【海洋科技行业之海兰信研究报告：数字新基建加速落地】
1. 公司介绍：聚焦海洋科技，业务协同发展1.1 业务概况：掌握核心技术，产品应用广泛北京海兰信数据科技股份有限公司成立于 2001 年，专注于海洋观探测和智能航海领域，是国内唯一具备“智慧海洋+智能航海”实施能力的上市公司。经过 20 年的持续耕耘，公司在船舶导航、深海探测... 展开全文

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海洋科技行业之海兰信研究报告：数字新基建加速落地

1. 公司介绍：聚焦海洋科技，业务协同发展

1.1 业务概况：掌握核心技术，产品应用广泛

北京海兰信数据科技股份有限公司成立于 2001 年，专注于海洋观探测和智能航海领域，是国内唯一具备“智慧海洋+智能航海”实施能力的上市公司。经过 20 年的持续耕耘，公司在船舶导航、深海探测、海洋传感器、海洋信息系统等领域建立了完整领先的产品体系，核心技术自主可控，产品在民用和军标市场均有广泛应用。

近年来，公司贯彻新发展理念，不断创新超越。公司以海洋传感器和互联网技术为支撑，打造岸海一体的综合海洋立体监测系统，构建海洋大数据平台，为涉海国防、政府、企业类用户提供全方位定制化服务；以航海信息集成和智能化为着力点，形成先进的智能船整体解决方案，在大型远洋商船和内河船舶试点使用；以海底网关键技术为创新点，海底数据中心研制取得重要突破，开展示范应用；以海洋信息系统为拓展，倡导快乐安全出海，打造海洋娱乐新业态。

公司未来的发展战略是以国家海洋强国战略为引领，构建具有全套军工资质的混合所有制平台，并在此基础上完善现有三大支柱业务布局、创新拓展海底数据中心业务。

海底数据中心：2020 年 3 月，公司收购欧特海洋科技有限公司，该公司也曾参与微软的海底数据中心项目并提供设计服务。基于其成熟的海底接驳技术、深海电站技术和海底工程实施经验，公司具备了建设海底数据中心的核心技术能力。

海底观测网：2020 年，欧特海洋在天津国家海洋技术中心进行海底观测网测试演示，2021 年 4 月收到测试结果报告。测试结果表明，各项指标皆满足客户需求，充分验证了海底观测系统的水下输电、网络通信链路及故障响应的可靠性，获得了高度认可。目前，公司已成功实现海底接驳盒、仪器平台、科学仪器接口模块等海底观测网设备的国产化研制。

公司拥有多制式雷达、综合船桥、海底网、潜水器、海底 IDC 等多项关键技术，正在规划建设基于互联网、集成电子海图、船舶状态、雷达网、航海气象保障、海事监管信息的航海基础信息平台，建立海洋大数据系统，与行业应用深度融合。

1.2 财务分析：财务指标良好，订单持续增长

2016-2020 年，公司营业收入 CAGR 为 5.00%。2020 年，公司实现营业收入 8.71 亿元，同比增长 7.37%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比下滑 38.76%。2021 年，公司加强业务拓展、采取降本增效措施，前三季度实现营业收入 5.72 亿元，同比增长 17.85%，实现归母净利润 0.09 亿元。根据公司 2021 年中报，公司新签订单实现同比增长。其中，智能船舶业务订单实现较大增长，海事、海洋军工业务均斩获千万级订单。

海洋观探测：近年来，受新冠肺炎疫情等多种因素的影响，海洋观探测业务相关订单推迟交付。2020 年，公司海洋观探测业务实现收入 4.10 亿元，同比下滑 4.86%，占营业收入的比重为 47.09%。

智能船舶与智能航行：公司智能船舶与智能航行收入稳健增长，2020 年，该业务实现收入 4.32 亿元，同比增长 20.50%，占营业收入的比重提升至 49.64%。 2021 年上半年，公司内河产品首航成功，正式进军内河航运领域。

公司重视研发创新，研发投入稳步提升。2020 年，公司研发投入 0.88 亿元，占营业收入的比重为 10.07%；研发人员达到 307 人，占员工总数的 63.00%，大学及以上学历的员工占比为 65.85%。 2021 年，公司在青岛建设完成研发试验场，和哈工程、中科院海洋所、青岛北船重工等建立联系；在江苏完成地波雷达勘测选点，年内开展建设，为后续市场拓展和科研生产建立了较好条件。

公司经营质量较好，除 2019 年外，经营性现金流净额均高于扣非归母净利润。2019 年，公司加强备货，预付款增加，导致现金流出同比大幅增加。

1.3 股权结构：引入海南国资，优化股权结构

公司董事会成员均具备海内外知名院校硕士及以上学历，产业经验丰富。实际控制人申万秋先生毕业于清华大学经济管理学院，获工商管理硕士学位，入选清华 MBA 教育 20 年 20 人，是中关村科技园区海淀园企业家协会咨询委员会委员、中关村科技园区 20 周年突出贡献奖获得者，现任公司董事长。

公司于 2021 年 9 月 27 日披露了《关于股东协议转让公司股份完成过户登记的公告》，本次交易完成后海南省国资委控股的海南海钢集团有限公司成为公司第二大股东。此次协议转让将继续有助于科技赋能海南高质量发展，促进海南大力发展智慧海洋和数字经济。同时，公司有望与海南海钢在海底数据中心、雷达网等多方面业务形成协同效应，提升公司核心竞争力。

激励计划：公司于 2020 年 1 月发布《2020 年限制性股票激励计划》。本次激励计划共向 37 名激励对象授予限制性股票 299.46 万股，占当时公司已发行股本总额的 0.75%。业绩考核目标为：以 2019 年营业收入为基数，2020-2022 年营业收入增长率分别不低于 20%、35%、50%。

发行可转债：公司于 2020 年 12 月成功向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金 7.30 亿元，拟用于智慧海洋技术中心建设等项目。

2. 行业分析：数字经济基础设施，向低耗高效发展

2.1 数据中心需求巨大，第三方服务商优势渐显

IDC（互联网数据中心）为互联网企业、电商、媒体等客户提供专业化机架（服务器和存储器）的租赁、托管等服务。目前，我国重点发展的各大新兴产业，如人工智能、工业互联网等，均需要以数据中心作为产业支撑。IDC 产业链主要由上游基础设施、中游 IDC 专业服务及相关解决方案提供商（云服务商为主）和下游最终用户构成。

我国 IDC 市场格局以运营商为主，第三方服务商优势逐渐显现。根据前瞻产业研究院的数据，运营商凭借其网络带宽和机房资源优势，市场份额占比约 65%。运营商的数据中心虽然体量较大，但是一半以上为自用，其他的机房遍布全国，在核心城市的 IDC 资源布局不多且客户较为分散，且运营商并非以 IDC 为主业；其余的市场以第三方数据中心厂商为主，主要为满足核心城市的 IDC 需求，如云计算、互联网、金融客户需求等，弥补供需缺口，具备一定的资源稀缺性壁垒。第三方数据中心服务商由于业务布局较为专一，业务重点更为清晰，在提供 IDC 服务的专业性和及时性方面更有优势。

从第三方 IDC 服务商的营收规模来看，宝信软件、光环新网、万国数据居于领先位置。2020 年，宝信软件以 95.18 亿元的营收规模位列第三方 IDC 服务商首位，光环新网、万国数据、网宿科技、鹏博士的营收规模均在 50 亿元以上。

随着云计算、5G、大数据等客户需求的持续增加，我国 IDC 行业市场规模保持快速增长趋势。此外，新冠病毒疫情防控期间，政府和企事业单位大量使用科技防疫、远程办公、远程教育、电商生活等网络应用，培育了大量新型客户需求。根据智研咨询的数据，2019 年，我国 IDC 市场规模已达 1562.5 亿元，预测 2022 年将达到 3145.3 亿元，2019-2022 年市场规模 CAGR 将达到 26.26%。

云计算厂商有大量数据处理需求，其资本开支的重要去向之一是用于数据中心的建设，因此是 IDC 行业景气度的重要参考指标。观察国外大型云计算厂商 2014-2021 年的资本开支同比增速，可以发现其走势具有一致性，均于 2019 年 Q2 前后达到近两年来的最低点后呈现回升迹象，预示着 IDC 行业整体需求的回暖。（报告来源：未来智库）

2.2 “碳中和”背景下，绿色数据中心迎来新机遇

伴随着“碳达峰、碳中和”战略目标的提出，国家及多地区已经针对数据中心的绿色低碳发展提出规划方案。2021 年 10 月，国家发展改革委联合工业和信息化部等五部委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超过 1.3。中长期来看，考虑到国内绿色低碳环保政策密集出台，数据中心能耗总量限制标准有望逐步提高，叠加核心土地指标的管制等因素，绿色数据中心需求中长期将会迎来爆发的拐点。

传统数据中心存在需求缺口，海底数据中心等新兴产业模式有望为经济发达地区提供更具可能性的选择。尽管数据中心建设处于快速发展阶段，但目前在北京、上海、广州、深圳等地仍存在“供不应求”现象。根据前瞻产业研究院的数据，以上海及周边地区为例，2018-2019 年，上海及周边江苏、浙江等地区机架数量规模稳居全国第一，2019 年为 81.1 万架，但上海地区仍存在约 10.6 万的需求缺口。

微软在 2014 年开启了代号为“Natick”的海底数据中心项目，旨在满足世界人口密集区域对云计算基础设施的大量需求。2018 年 6 月，微软在苏格兰部署的海底数据中心正式开始运行。

海底数据中心可以借助大洋深处提供的不间断免费冷却系统节省大量的成本，同时还可以促进海上风力发电场、潮汐涡轮机组等海洋可再生能源行业的共同发展。

3. 竞争力分析：海底 IDC 前景广阔，探索创新应用

3.1 积极发展海底数据中心，打开成长天花板

海底数据中心(UDC)是公司当前转型创新业务的主要方向之一，即将服务器安装在密封的压力容器中，布放在海底，用海底复合缆供电并将数据回传至互联网。公司采取完善的监控系统以保障数据中心的安全运行，包括海底网监控系统、水下自主航行器 (AUV)、海面无人艇巡逻系统、海岸雷达监控系统以及低空超轻型无人机系统等。

海底数据中心利用海水作为自然冷源，具备“高算力低功耗”的属性，除可提供通用型数据中心业务外，在面向云服务、GPU 超算、AI 智能计算、区块链等新技术应用场景时更具优势，同时可为数字货币相关产业发展提供绿色配套基础设施。

根据公司资料，公司的海底数据中心由岸站、海底高压复合缆、海底分电站及海底数据舱组成。按照数据中心行业标准要求，岸站通过复合海缆向海底分电站进行高压输电；海底分电站内部进行高压变电并实现智能化的开关功能；数据舱内部通过配电实现对每个 IT 设备的电力供应，并将产生的热量通过冷却系统散入海水中；数据舱中的 IT 设备通过海底光电复合缆与岸站联通，接入互联网，进而实现数据的多种应用。

海底数据中心主体结构为罐体结构，电气设备、冷却系统均布置在罐体内部。根据腾讯网，公司海底数据中心舱设计寿命 25 年，每个数据舱设计值是 500KW 的 IT 负载，可以容纳 14 个机柜，42U 高度，每个机柜负载 35KW，相比传统陆上 IDC 功率密度提高 5-7 倍，设计 PUE 值小于 1.10，罐体内充满惰性气体。

海底数据中心的高功率密度、绿色节能等技术优势有望引领数据中心基础设施的变革，使整个 IDC 行业的能源水平直接跨越至“碳中和”时代，成为行业的新亮点、新趋势。公司 UDC 样机于 2020 年 11 月开始在珠海下水测试，经清华大学实验室对测试数据分析计算，测试样机的单舱 PUE 值为 1.076，达到国际先进水平，也远低于工信部发布在《新型数据中心发展三年行动计划》的“到 2023 年底，新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下”的标准。根据青岛环海海洋工程勘察研究院出具的《海底数据中心海洋生态环境影响评估报告》，样机对测试海域的海洋生态环境友好，出水口最高温升仅为 2℃，且影响范围仅为设备周边小范围内，基本不会对海区内海洋生物产生负面影响。

业务模式：深圳海兰云数据中心科技有限公司（公司控股子公司）与北京光环金网科技有限公司（光环新网子公司）合资设立海南数字丝路科技有限公司，双方联合运营海底数据中心业务，其中海兰云认缴出资 3000 万元，占注册资本的 60%。海兰云负责设计、研发、建设及组织安装数据舱，向客户提供机柜出售或租赁服务；数字丝路负责海底数据中心业务日常运营和维护。

业务进展：2021 年 4 月，公司参与了海南自由贸易港重点项目集中签约活动，与海南省信息产业投资有限公司、海南省工信厅签署了建设海底数据中心示范项目的协议。海底数据中心示范项目的规模为 5 个海底数据舱和 1 个海底分电站，主要业务将为海南自贸港数据安全有序流动提供支撑。

2021 年 12 月，公司与海南省国资委、三亚市人民政府三方签订投资合作协议；与海南省大数据局签订双方战略合作协议，以进一步推进海底数据中心建设在海南先行先试，为海南自贸港数字化建设提供更加切实的支持与服务。海底数据中心首批客户签约仪式同步在会议上举行，公司分别与中国电信、北京光环新网、上海商汤科技签署项目合作协议。

根据海兰信集团副总裁徐坦 2021 年 12 月 26 日在《三亚海底数据中心项目签约暨绿色低碳信息基础设施产业推进会》上的介绍，公司与海南省政府目标是“十四五” 期间在海南部署 100 个海底数据舱，总投资规模将超过 56 亿元。公司将基于三亚海棠湾示范项目落地，不断推动海底数据中心有序建设，逐步建立起以海底数据中心为核心的综合性海洋新技术产业园。

除海南省外，公司规划向北将海底数据中心延伸至粤港澳大湾区、长三角及京津冀等其他沿海经济发达地区，向南将海底数据中心向香港、新加坡、越南等东南亚市场推广，践行“一带一路”的国家战略。目前，广东省海洋经济发展、厦门市海洋经济“十四五”规划等文件中均明确提出了要开展海底数据中心的试点及布放的相关工作，山东省则将海底数据中心业务列入“十四五”数字强省建设规划。

根据公司《关于深圳证券交易所关注函的回复公告》，围绕关键核心技术，海兰云已申请海底数据中心专利共 23 件、软件著作权 1 件、申请行业标准 2 项。目前专利授权 1 项、软件著作权授权 1 项、行业标准 2 项已通过中国通信标准化协会 TC1WG4 第 49 次工作组会议立项程序。2021 年 11 月 10 日，公司参与了中国通信工业协会数据中心委员会召开的《水下数据中心技术要求》标准编制工作会议，同时参与了水下数据中心的标准编制工作。

3.2 EDR 重要性日益凸显，公司潜力有望释放

自动驾驶安全受到高度关注的大背景下，EDR 的重要性日益凸显。2021 年 4 月，工信部装备工业发展中心发布《关于实施 GB7258-2017 第 2 号修改单相关事项的通知》，对《机动车运行安全技术条件》进行了补充，通知明确：从 2022 年 1 月 1 日起，所有乘用车强制要求配备 EDR，或配备符合规定的车载视频行驶记录系统。 EDR(Event Data Recorder System)即汽车事件数据记录系统，是用于记录车辆运行实时数据且抗损毁性能较高的设备，系统硬件由传感器、处理器、存储单元和备用电源等模块构成，分别用于监测和采集数据、处理数据、保存数据和保证自供电能力。

EDR 系统主要负责记录车辆发生事故前后数据，包括发生碰撞前、碰撞时、碰撞后三个阶段的汽车运行数据，如速度、ABS 状态、方向盘转向角度、车辆制动状态等。 EDR、行驶记录仪、行车记录仪都有监测和收集车辆行驶数据的功能，区别主要在于 EDR 具备记录数据更加全面、锁定机制确保关键事故数据不被覆盖、性能满足车规级需求等优点。

目前国内市场的EDR多用于商用车领域，乘用车安装量较为有限，伴随法规的实施，乘用车 EDR 的市场渗透率有望得到大幅提升。根据公司 2021 年 12 月 5 日在深交所互动易平台上对投资者的回答：“公司传统优势业务 VDR 已经在很多年前就转型在高铁上应用，目前运营中的高铁每节车厢内均有黑匣子配置，且海兰信今年是中车时代电气唯一的实质黑匣子供应商，可靠性和安全性得到了长时间各型号的充分验证，公司正在积极拓展乘用车 EDR 等更为广阔的应用空间”。

3.3 掌握海洋核心科技，形成深厚技术壁垒

掌握硬科技将成为未来企业发展的机遇和风口。无人化、智能化、国产化需求加速，国产化已成为军工行业的基本要求。公司自主掌握船舶电子产品和航海智能化的核心技术，海洋调查业务产品和服务健全，具备海洋立体观探测的整体方案解决能力，在智能船和海洋观探测领域形成长期技术壁垒，核心产品包括海底观测网、智能雷达监控系统、智能船整体方案、智慧桥综合导航系统等。

海底观测网：由岸站、主节点、次节点、SIIM（海底仪器接口模块）、科学仪器设备和光电缆等组成，利用海底观测网对特定水域进行长时间、不间断的多参数、大范围监测，为军事应用、海洋科学研究、海上石油天然气开发，以及其它海洋应用提供科学数据支撑。

智能雷达监控系统：由公司自主研发、具有完全知识产权的基于 X 波段导航雷达、光电观察设备、AIS、GPS 等为传感器的综合信息处理系统，通过先进的雷达信号处理算法及独特的自适应门限设计，实现对海域目标，特别是海上极小目标（RCS≥0.1m²，目标高度≥1m）进行全自动探测、跟踪和识别，提供海上目标态势。同时在雷达原始信号探测、跟踪的基础上，可拓展海浪、溢油探测算法及功能处理模块，实现在同一硬件平台下对小目标、海浪、溢油的全自动探测。

智能船整体方案：公司以智能导航、VMS、Hi-Cloud 1.0 产品为基础，凭借丰富的产品项目经验、领先的数据化技术理念、全力的研发投入，推出全新一代智能船 i-Whale，i-Commander 及 i-Navigator 系列产品。该系统利用计算机软件技术、网络技术、通讯技术及控制技术等，整合导航、机舱自动化、综合监控、能效监控、视频监控、通信、网络等为一体的综合智能船整体方案。

智慧桥•综合导航系统(HLD-INS 600)：主要由隔离冗余网络连接的多功能工作站组成，可根据用户实际需求配置工作站数量，实现信息和功能的融合。每一个工作站都能提供航线规划、航行监控、避碰、航迹控制、航行状态及数据显示、报警管理等任务功能。该系统无缝集成了位置、航向、速度及周边目标等各种航行安全相关的数据，具有一致的用户接口设计，方便船员使用，能够有效减轻船员负担，更有效地完成航行工作。（报告来源：未来智库）

4. 盈利预测与投资分析

核心假设：

公司是国内唯一具备“智慧海洋+智能航海”实施能力的上市公司，在船舶导航、深海探测、海洋传感器、海洋信息系统等领域建立了完整领先的产品体系，近年来，公司在海底 IDC 领域加大投入，未来成长空间广阔。目前，公司的业务可分为海洋观探测、智能船舶与智能航行、海底 IDC、其他，我们按照这四个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 海洋观探测：在海洋观探测领域，公司形成了海洋立体观探测能力，即基于多制式雷达系统、海底网、海洋观探测传感器、海洋无人探测系统，实现全天候的海洋立体综合观测，提供海洋安防、海洋环境监测预报、海上生产作业支撑等海洋观探测服务。公司融合极小目标探测雷达、地波雷达、岸线多普勒雷达、光学探测的雷达组网技术，在国内处于领先位置；具备丰富的物理海洋仪器系统、海洋测绘仪器系统的集成设计经验，完整的配套供应链体系，完善的售后服务能力。 2019-2020 年，该业务收入增速分别为-10.96%、-4.86%，考虑到行业景气度，预测未来三年将保持较快增长，增速分别为 25.16%、22.35%、20.29%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 50.50%、40.63%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 40-42%的区间。

2. 智能船舶与智能航行：在智能船舶与智能航行领域，公司攻克多项关键技术，拥有船舶智能导航系统、机舱自动化系统、船岸一体化系统、复合雷达系统等系列海事产品，构建 Hi-Cloud 船舶远程信息服务系统，有能力为客户提供船舶智能化综合解决方案。智能船舶系统可以实现船舶航行决策、控制、营运管理、设备健康维护等功能，保障航行安全，实现船舶营运综合节能增效。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 41.48%、20.50%，预测未来三年仍将保持较快增长，增速分别为 27.32%、23.99%、22.52%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 18.94%、 20.71%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 20-22%的区间。

3. 海底 IDC：该业务是将服务器等 IT 设施安装在海底密封的压力容器中，用海底复合缆供电、并将数据回传至互联网；海底 IDC 与海水进行热交换，利用巨量流动海水对 IT 设施进行散热，有效节约了能源、资源，同比陆地 IDC 将显著降低建设和运维成本，绿色环保、安全可靠，具有较高的社会价值和经济价值。该业务是公司未来重要的发展方向，经过公司长期技术积累和测试验证，风险较低。 2021 年 12 月 26 日，公司在三亚市举办了以“海洋新基建，节能云数据”为主题的三亚海底数据中心项目签约暨绿色低碳信息基础设施产业推进会，预测该业务 2022 年开始产生收入，2022-2023 年收入分别为 2.02、8.08 亿元，毛利率分别为 31.16%、34.31%。

4. 其他：该业务在公司收入中占比很小。2019-2020 年，该业务收入增速分别为31.73%、33.75%，预测未来三年将保持稳健增长，收入增速分别为 10.76%、 8.37%、6.55%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 39.19%、45.13%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 45-46%的区间。

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老范说评

【数字人：国内数字医学教学平台领域的领先企业，客户粘性较强】
1、公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业1.1 公司概况公司专注于提供数字医学教育信息化产品。山东数字人科技股份有限公司于 2015 年 8 月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块... 展开全文

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数字人：国内数字医学教学平台领域的领先企业，客户粘性较强

1、公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业

1.1 公司概况

公司专注于提供数字医学教育信息化产品。

山东数字人科技股份有限公司于 2015 年 8 月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。

公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块构成，服务对象覆盖了医院、医学院校、科技展馆等领域。

其中，数字医学产品为公司核心产品，包括“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”，主要服务于医学院校的解剖学和形态学教学，同时还可以为医学院校的数字解剖实验室提供整体解决方案；人体生命科普产品主要面向各类专业科技展馆及学校、社区科技展厅，为其提供“人体生命科学”专题科普展品及展厅的设计、定制；数字医疗产品为公司最新研发出的产品，目前处于试点推广阶段，主要服务于各类医院，为其提供医学影像的扫描及三维重建、手术规划等服务。

公司股权相对集中，股权结构较为稳定。

根据公司 2021 年三季报数据显示，公司第一大股东为个人股东徐以发先生，持股比例高达 40.74%，为公司实际控制人。徐以发先生长期担任公司董事长、总经理，实际控制公司的经营管理，公司创始人一直为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。

公司旗下有 1 家控股子公司深圳市易创宏图科技有限公司，持股比例为 60%。公司子公司深圳市易创宏图科技有限公司负责数字人交互智能一体机产品的研发、生产和销售，突出医学教育触控屏的技术优势，有利于发行人打通上游商品供应链。

1.2 公司为客户提供医学教育信息化产品及整体解决方案

公司产品主要由数字医学教育类产品、生命科普类产品及交互智能一体机三大类构成。

现有业务主要应用于医学教育、临床医疗及生命科教领域，致力于满足医学院校及医疗机构等客户在教学及培训过程中对教学方式、教学手段及师资条件等的数字化、信息化需求。

其中，数字医学教育类产品为公司的核心产品，包含数字人解剖教学系统及实验室整体方案、医学形态学数字化教学平台、数字化生命科学馆整体方案等不同种类的产品。

1.2.1 数字人解剖系统

数字人解剖系统让教学过程更加形象和直观。

公司以真实人体断层数据为基础，将每一幅断层数据图像中的不同组织、结构进行分析、解构，再重组合成为完整的三维人体模型，并以此为基础完成了可以实现模拟解剖、断面查看等功能的“数字人解剖系统”。

该系统可实现现实与虚拟的对比结合，有利于解剖学的学习和记录，模型中的所有解剖结构经过三维重建而成，可以任意角度拖动、旋转、缩放及透明度调节，便于转变视角、多方位观察，包括俯视和仰视等视角，在解剖学的授课过程中，老师对照各种模型、标本可以形象立体的对人体结构进行讲解，同时配合标注、分离、染色等快捷功能，使得教学过程更加形象和直观。

图 3：公司数字人解剖系统图示

1.2.2 数字化解剖实验室整体解决方案

该方案以虚拟仿真的“数字人体”代替传统大体标本。

解剖学作为医学教育中最重要的基础课程之一，其学科性质和特点决定了在教学过程中需要使用大量教学模型及标本，尤其是人体解剖学实验教学中，教学模型及标本常常扮演着重要的角色。

但随着我国高校招生规模不断扩大，教学标本需求量不断增加，人体标本资源愈发紧张，已成为了影响和制约教学手段和质量的关键因素之一。

针对上述问题，公司以数字人解剖系统为基础，结合医学教育及临床培训过程中的实际需求，通过数字化解剖实验室整体解决方案，对传统的解剖实验室进行数字化升级，以虚拟仿真的“数字人体”代替传统标本，使得教学过程中可以实时、动态、立体的观察解剖过程，以及解剖结构的三维形态和空间毗邻关系。

由于虚拟数字人体可以无损、无限次的使用，一定程度上降低了教学和培训的成本。

同时，结合云平台等网络技术，可以使参训人摆脱时间和空间的限制，随时随地的进行虚拟仿真操作和学习。

图 4：公司数字化解剖实验室整体解决方案图示

1.2.3 医学形态学数字化教学平台

该平台包含组织学切片库、病理学切片库、寄生虫标本库等功能模块。

该平台系公司联合国内多所著名医学院校的几十位专家教授，历时六年研发完成。

该平台包含组织学切片库、病理学切片库、寄生虫标本库等功能模块。数字切片标本结构典型、图像清晰、结构完整、色彩真实；软件功能齐全，界面友好，使用方便。

该系统的应用可不受时间、实验室条件等的限制，只需上网浏览即可，同时具有不褪色，易保存等特点。

用户可以自主加载数字标本，通过高质量的学习资源库、多种形式的师生互动方式，激励学生自主学习，助力教师信息化教学，方便对教学过程进行全方位的监管、统计与管理，从而促进学生自学、提高教学质量、简化管理手段并推进教改进程。

图 5：公司医学形态学数字化教学平台图示

1.2.4 数字化生命科学馆及生命科普展馆

该技术主要面向各类高校、科研机构及社会展馆等客户。

公司利用自身在人体生命科学、人体形态及结构可视化等方面的技术及经验优势，面向各类高校、科研机构及社会展馆等客户，提供以数字人体、生命科学为特色主题的展示解决方案。

其中，针对各类专业科技展馆，以异形投影、体感技术、互动技术为手段，着重展示人体内部器官的构造和人体各大系统的功能演示，展示内容更加偏向大众科普及趣味性，为其提供“人体生命科学”、“公共安全知识”等专题展区，具有较强的科普意义和展示效果。

利用数字人体技术及相关研究成果，将人体形态、结构，以及神经、组织等内容通过可视化的手段进行展示，与生命科普类产品相比，该类产品及方案面向高校及科研机构，内容更加侧重于专业及研究成果的展示。

1.2.5 交互智能一体机馆

该产品是公司子公司深圳易创所生产。公司采用高质量红外触摸面板，超高透光率，外观超薄，美观结实，具有优良的防护等级和电磁屏蔽性能，除搭载公司数字医学教育产品进行销售外，还可应用于教育培训、展览展示、公共传媒、视频会议、交通管理等。

1.3 公司业绩整体成长性较好

公司营收和归母净利润整体上保持较快增长。

2015 年-2020 年，公司营业总收入从 0.40 亿元增长至 1.01 亿元，CAGR 为 20.19%；公司归母净利润从 1076 万元增长至 2867 万元， CAGR 为 21.63%，营收和归母净利润增速保持一致。

2018 年，公司归母净利润同比降低 5.91%。主要是因为公司当年为了拓展业务,增加了销售人员，使得销售费用同比增长 32.51%；同时 2018 年公司科普展品收入较 2017 年减少 664.27 万元，主要原因是科普项目招标时间较往年延迟。

2020 年，公司归母净利润同比降低 18.23%。主要原因是在新冠肺炎疫情严重冲击背景下，春节后公司正常复工时间延期，同时由于公司的主要客户是医学院校，因疫情防控的需要，高校普遍推迟开学时间，导致部分采购项目和实施计划延后，对公司订单或合同的执行造成一定的影响，使得公司业绩较去年同期相比有所下降。

除 2018 年和 2020 年外，公司营收和归母净利润整体上保持较快增长。2021 年前三季度，公司营业收入为 0.44 亿元，同比增长 53.98%；归母净利润为 520 万元，同比增长 78.68%。

图 8：公司营收及其同比增速图 9：公司归母净利润及其同比增速

期间费用率和净利率较为稳定。

2017年-2021Q3，公司期间费用率分别为18.18%、23.17%、22.90%、18.39%和35.26%。

公司财务费用率和管理费用率较为稳定，2018年和2019年，公司销售费用率同比增长较多，主要原因是公司这两年为了拓展业务,增加了销售人员。

因为公司客户主要为医学院校、医院及各地市科技馆等行政事业单位，这些单位有预算管理制度的特点，这些客户通常需要在上半年制定采购计划和财务预算，报主管部门进行审批，审批通过后，才能进行招投标。由于项目实施阶段还需要经历现场勘查、制定实施方案、安装调试设备和项目验收等阶段，所以公司收入的确认主要集中在下半年，尤其是年底。

所以公司前三季度期间费用率会比较高。公司整体净利率维持在 31%附近，较为稳定。

1.4 公司数字医学产品营收占比逐年提升

公司数字医学产品营收占比逐年提升。

公司营业收入来自数字医学产品、科普展品、智能一体机和其他业务。公司数字医学产品营收占比从2015年的71.36%提升至2020年的95.43%，是公司营业收入的主要贡献部分。

数字医学产品是公司的主要业务板块，作为医学和信息化融合产品，“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”主要用于医学院校教师授课和学生学习，可以很大程度的提高教学质量和效率，也缓解了标本不易获取、解剖实验室环境不佳的现实难题。

图 12：2015-2020 公司各项业务营收占比

2、医学教育需求扩大将为行业增长提供动力

2.1 教育信息化行业发展概况

2.1.1 教育信息化简介

教育信息化是指将信息技术手段有效应用于教学与科研，对教育资源进一步的开发和利用。教育信息化的基本特点是教育资源的数字化、网络化、智能化和多媒体化。

教育与信息技术的深度融合，突破了时空限制，是缩小教育差距、促进教育公平的有效途径，是共享优质资源、提高教育质量的重要手段。

通过教育信息化实现教育模式创新，打造没有围墙的学校，是实现全民学习、终身学习的必然选择，我国教育信息化市场已经明确成型且处于日益激烈的市场竞争阶段。

2.1.2 国家推动教育信息化发展

2.1.2.1 国家财政加大教育经费投入支持教育信息化

国家财政加大教育经费投入支持教育信息化。

根据国家统计局数据显示，2019 年国家财政性教育经费（主要包括一般公共预算安排的教育经费，政府性基金预算安排的教育经费，国有及国有控股企业办学中的企业拨款，校办产业和社会服务收入用于教育的经费等）为 40047 亿元，较 2018 年增长 8.24%。

随着信息化技术在教育领域中的作用日益提升，教育领域信息技术的建设投入也不断提升，2019 年教育信息化经费投入为 3381 亿元，从 2013 年的 1959 亿元增加至 2019 年的 3381 亿元，年均复合增长率 9.52%。

图 13：2015-2020 公司各项业务营收占比

2.1.2.2 国家出台相应政策鼓励教育信息化发展

国家出台相应政策鼓励教育信息化发展。鉴于教育信息化对推进教育现代化，促进教育公平的巨大作用，以教育信息化带动教育现代化，是国家教育事业发展的战略选择。

为达成 2020 年全国基本实现教育现代化的目标，国家相继出台了《教育信息化十年发展规划(2011-2020 年)》、《关于印发<教育信息化“十三五”规划>的通知》、《教育信息化 2.0 行动计划》、《中国教育现代化 2035》、《教育信息化"十三五"规划》、《教育部关于加强“三个课堂”应用的指导意见》等众多政策文件，把教育信息化纳入国家信息化发展整体战略。

2018 年 4 月，教育部下发《教育信息化 2.0 行动计划》，要求到 2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育大平台”。

2019 年 2 月，国务院印发《中国教育现代化 2035》，提出的十大战略任务之一就是要加快信息化时代教育变革，建设智能化校园与一体化智能化教学、管理与服务平台。

并明确提出要确保财政一般预算教育经费支出逐年只増不减，保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例不低于 4％。同期下发的《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022)》也提出以信息化手段服务教育全过程，构建"互联网教育"支持服务平台。

2.2 教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径

2.2.1 医学教育是国民教育重要的组成部分

医学教育是国民教育重要的组成部分。随着经济社会的发展、疾病谱的变化、科学技术的进步、医学模式的转变和医药卫生体制改革的推进，人民群众对卫生技术人员的素质能力寄予新的期待，医学生、卫生技术人员对不断提高自身专业水平和职业素质的要求也愈发迫切。医学教育是国民教育重要的组成部分，担负着为我国卫生健康行业输送合格人才的重要任务，涉及医疗和教育两个关键民生问题。加快继续医学教育改革发展步伐、完善终身教育体系、加强全体卫生技术人员的继续医学教育、提高卫生队伍整体素质，为维护和增进人民健康提供人才支撑，已成为巩固深化医改成果、加快卫生事业科学发展、建立基本医疗卫生制度和改善民生的一项十分重要而紧迫的任务。

2.2.2 教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径

医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。医学教育的特点是严谨且周期长，我国从基础学习到完成规范化培养大致需要 8 年以上的时间。

目前，包括我国在内的世界上大多数国家都已确立形成了院校教育、毕业后教育、继续教育三阶段医学教育体系。

我国正处于全面实施健康中国战略、实施教育强国和推动医教协同的重大历史发展机遇期，发挥医学教育研究在理念、手段、方式、管理等方面的基础和先导功能，适应未来医疗卫生发展形势要求，提升医学人才培养质量，为加快推进健康中国建设、深化医药卫生体制改革提供人才支撑。

虽然我国医学教育工作在改革开放以来取得了长足的进步，但仍存在许多突出的问题，如医用临床教学资源紧缺，区域、城乡、医疗卫生机构、学科和不同层次人员之间发展不平衡，中西部地区、农村、基层、全科医学的教育培训相对薄弱，教育模式尚不完善，教育培训内容的针对性、方式的适宜性、实施的协调性和结果的有效性需要进一步改进；继续医学教育体系尚不健全，持续稳定的筹资机制尚未建立，培训基地和信息化建设滞后等。

医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。

医学教育信息化汇聚了海量医学知识资源，是传承人类文明新的重要平台，国家正在从多种渠道鼓励学校加大教育信息化方面的投入，创建和共享丰富多样的课程资源，积极推动教育信息化应用创新，加强信息化基础设施建设，推动信息化产品资源普及，以技术手段促进教育公平，让更多的人享受到教育的公平及医学教育信息化服务。

2.3 医学教育信息化行业增长的驱动因素

2.3.1 医疗卫生系统人数的增加为医学教育信息化行业带来增量

我国医疗机构诊疗人数持续增长。随着人均收入和人们健康意识的提高，人们对于医疗资源的需求越来越多。国家卫计委公布的《2020 年我国卫生健康事业发展统计公报》数据显示，除 2020 年受到新冠疫情影响的特殊因素外，全国每年医疗卫生机构总诊疗人次持续上升。

医疗卫生系统人数的增加为医学教学行业带来增量。

2013 年国家卫生和计划生育委员会发布《关于建立住院医师规范化培训制度的指导意见》，要求“到 2015 年，各省（区、市）全面启动住院医师规范化培训工作；到 2020 年，基本建立住院医师规范化培训制度，所有新进医疗岗位的本科及以上学历临床医师均接受住院医师规范化培训”。

据国家卫计委公布的《2020 年我国卫生健康事业发展统计公报》数据显示，2015 年至 2020 年，我国执业（助理）医师人数增长了约 34%，注册护士人数增长幅度约 45%，6 年间我国卫生医疗人员的队伍不断壮大。

在全科医生和住院医师等相关政策带动下，我国医教行业市场需求进一步提升。

2.3.2 国家出台相应政策推动医学教育发展

国家出台相应政策推动医学教育发展。我国正处于全面实施健康中国战略、实施教育强国和推动医教协同的重大历史发展机遇期，国家相继出台了《关于建立住院医师规范化培训制度的指导意见》、《“十三五”全国卫生计生人才发展规划》和《国务院办公厅关于深化医教协同进一步推进医学教育改革与发展的意见》等政策文件来推动医学教育发展。

2017 年 1 月，国家卫健委发布《“十三五”全国卫生计生人才发展规划》，规划中提到到 2020 年，卫生计生人才总量达到 1255 万人，其中全科医生达到 30 万人以上。

每千人口执业（助理）医师达到 2.50 人以上、注册护士达到 3.14 人以上、专业公共卫生机构人员达到 0.83 人以上。

重点加强基层人才队伍建设，城乡每万名居民有 2 名以上合格的全科医生，农村每千服务人口至少有 1 名乡村医生。基层、公共卫生、急需紧缺专业人才队伍建设取得明显成效，城乡区域分布更趋合理。

3、公司产品在细分行业内处于较领先地位，客户粘性较强

3.1 公司及其产品荣获多项荣誉

公司及其产品荣获多项荣誉。公司通过与北京大学、中国人民解放军陆军军医大学、山东大学、内蒙古医科大学等知名院校、机构合作，公司实现了计算机信息化技术和传统医学的跨界融合，拥有包括 8 项发明专利、41 项软件著作权在内的多项自主知识产权。

公司与山东大学合作推广的“我国数字解剖学教学体系创建与推广”项目还获得了“国家级教学成果二等奖”、“山东省科技进步三等奖”等多项荣誉。公司被评为山东省“高新技术企业”，省级“双软”企业，同时获得省级“守合同重信用”企业。

3.2 公司产品在细分行业内处于较领先地位

公司产品在细分行业内处于较领先地位。公司围绕医学教育、临床医疗、生命科教等领域，通过长期的研发投入和技术积累，形成了与“数字人体技术”相关的一系列专利权、软件著作权等核心技术，并通过为客户提供高质量的产品及服务，促进核心技术产业化，推动公司发展。

与市场上其他同类产品相比，公司产品的仿真度、清晰度较高，符合解剖学、形态学虚拟仿真教学要求，同时辅以异形投影、VR/AR 等技术手段，技术含量较高，产品或服务比较优势明显，公司产品在细分行业内处于较领先地位。

3.3 公司下游客户粘性较强

公司下游客户多为医学院校及科技馆，客户粘性较强。公司现有的“中国数字人解剖系统”、“医学形态学数字化教学系统”等产品，已在全国 400 余家医学类院校、数十家科技展馆及多家海外医学院校广泛应用，并建立了良好的合作关系，为公司积累了大量的客户资源和较高的品牌知名度。

公司的产品属于医学和信息化结合的产品，复杂程度较高，直接终端使用者多为医学院校师生等，其在使用产品进行授课过程中会形成稳定的教学习惯。且在售后使用过程中，也需要公司及时给予专业化的技术支持和解决方案。

因此，数量众多且优质的高粘性学校资源确保了新进入者短时间内无法复制，公司已占有市场份额也会比较稳定。

4、风险提示

（1）产业政策变化风险。

公司主要产品为数字医学软件产品，主要为各类医学院校及医院提供信息化产品及整体解决方案。目前国家在卫生医疗行业信息化建设方面出台了多项扶持政策，对行业的发展起到了推动作用。但如果未来国家对行业的相关扶持政策发生变化，可能对本行业企业经营造成不利影响。

（2）市场竞争加剧风险。

随着我国新型医疗卫生体制改革的推出，未来我国医疗卫生信息化将加速发展，在带来更大的市场机会的同时，也将吸引更多的国内外 IT 行业巨头涉足医疗卫生信息化领域，因此公司未来将面临着市场竞争加剧的风险。若公司不能紧跟行业发展趋势，满足客户需求的变化，在产品研发、技术创新和客户服务等方面进一步增强实力，则可能对公司的收入增长和业绩提升造成不利影响。

（3）收入和业绩季节性波动风险。

公司客户主要为医学院校、医院及各地市科技馆等行政事业单位，基于预算管理制度的特点，客户通常在上半年制定采购计划和财务预算，报主管部门进行审批，审批通过后，需进行招投标。上述过程一般要经历 3-6 个月时间，由于项目实施阶段还需要经历现场勘查、制定实施方案、安装调试设备和项目验收等阶段，所以收入的确认主要集中在下半年尤其是第四季度，公司的收入呈现季节性波动。同时，由于员工工资性支出、研发支出及相关费用在全年发生，造成公司净利润也存在明显季节性波动的特点。

（4）技术创新风险。

软件行业属于技术密集型行业，作为数字医学产品的提供商，公司的未来发展一定程度上取决于是否能够及时、高效地进行技术更新与产品升级，以满足客户不断升级的需求。未来如果公司在新技术、新产品研发上投入不足，技术创新和产品升级无法适应行业技术水平的发展速度和客户需求的变化，将无法保持公司的技术优势和核心竞争力，可能对公司的经营规模和业绩造成不利影响。

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赞(1) | 评论 2022-02-22 09:58 来自网站举报

老范说评

【重回山西国有控股，广誉远：老字号落叶归根，期待国药涅槃重生】
1 国药精品，落叶归根广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的历史，其间历经广盛号药店、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远等十几个商号药厂更迭。在清代曾与广州陈李济（1600年创建）、北京同仁堂（1669年创建）、杭州胡庆余堂（1874... 展开全文

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重回山西国有控股，广誉远：老字号落叶归根，期待国药涅槃重生

1 国药精品，落叶归根

广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的历史，其间历经广盛号药店、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远等十几个商号药厂更迭。

在清代曾与广州陈李济（1600年创建）、北京同仁堂（1669年创建）、杭州胡庆余堂（1874年创建）并称为“四大药店”，为山西省中药企业典范，并在2006年成为首批被中华人民共和国商务部认定的“中华老字号”企业。

公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸四大核心品种以及其他共百余种传统中药批准文号，其中龟龄集是目前国内为止存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”，其与定坤丹均为国家保密品种。

公司龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸的制作技艺均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸的制作技艺则入选山西省非物质文化遗产名录。

股权几经波折。

山西广誉远前身为山西中药厂，2003年陷入经营困难的山西中药厂由于资不抵债，被东盛集团以 0 元收购。

2003年的重组中晋中市国资委以土地入股持有占 5%股权，东盛集团则获得山西广誉远 95%股权。

2007年，东盛集团将手中 95%股份注入上市公司东盛科技。

2012年公司为了化解退市风险，将持有的山西广誉远国药有限公司 40%股权转让给东盛集团，并正式更名广誉远。后续几经周折，山西广誉远全部注入上市公司体系，持股比例 96%。

落叶归根，重回山西国资。

2019年 9 月当时控股股东东盛集团以 6.6 亿元的对价将其所持广誉远 8.13%股权转让给山西创投公司（山西省国资委下属投资公司，现已更名为晋创投资），山西创投公司成为第二大股东。

2021年 1 月，上市公司将注册地由青海变更至山西。后续为解决与晋创投资的股权与债权纠纷，东盛集团将其质押给晋创投资的广誉远 6.40%的股权过户抵偿给晋创投资，用于清偿其欠付晋创投资的相应债务，公司控股股东将由东盛集团变更为晋创投资（持股 14.53%），7 月 16 日，广誉远控股股东正式变更为山西国资委。

