新广益IPO：“市占率第一”光环下的清仓式分红与供应商迷云

瞭望塔财经前言：左手突击分红2.2亿，右手募资8亿，实控人兄弟“荷包”鼓胀背后疑点重重。

深交所创业板IPO审核系统中，苏州市新广益电子股份有限公司（以下简称“新广益”）的申报材料正经历监管的严苛审视。

据瞭望塔财经了解，2023年6月末正式递表至今，这家自称抗溢胶特种膜全国市占率连续四年第一的企业已历经两轮问询，问题直指其市场竞争地位真实性、业绩成长性以及上市前高达2.2亿元的“清仓式分红”。

瞭望塔财经通过招股书了解到，新广益由退伍军人夏超华创立于2004年，核心产品是应用于柔性电路板制造的特种膜材料。在招股书中，公司以30%的市占率数据彰显其细分市场龙头地位，但财务数据却透露出另一番景象——近三年营收长期徘徊在5亿元关口，净利润原地踏步。

令瞭望塔财经愕然的是，在IPO前夕，实控人夏超华与其胞弟夏华超通过一次分红几乎“掏空”了公司三年积累。高达2.2亿元的现金分红，相当于公司2020-2022年净利润总和的85%以上。

1、IPO闯关之路：两轮问询，八大问题待解

瞭望塔财经通过招股书了解到，2023年6月，新广益正式向深交所递交创业板上市申请，计划发行不超过3671.6万股，募资8亿元。中信证券担任保荐机构，这已是双方第二次携手资本征程。

此前在2022年3月，新广益完成股份制改造，从中水致远出具的评估报告可见，当时公司净资产评估值已达2.01亿元。中信证券在电子材料领域经验丰富，但此次护航新广益IPO显然面临挑战。

两轮问询函揭示了监管的核心关切。首轮问询聚焦市场竞争及成长性、业绩稳定性、供应商情况、募投项目必要性等基础问题；第二轮则进一步追问分红合理性、供应商合作疑点等敏感话题。

特别值得注意的是，在二轮问询回复中，新广益主动提示了业绩下滑风险：“如后续出现消费电子行业市场需求不能持续回暖，尤其是抗溢胶特种膜相关的需求及销售量不能持续回升以及市场竞争加剧等情况，则公司营业收入、归属净利润存在下滑50%甚至亏损的风险。”

2、争议漩涡：分红掏空利润，谜之供应商频现

新广益的IPO之路充满荆棘，三大争议点成为监管和市场关注的焦点。

争议一：清仓式分红，实控人“掏空”公司？

2021年11月9日，新广益股东会通过一项震惊市场的决议：将未分配利润中的2.2亿元现金分配给股东，彼时，新广益的股权架构如下：

分红资金流向高度集中：夏超华直接分得500万元，夏华超分得50万元，而夏超华控股94.44%的聚心万泰则分得惊人的2.15亿元。通过直接和间接方式，夏超华兄弟获得了分红款的绝大部分。

这笔巨额分红的时点耐人寻味——正值IPO申报前夕。更令人咋舌的是，2020-2022年新广益净利润总和仅为2.54亿元，这意味着单次分红金额占三年净利润的85%以上。

对此，财经自媒体《清流工作室》在调查报告中尖锐指出：“截至2021年末，新广益的未分配利润为6424.5万元，这意味着公司自2004年成立以来17年经营成果的77.46%被一次性分给了夏超华兄弟。”

争议二：供应商迷云，与“幽灵”企业交易？

新广益的供应商名单充满疑点，引发深交所连续追问。

瞭望塔财经通过招股书发现，2020-2021年，一家名为优创塑业的公司突然跻身新广益前五大供应商，采购金额分别为1354.87万元和1924.56万元。

蹊跷的是，工商资料显示该公司2019年12月16日才成立，注册资本仅100万元，实收资本甚至为0。

新广益解释称，虽优创塑业成立较晚，但自2017年起即与其关联方苏州润利达再生资源利用有限公司（苏州润利达）合作。然而调查发现，苏州润利达已于2022年3月18日注销。

吊诡的是，在2023年12月的招股书申报稿中，新广益仍声称“与苏州润利达于2020年1月1日签订的长期合同正在履行”。一家已注销企业如何继续履行合同？公司未给出合理解释。

同样诡异的还有苏州聚辉塑业有限公司——2018年11月成立，2019年6月即成为新广益主要供应商，目前也已注销。

争议三：市场空间存疑，30%市占率的尴尬

瞭望塔财经发现，尽管新广益宣称抗溢胶特种膜市占率达30%，但这一光环背后隐藏着市场空间狭小的尴尬。

根据公司披露数据，2023年其抗溢胶特种膜收入约2.77亿元。按30%市占率推算，整个国内市场规模尚不足10亿元。

更严峻的是，核心产品收入持续下滑：抗溢胶特种膜收入从2022年的3.05亿元降至2023年的2.77亿元；强耐受性特种膜同期从2021年的1.47亿元降至2023年的1.17亿元。

