：集成音响设备、嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、休闲娱乐属性；

4) 面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、控制灯光等功能。例如，汽车座椅龙头佛吉亚打造的智·臻座舱通过座椅骨架和机构件的组合，让用户灵 活调整头枕、靠背和坐垫的高度及倾斜度；打造“光影炫动座椅（LUMI）”，通过在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造与众不同的光影内饰风格；与采埃孚合作研发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和工作模式下的驾驶员座椅位置。

延锋最新发布的 XiM21 智能座舱推出零重力座椅，座椅上的升级设计包括：可大角度倾倒并整合按摩功能、腿托从五连杆机构升级成为伸出式结构、侧扶手表面材质由织物升级为 皮革、新增随动头枕可自动匹配乘员身高体型、自动进行四个方向的电动调节等，座椅设计兼具美观与实用。

座舱电子层面，升级方向包括全液晶仪表代替传统机械仪表，传统中控向大屏多屏发展，以及副驾及后排多屏联动，新增 HUD。

全液晶、大屏、甚至全新光显示等技术都将带来价值的提升。仪表和中控不再是简单的信息展示媒介，而是人车交互的重要窗口，实现对整车状态全方位智能化实时监控显示，是体现未来智能座舱的关键要素。

传统内饰层面，将融合智能表面技术，采用集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计，让内饰设计更为简洁智能，还能通过触摸或手势的形式来进行功能控制。另外，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验，个性化配置带来产品竞争中的差异化元素。

而富维安道拓具备在现有产品线上向智能座舱升级的独特优势。富维安道拓相比于其他内饰件公司，不仅掌握具备更多壁垒维度的座椅研发制造，还拥有多款重要内饰件的自制能力，未来有望凭借丰富的座舱硬件产品线，向上打造个性创新、与众不同的“富维式”智能座舱。

富维有望借助体系内资源形成智能座舱全产业链布局。

目前富维安道拓现有的智能座舱相关产品以座椅、仪表板等硬件为主，想要向上升级打造智能座舱，还需要汽车电子、软件等产品的赋能。

从富维在体系内可利用的资源来看，参股公司富维伟世通（持股 49%，总经理直管）主营座舱电子产品，其控股股东伟世通主要产品包括仪表盘、车载信息娱乐系统、HUD、座舱域控制器等；控股公司富维海拉主营车灯产品，具备智能座舱氛围灯供应能力。

此外，大股东一汽集团内部的智能化资源也能帮助富维安道拓补充智能座舱产品所需。此外，富维也在培育孵化自主可控的智能座舱资源。

2021 年 10 月，富维成立全资子公司富维科技有限公司，作为座舱系统集成和产品技术落地的商业化运作载体，通过自研自建、合作合资、并购收购等形式快速实现产品孵化与产业化落地。

富维科技未来以智能座舱、座舱衍生、高新科技作为产品架构，通过技术服务、零部件销售、产品升级、元器件销售作为交易载体，快速补充富维自主核心技术与产品，将体现富维对智能座舱业务的独特理解，预计富维最终将实现智能座舱全产业链的自主可控。

2021 年 12 月，富维公告拟向富奥定增募不超过 6.4 亿元，交易完成后富奥将直接持股 7.96%，推动一汽系两大上市零部件平台在包括产业链布局、客户关系、营运等多个环节的互补与协同。

此次募投项目计划加强智能座舱等智能化领域实力，具体包括：

1）智能化产品及定制化项目：

年产 255 万支高温陶瓷气体传感器，以及 4000 辆/年整车定制改装的能力。其中，高温陶瓷气体传感器是汽车尾气后处理 SCR 系统的核心部件，公司主要计划为国内车企做外资替代。预计建设期 30 个月，投资总额为 4.9 亿元，拟使用募集资金 4.1 亿元；

2）创新研发中心项目：

计划将智能控制和系统集成前瞻技术作为重点方向，增加智能控制、智能交互、智能机构、智慧环境等相关汽车零部件产品研发，将提升公司智能控制和系统集成类的能力，以匹配公司座舱配套能力的进一步提升。预计建设周期为 48 个月，投资总额为 2.7 亿元，拟使用募集资金 2.3 亿元。

