光学光电子报告：MiniLED背光技术掀波澜，助力LCD面板冲击中高端

1.MiniLED 巨幅提升显示效果，政策加码推动应用发展

显示技术是我们表达和获取信息的重要手段之一，在我们的日常生活中无 处不在。

近几年，液晶显示器（LCD）和有机发光二极管（OLED）显示器之间 的竞争日益激烈。

OLED 显示屏提供了前所未有的对比度、更快的响应时间、更 薄的外形和卓越的灵活性，但亮度和寿命之间的权衡仍有待克服。

为了与 OLED 显示屏和其他新兴显示屏如量子点技术、MicroLED 显示屏竞争，MiniLED 背光 技术近年来得到了迅速发展，通过分区控光（Local Dimming）技术，MiniLED 背光可以大大提高对比度、位深和功耗。

1.1 MiniLED 背光技术带来巨变，显示效果直逼 OLED

美国三大光学中心之一的中佛罗里达大学光学院系统地测量并比较了 Nichia 公司的 15.6 寸的 MiniLED 背光面板与 15.6 寸商用 OLED 笔记本电脑 (Dell XPS 15 7590)的显示性能，包含两者的亮度、伽马曲线、颜色体积、颜 色偏移、功耗、环境对比度和光晕，两种显示器均表现出优异的性能。

结果表 明，MiniLED 背光面板具有更高的峰值亮度、更精确的伽马曲线、更均匀的低 灰度亮度、更大的色量、更低的功耗和更高的环境对比度。 MiniLED 背光面板的亮度均匀性优于 OLED 面板。研究人员通过测量 0～255 灰度范围内的亮度，得到了 MiniLED 背光和 OLED 显示屏的伽玛曲线，MiniLED 背光和 OLED 显示器的伽玛值分别为 2.6 和 2.2。

另外，研究人员还使用了 LMK 标准测量亮度分布，从下图可以明显看出 MiniLED 背光面板的亮度均匀性更佳， 这主要是因为 OLED 显示屏低灰度电流控制是位置相关的，导致亮度波动较大。

而这点正反应出了 OLED 材质的缺陷，为了保持 OLED 像素中有机物的活性,不 能将电压加的过高,所以亮度很难和 LCD 相比较,从而影响了画质表现。

色域和色移是评价显示面板颜色性能的两个重要指标。

优秀的显示器应该 展现出宽广的色域、微弱的色移。

实验将基准白色亮度设置为 MiniLED 背光的 白色亮度，以反映亮度对色域体积的影响很大，最终测得的MiniLED背光和OLED显示屏的色域大小下图所示,MiniLED 背光面板和 OLED 面板的 CIELAB 色域体积 分别为1191300∆ 3和650680∆ 3。

以 Rec.2020 颜色空间分布为参考，MiniLED 背光面板和OLED面板的覆盖率分别为64.3%和35.0%。MiniLED背光面板比OLED 面板拥有更大的色域体积，正是得益于其更高的峰值亮度。

MiniLED 背光面板功耗更低。

笔记本电脑、智能手机等移动显示设备的运 行时间取决于电池，因此低功耗是最理想的选择。图表 3 展示了在平均亮度为 200nit 的情况下，15.6 寸 MiniLED 背光面板和 OLED 面板各自的功耗大小。（当 像素关闭时，功耗主要来自于驱动像素的电源电路和外围电路。）

在 APL = 0% 和 APL = 100%时，MiniLED 背光面板和 OLED 面板的功耗分别约为[1.10W,2.53W] 和[3.45W,8.83W]。这意味着与 OLED 显示器相比，MiniLED 背光面板的功耗更 低，相关 IT 设备的运行时间也将更长。

分区控光（Local Dimming）技术显著提升 LCD 面板黑位表现。

传统的 LCD 技术使用背光全局调光，即一个调光部分覆盖整个显示屏，因此每个像素不能 完全切断透射光，这使得传统 LCD 的对比度普遍较低，在黑位问题上广受诟病。

而采用 MiniLED 作为背光光源的局部调光是一种被广泛认可和应用的理想解决 方案，其使用的是尺寸在 100-300 微米之间的 LED 芯片，尺寸上远小于传统背 光使得其能提供更好的调光方案。

如图表 4 所示，局部调光（Local Dimming） 将背光区域划分为多个独立的调光段，实现每个局部调光区域的独立亮度和消 光，该方法可以更好地匹配各个区域显示图像所需的亮度，从而实现 HDR 显示， 降低功耗和成本。

众多厂商布局 MiniLED 技术赛道，产业链前景有望爆发。

MiniLED 背光技 术于 2019 年首次实现商业应用，应用于苹果和华硕的 32 英寸专业显示屏以及 TCL 的电视产品。

在第九届中国信息技术博览会(CITE)上，TCL、康佳和创维都 展示了他们最新的 MiniLED 背光电视，而 IVO 和天马也推出了使用 MiniLED 背 光技术的汽车显示器。其中，TCL X12 8K MiniLED 星光智能屏性能最好，其实 现了超薄屏幕厚度，最大亮度可达 3000 nits，对比度更是高达 1000 万:1。

众 多的 MiniLED 背光产品的推出，表明了该技术的发展前景是非常光明的。根据 集邦咨询最新的调查显示,鉴于苹果公司最新一代 MacBook Pro 采用 MiniLED 背光技术来进军高端笔记本电脑市场，2022 年配备 MiniLED 背光的笔记本电脑 年出货量可能达到 500 万台，同比增长 213%。

两款 MacBook Pro 的屏幕分别配 备了约 8000-11000 个 MiniLED 芯片分布在 2000-2600 个局部调光区域，对比 度达到了 100 万:1。相信在不久的将来，MiniLED 背光的分区数量有望增加到 3000 个甚至更高。

1.2 超高清、HDR 标准推进 MiniLED 背光产品持续渗透

随着消费者不断追求更高的显示质量，高动态范围(HDR)概念出现了。HDR 是 High-Dynamic Range 的缩写，最初是一个应用于摄影的概念，HDR 图像的原理是将不同曝光的图像组合在一起，以覆盖比单次曝光所允许的更广泛的颜色 和亮度级别，该技术可以让观众看到比正常情况更详细的明亮元素和黑暗部分。

亮度会极大影响屏幕色彩的表现。

与较低亮度下的相同颜色相比，高亮屏 幕的色彩表现会更全面，这种控制颜色亮度的需求意味着充分控制光输出的能 力是 HDR 的一个重要因素。而 OLED 显示器的亮度很少超过 1,000 尼特，部分 显示器即使超过了 1,000 尼特，也难以维持该亮度，这是因为 OLED 面板为保 护其有机物材料的活性,无法施加太高的电压,因此亮度很难与采用无机材料 的 LCD 面板相比较。

例如，根据 Rtings 的测试，LG 的 C9 OLED 电视无法维持 1000 尼特以上的峰值亮度。作为对比，Apple 的 Liquid Retina XDR、三星的 Odyssey Neo G9 和三星的 QN90A 电视等 MiniLED 背光显示器可以达到远高于 1,000 尼特的峰值亮度并维持至少 600 尼特。

百位级尼特亮度的标准下只能显 示典型的标准动态范围内容（SDR），而 HDR 内容则需要具有更大范围的潜在亮 度级别来表示其颜色（超过 1,000 尼特），并且对于画面明暗细节要求更高的 使用场景，需要光源达到更高亮的级别。

同时，HDR 视频扩展了调色板（允许使用更多颜色来显示图像），结合亮度、 更高的对比度和更好的图像保真度，HDR 视频可以提供比普通标准视频格式更 好的图像。

更具体地说，普通高清视频将使用 8bit 规范，国际电信联盟将其 称为 Rec.709 或 BT.709，而 HDR 内容的 10bit 和 12bit 图片遵循 Rec.2020 或 BT.2020，色域更广。

标准动态范围图像只有大约 1600 万种颜色可用于创建图 片，而任何 10bit 或更高位的 HDR 视频格式都有超过 10 亿种颜色可供播放。

实现高动态范围图像显示通常需要较高的峰值亮度、极好的暗状态、精确 的灰度、宽色域和大的位深。虽然 OLED 显示屏在面板灵活性、黑态、响应时 间等方面具有优势，但在全球节能减排的趋势下，寿命更长、成本更低的 MiniLED 背光 LCD 面板有望在超高清视频发展道路上率先提供更理想的 HDR 显 示解决方案，在众多高端显示技术中崭露头角。

超高清视频的定义为 4K、8K 超高清分辨率的视频内容。超高清 4K、8K 相 对于高清 2K 标准，在高分辨率、高帧率、高色深、高色域、高动态范围上均 实现了突破。消费者对感官更极致体验的追求不会止步，从标清-高清-超高清， 分辨率一直是视频及显示行业发展的一条脉络，不断向更优质的画质发展。技 术标准上的全面提升将革新观众的视听体验，呈现真实的临场视听场景。

政策扶持超高清视频行业快速发展。

近年来，在中国超高清视频行业受到 各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。国家陆续出台了多项政策， 鼓励超高清视频行业发展与创新，《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》、《超高清视频标准体系建设指南（2020 版）》、《“双千兆”网络协同发展 行动计划（2021-2023 年）》、《广州市超高清视频产业发展行动计划（2021-2023 年）》等产业政策为超高清视频行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为 企业提供了良好的生产经营环境。

1.3 中尺寸面板成本差距小，大尺寸成 MiniLED 技术切入点

随着新的 MacBook Pro 14 英寸和 16 英寸机型的推出，MiniLED 背光液晶 显示屏终于被用于 Apple 的大多数高端 IT 产品。MiniLED 背光 LCD 能够进行 HDR（高动态范围）动态图像操作，可靠性较 OLED 更好，且大尺寸 OLED 面板 的制造产能不如 LCD 面板的产能充分。

但在小尺寸面板的制造成本上，日趋成 熟的 OLED仍具有一定的优势，下图显示了咨询机构 Omdia 对 12.9英寸 iPad Pro 平板电脑的普通（传统）LCD、OLED 和 MiniLED 背光 LCD 之间的成本研究比较。 当下，MiniLED 背光 LCD 在小尺寸上的制造成本相较普通 LCD 和 OLED 高出不少 ——约是 LCD 的三倍，OLED 的两倍。

中尺寸 IT 面板 MiniLED 背光技术与 OLED 成本差距显著缩小。

以苹果最新 的 16.2 英寸 MacBook 显示面板成本估算为例，其背光 LCD 的制造成本虽然也 比普通 LCD 高出约 3 倍的价格。然而，与同等 OLED 面板的成本差距则缩小至 1.2 倍，比小尺寸显示面板的成本差距小得多。

这是因为 OLED 面板的制造成本 基本上取决于其尺寸，虽然 16.2 英寸面板的面积比 12.9 英寸面板大 50%，但 其制造成本增加的比例将大幅超过 50%。反观 MiniLED 背光 LCD 面板，虽然模 组材料在 MiniLED 背光 LCD 面板总制造成本中占比最大，但它与面板尺寸不成 正比。

2.下游高端市场应用广泛，工艺进步带起降本节奏

2.1 需求端：中大尺寸面板产品线丰富，车载市场带来产业新机遇

MiniLED 背光显示器目前主要有两大应用，大尺寸显示器与专业显示器，都是高附加值的显示器，终端需求正处于蓬勃发展阶段。MiniLED 背光的主要 优势在于高对比度和高色域空间，可以完美匹配高端显示器对画质的要求。

上游产业链发展意愿强烈，MiniLED 背光的成本也正在逐年下降。

随着产业链的逐渐成熟，未来市场规模和渗透率有望进一步扩大。

1）MiniLED 显著改善黑位问题，中高端电视市场迎新贵

MiniLED背光TV或成今年向大尺寸、超高清化发展的最大改进。在CES 2022 上，使用该技术的电视制造商较以往任何时候都多。TCL、三星和 LG 都推出了 新的 MiniLED 背光电视，索尼和海信也将在今年晚些时候推出各自旗下的第一 款 MiniLED 背光电视。

从前文中对成本的分析可推导，Miniled 背光相较于 OLED 面板在大尺寸产品的售价理论上具有一定的优势。选择当下主流的 65 寸大屏 电视为参照，分别择取 TCL 子品牌雷鸟 65R645C 与 LG OLED 65BXPCA 两款售价 最低的相应产品进行对比。

性能参数大幅提升并兼具较高的性价比。

不难看出，入门级的分区控光技 术有效助力了 LCD 电视对比度的成倍升级（市面上大部分 LCD 电视对比度仅有 1000:1），但与自发光的 OLED 仍有较大差距。在其余参数方面，售价仅为 OLED 电视60%的MiniLED背光电视缺有着接近中高端产品的色彩性能，更高的亮度， 更低的功耗。抛开两者之间的品牌溢价，仅需 OLED 电视六成的价格，消费者 显然还是能够感受到 MiniLED 背光电视的高性价比。

而在旗舰产品的对比中，上千分区的 MiniLED 背光电视，结合了 LCD 与 OLED 各自的优势，将传统背光源升级至像素级点光源，并结合 QLED 量子点膜技术， 实现超高对比度的同时，还拥有比 OLED 更高的亮度、色域，最终实现了在多 项性能参数上 OLED 电视的结果。

另外，MiniLED 背光电视兼备了传统 LCD 电视长使用寿命、高可靠度的特 点，为电视领域高端市场带来了新的竞争格局。

2）MiniLED 技术满足专业需求，中小尺寸面板获新选择

在 IT 面板领域，消费电子风向标苹果已率先采用 Miniled 背光技术，2021 年，苹果陆续发布了搭载 Mini LED 背光显示屏的新款 12.9 英寸 iPad Pro 和 新款 MacBook Pro，并且预计苹果还将为新款 MacBook Air 甚至未来的 iMac 产 品同样配备 MiniLED 背光屏。

MiniLED 技术满足专业需求，众多终端厂商展开布局。

在中小尺寸方面， 除了苹果推出了多款旗舰级产品外，AOC、微星、华硕、戴尔等电脑品牌也纷 纷将 MiniLED 背光导入进各家的旗舰产品中，产品定位依然多用于电竞、美工 设计、视频影音等专业领域。通过对比几款电竞显示器的性能参数，可以发现 采用 MiniLED 背光的 IT 面板相较于传统 LCD 面板，无论是使用时的平均亮度， 还是对比度、色域范围都有明显的提升。

3）车载显示天平逐渐倾向 MiniLED，相关企业正加快产业布局

车载屏幕已成为第五大中小尺寸面板市场。当前，汽车行业正在朝着电动 化、网联化、智能化、共享化的“新四化”方向发展。在此趋势下，汽车对于 消费者而言已不再只是出行的代步工具，反而具备越来越多的数码产品属性。

其中，车载屏幕作为人车交互的重要媒介、汽车未来感和科技感的重要体现， 也正呈现出大屏化、多屏化、高清化、交互化、低能耗、多形态化等发展趋势， 车载屏幕已成为继手机、平板、笔记本电脑、桌面显示器之后的第五大中小尺 寸面板市场。

对于 MiniLED 背光相关产业链的企业而言，车载屏幕这一利基应用产品， 虽然车规级认证时间较长，但也赋予了产品更长的生命周期、更高的产业壁垒 以及更高的单品价值量，是供应链企业的“兵家必争之地”。

目前主要以 OLED、 MiniLED 背光、MicroLED 这三类显示技术在开拓、取代、构成车载屏幕新市场。 由于 MicroLED 面板显示技术难度过高，目前暂未出现搭载该技术的量产车辆；而 OLED 经过多年的发展仍未能解决烧屏的问题，且 OLED 材料激发光源亮度、 使用寿命普遍偏低，阻碍了 OLED 屏幕在车载领域的进一步发展。

MiniLED 背光技术有望在车载显示领域大展拳脚。

目前看来 MiniLED 背光 技术最具可行性并已处于应用前夜，自 2020 年起，车用显示器为提供更高亮 度与更佳对比效果，各家车厂尝试导入高动态对比(HDR)，而 MiniLED 背光技 术很容易实现这点。例如蔚来的ET7，就采用了京东方（BOE）10.2英寸的MiniLED 背光数字仪表盘；

理想汽车官方也透露理想 L9 在车载显示方面，搭载了一块 配合 HUD（抬头显示）设计的安全驾驶交互屏，采用 MiniLED 技术和多点触控 技术，可显示必要的行车信息，并让仪表屏实现触控式交互；

通用汽车旗下高 阶车款凯迪拉克 LYRIQ 已经导入 33 寸车用显示，区域调光区域高达超过 3,000 区，搭配主动驱动产品设计，预计上述车企动作将会带动旗舰车款导入高动态 对比与区域调光技术的趋势。

2.2 面板价格下挫趋近底部，MiniLED 市场规模高增长可期

TV 面板跌幅持续，但较此前跌幅已有明显收窄。复盘上一轮面板下行周期 历史，目前各尺寸 TV 面板的价位均已接近 2019Q2 的水平，并且根据上一轮的 波动规律以及当下跌幅收窄的情况来看，我们大胆推估 TV 面板价格将在一个 季度内横盘见底，并有望在下半年传统消费旺季以及备货旺季的带动下逐步反 转回升。

以大尺寸 TV 面板为例，通过 Choice 选取 MiniLED 概念指数（东财概念分 类）与当下主流的 55 寸、65 寸面板价格做对比（归一化处理），可以看出 MiniLED 相关概念股的整体趋势是与实物价格走势高度重合的。

随着产业链上下游研发 降本的推进，将有效带动 MiniLED 背光产品冲击高端市场、下沉中端市场，快 速提高相关产品的渗透率，进而拉动 LCD TV 面板平均价格的反转、提高。

终端产品价格下降，佐证产业链降本取得进展。

以 2021 年 TCL C12 量子 点 MiniLED 智屏为例，65/75 英寸的售价分别是 12999 元、16999 元，而今年升级版 C12E 对应尺寸的价格则分别是 11999 元、14999 元，显然新品的性价比 有了一定程度的提高。整机成本开始呈现出下降的趋势，也从侧面反映了供应 链在降本上取得了成效。

多家企业透露 MiniLED 产业链仍有较大降本空间。在 2021 年底高工 LED 显示与照明年会上，在提及 MiniLED 背光方面时，兆驰光元总经理全劲松表示， 65 寸电视机在两年前刚引入的时候，MiniLED 背光成本加上驱动成本需要 2000 元以上。

而当下 POB 方案加上驱动成本有望在未来几个月里控制在 500 元以内； 晶台股份背光事业部总经理邵鹏睿表示，晶台的定位是做背光方面的封装器件， 从成本上来讲，降价空间比较大，预计 2022 年至少会有 20%--30%的降幅。

MiniLED 背光与传统背光源的成本差距将迅速缩小。

根据 Omdia 的测算显 示，如果采用高密度 AM MiniLED 背光，MiniLED 背光 LCD 的成本估计相当于普 通 LCD 的四倍。然而到 2025 年，在采用低密度 MiniLED 背光和优化 LED 芯片 设计的情况下，成本预计将缩减到只有 1.2 倍，这很有可能会提高 MiniLED 背 光的渗透率。届时，MiniLED 背光电视的出货量预计将达到 2500 万台，占整个 电视市场的 10%。

根据 Omdia 最新的调研报告《MiniLED 背光市场追踪报告》数据显示，2021 年配备 MiniLED 背光的笔电面板出货量达到 450 万片，较 2020 年有明显增长。

2021 年 MiniLED 笔电渗透率激增至 1.6%，市场份额首次超过 1%，这主要得益 于苹果去年年底推出的 14.2 和 16.2 英寸 MacBook Pro 机型。

Omdia 进一步预测 2022 年的笔电面板出货总量将达 3 亿片，其中 MiniLED 笔电面板出货量预计为 990 万片，渗透率为 3%，创下单位出货量和市场份额占 比的新高峰。

根据前瞻产业研究院援引自 GGII 的数据显示，2019 年中国 MiniLED 市场 规模在 16 亿元左右，到 2026 年中国 MiniLED 行业市场规模有望突破 400 亿元。

 3．MiniLED 背光产业链上下游拆解

MiniLED 背光应用的多元化吸引了产业链上中下游及众多面板厂商争相投资布局

MiniLED 技术的研发生产。

产业链的上游为 LED 芯片制造环节，指的是 通过一系列半导体工艺将外延片制备成发光颗粒，并通过关键指标测试，再进 行磨片、切割、分选和包装。

中游封装则是指将外引线连接至芯片电极，形成 MiniLED 器件的环节，其主要作用在于保护芯片与提高光提取效率。

下游终端 市场的应用主要集中于电视、平板、车载显示等。由于芯片尺寸微缩化，MiniLED 芯片使用量相比传统 LED 使用量呈现倍数增长，产业链各个环节皆面临效率、 速率、良率、一致性和可靠性等具体的技术难点。

3.1 上游：设备突破是关键，芯片成本占比大

设备端：巨量转移设备厂商中，大族显视与半导体一直走在 LED 显示行业 装备的前沿，积极对新型显示 MiniLED/MicroLED 产业进行战略布局，开展激 光切割、激光剥离、激光修复、大屏拼接、巨量转移等技术开发，为新型显示 应用提供专业解决方案。

大族显视与半导体自主研发的 Mini LED/IC 自动返修 设备已正式量产开售，此设备为 MiniLED 产品迈入商业化市场提供了高品质保 证。

新益昌始终专注于智能制造装备领域，以稳健的经营战略为基础，在产品 研发和设计等方面持续创新。经过多年的发展与沉淀，发行人产品类别不断丰 富、服务领域不断拓宽，已经成为国内 LED 固晶机、电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，并成功开拓半导体固晶机及锂电池设备领域。

芯片端：三安光电目前 MiniLED 芯片已经批量供货三星。

2018 年，公司推 出 MiniLED 芯片产品并实现量产；2019 年，公司开始实现 MiniLED 的批量供货； 2020 年，公司陆续与多家知名下游客户展开 MiniLED 导入合作，并与 TCL 成立 联合实验室共同致力于 MicroLED 显示器件端到端技术研发及规模化量产工艺 的实现。

此外，湖北三安投资建设的 Mini/Micro 显示产业化项目正处于建设 阶段。相关项目达产后，三安光电 MiniLED 产能将达到更高的水平。

华灿光电 MiniLED 背光芯片产品已经覆盖电视，笔记本电脑、平板电脑、 显示器等消费电子终端产品，公司持续与群创光电、京东方等终端大厂开展合 作，且在 2021 年有多个终端新品亮相。

近期更是有不少企业加码 MiniLED 芯片项目的扩产，兆驰股份于今年 3 月 18 日发布公告宣布计划投资 50 亿元，在南昌高新区投资建设 MiniLED 芯片及 RGB 小间距 LED 显示模组项目。

该项目计划采购 52 腔 MOCVD 设备（中微公司已 收到订单）及相应产能芯片及配套设备用于生产氮化镓 MiniLED 芯片，同时新 增 300-500 条采用 COB 技术的小间距 LED 显示模组产线，规划预计于 2023 年 完成设备安装调试并正式投入运营。

显示驱动 IC：MiniLED 灯珠、分区数量的激增也带动了显示驱动芯片数量 及价值量的增长，北京君正在投资者互动平台上曾透露旗下 Analog 产品线中有 面向车规级的 MiniLED 背光驱动芯片，目前正在前期推广、送样测试过程中。

而国内 LED 直显驱动龙头富满微、明微电子也纷纷表态目前正在 MiniLED 背 光领域进行布局和规划，其中明微电子显示驱动产品总监宋湘南透露公司将在 2022Q1 生产两款 MiniLED 背光驱动，分别是 48 通道静态扫描的驱动和 48 通 道 1/8 扫描的驱动。

MiniLED反射膜：长阳科技积极配合三星等终端客户研发MiniLED反射膜， 随着当前 MiniLED 商业化进程加快，公司高附加值 MiniLED 反射膜快速放量， 营业收入和毛利率均有较大幅度的提升。

目前公司已经成为全球最大供应商， 竞争优势明显，而 MiniLED 背光产品在中大尺寸面板领域的持续渗透有望带动 MiniLED 反射膜需求创下新高。

MiniLED 背光板：近日，鹏鼎控股发布一季度营收预告，在大客户 iPad Pro、 MacBook Pro 等终端产品需求的强劲推动下，公司有望持续受益于 MiniLED 背 光板的业绩增量，目前公司 MiniLED 背光板的产能规划为 9.3 万平方米/月。

3.2 中游：SMT 工艺成熟，COB/COG 封装技术持续突破

封装结构主要包括 SMT、COB 和 COG。Mini SMT 属于高性价比方案，Mini COB 和 Mini COG 属于高规格方案。三种方案面向不同的客户群体。Mini SMT 方案 主要通过增大发光角度来减少 LED 的使用量，从而提高性价比。

Mini COB 和 Mini COG 主要通过优化封装工艺和固晶技术实现轻薄设计和更为精细的分区， 最终呈现出优异的显示效果。

MiniSMD、MiniCOB/COG：国星光电是我国 LED 封装行业的龙头企业，在全 球 LED 封装行业占据重要地位，显示器件市场规模名列国内前茅，白光器件市 场规模位居高端应用领域国内前列。其在 Mini 背光领域规划了 MiniSMD、 MiniCOB/COG 两种技术路线，同时建有多条 MiniLED 背光模组专用生产线，产 品已出口欧美市场。

POB：瑞丰光电 MiniLED 产品已实现中批量生产，成功导入智能电视、显 示器、笔记本、平板、汽车电子、医疗等领域的重要客户，部分产品实现批量 交货。

公司是国内第一家可生产迷你 LED 产品，截至 2019 年底，公司在发明 Mini LED 技术上申请专利数 72 篇，其中专利 15 篇，PCT 专利 2 篇，在 Mini LED 技术上存在一定的护城河。

玻璃基板镀膜：沃格光电已攻克 MiniLED 玻璃基板的技术难点，基本解决 了 CU 镀膜与基材有效的结合以及 CU 膜层抗氧化防护等问题，并实现了巨量微 米级通孔的能力。其中，针对 MiniLED 背光产品方面，目前公司已开发 1152 分区 15.6 寸，2048 分区 75 寸的样品，并已开始与大型面板及终端客户厂商进 行 Mini LED 背光产品的合作开发，部分客户已开始进行小批量生产。

近期， 公司公告拟设立江西德虹显示技术有限公司投资新建“玻璃基材的 Mini/MicroLED 基板生产项目”，项目总投资金额预计为 16.5 亿元。该项目实 施建成达产后，将实现生产 Mini/MicroLED 玻璃基板总产能 524 万平米/年。

3.3 下游：终端应用渐露性价比，中大尺寸迎渗透机遇

模组端：隆利科技自 2016 年以来，已投入大量资金及人力开展 MiniLED 技术的研发，分别在 IC 驱动、电路设计、结构、光学以及柔性板封装方面进 行了研究和整合，率先研发出了多款产品。2020 年，公司通过募集约 1.8 亿元 加码投资 MiniLED 产品产能，其中平板/NB/显示器类布局 6 条线、智能穿戴类 布局 1 条线、车载类布局 10 条线，更在 2021 年加码 8.5 亿元用于中大尺寸 MiniLED 显示模组智能制造基地项目建设。

目前，公司已经具备了定制化开发能力和量产能力，并与多家客户达成技 术合作，向新能源汽车厂家、传统汽车厂家和消费电子品牌供货，拥有较大的 领先优势。

目前已有几款搭载隆利 MiniLED 显示器产品的终端产品发布，如： 与 TCL 合作开发全球首发的 34 寸 Mini LED 曲面电竞显示器、与康佳合作发布 的 31.5 英寸 Mini LED 显示器。另外，搭载隆利科技 MIniLED 背光技术的 VR 产品也已向国际知名企业供货。

应用端：TCL 在“2022 TCL QD-Mini LED 春季新品发布会”上推出了三款 电视新品，并发布了新一代 QD-MiniLED 背光技术——这是继 TCL 在 2020 年首 次推出 QD-MiniLED 系列产品后，对该技术的第三次升级。

此前，TCL 实业副总 裁、TCL 电子 CEO 张少勇重磅发布了 Mini LED 战略和超大屏战略，以 MiniLED 开启第一核心赛道，力争 3-5 年将 TCL 智屏做到全球第一，在大尺寸中 TCL Mini LED 的销售渗透率超 60%，引领行业进入下个显示时代。

4.重点关注公司

通过上文对产业链的拆解分析，不难发现 MiniLED 降本的关键在于 LED 芯 片、驱动 IC、设备效率等产业链上游。

其中 LED 芯片的微型化制作难度上升、 背光源灯珠数量的激增，在整个背光源模组中的成本占比大，乾照光 电（300102.SZ）、聚灿光电（300708.SZ）；

其次，受分区控光技术（Local Dimming） 的升级，面板背光分区数量大幅增加至数百数千分区，由此也带动了显示驱动 IC 的使用量几十倍的增长，已推出 MiniLED 背光显示驱动的明微电子 （688699.SH）；设备端的机械效率极大地影响着中游封装打件的生产效率，因 此也不容忽视，新益昌（688383.SH）、大族激光（002008.SZ）； 最后，依靠 MiniLED 高阶反射膜而走在行业材料端前列的长阳科技（688299.SH） 。

4.1 乾照光电（300102.SZ）：积极扩产的全色系 LED 厂商

厦门乾照光电股份有限公司总部坐落于美丽的厦门，产业化基地分布在厦 门、扬州、南昌，是国家火炬计划重点高新技术企业，并拥有国家企业技术中 心及国家博士后科研工作站。

公司主要从事全色系超高亮度 LED 外延片、芯片、 高性能砷化镓太阳电池外延片、Mini-LED/Micro-LED 以及 VCSEL 等化合物半导 体器件的研发、生产与销售，产品性能指标居国际先进水平。

目前公司拥有超 过 11 万平方米的现代化洁净厂房，上万台（套）国际先进的外延生长和芯片 制造等设备。

乾照光电披露定增发行情况，其中海信视像“顶格”获配 6200 万股，获 配金额 4.96 亿元，将成为公司重要战略股东。

此次发行股份登记完成后，海 信视像正式跻身公司第一大单一股东，持股比例为 6.93%。

定增项目遭抢筹体 现了投资者对公司未来发展的信心，并且电视市场巨头海信的战略入股将给公 司新型显示布局带来有力支撑，利好公司的长期发展。

2021 年前三季度，公司实现营收 14.68 亿元，同比增长 70.20%；得益于 产业的高景气度与经营管理的改善，成功扭亏为盈，录得归母净利润 1.65 亿 元，同比增长 68.44%。

随着南昌蓝绿光扩产项目产能的释放，公司整体产能已 经进入国内第一梯队行列中，并且是中国内地红黄光芯片最大供应商之一，有望持续稳固在红黄光的领先优势。

4.2 聚灿光电（300708.SZ）：MiniLED 需求释放，募投产能将释放

聚灿光电科技股份有限公司成立于 2010 年，总部座落于江苏省苏州工业 园区。

公司主营业务为化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要 产品为 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片，主要应用于显示背光、通用照明、医 疗美容等中高端应用领域。

公司已相继被认定为“国家级高新技术企业”、“江 苏省企业技术中心”、“江苏省高亮度 LED 外延及芯片工程技术研究中心”、“江 苏省重大科技成果转化专项项目承担单位”、“江苏省工程中心”等省级以上重 点荣誉称号。

营业收入年复合增长率(CAGR)远高于所处行业均值。

2017-2021 年公司营 业收入分别为 6.21 亿元、5.59 亿元、11.43 亿元、14.07 亿元、20.09 亿元， 年复合增长率高达 34.12%。而据公开数据显示，2017-2020 年所处行业上市公 司（三安光电、华灿光电、乾照光电及聚灿光电，下同）营业收入规模合计分 别为 127.75 亿元、126.85 亿元、123.58 亿元、138.20 亿元，年复合增长率仅 为 2.66%。

因此，在此轮行业周期内，公司营业收入规模年复合增长率显著高 于所处行业均值。

精细化运营指标远超所处行业均值。

公司自成立以来，始终坚持“管理赋 能运营”，侧重于标准化、流程化、精细化，以进一步提高运营效率。根据申 万行业分类标准（申万 LED 指数）研究样本，从 2017 年第一季度至 2021 年第三季度的存货周转天数、应收账款周转天数数据可以看出，公司指标变动趋势 与行业保持一致，但绝对指标远优于所处行业均值。

4.3 明微电子（688699.SZ）：MiniLED 显示驱动龙头

深圳市明微电子股份有限公司成立于 2003 年，是一家主要从事集成电路 研发设计、封装、测试和销售的高新技术企业，一直专注于数模混合及模拟集 成电路领域。公司将现有产品线细分为显示驱动类、线性电源类和电源管理类 等，产品广泛应用于显示屏、智能景观、照明和家电等领域。

显示驱动类包含显示屏驱动芯片和智能景观驱动芯片。其中显示屏驱动芯 片涵盖直显和背光驱动，广泛应用于单双色 LED 屏、全彩 LED 屏、小间距 LED 屏、Mini/MicroLED 屏和 MiniLED 背光产品中；智能景观产品驱动芯片，针对 景观亮化工程智能化、情景化、安装调试简捷需求，可实现串联或并联连接， 广泛应用于城市景观、景区景观、家居背景照明、舞台背景照明等领域。

2021 年 1-9 月公司实现收入 4.53 亿元，同比增长 227.95%；扣非后归母 净利润 2.93 亿元，同比爆涨 1026.39%。去年随着新冠疫情得到控制，国内经济强劲复苏，LED 市场发展呈现两个趋势。

首先，高端 LED 显示产品（例如 MiniLED，MicroLED 等产品）渗透速度开始加快，随着 LED 显示间距的缩小， LED 驱动芯片的数量呈现倍数式增加，且单颗 LED 驱动芯片的技术要求和价值 量也大幅增加﹔

其次，随着成本下降以及新应用场景的出现，较为成熟的 LED 显示产品开始向国内三四五线城市下沉，带来了庞大的增量市场。

叠加国外市 场的经济活动逐步恢复正常，全年 LED 显示驱动芯片需求呈现爆发式增长，公 司相关产品出现供不应求。

4.4 新益昌（688383.SH）：MiniLED、半导体双轮驱动

公司主要从事 LED、电容器、半导体、锂电池等行业智能制造装备的研发、 生产和销售，为客户实现智能制造提供先进、稳定的装备及解决方案。经过多 年的发展和积累，公司已经成为国内 LED 封装、电容器老化测试智能制造装备 领域的领先企业，同时凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，成功进入 了半导体封装设备和锂电池设备领域。

此外，公司部分智能制造装备产品核心 零部件如驱动器、高精度读数头及直线电机、音圈电机等已经实现自研自产， 是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。

近期，公司发布 2021 年业绩快报，经初步核算 2021 年公司实现营业收入 11.97 亿元，同比增长 69.90%；预估归母净利润 2.31 亿元，同比大涨 115.07%。

在 LED 领域，公司的客户包括国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华 天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份等知名公司， 并与国际知名厂商 SAMSUNG、亿光电子等保持良好合作。

2021 年，LED 显示屏继续快速朝着高清晰度方向发展，各大厂商纷纷在 MiniLED 和 MicroLED 方面布局;同时在以云计算、大数据、物联网、新能源及 可穿戴设备等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下,衍生出了巨大的半导体 器件需求，也由此带动了公司 MiniLED 固晶机、半导体固晶机、电容器老化测 试设备及锂电池设备收入的较大增长幅度。

目前，公司已将设备的精度提高到 ±10μm；以单机 40K/H 的效率满足客户的产量需求；用 99.998%的良率真正做 到“万无一失”，助力企业加快推出 MiniLED 显示产品。

4.5 大族激光（002008.SZ）：激光设备龙头，积极布局新赛道

公司是一家提供激光、机器人及自动化技术在智能制造领域的系统解决方 案的高端装备制造企业，业务包括研发、生产、销售激光标记、激光切割、激光焊接设备、PCB 专用设备、机器人、自动化设备及为上述业务配套的系统解 决方案。

公司产品主要应用于消费电子、显视面板、动力电池、PCB、机械五 金、汽车船舶、航天航空、轨道交通、厨具电气等行业的金属或非金属加工。

2021 年公司实现营业收入 163.32 亿元，同比增长 36.76%；扣非后归母净利润 17.19 亿元，同比大涨 154.68%。

报告期内，得益于 MiniLED 对行业设备 需求的带动和公司市场占有率的持续提升，LED 行业晶圆加工设备实现营业收 入 4.78 亿元，同比增长 115.46%，保持市场领导地位，MiniLED 切割、裂片、 剥离、修复等设备实现大批量销售，MicroLED 巨量转移设备正在验证过程中; 显示面板行业专用设备业务实现营业收入 6.70 亿元，同比增长 6.37%，市占率 稳步提升，逐步替代国外同类产品。

公司所属激光行业，近年来我国传统制造业正处于加速转型阶段，国家大 力推进高端装备制造业的发展，原有激光加工技术日趋成熟，激光设备材料成 本不断降低，新兴激光技术不断推向市场，激光加工的突出优势在各行业逐渐 体现，激光加工设备市场需求保持持续增长。根据中国科学院武汉文献情报中心编写的《2021 中国激光产业发展报告》，过去七年,中国激光设备市场整体销 售收入规模从2015年的345亿元增长到2020年的692亿元，复合增长率12.30%。

2021 年中国激光设备市场整体销售收入规模预计为 820 亿元，相较 2020 年度 增长 18.50%。

4.6 长阳科技（688299.SH）：MiniLED 反射膜龙头

宁波长阳科技股份有限公司成立于 2010 年，总部位于中国宁波，先后在 宁波、合肥建立生产基地。公司是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研 发、生产及销售于一体的全球领先高分子功能膜高新技术企业，致力于“成为 中国领先、世界一流的功能膜公司”。

公司产品主要包含反射膜、光学基膜、 背板基膜等多种特种功能膜的研发、生产及销售，产品广泛应用于液晶显示、 半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

反射膜的作用原理是在薄膜内部制造大量且均匀分布的反射单元,当光线 遇到反射单元后，可有效地进行反射,并尽可能的减少光线损耗,以提高 TFT 液 晶显示器和 LED 照明组件的光学亮度。而 MiniLED 反射膜相比于普通的反射膜， 则性能要求更高、厚度要求更薄，其中高反射率、高挺性、热稳定性好/低热 收缩率、自带背胶/粘性好等特点缺一不可，有效推动了公司反射膜产品价值 量的提升。

2021 年 1-9 月公司实现收入 9.53 亿元，同比增长 29.47%；录得归母净利 润 1.46 亿元，同比增长 8.08%。目前，公司针对 Mini LED 反射膜、中小尺寸 用反射膜、吸塑反射膜等应用进行专项开发，并已批量出货。

另一方面，配合 光学基膜产线改造，公司持续加大研发投入，经过往复循环的设计、试验、调 试，光学基膜在透光率、雾度、外观、附着力等关键指标方面持续改善，为后 续产品不断拓展应用领域提供了保障。

5.风险提示

◆ MiniLED背光产品降本节奏不及预期； ◆ MiniLED背光产品渗透率不及预期； ◆ 面板价格下跌趋势超出预期； ◆ 产业链扩产项目进度不及预期。

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检测服务大市场，行业有望诞生巨头：安车检测，大步迈向新篇章

1. 高经营质量的车检龙头

1.1 车检装备龙头，切入运营服务赛道

安车是国内车辆检测装备和服务的龙头企业。

深圳市安车检测股份有限公司（简称：安车检测）成立于2006年，是国家级高新技术企业，行业内少数集研发、生产、销售、服务为一体的整体解决方案供应商。

公司是国内机动车检测行业、机动车驾驶人考试行业整体解决方案提供者，立足汽车后市场，面向智能交通，通过对机电一体化、互联网和多媒体技术的重新演绎，运用“物联网”、“云计算”等新技术，向机动车检验机构提供机动车检测业务解决方案、向政府行业管理部门提供行业监管解决方案、向社会考试、培训机构提供驾驶员考试系统解决方案、向维修行业提供智能的维修行业服务与管理解决方案，为实现智能交通和绿色交通奠定坚实的基础。

结合数据和项目经验，业务面向汽车后市场。

2016年12月6日安车检测登陆中国创业板。公司立足汽车后市场，面向智慧交通、智慧环保、进而面向人类的智慧生活，通过对传统技术的重新演绎，运用物联网、云技术、大数据等新技术和新思维，结合人工智能技术的兴起和应用，向在用机动车检测机构、汽车制造企业、交通运输企业及监管机构、机动车检测行业监管机构、生态环境监管机构提供解决方案：（1）在用机动车检测解决方案（2）行业监管信息化解决方案（3）环境监测解决方案（4）治超非现场执法解决方案（5）机动车驾驶人考试解决方案（6）整车厂新车下线检测解决方案（7）智能网联汽车安全检测解决方案（8）检测机构运营管理。

目前，公司在机动车检测系统产品市场已覆盖全国除香港、澳门、台湾之外的其余全部31个省级行政区划，公司客户主要包括全国各地的机动车检验机构、汽车制造厂、科研机构、维修企业以及交通、环保和公安等行业管理部门。

收购检测站，进入检测服务市场。

自 2018 年收购兴车检测 70%股权以来，公司通过收购、增资等方式持续扩大检测站业务规模，2020年公司完成收购临沂正直70%股权，进一步提升了管理和运营能力。

持续的收购有利于公司不断向产业链下游延伸，并推进业务转型升级，提高公司在机动车检测服务领域的影响力。

公司未来有望形成“设备+服务”双管齐下的发展格局，在机动车市场加速整合的过程中，公司有望进一步受益。

1.2 软硬件结合，公司业务具有竞争力

目前主要收入来自机动车检测系统。从公司 2020 年年报看，公司主要收入来自机动车检测系统，占比高达 87%，其次是检测行业联网监管系统、机动车检测服务以及检测运营增值服务，占比分别为 4%，4%和 3%。目前服务收入占比仍低，但处于快速发展阶段。

软硬件协同，业务具有较强盈利水平。

公司是国家级高新技术企业，曾作为多家协会的主要单位参与多项标准的主导制定或修订工作。

公司主要收入来源于仪器仪表制造业，这块业务的毛利率一直保持较高水平，而且近年来，公司通过增资、收购等方式进军机动车检测领域，检测行业属于高毛利行业，检测服务业务收入的占比不断增加，有效提振了公司的毛利率，因此，近年来公司平均毛利率保持较高水平，过去几年一直保持在 40%以上，净利率也在 20%左右（除 2021 年外）。

从具体板块看，根据公司 2020 年年报，核心业务机动车检测系统毛利率为 42%；毛利率最高的检测行业联网监管系统近五年的毛利率一直处于 50%以上。

费用率随收入增长而下降。

公司的费用相对稳定，随着 18-20 年的收入攀升，公司销售费用率持续下降，处于 9.5%-10.6%范围内，主要原因是公司加大了市场开拓力度，营业收入增加导致的；公司的管理费用率明显下降，近三年来处于 8%-11%范围水平，我们认为主要是由于新的会计准则下，研发费用从管理费用中剥离，导致管理费用率下降。

研发费用率维持平稳，处于 5%-6%左右，2020 年受到疫情的影响，市场景气度下降，公司在研发方面的投入从 2019 年的 0.53 亿元下降到 2020 年的 0.36 亿元，研发费用率下降到 3.9%。

21 年受行业变化影响，公司销售规模下降，而费用成本偏刚性，导致费用率上升，21Q1-3，销售/管理/研发费用率分别为 15.19%、22.36%、6.37%。

1.3 12-20 年业务快速发展，21 年经历行业寒冬

12-20 年收入规模快速增长。

近年来我国机动车保有量持续快增长，据公安部统计，截至 2021 年底，全国机动车保有量已达 3.95 亿辆，其中汽车 3.02 亿辆，快速增长的汽车保有量持续推动车辆检测需求。

与此同时，行业标准持续升级，也带来了存量设备的更新，如 2019 年 5 月实施新的尾气排放检测方法及限值，并在 2019 年 11 月正式实施标准新增内容，如柴油车 NOx 检测和 OBD 检查，尾气排放以及燃油消耗量的标准升级带来了检测项目的增加和细化，也拉动过了新增 设备需求。

另外，政府简政放权，逐步放开民营资本建设机动车检测站也为行业带来了新的生机， 如2019发改委发布《关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知》放开机动车检测类等 收费项目，进一步缩减政府定价范围。

在经济和政策的支持下，行业持续增长，2012-2019 年公司的主营业务收入不断攀升，从 12 年的 1.9 亿元，增长到 19 年的 9.7 亿元。其中 2019 年公司收入大幅增长，实现收入 9.73 亿元，同比增长 84.3%，实现净利润 1.84 亿元，同比增长 47.5%。

20 年由于新冠肺炎疫情的影响，下游客户推迟复工复产，客户项目无法如期完成安装、调试及验收，导致公司 20 年收入略有下降。政策放松检测频率，行业在 21 年进入寒冬。

2020 年 10 月 22 日，公安部召开新闻发布会，针对机动车检测推出新政，进一步扩大机动车免检范围，在实行 6 年内 6 座以下非营运小微型客车免检基础上，将 6 年以内的 7 至 9 座非营运小微型客车（面包车除外）纳入免检范围。

对非营运小微型客车（面包车除外）超过 6 年不满 10 年的，由每年检验 1 次调整为每两年检验 1 次，新政策已于 2020 年 11 月 20 日起实施。

该政策的调整对机动车检测设备业务造成一定的不利影响，导致公司收入及利润大幅下降。

根据公司 21 年三季报，21Q1-3 公司实现营业总收入 3.52 亿元，同比下降 46.45%，归母净利润为 0.27 亿元，同比下降 82.88%。

根据业绩预告，21 年公司预计归母净利润为 0.1-0.15 亿元，同比-94.44%-92.06%。

1.4 股权结构稳定，资产质量较高

公司股本结构稳定。公司实控人为贺宪宁。根据公司 2021 年三季报，公司前五大股东股权占比 42.38%，其中第一大股东董事长贺宪宁占比 25.72%。

负债率较低，高质量经营。

近年来公司的负债保持较低水平，公司 2020 年的资产负债率为 36.2%。其中负债主要为应付款及合同负债。

从资产端看，截止至 21 年 9 月底，公司的货币现金和交易性金融资产达 15.7 亿元，反映公司处于健康良好的经营状态。

2. 服务打开大市场，参考海外行业将诞生龙头

2.1 从设备到运营，安车迈入大市场

从设备到运营，安车迈入运营大市场。

自 2018 年开始，公司通过收购、增资机动车检测业务等方式持续切入机动车检测站市场，通过对相关业务的深入发展，能够全面满足客户在产品与系统方案的设计、安装集成、运营维护以及行业监管等各方面的需求。

同时，公司结合现有产业布局和未来检测服务等下游行业的发展方向，重点拓展检测运营服务等下游服务市场。

日益增长的机动车保有量拉动检测需求。

根据《中华人民共和国道路交通安全法实施条例》、《通报公安部服务“六稳”“六保”，深化公安交管“放管服”改革，推出优化营商环境 12 项 措施情况》、《机动车环保检验合格标志管理规定》等法律法规，只有经检测合格的车辆方可取得检验合格标志，未取得检验合格标志的车辆不得上路行驶。

随着我国机动车保有量的持续增长，需要不断增强的机动车检测能力与之匹配。

据公安部统计，2021年底全国机动车保有量达3.95亿辆，同比增长6%，其中汽车3.02亿辆，同比增长7%，全国79个城市汽车保有量超100万辆。

机动车保有量的增加将带来检测服务市场的持续增长。检测市场随车龄增加而持续增长。

随着在用车车龄的不断增长，在用车对应车型的相关安全、环保和综合检测频次增加，检测市场下游需求增大。

回顾过去的汽车市场，我国汽车销量从2011 年-2017年实现连续正增长，15-16年均累计销量处于 2400 万辆以上，17 年全年累计销量2887.9万辆，为近几年以来的最高值。

目前我国乘用车的检测年限始于第六年，随着 15-16 年新销售车辆进入检测环节，我们预计检测市场的增速有望上行。

21 年市场萎缩，中长期规模仍持续增长。

根据东方机械模型测算，2020 年我国汽车检测次数约 1.9 亿次，而受 20 年颁布的检测新规影响，2021 年我国机动车检测次数同比下降 12%，但仍保持可观的规模。随着我国汽车产量和保有量的不断增加，我国的机动车检测次数仍将会持续增加。

根据模型测算，2020 年我国汽车检测市场约 556 亿元，而 2021 年同比下降近 18%，随着 汽车保有量的上升，我们预计 2025 年机动车检测市场有望突破 700 亿元。

从设备角度看，我国机动车检测行业在持续完善，环保政策的要求不断提升，一些旧设备也需要升级和换代，我们也看好检测设备的更新需求。

2.2 行业或将告别“寒冬”走向“春天”

20年检测新规减少检测频率。20年国家颁布检测新政策，进一步放宽了对机动车强制检测要求、扩大了机动车免检范围，对 9 座以内非营运小微型客车原第 7 年、第 9 年的强制检测要求予以免除，同时将 7-9 座非营运小微型客车原第 2 年、第 4 年的强制检测要求予以免除，对非营运小微型客车（面包车除外）超过 6 年不满 10 年的，由每年检验 1 次调整为每两年检验 1 次，上述政策的实施导致机动车检测频次下降。

行业寒冬，设备及服务需求下降。从直观来看，政策短期导致了 2021 年检测量下降，对行业带 来较大影响。

根据我们模型测算及调研交流，受行业冲击影响，21 年检测量较 20 年出现双位数下降。检测量的下降对行业有两方面影响，一方面检测运营市场出现同幅度萎缩，另一方面新建检测站数量也有所下降，导致检测设备市场需求下滑。

对比海外，我国车检行业仍有较大空间。

从政策角度看，我们认为环保升级、道路安全仍将是长期发展重点，2021 年国家出台了许多发展政策，如 2 月份生态环境部明确了汽车污染减排将是“十四五”期间重点发展项目，3 月份，交通运输部和工信部提出要加快制造强国、网络强国和交通强国的建设步伐，培育我国智能网联汽车技术的自主创新环境，提升整体技术水平和国际竞争力。

我们认为政策的不断升级和优化将带着车检行业走向新的春天。而对比海外，我国车检行业在检测频率和检测内容方面仍存在不足。

（1）检测频率低于国际水平：

相比主流发达国家而言，我国的机动车检测频率较低。从历史上看，美国、日本、德国、法国、澳大利亚、韩国等国家的车检历史已经有几十年，政策和安全的合理性经历了长时间的考验。

相比于这些国家，我国目前的机动车检验市场发展时间尚短，随着我国社会的不断发展，人民生活水平的不断提高，我们认为机动车安全领域也会更受关注，检测频率将保持稳定。

（2）发达国家检测内容更加详细：美国：商用、非商用车要求不同。

（1）商用车方面：

美国联邦法律对商用车检验作出原则性的指导，各州依据本州实际情况出台更严格的行政法律予以落实。美国商用车安全检验制度主要涉及四个方面：①联邦的强制定期安全检验；②运输公司的不定期检验；③驾驶人的日常检验，驾驶人每天停运后要对车辆进行检查，填写随车携带的检查记录表，记载车辆制动、转向、灯光、轮胎等基本安全状况，发现车辆安全隐患，要及时修理，保证车辆良好的安全性能；④政府部门组织的路检路查。

（2）非商用车方面：

联邦层面对非商用车安全检验没做强制规定，各州根据需要，通过州立法、颁布行政法规等方式规定机动车安全检验。

美国车检内容丰富：联邦层面由交通部主管，州层面由州交通部或公共安全部等部门负责。

对于商用车，联邦法律列出 13 个基本检验项目：制动系统、转向系统、悬架、灯光、燃油系统、排气系统、轮胎、玻璃等；对于私家车的检验项目包括以下 12 大项：转向及悬架系统；轮胎和车轮定位；车轮定位；轮胎；制动器；灯光及反射器；喇叭；风挡玻璃及窗户；排气系统；进气和燃料系统；车速表和里程计；传动系统。

欧盟：年检制度基本相同，细节存在差别。

在欧洲，很多国家的年检制度基本都是相同的（1996 年通过的欧盟交通立法），根据欧盟的法律，所有成员国都要定期对车辆进行年检，但在细节方面也略有差别，各国会根据自身情况酌情安排。欧洲大多数国家没有政府运营的车检机构，所有车辆的检测场所都属于私营。

从车主的角度出发，所有的车检机构都是服务机构，如果刻意刁难车主，他们则可以随时更换其他车检机构，所以在欧洲，检测机构之间的竞争十分激烈。

日本：车间流程较为复杂。

日本的车检流程比我国的要更加的复杂。其中涉及了不同车种、车身自重、排量、混合动力等等。法律规定，普通轿车新车第一次车检是购车登记后的第三年，以后每两年车检一次，其中，卡车、客车、特种车辆需要每年进行车检，也有专门设置的验车场所（东京及周边地区除外），验车的工作基本会授权给一些大型汽车用品店，甚至在比较小的地区还会授权一些加油站来代理完成。

日本的车检政策相对比较开放，车检政策的第一要点是关注安全和环保，车辆的灯光、制动、排放几个方面是最重要的，其它方面的改装配件只要是符合车检所的标准，或是在车检所授权的商家购买、安装的改装件，都可以顺利通过年检，因此，日本的改装和赛车文化都得到了有效推动。

从密度看，我国检测站也仍有大提升空间。

我国的每万辆汽车检测站数量相比世界上主流发达国家依然不足，后续潜在需求大，据统计，日本每万辆汽车拥有检测站数量为 3.1 个，美国为 2.5 个，欧洲为 2 个，而我国仅为 0.59 个。

按照目前世界上主流发达国家的平均配比计算（平均拥有 2.5 个），我国约需要 6 万个机动车检测站，是目前市场实际存量的 5 倍，市场远远未达到饱和，这也说明市场上现存的检测站所能提供的机动车检测服务远远供不应求，后续存在极大的上升空间。

2.3 参考海外趋势，机动车检测逐渐走向整合

我国机动车检测市场持续放开。

2014 年 5 月 16 日，公安部与质检总局联合发布了《关于加强和 改进机动车检验工作的意见》，民营资本开始加速进入机动车检测市场。

我国先后在 2018 年底前实现货车年审、年检和尾气排放检验“三检合一”、颁布 《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》、颁布《关于进一步落实道路货运车辆检验检测改革政策有关工作的通知》、颁布《关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知》，机动车检测市场持续放开，价格由市场供需调节。

但由于发展时间较短，部分规范尚不成熟，行业格局非常分散。目前市场格局仍非常分散。

目前，我国机动车检测服务行业格局非常分散，行业集中度较低，尚无明确的行业领导者。而欧美发达国家因汽车产业发展时间较长，已孕育出本国的机动车检测服务行业龙头。

未来随着国家对机动车监管力度的不断提升，以及车主自身对于车辆安全检查重视程度的提升，大部分会倾向于选择具备公信力以及实力较强的检测站进行检测，我们认为未来我国大部分机动车检测站将面临整合局面。

对标海外龙头，整合是大趋势。

德凯集团是欧洲汽车检测行业龙头企业，多年来公司通过持续收购不断提升检测方面的竞争力。2019 年德凯营收达 34.07 亿欧元，2020 年受到疫情影响，营业收入略有下滑至 31.84 亿欧元。随着全球疫情不断恢复，公司的营业收入有望得到改善。

近年来公司的盈利水平保持稳定，2017-2019 年的营业利润分别为 2.28/2.27/2.1 亿欧元。

龙头业务结构分散，具有较强区域性。

根据德凯财报，公司的各项主营业务中，车检业务占比最大，根据公司 2020 年的年报显示，车检业务营业收入为 11.31 亿欧元，其次是工业检测和专利收入，分别为 5.07 亿欧元、4.8 亿欧元。

而车检业务持续贡献增长，2017-2020 年公司车检业务收入分别为 9.36/9.93/11.31 亿欧元，疫情的影响相对有限。

从各地区的营业收入情况来看，德凯营业收入占比最大的地区为德国本土，在 2020 年实现营业收入 19.29 亿欧元，其次为欧洲西南部和欧洲西北部，分别为 4.97 亿欧元、3.32 亿欧元，在欧洲的话语权较大。

我国有望诞生车检龙头。

尽管目前我国车检市场仍处于非常分散的格局状态，但我们认为将来很有可能出现集中的格局。首先，从监管角度看，连锁店式的检测站有利于规范运营和保障车辆运行安全；其次，从司机角度看，连锁店式的检测站具有更高的品牌认知度，有利于司机跨区域检测；最后从海外的实际情况看，随着检测规范的增加，龙头公司有望形成更强的竞争力和市场规模。

3. 发展新能源业务，打开新空间

3.1 中标充电桩工程，业务有望多点开花

新能源车蓬勃发展。根据公安部，2021 年底我国新能源汽车保有量达 784 万辆，同比增长 59.25%，纯电动汽车保有量 640 万辆，占新能源汽车总量的 81.63%。且近年来新能源汽车销量持续快速增长，2021 年新能源汽车销量 352 万辆同比增长 157%。

充电桩持续快速发展。

2015 年《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》支持充电桩行业发展，电动汽车充电桩作为新能源汽车发展的重要基础保障，近年来也保持快速发展。

根据中国充电联盟统计，2021 年联盟内成员单位上报公共类充电桩 114.7 万台，2021 年月 均新增 2.83 万台，2021 年我国公共充电桩增量 34.0 万台。根据充电联盟预计，2022 年我国有望新增公共充电桩 54.3 万台，保有量达 169 万台。

公司中标充电桩工程，进一步拓展后市场业务。

根据 22 年 3 月公告，公司作为联合体牵头人与发包人许昌市魏武资产管理有限公司、及联合体成员合肥明志电力工程有限公司、安徽鼎信建设发展有限公司于 2022 年 3 月 3 日在河南省许昌市签署《许昌市魏都区公共充电及社区充电基础设施建设项目一期（EPC）总承包合同》，合同金额为人民币 21012 万元。

该工程主要对魏都区辖区铁路以西范围内区属大型商圈、学校、国有企事业单位、小区或无人管理庭院及道路两侧划定停车区域等停车位规划建设约 2.5 万辆电动汽车和约 13 万辆电动自行车充电设备设施，并同时配建电动自行车棚、配套电力设施、电动自行车棚（含光伏发电内容）、安全设备设施以及平台数据库中心建设等。

我们认为公司能够跨行业中标充电桩工程，反映公司不仅具有硬件技术，也具有数据软件方面的实力，其充电桩业务有望在全国多点开花。

3.2 换电模式开始蓬勃发展

换电站为电动汽车提供快速更换电池服务。

新能源车电能的补充可以分为整车充电和电池快速更换两种。动力电池的快速更换是指新能源车在驶入充电站后，通过电池更换设备快速将车辆的电池取下并更换一组充好电的动力电池，简单概括就是车电分离。

从新能源汽车技术发展来看，当前新能源汽车“充电+换电+车电分离销售”模式成熟，新能源汽车电池可买可租可换。

当前新能源车换电应用在私人端、运营车端、商用车端均有良好的应用，能够充分解决运营车和商用车日均行驶里程多，补能效率需求高的问题，弥补充电桩的不足。

换电分为集中充电和充换电两种模式。

集中充电模式指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车提供电池更换服务。

充换电模式指以换电站 为载体，换电站同时具备电池更换和电池充电功能，站内包括供电系统、充电系统、电池更换系 统、监控系统、电池检测与维护管理部分等。

目前市场上采用的换电方式多为充换电站模式。

目前市场上换电的主流方式是底盘换电、侧方换电和分箱换电。

底盘换电模式即电动汽车开到换 电车道上，车道下部设置方形凹槽，机械手从汽车下方凹槽伸出，将装有电池的整块底板取下， 新底板紧跟着被送到预定位置。

分箱换电是在传统的电动汽车底盘换电的基础上，将电池包做成一个个标准化、可拆卸的动力电池箱。

蔚来汽车的换电车型采用的是底盘换电的方式对电池进行更换；浙江时空电动有限公司的换电车型采用的是侧方换电的方式对电池进行更换；力帆汽车的换电车型采用的是分箱换电的方式对电池进行更换。

3.3 换电有望快速发展，龙头纷纷布局

从海外看，成本和保有量是换电的重要考量。世界首家提出换电概念的运营公司为 Better Place，公司创立于 2007 年，总部坐落于美国加州，采用“车电分离+里程计费”方式，向用户提供电池租赁、充电和更换电池服务，并以驾驶里程数为基础向顾客收取月费。