神农科技集团接管。

2021年 12 月 6 日公司发布公告称，原董事长张斌申请辞去公司董事长职务辞职后，张斌仍担任公司董事、总裁。选举鞠振为公司第七届董事会董事长。并选鞠振、李晓军、刘兆维为第七届董事会董事。三人均来自山西国资，意味着山西国资接掌广誉远董事会。

多因素扰动下业绩持续下滑。

公司自2019年营业收入出现显著下滑，2020 年叠加疫情因素进一步下降。利润端萎缩更为明显，2020年归母净利润为 0.32 亿元，而扣非后为亏损。

公司发布2021年业绩预告。预计归属于上市公司股东的净利润为-3.30 亿元左右，与上年同期相比将减少 3.62 亿元左右。

预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-3.61 亿元左右。主要原因还是疫情、原材料价格上涨以及销售费用提升。

精品国药带来高毛利水平，近年来持续加大销售投入。

公司销售重点产品为精品国药，综合毛利率在较高的60%以上。净利率持续下滑主要是为了应对疫情影响客流下降，以及医保控费、处方药政策监管等不利影响，公司加大市场各类形式多样的营销活动投入，使得终端营销、动销费用和品牌建设费用投入持续加大，导致销售费用大幅增加。

公司产品分为三大类：

以龟龄集、定坤丹蜜丸为主的传统中药；以精品龟龄集、双天然安宫牛黄丸为主的精品中药和龟龄集养生酒。

收入结构上以传统中药为主，但精品中药占比持续提升，2021年精品中药已经占整体营收的 26%。

2 国药精品涅槃重生值得期待

2.1 重回山西国有控股，期待治理结构进一步改善

2021年 9 月 3 日，晋创投资与神农科技集团签署委托协议，协议约定晋创投资将其持有的广誉远约 7150.9 万股股份所对应表决权委托给神农科技集团行使，此举意味着广誉远由神农科技接管。

神农科技官微上表示，今后晋创公司将继续按照省委省政府的相关指示和国资运营公司的安排部署，持续协助神农科技集团依托上市公司平台，真正将广誉远打造成为山西中医药旗舰龙头，立足山西，辐射全国，为培育山西中医药明星品牌作出更大贡献。

神农科技集团有限公司成立于2020年 10 月 21 日，是整合山西省农业科技资源组建而成的山西省属国有大型农业科技企业，由山西省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管，主要经营范围是晋中国家农业高新技术产业示范区（山西农谷）的建设运营和现代科技农业的示范引领。

神农科技集团是山西省属农业旗舰劲旅，肩负着山西农业产业振兴和打造山西省特色现代农业新引擎的使命，拥有众多优质资源，是我省最具规模、最具专业性的农业资本投资平台、农业科技创新服务平台和农业产业品牌孵化平台。

董事长鞠振表示，广誉远与神农科技集团的对接，是新生事物与古老文化的完美交融，将为广誉远的长远健康可持续发展提供坚实支撑和广阔空间。

2.2 核心品种产品力极强

公司核心产品群为龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸以及养生酒。其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”，其与定坤丹均为国家保密品种。

公司龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸的制作技艺均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸的制作技艺则入选山西省非物质文化遗产名录。

并且产品间的组合能够进一步提升使用场景。例如定坤丹和龟龄集的组合能够从两性双方帮助提升生育；龟龄集+安宫+牛黄清心，则是在当前的老龄化社会下，针对人群的高血压、心脑血管疾病、衰弱改善有很好的治疗和保健功效。

定坤丹：宫闱圣药，独占鳌头

定坤丹属于甲类非处方药，主治滋补气血，调经舒郁。用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛、崩漏下血、赤白带下、血晕血脱、产后诸虚、骨蒸潮热。

作为“宫闱圣药”，广誉远定坤丹传承至今已有 300 年历史，汇集了八大经典名方，精选 30 味道地药材，280 道古法炮制工艺，每一颗药丸的诞生都经过了极致繁复的工序才得以形成。

米内网数据显示，2020年中国城市零售药店妇科中成药市场销售额超过 50 亿元规模；妇科调经药和妇科炎症用药仍然为两大主力，合计市场份额超过 80%。

其中山西广誉远国药位居 2020 年中国城市零售药店中成药妇科用药 TOP1，占厂家销售格局市场份额 8.41%。

临床上，定坤丹被《中成药治疗痛经临床应用指南》列为推荐用药。由国家中医药管理局《中成药治疗优势病种临床应用指南》标准化项目组制定的《中成药治疗痛经临床应用指南（2021 年）》正式发布，定坤丹作为治疗原发性痛经、继发性痛经的推荐中成药收录其中。

龟龄集：保密配方，不断开拓

龟龄集拥有近 500 年历史的龟龄集，自创制于明朝以来，就深受明清两朝十八位帝王的青睐，不仅把它作为有助于延续皇室血脉的补肾良药，还将其视为延年益寿的养生佳品。

主治为强身补脑，固肾补气，增进食欲。用于肾亏阳弱，记忆减退，夜梦精溢，腰酸腿软，气虚咳嗽，五更溏泻，食欲不振。

目前的主要适用人群是 40 岁以上的中老年人以及男性助育等。并且龟龄集一直在寻求其他治疗领域的新突破，逐步扩充产品的治疗人群。

2022 年 1 月 19 日，由中国中医科学院西苑医院牵头，李浩院长、陈可冀院士领衔，全国13 家三甲医院临床研究单位参与，发表在《中国中西医结合杂志》题为“龟龄集胶囊治疗轻-中度老年认知障碍肾虚髓减证多中心随机双盲对照研究”的研究论文，重点研究了龟龄集胶囊治疗轻-中度老年认知功能障碍（肾虚髓减证）临床有效性及安全性。为龟龄集改善认知功能障碍提供了 RCT 高级别证据。

安宫牛黄丸：选材炮制彰显精品特色广升远

（广誉远前身）从光绪十一年（1885年）就开始生产安宫牛黄丸，成为国内首个炮制安宫的企业。

2014年，广誉远国药的安宫牛黄丸由于深厚的历史渊源、精湛的炮制技术、优秀的市场口碑，被评为“国家级非物质文化遗产”。

2020年，安宫牛黄丸也实现了营销新突破，新增开发医院近百家，全国累计开发医院近 500 家，为该品种突破上量奠定扎实的基础。

2020年公司共计开发医院近千家，为医院终端的销售稳定和增长势能提供了有力保证，并有效带动了 OTC 市场的增长。

养生酒：保健酒的生力军公司养生酒主要是加味龟龄集酒和龟龄集酒。

区别在于加味为中药产品更有保健药品功能，主打药品渠道；而龟龄集酒为保健食品，主打餐饮电商渠道。

公司养生酒围绕“药渠+餐饮+电商”三线并举，战略旗帜鲜明。

药渠方面，公司结合市场变化和消费需求，聚焦山西、湖南、江苏等重点市场，以纯销考核为主要目标，坚持打造样板连锁、样板门店，借助“节日+养生”的主题活动进一步带动销售。

餐饮电商方面，对铺货终端进行优化筛选，淘汰部分滞销终端，重点培育重庆、陕西、广东和广西市场。在稳定电商推广同时，通过品鉴会、冠名赞助商业活动、探索圈层营销、个性化定制等多样的圈层营销和跨界推广，积极探索养生酒发展新方向。

2.3 学术研究+营销搭建双重驱动

学术研究打下坚实基础公司始终坚持以学术引领和科研创新为持续发展的动力源泉，通过强化内部研究开发和外部学术科研并重，双管齐下，深度协同合作，围绕打造“高品质中药战略”的目标方向，形成了“产-学-研”三位一体的强有力学术科研开发模式，为深入发掘产品优势，挖掘传统中药的现代医学理论研究提供保障。

学术引领和科研创新是公司始终明确的科研发展方向，公司通过专业学术体系打造公司的产品优势，围绕打造“高品质中药战略”的目标，形成了“产-学-研”协同深度合作研究的运转体系，进一步提升公司产品的临床价值和市场空间，为公司持续发展提供动力源泉，为深入发掘产品优势，挖掘传统中药的良好作用机理，用现代医学理论阐释中医药产品疗效提供支持。

公司的研发工作是以产业化为研发重点，对项目立项、药物筛选、产学研协同合作等过程事项进行充分论证。依靠公司拥有丰富的中成药产品群，科研工作的方向以现有产品的二次科研为主、新经典名方研发为辅，在研究开发方面注重自主创新能力的培养，兼顾新厂工艺技术的改进，又充分考虑学术研究引领和服务产品营销，已经形成了适合于广誉远技术创新和科学发展的机制环境和技术支持。

公司重点围绕定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸的研发，聚焦不孕症、心脑血管（高血压高脂血症）、老年痴呆、老年衰弱综合征（老年人内在能力低下）等，继续推进广誉远定坤丹对 DOR 不孕症、龟龄集对老年衰弱综合征、安宫牛黄丸对意识障碍等基础和临床科研项目。

并继续推进实施安宫牛黄丸等产品的多项真实世界研究，促进公司核心产品在脑科领域、生殖领域、老年病领域的市场份额，进一步丰富产品科研资料，为广誉远古法炮制研究提供学术支持，同时梳理除出产品差异化理论助推产品标准化质量体系的提升和营销升级。

同时，公司通过经典名方相关基础研究，尤其是中药制剂化学成分研究，已为所生产的中药制剂建立了中药指纹图谱，从而更加科学、精确地评价和控制传统经典名方产品的整体质量，目前，公司产品批间指纹图谱一致率达 92%以上。

截止2021年 6 月，公司在研项目 26 项，累计发表相关论文 200 余篇，其中 SCI 期刊收录论文 13 篇，当期被 SCI 收录 1 篇，题为《定坤丹对低预后女性体外受精-胚胎移植妊娠结局的影响：一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》。

长期以来，公司投入大量人力物力，推动中药基础研究和循证医学研究。

公司拥有实力雄厚的专家学者团队，多位国医大师和名老中医、药学专家担任高级顾问。

同时，公司充分发挥资源互补优势，与厦门大学、中国药科大学、上海中医药大学等多所知名专业院校共建联合实验室、研究生联合培养基地。并联合中国医学科学院北京协和医院、天津中医药大学第一附属医院、中国中医科学院西苑医院等数十家医疗机构的知名专家、业界泰斗围绕公司核心产品开展了多项多中心循证医学研究，相应的学术成果先后在国内外知名期刊上发表。

因此研发费用不断攀升，2019 年研发费用更是达到 6300 万元，研发费用率为 5.15%。

营销搭建未来可期

渠道建设：

一手抓行业龙头企业的战略合作，一手抓终端医院、连锁药店、院外药房、黄金单店、特色诊所等终端的精细化管理，并适应新的发展趋势，加大线上线下推广力度，积极推行内部合伙人模式和第三终端渠道开拓，同时从产品功效、适应症和渠道特点出发，优化内部营销组织架构，为公司整体营销的可持续发展夯实基础。

2020年，公司实现了安宫牛黄丸和牛黄清心丸的高速增长，并迅速位居品类前列。此外，公司聚焦重点连锁门店，集中优势专业服务资源，实现终端销售的稳步发展。

公司共计开发医院近千家，为医院终端的销售稳定和增长势能提供了有力保证，并有效带动了 OTC 市场的增长。

OTC 方面，公司与国大药房、海王星辰、一心堂、老百姓等 TOP10 连锁龙头继续合作的同时，重视与区域龙头及有影响力的中小连锁和社会单体药店及特色诊所的合作，通过大力开发 TOP400 连锁，打造黄金单店，拓展优质单体店、门诊和中医馆，严格执行终端四到位，强化日常管理，优化绩效考核，提高团队人员的积极性和主动性，进一步挖掘区域产能，提高公司产品零售终端覆盖率和产出率。

面对疫情对传统门店终端的销售影响，公司积极组织开展线上培训、线上直播、与连锁合作线上专场推广等活动，持续保证与客户的沟通互动亲密度、与专家资源知识传播的持续性。

2020 年累计开展连锁培训 1,654 场，直播培训 530 场，召开圆桌会议 216 场，并组织和举办全国文化行活动，“金牌健康管理师”活动、“百城千店”地推活动、好孕专柜等活动，持续赋能连锁终端营销升级，共建共赢，提升终端动销和复购率。

围绕学术能力圈，公司积极开展线下传播活动。2021 年上半年公司参加全国妇科内分泌巡讲 15 场次，参加“她健康”全国基层妇产科医师培训 65 场，参办全国大型医学类学术会议 5 场，省市级线下/线上学术会议 84 场，以传播传统中医药文化为使命文化行活动 9 场次，组织召开科室推广会 400 余场，有效提升广誉远产品和品牌的市场形象。

3 报告总结与盈利预测

3.1 盈利预测

关键假设：2021 年股权变更正式完成，预期股权变更后开启公司梳理和改革，因此 2022 年为改革之年，预期营收可以回归到 2020 年水平。而 2023 年开启稳步增长状态。

3.2 报告总结

国药精品，落叶归根广誉远始创于明嘉靖二十年（公元 1541 年），距今已有近 500 年的历史。公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸四大核心品种以及其他共百余种传统中药批准文号。

股权几经波折后，2021年正式回归山西，公司控股股东由原先的东盛集团变更为晋创投资（持股 14.53%，山西国资委控股）。

公司一直坚持精品中药路线，综合毛利率相对较高，并且精品中药占比持续提升，2020年精品中药已经占整体营收 20%以上。重回山西国有控股，期待治理结构进一步改善2021年9月 3 日，晋创投资与神农科技集团签署委托协议，其所持有的广誉远股权表决权委托给神农科技集团行使，意味着神农科技集团接管。

人事上原董事长张斌申请辞去公司董事长职务但仍担任公司董事、总裁。选举鞠振为公司第七届董事会董事长。并选鞠振、李晓军、刘兆维为第七届董事会董事。

三人均来自山西国资，意味着山西国资接掌广誉远董事会。

神农科技集团是山西省属农业旗舰劲旅，是整合山西省农业科技资源组建而成的山西省属国有大型农业科技企业，可以期待神农科技今后为广誉远的长远健康可持续发展提供坚实支撑和广阔空间。

核心品种产品力极强，学术研究+营销搭建双重驱动

公司核心产品群为龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸以及养生酒，都具有极强的产品力和市场空间。

定坤丹作为宫闱圣药，独占鳌头，为2020年中国城市零售药店中成药妇科用药TOP1。

龟龄集有 500 历史保密配方，并且龟龄集一直在寻求其他治疗领域的新突破，逐步扩充产品的治疗人群。

安宫牛黄丸因其选材炮制精良被评为“国家级非物质文化遗产”。养生酒围绕“药渠+餐饮+电商”三线并举，战略旗帜鲜明，成为保健酒的生力军。

公司始终坚持以学术引领和科研创新为持续发展的动力源泉，一方面重点围绕定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸的循证医学研究，另一方面通过经典名方相关基础探究中药制剂化学成分研究。

截止 2021 年 6 月在研项目 26 项，累计发表相关论文 200 余篇，硕果累累。

营销上一手抓终端医院，开展线下传播活动，提升广誉远产品和品牌的市场形象。

另一方面与连锁龙头、中小药店共同合作，提高公司产品零售终端覆盖率和产出率。经过长时间的渠道搭建，相信未来放量可期。

我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 8.9/12.6/16.4 亿元，分别同比增长-19.7%/41.5%/29.7%，归母净利润分别为-0.3/0.4/1.7亿元，分别同比增长 -204.2%/233.4%/286.9%，对应 2021~2023 年 EPS 为-0.07/0.09/0.35 元。

风险提示：

行业政策及市场竞争加剧风险：

医药行业是政策驱动型行业，受国家政策影响较大，相关改革措施的出台与落地，可能会使行业经营模式、公司竞争格局等发生较大变化，行业不确定性进一步增加。

原材料供给及价格波动风险：

中药材是中成药制造产业发展的物质基础，其市场产量、药材品质和价格直接影响公司的制造成本和利润空间。

治理改善不及预期风险：

公司股权变更时间较短，后续发展的方向和战略还不能完全明确，存在治理改善不及预期的风险。

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老范说评

【医疗器械：青少年近视发生率居高不下，近视防控上升为国家战略】
青少年近视发生率居高不下，近视防控上升为国家战略中国国内近视状况不容乐观，近视呈现低龄化趋势国内近视情况不容乐观，世界卫生组织 2019 年的《世界视力报告》显示，中国的青少年近视发病率高达 67%。2020 年 12 月发表在《柳叶刀公共卫生》上的文章研究显示，2019 年，中... 展开全文

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医疗器械：青少年近视发生率居高不下，近视防控上升为国家战略

青少年近视发生率居高不下，近视防控上升为国家战略

中国国内近视状况不容乐观，近视呈现低龄化趋势

国内近视情况不容乐观，世界卫生组织 2019 年的《世界视力报告》显示，中国的青少年近视发病率高达 67%。2020 年 12 月发表在《柳叶刀公共卫生》上的文章研究显示，2019 年，中国中度视力障碍的年龄标准化患病率为 2.57%，严重视力障碍为 0.25%，失明为 0.48%，未矫正的屈光不正是中国人群视力障碍的主要原因之一。

儿童青少年近视发生率居高不下，且呈低龄化发展趋势。随着手机、电脑等电子产品的普及以及课业压力的增大，儿童青少年近视发生率较高。根据国家卫健委数据，2018、2019、2020 年儿童青少年（中小学生）的近视发生率分别为 53.6%、50.2%、52.7%。

儿童青少年近视进展速度快，应尽早采取矫正预防措施。

根据 Clin Exp Optom 发表的《A less myopic future: what are the prospects?》研究表明，近视发生年纪越小，近视度数进展越快，因此，应尽早采取矫正预防措施。

国家高度重视青少年近视防控，出台多项护眼政策

近年来国家高度重视青少年近视防控工作，卫健委、教育部等多部门多次印发有关青少年近视防控的方案、指导意见等。

2021 年，财政通过一般公共预算安排 256 万元，用于开展全国儿童青少年近视防控相关工作。

近视防控上升为国家战略，有望带动近视防控及矫正产品需求放量。

儿童青少年视力问题受到社会各界的高度重视，2018 年 8 月，教育部、卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，近视防控上升为国家战略，我们认为随着社会各界对青少年视力问题重视度进一步提升，有望带动近视防控以及矫正产品需求放量。

离焦镜推动青少年功能性镜片市场快速发展

国内镜片市场需求广阔，行业集中度高

国内庞大的视光矫正需求为我国眼镜行业快速发展提供市场机遇，市场规模不断增长。

根据 Euromonitor International 数据，中国眼镜行业市场规模由 2014 年的 645 亿元增加至 2019 年的 884 亿元。预计到 2023 年，中国眼镜市场规模突破千亿。

镜片是眼镜市场核心产品，市场份额占比较高。根据艾瑞咨询《中国眼镜行业白皮书》，2020 年中国眼镜市场产品构成中，镜片占比最高，达到 38.4%。

多点离焦镜矫正防控近视效果显著，开启了离焦镜的新时代

角膜塑形镜、离焦镜和低浓度阿托品是青少年近视防控的主要方式。

国家卫健委在 2021 年 7 月 14 日关于青少年近视防控的新闻发布会上指出：18 岁以上成年人可通过飞秒激光手术矫正近视。

18 岁以下青少年可通过角膜塑形镜、软性周边离焦隐形或者离焦镜片、低浓度阿托品来进行近视防控。

对比几种近视防控手段，从销售渠道来看，离焦镜可在医院端和眼镜店等渠道同时进行销售，销售渠道广泛；从价格来看，离焦镜具备较高的性价比。

近视的定义：目前青少年真性近视基本都是轴性近视。

近视是由于眼轴增长导致物体和周边的图像呈现在视网膜前方，从而导致看近清楚、看远模糊。

我国镜片市场销售额方面的行业集中度较高，国际厂商仍占据优势。

根据艾瑞咨询，从销售额角度来看，依视路与卡尔蔡司的份额均超过 20%；作为国产镜片厂商代表的万新眼镜片与明月镜片在销售额方面分列第三、第四位，市场份额分别为 8.5%与 6.1%。

目前国内镜片市场上，国际知名厂商仍然占据优势，本土厂商近年来正处于高速成长阶段，但在销售额上与国际头部企业相比依然存在一定差距。

镜片是眼镜的核心功能性部件，近年来，在普通眼镜的基础上，应用周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片快速发展。

普通镜片周边区域成像在视网膜后，诱发眼轴进一步增长，从而会导致近视加深。常规框架眼镜使中心视力处的物像投影在视网膜上，成像清晰，但其周边区域却成像在视网膜后，形成远视离焦，会促进眼轴增长，导致近视继续加深。

离焦镜片可使周边区域成像在视网膜前，从而抑制眼轴增长，起到防控近视的作用。离焦镜使中心视力处图像投影至视网膜上，保证视力清晰，同时使得周边成像在视网膜之前，在眼底形成近视性离焦，可释放抑制眼轴增长电信号，抑制眼轴增长，近视度数自然得到控制。

离焦镜片可分为周边离焦镜片和多点离焦镜片

周边离焦镜片采用周边视力控制技术，减少旁中心离焦，不但矫正敏锐的中心视力，而且也将周边视觉影像清晰地展现在周边视网膜前方，可有效抑制儿童眼轴变长，延缓近视发展的速度。

多点近视离焦采用多区正向光学离焦设计，分布在镜片上的微透镜使光线聚焦在视网膜前方，产生了延缓眼轴增长的信号区，由此实现延缓近视度数和眼轴发展的效果。

临床研究数据表明，多点离焦镜可有效抑制眼轴增长从而达到近视防控的效果。

根据香港理工大学于2018年在 BJO 发表的《 Defocus Incorporated Multiple Segments (DIMS，多区正向光学离焦) spectacle lenses slow myopia progression: a 2-year randomised clinical trial》，为期两年的研究表明，与佩戴普通单焦点镜片的试验对象相比，DIMS 镜片控制近视度数增长的效果达 59%，控制眼轴边长的效果达 60%。

周边离焦镜片以蔡司的成长乐、万新的易百分为代表；多点离焦镜片产品主要有豪雅的新乐学以及依视路的星趣控。

目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括成长乐、新乐学、星趣控。

蔡司的成长乐于 2010 年较早的进入中国市场；

豪雅的新乐学于 2018 年进入中国市场，光学区是正六边形，直径为 9mm，周边有 396 个维透镜（微透镜为球面正光度镜片），396 个微透镜分布在镜片光学中心周围直径约 32mm 的区域，理论上在黄斑中心凹形成一个离焦面，为近视性离焦，可有效控制近视度数增加。

依视路的星趣控于 2020 年 11 月进入中国市场，光学区为圆形，直径为 8mm，共有 1021 个微透镜，微透镜光度从中心到周边呈渐进增加设计，环间距也呈渐进排布。

爱博医疗在 2021 年 10 月召开了新品发布会，2022 年公司最新研发的普诺瞳微透镜渐变离焦镜有望逐步交货，该产品有望成为公司继普诺瞳角膜塑形镜、硬性角膜塑形镜及配套护理产品之后，公司在近视防控的新增长点。

明月镜片在 2021 年 6 月发布了全新青少年近视管理镜片“轻松控”，该镜片采用周边离焦眼轴控制（C.A.R.D）技术，通过在镜片四周添加专为中国孩子定制的离焦量，将周边区域成像控制在视网膜前（膜前离焦），从而起到抑制眼轴增长，延缓孩子近视加深的作用。

离焦镜具有验配简单、舒适度高、护理简单等优点

验配简单。多点近视离焦镜片是一种特殊类型的单焦点镜片，验配无较大差别。

舒适度高。多点近视离焦镜片无像散区、不接触人眼，所以不会产生不适感和护理不当造成的感染问题。

护理简单。使用清洁柔软镜布擦拭镜片即可。

销售渠道广泛，医院及眼镜店均可购买

线下渠道布局广泛，医院及眼镜店均可购买。由于离焦镜验配流程与一般近视镜片并无太大差别，因此在普通眼镜店和眼科医院都可以实现离焦镜的验配。

线上销售主要渠道为京东和天猫的官方旗舰店。

离焦镜片企业广泛布局各大线上渠道，以豪雅的新乐学为例，天猫和京东等各大电商平台均在售卖。

离焦镜产品经过多年发展，具备验配简单、舒适度高、护理简便、价格实惠等优势，我们看好其未来市场成长前景，较早进入离焦镜市场的公司具备先发优势、品牌壁垒以及渠道优势，未来具有较大发展潜力。

重点公司

爱尔眼科：民营眼科医疗服务龙头，各业务板块增长动力充足

公司“分级连锁、术式升级、人才培养、品牌赋能”成熟的发展模式，已形成良性循环。

公司继续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，逐步推进世界级和国家级区域性眼科中心的建设，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼 e 站的横向同城分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度有望进一步提升。

小结：离焦镜作为公司视光业务板块中近视防控手段的有效补充，考虑到公司分级连锁体系不断完善，屈光、视光高毛利率项目占比提升，带动公司盈利能力提升，我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 24.11 亿元、32.83 亿元、44.11 亿元，分别同比增长 40%、36%、34%。

爱博医疗：重视研发创新，离焦镜有望成为公司新增长点

专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务，产品主要覆盖手术和视光两大领域。公司产品主要针对白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的主要眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角膜塑形镜，以及围绕这两项核心产品研发生产的一系列配套产品。

爱博医疗是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一。2019 年 3 月公司取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第 2 家取得该产品注册证的生产企业。

公司中长期发展目标是开发眼科全系列医疗产品，包括植入类眼科耗材、手术器械、手术设备、视光产品、眼科制剂等产品，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变等诸多领域，成为国内眼科医疗领域的创新型领军企业。

公司营业收入、归母净利润快速增长。

2016 年至 2020 年，公司营业总收入从 4353 万元增长至 2.73 亿元，CAGR 为 58.26%；3Q2021 年公司实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 104.36%。

盈利水平不断提升，研发费用率维持 10%水平。

2016 年至 3Q2021 公司毛利率由 71.54%提升至 83.98%，净利率由-3.42%提升至 42.70%，盈利能力不断提升。

公司销售费用率与管理费用率有明显下降，2018 年以来公司研发费用率一直维持在 10%水平。

公司人工晶状体及角膜塑形镜销售均实现较快增长。

公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，核心产品为人工晶状体和角膜塑形镜。

人工晶状体带量采购政策促进终端客户数量持续增加；角膜塑形镜市场整体处于上升期，公司相关业务随市场推广加强，销量快速增长。

2020 年“普诺明”等系列人工晶状体同比增长 24.70%，占主营业务收入比例为 81.92%；“普诺瞳”角膜塑形镜同比增长 479.59%，占主营业务收入比例为 15.14%。

核心产品销量增加推动 2021 年利润上升。

据公司公告，预计 2021 年度实现归属于母公司所有者的净利润为 16,000 万元到 18,000 万元，同比增加 65.70%到 86.42%。；归母扣非净利润为 14,000 万元到 15,600 万元，同比增加 56.11%到 73.95%。

2021年净利润增长主要源于人工晶状体和角膜塑形镜销量保持较快增长，其中“普诺明”等系列人工晶状体销量与上年同期相比预计增长超过 40%，“普诺瞳”角膜塑形镜销量与上年同期相比预计增长超过110%。

公司多年保持高研发投入。

2020年公司研发投入总额 3992 万元，同比增长 39.28%。公司克服疫情困难，加大研发投入，保障公司研发进度。

2020年爱博医疗新增各项专利共 27 项，累计获得专利数达到 108 项。

2020年，公司共有研发人员 102 名，其中硕士及以上学历占比超过 42%。

在近视防控领域不断突破，离焦镜有望成为新的增长点。

2021 年 10 月，爱博医疗正式发布普诺瞳微透镜渐变离焦镜片。普诺瞳离焦镜篇基于周边离焦近视控制理论，从蜜蜂复眼中获得灵感，采用 B.C.M.D.仿生复眼技术。

普诺瞳离焦镜片的发布，标志着爱博医疗继普诺瞳角膜塑形镜、硬性角膜接触镜及配套护理产品之后，在近视防控领域的又一突破。

建立先进研发平台，与医院、高校保持密切合作。

公司建成了国内眼科医疗器械领域的高端研发平台；与北京同仁医院合作建立“国家眼科诊断与治疗设备工程技术中心”联合实验室，作为项目牵头单位，联合上海交通大学、浙江大学、四川华西医院等高校和医疗机构，承担多项科研项目及重大科技成果转化。

小结：考虑到公司人工晶状体及角膜塑形镜有望持续贡献业绩增量，我们认为随公司的离焦镜产品逐渐放量，公司眼科领域的一体化布局有望进一步完善，我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.56、2.24、3.04 亿元，分别同比增长 62%、44%、38%。维持“增持”评级。

明月镜片：国内领先的综合类眼镜镜片生产商，大陆市场销售领先

明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商。公司具备完善的产业链及一站式服务体系，具有完备的研发、设计、生产、销售能力。成立以来，公司一直专注于眼镜镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发设计、生产和销售。公司建立了完善的全国性销售渠道，直接及间接覆盖全国各省市地区逾万家门店客户。3Q2021 公司实现营业收入 4099 万元，同比增长 9.8%，归母净利润 5466 万元，同比增长 46.4%。

据艾瑞咨询，从销售额角度看，2020年明月镜片在中国眼镜镜片市场中份额比重达到 6.1%，位列第四，仅次于依视路、卡尔蔡司与万新眼镜片。

从国内眼镜镜片市场的销售量分布来看，销售额领先的头部企业在销量上的总占比为 68%，在销量份额方面，明月镜片以 10.4% 的份额仍排在第二位。

盈利能力不断提升，销售费用增长。

3Q2021 公司毛利率达到 56.57%，较 2017 年增长 17.56%，销售净利率为 14.97%，较 2017 年增长 9.88%。由于明月镜片拥有自有品牌，公司作为品牌所有者为提高品牌知名度，持续广告投入扩大品牌知名度、提升品象。

镜片是营收的主要构成部分，成镜占比迅速提高。

据招股书披露，2018 年至 2020 年，镜片占营业收入比重均超过 81%，为主营业务收入的主要来源。2018 年至 2020 年，成镜占比迅速增长，由 2018 年占比仅为 1.21% 增长到 9.21%。

核心产品技术处于领先地位。明月镜片在生产镜片、镜片原料领域积累了一定的核心技术，多项技术处于行业领先地位。此外，明月镜片在双重防蓝光、偏光及膜变等产品领域技术水平也处于较为领先的地位。公司的核心技术来源主要是为在多年经营生产中获得的，属于原始创新。公司采用申请专利、建立保密制度等多项举措保护公司核心技术。

2021 年 6 月，明月镜片发布的全新青少年近视管理镜片“轻松控”，由明月镜片联合中国工程院庄松林院士团队共同推出。该镜片采用周边离焦眼轴控制（C.A.R.D）技术，通过在镜片四周添加专为中国孩子定制的离焦量，将周边区域成像控制在视网膜前（膜前离焦），从而起到抑制眼轴增长，延缓孩子近视加深的作用。

明月“轻松控”镜片对镜片视像区域进行向鼻侧内偏设计，符合中国孩子“长时间近距离用眼”和“眼镜内旋”的生理特点，提升了佩戴的舒适度，看近更轻松，防控效果更好。

“轻松控”镜片采用 Inner Carving 内雕（内表面数码雕刻技术）大视野工艺，使得视野更宽阔，耐用性更高。

与国外品牌镜片相比，明月“轻松控”具有价格实惠和更加符合中国孩子生理特点的设计理念等优点，未来有望在离焦镜市场实现国产替代。目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括蔡司的成长乐、依视路的星趣控，豪雅的新乐学，与国外品牌产品相比，明月镜片价格优势明显。

报告总结

我们认为随着国内企业离焦镜产品的推出，考虑其定价优势，未来有望实现国产替代。

我们看好提供离焦镜等眼视光服务的医疗服务机构。考虑到离焦镜的销售渠道与传统框架眼镜、OK 镜的销售渠道有一定程度的重合，因此具备传统框架眼镜及 OK 镜销售服务的眼科医疗服务终端有望受益。

重点公司：爱尔眼科、爱博医疗、明月镜片等。

风险提示

销售推广可能不及预期的风险；

离焦镜片相对于普通眼镜片价格较为昂贵，并且消费者对于其防控效果了解较少，如果产品未能有效的普及，不能有效提高产品的渗透率，可能存在产品销售不及预期风险。

行业竞争加剧的风险；

目前国内离焦镜市场仍被进口品牌产品占据，随着 2021 年爱博医疗推出普诺瞳、明月眼镜推出轻松控等离焦镜产品，同时，国内离焦镜产品不断进入市场，行业可能面临竞争加剧的风险。

国产替代不及预期的风险；

蔡司的成长乐等进口品牌产品较早进入国内市场，有较强的品牌力以及渠道优势，并且在消费者中形成了良好的口碑，国产品牌产品可能短期内难以与其竞争，提示国产替代不及预期的风险。

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老范说评

【盘点“东数西算”全产业链龙头】
近期，国家发展改革委等部门发布消息，同意京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区等4地启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点。这也意味着“东数西算”工程，将进入到大规划建设阶段。“东数西算”工程每年投资体量会达到几千亿元，对相关产业拉动作用会达到1：8。#东数西算#那么，什么是“... 展开全文

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盘点“东数西算”全产业链龙头

近期，国家发展改革委等部门发布消息，同意京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区等4地启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点。这也意味着“东数西算”工程，将进入到大规划建设阶段。

“东数西算”工程每年投资体量会达到几千亿元，对相关产业拉动作用会达到1：8。#东数西算#

那么，什么是“东数西算”呢？

所谓“东数西算”，“数”指的是数据，“算”指的是算力。通俗地讲，就是把东部的数据传输到西部进行计算和处理，可以理解为数字经济时代的“南水北调”工程。

资料来源：国家发改委高技术司

那么“东数西算”工程具体利好哪些上下游板块呢？

东数西算产业链庞大，投资杠杆效应明显，全生命周期全产业链上下游蕴含丰富投资机会。

将带动土建工程、IT设备制造、信息通信、基础软件、绿色能源供给等全产业链高速发展，数据中心、网络、供配电设备、制冷设备、ICT设备、数据服务等市场都将协同受益。

资料来源：国家发改委高技术司

土建工程将首先落地进行，数据中心建设前周期将投资于设备采购，包括电源、UPS、空调、动环监控、机柜、布线等。

国内主流的间接蒸发冷却、高效率UPS、模块化预置数据中心相关供应商，如英维克、佳力图、依米康、科华数据、科士达、中兴通讯。

服务器方面来看，浪潮信息、新华三、华为三家国内品牌厂商市占率位居国内前三，CR3超过58%，行业集中度较高，竞争格局稳固。

资料来源：行行查

信息通信光模块市场主要参与者包括中兴通讯、紫光股份、光迅科技、德科立、新易盛、中际旭创等。

“东数西算”将加强网络设施联通，加快打通东西部间数据直连通道，加大光纤光缆等基础设施需求。相关厂商包括长飞光纤、亨通光电等。

随着“东数西算”的全面启动，未来西部地区有业务布局的IDC厂商将重点受益。

中国电信、中国移动、中国联通在国内IDC市场的份额分别为18.8%、16.1%和12.4%。

国内的知名第三方IDC运营商分别有万国数据、世纪互联、光环新网、数据港、奥飞数据、宝信软件等。

2020年国内IDC市场份额：

资料来源：中国信通院，中信证券

“东数西算”是一次全新的发展机遇，将带动相关产业有效转移，推进西部大开发形成新格局。

另外，值得一提的是，新型基础设施建设主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，目前5G、数据中心板块已爆发，其赚钱效应后续可能扩散到其他5大领域。

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老范说评

【镁合金将成A股大机会，新能源车带动下，市场需求复合增长率达13%】
镁合金：在汽车轻量化的大趋势下，市场需求复合增长率达13.2%报告要点云海金属一季报点评：超预期，天时地利人和的结合1、Q1预告：2.7-3.7亿净利润，超预期，一季度往往是下游需求单季，同时由于放假因素基本是全年业绩低点。按照Q1的预告中值3.2亿利润，年化超过了12亿利润，估... 展开全文

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镁合金将成A股大机会，新能源车带动下，市场需求复合增长率达13%

镁合金：在汽车轻量化的大趋势下，市场需求复合增长率达13.2%

报告要点

云海金属一季报点评：超预期，天时地利人和的结合

1、Q1预告：2.7-3.7亿净利润，超预期，一季度往往是下游需求单季，同时由于放假因素基本是全年业绩低点。按照Q1的预告中值3.2亿利润，年化超过了12亿利润，估值仅为12.5倍。考虑到2023、2024年随着池州项目建成投产，业绩复合增长35-40%，给予20倍估值，目标市值空间240亿。我们认为，公司进入到了天时地利人和结合的阶段，强烈建议买入。

2、天时：府谷、神木等区域兰炭及镁尾渣的处置意见预计很快出台，进一步提高产能集中度及中小企业出清；

3、地利：加速布局安徽巢湖及池州基地，同时具备镁尾渣处理能力；

4、人和：宝武集团加速镁产业布局，云海在宝武地位提升，预计加速控股云海；

1、镁合金介绍

镁位于元素周期表的第12位，约占地壳重量的2.3%，含量丰富，在空气中稳定，和铁、铝相比，镁的密度为1.738g/cm3，是一种非常理想的轻质材料。

镁主要分布于镁矿石（白云石矿等）、盐湖、海水等资源中，镁合金是以镁为基础加入其他元素组成的合金，主要的合金元素有铝、锌、锰、铈、钍以及少量锆或镉等。

镁合金有非常优良的应用性能，是目前质量最轻的金属结构材料，与其他金属相比，镁合金具有以下特点：

（1）镁合金的比重小，是目前最轻的结构材料，密度在1.75—1.85g／cm3之间，是钢密度的23％，铝密度的67％，塑料密度的170％。镁合金比强度明显高于铝合金和钢，仅略低于比强度最高的纤维增强材料；比刚度与铝合金和钢相当但远高于纤维增强材料，具有很好的优越性。

（2）镁合金阻尼性能好，与铝合金、钢、铁相比具有较低的弹性模量，在同样受力条件下，可消耗更大的变形功，具有降噪、减振功能，可承受较大的冲击震动负荷，适合于制备抗震零部件。

（3）镁合金导热性、热稳定性、抗电磁干扰性和屏蔽性能良好。

（4）镁合金的铸造性良好，镁与铁反应性很低，熔炼时可用铁坩埚，镁在单位容量下的热焓低，其压铸速度可比铝高，且镁铸件的铸造和加工精度高，镁合金压铸件的最小壁厚可达0.6mm，而铝合金为1.2-1.5mm，镁合金可以进行高速机械加工，生产效率高，在模具内凝固快，生产率比压铸铝件高出40-50％，最高可达两倍，适用于汽车工业的大批量生产。

（5）镁合金的尺寸稳定性较好，收缩率稳定，铸件和加工成品的尺寸精度高，除了镁-铝-锌合金外，多数镁合金在热处理过程及长期使用中由于相变而引起的尺寸变化基本为零。

（6）切削加工性能优良，其切削速度大大高于其他金属。切削镁合金时对刀具的消耗低，切削功率小，镁合金、铝合金、铸铁、低合金钢切削同样零件消耗的功率比值为l∶1.8∶3.5∶6.3。镁合金在切削后不需要磨削、抛光，不用切削液即可以得到粗糙度很低的加工面。此外，镁合金在受冲击或摩擦时，表面不产生火花，利于生产安全。

（7）与塑料类材料相比，镁合金可回收利用，回收成本低，回收利用率高，这对降低制品成本、节约资源、改善环境相当有益。

（8）液态镁容易剧烈氧化、燃烧，故镁合金的熔炼必须在熔剂覆盖下或者在保护气氛中进行。镁合金铸件需要在SO2、C02或SF6气体保护，或者在真空条件下进行固溶处理，并且固溶处理和时效处理时间均较长

正因为具有以上等多种优点，因而被广泛用于航空航天、汽车零部件、电子信息、国防军工等领域。

镁合金的制备工艺有铸造和变形工艺，铸造工艺应用比较成熟且广泛，

其中，镁合金通过压铸等深加工工艺，制备出的铸件、型材中有70%应用于交通运输领域，20%应用于3C、建筑材料领域，其余10%应用于飞行航空器领域。

但镁也不是没有缺点，镁化学特性比较活泼，不容易冶炼，再有就是镁合金不耐高温。但应用上可以扬长避短。

2、镁合金产业链分析

镁合金产业链包含上游提炼、中游铸造塑性及下游深加工。上游提炼主要包括镁矿石的分离、提炼，海水盐湖提炼等，从含有镁元素菱镁矿、白云石等提炼出原镁；中游将原镁进行加工处理以待实际应用，如铸造镁合金型材与铸件；下游产业通过压铸对镁合金进行深加工，形成能满足下游特殊性能需求的镁合金系列材料。

3、镁合金的上游——原镁

镁在地壳表层储量居第8位，储量丰富，分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中。

我国已探明的白云石矿资源总量为200亿吨、菱镁矿31.45亿吨、蛇纹石矿30亿吨，青海柴达木盆地的33个盐湖镁盐储量为47.5亿吨。

中国陆地镁资源储量占全球陆地总储量的60%，为世界第一，因此中国也是世界最大的原镁产地，2019年中国原镁产量占全球83.18%。目前国内原镁产量主要集中于陕西、山西、新疆等地，其中陕西2018年原镁产量39.2万吨，占国内总产量约62%，排名全国第一。

镁的冶炼方法主要有两种

从尖晶石、卤水或海水中将含有氯化镁的溶液经脱水或焙融氯化镁熔体,之后进行电解，此法称为电解法；
用硅铁对从碳酸盐矿石中经煅烧产生的氧化镁进行热还原，此法称为热还原法（皮江法）。

电解法炼镁的原理是在高温下电解熔融的无水氯化镁,使之分解成金属镁和氯气。高温情况下水含量对熔盐性质影响较大，因此，高纯度的无水氯化镁是电解法制镁关键所在。

依据所用原料及处理原料的方法不同,电解法炼镁又可细分为以下几种具体的方法：道乌法、光卤石法、氧化镁氯化法、AMC法、诺斯克法。

电解法因为其生产工艺先进,能耗较低的优点,是一种极具发展前景的炼镁方法。目前，发达国家80%以上的金属镁是通过电解法生产。

由于我国白云石矿资源丰富，皮江法是我国生产金属镁的重要方法。皮江法炼镁的实质是在高温和真空条件下,有氧化钙存在时,通过硅(或铝)还原氧化镁生成镁蒸气,与反应生成的固体硅酸二钙(2CaO·SiO2)相互分离,并经冷凝得到结晶镁。

该工艺过程可分为白云石煅烧、原料制备、还原和精炼四个阶段。

皮江法炼镁工艺具有流程短、投资少、建厂快、成本较低、成品镁的纯度高等优点，其炉体小,建造容易,技术难度小，并且可以直接利用资源丰富的白云石作为原料。

但是熔炼技术比较落后、生产过程中资源能源消耗比较大，污染比较严重，热利用率低、还原罐寿命短,还原炉所占的成本较大,属于劳动密集型。

我国是全球最达的原镁产地

2019年中国原镁产量占全球83.18%，相比2018年(占全球产量的79.63%)略有上升；2019年国外镁需求回升，全年累计出口各类镁产品共45.2万吨，同比增长10.2%，出口量占镁产量的46.6%。

近年来，随着中国的原镁生产规模持续扩张，全球的原镁产量也在持续上升，然而中国始终保持世界第一镁供应大国地位。

同时我国也是全球原镁消费第一大国

根据Magontec统计数据显示，全球原镁消费量自2000年以来整体步入上涨周期，2000-2009年全球原镁消费复合增长率为4.5%，2009-2018年全球原镁消费量增长更为迅速，年均复合增长率达到了7.9%。

