软通动力(301236) 营收高增长，鸿蒙+机器人贡献长期成长动力

　　近日，软通动力发布2024年年报。2024年，公司实现营收313.16亿元，同增78.13%；归母净利1.80亿元，同减66.21%。2024年公司营收高增长，鸿蒙和机器人将贡献长期成长动力。维持公司增持评级。

　　支撑评级的要点

　　营收同比大幅增长。2024Q4，公司实现营收91.09亿元，同增91.79%；归母净利1.04亿元，同减42.49%；扣非归母净利0.76亿元，同减62.50%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为12.46%，同减6.80pct；归母净利率为0.58%，同减2.46pct；期间费用率为11.42%，同减5.23pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为7.41亿元，同减15.01%。

　　减值损失增加，销售费用、利息费用增长。2024年公司减值损失合计计提2.47亿元，同比大幅增长494.84%；因并购整合后经营发展需要，公司积极拉通软硬件一体化，布局营销网络，加强品牌营销、渠道建设和市场拓展投入，致2024年销售费用同比大幅增长。此外，2024年公司因战略并购新增并购贷款，利息费用增加也较多，导致公司业绩表现有所下滑。分业务来看，2024年公司计算产品与智能电子业务营收129.20亿元，收入占比快速提升至41.26%；软件与数字技术业务营收181.21亿元，收入占比下降至57.86%，毛利率同减1.95pct至17.30%。数字能源与智算服务营收2.59亿元，收入占比0.83%。

　　Windows授权许可到期，鸿蒙PC问世在即。微软对华为的Windows授权许可于今年3月正式到期，且未获美国商务部延期批准，这意味着华为自2025年4月起新生产的笔记本将全部采用国产操作系统。对此，华为在今年3月推出了MateBook D16Linux版，硬件配置不变，系统切换为开源Linux，售价降低300元；此外，在今年3月举行的华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会上，华为常务董事、终端BG董事长余承东正式宣布，搭载鸿蒙系统的华为鸿蒙电脑将于今年5月发布。随着鸿蒙PC版国产操作系统的推出以及鸿蒙生态的逐步完善，我们认为下游客户对鸿蒙PC的需求有望实现较快提升。软通动力在基础软件领域率先完成了开源鸿蒙操作系统基于X86架构的Intel芯片在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通。

　　AI PC市场前景广阔，公司相关产品销量排名居前。今年3月的《政府工作报告》明确提出要大力发展人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端。Canalys研究显示，2024年是传统PC向AI PC转变的一年。2024年全球AI PC出货量占PC出货总量的18%，预计2025年该比重将提升至40%，2024-2028年AI PC出货量CAGR+44%。根据Canalys数据，2024年软通动力PC（含台式机和笔记本）出货量同比增长106%，市场份额提升至9%，仅次于联想和华为，与惠普相当。公司也推出了信创AI PC、开源鸿蒙AIPC、机械革命AI PC等智能产品，且部分系列产品在京东、天猫、拼多多等电商平台销量排名居前。

　　具身智能机器人处于重大发展机遇期，公司已有相关布局。据首届中国人形机器人产业大会暨具身智能峰会发布的《人形机器人产业研究报告》预测，2029年中国人形机器人市场规模将达到750亿元，占全球市场的32.7%，位居世界第一；到2035年，该市场规模有望达到3500亿元。软通动力成立了人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，并联合北京理工华汇等伙伴开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发，以及软通天擎AD01轮式机器人等6款产品的研发。

　　估值

　　我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司收入为348.8/398.5/457.7亿元；归母净利为3.9/5.7/7.0亿元；EPS分别为0.41/0.60/0.74元；PE分别为140.8/97.2/78.7倍。鸿蒙PC和人形机器人发展空间广阔，公司有望获得较好发展机遇。维持公司增持评级。中银证券

天风MorningCall·0509 | 策略-“新秩序”研究/中国平安-民爆专题/招金矿业

策略|特朗普的美国“梦”与现实——“新秩序”研究系列二

1、政策视角下，特朗普2.0时代的“百日新政”有什么特征？从权力的行使方式看，特朗普大量使用行政命令；从施政领域上看，特朗普的大部分行政命令都集中在移民与边境安全、能源和贸易三大核心方面；从施政节奏上看，行政法令的颁布主要集中在两个时间段，分别是特朗普上任第一天，及4月之后。将特朗普的百日执政成果与其上任前宣称的执政目标进行对比，可以发现目前特朗普对于其竞选前的承诺兑现度仍然偏低。2、特朗普2.0“百日新政”背后的政治矛盾。往下一阶段看，关税的落地结果和减税政策的推进成为市场新一轮的关注焦点。然而，我们认为特朗普的不同政策追求或存在彼此间的结构性矛盾。1）矛盾一是减支的困难源于财政的结构性特征。2）矛盾二是关税和减税的因果悖论。3、市场视角下，如何看待近期市场的乐观表现？结合宏观数据和微观财报，我们认为本轮反弹更多是宏观风险缓和后的财报驱动行情，而非关税警报的解除。进一步细看，财报存在两大细节：1）细节一是本次财报季美国科技股业绩坚挺，消费公司隐忧加重；2）细节二是即期业绩积极，远期业绩前瞻仍承压。往后看，二季度之后关税的谈判节奏及对美国经济的传导效果仍需重点关注。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

非银|中国平安（601318）首次覆盖：产寿险领头公司，业务具有较强韧性

1、平安产险：业务极具韧性。车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。2、平安寿险：深化改革，业务品质不断提升。2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差。

建筑建材|行业深度：民爆专题：西部大开发再提速，一带一路迎新机

1、根据相关规划来看，新疆煤炭资源的开发预计会有较大增长，对应民爆市场也将迎来快速扩张。根据新疆煤炭交易中心测算，2025年新疆产量有望达到5.7亿吨，如果按剥采比5方/吨，炸药单耗0.25kg/方，估算“十四五”末仅疆内煤炭生产对工业炸药的需求量将超70万吨；“十五五”期间，新疆煤炭产量计划超过陕西省(2024年7.8亿吨)，疆内民爆市场或将接近百万吨规模。2、海外：紧跟中资企业步伐，沿“一带一路”国家加快布局。相较于国内市场，“一带一路”沿线国家处于大发展时期，矿产资源较为丰富，具备大量基础设施建设和矿服爆破需求。在国内政策和海外需求推动下，民爆企业出海空间广阔。目前，国内民爆企业出海业务形成一定规模且具备一定竞争力的，关注江南化工、易普力以及广东宏大。整体来看西部地区需求旺盛，热点亮点突出，重视新疆、西藏等高景气区域以及海外建设需求，建议重点关注：易普力、江南化工、广东宏大、江南化工、高争民爆、保利联合、壶化股份、国泰集团等。

风险提示：观经济波动；行业竞争加剧；安全生产风险，测算具有一定主观性。

金属材料|招金矿业（01818）首次覆盖：紫金合璧引潮涌，量跃金山映长流

1、2022年底紫金矿业以40.6亿元收购招金矿业20%股份，成为公司第二大股东。紫金矿业作为老牌龙头矿企，具有深厚的矿山运营功底。招金矿业正处资源潜力逐步兑现的高速成长期，紫金的入主有望为招金矿业在资源获取与开采、矿山管理与运营等层面提供加持，助力公司发展得更快、更稳。2、公司总部拥有的夏甸金矿、大尹格庄金矿等金矿资产在储量、品位上均处于同业领先水平。资源的优质使得这些矿山拥有同行较低的生产成本，伴随近年来金价的上行，公司克金单位利润从2018年的116元/g抬升至2024年的355元/克，不断刷新近年新高。测算2025-2027年公司归母净利润为36.1/46.4/57.6亿元，对应PE为18.5/14.4/11.6X。选取赤峰黄金、湖南黄金、山金国际、山东黄金为可比公司，计算2024年平均PE为32.8X。参考可比公司平均估值水平，考虑招金矿业在资源储量、成本控制、产量增长潜力等方面的竞争优势，兼顾港股存在一定折价。给予招金矿业2025年估值27X，对应目标市值975亿元（1048.39亿港币），目标价27.5元（29.6港币），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：黄金价格波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅增加的风险，测算存在误差的风险，估值结论偏高的风险。

行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中或将继续维持高增的细分：服务器/算力租赁/算力芯片、新能源车/智能驾驶、半导体制造、贵金属、工程机械、逆变器；2）稳健类，及困境板块中有望率先回升的方向：半导体、电网设备、电机、宠物食品、免税、创新药、城农商行、水电、运营商等。

电子|敏芯股份（688286）：2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元。1、坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。2、核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。

风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

机械|巨星科技（002444）：24年全年业绩高增，积极布局应对关税挑战

公司发布年报，2024年实现营业收入约147.95亿元，同比增加35.37%；归母净利润23.04亿元，同比增加36.18%。1、24年全年行业回归增长，公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。手工具方面自有品牌跨境电商业务保持45%以上的增速，将workpro品牌打造为线上工具类知名品牌；东南亚产能的投放提升了公司的产能天花板，帮助公司更好满足客户的订单需求。2、多措并举应对关税挑战。公司自2018年开始实施国际化战略，大力推进海外制造基地建造，培育全球供应链，全球已建立23处生产基地。本轮美国政府的“对等关税”加征后，公司的ODM模式下的产品关税由客户承担，公司不考虑给客户降价去承担这部分关税；OBM业务模式下的产品关税由巨星自己承担，未来预计将通过涨价的方式来完全消化。受全球贸易摩擦影响，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.3/31.3/36.4亿元（25~26年前值29.5/39.1亿元），同比+14%/+19%/+16%，对应PE11/9/8X，维持公司“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期。

食品饮料|伊力特（600197）：结构持续升级，阶段性降速后静待花开

环保公用|中国天楹（000035）：传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。1、环保业务平稳发展，运营能力持续提升。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。2、风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建。公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等。

环保公用|江苏新能（603693）：电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%。1、24年发电水平良好。2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。2、海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。

鼎阳科技(688112) 高端化战略持续推进，2025年Q1盈利能力提升

　　主要观点：

　　公司发布2024年年报&2025年一季报

　　公司业绩稳健增长。2024年，公司实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%；经营活动现金流1.18亿元；加权平均净资产收益率7.24%。2025年一季度，公司实现营收1.32亿元（+26.93%），归母净利润0.41亿元（+33.96%），扣非后归母净利润0.40亿元（+34.00%）。