量、价提升预期接力，预计 2025 年富维安道拓规模将从 120 亿增至 220 亿元。

从财务指标看，富维安道拓营收保持在百亿以上，占富维整体营收的六成，是富维最重要的业务板块；归属富维的净利润 2-3 亿，占总体净利润的二至三成。预计短期受益核心客户红 旗放量，以及一汽丰田及外部客户小鹏等的增量，中长期集成智能座舱产品带来单车配套价值量上行，经营规模有望持续提升，预计到 2025 年将实现超 220 亿元营收。

3.1.2.车灯业务：富维海拉

富维最具增长潜力的车灯业务依托富维海拉。

富维海拉成立于 2012 年，产品有汽车前灯、转向灯、格栅灯，主要客户为一汽大众、理想，搭载车型包括奥迪 A3、奥迪 Q5，迈腾、速腾、高尔夫 A7、高尔夫 A8、探岳、DY SUV、B SMV 等，今年上半年成功进入一汽红旗市场，获得一汽红旗 HS6 车灯项目。“师出”车灯领先企业海拉，具备独立研发制造能力。

富维海拉另一股东德国海拉成立于 1899 年，百年深耕下车灯技术积累深厚，形成车灯核心件到最终产品的全产业链布局，近年研发主要围绕车灯智能化、协同 V2X、ADAS 领域。从全球车灯行业市占看，海拉在全球的占有率处在 TOP 5；国内市场竞争格局呈现多寡头、较为分散，但海拉依然具有不错的市场地位，因此在中高端品牌的开拓上具备优势。

由于车灯产品集成度高、较为复杂，必须满足功能安全的要求，尤其前大灯不仅需要满足客户需求、还需要满足法规要求，所以研发的技术壁垒较高。

前期富维海拉技术上依靠德国海拉，在经过多年学习积累后已经具有全车车灯，特别是以 LED 光源为主的前大灯自主研发能力。

自制核心件降低成本，提升产品竞争力。

今年 5 月，富维海拉与丹阳亿诺光电在江苏常州成立富维海诺汽车电子，富维海拉持股 61%、亿诺光电持股 39%，拟实现现有整灯业务中核心件的研发、制造，在车灯产业链布局进一步深入。预计未来将实现核心件 100% 自供、成本显著降低，产品竞争力提升。

车灯核心件包括 PCBA、模组和驱动器，是车灯优化设计的基础。以前主要是进口德国海拉的核心件，不仅成本较高、响应速度慢，同时由于核心技术依靠海拉，造成富维在经营管理上“底气不足”、海拉可能插手运营。

这种管理上的障碍，甚至阻碍经营决策直接导致业绩下滑。

在得到海拉的支持下，核心件的自产自供也能规避与海拉在经营管理上的摩擦，实现更好的沟通合作。核心产品前灯的功能不断升级，单车价值显著提升。车灯共分三类：前部灯具、尾灯、内部灯具；其中前部灯具技术含量、单车价值最高，且元素不断丰富，除了前大灯，还增加了格栅灯、LOGO 灯、贯穿式车灯等。传统车灯是满足信号的照明工具，现在前灯不仅是整车造型的一部分，同时也是汽车主动安全系统的重要组成部分，要满足更多智能化要求。

前灯的升级趋势包括：

1）更炫酷

LED 车灯提升整车“颜值”。在消费者越来越关注整车外观设计的趋势下，LED 大灯启动速度极快，不产生频闪，瞬间即可达最大亮度，同时 LED 大灯体积小、能够支持多种车灯内部设计，让整车外观散发出炫酷的科技感，逐渐成为各主机厂投入、宣传的亮点。

2） 更安全

以矩阵式 LED 为基础，注入更多提高安全的智能化功能。车灯是汽车主动安全系统的重要组成部分，矩阵式 LED 大灯能够实现对照明区域的精确控制，准确照明提升安全性。目前智能车灯能够实现远光辅助、智能盲点干预、车道偏离警告、结合前视摄像头实现远、近光自动开关等功能，给予驾乘者及行人的安全保障。

从智能大灯发展历史来看，我国目前处于以矩阵式 LED 为主的第三代智能远光 ADB 系统发展阶段。

ADB 系统是一种智能远光灯系统，通过视频摄像头信号的输入，判断前方来车的位置与距离，并相应调整灯光照射区域，关闭或调暗对面车辆区域的灯光照射，避免对来车产生炫目，同时最大限度地满足驾驶者的视野需求；同时能够随着不同路况实时调节光型，实现城镇、乡村等模式，成为智能车灯新趋势。从目前中高端车型配套智能车灯情况看，LED 渗透率高，ADB 系统逐渐搭载上车。