2018年，由于海外原镁市场需求略有收缩，导致原镁消费量增速下降，全球原镁消费量约为99.32万吨，增速下滑至0.85%。

2018年在海外原镁消费略显疲软行情下，国内原镁消费量为52.69万吨，占全球总消费量约53%，保持全球第一原镁消费大国地位。

中国原镁消费在全球的占比逐年提升，2019年及2020年达到62.18万吨及60.76万吨，伴随国内镁合金市场景气上行，未来消费占比全球有望达到55%以上。

中国原镁消费中，镁合金占比超超40%

据Magontec统计，2018年全球原镁消费中，镁合金、铝合金添加剂、海绵钛还原剂和钢铁脱硫的比例分比为为36%、32%、18%和10%，合计占总体需求的96%；中国原镁消费中，镁合金和铝合金添加剂消费分别为41%和34%。

另外据USGS数据，美国原镁下游消费中，2018年镁合金、铝合金添加剂、金属还原、钢铁脱硫和其他用途的占比分别为45%、25%、10%、11%和9%，2019年镁合金、铝合金添加剂、钢铁脱硫和其他用途的占比则变为55%、28%、13%、4%，可以发现2018-2019年，美国原镁消费中镁合金占比提升了10pct，中国原镁消费中的镁合金消费占比或将进一步提升。

镁合金的下游应用

智研咨询发布的《2021-2027年中国镁合金行业市场供需规模及投资前景预测报告》显示：我国镁合金需求量呈增长态势，从2008年的11.06万吨，增长到2019年的21.25万吨。

兴业数据，据《节能与新能源汽车技术路线图》，到2025年我国的汽车的年产销规模达到3,500万辆，单车用镁量达到25kg，届时我国汽车用镁量将达到87.5万吨左右。预计总需求为125万吨。

1）汽车轻量化

目前，由于节能、环保、性能的需求，汽车轻量化已成为全球汽车产业发展的重要方向之一。2020年，中国发布《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，对各类型的汽车都提出了轻量化要求。（该路线图提出到2030年汽车单车用铝量超过350kg，单车使用镁合金45kg。）

目前，汽车轻量化技术主要分为轻量化材料技术、轻量化先进工艺技术以及轻量化结构优化技术三类。采用轻量化材料是实现汽车轻量化的重要途径之一。

镁合金具有密度低、强度高、散热性好、抗震减噪性好、良好的压铸性能、优异的切削加工性能等优点，是理想的汽车轻量化材料。

汽车用镁合金零部件绝大部分为压铸件，主要应用于壳体和支架类零部件中。

镁合金对钢铁及铝合金具有很好的替代效果，减重比例可达25%-75%。但目前镁合金在汽车上的应用比例远低于铝合金的用量。

2015年，中国汽车单车用镁量仅1.5kg左右，远低于欧美日等地区水平。北美地区每辆汽车使用镁合金3.8kg，日本为9.3kg，欧洲PASSAT和AudiA4上每辆车使用镁合金达到14kg

新能源汽车每减重10%，平均续航能力可增加5%-8%，因此目前新能源汽车对轻量化的需求是最为迫切的。

根据中国《节能与新能源汽车技术路线图》规划，到2030年中国汽车单车镁合金用量将达到45kg，占整车比重4%。

预计到2030年，中国汽车市场对镁合金压铸件需求量将达到131万吨，2020-2030年均复合增长率达到13.2%。

镁合金在汽车上的应用主要可以归纳成两类：

壳体类：如离合器壳体、仪表板、发动机前盖、空调机外壳等；

支架类：如方向盘、刹车支架、座椅框架、车镜支架等，能大幅提升镁在汽车上用量的是较大的整体部件，如发动机机罩、后背行李箱盖、车顶板、保险杠、内侧车门框框架、油底盘、发动机气缸等。

（目前仪表盘支架、中控支架、座椅支架等中大件已经在应用）

其中新能源汽车电池组占整车比重超过20%，因此电池包轻量化是新能源汽车轻量化的一个重要方向。

电池包可轻量化部位主要包括外部壳体、底部托盘以及内部端板/侧板。以特斯拉ModelS为例，其电池包壳体主要采用铝合金材料，总重量达125公斤，若采用镁合金材料将减少60斤左右，减重近50%。

目前，包括万丰镁瑞丁、仟和镁业、云海金属、宜安科技、嘉瑞集团等已在新能源车电池包外壳用镁合金铸件领域布局。

此外，作为全球领先的新能源汽车电池供应商的宁德时代也布局了相关领域。2020年11月，宁德时代与三祥新材、江苏万顺机电、珠海横琴银镁科技合资成立宁德文达镁铝科技有限公司。该项目总投资8亿元，建设镁铝合金项目，产品包含电池包壳压铸结构件。

2）3C领域用镁合金稳健增长

镁合金作为一种优质的轻质金属材料，在3C领域中有着广泛的应用，可作为电子产品的外包材料，屏蔽层和框架结构等。

随着3C领域的稳定发展，镁合金的应用情景能够得到更好的拓展，3C产品对镁合金的需求也会逐步增加。

镁合金统与传统3C产品使用材料相比具有独特的优势，应用广泛。与在手机上使用的传统材料，如塑料、锌合金等相比，镁合金虽密度大于塑料，但具备刚性较高、减震性能良好、可屏蔽电磁波、散热性能良好、耐腐蚀、质感好以及可回收等性质，相比传统材料，镁合金具有很大优势。

在3C产品的应用上，利用镁合金，目前已经开发出了壳体、隔板、背板和底板等移动电子产品部件，以及手机基站发射器支架等通讯产品零部件。

实际运用来看，微软Surface3使用的是镁合金的外壳和背部支架；尼康D750使用镁合金机顶、佳能PowerShotG1XMarkIII高端卡片机采用镁合金机身、徕卡CL采用镁合金制机身底部等；另外在2020年2月，重庆博奥镁铝进入华为供应链，为其提供5G基站部件。

镁基储氢合金

目前储氢方式还是储气罐，但是业界认为储氢合金未来也有希望成为储氢的主要方式。

所谓储氢合金，是在一定的温度和氢气压力下，能可逆地大量吸收、储存和释放氢气的金属化合物。储氢合金能在一定温度和高于平衡分解压的压力下大量“吸收”氢气，而如果把金属氢化物加热，他又会发生分解，把储存的氢以高纯氢气的形式在比平衡分解压小的压力下释放出来。

经计算，相当于氢气瓶重量30％的某些金属，就能“吸收”与气瓶储氢容量相等的氢气，而它的体积却不到氢气瓶体积的1/10。

储氢合金是目前研究较为广泛、成熟的新型高性能大规模储氢材料之一，其储氢密度高、安全性好、适于大规模氢气储运，最重要的特性是能够可逆地吸、放大量氢气。

储氢合金种类

La-Mg-Ni系合金，其中镁增大了合金的储氢容量（390mAh/g），并且价格便宜、资源丰富。将Mg加入到合金中可以形成具有更大储氢容量的新型储氢合金。

且具有储氢容量高、可逆性好以及动力学与热力学行为温和可控等优势，被认为是新一代镍氢电池理想的候选负极材料。

而AB5型合金主要由La与Ni两种元素构成，历史较久，目前渐渐被取代。LaNi5型储氢负极合金的实际最大容量（350mAh/g）接近理论值（372mAh/g），上升空间有限，目前研发力量集中在其他类型的储氢合金。

为了突破LaNi5合金的理论容量，同时解决La-Mg-Ni系合金在制造和使用过程中存在的问题，发现钇元素能够抑制二元镧镍合金的氢致非晶化。因此La-Y-Ni合金具有能量密度高，易储备且循环次数高的特点，属于环保安全二次电池，其中贵金属可以全部回收进行二次利用。

从经济角度而言，使用成本相对较低的钇（25万/吨）代替其他类型中的Pr、Nd、Co（40万/吨）等稀有金属，同时利用电解法制备钇镍和镧钇中间合金，再采用其形成钇的单价，极大地降低了成本，具有经济性。且其寿命达到了500周之久，具有终端应用潜力。

目前已建成年产300吨的稀土储氢合金实验性生产线。目前对材料的结构以及结构与性能的关系还没有系统和深入的研究，成为制约成果转化的技术瓶颈和核心科学问题。

北方稀土的稀土储氢合金年产仅约2500吨左右。

相关公司

2019年中国镁合金产量约33.42万吨。其中，产量较大的企业主要有南京云海特种金属股份有限公司、山西瑞格镁业公司、青海三工镁业有限公司、山西闻喜县八达镁业有限公司、府谷县华顺镁业有限公司。行业CR5产量集中度超过80%，集中度较高。

云海金属——002182

南京云海金属，公司成立于1993年，1997年起就开始涉足镁合金领域，目前，公司已经形成了“白云石开采—原镁冶炼—镁合金铸造—镁合金加工—镁合金回收”的完整镁产业链。

除此之外，公司产品还包括铝合金、中间合金、压铸件、空调扁管和金属锶等，主要应用于汽车和消费电子产品领域等。

行业地位方面，目前公司全球最大的镁合金生产商，全球市占率超35%。

公司现有的原镁、镁合金、铝合金产能分别为10万吨、18万吨和28.5万吨。

上游资源端，巢湖云海拥有储量4800万吨白云石矿石的采矿权，能够年产200万吨白云石用于金属镁。包头云海现存拟建30万吨/年硅铁产能，未来硅铁自给率将大幅提升；

2020年全国原镁产能为156.7万吨，前十家产能占全部的26%，产能分布较分散，云海金属目前拥有年产10万吨原镁产能，占全国总产能的6.4%。考虑到硅铁和原镁是1：1的关系，预计未来原镁产能将从现在的10万吨/年增长到30万吨/年。

2）镁合金熔炼端，截至2020年，公司共拥有18万吨/年镁合金产能，其中五台云海拥有5万吨/年镁合金产能、巢湖云海拥有10万吨/年镁合金产能、惠州云海拥有3万吨/年。2020年国内镁合金总产能为47.5万吨，公司镁合金约占国内市场份额的37.8%，全球市场份额的

30%以上，具有绝对龙头地位。

3）在下游深加工领域，南京云海、荆州云海、宜安云海、印度云海及 2019 年公司收购的重庆博奥镁铝已完成精密加工布局，目前公司已累计拥有 3.3 万吨镁合金压铸件产能，同时重庆博奥正布局 100 万件/年镁铝合金中大型汽车零部件产能，海外印度子公司 100 万件/年压铸件及配套镁合金回收项目也正在建设中。

4）金属锶，公司拥有金属锶产能3000吨，在五台云海；全球每年消耗金属锶约4000吨，公司为该行业龙头企业。

云海金属一季报点评：超预期，天时地利人和的结合

2、天时：府谷、神木等区域兰炭及镁尾渣的处置意见预计很快出台，进一步提高产能集中度及中小企业出清；

3、地利：加速布局安徽巢湖及池州基地，同时具备镁尾渣处理能力；

4、人和：宝武集团加速镁产业布局，云海在宝武地位提升，预计加速控股云海；

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老范说评

【全球最大工程承包商发力绿建，稳增长背景下中国建筑价值会重估吗】
过去20年来，基建对经济的刺激作用是明显的，比如2008年全球金融危机后的“四万亿”基建发力、2015年的“房地产去库存”等，基建是一个稳经济的重要工具。基建具有明显的总投资额大、带动产业链等优点，在经济下行趋势的当下，像中国建筑等基建公司迎来新的营收增长点。图源：公司官网中国建... 展开全文

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全球最大工程承包商发力绿建，稳增长背景下中国建筑价值会重估吗

过去20年来，基建对经济的刺激作用是明显的，比如2008年全球金融危机后的“四万亿”基建发力、2015年的“房地产去库存”等，基建是一个稳经济的重要工具。基建具有明显的总投资额大、带动产业链等优点，在经济下行趋势的当下，像中国建筑等基建公司迎来新的营收增长点。

图源：公司官网

中国建筑是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。公司的房屋建筑工程占比达到业务的60%以上，基建与房产占到40%。公司通过多年的发展，成为了我国最具实力的投资商之一，主要投资方向为房地产开发、融投资建造、城镇综合建设等领域。

01 地产政策助力央企龙头稳步发展

中国建筑作为基建行业龙头企业，过去十年中广泛受益于大基建投资项目。

2021年上半年实现营业收入9367.16亿元，比2020年同期增加2085.28亿元，销售收入增速很快，一方面是因为2020年疫情严重，多数地区基建与地产都进展缓慢，导致营收增速大幅度放缓，到2021年全线复产复工，引起营收迅速增长；另一方面，目前政策已经定调“适度超前开展基础设施投资”，在政策方针的指引下，这几年的基建投资增速预计将会显著回升，并很有可能会超预期。单单从行业上看，中国建筑的确定性很高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

中国建筑2021年上半年实现核心利润532.72亿元，核心利润率5.69%，与2020年同时期相比，核心利润上涨明显，但是核心利润率有所下降，主要是营业收入增幅更大导致。

近两年，国家进一步要求房地产行业要将资产负债率降下来，相继出台了房地产行业“三道红线”等政策。贷款政策的收紧，许多房地产公司融资受限，恒大这样的大房地产商最近都频频债务逾期。但是这对于中国建筑这样的公司来说却是逆势扩张的好机会：一大批经营激进的民营性质房地产企业会出清，房地产行业会集中度会提升。这就是在房地产“寒冬”季节中国建筑的核心利润依旧大幅度增加的原因之一。

另外一方面的机会体现在房地产行业的产品生命周期已经处于成熟期，很难说有新的利润增长点，但是国家对保障性住房、老旧小区改造等项目，为这些资产情况、经营状况还可以的企业带来了一个新的转折，打破了产品生命周期曲线，提供了新的空间和机遇。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

02 对下游资金占用能力不强，回款周期长

截至2021年6月30日，中国建筑商业债权达到2176.97亿元，较2020年同期增加99.2亿元，商业债权规模虽然基本稳定，但是其中保障能力特别好的应收票据只占比13.01%，较2020年同期略有下降，应收账款的比例超过了百分之八十。

近几年中国建筑的应收账款居高不下，企业对下游客户的资金占用能力有所下降，销售模式虽然是赊销和预收并重，但奈何数额巨大，这就导致巨额商业债权中坏账到底有多少无法完全定量估计，如果坏账率不低的话，对企业的经营造成的影响会很大。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

我们看现金流量表就可以发现，巨额应收账款已经严重影响公司的经营性现金流，连续几年企业经营性现金流量净额为大额负数，好在2021年上半年同比略有好转。再加上企业投资活动效果并不是很好，企业在很大程度上靠着借款来稳定总的现金流，比如企业在2021年上半年短期借款增加455亿，长期借款增加329亿，借入的款项基本上用来补充经营所需资金，这不仅仅增加了企业的融资成本，利息支出对利润的影响也不可忽视。企业经营造血能力不太好，靠输血来维持经营活动的发展。

到这里大家可能会注意到企业的资产负债率很高，。当然，企业的经营负债并不一定是劣势，企业的经营负债（应付账款）超过了5000亿，代表对上游的资金占用能力特别强（虽然从社会角度来看，这绝非好现象，毕竟“百万漕公”身家所系）。

企业的有息负债率大概在25%左右，也处在一个很高的水平，这个比率就要特别注意，要考虑企业的偿还能力，不过毕竟现金存量不少，对于有息负债的偿还能力还是有一定的保障。

虽然25%的有息负债率很高了，但相比一般民营房地产企业还在控制之内。企业应该加强应收款项的管理与审查工作，核查坏账比例，进一步增强对客户的议价能力，以此来减小企业风险，去缓解现金流压力。

图源：APP

03 高现金存量是好是坏？

在2021年中期，企业集团货币资金2939.64亿元，货币资金存量很高，资金的使用效率存在一些问题。我们通过公司的年报可知，集团采取分权的资金管理制度，无法对集团内资金进行整合利用，这就导致在经营旗下房地产开发与投资、房屋建筑工程的时候，可能会进行短期借款，这进一步增加了企业融资成本，影响企业利润。总体来看的时候，账上现金充足，但是却不选择调动现有现金，而是增加了新的杠杆，虽然稳定了现金流，增加了企业负担，让人不免对货币资金的含金量多了几分担忧。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年上半年期间，公司实现新签合同额2.45万亿元，同比增加了10.1%，保持了一个较快的增长速度。细分业务来看，其中房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务、房地产开发与投资业务、勘察设计业务分别实现新签合同额16332亿元、5101亿元、3006亿元、89亿元，同比变化分别为5.5%、29.9%、8.3%、-9.3%。

公司在房建业务领域继续坚持高端定位的市场营销策略，加强在超高层建筑、大跨度空间结构、快速建造、绿色建造等领域的核心竞争力，公司2021年上半年发生研发费用138.58亿元，较2020年上半年研发费用增加48.58亿元，增长迅速，使得公司建造技术，尤其是在绿色建造等方面进步很大。

基建业务在国内多地承建机场改建扩建、高铁、高速公路等多个高端项目，这些基建订单的高速增长有利于公司保持收入有一个稳定增长的趋势。

房地产业务销售金额保持低速增长，销售面积1458万平米，同比降1%左右；虽然在集中拿地的政策影响下，企业对购置地产更加谨慎，但是在2021年上半年内新购置土地储备约1,297万平米，期末拥有土地储备约1.16亿平米，还是为公司后续销售增长提供了充足的储备。

图源：公司年报

04 低毛利、高股息，公司或进入低估区间

中国建筑的股息率最大的时候超过4%，当前的股息率为3.83%。基建是一个高杠杆的行业，所以基建公司的资产负债率也普遍比较高，相比较单纯房地产企业并不低多少。对于这样的公司，一般来说派息率都不高，这是因为基建行业毛利率就很低，现在行业中毛利最高的就是中国建筑，虽然中国建筑近几年的平均毛利只有12%左右。这样一个低毛利的行业，几乎很少有公司会选择去做建筑工程，原因很简单，低毛利、高负债、回款周期长等，不是一个普通民企业可以承受的，这就为该行业提供了结构性障碍，极大地减少了竞争对手。

图源：APP

结语

作为国资委控股企业，中国建筑在房地产行业发展比起一般民营企业要有一定优势，融资渠道顺畅，成本较低；加上房地产行业发展趋势就是集中趋势，加速行业整合之后，公司又在保障住房等领域经验丰富，所以在房地产业务上面不存在大的问题。

而在在基建方面，当前经济形势下国家对基建的重视不言而喻，虽然说发展方向可能会从传统基建项目扩展到新的基建项目，但是中国建筑在加大研发力度，公司作为龙头建筑商拥有品牌和渠道优势，在BIM、人工智能、装配式、光储直柔等多领域拥有领先技术优势，综合实力比较强，再加上基建带来的营收增加持续时间长，公司总体发展向好，这个稳健的央企龙头价值有望得到重估。

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老范说评

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陕鼓动力分析报告：双碳节能减排先行者，奋起直追工业气体龙头

1、受益于“碳中和”的节能减排设备商和服务商

1.1、单一设备制造商转型分布式能源系统服务商

陕鼓动力是国内透平机械龙头公司。公司成立于 1999 年，2007 年引进联想控股、复星投资等 7 家战略投资者优化公司股权与资本结构，并于 2010 年在上交所上市，实控人为西安市国资委，控股股东为陕鼓集团。公司自设立以来，便专注于透平机械及系统的研发、制造、销售服务等。2010 年起通过内生、收购等方式不断发展气体运营业务，2015 年开始战略聚焦分布式能源深化转型，现已形成能量转换设备制造、工业服务和能源基础设施运营三大主营业务板块，广泛服务于下游冶金、化工、石油、空分、电力、城建、环保、制药等国民经济支柱产业。

背靠西安市国资委，有助公司持续经营。公司第一大股东为陕西鼓风机集团有限公司，截至 2022/2/11，其持有公司 58.24%股份。实控人西安市国资委通过西安工业投资集团有限公司、陕鼓集团间接持有公司 63.35%股份。

1.1.1、装备领域基础深厚，技术引进与自主研发稳居行业龙头

深耕传统能量转换设备制造领域，成长为国内透平机械龙头厂商。公司自成立之初便专注于以轴流压缩机为代表的各类透平机械的研发与制造，采用引进、吸纳、再创新国外能源装备先进技术与自主研发双轨并行的策略，使得轴流压缩机技术与能量回收装置达到国际先进水平。2015 年公司收购了捷克 EKOL spol.s r.o. 公司 75%的股权，通过外延并购，围绕压缩机与汽轮机产品全面整合完善公司的产业链布局，再次提升在透平机械业务领域的全产业链核心竞争力。公司设计制造的轴流压缩机、硝酸三合一或四合一机组、TRT 装置等优势装备稳居行业龙头。

1.1.2、转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险

公司起家于透平机械装备制造，为熨平周期波动，公司践行“从单一产品供应商向能量转换系统解决方案商和服务商转变；从产品经营向品牌经营、资本运营转变”的“两个转变”发展战略。目前，为客户提供全套解决方案、服务与运营已成为公司的主要商业模式。

2010 年初次转型：从装备制造过渡到服务商

2010 年公司进行第一次业务转型升级，由设备制造商向服务商转型，形成能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式。

2010 年公司设立 4 家气体全资子公司进军气体运营业务，并在 2011 年开始获得收益，而后在能源基础设施运营上不断拓展新业务至分布式能源智能一体化园区、水务一体化、热电联产等领域，2020 年能源基础设施业务收入占比已达到 24%，新增气体项目投资额同比增长 452%。以工业成套与设备维护升级服务为主的工业服务业务日趋成熟，收入占比从 2010 年的 15%增加至 2020 年的 25%。整体看，公司在能量转换设备领域稳居国内行业龙头地位，工业服务与能源基础设施运营逐渐成长为关键业务板块。

2016 年二次转型：依托制造+服务+运营模式全面进军天然气分布式能源领域

国内能源发展迈入提质增效阶段，公司把握机遇二次转型。在国内能源消费增长减速换挡、结构优化步伐加快、发展动力开始转换的新形势下，能源发展方式正由粗放式发展向提质增效转变。因此，公司在“两个转变”战略的基础上，开展第二次战略转型，聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新。

随着分布式能源战略的深入推进，公司下游市场逐步由“冶金+化工”为主的传统工业领域向“轻工、能源电力”为主的非传统工业领域拓展，同时，公司加大力度发展国防军工、智慧城市等新市场领域业务，国际化进程亦有所加快，市场成果显著，2017 年盈利开始修复，实现同比 9.72%的营收增长，归母净利润重返正增长。公司归母净利润 2012 年同比增加 23%，此后连续多年负增长，直至 2017 年，公司归母净利润同比增长 0.63%。目前，公司形成以分布式能源系统解决方案为圆心，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务的业务发展模式。

1.2、二次转型后盈利修复向好，业绩进入上行通道

分布式能源战略推动公司成功转型，带来订单大幅增长，业绩触底反弹。冶金、石化作为陕鼓动力最重要的两大下游行业，自 2011 年始进入下行周期，景气度持续低迷，设备需求大幅减少，致使公司业绩受挫。一方面，随着供给侧改革深入推进，公司下游冶金、石化过剩产能逐渐出清，下游企业盈利显著修复，设备需求逐步释放，公司业绩呈现复苏迹象；另一方面，公司紧抓国家供给侧改革与节能环保政策趋严的机遇，积极调整业务结构，推动分布式能源战略落地。公司营业收入与净利润在 2016 年触底后实现反弹，并走出上升周期。

营业收入：2016/2017 年分别为 36/40 亿元，2016 年同比下滑 14.55%，2017 年拐点出现，同比增长 9.72%。此后，公司营业收入连续三年实现大幅增长， 2018 年营收超 50 亿元，同比增长 27.31%，2019 年营收超 73 亿元，同比增长 44.95%，2020 年达到 81 亿元，同比增长 10.42%。2020 年全球新冠肺炎疫情导致公司生产与销售两端受到影响，公司营收增长速度放缓，但仍实现较快增长。 2021 年，“双碳”目标下公司下游客户节能设备与服务需求大幅增加，公司营收增速表现亮眼，2021 年前三季度营业收入 81 亿元，与 2020 年全年规模相当，同比增长 37.19%。

归母净利润：自 2016 年触底后实现反弹并持续增长，2018、2019、2020 年公司归母净利润增长率分别为 45.3%、72.2%、13.5%，实现快速增长。我们判断公司目前正处于业绩上升期。

碳中和背景下，公司下游行业设备更新换代是大势所趋，且相关政策或将趋严，我们认为节能设备、系统与方案的需求仍将保持大幅增长，2021 年公司营业收入有望再创新高。根据业绩预增公告，公司 2021 年营业收入预计破百亿元，净利润加速释放。

客户行业集中度高，冶金与石化行业收入占比超八成。公司三大业务客户重合度较高，因此虽经历两次重大转型，公司的主要客户群体仍然来自冶金与石化行业。冶金与石化行业 2017/2018/2019/2020 年的营收占比分别为 88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。公司从单一透平机械制造商向分布式能源领域系统解决方案与服务商转型，能够从全流程角度构造定制化的系统解决方案，降低能耗、提高产能，并最大化回收利用余能，一定程度上能够增强冶金与石化行业设备用户的粘性，有助于公司对该行业客户进行深耕，获得稳定增长的订单与收益。

盈利能力修复，期间费用率大幅下降提升净利率水平。受下游资本开支减少影响，公司盈利水平自 2012 年开始下滑，2016 年降至最低点，而后企稳回升。2017 至 2021Q3 公司销售毛利率稳定在 20%-22%之间， 2021 年前三季度净资产收益率已达到 8.4%，较上年同期增加 2.87 pct。我们认为公司盈利能力的修复主要系公司收入规模不断扩大带来的规模效应，以及公司强化内部管理，全面挖潜降本增效，实现期间费用率的大幅下降。2020 年/2021Q1-3 公司期间费用率分别为 14%/11%。

具体到分业务毛利率，由于公司在能量转换设备领域持续进行技术研发，推进技术降本，精准营销，叠加下游设备需求回暖，因此能量转换设备业务毛利率有所回升，2020 年达到 25.67%。加之公司议价能力逐步增强，2017 年以来，其业务整体毛利率维持在较为平稳的水平。

1.3、产业链上下游议价能力强，现金流充沛保障发展

公司通过能源互联到岛、分布式能源系统解决方案帮助客户实现能源高效利用，产品、技术与市场积淀深厚，在同行业中具有强大的竞争优势，因此在下游市场具有极高的市占率，产品远销世界多个国家。其中能量转换设备基本可以达到下游市场全覆盖，囊括冶金、石化等主要工业行业。公司占款能力自 2020 年以来表现出强势提升的趋势，表明了公司在产业链上下游的议价能力逐步强化。

货币资金充裕，现金流状况良好，未来成长空间大。公司经营性净现金流占营收比重、占净利润比重较高，2020 年分别为 15%、158%，同比提升 2 pct、22 pct。根据公司 2020 年年报，公司货币资金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市场，订单量增长，并持续提升精准履约带来的经营活动现金流量净额增加。我们认为雄厚现金储备能够保障公司及时应对市场变化，顺势而为调整具体经营计划，拓宽成长空间。

公司抓住订单量复苏的机遇，采用积极的扩张战略，提高资产负债率，扩大经营生产，有效维护公司在市场中的竞争优势地位。2020 年末公司资产负债率为 68%，2021 年三季度末高达 71%，剔除应付账款及应付票据、预收账款/合同负债后的资产负债率分别达 18%、20%，资产负债率的快速增长显示出公司在经营过程中存在大幅增加短期借款等加杠杆现象。一方面，鉴于公司现金流充沛，偿债能力有保障；另一方面，公司能量转换设备与服务的需求与收入处于高速扩张阶段，合同负债与存货水平较高，我们认为公司近期所采取的扩张策略有利于实现乘数效应，预计公司业绩将随生产经营进一步扩张而持续增长。

1.4、股权激励广覆盖，有效提振员工积极性

公司股权激励积极，有效提振员工积极性。公司 2018、2019、2021 年均公布了股权激励计划，最新一期计划为 2021 年 9 月 6 日公布，调整后首次授予股份为 4983 万股，占公司总股本 2.97%，实际授予对象 654 人，授予价格为 4.54 元/股。从人员覆盖上，本次激励对象覆盖面广，包括董事、中高层管理人员及核心技术人员；授予价格方面，4.54 元/股为首次授予日（即 2021 年 9 月 6 日）收盘价的 39%，激励力度大；从解锁条件上看，2021-2023 年公司净资产收益率、净利润年增长率不得低于对标企业均值或 75 分位值水平。股权激励授予范围与解锁条件表明了公司积极进取，捍卫龙头地位的决心，未来业绩有望持续释放。（报告来源：未来智库）

2、 “双碳”政策驱动，设备/服务需求旺盛

2.1、主营节能减排设备，广泛应用于冶金/化工行业

公司能量转换设备业务主要包括透平压缩机组、工业流程能量回收装置、透平鼓风机组三大类，其中透平压缩机组又可以进一步分为轴压缩机、离心压缩机和空分压缩机（离心压缩机一类），主要应用于冶金与石化行业。

公司轴流压缩机和 TRT 设备产品实现钢铁产业领域全覆盖，产品集成化一体化发展。轴流液压机是公司透平设备主要产品，公司轴流压缩机产品型号包括 A40-A112、AV40-AV140，适配各规格高炉和烧结炉。公司同时生产先进节能技术设备，在炼焦、烧结、炼铁、炼钢等领域提供能量回收透平，将冶炼过程中形成的热量和压力转换为机械能和电能重新利用，公司已掌握焦炉余热发电技术、焦炉煤气合理使用技术、高炉炉顶料罐均压回收煤气技术、煤气高温超高压中间再热发电等先进节能技术，对钢铁冶炼各流程的能耗进行优化。

公司在产品集成化一体化发展方向技术成熟。通过自主研发，公司可在烧结、炼铁技术环节提供鼓风-节能一体化机组，在烧结过程提供余热能量回收 SHRT 机组、余热余压回收 STRT 机组，高炉炼铁过程提供鼓风与余压回收 BPRT 机组、鼓风与汽轮发电 BSCG 机组和汽电同驱高炉鼓风 BCRT 机组，通过将汽轮机、发电机等能量回收装置与高炉鼓风机串联在同一根轴系上，产品结构更加紧凑，集约化程度更高且能够减少能量转换过程的损耗，提高能量转换效率。

聚焦分布式能源战略，新技术与新应用领域持续取得突破。根据公司 2021 年半年报，2021 年上半年公司立项科研项目 69 项，加快乙烯三机、大型丙烷脱氢机组、大型合成氨机组、大型空分机组等化工市场高端装备的研发进程，提升了我国流程工业大型核心动力装备研发制造能力。此外，进一步提升大型轴流压缩机及大型能量回收装置 TRT 的技术水平，持续保持国际领先地位。公司开发的高压比轴流压缩机技术，采用先进的三元流叶型技术，可适应更高转速，拥有更高的可靠性、更高做功能力的技术特点，2020 年开发当年即获得多套订单。

国内大型钢铁企业如上海宝钢目前已经采用 5000m³以上的高炉进行生产，而陕鼓动力可以满足其所需的轴流压缩机技术要求。

以公司与宝钢集团合作为例，宝钢湛江一期工程的 5050 m³高炉是国际罕见的大型高炉，是我国钢铁工业绿色环保、循环经济的示范工程项目。根据公司年报， 2015 年 9 月，陕鼓动力为该项目制造的高炉鼓风机正式投运，各项技术性能达到国际先进水平。2019 年 3 月 28 日，陕鼓动力与宝钢湛江钢铁有限公司再次合作，为宝钢湛江三高炉系统提供大型节能环保装备 AV100-19 轴流压缩机组及高炉煤气余压回收透平发电装置。我们预计，未来随着对轴流压缩机技术要求的提升，会有更多大型企业与陕鼓动力开展合作。

公司具备全流程设备供给能力，产品市占率高。公司轴流压缩机和 TRT 设备规格先进、技术优良，轴流压缩机型号包括 AV40-AV140，适配各种规格高炉设备；公司自研一体化 BPRT 鼓风和能量回收一体化设备可应用于 400-3000m³高炉，型号包括 AV45+MPG63-AV90+MPG100。在冶金领域，客户对于能够提供一站式全流程设备服务的供应商具有偏好，公司凭借压缩机-能量回收设备-空分压缩机设备生产能力能够为客户提供冶金行业分布式能源系统解决方案，产品市场占有率高。早在 2008 年，公司轴流压缩机和 TRT 设备销量市场占比即达到 90% 和 82%，一体化设备领域销量市占率则更高，达到 90%。我们判断，根据公司近年来在冶金设备领域取得的一系列技术突破和产品大型化发展趋势，公司产品销量市占率仍可保持高位。

2.2、 “双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备需求结构性机会出现

围绕“双碳”目标，碳排放大户冶金行业进入产能置换、节能减排阶段。根据国家大气污染防治攻关联合中心，2020 年我国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%左右，是 31 个制造业门类中碳排放量最大的行业。我国钢铁行业 2020 年碳排放总量已超过 20 亿吨，钢铁行业实现碳达峰的时间点和碳排放总量决定了我国工业行业能否实现预期的达峰目标。自供给侧改革/“双碳”目标提出以来，公司的下游重要客户钢铁行业虽落实压减钢产量导致扩产规模下降，但在产能出清过程中却利好公司的能量转换设备销售，主要系冶金行业绿色低碳转型升级、高炉大型化、退城入园的一系列行动带来设备结构性需求出现。设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换设备与全流程服务提供新动能。

2.2.1、低碳绿色转型升级

冶金行业低碳绿色转型升级中，兼并重组与装备升级是重要路径。一方面小型钢厂合并为综合产能更大的大型钢厂，设备增量大且价值量大；另一方面，能耗“双控”政策下，冶金等工业领域高效节能设备、节能改造服务及节能减排系统方案的需求不断增加，对公司装备制造提供强大的驱动力。2021 年 12 月召开的经济工作会议释放了能耗“双控”调整的重要信号——新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。由于公司大客户所在行业碳排放量比重较大，我们认为这一政策的调整对能量转换设备的需求边际影响有限。公司能量转换设备深度渗透到几乎所有重要的钢铁企业，市场地位高，节能效果好，TRT 设备节能效率能够达到 84%，2020 年以来，公司的 TRT、透平机械、汽轮机需求十分旺盛。2020 年公司销售轴流压缩机 107 台，同比增长 78%，销售 TRT 57 台，同比增长 63%，销售空压机 21 台，同比增长 40%。

2.2.2、装备升级之高炉大型化

我国高炉大型化发展已经历十几年，2005 年以后国内钢铁企业便走上了高炉大型化的快车道，截至 2018 年底，国内投产的 2000m³以上的高炉超过 160 座， 3000m³以上的超过 43 座，4000m³以上的超过 21 座1。根据世界金属导报，截至 2020 年 7 月，我国 5000m³以上高炉有 9 座。

400m³及以下炼铁高炉，30 吨及以下炼钢转炉、电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备早已按照《产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）》等有关规定全面关停拆除。根据“钢铁工业十三五规划”，“十二五”末，重点大中型钢铁企业 1000m³及以上高炉已占炼铁总产能 72%。根据 2019 年 10 月份钢协重点统计钢铁企业中 57 家企业 256 座高炉构成的 205 个样本统计调查，我国 256 座高炉中，有 87 座小于 1000m³。鉴于我国仍有部分非重点中小型钢铁企业存在，我们判断仍有大量小于 1000m³的高炉存在，而小型高炉燃耗成本高、能耗大，在“双碳”背景下亟需大型化，大型化带来新增节能设备需求利好公司。

近年来，全国多地区发布关于钢铁高炉大型化的计划，公司收获一定订单。根据 2020 年 7 月河北省发展和改革委员会印发的《河北省钢铁产业链集群化发展三年行动计划》，2020 年底前，河北全境启动 1000 立方米以下高炉（铸造用生铁和特钢企业除外）、100 吨以下转炉升级改造，退出 0.25 减量部分产能，2022 年底前力争全部完成升级改造，建成一批 3000 立方米、200 吨及以上示范性高炉和转炉。在该政策拉动下，根据公司 2020 年年报，公司取得了河北某钢铁公司、冀南某钢铁集团、唐山某钢铁公司项目群订单，为客户提供分布式能源领域系统解决方案。其中，SHRT 总包项目中首次应用了 SHRT 机组节能新技术，填补了国内空白，并对机组能效提升起到了十分重要的作用。

迭代先进设备，实现生产过程降本增效，钢铁企业效能创新高，为持续置换高效节能设备提供充足资本。2021 年被称为钢铁行业的碳中和元年，钢铁行业在低碳转型和降本增效两方面成果丰硕。据中钢协统计，2021 年前 11 个月吨钢综合能耗、吨钢耗新水量、化学需氧量、二氧化硫排放量同比分别下降 0.20%、0.43%、 7.22%、21.05%。此外，2021 年钢铁行业效益创历史新高，前 11 个月实现利润总额 3517 亿元，同比增长 86.46%，主要系国内市场钢材需求增长，产能压降下供给相对紧张，钢材价格走高带来的利润增厚，同时低碳技术路径深度开拓，能耗成本有所控减，使得整体利润增长较快。

2.2.3、退城入园

新产能置换实施办法加快退城入园。工信部于 2021 年 5 月 6 日发布《钢铁行业产能置换实施办法》，自 2021 年 6 月 1 日起施行，文件提出：①大气污染防治重点区域严禁增加钢铁产能总量；②未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），不得接受其他地区出让的钢铁产能；③长江经济带地区禁止在合规园区外新建、扩建钢铁冶炼项目；④大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5：1，其他地区置换比例不低于 1.25：1。相较于 2017 年底发布的旧版产能置办法，2021 年新修订版本强管制区域增加、置换比例要求提高、明确鼓励先进工艺、监督要求更高，各区域钢铁企业退城入园进程有望加快。

异地搬迁带来新增设备需求，至少保持 3-5 年。由于中国冶金装备制造与成套技术水平近年来大幅提高，节能减排对技术升级、工艺及产品结构优化要求不断提高，旧设备拆除后基本无用武之地，因此，中国钢厂搬迁大多需要淘汰原址装备，在新址建成新生产线，设备置换需求大幅增长，为公司的设备销售与服务输出带来广阔空间，我们认为中国钢厂异地搬迁至少还需保持 3-5 年。

2.3、工业服务符合碳中和理念，助力下游产业改造升级

公司工业服务业务发展趋于成熟，主要服务业务包括工业成套与设备维护升级服务。

（1）工业成套服务：将陕鼓的能量转换核心产品与工业流程技术及其设备有机结合，运用先进的项目方案设计与管理方法，结合公司设备方面本身技术优势，从机组总承包延伸到工艺流程装置的单元工程。包括工艺流程、工艺设备、自动化系统、建筑结构等工程设计，以及设备集成、采购配套、建筑安装、调试投产、技术培训等全过程服务。目前，涉及空分装置、余热余压综合利用、硝酸装置、污水处理等领域，广泛服务于冶金、化工、建材、环保等行业。

（2）设备维护升级服务：关注公司客户设备的日常运营中出现的技术问题，提供维修服务。同时，客户由于节能减排等因素，具有设备技术升级的需求，陕鼓动力对设备进行升级改造，提供节能方面的管理服务。

2016 年公司宣布进入分布式能源市场以来，目前公司已经转型成为分布式能源解决方案商和系统服务商，在工业服务领域将公司技术上的优势以及工业成套服务的业务与分布式能源的理念相结合，采用如能量回收需求“5+3”能耗指标优化分析法、“1+7”能源互联岛系统解决方案等公司最新研究成果，为客户设计和打造分布式能源解决方案，可以有效解决客户的节能减排、提高能效等需求，顺应碳中和背景下节能减排改造的趋势。

针对我国碳排放量较大的钢铁冶金、石化等行业，低碳发展模式主要是基于现有生产技术改进优化、采用提升能源使用效率的节能减排技术，而陕鼓动力的技术优势与工业服务业务恰好契合该需求。

设备技术升级方面，可对相关产业工艺流程中必要设备进行升级与维护，提高设备效率，节约能源，对能源进行相对高效率回收、转化，进而间接减少排放。陕鼓动力在压缩机、能量回收透平装置等设备上具有国内市场的绝对领先优势，技术创新步伐不断，在先进设备与技术方面有深厚积累，可以帮助国内钢铁、冶金等下游相关企业进行设备上的升级与维护服务，有效提高效率，达到节能减排目标，实现碳中和背景下的碳排放标准。如陕鼓动力重要产品轴流压缩机就可有效提升高炉炼铁过程中的效率，并回收高温高压气体之后进行预热回收，从而达到减少碳排放的作用。

EPC 工业成套方面，可提供减排解决方案及整体项目的建设。运用先进的技术与理念为工业项目设备与技术服务，使生产趋于高端化，智能化与节能化，提高项目效率，减少能耗并降低碳排放量，同时使环保效益与经济效益平衡地增长。结合公司分布式能源解决方案的设计与应用能力，可以有效地对客户的工程项目进行节能减排设计，优化结构布局，针对能耗大、效率低、排放量大等问题进行改造，使其达到减排目标。同时在减排背景下，工业企业在改造升级中对 EPC 服务的需求进一步增加。2021 年 2 月 28 日，陕鼓动力与亚王集团就褐铁型红土镍矿酸浸新技术绿色示范项目工程总承包签订合同。

根据公司 2020 年年报，2020 年，公司共实施节能降耗方案 23 项，节能收益超 1300 万元，装置能耗逐年降低，2020 年度单位能耗对比 2019 年度降低 1.81%。

2.4、签约全球首个氢能源还原项目，勇立氢能冶金新趋

势潮头低碳冶炼是冶金行业实现碳达峰、碳中和的关键所在，而氢能冶炼是钢铁生产实现无化石冶炼，达到零碳排放的重要技术。钢铁绿色生产的工艺改造包括电炉炼钢和氢能炼钢，氢能炼钢是利用氢气替代一氧化碳做还原剂炼钢，还原过程中没有二氧化碳的排放，可实现钢铁生产完全脱碳，是未来发展方向。

2019 年，位于德国杜伊斯堡的蒂森克虏伯钢厂首次进行以氢代煤的尝试，将氢气通过一个风口被注入高炉中，并视情况逐渐扩展至该高炉的全部 28 个风口。预计到 2022 年，该钢厂的另外三个高炉也将实现“以氢代煤”的技术应用。

国内钢铁企业寻求低碳转型，研发和储备重大技术的趋势明显加快。2020 年河钢在张家口地区率先启动建设全球首例富氢气体直接还原示范工程，2021 年 3 月河钢与陕鼓集团正式签约河钢张宣高科氢能源开发和利用项目。2021 年 12 月，中国宝武集团湛江钢铁有限公司建设(一期)百万吨级、具备全氢工艺试验条件的氢基竖炉直接还原示范项目及配套设施开启奠基活动，该项目将建成国内首套自主集成的百万吨级竖炉,也是世界首套直接加氢气进行还原生产的竖炉。此外，首钢、建龙、酒钢、日照钢铁等一批钢铁企业也建立了低碳冶金示范项目。

“十四五”规划明确氢能的工业减排作用。2021 年 12 月 29 日，国家工信部、科技部、自然资源部联合印发《“十四五”原材料工业发展规划》提出“组织研发富氢碳循环高炉、氢能窑炉、氢基直接还原等技术”，并要求实施氢冶金、非高炉炼铁等低碳冶炼试点项目，开展低碳水泥、氢能窑炉及固碳建材试点，明确了氢能在工业减排中的作用。

公司在氢冶金、氢气综合利用等方面拥有各类产品及服务，紧跟深度脱碳步伐。公司可以提供如循环氢压缩机、丙烷脱氢全系统流程压缩机，并于 2021 年 3 月斩获河钢集团张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目订单。该项目为全球首座使用富氢气体的直接还原铁工业化生产厂项目，公司为该项目氢直接还原工艺系统提供 2 套富氢工艺气、冷却气压缩机组系统解决方案，有效解决钢铁冶金产业的环境污染和碳排放问题，标志着公司在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域迈出了坚实有效的步伐。（报告来源：未来智库）

