派能科技研究报告：全球家储龙头，盈利能力有望触底回升

一、储能电池行业领导者

（一）发展历程：国内锂电储能系统领先厂商，背靠中兴新通讯

深耕锂离子电池储能市场数十载，国内细分市场龙头企业。公司前身为上海中兴派能能 源科技有限公司，于 2009 年 10 月成立，是国内较早开始锂电池储能系统商用的厂家之 一。公司业务发展主要经历三个阶段：

1）垂直产业布局阶段：公司秉持产业链垂直布局和关键技术自主研发的经营理念逐步掌 握产业链各环节关键技术，于 2010 年公司正式推出 12V、24V、48V 通信备电产品，成 为中国移动、中国电信、中国联通合作客户，2011 年公司完成首个 200kwh 光伏储能项 目，初步具备电芯、模组、储能电池系统的自主研发生产能力；

2）打造完整储能产品线阶段：公司围绕锂电池储能市场打造完整储能产品线，满足不同 场景的应用需求。2013 年，公司首套家用储能电池系统在欧洲商用；2016 年，公司集 装箱式大型电网级储能电池系统正式商用，公司产品在家庭、工商业、电网、通信基站 和数据中心等场景实现商业化应用。

3）引领家用储能市场，全方位布局储能解决方案阶段：2017 年以来公司把握海外用户 侧储能市场机遇，大力拓展境外优质客户，实现快速发展，成效显著，成长为全球家用 储能市场的龙头企业之一。

中兴新通讯为公司控股股东，但公司无实控人。公司在 2016 年转为股份制公司后，于 2018 年至 2019 年经历多轮股权转让与增资，截至 2021 年三季度末，中兴新通讯有限公 司持有公司 27.91%股份，为公司控股股东。但中兴新的任何一家股东均无法单方控制中 兴新，故公司无实际控制人。

从生产分工看，公司电芯生产由全资子公司扬州派能承担，扬州派能或昆山派能将电芯 生产为电池模组，黄石派能或昆山派能将电池模组与 BMS 电路板等组装成系统成品。

（二）业务结构：产业链垂直一体化布局，产品、市场结构持续优化

公司产业链垂直一体化布局。公司是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能 量管理系统等全产业链储能核心部件自主研发和制造能力的企业。公司产品采用模块化 设计，易于安装和扩展，智能化电池管理系统可自动适配 5~1500V 不同等级电气环境， 灵活满足从家用 kWh 等级到电网 MWh 等级的储能需求，广泛应用于家庭、电力系统的 发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景，提供“一站式”储能解决方案。

公司主要产品为储能电池系统和 BMS。储能电池系统作为储能系统的核心部件之一，需 要与储能变流器等其他部件集成为完整储能系统后提供给终端用户，因此存在相应的系 统设计、集成及安装等环节。由于系统集成专业性较强，因此一般由系统集成商对整个 储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给 下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。公司处于产业链上游，主要从 事储能电池系统、能量管理系统的研发、制造与销售。

公司下游客户为储能系统集成商。公司下游为储能系统集成商，深度绑定欧洲第一大储 能系统集成商 Sonnen、英国最大光伏产品提供商 Segen 等大型优质客户，公司业务随着 海外家储需求增加而快速增长。

（三）经营情况：聚焦储能电池系统提升毛利，营收快速稳步增长

公司营收快速增长，毛利率有所下滑但仍稳定在 30%以上。公司 2021 年前三季度实现 营业收入 12.95 亿元，同比增长 60.2%，实现归母净利润 2.51 亿元，同比增长 27.8%。得 益于广阔的行业发展机遇和较高的公司产品市场竞争力，公司业务不断拓展，随着募投 项目 4Gwh 锂离子电池及系统生产基地项目产能逐步释放，国内外市场销售量增加带来 营业收入增加。从利润率看，2021 年 Q3 毛利率为 30.2%，净利率为 15.7%，利润率逐季 下滑，主要是由于 2021 年以来，锂电池原材料价格逐步上涨，并且公司主要业务在海外，海运费用增加以及汇率下跌使得公司毛利率和净利率逐季下滑。

公司主营业务为储能电池系统，21H1 营收占比达 94.5%。21H1 公司共计销售储能电池 系统 6.44 亿元，同比增长 36.15%，为公司主要营收来源。

公司主要业务在海外，21H1 占比高达 85%。2021 年上半年公司境外市场销售额 5.82 亿 元，同比增长 33.79%，毛利率 38.79%，公司在境外市场具备优异的品牌知名度，市场占 有率高，竞争优势较为明显；境内市场销售额 0.97 亿元，同比增长 63.86%，毛利率 23.87%， 主要是国内价格较低所致。

公司专注提升户用储能产品占比，销售额增加显著。公司 2021 年前三季度销售产品共计 966MWh，其中 21Q3 销售额达 473.4MWh，单季度销量暴增显著，紧追今年上半年 492.6MWh 的总销量。第三季度中，储能产品销量达 426.4MWh，接近今年上半年储能产 品总销量 444.24MWh。公司逐渐专注户用储能市场，其产品在欧洲、南非和东南亚市场。

研发力度加大，期间费用率短期维持在低位水平。公司研发力度不断增加，研发费用占 比最高且上升明显，2021Q3 为 3850 万元，研发费用的增长主要源于研发投入、测试认 证费用的增加。公司期间费用率维持在较低的水平，体现了公司对资金管理的优异的控 制能力。（报告来源：未来智库）

二、行业分析：全球碳中和背景下，储能市场空间广阔

（一）政策：碳中和大势所趋，海内外政策支撑储能行业发展

各国相继出台储能支持政策，推动行业发展。近年来，全球各国对发展储能颇为重视， 相继出台了推动储能行业发展的支持政策，包括支持储能技术的发展、开展储能项目示 范、储能安装补贴、制定相关规范和标准以及建立和完善涉及储能的法律法规等，有力 地促进了全球电化学储能产业的商业化、规模化发展。

1、国内：一揽子政策配套加速储能行业规模化进程

储能是我国战略性新兴产业的重要组成部分，被纳入国家级政策规划。2016 年 3 月，“发 展储能与分布式能源”被列入“十三五”规划百大工程项目，储能首次进入国家发展规划； 2017 年 9 月，我国储能行业第一个指导性政策出台，指出未来 10 年我国将分两阶段推 进储能行业发展，第一阶段为商业化初期，能源体系转型初步显现，第二阶段为规模化 发展阶段，推动储能在能源体系变革发展的全面作用；2019 年 6 月，发改委、科技部、 工信部和能源局联合印发《贯彻落实<关于促进储能技术与产业发展的指导意 见>2019-2020 年行动计划》，进一步提出加强先进储能技术研发和智能制造升级，完善 落实促进储能技术与产业发展的政策，推进储能项目示范和应用，加快推进储能标准化 等。一系列的政策表明国家将储能摆在战略性发展高度，储能行业发展确定性强；2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》 （发改能源规〔2021〕1051 号），指出到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化 发展转变，新型储能装机规模达 3,000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化 发展，新型储能成为能源领域碳达峰、碳中和的关键支撑之一。

2、海外：多种刺激政策叠加促进储能市场良性发展

世界各国纷纷出台储能激励措施，为储能市场发展扫除障碍，铺平道路。随着储能重要 性的日益增长，世界各国推出不同的产业刺激政策推动储能行业发展，例如 1）美国推 出加速折旧和税收减免政策；2）英国制定《英国智能灵活能源系统发展战略》，推动构 建智能灵活能源系统；3）韩国通过可再生能源配额制（RPS）以及电费折扣计划以提高 可再生能源占比等。

（二）类型：电化学储能新增装机占比逐步提升，发展潜力大

储能根据能量存储形式的不同，包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的 储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中，电 化学储能是指各种二次电池储能，主要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等；机械 储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

电化学储能前景广阔，储能装机占比逐步提升。电化学储能是当前应用范围最广、发展 潜力最大的电力储能技术。其具有受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电 力系统各环节及其他各类场景中的优势。同时，随着成本持续下降、商业化应用日益成 熟，电化学储能技术优势愈发明显，逐渐成为储能新增装机的主流。未来随着锂电池产 业规模效应进一步显现，成本仍有较大下降空间，发展前景广阔。

2020 年全球新增电化学储能装机规模 4.7GW，同比增加 61%。根据 CNESA 数据显示， 截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到 191.1GW，同比增长 3.4%。其 中电化学储能累计装机规模达到 14.2GW，同比增长 50%，电化学储能累计装机占比达 到 7.5%，相比于 2019 年提升 2.3pcts，而 2020 年新增储能装机中，电化学储能比例达到 72.6%，创下历年新高。

2020 年锂电池储能占全球电化学储能累计装机 92%。锂离子电池具有低污染、高能量密 度、长循环寿命、高倍率等优良性能，随着其成本的逐步下降，锂离子电池的经济性开 始凸显，新增电池储能越来越多采用锂离子电池，并逐步替代存量铅酸蓄电池，在储能 市场的运用越来越广泛。

储能市场爆发或将带动锂离子电池市场增长。根据 CNESA 数据，2020 年全球电化学储 能累计装机功率达 14.2GW，其中锂离子电池的累计装机功率高达 13.1GW，占比 92.0%。 根据高工锂电数据统计，2017 年至 2020 年我国储能锂离子电池出货量由 3.5GWh 增长至 16.2GWh，年均复合增长率为 66.7%。2021 年 1-6 月，我国储能锂离子电池出货量为 11.1GWh，较 2020 年 1-6 月的 5.5GWh 同比增长 101.8%。随着“碳达峰、碳中和”目标下 能源清洁化的加速推进，储能行业技术的进步、降成本进程的推进，以及配套设施普及 度的提升，未来储能行业仍将保持高速发展态势，并将持续带动锂离子电池市场的增长。

（三）市场：下游以电力、通信、家用储能为主

储能技术应用范围广泛，包括电力系统、通信基站、数据中心、UPS、轨道交通、人工/ 机器智能、工业应用、军事应用、航空航天等，潜在需求巨大。

全球电化学储能市场可分为四个阶段，现正处于商业化与产业规模化发展的拐点：

1）技术验证阶段（2000~2010 年），主要是开展基础研发和技术验证示范；

2）示范应用阶段（2011~2015 年），通过示范项目开展，储能技术性能快速提升、应用 模式不断清晰，应用价值被广泛认可；

3）商业化初期（2016~2020 年），随着政策支持力度加大、市场机制逐渐理顺、多领域 融合渗透，储能装机规模快速增加、商业模式逐渐建立

4）产业规模化发展阶段（2021~2025 年），储能项目广泛应用、技术水平快速提升、标 准体系日趋完善，形成较为完整的产业体系和一批有国际竞争力的市场主体，储能成 为能源领域经济新增长点。

全球市场看，用户侧领域累计、新增装机规模均最大。电力系统储能设备应用可以分为 用户侧、电源侧、电网测、辅助服务以及集中式可再生能源并网。根据 CNESA 的统计， 截至 2018 年，用户侧领域的累计装机规模最大，为 2.2GW，占比 32.6%；辅助服务、 集中式可再生能源并网、电网侧和电源侧分列二至五位。从 2018 年全球新增投运项目的应用分布看，同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为 1.6GW，占比 43.8%；集中 式可再生能源并网、辅助服务、电网侧和电源侧分列二至五位，所占比重分别为 25.2%、 15.8%、13.8%和 1.3%。

锂电储能市场的迅速发展有赖于储能技术的革新带动成本下降和性能提升。近年，锂电 池储能技术的提高使得锂电技术经济性提高，促进了锂电储能技术的大规模商业化应用。 一套完整安装的储能系统的成本包括电池系统、储能变流器、系统其他部件以及安装成 本等。根据彭博新能源财经（BNEF）的统计，截至 2018 年，一套完整安装的 14kWh 家 用锂电储能系统的基准资本成本为 654 美元/kWh，折算为平准化度电成本约为 0.10 美元 /kWh，较 2016 年下降 42.6%。BNEF 预计到 2021 年该成本将下降至 405 美元/kWh，未 来三年累计下降幅度为 38.1%。

全球范围内可再生能源占比不断上升。面临全球气候变暖，世界各国纷纷制定发展战略， 加速能源结构调整，大力发展清洁能源。例如，澳大利亚于 2009 年通过可再生能源目标 法案，确定到 2020 年可再生能源将占电力需求的 20%；欧盟委员会于 2018 年签署协议， 将 2030 年可再生能源占能源消费比例的目标提高至 32%；英国政府制定了到 2050 年实 现温室气体“净零排放”目标等。据 BNFE 数据，2010-2018 年全球可再生能源（不含水电） 总装机容量由 299GW 增长至 1,181GW，年均复合增长 18.73%，2018 年同比增长 14.93%， 继续保持强劲增长势头。

储能技术是提升电网稳定性的关键。可再生能源发电依赖于自然条件，具有间歇性和波 动性特征，当其发电量达到较高比例时，会对电网的安全稳定造成很大的冲击。同时， 由于可再生能源发电具有随机性，导致与用电需求不匹配，从而带来严重的消纳问题。 储能系统的引入可以为可再生能源接入电网提供一定的缓冲，起到平滑风光出力和能量 调度的作用，从而实现新能源灵活友好并网和充分消纳。

我国电化学储能装机规模尚小，仍处于规模化发展初期。根据 CNESA 的统计，2013-2017 年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模由 0.03GW 增加至 0.1GW，年均复 合增速为 45%；2018 年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模为 0.7GW， 同比增长 465%，主要应用于工商业和电网级储能领域。截至 2018 年，中国电力系统中 已投运电化学储能项目累计装机规模为 1.1GW，同比增长 175%，首次突破“GW”大关。 我国电力系统电化学储能市场参与者较多，市场竞争较为激烈，2019 年在国内市场装机 规模排名前三位的储能技术提供商依次为比亚迪、宁德时代与派能科技，市占率分别为 23.7%、18.4%、15.0%，集中度有所提升。

家用储能市场集中度较低，公司市占率全球第三。全球自主品牌家用储能产品出货量前 三名分别为特斯拉、LG 化学和派能科技，所占市场份额分别为 15%、11%和 8.5%。

目前，全球家用储能需求主要来自境外市场。由于我国居民电价较低、家用光伏渗透率较低等因素，我国家用储能市场需求较小，而在欧洲、日本、澳大利亚、美国等电力价 格高昂的国家和地区市场广阔，家用光伏＋储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电 力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨带来的风险。同时，随着电价上涨和光伏系统 成本迅速下降，上述地区强劲、稳定的光伏新增装机量也为储能应用提供了坚实的市场。 根据 IHS 的统计，截至 2018 年，全球家用光伏累计装机容量约 60GW，预计未来仍将 保持稳步增长，到 2023 年累计装机容量将超过 140GW。

5G 时代下中国、海外基站需求爆发。通信锂电自 2018 年开始正式试水后将大规模应用， 2019 年为通信储能锂电池产业快速发展的起始之年，主要驱动力为锂电池单价下降、5G 基站建设加速、海外需求增长等。2019 年中国通信储能锂电池出货量达 6.0Gwh， 2017-2019 年 CAGR 为 87.9%。根据 GGII 的预测，伴随国内 5G 建设加速及海外需求增 加，中国通信储能锂电池市场将保持高速增长，预计 2022 年出货量将达 21.2Gwh， 2019-2022 年复合增速为 52.3%。

背靠中兴通讯，客户单一，关联方交易占比高，市占率较低。2019 年我国通信储能锂电 池企业营收规模前三名企业分别为光宇电源、国轩高科和海四达，所占市场份额分别为 20.2%、14.7%和 11.9%。2019 年公司销售通信备电产品共计 100MWh，约占同期我国通 信储能锂电池出货总量的 1.7%，占比较低。通信储能领域内，公司向关联方中兴通讯的 销售占比均超过 95%，客户结构较为单一。（报告来源：未来智库）

三、公司分析：深耕储能数十载，“渠道+品牌+技术”缔造行业龙头

（一）研发投入高企，技术储备众多

持续研发掌握全产业链核心技术

公司具备良好的持续研发能力，坚持自主研发、自主创新。公司建立了完善的研发体系， 形成了良好的技术创新机制，研发覆盖电芯、模组、电池系统及系统集成等关键环节， 具备全产业链研发能力，并与中科院等知名研究所开展合作研发，实现科研资源整合。 公司研发队伍不断壮大，截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有各类研发技术人员共 286 人， 主要研发人员在锂电池领域拥有 10 年以上从业经验，研发人员占比接近 30%。公司重视 研发投入，2018-2021 前三季度研发费用率分别为 6.2%、7.3%、6.5%和 7.3%，与行业领 先水平持平。

公司研发覆盖电芯、模组、BMS 以及系统集成全产业链环节。其中，子公司扬州派能主 要承担电芯及模组的研发，母公司派能科技主要承担模组、BMS 以及系统集成的研发。

公司产品模块化生产，兼容性、适配能力强。公司的储能电池系统采用模块化设计，智 能化电池管理技术实现将标准电池模块灵活组合成复杂电池系统，可自动适配各类电气 环境和满足各种功率、存储容量需求；同时，公司产品与全球主流储能变流器品牌实现 很好的兼容，支持系统中模块的热扩容和热替换；也可根据用户需求进行参数的调整， 能够应用于复杂的多样的场景中，使得公司产品交付、调节能力更具优势。

（二）产能扩张加快，提升交付能力

公司产能稳步提升，21 年底电芯产能已达 3GWH。2020 年，公司已形成年产 1GWh 电 芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能。此外，公司利用 IPO 募集资金，建设：

15 亿元用于建设 4Gwh 电芯（扬州派能）、3Gwh 系统（扬州派能）项目，建设周 期 3 年。

1.6 亿元用于建设 2Gwh 高效储能生产项目（黄石派能），建设周期 2.5 年。

随着募投项目的逐步实施，公司 2020 年四季度投建了 1.5GWh 电芯年产能，2021 年上半 年投建了 0.5GWh 电芯年产能，2021 年底将形成 3GWh 的电芯年产能，产线的自动化、 智能化水平大幅提高，有效产能将得到进一步释放，提升产品交付能力。根据公司现有 产能扩张计划，我们估算2023年底公司将具有5Gwh电芯产能以及6Gwh储能系统产能。

（三）深度绑定海外优质客户，持续拓展品牌和渠道

积极开拓海外市场，绑定龙头储能集成商。目前公司是欧洲第一大储能系统集成商 Sonnen、英国最大光伏产品提供商 Segen 、欧洲领先的光伏提供商 KrannichSolar 与意 大利储能系统龙头企业 ENERGY S.R.L 的核心供应商。2020 年上半年，公司向前五大 客户（ENERGY S.R.L.、Segen Ltd、Sonnen GmbH、CNBMInternational South Africa (PYD) Ltd）的销售总额达 2.61 亿元，占总销售收入的 53%。

公司产品通过多项严苛国际安全认证。严苛的安全标准及认证程序要求储能企业必须具 备强大的自主研发能力和高规格的生产制造能力。公司产品采用高可靠性结构设计，配 置高可靠、高精度、智能化电池管理系统，主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、 美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等全球最主要的安全标准。丰富的安 全认证大幅提升了公司产品的市场知名度和信赖度，为公司产品快速进入全球市场奠定 了坚实可靠的基础。

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洋河股份研究报告：产品生命周期重塑，大船扬帆起航

1 苏酒领头羊，风雨前行

1.1 名酒底蕴，源远流长

“三沟一河”是名扬天下的江淮派（苏、鲁、皖、豫）浓香型白酒的卓越代表，2010-2011 年公司完成对双沟酒业的收购，现有“洋河”、“双沟”两大品牌。洋河酿酒，始于汉代，兴于隋 唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。双 沟因“下草湾人”、“醉猿化石”的发现，被誉为“中国最具天然酿酒环境与自然酒起源的地方“。

洋河大曲起源于隋唐，隆盛于明清，距今已有 1300 多年的历史。1979 年 8 月，第三届评 酒会首次采用科学严格的密码品评，成为中国白酒品评史的一个里程碑。会上，洋河大曲以“甜、 绵、软、净、香”的独特风格荣膺“中国名酒”称号，跻身中国八大名酒之列，此后蝉联第四、 五届国家名酒。

双沟酒业始创于 1732 年（清雍正十年）距今已有近 300 年的历史，1989 年全国第五届评 酒会上，53°双沟大曲、39°双沟特液、46°双沟大曲被评为国家名酒，荣获金质奖章；33°双沟特 液获得国家优质酒称号，获得银质奖章。

1.2 蓝色铸就经典，洋河领跑苏酒

洋河集团前身为江苏洋河酒厂，始建于 1949 年 7 月，1997 年整体改制为洋河集团，2002 年，由洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投等 6 家法人和 杨廷洞、张雨柏等 14 为自然人，发起设立了洋河股份有限公司。2006 年，股份公司进行改制， 由管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易（2016 年由蓝色同盟吸收合并）通过定增入股，实现管理 层持股，并于 2009 年成功上市。

上市之后，2010-2011 年，公司先后分三次，总计以 17.12 亿全资收购双沟酒业，2016 年 公司收购贵州贵酒，2017 年公司收购厚工坊迎宾酒业，成为了行业内拥有两大“中国名酒”、两 个“中华老字号”、六枚中国驰名商标、两个国家 4A 级景区、两处国家工业遗产和一个全国重点 文物保护单位的企业。

公司下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司， 截至 2020 年底，拥有设计产能 319,585 吨，存储老酒 609,147 吨，产能、储酒规模全行业第 一。2020 年公司营收、利润规模位列酒行业全国第三，苏酒第一。

公司专注主业，白酒业务占比超 95%，产品主要有蓝色经典（海之蓝、天之蓝、梦之蓝）系 列、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等，其中蓝色经典系列目前营收占比超 80%。

公司产品以浓香型白酒为主，2016 年收购贵州贵酒后，亦布局酱酒产品；价格上覆盖百元 以下至千元价格带，基本实现全价格带覆盖。近几年来，公司也不断推动产品换代升级，2019 年 推出梦 6+，2020 年推出梦之蓝·水晶版，2021 年对天之蓝、双沟珍宝坊、苏酒等换新升级，保 持产品生命力。

2018 年公司全国化取得良好进展，省内外营收占比接近 1：1，当年营收达 242 亿元，利 润 81 亿元，创历史新高。2019 年起公司受主导产品生命周期成熟影响，收入、利润出现调整， 2021 年起，随着公司各项调整见效，收入、利润再次实现正增长。

2 洋河股份人事变革梳理

蓝色经典上市以来，洋河经历杨廷栋、张雨柏、王耀、张联东四任董事长，营销上提出“1+1” 深度分销模式，并实施“消费者盘中盘”模式等营销创新，激励机制上，公司于 2009 年成功上 市，并通过股权绑定实现与员工、经销商利益深度捆绑，公司营收由 2004 年的约 4 亿元增长至 2020 年的 210 亿元。

2019 年 7 月起，刘化霜总接管销售工作，实现了 M6，M3 的升级换代，重塑产品生命周 期；张联东自 2021 年年初上任以来，全面分管洋河销售公司，独立双沟、贵酒销售组织，完成 了系统性的员工调资，2021 年中推出员工持股计划，提出 21、22 年营收增长不低于 15%的经 营目标，5000 余名员工受益，激励机制改善。

本轮员工持股类比公司上市前管理层持股，总金额大幅提升，同时覆盖面更广，截至 2020 年底，公司拥有员工总计 15831 人，而本轮员工持股覆盖 5000 余人，占总员工人数近 1/3，公 司激励机制更加完善。

3 洋河股份复盘：产品生命周期主导企业经营周期

产品生命周期主导洋河经营周期。回顾洋河过去企业经营周期与产品生命周期，我们可将其 分为三阶段：1）第一阶段：2003~2012 年，黄金十年背景下产品高速成长期；2）第二阶段： 2013~2018 年，短期调整后的再成长；3）第三阶段：2019 年至今，降速的大船再扬帆。

结果上看，2003 年蓝色经典系列产品上市以来，公司营收由 0 起步成长至 2020 年的约 210 亿，过程中洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝顺应行业消费升级，呈现典型的结构联动增长：即 2003~2011 年海之蓝由 0 起步成长至约 30 亿，2008~2013 年天之蓝由 0 起步成长至约 40 亿，梦之蓝 2009~2017 年由 0 起步成长至约 50 亿元，过程中于 2009 年将梦之蓝裂变为 M3、 M6、M9；同时，过程中公司全国化进程稳步推进，2006 年洋河“攻克”南京市场后，陆续拓 展河南、山东、安徽等环江苏市场，至 2020 年，洋河省外市场销售收入约 107.7 亿元，占比约 53%。

3.1 第一阶段：2003~2012 年，黄金十年背景下产品高速成长期

2003-2012 年，白酒黄金十年背景下，洋河营收复合增速 57%。分阶段看：

2003-2007 年：2003 年洋河蓝色经典上市，塑造“男人的情怀”品象，差异化绵柔型 白酒引领香型口感由香到味的转变，其中海之蓝定价 138 元错位竞争，抓住 100 元口子窖与 158 元五粮春之间的价格空隙；天之蓝定价 258 元，成为衔接高端礼品与中档主流之间的支柱产品。 受益于 2003-2007 年间白酒行业百元价格带高速发展，洋河海之蓝顺势高速增长。

2008-2012 年：受益于“四万亿”投资带动白酒商务消费升级，公司通过天之蓝、梦之蓝 迅速接替海之蓝进行结构升级，2009 年，5A 级梦之蓝裂变为 M3、M6、M9，战略上提前布局 次高端以上价位，省内推广梦之蓝，省外推广天之蓝，天、梦逐步接续，成为公司业绩第二增长 极。

以消费者培育为导向，开创盘中盘 2.0 模式。洋河以消费者培育为导向，在口子窖开创的 “消费者盘中盘”1.0（以酒店为核心）模式基础上，提出盘中盘 2.0 模式（以政务团购为核心）， 而后陆续创立 1+1 厂商协作模式（深度分销），4*3 后终端模式（搭建销售体系、经销商筛选标 准、厂商关系体系），5382 团购模式（团购渠道上升至战略层面）。

省内“高举高打”，黄金十年实现泛全国化布局。2003 年洋河蓝色经典上市时，今世缘尚处 于立足苏北大本营的区域型酒企，江苏省内五粮春、口子窖在百元价位领先，泸州老窖特曲品牌 领先、模式落后。故区域布局上，公司 2004 年布局省内沿江八市，形成一定消费氛围后，海之 蓝价格错位进入南京市场，进而通过南京省会高地市场对江苏省内进行辐射引领，实现江苏省内 销售规模龙头地位，2007 年开启全国化布局，至 2011 年，公司省内市场的所有地级市场销售 全部超亿元；省外市场的全国三十四个省级市场中，有 22 个省级市场全年销售超亿元，7 个亿 元地级市场，33 个亿元县级市场。

3.2 第二阶段：2012-2018 年，短期调整后的再成长

2012-2018 年，公司 2012-2014 年，洋河营收短期下滑，但下滑幅度明显小于同业；2015- 2018 年，洋河领先于行业快速恢复后重回增长。分阶段看：

2012-2015 年：受“八项规定”影响，白酒行业进入调整期，茅台价格天花板由 1800 元 下跌至 800 元，梦之蓝受损下滑，天之蓝保持稳定，海之蓝逆势增长。2014 年，洋河推出微分 子酒，营造“低度酒高度口感”，但口感需求变为醇厚复杂，微分子酒并未形成消费氛围；（报告来源：未来智库）

2015~2018 年：茅台复苏价格天花板打开，次高端价格带快速增长，海之蓝、天之蓝增长 平稳，梦之蓝提速增长，公司产品结构快速上移。

组织上，2014 年，公司在全国范围内撤销了片区营销中心，设立精细化的销售作战系统和 支持保障系统，减少了中间层级，渠道扁平化，市场职能增强，更快速的掌握和回应市场需求。

渠道上，2013 年，公司由“消费者盘中盘”2.0 模式（以政务团购为核心）转变为社群盘中 盘模式（以商务团购为核心，以社群为载体）；2015 年，为开拓省外市场，公司进一步提出“522 极致化工程”，转向消费者氛围营造。

开拓新江苏市场，发力深度全国化。2012 年，公司开拓新江苏市场，省外渠道下沉；2015 年见效，立足江苏根据地市场，省外开拓新江苏市场，15-18 年省外收入保持 20%+增速，省外 增量市场助洋河在行业景气度低谷迅速恢复增长。

3.3 第三阶段：2019 年至今，降速的大船再扬帆

3.3.1 2019-2020 年：系统性老化，洋河营收下滑

2019-2020 年，行业高景气，洋河营收下滑。茅台价格持续上行，白酒景气度稳步上行， 行业实现结构性增长，消费升级带动高端、次高端量价齐升，百元中档酒增长薄弱。但过程中洋 河营收出现下滑；我们认为，洋河营收下滑背后是产品、组织、模式、激励的老化，定性判断： 公司系统性老化致两百亿体量“大船”降速，巨大的惯性下需要系统性调整。

海天换代不畅，梦之蓝产品逐渐老化。公司次高端产品梦之蓝向上走节奏较慢，2009 年产 品裂变以来已有 10 年未做明显换代；此外，近年洋河聚焦梦之蓝发展，对海之蓝、天之蓝投入 下降（品牌建设投入、渠道费用投入），致产品流行性有所减弱；此外，2018 年洋河对流通渠道 大单品海、天进行换包装硬提价，在老产品渠道库存较高的背景下，换代不畅，结果上看， 2019/2020 年，海之蓝、天之蓝出现销售下滑。

3.3.2 2020 年至今：新一轮产品生命周期开启

2020 年至今，新一轮产品生命周期主导新一轮企业经营周期。2019 年 7 月刘化霜总上任 苏酒集团贸易股份有限公司（销售公司）党委书记、董事长，全面开启销售工作调整；2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 11 月梦之蓝·水晶版上市；2021 年 2 月，张联东任洋河股份有限公 司董事长，6 月起全面分管销售工作，洋河开启了以新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业 经营周期。

产品老化解决方案：重构产品定位，梦之蓝引领增量。重构梦之蓝 M6+、M9、手工班三驾 马车。洋河期望高端白酒品牌实现茅五洋向茅五梦的转变，即大幅提升梦之蓝品牌势能。梦之蓝 作为洋河品牌矩阵的引领品牌，M6+、M9、手工班是三驾马车，分别对应次高端、高端、超高 端产品，当前公司重新调整梦之蓝产品，M9 与 M9·手工班共同构建千元以上价格带，推出新品 M6+替代 M6、聚焦 700 元空白价格带，力求实现飞天茅台、普五、国窖 1573 下方全国第四大 价位单品；梦之蓝·水晶版（M3 升级产品）承接省内外 500 元次高端核心价位消费升级；新版 天之蓝承接省内外 350 元次高端入门价位消费升级。

M6+成功换代，冲击百亿大单品。2019 年 11 月，产品线全面升级，首先推出 M6+，谋 求成为 700 元价格带代表，并承载数字化营销模式。洋河将 M6+打造成核心大单品有两方面意 义：

1） 借助 M6+拉高洋河梦之蓝品牌势能；

2）M6+顺应次高端以上行业发展，为公司业绩增长提供全新增长极。

梦之蓝·水晶版，承接省内外消费升级。2020 年 11 月，梦之蓝·水晶版（简称水晶梦）作为 M3 升级产品上市，占位 500 元价格带，延续 M6+“增量、提至、提价”的产品换代逻辑，有 望顺应省内外消费升级实现增长。

营销系统老化解决方案：一商为主、多商帮衬，费用投放向消费者转移。过去是以厂方指导 的体系，终端网点由厂商直控；调整后形成厂商一体化，分工原则以资源和能力作为基础原则， 根据经销商和厂商的资源和能力来决定谁来主导，如果区域市场上经销商有足够的资源和能力， 就由经销商主导，公司做配合；若经销商具备资金实力，但不具备资源实力，由公司做主导“操 盘”；经销商体系由“多商并存”向“一商为主、多商帮衬”转变，费用投放体系重新确立，基本 方向两大原则：1）调整投入比例和力度，缩减绝对投入，以消费者为导向；2）调整费用投入科 目类型，产品不同设计不同费用。以提高投入产出效率。

组织体系老化解决方案：销售公司架构精细化，21 年起分品牌运作。但随着梦之蓝占比提 升，海、天、梦销售队伍迟迟没有分立。此前基于梦之蓝销售情况给予提成，叠加总量完成百分 比给予系数提成，销售队伍更重视梦之蓝而忽视了海天的发展。2019 年末，公司推行组织分立 改革，将梦之蓝事业部（M6、M3）与海天事业部独立运作，解决了原本不同价位带产品由同一 支队伍运作的问题；2021 年，双沟与贵酒销售体系独立，单独设立双沟销售公司与贵酒销售公 司，全面分品牌运作，推进洋河+双沟双品牌战略。21 年 11 月，公司召开干部大会，对安徽、 上海、黑龙江、川渝大区的主要领导进行人事调整，推动干部队伍年轻化，有助于激发销售团队 活力。

人事干部老化解决方案：干部大会调整大区人事，少壮派接棒激发新动能。11 月 22 日，公 司“干部任用大会”及大区经销商恳谈会议，提高省内南京大区站位，提升省外河南、江西等级 别以奖励高增，任用 85 后少壮派接棒上海、安徽、浙江、黑龙江等大区，未来或进一步明确前 后台职能分工，在人事、费用等层面“解绑”区域。

激励机制老化解决方案：股权激励方案落地，激励广度充分。2019 年 10 月 29 日，公司公 告启动回购总额 10 亿元用于员工股权激励，2021 年 7 月 15 日，洋河股份股权激励落地。员工 购买价格 103.73 元为回购均价，激励人数超 5000 人，股权激励广度充分，人均额度约 20 万， 公司核心管理层张联东董事长、钟雨总裁、刘化霜执行总裁分别获得 1000 万额度，锁定期 24 个月，业绩考核目标 2021/22 年收入增长均为 15%。

4 梦之蓝助结构提升，数字化营销强化经营周期

4.1 次高端白酒高景气，行业持续快速扩容

4.1.1 次高端白酒全国范围内扩容

行业天花板打开，次高端赛道高速增长。随着普五、国窖 1573 价盘上行至 900 元+，当前 次高端白酒价格区间拉长至 300-800 元，其中可划分为 300 元次高端入门价位、400-600 元次 高端核心价位、及 700-800 元次高端挑战价位，洋河 M6+/梦之蓝·水晶版/天之蓝分别占位对应 价位。2016 年以来，次高端白酒行业受益于茅台、普五批价大幅上行，行业“价格天花板”显 著抬升，带动次高端白酒行业实现“量价齐升”，行业规模由约 150 亿元增长至 2020 年 700 亿 元+，CAGR 约 34%。

4.1.2 江苏经济领跑全国，消费升级带动白酒价位向上

江苏是我国经济、人口大省，2020 年常驻人口约 8475 万人，人均可支配收入 43390 元， 高于全国平均水平（32189 元）。得益于较高的经济发展水平，江苏白酒消费升级领先全国， 省 内主流价位分布在 200-500 元，整体市场规模超 400 亿（出厂价口径）。

分区域看，江苏省内经济发展不平衡，以省会南京为代表的苏南地区主流价位已达次高端 300 元以上，同时长三角地区商务活动繁荣，消费场景以婚嫁宴请以及商务消费为主，地方名酒 以及全国性名酒均占有一席之地。苏北经济水平相对较低，主流价格带在 200 元左右，但人均白 酒消费量较大，同时也是洋河、今世缘等地产酒所在地，主流消费以洋河的海天、今世缘的雅系 列为主。苏中白酒消费价位及人均消费量处于中等水平。

分品牌看，江苏省内地产酒洋河、今世缘、汤沟分别占据约 23%、12%、3%的市场份额， 洋河、今世缘主要产品均全面覆盖省内主流消费带，同时省内渠道布局较为完善，品牌认知较强。

外省品牌主要分为两类，一是全国性名酒品牌，如茅台、五粮液、国窖、剑南春等，主要占 据高端及次高端价位，二是徽酒品牌，由于安徽、江苏地理相邻，人口流动大，消费习惯相近， 古井、迎驾等徽酒品牌也占据一席之地，但定位价格带相对较低。

分价位看，江苏省内 300 元以上价位白酒消费占比已超 50%，千元及千元以上价格带主要 由全国性名酒占据。次高端价位分为 300-500 元，以及 500-800 元两个价格带，300-500 元价 格带近年来快速扩容，向上升级趋势明显，空间较大。

4.2 M6+占位 700 元+，充分受益于江苏消费升级红利

M6+价盘及渠道利润稳步提升，百亿大单品可期。2019 年 11 月 M6+上市以来，一方面， 价盘明显提升，一批价由此前约 480 元，提升至目前约 620 元，经销商毛利率（渠道利润）由 约 4-7%提升至目前 10%以上，渠道利润稳步提升，带动渠道推力增强；另一方面，M6+省内 占位 600-700 元次高端挑战价位，暂无直接竞争对手，有望充分受益于省内消费升级，延续快 速增长。

省内消费升级推动，省外汇量增长。江苏省内消费升级全国领先，目前主流宴席价位已达到 400 元+，相较安徽 200-300 元明显领先，故江苏省内 600-800 元商务消费价格带正快速打开 空间，基于目前省内该价格带暂无直接竞争对手，预计 M6+有望充分享受江苏消费升级红利， 延续较快增长；省外区域市场主流价格带尚未升级到 600-800 元价位（省外高度 M6+定价 700 元+），短期依靠汇量增长，中期依托普五向上打开次高端挑战价位的容量天花板。（报告来源：未来智库）

600-800 元玩家陆续进入，次高端挑战价位高速扩容。2020 年前，600-800 元价位带有 规模销量的产品仅有 38 度国窖 1573 及 39 度五粮液，随着 2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 9月青30复兴版上市，带动次高端挑战价位加速扩容，2017-2021年预计行业复合增速约53%。 M6+受益于江苏省内基地市场消费水平较高，预计有望实现快于行业的增速。

4.3 水晶梦换代成功，价盘及渠道利润明显抬升

水晶梦价盘及渠道利润跟上四开。2020 年 11 月，公司推出 M3 换代升级产品梦之蓝·水晶 版，设计价盘提升幅度较大，初期 2021 年春节市场接受度及价盘提升速度较慢，受益于宴席市 场逐步放量，水晶梦价盘及渠道利润稳步提升，当前水晶梦价盘及渠道利润与国缘新四开相当， 渠道推力较此前明显提升。

400-600 元价位较快增长，水晶梦有望站稳次高端核心价位。当前 400-600 元价格带百花 齐放，除传统浓香品牌外，酱香品牌快速参与，2017-2021 年预计行业复合增速约 25%，预计 次高端核心价格带有望延续约 20%增速扩容，水晶梦换代升级后，渠道利润较此前明显提升， 有望实现不慢于价格带的增速。

4.4 天之蓝完成换代，价盘稳步上行

新版天之蓝价盘略有提升、衔接较快。2021 年 8 月推出新版天之蓝，升级产品价盘较此前 上升约 20 元，渠道整体利润略有放大，新老产品衔接较快，预计新版天之蓝承接省内外 300 元 次高端入门价位消费升级。

300-400 元价位竞争烈度提升，天之蓝有望稳健增长。300-400 元价格带为次高端入门价 位，近 5 年稳健增长，2017-2021 年预计行业复合增速约 19%；剑南春水晶剑为此价格带第一 大单品，占约 35%市场份额；天之蓝受制于近 3 年产品生命周期老化等因素，市场份额由约 20% 回落至约 9%，基于天之蓝完成换代实现价盘及渠道利润提升、但当前 300-400 元价格带竞争 相对激烈（名酒全国化扩张较快且酱酒快速入局）、且天之蓝销售基数相对较高，故预计天之蓝 有望实现约 10%增长。

4.5 以产品换代为载体，导入数字化营销模式

4.5.1 “利难分”、“盘难控”，传统模式下产品生命周期易波动

渠道利润跟随产品生命周期而波动。控盘分利的操盘逻辑在白酒行业内被广泛使用，本质是 在产品设计时分配好渠道各环节利润，以保证各环节有相对充分的动力。传统白酒渠道控盘分利 的运作模式通常提前设定产品价格体系和费用投放模式。酒厂往往就出厂价、一批价以及零售价 进行设定，从而分配经销商和终端利润，最大程度调动销售积极性，产品设计之初渠道动力相对 充分，渠道利润基础上，叠加费用投放，以实现激励经销商与终端加大铺货、陈列与动销的力度、 促使产品快速占领市场的目的；当产品在渠道大范围铺开、渠道利润透明化、产品进入成熟期后， 渠道环节利润逐步收窄，渠道推力边际减弱。

产品生命周期难把握，业绩持续性易波动。随着产品渡过成长期、进入成熟期，渠道利润透 明化、叠加酒厂费用投放一定程度减少，致渠道各环节利润持续收窄，致“利难分”；利润收窄 致经销商动力边际减弱，遂或减小产品铺货陈列力度及推荐力度，转而寻求费用投入更高、渠道 利润更高的新产品，渠道推力减弱。酒厂由于无法获知消费者真实需求，故在市场价格下行过程 中，供给端难以与需求进行及时匹配，量价处理能力较弱，最终致“盘难控”。可见，传统渠道 运作模式下的新产品生命周期往往难以把握，公司业绩持续性易出现波动。

4.5.2 F2B2b2C，“一物一码”+小程序实现数字化运营

数字化有助直接指导企业决策和行动。渠道数字化打通厂家（F），到经销商（B），到门店 （b），再到消费者（C）的数据链路，各个环节的活数据的匹配和联动（F2B2b2C），有助企业 做出更好的营销决策。

获知渠道各环节数据，已实现供给端与需求端的灵活匹配。洋河“数字化营销模式”通过数 字化扫码掌握消费者实际开瓶数据、及渠道（经销商、烟酒店）进出库数据，获知需求端及渠道 端数据，已实现掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡的目 的。

“一物一码”信小程序，打通渠道各节点数据。2020 年，洋河股份基于小程序， 建立了服务平台。“一物一码 ”和小程序为工具，流通各环节完成扫码为方法，已实现打通渠道 各节点数据的目的，所有经销商在商品入库、盘点和出库时都需要完成扫码的动作。扫码打通渠 道各节点数据带来三方面益处：1）企业能更好地管控跨区域销售等不规范的经销行为；2）企业 帮助经销商精准地掌握自身的销售数据，做好库存和下游网点的溯源管理；3）企业根据各个经 销商的库存情况，结合市场动销的数据，制定更加合理的生产计划。综合来看，下游渠道数据的 在线化，帮助洋河打通了整个价值链。

有了以为载体的数字化系统，下一步公司获知数据的关键点在于渠道各环节实现较高 的扫码率，我们分别通过“为什么渠道经销商愿意扫码？”、“为什么终端门店与消费者愿意扫码？” 两大核心问题予以解答，并力求刻画出“数字化运营成效如何？”的数字化运营赋能效果。

Q1：为什么渠道经销商愿意扫码？

A：为经销商服务和赋能。洋河通过数字化系统，为经销商提供进销存库存管理系统、及下 游网点的溯源管理。库存清晰又推动洋河优化配额管理，最大可能避免经销商因为任务问题而压 货，经销商满意度提升，亦有助企业掌握市场真实需求。此外，洋河还打通了 30 多家银行的服 务，帮助经销商和这些银行建立联系，通过集团化谈判的方式，为经销商提供最适合他的金融服 务，缓解资金压力，通过企业为经销商服务和赋能，渠道经销商愿意配合酒厂扫码。

Q2：为什么终端门店与消费者愿意扫码？

A：CRM 小程序+门店助手实现 BC 联动。CRM 小程序是洋河面对店主的服务界面，门店 助手是开发的标准插件，帮助品牌实现对于终端门店精准连接，只要触达的门店完成“门店 助手”要求的相关认证，门店与品牌就实现了技术绑定。通过门店助手，酒企让上新、促销类信 息规模化触达门店。针对终端门店的活动激励，门店需要扫商品上的，通过小程序获取； 针对消费者的促销活动，同样以在线的数字化方式完成。以 M6+为例，盖内码设置 18/28/38/1888 元红包，平均额度为 25 元，且可直接提现至钱包，通过现金激励消费者扫 码，终端门店在消费者扫码后得到后置奖励，推动门店主动宣导扫码。由此，公司通过盖内码能 够获取消费者开瓶数据，进而了解市场实际需求情况。“一物一码”+小程序，将具体的商品、门 店、消费者一一对应起来，门店获得商家服务的同时，为消费者提供服务，二者体验服务的同时， 各自获得利益。

Q3：数字化运营成效如何？

A：获知渠道各环节数据，已实现供给端与需求端的灵活匹配。洋河“数字化营销模式”通 过数字化扫码掌握消费者实际开瓶数据、及渠道（经销商、烟酒店）进出库数据，获知需求端及 渠道端数据，当前洋河渠道各环节扫码率分别为：经销商环节 100%，终端门店环节 90%+，消 费者环节 80%+，通过掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平 衡，近两年公司渠道库存稳步下行，数字化运营有助拉长产品生命周期，进而强化企业经营周期。

4.5.3 导入数字化营销模式，有助延长产品生命周期

洋河产品换代是载体，数字化营销模式是核心。2019 年 7 月，以刘化霜为代表的新一任销 售系统管理层上任后，公司开启了一轮由人事变革引领的产品、渠道等多方面改革。其中，公司 于 2019 年 11 月推出 M6 升级产品 M6+，用“增量、提质、提价”的产品逻辑定位 700~800 元价格带，暂无竞品。经过一年的运作，M6+充分受益于消费升级大趋势，已完成对老 M6 的 完全替代，并呈现量价齐升之势。我们认为，洋河有望在以 M6+为代表的新产品带动下开启新 一轮产品生命周期，以新产品为载体，导入数字化营销模式，有助实现“延长以 M6+为代表的 新一轮产品生命周期”的目的。

获知渠道各环节数据，为控盘分利落地提供基础。上文我们已对白酒既有的控盘分利体系进 行了讨论，但传统控盘分利体系难以落地，核心原因在于对市场实际需求的不可知，致发货节奏 难以把控、及传统“高举高打”的费用投放模式，最终导致“盘难控”、“利难分”，故可见控盘 分利落地的核心矛盾是：（报告来源：未来智库）

1）掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡；

2）渠道利润体系再分配，稳固经销商及终端的积极性。

我们认为，洋河全新的“数字化控盘分利”体系已基本解决上述两大核心矛盾：

1）数字化扫码掌握消费者实际开瓶数据、及渠道库存数据解决“盘难控”的问题；

2）渠道扫码后置返利，渠道利润体系在分配解决“利难分”的问题。

5 多彩双沟，光彩贵酒

2021 年 5 月洋河股份股东会上，张联东董事长提出“双名酒、多品牌”发展战略，明确“洋 河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，打造“精彩洋河，多彩双沟，光彩贵酒”。近年双沟品 牌一定程度弱化，但双沟底蕴不弱于洋河，故公司提出打造双名酒。目前公司把双沟作为独立体 系运作，营销、管理、生产、财务独立；公司于 2016 年收购贵酒，拥有贵阳修文和茅台镇两大 生产基地，提前进行酱酒布局，2021 年贵酒顺应酱酒热进行市场拓展，公司亦对贵酒营销体系 进行独立。

5.1 双沟名酒复兴，推动四大变革

双沟复兴名酒化战略变革，组织变革实现突破。即“名酒化、全国化、模式化、组织化”四 大变革，将会坚持和围绕“品牌做高、彰显品质;产品做精、结构向上；市场做透，渠道扁平”24 字总体战略方针展开推进。2020 年，双沟在组织变革上做了两大突破：1）双沟酒业销售有限公 司组织独立运营。双沟销售公司已经从洋河销售组织中分拆，组建单独的市场部、销售部和综合 部，进行专线化、专业化分工，对市场运作更加灵活、高效；2）区域全国化营销组织独立。双 沟销售公司的区域化组织从洋河剥离，新成立了 40 多个分公司、办事处，未来两年双沟将做好 营销组织化升级，发育和打造一支知识化、职业化、年轻化的营销铁军和新军，为双沟全国化战 略奠定组织基础。

2021 年双沟快速增长，高端化快速成型。根据双沟酒业销售有限公司总经理张学谦，在“名 酒双沟，百亿征程”双沟品牌发展大会（山东站），2021 年上半年双沟品牌实现同比增长 38.9%， 名酒化战略落地，整体增长势头强劲；区域市场布局来看，核心市场增长迅速：上半年江苏市场 增长 36%以上，河南市场增长 20%以上，省外其他市场增长 40%以上（其中山东市场上半年同 比增长 70%，河北市场增长 40%）；高端化品牌引领，高端产品增长迅猛：头排苏酒增长 222%， 绿苏增长 74%。

5.2 收购贵酒布局酱酒，产能充足顺势发展

洋河陆续收购贵酒及厚工坊产能。2016 年 6 月 18 日上午 10 时 18 分，洋河股份与贵阳市 修文县人民政府和贵州贵酒有限责任公司签约仪式在贵阳市贵州饭店举行，洋河股份投资 1.9 亿 元全资收购贵州贵酒，布局酱酒赛道。贵州贵酒集团有限公司是贵州省重点酿酒企业之一，其前 身是国营贵阳酒厂，位于贵阳市修文县。公司成立于 1950 年，2009 年改制，2010 年作为“十 二五”期间省市重点工业技改项目落户修文，2016 年正式成为全球品牌 500 强企业洋河股份旗 下重要一员。2017 年公司收购了茅台镇核心产区“厚工坊迎宾酒业股份有限公司”，为公司产能 持续扩展奠定了坚实基础。

目前贵州贵酒现有员工 1000 余人，拥有两个生产基地共计 400 亩。其中修文基地占地面 积 300 亩，茅台镇基地（厚工坊，位于酱香酒核心产区茅台镇赤水河畔）占地面积 100 亩，总 资产约 12 亿元。目前已投产车间 13 个（修文县 6 个、茅台镇 7 个），在建车间 5 个，公司目前 拥有国家优质型酱香原酒产能 7000 吨/年，储存能力 28000 吨，可满足未来 20 亿／年的销售。

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永新光学研究报告：自动驾驶带动光学元件放量，成长曲线清晰

一、老牌光学企业新时期蓬勃发展

（一）深度布局“光学仪器+光学元件零组件”，打造优质光学企业

永新光学是我国老牌精密光学仪器及核心光学部件制造商，多年来持续专注于光学产品的 研发、生产和销售，是国内光学领域的知名企业。公司成立于 1997 年，自成立以来便一直 致力于光学领域的技术突破和光学仪器及部件的生产销售，深耕历史悠久，主营产品包括生 物显微镜和工业显微镜等光学组件以及条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组 件等光学元件组件，技术经验丰厚。作为国家高新技术企业，公司拥有 88 项有效专利，承 担多项国家重点科技项目，于 2010 和 2019 年分别为“嫦娥二号”和“嫦娥四号”提供相 机镜头。公司拥有“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等自主品牌，主要客户有日本尼康、 新美亚等多个国际知名企业，在多个技术领域位于国内行业领先地位。

技术实力强劲，致力于实现精密光学仪器的国产化替代。公司抓住大数据、物联网的发展浪 潮，加强技术研发，成为国内为数不多可以生产高端显微镜的企业之一，近年不断拓展车载 光学、机器视觉、激光雷达和人工智能等新兴领域，为自动驾驶、工业自动化以及人工智能 提供精密光学组件仪器。2018 年公司成功在上交所上市，不断加强技术创新，先后获得 2019 年国家技术发明二等奖、制造业单项冠军示范企业等多项荣誉。

公司股权结构稳定，管理层技术实力和管理经验丰厚。永新光电实业有限公司是最大股东和 最终受益人。曹其东先生是永新光学的法定代表人和董事长，具有硕士学历，先后在多个公 司担任董事长，具有丰富的管理经验。公司积极引进高级技术人员作为公司管理层，增强公 司的技术实力。公司总经理毛磊，作为教授级高级工程师，主持过多项科技攻关项目，获得 多项专利；董事李凌在多个科技公司担任过董事长职位；核心技术人员张克奇博士是国家千 人计划创新人才，在光学领域深耕三十多年，具有非常丰厚的学术以及工业经验。技术实力 雄厚的管理层为永新的长期发展奠定了良好的基础。

公司产品主要包括显微镜系列和光学元件组件系列产品。公司的光学显微镜产品覆盖多种 型号，主要应用于生命科学、精密检测领域的教学科研需求，逐步向高精度、自动化、可视 化、智能化发展；光学元件组件包括条码扫描仪、车及光学/激光雷达、机器视觉及专业影像 等产品，覆盖日用消费、娱乐、网络、通讯和智能制造等多个领域，主要应用于条码扫描仪、 车载光学、机器视觉、专业影像等。

公司竞争优势明显，在行业内占据领先地位。光学仪器制造行业本身具备较高的行业壁垒， 如技术种类多、要求高，客户与供应商之间长期合作不轻易更换，人才培育门槛高等。此外， 永新光学在该领域已经深耕二十多年，重视研发创新，具有雄厚的技术实力，产品质量高， 客户群体稳定优质，在行业内占据国内领先地位。

与下游优质大客户深度绑定，有助于公司长期稳定发展。公司的下游客户群体实力雄厚， 拥有新美亚、日本尼康、徕卡相机、德国蔡司等国际知名厂商。根据公司招股说明书， 2018 年上半年公司前五大客户为新美亚、尼康、捷普、徕卡相机以及得利捷，收入占比达 44.79%，2020 年公司前五大客户的销售额占年度销售总额的 33.95%。公司作为国内少数 具备高端显微镜制造力的企业之一，深度绑定多个国际知名企业，拥有优质的客户群体， 为公司长远发展奠定了良好的基础。（报告来源：未来智库）

“以销定产”满足需求，直销模式对接客户。公司的产品种类多，光学仪器订单具有精度 要求高、小批量等特点，故公司采取“以销定产”模式，根据客户发出的采购计划后制定对 应的生产、采购和销售计划，节约成本同时满足客户的需求。在销售模式上，永新光学主要 采取直销的方式，取得终端厂商的认证后签订销售合同。这样的经营方式方便公司与客户进 行深入的交流沟通，提高客户的粘性，稳定产品销售收入。

（二）汽车智能化打造新机遇，公司业绩有望提速增长

公司光学元组件放量增长，公司业绩有望迎来快速发展窗口。2016-2020 年，公司的营业收 入从 4.21 亿元增长到 5.76 亿元，年复合增长率达 8.15%；归母净利润由 0.79 亿元增长至 1.62 亿元，年复合增长率达到了 19.67%。2021 年前三季度，公司受益于新品量产与下游 需求增长等利好因素，营业收入实现 5.81 亿元，归母净利润实现 2.18 亿元，分别同比高增 44.63%/71.56%。未来伴随着汽车智能化的发展大趋势，下游摄像头与雷达等感知设备的需 求量有望进一步增长，公司在进一步稳固基本盘的基础上，紧握智能汽车发展大趋势，业绩 增速有望进一步提升。

毛利率保持高位，具有较强的市场竞争力。公司的销售毛利率表现亮眼，近年来保持在 40% 以上，总体仍然保持上升的趋势，处于行业领先水平。公司持续投入研发，一方面在高端显 微镜国产化的趋势下，产品结构逐步向自研高端显微镜产品发展，另一方面受益于车载镜头 发展大趋势，未来有望持续维持高毛利水平。

公司整体费用率平稳，研发投入持续增长。公司费用率水平基本稳定，2018-2020 年销售费 用率分别为 6.33%/6.50%/6.08%，2021 年前三季度销售费用率为 4.36%，同比下降 1.52 个百分点；2018-2020 年管理费用率分别为 4.9%/4.47%/7.28%，2021 年前三季度管理费 用率为 5.01%，同比下降 2.55 个百分点。股份支付以及新厂房预折旧是公司 2020 年管理 费用同比增速较快的原因。同时，公司近五年研发费用率总体保持稳步增长，2021 年前三 季度研发投入 0.46 亿元，同比增长 34.92%。公司重视研发，控制销售和管理费用率，有利 于公司扩大盈利空间和长期发展。

公司主营业务营收稳定，光学元件组件业务占比增长快。公司的主营产品可分为两类：显微 镜系列产品和光学元件组件系列产品。显微镜主要有工业显微镜和生物显微镜、已有产品达 一百多种，且永新光学不断发展高端显微镜，提高高端市场占有率；在光学元件组件方面， 公司主要生产条码扫描仪镜头、平面光学元件和专业成像光学部组件，应用于多个行业领域。

2016-2020 年，公司在两大业务上的营业收入均稳定增加，显微镜的销售收入在 2020 年受 到疫情影响略有下滑。公司在两个业务方向的营收和占比超过 95%，且呈现光学元件组件 系列产品的营收占比不断增大的趋势。2015-2021 年，光学元件组件业务营收发展迅速， 2021H1 营收占比达到 64%。在智能汽车和人工智能的发展大趋势下，未来车载镜头、条码 扫描仪镜头等光学元件的下游需求将迅速扩大，公司有望抓住行业发展窗口期，围绕光学元 件打造业务新增长点。

海内外市场双轮驱动，国内市场受益于汽车智能化浪潮，国外市场受益于疫情缓解与国际关 系宽松预期。在 2018 年冲击与 2020 新冠疫情的双重利空下，公司海外业务承 压，自 2018 年呈现小幅下滑态势。但是，目前全球抗疫经验增加、新冠疫苗与新药品不断 突破，疫情有望逐步好转，我国出口好转的确定性较强，公司海外业务有望重回增长轨道。 另外，即便是在新冠疫情的大背景下国内汽车智能化趋势与智能制造趋势依旧表现强劲，带 动了公司国内业务稳定增长，未来伴随宏观环境转好，公司的国内业务有望进一步放量增长。

二、显微镜业务市场广阔，中高端市场带来发展机遇

（一）政策与市场双驱动，高端显微镜国产替代进程提速

全球显微镜市场短期内受疫情冲击，长期需求稳中有升。短期来看，自 2020 年开始全球 显微镜市场受到疫情冲击，上半年教学及工业类显微镜市场出现明显下降，对相关企业造 成了一定冲击；长期来看，显微镜作为生命科学、精密检测领域不可缺少的工具，应用场 景受经济周期波动影响较小，随着疫情得到控制，市场需求逐步恢复的确定性较强。根据 中国产业信息网的统计显示，2019 年全球显微镜市场规模达到 89 亿美元，增速 7.78%， 年复合增长率 7.77%。另外，新冠疫情带来的冲击使各国政府和精密仪器生产企业更加认 识到了生命科学检测的重要性，显微镜市场的规模有望在“后疫情”时代持续上升。

光学显微镜仍占据显微镜市场较大份额，全球高端显微镜需求量将快速增加。显微镜主要 细分为光学显微镜、电子显微镜和扫描探针显微镜，光学显微镜仍是显微镜市场的重要组 成部分。其中，低端光学显微镜方面，随着科普教育意识提高和网上销售模式的普及，以 普教类和高教类为代表的科普类显微镜成为低端光学显微镜的支撑点；高端显微镜方面， 随着全球各国对科学仪器、医疗健康、生命科学研究的政策引导和加大投入，全球高端显 微镜的需求量和价值量有望明显提升，显微镜行业市场规模有望进一步增长。

我国显微镜市场基础较好，但高端产品仍存在市场空缺。上世纪 80 年代全球的光学显微 镜产能逐渐转移至我国，目前我国已经承接了全球大部分教育类和普及类显微镜产能，成 为了全球光学显微镜加工制造中心，2019 年我国显微镜共出口 356.4 万台，出口金额约 1.6 亿美元。但是，我国现在的高端显微镜方面对核心的技术掌握程度较低，具备生产高 端显微镜的企业屈指可数，系统显微镜、共聚焦扫描和超分辨显微镜等高端产品仍然依赖 徕卡、蔡司、尼康、奥林巴斯等海外企业。据产业信息网数据显示，2019 年我国显微镜进 口数量 1.8 万台，远小于出口数量 356.4 万台，但进口金额达到 2.9 亿美元，约为出口金 额的两倍。

德国和日本占据全球显微镜绝大部分市场份额。21 世纪以来，随着生命科学的逐步发展， 纳米技术、半导体等新兴领域应用的投资，推动了显微镜的市场需求，也促使了显微镜逐 步趋于高分辨率、智能数字化、一体自动化。目前，世界高端显微镜产业主要布局在德国 和日本，德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表，日本以尼康和奥林巴斯公司为代表，上述 四家企业占据世界显微镜市场 54.10%市场份额，其发展战略左右着显微镜市场的走向。

政策与市场双轮驱动，高端显微镜国产替代进程明显加速。当前我国显微镜市场主要以生 产低端显微镜为主，自主可控高端显微镜产品的缺失一方面制约了我国自主创新能力提升 和重大装备国产化的进程，另一方面不利于提升国产显微镜厂商的盈利能力。伴随着我国 智能制造的进程，国家不断出台相关政策引导制造业逐渐向高端化迈进，未来我国本土高 端显微镜企业有望进一步抢占国内高端显微镜市场份额，市场发展空间较大。

（二）技术经验丰富，绑定国际巨头，客户壁垒深厚

公司是国内显微镜制造企业的领先者，从事显微镜生产制造 20 年，拥有丰富的技术沉 淀。公司在光学精密制造领域拥有数十年的研发经验和技术积累，坚持以技术创新作为企 业发展核心驱动力，在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面具备较好的 综合技术优势，对光学显微仪器具有完整的技术布局并掌握超分辨显微镜等高端显微系统 的关键技术，在定制化核心光学部件开发制造方面具有较强的竞争力。

凭借自身综合竞争实力，在高端显微镜业务深度绑定尼康、徕卡等国际巨头，形成了较高 的客户壁垒。公司常年为日本尼康、徕卡显微系统等国际一流显微镜品牌提供 OEM 服 务，以客户需求为导向，持续投入高端产品的研发和市场开拓，已成为国内光学显微镜行 业龙头企业和核心光学部件细分领域优势企业。

公司主导编制了国际标准 ISO9345《显微镜成像系统和成像部件的连接尺寸要求》，提高了中国显微光学精密仪器产业在国际上的话语权和影响力。公司已成功研发了 NE 950、 NIB 900 等系列高端产品，是国内少数具备高端显微镜制造力的企业之一。

三、自动驾驶与机器视觉打开光学元件长期成长空间

（一）自动驾驶拉动车载镜头需求，公司竞争优势显著，有望受益

新能源汽车销量高速增长，未来发展空间大。从全球新能源市场来看，据产业信息网数据， 2014-2020 年全球新能源汽车销量由 32.88 万辆增长至 324 万辆，渗透率由 0.37%提升至 4.16%，整体市场呈快速增长趋势。从国内新能源市场来看，据乘联会数据，2018-2021 年 间国内新能源汽车销量由 99.30 万辆增长至 298.90 万辆，年复合增长率达 44.39%；其中， 2021 年 12 月国内新能源汽车继续维持高速增长态势，零售销量达 47.5 万辆，同比增长 128.8%。我们认为，目前伴随着科技巨头、传统车企、造车新势力与国产汽车巨头等多方 势力的持续发力，新能源汽车发展确定性强；另外，在我国双碳政策和能源安全的大背景下， 国内新能源汽车市场规模将继续保持迅速替代燃油车的趋势，据乘联会数据，2021 年新能 源汽车总零售销量为 298.90 万辆，渗透率为 14.8%，新能源车未来发展市场依旧广阔。

技术不断突破，汽车智能化成为必然趋势。在电动汽车端，电池技术不断取得突破，已经基 本解决了电动汽车的里程焦虑问题，大幅提升用户使用体验；在电动汽车生态端，快充技术 逐步成熟，国内充电桩数量迅速增长，有效解决了充电难、充电慢等问题；在用户角度上， 在电动车价格与油电比双重因素的驱动下，电动车的经济效益逐步显现，更多用户倾向选择 电动车。同时，电动车与物联网之间具有天然的耦合性，汽车智能化是未来发展的必然趋势。 伴随着 5G 基建和 5G 技术的进一步成熟，物联网终端快速增长，物联网生态有望迎来发展 的黄金时期，而电动车作为以电力为直接能源的终端，具备使用时间长、可扩展性强、空间 大等优势，是理想的下一代物联网智能终端，在汽车电动化和物联网迅速发展的双重利好推 动下，汽车智能化成为发展的必然趋势，有望迎来高速发展时期。

在汽车智能化大趋势下，车载镜头需求量大，未来发展确定性强。智能汽车集环境感知、规 划决策、多层级辅助驾驶为一体，运用计算机、互联网、人工智能、自动控制等多项技术， 最终达到自动驾驶目的并提高行车的安全性和舒适度，其中感知层是智能汽车和自动驾驶的 基础。智能汽车的感知硬件主要包括高清摄像头、激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达，车 企通常会选择其中一种或多种硬件组件构成智能汽车感知层解决方案。我们认为，短期内视 觉感知系统会显著拉升车载镜头的需求量，并伴随着各种雷达成本进一步下降，车载镜头需 求量将会进一步提升。

1）以高清摄像头为基础的视觉感知方案在短期内将显著拉动车载镜头需求量：当前，以激 光雷达和毫米波雷达为主的雷达系感知系统成本昂贵，相较之下纯视觉系感知系统拥有更高 的性价比，故目前摄像头作为传感器更容易被车企接受。一般来说，智能汽车一般需要配备 前视、后视、环视、内视多方向的摄像头，目前主流车企搭载的摄像头远低于理论数量，短 期内在汽车智能化趋势的驱动下，视觉方案有望显著提振车载镜头需求；

2）伴随雷达感知系统的降价，车载镜头需求量将会进一步提升：雷达感知系统与视觉感知 系统并不是纯粹的替代关系，而是在一定程度上相辅相成、互相融合，例如使用激光雷达的 极狐阿尔法 S 华为 HI 车型就需要摄像头 12 个，数量比采用纯视觉系的特斯拉还要多。未 来伴随着各种雷达的降价，雷达感知系统的快速普及有望为车载镜头打造第二条增长曲线， 显著提升车载镜头需求。