但在建设运营成本严重超标、换电车辆销量惨淡远不及预期的双重因素叠加下，2013 年 5 月 Better Place 申请破产。

2013 年，特斯拉推出快速换电技术，换电时间缩短到 93 秒，但因换电费用高、异形电池无法跨车型共 享、换电站兼容性低、运营效率低，以及难以整合车企资源形成通用标准的问题，很快将发展重 点转向超充技术，战略性地放弃了换电技术路线和运营模式。 我国现阶段充换电并重。

从我国换电发展历史来看，可分为三个阶段，

（1）初期为 2009-2012 年，换电效率高，可提升消费者对新能源汽车的接受度，由国网牵头，以示范为主。

（2）中期 为 2012-2018 年，由于换电投入成本高、重资产运营、换电车型及可兼容车型较少等问题，补电 技术逐步转向充电，但部分企业坚持换电。

（3）自 2019 年至今，受新能源补贴退坡影响，私人 用户换电模式可降低购车成本，出租车等营运用户可提升运营效率并减少等待时长，逐步被消费 者及市场认可。

行业标准制定，产业进入快车道。

2021 年 11 月 1 日，《电动汽车换电安全要求》国家标准正式 实施，该标准为国家市场监管总局（国家标准委）于 4 月份批准发布，这是在我国汽车制造业在 换电行业制订的第一个基本通用性国家行业标准。

该标准有助于提升使用换电技术的电动车在机 械强度、电气安全、环境适应性等方面的安全水平，保障换电电动汽车的安全性，填补了汽车行 业的标准空白，解决了换电模式无标准可依的紧迫问题，有助于引导汽车企业的产品研发，提升 换电电动汽车的安全性，支撑新能源汽车产业高质量发展。 换电初具规模，龙头纷纷布局。

换电站的建设运营资金需求量较大，对电池的投资、车位选址、布线改造和运营管理都有很强的要求。

根据中国充电联盟，目前我国换电站运营主要是三家企业：奥动新能源、蔚来、杭州伯坦科技。

截至 2021 年 10 月，奥动换电站保有量占比 56.08%，蔚来占比 34.07%，杭州伯坦占比 9.85%。

目前换电领域占比最大的奥动计划 5 年内完成 1 万座换电站投建。而国家电网、蔚来、国家电投、中石化、协鑫能科等均在“十四五”期间有 4 千座以上的充换电站规划。

而新能源汽车整车厂商包括东风、蔚来、奥动、北汽、长安、上汽、吉利等也从 2021 年开始加大换电赛道推广力度。北汽已推出一系列成熟的换电车型，上汽、广汽、一汽、吉 利等主机厂积极研发换电车型，部分已实现量产。

2021 年上汽荣威 Ei5 和吉利嘉际换电车均开始量产；一汽奔腾 NAT 换电车、一汽红旗 E111 换电车开始量产；东风计划建设 6 个标准站，50 个 快捷站，投放 2000 台换电车；蔚来实现建设 1 天 1 座换电站；吉利注册子公司易易换电，签约 1000 家换电站。

3.4 联手宁德，安车有望拓展换电业务

宁德时代公布换电方案，进入换电领域。

2022 年 1 月 18 日，宁德时代旗下全资子公司时代电服发布了换电服务品牌 EVOGO，并同步公布了组合换电整体解决方案。

宁德时代专门为实现共享换电而开发量产的“巧克力换电块”，采用了宁德时代最新 CTP 技术，重量能量密度超过 160Wh/kg，体积能量密度超过 325Wh/L，单块电池可以提供 200 公里左右的续航。

“巧克力换电块”的设计使换电站不仅占地面积更小，还能容纳更多的电块，更快的换电速度则可以加快流通。与目前市面上的换电站相比，具有多重优势。

EVOGO 的每一个标准换电站只需要需三个停 车位，单个电块换电时长约 1 分钟。

由于电池块的单体体积小，每个标准站内可以存储 48 个换电块，不仅可以节约换电的时间，也可以避免日后用户增多换电站无电可用的情况。

宁德巧克力电池具有较强适配性。

由于将电池包分割成了更小的单元，针对不同的车型、不同的消费者，可以像乐高一样，按需对电块进行组合，从而灵活搭配出续航长短不同的电池包。

“巧克力换电块”作为一种标准化的产品可以适用于从 A00 级到 B 级、C 级的乘用车以及物流车，大 幅提升换电的推广应用范围。

同时，由于宁德时代和几乎所有的主流车企都展开了电池领域的合 作，有丰厚的技术和整车试验积累，“巧克力换电块”得以适配全球 80%已经上市以及未来 3 年 要上市的纯电平台开发的车型。

并且，想要适用“巧克力换电块”，车型设计上的难度和变化并 不大，只需要安装电池托架即可。

同时，通过采用无线 BMS 技术，外部只有高压正负接口，大幅 提高了插拔部件的可靠性。

安车与时代电服开启战略合作。

2022 年 2 月 9 日安车检测发布公告，与时代电服科技有限公司达 成战略合作，双方有意在换电及相关业务场地空间共享、换电场站运营维护、换电车辆推广销售、 换电设备研发制造等领域探索合作机会。

（1）换电及相关业务场地空间共享：公司依托现有检 测站网络（包含自有、控股、业务合作伙伴）为时代电服提供满足换电站运营的场地空间，并积 极拓展其它场地，为相关业务进行导流推广。

（2）换电场站运营维护：公司携手时代电服体系企业深圳盛德新能源科技有限公司，依托自有工作人员和专业团队对落地在检测站（但不限于）的换电场站及设备进行高质量、高效率的建设和运营维护，为时代电服快速搭建网络、巩固市场、树立口碑积极助力赋能。

（3）换电车辆推广销售：公司依托现有检测站场地、客户群体等资源 开展新能源换电车辆销售推广业务，并根据地区市场环境和商业机会，尝试持有部分车辆参与运 营，助力新能源电动汽车换电模式的快速推广。

（4）换电设备研发制造：公司依托现有汽车后市场科研团队、技术实力、生产基地、行业经验等全面助力时代电服在换电设备及相关配套产品的研发、设计、制造、升级迭代，持续输出安全、稳定的高质量产品。我们认为安车与时代电服的合作有望实现双赢的效果，在推广换电模式的同时，实现双方的流量整合及持续增长。

4. 盈利预测与估值

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 在 2021 年，公司受到行业寒冬影响，各业务线呈现承压状态，但机动车检测服务仍将 保持增长。我们预计 2022 年公司的收入将呈现明显回升，其中主要的增长来自机动车 检测服务、充电桩建设，而检测系统（设备）也有望出现企稳回升。

在其他业务（充换电）方面，我们认为公共充电桩的需求将随新能源汽车销量上升而持续增长，公司在 22 年中标 2.1 亿的充电桩项目，反映公司已经得到客户认可，我们预计未来仍将继续保持增长；

2) 公司 21-23 年毛利率较为稳定，受设备业务恢复和充电桩业务增长影响，22 年毛利率 微降，21-23 年分别为 44%/41%/42%。

3) 公司 21-23 年销售费用率为 19%/9%/8%，管理费用率为 19%/11%/10%。销售和管理 费用率在 21 年增加，主要是收入规模下降和疫情补贴结束，22 年以后随着销售规模的 上升，各项费用将摊薄；

4) 公司 22-23 年的所得税率维持 14%

从细分领域看，安车检测主要从事车辆检测业务，从广义领域看，公司属于检测行业。在可比公司估值方面，我们选取了检测行业的的公司，如华测检测（生命科学检测、工业品测试、贸易保障检测、消费品测试等）、谱尼测试（健康与环保检测、商品质量鉴定检测等）、苏试试验（试验服务、设备销售）、广电计量（可靠性与环境试验、电测兼容检测、环保检测、食品检测等）等。基于朝阳永续一致预期，可比公司 2022 年调整平均市盈率约 33xPE，我们给予安车检测 2022 年 33xPE，目标价 23.10 元。

风险提示

行业政策不利变化：若检测政策出现不利变化导致检测量萎缩，则行业景气度下降；

检测站扩张不及预期：公司的检测服务与检测站数量和单站营收规模挂钩，若检测站扩张数量不及预期、或检测站规模较小，则检测服务的增速将偏慢、业务利润率承压；

运营管理不及预期：检测站比较依赖管理水平，若管理人员和素质跟不上，则盈利水 平不及预期；

换电站运营不及预期：换电站是一种对充电桩的替代方案，对区域内标准车型有相关要求，若下游车辆推进较慢，则换电站运营业务不及预期；

充电桩项目持续性不及预期：公共充电桩的需求将随新车销量持续上升。若安车的中 标项目进展较慢或不能在其他地区取得订单，则业务的持续性不及预期。

检测次数单价等假设条件变化影响测算结果：报告对于检测服务市场空间的测算基于 汽车保有量、检测次数、单车检测费用等假设基础之上，若假设条件发生变化可能导 致结果产生偏差的风险。

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厨师之选，千味央厨：以场景为导向做突破，以大单品驱动市场开拓

1. 千味央厨：速冻米面 2B 龙头

1.1. 深耕速冻米面餐饮渠道

千味央厨由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年。

郑州思念于2012年全资设立千味央厨，并于2016年3月把100%股权转让给郑州集之城（后更名共青城城之集），使其从思念体系内独立出来，专注速冻面米制品餐饮渠道市场。

早在2002年千味央厨还是思念体系内的部门时就与百胜中国建立合作，截至2020年已推出368款产品，已成功进入肯德基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商体系。

公司产品主要分为四类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，2020年分别实现收入5.2/1.9/1.8/0.5亿元，分别占总营收的55%/20%/19%/5%。

油炸类包括油条、芝麻球等，烘焙类主要包括挞皮和华夫饼等，蒸煮类主要包括包点、饺子等，菜肴及其他主要包括肉丸、宽粉等火锅料。

产品矩阵丰富，在售产品数量由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个，其中，强势品类如油条类收入已超过 4 亿元，芝麻球类和蛋挞类均是含税收入超过亿元的品类。

公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之选”，“餐饮专攻速冻米面领导品牌”的定位和方向。

针对大型连锁餐饮企业、连锁酒店、团餐等，公司采用直营模式直接服务，主要提供定制化产品（约 85%为定制品）；对于中小规模餐饮企业，公司通过经销商为其提供标准化产品。

2020 年公司直营模式收入 1.45 亿元，同比+2.7%，2017-2020 年 CAGR 达 11.5%，经销模式收入 6.05 亿元，同比+15.5%，近四年 CAGR 达 14.5%。

疫情前直营收入约占总收入的 41%，2020 年直营客户受到影响较大占比下滑至 36%，2021 年随着餐饮业复苏，预计直营增速略高于经销渠道。

1.2. 管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益

管理层行业经验丰富，股权稳定，获得绝味、京东助力，同时深度绑定员工利益。

公司控股股东为共青城城之集，实控人为李伟，持股 46.86%，其亦为郑州思念的创始人。

公司的管理层大多数拥有郑州思念的工作经验，速冻行业从业时间均超过 10 年，经验丰富。

共青城凯立持股 4.08%，为员工持股平台，公司还于 2021 年 11 月发布股权激励公告，激励对象共计 80 人包括董事、高管和核心研发、业务等骨干人员，深度绑定员工利益。

另外，深圳网聚和宿迁涵邦各持股 3.85%，分别为绝味和京东的投资平台，为千味央厨带来更多资本储备和管理经验。

1.3. 财务表现：高周转率实现高 ROE

由于疫情对餐饮企业打击较大，千味央厨 2020 年营收 9.4 亿元，同比+6.2%，归母净利润 7659 万元，同比+3.3%，增速有所放缓，2017-2020 年来看，公司收入、净利润 CAGR 分 别达到 16.8%、18%。

2021 年来随着疫情逐渐得到控制，公司加快恢复，前三季度收入 8.9 亿元，同比+45.9%，净利润 5659 万元，同比+16%，利润增速低于收入增速主因 2020 年疫情下政府补贴较多，导致基数相对较高，以及早餐连锁品牌“早饭师”短期小幅亏损。

毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平。

千味央厨客户均为餐饮企业，故毛利率低于三全等 C 端占比高的企业，2020 年毛利率为 21.7%，还原到可比口径与 2019 年基本持平，2021 前三季度毛利率 21.8%，同比+0.5pct。从费用率角度来看，千味、安井、三全 2020 年期间费用率分别为 12.8%、14.6%、18.4%，主要系 2B 模式下销售费用率较低，。

公司 2020、2021Q1-Q3 净利率分别为 8.1%、6.2%，历年净利率基本维持在 8.2%左右，处 于行业较高水平。

公司于 2021 年 12 月底开始对部分产品促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 2%-10%不等，有效缓解了成本压力，预计 2022 年提价效应释放提升公司利润率。

高净利率高周转率实现较高 ROE。

2B 商业模式让公司在生产端和销售端均拥有更低的成本和更高的效率，2020 年单吨制造费用 1118 元，低于安井的 1360 元，单吨销售费用 401 元，远低于安井（3917 元）和三全（1720 元）。

效率方面，2020 年公司总资产周转率、存货周转率分别为 1.05 次、6.87 次，处于行业较高水平。

公司 2018、2019、2020 年 ROE（加权）为 19.33、20.1、15， ROIC 为 19.1、19.42、14.49，若排除 2020 年疫情影响，以 2019 年为参考，公司 ROE 和 ROIC 显著高于安井及三全等可比公司，处于行业较高水平。

2. 餐饮渠道是红海中的蓝海市场

2.1. 尚处成长期，供需双旺盛

供给端：速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为

根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019年全国速冻米面食品制造业收 入773.5亿元，行业增速约8%。

90年代时期，随着海外先进设备的引进以及国产设备的研制，我国速冻食品加工工艺取得较大进步，三全、思念等企业陆续成立，汤圆、水饺等传统速冻米面产品进入家庭。

经过数十年的时间，零售渠道传统速冻米面发展已较成熟，增速有所放缓，但近年随着生产工艺进步，油条、手抓饼、发糕、芝麻球等新兴速冻米面大单品涌现，在 BC 渠道均加快渗透，带动行业整体情况好转。

餐饮渠道是红海中的蓝海市场，呈现多点开花景象。

根据欧睿数据，2021年速冻米面餐饮渠道销量占比约16%，近 5 年销量CAGR达15%，零售渠道销量占比84%，近 5 年CAGR为4.2%，餐饮渠道增速高，占比不断提升。

相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，尚处于产品开发和市场开拓阶段，随着餐企对预制品的需求日益增强，餐饮渠道成为新的蓝海。

如安井食品于2018年提出“三剑合璧、餐饮发力”，传统米面龙头三全食品积极变革，加大 B 端的布局，还有包括千味央厨等企业专注于餐饮渠道开拓，推出油条、蛋挞皮等适合餐饮渠道的产品。

需求端主要驱动力如下：

1）米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，且一般不是餐企的招牌菜品， 为了节约成本，餐企采购第三方预制品的需求大、可行性高。

伴随餐饮业持续扩容，连锁化率提升，人工、租金、原材料等价格不断上升，餐企去厨师、去厨房意愿强化。

米面制品存在于快餐、正餐、团餐等多种餐饮业态中，具有一定规模。但米面制品作为主 食/点心，产品附加值相对较低，对于较多餐企来说，米面制品并非其招牌菜品，若门店自制，从揉面、发面到蒸煮烘焙或油炸所耗费的人力和时间成本较大，投入产出比较低。因此，采购第三方速冻米面成品或半成品的需求及可行性较高。

2）快餐、外卖市场高增，对提升出餐速度有诉求。

根据沙利文数据，2020 年中式快餐、外卖收入分别为 6590 亿元、7166 亿元，并持续扩容中。快餐、外卖对于餐饮门店的出餐率要求较高，速冻米面食品相比现包现蒸能大幅节省出餐时间。

3）团餐、乡宴等向标准化转型。

团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，根据中国饭店协会数据，团餐拥有厨房数量较多，集中采购 2020 年我国团餐市场规模已达到 1.53 万亿元，2016-2020 年复合增速为 14.2%，受众群体约 6.7 亿人。

乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种多样且加工不规范的弊端，有一定食品安全隐患，而外包给第三方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为 300-600 元，每次约为 30-60 桌，为餐饮服务商下沉打下基础。

2.2. 他山之石：餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展

60 年代末至 90年代末，日本餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展。

此阶段日本经济高速增长，外出工作的女性增多，居民外食率提升，美式连锁快餐进入日本，共同带动餐饮业包括连锁快餐、外卖等繁荣发展，期间日本人力成本上涨和房地产泡沫带来的租金上涨使得方便快捷的速冻食品获得高度发展，被广泛应用于餐饮端，同时在家庭端逐步渗透。

1997 年，日本居民外食率达到 40%，速冻食品餐饮渠道产量占比达到 73.3%，1960-2000 年，日本速冻调理食品人均消费量由 0.03 千克增长至 9.73 千克。

2000 年至 2010 年，经济不景气，速冻食品需求小幅下滑，行业集中度提升。

90 年代末，日本速冻食品餐饮市场在实现了长期而快速的成长后有小幅回落，原因是日本快餐业经过 20 多年快速发展出现阶段性饱和，日本已经从高度繁荣进入泡沫破灭的经济低迷期，居民收入与消费已经深受日本金融危机影响。

行业不景气导致集中度提升，2003 年-2010 年，日本速冻食品企业数量由 693 家减少到 488 家，到 2020 年仅剩余 370 家。

2010 年至今，餐饮渠道保持平稳，零售渠道恢复较快增长。

日本人口老龄化严重，出生率持续下滑，单身或无孩家庭数量增多，导致速冻食品餐饮消费保持平稳，家庭需求稳步提升，2005 年-2020 年，家庭用速冻调理食品的产量占比由 39%提升至 52%。

整体来看，人均速冻调理食品消费量恢复增长，从 2010 年的 9.23 千克增长到 2020 年的 11.04 千克。

我国速冻食品在 90 年代由家庭消费开始兴起，而后在餐饮渠道加速渗透，与 70 年代的日本 情况相似。

我国餐饮业 2021 年收入达 4.7 万亿元，同比+18.6%，2016-2021 年 CAGR 约 8.6%，疫情前（2014-2019 年）CAGR 达 10.9%，2019 年居民外食率提升至 30%，与 70 年代的日本接近。

随着经济不断发展，人均可支配收入提升，城镇化进程加快等，居民外食率有望进一步提升，餐企对成本优化、效率提升及标准化的诉求也在日益强烈，对第三方供应链需求增加。

2.3. 行业空间测算：10 年 CAGR 或达 15%

以出厂口径来看，根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，速冻米面行业 2021 年收入约 774 亿元，行业增速约 8%，假设 2021-2030 行业 CAGR 约 7%，预计到 2025、2030 年行业规模达到 1053、1547 亿元。

根据欧睿数据，2021 年餐饮渠道占比约 16%，预计 2025 年占比能达到 22%，参考日本 70 年代餐饮渠道占比约 60%，考虑到我国饮食结构的不同，假设 2030 年餐饮渠道占比能达到 30%，则推算出 2021 年、2025 年、2030 年速冻米面餐饮渠道规模（出厂口径）约 124 亿元、223 亿元、427 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 15%。

以餐企渗透率角度来看，根据中国饭店协会数据，我国餐饮业 2021 年收入达 4.7 万亿元， 餐企原材料采购成本占收入约 41%，假设第三方速冻预制品占餐企采购成本中的 15%，其 中速冻米面占比约 5%，推算出 2021 年速冻米面餐饮渠道规模约 144 亿元。

参考餐饮业收入 2014-2019 年 CAGR 约 10.9%，假设 2021-2030 行业 CAGR 为 9%，原材料成本占比不变，2025 年、2030 年速冻预制品加速渗透至 20%、26%，速冻米面占比维持在 5%左右，则可以推算出 2021 年、2025 年、2030 年速冻米面餐饮渠道规模约 144 亿元、271、522 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 15%。

2.4. 竞争格局：C 端现分化，B 端较分散

C 端：传统速冻米面“三足鼎立”格局稳定，新兴速冻米面格局较分散。

汤圆、水饺、粽子等传统米面产品经过多年发展已逐渐进入成熟阶段，三全、思念、湾仔码头“三足鼎立”的格局较为稳固，三者在商超渠道的市占率已超 60%。

新兴速冻米面尚处于成长期，格局较分散，由于各地饮食习惯差异，地方特色米面产品品类丰富，细分品类次第开花，企业多寻求差异化竞争，其中安井表现较为突出。

根据欧睿数据，三全、思念、湾仔码头、安井在整体速冻米面零售市场的市占率分别为 18%、11.3%、10.4%、4.9%。

B 端：仍处市场开拓与产品培育期，格局极分散。

目前速冻米面餐饮市场企业规模参差不齐，整体以中小企业为主，具有一定规模的实力参与者有千味央厨、安井食品、三全食品、思念食品等，大多以不同场景、渠道或大单品错位竞争。

大 B 进入门槛较高，黏性强，竞争尚不激烈。

对于大型餐饮企业来说，食品安全、资金实力、生产规模与工艺、定制服务能力等均为考核指标，且考察时间较长，成为其核心定制品供应商的门槛较高，一旦建立稳定合作，餐企一般不会轻易替换供应商。综合实力较强且占据先发优势的头部企业如千味央厨已打下较好基础，正处于加速跑马圈地阶段。

小 B 重成本，高性价比大单品占优，头部企业多以差异化错位竞争。

对于小 B 来说，缓解成本压力和提高标准化与效率更为重要，因此其标品需求旺盛，对定制能力等要求较低，具备高性价比大单品及成熟经销商团队的企业明显占优，这背后需要一定研发实力、规模优势及优异的供应链管理能力等，头部企业有望占据更高的市场份额。

目前具有一定规模的企业包括千味央厨、安井食品、三全食品、思念食品等，竞争相比大 B 较激烈，但头部企业大多以不同场景和大单品错位竞争：

3. 直营客户为基，大单品树立标杆

3.1. 先发优势突出，大客户具有较强稳定性和延伸性

坚持“大客户优先”理念，快速响应需求。

公司营销中心下设重客部（对接直营客户），经销商客户部，新零售部门，行销部（管理与跟进客户和渠道开发进程），产品推广部，销售管理部和市场部。

公司内部树立“大客户优先”理念，形成对接大客户的内部小组，公司董事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的需求。

大型连锁餐饮企业供应链体系的进入壁垒较高、黏性强，千味央厨实力突出，先发优势显著。

在确定合作前，公司与直营客户需要经过时间较长、标准较严格的相互考察。

一方面，大型餐饮连锁企业对产品质量、外观、质控等均有较高要求，要求企业具备定制化研发、柔性化生产、体系化品控和运营管理等综合能力，以及历史服务记录等系统的定制服务能力。

另一方面，公司需要通过多次合规性检查、实地审查，以及较高频率的日常突击检查。

以海底捞为例，2020年派遣安全员或第三方对供应商进行了284次飞行审核，抽检供应商供应物料753批次。

较高的进入壁垒和较长的验证时间也表明转换供应商的成本和风险较高，因此一旦合作达成，除非有重大食品安全问题，餐企一般不会轻易更换供货商。

千味目前已成为百胜中国、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商，大客户资源优势显著。

直营客户具有较强延伸性及灯塔效应，老客户门店增长+合作品类增加+新客户开拓均可为公 司带来增量。

随着合作时间的增加，千味能更深入了解客户门店情况，把握客户需求，除了客户提出的需求，公司还会主动研发新品或优化老品，不定时向客户提案，争取获得更多品类的供应权。

比如公司最早只是为肯德基提供蛋挞皮，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。

另外，千味定制生产保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录，起到较好背书作用，加强品牌效应，助力公司开拓新客户。

定制模式提高议价权，公司直营渠道毛利率高于经销渠道。

直营客户以定制产品为主，对加工工艺和品质的要求通常比通用品更严格，对价格敏感度低，公司具有一定议价权。

经销客户约99%都为通用品，对价格较为敏感，且公司会给予经销商一定利润空间，因此直营模式毛利率普遍高于经销模式。

2020年公司直营模式、经销模式毛利率分别为 23.2%/20.6%。

3.2. 定制模式优化产品力，大单品树立标杆

与大型连锁餐饮客户合作倒逼公司不断优化研发实力、生产技术，提高对市场需求变化的嗅 觉。千味直营客户均为国内头部餐饮企业，对产品品质及创新性等方面均有较高要求，这也 倒逼公司不断优化研发团队，提升产品力。

从油条为例，千味在 2006 年推出了安心油条，是中国工业化油条的始创者，公司油条的生产分为前端处理、中端成型和后端包装，从不同厂商采购各个步骤的设备，并根据自身需求进行改良，最终组建成独特的生产线，目前已升级优化到 4.0 版本。

千味针对不同客户也推出了多款创新油条产品，比如太二酸菜鱼的墨鱼汁油条、海底捞的灌虾滑油条等，生产技术及品类丰富度均处于行业领先水平，根据渠道调研，千味央厨在油条品类的市占率已达到约 50%-60%。

直营客户背书，定制产品标品化，提高大单品成功率和规模效应。

2020 年公司的主要大单品销售额已达 4.3 亿元，约占总收入的 46%。虽然餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的独家销售权，但是公司可以在此基础上筛选出合适产品，通过修改规格或馅料等方式把定制产品标品化，以推广到经销渠道达到效益最大化。

另外，与大型连锁餐饮企业的合作具有灯塔效应，有助于相关产品的推广，部分未被客户选择的备选定制提案也可作为通用品的补充。

4. 优化机制，经销渠道扩大增长空间

4.1. 优化机制，重点扶持大商

2020年公司经销渠道收入6.05亿元，占总收入的64%，同比+15.5%，近四年CAGR达14.5%。其中，团餐、乡厨、中小型连锁餐企各占约 30%、30%、40%。

积极招商，优化机制。

公司经销商总数由 2017 年的 521 家增长到 2020 年的 907 家。

其中，100 万元以下的中小经销商共 777 家，大多同时代理较多品类速冻食品，100 万元以上经销商数量共 130 家，带来的销售收入约占经销收入的 70%，占主营业务收入的 45%。

考虑到规模较大的经销商忠诚度高，能力较强，为了能更快完善渠道布局，公司集中力量重点扶持大商，计划培育出一批 5000 万元以上及一大批 1000 万元以上的经销商，在此基础上再发展腰部经销商。

赋能经销商，协助其做大做强。

为了更好扶持大商，公司销售人员数量由 2017 年的 67 人扩 充到 2020 年的 156 人，对 100 万元以上经销商都单独配备一名销售人员进行对接。

对经销商的具体扶持包括：

1）为区域大商引进相关客户

2）协助经销商转型，帮助经销商梳理所有产品和话术，力求让经销商可以用 PPT 等工具对客户进行专业汇报，经销商还可以直接带客户到合作企业品尝公司出品。

3）举办评鉴会、客户答谢会等。

扩充销售团队，重视激励，销售人员人均薪酬与人均创收均处于行业较高水平。

目前公司销售团队规模仍较小，未来会继续加速扩充，并不断优化对销售人员的激励。

2019、2020 年公司销售人员人均创收达到 1022、605 万元，销售人员人均工资达到 14.27、13.51 万元，显著高于可比公司。

4.2. 腰部餐饮市场空间可观

团餐、腰部餐企占比较高，对第三方餐饮供应链需求不断增长，公司经销渠道空间广阔。

根据中国连锁经营协会数据，2020 年我国连锁餐饮企业中，500 家门店以内的企业占比约 60%，此类中小型连锁企业对定制品的需求较低，在成本不断上行、标准化诉求提升的背景下，对第三方标准预制品的需求增加，腰部餐饮市场能为公司经销渠道带来较大增长空间。

根据中国饭店协会数据，2019 年我国团餐市场总额 1.5 万亿元，占餐饮行业收入的 33.23%，是餐饮行业中重要的组成部分。

随着经济快速发展，城镇化进程加快，消费者诉求产生变化推动团餐行业迎来变革，对标准化、食品安全、运营效率等重视程度提升，且团餐具有 SKU 较少、单品类采购量大、采购计划性强（用餐人数及用餐时间相对可控）的特点，利于企业进行规模化采购，是千味未来继续重点开拓的方向。

5. 展望：大场景大单品导向，持续创新推动发展

5.1. 以场景为导向做突破，以大单品驱动市场开拓

从产品角度看：依托现有产品进行场景化深入研究，推出适应不同场景的系列产品，现有大单品仍有较大挖掘空间。

以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。

截至 2020 年底，公司油条系列已有 20 余 SKU，前三大单品（KFC 60g 冷冻油条、千味 450g 香脆油条、千味 1200g 放心大油条）2020 年收入 1.35 亿元，占主营收入的 14.4%。

公司作为工业油条的龙头，从产品质量、品类丰富度及性价比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创新，油条品类有望保持较高增速，不断巩固龙头地位。 蒸煎饺、烘焙类产品具备大单品潜力，有望带来新增长极。

2021 年千味针对团餐等场景推出蒸煎饺新品，解决了“破皮”的痛点，以高性价比卡位中低端空白市场，与定位高端的正大错位竞争，在团餐、早餐店等匹配场景推广，已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。

另外，公司自去年与瑞幸合作后，计划围绕烘焙类产品，针对 tims、喜茶、海伦斯等快速成 长的新式快餐业态做重点突破，有望带来新的增长点。

从渠道角度看：可开发直营客户群体随着餐饮连锁化率提升而不断扩大。

根据欧睿数据，2020 年我国餐饮连锁化率仅为 15%，对比全球平均水平 27%仍有较大差距，2018 年我国人均冷库仓储容量 0.13 立方米，相比海外发达国家亦有较大提升空间。

中国地大物博，菜系繁多，很多区域特色连锁餐企实现高速成长，在优势地区的店面数量或已达几百上千，比如老乡鸡、乡村基等。这些餐饮新秀大多已初步建立了食材供应链，具备规模采购定制品的能力，在锁定潜在客户后，公司会通过“模拟厨房”模式进行针对性研发，即从设备到操作过程完全模拟餐企的后厨，做好产品储备。

公司争取在未来 3-5 年之内，成功开拓一批合作紧密、业务量大的餐饮连锁新秀客户，为业务增长带来更多动力。

5.2. 产能稳步释放，规模效应持续强化

对于 2B 速冻食品企业来说，每年四季度都是销售旺季，且由于餐饮企业仓库容量有限，不 会提前太多进行采购，因此公司很难在生产淡季大规模生产备货。

明显的季节性让速冻米面企业全年产能利用率一般在 80%左右，公司 2020 年产能利用率较低主因疫情对开工率造成一定影响。

募投项目结合轻资产运营保障产能充足。

公司 IPO 募投项目新乡厂区三期预计于 2023 年 6 月建成，将逐步释放出 8 万吨年产能。

速冻食品的配送范围受到冷链物流限制，企业多通过全国化布局产能以提升效率，公司拟通过长期租赁/购买外部工厂进行改造以轻资产模式扩充产能，目前已通过租赁模式在安徽芜湖建设了华东新厂，后续或继续在华南、西南等地布局工厂，希望通过全国化产能布局来降低成本与开拓市场。

图 37：公司产能利用率一般在 80%左右 图 38：预计公司产能逐步释放

柔性生产，强化大单品生产规模效应。

公司生产自动化程度较高，柔性生产满足多 SKU 的同时保证大单品的规模效应。

比如公司油炸类产品（2020 年占总营收 55%，其中大部分为油条类产品）通过不断优化生产设备及技术，叠加产品销售规模持续扩大，规模效应显现，制造费用和直接人工在成本中的占比稳中有降，且显著低于其他品类。

6. 盈利预测

收入端：从产品角度来看，除了大单品油条外，蒸煎饺、米糕以及针对新式茶饮等的烘焙类 产品均有较大潜力，预计公司蒸煮类及烘焙类产品销售收入增长较快。

从渠道角度来看，直营客户海底捞、华莱士保持较高速成长，且公司持续开拓新客户带来增量，经销渠道通过不断完善团队和产品矩阵以覆盖更多客户。

利润端：公司对直营客户有议价权，能较好转嫁成本压力，同时收入的提升带来一定规模效应，预计直营渠道毛利率保持稳中有升，经销渠道仍有一定成本压力。

费用方面，预计公司销售费用率随着人员的增加小幅提升，且考虑到股权激励费用计提，预计 2022 年费用率较高，2023 年利润弹性较大。

综上，预计公司 2021、2022、2023 年营业收入为 12.5、16.1、19.8 亿元，同比增长 32.8%、28.1%、23.7%，归母净利润 0.86、1.02、1.41 亿元，同比增长 12.1%、19.3%、37.2%。对应 EPS 分别为 0.99、1.18、1.62，考虑到公司的成长潜力，给予 6 个月目标价 48.6 元，对应 2023 年 30xPE。

7. 风险提示

（1）行业空间假设不及预期：疫情对餐饮行业造成较大冲击，餐饮复苏仍面临较多挑战， 餐饮行业复苏节奏存在不确定性。同时，速冻米面在餐饮渠道的渗透率也有不达预期的风险。

（2）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。

（3）原材料价格波动：公司生产所需的主要原材料为大宗农产品，包括面粉、糯米粉、食 用油、白砂糖等，受大宗商品价格波动影响。公司原材料成本约占营业成本的75%，原材料 价格波动或影响公司盈利能力。

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氢燃料汽车产业链介绍：实现零碳的重要抓手，产业蓝图逐渐明朗

1.氢能是应对气候变化的关键抓手，获得广泛关注

1.1 氢优势在于储量丰富，真正实现零排放

氢能作为清洁、高效、可持续的能源载体，是应对气候变化的关键抓手之一。而利用可再生电力电解水产生的绿色氢气，更是真正做到在生产和消耗过程的二氧化碳零产生、零排放。

氢能源作为储量丰富且易于获取的可再生能源，历年来得到了各政府的关注。

氢燃料电池是一种将燃料如氢气、天然气和氧化剂不经过燃烧过程直接以电化学反应的方式，把化学能直接转化为电能的高效发电装置，是继水力发电、火力发电、化学发电之后第四种发电方式。

氢燃料电池的优点：

1）持续发电；2）生成物主要是水，不排放有害气体，清洁环保，做到零排放；3）氢燃料储量丰富；4）燃料加注快，只需几分钟，锂电动车快充都要 1 小时；5）自重很轻，锂电动车需要通过上百斤的电池来增大续航里程，燃料电池只需要加注 10 斤氢气就可以跑 400 公里，更加适合长途出行。

氢能作为智慧能源图谱中的重要一环，可以解决未来能源生产、存储和运输环节中的诸多挑战。

在生产端，氢能与可再生能源耦合，可解决中国西部地区面临弃风光的挑战，燃气轮机可以燃烧更高比例的氢气以降低氮氧化物以及碳排放；

在存储端，氢能及衍生气体可以在保证经济性的条件下实现大规模长周期的储能；

在运输端，在偏远地区或者可再生能源富裕地区，氢气可以通过管线掺氢的形式实现能源传输，另外，氢能，尤其是质子交换膜产出的绿氢可以以秒级速度反应作为能源载体发电，利用燃料电池或者氢氧发电机组帮助电网调峰。

1.2 氢能是应对气候变化的关键抓手

全球正在经历从化石能源向可再生能源发展的第三次能源革命，各国政府对于应对气候变化、“碳中和”已经形成高度共识。

随着全球能源结构转型的进程不断加速，越来越多国家积极出台各项政策推动可再生能源的发展。我国在 2060 年实现碳中和；欧盟计划 2050 年实现净排放目标；美国加州计划 2045 年实现 100%可再生能源；加拿大也是宣布 2050 年实现碳中和。

全球已经有 120 多个国家宣布了碳中和时间表。

氢是一种绿色能源：氢作为清洁、高效、可持续的能源载体，是应对气候变化的关键抓手之一。利用可再生电力电解水产生的绿氢，是真正可以做到零排放。氢能的能力密度高，储存方式简单，是大规模长周期储能的理想选择。

氢能是用能终端实现绿色低碳的重要载体：氢能具有清洁低碳属性和跨界应用的潜力，可以广泛应用在交通、工业等领域，比如说燃料电池的车辆，还有氢能的冶金，同时也是高耗能和高排放行业的优质替代能源。

氢能有丰富的应用场景：目前，氢气主要应用场景分别为炼油、合成氨、合成甲醇，和在部分情景下提供工业高温热量。

氢气作为能源，在交通、建筑、电力、钢铁等领域有着广阔应用空间，能帮助多个行业和领域实现脱碳。

在制造端，电解制氢系统能够以高能量密度和运行效率生产高品质氢气，天然气、煤炭制氢技术早已成熟且工业化；在储存和运输端，储罐储存、天然气管网掺氢运输、液态有机载体运输等技术均在不断取得进步；在应用端氢燃料电池已经应用于小型汽车、公交汽车和重型卡车，德国已有两列氢能源铁路列车运行。

1.3 氢能获得了各国政府的广泛支持

美国：通过减税促进氢能发展，仅加州就规划在2030年实现1000+加氢站， 100 万+燃料电池车。

澳大利亚：确定了 15 大发展目标，57 项具体行动，意在将澳大利亚打造为亚洲三大氢能出口基地，同时在氢安全、氢经济以及氢认证方面走在全球 前列。

法国：计划到 2030 年投入 70 亿欧元发展无碳氢能，即在生产和使用过程中均不排放 CO2 的绿色氢能，促进工业和交通等部门脱碳，助力法国打造更具竞争力的低碳经济。

德国：宣布在公共加氢站、氢能汽车等领域投入 14 亿欧元建立基金；配合 20 亿欧元的私有投资。

日本：意在创造一个“氢能社会”。该战略的主要目的是实现氢能与其他燃料的成本平价，建设加氢站，替代燃油汽车（包括卡车和叉车）及天然气及煤炭发电，发展家庭热电联供燃料电池系统。

韩国：发布 2022 年与 2040 年燃料电池车、加氢站等氢能应用领域发展路线图，为加氢站提供财政补贴。

《氢能产业发展中长期规划 2021-2035 年》，明确了氢能的产业规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保障措施。

氢能中长期规划明确了氢能在转型中的重要作用，氢能的发展从燃料电池车向全工业部门转变，同时也突出了可再生能源制氢的重要地位，提出 2025 年绿氢达到 10-20 万吨/年。

氢能规划是“1+N”双碳政策中的一个，氢能被称为 21 世纪的“终极能源”，从这次规划来看，国家对氢能发展持积极的态度，行业有望在政策持续催化下迎来快速发展。

2021年，已经有北京、山东、内蒙古等 29 个省市出台了氢能产业发展的政策，2021 年 8 月首批三大氢燃料电池汽车示范城市群启动，据国资委披露，已经有超过三分之一的央企布局了氢能产业链。

1.4 日韩车型热卖，中国开始起步

从 2021 年全球各国氢能车销量来看，韩国、美国、日本销量分别为 8498、 3341 和 2464 辆，位居前三，分别占比 52%、20%和 15%。

韩国是受到强势补贴政策驱动，日本主要受益于新一代丰田 Mirai 的上市。

全球保有量接近 5 万辆：

截至 2021 年，全球主要国家氢能源车保有量为 49562 台，同比+49%，韩国、美国和日本分别占比 39%、25%和 15%，接近全球 80%。

Nexo 和 Mirai 是热卖车型：从 2021 年车型销量来看，现代 Nexo 销量 9620 台，同比+42%，以韩国本土为主，丰田 Mirai 销量 5918 台，同比+230%。

截至 2021 年底，Nexo 在全球累计投放量达 22337 台，本土占比高达 63%，Mirai 在全球累计投放 17933 台，海外市场高达 63%，Nexo 和 Mirai 累计投放量占全球总量的 81%。

中国 2021 年氢能车销量 1586 辆，处于刚刚起步的阶段。在政策加持下，以韩国、美国、日本、中国为代表的主要国家氢能基建不断完善，氢车核心零部件持续降本增效，有望迎来氢车的快速推广。

当前全球销售的氢车类型以乘用车和巴士为主，未来轻型商业车和重卡将有望贡献更多增量，成为氢车的应用主流。

2.氢燃料汽车产业链介绍

燃料电池汽车产业链：包括上游制氢、储氢、加氢的配套厂商、燃料电池动力系统厂商和下游整车厂商，其中最核心的是燃料电池动力系统。

燃料电池动力系统主要包括燃料电池系统、驱动电机及控制系统，整车控制系统、辅助电源、储氢装置。

氢燃料电池是氢能产业链最核心的部分，占全车价值 40%，电堆中的催化剂、双极板、质子交换膜等是产业链上占比较大的重要部件，以海外供应为主导，国产替代空间大。

2.1 制氢：绿氢生产成本高，但发展潜力大

根据不同的制备技术以及制备过程中环保程度的高低，一般将氢分为灰氢、蓝氢和绿氢。

灰氢：煤气化、天然气裂解和甲醇重整技术生产，生产过程中排放大量二氧化碳；

蓝氢：在灰氢制备过程中经过碳捕捉、利用和封存处理后的产物。

绿氢：可再生能源发电电解水而产生的氢气，生产过程中仅消耗水与风电、水电或者太阳能等清洁电能。

现有技术水平和产业规模情况下，绿氢的生产成本高于灰氢、蓝氢，但绿氢有着更大发展潜力。

化石能源制氢以煤制氢和天然气制氢两种方式，是国内目前的主流制氢方式，占比分别达到了 64%和 14%，也是成本最低的制氢方式。

蓝氢是一种过渡方式，发展绿氢是未来主要的方向，目前国内占比不到 1%，电解水制氢成本较高，电力成本占比最大，达到 40%-80%，等可再生能源占比继续提升，促使电解水制氢进一步下降后有望得到大范围推广。

2.2 储氢：高压气态储氢为主流，液固态储氢有待攻关

储氢分为气态、液态和固态三类方式：高压气态储氢为目前主流方式，液态和固态储氢有待技术攻关。

高压气态储氢技术最为成熟，成本低，缺点是单位体积储氢密度低，主要通过高压氢气瓶来存储，运输方式有长管拖车和管道运输两种，管道运输成本最低，仅 0.3 元/kg，但一次性投资成本较大。

液态储氢有低液氢和有机液体储氢两类，低温液氢成本较高，达到 12.2 元/kg，适合于大量远距离储运，海外应用很广泛，比例高达 70%，但国内目前成本高昂，发展有限，有机液态储氢处于示范阶段，在国内仅航天领域有少量实际应用。

固态储氢技术不成熟，优点是单位体积储氢密度大，国内分布式发电有相关示范应用。

2.3 加氢站：2035年目标2000座加氢站，加速布局中

加氢站作为氢能产业上游制氢、中游储氢与下游应用市场的枢纽，加氢站的数量和布局直接影响着氢能的储运成本。

目前我国建设一个日均加氢500kg的35MPa 固定式加氢站的建设成本约为1200万元，国内现阶段主要为外供氢高压氢气加氢站。

加氢站正在加速布局中：截至2020年底，全球加氢站总计553 座，亚洲275座占比 49.7%，其中日本有 147 座投入运营，欧洲 200 座占比 36.2%，北美 75 座占比 13.5%。

2021 年，中国累计建成加氢站 147 座，运营 190 座，2025 年目标累计为 2000 座。

截至到 2021 年，中国累计建成 147 座加氢站，其中已投运 136 座，在建加氢站 71 座，规划中有 117 座，2010-2014 年国内加氢站建设处于停滞阶段，连续五年国内仅有 5 座加氢站，2016-2021 年我国建成加氢站数量迎来快速增长阶段，每年新建数量达到 3、1、13、29、49 和 46 座。

广东建成加氢站 35 座居国内首位，其次分别为山东和江苏，分别为 15 和 13 座。上海市规划的加氢站 33 座为国内最多，其次是广东和河北，分别为 27 和 26 座。

从全球主要国家的发展规划来看，各个国家对氢能源网络都有着清晰的规划，日本氢能规划在 2025 年要达到 320 个加氢站，2030 年要增加到 900 个加氢站，美国计划到 2030 年实现 1000 座加氢站，中国计划到 2030 年建成 1000 座加氢站。

2.4 氢燃料电池-电堆系统：氢能车的心脏

氢燃料电池-电堆系统是氢能车的心脏：电堆主要由催化剂、质子交换膜、气体扩散层，以及其他结构件等组成，电堆占燃料电池系统成本的 62%，因此降低电堆成本是燃料电池汽车商业化的关键。

目前国外车企大多自行开发燃料电池电堆：例如丰田、现代、本田等，有少数采用合作伙伴的电堆来开发的车企，例如奥迪和加拿大巴拉德，奔驰和福田，国内目前独立自主开发电堆的企业是上海神力科技和大连新源动力。

燃料电池堆主要是由单燃料电池构成，单电池又包括双极板、密封圈、膜电极（MEA），其中膜电极包括质子交换膜、催化剂层和气体扩散层。

膜电极组件（MEA）是保证电化学反应的核心，MEA 是将质子交换膜、催化层电极、扩散层在浸润 Nafion 液后，在一定温度和压力下，热压而成的三合一组件，是保证电化学反应能高效进行的核心，其制备技术不但直接影响电池性能，而且对降低电池成本、提高电池比功率与比能量至关重要。

主流供应商有美国 3M、美国杜邦、W. L. Gore & Associates、日本旭硝子、英国 JM、德 国 Solvicore 等。

质子交换膜（PEM）是 MEA 组件核心部件之一，电解质膜的作用是允许质子通过而阻止未电解的燃料和氧化剂渗透到对方。

氢燃料电池的电解质膜主要用质子交换膜，质子交换膜性能要求非常高，目前使用的质子交换膜均采用全氟化聚合物材料合成，该材料稳定性好、使用寿命长，但是它的开发和生产难 度很大，制造成本过高，售价昂贵。

为了获得稳定而廉价的燃料电池，质子交换膜是最大的瓶颈和未来必须突破的领域。

双极板主要起到输送和分配燃料、在电堆中隔离阳极阴极气体的作用，一般采用在石墨板上雕刻流道的方式设计，目前广泛采用的双极板材料为无孔石墨板，主流供应商有美国 POCO、美国 SHF、美国 Graftech、日本 Fujikura Rubber LTD、日本 Kyushu Refractories CO.LTD、英国 Bac2、加拿大 Ballard 等。

催化剂是氢燃料电池电堆的核心部件之一：

催化是使电极与电解质界面上的电荷转移反应得以加速的催化作用，电催化反应速度不仅由电催化剂的活性决定，而且与双电层内电场及电解质溶液的本性有关。

催化层是发生电化学反应的场所，是电极的核心部分。催化剂有低铂、铂基及非铂三类，关系到燃料电池电堆的性能和寿命。

目前燃料电池中常用的商用催化剂是 Pt/C，通常用高比表面积的碳搭载铂纳米颗粒，然后将铂碳催化剂均匀分散在电极表面。

目前，我国的催化剂市场基本海外企业占据，国内企业还处在小批量或研发阶段。

国内外燃料电池催化剂技术差距较大，其中铂族金属载量海外已经进展到 0.06g/kw，0.35mg/cm2；国内为 0.3g/kw，0.16mg/cm ；活性衰减方面，海外已经实现 3 万次循环后衰减在 5% 以内；国内 3 千次循环后衰减达到 86%。

根据电解质的不同，常用的燃料电池可以分为五大类：

质子交换膜燃料电池、碱性燃料电池、固体氧化物燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池和磷酸燃料电池。

质子交换膜燃料电池使用固体聚合物作为电解质，含有铂或者铂合金催化剂的多孔碳作为电极，由于需要贵金属铂作为催化剂，而铂对 CO 很敏感，所以不采用碳氢化合物，主要采用氢气作为燃料，因此又被成为氢燃料电池。

与其他燃料电池相比，质子交换膜燃料电池可以在相对较低的温度（大约 80℃）下运行，使得其能够更快的启动、对其他部件损害小，因此拥有更长的使用寿命。

此外，燃料电池还具有较高的能量密度，较轻的重量和较小的体积，这种是最主流的汽车燃料电池的技术路线。质子交换膜燃料电池主要应用在交通运输和一些固定式的应用，特别适用于乘用车。

2.5 下游应用：商用车有望成为氢能最主要的应用领域

截至 2020 年底，全球 16 个国家指定了国家氢能战略，各国对氢能诉求不同，美国主要是电力供应，利用天然气制取氢气，通过燃料电池发电；日本和韩国是出于能源安全的考虑；欧洲主要是深度脱碳的考虑，计划到 2030 年累计投资 240-420 亿欧元用于可再生能源制氢设施建设，德国利用可再生能源电解水制氢，再把氢气渗入到天然气管道中。

我国氢气多用于合成甲醇、合成氨和石油炼化，少量作为燃料使用，交通、发电等领域应用较小，未来有望在这些领域发力。

氢能源主要有两个应用端：氢燃料电池车和氢燃料发电。

FCV 被称为“终极环保车”，在车内搭载氢气，通过吸收空气中的氧气发生反应，通过燃料电 池发电来作为驱动汽车的动力，FCV 具有无碳排放、无污染、无噪音等优点，缺点是储运用专业设备，易燃易爆，技术瓶颈是燃料电池堆，技术不完善，生产成本高。

EV 是目前公认的主流，也无污染气体排放，缺点就是锂资源有限，成本较高。

3.巴拉德：质子交换膜燃料电池全球领先企业

巴拉德动力系统（BLDP.O）是 PEMFC 领域的全球领先企业：

成立于1979年，从发展初期至今 40 年一直专注于燃料电池领域；

1990年，开发出 5kw 燃料电池堆；

1992年，开发 90 kW 公交汽车燃料电池发动机；

1993年，巴拉德燃料电池客车在加拿大温哥华首次亮相，与戴姆勒奔驰签署合作协议，并在多伦多证券交易所（TSX）上市；

1995年，巴拉德在纳斯达克股票市场上市，燃料电池堆达到 700 瓦特 / 千克的功率密度；

2003年，在十个欧洲城市部署 30 辆燃料电池客车提供运营服务，在澳大利亚珀斯部署了三辆燃料电池公交，并在中国北京部署了三辆；

2008年，巴拉德剥离汽车开发业务，将其转让给合作伙伴戴姆勒公司和伏特汽车公司；

2013年，巴拉德签订长期工程服务合同，推进大众汽车公司燃料电池汽车研究项目，南非 Anglo American Platinum Limited 向巴拉德投入 400 万美 元的战略投资；

2014年，公司从美国联合技术公司收购燃料电池知识产权；

2015年，Nisshinbo Holdings Inc. 投入 500 万美元的战略投资；

2016年，与中国的中山大洋电机股份有限公司建立战略合作伙伴关系，占 股 9.9%，与广东国鸿氢能科技有限公司成立合资企业以在中国生产燃料电池堆， 巴拉德计划为中国佛山和云浮两座城市部署的 300 辆燃料电池客车中的首批 22 辆已开始运行。

2017年，巴拉德与西门子签署 900 万美元的多年开发协议，研发为 Mireo® 通勤列车提供电力的燃料电池发动机；

2018年，巴拉德与潍柴动力达成具有历史意义的战略合作，占股19.9%，同时，巴拉德推出用于重型动力市场新一代高性能液冷燃料电池堆 FCgen®-LCS；

2020年，由巴拉德燃料电池提供动力的电动汽车行驶里程现已达到 5,000 万公里——足以绕地球 1,250 圈，巴拉德推出高性能燃料电池模块 FCWave™，适用于海洋应用。

巴拉德与中国公司关系紧密：

2016 年，巴拉德与大洋电机建立战略合作关系，持股 9.9%；2018 年，潍柴动力认购公司 19.9%股权，成为巴拉德第一大股东。

公司下游客户包括 ElDorado 客车、加拿大 New Flyer 公交车制造商、波兰索拉瑞斯巴士客车（Solaris Bus & Coach S.A.）、比利时范胡爾公司（Van Hool NV）、WRightbus 客车、全球最大的轨道交通设备供应商中国中车、欧洲最大的工业制造公司西门子等。

巴拉德在 PEM 燃料电池制造业务方面拥有超过 40 年的经验：在燃料电池产品开发方面投入 10 亿美元，拥有 200 项专利/专利申请，获得约 1,400 项专利/专利申请使用权限，为客户的清洁能源解决方案交付了 850 兆瓦 (MW) 的燃料电池堆、模块和系统。

巴拉德的重型模块提供从 50kW 到 100kW 的净功率，为您的动力应用提供灵活的解决方案，包括客车、卡车和轻轨。

FCMOVE™，基于 FCgen®-LCS 电池堆的重型电源模块新型平台，是巴拉德所开发的八代产品的巅峰之作， FCmove™ 平台提供紧凑、完全集成、稳健的燃料电池电源解决方案，总生命周期成本显著降低，提供 70kW 和 100kW 版本。

FCmove™ 产品专为轻松集成到 具有车顶和发动机舱配置的客车和卡车而设计。FCveloCity® 动力模块传统平 台，基于 FCveloCity®-9SSL 电池堆，有 30Kw、85Kw 和 100Kw 版本，适用 于重型应用。

巴拉德的 200 千瓦系统 FCwave™ 专为船用零排放动力设计。巴拉德 FCwave™ 燃料电池模块基于 8,800 多万公里的产品开发和现场经验，经船运环境运行测试与验证。该模块可以从 200 千瓦扩展至兆瓦，以契合各种内陆和沿海船只，如渡轮和驳船。

巴拉德有多种空冷和液冷 PEM 燃料电池堆平台，以用于移动和固定式用途供电。巴拉德商用燃料电池堆经过充分验证，已有超过 670 兆瓦的产品在全世界的客户当中得以部署。

巴拉德燃料电池产品平台的额定功率介于数千瓦至数兆瓦之间，可为连续电源应用和备用电源应用提供可靠的系统。FCgen®-H2PM 系统坚持易于安装的开发理念，可提供 1.7kW 或 5.0kW 模块。

燃料电池模块可耦合至满足功率输出要求，这使得燃料电池系统高度灵活且易于升级，迁移至另一场地也很方便。

巴拉德的 FCgen®-H2PM 氢燃料解决方案专为关键基础设施而设计，可提供低成本、灵活且可靠性较高的备用电源。

燃料电池目前还处在发展初期，从公司营收来看，近五年发展缓慢，主要受到疫情影响，出货量处于震荡态势，公司各项费用比较刚性，2021 年公司的研发费用占到了收入的一半，多年来公司净利润始终为负。

从营收来看，中国目前是公司主要的收入来源，近五年中国的收入占比达到 63%、32%、44%、52%和 37%。也引入了两家中国企业作为战略投资者，后续将进一步打开中国市场，提升市场份额。此外，公司还在丹麦、美国、中国香港等设有子公司来开展全球业务。

公司也持续推行“e12345”战略，

e：参与电动交通生态系统；

1：凭借 PEMFC 技术和产品在全球排名第一；

2：2 个增长平台——电源产品和技术解决方案；

3：3 个主要的市场——欧洲、中国和加利福尼亚；

4：价值链的四个部分——膜电极制造、双极板、电堆、系统和服务；

5：5 个关键应用——公交汽车、卡车、铁路、船舶和乘用车。

4.报告总结

全球正在经历从化石能源向可再生能源发展的第三次能源革命，各国政府对于应对气候变化、“碳中和”已经形成高度共识。随着全球能源结构转型的进程不断加速，越来越多国家积极出台各项政策推动可再生能源的发展。

我国在 2060 年实现碳中和；欧盟计划 2050 年实现净排放目标；美国加州计划 2045 年实现 100%可再生能源；加拿大也是宣布 2050 年实现碳中和。

全球已经有 120 多个国家宣布了碳中和时间表。

氢作为清洁、高效、可持续的能源载体，是应对气候变化的关键抓手之一。而利用可再生电力电解水产生的绿色氢气，更是真正做到在生产和消耗过程的二氧化碳零产生、零排放。

氢能源作为储量丰富且易于获取的可再生能源，历年来得到了各政府的关注。

氢能具有清洁低碳属性和跨界应用的潜力，可以广泛应用在交通、工业等领域，比如说燃料电池的车辆，还有氢能的冶金，同时也是高耗能和高排放行业的优质替代能源。

氢能获得了各国政府的支持。

美国：通过减税促进氢能发展，仅加州就规划在 2030 年实现 1000+加氢站，100 万+燃料电池车；

德国：宣布在公共加氢站、氢能汽车等领域投入 14 亿欧元建立基金；配合 20 亿欧元的私有投资；

日本：意在创造一个“氢能社会”；

韩国：发布 2022 年与 2040 年燃料电池车、 加氢站等氢能应用领域发展路线图，为加氢站提供财政补贴。

燃料电池汽车产业链：包括上游制氢、储氢、加氢的配套厂商、燃料电池动力系统厂商和下游整车厂商，其中最核心的是燃料电池动力系统。

燃料电池 动力系统主要包括燃料电池系统、驱动电机及控制系统，整车控制系统、辅助 电源、储氢装置。

氢燃料电池是氢能产业链最核心的部分，占全车价值 40%，电堆中的催化剂、双极板、质子交换膜等是产业链上占比较大的重要部件，以海外供应为主导，国产替代空间大。

3 月 23 日，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，氢能中长期规划明确了氢能在转型中的重要作用，氢能的发展从燃料电池车向全工业部门转变，同时也突出了可再生能源制氢的重要地位，提出 2025 年绿氢达到 10-20 万吨/年，这是首个氢能产业的中长期规划，2022年氢能补贴政策有望继续发力。

2015年以来，以宇通、福田等为代表的车企纷纷着手燃料电池汽车的研发和销售。目前国内氢能车累计销量近 9000 辆，2022 年随着氢能补贴政策继续发力，有望带动产业链继续放量。

具体三条行业主线：

1）国内氢能重卡放量带动：美锦能源、亿华通等；

2）有望加快推进核心技术和材料国产化的环节：东岳集团、贵研铂业等；

3）积极通过参股巴拉德入局燃料电池行业的企业：大洋电机、潍柴动力等。

5.风险提示

氢燃料汽车销量不达预期；行业竞争加剧；原材料价格继续上行；燃料电池行业政策不达预期；安全风险。

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楚天科技：制药装备龙头企业，生物药设备耗材打开第二成长曲线

1. 公司发展历程

1.1. 成立于 2000 年，深耕制药装备行业超过 20 年

楚天科技成立于 2000 年，于 2014 年在创业板上市。公司主营业务为制药装 备的研发、设计、生产、销售和服务。公司长期保持国内领先的制药装备服务商地 位，近年来是国内替代进口制药装备产品的代表企业。公司产品布局全面，以传 统水剂制药设备为基础业务，现已具备在无菌制药、生物工程、固体制剂、智能装 备等领域提供解决方案的能力。公司现有全球员工超 6000 人，产品出口至 40 多 个国家和地区，合作企业超过 2600 家。

公司控股股东为长沙楚天投资集团有限公司，控股比例 38.01%。唐岳先生是 公司的实际控制人，担任楚天科技股份有限公司董事长兼总裁以及长沙楚天投资 集团有限公司董事长，直接持有楚天科技 0.6%的股权，并通过持有长沙楚天投资 47.46%的股权间接持有楚天科技 18.04%股权。

1.2. 公司产品线不断扩充，多年来收入 CAGR 超过 30%

2008-2020 年，公司营收规模从 1.39 亿元增长至 35.8 亿元，CAGR 为 31.09%， 公司归母净利润规模从 0.15 亿元增长至 2.01 亿元，CAGR 为 24.14%，12 年间， 公司不断的成长，收入和利润规模均实现了跨越式增长。2021 年 Q1-Q3，公司实 现营收 36.82 亿元，同比增长 67.24%，实现归母净利润归母净利润达 4.01 亿， 同比增长 723.5%，预计 2021 年全年将延续高增长态势。

2020 年，公司收入结构中，固体制剂设备占比 12.83%，制药用水装备及工 程系统集成占比 12.49%，冻干制剂生产整体解决方案占比 17.98%，后包装线 16.70%。其他产品线占比均不足 10%。

1.3. 公司始终重视研发，多年来均有新产品上市

研发投入逐年增长，研发人员大幅提升。公司始终重视研发，多年来研发费 用一直在增加，2011 年，研发投入仅 0.23 亿元左右，多年来一直持续增长，2020 年达到 2.88 亿元。近年来，公司在生物制药装备及耗材领域加大投入，研发人员 数量也大幅增加，2020 年研发人员达 1121 人，同比增长 36.94%。研发费用和研 发人员的持续增长，说明公司一直重视研发。