　　产品结构持续优化，直销营收占比提升

　　公司高端化发展战略不断推进，四大主力产品结构不断优化。2024年公司高端、中端、低端产品营业收入占比分别为24%、54%、22%。其中，高端产品量价齐升，高端产品营业收入同比增长13.40%，高端产品占比同比提升2.31个百分点，拉动四大类产品平均单价同比提升9.31%，充分体现了公司高端化战略成效明显。2025年Q1，公司高端、中端、低端产品营业收入占比分别为29%、48%、23%，高端产品占比同比提升8.85个百分点。同时，得益于公司产品高端化，公司也持续优化直销队伍管理和建设，2024年公司直销营业收入0.76亿元，占比达15.21%，同比提升1.69pct。

　　整体毛利率处于较高水平，主要产品均实现向上迭代

　　盈利方面，报告期内公司整体毛利率持续保持在较高水平，2024年公司整体毛利率61.07%，2025年Q1公司整体毛利率61.80%，主要得益于高端产品的高速增长。净利率来看，2024年公司净利率22.54%，下降明显，除研发费用和销售费用有所增加，汇兑损失的增加和政府补助的减少也在一定程度上有所影响，合计1264.08万元。但2025年Q1公司净利率明显回升，达30.87%，盈利能力整体表现较强。研发方面，长期高强度的研发投入，极大提升了公司的研发能力，2024年公司陆续发布多款产品，进一步提升了公司高端产品的，拓宽了公司产品的应用场景和使用范围，未来可期。

　　投资建议

　　我们看好公司长期发展，但根据行业和宏观环境情况，谨慎调整盈利预测为：公司2025-2027年分别实现营收6.12/7.37/8.79亿元（2025-2026年前值为6.43/8.14亿元）；归母净利润为1.45/1.83/2.28亿元（2025-2026年前值为1.91/2.44亿元）；以当前总股本1.59亿股计算的摊薄EPS为0.91/1.15/1.43元（2025-2026年前值为1.20/1.53元）。公司当前股价对应的PE为40/32/25倍，维持“买入”投资评级。华安证券

中航重机(600765) 交付节奏变化影响业绩；看好公司长期发展

　　事件：公司4月27日发布了2025年一季报，25Q1实现营收23.1亿元，同比减少21.15%；归母净利润2.0亿元，同比减少38.97%。收入端，公司25Q1收入同比有所下降，主要是受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓；利润方面，除了受到收入下降的影响，同时还受到税改政策、价格调整等因素牵制。我们综合点评如下：

　　在手订单储备丰富，为实现年度经营计划目标奠定良好基础

　　单季度来看，25Q1实现营收23.1亿元，完成全年经营计划115亿元的20.1%；利润总额3.0亿元，完成全年经营计划13亿元的23.3%，符合公司“2332”生产经营计划目标要求。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.8%，同比增加4.04ppt；净利率为11.1%，同比减少1.66ppt。订单方面，截至3月末，公司累计在手订单充足，其中：商用工程在手订单同比增长42.39%。2025年4月，公司所属子公司宏远公司、安大公司、景航公司再次与某客户签订了17.07亿订单，上述在手订单充足叠加产能充沛，供需协同优势突出，为公司实现年度经营计划目标奠定良好基础。

　　25年预计关联采购额上调幅度较大；推动产品向高价值领域转型关联交易方面，公司公告预计2025年：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长，产业链中游企业关联采购额一般具备较强指引性，公司大幅上调25关联采购额或说明整体需求较好。此外，公司依托6大区域协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，持续加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型，持续为公司中长期发展赋能，产品结构向高价值领域转型。

　　公告股份回购方案彰显发展信心；开拓民航/商发/航天/深海等新领域2025年4月15日，公司披露了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，提出自股东大会审议通过最终股份回购方案之日起不超过12个月内，拟以自有资金或银行贷款回购2亿元-4亿元公司股份，用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超过26.01元/股（该价格不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%）。另外，公司控股股东、实际控制人、回购股份提议人、持股5%以上的股东、董事、高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持计划，主要基于对公司未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。新领域方面，公司积极开拓民用航空、商用发动机、航天、深海等新增领域市场，同时正积极构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”返回料体系，产业规模及卡位优势明显，锻铸业务材料成本或有望降低，长期盈利能力有望提升。

　　盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，装备主业稳健向好，国产大飞机、国际转包以及航天、深海等新领域不断发展。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为12.64/14.82/17.50亿元，对应PE为18.70/15.94/13.50x，维持“买入”评级。天风证券

江丰电子(300666)年报业绩点评：双轮驱动业绩高增，精密部件开启成长新篇章

　　事件：

　　2025年4月15日，江丰电子发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%。

　　点评：

　　公司2024年度营收同比增长38.57%，扣非归母净利润同比增长94.92%，业绩超预期。2024年，实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%；毛利率为28.17%，同比减少1.03pct。主要得益于报告期内客户订单持续攀升，其中超高纯金属溅射靶材销售收入达23.33亿元，同比增长39.51%，毛利率为31.35%，同比提升2.90pct；公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩张，在技术和市场份额方面均跻身全球领先行列。同时，报告期内半导体精密零部件业务持续发力，已成为公司第二大业务板块，销售业绩大幅增长，实现销售收入8.87亿元，同比增长55.53%，毛利率为24.27%，同比下降2.81pct。目前，公司零部件业务仍处在发展初期，后续随着产能的逐步释放，盈利能力将稳步提升。

　　研发持续加码，创新活力充分激发。报告期内，公司研发费用达2.17亿元，同比增长26.50%。公司研发成果显著，300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，高端靶材产品竞争力进一步强化；HCM钽靶和HCM钛靶成功开发并量产，异形靶材品类实现多元化。公司还攻克了半导体精密零部件及新材料的多项核心技术，为公司业绩增长注入强劲动力。公司在半导体用超高纯金属溅射靶材领域拥有深厚的技术积淀、丰富的生产经验以及稳固的客户基础，随着芯片向先进制程的演进，市场对靶材的纯度和工艺精度提出了更为严苛的要求，人工智能（AI）、5G通信、物联网（IoT）等前沿技术的迅速普及和广泛应用，催生了芯片需求的持续大幅增长，有望带动溅射靶材终端应用领域的进一步扩大。

　　全面布局半导体精密零部件领域，国产替代加速打造第二成长曲线。半导体精密零部件业务与靶材业务紧密相关，主要有两大需求来源：（1）晶圆制造商现有设备的零部件定期更换需求；（2）晶圆制造商新购设备生产中零部件的增量需求。得益于国内芯片制造业蓬勃发展，供应链国产化趋势逐渐加强，公司抢占市场先机，目前，公司生产的零部件产品包括设备制造零部件和工艺消耗零部件，主要用于超大规模集成电路芯片制造领域。根据弗若斯特沙利文报告，预计2025年半导体精密零部件行业的全球市场规模约为人民币4,288亿元，其中，中国市场的增速高于全球市场水平，主要得益于供应链本土化进程的加速，预计2025年中国半导体设备精密零部件市场规模约为人民币1,384亿元，公司半导体精密零部件产品有望迎来加速放量。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为1.98元，2.42元和2.99元，维持“推荐”评级。东兴证券

天风MorningCall·0508 | 策略-一揽子金稳/非银-关注新提法/海外-全球AI

策略|风雨同舟浪自平——5月7日“一揽子金稳”国新办发布会点评

1、金管总局多维度推出增量政策。我们认为本次金管总局新政多点开花，覆盖地产、保险、外贸、科技等领域，此前也出台了《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》等科技金融支持新政，预计后续会在信贷服务优化、保险保障、扩容股权投资等方面完善科技金融扶持，全力服务新质生产力发展。2、全力落实稳市场稳预期。4月25日政治局会议提出着力“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。4月PMI显示制造业中的新出口订单指数较上月下降4.3个百分点至44.7%，下降幅度仅次于2008年全球金融危机和新冠疫情期间的个别月份。我们认为与去年9·24会议相比，当前面临的外部形势更复杂、严峻，因此需要一揽子政策提前发力，以稳应变，以斗争求合作，坚守底线、锚定目标，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事。

风险提示：外部地缘风险升级，内部改革任务繁重，政策落地见效时滞。

策略|不只是关税——特朗普“百日新政”系统解析

1、特朗普“百日新政”，不只是关税。上任100日以来特朗普新政中关税影响最大也最有争议，禁止非法移民成效最好，相对而言政府效率改革雷声大雨点小。民意方面皮尤研究中心的最新民调显示，59%的美国人对特朗普表示不认可，支持率仅为40%，较2月份下降了7个百分点。而具体到其增加关税和削减美国联邦机构例如裁员等措施上，对特朗普政策不认可的比例分别为59%和55%。2、关税之外，明年中期选举前其推动制造业回流以及大规模减税将是其进一步施政重点。而如果与特朗普理念相近的鲍曼通过参议院任命，美联储独立性或受到挑战。后续全球市场需要警惕关税效应对国债收益率的扰动以及潜在通胀反弹对后续降息预期的影响。3、预测GDP将显著下跌。除了亚特兰大联储的预测之外，BlueChip经济学家共识预测对美国2025年第一季度实际GDP增长率的估计也出现了明显下调，但整体仍处于正增长区间。

风险提示：特朗普新政不确定性增加；海外流动性宽松不及预期；地缘风险升级。

非银|关注新提法，续写新叙事——国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会点评

1、央行方面，以定向“加杠杆”的方式“稳内需”，科技和消费是两大抓手。第一，数量政策和价格政策符合预期。下调存款准备金率50bps，下调政策利率10bps，下调公积金贷款利率25bps。第二，结构政策力度更大。结构性货币工具利率下调25bps，力度更大。第三，着力于以央行加杠杆支持实体经济，定向清晰。2、重视“科技叙事”，科技资产价值重估仍在持续进行。我们认为，此次发布会支持科技创新均是各部门的政策核心，通过央行和金管局政策的定向扶持演绎“科技叙事”逻辑，科技资产仍有价值重估空间。3、政策明确托底市场，夯实非银板块业绩预期。对于贸易战以来市场表现的高度评价进一步明确政策托底市场的决心和力度，市场成交量、指数走势等关乎券商和保险板块业绩的预期或将更为明确。4、关注可能产生的增量逻辑，如跨境支付、内地与香港互通互联和市场成交量进一步放大逻辑。受益于人民币全球化的中油资本/拉卡拉，受益于两地互通互联的香港交易所，受益于预期改善的指南针/中国人寿/新华保险。