自动驾驶推动单车所需车载镜头数量增长。自动辅助驾驶技术按照程度的不同从低到高可 分为 L1 至 L5 五个层级，目前的自动驾驶技术尚处 L2-L3 级别，一般来说，L2 级别平均需 要 5-8 个左右的摄像头，而 L3 级别需要 12-15 个，而 L4/L5 级别大概需要 15-20 个。另外， 2021 年是激光雷达发展元年，车载雷达感知体系有望进一步成熟，在多重因素的共同推动 下，单车所需的车载镜头数量有望大幅提高，进一步扩大车载镜头的需求量。（报告来源：未来智库）

车载镜头市场广阔，2030 年国内市场规模有望达到 380 亿。据华经情报网数据，2017-2020 年我国车载镜头出货量从 1690 万颗增长至 4263 万颗，年复合增长率达 36.13%。根据中 国汽车工程学会预测数据，2025 年、2030 年我国销售新车联网比率将分别达到 80%、100%， 联网汽车销售规模将分别达到 2800 万辆、3800 万辆。不考虑非智能车型，假设平均单个 车载摄像头 300 元，以每辆智能汽车打造 8 个摄像头预测，则我国到 2025 年车载摄像头市 场规模将达到 2.24 亿个，我们预测车载摄像头市场空间为 588-756 亿元，2030 年车载摄 像头市场将达到 3.04 亿个，我们预测车载摄像头市场空间为 867-1140 亿元。

永新光学积极布局车载镜头领域，车载镜头前片项目稳定量产。公司积极把握汽车智能化大 趋势，深度布局车载镜头领域，目前车载镜头前片项目已经稳定量产，在手订单突破 80 万 片/月，此外公司也在积极布局激光雷达领域，具备多数车载激光雷达光学元部件的研发和生产能力。

公司技术实力雄厚，迁移成本低。车载镜头对技术要求高，需要在零下 40-零上 80 摄氏度 仍能正常工作，寿命长，这对模具、设计、加工工艺、组装等各个方面要求高，特别是激光 雷达镜头，是激光雷达中最难的部分之一，故进入车载镜头市场前期需要大量的科研投入和 人才培育。作为在光学领域深耕二十多年的老牌企业，公司在显微镜领域已经积攒了非常丰 厚的技术经验和人才基础，拓展车载镜头方面的业务相对而言投入低，性价比更高，发展车 载镜头的利润空间大。

获得知名厂商认证，客户资源有保障。由于车载镜头具有非常高的技术壁垒，故制造厂商在 选择供应商时也会格外谨慎。国际知名光学制造商对供应商的选择一般需要经过严格的认证， 对产品的工艺、质量、技术水平以及供应厂商的生产能力进行充分考量，建立合格供应商名 录，长期合作，不会随意更换。目前车载镜头产业链上的知名企业有索尼、松下等。

目前公司已经就激光雷达光学元件和禾赛、Innoviz 等国内外知名的激光雷达厂商达成合作， 进入麦格纳供应商名单，为索尼公司提供车载镜头前片。麦格纳下游配套客户有上海通用、 上海大众、一汽大众、北京现代等车企，索尼绑定下游车企，如特斯拉的 800 万像素的车载 摄像头搭载的是索尼的车载摄像头芯片。公司产品位于车载摄像头产业链的上游，成功进入 多家车企供应链，具备较强的客户壁垒。

（二）机器视觉方兴未艾，为公司打开新增长曲线

机器视觉综合性强，是未来工业发展的大方向。机器视觉技术，是图像处理、机械工程技术、 控制、电光源照明、光学成像、传感器、模拟以及数字视频技术、计算机软硬技术等各方面 的综合，在危险的工作环境或者自动化生产场合用机器代替人眼进行必须的判断和测量，从 而提高生产的效率以及自动化水平。人工智能逐步成熟，智能制造是我国工业未来的发展趋 势，机器视觉发展空间大。伴随人工智能、大数据等技术的成熟，人工智能在工业各个领域 的应用可行性越来越高，提高自动化生产水平、降低生产成本的能力显著，智能制造成为发 展的必然趋势。在智能制造的推动之下，国内制造业的智能化转型有望以更快的速度发展， 机器视觉作为智能制造中不可缺少的部分，未来发展空间广阔。

光学元件在机器视觉中占有重要地位。机器视觉产业的上下游行业很多，包括光学元件制造、 电子元气件以及五金结构件等。机器视觉最主要的逻辑是对收集到的图像信息进行分析处理， 智能设备根据处理的信息做出相应判断。图像获取阶段要经过照明、图像聚焦形成以及图像 确定并最终形成摄像机输出信号。在这一过程中镜片以及镜头的质量对获取图像信息的准确 性起到非常关键的作用，也左右着后续智能设备的操作。机器视觉市场规模随着人工智能的 发展逐步扩大，势必会给光学企业带来新的发展机遇。

永新光学在机器视觉领域发展机遇大。随着工业互联网的发展和人工智能市场规模的迅速 增加，公司在机器视觉方面的业务也增长迅速。条码扫描仪是公司的优势产品之一，工业条码扫描仪要求高精度、高性能，主要应用在智能生产中标识追踪产品过程。公司在条码扫描 仪上具备明显优势，2019 年为康耐视开发的液体变焦镜头实现批量出货，用于专业医疗及 康复的弱听弱视人士 AI 眼镜摄像模组也完成了开发并实现了小批量出货；公司拥有机器视 觉领域的良好基础与客户群体，未来有望向更多机器视觉领域拓展，充分打开成长空间。

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凯盛科技研究报告：不止UTG，新材料业务更具看点

1、 集团技术赋能，新材料业务腾飞在即

凯盛科技股份有限公司第一大股东为安徽华光光电材料科技集团有限公司（简称 “华光集团”持股 21.83%）、第二大股东为蚌埠玻璃工业设计研究院（简称“蚌 埠院”持股 4.39%），两大股东皆为凯盛科技集团（公司控股股东，直接持股 1%）的子公司。凯盛科技集团与华光集团于 2021 年 8 月 25 日签订了《国有股 份无偿划转协议》，华光集团未来会将其持有的公司 21.83%股份全部无偿划转 至凯盛科技集团。

凯盛科技集团以做强做优做大“玻璃新材料和应用材料”主业为目标，打造“3+1” 战略布局。“3+1”即三大业务板块：显示材料与应用材料、新能源材料、优质 浮法玻璃及特种玻璃；一个应用研究院研发平台：蚌埠玻璃工业设计研究院。

蚌埠院是 1953 年成立的全国综合性甲级科研设计单位，是支撑凯盛科技集团发 展的重要研发和产业孵化平台。凯盛科技股份有限公司被定位为“3+1”战略的 “显示及新材料”平台，在产研结合大背景下，有望依托蚌埠院强大的科研实力， 获得更多优质科研成果赋能。

典型案例：集团合力攻关 UTG，为公司成长添动力

凯盛科技联合蚌埠院打造和开发出的唯一全国产化的“原片配方开发、原片生产、 UTG 减薄、UTG 成型、柔性贴合”全套超薄柔性玻璃（UTG）生产工艺技术， 自主开发出全流程化 30-70 微米 UTG 产品。

2019 年，由彭寿院士领导，借助蚌埠院强大的科技研发实力，整合中建材(蚌埠) 光电材料有限公司、凯盛科技股份有限公司等企业优势，组建 UTG 联合实验室， 成立协同攻关团队。2020 年 1 月，第一批玻璃样品研制成功；同年 8 月，UTG 主要性能指标参数处于中国第一、国际领先的水平，并由凯盛科技股份有限公司 启动工业化生产。2020 年 12 月，凯盛科技投建 UTG 一期项目，并在 2021 年 上半年具备量产能力，可满足下游供货条件，项目公告中预测该项目销售收入约 3 亿元/年。2021 年 3 月，公司投建 UTG 二期项目，新增 1500 万片/年的产能， 计划于 2022 年 12 月建成投产。

“十四五”期间，公司将致力于打造更大规模的应用材料产业，持续开展“国产 替代”新材料研发工作、做大做强产业链，高附加值与高技术门槛的新产品将是 未来公司新材料业务的重要建设转型方向。

2、 高附加值新材料潜力有望释放

2.1、 公司新材料产品介绍

1、锆系产品：是公司目前新材料板块的主导产品，其中电熔氧化锆产品已连续 多年保持行业龙头地位，2019 年被认定为国家制造业单项冠军产品。近年来公 司新培育了稳定锆、活性锆产品，产品应用范围向精密陶瓷、生物陶瓷等领域拓 展，产品附加值更高。

2、球形石英粉：是电子封装的重要原材料，主要用于大规模集成电路封装中覆 铜板以及环氧塑封料填料。公司作为球形石英粉国家标准制定的主要参与者，其 球形石英粉产品质量逐渐得到下游用户的认可，市场占有率有望不断提升。

3、纳米钛酸钡：是片式陶瓷电容器（MLCC）、热敏电阻（PTCR）等电子工业 元件的基础原材料，随着消费电子产品、5G 通讯产业的快速增长，产品市场前 景持续向好。

4、稀土抛光粉：主要用于手机盖板、玻璃减薄、3D 玻璃抛光，2020 年公司抛 光粉产品通过多家信息显示行业一流客户认证，反映良好，销量不断提升。

2.2、 蚌埠中恒与安徽中创为旗下新材料业务平台

公司新材料业务主要由全资子公司蚌埠中恒新材料科技有限公司（简称“蚌埠中 恒”）和控股子公司安徽中创电子信息材料有限公司（简称“安徽中创”）进行 生产经营。

蚌埠中恒主要经营锆系产品，以电熔氧化锆、硅酸锆、球形石英粉为主，是电熔 氧化锆行业龙头，市场竞争力突出。近年来由于锆系产品原材料价格承压，蚌埠 中恒业绩表现有所下滑。然而受益于产品价格上涨，2021 年上半年净利润即达 到 3100 万元，未来随着球形石英粉业务扩张蚌埠中恒利润将迎来新鲜血液补充。安徽中创主要经营附加值更高、更具有创新性的产品，包括稳定锆、抛光粉、纳 米钛酸钡等。其产品研发和产业化运营持续取得突破，近年来净利润呈逐年增长 态势，2020 年达到 4746 万元，2021 年上半年达到 2897 万元。

2.3、 目前仍以锆系产品为主，未来结构有望优化

公司实行以销定产的业务模式，新材料产品产销量逐年增加，2018 年综合产量 为 2.9 万吨、销量为 3 万吨，至 2020 年已分别提升至 4.2 万吨和 4.3 万吨。

2018-2020 年，新材料板块营业收入分别为 7.97、8.1、7.91 亿元，毛利率分别 为 30.28%、18.62%、17.34%。营业收入基本保持稳定，毛利率下滑较快，主 要原因在于公司新材料业务过去以锆系产品为主，其下游需求主要集中在陶瓷、 耐火材料上，收入弹性不大，而锆系产品原材料从澳大利亚进口，锆英砂价格近 年来不断提升，原材料成本未能及时传导至成品价格上，导致毛利率有所承压。

公司新材料产品下游应用由传统陶瓷、耐火材料向芯片、集成电路封装及生物医 疗等高技术门槛、高附加值产品拓展，市场竞争力进一步增强、成长空间持续打 开。（报告来源：未来智库）

3、 锆系新材料前景广阔，公司优势明显

公司锆系产品主要有电熔氧化锆、超细硅酸锆及近年来新开发的稳定锆、纳米复 合氧化锆等。当前锆系产品的需求仍主要集中在耐火材料、陶瓷、铸造上，高新 技术及其余应用占比不足 25%，未来仍有很大提升空间。

3.1、 多元发展的锆系材料

氧化锆

氧化锆呈白色粉末，在含有少量杂质时略带黄色或灰色，具有高熔点、高沸点、 硬度大，导热系数、热膨胀系数、摩擦系数低，化学稳定性高、抗腐蚀性能优良 等优点。在常温下高纯氧化锆为绝缘体，然而在高温下却具有导电性等优良特性， 在军工、陶瓷、耐火材料、机械、电子、光学、航空航天、生物、化学等各领域 获得广泛的应用。

氧化锆生产方式分为化学法和电熔法。前者工艺较为复杂，制出的二氧化锆纯度 相对较高，但成本也较高，一般会在特种陶瓷中使用；后者生产相对较容易，成 本较低，适合工业化大规模生产。由于电熔法生产的氧化锆纯度不断提升，且更 加节能环保，使得电熔法逐渐替代化学法。

蚌埠中恒是国内电熔氧化锆龙头，也是国际锆英砂巨头 ILUKA 的全球最大采购 商，两者已形成长期战略合作伙伴关系，通过采购规模提高议价能力，部分抵消 了原材料涨价的影响。蚌埠中恒氧化锆产能达 2.3 万吨（包含 20000 吨电熔氧 化锆、3000 吨纳米复合氧化锆），凭借优质的品质，始终保持行业龙头地位， 国内市场份额占比约 55%。公司的电熔氧化锆产品在 2019 年获“国家制造业 单项冠军产品”称号。凯盛科技氧化锆业务国内竞争者包括三祥新材、东方锆业 等。

硅酸锆

硅酸锆作为乳浊剂可增加白度，提高烧成温度和釉料弹性，广泛应用于陶瓷釉料 中或坯体中起增白作用。此外，在精密铸造、彩色显像管、浮法玻璃等领域中亦 有使用。

公司生产的超细硅酸锆质量上乘，当前产能达 3 万吨。18/19/20 年凯盛生产硅酸锆全国产量占比为 2.31%/2.80%/3.40%,产能 利用率为 35.67%/50.33%/56.67%，近年来产能利用率与市场占比均有一定提 升。

稳定锆&纳米复合氧化锆

稳定锆、纳米复合氧化锆为公司研发的特种锆系产品，与传统氧化锆的应用领域 不同，这些产品在生物陶瓷、电子陶瓷等领域需求旺盛。

1、稳定锆主要应用在耐火材料和精密铸造等行业，可用于制备高档冶金用水口 砖、定径水口、窑具、高温坩埚等。

2、纳米氧化锆具有良好的光学、热学、电学和机械性质，同时还具有广泛的抗 化学侵蚀和微生物侵蚀能力、易净化和再生的能力、相变增韧（应力诱导相变增 韧、相变诱发微裂纹增韧、表面强化韧化）等优点，已经在陶瓷、耐磨材料、生 物医学、润滑油添加剂、传感器以及催化领域得到广泛的应用。另外其还可用于 制造固体燃料电池（SOFC）的固体电解质材料。

根据复合氧化锆的粉末粒径大小，可分为纳米复合氧化锆及普通微米级复合氧化 锆。一般而言，普通微米级可以满足中低端陶瓷的使用需求，而纳米级别的复合 氧化锆则拥有更小的粒径，可应用于结构陶瓷和功能陶瓷领域，以及高性能固体 电池中电极制造。

当前纳米级氧化锆粉体的市场份额主要由日本第一稀元素、法国圣戈班、国瓷材 料、日本东曹、东方锆业占据，其合计占据全球产能的 83.55%。

3.2、 纳米氧化锆对标企业——国瓷材料

国瓷材料是我国首家掌握水热法生产纳米级复合氧化锆粉体的厂商，率先打破欧 美与日本的技术垄断，2020 年全球产能占比达 15%。其生产的纳米复合氧化锆 多用于生物医疗材料板块，因具有优异的机械性能、良好的生物相容性以及优良 的美学效果，已成为齿科修复领域的主流材料之一。

国瓷材料生物医疗材料板块主要生产经营义齿用纳米级复合氧化锆粉体（20 万/ 吨）、氧化锆瓷块以及其他齿科相关产品，各类产品除自供外均对外销售。

2018-2020 年，国瓷材料的生物医疗材料产品毛利率为 54.82%、67.54%、 57.49%，销量分别为 1077、1720、2077 吨，单吨折算价格约为 31、29、28 万元/吨，体现了纳米复合氧化锆材料及其产物的高附加值和较强的盈利能力。（报告来源：未来智库）

4、 球形石英粉：需求持续放量

4.1、 球形石英粉产品简介

球形石英粉又称球形硅微粉，是指颗粒个体呈球形，外观为白色粉末，主要成分 为二氧化硅的无定型石英粉体材料。其具有表面光滑、比表面积大、硬度高、化 学性能稳定等优越性能。

球形石英粉因其颗粒为球形而具有很好的流动性，可以提高环氧模塑料中石英粉 的填充率，同时具有对模具的磨损小等优点，因此被广泛用于半导体行业的电子 封装，尤其在环氧塑封（EMC）材料中作为无机填料，起到降低产品应力、降低 热膨胀系数、增加产品强度和防腐性能等作用。

此外，球形石英粉亦可应用于覆铜板、电子油墨、光导纤维、化妆品、陶瓷复合 材料和涂料等行业。

我国集成电路产业高速增长，根据国家统计局数据，2020 年我国集成电路产量 达到 2614.7 亿块，2021 年 1-10 月集成电路产量为 2975 亿块，同比增长 40.2%， 累计出口 2584 亿块。集成电路产业的高速增长带动了对于电子封装材料的高需 求，作为电子封装主流产品的球形石英粉需求也在快速增长。中国非金属矿业协 会预计，2022 年国内环氧塑封行业对球形石英粉的需求将达到 10 万吨。

近年来，国家层面陆续出台产业政策大力支持集成电路行业的发展，球形石英粉 属于政策支持的新材料产业，国内生产石英粉企业数量不断攀升。

4.2、 球形石英粉制作工艺

目前国内球形石英粉主要的生产方法有：火焰熔融法、等离子加热炉法、化学合 成法。前两种方法均是将晶态石英粉转化为非晶态球形石英粉。

1、火焰熔融法

当粉体进入高温火焰区时其角形表面吸收热量而呈熔融状态，热量进一步被传递 到粉体内部，粉体颗粒完全呈熔融状态。在表面张力的作用下，经过冷却趋于稳 定状态，而球形是最稳定状态，从而得到球形石英粉。使用该方法的设备制造较 为简单，容易实现工业化，目前国内各厂家主要通过火焰熔融法来实现球形石英 粉的量产。

2、等离子加热炉法

等离子加热炉法与火焰熔融法原理类似，主要是将高温热源变为等离子发生器， 将二氧化硅粉体通过给料器输送到等离子反应炉区内。粉体受热融化和气化，经 骤冷器进行淬冷，再经过重力收集、旋风收集（微米级）和布袋集尘（纳米级）， 在短时间内得到球状微米级和纳米级的二氧化硅粉体。此种方法，温度范围适中、 控制平稳、产量高，可达到较高球化率。

3、化学合成法

用氨水或者碳铵处理硅溶胶乳液，得到球形凝胶，再用酸处理凝胶得到水合球形 二氧化硅，经过精制和热处理后即可得到球形二氧化硅微粉。用化学法生产的球 形石英粉, 其球形度、球化率、无定形率都可达到 100%，并且可以达到很低的 放射性指标。但其容积密度较低，比表面积大, 吸油率高, 当完全用此种球形粉 制成环氧树脂模塑料时, 模塑料的密实性能、强度降低, 线性膨胀率变大, 影响 模塑料的封装性能，故实际使用中这种球形石英粉最大添加量有限。

4.3、 公司球形石英粉业务布局情况

公司在 2013 年就已布局球形石英粉产品，近年来随着需求向好、生产工艺持续 改进，产能逐步扩张，规模已仅次于浙江华飞、联瑞新材，稳居国内第三位。据 公司公告，通过不断改进生产工艺技术，公司球形石英粉的产能和品质持续提升， 已顺利通过多家重要客户验证，未来有望成为公司利润的重要增长点。

球形石英粉业务本由原子公司蚌埠硅基产业研究院经营，2018 年被蚌埠中恒吸 收合并。2019 年，公司开发了第二代全氧焰高温熔融球化技术，产品质量大幅 提升，并且成本明显下降。2021 年 4 月，球形石英粉扩建项目顺利建成投产， 该产线包括角形石英粉 6000 吨/年以提供原料（角形石英粉可作为球形石英粉 的原料），球形石英粉 4000 吨/年。当前，公司球形粉体材料（球形石英粉和 球形氧化铝粉）总产能达到 6000 吨/年。

4.4、 球形石英粉对标企业——联瑞新材

球形石英粉行业前期本由日本企业垄断，如日本电气化学、隆森、admatechs， 目前国内部分企业技术和产能提升很快，国内生产企业主要有联瑞新材、浙江华 飞、雅克科技、石英股份、菲利华以及凯盛科技等。

以联瑞新材为例，公司专注于硅微粉系列产品的研发销售，包括结晶硅微粉、熔 融硅微粉、球形硅微粉。2020 年联瑞新材球形硅微粉营业收入达 1.45 亿元，营 收占比为 35.79%，毛利率达 45.84%。

联瑞新材的球形石英粉在球形度、球化率、磁性异物等关键指标均达到国际领先 标准，已销售至国内外一流客户，例如三星、住友、松下、台塑、生益、ISOLA、 TACONIC 等公司。

伴随下游需求的持续放量，公司也在不断加大球形石英粉项目投资力度，产能持 续扩张。公司球形硅微粉产量由 2016 年的 1866.72 吨快速增长至 2020 年的 11225.48 吨，产品基本满产满销。2021 年 8 月，公司又拟自筹 3 亿元建设年 产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，建设周期 15 个月。

5、 高纯二氧化硅：国产替代下成长空间大

5.1、 高纯二氧化硅产品简介

高纯二氧化硅是指含有的金属杂质总量小于十万分之一，单个非金属杂质含量小 于十万分之一的二氧化硅，其纯度大于 99.9%，小于 99.995%，当纯度大于 99.995%时称为超高纯二氧化硅。

高纯石英下游市场广阔，呈稳步增长态势，2019 年全球高纯石英的消费量为 121.44 万吨，同比增长 4.73%。其中应用在半导体领域的高纯石英消费量为 79.3 万吨，占比最高，达到 65.30%。

随着超大规模和高精度集成电路的发展，市场对封装材料的要求越来越高，除了 颗粒度、形状上的要求，还需要具备更高纯度。目前我国的高纯二氧化硅主要依 靠从美国、日本等国家进口，国内只有石英股份可实现高纯石英砂的量产，但以 光伏应用领域为主。

凯盛科技目前已规划建设高纯度二氧化硅生产线，该项目预计年产能达到 5000 吨。项目正处于前期准备阶段，预计正式建设周期 18 个月左右。

高纯二氧化硅项目作为公司在应用材料领域高端化布局的重要一环，投产后有望 打破国外在高纯合成硅材料市场上的垄断，加速国产替代。产品不仅可以用于生 产高端半导体器件，还可以作为半导体制品用抛光液的原材料，在大规模及超大 规模集成电路、光纤、激光、航天、军事等高新技术产业中都是不可缺少的重要 材料，未来市场前景广阔。

5.2、 高纯二氧化硅对标企业——石英股份

高纯二氧化硅由于较高的生产难度难以被稳定大规模量产，目前国内仅有石英股 份可生产，国外可量产的企业包括尤尼明、挪威 TQC。凯盛科技掌握的高纯二 氧化硅制备技术有重要意义，一旦投产成功且经过客户验证，未来前景广阔。此 外，凯盛科技高纯二氧化硅不同于石英股份提纯产生高纯石英砂，而是通过合成 生产纯度更高的产品，盈利能力或更优。

以石英股份为例，石英股份是一家集科研、生产、销售为一体的硅资源深加工企 业，也是国内石英制品行业的龙头企业。其主要产品为石英管、石英棒，高纯石 英砂以及其他石英制品，并已逐渐从传统的光源光纤石英向高端半导体、光伏、 光通讯领域转型。2020 年石英股份高纯石英砂项目营业收入达 1.43 亿元，毛利 率达 47.14%，营收占比 22.17%。

由于行业景气度不断向好，石英股份近年来不断加大对高纯石英砂板块的资源投 入力度，公司高纯石英砂板块营收占比由 2016 年的 3.83%，提升至 2020 年的 22.17%，毛利率稳定在 50%左右。随着石英股份高纯石英砂通过更多下游主流 客户验证，未来该板块业务业绩有望继续提升。

石英股份的高纯石英砂产量由 2015 年的 7840 吨增长至 2020 年的 15553 吨， 且产销率长期接近 100%，产销两旺。

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6、 稀土抛光粉：前景向好

6.1、 稀土抛光粉产品简介

稀土抛光粉通常由氧化铈、氧化铝、氧化硅、氧化铁、氧化锆、氧化铬等组成， 目前主要用于手机盖板、玻璃减薄、3D 玻璃抛光、TFT-LCD 液晶玻璃、精密光 学元件等领域。

“铈基抛光粉”被誉为“抛光粉之王”，具有抛光效率高、粒度均一、硬度适中、 抛光质量好等优点，其抛光能力与氧化铈的含量、自身物理化学性质（粘度、活 性）等密切相关。根据稀土抛光粉的氧化铈含量可分为高铈抛光粉、中铈抛光粉 和低铈抛光粉三大类，其中“中铈抛光粉”广泛用于光学玻璃的光掩膜和液晶显 示屏的抛光。

随着国内光学、显示、集成电路和芯片市场对自主高端产品的需求不断增加，稀 土抛光粉/抛光液市场需求有望持续放量。

5G 时代下，稀土抛光粉应用两大趋势。

1、手机盖板玻璃的抛光粉用量所占比重将逐年提升。由于 3D 曲面玻璃抛光耗 用的抛光粉量是 4G 时代 2.5D 玻璃的 2 倍左右，当前大量中高端 5G 智能手机 配置 3D 曲面玻璃盖板和柔性 OLED 结合，因此可以预计 5G 网络的推广将进一 步带动稀土抛光粉市场放量。

2、手机背板抛光粉用量有望增加。4G 时代以金属类为主的手机背板会出现屏蔽 5G 信号的问题，5G 手机背板的选择集中在陶瓷和玻璃两大领域，但陶瓷的制备难度高、成本昂贵且良率较低，因此采纳率较低。玻璃背板将是未来重要的发展 方向，从而带动稀土抛光粉用量进一步提升。

6.2、 公司稀土抛光粉市场认可度高

凯盛科技生产的铈基抛光粉依靠晶体稳定、切削力强、寿命久等优良品质，获得 多家信息显示行业一流客户认证，稳定为国内规模较大的 TFT—LCD 液晶玻璃 面板减薄厂和手机盖板厂供货。2017 年公司稀土抛光粉开始投产，市场反响较 好，认可度不断提升，产销量逐年提升。2020 年稀土抛光粉产销两旺，出现供 不应求情况。

为满足市场需求，公司将进一步扩大抛光粉产能。公告显示，年产 3500吨CMP(抛 光研磨材料）项目已由子公司安徽中创投资建设，先行建设的 2000 吨稀土抛光 粉项目已投产，后续产能仍在推进中。

此外，据公司公告，安徽中创正在进行 TFT-LCD 玻璃基板专用稀土抛光液、水 晶抛光粉、氧化铝抛光粉等新产品的研发，产品品类不断拓展。

6.3、 稀土抛光粉对标企业——北方稀

土 国内经营稀土抛光粉的企业主要是北方稀土，具体生产由其子公司天骄清美、甘 肃稀土新材料、淄博灵芝负责。北方稀土深耕该领域，稀土抛光粉也是其毛利率 最高的产品，其销量由 2016 年的 5714 吨上升至 2020 年的 22959 吨。

根据北方稀土公告，淄博灵芝稀土新材料项目于 2020 年 10 月开工，总投资 10.8 亿元，建成投产后预计实现 15000 吨稀土新材料年产能，北方稀土借此有望成 为世界最大的高端稀土抛光材料生产商。

7、 纳米钛酸钡：MLCC 上游，竞争力提升

7.1、 纳米钛酸钡产品简介

钛酸钡主要成分是四氯化钛、氢氧化钡，是一种强介电化合物材料，也是电子陶 瓷中使用最广泛的材料之一，具有高介电常数、低介电损耗、优良的铁电性、压 电性、耐压性和绝缘性等优点。

纳米钛酸钡相对于普通钛酸钡而言，颗粒更细，纯度更高，粒径分布更均匀，其 被广泛用于制作多层陶瓷电容器（MLCC）、热敏电阻器（PTCR）、电光器件 和 DRAM 等器件。其中 MLCC 行业是纳米钛酸钡应用最为广泛的领域，主要用 于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路中，终端行业包括消费类电子产品、 通信通讯、汽车工业、数据传输及其他电子产品等。

目前国内外的主要高纯钛酸钡生产方法有：固相法、草酸盐共沉淀法和水热合成 法。三种工艺各有优劣，固相法和共沉淀法虽用于规模化生产，但粉体颗粒不够 均匀，且品质较低，因此市场售价不高。而水热法生产的颗粒质量较高，可被高 端的 MLCC 产品采用，市场售价也相对更高。凯盛科技即采用水热法进行纳米 钛酸钡的生产。

2014 年，公司开始筹建纳米钛酸钡项目。当时国内企业还多采用固相法，技术 较为落后。而公司通过多年的研发已经完全掌握水热法生产工艺及参数，是全国 率先掌握该技艺并将之投产的厂家，产品技术指标符合主流市场对钛酸钡高纯 度、纳米级的技术要求。2017 年 8 月，公司纳米钛酸钡业务建成投产，产能达 2000 吨/年，产线工艺参数不断优化，开始进行多轮客户验证，产品质量稳步提 高。2018 年，安徽中创将纳米钛酸钡项目纳入麾下，2019-2020 年，产品销售 持续向好，表现出较强的市场竞争力。

7.2、 纳米钛酸钡对标企业——国瓷材料

当前能够实现高纯度、精细度和均匀度的钛酸钡陶瓷粉体制备的厂商以日本和美 国企业为主，日本 Sakai 化学、日本化学、日本 FujiTi、美国 Ferro 等企业 占据 85%左右的市场份额。

国瓷材料是继 Sakai 化学之后，全球第二家能成功运用水热工艺批量生产纳米 钛酸钡粉体的厂家，市占率在 10%左右。

综合而言，国瓷材料在国内纳米钛酸钡市场上虽然是霸主地位，但凯盛科技经过 多年开拓已具有一席之地，成为国内市场的重要参与者。

8、 投资分析

凯盛科技被凯盛集团定位为“3+1”战略中的“显示及新材料”平台，在产研结 合大背景下，有望依托蚌埠院强大的科研实力，获得更多优质科研成果赋能。以 UTG 玻璃研发为例：凯盛科技联合蚌埠院自主打造和开发出唯一全国产化、全 流程化的 30-70 微米 UTG 产品。“十四五”期间，公司将致力于打造更大规模 的应用材料产业，高附加值与高技术门槛的新产品将是未来公司新材料业务的重 要建设转型方向。

不止 UTG，新材料业务更具看点。公司作为全球领先、国内可量产 UTG 盖板生 产商，其 UTG 业务成长性已被市场逐步认知。不过我们认为，公司依托蚌埠院 强大的科研实力，新材料业务板块的发展潜力仍未被充分认知，尤其部分技术含 量与附加值均较高的产品，未来具有较大成长空间。

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辅助生殖行业之锦欣生殖研究报告

一、锦欣生殖：内生外延共举，全球辅助生殖领先者初具雏形

（一）重点公司分析

锦欣生殖成立于于 2018 年 5 月 3 日，2019 年 6 月 25 日于香港挂牌上市，前身为 2010 年由锦 欣集团成立的成都西囡妇科医院。2017 年后公司通过大量融资先后收购深圳中山医院、美国 HRC， 武汉锦欣医院、美国 HRC 东南亚生殖中心（老挝）、云南九州医院和昆明和万家医院部分股权。夯 实国内业务布局的同时拓展海外业务。

公司管理层经验丰富，均拥有多年相关从业经验，对于医生研究的充足支持、国际化交流平 台的打造等多方位吸引人才加入，人才战略发力充分。同时，公司在运营中，形成了可复制、标 准化的操作程序，为稳定的医疗质量提供保障，也助力于收购集团布局的稳步扩张。

股权结构分散，员工激励充分。截至 2020 年年报，JINXIN Fertility Investment Group Limited （持股 14.42%）、HRC Investment Holding LLC（八位美国医生共持股 13.66%）、Amethyst Gem Holdings Limited（持股 8.53%）为公司三大持股主体，承配人与其余公众股东合计持股 63.39%。 其中，第一大股东
JINXINFertilityInvestmentGroupLimited 由 196 位自然人股东组成，其中 175 名为锦欣集团或姊妹集团成员，没有超过 3%的单一持股人。公司积极推进人才激励战略，2020 年 初，公司向旗下成都西囡医院、深圳中山泌尿外科医院、美国 HRC Medical 共计约 80 余名骨干员 工发放股权激励，执行预留的股权激励计划，并于 2020 年收购武汉黄浦医院的公告中声明此次收 购的 5%股权将特别用于骨干团队的股权激励。管理层及专业医生团队共同持股，有利于通过股权 激励与集团利益相捆绑，吸引优秀医生加盟，保障公司长期发展。

公司主营业务可以分为辅助医疗服务，管理服务和辅助生殖服务三大类。集团旗下成都西囡医 院、武汉锦欣医院、深圳中山医院提供辅助生殖服务，辅助生殖服务是公司主要的收入来源。

业绩快速增长，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。从 2016 到 2020 年，公司营收从 3.47 亿元增至 14.44 亿元，复合增速达 42.83%，归母净利润从 0.88 亿元增至 2.35 亿元，复合增速达 30.09%。2021 年上半年公司业绩从疫情中快速反弹，营收同比增长 40.34%，归母净利润同比增长 34.07%。2021 年上半年，公司毛利率和净利率分别为 42.27%和 18.83%，相比疫情前略有下滑， 主要系疫情影响、股权激励费用及武汉锦欣处于亏损期所致，未来有望稳步提升。

二、国内市场：布局区域市场，积极探索管理输出模式

（一）四川市场：深耕多年领先者地位稳固，VIP 业务贡献增量

四川由于人口庞大、经济发展迅速（尤其成都市），以及辅助生殖渗透率较低，提升空间巨大， 辅助生殖行业规模快速增长。根据锦欣生殖招股说明书，四川辅助生殖行业规模从 2014 年的 6.62 亿元增至 2018 年的 12.27 亿元，复合增速达 16.7%，预期到 2023 年将增至 25.08 亿元，复合增 速 15.4%，渗透率将从 2018 年的 6.7%提升至 2023 年的 9.6%。从治疗周期看，四川省 IVF 周期数 从 2014 年的 17000 个增至 2018 年的 31000 个，复合增速为 16.4%，预期 2023 年将增至 63000 个， 复合增速为 15.2%。

公司在四川省内处于领先地位，成功率高于省内平均水平。以取卵周期计算，公司的成都辅 助生殖医疗网络于 2016-2018 年连续三年位居四川省辅助生殖服务市场首位，2018 年取卵周期为 15606 个，占据 50.1%市场份额。公司是四川省 11 家 IVF 持牌机构中唯一一家民营机构（截至 2020.12）。2018 年，公司是四川省唯二 IVF 取卵周期超过 5000 个的辅助生殖服务提供商之一， 成都辅助生殖医疗网络成功率达到 54%，高于四川整体成功率 49%。公司在四川省内提供服务的机 构为成都西囡医院集团和锦江生殖中心。

1、成都西囡医院集团： VIP 渗透率逐步提升，收购成都妇幼打造全生命周期服务

成都西囡医院集团概况：成都西囡医院集团由成都西囡医院和高新西囡医院组成，成都西囡 医院是一所辅助生殖专科医院，成立于 2010 年 3 月，并于 2012 年 7 月取得辅助生殖业务牌照。 2019 年 1 月，成都西囡医院搬迁至新院大楼，建筑面积是老院区的 7 倍，接诊能力达到每年 30000 个 IVF 周期，运营和容纳能力大幅增强。高新西囡医院成立于 2013 年 5 月，2016 年 11 月成为西囡医院集团的 VIP 业务中心，2019 年 1 月，由于成都西囡医院搬迁至新院区业务容纳能力大幅增 强，高新西囡医院业务转交至成都西囡医院承接，患者治疗流程得到整合优化。目前成都西囡医 院拥有 AIH、IVF-ET 和 ICSI 牌照。

成都西囡医院集团贡献公司大部分收入，业绩增长稳健。2020 年，成都西囡医院集团实现收 入 7 亿元，同比增长 11.3%，占公司总营收 49.1%，是公司收入的最大来源。2016-2020 年成都西 囡医院集团营收复合增速为 21.61%，业绩增长稳健。2021 年上半年，成都西囡医院集团实现收入 3.74 亿元，同比增长 16.8%。从 IVF 周期数来看，成都西囡医院集团 IVF 周期数从 2016 年 7158 个增至 2018 年的 11005 个。

VIP 服务渗透率快速提升，带动客单价持续增长。公司 VIP 业务快速推广，2021 年上半年公 司 VIP 服务渗透率从 2019 年的 5.8%提升至 12%， VIP 套餐中高端套餐占比提升至 36%，VIP 收入 同比增长 44%。根据公司官网，VIP 套餐基础费用为 49999 元/6 个月，此外还有 59999 元、79999 元套餐，VIP 客单价约为 7 万元，明显高于 2018 年成都西囡医院客单价 41935 元，我们认为随着 VIP 服务渗透率快速提升，成都西囡医院集团客单价将持续提升，带动业绩快速增长。

收购成都妇幼，增厚短期业绩，打造全生命周期服务链。2021 年 10 月，公司以 30 亿元收购 国内最大的单体妇产三甲医院成都妇女儿童医院，根据承诺业绩，2021/2022 年净利润将不低于 1/1.3 亿元，收购后将显著增厚短期业绩。此外，通过此次收购，成都西囡医院向下游业务延伸， 拓宽业务天花板。妇产业务与 IVF 业务具备极强的协同性。

（1）收入端，IVF 业务作为产业链上技术壁垒最高、刚需最强的环节，具有较高的客户黏性， 以 IVF 业务为入口，成都西囡可提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的全生命周期服务， 大幅提高客单价（全生命周期客单价约为 17 万元/人，比 IVF 单价高 2-3 倍）。

（2）成本端，两大业务可在管理费用、供应链成本、人才科研支出及销售费用等方面形成高 度协同效应，实现明显的降本增效。

2、锦江生殖中心：收入较为稳定，2021 年业绩恢复明显

2016 年 8 月，公司与成都保健妇幼院达成 IVF 合作协议，公司为锦江生殖中心提供联合管理 服务，并向锦江生殖中心收取一定比例的管理服务费用。锦江生殖中心收入较为稳定，2020 年公 司实现管理费收入 0.33 亿元，同比下滑 68.6%，主要系疫情爆发影响业务开展，此外成都西囡医 院于 2019 年上半年进行搬迁，多数患者分流至锦江生殖中心。2021H1，管理费收入 0.36 亿元， 同比增长 230.4%，业绩实现快速恢复。

（三）广东市场：管理模式成功输出，科研创新引领未来

广东由于增加投放于辅助生殖服务的资源及收入水平上升，加上社会文化较为开放，患者对 辅助生殖接受程度较高，辅助生殖市场规模较大且保持较高增速。根据锦欣生殖招股说明书，广 东辅助生殖市场规模从 2014 年的 23.67 亿元增至 2018 年的 43.43 亿元，复合增速达 16.4%，预 期到 2023 年将增至 88.02 亿元，复合增速 15.2%，渗透率将从 2018 年的 10.7%提升至 2023 年的 15.2%。从治疗周期看，广东省 IVF 周期数从 2014 年的 31000 个增至 2018 年的 109000 个，复合 增速为 15.7%，预期 2023 年将增至 218000 个，复合增速为 15%。

深圳中山医院是深圳最大的辅助生殖医疗机构，在广东省内名列前茅。锦欣生殖主要通过深 圳中山医院为广东省内患者提供辅助生殖服务。深圳中山医院是深圳市最大的辅助生殖医疗机构， 同时以IVF取卵周期计算，2018 年深圳中山医院是全广东省第三大的市场参与者，市场份额为 4.9%， 是 5 家取卵周期超过 5000 个的辅助生殖医疗机构之一（包括三家公立机构和一家民营机构）。深圳中山医院具有较强的科研实力，妇产科科技影响力在深圳排名第 5。2018 年深圳中山医院 IVF 治疗成功率为 52%，高于广东省平均水平 50%。

深圳中山医院历史沿革：医院前身中山医科大学深圳医疗中心成立于 1986 年，1997 年和 1998 年成为首家是有 IVF-ET 和 ICSI 技术诞生婴儿的深圳医疗机构，2003 年因中山大学与中山医科大 学合并，医院改制并更名为深圳中山泌尿外科医院，2008 年医院获得辅助生殖牌照，2017 年 1 月 公司收购深圳中山医院，2018 年 2 月，医院完成翻新工作，产能扩大至 10000 个周期/年，2020 年 9 月，锦欣医疗创新研究中心成立。

深圳中山医院经营状况稳健，营收和 IVF 周期持续提升。深圳中山医院提供辅助生殖服务和 辅助医疗服务，其中辅助医疗服务主要是妇科、泌尿外科、内科等领域的医疗服务，作为辅助生 殖服务的补充，占营收比例较小。2017-2019 年，深圳中山医院辅助生殖收入复合增速为 21.34%， 医院取卵周期数从 2017 年的 4713 个增至 2018 年的 5352 个，同比增长 13.56%。2020 年受到新冠 疫情影响，大陆和香港患者减少，辅助生殖收入同比下滑 11.7%，2021H1 辅助生殖收入同比增长 68.45%，从疫情中快速恢复。

Mini-VIP 升级为全面 VIP 业务，差异化服务能力进一步增强。2020 年 4 月深圳中心医院推出 mini-VIP 业务，在整个 IVF 治疗过程中的某个环节为患者提供优质定制化服务。2021 年 1 月，医 院将 mini-VIP 业务升级至全面 VIP 业务，可在整个治疗过程中提供全环节 VIP 服务，套餐价格大 约为 7-10 万元。2021H1 公司 VIP 渗透率为 4.4%，目前由于场地限制，公司 VIP 业务承接能力相 对受限，但公司目前正在寻找新的院区，随着新院区落地，深圳中山医院的患者承载能力和 VIP 服务能力将大幅增强。

科研创新引领未来。深圳中山医院在生殖免疫学领域具备成熟的研究实力，2016 年建立联合 研发中心，专注于有关自然流产和反复植入失败的免疫因素研究。2020 年 9 月，成立锦欣医疗创 新中心，研究覆盖范围包括胎儿医学中心、胚胎优选、保胎中心、月经管理、卵巢保养等。近年 来医院获得来医院获国家课题 6 项、省市级课题 47 项、发表科研论文 465 篇，其中 SCI 论文近 60 篇，累计获批科研经费三千万元。

（四） 武汉和云南市场：国内业务版图进一步扩张

1、武汉市场：收购武汉黄浦医院，冲击湖北省辅助生殖行业第一梯队

2020 年 6 月，公司全资子公司四川锦欣将收购武汉黄浦医院 75%股权（其中 70%由四川锦欣 持有，5%由独立主体持有用于未来员工激励）。武汉黄浦医院成立于 2006 年，医院与 2019 年 10 月获批 IVF-ET 和 ICSI 正式运行牌照，是湖北省仅有两家拥有 IVF 牌照的私立营利性医院之一， 医院建筑面积为 13700 平方米，改建后产能可满足 6000 周期/年。收购完成后，公司从人员结构、 医生团队、服务体验、获客渠道、运营管理等方面对武汉锦欣进行整合管理。

湖北省市场人口基数大，竞争格局分散。2020 年湖北省常住人口 5775 万人，排名全国第 9， 辅助生殖市场较为分散，截至 2020 年 12 月湖北省共有 20 家 IVF 持牌机构，其中 10 家位于武汉 市，超过 1000 周期/年的机构仅有 6 家，6 家机构合计市场份额超过 80%，其中 5 家位于武汉市， 武汉锦欣试运行期间完成了 343 个 IVF 周期，占据 6%的市场份额。

引入知名医生团队，打造医院口碑。2020 年下半年，武汉锦欣引入了多位湖北省知名医生， 平均执业年限 18.5 年，其中包括拥有近 40 年工作经验的湖北省辅助生殖与胚胎发育临床研究中 心主任杨菁教授。明星医生具有强大的号召力，可以迅速建立口碑，打开当地市场。

2、云南市场：入股云南九洲医院和昆明和万家妇产医院，进一步夯实西南地区地位

2021 年 6 月，公司直接和间接合计收购云南九洲和昆明和万家各 19.33%股权。云南九洲医院 成立于 2003 年，于 2016 年获得 IVF-ET 和 ICSI 正式运营牌照，2019 年 IVF 业务在云南排名第二， 自有建筑 12000 平方米，经改建后可满足 5000+周期/年。昆明和万家妇产医院成立于 2014 年， 于 2018 年获得 IVF-ET 和 ICSI 正式运营牌照，自有建筑 13800 平方米，经改建后可满足 3000+周 期/年。

云南省 IVF 市场集中在昆明市，市场相对比较分散。2020 年云南省总人口为 4720 万，人口 数量排名全国第 12。目前云南省 IVF 市场相对比较分散，市场竞争格局较为开放，截至 2020 年 12 月云南省共有 14 家 IVF 持牌机构，其中 11 家位于昆明市，超过 2000 个周期/年以上的 IVF 医 院仅有 4 家，市场份额约 65%，且均位于昆明市，其中云南九洲医院排名第二。私立医院有 4 家， 且均位于昆明市。云南九洲和昆明和万家合计约占私立医院市场份额的 50%。

通过此次收购，公司将进一步夯实在西南地区的市场地位及影响力。

（1）区域联动。昆明作为云南的中心城市，可以与集团已经布局的成都和老挝联通，同时辐 射贵州，扩大集团在西南地区的市场地位。

（2）市场扩张。目前云南省的辅助生殖市场相对较为分散。公司将与两家医院在医生，实验 室和临床质量管理，及营销运营等方面深度合作，有望帮助两家医院 3 年内冲刺到云南第一梯队， 扩大市场份额。

（3）优势互补。云南九洲医院和昆明和万家医院分别在男科和产科具有丰富的技术和运营经 验，收购后，两家医院可以与成都，深圳和武汉在 IVF, 男科及产科上优势互补，增强各自实力。（报告来源：未来智库）

三、海外市场：布局海外市场，承接国内患者赴海外治疗需求

（一）美国市场：加州市场领先者，有效承接中国赴美患者需求

美国辅助生殖行业发展成熟，加州为辅助生殖三大洲之一，增速高于美国整体水平。美国辅 助生殖行业发展成熟，2014到2018年行业规模从28.7亿美元增至37.1亿美元，复合增速为6.6%。 锦欣在美国的主战场是加州，加州由于宽松的监管政策和拥有大量顶级的辅助生殖机构，增速高 于美国整体水平。2018 年，加州辅助生殖市场规模为 6.79 亿美元，14-18 年复合增速为 7%，取 卵周期为 37700 个，14-18 年复合增速为 6.8%。

中国患者前往美国尤其加州治疗的需求快速增长。由于代孕在美国合法且受到监管，加上新 型技术如 PGD/PGS 技术应用限制较少、监管宽松、成功率较高，美国尤其加州成为国际患者寻求 辅助生殖服务的首选地点之一。2018年共有18000 名中国患者到海外接受辅助生殖治疗，其中 5400 名（30%）前往美国。在前往美国的中国患者中，4350 名（81%）患者前往加州，2014-2018 年， 前往加州治疗的中国患者人数从 2250 名增至 4350 名，复合增速为 17.9%，预计 2018-2023 年复 合增速将达到 21.1%。

公司在美国主要通过 HRC Fertility 提供辅助生殖服务。HRC Fertility 包括 HRC Management 和 HRC Medical，2018 年公司收购 HRC Management，通过管理服务协议间接管理 HRC Medical， 间接进入美国市场。HRC Medical 成立于 1988 年，拥有 3 个核心诊所（Pasadena、Encino 以及 Newport Beach）和 6 个卫星诊所，各个核心诊所均配备了现场 IVF 和男科实验室。截至 2018 年， 医院医疗人员中拥有胚胎学家 21 名、IVF 协调员 60 名、实验支持人员 23 名和手术后勤人员 80 名。

HRC Fertility 市场地位领先，成功率具备竞争力。从市场份额看，2018 年 HRC Fertility 共进行了 4500 个 IVF 取卵周期，占美国全国数量 1.9%（排名第五），占加州数量 11.9%（排名第 一），从收入口径来看，HRC Fertility 占全国市场份额 2.5%（排名第二），占加州市场份额 13.9% （排名第一）。从成功率看，HRC Fertility 整体成功率为 62%，高于美国和加州平均成功率水平， 且在各年龄组都实现了更高的成功率。

受益产能扩张和疫情缓解，HRC Fertility 明后年业绩有望实现高增长。2016-2018 年，HRC Fertility在收入端实现了稳定的增长，16-18年收入复合增速为14.58%。2019年，受限于Pasadena 诊所饱满的产能，辅助生殖收入略有下滑。2020 年，由于新冠疫情爆发和美国实施旅游限制，HRC Fertility 收入同比下降 37.1%。2020 年 11 月，Pasadena 诊所完成了新址搬迁，新诊所建筑面积 超过 2000 平方米，可提供超过 5000 个 IVF 周期。2021H1 实现收入 2.22 亿元，同比增长 37.1%， 我们认为，随着新产能投放以及疫情缓解带来的需求恢复，HRC Fertility 明后年业绩有望持续 实现高增长。

HRC Fertility 具有丰富服务国内患者经验，协同锦欣生殖国内网络深度服务中国患者。HRC Fertility 具有服务中国患者的丰富经验，配备了讲中文的人员，包括熟悉中国患者健康状况及 文化的护士、助手和翻译人员。2016-2018 年，HRC Medical 为中国患者提供的 IVF 治疗周期数分别为 1050、1180 和 1430 个，分别占同期 HRC Medical IVF 周期数的 25.2%、27%和 31.8%。我们 认为未来 HRC Fertility 可协同锦欣生殖国内医疗网络，深度服务中国患者，锦欣生殖也可通过 HRC Fertility 扩大美国市场，打造全球化辅助生殖服务网络。

（二）老挝市场：开拓东南亚市场，满足中产阶级需求

东南亚地区辅助生殖政策管理宽松，且相比欧美地区具有更高的性价比，因此一直是中国患 者尤其是价格敏感较高的中产阶级普遍选择的目的地。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年国内约 有 20000 名患者赴海外接受高端且不受限的 IVF 治疗，其中约 60%的人前往东南亚。

2020 年 3 月锦欣生殖在老挝获得 IVF 牌照，成立老挝锦瑞生殖中心。锦瑞生殖中心位于老挝 的磨丁经济特区，建筑面积 5000 平方米，设计产能 3000IVF 取卵周期/年，具有一代、二代和三 代 IVF 牌照。交通方面，中老铁路预计在 2021 年 12 月底竣工，届时从昆明到老挝只需 4 小时车 程。定价方面，老挝平均每个 IVF 周期定价约为 8-10 万元，高于高内 4-5 万元，相较美国 6 万美 元的价格具有较高性价比。人员配备方面，专家团队将由锦欣首席科学家领衔，联动美国 HRC 专 家资源。

锦欣对锦瑞的定位是拥有全面服务、高成功率、并服务于中国中产阶级的正规医疗机构，预 计开关后开始正式营业，未来将有助于公司满足国内辅助生殖市场的各层次需求。公司预计 200-300 个周期可以实现盈亏平衡，开业到第三年可以达到 1000 个周期以及 30%的净利率。（报告来源：未来智库）

四、优秀经营模式为核心竞争力，四大维度夯实领先者地位

我们 2021 年 12 月 29 日发布的深度报告里面阐述了辅助生殖行业连锁化经营具备可行性，医 生资源可获得，治疗流程标准化程度可提高的特性，因此行业竞争的关键点在于公司运营管理能 力及商业模式的可复制性。我们认为，锦欣生殖通过业务结构、患者体验、人才体系、获客渠道 四大维度形成了一套优秀的经营模式，该模式的可复制性已得到验证，公司优秀的运营管理能力 和商业模式将帮助公司持续占据市场份额，夯实领先者地位。

（一）业务结构：以辅助生殖为核心，打造全生命周期生育服务

聚焦辅助生殖核心业务。公司通过聚焦辅助生殖业务，整合资源，可有效提高医院运行效率， 充分利用集团在辅助生殖领域的技术和经验资源。以深圳中山医院为例，公司收购深圳中山医院 后，对医院运营模式进行了大幅度改革，包括关闭血液透析科、皮肤科、口腔科等亏损科室，专 注大力发展辅助生殖业务，同时加强对市场、人才、运营、科研、信息化等方面的投入，建立起 有效的全院管理体系。此外，公司还将西囡医院医生团队模式（一位核心医生带 4-6 人医生团队 进行 IVF 治疗）落实到深圳中山医院中，运营效率得以提升。2018 年，深圳中山医院收入同比增 长 24.44%，IVF 治疗周期同比增长 13.56%，患者人数同比增长 16.33%，整合效果突出。

向下游拓展，打造全生命周期生育服务。公司通过构建“辅助生殖+三甲妇产+儿保+产康+月 子中心”的区域一体化服务网络，为辅助生殖患者提供全生命周期生育服务，实现业务结构的垂 直延伸。在西南地区，2021 年 10 月公司收购全国最大的单体妇儿医院四川锦欣妇女儿童医院， 深度整合医疗资源；在深圳，公司计划在 2021 年底开展产科业务，定位高端产科，打造差异化服 务；在武汉，产业已正式运营，建立全周期三级妇产科医院。

（二）患者体验：满足 VIP 差异化需求，亚专业组深化差异化服务

提供多样化 VIP 服务，满足患者多层次需求。公司作为民营医院，可提供多样化的治疗套餐 选择，对于普通患者，公司提供与公立医院价格相当的基础治疗套餐，对于具有额外需求的中高 收入患者，公司提供多层次、定制化的VIP服务，比如成都西囡 VIP 套餐有 49999元/59999元/79999 元/100000 元四档。VIP 患者可以得到经验更加丰富的助理和管家服务、根据患者自身条件量身定 制的治疗方案、先进的胚胎培育仪器设备及监察系统、专门的咨询区和灵活的预约日程表等，更 好地满足了高端 IVF 服务需求，同时提高了单客户产出和粘性，成为业绩增长的有力驱动。

设立亚专业组，深化差异化服务。公司根据患者群体不同，设立了重复+薄型内膜试管婴儿门 诊、高龄试管婴儿门诊（年龄>35 岁）、适龄试管婴儿门诊（年龄<35 岁）、多囊试管婴儿门诊、试 管婴儿+人工授精门诊六大专业组，为患者提供定制化治疗，提高治疗成功率、就医体验和医院口 碑。

（三）人才体系：培养体系完善，人才激励充分

公司建立起了一套以医生团队带教为核心的人才培养体系，复制性较强。以成都西囡医院为 例，公司在成都西囡设置了 6 个医生团队，每个团队约有 4 名年轻医生，在 1 名年长医生的带领 下深度参与诊疗方案的制定，并会在门诊部、胚胎实验室进行轮岗，培训时间为 3-4 年，考核通 过后可成为主治医生，这套模式可以标准化地复制到其他分院中，帮助年轻医生快速成长。

推行“三级合伙人”制度，人才激励充分。为了充分激励集团内部优秀的医疗人才，公司推 出了“三级合伙人”制度，授予医生股权让其成为公司合伙人，为保障“三级合伙人”制度执行 充分，公司成立了合伙人遴选委员会。此外，2020 年公司实行了股权激励，向成都西囡医院、深 圳中山医院及 HRC Fertility 共 80 名核心医生和管理人员授予股份。

（四）获客渠道：口碑为王，打造多渠道获客模式

公司打造了一套口碑渠道、线上广告、与医院双向转诊的多渠道获客模式。根据公司资料， 公司的客流量中，来自口碑、线上广告、医院双向转诊的占比分别约为 60%、20%和 20%。

口碑渠道：口碑是公司最重要也是最持久的获客方式。对于成都西囡医院来说，公司在四川 辅助生殖行业已经深耕了近 20 年，在当地具有强大的口碑。对于新进入市场来说，公司会在前期 采取引入知名医生团队，短期内打响公司口碑。比如并购深圳中山医院后司引入了及曾勇、梅骅 教授、耿蔷博士等大专家；并购武汉锦欣医院时公司引进了以杨菁教授为代表的知名三甲医院医 生团队；收购云南医院股权时聘用马艳萍教授为生殖技术总监。

线上广告：线上渠道有效提高公司品牌知名度。线上渠道受众面广、流量成本低，公司主要 通过互联网医院、线上自媒体运营、深化与目标人群一致的 APP 的合作，有效提高公司品牌的知 名度。

与医院双向转诊：公司在国内与当地医疗机构紧密合作，有效提高患者的可及性。在成都西囡，公司推出“方舟计划”，与 66 家医疗机构合作，合作方式包括双向转诊或专科联盟合作协议， 有关医院的医生在将患者推介给锦欣，锦欣在完成 IVF 治疗后将其推介给关联机构以提供产前服 务。公司在深圳、武汉等地区也在尝试该模式，目前深圳中山医院有 14%的患者来自双向转诊。

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菲利华研究报告：高端石英产品龙头，产品服务需求旺盛

一、公司简介：高端石英玻璃材料龙头，向全品类石英玻璃领域发展

1.1 发展历程：高端石英玻璃材料及制品龙头，内生外延产业链不断扩展

公司现为国内外具有较大影响力和规模优势的石英玻璃材料及石英玻璃纤维制造企业，全球少数几家具有 石英玻璃纤维批量生产能力的制造商，致力于航空航天、半导体、太阳能、光纤通讯、光学等高新技术领域的 配套服务。公司已取得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 管理体系认证，是国家高新技术企业、湖北省高性 能石英玻璃及石英玻璃纤维工程技术研究中心、湖北省企业技术中心、湖北省博士后产业基地。公司始建于 1966 年，1999 年 1 月 22 日，全民所有制企业石英总厂改制设立菲利华有限责任公司。2006 年 4 月 28 日，菲利华有 限责任公司采用整体变更方式设立为股份有限公司。现拥有荆州、潜江、上海、合肥、泰兴五个生产基地以及 上海技术研究院和武汉研究院。

2014 年于深圳科创板挂牌上市。2014 年 9 月 10 日，以公开发售方式发行 A 股，其中发行新股 16,200,000.00 股，每股面值 1 元，每股发行价格为 19.13 元，注册资本变更为人民币 64,600,000.00 元。此次发行的 A 股于 2014 年 9 月 10 日在深圳证券交易所创业板块挂牌上市交易，股票代码 300395。 2015 年收购上海菲利华石创科技有限公司，全面发展石英玻璃制品业务。

2015 年公司以 13,000 万元全资 收购上海石创。该公司位于上海市嘉定区，主要为半导体、光学、光通讯、光伏、LED 等多个下游行业客户， 提供各种规格的石英玻璃制品精密加工服务。上海石创技术力量雄厚，产品规格齐全，质量稳定，以石英玻璃 为代表的玻璃精密加工能力属于国内领先水平，在国内石英玻璃生产及新产品开发领域独树一帜。

邓家贵与吴学民为公司实际控制人。邓家贵为公司前任董事长、现任终身名誉董事长，直接持有公司 9.19% 的股份。吴学民为公司现任董事长，直接持有公司 6.42%的股份。

2021 年上半年，公司全资子公司潜江菲利华及控股子公司上海石创营业收入约占上市公司总收入的 22.4%、 22.8%，净利润约占上市公司的 6.3%、11.45%。此外，公司于今年 6 月份收购并增资了中益（泰兴）环保科技 有限公司，持有其 60%的股份，还拥有本颢（上海）国际贸易有限公司 60%的股份。

潜江菲利华石英玻璃材料有限公司主要生产石英玻璃材料以及制品。该公司于 2001 年在王场镇建厂投产。 于 2006 年 5 月在潜江市工商局注册成立公司，2013 年 11 月取得自营进出口资格，2016 年主导产品高纯石英玻 璃锭，具备年产 2400 吨高纯石英锭的生产能力。公司拥有成套稳定的气体保障系统，间歇式、连熔式自动熔制 设备 102 台套，全部达到国内领先水平。其中，自主研发的连熔连拉工艺装备达到世界先进水平。

上海菲利华石创科技有限公司主要从事半导体、光学、光通信石英玻璃制品生产。上海菲利华石创为原上 海石创石英玻璃有限公司，成立于 2010 年，于 2015 年 12 月 11 日被菲利华收购。公司主要从事石英玻璃制品 业务，主要客户来自半导体、光学、光通讯、光伏、LED 等多个下游行业，提供各种规格的石英玻璃制品精密 加工服务。公司以石英玻璃为代表的玻璃精密加工能力属于国内领先水平，在国内石英玻璃生产及新产品开发 领域独树一帜。正逐渐成为全球半导体和光学领域最具竞争优势的石英材料供应商，光学石英玻璃材料性能达 到世界先进水平，成为石英玻璃器件加工领域原产设备商指定主流供应商，石英器件加工能力达到世界一流水 平。作为国内石英玻璃加工技术领先的企业，蚀刻相关产品已通过中微半导体股份公司认证。

1.2 经营情况：营业收入不断提升，净利率实现稳步增长

公司近年营业收入和净利润逐年增长，显示其稳健的经营能力。2020 年公司实现营业总收入 86,357.83 万 元，同比增长 10.86%，实现净利润 23,811.27 万元，较去年同期增长 24.30%。2020 年，由于半导体市场和航空 航天市场需求增长的拉动，公司全年营收平稳。全年半导体营业收入增长 38%。公司石英玻璃纤维产能快速提 升，营业收入稳步增长。

2019 年公司增发扩充产能，2020 年公司规模效应逐步显现、工艺技术改进，公司费用率有所下降，毛利率、 净利率持续提升，随着新建产能利用率逐渐提升，预计公司盈利能力将进一步提升。2021Q3 公司期间费用微降， 毛利率达到 52.09%，销售净利率提高到 33.14%，得益于公司产品重心布局调整合理，绩效管理加强，费用控制 效果明显，年底公司净利有望进一步提升。

1.3 业务板块：石英玻璃材料占比高，产品应用领域多元

公司主要从事石英玻璃材料、石英玻璃制品、石英玻璃纤维材料、复合材料及制品的制造与销售。公司立 足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品，主导产品 有石英玻璃锭、筒、管、棒、板、片，光学合成石英玻璃，石英玻璃器件，石英玻璃纤维系列产品，石英玻璃 纤维立体编织预制件，以石英玻璃纤维为基材的复合材料。公司已经具备气熔石英玻璃、合成石英玻璃与电熔 石英玻璃全品类石英玻璃材料与制品的产品和服务优势，在石英玻璃纤维、立体编织、复合材料的全产业链上 也具有一定的产品服务优势。

公司主要产品的应用领域广泛。包括应用于半导体领域中作为晶圆处理、蚀刻设备中的载体材料、光掩膜 基板、电绝缘材料、密封法兰等；应用于航空航天领域作为各种飞行器的耐高温增强透波材料、绝热材料等； 应用于光通讯领域作为光纤生产过程中的各种石英玻璃棒、石英玻璃管；应用于太阳能领域中作为生产单晶硅 的载体材料。

随着下游市场的而不断增长，公司持续扩展产能。2019 年公司完成非公开发行，拟扩充石英玻璃材料以及 高性能纤维增强复合材料制品的产能，预计将形成新增年产 120 吨合成石英玻璃锭，加工制品后销售产品；新 增年产 650 吨电熔石英玻璃锭，形成新增年产 36.3 吨高性能纤维增强复合材料制品生产能力。截至 2020 年底， 募投项目建设进展顺利，项目建设完成进度 70%。公司集成电路及光学用高性能石英玻璃项目依托企业自身生 产的高纯石英玻璃锭，生产石英玻璃材料及制品。项目建成后，将形成新增年产 120 吨合成石英玻璃锭，加工 制品后销售产品；新增年产 650 吨电熔石英玻璃锭。项目建成完全达产后公司预计年均新增销售收入超过 20,000 万元，年均新增净利润超过 4,000 万元公司高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目依托企业自身生产的高 纯石英玻璃纤维，开展以石英玻璃纤维为增强材料的国防高性能复合材料的研发和生产制造，建设成航天航空、 海洋船舶领域配套的高性能纤维和复合材料的产业基地。项目建成后，将形成新增年产 36.3 吨高性能纤维增强 复合材料制品生产能力。项目建成完全达产后公司预计年均新增销售收入超过 20,000 万元，年均新增净利润超 过 5,000 万元。

2021 年 12 月，公司控股子公司上海菲利华石创科技有限公司（以下简称“上海石创”）拟在湖北省荆州市 荆州经济技术开发区投资建设“半导体用高纯石英制品加工项目”，项目总体规划用地面积 38,978 平方米，为 新建厂房。项目建成投产后，预计半导体高纯石英制品的年产值将达到 2.6 亿元。项目投资总额预计 3 亿元， 资金来源为自筹资金。

二、石英行业：下游行业需求旺盛，市场空间不断拓展

2.1 石英基本概念：高端装备重要原材料，性能优越多领域应用

石英玻璃产业是以二氧化硅为主要原材料成分的材料及制品产业，广泛应用于航空航天、光源、光学、光 纤、半导体等行业，是高端装备制造的重要原材料。整个产业链从基础原材料开始，从石英块、天然水晶、四 氯化硅中提取出普通和高纯度石英砂，普通纯度的石英砂主要制成普通玻璃、耐火材料等，高纯石英砂则广泛 应用于航空航天、半导体等高端制造产业，是附加值较高的材料。高纯石英砂或四氧化硅通过不同加工方式制 成天然和合成的石英玻璃。石英玻璃通过加工后形成各种类型的石英制品，广泛应用于航空航天、光源、光学、 光纤、半导体等高端制造产业。由于理化性质不同，天然石英玻璃和合成石英玻璃的下游应用领域既有区分也 有重合部分，如光纤通信里面用到的芯棒以及半导体里面用到的光掩模基板等由于纯度要求高，大部分使用合 成石英玻璃。