产能扩张满足老产品放量、新产品新客户开拓，预计 2025 年规模有望翻 5 倍。

近年受限于成都工厂的产能，规模稳定在 10 亿左右；2020 年新建长春工厂，总产能从 137 万件增至 300 万件，同时长春工厂靠近一汽主机厂，能节约运输成本、提高服务质量。

在富维海拉原有产品中，LED-ADB 智能车灯已经在一汽大众的迈腾、奥迪部分车型上实现了量产装车，产品兼具炫酷和安全性、单车价值量更高，未来渗透率进一步提升。

另外核心件逐步实现自供降低成本，产品竞争力继续向上。富维海拉已经掌握了技术含量最高的前大灯研发制造，我们预计产品线将全面覆盖尾灯、内部氛围灯等，未来成为整车照明产品系统供应商，单车配套价值提升。

预计随着长春工厂产能逐渐爬坡，原有产品放量、新产品逐步开拓，2025 年富维海拉规模将有望达 40-50 亿元。

3.2. 轻量化

3.2.1.保险杠：富维东阳、富维彼欧

公司保险杠业务经营主体为控股公司富维东阳、富维彼欧，富维持股均为 51%。

1) 富维东阳：

成立于 2003 年，产品包括汽车保险杠、塑料制品，工厂位于长春、佛山，主要客户以一汽系主机厂为主，是一汽自主品牌保险杠独家供应商、在一汽大众保险杠配套份额达 80%以上。2021 年 8 月，投资 2.3 亿元在合肥建设年产能 40 万辆份车身外饰件工厂，包括注塑、涂装、装配等工艺，有望实现对安徽大众、蔚来等主机厂的就近配套。

截至 1H21，富维东阳实现营收 18 亿元/+30%、净利润 0.7 亿元 /+107%。

2) 富维彼欧：

成立于 2009 年，产品包括汽车保险杠、门槛总成、前围模块总成、防擦条、格栅总成及扰流板等，工厂位于成都，主要客户有一汽大众、丰田、沃尔沃、吉利。截至 1H21，富维彼欧实现营收 2.5 亿元/-1%、净利润 0.2 亿元/-11%。

外饰系统在轻量化基础上丰富功能，单车价值更高。新能源时代下，实现轻量化提高续航里程愈发重要，塑料保险杠代替钢板重量更轻，并且除了可以维持原有的防护能力、减轻对行人碰撞伤害，也可以提高汽车外观的美观程度，因此逐渐普及。

另外，塑料的可塑性高，车厂可以在塑料保险杠上新增不同功能，例如雾灯、倒车雷达或者驻车雷达等，整合智能化功能后单车价值更高。

一汽富维除了打造汽车保险杠轻量化，还开发了“四门两盖”、翼子板等车身轻量化产品，丰富产品序列；同时凭借业务间配合，有望实现外饰灯、座舱显示系统、虚拟后视镜等产品与车身外饰的融合，集成创意化、智能化的外饰系统，提高产品单车价值，有望从外饰供应商升级为智能车身系统开发供应商。

3.2.2.冲压件：富维本特勒

冲压件、车轮业务为 1993 年公司成立时从一汽传承的传统业务。目前为适应整车低碳化要求，公司致力于冲焊产品及车轮产品轻量化技术研究，如铝合金、高强度钢、复合材料等，以及热成型、滚轧成型等轻量化工艺制造技术的应用。

车轮业务由富维自主经营；轻量化冲焊产品包括高强度钢、铝制件等轻量化底盘和车身冲压件，经营主体主要为控股公司富维本特勒及部分分公司。

富维本特勒开始盈利，业绩逐步爬坡。富维本特勒成立于 2018 年，由一汽富维与本特勒投资（中国）合资成立，一汽富维持股 75%、本特勒投资（中国）有持股 25%。