风险提示：政策推进不及预期；地缘风险加剧；资本市场大幅波动。

海外|全球AI周报——从海外科技大厂财报看全球AI投资机会

1）以微软为代表的云厂AI收入增速看到向上拐点，微软处理Token数量超100万亿同比增长5倍，反应出推理需求正加速放量，我们看好后续云收入持续提速为科技大厂贡献新增长曲线。2）AI正在持续贡献业绩，科技大厂AIROI逐步提升，我们看到AI在广告行业提效显著，MetaAI的使用量持续增长，目前月活跃用户超过10亿；AI推荐系统的优化使Facebook用户使用时长提升7%，Instagram提升6%，Threads提升35%；在强劲的AI增速背景下，Meta上调全年CapEx指引至640亿-720亿美元。3）应用端，从财报上看AI应用商业化在持续落地。其中，多邻国AI持续优化用户使用体验，付费用户1030万，环比+40%；ROBLOX用户总互动时长为217亿小时，同比增长30%。Duolingo及ROBLOX财报均显示出AI赋能下，付费意愿显著增长。中国头部AI科技企业模型持续迭代，后续叠加DeepSeek最新模型发布预期，有望带来2025年“中国AI”的重要投资机会。：【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【小米】、【快手】、【美团】。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

总体而言，市场逐渐在修复之前关税上带来的冲击和影响。首先是降准降息，其次中美即将展开经贸会谈，这些都是利好市场的消息。从大板块来看。昨日，受到印巴冲突事件催化，军工板块强势走高。主要事件是，巴铁战机的新闻，民众认为在展现了如此的实力之后，军贸订单可能会有催化或者提速。除此之外，节后第一周，也作为财报结束后的一周，机器人，智驾还是比较火热，这也得益于板块的优势。首先板块水池够大，能够容纳大量资金，其次板块有不同的细分赛道，可以让喜好成长风格的客户在板块内部做风格轮动。因此，不少客户依然会把机器人看做今年的主要赛道之一。

另一条大家比较认可的主线，AI。由于capex持续超预期，海外算力线上市公司一季报高增长。这也带来了光芯片的大涨行情。消费方向，谷子的行情也是比较值得关注的新条线。

通信|彩讯股份（300634）：营收稳健增长，深度布局AI领域未来可期

公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收16.52亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.30亿元，同比下滑29.11%。1、智慧渠道业务基石稳固。24年智慧渠道产品线收入6.96亿元，同比增长12.89%。智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。2、AI相关订单充裕，持续加大研发投入提升核心竞争力。2024年公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。为持续提升AI时代公司核心竞争力，保持技术领先性，24年研发投入同比增长16.92%。考虑公司研发投入提升以及未来新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为2.9/3.5/4.4亿元（25-26年原值为3.3/4.0亿元），对应PE为40/33/26X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等。

环保公用|国投电力（600886）：25年Q1水电表现稳健，盈利韧性足

2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；实现归母净利润20.8亿元，同比增长2.1%。1、水电：25年Q1表现稳健。在两河口电站去年蓄满的带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；电价方面，四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升。雅砻江水电Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%。一季度水电的利润增长带动公司在营业收入同比下降的情况下实现归母净利润的同比正增长。2、火电：24年福建区域火电表现亮眼。主要火电控股子公司2024年净利润约15亿元，同比增加11.7%。其中福建地区（华夏电力与湄洲湾电厂）由于发电量增长与煤价下行，净利润同比提升110.5%。由于火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险。

海外|港股周报（2025.04.28-2025.05.02）——阿里云发布Qwen3系列模型，小米发布MiMo系列模型

1、阿里云通义Qwen3模型开源。Qwen3的数据集相比Qwen2.5有了显著扩展，使用的数据量达到约36万亿个token，涵盖了119种语言和方言。2、小米首个推理大模型「MiMo-7B」开源。小米开源旗下首个专为推理任务设计的大模型XiaomiMiMo，面向数学与代码两个领域，致力于提升AI推理能力。MiMo-7B仅使用7B参数规模，在AIME24-25数学推理测试与LiveCodeBenchv5代码竞赛测评中，推理表现超越OpenAI闭源模型o1-mini与阿里Qwen的QwQ-32B-Preview等更大规模模型，显示出优越的效率与性能比。3、我们认为后续关注中美贸易谈判进展，中国商务部表示美国近期通过相关方面多次主动向中方传递消息寻求关税谈判，中方正评估。随着财报季的来临，叠加海外AI财报发布持续验证AI产业趋势，我们建议紧密关注后续如DeepSeek为代表的重要模型产品迭代发布对中国AI及中国资产的全球投资预期及估值提升。

航发科技(600391) 航发主机龙头之一，迎来装备&大飞机发展新机遇

　　我们发布航空发动机赛道主机龙头之一——航发科技首次覆盖报告，给予“买入”评级。主要观点如下：

　　深耕航发赛道二十余年，铸就零部件核心供应商地位

　　1999年，公司由成发集团牵头，联合黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院4家共同发起设立；2001年12月12日，公司成功上市；2006年，公司实施了股权分置改革；2011年，公司募资定增10.5亿元，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目，形成了航空发动机内需外贸双轮驱动的发展新格局。

　　内需外贸两翼齐飞，重视精益生产净利润逐渐显现

　　收入端，2018-2023年，公司收入从23.6亿元增至45.2亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成。2024年，公司收入同比下降14.8%至38.5亿元，主要是内贸航空零部件业务需求不及预期导致。利润端，自2021年后基本保持稳定上升态势。公司主动作为，内外贸业务稳健发展，同时通过精益生产、费用压降等有效管理措施，实现了净利润的增长（24年净利润同比大增43%）。此外，公司披露了2025年经营生产指引：预计全年实现营收44.6亿元，较2024年收入增长15.8%，内/外贸收入均有望保持一定增长。

　　航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间较大

　　1）商发赛道长坡厚雪，供应链国产自主可控意义较大：2023-2042年（20年时间）中国市场有望占据全球21%的市场份额，2023-2042年合计新增商用航空发动机市场总需求约为6497亿美元。目前国产大飞机C919已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升，发动机、机载系统等国产化进展积极，包括在外部形势变化较大的背景下，商飞商发产业链尽快实现国产自主可控意义较大。C919换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。2）无人机/先进战机等或有望加速中小推涡扇发动机需求释放：无人机方面，世界各国普遍重视智能无人技术装备发展，力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差。“十五五”或是我国无人机内需外贸发展的重要窗口期。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益。先进战机方面，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机行业的核心供应商之一，或有望深度受益。

　　盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予2025年2.5倍PS，对应目标市值112.11亿元，对应目标价33.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。天风证券

国科军工(688543) 多重因素影响业绩，看好全年趋势向上

　　主要观点：

　　事件描述

　　4月29日，公司发布2025年第一季度报告，披露公司2025年第一季度实现营业收入1.25亿元，同比下滑32.11%，归母净利润0.29亿元，同比下滑12.96%。

　　多重因素影响业绩

　　2025年第一季度，受上游火工品等配套件交付滞后，影响生产及交付进度所致，公司2025年第一季度营业收入出现下滑；受营业收入下降以及产品结构变化导致综合毛利率降低，以及本期确认股份支付费用共同所致，公司2025年第一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润出现下滑；研发投入方面，2025年第一季度研发投入占营业收入比例有所增加，凸显公司在研发投入方面的力度。

　　投资建议

　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.45亿元、2.97亿元、3.60亿元，同比增速为23.1%、21.4%、21.2%。对应PE分别为37.18倍、30.64倍、25.28倍。维持“买入”评级。华安证券

天风MorningCall·0507 | 银行-票据分析框架/电子-一季报总结/建筑建材-一季报总结

银行|行业深度：双重属性视角下的票据分析框架

1、票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放情况皆影响票据利率。双重属性视角下，资金面松紧决定票据利率中枢，但在某些重要时点信贷属性会超越资金属性决定票据利率。货币政策与信贷周期匹配时，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同向。但若信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走势也会产生背离。2、强调真实交易关系和缩短票据期限有助于限制套利行为。相较于银行贷款，票据贴现融资成本更低，因此存在关联企业虚构贸易往来以获取银行贴现资金的行为。当票据贴现利率与存款利率倒挂时，更易滋生赚取利差的票据空转套利现象。3、银承比和保存比限制将约束银行存贷款冲量行为，但实际影响有限。对银行而言，《票据新规》将银行承兑汇票余额占银行总资产比重上限设置为15%，银行承兑汇票保证金余额占银行吸收存款规模上限设置为10%。

风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求持续走弱；票据预测作用失效。

电子|一季报总结：Q1业绩稳健增长，Q2关注板块复苏涨价+AI催化弹性

1、2025年Q1半导体板块跑赢主要指数，基金持仓稳居全市场第一。前十大重仓股聚焦海光信息、中微公司等国产各条线龙头，凸显机构对半导体的持续青睐。从业绩表现看，半导体板块一季度营收1281亿元（同比+0.2%），净利润79亿元（同比+15.1%），盈利修复趋势明确。2、自2025年3月底以来，存储价格涨幅及供需结构展望乐观。闪迪、美光、三星、SK海力士等纷纷加入存储芯片涨价潮，结合原厂减产和控货效应，半导体存储市场进一步回暖。市场端来看，云服务提供商对AI硬件的持续投资，端侧AI及大模型技术的加速应用，推动了高性能计算和存储硬件的需求增长。业绩方面，德州仪器Q2指引乐观（车规工业复苏为主因）。国产替代方面，国产替代进程已进入质变阶段，TI主导的压价周期有望终结，行业整体利润率有望进入上行通道。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险，一季度实际业绩以公司公告为准。

建筑建材|24年业绩承压下滑，25年板块基本面有望迎来修复

24年CS建筑板块实现营收86997亿元，同比-4.1%，实现归母净利润1689亿元，同比-14.4%，营收增速同比下降11.8pct，业绩增速同比下降21.4pct。1、24年子板块业绩表现分化，国际工程板块表现亮眼。国际工程板块业绩主要受到中铝国际利润回正带动，北方国际、中钢国际业绩同比分别增长14.3%、9.7%，总体来看国际工程板块业绩表现亮眼。2、从近期一季度各公司新签订单情况来看，传统基建板块景气度回升。Q1中国交建、中国建筑建筑业务新签订单同比增长9.02%、8.37%，能建、电建Q1基建类订单分别同比增长15.5%、7.9%，中国化学3月份新签合同同比增长60.71%，央国企订单验证景气提升，海外新签方面，中国建筑、中国铁建、中国中铁分别实现178.5%、30.1%、33.4%的亮眼增长，基建板块推荐高景气的弹性地方国企四川路桥、浙江交科等，建筑央企中国交建、中国中铁等。