石英主要成分为二氧化硅，分布广泛。石英质地坚硬，具有稳定的物理和化学性质，是生产石英砂的主要 原料。根据不同成矿特性和理化特性，石英矿物可分为岩浆岩型、变质型、热液型、沉积型；对应的石英岩分 别为花岗伟晶岩、脉石英岩、石英岩和石英砂岩。石英玻璃最主要成分为二氧化硅，一般以棒或锭的形态保存。 按目前国家部颁标准规定：不透明石英玻璃二氧化硅的含量为 99.5%以上，气炼透明石英玻璃的二氧化硅含量 在 99.97%以上，高纯石英玻璃二氧化硅的含量在 99.999%以上，采用四氯化硅合成的石英玻璃，其二氧化硅含 量可达 99.9999%以上。（报告来源：未来智库）

石英玻璃制品是以石英玻璃为材料制成的一系列器件，包括石英玻璃舟、石英玻璃法兰、石英玻璃钟罩、 石英玻璃坩埚等，广泛应用于半导体、光纤通信、光伏等领域。

石英玻璃具有优越的理化性能，广泛应用在半导体、光纤通信、光伏、光源、航空航天等多领域。石英玻 璃中二氧化硅含量极高，化学稳定性强，耐温性好，在高温下也不会与大部分酸碱发生反应，因此经常用在半 导体和光伏产业中，作为盛放和生产多晶硅、单晶硅的容器或连接仪器，如石英坩埚、石英法兰、石英舟等。 同时由于电损耗低，热稳定性好，是半导体行业刻蚀集成电路的光掩膜基板的原材料。石英玻璃还具有优良的 光学性能，光谱透过波长宽，因此也经常被用于制造棱镜、透镜等光学器件和电光源的泡壳。由于电绝缘性良 好，纯度高，折射率低，是绝佳的光传输介质，且能掺杂多种不同的元素从而具有不同光学特性，因此也是光 纤的重要材料，光纤中的芯棒、靶棒、石英玻璃套管由不同纯度的石英玻璃制成。由于超声信号在熔融石英中 的传播速度要比在金属中小十倍，并且具有延迟温度系数相当低的特性，光学石英玻璃可作为雷达天线罩、超 声延迟线玻璃或反射镜等红外线测向仪的组件，在军事上有重要用途。

石英玻璃纤维是软化石英玻璃棒后拉丝制得的一种无机纤维，二氧化硅含量 99.9%以上，直径一般为几微 米到几十微米。由于石英玻璃纤维对纯度以及制备过程的要求高于普通石英玻璃，在耐温性与介电常数等性能 上更加优越，其价格也更加昂贵，多用于生产复合材料，在航空航天和军工等高精尖领域发挥作用。

石英玻璃纤维的介电损耗比石英玻璃更低，拉伸强度和隔热效果更好，同时兼具石英玻璃原有的热膨胀系 数低、光谱透过宽等优良性能。用其制成的石英棉、石英纱一般作为飞行器隔热填充材料或增强透波部件用编 织材料。石英纤维与其他纤维复合制成的复合材料可以制作火箭喷嘴、鼻锥体、宇宙飞船防热罩和观察窗。

2.2 上下游产业链：上游原材料与下游高端产品技术壁垒高

石英玻璃材料产业链中，上游石英砂与中游石英玻璃和石英制品高端产品国内供应商较少，中低端产品厂 商基础差别较小，竞争激烈。

上游石英砂产业中，高纯石英砂生产与高品质矿源密切相关，低品质矿源提纯较为困难。尤尼明以美国 SprucePine 的花岗伟晶岩为原料提纯高纯石英砂，垄断了 80%的高纯石英砂市场，是众多高端石英玻璃材料企 业的供应商。其余市场参与者包括挪威 TQC 等，挪威 TQC 开采 SprucePine 和挪威本地的石英矿，近几年品质 提高，市场占比有增加趋势。我国缺少高品质矿源，提纯难度更大。东海太平洋石英股份公司是国内唯一可量 产高纯石英砂的企业。高纯石英砂行业技术壁垒高，竞争者较少。掌握核心技术的企业掌握定价权，毛利率较 高。高纯度合成石英厂商有德国贺利氏、日本东曹、美国康宁、日本信越以及中国菲利华等。在中国高纯合成石英市场中，美国康宁的高纯合成石英产品占比最高，达到 33%。

中游石英玻璃材料产业中，不同制备方法影响生产成本和成品质量，能够满足高端半导体应用的厂商较少。 目前全球获得国际主要半导体设备制造商认证的企业是美国迈图、德国贺利氏以及昆希、日本东曹、中国的菲 利华、石英股份。美国迈图是国际半导体市场用石英玻璃的主要供应商，德国贺利氏和日本东曹不仅自己生产 石英玻璃材料，还从事石英玻璃器件的加工，在材料和加工领域占有较大的市场份额。德国昆希公司起步较晚， 却凭借其价格上的优势在近几年发展迅速。菲利华作为后来者，已经掌握合成石英、电熔石英和石英玻璃纤维 的核心技术。石英股份是全球第三家、国内唯一一家可批量供应高纯石英砂企业，已通过国际主流半导体设备 厂商 TEL/LAM 认证。

下游石英玻璃制品产业，高端产品技术壁垒高，具备供应能力的企业少。中低端产品区别度小，竞争激烈， 毛利率低。在石英玻璃制品的加工方面，国内目前的加工能力已经达到较高的水平，但距国际领先还有一定的 距离，主要表现为材料纯度水平不高、产品质量不够稳定、先进产品不具备自主生产技术等。国外企业在大功 率灯管、半导体生产用光掩膜基板、大尺寸光学镜头、液晶显示用合成石英玻璃、光纤套管和光纤预制棒、特 种石英玻璃及高附加值石英玻璃等产品方面的技术更加成熟。

高端石英玻璃制品厂商具有较高的技术、资金和人才壁垒。某些石英玻璃制品由于应用领域特殊需要较高 的技术支撑，高端石英玻璃制品生产厂商非常重视技术研发和专利申请。石英玻璃制品从采购、研发到加工和 销售，每一个环节都需要大量资金来保障产品线的正常运转，企业还需要投入大量资金以建设高洁净度的清洁 车间和自动化的生产厂房。石英玻璃制品生产过程中许多操作需要人工完成，培养一个能独立生产 12 英寸高端 石英玻璃制品的成熟工人至少需要 8-10 年。

石英玻璃纤维复合材料因其热学、力学和电学性能成为优良的透波和耐烧蚀材料，广泛应用于军事及航空、 航天等领域。由于天然的高纯度石英晶体非常稀少，石英玻璃纤维比其他替代品（E-玻璃纤维、S-玻璃纤维、 高硅氧纤维等）更昂贵，应用范围有限，主要用于生产复合材料。石英玻璃纤维是指二氧化硅含量达 99.9%以上，丝径在 1-15 微米的特种玻璃纤维，经过后期纺织工艺可织成各种规格的石英玻璃纱、石英布、石英玻璃套 管、石英玻璃绳、石英玻璃带等。

石英玻璃纤维具有很高的耐热性，能长期在 1050℃以下使用，耐温性仅次于碳纤维。当温度高于 1600℃， 石英玻璃纤维开始升华，用吸热反应来消耗热能。利用这种性能，石英玻璃纤维可用作宇航飞船和洲际导弹返 回大气层的烧蚀材料。石英玻璃纤维在航空航天的主要应用包括：导弹、飞机、卫星雷达罩；卫星、军舰天线； 电磁窗（干扰、反干扰设备）、隐身技术的结构材料（飞行器、军舰、潜艇）；飞行器发动机环境，机身防火屏 障，空间运载火箭的热防护，火箭推进器的绝热等。

2.3 市场空间：半导体市场复苏，5G 建设拉动行业发展

石英玻璃制品是以石英玻璃为材料制成的一系列器件，在半导体、光纤通信、光伏、光学、电光源、航空 航天等领域广泛应用。据 2018 年数据显示，石英玻璃制品最主要的应用领域是半导体，占比达到 65%，其次分 别是光纤通信、光学、光伏和电光源。半导体行业生长硅单晶的坩埚、舟皿、扩散炉炉芯管必须使用高纯石英 玻璃制品。在光纤通信方面，石英玻璃用于制作芯棒、靶棒和石英套管。在光学方面，石英玻璃可以做优质高 级光学棱镜、透镜、透光窗、吸收盒、比色槽。在新型电光源方面，由石英玻璃作灯管的高压水银灯、长弧疝 灯、碘钨灯、碘化铊灯、红外线灯、杀菌灯等光效高、寿命长。在高温工业方面，石英玻璃制品可作熔融光学 玻璃的坩埚、烧成荧光体的容器、电炉炉芯管、热电偶保护管。在电工方面，石英玻璃制品可作高压高频绝缘 管、行波管。在化工方面，可作高温酸性气体的燃烧、冷却和通风装置。

2.3.1 半导体领域：我国半导体快速发展，石英玻璃材料市场空间放大

在电子信息材料产品的生产工艺中需要使用和消耗大量的高性能石英玻璃产品。据公司招股说明书披露， 每生产 1 亿美元的电子信息产品，平均需要消耗价值 50 万美元的石英玻璃材料，这一需求促进了石英玻璃材料 行业的迅速发展。相对于其他材料，高性能石英玻璃（高纯二氧化硅）是最能够满足其高温、洁净、抗污染和 耐蚀等工艺环境要求的先进材料。尽管某些硅基材如碳化硅和硅也能够满足这种工艺的部分要求，但它们的加 工难度比石英玻璃要高很多，且价格一般是石英玻璃的 3 倍以上，从其产品的易得性和性价比的角度考虑，其 他材料无法替代石英玻璃材料。

据美国电子材料研究机构 Techcet 统计，近年来全球每年 90%的高纯石英原料都用在电子信息产品用石英玻璃材料的熔制方面，全球著名石英玻璃生产企业基本都把产品和服务的研发方向定位到电子信息材料产业。下 游行业对石英玻璃材料产品的要求，主要体现在产品纯、精、净、大、专五个方面，即要求石英玻璃原料和基 础材料的纯度更高，器件产品的加工精度更高，产品生产和应用环境洁净度更高，产品器型尺寸更大，产品对 各种专门应用场合的适应性更强，市场需要更多更加具备工艺针对性的高性能石英玻璃材料和器件。

在绿色化、智能化的大背景下，半导体市场需求有望持续增长。根据 WSTS 的数据统计，预计 2021 年全 球半导体市场规模同比增长 8.4%，创历史新高。5G 商用推广、物联网、智慧城市、汽车电子、光伏风电、物 联网等一系列新技术的出现和发展带动半导体行业的需求提升，半导体行业有望保持高景气状态。

在半导体市场增长的带动下，我国半导体材料市场规模不断扩张。我国集成电路产业高速发展，持续保持 增长趋势，2020 年产量达 2612.6 亿块，较 2014 年的 1087.2 亿块有大幅提升。据 IC Insight 统计，2020 年我国 集成电路市场规模为 1434 亿美元，约合 9894.6 亿人民币，市场规模逼近万亿。在下游市场增长的带动下，我 国半导体材料市场从 2014 年的 60 亿美元增长至 2020 年的 97 亿美元。

除设计外，半导体制造的过程主要分为单晶硅片制造、晶圆制造和封装测试三个部分，石英玻璃材料应用 于在单晶硅片制造、晶圆制造过程中。石英玻璃舟、石英玻璃支架、石英玻璃钟罩和石英坩埚等是制造过程中 的承载器具、连接材料和容器等；高精度石英玻璃基片是光掩模基板的主要基础材料。在半导体原材料的总成 本中，光掩膜版的占比达到 14%，仅次于占比 32%的硅片。作为集成电路的重要原材料之一，受益于政策支持， 半导体各环节国产化加速，石英玻璃材料需求量将快速增长。

2.3.2 太阳能领域：光伏行业或将迎来万亿级市场，带动石英玻璃产品需求量激增

光伏行业的迅速发展，带动石英玻璃坩埚产品需求激增。光伏产业是全球发展最快的新能源产业之一。由 于光伏行业中使用的单晶硅和多晶硅都是高纯物质，这就对配套材料有很高要求。而石英玻璃由于其洁净、同 质、耐高温等特性在太阳能行业得到了广泛的应用。如石英玻璃坩埚可用于熔融石英料生产多晶硅铸锭，也是 光伏产业中用于提炼单晶硅的理想器皿；石英玻璃管、棒可用于生产单晶硅或多晶硅的精馏塔、挥发器和进料 管等仪器。

光伏产业是我国战略性新兴产业。在实现“碳中和”中发挥重要作用。“十四五”规划提出 2030 年前实现二氧 化碳排放达到峰值、2060 年前实现碳中和。根据 IEARenewables2020 的预测，到 2025 年可再生能源在新增发 电装机中占比将达到 95％，而光伏在所有可再生能源新增装机中占比将达到 60％。2021 年 1 至 6 月，国内光 伏新增装机量为 14.1GW，同比增长 22.6%。其中，集中式光伏新增装机规模同比下降 24.2%，分布式新增装机 同比增长 97.5%。预计 2030 年全球光伏新增装机 604GW，其中国内为 217GW；预计 2050 年全球光伏新增装机 1059GW，国内 547GW、215GW。十四五期间我国光伏装机数量复合增速为 25%左右。

光伏石英低端产品竞争激烈，部分企业战略转向其他业务。光伏用石英玻璃坩埚是用于光伏工业中盛装融 熔硅并制成硅锭的容器。近几年来，我国石英玻璃坩埚技术水平与国外企业产品的差距逐步缩小，在坩埚尺寸、 纯度、拉晶时间和拉晶次数等方面均取得显著进步。此外，国内石英玻璃坩埚具有一定的成本优势，在质量和 性能等方面与进口石英玻璃坩埚的差距正逐渐缩小。目前光伏用石英玻璃的制备技术门槛较低，市场竞争激烈， 价格下滑，利润空间较少，低端市场多为国内垄断。部分企业开始逐步减少光伏石英业务，转型专注研发生产半导体、光通讯、航空航天所需石英玻璃制品。

2.3.3 光通讯领域：光纤光缆需求持续旺盛，5G 网络部署将成为市场推动力

光通讯领域中，光纤光缆占到 37.1%的市场，光纤光缆的生产过程中，除预制棒生产耗用大量的高纯石英 玻璃套管之外，石英玻璃还用于光纤预制棒生产支撑材料、光纤拉丝用支撑材料等。根据产业分工，光纤光缆 的产业链层次可分为三层：上游是化工原料及光纤预制棒、中游为光纤、下游为光缆。预制棒是利用化工原料 （石英为主）以复杂的工艺制成；中间环节是利用预制棒进行拉丝制成光纤；产业链的下游是将光纤、化工材 料和金属线缆加工成不同种类的光缆。

作为信息通信关键环节，光纤光缆发挥重要作用。随着新一轮科技革命正在深入推进，特别是新冠疫情影 响下，在线教育、远程办公等网络应用高速发展，不同领域对网络的依赖程度不断提升，为加快数字经济的发 展，网络基础设施的建设成为重点。近年来，我国光纤光缆行业发展迅速，已形成了世界上最大的光纤光缆产 业，并形成了完整的光棒、光纤、光缆产业链。2020 年，我国光通讯市场规模已达到 964 亿元。

我国光纤光缆业市场规模不断拓展。2019 年，我国我国光纤光缆业市场规模为 3224 亿元，2020 年，市场 规模继续扩张趋势达到 3515 亿元。近年来，我国光缆线路长度实现稳步增长。2014 年至 2017 年我国光缆线路 快速拓展，长度不断增加，每年增速超过 20%。近年来，我国光纤线路长度的增加趋于平稳，保持在 10%左右 的增速，2020 年我国光缆线路长度已达到 5169 万公里。工信部数据显示 2020 年我国新建光缆线路长度 428 万 公里，仍能实现稳步增长。

自 2005 年，商务部对原产于日本、美国的光纤预制棒实施反倾销措施，对其征收反倾销税，为我国企业提 供较为宽松的竞争环境，促进了我国光纤预制棒自产和相关产业的发展。由中国通信学会光通信委员会公布的 《2020 年全球｜中国光通信最具竞争力企业 10 强》中，我国有 5 家企业入围，分别是长飞光纤、亨通光电、 烽火通信、中天科技和富通集团，其所占全球市场份额分别为 9.14%、7.94%、6.48%、8.28%和 7.49%。

自 2013 年国务院提出“宽带中国”以及 4G 建设启动以来，我国光通讯产业连续多年高速增长。目前，5G 网络建设已经开启，对光通讯需求整体需求平稳。自 2017 年，中国光纤企业出货总量占全球市场 50%以上。由 于新冠肺炎疫情的影响，全球光纤光缆需求量增长较为缓慢，但随着大规模 FTTH 建设的基本完成，5G 网络部 署将成为光纤光缆下游市场增长的主要动力。工信部表示，2021 年新建 5G 基站将超过 60 万个。5G 网络基本 实现县级以上区域、部分重点乡镇覆盖，新增 5G 基站超过 60 万个。中国联通预计，5G 的光纤用量将是 4G 时 期的 6-8 倍。2020 年通信产业大会中 CRU 电线电缆团队的负责人表示，中国 5G 需求量远超 4G，5G 的大规模 发展将有助于推动未来几年的光缆消费，预计2021年中国光缆消费将增加4%到5%左右。中国信通院预测显示， 2020 年到 2025 年，5G 可以拉动网络和设备投资超过 1.2 万亿元，带动消费超过 8 万亿元。

“双千兆”计划大大拉动光纤光缆需求量。2021 年 3 月，工信部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023）》，指出要用 3 年时间基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固 定和移动网络普遍具备“千兆到户”能力。该计划还指出，到 2021 年底，千兆光纤网络具备覆盖 2 亿户家庭的能 力，万兆无源光网络（10G-PON）及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户。建成 20 个以 上千兆城市。截至 2021 年 5 月，我国千兆宽带用户已达到 1219 万户，超额完成本年目标。

除了 5G 建设和“双千兆”计划的促进，海底光缆的需求量也大幅提升。海底光缆是目前国际通信的最主要 载体。在“一带一路”倡议的推进中，沿线国家的交流合作对国际海缆提出更高要求。目前，全球已投入使用的 海缆中 40%约为 2000 年前建设完成，根据其 17 至 20 年的寿命推算，该部分海缆升级换代需求较大。根据 Technavio 发布的报告，2020-2024 年全球海底光缆市场规模预计将增长 43.4 亿美元，期间年复合增长率将超过 15%。

2.3.4 航空航天及其他领域：石英玻璃纤维市场前景广阔

石英玻璃纤维由于具有强度高、介电常数和介电损耗小、耐高温、膨胀系数小、耐腐蚀、可设计性能好等 一系列特点，是航空航天领域不可或缺的战略材料。石英玻璃纤维在高频和 700℃以下工作区域内，保持最低 而稳定的介电常数和介电损耗。这种优异的性能可以抵抗航天飞行器在飞行过程中，因温度陡然变化对材料介 电性能产生突变性的影响，是航天飞行器的理想透波材料。因此石英玻璃纤维是高性能机载雷达罩常用的增强 纤维之一，在美国 F-15、F-22 等战斗机以及“三叉戟”潜地导弹、高马赫数导弹天线罩有所应用。石英纤维也可 应用在航天器作为热防护材料，在美国的 X-37、X-51 等新型高超声速飞行器中应用。也可用于宇宙飞船的烧蚀 及隔热材料。此外，石英玻璃纤维增强邻苯二甲腈树脂基耐高温透波复合材料是具有隐身效果的关键材料。“十 四五”期间，在建设一流军队的指引下，我国航空航天产业将快速发展，新一代战机、导弹等武装装备定型量产 将带来产业迅速增长，从而拉动石英玻璃纤维的市场需求。（报告来源：未来智库）

2.4 竞争格局及发展趋势：行业集中度高，持续向高技术含量发展

石英玻璃行业集中度高，目前国际上主要的石英玻璃材料企业有美国迈图、德国贺利氏、日本东曹、德国 昆希和中国菲利华。

美国 Momentive 是全球第二大的有机硅及其关联产品的生产商、全球石英及陶瓷材料行业龙头企业之一， 在熔融石英玻璃制品行业领先。掌握生产熔融石英和合成石英的气炼法和电熔法，在熔融石英玻璃制品行业领 先，主要占据半导体和光纤市场。美国 Momentive 的前身为美国通用集团（GE）高新材料集团，于 2006 年被 阿波罗投资公司收购后创立。美国 Momentive 石英玻璃材料类业务以电熔工艺生产石英玻璃材料为主，生产效 率高、产能大、性能稳定。

德国 Heraeus 是全球制造和加工石英玻璃公司中历史最悠久的公司之一，在光纤产业基础深厚。公司掌握 气炼法制备石英玻璃的技术已有 117 年，也可以用火焰水解和氢氧焰熔融法等工艺将四氯化硅和石英晶体制备 成石英玻璃，具备完整的熔融石英—预制棒生产—拉丝工艺光纤产业链。贺利氏使用近净成形—气炼熔融法制 备石英玻璃锭，连续熔融技术使产品具有低碱、低气泡、杂质含量低的优良特性，且近净成形工艺和尺寸可达 1300mm 的空心石英玻璃锭还有利于降低大批量应用的成本。该公司还生产均匀性更加的高粘度电熔石英锭， 以及 ppb 级别超高纯度、满足半导体行业需求的合成熔融石英玻璃锭。贺利氏生产吸收系数低、适合作为光纤 芯材的高纯熔融石英棒，以及折射率更低、可以作为特种光纤预制棒包层的高度掺氟管。

日本 Tosoh 是一家全球性化工企业，以提供天然和合成石英以及熔融石英著称。该公司成立于 1935 年，所 生产石英玻璃材料的气泡含量较少，其不透明石英 OP 级产品具有独特优势。公司 67%的产品用于半导体领域。 该公司掌握氢氧焰熔融、电熔法生产熔融石英玻璃，以及火焰水解合成工艺生产合成石英玻璃的制备技术，生 产的石英玻璃材料制品纯度高且气泡含量低，尤其是不透明 OP 系列熔融石英玻璃，在半导体领域具有独特优 势。

德国 Qsil 是全球唯一一家掌握等离子技术的企业，在生产半导体用环状石英玻璃材料方面有其独到工艺， 生产效率高，生产成本相对较低。成立于 1992 年，与其他公司相比，该公司成立时间不长，却凭借其价格上的 优势在近几年发展迅速。公司生产熔融厚壁石英玻璃筒、石英玻璃管，是全球唯一使用一步法加热等离子熔融工艺生产透明和不透明空心圆管的石英玻璃供应商，在半导体领域有独特优势。

菲利华是全球第五家具备半导体原产设备厂商供应商资格的企业。公司可生产石英玻璃锭、石英玻璃筒、 石英玻璃管棒、石英玻璃纤维及石英玻璃纤维复合材料，石英玻璃材料业务占其 2018 年营业收入的 49.18%。 菲利华现有天然石英玻璃产能 2500 吨，合成石英锭约 400 吨的产能。公司已在 2018 年完成了高效 CVD 疏松体 沉积装置的研制，已可制备较大尺寸的成型的二氧化硅疏松体坯体，2019 年定增项目将新增 120 吨合成石英锭 的产能。菲利华已经试制出大规格低羟基电熔石英玻璃锭，新增电熔石英玻璃锭 650 吨产能，电熔产品是菲利 华未来重要发展方向。这些研发项目的实施将填补国内高性能合成石英玻璃规模化生产技术的空白，打破国外 技术及产品垄断，满足国内航天、微电子半导体行业等核心领域对高性能合成石英玻璃的需求。

目前具备批量生产石英玻璃纤维能力的企业较少，主要包括法国圣戈班、美国 JPS、俄罗斯 NPO、英国 TFP、日本 AFG 和中国菲利华。圣戈班是第一家生产石英玻璃纤维的企业。JPS 复合材料公司于 1964 年创建 了 Astroquartz®系列面料，以支持美国航空航天局(NASA)的双子座(Gemini)和阿波罗(Apollo)任务。该系列材料 二氧化硅纯度达到 99.99%，已成为纯硅(99.9%+)级织物的行业标准，为商业航空连接和军用飞机通信服务，以 及为轨道飞行器的传感器和其他温度敏感部件提供热防护。菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维及制品 的主导供应商，占据着国内主要市场份额。

目前，我国最主要石英玻璃产品生厂商为菲利华和石英股份。石英股份是一家集科研、生产、销售为一体 的高端石英玻璃材料深加工企业，在光源、光伏、光纤、光学及半导体等领域用石英玻璃材料的市场及技术位 居行业前列，主导产品有高纯石英砂、石英管(棒)、大口径石英扩散管、石英筒、石英锭、石英板等及多种石英 器件。总体来看，菲利华业务模块多元、产品线丰富，石英股份在石英玻璃材料深加工方面不断发展。从 2014-2020年两家公司营业收入和净利润的比较来看，自 2018 年起，菲利华的营业收入超过石英股份，差距逐渐拉大。7 年间，菲利华的净利润均领先于石英股份。

从技术路线上看，未来电熔法和合成石英玻璃需求量较大。相比于传统的气炼法，电熔法成本更高，成品 羟基含量更低，更符合未来高端石英玻璃材料的需要。光掩膜基板、芯棒等的制造主要是合成石英玻璃，随着 物联网和 5G 的快速发展，高性能合成石英玻璃需求将会越来越大。昆希、菲利华等石英玻璃材料均布局合成 石英玻璃生产。

从材料本身性能来看，制造厂家已不满足于单纯提高石英玻璃纯度和减少杂质，还通过添加其他化学元素 增强石英玻璃材料性能，满足产品的个性化需要。目前已经研制出具有超低膨胀系数（零膨胀）的含二氧化锑 石英玻璃、耐辐射石英玻璃、掺稀土或过渡金属元素的发光和滤光石英玻璃、掺锇石英玻璃光纤放大器（EDFA）、 光纤陀螺仪（FOG）、光线光栅滤波器、光栅光纤激光器、平面光波导、智能光学传感器等。

三、公司竞争优势：高端石英产品龙头，技术实力国内领先

3.1 高性能石英玻璃材料领先，资格认证打造行业优势

公司长期专注于光通讯、半导体、太阳能、航空航天等高新技术领域配套用高性能石英玻璃材料、石英玻 璃纤维及制品的研发和生产，主要从事光通讯、半导体、太阳能、航空航天及其他领域用高性能石英玻璃材料、 石英玻璃纤维及制品的生产与销售业务，主要产品包括光纤生产中使用的石英玻璃材料及制品、半导体生产中 使用的石英玻璃材料及制品、太阳能生产中使用的石英玻璃材料及制品、航空航天及其他领域生产中使用的石 英玻璃纤维及制品。

公司现已成为国内外具有较大影响力和规模优势的石英玻璃材料及石英纤维制造商，全球少数几家具有石 英玻璃纤维批量产能的制造商之一，是目前国内首家获得国际主要半导体设备制造商认证的石英玻璃材料企业。 高性能石英玻璃材料及制品，石英玻璃纤维及以石英玻璃纤维为基材的复合材料及制品是半导体、航空航天、 光学、光通讯等行业和国家相关重大工程不可或缺的重要基础性材料及制品。

3.1.1 半导体领域：国内首家国际认证企业，把握半导体市场机遇营收大幅增加

公司是国内首家获得国际半导体设备商认证的石英玻璃材料企业。继 2011 年公司的气熔石英玻璃材料通过 了日本东京电子株式会社（TEL）半导体材料认证后，又获得了泛林研发（LamResearch）和应用材料公司（AMAT） 等半导体设备商的认证，全面进入国际半导体产业链。公司气熔石英玻璃材料在半导体领域影响力持续提升的 同时，电熔石英玻璃材料研发成功送样客户并得到客户认可，上海石创的石英玻璃器件加工通过中微半导体设 备（上海）股份有限公司认证。公司是国内首家具备生产 G8 代大尺寸光掩膜板基材的生产企业，目前已推出 从 G4 代到 G8 代的系列产品，打破国外公司的技术垄断。公司在国内独家研发生产 G8.5 代光掩膜基板。上海 石创在合肥设立了合肥光微光电科技有限公司，拟从事光掩膜基板精加工业务，为 TFT-LCD 和 IC 用光掩膜版 的国产化提供支撑。2020 年，公司把握半导体市场快速发展的机遇，全年半导体营收较上年增长 38%。全年半 导体石英玻璃材料新增认证的规格品种数量持续增加，LAM 认证的规格新增 40 种、AMAT 认证的规格新增 24 种。

3.1.2 航空航天领域：全球少数批量生产制造商之一，国内市场主导供应商

在航空航天领域，石英玻璃纤维是航空航天领域不可或缺的战略材料。公司是全球少数几家具有石英玻璃 纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商。为进一步提升石英玻 璃纤维性能，公司根据市场和客户需求，持续开发石英玻璃纤维系列产品，如改性耐高温石英玻璃纤维、极细 石英玻璃纤维、超薄石英玻璃纤维布及各种混杂石英玻璃纤维等新型石英玻璃纤维产品并延伸石英玻璃纤维产 业链，拓展石英玻璃纤维立体编织、石英玻璃纤维增强复合材料制造领域。除生产石英棉、石英玻璃纤维纱、 石英玻璃纤维布、石英玻璃纤维套管等石英玻璃纤维材料系列产品外，还具备了制造 2.5D 和 3D 机织、编织、 缝合、针刺预制件的生产能力，并成功研发了防隔热功能复合材料制品、特种绝缘功能复合材料制品。

公司立足于高性能石英玻璃纤维和低成本机织物的技术特点和优势，开展了先进结构与功能一体化防隔热 复合材料和高绝缘石英玻璃纤维复合材料的研发工作。目前，公司已有三个型号的石英玻璃纤维复材产品完成 研发，各项指标均满足要求，通过了相关试验的考核并取得成功，正处于定型过程之中。另有多个型号高性能 复合材料项目在研发中。新研项目不论在技术的先进程度上，还是在应用的广泛程度上均有较大突破。

2020 年，为满足航空航天领域客户需求，石英玻璃纤维产能快速提升，营收稳步增长。建筑面积 2.5 万平 方米的石英玻璃纤维新车间全面进入设备安装调试阶段，预计 2021 年 6 月份部分投入生产；石英玻璃纤维生产装备完成单工位自动化生产试验线验证；立体编织设备自动化程度进一步提高，针刺产品具备了批量供货能力； 新型耐高温石英玻璃纤维批量生产并供货。

3.1.3 光通讯领域：将受益于 5G 网络建设，有望长期内保持稳定增长

公司在光通讯行业用石英辅材综合配套能力不断提升，未来有望随着新一代通信技术的发展，保持稳定的 增长。受益于国家 5G 战略的推进，国内光通讯行业产能迅速扩大。作为亚洲光通讯行业用石英辅材主要供应 商，公司与主要光纤光棒生产厂家保持着长期战略合作关系，在巩固现有主导产品把手棒的基础上，拓展炉芯 管与石英玻璃器件的生产加工业务，为光通讯行业提供高性价比的产品和服务。

在光通讯制造行业的配套领域，公司的石英玻璃棒、厚壁管系列产品，既降低了光通讯配套材料成本，又 提升了国内光通讯行业的国际竞争力。同时，公司不断拓展产品种类，逐步拓展至炉芯管、石英玻璃器件生产 及预制棒对接，完善产品链，以实现光通讯行业的全方位配套。公司与国内外客户建立了长期、良好的合作关 系，为光通讯制造业的发展提供了强有力的支撑。

3.2 强劲技术实力打造行业竞争力，助推公司成为国际巨头

公司坚持以创新驱动发展，不断在技术研发领域取得突破。公司为国家高新技术企业，建立了国家级创新 型试点企业、省级企业技术中心、省级工程技术研究中心、院士工作站、博士后工作站等研发平台，以公司技 术中心和上海研发分公司为载体，围绕半导体、航空航天、光学、光通讯行业的发展需求，依托自主创新平台， 坚持自主研发，先后承担了一批国家、省级重大科技项目。公司同国内科研院所合作，致力于石英玻璃及石英 玻璃纤维的前沿理论研究，在不断开发高端石英玻璃及石英玻璃纤维产品的同时，培养高端专业技术人才，满 足国内半导体行业和航空航天领域等对高性能石英玻璃及石英玻璃纤维的需求。2020 年内，公司获得 10 项国 家实用新型专利，4 项发明专利。截至 2020 年末，公司共取得发明专利 17 项，实用新型专利 32 项，国际专利 1 项。

公司研发投入逐年提升，研发人员数量占比及研发投入占营业收入比重不断加大。研发人员数量从 2018 年的 166 人，占比 13.58%，增加至 2020 年的 269 人，占比 19.32%。研发投入金额持续增长，2020 年研发投入 为 73,492,712.05 元，占营业收入的 8.51%。

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辉隆股份研究报告：农资龙头并购海华，布局香料守望成长

公司概览：十年星光，布局薄荷醇再出发

十年征程再起，工贸并举稳步扩张

十年上市路，布局精细化工再起航。公司成立于 2004 年，由安徽省农业生产资料公司 改制成立，隶属于安徽省供销合作社联合社，2008 年进行股改，2011 年深交所上市后， 逐渐形成辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业和辉隆投融资四大板块业务。2019 年，公司发 行可转债和定增募集资金，注入海华科技充实公司工业板块业务，进军精细化工板块， 实现跨越式发展。

海华科技：间甲酚国产化先锋，布局薄荷醇打开成长空间。海华科技成立于 2008 年， 核心人员解凤贤 2009 年增资控股。2016 年，海华科技突破核心间甲酚生产工艺，实现 国产替代，海外龙头朗盛、沙索和三井对国内间甲酚进行价格战。2017 年，海华科技引 入辉隆投资。2019 年，公司提出间甲酚反倾销案，并将海华科技资产注入上市公司。 2021 年，间甲酚反倾销案胜诉，国内对进口间甲酚提出反倾销税，间甲酚景气回升。未 来看，公司将逐步拓展下游薄荷醇产能，锁定高毛利产品，实现跨越式发展。

农资板块盈利抬升，精细化工板块扩张，未来成长可期。目前看，公司已形成农资和精 细化工两大产业链。

农资领域，公司目前主要经营磷肥、复合肥和农药的生产及销售，公司布局工贸一体向 上游布局化肥和农药生产，盈利能力有望逐步抬升。

精细化工领域，公司将逐步形成粗酚分离-间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链布局，围绕此 产业链扩张，逐步充实精细化学品板块产能规模。海华科技主要布局甲醚系列、甲酚系 列和氯化甲苯系列产品，并因此延伸出香精香料产品。

一分厂甲醚系列产品，其规模、质量在全行业领先，主要生产对（邻）氨基苯甲醚 和间氯苯胺，可以用于制备香兰素、除草剂等产品。

二分厂主要生产甲基苯酚和氯化甲苯系列产品，拳头产品包括间甲酚、BHT 等， 终端用于生产薄荷醇、维生素 E 和食品抗氧化剂产品等。

公司已经形成农资+精细化工双主业布局，农资板块现金流丰厚，盈利能力有望抬升； 精细化工板块盈利能力较强，成长动力十足，多元并进引领公司未来发展。公司市场终 端已经延伸至化肥农药、食品饮料、日化香水和医药等多个领域。

股权结构：安徽省供销社背景，注重股权激励

公司隶属于安徽省供销合作社联合社，下辖多元子公司负责业务不同。公司控股股东为 安徽省辉隆投资，实际控制人为安徽省供销合作社。公司下辖 16 家控股和联营公司， 涉足工业、贸易和金融板块。

注重股权激励，绑定核心人员。公司注重对管理层和员工的激励，2017 年和 2021 年分 别进行了股权激励和员工持股，绑定公司核心骨干人员，保障未来平稳健康发展。

财务分析：利润稳步增长，未来盈利能力抬升

收入长周期保持增长，利润稳健提升。公司过去以农资贸易为主，收入总量存在一定波 动，但整体呈现向上趋势。2016-2020 年，公司营业总收入从 88.5 亿元增长至 161.0 亿 元，年均复合增速为 16.1%。同期，公司归属净利润从 1.0 亿元扩张至 2.3 亿元，年均 复合增速为 21.6%。公司并购海华科技后，间甲酚-百里香酚-薄荷醇产能逐步投放有望 驱动营收和利润保持快速增长。2021 年前三季度，公司收入和利润保持高速增长，主 要由于农资主业逐步修复和间甲酚装置负荷提升带动业绩提升。

海华科技：收入保持增长，利润大幅扩张。海华科技不断从间甲酚向下游扩展百里香酚 等产品，带动收入规模快速增长，未来看随着公司逐步布局薄荷醇，海华科技收入和业 绩体量有望进一步上一个台阶。利润角度，2017 年由于间甲酚的倾销，海华科技面临 一定亏损，2018 年后利润逐步改善。2021 年上半年，由于百里香酚装置投产后折旧增 加和计提业绩对赌超额奖励影响，公司归属净利润同比有一定下滑。

布局精细化工，盈利能力抬升。从盈利能力角度，农资产品和化工销售毛利率维持较为 稳定水平，随着薄荷醇等产品逐步投产，公司精细化工产品销售毛利仍有望进一步抬升。 费用角度，公司销售和财务费用率逐步降低，但近两年管理费用率较高，主要系计提海 华科技业绩对赌超额奖励、折旧及摊销同比增加所致。2021 年是收购后业绩对赌最后 一年，后续公司管理费用率将逐步下行，期间费用率将逐步减少。

精细化工收入利润占比迅速扩张，盈利能力增强。公司收入端以农资产品和化工品为主， 随着海华科技项目逐步投产，未来精细化工产品占比将逐步提升。毛利润角度，精细化 工产品对毛利润贡献逐步增加。截至 2021H1，公司精细化工产品毛利润占比达到 29.4%， 占据举足轻重地位。

间甲酚：重要化工中间体，国产替代空间广阔

生产工艺：制备工艺多样，成本差异较大

下游应用广泛，合成路径存差异。间甲酚是重要的精细化工中间体，下游主要涵盖医药、 维生素 E、农药（杀螟松、倍硫磷、速灭威）、香料（百里香酚、薄荷醇）和染料等产品， 应用领域十分广阔。从生产工艺角度分析，间甲酚生产主要有提取法和合成法，提取法 主要是通过煤焦油分离间对甲酚，合成工艺主要可以分为甲苯氯化水解法、异丙基甲苯 法和间甲苯胺重氮法三重工艺。由于间甲酚生产通常会伴随产生邻甲酚，两种物质性质 较为接近，分离存在较大难度，获得一定纯度间甲酚存在较高壁垒。（报告来源：未来智库）

合成工艺多样，国产替代初现曙光。

提取法：传统的甲酚制备方法是采用天然分离法，即从煤焦油中分离出甲酚。在煤 炼焦和城市煤气生产的副产物煤焦油中，苯酚占比 30%，邻甲酚 10%-13%，间甲 酚 14%-18%，对甲酚 9%-12%，二甲酚 13%-15%，采用分离方法可回收甲酚的 三种异构体。传统的提取法生产工艺产量较小，资源量有限，分离流程长且工艺复 杂，不能满足工业化生产，已经逐步被化学合成法替代。

合成法：合成工艺中，海外主要采用甲苯氯化法和异丙基甲苯法，甲苯氯化法环境 污染物较多，产品质量较为一般，但是生产工艺难度较小；异丙基甲苯法垄断在美 国和日本企业中，产品质量领先，技术难度较高。

需求端：市场稳步成长，出口有所增加

下游应用广泛，农药和 VE 占据大头。间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合 成维生素 E 的重要原料，近年来我国间甲酚下游产品生产与发展前景广阔。从间甲酚 下游消费结构看，农药是最主要的消费产品，占据 50.0%；维生素 E 占据其次，占比达 到 36.9%。

市场规模稳步增长，需求成长点突出。从市场角度看，2018 年中国间甲酚表观消费量 达到 1.4 万吨，较 2017 年同比增长 14.2%，受益于下游新一代拟除虫菊酯类农药和维 生素 E 表观消费量增长，中国间甲酚消费量仍能维持稳定增长，尤其是未来在香料等应 用领域前景良好。2017 年海华科技突破间甲酚生产壁垒后，中国间甲酚出口量稳步增 长，带动出口端维持在千吨以上级别。

供给端：反倾销终落地，国产形成替代

海外龙头把控市场，国产替代空间广阔。全球间甲酚产能约为 6 万吨/年，海外产能占比 接近 80%，国内企业产能占比达到 20%，国外厂商包括沙索、朗盛和三井等龙头化工 企业。国内主要的供应商为海华科技、东营海源和安徽时联，其中海华科技产能规模较 大，占据主导。未来看，海外间甲酚扩张产能较少，中国仅有海华科技待建设 1 万吨/年 产能，国内企业市占率将进一步提升。

中国企业异军突起，进口量大幅减少。中国间甲酚产量维持在 7000 吨左右水平，2018 年及以前中国间甲酚进口量维持在 6000 吨左右水平，对中国市场影响较为明显。2019 年以后，由于反倾销调查申请影响，进口间甲酚价格抬升，国内企业竞争优势逐步凸显， 进口总量减少至 3000 吨左右水平。2021 年 1 月 15 日起，中国开始对进口间甲酚征收 反倾销税，期限为 5 年。

价格底部回升，行业景气高行。2015 年后，间甲酚价格呈现大起大落，行业景气从低位 逐步回升。

2016 年以前，间甲酚处于海外企业垄断阶段，产品价格常年维持在 4000 美元/吨 以上水平。

2016-2018 年，由于国内海华科技突破间甲酚生产技术，海外企业倾销，导致间甲 酚价格常年维持在 2000 美元/吨左右水平。

2019 年，海华科技提出间甲酚反倾销申请，朗盛德国间甲酚装置发生故障，间甲 酚供给面临紧缺，产品价格稳步上涨至 6000 美元/吨附近。

展望未来，国内间甲酚企业逐步崛起，低成本产能规模稳步扩张，行业供给紧缺将有所 缓解，但由于行业技术壁垒较高，行业寡头垄断，行业景气有望延续高位。

公司优势：国产先锋，多工艺保障供应

布局多种工艺，生产稳定性较强。公司同时布局氯化甲苯水解和粗酚分离工艺制备间甲 酚，原料不会受制于煤焦油分离，可以通过购买大宗化工品甲苯进行生产，保障了生产 的稳定性。海华科技在甲酚系列产品的研发成功，打破了国外长达 30 年的技术垄断， 开创了中国人掌握的核心技术，不再依赖进口的局面。目前公司具备 8000 吨/年间甲酚 产能，2022 年下半年仍有望扩张 1.0 万吨/年产能，支持未来产业链扩张。

薄荷醇：前景广阔的香料产品

生产工艺：天然提取成本较高，合成工艺差异较大

生产路径多样，下游应用广泛。薄荷醇俗名薄荷脑，有薄荷特殊香气，有清凉感觉，是 薄荷和薄荷精油中的主要成分，生产工艺有天然提取和人工合成法。薄荷醇主要用于卫 生护理、食品饮料、香烟和香料等，下游应用领域十分广泛。

天然薄荷成本抬升，印度、巴西和中国构筑主要产地。薄荷醇传统的生产方式是通 过薄荷油进行提取得到，印度、巴西和中国作为主要的薄荷产区，贡献了大多数天 然薄荷醇和薄荷油，但随着人均工资水平的逐步提升，天然薄荷的生产成本逐步增 加且产量受限。

合成薄荷醇逐步发展，工艺路径存差异。为满足对薄荷的需求，合成薄荷工艺逐步 推出，以高砂的月桂烯路线、朗盛+德之馨的间甲酚路线和巴斯夫的柠檬醛路线工 艺为主。目前能够稳定大量生产的是朗盛+德之馨的间甲酚工艺路线，成本优势较 为突出。

存在同分异构体，活性物质分离存难度。L-薄荷醇由于手性构型的存在，品种存在较大 差异，存在较多同分异构体，天然提取的薄荷醇均为 L-薄荷醇，人工合成的薄荷醇存在 一定手性，需要进行手性拆分，具备一定分离难度。

需求端：应用领域逐步拓宽，未来成长可期

日化、烟草和食品医药构筑主要需求。全球薄荷醇需求量维持在 4 万吨以上，粗薄荷油 年产量或超过 10 万吨。天然薄荷主要用于医药、食品加工、卷烟；合成薄荷主要用于 香妆品和日化行业等，口腔卫生、医药制剂和烟草消费占比分别为 39%、24%和 17%。

下游消费多点开花，薄荷醇市场空间逐步提升。

下游口腔护理、烟草市场平稳增长。从主要下游市场看，受益于全球口腔护理水平 提升，预计传统口腔护理市场规模保持 3%左右稳步增长趋势。烟草市场中，由于 吸烟人数增加，预计全球烟草市场规模仍能维持 6%左右年均复合增速。下游口腔 护理和烟草等市场蓬勃发展，推动薄荷醇需求量稳步增长。

拉米夫定需求崛起，医药应用推进。拉米夫定是一种核苷类抗病毒药物，1995 年 获得美国 FDA 批准上市，主要用于治疗乙肝、失代偿期肝硬化和 HIV 感染。拉米 夫定 2010 年后一直都是免费 ART 药物首选，随着接受治疗的 HIV 病人数量快速 增加，拉米夫定未来市场空间仍将保持快速增长。

薄荷味电子烟市场高速增长，带动需求提升。薄荷味电子烟具备较强的清凉感，受 到市场广泛的认可，随着全球电子烟市场快速增长，薄荷味电子烟需求同样保持高 速增长，带动相关薄荷醇需求快速提升。

供给端：天然产品被替代，中国企业正崛起

天然薄荷醇：占据市场主导，印度巴西占优。天然提取薄荷醇是劳动密集型产业，需人 工种植、采摘和提取，人工成本对天然薄荷醇生产成本有明显影响。同时，由于气候的 温度、湿度等不可控因素影响，天然薄荷醇生产的稳定性较差，常出现大面积减产情况， 抬升生产成本。目前来看，天然薄荷醇仍占据市场 70%的份额，构筑市场主流，从地区 分布看，印度和巴西两个具备低廉劳动力地区占据主导地位。

合成薄荷：成本优势凸显，未来成为主流。相较于天然薄荷醇，合成薄荷醇具备供应量 和产品品质稳定，生产成本低廉，投入人工较少等特点。合成工艺具备月桂烯法、柠檬 醛法和间甲酚法三种生产工艺，目前看间甲酚法能够稳定大规模量产，且经济性较高。

国内企业纷纷入局，薄荷醇国产化进程可期。海外德之馨、巴斯夫和高砂垄断了合成薄 荷醇市场，其中德之馨和高砂能够稳定生产，暂无扩张计划。国内企业如海华科技、新 和成和万华化学均纷纷布局薄荷醇产能，未来国内薄荷醇企业逐步崛起，将带动薄荷醇 国产化替代。

薄荷醇进口量较大，价格波动较大。目前我国薄荷醇年进口量维持在 1.5 万吨左右，产 品主要来自德之馨、高砂等企业。2021 年 1-11 月，中国累计进口薄荷醇达到 1.8 万吨， 累计同比增加 28.0%。从进口价格看，国内薄荷醇市场价格存在较大波动，2018 年由 于印度北方邦大雨，薄荷减产，价格曾飙涨至 24.7 美元/千克。近几年，巴西薄荷产量 充沛，引导进口薄荷价格稳步下降至 14.5 美元/千克附近。

公司优势：全产业完善布局，多品类齐头并进

一体化布局构筑竞争优势。公司沿着间甲酚往下游拓展，打造间甲酚-百里香酚-薄荷醇 全产业链布局。间甲酚为核心精细化工原材料，可外售作为维生素 E 和农药的原料；百 里香酚为抗菌类香料，饲料禁抗后市场需求有望稳步增长；薄荷醇为核心拳头产品，外 售作为香料，或者加工成为凉味剂，市场需求蓬勃发展。公司三大产品均能外售，多元 并进提升盈利稳定性，一体化布局支撑未来成长。

农资行业：平稳运行，化肥农药景气依旧

农资流通集中度提升，行业整合开启。供销合作社是农资流动的重要渠道，随着行业监 管逐步增强，以及“化肥、农药使用量零增长”政策实施，行业销售额存在一定压缩， 行业头部效应逐步凸显，集中度提升。

商务部、国家发改委等部门联合发文鼓励现有品牌农资经营企业通过跨行业、跨地 区、跨所有制的兼并、联合等形式，进行资产和业务重组，行业集中度逐步提升。

农资流通行业部分领先企业在经营规模扩张的同时，大力开展跨地区并购重组，积 极向产业链条上游或下游延伸，提升了抗风险能力和竞争优势。

化肥：行业需求刚性稳定，氮磷肥料景气持续

人口增长推动化肥需求稳步增长。土壤中的常量营养元素氮、磷、钾通常不能满足作物 生长的需求，需要人工施用含氮、磷、钾的化肥来补足，因此化肥广泛应用于农业生产 中。从大周期来看，随着全球人口的持续增长以及 GDP 的持续提升，肥料需求长期保 持稳中上行的趋势。根据联合国预测，2050 年世界总人口将达到 95 亿，拉动农业种植 业平稳向上，带动肥料需求增长。90 年代以来，以东亚、拉丁美洲、南亚为主的发展中 国家经济快速增长，也在显著拉动肥料的需求增长。

中短期，疫情影响下，化肥市场强劲增长。2020 年以来，由于疫情冲击、全球灾害天气 以及货币超发等因素，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，拉动了对化肥的需 求。当前，粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性。根据 IFA 预测，2021 年全 球氮、磷、钾肥消费量增速有望达到 4.1%、7.1%、6.1%，明显超越过去的平均增速， 其后保持稳定增长。

氮肥：格局较为分散，未来有待跟踪观察。区别于钾肥与磷肥较为明显的资源属性，氮 肥供应商较为分散，包括大量煤化工、石油化工与天然气化工企业。国内受控于“碳中 和”和能耗双控，总量无法扩张。根据 IFA 预测，2020-2025 年间海外有一定扩产计划， 将陆续投放，但扩产将逐步进行，在农业需求拉动下，中短期景气有望持续。

磷肥：磷矿相对集中，扩产有序，带动大周期上行。磷矿下游应用主体为磷肥，全球磷 矿生产较为集中，海外主要生产企业为摩洛哥磷酸盐公司、美盛公司、约旦磷酸盐矿业 公司等企业。磷肥需求平稳，而国内由于资源、环保限制，限制磷肥扩产，海外扩产有 序，预计磷肥景气长期窄幅波动。（报告来源：未来智库）

农药：总量有降，集中度提高

农药：环保政策加持，集中度逐步提升。受益于高效低毒农药推广，农药使用结构性优 化，国内农药使用量有一定下降。而近年来，国内农药行业供给侧改革，“小散乱污”农 药企业逐步退出，农药龙头公司持续扩张，行业集中度逐步上升。农药百强榜单中，top10 企业的市占率逐步提高，从 2014 年 29.0%提高到 2020 年 38.5%，龙头话语权将逐步增强。一方面，农药企业集中度提升，对下游农药贸易经销商的要求提升，带动下游集 中度提升；另一方面，环保政策加持下，部分小型农药企业经营发生困难，也加速了下 游经销商向上游进行整合收购的步伐，行业一体化和集中的趋势越发明显。

公司优势：工贸一体，布局全国

农资贸易：立足安徽，服务全国。公司农资板块主要为化肥、农药、种子等重要农资的 经营业务，公司是安徽省最大、全国领先的农资商贸流通企业，致力于为农业生产者提 供优质农资供应、农技指导服务、农产品收购等一体化服务。目前，公司形成了较为成 熟的“配送中心+加盟店”的连锁经营模式，建立起“立足安徽，辐射全国”连锁网络。

工贸一体布局，盈利能力有望增强。公司具备化肥和农药一体化布局，打通“单质肥— 复合肥—化肥分销”和“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链。未来，公司向上 游化肥和农药产业布局，自产化肥和农药占比将逐步提升，盈利能力将逐步增强。

综合实力突出，傲首位居前列。公司是安徽省农资供应龙头，综合竞争力位于全国第四。 未来随着国家重视“三农”问题，促进农业生产健康发展，推进行业内部连锁经营的模 式，确保农资市场稳定，龙头企业有望对行业进行整合，行业集中度将逐步提升，公司 作为头部企业也将逐步受益于行业整合。

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嘉亨家化研究伯格：业绩增长加速，内外兼修打开成长空间

1 行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期

1.1 重点公司分析：化妆品内容物及包材一体化生产服务商

公司是国内领先日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产企业，前身为泉州华硕 实业有限公司，成立于 2005 年，主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、 生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综 合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、 洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

打入多家优质客户供应链，形成稳定的合作关系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质 量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，主要客户为强生、上海家 化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，多次被强生认定为 “零缺陷项目合作伙伴”，系郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚 “最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”，在行业内已据有较高地位。

公司发展主要分为三个阶段。①2005-2010 年为起步阶段，公司成立伊始仅从事塑料包装 容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。公司以稳定高效的生产能力、严格的质 量管控、快速迭代的技术研发，成为客户长期稳定的合作伙伴。②2011-2018 年为发展阶段， 随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，公司以 OEM 模式为业务发 展起点，以“质量优先于利润”的产品理念，通过了强生等品牌商的严格认证，在化妆品、家 庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验， 并形成良好的市场声誉，国内外客户群体不断增加。③2018 年至今为快速发展阶段，公司进行 股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，同时公司为多个化妆品品牌提供 ODM 服 务，形成日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的策略。

股权结构较为集中，保证决策效率。公司创始人即是实际控制人，持股 55.49%。实际控制 人为曾本生，曾本生曾任职于公司前身泉州华硕董事长、总经理，并曾控制香港华达、泉州华 达、上海飞华塑胶制品有限公司 3 家企业，对相关业务经验丰富。实控人曾本生直接参与公司 经营管理，担任公司的董事长。

公司高管经验丰富，在相应专业领域深耕多年。其中曾焕彬为创始人曾本生之子，目前担 任公司总经理，把握整体战略与方向；高管龙韵曾在强生任职，有丰富的日化产业经验。

1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升

公司营收稳步增长，归母净利增长迅速。随着化妆品市场的持续稳定增长以及公司在研发、 生产、销售等方面的竞争优势，公司业务领域不断拓展，良好的市场声誉也为公司带来新增客 户。自 2017 年以来，公司收入稳步增长，归母净利增势迅猛，2017-2020 年公司营收/归母净 利润的 CAGR 分别达 22.03%/71.02%。

主营塑包业务份额逐步下降，日化产品营收份额持续提升。公司根据行业趋势对生产布局 进行动态调整，更加清晰的业务布局和持续释放的产能为公司的收入及利润增长奠定了坚实的 基础。化妆品业务占比由 2017 年的 17.83%增至 2021H1 的 50.88%，家庭护理产品营收由 11.64%降至 10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的 36.38%。

化妆品业务以 OEM 为主，ODM 为辅，ODM 业务占比逐渐上升。化妆品产业链可以分为 原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节，公司定位为 OEM/ODM厂商与塑包生产厂商。 ODM 即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商 标销售；OEM 为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴 客户商标销售。塑包产品则根据客户需求进行产品设计，与客户沟通确认后，安排开发模具并 试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批量生产。OEM 模式下公司主 要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM 模式下公司主要客户包括气味图书馆、保利沃利、尚赫等品牌。公司在 OEM 的基础上发展 ODM 业务，根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司日化品 ODM 业务收入占比分别为 11.12%、13.07%和 23.72%。

因原材料人工成本上涨及产品结构变化，毛利率短期下降。从毛利率来看，2021H1 塑料 包装产品毛利率较高，为 24.85%，化妆品和家庭护理产品毛利率分别为 21.61%、19.84%。 2017-2019 年公司的整体毛利率呈上升趋势，2020 年由于疫情的影响叠加公司采用新收入准 则的影响，毛利率有所下降。2021Q1 整体毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上 涨及人工成本（无社保减免）和产品结构变化（化妆品业务占比增加）的影响，同比下滑。

公司整体费用率显著下降。2017-2021Q3 公司的期间费用率不断降低，2021 年净利由于 毛利下滑的原因而承压。2017-2021Q3，销售费用率显著下降，包装费、运输费是公司销售费 用的主要构成部分，2020 年公司执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成 本中核算，因此自 2020 年以来公司销售费用率下降趋势明显；管理费用率略有上升，主要系 上半年职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致，研发费用率和财务费用率基本 持平。

2 消费行业复苏，上游地位稳中有升

2.1 制造商为产业链基础环节

消费产业链自上而下可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商，产业链相对较长，制造商是整个产业链运营的基础。以化妆品为例，根据不同的行业运营模式，化妆品产业链上 游包括：（1）原料供应环节：化妆品原材料行业（包括油脂、粉质、胶质、活性剂等）和包装 原材料行业（包括纸质、玻璃、塑料、合成树脂等）。（2）制造环节：分为内容物代工行业（包 含 OEM/ODM 代工厂商和品牌自建厂商）和包装材料制造行业。

代工厂行业处于产业链的上游，有如下几个特点：

1）周期性影响较小：依托居民较刚需的日化产品，代工厂可背靠品牌商持续、稳定、大量 的需求保持稳定供给，行业没有明显的周期性。

2）需求侧不存在明显地域性特征：日化美妆行业需求侧没有明显地域特征，供给侧收到成 本效应原则影响，在品牌商集中地可以获得信息优势和运输的物流优势。

3）季节性产能供应调整：日化品受到季节影响小，化妆品如彩妆、防晒等品类收到季节影 响较大。化妆品大促期间订单量激增，也是考验 OEM/ODM 行业公司产能效率的重要时间。

2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长

2.2.1 化妆品下游需求快速扩张，促使代工需求增长

中国化妆品呈现刚性需求，居民消费升级带动行业市场规模不断扩大。根据国家统计局数 据，我国居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增长率在 5%-10%，由于中国疫情控制较 好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消费支出也快速恢复。根据 Euromonitor 数据，近年 来中国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在 1.1%左右，化妆品需求较为刚性。随着居 民可支配收入的稳定增长，对化妆品了解的加深，国内化妆品消费升级趋势明显，化妆品进入 全民消费时代。

中国化妆品市场是仅次于美国的全球第二大市场，是世界化妆品消费大国，目前以中国为 首的亚太区成为强生、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等全球主要化妆品品牌的重要增长引擎。根 据国家统计局数据，2016-2020 年，国内限额以上化妆品零售额从 2221.9 亿元增长至 3400.2 亿元，年均复合增长率达 11.22%，增速跑赢社会消费品零售总额增速。在疫情影响严重的 2020 年，化妆品零售增长率远快于社会消费品零售总额增长率，验证化妆品行业的相对刚性需 求和产业稳定的特性。居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营 销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游代工需求。

化妆品代工模式分为 OEM 及 ODM。化妆品 OEM 模式即贴牌生产，公司按照客户提供的 配方设计、工艺控制要求进行生产，产品以客户的品牌进行销售，而 ODM 模式下公司按照客 户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品贴客户商标销售。代工厂上游对接原料生产 商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划 和生产。

国外快消行业起步较早带动 OEM/ODM代工厂行业起步，国外头部代工企业积累了多年 的管理经验和研发技术，而国内企业多依托于国际大品牌起步较晚，市场份额远小于国外头部 企业市场份额。在国内化妆品行业的稳定发展叠加化妆品代工的增长空间背景下，国内相对成 熟的代工公司有较高潜力。随着国内 OEM/ODM 企业设备、产能、技术及相关配套不断提升， 国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商， 成为国内 OEM/ODM 企业主要客户来源之一。

根据智研咨询，2019 年全球化妆品市场规模 2390 亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成 本约占终端价格的 10%左右, 化妆品代工市场规模约 239 亿欧元,合人民币 1800 亿元以上，成 长空间广阔。Adroit Market Research 预计 2019-2025 年全球美妆 OEM/ODM 市场规模保持 5.3%年复合增速。根据艾瑞咨询，2020 年我国化妆品市场规模可达 1500-2000 亿元，生产商 市场规模预测达 300-500 亿，2016-2020 CAGR 可达 15%-20%，前五市占约为 25%。我国 化妆品OEM/ODM行业处于发展的上升期。中国化妆品市场的稳定持续发展对化妆品生产产能 的需求不断增加，为化妆品 OEM/ODM行业的发展提供了基础。一方面，化妆品国际知名品牌 更加注重本地化运营，使生产基地贴近本地市场，进一步缩短与消费者的距离，从而提高应变 能力，并更好地进行关税风险管理；另一方面，国产品牌的复兴及大众化产品定位，以及电商、 化妆品专营店的渠道下沉，对产能扩张的需求进一步增加；电商等渠道催生的新兴化妆品品牌，其轻资产的运营方式及快速推出产品的需求，在供应链环节将更加依赖于有较强研发实力、稳 定生产能力的制造商企业。未来，化妆品品牌商的生产外包需求将更加多元，缩短新品开发时 间、把握最新产品趋势成为 OEM/ODM企业需要面对的课题，具备较强研发实力和严格生产标 准的专业 OEM/ODM 企业将成为品牌商的首选，拥有更大的发展机遇。

品牌商处产业链主导地位，上游行业有较大发展空间。品牌商在产业链中有较大优势，以 中国美妆产业链为例，品牌商毛利率可达 60%-80%；制造商作为产品质量的保障环节，以严 格的品控标准、完善的内部管理体系和优秀的生产研发能力帮助品牌商降本提效，毛利率集中 在 10%-35%。我国化妆品行业上游研制环节有较大发展空间，同时也是需要打破外国供应商 技术约束的重点领域。

根据青眼情报，国内化妆品代工企业的营收普遍在 20 亿元以下。整体来说，我国的化妆品 代工企业可以划分为四个梯队：（1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩 妆的科丝美诗（中国）为代表，销售规模在 20 亿元左右，企业规模较大；根据各公司财报数据， 诺斯贝尔 2019 年营收为 21.8 亿元，远低于科丝美诗（韩国）的 78.9 亿和科玛（韩国）的 91.4 亿；（2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在 10 亿元左右；（3） 行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国）、莹特丽（中国）、上海臻臣等，销售规在 5 亿元左右； （4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在 1-2 亿元左右。根据国家食品药 品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有 5000 余家，行业市场竞争激烈，市场 集中度较低，总体上以中小企业居多. 根据艾瑞咨询，中国代工厂市场前五市占约为 25%左右， 随着行业监管加强，化妆品生产将逐步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模 较大的OEM/ODM企业集中。从代工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护 肤品为主，与国际代工厂相比产品结构较为单一，研发实力有待提升

随着国内头部品牌商自身规模的增长，委托加工的业务规模也会逐步扩大。以贝泰妮为例， 贝泰妮是内资成功打造出大单品的化妆品企业，随着产量逐年增加，其委外加工和 OEM 的成 本金额也逐渐增加，代工厂将受益。

2.2.2 塑包代加工行业维持高速增长，竞争激烈

我国作为全球第二大包装大国及塑料包装需求最大的亚太国家，全年塑料包装消费量占亚 太地区的 60%左右。作为世界包装制造和消费大国，消费升级以及消费品行业的快速发展带动 了整个塑料包装行业的发展，塑料包装在食品、饮料、日用品及工农业生产各个领域发挥着不 可替代的作用。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材 料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。根据上海市包装技术协会数据，2020 年，我国包装 工业规模企业（年主营业务收入 2000 万及以上）产值为 10,064.58 亿元，其中塑料包装工业 产值为 4,338.97 亿元，占比为 43.11%。2016 年 12 月，工信部联合商务部发布《关于加快我 国包装产业转型发展的指导意见》，提出到 2020 年，实现“包装产业年主营业务收入达到 2.5 万亿元”的目标。根据上海市包装技术协会数据，近年来，我国塑料包装行业总体呈稳步增长 态势，预计到 2023 年，我国塑料包装行业工业产值将突破 5,000 亿元。

我国塑料包装行业竞争激烈，国内不但大小工厂林立，也直面跨国同行的竞争。我国塑料 包装行业大体可以分为四个梯队，第一梯队为龙头型企业，主要有永新股份、安姆科(中国)、 紫江企业等，营业收入在 20 亿元以上，塑料包装相关板块业务在 20 亿元以上;第二梯队为行业 内主要竞争者，主要有通产丽星、王子新材、珠海中富等，营收在 10 亿元以上，塑料包装相关 板块在 5 亿元以上的企业;第三梯队为行业中坚力量，主要为南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、 海顺新材等大中型企业，此梯队企业数量最多，也更有可能出现新的龙头企业;第四梯队为广大 中小企业，产品偏向中低端，企业规模较小，竞争力较弱。

2.3 相关部门持续规范行业发展，具备资质及技术规范的龙头企业获益

2.3.1 化妆品行业监管持续加强，利好头部成熟企业

从国内看，目前化妆品生产许可获证企业 5,000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较 低，总体上以中小企业居多。在化妆品行业迅速发展的同时，行业监管持续加强，近年来国家 相关部门颁布一系列政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。随着化妆品相关政 策规范的发布，对于化妆品质量的要求更加严格，与大品牌合作的代工企业历来在产品的备案、 产品的宣称、原料选择相对比较慎重，体系的建立相对完善，监管层面要求提高，对于成熟企 业是利好。小型供应商采取低价策略，专业能力相对不足，随着监管越来越严承压较大，而为 大品牌代工的企业运行更加成熟，顺应行业监管趋势。

2.3.2 塑料包装行业参与者数量多，监管有助优胜劣汰

塑料包装行业参与者数量多，但绝大多数为中小规模企业，根据中国包装联合会数据显示 ， 2019 年我国包装行业规模以上企业 7,916 家，平均收入 1.24 亿元。同时随着物流产业的快速 发展，我国持续出台塑料包装行业相关的法律与政策，不断完善政策法规，促进塑包行业健康 发展。2016 年中国塑协颁布《塑料加工业“十三五”发展规划指导意见》，《意见》指出要严格 遵守新版《食品安全法》规定和要求，加快建立卫生安全溯源机制和方法，从源头上包装原材 料及助剂达到食品级别要求，要加快食品包装材料标准化体系建设，建立健全食品包装材料安全评价制度和方法；2019 年国家标准化管理委员会印发《绿色包装评价方法与准则》，提出 “在包装产品全生命周期中，在满足包装功能要求的前提下，对人体健康和生态环境危害小、 资源能源消耗少的包装”的内涵；2020 年全国人大印发《关于进一步加强塑料污染治理 的意见》，加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查。2021 年国家发改委发布了《十四五循环 经济发展规划》，《规划》指出到 2025 年，废旧物资回收网络更加完善，再生资源循环利用能 力进一步提升，覆盖全社会的资源循环利用体系基本建成。资源利用效率大幅提高，再生资源 对原生资源的替代比例进一步提高。