大客户依赖也成为瓶颈。报告期内，前五大客户贡献超50%营收，但第一大客户鹏鼎控股的订单额从2021年的2.09亿元降至2023年的1.35亿元，近乎腰斩。公司坦言，对鹏鼎控股的销售下滑系“客户自身经营业绩变化等因素所致”。

3、研发短板：37名大专以下研发人员支撑的“技术优势”

作为申报创业板的高新技术企业，新广益的研发体系存在明显硬伤：

2022-2024年研发费用率仅4.90%、5.35%、4.72%，显著低于同行方邦股份（19.46%、16.10%、17.97%）和斯迪克（6.77%、10.02%、8.93%）。

截至2023年末，50名研发人员中37人为大专及以下学历，技术攻坚能力存疑。

在抗溢胶特种膜参数对比中，公司自称全维度优于日本竞品，但行业研报显示其命名方式与通行的“离型膜”不同，存在自定义指标可能。

公司解释研发投入低源于“融资渠道受限”和“产品线集中”，但这一说辞与创业板“三创四新”定位明显相悖。尤其当竞争对手长阳科技已突破TPX离型膜技术并批量销售时，新广益的技术壁垒正被快速削弱。

4、成长性隐忧：财报数据呈两极分化

新广益财报呈现两组矛盾数据：

毛利率逆势高企：2022-2024年综合毛利率31.76%、32.02%、32.28%，高于行业均值约10个百分点。

运营效率低下：同期应收账款周转率2.66、2.74、2.64次，不足行业均值（8.43次）三分之一；存货周转率4.22、3.99、4.88次，同样低于行业均值（5.65次）。

瞭望塔财经还侦测到更多异常：2024年应收账款增速（30.3%）超营收增速（27.32%）；净现比仅0.56（经营活动净现金流/净利润），盈利质量不佳。

5、募资迷思：8亿豪赌难解成长焦虑

此次IPO拟募资8亿元投入两个项目：

功能性材料项目（5亿元）：扩产抗溢胶膜、强耐受膜及光伏胶膜

新能源锂电材料项目（3亿元）：开发锂电池软包材料等

产能消化面临三重困境：

功能性材料项目投资额6.38亿元，是公司2023年末固定资产账面价值的3.32倍，激进扩产风险巨大。

光伏胶膜领域已被福斯特垄断，且2024年公司因光伏原料跌价计提815万元存货跌价损失。

强耐受性特种膜所属的“其他功能膜”市场规模约87亿元，但公司缺乏技术储备优势。

瞭望塔财经认为，苏州润利达的注销日期与新广益招股书中的合同履行声明，相隔近两年时间鸿沟。研发实验室里37名大专学历人员撑起的“技术优势”，与创业板“创新驱动”的定位形成刺眼反差。

夏超华在分红2.2亿元后，转身向资本市场募资8亿元扩产。新广益的IPO之路，已成为检验注册制下监管底线的试纸。

江松科技IPO：光伏设备商上市征途上的诉讼阴影

瞭望塔财经前言：价值数百万的光伏设备静静躺在无锡工厂仓库，等待着一个可能陷入财务困境的买家提货，这已成为无锡江松科技冲击IPO路上最不愿展示的“资产”。

瞭望塔财经通招股书了解到，2025年1月7日，无锡江松科技股份有限公司在江苏证监局完成IPO辅导备案，正式踏上资本市场征程。这家专注于光伏电池自动化设备的企业获得了国家级高新技术企业资质，并已在2023年12月获得专精特新中小企业资质。

然而，诉讼阴影笼罩着江松科技的上市之路。就在启动辅导备案的同一时期，该公司正与两家光伏行业客户进行法律诉讼，诉讼金额合计超过1.4亿元。

其中与中科云网子公司中科高邮的3018万元合同纠纷尤其棘手——设备生产完成却无人提货，仓储费每日攀升。

1、公司背景与股权架构

瞭望塔财经通过官网了解到，2007年10月，江松科技在无锡成立，注册资本5880万元。公司专注于太阳能光伏电池自动化设备的技术研发、生产、销售及技术服务，在光伏产业链中扮演着关键设备供应商角色。

经过近18年发展，江松科技已成为光伏设备领域的重要参与者，截至2023年底拥有1884名员工，服务客户覆盖行业主流电池企业。

公司客户包括隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、通威股份等光伏巨头。

左桂松作为公司创始人和掌舵者，担任董事长兼总经理，通过72.23%的绝对控股权牢牢掌控公司发展方向。这种高度集中的股权结构在创业型企业中较为常见，但也引发了市场对公司治理结构的关注。