风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；国际宏观环境恶化风险。

中小市值|周观点：四川25年单省将建设73部测雨雷达，重点推荐纳睿雷达！

1、根据水利厅相关负责人介绍，预计今年将在全省山洪灾害高风险县及雅安、甘孜全部中风险县建成41部测雨雷达，并在山洪灾害中风险县、泥石流灾害高发地区、大小凉山地区和龙门山等重要暴雨区洪水集中来源区建设30部测雨雷达，同时购置2部移动测雨雷达。我们认为，这表明四川省在水文基础设施建设方面取得了较大进步，省政府在水文建设方面的大力投入和积极措施，则体现了其对防汛减灾工作的高度重视和决心。2、纳睿雷达自主研发全极化多功能相控阵雷达技术，空管及机场领域拥有潜力。核心产品包括C波段双极化雷达，Ku波段雷达。公司低空雷达产品具备高时空分辨率及多目标追踪能力，目前已在多个空管局及机场开展试验测试与合作推广。公司紧抓空管设备国产化趋势，收购天津希格玛微电子强化芯片级设计能力，实现供应链自主可控，降低核心部件成本。受益于低空经济政策支持、机场新建/更新需求，中长期增长空间乐观。

风险提示：宏观经济周期波动风险；宏观政策不确定性；原材料价格波动风险；技术研发风险。

机械&电新|隆鑫通用（603766）：一季度净利润超预期，看好自主高端品牌无极的加速成长

2025Q1单季度实现营收46.46亿元，同比+40.98%，环比+0.92%；实现归母净利润5.07亿元，同比+96.79%，环比+127.74%。1、自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外双双高增。24年自主品牌无极收入31.54亿元，同比增长111.43%（无极内销18亿，同比+114%，外销13亿，同比+108%，外销里面欧洲占比76%）。无极已成长为国内高端摩托车头部品牌，并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，未来将继续深耕欧洲市场。2、三大品牌合力进发，渠道建设快速推进。公司打造差异化定位的三大自主品牌—无极VOGE高端摩托车、隆鑫LONCIN非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。持续加强渠道建设以及品牌价值提升，建立和完善了终端分销体系以及线下服务体系，销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区，经销商数量超过2000家。对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润18.05、21.16、24.25亿元（25-26年前值：13.96、16.38亿元），对应PE为14.16、12.09、10.54倍，维持“买入”评级。

风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性。

商社|焦点科技（002315）：25Q1归母净利同增46%，如期发布股票期权激励

25Q1营收4.43亿/yoy+15%，归母净利1.12亿/yoy+46%。1、股票期权激励计划落地彰显信心。拟授予1532万份股票期权/占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人/占比46%，行权价29.04元/份。业绩考核目标以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。预计25-27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万。2、AI商业化持续加速。24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39%。AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果。4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级。

风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

环保公用|长江电力（600900）：财务费用压降显著，25年Q1增速亮眼

2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。1、降费增效成果显著，2025年一季度公司财务费用同比压降13%。2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。2、抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。3、发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。

润泽科技(300442) AIDC在手订单充足，开启横向扩张战略

　　主要观点：

　　业绩回顾

　　2024年年报显示，公司全年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%。2025年一季报显示，公司Q1实现营业收入11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑9.29%。特别的，基于对公司未来发展信心，公司拟使用5-10亿元以集中竞价方式进行股份回购。

　　截至2024年，公司累计业绩承诺完成率为93.56%，一方面，IDC行业竞争加剧，价格战与同质化竞争持续升温；另一方面，ADIC行业需求旺盛，公司抓住窗口期对低功率机房进行升级改造导致公司短期业绩承压，截至3月末改造的IDC计费机柜总功率已超改造前的90%。此外，公司AIDC业务中前期用于引流的高性能算力模组业务出现波动，该业务属于一次性业务，公司通过全栈式的智算服务吸引了众多头部AI客户入驻。后续，公司将督促业绩补偿义务人进行业绩补偿。

　　行业：传统IDC行业竞争白热化，AIDC有望开启新一轮景气周期IDC行业上一波景气由移动互联网驱动，周期是从2015年到2020年，而后面临供给激增、低价竞争、行业出清，部分供应商后续扩容能力不足或服务质量下降，IDC行业已经经历了4-5年的下行周期。当前，散点的、不具备改造条件的低功率机柜市场仍然没有明确的复苏迹象，主要是现阶段的AI场景对流量的带动相对有限，行业更多体现出由IDC转向AIDC导致的去库存以及上架率的被动提升。

　　AIDC方面，智算中心是AI基建最绕不开的环节，在全球AI产业链上，国内光通信、服务器等厂商2024年相关收入快速增长，算力搭建所需的各类辅材如线缆、交换机等也都非常紧缺，产业链各环节最终都到归属到AIDC运行，因此AIDC的市场需求比较旺盛，早期以训练需求为主、全面转向推理则需求将进一步扩大。

　　公司：在AIDC领域获得优势卡位，拟交付机柜数量有望大幅增长公司已在京津冀（廊坊）、长三角（平湖）、大湾区（佛山和惠州）、成渝经济圈（重庆）、甘肃（兰州）和海南（儋州）等全国6大区域部署算力，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。最近两年公司一共新增交付IT功率合计约240MW，今年相对明确的交付IT功率合计约420MW，目前已交付和即将交付的机房全部取得投产订单，预计年内可完成上架并趋于成熟。同时，未来两年公司将开始涉足外延式发展，横向并购也可能会有新增交付。

　　传统IDC方面，公司凭借“低能级成本打高能级需求（客户在一线城市，机房在其卫星城）”、“自投、自建、自持、自运维物业（折旧摊销成本更低）”、“超大规模园区级算力中心（含综合管廊、变电站等设施，集约化程度高）”的廊坊模式获得了行业领先水平的上架率和毛利率。

　　AIDC方面，智算对空间集中度、网络传输设计、算力部署密度、运维管理水平提出更加严苛的要求。公司算力服务能力全行业领先，在空间距离、网络拓扑设计、路由路径、管理模式、高功率等方面均具备优势。公司前期通过出售算力模组引流，已率先卡位AI头部公司的模型训练环节，客户转向推理公司将率先受益。

　　液冷方面，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的，处于行业领先地位。

　　投资建议

　　我们调整公司2025-2026归母净利润预测值分别至27.47、33.58亿元（前值33.05、41.56亿元），新增2027年归母净利润预测值为37.44亿元。当前股价对应P/E分别为30.43/24.90/22.33，对应EV/EBITDA分别为22.79/19.14/16.92，维持“买入”评级。华安证券

天风MorningCall·0506 | 策略-十五五计划、大类资产复盘、逆特朗普交易/金工

策略|五一假期大事与大类资产梳理——十五五计划正在酝酿中

1、再度就人工智能进行集体学习。在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。2、美国今年第一季度经济萎缩0.3%。美国商务部当地时间4月30日公布的首次预估数据显示，今年第一季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算萎缩0.3%，是自2022年第一季度以来首次出现下滑。3、大类资产轮动展望：政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策受内部阻力已初步调整，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息政策尚有空间以及大力发展服务消费等有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；逆周期政策落地有时滞；地缘政治冲突升级。

策略|知往鉴今系列——大类资产复盘笔记（202504）

1、大类资产回顾：黄金牛市延续，美债利率踩踏冲高。4月大类资产普遍历经风险的集中释放，A股超跌修复，债市走牛，商品分化、黄金走强，全球股指涨跌不一。4月主要宽基指数均收跌，成长、周期领跌，仅稳定风格收涨，美容护理、农林牧渔行业领涨；4月关税落地、中方反制，宽基指数企稳修复，走出V字底，期间与中方反制相关的农业板块以及资金避险的稳定板块相对抗跌。2、A股：A股超跌修复，ETF带来增量资金。一季度数据开局良好，4月制造业PMI回落至收缩区间，内需向好态势仍需巩固。4月南下资金冲高回落，港股通成交净额周合计值一度接近800亿元，突破前高，随后回落至负值，南向资金节前避险；北向资金，但成交额占比一度冲高；融资融券余额震荡回落；继续回落ETF带来增量资金，ETF成交额占比一度升至2025年以来最高水平，当周成交额同样为全年最高，前高发生在2024年10月。

风险提示：地缘风险超预期，政策落地超预期，流动性收紧超预期。

策略|A股策略周思考——如何理解近期“逆特朗普交易”的缓和迹象？

1、“逆特朗普交易”近期出现一定程度缓和。此后4月下旬开始美元指数出现一定程度的企稳，美股方面，纳斯达克100、特斯拉也出现企稳，其中特斯拉在3月开始就处于低位震荡，纳斯达克100则在4月8日见底，此后出现上行，而比特币价格也在4/8见底，此后大幅上行。另外，黄金冲高以后出现明显回落。2、在经济周期的视角看，当前补库需求更多是受到宏观事件冲击。从美国库存方面来看，库存总量在21-22H1高增速，24年开始库存保持一个稳定的增速，至25年2月过去1年增速为2.1%，2011-2019年的年化增速为3.9%，略高于25年2月过去1年的增速。从绝对值与趋势延长线对比来看，当前美国补库需求主要是由于宏观事件的冲击。考虑到抢进口以后，叠加库存水位不低，后续美国补库动能可能并不强。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：突破压力位前保持中性

1、择时体系信号显示，均线距离-3.63%，距离绝对值继续大于3%，市场进入下行趋势格局，核心观测是赚钱效应何时转正。当前赚钱效应-1%左右，短期关注wind全A30日均线得失，在突破30日均线前保持中性。2、宏观方面，即将迎来美联储议息窗口期，利率的不确定性对全球风险偏好构成压制，同时即将披露4月的进出口数据也是市场关心的焦点；整体来看，在风险偏好承压叠加市场格局触发下行趋势，全A指数的30日均线构成压力位，但考虑到估值不高，建议在压力位突破前维持中性仓位。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生医疗以及消费中的出口链相关的轻工/家电等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和AI芯片。同时，虽然周五大跌，但目前仍在延续上行趋势走势的银行板块依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电新|行业深度：中欧海风需求共振，25年有望迎来业绩&订单双重催化