3、气体业务再度发力，奋起直追行业龙头

3.1、工业气体市场稳定增长，外包供气增多利好第三方公司

3.1.1、工业气体市场空间稳定，制造业转型升级需求增长

工业气体被誉为“工业血液”。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业。

市场规模持续提升，年增长率 10%左右。据前瞻产业研究院统计，2014-2019 年我国工业气体行业市场规模持续提升，从 2014 年的 898 亿元增加到了 2019 年的 1477 亿元，年复合增长率达到 10.5%，同时，其测算 2020 年我国工业气体行业市场规模约为 1632 亿元。

传统制造业转型升级需大量工业气体。“双碳”背景下，工业领域节能减排政策的推行，为传统制造业带来了能效提升、清洁生产、节水治污、循环利用等专项技术改造需求，以冶金、化工为代表的传统制造业转型升级对工业气体需求量大增，2021 年工业气体处于供需偏紧状态，采购需求及成交氛围均向好。

工业气体供需紧张，2021 年前三季度价格上行。2021 年 2 月底至 10 月中上旬，工业气体氧气、氩气、氮气等价格大幅上涨。

3.1.2、多因素促进外包占比提升，气体运营商将获益

专业分工与资源高效利用，促使外包模式逐渐增多。工业气体的经营模式可分为自建装置供气与外包供气，其中外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体三种供气模式。根据前瞻产业研究院数据，发达国家企业空分气体的需求基本由专业供应商满足，2019 年其外包比例接近 80%，而这一比例在我国仅为 55%，国内专业气体公司渗透率仍然较低。

目前，国内市场大型工业用户主要用气模式仍以自产自销为主，但由于空分设备实际产量与企业用气需求存在差异，加之供气不稳定，导致企业的设备综合利用效率低下，无法消耗的余气多被放空，资源浪费现象突出。相比于用户自制气体，制气流程外包具有显著优势，富余气体可零售。随着制造业升级和产业链精细化分工趋势确定，我们预计工业气体行业外包占比将呈现稳步上升趋势，第三方气体运营市场潜力巨大。

新兴产业气体需求显著提升，自建经济性低，以外包为主。从空分气体需求的增量市场来看，虽然冶金、化工仍然占据空分气体市场的主要份额，但是未来中国气体市场上来自电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴产业的气体需求的增速将显著快于冶金和化工行业。新兴产业中的企业大多数用气规模远小于冶金和化工企业，自建配套空分装置的经济性较差，因此未来市场的新增气体需求将主要通过外部专业气体供应商来保障，我国外包供气市场规模和占比将逐步提升，其中零售市场的增长值得关注。

能耗“双控”政策若趋严或推动下游老旧空分设备更新。我们认为气体业务的核心动能并不来自于下游扩产，而是来自气体外包率提升的结构红利。在“双碳” 的远期目标下，钢铁、化工等高能耗行业有望自主加快节能降耗，进而推动存量老旧高能耗空分设备的更新。不论下游选择购置大型化节能空分或是外包供气，作为空分设备与气体运营的双料厂商，陕鼓动力在其深耕的冶金、化工行业或将取得可观订单。

3.2、依托设备优势，拓展下游产业链气体服务客户

陕鼓动力气体运营业务为能量基础设施运营板块的基础业务，2020 年收入占比约 20%，通过内生、收购，不断发展气体运营业务。公司于 2009 年涉足工业气体输送业务，专业的设备制造能力成为公司业务发展重要基础，2012 年公司制定重要战略决策，全面进入气体运营市场，其控股子公司陕西秦风气体股份有限公司（以下简称“秦风气体”）随后成立。陕鼓动力将秦风气体定位为从事工业气体投资运营的专业化、规模化的控股子公司，以整合运营公司现有气体业务为基础，开拓国内工业气体市场并快速提升竞争力。目前陕鼓动力气体运营项目多通过其控股子公司秦风气体实现。

秦风气体目前拥有多家子公司，负责运营各气体项目，实现气体运营业务资源的整合。公司气体运营主要以工业气体的输送、系统解决方案提供与服务为主，运送方式分为管道供应、瓶装气体供应、液体供应，以管道供应为主。

近年，公司对气体运营业务的投资成果逐渐显现。公司已拥有的合同供气量逐年增长，并在 2017 年后呈现出加速增长趋势。此外，公司签订的项目实现快速落地，已运营合同供气量自 2017 年后连年增长。

目前，陕鼓动力已依靠控股子公司秦风气体在全国范围内承接多个空分装置气体运营项目，与多个大型企业开展合作，签订供气合同，根据公司 2020 年年报，截至 2020 年底，公司控股子公司陕西秦风气体股份有限公司已在全国投资运营 16 个气体项目，工业气体供气总规模达 88.61 万 Nm³/h。

零售气体奋起直追，直销业务实现“零突破”。公司基于市场调研做出零售气体市场空间大的判断，于 2020 年加快布局，并取得一定效果。2020 年秦风气体实现液体直销业务“零”突破，截至 2020 年 12 月底，公司已签订 24 个液体直销合同，47 个储罐业务。

在稳固气体主领域客户的基础上，顺势延伸服务领域。2020 年秦风气体全资子公司铜陵气体、扬州气体取得食品添加剂氮气生产许可证，这标志着公司气体产业再次拓展了服务领域，从石油化工、冶金行业、玻璃制造、电子工业领域延伸至食品领域，进一步延伸气体产业链，优化产品结构，打造为综合气体运营服务商。

3.3、技术积累+国资背景+管理改革助力气体业务起航

3.3.1、国际巨头优势明显，国内气体企业竞争力提升

截至 2021 年 11 月 4 日，中国工业气体企业数量有 16080 家，较 2020 年增加 6067 家。目前我国工业气体行业正处于高速发展阶段，工业气体企业发展迅猛，但仍以外资企业德国林德、法国液化空气以及美国空气化工为主。

按液态及瓶装、管道气体来看市场竞争格局。

液态及瓶装气体市场，下游市场需求较为广泛，行业及客户群体较多，加之空分气体产品标准化程度较高，液态气体和瓶装气体受运输半径限制较大，区域性特征较为明显，因此国内气体公司占据主导地位。四川地区的主要参与者有侨源气体、梅塞尔、美国空气化工以及众多规模较小的气体供应商，呈现出规模普遍较小，竞争相对激烈的局面。

管道气体则由气体运营商直接在客户生产基地附近投资建设配套项目，无须长距离运输，因此管道气体市场区域特征不明显，主要为跨区域竞争。由于项目前期投入资金大，合作周期长，客户青睐于资金实力雄厚、运营管理成熟、项目经验丰富、经营可持续性强的专业气体供应商。因此，林德、法液空、美国空气化工、梅塞尔等跨国气体巨头拥有优势。

随着中国本土公司的技术进步和产业升级，以盈德气体为代表的本土气体公司和以杭氧股份为代表的空分设备公司也加入了大型空分管道气的竞争，并在国内市场上占据了一定的市场份额，国内气体公司与国际气体公司之间竞争日趋激烈，国内气体公司的市场竞争力逐渐增强。

3.3.2、公司空分装置掌握关键技术，未来有望与龙头公司同台竞技

尽管陕鼓动力与国内气体运营第一梯队的杭氧股份、盈德气体等企业存在一定差距，我们认为其气体业务有望再度起航的逻辑为：技术积累+国资背景+管理改革。

（1）公司在空分装置制造领域技术积淀深厚，已形成了空分全领域全流程解决方案。2016 年，陕鼓动力“6 万空分装置用压缩机组”获得 2015 年陕西省科学技术奖三等奖；“6 万等级及以上大型空分装置用压缩机技术”被认定为“十三五”期间氮肥、甲醇行业推广的节能减排先进适用技术；2019 年，公司对新型等温型离心压缩机进行开发，完成 10 万空分技术方案研究，使得公司空分机组在技术性能方面达到国际领先水平；2020 年，公司完成了高压比轴流新技术的 10 万规模新型空分压缩机设计；2021 年上半年，公司完成 10–15 万空分压缩机机型系列化设计。经过多年技术积累，公司已形成了空分全领域全流程解决方案，空分机组具有高效、节能、低噪、工况范围宽等优点。根据 2021 年 3 月 1 日投资者问答栏目披露，公司 10 万空分压缩机已有意向客户，12 万空分具备技术储备。

考虑到陕鼓动力具有相关设备的技术基础，研发能力强，预计未来可以在空分设备方面取得更大突破。同时陕鼓动力依靠子公司秦风气体快速扩张气体业务，项目进展与数量增长迅速，我们可以预计公司未来将在气体业务领域实现更多营业收入与净利润，并与国内气体运营龙头公司逐渐缩小差距。

（2）国资背景下经营可持续性强，助力公司获得大额管道外包订单。公司实控人为西安市国资委，且营收规模较大，2017 年以来业绩进入上行通道，属于西安市国资委管理的优质上市公司，为公司增加可持续经营能力的预期。由于管道气体合作周期长，对气体运营商资质背景与资金实力要求较高。我们认为公司在国企订单获取与管道气体运营订单获取上具有天然优势。

行业中多数气体供应商主要承接民企项目，而陕鼓动力也承接国企气体运营项目。根据公司公告，陕鼓动力拟通过与陕煤集团榆林化学有限责任公司成立合资公司的形式，投资陕煤集团榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程项目配套 10 万 Nm³/h 等级空分子项目，拟投资总额 4.8 亿元。该举措符合公司扩大气体业务的发展战略，并将会为陕鼓动力带来可观利润。

（3）集团产业投资管理改革成效显著，“十四五”期间气体项目投资将加速。 2018 年以来，公司改善管理层，优化投资管理业务，公司气体业务投资将驶入快车道。

4、盈利预测与投资分析

4.1、关键假设及盈利预测

能源转换设备：（1）以钢铁行业为例，2019 年受下游行业回暖，设备销售量实现了大幅增长、且因规模效应，利润水平实现了大幅提升；2020 年全国生铁、粗钢、钢材产量均保持增长；同时重大投资项目启动，机械、汽车、家电等下游行业复苏带动钢铁消费增长；2021 年，钢铁行业着重解决控产能扩张、促产业集中等行业痛点，在 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标约束下，钢铁行业是碳减排的重要行业，且市场将着力推动非化石能源、尤其是氢能在钢铁行业应用。因此压缩机设备一方面将拥有新增需求，另一方面是产能置换带来的设备更新需求，如设备能效等级与压缩空气系统节能改造会带来设备需求。另外随着氢气参与程度不断加深，氢气压缩机在钢铁行业市场空间逐步打开。（2）公司在钢铁领域市占率非常高，具有大规模项目经验，并且不断根据客户需求积极开发轴流压缩机、离心压缩机等，形成核心竞争力。此外，公司因为拥有设备综合优势，在产业链中议价权比较强。（3）基于以上分析，我们认为公司能源转换设备能够持续保持增长，2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 53%，预计2021-2023 年营业收入增速 31.0%/19.0%/15.0%；基于下游需求发展、供给端公司设备的综合优势以及在产业链中较强的议价能力，预计未来毛利率能够继续保持高位，预计公司该板块 2021-2023 年毛利率 21.0%/22.0%/23.0%。

能量转换系统服务：（1）“双碳”远景目标下，节能降碳具体行动方案在各省份已相继展开，2021 年下游客户减碳需求拉动了公司订单增量，如钢铁、化工行业，节能减碳、降本增效已经成为行业发展的必选项。（2）公司本身业务以节能减排改造服务为主，符合碳中和逻辑，我们认为在碳中和的大背景下公司订单获取具备可持续性。2021 年 3 月初公司签订了亚王能源集团广西北海红土镍矿硝酸法产线项目（提取镍、钴，产线采用硝酸法替代硫酸法减少污染，同时红土镍矿冶炼铁金粉）。公司优势主要体现在机组总承包延伸到工艺流程装置的总体设计能力、供应商管理以及降本能力（目前已经累计做过 300-400 个 EPC 项目）。（3）2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 70%，基于我们对碳中和目标对行业带来利好的判断和公司优势分析，我们预计能量转换系统服务 2021-2023 年营业收入增速 33.0%/22.0%/18.5%；公司能量转换系统服务毛利率主要受服务配套成本影响，2020 年配套成本为能量转换系统服务业务成本的 75%，同比增长 44%，受 2020 年当期确认收入项目产品成本结构影响较大， 2020 年该业务毛利率为 18%，2021H1 为 14%，基于公司客户在减碳压力下产品需求结构向节能减排高端设备与优质技术服务转变，公司项目总包综合优势显著，业务收入大幅增长带来规模效应，该业务的毛利率将会持续改善，我们预计公司该板块 2021-2023 年毛利率 18.0%/19.0%/21.0%。

能源基础设施运营：（1）以气体供应项目为主，公司完成从单一产品制造商向分布式能源领域系统解决方案提供商和服务商转型。（2）截止到 2020 年，公司秦风气体在全国运营 16 个项目，气体规模 89 万方（其中已运营 48 万方）；下游客户以民企为主，同时还有陕煤榆林等国企项目、煤化工项目等规模较大的项目。秦风气体除了新建项目之外，还有并购项目。（3）基于第三方供气市场的不断释放，以及公司对气体运营板块投资力度的不断加大，我们预计运营板块有望实现快速增长。2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 23.61%，预计 2021-2023 年营业收入增速 25%/22%/22%；随着公司气体运营项目逐步达产，收入逐步确认，营收规模效应将改善该业务毛利率，2020 年及 2021H1 该业务板块毛利率分别为 18%、21%，预计公司该板块 2021-2023 年毛利率 21.0%/21.0%/24.0%。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 104.77/126.17/148.32 亿元，毛利率分别为 20%/21%/23%，归母净利润分别为 8.77/11.03/13.32 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.64/0.77 元。

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老范说评

【有色金属行业之锡业股份研究报告：锡牛持续，静待铟开】
1. 锡价短中长期均有较强支撑1.1. 短期供给无解，价格仍有相对广阔空间无需担心锡价高位，供给不足中短期内无解。当前锡价上行至 33 万/吨高位，市场对于高价位抑制需求、刺激供给担忧加剧，而从锡的需求领域以及供给主要增长点等多角度考量，我们认为中短期内锡价或难改上行趋势。... 展开全文

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有色金属行业之锡业股份研究报告：锡牛持续，静待铟开

1. 锡价短中长期均有较强支撑

1.1. 短期供给无解，价格仍有相对广阔空间

无需担心锡价高位，供给不足中短期内无解。当前锡价上行至 33 万/吨高位，市场对于高价位抑制需求、刺激供给担忧加剧，而从锡的需求领域以及供给主要增长点等多角度考量，我们认为中短期内锡价或难改上行趋势。锡的需求领域主要为电子焊料、锡化工品、马口铁等，在下游成本中占比较小，其价格敏感度较低，因此到当前价位并未对需求形成显著的影响；即使锡价再上涨 100%至 70 万/吨以上，锡再主要应用方向电子焊料、新兴应用光伏焊料等领域中的成本占比仍不足 0.5%。与之相应，2021 年以来供给端虽在高价位刺激下有所增加，但目前印尼、马来西亚以及非洲等主要增长源已达到接或接近能够扩产增产的极限，后续继续扩张产能的空间较小；同时长期低锡价影响锡矿探查投入，未来新增量有限；叠加供给持续收缩，供给增量整体有限，不足于弥合供给缺口。

当前锡价上行趋势稳固，波动幅度仍相对较小，我们对比主要工业金属及小金属的供需基本面情况，锡为最优品种之一，短期价格或有波动，但整体向上趋势不改。

1.2. 供给虽有增加，但供给缺口将长期存在

本轮锡价为供给约束下的需求驱动，高价格能一定程度刺激供给增长。 ITA 数据显示，2021 年全球精锡供给量为 36.7 万吨，而需求为 38.25 万吨，供给缺口为 1.55 万吨左右。我们通过对主要下游领域需求情况梳理，以及对主要供给来源的跟踪得到，预计 2022 年供给增量约 2 万吨（5.5%），需求在电子、光伏以及锡化工的带动下增量将达到 1.7 万吨以上（4.47%），供给缺口有所收窄，但仍将供给短缺、消耗库存。

1.3. 库存极低且继续下降短期支撑

经历 2020-2021 年持续去库存后，目前仍无淡季补库迹象，全球交易所库存下降至 5795 吨的历史低位水平。此外，高价格、高需求增长带动隐形库存消消耗，支撑锡价新一轮上行。锡矿库存或也在持续下滑，作为我国主要锡精矿进口来源，国内锡矿生产受到疫情较大干扰，库存锡矿支撑 2020 年以来出口。2020-2021 年我国分别从进口锡精矿 14.5 万、14.71 万实物吨，按照 20%的品位测算，金属量分别为 2.9、 2.94 万金属吨。锡矿生产较多处于停滞状态下（大量矿山由我国个人/企业运营），依赖消耗原矿库存，未来会进一步约束未来供给弹性。（报告来源：未来智库）

2. 公司治理和业务持续改善

2.1. 各条线持续向好大幅推升盈利能力

云南省作为我国有色金属矿产及冶炼重镇，云南国资委在国企改革中将下属有色金属公司进行划分整合，将铜、铝、铅锌等主要工业金属品类与中铝集团进行重组，保留锡、稀贵金属等小金属品类。锡业股份业务范围涵盖锡（锡矿采选、冶炼以及锡深加工）、铜、铅锌铟等品类，从个旧锡矿经历 130 多年的发展，基本完成对个旧地区国有锡矿产业的整合，成为全球最大锡矿山开发、冶炼及加工企业。同时公司在控股权结构持续调整，注入集团内矿产资源，完成集团资产整体证券化。

2.1.1. 锡矿储量丰富并持续扩产

公司锡矿资产主要包括大屯锡矿及老厂分公司，其中大屯锡矿具有 200 万吨/年的采矿能力和 300 万吨/年的选矿能力，是锡业股份最主要的锡矿资产。目前公司自产锡矿产能约为 3 万金属吨/年，2020 年冶炼厂搬迁完成后具有 8 万吨/年锡冶炼产能、2020 年实现锡金属产量 7.82 万吨，占全球约 35 万吨总产量的 22.58%，锡矿自给率在 40%左右。

持续深耕锡深加工，扩大高端产品销售占比。锡材和锡化工产品持续增长，分别具有 4.1 万吨/年和 2.4 万吨/年的产能，2021 年上半年公司锡材产量同比增长 21.4%和 11.9%。锡深加工产品中高端锡材及锡化工产品占比增加，无铅产品、高端锡膏、硫醇甲基锡等高端产品推动盈利能力提升，锡焊料无铅化趋势也推动锡总需求增长。

2.1.2. 锌资产盈利能力强，铜冶炼资产迎来重估

控股子公司华联锌铟下辖优质锌锡矿，盈利能力随锌价上涨及管理能力改善而快速提升，锌精矿产能约 10 万吨/年。2019 年配套 10 万吨/年锌冶炼项目投产后，华联锌铟自产锌精矿完全内部消耗，2020 年锌锭产量 11.82 万吨，锌矿自给率约 80%。目前华联锌铟下属四个采矿权（铜曼矿区、马关县都龙金石坡锌锡矿、都龙锡矿花石头矿区、小老木山锌锡矿）和四个探矿权（辣子寨-Ⅰ铅锌矿、辣子寨区块Ⅱ、老寨锡锌多金属矿、水硐厂银铅锌多金属矿），在产矿区为铜曼矿区，具有 360 万吨/ 年的采矿能力；根据其 4.28%的平均品位推测，360 万吨/年采矿能力完全达产后锌精矿产量仍将有较大提升空间。

铜曼矿区是国内罕见大型露天锌锡矿，开采成本低、盈利能力强。根据 2015年重大资产购买报告书，铜曼矿区锌、锡品位分别为4.28%和0.57%，属于中等品位锌矿。华联锌铟净利率维持在 35%以上，2017-2018 年分别达到 40%、42%，成为云南锡业集团下属企业中债转股降低集团负债的最优选择。2021 年上半年华联锌铟实现营收 13.6 亿元，净利润 5.1 亿元。2017 年华联锌铟完成债转股，引入建信金融资产，降低集团整体资产负债率，2019 年后母公司陆续通过资产购买重新提高对华联锌铟的持股比例，预计 2022 年仍将进一步提升持股比例。

2.1.3. 铟有望提供新业绩增量

华联锌铟的自产锌矿伴生较高品位的铟，2020 年子公司文山锌铟冶炼 10 万吨/年锌冶炼项目投产后，完全消化华联锌铟的锌精矿并回收计价伴生的高品位铟。目前具有 60 吨/年铟产能，未来有望随着华联锌铟产量提升、高品位锌铟矿段开采以及回收率提升继续增加产能。除传统面板领域需求稳步增长外，HJT 异质结光伏电池的渗透也将带动铟需求快速增长。铟作为伴生金属品类，原生铟几乎全部通过锌冶炼渣提取，因此在全球锌矿产量维持年复合 1-2%增长的情况下，铟价格将伴随需求的边际增长产生较大弹性。公司控股子公司华联锌铟是全球最大的铟资源公司，具有约 5700 吨的资源量，且整体品位处于国内铅锌矿头部水平。

2.1.4. 冶炼资产价值重估

公司目前具有铜冶炼产能 10 万吨/年、锌冶炼 10 万吨/年以及 60 吨/年铟回收系统。2020 年之前国内铜铅锌冶炼产能被市场认为是低效无效资产，冶炼产线多处于亏损状态，公司原有铅冶炼产能因长期亏损而剥离。但 2019 年之后国内冶炼产能几无新增，伴随 2021 年“双碳”政策的推进以及能耗双控的严格执行，冶炼产能逐步从过剩过渡至紧缺状态；叠加硫酸价格在磷肥、钛白粉等需求高增带动下持续上涨，从 2020 年全国均价 100 元/吨左右上涨至 700 元/吨以上，冶炼厂的盈利能力大幅提升，带来冶炼资产价值重估。

子公司云锡文山锌铟冶炼 2019 年投产，2019-2021H1 净利润分别为 1.14 亿、1.81 亿和 0.97 亿元，连续提升；一方面得益于新建产能综合技术优势明显，另一方面配套铟回收系统，2021 年铟及硫酸价格大幅上涨。

2.2. 财务数据持续向好

2016 年有色金属行业供给侧改革政策推进以及华联锌铟并表，公司盈利能力快速提升；2020 年新冠疫情带来的全球货币宽松以及海外供给受限推动铜锌锡等金属价格持续上行，公司盈利能力达到历史新高。伴随盈利高企、现金流充裕以及治理体系优化，公司持续修复资产负债表、提升资产质量。2021 年前三季度公司实现净利润 17.96 亿元，全年净利润预计达到 27-29 亿元，对应 2021 年 4 季度净利润为 9-11 亿元，为上市以来单季度最高值。

2.3. 持续改革的治理管理体系

作为云南省国资委直属两家有色行业上市企业之一，公司治理结构和能力也伴随云南省国企改革节奏持续优化提升。2018 年公司完成子公司层面债转股，降低上市公司整体资产负债率；2018-2020 年完成控股股东层面股权结构调整，并连续提升盈利能力较强的华联锌铟股权比例。实控人云锡集团（控股）作为国企改革“双百企业”有望持续推动公司治理管理能力进一步提升。（报告来源：未来智库）

3. 供给错配或持续至 2023 年后，锡价仍将维持上行

3.1. 成本占比低，下游市场对锡价敏感度低

锡主要作为焊料、锡合金材料、锡化工品等应用于电子、合金、塑料等领域，在下游成本中占比较小，因此对锡价格的敏感度较低，且几无可替代产品；虽锡价自底部上涨超 200%，但并未明显抑制下游需求。以 SMT 厂商光弘科技为例，2016-2017 年其锡制品成本占比约为直接原材料的 4-5%，原材料成本占其总成本（客户工料模式）约 11-13%，据此推算锡制品占贴装后的模组成本在 0.5%以下。锡化工产品（氯化亚锡、甲基磺酸亚锡、羟基锡酸锌等）在下游应用中主要作为稳定剂、阻燃剂、中间体等，用量较小；锡化工中占比最大的为 PVC 稳定剂，约占锡化工领域用锡量的 70%，而 PVC 热稳定剂中含锡量约为 15-20%。

3.2. 产业链脆弱，2022 年供给增量仍相对有限

3.2.1. 锡矿探勘开发有限，部分锡矿面临枯竭

根据 USGS 数据，2021 年末全球探明锡储量为 470 万吨，相对于 2007 年的 610 万吨下降 140 万吨，主要国家锡储量多年无新增量。一方面是锡价长期低迷导致锡矿探勘开发资本支出处于低位；另一方面部分技术落后国家无序开发，高品位矿体开采完毕后不能合理利用较低品位矿体。根据 ITA 数据，2019 年全球锡矿资源量（Resources）和储量（Reserves）分别为 1500 万吨和 550 万吨（不同机构统计数据有所差异），2021 年全球锡矿产量约为 30 万吨（USGS 数据），锡的可开采年不足 20 年。全球锡储量分布较为集中，中国、俄罗斯和印尼分别占 39.3%、16.9% 和 7.8%，位列前三位。部分国家具有较高的资源量，但由于缺乏足够勘探投资或开发动力，未能将资源量转化为储量并开采。美国、德国等发达国家亦具有较多资源量，但由于其开发政策原因并未实际开发，消费主要依赖进口。

3.2.2. 大型矿山资源贫化严重，实际能开采量或更低

全球范围内大型锡矿普遍品位相对较低，且贫化速度较快，秘鲁 Minsur 旗下 San Rafael 开采品位在 2012 年至 2017 年间持续下降，从 3.53% 降低至 1.75%，下降幅度超过 50%；矿石开采量并无明显增长，锡矿产量从高点 3 万吨以上下降至 1.8 万吨以下。东南亚地区也面临相同问题，佤邦在 2012-2016 年间主要开采地表高品位矿，部分矿区的原矿锡品位达到 10-20%，简单富集后即可入炉冶炼；但 2017 年后地表高品位矿开采完毕转入地采，开采品位大幅下降，相应导致锡产量从高点的超过 6 万吨下降至 3.5 万吨左右。

3.3. 高锡价刺激锡矿产量增长，但总量有限

3.3.1. 中国、印尼和占原生锡产量超过 65%

3.3.1.1. 锡精矿产量仍未恢复至疫情前水平

全球锡矿产量集中在欠发达地区，中国、印尼、、马来西亚及秘鲁产量占全球 80%以上。2020 年受新冠疫情冲击，全球锡矿产量出现较大幅度下滑，根据 ITA 预测数据，2020 年全球锡矿产量约 26.5 万吨，同比下滑 7%左右。伴随 2020 年下半年锡价持续走高，主要产锡国防疫工作取得较大成果，全球锡矿产量快速恢复，2021 年全球锡矿产量为 29.2 万吨，相较于 2017-2019 年仍有一定差距；其中中国锡矿产量约 88500 吨，占比 29.9%；印尼锡精矿产量为 65600 吨，占比 22%，产量相对于 2020 年疫情影响下的低点增长 14000 吨，是全球锡矿增量的主要来源。此外，锡矿产量约为 40000 吨，占比 13.5%，其他亚洲国家（南美等国、老挝等）产量为 5.2 万吨，较 2020 年增长 3400 吨左右。中国锡矿产量近年来逐步下降，2015 年高点时产量超过 11 万吨，而 2019-2021 年的产量在 8-8.5 万吨。其一为环保治理督查导致国内大量小型锡矿被关闭，大型矿山合规化生产，更加注重环保、安全生产；其二为国家对于锡矿采矿权审批更加严格，近年几无新矿投产，唯一大型矿山银漫矿业也因安全原因多次停产。

3.3.1.2. 2021 年全球精炼锡增长 2.7 万吨至 36.7 万吨

据 ITA 测算，2020 年前全球精炼锡产量约为 33.9 万吨，其中原生锡（冶炼锡精矿）产量约 30 万吨、再生锡 2021 年全球精炼锡产量为 36.67 万吨，同比增长 2.7 万吨，基本恢复至 2019 年的水平。全球范围内再生锡产量基本稳定，精炼锡增长主要依靠锡精矿产量增长。

2021 年中国锡锭产量为 15.4 万吨，同比增长 8.3%，全球占比约 42%左右。2019 年受到锡业股份老厂搬迁、锡价低位以及国内环保督查等方面影响，产量下滑 15.17%至 13.85 万吨。2020 年后受益于国内产业链率先恢复以及下游产品出口强劲需求，国内精炼锡产量连续增长。预计 2022 年随着进口矿恢复仍将有一定增长。印尼是全球第二大精锡生产国，2020 年产量为 7.4 万吨，同比 2019 年下降 9.3%；随着印尼放开私营冶炼厂的出口以及疫情影响逐步减弱，2021 年印尼精锡大幅修复，出口量增长明显。

3.3.2. 东南亚供给持续扰动

及印尼锡矿多年来是全球锡矿供应的重要扰动因素，2013-2017 年锡矿产量从 3.5 万吨增长至 6.7 万吨，随后快速下降至 3.5 万吨左右；由于锡矿绝大部分出口到中国，且佤邦较多锡矿由中国公司或个人开采，因此可以用中国进口锡矿数量代表国内锡矿产量趋势。同时印尼和马来西亚矿业及出口政策也对锡矿供应产生一定影响。2013 年后印尼出口政策多次变更，2019 年后禁止出口未冶炼矿物， 2018 年印尼取消大部分私营冶炼厂出口，仅允许 PT Timah（天马公司）及少数冶炼厂出口。但 Timah 公司不能完全消化印尼国内锡矿产量，叠加锡价整体表现低迷，导致印尼锡产量波动较大;2020 年出口政策恢复正常后，2021 年印尼私营中小冶炼厂弥补 PT Timah 产量及出口数量的下降。

3.3.3. 高锡价刺激 2021-2022 年锡矿产量有所增长

2021 年锡价上涨至 25 万/吨（3.5 万美元/吨）以上，2022 年 1 月进一步上涨至 30 万/吨（4 万美元/吨）以上，超过几乎所有在产锡矿的完成成本线（Full Cost），刺激东南亚、南美以及非洲锡矿的扩产增产；部分因前期成本因素停产的产能也加速复产，2021 年全球锡矿产量增长 2.7 万吨；主要增长来源于印尼私营矿山复产、南美及非洲扩产等。ITA 预计 2022 年全球锡矿产量将继续增长 7000 吨左右，其中印尼增长 5000 吨，刚果 Alphamin 增长 3000 吨，而中国锡矿产量将受到广西、湖南地区品位下降影响有所减少，全年锡矿增加量将远低于 2021 年。

此外，全球锡矿新项目多在 2023-2024 年之后投产，短期内能够提供增量的矿山在 2021 年之后继续大幅增产的空间不大。2022 年除印尼私营企业扩产外，具有投产可能的主要有英国赫默登钨锡矿（锡产能约 500 吨/年），其他中大型锡矿投产周期主要集中在 2024 年，包括哈萨克斯坦锡林贝特项目（10400 金吨/年产能）、德国泰勒豪瑟项目（6000 金吨 /年产能）、澳大利亚 Rentails 项目（5400 金吨/年产能）等。

3.4. 海外主要锡厂商情况

海外主要锡矿及精锡生产厂商包括印尼 Timah 公司、马来西亚 MSC、秘鲁 Minsur 公司、玻利维亚文托公司以及刚果（金）Alphamin 锡矿等。

3.4.1. 印尼 Timah 公司

印尼国家锡业公司（PT Timah Tbk）是全球第二锡生产厂商，是由印尼矿业部持股 65%、公众持股 35%的上市公司。公司锡矿及精炼锡产量通常占国内总产量的 40-60%，2018-2020 年由于印尼国家政策限制私营冶炼厂产品出口，将锡矿生产、冶炼及精锡出口交由公司负责，推动公司产量占比提升至 90%以上。2020 年后由于政策放松，公司锡矿及精炼锡产量恢复至正常水平。2021 年前三季度锡矿及精炼锡产量分别为 17929 吨、19059 吨，分别同比下降 48%和 49%；但由于放松和规范私营冶炼厂经营和出口，印尼精炼锡出口保持稳步恢复节奏，达到 2019 年水平，预计 Timah 公司出货量中占比将下降至 2013-2016 年的 40%左右。

3.4.2. 马来西亚 MSC 公司

马来西亚冶炼公司（Malaysia Smelting Corporation，MSC）是全球前 4 大精锡生产公司之一。公司具有 6 万吨/年精锡冶炼产能，由于近年来马来西亚锡矿品位下降、进口锡矿量减少，公司精炼锡产量快速下降，从 2011 年的 4.66 万吨下降至 2019 年的 2.75 万吨；2020-2021 年受到疫情影响，产量进一步下降，是全球精炼锡供给重要的扰动项。2021 年 5 月由于马来西亚疫情管控，MSC 关停至 8 月，影响精锡生产 1 个季度。此外，MSC 下属公司年生产锡矿 2000-2500 吨，马来西亚国内锡矿冶炼和出口主要通过公司进行，因此其精锡产量可以表征全国产量趋势； 2015 年之后马来西亚锡矿开采量下降，从邻近国家印尼、等进口量也持续下降，导致其精锡产量持续下降。

3.4.3. 秘鲁 Minsur 公司

秘鲁明苏（Minsur）公司是南美最大的锡矿及精炼锡生产企业，旗下运营 San Rafael 锡矿以及 San Rafael 的尾矿库 B2-Tailing 项目，具有锡矿总产能约 25000 吨/年；同时拥有 Picso 冶炼厂，配套 25000 吨/年产能。San Rafael 在 2012 年之前是全球品位最高的大型锡矿之一，2013 年后品位快速下降致使锡矿产量从 3.5 万吨/年以上下降至 2 万吨/年左右。2019 年为重新处理高品位尾矿而建设的 B2 项目具有 540 万立方（760 万吨）的储量，2019 年投产之后产量稳步提升，预计 2021 年实现达产。 2021 年前三季度，公司实现锡矿、精锡产量分别为 20244 吨和 19259 吨，分别同比增长 43%，其中 San Rafael 和 B2 项目分别实现产量 16465 和3779 吨，精矿平均处理品位为 2.09%，为 2019 年以来连续两年提升。

4. 焊料及无铅化趋势支撑锡需求新一轮增长

全球锡消费以焊料、锡化工品、马口铁以及铅酸电池等领域为主，根据 ITA 调研数据 2020 年消费占比分别为 48%、17%、12%和 7%，其他领域占比 16%。2020 年以来随着全球经济从疫情中恢复以及全球性量化宽松刺激消费，电子领域需求旺盛，叠加光伏焊料需求快速扩张提供新增量， 2021 全球锡消费增长达到 7%左右，带来锡供需平衡向紧缺倾斜。

中国消费结构中焊料占比更大，达到 65%，锡化工品和马口铁（镀锡板）分别占比 13%和 10%；中国为最重要的电子、家电、通信设备等产品生产基地，消费全球约三分之二的锡焊料。锡化工需求占比略低于全球平均水平，未来将跟随国内锡化工水平提升而增加。

4.1. 电子、光伏行业需求旺盛带动锡焊料需求高增

计算机、通讯设备等消费电子占锡焊料需求超过 60%，2020 年以来全球进入新一轮半导体周期，一方面传统通信、3C 电子等消费受益于 5G 等新技术以及疫情后全球流动性大幅宽松，尤其是美国直接补贴居民带动电子产品消费提升至疫情前水平；另一方面汽车电动化、智能化加速，带动汽车电子产品需求快速增长，全球范围内芯片短缺持续时长超预期。在流动性宽松、需求旺盛、价格持续上涨的支撑下，半导体及电子行业进入新一轮资本支出和产能扩张周期，支撑锡焊料在“十四五”期间保持需求高增。

锡焊料根据含锡量、其他元素种类不同可以分为锡铅焊料、锡锌焊料等，按照形态可以分为焊锡丝、焊锡条、锡焊膏等。锡丝通常由锡和铅按照 60:40 或者 65:35 的比例组成，另外会掺杂 2%的助焊剂。

4.1.1. 半导体新一轮扩张周期

2020 年以来全球半导体行业持续扩张，高端芯片、汽车电子、功率器件需求持续旺盛，供给短缺情况仍未显著缓解。根据 WSTS 预测，2021 年全球半导体营收将增长 25.3%至 5530 亿美元，为 2010 年以来最高增速； 2022 年仍将保持大个位数到两位数的增长，全年营收规模达到 6000 亿美元以上。几乎所有电子元器件的连接均需要焊料，其中锡焊料是最重要的品类，半导体市场的增长也将带动与之配套的被动器件、PCB 板等产品的需求。

2021 年中国集成电路产量为 3594.3 亿块，同比增长 33.3%；计算机、通信和其他电子设备制造业营收规模达到14.13万亿元，同比增长14.7%，继续保持高速增长。2020-2021 年中国电子电器行业出口支撑国内制造， 2021 年下半年增速有所回落，但整体维持在较高水平。国内半导体及电子行业扩张周期仍在持续，叠加锡焊料高端化趋势提供额外增量，我们认为焊料需求仍将保持高增趋势。

4.1.2. 光伏焊料高速增长带动新需求

光伏组件制备生产流程可以分为电池片分档、焊接、叠层、层压、削边、 EL 测试、装框、装接线盒、清洗、IV 测试、成品检验、包装等，其中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带。目前光伏焊带以镀（涂）锡铜带为主，锡含量约为 17%；光伏组件焊带的使用量在 550-800 吨/GW，其中镀层（涂层）的锡含量在 60%或 63%（对应不同焊带类型），因此光伏用锡量约为 56-86 吨/GW，取中值在 70 吨/GW 左右。2020 年光伏发电平价上网以及“双碳”目标推进带动光伏装机进入新一轮持续高增期，根据中国国家能源局数据，2021 年国内新增光伏装机量为 54.88GW，我们预计全球光伏装机量约为 165GW 左右，对应光伏用锡量 1.16 万吨。我们预计随着全球能源紧缺带动电力价格提升，以及光伏组件价格回落，2022-2023 年全球光伏新增装机量将保持 20-30% 的增速，分别实现装机量 200-210GW、250-260GW，对应锡的消费量分别达到 1.44 万吨和 1.8 万吨。

4.1.3. 焊料无铅化提供结构增量

目前主流焊料成分为锡铅比为 60:40、63:35、70:30 等，随着欧盟推动焊料环保要求更加严格，焊料无铅化趋势加速。根据 ITA 数据，2020 年全球锡焊料的总消费量在 31.3 万吨，而其中锡的含量约为 17.38 万吨，占比 55.5%，我们预计随着电子设备小型化、环保趋严趋势加速，焊料中锡含量或将有望继续提升，带动锡需求量增长。

4.2. 锡化工逐步向高端化发展

锡化工产品主要作为稳定剂、中间体、催化剂及玻璃镀层等领域，其中用量最大的领域为 PVC 稳定剂，约占锡化工用锡量的 70%（ITA 数据）， PVC 热稳定剂中锡含量相对较低，在 15-20%之间，平均约为 17%，但作为 PVC 生产过程必需辅助材料，将跟随 PVC 产量增长。2021 年中国 PVC 产量达到 2196 万吨（百川资讯），同比增长 7.9%。

4.3. 马口铁需求平稳增长

镀锡板（马口铁）主要应用于食品包装行业，受到锡价上涨影响，镀锡板成本逐步抬升。根据 Mysteel 数据，2021 年其监测范围内 26 家镀锡板生产厂商全年产量为 499.5 万吨，同比减少 8.18 万吨（1.61%）。中国钢铁工业协会统计范围内重点企业 2021 年前 11 月镀锡板产量为 174.07 万吨，同比增长 35%，我们预计随着国内中高端食品饮料行业的占比提升，对镀锡板的需求量仍有提升空间，行业将保持平稳增长。

4.4. 2022 年全球锡仍将维持供给短缺趋势

2022-2023 年焊料及锡合金行业需求仍将维持在较高水平，锡化工、铅酸蓄电池等保持平稳发展，我们预计 2022-2023 年锡消费分别增长 4.5% 和 4.3%。供给端的印尼、等主要增量来源从疫情影响中恢复，尤其是印尼私营冶炼厂监管规范化以及出口正常化后在高锡价的刺激下加大生产强度。则有望生产正常化，中国进口口岸重新放开，中国公司在的锡矿生产恢复正常可能带来增量，但不确定仍较高。

4.5. 铟有望受益于 HIT 光伏电池

铟目前主要消费领域为制备成 ITO 靶材应用于半导体和面板领域，作为导电线网，行业处于平稳发展期。光伏异质结（HIT）电池是通过在 N 型单晶硅上沉积多层薄膜层制备而成的电池，在正反两面均需要利用磁控溅射技术（Sputter）或离子反应镀膜（RPD）沉积 TCO（透明导电层），使用 ITO 作为靶材，因此为铟的需求增长提供新的增量。目前技术水平下，需要在 HIT 电池两面分别沉积 70-100nm 厚度的 ITO 薄膜；根据测算，HIT 光伏电池片铟用量为 3.5 吨/GW 左右。随着技术进步成本降低， HIT 电池渗透率有望快速提升，2021 年 HIT 技术快速成熟，2022 年有望成为 HIT 真正渗透的开始。

我们相对乐观假设，2022 年异质结电池渗透率达到 5%左右，到 2025 年渗透率达到 30%，则对铟需求量有望达到 375 吨，约占目前铟年均需求量的 20%左右；远期随着光伏装机量继续增长以及异质结电池渗透率继续提升，对铟的需求有望达到 1000 吨以上。

铟的供给则相对稳定，由于铟不能独立生产，需要通过锌冶炼炉渣回收，因此在锌产量增长相对平稳的情况下，铟产量也将保持平稳。未来异质结电池提供需求增量将带动价格弹性释放，2022 年 2 月铟价稳定在 1500-1700 元/Kg 附近，相对于 2005 年 11000 元/Kg 的高点有较大空间。

5. 盈利预测

核心假设及盈利预测

公司目前主营业务包括锡（锡矿、锡锭、锡化工及锡材等）、锌（锌矿、锌冶炼）以及铜（铜矿、铜冶炼等）等，各业务营收拆分假设如下：

（1）锡价受益于中期范围内供需错配持续，价格仍将高位向上：假设 2021-2023 年锡均价分别为 22.7 万/35 万/35 万/吨，锡锭、锡材、锡化工的销售量分别为 37000/38900/40000 吨、 29400/30000/32000 吨、18663/20000/24000 吨；其中自产锡精矿（金吨）量为 38850/39600/40000 吨。

（2）锌价当前处于高位，未来有一定下行压力，但海外锌矿增产不及预期以及欧洲锌冶炼厂受能源紧张影响，持续支撑锌价，我们预测 2021-2023 年公司锌精矿产量均在 12 万吨左右，冶炼产能完全消化自产锌矿；锌价假设为 22290/23500/23000 元/吨，综合毛利率分别为 40%。

（3）铜自产精矿数量维持在3.6万吨/年左右，铜冶炼产量为12万吨， 2021 年后受益于硫酸价格高位，冶炼厂的经营有所改善，假设 2021-2023 年综合毛利率分别为 4.79%/6.14%/6.05%。

（4）其他收入保持基本稳定，主要为部分铜精矿、冶炼厂副产品等，毛利率维持在 10%左右。

基于以上假设，我们预测 2021-2023 年公司营业收入分别为 586 亿、694 亿和 721 亿元，同比增长 30.78%、18.49%和 3.93%；2021-2023 年归母净利润分别为 27.84 亿、45.73 亿和 51.99 亿，同比增长 303%、64%和 14%。

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赞(2) | 评论 2022-02-21 10:38 来自网站举报

老范说评

【特种集成电路领军企业，紫光国微：受益于国家安全领域建设提速】
特种集成电路领军企业，受益于国家安全领域建设提速国内领先的集成电路设计公司紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之一。2001年公司成立，2005年在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司，2010年同方股份有限公司换股收购公司25%股权，成为公司的第一大股东，2... 展开全文

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特种集成电路领军企业，紫光国微：受益于国家安全领域建设提速