在资本运作方面，江松科技于2024年3月进行了一次经营范围调整，新增了物业管理与非居住房地产租赁业务。

公司旗下拥有三家控股子公司：江松能源（无锡）有限公司、宿迁江松科技有限公司以及无锡松拓科技有限公司，形成了以光伏设备为核心的业务矩阵。

2、曲折IPO之路

江松科技的上市进程可谓一波三折。公开资料显示，公司早在2022年4月就完成Pre-IPO轮融资，由朝希资本战略领投，毅达资本、无锡高新投、领航创投等机构共同参与投资。

当时朝希资本曾公开表示：“在全球‘双碳’和能源独立的目标驱动下，以光伏为代表的新能源产能升级与扩建需求高涨，光伏电池自动化产线建设的重要性日益凸显。”

市场普遍预期江松科技将在2022年提交IPO申请，但这一计划意外延迟。直至2024年底的12月31日，公司才与国投证券签署上市辅导协议，并于2025年1月7日正式向江苏证监局报送备案材料。

从Pre-IPO融资到正式启动辅导，江松科技走了将近三年时间，比行业预期明显延迟。

业内分析认为，这种延迟可能与光伏行业近两年剧烈波动的市场环境有关。2023年至2024年间，光伏产业链经历产能过剩与价格战，多家光伏组件企业陷入亏损。

3、诉讼阴云与经营风险

江松科技IPO征途上最大的阴影来自两起重大诉讼。

2024年9月，公司以买卖合同纠纷为由，将中科云网控股子公司中科高邮告上法庭。根据诉状，2023年6月双方签订总价3018万元的设备购销合同，但中科高邮仅支付905.4万期款后，未支付发货款905.4万元，且拒绝提货。

江松科技已生产完成的设备至今仍积压在自家仓库，公司为此还提出了478.05万元的逾期提货仓储费及违约金索赔。此次诉讼中，江松科技申请了诉前财产保全，要求法院冻结中科高邮相应价值的财产。

这场诉讼背后折射出中科云网光伏项目的困境。中科高邮作为中科云网转型光伏产业的核心载体，承担着总投资50亿元的5GW单晶N型TOPCon高效电池项目。

然而截至2024年上半年，该项目尚未正式投产，仅安排2条生产线进场调试。2024年6月，网上曝出中科高邮拖欠员工工资并放假的消息。

另一起重大纠纷涉及沐邦高科子公司广西沐邦。2022年10月，双方签订1.3亿元设备销售合同，但广西沐邦仅提取147台设备并支付2761.80万元，未付款项超1亿元。

该诉讼最终在2025年1月8日达成诉前调解。两起诉讼金额合计超过1.4亿元，对江松科技的财务状况造成明显压力。

光伏设备行业2024年表现亮眼，但回款问题凸显。据行业数据显示，2024年前三季度大部分光伏设备企业业绩同比增长，是光伏产业链中表现最为突出的环节之一。

然而在光伏主链企业几乎均处于亏损背景下，如何收回款项已成为光伏设备企业在2025年头等大事。江松科技面临的法律纠纷正是这一行业困境的缩影。

4、挑战与不确定性

江松科技的IPO之路面临多重挑战。

诉讼结果的不确定性首当其冲。两起重大诉讼虽然一起已达成调解，但与中科高邮的纠纷尚未开庭审理。若诉讼失利或款项无法收回，将对公司财务状况造成重大影响。

高度集中的股权结构引发公司治理担忧。左桂松个人持有72.3%的股份，这种“一股独大”结构可能导致中小股东利益保障机制缺失。在注册制背景下，交易所通常对此类股权结构持审慎态度。

行业周期性波动风险不容忽视。光伏行业正处于产能出清阶段，多家组件企业2023-2024年出现亏损，导致设备投资放缓。中科高邮项目困境正是当前行业状况的缩影——50亿元投资项目推进艰难。

财务数据透明度不足。截至目前，江松科技尚未公开近三年完整财务数据，其应收账款规模、坏账准备等关键财务指标无从考证。公司注册资本5880万元与数亿元订单规模之间的差距，也令市场对其资金链状况产生疑问。

Pre-IPO投资方的退出压力。2022年参与投资的朝希资本、毅达资本等机构已等待近三年。若上市进程再度延迟，投资方退出渠道受限，可能对公司股权结构稳定性带来挑战。

光伏产业链的寒冬还未过去。中科云网2024年半年报坦承：“在项目投产即亏损的背景下，公司合理安排新能源光伏项目工作计划”。

光伏设备企业成为这轮周期中罕见的盈利亮点，但江松科技仓库里价值数百万的光伏设备已静静存放一年多，等待着一个可能陷入财务困境的买家提货。

国投证券的辅导团队能否帮助这家光伏设备商扫清上市路上的诉讼阴云？资本市场是否愿意为应收账款风险高企的光伏设备企业敞开大门？答案将决定江松科技能否在行业洗牌期获得关键融资渠道。