公司主要产品为汽车冲压结构件、铝成型结构件、底盘系统，主要客户除体系内的一汽丰田、一汽大众、红旗，本特勒还带来新增量客户北京奔驰、沃尔沃等。

除了丰富客户资源，本特勒领先的热成型技术有望在后续导入合资公司。

本特勒是世界首家成功将热成型技术应用于车身的公司，在热成型技术上处于全球领先。热成型技术在成型性、经济性上具备优势。

钢板的热成型冲压技术不仅能够实现轻量化，还能提高汽车抗冲击和防撞性能，有望被广泛应用于汽车车身。

目前富维本特勒仍处于前期投入阶段，2020 年实现营收 7.9 亿元、首次盈利 0.2 亿元，预计 2021 年继续保持盈利，随着后续投产业绩逐步爬坡。

4. 客户向好：自主崛起，合资稳增

作为一汽系内三大零部件平台之一，大众、红旗占据经营主力。公司主要客户为一汽体内主机厂，近年向一汽集团主要主机厂出售商品/提供劳务金额占营收比例超 90%，核心客户包括一汽大众、红旗、丰田，其中：一汽大众占比六成以上，始终保持第一大客户地位；红旗近年销量翻倍，占比升至 13%；一汽丰田份额逐步开拓，占比升至 9%。富维体系外客户则包括理想、小鹏、吉利、长城、沃尔沃、北汽等。

能围绕一汽系，牢牢占据体系内份额。

公司在除了长春外，已先后在国内投资建设了成都、佛山、青岛、天津、合肥五个外埠生产基地，围绕一汽大众、红旗、丰田所有整车生产基地，同时逐渐向周边市场辐射、开拓外部新客户。

1）长春工厂：辐射一汽大众、红旗、丰田、解放；

2）成都工厂：辐射一汽大众、红旗、丰田、解放，沃尔沃，比亚迪；

3）佛山、青岛工厂：辐射一汽大众、红旗、解放，小鹏；

4）天津工厂：辐射一汽大众、丰田，长城；

5）合肥工厂：周边有望辐射安徽大众、蔚来等。

4.1. 红旗：重新定位，加速蜕变

举集团之力发展红旗，销量快速攀升。

2017 年 8 月徐留平任一汽集团董事长，开启一汽集团改革，倾注资源发展红旗，积极优化红旗品牌人财物的协调、调动力度，使红旗品牌产品质量、生产规模迅速提升。

2018 年初，红旗发布了 L、S、H、Q 四大产品系列， H 系定位主流车、L 定位至尊车、Q 系定位商务出行车、S 系定位跑车；2019 年推出爆款 SUV HS5，定价 20 万左右受到消费者青睐，带动 2019、2020 红旗销量翻倍；2020 年推出豪华轿车 H9，定价 30 万+，填补了自主品牌中大型豪华轿车这一细分领域的空白，成为继 HS5、H5 红旗品牌的第三款主销车型，既彰显品牌价值又有市场，未来也将扛起销量大旗。

红旗争取 2025 年销量过百万，进入全球高端品牌第一阵营；计划到 2025 年推出 23 款新 车，到 2030 年推出 28 款新车。

我们估计红旗 2021-2023 年销量为 35 万辆、55 万辆、70 万辆。预计 2023 年红旗给富维贡献营收将超 60 亿元、较 2020 年翻倍，2025 年有望增 至 80 亿、营收占比增至 23%。

另外，一汽集团对自主品牌奔腾同样寄予厚望。

2018 年 10 月，奔腾发布全新战略：未来 3 年推 9 款新车，新能源超 50%，计划到 2023 年左右，把奔腾打造成一个年产销百万量级的汽车品牌，进入国内自主品牌第一阵营；2021 年 5 月，奔腾升级战略：2024-2025 年产销 60 万辆规模，力争 100 万辆，再次强调要争取进入自主品牌第一阵营。

2021 年 12 月，一汽富维与奔腾展开战略合作，将共同开辟汽车定制改装市场业务

4.2. 丰田：产品矩阵强化，供应体系逐步放开

丰田强化中国战略加码新车上市，2023 年有望达百万级。2020 年 1 月丰田将中国业务与亚洲业务拆分，设立中国本部，强化中国战略。

除中国市场既有车型 RAV4、卡罗拉等以外，丰田/一丰还在进一步丰富产品矩阵，目前新增推出了亚洲龙、皇冠陆放等全新车型，计划到 2022 年将推出涵盖多种能源驱动形式的 9 款 TNGA 全新车型，其中既包括海外经典车型的导入，也有基于用户需求本地化开发的全新车型，为冲击百万级年销做足准备。

2020 年、2021 年前 11 月一汽丰田狭义乘用车市场份额均为 4.0%，近年来市占率稳步提升，我们预计一汽丰田 2021-2023 年销量为 82 万辆、95 万辆、104 万辆，随后销量保持微增趋势。