特种集成电路领军企业，受益于国家安全领域建设提速

国内领先的集成电路设计公司

紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之一。2001年公司成立，2005年在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司，2010年同方股份有限公司换股收购公司25%股权，成为公司的第一大股东，2016年公司更名为“紫光国芯股份有限公司”，紫光集团有限公司成为公司控股股东，2018年公司更名为“紫光国芯微电子股份有限公司”。

公司控股股东为西藏紫光春华投资有限公司，实际控制人为清华控股有限公司。据公司2021年三季报，控股股东对公司持股比例为32.39%，实际控制人通过紫光集团及其子公司对紫光国微实现控制。

集成电路业务为核心主业，晶体业务为辅。

公司全资子公司分别为紫光同芯微电子有限公司、深圳市国微电子有限公司、唐山国芯晶源电子有限公司、西藏微纳芯业投资有限公司、西藏茂业创芯投资有限公司、西藏拓展创芯投资有限公司、同芯投资(香港)有限公司、成都国微科技有限公司、北京晶源裕丰光学电子器件有限公司、唐山捷准芯测信息科技有限公司。联营企业为深圳市紫光同创电子有限公司。公司现已形成以集成电路业务领域为主，晶体业务为辅的业务格局。其中，集成电路业务主要产品包括智能安全芯片（紫光同芯）、特种集成电路（深圳国微）、半导体功率器件（孙公司无锡紫光）等，晶体业务（国芯晶源）主要产品为石英晶体元器件。

持续聚焦主业，盈利能力预计持续提升

公司长短期偿债能力强，运营效率高。

从偿债能力指标分析，公司短期偿债能力 2016 年至 2020 年呈下降趋势，流动比率和速动比率由 2016 年的 3.85、2.93 下降至 2020 年的 2.62、2.18，但始终大于 2 倍，公司短期偿债能力较强。现金比率从 2016 年至 2020 年也呈下降趋势，但始终高于 0.6，公司直接偿付流动负债能力较强。

资产负债率呈上升趋势，由 2016 年 27%上升至 38%，但始终处于低于 40%较低水平，公司财务风险较低。

从营运能力指标分析，应收账款周转率和存货周转率 2016 年至 2019 年逐年上升，应收账款回款和存货周转速度提高，2020 年、2021 三季度应收账款回款能力逐年下降。

总资产周转率稳定上升，总资产营运能力维持稳定。

业绩持续高速增长，归母净利五年复合增速预计超41.45%。

2018/2019/2020年公司营收24.58/34.40/32.70亿元，同比增速分别为34.41%、39.54%、-4.67%，据年报，2020年增速下滑主要系合并范围变动影响，扣除合并范围变动影响，2020 年同口径增长26.38%。

2021年前三季度实现营收37.9亿元，同比增长63.33%，全年营收预计保持高增速。

2018/2019/2020年公司归母净利润3.48/4.06/8.06亿元，同比增速分别为24.33%、16.61%、98.74%，净利持续高速增长。

2021年前三季度实现归母净利润14.57亿元，同比增长112.90%，根据预告公司全年净利预计增长136%-160%，五年复合增速预计为41.45%-44.22%。

公司盈利能力持续提升。

2019-2021年前三季度，公司毛利率、净利率、ROE 从 35.78%、11.83%、10.17%上涨至 59.87%、38.46%、24.89%，毛利率、净利率、ROE均有大幅提升，得益于高毛利的集成电路业务加速增长，公司盈利能力持续提升。

管理费用率逐年下降，加大研发投入提升公司核心竞争力。

2016-2021前三季管理费用率持续下降，从2016年16.34%下降至2020年4.00%，主要系折旧摊销、中介费减少所致，2021年前三季度下降至3.76%。销售费用率和财务费用率分别维持在5%和0.5%左右。

研发费用率波动上升，2020年达10.61%，2021年前三季度达9.87%。公司持续关注新型嵌入式存储、工业/汽车芯片、量子芯片、智能计算芯片等领域前瞻技术，做好车载控制器芯片、高端安全芯片、工业互联网等重大创新项目研发工作，助力增强公司核心竞争力。

主营业务集成电路和智能卡芯片高速增长。

2016年至2020年集成电路业务营收从5.13亿元增长至16.73亿元，CAGR达到34.40%。

2016年至2020年智能卡芯片业务营收从5.69亿元增长至13.63亿元，CAGR达到24.43%。

2020年集成电路和智能卡芯片业务营收占主营业务的比重为51.16%和41.67%，主业集成电路和智能卡芯片均保持了较高的收入增速。

图表 7：2016-2020分业务营收情况（亿元）

图表 8：2016-2020分业务毛利率

公司四大业务板块分别为智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务、晶体业务，紫光同芯微电子负责智能安全芯片业务，深圳国微电子负责特种集成电路，无锡紫光微电子负责半导体功率器件业务，唐山国芯晶源负责晶体业务。

控股股东紫光集团重组对公司无影响。

2021年 8 月 12 日，紫光集团管理人向北京一中院申请将紫光集团子公司北京紫光通信科技集团有限公司、北京紫光资本管理有限公司、西藏紫光大器投资有限公司、西藏紫光卓远股权投资有限公司、西藏紫光通信投资有限公司、西藏紫光春华投资有限公司纳入紫光集团重整一案，并适用关联企业实质合并重整方式进行审理。

2021年 8 月 27 日，北京一中院裁定对紫光集团及其六家子公司实质合并重整，并指定紫光集团管理人担任紫光集团及其六家子公司实质合并重整管理人。

紫光集团破产重组未涉及紫光国微，对公司无影响。

募资投向高端安全芯片和车载控制器芯片。

2021 年 6 月，公司发行可转债募集资金总额 15 亿元，资金投向高端安全系列芯片和车载控制器芯片。

新型高端安全系列芯片方面，随着数字化和科技的迅猛发展，物联网、5G、云计算、大数据、工业互联网等新兴市场安全芯片的市场进一步扩大，为满足日益增长的市场需求，公司开展新型高端安全系列芯片研发和产业化项目，项目建设完成后，可以大幅度提高芯片的算法性能，提供高性能运算能力，提升产品的性能以及安全性，在进一步提升公司在高端安全芯片的市场占有率以及竞争力，保证技术领先优势，项目建设期 3 年。

车载控制器芯片方面，针对国内车载控制器芯片日益旺盛的市场需求设计研发，形成工艺技术能力和量产能力。

通过车规级控制器芯片的研发，一定程度上提升国内车载控制芯片数字化、智能化、网联化水平，进而推动车载芯片关键技术和产业落地进程。

此次对于车载高端控制器芯片的研发，基于公司深耕安全芯片的技术和资源积累，进一步实现公司多元化的市场布局，提升公司的核心竞争力，项目建设期 4 年。

图表 4：2021 募集可转债项目（万元）

芯片及核心器件自主可控，高景气下游需求持续旺盛

受益于国家安全建设提速，特种集成电路业务快速扩张

特种集成电路下游需求旺盛，增长有望持续超预期。

子公司深圳国微电子是我国特种集成电路领军企业，产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络总线及接口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列产品，近 500 个品种，同时可以为用户提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。

公司目前硬件设计平台包括 SUN 公司的服务器及 HP 服务器工作站群，同时并配备有先进的 EDA 软件、测试系统。

掌握了数字逻辑（Digital）、模拟混合（Mixed-Signal）芯片的设计方法和设计流程。

在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。

开发出完整的基础单元库，积累了丰富的 IP 核，如 32 位嵌入式微控制器核、嵌入式 FPGA、高速 SERDES 等。拥有 65 纳米以上 CMOS、0.18 微米 EEPROM/Flash、0.35 微米 BCD、2.0 微米 Bipolar 工艺制程的 IC 设计成功经验，可提供数字、数模混合等专用芯片设计服务。

2021H1 国微电子实现营收 13.70 亿元（占比 59.77%，YOY69.91%），实现净利润 7.61 亿元（YOY86.71%），净利润率为 55.55%（同比+5pct），国微电子业务规模快速扩张，盈利能力显著提升。

受益于先进特种装备放量提速，以及存量装备国产化替代持续推进，公司特种集成电路业务呈现高速增长。

当前下游主机厂仍在加速扩产，随着需求持续释放和规模效应进一步显现，公司特种集成电路业务业绩增长有望持续超预期。

芯片制程基本满足特种行业的自主可控应用需求。

公司拥有 28nm 以上芯片设计能力；在齐备 EDA 工具和高性能硬件平台上，基于当今先进的芯片设计流程，公司已开发了 500 余款产品，产品覆盖了多个特种行业需求。

虽与世界先进芯片制程相比仍有较大差距，但是基本可以满足我国特种行业的自主可控应用需求。

特种装备信息化对高端芯片需求旺盛。

十九大报告中提出：确保到 2020 年信息化建设取得重大进展。

在 2020 年信息化建设取得重大进展的基础上，未来国家安全领域信息化支出将继续提升，其必需的芯片需求将随之提升。

据《前瞻产业研究院》，2015 年国家安全装备总支出约 2927 亿元,其中信息化开支约 878 亿元，同比增长 17%,占比达 30%。预计到 2025 年，信息化开支可能会达到 2,513 亿元，占比为 40%。

我国正加快培育半导体全产业链自主可控，公司有望持续受益。

半导体可以分为四类产品，分别是集成电路、光电子器件、分立器件和传感器。其中规模最大的是集成电路。从集成电路的历年的进口额来分析，进口金额自 2014 年 2176.16 亿美元增长至 2020 年 3500.36 亿美元。

长期以来，我国半导体产业链的核心材料、设备、软件等均依赖于进口，加快培育孵化我国半导体产业链的自主可控已是万分迫切，公司作为国内主力的特种芯片设计公司，努力投身于我国半导体产业链的培育孵化工作中，随着自主可控的逐步推进和市场逐步打开，公司将显著受益。

特种集成电路营收高速增长，盈利水平大幅提升。

相比同类企业，紫光国微的特种集成电路业务从 2019 年开始高速增长，得益于规模效应盈利水平也快速提升。

目前毛利率水平与景嘉微的显控产品和复旦微的 FPGA 产品相当。

综合考虑营收规模和盈利能力，公司是我国特种集成电路领域的领军企业，有望随行业的快速发展进一步巩固领先地位，加深竞争壁垒。

智能卡业务市场需求旺盛，盈利水平有望不断提升

智能安全芯片预计增长提速，盈利能力有望不断提升。

公司智能安全芯片主要包括以 SIM 卡芯片、银行 IC 卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的智能卡安全芯片和以 USB-Key 芯片、POS 机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表的终端安全芯片等，应用于通信、金融、工业、汽车、物联网等多个领域。

2021 年上半年，公司支持客户中标了中国移动 1.114 亿张超级 SIM 卡产品集采项目，同时，在海外电信芯片领域公司销量快速增长，在国内银行 IC 芯片领域公司市场份额持续提升，在车规级安全芯片领域公司实现批量供货。

公司智能安全芯片业务出现边际改善，子公司紫光同芯 2021H1 实现营收 6.39 亿元（占比 27.86，YOY29.23%），实现净利润 0.38 亿元（YOY238.25%），净利润率为 5.88%（+3.63pct）。

受益于全球安全加强 SIM 卡的逐步推广，公司 SIM 卡业务有望大幅增长，叠加金融卡安全芯片国产化加速和新一代身份证更换需求释放，公司智能安全芯片业务预计保持高速增长，盈利能力有望不断提升。

公司拥有国内领先的安全芯片设计技术。

有 46 项核心专利，涵盖了体系结构、密码运算、电源管理、调制解调、系统仿真、功耗分析、抗干扰检测电路、混合信号及 FLASH 坏块管理等关键技术领域。

截止目前，公司通过自主创新研发，已经突破了 40nm 工艺及其以上节点的安全芯片研发关键技术，建立了设计、测试、质量保障和工艺外协等四大技术平台，可保障 28nm、40nm、65nm、0.11um 等工艺节点的安全芯片的研发、制造、测试及应用开发。

公司的安全芯片 THD89 成为国内首款通过国际 SOGIS 互认的 CCEAL6+安全认证产品，是全球安全等级最高的安全芯片之一，实现了中国在该领域零的突破。

公司超级 SIM 卡业务市场前景广阔。

紫光同芯是世界领先的 SIM 产品芯片商，产品已成系列化，应用领域涵盖 SIM、NFC-SIM、eSIM，可用于消费电子、工业互联网、车联网等多种场景。

目前全球约 1/4 的 SIM 芯片由紫光同芯提供，稳居全球 SIM 卡三大芯片供应商（英飞凌、三星和紫光同芯）之一，国内市场占有率超 60%。

中国移动2021年 6 月 16 日公示了2021-2022年超级 SIM 卡产品集中采购结果，预计共采购 1.114 亿张超级 SIM 卡。

5G 超级 SIM 卡是 2019 年由紫光国微推出的一款具有超大容量、一键换机、安全存储等功能的新型 SIM 卡，可以全面兼容 5G/4G/3G/2G 网络。

公司超级 SIM 卡业务现已覆盖全国 17 个省份，与 30 多家省级运营商开展合作。5G 超级 SIM 卡通常通过 5G 换机或换套餐的营销方式赠送给客户，随着 5G 换机潮来临，超级 SIM 卡未来或成为 5G 板块的主流。

SIM 卡朝智能安全和 e-SIM 卡方向迭代升级，需求广阔。

e-SIM 卡，即 Embedded-SIM，嵌入式 SIM 卡，将带来三大变革，第一是芯片内嵌于设备之中，可以全面提升设备的防水、抗震性能；二是可以通过 OTA （空中写卡）对 SIM 卡进行远程配置和编程，用户可以灵活选择、随时随地自由入网；第三是连接设备依赖 e-SIM 相关网络技术实现联网，即能促进物联网。

加之三星集团战略性调整退出 SIM 卡业务，公司受益于全球格局的重塑，海外电信芯片有望迎来高速增长。据 Eurosmart 研究数据显示，2021年全球 SIM 卡市场规模预计达 50 亿张。

二代身份证、金融 IC 卡以及第三代社保卡需求拉动公司业务增长。

公司居民二代身份证芯片占25%的市场份额，发行的总量超过 4.5亿颗；居民健康卡项目覆盖率高达 75%；公司首批获得第三代社会保障卡检测证书；居住证产品已在北京、江苏、安徽等多个省市批量使用。从行业层面来看，二代身份证于2003年推广，未满 16 周岁的居民身份证使用期限为 5 年，16 周岁至 25 周岁的使用期限为 10 年，26 周岁至 45 周岁的使用期限为 20 年，公司有望受益于即将到来的 20 年换卡升级潮。金融 IC 卡方面，公司在 U 盾、mPOS 安全主控、手机移动支付芯片等领域市场表现强劲。

公司金融 IC 卡的案例已遍布各大国有银行、股份制银行、数十家地方商业银行，并率先走出国门，在海外银行实现批量发卡。作为国内银行卡芯片市场的核心供应商，紫光同芯凭借领先技术优势、先进生产工艺，成为中国首家获得国际 CC EAL6+安全认证的芯片商。公司不仅打造了首张内臵中国芯的 EMV 卡，率先将国产金融 IC 卡芯片推向国际市场，还首创系列新型金融 IC 卡，同时为金融支付设备提供高端安全芯片与解决方案。

据中国人民银行统计数据，2012年至2019年中国商业银行累计发卡量稳步提升，2020年达89.8亿张，预计2021年需求将稳步增长。

社保卡方面，2020年10月，人社部办公厅颁发文件，宣布 2020 年底前全面完成第三代社保卡发行准备。并自2021年起，全国所有地区新发、补领、换领社保卡时全部采用第三代社保卡。预计社保卡需求大幅增长将使公司受益。

公司具备车规级安全芯片的设计能力，车规级安全芯片下游需求旺盛。

根据 ICVTank 和前瞻研究院的数据统计，全球汽车芯片的市场规模从2015年的290亿美元迅速增长至2019年的 465 亿美元，2015至2019年CAGR为12.53%。

下游需求方面，在电池技术提升和碳中和政策推动下，新能源汽车迎来高速成长期，有望带动车规级芯片需求快速增长。

2021年汽车行业饱受缺芯影响，国内汽车行业经历“芯片短缺”掣肘，提高国内芯片全产业链供应能力具有必要性。

智能卡芯片技术扎实，市场份额有望持续提升。

相比同类企业，紫光国微的智能卡芯片业务基于扎实的技术近几年保持稳定增长，而同类企业业务均出现不同程度的萎缩，同时公司该业务的盈利能力也在不断改善。一方面，受益于身份证、社保卡等换证需求释放，智能卡行业有望迎来边际改善，另一方面，公司技术实力优异，领先地位将进一步巩固，有望获得更大的市场份额。

面向光伏、新能源等高景气赛道，积极布局半导体功率器件

积极拓展功率半导体下游应用，全面拥抱高景气赛道。

无锡紫光微电子有限公司作为紫光集团半导体产业链中的核心企业，专注于先进半导体功率器件的设计研发、芯片加工和封装测试，是业界领先的半导体功率器件及电源管理方案供应商。产品涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、20V-150V中低压 DT/TRENCH MOSFET、40V-1500V VDMOS、IGBT、IGTO、SIC等先进半导体功率器件。

公司拥有国内外著名半导体公司从业经验丰富的设计研发和管理团队，产品及应用遍及国内外，开发和生产的先进半导体功率器件以及相关的电源管理集成电路产品广泛应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力/电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域，在功率半导体器件核心业务领域已形成可观的竞争态势和市场地位。

公司积极拓展半导体功率器件产品的应用领域，在大功率电源、工业控制、电机控制等领域进一步提升市场份额的同时，公司逐步进入充电桩、UPS、安防等市场，并开始规划5G、新能源、光伏逆变等高景气下游行业。

下游光伏、新能源、5G高景气，公司有望充分受益。

为达成2030年碳达峰，2060年前实现碳中和，光伏、风电、储能和新能源车等行业快速发展。公司半导体功率器件广泛应用于光伏和新能源车行业，具备较好的成长前景。

高端晶体频率器件国产替代需求迫切，公司有望持续受益

公司晶体频率器件业务积极对接国内通信设备厂商频率组件的国产化需求，并加大集团内部产业协同，主要面向 5G 网络通信、物联网、汽车电子、医疗器械、工业控制等市场，2021H1实现销售收入同比增长49.60%。

日本是国际石英晶体谐振器传统制造强国，在中高端应用领域实行了排他性的相对技术垄断，我国的高端晶体频率器件的进口依赖程度较高，晶振国产化迫切程度高。公司积极响应国产化需求，加大国产晶体频率器件的研发投入，有望在国产化浪潮中快速发展。

盈利预测与估值

盈利预测

特种集成电路：

公司特种集成电路业务主要面向特种装备领域，受益于国家安全领域建设的提速，我们预计 2021-2023年公司该业务增速分别为85.00%、45.00%、33.00%，过去几年，得益于特种装备需求的快速释放，公司特种集成电路业务规模快速增长，规模效应带动该业务毛利率稳步提升，“十四五”期间我国特种装备预计持续放量，公司作为特种集成电路领军企业，业务规模增长可持续，预计毛利率进一步提升，2021-2023年均为80.50%。

智能卡芯片业务：

公司智能卡芯片主要面向 sim 卡、银行 IC、社保卡和身份证等，受益于超级 sim 卡的推广和二代身份证等换证潮，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为40.00%、35.00%、30.00%，规模效应使毛利率恢复至2017年的较高水平，预计毛利率分别为28.50%、28.50%、28.50%。

石英晶体业务：

公司石英晶体正积极推进国产替代，市场份额预计将逐步提升，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为15.00%、15.00%、10.00%，毛利率预计与2019年相近，2021-2023年毛利率分别为20%、20%、20%。

存储器芯片及其他业务：

我们预计2021-2023年公司的存储器芯片和其他业务增速分别为5.00%、5.00%、5.00%。

费用率假设：

公司2019年出售西安紫光国芯76%股权，2020年起不再纳入并表，2020年管理费用有较大的下降，我们预计2021-2023年管理费用预计增速为11%、10%、9%，对应的管理费用率为 2.8%、2.2%、1.8%；

公司智能卡芯片业务需持续开拓市场，预计2021-2023年公司销售费用增速为15%、14%、13%，对应的销售费用率为4.1%、3.4%、2.9%；

作为一家芯片设计企业，公司研发费用将随收入增长而快速增长，为保持稳健经营，增速预计低于营收增速，2021-2023年分别为50%、30%、20%，对应的研发费用率分别为9.9%、9.2%、8.4%。

估值

受益于我国特种装备信息化进程加速，以及 e-sim 和超级卡需求释放，银行 IC、社保卡和身份证换证需求提升，我们预计公司 2021/22/23 年收入分别为 52.69/73.65/96.47 亿元，归母净利润分别为 20.20/29.68/40.18 亿元，对应 EPS 分别为 3.33/4.89/6.62 元，对应 PE 分别为 59/40/30 倍。

选取国产 GPU 龙头景嘉微、CMOS 芯片厂商韦尔股份和集成电路设计公司复旦微电、振芯科技作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 48 倍，考虑到公司作为国内特种集成电路的领军企业，应享有一定的估值溢价。

风险提示

特种集成电路订单不及预期：公司的特种集成电路产品的主要面向特种装备领域，特种装备的采购需求与国家安全建设和国际势有较大关系。公司的特种集成电路订单存在不及预期的可能性。

技术发展不及预期：半导体行业技术迭代升级快，目前公司特种集成电路制程还落后于国外主流厂商，存在技术发展不及预期的风险。

间接控股股东重组风险：2022 年 1 月 17 日，北京一中院裁定批准紫光集团有限公司等七家企业实质合并重整案重整计划，并终止紫光集团有限公司等七家企业重整程序。后续进入重整执行阶段，仍存在执行过程违约，导致公司控制权发生变化的风险。

市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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老范说评

【保险信创龙头，中科软：“保险+”拓宽业务边界，金融云打开空间】
1、公司：保险信创龙头，股东背景优、拥有优质客户资源1.1、概况：毛利率抬升，利润快速增长公司是保险信创龙头。公司是中科院软件所控股的应用软件和解决方案供应商，业务覆盖金融、政务、医疗卫生、教科文等多领域。公司深耕保险行业二十余年，是国内最早开发保险核心系统的软件企业，根据 ID... 展开全文

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保险信创龙头，中科软：“保险+”拓宽业务边界，金融云打开空间

1、公司：保险信创龙头，股东背景优、拥有优质客户资源

1.1、概况：毛利率抬升，利润快速增长

公司是保险信创龙头。

公司是中科院软件所控股的应用软件和解决方案供应商，业务覆盖金融、政务、医疗卫生、教科文等多领域。

公司深耕保险行业二十余年，是国内最早开发保险核心系统的软件企业，根据 IDC 数据，公司在国内保险行业 IT 解决方案市场和 IT 服务竞争力评估中连续多年第一，为保险信创领域龙头。

公司位列“2021 IDC FinTech全球百强榜”第 42 位。2021年 9 月，IDC 发布2021年全球金融行业科技公司百强榜单（IDC FinTech Rankings Top 100），公司作为保险 IT 龙头，排名全球第 42 位。

公司是国内最早开发保险核心系统的软件企业。

公司自1993年开始从事保险行业 IT 建设服务，于1996年由时任中科院软件所副所长的孙玉芳创立。

公司与原中国人民保险公司开展合作，是国内最早为保险业开发核心业务处理系统的软件企业，设计研发了国内第一个保险综合核心业务系统“保险业务综合管理信息系统”。

除保险外，公司业务还覆盖非保险金融、政务、教科文卫等多个领域。

在非保险金融领域，公司业务涵盖银行、证券、资管、信托、汽车金融、消费金融等各类金融机构；在政务领域，公司先后参与多个国家重点电子政务工程的建设，通过承接全国范围的大型政务信息化项目；在医疗卫生领域，公司业务涉及公共卫生、医疗服务、区域卫生、基层卫生、中医药信息化等五大主要领域；在教育与科研领域，公司为各级学校、教育机构、科研单位提供软件开发、系统集成等各类定制化的 IT 服务。

过去几年公司利润快速增长。

2020年，公司实现收入57.82亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润4.77亿元，同比增长23.57%；2021年前三季度，公司实现收入39.50亿元，同比增长8.75%，实现归母净利润2.85 亿元，同比增长38.68%。过去几年利润增速均大于20%，实现快速增长。

公司毛利率净利率持续提升。

利润率方面，2020年公司毛利率为28.02%，同比提升2.85个百分点，净利率为8.24%，同比提升1.23个百分点，过去几年，公司毛利率、净利率持续提升。

费用率方面，2020年公司销售、管理、研发费用率分别为5.02%、1.38%、13.40%，其中销售费用率持续优化，研发投入持续提升。

1.2、优势：背靠中科院软件所，拥有优质客户资源

中科院软件所为公司实际控制人。公司成立于1996年，由中国科学院软件研究所控股设立。

2000年10月，经国家经贸委、财政部和中国科学院批复改制成为股份有限公司。

截至2021年三季度，中科院软件所持有公司23.45%的股份，为公司实际控制人；海淀国资委旗下国有资本运营公司和国有资产投资经营有限公司合计持有公司15.01%的股份，为公司第二大股东。

中国科学院软件研究所（ISCAS）成立于1985年3月1日，是致力于计算机科学理论和软件高新技术的研究与发展的综合性基地型研究所。

软件所有软件基础研究部、软件高技术研究部、软件应用研究部和软件发展研究部等四个研究部、总体部以及协同创新中心，拥有多个国家重点实验室、国家工程研究中心。

公司与软件所有广泛的交流与合作。

公司与软件所在云计算、区块链、精准计算等最新软件技术领域进行了广泛的技术交流，已经合作举办了18届软件技术大会。

同时，公司也与软件所共同设立了精准计算应用联合实验室、合作开发区块链（许可链）平台等。

公司董事会多数成员来自软件所。

公司董事长、总经理左春曾任软件所硕士生导师，董事、副总经理张玮曾任软件所所长助理，董事钟华现任软件所副所长，董事梁赓现任软件所研究部主任。

依托股东背景，公司拥有大量优质长期客户。

依托中国科学院强大的研发实力与技术背景，为公司承接各类政府、企事业单位项目奠定了良好的企业形象与信用基础。

经过多年发展，公司积累了包括中国人保、泰康保险、中国人寿等大型金融机构，中宣部、中纪委、政法委、公安部、外交部、网信办等政府部门，国家疾控中心、卫健委等医疗卫生机构等大量优质长期客户。

2、行业：保险 IT 快速发展，公司龙头地位稳固

2000年以来，随着国民收入不断提高，居民保险消费稳步增长。

根据银保监会数据，2021年我国保险公司保费收入达4.49万亿元，同比下降0.8%。其中，财产险保费收入1.17万亿元，同比下滑2.2%；人身险保费收入3.32万亿元，同比下滑0.3%。

相比发达国家，我国保险市场仍处于发展初级阶段，成长空间广阔。

保险行业的两个重要指标为保险深度（保费收入/GDP）和保险密度（保费收入/人口），2021年我国寿险、非寿险保险深度分别为2.06%、1.86%，寿险、非寿险保险密度分别为262、237美元/人，两项指标均低于日本和美国2018年水平，仍处于初级阶段。

从国际实际情况来看，保费收入会随着人均 GDP 的增长而加速增长，我国保险市场成长空间广阔，预计保险公司 IT 投入也会随之快速增长。

保险 IT 快速发展，公司龙头地位稳固。

从保险业 IT 解决方案市场来看，

（1）市场规模方面，在监管政策、疫情影响、保险业务转型的创新需求等多因素共同推动下，保险机构的 IT 投入保持快速增长，根据 IDC 数据，2020年保险业 IT 解决方案市场规模达121.4亿元。

（2）市场格局方面，保险业 IT 解决方案市场格局保持高度集中，2020年中科软市场份额达35.0%，远超行业第二，龙头地位稳固。

3、看点：政策推动保险信息化加速，公司充分受益

3.1、政策要求全面推进金融数字化转型

银保监会要求全面推进银行业保险业数字化转型。2022年 1 月，银保监会发布《银行业保险业数字化转型的指导意见》，要求“加快数字经济建设，全面推进银行业保险业数字化转型，推动金融高质量发展”，在2025年转型要取得明显成效。

工作目标包括：

（1）数字化金融产品和服务方式广泛普及，基于数据资产和数字化技术的金融创新有序实践，个性化、差异化、定制化产品和服务开发能力明显增强，金融服务质量和效率显著提高。

（2）数字化经营管理体系基本建成，数据治理更加健全，科技能力大幅提升，网络安全、数据安全和风险管理水平全面提升。

本次指导意见有三个方面需要关注：

一是强调金融高质量发展，体现在个性化和高效化，旨在通过数字化转型改变过去金融行业同质、低效的痛点；

二是强调网络、数据安全问题，与国家顶层规划一致；

三是要求提高自主可控，明确“关键技术自主可控原则，降低外部依赖、避免单一依赖”。

保险业协会明确数字化转型发展指标。

2021年12月，保险业协会正式发布《保险科技“十四五”发展规划》，推动保险机构数字化转型，并明确“十四五”期末的发展目标：

（1）从应用端来看，《规划》要求进一步改进保险服务方式和手段，要求行业平均业务线上化率超过90%，线上化产品、客户比例分别超过50%、60%，承保、核保、理赔自动化率分别超过70%、80%、40%。

（2）从投入端来看，《规划》明确要求行业平均保险信息技术投入占营业收入比率超过 1%（2020年为0.63%），信息科技人员占比超5%（2020年为2.51%）。其中，大中型保险公司要求投入占比超过1%（2020年为0.56%），小微型保险公司投入占比超过1.8%（2020 年为1.59%）。

大中型、小微型投入占比分别需要提升0.44和0.21个百分点，《规划》对大中型保险公司信息科技投入提出了更高的要求。

2020年保险行业保费收入为4.53万亿元，按1%的投入占比来看，保险业信息科技投入可达453亿元。

考虑到保费收入的增长，预计投入规模更高。

我们假设保费收入年均增速为5%，预计“十四五”期末，保险业信息科技投入规模将达578亿元。公司自主研发多项核心产品。

公司自主研发形成以“财险领域参考系统平台”、“寿险领域参考系统平台”等行业参考模型为核心，集“核心业务管理”、“销售渠道与客户服务”、“财务管理和风险管理”、“审计及监管报送”、“数据管理与应用支持”五大产品线为主体的保险 IT 解决方案产品矩阵，满足保险公司各方面信息化需求。

多数保险公司采用公司自主研发的核心系统，有望充分受益。

根据公司公告，截至 2020 年，88 家财险公司中 87 家为公司客户，91 家寿险公司中 89 家为公司客户。

其中 68 家财险公司和 73 家寿险公司采用公司自主研发的核心系统，市占率领先。

2020 年，公司在保险领域实现收入超 500 万元的客户共 128 家，较 2019 年增长 12 家。在全面推进金融数字化转型的背景下，公司有望充分受益。

3.2、持续推进“保险+”战略，不断拓宽业务边界

公司于 2015 年正式提出“保险+”战略。公司旨在通过保险行业，与其他行业建立 IT 系统，成为保险与其他行业的“信息桥梁”。

从保险行业切入的原因在于，保险需要嵌入到各行业场景，具备与行业融合的特性。在公司层面，作为保险 IT 龙头，公司核心系统覆盖大多数保险客户，具备推进“保险+”战略的条件；同时，由于保险 IT 系统复杂的特性，公司积累了丰富的开发经验，具备工程实施能力。

目前，公司在医疗卫生、社会保障、教育、农业、气象、能源、电力等领域实现了业务布局。

“保险+”战略已见成效，在部分领域实现项目落地：

（1）非保险金融领域，公司在银行、证券、基金等领域客户基础上，把握保险和汽车金融融合的业务机会，开拓了汽车金融领域客户，2020 年汽车金融客户实现收入 3155 万元，同比增长 45.93%。

（2）政务领域，公司客户包括中宣部、中纪委、政法委、公安部、外交部、网信办等政府部门，在“保险+”战略下，积极推进在交通治理、社会保障、气象监测、农业安全等领域客户。

（3）医疗卫生领域，早在 2003 年，公司承担了中国疾病预防控制中心“突发公共卫生事件应急机制监测信息系统”的建设工作，开始参与公共卫生和疾病控制领域的信息化建设工作，与各地疾控中心、卫生管理部门建立业务合作。同时，公司积极开拓医疗机构客户，承接多项医院信息化业务，2020 年公司医院端客户超 60 家，为“保险+”在医疗领域推广奠定基础。

（4）教育领域，公司参与智慧校园、科研信息化等领域 IT 建设，持续积累客户资源和项目经验。从主营构成来看，2020 年，公司保险、非保险金融、教科文卫、政务收入分别为 29.5、7.1、7.1、8.3 亿元，收入占比分别为 51.1%、12.2%、12.3%、14.4%。

过去几年，公司在核心大金融领域增长较快，2017-2020 年，保险和非金融保险收入复合增速分别为 18.8%、34.3%。

未来随着公司“保险+”战略的推进和项目的落地实践，有望打开新的成长空间。

3.3、推动保险 IT 系统上云，有望打开成长空间

公司与腾讯、阿里、华为等主流厂商合作，推动保险核心系统上云。

公司凭借全面的产品线，利用开源技术，完成多项产品线云化改造，并推出保险行业全面上云的解决方案。在技术拓展上，积极推动云计算、大数据技术在保险领域的应用。

公司与腾讯、阿里、华为等主流厂商建立合作，在保险领域率先实施了多项将保险核心业务系统迁移到云端的项目。

推出保险云平台，提供 SaaS 服务。

在为保险客户提供云部署和云迁移的同时，公司还面向以“保险+”为特色的新型保险生态，推出中科软保险云平台，为客户提供多种 SaaS 服务，以满足保险公司的业务创新和生态建设。

金融云市场增速回升，公司排名行业第一。

根据 IDC 数据，2021 年上半年，中国金融云市场规模达到 26.5 亿美元，同比增长 40.2%，在疫情缓和的背景下，金融机构IT建设重回正轨。

其中应用解决方案市场市场规模达4.9亿美元，同比增长40%。

2021 年上半年，公司在应用解决方案市场份额达 7.0%，排名行业第一。随着金融云市场的高速增长，公司依托保险领域优质客户，未来有望打开成长空间。

4、盈利预测与估值

关键假设：

（1）行业层面：

银保监会要求全面推进银行业保险业数字化转型，推动保险行业信息化加速，并要求提高自主可控，明确“关键技术自主可控原则，降低外部依赖、避免单一依赖”。

同时，保险业协会明确“十四五”期末的发展目标，要求行业平均保险信息技术投入占营业收入比率超过 1%（2020 年为 0.63%）。

2020年保险行业保费收入为 4.53 万亿元，假设保费收入年均增速为 5%，预计“十四五”期末，保险业信息科技投入规模将达 578 亿元。

（2）公司层面：

公司作为保险信创龙头，有望充分受益于保险信息化加速。我们预计公司 2021-2023 年保险行业收入增速分别为 21%、20%、27%。

预计随着软件收入占比的持续提升，毛利率逐渐抬升，预计 2021-2023 年公司整体毛利率分别为 29.5%、30.2%、31.0%。

盈利预测：

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.80、7.60、9.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.98、1.28、1.67元/股，对应当前股价 PE 分别为 31.0、23.7、18.1 倍。

我们选取证券 IT 龙头恒生电子、银行 IT 领军宇信科技和长亮科技作为可比公司，公司 PE 估值低于可比公司平均水平。

公司作为保险信创龙头，有望迎来加速发展期。

5、风险提示

政策推进不及预期；保险 IT 投入不及预期。

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老范说评

【无糖赛道优质，三元生物：多年深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固】
1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头1.1、三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头三元生物成立于2007年，主要从事天然代糖赤藓糖醇的生产和销售。公司自2007年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品，是国内较早批量生产赤藓糖醇的头部企业，多年来三元生物通过钻研菌种选育、... 展开全文

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无糖赛道优质，三元生物：多年深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固

1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头

1.1、三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头

三元生物成立于2007年，主要从事天然代糖赤藓糖醇的生产和销售。

公司自2007年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品，是国内较早批量生产赤藓糖醇的头部企业，多年来三元生物通过钻研菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个工艺环节，掌握多项专利，公司持续扩产，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业；同时公司在赤藓糖醇行业优势地位的基础上，进一步推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新产品，另外公司积极推动新型甜味剂的研发工作，以满足消费者的更丰富需求。

公司2009年获山东科学进步奖，2016年取得高新技术企业认证，2021年获得工信部“专精特新小巨人”企业认定。

公司于2012年变更为股份有限公司，后经过数次股权转让、增资扩股，2015年在新三板股转系统挂牌，并于2020年终止在新三板上市，2022年初获得证监会批复，在深圳创业板顺利上市。

1.2、公司股权结构稳定，实际控制人深耕主业多年

三元生物股权结构稳定，优秀民营企业。

三元生物公司地处山东滨州，为当地民营企业，经过多次股权转让、增资扩股，董事长聂在建直接持有公司45.94%股份，是公司的实际控制人，公司股权结构稳定。

聂在建先生1951年出生，历任滨州印染集团总工、厂长，创办创新纺电、群益染整、三元家纺，积累了丰富的生产管理经验；因看好代糖产业发展机遇，聂在建先生2007年创办三元生物，进入食品添加剂行业，全面负责公司生产经营，目前已累积了十几年的食品行业经验。

除三元生物外，聂在建先生还实际控制创新纺电、群益染整、三元家纺，其中群益染整、三元家纺主要生产各类服装面料、家纺面料，经营规模较小，创新纺电已经不经营具体业务，经营均与三元生物主营业务无关。

1.3、专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润快速增长

公司快速成长，业绩表现亮眼。

三元生物主营业务为天然代糖甜味剂赤藓糖醇，及赤藓糖醇的相关复配糖产品。

受益于消费者减糖意识提升和下游无糖食品饮料行业快速成长，公司近 5 年维持高速增长趋势，公司营业收入2017-2020年复合增速达 86.4%，扣非归母净利润2017-2020年复合增速达133.1%。

2021H1 公司营业收入为 7.87 亿元，同比增长 123.67%，扣非归母净利润 2.43 亿元，同比增长 123.14%。

分业务看，公司主要业务为赤藓糖醇产品销售，2021H1 收入占比为 91.5%，是公司主要收入来源。

公司毛利率、净利率保持较高水平，同时维持稳中有升趋势，2021H1公司毛利率达 41.1%，扣非归母净利率达 30.9%。

2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展

2.1、现代高糖餐饮引起健康问题，政策引导消费者减糖饮食

居民糖分摄入过多，引起各类健康问题。糖分作为一种碳水化合物，是人体能量的主要来源，嗜甜嗜糖的偏好刻在人体遗传基因中，呈现出一定成瘾性。

随着农业和食品工业生产力的高速发展，居民生活水平不断提高，下游消费市场供给大量含糖食品饮料以满足消费者的需求，过量摄入糖分逐渐成为影响现代社会人群健康的重要因素之一。

根据中华医学会发布的中国Ⅱ型糖尿病防治指南的数据，我国糖尿病患病率过去 40 年来持续提升，而糖尿病与人群超重肥胖直接相关；根据柳叶刀子刊的数据，2020年我国成年人超重肥胖率已超过一半，预计到 2030 年我国成年人超重肥胖率将达 65.3%，中外有多项研究表明，肥胖易造成高血压、高胆固醇、龋齿、心脑血管疾病等各类健康问题，也与各类癌症发病呈正相关性。

内外相关减糖控糖政策相继出台，引导居民减糖饮食。

针对消费者过量食糖导致的健康问题日益凸显，国内政府相关机构发布了各项文件，鼓励减糖饮食，海外多国也开始额外征收“糖税”，引导鼓励居民改善饮食结构，推广减糖控糖理念。

2.2、顺应消费者健康饮食需求，代糖甜味剂迭代发展

多年以来代糖甜味剂迭代发展。一方面消费者追求饮食健康，另一方面消费者的味蕾难以戒除好吃的甜味，因此代糖甜味剂产品应运而生。

代糖甜味剂能够满足甜的味觉需求，同时不进入血液循环提升血糖产生热量，过去几十年来，代糖产品持续迭代发展，虽然在安全性方面时有争议，但随着研发、技术和工艺的持续进步，发展出了人工代糖甜味剂、天然提取高倍甜味剂和糖醇类天然甜味剂三大类产品。

各类代糖发展趋势有所不同，不健康产品逐步淘汰。

代糖产品经过多年发展，人工甜味剂因化学合成，过量摄入对人体有害等问题，老产品逐渐走向边缘，早期的糖精、甜蜜素因安全性等问题被逐步淘汰，仅有少量低端产品因成本考虑仍在使用；中期的阿斯巴甜、安赛蜜也已出现下滑或增速放缓的趋势，根据 Frost&Sullivan 的数据，2015-2019年安赛蜜产量复合增速仅为9.8%，而阿斯巴甜产量更是逐年下滑，复合增速为-14.1%，主因安全性和稳定性劣势所致；另一方面更加安全的三氯蔗糖和天然生产的赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果苷等近年来增速较块。

2.3、赤藓糖醇综合优势明显，有望成为各类代糖中的赢家

赤藓糖醇优点鲜明，获得下游企业青睐。总结代糖发展趋势可以看出，天然生产、安全性更高、风味更纯正、成本相对更优的天然新型甜味剂逐渐脱颖而出。

其中，三元生物的核心产品赤藓糖醇是一种四碳糖醇，化学分子式为 C₄H₁₀O₄，自然界广泛存在，主要生产方法包括微生物发酵法、化学合成法和生物提取法，目前行业内均采用成熟的玉米葡萄糖发酵工艺生产，因此被普遍认为是天然甜味剂，口感风味纯正。

与其他糖醇类产品相比，赤藓糖醇不被人体代谢，因此几乎不产生热量，也不引起血糖变化，是正宗的“零热量”天然甜味剂；另外，赤藓糖醇物理属性优异，耐热性较好，性质稳定，易于添加存储，综合优势鲜明突出，获得市场青睐。

根据 Frost&Sullivan 的数据，2015-2019年全球赤藓糖醇产量复合增速达29.7%，领先各类代糖品类，保持高速发展。

与高倍甜味剂复配，赤藓糖醇为最优质低倍甜味剂。

下游厂商在应用各类代糖时，通常基于自身产品对风味、口感、成本、健康、天然概念等各方面综合考虑，模拟蔗糖风味口感。

由于高倍甜味剂本身相对蔗糖甜度倍数较高，通常为蔗糖的 200-600 倍，价甜比较高，成本上具有一定优势，但消费者对化工食品固有印象较差，同时厂商宣传上无法突出产品绿色天然优势，另外高倍甜味剂通常口感不够纯正，存在金属味、苦涩味、植物异味等问题。

近年来下游厂商通过使用高倍甜味剂和低倍甜味剂复配的方式，以模拟蔗糖风味。

目前高倍甜味剂中，三氯蔗糖成本较低、安全程度较高，因此增速较快，另外天然提取高倍甜味剂中甜菊糖苷和罗汉果苷也有部分厂商采用。

低倍甜味剂中主要为糖醇类产品，糖醇是一种多元醇，可以将糖分子上的醛基或酮基还原成羟基而得到的糖醇，因其结构和糖类似，所以赋予了与糖相类似的甜度，主要包括木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇等。

而通常糖醇类产品通常会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，唯独赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏被尿液排出人体，因此是各糖醇类中人体耐受度最高的低倍甜味剂，同时甜度为蔗糖的0.7倍左右，口感风味优异，下游商家在使用赤藓糖醇时，可以兼顾风味纯正、天然健康、单次用量等方面的综合考量。