随着国内快消市场规模的快速增长，品牌商之间的竞争不断加剧，在选择塑料包装供应商时将更加注重生产规模、产品质量、资质认证及技术水平等，以保证自身产品的供应和质量， 具备资质及技术的龙头代工企业将持续获益。（报告来源：未来智库）

3 完善的技术研发体系+稳定的客户资源筑就公司护城河

3.1 研发体系完整，投入持续提升

研发组织架构完善。公司的技术研发中心分为日化产品和塑料包装两个部门，其中，日化 领域成立了 OEM 和 ODM 实验室，通过对各种材料、乳化方式、介质粘度和分散度等方面进 行研究，加深在配方研发及工艺制造等方面的理解；塑料包装领域依托“福建省日化塑料包装 容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”两个研发创新平台，在塑料包装的外 观设计、性能测试、模具开发等方面深入研究。

研发团队经验丰富，提供研发激励机制增强核心人员稳定性。公司核心研发人员许聪艳、 苏霁晓、卢菊明、罗浩长期从事化妆品的研发与开发，分别是包装行业领军人才、郁美净等日 化头部品牌的研发人才。公司制定了研发人员绩效考核奖励办法，对研发技术人员的创新成果 进行物质和精神奖励。公司股东嘉禾常兴、泉州恒亨、泉州众亨均为员工持股平台，通过平台 为核心技术人员间接提供公司股份，增强核心技术人员的稳定性。

研发费用不断增加，加大研发投入。公司持续加大研发投入，2020 年研发费用为 1853.06 万元，研发费用率 1.91%，2021H1 研发费用率有所回升，为 2.06%。

3.2 两大业务均形成成熟的技术体系

3.2.1 塑料包装业务依托于长期的技术沉淀形成完善的加工体系

公司掌握核心加工技术，拥有全面的塑料包装生产工艺。在生产塑料包装方面，公司借助 科学的模流分析和经验积累，掌握了全面的吹塑、注塑、注吹以及软管等精密成型技术，并不 断拓展印刷、贴标、烫金、丝印、热收缩等技术，形成全面的塑料包装生产工艺，为客户提供 全方位的日化产品塑料包装解决方案。

标准化的模具开发流程和高效的自动化生产提高企业生产效率和产品质量稳定性。模具是 塑料包装成型的核心，具有非标准的工艺特点，公司经过多年的经验和技术积累，建立了模具 开发流程及加工标准体系，开发的模具具有较强的可靠性与稳定性，使用寿命一般可达到 5 年。 此外，公司积极应用视频辅助和智能控制等生产手段，极大提高了生产效率和产品质量，最大化满足了客户的质量要求和交货计划。

公司的产品设计能力强，积极跟随行业的发展趋势。公司针对塑料包装积累了丰富的经验 数据，涵盖了产品主要质量控制指标，可通过计算机模拟产品外观、尺寸、性能是否符合工艺 要求，多项设计曾获得“包豪斯奖”、创意中国设计大奖”、全国艺术与设计大展“学院派奖” 等。同时，公司积极跟随行业发展趋势，针对防伪防盗、轻量化、环保原料等主题为客户设计 出在外观、造型方面设计高度契合的包装产品。公司曾深度参与了“大宝 SOD 蜜”塑料包装设 计，为其新装上市做出贡献；为壳牌设计了采用独特切环防伪防盗结构的塑料包装瓶盖，于 2020 年 8 月获得壳牌“最优供应商奖”。

3.2.2 化妆品代工业务具有强大的生产能力和完整的质控体系

公司核心技术拥有自主知识产权，强大的生产和管理能力有助于缩短交货周期。在硬实力 方面，公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、10 万级化妆品洁净生产车间等；在软实 力方面，公司对于核心技术拥有自主知识产权，且凭借其优良的生产管理，公司能够快速整合 各方面资源、实现产能的动态调整，从而在较短的时间内完成产品设计、原材料采购、组织生 产、产品配送等所有工作。公司的化妆品交货期为 30 天左右，加急订单则在 20 天内就能完成 配置、灌装、微生物及理化检测、包装、运输的交货流程。

质控体系建设完善，形成从来料检验到成品检验以及在线检验的完整的质控流程。公司对 产品的质量管理包含 4 个方面：（1）原料采购：经过严格筛选，采购国际知名品牌的原料，包 括巴斯夫、陶氏、芬美意等，从源头上保证化妆品的安全性。（2）批量生产：在产品大批量生产前，公司先经过 2-3 个月的实验室及小批量试验，对配方及工艺参数进行不断论证，以确保 产品安全性和质量稳定性。（3）成品检验：在成品交付客户之前，公司会进行严格的微生物检 测、理化检验，确保量产品质量长期稳定。（4）在线检验：公司已获得 ISO9001 质量管理体系 认证、ISO14001 环境管理体系认证、GMPC 化妆品良好操作规范认证、ISO22716 化妆品良 好生产规范认证。

3.3 客户资源优质，下游需求长期稳定

3.3.1 供应验证已通过，公司成功携手优质客户

品牌商的供应验证周期长、难度高。品牌商和供应商的合作需要经历长期的审核考察，在 正式进行规模化合作之前，至少需要 1 年的时间。（1）首先，品牌商会对供应商进行现场验厂， 包括对厂房、设备、环境等硬件设施的审核，和对生产流程及过程控制、品质管理流程、研发 及检验能力、人力资源等软性条件的考察；（2）其次，供应商会根据品牌商的配方或用自己的 研发配方进行产品开发和试车验证，待得到稳定达标的产品小样后，客户会正式下达订单；（3） 在正式量产之前，供应商往往会先进行小规模的生产，经过一段时间的合作磨合后，品牌商将 对供应商反映出来的研发技术能力、生产能力和质控能力作出评估；（4）通过客户评估后，双 方的合作品类和订单量将会不断提升。

公司成功携手优质客户,国内外知名企业为公司的研发和工艺背书。公司的主要客户为全球 和国内知名的化妆品和日化产品厂商，包括强生、上海家化、百雀羚、利洁时、壳牌、益海嘉里、贝泰妮、郁美净等，其中，公司与强生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，与壳牌合作 9 年，形成了长期的合作伙伴关系，成功进入众多国际领先品牌的供应商体系。

3.3.2 合作关系和下游需求长期稳定

知名品牌供应商转换成本较高，和公司形成的合作关系长期稳定。根据招股说明书和年报 数据，2017-2021H1，公司前五大客户集中度维持在 70%以上的水平，由于新客户品类拓展 前五大客户占比由 2017 年的 83%稳中微降至 2021 H1 的 77%。其中，强生、壳牌、上海家 化于 2017-2020H1 一直分别保持着第一、第二、第三的位置。由于日化产品、塑料包装制造 商通过国内外知名品牌的认证难度较大，行业内该类企业数量有限，同时考虑到国内外知名品 牌商十分重视未发布的新产品以及尚在研发产品的信息保密工作，因此，对品牌商而言，供应 商的转换成本相对较高。公司作为成熟日化企业多年的供应商，能够确保产品质量和稳定货源， 供应合作关系稳定。

塑包业务处于成熟期，下游客户需求稳定；日化业务合作持续推进，集中度出现分散化趋 势。分业务来看：（1）塑料包装业务每家客户提供的收入占比小幅波动、格局基本保持稳定， 前五大客户集中度相对平稳，因此，公司的塑料包装业务发展处于成熟期，下游客户需求稳定。 （2）化妆品前五大客户的销售占比变动较大，且易出现合作规模大幅增长的新锐品牌进入到前 五大品牌商的情况，公司的化妆品业务仍在大力拓展新入品牌商以及深化现有合作，2017- 2020H1，公司前五大集中度为 82%、74%、73%、81%，除了 2020H1 新锐品牌保利沃利贡 献了 22.47%的收入导致前五大集中度上升以外，化妆品业务前五大客户集中度呈下降趋势。 （3）家庭护理业务的前五大集中度于 2017-2020H1 期间保持在 97%以上的高位水平，但从 分布上来看，集中度有分散化趋势。其中，来自于强生的收入份额变动预估是因为 2020 年疫 情爆发，强生顺应宏观背景委托公司生产了大量的消毒液，来自于益海嘉里的变动是因为公司 受产能限制及洗洁精产品低毛利率的影响、减少了洗洁精产品的合作。（报告来源：未来智库）

4 不利因素消化打开成长空间，长期内外兼修共发力

4.1 短期：产能释放推动业绩增长，毛利率短期或将回升

4.1.1 产能利用率高饱和验证存在扩张空间，预计产能释放将迎来业绩增长

疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+高产销率，公司有效产能充分且存在扩张空间。 截至 2020 年，公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三个业务方面的年产能分别为 8.7 亿个、2.1 万吨、2.5 万吨，相比 2017 年的 7.0 亿个、0.4 万吨、1.1 万吨，化妆品产能上升最 快。在疫情之前，三个产品的产能利用率基本维持在 100%左右，产能利用处于饱和状态；疫 情期间，塑料包装容器和家庭护理产品产能利用率有小幅下滑，分别为 80%和 74%，但化妆品 的产能利用率依然维持高位、保持在 97%的水平。公司有效产能充分，且存在产能扩张空间， 新工厂落地有望释放化妆品代工业务的增长潜力。

项目一期占地 80 亩，2022 年产能将逐步释放。公司 2021 年拟投资 3.57 亿元于“化妆品 及塑料包装容器生产基地建设项目”，拟在湖州建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生 产基地，建设期 24 个月，预计投产后第 3 年实现年产能的 100%、新增化妆品年产能 3.8 万吨 和塑料包装容器产能 3.0 万件，满产后将实现化妆品年产能 5.9 万吨（2.81 倍）和塑料包装容 器 11.7 万件（1.34 倍），业绩端预计将实现年营业收入 6.53 亿元、年净利润 7.19 千万元。据 公司招股书进度安排显示，“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”将于第一年完成工程建 设及部分设备采购和安装，第二年初开始进行人员招聘及培训、并进行设备调试和生产，截至 2021H1，该项目的建设进度为 52.21%，预计一期项目春节后将陆续投产，2022 年将释放产 能 40%-50%。考虑到公司产能利用率饱和、存在继续扩张的空间，结合公司技术受到下游认 可，预计 2022 年产能逐步释放后，将迎来业绩增长。

购买土地建设化妆品及家庭护理生产基地，加快提升公司生产规模。2021 年 6 月，全资子 公司湖州嘉亨与湖州市南浔区练市镇人民政府签订投资合作协议，拟在练市高新技术园区茹家 甸路南侧、三高连接线东侧投资建设化妆品及家庭护理产品生产基地，项目出让面积 9.20 万平 方米，预计总投资不低于 6.8 亿元，投产达效后将有利于加快提升生产规模，完善公司的产业 布局。

4.1.2 原料价格有下行趋势，短期毛利率有望触底反弹

毛利率略有下滑，原材料价格上涨是主要影响因素。公司 2021 年上半年塑料包装容器、 化妆品、家庭护理产品的毛利率分别为 24.85%、21.61%、16.36%，相比 2020 年均有下滑。 从主营业务成本结构来看，材料成本占比维持在 70%左右的水平，原材料价格上涨是影响毛利 率变动的核心因素。

塑料包装容器的原材料价格 2020 年开始上涨，毛利率下滑。塑料包装产品所需的主要原 材料包括合成树脂（PE、PP 等）、色母等，日化产品的主要原材料包括表面活性剂、芳香剂等。 根据公司 2020 年年报数据，公司采购的原材料中，合成树脂采购额占比较高达 22%。合成树 脂 2020 年下半年相比上半年涨价 7.16%，使得塑料包装容器 2020 年毛利率下滑，主营业务综 合毛利率下行。

原料价格上涨动力不足，公司毛利率有望实现触底反弹。从近期的原料价格来看，合成树 脂 PE（聚乙烯）和 PP（聚丙烯）自 2021Q4 重新开启下行通道，根据 wind 数据，PE 和 PP 的市场价于 2022 年 10 月到达高点，高密度聚乙烯价格下降速度较缓，低密度聚乙烯和聚丙烯 已从 10,000 元以上回落到 8,500-8,900 元区间内；从 2020-2021 年整体来看，2020 年合成 树脂价格大幅上升，截至 2021 年末，PE 和 PP 价格波动较大，上涨动力不足，预计原材料价 格上涨压力有望缓解，叠加产能扩张可以接收更多高毛利订单，预计短期公司毛利率有望实现 触底反弹。

4.2 中长期：外部拓展新品类+客户，内部上游供应链协同提效降本

4.2.1 自动化设备增强新产能带来的规模效应，中长期毛利率更进一竿

生产经营规模随项目落地逐步扩大，自动化设备加强规模效应，毛利率有望提高且中长期得以延续。从中长期来看，产能释放将带来生产经营规模的扩大，有利于采购端和生产端的规模效应释放。（1）采购端：公司能够凭借自身的规模优势加固和国内外知名化工企业的合作关 系，保证原材料供应充足、提高存货周转率。（2）生产端：公司将为湖州的生产基地建设项目 购置先进的自动化生产和检测设备、优化生产工艺流程，一方面生产经营规模的扩大有利于设 备的折旧分摊，另一方面为增加的产能购置的自动化设备将节省部分人力成本，中长期内有望 得以提高毛利率水平。

4.2.2 塑料包装和化妆品代工一体化生产，供应链整合提升公司壁垒

化妆品塑料包装和内容物代工同属产业链上游，具有天然协同效应，可实现一体化生产： （1）从品牌商角度看，一体化生产有利于优化供应链、实现降本提效：品牌商在确定品牌定位 和品牌风格后，需要分别和塑料包装厂商和内容物厂商进行沟通，沟通的同时一方面要确保交 货时间不冲突，另一方面要确保外包和内容物的风格具有一致性、生产调度同步，这使得品牌 方在协调时要承担一部分沟通成本和管理成本。一体化代工厂省略了品牌商对接两方的沟通和 协调环节，从而简化品牌商的供应链结构、降低其沟通成本、减少包材到化妆品代工厂的运输 成本、缩短成品的交货周期，实现品牌商的降本提效。（2）从制造商角度看，一体化生产有利 于减少获客成本、提高自身壁垒：公司的生产工艺能力和质量控制体系得到了市场的认证和信 任，未来一体化生产将有望推动企业原有的客户资源在两块业务中的相互渗透，从而降低获客 成本；同时，国内目前缺少横向整合化妆品产业上游的企业，塑料包装+化妆品内容物的生产 模式将提高公司的竞争壁垒，助力公司把握代工行业当下的分散市场。

一站式供应链服务模式已验证，一体化业务放量可期。2007 年，公司进入强生的包材供应 链，为强生集团提供部分日化产品的塑料包装；2011 年，公司以 OEM 模式为化妆品内容物代 工为业务起点，进入强生的日化产品供应链；目前，公司为强生集团下的“大宝”和“强生婴 儿”两个品牌同时提供塑料包装和化妆品内容物。此外，2020 年，公司曾为百雀羚集团提供同 一种产品的塑料包装和化妆品内容物。公司通过切入品牌商供应链中的不同环节，验证了一站 式供应链服务模式的可行性，随着产能放开，客户资源在不同业务之间相互渗透的可能性得到 提升，一体化业务放量可期。

4.2.3 ODM 业务投入稳定，可持续发展能力不断增强

ODM 投入增长稳定，洗浴和身体护理用品自产能力较强。据国产非特殊用途化妆品备案 服务平台数据显示，公司自 2019 年开始大力发展化妆品 ODM 业务，自主生产注册的化妆品 备案数量大幅上升，并且公司于 2020 和 2021 年持续发展 ODM 业务，截至 2021 年末，公司 自主生产备案的化妆品数量为 73 项，占总备案数量的 8.21%。其中，公司现阶段的自产产品以 洗浴用品和身体护理用品为主，具体类目包含沐浴露、身体乳、护手霜等。

升级研发中心，抓住化妆品制造业发展机会持续投入产品研发。在公司最终上市融资的 3.73 亿元中，除了投入到湖州项目的 3.02 亿元以外，还有 0.28 亿元用来对技术研发中心进行 项目升级以及 0.43 亿元用于补充流动资金。其中，对技术研发中心的升级措施具体包括对上海 嘉亨的实验室进行升级改造，采购和定制高端科研设备、引进研设计人才、设立公司研发项目、 保持与科研院所的密切沟通合作，进一步研发和布局膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁和香水等 各品类的相关配方及专利申请，从而为公司扩大 ODM 业务提升核心竞争力提供技术保障。

4.2.4 公司不断深耕存量市场，拓展增量客户

深化现有客户代工范围，首次涉足彩妆代工。截至 2021 年末，国产非特殊用途化妆品备 案服务平台数据显示，除去已注销的项目，公司备案的化妆品数量达到 888 项，其中，占比最 高的品类分别是面部护理产品（28.8%）、婴童护理产品（22.3%）、身体护理产品（17.2%）； 另外，公司还在逐步扩大化妆品代工范围，涉足新兴化妆品品类——香水、男士护理产品、彩 妆，分别于 2018 年、2019 年、2020 年开始代工，其中，香水品类的备案数量上升最快，备 案数量达 94 项，彩妆产品注册数量 3 项，包含为薇诺娜提供的粉底液和隔离霜。

主动寻找增量点，加大新客户开拓力度。公司积极开拓新锐国货品牌相关客户，于2018年 开始为香氛品牌气味图书馆提供沐浴露、香水等产品；同时公司紧跟化妆品行业发展趋势，于 2019 年和 Triptych Of Lune（三谷）洗护品牌达成合作，该品牌 2018 年获得小红书洗护类排 行第一，公司为其代工洗发水、沐浴露等产品；同年，公司受托于 Victoria's Secret 内衣公司 和 dōTERRA 香精公司，为其相关代工产品备案。

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北京君正深度研究：车载IC平台成型，AIOT芯片迎来高增

一、北京君正：嵌入式 CPU 领先厂商，车载 IC 细分龙头

始于自主创新的嵌入式 CPU 技术，本部业务涵盖智能视频芯片和微处理器。公司成立于 2005 年，并于 2011 年上市，由国产微处理器的最早倡导者发起，最初的业务基于公司的自主创新的 CPU 技术，以此为核心 形成 SoC 产品。目前，公司正在多媒体编解码技术、影像信号处理技术、AI 引擎技术、AI 算法技术等领域持 续投入研发并形成了自主技术，本部业务涵盖智能视频芯片和微处理器两大业务线。

并购北京矽成，拓展存储和模拟产品线，完成“存储+模拟+互联+计算”的产品布局。2020 年公司并购北 京矽成后，业务从智能视频芯片和微处理器两条业务线，扩展至涵盖 DRAM、Flash、SRAM 等主要存储器类 别的存储芯片业务线和包含 LED 驱动芯片、触控传感芯片、MCU、LIN、CAN、G.vn 等在内的模拟与互联芯 片业务线，完成了“存储+模拟+互联+计算”的产品布局。

1.1 自主创新嵌入式 CPU，布局 AIOT 迎来新增长

公司最早由国产微处理器的倡导者刘强、李杰发起，后陆续打开各类细分市场。2020 年以前，公司的主 营业务是 32 位嵌入式 CPU 芯片及配套软件平台的研发和销售，公司自研的 Xburst CPU 内核在相同的工艺下， 主频约为同类产品的 1.5 倍，面积约为同类产品的 1/2，功耗约为同类产品的 1/4。

2006-2010 年，公司产品先后进入指纹识别、便携教育电子、PMP（便携式媒体播放器，如 MP3）、电子 书、平板电脑领域。市面上主流的 MP3/MP4、学习机、电子词典、电子书、上网本等大部分采用公司的 Xburst CPU 解决方案。

2011-2013 年，消费类电子产品更新迭代，智能手机异军突起，公司原有业务受冲击。智能手机集成了较 多单个电子便携设备的功能，公司原有的各类电子产品被逐渐取代，嵌入式 CPU 的需求大幅紧缩，公司营收 迅速下降，业务扩张放缓。

2014-2019 年，公司开始布局 AIOT 领域，智能视频芯片和微处理器重获生机。在智能视频芯片领域，公 司推出了集视频图像信号处理+视频编解码+图像识别等功能为一体的 SoC 芯片，适用于 H.265 视频编码，得 到了一定的市场认可，并成功与 360 摄像头、海康萤石、小方、小米大方、百度等建立合作。在微处理领域， 公司抓住了新的市场机会，主攻物联网市场，主要在智能穿戴设备、智能家居、智能家电、、智能门锁 等细分领域。公司先后达成了与阿里、腾讯、小米、华为、360、网易等行业龙头的深度合作。

1.2 收购北京矽成，成为车规级存储芯片龙头

北京矽成核心资产为 ISSI，ISSI 为车规级存储芯片龙头。ISSI 成立于 1988 年，1995 年于美国纳斯达克上 市，主营存储芯片（DRAM、Flash、SRAM），随后于 1999 年切入车规级存储及模拟芯片市场，目前已成为细 分领域龙头。2015 年 ISSI 被北京矽成等组成的财团以 7.8 亿美元私有化收购并退市。ISSI 十余年间持续稳定增 长，1993-2015 年其营收从 3.02 亿元持续增长至 19.36 亿元，22 年间复合增速达 8.8%，私有化后成长提速，营 收规模进一步增长至 2018 年的 28.77 亿元，2015-2018 年复合增速达 14.1%。

私有化 ISSI 后，北京矽成整合武汉群茂、SigmaDesigns 等公司，进入连接芯片领域。私有化 ISSI 后，北 京闪胜（北京矽成前身）于 2018 年收购台湾世纪民生科技旗下的汽车电子业务（Myson 公司），Myson 公司实 际经营主体为武汉群茂，专注于光纤通讯类数模混合芯片的设计，产品包括 MCU、LIN 总线、CAN 总线等。 同年，北京矽成收购原 SigmaDesigns（以色列）的通讯连接技术业务部门 ISSI（Israel），ISSI（Israel）主营产 品为家庭电力连接类芯片，近年来开始往车用连接、智能电网方向发展。

北京君正收购北京矽成，成为国内唯一在车规级存储芯片市场具备全球竞争力的厂商。2019 年公司通过 发行股份及支付现金的方式，向屹唐投资、武岳峰集电、华创芯原等 13 名北京矽成股东购买其持有的 59.99% 股权和上海承裕 100%财产份额，合计交易作价 72 亿元，同时非公开发行股份募集配套资金 15 亿元。2020 年 公司正式完成了该并购，北京矽成于 2020 年 6 月并表。通过本次收购，公司成为国内唯一在车规级存储芯片 市场具备全球竞争力的厂商。

北京矽成主营产品为存储和模拟芯片，主要用于车规级市场。矽成存储芯片包括 DRAM、Flash 和 SRAM 三大类，DRAM 和 SRAM 是其拳头产品，2018 年公司 DRAM 收入占 58.4%，Flash 收入占 12.3%，SRAM 收 入占 19.6%。从下游市场来看，其产品主要面向汽车、工业、消费电子和通讯市场，2018 年下游收入占比分别 为 51.0%、23.7%、15.6%和 9.8%。2020 年 DRAM 收入仍占 50%左右，为矽成第一大收入品类，另外 Flash 应 用增长较快，占比提升至 20%以上，SRAM 占比约 15%，其余 10%左右为模拟与互联芯片。

收购北京矽成后，北京君正完成 ISSI、Lumissil 和 Ingenic 三大品牌建设。通过并购，北京君正拥有了 完整的存储器产品线和模拟产品线，加上原有的智能视频芯片和微处理器产品线，对应形成了 ISSI、Lumissil 和 Ingenic 三大品牌，完成了“存储+模拟+互联+计算”的技术布局。自此，公司拥有了面向多类重要芯片领 域的核心技术，并获得了全球化的客户资源、渠道资源、市场资源和人才资源，打开了成长空间。

北京矽成并表后，公司实控人仍为刘强和李杰，2020 年底其持股比例分别为 8.63%和 5.49%。屹唐盛 芯、武岳峰集电、上海集岑、华创芯原等北京矽成原股东分别持有北京君正股权的 12.91%、12.91%、 11.48%、4.92%，前十大股东中多为前期定增机构。

1.3 车载 IC 提速增长，智能视频芯片进入收获期

并购后规模显著扩大，后疫情时期需求恢复，业绩大增。近年来，公司营收保持较快增长，从 2016 年的 1.12 亿元增长至 2019 年的 3.39 亿元，复合增速达 44.84%；归母净利润从 2016 年的 705 万元增长至 2019 年的 5866 万元，复合增速达 102.64%。随着北京矽成并表，公司 2020 年营收大幅增长至 21.70 亿元，同比增长 539.40%，由于收购北京矽成产生合并对价摊销（PPA）的影响，公司归母净利润并未明显增长，全年实现归 母净利润 7320 万元，同比增长 24.79%。2021 年，伴随着后疫情时期汽车、工业、消费等需求的恢复，叠加晶 圆产能紧张带来的涨价效应，公司 21Q1~Q3 实现营收 37.93 亿元，同比增长 208.85%，实现归母净利润 6.35 亿 元，同比增长 2733.52%。

存储芯片已成为公司主营业务，占比近 70%。2008-2013 年（2014-2015 年数据未披露），公司的主营产品 为便携消费电子 CPU 芯片、便携教育电子 CPU 芯片和移动互联网终端 CPU 芯片，其中便携消费电子需求紧缩， 收入占比从 2008 年的 73.41%下降至 2013 年的 36.55%，便携教育电子需求兴起，收入占比从 21.62%提升至 61.42%。2016 年，随着公司战略转向 AIOT，公司主要产品转变为智能视频芯片和微处理器，至 2019 年，智 能视频芯片占比达 52.61%，微处理器占比达 43.26%。2020 年收购北京矽成后，公司存储芯片收入占比大幅提 升，截至 2021 年上半年，存储芯片收入占比达 69.11%，模拟及互联占 8.22%，智能视频芯片占 16.55%，微处 理器占 4.06%，存储芯片已成为公司主营业务。

需求恢复，PPA 影响减弱，存储及模拟芯片毛利率恢复。参考北京矽成往年数据，存储芯片毛利率在 20%-40%之间波动，2017-2018 年毛利率较高，因存储芯片行业高景气，2019 年毛利率较低，因疫情影响毛利 率有所承压，且 PPA 中存货减值摊销进一步拉低毛利率。2021 年存储芯片行业高景气，伴随一定程度的涨价， 且 PPA 影响减小，公司存储芯片毛利率回升至 27.26%。模拟及互联芯片毛利率维持高水平，2020 年模拟芯片 受 PPA 影响，较往年有所降低，2021 年模拟芯片产能紧缺，因而价格坚挺，毛利率维持高水平（55%上下）。

智能视频芯片毛利率逐年提升，微处理器毛利率相对稳定。2016-2020 年，智能视频芯片销量扩大，毛利 率逐年提升。因晶圆产能紧缺，公司智能视频芯片涨价较多，毛利率从 2020 年的 25.25%大幅提升至 2021 年 上半年的 42.72%。微处理器毛利率相对稳定，除 2020 年受疫情冲击而下降至 47.72%外，以往年度毛利率基本 维持在 55%上下。

研发投入逐年增长，大力推进新产品研发。公司研发投入在 2020 年以前稳定增长，随着北京矽成并表， 研发投入大幅增长，2021 年上半年研发投入已达 2020 年全年的 70%。研发人数大幅增长，目前占总人数的比 例约为 60%。具体而言，君正本部方面，正进行 Xburst2 CPU 核的优化，并推进 RISC-V CPU 核的研发，加码 多媒体编解码技术、影像信号处理技术、AI 引擎技术、AI 算法技术等领域。北京矽成方面，高容量、高性能、 低功耗存储芯片研发推进，高亮度、大电流、灯效 LED 及汽车互联芯片新品陆续推出。

期间费用及研发费用占比持续降低，综合毛利率和净利率触底回升。随着公司收入规模扩大，期间费用及 研发费用占比逐年降低，2021 年上半年占比合计降至 17.68%。2020 年因疫情和 PPA 影响，综合毛利率和净利 率承压，2021 年随着需求恢复以及 PPA 降低，2021Q1-Q3 综合毛利率和净利率触底回升，综合毛利率回升至 35.74%，净利率回升至 16.67%。（报告来源：未来智库）

二、存储及模拟业务

2.1 存储：自动驾驶高速渗透，单车存储需求高增

2.1.1 存储芯片广泛分布于汽车 E/E 构架，需求随智能化水平提升而增长

未来汽车将成为最大智能终端，成为万物互联重要节点。未来汽车将成为最大的智能终端，具备高度自动 化、数字化、电气化的特征，搭载适配移动出行需求的高新性能，成为下一个互联网的入口，也成为终端消费 者的第一触点。汽车的产品与服务体系将共同组成一个新型的场景和商业模式，成为一个新的生态系统，而自 动驾驶、电气化和数字化将成为关键使能技术。 自动驾驶正在处于商业化落地时点与高速渗透前夕。

自动驾驶汽车可以减少人为干预对于驾驶的必要性， 英飞凌预计，2020 年 L1 及以上新车渗透率接近 50%，L2 渗透率达 7%，未来将从目前的 L2 阶段发展至完全 不需要驾驶员干预的 L4 及 L5 阶段。随着自动驾驶等级的提升，车内车外数据的采集、传输、处理、存储流 量大大增加，带来车载存储芯片消耗量大幅增长。

汽车智能化背景下，单车半导体价值量提升。根据 IDC，2020 年汽车半导体市场规模达到 366 亿美元， 2005-2020 年复合增速为 6.6%，单车半导体价值量为 470 美元。随着汽车智能化、电动化程度提高，车内车外 数据从采集、计算、传输到存储的需求大幅增长，单车半导体价值量大幅提升。预计 2025 年汽车半导体市场 规模达到 607 亿美元，2021-2025 年复合增速为 10.6%，单车半导体价值量达到 702 美元。

存储芯片广泛分布于汽车电子电气架构中。智能车电子电气构架（E/E 构架）主要分为五大域：车身域、 智能座舱域、底盘域、动力域和驾驶辅助/自动驾驶域。五大域中广泛分布着各类半导体元件，如传感器（CIS、 激光雷达、超声/磁性/压力/雷达/电压/红外/触摸传感器）、微控制器、计算芯片（CPU、GPU、ASIC）、存储芯 片（DRAM、NAND、NOR Flash、SRAM、EEPROM 等）、模拟芯片（信号链、电源管理）、功率半导体 （MOSFET、IGBT 及模块）等。各个电子系统均有数据存储的需求，因此存储芯片分布在汽车电子电器架构 的各个域中，为汽车中分布最广、最为核心的半导体元件之一。

根据 Gartner，从各类半导体元件价值占比看，目前车载半导体元件价值量较高的有 MPU/MCU（占比 17%）、分立器件（16%）、模拟（14%）、非光电传感器（10%）、光电器件（9%），存储芯片占比约 9%，推算 单车存储芯片价值量在 40 美元上下。

汽车智能化驱动数据存储需求，车载存储市场有望提速增长。2020 年全球车载存储市场规模约 46 亿美元， 2016-2020 年复合增速为 11.4%，预计随着汽车智能化水平的提升，车载存储市场提速增长，主要体现在 DRAM（尤其是新能源车用的 LPDDR）、NAND 等需求高速增长，2021 年车载存储市场将达到 56.6 亿美元， 2025 年增长至 119.4 亿美元，2021-2025 年复合增速为 21.0%。从结构看，车载存储市场以 DRAM 和 NAND 为 主，占比分别为 57%和 23%，NOR Flash、SRAM 和 EPROM/EEPROM 也在车内有广泛应用。

2.1.2 DRAM：ADAS、IVI 系统 DRAM 规格升级、用量提升

随着高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息娱乐系统（IVI）、多摄像头视觉处理、长寿命电池和超高速 5G 网络的引入，车内车外数据流量大大提升，超大计算处理成为必需品，相应地大容量数据缓存（DRAM、 SRAM）、存储（NAND）和其他存储（NOR Flash、EEPROM 等）需求大幅增长。

车载存储需求主要来自 ADAS 和 IVI 系统。ADAS 和 IVI 系统主要采用大容量存储，包括 DRAM 和 NAND。根据 SK 海力士，智能车对于 DRAM、NAND 等存储芯片的需求主要集中在信息娱乐&数字仪表盘、 ADAS/自动驾驶、后座娱乐、事故记录、连接、高精度定位地图等应用，单车 DRAM 位元用量最高可达 150GB，NAND 位元用量合计可接近 2TB。从单个应用来看，智能车的信息娱乐&数字仪表盘、ADAS/自动驾 驶、连接、后座娱乐等位元用量相当于或超过旗舰智能手机单机用量，事故记录、连接、高精度定位地图等位 元用量也与中低端智能手机相当。

当前主要车型的 DRAM 用量仍低，仅 IVI 系统使用量最高，因为目前 ADAS 渗透率仍较低，且相对 ADAS 系统而言，IVI 系统技术门槛较低，成熟度较高。

ADAS 系统方面，海量信息需实时处理和传输，带动 DRAM 数量、容量、规格的提升。ADAS 系统 DRAM 应用可分为两类，一类是分布式如摄像头、激光雷达、超声波雷达，单体 DRAM 用量小，仅需 0.25/0.5GB；另一类为集中式，将各传感器获取到的信息直接传回中控做整合及运算，单体 DRAM 用大，需 2/4GB，接近中低档智能手机。目前市面的智能车以 ADAS level 1~2 为主，因此 DRAM 用量较低。自动驾驶 与 ADAS 感知层的主流传感技术包括视觉、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等，这些传感器遍布车身，实 现 360 度无死角和远中近扫描，保证驾驶安全。越高级别的自动驾驶所需传感器数量越多，获取和需要处理的 图像、温度、位移、定位等数据量越大，需要的 DRAM 数量越多、容量越大（部分可用 NOR Flash）。例如， level 4~5 自动驾驶的视觉处理可以兼顾多达 12 个分辨率高达 800 万像素、60 帧/秒刷新率和 16 位深度的摄像 头，使数据流速率达到近 10GB/s。因此，高级别自动驾驶对于 DRAM 频宽的要求也更大，DRAM 规格自DDR3 往 LPDDR4/4X，再往 LPDDR5 甚至 GDDR6、HBM（多个 DDR 堆叠后与 GPU 封装在一起）升级。

IVI 系统方面，车载音视频传输、通讯等需求兴起，带动 DRAM 容量与规格升级。音视频传输方面，目 前主流 IVI 系统较为简单，DRAM 容量在 1~2GB，随着视频图像画质的升级、影像传输速度的提升，DRAM 容量将往 4GB 甚至 8GB 升级。而由于 IVI 系统目视距离较近，因此画面传递延迟时间必须极短以防顿挫感产 生，因此 DRAM 规格也从 DDR3 逐步往更高速率、更低延迟的 LPDDR4 升级。通讯方面，未来随着车对车互 连与通讯（V2V）和车联网（V2X）的必要性上升，存储芯片频宽提高，DRAM 规格也将由当前的 DDR3、 LPDDR2 逐步升级为 LPDDR4、LPDDR5。此外，数字仪表盘部分，DRAM 用量仅为 0.25/0.5GB，未来可能与 车载信息娱乐系统整合。

此外，动力系统部分，更高的计算和通信性能需要更多的电力需求，未来的电子电气架构和汽车内存必须 变得更加节能，汽车存储需要在带宽、延迟、功率和容量方面突破极限，因此目前的新能源车更青睐于采用 LPDDR 产品。其他应用如行车记录仪、事故记录、AR 挡风玻璃等均有一定的存储需求提升。

预计未来 3 年汽车单车 DRAM 位元用量复合增长在 30%以上。根据 Trendforce 测算，2019 年汽车单车 DRAM 用量为 2.29GB，单车位元用量与智能手机相当，预计到 2023 年将达到 13.99GB，复合增速为 32.2%。 2019 年车用 DRAM 位元用量将占整体 DRAM 位元用量的 1.8%，预计至 2024 年该占比将达到 3%以上，增长 潜力巨大。

车载易失性存储市场，美光主导，ISSI 次之。从竞争格局看，全球 DRAM 市场高度垄断。参考 IHS 2019 年 1-6 月的数据，三星电子、SK 海力士、美光科技的市场份额合计在 95%以上，其余厂商如南亚科技、华邦 电、晶豪科技、ISSI 份额均不足 1%。具体到车载易失性存储芯片（主要为 DRAM 和 SRAM）等专用领域， 美光科技近年来均位居行业第一名，市场份额超过 40%，ISSI 位居行业第二名，市场份额约为 15%，南亚科技、 三星电子、SK 海力士、Cypress 等位居其后。

从技术规划路线看，美光车载 DRAM 技术及布局领先，ISSI 处于第二梯队。美光作为行业龙头，与欧美 Tier 1 车厂合作时间较长，产品齐全，从传统的 DDR 到 DDR4、LPDDR2 到 LPDDR5 及 GDDR6，至 NAND Flash 和 NOR Flash 均有提供。美光 DRAM 工艺节点处于行业最先进水平，2021 年 2 月发布业内首款完全满足 ASIL D 标准的车载低功耗 DDR5（LPDDR5），工艺节点为 1Znm。ISSI 目前已有容量为 4Gb 的 25nm DDR4 和 LPDDR4，预计 2022 年推出 8Gb DDR4/LPDDR4。而消费级 DRAM 的龙头三星电子和 SK 海力士均在研发车载 1Znm 工艺的 LPDDR5，工艺节点同样处于行业最先进水平，但业务重心暂时不在汽车。除此以外，台厂南 亚科技、华邦电均可提供车规级 DRAM（支持 LPDDR4），工艺节点为 20/25nm，与 ISSI 处于类似工艺水平。

2.1.3 Flash 及 SRAM：汽车智能化拉动 NOR Flash 需求，车载 SRAM 市场相对稳定

NOR Flash 市场：

AMOLED/TDDI、可穿戴和汽车电子等需求拉动，NOR Flash 重拾增势。2006-2016 年 NOR Flash 市场随 着功能机数量减少而逐年萎缩，但近年来随着可穿戴设备、AMOLED/TDDI 和汽车电子等需求增长，NOR Flash 行业自 2016 年以来恢复增长。根据 CINNO Research，2020 年全球 NOR Flash 市场规模为 31 亿美元，预 计 2021 年达到 34 亿美元，我们推算其中车载 NOR Flash 市场规模约 8 亿美元。

NOR Flash 适用于小容量、快启动、高可靠领域，适用于汽车各个子系统。NOR Flash 最初从车用广播开 始渗透，容量 1Mb，但在过去十年来，控制台中的车载通讯以及其他特性和功能均提高了对于存储的需求， 例如，汽车仪表板装载各种高解析的图形显示，因而一般需要 12Mb 甚至高达 1Gb 的 NOR Flash。NOR Flash 具有长时间数据保留、耐热（高可靠）、快启动等优势，同时车载 Flash 具有碎片化分布和低容量的特点，低 容量 NAND 不具备成本优势，因此 NOR Flash 应用范围逐步拓展至显示屏、数字仪表盘、摄像头等传感器、 动力传动系统、引擎控制系统和底盘控制等众多位置。

汽车智能化拉动高阶 NOR Flash 需求。随着汽车智能化水平提升，其需要搭配更多存储芯片，许多技术 都瞄准了车辆的核心应用，而 NOR Flash 则从子系统延伸至更多的车用体验，特别是 ADAS 系统。随着自动驾 驶从 level 2 延伸至 level 3、level 4，也对 NOR Flash 的高容量和读写性能提出更高的要求。

从竞争格局看，欧美厂商逐步退出，大陆及中国台湾厂商承接市场份额。目前全球 NOR Flash 行业中，华邦电、 旺宏、兆易创新、Cypress 四家占据 74%的市场份额，美光在快速退出 NOR Flash 市场，收入规模缩水明显。 车载市场领域，Cypress、美光、华邦电、旺宏、兆易创新均重点布局车载市场，处于领先位置。若应用拓展 至消费电子、工业、医疗等市场，则有更多厂商参与竞争，如东芯股份、北京君正、复旦微电、芯天下等。

SRAM 市场：

SRAM 适用于小容量、高速传输、易于控制的领域。SRAM 与 DRAM 一样，属于易失性存储，即需要刷 新电路才能保存内部存储的数据，是一种置于 CPU 与主存间的高速缓存。与 DRAM 相比，SRAM 的优点是高 速传输、空闲时功耗极低、容易控制等，缺点是结构复杂、存储密度低、成本高、工作时功耗大等，因此 SRAM 一般用作小容量（8Kb-288Mb）的高速缓存（cache）。SRAM 可用于：（1）嵌入式应用：汽车电子、数 码产品、工业；（2）计算机：PC、工作站、路由器、外设等终端中 MCU、CPU、ASIC、FPGA 等的高速缓存。

全球 SRAM 市场规模约 4~5 亿美元，车载市场维持稳定。根据 ISSI 2018 年的 SRAM 收入规模以及其 SRAM 市占率推算，2018 年全球 SRAM 市场规模为 4~5 亿美元，由于 SRAM 应用领域相对稳定，今年来 SRAM 市场保持相对稳定。对于车载市场，SRAM 主要用于传动系统、安全系统等对实时性要求高的领域，由 于传统燃油车转向新能源车的过程中，传动系统、安全系统升级较少，因此 SRAM 增量较少，一般地单车 SRAM 搭载量为 5~10 颗，整体市场规模稳定在 1 亿美元左右。SRAM 市场竞争格局较为稳定，主要的参与者 为 Cypress、ISSI、瑞萨、GSI、Fujistu、IDT 等，2019 年 1-6 月 Cypress 市占率居首位，为 33.9%，ISSI 次之， 为 21.8%。

2.1.4 ISSI：车载存储细分龙头，客户、研发、产品构筑核心竞争力

核心竞争力一：客户群体

汽车是矽成的核心目标市场。北京矽成拥有完整的存储产品线，包括 DRAM、Flash、SRAM 等，产品品 类丰富，主要面向专用领域市场，应用于汽车、工业、通讯、消费等领域。2018 年北京矽成来自汽车领域的 收入占比高达 51%，工业、消费电子、通讯及其他分别占 23.7%、15.6%和 9.8%。

车规级和工业级芯片认证壁垒高，矽成已完成大量产品的认证。从技术和产品性能的要求上，车规级和工 业级芯片对产品的可靠性、一致性、外部环境兼容性等方面的要求均比消费级严格。在温度适应能力方面，消 费级一般为 0~70℃、工业级一般为-40~85℃、车规级一般为-40~125℃。在认证周期方面，消费级一般需要 1 年或不到 1 年，工业级及车规级需要 2~3 年，且认证要求更加严苛。在使用寿命方面，消费级一般为 1-3 年， 工业级及车规级则可能达到 7-15 年或以上。此外，车规级及工业级芯片对振动、冲击、EMC（电磁兼容）性 能等也有着更高要求。目前矽成已成为全球大部分 Tier1 的供应商，车规级芯片已完成认证并实现长期批量供 货。

拥有全球一线汽车及工业客户资源，技术及管理能力突出。经过多年的产品沉淀和技术积累，矽成已拥有 一批顶级汽车及工业客户，多年来关系稳定，包括汽车领域的 Continental（大陆集团）、Delphi（德尔福）、 Valeo（法雷奥）、Bosch（博世）、Aptiv（安波福），工业领域的 Panasonic（松下）、Siemens（西门子）、 Honeywel（霍尼韦尔）、GE（通用）、ABB 等。汽车及工业客户供应链准入周期长、认证门槛高，客户对公司 的认可彰显公司产品的全球竞争力，为公司进一步开发全球客户打下良好的基础。

核心竞争力二：研发团队

核心团队来自国际大厂，技术积累深厚。北京矽成具备专用领域领先的研发实力，根据北京矽成的交易报 告书，截至 2019 年 5 月底，矽成共有专利 240 项，包含丰富的车规级存储相关专利。核心技术人员拥有 20 年 以上半导体从业经验，来自美光、IDT、SK 海力士、三星电子、AMD、Spansion 等国际知名 IC 设计厂商。研 发团队经验丰富且长期稳定，为矽成保持持续竞争力奠定了良好的基础。

核心竞争力三：产品力

DRAM 为矽成的拳头产品，NOR Flash 正成为新的增长点。分产品看，DRAM 为北京矽成的主力产品， 与行业龙头美光、三星电子等进行差异化竞争，大容量 DDR4/LPDDR4 即将推出，将助力矽成收入规模扩大 与结构升级。车规级 NOR Flash 近年来逐步起量，芯楷的消费级 NOR Flash 有望于 2022 年起量。SRAM 市 场地位稳固，业务规模相对平稳。

矽成 DRAM 产品品类丰富，全球市占率第二。北京矽成 DRAM 产品开发主要针对具有较高技术壁垒的专 业级应用领域，容量涵盖 4Mb~16Gb 等容量规格与 DDR、DDR2、DDR3、DDR4、LPDDR2、LPDDR4、 Mobile DDR 等多个技术代，具备在极端环境下稳定工作、节能降耗等特点，可满足汽车、工业、医疗、消费 电子和主干通讯的要求。DRAM 产品处于全球领先地位，2019 年 1-6 月其收入规模居第七位，市场分额分别为 0.4%。若仅考虑车载市场，参考 2019 年 1-6 月车载易失性存储芯片市场 ISSI 15%的市场分额，以及车载 DRAM 市场远大于 SRAM，推算出矽成车载 DRAM 市场份额接近 15%。

大容量低功耗产品将于 2022 年推出，助力矽成收入规模扩大与结构升级。目前，矽成正继续推广 DDR4、 LPDDR4 等产品，加大对客户的产品送样，推进高速 DRAM、不同容量低功耗 DDR4、LPDDR2、LPDDR4 等 产品的研发，并将于 2022 年推出 8Gb LPDDR4 等新品。矽成现有产品与美光的重叠不大，竞争主要集中在 DDR4 和 4Gb LPDDR4，矽成 DRAM 新料号的推出与放量，丰富其产品组合，将助力其收入规模的扩大与结 构的升级。同时，美光等厂商正逐步退出 DDR3 市场，矽成原有市场地位有望得到进一步巩固。

NOR Flash 收入占比逐年提升，车规级产品量产销售。Flash 产品主要包括 NOR Flash 和 NAND Flash 两 大类，其中 NOR Flash 涵盖 1Mb~1Gb 多种容量规格，NAND Flash 主攻 1~4Gb 大容量规格，另有少量面向消 费级市场的专利授权业务。矽成的 NOR Flash 于 2012 年并购获得，早期由于车规级产品验证周期长，因而主要为消费级产品，近年来车规级、高端消费等产品量产销售，收入规模快速扩大，收入占比快速提升。

君正本部与韦尔股份合资设立芯楷，消费级 NOR Flash 有望快速放量。2020 年 12 月，韦尔股份与北京君 正合资设立了上海芯楷，上海芯楷（收入计入君正本部）主要研发和销售消费级 NOR Flash，目前已经完成首 款 NOR Flash 的投片和样片生产，并进行了产品的各项性能测试，测试结果基本达到预期指标，预计 2022 年 量产销售。在 TWS 耳机、AMOLED/TDDI、物联网等终端需求刺激下，消费级 NOR Flash 市场正在快速增长， 随着芯楷消费级 NOR Flash 起量，公司 Flash 业务有望获得更高增长。

SRAM 市场地位稳固，业务规模相对平稳。矽成 SRAM 产品品类丰富，从传统的 Synch（同步） SRAM、 Asynch（异步） SRAM 产品到行业前沿的高速 SRAM 产品均拥有自主研发专利，并赢得了客户认可。矽成 SRAM 产品处于全球领先地位，2019 年 1-6 月其收入规模居全球第二位，市场份额为 21.8%，保持领先且稳定， 而在车载 SRAM 领域，其市场份额已达到全球第一位。

2.2 模拟及互联：车载 LED 照明渗透率提升，应用场景多样化

2.2.1 车载 LED 灯渗透率持续提升，LED 驱动成长空间打开

LED 驱动芯片市场随 LED 市场规模扩张而增长。LED 驱动芯片为电源管理芯片的一个类别。由于 LED 是特性敏感的半导体器件，又具有负温度特性，不能像普通的白炽灯泡那样直连 220V 的交流市电，因而在应 用过程中需要一颗芯片对其进行稳定工作状态和保护。LED 驱动芯片的原理是通过控制 PWM 占空比，引起的 电流、电压波动，使 LED 的电流保持恒定，对 LED 起到保护作用。随着 LED 技术成熟和灯珠成本降低、性价 比逐渐提高，LED 产品在各种下游应用领域渗透率提升，LED 市场规模持续增加。中国 LED 市场规模自 2015 年的 4245 亿元增长至 2019 年的 7548 亿元，复合增速为 21.6%，预计 2020 年和 2021 年分别可达 8813 亿元和 9690 亿元。LED 驱动芯片市场将随着 LED 市场增长而发展壮大。

车用 LED 驱动市场增速较快。2020 年车用 LED 市场规模为 55.9 亿美元，随着汽车整体销量逐渐回温， 以及新能源车高速发展的推动，预计 2026 年车用 LED 市场达到 88.7 亿美元，复合增速为 6.5%。2020 年车用 LED 驱动芯片市场规模为 18.9 亿美元，预计 2026 年达到 30 亿美元，复合增速为 8%。

汽车照明市场中，LED 车头灯、车尾灯渗透率提升，多样性持续增加。传统的乘用车中，车头灯（前照 灯）经历了卤素灯、氙气大灯、LED 灯的演进过程，不断朝向智能化和提升行车安全的方向发展，因此是未来 汽车 LED 渗透率迅速增长的细分市场之一。后尾灯的 LED 渗透率比较高，包括高位刹车灯和后组合尾灯（位 置、刹车、倒车、流水等），渗透率高达 70%~80%。根据 Trendforce，2020 年全球乘用车中 LED 车头灯渗透 率为 53%，电动车中则高达 85%，2021 年两者有望分别达到 60%与 90%。车头灯多样性在增加，厂商不断推 出智能化的车头灯 LED 产品。例如，智能车头灯中的自适应性远光灯能够扩大驾驶者夜间视野，同时减少前 车、对向来车和行人被车灯照到的不适感，2020 年市场渗透率仅为 0.7%，预计 2025 年有机会提升至 2.7%。

汽车显示市场中，仪表盘和中控显示屏尺寸和性能持续升级。仪表盘方面，从传统步进马达驱动，发展到 LED 仪表板，依靠面板驱动器和 LED 做点亮，可根据不同的 LED 颜色去呼应车内氛围的变化。同时，由于新 能源车/自动驾驶汽车需要在仪表盘上显示更多的信息，例如剩余电量、驾驶模式。中控屏方面，从早期传统 式的中控台，到后来的影音型的控制面板，集成了影音、导航、空调等功能，同时显示外观上也朝向全车显示、 异形化、透明显示、高解析度等方向发展。仪表盘和和中控显示屏尺寸变大、性能升级、功能整合，带来对 LED 驱动芯片性能要求的提升和需求量的增加。

除车头灯、车尾灯、车内仪表及中控台显示外，车上的 LED 灯还有各类信号灯、顶灯、牌照灯等，随着 车载 LED 照明的渗透率的不断提升，全车 LED 灯种类越来越丰富，对应的 LED 驱动芯片需求也持续增长。

LED 驱动芯片属于模拟芯片的细分类别，后者格局相对分散，欧美日厂商主导。根据 IC Insights，2020 年模拟芯片收入规模排名前三的企业分别为 TI、ADI 和 Skyworks，模拟芯片营收分别为 109 亿美元、51 亿美 元和 40 亿美元，对应市场份额分别为 19%、9%和 7%，前三名集中度为 35%，前十名的集中度为 63%。模拟 行业格局相对分散，头部厂商尚未形成垄断，但市场领导者均以欧美日厂商为主，资金、技术、客户资源、品 牌等方面具备领先优势。

国内厂商主要专注在模拟芯片细分赛道，LED 照明驱动参与者主要有晶丰明源、士兰微和明微电子。绝 大部分国内模拟 IC 厂商起步较晚，研发投入较低，产品以中低端为主，在价格上竞争激烈。由于模拟芯片品 类多、应用广，近年来部分本土模拟厂商如圣邦股份、思瑞浦、力芯微、芯朋微等从细分领域切入市场，取得 了较好的市场效果，并形成了各自的优势。LED 照明驱动方面，主要厂商有晶丰明源、士兰微、明微电子。

汽车 LED 驱动市场主要由 TI 等海外大厂主导，矽成（旗下 Lumissil 品牌）为国内唯一一家能够提供全 套汽车 LED 驱动的厂商。由于对于可靠性、稳定性、寿命的要求较高，海外 Tier 1 不会轻易更换供应商，因 此 TI、英飞凌、Melexis 等仍占据较高的市场份额，而国内除 Lumissil 外尚无可比的供应商。但伴随着汽车智 能化和供应链国产化的趋势，本土厂商将逐步成长起来。

2.2.2 Lumissil：LED 驱动品类扩充，互联新品量产在即

公司车规级 LED 驱动品类不断扩充，互联芯片预计 2022 年量产销售。公司模拟与互联芯片产品主要包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片以及 LIN、CAN、G.vn、GreenPHY 等网络传 输芯片，面向高端消费电子、汽车电子、工业制造、通讯设备等市场。目前，公司模拟芯片产品线主要收入来 源为 LED 驱动芯片，且正在进行多款不同工艺、不同种类 LED 驱动芯片及汽车 DC/DC 调节芯片等产品的研 发和投片，未来车规模拟芯片品类将进一步扩充。公司互联芯片收入占比较小，主要为车规级连接芯片，目前 仍在进行产品研发和客户推广，预计 2022 年开始量产销售。

三、AIOT 业务

3.1 智能视频芯片：智慧安防快速渗透，车载 ISP 需求增长

3.1.1 智慧安防快速渗透，IPC 成长空间打开

智能视频芯片主要功能为视频监控，广泛应用在传统安防、家居、道路交通等领域，以及智慧安防、车联 网、大屏拼接显示、智能摄像头等新兴领域，尤其是智慧商用安防和家用安防的发展为智能视频芯片带来广阔 的发展前景。

视频监控主要分为模拟监控与网络监控，其核心芯片分别为 ISP 和 IPC。视频监控是安防产业链的核心环 节，随着安防智慧化转型，视频监控的架构也从原本的本地模拟转向高清数字视频解决方案。模拟监控系统和 网络监控系统的区别在于部署方式有所不同，模拟监控系统前端由 ISP（图像信号处理）芯片对图像传感器输 出的信号进行处理，并由 DVR（硬盘录像机）进行编码与存储；网络监控系统前端由 IPC 芯片集成 MCU、 CPU、ISP、外设接口等部件，并由 NVR（网络硬盘录像机）芯片进行编解码和存储。

未来安防芯片的发展趋势包括超高清化、智能化、方案化。（1）超高清化：2019 年工信部等印发《超高 清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，计划按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推动超高 清视频产业发展，视频监控为其中一环。对应地，推进高清芯片成为主流，集成高清 ISP 功能的 IPC 芯片将成 为主流；（2）智慧化：目前视频监控的 AI 渗透率不足 10%，集成 AI 功能正在成为安防终端的趋势。安防智慧 化要求厂商在 AI 算法方面有深厚的技术积累，同时不断提高芯片的工艺制程，采用 28nm、16nm、12nm 甚至 更先进工艺来降低芯片功耗，提升算力；（3）方案化：完整解决方案成为核心竞争力之一，厂商需要在芯片图 像处理功能、低功耗设计等方面形成核心竞争力，同时要在产品规格定义、参考设计及解决方案开发等方面加 强投入并形成竞争优势。超高清化、智能化、方案化升级对芯片性能及功能提出更高要求，驱动单颗芯片价值 量提升。

分行业看，商用安防和家用安防两大市场发展迅速，对应的行业类 IPC 和消费类 IPC 需求快速增长。

商用安防：行业高速增长，并向智慧化转型升级。安防行业在过去几年得到迅速发展，主要驱动力包括： （1）政府主导下的重大公共安全工程建设：亚太地区为近年来全球视频监控发展最快的地区，2015-2020 年 CAGR 达 27.2%。国内的安防监控市场规模也从 4860 亿元增长至 7670 亿元，其中政府主导的社会公共安全工 程中，如国内公安部的 3111 工程、天网工程、智慧城市、雪亮工程，视频监控发挥着越来越重要的作用。 2017 年视频监控网“中国天网”建成，视频镜头超过 2000 万个，预计到 2022 年中国的探头总数将达到 6.26 亿个。未来随着城镇化进程的加快，视频监控系统将从一线城市向二、三线城市拓展，由大、中城市向区县、 乡镇推广。（2）智慧化转型升级：安防行业经历数字化、高清化、智能化三个发展阶段。目前智慧化已经成为 安防行业发展的主流形式，智慧安防（或称 AI 安防）在安防行业的占比越来越高。AI 在安防领域最成熟的应 用是基于视频监控的图像识别和大数据分析，以及代替人工身份核验。AI 安防将带动中国传统安防行业的新 一轮转型升级。

家用安防：智能摄像头需求高速增长，IPC 芯片量价齐升。随着人工智能、物联网、5G 通信技术的成熟 发展，智慧家居步入高速增长期，家用安防作为智慧家居的重要组成，占比接近 30%。智能摄像头是家庭安防 系统的核心组成部分，广泛应用于智能家用摄像机、智能可视门铃、智能可视指纹锁、智能猫眼、扫地机器人、 玩具机器人、智慧电视等。根据艾瑞咨询预测，2020 年中国家用智能视觉产品市场规模为 331 亿元，未来 5 年 将迎来高速增长，预计到 2025 年到达 858 亿元，复合增速为 21.0%。而根据 IDC 预测，2020 年全球家用智能 安防摄像头出货量约 8000 万颗，预计 2025 年将达到 1.4 亿颗，复合增速达 13.2%。智能安防摄像头需求增长， 将拉动 IPC 芯片需求增长，伴随着 AI 功能的融入、图像超高清化，IPC 芯片复杂度将进一步提高，单颗价值 量提升。

经测算，预计安防智能视频芯片的市场规模将从 2020 年的 10.1 亿美元增长至 2025 年的 18.2 亿美元，复 合增速为 12.6%。目前安防智能视频芯片主要有 ISP、IPC、DVR、NVR 四类。ISP 主要用于模拟摄像机，目 前模拟摄像机的需求主要来自存量替换和部分新兴市场（中东、印度等对低成本采购有需求的国家及地区）， 我们预计其出货量稳中有降，单价保持稳定，测算其 2020 年市场规模约 0.6 亿美元，市场规模保持稳定。IPC 分商用及家用，预计整体出货量从 2020 年的 2.5 亿颗增长至 2025 年的 4.4 亿颗，由于 AI 等功能的融入，单价 将有所提升，市场规模将从 2020 年的 6.6 亿美元增长至 2025 年的 13.3 亿美元。DVR/NVR 与安防 IPC 配套， 市场规模预计从 2020 年的 2.8 亿美元增长至 2025 年的 4.4 亿美元。

从竞争格局看，海思淡出安防芯片市场，国内厂商积极发力，填补空缺。前端 ISP 芯片方面，产品趋于同 质化，技术更迭接近天花板，竞争力体现在客户关系，富瀚微由于与安防龙头海康威视深度绑定，处于主导地 位，其余厂商还包括韩国的 NextChip 等。前端 IPC 方面，海外厂商包括安霸、TI、NXP 等，华为海思一度为 海康威视、大华股份的主要供应商，国内份额在 60%以上。在海思芯片生产受限后，国内厂商获得替代机会， 厂商包括富瀚微、国科微、星宸科技（SigmaStar）和北京君正等，晶晨股份、全志科技也正在布局 IPC 市场， 同时国内厂商也在打磨 AI 技术，进军高端市场。后端 DVR/NVR 芯片方面，海外厂商包括 TI、ST、Marvell， 国内厂商包括华为海思、星宸科技等。（报告来源：未来智库）

3.1.2 单车摄像头搭载量提升，车载 ISP 需求增长

ISP 为车载摄像头主流方案，需求量随智能车渗透率提升而增长。智能车需要在前视、环视、后视、 侧视、车内等部位安装摄像头，而 ISP 芯片为车载摄像头的核心元件之一。由于前视、环视、后视、侧视等摄 像头对图像处理和传输的延迟度较为严苛，ISP 在低延迟度方面优于 IPC，因此目前车载摄像头搭载 ISP 为主 流方案，IPC 则用于车内等部位的摄像头。根据 Yole 的测算，level 1~2 的智能车单车仅需要 1-3 个摄像头，而 level 3 及以上的智能车单车需要 3-7 个甚至更多的摄像头，随着高级别自动驾驶的渗透率持续提升，单车摄像 头搭载量增长，带来 ISP 需求量的增长。

车载 ISP 市场空间约 4.8 亿美元，到 2025 年有望达到 8.1 亿美元。根据 TSR，2020 年全球汽车摄像头搭 载量为 1.20 亿颗，预计到 2025 年将增长至 1.76 亿颗，单颗 ISP 价格约 4 美金，根据我们的测算，其市场规模 将从 2020 年的 4.8 亿美元增长至 2025 年的 8.1 亿美元，复合增速达 10.9%。

3.1.3 君正本部：智能视频芯片持续放量，NVR 进入量产阶段

公司推动 IPC 新品迭代与落地，持续发力 AIoT。公司从 2014 年开始研发智能视频芯片，已经积累了 CPU、VPU、ISP、AIE（人工智能引擎）等核心技术。目前公司的智能视频芯片有两类：（1）IPC：集成了公 司自研的 CPU、VPU、ISP 及其他外围模块，典型的产品系列有 C100、T40、T31、T30、T21、T20 等，部分 型号可用于轻级 AI 应用或自带 AI 引擎。其中 T31 采用 22nm 工艺制程，已用于 360 可视门铃、小米智能门铃、 海康萤石宝宝看护摄像机、海康萤石家用电池摄像机、小米户外摄像机等 IOT 产品。目前，公司正推动 22nm 工艺制程的新产品 T40 在客户端的落地，T40 集成了 AI 引擎，瞄准中高端产品，在原有产品占据电池类摄像 头 50%市场份额的情况下，T40 将助力公司获得更高份额，并提升其在其他终端的竞争力；（2）AIE：属于协 处理器，目前已推出的产品系列有 T01、T02，用于搭配 IPC。

IPC 供应消费类及行业类客户，近年来持续放量增长。目前公司产品能够应用在家用摄像头、各类电池类 摄像头、AI 摄像头及行业类摄像头中，涵盖高、中、低不同端级的产品，客户群体不断增大。从下游看，公 司的智能视频芯片主要用于消费类、专业安防和泛视频类市场中，以消费类为主，已向海康萤石、WYZE、 Anker、华来、小米、乔安、360 等在内的多个品牌客户供应芯片，也打入了移动、电信、联通等运营商体系 客户的供应链，获得越来越多客户的认可和采用。随着智能视频芯片品类扩张与技术迭代，公司智能视频芯片 收入也从 2016 年的 0.30 亿元快速增长至 2020 年的 2.91 亿元，复合增速达 76.5%，毛利率逐步从 2016 年的 16.1%提升至 2020 年的 25.3%。2021 年上半年，公司智能视频芯片继续放量，同时行业晶圆产能紧张带来涨价， 公司上半年收入达到 3.87 亿元，同比增长 339.8%，毛利率提升至 42.6%。

安防 NVR 芯片 2022 年放量，车载 ISP 启动研发。NVR 方面，为了完善公司在视频监控领域的产品线， 公司研发了 NVR 芯片，2021 年开始流片，并于 12 月份发布首款智能安防 NVR 芯片 A1。公司表示，A1 芯片 已经进入量产，将于 2022 年早期开始批量供货。车规级 ISP 方面，2021 年 4 月公司定增募资 14 亿元，其中 2.37 亿元用于研发车载 ISP 芯片。车规芯片从产品到形成收入预计需要数年时间，公司凭借 ISP 的技术功底和 车规级客户的深厚积累，有望加速该过程。随着 NVR 芯片、车载 ISP 的推进，公司在消费类、行业类智能视 频芯片的布局逐步完善，成长空间逐步打开。

3.2 微处理器：IoT 驱动成长，公司市场开拓成效显著

IoT 驱动成长，嵌入式 MPU 市场空间广阔。随着物联网的不断完善、5G 技术的普及，以及 AI 技术的发 展，各类智能硬件不断涌现，嵌入式 MPU（微处理器）在智能家居、AI 机器人、设备、生物识别、教 育电子及工业制造等能够与物联网产生深度融合的领域具有巨大潜力。根据 Statista，2020 年全球物联网市场 规模为 2480 亿美元，到 2025 年将达到 15670 亿美元，复合增速超 40%。嵌入式 MPU 方面，根据 IC Insights， 2020 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模为 175 亿美元，约占整体 MPU 市场的 21%，2024 年将达到 237 亿美元， 复合增速为 7.9%，市场空间广阔。竞争格局方面，国内主要的参与者有全志科技、瑞芯微、北京君正、晶晨 股份等。

公司的微处理器产品包括 X2000、X1000/E、X1500、X1600 等系列，采用自研的 Xburst 1 或 Xburst 2 CPU 内核。其中 X2000 系列采用 Xburst 2 双核+Xburst 0 单核，面向中高端消费电子及工业应用。目前公司正在推 进 Xburst 2 CPU 内核的优化和 RISC-V CPU 内核的研发。

公司的微处理器产品应用于智能音频、图像识别、智能家电、智能家居、智能办公等领域，近几年市场开 拓成效显著。具体地，公司在市场的影响力不断提高，产品销售快速增长；而随着 2020 年新产品 X2000 的推出，基于 X2000 的扫译笔推向市场并获得普遍好评，带动了公司在教育电子市场的收入增长；同时， 公司积极推广打印机、智能门锁、显示控制等行业市场，持续优化新产品的方案体验。IoT 市场具有碎片化的 特点，公司正加大平台推广力度，不断扩大产品的应用种类。公司微处理器收入稳定增长，从 2016 年的 0.71 亿元增长至 2020 年的 1.24 亿元，毛利率维持在 45%~55%的区间。2021 年上半年，随着公司持续开拓应用以 及搭载 X2000 的终端放量，微处理器收入达到 0.95 亿元，同比增长 90%。