友升股份IPO生死劫，现金流惊现-2.53亿黑洞，客户集中撕裂财报

瞭望塔财经前言：股权代持、现金流枯竭与客户集中风险交织，友升铝业的资本之路步步惊心。

瞭望塔财经通过招股书了解到，2023年12月，上海友升铝业股份有限公司（以下简称“友升股份”）向沪市主板递交了招股书申报稿，拟募集资金高达24.71亿元。这个数字是2021年首次IPO募资额6.33亿元的3.9倍，甚至超过了公司2022年末24.16亿元的总资产规模。

瞭望塔财经发现，然而在亮眼营收增长背后，其2024年经营活动现金流却“失血”2.53亿元，应收账款同比激增43.47%至12.83亿元，资产负债率攀升至53.41%。这家成立32年的铝业制造商，正面临转型路上的关键一役。

1、商业版图：从青浦走出的“铝业巨头”

友升股份的故事始于1992年的上海。那一年，在吸引外商投资的热潮中，上海友升铝业有限公司正式成立。2020年9月，公司完成股份制改造，从“有限公司”变更为“股份有限公司”，注册资本1.448亿元，公司总部位于上海市青浦区沪青平公路2058号，法定代表人为罗世兵。

目前，公司实际控制人为罗世兵及其配偶金丽燕，二人通过直接和间接方式合计控制公司70.44%的股份。其中罗世兵担任董事长兼总经理，直接持股1.41%，通过上海泽升贸易有限公司控制61.99%股份。

公司主营业务聚焦新能源汽车轻量化零部件领域，已形成四大核心产品体系：

门槛梁系列：单车价值约1000元，2024年国内市场容量约27亿元

电池托盘系列：单车价值约2000元，2024年国内市场容量达257亿元

保险杠系列：单车价值约500元，渗透率稳步提升

副车架系列：单车价值约800元，技术壁垒较高

（友升铝业第二轮审核问询函关于公司核心产品的回复）

凭借这些产品，友升股份成功打入特斯拉、广汽集团、蔚来汽车等主流新能源车企供应链。截至招股书披露，公司已在山东、重庆、安徽等地设立多家国内子公司，并在墨西哥和保加利亚设立海外子公司，初步形成全球化布局。

2、IPO之路：二次闯关，募资胃口激增

友升股份的资本之路可谓一波三折。2021年6月，公司首次向上交所主板递交上市申请，计划募资6.33亿元。但仅仅一年后，在2022年7月，该次IPO审核突然终止。

对于首次撤回原因，公司在问询回复中解释称是“出于战略发展考虑，拟通过增资扩股形式进行融资”，并于2022年完成3.7亿元融资。但市场普遍猜测这与监管对其外资股东出资真实性、收入增长可持续性的质疑有关。

2023年12月，友升股份更换保荐机构为海通证券，再次向上交所主板发起冲击。此次IPO计划发行不超过4826.71万股，募资规模飙升至24.71亿元，较前次暴增290%。

这一募资规模甚至超过了公司2022年末24.16亿元的总资产，被业界形容为“再募一个自己”。募投项目包括：

云南轻量化铝合金零部件生产基地项目（一期）（12.71亿元）

年产50万台电池托盘和20万套下车体制造项目（7亿元）

补充流动资金（5亿元）

耐人寻味的是，在IPO前夕的2022年12月，公司突击进行了一轮增资，杉晖创业等10家机构以33.63元/股高价认购，使公司估值达48.7亿元，较2020年增长3.37倍。其中达晨系基金成为重要股东，合计持股达14.28%。

3、经营警报：现金流枯竭与特斯拉依赖症

在看似亮丽的业绩增长背后，友升股份的财务数据已拉响多重警报。

现金流危机最为触目惊心。2022年经营现金流净额仅为4911.60万元，2023年小幅提升至3802.24万元，但到2024年急剧恶化至-2.53亿元，与当年39.5亿元营收形成巨大反差。公司解释称“主要系票据贴现减少所致”，但如此巨额缺口仍暴露资金链脆弱性。

与此同时，应收账款却如雪球般越滚越大：2023年为8.95亿元，2024年激增至12.83亿元，同比飙升43.47%，远超正常水平，占营业收入比例高达34.25%。这意味着公司超过三分之一的销售收入未能及时收回现金。