复配趋势下，赤藓糖醇添加占比大，有望成为赢家。

在复配代糖中，高倍甜味剂提供甜度，低倍甜味剂提供近似蔗糖的口感风味和零热量的健康功能。

同一单位复配代糖用量中，赤藓糖醇占比绝大多数，以一倍蔗糖甜度的罗汉果苷与赤藓糖醇复配糖为例，其中仅0.19%占比为罗汉果苷添加，剩余99.81%均为赤藓糖醇，添加占比具有绝对优势，而高倍甜味剂中包括三氯蔗糖、甜菊糖苷、罗汉果苷等多种品类，下游厂商基于成本、口感、宣传等各因素考虑通常选择不同高倍甜味剂，但低倍甜味剂大部分选择赤藓糖醇，仅有小部分食用量小的产品，如口香糖采用木糖醇或麦芽糖醇替代。

赤藓糖醇的添加量和使用场景更为广阔，更大程度受益食品饮料健康化无糖化的消费升级趋势，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。

3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔

随着群众健康问题日益突出以及相关机构对减糖理念的推广，近年来消费者控糖减糖意识不断提升，低糖无糖饮料为代表的健康产品得到消费者青睐。

我们预计赤藓糖醇代糖凭借口味纯正、不升血糖、天然发酵、安全性高等各类优秀属性脱颖而出，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。

3.1、下游厂商健康化消费升级，无糖饮料拉动赤藓糖醇高增

元气森林掀起饮料行业零糖减糖的消费升级浪潮。2017年以来，国内饮料行业中的新兴品牌元气森林呈现几何式成长，营收规模从2017年的5000万左右几何式增长至2021年的75亿元左右，元气森林主打低糖零糖概念，推出以风味无糖碳酸气泡水、无糖燃茶、低糖乳茶、无糖电解质水为代表的多个核心产品，尤其是大单品无糖气泡水拉动了整个无糖碳酸饮料的增长，切中消费者健康化高端化需求，元气森林通过线上营销和便利店等现代渠道高举高打，快速成长，在饮料行业中触发“鲶鱼效应”，掀起掀起行业零糖减糖的浪潮。

竞争对手相继跟随，推出无糖低糖产品，升级产品结构。

元气森林陆续推出燃茶、碳酸气泡水、乳茶等多个品类，其中气泡水是公司最为成功的核心单品，解决传统碳酸饮料几大痛点：传统碳酸气泡饮料（以可乐为代表）采用阿斯巴甜、安赛蜜等化学代糖甜味剂，易引起消费者健康顾虑，同时低价策略导致难以覆盖赤藓糖醇等新型天然甜味剂的成本。

8-10元的巴黎水、圣培露等苏打水品牌风味较为单一且主打高端西式餐饮，客户普及度自然不高。

10元以上的 VitaCoco、NFC 果汁等产品市场空间更窄。相比之下元气森林定位 5-7 元，价格适中；满足消费者对口味和健康的追求，消费场景也更多元化。

受到元气森林引领，包括康师傅、农夫山泉等多家饮料品牌推出新型无糖健康化产品，使用新型甜味剂替代传统糖类，提升产品结构。

参考海外成熟区域，我国无糖饮料市场前景光明。

参考日本无糖饮料产业发展历史，我国无糖饮料渗透率有望快速提升至 20%，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔。

日本无糖饮料渗透率 1985-1995 年从 2%提升至 25%，至 2000 年后日本总体饮料消费已趋于平稳，但其中无糖饮料规模仍继续提升，2005 年后维持在 40%以上渗透率水平。

对比宏观环境，当前我国人均 GDP 与 1985 年日本人均 GDP 接近，居民对食品饮料健康化的需求将越发凸显，虽然不同国家的消费者习惯和宏观具体阶段有所不同，但日本饮料无糖化产业趋势对我国产业发展仍有一定借鉴意义。

据中科院和产业信息网的数据，我国无糖饮料市场规模从 2014 年的 16.6 亿元快速增长到 2020 年的 117.8 亿元，预计到 2027 年将到达 276.6 亿元左右，复合增速预计达 24.2%，未来 6 年仍保持快速成长趋势。

我国无糖饮料行业进入渗透率快速提升产业周期。

产业发展通常不遵循简单线性增长，往往在经过长时间培育后，进入发展快车道，增速明显提高，行业渗透率较短时间内迅速拉升至较高水平，随后产业逐步走向成熟，增速有所放缓，并购重组出现。

当前我国无糖低糖饮料行业在经过三得利、农夫山区、可口可乐等先驱者长达10年左右的深度培育后，经由以元气森林为代表的新兴企业，使用天然新型甜味剂赤藓糖醇添加，进行技术和产品创新，配合线上营销和便利店等现代渠道进行商业模式创新，迎合当前居民健康化消费升级的需求，实现高速增长。

我们认为 2020 年是国内无糖低糖饮料产业加速的元年，当前产业发展已经步入成长的快车道，类似 1985 年日本无糖饮料的产业发展节点，未来行业渗透率有望实现迅速提升，从而拉动我国赤藓糖醇行业实现指数级增长。

尝试测算国内无糖饮料所带动的赤藓糖醇未来市场，空间十分广阔。

由于我国无糖饮料市场是近年拉动赤藓糖醇行业快速成长的重要影响因素，我们尝试测算未来国内无糖饮料增长所能带动的赤藓糖醇市场空间。

我们选取市场上具有代表性的 9 款饮料，包括 0 糖气泡水、乳饮料、功能饮料、运动饮料、茶饮料和亚洲特色饮料，分析产品价格、净含量、赤藓糖醇含量等数据，得出平均赤藓糖醇添加价值量占比为 4.49%。

由于元气森林乳茶等产品同样添加赤藓糖醇作为甜味剂，我们在测算中软饮料行业总规模使用欧睿口径，将乳饮料一并纳入测算。

类比日本无糖饮料产业从1985年的2%快速提升至1990年的12%阶段，假设我国无糖饮料渗透率未来快速提升，从2020年的1.75%提高至2025年 10%，则测算出仅国内的无糖饮料板块在2025年将为赤藓糖醇行业贡献 24.4 亿元市场需求，相对于2020年的 3.7 亿元提升约 6.6 倍。

3.2、传统食糖销量保持平稳，代糖渗透率仍有提升空间

目前国内传统食糖消费量已趋于平稳，甜味市场空间广阔。

2020年我国国内食糖消费量达到 1550 万吨，过去 8 年时间均维持在 1500 万吨消费量上下浮动，几乎不再增长；而白糖吨价从 2017 年以来维持小幅下行趋势。

在全球甜味市场中，90%由传统蔗糖和果葡糖浆提供；我国人口基数较大，是传统的糖消费大国，按照近年白糖价格中枢5500元/吨左右价格测算，国内食糖行业市场规模约达 825 亿元，甜味市场空间广阔。

赤藓糖醇消费海外为主要市场，下游应用包括各类食品。

2021 年以前赤藓糖醇消费绝大部分来自美国和欧洲市场，2017 年以来海外消费保持 20%左右增速。根据 Frost&Sullivan 的数据，2019 年欧洲和北美消费赤藓糖醇 6.1 万吨，中国消费 1.1 万吨。

以三元生物为例，公司 2020 年前 5 大客户中，4 席终端销往海外，下游应用品类包括冰淇淋、餐桌代糖、蛋白粉、能量棒、饮料等多种品类，预计海外赤藓糖醇增长未来将维持较快增速，而国内赤藓糖醇的下游应用有望产生类似海外市场的多品类延申。

除饮料行业外，赤藓糖醇在非饮料品类应用同样有较大潜力。

海外无糖减糖产品中，除饮料类外，烘焙、乳制品等同样维持较高增速。

根据前瞻产业研究院的数据，中国代糖甜味剂下游应用领域中非饮料领域占比达 50%，其中包括调味、个人护理、烘焙等领域，尽管饮料占比最大，但非饮料品类也存在赤藓糖醇使用的广阔空间。

我国作为发展中国家，人口众多，甜味消费目前仍主要以传统蔗糖为主，代糖食品添加仍处于产业早期阶段，预计目前国内代糖使用占比相对国际更少。

受到国内饮料行业率先采用赤藓糖醇添加，掀起无糖减糖化趋势影响，各非饮料品牌商已逐步推出添加代糖的零食或调味料等产品，如八喜的 0 蔗糖冰淇淋和各类餐桌代糖产品，预计赤藓糖醇在国内除饮料品类外的下游应用也有广阔的提升空间。

3.3、竞争格局稳定有序，头部企业布局扩产

赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，国内企业近年快速成长。

根据 Frost&Sullivan的数据，2019 年全球赤藓糖醇主要生产企业包括三元生物、嘉吉公司、保龄宝、JBL、诸城东晓等公司，其中三元生物是全球龙头，产量份额占比 33%，嘉吉公司占比 23%、保龄宝占比 18%，行业内头部 CR3 占比 74%，产业集中度较高。

随着下游需求的拉动，赤藓糖醇产量从 2017 年开始快速提升，其中主要增量由国内贡献，主因近年国内下游饮料无糖化趋势带来的旺盛需求，同时国内头部企业的前瞻布局和国内原材料稳定的供给也有帮助。

国内下游发展快速拉升行业景气度，头部企业布局扩产。

下游饮料行业的无糖化趋势拉动了赤藓糖醇行业高速发展，并且长期展望赤藓糖醇行业将随着人们消费水平的提升和健康饮食概念的普及持续较快发展，广阔的产业前景吸引了行业内的头部玩家包括三元生物、保龄宝、嘉吉等纷纷布局产能扩张，另外相关行业产业链公司也有进入打算。

4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显

4.1、行业景气度快速提升，公司收入增长亮眼

公司专注赤藓糖醇及延申复配糖产品。

三元生物生产不同目数的赤藓糖醇以及与不同种类高倍甜味剂复配的复配糖，其中复配糖主要包括罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖和三氯蔗糖复配糖，复配糖的甜度倍数和目数均可订制，以满足下游不同需求。

赤藓糖醇业务成长迅速，带动收入快速增长，复配糖业务初露锋芒。

近年来消费者对健康饮食的需求迅速增加，下游旺盛需求使得赤藓糖醇行业景气度快速提升，三元生物抓住市场机遇，积极扩充产能，成为赤藓糖醇行业龙头企业，持续获取下游大型客户订单。

复配糖业务 2019 年绑定美国莎罗雅等核心客户，增长迅猛，后因海外疫情影响，销售收入有所下滑，预计随着疫情影响消退，复配糖业务将重回增长轨道。

国内饮料需求拉动，内销占比迅速提升。

受到海外消费者健康饮食需求更早觉醒影响，三元生物产品销售主要以海外为主，2018、2019 年均占比均达 80%以上，2020 年以来国内销售快速增长，内销占比迅速提升，主因对元气森林、农夫山泉、艾迪盟等国内饮料客户及其采购商销售增速较快所致，预计国内销售收入占比提升趋势将继续维持。

4.2、原材料供给稳定，产能持续提升

上游供给稳定，公司靠近原材料产地，具有区位优势。

赤藓糖醇生产是在葡萄糖的基础上，接入菌种、添加发酵培养基进行深层发酵，然后经过净化提纯所得，相关工艺属于玉米淀粉加工产业链的延伸。

三元生物直接材料占成本结构均超过 65%，主要为原材料葡萄糖，葡萄糖由玉米加工而成，因此玉米价格波动对公司生产成本影响较大。

2020年下半年开始受到上游大宗商品玉米涨价影响，公司原材料价格有所上升，但公司2021年采取提价措施，有效化解原材料涨价风险。

作为传统玉米农业大国，中国山东是国内玉米加工规模最大省份，产能相对过剩。

三元生物坐落于山东滨州，公司上游充足的原材料供给以及地理区位优势，为公司生产赤藓糖醇提供了一定优势。

三元生物产能持续提升，产能利用率维持高位。

多年来三元生物产能持续扩张，截至 2021 年 6 月末公司赤藓糖醇产能已达 8.5 万吨，规模为全球赤藓糖醇行业首位，另外公司 IPO 募资规划扩产 5 万吨赤藓糖醇产能，为公司未来的业绩增长保驾护航。

2018 年以来公司产能利用率保持80%以上高位，2021年上半年达到 103.8%，行业景气度高，公司保持旺盛生产，预计随着下游需求持续增长，公司未来产能利用率将维持较高水平。

4.3、三元生物各项壁垒较深厚，毛利率水平优异

在规模和工艺上，三元生物拥有较深厚壁垒。

赤藓糖醇生产工艺已较为成熟，行业内各家均通过生物发酵工艺规模化生产，但行业的进入存在一定壁垒。

从规模角度看，由于下游企业均为食品饮料企业，对赤藓糖醇产品质量的稳定性和安全性要求较紧高，同时下游厂商通常订单规模较大，并时有紧急订单需求，因此元气森林、农夫山区、可口可乐等下游巨头食品饮料厂商通常选择行业内规模更大的头部企业，进行严格产品质量把控签约长单进行合作，以保证赤藓糖醇持续稳定供给。

三元生物近三年赤藓糖醇产能规模位居全球龙头，同时公司还获得了工信部“专精特新”企业认证，持续获得大单长单，深得下游客户信赖。

从技术角度看，虽然赤藓糖醇整体生产工艺已经成熟，但生产过程涉及菌株培育、发酵培养基配方、工艺流程控制等多个环节，行业内无标准成套设备，相关技术人才数量很少且受到各公司保护，同时在生产工艺上三元生物已申请专利菌株发酵方法和发酵培育基等各项专利，降低生产成本，提升工艺壁垒；另外在工艺流程中的温度控制、母液回收等方面均有创新。

根据三元生物招股书的数据，公司专利发酵菌株发酵的赤藓糖醇转化率比传统菌株高出 7%，公司专利发酵培养基配方的赤藓糖醇转化率高出传统配方14.9%，另外公司专用菌株提升残留酵母液赤藓糖醇含量至70%，从而可以进行进一步结晶提取赤藓糖醇。

公司毛利率水平领先同业。根据 Wind 数据，赤藓糖醇行业内三元生物和保龄宝糖醇类业务毛利率均保持较高水平，其中三元生物专注于赤藓糖醇及相关产品，保龄宝可比糖醇类业务中，两家公司客户均包括元气森林、日本莎罗雅等公司，销售价格差异不大，因此毛利率差异主要来自于成本影响。三元生物的成本优势源自于多个方面，主要包括规模优势、专利优势和产业链布局差异。

4.4、费用率总体保持平稳，研发持续投入

公司各项费用率总体平稳，研发费用近年来持续投入。

公司 2020 年以来销售费用会计政策有所调整，在可比口径下，三元生物 2017-2021H1 销售费用率总体保持 3.7%左右，跟随销售收入逐步增长。

管理费用率稳中有降，公司规模效应逐步体现。

研发费用方面，公司持续投入，包括赤藓糖醇产品工艺改进，以及布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M 等新品的研发，公司研发费用增长较快，在保障产能扩张的基础上提升产品质量，丰富产品种类，实现公司市场竞争力的提升。

5、盈利预测

5.1、关键假设

三元生物专注天然代糖赤藓糖醇及相关延申产品的生产和销售。赤藓糖醇行业目前处于快速扩容阶段，国内食品饮料消费升级大势所趋，消费者对更健康更高端食品饮料的需求不断提升，国家出台各类鼓励健康饮食政策，疫情让消费者更加重视健康。

下游品牌厂商推出各类无糖减糖饮料、无糖低糖食品，下游火爆带动赤藓糖醇行业景气度大幅提升。

赤藓糖醇代糖凭借口味纯正、不升血糖、天然发酵、安全性高等综合优秀属性脱颖而出，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。

行业内，竞争格局稳定有序，国内几家头部企业占据绝大部分份额，各公司稳步扩产，产品供销两旺，行业快速发展。

公司通过钻研菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个工艺环节，掌握多项专利，收入利润快速增长，目前已成为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业，产业链地位稳固，壁垒较为深厚。

产能布局方面，公司产能利用率保持高位，上市募资布局5万吨赤藓糖醇及技术中心项目，以匹配下游旺盛需求。我们预计2021-2023年公司营业收入分别增长113.07%、41.36%、20.99%。

毛利率方面，2020年下半年大宗商品价格上涨，2021年上半年公司对产品进行了提价，毛利率有所提升，受益于下游旺盛需求、公司规模效应和较快扩产节奏，预计公司2022年保持较高毛利率水平，2023年随着下半年行业供给提升，预计毛利率小幅回落。

费用方面及净利润方面，整体费用率保持平稳，2021年下半年筹备上市预计管理费用有所提升；研发费用方面，公司布局新型甜味剂莱鲍迪苷等产品开发，预计将保持上升趋势；预计公司整体净利率变动趋势与毛利率保持一致。

5.2、盈利预测与估值

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比主要甜味添加剂企业保龄宝、金禾实业、华康股份的估值水平，2022年以上可比公司的平均估值水平分别为27.75、18.66、14.71，而三元生物估值水平为28.7、20.0、16.8，高于行业平均水平，三元生物增速更快，同时作为全球行业龙头，应享有一定估值溢价，我们认为公司估值相对合理。

三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料中长期将维持快速增长，无糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。

行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。

综上所述，我们预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应 EPS 分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应 PE 分别为28.7、20.0、16.8倍。

6、风险提示

食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

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老范说评

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1. 聚焦网络安全赛道，引领行业持续创新1.1 双主业转为单主业，产品体系日渐丰富天融信科技集团于1995年设立，作为国内首家网络安全厂商，自设立以来一直专注于网络安全领域。而广东南洋电缆集团股份有限公司，创立于1985年，专业生产电线电缆以及配套生产电线电缆用 PVC 料等产品... 展开全文

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防火墙市场王者，天融信：政策护航景气无忧，诸侯之争未出霸主

1. 聚焦网络安全赛道，引领行业持续创新

1.1 双主业转为单主业，产品体系日渐丰富

天融信科技集团于1995年设立，作为国内首家网络安全厂商，自设立以来一直专注于网络安全领域。

而广东南洋电缆集团股份有限公司，创立于1985年，专业生产电线电缆以及配套生产电线电缆用 PVC 料等产品，并于2008年在深交所上市，股票简称“南洋股份”。

2017年，天融信科技集团与南洋股份重组交易完成，南洋股份更名为“南洋天融信科技集团股份有限公司”，建立了电线电缆与网络安全的双主业平台。

为聚焦网络安全领域的业务，公司逐渐剥离电缆业务，并于2020年 9 月交割完毕。

上市主体于2020年 11 月正式更名为天融信科技集团股份有限公司。

目前，公司作为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务。

面对大安全时代的新形势、新挑战，公司提出了“NGTNA”（Next-Generation Trusted Network Architecture，下一代可信网络安全架构）。

NGTNA 以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，打破单点防护和线性防护的安全防御思想，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系。

NGTNA 面向物理环境与云环境，围绕基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景，构建涵盖网络安全、大数据、云服务三大领域的全系列产品与服务。

公司产品线覆盖了防火墙、VPN、入侵检测、入侵防御、UTM、防病毒网关、网闸、WAF、抗 DDoS、终端安全、数据安全、安全审计、安全管理等主流安全产品市场，并拥有安全管理、大数据分析、风险探知系统等平台性产品，涉足云安全领域、云计算领域、工业互联网安全领域、数据安全领域、下一代互联网安全、物联网安全、可信安全访问、边缘安全防御、国产化安全、安全服务以及安全能力认证服务等多个领域。

公司构建了包括安全产品增值服务、安全咨询服务、安全运维服务、安全培训服务、安全云服务等多种模式的安全云服务中心，覆盖了网络安全的主要应用领域。

作为国内网络安全市场的领军企业，公司积累了丰富的经验，并持续输出优质产品，尤其是在防火墙领域，从率先推出具有自主知识产权的防火墙产品，到自主研发可编程 ASIC 安全芯片，到云计算时代超百G 机架式“擎天”安全网关，再到核心软硬件自主可控的安全网关，公司完成了国产防火墙产品跟随、跟近甚至超越国际知名产品的飞跃。

2019 年，公司联合 IDC 发布了《融入人工智能的下一代防火墙》白皮书，公司以防火墙为中心的安全网关成为智能时代安全硬件市场的引领者，同时以 VPN 为核心的安全接入产品、以 IDS/IPS 为核心的安全检测产品多年位于行业前列。

公司不仅在防火墙市场具有显著优势，在 VPN、安全服务、WAF、网闸、安全管理等产品和服务连续多年位居市场前三，EDR、态势感知、工控安全系列产品和服务也均处于领导者地位，IDPS、安全资源池等产品位居市场前列。

1.2 网安营收持续增长，盈利能力持续提升

2017-2021年，公司网络安全业务收入持续增长。

根据《2021年度业绩快报》，公司网络安全业务实现收入 35.41 亿元，同比增长25.03%，剔除同天科技的影响，实现收入 35.02 亿元，同比增长 44.23%，新增订单金额同比增长 48.09%。

同期，公司网络安全业务营业利润有所波动，但整体较为平稳，波动原因系网络安全板块加大研发和市场投入以及确认股份支付费用。

2019年，公司实施股权激励计提费用 1.6 亿元，占归母净利润的 40.04%。

2021年，面对行业持续增长的各类需求，公司积极布局，不断加大各项投入，其中，网络安全业务研发费用同比增长 47.54%，网络安全业务销售费用同比增长 30.67%，对利润的增长造成了一定的影响。

网络安全业务板块对公司净利润影响重大，是公司业绩增长的主要来源。

2017-2020年，子公司北京天融信科技有限公司净利润与公司整体净利润较为接近，甚至在 2018年和2020年高于公司整体净利润。

自纳入网络安全业务板块以来，公司经营性现金流量净额在 2017 年实现高速增长，且持续为正，盈利能力增强。

2017-2019年，公司网络安全业务毛利率有所下滑，但整体保持超过60%的水平。

2020年，该业务毛利率上升，达到65.80%，同比提升3.01个百分点。

分产品来看，2019-2020年，除基础安全产品外，公司大数据与态势感知产品与服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务毛利率均有所下降，但三者毛利率均超过60%。

2017-2020年，在纳入网络安全板块后，公司归母净利润和扣非归母净利润在 2017 年均实现超高速增长，此后，归母净利润在 2018 年继续增长，但 2019-2020 年有小幅下降。同期，扣非归母净利润持续稳步增长，仅 2019 年小幅下降。2019 年原因系网络安全板块加大研发和市场投入及确认股份支付费用。

公司重视技术、产品的研发工作以及研发团队建设，持续加大研发投入。2021年，公司网络安全业务研发费用同比增长 47.54%。

研发费用主要用于夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品。研发总费用率为 22.70%，其中，新方向新场景的研发费用率约为 45%。

公司拥有国内多项认证与资质，可以为客户提供高标准的服务：公司通过了 ISO27001、ISO9001、TL9000、ISO20000 等国际安全标准和质量标准，ISO14001 环境标准，ISO45001 职业健康安全标准，CMMI5 级资质认证，并基于上述标准为客户提供高标准服务。

公司加强前沿安全技术领域的研究，通过合作、自主研发等多种模式，开展相关领域新技术、新产品的研究与开发，形成完善的安全解决方案。

公司拥有多个专项研究中心，也与多个高校、科研机构开展合作：公司具有博士后工作站，与华中科技大学、东南大学等 10 所高校合作建立联合实验室，与中科院、山东大学、北京交通大学、南京邮电大学等 35 家科研机构建立合作。

1.3 股权结构逐渐稳定，技术背景优势明显

公司于 2020 年 10 月 26 日召开 2020 年第四次临时股东大会和第六届董事会第一次会议，选举产生了第六届董事会成员并聘任了高级管理人员。

公司认定本次换届选举后，公司无控股股东、实际控制人，即：控股股东由郑钟南变更为无控股股东。

但这不会对公司日常经营产生不利影响，公司已根据相关规定设置了健全的组织机构，并制定了完善的内部控制制度。股东大会、监事会、董事会和管理层之间有明确的权限划分，形成了科学的决策机制、执行机制和监督机制。

且相比上一届董事会成员，新一届董事会成员普遍具有较强的技术背景，主要集中在安全管理、安全防护体系构建、安全大数据分析、人工智能、区块链等技术领域，助力公司进一步发展。

2020 年 10 月，李雪莹女士升任天融信科技集团董事长兼 CEO，其多年来致力于安全管理与安全防护体系构建、安全大数据分析、云安全等的网络安全领域研究和实践工作，先后负责十余项科技部、发改委、工信部的相关课题研究工作，所承担的科研和产业化项目涉及下一代互联网安全、国产化、安全大数据、云安全、安全云服务等多个领域，曾获多项省部级科技进步奖。

2. 政策护航景气无忧，诸侯之争未出霸主

2.1 政策护航网安发展，行业景气持续提升

近些年国内网络安全行业重要政策频出，网络安全相关政策布局仍在提速。随着多项国家标准陆续发布并实施，多项管理办法与指南相继发布，未来网络安全业务与合规性需求进一步扩大，网络安全产业将迎来发展新机遇。

网络安全等级保护完成了“等保 1.0”到“等保 2.0”的升级：

以 GB17859-1999《计算机信息系统安全保护等级划分准则》为根本标准，以 GB/T22239-2008《信息安全技术信息系统安全等级保护基本要求》为基础标准，推动重要信息系统和基础网络的定级、备案、测评、整改、监督检查等工作，将《基本要求》的 2008 版本及其配套规范标准称为“等保 1.0”。

2019 年 5 月，网络安全等级保护系列标准（基本要求、设计要求、测评要求）正式发布，于同年 12 月正式实施，为网络安全等级保护制度的落地提供了标准支撑。这标志着国内网络安全等级保护工作将正式进入“2.0 时代”。

具体来看，“等保 2.0”覆盖各地区、各单位、各部门、各企业、各机构，也就是覆盖全社会。同时覆盖所有保护对象，包括网络、信息系统，以及新的保护对象，云平台、物联网、工控系统、大数据、移动互联等各类新技术应用。

两个全覆盖是网络安全等级保护制度的核心。

并且网络安全“等保 2.0”新标准具有以下三个特点：

等级保护的基本要求、测评要求和安全设计技术要求框架统一，即：安全管理中心支持下的三重防护结构框架；

通用安全要求+新型应用安全扩展要求，将云计算、移动互联、物联网、工业控制系统等列入标准规范；

将可信验证列入各级别和各环节的主要功能要求。

2.2 网络安全形势严峻，市场规模稳健增长

复杂的网络环境对政企主动防御能力提出更高要求，快速且日益复杂的信息科技变化也对各行各业网络安全不断提出新的要求。

据国家信息安全漏洞共享平台（CNVD）的统计数据，2018-2020年，该平台安全漏洞收集总数逐年增加，且中高危漏洞占比持续超九成，安全漏洞引发的威胁涉及未授权的信息泄露、管理员访问权限获取、未授权的信息修改、普通用户访问权限获取以及拒绝服务等。随着国内信息化建设的逐步推进及信息化投入的不断增加，企业核心业务越发依赖于互联网，网络安全风险也随之上升。

虽然企业采用新技术的速度远超解决相关安全问题的问题，但中国报告网调查结果显示，2018 年，仅有 30%的企业对自身的网络安全抱有信心，预计 2023 年后该数据将降到 25%，网络安全的发展仍旧任重道远，企业对网络安全需求日益增加。

全球网络安全产业规模保持稳健增长，Gartner 的数据显示，2019 年全球网络安全行业市场规模达 1244.01 亿美元，同比增长 9.11%。

2020 年受疫情影响，全球网络安全行业市场规模增速放缓，预计 2020 年全球网络安全行业市场规模将增长至 1278.27 亿美元，增速约为 2.75%。

中国网络安全产业联盟（简称：CCIA）数据显示，2015-2019 年，国内网络安全市场规模增速始终保持在 15%以上，增速普遍高于全球同期水平，2021 年我国网络安全市场规模达到有望达到 642 亿元。

疫情期间，国内网络安全产品的软件化、服务化水平也在进一步提升。

最终用户的需求也从静态防御向动态反制、被动安全向主动安全、合规驱动向业务驱动不断的进行转变。

未来，在多种驱动力下，国内网络安全产业有望跟随 ICT 行业的成长保持较快发展。

2.3 基础产品需求旺盛，安全服务占比上升

目前，防火墙/VPN 仍然是国内信息安全行业产品份额最大的细分市场。

除防病毒、防火墙、IDS 三大传统安全产品外，技术更先进的产品和服务如 UTM、IPS、身份认证、安全审计、SOC、SSLVPN、信息加密、专业安全服务等正在逐步打开市场，成为重要的信息安全需求品。

2021 年是“十四五”开局之年，在政策、市场、需求等多方因素驱动下，防火墙产品作为网络安全的基础核心产品，预计将持续保持高速增长。

近年来，全球网络安全产品的市场规模逐渐赶上网络安全服务的市场规模，安全服务市场与安全产品市场格局由分逐步逼近五五分。

近三年来全球网络安全产品市场占比逐步提升，并于 2019 年首次超过网络安全服务市场，达到 50.22%。

纵观国内，虽然国内网络安全产品和服务均得到发展，但当前国内网络安全市场仍以产品为主。

从结构上看，网络安全硬件产品占据接近一半市场份额。虽然软件产品和安全服务的市场规模逐年增长，但国内安全服务占比相比全球水平仍较低，2018 年仅为 13.8%，远低于发达国家水平。

并且，IDC 全球网络安全支出报告显示，2020 年，安全硬件在中国整体网络安全支出中仍将继续占据绝对主导地位，占比高达 47.2%，而安全软件和安全服务支出比例分别为 20.8%和 32.0%。

而从行业看，政府、通信、金融仍将是中国网络安全市场前三大支出行业，占中国总体网络安全市场约五成的比例。

2.4 绝对龙头尚未出现，头部企业优势明显

随着网络安全产业近年的高速增长，目前国内产业链已经逐步完善，供需关系明朗。产业链上游包括基础硬件、软件系统、基础能力。

目前，国内在芯片、操作系统、数据库等部分基础硬件和软件系统方面技术基础较为薄弱。

但随着技术能力提升及政策推动，信息基础设备国产化替代率会沿着外围到核心、从党政军企市场到消费者市场逐渐提高。

而产业链中游涉及网络安全产品及服务包括安全设备、安全软件、安全服务，且国内网络安全产品和服务整体发展较为稳固，技术布局相对完整，主要分类如下：

安全设备包括身份认证和鉴定、密码、安全审计、VPN/防火墙、入侵检测与防御、统一威胁管理等；

安全软件包括安全管理系统、安全监测与分析系统等；

安全服务包括安全培训服务、安全管理与检测服务、安全咨询服务等。

产业链下游则延伸到云计算、大数据、物联网等多个应用领域，覆盖了行政单位、军队、卫生服务、教育机构、银行、能源企业、汽车企业、零售企业等服务对象。

党政军、企业用户是网络安全产品和服务主要的消费群体。

公司处于网络安全产业链中游，依托稳固的客户群体和自身技术实力，伴随者国内逐步完善的基础硬件、软件和能力，基于新一代信息技术在各场景中的应用加深而带来不断延伸的产业联下游，公司产品与服务体系日益完善，有望进一步扩大竞争优势。

从各企业收入水平的占比情况来看，国内网络安全市场“没有寡头，只有诸侯”的格局明显。

根据中国网络安全产业联盟发布的《2020 年中国网络安全产业分析报告》，2019 年网络安全市场占有率前五的企业为奇安信、启明星辰、深信服、天融信及卫士通，市场占有率分别为 6.6%、6.5%、6.0%、5.1%及 4.4%，市场占有率差距不大，且均低于 10%，市场尚无绝对的龙头。

尽管市场呈现群雄割据的竞争格局，但网络安全行业集中度仍在稳步提升。

网络安全市场进入稳健增长阶段后，鉴于头部企业在规模和资源上拥有较大优势，随着时间推移，其市场份额会不断扩大从而提升市场集中度。根据中国网络安全产业联盟的数据，2019 年我国网络安全市场集中度 CR1 为 6.59%，CR4 为 24.06%，CR8 为 39.48%。

市场集中度的三项指标较 2018 年均有一定程度的提升。

根据美国经济学家贝恩对产业集中度的划分标准，CR8 达到 40%的水平，说明国内网络安全市场己经逐步由竞争型转变为低集中寡占型。

虽然目前各厂商竞争格局基本稳定，但行业聚集趋势已初步显现。

据 CCIA 发布的中国网络安全竞争力 50 强企业画像，处于产业领导者地位的企业数量较多，包括：深信服、奇安信、启明星辰、华为、新华三、阿里云、天融信、绿盟科技、安恒信息、亚信安全。

3. 顺应产业发展趋势，大力拓展新兴业务

3.1 产品：全产品/全业务/全行业/全区域覆盖

作为行业的领航者以及国内少有的综合服务提供商，公司基于持续技术创新与市场拓展，拥有“四全”核心竞争力，即：全产品系列、全业务方向、全行业营销、全区域覆盖。

全产品系列是对全业务方向的有力支撑，为实现全行业营销、全区域覆盖目标打下了坚实基础。

全产品系列跟随信息化发展和客户需求变化，公司逐步构建了全系列产品与服务，覆盖基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景。

公司在《国家机关 2019 年软件协议供货采购项目》共有 12 大类 18 款产品入围、在《国家机关 2020-2021 年信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目》共有 33 品类 220 款型号入围，均为产品入围范围最广、数量最多的单一投标主体网络安全企业。

公司始终坚持走自主创新之路，积极推动国产化网络安全生态建设。

2020 年发布天融信昆仑国产化网络安全产品系列，截止 2021 年底，共发布国产化系列产品 53 类 168 个型号，覆盖所有主流网络安全产品类别。

根据公司 2021 年半年度报告，公司网络安全产品与国产 CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等完成全面适配，已取得 500 多个兼容性认证证书，已推出了涵盖安全防护、安全接入、安全检测、安全审计、安全管理、数据安全、工控安全、云安全、终端安全、云计算等多个细分领域的天融信昆仑系列产品，向客户提供整体信息技术创新应用网络安全智能防护解决方案。

全业务方向

公司在持续提升基础网络安全市场竞争力的同时，也加大了在工业互联网安全、物联网安全和车联网安全等新兴应用场景下的布局和投入。

截至 2020 年末，公司已申请各类产品资质证书 300 余项、软件著作权 206 项，牵头/参与制修定国家与行业标准 68 项，2020 年新申请专利 270 项。公司已经搭建了契合“等保 2.0”新要求的网络安全体系。

公司能够提供覆盖全流程、综合全面的等级保护服务，在定级、备案、安全建设整改等标准动作基础上增加自测评、自查服务，提供系列产品赋能各行各业。

全行业营销

公司建立了对全行业覆盖的产品体系和营销体系。公司行业客户覆盖超过 100000 家，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、电力、制造等各行业提供适用其行业需求的解决方案、产品和服务。

全区域覆盖

截至 2021 年 6 月，公司建立了遍布全国的营销体系，在全国各省、自治区一线城市设有 32 个省级营销机构的基础上，进一步下沉到二线地市建立有 39 个办事处，为客户提供本地化服务，同时通过各地的千余家签约渠道合作伙伴，覆盖到 649 个地市县市场。

公司先后成立了“天融信安全运维中心”、互联网安全服务中心及安全云服务中心，为全国范围内的政企客户安全服务。

至 2020 年底，公司云服务分中心已达 30+，依托安全云服务平台为各区域和重点行业客户赋能，实现安全云服务能力本地化，全面满足重点区域和行业关键基础设施安全保障、网络空间安全探测、网络安全事件应急响应等不同业务场景的安全需求。

截至 2021 年 2 月，公司安全云服务已累计服务 10 万+客户，探测互联网设备达亿级，累计处理威胁情报数据量达百亿级。

3.2 生态：打造网安生态，助力公司加速发展

电科网信战略入股，携手网络安全国家队

中国电科是国务院批准组建的特大型国有企业，主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务，是直接管理的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，是国内唯一覆盖电子信息技术全领域的大型科技集团。

中国电科作为军工电子国家队、网络安全国家队和国家信息化建设主力军，在网络安全领域组建了网络安全子集团，具备依托央企平台、人才、技术、资金等资源和资本运作经验做强做大网络信息安全产业的基础。

在中国电科和中国网安的大力支持下，电科网信战略入股天融信，为公司后续发展添砖加瓦。

公司与中国电科旗下的网络安全板块强强联合，强化网络安全核心能力和关键信息基础设施安全保障的整体实力，助力国家构建安全的网络信息技术体系，更好的服务于国家安全战略，助力公司开启新篇章。

携手伙伴共建安全生态，与腾讯达成深度合作公司持续推动建立安全生态，推进与腾讯、华为、浪潮、京东、阿里等云厂商深度合作，提供更加全面的内生云安全产品和解决方案。同时，公司对接主流虚拟化平台，如浪潮、华为、VMware、阿里云、腾讯云、联通云、青云和京东云等，为公司巩固行业地位及扩大业务影响打下坚实基础，有助于公司营造良好的网络安全产业生态及建立良好的生态合作。

2019 年，公司与腾讯签署了《合作协议》。

公司与腾讯集团优势互补，融合平台、数据与企业侧安全能力，协同布局网络空间安全与云服务领域新技术、新需求和新应用，依托各自在网络空间安全和云服务领域的深厚积累和领先优势，面向云计算、大数据、移动互联网、工业互联网、物联网及车联网等领域进行技术、产品、方案的融合与创新，大力开拓行业市场，更好的满足客户的网络安全建设需求，提升客户安全保障能力，全面赋能国计民生相关产业的网络空间安全，保障产业互联网安全。

加强对外投资，拓展业务版图

公司积极布局产业投资基金及相关领域的投资。

根据 2019 年年报，公司通过投资产业基金或天融信直接投资等形式，在人工智能及人脸识别、企业统一移动平台、政法应用与安全、工业仿真、企业防病毒、IT 综合服务、IT 云服务、卫星大数据应用、保密推广与应用、国内企业内容管理（ECM）和智能数据管理（IDM）、大数据安全、量子通信技术、网络攻防实训、智慧安防、无人机等前沿技术研究以及产品和服务研发等领域进行战略投资和合作，符合公司整体战略目标，完善、深化了公司在网络安全、大数据、安全云服务领域的布局。

根据 2020 年年报，公司投资了 20 余家具有核心技术的企业，在 EDR（Endpoint Detection and Response，端点检测与响应）、量子通信技术、人工智能、卫星大数据应用等多个领域进行产品、技术布局。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

公司是国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务。

目前，公司营业收入主要由五大部分组成：基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务、其他。

我们按照这五个维度来预测公司未来收入和毛利率情况。

1. 基础安全产品：

基础安全产品是公司营收占比最大的业务，公司围绕基础网络业务场景，提供全系列网络安全产品，主要包括边界安全、安全检测、云安全、端点安全、数据安全、应用安全、无线安全、安全管理等领域超过 50 类网络安全产品。

2020 年，该业务营业收入增速为 12.89%，预计 2021-2023 年该业务营业收入增速为 22.21%、32.17%、26.84%。

毛利率方面，2019-2020 年有所提升，分别为 55.90%、61.84%，预计未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 61-62%的区间。

2. 大数据与态势感知产品及服务：

公司基于大数据建模、关联分析、AI 智能分析等技术，基于多类网络安全设备/系统、大数据分析平台和安全服务构建基于数据中台的安全运营体系，从指挥调度、安全监测、安全分析、态势分析和安全运营等多个维度为各类业务需求场景提供态势感知平台。

大数据分析主要产品包括智能内网威胁分析、大数据智能分析企业版等产品。

2020 年，该业务营业收入增速为 62.99%，预计 2021-2023 年该业务营业收入增速为 39.33%、 50.26%、40.31%。

毛利率方面，2019-2020 年维持在高位，分别为 89.12%、 80.33%，预计未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 80-81%的区间。

3. 基础安全服务：

公司以“全生命周期安全运营”为核心理念，采用线上与线下相结合的服务体系，主要包括技术服务类、安全咨询类、用户现场驻场类、专项技术类。

2020 年，该业务营业收入增速为 16.68%，预计 2021-2023 年该业务营业收入增速为 30.25%、28.74%、27.68%。

毛利率方面，2019-2020 年表现较为稳定，分别为 62.90%、61.07%，预计未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 60-61%的区间。

4. 云计算与云安全产品及服务：

公司云计算核心产品包括超融合、桌面云等，云安全产品涉及等保一体机、虚拟分布式防火墙、虚拟化安全资源池以及终端威胁防御系统等。

2020 年，该业务营业收入增速为 6.99%，预计 2021-2023 年该业务营业收入增速为 20.08%、45.75%、32.64%。

毛利率方面，2019-2020 年有所下降，分别为 89.78%、76.99%，预计未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 77-78%的区间。

5. 其他：该业务的收入体量很小。

2020 年该业务收入增速为 195.94%，预计 2021-2023 年该业务营业收入增速为 10.87%、10.53%、10.25%。

可比公司估值：

在国内上市公司中，绿盟科技、迪普科技、启明星辰与公司从事的业务相近，且均处于行业领先地位，因此我们选择这三家公司作为可比公司。

从 PE 估值的角度来看，公司目前的估值水平与三家可比公司的均值较为接近。

我们认为，伴随着公司积极拓展新方向新场景，持续成长空间广阔，估值水平有望逐步提升，目前具备较好的长期价值。

估值：

公司是中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务，致力于帮助客户降低安全风险，创造业务价值。

公司长期坚持自主创新、开放融合的发展理念，面对大安全时代的新形势、新挑战，提出了 “NGTNA”。NGTNA 以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，打破单点防护和线性防护的安全防御思想，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系。伴随着国家持续重视网络安全领域，公司未来成长空间广阔。

预测公司 2021-2023 年营业收入为 35.41、47.74、61.69 亿元，归母净利润为 4.13、6.92、9.88 亿元，EPS 为 0.35、0.58、0.83 元/股，对应 PE 为 43.02、 25.70、17.98 倍。

目前，计算机（申万）指数的 PE TTM 为 47.5 倍，考虑到公司未来的成长性，给予公司 2022 年 45 倍的目标 PE，对应目标价为 26.10 元。

5. 风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复；

2. 网络安全与数据安全相关政策落地进度不及预期；

3. 新兴安全业务拓展不及预期；

4. 行业竞争加剧。

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老范说评

【亚星锚链：船舶海工、漂浮式海上风电、矿用链“三箭齐发”】
1. 亚星锚链：全球锚链龙头，产品面向船舶、海工、矿用1.1. 四十年锚链生产历史，全球锚链行业龙头亚星锚链目前是全球最大的链条生产企业。前身靖江县新民锚链厂创建于1980年。2007年，收购了当时最大的竞争对手、中船集团旗下专业从事锚链生产的正茂集团，避免了恶性竞争，巩固了行业... 展开全文

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亚星锚链：船舶海工、漂浮式海上风电、矿用链“三箭齐发”

1. 亚星锚链：全球锚链龙头，产品面向船舶、海工、矿用

1.1. 四十年锚链生产历史，全球锚链行业龙头

亚星锚链目前是全球最大的链条生产企业。前身靖江县新民锚链厂创建于1980年。

2007年，收购了当时最大的竞争对手、中船集团旗下专业从事锚链生产的正茂集团，避免了恶性竞争，巩固了行业龙头地位。

2010年在 A 股上市。

2015年，公司参研的“超深水半潜式钻井平台研发与应用”项目获得了2014年度国家科学技术进步奖。

30多年来，公司已发展成为年产能近 30 万吨的锚链和海洋系泊链专业化生产企业。产品60%以上出口到世界多个国家和地区，是我国大型船用锚链和海洋系泊链及附件的生产和出口基地。

公司控股股东为陶安祥先生，现任公司董事长兼法人代表。

公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四人，其中陶安祥与施建华为夫妻关系，陶安祥与陶兴为父子关系，陶安祥与陶媛为父女关系。上述一致行动人合计持有公司36.47%的股份。

公司下辖正茂集团、亚星(镇江)系泊链有限公司等 10 家全资或控股公司，其中锚链/系泊链生产主要依托正茂集团、江苏亚星锚链制造有限公司等几个子公司开展。

公司产品主要为船用锚链、海工平台系泊链、高强度矿用链及各自的配套附件，广泛应用于国内外各类船舶、海洋石油平台、海上风电、海洋牧场和煤矿等领域。

公司产品资质完备。船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社，德国劳氏船级社，法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。