四、盈利预测

北京君正早期致力于 32 位嵌入式 CPU 芯片及配套软件平台的研发和销售，智能视频芯片及微处理器技术 积累深厚，近两年进入收获期。2020 年公司并购北京矽成，转型成为汽车 IC 细分龙头，其 DRAM、SRAM 存 储器全球市占率领先，NOR Flash 存储器快速起量，而模拟及互联新品正逐步投放市场，产能瓶颈解决后有望 迎来爆发式增长。未来，君正本部与北京矽成的产品技术、研发团队、客户资源等协同效应逐步加强，车规级 ISP/处理器、芯楷的消费级存储器都将为公司打开新的成长空间。

预计 2021-2023 年公司营收为 53.5、69.8、86.7 亿元，同比增长 146.3%、30.6%、24.2%；归母净利润分别 为 8.5、11.2、13.6 亿元，同比增长 1060.1%、31.4%、21.4%。公司当前市值对应 2021-2023 年的 PE 分别为 56.5、43.0、35.4 倍。

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服装面料行业之南山智尚研究报告

1.公司概况：毛纺龙头，发力新材料双轮驱动

1.1.历史回顾：历史上受羊毛价格波动影响，未来高端面料 占比提升

南山智尚科技股份有限公司于 2007 年创立，由南山集团控股，是全球为数不 多的毛纺织服装产业链一体化公司。2020 年公司收入/归母净利分别为 13.58/0.88 亿元，其中精纺呢绒面料/职业装 46%/53%，毛利率分别为 26%/33%，其中，面料自 用占比约为 20-30%。进一步拆分服装业务板块，2020 年上半年职业装（西装/衬衫 /其他服饰）/服装加工/口罩及防护服收入占比分别为 90%（74%/10%/6%）/6%/4%， 毛利率分别为 30.5%/46%/66.6%/27%/70%。

产能规模已足够大，未来高端占比提升带动价增。2020 年公司精纺呢绒/西装 /衬衫产能分别为 1600 万米/135 万套/45 万件，2016 年至今未曾扩产。从产能利 用率来看，2020 年呢绒面料/西装/衬衫产能利用率分别为 73%/67%/114%，2021 年 上半年呢绒面料/西装/衬衫产能利用率恢复至 75%/54%/140%。我们分析，呢绒面 料产能利用率仅为 70+%，一方面是受到疫情影响，另一方面主要由于公司提高高 附加值面料占比，支数增加使得产量有所减少，我们估算，机器全部运转情况下， 产能利用率约在 70-80%。西装产能利用率较低主要是受到疫情影响。

2019 年公司前 5 大客户占比为 20%，其中呢绒面料前十大客户占比为 25%，客 户包括品牌客户 PEERLESS CLOTHING、报喜鸟、大杨、酷特智能等以及银行等招投 标客户；服装前十大客户占比 31%，主要为品牌客户日本 AOYAMA TRADING（青山）、 英国 BERWIN & BERWIN 等以及国内银行等职业装采购的招投标客户。

2015-2020 年收入/归母净利年复合增速分别为-6%/-17%，其中：（1）精纺呢 绒 2016-2020 年收入年复合增速为-4%，拆分量价来看，2016-2020 年精纺呢绒的 销量/单价年复合增速为 0%/-4%，单价主要受羊毛价格影响，2017、2018 年羊毛价 格上涨带动单价增长 16%/9%，2019、2020 年羊毛价格回落使得收入分别下降 12%/23%；（2）服装业务 2016-2020 年收入年复合增速为-3%，其中我们估算西装 年复合增速为-4%（量/价分别-11%/8%），衬衣年复合增速为 8%（量/价分别 6%/2%），服装订单主要受大小年影响，2018 年中标了建设银行等客户的职业装采 购订单，且产品售价继续维持上涨，带动收入增长 21%，而 2019 年受境内大型客 户职业装采购周期影响收入下降 17%，2020 年疫情影响复工、海外订单减少，服装 收入下滑 18%。

2021 前三季度公司收入/归母净利分别为 10.19/0.96 亿元，同比增长 2%/25%， 净利增速高于收入增速主要来自毛利率提高（来自羊毛价格上涨和产品结构优化 带动呢绒面料毛利率提升贡献）以及存货减值减少。

从盈利能力看，公司毛利率在 30%-35%、净利率在 5-9%之间波动。分业务来看， 呢绒面料毛利率在 25-35%之间、服装毛利率在 33-35%之间波动，呢绒面料毛利率 主要受羊毛价格、产品结构变动影响。2021 年上半年毛利率提升主要来自呢绒面 料贡献（面料/服装毛利率分别+9/-3PCT 至 35%/33%），我们分析主要由于羊毛价 格进入上涨周期以及高面料附加值的订单占比提升带来的结构优化。公司净利率 主要受毛利率变动以及费用率影响，2018 年管理费用率下降主要由于减少了股份 支付影响。

1.2.资本市场表现：PE 最低为 22X，PB 最低为 2 倍

上市至今（截至 2022 年 1 月 12 日），公司股价下跌 14%，跑输沪深 300 指数 12PCT。2022 年 1 月 12 日，公司总市值为 38 亿元。 回顾上市以来资本市场表现，公司动态 PE 在 22-81X 间波动、PB 估值在 2-5X 间波动，可以分为 2 个阶段：

（1）上市后消化估值、股价从最高 19.69 元最低跌至 10.02 元（2021/3/9）、 对应动态 PE 从 81 倍跌至 41 倍、PB 估值从 4.7 倍跌至 2.4 倍。

（2）2020 年疫情影响海外订单、年报不及预期，2021 年上半年，受服装产能 利用率不及预期影响，公司收入仍未恢复疫情前水平，股价进一步跌至 8.52 元 （2021/7/28）、对应动态 PE 估值为 22 倍、PB 估值为 2 倍。

（3）22 年 1 月以来进入估值切换期，随着面料、服装主业逐步复苏，以及超 高分子聚乙烯项目将在上半年投产贡献收入预期，叠加冬奥主题催化（公司参与 冬奥会长款防寒服和短款多功能服的设计，其中公司设计的短款多功能服成功入 围），公司股价回升，股价最高达 12.23 元、对应 22 年 PE 为 30X。

1.3.股权结构：集体企业，控股股东南山村委会持股 67.5%

公司为集体企业，实控人为南山村委会。南山村委会对南山集团的出资比例 为 51%、为南山集团的控股股东，南山村委会间接控制公司 67.5%股份。改革开放 后，南山村利用“公司制农村发展模式”飞速发展，先后兼并了周围 8 个村子，目 前南山集团拥有南山铝业、恒通股份、南山智尚 3 个上市公司，以及旅游、地产、 教育等产业。

公司第二、第三大股东烟台盛坤（高管持股平台）、以及烟台南晟（员工持 股平台）为员工及高管持股平台，均各持有公司 3.75%的股份。

2.呢绒面料：未来高端面料占比有望提升，带动提价

2.1.毛纺行业分析：千亿市场，年产量超 4 亿米，CR12=28%

受原料羊毛的限制，毛纺行业不可能无限量扩大产能，目前在纺织行业中仅 占 1%。毛纺行业起源于欧洲，我国作为毛纺产能的主要承接者，产能和产量已经 位列全球第一，根据《中国纺织工业发展报告》，2018 年我国毛纺织行业规模以 上企业呢绒生产量超 4 亿米，产品以内销为主、仅 20%左右出口海外（印尼、越南、 日本占比过半，其中印尼、越南的精纺呢绒主要用于加工服装继而出口欧美等 地）。近些年随着我国毛纺行业的研发实力逐步增强，部分毛纺龙头企业逐步进 入国际一流服装品牌的供应链，从以往的中低端市场逐步向高端市场转型。

目前市场担心毛纺产业链会不会进一步转移到东南亚，我们分析，中短期来 看，受限于上下游产业链的完整度（特别是化纤、染整、装备等环节薄弱，需要 从中国大量进口），东南亚国家尚无法承接毛纺产业链，而疫情也加速了欧洲毛 纺产能向中国转移。

从竞争格局来看，我国精纺呢绒生产主要集中在江苏省和山东省，分别占供 应市场的 64%和 10%，CR12 约 28%，行业竞争加剧了优胜劣汰。据《中国纺织工业 发展报告》数据，2015-2018 年呢绒产量、行业收入以及企业数逐年下降，呢绒产 量从 2015 年的 6 亿多米下降至 2018 年的 4 亿多米，收入从 2015 年约 2800 亿元下 降至 2018 年约 1400 亿元，企业数也从 1200 多家减少至 2018 年的 1,057 家。我们 分析，目前国内毛纺市场处于初期阶段，行业在中低端市场竞争激烈，大量低效 企业出局，集中度呈现集中趋势。

行业前三龙头分别为江苏阳光、南山智尚以及如意毛纺，从行业内龙头公司 增速来看，2016-2020 年江苏阳光/南山智尚/如意集团的呢绒面料收入年复合增速 分别为-1%/-4%/-22%，龙头增速好于行业增速（2016-18 年行业年复合增速低于20%），集中度呈现提升态势，主要由于龙头企业产品结构向高端化方向调整。 2021 年上半年，江苏阳光/南山智尚/如意集团收入增速分别为 21%/19%/-9%（2021 年上半年如意仍为负主要受会计准则变动影响、即原料贸易业务收入确认从总额 法变为净额法；江苏阳光增速比南山智尚略高主要受基数影响，江苏阳光/南山智 尚 2021 年上半年较 2019 年上半年增速分别为-19%/-16%），行业龙头领先复苏。

从盈利能力来看，南山智尚毛利率高于江苏阳光和如意集团，我们分析主要 由于：（1）进口设备机械化程度高；（2）公司计提存货跌价准备较多，在产品 实现销售后跌价转回拉高了毛利率，存货跌价转回对精纺呢绒毛利率的影响在 3- 4%；（3）公司境外毛利率高于江苏阳光和如意集团，拉高了整体毛利率。从净利 率来看，公司盈利能力稳定，净利率稳步提升、高于江苏阳光和如意集团。

从费用率来看，（1）南山智尚销售费用率高于同行，细分来看，主要由于公 司加大国内市场开拓力度，职工薪酬、差旅费、招待费、销售服务费等费用高于 同行。（2）公司管理费用率低于同行，细分来看，我们分析主要由于职工薪酬、 办公费用低于同行以及近些年未扩产、折旧摊销低于同行。（报告来源：未来智库）

2.2.公司优势：拥有 OPTIM 面料专利，拓宽羊毛应用领域

公司重视面料研发，拥有丰富的产品系列。目前已拥有经典全毛系列、极品 毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列五大系列产品布局， 其中高支系列的精纺呢绒面料可以达到 600 支；并逐渐形成了大提花系列、半精梳 拉毛系列、浓黑产品系列、户外运动系列等特色产品。

在面料研发上，公司自主研发独家专利 OPTIM 面料，推出了“OPTIM 轻羽户外 面料”、“空气羊毛面料”、“纯羊毛户外运动面料”等功能性面料产品，实现 了羊毛面料服用性能突破，具有防风聚水的效果，使得毛纺面料能够应用于运动 服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。目前公司是全球唯一能够生产制造 OPTIM 面料 的高新技术企业（该面料的生产是基于从制条、纺纱、织造到后整理全生产流程 的工艺创新，而公司 2012 年通过和国际羊毛局合作研发、拥有该产品的全套生产 专利，此后国际羊毛局私有化）。

公司注重研发团队构建，引进意大利专家技术团队，对面料及服装研发生产 工艺流程进行全程指导。此外，公司汇聚意大利比耶拉和多莫地区知名面料以及 服装的设计师和工程技术人员，捕捉世界前沿时尚流行趋势信息，实现原创设计。 公司每年进行两季时尚创意产品研发，并以原创、科技为特色参加历次法国 PREMIERE VISION（第一视觉展）。截至 2020 年底，南山智尚研发人员 267 人，并 拥有全国十佳纺织面料设计师 3 人、整体面料服装设计师 68 人、与外部签约设计 师 4 人。

在研发设计方面，公司 2013 年与国际羊毛局联合成立国内首个“羊毛创新中 心”，成为全球化纺织科研创新基地。多年来，双方共同研发了 NEULANA 户外及空 气羊毛面料系列、以及极细美丽诺面料系列，应用于高端时装的半精纺面料等全 新产品。

在智能化程度方面，公司拥有以意大利工艺为核心的完整技术工艺体系和先 进的 MTM（量身定制）系统。公司从德国、法国、意大利等国引进全套先进生产设 备，组建了先进的精纺呢绒和服装生产线。目前公司主要生产设备中进口设备占 95%以上。

2.3.成长驱动：高附加值产品占比提升带动提价

公司 2020 年 IPO 募集资金用于“精纺毛料生产线智能升级项目”，项目建成 后一方面将增加 150 万米/年精纺呢绒产能（同比+9%），另一方面通过降低毛涤 类等低附加值的产品类别，提高全毛类、精品羊毛类等高附加值的产品类别，实 现产品结构的升级和附加值的提高，并继续扩大目前已开发的 6 大类新品种的产 量，带动单价和利润率提升，实现产品结构升级。

从客户来看，我们估计目前公司男装/女装客户分别占比 80%/20%，我们分析， 女性对服饰的价格敏感性比男性低，未来提价空间更大。高端女装方面，公司已 进入诸多国际国内一线品牌面料供应链。除了高端男装、女装，公司还在同运动 品牌等进行打样合作。 我们测算，2020-2023 年，呢绒收入年复合增速为 18%，其中量/价贡献分别为 10%/8%。

3.服装业务：一体化优势显著，22 年有望迎来拐点

3.1.职业装行业：中国职业装市场规模接近 4000 亿元

根据立鼎产业研究中心数据测算，我国民用职业装市场规模约为 3800 亿元， 其中包括：1）职业制服市场规模约为 2000 亿元，2）职业工装市场规模 1000 亿 元，以及 3）职业时装市场规模约为 800 亿元。

根据招股书数据，从产品来看，（1）西服套装：2018 年，我国西服套装市场 容量约 3,800 亿元，我国男西服套装消费市场容量近 3,400 亿元，占西服套装消费 市场的 90%。（2）衬衫：根据中华商业联合会数据测算，2018 年，我国衬衫消费 市场容量约 670 亿元，其中男衬衫约占 67%。 由于职业装通常是 2-3 年更换，因此职业装市场体现出明显的大小年特性， 2021 年是职业装大年，2022 年也会有陆续换装。

目前我国职业装行业竞争格局分散，全国有近 3 万家企业参与职业装行业，其 中龙头圣凯诺的市占率不到 1%。而受益于阳光采购和政府集采政策，我们分析行 业集中度有望提升、利好龙头企业。

从规模来看，南山智尚服装规模仅低于圣凯诺、2020 年收入规模达 13.58 亿 元。从增速来看，2016-2020 年圣凯诺/南山智尚/乔治白/宝鸟/酷特智能/如意集 团（服装业务）收入年复合增速分别为 6%/-3%/12%/23%/10%/21%，我们分析南山 智尚有所下降主要由于公司海外客户占比较高（服装前十大客户中海内外客户各 占一半），而海外疫情反复以及海运紧张影响公司订单需求，此外宝鸟、酷特智 能（剔除防护品类复合增速为-3%）增长较快主要来自防疫物资贡献、酷特还有调 整客户导致 19 年低基数影响，如意集团增长较快主要来自 2017 年扩产。

从毛利率来看，公司服装业务毛利率低于圣凯诺和乔治白，我们分析主要由 于：（1）公司海外客户占比高，而海外客户全球采购、采购规模大、议价能力强、 因此毛利率较低；我们分析，境外低于乔治白主要受产品结构影响，低于酷特智 能我们分析主要由于酷特智能海外客户主要以毛利率高的小型 B 端客户为主，且公司海外均为 ODM 业务。（2）低于乔治白主要由于衬衣占比较低，而衬衣毛利率远 高于西装（我们分析主要由于西服所需人工和制造费用较高）。从净利率来看， 我们分析，公司净利率低于酷特智能主要由于减值较高，低于乔治白主要由于毛 利率较低。公司的减值主要来自精纺呢绒成品与半成品纱线的存货跌价准备，由 于公司精纺呢绒产品具有流行趋势及明显的季节特性（春夏、秋冬两季），随着 库存时间的增加，或客户未按计划及时提货时，公司参考行业惯例计提存货跌价 准备。

3.2.公司优势：生产一体化协同，客户资源丰富、获客能力 强

南山智尚拥有从毛纺上游毛条加工、毛条精梳、染色、纺纱、织造以及染整 的纺织全产业链条，并延伸至服装设计、生产与销售。我们分析，具备完整的产 业链和产业集群的优势在于：（1）上下游协同研发设计，公司 ODM/OEM 业务具 有自主设计开发能力，每年进行春夏和秋冬两季开发，每一季设计研发前，公司 面料设计师会有针对性根据品牌每一季的新产品进行研发；（2）稳定优质的原材 料供给，叠加智能化定制系统与工艺缩短交期。

公司累积有丰富的客户资源，与知名服装品牌建立了良好的长期合作关系。 在品牌客户上，公司与意大利 BOGGI、美国 Theory 等境内外多家服装品牌商建立 了战略合作关系；在职业装客户上，公司为国内金融、通信、电力等企业及军需 总后、公检法司、工商税务等部门定点合作单位，此外，公司还拥有定制体验店 以及覆盖全国的营销团队，营销渠道强大、获客能力强。

3.3.成长驱动：22 年有望迎拐点，中长期看产品结构优化

短期来看，由于公司海外客户占比较高，20、21 年受疫情和海运成本影响较 大，我们分析，22 年随着疫情后社会逐步恢复正常以及海运缓解，公司服装业务 有望迎来拐点。

中长期来看，公司 IPO 募投项目“服装智能制造升级项目” 计划在精品厂及 衬衣厂缝纫车间增配全自动吊挂系统和自动缝纫设备，新建全自动立体智能仓储， 并搭建新信息化系统。项目建成后，（1）精品厂产量由 17.6 万套增长至 18 万套， 其中高级定制西服套装产量以每年 30%的速度递增，最终达到年产高级定制西服套 装 8.7 万套、占西服套装总产量的 48%；职业装西服套装 9.3 万套、占西服套装总产量的 52%。（2）衬衣厂升级后产量由 45.74 万件增长至 50 万件，其中免烫衬衫 35 万件。其中高级定制衬衫产量根据精品厂高级定制西服套装产量同比例逐年递 增 30%，最终达到年产高级定制衬衫 24.1 万件、占衬衫总产量的 48%，职业装衬衫 25.9 万件，占衬衫总产量的 52%。我们分析，项目建成后将优化产品结构、带动单 价提升。我们测算，2020-2023 年服装收入年复合增速为 7%，其中量/价分别贡献 2%/5%。

4.超高分子量聚乙烯板块：建厂切入 UHMWPE 市场，22 年上半年有望投产

4.1.行业分析：预计 2025 年市场需求 10 万吨以上

据华经网，2019 年全球超高分子量聚乙烯纤维的产能为 6.46 万吨，而需求量 达 8.6 万吨，产能缺口约为 25%。2019 年我国超高分子量聚乙烯纤维产能为 4.1 万 吨、占全球产能的 60%、年需求量为 4.15 万吨，预计 2025 年超高分子量聚乙烯纤 维的市场年需求量将达 10 万吨以上、CAGR 超 16%。

从竞争格局来看，（1）高端 UHMWPE 纤维技术以及国际市场被荷兰 DSM、美国 Honeywell 和日本 Toyobo 三家企业垄断，其中荷兰 DSM 是产能最大、产品质量最 佳的制造商，据新材料在线统计，DSM 国际市场市占率约为 80%（2016 年）。（2）中国 UHMWPE 纤维市场处于中早期，发展迅速、但产品集中在中低端，2018 年价格 战后，部分工艺、技术落后的企业被淘汰，整个行业呈现集中趋势，目前中国市 场主要参与者有江苏九九久（最大、1 万吨）、北京同益中（第二大、5560 吨）、 山东爱地（5000 吨）、中国石化仪征化纤（3300 吨）、浙江千禧龙纤（2500 吨）、 江苏锵尼玛（2500 吨）等。

UHMWPE 纤维的主要壁垒在于工艺以及原材料的稳定性。（1）在 UHMWPE 纤维 生产工艺比较上，我国在以石蜡油为溶剂的湿法路线上比较成熟，产品低端为主， 对比湿法路线，干法路线流程相对简单、纺丝速度快、而且干法产品质量更优， 但是干法纺丝中对生产设备要求高，成本较高、经济效益较低。目前，国外以干 法为主，国内仅仪征化纤采用干法路线。

（2）原材料的稳定性：目前国产原料质量不太稳定，尚没有形成适合超高分 子量聚乙烯纤维生产工艺的原料标准。据立木信息咨询，目前全球超高分子量聚 乙烯树脂的主要厂商为德国塞拉尼(CELANESE)、Braskem、荷兰 DSM 和日本三井化 学等国外企业，中国本土厂商主要有河南沃森、上海联乐化工、特佳劲、九江中 科鑫星、齐鲁石化等，市场集中度较高，但受技术限制，国内产品以中低端为主。

从单价来看，参照同行千禧龙纤的价格，（1）常规丝价格约 14 万元/吨， 2018 年价格大幅下降主要由于国内竞争加剧打价格战；（2）有色丝价格约 81.8 万元/吨，有色丝是在超高分子量聚乙烯纤维产品生产过程中，通过添加一定配比 的颜料生产出不同颜色的产品，有色丝价格和纤度相关，纤度越低价格越高， 2019 年单价提升主要得益于低纤度产品占比提升，此外公司利润率高于同行也是 由于受 2018 年有色丝实现量产后占比大幅提升带动；（3）超高强丝（指纤度大于 等于 800D 且强度大于 38g/D 的产品）价格为 11 万元/吨，我们分析价格低于常规 丝主要由于公司产品刚量产，价格还不具可比性，我们估计超高强丝价格一般在 20 万元以上。

参照同益中价格，（1）UHMWPE 纤维单价在 8-10 万元/吨左右（注：2020 年为 8 万元），毛利率在 30+%，（2）无纬布价格在 16-20 万元/吨左右（注：2020 年 为 16.5 万元/吨），毛利率接近 40%，（3）防弹制品单价和毛利率更高，单价在 220-700 元/件间，毛利率在 30-40%间。

从下游需求来看，据华经网测算数据，2025 年全球 UHMWPE 纤维需求规模将达 16.5 万吨、2019-2025 年年复合增速为 11.5%，其中中国 UHMWPE 纤维需求规模将 达 10.37 万吨、2020-2025 年年复合增速为 16%，按 8 万/吨测算，2025 年全球市 场规模为 132 亿元、中国市场规模为 83 亿元；其中民用安全防护品增速最快、年 复合增速有望达到 18%。

4.2.公司产能规划：定位高端市场

2021 年公司新建年产 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目，自主开发超高分 子聚乙烯，进入高新技术纤维领域。根据公司公告，22 年上半年将投产，首批 600 吨产品定位高端。 根据用途不同，客户对 UHMWPE 纤维要求的强度不同，价格和利润率也相应不 同，例如：

（1）警察等防护服一般要求强度在 38-40g/D，一般价格在 20 万元/吨以上， 利润率可达 50%，再如部队防护服对强度要求更高，产品的价格和利润率也能达到 更高；假设公司产品应用在防护领域，单价按 20 万/吨计算，公司产品达产后将贡 献收入 1.2 亿元，若按照 50%利润率计算，将贡献利润约 6000 万元。

（2）中端市场例如绳缆利润率约在 30-50%间；假设产品应用在绳缆上，单价 按 12 万元/吨计算，利润率按 30%计算，公司产品达产后将贡献收入 7200 万，将 贡献利润 2160 万元；

（3）低端市场例如防切割手套单价在 7-8 万元/吨，利润率较低、约在 10%左 右，假如产品应用在低端市场，按单价 8 万元/吨，利润率 10%计算，公司产品达 产后将贡献收入 4800 万元、利润 480 万元。（报告来源：未来智库）

5.盈利预测

我们假设：（1）精纺呢绒 2021-2023 年收入分别为 7.3/8.6/10.3 亿元，服 装业务板块收入分别为 7.05/8.27/9.10 亿元，超高分子量聚乙烯 22 年上半年投 产，假设 22/23 年收入分别为 0.4/0.91 亿元；综上 21-23 年收入分别为 14.49/ 17.43/20.50 亿元；（2）假设精纺呢绒 21-23 年毛利率分别为 35%/33%/34%，服装 业务毛利率分别为 34%/34%/34%，超高分子量聚乙烯 22/23 年毛利 率分别为 45%/50%，综上整体毛利率为 34%/33%/34%。

从主业来看，公司面料研发优势领先，是全球唯一能够生产制造 OPTIM 面料的 高新技术企业，并通过 optim 面料突破了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传 统的冬季产品拓展到四季化产品，应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。 我们分析，随着产品结构不断优化，未来单价有望引领增长。

从新材料领域来看，公司具备超高分子量聚乙烯新材料技术、切入高新技术 纤维领域，2022 年上半年年产 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我 们分析，新材料一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望 提高公司整体利润率水平。

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材料切割设备行业之高测股份研究报告

1. 高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头

1.1. 深耕金刚线切割设备和工艺，逐步成长为高硬脆材料切割专家

自 2006 年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，产品覆盖轮 胎断面、光伏硅片和半导体三条赛道。公司在 2007 年启动了轮胎断面切割机及切割丝 系列产品的研发，于 2009 年推出系列产品。为进一步打开成长空间，公司主动拓展切 割丝的应用场景，确立了“为高硬脆材料切割加工环节提供解决方案”的发展战略。依 托轮胎切割线设备、电气设计和电镀工艺研发经验，公司于 2011 年开始研究金刚线生 产线以及工艺，计划将金刚线应用场景拓展到光伏硅片领域。2015 年，金刚线切片机进 入验证阶段，并于 2016 年正式面向市场量产。自 2018 年，在持续推动光伏切割设备和 耗材产品技术迭代的同时，公司进一步将业务拓展到半导体领域，成功将金刚线的应用 延伸到半导体材料、磁性材料和蓝宝石材料等其他高硬脆材料加工领域。2020 年上市后， 公司进入切片加工服务领域。

随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，公司打造出了“轮胎检测+光伏材料 切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线，成长为一家以切割技 术为核心驱动力的高新技术企业。

1.2. 产品覆盖切割设备和切割耗材，深度合作头部光伏硅片客户

在光伏硅片制造环节，公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。切割设备：包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨面抛光倒角一体机和金刚线切片机，能够实现光伏硅片 制成中硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序。切割耗材：主要是电镀金 刚线。切割设备+耗材两步走，公司可为光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实 现硅片制造各工序的顺畅衔接，实现自动化流水作业，助力光伏企业降本、提质、增效。

GC700X 金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。金刚线晶硅切片机具有设计平 台化、张力控制高精度、细线化和先进性四大核心优势。产品集成了公司的偏心套/偏 心轴箱发明专利，充分实现轴距可调，能够兼容 16X/18X/210/220/230 不同尺寸硅片的 切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。

金刚线又称为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属 镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬 材料切割工具。公司生产的金刚线的线径主要在 50~450μm 之间，可用于单晶硅、多晶 硅、半导体和磁性材料的切割。

受益于产品性能与性价比，公司与光伏行业内的龙头建立了稳定的合作关系。合作 企业包括隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、 环太集团、东方希望等行业内的领先企业。公司未来有望充分受益光伏行业增长红利以 及头部客户产能升级，在巩固切割技术优势的同时推动业绩持续正向增长。

1.3. 规模效应驱动盈利能力提升，高研发投入占比催化技术落地

随着光伏装机量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片 设备与切片耗材的需求快速增长。作为硅片切割设备龙头，公司营业收入从 2016 年 1.47 亿元增长到 2020 年 7.46 亿元，2016-2020 营收 CAGR 高达 50.1%，2021Q1-Q3 前三季 度的营业收入达到 9.73 亿元，同比+91.90%；归母净利润由 2016 的 589 万元上升至 2020 年的 5886 万元，2016-2020 年归母净利润 CAGR 达 77.8%，2021Q1-Q3 前三季度的归母净 利润达 1.12 亿元，同比+177.24%。公司营收和利润高速增长主要由公司光伏硅片切割设 备和耗材系列产品销量迅速增长驱动，轮胎检测系列设备稳定贡献公司业绩。

2016-2020 年公司毛利率水平小幅下降，但受益于期间费用率逐步下降，公司销售 净利率水平稳步提高。从 2016 年到 2020 年，公司的销售净利率水平从 4.0%上升至 7.9%， 2021 前三季度销售净利率进一步上升至 11.5%；期间费用率自 2016 年 30.9%下降到 2020年 27.9%， 2021 年前三季度期间费用率进一步下降至 22.17%，同比-7.3pct。

2016 年至 2020 年公司的销售费用率的下降最为明显，四年合计下降 2.2pct，销售 费率的逐渐下降主要系公司产品知名度逐渐提升和营收大幅增长导致；管理费用率（含 研发费用）四年下降 0.4pct，财务费用率四年下降 0.4pct，体现出规模效应对公司盈利 能力的提升。随着规模效应逐步体现，我们判断公司的期间费用率将不断优化，未来在 15%-20%水平上稳定波动，净利率有进一步的上升空间。

公司研发投入持续增长，研发营收占比一直保持在 7%以上，2020 年达 11.52%， 远高于行业平均水平。在高研发投入的催化下，公司技术不断进步，核心竞争力得到保 证。截至 2021 年 9 月末，公司拥有已授权专利 329 项，其中发明专利 15 项，拥有已登 记的软件著作权 44 项，在同行业中名列前茅。

自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核心 应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的的研发格局。根据可转债募集说明书， 公司掌握了包括精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术在内的 3 项底层技术，包括高精度轴承箱设计制造技术、高超细金刚石线高线速切割工艺技术、基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术等在内的 16 项核心应用技术。通过底层技 术和应用技术相互支撑，公司两度成功进入新行业，将公司切割技术的应用场景从单一 轮胎检测逐步拓展至光伏、半导体和磁材、蓝宝石行业。

受益于下游高景气，公司在手订单饱满。自 2018 年，公司合同负债和应收账款高 速增长，公司在手订单充足，短期业绩高增确定性较强。截至 2021Q3 末，公司合同负 债 2.12 亿元，同比+250%；存货 5.45 亿元，同比+81.9%；应收账款 5.28 亿元，同比+60%。 受制于产能有限，公司存货周转率下降，未来随着公司产能逐渐落成，规模效应得到集中体现，公司存货周转率和经营性现金流都有望得到改善。

1.4. 成立乐山和盐城高测，发力大尺寸切片代工服务

截至 2021Q3 末，高测股份共有 5 家直接或间接控股子公司，分别为壶关高测、乐 山高测、长治高测、洛阳高测和盐城高测。高测股份母公司主要从事高硬脆材料切割设 备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能。长治高测、壶关高测主要从事金刚 线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关·键部件轴承箱的研发和装配。

为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测和盐城高测两家子公司。乐山高测成 立于 2021 年 2 月，2021 年 7 月，公司公告拟投资建设 20GW 光伏大硅片切片代工服务， 一期项目 6GW，二期项目 14GW；盐城高测成立于 2021 年 8 月，规划产能 10GW，一 期项目 5GW 预计 2022Q3 达产。（报告来源：未来智库）

2. 硅片开启扩产潮，切割设备&耗材需求高增

2.1. 金刚线切割为主流技术路线，切割设备&耗材配合实现切割目的

2.1.1. 切片机价值量较高，设备效率是关键

光伏硅片加工环节包括长晶、截断、开方、磨倒和切片等工序，涉及长晶炉、截断 机、开方机、磨倒一体机、切片机等设备。从单晶硅片及切片设备投资构成看，最核心 是单晶炉和切片机。单晶炉约 1.4 亿元/GW，切片设备约 0.4 亿元/GW，这两种设备价 值量占比最高，分别在长晶环节占比 57%、切片环节占比 50%；此外切方加工设备约 0.3 亿元/GW，其他设备约 0.2 亿元/GW，合计设备投资 2.3 亿元/GW。

对于切割设备，衡量性能的关键在于效率提升。设备的效率主要体现在增加单位时 间里的加工量，即切割速度越快、一次可加工的硅棒材料越长、尺寸越大，加工量越大， 单位时间内能够切出更多的硅片；同时机器的稳定性也是加工量的重要保证。此外设备的良率、张力控制等性能也极为重要。

2.1.2. 切割设备&耗材高度配合，金刚线性能至关重要

金刚线（电镀金刚石线）为切割耗材，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属 镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种 线形超硬材料切割工具。

以金刚线为切割工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料进行切割 加工。其工作原理为金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带 动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，实现切割目的。工作流 程为切片机的放线辊将金刚线放入并缠绕在主辊上，形成金刚线线网，再由收线辊引出， 布线完成后主辊带动金刚线网往返高速运动切割硅棒，一根硅棒切片通常耗时需 60 分 钟至 70 分钟。

金刚线当前主要应用于光伏硅片的切割，在硅片切割过程中要承受高频率的往复运 动和很大的张力，金刚石线的金刚石分布密度和固结强度、金刚石切割能力、钢线的抗 疲劳性能等方面都直接影响金刚石线的性能，金刚石线的性能指标直接影响切片的质量 和成本。实际生产应用中，金刚石线的性能指标主要表现为切割能力、切割质量和断线 率。

硅片切割对张力控制、金刚线技术指标要求较高，否则易发生断线造成硅料损坏或 重新布置线网而降低生产效率。一是切片机对金刚线的张力波动控制需在±0.5 牛顿以 内，否则金刚线容易断线；二是金刚线的破断拉力、线径、切割能力等技术指标需保持 一致性，若破断拉力偏小、线径偏大、切割能力不足，在硅片切割过程中，极易发生断 线。

硅片切割过程中，金刚线切片机多达 300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。硅片 的切片加工是一项难度较高的精密加工过程，需高精密的切割设备与高质量的金刚线及 优良的切割工艺才能保证硅片切割生产的高质、高效、低成本。

2.1.3. 金刚线切割降本增效优势明显，成为光伏硅片主流切割技术路线

金刚线切割降本增效优势明显，叠加国产切割设备&耗材商快速发展，已成为主流 技术路线。硅等高硬脆材料的切割技术经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线 切割的升级路线：内圆锯切割切缝大、材料损耗多、对切割尺寸存在限制，游离磨料砂 浆切割加工效率低、不利于加工更硬的材料且环境污染严重，而金刚线切割具有更高耐 磨性、承受更大切削力且切削时间也大幅降低，故从 2009 年开始，金刚线切割技术被 引入到光伏硅材料切割领域。但起初金刚线切割设备和耗材主要依靠国外进口，2014 年 以来随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的 快速发展，金刚线切割成本快速下降，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金 刚线切割工艺。

2.1.4. 硅片大尺寸+薄片化发展，金刚线切割细线化、高速度成趋势

降本增效为光伏行业永恒的主题，硅片呈现大尺寸和薄片化两个发展方向。此前 M1 等小尺寸硅片占据行业主流，2019 年隆基股份、中环股份分别推出 M6、G12 大尺 寸硅片，2020 年隆基股份、晶科能源、晶澳集团等 7 家企业联合推出 M10 大尺寸硅片。 硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响，相较于 PERC 和 TOPCon 的 高温工艺&不对称结构，HJT 的低温工艺&对称结构将允许更加轻松地实现薄片化，助 力降本、提质、增效。目前主流硅片的厚度为 170μm，在 HJT 路线下，硅片厚度能够 减薄至 120-150μm，未来有望达 100μm。从硅成本角度说，薄片化趋势可以降低产业 链下游对硅料的依赖，节约硅料和硅成本。目前 HJT 路线获得了产业链的认可，但是适 用于 HJT 电池片的大尺寸薄片化切片技术需要与下游电池片、组件制造端需求匹配，薄 片化更为依赖产业链各环节的合作推进。

大尺寸和薄片化趋势对切片设备和工艺提出了较高要求。大尺寸趋势下切片环节核 心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：一是市场上存量的切片设备大部分无法兼容 182、 210 等大尺寸，加快了切片机的更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸，部分厂商的 大尺寸切片良率较低，对切片工艺要求较高。薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、 划伤、 TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对切片机、金刚线及切割工艺提出了较 高要求。

为了满足硅片的大尺寸、薄片化趋势，切片设备和耗材呈现细线化、高速度趋势。 （1）细线化：一方面金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的硅料损失越少；另一 方面相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加 工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片 TTV 等质量指标表现也就越好。 （2）高速度：金刚线高线速运动，使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量 增加，进而提升切割效率、提升单机产能。

2.2. 下游光伏高景气，带动切割设备&耗材需求

光伏平价时代来临，下游装机快速增长催生硅片端扩产需求。我们预计硅片厂 2020-2022 年年均新增硅片产能约 150GW，对应 2020-2022 年年均新增设备需求约 300 亿元（2 亿元/GW）。

硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求。根据我们的测算，2021-2025 年切割设 备&耗材市场空间合计分别约为 230、260 亿元。我们假设（1）切割设备：建设 1GW 单晶硅片产能需配置 1 台单晶截断机、2 台单晶开方机、6 台磨倒一体机和 14 台金刚线 切片机。对应的单 GW 切割设备价值量约为 0.25 亿元。（2）金刚线：根据每片硅片（约 4W）需耗用金刚线约 1.5 米测算，生产 1GW 硅片需要 37.5 万千米金刚线，单价为 40 元/千米，对应的单 GW 金刚线价值量约为 0.15 亿元。则 2021-2025 年切割设备&耗材 市场空间合计分别约为 230、260 亿元。

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3. 技术优势显著，不断推进产品迭代&应用拓展

3.1. 产品持续迭代，可调轴间距技术顺应大尺寸潮流

公司坚持技术驱动发展，持续高研发投入。2016-2019 年研发支出占营业收入比例 一直保持在 8%以上的水平，2020 年达 11.7%，远高于行业平均水平。

在持续的研发投入支撑下，公司金刚线切割技术不断取得新进展，切割设备和切割 耗材产品持续快速迭代，产品技术参数领先于同行。切割设备方面，公司于 2016 年 3 月推出第一代金刚线切片机 GCQP630 机型；随后公司不断推出更高线速度、适用更细 金刚线的产品，性能及质量继续提升。切割耗材方面，2016 年公司自主研发的金刚线生 产线投入使用，并不断推出更细线径的金刚线。

2020 年公司针对大尺寸硅片切割推出了新一代可调轴距的切片设备——GC700X， 该款产品配有专用调整套，通过不同角度的偏心安装，实现轴距的调整，从而兼具多种 尺寸切割，满足 166mm、182mm、210mm 等不同尺寸硅片的切割需求，公司针对可调 距技术申请了专利保护。

针对未来可能的半片工艺，公司未来将进一步升级硅片切割方案：通过更小的轴距 变换，同时满足 210*105mm、220*110mm、230*115mm、166mm 规格的切割要求，为 客户带来更广阔的工艺应用空间，解决细线（~40μm）、半片尺寸切割的碎片、TTV 问 题。

在金刚线切片机和金刚线研发并持续迭代升级的同时，公司在光伏硅片制造的截断、 开方、磨抛等环节持续研发创新，陆续成功推出了单/多晶截断机、单/多晶开方机和硅 棒磨倒一体机等设备。公司已能够向光伏企业提供覆盖“硅棒/硅锭截断、开方、磨倒、切片” 等硅片制造全部生产环节的各类核心生产设备。

3.2. 切割设备&耗材为国产供应商主导， 高测双轮驱动享高市场份额

目前光伏切割设备的主要供应商为高测股份、上机数控、连城数控，三家企业已占 据绝大多数市场份额，2020 年三家合计占比 93%；其他国内厂商的市场份额相对较低， 国外厂商已基本退出；金刚线市场国产供应商也逐步实现了进口替代，国内市场中美畅 新材和高测股份 2019 年合计占比约 64%。

未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，顺论驱动不断提高市占率。（1）设备 方面，公司市占率不断提升，我们预计在上机数控向下游硅片环节延伸、连城数控绑定 隆基股份的情况下，2021 年公司市场份额能达 70%左右；公司上市募资积极扩建切割 设备产能，青岛高测高精密数控装备产业化项目（一期）全部达产后将形成年产约 500 台（套）高精密数控装备的产能，我们预计部分厂房可于 2022 年 1 月投入试运行。（2） 金刚线方面，公司与美畅新材的差距主要在于产能规模，未来随着公司金刚线产能进一 步扩张，市占率有望进一步提升。2020 年公司金刚线产能为 540 万千米，目前公司启动 了将“单机六线”改造优化为“单机十二线”的技改活动，原 IPO 计划建设 60 条金刚 线生产线并形成年产 320 万千米金刚线的产能，变更为建设 20 条金刚线并形成年产 320 万千米金刚线的产能，公司预计 2021 年 12 月完成全部产能建设；同时公司将逐步启动 对现有“单机六线”生产线的技改工作，公司预计全部改造工作将于 2022 年 Q1 完成， 全部技改完成后，公司金刚线产能会有大幅提升。

高测股份是行业内唯一同时具备切割设备和切割耗材（金刚线）研发积累的公司， 对于切割工艺的理解更加深刻。在 HJT 推动硅片往大尺寸、薄片化方向发展的时间点下， 凭借技术优势，公司业绩将持续受益。未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，设 备和材料相互印证，形成“设备+材料”双轮驱动的发展格局。

3.3. 设备延伸至半导体硅片，金刚线拓宽应用场景

2018 年以来，基于公司的自主核心技术，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅 材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用。

半导体硅片目前主要采用砂浆工艺进行切割，且主要采用进口设备。未来国产金刚 线切割设备有望逐步实现工艺替代及进口替代。在半导体硅片制造环节，公司正在研发 新产品持续推进金刚线切割硅片工艺技术替代传统的砂浆切割硅片工艺技术，持续推进 国产设备替代国外进口设备，助力半导体硅片生产环节的降本、增效。

设备方面，2018 年公司实现了半导体金刚线截断机、6 英寸半导体金刚线切片机、 半导体金刚线的小批量销售；2019 年公司 8 英寸半导体金刚线切片机研发样机已在客 户现场持续进行了较长时间的半导体硅棒切割生产验证；截至 2020 年底累计取得了 16 台新型切割设备的销售订单（其中包括：4 台半导体切片机、3 台半导体单线截断机、1 台磁材切片机、1 台磁材切断机、7 台蓝宝石切片机），截至 2021H1 末，公司半导体、 蓝宝石等创新业务设备类产品在手订单金额约 0.25 亿元（含税），并实现设备类收入 0.22 亿元（其中包括半导体截断机、蓝宝石切片机及磁材设备）。

耗材方面，公司金刚线也面向半导体硅片、蓝宝石材料及磁性材料。其电镀工艺流 程与光伏用金刚线基本相同，但由于切割对象的物理性质和切割精度不同，对金刚线的 指标要求如线径、砂量、镀层厚度等均有较大的差异。2020 年公司实现半导体、蓝宝石、 磁性材料等金刚线销售收入约 0.3 亿元；2021H1 实现创新业务耗材类收入 0.23 亿元。

3.4. 新签订单充足，获新老玩家共同认可

强产品竞争力下，公司光伏切片设备新签订单充足。从 2016 年 1.5 亿元迅速增长 至 2019、2020 年的 8.7、5.7 亿元，2021 年初以来公司与高景、通威、晶澳等客户签订 重大合同。截止至 2021H1 末在手订单超 7.57 亿元（其中包含半导体、蓝宝石、磁性 材料等创新业务设备类产品在手订单含税金额约 0.25 亿元），光伏切片设备约 7.32 亿元。

此外，公司 2021 年 10 月还与电池片新玩家爱康科技签订战略合作协议，双方将通 过在 N 型硅片切片领域的深度合作，逐步实施异质结 N 型大尺寸硅片厚度从 150μm 至 120μm、90μm 的降本路径，解决 HJT 电池降本方向的核心要点，加快 HJT 产业化速 度。

4. 进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率

4.1. 商业模式清晰，产能逐步释放

2021 年 3 月公司于四川乐山投资建设“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项 目”，可形成年产约 5 亿片 G12 单晶硅片的产能规模，就此启动了公司在光伏大硅片切 割加工方面的产业化布局；2021 年 7 月，公司公告投资建设乐山 20GW 光伏大硅片及 配套项目（配套京运通）和建湖 10GW 光伏大硅片项目。我们预计公司 2021 年形成 5GW 产能，2022 年形成 16GW 产能，2023 年形成 35GW 产能。

公司的切片代工业务有两类客户：一种面向下游硅片厂，即硅片厂负责拉棒，高测 负责切片，然后将切出的硅片返回给硅片厂；另一种是面向下游电池片客户，由电池片 厂购买硅棒，高测负责切片，再将切好的硅片返回给电池片厂。公司一般在客户附近场 地建设产能，方便为客户服务。

4.2. 专业分工实现降本增效提质，解决客户核心痛点

下游客户寻求公司进行切片服务，主要需求为两点：一是专业分工能够降本、增效、 提质，公司切片技术实力领先，单位长度的硅棒可以比硅片厂切出更多的硅片，同时硅 片良率较高，能够降低硅片大尺寸、薄片化带来的高碎片率；二是帮助客户轻资产运行， 光伏为重资产行业，且降本驱动技术迭代迅速，对设备厂商来说技术迭代带来更多市场 空间，但是对于下游硅片厂商来说更新设备成本高，大规模投资设备后很可能变为落后 产能，高测股份本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就能够更新产能，切 实解决了客户担心产能落后的痛点问题，提升客户粘性。（报告来源：未来智库）

4.3. 切割设备&耗材&切片代工三轮驱动，提供业绩新增长点

4.3.1. 围绕切割技术布局代工业务，形成研发闭环

高测股份是一家以硬脆材料加工技术驱动的技术公司。针对不同场景下用户的痛点， 提供技术解决方案。在这个逻辑下，公司布局切片代工服务不是转型，而是对原来切割 技术应用的延伸。

通过发展代工业务打通应用端，形成切割设备&耗材&切片代工三轮驱动，有助 于公司拿到第一手数据形成数据闭环，从而推动正向研发。设备厂商需要下游大规模应 用才能获取数据进而改进设备和工艺，在公司没有切片产能之前，数据必须从客户处获 取，但不同的客户之间配合度和工况不同，所以数据可比性不强、时效性不佳。公司通 过发展代工服务，成功打通最终生产数据、装备制造数据和上游研发数据闭环：一方面 可以及时反馈设备问题，研发端能够迅速改进设备技术，从而提高研发效率、优化研发 资金的投入；另一方面，通过积累一定量的数据，公司可以打造数据库，提升设备的自 动化、智能化程度，在切片中可以提前预判、进行参数调整。

4.3.2. 切片代工利润可观，硅片价格影响较大

切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利，切 片代工服务的盈利来源为代工费+结余硅片售出。我们认为影响高测股份切片代工业务利润水平的因素主要是公司结余的硅片比例及随着硅料价格波动的硅片价格。

代工费：以 2021 年 12 月 30 日中环公布的 P 型、160μm、210 硅片为例，硅片价 格为 7.7 元/片。我们假设 1 片 210 硅片对应 10W 发电量，1GW 对应 1 亿片 210 硅片， 合理的代工费为硅片市场价格的 5%-10%，我们假设代工费为硅片市场价格的 6%。

结余售出：高测切片工艺领先，相比传统硅片厂，单位原材料约有 3%-6%的硅片 结余。我们认为随着硅片厂和代工厂的博弈，结余比例会逐步降低，同时代工业务市场 空间打开，意味着该模式的逐渐成熟。

（1）乐观假设：我们假设随着 2022-2023 年硅料价格下跌，硅片市场价格下降， 硅片厂商希望将重资产的切片业务外包，同时高测股份有良率更高的切片技术，实现专 业化分工。此时高测股份的代工业务可以获得较高的结余比例，我们假设 2021-2023 年， 结余比例分别为 5%、5%、4%。乐观假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.7、0.6 亿元，毛利率分别为 53%、42%、35%。

（2）中性假设：由于硅片价格下跌，硅片厂盈利能力下滑，随着硅片厂与代工厂 的博弈，我们假设 2021-2023 年，结余比例分别为 4%、4%、3%。中性假设下，高测股 份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.8、0.6、0.5 亿元，毛利率分别为 48%、 37%、27%。

（3）悲观假设：随着硅料价格下跌，硅片厂对非硅成本敏感性提高，如果硅片厂 较强势，可能压制高测的结余比例。我们假设 2021-2023 年，结余比例分别为 3%、3%、 3%。悲观假设下，高测股份 2021-2023 年切片代工业务单 GW 收入分别为 0.7、0.5、 0.5 亿元，毛利率分别为 42%、30%、20%。

5. 盈利预测

核心假设：

（1）下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益：下游硅片 厂开启扩产潮，叠加硅片大尺寸和薄片化发展趋势，推动切片设备&耗材需求发展，同 时对切片工艺提出了细线化、高速化要求，公司技术优势显著，可调轴距新设备产品受 益于大尺寸趋势；同时金刚线产能持续扩张，有望释放业绩弹性，市占率将进一步提升。

（2）开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点：下游硅片厂等受制于切片工艺 不成熟、技术迭代使得设备投资成本高昂，公司利用自身切片设备及耗材形成的技术优 势，为客户提供切片代工服务，切片设备+耗材+代工服务形成数据闭环，有利于公司改 进切割工艺及设备，带来更大成长空间。

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SaaS智能语音门户系统细分龙头，商客通：优势护城河是什么？

1. 写在前面：专精特新小巨人又获“2021上海软件核心竞争力企业（创新型）”

商客通于12月27日公告，公司获“2021上海软件核心竞争力企业（创新型）”荣誉称号， 这是继国家级专精特新小巨人、上海市科技小巨人之后的又一重要荣誉，充分体现了公司在 上海市软件行业的重要地位。

公司已获国家发明专利24项，知识产权数量超200项。

从业绩来看，2021年半年报显示，商客通2021年净利率再创新高，达到了36.46%，同时净利润达到3715.68万元，近年来净利率逐年增长。

就商客通的自身业务而言，尚通科技、优音通信、容联云、中国有赞、二六三和讯众股份与 商客通的主要业务中的呼叫中心、企业通信等具有相关性。

其中，尚通科技和优音通信目前和商客通在 400 电话业务方面共同占据国内前三的地位。

商客通作为一家深耕企业智能语音门户系统 SaaS 平台 17 年公司，是该细分行业的龙头企 业，多年的业务坚持形成了公司的优势护城河，本报告将从公司目前发展和未来看点以及以 下两大关注深度分析商客通的业务环境和发展前景。

关注一：400 电话业务的需求究竟是什么？可持续性以及可替代性如何？

关注二：商客通的优势护城河是什么？在哪里有所体现？

2. 目前发展：企业通信 SaaS 平台服务商，2021H1 营收超 1 亿

2.1. 发展历程：深耕 SaaS 级企业通信平台，员工及客户规模不断壮大

商客通于 2004 年成立，总部位于上海，目前在北京、深圳、广州、南通、青岛设有多家子 （分）公司，员工总数近 700 人。

公司自主研发的商客通®平台集合了通信管理、客户管理、办公管理等企业云端软件应用，付费客户已突破 20 万家，年销售额超亿元，是国内企业级 SaaS（企业应用软件云服务）平台之一。

2.2. 股权结构：股权较为集中，实际控制人合计持股达82.66%

公司实际控制人为境内自然人姜洪亮、应婷夫妇，截至2021年 6 月末，姜洪亮持有公司股 份数量为25,735,400股，占公司股份比例79.59%，应婷持有公司股份数量993,740股，占股份总数的3.07%；姜洪亮与应婷系夫妻关系，其夫妻二人合计持有公司股份数量26,729,140 股，占公司股份总数的82.66%，能够对公司股东大会的决议产生重大影响，姜洪亮与应婷夫妇二人为公司的实际控制人。

为运营全国业务，公司设立 7 家全资子公司，以达到和上游运营商和下游终端客户的高效对接工作的目的。

2.3. 业务概览：智能语音门户系统SaaS平台，2021H1该业务营收增速 12.61%

现阶段，商客通主营业务为企业智能语音门户系统SaaS平台，为企业语音热线提供基于云 的 IVR 智能语音导航、ACD智能话务分配、来电录音、来电分析、线索管理等服务。使用 商客通®后，企业无需再支出本地部署系统的软硬件成本、中继电路成本与维护人员成本，大大降低了企业使用专业话务管理系统的门槛，深受各大、中、小企业的欢迎。

商客通®400商客通®400业务主要销售400电话号码、400电话业务和套餐服务，并根据号段、组合和数字对不同的号码套餐区分等级，然后辅以差异化服务销售。

商客通®400区分店铺 A/B 级、企业 A/B 级和集团 A/B 级，通过不同的增值功能，来匹配不 同档的客户需求。

云 CRM 云 CRM 推出客户线索公平共享、客户资源科学沉淀、销售过程可视化推进、销售外勤实时管控、销售业绩精准预测等多种功能，可以根据客户的业务类型精准对接业务流程，并且可以侧面提升销售业务和工作效率，还能保护企业内部信息安全。

办公 OA 办公 OA 通过多移动终端的数据库以及信息分享功能可以有效的提高整体员工的办公效率。

企信 IM 企信 IM 即时通讯可以实现员工之间的实时实名沟通，打通多业务信息传达的障碍，并且可以起到信息安全保护的作用。

近年来，公司一直以 SaaS 平台服务收入为主要的收入来源，2021 年上半年，公司的企业智能语音门户系统 SaaS 平台创收 9456.08 万元（+12.61%），占总营收 93%，且该服务毛利率高达 80.41%（+7.19%），主要原因是公司 SaaS 服务产品的功能及性能进一步增强，用户规模及企业智能语音门户系统 SaaS 平台收入保持稳定增长。

2.4. 业绩表现：运营中心使用率提升致使费用端减少，2021H1毛利率达 75%

公司营收规模逐年增长，归母净利润增速较大。

2020-2021H1，公司分别实现营收 1.93 亿元（+4.89%）、1.02 亿元，实现归母净利润 6094.76 万元（+53.20%）、3715.68万元，2020年及2021年上半年公司克服了疫情影响，通过“向研发要效益”行动，不断精进平台与内部运营系统，产品功能及性能进一步增强、内部运营支撑系统效率明显提升，业绩稳步增长。

同时，随着研发不断创新，公司 SaaS 服务产品的功能及性能进一步增强，用户规模及企业 智能语音门户系统 SaaS 平台收入保持稳定增长。

公司毛利率近年来稳中有升，净利率上涨趋势显著，盈利能力保持在较高水平。

2015-2021H1，公司毛利率水平一直维持在65%-80%区间内，净利率水平则由9.44%升至36.46%，盈利能力近年来显著提升，原因可以归结于随着行业经验的逐步丰富，规模效应使得公司成本结构得到很好的调整，成本端降低带来了盈利能力的提升。

3. 关注一：400电话业务究竟是什么？可持续性以及可替代性如何？

3.1. 业务剖析：低成本的在线呼叫中心，具有统一号码和功能丰富的优势

400 电话目前在企业中使用广泛，400 客服电话和一般的电话有所不同，其不需要企业自身 额外安装任何的硬件设备。

企业在开通 400 客服电话号码之后，通过后台与手机、座机进行绑定就可以接听外部的来电，由此可以以较低成本地为企业搭建一个在线呼叫中心。最初，企业 400 电话是三大运营商（电信、联通、移动）的增值业务。

三大运营商中，中国电信为行业先行者，所占市场份额最大。

在国内，中国电信是最早推出企业 400 电话业务的通讯运营商，在整个 400 电话市场中占据近多数份额。现阶段有接近 7 成的知名企业使用的 400 电话多数是中国电信的。

中国联通和中国移动的企业 400 电话业务推出时间稍晚于中国电信，分别占据了约 25%左右和 5%的份额。

约九成 400 业务由运营商分发给各地代理商负责，代理商负责业务办理、功能开发和线路维 护。400 电话的申请方式主要分为运营商直接办理和代理商办理两种。

目前，将近九成的 400 业务被三大运营商（移动、联通、电信）分发给了分布在各个地区的代理商，运营商在过程中负责提供号码资源和经营资质，代理商负责业务办理、开发平台功能及对通讯线路的维护。

代理商与运营商之间进行 400 电话业务合作，把从运营商那边拿来的号码资源中，一部分用 于自己进行销售，另一部分会在原号码的基础上增添一些用户需要的增值功能与服务，例如 IVR 语音导航、短信、彩铃、通话录音等功能。

同时，客户通过代理商办理 400 电话还具有“办理更快捷”、“号码资源更丰富”和“费用更低廉”的好处。

400、800、1010 电话是我们日常生活中最常见到的企业客服电话，这三种电话的费用承担 方式和发展历史均存在着差异。

1）800 电话 800 电话的全称为国际国内受话人集中付费业务。

800 电话与 400 电话存在相似性，那就是全国各地的分支机构均可由一个号码控制。800 号码早在 1967 年就已经在美国开始提供使用，并逐渐在全世界各个国家发展迅速。

国内 800 电话业务起步较晚，1998 年邮电总局才引进，而平安保险是中国第一批 800 电话的用户，在这之后国内的企业开始逐渐效仿。

截至 2003 年底，全国开通 800 线路已达 2 万条。

2）1010 电话 1010 电话被称为企业统一热线业务，是一种基于中国联通通信网络及呼叫中心系统，为集团客户提供全国范围内唯一主叫、被叫号码的业务。

在对比了三类电话后，我们发现了 400 电话、800 电话和 1010 电话在可呼叫方式、支持通 话方式、通话收费方式、目标客户和号码形式这几个方面存在着明显的区别。

首先，400 和 800 电话是不能外呼的，只有被叫呼入的功能，而 1010 电话则既可以呼出也 可以呼入。

其次，800 电话只能由固定电话打入，这是相较于其他两类的最大区别，且分为国际 800、国内 800 和本地 800 三个地域性电话类型。

收费方面，400 电话和 1010 电话的呼入都是由主被叫双方共同承担费用，而 800 电话则是 接听方承担所有费用，这也是 800 电话为何被称为“免费 800”的原因。

此外，从使用场景看，1010 电话申请门槛更高，其一般只销售并服务于大集团客户（银行、证券、保险等金融类集团客户、拥有工信部批复的 95 号码使用权的集团客户、注册资金大于 5000W 的集团客户），月最低消费也从数万远到数十万远不等。而 400 电话和 800 电话使用门槛相对较低，月消费最低可达几十元。

400 电话具备“统一号码”和“管理后台功能丰富”的优点。

相比较而言，从功能和通话方式而言，400 电话更像是 800 电话的强化版，而从 400 电话申请门槛低的角度来看，这也是其相较于 1010 电话的客户群优势。

从企业端的视角来看，400 电话可以绑定企业原有的多个实体电话，将企业的号码统一化，对外只需公布全国统一的 400 客服电话号码，这样更加方便记忆和宣传。

现在代理商提供的 400 电话业务都有带有各自附加的专属控制后台，拓展了许多实用的 400 电话功能，如：IVR 语音导航、彩铃、短信通知、语音信箱、工号播报、来电分析、分配、通话记录、来电录音、客户信息库、满意率统计、防伪查询等数十种呼叫中心功能；并且不需要额外的硬件、软件投入，也无需人力维护。

3.2. 功能应用：SaaS 模式服务功能齐全，应用于全国性及重视售后的企业

服务商积极依靠专业技术团队拓展“号码+通话”外业务，深化 SaaS 服务模式，主要有 IVR 语音导航、彩铃、语音通话、客户留言和数据统计。

在 400 电话的功能上，运营商原始的 400 电话业务仅仅会提供最基础的“号码＋通话”服务，除此之外并没有什么附加的辅助功能。

但是经服务商接手后，事情则大有不同——从代理商的角色转而服务商之后，这些一级服务 商规模较大并且拥有相对专业的技术研发团队，会针对企业用户的自身需求研发对应的电话 管理系统，并会在系统中添加丰富而实用的辅助功能。

400 电话除了基础功能外，还可以实现一些较为特殊的需求，例如防伪查询：企业可以将防 伪码的信息提前导入 400 电话系统后台，然后客户拨打电话，并根据提示输入防伪码就可以 自动查询，不再需要人工服务。

这种方式可以很大程度得提高效率，也可以留给客户更权威可信的印象。此外，服务商也根据不同行业不同种类的企业需求来提供定制化的服务。

400 企业电话使用范围很广，主要的就是全国连锁行业、全国业务范围的行业以及重售后服 务的行业三类客户群体，其功能和应用场景体现在比如公司总机、咨询热线、售后服务热线、会员热线、销售热线等等。

另外 400 企业电话也能帮助政府事业单位来构架政府与公众之间的沟通桥梁;还能帮助未在信产部申请到专用短号码的企业等，400 号码能作为其统一、易记忆的企业客服中心接入号码。

3.3. 收费标准：套餐定价依据号码和提供服务的功能等级划分

三大运营商资费标准一致，代理服务商依靠套餐不同收费不同。企业用户可以选择直接在运 营商的线下营业厅办理 400 电话业务或通过指定的代理服务商办理。

两种渠道在办理方式、服务内容和收费标准方面均有很大的差异。

目前来看，通过运营商办理 400 电话业务不是大多数人的选择，但是仍然存在部分用户因为安全性等因素而选择此种方式。

在我国电信行业仍属于国家管制行业，其业务资费标准都统一由工信部（原信息产业部）制定，三大运营商的资费标准保持一致。

与运营商统一收费不同，各服务商在实际市场运营的 400 电话收费标准中并不统一，他们会针对企业的不同需求提供了相应的不同电话资费套餐。

这里我们主要对比了两种方式下 400 电话办理费用差异，从中可见服务商的一体化服务能给企业用户更实惠的价格和更丰富的功能。

通过对比可以看出，从代理服务商渠道办理 400 电话的话资费更加实惠。

通过代理服务商开通的 400 电话业务套餐不仅接听的资费更低，并且还不会向用户收取开户费、选号费和月租费。

在实际使用的过程中，服务商会按照相应通话资费标准，将企业 400 电话的通话时间产 生的费用进行折算，然后在企业账户余额中扣除。

目前而言，通过代理商办理 400 电话业务是最合理的方式，其根本是通过套餐形式为用户提供服务。

有品质的服务商是持续的保证。

丰富的辅助功能才是 400 电话代理服务商套价格的差异的核心。除了性价比之外，企业在付 费套餐价格高低除了和资费标准优惠、话费补贴之外，更多差异附带的后台功能多少，而这 块是普通代理商和有 saas 服务能力的服务商之间的差异。

另外，目前市面上大多数 400 业务套餐的合约年限多数都是 3 年，虽然很多套餐也支持企业 按单年办理 400 业务，但这类方案的优惠条件较少，平均每年的收费一般会比三年期限的套 餐贵 50%以上。

3.4. 必要性质：适用人群习惯、信息留存方式等方面差异促进与在线客服互补

400 电话业务存在的必要性是近几年网络高速发展背景下常被讨论的话题，话题核心集中在 两个方面，一是网络电话的功能是否会取代常规电话，二是在线客服是否会取代电话客服。 在这两个问题上，我们认为不同于 C2C 场景，二者在 B2C 的模式下并不是替代关系更多是 互补关系，甚至是因为线上和线下，相互产生新需求。

网络通话与常规电话网络通信软件可以用极低甚至免费的方式收发信息，因此取代了短信的很多场景。

随着移动互联网的高速发展，网络通话的终端应用如在最初时期就已经取代了短信的很多应用场景，在手机上使用 APP 交流已经逐渐代替短信成为了我们主要的沟通方式。

、 等通信软件的在线聊天功能给我们生活中带来不少的便利；另一方面，网络通信 APP 相较于短信更具性价比，因为可以通过很低甚至是免费的方式来收发信息。

2012 年全国短信发送量为 8973.1 亿条，短信业务曾占据运营商整体收入中的较大份额，尤其是在每个节假日的时候（发祝福短信）。

现在，短信只能用来接受验证码和被动接收广告，日常生活中需主动使用短信的场景愈发减少。

目前，网络通话和视频是基于运营商来实施的，运营商语音通话服务的质量和稳定性是网络 电话无法相比的，且运营商拥有电话号码的管理权，所以综合来看网络电话完全替代运营商 电话的可能性不大。

总结而言，网络通话与常规电话业务之间存在着通话人群的限制、信号强度的限制以及通话方式的限制这三方面的差异。况且目前而言，大部分企业官方并没有网络电话的接待服务。

在线客服与电话客服是互补而不是互斥

在线客服和电话客服相互依托，两者共存互补方可完善客户体验。客户与企业的沟通渠道向 着多样化趋势发展，单一的客户服务向着社交软件、热线电话、电子邮件、在线聊天等多方 式改进，企业需要根据客户的需求来制定个性化的客户服务。

在线聊天和热线电话是最为典型也最有效的两种方式，两者之间的核心差异主要体现在会话的主动性、真人实时交互、会话信息的留存及质检、客服接待效率和客户使用习惯五个方面。

可以说，在线客服和电话客服各自存在各自的特点，但是两者相互依托，合力才能提供完整高效的客户体验。

400 电话更是企业名片和企业网站上必不可少的一条关键信息，是企业正规化和标准化的标 志。越来越多的企业选择申请 400 电话，400 电话也依靠其专业性逐渐发展成企业推广过程 中必不可缺的信息之一。

广告上的 400 电话是一个公司实力形象、正规化和标准化的标志。若没有 400 电话，客户会对公司及产品的正规性存疑，同时也无法找到反馈渠道。

这样公司丢失的不仅仅是一个客户，而是一整片有品牌意识的客户集体。

400 电话，在消费者心目中的位臵和影响是深远的。

此外，考虑到 400 电话业务价格便宜，且基本不会影响客户现金流的特点，400 业务长期可持续性较为良好。

4. 关注二：深耕 400sass 服务的商客通的优势护城河是什么？

4.1. 技术研发优势：核心技术均自主研制，近年坚持产品“智能化”研发

公司所应用的核心技术和产品均系公司自主研发。

目前产品和服务所使用的主要技术主要有云平台权限认证技术、云存储技术、云即时消息通讯技术、分布式 400 电话云呼叫系统、400 电话通话费用实时计费技术、电话会议实时管理、实时计费技术等，近年来，公司在保证系统运营的低成本前提下，不断提升产品的功能和系统稳定性，以达到切实提升客户工作效率和减少故障率的目的。