更令人担忧的是，公司对特斯拉的重度依赖日益加深：

2022年：特斯拉销售收入4.75亿元，占比20.20%

2023年：特斯拉销售收入7.04亿元，占比24.23%2

2024年：特斯拉贡献营收下滑7.72%，导致公司整体毛利率下降

通过一级供应商海斯坦普向特斯拉销售的电池托盘等产品更是出现爆发式增长，从2021年的5.77万元飙升至2023年的2.43亿元。这种客户集中风险在特斯拉频繁降价挤压供应商利润的背景下尤为危险。

另一个矛盾现象是：在产能利用率持续下滑的情况下（从2021年的96.21%降至2024年上半年的86.27%），公司仍计划通过IPO大规模扩产。这种“产能闲置仍扩产”的逻辑合理性存疑。

4、治理迷雾：股权代持往事与高管异动

除经营风险外，公司治理层面的问题同样引人关注。

实控人罗世兵的股权代持往事尤为敏感。2003年，时任总经理的罗世兵为帮助公司解决贷款续期问题，委托其兄弟配偶陈桂荣和母亲占庆华代持收购公司股权。

瞭望塔财经通过招股书了解到，罗世兵安排母亲占庆华在美国注册成立美国日升公司，通过代持方式间接收购外方股权。这种安排是因“罗世兵作为公司高管如果直接显名受让股权，可能影响公司银行贷款续期”。直到2007年，占庆华才将代持股权转让给罗世兵本人。

瞭望塔财经发现，友升股份还存在明显的内部控制缺陷。招股书自曝，公司资金曾被实控人直接占用，甚至为实控人子女支付10万元学费。这种公私不分的行为引发市场对公司财务规范性的质疑。

高管团队的异常变动同样耐人寻味。现任董秘施红惠的职业轨迹堪称“离奇”：她曾在天永智能担任财务总监，上市5个月后离职，随即加入友升股份任财务总监，半年后获得一次性股权激励（不含服务期限）。

但获得股权仅8个月后，她又跳槽至华依科技担任财务总监，并在华依科技科创板IPO关键期离职。四个月后，她竟重返友升股份，职位变为董秘。这种在IPO企业间频繁跳槽的行为引发监管关注，上交所曾在华依科技问询中直接质疑其离职原因。

5、监管高压：“一撤了之”时代终结

友升股份此次IPO面临的监管环境已今非昔比。2024年初，证监会主席吴清明确表示将大幅增加现场检查覆盖面，严打“一查就撤”的规避监管行为。

监管数据显示，2022年以来被抽中现场检查的53家企业中，有24家选择撤回申请，比例高达45.28%。监管层已明确表态：企业不能再通过撤回申请逃避监管责任。

这种监管高压对二次闯关的友升股份构成严峻挑战。其保荐机构海通证券近期也因在沃得农机IPO保荐中尽职调查不足被出具书面警示，执业能力面临考验。

更关键的是，公司上次IPO终止的核心问题——外资股东出资真实性、收入增长可持续性等——在此次申报中仍未得到充分解释。在监管“刨根问底式”问询下，这些历史遗留问题可能成为IPO路上的“拦路虎”。

2024年5月19日，友升股份更新了招股书第三稿，其资产负债率已攀升至53.41%，货币资金仅8449.81万元，而短期借款高达9.89亿元。在新能源汽车行业增速从2022年的124.46%骤降至2023年的37.9%背景下，这家铝业制造商的扩张计划显得愈发突兀。

上交所门前，曾上演“一查就撤”戏码的友升股份，此次面对监管问询已无退路。瞭望塔财经更关注的是：当特斯拉的光环逐渐褪去，罗世兵能否解开现金流枯竭、代持疑云与客户集中这三大死结？

至信股份IPO：家族控权，比亚迪供应商的扩张与隐忧

瞭望塔财经前言：高增长的财务数据背后，高企的应收账款和绝对家族控制权，正在考验这家重庆汽车零部件制造商的IPO之路。

位于重庆两江新区鱼复工业园的至信实业车间内，数百台机器人正在进行最后的调试安装。今年2月启动的智能化改造项目正加紧推进，预计9月实现量产爬坡后，工厂最大产能将提升30%。

在生产线轰鸣声中，一份IPO招股书已于6月6日递交至上交所，这家为比亚迪、长安汽车提供关键零部件的企业正式叩响资本市场大门。

瞭望塔财经发现，至信股份的财务数据描绘了一条陡峭的增长曲线：三年营收从20.91亿跃升至30.88亿元，净利润增长近三倍。但细究招股书，应收账款占流动资产比例连续三年超过50%，11.33亿元的应收账款与账上仅1.54亿元现金形成强烈反差。

1、三十年沉浮，从村企合作到家族控股

至信股份的故事始于1995年。那一年，创始人陈志宇以设备出资34.62%，龙塔村村委会以房屋土地出资32.69%，共同创立了至信有限的前身。这种混合所有制结构在当时乡镇企业改革浪潮中颇具代表性。