1.2. 船舶海工行业有所回暖，公司2021前三季度营收、利润增长提速

受船舶行业及海洋工程行业景气度大周期的影响，公司前些年营收增长较为缓慢，2017-2020 年营收复合增速3%，归母净利润绝对量值较小、波动较大。

其中2018年出现亏损，主要原因为：

1、当期原材料钢材价格上涨，导致成本上升；

2、钢材价格上涨导致部分在手订单存在跌价减值、相应计提存货跌价准备；

3、当期行业景气度导致部分客户回款不良、计提应收坏账准备增加。

2021年前三季度，受益于全球海洋工程市场回暖，公司营收、归母净利润增长有所加速，营收同比增长20%，归母净利润同比增长44%。

从营收结构上看，近年来公司两大主业营收占比大体稳定系泊链营收占比在14%~36%之间波动，毛利构成中系泊链占比更高，主要是由于系泊链业务毛利率较船舶锚链高。

国内外来看，近年来公司营收中外贸收入大多数时间占比超过50%，公司业务国际化程度较高。

公司营收目标完成率逐年稳步提升。2021年度计划完成营业收入 12 亿元，同比2020年实际营业收入增长8%，其中船舶锚链及附件营业收入 8 亿元，海洋工程系泊链及附件 4 亿元。

2. 船舶海工：船舶行业景气向上，海工平台受益油价复苏

2.1. 船舶：造船行业景气向上，公司2017年全球市占率超 70%

2.1.1. 船用锚链连接锚与船体，处于整船制造上游

船用锚链连接锚与船体，是维系船舶安全的重要装置。由许多个链环连接而成，根据链环中间有无撑档，分为有档链和无档链。

船用锚链可以按照“节” (shackle)划分，每节长25.0~27.5米，节与节之间用链环或卸扣相连。

一根完整的船用锚链通常是由锚端链节，中间链节和末端链节组成的。

船用锚链通常按照抗拉强度分为 4 个级别，1 级≥370MPa，2 级≥490MPa，3 级≥ 690MPa，4 级≥770MPa，每个等级所采用的材料也不尽相同。

在船舶制造过程中，海船的锚与锚链的配备应根据船舶的类型、航行的水域并根据船舶舾装数的大小按规范中所列数据来选取。

舾装数 N(equipment number)或称船具数，是反映船体所能受到的风、流作用力大小的一个参数。

由舾装数查表得出船舶应配锚的数量、每只锚的重量，锚链的级别、总长和直径等各个参数。

通常而言，对于一艘海运船舶，其锚链重量在几十吨到上百吨之间。

例如，根据《船舶舾装数计算及系泊设备参数确定》，对于一载重吨为 81500 吨的散货船，其舾装数为 3710，选取总长 687.5m 的有档艏锚链，该长度 AM3 级别锚链对应锚链直径为 81mm。

根据船用锚链重量表，直径 81mm 的锚链重量约为 143kg/m。计算得到锚链总重 98 吨。从产业链来看，造船产业链分为上游的原材料与设备（包括钢板、锚链、动力主机等）、中游的造船公司、下游的船东（主要包括海运和船舶租赁）。公司处于上游。

2.1.2. 疫情加速造船行业复苏，后续有望景气向上

船舶行业的景气度受国际贸易量、全球海运市场繁荣度影响，同时也受船舶到寿换新等的影响，呈现出较强周期性。

典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期 3 个主要的类型。

长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为20～30年左右，甚至更长一些；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年，或者更短一些。

自 2008 年金融危机爆发以来，船舶行业已经进行了 10 余年的调整。

新冠疫情让全球航运市场的正常运行受到较大影响，出现运力紧缺，2021年波罗的海干散货指数 BDI 一度突破 5000 大关，创下新高，上海出口集装箱运价指数 SCFI 综合指数持续走高并一直维持到2022年。

船舶使用寿命大概是15～25年，上一轮交付高峰2010年，行业有望在2025年前后开始逐步迎来新的替换需求。

船运价格上涨，叠加上一轮船舶周期高峰所造船只的逐渐到寿、以及全球船运市场对环保越来越高的要求，2021年以来，世界船舶行业有所复苏，新船订单激增：2021年全球范围内新接订单约1.2亿DWT，同比增长117%；中国新接订单0.6亿DWT，同比增长115%；2021年船舶行业世界范围手持订单量2.0亿DWT，同比增长27%；中国手持订单约1.0亿DWT，同比增长 36%。

同时，世界造船重心仍在继续向中国转移，2021年中国造船完工量已经占据接近半壁江山。

全年新接散货船和集装箱船分别占全球该类型新船订单总量的 76.4%和 60.9%。全球 18 种主要船型分类中，中国有 10 种船型新接订单量位居世界第一。

根据 Wind 数据，2021 年末全球造船手持订单 3346 艘，计算可得平均约 6 万载重吨/艘，与 2.1 节船舶舾装算例中的 8.15 万吨大体接近，若近似按照每艘船配备 100 吨锚链测算，则现有全球船舶手持订单量对应的锚链市场空间约为 34 万吨。公司 2016-2020 年年均销售锚链约 11 万吨。

从过去 10 年全球造船三大指标历年增速来看，每一轮造船小高峰中，均是新接订单首先出现增速高峰，下一年手持订单增速达到高峰，再下一年造船完工量达到增速高峰。

2021 年全球造船新接订单快速上升，按照相同趋势预估，造船完工量有望在 2023 年开始快速上涨，考虑锚链交付需要在新船下水前即完成交付、存在一定提前量，预估锚链交付量的提速有望在 2022 年就开始逐渐显现。

2.1.3. 公司上市以来市占率显著提升，2017 年全球占有率超 70%

公司主要船用锚链产品涵盖有档链和无档链，均为抗压强度较高的 2、3 级锚链。

公司自设立以来，一直专注于船用锚链制造，目前是全球最大的锚链生产企业，产能约 26 万吨，具有显著的规模优势。

同时公司获得多家船级社认证，具备完善的企业管理及质量保证体系，在锚链制造、热处理等方面具有多项核心工艺和技术。

公司生产的船用锚链的产品规格为直径 12.5MM-240MM，可以满足大小不同的各类船只的需求。技术实力强，质量有保障，深受国内外客户信赖。

锚链行业目前主要的企业有亚星锚链、江苏奥海、中运锚链、巢湖群力、青岛永祥、浙江双鸟等。

公司 2010 年上市之初就是国内最大的锚链企业，根据《招股说明书》，当时公司本部及控股子公司在国内市场的占有率连续三年超过50%、在国际市场的占有率33%同样名列第一。

2010 年之后，随着世界造船业大周期的向下，部分锚链企业停业，锚链行业产能随船舶行业造船总产能一起下降，同时头部效应愈发明显，根据公司新闻，2017 年，公司产品（含控股公司）占全国锚链行业销售总量的 78%，国际市场的 65%，根据当年国内外市场造船完工量加权计算，公司在全球市占率超过 70%。船舶行业回暖趋势下，公司将基于高市占率确定性受益，船舶锚链业务有望迎来快速增长。

2.2. 海工：全球油价创近 7 年新高，海工营收有望边际向上

进入 21 世纪，全球范围内，海洋油气开采在整个油气开采中所占比例逐渐提高。同时，随着石油勘探技术的进步，海洋油气开发也逐渐由浅海转向深海。

海洋油气的开发包括勘探、开发、生产、加工、储运等多个环节，需要用到多种类型海洋工程设备，其中钻井平台、生产平台、海洋工程辅助船是最为主要的三类。

钻井平台有多种类型，其中自升式、半潜式、钻井船是数量最多的 3 类。对于浮式钻井平台，需要通过系泊系统对钻井平台予以固定。公司的海洋工程系泊链就主要应用于半潜式钻井平台、钻井船等浮式钻井平台。

包括钻井平台建造、租赁运营在内的海洋工程投资与油气价格关联度较高。

油气价格上涨或预期上涨时，油气勘测开发和生产活动的水平会提高，反之则下降。

长期的生产和经营实践还表明，油气公司资本开支的变化相较于油气价格的变化还存在一定的滞后。

国际油价的上一轮高峰出现在 2011-2014 年之间，此后波动向下直到 2020 年 4 月达到 18.5 美元/桶，自此之后，石油价格一路上升，截至报告日期达到 92 美元/桶，创下 7 年以来的新高。

与石油价格相对应，海洋钻井平台订单数目在 2011-2014 年维持高位并在 2014 年之后直线下降，钻井平台交付情况也在随后的几年内呈现下降趋势。

截至 2020 年 5 月，根据 IHS Markit 数据，全球钻井平台手持订单共 77 座，其中中国拥有 44 座，占比 59%。

钻井船及半潜式钻井平台两款浮式钻井平台合计 26 艘/座，合计占比 36%。从 2018 年的 156 座到 2019 年的 102 座，再到 2020 年的 77 座，钻井平台手持订单数量也呈下降趋势。

2020 年下半年以来，油价持续上涨，当前已创近 7 年新高。

油气开采行业景气度有所复苏：

用于统计全球活跃钻井平台数量的贝克休斯钻井平台数 2021 年以来持续攀升，与石油价格的趋势高度一致。

展望后续，油气开采行业投资有望进一步复苏：美国能源信息署近日上调 2022 年布伦特原油价格至 82.87 美元/桶，油价 2022 年预估将高位维持。

中海油服（601808）发布的 2022 年战略指引也提及：

“2022 年全球原油需求预计仍将持续增长，全球上游勘探开发资本支出总量较 2021 年相比增加约 24%，油田服务市场复苏态势进一步确立”。

公司的系泊链除用于新建钻井平台配套外，也用于现有钻井平台的更换，其历史营收趋势与油价、及贝克休斯钻井平台书等油气行业景气指标也具有较高一致性，2021 年上半年公司系泊链营收同比增长 150%。

后续石油价格的持续高位、及随之而来的海洋油气勘测开发活动的景气复苏背景下，公司海工系泊链营收有望保持快速增长趋势。

3. 漂浮式海上风电：成长空间打开，公司居领先地位

3.1. 漂浮式海上风电大势所趋，预测未来 10 年复合增速 80%

“碳达峰、碳中和”大背景下，全球能源结构中清洁能源占比逐步提升，风电在其中占据重要角色。

根据全球风能理事会（GWEC）报告，过去 20 年，全球风电装机快速上升，20 年年累计装机复合增速约 20%，年新增装机量复合增速约 15%。

风电分为陆上风电和海上风电，海风具有发电效率高、土地资源限制少等优点，但由于建设成本高、技术难度大等原因，此前的发展中落后于陆风。

近年来随着技术成熟、政策鼓励，海风新增装机占比不断提升，2017-2020 年达到 7-10%。

展望未来，GWEC 预测到 2025 年海风在新建装机中的占比将提高至 20%以上，海上风电前景广阔。

海风又可以分为近浅海风电和深远海风电，水深低于 50m 的近浅海当前主要采用固定式风电平台，水深超过 50m 的深远海，固定式方案成本急剧上升，借助海洋工程漂浮式钻井平台的技术和经验，漂浮式风电成为了一个必然的选择。

据统计，世界上 80%以上的海上风电潜在资源位于水深超过 60 米的深远海区域，由此看来，漂浮式风电将是未来海上风电发展的大势所趋，美国能源部的统计数据也展示了这一趋势。

根据世界风能理事会报告，世界上最适合发展漂浮式风电的地区主要有欧洲、日本、韩国、中国台湾、南非、澳大利亚、新西兰、阿根廷、智利、美国西海岸、中国南海岸等。

世界上第一个 MW 级漂浮式风电项目是 2009 年挪威的 Hywind 项目，单机容量 2.3MW，场址水深 220 米，至今仍在服役。

发展到今天，漂浮式风电主要有 4 种技术形式，分别是驳船式、半潜式、立柱式、张力腿式。上述挪威 Hywind 项目为立柱式。

根据 GWEC 数据，截至 2021 年 7 月，全球累计共有 71.3MW 漂浮式风电装机，其中立柱式占比最高，达 56%。

但若将目前尚处于开发中的漂浮式风电项目也考虑在内，则半潜式占据绝对优势，占比达 66%。

成本问题是漂浮式风电进一步商业化应用的重要问题。

根据美国能源部统计的多个研究机构做出的预测，漂浮式风电平准化发电成本有望从 2020 年的 160 美元/MWh 下降到 2030 年的 60-105 美元/MWh，将有助于漂浮式风电的进一步应用。成本的下降主要来自于：

利用现有的供应链；

优化漂浮结构，使用更轻的组件，更高程度的模块化；

减少建造过程的步骤和复杂度，如在码头完成风机和底部结构的组装；

自动化浮动平台的生产和制造；

在更高风速带来的受益超越远离海岸、环境恶劣带来的成本的前提下走向深海。

世界范围内有多家机构对未来漂浮式海上风电的产业化进程做出了统计预测：

1、据美国能源部统计，截至 2021 年 8 月，全世界范围内包含已完工、开发中、及计划中等各个阶段的漂浮式风电项目合计容量 26529MW。其中有 3688MW 已完工或明确了计划投入运营时间，均分布在 2026 年以前。

2、世界风能理事会统计预估：

截至 2026 年漂浮式风电累计装机容量将达到 2947MW，其中 2026 年新增装机 1670MW，世界漂浮式风电发展也将正式进入商业化阶段；预估 2030 年新增装机将达到 6254MW、累计装机 16609MW，2021-2025 年复合增速 105%，2025-2030 年间复合增速 60%，10 年复合增速 80%。

根据公司中标信息，一台漂浮式风电平台系泊链价值量在约 2300~2500 万左右，考虑到中国所处亚洲地区台风较多，对系泊系统的要求可能较高，保守假设全球范围内一台漂浮式风电平台系泊链平均价值量约为 2000 万人民币。

海上风电更加适宜于单机容量较大的机组，假设未来海上漂浮式风电单台机组平均容量约为 10MW。

则根据世界风能理事会预估的漂浮式风电装机容量计算：2021-2030 全球漂浮式风电系泊链市场空间总计约 330 亿、年均 33 亿，其中 2021-2026 年总空间 57 亿，年均 9 亿；根据美国能源部统计预估的漂浮式风电装机容量计算：2021-2026 全球漂浮式风电系泊链市场空间总计约 72 亿、年均 12 亿。

3.2. 公司技术实力雄厚，中标多个漂浮式风电项目，将受益行业增长

公司在海工系泊链领域实力雄厚，从 2005 年开发出 R3 级系泊链打破西方国家垄断开始，陆续开发出更高强度的 R4/R5/R6 级系泊链，过程中得到国家科学技术进步特等奖、首个系泊链国际标准、制造业单项冠军、重要标志性项目工程采用等多项荣誉、认可。

其中成功研发的 R6 级别系泊链，中国船级社江苏分社总经理杨琪对此评价说：R6 级海洋系泊链解决了制约我国海洋工程装备发展的一个重大课题，实现了世界领先，亚星锚链的创新发展之路值得借鉴。

2021 年，公司配套了全球首艘智能深水钻井平台“深蓝探索”号，在全球海上油气开采并不十分景气、钻井平台近年来交付数量较少的背景下，公司配套重要钻井平台项目体现了下游客户对公司的认可。

在漂浮式风电领域，公司也已取得先机，中标广东海装、中海油融风等多个国内外漂浮式海上风电系泊链订单。

综合以上，预计后续在漂浮式海上风电快速产业化的过程中，公司将凭借在系泊链领域的多年积累、雄厚技术显著受益。公司资金充裕，截至 2021 年三季度末持有货币资金 14.36 亿，面对未来可能的需求快速上升具备较强的产能扩充潜力。

4. 矿用链：年均近 20 亿市场具极大国产替代空间

公司所生产的矿用链主要包括用于煤矿开采刮板式输送机、转载机等的传动链、火电厂捞渣机圆环链、及接链环等相关配件。

刮板式输送机是重要的采煤机械之一，狭义上的煤矿机械主要即包括掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架，合称“三机一架”。

通过“三机一架”的配合使用，可实现工作面巷道掘进、截煤、装煤、运煤、支护的全部机械化作业，具有较高的营运效率和安全性。

高强度圆环链是刮板输送机的关键部件，在刮板输送机运行过程中，通过高强度圆环链，也称刮板机链条和刮板形成的循环结构，实现对于物料的持续性平稳输送，刮板机链条在输送过程中直接承受牵引力作用，是推进物料输送的直接动力来源，刮板机链条不仅要承受牵引力的巨大作用，还长期与物料接触，承受物料和外部环境的腐蚀，因此刮板机链条寿命较短，属易损件，具极强的耗材属性。

根据《Φ38-48mm 大规格矿用高强度圆环链生产线建设项目可行性研究报告》，2006 年我国对矿用高强度圆环链的需求量为 40 万米、16000 吨，对应市场空间约 10 亿元。

这其中，90%以上的高强度圆环链配件需要从国外进口。

从 2006 年到 2020 年，我国煤炭年产量从 26 亿吨/年上升到 39 亿吨/年，增长了 52%，从 2008 年到 2020 年，我国大型煤炭企业机械化采煤程度从 90%上升到 99%，上升了 9 个百分点。

由此近似计算得到从 2006 年到 2020 年我国机械化采煤量约从 23 亿吨/年增长到 2020 年的 38.6 亿吨/年，增长了 67%。

若根据该相同增长比例近似预估 2020 年我国矿用圆环链市场空间，则约为 17 亿元。

根据中国煤炭工业协会报告，“十四五”末国内煤炭产量目标控制在 41 亿吨左右，据此预估后续矿用圆环链市场空间将基本保持稳定并略微向上。

此前，我国矿用链市场，特别是其中的高端链条主要进口自德国蒂勒公司，德国蒂勒公司是一家在圆环链制造和锻件制造方面有着悠久传统的制造商，其产品主要用于煤炭开采、提升、移动和散装物质固定和输送等。

若按照 90%的进口比例估算，则这一部分进口替代市场空间约为 15 亿元。

根据公司公告，公司的高强度矿用链业务当前仍处在发展阶段，其高强度矿用链产品主要用于国内主流煤矿企业，获得了矿用链煤安认证，获得国家安标中心颁发的 38 份高强度矿用链安标证书。

根据公司官网新闻，公司当前是陕煤化战略合作供应商、山东能源集团合格供应商，中国煤炭机械工业协会杨树勇理事长、陕西煤业总经理王世斌等先后莅临公司调研考察。公司也已中标多个国内煤矿矿用链项目。

预计后续公司有望借助在船舶锚链和海洋工程系泊链领域的技术，受益于煤矿矿用链国产替代。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测：未来 3 年业绩复合增速约 48%

公司主营业务包含船用链及附件、系泊链、矿用链三大类。

1）船用链及附件

船用链及附件 2020 年营收占比 80%、毛利占比 72%，2021 年全球造船新接订单量大幅增长，按历史数据预估，船舶交付或从 2023 年开始显著提升，锚链交付早于船舶，预计公司锚链销量从 2022 年开始提速，行业周期景气向上，下游新造船订单价格有所上升，公司锚链产品单价也有望提升，综合以上预计 2021-2023 年收入增速分别为 3%/30%/40%。

毛利率方面：公司船用链及附件历史毛利率最高达到 28%左右，近年来由于造船行业大周期处于低谷、产能利用率不高导致毛利率偏低，后续从 2022 年开始随营收规模增长、产能利用率提升，毛利率也有望随之修复；此外，船用链及附件营业成本中直接材料占比约 72%，2022 年原材料价格预计将在 2021 年较高基础上有所回落，也将有助于 2022 年毛利率提升。综合以上预计 2021-2023 年毛利率分别为 20.7%/22.1%/23.6%。

2）系泊链

系泊链业务 2020 年营收占比 17%、毛利润占比 23%。系泊链业务当前分为传统海洋油气作业平台系泊链、及海上漂浮式风电系泊链。

传统海工系泊链：油价当前处于高位，且美国能源信息署预计 2022 全年油价均较高，海洋油气开采投资有望回暖、现有设备利用率有望提升，公司系泊链除用于新平台建设外，还用于老旧平台替换，后续市场需求量有望上升，预计产品单价基本保持平稳，综合以上并结合 2021 上半年系泊链业务营收增速，预计 2021-2023 年海工系泊链收入增速分别为 134%/30%/15%。

海上漂浮式风电系泊链：当前产业整体处于零星示范阶段，参考全球漂浮式风电项目规划情况，并考虑平均单机容量逐渐上升、单平台系泊链用量也逐渐上升，综合之下预计 2022-2023 年收入增速分别为 350%/260%。

综合以上，预计 2021-2023 年系泊链业务营收增速为 145%/44%/48%。毛利率方面，2021 上半年海工系泊链营收显著增长，预计规模效应将有所显现，系泊链营业成本中原材料成本占比约 76%，同样将受原材料价格较大影响，综合测算随营收快速增长，2021-2023 年毛利率分别为 31.0%/31.5%/31.8%。

3) 矿用链

矿用链业务当前正处于开拓阶段，营收基数较小，营收增长主要来自于市占率的快速提升，预计 2022-2023 营收增速分别为 200%/100%。毛利率参照系泊链业务预估。

预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 10.6%/10.5%/10.5%。

公司 2020 年变更会计准则，将销售费用中的运杂费变更到营业成本中，销售费用率台阶式下降，后续考虑规模效应，但公司同时面对漂浮式风电/矿用链两个新市场，市场开拓力度可能会有所增大，相关费用可能有所增加，预计 2021-2023 年销售费用率稳中有降分别为 3.06%/3.04%/3.03%。公司近年来以来管理费用率呈下降趋势，后续规模效应下，预估 2021-2023 年管理费用率分别为 7.44%/7.03%/6.69%。

公司近三年财务费用均为负即财务收益，后续面对传统市场回暖、新兴市场开拓，公司业务规模扩张，预计资金用量增大、财务收益减少，2021-2023 年财务费用率分别为 0.15%/0.44%/0.77%。

公司近年来研发投入较为平稳，随营收规模技术增长，预计未来 3 年研发费用率分别为 4.44%/4.15%/3.85%。

综合以上：预计公司 2021-2023 年营业收入14.3/19.5/28.1亿元，同比增长29%/36%/44%；归母净利润 1.2/1.8/2.8 亿元，同比增长42%/49%/53%。

5.2. 估值讨论

传统业务领域迎来景气度上升：船舶制造行业有望迎来大周期景气度上升，海上油气开采设备行业在石油价格高位维持背景下设备利用率、固定资产投资预计将持续回暖。

新兴业务领域空间广阔：海上漂浮式风电是“碳达峰、碳中和”时代大背景下海上风电未来发展的大势所趋，配套系泊链市场空间无比广阔。矿用链近 20 亿市场空间具国产替代逻辑。

公司市占率高、格局稳固：上一轮造船业高点下来，锚链系泊链行业产能基本出清，公司当前为世界级锚链系泊链龙头，将显著受益于传统、新兴两大领域增长。

预计公司2021-2023年实现营业收入14.3/19.5/28.1亿元，同比增长29%/36%/44%，实现归母净利润 1.2/1.8/2.8亿元，同比增长 42%/49%/53%，对应 EPS 为0.13/0.19/0.29元。

现价对应 PE 为 67/45/29 倍，基于公司近 10 年来 PE 估值中枢 69 倍，给予2022年目标价至 12.85 元/股

选取三家船舶产业链公司作为可比公司，可比公司 2021-2023 年平均 PE 为 111/67/51，公司与之相比估值水平偏低，且考虑公司在海上风电领域的巨大发展潜力，公司估值仍有提升空间。

6. 风险提示

1）船舶行业景气度回升趋势不及预期：

从2021年世界造船业三大指标来看，船舶行业迎来了景气度回升，但后续行业需求受宏观经济及海运贸易量增速、疫情对运力的影响、船舶环保要求、船舶寿命大周期等多方位因素影响，行业景气度回升能达到何种程度依然存在不确定性。

2）漂浮式风电产业化进程不及预期：

漂浮式海上风电是未来海上风电发展的大势所趋，但受成本下降速度、近浅海风电资源开发速度等因素的影响，存在产业化进度不达预期的风险。

3）矿用链市场开拓进度不及预期：

矿用链市场目前存在稳定海外供应商，市场开拓进度有一定不确定性。

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老范说评

【硬核！EDA第一股，突破关键核心技术，存储芯片等已具国际竞争力】
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硬核！EDA第一股，突破关键核心技术，存储芯片等已具国际竞争力

实现了数据到仿真EDA全流程，客户覆盖前三大存储芯片厂商+全球前十大晶圆厂商中的九家！

今天来说一只科创里的半导体新股——概伦电子，同样也是经过了大幅调整的低位票，虽然近期半导体板块集体低迷，但是对半导体的投入应该是无止境，最近欧盟出台了420亿欧元（相当于490亿美元）半导体法案，美国也通过了520亿美元芯片法案，并且都要砸入重金建厂。

EDA为我国半导体产业卡脖子技术，之前A股对于EDA概念的炒作已经好几波了，现如今最纯正的EDA第一股——概伦电子已在科创悄然上市，而未来还有更多国产EDA厂商华大九天、广立微、思尔芯等也上市在即，可以说对于EDA赛道的关注也应该从概念阶段正式转为对这个赛道的关注。在我国发展EDA已成为刻不容缓的事情，目前EDA已写入十四五规划，各地都在抓紧出台相关政策，这其中上海走在了前列，2021年1月19日上海发布的《促进上海市集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》中提到实施EDA生态建设专项行动支持有条件的企业由点到面实现全流程EDA工具突破，对于本市集成电路企业和创新平台购买国产EDA工具的将补贴50%，其力度不可谓不大。那么概伦电子作为EDA第一股质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

EDA号称“芯片之母”，为半导体设计和制造的纽带和桥梁，技术壁垒极高

EDA（电子设计自动化）工具是集成电路设计方法学的载体，也是连接设计和制造两个环节的纽带和桥梁,贯穿芯片设计、制造、封装测试的各个流程。在昂贵的芯片设计成本之下，需要解决架构、验证、物理植入、原型及最终验证，每一个环节都离不开EDA。2020年全球EDA市场规模约为115亿美元，在集成电路占比仅为3%，却支撑着整个设计和制造流程并直接影响着产品性能和量产良率，同时极高的时间成本和资金风险也使得集成电路企业对 EDA 工具的依赖程度不断加深，因此EDA被誉为工业软件皇冠上的“明珠”和“芯片之母”，为半导体产业的最前端一环。

经历了 30 多年工艺节点的不断演进，芯片功能和性能要求越来越高，集成电路的规模和复杂性日益增加，EDA工具的数量越来越多，形成了以部分关键工具为主、大量其他工具为辅的设计和制造流程，复杂程度不断提升，开发难度和市场门槛也越来越高。

总体EDA行业是技术高度密集的行业，工具种类较多、细分程度较高、流程复杂市场准入门槛高且验证周期长，单一企业往往难以在短时间内研发出具有市场竞争力的 EDA 关键工具，需要通过长时间不断的行业并购整合来实现对 EDA 全流程的覆盖

全球EDA呈现寡头垄断，三巨头合计市占率达78%，国内国产化率仅11%，且多以点工具为主

目前EDA行业呈现寡头垄断格局，由于芯片制造全流程中的每一道工序的目的不同，所需要的仿真框架、验证系统、测试模型也都不同，每个步骤都需要用到不同的EDA。目前能够提供全流程工具仅有国际三巨头新思科技（29.1%）、铿腾电子（32%）、西门子 EDA（16.6%）合计市占率达78%，且往往年均研发投入达十亿美元以上。

在此背景下，新兴的EDA企业若想突破国际EDA三巨头在全流程覆盖的垄断，使其产品具备竞争力，必须重点突破关键环节的关键工具或对局部流程进行创新，才有可能实现突围。

这其中新兴EDA厂商中ANSYS 通过热分析、压电分析等核心优势产品成为全球第四大EDA厂商，全球市占率达4.8%，是德科技通过电磁仿真、射频综合等核心优势产品成为全球第五大EDA厂商，全球市占率达3.3%。

在EDA行业优先突破关键环节核心工具的典型公司还有PDF Solutions、国内的概伦电子、广立微等。

优先突破部分设计应用全流程解决方案的典型公司国际上有 SILVACO、Jedat Inc.等，国内有华大九天等。

我国EDA行业起步较早，发端于1986年的熊猫系统，但是因行业生态环境的发展和支撑相对落后，我国EDA行业自给率较低，不过近年来随着华为、中兴事件自主可控变得愈发重要，EDA行业发展开始加速，如华为目前已经停止了与国际三大巨头的合作，自主研发EDA已经势在必行，华为旗下的哈勃投资更是已投资了四家点工具细分领域EDA龙头。

到2020年国内已有约49家EDA企业，国产化率已从2018年的6%提升至2020年的11%。2020 年我国 EDA 市场规模约 93.1 亿元，同比增长 27.7%，占全球市场份额的 9.4%，国产替代趋势下预计2020-2027年复合增速将超11.7%，国内厂商主要有概伦电子、广立微、华大九天、思尔芯（国微集团旗下公司）、芯和半导体等。

目前国内没有厂商能实现EDA全流程、全细分领域的覆盖，国产EDA龙头华大九天，也仅能够实现模拟芯片设计和平板设计全流程覆盖，覆盖率约为40%，其他国产EDA厂商产品多为点工具，还不能提供特定领域全流程产品服务。

与此同时IP已经成为海外EDA公司的重要收入，新思、铿腾电子在IP收入规模已位居全球第二、第三，仅次于ARM，而国内EDA厂商还没有布局IP产品。

英特尔入股！概伦实现了DTCO真正落地，近2年先后并购两家公司，协同效应可期

概论电子创始人刘志宏为EDA器件建模行业先驱，1993年在美国硅谷与导师胡正明联合创办了EDA公司BTA科技，2000年BTA与戴伟民（芯原股份创始人）创办的Ultima合并为Celestry，2003年Celestry被铿腾电子收购后刘志宏担任铿腾电子全球副总裁。2010年刘志宏创办了概伦电子，并先后获得了兴橙资本和英特尔的投资，截至上市前英特尔为公司第七大股东，持股比例达5.4%。

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老范说评

【巴斯夫亚太独家供应商，拿下38亿长期大单，受益于国六、欧六标准】
分子筛催化剂小龙头！收入3年翻了近三倍，境内外市场同时大爆发，作为科创分子筛第二股，主打柴油车尾气处理，能否成为下一个建龙微纳....之前科创里分子筛大牛股建龙微纳因赶上制氧风口并叠加稳健的业绩而在不到一年内股价最高翻了四倍，现如今科创分子筛第二股中触媒已悄然上市，和建龙微纳上市... 展开全文

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巴斯夫亚太独家供应商，拿下38亿长期大单，受益于国六、欧六标准

分子筛催化剂小龙头！收入3年翻了近三倍，境内外市场同时大爆发，作为科创分子筛第二股，主打柴油车尾气处理，能否成为下一个建龙微纳....

之前科创里分子筛大牛股建龙微纳因赶上制氧风口并叠加稳健的业绩而在不到一年内股价最高翻了四倍，现如今科创分子筛第二股中触媒已悄然上市，和建龙微纳上市之初一度破发类似，今日中触媒上市首日收盘也几近破发。中触媒主打催化剂分子筛，这块建龙微纳也在积极布局，而相比之下中触媒则更为专注和先发优势明显，率先拿下了巴斯夫的亚太独家供应，这几年在国六、欧六标准不断落地的背景下公司业绩大幅增加，和艾可蓝、雪龙等国六概念股主要靠国内市场不同，中触媒产品在海外需求也同样旺盛，而且技术储备充足，对于未来的国六b、欧七标准已在研发中。那么中触媒质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

特种分子筛小龙头，主要用于工业及环保催化剂领域

公司成立于2008年，主要产品分为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用于环境保护、能源化工、精细化工等多个行业催化领域，其中特种分子筛及催化剂为公司主要收入来源，收入占比超94%。

公司主要产品如下图：

分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有大的比表面积以及可调控的功能基元，能有效分离和选择活化尺寸不同、极性不同、沸点不同及饱和程度不同的有机烃类分子，具有“筛分分子”和“择形催化”的作用，可作为催化材料、吸附分离材料、离子交换材料用于石油化工、煤化工、天然气化工、精细化工、环境保护、土壤修复与治理等领域。

其中建龙微纳的沸石分子筛主要作为吸附剂使用，在深冷空分制氧和变压吸附制氧领域突破垄断，实现了进口替代，其制氧分子筛收入占比达57%左右，制氧分子筛收入占比超11%。而相比之下公司的沸石分子筛产品主要用于工业及环保的催化剂，其分子筛吸附产品主要作为除臭剂应用于成人纸尿裤中，占比较低。

分子筛催化剂又称沸石催化剂，是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其作为固体催化剂，具有易于回收处理、无毒无味、无腐蚀性等优势。

与金属氧化物催化剂、金属催化剂等其他多相催化剂相比，特种分子筛及分子筛催化剂具有更高的价格和利润率，可广泛运用于节能环保、能源化工、精细化工等领域。长期以来我国环保、能源化工、精细化工对国外催化剂依赖严重，目前更多催化剂产品正在逐步实现国产化。

移动源脱硝分子筛收入受益于国六、欧六的实施爆发式增长2年翻了15倍，其中境外占比超六成

环保用途催化剂通常应用于各种废水、废气的排放环节，目前绝大多数由外资生产，国内仅有万润股份、国瓷材料、建龙微纳等厂商布局，不过国瓷材料主要产品为蜂窝陶瓷载体等器件设备。

柴油车为氮氧化物的主要排放源，2019年在移动源氮氧化物排放总量占比达 88.9%.2021年国六标准全面实施，重卡、轻卡国六标准的NOx限值分别下降了77%、42%。而对于国六标准来说，分子筛脱硝催化剂是目前高效的柴油车尾气 SCR 脱硝催化剂材料之一，2019 年至 2023 年全球 SCR 体系柴油车市场对分子筛需求量约为 9.7 万吨，其中中国市场的需求量约 3.8 万吨.

公司开发的移动源脱硝分子筛产品具有良好的脱硝活性且具有显著的成本优势，并可持续推广使用。移动源脱硝分子筛也是公司主要收入来源，已先后打开了国内、日本、韩国、印度、泰国等亚洲市场以及波兰等欧洲市场。2018年下半年开始公司向日韩（其较早采用欧六标准）实现了销售，使得2019年公司移动源脱硝分子筛收入分别同比大增837.9%至1.55亿（其中境外收入达1.1亿占比超七成），2020年得益于我国国六a阶段标准（与欧六标准相当）全面实施及印度、泰国的增长，公司移动源脱硝分子筛收入同比大增63.6%至2.54亿（其中境内收入同比大增129.3%至1亿，占比近四成）。2021年上半年继续保持高速增长实现收入2.3亿，已接近2020年全年水平，收入占比大幅提升至72%以上。

总体得益于公司移动源脱硝分子筛产品在韩国、日本、印度、泰国等亚洲市场以及波兰等欧洲市场的爆发式增长，公司外销收入规模从2018年的4800多万增至2020年的1.86亿，2021年仅上半年外销收入就达1.81亿，外销占比从2018年的28%大幅提升至2021年上半年的56%

同时随着公司产能释放，公司移动源脱销分子筛毛利率提升明显，2018-2020年分别为22.4%、31%、44.7%，到2021年上半年进一步提升至50%。

目前北美与欧洲的移动源脱硝分子筛需求较为稳定，市场规模较大，而中国、印度、泰国等新兴市场为主要增量市场，为公司拓展重点，同时公司也在进一步拓展欧洲市场。

公司为巴斯夫亚太市场的独家移动源脱硝分子筛供应商，对巴斯夫收入占比已近七成

公司移动源脱硝分子筛产品的下游汽车尾气净化催化剂市场，整体呈现寡头垄断市场格局，2018年巴斯夫、庄信万丰、优美科合计全球市占率超70%，其中巴斯夫、庄信万丰在全球脱硝催化剂的市场份额分别为27%、26%。

与万润股份沸石环保材料主要供应庄信万丰不同，公司为巴斯夫亚太市场的独家移动源脱硝分子筛供应商。此外2018年公司还与韩国喜星（巴斯夫合资公司）建立了合作，目前公司已占喜星采购量的60%。

巴斯夫也是公司第一大客户，2018-2020年收入占比分别19%、59%、69%，对巴斯夫的收入规模也从2018年的3200多万大幅增至2020年的2.8亿。

2017年4月公司与巴斯夫签订了38.5 亿的长期原料供货合同，合同期限长达10年；2018年4月与巴斯夫签订了联合开发协议，2021年6月又签订了《第二次联合开发协议》，该协议还进一度明确了公司对巴斯夫全球供货，其中部分产品在亚洲区域100% 独家供货，模板剂及铝源为全球区域70%，双方合作进一步加深。

钛硅分子筛催化剂收入占比大幅下滑，不过环氧丙烷催化剂公司打破外资垄断，有望成为公司新的增长点

在石油化工领域，催化剂被称为化学工业的“芯片”，生产技术含量、产品附加值均比较高，是决定石油化工生产装置技术水平和经济效益的重要部分，约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，对催化剂的需求占整个工业催化剂的70%。与炼油行业催化剂对比，我国石油化工领域催化剂行业发展较为缓慢，与国外差距较大。此外煤化工催化剂技术门槛也较高，研发难度较大。

在能源化工及精细化工领域公司产品主要应用于己内酰胺、环氧丙烷、吡啶等生产过程中。其中环氧丙烷催化剂、吡啶合成催化剂已实现了对部分进口产品的替代，石油裂化分子筛也已实现了对巴斯夫的销售。

近年来公司钛硅分子筛催化剂收入规模从2018年的7200多万大幅下降至2020年的6033万，收入占比也从2018年的43%大幅下降至2020年的15%，这主要是因为己内酰胺催化剂市场竞争激烈，量价齐跌，而相比之下环氧丙烷催化剂收入则逐年增长，公司在这一领域打破外资垄断，随着国内使用HPPO法生产环氧丙烷工艺装置企业数量逐渐增多，未来有望成为公司新的利润增长点。

结语：

科创催化剂分子筛第一股，与万润股份的环保材料业务可比性较高，万润股份的移动源脱硝分子筛收入占比大约在15-20%，而公司已超七成，公司业绩正处于高速成长期，预计2021年扣非利润为1.18-1.37亿，同比大增37%-59%，也就是公司用了3年时间利润从0做到了1个多亿，未来随着2023 年我国实施国六 b 标准、2025 年“欧七”排放标准在全球推广，公司成长性可期，就是短期缺点风口，建议保持跟踪。

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【“真雷”？军用通信+雷达核心芯片供应商！产品已达国际先进水平】
国内唯一的相控雷达用高速高精度ADC/DAC厂商，主打射频芯片+电源管理芯片，并大力拓展微系统领域...今天来说一只上市就破发得科创新股——臻镭科技，这票上市首日仅15分钟就迅速翻绿破发，不少人感叹股价如其名——真雷！从公司质地上不少人诟病的是这公司收入规模极低只有1.5亿，20... 展开全文

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“真雷”？军用通信+雷达核心芯片供应商！产品已达国际先进水平

国内唯一的相控雷达用高速高精度ADC/DAC厂商，主打射频芯片+电源管理芯片，并大力拓展微系统领域...