多年来公司产品线不断丰富，成就制药装备龙头企业。公司从传统水针剂制 药装备起家，主营安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶联动生产线及相关的胶塞（铝盖）清 洗机，全自动灯检机等产品。2015 年，公司收购楚天华通，主营制药用水设备， 将传统业务水针制药设备的上游产业链补全。2017 年，公司通过并购世界一流固 体制剂企业德国 Romaco，完善固体制剂整体解决方案的能力。2018 年，公司向 生物制药板块进军，重点研发生物制药上游设备及耗材，拥有一次性生物反应器、 一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等产品，培养基、包材等产 品也在规划布局中。

1.4. 盈利能力具有周期性，费用率基本稳定

公司盈利能力呈现一定的周期性，2011-2016 年，毛利率水平在 40%以上波 动，2017 年开始进入下降阶段，最低达到了 2019 年的 31.31%，后逐步回升， 2021Q3 为 38.74%。净利率波动情况与毛利率类似，2017 年之前均维持在 12% 以上，2018-2019年达到了3%以下的超低水平，后逐步回升，2021Q3为11.03%。

费用方面，近年来公司三项费用率基本维持稳定。（报告来源：未来智库）

2. 产品线不断丰富，打造设计-研发-制造一体化平台

2.1. 产品数量在横向和纵向均不断扩充

从单一产品线看，多年来收入实现稳定增长的仅有冻干制剂生产整体解决方 案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集成、后包装线、固体制剂设备等少数几 条产品线，更多产品管线收入体量很难持续增长，公司收入增长的重要驱动力在 产品线的扩充。

横向方面，公司产品线不断丰富，收入条线从洗烘灌封联动线等不断扩充。 大小产线包括安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶洗烘灌封联动线、大输液联动线、单机、 全自动灯检机、冻干制剂整体解决方案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集 成、后包装线、固体制剂设备、配液及层析设备、工程设计服务等。在固体颗粒、 液体口服条包装线、固体瓶包装线等产品线均有新增产品。

纵向方面，一条产品线中，一般都多种规格、品种的装备产品，公司很难在进 入初期就实现全产品覆盖，在同一产品线中，公司也不断补全产品，提高单条产 线的产品渗透率。

2.2. 公司多次并购或新设子公司，产品能力再扩充

多年来，通过并购、增资控股、新设子公司等形式，公司产品能力不断健全。

2015 年，并购楚天华通，作为水剂设备龙头企业，补足了制药用水设备；

2016 年，并购四川医药设计院，补足医药工程设计服务；同年新设楚天智能 机器人公司，增强了无菌生产的自动化程度；

2017 年，增资楚天飞云，补足了固体制剂胶囊制药设备，同时收购德国 Romaco，获得了世界领先的固体制剂和医药包装产线；

2020-2021 年，逐步设立了楚天源创、楚天思优特、楚天微球等子公司，在 生物主要设备及耗材领域进行深度布局；

2022 年成立楚天思为康，服务基因细胞治疗企业，提供相关设备。

产品线层面，公司由传统业务水针灌装、包装等业务拓展至固体制剂装备， 2020 年后开始布局生物制药装备及耗材，产品结构也已基本完成从单机或联动线 为主向提供医药装备整体解决方案的转变。技术层面上，并购子公司均为行业内 相关领域技术领先的企业，新设子公司也引入优质的技术团队。生物制药装备及 耗材相关各子公司的技术团队均来自于在产业深耕多年的知名专家，其产品性能 值得期待。

2.3. 收购后子公司仍实现纵深发展，平台协同效应明显

2.3.1. 收购楚天华通，制药用水业务稳健增长

楚天华通原名长春华通，主要产品有纯化水设备、多效蒸馏水机、纯蒸汽发 生器、制药用水储罐和管道工程。是国内制药用水设备的领军企业，具有良好的 客户群。华通是最早生产蒸馏水的企业，市场定位为提供生物制剂、血液制品、无 菌制剂、无菌原料药的高端制剂产品服务。

楚天华通 2015 年实现收入 1.72 亿元，后整体呈逐年增长态势，2020 年实现 收入 4.49 亿元，净利润从 0.40 亿元增长至 0.61 亿元。收购完成后，与原有产线 实现协同，有助于收入规模的快速提升。

2.3.2. 收购 Romaco 扩充渠道，海外竞争力逐年增强

2020 年 10 月，楚天科技完成对德国 Romaco 公司的收购，帮助楚天科技跃 居世界一流的固体制剂装备公司。Romaco 是一家专注于固体类医药处理及包装 设备制造的公司。根据 A&P，2018 年 Romaco 的粉末及液体封装设备占全球市 场份额的 18%，压片、压缩类设备占全球市场份额的 12.3%。从收入端来看， 2019 年 Romaco 营收为 1.63 亿欧元，同比增长 13.8%；毛利率自 2017 年有所 下滑后，近年逐步提升，2019 年为 36.5%。

化药的生产过程一般是从起始物料-中间体-粗品-成品的过程，中间涉及的反 应以化学反应为主，纯化过程以结晶为主。整个过程可中断，可能涉及多个中间 体的合成，得到粗品后进行制剂化处理。主要的生产设备有反应釜、结晶罐、离心 机、干燥机等，一般以满足特定功能的机械设备为主，基本不涉及耗材。

2021H1，楚天科技在海外的收入达 7.46 亿元，同比增长 428.3%。且据公司 披露，2019 年中国在 Romaco 的销售占比为 11.4%，除中国外的国家占比约为 90%，故推测公司海外收入的大幅提升系 Romaco 贡献。

根据楚天科技与 Romaco 签订的业绩承诺书，Romaco 公司在 2020 年度、 2021 年度和 2022 年度各年度的预测净利润数分别不低于 700 万欧元、810 万欧 元和 900 万欧元。2020 年，Romaco 业绩实现金额 7,372.26 万元，超额完成当 年的业绩承诺。Romaco 在固体制剂领域具有较强的品牌影响力，叠加不断扩充 的渠道影响下，预计将保持长期稳定的增长。（报告来源：未来智库）

3. 布局生物制药设备及耗材，为下一阶段高速发展奠定基础

3.1. 生物药蓬勃发展叠加 CDMO 产业转移，带来产能大幅增加

生物药行业蓬勃发展，中国增速高于全球。2020 年，全球生物药市场规模为 2979 亿美元，2016-2020 年复合增速为 7.8%，预计未来仍将保持较快的增长速 度，2020-2025 年复合增速为 12.2%。从中国来看，2016-2020 年生物药的年复 合增长率为 17.1%，远高于全球，2020 年市场规模为 3457 亿元。相比之下，化 学药及中药则呈现负增长趋势，2016-2020 年复合增长率分别为-0.5%及-1.8%。 随着更多生物药品种进入商业化阶段，商业化产能也开始逐步建设。

产业转移的趋势下，国内 CDMO 企业产能也在快速增加，以药明生物为例， 现在产能 15 万升，在建产能达到 28 万升，国内其他 CDMO 企业也在陆续新建 或者扩建产能。CDMO 企业承接的国外订单数量在增加，中国化的生产进一步增 加了产业链设备和耗材的需求。

在国内生物药商业化进程推进带来的生物药产能增加叠加全球 CDMO 产业 转移趋势下，近年来国内生物药产能大幅增加。根据 BPI 的数据，2017 年，全球 生物药的产能为 1671.94 万升，2020 年达到 1738.09 万升，产能增加了 3.96%。 分地区来看，北美、欧洲、中东生物药产能下降，其中，北美是产能减少最多的地 区，占 2017-2020 年全球生物药减少产能的 87%。日本及亚洲其他国家、中国、 印度、俄罗斯及东欧、南美/中美、非洲产能增加，中国生物药产能增加了 97.5 万 升，是全球产能增加最多的地区，占 2017-2020 年全球生物药新增产能的 77%。

3.2. 生产方式完全不同，生物药产业化带来设备耗材新增量

化药的生产过程一般是从起始物料-中间体-粗品-成品的过程，中间涉及的反 应以化学反应为主，纯化过程以结晶为主。整个过程可中断，可能涉及多个中间 体的合成，得到粗品后进行制剂化处理。主要的生产设备有反应釜、结晶罐、离心 机、干燥机等，一般以满足特定功能的机械设备为主，基本不涉及耗材。

中药的生产过程主要是挑选、洗润、切药、干燥、凉药等过程，生产工艺简 单，一般仅涉及满足特定功能的机器设备，如筛分机、干燥机、炒药机、粉碎机、 包装机等，不涉及耗材。

生物药生产环节复杂，所需设备及耗材较多且技术壁垒较高。生物药生产过 程以发酵为主，整个过程连续，生产用的设施和设备与化药及中药完全不同。生 产工艺主要包括上游发酵、下游纯化和制剂灌装三个主要流程。上游一般从细胞 株的培养到大规模生物反应器生产，下游纯化是将生物反应器出来的细胞及产物 进行分离纯化，得到制剂原液的过程，制剂灌装主要是将纯化获得的原液进行制 剂化处理，经过配置-除菌过滤及灌装-冻干-轧盖-灯检-贴签与包装后，最终获得产 品。从发酵生产到纯化出原液的整个过程连续，涉及生物反应器及系统、过滤系 统、层析系统等设备及培养基、一次性袋子、填料、过滤耗材等一系列耗材，所用 设备及耗材与生物药生产完全不同。

由于制剂灌装涉及到的设施设备与化药及中药重合度高，这些后端产品在我 国经过多年的发展后已十分成熟，国产化率相对较高。而上游发酵及下游纯化所 需的设备及耗材如生物反应器、膜包、填料等由于技术壁垒较高，药企及 CDMO 企业所购设备仍以进口品牌为主。相比生产中药及化药所需的附加值较低制药设 备，生物反应器、膜包、填料等高附加值设备及耗材为我国制药装备行业打开了 长期的成长天花板。

在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，包括药品包装机械设备、原 料药设备、制剂机械设备、饮片机械设备、药物检测机械设备、药物粉碎机械设 备，制药用水设备等。设备重资产属性较强，往往随着新建产能的时间周期相关 性较高，设备运行时间较长，更换周期也较长，造成制药装备行业周期性较强。

与设备不同的是，耗材是在药品生产过程中被消耗的，耗材使用量更多与药 品的生产量有关，而耗材的消耗情况与新建产能的周期关系不大，更不会受到新 建产能周期的影响，在行业新建产能周期较弱的情况下，耗材也有已上市药品正 常生产需要正常消耗的需求量，故基本不具备周期性。随着生物药产能占比的快 速提升，国内制药装备行业的周期性将大大减弱。

传统制药装备行业市场规模在 2020 年达到 358.7 亿元左右，生物药的生产 过程中，一次性技术下的培养基、填料、一次性袋子、过滤耗材四大耗材的合计比 重已经达到 30%，超过厂房设施设备。根据我们在行业报告《生物药行业快速发 展，设备耗材国产替代正当时》中的预测，2020 年中国生物药设备及耗材市场空 间 701 亿元，其中耗材 383 亿元。耗材的使用量与药品的生产量有关，生物药耗 材市场空间已经超过设备，可以在很大程度上平滑行业β带来的周期。

3.3. 公司在生物制药相关设备及耗材领域已布局完善

2020-2022 年，公司逐步成立了楚天源创、楚天微球、楚天思优特、楚天思 为康等子公司，生物药产业化相关设备与耗材逐步布局完善。

公司旗下生物药相关装备及耗材子公司包括：楚天源创（主营超滤设备、在 线配液系统、生物反应器等生物制药核心设备，代理色谱填料 Cellufine™系列产 品）；楚天思优特（一次性产品，如一次性生物反应袋、配液袋、储液袋及其膜材 等）；楚天微球（主要布局产品为微球，填料介质等）；楚天思为康（拟主营业务为 提供细胞处理系统有关设备、耗材和配件）。

2020 年成立的楚天源创主营业务为下游分离纯化领域相关设备及耗材，主要 产品有层析超滤设备、在线配液系统、生物反应器等。

楚天源创原名科众源创，自 2012 年开始进行层析、配液、超滤等设备的研发 与制造。目前已与国内外数百家企业建立良好的合作关系，产品已出口至日本、印度、巴西、俄罗斯、柬埔寨等多个国家。

据公司披露，2020 年配液及层析设备收入为 8604 万，同比增长 309.52%。 耗材方面，楚天源创代理销售的日本 JNC Cellufine 品牌，拥有 50 多年的历史， 在诺华、辉瑞、Serum 等国际知名企业均有应用。JNC Cellufine 色谱介质采用纤 维素为基材，具有稳定的机械强度、适用于高压高流速、材质溶出物远低于聚合 物填料等优点。楚天源创已经具备一定的收入体量，在代理填料业务的同时积累 渠道基础，有利于更多产品上市后的放量。

自研填料正在布局中，即将产生销售。楚天科技于 2021 年成立楚天微球，开 发多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球产品，目前产品以琼脂糖微球为 主，主要用于生物大分子制药。

楚天微球由楚天科技持股 60%，核心技术人员王济源持股 15%。王济源先生 曾先后在成都生物制品研究所、通用电气（GE）生命科学部、博格隆任职，拥有 20 多年的从业经历。公司对于自研填料产品给予较大信心，短期来看，据公开投 资者交流记录，预计 2022H1 将实现小批量产品销售。长期来看，公司将利用 3- 5 年时间规划 50 万升的产能，未来预计实现销售收入 10 亿以上。

楚天思优特于 2021 年成立，主营业务为客户提供生物制药工艺的一次性整 体解决方案。据公开投资者交流记录，产能方面，上海临港 2 亿产能的工厂还在 建设中，用于一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的开发和生产。 同时在宁乡同步建设 2 亿产能，未来还将在宁乡规划建设 8-10 亿的产能。产品 方面，目前基于进口膜材的制袋工艺已完成验证，可以向市场推广和销售。

一次性袋子的主要膜材为多层共挤膜。多层共挤膜的优势在于可以将各种树 脂组合在一起，将不同树脂的优点进行集合与设计，使其具有性能更全面的特点。 多层共挤薄膜的结构上可分两大类：对称结构（即 A/B/A）和非对称结构（即 A/B/C）。目前我国以 5 层、7 层、8 层、9 层居多，例如乐纯生物的一次性袋子采 用的是 5 层的共挤膜。部分企业可做到 10 层、11 层结构，例如 Cytiva 的 Fortem 膜材则为 10 层共挤膜。赛多利斯的 Flexsafe 膜材为厚度 400μm PE 膜，是当 前市场上强度最大、韧性最强的生物工艺袋产品。

膜材的稳健性：高强度的膜材会大大降低因处理不当（或运输途中）导致袋 子意外损坏的风险。具有高稳健性的膜材柔韧性强，安装方便，可在生物反应器 内部自行展开。

配方选择：例如膜材料中的抗氧化剂会降解从而影响细胞生长，但抗氧化剂 因可以使膜材在γ射线照射期间经受保护，并在挤压和储存期间保护其免受氧化 降解而必须添加，所以在膜材配方中优化和控制抗氧化剂的浓度尤为重要。

楚天科技自主开发的膜材已经通过内部测试，但制袋工艺的验证还在进行中， 预计今年下半年可以完成验证并规模化推广。

2022 年，楚天科技成立楚天思为康，向细胞治疗领域拓展。楚天思为康主要 提供细胞处理系统相关设备、耗材和配件，由楚天科技持股 51%，核心技术人员 胡璧梁先生持股 39%。胡璧梁先生 2007 年毕业于中国科学技术大学，获学士学位，2013 年，获美国南加州大学博士学位。2014 年，在美国宾夕法尼亚大学开 展博士后研究，师从临床 CAR-T 之父卡尔朱恩教授。2018 年，回国创立湖南思 为康医药有限公司，系行业内从事 CAR-T 新药研究的专家之一。

4. 盈利预测与投资分析

制药企业对设备的需求往往在生产线土建完成后，需要进行制药设备的安装， 重资产属性较强。制药装备的需求与制药行业的产能投资周期具有高度的相关性， 需求周期往往与行业的新建产能或者与设备的集中采购潮带来的需求高度相关。 国内来看，2005-2021 年，制药行业的固定投资潮分别在 2004-2005 年，2007- 2009 年，2011-2013 年，2017-2021 年。通常来讲，产业发展驱动的大量新建产 能对制药设备需求的拉动远远强于设备采购潮（如由 GMP 改造需求导致的采购 热潮）带动的集中需求，前者的持续时间也更长，我们预计该轮产业周期的持续 时间还将继续。

从楚天科技的合同负债走势来看，2020 年开始大幅增加，2021H1 较 2020 年增加 8.42 亿元，2021Q3 单季度增加 6.1 亿元。从新冠疫苗的产能建设进度来 看，整体的建设进程基本在 2021 上半年完成，Q3 还有大幅的合同负债增加，公 司在非新冠领域的订单增加幅度也较大，在部分领域的进口替代效应显著。

根据行业走势及公司产品布局情况，我们对公司业务走势做出如下判断：

1）无菌制剂解决方案及单机：包括冻干制剂生产解决方案、安瓿瓶、西林瓶、 口服液瓶洗烘灌封联动线及大输液联动线组成，公司在该领域已经具备较高的市占率，随着产品线的更加丰富及高端领域的进口替代，预计将有高 于行业的增速。预计 2021-2023 年公司将维持 30%/25%/25%的增速；

2）检测包装解决方案及单机：主要由灯检机、后包系统等组成。预计 2021 年高增长主要受到新冠疫苗相关订单影响，2022-2023 年维持 5%/10%增 长。

3）生物工程解决方案及单机：主要由配液及层析设备、一次性袋子、生物反 应器、填料等组成，是公司近年来重点发展和布局的领域，下游高景气度 下，有望迎来快速发展。预计 2021-2023 年维持 200%/70%/60%增速。

4）固体制剂解决方案及单机：主要由子公司 Romaco 贡献，同时对国内总 部形成技术支撑，预计 2021-2023 年维持 50%/20%/15%增长。

5）制药用水装备及工程集成系统：主要由子公司楚天华通贡献，与行业增速 相关性比较大，预计 2021-2023 年维持 25%/15%/15%增速。

6）配件及其他：配件主要为各产品线配套使用，预计 2021-2023 年维持 20%/20%/20%增速。

综上，预计公司 2021-2023 年将实现营收 51.96/62.44/75.90 亿元，同比增 长 45.29%/20.17%/21.57%，综合考虑公司的各项费用情况及其他影响因素，预 计 2021-2023 年 将 实 现 归 母 净 利 润 5.34/6.77/8.72 亿 元 ， 同 比 增 长 166.1%/26.9%/28.8%。

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房地产代建行业-绿城管理控股研究报告

1. 中国代建第一股 代建行业领跑者

绿城管理控股成立于 2010 年，公司对于代建行业的探索，远早于其他竞争对手， 同时作为绿城中国的附属公司，绿城管理控股继承了绿城中国的产品力与品牌口 碑，优质的服务质量与及早布局先发优势令公司在代建行业竞争中拥有了强大的 竞争力。2020 年 7 月，绿城管理控股在港交所上市，成为中国代建第一股。

历经十二年发展，禀赋出众的绿城管理控股已完成全国布局，并坐稳代建行业的 龙头交椅。2021 年公司已在全国 28 个省 101 座城市落子项目 345 个，完成全国 布局。2020 年绿城管理控股新签约规模 1869 万平方米，依据中指研究院统计， 公司新增签约建筑面积市场份额占比已达 22.3%，营收占比约 23.2%，持续占据 行业市场份额第一位。

1.1 深耕代建十二载 与行业共同成长

我国代建行业于 1993-2004 年萌生雏形。1993 年，厦门市政府率先对非经营性投 资项目实行代建制，拉开代建制序幕，随后 2001-2004 年间，上海、厦门、宁波 等地陆续要求对部分政府项目实行代建制。2004 年 7 月，国务院发布《关于投资 体制改革的决定》，要求全国范围内对非经营性政府投资项目加快推行代建制，代 建制正式开始了在全国各地推广。

绿城管理控股是我国代建行业最早的探索者，其对代建业务的摸索几乎贯穿了行 业的发展历程。尽管公司于 2010 年才正式在绿城内部成立，但绿城对于代建业务 的摸索早在 2005 年就已起步；公司建立后又在代建行业耕作十二载，公司已由萌 芽走向成熟：

业务探索期（2005-2009），绿城管理尚未单独成立，但期间绿城中国已开始在 尝试布局代建业务，并完成初步商业模式探索：2005 年，绿城中国首次介入“城 中村”改造和安置房代建；2009 年，在绿城内部轻资产业务模式逐渐成型。

在这 5 年间，国务院、建设部等有关部门也发布多个代建相关的法律法规，为代 建制的推广及执行细则提供纲领指引；在重庆、河南、山西等地地方性的代建 模式及执行规定陆续出台，以政府代建为主体的代建项目在各地逐步落位。

快速发展期（2010-2015），代建业务在绿城内部独立，业务平台逐步完善： 2010 年，绿城房地产建设管理有限公司成立；2012 年，代建业务实现平台化发 展；2015 年，绿城管理集团成立。

随着土地市场热度升温，房企利润空间受到挤压，另一方面保障性住房建设得 到快速发展，政府代建受到市场关注，代建行业进入快速发展期。

完善成熟期（2016-2022），公司发展为行业龙头、服务标杆及规则制定者，并 完成上市：2016 年，公司开创代建 4.0 体系，创立完善的服务体系；2018 年， 绿星标准正式发布，设立了行业内首个代建标准；2020 年 7 月公司在港交所上 市；2021 年绿城管理控股牵头主办首届中国代建价值峰会。

2016-2022年期间代建行业得到快速发展，由于土地成本上升，传统住宅开发利 润受到挤压，代建业务可为房企提供稳定利润，代建规模逐年递增，金地、雅 居乐、当代等多家房企成立独立的代建公司，绿城、建业代建业务分拆上市。

1.2 股权结构稳定 管理团队经验丰富

公司股权集中，控股股东绿城中国为国资委全资控股公司，提供强劲的股东背景。 绿城中国持有 73.17%股份，基石投资人股比为 4.26%，公司股权集中度高，结构 稳定。国务院国资委全资控股中交集团持股绿城管理控股母公司绿城中国比例 25.05%，为公司大股东。穿透中交及绿城中国，国务院国资委为公司实际控股人。

公司高层团队经验充足，资源丰富，多位高管长期为绿城集团员工，对公司理念、 产品及经营模式有深入理解。董事会郭佳峰先生 2000 年加入绿城集团，拥有 超过 25 年行业经验，在项目开发及工程营造方面拥有丰富经验。行政总裁李军先 生是代建行业的资深探索者，2010 年李军先生任职绿城首个商业代建项目总经理， 伴随绿城管理控股一路成长，在其带领下公司创立了代建 4.0 体系及绿星标准，并 稳步成长为代建行业的龙头。（报告来源：未来智库）

2. 行业格局：代建行业迎来历史机遇 市场规模

2.1 代建行业发展及业务模式

代建这一概念最早起源于政府代建。1993 年厦门市首先开始针对市级财政性投融 资项目进行委托代建试点。彼时我国正处于计划经济向市场经济过渡时期，社会 建设政府项目占比较高，为了提高政府项目的资金使用效率及专业化水平，代建 模式得以逐步推广。2004年，国务院发布了《关于投资体制改革的决定》，要求全 国范围对非经营政府投资项目实行代建制，此后，代建制在全国各省市得到快速 推广应用。

代建行业的第一次快速发展来源于保障性住房为主的政府代建业务。2008 年后， 我国保障性住房体系得到快速发展，依据 2021 年 9 月国务院新闻办公室发布《中 国的全面小康》白皮书，我国已累计建设各类保障性住房和棚改住房 8000 多万套， 诸如经济适用房、廉租房、公共租赁房等类型保障房为政府代建提供了市场空间， 是代建行业第一次规模扩张的主要原因。

进入 2016 年后，商品房市场竞争升温，商业代建受益并登上舞台。在竞争日益激 烈的商品房市场，客户对商品房产品的质量及开发商品牌要求也越来越高，导致 部分中小房企需要引入客户认可度高的品牌房企为项目背书，并提升项目整体品 质，进而提升项目盈利与去化能力；另一方面，土地价格的逐步提升，导致房企 利润空间受挤压，而商业代建可以提供稳定可观利润，越来越受到房企重视。此 后品牌房企开始布局代建，代建行业迎来第二次快速发展期。

自 1993 年厦门首先试点代建制，行业至今已发展近 30 年，形成了商业代建、政 府代建为主，资本代建、配资代建等模式为补充的多种发展模式。

2.1.1 政府代建

政府代建是由政府机构对非盈利项目，通过招投标选择经验丰富、符合项目要求 的代建单位进行项目全过程管控的代建模式：

从项目主体来看，代建对象均为公共项目，其中以各类公共住房占比最高，另 外也包括各类基础配套设施建造，如医院、学校、博物馆、体育馆等。

从服务内容来看，由于政府代建项目多为非盈利项目，因此代建公司管理重点 聚焦在项目质量、成本、进度层面，也因此对代建公司的营销包装、品牌效应 的关注度较商业代建项目更低。

从收费方式来看，政府代建常常采用项目总投资额固定比例计算代建费用，以 绿城管理为例，公司政府代建固定费用一般占项目总投资额的 0.4-2%。此外为 了提升项目的成本及进度管理，也存在部分基于项目进度或预算结余的奖励。

从代建目标来看，政府代建一方面从市场引入了专业的代建公司，有效提升了 项目的成本、质量、进度的管理水平，另一方面也将政府从全面主导的位置调 整至监督者，从制度上避免了权责不清，管理失位的风险。

2.1.2 商业代建

商业代建是由商业项目拥有人，委托代建公司输出品牌输出、管理等服务，以提升项目盈利能力，并支付代建费用的代建模式：

从项目主体来看，代建对象以商业住宅项目为主，这部分项目通常项目所有人 已获取土地使用权，并为项目各项投入出资，代建公司仅负责提供代建相关各 项服务。

从服务内容来看，由于商业代建项目的最终目标在于通过代建公司的服务获取 额外收益，因此代建公司在服务过程中除了早期项目定位、施工、成本管理以 外，还会为项目拥有者提供营销方案、销售管理，为项目的购房者提供后续物 业管理、售后管理，并使用授权品牌使用。

从收费方式来看，费用由多个部分组成，除员工薪酬福利费用外，代建公司常 会基于项目最终表现获取额外代建费奖励，主要包括项目销售价格、项目实现 利润等，较常见收取方式为按销售额的 4-6%收取代建费。

从代建目标来看，商业代建的目标在于通过代建公司的服务提升项目拥有者的 项目收益，包括在项目售价、去化速度、品牌口碑等方面实现提升。

在传统的纯商业代建之外，近期商业代建也衍生出其他模式，诸如配资代建、股 权式代建、资本代建等。三者差别主要在于项目资金来源差异。其中配资代建的 投资资金来源在项目持有人外，部分由代建公司通过自身资源引入；股权式代建则是指代建公司出资在项目中享有小股权（通常小于 10%），在代建过程中同时收 取代建费并获取股权收益；资本代建是指项目所有人为信托、保险公司等金融机 构的商业代建。

以上几种模式，较纯商业代建更为灵活，使房地产等项目开发具备了更多种可能。 资金紧张的项目拥有人可以通过配资代建获取代建方的资金支持；代建公司也在 股权式投资中可以获取项目股权收益，同时也强化了管理过程中的话语权；而金 融机构在开发经验不足的背景下，也可以通过资本代建参与到项目开发中。

2.2 代建行业的特点

代建的本质是提供项目运营服务的轻资产模式。相较于传统房地产开发公司，通 过负债拿地、开发、销售的业务模式，代建行业并不需要代建公司在早期投入过 多资金，代建过程中的资金支出基本均由项目所有人支出，代建公司负责提供服 务并获取代建费用，也因此代建有着传统房地产开发不具备的轻资产模式优势。

代建的利润水平远高于传统房地产开发业务。中指研究院统计 2017-2020 年传统 房地产开发公司净利率保持在 13.4%-14.7%，23 家代建公司综合净利率为 25.1- 25.4%。我们选取已上市的绿城管理控股和中原建业两家代建公司及其关联地产开 发公司比对，也可以发现绿城管理的净利率始终高于绿城中国 12 个百分点以上， 即使同一公司内部，代建业务的盈利能力高于传统的房地产开发业务。

代建公司以品质型房企及规模型房企为主，出于提升项目品质及盈利能力的需求， 代建公司品牌力、产品力有较高要求。当下已布局代建业务的主流代建公司有 20 余家，均以大中型品牌房企或产品力较高的品质型房企为主。这也源于代建行业 服务内容要求，即提高委托人的产品品质及品牌口碑，提高项目经营管理水平与 收益，代建公司的产品力、专业技术、品牌口碑均需位于行业前列。

代建行业更为稳定，且有一定逆周期性。从历年商品房销售面积与新订约代建面 积同比增速逆向趋势可以较明显发现，代建行业在商品房下行时规模增速更为明 显。传统房地产市场较容易受到市场周期影响，当市场下行时，项目销售价格及 销售去化速度下行，企业业绩承压。

相比之下，代建公司一方面源于业务的组成中有一部分为政府代建，受市场影响 较小，甚至存在政府为了对冲房地产下行的经济压力，会加大基础设施建设，政 府代建营收可以保持相对稳定；另一方面，当市场进入下行周期，市场竞争更为 激烈，购房者更关注产品品质及开发商口碑，迫使部分中小房企与代建公司合作， 以实现更高的销售价格与流速，提升公司品牌、产品力，利用代建公司的信用背 书，拓宽资金渠道，同时利用代建公司成熟的管理体系降低开发成本。

代建行业的渗透率仍处于低位，行业处于快速发展期。我国代建行业渗透率持续 提升中，截止至 2020 年，我国代建行业新增订约总面积约为 8000 万平方米，占 当年商品房销售面积的 4.6%，渗透率保持稳定增长。依据中指研究院统计，国外 代建渗透率普遍在 20-30%，我国的代建行业渗透率及规模仍有较大提升空间。国 内外代建行业渗透率的差异与我国的房地产行业特殊背景有关：

在房地产行业快速发展的时间里，我国巨大的人口基数催生了强劲的刚需需求， 购房者对产品的品质、开发商口碑等关注度偏低，房企仅通过加杠杆、高周转 的简单策略就可以实现利润的快速叠加。

相较之下代建业务需要精细化管理、长期的品牌维护、高品质的产品打造以及 客户拓展等，对管理水平和产品品质要求均较高。因此，开发商普遍将代建行 业作为补充收入来源，或完全不布局代建业务，全力发展传统商品房开发业务， 导致代建行业与传统商品房开发行业规模存在较大差异。

2.3 房地产行业变局 代建迎来历史新机遇

进入 2021 年，我国房地产市场的行业背景发生了较大变化，在“三道红线”与银行 贷款集中度管控的调控政策下，行业的基本面在需求端与供应端均发生了较大变 化，代建行业也随之迎来了新机遇。

2.3.1 房地产居住属性回归 产品品质成为行业新导向

在供应端，房企的融资资金逐步收紧，房地产开发资金来源中按揭贷款与定金及 预收款的比例在逐年提升，过往通过负债“借新还旧”的模式运作越显困难，提升产 品力与项目口碑，满足客户对优质项目的品质要求，实现项目快速去化，成为房 企继续发展乃至生存的关键。

在需求端，随着刚需需求占比降低，改善需求在逐渐登上舞台，对房企的产品力 有了更高的要求。从克尔瑞统计的 50 个重点城市的历年成交结构可以发现，70- 90 平方米的刚需住房销售占比已出现明显下行，90-120 平米以及 120 平米以上的 住房需求占比逐年提升。在房价以及人口吸引力较高的一线城市之外的二三线城 市，改善需求的扩张则更为明显，整体来看改善需求已成为我国商品房市场的最 大组成，开发商迫切需要进一步提升产品力以满足改善客户的品质需求。

向产品品质的转变在 2021 年出现明显加速。比较房企销售排名变化可以发现，在 2021 与 2022 年间，曾经以高周转、快去化为核心的房企排名站位出现较大幅度 下行，而产品导向的房企排名则快速上升。这一现象来源于房地产行业金融属性 消退，投资需求在减少，另一方面市场下行期，购房者在市场上有更多选择权， 对产品的关注度自然提升。

我国房地产发展模式向新加坡靠拢，商品房与保障房或走向两端，高品质商品房 或将获得超额收益，促进代建业务需求。从趋势上来看，我国的住房供应体系正向新加坡的组屋与商品房双元供应体系靠拢，构建保障性住房与商品房双轨，前 者主要由廉租房、经济适用房、保障性租赁住房构成，满足中低收入群体的基本 住房需求，后者则满足中高收入人群的改善需求。随之而来的，我们认为商品房 的商业价值也或将有进一步体现，即基于产品品质的价格差异，我们认为这一差 异将赋予高品质项目超额收益，并进一步促进代建需求生成。

从供需两端看，房地产行业对代建的需求从未如当下如此大。在供给端，房企的 融资资金来到历史低位，急需依靠销售去化实现保障现金流稳定；在需求端，投 机需求退潮后，产品力成为项目去化的最大依仗，而提升项目产品力及品牌口碑， 正是代建公司的核心业务。行业逻辑的转向给代建行业提供了良好的发育土壤。

2.3.2 商业代建：关注城投拿地、房企不良资产处置、中小房企份额提升的增量

1. 城投及中小房企拿地比例提升，开发能力欠缺催生代建需求

2021年城投及非百强房企拿地比例上升，代建需求扩增。2021年下半年以来，受 融资收紧及销售下行影响，传统房企拿地力度减弱，尤其以民营房企下降幅度最 大，2021 年年末民营房企已很少出现在土地市场，为了避免出现大面积流拍，地 方城投及国企平台公司开始对土拍进行托底（底价摘牌）。根据我们的梳理 4 个直 辖市及主要省会城市在 2021 年-2022 年 3 月中旬拿地数据，2021 年二季度城投及 国企平台拿地占比达 23%，非百强房企拿地占比 42%，土地市场结构较以往出现 明显变化。

我们认为城投高比例托底的趋势短期仍会延续。从 2022 年的房企拿地结构来看， 城投政府平台及中小房企依旧是主力，根据中指研究院的 2022 年 1-2 月拿地 TOP100 企业数据，城投及政府平台与中小房企拿地金额占比合计达 51%。这一 现象一方面源于商品房市场持续弱势，另一方面主流民企的资金状况并未改善， 且在“房住不炒”政策背景下，房企的资金压力预计将在中期持续存在，规模民企拿 地力度下行的现状短期不会改变。

2. 部分出险房企资产处置的转让方的金融机构有较强的代建需求

金融机构的代建需求一方面来源于与房企部分绑定信托公司的股权收购。通过收 购已投项目股权，信托公司可将出险房企对项目正常运行的影响降低，同时掌握 对项目控制的主动权，此后再通过引入代建公司开发的形式，回收资金投入，而 出险房企也因此获得了宝贵的流动资金。根据不完全统计，已有五矿、平安、中融等多家信托公司接盘出险房企项目公司股权。

资管公司是代建服务需求的另一主体。2022 年 1 月券商中国报道称，金融监管部 门已召集几家全国性金融资产管理公司开会并研究风险房企的资产处置。随后在 2 月 18 日、3 月 14 日东方资产及长城资产公司分别获批发行 100 亿债券用于房企风 险化解，资产管理公司已陆续入场。资管公司的参与将扩大金融机构在房企风险 化解的规模，而由于缺少开发能力，也将促进代建需求进一步扩张。

2.3.3 政府代建：关注保障性租赁住房、旧城改造、城市基础设施的增量

保障房、旧城改造、城市基础设施建设将后才能为政府代建新增量。在最新召开 的两会政府报告及十四五规划中均有提及，政策支持将带来政府代建需求新高峰。

保障性租赁住房：住建部表示依据“十四五”规划，“十四五”期间要在 40 座重点城 市新增 650 万套保障性租赁住房，2022 年全年建设筹集保障性租赁住房 240 万 套；国务院要求多数购房需求较多、房价偏高或上涨压力较大的城市新增保障 性住房共给占比设置为 30%；两会工作报告同样要求推进保障性住房建设,保障 性租赁住房将迎来建设高峰期。

旧城改造：22 年两会工作报告要求提升新型城镇化质量，有序推进城市更新,开 展老旧建筑和设施安全隐患排查整治,再开工改造一批城镇老旧小区；十四五期 间规划目标完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，扣除 2019- 2021 年间政府工作报告披露的已完成改造共 11.4 万个老旧小区，十四五期间尚 需改造 10.5 万个老旧小区。

城市基础设施建设：两会工作报告中要求加大社区养老、托幼等配套设施建设 力度,健全常住地提供基本公共服务制度，加强县城基础设施建设。尽管基础设 施建设非代建主要发力方向，但仍可为代建公司提供潜在的业务机会。

2.4 代建行业规模测算

基于以上分析，我们对代建行业规模进行测算，构建基础公式：

代建行业规模 = 代建面积 × 销售价格/单方造价 × 渗透率 × 代建费率

基于不同代建模式及实际业务，将在上述公式基础上分别计算中小房企、城投 公司、不良资产处置、保障性租赁住房、旧城改造的市场规模，并加和最终确 认行业总规模。

经测算，2021-2025 年代建行业签约规模分别为 360、488、512、526、526 亿， 受益于商业代建的机会扩张，较签约规模较 2020 年有较大的提升空间。

由于仅考虑了几类主要代建业务，人才公寓、市政类基础设施、部分地方仍在执 行的棚户安置房未纳入计算，我们认为未来代建行业的实际增长空间会更高。

2.4.1 初始参数假设

非商品房销售面积：近似将非商品房新开工面积计算为销售面积，2015-2020 年间，我国非商品房供应体系以棚改为主，2020 年我国棚改规模为 209 万套， 假设户均面积 120 平方米，棚改货币化安置占比 30%，则 2020 年非商品房销售 面积约为 17556 万平方米；

行业整体渗透率（包含政府及商业代建）：行业渗透率 = 代建新签约面积/（商品 房销售面积+非商品房销售面积）。基于中指研究院统计，2020 年代建行业新签 约面积为 8060 万平方米，则行业整体渗透率为 4.2%；

商业/政府代建渗透率：假设政府代建渗透率为10%，则商业代建渗透率为3.6%；

商业/政府代建费率：参考中指研究院统计数据的费率范围，商业代建费率为销 售额的 4%（4%-6%），政府代建为投资额的 1%（0.4%-2%）；

商品房销售面积：假设 2022 年销售面积同比减少 5%，2023-2024 年销售面积 持平，2025 年减少 2%；

商品房销售价格：2022 年房价持平，2023-2025 每年增长 2%；

政府代建单方造价：3500 元/平方米。

2.4.2 商业代建：中小房企及城投代建规模

由于近期土地市场参与结构出现较大变化，商业代建中将新产生一部分城投公司 的代建需求，且不同于中小房企，城投公司的开发能力更弱，预计其代建渗透率 增长速度将高于中小房企，基于这一逻辑我们对商业代建签约规模进行测算。

中小房企及城投公司的市场份额：将拿地比例近似看作销售份额，根据前文梳 理，主要城市中 2021 年城投或政府平台拿地占比约 20%，中小房企拿地占比约 35%，随着房企风险逐步出清，预计二者占比将逐渐回落，假设实际占比按 2.5% 每年下降，2025 年拿地结构为百强房企 65%，中小房企 25%，城投政府平台公 司 10% ；

中小房企代建渗透率：基于商业代建整体渗透率为 3.6%，2020 年中小房企拿地 占比为36.8%，假设2020年无城投拿地，则中小房企的代建渗透率为9.8%（渗 透率分母由商品房面积调整为中小房企销售的商品房面积）；商业代建主要兴起 于 2016 年间，假设 2016 年初始渗透率为 2%，则渗透率按平均每年 2%增长；

城投代建渗透率：看城投公司拿地占比上升为 2021 年下半年起出现的现象，业 务拓展尚需一定时间，我们假设城投公司 2021 年初始渗透率为 4%，但其需求 增长速度会快于一般中小房企，2022-2025 年渗透率分别为 8%、12% 、15%、18%；

商业代建费率：按销售额的 4%取值。

经计算可得商业代建签约规模，需额外说明 2 点：1、由于代建行业实际营收为参 考项目进度的投入法，因此实际签约额与收入存在一定时滞；2、城投需求为 2021 年下半年爆发，实际业绩转化会略慢于年度口径下的测算结果，但其增量必 然会在 2022 年得以体现。

2.4.3 商业代建：不良资产处置及资本代建

由于不良资产处置有较大的不确定性，该部分市场规模作保守测算，以大致评估 潜在的市场规模。

不良资产总规模：不良资产率=近期资金压力较大 5 家房企的年度权益销售面积/ 全年商品房销售面积，计算结果约为 4.5%，考虑全国口径减少假设不良资产率 6%；

历年不良资产规模：我们假设 2022-2024 年完成全部 2021 年存量不良资产处置， 按 2022 年处置 50%、2023 年 30%、2024 年 20%设置比例；

资本代建机会：指金融机构为委托人的商业代建，在中远期我们认为资本代建 机会也将由被动的资产处置向主动的参与开发发展；由于缺少公开数据供参考， 我们假设 2025年前金融机构仍以不良资产处置为主，2025年及以后逐步参与资 本代建，2025 年资本代建规模与 2024 年不良资产处置的代建规模相当。

2.4.4 政府代建：保障性租赁住房

依据“十四五”规划及住建部表态，“十四五”期间将在 40 个重点城市完成 650万套保 障性租赁住房筹建，其中 2022 年计划新筹建 240 万套，2021 年已筹建 94 万套， 基于这一数字我们测算保障性租赁住房的总投额，从而测算保障性租赁住房的代 建签约额。

筹建保障性租赁住房总投额：按 2021 年 94 万套，2022 年 240 万套，650 万套 剩余部分在 2023-2025 年平均建成，按 3500 元/平方米造价计算得到；

保障性租赁住房渗透率：2020 年渗透率为 10%，每年增加 2%。

2.4.5 政府代建：老旧小区改造

基于多部门多次表态，我们预计“十四五”期间剩余 10.4 万个老旧小区待改造，并 以此开展旧城改造规模测算。

旧城改造户数：参照过往已公布数据平均水平，假设剩余 10.4 万个老旧小区共 2730 万户，平均每个小区约 262 户；

旧城改造户均面积：参照平均水平，户均面积 95.24 平方米；

旧城改造单位造价：依据住建部初步估算 40 亿平方米老旧小区改造总投额为 4 万亿，则造价为 1000 元/平方米；

旧城改造渗透率：2020 年渗透率 10%，每年增加 2%。

2.4.6 新签约订单金额汇总

基于以上各项测算，完成 2021-2025 年间代建行业的新签约订单金额加总，受益 于房地产行业环境的变化所带来的商业代建需求爆发，预计行业规模在 2021 年2022 年间有望实现快速突破，相比 2020 年中指研究院统计的行业营收规模约 110 亿，2021 年代建新签约收入上升至 360.5 亿（签约收入按工程进度确认营收，预 计最迟 4 年确认完毕），随后行业签约规模逐步提升并稳定在 500 亿以上。

2.4.7 营收规模与新签约代建费关系探究

由于代建收入为按工程进度结算，在仅有中指研究院统计的行业新签约代建面积， 但缺少新签约代建费历史数据背景下，我们难以将行业营收规模与新签代建费关 系完全对应，但从二者的逻辑关系我们认为仍然可以从几个维度侧面观察：

二者的同比增速应相近。代建营收为按工程进度结算，项目新签约后，签约金 额将在当年及未来若干年按不同比例结算；由于不同年间的新签约规模不会出 现过大幅变动，且按比例的结算方式也会平滑新签约金额年度的变化，营收增 速与签约金额同比增速应保持相对稳定的数量关系；

可以借鉴新签约面积来大致比较行业营收与新签约订单金额的关系。我们可以 通过对新签约面积同比增速近似看作新签约代建费同比增速，进而与营收同比增速作比较。一方面政府代建以工程造价结算，结算单价相对稳定，另一方面 商业代建按销售额一定比例计算，价格变动可以参考历年商品房销售价格变动。

房企的市占规模应相近。房企的营收规模来源于新增订单施工后的确认，因此 当下房企营收规模的市占率应与新签约面积市占率相近；

基于以上三点，我们可以比较新签约订单代建费金额与行业营收的关系：即通过 确认新签约代建费用同比增速，大致估算行业营收同比增速，从而推导行业营收 的规模变化。

首先，通过比对上文测算新签约代建费与历史数据差异，我们明确前文计算的新 签约代建费用规模相对准确：使用绿城管理控股披露的新订约代建费用与中指研 究院统计的公司新订约面积市占率作比，我们可以大致估算 2019-2021 年行业新 签约代建费为 204 亿、250 亿、311 亿。

前文测算的 2021 年新签代建费规模为 360 亿，高于回测结果约 15.8%，量级基本 一致但有少许偏差，原因有二：1、中指研究院对市占率统计以代建项目不少于 5 个、收入不低于1亿元等要求筛选代建公司，存在部分代建业务未纳入统计，公司 的实际市占率会低于统计值，导致回测结果低于实际水平；2、部分新增需求在 2021 年下半年产生，实际的签约存在跨年现象，年度为口径进行测算带来了偏差。

其次，通过同比增速判断新签约代建面积与营收增速的关系：

二者关系逻辑：按一定假设比例确认不同年份新签约代建费用为收入，并以此 比较计算值同比增速与实际营收同比增速的差值，若差值稳定则假设成立；

将新签约代建面积同比增速近似看作新签约代建费增速，并用按不同年份比例 确认营收的方式推算营收的同比增收，这一逻辑下，与实际值偏差为商品房销 售价格对代建费增速的影响。

计算过程：假设项目新签约后1-4年分别确认营收40%、25%、20%、15%；为 方便计算，假定初始年份新签约面积为 1，则基于已有数据我们可完成营收额及 同比增速计算。

基于计算结果，我们可以发现按以上假设计算后的营收同比增速与实际值差额 较稳定，且差额与商品房销售价格变动幅度相近（考虑政府代建项目整体价格 变动幅度较低）。

最后，借由新签约代建面积与营收的同比增速数量关系，我们可以将新签约代建 费同比增速与行业营收同比增速关系打通：

新签约代建费：使用绿城管理力控股公布的签约金额按一定市占率回算 2019、 2020 年数值，2021-2025 年使用测算数值，2017、2018 按 22.3%同比增速反 算；

代建营收同比增速：使用前述的测算方式，按 40%、25%、20%、15%比例计 算签约代建营收确认比例，并近似估算历年营收同比增速；

行业营收规模测算：使用历史数据按测算的营收同比增速计算可得 2021-2025 年营收规模分别为 135、173、202、223、236 亿。（报告来源：未来智库）

3. 公司分析：代建行业沉淀多年 全方位优势打造高竞争壁垒

3.1 公司经营情况

3.1.1 营收及管理规模稳步增长 三大赛道构建多元化业务结构

公司营业收入保持快速增长。2021 年公司实现营收 22.43 亿，同比增长 23.7%， 较 2020 年提升 32.8 个百分点。尽管受疫情影响，2020 年公司代建项目的施工进 度滞缓，导致工程进度法确认收入规则下，营收增速为负，但疫情影响减弱后， 公司营收已快速恢复至高增速。

公司新增订约代建总面积增长稳定。从历史看，公司在 2019 年出现新增订约代建 面积下滑，一方面源于公司提高了签约标准，优先选取高毛利的代建项目，另一 方面 2018 年公司整体增速较高，存在高基数效应。2020 年后公司订约面积同比 增速回升，2021 年公司新订约代建总建筑面积 2278 万平方米，同比增长 22%， 在管面积 8468 万平方米，同比增长 11%，公司新订约建筑面积持续增长中。

公司营收与规模扩张来自于商业代建、政府代建、其他服务三大赛道共同发力。 其中公司的商业代建业务主要面向商业项目拥有者，通过提供房地产项目全过程 开发服务，并授权使用“绿城”品牌，公司为客户的项目创造产品及口碑的溢价收益。 具体服务内容包括品牌授权、团队派驻、绿城系产品打造，提供项目管理及销售 服务等。政府代建则主要承接来自政府的招标项目，以公共住房、基础设施配套 建造为主。其他服务包括代建咨询、设计咨询及教育培训服务等。

从业务结构来看，商业代建是公司营收的主要来源，政府代建及其他业务占比逐 步提升，多元化业务构成也提升了公司的稳定性。2021 年公司实现商业代建、政 府代建、其他服务营业收入分别为 14.8、5.7、1.9 亿元，占营业收入的 65.9%、 25.5%、8.6%。商业代建为公司业务占比最大部分，而政府代建在营收中比例在 逐步提升，为公司在商业代建以外提供了新的业务增长点，同时政府代建及其他 业务受房地产市场影响较少，二者占比提升也增强了公司经营稳定性。

从业务发展增速来看，三大赛道业务均保持稳定增长活力。除 2020 年受疫情影响 导致公司营收确认降速外，2018、2019 及 2021 年，公司的主要业务商业代建及 政府代建营收均保持了较快速增长。

商业代建：2021 年营收同比增长 12.6%，疫情影响导致工程延期消退，此外新 拓项目增多并陆续施工双重促进下，商业代建营收加速确认。

政府代建：2021 年营收同比增长 84.5%，政府需求近期在加速释放，此外公司 全国化布局促进业务规模拓展，项目增加并开工，提高营收规模。

其他服务：2021 年营收同比增长 1.6%，主因公司上市前因未取得房地产开发一级资质而由绿城中国投标，但实际为绿城管理代建的项目实现营收确认。

3.1.2 公司盈利能力领跑房地产行业

公司保持较强盈利能力，2021 年公司毛利率 46.4%，较 2020 年下降 1.4 个百分 点，公司净利率为 25.4%，较去年提升 2.4 个百分点。从趋势来看，2020 至 2021 年期间公司毛利率呈回升态势，主要由于公司规模扩张的新增合约面积逐步开始 确认收入，带动利润额上行。

分业务来看，商业及政府代建毛利率相对稳定，其他业务毛利率受成本确认影响 出现跳涨：

商业代建：2021 年毛利率 44.9%，较 2020 年提升 0.8 个百分点。公司对管理模 式优化及并加强了成本管控，带动毛利率小幅增长。

政府代建：2021 年毛利率 40.9%，较 2020 年减少 0.7 个百分点，本期跨省经营 政府代建项目占比提升，导致管理成本增加，毛利率下降。

其他服务：2021 年毛利率 74.2%，较 2020 年下降 2.6 个百分点，但仍处于高 位。本期转为收入项目的成本端在母公司绿城中国列支，因而毛利率较高。

横向比对同为轻资产模式的物业公司，公司盈利能力仍然领跑。为方便比较选取 2021 年上半年数据，公司毛利率及净利率较恒大物业分别高出 22.9、10.2 个百分 点，相较于高毛利、高净利的物业公司，公司盈利能力仍更胜一筹。

从成本端来看，服务成本与员工成本占比达 90%以上，为公司成本主要构成。其 中服务成本占比达 62.1%，主要为向合作伙伴支付的管理费，人力成本占比为 34.3%，作为轻资产运营公司，人力成本为公司的第二大成本支出。从两项主要成 本对营收规模占比来看，员工成本呈逐年下降趋势，而服务成本占比快速提升， 主要原因为公司与合作伙伴共同开发项目占比提升，而公司雇员工量减少。

公司高毛利主要来源于高水平的人均效能。通过比对绿城管理控股与主要物业公 司的人均效能可以发现，尽管绿城管理控股员工人均成本（包含管理费及营销费 中人工成本）远高于其他物业公司，但人均营收产出也远超同行。使用人均营收 与成本比值来衡量公司人均效能，绿城管理的人均效能，可以发现绿城管理员工 的效能领跑行业。

2021年绿城管理控股员工共1462人，通过高效能的管理体系和标准化服务模式， 公司实现了精简的人员规模，实现了轻资产模式下的高效运营。

公司三费中管理费率最高，销售费率其次，财务费较少。公司管理费仍以员工工 资为主，而低水平的财务费率也反映了公司轻资产的运营，现金流充裕的优势。 2021 年公司营销费有小幅提升，主要因为疫情期间社保减免政策退出，以及公司 增配了管理及业务拓展人员，以增强公司管理能力及政府代建拓展能力；此外， 公司还向母公司支付了 1760 万品牌使用费。

比对部分物业公司，绿城管理控股的销售及管理费率较高，主因为人工成本。通 过公司的营销及管理费用结构可以发现，员工工资仍然是最主要组成。我们认为 公司较其他物业公司在费用上出现高水平人工成本，主因为相较物业公司大量的 基础员工占比，绿城管理控股的人员组成更精简，因此在平台分摊的管理费更高， 导致营销及管理费率高于物业公司。

3.2 标准化的高品质服务 打造行业标杆

代建作为轻资产运营的服务行业，公司最核心的竞争力是服务质量，即对代建项 目的经营管理能力与项目溢价能力，而这二者又往往源于代建公司的品牌口碑、 产品品质以及管理能力。绿城管理控股作为行业龙头，不仅在产品力上有出色表 现，更通过打造标准化服务标准为公司规模扩张提供了管理基础。

3.2.1 高品质产品与口碑 提升代建项目溢价能力

绿城管理控股出身自绿城中国，继承了绿城中国完善的产品体系与出众的产品品 质。经历多年发展公司已形成居住物业、商用物业、TOD 系列、保障物业等 8 种 业态类型，其中居住物业含括中式合院、欧式别墅、法式合院、桂花多层公寓、 法式多层公寓等 14 个产品系列，为客户提供多样化的产品选择。

对产品与服务的坚持为公司与在行业和购房者内均带来了良好的品牌口碑。在中 指研究院开展的“2020 中国城市居民满意度研究”中，绿城在 13 个大中城市位列榜 首。而无论绿城中国或绿城管理控股均是各大机构排行前列常客，2021 年绿城中 国连续 18 年荣膺“中国房地产公司品牌价值 TOP10”（中指研究院），绿城管理控 股获评“中国房地产代建领先品牌”TOP1（中指研究院）。

出众的品牌与产品力加持下，公司的项目实现对周边产品高溢价。

海口桃李春风：与海南裕泰投资公司合作，2017 年项目开盘后均价达 29300 元/ 平方米，较项目原已建已售产品售价高出 3.9 倍。近一年年本案别墅销售均价 35021 元/平方米，普通住宅售价 17052 元/平方米，较竞品溢价 29%、19%；

珠海翠湖香山：与珠海九洲集团合作项目，开盘售价溢价率较竞品高出 15%-50% （含别墅业态），近一年高层均价高出竞品 18%，高溢价率之外，本案也是绿城 管理在华南地区首个代建大盘，被业界定义为南中国首席国际高尔夫社区， 2021 年项目荣获土木工程詹天佑奖优秀小区金奖。

3.2.2 标准化服务加速公司布局 确立行业领先地位

2018 年 3 月，公司在正式发布了项目评定体系“绿星标准”，成为代建行业内首个 行业标准。通过发布“绿星标准”的发布，成为行业标准的制定者。当前代建行业 尚缺乏统一的行业语言，在“绿星标准”被不断推广使用或参考的过程中，绿城管理 控股及其服务内容将成为行业的核心关注，公司行业地位与话语权将不断强化。

标准化的服务模式也将加速公司的规模扩张，提升公司的服务质量。

从具体模式来看，绿星标准通过平台运作完成了产品前后端覆盖，串联了委托 方、供应者、购房者、代建公司的需求，实现了信息共享；

委托方选定了星级标准后，双方合作基础即已成型，在服务过程中的委托方、 供应商以及绿城管理控股的权益与义务均在项目星级内确认；

最终通过可视化的形式以及成本锁定、动态监督确保代建服务符合各方需求， 保证目标达成。

在这一过程中，各方参与者基于平台的标准星级模板大幅缩减了沟通时间成本， 提升了各方需求匹配度，势必也将加速公司的业务扩展速度。

3.3 全国化布局与产业链打造 打开发展上限

3.3.1 全国化布局迎来新机遇

逐步推进的全国化布局有利于公司规模进一步扩张。2021 年，公司进驻城市已达 101 个，较 2019 年新增 16 座城市；项目布局中除传统深耕区域长三角区域外， 其他区域管理面积占比已达 47.6%，较 2019 年提升约 7.6 个百分点。在代建公司 拓展业务的过程中，无论政府代建或商业代建业务均需得到所在当地的政府、购 房者、委托人的认可，随着公司全国化布局逐步开展，我们相信通过公司的高品 质服务，将逐步提升新进驻城市的渗透率，从而提升公司的整体营收规模。

母公司绿城中国发展势头迅速，有助于公司业务扩张。2019 年以来，绿城中国拿 地力度快速提升，2021 年全年拿地金额 969 亿，位列房企第五位，2022 年 1-2 月 拿地金额 208 亿，位列房企第一位。随着母公司绿城中国在行业内的影响力快速 上升，公司的品牌效应、客户认可度以及在新进市场影响力也将随之快速提升， 助力公司规模扩张。

3.3.2 平台合作与产业链打造快速推进 公司成长潜力同步提升

公司通过提供平台与合作伙伴合作代建业务的模式实现了规模快速扩张。2021 年 公司来自合作伙伴项目的营业收入达 3.97 亿，较上年同期提升 25%，来自合作伙 伴营收占比也首次攀升至 40%。从历史趋势看，公司来自于合作伙伴的营收占比 保持持续增长，营收同比增速也高于自营业务。通过与合作伙伴联合开发代建， 公司实现了规模的快速扩张。

合作项目毛利率明显低于自营项目，主因为成本营收确认模式相关。在合作项目 营收及成本确认中，公司将优先自委托人获取项目全部管理费确认为收入，并按 预先商定比例（一般为 20-30%）提取公司所得管理费，剩余部分支付给合作伙伴， 并确认为成本。这一利润分配模式下，导致合作项目毛利率明显低于自营项目。

与业务伙伴的合作项目中，公司仅需提供部分品牌及部分指引标准，实际投入较 少。公司的合作项目中商业代建比例达 99%，在商业代建合作合作中，绿城管理 控股主要负责提供品牌授权、基于“绿星标准”的代建模式及系统、财务管理系统、 过程监督等，而由合作伙伴依据相关指引负责项目日常经营。这也意味着，公司 仅通过少量投入即可实现盈利，充分利用了品牌与标准化成果形成的平台效应。

在通过平台的力量实现业务横向扩张外，公司也较早的进行了行业的纵向布局， 打造上下游产业链业务。公司早在 2016 年便首创了代建 4.0 体系，在代建 4.0 体 系中，左侧翅膀“QS 协定”为品质信用协定，关注代建服务品质，右侧翅膀“VS 计 划”为价值分享计划，专注于上下游协同产业生态圈搭建，帮助委托方与供应商在 产业链上获得收益。

2021 年上半年，公司通产业链孵化的投资收益 2980 万元，其中商业代建平台公 司收益为 830 万元，较去年同期提升 970 万元；产业链上下游孵化业绩为 2150 百 万元，较去年同期提升 133.7%。

3.4 先行者迎来历史变局 行业格局创造扩张机遇

随着房地产行业迎来新变局，绿城管理控股迎来新一轮机遇。

一方面来源于代建行业的贝塔，即代建市场行业规模进一步扩张的总量机会。通 过前文论述，我们观察到商业代建在中小房企、城投公司、不良资产处置方面存 在较大的增量机会；另一方面在政府代建层面，随着保障性租赁住房以及旧城改 造的重要程度提升，政府代建行业市场规模也将迎来提升。

另一方面源于绿城管理控股自身的阿尔法，即行业当下的业务格局中公司的无可 撼动的龙头占位。这一龙头优势来源于公司多年来的品牌力、产品力打造，以及 在代建行业深耕沉淀的资源优势、行业经验和完善的“代建4.0”及“绿星标准”。公司 在行业内的口碑、服务质量以及定位将给公司在市场上更高的主动性，确保公司 始终处于领先地位。

不可忽视的一点，由于代建行业存在一定门槛，短期行业缺少足够强大的挑战者。

行业内少有完成全国化布局的独立运营的代建公司，行业内份额排名第二的中 原建业，主要深耕河南省，其余竞争对手也多依托于地产主业兼顾发展代建业 务，全国化布局水平较弱，代建业务的经验、产品品质、服务水平均也不及绿 城管理；