2000年是公司发展的分水岭。面对市场竞争加剧，陈志宇与合伙人冯渝计划增资扩产，但村委会因“公司效益不及预期”选择退出。当年9月，村委会将全部股权转让给陈志宇，这家企业彻底告别集体所有制背景。

如今陈志宇家族牢牢掌控着企业命脉。招股书显示，61岁的陈志宇与59岁的妻子敬兵通过直接持股和两个女儿的持股平台，合计控制83.75%的表决权。其女陈笑寒担任董事、董秘，形成典型的家族企业管理架构。

在汽车产业链深耕三十载，至信股份已形成冲焊零部件为主、模具开发为辅的业务布局。其产品覆盖车身结构件、功能件、底盘件等全车冲焊需求，包括新能源汽车关键的电池盒/电池盖等部件。

2、IPO之路，申万宏源护航重庆首家

6月6日，上交所主板受理了至信股份的IPO申请。这标志着重庆市今年首家A股上市申报企业诞生，也是沪主板继陕西旅游、长裕集团之后今年受理的第三家企业。

保荐机构申万宏源证券与至信股份渊源颇深。现任董秘陈笑寒——实控人陈志宇之女，此前曾就职于这家保荐机构。这种人事关联在IPO审核中可能引发对公司治理独立性的关注。

此次IPO计划募资13.29亿元，资金用途凸显企业迫切需求。其中10.29亿元将投向冲焊生产线扩产能及技术改造，剩余3亿元用于补充流动资金。

产能扩张计划与公司智能化战略一脉相承。目前至信工厂设备自动化率已达98%，拥有1个重庆市级智能工厂和2个数字化车间。焊装车间正在迭代更新机器人，新增100多台机器人后，总数将达到300台，生产效率预计提升7%-8%。

3、光鲜业绩下的财务隐忧

至信股份的招股书展示了亮眼的增长曲线：2022-2024年，营收从20.91亿增至30.88亿元，年复合增长率达21.52%；净利润更是从7069万跃升至2.04亿元。但这份成绩单背后潜藏着不容忽视的经营风险。

客户高度集中首当其冲。报告期内，公司向前五大客户的销售占比始终高于73%，2023年甚至达到79.77%。长安汽车、比亚迪等巨头虽带来稳定订单，但也使企业丧失了议价主动权。

更值得关注的是应收账款居高不下。报告期末账面价值分别达8.63亿、9.29亿和11.33亿元，占流动资产比例连续三年超过50%。这折射出汽车产业链普遍存在的“欠款症候群”。

与此同时，存货余额持续攀升，从3.24亿元增至4.3亿元，占流动资产比例保持在20%以上。整车厂推行的“零库存”模式，将库存压力转嫁给了零部件供应商。

公司还面临“年降”政策的持续压力。汽车行业惯例要求供应商逐年降低供货价格，整车厂商采取前高后低的定价策略。这种机制将持续挤压零部件企业的利润空间。

4、家族治理与背景的双重审视

陈志宇家族的绝对控制权引发公司治理担忧。83.75%的表决权高度集中，远超上市公司普遍控制线。这种“一股独大”结构可能导致中小股东权益保障机制失效。

陈志宇的职业轨迹颇为多元。这位61岁的硕士曾于地矿部南方煤炭测试中心、重庆南方矿物开发公司等机构，1995年创办至信有限后，同时担任多家关联企业高管。其妻敬兵现为公司办公室副主任，经历横跨金融证券与医药设备领域。

值得注意的是，陈笑寒的职业生涯连接了保荐机构与企业核心。这位实控人之女曾于此次IPO的保荐机构申万宏源证券，现任公司董事、董秘要职。这种人事关联可能成为发审委关注重点。

公司另一关键人物冯渝自1997年加入至今，现任董事、总经理。这位62岁的高管与陈氏家族共同经营企业近三十年，其持股比例未达实际控制人地位。

目前，上交所审核人员的目光正聚焦于那份600多页的招股书。11.33亿元应收账款能否安全回收？陈志宇家族83.75%的绝对控制权会否损害公司治理？这些疑问需要至信股份给出令人信服的答案。

昊创瑞通IPO，营收暗藏玄机，国网断供即崩盘？

瞭望塔财经前言：“一家九成命脉系于单一客户，还敢在IPO前夕放弃核心专利，是底气十足还是暗藏隐忧？”

近期，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司（以下简称“昊创瑞通”）又开启了创业板IPO之路，瞭望塔财经发现，这家成立17年的智能配电设备企业，自2023年6月IPO申请获深交所受理后，已历经三轮监管问询，却在2024年4月关键节点突然主动申请中止审核。