“专精特新”企业，入选上海市“质量标杆”企业名单，研发费用率常年维持 5%以上。

公司是国家级“专精特新小巨人”企业，技术行业领先。

2021年更是与上海汽车集团、上海卫星装备研究所、上海空间电源研究所、上海航天控制研究所等 21 家企业共同入选2020上海市“质量标杆”企业名单。

2016-2020 年连续 5 年被认定为上海市“专精特新”企业，2021年公司又被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

2018-2021H1以来，公司累计研发费用达3846.66万元，且研发费用率一直维持在 5%以上。

从公司近期获得的发明专利和软件著作权情况来看，公司在加强基础产品功能和系统稳定性 建设的同时，正大力布局产品智能化研发。

2021年，公司陆续获得“一种声波检测与预警方法”、“云呼叫中心电话的分流方法及设备”和“一种短信的智能路由方法及其装臵”三项发明专利授权，通过对通话情绪、客户识别和短信接收方面的智能化分析，进行调整匹配的业务处理形式，达到全面提高客户使用体验的效果。

4.2. 商业模式优势：直销团队分布主要城市，现金流、应收账款体现高营收质量

目前公司采用的销售模式主要为直销和经销，直销模式以上海为总部，在北京、深圳、广州 等一线城市建立高素质的直销队伍。通过借助网络推广和客户资源合作等方式，直接面向最 终企业客户进行销售，公司直接与最终客户签订销售合同，其中客户资源合作方式是公司与 合作方签订业务合作协议，由合作方介绍客户资源，公司同样面向最终客户进行销售并签订 销售合同；经销模式，公司与经销商签署业务合作协议，为其提供产品与服务，经销商再面 向最终企业客户进行销售，由经销商与最终客户签订销售合同。

为方便业务拓展，公司截至2021年 6 月共有 7 家全资子公司，分别为上海百脑经贸有限公 司、深圳尚景通信技术有限公司、上海云洽信息技术有限公司、北京商客通信息技术有限公 司、广州中汇信息科技有限公司、商客通尚景科技江苏有限公司、商客通尚景信息技术江苏 有限公司。

得益于公司 SaaS 平台的高复购率的订阅模式，近年来公司各项财务指标均表现良好。

其中，净资产回报率、经营性现金流量净额、应收账款和预收账款四项指标最能凸显公司的商业模式优势，高 ROE、高现金流、低应收账款和高预收账款使得商客通的营收质量高于软件服务企业。

作为一家轻资产公司，商客通的净资产较低而净利润较高，2021 年上半年公司的净资产回报率达到了 33.73%，而以往年数据来看，2019 年和 2020 年公司的净资产回报率分别为 54.11%和 70.07%。

应收账款基数小，预收账款占比逐年增长，2021年上半年应收账款占总营收不到 3%。

由于公司的 SaaS 平台业务为订阅模式，该业务客户按年支付订阅费用，对下一期的收入起到锁定和支撑的作用，故该模式下预收账款成为衡量公司业务发展情况的关键指标。

2018-2021H1，公司预收账款分别达 17947.65 万元、21494.31 万元、23164.85 万元、23883.17 万元，分别占当期营收 93.44%、117.09%、120.31%、234.33%，预收款项的规模及占比逐年增大说明了公司业务量的提升。

而 2021 年上半年公司应收账款仅为 280.79 万元，占总营收比小于 3%，基本不会受到潜在坏账风险的影响，在此佐证了公司营收质量的高水平。

4.3. 客户优势：专精 17 年+业务地域广+客户行业散+良好口碑，共助拓展客户群

公司深耕行业长达 17 年，客户资源是增值电信服务行业最重要的无形资产之一，是公司保 持稳定、快速成长的重要基础。

经过多年的发展，公司业务覆盖我国大陆地区近 30 个省市自治区，客户包括万科、康师傅、百事、剑南春、长虹、比亚迪、新东方、来伊份、欧派、西安世博园、港珠澳大桥、喜马拉雅、美图、金龙汽车、福耀玻璃、小牛电动车、科大讯飞等各行业众多知名企业，涵盖了互联网、快消、培训、金融、地产、制造等各行各业，上述优质客户为本公司带来了稳定并持续增长的业务来源。

在与客户的长期合作过程中，获得较高的认可度，建立起的良好的品象。目前在线付费独立企业客户已超 15 万家，是国内用户规模最大的企业级 SaaS 平台之一。

2019 年和 2020 年，公司前五名客户合计营收占比均小于 10%，客户集中度较低，公司聚 焦于中小企业，为其提供 SaaS 平台服务，对单一客户依赖性低，同时，相较于需要定制化 服务的大客户而言，服务于中小企业客户可以更容易产生客户粘性，可拓展客户数量较多, 且随着业内口碑的积累，公司可通过客户主动推荐的形式拓宽客户市场从而增大业务规模。

公司客户所处行业呈现广而散的特点，批发和零售业的客户居多占比达 18%。

从公司 2021 年上半年客户的行业占比来看，客户行业按数量排序依次分布于批发和零售业、软件和信息技术行业、商务服务业、制造业、科学研究与技术行业、居民及其他服务业、房地产业、教育业，整体来说，零售类企业、信息技术类企业和商务服务类企业属于公司主要的客户类型，三类合计占比达 50%。

客户地域集中于华东、华南和华北三大区域，分布较广为开拓新客户保驾护航。

从 2021H1 公司的客户所处地域来看，华东占比 36%，华南占比 23%，华北占比 17%，为三大主要业务区域；同时在西南、华中、东北和西北地区也有业务覆盖，业务占比共达到 25%。业务覆盖地域的广阔凸显了公司的业务能力，也为公司未来开拓新的客户保驾护航。

5. 未来看点：语音门户系统向多功能演变，长期为中小企业发展助力

5.1. 行业现状：疫情下多赛道催生企业需求，语音门户系统正向多功能演变

SaaS(Software as a Service，软件即服务)是云计算的一种服务模式。在 SaaS 服务模式下，服务提供商将应用软件统一部署在自己的服务器上，用户无需管理和控制底层的基础设施，通过互联网按需定购指定的应用软件服务，并根据服务量、服务时间或其他方式支付费用。

从服务对象层面分类，SAAS 产品可以分为企业级 SAAS 产品(B2B)和消费级 SAAS 产品 (B2C)，其中消费级 SAAS 产品规模一般较少。

根据服务客户的范围分类，SaaS 服务分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS。通用型 SaaS 适用 于全行业，以通用的管理工具和技术工具为主，包括即时通讯、协同 OA、财务管理、人力 资源管理等服务。

垂直型 SaaS 服务于特定类型的行业客户，提供更加有针对性、更贴近客户业务需求的软件服务。

全球 SAAS 起步于 1960 年代兴起的分时系统，在此之后，全球 SAAS 市场逐渐成长走向成 熟，其中美国是全球 SAAS 领域发展最迅速的国家。

我国 SAAS 行业开端大约在 2004-2005 年左右，起步与美国比较晚，个别企业在传统 C/S 架构软件之外推出 B/S 架构的软件，成为国内 SAAS 产品的雏形，但由于当时企业对 SaaS 的认知度有限，所以未掀起什么浪潮。

直到 2010 年后，云计算概念将 SAAS 再度拉入人们的视野。近些年随着人们对“云”的认知 不断提升，企业对 SAAS 的接受度也逐渐提高，SAAS 的各个细分领域中开始涌现出一批创 业公司，虽然整体市场基数不大且服务质量也有待提高，但整体处于高速发展阶段。

疫情成为加速器，厂商拓展业务线以匹配企业需求。

疫情使得许多企业的运作管理受到影响，企业开始寻求新的经营模式，一些厂商的快速响应，使其业务出现成倍增长。

如餐饮 SaaS 厂商帮助线下餐饮门店开发小程序点餐系统，实现无接触点餐；电商零售领域的 ERP 厂商帮助企业建立会员管理系统；营销 SaaS 厂商通过流量平台帮助企业在线营销，远程触达客户。

在“如何活下去”成为热门议题的背景下，快速响应能力成为核心竞争优势，SaaS 厂商需要及时匹配企业的新需求，这也是对厂商技术实力的挑战。

400 电话的语音门户系统作为 SaaS 服务模式的应用之一，其呼叫中心的主要功能正向着“问 题解决”、“渠道协同”、“辅助决策”和“价值创造”四个中心方向演变。

新时代，新技术的进步和应用、用户需求的新变化，正在重新定义着呼叫中心需求，市场和用户成为了市场主导者，“服务随客户走”趋势也愈发明显。

目前呼叫中心正从传统的单一渠道、综合性服务呼叫中心，向“四个中心”演变，分别是“问题解决中心”、“渠道协同中心”、“辅助决策中心”和“价值创造中心”。

5.2. 政策支持：国家提出加快“企业上云”政策，助推企业云服务投资建设加快

云计算作为我国战略性新兴产业中的重点发展领域，2020 年以来，国家先后出台了《中小 企业数字化赋能专项行动方案》、《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》、《关于构建更加完善的要素市场化配臵体制机制的意见》等政策，提出加快企业上云，通过政策的不断引导，企业云服务投资建设加快，促进 SaaS 行业的加速发展。

其中《中小企业数字化赋能专项行动方案》提出十三项重点任务，助推中小企业上云用云，引导数字化服务商面向中小企业推出云制造平台和云服务平台，支持中小企业设备上云和业务系统向云端迁移，帮助中小企业从云上获取资源和应用服务，满足中小企业研发设计、生产制造、经营管理、市场营销等业务系统云化需求。

5.3. 市场规模：2020企业级 SaaS规模约 538 亿元，预计未来三年 CAGR 达 34%

2018 年，SaaS 的市场快速发展，2019 年，市场规模增速小幅回落。2020 年受疫情推动， 我国 SaaS 市场增速再度上扬。

根据艾瑞咨询数据统计，2020 年 SaaS 市场规模达 538 亿 元，同比增长 48.7%。

现阶段资本市场对 SaaS 的态度更加理性，各细分赛道发展也逐渐成熟，预计未来三年市场将维持 34%的复合增长率持续扩张。

5.4. 下游需求：中小微企业数量攀升，业务管理等需求为 SaaS 应用提供动力

随着市场环境的复杂多变和业务需求的不断增长，传统人工的管理手段已经不足以满足企业 持续发展壮大过程中的效率需求，随着技术的不断演进，信息化作为企业管理和业务发展的 一个有效手段已经为越来越多的企业所认识，信息化转型是每个企业的必经之路。

中小微企业数量攀升，预计 2021 年达 15000 万户，为 400 电话业务提供下游增量空间。

中小微企业是中国国民经济和社会发展中不可或缺的重要力量，在增加就业岗位、提高居民收入、保持社会和谐稳定等方面发挥着举足轻重的作用，同时，作为国民经济增长的重要驱动力，中小微企业在全国实有各类市场主体中占据绝对数量优势。

根据艾瑞咨询数据，自 2016 到 2020 年间，全国实有各类市场主体从 8705.4 万户上升到 13840.7 万户，而小微企业占比也从 94.1%增长到 96.8%，据此测算，预计 2021 年中小微企业的数量将达 14998.26 万户，且未来至 2025 年此数量将增长 45%，攀升至 21766.86 万户。中小微企业的数量攀升也为 400 电话业务的下游空间提供了广阔的客户基础。

我国中小企业信息化渗透率提升空间巨大。

虽然我国中小企业信息化意愿程度高，但实质上中小企业信息化、专业化程度较低。

根据工信部发布的《中小企业信息化调查报告》显示，我国中小企业信息化建设只有在财务管理、业务管理、宣传、库存管理等领域渗透率超过 40%，而在支持决策、供应链管理等领域渗透率都较低，特别是人力资源管理和分销系统。

2020 年，我国企业拥有网站总数达到了 55.35 万个，其中制造业企业拥有 23.72 万个网站，批发和零售业企业拥有9.64万个网站，这两个行业拥有的网站数量较多，合计占比超过60%。

商客通目前付费客户超 15 万个，考虑到目前 400 电话的呈现方式均以企业网站为主，所以 按照 2020 年的超 55 万的网站数量计算，在不考虑行业内企业网站增量的情况下，商客通的 400 电话业务的市场空间还很大。

未来，随着企业信息化程度的进一步提高，以及多种内部运营管理职能渗透率的提高，企业网站的数量有望增长，400 电话业务的未来增量值得期待。

5.5. 发展趋势：混合型发展+智能化体验+中小企业为主

受新冠疫情的影响，2020 年以来中国企业对 SaaS 服务的认可度显著提升，也对 SaaS 服务的应用比例有所提高，SaaS 行业的长期发展因此奠定了良好的用户基础。从整体来看，未来的发展趋势主要分成三个方面。

混合型发展：

1）企业级 SaaS 通用型厂商未来将进一步加大特定行业定制化服务。

2）各大垂直行业细分领域将不断涌出新兴 SaaS 厂商和传统软件转型厂商。

智能化体验：

1）人工智能、机器学习等新兴热点技术率先应用到 SaaS 相对成熟的细分市场。

2）运用数据以智能的方式连接客户、产品和资产。

中小企业为主：

1）中小型企业流程化、规范化水平较大型企业仍有提升空间，SaaS 产品接受度更高。

2）受成本和效率等方面的考虑，中小型企业依旧是 SaaS 产业的主战场。

6. 可比公司和估值情况

在呼叫中心、SaaS 平台服务的等服务中小企业的相对可以比的业务方面，尚通科技、优音 通信、容联云、中国有赞以及沪深上市公司二六三和新三板公众公司讯众股份的主营业务均 与商客通存在相关性。

其中，尚通科技专注于向企业客户提供SaaS智慧云联络中心服务以及PaaS企业短信服务， 优音通信聚焦于企业通信产品，讯众股份专注于企业通信领域的 PAAS 及 SAAS 云服务，二 六三主要提供全面的数字化平台和智能化服务，容联云主要提供全面的通讯及数字化服务， 中国有赞主要从事零售科技服务。

尚通科技

江西尚通科技发展有限公司，成立于 2009 年 4 月，公司是国内领先的基于云技术的企业通 信服务国家高新技术企业，主营业务是向企业客户提供 SaaS 智慧云联络中心服务以及 PaaS 企业短信服务。其中 SaaS 智慧云联络中心是利用互联网、人工智能和云计算技术，面向具有组建联络中心需求的企业客户，提供包括电话呼入等基础功能的托管型呼叫中心服务以及办公应用、企业内部管理、企业数据管理、智能语音客服等企业信息化增值解决方案服务。

优音通信

优音通信致力于企业通信产品的研发、销售及与运营服务，为企业客户提供便捷、专业的通 信增值服务及平台解决方案，是企业通信领域公认的创新领袖和服务商。优音通信拥有完善 的自主研发体系，数十项技术获国家专利认证，自主研发了优音热线、优音总机、优音电话 会议、优音云客服等系列产品，并以此形成一套企业私有通信的综合解决方案。

讯众股份（股票代码：832646）

北京讯众通信技术股份有限公司成立于 2008 年，是国内首批专注于企业通信领域的 PAAS 及 SAAS 云服务提供商。

讯众股份定位为面向企业的云通信全能力服务，目前，讯众股份已形成了四大能力：其一是云通信 PaaS 开放能力平台；其二是通信管理能力，也就是呼叫中心全产业链的 SaaS 能力；其三是通信 BPO 外包服务；其四是通信大数据能力。

四种能力 的协同可以为客户提供业务协同，同时也构建了基于智能通信的产业生态链。

二六三（股票代码：002467）

二六三网络通信股份有限公司创立于 1997 年，致力成为全球互联网通信云服务领导者，专 注互联网通信行业二十余年，263 通过深度布局“云+网+端”全产业链，持续深耕云企互通、 云网互联、云端互动三大业务领域，不断提升数字化和智能化赋能水平，持续为政府、企业 以及家庭用户提供全面的数字化平台和智能化服务。

容联云（美股代码：RAAS）

北京容联易通信息技术有限公司，专业的智能通讯云服务商，中国领先的多业务云通讯服务 商，国家高新技术企业，2021 年 2 月 9 日在美国纽交所上市，中国 SaaS 企业赴美上市第 一股。容联基于云计算和人工智能系列技术，为企业和政府组织提供全面的通讯及数字化服 务。包括 CPaaS 通讯能力（语音、短信等）、CC（智能云客服与云联络中心）、UC&C（IM 及企业移动门户、双录）和 CV（视觉智能行业解决方案）。助力企业和政府组织实现生产管理、市场营销、运营服务等系统的全数字化升级改造与融合打通。

中国有赞（港股代码：08083）

杭州有赞科技有限公司是一家主要从事零售科技服务的企业。

目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经营移动社交电商和全渠道新零售的 SaaS 软件产品及人才服务，面向开发者的“有赞云”PaaS 云服务，面向品牌商的有赞广告、有赞分销、有赞客，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。

其中，我们选取 A股公司二六三、新三板公司讯众股份、美股上市公司容联云和港股上市公司中国有赞作为商客通的可比估值公司。

从估值来看，可比公司市盈率均值和中值均为 94.45X（剔除市盈率为负的公司），市销率均 值为 3.71X，中值为 3.24X。

截至最新，商客通市值为 18.91 亿元，对应市盈率 TTM 为 26X，相比而言市盈率和市值规模较可比公司较低，考虑到公司目前营收规模较小，未来发展空间较大。

西部超导深度分析：超导材料+钛合金+高温合金，三大业务高增长

1. 主营钛合金/超导材料/高温合金，近三年收入/净利润复合增速39%/66%

1.1. 钛合金/超导材料/高温合金近三年收入复合增速40%/33%/1068%

公司主营钛合金/超导线材/高温合金，2021H1收入占比分别为82%/8%/4%，过去三年收入/净利润复合增速39%/66%。

西部超导材料科技股份有限公司（以下简称“公司”）主要从事航空航天用钛合金棒材/丝材/锻坯、超导线材和航空发动机用高温合金材料的研发、生产和销售，是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，我国三大主要军用钛合金供应商和少数高温合金生产商，稀缺性平台具备战略投资价值。

钛合营收占比超80%贡献业绩主增长，高温合金有望开辟第二增长曲线。

2021Q3，公司总体实现营收21亿，同比增长38%，实现归母净利润5亿，同比增加101%。其中钛合金/超导产品/高温合金预计占比分别为82%/8%/4%，毛利率分别为40%/17%/暂亏损，近三年收入复合增速分别为40%/33%/1068%。

钛合金作为公司业绩主力，未来持续受益于四代军用飞机增长稳健，高温合金切入供应商名录，受益于航空发动机需求爆发，有望开辟公司第二成长曲线。

公司2003年成立，2019年上市，现有钛合金/高温合金/超导材料产能4950/2000/750吨。

公司以超导材料业务起家，是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；后依托西北有色院技术支持开拓钛合金业务，现为我国三大军用钛合金供应商之一；在专注于钛合金研发生产基础上开辟高温合金新赛道，成为我国少数高温合金材料重点供货商。

西北有色金属研究院持股23%为实控人。

公司背靠西北有色金属研究院，具有雄厚的国企背景与丰富的技术积累，打通公司长期发展道路；公司下属 5 家子公司：西燕超导从事超导电子技术、弱场探测技术相关研发；聚能科技从事高性能超导磁体装备生产制造；聚能装备从事冶金装备及冷热加工设备的研制；聚能高合从事高温合金业务；西安九洲生物材料有限公司从事生物医用材料及器械的研制、开发、生产、销售及技术咨询、技术服务、技术转让。

发布定增20.13亿，产能提升助力公司业绩持续走高。

2021年 11 月，公司发布了《2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书》，计划募资20.13亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金；截至2021年12月29日止，发行人已向10 名特定对象发行人民币普通股（A 股）277.41 万股，发行价 88.39 元/股，募资总额20.13亿元，实际募资净额 19.81 亿元，其中新增注册资本及股本 0.23 亿元，转资本公积19.58亿元。公司产能充足，后期有效保证业绩持续兑现。

1.2. 公司近三年营收/归母净利复合增速 39%/66%

公司近三年营收/归母净利润复合增速 39%/66%。2018-2021Q3 公司营业收入和归母净利润持续增长，近三年复合增速分别为 39%/66%；2021Q3 业绩形势进一步向好，营业收入/归母净利润达 21/5.4 亿，分别同比增加 38%/98%，2021 有望全年保持高景气态势不改。 钛合金业务占公司营收超 80%，高温合金同比增长 156%开辟公司第二增长曲线。

近三年钛合金收入累计约 56 亿，占比超 80%；预计 2021Q3 高温合金实现营收 1 亿，同比增长+156%，后续随着高温合金下游验证通过，公司大批量供货及持续扩产，高温合金收入/利润有望爆发式增长，开辟公司第二成长曲线。

公司近三年ROE7%/6%/13%，销售净利率12%/11%18%。

2021Q3公司ROE为17%，销售净利率 26%，两项指标不断提升，均表明公司盈利能力逐步提升。

公司三费稳中有降。

随着收入的增长，管理费用率呈下降趋势，公司管理效率稳步提高；近三年销售费用率稳定在 0.8%-1.5%范围，财务费用稳定在 1.0-3.1 范围，三费整体稳定。

2020 年公司钛合金产量/销量为 4,877/4,831 吨，同比+17%/+33%，近五年复合增速分别为 15%/17%。

近些年公司钛合金材料产销量持续快速增长，2020 年销量 4,831 吨，同比增长 33%，近五年复合增速 17%；同时公司积极扩大产能，2020 年钛合金产量 4,877 吨，同比+17%，近五年复合增速 15%，总体产销率达到 99%。

2. 超导业务技术全球领先，短期医疗+中期单晶硅+长期核聚变多重需求推动

2.1. 超导线材+超导磁体，医疗/核聚变/半导体领域关键部件

公司产品包括超导线材（铌钛/铌三锡）+超导磁体，广泛用于医疗/核聚变/半导体设备制造，现有产能 750 吨。

超导材料是指在一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料，公司产品广泛用于先进装备制造、大型科学工程等领域，包括磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验堆、核磁共振谱仪、质子/重粒子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等。

超导线材（铌钛/铌三锡）主要应用于 ITER 核聚变项目及医疗核磁共振，国内唯一生产商。

公司以超导材料业务起家，2011 年通过国际 ITER 组织综合评价，于次年开始批量供货，多年来逐步发展成多个核聚变研发项目核心供应商；在此基础上公司于成功扩展产品品类至医用核磁共振成像仪线体，并先后通过国际主要核磁共振仪制造企业验证。

超导磁体指用超导线绕制的能产生强磁场的超导线圈及配套低温恒温容器。

通常电磁铁是利用在导体中通过电流产生磁场，由于超导材料在超导状态下具有零电阻特性，因此可以以极小的面积通过巨大的电流。超导磁体具有场强高、体积小、重量轻等特性，主要应用领域包括核磁共振成像仪/谱仪、磁控直拉单晶硅、核聚变、加速器、科研用特种磁体等。

2.2. 全球唯一铌钛锭棒/超导线材/超导磁体全流程生产企业

是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。超导材料技术壁垒很高，目前除公司外全球仅有少数几家企业掌握低温超导线生产技术，主要分布在英国、德国和日本，我国宁波健信、潍坊新力等也具备生产能力。

2.3. 医疗核磁共振高需求+半导体设备市场加速发展+核聚变领域高研发投入，稀缺+垄断公司独占鳌头

医疗领域 MRI：市占率提升+核磁共振设备放量。

我国人均核磁共振设备保有量仅为美国 1/5，未来将成全球 MRI 设备最大市场。

随着医疗设施的不断建设发展，近 5 年我国医用核磁共振设备复合增速 13%，2020 年全国 共计 10272 台；但人均保有量仍偏低，中/美人均保有量 8/39 台。

考虑到我国人口数量位居世界第一，人口老龄化速度加快导致临床检查需求持续增长，未来我国将成全球 MRI设备最大市场。

公司受益于下游设备放量+市占率提升业绩稳健增长。考虑到我国医疗基础设施的不断建设完善，核磁共振设备需求量有望持续增长，根据公司公告，目前公司产品市占率约20%，下游主要客户为GE/西门子等，考虑到公司产品质量高、价格低廉竞争力强等多重优势，未来有望双重受益于下游设备放量及市占率提升，业绩超行业增速上涨。

半导体设备领域 MCZ：

生产300mm 单晶硅用半导体设备必备材料，未来有望随国内半导体产业链打通迎爆发式增长。

目前国际主流硅片产品为 300mm 型号，全球使用占比约 70%，制备该硅片的半导体设备必用超导磁体；我国目前硅材料大部分为 100-150mm 硅锭和小直径硅，300mm 以上生产设备缺陷较大，无法高效控制杂质和缺陷的产生。

未 来随我国半导体设备制造产业链的不断完善打通，我国单晶硅产业有望进一步技术升级， 超导磁体将迎爆发式增长。

核聚变领域：ITER 持续投入带动超导线材需求增长，未来或存在百亿市场空间。

在中国参与 ITER 计划的带动下，国家磁约束核聚变能发展研究共部署 119 个项目，总计安 排经费约 40 亿元。

未来随着新一代核聚变装置的建设，聚变行业的投入将不断加大。我国承担其中 76%超导线生产任务，若未来低温超导核聚变路径研发成功，其应用超导线体或存在百亿市场空间。

公司募资 20 亿扩产，其中高性能超导线材产业化项目拟投入 10082 万元，预计新增 MRI 用超导线材 1,250 吨/年的生产能力，单价 27 万元/吨。

预计项目建设期 2 年，运营期 10 年，运营期第一年达产 60%，第二年达产 100%，公司以销定产，其产能基本对应当年销量。

受益于医疗/核聚变/半导体设备下游需求发展，预计公司超导业务未来 3 年累计收入 10 亿，复合增速 25%。

2018 年全球超导市场规模约 478 亿，同比增长 6.1%；考虑到中 国相关应用行业现状，我们假设中国占全球总市场 20%，2018 年我国超导材料市场规模 约 96 亿元；

我国未来作为医疗核磁共振设备应用大国，同时在核聚变项目保持世界领先 投入及技术，长期致力于先进半导体设备研制生产；

公司作为超导材料产业全流程供应商，未来有望全面受益于多条下游需求驱动，公司目前 750 吨产能利用率超 93%，随着后期扩产结束达 2000 吨产能，假定公司产品单价不变，收入随产能建设阶梯式上涨，预计公司超导产品 2021-2023 年累计收入 10 亿，复合增速 25%。

3. 军用钛合金龙头供应商，受益四代机+发动机放量持续上涨

3.1. 军用钛合金龙头供应商，“太空金属”应用广泛

“太空金属”钛合金广泛应用于航空航天/医疗/化工等多重领域。钛合金产业链由最上游钛铁矿/金红石，通过制备生成中游钛白粉及钛锭/钛材，后者因密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强等多个突出优势，被广泛应用于下游航空航天、舰船兵器、医疗化工等领域，素有“太空金属”、“战略金属”等美称。

公司钛合金产品 90%用于军品，主要生产四代军用飞机/发动机所需棒材/丝材/锻坯。

公司凭借多年技术积累及西北有色院大力支持，承研多个我国军用钛合金研发项目，实现了高端钛合金研制技术自主可控。

目前军用钛合金业务业务随下游第四代军用飞机装备及航空发动机放量快速发展，考虑到舰船、航天、兵器诸多需求，公司业绩有望超行业增长。

3.2. 行业格局：多家机构差异化良性竞争

西部超导/宝钛股份/西部材料主要供应军用钛合金：

宝钛股份是我国最大的钛及钛合金生产科研基地，军用钛合金主要供应二代/三代飞机新增及维修备品备件原材料；西部超导与西部材料同属西北有色金属研究院控股，西部超导专注于提供四代机新增+维修使用的棒材/丝材/锻坯，西部材料主供四代机新增+维修+导弹用板材/管材等。

三家机构差异化产品有望长期保持良性竞争格局。

考虑到下游军用飞机加速列装+实战演练提升维修更新频次+钛合金占比提升，三家机构下游生产产品/对应型号均有差异，未来有望随着市场不断扩大发展，长期保持良性竞争格局。

公司毛利率 43%高于同业，研发投入业内领先。

2018-2020 年公司钛产品毛利率平均 41%，宝钛股份/西部材料2020年产品毛利率26%/22%，显著低于公司；西部超导2018-2020 年研发投入占营收比分别为 8%/10%/6%,宝钛股份/西部材料 2020 年研发投入占营收比分 别为 4%/5%，公司重研发重技术，多项研发支撑业绩不断上升。

3.3. 军民航空工业快速发展，拉动钛行业规模高速扩张

军用飞机更新换代/新型号列装+民用国产大飞机放量，未来国内航空航天用高端钛合金市场推动行业大力发展。

全球航空用钛材占总需求的 50%左右，我国钛合金行业目前以化工消费为主（占比 50%），航空航天用钛合金比例 21%低于全球平均，表明我国航空航天产业发展存在大潜力，航空高端钛合金增长可期。

未来随着国内军用飞机的升级换代和新增型号加速列装，以及国产大飞机不断起量，航空航天用钛合金市场空间广阔。

2020 年我国钛材产销量同比+29%/+36%，高端钛合金需求增速超 20%。

2020 年我国钛材产量 9.7 万吨，占全球产量 50%以上，同比增长 29%；钛材销量 9.4 万吨，同比增长 36%；其中高端化工/航空航天/海洋工程等高端钛材需求量呈加速增长势头，平均涨幅超 20%，行业整体盈利能力进一步增强。

军机+导弹：新代际飞机列装+实战演练推动导弹消耗，共促钛合金行业高速发展

军费预算逐年增加，军机增长潜力巨大。近年来中国军费支出持续增长，2017-2021 年均复合增速 7.2%，随着我国综合国力的日益提升，国防建设获得“补偿式”发展，预计 2022-2026 年复合增速有望达 7.5%，对军用飞机列装需求巨大。

中美空军战机数量差距大，军机列装需求带动高端钛合金行业高速发展。

根据 Flight global 发布的《World air force 2021》，截至2020年末，全球现役军用飞机总计 53,563 架，其中，美国排名居前，拥有军用飞机 13,232 架，我国拥有的各类军用飞机 3,260 架，排在俄罗斯之后，位居世界第三。

目前中美空军战机数量差距较大，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着近年来我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于高端钛合金的需求也会逐步稳定增长。

我国军机钛合金比例伴随军机性能成长不断提高。

钛合金对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用，其应用水平是影响军用飞机战技性能的重要因素。

当前欧美先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在 20%以上，F-22 系列战机更是达到 41%。我国战斗机从二代机 J-8 发展到四代机 J-20，钛合金比例也在不断提高，从 2%提升到 20%。

钛合金主要用于制作飞机发动机压气机部件，其次为火箭、导弹和高速飞机的结构件。

例如，钛合金 1M1315—火箭机盘、导弹基座构件，钛合金 1M1550—导弹动力叶片套，钛 A6Z5W—反坦克火箭（导弹），地空导弹罩等抗蠕变性要求高的部件。

更新换代代际飞机列装下，预计我国军机规模增速达 9%，钛合金行业增速有望达 25%。

根据《world Air force 2021》预计截至 2026 年我国各类军机需求量达 1760 架，我国军机规 模由 3,187 架增至 4,947 架，复合增速达 9.2%。

随着我国军机钛合金用量占比逐渐提升，军用钛合金行业增速预计达 15%-25%，相关公司增速有望达到 30%以上。

新增钛合金需求：预计未来 5 年我国各类型飞机新增钛合金需求量 2.5 万吨。

根据《world Air force 2021》，未来 5 年我国各类型军用飞机需求量预计达到 1,760 架，其中新型四代机约 200 架左右，考虑到在加工过程中因原材料在后期锻压或热处理过程中出现力学性能不达标，造成报废导致的成材率较低，以及后期材料加工过程中因切割、深冲等工艺形成边角料，边角料可能出现应力集中或形状和尺寸不合适导致无法继续使用，根据前瞻产业研究院《中国钛产业发展前景预测与投资策略规划报告》显示，预计未来五年我国军用飞机机身钛合金实际钛材用量将达到 2.5 万吨。

航空发动机钛合金需求来自发动机新增+定期维修换新。

目前发动机中钛合金主要用在中温区（低温区部分使用陶瓷基复合材料，高温区使用镍基或钴基高温合金），质量占比大约为 25%，目前我国军机使用国产发动机比例还不高，发动机用钛的增长一看军机本身数量的增加和代系的更新，二看国产发动机的研制进度和未来配置率的升高。在发动机平均 10 年的使用寿命周期中，发动机需大修 1 次，普通维修 2-3 次；其中大修价值量占整机价值的 50%，普通维修约 10%-15%，假设发动机 5 年中维修的钛合金重量占比 30%-40%，在中国现有军机 3,260 架+新增代系飞机的基础上，同时假设发动机的装配比 1:1.2，未来我国军用飞机发动机钛合金用量有望超飞机钛合金用量增长。

民用市场：航运市场景气度提升，大飞机国产化开辟钛合金市场新空间

波音及空客主要民用机型用钛量逐步提高。减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材用量对于未来民用客机的开发具有重要意义。从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高，B787 用钛量达 15%。

国产大飞机市场拉动钛合金空间广阔。

2006 年 2 月 9 日，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》，将“大型飞机”作为 16 个重大专项之一。

截至 2019 年 3 月，C919 订单量已经达到 815 架，新型涡扇支线飞机 ARJ21-700 截至 2019 年 2 月订单量已经达到 592 架，相较于 ARJ21 钛含量 4.8%，C919 的钛合金所占比例已经达到了 9%。

根据商飞集团现有产能及排产规划，假设C919国产大飞机订单充足交付及时，考虑到自 2016 年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关停淘汰，产业集中度持续提高。

考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内航空航天用钛材占钛材总需求的 50%的比例，预计 未来 5 年国内航空航天钛材市场需求量大增长快。

2021 年公司募资 20 亿扩产，预期达产后新增 15-25 亿年产值。

拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币 201,300 万元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目、高性能超导线材产业化项目、超导创新研究院项目、超导产业创新中心及补充流动资金，其中航空航天用高性能金属材料产业化项目拟投入募集资金 97,100 万元。

项目建成后，预计新增钛合金材料 5,050 吨/年的生产能力，单价约 30-50 万元/吨。预 计项目建设期 3 年，运营期 9 年，运营期第一年达产 60%，第二年达产 80%，第三年达产 100%，公司以销定产，其产能基本对应当年销量。

在高性能钛合金的制备工艺方面，公司作为国内高端钛合金棒、丝材、锻坯的主要供应商之一，产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，制备工艺和质量过程控制技术的研究成果丰富，自主建立了一套内控技术标准体系，实现了多种钛合金的完全国产化，填补了多项战机、舰船等用关键材料的国内空白，产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国内领先水平，推动了诸多钛合金材料技术标准的升级，公司的核心技术储备已达到行业内领先水平。

预计 2021-2023 年钛合金收入累计 101 亿元，复合增速 33%。公司通过加快释放新增产 能，解决国家急需材料的“短板”问题，公司钛合金核心产品在国内军工市场的主导地位稳 固，同时持续开拓民航、核电、汽车、医疗用钛材市场。

根据中国有色金属工业协会数据显示，预计至 2026 年国内航空航天用钛材市场规模达 232 亿元。

预计 2021-2023 年公司产能分别为 7000/8000/11500 吨，公司在手订单饱满，产能利用率超 95%，假定军品钛合金单价不变，预计 2021-2023 年公司钛合金业务收入合计 101 亿元，复合增速 33%，超行业增速发展。

4. 高温合金后起之秀，2021-2023年复合增速108%

4.1. 高工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应用广泛

高温合金可长期在 600°C 以上高温环境下工作，广泛应用于航空/航天/舰船/核电等领域。

高温合金是一种特种合金材料，由铁、钴、镍、为基，能在高温及一定应力作用下长期工作，具备优异的耐高温、抗氧化、耐热腐蚀、抗疲劳和抗断裂韧性等性能，因此广泛应用于飞机/火箭/舰船发动机，以及核反应堆、石油化工等工业用能源转换装置。

高温合金成材率率约 10%，变形高温合金占总需求 70%。

高温合金的成型工艺十分复杂，需要经过冶炼、制模、锻轧、静压、精整、热处理、理化检验等多道工序，不同类产品有不同冶炼路径及参数要求，经上述工艺加工后毛坯交付主机厂/加工厂，切削成合规零部件后再进行装配使用。

根据行业资料显示，高温合金成材率仅 10%左右，即应用于终端产品部件的重量与初始供给毛坯重量比约1:10，其中变形高温合金应用最广泛，占总需求的 70% 公司主营航空发动机用变形高温合金，现产能 2000 吨/年，预计 2025 年前扩产至 6000 吨。

公司于 2014 年开展高温合金研制工作，其变形高温合金重点牌号已通过相关认证，主要应用于航空发动机热端结构件制造。公司现有高温合金棒材产能 2000 吨/年。

公司分别于 2019 年及 2021 年募资扩产高温合金，预计 2025 年前达到 6000 吨/年，成为我国航空发动机重点原材料供应商之一。

4.2. 行业竞争格局：高行业集中度，多家机构差异化竞争

国外竞对：欧美日本垄断全球市场，目前我国约 50%高温合金需进口。

全球主要高温合金供应商以欧美为主，其中普惠、通用、罗罗等主机厂自身具备设计、生产制备复杂航空发动机技术及配套高温合金冶炼工艺，其余如 PCC、豪梅特等专业铸造复杂金属类产品的零部件供应商。

我国高温合金整体起步晚，需求增长快，目前仍有约 50%的高温合金需进口。

国内竞对：多家深度参与发动机制造产业链，细分领域差异化竞争共同高增长。

目前国内主要高温合金供应商包括以抚顺特钢为代表的特钢企业，生产发动机端需求量最大的变形高温合金，产品多为批量大、通用型强大型件品；第二类为以西部超导为代表的院所下属企业，产品牌号齐全，具备多年技术积累与经验优势；第三类为以图南股份为代表的深耕细分领域民营企业，核心产品实现差异化竞争优势。

多家企业产品重合度较低，未来随着高温合金下游需求放量+国产替代率逐渐提升，多家企业有望从中受益。

4.3. 军用航空航天发动机主推高温合金需求，民用大飞机/燃气轮机/核电多领域需求旺盛

预计我国 2021-2025 年高温合金总市场规模累计 1891 亿元，总需求量 53 万吨。

根据中国产业信息网数据显示，2019 年我国高温合金市场规模 170 亿元，同比增长 34%， 市场需求量 4.8 万吨，同比增长 29%。

考虑到航空军民用飞机发动机新增+换装维修需求，航天火箭、导弹发动机新增需求，以及舰船燃气轮机、电力设备燃气轮机、核电反应堆、汽车涡轮增压器等增长需求，未来五年有望维持年均 20%-30%增速，复合增速24%，累计市场规模 1891 亿元，累计总需求量 53 万吨。

高温合金占发动机总重量60%。

发动机热端（600°C）全部由高温合金构成，用量约占总重量的 60%，应用部件包括燃烧室/导向叶片/涡轮叶片/涡轮盘，以及环锻件、机匣、喷口等均需使用。

公司募资 20 亿扩产，项目建成后，预计新增高温合金材料 1,500 吨/年的生产能力，单价约 30-50 万元/吨。

预计项目建设期 3 年，运营期 9 年，运营期第一年达产 60%，第二年达产 80%，第三年达产 100%，公司以销定产，其产能基本对应当年销量。

预计未来 10 年我国军用航空带动高温合金总需求 335 亿美元。

根据公司发布的《2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书》公告显示，预测未来 10 年我国军用航空发动机市场需求达 335 亿美元，年均 33.5 亿美元；其中航空发动机中原材料成本占比约 50%，高温合金占原材料成本的 36%，可推测得知未来 10 年我国军用航空市场带动高温合金年需求约 6.03 亿美元，人民币 39 亿元（美元：人民币汇率 1:6.4）。

预计未来 20 年我国民航市场带动高温合金年均需求 36.69 亿美元。

根据公司发布的《2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书》公告显示，预测未来 20 年中国将交付 8725 架客机，价值约 1.3 万亿美元，发动机占整机价值比约 27%，测算可知未来 20 年民航商用飞机发动机市场规模合计 3510 亿美元，年均 175.5 亿美元；预计未来 20 年我国通用航空飞行器新增 6 万架，单价约 350 万美元，发动机价值量占比约 27%，则未来 20年我国通用航空飞行器带来市场增量需求约567亿美元，年均28.35亿美元；合计203.85 亿美元年均市场，其中原材料成本占比 50%，高温合金占原材料 36%，则未来 20 年民航市场高温合金需求年均 36.69 亿美元，人民币 235 亿元（美元：人民币汇率 1:6.4）。

燃气轮机大规模应用为高温合金带来广阔市场前景。

我国燃气轮机在分布式发电、热电联供、天然气运输、舰船推进等方面都有需求，其中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”均需大量 30 兆瓦级工业燃气轮机，我国已成为全球最大燃气轮机潜在市场，同时核电设备国产化率不断提高，进一步拉动国产高温合金市场需求。

预计公司高温合金材料 2021-2023 年累计营收 6 亿元，复合增速 108%。

公司突破了 以 GH4169 为代表的十余个高温合金重点牌号批产技术，多个牌号高温合金大规格棒材 获得某型航空发动机用料供货资格。

考虑到未来随公司小批量试验供货验证结束，以及公司高温合金定增扩产进度，预期到 2025 年前拥有 6000 吨/年产能；公司以销定产，其产能基本对应当年销量，假定公司产能年平均增加 1000 吨，高温合金价格保持稳定，预计公司 2021-2023 年高温合金收入分别 1.0/2.1/3/1 亿，累计收入 6 亿，复合增速 108%。

5. 盈利预测

高端钛合金业务关键假设：

公司作为第四代军用飞机钛合金棒材/丝材/锻坯核心供应商，技术实力强产品质量高，钛合金业务随下游军用飞机放量不断快速增长；同时公司深度布局航空发动机、导弹、舰船、兵器、商用飞机等多领域高端钛合金供应，业绩得到多方充分保障。

主要业绩驱动：

定增扩产有序推进，第四代军用飞机新增列装加速，实战演习批次提升导致维修保养备品备件需求上涨，国产大飞机逐渐起量，航空发动机订单饱满，舰船/导弹等均对钛合金棒材/丝材有一定需求；根据公司2021年12月定增募资公告显示，公司未来三年预计产能分别为7000/8000/11500吨，公司军品以销定产，其产能基本对应当年销量；假定军品钛合金单价不变，后期业绩随产能扩张不断上涨。

考虑到公司在手订单充足，业绩主要制约因素为配套产能，通过测算公司现有产能及后期扩产/达产节奏，我们预计2021-2023年公司钛合金收入分别为27/32/42亿元，合计101亿元，同比增长50/20/30%，复合增速33%，毛利率42/42/43%。

超导材料业务关键假设：

公司作为国内唯一低温超导线材商业化生产企业，全球唯一全流程生产企业，受益于核磁共振设备/半导体设备/核聚变项目下游市场需求拉动，高技术壁垒+先发优势促进超导业务稳健增长。

主要业绩驱动：

我国 MRI（磁共振成像仪）保有量快速增长+我国单晶硅产业技术升级带动MCZ设备放量+ITER加速器项目研发投入高增，促进超导材料市场需求不断扩张；公司现有产能 750 吨，2021 年 12 月定增募资拟增加 MRI 超导线材产能 1250 吨，公司产品以销定产，其产能基本对应当年销量，超导材料业务收入随产能落地有望再创新高。

综上，我们预计 2021-2023 年公司超导材料业务收入分别为 3/3/4 亿元，同比增长 30/25/20%，毛利率 10/10/10%。

高温合金业务关键假设：

高温合金多个重点牌号已通过主机厂验证，目前产能充足，未来随锻造厂认证结束，业绩将进入加速增长期。

主要业绩驱动：

军用飞机航空发动机对高温合金需求高速增长；军用导弹航天发动机、舰船燃气轮机大规模上量同步推动高温合金需求增长。

公司现有产能 2000 吨，2021年 12 月定增募资拟增加高温合金产能 4000 吨，预计年平均增加产能 1000 吨；公司军品以销定产，其产能基本对应当年销量；假定高温合金单价不变，公司订单充足+产能释放共促高温合金业绩落地。

综上，我们预计 2021-2023 年公司高温合金业务收入分别为 1/2/3 亿元，同比增长 200/100/50%，毛利率 25/30/30%。

6. 估值分析

预计 2021-2023 年公司收入 31/39/50 亿元，归母净利润 6.5/8.3/11.1 亿，增速分别为 76%、26%、34%，PE 53/42/31 倍；公司钛合金原材料可比公司主要为西部超导/西部材 料，高温合金可比公司主要为钢研高纳/抚顺特钢/图南股份/万泽股份/航亚科技；

考虑到公司是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，技术壁垒高，其军用钛合金占比超同业竞争对手，高温合 金突破关键型号未来有望大幅放量，公司发展前景充足业绩预期持续兑现

7. 风险提示

原材料价格波动影响公司产品毛利率的风险：

公司钛合金业务主要原材料为海绵钛，且原材料储存时间仅 45 天无法提前大批量备货，受到国际大宗商品价格波动的影响，如果未来海绵钛涨价过高，将对公司产品毛利率有影响，存在一定风险；

下游医疗设备增速不及预期影响超导线材销售额的风险：

医院新增/扩建核磁共振设备增速不及预期，可能导致核磁共振设备采购量下降，超导线材作为其原材料之一，存在销售额下降的风险；

研发能力不足导致中标列装失败的风险：

若公司研发人员技术不足，研发实力无法随产业发展不断提升，未来面临公司产品参数不达标，新型武器装备竞标失败，存在一定风险。

钛材龙头，宝钛股份：三大核心竞争力，构筑护城河，尽享行业红利

一、与时俱进，龙头地位安如磐石

宝鸡钛业股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，为中国钛材第一股，公司目前已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。

公司的产品结构较为完整，拥有十大生产系统，产品涵盖板材、管材、棒材、丝材、带材等，是目前国内唯一具有铸－锻—板材加工完整产业链的企业。

公司在钛加工领域行业地位相当突出，其所生产钛材产品广泛应用在化工、建筑、航空航天、舰船、医疗等领域。

截至 2020 年年底，公司钛加工材设计年产能为 20000 吨，实际年产能为 22714 吨，海绵 钛、钛锭、钛材接近满产状态。

2020 年 4 月，子公司宝钛华神钛业有限公司年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目开始建设，于 2021 年 7 月进入投产期，投产后公司海绵钛产能扩充到 22000 吨，四氯化锆产能扩充到 3500 吨。

2021 年 2 月，公司定向增发募资 20.05 亿元，主要用于钛加工产品现有产能扩充、升级项目以及相匹配的检验、检测、研究试验能力升级项目。

伴随募投项目高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目和宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目逐步建成，公司产能将进一步扩张。

1.1、背靠宝钛集团，构建一体化产业链体系

公司 2021 年三季报披露，公司控股股东为宝钛集团有限公司，持有公司 47.77%股份，陕西省国资委直接和间接持有宝钛集团 100%股份，是公司的实际控制人。

宝钛集团实力雄厚，积极推进国企改革，进军世界钛业强企。宝钛集团是我国目前最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，拥有钛材、装备设计制造、新材料等三大产业板块，其中主导产品钛材年产量占全国总产量的 40％以上。

围绕‘十四五’发展，宝钛集团提出了‘15551’高质量发展行动纲领，即到‘十四五’末，宝钛集团将在钛材市场占有率上居世界第一、钛材产量达到 5 万吨。

借助于宝钛集团长期深耕行业所形成的品牌优势，公司下游销售渠道更为畅通。剑指“十四五”，公司深化改革，效果持续显现。公司稳步推进“1+N”改革、薪酬体系改革和管理体系改革。

伴随着公司各项改革举措落地见效，企业运行质量和效率继续提高，市场竞争能力显著增强。公司提出“十四五”期间的发展目标，即按照“创新发展、做强钛业”的发展思路，改革创新，最终形成 5 万吨钛产品的加工能力。

构建完整钛产业链体系，公司原料采购有显著优势。

公司控股子公司宝钛华神（66.67%）在行业内首先实现海绵钛“氯化+精制+还原+电解”的循环经济生产模式，拥有国内最先进的海绵钛生产技术，也是国内唯一实现全流程的钛锆铪生产企业。“年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线”项目建成后，宝钛华神将拥有 22000 吨海绵钛和 3500 吨四氯化锆的生产能力。

2017-2019 年 H1，宝钛华神海绵钛产品 50%左右用于对外销售，40%左右用于公司内部采购，后续公司进一步扩充钛材产能，该对外销售部分可用于公司内部原材料供应。另外，2021 年 4 月公司设立合资公司宝鸡宝钛精密锻造有限公司（40%）。

一方面可缓解公司锻造产能压力；另一方面能够有效整合地区产业资源，形成优势互补，从而提高公司整体竞争力和盈利能力，加强在精密锻造产业的竞争优势。

1.2、产品结构优化，业绩持续增厚

2016-2019年，公司营业总收入稳步增加，年均复合增长率达18.61%。

2020年度，受疫情影响，海外订单量有所减少，公司营业总收入同比增幅有所下降。

2021年Q1-Q3，公司实现营业收入46.16亿元、归属于上市公司股东的净利润4.71亿元，同比分别增长44.17%、95.06%。

公司营业收入主要来源于钛产品。

2021年H1，公司钛产品收入达到22.24亿元，占营业总收入比例为78.29%，其他金属产品营业收入达5.72亿元，占营业总收入比例为20.14%。

公司钛产品业务毛利率稳中有升，2020年达到25.90%，为近五年的最高值，2021年H1钛产品毛利率为25.31%。其他金属产品业务毛利率波动幅度较大，主要系锆产品、镍产品、镁产品等金属产品的价格波动幅度较大。

产品结构优化，销售毛利率显著上升。

2016-2019年度，公司的毛利率维持在 20%上下，2020年，销售毛利率上涨到24.26%，同比增加3.66个pct，主要系钛产品的毛利率较 2019年增加了4.56个pct。

另外，近年来公司不断提升内部管理水平，2016年度，期间费用率为15.62%，2020年下降至9.22%。

2021年Q1-Q3，期间费用率持续下降至6.99%，创历史新低，对应销售净利率创下新高。

产销两旺，公司规模优势持续增强。

2019 年以来，公司基本处于满产满销状态，海绵钛、钛锭、钛材产能利用率接近 100%，产销率达到 95%以上。2021 年 H1，公司钛产品生产量达 12280.52 吨，同比增长 37.02%，销售量达 11712.06 吨，同比增长 31.98%，其中钛材销售量 9094.62 吨。钛产品产销率高达 95.37%。

对标西部超导，公司钛产品毛利率仍有上升空间。

据西部超导年报数据，其军工类钛产品的毛利率在 30%-40%，民品类毛利率维持在 0-15%之间。我们测算得到，2021 年 H1 公司钛产品单位售价为 18.99 万元/吨，毛利率为 25.31%。随着公司提高航空航天等盈利能力较强的产品占比，公司钛产品总体毛利率上升有望。

国内业务毛利率稳步增加，国外业务毛利率“回暖”。

2017年以来，国内业务毛利率呈现不断上涨趋势，2020 年度达到了 24.93%。

2020年度国外业务毛利率为 19.43%，同比增加 9pct。

国外业务毛利率水平主要与国际航空市场的景气程度有关，海外航空市场景气度触底回升，公司海外业务持续受益。

1.3、三大核心竞争力，龙头地位稳固

1.3.1、技术、装备一流，铸就国际品牌

携手国际高端客户群，产品认证构筑竞争壁垒。公司在国内市场处于领先地位，采用国际先进水平的技术标准和质量体系，通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认证。

公司囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，由此成为一批国际龙头企业的战略合作伙伴。

研发实力雄厚，技术水平奠定先发优势。

公司是国家高新技术企业，依托于强大的研发优势，公司顺利实施完成多项国家重大科技专项、863 计划项目、国家重点研发计划、国家发改委海洋工程研发及产业化项目，航空、航天、深海空间站等预研项目有序推进，4500 米潜水器 TC4ELI 钛合金载人球壳制造技术荣获 2018 年度中国有色金属工业科学技术奖一等奖，随着长征五号的成功发射、“奋斗者号”的成功下潜，进一步确立了公司在航天和深海用钛领域的主导地位。

装备水平领先，拥有国际一流的钛材加工设备。

公司主体装备由美国、日本、德国等十五个国家引进，主要有 2400KW 电子束冷床炉、15t/10t 真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500t 快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）、3.3 米宽厚板生产线等，这也使我国成为继美、日、俄后拥有完整钛工业产业链的国家。公司主体装备均为世界一流设备，均代表国际一流的装备水平。

行业龙头地位稳固，品牌效应显著。

目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）。

1）宝钛股份是我国规模最大的钛材加工企业，规模明显大于其他两家。

2）从产业链体系来看，宝钛股份拥有十大生产系统，是目前国内唯一具有钛材加工完整产业链的企业。

3）从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品与民品领域，而西部超导以生产军品为主，西部材料以民品为其钛材主要业务。

宝钛股份以其长期深耕行业形成的品牌效应，成为国内外大型客户的首选合作伙伴。

1.3.2、一体化布局保障原料供应，产品齐全形成规模经济

海绵钛生产企业龙头效应较为明显，产量集中于头部厂商。根据钛锆铪分会对国内 12 家海绵钛主要生产企业的产量统计，2020 年该 12 家企业共生产海绵钛 122958 吨，较 2019 同比增长 44.9%，实现连续 6 年增长。

其中前三家攀钢钛业、朝阳金达和双瑞万基产量占比达到 44.64%，前五家产量占比达到 68.22%，由此可见，市场中海绵钛主要由头部几家厂商进行生产。宝钛华神 2020 年海绵钛产量为 8212 吨，市占率为 6.68%。

一体化布局保障公司原料供应。

公司钛产品生产的主要原材料为海绵钛，对于钛材行业而言，海绵钛采购成本约占整个钛材生产成本的 80%以上。最终的钛产品销售价格随原材料价格同向变化，但从产品销售合同签订到海绵钛采购存在一定的时间跨度，很容易出现产品销售价格的波动。

公司 30%左右的海绵钛由宝钛华神供应，控股宝钛华神使得公司提升对原材料议价能力的同时，能够确保海绵钛的稳定供应及保证原料质量。

1.3.3、把握下游需求，提升高端钛品市场竞争力

随着航空航天、舰船、海洋、核电、化工等行业的发展，钛及钛合金材料向着大型化、高损伤容限、高可靠性、长寿命方向提升，伴随着应用领域的拓宽，高端装备用高性能钛及钛合金管材、型材、板材及带箔材的需求进一步增长。

公司始终保持对市场的敏锐度，与时俱进，不断提升在高端钛品市场的竞争力。

自上市以来，公司已累计实现融资 6 次，利用募集资金不断扩大产能，目前已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。公司不断完善产品结构，配备了十大生产系统，进行一体化布局，拥有较强的规模优势和生产能力。

2021 年 2 月，公司通过非公开发行募集资金 20.05 亿元用于扩充现有产能。

预计项目将于 2023 年开始逐步投产。公司将新增产能钛锭 10000 吨、钛合金管材 290 吨、钛合金型材 100 吨和板材 1500 吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨。募投项目将有效缓解公司当前产能不足的现状，同时提升公司在高端钛材市场的竞争力，优化产品结构，提升研发能力与盈利水平。

2021 年 5 月，发改委和自然资源部联合颁布《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025 年）》的通知：到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，新增海水淡化规 模 125 万吨/日以上，其中沿海城市新增海水淡化规模 105 万吨/日以上，海岛地区新增海水淡化规模 20 万吨/日以上。

据公司公告，按照平均日产 1 万吨淡水的装置用钛 107 吨计算，平均每年新增用钛量约为 2707 吨。

宝钛集团引进了 3150 吨挤压机、1000 吨穿孔机以及各种型号的轧管机系列设备,形成年产 2000t 以上的无缝管材生产线，年产能达到 800-1000 吨的钛焊管生产线，拥有国内第一条专业的钛带生产线,年产能达到 10000 吨，代表国内钛带卷生产的最高水平，(0.3~ 4.75)×(600~1370)×Lmm 产品品质达到国外同等产品水平，为我国海水淡化装备用焊管国产化打下良好的基础。

3.4、PTA新建项目释放增量，化工领域钛材需求持续增长

化工系统是我国民用工业中最早使用钛材且用量最大的工业部门。

近年来环保趋严，化工产能受限。2020年受新冠疫情影响，化工领域用钛量占比略有下滑，但绝对数额持续增长。2020年，化工领域用钛量达到47513万吨，同比增长34.64%，在钛材下游应用中占比为50.80%，主要应用于氯碱、烧碱、纯碱、石化纤维等领域。

2020 年度推迟建设的高端化工（PTA 设备项目）进入 2021 年以来开始逐步进入建设期， 石化项目固定资产投资额同比显著增长，2021 年 2-10 月，石油领域固定资产投资额月均同比达到+12.47%，化工领域固定资产投资额月均同比达到+31.04%。

前期 PTA 行业受“能耗双控”政策影响开工率不佳，后续有望迎来反转。

2021 年经济工作会议指出“原料用能不纳入能源消费总量控制”。化工行业中输入的化石能源（油气煤）作为原材料参与工业过程的化学反应，不作为燃料提供热量，是典型的原料用能。公司作为国内最大的钛材加工企业，不断地研究拓展开发化工领域的钛材应用，在国内化工领域拥有较高市占率。

2021 年 3 月 23 日，由宝钛股份承制的重达 12 吨，长达 12 余米的大型 PTA 核心部件—钛合金搅拌轴顺利交付，标志着公司具备了向大型 PTA 提供核心部件的能力，将成为公司新的利润增长点。

四、盈利预测与估值

4.1、公司估值有望持续上行

自上市以来，公司股价走势分为四个阶段。

第一阶段（2002 年 6 月-2007 年 9 月）：

随着全球经济逐步走出低谷，国际航空业开始出现恢复性增长，加上反恐战争而导致的全球军费开支大幅增加，国际钛材行业再次迎来快速增长的新时期。

公司作为具有核心竞争力的国内钛行业龙头，充分受益于全球钛材行业的爆发，业绩不断向好，公司股价持续上涨，超额收益快速累积。

第二阶段（2007 年 9 月-2009 年 4 月）：

2008 年全年，外部环境方面，人民币升值、出口退税下降导致公司的毛利水平降低；内部环境方面，由于原材料海绵钛价格呈现下行趋势，导致公司产品售价不断降低，公司股价下行。

2009 年上半年，在国际金融危机引发的经济危机的影响下，公司所处行业持续低迷，主导产品钛材市场销售价格明显下降，营收下降，股价呈现下行态势，超额收益保持在 50%以上水平。

第三阶段（2009 年 4 月-2018 年 10 月）：

2010 年，原材料海绵钛价格有所上涨，公司钛材价格提价 10%，同时前期募投项目在 2011 年全面投产，项目投产后，公司产品结构发生明显优化。

2015 年以来，公司在核电、深海探测等方面不断获得突破，高端钛材比例持续提高。

2017 年，伴随国内大飞机三剑客大型运输机运-20、水陆两栖飞机蛟龙-600 和大型客机 C919 以及军用飞机陆续进入量产进程，国内高端航空钛材被不断激活，公司作为国内高端钛材的寡头之一，业绩有所改善，股价呈现震荡趋势，超额收益在 80%以上。

第四阶段（2018 年 10 月-至今）：

2019年，钛材加工行业实现反转，行业景气度回升，高端钛材市场不断扩容，公司作为龙头企业率先享受红利，业绩不断创造新高，2020年，公司钛产品产销实现同步增长，通过定增以拓展钛材产能，产品结构不断优化再次带来业绩增长，股价持续上涨。

量价齐升叠加成本管控，2021年三季度营业收入与净利润创单季度历史新高，超额收益快速累积。

截止2021年 12 月 17 日，公司 PE 历史均值为 169 倍，PE-TTM 仅为 53.48 倍。考虑到公司在钛行业的龙头地位以及未来军用、民用航空航天领域钛材需求增加，公司估值有望持续上行。

4.2、军品占比增加将提高盈利能力

目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）。

从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品与民品领域。

西部超导以生产高端钛合金为主，2020年度，西部超导的钛及钛合金营收占比达到 84.37%，其生产的钛产品主要应用于军用航空领域。西部材料以民品为其钛材主要业务，生产钛材主体为西部钛业有限责任公司。

考虑到公司在不断优化产品结构，提升军用钛材占比，因此我们以西部超导作为对标企业，根据测算得到的西部超导的军用钛材吨净利情况，验证宝钛股份潜在的盈利提升空间。西部超导的军用钛材吨净利约为 7.8 万元/吨。

西部超导主要参控股公司包括 5 家：

西安聚能超导磁体科技有限公司、西安聚能装备技术有限公司、西安聚能高温合金材料科技有限公司、西安聚能高温合金材料科技有限公司和西安欧中材料科技有限公司。其中西安聚 能超导磁体科技有限公司以生产超导产品为主，西安聚能高温合金材料科技有限公司以生产高温合金材料为主。

将西部超导 2020 年度合并净利润减去上述两家企业的净利润可估算得到西部超导钛合金业务的净利润情况，数值约为 37689.87 万元，2020 年度西部超导钛合金销量为 4830.75 吨，由此测算得到军用钛合金的吨净利约为 7.8 万元/吨。

宝钛股份钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。2020 年度宝钛股份钛材的实际销量为 14049 吨，由此计算得到公司钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。

与西部超导的军用钛材吨净利 7.8 万元/吨相比，随着军品占比的提升，宝钛钛材业务的吨净利及总体净利水平尚有较大的提升空间。

4.3、关键预测假设

1、销量假设：公司主要销售产品为钛产品（由海绵钛加工成钛材，副产品为钛铁）。

海绵钛：2020 年子公司宝钛华神年产海绵钛 10000 吨，海绵锆 350 吨，四氯化钛 3 万吨。 宝钛华神年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目 2021 年 7 月进入投产期。我们预计 2021-2023 年海绵钛实际产能均为 22000 吨/年，对外销量分别为 1.07/1.65/1.65 万吨。

钛材：公司 2020 年钛材实际产能为 22714 万吨，假设 2021-2023 年钛材实际产能分别为 23950/23950/25740 吨/年，销量分别为 18709/19436/24384 吨。

钛铁：截至 2019 年，公司钛铁产能 5000 吨/年，假设 2021-2023 年钛铁年产能保持不变， 销量分别为 0.146/0.149/0.151 万吨。

2、产品价格假设：

海绵钛：预计中长期价格小幅上行，假设 2021-2023 年售价分别为 7.10/7.31/7.53 万元/ 吨。

钛材：假设2021-2023年公司锻件、板材、管材、精铸件、带材、箔材、合金型材、其它钛材销售价格均在2020年售价基础上稳定小幅上涨。

钛铁：假设2021-2023年钛铁售价分别为 1.20/1.24/1.27 万元/吨。

3、毛利率假设：

钛产品：假设2021-2023年公司钛产品毛利率分别为 27.04%/28.12%/29.25%。

4.4、相对估值：

可比公司法预计2022年对应股价75.20元目前国内钛材加工企业以宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）四家为主，我们选取西部超导（688122.SH）和西部材料（002149.SZ）作为可比公司对宝钛股份进行估值分析。

宝钛股份作为国内规模最大的钛材加工企业，龙头效应显著。

市占率、每股净资产值均优于同业；同时伴随公司不断进行产品结构优化，提升在高端钛产品市场的竞争力，不断扩张产能，未来有望充分受益于钛行业景气周期所带来的红利。

未来公司军品订单占比有望持续提高，逐渐向西部超导靠拢。同时由于产品结构不同公司ROE高于西部材料，参考可比公司估值给予宝钛股份2022年40倍PE估值，对应股价为75.20 元

4.5、绝对估值：FCFF估值法对应公司每股价格为74.60元

我们采用FCFF估值法，假设WACC为7.50%、永续增长率为3.00%，对应公司每股价格为74.60元。

五、风险提示

（1）募投项目投产进程不达预期

公司募投项目产能存在建设进度、产能爬坡缓慢的风险。存在因投资成本发生变化或宏观政策、市场环境发生重大不利变化等因素导致项目实施迟缓的风险。如果产能扩张未能如期完成，可能导致公司营收和利润增长不及预期。

（2）下游需求不及预期

公司所生产的钛产品目前主要应用航空航天、化工等领域，对此类行业的依赖性较强，如果未来航空航天、舰船、海洋工程等下游高端产品市场需求不及预期，会对公司钛产品销量造成影响。

（3）行业竞争加剧的风险

目前高端钛材领域基本形成了宝钛股份与西部超导双寡头的局面，西部超导于2021年8月通过发行 A 股募资拟在不断扩大产能。随着市场竞争日益激烈，竞争对手实力有所增强，后续出现高端钛材订单量不及预期的情况。

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激光&自动化解决方案供应商，海目星：紧抓锂电扩产潮，订单高增

▍公司概览：激光&自动化综合解决方案供应商

公司是激光&自动化专用设备供应商，2021 年在锂电设备领域大幅增长。

过去三年，公司下游应用主要面向动力电池、3C 消费电子、钣金加工等行业。

公司对动力电池、3C 消费电子等领域激光应用工艺具有较深的理解和丰富的应用经验。

2021年新能源车动力电池行业需求爆发，公司2021年上半年新增订单21.8亿元，同比增长115.4%，其中绝大部分来自动力电池领域，公司动力电池设备需求迎来大爆发。

公司创办于2008年，总部位于深圳市。

公司成立以来，产品线最初以通用激光打标设备、激光钣金切割设备为主。

过去十年间，随着新能源车产业的崛起以及 3C 消费电子激光应用加工的增加，公司切入拓展动力电池、3C 消费电子领域激光及自动化设备业务。

在激光器研发领域，公司研发生产中小功率固体激光器中纳秒、皮秒的紫外、绿光激光器， 成为一家以动力电池、3C 消费电子领域为主，具备一定核心部件生产能力的激光应用及自动化综合解决方案提供商。