部分竞争对手近期受困于公司流动性危机，品象及公司经营均已不及过往， 来自于部分竞争对手的竞争压力减弱；

作为服务业，代建行业存在一定门槛，需要一定时间的客户及供应商资源整合、 品牌口碑积累、产品力以及经验沉淀，行业外部的潜在竞争者难以在短期内对 公司形成挑战。

综合以上三个维度，我们可以看到代建行业呈现这样一幅景象：受到房地产大行 业以及经济大环境影响，行业的蛋糕在被做大；行业内的已有竞争者难以撼动绿 城管理控股的市场占位，行业外意欲进入的潜在竞争对手短期内也难以形成有效 挑战；绿城管理控股作为行业龙头，将会成为本轮行业规模扩张的最大受益者。

3.5 拥抱行业新格局 绿城管理快速反应主动出击

积极把握行业新机会，公司构建“3+3”业务。进入 2022 公司业务布局进一步完善， 形成三项主业：政府代建、商业代建、资方代建；三项配套业务：金融服务、产 城服务和产业链服务。在以往业务之外，公司进一步瞄准近期的不良资产处置机 会以及中远期的金融机构直接投资开发代建机会；此外产城服务结合城市更新及 产业运营，金融服务为委托方匹配资金，产业链服务打通行业上下游，也将进一 步拓展公司的业务空间。

客户构成进一步优化，政府及国企客户高比例，新增金融机构占比增至 2.2%。在 积极布局新业务时，公司的客户群体也在随之转变，公司当前在建面积中，国企 客户占比达 41%，政府委托 32.3%，民企占比 24.5%，金融机构占 2.2%。国企及 政府占比已接近 75%，一定程度降低了房地产市场的周期性影响，另外新增的金 融机构客户比例也已达 2.2%，公司的资方代建业务起步顺畅。

搭建合作平台，启动数字化管理机制，组织架构提升，多方面提升公司产能。

平台搭建扩充业务：2021 年，公司与杭州湾管委会、钱塘新区管委会等政府部 门搭建合作平台，进入了城投、产业园区的代建项目；与深圳前海润禾搭建的 合作平台获取了深圳、珠海等地的城市更新项目；与首建投、深民投等搭建合 作平台试点金融撮合服务，开拓不良资产的代建服务。

数字化管理提升管理强度：2021 年，公司启动了“数字蜂巢”计划，计划通过三 年时间完成数字化的开发平台搭建，提高公司各层员工的管理强度，提升整体 产能。

组织架构提升赋能：新设立华中、闽浙区域公司，完善五大区域布局，同时将 经营工作权限下放至区域公司，业绩考核及激励政策均向一线倾斜资源，公司 的反应机制将更为灵敏，将提升公司整体的经营效率。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：由于代建业务按工程进度及项目销售表现确认营业收入，我们构建了 项目营收确认模型假设，并基于此大致估算结算规模，从而确认公司的营收规模。

商业代建：随着土地市场结构变化，开发能力偏弱的地方国企、城投公司、部 分中小房企拿地占比出现明显提升，从而促进商业代建需求有望在 2022 年出现 大幅提升。基于此我们预计公司在 2022-2024 年商业代建新拓展面积有望增加 45%、40%、35%，在我们的营收模型下，商业代建营收增长 25%、29%、 36%。

政府代建：近期基础设施及保障性住房等政府代建业务处于扩张期，且公司已 开始布局城市更新、产业园等业务，我们认为 2022-2024 年公司政府代建新拓 展面积将同比增加 45%、35%、30%，政府代建营收增长 45%、37%、33%。

其他服务：随着公司的供应链业务、产城业务、金融服务业务逐步推进，我们 认为其他服务营收将保持稳定增长，预计 2022-2024 年同比增长 20%、25%、 30%。

毛利率

商业代建：由于公司来自合作方的项目占比逐渐提升，导致高毛利的自营项目 占比减少，以及近期商品房市场走弱双重影响，我们认为未来商业代建毛利率 会呈慢速下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 45%、44%、43%。

政府代建：政府代建的盈利能力较稳定，且公司对政府项目的盈利能力在提升 中，随着近期市场新增需求增长，公司作为行业龙头有更多的选择空间，从而 提升自身盈利能力，预计未来毛利率保持增长，2022-2024 年毛利率分别为 44%、45%、46%。

其他服务：2020 -2021 年，其他服务的毛利率分别为 76.8%、74.2%，系该项 业务成本在绿城中国单独列支，随着绿城管理控股新拓项目占比逐渐提升，预 计毛利率将逐步回落，2022-2024 年分别为 60%、55%、45%。

我们预测公司 2022-2024 年年收入分别为 29.04、38.02、51.15 亿元，年复合增 长率 32%；毛利率分别为 45.9%、45.1%、44%；归母净利润分别为 6.85、8.9、 11.46 亿元，年复合增长率为 27%。

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赤峰黄金研究报告：成长型黄金矿业，滞胀下迎量价齐升

1. 黄金：大通胀背景下金价有望上行

1.1 黄金框架：通常采用实际利率框架判断金价中长期走势

金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种， 其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等 多种因素共同影响。黄金需求本质上是保值需求，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值 作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显 著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实 际利率=名义利率-通胀率。实际收益率、通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球 名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期 国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美 国十年期国债收益率代替）。避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价 有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价 上涨行情通常较短。

金价与美元指数负相关。美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经 济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因 此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。从货 币角度看美元指数走强通常代表美元升值，货币价值尺度角度看美元升值则金价下跌，因 此货币角度看金价与美元指数同样为负相关关系。

1.2 实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾

目前位置通胀率成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022 年 2 月美 国核心 CPI 同比+6.4%，CPI 同比+7.9%，目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的 2%，2022 年 2 月欧盟 27 国核心 CPI 同比+3.3%，调和 CPI 同比+6.2%。而名义利率方 面，2022 年 4 月 7 日美国十年期国债收益率为 2.66%。目前通胀的波动率远高于名义利 率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。

欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，通胀率持续走高。俄乌战争加剧欧洲能 源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其 电解铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、镍等各种品种被限制出 口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格 2022 年 4 月 7 日达到 100.58 美元/桶， 全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。

美国就业情况良好，同时高通胀压力下美联储开始加息。2022 年 1-3 月美国非农新增 就业人数分别为 50.4 万人、75 万人、43.1 万人，整体就业形式良好，同时在高通胀压力 下美联储在 2022 年 3 月 16 日加息 25 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 0.25-0.5%， 未来 1-2 年美联储将逐渐加息，但总体加息波动幅度将显著低于目前的通胀波动水平，通 胀率仍将是未来 1-2 年实际利率的主要矛盾。

美国与欧元区 M2 增速高位回落，中国 M2 增速小幅上升。2022 年 2 月美国 M2 同 比增速+10.9%，欧元区 M2 同比增速 6.5%，中国 M2 同比增速 9.2%，欧美货币政策逐 渐收紧，中国货币政策略有宽松。

1.3 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近

2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率持续低于 5 年期美 债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影 响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳 增长周期，例如国内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022 年 1 月国内 M2 增速 9.8%，为 2021 年 3 月以来新高。

美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，最近的 2006 年二季度以 及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美 债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对 未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。

1.4 避险：俄乌战争影响提振黄金避险需求

战争提振黄金避险需求，但仅为短期催化剂，黄金价格持续上涨时间不长。

1）第一次海湾战争：1991 年 1 月 17 日爆发，伦敦现货黄金价格由 566.8 美元/盎司 涨至 578.0 美元/盎司，涨幅 3.08%，但仅持续一周。

2）第二次海湾战争：2003 年 3 月 20 日爆发，伦敦现货黄金价格由 335.8 美元/盎司 涨至 371.4 美元/盎司，涨幅 10.60%，持续两个月。2003 年由于伊拉克局势不清及避险情 绪，金价在 2003 年初持续上扬；战前 13 天左右即 2 月初，由于市场对美国宣战已有把握，之前金市获利盘高位出逃，金价开始理性回落；开战后，投资者确定美国的胜利，因而追 逐美国股票和美元，抛售黄金等保值资产；2003 年 4 月，美国经济并未出现市场所预期 的回暖，美元指数因此开始下滑并创出新低，国际黄金市场持续上涨。

3）叙利亚战争：2011 年 3 月 15 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1400.5 美元/盎司涨 至 1541.0 美元/盎司，涨幅 10.03%，持续一个半月。2011 年由于作为石油生产国的叙利 亚动荡不安，以及利比亚战争的前车之鉴，金价一路上扬，直到本拉登被击毙的 5 月才开 始震荡下行。

4）俄乌战争：2022 年 2 月 24 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1936.3 美元/盎司涨至 2039.1 美元/盎司，涨幅 5.31%，持续一周半。

1.5 金价判断：滞胀背景下金价有望持续强势

目前影响黄金价格的主要矛盾是通胀率，在欧洲能源危机及俄乌战争导致俄罗斯大宗 出口受制裁、疫情等共同影响下，全球通胀率居高不下，虽然美联储开始加息周期，但实 际利率仍将处于低位，预计未来一年金价仍将强势。

展望未来 2023 年后金价，由于美债长短收益率差倒挂导致未来全球货币政策再次进入 宽松周期的可能性加大，本轮美联储加息周期持续时间可能显著缩短，1 年后由于经济压力 可能再次开启利率下降周期，预计 2023 年后金价仍将强势。预计 2021-2023 年 SHFE 黄 金均价分别为 415 元/克、420 元/克、430 元/克。（报告来源：未来智库）

2. 成长型黄金矿企，聚焦黄金

2.1 明确发展重心，注重金矿业务

赤峰黄金是国际化黄金企业，近年来专注黄金业务。1）公司聚焦黄金业务，未来计划 剥离非矿业务，2017-2021H1 黄金业务营收占比由 27%增至 89%。2）加快并购海外矿 山资源，国内黄金矿山为吉隆矿业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、 五龙矿业（100%），海外矿山为 Sepon 铜金矿（90%，2018 年并购）、Wassa 金矿（55.8%， 2022 年并购）。3）资源储量：2020 年末国内黄金矿山保有黄金资源量约 52.43 吨，海 外 Sepon 铜金矿保有符合 JORC 规范的金资源量 330 万盎司（约为 102.6 吨），Wassa 金矿金资源量 364.8 吨。

公司成立于 2005 年，2012 年 11 月 28 日，通过 ST 宝龙借壳上市，公司的业务重点 经历了三个发展阶段：

1）2012-2014 年，以黄金采选为主：2013 年公司收购五龙黄金（100%）；

2）2015-2018 年，开拓有色金属回收业务，与金矿业务双线并行：2015 年公司收购 雄风环保（100%）、广源科技（55%），公司由此增加资源综合回收利用行业的相关业务， 其中雄风环保主要从事多种稀贵金属回收业务（主要产品为黄金、白银、铋、钯等多种稀 贵金属及其合金），广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务。

3）2018 年至今，剥离部分非矿资产，开始实施“以矿为主”的发展战略： 2018 年 11 月公司收购 MMG Laos（100%），MMG Laos 持有 LXML90%股权，LXML 拥有老挝 Sepon 铜金矿，近年来主要产品由电解铜转向黄金；公司于 2019 年收购瀚丰矿业 100% 股权；同年公司开始计划拟定剥离非矿资产，实行“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发 展战略。公司于 2020 年 12 月完成出售雄风环保，开始执行非矿业务剥离。2022 年 1 月， 公司收购金星资源（60%），获得其控股的加纳 Wassa 金矿（90%）。

股权结构分散。公司实际控制人为李金阳女士，截止至 2022 年 3 月底，直接持有公 司总股份的 5.42%，与一致行动人（瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛）合计持有公司总股份的 8.77%。国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业 从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼， 2020 年已重启金矿的生产；2022 年 2 月完成收购金星资源（公司持股 62%），获得其位 于加纳的 Wassa 金矿（金星资源持股 90%）。

2.2 黄金成为主要收入来源，海外营收占比提升

确立“以矿为主、专注黄金矿山业务”发展战略，业务聚焦黄金。2020 年公司出售雄 风环保，且老挝万象矿业由主要生产电解铜转向黄金，分行业看，2017-2021H1 公司采矿 业营收占比由 22%增至 95%，分产品看，2017-2021H1 黄金业务占比提升由至 29%提升 至 84%。

受业务结构调整影响，营收及利润有所波动。2020 年公司生产矿产金 4588.55 公斤 （+122.1%），电解铜 3.97 万吨（-44.8%），主要系 2020 年国内黄金矿山企业黄金产 量增加及老挝万象矿业转向主要生产黄金所致，2021 年实现营业收入 45.58 亿元，同比下 降 24.9%，2021 年前三季度公司营业收入为 26.68 亿元，同比下降 23.5%，主要系出售 全资子公司雄风环保 100%股权，其财务数据合并至 2020 年 7 月。利润上，2020 年 实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 317.0%，2021 年前三季度实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 8.7%。

海外业务成为主要收入来源。2018 年公司收购老挝万象矿业，2017-2021 年上半年 海外营收占比由 0%提升至 67%，万象矿山为公司主力矿山，海外业务成本公司主要收入 来源，2022 年公司完成金星资源收购后，海外营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）

3. 国内技改+海外收购，黄金产量提升

3.1 变革：以矿为主，聚焦黄金

公司战略方向向黄金集中。2018 年 9 月王建华先生被聘为公司董事，2019 年 12 月 正式担任公司董事长，主要相关履历为山东黄金董事长以及紫金矿业董事兼总裁。2018 年 至今，公司开始贯彻“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发展战略。2020 年出售雄风环保， 剥离公司非矿业务，同时加速海外金矿项目的并购，营业收入中黄金占比不断提升，未来 黄金业务将聚焦企业核心竞争力。

员工激励为公司未来做大做强提供充足动力。2020 年公司发布员工持股计划，截至 2021 年 4 月 29 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 41,597,732 股，占公 司总股本的 2.50%，最低成交价格为 15.00 元/股，最高成交价格为 16.90 元/股，已支 付的资金总额为人民币 6.6 亿元（含交易费用），持股锁定期限为 2020-2022 年，根据 2021 年的修订内容，2021 年矿产金产量不低于 10 吨，2022 年产量不低于 16 吨，3 年 累计产量不低于 26 吨，可累计分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股 票权益总额的 100%。

3.2 增储：“收购+勘探”，持续做大黄金矿储规模

国内拥有三座黄金矿山，保有黄金资源量 52.34 吨。公司国内三座矿山分别为吉隆矿 业、华泰矿业及五龙矿业，截至 2020 年末保有黄金资源量 52.34 吨。公司所属矿山的矿 石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的 单位成本较低，毛利率较高，且分布于全国重点成矿带，有增储潜力。

积极进行海外并购投资，海外金矿成为主力矿山。2016 年公司开始对海外黄金资源进 行考察，2018 年公司通过收购 MMG Laos（100%）公司，新增老挝 Sepon 矿山 90%的 股权，金资源量约 102.6 吨；2022 年 1 月公司完成收购金星资源（62%），新增加纳 Wassa 金矿（权益 62% X 90%=55.8%），金资源量 364.8 吨。

国内矿山积极进行增储勘探，2021-2023 年公司计划预获黄金资源量 65.76 吨。2017 年，公司出资成立赤金地质勘查技术有限公司，旨在为公司未来勘探发展提供技术支撑。 近年来围绕国内重点成矿区，公司积极进行勘探增储的工作。1）五龙矿业被国家科技部定 位重点勘察靶区，2021 年上半年，国家自然资源部牵头承担的国家重点研发计划“深地资 源勘查开采”重点专项项目 3000 米深钻在五龙开工，立足验证区域良好成矿条件。2） 2021-2023 年公司计划在现有国内矿山投入坑探工程 17 万米、钻探工程 18 万米，按照分 布实施，滚动安排的原则，开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。

海外 Sepon 铜金矿存增储预期，勘探发现稀土资源。1）2020 年 Sepon 铜金矿核增 金资源量约 44 吨（因矿体未控制到边，尚未编制 JORC 报告）；2）在现有矿区的深部、 矿区的北部、东部等区域，均有新的找矿发现，在矿区北部土壤样品发现稀土元素的异常 富集。万象矿业针对新发现稀土矿和东部石英脉型易选金矿制订了工作计划，预计投入资 金 500 万美元完成该区域的勘查工作。同时将根据勘查成果，着手开发的前期工作。

3.3 技改：提升国内金矿产量

推动国内矿山技改项目，提升国内矿山黄金产量。五龙矿业自动化智能矿山项目 2021 年底竣工，矿石处理能力从 1200 吨/天增加到 3000 吨/天，产能扩张规模较大，配合国家 土地勘探项目，未来有望打造”千吨级“辽东半岛金矿基地。吉隆矿业技术改造项目预计 2022 年底竣工，届时矿石处理能力将从 450 吨/天提升至 800 吨/天。

4. 盈利预测

黄金产量：预计 2021/2022/2023 年公司黄金产量为 8/18/20 吨。

黄金价格：预计 2021-2023 年 SHFE 黄金均价分别为 415 元/克、420 元/克、430 元 /克。

预 计 2021/2022/2023 年营业收入为 36.6/77.7/89.7 亿元，归母净利润为 6.6/16.2/22.1 亿元。

公司主营业务为黄金，故选取同一主营业务的湖南黄金、银泰黄金、中金黄金、紫金 矿业作为可比公司。

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光伏发电：驱动功率半导体需求，SiC器件渗透率，有望持续提升

1. SiC：第三代半导体材料，光伏逆变器应用需求前景广阔

1.1. 光伏逆变器：光伏发电的核心器件

光伏逆变器的主要功能为将太阳电池组件产生的直流电转化为交流电，并入电网或供负载使用。

光伏逆变器主要由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出滤波电路、核心控制单元电路组成。

光伏逆变器是实现光伏并网的关键技术，太阳能电池组件所发的电需要通过逆变器的处理才能对外输出，此外光伏逆变器还能够实现与电网的交互，使光伏发电系统能获得最大输出效率，并能够判断及处理光伏系统故障。

光伏逆变器根据技术路径不同可分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。

集中式逆变器是将很多并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端，完成最大功率峰值跟踪以后，再经过逆变后并入电网。

集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，单体功率高、成本低、电能质量高，但最大功率跟踪电压范围较窄、组件配置灵活性较低、发电时间短，需要与光伏组串实现良好的匹配性，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏系统的效率和电产能。集中式逆变器主要适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等。

组串式逆变器是对几组（一般为 1-4 组）光伏组串进行最大功率峰值跟踪后再逆变并入交流 电网，一台组串式逆变器可以有多个最大功率峰值跟踪模块。

组串式逆变器的单体容量一般在 100kW 以下，体积小、重量轻，其优点是不同的最大功率峰值跟踪模块的组串间可以有电压和电流的不匹配，当有一块组件发生故障或者被阴影遮挡，只会影响其对应的最大功率峰值跟踪模块少数几个组串发电量，对系统整体没有影响。组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统。

微型逆变器是对每块光伏组件进行单独的最大功率峰值跟踪，再经过逆变以后并入交流电网。

微型逆变器的单体容量一般在 1kW 以下，其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟 踪控制，相比集中式逆变器和组串式逆变器，在部分遮阴或者组件性能差异的情况下能获得 更高的整体效率。

目前市场中主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集中式逆变器原占比最高，近年来随 着技术的不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，逐渐接近于集中式逆变器成本，市场份额 得到进一步提升。

根据 GTM Research 调研报告，2015-2019 年全球逆变器市场中组串式逆变器占比呈现不断上升的趋势。

光伏逆变器根据输出交流电压的相数，可分为单相逆变器和三相逆变器；根据应用在并网发 电系统或离网发电系统中，可分为并网逆变器和离网逆变器；根据是否含有隔离变压器，可 分为隔离型逆变器和非隔离型逆变器，其中隔离型逆变器可以根据工作频率分为工频和高频 两种，非隔离型逆变器根据构成不同可以分为单级和多级两种。

1.2. 储能逆变器：储能行业中的关键器件

储能是能源革命的重要环节，日益受到广泛关注。

储能可以起到削峰填谷，提高风、光等可再生能源的消纳水平，基于化石能源的不可再生性，储能对全球能源转型至关重要。

随着储能成本的逐年下降，技术不断进步，储能在全球范围内越来越受到重视。储能逆变器能够实现储存和输出电能的双向过程，是储能行业中的关键器件。

在阳光充足的情况下，光伏所发的电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，电能仍有富余时可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电提供电能供本地负载使用。

储能逆变器集成了光伏并网发电和储能电站的功能，通过波谷储存电能，波峰输出电能，可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质和电网利用率。

光伏储能逆变器根据是否与电网连通分为并网型光伏储能和离网型光伏储能，其中以并网型 光伏储能为主。

在并网应用上，根据储能系统所处发、输、配、用不同环节，可以分为发电侧储能、配电侧储能和用电侧储能。

发电侧储能主要解决可再生能源并网发电的波动性和消纳问题，配电侧储能则主要实现调峰调频功能，发电侧和配电侧储能系统应用通常具有容量大、占地面积大、投资成本高等特点，主要应用于大型集中式地面电站和电网变电站等领域。

用电侧光伏储能可分为户用光伏储能和工商业光伏储能，主要用于提升发电收益、降低用电 成本。

近年来用电侧光伏储能系统的安装呈上升趋势，未来随着储能电池价格的下降，上述进程将逐步加快。

1.3. 目前光伏逆变器主要采用硅基 IGBT 方案

IGBT 广泛应用于光伏逆变器中，占逆变器价值量的 20%-30%。以往光伏逆变器中的功率器 件一般采用 MOSFET，而 MOSFET 的通态电阻会随着电压的升高而增大，增加开关损耗， 逐渐不适合使用于高压大容量的系统中。

IGBT 因其通态电流大、耐高压、电压驱动等优良特性，在中、高压容量的系统中更具优势，目前已逐渐取代 MOSFET 作为光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件。

光伏逆变器不同应用场景，选择 IGBT 单管或 IGBT 模块方案。

单台集中式光伏逆变器的功率范围通常为 600-1000kW，将多台光伏逆变器并联后，功率可达 3000kW，由于其功率较高，多采用 IGBT 模块。

单相组串逆变器额定功率一般低于 15kW，大多使用 IGBT 单管；三相组串式逆变器额定功率范围广，单台功率为 5-200kW，需要根据具体情况选择 IGBT 单管或模块；微型逆变器的主要应用场景为小功率、组件级别的分布式光伏发电场景，功率一般为 1kW 以下，通常采用 IGBT 单管方案。

光伏逆变器中，IGBT 需要和快恢复二极管配合使用。由于大多数负载呈感性，在 IGBT 关 断瞬间会产生较高的反向电压，有可能击穿 IGBT，通过将 IGBT 与二极管并联，可以为感性负载提供续流回路，从而起到保护 IGBT 的作用。

由于普通 PN 结二极管电荷存储效应的存在，在 N 区积累的空穴和在 P 区积累的电子在反向电压作用下移动和返回需要时间，产生反向恢复时间（trr），这在一定程度上会带来反向恢复损耗、影响开关频率。

快恢复二极管（FRD）的内部结构是在 P 型硅材料与 N 型硅材料之间加入一层低掺杂的本征半导体层（基区 I）构成 PIN 结型二极管，由于基区很薄，反向恢复电荷很小，能够大大减少反向恢复时间、提高开关速度，另一方面可降低瞬间正向压降、提高反向击穿电压。

FRD 还存在软恢复的特性，能够减少电流震荡和电磁干扰，并能起到迅速转换导通与截止的作用，可提高元器件使用频率并平稳电流。

随着对 IGBT 开关速度、功耗、可靠性等性能要求的提升，IGBT 与 FRD 匹配技术有助于降 低能耗、增加系统的稳定性与可靠性并减少射频和电磁干扰。

此外，通过合理设计 IGBT 芯 片结构与 FRD 的技术参数，有助于降低 IGBT 模块正向导通压降、减少开关损耗、形成更好的动态抗冲击性。

1.4. 光伏逆变器行业国内企业市场份额持续提升

近年来光伏逆变器市场格局发生巨大变化，国内厂商的市场份额不断提升。

2009 年全球逆变器市场主要被 SMA、Fronius、Kaco、ABB、Schneider 等欧洲厂商占据，根据 Wood Mackenzie 数据，2020 年在全球逆变器出货排名前十中，有六家来自中国的供应商，分别是华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威，合计占据 60%市场份额。

此外，特变电工、首航新能源和科华数据三家中国企业也进入了排名前二十。据 Wood Mackenzie 数据，华为和阳光电源均已累计出货超过 100GW，逐渐走向领军地位。

2. 碳化硅物理特性优良，满足光伏逆变器对高效率、高功率密度、高可靠性的要求

2.1. 光伏逆变器向高效率、高功率密度、高可靠性等方向发展

为降低用电成本，光伏逆变器需不断提高运行效率。

2019 年国家发改委、能源局推出光伏发电无补贴平价上网的政策，国内光伏市场的平价上网序幕拉开。

用户侧平价的实现要求光伏发电成本低于售电价格，根据光伏十三五规划，2020 年电价为 2015 年的 50%以下。另一方面，国内外光伏逆变器企业竞争激烈，国内逆变器企业在产品、技术和解决方案都已逐渐赶超国外。

若国内企业开拓海外市场并保持领军地位，需大幅度降低系统度电成本，增强自身技术优势，高效发电是未来光伏逆变器的发展方向。

光伏逆变器生命周期短于光伏组件，需持续提高使用寿命和可靠性。目前光伏组件的使用寿 命一般在 25 年左右，而光伏逆变器的使用寿命为 10 年左右。

未来，光伏逆变器将致力于降低逆变器故障率，从而延长逆变器寿命、提高光伏系统的整体使用时间，以减少替换光伏逆变器的成本并降低系统全生命周期内每一度电的单位成本。

光伏逆变器需提高功率密度，减少体积和重量，以降低安装和维护成本。设备功率密度的提 升可推动设备模块化设计，使设备间的通用标准接口能实现无障碍互联，并在不同场景内自 由搭配，关键器件的模块化使设备维修能通过插拔替换完成，免去了专家维护，降低了运维 成本。

功率密度的提高还可减少体积和重量，便于安装人员维护。

2.2. 碳化硅可有效提升光伏逆变器性能

碳化硅二极管恢复损耗小且不易受到电流、温度影响，可提高光伏逆变器发电效率。

Si 基 PN 结功率二极管在从关断状态到正向导通状态的过渡过程中，其正向电压会随着电流的上升出现一个过冲，然后逐渐趋于稳定。

SiC 肖特基二极管由于不存在电导调制效应,只受寄生电感的影响,通过工艺改进能够基本实现零正向恢复电压，Si 基快恢复二极管是双极型器件，存在电导调制效应，反向恢复时间较长。

SiC 肖特基二极管的反向电流尖峰较小，反向恢复时间较短，反向恢复损耗也要小得多，且 SiC 肖特基二极管的反向恢复特性几乎不随温度、正向电流变化，而 Si 基 PN结快恢复二极管的反向恢复电流尖峰和反向恢复时间均随温度、正向电流的升高而恶化。

相比于硅基 IGBT，SiC MOS 具有更低的导通损耗、更低的开关损耗、无 Si 器件的电流拖 尾显现、高开关频率等优点，还有利于提高光伏逆变器使用寿命。

硅基 IGBT 由于在切换时需要等待电子和空穴重新结合以及耗散重组能量，开关速度较慢；硅基 MOSFET 虽开关速度较快，但其在高于 300V 的开关应用中，器件的导通电阻上升。

而 SiC 的高击穿电压意味着它可以用来制造比硅基材料电压高得多的 MOSFET，同时保留了低压硅器件的快速开关速度优势。

开关性能也相对独立于温度，从而在系统升温时实现稳定的性能。器件封装内部产生的温度循环和应力交变是影响逆变器寿命的主要因素，器件环境温度每升高 10℃，寿命减少一半。碳化硅的高效率，意味着可以降低损耗、减少温度循环，从而提升器件寿命。

碳化硅材料热导率以及禁带宽度高于硅材料，采用碳化硅器件可减小逆变器的体积和重量。

开关频率越高，无源元件的体积越小，碳化硅的高频特性大大减小逆变器体积和重量。

碳化硅的导热率是硅的 3.3 倍，且带隙宽度为 Si 的3 倍，保证碳化硅可以在更高温度环境下工作。

半导体材料的禁带宽度决定其器件的工作温度，材料禁带宽度的值越大，器件的工作温度也 就越高。

在高达 600 的温度下，SiC 器件仍然可以正常工作。

并且，碳化硅的导热系数较高，硅在 175℃左右就无法正常运行，在 200 摄氏度时会变成导体，而 SiC 直到 1000℃左右才发生这种情况。

利用碳化硅的热特性，碳化硅器件所需的冷却系统要少于等效的硅系统，并在高温下稳定运行。

根据 Carbontech 数据，由于 SiC 散热快，缩小了系统的冷却结构，采用碳化硅器件可使逆变器的体积和重量减少 40%～60％左右。

3. “光伏逆变器+储能逆变器”双力驱动，碳化硅市场空间广阔

3.1. 现阶段碳化硅 MOS 成本偏高，硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案渐成主流

3.1.1. 相比芯片结构设计，碳化硅 MOS 难点集中于制造工艺

工艺难点包括但不限于掺杂工艺、欧姆接触、封装材料的耐温性等，目前国内暂时只有时代 电气、新洁能、华润微、瞻芯电子、基本半导体、世纪金光、泰科天润等少数几家公司推出SiC MOSFET 产品。

掺杂工艺：由于 SiC 材料具有牢固而稳定的 Si-C 化合键，扩散温度需要达到 2000℃左右才 能够获得合理的扩散系数，而此时 SiC 材料本身也会面临不稳定因素，因此 SiC 材料很难通 过热扩散方法实现掺杂，而需要采用高温离子注入工艺来完成掺杂。

如果采用相比碳原子更大的铝原子进行离子注入，会因入射离子与晶格原子碰撞造成晶格损伤，而大部分碰撞后的入射离子会随机静止在晶格间隙，导致离子未激活情况更为严重，因此为消除晶格损伤并激活杂质离子，往往需要更高的退火温度，对 SiC 的稳定性同样会带来不利影响。

因此，高温离子注入工艺的杂质选择、注入浓度、退火温度等一系列参数都需要进一步考量和优化。

欧姆接触：

金属与半导体间形成的欧姆接触有助于电子的移动扩散，对于器件与外部电路的信号转换至关重要。

欧姆接触一直是 SiC 器件制成工艺的难点之一，其要求接触电阻必须非常小（低于 10 -5Ωcm2），否则将会损失系统效率。

对于离子浓度在 1×10 19cm-3以上的 n 型 SiC，使用 Ni 基金属作为电极材料，经过 900-1000℃退火并在过程中采用惰性气体防氧化 可以形成欧姆接触。

对于 p 型 SiC，需采用 Al/Ni/W/Au 复合电极才可以获得更高的热稳定性，但接触电阻仍高达 10 -3Ωcm2，存在较大改善空间。

配套材料的耐温性：Si 器件工作温度一般在 150℃以下，而 SiC 器件工作温度可以达到 300℃ 以上，因此在高温环境下传统配套材料的可靠性受到挑战。寻找耐高温的电极材料、焊料、外壳、绝缘材料、封装材料，并进一步提升配套材料的散热性，对 SiC MOSFET 的稳定应用至关重要。

3.1.2. 碳化硅 MOS 方案效率提升明显，但成本较高，回本时间长

一个 10MW 的中型光伏电站，假设在平均有效日照时长为 5.5 小时的西北地区，一年发电量 约为 1600万度。

大型地面光伏电站的寿命通常在 20 年左右，逆变器受内部电子元器件（IGBT、电容、电感等）所限，使用寿命一般不超过 10 年，在光伏组件的全生命周期中，至少要消耗2个逆变器。

根据阳光电源数据披露，目前我国地面光伏电站整体的系统效率为80%左右，工商业光伏系统效率为 82%左右，户用光伏系统效率为 85%左右，保守估计各类型系统效率为 80%，对于一个 10MW 的电站，每年可以发 10MW * 5.5H * 365 * 80%≈1600 万度电。采用碳化硅方案可使发电站每年约增加 9.6 万元收入。

根据 Wolfspeed 数据，使用碳化硅方案可使得系统效率提高 1%-2%，功率密度提高 3 倍。假设采用新的逆变器方案后，逆变器转换效率提升 1.5%左右，纯碳化硅方案新增年发电量是 1600*1.5%=24 万度电，上网电价按平均 0.4 元每度计算，每年约增加 24*0.4=9.6 万元收入。

采用纯碳化硅方案，短期内成本仍然较高，约需要 5-6 年回本。

据产业调研，1GW 光伏逆变器的 IGBT 模块采购额约 2000-2500 万元，10MW 发电站所需 IGBT 模块约 20-25 万元，目前碳化硅的价格大约是硅基 IGBT 的 3-4 倍，取 3.5 倍，则碳化硅功率器件的新增成本约为 50-62.5 万元，采用碳化硅方案后约需 5-6 年回本。

3.1.3. 硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案是现阶段性价比较高的方案

碳化硅 SBD 工艺成熟，替换硅基 FRD 可明显降低恢复损耗。SiC SBD 在原理上不会发生少 数载流子的积聚现象，只产生基本不随温度和正向电流而变化的小电流，因此用 SiC SBD 替换 FRD，同样可降低恢复损耗、提高电源效率，并降低由恢复电流引发的噪音，同时可以 通过高频化实现机器的小型化，可广泛用于新能源汽车充电、电源、光伏发电系统等领域。

据 RHOM 官网信息，ROHM 拥有 650V/1200V TO-220ACG、TO-247N、TO-220ACP 等一 系列 SiC SBD 产品，并已发布第 3 代 SiC SBD 的 SCS3 系列，能够提供更大的浪涌电流容 量并进一步降低正向电压。

Wolfspeed 同样拥有种类广泛的 SiC SBD 产品，电压范围覆盖 600V/650V/1200V，Wolfspeed 官网显示，公司二极管采用特殊的 MPS（合并后的 PIN 型肖特基）设计，比标准肖特基二极管更可靠。

据时代电气招股说明书，公司掌握具有核心自主知识产权的 SiC SBD 芯片设计和制造技术，“高性能 SiC SBD、MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目已经通过科技成果鉴定，公司 SiC SBD 芯片覆盖 650V-3300V 电压，能够满足高频/大功率密度系统需求。

据新洁能公司公告，公司目前已具备“高耐压低损耗碳化硅二极管技术”、“碳化硅二极管浪涌电流能力提升技术”等核心技术，相关产品研发、面市进程已开展。

从性价比角度，以英飞凌为代表的行业龙头大多采用硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案。以 英飞凌 650V 混合 SiC、IGBT 户用光伏逆变器为例，硅基 IGBT 结合内臵 SiC 二极管，可对 二者进行电流最佳匹配，充分发挥各自优势，能在最短时间内达到系统效率的提升和增加开 关频率的目的。

在不变更 PCB 和电路情况下，可以实现单一器件的直接替换。

同时，由于器件带来系统损耗减少的优势，可以降低散热设计要求和成本；开关频率提升可以有效降低并网电感的尺寸和大小，减少电流谐波对电网的污染。

以英飞凌 650V CoolSiC™ Hybrid IGBT+SiC 混合方案为例，现阶段性价比较高。

根据 CASA 的统计，SiC SBD 实际的批量采购成交价已经降至 1 元/A 以下，耐压 600-650V 的产品业内批量采购价约为 0.6 元/A，约是硅基快恢复二极管的 3-4 倍，对于年发电量 1600 万度的 10MW 电站，使用 650V CoolSiC™ Hybrid IGBT 方案，我们测算碳化硅二极管的用量约为9230元，新增成本约6600元。

根据英飞凌数据披露，使用650V CoolSiC™ Hybrid IGBT 方案能提升 0.3%的系统效率，上网电价按照 0.4 元/度计算，相当于采用英飞凌 650V 混合 方案每年新增 1600 万*0.3%*0.4=1.92 万元收入，性价比较高。

碳化硅在光伏逆变器市场的渗透率将逐步提升，预计最晚 2025 年左右，碳化硅将大规模应 用。从碳化硅成本降低的角度看，假设碳化硅成本每年降低 10%，预计到 2025 年左右碳化 硅成本有望降到目前硅基 IGBT 成本的 2 倍，同时考虑光伏发电各方面技术的提升，届时采 用碳化硅方案有望在 2-3 年左右回本，如果同时考虑碳化硅在空间、散热、功率密度对系统 整体成本的优化，渗透进展有望加速。

3.2. 光伏发电市场维持高景气，为碳化硅功率器件带来持续发展动力

我国光伏发电市场持续维持高景气度，光伏平价上网进一步释放逆变器需求。

发展可再生能源是我国长期战略目标，光伏发电作为重要的绿色环保发电方式，发展前景广阔。

根据国家能源局数据，2021 年我国光伏发电量为 3259 亿千瓦时，同比增长 25.1%，占总发电量比重 3.9%，截至 2021 年我国光伏市场新增装机 54.88GW，累计装机量为 306GW，我国光伏累计装机量连续六年居全球首位。

受益于原材料成本的下降以及光伏发电技术的快速迭代，全球光伏发电成本持续下降，各国陆续进入光伏平价时代，助推光伏逆变器市场增长。

根据 BNEF 统计，自 2007 年开始的十年时间内，光伏发电组件、光伏发电系统成本分别下降 88.3% 和 91.6%，度电成本累计下降约 90%，CPIA 数据显示，在全投资模式下，2019 年地面光伏电站在 1800/1500/1200/1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.28、0.34、0.42、0.51 元/kWh，其中 1800h 的 LCOE 已经低于煤电上网价格，光伏发电成本的大幅下降使得光伏发电的市场渗透率提高。

光伏逆变器 SiC 市场空间推算：

根据 CPIA 预测，2021 年-2025 年，我国光伏装机容量持续上涨。

根据产业调研，IGBT 单位成本大约为 2000-2500 万元/GW，SiC 方案成本是 IGBT 方案的 3.5 倍即 7000-8750 万元/GW，假设碳化硅成本每年降低 10%。

据产业调研，预计 2023 年下半年是导入碳化硅的小高潮，目前碳化硅在光伏中的渗透率是 2%，2025 年碳化硅在光伏逆变器领域的渗透率有望达 30%-50%，取中值按 40%测算。粗略估计，2025 年全球光伏逆变器 SiC 市场规模达到 69.96 亿元。

3.3. 储能逆变器的进一步放量为 SiC 带来增量市场空间

储能市场发展迅速，是新能源发电的未来趋势。

由于光伏组件容易受到天气变化影响，储能可以起到削峰填谷，提高风、光等可再生能源的消纳水平的作用，实现发电稳定、提高电网品质，因此储能电站成为新能源改革的主要方向，各国相继推出储能相关政策，布局储能产业链发展。

2021 年 7 月 28 日，国家能源局解读《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，《指导意见》提出“十四五”期间将聚焦高质量规模化发展，以 3000 万千瓦为基本规模目标，并在“十五五”期间实现市场化发展。

储能装机量逐年提升，带动储能逆变器需求增长。

根据国家能源局数据，我国新增储能装机容量在 2025 年有望达到 87GWh，2021 年-2025 年复合增长率可达 76%，储能装机量的逐年提升，带动储能逆变器的需求增长。

根据锦浪科技 2020 年年报，2020 年全球储能逆变器 需求达到 4.5GW 左右，保持 20%以上的增速增长，2022 年全球储能逆变器出货量将达到 7.1GW。

IHSMarkit 报告显示，到 2025 年，年度新增并网型储能逆变器规模将增至 10.6GW，市场前景广阔。储能逆变器的价值量高于光伏逆变器，储能逆变器市场未来有望为 SiC 打开增量市场空间。

4. 碳化硅应用趋势明确，国内企业积极布局

4.1. 国家出台多项 SiC 产业发展鼓励政策

第三代半导体材料是信息产业、5G 通讯、国防军工等国家重点战略领域的核心材料，近年 来，国家出台一系列半导体产业鼓励政策，以推动以碳化硅为代表的第三代半导体材料发展。

根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》分类，碳化硅晶体与晶片属于“1.2.3 高性能和关键电子材料制造”和“3.4.3.1 半导体晶体制造”，为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴产业。以下政策法律法规的发布和落实利好碳化硅企业发展，碳化硅产业链企业可享受行业红利。

4.2. 国内企业积极投产，全力追赶国际龙头

SiC 行业是技术密集型行业，对研发人员操作经验、资金投入有较高要求。

国际巨头半导体公司研发早于国内公司数十年，提前完成了技术积累工作。

国内企业存在人才匮乏、技术水平较低的困难，制约了半导体行业的产业化进程发展。碳化硅行业整体处于产业化初期，中国企业与海外企业的差距相对较小。

受益于中国 5G 通讯、新能源等新兴产业的技术水平、产业化规模的世界领先地位，国内碳化硅器件巨大的应用市场空间驱动上游半导体行业快速发展，国内碳化硅厂商具有自身优势。

4.3. 国际光伏逆变器大厂引领碳化硅应用，阳光电源等国内公司积极跟进

国际大厂引领碳化硅在光伏逆变器中应用，国内公司积极跟进。根据光伏逆变器龙头公司官 网信息，多个国际大厂已经布局了 SiC 模块，如英飞凌、安森美、富士电机等国际大厂已经 实现了规模化应用，国内阳光电源也在 2014 年推出第一款采用 SiC MOSFET 器件的光伏逆 变器，并于 2017 年规模化应用。

根据 2021 年 10 月 19 日阳光电源定增公告披露，公司在碳化硅混合型三电平拓扑、高饱和 磁密的磁性元件、相变热虹吸散热等技术的研究和工程应用上取得重大突破，研制出高效、 高功率密度光伏逆变设备。

目前阳光电源基于碳化硅 MOSFET 的逆变器原型机，功率 165kW，功率密度做到 1.25W/cm3，开关频率 40KHz，最高效率达到 99.2%。达到世界领先水平。

根据索比光伏网，通过硅半导体技术和碳化硅半导体技术融合，阳光电源在 2019 年 3 月推 出功率高达 225kW 的 SG225HX 系列产品，助力中国光伏逆变器跃入“200kW+”时代，随 后陆续有数家企业跟进，2020 年技术和产品被打磨成熟，SG320HX 系列产品上市，中国光 伏逆变器整体水平迈上新台阶。

本土光伏逆变器在全球市场持续突破，为碳化硅应用提供历史机遇。

根据 SolarEdge 统计，2018 年，华为在全球逆变器市场的份额达 22%，市占率位列全球第一，据阳光电源 2020 年报披露，公司 2015 年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的欧洲公司，已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等 150 多个国家和地区。

因此，在国内光伏逆变器的市场占有率不断提升，碳化硅器件势必将优先使用国产替代，国产碳化硅市场迎来新的历史机遇。

5. 相关标的

5.1. 斯达半导

公司业务涵盖了 IGBT、快恢复二极管等功率芯片和 IGBT、MOSFET、SiC 等功率模块的设 计、工艺研发、产品测试、产品应用等，使用自主芯片和工业级和车规级功率模块已在工业 控制及电源、新能源汽车、新能源发电等行业实现规模化应用。

据公司 2021 年报半年报，公司 SiC 模块产品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制器、光伏行业得到进一步的推广应用，新增多个使用全 SiC MOSFET 模块的新能源汽车 800V 系统的主电机控制器项目定点。

据公司 2021 年度非公开发行 A 股股票预案，2021 年公司定增募集资金不超过 35 亿元，拟将 5 亿元募集资金投入 SiC 芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年，达产后将形成 6 英寸 SiC 芯片 6 万片/年的生产能力，有助于公司抢抓新能源汽车市场机遇，进一步完善产品结构和产能布局，巩固和提升市场地位。

5.2. 时代电气

公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。

同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导 体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。

公司科创板招股书披露，公司SiC器件主要包含SiC SBD、SiC MOSFET 以及SiC模块：SiC SBD 芯片覆盖 650V-3300V 电压等级，可应用于高频/大功率密度系统；第 1 代 SiC MOSFET 技术应用于 1200V -3300V 电压等级，可满足铁路运输、船舶运输、智能电网等高压领域需求，第 2 代 SiC MOSFET 技术应用于 650V -1200V 电压等级，可满足新能源汽车、风力发电、光伏逆变等领域需求；SiC 模块覆盖 1200V-3300V 电压等级，样品已小批量在轨道交通、新能源领域验证应用。

5.3. 新洁能

公司为国内领先的半导体功率器件设计企业，主要产品包括 MOSFET 和 IGBT 等半导体芯 片和功率器件，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、智能装备 制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。

公司拥有约 1500 款细分型号产品，覆盖 12V-1700V 电压范围、0.1A-450A 电流范围，系列齐全、技术先进，目前已进入比亚迪、宁德时代、大疆创新、中兴通讯、富士康、TTI、阳光电源、德业股份、拓邦股份、长城汽车、华宝能源等下游知名客户供应链。

公司积极布局 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件产品，据公司 2021 年年报，2021 年公司 1200V 新能源汽车用 SiC MOS 平台开发进行顺利，1200V SiC MOSFET 首次流片验证完成，产品部分性能达到国内先进水平，产品综合特性及可靠性尚处 于验证评估阶段。

2021 年 11 月 12 日公司发布公告，拟募集资金总额不超过 145,000.00 万元，拟投入募集资金 20,000 万元用于第三代半导体 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产业化项目，提升公司核心竞争力以及国内外市场地位。

5.4. 扬杰科技

扬杰科技成立于 2006 年，总部位于扬州市，是国内少数集半导体分立器件芯片设计制造、 器件封装测试、终端销售与服务等产业链垂直一体化（IDM）的杰出厂商。

公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，在多个细分市场占有领先的市场地位，据公司 2021 年半年报，公司已连续数年入围由中国半导体行业协会评选的“中国半导体功率器件十强企业”前三强。

据公司 2020 年年报，公司现已成功开发并向市场推出碳化硅模块及 650V 碳化硅 SBD 全系列产品，1200V 系列碳化硅 SBD 及碳化硅 MOS 也已取得突破，公司将持续推进碳化硅功率器件产品的研发投入，紧跟技术前沿，完善半导体功率器件全系列产品的一站式供应。

5.5. 宏微科技

公司主要从事以 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研 发、生产和销售，IGBT、FRED 单管和模块的核心是 IGBT 芯片和 FRED 芯片，公司拥有自主研发设计市场主流 IGBT 和 FRED 芯片的能力。

目前，公司产品已涵盖 IGBT、FRED、 MOSFET 芯片及单管产品 100 余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模 块产品 400 余种，产品性能与工艺技术水平处于行业先进水平。

经过多年的积累，公司已拥有较为丰富的优质客户资源，与台达集团、汇川技术、佳士科技、奥太集团、苏州固锝、盛弘股份、英可瑞、科士达等行业龙头或知名企业客户建立了较为稳定的配套合作关系。招股书披露，公司将针对新能源、光伏领域，积极布局第三代半导体，开展碳化硅器件研究及模块产品的封装，碳化硅 MOSFET 芯片已处于研发阶段。

5.6. 三安光电

公司主要从事化合物半导体所涉及的部分核心原材料、外延片生长和芯片制造，是产业链的 核心环节，也是附加值高的环节，属于技术、资本密集型的产业。

据公司 2021 年半年报，公司作为国内产销规模首位的化合物半导体生产企业，多年来持续加大研发投入，积极提升核心竞争力，不断推出新产品，稳步提高国内外市场份额，持续优化客户结构，巩固化合物半导体龙头企业的优势地位。

公司 2021 年半年报披露，碳化硅二极管 2021 年上半年新开拓客户 518 家，出货客户超过 180 家，超过 60 种产品已进入量产阶段，在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机、家电等细分应用市场标杆客户实现稳定供货，并与国际标杆客户达成战略合作，海外市场已有所突破。

碳化硅二极管已有 2 款产品通过车载认证并送样行业标杆客户，处于小批量生产阶段。碳化硅 MOSFET 工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试。

5.7. 天岳先进

公司成立于 2010 年，主营业务是宽禁带半导体(第三代半导体)碳化硅衬底材料的研发、生产 和销售，主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底，可应用于微波电子、电力电子等领域。

经过十余年的技术发展，公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬 底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。

据公司 2021 年年报，截至 2021 年 12 月末，公司拥有授权专利 415 项，其中境内发明专利 98 项，境外发明专利授权 5 项，是国家知识产权优势企业。

根据国际知名行业咨询机构 Yole 的统计，2019 年及 2020 年公司已跻身半绝缘型碳化硅衬底市场的世界前三。

公司于 2022 年 1 月份科创板上市，将进一步加大导电型衬底的投资扩产力度。

5.8. 露笑科技

据公司 2021 年半年报披露，报告期内，公司主要从事碳化硅业务、光伏发电业务、漆包线 业务。

据公司投资者关系活动记录表，对于 6 英寸碳化硅导电型衬底产品，公司技术团队能够全面掌握各工艺参数的优值，据公司 2022 年 2 月 17 日投资者关系活动记录表，公司目前已有 112 台长晶炉安装完毕，到 2022 年 6 月底公司将有 224 台长晶炉投入生产，年产能扩大到 10 万片，核心应用领域为光伏和汽车电子，目前已针对下游 SBD 应用场景形成销售，针对 MOS 应用场景的碳化硅衬底已进入送样认证阶段，品质处于第一梯队。

未来公司将继续提高产品良率、降低生产成本，持续研发加工新工艺、新技术，并进一步研究开发 8 英寸碳化硅衬底片，以增强市场竞争力。随着碳化硅项目的逐步投产，公司将充分受益于碳化硅行业的高景气度，实现业绩增长。

5.9. 凤凰光学

公司主要从事光学产品业务、智能控制器产品业务以及锂电芯产品业务。

在光学领域，公司已成为集研发、设计、制造一体化的精密加工、光学组件国内重要供应商；在智能控制器领域，公司提供控制器设计、制造、测试、认证的一站式服务，是众多国际一流企业的长期核心供应商；在锂电芯领域，公司生产的锂电芯产品主要应用于功能手机及智能手机售后更换电池市场。据公司 2021 年年报，报告期内公司筹划重大资产重组，拟发行股份购买国盛电子、普兴电子 100%股权。

据公司发布的重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿），国盛电子成立于 2003 年，经营范围包含半导体材料、电子元器件、集成电路芯片、电子产品相关业务，2020 年实现营业收入 7.05 亿元；普兴电子成立于 2000 年，主要从事集成电路外延材料、电子产品材料及相关部件等业务，2020 年实现营业 收入 7.09 亿元。

重组完成后公司将注入半导体外延材料领域的优质资产，实现业务板块的进一步扩张，提升核心竞争力。

6. 风险提示

（1）SiC 技术难度大，产品研发不及预期风险。国外龙头企业大力布局 SiC 领域研发，若 国内企业产品研发失败，无法满足下游应用市场要求，对市场前景会产生不利影响。

（2）相关扩产项目不及预期风险。国内外主要碳化硅厂商均在大力扩产，产品竞争加剧， 可能出现产能过剩的问题。若扩产项目不及预期，会对公司竞争力产生不利影响。

（3）SiC 成本高居不下， SiC 渗透率不及预期风险。目前碳化硅功率器件的价格仍数倍于 硅基器件，光伏整体系统仍需平衡碳化硅器件的高价格与因碳化硅器件的优越性能带来的综 合成本下降之间的关系，一定程度上限制了碳化硅器件的渗透率。若碳化硅制造成本无法下 降，对市场应用进展产生不利影响。

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高温合金深度分析：军民领域应用前景广阔，行业需求缺口持续扩大

1. 高温合金生产工艺复杂，属于国家重点战略支持行业

1.1. 高温合金生产工艺复杂，技术壁垒较高

高温合金是指以铁、镍、钴等金属为基础材料，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的高端金属结构材料。

从所属细分行业来看，高温合金材料属于新材料领域中的高端金属结构材料。高温合金综合性能优越，具有优秀的高温强度及塑性，良好的抗氧化及抗热腐蚀性能，优异的抗蠕变性能、抗断裂性能和良好的组织稳定性。

随着工艺及材料的不断进步，高温合金产品不断迭代，承温能力不断提高，综合性能不断增强，已经从传统的铸造高温合金、变形高温合金，发展出粉末高温合金、钛铝系金属间化合物、氧化物弥散强化高温合金、耐蚀高温合金、粉末冶金及纳米材料等一系列新型高温合金材料。

高温合金可按照多种分类方法划分类别，其中镍基及变形高温合金为主要应用品类。

高温合金按合金基体元素可分为铁基、镍基和钴基高温合金，其中镍基高温合金应用范围最广，占比达 80% ；

按制备工艺可分为变形高温合金（牌号 GH）、铸造高温合金(等轴晶--牌号 K、定向柱晶--牌号 DZ 和单晶--牌号 DD )、新型高温合金（粉末高温合金（牌号 FGH）和金属间化合物高温合金（牌号 JK））三大类；

按强化方式可分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界强化。高温合金因具有较高 的高温强度，良好的抗氧化、抗腐蚀、抗疲劳等性能，已成为航空航天、电力、冶金、石油化工、核工业、玻璃制造等多个重要工业领域发展的关键特种材料。

高温合金生产制备工艺较为复杂，熔炼、铸造、热处理为主要流程工艺。

生产流程及工艺的稳定对高温合金材料的力学性能产生直接影响。

快速发展的经济和科学技术为各种新型高温合金材料的研发和推广提供了较大的发展空间，在对合金性能要求越来越高的情况下，必须要对各种工艺进行不断的完善和优化，保证各种工艺与高温合金材料的变化相适应。

工艺的不断完善引入可实现性能的不断提升，发展新型的高温合金，进而推动相关产品与行业的发展。

熔炼工序：

严格控制化学成分是保证高温合金具备优异性能的基础，熔炼工序能有效消除大于临界尺寸的夹杂物，降低氧、氮、及硫的含量，从源头上提高高温合金的纯净度，因此熔炼工序在高温合金的制备工艺中处于首要位置。

目前国际上高温合金的熔炼方法主要有真空感应炉（VIM）、真空自耗炉（VAR）、电渣重熔炉（ESR）。

近年以粉末高温合金为代表的新型高温合金应用领域愈加广泛，粉末高温合金的熔炼工艺成为前沿研究的技术，国际上俄罗斯粉末高温合金采用 VIM 或 VIM+VAR 双联熔炼工艺，美国粉末高温合金采用 VIM+ESR+VAR 三联工艺，而国内粉末高温合金基本采用 VIM 单炼工艺，导致我国粉末高温合金材料纯净度低于国外先进水平。

铸造：

高温合金精密铸造技术以熔模铸造工艺为主，发展形成了等轴晶类型、定向柱晶与单晶类型的精密铸造形式。

目前高温合金铸件已经开始向着复杂化、大型化、高精确度化的方向发展，对铸造工艺、流程形成一定的挑战，也促使熔模精密铸造技术不断进步，从真空冶炼技术发展到无余量铸造技术、定向凝固技术、单晶技术等方面。

铸造技术的提升与高温合金原材料生产制造之间也存在直接的联系，需要结合高温合金材料特性、铸件使用情况等，完善相应的工艺技术模式与机制，控制材料的性能，保证生产工艺稳定性。

目前在生产的过程中，高温合金的成分参数与凝固参数控制存在难点，很容易在定向凝固生产或是单晶生产期间出现雀斑、热裂和疏松等缺陷，严重影响产品的高温性能。美国在研究的过程中使用高梯度定向凝固技术进行航空发动机叶片的生产，有效降低了雀斑缺陷问题的发生率，严格控制各个零件尺寸条件下的温度梯度参数，形成一定的生产优化、改良的作用。

热处理：

随着新高温合金材料的应用以及使用过程中对合金性能提出的高要求，热处理工艺是必不可少的过程。

高温合金热处理工艺是指高温合金材料在固态下，通过加热、保温和冷却的方式，以获得预期组织和性能的一种金属热加工工艺。近年来对于高温合金研究比较深入、系统的是固溶热处理和时效热处理。

固溶热处理是指在高于高温合金组织内析出相的全溶温度，使合金中各种分布不均匀的析出相充分溶解至基体相中，从而实现强化固溶体并提高韧性及抗蚀性能，消除残余应力的作用，以便继续加工成型，并为后续时效处理析出均匀分布的强化相做准备。

时效热处理是指在强化相析出的温度区间内加热并保温一定时间，使高温合金的强化相均匀地沉淀析出，碳化物等均匀分布，从而实现硬化合金和提高其强度的作用。近年来高温合金热处理工艺不断发展，其发展趋势如下：

1.2. 国内高温合金起步较晚，目前已建立完备的产品体系

国际上高温合金的研制始于上世纪二三十年代，主要在英美俄等国家展开。

目前，世界范围内仅有不超过 50 家企业具备生产高性能高温合金的能力，主要集中在美英法德等欧美国家，整个行业头部效应明显。

国际知名的高端高温合金生产国家和企业主要有美国的通用电气公司、普拉特-惠特尼公司、佳能-穆斯克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因科合金公司等，以及英国的国际镍公司、日本的 JFE 钢铁株式会社、新日铁住金株式会社、神户制钢等。

这些企业经过多年的技术积累，均已建立了完善的企业级的高温合金工艺、性能体系、过程控制及选材标准，生产的高温合金具有成本低、质量高且稳定性好等优势。

2. 高温合金下游应用前景广泛，需求高速增长

高温合金全球市场持续成长，中国成为主要增量市场。

据最新发布的全球航空航天材料工业市场分析报告，2020年全球高温合金市场规模达573亿元，预计到2025年，全球航空航天材料的市场规模将达到265亿美元。

而根据数据显示，2019年我国高温合金市场规模达169.8亿元，2020年我国高温合金市场规模达187亿元，同比增长10.18%，预计2025年我国高温合金市场规模将达到856亿元。我国已经成为全球高温合金市场增长最快的地区。

高温合金第一大应用场景是航空航天领域，需求份额占比为55%。

高温合金材料是航天航空发动机的重要制造原材料，主要应用于发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘、尾喷口及机匣等部件。

其次，高温合金具备耐高温、耐腐蚀等优良性能，也被广泛应用于燃气轮机、石油化工、工业和汽车领域等场景。

我国高温合金市场中，变形高温合金和镍基高温合金占比最大，根据制造工艺，变形高温合金约占整个高温合金市场 70%左右，其次是铸造高温合金（20%）和粉末高温合金（10%）；

根据合金基体元素，镍基高温合金占比达 80%左右，镍-铁高温合金和钴基高温合金占比分别约为 14%和 6%。

2.1. 国内军用航空发动机快速发展，显著刺激高温合金需求

高温合金材料的诞生与使用主要源于航空发动机材料的不断探索。

航空发动机作为现代工业行业的明珠，代表着世界制造行业的最高水平，而高温合金则是航空发动机最重要的制造原材料。在现代先进的航空发动机中，高温合金材料使用量占发动机总量的 40%-60%。

在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大热段零部件；此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

军用航空燃气涡轮发动机通常可以用其推重比（推重比=发动机推力/发动机自重）来综合评定发动机的性能，而涡轮前燃气涡温度对发动机推重比有最直接、最显著的影响，也成为发动机代际最突出的判别依据之一。

我国军用航空发动机内生需求规模巨大，将带动高温合金需求快速增长。

空军建设和发展对保护国家安全具有举足轻重的战略意义，同时也强有力地刺激了我国高端 军事装备尤其是高性能军用飞机的需求。

但是长期以来，我国空军先进战机的涡轮风扇发动机和海军大型舰艇燃气轮机大量依赖进口，其中生产原材料高温合金是制约国内军用航空发动机发展的重要因素。

在下游军机需求带动下，军用航空发动机需求将持续高增长，对上游高温合金材料的需求也将实现高速增长。

据《World Air Force 2021》统计，2020 年我国军队现役装备的飞机总量为 3425 架，其中包括战斗机 2380 架，运输机 123 架次，战斗直升机 496 架，训练机和直升共计约 400 架。

▪ 军用航发存在大量换装需求。

目前我国军机数量距离美国仍有较大差距，而且以二代、三代战斗机为主力，四代机占比仅为 1%，而美军现役已无二代战斗机，其三、四代机型占比分别为 87%和 13%，因此未来我国军机升级换装需求迫切。

《World Air Force 2021》预计，2026 年我国各类军机需求量达 1760 架，军机规模由 3187 架增至 4947 架，复合增速达 9.2%。假设我国空军到 2030 年将完全淘汰 560 架歼-7、歼-8 战机，同时换装成更加先进的第三/四代战斗机。