丰田供应体系日益开放，富维加速丰田订单来新增量。

丰田作为日系车企，供应链较为封闭，以前多为日系车企交叉持股的供应商，存在利益牵扯、资源有限、响应较慢，日系车企逐渐意识到开放供应链会更有利。

富维凭借产品的高认可度、快速响应、持续供货的能力，管理层有丰田任职及如何进入丰田供应链的经验，2019 年实现了丰田业务“0”的突破：控股公司富维东阳成功获取丰田汉兰达 770B 塑料尾门、保险杠业务，参股公司富维伟世通顺利承接一汽丰田 710B 组合仪表项目。

1H21 分公司富维天津车轮及参股公司天津英泰获得一汽丰田 209D、115D 车型项目，进一步提升丰田市场份额。一旦进入丰田体系内供应商地位会较为稳固，富维持续积极争取丰田订单有望带来稳定的增量。

4.3. 大众：短期看补库，中长期份额趋降

明年大众补库带动产销回升，中长期份额趋降。大众自 4Q20 开始受到缺芯影响，2021 年产销明显下滑，3Q21 合计销量 63 万辆、环比-12%，进入 Q4 有所恢复。

在明年强劲的补库预期下，预计 2021-2023 年一汽大众合计销量 172 万辆、200 万辆、190 万辆，产量增幅相对小一些，再往后则预期份额逐步走降。

此外，预计 2021-2025 年南北大众 MEB 中国销量将逐步提升，2025 年有望达到 50 万辆，富维为大众配套产品集中于内外饰、车轮装配、车灯等，受新能源影响较小。

5. 盈利预测

销量与单价：客户放量+产品升级，迎来量价齐升。

核心客户大众补库、红旗放量、丰田增量，外部客户逐步开拓；同时主要产品沿智能化、轻量化升级带动价值量提升。

各主要产品预期如下：

1) 内饰业务：客户层面，除了一汽大众、红旗、丰田、解放，另外开拓了新势力车企小鹏；产品层面，智能化产品品类、功能逐渐丰富，单车配套价值将提升，另外智能座舱产品有望 2023 年落地。我们预计 2021-2023 年内饰产品销量为 1,797 万、2,136 万、2,224 万件，单价 709 元、744 元、819 元/件。

2) 车灯业务：目前主要客户为一汽大众，明年有强劲补库预期，体系内新开拓了红旗；外部客户理想 2022 年有望进入新产品周期。产品增加智能化功能，单车价值更高，未来有望推出尾灯、氛围灯等新产品。我们预计 2021-2023 年车灯产品销量为 117 万、164 万、246 万件，单价 717 元、825 元、907 元/件。

3) 保险杠业务：客户以一汽集团为主，外部有吉利、沃尔沃；未来产品需要满足轻量化、智能化要求，技术含量提高。我们预计 2021-2023 年保险杠产品销量为 450 万、535 万、543 万件，单价 900 元、945 元、992 元/件。

4) 车轮业务：2020 年单价变动由于收入计量方式变为净额法，我们预计 2021-2023 年车轮产品销量为 322 万、350 万、349 万件，单价 200 元、200 元、200 元/件。

营业收入：

综合销量与单价的预期，我们预计 2021-2023 年合计营收为 203 亿、254 亿、291 亿元，同比+4.2%、+25%、+15%，2021 年受到缺芯影响，2022 年迎来改善，2023 年智能座舱、智能车灯、轻量化产品有望开启兑现。

各业务营收预期如下：

1) 内饰业务：预计 2021-2023 年营收分别为 127 亿、159 亿、182 亿元，同比+6%、+25%、+15%。

2) 车灯业务：预计 2021-2023 年营收分别为 8 亿、14 亿、22 亿元，同比-5%、+61%、 +65%，将是公司增速最快的业务。

3) 保险杠业务：预计 2021-2023 年营收分别为 41 亿、51 亿、54 亿元，同比+3%、+25%、 +7%。

4) 冲压件业务：预计 2021-2023 年营收分别为 13 亿、15 亿、17 亿元，同比+10%、+15%、 +10%。

5) 车轮业务：预计 2021-2023 年营收分别为 6.4 亿、7.0 亿、7.0 亿元，同比-16%、+9%、 持平。

6) 其他业务：预计 2021-2023 年营收分别为 7.3 亿、8.5 亿、8.8 亿元，同比-3%、+16%、 +4%。

毛利率：公司产品在智能化、轻量化方向上升级，提振整体盈利。

我们对 2021-2023 年整体毛利率预期为 10.1%、10.6%、11.3%，同比+0.3PP、+0.5PP、+0.7PP，2021 年主要受到原材料涨价及减产影响，2022 年将有改善，2023 年智能座舱、智能车灯、轻量化产品逐步落地料将进一步提振毛利率。