公司为民营企业，实际控制人为董事长赵盛宇，间接控制上市公司 32.8%的股份。

公司实际控制人为董事长赵盛宇，截至 2021 年 6 月 30 日，赵盛宇通过鞍山海康、深海创投、海目星投资管理中心等平台间接持有上市公司 27.8%的股份，通过控股的持股平台间接控制上市公司 32.8%的股份。

其余持股比例超过 5%的自然人为公司副董事长聂水斌，通过直接和间接持股合计持有上市公司 5.9%的股权。

公司2021年前三季度收入10.3亿，净利润0.4亿。

2016~2021年间，总体看公司收入规模有望从3亿左右增长至10亿级别，收入规模在过去四年间快速稳健增长。净利润主要受政府补贴以及股权激励等影响，存在较大波动，未来随着锂电设备收入持续放量，净利润有望快速增长。

公司收入以通用激光设备、动力电池等板块为主。

从收入结构看，通用激光设备与动力电池设备占公司总收入的 90%左右。过去四年间，公司主要在激光钣金切割设备、动力电池设备领域快速增长，驱动总体收入的快速提升。显示及脆性材料设备业务虽然总体规模较小，但未来增长潜力较大。

2020年公司的通用激光设备及自动化业务主要包括：

广泛用于五金行业加工的钣金切割设备、3C 行业应用的激光打标机、3C 设备激光自动化加 工设备以及手机防水和手机充电变压器生产线等。动力电池相关设备业务近年来收入持续增长，2020 年收入为 4.9 亿元。

过去五年公司毛利率在 30%左右。

过去五年公司毛利率总体较为稳定，在 30%~36% 之间波动。

2018、2019 年因动力电池相关自动化产线技术成熟，以及高毛利率的 3C 激光自动化产线业务占比提升，因而公司综合毛利率持续提升。

2020 年受疫情影响以及传统钣金切割设备竞争激烈等因素影响，公司毛利率降至 30%左右。

▍ 行业趋势：激光、锂电设备行业持续高景气

通用激光切割行业：

需求仍在稳健增长，产品同质化导致行业盈利收窄激光行业属于高端制造重点方向，国家产业政策重点鼓励支持行业发展。

激光器行业属于高端技术制造业，长期以来受到国家产业政策的重点鼓励和大力支持。

近年来国家发布《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南》《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》《“十三五”国家科技创新规划》《“增材制造与激光制造”重点专项 2017 年度项目申报指南》等国家政策、发展规划和项目指南，均强调重点支持激光产业的发展，为产业持续快速发展提供了广阔的产业政策空间和良好机遇。

制造业复苏驱动中国2021年激光设备市场景气度触底回升。

2017年高峰过后国内激光设备市场开始降温。

2019、2020年受贸易摩擦和新冠疫情影响，中国激光设备市场收入增速明显下滑。

2020年下半年开始，受国内制造业复苏、海外疫情导致国内出口增加等影响，国内激光器市场明显复苏。

根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计2021年国内激光设备市场规模将达到740亿元，增速在7%左右。

中国激光器市场中工业用途占主导位置，钣金切割是激光加工的主要用途。

2019年我国激光设备应用市场中，工业用途总规模达 386.6 亿元，目前仍占有最大比重。在工业应用中，占比最高的为钣金切割应用，约占工业应用的 39%。

2019年我国钣金切割设备市场规模约 150 亿元。

2020年我国激光切割设备总销量5.4万台，2021年预计增长22%左右。

随着中国制造业的转型升级以及激光加工设备成本下降。激光切割设备正逐步取代传统机床加工，被应用在更广泛的领域。

2020年，我国激光切割设备总销量在5.4万台，其中2kw 以下中低功率切割设备销量4.5万台，占比83%，同比增长32%；2kw以上高功率切割设备销量0.9万台，同比增长21%。

根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计2021年高功率、中低功率销量将分别增长 18%和24%。

国产品牌已占据中功率光纤激光器市场主导位置。

2014年至2020年，国产中功率光纤激光器销量以超过70%的年复合增长率高速增长，从2014 年的800台增长到2020年的2.3万台。

根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计2021年≤1.5KW中低功率激光器总销量将达到3.2万台，其中国产中功率激光器销量占比约80%。

国产品牌高功率光纤激光器2017年以来爆发式增长。

2017年以来，国产高功率光纤激光器爆发式增长，从2017年的1000台增长到2020年的7000台。根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计2021年＞1.5KW高功率激光器总销量将达到 1.2 万台，其中国产高功率激光器销量占比约88%。

动力电池：下游需求高景气拉动设备投资快速增长

预计全球动力电池2027年需求接近2.4TWh，2020-27年复合增长50%。

预计2021年全球新能源汽车动力电池需求约为268GWh，根据中信证券新能源汽车组的相关预测，2027年全球新能源汽车动力电池需求有望达到2385GWh，2020-2027年CAGR50%。

行业将进入 TWh 时代，中长期增长确定性高，空间大，增速快。

当前行业动力电池优质供给相对紧缺。

新能源汽车行业快速成长，进入优质产品驱动阶段，对动力电池企业的产能与技术要求也在不断提高。

从目前供需情况看，具备全球供应能力的动力电池企业相对较少，目前已经实现全球配套的动力电池企业有宁德时代、LG化学、松下、三星SDI、SKI、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达等企业，供需关系呈现漏斗状，优质供给相对紧缺。

中国企业全球配套加速推进。

目前中国电池企业已经在技术、产能、客户等方面成为全球头部企业。

例如，宁德时代2020年公告定点特斯拉、戴姆勒等乘用车项目，2020年海外车企配套开始放量；亿纬锂能2017-2019年连续公布拿下戴姆勒与现代企业的动力电池定点，2020年开始配套出货放量，我们预计未来公司也将在海外车企方面持续突破；欣旺达配套的雷诺易捷特纯电车型已经开始出口海外，雷诺日产 HEV 车型也在2021年开始出货放量，我们预计公司后续也有望拿下其他海外车企定点。

产能加速释放，配套全球动力电池需求高增。

根据中信证券研究部新能源车组的相关统计，中国动力电池企业正在加速产能释放，以宁德时代为例，预计2020年公司动力电池名义产能约为110GWh，预计 2021/2022/2023 年产能将分别达到204/318/432GWh，产能建设进度加速。

此外国内动力电池企业产能释放速度明显快于海外，未来国内企业全球份额有望持续提升。

未来五年动力电池产能有望持续增长，全球设备累计新增投资预计可达 4584 亿元。

根据中信证券研究部新能源车组相关测算，预计全球动力锂电池总产能将从2021年的 747GWH 增长到2025年的 2042GWH，2021年到2025年累计新增产能约1550GWH。

按照当前每GWH动力电池设备投资规模 2 亿元计算，2021年到2025年新增动力电池设备需求对应的市场规模总计约 3100 亿元，受设备高强度使用及设备技术迭代影响，动力电池产线寿命约 3~5 年左右。

叠加更新需求，预计全球动力电池设备市场规模将从2021年的 558 亿元增长到2025年的 1177 亿元，2021年到2025年累计设备投资总计4584亿元。

▍公司分析：紧抓锂电扩产潮，订单高增

动力电池激光及自动化设备：供货特斯拉，成长趋势明确

在动力电池及自动化设备领域，公司产品以高速激光制片机和方形电池装配线为主。

随着新能源车产业迅速崛起，公司抓住机遇，在动力电池制造环节中布局需要激光加工关键工艺环节和相关自动化需求。

公司动力电池及自动化设备业务收入从2016年的1.2亿增长至2020年的4.9亿，CAGR41%。

从收入结构看，公司动力电池及自动化设备业务主要来自高速激光制片机和电池装配线及设备两大领域，2019年上述两大领域分别贡献公司动力电池及自动化设备业务收入的48%和47%。

高速激光制片机完成电芯极耳切割制程，替代传统模切机可大幅提升效率。

电芯生产环节中，在正负极涂布后卷绕工艺之前，需要将两侧导电薄膜裁切出城墙垛状的极耳，以外接电池正负极。

传统方法采用步进运动式模具切割工艺，生产效率低且需要更换模具。而激光可实现在膜卷运动中动态切割极耳，生产效率大幅提升，该工艺设备即为高速激光制片机。

2015年后行业开始使用激光切割替代传统模具切割极耳，公司抓住技术变革关口，推出高速激光制片机产品，快速切入激光极耳切割市场。

过去三年，公司高速激光制片机产品销量、单价、市占率全面提升。

过去三年由于行业技术进步，高速激光制片机效率从 30m/min 向 60m/min 甚至 100m/min 提升，带来产品单价上涨。根据公司招股书所述，公司高速激光制片机均价从 2017 年的 188.6 万元上涨至 2019 年的 204 万元（扣税），同时公司产品销量也持续提升。

通过行业调研得知，每 GWh 锂电设备产能大致需要 6~8 台高速激光制片机，可以大致推算出公司历年出货量对应锂电产能及市占率。

根据我们推测，公司高速激光制片机对应锂电产能从 2017 年的 4GWh 增长至 2019 年的 11.1GWh，按照当年锂电行业新增装机量计算，公司过去三年高速激光制片机市占率持续提升，2019年为 18%，仍有较大提升空间。

根据我们测算，100GWh 方形、软包、圆柱电池新增产能对应高速激光制片机设备需求分别为 17.5 亿、17.5 亿和 26.8 亿。

方形和软包在极耳切割段工艺相同，根据行业调研，1GWh 设备需要高速激光制片机 6~8 台，市场均价在 200~300 万，大致推算出 100GWh 方形和软包电池产能设备投资对应高速激光制片机市场空间在 17.5 亿左右。

圆柱电池工艺需求与软包和方形有所差异，根据行业调研，1GWh 圆柱电池设备需要高速激光制片机 4 台左右，市场均价在 650~700 万，大致推算出新增 100GWh 产能对应设备市场空间在 26.8 亿左右，高于方形和软包。

公司下游客户以CATL、蜂巢能源、中航锂电等客户为主，2019年12月获特斯拉订单。

过去三年公司高速激光制片机下游客户需求不断增长，目前已进入CATL、蜂巢能源、中航锂电等主流客户。

未来随着公司产品性能逐步得到市场认可，公司有希望进入圆柱和软包电池客户市场，高速激光制片机产品市占率仍有较大提升空间。

2019年12月，公司获得特斯拉1105.3万美元订单，该类产品已成为公司重要的业绩增长点。

公司高速激光制片机竞争优势：切割质量、粉尘控制、一致性。

除公司外，市场上生产高速激光制片机的厂商还有先导、大族、吉阳、赢合等。相较于竞争对手，公司具备三大优势：

1.极耳切割质量较好，毛刺较少，说明公司对激光应用工艺的理解更深入，设备参数调制更得当。

2.切割粉尘少，激光切割极耳会产生金属粉尘，积累后会遮挡光路，影响切割效果。公司设备除尘效果较好，因此长时间使用切割稳定性好。

3.高速下切割的一致性，激光极耳切割是在薄膜运动中实现动态切割，并且近年来设备速度不断提升，公司设备稳定性较好，对激光参数调制得当，在高速运动下，切割产品一致性较好。

公司全自动动力电池全自动线业务2019年收入1.6亿，占公司锂电板块收入的47%。公司动力电池装配线主要包括全自动方形铝壳电池装配线、全自动方形铝壳电池干燥线、PACK模组装配线等。

主要设备包括：全自动热压成型机、全自动电芯配对机、全自动超声波焊接机、全自动转接片焊接机、全自动包 Mylar 机、全自动电芯入壳机、全自动顶盖焊接机、全自动氦检机等。

公司近年来在动力电池装配线领域技术经验持续积累，并且加大技术开发投入力度，行业竞争力持续提升。

主要表现在以下三大方面：

一、关键工艺及技术开发实现突破。

主要包括：热压防粘技术、横向和纵向焊接技术、新式双面包膜技术和环形包膜技术、研发双激光合并焊接和环形光斑焊接工艺等。经过多年发展，公司已掌握了动力电池生产设备的部分关键工艺及技术，针对客户的生产工艺，能够准确识别相关设备的技术难点，并提供成熟的技术解决方案。

二、开发覆盖多个工艺工段的设备，整线提供能力持续提升。

公司传统优势工艺段主要覆盖包mylar、入壳、顶盖焊接、气密测试和电芯干燥等环节。

2016年以来公司成立专项研发团队对其他缺失工段的设备进行了系统研发，成功研发出如热压机、配对机、超声波预焊裁切机、超声波终焊机、转接片焊接机、装保持架、包膜机、前后氦检设备、密封钉焊接机等，目前已经具备多工段全自动生产线的研发生产能力，并且已在多个客户现场实现生产应用。

三、持续提高设备生产效率。

2016年公司动力电池装配线的生产效率为6PPM，随着行业的发展，动力电池厂商生产节拍要求不断提升。

公司结合各客户的共性和特殊工艺需求，成功开发并推出12PPM、15PPM、20PPM、50PPM等不同效率组合的产品，从而能满足不同客户的个性化需求。

2021年公司动力电池设备订单爆发式增长，公司全年总订单有望突破 50 亿元。

2021年新能源车动力电池行业需求大爆发，公司2021年动力电池设备客户主要包括中航锂电、宁德时代等主流厂商。

2021年 5 月 18 日，公司披露收到宁德时代高速激光制片机等设备采购订单，合计金额为6.7 亿元。

2021年 8 月 3 日，中航锂电与公司签订《设备采购意向框架协议》，中航锂电计划采购公司电芯装配设备等，总金额预计为19.7亿元。

公司2021年上半年新增订单21.8亿元，同比增长115.4%，其中绝大部分来自动力电池领域，根据公司调研交流情况，公司预计2021年全年在手订单有望达到 50 亿元。爆发式增长的锂电设备订单将有力支撑公司未来 2 年业绩高增长。

激光钣金切割设备：调整产品布局，面向高功率&国际市场突破

公司在激光钣金切割设备领域布局全面。

随着光线激光器成本下降，过去十年激光钣金切割机迅速替代水刀、等离子等传统切割方式。

根据中国科学院武汉文献情报中心相关统计数据，我国激光钣金切割设备行业销量从2013 年的2700台增长至2019年的4.1万台左右，行业CAGR达54%。

公司目前相关产品覆盖市场需求主流的平面切割、管材切割、三维立体切割以及细小工件切割的精密切割机床。

公司激光钣金切割设备涵盖主流客户需求切割范围，下游优质客户合作广泛。

公司目前具备从1500瓦到万瓦级全系列产品覆盖，配套倍福等控制系统，可实现各种常见厚度的碳钢、铝、铜等板材，管材的切割工作，产品适应范围广。

多年以来，公司激光钣金切割设备已为华为、小米、ATL、中集、广汽、富士康等优质大客户供货。

公司激光钣金切割设备台数持续增长，但盈利能力持续下降。

公司激光钣金切割设备收入规模近年来维持 2 亿左右收入规模。

从台数上看，公司过去三年激光钣金切割设备销售台数持续增长，从2017年的321台增长至2019年的396台，CAGR11%。

过去三年公司产品在行业市占率维持在1%左右，市占率提升潜力较大。

公司激光钣金切割设备台数持续增长，战略聚焦高功率领域&国际市场。

过去三年间，因激光钣金切割设备行业产品同质化以及竞争激烈等因素，整机设备单价持续下降。

2019年公司钣金激光切割机销量为 396 台，平均单价 54.7 万元。

由于市场竞争激烈，2020年钣金激光切割机销量为 571 台，而平均单价降至 48.3 万元，平均单价下降了 11.8%，带动钣金激光切割设备的毛利率从25.8%降低至15.4%。

该业务整体毛利率水平低于公司综合毛利率水平，激光钣金切割设备业务占公司收入的比例已从2017年高峰的 31%下降至2020年的21%。

我们预计，未来公司将调整钣金切割设备的产品结构，重点面向有成长性和高毛利率的高功率产品。

同时公司成立意大利及美国子公司，开拓海外市场，以维持较高的增长和较好的盈利能力。

竞争优势：激光技术+工艺需求深刻理解，精准把握技术变革商机

1、公司对客户工艺需求具有深刻理解，并能优化激光解决方案实现工艺需求。

公司核心优势在于对各类激光加工性能的深刻理解，并能与客户生产工艺需求结合。例如动力电池高速激光制片机、各类 3C 激光自动化产品，均是将激光加工技术与客户工艺深度结合，开发出性能可靠的激光加工设备，帮助客户实现产品技术要求、提高生产效率。

2、公司历史上多次精准把握行业工艺变革带来的激光应用商机。

公司对行业内因技术变革而带来的激光替代传统加工工艺的商机把握精准。

在对未来市场发展方向谨慎判断的基础上，公司针对性地引入专业人才和团队。

在公司初创阶段，公司率先进入 3C 通用激光设备细分市场；

2010年通过引进专业团队切入激光钣金加工设备市场；

2011年，引进新加坡专业团队切入产线自动化领域；

2014年引进中国台湾团队并切入激光精密加工设备市场；

2015年通过战略研判并组建专业团队，切入锂电新能源激光及自动化设备市场。

公司历史上多次精准把握工艺变革和产业变革的商机，及时切入该领域并获得市场竞争优势。

3、公司具备强大的激光核心部件+核心工艺+解决方案的整体研发+产业应用能力。

在激光器研发领域，公司致力于研发生产中小功率固体激光器中的紫外、绿光激光器，向着功率更高、脉宽更窄、性能更稳定的研制方向迈进，在国内市场处于先进水平，为满足客户高端化、个性化需求提供支撑。

在激光自动化设备研发领域，公司将激光技术与机、电、软技术紧密融合，根据对下游行业技术发展和加工需求的深刻理解，经过多年的行业研发积累，公司形成了激光智能自动化设备在性能及稳定性方面的突出比较优势。

基于丰富的基础技术积累，公司具备了在多个新兴行业的市场开发能力，增强了公司在个别行业出现波动时的抗风险能力。

4、公司拥有强大的研发体系，成为其核心竞争力。

截至2021年6月30日，公司研发团队人数已达375多名，其中六成以上工程师具备五年以上激光设备开发经验，可实现从无到有的自主软件开发能力及光学设计开始的激光应用研发体系。

经过多年的研发积累，公司目前拥有多项同激光光学及自动化相关的核心技术，并拥有专利技术及软件著作权 435 项，包括 36 项发明专利、289 项实用新型专利、2 项外观设计专利以及软件著作权 108 项。

5、 公司拥有一线的客户资源优势。

凭借公司深厚的研发实力、持续的创新能力，和强大的激光+自动化技术综合方案解决能力，公司在消费电子、新能源电池等应用领域积累了如Apple、华为、富士康、伟创力、立讯精密、京东方、蓝思科技、特斯拉、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、长城汽车、蜂巢能源等行业龙头或知名企业客户。

公司紧密配合一线龙头客户，获得一手的产业技术变革趋势，通过强大的研发、应用、制造能力，持续紧跟技术变革趋势并实现相关设备供货，从而保持较好的盈利能力，维持竞争壁垒。

6、精细服务优势。

在快速为客户提供相关设备的同时，公司也建立了售后服务中心、 区域项目服务部、售后服务站三级专业服务体系和权责明确、激励高效的多部门 快速联动机制，可提供及时现场支援、量产问题排除、工艺培训、品质检测评估 等专业服务，与客户定期交流并及时、快速响应，通过专业化、全方位服务进一 步巩固公司的综合竞争优势。

▍风险因素

1、动力电池行业扩产招标低于预期；

2、锂电设备厂商竞争加剧导致毛利率下降；

3、3C 自动化行业设备采购及下游整机迭代速度低于预期；

4、公司规模扩大导致的管理风险；

5、证监局监管处罚的风险。

▍ 盈利预测

关键假设：

1、动力电池激光及自动化设备：

受益于下游行业快速增长以及叠片机等在研新产品 的突破和放量，预计 2021/22/23 年收入增速分别为 140%/150%/50%，毛利率将 稳中有升。

2、消费电子类激光加工设备：

顺应手机等 3C类产品新技术导入和新加工工艺变革， 预计未来三年公司消费电子类激光加工设备收入有望小幅增长，预计 2021/22/23 年收入增速分别为 15%/10%/15%，毛利率将维持目前 40%的水平。

3、通用激光及自动化设备：

主要为激光钣金切割设备销售，当前国内行业产品同质 化较为严重，竞争激烈。预计未来公司将调整钣金切割设备的产品结构，重点面 向高功率产品和开拓海外市场。预计 2021/22/23 年收入增速分别为-2%/12% /13%，随着激光器逐步降价，毛利率预计 2021/22/23 年将回升至 25%/26%/27%。

估值和评级

公司是优秀的激光及自动化应用综合方案供应商，2021 年公司紧抓动力电池扩产潮， 紧跟中航锂电、宁德时代等一线客户，锂电设备订单迎来大爆发。

2021年上半年新增订单 21.8 亿元，同比增长115.4%，全年新增订单预计将达到 50 亿左右，为2020年公司总收入的 3.8 倍，其中绝大部分来自动力电池领域，有力支撑公司未来 3 年业绩高增长。

我们预计公司2021/22/23年归母净利润分别为1.00/3.97/5.12亿元，当前价对应PE111/28/22倍。考虑到公司业绩有望维持快速增长趋势以及可比公司估值水平，我们给予公司2022年PE50X估值水平，目标市值200亿元，对应目标价100元。

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国内不锈钢管龙头，久立特材：打造三款高端产品，构筑核心壁垒

一、国内高端不锈钢管材领军者

公司的主营业务为工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道预制件的研发、生产、销售。公司始终致力于“长特优、高精尖”的产品战略定位，不断调整、优化产品结构，推动了公司高附加值产品的进一步协调发展。

公司成立于1987年，前身为湖州金属型材厂，2009年于深交所上市，近年来成立了久立研发中心，投产了3500吨挤压机、630中大口径连续成型不锈钢焊接管、核电蒸汽发生器传热管、年产5500KM核电等领域用精密管材等项目。

公司第一大股东为久立集团，持股比例为35.24%，实际控制人为周志江。2019年公司战略投资永兴材料，先后通过大宗交易与协议转让方式取得永兴材料共计10%的股权（现稀释至 8.87%）。

公司主要生产工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，产品被广泛应用于石化、天然气、电力设备（包括核电）、机械制造和航空航天等领域。

以生产工艺流程区分，公司的主导产品大类主要分无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用FFX成型、JCO成型等先进工艺进行生产。

以产品下游应用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器 U 型传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。

业绩稳步提升，政策影响逐渐减弱

2021年前三季度，公司营收44.93亿元，同比增长25.42%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长11.50%。

2021年由于取消钢铁出口退税和限电政策，公司在手订单、框架协议、招投标项目等受到一定影响，公司通过外销转内销和改变产品结构等措施积极应对调整，预计2022年政策影响开始减弱。

石油、化工、天然气行业营收占比50%-60%

从下游行业分析来看，石油、化工、天然气、电力设备制造行业占比较高，其中石油、化工、天然气大类行业销售金额占比近年来基本维持在50%左右，毛利率基本维持在30%左右。公司加大部署高端装备制造、航空航天、核电及新材料等领域，在一定程度上对冲了传统产业低迷带来的经营风险。

公司优良的产品质量赢得了国内外客户的一致认可，已成为中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投的合格供应商，也是英荷壳牌、埃克森美孚、英国石油、道达尔、沙特阿美、巴西石油、巴斯夫、科思创、陶氏化学、杜邦、法玛通、三星工程等世界级知名企业的合格供应商。

公司产品主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢卷板和不锈钢平板，根据2020年报，无缝管和焊接管原材料成本占比分别为73.42%、88.45%，Ni/Cr/Mo等金属价格走势将对公司产品毛利率产生一定影响。

研发实力雄厚，技术水平领先

公司为高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心，覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技术研发体系，并先后主持参与制修订国家标准、行业标准和团体标准 50 余项。

2021前三季度公司研发投入占比3.69%，高于同行业公司或相关行业公司武进不锈、太钢不锈、宝钢股份，公司研发人员占比自2018年持续提升，2020年超过武进不锈，达到12.33%。

引进核心设备，打造高端工艺

1999年，特钢协会专家提出，中国不锈钢无缝管需要提高质量和品质，替代进口，必须改进管坯生产工艺，靠斜轧穿孔的管坯不能满足高端产品的质量要求，必须用挤压坯。

2004年，公司与意大利某公司达成订购3500吨挤压机协议并正式签约，2006年10月，公司 3500吨挤压机项目正式投产，标志着公司不锈钢无缝管生产工艺与装备跨入了世界先进行列，解决了国防、电力等工业部门有特殊需求的、难以变形的不锈钢材料加工的难题。目前。3500吨挤压机经过改造，其挤压能力已经提升到了4200吨。

二、高端化持续推进，构筑核心壁垒

2.1 不锈钢管市占率国内第一，产能利用率逐年提升

工业用不锈钢管行业壁垒高，竞争格局稳定

工业用不锈钢管是技术密集型产品，根据外径、壁厚、长度、材料、性质等可分为几百个品种，吨价从几万跨度到上百万，产品差异化适应下游多样需求。行业具备高技术壁垒、高准入壁垒、高时间成本的特点，参照国际龙头山特维克百年发展历程，一旦突破研发进入市场，将获得极深护城河与极广阔市场空间。

公司工业用不锈钢管产能达到12万吨，多产品实现进口替代

目前公司拥有年产12万吨工业用不锈钢管的生产能力，形成了包括奥氏体/铁素体双相不锈钢无缝管、超级双相不锈钢无缝管、超（超）临界电站锅炉用不锈钢无缝管、镍基耐蚀合金油井管、油气输送用大口径厚壁不锈钢焊接管、大型换热器用超长不锈钢焊接 U 型管、海水腐蚀铁素体不锈钢焊接 U 型管、海水淡化及电站用钛及钛合金焊接管、蒸发器用 U 型传热管、ITER 装置用 TF/PF 导管等产品在内，涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品。

公司通过不断的技术改造稳步提高生产能力，不锈钢管产量从2016年的7.4万吨提升至2020 年的11.4万吨、产能利用率从2016年的73.9%提升至2020年的94.6%。

公司国内市占率第一，高端产品占比提升

公司主要海外竞争对手包括以不锈钢无缝管为主打产品的瑞典山特维克、日本新日铁住金、德国沙士基达曼内斯曼、以不锈钢焊接管为主打产品的德国 Butting、SOSTA、意大利的 INOXTECH等。

国内竞争对手包括武进不锈、常熟华新、宝钢银环等，根据中国特钢企业协会统计，公司不锈钢管市占率7%-8%，多年居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显。

根据公司公告，2021上半年公司售价超过10万/吨且毛利率高于30%的高端产品收入占比为18%，随着油气、核电等领域高端产品的放量，预计22-23年公司高端产品占比将持续提升。

2.2 传统产品稳健增长，油气用管实现进口替代

“十四五”期间天然气供需格局向好

根据国金化工组预测，预计到2025年我国天然气供给量有望达到4534亿立方米，较2020年增加1247亿立方米。

需求端，预计到2025年我国天然气消费量有望达到4482亿立方米，较2020年增加1176亿立方米。

从供需缺口的角度看，2021-2022年我国天然气供需较为紧张，往后随着供给的快速提升，供需匹配度将逐年提升。

我国 LNG 接收站持续扩张，拉动低温管需求提升

LNG 接收站作为 LNG 海上运输的最后一个环节，一般包括专用码头、卸船系统、储存系统、气化系统等设施，这其中贯穿了大量的LNG低温管的使用。同时，存储系统中储罐进出口管线、接收、净化装置中使用的热换器等设备也需使用到低温管。

截至2020年，全国已投运LNG接收站总数达22座，进口LNG总接转能力为9315万吨（约1304亿立方米），其中“十三五”期间投产13座。2020年我国 LNG 进口量为943亿立方米，产能利用率为72%。“十四五”期间，我国计划/在建 LNG 接收站全部投产后，预计新增LNG 接收站产能约1亿吨/年（约1400亿立方米）。

我们测算，以单个接收站不锈钢管的需求量为4000吨，综合“十四五”在建和预计新建项目数量为26个，未来四年需求量达10.4万吨，年均需求量为2.6万吨。

公司产品打破 LNG 低温管的进口依赖局面

长期以来，国内低温管道基本依赖进口，LNG 由于使用环境在零下 160 度左右，只能使用特殊材料的管道输送，此前世界上可以生产的企业仅 3 家左右，在公司供货前沪东中华的 LNG 管均为进口，产品主要来自欧洲、日本。2012年公司与沪东中华签订 4 艘 17.2 万立方米 LNG 船整船不锈钢管订单，首次实现了整艘 LNG 船不锈钢管的国产化。

产能、规格“双升级”，竞争优势明显

作为国内 LNG 输送管的领先者，公司通过可转债募投“年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目”项目于 2013 年 11 月投产，作 为 IPO 项目“中大口径油气输送焊接管”的升级补充，主要满足国内油气输送领域尤其是高腐蚀、低温高压条件下油气输送（如 LNG 输送）对高端不锈钢焊管的需求，扭转了我国 LNG 大口径输送管长期以来进口的局面，实现进口替代。

LNG 低温管市场目前的主要供应商包括公司、江苏武进不锈钢厂、韩国 LS Metal 和意大利的几家厂商，竞争格局相对稳定。考虑到国产化趋势，公司作为国内行业中的龙头公司，未来 LNG 行业仍将维持高景气。公司 LNG 管材产能将逐步释放，增厚公司业绩。

2.3 高端产品占比提升，新产能释放在即

高端产品一：镍基合金油井管

镍基合金油井管适用于酸性油气田

高酸性油气田是指油气资源中含有很高的硫化氢（一种毒性气体）含量，同时又含有二氧化碳等腐蚀性气体。我国在川东北地区勘探开发的特大型气田就属于高酸性油气田。对于这些地质结构复杂、高温高压、高腐蚀介质环境的大型高酸性天然气来说，一般常用的钢材无法满足其对腐蚀的高要求。

镍基合金是以镍为基体（含量一般大于 50%）在 650-1000℃范围内具有较高的强度和良好的抗氧化、抗燃气腐蚀能力的高温合金，主要应用于海洋、环保、能源、石油化工领域。在超深、高温、高压、高含硫的恶劣条件下，其所具备的抗氧化性、韧性、抗腐蚀性、高强度等特性的镍基合金管将更广泛的应用于高酸性油气田的勘探开采。

镍基合金油井管制造工序复杂、生产难度大、品质要求严格

合金含量极高，其中 Ni、MO、Cr 等合金含量高达 80%，一般的超级双相不锈钢中合金含量则不会超过 40%；

制造工艺复杂，G3 镍基合金由于高温变形抗力大，靠穿孔工艺根本“穿不动”，只能通过在中间打孔以后一根一根“挤出来”；

材料强度突出，镍基合金为单相奥氏体组织，成型之初的强度仅有 200Mpa 左右，而高酸性气田用油井管一般都要求强度在 760MPa 以 上，G3 镍基合金就是通过“硬生生”的冷轧工艺极好地提高了自身的材料强度，从而满足高酸性油气田的特殊需求；

抗腐蚀性能优异，在 150℃以下，无论二氧化碳和硫化氢的分压有多高，氯离子浓度有多大，G3 镍基合金油井管长期使用后仍然光亮如新；

生产要求严格，井深高达 5000m 以上的天然气井，从地面到井底，每一根油套管都是通过特殊螺纹连接，而 G3 镍基合金在加工的过程中，特别容易“粘刀”极易损坏加工用刀具，加工效率不及常规钢铁产品 的 5%。另外，5000 多米的井深，通常会有 20-30°的“狗腿度”，如 何保证天然气不泄漏，对特殊螺纹的密封性能也就提出了特别高的要求。

打破国外垄断局面，进口替代进程加快

镍基合金油井管的制造技术长期以来被国外少数钢铁制造商所垄断。国外主要供应商为美国特钢、德国曼内斯曼以及日本住友。

2006 年，宝钢在国内率先开展 G3 镍基合金油井管的国产化攻关工作，经过课题组成员的共同努力，产品于 2007 年 7 月首次试制成功，并于 2009 年 6 月首次在中石化普光气田成功下井，打破了该领域长期被国外厂商垄断的局面。

在油井管需求持续增加的情况下，特殊油气井开采用的镍基合金油井管随着高酸性油气田开采数量的上升，其需求量也将不断增加，未来国内该领域市场进口替代步伐也将逐步加快。

国内镍基合金油井管“双寡头”之一，出海提高竞争力

公司“3000 吨镍基合金油井管”项目 2011 年投产后，成为了国内第二家具备镍基合金油井管生产能力的企业。

2017 年募投的“年产 5500KM 核电、半导体、医药仪器仪表领域等精密用管”项目的部分产能与镍金合金管油管通用，已于 2021 年 10 月顺利投产。公司海外市场已认证完毕，预计 2022 年产品出海将提高公司整体竞争力。

高端产品二：核电用管

核电审批重启，项目进展有望突破

三年“零核准”后，2019年核电审批重启。2019年7月。国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工。这是继2015年核准了田湾 5、6 号机组和防城港 3、4 号机组后，三年半以来，官方首次确认新的核电项目获得开工核准。

2020年，我国核电自主创新能力显著增强。华龙一号自主三代核电技术完成研发，大型先进压水堆及高温气冷堆核电站重大专项取得重大进展，小型堆、第四代核能技术、聚变堆研发基本与国际水平同步。

AP1000、EPR三代核电技术全球首堆相继在我国建成投产并完成首炉燃料循环运行，自主核电品牌“华龙一号”成功并网，自主三代核电型号“国和一号”正式发布，我国在三代核电技术领域已跻身世界前列。

核电用管安全性、精密性要求高钢管是核电站重要部件之一，其除了满足一般核电用钢所需的抗辐射、核性能等要求外，还需要满足抗冲刷腐蚀、侵蚀腐蚀、辐射稳定性、与核燃料的相容性、导热性、几何尺寸精度等要求。

因此生产工艺复杂，如冶炼工艺需要真空感应精炼+电熔重熔；热挤压要求更大的塑性变形；弯管工艺采用直接弯管、管内充填、预变形等。

按使用部件和服役条件，可以分为核岛用管、常规岛用管、辅助设备用管三大类，其中核岛用管无论技术含量、安全等级、售价等都明显高于后两者。

核电用管占目前钢管总需求的比例不到 1%，但由于核电管（特别是核岛用管）技术高、附加值高、售价也高，因此带来的经济效益仍然巨大，比如核电用镍基合金蒸发器传热管，其售价通常几十万元左右，比普通钢管高出 50-100 倍。

蒸发器 U 型传热管技术壁垒高

核电蒸发器 U 型管承担着一、二回路间能量交换和保证一回路压力边界完整性的重要功能。核电蒸发器里有 1 万多根 U 型传热管，每根管子只有一点零几毫米厚，其将核电蒸发器中带有辐射的水传导到高温区，使冷水变成高温水蒸气，从而通过蒸汽发电。管子对安全性要求 很高，不能有一根出问题，而且要保用 60 年，期间无法检修或者更换，哪怕是一道极其细微的划痕，都有可能在设备运行时造成破损，导致核泄漏。

市场主流品种包括 3 种：Incolly800（TT）、Inconel600（TT）和 Inconel690（TT）。800 合金 U 型管是核一代的主流管材，690 合金 U 型管是核三代的主流管材，国内新建核电站基本全部采用该类产品。

690 合金 U 型管具有较好的抗应力腐蚀、抗多种水性介质、冶金稳定性、高强度等特性。690 合金为高镍基合金，含碳量不大于 0.03%，铬-镍-铁含量为 30Cr-60Ni-9Fe。冶炼中不仅要控制合金元素杂质的含量，而且要严格控制 Mg、Al 等元素的含量。核电蒸发器传热管表面质量要求高，尺寸控制严格，需进行特殊的热处理。

蒸发器 U 型管实现国产化，打破国外长期垄断

世界上能够生产 690 合金 U 型管的生产厂商有日本 Sumitomo、法国 Valinox和瑞典 Sandvik 公司，该类产品在我国长期以来依赖进口。

宝钢与江苏银环、中广核共同出资组建了宝银特种钢管有限公司，350 吨/年 U 型管生产线于 2010 年投产，首批产品已用于防城港核电机组，打破了国外对该特种合金的长期垄断，实现了核电蒸发器传热管的国产化和产业化。

国内仅有的两家具备蒸发器 U 型管制造资质的生产商之一

由于核电设备对安全级别的高要求等原因，相关生产商必须获得国家核安全局颁发的生产许可证，而相关资质认证时间长，获取门槛高。 目前，国内仅宝银和公司通过了国家民用核安全设备核电蒸发器管制造许可。

公司以核电蒸发器 U 型管为代表的核电用管，包括有反应堆压力容器用管、控制棒驱动机构、反应堆堆内构件用管、反应堆冷却系统用管、燃料包套管、堆内结构管、控制棒用管、辅助交换器管、给水加热器用管和主管道、冷却水管道等用管，并均达到了国外同类产品的先进水平、替代进口，实现国产化。

公司多年来一直致力于核电产品的研发与生产，三代核电用高性能不锈钢管在国产和国外核电机组上已经得到广泛应用，如 690 镍基合金、800 镍基合金蒸汽发生器 U 型传热管、O 形密封环用 718 合金管、TP439 高加换热器管、凝汽器钛焊管、堆内构件用管、核级仪表管等。

公司产品已覆盖核岛、常规岛各系统及设备用核安全 1、2、3 级管道和非核级管道，已成功应用于秦山一期、二期、三期、二扩，岭澳二期，红沿河，宁德，阳江，台山，田湾一期、二期，方家山，福清，昌江，海阳，三门，防城港，石岛湾高温气冷堆，石岛湾 CAP1400 示范电站，韩国 SHIN-KORI，Angra3 等。

高端产品三：航空航天用管

根据中国航空工业发展研究中心发布的《民用飞机中国市场预测年报（2021~2040年）》和《通用航空中国市场预测年报（2021~2040）》，我国民航运输业将恢复稳定增长，未来20 年中国市场共需要补充民用客机7646架，民用货机650架，其中窄体飞机占绝大部分。

中国通用航空具有很大发展空间，预计到2040年机队规模将大幅增加，固定翼通用飞机达到4.5 万架，民用直升机超过 1 万架。此外，全球支线客机市场需求总量保持稳定，但需求会继续向大座级飞机转移，预计2021-2040年全球将需要支线客机6120架。

由于中国飞机制造业的不断发展和飞机综合性能的快速提高，对不锈钢精密管的需求量也有很大程度的增加，目前需要使用的不锈钢管基本上有：精密不锈钢管和高温合金管、波纹金属软管等，每年的使用量大概在5000吨左右。其中主要是高镍合金不锈钢管和600系不锈钢管，如630/631不锈钢材质等。

公司近年来参与研发航空航天用材料，主要包括航空油路管、高温合金高强度管道、燃气回路管道等。

“年产1000吨航空航天材料及制品项目”已投产

公司可转债项目“年产1000吨航空航天材料及制品”主要是为航空产业配套各种航空用管，包括飞机发动机用管、飞机主机用管等。

公司在不锈钢、钛合金、高温合金等各种材料的基础上，经深加工后的不锈钢管及特殊合金管材可运用于航空发动机相关部件的制造，将为我国航空航天产业的重点领域建设提供帮助。

根据公司公告，该项目已于2021年 12 月投产，根据公司可转债申请反馈公告，项目投产后预计保守实现营收 3.8 亿元。

三、合金公司研发高端合金产品，提高原材料保障能力

与永兴材料设立合金公司，共同研发高品质特种合金材料及制品

为了充分发挥和利用国家认定企业技术中心的平台，去积极参加创新能力项目建设与国家项目的承接，目前还需要解决新材料研发和材料保障的短板，为有特殊需求的下游用户提供新材料。

2014年 5 月 6 日，公司的控股子公司湖州久立挤压特殊钢有限公司决定出资人民币5100万元与永兴特种不锈钢股份有限公司共同投资设立有限公司，共同研发高品质特种合金材料及制品，其中公司股份51%，永兴材料49%。

合金公司位于湖州市经济开发区西塞分区杨家埠工业园区，主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产。公司拥有真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉、35MN快锻机等。

2021年上半年，合金公司营业收入2.36亿元，净利润830万元，未来随着合金公司规划项目逐步投产，对公司营收和净利的贡献将提升。

特种不锈钢及合金材料技术创新中心成立

2018年12月，公司与钢研总院、永兴材料以及合金公司在湖州签署了《关于联合成立特种不锈钢及合金材料技术创新中心的框架协议》。旨在通过强强联合，充分发挥各方优势，形成互补，共同开发高附加值的特种不锈钢及合金材料，更好地满足用户需求，引领市场，实现互利共赢。

伴随着我国工业化发展，高端装备制造业对耐蚀、耐热的高品质不锈钢和特种合金材料的需求呈不断上升趋势，需要更高参数的耐蚀、耐热性能来支撑油气开采及储运、石油炼化、高效清洁火电、核电、环保和航空航天等领域对材料的要求。

目前，全球范围内能够研发、生产高品质不锈钢和特种合金材料的企业主要集中在美国、日本、德国等发达国家，大部分高端钢种均为国外原创钢种，随着国内对高端钢种需求的日益迫切，进口替代将成为我国高端装备制造材料发展的必经之路，存在广阔的市场空间。

5000吨高端领域变形高温合金材料产业化项目预计22年投产

2020年7月20日，合金公司年产5000吨高端领域变形高温合金材料产业化项目开工奠基仪式在湖州市杨家埠举行。

该项目采用国际先进的冶炼成分控制、减小钢锭成分偏析、锻造热加工等工艺、技术，引进具有国际先进水平的无芯剥皮机组、无损探伤线等设备，将有助于提升我国变形高温合金材料的研发制造能力，满足市场对高端领域变形高温合金材料高质量、高产量、高效率的需求。该项目生产线预期2022年投产。

四、盈利预测&报告总结

预计21-23年公司工业用不锈钢管产量分别为11.4万吨、12.08万吨、12.81万吨，产能利用率达到95%。公司产品种类丰富，重点拆分几个主要产品：镍基合金油井管、690U型传热管、LNG低温管：

预计21-23年镍基合金油井管营收分别为3亿元、6亿元、9亿元，毛利率均为35%，销量分别为0.15万吨、0.3万吨、0.45万吨，价格均为20万元/吨。预计22年上半年油气开采端订单仍保持高景气，公司正在进行海外市场认证，假设22年开始进军海外市场，保守预估22年海外市场销售1500吨。5500KM核电等用管项目达产后，镍基合金油井管产量将进一步提升。

预计21-23年690U型传热管营收分别为0.7亿元、1.75亿元、2.10亿元，毛利率均为40%，销量分别为100吨、250吨、300吨，价格均为70万元/吨。“十四五”期间有望每年建设4-5台核电机组，审批有望加速，考虑到之前项目订单可能因政策原因滞后，保守预估21-23年公司核电项目共新增订单约300-350吨。

预计21-23年LNG低温管营收分别为6亿元、6.6亿元、7.2亿元，毛利率均为25%，销量分别为 2 万吨、2.2万吨、2.4万吨，价格均为 3 万元/吨。1 万吨油气输送特种合金焊接管材项目预计22年投产。

预计21-23年其他不锈钢管营收分别为38.81亿元、40.61亿元、42.70亿元，未来公司高端产品占比将逐步提升，毛利率分别为28%、29%、30%，销量分别为9.24万吨、9.56万吨、9.93万吨，均价分别为4.2万元/吨、4.25万元/吨、4.3万元/吨。

预计21-23年其他业务营收分别为5.44亿元、6.52亿元、7.18亿元，毛利率均为10%。

预计21-23年公司实现营收分别为53.94亿元、61.48亿元、68.17亿元，实现归母净利润分别为7.83亿元、9.04亿元、10.45亿元，实现EPS分别为0.8元、0.9元、1.1元，对应PE分别为 22倍、19倍、17倍。

估值采用PE法，考虑到公司为国内高端不锈钢管龙头，多产品实现进口替代，未来高端产品占比提升，海外市场加速渗透，根据可比公司估值结果，给予公司22年25倍PE，对应市值226亿元，目标价23元。

五、风险提示

募投项目实施不达预期。

公司发行可转债主要用于核电、半导体、医药、仪器仪表、工业自动化、智能制造、航天航空等领域用高端管材项目，项目实施存在一定风险，可能导致募投效果不达预期等风险。

原材料价格波动及供应的风险。

公司不锈钢产品的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢卷板和不锈钢平板，其中Ni/Cr/Mo等金属价格走势为不锈钢和特种合金价格走势的风向标，未来若原材料价格持续上涨，原材料采购将占用公司更多的流动资金，从而加大公司资金周转的压力；若原材料价格持续下滑，将增大公司原材料库存管理的难度，并引致存货跌价损失。主要原材料价格的波动还会造成公司产品毛利率指标一定程度的波动。

出口退税政策调整的风险。

2021年4月末，《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》，自2021年5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。

经对比对照产品清单，公司部分出口产品在取消税目清单内，预计将直接影响公司已签供货协议但尚未发货的出口订单以及未来公司传统产品在国际上的价格竞争力。

因此，公司如果不能及时调整产品结构、提升产品附加值，做到有效地控制产品前端成本，提升公司综合竞争力和品牌价值，公司可能将面临较大的行业竞争风险。

核电机组建设速度低于预期。

我国目前核准/在建核电机组数量达到19台，“十四五”期间有望每年建设4-5台核电机组，若建设进度低于预期，将对公司蒸发器U型管订单产生影响。

油气投资下滑致传统业务利润空间进一步收窄。

下游石油化工行业可能受宏观因素等影响导致投资下滑，将进一步压缩传统业务的盈利空间。

高端产品研发投入过大。

公司在科研开发和新产品试制等方面投入过多，可能存在研发成果转化不足等风险。

人民币汇率波动风险。

公司2021H1海外收入占比达到22%，若人民币汇率出现波动，或影响公司盈利。

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深耕汽车声学领域数十年，上声电子：海外布局多基地，全球配套

1、深耕汽车声学领域数十年，海外布局多基地全球配套

1.1、国内领先的前装汽车声学产品供应商，品类拓展+市场开拓同步进行

上声电子为国内领先的汽车前装市场声学产品方案供应商，产品品类从扬声器拓展至车载功放、AVAS等，并陆续开拓了北美/欧洲市场。

1992年苏州上声电子有限公司正式成立，之后以供应车载扬声器产品为主，分别于2003 年、2006年切入福特集团及大众集团声学产品供应体系，打开北美以及德国出口市场大门，并陆续建立了捷克、巴西及墨西哥生产基地，实现全球化配套供应。

2010年，公司开始进行车载功放产品的研发，并于2015年成立茹声电子，负责车载功放及AVAS（声学警报系统）的生产。

目前来看车载扬声器贡献公司主要营收，近几年车载功放以及AVAS产品也在加速放量。

公司目前供应产品主要有高频/中频/低频各类扬声器及门扬声器模块等扬声器组合产品、车载功放以及AVAS等。

车载扬声器是公司的传统业务，也是公司海外业务主要供应的产品，贡献了公司的主要营收。

近年来，伴随新能源汽车渗透率提高以及汽车声学系统消费升级，公司车载功放以及AVAS 产品加速放量。

2021H1，公司车载扬声器/车载功放/AVAS销量分别同比+28.13%/+530%/+241%，营收占比分别为88.87%/5.98%/1.66%。

1.2、海外布局多个生产基地，IPO募投项目助力产能扩张

公司设立海外生产基地，更好地服务大众、福特等客户在欧洲、北美、南美的需求。

公司目前在海内外布局多个生产基地，国内总部在苏州，苏州生产基地负责车载扬声器、车载功放、AVAS及相关零部件等的研发生产，中科上声主要负责声学设备及器件、电子产品及设备、计算机软硬件和自动化系统领域内的技术开发、技术服务。

海外设立捷克/巴西/墨西哥等生产基地主要对大众集团、福特集团、现代汽车等进行当地配套，以实现快速响应。

茹声电子设立之后，公司车载功放及AVAS产能稳步增加，扬声器产能近3年来保持稳定。

据公司招股书披露，2019年公司车载扬声器年产能6954万只/年，功放产品及AVAS总产能113万只/年，较2017年产能增长94.8%。

2021年IPO募集资金3.09亿元，规划新增扬声器及功放、AVAS产能，预计募投项目达产后扬声器/车载功放&AVAS&数字化扬声器芯片模组产能分别增加36.0%/53.1%。

公司较早的切入大众、福特的供应体系，海外业务风生水起。

公司扬声器产品主要供应大众集团、福特集团、上汽大众等外资及合资车企，蔚来、零跑、理想等造车新势力，以及博士视听、哈曼国际等知名电声品牌商。2019年，公司海外营收占比63%。

1.3、2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%，盈利能力有待修复

2021年以来，公司扬声器业务营收快速恢复，同时车载功放及AVAS产品放量，2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%。

公司海外业务占比较高，2020年受疫情影响全球汽车销量大幅下滑，公司营收亦同比下降8.9%。

2021年前三季度，公司功放产品及AVAS产品快速放量，同时扬声器业务营收快速恢复，带动公司整体营收恢复正增长。

受到芯片短缺、原材料涨价以及海运运费上涨的影响，2021年前三季度公司毛利率及净利率有所下滑。2018年以来，公司研发费用率逐年提高，对公司盈利能力造成一定影响。

2021年芯片短缺、原材料涨价、海运运费上涨对公司经营带来较大压力，前三季度公司净利率降至4.8%。

预计未来伴随多重不利因素的逐渐缓解，公司盈利能力或将逐步得到修复。

2、驾乘体验多维度升级，音响升级战悄然开启

汽车音响系统一般由音源主机、功率放大器、车载扬声器等构成，单车一般配置6-8个扬声器，部分新能源车及高端品牌配置10个以上扬声器。

音源主机一般包含音源、音频信号处理器、主机内置功放等，是声音的发源处。

功率放大器负责将来自主机的音频信号进行放大，用来驱动扬声器重放声音。扬声器是进行声音重放还原的装置。

汽车内声学环境较一般声学环境更加复杂，原因在于车内空间相对狭小，扬声器位置及指向布置受限，且汽车内发动机等部件易产生较大噪音。整车声学表现主要取决于器材、搭配、系统布局以及调音四大因素。

除了主机、功放以及扬声器等的器材性能，不同频率范围扬声器的搭配、扬声器布置的位置及指向、调音效果、软件算法的应用也会影响到汽车音响表现。

2.1、汽车消费升级进行中，声学系统或成为车企差异化竞争的制高点

伴随汽车电动化智能化加快推进，汽车驾乘体验全方位升级，从传统汽车三大件到内外饰、再到自动驾驶智能座舱，视觉+听觉+触觉多维度消费升级进行中。

类似于 HUD 抬头显示功能的渗透率提高、空气悬架配置车型价格的下探、车灯光源升级及智能化升级，汽车声学系统也有望成为车企差异化竞争的制高点之一，声学产品配置或将成为消费者购车时的重要考量因素。

汽车音响系统升级的四大趋势：

（1）扬声器配置数量增加，单车扬声器数量由6-8个升级至10个以上，部分高端车型甚至增加至30个以上，通过更多的扬声器增加声道数量打造包围感、扩大频率范围实现高保真效果。

（2）配置低音炮，增强动感以及震撼感。

（3）配置独立功放，早期汽车功放多内置于音源主机内，功率相对独立功放较小，独立功放功率较大、驱动扬声器效果更佳。

（4）配置AVAS，纯电动车或者混动车在低速行驶时可通过AVAS发出警示声音用于提醒行人，AVAS还可模拟发动机声音丰富驾驶体验。

仿真技术、声学检测技术等先进技术的应用加速声学产品迭代升级。

汽车声学产品消费升级的需求进一步催化了产品供给端的快速迭代进步，仿真技术、声学检 测技术以及声学信号处理软件算法越来越多地应用到汽车声学系统，大幅缩短了扬声器等产品的研发周期、提高了声学产品性能指标。

部分高端外资车企品牌如凯迪拉克、沃尔沃等，走在汽车声学系统升级的前列，国内传统自主整车厂以及造车新势力等纷纷加入。

在汽车声学系统升级进程中，传统的海外豪华车品牌走在前列，一方面为了配合整车内饰扬声器设计得更加轻便小巧，另一方面扬声器配置数量更多、功能也更加丰富。

凯迪拉克 Escalade 2021 单车配置 36 个扬声器，沃尔沃 XC 40 车型扬声器尺寸从 16cm 降至 10cm。

林肯 AVIATOR 搭载哈曼顶级 Revel Ultima 3D 沉浸式音响系统，配置多达 28 个扬声器，共计 20 声 道，蔚来 ET7/小鹏 P7 分别配置了 18/23 个扬声器。

传统自主品牌车企声学系统升级也在加速，长城汽车爆款车型坦克 300 搭载 9 个扬声器并配置了独立功放。

2.2、汽车音响升级进行中，自主供应商已具备一定全球竞争力

视觉和听觉同属于影响驾乘体验的关键环节，在汽车消费升级的进程中，车灯和汽车音响两条赛道也具备一定的相似之处，单车价值量都具备较高提升空间。

对于车灯而言，升级的主要驱动因素是汽车安全性能、外观观感、人车交互体验等的提升。

相较之下，汽车音响更多是涉及到信息娱乐系统，比如听音乐、看电影以及玩游戏时的听觉体验，升级主要是消费者对于车内娱乐体验的需求升级驱动。

车灯行业具备更高的单车价值、市场需求空间也更大，汽车音响早期单车配套价值量较小，伴随独立车载功放的应用以及车载扬声器配置数量的增加，音响产品单车配套价值提升的弹性或更大。

以光源升级的路径来看，从卤素灯到氙气灯再到 LED 灯，单车价值提高2-3倍，而汽车音响系统中，一般配置6-8个扬声器，单车价值约100-200元，后续伴随车载功放及AVAS、低音炮等产品的应用，单车价值有望提高到800-2500元。

从全球竞争格局来看，自主车灯供应商全球市场份额较低，而自主音响供应商在全球已具备较强的竞争力。

2018年全球车灯市场中，小糸/马瑞利/海拉/法雷奥/斯坦雷的市占率分别为20%/10%/9%/9%/9%，国内车灯龙头——华域视觉/星宇股份市占率分别为6%/2%，较海外车灯巨头份额较低。

车载扬声器市场，2019年上声电子全球份额约12.1%，主要的竞争对手包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等，在欧洲、美国等市场均具备较高的市占率。

3、车载扬声器市场份额领先，车载功放及 AVAS 带来高成长性

3.1、国内车载扬声器市场份额领先，同步开发+全球配套打造优势

扬声器是车内进行声音重放的部件，俗称喇叭。常见的车载动圈式扬声器主要是利用电磁感应原理工作，处于磁场中的音圈有音频电流通过时，就产生随音频电流变化的磁场，这一磁场和永磁铁磁场相互作用，使音圈沿轴向运动，带动振膜振动发生声音。

相较传统品牌商普瑞姆、先锋电子等，公司高端客户较少，近年来在逐步开拓之中。

全球范围来看，上声电子的主要竞争对手为海外汽车声学产品供应商，如普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等。

其中，普瑞姆和艾思科总部位于欧洲，客户以欧洲高端车企品牌为主，包括奥迪、宝马、宾利、奔驰等车企。

丰达电机、先锋电子则起源于日本，在供应体系相对较为封闭的日系车市场占据较高市场份额。相较国外竞争对手，公司的客户资源中高端车企品牌较少，目前高端客户主要有奥迪、宾利、宝马等。

国内市场，公司整车厂客户资源覆盖更广，规模领先对手。国内市场，上声电子市场份额领先，吉林航盛为公司主要对手，主要在吉林、长春、江西设有生产基地，供应客户主要为一汽大众、华晨汽车等，上声电子国内生产总基地位于江苏苏州，占据长三角地理位置优势，供应客户包括大众、福特、通用、上汽等以及知名电声品牌商，客户覆盖范围更广。

国内其他涉及汽车声学业务的供应商如惠威科技、漫步者、歌尔股份等，并非专业主营汽车声学产品，汽车声学业务规模较小。

车载扬声器领域，上声电子优势主要在于以下四点：

（1）同步开发能力与领先技术实力：

公司较早切入前装市场和客户保持长期合作，获得大众集团 A 级供应商认证、通用集团杰出供应商质量奖。目前，公司拥有境内发明专利 28 项，PCT 国际专利 7 项，实用新型专利 61 项。

领先的技术实力使得公司可以及时响应整车厂产品需求进行同步开发，另一方面同步开发也便于公司保持对于市场需求的敏锐嗅觉、进行前沿技术研发。

（2）专业且经验丰富的调音工程师队伍：

汽车内部声学环境复杂，对于声学产品器材、搭配、安装以及调音等都提出了较高要求。公司拥有专业的、经过系统培训的调音工程师团队，且长期以来供应汽车音响系统积累了大量经验。

（3）优质整车厂客户资源：

车载扬声器行业市场竞争较为充分，公司在发展早期就切入大众、通用、福特等全球知名车企，具备优质客户资源。

国内造车新势力的崛起带动汽车音响系统行业供应体系变化，为国内汽车音响系统供应商提 供机遇。

目前公司已拿到多家新势力包括蔚来、威马、零跑、华为金康等的定点，有望凭借新势力崛起的契机快速开拓新客户、新业务。

（4）全球化交付能力：

公司在苏州、捷克、巴西、墨西哥均建立生产基地，实现全球化供应，便于更加及时响应客户在当地的需求、快速服务。

3.2、数字功放市场方兴未艾，传统主机厂+造车新势力双线推进

3.2.1、车载功放升级带来机遇，数字功放装载率有望提高

伴随车载扬声器数量增加、专业程度更高，音源主机内置功放的功率已不足以驱动专业级别扬声器，需要加装更大功率独立功放以获得更优的声学效果。目前市场上有 2 种主要的功放类型，模拟功放和数字功放，相较而言模拟功放过载能力较差、易存在交越失真、瞬态互调失真、相位差等情况，数字功放则不易出现失真情况。

车载功放有三大升级趋势：

（1）从音源主机集成的内置功放到车载独立功放：早期市场基本只有 BBA 豪华品牌采用独立功放，现在新势力车企十几万元车型的车也会使用独立功放。

（2）从模拟功放到数字功放：相较模拟功放，数字功放效率更高、体积和重量更小、失真小、噪音低、动态范围大，未来数字功放装载率有望逐步提高。

（3）集成 DSP 处理器+配合软件算法：数字功放系统中内置 DSP 处理器，可对整车声场、相位、均衡等方面进行调整、提升声音输出品质。

配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能，如声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、声浪模拟等。

3.2.2、发挥原有业务协同效应，积极开拓新势力客户

从最初供应扬声器到扬声器+车载功放+AVAS 的供应、再到包含硬件、软件、调音等在内的整车声学方案的提供，公司业务范围逐渐拓展，可供应产品的单车价值量也大幅提高。

公司凭借和整车厂客户长期合作的优势，从扬声器供应拓展到车载功放供应，此外积极开拓造车新势力客户，车载功放业务有望迎来快速放量。

公司借助和整车厂长期合作的优势，从大众、福特、上汽大众等车企巨头入手，从扬声器供应逐渐延伸到车载功放供应。

此外造车新势力的崛起也为公司车载功放业务发展带来新的机遇，国内电动化提速的背景下，新势力加快车型推出，新能源汽车市场发展如火如荼。

目前公司整车声学方案已拿到蔚来、理想、华为金康等定点，有望充分受益于造车新势力崛起带来的机遇。

3.3、受益于全球车市电动化提速，AVAS市场空间进一步打开

电动车及混合动力汽车在纯电模式下行驶时，由于没有发动机或者发动机不工作，整车类似“静音”状态，行人难以察觉车辆靠近，故易发生交通事故。

AVAS行人警示器通过汽车总线采集车速、档位等信号，感知车辆状态，并由单片机芯片或者DSP处理器处理不同的声学信号算法，最终发出不同车速所对应的警示声音以提醒行人等其他道路使用者。

多地区出台AVAS强制性安装政策，汽车声学产品市场空间进一步扩容。

欧盟法规中规定：

截至2019年7月1日，所有新型电动汽车和混合动力汽车都必须加装能够在20km/h的速度以下时发出一种声音或噪音的声学车辆报警系统(AVAS)装置，2021年7月1日起，存量车中也需要配置AVAS。

美国也出台了类似的法规，国内2017年发布的《机动车运行安全技术条件》规定：纯电动汽车、插混车在车辆起步且车速低于20km/h时，应能给车外人员发出适当的提示性声响。

强制性安装政策发布叠加全球新能源汽车销量大幅增长，AVAS市场空间进一步打开。

按照不带控制模块的AVAS单价40元，带控制模块的AVAS单价100元，我们测算得到2025年全球AVAS前装市场空间约14~38亿元。

公司AVAS产品尚处于起步阶段，沃尔沃、通用集团等的定点逐步供货有望加 速公司 AVAS 业务进展。

在AVAS产品的开发方面，国内自主品牌与海外供应商实力差距不大，随着电动化推进加速，全球各车企加快新能源转型，带动车企供应体系变化，公司 AVAS 产品出海面临较大的机遇。

公司目前 AVAS 业务尚处于起步阶段，据招股书披露，公司 AVAS 产品近年来取得通用集团、上汽通用、沃尔沃等客户的新项目定点，未来相关项目放量有望贡献增量业绩。

4、盈利预测与报告总结

4.1、关键假设

上声电子早期主要供应车载扬声器产品，近年来经营业务延伸至车载功放业务并获得多家造车新势力整车音效方案的定点，伴随车载功放以及 AVAS 等产品放量，公司业绩有望再上一个台阶。

扬声器业务：

公司深耕汽车扬声器业务数十年，一方面技术和研发领先，绑定整车厂进行同步开发，和大众、福特、通用保持长期合作，另一方面公司在捷克、巴西、墨西哥等地建立生产基地实现扬声器全球配套。

伴随公司产能的陆续扩张，公司车载扬声器业务有望持续增长，预计2021-2023年，公司车载扬声器业务营收分别为12.0/14.7/18.2亿元，毛利率分别为25.6%/27.6%/28.0%。

车载功放业务：

新能源汽车渗透率持续提高、造车新势力新车型陆续推出，公司以造车新势力为切入点获得多个车载功放定点，功放业务有望迎来快速发展，预计2021-2023年公司功放业务营收分别为1.0/2.6/6.1亿元，毛利率分别为18%/23%/25%。

AVAS 业务：

伴随新能源汽车产销规模的快速扩张，公司AVAS业务市场空间逐步打开。

公司在汽车声学领域技术积淀深厚、开发的不同声学信号处理算法可使 AVAS 产品拓展多种功能，车载扬声器业务的协同效应便于公司开拓AVAS客户，预计2021-2023年公司AVAS 营收分别为0.25/0.47/0.81亿元，毛利率分别为18%/23%/25%。

4.2、盈利预测

综上，我们预计2021-2023年公司营收分别为13.7/18.3/25.8亿元，归母净利润为0.76/1.32/1.94亿元，EPS为0.48/0.83/1.21元/股，对应当前股价PE分别为128.3/74.0/50.5倍。

预计A股3家可比公司PE均值2021-2023年分别为54.7/39.4/31.6倍，考虑到公司是A股稀缺的汽车声学赛道优质标的，车载功放业务以及AVAS业务快速放量有望带来高成长性。

5、风险提示

海内外汽车需求不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、新产品客户拓展不及预期、汇率大幅波动。

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科威尔：引领测试电源国产替代，逐步从实验室走向生产线

一、科威尔：大珠小珠落玉盘

科威尔主营业务为测试电源及其系统的研发、生产和销售。

公司主营产品包括大功率测试电源、测试系统和小功率测试电源，其中2020年大功率测试电源收入占比62%。

2021H1，公司实现营收1.02亿元，同比增长56.4%，按下游分，测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试装备分别占比74%、23%、3%，分别同比增长59.7%、43.4%、174.8%。

测试电源是一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试的装置，属于电力电子产品研发和制造中的性能测试装备的核心零部件。

按照功率大小的不同，35kW以下的单机称为小功率测试电源，广泛应用于航空航天、医疗设备、家电、通信和汽车电子等领域，40kW以上的单机称为大功率测试电源，主要用于光伏发电、新能源汽车等行业。

测试电源及其系统属于典型的长坡厚雪赛道。

测试电源通常用于下游应用领域产品的研发和品质测试，应用行业广泛、最终客户数量较多，客户需求具有多品种、小批量的特点。

测试电源行业的特性决定其单一细分领域市场容量有限，需要通过质量、价格、渠道、品牌和服务等优势不断拓宽下游。

长坡厚雪的属性既是行业参与者发展的挑战，也是成功突围者的护城河，全球龙头AMETEK、台湾致茂2021年前三季度营收分别为40.2/5.3亿美元，净利润分别为7.1/1.3亿美元，2020年净利率均超过15%。

卡位景气赛道，实现快速增长。

尽管2020年经营受疫情影响，但2018-2020年，公司营收和净利润复合增速分别为18.0%、10.5%。

虽然测试电源产品偏向研发属性，但是光伏发电、新能源汽车和燃料电池等领域行业迅速增长，产品研发和迭代速度加快，行业内公司营收规模和研发支出快速增长。

公司抓住机会，与相关行业内头部公司密切合作，实现收入体量的快速增长，主要客户包括阳光电源、华为、比亚迪、吉利、宇通客车、潍柴动力等。

以阳光电源为例，公司2021年前三季度实现营收153.7亿元，研发支出 8.5 亿元，2014-2020 年营收和研发支出 CAGR 分别为 35.89%、39.10%。

“从幕后走向台前”，需求爆发+国产替代推动公司转型产线解决方案提供商。

凭借对于电源等核心零部件的自主可控，抓住细分领域需求爆发和国产替代的契机，向产线解决方案提供商转型：

1)燃料电池测试，布局从微观到系统到产线的全栈测试能力；

2)IGBT模块测试，公司于行业内较早推出具备完全自主知识产权的国产化 IGBT 动/静态测试系统，未来会尽快完成全产线自动化及主要装备的整合。

“大珠小珠落玉盘”，看好科威尔发展为综合性测试装备公司。

我们认为，对标 AMETEK、致茂电子等全球龙头，科威尔有望以“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”的发展逻辑，最终成长为一家综合性测试装备公司。