1、25、26年国内海风景气度高增，成长性或被低估。25年初以来，江苏三峡大丰&国信大丰项目、广东青州五七&帆石一等重点项目相继开工，新增订单仍加速落地，反映行业景气度。2、欧洲海风景气度持续向好，25年欧洲海风迎来拐点，装机高增70%+。根据欧洲风能协会，25-30年预计欧洲海风新增48GW，年均8GW，为25年装机规模的1.8倍，预计2025-2030年欧洲海风新增装机分别为4.5/8.4/6.5/6.7/9.7/11.8GW；根据全球风能协会，对欧洲海风装机预测高于欧洲风能协会，预计2025年欧洲海风新增装机为5.5GW。3、东方电缆有望即将迎来业绩兑现&订单催化。2025年初以来国内各省海风开工加速，出口单桩企业25Q1业绩高增验证欧洲海风装机景气度，国内及欧洲海风需求共振；25年国内海风招标相继启动，25Q1新增中标海缆订单27亿元，欧洲拍卖容量持续高增，25年为公司订单大年，有望保障后续业绩增长。

风险提示：风电装机量不及预期；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性，仅供参考。

客户后续关注美联储议息会议，客户认为6月降息可能性偏低，更可能在9月。后续客户看好恒生科技、科创板（自主可控）。成长板块中更看好机器人、科创芯片、软件等细分赛道。

策略|景气的分化——深挖财报之2025年一季报分析

1、景气度角度，社会服务、电子、基础化工、机械设备、有色金属、计算机和传媒景气度向好。2、预期与估值角度，一季报披露后，综合、传媒、非银金融和家电预期上修同时估值下降。3、库存周期角度，多数行业主动去库存，基础化工、家用电器、食品饮料、计算机及美容护理处于被动去库存阶段。4、出口链角度，电子、家用电器、汽车、机械设备、基础化工和有色金属境外占比高同时收入增速居前。5、从业绩公告后首个交易日的市场表现看，净利润断层（即业绩预告后的首个交易日的最低价高于上个交易日的最高价）现象出现概率较高的行业分别有钢铁(4.44%)、通信(3.82%)、纺织服饰(3.77%)、家用电器(4.85%)、非银金融(4.88%)。我们梳理了2025年一季报公告后出现了净利润断层现象、业绩公告后首个交易日股价涨幅超过5%，且近一个月内2025年一致预期净利润中值上调幅度较大的30家公司。

风险提示：个别数据导致统计误差；财务报告较行业基本面变化及市场预期变化存在时滞；财务数据不包含表外信息、解释力有限。

电新|福达股份（603166）首次覆盖：曲轴乘混动车型东风，人形机器人业务蓄势待发

1、汽零主业：插混车型重塑市场格局，驱动福达曲轴业务成长。燃油车时代，传统整车厂大多会选择自产曲轴。福达是乘用车第三方曲轴龙头，客户、产能、盈利端全面引领同行，有望成混动车型发展的主要受益者。2、机器人业务：自研+投资，福达开辟人形机器人零部件新业务。福达从0-1积极拓展机器人减速器业务，组建专门的技术团队进行研发，在机器人减速器已取得阶段性成果。同时，福达对外投资了长坂科技，拟收购长坂科技35%股权，并成立生产机器人零部件的合资公司（福达持股70%），结合长坂的设备优势与福达的供应链优势，在机器人零部件领域发挥协同效应。我们预计公司25-27年分别实现收入25.4、31.7、38.7亿元，YOY+54%、25%、22%，实现归母净利润3.0、3.8、4.7亿元，YOY+62%、26%、24%。根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、豪能股份、双林股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平约在38X，给予公司25年38XPE，目标价17.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。

汽车|丰立智能（301368）：小模数齿轮行业龙头，发力人形机器人第二增长曲线

1、随着业务的不断拓展，四大核心业务板块持续推动公司营收增长，2024年营收达到5.05亿元，同比增幅为17.6%。2024年实现归母净利润1680万元，同比下降30.28%。产能爬坡效应逐步显现，未来将释放规模效益，公司未来财务状况有望转好，盈利上升空间大，盈利能力具有较大弹性。2、产业化方面，公司入选“2024人形机器人供应链优质企业”，并与多家客户完成小批量订单交付，未来将重点布局人形机器人关节模组的规模化应用。随着人形机器人量产加速，公司技术储备与产能弹性有望扩展市场空间。公司基础业务持续增长，预期机器人业务打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收为6.4亿元、8.9亿元、13.5亿元；归母净利润为0.41亿元、0.72亿元、1.18亿元。我们认为公司具备较强成长弹性和估值重塑空间，给予“增持”评级。

风险提示。技术研发与迭代风险；行业竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；产能扩张与管理风险；原材料价格波动风险。

农业|2025年第18周周报：2025年一季报收官，农业板块总结和展望

1、生猪板块：β普遍盈利下的α分化。一季报：养猪盈利显著，但成本差异致盈利方差大，强者更强。2025Q1大多数A股猪企商品猪销售均价14.5-15.5元/kg（24Q4在16-17元/kg，24Q1在13.5-14.5元/kg）。部分猪企基于公司经营情况而进行现金分红，天康/牧原/温氏/新希望/巨星24年股利支付率分别为49.6%/42.4%/25.2%/22.9%/16.5%。2、禽板块：Q1景气度蛋鸡＞黄鸡＞白鸡，左侧买白鸡引种产能结构性去化。蛋鸡引种受阻对供给实际影响或远超预期，重视产业链上的价格传导。标的上，基于苗价持续高位运行预期&公司高市占率所带来的核心优势，【晓鸣股份】。3、种植板块：常规玉米种子去库压力犹存，看好生物育种产业化提速！我们认为，国内转基因管理体系臻于完善，为生物育种产业化提供有力支撑；随着粮食安全重要性提升，转基因玉米商业化种植有望加速，头部种企凭借领先的转基因储备有望进一步提升竞争力。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

家电|周观点：产业在线出货&排产数据点评——25W18周度研究

1、空调：内销方面，Q1出货稳定增长，结合排产Q2或保持上涨趋势。据产业在线，空调1月/2月/3月内销量分别721/736/1278万台（yoy2%/+21%/+3%），Q1内销累计达2735万台，同比增长6.2%，出货稳定增长。2、冰箱：Q2内销排产呈现阶段性回落，外销排产受关税影响有所下滑。据产业在线，冰箱Q1内销量1070万台（yoy-2%），外销量1301万台（yoy+16%）。根据产业在线排产报告预测数据，25年4月/5月/6月/7月冰箱内销排产352/330/326/304万台（yoy-5%/-3%/+2%/+5%），外销排产452/453/440/万台（yoy-2%/-8%/-10%/-7%）。市场进入年报与一季报业绩期，我们认为家电板块良好的业绩、近年来持续走高的分红水平有望将带动行业股价走强。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【飞科电器】等；3）黑电：如【海信视像】；4）其他家电：推荐【盾安环境】，【华翔股份】；5）厨大电：如【老板电器】。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

建筑建材|泛亚微透（688386）首次覆盖：e-PTFE膜隐形冠军，深耕利基市场盈利能力强

公司当前处于业绩释放期（25Q1公司归母净利润2408万，yoy+43%）。1、2018-2024年公司营收整体稳定增长，但受疫情、原材料涨价及下游行业波动影响，净利润有所波动。2022年受商誉减值影响归母净利润有所下滑，2023年归母净利润逐步恢复，主要得益于汽车领域（尤其CMD）、气凝胶的增长。2、公司以汽车领域为基本盘，积极拓展新能源、军工等高成长赛道，形成传统业务稳增长、新兴业务快放量的良性发展格局。公司目前已拥有成熟的ePTFE膜制造、改性以及复合等一系列核心技术，核心产品技术达到国际先进水平，可对标全球行业龙头企业，已实现了对美国戈尔（Gore）和日东电工（Nitto）等国际巨头的进口替代。公司产品市场为利基市场，盈利能力较强，下游不断拓展新应用领域，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.46、1.93、2.5亿元，对应PE26、20、15倍，给予公司25年30倍PE估值，对应目标价63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车行业需求下滑、新产品的市场拓展不及预期、盈利能力下滑、测算具有主观性。

建筑建材|建材行业财报总结：24年深蹲筑底，25Q1曙光已现

1、建材行业24年经营持续承压，25Q1曙光已现。我们跟踪的建材行业上市公司总计营收同比下降15%达5920亿元。2024年归母净利润同比下降46%达223亿元，所有子板块均有下降。2025年Q1来看，全行业营收同比-6%达1188亿元，归母净利润同比+7%达34亿元，实现自21Q3以来的首次正增长。2、水泥：我们认为25年在地产尚未回稳、基建拖动有限背景下，水泥需求或仍将继续下降，但行业“反内卷”意识持续增强，加之当前开端较好，预计水泥均价有回升，行业利润有望修复。我们继续看好25年国内水泥企业利润向上弹性，推荐华新水泥、上峰水泥、海螺水泥、华润建材科技，成长性方向，推荐非洲出海龙头西部水泥。3、消费建材：我们认为随着资金状况的改善以及客户结构的调整，现金流已开始好转，C端品种已体现出强韧性，随着地产新建的触底，扩渠道/扩品来所带来的增长会进一步显现，推荐三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝等。

双环传动(002472) 业绩符合预期 机器人+智能执行机构驱动成长

　　事件概述：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利2.69亿元，同比+28.1%，环比-7.2%。

　　25Q1业绩符合预期盈利同比高增。1）收入端：2025Q1新能源乘用车销量284.7万辆，同比+43.8%，环比-34.2%；2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；收入同比下降主要系本期其他业务收入较上年同期下降2.37亿元；主营业务收入较上年同期增加2.27亿元，同比+12.48%。2）毛利端：2025Q1公司毛利率26.8%，同比+4.2pct，环比-4.2pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降；以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别1.0%/3.8%/5.4%/0.4%，环比分别+0.0/-1.8/-1.1/+0.4pct。4）净利端：

　　2025Q1归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；归母净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.7pct，环比下降主要受毛利率环比下降及费用率变化综合影响。

　　全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。

　　智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。

　　投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别12.4/15.2/18.7亿元，EPS分别1.47/1.79/2.21元，对应2025年4月28日31.85元/股收盘价，PE分别为22/18/14倍，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0430 | 策略-生于忧患/军工-军工电子系配置/农业-渠道革命

策略|生于忧患——政策与大类资产配置周观察

1、4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来，以同志为核心的加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。2、再度就人工智能进行集体学习。在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。3、政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息政策尚有空间以及大力发展服务消费等有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；逆周期政策落地有时滞；地缘政治冲突升级。