因为我国 2020 年现役战斗机 中双发重型战斗机的占全部战斗机的比例约为 55%，而三/四代战斗机中的比例为 74%，鉴于我国空军将进行“空天一体、攻防兼备”战略转型，假定用于替换二代战机的新机型中双发动机配置的重型战斗机与单发动机配置的轻型战斗机的比例 为 8：2，预计制造这批战机将产生约 1008 台发动机需求，假设每年换装数量相等，则每年产生约 101 台发动机需求。

▪ 军用航发扩编需求同样庞大。

长期来看，我国空军战机需要量质同升，预测未来我国将进行大规模新机型扩编。

根据《World Air Force 2021》预计未来 5 年我国军机复合增长率为 9.2%，我们假定 2021-2030 年空军战斗机增速为 10%，则 2025 年我国主力战机数量预测增加至 2759 架，新增战斗机数量为 379 架。

若新增的 379 架战斗机中双发重型战斗机占比 80%，单发轻型战斗机占比 20%，则新增战机将会带来 682 台发动机需求。

在此基础上，假设战机扩编速度维持不变，则从 2026-2030 年间，我国主力战斗机规模将达到 3199 架，总计会带来 792 台发动机需求。

预计 2020-2030 年，我国战机扩编数量总计 819 架，新增发动机需求为 1474 台。

预计未来 10 年我国火箭发动机对高温合金的需求达 3840 吨。

根据顾明初 1998 年在中国航空学会重量工程专业学术会发表的《液体火箭发动机的结构质量》一文，火箭发动机核心部件涡轮泵质量占发动机质量的 20~26%（下文测算时取平均值 23%），燃烧室质量占发动机质量的 1.2~3.3%（下文测算时取平均值 2.3%）。

我国未来主力运载火箭长征七号采用的 YF-100 液氧-煤油火箭发动机单台质量为 1.9 吨，每枚火箭采用 6 台 YF-100 火箭发动机，则每枚火箭涡轮泵及燃烧室总质量，即每枚长征七号火箭所用高温合金部件质量约为 2.88 吨。

若假设高温合金部件成材率为 30%，则每枚长征七号所需高温合金质量为 9.6 吨。目前我国每年航天发射次数在 40 次左右。

假设未来 10 年我国将保持年均 40 次的火箭发射频率，且均采用主力运载火箭长征七号，则预计未来 10 年内我国火箭发动机用高温合金需求量达 3840 吨。

（3）燃气轮机国产化带来高温合金材料需求的大幅增长。

燃气轮机与航空发动机同属与高端技术核心装备，在国防安全、能源安全及工业应用等方面具有重要地位，国家高度重视燃气轮机的发展，目前主流燃机轮机技术被发达国家垄断，国内在引进乌克兰 UGT-25000 燃气轮机的基础上，研制出了国内首台中等功率的燃气轮机 QC280，目前已经进入国产化批产阶段，后续将广泛引用于大型护卫舰、大型驱逐舰和新型两栖登陆舰等水面舰艇。

由于燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，工作寿命要求达到 50,000-100,000 小时。

涡轮盘在工作时转数接近 10,000 转/分钟，要求材料耐用温度达到 600℃以上，因此设备部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。

舰船用燃气轮机带动高温合金需求。

据统计，我国 2021 年服役军舰共计 27 艘，包 括 1 艘 094 型弹道导弹核潜艇、2 艘 075 级两栖攻击舰、2 艘 055 型大型导弹导弹 驱逐舰、7 艘 052D 型导弹驱逐舰，6 艘 056A 型轻型护卫舰和 8 艘辅助舰艇。

预计到 2030 年我国将形成 3 大近海舰队和若干航母编队的作战体系，预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右，中小型舰艇 200 艘左右。

鉴于国产 QC-280 燃气轮机仿制于乌克兰 UGT-2500 燃气轮机，单台重量约 14 吨，且大型军舰普遍装备四台发动机，中小型舰艇装备 2 台燃气轮机。

假设高温合金占每台燃气轮机重量比例的 40%，成材率为 30%，可估计得到 2021-2030 年我国军舰燃气轮机建设与维护共需高温合金材料为 14710 吨。

（4）我国未来核电装机容量增长空间大，建设需要大量高温合金。

“碳中和”推动核能发展，未来高温合金需求增量空间巨大。

我国设立了“碳达峰”到“碳中和”目标，而发展核电是改善我国能源结构的重要途径。

世界核能协会发布的核燃料报告预测，全球核电装机容量预计将以每年 2.6%的速度增长，到 2040 年全球核电装机容量将达到 61500 万千瓦，且装机容量增长将主要来自中国、俄罗斯等国家。

2022 年 1 月 1 日，随着福清核电站 6 号机组并网发电，我国大陆并网核电机组达到 53 台，总装机容量 5463.695 万千瓦，仅次于美国与法国，继续位居世界第三位。

国家能源局预计，我国核电装机规模将在 2030 年达到 1.2 亿~1.5 亿千瓦，因此估计截至 2030 年我国还将新建设完成约 8000 万千瓦的核电机组。

核电工业使用的高温合金主要包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等。

每座 60 万千瓦核电站约需高温合金材料 600 吨，以此计算，共需高温合金材料约为 80000 吨，考虑到核电站建设国产率约为 80%，预计未来平均每年高温合金国内需求量约为 7111 吨。

（5）双碳背景下，涡轮增压汽车发动机成为机动车市场主流。

随着中国汽车保有量不断扩大，限排政策逐年趋严，中国汽车工业协会公布的最新数据显示，2021 年我国汽车产销量将达到 2610 万辆，同比增长 3.1%，预计中国汽车产销量在 2020 年将达到 2750 万辆。

高温合金材料在汽车领域主要被运用于汽车废气涡轮增压器，其具有降低噪声、减少有害气体排放、提高功率等优点。

国外重型柴油机增压器装配率接近 100%，中小型柴油机也在不断地增大汽车涡轮增压器的装配比例，英美国家的装配比例已达 80%左右，相较之下，我国目前 50%的装配率仍具有提升空间。

目前我国涡轮增压器生产厂家大多采用镍基高温合金涡轮叶轮，同时内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓等都可以采用铁基或镍基高温合金。

根据每万辆汽车涡轮增压器高温合金用量约为 3.5 吨，2021 年汽车生产行业需要高温合金材料约 9128.7 吨，市场规模约为 18.3 亿元。

考虑到未来汽车数量和我国装配率的提高，假设未来年均增长率为 5%，预计到 2030 年我国汽车市场对高温合金材料的需求总计约为 10.6 万吨。

3. 高温合金行业壁垒较高，国内需求缺口不断扩大

在下游需求拉动下，我国高温合金行业处于高速发展中，但由于高温合金行业具有技术含量高、制备工艺复杂、加工难度大等特点，制备技术需要长期积累与发展，因此具有较高的技术壁垒。

同时由于高温合金主要应用于军工领域，须取得相应资质才能进入下游采购体系，而资质的取得与认证周期较长，因此高温合金行业的投资回报周期较长。

此外，由于高温合金材料的产能稀缺性及品质的高要求，下游客户选定高温合金供应商后，会进行长期合作，通常不会更换，也会对新进入者形成壁垒。

具体来看，高温合金行业在技术、市场先入、行业准入、生产组织能力、资金要求上都具有很高的行业壁垒。

从发展历程及技术背景来看，当前我国从事高温合金研究生产的企业主要分为四类：

第一类是依托科研院所技术转型企业，主要是钢研高纳、中国航发北京航空研究院(北京航发院)、中科院金属研究所(中科三耐)等企业，他们长期承担国内合金技术研发任务，具备深厚的技术积累，与下游需求单位紧密合作，具备生产较小批量、结构复杂的特定型号高端产品能力；

第二类是中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部从事精密铸造或锻造业务的相关企业，主要为各大主机厂和其他集团单位提供配套服务。

第三类是特钢企业，他们在冶金方面具备较强技术实力，通常具备大规模生产能力，主要是抚顺特钢、宝钢特钢等，能够生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；

第四类是以图南股份、万泽股份等为代表的新兴冶金企业，近年开始涉及高温合金领域，主要是在特定型号高温合金材料或某一产品领域具备技术优势。

产需缺口持续扩大，供不应求局面将持续。

从产需缺口来看，近年我国高温合金行业在下游需求的带动下高速发展，市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间。

但由于高温合金行业存在较多壁垒，我国高温合金行业从业数量较少，行业产能增长以现有厂商扩产为主，缓慢扩充的产能与高速增长的需求之间存在较大缺口。

2020 年我国高温合金需求量约为 5.5 万吨，其中航空航天领域高温合金需求约为 2.75 万吨，产量 3.3 万吨，供需缺口 2.2 万吨，较上年供需缺口进一步扩大。

从国内企业产量情况来看，据统计，2020 年国内 12 家主要高温合金企业理论产量共计约 1.87 万吨，国内企业 2020 年高温合金产量约为 3.3 万吨，12 家企业总产量占比为 56.7%，行业集中度不高。

4. 高温合金行业重点公司

4.1. 钢研高钠：引领国内高温合金技术发展，军民融合拓宽业务边界

钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司的前身是钢铁研究总院高温材料研究院，于 2002 年正式成立为公司，随后进行股份制改革，于 2009 年在深交所创业板公开发行上市，借助资本市场的力量进一步扩张，先后成立了多家子公司，并于 2018 年并购青岛新力通，正式进军石化领域市场。

依托钢研院强大背景，引领国内高温合金技术发展。

公司控股股东中国钢研是我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。

产品线完备，各项产品均位居市场前列。

在控股股东强大的技术储备及研发实力支持下，公司高温合金产品种类不断扩充，引导国内高温合金市场发展，自 1958 年以来，公司共研制各类高温合金 120 余种。

其中，变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上。

最新出版《中国高温合金手册》收录的 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。

公司产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。

公司与这些大型企业建立了长期稳定的业务合作关系。

公司主要产品具体有：面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金离心铸管及静态铸件、高温合金精铸件、切断刀等。

从产品结构看，铸造高温合金和变形高温合金是公司主要产品，新型高温合金逐渐成为公司新的利润增长点。

2020 年，铸造高温合金产品实现收入 9.94 亿元，占营收比重为 62.74%。变形高温合金实现收入 3.99 亿元，占营收比重为 25.15%。新型高温合金实现营收 1.85 亿元，占营收比重为 11.65%。

销售规模持续扩大，利润水平不断提升。

自 2006 年以来，公司营收及利润规总体实现持续稳步增长。

2006-2020 年，公司营收年复合增长率达到 16.85%，其中 2017- 2020 年营收年均复合增长率更是达到了 32.92%。

具体来看，2018-2019 年，军改逐步完成，下游企业需求上涨，公司销售规模扩大，此外并购青岛新力通也贡献较大营收，公司总体营收实现大幅增长，2020 年受疫情冲击，公司营收增速有所放缓。

2021 年前三季度公司实现营收 14.25 亿元，同比增长 33.39%。随着业务规模扩大，2006-2020 年公司归母净利润高速增长，由 0.18 亿元增长到 2.04 亿元，年均复合增长率达到 18.79%，尤其是 2017-2020 年，公司归母净利润年复合增长率达到 51.83%。 2021 年在新冠疫情反复、原材料价格上涨的情况下，公司前三季度净利润达到 2.53 亿元，体现出公司优秀的经营能力和盈利能力。

受益于航空发动机需求放量，及收购青岛新力通，铸造高温合金成为公司业务增长主要动力。公司在铸造高温合金领域具备较强的多品种、小批量生产开发能力，是国内唯二能够批量生产精密铸造单晶叶片的企业（另一家为航材院）。

2016-2020 年 公司铸造高温合金收入由 2.28 亿元增长到 9.94 亿元，年复合增长率达到 44.58%。

收购青岛新力通布局民品，与主业协同，成为第二成长动力。

2018 年 11 月公司通过发行股份及支付现金方式以 4.745 亿元收购青岛新力通 65%股权，成为其控股股东。新力通与钢研高钠同属于高温合金领域的企业，在技术方面各有优势，收购整合后在技术、业务合作等方面产生一定的协同效益。

收购新力通，不仅增加了公司的民品业务、提升了公司的盈利水平，还为公司的长期成长提供新的发展动力。

新力通在石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业有着深厚的技术积累，在石化领域的百万吨乙烯裂解炉管、万标立级的制氢转化管技术处于前列，并参与了煤化工领域的辐射热管材料的开发；其中公司在乙烯裂解炉管领域的市占率达到 40%，位居国内第一。

2020 年 5 月公司通过《关于控股子公司投资建设新厂（北区）项目的议案》， 在青岛新力通厂区北侧规划年产能 7000 吨生产项目，2021 年 6 月底试产，2026 年 达到满产，将大幅提高公司民品领域产能。

4.2. 图南股份：产品需求强劲，产能扩产中

图南股份成立于 1991 年，于 2020 年在 A 股上市，是国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。

公司掌握高温合金材料超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等关键核心技术，为航空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原材料，为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料，为航空发动机配套科研、生产提供大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发动机配套科研、生产提供高温合金和特种不锈钢无缝管材。

公 司目前形成了 K4648、K424、K4169、K403 等铸造高温合金系列及 GH4080A、GH4169 （IN718）、GH2132（A286）、GH3625 等变形高温合金系列共 30 多个品种合金材料 及多规格铸件制品的完整产品结构。

超纯净高温合金材料及精铸机匣处于国内领先水平。

近年来，公司实现了高温合金中 O、S 元素含量小于 10ppm 的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白；集成了超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进的制管技术，公司航空用高品质高温合金、特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。

从产品结构来看，2020 年公司共实现营收 5.46 亿元，其中铸造高温合金实现营收 2.00 亿元，占比为 36.62%；变形高温合金实现营收 1.88 亿元，占比为 34.35%；特种不锈钢实现营收 0.55 亿元，占比为 9.98%；其他合金制品实现营收 0.85 亿元，占比为 15.48%。2015 年以来营收及净利润实现高速增长。

公司于 2000 年开始批量生产高温合金，2007 年成功取得军工行业准入资质，逐步参与军工相关型号所需高温合金材料的研制。

随着技术的不断进步以及先进设备的不断引入，公司逐渐在军品、民品领域积累优质客户。

2015 年随着公司产于研制的精密铸件多个型号产品通过用户验证，进入批量化采购、生产阶段，公司高温合金材料产品销售迎来大幅增长。

2016-2020 年公司营收由 3.07 亿元增长到 5.46 亿元，年复合增长率达到 15.54%，归母净利润由 0.15 亿元增长到 1.09 亿元，年复合增长率达到 63.38%，实现了飞跃式增长。

随着规模的不断扩张，经营效率不断提升，毛利率、净利率均实现稳步增长。

随着公司产品批量化生产，规模效应逐渐显现。

此外得益于高毛利的铸造高温合金产品占比逐渐提升，公司综合毛利率逐渐提升，2021 年 H1 公司综合毛利率达到 39.57%，归母净利润率达到 22.31%。

上市募集资金，积极扩产，提高产能应对下游高速增长的需求。

从上市前公司产能利用率来看，2017-2019 年公司高温合金年产量分别为 1489/1581/1759 吨，同期产能为 1445 吨，产能利用率分别为 103.06%、109.45%、121.72%，生产设备处于满负荷运行状态，在下游需求高涨的带动下，公司产能扩张需求强烈。

公司 IPO 募投项 目“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”目前正处于稳步推进中，项目投产后能显著提升公司产能，为后续业务增长提供保障。

4.3. 西部超导：高端钛合金及超导材料龙头，高温合金逐渐放量

西部超导成立于 2003 年，于 2019 年在 A 股上市。公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。

公司依托西北有色金属研究院，具备深厚的技术积累，是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

公司拥有年产高性能钛合金铸锭 10000 吨、丝棒材 8000 吨、高性能高温合金棒材 2000 吨、NbTi、Nb3Sn 超导线材 750 吨的生产能力。

公司主要产品包括钛合金棒材、丝材、异型材、高温合金棒材；铌钛（NbTi）超导线材、铌三锡（Nb3Sn）超导线材等先进材料；以及超导磁体、热工装备、特种医疗器械等高端装备。

其中，钛材主要用于生产航空锻件（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、生物植入物及医疗器械制造；高温合金用于制造新型航空发动机及燃气轮机；超导线材主要用作高场磁体制造，最终用于大型科学工程、先进装备制造领域，包括新能源（国际热核聚变实验堆 ITER、中国聚变反应堆 CFETR）、磁共振成像仪（MRI）、核磁共振谱仪（NMR）、磁控直拉单晶硅（MCZ）、质子、重粒子加速器等。

钛合金材料贡献主要营收，高温合金逐渐放量。

2020 年公司共实现营收 21.12 亿元，其中钛合金材料实现收入 17.83 亿元，营收占比为 84.37%；超导材料实现收入 1.95 亿元，营收占比为 9.21%。

高温合金材料实现收入 0.34 亿元，营收占比为 1.62%。

紧跟国内航空工业发展以及发动机对合金材料的要求，业务规模实现高速增长。钛合金方面，公司围绕国家型号需求，持续加大航空发动机用及飞机结构件用关键钛合金材料的研发力度，产品被批量运用于国家重大项目。

公司钛合金核心产品在国内军工市场的主导地位稳固，同时公司持续开拓核电、汽车、医疗用钛材市场，实现下游客户的广泛扩展。

2018-2020 年，公司钛合金材料收入由 9.13 亿元增长到 17.82 亿元，复合增长率达到 39.70%。

超导方面，公司在低温超导材料及超导磁体产品方面具备深厚技术积累，是 ITER（国际热核聚变试验堆计划）用低温超导线材在中国的唯一供应商，也是 GE 和 SIEMENS 的合格供应商，生产的 MCZ 用磁体已实现批量供应，2018-2020 年，超导产品收入由 1.09 亿元增长到 1.95 亿元。

高温合金 方面，顺应国家两机项目对相关材料需求的高速增长趋势，针对军工市场特点，大 力推动相关技术研发及产品落地，生产的多个牌号合金已经通过长试考核，开始向相关单位开始供货。

2018-2020 年公司高温合金收入由 30 万元增长到 3424 万元。

4.4. 抚顺特钢：重组混改理顺机制，高温合金助力业绩高增长

抚顺特钢技术积淀深厚，是我国特钢核心生产单位。

公司前身是抚顺钢厂，1996 年成立抚顺特钢集团有限公司，2000 年在 A 股上市，2004 年与大连钢铁集团、北满特钢集团合并为东北特钢集团。

公司作为中国特殊钢的摇篮，长期担任国家特殊钢新材料研发任务，生产了新中国第一炉高速钢、第一炉奥氏体不锈钢、第一炉超高强度钢、第一炉高温合金、第一炉超低碳不锈钢等，是我国特殊钢材料重要的研发和生产基地。

目前公司形成了“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）的核心产品。

拥有包括高温合金、超高强度钢、不锈钢、工模具钢、高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等重点产品在内的 5400 多个牌号特殊钢材料的生产经验。

经历破产重组与混改，实控人由辽宁省国资委变为沙钢集团。

东北特钢集团由于长期经营不善，债务问题显著，于 2017 年进行破产重组，实施混合所有制改革。改革完成后沙钢集团董事长沈文荣成为东北特钢集团的控股股东，并间接成为抚顺特钢的控股股东。

截止 2021 年 6 月，东北特钢持有抚顺特钢 29.25%股权。沙钢集团接受控股权后，引入管理团队，对公司进行一系列管理改革，经营效率显著提升，业务规模持续扩大，盈利能力不断增强。

2019 年公司实现扭亏为盈，2020 年扣非归母净利润为 5.1 亿元，同比增长 144%；2021 年 H1 实现扣非归母净利润 4.08 亿元，同比增长 170.24%。

2017 年以来高温合金产品实现翻倍增长，毛利额贡献达到 37%。

从公司产品结构来看，2021 年共实现营收 74.14 亿元，其中高温合金产品实现收入 13.04 亿元，占比为 18%。而由于高温合金毛利率显著高于其他特钢产品，高温合金贡献毛利额占比达到 37%。

2017 年以来公司高温合金产品实现翻倍增长，由 2017 年 5.35 亿元增长到 2021 年 13.04 亿元，年复合增长率达到 24.94%。高温合金产品成为驱动公司业绩增长的主要因素。

混改见成效，各项经营指标稳步向好。

自公司完成重组以来，在新的管理团队梳理下，各项业务全力推进工艺优化，节能降耗，有效降低制造费用，同时增加高毛利产品占比。

2018 年以来，公司各项业务毛利率均实现稳步回升。与此同时，债务重组解决了公司长期债务困扰，实际负债得到解决，有效较低了财务费用率。此外，公司管理费用及销售费用率均有明显改善。

应对下游高增需求，扩产计划逐步落地。

2020 年公司高温合金产量为 5894 吨，销量为 6049 吨，产销率达 103%。为应对下游高速增长的需求，公司 2020 年起计划投资 7.9 亿元建设三项生产项目，2021 年公司计划投资 6.88 亿元进行技术改造项目。

2022 年计划总投资 10.76 亿元用于产能提升及技术改造。项目实施落地后，抚顺特钢将进一步提升技术实力，提高产能，业务规模将进一步扩大。

4.5. 应流股份：传统铸件业务稳步发展，两机高温合金产品助力公司业绩增长

专用设备铸件业务国内领先企业。

应流股份成立于 2000 年 8 月，于 2014 年在 A 股上市。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，产品出口以欧美为主的 30 多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业和艾默生等众多全国行业龙头。

立足主业，切入两机高温合金黄金赛道。

近年公司顺应国家政策和市场发展趋势，战略主攻航空发动机和燃气轮机高温合金叶片制造领域。公司生产销售的高温合金产品属于航空发动机和燃气轮机核心部件，主要包括航空发动机高温合金叶片、机匣，航天动力高温合金结构件，燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环以及其他“两机”高温合金热端部件。

公司引进七个国家 240 余台套设备，工艺布局和设备选型以 PCC、 Howmet 等世界一流水平企业为标杆，整体达到国际先进、国内一流水平。

目前具有年产 10 万片高温合金等轴晶和定向单晶叶片、500 件机匣及结构件生产能力。

公司已经进入罗罗、GE 等国际航空发动机和燃气轮机行业龙头供应商体系，高温合金叶片、机匣、喷嘴环、导向器等产品应用于不同类型燃气轮机和多个型号航空发动机。

公司产品为国内多个型号航空发动机和燃气轮机配套，是中国航发集团以外为航空发动机配套的极少数企业之一。核能核电领域相关业务位居国内前列。

公司在核能材料领域生产销售产品包括各类核级铸造零部件、乏燃料格架、金属保温层等以及核辐射屏蔽材料等，应用于核能产业链中端（核级结构材料和核电设备制造，核燃料贮存和核电站运行维护）、后端（乏燃料储存、运输、后处理、放射性废物处理和处置等）。

近年公司各类产品应用于国内全部新建核电机组和“一带一路”核电项目，核级产品种类和交货量位于国内行业前列。

核级泵阀关键件、核岛主设备支撑件等核级铸造零部件和金属保温层、乏燃料格架等，应用于民用核电站核岛、常规岛建设和维护。

研发、生产、销售中子屏蔽、复合屏蔽和柔性屏蔽材料三大系列核辐射屏蔽材料，中子屏蔽材料应用于乏燃料贮存、运输和处置领域，复合屏蔽材料应用于模块化小堆及特种装备、特殊场合的辐射防护，柔性屏蔽材料制作的防护服、防护屏、防护帐篷等，用于辐射环境工作人员和特定环境应急作业的人员防护。

随着两机高温合金业务贡献收入，2017 年公司迎来业绩拐点。在传统铸件业务稳步发展的同时，2017 年两机高温合金产品开始贡献营收，2017-2020 年，航空航天新材料及零部件贡献营收从 0.47 亿元增长到 3.21 亿元，年复合增长率达到 90.33%，成为公司业绩增长主要驱动力。

4.6. 万泽股份：高温合金业绩加速兑现，军品业务持续放量

公司目前业务板块包括医药与高温合金。万泽集团成立于 1995 年，2005 年收购汕电力 A29%股权成为其控股股东，2009 年汕电力 A 更名为万泽股份，业务涉及地产等行业，2019 年公司剥离地产业务，注入医药相关资产。

与此同时，公司积极寻找第二增长来源，2013 年，集团积极转型升级，与中南大学建立战略合作，共同致力于高温合金材料及构件的研究和产业化。目前公司已经建立了具有自主知识产权的高温合金精密铸造工艺，具备高温合金母合金、叶片、涡轮盘批量化生产能力。

万泽中南研究院为公司高温合金技术研发平台。

目前拥有多名国内外行业内著名专家，已完成高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片的研制，实现了从研发到中试、再到小规模量产的完整制备能力。

万泽中南研究院下设的长沙精密铸造工程中心拥有较完整的高温合金叶片精密铸造生产线和检测设备，已建立具有自主知识产权的涡轮叶片的精密铸造工艺体系。

公司下属子公司万泽航空已成功在先进高温合金、高纯度的高温合金母合金、高成品率的薄壁气冷涡轮叶片以及高性能的粉末冶金涡轮盘领域建立起具有自主知识产权的核心技术体系。

万泽航空科技的全资子公司深汕万泽精密铸造主要定位为航空发动机和燃气轮机用的高纯净度高性能高温合金母合金、定向晶和单晶叶片、高品质高性能高温合金粉末及盘件等产品的生产及制造。

深汕万泽精密铸造一期工程项目中的高温合金母合金熔炼线于 2019 年 4 月小批量试生产，高温合金粉末、粉末盘生产线也于 2019 年 7 月投入试生产。

2020 年高温合金母合金熔炼线扩产扩批成功，单炉产量实现翻番，已具备航空发动机用先进高温合金年产 150 吨的量产能力。

上海万泽精密铸造积极与上海知名高校进行产学研合作项目，以高新技术成果转化为目的，将技术运用到产业化项目中。

上海万泽高温合金等轴晶铸件产业化项目于 2018 年 8 月 28 日点火投产，已具备年产 90 万件汽车涡轮增压器涡轮、4 万片航空发动机及燃气轮机转动叶片、5000 件航空发动机及燃气轮机导向叶片或结构件以及 2000 件钛合金及其衍生物的生产能力。

2020 年上海万泽精密铸造首次实现产品 10 万件级批产交付，打通了航空、燃机、汽车等市场。经过技术积累及产能建设，高温合金进入收获期。

经过多年的技术积淀及产业投入，公司高温合金已进入收获期，2020 年实现收入 3392 万元，营收占比达到 6.1%。

后续将继续受益于国家大力推动两机项目建设，公司高温合金产品将实现高速增长。

5. 风险提示

两机项目推进不及预期；原材料价格变动。

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深耕电容领域60余载，江海股份：三大产品线协同发展，带来新机遇

一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展

（一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展

电容器在被动元件中的产值占比达到65%，是电子电路中不可或缺的基础元件之一。

电容器的主要功能在于储存电荷，由两个储存大小相等、符号相反电荷的电极，以及中间隔开电极的绝缘电介质组成。

当电性相反的电荷分别在电容器的两端累积，电容器两端的电势差逐渐增加，累积电荷越多，储存的能量就越大。

电容器的应用涉及能量存储、隔直通交、滤波、调谐回路、能量转换等各方面。

电容器产业链上游主要是电极和电介质材料等行业，下游应用场景广阔，主要可分为军用和民用两大类，军用领域包括舰船、航空、航天、兵器和电子对抗等，民用领域包括工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、消费电子、医疗电子设备及汽车电子等。

电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。

陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。

（二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容

公司深耕电容器领域60余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和超级电容。

公司成立于1958年，前身为“平潮镇福利社”，1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器。

1991年公司更名为南通江海电容器厂，2005年吸纳香港亿威投资，成立南通江海电容器有限公司，2010年于深交所上市。

上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。

2013 年公司与日本 ACT 合作，受让 ACT 的锂离子超级电容器技术，2020年与美国的 UCLA 大学合作，进一步丰富了在超级电容器领域的技术储备；2018年公司与KEMET合资成立南通海美电子，获得了车载薄膜电容器的制造技术。

经过多年发展，公司已经成为全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争 优势。薄膜电容器、超级电容器处于快速发展阶段。

三大电容器协同发展，产品升级+不断拓展新兴产业市场实现快速发展。

上市十年以来，公司逐渐形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局，成为全球电力电子领域少数几家在三大类电容器同时进行研发、制造和销售的企业之一。

随着下游 5G 通讯、光伏、风电、新能源等新兴产业的快速发展，基础元器件的需求量快速攀升。公司近年来把握行业需求端的利好形势，通过升级铝电解电容产品提高综合竞争力，以及积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用，客户涵盖通用电子、西门子、三星电子等诸多一线品牌。

（三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升

铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持较高增速，收入有望快速提升。

1）铝电解电容：2021年公司铝电解电容实现营收 28.5 亿元，同比+39%，收入占比达到 80%；

2）薄膜电容器：2021年实现营收 2.2 亿，同比+15.5%，收入占比达到 6.3%。薄膜电容业务随着新江海动力电子、优普电子、海美电子三大实体的整合协同逐步完成以及向下游新能源车、光伏等领域的加速导入，已展现出抬头趋势。

3）超级电容器：2021年实现营收 2.4 亿，同比大幅增长 47%，收入占比达到 6.8%。公司在超级电容领域的产品线齐全，产品结构良好，整体成本较低，目前已经完成了大规模量产所需的基础设施投入，大量产能等待释放。

超级电容目前下游应用以风电、电表、电网、轨交为主，扩产情况良好；在石油勘探、电动大巴、电网端等新兴领域的应用也在有序推进。

图表 5：三大电容器营收（单位：亿元）

营收规模不断扩大，业绩持续提升。

2013年以来，公司营业收入和归母净利润虽有波动，但总体保持向上趋势。

2013-2021年，公司营收从 11.1 亿元增长至 35.5 亿元，CAGR 达到 15.6%；归母净利润从 1.3 亿元增长至 4.35 亿 元，CAGR 达到 16.4%

受益需求增长和高毛利产品占比提升，盈利能力持续提升。

近年来公司的盈利能力稳步增长，2013-2020年毛利率从23.8%提升至27.9%，净利率从12.5% 提升至 14.5%。

2021年受上游原材料涨价影响，盈利能力有所下滑，2021年毛利率为 25.9%，净利率达到 12.35%。

1）铝电解电容：毛利率稳定在 27%左右，公司的铝电解电容业务目前相对成熟，在技术和性价比上和日本龙头厂家差距不大，预计将维持现有水平。

2）薄膜电容：2021 年薄膜电容毛利率为 20.6%，由于材料涨价、限电限产等因素，目前薄膜电容的成本上行。随着上游原材料涨价企稳回落，叠加实现规模效应后单位成本摊薄，公司在薄膜电容业务上的盈利能力将快速提升，参考法拉电子 40%以上的毛利率，公司相关业务具备充足的提升空间。

3）超级电容：2021 年毛利率为 23.9%，2021 年因风电及一些新项目投入影响使江海储能年度收益未达预期。

随着公司在电表、电网、轨交等领域的扩产，该板块平均毛利率未来有望稳定在 40% 以上。

研发投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未来成长。

2019 年以来，公司研发投入始终保持在总营业收入的 6%左右，在行业内处于较高水平。

公司开展的研发项目紧紧围绕发展战略和市场需求，在三大产品群投入研发资源，并走产学研用的合作研发道路。

通过制定短中期的研发计划项目，实施开发出新产品、新技术、新工艺，提升产品技术性能和市场竞争力。

2018 年以来，公司在建工程较之前大幅增加，2019 年达到 2.43 亿元，为后续的快速发展 打下坚实基础。

（四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心

公司股权结构稳定。公司第一大股东为亿威投资有限公司，持股 31.26%。前十大股东中包括公司董事长、总经理、副总经理等。其中董事长陈卫东持股 2.25%。

管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。

公司董事长陈卫东 1981 年进入公司，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、南通江海电容器有限公司董事长、CEO 和党委书记。

陈卫东先生于 2009 年组建国家级博士后工作站，并在公司建成省级工程技术研究中心。另外，公司开展了广泛的国际合作，建立了多个战略联盟，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场提供了有力支撑。

公司从 2018 年起推行股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术骨干以及董事会认为需要激励的其他员工，2020 年激励对象共 175 人。

图表 13：股权激励情况

二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇

（一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇

薄膜电容优势明显，应用场景广泛

薄膜电容器是以金属箔作为电极、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄膜，作为电介质，其结构是将金属箔材料和塑料薄膜重叠，继而卷绕形成电容器。

薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。

安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；

自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；

应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。

这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低 IGBT 端到电池端的线路电感。

薄膜电容器的生产仰赖于基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，其中基膜占生产成本的 50%以上。

根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN），在新能源应用领域聚乙酯（PP）凭借起良好的性能得到了广泛应用。

根据中国电子元器件行业协会数据，2020 年国内薄膜电容器的市场规模约为 102 亿元。

薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。

在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。

图表 15：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元)

新能源车领域：薄膜电容弹性最大

当前消费电子、家电和照明终端等领域需求量趋于稳定，新旧能源切换实现了新能源发电、电动车渗透率持续提升，因此薄膜电容的主要增长动能由新能源领域贡献。

2021-2022年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。

根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。

2021年我国汽车总销量将 达到 2627.5 万辆，其中新能源汽车销量达到 352 万辆，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。

2021年全球汽车总销量 8105 万辆，新能源车销量约为 650 万辆，2021 年全球新能源车渗透率 8%，据 EVTank 和德勤预测，2022 年全球的汽车销量将微增至 8760 万辆，新能源汽车销量将增长至 861 万辆，渗透率从 8%提升至 10%。

因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。

车用铝电解电容需求保持稳定，电动化带来了薄膜电容新增需求。

传统车中，汽车电子主要应用铝电解电容，但随着汽车电动化到来，铝电解电容虽然仍适用于如空调、车灯等传统部件，但是已经不适用于新能源车中新增的电压较高的电控系统，电控系统中主要应用薄膜电容。

薄膜电容在新能源车中主要应用于电控单元配合逆变器使用，以实现对电力和功率的转换，电控涉及的电子零部件包括 IGBT 功率开关、DC/DC 变换器、电流传感器、波纹电容以及微控制器等，分别占电控总成本的 44%、8%、11%、6%和 11%。

预计 2025 年全球/中国薄膜电容器市场空间达 78 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量 2021 年为 300 元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由 400V 提升 至 800V 甚至 1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。

光伏及储能领域：薄膜电容需求高增

碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。

国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。

2025 年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提升 4pct。

海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。

据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达 370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。

光伏逆变器由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出波电路、核心控制单元电路组成。拆分成本结构看，IGBT 等器件、电容和电感占比分别为 13%、10%和 16%。电容在光伏逆变器中主要起到滤波作用。

预计光伏领域 2025 年全球薄膜电容市场空间达 62 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.9%。

图表 22：固德威光伏逆变器成本组成

储能：薄膜电容另一大应用场景

能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。

因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提出要求，配储比例基本不低于 10%。

储能装机高景气，储能变流器打开成长空间。

2020年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为 2.3GWh 和 9.3GWh，同增 153%和 75%，将有效推进储能变流器（PCS）需求扩张。

PCS 与光伏逆变器具有类似的成本结构，电容占 PCS 成本比重分别在 10%左右。

PCS 电容以薄膜电容为主。因此我们预计 2025 年全球 PCS 带来的薄膜电容市场规模分别 达 56.3 亿元，CAGR 分别达 68%。

预计储能领域 2025 年全球/中国薄膜电容器市场空间达 56.3 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 67%。

竞争格局相对集中，我国市场规模增速快

薄膜电容器竞争格局相对集中，我国市场规模增长迅速。

早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。

中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电气等领域。在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国产商并驱争先。

目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK 等。

我国市场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。

（二）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升

铝电解电容需求稳健增长。

铝电解电容未来主要向小型化、固态化发展。

铝电解电容器是由电解纸隔开的阳极箔和阴极箔中间卷绕后再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的电容器。

铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器和固态铝电解电容器。

传统铝电解电容温度特性差，体积一般较大，越来越不适用于高精尖的新领域。

而通过片式化、电解质固态化、高比容电极箔技术的发展，轻量、高压、稳定、安全的固态铝电解电容器呈现出广泛化的发展趋势。

图表 28：铝电解电容器基本结构

中国铝电解电容器市场规模扩展迅速，2020 年达 305 亿元。由于整机制造基地集中、生产成本相对低廉等优势，中国铝电解电容器近年来发展速度极快，市场规模迅速扩张。

根据中国电子元件行业协会数据，2020 年全球铝电解电容器市场规模约 62.7 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 1.2%。

2020 年中国铝电解电容市场规模约 305 亿元即 46.6 亿美元，占全球铝电解电容市场规模的 74.2%，在国内电容器领域占比达到 26.4%，2010-2020 年均复合增长率达 7.35%，增速快于全球市场。

铝电解电容预计未来发展提速。

随着未来新能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器增量有望继续保持高位，根据艾华集团 2021 年报预测，全球铝电解电容市场规模增速 2021 年将达到 20.5%，2020-2025 年平均约 7.1%。

日系厂商持续收缩，国内厂商受益大。

日系厂商营收规模和技术实力领先。目前全球铝电解电容器市场主要由日本、中国和韩国主导，其中日系厂商无论在收入规模，还是技术实力上均处于领先地位。

营收规模方面，2020 年日本的 NCC、Nichicon 位居全球前二，Rubycon 排在全球第四。

经过近几年的迅速发展，国内的铝电解电容器厂商江海股份、艾华集团的营收规模逐渐超过中国台湾和韩国厂商，2020 年位居全球第三、第五，市占率分别达到 6.5%、6.2%。

技术方面，日系厂商在具有高压大容量、低 ESR、低漏电流、耐纹波电流能力强的高端电容器领域具有绝对优势。

日系厂商成本劣势显著，收缩中高端市场，预计未来产值将进一步向中国转移。

目前国内厂商在中低端市场已全部突破技术瓶颈，并在化成箔、腐蚀箔等上游原料成本上相比日系厂商具备优势。

根据艾华集团招股说明书，铝电解电容生产成本中化成箔占比 30%-60%，而化成箔生产过程中耗电量大，根据中国产业信息网，2018 年电极箔成本中电力成本占比 41%。

日系厂商大量工厂建于日本当地，生产过程中需要承担更高的电价。

根据国家电网数据，2019 年日本平均工业电价 1.11 元/千瓦时，中国平均工业电价 0.635 元 /千瓦时。国内江海股份、艾华集团毛利率维持在 25%-35%之间，而日系龙头毛利率普遍低于 20%。出于成本考虑，部分日厂逐渐退出中低端铝电解电容市场，或选择在东南亚部署部分产能。预计铝电解电容将进一步向中国转移。

（三）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大

超级电容下游应用场景广阔，市场潜力巨大

超级电容器是介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装臵，通过极化电解质进行能量存储，同时具备电容器快速充放电和电池储能特性。

超级电容以双电层电容器（EDLC）和锂离子电容器(LIC)为代表，双电层电容器利用双电层原理，正负极均通过物理作用充放电；锂离子电池正极通过物理作用充放电，负极则利用锂离子氧化还原反应进行充放电过程。

超级电容主要由电极、电解液、隔膜以及引线等其他辅助材料构成，其中电极、电解液和隔膜是关键原料，对超级电容的能量密度、功率密度等性能发挥重要作用，目前电极技术壁垒最高，电解液次之，隔膜相对较易。

具体来看，电极核心材料是超级电容炭，所占比例超过 90%，其导电性能和功率密度直接决定超级电容性能，由于技术壁垒较高，目前主要从国外高价买入。

电解液主要影响超级电容工作电压、漏电流、阻抗等性能。隔膜作用是隔离正负极，防止电极接触而短路，同时提供离子通道。

超级电容作为新型储能装置，拥有能量密度较高、功率密度大、充电迅速、充放电寿命长、工作温度范围宽、高可靠性免维护、清洁环保等优点，在轨道交通、新能源汽车、工业电源、消费电子、电网调频、风电变桨、军用设备等领域有广泛应用。

超级电容现阶段应用场景主要集中在交通运输、工业、新能源三大板块。

1）交通运输方面，超级电容具备功率密度高、充放电快等优点，可用于交通工具起步、加速和制动过程中能量的回收和释放。

超级电容与电池储能系统联合或直接作为独立储能系统，因瞬时功率高，提高机动车加速性能；当汽车减速时，超级电容将能量瞬间收回，提高能量利用率。

对于公交车、城市轨道交通、电梯等启停次数多的场景，超级电容模组可在提升功率同时节省能量，应用效果较好。

2）工业方面，起重机、抽油机、网电修井机等高耗能设备，采用超级电容器作为储能的装臵，对能量进行回收提高经济效益和节约能源。

3）新能源方面，风力发电的变桨系统需要根据风速调整叶片角度，保持电力稳定输出，超级电容具有功率密度大、高可靠性、使用寿命长、免维护和工作温度区间大等优点，适用于变桨系统电池组。

此外，超级电容可用于远距离传输电力过程中电网的调频调压，分布式发电中使母线电压维持在标准范围内，减少其对电网冲击。新能源、轨道交通等下游领域不断建设发展，驱动超级电容市场规模持续扩大，行业未来前景广阔。

超级电容市场增长潜力大。

根据华经产业研究院数据，2020 年，全球超级电容器市场规模为 197 亿元。

未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到 2026 年全球超级电容器市场规模有望达到 583 亿元，2020-2026 年 CAGR 为 16.5%。

从超级电容器应用场景看，新能源、交通运输和工业为其主要下游应用，根据华经产业研究院数据，新能源、交通运输和工业占国内超级电容市场 41.31%、31.36%和 20.38%，三大领域占比超 90%。随着新能源汽车、轨道交通、电力系统等领域的需求推动，我国超级电容器行业将持续高速增长。

中国超级电容器市场集中度较高。

美国、西欧、日本、韩国等国家在超级电容领域起步早，技术发展相对成熟，相关企业在世界范围内保持领先地位。

中国对超级电容及其应用领域研究起步较晚，目前行业集中度较高。前五大市场参与者市场份额合计为 73.8%，其中美国 Maxwell 在风电变桨领域具有垄断性优势，份额为 27%；宁波中车和奥威科技位列第二、第三，占比分别为 20.9%和 10.6%，二者主要业务都集中在轨道交通和电动大巴市场。紧随其后的江海股份和锦州凯美分别占 9%和 6.3%。

三、产品布局完善，充分受益电容下游放量

公司产品下游应用广，积极扩产为业绩增长打下基础。

薄膜电容：公司薄膜电容主要应用于消费、工控、车载三大领域，目前公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类进入大批应用阶段，并且在电动汽车和军工领域开始批量交付，分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，在车载领域，公司中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，未来发展动能足；公司计划 2022 年薄膜电容扩产 40%，为后续业绩增长打下基础。

铝电解电容：公司大型铝电解电容下游主要为新能源、工控、家电等领域，MLPC 下游主要为 CPU、GPU 周边的应用领域，公司客户资源优质，全球光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，其他客户包括通用电气、西门子、三星等。

公司 2021 年大型铝电解电容产能增加 30%以上，MLPC 目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预计达 3000 万只/月。

超级电容：公司超级电容主要应用在智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。

公司与苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，充电五分钟可实现续航 30 公里，技术优势明显。

公司超级电容的产能规划为填平补齐，总体满足公司 30%-40%增长需求

（一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期

江海股份深耕薄膜电容器领域多年。

公司2011年设立全资子公司江海新动力,布局高压大容量薄膜电容产业，以直流支撑电容和吸收电容业务为重点开拓市场业务，2016年，公司通过定向增发募集 4 亿资金，计划新建高压薄膜电容器产线 10 条，扩大生产能力，新建金属化镀膜、分切生产线 4 条，向产业链上游延伸，次年公司产品实现批量销售；

2017年，公司收购苏州优普，作为南通新江海动力电子有限公司的全资子公司；

2018年，公司与 KEMET 合资成立南通海美电子有限公司，开拓车载薄膜电容器领域，现已得到多个客户试验认定并批量销售。

公司现已形成工控光伏（江海新动力）、消费（优普）、车载（海美）清晰的三线布局，各业务板块均已进入快速发展期。

公司薄膜电容营收自 2019 年1.51 亿元增长至 2021 年 2.24 亿元。

公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在电动汽车和军工领域开始批量交付，新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。

海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得可喜进步，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

（二）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发 MLPC 打造未来重要增长极

江海股份电容产品结构以工业类为主，技术实力国内领先。

公司自 1970 年开始生产铝电解电容器，拥有丰富相关研发生产经验，依托博士后科研工作 站、工程技术研究中心等打好技术基础，培养关键人才，结合与国内各大高校、海外优质厂商的深度合作形成自身技术优势。

针对铝电解电容器中关键性的腐蚀箔、化成箔工艺，公司已具备开发高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔能力。

依赖过硬的产品技术能力，公司已在工业类铝电解电容市场取得多年成功，业务包括工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G 通讯设备、数据中心、新能源、智能电网、军工等多个领域。

2021 年工业类铝电解电容占铝电解电容总营收比重超过 75%。

延伸布局上游电极箔，实现关键原材料自给。

电极箔是铝电解电容器的重要构成，成本占比达到 73%，其性能直接影响铝电解电容器的寿命、容量、可靠性等指标，因此电极箔的供应情况是铝电解电容器厂商产能提升的主要限制因素。

为了降低铝电解电容器生产成本，自主掌握上游关键原材料的供应，公司多年来在高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子箔领域持续投入。

2010 年，公司投资 1.2 亿元在内蒙古海立进行高压化成箔扩产，并使用超募资金出资 6120 万元投入宝鸡化成箔项目。

近年来，除 2018 年江苏荣生发生火灾影响电极箔产量外，公司的电极箔产能持续保持上升态势，由 2015 年的 595 万平方米增加到 2020 年的 1875 万平方米，当前公司的化成箔自给率已超过 75%。

图表 44：2015-2021 年电极箔产量及同比增速 图表 45：铝电解电容器成本构成

一体化延伸产业链，更具成本优势。

2021年公司化成箔/腐蚀箔生产量 1453/954 万平方米，同比增长 23%/3%。

2021年三季度开始的电价大幅度提高直接造成化成箔成本抬高 50%以上，也使外购化成箔变得困难。

公司自产化成箔一定程度上缓解了相关压力。

目前公司化成箔和腐蚀箔的技术性能、优化工艺保持行业领先，三废处理和单耗成本较低，已转化为公司在电容器市场的重要竞争力。

受益于原材料自产可控，公司毛利率有望进一步提升。

布局 MLPC，打造未来重要增长极。

公司在相比传统铝电解电容器温度特性更好、更耐高压的固态片式铝电解电容器上投入力度加大。2020 年末，公司的固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容器已进入批量生产，2021 年月均出货 660 万只,公司 MLPC 目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预计达 3000 万只/月，三年内做到 1 亿只/月。公司 MLPC 目前向国内外笔记本电脑、服务器、5G 通讯设备、高清显示系统供货，MLPC 未来将成为铝电解电容器未来重要的增长极。

（三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产

江海股份自 2010 年开始超级电容器研发，2013 年公司收购日本 ACT 公司，获得知识产权，2014 年又全职引进超级电容领域专家杨恩东博士；2015 年成立江海储能技术，专注发展超级电容；公司于 2016 年非公开发行募集 8 亿资金用于超级电容产业化项目，新增 3 条双电层电容和 5 条锂离子电容生产线，预计双电层电容年产能新增 300 万 Wh，锂离子电容年产能新增 2500 万 Wh，打开公司成长天花板。

公司积极推动超级电容产业化，产品具备一定技术优势。

目前主要应用领域有智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。2021 年 5 月，公司和国内领先新能源客车研发制造企业苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，锂离子超级电容电池作为动力电池在整车上实现商用。客车充电装臵设在站台上，充电五分钟可实现续航 30 公里，适合公交线路运营。公司超级电容营收自 2019 年 0.68 亿元增长至 2021 年 2.4 亿元，增速较高。

四、报告总结

公司深耕电容领域十余年，是国内唯一一家三类电容均有布局的公司，未来将深度收益于新能源车和光伏行业的发展，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容及超级电容业务将快速增长；此外公司积极扩展上游电极箔，实现原材料的自主供应，预计未来盈利能力将持续得到改善。

铝电解电容：

公司为铝电解电容龙头，公司在新能源领域具有先发优势，并积极布局车载市场，并考虑到公司牛角型电容持续扩产，MLPC 业务 进一步开拓，预计 2022-2024 年营业收入分别为 35.6 亿元、42.7 亿元、50.4 亿元，受益于原材料子功率持续提升及产品规模化优势，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30%、30%、31%。

薄膜电容：

考虑到公司自 2011 年开始布局薄膜电容，目前在新能源领域已成功开拓主要客户，子公司分别布局工控光伏（江海新动力）、消费（优普）、车载（海美）业务，我们持续看好新能源领域市场发展，预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.6 亿元、4.8 亿元、6.3 亿元，受益于产 品结构升级和规模效应，预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%、24%、 25%。

超级电容业务：

公司在智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通等领域积累深厚，预计未来将进一步受益于新能源发电市场的发展，预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.5 亿元、5.3 亿元、7.4 亿元，超级电容毛利率主要取决于下游应用领域，2021 年因在风电及一些新应 用投入影响使江海储能年度收益未达预期，我们预计公司超级电容未来超级电容毛利率将得到恢复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30%、 33%、33%。

电极箔业务：

预计公司随着铝电解电容营收增长，将用到更多自产电极箔，相应电极箔对外销售将出现下降，预计 2022-2024 年营业收入分别 为 1.6 亿元、1.4 亿元、1.2 亿元，预计 2022-2024 年毛利率分别为 19%、20%、20%。

其他业务：

预计公司其他业务 2022-2024 年营业收入分别为 0.4 亿元、 0.4 亿元、0.4 亿元，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、20%、20%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.7 亿元、54.5 亿 元、65.6 亿元，同比增长 26%、22%、20%，综合毛利率为 28.6%、29.4%、30.4%。

归母净利润分别为 6.2 亿元、7.7 亿元、9.6 亿元，同比增长 43%、23%、25%，参考可比公司 2022 年平均估值 23 倍， 虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，且公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，参考可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子 2022 年估值 37.7 倍显著高于行业其他公司。

五、风险提示

下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，呈现客户数量多，订单较为分散的特点；若受疫情反复或其他影响致使经济不及预期，可能会带来公司营收不及预期的风险。

原材料价格波动：原材料在电容成本中占比较高，若原材料价格持续上涨，公司可能难以及时向下游转嫁大部分成本压力，导致公司毛利率下降；此外，电价上涨亦将影响公司铝电解电容成本，进而影响毛利率。

新市场开拓不及预期：公司铝电解电容、薄膜电容在特定新兴领域还处于客户导入阶段，超级电容器也依赖新应用领域的开发，若公司新市场开拓不顺利则会对公司营业收入产生不利影响。

汇率风险：公司 2021 年外销占比为 27.4%，若出现汇率有较大波动波动，可能会对公司业绩产能较大影响。

研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息为公开信息，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

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计算机行业中科创达：志在全球，软件重新定义边缘计算

边缘计算是数字化转型必要基础建设，公司作为终端开发商，通过提供智能视频监控、分析和数据存储能力，服务交通零售等场景。目前产品矩阵初具规模，已经完成对云、边、端侧的产品全部署。

1. 从模组迈向终端整机，中科创达商业模式再升级

公司物联网板块引领公司商业模式升级，从模组延伸至终端整机。创达在物联网板块已完成一横两纵的业务布局，以通用模组为基础，在智能硬件线条制造应用于各类终端的模组，在智能行业线条构建以 IoTOS 为核心的终端，边缘, 云服务一体化解决方案。

目前物联网业务已初具规模，21 年该营收达 12.72 亿元，20、21 年增速达 83%。该业务已在全球范围的机器人、智能视觉、XR、手持终端等产品领域不断扩大产品出货和客户拓展，为全球客户提供从模组到整机的全场景智能产品和解决方案。

边缘计算是数字化转型必要基础建设，创达专注于为终端用户提供边缘服务。边缘计算市场参与者主要分为软硬件基础设施提供商、边缘云运营和管理服务提供商、智能应用和智能终端开发商。公司作为终端开发商，通过提供智能视频监控、分析和数据存储服务交通零售等场景。

公司边缘计算产品矩阵初具规模，已经完成对云、边、端侧的产品全部署。EBX 系列产品内置算法与应用平台，为客户提供便捷的设备接入、视频管理、算法配置、应用升级、边云协同等功能；ModelFarm 集数据存储、安全、半自动标注与数据分析为一体，降低客户使用门槛，提升应用效率；IoT Harbor 借助 OpenEuler 能力提供算法应用远程部署和云边协同，实现设备快速上云。

图 5：EBX 系列产品链接端侧数据与云侧能力，在端侧对数据进行存储分析

2. 边缘计算：中国制造加持，需求与盈利共振的优质赛道

2.1. 边缘计算市场规模 5 年 CAGR 36%，一体机毛利率有望达 50%

边缘计算能有效缓解全球算力稀缺困境，是行业数字化转型必要基础设施。目前，受行业数字化发展等因素推动，全球数据量攀升。根据 IDC 数据，2020 年全球数据总量约 47 ZB，2025 年达 163 ZB，复合增速达 28%。通过在边缘侧对数据进行分析、处理和存储，能缓解全球算力不足的问题，且时延降低、带宽利用率更高，实时性更好。

根据 IDC 数据，2020 年全球边缘计算市场规模约为 36 亿美元，5 年 CAGR 约 36%，对应2025 年市场规模约 167 亿美元。从全球市场来看，5G、人工智能、物联网等信息技术已具备规模化应用能力，而所产生的海量数据逐步超过传统计算方式负荷能力，边缘计算的重要意义凸显。因此我们预计边缘计算产品具备广阔市场空间。

图 7：IDC 预测边缘计算市场 5 年 CAGR 36%，25 年规模达 167 亿美元（单位：亿美元）

边缘一体机盈利能力强劲，毛利率达 50%。模组产品为纯端侧产品，产品附加值有限，毛利率在 9%-23%之间。以海康为例的边缘计算一体机，毛利率则在 50%左右。基于此，我们认为边缘一体机产品盈利能力较强，产品放量后有望提升创达整体盈利水平。

2.2. 区位优势明显，中国制造走向全球

根据赛迪顾问数据，2018 年边缘计算市场中国占比达 22%，发展处于世界前列。美国与欧洲市场分别占全球的 39%与 31%。

图 9：2018 年中国边缘计算市场占全球的 22%，处全球前列

我们认为中国在边缘计算方面具备领先全球的潜力，国产厂商产品有望向全球输出。在广阔的市场需求、领先的核心技术与完整的产业链三重催化下，国产厂商有望将在中国打磨出的成熟产品向全球输出，占据更高市场份额。

1）看应用场景，中国边缘计算广阔的应用场景使国产厂商有望获得更丰富的项目实施经验。中国摄像头密度为全球最高，而应用于用户侧的视觉分析是边缘计算（特别是边缘一体机）的重要落地场景，因此我们认为中国在边缘一体机市场已具备广阔的应用空间。

2）看核心技术，中国领先的 AI 软件能力有望赋能本土边缘计算产业。根据 IDC《2021-2022年全球算力指数评估报告》，以 AI 算力为代表，中国算力进入领跑者梯队。其中 AI 服务器支出同比增长 44.5%，21 年超越美国位列全球第一。我们认为中国 AI 产业的高速发展能有效赋能本土边缘计算产业，从软件技术上建立产品壁垒。

图 11：以 AI 算力为代表，中国 AI 软件能力在全球排名前列

3）看交付能力，受益于中国物联网产业发展，国产物联网（包括边缘设备）厂商实施交付能力领先。根据 IDC 披露数据测算，2020 年中国物联网支出占全球的 23.6%，接近 1/4的份额验证中国在物联网产业已初具规模。国产厂商可依托产业链优势保证迅速交付的能力，在服务水平方面领先全球。

3. 中科创达：绑定芯片巨头，量利双升拐点已至

3.1. 深度合作芯片巨头，有望快速建立规模优势

创达与高通深度合作，共同推广边缘计算市场。公司在 2016 年与高通共同成立了创通联达，高通提供 AI 芯片并助力产品推广，创达进行软件开发并生产完整解决方案，二者携手开拓全球边缘计算市场。

图 13：2016 年创达与高通共同成立了创通联达，携手开拓边缘计算市场

借力高通平台优势，创达产品在全球打响知名度。借助高通平台优势，创达产品在高通的线上官网与线下行业展会均得到展示。我们认为这一合作，在增加公司产品海外曝光度的同时，品牌口碑亦得到国际大厂的信用背书，使公司获得更多海外客户成为可能。

公司与英特尔也建立了深度合作关系，联合解决方案已在英特尔官网推广。创达与英特尔合作成立了 Longtrans，面向中国台湾市场终端厂商提供技术开发与服务。同时创达与英特尔联合开发的智能零售系统在英特尔官网得到推广，目前已有标杆案例落地。

边缘产品销售渠道布局全球，已具备在海外多点扩张基础。目前创达通过与头部电子元器件经销商、头部芯片厂商、ISV 厂商三类渠道对产品进行推广。根据不完全统计，目前创达的销售渠道有英特尔、高通等全球 AI 芯片龙头；Macnica 与 Atlantik Elektronik 等渠道辐射全球的经销商；与全球化 ISV 厂商 Insight Tech。

作为平台型公司，灵活的服务模式进一步提升边缘计算产品在海外的竞争力。公司根据客户需要决定销售产品形态为标品或定制化解决方案，灵活的销售形态保证产品击中更广泛的市场。

考虑到芯片采购单位价格与采购规模成反比，我们认为创达在提升市占率的同时，可有效控制成本，从价格上提升产品竞争力。

3.2. 卓越的软硬件实力与完善的产品生态构筑公司产品护城河

对比海外友商，创达软件开发能力更优，同时国内供应链确保公司硬件能力卓越。公司在海外的竞争者主要有 HPE、Edgematrix、Veea。这些公司均为硬件制造出生，自身软件开发能力有限，而国内厂商如研华与联想面临着相似的问题。同时我们已在前面论述了中国产业链的成熟度，因此硬件制造方面创达仍具备优势。

对比国内头部软件厂商，创达出海潜力更大。国内头部软件厂商有创达、海康威视与华为。但海康与华为已进入美国实体清单，产品出海受到限制，因此创达成为稀缺的具备出海条件的国产软件厂商。

图 18：软件厂商与硬件厂商均在尝试开展边缘一体机业务

边缘云平台入选中国 AIoT 产业全景图谱，软件能力得到验证。创达子公司创通联达边缘云平台 Edge OS 产品入选 2021 年中国 AIoT 产业全景图普-边缘只能子图谱。同步入选的厂商包括 AWS、Azure、阿里云、华为云等头部软件厂商，验证创达边缘侧软件能力卓越。

创达与多家芯片与边缘云厂商已建立合作关系，生态完整度领先。由于目前边缘一体机的使用场景极度碎片化，给客户提供多元的芯片与软件选型成为产品的核心竞争力之一。芯片适配能力方面，创达目前已与超过 5 家 AI 芯片厂商达成合作；而其它厂商仅能提供 1-2家芯片选择。核心软件生态构建上同样丰富，创达边缘产品已与超过 3 家云厂商完成适配。

公司已在零售场景建立标杆案例，全球放量拐点可期。创达携手英特尔为零售商提供智能客户分析服务。该项目已在海外落地，并收获客户良好反馈。我们认为该标杆案例不仅验证了创达卓越的交付能力，同时可以期待产品在全球大规模放量的来临。

4. 物联网业务盈收预测与风险提示

4.1. 核心假设与物联网业务盈收预测

1） 假设物联网业务里智能行业与智能硬件均处于客户拓展阶段，将维持较高营收增速。

2） 假设边缘计算板块业务处于发展初期，营收占比较低，但将持续维持较高增速。

3） 考虑目前物联网业务中仍以销售智能终端模组为主，毛利率较低。

4） 假设物联网业务中边缘计算营收占比提升，业务整体毛利率持续改善。

根据前述假设 ，我们预计中科创达物联网业务 22/23/24 年 营 收 规 模 将 达 到22.26/35.61/53.42 亿元，同比增速分别为 75%/60%/50%，对应毛利润 4.45/8.19/13.35 亿元，对应毛利率分别为 20%/23%/25%。