展望未来，主要关注两个方向、两个市场：

1)两个方向：广度+深度。

广度即在长坡厚雪的测试电源领域内，公司有望将光伏、电动车行业的成功经验复制推广，加速完成大功率、小功率测试电源产品系列化。

深度即把握燃料电池及 IGBT 模块行业国产化机会，向产线及整体解决方案升级。

2)两个市场：国内+国外。

目前，公司已在国内有北京、上海、深圳和西安在内的四个分公司，同时公司产品凭借性价比等优势在海外具备较强的发展潜力。

公司拟在德国、美国、日本、印度等市场铺设海外营销网点，以点带面逐步实现对海外市场的全面布局。

二、测试电源：大功率做深，小功率做宽

2.1 光伏、储能和电动车领域支撑大功率稳健增长

全球光伏产业的发展带动光伏逆变器向更大功率、更高精度等方向发展。

根据 IHS Markit，2018年国内逆变器厂商全球出货量 66.5GW，全球市占率超 60%。

在 SiC、GaN 等新型半导体材料、高效的磁性器件等新型材料的使用背景趋势下，光伏逆变器正向适应性强、高功率、功率密度高等方向发展。

根据 IHS Markit 预测，在除中国以外的国际市场中，1500V 三相逆变器占高功率逆变器出货量的比例从 2016 年的 11%增长至2020年的 84％。

新能源汽车渗透率未来有望持续提升。

动力电池成本下降、车企转型加速、爆款车型的鲶鱼效应等供给端的促进因素推动新能源汽车大规模普及转向内生驱动。

预计 2025 年全球新能源汽车销量超过 2000 万辆，对应到 2025 年，中国、欧洲、美国、全球的新能源汽车渗透率分别为 33%、38%、20%、21%。

大功率测试电源国产厂商优势明显。

随着我国新能源发电、电动车、燃料电池及功率半导体等行业的崛起和发展，测试电源主要下游应用市场加速向中国转移。

一方面国内小功率厂家不能很快开发出大功率产品，另一方面国外大功率厂家产品的性价比和服务不具备优势。

因此，大功率测试电源领域国产厂商具备较为明显的竞争优势。

光伏、储能和电动车等领域研发需求支撑大功率测试电源业务稳健增长：

1)在光伏领域，高精度、高动态特性的直流测试电源，输出可模拟光伏阵列的 IV 特性曲线，广泛应用于光伏逆变器的性能及认证的测试；高精度、能量可回馈的直流测试电源，输出可模拟电池输出特性，用于替代真实电池对储能变流器进行测试。

2)在新能源汽车领域，具备高动态响应和能量可回馈特性的高精度双向直流电源、输出可仿真模拟电池输出特性的电池模拟器，是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试验中必不可少的测试设备。

科威尔大功率测试电源系列化优势明显。

在大功率测试电源领域，公司已掌握大功率 AC/DC、DC/DC、DC/AC 电力电子变换拓扑技术，实现大功率测试电源产品在多功率段、多行业应用的覆盖，用于光伏逆变器、储能变流器、电动汽车电机、电机控制器等产品的研发及品质下线测试，陆续得到行业内头部客户的认可，在国内市场中处于优势地位。

2.2 小功率测试电源国产替代有望持续推进

国内小功率测试电源企业迎来发展机遇。

小功率测试电源行业产品技术相对成熟，过去主要以美国 AMETEK 等进口品牌为主。

近年来，国内新型战略产业的蓬勃发展带动了小功率测试电源新的市场增长。由于小功率测试电源单价较低、使用广泛，客户更加注重性能、品牌及售后服务；在国产小功率电源技术和产品持续完善的基础上，国产厂商凭借价格和服务的优势，借助于自主可控的优势有望迎来更快发展。

科威尔小功率测试电源产品有望迎来突破。

公司2017年在基于小功率拓扑技术平台架构研究开发储备的基础上成功推出逆变电源产品；2018年初研发首款小功率测试电源；2019年已实现小批量销售；目前公司主要产品涵盖回馈型直流源载系统、高性能可编程直流电源，可满足新能源汽车直流充电桩、车载充电机等设备测试需求。

目前，公司功率测试电源产品系列化加速进行，并以小功率测试电源通用性特点，拓展更多行业和领域。

三、从生产线到实验室：燃料电池和 IGBT 模块测试加速公司增长

3.1 燃料电池测试：从微观到系统到生产线的全栈测试能力

燃料电池产业化进程加速。氢燃料电池能量密度高，在重载、长续航领域优势明显。

目前国产化燃料电池系统等核心部件使用寿命、功率密度、低温启动均已达标，2020年9月 “以奖代补”国补方案落地，政策引导下氢燃料电池迈出产业化第一步，2020年我国氢燃料电池汽车保有量为7352辆。

据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，2025年氢燃料电池汽车保有量将达10万辆，2035年保有量将达100万辆。

燃料电池测试需求旺盛。

燃料电池行业客户的需求也开始多元化、具体化，客户更多地开始关注燃料电池各子系统的性能（如质子交换膜、气体扩散层）、电池阻抗分析和量产产线的活化测试等，从而从各个环节、各个维度对燃料电池的可靠性进行把控，加速产业化进度。

在这个过程中，能够提供从微观部件到整体系统测试设备，以及具备产线活化测试的综合型测试装备服务商会有较大机会脱颖而出。

燃料电池测试系统国产化加速进行。

目前以燃料电池测试为主营业务的头部企业包括加拿大Greenlight、德国 Fuelcon 等国际品牌和群翌能源（致茂电子于2019年入股群翌能源）。

下游需求快速增加的背景下，交货期和性价比使得该领域的国产测试设备厂商更加具有竞争力，如科威尔、群翌能源等逐步受到行业的认可。

科威尔具备全栈式氢能和燃料电池测试装备和解决方案提供的能力。

公司自2016年底开始布局燃料电池测试领域，2017、2018年陆续推出燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统。

公司在燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池BOP测试系统以及氢气、空气路子系统测试解决方案的基础上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的测试能力），同时储备材料级测试系统、活化测试系统、固体氧化物燃料电池电堆测试系统等产品。

从“用氢”进一步向“制氢”延伸。

科威尔于 2020 年下半年开始布局制氢端测试装备，以“电解槽测试先行，SOFC/SOEC 紧跟其后”为投入规划，内部立项启动了小功率电解槽测试设备开发，在高至 5MPa 的高压系统设计及压力控制、涉氢安全、异常处理策略和气体组分分析方向取得突破，能够实现对电解槽极化曲线、单池一致性、寿命、产气效率和质量以及动态响应特性等测试内容。

目前公司已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局，于2021年中标光伏行业龙头企业50kW 和 500kW 电解槽测试项目。

3.2 功率半导体：布局 IGBT 模块封装测试整体解决方案

预计2025年我国 IGBT 市场规模达 522 亿元。IGBT 具有驱动容易、控制简单、开关频率高、损耗小等优点，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、新能源发电、新能源汽车等领域。

据集邦咨询《2019中国 IGBT 产业发展及市场报告》，2012-2019 年我国 IGBT 市场规模 CAGR达14.52%，且将受益于新能源车和工业领域需求增长而持续高景气，2025年我国IGBT市场规模将达522亿元。

IGBT 国产化趋势明确，爆发时点已到。

2019 年，国产功率半导体产品占世界功率半导体市场份额的 50%以上，但在中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中，基本被欧美、日本企业垄断。

随着光伏、新能源汽车等场景对 IGBT 模块需求的快速增长，加之贸易环境等因素，功率半 导体行业整体进入了快速国产化的黄金年代，一批有代表性的国内本土制造企业崭露头角， 如中车时代电气、比亚迪、斯达半导、士兰微、宏微等。

IGBT 模块测试设备需求旺盛，国产替代空间大。

IGBT 模块承担着电力电子转换的核心任务，下游客户对其封装后成品的测试要求较高，需要用到动态、静态测试系统来进行 100% 下线检测（一条封测产线至少配备 IGBT 动、静态测试系统各 1 台），市场空间较大且增长具备较高确定性。行业初期由瑞士LEMSYS、意大利 CREA 等国外品牌占据主要市场份额。

随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程加速，国产测试系统产品需求也逐渐迫切，目前仍处于国产化初期的客户验证阶段，预计2022年将开启全面国产化进程。

科威尔逐步转型为 IGBT 模块封测整体解决方案提供商。

公司自2017年开始布局 IGBT 动静态测试设备，并结合下游规模化生产的需求提供相应的自动化解决方案，历经 3 年多的技术攻关实现进口替代，成功运用于客户的研发和品质测试。

2021年上半年，公司连续中标中车时代电气 IGBT 模块生产线测试环节的相关订单，成为中车首个在生产线批量采购的国产测试设备，标志着公司在 IGBT 模块领域的产品从单一研发试验设备，进一步扩展至生产制造设备，上述订单已于2021年下半年陆续实现交付。

收购键合设备公司加码 IGBT 模块封测装备。

键合机是 IGBT 模块封装过程中技术难度较高、依赖进口的关键设备之一。

2021年 9 月，公司出资 1700 万元认购汉先科技增资后71.65%的股权以布局键合设备，从而深化公司在 IGBT 模块封装产线的布局，提升核心竞争力。

此外，公司以硅基 IGBT 模块的动静态测试为基础，积极与行业内头部客户进行需求定义，布局 SIC 器件的测试系统，提前为化合物半导体的测试进行技术储备，成长空间有望打开。

四、盈利预测

我们预计公司2021-2023年营收分别为2.49亿元、3.87亿元和5.56亿元，归母净利润分别为 0.57亿元、0.88亿元和1.44亿元。

我们选取华峰测控、泰坦科技、阿拉丁作为可比公司，截止2022年1月13日，上述公司当前股价对应2021-2022年PE均值为75.2X和53.1X，而科威尔为73.6X和47.5X。

公司作为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，同时在燃料电池测试和IGBT模块测试领域向生产线解决方案提供商转型，我们看好公司“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”。

五、风险提示

光伏发电和新能源汽车下游需求不及预期。

公司的大功率测试电源主要应用于光伏发电、电动车等领域，若下游客户的经营情况受到终端需求的影响，或主要客户市场占有率出现变动，导致相关客户研发支出不稳定，可能导致对公司产品的需求不及预期。

新产品开发进度不及预期。

目前，公司技术水平和研发能力在行业内较为领先，但前沿基础研究和新产品应用开发项目面临各种不确定因素较多，并不能完全保证公司这些研发项目能够准确按照公司计划的开发进度实现成果转化。

市场竞争加剧导致毛利率下滑等。

在大功率和小功率测试电源领域，若公司面对着较强的市场竞争，价格可能面对一定压力。特别是在小功率测试电源领域，公司仍在处在持续推广阶段，公司可能需要较为优惠的销售策略，这也将使得公司毛利率存在下行可能。

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电投能源：煤电一体化龙头，积极布局新能源，拥抱时代、低碳转型

一、更名电投能源，传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步

内蒙古电投能源股份有限公司（原称内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司）由霍煤集团（前身霍林河矿务局）为主发起人，联合十家机构共同发起，成立于2001年12月18日，并于2007年4月18日正式登陆国内A股市场。

公司成立初期主要从事煤炭产供销业务，后于2014年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司 100%股权，2019年露天煤业收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，快速进入电解铝业务领域，形成了煤电铝一体化综合发展。

截至2021年11月，公司拥有4600万吨褐煤产能、120万千瓦火电和86万吨电解铝产能（配套180万千瓦火电和40万千瓦风电自备电厂）。

近年来，公司依托大股东国电投大力发展新能源发电业务，目前公司新能源并网规模为1.6GW，在手和规划订单约5.3GW，权益产能分别为1.4GW和3.8GW。

2020年10月，公司由之前的露天煤业正式更名为电投能源，体现公司为适应产业结构调整需求，由之前的煤电铝传统能源提供商转型向新能源转型的决心。

公司实际控制人国电投，全称国家电力投资集团有限公司，成立于2015年5月29日，由中国电力投资集团（中电投）与国家核电技术有限公司合并重组而成。

中电投和国家核电合并后，新公司成为在五大发电集团中唯一拥有核电投资运行资质的企业，也是全国唯一同时拥有水电、火电、核电、新能源资产的综合能源企业集团。

2018年，钱智民任国家电投董事长，国电投正式提出“2035一流战略”，即2020年成为国内领先的清洁能源企业、2025年成为有一定国际影响力的清洁能源企业、2035年基本建成具有全球竞争力的世界一流清洁能源企业。

近年来国电投深入布局央企民企战略合作，不断创新发展，发挥“锚点”作用，利用资源、资金、运营方面的优势，与民企协同作战，目前已在氢能交通、换电物流、核能供热、储能应用等领域有很好实践。

2016年2月5日，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，文件指出，自2016 年起 3 年至 5 年内，煤炭行业将退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，正式开启煤炭供给侧改革新篇章。

公司 2016 年营业总收入和营业总成本分别同比下降 1.54%与 11%，但毛利率却稳定提高，同比上涨 21.2%，来源于煤炭产品和电力产品双重作用的结果：在限产政策落实和煤炭需求增长驱动下，2016 年下半年煤炭市场回暖，煤价快速上涨，在 2016 年原煤销售量同比下降 8.2%的情况下，公司实现以价补量，带动煤炭产品毛利率稳定上涨至 35%。

2017年，国家放宽“276天煤炭限产政策”，要求煤炭企业“去库存”，建立煤炭最低库存和最高库存制度，促进煤炭价格合理稳定上涨，带动公司毛利率平稳上升。

2019年，公司收购霍煤鸿骏51%股权，进入电解铝领域，利用霍煤鸿骏自备电厂且具有距离煤炭产地近的优势，形成良好的产业链带动效应，2019 年实现营收将近 192 亿，同比增长132.76%，毛利同比增长42.56%，但毛利率由 2018 年的 44.54%下降到 27.28%，主要是由于当年电解铝占比较大，拉低公司毛利率水平。

2020年受疫情影响公司盈利能力下降，但仍维持较为稳定的产销量，叠加电解铝终端产品价格震荡上行，带动公司营业收入和毛利率持续稳定增长；煤炭产品和电力产品进入成熟期，毛利率水平和吨营收均较为稳定。

公司已经成为内蒙古东部和东北地区褐煤龙头企业，产品质量稳定，销售服务体系完善，品象根深蒂固，形成了比较稳定的用户群和销售网络。

公司在煤电铝传统业务领域壁垒深厚，依托“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”发展战略，利用煤炭成本优势+充沛的电力资源，形成了良好协同效应，稳定提升公司的盈利能力和抗风险能力。

二、长协价上涨抬升煤炭行业毛利率水平，新产能投产节奏是电解铝价格关键

（一）煤炭：供需紧平衡，预计煤价中枢保持较高水平

煤炭供给侧改革之后，2016-2020年国内煤炭产量和表观消费量年复合增速分别为 3.3%和 3.5%，供需总量基本平衡；十三五期间进口煤总量在 2.5-3 亿吨左右，占国内总产量比例的不足 10%，进口煤调节煤炭阶段性供应过剩或紧缺的重要变量。

2020 年国内原煤产量约 39 亿吨，进口煤总量在 3 亿吨左右，国内煤炭总需求量大约 42 亿吨左右。

2021年煤价大幅波动，年初在春节结束后煤价出现季节性回落，北港 5500 卡下水煤价格从 1150 元/吨回落至 750 元/吨附近。

3-5 月期间在保供煤陆续退出+澳煤受限背景下，煤炭供给增量较为有限，煤价在 5 月初夏季用煤高峰来临之前即已上涨至千元每吨以上，下游电厂在 7 月份之前未将煤炭库存补充至正常安全库存以上。

高煤价下 7、8 月份用煤高峰时节下游电厂未大力补库，基本以按需采购为主度过了夏季用煤旺季。

8 月底开始全口径库存处于近年同期最低水平，在下游电厂大力补库驱动下，北港市场煤价格一度涨破 2500 元/吨之上。

后在国家强力保供和政策调控下，煤价在 10 月中旬出现拐点，北港市场煤价从高点回落至年末 800 元/吨附近。

电厂库存经过近 2 个月的大力补库在用煤旺季来临之前恢复正常水平以上。

需求方面，疫情后经济快速复苏的驱动下，2021 年 1-11 月份国内发电量同比增加 9.2%，2021 年恰逢枯水期，水电发电量同比下降 2.2%，核风光等清洁能源占比较小难以弥补较大的供需缺口，需求增量主要以火电补充，2021 年前 11 月火电发电量同比增加 9.9%。

从需求结构来看，电力+工业需求占比接近 90%，而电力需求增速又与工业需求增速同向，这意味着经济复苏带动国内煤炭需求大幅增加。

2021 年年中开始，国家相继出台煤矿核增+煤矿新增土地批复+临时性增产措施，据我们不完全统计，煤炭永久+临时产能增量最大口径增量约为 4.3 亿吨/年。

增产保供效果从 9 月份开始显现，国内煤炭日产量从 8 月日均 1081 万吨上升至 11 月份日均 1236 万吨，11 月国内原煤产量上升至 3.7 亿吨，环比和同比上涨 3.9%和 6.8%，这也是供给侧改革以来单月最高产量。

剔除 1、2 月份春节假期影响，2021 年 11 月单月产量较年内低点增加了 5667 万吨，折日产量约 188 万吨。

国内煤矿满开最明显的效果体现在 9、10 月份国内全产业低库存补库到 12 月初库存已超出往年同期水平，12 月份用煤旺季甚至出现了用煤旺季煤价单边下跌的情形。

需要说明的是，2021 年煤价大涨大跌并不是常态，煤矿全力保供也不是常态。

如果假设 11 月煤炭产量突破 3.7 亿吨是国内煤炭生产上限，在正常情况下我国自产煤完全可以满足国内动力煤用煤需求，国内供给弹性完全可以覆盖进口动力煤日均 50-60 万吨量。

而 3.7 亿吨的量很难持续，原因在于：

第一，这里面我们很难区分哪些属于核定产能以内生产量、哪些属于保供政策下超负荷生产的量；

其二，煤矿作为工矿企业需要设备检修和工人正常休息；

第三，煤炭安监从严的背景下对于煤矿生产事故和煤矿超负荷生产容忍度较低，即使 2021 年 11 月全力保供政策主导下，山西煤炭安监部门仍对某大型煤企超负荷生产做出了处罚。一旦煤价和库存恢复至正常区间，安全生产检查势必恢复常态化运行。

2021 年 12 月初官方发布了《2022年煤炭中长期合同签履约工作方案》征求意见稿，规定 2022 年长协煤价区间为北方下水煤价 550-850 元/吨，5500 卡基准价为 700 元/吨，较 2021 年上升了 165 元/吨。

征求意见稿中提出，供应方原则上要求中长期合同覆盖所有核定产能在 30 万吨以上煤炭企业，需求方主要为发电和供热用煤企业，支持建材、冶金、化工等企业签订长协，鼓励化肥企业参与合同签订。

对于期限方面，中长期合同原则上为一年及以上合同，三年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的 50%；单笔合同月度履约率不低于 80%，季度和年度履约率不低于 90%。

2021 年末的经济工作会议中提出要立足以煤为主的基本国情，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，未来要保障稳定的能源供应。

对于 2021 年一次性释放产能增量造成供应过剩的担忧，需要说明的一点是供给侧改革以来要求的煤矿产能置换要求并没有取消，政策对于 2021 年核增产能只是需要暂缓落实产能置换指标，先期采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，在 3 个月内完成产能置换方案。

根据我国煤炭工业协会发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》里设定的目标，十四五末国内煤炭产量控制在 41 亿吨，煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。

煤矿本身就有正常的生产周期和替换节奏，去年新批复的产能更偏向于一次性释放未来几年的储备产能，在碳排放总量强约束下，未来供给端难有大幅增量。

煤炭长协价的确定和能源稳定供应的要求将使煤企在中高煤价下形成稳定的现金流和 ROE 持续抬升的局面。

我们以 2022 年供给增速 5%计算，2022 年全年供需缺口约 0.5 亿吨左右。在需求端相对稳定的情况下，煤炭核心变量在于政策管控对于供给的弹性。

（二）电解铝：供给修复制约上行空间，新能源需求有望弥补地产缺口

产能天花板明确，产能转移和能耗双控是影响供给端的核心变量。供给侧改革以来，国家积极推进电解铝产能置换，产能从山西、山东、新疆向以内蒙和云南为代表的环境容量大，能源富集地区转移。

截止 2020 年底，十三五期间已有 680 余万吨电解铝产能完成跨省置换，有效产能达到 4495.61 万吨，逼近 4500 万吨/年“天花板”。

2021 年在 国内经济复苏的背景下，缺煤+能耗双控成为影响电解铝行业供给端的主要变量。

2021 年 3 月，内蒙古率先实施能耗双控，5 月云南开始限电，9 月能耗双控影响进一步扩展， 限产范围扩散至新疆、贵州和广西等地。

国电电解铝在产产能从 4 月份开始一路走低，行业开工率下滑至 90%以下。

根据首创期货统计，截至 2021 年 12 月，新建+复产产能 为 191 万吨，减产 397 万吨，全年净减产 206 万吨。

电价是成本端主要变量，2022年是新投产能高峰期。

电解铝用电单耗在13000-14000度之间，是能耗双控的重点关注行业。

2021 年 8 月，国家发改委发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策》的通知，对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨 13650 度。

电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20 度的，按 20 度计算。

2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13450 度（不含脱硫电耗）；2025年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13300 度（不含脱硫电耗）。

这将进一步加快行业内节能改造，不达标的企业将承受高于行业先进产能的用电价格。

这也将加速国内电解铝行业的洗牌，新置换产能将拥有跟低廉的能源使用价格和更先进的生产装置。

2021 年受能耗双控影响，新建产能未能如期投放，预计 2022 年将投产超 200 万吨装置，具体投产力度将制约电解铝价格上行空间。

需求方面，我国电解铝下游最大的行业是建筑地产，占比约 27%，其余为交运、电力和机械等行业。

截止 2021 年 11 月，国内电解铝表观消费量达到 3664.89 万吨，建筑行业总消费量约 990 万吨，2021 年预计年化表观需求量约为 1080 万吨。

2021 年下半年开始，随着地产三条红线压力显现，房企信用风险逐渐暴露，地产新开工面积持续回落。

2022 年在稳增长预期下，建筑地产用铝需求预计同比下降 5-10%，对应地产基建用铝需求减少量在 54-108 万吨之间，区别在于基建和保障房的建设实施力度。

汽车销量回暖带动车用铝需求增加。

根据中汽协预计，2021 年我国乘用车销量为 2600 万量，其中新能源车销量约为 340 万量；2022 年汽车总销量预计为 2750 万辆，增长 5.4%，乘用车销量预计为 2300 万辆，同比增长 8%，新能源汽车销量预计为 500 万辆，增长 47%。

在芯片问题逐渐解决和经济复苏驱动下，我国 2022 年汽车销量除了有量的增加还有结构性的改善，乘用车销量同比增加 170 万量带来用铝量增加 24.65 万吨，电动车需求同比增加 160 万量带动用铝需求增加 29.41 万吨，二者合计增加约 54 万吨。

能源转型推动光伏装机用铝量持续提升。

2020 年我国新增光伏装机 48GW，根据中国光伏协会预测，2021 年我国光伏新增装机规模保守测算新增装机 55GW，乐观情况下新增装机 65GW，对应 2022 年和 2023 年分别为 60-75GW 和 70-90GW,我们以每 GW 光伏用铝 2 万吨（主要用于铝合金边框和支架）对上述中值进行计算，2021-2023 年光伏用铝量分别为 120、135 和 160 万吨，2022 和 2023 年新增 40 万吨需求,年化新增铝需求量约 20 万吨。

剔除国内新增光伏产能，全球其他地区 2021-2023 年新增光伏装机中值为 100、135 和 160GW，按我国组件出口市占率 85%和海外组件 0.45 万吨/GW 计算，海外光伏带动我国用铝需求量 38.25、51.63 和 61.2 万吨。

全球新能源转型驱动我国 2022 和 2023 用铝需求增量分别为 28 和 35 万吨。

此外，十四五期间特高压电网建设和城市轨道交通用车有望带来 10 万吨左右的电解铝需求增量。

叠加汽车需求和光伏装机需求增量，2022年电解铝需求增量在 92 万吨左右，有望抵消地产需求下降带来对于电解铝需求端的冲击。

2022年电解铝行业核心变量在于供给端投产进度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。

（三）新能源电站：成本持续下降，光伏和风电已具备平价上网水平

经过十余年的发展，我国新能源发电取得长足的进步，以光伏和风力发电的口径统计，我国新能源装机总容量从 2010 年底的 2978 万千万增加至 2019 年的 41477 亿千瓦，年复合增速超过 33%，占国内装机总容量的比重由 3.1%提升至的 20.6%。

2019 年光伏并网发电容量为 20472 万千瓦，风电并网容量为 21005 万千瓦，分别占全部并网发电容量的 10.2%和 10.4%。作为清洁能源的代表，光伏和风电在每年的新增装机容量占比较大，2019 年占全年总新增容量的 58%。

从经济性的角度来看，2019 年陆上风电度电成本为 0.32～0.57 元/度，平均度电成本约为 0.39 元/度。

在风电消纳较好且利用小数较高地区已可实现平价上网，东北、西南和东南地区的大部分省风力发电成本低于当地燃煤基准电价，中东部一带度电成本接近燃煤基准电价，西北和华北等富煤地区高于当地燃煤基准电价。

2019 年光伏发电成本约为 0.29～0.8 元/度，平均发电成本 0.39 元/度。光伏发电价格区间大于风力发电，主要原因在于各地日照时间长度和土地使用成本差异巨大，西北、华北和东北大部分省市光伏发电成本地区接近甚至已达到平价上网水平，且成本小于风力发电；在四川和云南这两个水利发电大省较燃煤电厂发电成本低一些，但比起更具优势的水利发电仍显不足。

从投资的角度来看，光伏发电中组件成本占比为 37%，建安和接网成本分别占比为 29%和 18%，其他成本包括前期开发成本和土地成本等。

除了设备成本外，其他三项地区差异较大，且各地利用小时数差别显著，最终体现到度电成本上为西北和东北等地广人稀综合成本较低并且利用小时数较长的地区发电成本较低，2019 年内蒙光伏利用小时数约 1600 小时，度电成本 0.29 元为全国最低。

风力发电中设备成本占比超 60%，接网、建安和其他成本不足 40%。三北地区开发成本较低，但由于天气原因维护成本较高。

西南一带由于丘陵和高原等地形较为复杂投资成本高于三北地区，但可通过利用小数和较 好消纳环境来弥补投资高的劣势，2019 年云南风电利用小时数为 2808 小时，度电成本 0.32 元为全国最低。

我们以单晶 PERC 组件和陆上风电 3MW 装机容量进行测算，光伏发电利用小时数选用 2019 年全国集中式平均 1260 小时，风电发电选取中东部地区 2000 利用小时。

通过测算后可以发现，集中式单晶硅发电成本约为 0.38 元/度，陆上风电成本约为 0.34 元/ 度。

其中单折旧这个非现金科目占到了光伏和风电度电成本接近五成，财务成本占度电成本的三分之一，运行成本和运营成本占比较小。

需要说明的是，我们这一测算结果仅为全国平均水平的概算，实际生产过程中不同地域间利用小时数、土地成本、建安成本各要素差异明显

对于光伏和风力发电来说，因总投资额带来的折旧和财务费用占据了度电成本的 80%。

降低总成本的核心在于降低投资费用，投资费用可分为设备费用和非设备费用。设备费用依赖于行业规模不断扩大、行业技术不断进步带来的生产成本不断降低，对于企业而言可控制的地方主要在于非设备费用。

这里面包括建设区位的选择，不同地区的利用小时数、地方电网接网费用、财税补贴、土地和人工成本都会带来显著差异。根据彭博新能源财经预测结果，2025 年我国未来光伏和风电发电成本将下降至 0.21～0.32 元/度和 0.18～0.24 元/度，2050 年将下降至 0.12～0.18 元/度和 0.13～0.17 元/度，除了必要的调峰机组外，基本实现新能源发电平价上网。这也为清洁能源在其他领域的应用创造出良好的条件。

以现有条件来看，光伏和风力发电各有千秋，光伏夜间难以发电，风力发电可以 24 小时运行但受天气条件制约较大。

对于想利用清洁能源制氢的企业来说，无论是采用光伏还是风电亦或二者搭配运行均具备可行条件。企业可根据地域区位特点和公司本身条件来决定方案构成。

三、煤电一体化龙头均衡发展，新能源电站是转型方向

（一）大股东实力雄厚，新能源电站是主要发展方向

公司实际控制人是国家电力投资集团，截至 2021 年末，国电投电力总装机超过 1.9 亿千瓦。其中，光伏发电装机规模超 3800 万千瓦，新能源发电装机规模超 7500 万千瓦， 可再生能源发电装机规模超 1 亿千瓦，均位居世界第一。

国电投内蒙古分公司是国电投集团全资子公司，公司是国电投内蒙古分公司的上市平台。作为电投能源的集团公司，国电投内蒙古分公司拥有煤炭、火电、铝业、新能源电站和货运业务。

截至 2021 年底，国电投内蒙古分公司拥有煤炭产能 8100 万吨、火电装机 679.9 万千瓦和 97.5 万吨电解铝运行产能，赤大白、锦赤铁路运营里程 627 公里和锦州煤炭港口规模 1800 万吨/年；下设 39 家子公司，主要分布在内蒙古蒙东地区、湖南、湖北、河南、山西、辽宁等省份。

除上市公司 4600 万吨煤炭产能外，国电投内蒙古分公司还有 3500 万吨煤矿产能，分别是 1500 万吨的白音华二号露天煤矿和 2000 万吨的白音华三号露天煤矿。

电投能源是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体。

为了提高国有资本配置效率，逐步兑现蒙东能源将相关资产注入露天煤业的承诺，充分整合资源和发挥规模效应，国家电投于 2017 年 3 月将其在内蒙古区域所属公司经营性资产的经营权和所属公司投资所形成的股权委托给电投能源管理。

截至 2019 年底，国电投内蒙古分公司资产证券化率为 45%。

传统业务稳步发展，新能源电站是主要建设方向。

煤炭、火电和电解铝属于传统行业，受总量限制、新增产能审批困难和能耗双控影响，新建产能多以产能置换或某一时段的国家政策契机，总体增量较为有限。

国电投内蒙古分公司未来两年存在投产预期的只有白音华煤电公司 40 万吨电解铝装置，该装置已于 2021 年 Q4 开始验收工作，完成后将根据地方政府有关规定择机投入运行。

新能源电站符合国家低碳发展战略和国电投总体战略规划，在国家‘3060’双碳政策约束下，内蒙古分公司近年来大力投建新能源电站，进一步优化能源产业结构，积极推进绿色低碳结构调整，向世界一流清洁综合能源企业迈出坚实步伐。

2021 年 11 月，国家发改委和能源局正式印发《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知》，内蒙古公司 4 个项目共计 310 万千瓦纳入开工名单，分别为：乌兰察布风电基地一期 600 万千瓦示范项目首批 120 万千瓦就地消纳工程、锡盟阿巴嘎旗别力古台 500MW 风力发电项目、通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目和上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地 400MW 风电项目。

截至 2021 年底，内蒙古公司 2021 年末新能源装机达到 263 万千瓦，同比增加 38 万千瓦，电力总装机达到 943 万千瓦，新能源装机占比 27.82%，同比增加 3%。

内蒙古公司大力推进对外合作，累计与呼和浩特市等 8 个盟市级政府签订合作框架协议，与通辽经济技术开发区等 29 个旗县政府签订合作框架协议，与协鑫集团、金风科技等 36 家企业签订合作框架协议，成立合资公司 7 家，大客户合作储备项目 18 个、239 万千瓦。

（二）长协煤价上调提供盈利保障，电解铝盈利有望高位运行

公司位于内蒙古通辽霍林郭勒市，煤炭主要满足蒙东和东三省的用煤需求。

2010 年以后，在东北地区老工业地区资源日渐枯竭和供给侧改革政策驱动下，东三省从煤炭自给自足的地区变为煤炭净调入地区。

国家统计局数据显示，2019 年东三省煤炭表观需求量约为 4.16 亿吨，当年煤炭产量为 0.97 亿吨，超过 3 亿吨的用煤缺口需要从东三省以外地区调入。

公司拥有 4600 万吨露天煤矿产能，主产煤种为褐煤，平均发热量为 3100 大卡/千克，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特点。

露天矿产出较为稳定，一次性投产后，单吨煤炭成本中原料、折旧和修理费用较为稳定，浮动部分在于人员工资和委外剥离费用，2016-2020 年公司单吨煤炭成本在 65-77 元之间，单吨毛利弹性更多体现的是煤炭售价弹性。

定价方式方面，公司采用国家发改委要求的“基础价+浮动价”机制，煤炭价格构成主要包括年度长协价和月度长协价格。

其中年度长协合同煤炭价格调整采取与环渤海及锦州港价格联动,环渤海及锦州港价格联动即：以上年度 12 月为起点,环渤海指数变化幅度和锦州港褐煤成交价格变化幅度 7:3 权重计算值每月或连续多月累计变化大于等于正负 3%,即同比例调整下一月度基础价格；月度长协煤炭价格调整由双方根据市场情况逐户协商确定。

2021 年底，国家发改委将长协基准价从 535 元/吨上调至 700 元/吨，上调幅度为 31%。

公司公开披露的信息显示，公司 2021 年 12 月份综合价格同比涨幅也在 31%左右，公司煤炭板块有望在长协占比较高且下游客户相对稳定的基础上获得较好的盈利能力。

电解铝作为严控供给总量的传统工业品，电力成本是企业获得超额利润的关键所在。

公司 2019 年收购集团公司的电解铝产能，实现了用煤发电、用电炼铝、以铝带电、以电促煤的“煤—电—铝”一体化的循环经济产业链。

公司产出的褐煤单吨附加值较低，外运成本里运输费用要占较大比例。

公司霍煤鸿骏自备电厂具有距离煤炭产地近的优势，就近消纳煤炭直接转化成电力即提高了煤炭转化效率又实现了煤炭需求端稳定输出，从而形成了良好的产业链带动效应。

公司电解铝用电单耗约为 13600 度/吨，90 万吨产量需要约 122.4 亿度电，按照风电 2500 利用小时计算，40 万千瓦风电可发电 10 亿度，其余部分靠 180 万千瓦火电厂提供，自备电厂年化利用小时数约为 6200 小时，远超外送火电厂 4000 小时的利用小时数。

从成本端来看，2020 年公司火电厂外送电成本约为 0.21 元/度，考虑到利用小时数的影响，公司自备电厂成本在度电折旧和人工方面要低于外送电成本。除了火电厂外，公司还有 40 万千瓦的风力发电机组，新能源搭配火电的组合有助于公司更好的满足能耗总量和强度的考核要求。

2021 年内蒙能耗双控从严背景下，公司电解铝产品依然按照年初公司制定的计划进行，没有在二三季度限产。公司电解铝配套的 80 万千瓦风电机组已按照相关国家产业政策规定均取得了立项、环评批复或备案文件，目前已投产 40 万千瓦装机，还有 40 万千瓦风电指标，未来在能耗双控从严背景下有望发挥更重要的作用。

在能源 稳定供应和下游需求良好支撑下，公司 2021 年开始，电解铝毛利稳定在高位。

（三）内蒙地区可实现新能源平价上网，1GW 净利在 7000-11000 万元之间

作为传统能源类企业，公司向新能源电站领域扩张具有相当的可行性和必要性。煤炭和电解铝扩张受到供给总量严约束，火电厂指标受碳约束也不易拿到，这三类业务在国内供给总量限制的情况下，每年可为公司贡献稳定的现金流和营业利润。

新能源电站业务成为公司向新领域扩张的优质选项：

首先，在双碳政策驱动下，国家大力拓展清洁能源利用，政策端鼓励企业建设光伏或风力发电装机，融资端配套有碳减排金融支持工具，政策支撑和低成本融资的天时已经具备；

其次，公司地处内蒙古东部，是国内风力和太阳能富集区域，具备发展新能源电站的地理条件；

最后，公司作为五大电力集团子公司，具有良好的技术储备，同时在拿指标、批项目方面具有天然的便利条件。

经过 10 余年的发展，国内风光电站投资和运营水平已经具备平价上网条件，2021 年开始，国家要求风力和光伏新增装机平价上网。

公司公告显示，公司并网+在建风电和光伏装机每千瓦投资分别为 6000-8000 和 3000-4000 元水平。

我们对公司风电项目平价上网能力进行测算：

内蒙古蒙西和蒙东上网电价 0.2829 和 0.3035 元（含 13%增值税），每千瓦初始投资成本分别为 6000、7000 和 8000 元，利用小时数为 2500 小时，财务费用按照 4%的利率、15 年融资期限并以等额本息的方式进行测算，税金及附加为 2%，所得税率为 15%，每千瓦运营成本为 50 元。

得到公司在蒙西电网平价上网时 ROA 水平在 0.4-2.2%之间，按照 80%贷款比例，ROE 水平约为 2-10.8%；蒙东电网 ROA 水平在 0.8-2.7%之间，ROE为 4.1-13.6%。盈利能力的核心在于初始投资水平和上网电价。

我们以光伏每千瓦投资 3000、3500 和 4000 元分别对公司测算，除利用小时数降为 1500 小时外其余条件与风电相同，得到公司在蒙西电网平价上网时 ROA 水平在 1.1-3.1% 之间，ROE 水平约为 5-15%；蒙东电网 ROA 水平在 1.6-3.7%之间，ROE 为 8-19%。考虑到单机规模的提升和技术进步，未来新投的新能源电站盈利能力仍有提升的空间。

根据我们不完全统计，截至2021年底，公司拥有 1.6GW 光伏和风电并网装机，其中风电和光伏分别为 0.83GW 和 0.76GW；在建和拟投机组量约为 5.3GW，其中在建 2.2GW，拟投 3.1GW。

我们按照每千瓦光伏 3500 元计算，1GW 光伏在蒙西和蒙东每年净利润约为 6840 和 8750 万元，平均净利润 7800 万元；对应风电在蒙西和蒙东净利润为 8070 和 11420 万元，平均净利润为 9750 万元。

电站分布在内蒙古、山西、陕西、天津和辽宁等北方省市自治区。不同省份的利用小时数和上网电价决定了不同投资主体的盈利能力。

2021年下半年，在电力需求旺盛+电厂库存偏低+来水偏枯的共同作用下，煤价大幅上升，火电厂持续扩大。

2021年10月，《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，电力市场化改革正式开启，未来将有序放开全部燃煤发电电量上网电价，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，浙江、重庆等地的电价均接近定格上调。

2021年底的经济工作会议里指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

前者放宽了电价浮动的上限，后者能耗总量考核转向碳排总量考核相当于豁免了使用新能源能耗考核，将加速情节能源电力的推广应用。

2021年底江苏和广东年度电力交易结果显示，江苏省2022年绿电交易成交9.24亿千瓦，成交均价0.463元/千瓦时，较省内燃煤上网基准价上浮0.072元/千瓦时，广东省绿电交易成交 6.79亿千瓦时，成交均价0.514元/千瓦时，较省内燃煤上网基准价上浮0.061元/千瓦时。

华东和华南两大工业大省绿电成交溢价较 9 月初绿电试点交易的0.03-0.05元/千瓦时涨幅明显扩大。

短期来看，电力价格体系进一步理顺，中长期来看，随着电力市场化改革的深入，未来国内电力交易有望从目前的中长期和省内交易为主的体系向短中长并行、省内省外并行的交易体系转变。

国家目前在西北地区规划了大量的风光基地，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完善，有望更好的解决西北地区新能源电力的消纳和实现更好的经济效益。

四、盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为42亿元、48亿元和50亿元，对应EPS依次为2.17、2.49和2.6元/股。

按照2023年业绩给传统业务8倍PE，43亿元净利润对应目标市值344亿元；新能源电站已投+在建3.8GW预计净利7.2亿，按照可比公司给予20倍PE目标市值144亿元。综合市值488亿元对应25.4元/股目标价。

五、风险提示

需求不及预期，产能投放进度不及预期。

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深耕智慧停车业务，立方控股：扩展智慧物联多领域，有望快速发展

1. 公司总览：专注出入口控制领域二十余载，2020年营收4.31亿

1.1. 发展历程：智慧停车收入占比超50%

立方控股成立于2000年4月18日，坐落浙江省杭州市天堂软件园，是以提供出入口控制与管理产品和服务为基础，致力于为客户提供智慧物联综合解决方案的高新技术企业。

2014年公司将以安防升降柱为主的安全应急系统加入到主营业务，2016年，公司在智慧停车系统业务规模稳步提升的基础上，开始涉足停车运营服务市场，开展停车运营服务业务。公司主营业务涵盖智慧停车系统、智慧门禁系统、安全应急系统以及停车运营服务四大板块。

公司软件开发能力已通过 CMMI5 级评估认证，且于2021年被认定为国家规划布局内重点 软件企业。

截至2021年10月31日，公司拥有109项软件著作权、79项专利，其中发明专利4项，均系与公司主营业务相关的知识产权储备。

公司已主持或参与了5项团体标准或地方标准的制订，公司软件开发能力已通过CMMI5级评估认证，并相继取得ISO9001、 ISO14001、ISO27001、ISO45001等体系认证。

1.2. 股权结构：实际控制人59.05%股，总经理周林健深耕科技领域十余年

公司的控股股东为周林健，实际控制人为周林健、包晓莺夫妇。

截至最新，周林健直接持有公司41.21%的股份，包晓莺直接持有公司11.49%的股份，夫妇两人间接持有公司6.35%的股份，二人直接及间接持有公司59.05%的股份。

截至本招股说明书签署日，公司实际控制人周林健和包晓莺夫妇及其一致行动人共同持有公司65.28%股份。

1.3. 主营业务：智慧停车+智慧门禁系统持续增长，2020年营收占比达89%

公司以提供出入口控制与管理产品和服务为基础，并形成了智慧停车系统、智慧门禁系统、 安全应急系统以及停车运营服务四大业务板块。

其中智慧停车系统、智慧门禁系统收入占比89%左右。

1.3.1. 智慧停车系统：收入持续增长，2020年达到2.39亿元，占比56.72%

智慧停车系统又可以按照应用地点细分为停车收费系统和城市级智慧停车系统。

停车场库智慧停车系统主要由停车收费系统与停车引导系统等组成，可为停车运营管理者提 供停车资源管理、设备管理、人员管理、运营数据分析、停车效率分析、综合数据查询、财 务管理、营销管理等多场库的业务功能管理服务，通过该系统可为停车场降低人工管理成本，改善服务、改善收益，提升停车管理效率和服务品质，增加增值服务收入，帮助用户提高停车场智能化管理水平。

同时，公司还致力于通过智慧停车系统的搭建，助力推进智慧城市、智慧停车建设，有效解 决政府监管难、经营管理难、车主停车难等问题。

公司已形成以“立方车主服务平台”、“立方停车运营管理平台”和“立方停车监管平台”为核心的城市级智慧停车系统，同时为客户提供路侧停车、停车场库系统解决方案，提供“智能设备＋系统平台+运营管理”全产业链的产品和服务，实现“城市级智慧停车”应用生态系统。

从售价来看，停车收费系统的平均单位售价2018-2021年呈下降趋势，2021年1-9月降幅有所增加。

主要原因包括：

1）停车收费系统配套的自助缴费机、手持机等收费机产品因支付宝等支付手段的推广导致收入降低，拉低了停车收费系统的平均单位售价；

2）当期包含施工服务的项目收入占比下降，单位成本和单位售价中包含的施工费相应有所减少。

2021年1-9月，停车引导系统平均单位售价较上年下降28.30%，主要原因包括：

1）配件产品收入的减少使得停车引导系统的平均单位售价出现下降；

2）当期包含施工服务的项目收入占比下降，单位成本和单位售价中包含的施工费相应有所减少。

2018-2021年前三季度公司智慧停车系统业务收入分别为17,682.38万元、19,802.80万元、23,929.04万元和14,629.40万元，占主营业务收入的比例分别为47.45%、50.60%、56.72% 和51.74%。

近年来，我国汽车保有量的增加带动停车位的需求不断增长，智慧停车行业市场规模持续扩大。

受益于行业红利，业务收入总体保持稳步增长趋势。

1.3.2. 智慧门禁系统：

2020年收入1.36亿元，广泛应用在智慧园区、社区等公司的智慧门禁系统拥有20年品牌历史。

随着行业与技术持续发展，包括 AI 识别技术、大数据、视频传输以及移动互联网等应用陆续普及，智慧门禁系统已从传统物理设施升级为服务各类人员通行权限管控场景的智能系统。

智慧门禁系统以人员通行业务数据为核心，以立方人员综治管理平台为引擎，辅助移动互联网应用，支持多种代表成员身份的媒介（如智能卡、、指纹记录、人脸识别、虹膜技术等），拓展多样化系统功能，向客户提供包括智能门禁、电梯控制、访客管理、会议管理、消费管理、水电控计费、巡更巡检以及安保监控等人员管理一体化解决方案。

智慧园区及楼宇解决方案利用人脸识别、大数据分析等技术，基于人员通行、访客管控、智 能考勤、实现人员预警、智能决策、一体化管理以及智能应用等功能，帮助管理者提升园区 及楼宇的管理效率；

智慧社区解决方案基于人员通行、访客管控、梯控管理、安防监控一体化管理以及智能应用等功能，帮助管理者提升社区安全指数，打造智慧平安社区；

立方智慧医院解决方案，旨在改善患者的就诊住院体验，优化医护人员的工作环境，提高医院的服务质量，实现医院场景下的后勤、管理、服务、护理业务的深度融合，高效协作，有效降低了医护工作人员的工作负担，为医疗行业实现安全智慧升级；

立方智慧校园解决方案，从校园安防、管理、教学、服务四个维度出发，助力校园实现安全智慧升级。

由于成本控制、技术进步等原因，2018-2020年除一体式门禁外大部分门禁销售价格呈现下 降趋势，2020年分体式门禁为2900.94元/套，一体式为854.69元/套，智能机电类为18,496.50元/套，智慧交互类为10,054.19元/套。

2018-2020年度，智慧门禁系统收入不断提升，2020年达到1.36亿元，占主营业务收入比例则呈下降趋势，2020年收入占比为32.32%。

1.3.3. 安全应急系统：升降柱市场竞争激烈销，2020年营收同比下降42%

公司安全防范产品主要应用于政府、军队、监狱、学校、景区等各领域出入口控制与管理， 以升降柱系列产品为主，有效阻止非法车辆的闯入，保护内部区域的安全性。

此外，公司凭借多年专业行业经验，构建了针对安全生产、防灾减灾、城市安全，应急救援、疫情防控以及综合支撑等全场景智慧赋能的安全应急平台，由专注于特定区域的物理性防御衍生为对非特定区域的突发性事件、自然灾害事件以及重大安全事件的全面应急预案理。

2018-2021年前三季度公司安全应急系统业务收入分别为4,943.21万元、4,221.75万元、2,434.26万元和1,350.07万元，占主营业务收入的比例分别为13.26%、10.79%、5.77%和4.77%。

由于安全防范护柱产品市场竞争较为激烈、厂商众多，产品毛利率相对较低。公司重点开拓智慧停车系统业务，对于毛利较低的安防项目选择战略性收缩策略，导致安全应急系统业务收入呈现下降趋势。

1.4. 竞争优势：已获专利 79 项，嘉里华润等客户积累助推发展

公司成立于2000年，深耕智慧物联领域多年，已经形成了长期领先的行业地位与市场口碑，具有深厚的客户基础和多场景覆盖能力，拥有优秀的技术研发能力支撑业务落地运行，具备全方位多场景的服务能力。

同时，公司还拥有完善的销售网络体系助力公司业务持续增长，具备产品与服务质量优势。

公司立足于浙江，服务全国，经过多年发展，已在出入口控制与管理行业形成良好的市场口 碑和品牌知名度。

由于出入口控制与管理行业市场集中度不高，有大量的中小企业参与其中，市场口碑和品牌知名度是客户在确定公司产品时非常重要的考虑因素。

公司是国内出入口控制与管理行业最早进入者之一，并已经在行业内树立起高技术、高品质、优质服务的市场形象，行业地位与市场口碑优势显著。

公司累计服务客户上万家，包括嘉里集团、华润集团、恒隆集团、华联SKP、中国移动等国 际国内知名公司均系公司合作客户。

公司自成立以来，深耕智能楼宇、企事业单位、交通运输、住宅小区、商业物业以及旅游景区等多个场景，在长期服务客户过程中，公司积累了丰富的场景经验，对各类场景下客户与消费者共性和个性的需求有较为深刻理解，能够从行业和企业发展阶段为客户提供各类场景所需的解决方案。

公司广泛的场景覆盖能力及众多优质客户资源，为公司业绩持续稳定成长提供了保障。

公司自设立以来，一直专注于出入口控制与管理产品的研发、生产和销售。

截至2021年10月31日，公司已拥有109项软件著作权、79项专利，其中发明专利4项，均系与公司主营业务相关的知识产权储备。

公司软件开发能力已通过CMMI5级评估认证，并在2021年度被认定为国家规划布局内重点软件企业。

公司拥有稳定的研发团队，具有广泛的行业解决方案能力。同时公司积极参与出入口控制与管理行业标准和规范制定，已主持或参与了 5 项团体标准或地方标准。

在日常业务开展过程中，公司通过具备丰富行业知识储备的业务团队，充分利用公司技术成果，构建符合行业和企业实际需求以及反映新兴技术特征的综合解决方案，并确保业务方案顺利实施。

通过自主研发“SAAS云平台”各模块的多样组合，形成了针对不同类型客户不同平台功能的个性化服务输出，全面满足消费者、企业客户以及政府机构的各类诉求。

公司研发投入全部为费用化支出，无资本化情形。研发投入占主营收入的比重逐步提高，2020年达11.63%。

公司共有17项正在从事的研发项目，2021年前三季度研发费用为4386.78万元，占营业收入的15%。

1.5. 业绩表现：2020年营收4.31亿元，净利润同比增长30%

2018年度至2020年度主营业务收入占营业收入的比例分别为98.89%、98.43%、97.85%，其他业务收入占比分别为1.11%、1.57%、2.15%。

公司营业收入主要由主营业务构成。公司其他业务收入包括废料和材料销售收入，主要为封装材料可伐环废料收入。

2020年度智慧停车系统营业收入达2.39亿元，占比达56.72%，较之前年度有所上升。

智慧门禁系统营业收入达1.36亿元，占比32.32%，收入较之前年度有所下降。

安全应急系统营业收入达2,434.26万元，占比5.77%，收入较之前年度有所下降。

停车运营系统营业收入达2,189.29万元，占比5.19%，收入较之前年度有所下降。

2020年度累计产品收入达4.22亿元。

公司第四季度收入占比最大，2020年达53.82%，并在2019-2020比重保持提升。

公司收入存在季节性波动，一方面是受到春节假期等节日的影响，上半年项目开工时间相对较晚。

另一方面由于受到公司部分客户的采购流程影响，设备的采购、安装与系统调试等工作主要集中在下半年，故公司营业收入的季节性较为明显。

公司主营业务毛利率2018-2020年保持上升趋势，2020年主营业务毛利率为56.05%。

公司主营业务毛利率总体呈现上升趋势，主要源于公司智慧停车系统业务毛利率的提升。主要原因系公司通过不断的加大研发投入对核心产品进行升级优化，使得产品成本出现下降并导致毛利率提升。

此外，公司城市停车系统业务致力于提供城市级智慧停车综合解决方案，在提供地磁探测器等硬件产品的同时注重与软件端产品的适配及优化，近三年其收入保持增长且毛利率持续提升，一定程度上带动了智慧停车系统毛利率的提升。

公司净利润整体呈增长趋势，2020年达到5828.48万元，同比增长29.71%，增速较2019年的 31.79%有所放缓。

1.6. 募投情况：拟募集资金 5 亿元，2.82亿元用于智慧物联产业基地建设项目

公司本次拟公开发行不超过1,652.20万股，拟募投总额为50030.27万元。本次募集资金扣 除发行费用后，将应用于主营业务项目和补充营运资金，其中用于智慧物联产业基地建设项 目的资金为28197.27万元，用于研发中心建设项目9833万元，用于补充营运资金项目12000 万元。

公司拟投资的项目均围绕公司主营业务开展。

智慧物联产业基地建设项目的实施将有助于提升公司生产线生产能力及客户订单快速响应与交付能力；

研发中心建设项目建成有助于提升软硬件核心技术、保持竞争优势，同时会吸引越来越多优 秀的高级技术人才加入研发团队，人才的不断加入又会推动公司技术能力的进一步提升，形 成良性互动；

通过补充营运资金，可满足公司业务发展带来的资金需求，增强公司订单响应能力，优化公 司资本结构，降低财务成本，提高公司抗风险能力和盈利能力，有利于业务规模的进一步扩 张，为公司长期持续稳定发展提供资金保障。

2. 行业视角：人工智能赋能出入口控制与管理，智慧物联有望迎来快速发展

公司主营业务涵盖智慧停车系统、智慧门禁系统、安全应急系统以及停车运营服务四大业务 板块。

公司主营业务涉及产品与服务主要系软硬件结合的出入口控制与管理相关产品及衍生运营服务，属于安防行业产品与服务，与安防行业归口一致。

安防产品可以分为安全防护系统、实体防护系统与电子防护系统。

其中，电子防护系统是安防产品中最为重要、应用最为广泛的产品类型，通常包括视频监控、出入口控制与管理、停车库（场）安全管理（出入口控制与管理子系统之一）、楼宇对讲（出入口控制与管理子系统之一）、入侵和紧急报警、防爆安全检查、电子巡查以及安全防范管理平台等子系统。

其中，出入口控制与管理行业是智慧城市中不可或缺的一部分，也是人防、车防的第一道防 线。出入口控制与管理行业是随着国家对公共安全秩序要求与标准提高和居民对生活质量要 求提高而迅速发展起来的。

2.1. 当前情况：“停车难”痛点持续，2019年出入口控制与管理市场约 300 亿元

根据历年《中国安全防范行业年鉴》，2010年，国内出入口控制与管理产品产值约150亿元；2016 年，该产值达到 266 亿元。

“十三五”期间，随着国内人工智能蓬勃发展，人工智能全面赋能出入口控制与管理：人脸识别、人体识别、车辆识别全部进入实战应用环节，实现了广泛落地应用，2019年，国内出入口控制与管理行业产值已达到约300亿元，9 年复合增长率约为8.01%。

预计“十四五”期间，出入口控制与管理行业整体市场有望继续保持增长。就智慧停车细分行业而言，根据公安部交通管理局数据，截至2021年 6 月末，全国机动车保有量达3.84亿辆，其中汽车保有量达2.92亿辆。全国74个城市汽车保有量超过百万辆，33个城市超过200万辆，18个城市超过300万辆。

2021年上半年，全国新注册登记机动车1,871万辆，与2020年同期相比增加457万辆，增长32.33%，与2019年上半年相比增加358.90万辆，增长23.74%。

汽车保有量的迅速增长是造成城市车位紧张的主要原因，“停车难、难停车”成为车主出行时无法回避的痛点。

根据《2020-2026年中国智慧停车行业竞争现状及投资商机预测报告》数据，以发达国家作 为参照，停车位比例应以1：1.3左右为适宜，近几年，虽然我国城市建设进入快车道发展，但是国内停车设施建设速度远滞后于汽车保有量的增长速度，停车位供给缺口较大。

从停车位数量增长分析，2018年度至2020年度，停车位数量复合增长率为13.76%。

随着智慧停车行业持续发展，行业规模有望持续上升，同时，随着智慧硬件与软件系统逐步被客户所认知，停车场在新建或改造时采用无人值守系统、一体化集成系统以及云计算处理系统等需求持续上升，对应智慧停车行业整体市场规模持续上升。

就智慧门禁系统而言，近年来，随着国内城镇化不断推进，公共交通持续改善与住宅小区、 写字楼等物业管理要求提高，对国内门禁产品提出了更高多元化、个性化需求，产品不断进 行功能、外观升级与换代，推动了整体门禁市场的高速发展。

国内门禁市场最早以钥匙、键盘密码锁为主，近年来，随着市场规模不断扩大、生物识别技术和传感器技术不断发展，门禁产品市场呈现产品多元化、智能化的发展趋势，指纹开门、刷脸开门、开门以及远程开门等新型门禁管理方式日渐普遍。

同时，随着生物识别技术逐步成熟，智慧门禁系统在安全性、方便性、非接触性和易管理性等方面均获提升，应用领域不断拓展，市场需求稳步增长。

2.2. 未来需求：停车、门禁智能化，一体化集成系统兴起，未来市场空间广阔

1）智慧停车系统领域

根据前瞻产业研究院数据，2018年度至2020年度，智慧停车行业市场规模复合增长率达到22.87%，高于停车位数量复合增长率，体现了在量需增长同时，智慧停车行业的智能化系统 需求更加旺盛。

智慧停车系统与人工收费管理的传统停车场相比，智能停车系统将道闸、识别系统相结合， 可以实现一车一杆、实时监控、自动停车管理、无人值守管理等功能；并可实现以设备为基 础，通过系统云端管控的方式实现车行云端管理。

随着停车智能化管理技术不断发展，停车场管理将向更开放、更灵活的方向发展，这将进一步促进城市道路交通管理更加高效便捷，解决停车难困境。

因此，伴随着汽车保有量增长，国内每年新增停车泊位需求同样呈现上升趋势，未来，国内智慧停车系统产业发展空间较大。

2）智慧门禁系统领域

根据 Frost&Sullivan 的报告，国内智慧门禁系统市场规模从2015年的84亿元上升至2019年的133亿元，年均复合增长率为12.20%。

随着建筑行业的持续发展，尤其是商业智能建筑的快速发展，以及安防行业推动和门禁产品持续智能升级，国内智慧门禁系统市场规模预计将进一步扩大至2024年的236亿元，2020年至2024年期间年均复合增长率预计为12.60%。

2019年末疫情爆发至今，为达到对人行全程管控与疫情蔓延控制的目的，具备自主研发与 设计能力的出入口控制与管理企业迅速融合测温、识别、管控以及数据采集与分析等新兴技 术应用，并对门禁管理设备与系统进行升级迭代，为疫情防控提供助力，也让智慧门禁系统 迎来新一轮的业务增长，客户需求持续提升。

3）安全应急系统领域

目前，传统升降防护柱市场已进入充分竞争阶段，同质化竞争严重，促使行业内企业纷纷探 索转型升级。

行业内具备转型能力的企业已逐步由单一设备生产供应商转变为系统解决方案提供商；由以物理安防设备研发、生产与销售为主的被动安防策略升级为以安防应急系统解决方案输出为主的主动安防策略；

由专注于特定区域的物理性防御升级为对非特定区域的突发性事件、自然灾害事件以及重大安全事件的全面应急预案管理。

因此，预计未来传统升降防护柱市场的竞争将日趋白热化，而新兴安防应急系统将逐步被客户所接受并占据一定的市场份额。

2.3. 技术壁垒：创新+长期累积+资本门槛+新技术应用，技术壁垒深厚

近年来，行业呈现出劳动密集型向知识密集型转变的特点。

知识密集型行业具有高科技、知识密集、技术先导以及与客户行业应用融合等特点，需要行业内企业长期保持持续研究与创新，出入口控制与管理行业中具备自主设计与研发能力的企业一方面能够在业务经营过程中获得较高的毛利，一方面也必须持续对产品和服务的应用研发进行投入以形成长期积累。

因此，能够进入该领域的企业需要具备较强的技术和行业应用知识，客观上形成了行业的技术壁垒。

停车运营服务主要包括服务赋能与运营管理两种模式。

两种模式均需公司在承接运营时进行一定规模资金或资产投入。

因此，行业内企业如以规模化运营服务为主要发展战略，则需具备一定规模资金实力以保证日常运营过程中现金流的稳定。

目前，停车运营服务细分领域主要参与企业主要分为两种类型：

第一种系以出入口控制与管理系统性解决方案模式为主营业务模式并逐步进入停车运营市场，以立方控股、捷顺科技、科拓股份为代表；

第二种系以人工智能数据平台或互联网运营服务模式为主营业务模式通过互联网方式进入停车运营市场，如北京悦畅科技有限公司（ETCP）等。

随着行业发展，前者通过较为稳定的市场需求与落地的产品和服务销售保持稳定发展，后者 由于需持续资金投入拓展市场份额，如融资无法及时跟进，则存在较大持续经营风险。

2.4. 发展趋势：劳动密集型向知识密集型行业转变，对公司管理能力提出新要求

传统出入口控制与管理行业侧重于设备生产与销售，人员组成主要由生产人员与销售人员组 成，下游客户主要系购买批量标准设备并自行安装运营。

因此，传统出入口控制与管理行业属于劳动密集型行业，行业内企业通过扩大销售规模、提高生产效率、控制生产成本、降低生产损耗等方式形成行业门槛与竞争优势。

随着行业不断发展，客户需求日趋多样化，传统业务模式已无法满足市场发展与客户需求。

与此同时，提供系统性解决方案的高新技术企业依靠专业的设计与研发能力成功获得市场与 客户青睐，行业逐步转型为以系统解决方案代替单纯设备销售；以研发技术人员代替部分生 产人员；以设计组装代替整体自产，并向知识密集型行业转变。

目前，国内出入口控制与管理行业的业务拓展普遍需要通过落地商业洽谈或招投标的模式进 行。因此，如行业内企业在当地无分支机构，则较难在该区域完成项目落地。

目前，行业内知名公司在内，均已在全国范围内主要城市搭建了区域销售网络以承接各区域项目，数量众多且布局分散的分支机构对公司内部控制与管理能力均提出更高要求。

3. 横纵对比：捷顺科技、科拓股份体量大，立方控股多指标优于行业均值

3.1. 业务对比：捷顺科技综合体量最大、科拓股份专注于车行领域

根据中国证监会行业分类，公司所在细分行业为“I65软件和信息技术服务业”，行业当中的主要公司有捷顺科技和科拓股份。

出入口控制与管理行业是安防行业重要的细分领域。

随着云计算、大数据、物联网、人工智能等新兴技术的日益普及，出入口控制与管理行业的应用范围与适用场景不断深化，也要求行业内企业具备更优秀的技术研发实力与更专业的解决方案能力。除立方控股外，行业内主要企业还包括捷顺科技、科拓股份等。

与同行业可比公司相比，公司的产品与服务与同行业存在一定差异：

①相较于捷顺科技，公司的业务分支覆盖相对更为全面；

②相较于科拓股份，公司从人行与车行出发，致力为客户提供全方位多元化的产品服务，而科拓股份主要专注于车行领域。

公司的研发、生产和销售均围绕主营业务展开，在智慧停车系统、智慧门禁系统以及安全应 急系统等领域形成了具备核心价值的研发积累。

与同行业可比公司相比，公司具备较强技术研发能力。

3.2. 业绩对比：捷顺科技营收较高

2020年达13.71亿元，立方控股毛利率56.46%

3.2.1. 规模对比：立方控股营业收入略低于可比公司均值水平，捷顺科技规模最大

对比行业可比其他公司，2020年度立方控股的收入为43,116.72万元，低于捷顺科技、科拓 股份，分别为137,118.92万元、56,053.13万元。

2020年度立方控股归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润为5,408.66万元，低于捷顺科技、科拓股份，分别为13,252.08 万元、6,923.11万元。

与同行业可比公司相比，公司营收规模与利润规模仍具备较大的增长空间。

3.2.2. 盈利情况：立方控股2020年毛利率56.46%，高于行业均值

立方控股2018年度-2020年度毛利率（不含运费）为50.14%、54.98%、56.46%，均高于可比公司均值44.24%、46.16%、45.67%。

可比公司2018-2020年度毛利率区间均为40%~50%。

2018-2020年立方控股毛利率较高，主要原因包括：科拓股份的业务以停车管理相关业务为主，而公司的主营业务中除智慧停车系统外还包括智慧门禁系统，该部分业务的毛利率较智慧停车系统毛利率更高，从而拉高了公司整体的毛利率水平。

其次，公司智慧停车系统毛利率较捷顺科技和科拓股份高，主要是由于业务模式以及终端客 户的差异所导致的。

公司的业务注重综合解决方案的提供，在进行硬件产品销售的同时注重配套软件服务的提供，销售以面向综合商场、医院、企事业单位等终端商业类项目为主，经销商收入占比较低且大型集采类项目较少；此外，公司将负责项目交付的人员薪酬支出计入销售费用。

3.2.3. 研发投入：立方控股2020年度研发投入5,014.08万元，占比高于均值

与同行业可比上市公司相比，2018-2020年度立方控股研发投入及占营业收入比例均高于同 行业可比公司，分别为3,687.90万元、4,381.18万元、5,014.08万元，占比分别为9.79%，11.02%，11.63%。

同行业可比公司捷顺科技2018年度至2020年度公司研发投入占营业收入比例分别为7.80%，6.70%，7.09%，科拓股份2018年度至2020年度公司研发投入占营业收入比例分别为6.89%，7.03%，6.21%。

公司研发投入占营业收入的比例高于同行业可比公司平均水平，主要系公司研发人员的职工薪酬总体较高，研发投入中的人员人工投入占营业收入的比例较高。

3.2.4. 费用对比：立方控股管理费用率低于可比公司，销售费用率与行业均值相当

与同行业可比上市公司相比，2018年度至2020年度立方控股公司管理费用率为6.15%、5.43%、5.45%低于同行业均值9.01%、8.40%、7.79%，处于行业较低水平。销售费用率方 面，销售费用率与可比公司相比不存在重大差异。

2018年度至2020年度立方控股公司销售费用率为22.30%、23.84%、22.07%，略低于行业均值24.09%、22.54%、18.63%。

3.3. 估值分析：

目前 A 股可比公司估值中值为34X左右，公司发行底价对应PE为34X整体来看，沪深可比公司当前估值中值和均值差不多34X，目前行业市值中值351亿元。立方控股发行底价为26元/股，对应2020年发行前PE为34X。

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