军工|主动基金持仓超配比例修复，军工电子系配置反弹先锋

1、主动配置总量视角：2025年一季度主动型基金军工板块持股占比为2.35%，超配比例为-0.21%，相较于24Q4超配比例提升0.04%，主动基金持仓超配比率逆转2024Q4的下降趋势，有望进入持续增长区间。我们认为，2025年为“十四五”收官、“十五五”开端之年，军工板块景气度有望持续修复，同时地缘政治复杂程度加深，系统性避险属性不断加强，军工行业有望进入新地缘变化下新估值阶段，主动型基金对军工板块超配比例有望不断修复。2、主动配置板块视角：2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中，军工电子板块标的占80%。我们认为，过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多，在长尾效应下周期反弹锐度或将凸显，板块景气度修复时或成为先选，军工电子持仓占比有望持续提升。2025Q1航空发动机产业相关标的在主动型基金前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30%，我们认为，航发产业或受制于2025年周期相对底部的影响，伴随国产商发持续加速，新型号装备型号持续成熟，航发子板块有望企稳修复。

风险提示：下游订单不及预期导致板块业绩下滑风险，新型号新装备批产节奏不及预期风险，主观性风险等。

农业|渠道革命：宠物食品千亿赛道的流量争夺战

1、犬猫经济扩容提质，代际迁移打开增长空间。单身社会加速演进背景下，宠物作为“情感刚需品”属性强化，00后宠主占比突破25.6%，我们认为，年轻宠主的高支付意愿与精细化养宠理念构筑结构性增长极。据《2024年中国宠物行业白皮书》显示，城镇犬猫消费市场规模同比增长7.5%至3,002亿元。2、线上渠道变革：流量分化与国产品牌崛起。根据《2023年-2024中国宠物行业白皮书》，宠主购买主粮对传统线上渠道占比达80%。抖音电商宠物类目涨势强劲，2024年抖音电商宠物类目同比增长65%，在各大促销活动期间表现卓越。3、线下渠道升级：专业化与服务化破局。线下渠道在整体国内宠物消费者付款总额里，占据了44%的份额，其中非大促期宠物店/医院渠道稳居TOP3。实体业态呈现两极分化：标准品零售商通过“体验+即时配送”提升坪效，而洗护/培训等服务业态依托专业度实现高溢价。我们认为，我国宠物经济蓬勃发展，国产品牌崛起快速，聚焦"国产替代+消费升级"双主线。推荐标的：【乖宝宠物】、【佩蒂股份】、【中宠股份】、【路斯股份】。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；出口贸易摩擦风险。

电子&机械|金海通（603061）：25Q1业绩表现亮眼，三温分选机成为新增长点

2024年公司实现营业收入4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润0.78亿元，同比-7.44%；2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+45.21%；实现归母净利润0.26亿元，同比+72.29%。1、25Q1表现亮眼。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。2、研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

军工|洪都航空（600316）：25Q1收入同比大增91%；坚定看好公司未来发展

公司2025年4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收5.1亿元，YoY+90.6%；归母净利润-854万元，24Q1为-928万元，亏损收窄。1、Q1业绩实现开门红，费用管控能力显著提升。公司2025年一季度期间费用率同比减少2.62pct至4.7%。经营活动净现金流0.2亿元，上年同期-3.6亿元，同比显著改善，主要是本期购买商品支付的现金减少。2、教练机产品需求呈现加速增长态势、海外需求景气。教练机产品收入16.5亿元，同比大增86.7%，主要是产品交付数量同比增加；毛利率为3.3%，同比减少0.45pct。境外收入13.2亿元，同比大增547.8%，外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付；毛利率为3.7%，同比减少5.87Pct，境外毛利率下降主要是当年交付的产品结构与上年同期不同。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为75.95/102.39/137.88亿元，对应PS分别为3.25/2.41/1.79x，维持“买入”评级。

风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化等。

家电|新宝股份（002705）：海外需求旺盛带动外销增长，Q1利润表现亮眼

公司2024年全年实现营业收入168.21亿元，同比+14.84%，归母净利润10.53亿元，同比+7.75%；公司2025年Q1全年实现营业收入38.34亿元，同比+10.36%，归母净利润2.47亿元，同比+43.02%。1、海外需求旺盛带动外销增长，内销增长有所承压。24A公司内外销收入同比-4.42%/+21.68%，其中24Q4内外销同比-11.3%/+14.1%。25Q1内外销收入同比-4.94%/+15.77%，外销延续较好的增长趋势，内销仍有所承压。2、毛利率有所承压，公允价值+投资损失同比减少贡献净利润。2024年公司毛利率为20.91%，同比-1.82pct，净利率为6.63%，同比-0.51pct。25Q1利润率同比有所改善，预计是由于规模效应提升所致。外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复。根据公司年报和一季报情况，综合考虑对美贸易的不确定因素，我们适当下调了全年的外销增速和毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为12.1/13.7/15.1亿元（前值25-26年12.3/14.1亿元），对应PE分别为8.7x/7.7x/7x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

商社|爱婴室（603214）：25Q1稳健增长，期待25年开店加速

一季度净利润669.35万元，同比增长6.13%。25Q1营收8.59亿/yoy+6.56%，归母净利669万/yoy+6.13%。1、积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。国家统计局发布的数据显示，2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了出生人口“止跌回升”，生育支持政策措施的效果开始逐渐显现。2、高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势。2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

能源开采|陕天然气（002267）：24年业绩同比+33%符合预期，分红稳步提升

公司2024年营收90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润7.24亿元，同比+33.01%。毛利率15.06%，同比+1.6pct；净利率8.23%，同比+0.76pct。25Q1营收35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润4.59亿元，同比-10.73%。1、公司积极回馈股东，24年分红率达到69.12%，同比+7.83pct。2、全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道，2024年铜川-白水-潼关累计完成170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。因公司城燃板块销气量增长迅速，我们小幅上调公司2025/2026年归母净利润预测为9.08/10.22亿元（原预测为8.99/9.76亿元），并新增2027年预测为11.15亿元。对应EPS分别0.82/0.92/1.00元，PE10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。

风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险。

环保公用|宝新能源（000690）：火电机组盈利稳健，25Q1业绩高增

公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入79.04亿元，同比降低23.08%，实现归母净利润7.06亿元，同比降低20.60%；2025Q1实现营业收入19.80亿元，同比降低6.91%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长46.40%。1、整体电价有所下滑，煤价下滑带动燃料成本降低。电价方面，平均上网电价（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。从成本端来看，截至4月28日，秦皇岛港Q5500煤价为654元/吨，同比降低约171元/吨（YoY-20.73%），仍处于下行通道，我们预计公司燃料成本有望持续降低，业绩弹性有望进一步释放。2、陆丰甲湖湾二期项目正在建设，截至2024年底，公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）项目建设有序开展中，其规模达到公司存量装机的57.64%。考虑广东省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.17、12.77、13.72亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润13.54、14.19），同比增长29.95%、39.29%、7.40%，对应PE分别为10.13、7.28、6.77倍，维持“买入”评级。

巨化股份(600160)：制冷剂景气单边上行趋势不变，主升行情徐徐展开

　　2025Q1利润同比+160.64%，高增趋势或将延续，维持“买入”评级

　　公司2025一季度实现营收58.00亿元，同比+6.05%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%；实现扣非归母净利润7.89亿元，同比+173.94%。业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为13.4、9.4、8.0倍。我们看好公司作为制冷剂龙头对定价权的掌控，行业景气持续向上，主升行情徐徐展开，维持“买入”评级。

　　2025Q1制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续

　　2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q1外销量为6.98万吨，同比+4.14%；均价为37,504元/吨，同比+58.08%（增长13,779元/吨），环比+27.76%（增长8,150元/吨）。据隆众资讯，4月25日，华东制冷剂大厂不同主流型号调涨。其中，R22内贸内贸报价3.7万元/吨（+500元/吨）；R32内、外贸报价均为5.05万元/吨（+2500元/吨）；R134a内、外贸报价4.8万元/吨（+2000元/吨）；R410a内、外贸报价均为4.8万元/吨（+1000元/吨）。又据氟务在线资讯，霍尼韦尔与iGas等企业近日宣布对旗下制冷剂产品实施价格调整，如霍尼韦尔将对R454B加收每磅4美元的费用（折算后约上涨6.4万人民币/吨），并对2月15日后订单额外征收42%的附加费。全球制冷剂向上趋势愈加强烈。

　　我国空调排产持续增长，海外空调需求火热

　　据产业在线数据，我国2025年5-7月家用空调排产+9.9%、+14.1%、+14.3%。其中内销5-7月排产较分别+15.4%、+28.8%、+36.7%。又据制冷网，韩国三星电子和LG电子2025Q1家用空调销量同比分别+51%、+60%；其中3月销量同比+61%、+80%。印度市场空调需求亦非常火热，压缩机等供应紧张。开源证券

柯力传感(603662) 一季度业绩超预期，机器人传感器森林布局完善

　　4月28日，公司发布2024年度报告和2025年第一季度报告：2024年实现营收12.95亿元，同比+20.79%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.62%，销售毛利率为43.12%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；销售净利率23.57%，同比-7.7pct，环比-0.6pct。

　　2025Q1实现营收3.16亿元，同比+27.08%；归母净利润为0.76亿元，同比+75.85%；销售毛利率为43.95%，同比+0.6pct，环比+1.3pct；销售净利率为27.78%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。

　　经营分析

　　1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。

　　（1）分产品营收及盈利能力：公司2024年力学传感器及仪表系列收入6.31亿元，同比-4.93%，毛利率41.81%，同比+0.4pct；工业物联网及系统集成业务收入5.33亿元，同比+69.34%，毛利率43.77%，同比-4.5pct；平台型产品系列收入0.11亿元，同比-23.70%，毛利率39.42%，同比+4.5pct；其他物理量传感器系列收入0.56亿元，同比+343.03%，毛利率35.86%，同比+12.7pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别6.59%/7.18%/1.20%/8.33%，同比+1.5PCT/+0.3PCT/-0.3PCT/-0.8PCT。财务费用变动系报告期利息支出减少所致。

　　2、后续展望：公司将迎合工业自动化和人形机器人发展趋势，持续完善传感器森林，收并购高质量传感项目支撑公司中期业绩稳健增长，同时机器人的放量将充分带动公司第二增长曲线的成长。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0429 | 策略-中观景气度、农业-养殖业、航发科技

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。2、从整体的行业景气度方面来看，本周机械设备、食品饮料、非银金融、房地产、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；石油石化、医药生物、家用电器、银行、公用事业等行业整体呈下行趋势。3、我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视汽车服务、通用设备、物流、元件、专用设备、造纸、半导体、风电设备、消费电子、电机Ⅱ、服装家纺、光学光电子、光伏设备、饰品、基础建设等申万二级行业。相对于上周，本周主要新增了汽车服务、半导体、服饰家纺等。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