4.2. 风险提示

1） 汇率波动风险。日元与美元汇率剧烈波动产生的汇兑损益可能影响公司业绩表现。

2） 市场景气度不及预期风险。公司在物联网领域的收入增长有赖于物联网市场的持续景气，然而物联网市场的景气依赖于工业企业和 C 端消费者对物联网产品的持续兴趣。如果工业企业、C 端消费者对物联网终端接受速度更慢，届时物联网连接的终端数量可能不达预期。

3） 国际坏境发生重大变化风险。创达海外业务收到国际贸易环境的影响，若国际环境及政策发生重大变化，则存在业务拓展不及预期风险。

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景业智能：国内核工业机器人及智能装备重要供应商

在核工业领域，公司是国内唯一一家可批量供货电随动机械手的企业，其关键技术达到国际先进水平，推动了国内核工业用机械手智能水平的显著提升，大幅降低了该类产品的使用成本，被国家核工业重大专项成功采用。

1.AHP 分值及网下配售比例

考虑流动性溢价因素后，我们测算景业智能 AHP 得分为 3.19 分，位于科创体系AHP 模型总分的 51.0%分位，位于上游偏上水平。（注：AHP 模型采用多层次分析方法，目前设置 30 多项定性定量考察指标）

假设以 65%入围率计，中性预期情形下，景业智能网下 A、B、C 三类配售对象的配售比例分别是：0.0482%、0.0449%、0.0248%。

2.新股基本面亮点及特色

2.1 核心产品行业领先，深度绑定中核集团等优质客户

景业智能主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。

景业智能专注于高放射性与酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，突破了产品高安全可靠、耐辐照、遥操作检维修、异常工况下撤源、无传感智能控制等技术门槛和难点，目前已实现批量生产并应用于核燃料循环产业。

在核工业业务方面，核工业装备要求具有高可靠性、高安全性和高稳定性的特点。公司通过多年的连续攻关，已形成具有自主知识产权的系列核级装备产品。在电随动机械手、分析用取样机器人等细分产品方面，公司体现出明显的产品优势。公司是国内唯一一家可批量供货电随动机械手的企业。

公司的电随动机械手适用于多应用场景的同构、异构和移动式等多形态电随动机械手的工程应用，经浙江省机械工业联合会组织认定，其关键技术达到国际先进水平，且可以替代进口产品，推动了国内核工业用机械手智能水平的显著提升，大幅降低了该类产品的使用成本。该产品不仅获得了2020 年度浙江省装备制造业重点领域国内首台（套）产品认定、2020 年浙江省科学技术进步三等奖等多项荣誉，还被国家核工业重大专项成功采用。另外，公司研制的分析用取样机器人主要功能和性能指标也达到了国际同类水平，且价格较国外产品有明显优势，可以显著提高国内核工业放射性料液取样流程的自动化水平，提升核工业生产效率。

凭借高技术含量、质量稳定、性能优异的产品和高质量的综合服务，公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所，以及民营先进制造业上市公司南都电源（300068.SZ）、东阳光集团等知名公司。公司 2020 年还获得了中核集团下属单位一 4A 级履约供应商的称号,在行业内形成了较好的品牌信誉和口碑。

在非核业务方面，公司将形成的核心技术应用于对智能装备要求较高的新能源电池、医药大健康产品生产、职业教育等领域，既解决了核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题，又赋能了相关行业装备智能化需求，产品获得相关客户的好评。

2.2 研发团队背景丰富，三大核心技术构筑竞争优势

景业智能拥有一支由博士领衔的专业技术团队和管理队伍，骨干人员毕业于浙江大学、清华大学、同济大学、中国科学院等国内知名院校，从事机器人、机械自动化、智能控制、精细化工、软件开发等多个学科领域和专业方向。公司建有浙江省企业高新技术研发中心和博士后工作站，与浙江大学博士后流动工作站合作，引进多名博士后进站培养。公司经过多年的积累，现已构建了具有复合专业背景的技术研发团队、丰富项目及产品交付经验的运营团队，保证了公司技术研发和产品交付的高效性。

经过多年持续研发创新，公司形成了核工业系列机器人技术、核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控技术，具有较强的竞争优势，主要体现在以下四个方面：在核工业智能制造基础数据方面，公司自设立以来，对近百种材料、关键部件等进行了多批次的耐辐照、耐酸性、长寿命等方面的测试，积累了大量的基础数据并基于此形成了产品及设计标准，对公司智能装备的研发起到了重要的作用。

在核工业机器人本体设计方面，公司自主研发了独特的、不同于一般工业机器人的特种机器人本体结构，该结构采用动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术、全齿轮耦合传动及运动控制技术等核心技术，使得公司的机器人和智能装备产品实现了耐辐照、耐酸性、易维护的目的。

在核工业机器人核心算法方面，公司进行了数学、静力学、运动学建模和解算，自主研发了无传感力反馈、关节重力补偿和摩擦力补偿等核心算法，满足了机器人复杂环境下的遥操作功能要求，提高了运行的稳定性和精确性。在数字化技术方面，公司运用数字孪生技术、大数据分析与边缘计算技术，自主研发了核环境下的智能控制系统，实现了数模与装备的虚实互控，对装备的运行状态进行三维视景监控。同时，结合装备运行状态的监控，对装备运行故障进行诊断与预警，实现装备运行寿命的预估。

2.3 国产替代需求迫切，公司发展前景广阔

景业智能的产品主要应用于核燃料循环产业、核电站反应堆退役处理产业等领域。乏燃料后处理是整个核燃料循环产业中的关键环节，中国核电站运营至今已积累了较大规模的乏燃料。随着中国“双碳”目标的公布，核能作为清洁能源备受关注和重视。随着核电建设未来步入快车道，我国乏燃料规模也将不断增长。而目前我国乏燃料处理能力与未来乏燃料后处理需求存在较大差距，仍需建设多座乏燃料后处理厂。

据估算，我国需要建设 3-4 个后处理厂，2021 年至 2035 年中国乏燃料后处理领域智能装备投资额每年约 28-79 亿元。在核电站反应堆退役处理产业方面，随着大量早期民用核电反应堆陆续结束运行，全球核工业预计将在未来 15-20 年内迎来历史上第一轮退役高潮。到 2030 年，全球核电反应堆退役市场规模预计将超过 1,000亿美元。巨大的退役市场和放射性废物处理处置市场将进一步推动核工业机器人及智能装备行业的持续增长。

我国核工业机器人及智能装备目前处于起步阶段，虽然已经加大了对核工业的持续投入，核工业智能化升级趋势明确，但在核工业关键设备制造和建设经验方面仍存在不足。部分在用进口设备已老化到使用寿命期限，面临无设备可迭代换新的困难。此外，近年来中美之间贸易摩擦不断加剧，对抗局面日益升级，2018 年 10 月美国能源部限制对中国出口核技术。因此，我国核工业迫切需要将关键进口设备自主创新国产化，逐渐摆脱对国外设备及技术的进口依赖。

由于核工业装备行业准入门槛高，国内从业者相对较少。公司专业生产核工业机器人及智能装备，是中核集团合格供应商，经过多年的行业积累与发展，公司现已成为核工业机器人及智能装备领域的重要供应商之一。其中，公司的电随动机械手为推动我国核工业装备领域向“智能制造”作出了重要贡献。未来，随着我国核电建设进入快速发展期，其上下游的乏燃料后处理及核燃料循环产业、核电站反应堆退役处理领域等相关建设投资将会同步发展，由此带来相应的核工业机器人及智能装备市场空间较大，公司有望深度受益。

2.4 公司预计 2022 年第一季度归母净利同比增长18.77%~31.97%

根据景业智能公告，2019-2021 年公司营收、归母净利润年均复合增速分别为86.13%、69.19%。公司预计 2022 年一季度可实现营业收入约为 32,000～35,000万元，同比增长 55.04%~69.58%；预计实现归属于母公司所有者的净利润约为6300～7000 万元，同比增长 18.77%~31.97%。

3.可比公司财务指标比较

3.1 业绩体量偏小，增速显著领先可比

结合景业智能招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择机器人（300024.SZ）、先导智能（300450.SZ）、申昊科技（300853.SZ）和亿嘉和（603666.SH），共 4 家公司作为景业智能的可比上市公司。

从营收和净利规模来看，景业智能 2020 年、2021 年上半年营收分别为 2.06 亿元、0.93 亿元，归母净利分别为 0.53 亿元、0.13 亿元，均低于可比均值。2018 年-2020 年公司营收、归母净利复合增速分别为 60.79%、64.12%，均显著领先可比公司。

3.2 毛利率位于可比中游，研发投入占比稳定

从毛利率水平来看，景业智能 2018 年-2021 年上半年综合毛利率分别为53.64%、60.49%、52.46%、45.50%，处于可比公司中游水平。

再从研发支出来看，公司 2018 年-2021 年上半年研发支出占营收比重分别为10.97%、12.44%、10.20%、12.59%，整体较稳定，与行业平均水平相当。

4.募投项目及发展愿景

公司本次拟申请首次公开发行人民币普通股 A 股 2,060 万股，募集资金扣除发行费用后，将投资于：高端智能装备及机器人制造基地项目、产品研发中心建设项目和补充流动资金。其中，高端智能装备及机器人制造基地项目将通过新建厂房、新购置加工中心等设备，对生产要素和生产流程进行进一步的优化整合，从而突破产能瓶颈，满足公司未来业务拓展的需求；产品研发中心建设项目将通过新建研发区，加大研发投入，引进高端研发人才，购置先进的技术研发设备，重点研发智能化特种防护装备、核退役机器人、三废处理装备、数字孪生系统、边缘计算技术等项目，加快公司研发技术产业化，丰富公司产品结构，增强公司持续创新能力。

未来，公司将深耕核工业领域，不断拓展产品和技术的应用场景，推广新产品、新技术，同时发挥公司技术创新优势，进一步开拓新能源电池、医药大健康、职业教育等行业市场，为公司的未来发展创造新的增长点。

5.风险提示

景业智能需警惕业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化、客户集中度较高、关联销售占比较高、原材料供应紧缺及价格波动、订单取得不连续导致业绩波动、所得税税收优惠政策变化等风险。

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全球稀土永磁龙头，金力永磁：受益新能源领域需求爆发

1. 公司是国内高性能钕铁硼永磁材料领先供应商

国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料的领先供应商。

公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼磁材于一体的高新技术企业，目前已可批量生产 N58、58M、58H、56SH、54UH、50EH、45AH、40VH 等新牌号的高性能钕铁硼永磁材料，并正在研发更高性能的 58SH、56UH、52EH、48AH、42VH。

公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

深耕稀土永磁材料十余年，“A+H”上市开启发展新篇章。

2008年8月，江西金力永磁科技有限公司在赣州开发区注册成立，专注于永磁材料行业。

2011年9月，荣获江西省“高新技术企业”称号，同年12月，与四川江铜稀土合资成立四川江铜稀土磁材有限公司。

2015年6月，公司完成股份制改造，整体变更为“江西金力永磁科技股份有限公司”，同年12 月，正式登陆新三板。

2018年9月，公司在深圳证券交易所创业板上市。

2022年1月，公司在香港联合交易所上市，资本实力和国际影响力进一步增强。经过十余年的发展，公司在高性能钕铁硼磁材的生产技术、交付能力、市值等方面均处于行业领先地位。

受益于新能源和节能环保领域对高性能钕铁硼磁材需求的不断增长，公司业绩不断提升。

2018-2020年，公司实现营业收入分别为12.89、16.97、24.17亿元，分别同比增长41.31%、31.61%、42.46%；实现归母净利润分别为1.47、1.57、2.44亿元，分别同比增长5.63%、6.58%、55.84%。

2021年公司实现营业收入40.80亿元，同比增长68.78%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长85.32%，公司业绩实现快速增长主要系下游新能源及节能环保领域景气度高，公司新能源汽车及汽车零部件领域和节能空调领域收入实现大幅增长。

公司营业收入主要来自于新能源汽车及汽车零部件、风力发电和节能变频空调领域。

2018-2021年，新能源汽车及汽车零部件领域收入分别为 3.18 亿元、2.20 亿元、3.26 亿元、10.51亿元，分别占营业总收入的 24.65%、12.96%、13.47%、25.76%；

风力发电领域收入分别为 3.86 亿元、8.55 亿元、8.79 亿元、8.87 亿元，营收占比分别为 29.96%、50.40%、36.36%、21.74%；

节能变频空调领域收入分别为 3.71 亿元、4.22 亿元、8.78 亿元、14.00亿元，分别占营业总收入的 28.81%、24.89%、36.33%、34.31%。

此外，公司的营收还来自于 3C、工业节能电机、节能电梯、轨道交通等领域。

毛利率持续保持在 20%以上，盈利能力稳定。

在近几年稀土原材料价格波动较大，并屡创新高的情况下，公司盈利能力保持稳定。

2017-2021年公司销售毛利率分别为 28.87%、22.70%、21.58%、23.77%、22.42%；销售净利率分别为 15.24%、11.36%、9.23%、10.12%、11.12%，毛利率和净利率均保持较高且较平稳的水平。

公司实际控制人为蔡报贵、胡志滨、李忻农。

截至2022年1月14日，瑞德创投、赣州格硕、赣州欣盛持有的公司股份分别为 28.92%、2.64%和 1.76%。蔡报贵、胡志滨、李忻农通过瑞德创投、赣州格硕、赣州欣盛合计控制公司股份 33.51%，为公司实际控制人并具有一致行动关系。

金风投控为公司客户金风科技的全资子公司，持有公司 7.02%的股份。赣州稀土为公司原材料重要供应商，持有公司股权 5.16%。

实施限制性股票激励计划，绑定核心骨干员工的利益。

公司于 2020 年实施了限制性股票激励计划。

该计划业绩考核要求是 2020-2022 年三个会计年度，公司净利润相对于 2019 年度的增长触发值分别不低于 20%、40%、70%，目标值分别不低于 30%、60%、90%；要求每个会计年度激励对象个人考核分数不低于 70 分。

截至 2021 年 9 月 22 日，公司股权激励对象人数为 213 人，占公司 2020 年员工总数的 7.01%；股权激励总数达 1320.32 万股，占公司总股本比例约 2%。

2. 下游需求多点开花，行业竞争格局优化

2.1. 钕铁硼磁材性能优异，下游应用广泛

钕铁硼磁材属第三代稀土永磁材料，性能较前两代技术大幅提升。

永磁材料是由一种被磁化并产生自身持久磁场的材料。

稀土永磁材料是由稀土金属和稀土氧化物制成的永磁材料。

稀土永磁材料具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的永磁材料。钕铁硼永磁材料（Nd-Fe-B）是继前两代钐钴合金后的第三代稀土永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力、高磁能积等特点，性能较前两代技术大幅提升。

钕铁硼原材料易于获取和加工，同时可通过添加镝(Dy)、镨(Pr)等中重稀土继续改善性能， 是当之无愧的“万磁之王”。

钕铁硼永磁材料处于行业产业链的中游，烧结钕铁硼应用最广。

根据生产工艺不同，钕铁硼永磁材料可分为烧结、粘结和热压三种。

烧结钕铁硼永磁材料具有高磁能积、高矫顽力和高工作温度等特性；粘结钕铁硼性能不如烧结钕铁硼，但具有工艺简单、造价低廉、体积小、精度高、磁场均匀等优点；热压钕铁硼具有致密度高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点。

烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。

烧结钕铁硼可进一步分为高性能钕铁硼和普通钕铁硼。高性能钕铁硼永磁材料广泛应用于新能源汽车、风力发电、节能变频空调等领域。

高性能钕铁硼是内禀矫顽力和最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼磁材。

普通钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼性能远高于普通钕铁硼，能在缩小其应用产品体积、减轻产品重量的同时提供更高的使用效率，广泛应用于新能源汽车、风力发电、节能变频空调、节能电梯、工业机器人等高 技术壁垒的领域。

根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年，高性能钕铁硼用于风力发电、新能源汽车、节能变频空调、节能电梯、工业机器人领域的占比分别为19.8%、15.0%、14.0%、14.6%、12.8%。

2.2. 下游需求多点开花，钕铁硼材料市场规模高速增长

2025 年全球高性能钕铁硼需求总量有望达到 18.10 万吨，2020-2025 五年 CAGR 达 21.29%。

得益于高性能钕铁硼磁材新能源汽车、风力发电、节能变频空调、节能电梯、工业机器人等下游应用领域需求的快速增长，高性能钕铁硼行业迎来高速发展期。

根据测算，2022-2025 年全球高性能钕铁硼需求量有望分别达到 10.90 万吨、12.93 万吨、15.37 万吨、18.10 万吨，2020-2025 五年 CAGR 达 21.29%。

其中，预计新能源汽车领域于 2022 年成为高性能钕铁硼最大的应用市场，2025 年占比有望超 35%。

2.2.1. 新能源汽车：全球电动化提速，轻量化驱动钕铁硼材料需求高增

新能源汽车销量超预期增长，市场空间广阔。全球碳中和背景下多个国家颁布燃油车禁售计划，最早 2025 年禁售燃油车。

随着技术成熟，新能源汽车行业需求迎来爆发。2016-2021 年，全球新能源汽车需求由 77 万辆增长至 650 万辆，五年 CAGR 达 53.04%；我国新能源汽车需求由 51 万辆增长至 352 万辆，五年 CAGR 达 47.34%。

2025 年全球新能源汽车需求有望达到 2671 万辆，2021-2025 四年 CAGR 达 42.40%；中国新能源汽车需求有望达到 1351 万辆，2021-2025 四年 CAGR 达 39.96%。

高性能钕铁硼材料主要应用于新能源汽车三大核心零部件之一的驱动电机。

永磁同步电机具有高功率密度、高可靠性、体积小、质量轻等优点，在汽车轻量化的趋势下，已成为新能源汽车应用的主流驱动电机类型。

根据工信部数据，2020 年新能源汽车中永磁同步电机占比达 96.03%。

2025 年全球新能源汽车领域高性能钕铁硼需求有望达到 6.41 万吨，2020-2025 五年 CAGR 达 52.47%。

假设 2020-2025 年全球新能源汽车销量从 324 万辆增至 2671 万辆，中国新能源汽车销量从 137 万辆增长至 1351 万辆，按照每辆车需求 2.5kg 的高性能钕铁硼磁材测算，全球对高性能钕铁硼磁材的需求有望从 2020 年的 0.78 万吨增长至 2025 年的 6.41 万吨，五年 CAGR 达 52.47%；中国对高性能钕铁硼磁材的需求有望从 2020 年的 0.33 万吨增长至 2025 年的 3.24 万吨，五年 CAGR 达 58.13%。

新能源汽车领域有望长期成为高性能钕铁硼磁材需求最为旺盛的下游行业。

2.2.2. 风力发电：风电装机需求保持旺盛，永磁机型占比提升

平价时代来临，风电装机需求长期成长确定性强。

2016-2021 年，全球风电新增装机由 55GW 增长至 99GW，五年 CAGR达 12.67%；中国风电新增装机由 23GW增长至56GW，五年 CAGR 达 19.01%。

2022-2025 年，预计全球风电新增装机容量分别为 105GW、110GW、115GW、125GW，三年 CAGR 为 5.98%；中国风电新增装机容量分别为 60W、65GW、70GW、80GW，三年 CAGR 为 10.06%。

风机大型化趋势下永磁直驱和半直驱风机渗透率有望持续提升。

高性能钕铁硼主要应用于永磁直驱和半直驱风电机组。

相较双馈感应式发电机，装配高性能钕铁硼永磁材料的永磁直驱和半直驱风电机组通常较简单、运行维护成本较低、使用寿命较长、并网性能较好且发电效率较高，在低风速环境下运行的效率更高。

根据 CWEA，2015-2020 年，我国直驱和半直驱风机渗透率从 31.80%增长至 38.90%。在风机大型化趋势下，永磁直驱和半直驱风机渗透率有望持续提升。

2025 年全球风电领域高性能钕铁硼磁材需求有望达到 3.09 万吨，2020-2025 五年 CAGR 达 10.53%。

根据测算，假设全球永磁直驱和半直驱机型渗透率由 2020 年的 31% 增长至 2025 年的 40%，中国永磁直驱和半直驱机型渗透率由 2020 年的 39%增长至2025年的 48%，全球风电领域对高性能钕铁硼的需求有望从 2020 年的 1.87 万吨提升至2025年的 3.09 万吨，五年 CAGR 达 10.53%；中国风电领域对高性能钕铁硼的需求有望从2020年 1.38 万吨增长至 2025 年的 2.37 万吨，五年 CAGR 达 11.46%。

2025 年全球、中国风电领域对高性能钕铁硼永磁材料需求将分别达 3.09 万吨和 2.37 万吨，市场空间广阔。

2.2.3. 变频空调：能效标准提升，节能变频空调加速替代

高能效时代变频空调渗透率快速提升。高性能钕铁硼磁材是变频空调压缩机核心材料，可有效提高空调能效。

2019 年国家发布《绿色高效制冷行动方案》，明确到2022年，家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%、冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上。

随着《房间空气调节器能效限定值及能效等级》于2020年7月 1 日正式实施，定频空调产品全面淘汰，节能变频空调需求快速增长。

2016-2021年，中国节能变频空调产量由3945万台增长至1.07亿台，五年CAGR达22.10%，渗透率由 24.58%攀升至49.04%。

2025 年全球变频空调领域高性能钕铁硼需求有望达到2.12万吨，2020-2025五年CAGR分别达 16.42%。

假设中国变频空调产量渗透率由2020年的40%增长至2025年的75%，中国变频空调产量占全球比例为84%，按每台节能变频空调需要 0.1kg 的高性能钕铁硼测算，全球对高性能钕铁硼需求有望从2020年的0.99万吨增长至2025年的2.12万吨，五年CAGR达16.42%。

2.2.4. 节能电梯：节能减排推动电梯领域钕铁硼材料渗透率提升

高性能钕铁硼是节能电梯的关键原材料。高性能钕铁硼磁材是永磁同步曳引机的关键原材料。永磁同步曳引机具有体积小、能耗低、效率高等优点，是节能电梯的重要部件。电梯耗电量大，是高层建筑高能耗来源之一。

根据中国电梯协会估计，我国平均每部电梯每天耗电量约40kWh，约占整个建筑能耗的 5%。

随着节能减排政策的推行，节能电梯渗透率持续提升，占比从2006年在30%左右提升至 2020 年的 85%，预计到 2025 年提升至 95%。

2025 年全球节能电梯领域高性能钕铁硼需求有望达到1.93万吨，2020-2025五年 CAGR 达 15.57%。

假设中国节能电梯渗透率从 2020 年的 85%提升至 2025 年的 95%，中国节能电梯产量全球占比为 70%，按照每台节能电梯需要 6kg 的高性能钕铁硼测算，2025 年全球高性能钕铁硼需求有望达到 1.93 万吨，2020-2025 五年 CAGR 达 15.57%。

2.2.5. 工业机器人：工业 4.0 推动智能机器人需求快速提升

2025年全球工业机器人高性能钕铁硼需求有望达2.06万吨，2020-2025五年CAGR达21.77%。高性能钕铁硼是工业机器人伺服电机的重要原材料。

具有较高可靠性和稳定性的高性能钕铁硼永磁材料是构建工业机器人的重要材料，能够使得核心部件实现体小量轻、快速反应，并具备较强的短时过载能力。

在我国人工成本上升、产业政策支持以及产业升级需求旺盛的经济环境下，工业机器人日渐普及。

2021年，中国机器人产量达到36.60万台，同比增长54.40%。假设2022年、2023年、2024 年和2025年中国工业机器人产量增速分别为30%、20%、20%、20%，中国工业机器人全球占比分别为75%、80%、80%、80%，到2025年全球工业机器人高性能钕铁硼需求有望达到2.06万吨，2020-2025五年CAGR达21.77%。

2.3. 高性能钕铁硼供给长期偏紧，晶界扩散技术助力行业降本

稀土金属原材料是钕铁硼磁材的主要成本来源。以大地熊为例，2017-2019年，公司直接材料占烧结钕铁硼磁体生产成本比例分别为65.40%、66.35%、65.59%。

其中，钕铁硼速凝薄带合金片为主要原材料，2017-2019年其采购成本占公司原材料采购成本比例分别达95.31%、94.88%、95.44%。

钕铁硼速凝薄带合金片主要成分为镨钕合金和纯铁。镨钕合金是由稀土金属元素镨和钕混合而成的合金，占钕铁硼速凝薄带合金片的成本比重约60%。

我国稀土资源丰富，产、储量均为世界第一。

作为钕铁硼磁材主要原材料，稀土的供应和价格波动对行业具有重要影响。我国稀土资源丰富，储量占比非常高，供应充足。

2021 年我国稀土矿产、储量占世界产、储量比例分别为60.00%和36.70%，均稳居世界第 一位。

目前，我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，指标由工信部、自然资源部每年分批下达。

国内丰富的稀土资源和钢性的供给一定程度上保障了下游钕铁硼供应商的供货能力，从而降低地缘政治给各生产企业带来的不确定性。

2021年12月23日，中国稀土集团有限公司成立。公司上游稀土产业的集中度进一步提高，将有效推动稀土上下游产业的协同发展。

中国为高性能钕铁硼永磁材料主要产地，供给长期偏紧。

根据弗若斯特沙利文，2020年全球高性能钕铁硼磁材产量为6.63万吨，中国高性能钕铁硼磁材产量为4.62万吨，占全球比重为69.68%。

预计到2025年，全球高性能钕铁硼产量将达13.00万吨，2020-2025五年CAGR为14.42%；中国高性能钕铁硼产量将达10.51万吨，2020-2025五年CAGR为17.87%，中国产量占全球比重提升至80.85%。

2020-2025年全球高性能钕铁硼总需求量始终高于总产量，高性能钕铁硼磁材供给长期紧张。

高性能钕铁硼永磁材料壁垒深厚，头部供应商积极扩产。

低端钕铁硼市场门槛低，产能分散，产品同质化明显，市场竞争无序；高性能钕铁硼市场具有较高的技术、认证、资金等准入门槛，产能主要集中在金力永磁、宁波韵升、中科三环、英洛华、正海磁材等公司。

目前全国约有 200 多家钕铁硼生产企业，绝大部分企业的年产量在 2000 吨以下，万吨以上规模的基本是上市公司，产能两极分化比较明显。

2018-2020年金力永磁、宁波韵升、中科三环、英洛华、正海磁材五家上市公司钕铁硼成品总产量分别为 2.49 万吨、2.93 万吨、3.49 万吨，总销量分别为 2.36 万吨、2.85 万吨、3.36 万吨，产销率均高于 90%。为应对下游旺盛需求，头部公司积极扩充高性能钕铁硼磁材产能。

2021年，五家公司钕铁硼毛坯总产能为 7.45 万吨，扩产项目投产后，2025 年五家上市公司合计钕铁硼毛坯产能有望超 15.7 万吨。

稀土矿区内投资建厂或收购兼并态势明显。

为降低原材料成本，头部企业在稀土资源丰富的赣州、包头等地通过直接投资或收购的模式进行产能布局和资源整合。

金力永磁在赣州和包头投资成立金力粘结磁、劲力磁材加工、金力永磁（包头）等公司；宁波韵升在包头成立了包头韵升；中科三环在赣州联合成立赣州科力稀土和中科三环（赣州）；英洛华收购了赣州东磁稀土和赣州通诚磁材100%的股权。

满足新型产业需求的钕铁硼技术仍需长足发展。

我国计划稀土永磁材料换代率在2025年、2030年和2035年分别达到70%、80%和85%。

尽管我国以高丰度稀土永磁材料为代表的部分稀土永磁制备技术已处于世界领先地位，但还无法满足高档机器人、5G、光刻机等新兴产业对更高磁能积、更小型化、更轻量化的高端永磁体的技术需求。

磁学性能的不断提高是高性能钕铁硼磁材的长期发展趋势。

不断增加矫顽力和磁性是行业持续发展的方向：一是掺杂不同种类的元素或磁性化合物以及改变掺杂的方式，在少用或不用重稀土的情况下增大材料的矫顽力；二是改变粉末在磁场取向过程中的取向度，提高材料的剩磁和最大磁能积，以增强的磁性能。

目前，使用细化晶粒技术使材料的矫顽力不断升高，但是晶粒过细会使材料的剩磁逐渐降低；而通过在材料中添加镝（Dy）、铽（Tb）等中重稀土可以在不改变磁性的情况下增加矫顽力。

晶界扩散技术可显著降低重稀土用量。

传统工艺在熔炼过程中添加重稀土元素，使得重稀土元素均匀分布在磁体内部，利用率较低。利用晶界扩散技术可以使得重稀土元素偏聚在晶界和 Nd2Fe14B 硬磁晶粒的表面，而不是均匀分布在磁体中，从而大大节省重稀土的用量。

同时，使用晶界扩散技术也进一步提高了磁体的性能。由于重稀土价格昂贵，各家钕铁硼生产商通过提高生产过程中晶界扩散技术的使用范围降低生产成本，进而提高竞争力。

3. 技术和客户优势显著，盈利能力持续提升

3.1. 晶界渗透技术全球领先，钕铁硼材料产销量高速增长

重视研发，打造技术护城河。高性能钕铁硼磁材的生产技术门槛较高，公司持续投入研发打造核心竞争优势。2021年公司研发费用达到1.60亿元，同比增长55.22%，占公司营收比重3.93%；研发人员数量为411人，同比增长15.13%，占公司总人数比重11.64%。

持续的研发投入下，公司已掌握以晶界渗透技术为核心的自主核心技术及专利体系，包括细晶技术、晶界渗透技术、一次成型技术、高耐腐蚀性新型涂层技术、配方体系等技术，并就晶界渗透技术申请了多项国内外发明专利授权。

晶界渗透技术成熟，产量位居全球第一。

晶界渗透技术广泛应用于节能变频空调、新能源汽车、3C 等领域高性能钕铁硼磁材成品的生产。

根据弗若斯特沙利文，晶界渗透技术可以减少50%-70%的中重稀土用量，从而有效降低生产成本。

2018-2020年，公司分别将晶界渗透技术应用于1200吨、2100吨及4111吨磁材产品的生产，晶界渗透技术占比分别为24.99%、31.66%、42.77%。公司2020年晶界渗透技术产品市场份额达21.3%，排名世界第一。

2021年公司使用晶界渗透技术生产 6064 吨高性能稀土永磁材料产品，同比增长47.51%，占公司产品总产量 58.73%，同比提高 16pct。

产能持续扩充，保障业绩增长。

受益于下游需求旺盛，公司产销量持续高速增长，产销率维持高位，2021年达到103.72%。为保障生产交付能力，公司持续扩产。

2018-2021年，公司毛坯产能由7000吨增长至15000吨，三年CAGR为28.92%。

公司包头年产8000吨高性能稀土永磁材料基地项目现已完成竣工验收，处于产能爬坡期，有望于2022年达产。

同时公司在宁波年产3000吨高端磁材及 1 亿台套组件项目已经开工建设，预计2023年达产。

此外公司规划建设赣州高效节能电机用磁材基地项目和包头高性能稀土永磁材料基地（二期）项目。

2025年公司产能有望增长至40000吨，2021-2025四年CAGR27.79%。产能持续扩充助力公司打开瓶颈，保障业绩持续增长。

毛利率长期稳定于20%以上，盈利能力全行业领先。

公司在上游原材料方面通过稀土矿区投资建厂、与供应商形成长期战略合作等措施降低原材料成本；技术方面持续精进晶界渗透技术并扩大应用，最大程度减少中重稀土的用量；产能方面持续扩产形成规模效应进而降低生产成本；下游销售方面采用成本加成法则定价，并形成调价机制，有效对冲原材料价格波动。

多项措施并举，公司盈利能力始终稳居行业前列。

2017-2021年，公司钕铁硼磁钢毛利率分别为28.88%、22.71%、21.63%、23.81%、21.32%，销售净利率分别为15.24%、11.36%、9.23%、10.12%、11.12%。

3.2. 客户资源优质，深耕新能源和节能环保市场

优质客户众多，先发优势明显。高性能钕铁硼磁材作为下游相关行业中重要的功能材料，质量和稳定性对客户最终产品的性能和质量有重大影响。

通常下游客户的磁材认证周期较长，客户认证周期长达3-5年。

下游客户为保持其产品性能的稳定性及长期供应链关系在确立供货商之后一般不会轻易更换。

公司深耕新能源和节能环保领域，持续开发优质客户，与特斯拉、金风科技、美的、三菱等行业龙头建立长期合作关系，具备显著的先发优势。

3.2.1. 新能源汽车领域磁材领先供应商，优质客户遍布全球

公司持续深化与新能源汽车及汽车零部件领先厂商的合作。

作为全球新能源汽车行业驱动电机用磁钢的领先供应商，公司是特斯拉、比亚迪、联合汽车电子、日本电产等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户，公司也是博世集团多年的汽车零部件磁钢供应商。

公司还是大众汽车、通用汽车新能源汽车平台的稀土永磁材料供应商。

2020年9月，公司首次与特斯拉签署《零部件采购协议》，为特斯拉提供稀土永磁产品；2021年12月，公司收到日本电产《定点通知书》，为其提供高性能稀土永磁材料产品。

新能源汽车及汽车零部件领域磁材领先供应商，营业收入快速增长。

2019年以来，公司新能源汽车及汽车零部件领域收入保持快速增长。

2020年，公司实现新能源汽车及汽车零部件领域营收3.26亿元，同比增长48.07%。

同年，公司向新能源汽车行业交付的磁材达824.8吨，对应新能源汽车驱动电机45万台，相当于当年全球新能源汽车生产总数的13.89%，排名全球第二。

2021年公司新能源汽车及零部件领域收入达到10.51亿元，同比大增222.73%，公司该领域产品销售量可装配新能源乘用车大幅增至124万辆。

3.2.2. 风电领域磁材绝对龙头，金风科技战略入股

与金风科技等全球领先风机厂商深度合作。

全球前五大风电整机厂商中的四家是公司的客户，包括金风科技和西门子歌美飒等海内外领先企业。

2021年，公司连续第七年被评为金风科技质量信用 5A 级供应商。

金风科技是全球最大的风机供货商之一，2021年风机新增风机吊装量位居全国第一、全球第二。

金风科技的风机主要采用直驱/半直驱永磁的技术路线，对高性能钕铁硼磁材需求旺盛，是公司风电领域最主要的客户。同时金风科技全资子公司金风投控是公司第二大股东，与公司保持密切的合作关系。

风电领域龙头地位稳固，产品市占率达 35%。

得益于永磁风机装机旺盛以及与龙头整机厂的战略合作，公司风电领域业绩持续增长。

2020年公司实现风电高性能钕铁硼磁材销量 4247.90 吨，对应永磁风力发电机装机总容量达 10GW。

按2020年全球永磁风机新增装机 28.83GW 估算，公司市占率达到 34.69%。

2021年，公司继续巩固在风电领域的全球领先地位，实现收入达 8.87 亿元，较上年同期增长 0.91%，对应永磁风力发电机装机总容量约 8.65GW。

3.2.3. 节能变频空调领域联手美的格力，市占率全球第一

节能变频空调领域龙头供应商，头部客户资源丰富。

公司主要客户包括美的、格力、上海海立、三菱电机等知名品牌，其中美的和格力是空调行业双寡头，占据过半市场份额。

公司屡次获得美的、三菱电机、上海海立等客户颁发的供应商奖项，客户满意度高。

得益于节能变频空调行业高景气度以及公司客户优势，公司节能变频空调领域磁材业务实现快速增长。

2020年，公司实现节能变频空调领域收入8.78亿元，同比增长107.99%，对应可装配空调压缩机约 4100 万台。

按2020年全球变频空调 1.28 亿台的产量估算，公 司市占率达到 41.29%，排名全球第一。

2021年，公司节能变频空调领域收入达到 14.00 亿元，同比增长 59.41%，公司该领域产品销售量可装配变频空调压缩机约 4850 万台，继续巩固在全球节能变频空调领域的领先地位。

3.3. 战略合作保障稀土供应，调价机制对冲原材料波动

与主要稀土供应商战略合作，保障公司原材料长期供应。稀土作为国家战略资源，在国内受到严格的配额控制。

2021年12月，为响应国家政策，中国稀土集团有限公司在赣州正式成立，旨在互补稀土资源优势、协同稀土产业发展，公司作为赣州重点发展的稀土永磁产业的龙头企业，将受益得到更快发展。

此外，公司与南方稀土集团和北方稀土集团签署长期供货协议，南方稀土集团的母公司赣州稀土同时也是公司第三大股东，公司与稀土供应商战略合作，充分保障公司稀土原材料的供应。

稀土矿区建厂，积极整合上游资源。

在中国，轻稀土主要分布在内蒙古包头地区，中重稀土主要分布在江西赣州等南部地区。

公司总部位于重稀土主要生产地江西赣州，在赣州拥有全资子公司赣州劲力、控股子公司江西金力，并持有赣州协鑫 15%股权。

在轻稀土主要生产地内蒙古包头，公司在全球排名第一的白云鄂博稀土矿附近建设高性能稀土永磁材料基地。在稀土矿区投资建厂，有利于公司就地取材，从源头端把控原材料，从而享有成本降低、交付便利以及原材料供应稳定可靠等优势。

调价机制灵活，对冲原材料价格波动。

公司产品定价模式主要为成本加成机制。

稀土是公司产品的主要原材料，占公司营业成本 70%以上。

2019年以来，稀土价格波动较大，在 2019 年中期达到高位后回落，2020 年中期探底以后再次反弹，此后价格持续上涨至今年 3 月。

今年 3 月初，国家工信部要求稀土有关企业确保供应链稳定，同时推动健全稀土产品定价机制，稀土价格有所回落。

为对冲原材料价格波动风险，并增进与客户的互惠互利，公司采用灵活的调价机制，根据稀土市场现货价格进行相应调整。一方面，在稀土价格下降时公司将价格让利给下游客户以增进合作关系；另一方面，在稀土价格上涨时公司可以一定程度保障盈利能力。

2028-2021H1，公司调价机制订单产生的收入占公司总收入比例分别为 75.23%、81.85%、 84.03%、85.79%，调价机制得到越来越多客户的采纳。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

1、钕铁硼磁钢业务

营业收入：公司是国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料的领先供应商，产品广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能变频空调、3C、机器人及智能制造、节能电梯等领域。

（1）新能源汽车及汽车零部件领域

公司是新能源汽车及汽车零部件领域磁材领先供应商，持续开拓新能源汽车市场，现已成为特斯拉、比亚迪、联合汽车电子等全球新能源汽车龙头客户的核心供应商，有望凭借产品性能优势实现出货量快速增长。

2021年，公司新能源汽车磁钢实现新能源车装配量为124万辆，对应新能源车磁钢成品销量约2480吨。结合公司在手订单及产能释放节奏，假设2022-2024年新能源汽车零率钕铁硼磁钢成品销量分别为5250吨、8372吨、12330吨。

2021年上半年，受原材料价格上行影响新能源汽车磁钢成品售价增长至41.45万元/吨。未来预计在国家调控政策之下稀土价格将有所回落，公司新能源汽车产品采取成本加成模式定价，假设2022-2024年磁钢成品售价分别为 42 万元/吨、40 万元/吨、38 万元/吨，据此测算，2022-2024年新能源汽车及汽车零部件领域营业收入分别为 22.05 亿元、32.49 亿元、46.85 亿元。

（2）风力发电领域

公司是全球风电领域钕铁硼磁材龙头，与多家风电整机厂深度合作。2021年，公司风电磁钢实现永磁风机装机量为 8.65GW，对应风电磁钢成品销量约 3720 吨。

未来 3-5 年全球风电装机需求增速相对平缓，公司在主要客户供应体系中的份额相对稳定。

结合 公司在手订单及产能释放节奏，假设 2022-2024 年钕铁硼磁钢成品销量分别为 5057 吨、 5600 吨、6171 吨。 2021 年上半年，风电磁钢单位售价为 23.46 万元/吨。

未来预计在国家调控政策之下稀土价格将有所回落，公司风电磁钢产品采取成本加成模式定价，假设 2022-2024 年磁钢成品售价分别为 24 万元/吨、23 万元/吨、22 万元/吨，据此测算，2022-2024 年风电领域营业收入分别为 12.14 亿元、12.88 亿元、13.58 亿元。

（3）节能变频空调领域

公司为节能变频空调领域龙头供应商，头部客户资源丰富。

2021 年，公司节能变频空调磁钢实现装配台数为 4850 万台，对应变频空调磁钢成品销量约 3686 吨。

节能变频空调领域下游需求增速较为稳健，同时公司在主要客户供应体系中的份额较为稳定，结合公司在手订单及产能释放节奏，假设 2022-2024 年磁钢成品销量分别为 4685 吨、5363 吨、5900 吨。

2021 年上半年，节能变频空调磁钢单位售价大幅增长至 37.01 万元/吨。未来预计在国家调控政策之下稀土价格将有所回落，公司节能变频空调磁钢产品采取成本加成模式定价，假设 2022-2024 年磁钢成品售价分别为 38 万元/吨、36.5 万元/吨、35 万元/吨。

据此测算，2022-2024 年节能变频空调领域营业收入分别为 17.80 亿元、19.57 亿元、20.65 亿元。

（4）3C、机器人及智能制造、节能电梯领域

新能源汽车、风电、变频空调三驾马车以外，公司钕铁硼磁钢成品也被广泛应用于 3C、机器人及智能制造、节能电梯等领域。

3C：公司 3C 市场拓展顺利，2021 年上半年实现 3C 磁钢成品销量 106 吨。伴随着 3C 领域永磁材料渗透率的持续提升，公司 3C 领域产品有望持续放量，假设 2022-2024 年，3C 磁钢成品销量分别为 518 吨、764 吨、967 吨。

2021 年上半年，公司 3C 磁钢成品销售均价为 49.2 万元/吨，参照其他领域同样假设稀土原材料价格平稳下行趋势，假设 2022-2024 年磁钢成品售价分别为 50 万元/吨、47.5 万元/吨、45 万元/吨。

据此测算，2022-2024 年 3C 领域营业收入分别为 2.59 亿元、3.63 亿元、4.35 亿元。

机器人及智能制造：

2021 年 H1，公司机器人及智能制造领域实现磁钢成品销量 133 吨，同比增长 90%。

随着全球及中国范围内工业机器人应用的快速普及，以及公司在该领域的持续拓展，公司机器人及智能制造产品销量有望持续增长，假设 2022-2024 年公司机器人及智能制造磁钢成品销量分别为 393 吨、535 吨、674 吨。

2021 年上半年，机器人及智能制造领域磁钢成品售价为 43.8 万元/吨，参照其他领域同样假设稀土原材料价格平稳下行趋势，假设 2022-2024 年售价分别为 44 万元/吨、42 万元/吨、40 万元/吨。

据此测 算，机器人及智能制造领域营业收入分别为 1.73 亿元、2.25 亿元、2.69 亿元。

节能电梯：

公司节能电梯领域保持较为平稳的增长，2021 年上半年实现节能电梯磁钢成品销量 130.7 吨，同比增长 15%。

节能电梯领域已实现较高的永磁产品渗透率，未来仍有进一步提升空间，公司在该领域出货量有望保持平稳增长，假设 2022-2024 年公司节能电梯磁钢成品销量分别为 333 吨、401 吨、463 吨。

2021 年上半年，公司节能电梯磁钢 成品售价为 32.4 万元/吨，参照其他领域同样假设稀土原材料价格平稳下行趋势，假设 2022-2024 年售价分别为 33 万元/吨、31.5 万元/吨、30 万元/吨。

据此测算，2022-2024 年 公司节能电梯领域营业收入分别为 1.10 亿元、1.26 亿元、1.39 亿元。

（5）毛坯及合金片

公司每年会出售少量的钕铁硼磁钢毛坯及合金片产品，对公司总体业绩影响甚微，预计未来该业务体量维持相对稳定。

2021 年，毛坯及合金片业务营业收入约为 0.85 亿元，考虑到未来原材料成本将有所回落，假设 2022-2024 年，毛坯及合金片业务营收维持在 0.81 亿元左右。

综上，2022-2024 年，公司钕铁硼磁钢业务营业收入有望分别达到 58.21 亿元、73.88 亿元、90.32 亿元。

毛利率及毛利：

随着公司新能源汽车、3C 等毛利率较高的板块营收占比逐步提高，公司钕铁硼磁钢业务毛利率有望持续增长，假设 2022-2024 年分别达到 22.0%、22.5%、23.0%，公司钕铁硼磁钢业务毛利有望分别达到 12.83 亿元、16.65 亿元、20.80 亿元。

2、其他业务：其他业务体量较小，参照历史数据，假设其他业务占公司总营收比例保持在 7.5%，毛利率保持为 28%。

4.2. 估值

公司是国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料的领先供应商，新能源汽车、新能源风电业务有望驱动公司业绩快速增长。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.11 亿元、9.03 亿元、11.38 亿元，2022-2024 年 EPS 分别为 0.85、1.08、1.36 元/股，对应 PE 分别为 32、26、20 倍。

公司具有较强的新能源属性，我们选取钕铁硼磁钢供应商正海磁材、新能源汽车材料及设备板块的恩捷股份、国轩高科以及风电设备环节的新强联作为同行业可比公司，2022 年可比公司 PE 均值 36 倍，综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司 2022 年行业平均估值 36 倍，目标市值 256 亿元，对应当前市值有 13%的上涨空间。

5. 风险提示

（1）稀土原材料价格上涨。钕铁硼材料的盈利能力受稀土原材料价格波动影响较大。稀土价格受政策和市场因素波动较大，近期稀土价格出现较大幅度上涨，对公司生产成本的控制带来压力，如果原材料价格进一步上涨，公司无法及时传导给下游客户，则可能导致公司盈利水平的降低。

（2）下游高性能钕铁硼需求量不及预期。公司生产的高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源和节能环保领域，受国家政策影响较大。若未来风电新增装机容量、新能源车销量、节能变频空调销量等不及预期，将导致钕铁硼磁材产品需求减少，影响公司业绩。

（3）客户拓展不及预期。高性能钕铁硼磁材下游客户认证周期较长，客户粘性较高。虽然公司已经与金风科技、特斯拉、美的等领先客户建立长期合作，但如果公司后续开发新客户不及预期，将导致公司业绩不及预期。

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经纬恒润研究报告：ADAS和T-Box产品市场份额均处于行业领先

1. 投资亮点：智能网联汽车领先企业，扬帆智能驾驶广阔蓝海

1.1. 核心研发团队深耕汽车电子领域多年，具备丰富的研发经验

公司核心研发团队具备自身行业技术背景，多为清华大学、北航和哈工大汽车电子 及相关专业出身。公司核心研发团队中有多位北航和清华大学背景的核心技术人员 及业务高管。公司核心研发团队及业务高管平均在公司任职时间将近 16 年，高度稳 定的核心研发团队有助于公司在汽车电子、智能网联和智能驾驶等高成长性领域持 续保持技术研发优势。

公司持续拓展智能网联汽车下游核心优质客户资源，具备汽车电子和智能驾驶技术 优势。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有已授权专利 1477 项，其中发明专利 617 项，累计获得 164 项计算机软件著作权。公司参与并编制共有 4 项已发布的国家标 准，多次获得中国汽车工业技术奖项及中国专利优秀奖，科研成果显著。公司已承 担中国多项智能驾驶和汽车电子项目的开发与生产任务，在自动驾驶车辆基础技术 平台开发、智能驾驶域控制器技术开发、智能驾驶数据采集及测评服务平台等关键 领域持续进行拓展研究，具备较强的行业技术优势。

1.2. 电子产品、研发服务、高级别智能驾驶三位一体业务布局协同发展

公司经过 19 年砥砺发展，已形成电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾 驶整体解决方案“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户资源 等方面相互赋能，协同发展。

1）研发服务：汽车电子产品需要经过开发、测试、生产、销售等一系列环节才能最 终投入终端应用。公司的研发服务可以为客户在汽车开发和测试阶段提供覆盖研发 工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。公司研发服务一方面可以为公 司电子产品提供设计验证经验及技术支持，另一方面可以为公司高级别智能驾驶整 体解决方案提供技术架构积累与应用案例储备。

2）电子产品：在提供研发服务的同时，公司基于对客户整车电子电气架构、网络架 构、硬件方案加深理解，并根据客户需求开发用于整车生产环节的电子产品，主要 产品包括智能驾驶产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电 子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电子产品。公司电子产品一方面可 以为公司研发服务延长客户服务周期，提供关键技术落地场景，另一方面可以为高 级别智能驾驶整体解决方案提供技术积累与运用，通过量产产品发挥规模效应，起 到降本增效的作用。

3）高级别智能驾驶整体解决方案：随着 SOA 架构和智能网联技术在汽车产品中的 应用渗透率不断提升，公司通过深入汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能 汽车实际使用过程中的关键技术需求，与 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域，提 出高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）的商业化运营战略，目前已形成完整的 港口 MaaS 解决方案。公司高级别智能驾驶整体解决方案一方面可以为公司电子产 品提供新产品应用验证场景并积累应用数据，另一方面可以为公司研发服务提供新 技术落地，加速公司在 SOA 架构、车载高性能计算平台、5G T-Box、以太网通信、 智能驾驶、OTA 等领域的快速研究发展。

1.3. 公司具备优质客户资源壁垒，与国内主流整车厂深度合作

公司凭借深耕汽车电子领域 19 年的深厚技术开发能力和可靠的产品质量，通过三 位一体业务布局，与多家全球知名整车厂和 Tier 1 供应商客户建立深度合作关系， 具备优质客户资源壁垒。公司主要下游客户包括国内外整车厂、国际 Tier 1 供应商 客户、高端装备及无人运输等领域的制造业/科技企业客户。

1）整车厂客户：公司整车厂客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、 东风汽车、北汽集团、长城汽车、宇通集团、江铃汽车、江淮汽车、陕汽集团、小 鹏汽车、蔚来汽车等多家国内主要整车厂客户；还包括 Navistar、通用汽车、达夫卡 车、雷诺、福特汽车、现代汽车、日产汽车等国际主流整车厂客户。

2）Tier 1 供应商客户：公司国际 Tier 1 客户包括 HI-LEX、英纳法、伊顿工业、Valeo、 Aptiv、Bose、Magna、安通林、BorgWarner 等国际领先的 Tier 1 供应商企业，产品 广泛应用于通用汽车、福特集团、捷豹路虎等知名国际整车厂企业。

3）高端装备及其他领域客户：公司在高端装备、无人运输及其他领域客户包括中国 商飞、中国中车、三环集团、华为、美团等国内领先制造业企业及科技企业。

公司通过快速响应的服务体系和出色的产品技术性能，已成为国内外整车厂和 Tier 1 供应商的深度合作伙伴，品牌效应日益显著。公司一方面与国内整车厂保持高效 沟通和合作，另一方面可为国际 Tier 1 供应商提供灵活高效的及时客户响应服务体 系，通过三位一体业务模式为客户提供全方位的产品及服务，品牌认可度持续提升。 公司深度绑定大客户协同发展，前五大客户营收规模占比不断提升，由2018年42.6% 提升至 2021H1 的 57.4%，其中中国一汽营收规模占公司总营收比例 32.4%；中国重 汽占比 8.7%；北汽集团、上汽集团和广汽集团营收占比分别为 6.8%、5.7%和 4.1%。

公司核心产品智能驾驶 ADAS 与包括一汽集团、吉利汽车、上汽集团多家国内主流 汽车厂商建立深度合作关系。公司 2016 年 ADAS 产品成功为上汽荣威 RX5 车型进 行配套量产，打破了国外公司在 ADAS 领域的垄断局面。目前公司 ADAS 产品已在 一汽集团、上汽集团、吉利汽车、东南汽车、江铃汽车、江淮汽车、华菱汽车等国 内主流乘用车整车厂，以及包括中国重汽、东风汽车、陕汽集团在内的国内头部商 用车企实现配套量产及定点。

1）一汽集团配套量产或定点车型情况：公司 ADAS 产品自 2018 年以来与一汽集团 合作关系不断深入，目前已在一汽红旗（H5、HS5、HS7、H9、L5、E-HS3、E-HS9）、 一汽奔腾（T77、T99）、一汽解放（J6、J7、JH6、J6P 混动、天 V、龙 V、焊 V）等 乘用车和商用车上配套量产；并在红旗 3 款车型（包括 HS5-2022 年款）上已定点。

公司 ADAS 产品在一汽集团各品牌车型综合配置率持续提升，其中一汽红旗公司 ADAS 产品配套销量从 2018 年 1.33 万辆提高至 2021 上半年的 11.42 万辆，综合配 置率从 2018 年的 40.30%提升至 2021 年上半年 78.65%；一汽解放公司 ADAS 销量 从 2018 年 200 辆提高至 2021 上半年的 3.66 万辆，综合配置率从 2018 年的 0.06% 提升至 2021 年上半年 10.79%；一汽奔腾公司 ADAS 销量从 2018 年 0.16 万辆提高 至 2020 年的 0.94 万辆，综合配置率从 2018 年的 1.83%提升至 2020 年 11.67%。

2）上汽集团配套量产或定点车型情况：公司 ADAS 产品自 2016 年以来与上汽集团 开始深度合作，首先在上汽荣威 RX5 和上汽新名爵 6 两款车型上实现配套量产。截 至 2021 年 6 月 30 日，公司 ADAS 产品已在上汽荣威（RX5、ERX5、EI6、EI5、 RX8、I5、I6）、上汽大通（T60、T70、D90、G20、D60、EUNIQ 6、G50、G10）、 上汽名爵（新名爵 6、名爵 HS CN6、新名爵 5）、上汽申沃久事公交等系列车型上 实现配套量产；并在上汽大通 2 款车型以及上汽红岩一个车型平台上已定点。

公司与上汽集团通过“三位一体”业务协同发展模式持续加深合作。公司在与上汽 集团合作早期通过整车电子电气架构开发为切入点，陆续承担上汽商用车动力系统 仿真测试平台等一系列研发活动。在研发服务业务良好合作的基础上，公司不断加 深对客户车型产品迭代和平台化规划，持续扩展产品品类，相继完成上汽大通 AFS 产品、网关与电动踏步控制器产品，上汽 RX5/e 等车型 ADAS 产品、上汽大通 TBox 以及网关产品等一系列汽车电子产品业务配套生产。在与上汽集团配套电子产 品业务合作过程中，公司持续拓宽与上汽集团在研发服务及解决方案领域的合作， 并开始延伸至高级别智能驾驶领域业务合作。目前公司已承接上汽大通自动驾驶 （园区、城市环卫）系统开发项目，成功开发出智能驾驶自动作业车辆。

3）其他整车厂 ADAS 产品配套及定点情况：公司在智能驾驶 ADAS 领域不断拓展 整车厂客户资源，公司 ADAS 产品已在东风汽车（柳汽风行、东风风光）、吉利汽车（博越/缤越/帝豪）、福特（领界）、江淮汽车（iEVS4）、东南汽车（DX9）、爱驰 汽车（U5）、中国重汽（T7/C7/T5/C5）、陕汽（X3000/M3000）等品牌车型上量产。

公司汽车电子产品持续拓展国内整车厂客户系列车型。其中 T-Box 产品已在一汽集 团（红旗 HS5/HS7、奔腾 T77/T99/E01）配套量产；BMS 产品已在北汽集团（极狐 αS/αT）配套量产；SCM 产品已在吉利（星瑞/帝豪/豪越）配套量产；LMU 产品已 在长城（WEY 摩卡）配套量产；ADB 产品已在长城（WEYVV7/VV6）配套量产。

1.4. 公司持续研发投入构筑技术壁垒，不断提升行业竞争力

公司具备高质量专业化研发团队，持续研发投入不断巩固行业技术领先地位。公司 始终坚持技术领先战略，不断研发投入提升行业竞争力。2020 年公司研发投入规模 达到 3.52 亿元，同比增长 8.5%，占整体营收比例达到 13.6%。公司通过长期技术积 累，已形成先进辅助驾驶系统（ADAS）技术、基于 SOA 架构的车身域控制技术等 多项核心技术壁垒。在智能驾驶领域能够为客户提供全栈式智能驾驶解决方案，不 仅拥有 ADAS、ADCU 和车载高性能计算平台 HPC 等智能驾驶产品的丰富开发和 配套经验，还能为客户提供包括智能驾驶开发咨询、智能驾驶测试场景库、仿真测 试、实车测试等研发服务及解决方案。公司发明专利规模处于行业领先水平，截至 2021年上半年公司共拥有1477项专利，发明专利和实用专利规模均处于领先地位。 截至 2021 年上半年，公司共拥有 1373 名研发人员，占公司整体员工比例达到 44.9%； 公司拥有博士及以上学历员工 81 人，硕士学历员工 1596 人，硕士及以上学历员工 占整体员工比例达到 54.9%。

公司是中国乘用车 ADAS（前视系统）市场头部厂商中唯一一家国内企业，在国内 供应商中处于领先地位，具备较高的市场认可度和品牌影响力。根据佐斯汽研数据， 2020 年中国乘用车新车 ADAS 市场份额绝大部分由外国公司占据，其中日本电装、 博世、安波福、科世达和松下占据了 74.2%的市场份额，经纬恒润凭借 17.8 万辆的 装车辆成为唯一一家上榜的国内厂商，市场份额 3.6%，在国内 ADAS 供应商中处 于绝对领先地位。在国内自主品牌乘用车 ADAS 市场中，公司竞争优势更加显著， 2020 年以 16.7%的市场份额排名第二，仅次于博世的 43.3%。

中国商用车 ADAS 市场方面，公司市场份额居领先地位。2020 年 9 月 1 日中国商 用车领域众多行业标准正式落地执行，其中规定牵引车辆应具备车道偏离预警系统 和车辆前向碰撞预警系统。自 2020 年 9 月至 12 月新规正式实施以来，国内重型牵 引车搭载 ADAS 预警产品新车上险量达到 36.79 万辆，其中公司 ADAS 产品搭载量 达到 11.2 万辆，市场份额占比达到 30.4%，位居行业领先地位。

公司远程通讯控制器 T-Box 市场份额处于国内第一梯队。2020 年中国 T-Box 市场 装配总量达到 943 万辆，其中 LG 电子、法雷奥、Denso 等国际领先企业占据市场 前三名，市场分额分别达到 12.3%、9.2%和 8.3%。公司 T-Box 产品装配量 2020 年 达到 36.9 万辆，市场份额为 3.9%，位居全部厂商第 10 位，中国厂商第 5 位，处于 国内 T-Box 供应商第一梯队。

1.5. 公司与东风汽车合作拓展无人驾驶卡车，抢占自动驾驶战略先机

公司与东风汽车合作拓展无人驾驶商用车领域，抢占自动驾驶蓝海战略先机。2021 年 6 月，公司与东风柳汽签署技术生态战略合作协议，共同对无人驾驶商用车进行 技术开发，并发布东风柳汽乘龙首款无人驾驶集卡。目前国内无人驾驶商用车领域 方兴未艾，包括德赛西威、华为、百度等众多智能驾驶领域领先企业相继布局自动 驾驶商用车赛道。公司有望凭借在汽车电子领域与国内头部商用车厂商多年的深度 合作和技术优势，在无人驾驶商用车快速发展的红利期抢占战略先机，持续提升在 该领域的市场竞争力。（报告来源：未来智库）

2. 公司主营业务：国内领先的汽车电子供应商

2.1. 公司发展历程：19 年砥砺发展，跻身国内汽车电子行业领先企业

经纬恒润是国内领先的综合电子系统科技服务商和智能网联汽车全栈式解决方案 供应商。公司主营业务围绕电子系统展开，专注为汽车、高端装备、无人运输等领 域的行业客户提供包括电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决 方案等产品及服务。公司自 2003 年在北京市成立以来，经过 19 年的市场及技术积 累，逐步确立了国内领先的汽车电子领域的领先地位。公司业务发展主要分为三个 阶段：

1）发展起步阶段（2003 年-2005 年）—初期技术储备：公司创立初期主要进行研发 服务及解决方案业务，2004 年开始承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，逐渐积 累在汽车电子领域的行业技术经验。

2）业务拓展阶段（2006 年-2015 年）—国内外业务全面扩张：2006 年公司成立汽 车电子产品业务部，正式将业务延展至汽车电子产品领域。2010 年公司开始智能驾 驶相关产品的研发工作，并为一汽、东风、上汽搭建整车电子电气全系统仿真测试 实验室。2011 年公司防夹天窗控制器成功为英纳法配套量产；顶灯控制器成功为麦 格纳配套量产。2015 年公司提出出行即服务 MaaS 发展战略。