瞭望塔财经通过每日经济新闻的报道了解到，昊创瑞通2023年实现6.72亿元营收、8740万元净利润的业绩可谓亮眼。但穿透招股书和监管问询函，高度依赖国家电网、核心技术存疑、财务数据矛盾、实控人出资瑕疵等硬伤交织，使其上市之路迷雾重重。

1、国家电网“输血”的配电设备商

瞭望塔财经通过招股书了解到，昊创瑞通诞生于2007年2月，由段友涛、张伶俐夫妇共同创办。两人在电力设备行业拥有多年经验，段友涛曾在北京科力恒电力技术有限昊创瑞通、北京金天科创电气设备有限昊创瑞通担任销售管理职务，张伶俐则具有财务和市场背景。

昊创瑞通定位为智能配电设备及配电网数字化解决方案提供商，三大核心产品构成收入支柱：智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站。这些设备广泛应用于城市电网、农村电网改造及工业配电系统，承担着电网故障识别与保护的关键功能。

瞭望塔财经通过公开资料了解到，昊创瑞通成立仅1个月，便与国家电网开展合作。这在首轮问询回复中被解释为：“2013年前，国家电网未设置合格供应商制度，相关供应商满足招投标文件要求即可参与投标”。

股权结构呈现典型的家族控制特征。截至招股书签署日，段友涛夫妇直接和间接控制75.03%股份，形成绝对控股。昊创瑞通董事兼副总经理王敬伟持股12.79%，是唯一持股超5%的高管。

表：昊创瑞通股权结构概况

2021-2023年，昊创瑞通业绩呈现快速增长，营收从3.81亿元升至6.72亿元，净利润由5094万元增至8741万元710。但2023年智能环网柜销售收入却同比下降14.75%，显露疲态。

2、IPO之路，三轮回合的监管拷问

2023年6月，昊创瑞通创业板IPO申请获深交所受理，长江证券担任保荐机构。这并非长江证券与昊创瑞通的首次资本合作，但具体历史合作细节未在招股书中详述。

三轮问询，节奏迥异：首轮问询耗时186天回复，而第三轮仅用29天便完成。这种提速背后，是监管层对昊创瑞通核心问题的持续聚焦。

2024年4月25日，深交所公告显示：“因昊创瑞通及保荐人主动申请中止发行上市审核程序，根据相关规定，决定中止其发行上市审核”。这一突然动作发生在三轮问询完成后，引发市场诸多猜测。

在审核过程中，中介机构执业质量已遭质疑。首轮问询中，深交所指出中介机构“未认真、严谨、准确填报审核关注要点”，对60多项要点选择事项与招股书披露存在差异。更严重的是，昊创瑞通在引用同行数据时出现低级错误，将“营业收入”与“主营业务收入”混同，导致双杰电气、金冠股份的产品结构数据失真。

保荐机构长江证券的执业质量因此被推上风口浪尖。

3、客户依赖症，悬顶之剑

昊创瑞通的命脉，几乎完全系于单一大客户。瞭望塔财经通过招股书了解到，2021-2023年，昊创瑞通对国家电网销售收入占比均接近90%，分别高达91.87%、88.92%和91.99%。毛利依赖度更高，同期占比达94.19%、93.84%和93.92%。

*表：昊创瑞通对国家电网的销售依赖情况（2021-2023）*

这种依赖带来两大风险敞口：

一是财务内控隐患。报告期内第三方回款比例惊人攀升，2023年上半年高达66.99%68。昊创瑞通解释为国家电网推行付款“省级集中”，由省级总昊创瑞通统一代付货款。但如此高比例的非直接回款，给财务真实性核查带来巨大挑战。

二是业务可持续性风险。2023年昊创瑞通智能环网柜销售下滑，解释为“减少对非国网客户销售以降低回款风险”。这暴露出在强势客户面前，议价能力和业务调整空间极为有限。

更令人担忧的是产品质量问题。报告期内昊创瑞通三次被国家电网暂停中标资格，涉及国网北京市电力昊创瑞通和国网浙江省电力有限昊创瑞通，相关订单金额累计达258万元。虽然昊创瑞通称这属于“最轻处罚措施”，但屡次因质量问题被罚，难免影响其在新一轮招标中的竞争力。

4、核心技术迷雾，专利放弃玄机

作为申报创业板的高新技术企业，昊创瑞通的创新能力面临严峻拷问。

昊创瑞通研发投入明显不足。2021-2023年，研发费用率分别为3.75%、3.09%和3.47%，低于行业平均水平。截至2023年末，38名研发人员仅占员工总数11.11%，人才储备薄弱。

研发外包决策更显蹊跷。2022年，昊创瑞通委托南京瑞智电气科技开发“物联网型超低功耗配电自动化终端项目”。而瞭望塔财经通过启信宝查询得知，该供应商当时成立仅2年，员工仅10人。如此核心技术的攻关交给小微企业，创新能力真实性存疑。