农业|如何看待当前时点压栏、二育行为？

1、供应阶段性缺口+库存需求驱动春节后猪价偏强。从供应端来看，集团场年前出栏进度提前，导致近期供应压力较小，而散户因年前将大猪出栏，现阶段标肥价差大，增重具有合理利润，带动行业进行新一轮压栏。需求端来看，一方面国家收储带动屠宰场增加分割入库动作，其次部分二育资金进场，增加渠道库存。带动短期猪价震荡偏强。2、库存持续累计，标肥价差逐步缩窄，出栏压力增长。根据涌益咨询数据显示，小猪（50kg以下）存栏量环比持续增长，截至2025年3月小猪（50kg以下）月度存栏约73.7万头，环比-0.18%，但绝对值较24年1月仍增长20%，处于近几年高峰，对应后续标猪供应压力持续增长。短期压栏和二育支撑猪价，但中期供应过剩与需求淡季的矛盾凸显，行业或再次面临“量增价跌”压力，压栏引发集中抛售，可能加速产能去化。估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、新希望；弹性标的：神农集团、德康农牧、华统股份、巨星农牧、天康生物、唐人神、新五丰等。

风险提示：养殖疫病风险、价格波动风险、市场系统性风险、测算具有一定主观性、出栏量不及预期风险。

军工|航发科技（600391）首次覆盖：航发主机龙头之一，迎来装备&大飞机发展新机遇

2018-2023年，公司收入从23.6亿元增至45.2亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成。1、目前国产大飞机C919已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升。C919换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。2、“十五五”或是我国无人机内需外贸发展的重要窗口期。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益。先进战机方面，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机行业的核心供应商之一，或有望深度受益。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予2025年2.5倍PS，对应目标市值112.11亿元，对应目标价33.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；供应链风险；股价波动风险等。

家电&环保公用&机械|大元泵业（603757）：家用板块重回增长，盈利能力短期承压

24年公司实现营业收入19.1亿元，同比+1.57%；归母净利润2.6亿元，同比-10.55%。1、家用板块拐点已至，新业务和新场景快速增长。2024年公司传统业务波动，新业务和新场景取得较快增长——全年农泵业务发展前低后高实现收入约6亿元，同比下滑约3.8%；家用板块主要产品实现营收约7.2亿元，同比下滑约6.5%，内销增长外销下滑；工业泵实现销售收入约3.5亿元，同比增长超过12%；商泵板块主要产品实现销售收入约0.54亿元，同比增长超过95%；液冷温控业务实现营业收入约0.9亿元，同比增长超过80%。2、盈利能力短期承压。公司2024年毛利率29.7%，同比-1.5pct，铜、铝等有色金属价格高启、国内市场需求持续疲软，行业企业在国内的收入或利润端普遍承压；同时高毛利的外销产品收入占比降低或对毛利率亦有影响。预计25-27年归母净利润2.7/3.3/3.8亿元（25-26年前值2.6/3.1亿元），对应12.5x/10.3x/8.8x，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；规模快速扩张导致的管理风险。

家电|科沃斯（603486）：国补带动内销增长，公司大力发展海外市场

公司2024年全年实现营业收入165.42亿元，同比+6.71%，归母净利润8.06亿元，同比+31.7%。1、国补+大促带动公司24Q4快速增长。分品牌看，24A科沃斯/添可/代工收入同比+5.2%/+10.9%/-34%，其中24H2收入同比+12.2%/+17.8%/-32.4%。自有品牌24H2在大促+国补的带动下环比加速增长。从量价看，24A科沃斯品牌服务机器人产品全球出货达295万台，同比+16.9%，添可品牌洗地机全球出货达414万台，同比+28.3%。2、公司积极推动多品类发展，打造新的海外业务增长引擎。欧洲市场作为公司海外业务的重要组成部分，为公司贡献了主要的海外营收增长。科沃斯和添可品牌在欧洲市场营业收入同比+51.6%/+64.0%。擦窗机器人海外收入和销量同比分别+214.8%/+133.9%，割草机器人海外收入和销量同比分别+186.7%/+271.7%，均展现出强劲的发展势头。根据年报和一季报情况，我们适当提升了扫地机的收入增速和毛利率，预计25-27年归母净利润为17.7/20.8/23.7亿元（前值25-26年14.7/16.5亿元），对应动态PE为17.2x/14.7x/12.9x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，线下渠道修复不及预期，新业务盈利不及预期，原材料价格大幅波动等。

食品饮料|老白干酒（600559）：24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期

24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。1、河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。1)市场：24Q4年河北、湖南营收分别为7.75、2.92亿元（yoy:-13.08%、+9.53%）。25Q1年河北、湖南、营收分别为7.21、2.07亿元（yoy:+8.01%、+9.67%）。2）渠道：25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家。2、受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续。公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.87/10.27亿元（前值10.38/12.83亿元），新增27年盈利预测值12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期。

商社|贝泰妮（300957）：业绩短暂承压，彩妆业务增速亮眼

贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报：2024A营业收入57.36亿元/同比+3.87%；归母净利润5.03亿元/同比-33.53%。2025Q1营业收入9.49亿元/同比-13.51%；归母净利润0.28亿元/同比-83.97%。1、彩妆业务增速亮眼。彩妆收入5.51亿元/同比+226.48%，占比9.60%。2、线下渠道承压。线下渠道产品销售收入12.74亿元/同比-10.72%，占主营业务收入比22.20%，毛利率72.70%/同比-7.53pp。线下渠道服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占主营业务收入比0.51%。3、以薇诺娜为核心，多品牌共同发展。新品牌差异化突围，定位清晰，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤、贝芙汀专业祛痘、姬芮大众美妆、泊美专注于大众植物护肤。考虑到行业市场竞争加剧，下调盈利预期，预计公司2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91（原2025-2026为75.57/86.91）亿元，归母净利润为7.61/9.23/10.57（原2025-2026为8.47/9.61）亿元，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、产品质量控制风险、销售季节性波动风险等。

商社|润本股份：业绩增长亮眼，产品矩阵持续完善

公司发布2024年年报及2025年一季报：2024A营业收入13.18亿元/同比+27.61%；归母净利润3亿元/同比+32.80%。2025Q1营业收入2.40亿元/同比+44.00%；归母净利润0.44亿元/同比+24.60%。1、加大研发投入，丰富产品矩阵。2024年研发费用同比增长36.49%至35.07百万元。公司产品不断推陈出新，升级或新推出儿童防晒乳、定时加热器、蛋黄油系列等90余款单品。2、全渠道销售网络，广泛触达消费人群。公司积极耕耘线上渠道和线下渠道，形成线上线下相融合的全渠道销售网络。线上渠道，公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，“润本京东自营旗舰店”获得2024年京东母婴11.11巅峰店铺，“润本”品牌获得抖音2024年6促TOP品牌等。线下渠道，已开发合作包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。

宏景科技(301396) 算力服务新秀，乘AI基建之风

　　投资要点

　　起家于智慧城市业务，转型算力服务新赛道。宏景科技成立于1997年，拥有9家子公司。公司长期发展智慧城市综合服务，在智慧民生、城市综合管理、智慧园区等三大领域提供全方位的智慧城市解决方案，成为国内一流的智慧城市综合服务商。2023年，公司实现营收7.71亿元；归母净利润0.42亿元。2023年，公司新增算力设备集成服务，开始转型布局智算中心新赛道，2023年营收为1.16亿元，营收占比15%。

　　AI时代来临，国内算力大基建开启：2024年，o系列、Llama3、通义千问、R1等大模型不断升级，尤其是DeepSeek R1系列模型的发布，是基于算法层面的极大创新，加速了AI产业的发展。国内AI资本开支增加。大厂方面：2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。政府方面：2月19日，国务院国资委召开企业“AI+”专项行动深化部署会，全力推动企业融入国家算力布局。

　　转型算力服务商，组网调优能力强：公司子业务专业从事IDC数据中心研发、设计、施工、运维服务工作，拥有广州云埔数据中心、国家税务总局广东数据中心等多个数据中心应用案例。客户在选择算力供应商时以调优、组网的能力为重要指标，而算力业务是在公司整体综合能力的基础上从原有智慧城市行业中滋生、延展出来的，公司算力调优、组网能力强，相关团队储备充足。2024年10月-2025年2月，公司已经累计公告四个算力订单，累计金额达到14.65亿元。订单内容主要为客户提供算力服务器采购、组网调试、服务器改配调优服务以及算力服务等。

　　盈利预测与投资评级：AI产业快速发展，Deepseek R1的推出更是加快国内AI发展速度，阿里等互联网大厂上调资本开支，国资委全力推动企业融入国家算力布局，国内有望迎来算力基建大时代。宏景科技从事数据中心相关业务多年，从2023年开始转型布局智算，参股算力公司深海之光，2024年-2025年2月，已经公告15亿元算力服务订单。同时，公司成立香港子公司，拟布局海外市场。我们认为公司算力服务能力业内领先，后续算力业务有望迎来高增。基于此，我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.50/0.51/2.92亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券

天风MorningCall·0428 | 策略-震荡期后续主线、政治局会议前瞻/金工-量化择时/宏观

策略|行业比较周报——震荡期后续主线的思考

1、复盘市场历次底部区域，趋势性上涨前往往会经历多次反弹的下跌期和w型磨底期，较为典型的磨底期成交量先收缩后放量，以过渡开启上涨行情。2、站在后验的角度，主线必然是政策确定性与产业逻辑确定性的双击。我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。主要有三种情况：1）防御属性行业，资金只是短期避险。这种情况多见于电力公用、必选消费等行业，磨底期结束后资金风险偏好回升，防御板块的吸引力降低。2）行业的政策支持的逻辑短期相对更弱。如2005年民营经济政策催化下的电力板块。3）行业在磨底期后格局并未优化。如2016年上半年磨底期的有色板块，上涨的本质是供给侧改革驱动的预期行情，但随着产能的释放，需求的证伪，行业逻辑回归现实，并未发展成主线。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周思考——政治局会议的前瞻指引