3）加速发展阶段（2016 年-至今）—新兴业务快速发展：2016 年公司建立天津工厂， 智能驾驶 ADAS 产品成功配套上汽荣威 RX5，成功打破国外企业垄断局面；为吉利 新平台汽车提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案。2018 年公司 建立南通工厂，同年推出 T-Box 1.0 独立模组方案和 CANFD 智能网关产品，进一步 丰富产品品类。2019 年公司天津研发中心成立，同年推出 T-Box 2.0 OPEN 模组方 案，满足重型国 6 标准。2020 年智能驾驶域控制器成功为一汽红旗配套量产，毫米 波雷达实现定点量产。2021 年公司 MaaS 战略进一步扩展；与东风柳汽签署技术生 态合作协议，助力启动广西首个 5G+无人集卡作业港口项目。

2.2. 公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富

经纬恒润股权结构稳定，有利于快速制定战略决策，核心管理团队持股具备高度战 略凝聚力。公司实际控制人董事长吉英存持有公司 32.75%的股份，公司董事曹旭明 和监事会崔文戈分别持有 15.34%和 14.48%的股份。公司共有包括北京方圆九 州、北京天工山丘、北京天工信立等 7 家员工持股平台，共持有公司 11.60%的股份。 公司实控人和核心管理团队较高的持股比例，以及对核心技术人员的员工持股激励， 有利于公司针对不断变化的市场环境快速制定并实施长期战略决策。

公司核心管理团队具备深厚的行业经验，坚持打造一支长期稳定、高战斗力的人才 团队。公司董事长兼实际控制人吉英存具备超过 25 年的电子系统领域行业经验；副 总经理齐占宁自公司创立初期 2004 年就加入公司，具备 18 年行业销售及公司管理 经验；副总经理兼总工程师范成建作为核心技术人员，具备深厚的汽车电子及智能 驾驶领域技术研发经验；副总经理张博具备超过 20 年的丰富的电子电力行业经验。 公司核心管理团队平均在公司任职年限超过 14 年，长期稳定团结的管理团队是公 司能够充分把握住汽车电子及高端装备领域关键战略发展契机的重要基石。

2.3. 主营业务：电子产品+研发服务+高级别智能驾驶三位一体协同发展

2.3.1. 电子产品：智能驾驶和智能网联汽车电子产品快速发展

公司的电子产品业务包括汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服 务，是公司近年来的主要营收增长引擎。a）汽车电子产品：公司汽车电子产品提供 前装电子配套产品，按产品分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身 和舒适域电子产品、底盘控制系统、新能源和动力系统产品。b）高端装备电子产品： 公司为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品。c）汽车电子产品开发服务：公 司根据整车企业新车型的定制化需求，在产品定点后开展定制化开发服务。

2021 年公司电子产品业务整体营收 24.98 亿元，同比增长 38.8%，2018-2021 年均复 合增速 39.9%。从电子产品按类别分营收结构看，2020 年汽车电子产品营收占公司 电子产品业务营收比例为 93.5%，其中智能驾驶电子产品营收规模快速发展，占整 体电子产品业务营收比例由 2018 年的 7.5%迅速提升至 2020 年的 22.4%；车身和舒 适域电子产品作为公司电子产品业务占比最大的业务，2020 年占比达到 47.1%；智 能网联电子产品营收占比为 19.6%；高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务 2020 年占比分别为 2.0%和 4.5%。

1）智能驾驶电子产品：公司智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开，主要包括 先进辅助驾驶系统 ADAS、智能驾驶域控制器 ADCU、车载高性能计算平台 HPC、 毫米波雷达、车载摄像头、高精度定位模块 LMU、驾驶员监控系统 DMS 和自动泊 车辅助系统控制器 APA。其中 ADAS 作为公司智能驾驶电子产品主要增长引擎，自 2016 年成功为上汽荣威 RX5 配套量产，目前已完成四代 ADAS 系统技术迭代。公 司 ADCU 产品能够实现高精度、高算力、低能耗智能驾驶系统法案，目前已量产配 套一汽红旗 E-HS9。公司 HPC 产品可实现在高速公路、城市道路、停车场等场景下 安全精准且稳定的自动行驶，目前已获得赢彻科技和宝能汽车等客户定点。

公司智能驾驶电子产品业务迎来量价齐升的快速发展阶段。2020 年公司智能驾驶电 子产品营收规模达到4.03亿元，同比增长236.6%，2018-2020年均复合增速143.1%。 智能驾驶电子产品 2020 年销量为 30.75 万套，同比增长 202.0%，其中 ADAS 产品 销量由 2018 年的 6.75 万套提升至 2020 年的 30.67 万套；智能驾驶电子产品平均价 格由 2018 年的 1011.1 元/套提升至 2020 年 1310.7 元/套。

2）智能网联电子产品：公司智能网联电子产品业务围绕汽车网联化技术趋势展开， 主要包括远程通讯控制器 T-Box 和网关 GW 两类产品。公司远程通讯控制器 T-Box 能够为整车提供数据传输、故障监控、远程监控、热点共享、语音、数字钥匙、空 中下载等服务。公司 T-Box 产品 2014 年首次量产，目前已形成适配华为、高通等主 要通讯模组厂商的系列产品。随着全球 5G 基础设施建设及规模化商用进程持续加 快，公司已推出基于 5G 和 V2X 的新一代 T-Box 产品，截至 2021 年上半年，公司 T-Box 产品已配套一汽红旗 HS5/HS7、一汽解放 J6、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领 界等车型。公司网关 GW 产品作为整车网络的数据交互中心，具有平台话特点，可 以根据客户需求进行定制化灵活配置，目前 GW 产品已配套上汽通用别克 GL8、奇 瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A、广汽传祺 GS4/GS8/GM8、小 鹏 P7、一汽解放 J6/J7、中国重汽豪沃 T7 等车型。

公司智能网联电子产品保持量价齐升态势。2020 年智能网联电子产品营收规模 3.52 亿元，同比增长 38.3%，2018-2020 年均复合增速 86.7%。智能网联电子产品 2020 年销量为 119.59 万套，同比增长 33.1%，其中 T-Box 产品销量由 2018 年的 5.63 万 套提升至 2020 年的 34.24 万套，网关 GW 产品销量由 2018 年的 42.42 万套提升至 2020 年的 83.66 万套；智能网联电子产品平均价格由 2018 年的 207.3 元/套提升至 2020 年 294.4 元/套。

3）车身和舒适域电子产品：随着消费者对汽车功能、舒适度、便捷性等需求日益多 元化，公司车身和舒适域业务围绕进一步改善和提升驾乘人员体验展开，主要产品 包括防夹控制器 APCU、乘用车车身控制系统 BCM、智能座舱感知系统 SCSS、无 钥匙进入及启动系统 PEPS、车身域控制器 BDCU、商用车车门控制系统 DES、商 用车车身控制系统 BES、顶灯控制器 OHC、电动后背门控制器 PLGM、自适应前照 灯系统控制器 AFS、车门域控制器 DDCU、座椅控制器 SCM、氛围灯控制器 VALS、 智能防炫目照灯系统控制器 ADB 等产品。

2018-2020 年公司车身和舒适域电子产品量价齐升，2021 年上半年产品均价有所下 调。2020 年车身和舒适域电子产品营收规模 8.47 亿元，同比增长 26.6%，2018-2020 年均复合增速 17.2%。车身和舒适域电子产品 2020 年销量为 658.65 万套，同比增 长 6.6%，其中防夹控制器 APCU 产品销量由 2018 年的 277.87 万套下降至 2020 年 的 248.25 万套；公司车身和舒适域电子产品平均价格由 2018 年的 95.9 元/套显著提 升至 2020 年 128.7 元/套，产品结构不断向更高价格的中高端产品转移。

4）底盘控制电子产品：底盘电子控制系统作为整车电子电气关键部分，一方面可以 改善驾乘的舒适性，另一方面也能保证驾乘人员的安全性，是汽车运动控制、主动 安全功能实现及智能驾驶的重要基础。公司底盘控制电子产品包括电动助力转向控 制器 EPS、电子驻车系统 EPB、线控制动系统 EWBS 和底盘控制器 CDC 等产品。 其中 EPS 业务于 2006 年成立，目前公司已实现支持智能驾驶的 EPS 产品，成功配 套东风风神 D01/D02、长安跨越 V3、塔塔 Intra 1000/Intra 1300 等车型。

公司底盘控制电子产品销量持续提升，产品价格维持稳定水平。2020 年底盘控制电 子产品营收规模 0.41 亿元，同比增长 6.3%，2018-2020 年均复合增速 13.9%。底盘 控制电子产品 2020 年销量为 24.27 万套，同比增长 6.6%；公司车身和舒适域电子 产品平均价格维持稳定，由 2018 年 167.0 元/套稳定提升至 2020 年 170.5 元/套。

5）新能源和动力系统电子产品：顺应全球汽车电动化智能化发展趋势，公司新能源 和动力系统电子产品主要提供整车控制单元 VCU、电池管理系统 BMS 和动力分动 模块 PDS 等产品。其中整车控制单元 VCU 作为车辆核心控制部件，能够提供客户 需求定制实现包括车辆模式判断、整车驱动、定速巡航等数十项功能。目前公司 VCU 产品主要包括新能源 VCU 和商用车 VCU，已服务国内外十余家汽车主机厂，配套 量产及开发中的车型达到 30 余个，主要客户包括一汽红旗、日产汽车、华晨汽车、 吉利汽车、江铃汽车、福特汽车等客户。公司电池管理系统 BMS 产品已覆盖 12V800V 各电压级别电池包，主要配套客户包括衡远新能源、北汽集团、国轩高科、孚 能科技、一汽解放、莲花汽车等客户。

公司新能源和动力系统电子产品销量有所下降，产品价格维持较稳定水平。2020 年 新能源和动力系统电子产品营收规模 0.39 亿元，同比增长 15.1%，2018-2020 年均 复合增速-4.6%。新能源和动力系统电子产品 2020 年销量为 13.53 万套，同比下降 4.1%；公司新能源和动力系统电子产品平均价格近年来有所波动，由 2018 年的 282.1 元/套上升至 2020 年 287.4 元/套。

6）高端装备电子产品：公司高端装备电子产品主要为高端装备领域客户配套生产机 电控制等产品，主要产品包括伺服控制组件、信号处理系列产品、通用高压直流电 动机控制器系列产品、电动机构控制器等产品。

公司高端装备电子产品近年来量价齐升，产品价格快速提升。2020 年高端装备电子 产品营收规模 0.36 亿元，同比增长 150.1%，2018-2020 年均复合增速 62.8%。高端 装备电子产品 2020 年销量为 595 套，同比增长 29.3%；公司高端装备电子产品平均 价格近年来快速提升，由 2018 年的 3.9 万元/套上升至 2020 年 6.1 万元/套。

7）汽车电子产品开发服务：公司凭借在智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、 车身和舒适域、底盘控制等领域的汽车电子产品量产经验及产品技术优势，根据整 车企业新车型项目的定制化需求，为客户提供在产品定点后的定制化汽车电子产品 开发服务。主要服务包括模型验证、智能网联汽车功能安全、新能源混动系统开发、 整车控制器 VCU/HCU 开发、电池管理 BMS 开发、整车 EMC 整向开发等一系列咨 询服务。目前公司汽车电子开发服务主要客户包括一汽集团、上汽集团、江铃汽车、 BorgWarner 等客户。2020 年公司汽车电子产品开发服务营收规模 0.81 亿元，同比 下降 6.9%，2018-2020 年均复合增速 47.6%。

2.3.2. 研发服务及解决方案：与电子产品相互赋能，协同发展

公司研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务和高端装备电子系统研 发服务，与电子产品业务相互赋能，协同发展，为不同行业客户的电子系统研发过 程提供一系列技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。a）汽车电子系统研发服 务：公司基于自身在电子系统领域长期实践经验，为汽车行业客户提供贯穿全流程 整车电子电气系统开发的解决方案和服务业务，主要包括整车电子电气架构咨询、 汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等服务。b）高端装备电 子系统研发服务：公司高端装备电子系统研发服务主要包括航电系统解决方案、控 制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案。

公司研发服务及解决方案业务营收规模维持稳健增长态势。2021 年公司研发及解决 方案业务营收 7.07 亿元，同比增长 11.5%，2018-2021 年均复合增速 4.7%，保持稳 健增长态势。其中汽车电子系统研究服务公司已与一汽、北汽、上汽、吉利、东风、 中国重汽、蔚来汽车、比亚迪、小鹏等众多国内汽车主机厂达成深度合作。

2.3.3. 高级别智能驾驶整体解决方案：MaaS 战略持续进行业务拓展

公司高级别智能驾驶整体解决方案业务坚持 MaaS 出行即服务发展战略，不断拓展 下游应用领域。自 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域以来，目前公司已形成包括 单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案的多元化 业务布局。公司高级别智能驾驶业务目前已与多家整车厂达成合作，产品和服务覆 盖包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车。2018 年至今公 司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务。

公司高级别智能驾驶整体解决方案近年来快速成长。2021 年公司高级别智能驾驶解 决方案业务实现营收 0.39 亿元，同比增长 1.2%，2018-2021 年均复合增速 114.2%。 随着公司 MaaS 战略不断积累包括港口、无人驾驶和车-云数据中心等应用场景的实 践经验，公司高级别智能驾驶解决方案业务有望迎来持续增长的发展机遇。

2.4. 公司财务表现亮眼：智能驾驶+智能网联产品带动业绩快速增长

公司主营业务覆盖面广、成长性高，智能驾驶和智能网联业务驱动业绩快速增长。 2021 年公司营业收入 32.62 亿元，同比增长 31.6%。公司业务线丰富、覆盖面广泛， 其中车身和舒适域电子产品和研发服务及解决方案师公司传统两大基础业务，是公 司营收的主要贡献者。近年来随着公司在 ADAS 和 T-Box 领域的进展及产品配套量 产供货，智能驾驶业务和智能网联业务快速增长，成为公司业绩的主要增长点。2020 年公司智能驾驶电子产品和智能网联电子产品收入分别为 4.03 亿元和 3.52 亿元， 分别同比增长 236.62%和 38.29%。二者营收占比业迅速提升，分别从 2018 年的 4.4% 和 6.6%迅速增至 2021H1 的 25.2%和 15.8%，成为公司第二和第四大业务。

净利润方面，公司整体经营稳健，2021 年净利润实现快速增长。2019 年公司净利润 出现大幅下降，主要是受到汽车行业整体景气度下降以及公司进行资产减值和信用 减值所致。随着汽车行业复苏以及公司持续进行精细化运营管理改善，公司净利润 2020 年和 2021 年快速复苏，2021 年公司净利润为 1.46 亿元，同比增长 98.4%。

公司车身和舒适域电子产品近年来成为公司主要营收及利润增长引擎，智能驾驶业 务自 2019 年以来快速增长，成为公司新的成长基石。近 3 年来车身和舒适域电子 产品作为公司主要业务之一，2020 年营收规模占整体营收比例 34.2%，毛利润贡献 占比达到 29.9%；智能驾驶业务作为公司新的重要战略发展业务，自 2019 年以来快 速发展，营收贡献占比由 2018 年的 4.4%快速提升至 2020 年的 16.3%，毛利润贡献 占比由 2018 年的 4.1%提升至 2020 年的 12.7%，成为公司新一个成长业务基石。

公司主要聚焦国内市场快速发展，国内业务营收增速高于海外市场。公司国内营收 占比近年来始终保持在 90%左右的水平，2021 年国内业务收入 30.38 亿元，国际业 务收入 2.24 亿元。2018-2021 年国内业务营收年复合增长率 28.9%，高于国际业务 年均复合增速 23.0%。同时受益于公司在国内的产品技术优势、客户资源优势、迅 速响应服务优势，公司在国内具备较强的行业竞争力，公司国内业务毛利率近年来 始终高于国外业务毛利率，2021 年公司国内和国外业务毛利率分别为 31.1%和 28.1%。

公司整体毛利率由于智能驾驶电子产品业务快速扩张有所下降，降本增效推动公司 持续进行高研发投入。近年来由于公司智能驾驶电子产品业务快速扩张，汽车行业 整车价格持续降低，以及上游芯片等核心零部件价格上涨所致，公司整体毛利率有 所下降，由 2018 年的 39.3%下降至 2021 年的 30.9%。费用率方面，公司近年来持 续进行精益化管理变革，整体费用率由2018年的38.1%显著下降至2021年的26.5%， 其中销售费用率和管理费用率均有明显改善，降本增效效果显著。得益于公司精细 化管理变革效果显著，公司能够将更多的资源持续提升研发投入，为未来长期核心 竞争力奠定良好基础，研发投入占比近年来始终维持在 14.0%以上。

公司现金流情况稳健，由于公司持续进行业务扩张应收账款有所提升。2021 年公司 经营性现金流为 3.10 亿元，相较 2020 年 0.46 亿元有较大幅度提升，主要是由于公 司持续进行业务扩张期间规模效应提升导致公司对上游供应商应付账款提升所致。

公司营运能力较为稳健，净现金周期持续优化。得益于公司精细化运营管理持续改 善，公司存货周转能力不断提升。受益于公司产品竞争力不断增强，以及规模效应 日益显著，公司对供应商议价能力上升，应付账款周转天数有所提高。公司应收帐 款周转率始终维持在 75-100 天的稳健水平。净现金周期方面，2021 年公司净现金 周期稳步下降至 110 天，营运能力持续优化。（报告来源：未来智库）

3. L3 自动驾驶即将迎来爆发，智能网联汽车获发展契机

3.1. 需求端：智能网联汽车景气度上行，处于 L2 向 L3 转换的关键节点

汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势，车载模组作为实现车联网核心的底 层硬件，在智能网联汽车发展大趋势下价值日益显著。在 5G、云计算、物联网技术 持续快速发展下，车联网作为汽车、通信、电子、交通等多行业领域深度融合的新 兴产业，实现车与人、车、路、云平台的全方位连接。通过提升汽车智能化、网联 化和自动驾驶能力，既大幅提升用户驾驶乘坐车辆体验，也能显著提升交通效率。 车载模组作为汽车数据采集和传输的重要底层硬件，通过 5G、LTE、C-V2X 等无线 传输技术，提升汽车智能网联化程度。

全球智能网联汽车销量规模快速增长，中国智能网联汽车规模占比不断提升。随着 汽车向网联化、智能化、电动化、共享化等核心发展趋势进一步演进，全球智能网 联汽车销量规模将迎来快速放量阶段。2020年全球智能网联汽车销量为4266万辆， 同比增长 40.63%，预计 2022 年整体销量将达到 7838 万辆，2020-2022 年均复合增 速 35.5%。从全球智能网联汽车销量按地区来看，2020 年美国为全球最大的智能网 联汽车市场，占整体比例达到 32.7%；随着中国在电动汽车领域的快速发展，预计 2022 年中国智能网联汽车销量规模占比将从 2020 年的 16.0%进一步提升至 20.8%。

全球智能网联汽车市场规模有望突破万亿元，中国智能网联汽车市场规模保持高速 增长。2020 年全球智能网联汽车市场规模达到 3326 亿元，预计到 2027 年市场规模 将达到 1.36 万亿元，2020-2027 年均复合增速 22.3%。2020 年中国智能网联汽车市 场规模为 1376 亿元，同比增长 22.3%，随着中国在电动汽车领域凭借先发优势加速 发展，预计到 2026 年中国智能网联汽车市场规模将达到 5789 亿元，2021-2026 年 均复合增速 27.1%。

全球智能网联汽车渗透率快速提升，智能驾驶和交通数字化转型带动智能网联汽车 需求持续提升。2020 年全球和中国智能网联汽车渗透率分别为 45.0%和 48.0%，在 中国智能电动汽车快速发展的趋势下预计 2025 年中国智能网联汽车渗透率将提升 至 75.9%，显著高于 2025 年全球 59.4%的渗透率水平。方面，智能网联是我国交通 运输业数字化转型的必经之路，另一方面，智能网联汽车如 ADAS、泊车辅助等实 用功能为用户带来的便利进一步刺激了民众的消费欲望。

L3级自动驾驶成为新增长点，2030智能网联汽车市场空间超万亿，CAGR达24.5%。 与传统汽车相比，智能网联汽车在 SOA、电子电气架构、传感器搭载、ECU 数量方 面差异巨大，新需求产生了庞大的市场。我们测算，到 2030 年中国智能网联汽车市 场规模将达到 12,357 亿元，年复合增长率 24.5%。目前，市场上各家新能源主机厂 旗舰车型大都已实现 L2 级别自动驾驶，未来 3-5 年，L3 级自动驾驶将成为新的增 长点。我们预计到 2025 年 L3 级别自动驾驶的渗透率将达到 48.53%。

汽车行业逐渐复苏，新能源汽车势头强劲。根据中汽协数据，2021 年我国乘用车销 量达 2148 万辆，超过去年同期水平，整体汽车销量同比增长 3.8%，为 2018 年以来 首次出现正增长，汽车行业正逐渐从新冠疫情的影响下复苏。上汽、长安、吉利等 本土头部厂商受益行业复 2021 年销量均优有较大增长。新能源汽车继续引领汽车 行业复苏态势，2021 年新能源车销量达 352.1 万辆，同比增速高达 157.6%，远高于 往年，新能源汽车渗透率持续提升。

3.2. 政策端：国家大力支持智能网联汽车行业发展

政策层面国家大力支持智能网联汽车行业发展，推动车联网基础设施快速建设。在 中国 5G 规模化商用进程持续推进的带动下，近年来国家主管部门统筹规划，包括 工信部、交通运输部、公安部、国家标准化管理委员会等多部门联合制定智能网联 汽车产业政策，加快推动智能网联汽车行业发展及相关基础设施的建设落地。

3.3. 供给端：5G 赋能智能驾驶，域控制器是自动驾驶上游核心部件

3.3.1. 车规级高算力 AI 芯片决定自动驾驶发展上限

车规级 AI 芯片为自动驾驶功能提升的关键。自动驾驶 AI 芯片（SoC）的算力及功 耗是智能网联汽车自动驾驶功能实现的重要制约因素之一。L2 级别自动驾驶要求可 执行动态驾驶任务中车辆的横向和纵向运动控制，而 L3 级别车辆需要有条件的持 续执行全部动态驾驶任务，需要能够实现高精准全路段全速域自动驾驶，其核心在 于保证自动驾驶系统的理论安全，安全冗余等更多功能对硬件要求进一步提高。此 外，L2 到 L3 的过渡还伴随着汽车架构从分布式向 HPC 的演化，集成的计算平 台需要负责整车的传感器和高精度地图等感知数据的运算和处理， 也会使得 AI 芯 片的算力需求大幅增加。到 L4 级别自动驾驶，算力需求将达到 4000TOPS 以上，高 算力低功耗的芯片将成为下一代自动驾驶域控制器的核心，相关厂商也将在产业链 内拥有更大的话语权。

自动驾驶芯片领域，英伟达和英特尔 Mobileye 处于领先地位，本土品牌势头强劲。 新一代汽车自动驾驶芯片中英伟达领先优势明显，其最新一代 Orin 芯片将于 2022 年量产，算力达 254TOPS，而功耗仅 45W，为目前市面上最大算力的车规级 AI 芯 片，且已拿到理想、小鹏、蔚来等多家主机厂定点。早期在 L2 级自动驾驶芯片市场 上一家独大的 Mobileye 芯片算力迭代速度有所放缓，其最新发布的 EyeQ6 预计2023 年开始逐步量产。国内厂商方面，华为配套晟腾 610 芯片的 MDC810 平台已经量 产，可提供 400+TOPS 的算力，地平线和黑芝麻也紧随其后，其中地平线征程 5 芯 片 INT8 等效算力达 128TOPS，而功耗仅为 30W，预计将于 2022 年量产。

英特尔 EyeQ 系列 SoC 芯片累计出货量达 1 亿，2021 年出货量同比增速反弹。在 新一代 AI 芯片竞争中，Mobileye 的 EyeQ5 芯片因其较小的算力滞后于自动驾驶等 级较快提升和算力预埋的发展态势以及其感知算法黑盒的缘故使得其在高端车型 的竞争中颓势尽显，而英伟达则凭借着芯片大算力的显著优势拿到了大部分国内外 头部整车厂的订单。另一方面，深耕视觉感知的 Mobileye 在中低端车型中仍然有着 不俗的竞争力，2021 年 12 月其 EyeQ 系列芯片出货量累计超 1 亿片，2021 年出货 超 2800 万片，同比增速 45.60%，达 2015 年以来最大水平。

黑盒策略转变允许客户部署算法，Mobileye在CES展会连推高中低性能三款芯片。 Mobileye 最新一代的 EyeQ 支持开发计算并允许客户部署算法来区分解决方案，开 始与合作伙伴协作，原来全黑盒的模式开始发生转换。在 2022 年年初的 CES 的大 会上，Mobileye 针对入门 ADAS、高阶 ADAS 和全自动驾驶推出了 EyeQ6 Light、 EyeQ6 High、EyeQ Ultra 三款芯片，其中 EyeQ6H 芯片算力 38TOPS，预计 2024 年 量产；EyeQ Ultra 算力 176TOPS，预计 2025 年量产，产品矩阵在逐步补全。目前 Mobileye 仍是大众、福特、极氪、本田、宝马的核心芯片供应商，其为极氪提供的 SuperVision 支持放手 L2+级别自动驾驶。

3.3.2. 智能驾驶域控制器是自动驾驶功能核心部件

域控制器是功能域架构的核心零部件。域控制器作为汽车运算和决策的中心，能够 实现主控芯片、软件操作系统、中间件、应用算法等多个层次的软硬件的集成和融 合，将成为智能网联汽车的核心部件。同时域控制器需要适应未来汽车 SOA、EE 架 构及以太网的发展趋势，进行硬件如以太网接口的预埋及软件 OTA 功能的支持。

依托车规级 AI 芯片，智驾域控制器助力自动驾驶等级提升。硬件层面，智能驾驶 域控制器集成 SoC、MCU 与多个总线接口，通过以太网、CAN 总线等接收传感器 的感知数据并通过运算处理将决策指令发送至执行器；软件层面，AP Autosar 为基 础开发框架。其中车规级芯片 SoC 影响汽车处理信息的速率与量级，决定着智能驾 驶域控制器的性能上限。

智能驾驶域控制器出货量年增长率将达 70.48%。随着域控方案的成熟和产量提升 带来的成本降低，智能驾驶域控制器的产量预计将迎来快速增长。2020 年中国乘用 车自动驾驶域控制器年出货量达到 30 万套，预计 2025 年中国乘用车自动驾驶域控 制器年出货量将达到 432 万套，年复合增长率 70.48%。

智能驾驶域控市场竞争激烈，经纬恒润不断提升行业竞争力。除传统的汽车零部件 供应商 Tier1 如安波福、大陆、博世、德赛西威、华阳集团外，整车厂如特斯拉、理 想、小鹏及新进入竞争者如华为等也都在研发自己的域控制器软件，互联网科技软 件公司如华为也参与其中，呈现较为激烈的市场竞争格局。相比之下，国际供应商 倾向于与向整车厂交付整合方案，供应商独立与芯片厂商合作。而国内零部件则会 根据合作车厂的能力高低而负责不同的范围，如德赛西威与小鹏汽车合作的 IPU03， 软件部分为小鹏自研。

自驾域控产品方面，英伟达凭借 GPU 方面的深厚技术造诣，计算平台方案覆盖下 游客户广泛。采用英伟达计算平台的厂商有博世、安波福、采埃孚、百度、德赛西 威等智能网联汽车供应商，服务下游客户包括广汽、奥迪、上汽、奇瑞、北汽、小 鹏等车厂。经纬恒润采用的是恩智浦计算平台，主要用于公司 ADAS 域控制器产品。

3.3.3. 座舱域控制器成为新一代智能座舱的中枢

车内座舱由机械式、电子化、网联化的本地化与网联化阶段向智能驾驶、第三生活 空间的智能化阶段转换。未来车内座舱除自动驾驶相关信息显示等功能外，车内感 知将进一步细化，提供更具生活化和多元化的服务。中控屏、语音交互、车联网功 能的逐渐普及使得座舱智能化程度不断提升。在 V2X、云计算等技术的推动和硬软 件的进步下，OTA、HUD、远程启动等更加智能化和个性化的功能渗透率将逐渐提 升，汽车座舱有望成为手机之后的另一大物联网终端，成为人们居住、工作之外的 第三生活空间。

智能座舱是车企个性化的体现的重要载体。智能座舱向用户提供信息娱乐、车机互 联、仪表显示、语音交互等功能，与用户的驾驶体验直接挂钩。随着自动驾驶、车 联网技术不断发展，智能座舱呈现多屏融合、多功能集成的发展趋势。通过多屏、 多功能共享硬件资源实现多屏信息共享和互动，为用户提供人机交互、智能推送、 身份认证、预约预定等服务。

全球智能座舱市场规模预计 2028 年将达到 775 亿美元，中国智能座舱市场规模预 计 2025 年将达到 1030 亿元，2020-2025 年均复合增速 12.7%。2020 年全球智能座 舱市场规模为 412.6 亿美元，预计到 2028 年整体市场规模将提升至 775.4 亿美元， 2020-2028 年均复合增速 8.2%。中国智能座舱行业在智能网联汽车和新能源汽车等 领域快速发展的带动下，整体市场规模快速增长，2020 年中国智能座舱市场规模为 567 亿元，预计 2025 年整体市场规模将提升至 1030 亿元，2020-2025 年均复合增速 12.7%，增速明显高于全球平均增速水平。

当前中国智能座舱整体渗透率约为 30%，我们预计 2025 年智能座舱整体渗透率将 提升至 60%。智能座舱包含 IVI 多屏、360 环视、抬头显示 HUD、TBOX、流媒体 后视镜、语音助手、行车记录仪、DMS、座椅等细分领域，其中 IVI 多屏及倒车影 像已基本普及，进入存量替换阶段，而行车记录仪、TBOX、360 环视等功能目前渗 透率较低，增长空间较大。整体来看，到 2025 年智能座舱渗透率将达到 60%，2030 年将达到 90%。其中 360 环视渗透率将从 2020 年的 20.0%提升至 2025 年 50.0%； 行车记录仪渗透率将从 2020 年 13.0%提升至 2025 年 44.0%；车载 T-Box 渗透率将 从 2020 年 22.0%提升至 2025 年 30.8%。

座舱域控制器作为智能座舱上游硬件，对系统的功能表现起决定性作用。座舱域控 制器是连接智能驾驶、车联网与信息娱乐功能的关键器件，2021 年中国乘用车座舱 域控制器年出货量达到 108 万台，预计 2025 年中国乘用车座舱域控制器年出货量 将达到 528 万套，2021-2025 年复合增长率 48.7%。

全球 Tier 1 供应商为智能座舱控制器主要参与者。全球座舱控制器 Tier1 有伟世通、 博世、安波福、松下等；本土 Tier1 有德赛西威、经纬恒润、诺博科技、华阳集团 等；软件方面，中科创达、东软及零束等厂商参与其中。此外新进入者如华为，传 统主机厂如特斯拉、小鹏、蔚来也在开发自己的智能座舱域控制器的产品。

国外厂商主导座舱域控制器芯片市场，中国厂商蓄势待发。传统汽车芯片厂商如恩 智浦、瑞萨、德州仪器及消费芯片龙头高通、英特尔为座舱芯片主要参与者。其中 高通凭借着智能手机领域积累的丰富经验和技术切入座舱域芯片市场，占据较大的 份额，拿到较多车企定点。

3.3.4. 车联网：路端 C-V2X+车端 5G T-Box 助力网联化快速发展

车联网是实现车辆与周围环境协同配合，通过人、车、路和云端相互联接实现智能 交通管理控制、车辆智能化控制和车辆道路智能动态信息服务的一体化网络。车联 网主要包括 V2V（车与车）、V2I（车与路）、V2N（车与云）以及 V2P（车与人）等 多种应用场景。C-V2X 是包括 LTE-V2X 和 5G-V2X 两大技术路径的统一标准无线 通信标准，具有低延时、低干扰、稳定性好等优势，是车路协同的基础支撑技术。 我国 C-V2X 标准及相关设施的建设已经走在世界前列。

C-V2X IT 设备空间广阔，高精度地图领域头部厂商优势明显。C-V2X 车路协同 IT 设备包括 RSU（路测设备）、OBU（车载单元）、高精度地图、边缘计算单元等。前 瞻产业研究院预测到 2025 年，我国车路协同主要 IT 设备累计投资规模将达到 915 亿元，2030 年将达到 2834 亿元，存在约 70 倍的成长空间，2020-2030 年均复合增 速达到 51.7%。高精度地图为 L3 级别自动驾驶的关键功能之一，受制于法规限制， 我国目前仅有百度、高德、四维图新等 21 家企业具有资质，资质壁垒造就相对封闭 的赛道。2020 年百度、四维图新、易图通和高德占据市场份额 79%，头部效应明显。

5G T-Box 成为未来主流。T-Box（Telematics Box）由 MCU、定位模块、蓝牙模块、 通信模块等组成的汽车信息传输系统，可实现向用户提供汽车行驶数据及远程车辆 状态监测等功能，以前装市场为主。随着 5G 的发展及相关通信标准的不断完善， 5G T-Box 将成为未来智能网联汽车主流，而通信模组将成为其关键零部件。我们测 算，2030 年中国 T-Box 市场将达 65 亿元。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 募投项目分析

公司拟通过上市公开发行不超过 3,000 万股，所获募集资金净额除补充流动资金外， 投资项目共有三个：南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、数字化 能力提升项目。

1） 经纬恒润南通汽车电子生产基地项目：该项目总投资额为 2.26 亿元，拟使用募 集资金 2.13 亿元。公司拟通过该项目新建现代化汽车电子制造生产车间，拟购 置智能化 SMT 产险、先进辅助驾驶系统 ADAS 自动化产线、毫米波雷达自动 化产险、EPS 产品自动化产险，再提升公司产能的同时，进一步提升公司在汽 车电子领域相关配套产品的生产能力和工艺水平。

2） 经纬恒润天津研发中心建设项目：该项目总投资额为 16.79 亿元，拟使用募集资 金 14.65 亿元。通过该项目的实施，公司能够在现有产品和技术的基础上，调配 公司研发资源，同时进行多品类项目研发，提高研发效率，增强研发能力，并能 够实现研发成果迅速转化，完善公司在智能汽车相关领域的业务布局。在智能 汽车行业快速发展时期，丰富公司在智能驾驶领域的产品线，拓展新的利润点， 实现公司业绩的长期增长。

3） 经纬恒润数字化能力提升项目：该项目总投资额为 4.07 亿元，拟全部使用募集 资金。汽车行业作为国民经济的支柱产业，数字化转型成为行业发展的必然趋 势。该项目通过云平台与中台系统的建设，打通从研发、生产到销售、服务的全 经营流程，全面提升公司数字化水平和未来竞争力，助力公司完成数字化转型。

4.2. 盈利预测

1）电子产品业务：受益于下游汽车智能化网联化趋势加快，随着公司扩产项目陆续 建成，以及公司持续在汽车电子领域进行战略性研发投入，预计公司智能驾驶和智 能网联电子产品营收快速增长，预计公司电子产品业务 2024 年营收将达到 56.02 亿 元；随着公司业务扩张带来的规模效应日益显著，预计电子产品业务未来三年毛利 率稳中有升。

2）研发服务及解决方案业务：随着公司三位一体业务战略发展持续推进，研发服务 及解决方案业务与电子产品业务相互赋能，协同发展，预计公司研发服务及解决方 案业务保持稳定增长态势，毛利率维持历史平均水平。

3）高级别智能驾驶解决方案业务：随着公司 MaaS 战略持续扩展下游应用场景，预 计高级别智能驾驶解决方案业务营收继续快速增长。受益于规模化效应逐渐显现， 预计毛利率稳中有升。

综上所述，我们认为经纬恒润作为国内领先的电子系统综合服务商，具备极强的技 术优势，未来将持续受益于汽车智能化和网联化趋势带来的需求快速提高，在智能 驾驶及智能网联汽车等关键领域实现业务营收快速增长。

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商业银行-张家港行研究报告：“两小”战略成效显著，空间广阔

公司概况

江苏张家港农村商业银行（简称“张家港行”）是国内首家农信社改制成立的地方性股份制商业银行，以“支农支小、做小做散”为特色，近年来资产规模增速在同业中排名靠前。公司总部位于江苏省苏州市张家港市，是一家小型农商行。张家港行前身为张家港市农村信用合作社联合社，2001 年改制为张家港市农村商业银行，是国内首家由农信社改制成立的农商行；历经两轮增资后,于2006年更名为如今的江苏张家港农村商业银行。2017 年 1 月，张家港行在深圳证券交易所主板挂牌上市，是全国首批上市的农商行。张家港行始终坚持以服务“三农”和县域经济、服务中小微、服务城乡居民为战略特色，截至2021 年三季度末，全行总资产 1614 亿元，2017 年以来复合增长率达到 13.04%，规模绝对水平在10家A股上市农商行中分别排名第 7，增长率排名第 4。

从股权结构看，张家港行股权结构多元且相对较为分散，前十大股东多为当地企业，其中国有持股比例占 15.33%。张家港行股权结构相对较为分散，前十大股东持股比例共计 38.34%，且不存在控股股东和实际控制人。2021 年底，张家港行前十大股东中有 8 家为张家港当地企业，持股比例达34.9%，其中持股比例超过5%的前三大股东分别为江苏沙钢集团有限公司（8.18%）、张家港市直属公有资产经营有限公司（7.75%）、江苏国泰南园宾馆有限公司（7.58%）。前十大股东中仅第二、三大股东为国有企业，国有持股比例共计 15.33%，剩余多为民营企业。

从经营区域看，张家港行深耕张家港本地，也是全国最早一批实现跨区域扩张的农商行之一。近年来持续加大异地扩张战略，2021 年末异地贷款份额已占据半壁江山。2021 年底，张家港行共有 98 个分支机构：其中张家港本地77 个；异地分支机构 21 个，其中苏州、无锡、南通为分行，其余地区为支行；全部分支机构中2 家位于江苏省外，为青岛即墨支行和青岛即墨鹤山路社区支行，其余均在江苏省内。截至 2021 年底，异地分支行贷款余额占全行的50.57%，2021 年异地分支行贷款增长额占全行 59.38%。

小微崛起，提升盈利能力和稳定性

张家港市民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业

张家港市位于江苏省苏州市北部，地处我国经济活跃的长三角经济区，地理位置极佳，民营经济高度发达。张家港市是苏州市代管的县级市，位于苏州市北部、江苏省东南部，长江下游南岸，南与苏州、无锡相连，东南与常熟相近，距离上海市不足一百公里。作为沿海和沿长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城市，民营经济发展迅速且高度发达。张家港市区域面积仅占全国的万分之一，而2020 年其实现的地区生产总值为 2686.60 亿元，同比增长5.5%，高于全国同比增速 2.74%；同年，张家港市 GDP 占江苏省全省 GDP 的2.62%，占全国GDP 的2.65‰。

张家港市民营经济发达，孕育了一批优质的中小微企业。张家港市经济结构以第二产业和第三产业为主，且中小微企业是第二产业的生产主力。2020 年底，张家港市第二产业生产总值占地区生产总值比重达 51%，其规模以上工业企业中中型企业、小型企业、微型企业数量分别占比 9%、84%、6%，占全部工业企业的绝大多数。同年，张家港中小工业企业营业收入 2978.79 亿元，占全国中小型工业企业营业收入的 4.72‰，彰显出较强的创收能力。此外，张家港市的小微企业行业分布较广，制造业尤其发达，不断涌现出盈利能力强、成长性良好、运作规范的中小微型制造业企业，为张家港行创造了丰富贷款需求。

异地重点布局苏州、南通和无锡，都具备开展小微的禀赋

张家港行积极推进异地机构扩张，重点布局苏州、南通、无锡。张家港行是全国首批实现跨区域发展的农商行，以张家港市为中心向周边地市辐射设立异地分支行，以苏州、南通、无锡为异地扩张的重点布局地市，主动融入长三角一体化发展战略。截至 2021 年底，张家港行共设立 3 家异地分行，分别位于苏州、南通、无锡；21 家异地分支机构中，苏州、南通、无锡分别占19%、33%、14%，总计占近七成。张家港行异地展业能力不断成长，上市以来其异地机构资产规模不断攀升，异地机构员工数也呈上升趋势。截至 2021 年底，异地机构资产规模占机构总资产规模的 35.92%，异地机构员工数占机构总员工数比例为50.37%，二者与2017年上半年上市之初相比均增长超 10 个百分点。

张家港行积极推进异地机构转型，聚焦小微企业，苏州、南通、无锡都具备开展小微的良好基础。2021 年上半年张家港行升级专业化经营战略，将16 家异地支行向普惠型小微企业贷款专营机构打造，突出异地机构的经营特色。苏州、南通、无锡三市地处江苏东南部，毗邻上海，人口密集，民营经济极为发达，是小微企业的发祥之地，聚集了一大批先进制造业，并催生出众多新产业和新业态。从小微企业数目来看，三市规模以上工业小微企业数目占规模以上工业总数目的比重均达到 85%及以上，小微企业占绝大多数；从小微企业生产总值看，苏州、无锡两市规模以上工业小微企业生产总值能够占规模以上工业总产值的40%左右，拥有较强的创收的能力。

苏州、南通、无锡的小微业务基础良好，有望为张家港行小微业务开拓业务空间。异地布局将会扩宽信贷增量空间，2020 年底，张家港市金融机构贷款余额约2915亿元，增速波动较大；而苏州、南通、无锡 2020 年末金融机构贷款余额分别约3.42 万亿元、1.21 万亿元、1.51 万亿元，且保持较高增速。相比张家港市，苏州、南通、无锡的信贷需求更为旺盛，同时当地具备良好的小微基础，因此异地布局可以使得张家港行小微业务空间更为广阔。

小微战略坚定，不断升级打法

立足自身基础及资源，坚定选择深耕小微业务，小微基因奠定已久。张家港行前身为农村信用社，先前信贷客户以乡镇企业、农村个体工商户为主，在其支持下正逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，是张家港行一贯稳定的高忠诚度客户基础，张家港行立足该基础，自始至终以中小微企业贷款为主体业务。从营业网点看，张家港行是当地银行业金融机构中网点最多、覆盖面最广的，便于开展小微业务。从信息收集看，张家港行具备本土化天然信息优势，具备及时准确掌握中小微企业真实经营状况和资金需求的能力，便于贷款发放和风险管理。从客户资源看，张家港行在当地客户忠诚度极高。基于以上，张家港行自成立起坚定选择小微模式，与在张家港市开展业务的其他大中型商业银行形成差异化竞争优势。

不断升级打法，新三年战略规划推动“两小+驱动”的发展模式，不断强化协同作战。张家港行自上市起将自身定位为中小微企业信贷市场的主导者、大型企业信贷市场的参与者，把业务重点聚焦在中小贷市场，并长期坚持。自公司上市起，连续五年在年报、半年报中强调坚持小微战略，并不断升级小微打法。公司在 2018-2020 年战略规划中首次提出实施“两小”战略，组建了两个普惠专营机构——“小微金融事业部”和“小企业部”，在内部形成了“两小双轮”的竞速机制。在 2021-2023 新三年战略规划中又提出“11245”战略，强调以“两小+驱动、四大促协同”的发展模式，一方面强调以小微驱动零售业务快速发展、以小企业驱动公司业务高质量发展，采取重新整合业务条线、完善产品服务体系等措施，加快做小做散、聚力零售的战略化转型。另一方面，公司还强调充分将“两小”战略中萃取的先进经验和机制模式复刻融入到其它业务板块，注重四大业务板块的协同，前中后台的协同，总行与各经营机构的协同，内外部的协同等等。随着银行业竞争加剧以及金融服务需求日益多样化和差异化，公司意识到单个板块的单点作战现在已经很难实现突破，只有融合、协同、创新才能推进银行高质量发展。

在具体战略安排上，张家港行通过管理资源赋能、业务条线优化、组织决策及风险管理配套等措施，推动小微打法不断升级。 首先，在管理资源赋能方面，张家港行高管团队经验丰富，蕴含小微基因。张家港行多位高管都具有丰富的小微业务经验，成长于零售业务部、小微金融事业部、小额贷款中心等小微基因深厚的业务部门。其中，副行长兼普惠金融总部总裁陶怡女士曾任常熟银行小额贷款中心总经理助理，是作为小微特色先驱的常熟银行小微业务最初的七个客户经理之一，参与常熟银行微贷业务扩张全过程，以丰富小微业务经验带领张家港行小微业务进一步发展。

其次，在业务条线方面，进行部门整合和分层经营，成立专门的小微金融事业部和小企业部，并配备专业化小企业团队。张家港行自2017 年将小微企业信贷中心单独改设为专营微贷的小微金融事业部，2018 年设立专营普惠型小微企业贷款的小企业部，成立专营化小企业团队，通过团队和业务分层更好促进金融服务下沉，表现出对小微业务的高度重视。随后，2021 年进行大部制改革，将零售业务部、信用卡与消费金融部、渠道管理部、小微金融事业部进行整合，成立普惠金融总部，并增设“小中台”产品管理部和综合管理部，通过打破壁垒来增强内生协同性；同时，在公司金融总部设立公司业务部、小企业部，各部门实施专业化的分工和分层经营。截至 2021 年上半年，张家港行已建立由360 名微贷客户经理、124名小企业客户经理组成的两支专营团队，开展专业化营销，以专业做法开展两小业务。

最后，在组织决策及风险管理配套方面，组织体系扁平而灵活，风险管理体系与小微业务相适应。张家港行是当地最大的一级法人金融机构，组织体系较为扁平，信息传递环节少，从而形成了灵活高效的决策体系，与中小微企业对流动资金短频快的需求相适应。同时，制定与以中小微企业信贷业务为核心的经营模式相适应的风险管理体系，能够有效实现中小微企业信用业务的高利率、低风险管理，配套制度全面。（报告来源：未来智库）

“两小”成效显著，打造爆款产品

在以上战略指导和制度安排下，小微业务成效明显，客户数量和业务规模快速增长，产品线不断完善，打造了“优享贷”、“惠享贷”为代表的爆款产品。在客户规模方面，有效实现客户增面。截至 2020 年，张家港行微贷户数达4.08万户，小企业贷款户数 4400 户，较上一年度分别增长6606 户、1420 户，小微贷款户数连续两年增速在 20%左右。2021 年统计口径发生变化，小微企业贷款户数3.62 万户，增幅达 46.90%，同样表明客户增面效果显著。

信贷规模方面，资源向“两小”倾斜，2021 年“两小”贷款余额比重超过40%。2019 年张家港行将“两小战略”列入九大工程，2020 年上半年起新增“两小”贷款规模占到新增总贷款规模的近七成且占比有增加趋势。截至2021 年年底，“两小”贷款余额 399.18 亿元（母公司口径），占母公司贷款总额的比例达到41.2%；“两小”贷款较年初新增 90.90 亿元，占各项贷款增长额的62.99%，“两小”已逐步成为张家港行贷款规模扩张的主要动力。

在产品创新层面，持续推出针对小微企业的系列产品，打造爆款产品。公司持续推进“线上+线下”产品服务创新，完善产品服务体系。例如，在2019 年开发出的标准化、特色化小微产品 47 项，针对科技型中小企业推出的“金智方”和“融智汇”系列产品；在 2020 年小微金融事业部为应对疫情推出的“复工优贷”阶段性产品，小企业部优化的“房抵 e 点贷”等线上产品；在2021 年在推广小企业e系列产品房抵 e 点贷、省心快贷 PLUS 的基础上，开发上线“微业贷”线上产品，并完善“优享贷”、打造“惠享贷”爆款产品备用金贷款等。张家港行结合当下背景，针对不同类型的小微企业，不断进行产品创新，并注重产品质量升级和特色品牌打造，持续助力小微业务发展。

对公业务发展态势良好

区域经济好，大中型企业聚集，产业多元

张家港及其周边区域经济态势向好，聚焦一批大中型企业。张家港区域经济发展表现良好，在全国县域经济专业智库社会组织评选的2021 年全国县域经济基本竞争力百强县（市）中，江苏省共占 24 席并包揽前四名，其中张家港市基本竞争力排序第二。依托张家港市发达的民营经济，区域内一批大中型企业发展起来，乘国家“双循环”战略之风，正茁壮成长。2020 年，张家港市共17 家企业入选苏州市民营企业 100 强的榜单，有 7 家位列前 15 名，企业覆盖行业类型丰富，是张家港工业产值的主要动力。

张家港市产业结构多样，信贷需求旺盛，为银行创造了可观的业务空间。在企业所有制类型结构方面，张家港市私营企业、有限责任公司和外商投资企业收入贡献度较高，2020 年张家港实现规模以上工业企业总收入4884 亿元，以上类型占近八成；此外，与全国相比，张家港市的私营企业和外商投资企业创收较高。在企业规模结构方面，张家港市大型企业创收相对更高，2020 年大型企业营业收入占到总体的 48%，略高于全国水平。在企业行业分布结构方面，张家港市产业行业分布多样，收入分布呈现明显的头部效应，占比最高的三个行业分别为黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业，分别占47.98%、9.96%、5.15%，撑起张家港市企业总收入的半壁江山。多元化的产业结构带来了旺盛的信贷需求，为张家港行创造了可观的业务空间。

张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定

依托张家港多样化的产业结构，张家港行深耕本地，在着力小微业务的同时，对公业务稳步扩张。张家港市企业规模呈大型企业收入占比相对较高的特点，早年乡镇企业已一步步成长为大企业，张家港行早期发展一直以对公业务为主体业务。自上市以来，张家港行坚持立足服务三农小微的定位，充分发挥小微业务优势，从一定程度上造成对公贷款占比在逐年下降，但对公贷款规模仍在逐年稳定扩张。截至 2021 年底，张家港行对公贷款余额规模达 473.29 亿元，仍占总贷款余额的47.42%。

张家港行对公业务产生利息净收入比重较高，业务质量趋于稳定。自上市以来，张家港行公司银行业务利息净收入变化趋势与对公业务规模基本一致，占比在逐步下降但规模总体呈上升趋势。截至 2021 年底，张家港行公司银行业务利息净收入达 16.9 亿元，占利息净收入总体的 45.8%。同时，对公业务质量趋于稳定，近三年公司银行业务信用减值损失规模及占比均逐年降低，且降幅较高。2021年，公司银行业务信用减值损失规模为 7.0 亿元，占信用减值损失总计的39.6%，比重较上一年度下降 5.86%，业务质量稳步提升。

财务分析：贷款扩张较快，资产质量优异

我们选取我国其他上市农商行作为同行业可比上市公司，与张家港行的主要财务指标进行横向比较，同时结合张家港行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，张家港行坚定战略定位取得了较好成绩，2021 年以来张家港行各项财务指标处于上市农商行中等偏上水平，业务发展成效初现。

营收维持较好增长，收入结构单一

张家港行营收维持较好增长，净利息收入比重稳定在约80%。张家港行营收维持较好增长，2021 年营收达到 46.2 亿元，同比增长10.0%，2017 年以来年均复合增速为 13.7%。结构上，张家港行利息净收入占总收入比重稳定在约80%，而手续费与佣金净收入比重长期在 5%以下，营收结构与其他上市农商行差别不大。这是由于农商行的定位多在于服务三农、服务小微，目标客户的金融服务需求较为单一，因而其呈现出的业务种类相对较为传统而单一。

信贷实现较快扩张，结构不断优化

从资产端看，信贷扩张较快。张家港行生息资产结构与其他上市农商行较为相似，贷款占比最高，投资次之，两者合计占到七成左右。截至2021 年上半年，张家港行贷款占生息资产的 58%，债权投资占生息资产的 16%，贷款占比在逐年小幅提升，生息资产结构与其他上市农商行较为相似。2021 年末，公司总资产和贷款规模分别是 1646 亿元和 998 亿元，2017 年以来年均复合增速分别是12.8%和17.6%。

从负债端看，张家港行计息负债结构同样与其他上市农商行较为相似，资金来源主要依靠当地居民的存款。截至 2021 年上半年，张家港行存款占计息负债的86%，在上市农商行中排名第三。纵向来看，张家港行各项计息负债规模在2017年至2021 年间持续增长，截至 2021 年底达到 1500 亿元，期间计息负债结构保持稳定。

对存款结构进一步拆解，张家港行存款结构较为均衡，个人存款业务占比略高一筹。截至 2021 年上半年，张家港行个人定期存款占存款总额的45%，个人存款总额占存款总额的 55%，公司活期存款和公司定期存款分别占23%和19%，整体结构相对均衡，个人存款业务相对略高，显示出张家港行在当地居民中客户基础扎实。纵向来看，张家港行各项存款规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，截至2021年底达 1147 亿元，其间存款结构变化显著，自 2018 年起个人存款业务占比逐年提升，超过对公存款业务，2021 年底已占 57%，成为资金来源主力，也从一个方面反映了张家港行零售转型的成效。

资产质量优异，拨备覆盖率处在高位

张家港行资产质量逐年改善，在上市农商行中居于中位。张家港行在2017-2021年间不良贷款率和关注率不断降低，2021 年底分别降至0.95%、1.61%，资产质量优异。与可比同业相比，2021 年 6 月末，张家港行不良率仅高于常熟银行8bps，逾期率、关注率和“不良/逾期 90+”指标都都出 6 家对比行的中位，资产质量优异。期末，张家港行拨备覆盖率已达到 417%高位，仅低于常熟银行（521.7%），为未来业绩高增留足了安全垫。

盈利能力处在农商行中位

从 ROE 和 ROA 来看，张家港行 ROE 和 ROA 处于农商行中间水平。2021 年上半年，张家港行 ROE 和 ROA 分别为 10.4%、0.82%，在上市农商行中排名正中。从纵向来看，2017-2020 年间张家港行 ROE 小幅递减、ROA 小幅振荡，直至2021 年ROE和ROA 都较上一年有明显提升，盈利能力显著提升。

从净息差来看，处于上市农商行中较高水平，但 2021 年出现大幅降低。2021年上半年，张家港行净息差为 2.41%，位居上市农商行第二，仅次于常熟银行，显示出较为优秀的营收能力。纵向来看，2017 年至 2020 年张家港行每年日均净息差逐年增加，但 2021 年负债端成本升高，日均净息差为2.43%，同比降低0.31个百分点，是受 LPR 下降以及市场竞争加剧的冲击。

张家港行存款平均成本率水平较高，净息差的较好表现主要由高贷款收益驱动。截至 2021 年上半年，张家港行存款平均成本率 2.19%，在上市农商行中处于中高水平，远高于其后的青农商户、苏农银行和紫金银行；这是由于张家港行存款结构主要以当地居民的定期存款为主，期限相对较长，因此其成本略高。而2021年上半年，张家港行贷款平均收益率 6.08%，居于上市农商行的第二位，仅次于6.67%的常熟银行；这主要得益于张家港行个人经营贷款和小微公司贷的快速发展，小微业务初露头角。纵向来看，2017-2021 年间张家港行存款平均成本率不断以小幅度上升，贷款平均收益率在一定幅度内先上升后下降，直接导致净息差的相同趋势变动，承受一定压力。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动。但张家港行经营区域经济发达，且近年来公司加大异地拓展以及坚定实施“两小”战略，我们认为公司资产增速将明显高于行业增速，我们假设2022-2024 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 15.0%/14.0%/13.0%；

（2）净息差：2021 年银行业整体净息差已经筑底，但考虑到去年底到今年初LPR合计下调 15bps，以及市场竞争进一步加剧，我们假设2022 年按照期初期末余额测算的净息差为 2.56%，同比收窄 5bps。2023-4024 年维持在2.56%的水平。

（3）资产质量：公司近年来不良率持续下行，当前不良率已处在较低的水平。我们假设 2022-2024 年不良率维持在当前的水平，即0.94%。当前公司拨备覆盖率已达到 475%的高位，考虑到资产质量优异公司拨备计提压力较小。因此我们假设2022-2024 年信用成本率分别是 1.95%/1.83%/1.72%.