今天来说一只上市就破发得科创新股——臻镭科技，这票上市首日仅15分钟就迅速翻绿破发，不少人感叹股价如其名——真雷！从公司质地上不少人诟病的是这公司收入规模极低只有1.5亿，2020年刚实现爆发增长，2021年收入就放缓了，还有人质疑公司2018年底突然收购了诚芯科技、航芯源两家公司从而贡献了大部分业绩，不过值得注意的是这两家公司都是实控人旗下子公司，这种并表也属于正常操作，那么这只科创芯片股质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

国家重大装备核心芯片供应商！2019年起开始实现量产，客户主要为国防科工下属单位

公司成立于2015年，为我国军用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一，为国家重大装备中的核心芯片供应商，主要产品有终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组，并提供相关技术服务，公司产品及技术已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、宇航级电子系统供配电等军用领域，并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。

主要业务如下图：

从收入结构看公司射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC芯片收入占比达四成左右，电源管理芯片收入占比在两成左右，技术服务因验收周期原因收入波动较大，2019、2020年收入占比分别为12%、29.8%，射频前端芯片收入占比较低，只有9%左右。

公司下游客户主要为军用领域的装备制造商，目前以国防科工下属单位居多。2018 年以前公司处于技术积累和产品设计研发阶段，2019 年起主要产品定型并实现量产，2019、2020年分别实现收入0.55亿、1.52亿，利润上2019年公司实现扭亏为盈，2020年扣非利润为7296万。2018-2020年公司客户数量分别为10家、47家、104家，随着新增客户增多公司前五大客户收入占比已从2018年的90.7%逐年下降至2020年的51.4%。

实控人郁发新曾就职于 UT 斯达康公司，目前担任浙江大学航空航天学院教授、博士生导师，是国防科技卓越青年人才和国防科技创新团队牵头人，担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子专家组专家和军委科技委两个重点项目的首席科学家，研发了大量产量通信、导航、雷达所用的高性能射频模拟芯片，2019、2020年分别获得国防科技进步二等奖、军队科技进步一等奖。

公司毛利率水平较高超88%，远高于卓胜微52%、思瑞浦60%、振芯科技54%左右的毛利率水平，主要是因为公司产品在国产装备跨越式发展中起到重要作用，其芯片产品技术性能达到国内一流、国际先进水平，且进入壁垒较高。

可为无线通信终端提供天线到信号处理的完整解决方案，为某项目射频前段芯片+射频收发芯片独家供应商

在无线通信终端中，公司研制的终端射频前端芯片、射频收发芯片及电源管理芯片可在终端设备中提供从天线到信号处理之间的完整解决方案。且公司为某无线通信终端项目终端射频前端芯片独家供应商、射频收发芯片独家供应商。

军用领域的无线通信终端主要涉及手持、背负、车载、机载等场景，依靠终端射频前端芯片实现专网通信。相比公网通信，专网通信更关注抗干扰、可靠性、安全性、高效性等因素，同时还需要应对高低温、振动冲击、电磁干扰、高空等极端环境的考验

射频收发芯片和数模转换器（ADC/DAC）是 5G 通信、大数据中心、以太网光互联，以及短距离互联通信等领域的必要组成部件，在军用领域用于相控阵雷达、无人机、电子侦察等

2019 年起公司射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片实现定型及批量生产，因技术壁垒极高，公司该块业务毛利率超95%，目前可以满足民用的 LTE、特种行业应用的自组网、天通卫星通信等市场大部分需求，但对于更高的带宽要求，比如 5G 基站、一体化相控阵、卫星互联网、电子侦察等领域还不能满足，此次募投项目公司拟投资1.88亿用于可编程射频信号处理芯片项目，主要用于满足民用的5G 通信、卫星互联网以及军用的于一体化数字相控阵雷达等需求。

用于数字相控阵雷达的高性能 ADC/DAC长期处于国外禁运状态，公司为国内唯一高等采样率高速高精度ADC/DAC厂商

在通信雷达系统中，公司研制的微系统及模组等产品是其重要组成部分，具体包括T/R 射频微系统及模组、馈电网络、中频微系统等

与传统的模拟相控阵雷达相比，新型的数字相控阵雷达在数字域进行相位合成，可实现大量波束同时处理与分发的能力，可实现多目标实施探测和跟踪，甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、通信一体化实现。而数字相控阵雷达需要大量的高性能 ADC/DAC，但这类高性能 ADC/DAC 受限于瓦森纳协议管控国内市场长期处于供不应求状态。

公司的高等采样率高速高精度ADC/DAC主要应用于数字相控阵雷达通信系统、5G基站等，性能与国外先进产品相当，目前国内没有同类产品。

微系统是通过集成工艺将多种功能各异的芯片集成在一块微型芯片上，具有体积微小、功能齐全、性能优异、运行稳定的特点，主要用于高性能计算处理器、智能手机应用处理器、5G 手机毫米波天线模组、低轨卫星互联网等关键领域微系统及模组为高度定制化产品，目前国外还处于起步阶段，目前公司该块收入规模较小。此次募投项目公司拟投资1.26亿用于射频微系统研发及产业化项目，建设期3年。

主要竞争对手：

外资：亚德诺、德州仪器、思佳讯、马科姆、诺斯罗普-格鲁曼（NOC.N）

内资——

终端射频前端芯片：卓胜微（射频前段芯片厂商，主要用于智能手机领域，下游客户有三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等）

射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC：振芯科技（围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务）、思瑞浦

电源管理芯片：芯朋微、思瑞浦

微系统及模组：雷电微力

结语：

卓胜微因为主打手机领域的射频前端芯片目前已过估值高速增长期因此拉低了估值，而臻雷主打的是军用射频芯片+电源管理芯片，且还具有微系统集成能力，产品技术处于国际领先，尤其是公司的雷达用ADC芯片技术壁垒极高，还被国外禁运，这点可能大多数没有发现其价值，公司预计2021年扣非利润为8000-9460万，同比增长9.65%-29.66%，参照霍莱沃、雷电微力等同业，破发后公司价值凸显，建议适当关注，当然目前公司规模偏小也具有一定不确定性，军工订单会有一定波动，比如新光光电上市后业绩变脸股价仍在不断阴跌，再比如上海瀚讯也在不断阴跌。

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【硬刚石头科技，股价一年14倍后却惨遭腰斩，科沃斯传奇还能续写吗】
2020年新冠肺炎疫情的突然到来，让“宅经济”这个词儿在A股大放异彩。但当时在半导体、锂电池、光伏甚至2020年7月券商板块出现脉冲行情的光芒之下，智能家居这个主线似乎经常被遗忘。而今天我们要研究的主角，就是智能家居细分赛道里的一个龙头公司。先来看一下它的股价走势图，感受一下它细... 展开全文

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硬刚石头科技，股价一年14倍后却惨遭腰斩，科沃斯传奇还能续写吗

2020年新冠肺炎疫情的突然到来，让“宅经济”这个词儿在A股大放异彩。但当时在半导体、锂电池、光伏甚至2020年7月券商板块出现脉冲行情的光芒之下，智能家居这个主线似乎经常被遗忘。而今天我们要研究的主角，就是智能家居细分赛道里的一个龙头公司。

先来看一下它的股价走势图，感受一下它细水长流但又涨势如虹的画风：

图源：通达信金融终端

没错，今天的主角就是——科沃斯，A股当中除了石头科技之外，另一个主攻“扫地机器人”产品的公司。

大多数人都知道石头科技捆绑了小米而大放异彩，但忽略了科沃斯从2020年5月初最低点17.4元，到2021年7月中旬盘中最高点252元的彪悍涨势。也就是说，科沃斯用了一年零三个月的时间，就完成了股价涨14倍有余的壮举，这在A股历史上也是不多见的！

扫地机器人虽然已经进入了我们的生活，但一波风潮凭什么支持科沃斯这么大涨幅？而且扫地机器人属于那种不经常更换的智能家居，科沃斯未来还会有业绩增量吗？公司股价从252元一路回调超过50%，到底市场会不会认可它的业务“改革”呢？又有哪些财务指标能体现它的经营密码呢？今天咱们一起聊聊。

01 扫地机器人：科沃斯告诉你它的“技术含量”

科沃斯其实早在1998年就成立了，它的前身“TEK”是依靠吸尘器代工起家的，这也为它后来进军扫地机器人赛道打下了好的基础。因为三季报不披露具体经营数据，所以拿科沃斯2021年半年报作为业务分析基础。

2021年上半年公司营收54个亿，其中27亿来自服务机器人（主要就是扫地机），里边包括26亿元的科沃斯品牌服务机器人和不到5000万的机器人ODM；还有25.8亿元来自智能生活电器（主要是洗地机和吸尘器）。

按照业务模式划分，自有品牌（科沃斯、添可双品牌）和ODM/OEM业务占比分别为86.74%、11.05%。其中科沃斯品牌专注于无人化智能服务，定位“懒人经济”；添可品牌围绕人性化交互，专注“精致人群”，产品布局涵盖家居清洁、烹饪料理、美容个护等领域。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

那大伙可能就要问了，一个扫地机器人能有什么技术含量啊？这里边学问可不少。

扫地机器人由清洁模块和自主导航模块组成，其中清洁模块在技术原理上沿用了吸尘器的结构，和传统吸尘器并无本质区别。说的直白点，扫地机器人一方面是机器人产业链向家电行业渗透的产品，另一方其实就是一个超级智能版的吸尘器。通过研究一家叫做iRobot的美国公司的技术迭代，不难发现扫地机器人技术升级主要围绕导航能力升级来进行。

2002年，iRobot将军工机器人转型进入扫地机器人市场，推出了首款扫地机器人——Roomba系列，开启了扫地机器人商用化的阶段。其主要采用随机碰撞原理，靠碰撞条件反射进行工作，随机规划路径。不过这种随机碰撞的模式，缺点十分明显，除了容易出现反复清扫或者漏扫，还容易既撞坏了家具也撞坏了自己。2004年第二代扫地机器人采用了局部规划技术，可以实现在家中按照既定路线实现有规律的清扫，从而克服了随机碰撞式的缺点。但是，第二代技术仍然存在不足：一是机器人移动数据会有累计误差，轨迹偏差会随着清扫过程逐步加大，二是由于无法实时定位，一旦需要充电，需要重新输入位置信息，操作过程繁琐。

针对上述两项缺点，2010年第三代扫地机器人技术——全局规划出现了。其采用视觉传感器，随时收集周围环境数据，并通过SLAM算法处理数据，进而构建地图并全局规划清扫路线。SLAM算法是指让机器人得以在自身位置不确定的条件下创建地图，并利用地图进行自主定位和导航的一种计算方法。传感器测距就是利用传感器感知位置数据，并且实时反馈给机器人。

按照数据收集方式，传感器测距技术又分为两类，一类是基于LDS激光测距传感器，另一类是基于机器视觉的传感器。LDS和机器视觉各有优缺点，单个使用存在局限，各家厂商选择何种传感器，和自身技术路线有关。当然未来的技术趋势之一，是多传感器的融合。

而今天的主角科沃斯——从随机式、局部规划（陀螺仪导航）、激光导航到视觉导航全技术路线产品均有布局。其中全局规划类的高端产品占比约为一半左右，价格在3000元左右。

图源：科沃斯官网

02 “怎么”推广“研发”出来的“爆款”产品：科沃斯的利润率密码

硬核技术当然能够保证科沃斯的产品质量，但大家看到公司从2020年一季度开始毛利率由40%稳步增加到了2021年中报的51%，以及同时期从4.19%猛增到16%以上的净利率，心里估计也有点发懵。科沃斯怎么做到的呢？

其实早在2019年的时候，科沃斯由于策略性退出低端市场（ODM+内地随机类产品），聚焦中高端全局规划类产品，代工业务同比下滑34.06%，导致业绩承压，整体营收同比下降6.70%。当时确实属于改革的阵痛期，但到了2020年，改革就开始初见成效，其中高端扫地机收入占比同比提升13.7个百分点，到了80.7%。而2021年前三季度，科沃斯收入高速增长，主要受益于添可品牌洗地机放量。添可2020年推出洗地机产品芙万1.0，清洗能力强，洗拖一体，省时省力，切中消费者拖地刚需、擦地耗时的痛点。高端产品和低端业务最大的影响，就是公司的毛利率。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

而另一方面，科沃斯的净利润增速和收入增速之间的波动也比较大，2019年科沃斯净利润降幅达到75.01%，远超降幅6.7%的收入增速，主要是收入下降的同时，公司加大了研发投入和市场推广（扫地机出海、添可品牌新品），导致当时研发费用和销售费用分别上升了1.62个百分点和4.37个百分点。而到了2021年上半年，科沃斯的利润增速超过了500%，主要是扫地机高端产品占比提升，同时添可品牌在业内推出洗地机这一全新品类，先发优势给科沃斯带来定价权，最终也就帮助公司拿下了16%的净利率。

科沃斯能不能靠“研发费用”带来新产品，并且靠着“销售费用”来为之后的净利率和营收打下基础，这都是我们要跟踪的财务密码，也是后续科沃斯能否重返股价高点的关键点。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 自建产能VS代工：科沃斯与石头科技的不同

说到这，各位肯定也好奇科沃斯和石头科技有什么经营模式上的不同会反映到财报上。简单来说，除了作为小米产业链上的一环，石头科技能够依靠小米的渠道来实现更低销售费用之外，它还能与小米共用销售渠道，获客成本极低。

更重要的是，石头科技专注产品研发，产能是全部外包的，也就是石头科技属于委托加工的方式生产（主要代工厂为欣旺达），不需要自建产能。但科沃斯就不一样了，都是自己生产产品，所以它的产能利用率和未来的“在建工程及转固”就很重要了。

而且公司在1月28号刚刚发布了新产品：AI扫拖新生代地宝T10系列，可实现精准制导、语音交互、路径规划等功能T10TURBO主打AI方向。功能很强但也得有产能跟得上，并且最好是产出来的东西都卖得出去。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 潜在竞争对手、操作系统自主化、换机频率：科沃斯怎么克服难题

最后说一下科沃斯所处扫地机器人赛道在后续可能出现的利空影响。

首先就是潜在的竞争对手，换句话说，就是传统家电企业比如美的、海尔对于扫地机器人市场的重视程度。

其实扫地机器人技术门槛并不是绝对的护城河，行业内另一家公司——石头科技市占率提升的，逻辑就在于性价比及小米的品牌扶持，所以扫地机器人的行业竞争会是技术、产品、渠道、品牌等多维度的综合较量。从这个角度看，多品类、多品牌的传统家电巨头，只要肯砸钱攻克（或购买）扫地机器人核心技术，有机会快速获得全方位优势。一旦海尔、美的等传统企业开始重点布局扫地机器人，该领域的竞争或相当惨烈，价格战在所难免。到时候这种情况发生的话，科沃斯的利润率还能保得住吗？

其次就是操作系统，也就是未来物联网领域，操作系统（OS）的话语权在谁的手里。现在国内操作系统主要还是微软、IOS、还有最新出现的华为鸿蒙。鸿蒙虽然早年从美国人手里买下了30%源代码，但毕竟也是个开源OS，而且华为的系统能不能和国内扫地机器人产品进行适配还不清楚，而且像科沃斯这种没有自己操作系统的产品，只能希望华为在自己做OS的时候不要抢了物联网硬件商的饭碗。而微软和IOS这两个国外系统就更无需多言了，连源代码都是外国人的，所以产品除了要解决硬件之外，软件也是必需品，尤其是链接软硬件的操作系统。科沃斯在这方面准备怎么办，也是值得跟踪和实地调研的。

最后，就是扫地机器人“换机频率”。如果参考家电的更新频率，扫地机器人是一个更新频率不太高的东西，普通人也没必要一年之内买好几个扫地机器人。从上文当中说过的iRobot业绩增速来看，基本上可以确定每个周期为1.5—2年。2018年，我国扫地机器人的市场规模为87亿元，近五年年复合增速为70.56%，从销量上来看，2018年为577万台，近五年年均复合增长率约为58.88%，整个行业处于高速增长阶段。机构预计到2022年还会保持40%以上增速。虽然说从渗透率角度来看，目前我国扫地机器人渗透率不足5%，远低于美国水平的16%，但在换机周期之后，科沃斯还能不能保住市占率是一个重要问题。而且大家看一下上市之后一路狂涨对应的PE-Band，中间14倍的涨幅可大多数都是由估值提升带来的啊，说白了，现在的回调很大程度是在为之前一年半的涨幅“还债”。

图源：Wind金融终端

结语

扫地机器人和智能家居确实不错，也给生活带来了改变，更诞生了科沃斯这样的A股大涨公司。但在行业爆发期过后，提估值之后的验证阶段，往往也是最难受的。如何在群雄并起的智能家居市场再次领先，还得看企业管理层如何运筹帷幄。

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老范说评

【盐湖股份研究报告：钾锂龙头王者归来，去芜存菁成长可期】
1 Q4 表观业绩不及预期主要受损益和销量影响Q4 表观业绩不及预期，归母净利润预计为 3.65 亿元，环比降 77%。公司于 2022 年 1 月 20 日发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 38.8-42.8 亿元，实现扣非净利润 38.3-42.3 亿元。根据... 展开全文

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盐湖股份研究报告：钾锂龙头王者归来，去芜存菁成长可期

1 Q4 表观业绩不及预期主要受损益和销量影响

Q4 表观业绩不及预期，归母净利润预计为 3.65 亿元，环比降 77%。公司于 2022 年 1 月 20 日发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 38.8-42.8 亿元，实现扣非净利润 38.3-42.3 亿元。根据业绩预告中值计算，预计 2021Q4 实现归母净利润 3.65 亿元，qoq-77%；实现扣非净利润 0.93 亿元，qoq-95%；Q4 表观业绩不及市场预期。

子公司破产和罚款等损益事项对 Q4 净利润影响为 7.83 亿元，是 Q4 表观业绩下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三项重大损益事项，硝酸盐业破产、盐湖能源非法采矿及生态损害分别对业绩造成 6.00 亿元、0.72 亿元、1.11 亿元的影响，合计达 7.83 亿元。扣除损益后 Q4 实际净利润为 11.48 亿元，与 Q3 归母净利润 16.01 亿元相比仍然略低。

Q4 钾肥及碳酸锂销量均环比下降，钾锂累库明显。Q4 钾肥产量 112 万吨， qoq-20%；销量 81 吨，qoq-33%。碳酸锂产量 6400 吨，qoq-18%；销量 4200 吨， qoq-44%。销量环比大幅下滑，由此造成明显的累库，根据业绩预告的全年产销量数据，目前钾肥累库 37 万吨，碳酸锂累库 3500 吨。

根据我们的测算，Q4 实际经营利润约 12.04 亿元，与预告数据加回损益得到的 11.48 亿元相差不多；测算得到累库对业绩的影响为 6.37 亿元，加回后为 18.41 亿元，由此可见，销量下降及累库也对 Q4 业绩造成了一定影响。测算中的部分假设如下： 1）钾肥业务：单价 3190 元/吨，完全成本 1200 元/吨，单吨利润 1200 元/吨； 2）锂盐业务：单价 18.5 万元/吨，完全成本 3.5 万元/吨，单吨利润 11 万元/吨。

从上述分析中可知，21Q4 业绩不及预期对公司的生产经营并不造成实质影响，不及预期之处主要在于 1）子公司破产清算+罚款带来的 7.83 亿元损益；2）销量下滑及累库影响业绩约为 6.37 亿元。在 22Q1 钾肥和锂盐高价态势下，库存反而为 Q1 的业绩提供了充分的保障，叠加 22 年蓝科锂业碳酸锂扩产，行业的 beta 和盐湖自身的 alpha 将推动公司业绩更上一层楼。

2 供需紧张，钾肥业务正迎量价齐升

2.1 资源为王，钾盐供需偏紧支撑价格上行

加拿大、白俄罗斯、俄罗斯三国钾资源丰富，合计占比超 60%。据 USGS 统计, 2020 年全球钾盐储量 37 亿吨(以 K2O 计)。受成矿地质条件影响, 钾盐资源主要集中分布于欧洲、北美等地区, 高度集中于加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗斯（16%），三国合计占比 66%。

我国钾矿相对匮乏，以液体钾资源为主。我国钾资源相对短缺, 已探明地质储量约 10 亿吨，主要分布于青海、西藏和云南；盐湖钾盐矿床占比 98%，主要集中分布于青海柴达木盆地和新疆罗布泊等现代盐湖中，其中察尔汗矿区是我国探明储量最大的矿床。中国的钾盐资源以液体钾为主，占比 99%；固体钾盐不仅储量低，而且矿石质量较差，加工困难，因此我国主要开采液体钾矿。

钾肥供需区域性错配，中国进口依赖度较高。钾肥是以钾为主要养分的肥料，植物体内钾一般占干物质重的 0.2%-4.1%，仅次于氮，在植物生长发育过程中起着至关重要的作用，因此中国、巴西、美国等农业大国对钾肥的需求较高，其中中国是全球最大钾肥消费国，占比 24%，然而钾肥产量仅占 12%，供需呈现地区性错配，农业大国钾肥对外依存度普遍偏高，2020 年我国钾肥进口依赖度仍高于 50%，东亚和东南亚地区大部分国家钾肥进口依赖度甚至高达 100%。

资源的高度集中导致钾肥供给处于垄断竞争状态。近年全球钾肥市场产能主要由加拿大及美国厂商组成的北美 Canpotex 联盟、俄罗斯厂商及白俄罗斯厂商等寡头企业垄断，占据全球超过 60%的钾肥产能，2020 年全球钾肥行业产能 CR5 达 69%，寡头在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。中国资源型钾肥产能主要集中在盐湖股份、藏格控股、国投罗钾，国内的 CR3=72%。

钾肥产能增量释放缓慢，供应偏紧。过去 5 年，全球钾肥产能 CAGR 仅约 3.6%， IFA 预计至 2024 年全球钾肥产能将增长至约 6996 万吨（折 K2O），CAGR 为 2.4%，低增速主要有以下原因：一是绿地项目新增困难，进度不及预期。绿地项目对时间和资本要求高，以 200 万吨氯化钾项目为例，含基础设施建设的绿地项目单个成本高达 38-51 亿美元，建成需要 7 年时间里。而建设新钾肥产能所需的时间和资本成本往往被低估导致产能投放进度低于预期。二是棕地项目扩产不确定。由于运营成本高、储量寿命短和卤水管理昂贵等问题，现有棕地项目存关停隐患，老旧枯竭矿山正在逐步关闭，部分产能退出。2014-2016 年间，北美关停了 6 处钾矿，合计产能 225 万吨，2017-2022 年间，全球钾肥确定的产能退出达 240 万吨，产能增量受限，供应呈现偏紧格局。

农产品周期带动钾肥周期，钾肥迎量价齐升。钾肥的主要需求在粮食种植，因此农产品的景气周期也将带动钾肥需求上行。我们认为支撑农产品步入高景气周期的逻辑如下：

1）人均耕地面积下降，刺激单位作物钾肥施用量增加进而满足粮食需求。钾肥对作物稳产、高产具有明显作用，因此单位作物钾肥用量呈增长趋势。

2）原油价格上涨刺激农产品价格走高。2020 年 3 月以来原油价格见底后持续走高，目前已飙升至超 90 美元/桶。原油价格上涨，生物替代能源的效益将逐渐体现，进而刺激玉米、甘蔗等部分农作物新需求，价格走强。

3）经济复苏带动农产品补库存，粮价上涨刺激生产积极性。2020 年受疫情以及拉尼娜天气双重影响，农产品去库存化加快。随着疫情好转和经济复苏，2022 年 1 月全球粮食价格回升，环比上升 1.1%，粮价上涨刺激生产积极性，农产品库存得到补充。据美国农业部数据显示，2021/2022 年度，全球四大主粮总产量 25.6 亿吨，总需求 25.33 亿吨，供需剩余 270 万吨，供求基本平衡。

钾肥需求强劲，大合同价格持续上涨。据 IFA 预测，到 2022 年全球钾肥需求量将增加到 6,666 万吨，年均增长速度为 2.2%。未来 5-10 年，钾肥需求量年增速将保持 2%。全球钾肥需求强劲，钾肥价格快速上涨，2021 年中国钾肥大合同价格 247 美元/吨，较 2020 年上涨 27 美元。由于我国钾肥对外依存度高达 50%，大合同的价格也影响着国内钾肥价格，2022 年国内价格为 4000 元/吨，比 2021 年上涨了 2050 元/吨，供需偏紧格局下预计国内钾肥价格未来还有很大的上涨空间。

小结：钾盐的需求主要看钾肥，而钾肥需求主要在粮食种植。受全球人口增长、原油价格上涨、粮价上涨等多重影响，农产品步入高景气周期，从而使钾肥需求也越发强劲。然而，全球钾矿资源高度集中且分布不均，钾肥供给被少数巨头垄断，增量有限。需求量的增加大于供给，钾肥价格有望持续回暖。（报告来源：未来智库）

2.2 技术+资源双重保障，助力钾肥龙头扬帆起航

盐湖股份坐拥察尔汗优质资源，是我国盐湖开发龙头企业。察尔汗盐湖位于素有聚宝盆之称的柴达木盆地中东部，各种盐类资源储量达 6.0X1010 吨，是我国目前探明的最大钾镁盐矿，也是世界著名的大盐湖之一。湖内蕴藏氯化钾 5.4X108 t,氯化镁 4.0X109 t，氯化锂 1.2X107 t，均居全国第一位。其中氯化钾、氯化镁、氯化锂探明资源储量分别占全国的 50%,90%和 50%。

盐湖股份生产工艺先进，毛利率全国领先。盐湖股份拥有反浮选-冷结晶氯化钾、固体钾矿浸泡式溶解转化、热溶-真空结晶法精制氯化钾、冷结晶-正浮选氯化钾以及冷分解-正浮选氯化钾 5 种技术工艺，是世界上唯一拥有全部盐湖钾肥生产工艺的企业。先进的技术工艺和优质资源使盐湖股份的毛利率处于国内领先地位，2020 年氯化钾的毛利率为 55.62%，2021H1 钾肥板块毛利率 65.09%，远高于藏格控股、亚钾国际、东方铁塔的钾肥业务毛利率。

盐湖股份是国内最主要的钾肥供应商。受益于钾肥的高景气周期，2020 年盐湖股份氯化钾年产能达到 550 万吨，占国内总产能的 64%，是全国最大的氯化钾生产企业。公司全年生产氯化钾 551.75 万吨，销售 644.90 万吨，产销量远超藏格股份、东方铁塔、亚钾国际。

供需紧张抬高单价，钾肥业务量价齐升。2.1 中提到，钾肥大合同涨价至 590 美元，公司的钾肥产品虽然比进口价稍低，也保持着高增长态势，钾肥出厂价从从 2021 年 1 月的 2050 元/吨逐步提升至 Q4 的 3190 元/吨，并于 2022 年初进一步提升至 3490 元/吨，大大提升了钾肥业务的营收规模。

3 锂价高企，优质资源+成熟工艺实现产能兑现

3.1 供需紧平衡造就锂板块新机会

全球锂矿资源集中度高，卤水锂矿资源总量大于岩石锂矿。据 USGS，截至 2020 年的不完全统计，全球锂资源量达到 4.6 亿吨 LCE，75%集中于玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳洲，南美锂三角合计占比高达 58%，中国锂资源总量全球位列第六，占比约 6%。锂矿床主要分为硬岩矿床和卤水矿床两种类型，盐湖卤水型锂矿约占全球锂矿总储量的 78%，我国盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的 79%以上，约占世界盐湖卤水锂资源的 1/3。

全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，硬岩提锂与卤水提锂相互补充，各有所长。

硬岩提锂工艺稳定、产品品质高，但成本也高。硬岩矿物提锂工艺非常成熟，目前被广泛工业应用的方法是硫酸法，全世界的硬岩矿物提锂生产 90%集中在中国，基本都采用硫酸法。矿石提锂工艺生产碳酸锂成本偏高，一般比盐湖提锂成本高出 5000 美元/吨，从成本安全边际的角度考虑，矿石提锂更适合定位于生产电池级氢氧化锂等高品质产品。卤水提锂成本较低但工艺通用性差，产品质量不稳定。

卤水提锂的总体成本比矿石提锂低，因为矿石是上游采购的而卤水是自有的，一般卤水提锂成本在 2000~4000 美元/吨。但是各地的卤水资源往往锂含量不高，成分也很复杂，该工艺的通用性差，需要根据不同的资源类型采取不同的工艺。全球主要的提锂工艺主要有沉淀法、吸附法、电渗析、膜法、萃取法等。

碳中和背景下锂电池需求激增，供应过剩格局将变为供需紧平衡。锂资源供给多年来都大于需求，但是受新冠疫情和锂价低迷影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度，导致 2021 年锂资源端增量有限，全球 2021 年锂资源的有效供给约 55 万吨 LCE，经产业链备货调整后的需求约 56 万吨 LCE，需求反超供给。

3.2 盐湖提锂技术突破，碳酸锂放量驱动业绩

资源禀赋决定盐湖提锂的广阔前景，吸附+膜法是未来发展方向。3.1 中提到，获取锂的方法主要有硬岩提锂（矿石提锂）和卤水提锂（盐湖提锂），二者各有所长，具体采用哪种方法需要根据资源类型和特征选择。我国是锂消费大国，但是锂矿资源有限，进口依赖度高，同时我国大量的锂资源都分布在盐湖中，因此发展盐湖提锂技术非常关键。我国盐湖中镁锂比例较高，由于镁锂两种化学元素及其相似，分离难度极大，因此从高镁锂比盐湖中提取出碳酸锂是盐湖提锂的重要技术难题，也是出现工艺进步的主要领域。传统的煅烧、萃取等方法因为污染大、能耗高逐渐被淘汰，而更加环保经济的吸附法和膜法尤具发展前景。

蓝科锂业率先突破吸附+膜法，攻克超高镁锂比难题并有效降低成本。蓝科锂业是盐湖股份负责碳酸锂生产销售的子公司，公司持股 51.42%，作为深耕盐湖提锂十数年的行业老兵，蓝科的提锂技术不断更新：2010 年蓝科锂业引入俄罗斯吸附剂技术；2018 年实现了吸附分离技术与膜分离浓缩技术耦合等工艺技术突破，吸附+膜法的技术路线攻克了察尔汗盐湖老卤超高镁锂比的难题，并且成熟的工艺路线使得这一方法的成本处于低位。

吸附+膜法是指前段采用铝系吸附剂吸附提锂，加入纳滤膜除镁，之后采用反渗透膜进行浓缩。蓝科研发的铝盐锂吸附剂的方法主要是用 LiOH 溶液处理 Al(OH)3 生成 LiOH·2Al(OH)3·nH2O，然后酸化将其转化为 LiCl·2Al(OH)3·nH2O。该型的吸附剂合成方法引入价格低廉的其他材料，通过对制备工艺的优化，大幅度降低制造成本，降低最终产品的完全成本。相比较一万吨碳酸锂装置一代吸附剂制造成本，新型锂高效吸附剂制造成本降低约 50%。公司共投资 20 多亿建成 2 万吨/年碳酸锂生产线，单吨成本在 4 万元人民币左右。

供需格局促进锂价上涨，蓝科锂业大大受益。锂价上一轮高峰在 2017 年，大约在 16.4 万元/吨，受行业政策的影响，下游新能源汽车发展不景气，锂价也一直处于下降趋势。3.1 中提到近年锂资源处于长期供不应求的格局，这促使锂价快速上升。 2021 年 12 月碳酸锂价格大约为 27.5 万元/吨，较 2017 年上涨 68%，2022 年 2 月锂价已经攀升到 41.2 万元/吨。碳酸锂的价格显著影响着蓝科锂业的业绩，2017 年蓝科营收达 7.5 亿元，yoy+141%，净利润 4.2 亿元，yoy+212%，随后业绩开始下滑；2021H1 迎来拐点，营收达 5.1 亿元，yoy+34%；净利润达 2.3 亿元，yoy+675%。锂行业高度景气，锂价高位运行，未来蓝科锂业业绩增长空间值得期待。

碳酸锂产能释放驱动业绩快速增长。凭借资源端控制储量丰富的察尔汗盐湖锂资源，叠加蓝科成熟的低成本工艺及现有产能的实践，公司在 2021 年锂矿高景气的背景下打了一场漂亮的翻身仗，十年磨一剑，丰富经验+优质资源也推动了蓝科二期 2 万吨产能迅速释放，一期年产 1 万吨碳酸锂满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产能也在 2021 年达产。此外公司与比亚迪公司合作建设的 3 万吨电池级碳酸锂项目前期建设准备及建设手续工作已基本完成，未来有望迎来投产。2020 年碳酸锂产量 13602 吨，较上年度增加 2300 吨。在新能源需求的刺激下，公司有望迎来量价齐升，盐湖提锂成为公司最大的增长点。

小结：低成本产能扩张，大力发展碳酸锂业务。公司正布局碳酸锂业务，我们认为其自身优势如下：1）资源优势。公司背靠察尔汗盐湖，每年排放的老卤折合氯化锂为 20-30 万吨，察尔汗盐湖合计锂盐产能为 4 万吨，其中蓝科锂业占 3 万吨，位居全国第一，为发展碳酸锂业务提供了资源保障。2）技术优势。上文提到，蓝科锂业率先突破了吸附盐湖提锂法，工艺成熟，攻克了从高镁低锂型卤水中提取锂盐的关键技术。3）成本优势。丰富的资源+先进的技术有利于蓝科锂业低成本扩张产能，加上矿区基础设施完善、工艺成熟稳定以及钾肥业务“现金牛”的支持，适合大规模布局锂产业。

4 盈利预测

4.1 钾肥

假设：

（1）公司钾肥产能 550 万吨，根据 2021 业绩预告以及现有产能，我们预计 2021-2023 年钾肥销量分别为 465 万吨、530 万吨、550 万吨；

（2）2022 年钾肥大合同提升至 590 美元/吨，根据钾肥供需紧张的局面，我们预计 2021-2023 年钾肥价格分别为 2900 元/吨、3500 元/吨、3500 元/吨；

（3）钾肥成本稍有提升，我们预计 2021-2023 年钾肥成本分别为 800 元/吨、 850 元/吨、850 元/吨。

根据以上假设，我们测算出 2021-2023 年钾肥业务分别实现营收 135 亿元、186 亿元、193 亿元，成本分别为 37 亿元、45 亿元、47 亿元，毛利率维持在 70%以上。（报告来源：未来智库）

4.2 锂盐

假设：

（1）蓝科锂业 2022 年产能提升至 3 万吨，按照 51%权益，我们预计 2021-2023 年锂盐权益销量分别为 0.96 万吨、1.4 万吨、1.5 万吨；

（2）假设 202-2023 年锂盐价格分别为 16.5 万元/吨、25 万元/吨、25 万元/吨；

（3）成本端稍有提升，假设 2021-2023 年成本均为 3.5 万元/吨。

根据以上假设，我们测算出 2021-2023 年锂盐业务分别实现营收 16 亿元、35 亿元、38 亿元，成本分别为 3 亿元、5 亿元、5 亿元。

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老范说评

【基础化工行业深度研究：供需错配，TDI行业高景气有望延续】
一、TDI 属于聚氨酯产业链，需求稳步增长1.1 产业链基础较好，下游应用丰富TDI全称甲苯二异氰酸酯，核心下游应用为聚氨酯软泡。聚氨酯是一种高分子化合物，为主链上含有重复氨基甲酸酯基团的大分子化合物的统称，被广泛应用于家居、建筑、日用品、交通和家电等领域，TDI正是生产聚氨酯的... 展开全文

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基础化工行业深度研究：供需错配，TDI行业高景气有望延续

一、TDI 属于聚氨酯产业链，需求稳步增长

1.1 产业链基础较好，下游应用丰富

TDI全称甲苯二异氰酸酯，核心下游应用为聚氨酯软泡。聚氨酯是一种高分子化合物，为主链上含有重复氨基甲酸酯基团的大分子化合物的统称，被广泛应用于家居、建筑、日用品、交通和家电等领域，TDI正是生产聚氨酯的主要原料。

从下游消费结构来看，TDI 主要用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体和胶粘剂等，其中聚氨酯软泡（海绵及其制品）为最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等。

上游产业链基础良好，终端消费覆盖领域广泛。

生产 TDI 的主要原料有硝酸、甲苯和液氯，我国产能均较为充足，能够给 TDI 的生产提供稳定的原料供应。

从终端的消费场景来看，TDI 产品的应用涵盖了我们日常生活中的各个领域，对其需求量影响最大的是软体家具类产品，这类产品的消费偏刚性且与地产行业具备较高的相关度。

1.2 内需有支撑，外需高增长

全球需求稳步向上，国内需求增速显著回升。

在下游消费的持续带动下2020年全球 TDI 的整体需求量达到 345 万吨，2014年至今需求复合增速为 6.5%。

我国为 TDI 的产销大国，消费量占比一直在 25%左右，从消费增速来看，2019 年之前增速偏低且出现过负增长，近两年在应用市场扩大和下游刚性消费的支撑下，国内需求增速开始持续回升，2021 年全年消费量达到 97 万吨，同比增长 10%。

海内外地产数据表现均好于预期，美国市场尤为亮眼，共同推动家装市场景气度向上。

过去十年，全球地产市场表现有所分化，美国房屋空置率从 2.6%持续降低至 0.9%，同时新建住房销售数量持续增长，尤其是2020年的疫情导致居家需求上升，进而刺激了居民的购房需求，因此2020年美国新建住房销售套数实现了 20%的增长达到 82 万套。

2021 年在 2020 年高基数的背景下增速回落，但整体销售也达到了 76 万套以上，地产表现持续向好。

国内地产市场整体表现则趋于稳定，2011年至今房屋竣工面积一直在 10 亿平左右，2020 年在疫情影响下房屋竣工面积显著降低， 2021 年则实现了复苏，并且近几年新开工的房屋面积也处于相对高位，未来建设完成转化为竣工面积后，将对配套家装产品的需求形成持续带动。

软体家具和涂料类消费回暖，原料 TDI 需求具备较强支撑。

从消费结构来看，海绵类和涂料类产品对 TDI 的需求约占总需求的 90%左右，这两类产品的主要应用场景和地产行业密切相关。

在今年全球经济复苏的背景下，对配套家具和装饰的需求也显著提升，2021年 1-11 月我国软体家具产量达到了 7746 万件，同比2020年增长 28%，对比2019年增幅为 25%，为过去 10 年的最高值，同时涂料类产品的制造 PPI也达到了历史高位。随着终端消费产品的持续增长，TDI作为核心原料需求有望随之同步向上。

出口高增叠加进口回落，外需增长有望持续向好。

从我国 TDI 的进出口数据来看，2016-2018年净出口量持续降低，自2019年开始扭转过去负增长的状态，过去 3 年一直维持高速增长。

复盘历史可以发现：

2018 年我国出口降至冰点是缘于巴斯夫路德维希港 30 万吨/年 TDI 装置和陶氏 Sadara20 万吨/年 TDI 装置的产能陆续释放后给全球供给带来显著增量，海外供应充裕导致我国出口锐减。

2019 年在海运费下调的背景下我国出口有所回暖，2020 年疫情出现后海外多地生产装置开工受限，叠加后续极端天气的干扰导致海外供应迟迟难以恢复常态，我国出口也因此受益显著，2021 年净出口同比增长 61.4%达到 35.4 万吨，出口依赖度高达 41.8%。

在疫情常态化背景下，海外企业停车检修状况频频，此外部分企业甚至决定停产，如日本东曹TOSOH宣布将在 2023 年 4 月停止生产 TDI，预计海外供应偏紧的状态仍将延续。

二、供应端趋于紧张，行业竞争格局较好

2.1 我国为主要产地，产能集中度高

全球产能投放趋缓，我国产能占比高达 40%。

从历史产能来看，2017-2018 年由于沙特的 20 万吨装置投产，海外产能大幅提升。

2018年之后海外地区基本没有新建或者扩产计划，主要新增产能来源于中国，2020年新疆和山巨力和科思创装置投产后，我国产能增长较为显著。

截止2021年底全球产能供给 358 万吨，我国拥有 142 万吨产能，占比高达 40%，我国作为 TDI核心产地的重要性也在日益凸显。

TDI 的生产流程长且复杂，主要反应环节具备较高的技术含量。

目前TDI工业生产采用的均为光气化法，生产工艺主要包括硝化反应、制备光气、氢化反应、光化反应和精制提纯这五个环节，涉及到的反应环节危险性较高，其中的硝化反应为强放热反应，需要较好的控制温度从而防止爆炸，光气化反应中采用的光气本身就是剧毒物质，对反应过程中的安全管理能力提出了很高的要求。

较高技术壁垒下具备生产能力的企业数量有限，行业呈现出寡头垄断的格局。

由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术难度高，给行业设臵了较高的进入门槛，因此全球范围内只有少数企业能够供应TDI，截止2021年全球产能最大的四家企业分别为巴斯夫（86 万吨）、科思创（83万吨）、万华（65万吨）和巨力化工（23万吨），合计产能达到257万吨，占全球产能的72%。

2.2 产能增量有限，整体供应偏紧

海外部分产能计划退出，未来新增产能均集中在中国。

海外企业中日本东曹 TOSOH 宣布将于2023年 4 月停止 TDI 及 TDI 相关产品的生产和销售，考虑到海外并无扩产项目，届时海外供应量还会进一步降低。

未来 2 年全球共有 3 家企业有扩产规划，项目基地均在我国，其中2022年上海巴斯夫预计扩产 6 万吨，万华福建 15 万吨预计在年底投产，沧州大化 22.5 的产能预计在2023年才会投放，所有产能顺利释放后2023年全球TDI产能在 400 万吨左右，国内产能将提升至185.5万吨，我国产能占比预计还将提高。

新建项目分批投放，整体产能预计稳步增长，但2022年产能增幅有限。

根据 3 家扩产企业的投产规划来看，预计全球2022-2024年的产能可分别达到362.8、380.3、397.3万吨，其中国内产能分别为147、167、184万吨，2024年时我国的产能占比可提升至46%。

从产能释放节奏来看，2023年为投产高峰，而2022年仅有上海巴斯夫的 6 万吨产能有望投出，因而今年行业的整体产能增长较为有限，考虑到多家企业的停产检修计划，预计供应端仍然趋于紧张。

三、供需错配推动景气度向好，价格仍有上涨空间

复盘TDI的历史价格价差可以发现产品价格和行业供需变化密切相关，今年以来需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮。

2016-2017 年：海外众多产能关停叠加爆炸事故发生，供应量锐减推动产品价格暴涨。

2016 年 3 月法国 Vencorex关停其 12.6 万吨 TDI装置；5 月日本三井宣布永久关闭鹿岛 12 万吨 TDI 装置；10-11 月博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应，同期三井大牟田、 Basf 韩国丽水以及中国烟台巨力装臵集中检修。接二连三的产能关停和意外事件影响了欧洲 90%以上的产能，对 TDI 的产品供应造成了极大冲击，从而导致产品价格从 2016 年初的 11200 元/吨一路拉涨至 50000 元/吨的历史高点。

后续因为下游的抵触和中国塑料加工协会向国家发改委提出反垄断，TDI价格才得以从高位回落，直至2017年7月产品回到了22250元/吨的位置。

2017-2018 年：新项目投产延期、飓风影响海外产能、政策限制国内产能，共同推动价格迎来新一轮上涨期。

2017 年巴斯夫原定在欧洲投产的装置因故推迟，8 月飓风影响下美国聚氨酯行业受损，科思创对其年产 22 万吨 TDI 装置宣布不可抗力，国内在环保政策的收紧下加速了部分中小产能的退出。全球不可抗力事件频发再次推动产品价格涨至 4 万元/吨以上。

2018-2020年：需求疲软加上国内新产能投放，产品价格持续回落。

2018年烟台万华30万吨和连石化工5万吨装置相继投产，国内产能供应显著增加，产品价格在供过于求的状态下降低至 1 万元/吨左右的水平。

2020-2021年：疫情爆发导致供应端的不确定性大幅增强，产品价格曲折向上。

2020年下半年开始，巴斯夫欧洲路德维希港的年产能30万吨装置、美国科思创年产能20万吨装置均遭遇不可抗力停产，万华匈牙利25万吨产能的装置则宣布检修，供需紧张推动价格回升。

2021年底至今：需求向好但海内外供应均不稳定，推动产品价格价差均持续上行。

需求方面内需增长回暖，外需由于海外供应紧张带动我国净出口向好，国内供应方面甘肃银光 12 万吨装置和烟台巨力 8 万吨装置停车检修，葫芦岛连石 5 万吨装置停产且暂无开车计划，万华福建 10 万吨 TDI 装置运行不稳定、产出有限。需求稳步向上的同时正常开工的产能却相对不足，截止 2 月 15 日 TDI华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500 元/吨，涨幅为 27%。并且社会库存量也在持续降低，为过去 2 年以来的相对低位。

需求稳步增长，供应中短期仍然偏紧，2022年预计出现供需缺口，价格或将超预期上涨。

TDI 下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来 3 年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。

进出口方面疫情背景下海外存在装置开工受限和停产情况，供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。

供应方面，当前我国 TDI 的开工率已经处于较高水平，考虑到部分企业装置检修计划和新产能存在一定的爬产周期，假设未来 3 年整体产能利用率分别为85%、80%、75%，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。

从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续向上。

四、报告总结&相关标的

报告总结：

当前海外企业的供应在疫情背景下存在较高的不确定性，带动了我国 TDI 外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装置正在停产检修中，部分装置同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，行业供需错配下产品价格持续上涨，从供需平衡角度来看，未来 TDI 需求预计稳步增长，供给方面海外无新增产能反而有企业宣布停产，国内新增产能预计大多在2023年投产释放，考虑到产能爬坡和装置恢复均需要时间，因此未来 3 年整体供需仍将维持紧平衡的状态，并且今年预计会出现约 5 万吨的供需缺口。

我们认为中短期供需紧张的状态难以改善，TDI 产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的上涨空间。

相关标的：具有 65 万吨 TDI 权益产能的万华化学和具有 15 万吨 TDI产能的沧州大化。

4.1 万华化学

公司为全球聚氨酯行业巨头，业绩稳步增长的同时向新材料领域迈进。

公司自上市以来形成了聚氨酯、石化及精细化工品类三大板块，后又进一步延伸了新兴技术事业部、功能化学品事业部、高性能聚合物事业部、材料解决方案事业部，产品逐步由传统的聚氨酯类产品、石化及基础的延伸材料向催化助剂、香料、工程塑料、可降解塑料、全生物降解材料、正极电池材料等领域进行延伸。

公司当前拥有 65 万吨 TDI产能，产能规模为全球第三，目前还有 15 万吨产能在建，预计会在2022年底投产，达产后公司 TDI 的权益总产能将达到 80 万吨，行业龙头地位将愈发稳固。

一直以来公司整体业绩都维持着高速增长的状态，今年在全球经济复苏背景下，市场需求提振推动化工产品价格提升，公司技改和新装置投产共同实现产品放量，主营产品量价齐升推动公司业绩快速增长。

在今年 TDI 供需紧张的状态下，公司作为国内最大的TDI企业有望持续受益。

4.2 沧州大化

公司是一家以化肥和 TDI 为主导产品的大型综合性化工企业，未来 TDI 产能增量显著。

沧州大化是我国首家实现 TDI 规模生产的公司，并且在引进瑞典国际化工技术的基础上进行了一系列技改，公司目前拥有 15 万吨的 TDI 产能，并且还有 22.5 万吨产能在建，预计将在 2023年投产，项目达产后公司将成为国内第二大 TDI 生厂商，产能规模仅次于万华。

在当前国内多家 TDI 企业存在停产检修和生产不稳定等问题的情况下，目前公司 15 万吨产能装置处于正常生产的状态，随着 TDI 产品价格的走高，公司业绩有望得到显著增厚。

五、风险提示

下游需求不及预期。

TDI产品的主要下游需求为海绵类产品，具体消费场景包括软体家具、汽车坐垫等，若地产方面竣工面积数据、汽车产销情况等不及预期会减弱对这类配套产品的消费，从而降低对原料TDI的需求。

新增产能投放超预期。

今年全球仅有上海巴斯夫的 6 万吨产能有投产计划，万华福建的 15 万吨装置预计年底投产，若未来产能投放超预期，供应量大幅增长会导致行业供需格局恶化。

海外供应恢复超预期。

疫情背景下海外企业产品供应不稳定性较高，并且部分企业有减产退出的计划，若海外企业的 TDI 供应恢复超预期可能导致国内产品出口受阻。

原料价格波动。

TDI 产品的生产原料硝酸、甲苯和液氯均为大宗商品，若原料价格大幅上涨，TDI的生产利润会有所承压。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

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