1、政治局四月会议召开。会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”，对美国对等关税表明了中方的态度，“斗争”为接下来的政策部署奠定基调，会议提出四稳，与之前经常提出的三稳（稳增长、稳就业、稳物价）相比，稳就业保留，新增稳企业、稳市场、稳预期概念，这表明了政策的发力目标。2、高频指标来看，4月中国EPMI指数下行，回落至收缩区间，其中产品订货、进口分项均大幅回落。韩国出口常被视为世界贸易的先行评估指标，韩国4月出口同比转负，半导体出口同比回落，中国集运欧线指数近3周连续下跌。3、内需方面，消费者信心指数处于低位回升过程中，3月考虑基数效应的社消增速在趋势线上方，自2024年9月政治局会议提出房地产“止跌回稳”以来，地产初步回稳。国内经济回升势头需继续加力稳固。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：全A指数30日均线构成压力位

1、择时体系信号显示，均线距离-3.08%，绝对距离继续小于3%，市场进入下行趋势格局的边缘位置，核心观测是赚钱效应何时转正。当前赚钱效应-1.7%左右，短期关注wind全A30日均线得失，在突破30日均线前保持中性。2、宏观方面，5月初将迎来美联储议息窗口期，利率的不确定性对全球风险偏好构成压制；整体来看，在风险偏好承压叠加市场格局触发下行趋势，全A指数的30日均线构成压力位，但考虑到估值不高，建议在压力位突破前维持中性仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生医疗以及股价低位的新能源和大消费等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和AI芯片。此外，当前呈现上行趋势板块的银行板块依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

宏观|应对外生扰动的政策节奏——4月政治局会议解读

1、本次政治局会议强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。当前的政策应对也保持着“先保主体、稳市场，后加码发力促经济”的节奏，首先确保内部的稳定才更有利于开展国际经贸斗争。在稳定资本市场以后，政策开始布局保主体。4月18日，促进内外贸一体化部际工作机制会暨外贸优品中华行推进会召开，帮助外贸企业出口转内销。2、本次会议并没有给出更多地增量政策，原因之一可能是存量政策尚未完全落地，因此会议才强调了“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。截止目前，2025年新增专项债发行进度仅为27.1%，快于2021年和2024年，但慢于2020、2022、2023年。此外，今年的超长期特别国债于4月24日才开始启动发行，首批发行金额710亿元，仍有90.7%的额度待发行。3、加码发力也在政策的既定节奏中。会议要求“根据形势变化及时推出增量储备政策”，因此并不是增量政策缺位，而是需要保持一定的节奏。除了存量政策的落地进度外，关税形势、出口压力也是政策加码的关键变量。

风险提示：海外经济金融环境存在不确定性；短期经济增长受关税影响存在不确定性；美国的关税政策存在不确定性。

在板块及风格方面，客户认为内需板块确定性较高，同时有望受益于政策进一步发力，消费、大金融及地产产业链的低估个股值得重点关注，创新药具有独立产业趋势，同样也值得加大关注。

非银|东方财富2年一季报业绩点评：证券业务驱动业绩高增，政策红利释放可期

公司披露2025年一季度报告。公司25Q1实现营业收入34.9亿元，同比增长41.9%；归母净利润27.2亿元，同比增长39.0%，较24Q1整体业绩增速实现正增长。1、证券业务方面：市场交投活跃带动整体业绩增长，债市震荡影响投资收入。2、经纪业务：市场成交量大幅提升带动经纪业务收入高增。25Q1公司实现手续费及佣金净收入19.58亿元，同比+65.6%，市场交投活跃度大幅提升带动经纪业务收入高增。3、两融业务：两融业务业绩表现优于行业。公司25Q1实现利息净收入7.2亿元，同比+37.3%。4、投资业务：债市波动较大导致投资业务收入略有下滑。公司25Q1实现投资收益及公允价值变动收益7.0亿元，同比-13.6%。5、政策+市场双轮驱动，财富管理业务有望持续受益。短期来看，证券业务高增长支撑业绩弹性；中长期而言，25年4月25日会议提及“持续稳定和活跃资本市场”，未来资本市场的持续高质量发展或将为公司财富管理业务提供持续增长动力。

风险提示：资本市场大幅波动；外部环境变化的不确定性；基金代销市场竞争加剧。

电子|周观点：消费电子行业研究周报——美方应对关税态度缓和，出口链条或迎修复

1、台积电2纳米制程并依计划进展良好，2025年下半年将进入量产，看好硬件迭新带来量价齐升的换机需求。在今年下半年，高通会推出双旗舰芯片组合——SM8850和SM8845，这两款芯片采用台积电3nm工艺制造，并且搭载高通Nuvia自研架构。2、华为首款鸿蒙电脑将在5月发布，pura80系列和Mate80系列或将推迟发布，有望在智能化与万物互联方面实现重大突破。鸿蒙系统采用微内核架构，对操作系统核心功能进行精简，大幅提升系统的安全性，降低遭受攻击的风险，还具备强大的动态扩展能力，能够灵活适配各类硬件设备。3、昇腾910C已为中国客户提供风险更低的替代方案，即便H20芯片未受禁令影响。美国自2025年4月起对英伟达H20芯片实施无限期出口限制，其性能仅为H100的一半。昇腾910C凭借合规性、性价比及本土化优势，成为中国AI企业替代H20的首选硬件。昇腾910C的出货将重塑国内高端GPU市场，降低对英伟达GPU的依赖。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工|内蒙一机（600967）：25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%。1、关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%。2、公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。

风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

家电|周观点：1Q25家电出口延续双位数增长，北美渠道补库夯实出口基本面——25W17周度研究

1、当前国际市场需求仍有较好韧性。尽管受美国加征关税影响，但3月出口额增速环比回升明显，且板块增长依然为量增驱动。25Q1按人民币计价，国内家电出口额1736亿元，同比+10%（出口大盘同期+7%）；按美元计价，国内家电出口额242亿美元，同比+9%（出口大盘同期+6%）。2、北美渠道端，24Q4北美主要渠道商库销比整体较23Q4有所回升，渠道补库有望支撑国内家电企业外销出货数据改善。市场进入年报与一季报业绩期，我们认为家电板块良好的业绩、近年来持续走高的分红水平有望将带动行业股价走强。内销方面，4月空调行业即将迎来旺季及5月6促，终端零售环比有望进一步走强。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【飞科电器】等；3）黑电：如【海信视像】；4）其他家电：推荐【盾安环境】（和天风机械组联合覆盖），【华翔股份】；5）厨大电：如【老板电器】。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

1、创新转型持续推进，差异化PD-1斯鲁利单抗优势显著。公司以“差异化瞄准未满足临床需求”的思路持续推进创新转型：PD-1在一线局限期小细胞肺癌、围手术期胃癌辅助/新辅助、一线结直肠癌适应症上均有望成为全球首个免疫治疗药物，成为公司中短期业绩增长的重要动力来源。2、已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即。公司成立之初，将“全球化”作为公司发展战略的重要组成部分。（1）生物类似药：凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新近年来全球生物类似药对外授权的最高记录，帕妥珠单抗+地舒单抗成功在2025年申报BLA。（2）创新药：斯鲁利单抗1LES-SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，我们预计公司海外收入有望于2025年起逐渐展开。以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑到港股折扣的情况下，对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股。

风险提示：汇率风险、市场风险、研发风险、经营风险、测算主观性风险。

建筑建材|科顺股份（300737）：现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。1、24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%。截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。2、盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善。24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

能源开采|卫星化学（002648）：C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。1、丙烯酸于25Q1利润或取得开门红。2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。2、新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍。公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。3、乙烷裂解利润继续维持领先。根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。

风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

环保公用|从产业结构调整看用电量与GDP增速差

1、从产业结构调整看用电量与GDP增速。第三产业用电量增速多数年份显著高于GDP增速，相比于第二产业，其用电量和GDP表现出更明显的增速差。透过两个时间区间的走势变化及第三产业的自身特点我们可以得到结论：伴随第三产业整体占比的持续提升，第三产业“用电量增速高于GDP增速”的特点逐渐在全国数据中得到体现。2、用电量和GDP增速差或将持续。2025Q1我国第一、二、三产业增加值占GDP的比重分别为3.7%、35.1%、61.2%，与上年同期相比，第三产业占比上升0.5pct，服务业比重进一步提升的大趋势在很长一段时间内不会变。同时，以充换电服务和互联网数据服务为代表的新兴服务业发展迅猛，未来仍存在可观的增长空间，有望带动相应三产用电需求高涨。标的方面，火电【华能国际】【华电国际】【浙能电力】【建投能源】等；水电【长江电力】【川投能源】等；绿电【龙源电力】（H股）、【新天绿色能源】等。

风险提示：宏观经济大幅下滑的风险，政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、报告数据存在一定局限性。

交运|交运平台高增长，进入利润兑现期

1、高成长公司带来高回报机会。新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，营业利润成倍增长。随着新能源汽车普及、智能驾驶推广，这些公司有望享受红利、持续高增长。满帮集团、美团等2025年预期PE低于20倍，有吸引力。2、经营杠杆，利润进入兑现期。营业利润增速高于毛利润，是因为销售、管理、研发费用率下降，推动营业利润率明显上升，即“经营杠杆”发挥作用。随着竞争格局稳定，销售、管理、研发费用维持稳定，毛利润增长有望带动营业利润更大幅度增长。2024年满帮集团、美团、顺丰同城的营业利润成倍增长，未来或持续较快增长。3、渗透率上升，毛利持续增长。网约车、网络货运、即时配送的渗透率上升，带动满帮集团、美团、顺丰同城等公司2024年营收和毛利润30%左右增长。满帮集团的变现率上升，2024年毛利润增速42%。

风险提示：公路运价下跌风险，市场竞争加剧风险，监管要求降低佣金率风险。

金属材料|周观点：宏观预期反复扰动，有色品种震荡修复

1、贵金属：短期风险释放，金价大幅震荡。截至4月24日，国内99.95%黄金市场均价801.08元/克，较上周均价上涨4.12%，上海现货白银市场均价8198元/千克，较上周均价上涨1.43%。市场整体仍维持强劲看涨情绪，黄金价格再创历史新高。然而，美国财长贝森特预计特朗普发起的对华贸易战在“极短时间内”将会缓和，同时特朗普也称无意解雇美联储主席鲍威尔，市场避险情绪迅速降温，黄金价格高位回落。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中金黄金，中国黄金国际，湖南黄金，株冶集团。2、小金属：中美关税缓和，本周锡价走势偏强。现货市场需求短期继续维持刚需，国内订单表现清冷，下周劳动节前，交投或环比改善。关税层面仍存反复担忧，后续需关注国内政策会议释放的宏观指引及结构性支持方向。：华锡有色、锡业股份、兴业银锡。

亚钾国际(000893) 25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

　　核心观点

　　事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。

　　产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。

　　氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。

　　百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。

　　投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。中国银河证券