（南京瑞智电气科技当时缴纳社保人数数据）

一项专利的异常放弃引发深交所警觉。据招股书披露，昊创瑞通曾拥有发明专利“一种架空线路接地故障监测的方法及装置”（CN201310104705.3），该专利由现任董事王敬伟参与发明。蹊跷的是，在IPO申报前的2023年3月，昊创瑞通主动放弃此项专利，导致其在招股书中“查无踪迹”。

该专利涉及的核心技术——“接地故障识别”，恰恰是昊创瑞通主打产品智能环网柜和智能柱上开关的关键功能。发明专利有效期通常为20年，此专利本应2033年到期，提前10年放弃背后动机令人生疑。

更复杂的是王敬伟的背景。2013-2019年期间，他同时在科力恒久与昊创瑞通。科力恒久官网显示，其产品包括环网箱、柱上断路器等，与昊创瑞通产品高度重合。该专利的申请日（2013年8月）恰处王敬伟双重期间，权属问题埋下隐患。

（昊创瑞通主动放弃专利）

5、业绩增长，数据矛盾重重

昊创瑞通财报呈现的亮眼增长，经不起细节推敲。多个财务指标间的勾稽关系异常，指向可能的业绩包装。

增值税与附加税数据偏离。通过教育费附加反推的应交增值税与昊创瑞通披露数形成重大差异，报告期内差额累计达3551.84万元。这种基础性差异难以用核算误差解释。

固定资产与收入比例异常。2023年昊创瑞通固定资产收入比仅0.06（即1元收入对应0.06元固定资产），远低于行业可比昊创瑞通的0.223。昊创瑞通归因于主要生产基地位于河北青县，厂房成本较低且以外部定制采购为主。

但瞭望塔财经测算发现，即使按行业最高厂房单价还原其固定资产，该指标仍仅为0.13，与行业均值0.29差距显著。这或指向收入虚增或资本投入不足。

人工成本变动异常。2023年在收入增长20%的情况下，箱式变电站的直接人工成本反降5.33%。昊创瑞通解释为“生产标准化水平提升”，但如此显著的背离难具说服力。

运输费用与订单量的背离。2023年较2021年智能环网柜订单增加131笔，运输费用增加55.9万元，相当于单笔运费7元；但2022年较2021年订单增加192笔，运费却增加129万元，单笔运费高达6718元。昊创瑞通未合理解释波动原因。

6、实控人往事，治理隐忧深藏

昊创瑞通创始人的历史问题，成为IPO路上的另一道障碍。

技术出资瑕疵引发两次减资。2010-2011年，段友涛夫妇以三项非专利技术向昊创瑞通增资2100万元。但由于缺乏充分证据证明这些技术非职务发明，2016年6月昊创瑞通通过减资退回技术出资。

该次减资仅履行报纸公告程序，未依法通知债权人，程序存在重大瑕疵。2020年8月，昊创瑞通再次减资仍未履行通知债权人义务。这些历史问题在首轮问询中被重点追问。

高管IPO前夜套现。瞭望塔财经了解到，2023年1月，董事兼副总经理王敬伟以6.5元/股价格将70万股转让给外部人士蔡建仁，套现455万元。该转让价较2021年关辉入股价格溢价44%，但距IPO申报仅隔5个月，时点敏感。

监管对此次股权转让的公允性及是否存在代持提出质疑。昊创瑞通解释为“王敬伟自身资金需求”，但核心高管在IPO临门一脚时减持，难免动摇市场信心。

实控人亲属控制的企业曾与昊创瑞通存在关联。瞭望塔财经发现，段友涛曾控股北京纳众杰科技有限昊创瑞通，该昊创瑞通后于2018年无偿转让给何青（兴源系实控人配偶）。而彼时正值北京市淘汰退出一般制造业企业的政策窗口期，转让的商业合理性存疑。

三度被国家电网暂停中标资格，核心专利IPO前夕离奇放弃，九成收入系于单一客户——昊创瑞通的上市之路布满荆棘。昊创瑞通最新招股书预测2024年营收增长25%，净利润仅增14%，增速三连降的疲态已然显现。

在瞭望塔财经看来，长江证券能否护航这艘高度依赖国家电网的配电设备商闯关成功，仍需打上问号。但可确定的是，在监管对“申报即担责”三令五申的当下，招股书中被交易所点出的“低级错误”和存疑的财务勾稽关系，已为这宗IPO蒙上浓重阴影。

电力设备行业竞争加剧，国家电网招标规则变化，昊创瑞通产品毛利率持续承压。在诸多硬伤交织下，昊创瑞通的IPO之路注定崎岖。