各业务毛利率预期如下：

1) 内饰业务：规模效益下盈利保持稳定，预计 2021-2023 年毛利率分别为 8.3%、8.5%、 9.0%，毛利占比 51%、50%、50%。

2) 车灯业务：随着核心件逐渐实现自供、成本显著降低；产品技术壁垒高，盈利能力强。预计 2021-2023 年毛利率分别为 20%、22%、23%，毛利占比 8%、11%、16%，对公司综合毛利率将形成非常积极的拉动。

3) 保险杠业务：塑料作为保险杠的轻量化材料逐渐普及、原材料成本低；创新产品功能提升盈利。预计 2021-2023 年毛利率分别为 13%、13.5%、13.5%，毛利占比 26%、 25%、22%。

4) 冲压件业务：未来有望开拓高端客户，预计 2021-2023 年毛利率分别为 13%、14%、 14%，毛利占比 8%、8%、7%。

5) 车轮业务：预计 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 3%、3%、2%。

6) 其他业务：预计 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 4%、3%、3%。

客户角度，纯大客户增长预计为 2020-2025 带来 50 亿元+增量收入。

作为一汽系内核心零部件供应商，一汽体系内客户始终占据 85%以上份额，我们预计到 2025 年核心客户大众趋降，红旗、丰田放量。

在不考虑体系内配套单车价值量及份额的增加的情况下，估计跟随核心大客户的增长即能带来超 50 亿营收增量。

除了体系内客户的开拓，体系外逐步开拓沃尔沃、吉利等传统主机厂，以及理想、小鹏等新势力车企，预计到 2025 年体系外客户营收贡献达 40 亿元、增长约 3 倍，未来配套产品单车价值量的提升叠加配套份额持续开拓将有望进一步扩增营收。

6. 估值与报告总结

过去富维受“国企+集团+不清晰财报”影响，市场较难准确评估其价值，也较难评估其成长性。

对于富维来说，近年大力推进的国企改革更新了其经营面貌，业务发展脉络也更加清晰，成长性展望也更易于展现：

1) 业务角度，智能化系统升级有望带来单车价值量提升：

营收占比最大的内饰业务向智能化方向升级，有望成为智能座舱系统供应商；智能车灯产品上量，未来打造整车照明系统；外饰系统先实现轻量化再升级成智能车身系统。另外，车轮及冲压件产品也在朝轻量化方向升级。合计单车价值量空间在往翻倍的方向前进。

2) 客户角度，预计 2025 年核心客户贡献增量营收有望超 50 亿元：

短期看核心客户红旗加速放量、大众补库预期；中长期看好在丰田体系内的份额稳步提升，红旗以及外部新势力客户进一步开拓带来增量。

基于上文的盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年归母净利 6.5 亿、8.4 亿、10.8 亿元，同比增速为+4.7%、+30%、+28%。相对估值，给予 2022 年目标 PE 15-20 倍，对应市值 126 亿-168 亿元。富维的历史 PE 处于 10-15 倍，PB 处于 1.0-2.0 倍。

考虑到明年行业芯片提振+大客户放量、公司的原有产品向智能化、轻量化升级，单车价值量提升有望提振增速中枢进而估值，我们给予 2022 年 PE 15-20 倍或 PB 1.8-2.3 倍，对应目标市值 126 亿-168 亿元、对应目标价区间 18.83-25.11 元（不考虑增发）。

绝对估值，中长期看公司价值在 200 亿-250 亿元水平。市场能否将富维视为稳定的、有一定增长优势的标的，取决于其盈利兑现、3-5 年尺度的经营稳定展望，包括智能座舱等新产品升级节奏、业内外新项目开拓进展、经营管理效率提升状态等。

从中长期现金流折现角度看，考虑产品层面和客户层面均有增量（见上文），我们估计 2025 年之后公司归母净利有望达到 15 亿元/年水平，折现公允价值 343 亿元（少数股东损益占比较高），考虑归母净利及市场一定程度的折价，估计中长期价值在 200 亿-250 亿元水平。

7. 风险提示

原材料价格、芯片供给恢复低于预期、大众补库力度低于预期、红旗销量低于预期、丰田份额开拓速度低于预期、智能化产品升级速度低于预期等。

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