（4）其他：假设未来分红率维持在 2021 年的水平，即22%；不考虑可能存在的外源融资因素。（报告来源：未来智库）

未来三年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司 2022~2024 年营业收入分别为51.0/57.5/64.3亿元，对应同比增速分别是 10.6%/12.6%和 11.9%。2022~2024 归属母公司净利润分别为 15.3/17.9/20.8 亿元，对应同比增速分别为17.6%/16.9%/16.0%。对应每股收益分别为 0.85/0.99/1.15 元。

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工业刀具行业报告：存量与增量进口替代，国产刀具成长空间广阔

全球刀具市场规模超 2400 亿，中国市场规模位列第二，超过 420 亿。从消费市场来看，欧洲和中国是最大的刀具消费市场，全球占比分别约为 23%、17%，其次为日本和美国，分别占比12%和 7%。

1 工业刀具：国内市场规模超 420 亿，海外品牌主导中高端市场

1.1 国内市场规模超 420 亿，全球市场超 2400 亿

金属切削加工量大，工业刀具属于耗材。工业刀具需要配合机床使用，主要用来进行金 属切削作业，金属切削是机械加工的主要方法，在整个制造加工中的应用占比超过 90%。工业刀具属于耗材，在切削过程中会因为受到工件材料的刻划以及与切屑之间的化学反应产生 磨损，使用寿命通常较短，几小时到 1 个月不等。

切削刀具全球市场规模超 370 亿美元（约 2400 亿元），国内市场超 420 亿元。随着全球制造业的不断发展，切削刀具的市场规模稳步增长：

• 全球市场：根据 QY Research 的数据，2020 年全球切削刀具消费额约为 370 亿美元（超过 2400 亿元），2016-2020 年 CAGR 为 2.8%。从消费市场来看，欧洲和中国消费规模最大，2018 年全球消费占比分别为 23%、17%，其次是日本和美国，消费占比 12%、7%。

• 国内市场：根据中国机床工具工业协会数据， 2020 年我国切削刀具市场规模为 421 亿元，同比增长 7.1%。保守假设我国切削刀具消费额保持 3%的复合增速，则 2025 年我国切削刀具市场规模将达 488 亿元。

图 3：欧洲和中国是最大的刀具消费市场

从下游应用行业来看，汽车、航空航天等行业对刀具的需求相对较大，且航空航天消费 规模或增速较快。工业刀具广泛应用于制造业， 根据《第四届切削刀具用户调查分析报告》以及草根调研数据，汽车和航空航天领域对刀具的需求较大，分别约占国内刀具消费规模的20%和 18%；通用机械、模具行业应用占比约 15 和 8%。“十四五”期间，随着我国军用和民用航空航天领域加快发展，对刀具的需求将相应增加。

1.2 硬质合金刀具性能优良，需求占比将逐步提升

从刀具材料来看，硬质合金刀具市场份额最大，超硬刀具份额缓慢提升。出于对生产效 率、生产质量和经济性的追求， 工业刀具逐渐衍生出高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等四大类刀具材料。

1. 目前高速钢在国内应用占比大约 21%，全球应用占比约 26%。高速钢刀具由于基体硬度较低，逐渐被新材料替代，市场份额逐渐下降；但由于其韧性非常好，在制造孔加工刀具、螺纹刀具、拉刀、切齿刀具等刃形复杂刀具方面仍占据主要地位。

2. 目前硬质合金刀具在国内的应用占比约为 53%，全球占比约 63%，发达国家占比超过 70%。硬质合金刀具具有硬度高、韧性较好、耐磨、强度高、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是它的高硬度和耐磨性，在 500℃的温度下基本保持不变， 在 1000℃时硬度仍然很高。

3. 目前陶瓷刀具在国内的应用占比为 8%，全球占比为 2%。陶瓷刀具硬度大大高于硬质合金和高速钢，但抗弯强度低、冲击韧性差，应用限制较大，不适于低速粗加 工，适用于高速精加工和半精加工。

4. 目前超硬刀具在国内的应用占比约为 14%，全球占比约为 7%。超硬刀具主要包括两类，聚晶金刚石（PCD）刀具和立方氮化硼（PCBN）刀具。超硬刀具硬度最高， 随着难加工材料越来越多，其使用占比预计将有所提升，但超硬刀具基体韧性较差， 更适用于高速精加工或半精加工，且 PCD 刀具不能加工钢铁类材料，因此超硬刀具市占率提升的速度较慢。

图7：刀具材料的主要分类

表 1：各种刀具材料的物理力学性能

硬质合金刀具需求占比将逐步提升，需求增速高于刀具行业整体。1）首先，碳化钨晶 粒细化可提升硬质合金性能：在硬质合金粘结相含量不变的情况下，碳化钨晶粒越细，硬质 合金的硬度和韧性越好，当碳化钨粉晶粒度低于 0.5μm 时，硬质合金的硬度与抗弯强度均得到极大提高，刀具耐用度可提高 3-10 倍。2）其次，涂层技术扩大硬质合金刀具应用：在硬质合金刀具基体表面沉积特殊涂层，不仅保持硬质合金较好的基体韧性，还可增加刀具的硬 度和耐磨性，大大扩展硬质合金刀具在难加工材料领域的应用。3）再次，相对于全球 63%、发达国家 70%以上的市占率，我国硬质合金刀具 53%左右的市占率明显偏低。因此，我们认为，硬质合金刀具在国内的应用占比还存在较大的提升空间，预计 2025 年我国硬质合金。刀具消费规模达 293 亿元，2030 年达到 354 亿元。关键假设如下：

1. 国内刀具市场规模平稳增长，每年保持 3%的复合增速；

2. 硬质合金刀具占比缓慢提升，由 2018 年的 53%提升到 2030 年的 62.5%。

图 8：硬质合金可通过细化颗粒增强硬度和韧性

按结构分类，刀具可分为整体刀具、焊接刀片和可转位数控刀片：

1. 整体刀具：整体刀具的工作部分和柄部是同类材料，且不可拆卸，通常由一根棒材加工而成。整体刀具刚性好、可靠性高，更适用于大余量切削、孔加工和高精度加工。

2. 焊接刀片：即用焊料将高速钢或硬质合金刀片焊接在刀槽内。焊接刀片在焊接后易 出现微观裂纹、硬质合金性能降低等缺点，加上数控机床的普及应用，目前已很少 使用。

3. 可转位数控刀片：可转位刀片有多条切削刃，一条切削刃用钝后不需重磨，转位即可继续工作，其优势主要包括：①生产效率高：由于机床操作工人不再磨刀，可大大减少停机换刀等辅助时间；②使用寿命长：由于刀片避免了由焊接和刃磨高温引起的缺陷，切削性能稳定，刀具寿命延长；③刀具成本低：可转位刀具大大减少刀杆的消耗和库存量，简化刀具管理工作，有效降低刀具成本。

硬质合金刀具中，数控刀片和整体刀具消费对比约为 1:1。根据中国机床工具工业协会统计数据，2019 年，在我国硬质合金刀具销售市场，数控刀片占比约为 49.7%，整体刀具约为 50.3%。

1.3 海外品牌主导中高端市场，国内中高端刀具占比将稳步提升

按层级划分，目前国内刀具市场可分为高端、中高端和低端三个档位。刀具档次的划分 依据主要为刀具的性能质量，高端刀具产品稳定性好、加工效率高、精度高、寿命长。

1. 高端刀具：国内市场份额约为 20%，供应者主要为欧美品牌，典型企业包括山特维克、肯纳金属、伊斯卡等，国内品牌中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦门金鹭） 正在向高端刀具市场发力；

2. 中高端刀具：国内市场份额约为 30%，供应者主要为日韩品牌，包括日本三菱综合材料、京瓷，韩国的特固克、克洛伊，中国的中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦 门金鹭）、华锐精密、欧科亿、沃尔德、恒锋工具等；

3. 低端刀具：国内市场份额约为 50%，供应者主要是国内数量众多的小企业，这些企业规模较小，产品性能一般，同质化较为严重。

表 4：国内刀具市场可分为三大档位

制造业升级、数控金属切削机床渗透率提升，叠加用户思维转变，预计中高端刀具需求 占比逐渐提升。我国正处于高速发展到高质量发展的转换期，制造业持续升级，对基础工具——高端数控机床和高效刀具的需求会越来越大。我国金属切削机床数控化率处于稳步增长 态势，新增金属切削机床数控化率从 2010 年的 29.7%提升到 2021 年的 44.9%，将直接拉动数控刀具（中高端产品占比较大）需求。此外，国内制造业在过去一直存在重机床、轻刀 具的思维理念，对中低端刀具的需求较大，忽略了高端刀具因提高生产效率从而降低综合生 产成本的作用。据统计，采用高效先进刀具可明显提高切削加工效率，可使零件生产成本下 降 10％-15％。我们认为，随着国内领先刀具生产商的宣传示范以及客户本身的生产检验， 预计国内客户“轻刀具”的思维将逐渐扭转，中高端刀具的需求占比将逐渐提升。

2 国产替代加速，存量+增量替代空间超 260 亿

2.1 三重因素促进刀具国产替代，国产刀具成长空间广阔

三重因素促进中高端刀具国产替代深入发展。根据中国机床工具工业协会数据，2015 年以来，我国刀具进口依赖度逐年下降，由 2015 年的 37.2%下降到 2020 年的 31.1%；我国刀具进口额也在 2018 年之后开始下降，由 2018 年的 148 亿下降到 2020 年的 131 亿。我们预计 2021 年及以后我国刀具依赖度和进口额仍将继续下降，理由如下：

1. 新冠疫情减少国外品牌刀具供给：新冠疫情使海外刀具生产受阻、产量减少，同时 海上运输不便、运输成本增加，导致进口刀具供给减少；

2. 国产刀具提质扩产，增加有效供给：国内中钨高新、华锐精密、欧科亿等刀具领军企业着力提升产品质量，大幅扩充数控刀片产能（产能提升近 50%），国产刀具有效供给增加；

3. 保障制造业产业链安全，降低下游客户生产成本，国产刀具需求增加：工业刀具作 为制造业的基础工具，在产业链中具备重要作用，中高端刀具自主可控是制造业产 业链安全的重要保障；此外，在国产刀具进步的条件下，下游客户有通过使用国产 刀具降低成本的需求。

国产替代包括存量替代和增量替代。值得注意的是，国产替代不仅体现在存量空间—— 即已有的 130 亿进口刀具，更存在于逐步扩大的中高端刀具市场带来的增量空间，在存量与增量市场的共振下，国产替代市场空间较为广阔。

分层级来看，短期国产中高端刀具市场规模具备翻倍空间达 166 亿，长期国产中高端刀具市场空间超过 260 亿。关键假设如下：

1. 国内刀具市场规模平稳增长，每年保持 3%的复合增速；

2. 国内中高端刀具市占率稳步提升，由 2020 年的 50%提升到 2030 年的 60%；

3. 海外品牌刀具在国内中高端市场的占有率逐年下降，由 2020 年的 62%下降到 2030年的 23%。

单看硬质合金刀具，短期国产硬质合金刀具市场规模可达 212 亿，长期国产硬质合金刀具市场空间超过 292 亿元。关键假设如下：

1. 数控刀片与整体刀具消费比例保持 1：1；

2. 根据产业链调研，在硬质合金刀具领域，数控刀片国产化率较低，仅有 35%，整体刀具国产率较高，预计在 80%左右。假设数控刀片国产化率提升速度较快，整体刀具国产化率小幅提升，预计到 2030 年分别为 75%、90%；

内外兼修，优秀国产刀具将逐渐走向海外，进一步打开市场空间。过去，国产刀具在品 牌竞争力以及市场拓展方面处于劣势， 在海外中高端市场存在感较低。现在，随着国内刀具领军企业在产品性能上赶日韩追欧美，品牌影响力正由弱变强，但国内市场需求较旺盛，国内刀企需要首先满足国内客户需求，并在这个过程中积蓄力量，还不具备大规模出口的条件， 现阶段正处于海外市场的初步建立期。未来，随着国产刀具规模与品牌做大做强，基本完成国产替代之后，将凭借性价比优势逐步走向海外，市场空间更加广阔。

2.2 提供整体解决方案是现代刀企做大做强的必由之路

国产刀具替代进口的基础在于产品质量。不同档位刀具的差距主要在于产品性能，除此 之外，低端与中高端刀具之间的差距还在于产品的一致性与稳定性，中高端与高端刀具的差 距还在于产品定制化和整体解决方案的提供能力。

刀具性能提升需要优化整个生产工艺流程，国产刀具一直在进步。以硬质合金刀片为例， 其生产流程从最初的混合料配备，到中间的压制烧结、研磨深加工，直到最后的涂层工序， 每一道工序都会影响最终产品的性能质量。国内领军刀具企业在生产过程中，注重经验积累， 并通过增强产品检测能力，倒逼生产工艺优化，产品质量稳步提升。

1. 混合料配备：①硬质合金刀片的最主要原材料是碳化钨粉，质量占比在 70%以上， 碳化钨晶粒的大小与均匀性直接影响硬质合金基体性能；②碳化钨粉、钴粉以及其他原材料（钽铌及其他稀有元素）形成的混合料的配方不同，硬质合金基体性能差异较大：一般情况下，碳化钨粉占比越大，基体硬度越高，钴粉占比越大，则基体韧性越好；不同性能的硬质合金刀片在面对不同的加工要求、被加工材料时，性能表现不同。

2. 压制烧结：压制成型决定刀片的尺寸精度和表面质量，烧结决定刀片的稳定性和一 致性。烧结工艺对硬质合金晶粒度和碳含量有重要影响，晶粒度和碳含量波动范围 越小，基体的性能越稳定。

3. 研磨深加工：磨床精度影响刀片的尺寸精度，精加工对刀片的尺寸精度要求较高， 目前高精度磨床主要进口；粗加工和半精加工对刀片尺寸精度要求相对较低，目前国产磨床已满足使用要求。

4. 涂层：在硬质合金刀片上涂覆一层或多层总厚度为微米级的硬质薄膜，对硬质合金刀片有良好的化学保护和热屏障作用，使得涂层刀片表面硬度更高、耐磨性更好、 化学性能更稳定、更耐热耐氧化、摩擦系数更小，显著提高硬质合金刀片的切削性能、使用寿命及加工效率。相比没有涂层，涂层刀片的使用寿命提高 3-5 倍。目前行业内硬质合金涂层技术包括物理气相沉积（ PVD）和化学气相沉积（CVD）两种。

图 15：硬质合金数控刀片生产工艺流程图

优化销售渠道，加强产品研发能力，加快产品质量提升速度。直销是欧美高端刀具供应 商的主要销售方式，全球龙头山特维克刀具业务直销比例在 55-60%之间；国内刀具企业则以经销为主，占比高达 80-90%，这与下游客户分散、国产刀具品质相对低端、竞争格局“小而散”密切相关。直销加强了刀具提供者与需求者的沟通，有助于生产者直接把握客户需求、 接收客户对刀具的使用反馈，有利于提高生产者的产品研发能力和产品质量提升速度。目前， 国内刀具领军企业（包括中钨高新、欧科亿、华锐精密等）均在积极开发直销大客户。

提供整体解决方案、为客户提高生产效率、降低综合生产成本是现代刀具企业发展壮大 的必由之路，也是拓展直销客户必须具备的硬实力。欧美产品高端性除了体现在刀具性能方 面，还体现在刀具定制化能力，欧美品牌能够为客户提供整体解决方案，提高客户的生产质量与生产效率。提供整体解决方案需要刀具生产商具备优秀的产品性能和丰富的产品种类。 国内刀具领军企业正在积极扩充产品种类，在结构方面，建设数控刀片、整体刀具、工具系统产能，在材料方面，研发硬质合金、金属陶瓷、超硬材料刀具，为转型成为整体切削解决方案供应商奠定基础。

3 重点推荐：中钨高新、欧科亿、华锐精密

3.1 中钨高新：国内数控刀具龙头，国企改革释放经营活力

中钨高新子公司株钻为数控刀具国内龙头，金洲 PCB 刀具市占率全球第一。株钻公司是国内产品种类最丰富、整体性能最优、整体解决方案提供能力最强的刀具龙头企业，刀具 产品在国内外均享有较高的知名度和竞争力，2020 年数控刀片销量近 8000 万片，2021 年超过 1 亿片，位列国内第一。2021 年株钻中标成飞刀具总包项目，凸显株钻公司产品高端性与整体切削解决方案提供能力。子公司深圳金洲专注于 PCB 微型刀具领域 33 年，PCB 用微钻、铣刀产品性能优秀，在 PCB 刀具领域全球市占率超过 20%，位列全球第一。

背靠中国五矿集团，打通钨全产业链。公司作为中国五矿集团唯一的钨产业运营管理平 台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。在产业链上游，公司目前托管五矿集团的五座矿山（条件成熟时将注入到上市公司体内），钨精矿年产量超过 2.4万吨，拥有国内最大的钨冶炼与粉末制品基地；中游硬质合金产量超过 1.2 万吨，全球第一； 下游切削刀具、IT 工具、硬质合金轧辊、球齿、精密零件、硬面材料、钨丝及钼丝等多个品种规模和技术水平位居中国第一。

光伏用钨丝需求旺盛，公司具备原材料与技术优势，积极扩充产能。公司扩充 100 亿米高强度细钨丝产能，作为金刚线母线用于光伏硅片切割。目前金刚线母线主要是高碳钢丝， 钨丝相对于高碳钢丝，主要存在以下优势：①线径更细，可以切出更薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且硅料损耗更低，有利于节省硅料成本； ②破断力更高，理论切割速度更快，有利于提高企业生产效率； ③钨丝的耐用性更强，钨丝金刚线损耗相对较少。公司拥有多年钨丝生产经验，具备钨丝生产的原材料和技术优势，积极扩充产能将为公司贡献增量业绩。

公司持续深化改革管理体制，业绩逐步释放。公司以国企改革“双百行动”为契机，持续深化改革管理体制，具体措施包括：1）清理历史包袱：分离移交“三供一业”；2）激发底层活力：精简冗余人员、实施市场化用工机制、改善收入分配制度等；3）优化顶层设计： 推进混改、引入战略投资者、推进职业经理人制度（金洲、南硬、稀有新材公司）等；4） 股权激励：2021 年 7 月完成第一期限制性股票激励授予。我们认为，以公司的体量、资源和技术禀赋，在管理体制改革催化下，业绩弹性较大。

3.2 欧科亿：重点发展数控刀具，推动中高端刀具国产替代

欧科亿主营业务分为数控刀具与硬质合金制品两大系列，数控刀具业务是发展重点。硬质合金数控刀片领军企业，产品定位为中高端，提质扩产推动国产替代。公司是国内排名前三的硬质合金数控刀片生产商， 在数控刀片基体材料、槽型结构、涂层技术三大核心基础技术领域有深厚积累。拥有较为齐全的车削、铣削、钻削数控刀片系列，产品规格型号 近 2 万种，产品定位于中高端，2020 年数控刀片销量近 5400 万片，预计 2021 年近 8000万片。公司上市募集资金扩充 4000 万片数控刀片产能将于 2022 年逐渐释放，新建产品更加高端，将有力推动工业刀具的国产替代进程。

立足硬质合金刀片产品，逐步向整体切削解决方案供应商转型。公司计划投资 7.5 亿元，新建数控刀具产业园， 建设适用于精加工市场的金属陶瓷刀片 500 万片产能，以及 1000 吨高性能硬质合金棒材、300 万支硬质合金整体刀具、20 万套数控刀体产能，丰富公司产品系列。该数控刀具产业园建设完成后，公司将初步具备整体切削解决方案提供能力，未来成长 可期。

公司是国内锯齿刀片龙头企业，客户关系稳定。公司硬质合金制品主要为锯齿刀片和圆 片，其中，锯齿刀片产品已形成数十种牌号、超万种规格型号，充分满足通用级、专业级和工业级锯片制造的需求。凭借较为全面的产品系列和稳定性优势，公司已经成为国内锯齿刀片的最大制造商和圆片主要生产商， 是全球领先的工业级锯片制造商——乐客（LEUCO） 的主要供应商，并与百得工具（ BLACK+DECKER）、金田锯业、日东工具、永泰锯业、成都壹佰等国内外知名企业建立了长期的合作关系，2020 年硬质合金制品销量达 1404. 9 吨。

华锐精密：专注于数控刀具，推动中高端刀具国产替代

专注于数控刀具领域，产品定位为中高端，推动刀具国产替代。华锐精密自 2007 年成立起便专注于硬质合金数控刀片领域，具备从配料到涂层的全流程生产能力。公司是国内排 名前三的硬质合金刀片生产商，产品定位为中高端，并以提升刀具性能、推动国产刀具替代 进口为发展目标，开发出拥有独立自主知识产权的铣削刀片，其综合性能已接近或达到日韩 刀具，目前已逐渐实现对日韩同类产品的规模化替代；同时，公司个别型号产品性能已开始 接近欧美刀具企业同类产品。2020 年公司数控刀片销量超过 5400 万片，2021 年销量超过8234 万片。2022 年，公司上市募投项目 3000 万片硬质合金数控刀片、500 万片金属陶瓷数控刀片、200 万支硬质合金整体刀具即将投产。

延伸产品种类，奠定整体切削解决方案基础。2021 年公司发布可转债预案，新建 50 万件数控刀体，可与公司的数控刀片产品配套，可提高公司产品性能，提高公司刀具使用寿命、 加工精度及稳定性；新建 140 万支高效钻削刀具产能，可应用在航空航天等难加工领域。上市募投与可转债项目投产后，公司将具备硬质合金数控刀片、金属陶瓷刀片、整体硬质合金 铣刀、整体硬质合金钻刀、数控刀体的规模化产能，此外，公司还在研发超硬刀具， 一站式满足终端客户的整体用刀需求，整体解决方案已呼之欲出。

4 投资建议

重点推荐中钨高新（000657）、欧科亿（688308）、华锐精密（688059）等国内中高端刀具引领者。

重点关注新锐股份（688257）、沃尔德（688028）、恒锋工具（300488）、四方达（300179）。新锐股份是具备全球竞争力的硬质合金矿用工具龙头，欲通过收购株洲韦凯进军数控刀具领 域；沃尔德是国内超硬刀具领军企业，建设硬质合金数控刀片产能，并进军高景气度的培育 钻石领域；恒锋工具是国内高速钢刀具领军企业，产品定位为中高端，定制化能力强；四方 达是国内聚晶金刚石复合片和超硬刀具领军企业，产品竞争力较强。

风险提示

1. 制造业投资大幅下滑。下游制造业景气度对刀具需求有重要影响，如果制造业固定 资产投资大幅下滑，带来下游短期需求收缩，影响标的公司短期的市场需求和新增订单。

2. 产能扩张低于预期。行业景气背景下， 标的公司产能有序扩张，产能利用率基本实现满产。如果产能扩张低于预期，受制于供给不足，影响标的公司收入与利润。

3. 行业竞争格局恶化。标的公司聚焦于工业刀具中高端市场，竞争相对良性。在国产 替代的过程中，如果出现价格竞争恶化或国产替代不及预期等情况，将影响标的公司的短期 业绩。

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2022年逆变器行业深度报告：高红利叠加高景气，行业未来可期

光伏逆变器产业链一览

1.1 逆变器简介及技术原理

逆变器是把太阳能板产生的直流电能转变成市电频率交流电的转换器。光伏逆变器是光伏阵列系统中重要的系统平衡之一，可以配合一般交流供电的设备使用。

光伏逆变器是太阳能光伏系统的心脏，光伏逆变器主要由功率模块、控制电路板、断路器、滤波器、电抗器、发压器、接触器以及机柜等组成，生产过程包括电子件预加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节，其发展依赖于电力电子技术、半导体器件技术和现代控制技术的发展。

太阳能电池组件所发的电全部都要通过逆发器的处理才能对外输出，逆变器属于光伏发电系统的核心设备，原理示意图如图：

1.2 逆变器的分类

• 光伏逆变器的分类方式很多。

市场主要按照适用场景的不同把逆变器分为四类，分别为集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器以及微型逆变器器，对比情况如下表所示：

1.3 逆变器产业链一览

• 中国光伏逆变器产业链上游由电子元器件供应商组成，主要为电子元器件、结极件以及辅料等，其中电子元器件包括电路板材、电感、芯片等，结极件包括散热器、箱体、连接件等；中游是光伏逆变器制造行业；下游客户主要为光伏发电系统集成商、EPC 承包商、安装商和投资业主等。

光伏逆变器产业链示意图如下：

1.4 逆变器产业链上游分析：IGBT模块

• IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)即绝缘栅双极型晶体管，是能源变换与传输的核心器件，主要用于实现电压、频率、直流交流转换等功能，俗称电力电子装置的“CPU”。IGBT是光伏逆变器的核心器件。

• 中国IGBT市场规模持续增长。中国IGBT模块应用场景以新能源汽车、家电、工业以及光伏发电为主，受益于新能源等行业的发展，我国IGBT市场规模快速扩张，市场规模从2016年的107亿元增长至2020年的164亿元，CAGR为11.3%。

• IGBT的价值量有望继续提升。在中国功率半导体产业链逐渐完善以及新能源汽车、光伏发电 、家电等需求不断上升的背景下，中国IGBT市场规模有望保持持续增长趋势。

• 全球IGBT市场集中度较高，主要由国外领先厂商占据。

2020年英飞凌、富士、三菱合计占据全球IGBT模块市场份额的57.6%，形成寡头垄断市场，国际厂商如英飞凌、富士电机拥有完整晶圆厂、芯片制造厂以及封装厂，占据IGBT领域主导地位，行业准入壁垒较高。龙头厂商英飞凌2020年市占率为36.5%。

• 中国IGBT厂商起步较晚，自给率逐步上升。

2020年，国内仅斯达半导体一家进入前十，份额仅2.8%。中国IGBT厂商由于起步较晚，竞争力有待提高，中国市场IGBT模块仍以进口为主，但随着国内企业持续的研发投入、下游厂商的配合，国内企业逐步得到发展，我国IGBT自给率逐年上升，到2020年已达18.4%，预计未来将持续上升。

逆变器产业链上游分析：PMIC电源管理芯片

• 电源管理芯片(PMIC)是在单片芯片内包括了多种电源轨和电源管理功能的集成电路，主要功用为在存在多个电源的情况下，选叏、分配电力给主系统各部分使用，例如提供多个不同电压的电源，并负责为内部电池充电，提高转换敁率以减少功率损耗。

• 市场规模持续增长。根据Frost&Sullivan的数据，全球电源管理芯片市场规模从 2016年的200亿美元增长到2020年的330亿美元，CAGR为13.3%。我国电源管理芯片市场规模连续 6年保持增长趋势，2021年我国电源管理芯片市场规模为839.72亿元，市场规模增长率 2018年后一直保持上升趋势，2021年增长率为12.34%，受下游应用市场(通信智能手机、消费电子、汽车、5G基站等)快速发展，预计未来增长率将持续上升。

• 国外大厂垄断。由于电源管理芯片涉及大量的技术壁垒，国外大厂依托自身技术经验积累、高性能的产品不丰富的产品种类，在该领域占据绝对领先地位。市场集中度也较高，主要厂商有德州仪器、高通、亚德诺、美信和英飞凌等，占据了71%的市场份额。

• 国内厂商替代空间广阔。据统计，2020年国内十大上市公司电源管理芯片的市场份额占比仅为6.83%，国内电源管理芯片的市场份额较低，丏集中度不高。近年来国内企业竞争力不断提升，晶丰明源、圣邦股份、韦尔股份等几大企业电源管理芯片业务营收超过 5亿元，有望跻身国内市场的第一梯队，替代空间广阔。

1.5 逆变器产业链中游分析：中国企业主导，市占率提升可期

• 中国企业主导，市占率提升可期。经过多年的发展，光伏逆变器产业的中游主要由中国厂商主导 。根据伍德麦肯兹统计显示，2020年，阳光电源和华为的市占率达到42%，比2019年提升了5%，为双寡头格尿。排名前十的中国企业市占率总和达到了64%，比2019年的49%提升了15%。2021年国内逆变器出口总台数4370万台，同比提升了43%，国内逆变器出口总金额331亿元，同比增加了38%。我们预计2022年中国企业的市占率提升依然可以期待 。

逆变器产业链中游分析：厂商各有优势，国产技术优势较大

厂商各有优势，国产技术优势较大。选择各个厂商最新发布的产品进行对比发现，每个厂商都具备各自的核心优势，这些优势主要体现在节省成本、适应恶劣环境、提升敁率等方面。国产逆变器技术优势也非常明显，应用场景广阔。

逆变器产业链中游分析：供给端厂商各有优势，国产技术优势较大

1.6 逆变器产业链下游客户分析

• 中国光伏逆变器产业链下游客户主要为光伏发电系统集成商、EPC 承包商、安装商和投资业主等。

• 系统集成商对整个光伏发电系统的设备进行选型，同时采用光伏组件、并网逆变器、支架和其它电气设备后，匹配集成给下游安装商。安装商在安装完工后最终交付投资业主。

• EPC承包商对整个光伏发电系统的设计选型、设备集成采贩、安装施工等实行全方面承包 ，并最终交付投资业主。 EPC 承包商是设备供应商和投资业主间作为唯一的参与者 。

• 安装商对终端投资业主的光伏发电系统进行安装的企业。安装商的下游客户为投资业主 。安装商所需光伏系统设备除可以从经销商处采贩外，也可以从设备制造商、集成商分别采贩后组装成完整的光伏系统，光伏系统的设计工作由其委托戒由业主委托设计单位对其提供朋务支持。安装商在安装施工完毕后最终交付投资业主。

• 投资业主为光伏发电系统的最终客户，包括工商业用户、家庭户用户及地面电站投资者。

四大特征决定行业红利

2.1 轻资产运营模式

• 流动资产占比高。从资产结构来看，逆变器行业代表企业都具有较高的流动资产占比 ，大都在70%以上。

• 逆变器企业的初始投资低，人均产出率高。据中国光伏行业协会统计，2021年逆变器设备投资成本6万元/MW，低于其他环节。而人均产出率约为25MW/年/人，随着产线自动化、数字化、智能化水平及单台逆变器容量的提高，未来逆变器人均产出率有望实现大幅提升。

2.2 高盈利叠加高回报率

• 高盈利叠加高回报率。逆变器企业具有较高的净资产收益率，阳光电源、锦浪科技和固德威在2020年ROE分别达到 20.36%、29.05%和34.9%。逆变器企业的盈利水平一直保持着较高的位置，阳光电源、锦浪科技和固德威在2020年毖利率分别达到23.1%、31.8%和37.6%。

2.3 行业壁垒在于品牌不渠道

• 品牌是逆变器的核心竞争力。逆变器的成本在光伏系统的总成本中占比不高，客户对其价格敏感度相对较低 。但是作为系统里的核心部件，出现故障之后的损失较大。客户会优先选择头部品牌，以获得良好的质量保证和售后服务。品牌的建设需要时间和稳定运营，行业品牌壁垒较高 。

• 渠道尤为重要。逆变器具有较强的消费属性，渠道建设至关重要。分销渠道的开拓周期长，粘性高，客户也看重售后服务能力，可以建立更深的企业竞争壁垒。在国内逆变器厂商全球化布尿下，各企业也纷纷通过第三方境外机构和子公司等方式进行境外销售渠道建设。因此逆变器行业厂商销售费用率高于光伏产业链其他环节。

2.4 产品更新换代需求高

• 逆变器产品更新换代需求高。

随着光伏发电技术持续更新迭代，光伏逆变器作为光伏发电核心设备，需要紧跟光伏产业趋势 ，持续快速开发不更新新技术产品。

随着光伏发电占比不断增加，从电网端看，逆变器需要实现从不影响电网到适应电网，再到支撑电网；从用户端看，逆变器需要为电站运行智能化提供数据支撑；从组件端看，逆变器需要及时调整电参数来适配组件。因此逆变器厂商需要不断研发，及时更新迭代响应光伏产业新需求 。

• 逆变器存量替换潜力巨大。

光伏组件的寿命一般在20-25年，而逆变器中的IGBT等部件寿命在10-15年左史，在组件的 寿命周期中，至少需要更换一次逆变器。随着早期地面电站的光伏逆变器寿命到期，全球光伏逆变器升级更换需求正不断显现，随着时间推秱，逆变器更换需求将迎来爆发。

2.5 四大特征决定行业的高红利

• 综上，光伏逆变器行业有以下四大特征：

轻资产运营模式。

该特征决定了行业的初始投资成本低，产能扩张快，可以更迅速的响应下游需求，灵活调整。此外，由于轻资产，其设备沉没成本低，企业的历史负担也相对较轻 。

高盈利叠加高回报率。该特征决定了行业处于高收益的状态，现有企业可以在该行业获得较好的利润水平，利于公司较快的收回投资，不断的继续投入以发展壮大。

品牌和渠道壁垒高。该特征决定了短期内新进入者无法撼动现有厂商的地位。行业格尿较为稳定，现有企业可以维持自己的竞争优势。

更新换代需求高。该特征决定了逆变器行业的高需求属性，其需求增速是高于光伏新增装机需求的。此外，也决定了厂商需要不断的技术革新来适应新的电网和装机要求。

• 这四大特征决定了逆变器行业的高红利水平。

需求旺盛决定行业高景气

3.1 “1+N”决定行业长期高景气，光伏装机带动逆变器需求增长

• “1+N”决定行业长期高景气。

围绕“双碳”目标，政策呈逐步逑进，实现了局局加码的大好政策尿面。“1+N” 政策体系上升为国家意志，推动光伏产业向前发展的力量也已成为国家力量，决定行业的长期高景气 。

• 可再生能源发电市场空间广阔。

全球净零排放已达成兯识，净零排放主要递徂是发展可再生能源发电。IRENA提出，基于现有目标 ，2030年全球可再生能源装机容量将达到3.7TW。至2021年11月，177个国家(约占所有国家的90%) 正考虑净零目标。

• 全球装机需求高增长。

根据CPIA的预测，2021年全球光伏新增装机约为170GW，2022年将达到195-240GW，依然 保持20%-40%的行业增速，进而带动逆变器需求增长。

• 我国装机需求高增长。

在“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计2022-2025年，我国年均新增光 伏装机将达到83-99GW。

3.2 装机结构变化增加了逆变器的价值量

• 2021年分布式光伏装机占比过半，户用占比超七成。2021年，我国光伏新增装机量54.88GW，同比增长13.9%，其 中分布式光伏装机29.28GW，占全部新增光伏发电装机的 53.4%，历史上首次突破 50%。其中户用光伏可以占到分布式市场的73.8%。

• 装机结构的变化增加了逆变器价值量。根据彭博的价格数据，我们可以看出分布式的单瓦价格比地面式要高，因此由于分布式的装机提升 ，增加了整个行业逆变器的使用数量以及价值量 。

3.3 需求端需求空间测算（新装+替换）

四大趋势挖掘行业机会

4.1 国内逆变器优势明显，替代国外趋势明显

• 国产逆变器优势明显。国内逆变器产品凭借成本控制优势获得了较好的盈利水平，同时国内逆变器成本随着技术进步和规模化敁益，仍有一定下降空间。从价格对比来看，国内逆变器厂商价格大多在0.2元到0.25元/瓦之间，而海外厂商的价格超过了0.3元/瓦，国产性价比凸显。叠加性能及更新速度优势，国内逆变器优势明显。

• 中国厂商出货量占比超七成。

2012-2020年，全球逆变器出货排名前十中，有六家来自中国的供应商。它们分别是： 华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威。从历年累计出货数量来看，华为和阳光电源均已累计出货超过100GW，是名副其实的领军品牌。到2020年，在前十逆变器厂商中，中国厂商出货量占比已达74%以上。

4.2 组串式逆变器成为主流

• 政策推动安全运维利好组串式逆变器 。

2021年，国家能源尿在《兰于加强分布式光伏发电安全工作的通知 (征求意见稿)》中明确提出安装电弧敀障断路器戒采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能。组串式逆变器可以实现快速兰断，相较于集中式逆变器，安全性能更加符合政策要求。

• 组串式逆变器具备运维工作效率高、运维成本低双重优势。

基于组串为基本管理单元的智能运维，组串式逆变器极大地提升了运维工作敁率、降低运维成本；同时显著降低了敀障修复难度，大幅减少了敀障导致的各种损失； IP65的防护等级使得逆变器可长期、正常、稳定运行在多沙尘、高盐雸的环境和地区，具有集中式方案难以比拟的优势。电站规模越大，地形越复杂（如山地电站），组串式方案的运维和成本优势越加显著，越能够为投资者降低电站运行成本，创造更多价值。

• 组串式逆变器占比快速提升。

一方面，由于整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设使得组串式逆变器需求提升，另一方面，集中式光伏电站中组串式逆变器的使用占比也在逐步提升。2021年，国内组串式逆变器市场占有率提升至70%左史。

4.3 储能成为新亮点，助力打开市场空间

• 储能助力打开市场空间 。新能源发电离不开储能，储能逆变器应运而生，光伏+储能是未来的标配。逆变器的行业空间由于储能的劣力而进一步打开，逆变器企业也能匹配更高的估值中枢 。

• 储能电池需要通过储能逆变器才能实现并网，所以随着新能源发电的迅猛发展，储能逆变器也将迎来快速发展 。

据测算，2022年全球的光伏并网储能需求将达到近 20GW，储能市场规模将超过58亿元。

• 充分发挥储能在光伏中的优势成为必然要求。

光储解决方案实现多场景全面应用，如大型电站光储、零碳园区光储、零碳家庭光储，对逆变器提出更高要求。

4.4 受益于对于组件级控制优化政策，小众化细分（微逆）市场有望崛起

• 随着户用市场的逐步发展不完善，微逆在安全方面的优势得到了越来越多的重规，微型逆变器系统采用全并联电路设计，可优先将每块组件的直流电逆发为交流电后并入电网，仅存在60V左史的直流电压，具有天然无直流高压的优势，彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险，同时也解决了当房屋起火时，因光伏电站直流高压而阷碍了施救的问题。

美国户用市场已为微逆“量身”立法，未来预计中国等市场也会对电站工作电压有进一步要求，刺激微逆市场进一步兴起。

• 微逆占比提升。

微逆经过十余年发展，在技术方案不断优化、组件功率不断攀升、用户安全意识提升的多重利好下，成本、性能都叏得了长足的发展，已经在分布式市场具备较高的性价比，而随着碳中和发革进程推进，微逆市场不相兰企业前景值得期待 。

根据Wood Mackenzie预测，2021年微逆市场体量大约为2.5GW，较2020年上升了9%，并丏这一比例呈进一步上升趋势 。

主要标的梳理

5.1 阳光电源

• 逆变器龙头地位显著。阳光电源成立于1997年，专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发 、生产、销售和朋务。2021前三季度实现收入153.74亿元，同比增长29.09%。净利润15.05亿元，同比增长25.89%。

• 产品齐全，市占率国内第一。公司2003年研制出中国首台具有完全自主知识产权的并网逆变器，2010年成为国内逆变器龙头。目前公司产品包括组串式、集中式和集散式逆变器，涵盖3~6800kW功率范围，品类齐全，在国内逆变器市占率30%左史，连续多年保持第一，国外市场市占率15%左史，销往丐界60多个国家，是全球光伏逆变器出货量最大的公司之一。

5.2 锦浪科技

• 专注分布式市场，积极全球化布局。

公司成立于 2005年，目前生产的组串式逆变器产品功率涵盖0.7-125kW，主要应用于各类住宅和工商业分布式发电系统 。公司坚持“国内不国际市场并行发展 ”的全球化布尿，积极开拓美国、英国、荷兮、澳大利亚、墨西哥、印度、巳西等全球主要市场，是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一 。

• 组串式逆变器为主，业绩高速增长。

2018年至2021年1-9月，逆变器产品销售收入是公司主要收入来源，占营业收入的比例均超过90%。2021年前第三季度公司实现营业收入约 8.5亿元，同比增长36.35%。实现净利润约1.25亿元，同比增长35.94%。公司逆变器毖利率较高，稳定在30%以上的水平。

5.3 固德威

• 公司以组串式逆变器为主。

公司从2011年开始推出光伏并网逆变器产品，2013年即获 “中国十大品牌逆变器”称号。2015年在新三板上市，并推出储能逆变器，进入储能领域 。 公司产品设计源自德国，目前已研发并网和储能全线 20多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖1.0kW到80kW，满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。2020年公司成功登陆科创板。2021年前三季度，公司实现营业收入约 6.32亿元，同比增长39.45%。

• 全球户用光伏储能逆变器的龙头。

光伏+储能是光伏行业未来发展的大趋势，公司早在2012年就开始布尿储能逆变器业务，2015年推出储能逆变器产品，固德威储能逆变器收入占总收入比重最大，2020年收入1.59亿元，占总收入 10%。根据Wood Mackenzie报告，2019年公司户用储能逆变器出货量在全球市场排名第一位，市场占有率为15%。

• 积极布局国际市场，境外营收占比逐年提升。

公司在全球极建了完善的营销朋务体系，产品销往全球80多个国家和地区。公司海外收入占比不断提升。

5.4 禾望电气

• 技术底蕴深厚，集散式光伏逆变领域领先。

禾望电气是国内首推集散式光伏逆发方案的光伏逆变器制造商之一 ，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT(最大功率点跟踪)分散至其前端的光伏控制器，进一步提升了发电敁率。禾望坚持在 技术上持续创新优化，2020年，禾望225/250kW的逆变器新品正式推出并丏通过了全系列认证测试 。

• 品牌优势明显，积极布局谋求长远发展。

2016年7月，公司获TUV南德颁发国内首张集散式逆变器安全证书；2019年 3月，公司不阳光电源、华为三家公司获CGC国内首批逆变器新能标金太阳认证；2021年，禾望光伏逆变器积极推进行业布尿，业绩同比倍数增长的同时，也成功入围多个龙头户用集成商合格供应商短名单并建立初步合作，禾望电气凭借组串式光伏发电系统解决方案蝉联中国逆变器企业前 10，为逆变器业务未来长进业绩增长打下良好基础 。

• 公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势，工程传动进口替代空间打开 。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2022-2024年的EPS分别为0.97、1.3和1.72元，对应当前PE分别为33、25、19倍，

5.5 德业股份

• 逆变器业务呈现高速增长的态势。德业股份成立于 2000 年，是一家集研发、设计、生产、销售、朋务为一体的 大型制造型科技企业，目前旗下拥有太阳能逆发系统、发频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。公司逆变器客户主要来自海外，2018年开拓了 印度的KSOLARE公司，逆变器出货量大幅增加，已经成为公司利润的重要来源。2020年德业逆变器海外市场销售几何式增长，达3.34亿人民币。

• 技术实力雄厚。基于前期在电子控制领域储备的技术 、人才和产品开发经验，公司自主研发了三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相兰技术，可以有敁的提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆发器稳定性，已获得4项发明专利和 1项实用新型专利。

目前，公司的微型逆变器、组串式并网逆变器以及储能型并网逆变器等产品已经进入英国、美国、德国、印度、中东等国家和地区，受到客户的一致好评。

5.6 禾迈股份

• 专注于微型逆变器和模块化逆变器。禾迈股份成立于 2012年，主要从事光伏逆变器等电力发换设备 和电气成套设备及相兰产品的研发 、制造不销售业务。公司预计2021年年度实现净利润为1.8亿元到 2.15亿元，不上年同期相比，将增加7589.5万元 到约1.11亿元，同比增加72.9%到106.52%。公司 2021年12月20日正式登陆科创板上市。

• 科研实力雄厚。公司科研实力雄厚，2016年总经理、核心技术人员杨波凭“高增益电力发换调控机 理不拓扑极造理论”获国家自然科学奖二等奖，公司自主研发出应用于集中式光伏的模块化逆变器产 品，有敁地加强了敀障的隔离能力，可靠性更高，单点敀障发生率极低，丏支持 5分钟内快速更换， 维护更简单，成本更低。公司一拖一微型逆变器产品的最高功率密度为454W/L，高于行业龙头 Enphase可比产品最高功率密度的312W/L，技术水平行业领先 。

风险提示

上游原材料价格持续大幅上涨，导致需求不及预期；关键零部件短缺，导致产销量不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。

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外延切入汽零电机，德昌股份：多元业务共同发展，竞争力持续提升

1 公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健

1.1 吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同发展

公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史，公司的发展历程大约可以划分为三个阶段：

第一阶段（2002年至2011年）：吸尘器电机起家，凭借实力获得认可。

公司于2002年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。

第二阶段（2012年至2016年）：电机转整机，高速发展。

公司把握了 TTI 整机订单转移的契机，2012年开始进入 TTI 的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引 TTI 的订单不断向公司转移，完成了向整机 ODM/OEM 的转型，实现了高速的发展。

第三阶段（2017年至今）：拓展外延，EPS电机、个护电器共同发展。

2017年，公司迅速切入国内汽车EPS电机市场，目前已具有一定规模的EPS电机制造能力；2019年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。

1.2 业绩增长稳健，业务结构清晰

业绩增长稳健，盈利能力有所承压。

最近几年，公司营业收入和净利润整体稳步增长，2017至2020年公司营收从 10.3 亿元增至 20.6亿元，3 年 CAGR 26.1%，同期公司归母净利润从 1 亿元增至 3 亿元，3 年 CAGR 43.7%。

2021年前三季度公司营收同比增长 59%至 22.3 亿元，归母净利润同比增长 13.8%至 2.2 亿元。

盈利能力方面，2017年至2020年公司的盈利能力整体持续改善，2020年公司毛利率/净利率相较于2017年分别增加 2.8pp/4.7pp 至 27.0%/14.7%。

2021年前三季度受原材料涨价的因素影响，公司毛利率/净利率分别同比下滑8.4pp/4.8pp至 18.1%/9.9%。预计未来原材料价格稳定或下滑，公司盈利能力将有望恢复。

业务结构清晰，吸尘器业务为主。

公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为环境家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他）、家电电机业务、头发护理电器业务，汽车电机业务主要包括 EPS 电机业务和刹车电机业务。

目前公司营收占比最高的是吸尘器业务，2020年吸尘器业务的营收占比高达 78.7%，头发 护理业务、家电电机业务、配件及其他业务分别占比 17.1%、0.7%、2.9%。

1.3 控股权集中，股权结构稳定

控股权集中，子公司各司其职。

公司控股权集中，黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司 62.5%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行。

公司主要拥有 4 家子公司：

德昌科技主要负责汽车电子转向系统 EPS 的研发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售；新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。

公司主要有 4 位高管，董事长黄裕昌兼任公司总经理，副总经理以及董事会秘书为齐晓琳女士，财务总监为许海云女士，财务副总监为郑海林先生，公司 4 位高管的简历如下表所示。

2 行业分析：家电行业发展稳健，EPS电机持续扩容

2.1 家电细分市场稳步增长，代工企业大有可为

吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，吸尘器市场发展稳定。

根据 Euromonitor 统计，2016年以来全球吸尘器销量稳步增至，2016年全球吸尘器销量为 1.18亿台，2021年已增至 1.48 亿台，5 年 CAGR4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据 GIR 数据，2021年全球无线吸尘器（包括背包式、罐式、手持式、机器人式、杆式、立式）销售额为21.1亿美元，2028年有望达到 45.7 亿美元，7 年 CAGR 约 11.7%。

欧美市场为主，渗透率分化。

西欧、北美和亚太地区是最主要的吸尘器消费区域，根据捷孚凯的数据，2018年西欧、北美和亚太地区零售额占比分别为31.2%、27.5%、26.5%。

在渗透率上个，各地区分化较大，发达国家集中的欧美地区吸尘器市场渗透率较高，2018 年，北美、大洋洲、西欧、东欧的吸尘器渗透率均在90%以上，而中东与非洲、拉丁美洲、 亚太地区等经济发展水平较落后的地区吸尘器渗透率均不足30%。

品牌领域行业集中度高。

在品牌领域，竞争情况在不同区域之间差异较大。

公司主要客户 TTI 在欧美市场地位领先，尤其在美国市场中份额占比始终超过35%，约为市场份额第二名的两倍，处于较为明显的领先状态。

公司产品主要目的地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比较高，且竞争格局基本稳定，2014年美国 CR5 为 70.6%，2019年为69.3%；2014年英国 CR5 为 86.1%，2019 年为 83.0%。

我国是清洁电器世界工厂，承接全球一半以上的生产。

从制造端看，我国是全球清洁电器生产工厂，根据欧睿国际数据，2018年我国吸尘器产量约占全球产量 80%，2020年我国家用吸尘器的产量已达到 1.3 亿台，2010年至2020年10年 CAGR 约 5.7%。

公司作为 ODM/OEM 厂商的典型代表之一，是2020年中国十大吸尘器出口企业之一，主要竞争对手为具有大规模 ODM/OEM 实力的国内小家电厂商，包括莱克电气、富佳股份等。

按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为20.3亿元，高于可比公司富佳股份（18.3亿元），低于莱克电气（43.7亿元）。

个护电器行业发展稳健

公司的头发护理业务所属个护电器行业，个人护理电器行业一直以来发展稳定，根据 Frost Sullivan 数据，2014年至2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253亿美元，5 年 CAGR 5.7%；

根据公司招股说明书数据，2014年至2018年全球个人护理电器零售额从725亿美元增至 833 亿美元，4 年CAGR 3.5%，2023年个人护理电器规模有望增至1050亿美元，2018年至2023年 5 年CAGR 4.7%。

2.2 EPS 系统装车率快速提升，国产替代持续进行

EPS 装机率持续提升。

EPS 电机是 EPS 系统的核心部分，EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称 HPS）相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一代汽车制造的重要组成部分。

中国汽车工业协会的数据显示，我国 EPS 系统装车率迅速提高，2007年我国 EPS 系统装 车率仅为 7%，2017年已提升至了 66%。

EPS 市场持续增加，EPS 电机市场稳步扩容。

根据智研咨询的数据，2013年至2019年我国汽车 EPS 系统的销量与销额均稳步提升，2013 年至2019年我国 EPS 系统的销量从 720 万套增至超 1820 万套，6 年 CAGR 16.7%，同期销额从 111.7 亿元增至 275.5 亿元，6 年 CAGR 16.2%。

EPS 系统销量的增加也带来了我国 EPS 电机市场的规模的稳步提升，根据智研咨询的数据，2010年我国 EPS 电机规模仅为 11.0 亿元，2018年则达到了 45.5 亿元， 8 年 CAGR 19.5%。

目前，我国 EPS 市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021年国内新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.9 万辆，同比增长 8.3%。

下游需求复苏，EPS 规模有望继续提升。

EPS 电机行业下游为整车厂及汽零一级供应商，因此与汽车的需求很强的相关关系。

高基数和低千人保有量的背景下，我国汽车销量开始回升，2021年我国汽车销量同比增长3.9%至2625万台；在结构上，EPS 电机装机率更高的新能源汽车渗透率持续提升，2021年我国新能源汽车的渗透率同比增长 7pp 至 13%。

根据我们此前在三花智控的深度报告《多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上》中的测 算，2022年至2025年我国汽车销量每年增速有望维持4%左右的水平，其中新能源汽车2022 年至2025年的年化复合增速有望达到35.4%，这将促进上游 EPS 电机需求量的持续提升。

根据智研咨询此前的预测，我国汽车 EPS 系统的市场规模2026年有望达到346.52亿元，2021至2026年 5 年CAGR 6.2%。

进口依赖仍高，国产替代持续。

受限于技术水平，国内 EPS 电机的进口依赖程度仍然较高，根据公司招股说明书，2018年我国 EPS 电机的进口比例（含合资）高达 79.7%，不过相较2010年，国产品牌的规模占比已提升了 9pp 至约 20%。

展望未来，我们认为国产替代有望持续进行：

1）国内一些汽零公司已经逐渐掌握了 EPS 电机的核心技术并且具备了量产配套能力；

2）国产 EPS 电机具有一定成本、价格优势；

3）国产新能源汽车品牌崛起，新品牌与新型车位新进入者提供了机会。

海外龙头主导，国内品牌较为分散。

根据高工智能研究院的数据，2021年国内 EPS 市场仍由国际零部件大厂主导，其中博世、NSK、采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过 70%。国内 EPS 电机厂商规模较小且分布相较分散，国内主要有豫北、比亚迪、联创汽车电子等公司在 EPS 系统有所布局。

国内厂商产能分布主要围绕国内主要一级供应商及整车厂商所在地而设，不存在显著的区域性。

3 公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升

3.1 吸尘器业务：产品结构持续优化，客户关系稳定

公司最主要的业务是吸尘器整机的 ODM/OEM 业务，公司的吸尘器整机产品主要分为主要干机和水机，主要销往欧美市场。

代工结构优化。

公司自2012年开始与 TTI 合作进行立式吸尘器整机的生产，在合作初期，公司主要通过 OEM 模式进行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM，2020年公司与 TTI 吸尘器整机 ODM 收入占吸尘器收入的比例已经达到了 64.4%。

产品结构持续优化。

除代工结构不断优化外，公司的产品结构也在持续优化，相对于干机而言，吸尘器水机结构更加复杂所以价格也更加昂贵，但是毛利率也更高，公司近年来持续在水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升，2020公司水机在吸尘器的营收占比已达54.2%。

客户关系稳定，TTI 实力强劲。

公司的第一大客户是 TTI，2020年公司与 TTI 之间的销售金额占到了主营业务收入79.9%。

公司与 TTI 之间来往密切，早在2007年公司就与 TTI 建立了合作关系。

公司与 TTI 在逐步磨合的过程中，形成了稳定的合作模式。

十多年来，TTI 持续提高对公司的采购比例，双方之间的贸易金额整体稳步提升。由于中美贸易摩擦，2019年双方贸易金额小幅下降。

TTI 自身的实力也非常的强劲，其旗下有多个知名的吸尘器品牌，包括 Hoover、VAX、Dirt Devil、Oreck，在美国吸尘器市场，TTI 旗下的品牌市场份额超过35%，约为市场份额第二名的两倍。

3.2 个护业务：个护电器发展迅速，大客户实力强劲

多元业务迅速发展，个护电器成长壮大。

在多元发展的战略指导下，公司于2018年开始与国际知名品牌合作研发美容美发电器产品，2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务，目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务，业务模式为 ODM/OEM 模式，主要产品为卷发梳和吹风机。

2020年公司头发护理电器规模已达到 3.5 亿元，同比增长 374.8%，营收占比达 17.1%。

大客户 HOT 经营情况稳定，个护领域实力强劲。

目前公司的头发护理电器产品全部向 HOT出售，主要服务于 HOT旗下的 Revlon 和 Hot Tools 两个品牌。

HOT公司主营业务是清洁电器和个护家电，该公司不仅经营情况良好，营收利润整体增长稳定，而且在个护电器领域实力雄厚：

1）在根据EuroMonitor数据，HOT个人护理业务在美国的市场占有率为 9.7%，排名第二；

2）HOT 旗下拥有多个个人护理品牌，与公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在2019年度获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”；

3）当前公司主要为其代工的卷发梳，系2020年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。

3.3 汽车电机业务：成功切入 EPS 电机，掌握核心技术

成功切入汽车电机领域，具备量产能力。

公司在吸尘器电机领域二十年的丰富经验，吸尘器电机与汽车 EPS 电机有一定的相似性，公司在2017年的时候开始着手研究汽车 EPS 电机，公司目前已成功切入国内汽车 EPS 电机市场，具有一定规模的 EPS 电机制造能力。

公司在 EPS 电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。

研发投入高增，掌握核心技术。

公司对 EPS 电机十分重视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020年公司用于 EPS 电机的研发费用为 943.7 万元，同比提升 23.2%，2020年用于 EPS 电机的研发人员为 270 人，同比增加 250 人。

持续的研发投入成效显著，公司在 EPS 电机领域已掌握了多项核心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术、EPS 助力电机固定技术、电机的绝缘技术以及电机位置传感器技术。

并且，公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开发工作，这项技术是目前汽车 EPS 电机领域最前沿的技术之一。

产线即将放量，有望改善整体盈利能力。

公司 EPS 产品已研发成功，目前已与南京东华智能转向系统有限公司、杭州湘滨电子科技有限公司、芜湖世特瑞转向系统有限公司、浙江航驱汽车科技有限公司签署了项目定点函，与一级供应商 Schaeffler、、Nexteer 也在有序对接。

公司此前募投的 300 万台汽车电机项目预计在 22 年陆续投产，根据公司招股说明书，项目达产后年新增销售收入 6.6 亿元，利润总额 1.4 亿元，利润率 21.1%，高于吸尘器和小家电的利润率，将有望改善公司的整体盈利能力。

3.4 自动化改造完成，竞争力持续提升

我们认为，公司的整体竞争力正在不断的提升，公司竞争力的提升主要体现在以下几个方面：自动化改造完成。

一直以来，公司致力于提高生产效率、降低车间损耗，积极的进行了生产线优化：

小家电制造方面，公司在注塑环节引入了工业互联网生产方式，实现了所有产线机台的在线排产与生产监测；

EPS 电机方面，公司已建成了自动化程度较高、可比于国际技术水平的生产线。目前公司已全面完成了生产线的自动化改造与智能化改造。

产能稳步扩张应对需求增长。

随着公司下游的需求日益增加，公司各产线已达到满产满销的状态，各产线的产能利用率均在 100%以上，不过公司 21 年募投的 3 个项目从 2022 年开始将逐渐投产，将更好的满足日益增长的需求，帮助公司进一步提高市场占有率。

多元业务持续发力，业务结构更加合理。

2018年以来，在多元业务战略的指导下，公司业务结构不断优化，公司新开发了 HOT 等新客户，公司与最大客户 TTI 之间的销售额的占总营收的比重从 97.0%降至 79.9%，未来伴随年产 300 万台 EPS 汽车电机项目年产 734 万台小家电项目投产，公司业务结构将更加合理，对大客户的依赖将进一步减少。

关税政策再现利好。

3 月 23 日，美国贸易代表办公室（USTR）发布公告称，将恢复对部分进口自中国商品的豁免加征关税，此次豁免清单中涉及到公司主营的吸尘器产品，我们预计此次关税豁免将有利于公司降低成本，提高在美国市场的竞争力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：原材料价格持续上涨叠加公司产品结构优化，假设公司吸尘器出货价格有所提升，预计2021-2023年公司吸尘器单价分别提升2%/2%/1%。

受益于海外需求旺盛叠加海外订单转移国内，预计公司 21 年吸尘器销量增速较快。

考虑到海外市场吸尘器保有量较高，我们认为未来公司吸尘器代工销量增速将有所回落，基于此假设公司2021-2023年吸尘器干机/水机销量增速分别为40%/-5%/3%、50%/-5%/3%。

假设 2：公司此前投产的 300 万台汽车电机项目预计在 22 年陆续投产，项目达产后 EPS 电机业务将年新增销售收入 6.6 亿元。基于此我们假设2022-2023年公司 EPS 电机业务分别达产 50%和 100%。

假设 3：随着原材料价格逐步趋稳叠加公司的多轮调价逐步见效，预期公司毛利率有所恢复，预计2021-2023年公司环境家居电器毛利率分别为19.7%/20.7%/21.2%、头发护理电器的毛利率分别为22%/23%/23.5%。

假设 4：假设2021-2023年公司销售费用率、管理费用率以及财务费用率均保持相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

考虑到公司目前主要的营收来自于代工业务，并且外延拓展至汽零代工业务，我们选取了莱克电气和富佳股份作为可比公司。

此外，考虑到公司代工业务占比较高，我们也选取了外销占比较高的新宝股份作为参考。

2021年可比公司平均 PE 为 24 倍，2022年可比公司平均估值为 15 倍。

随着公司募投项目逐步投产，预期公司 EPS 电机业务快速发展。

此外，考虑到原材料价格趋稳之后公司盈利能力改善，预期公司经营稳步向好，预计公司未来三年复合增速为17.8%，参考可比公司一致估值。

5 风险提示

1）EPS 电机投产不及预期；2）原材料价格大幅波动风险；3）人民币汇率波动风险；4）关税税率波动风险。

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有研粉材深度研究：潜心深耕粉材领域，增材制造锦上添花

公司铜基金属粉体材料生产工艺优良，科技创新能力强。公司目前铜基金属粉体材料主要包括电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料。公司自主研究开发的高品质电解铜粉绿色制备技术已相对成熟并达到了国际先进水平，低松比、超低松比电解铜粉的批量化、工业化生产也已经实现。

1 公司概况

2004 年，有研粉末新材料（北京）有限公司正式成立，隶属于有研集团。2018 年， 有研粉末新材料（北京）有限公司依法整体变更设立为有研粉末新材料股份有限公司。2021 年 3 月 17 日，公司于科创板上市。

公司总股本 10366 万股，流通股 6290.88 万股，其中 3440.88 万股首发原股东限售股份于 2022 年 3 月 17 日解禁。目前，有研集团累计持有公司 36.31%的股权，为公司的控股股东。公司实控人为国务院国资委，股权结构整体较为稳定。

公司自设立以来一直专注于先进有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力，目前公司主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料等。有色金属粉体材料行业是高端制造领域发展的重要基础，属于国家重点支持的战略性新兴产业领域中的新材料产业。

2017 年以来，公司营业收入整体稳中有升，归母净利润整体亦呈增长之势。根据 2021年度业绩快报公告，预计公司 2021 年实现营业收入 27.71 亿元，较上年同期增加10.35 亿元，同比增长59.57%；实现归母净利润8433.48 万元，较上年同期减少4783.38万元，同比下降 36.19%。公司归母净利润较去年下降幅度较大，主要是由于上年归母净利润中含搬迁收益 7154.97 万元。若扣除该非经常性损益影响，则 2021 年归母净利润同比增加 39.12%。

公司主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料等。2020 年，三类粉体材料销售收入分别占公司总营业收入的 60.82%、28.27%和 0.07%， 合计占总营业收入的 89.16%。

公司主要从事有色金属粉体的生产、加工与销售，采用“原材料价格+加工费”的产品定价方式，利润主要来自于相对稳定的加工费。由于原材料铜、锡、银价值较高， 原材料金属价格波动会对公司生产成本、营业收入及产品毛利率产生较大影响，因此公司主要产品铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料及 3D 打印粉体材料加工均具有“料重工轻”的特点，整体毛利率水平较低。2017-2020 年，公司整体毛利率在 10%-12%区间内小幅波动。从主营产品来看，先进铜基金属粉体材料的毛利率稳定在 11.5%左右；微电子类粉体材料的毛利率从 2017 年的 10.97%降至 2020 年的9.28%，下降幅度有限；3D 打印粉体材料毛利率水平较高，但因其尚处于小批量生产和市场推广阶段，其对公司营业收入和整体毛利率水平的影响较小。

2 铜基金属粉体材料

2.1. 公司产品优势显著

2.1.1. 生产工艺优良，科技创新能力强

按照生产工艺划分，公司目前铜基金属粉体材料主要包括三种，即电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料。

电解铜金属粉体材料具有树枝状发达、比表面积大、铜含量高、导电性和烧结性优 异等特点，主要用于粉末冶金零部件、超硬工具、高铁动车组及航空飞行器闸片、 电机电刷、电工合金、电子浆料等。电解铜金属粉体材料目前在公司业务收入中占 比最大，超过 40%。

雾化工艺生产的纯铜粉及铜合金粉，呈不规则状或近球形，具有流程短、能耗低、 流动性好、粒度可控等优异性能，可用于粉末冶金零部件、超硬工具、过滤器、化 工合成催化剂、涂层、漆料等。

其他铜基金属粉体材料以扩散铜基金属粉体材料和化学冶金铜基金属粉体材料为主。生产的产品可用于生产粉末冶金零部件、超硬工具、电子浆料等。

公司自主研究开发出高品质电解铜粉绿色制备技术，该制备系统可对整个生产过程进行智能化控制，通过各项指标检测适时调整工艺参数，从而保证产品性能的稳定性。此外，公司设计出电解残板处理装置，实现余料回收和再利用。目前，国内大部分企业技术成熟度较低，自动化及环保技术研发能力有待增强；国际电解技术改进较小，其中 GGP 拥有低松比技术，日本福田电解技术包括常规粉末制备技术和低松比制备技术。因此，公司自主研发的技术已相对成熟并达到了国际先进水平，低松比、超低松比电解铜粉的批量化、工业化生产也已经实现。

2.1.2. 公司产能处于高速扩张中

2020 年，公司铜基金属粉体材料产量为 23084.54 吨，销量为 21452.74 吨，实现营业收入 10.56 亿元，2021 年销量仍继续增长，有望超过 24000 吨。目前，公司位于重庆市古剑山桥河工业园区的粉体材料生产基地尚处于建设中，该项目总投资 1 亿元，电解铜金属粉体材料设计产能 8000 吨/年，雾化铜基粉体材料设计产能 400 吨/年，其他铜基金属粉体材料设计产能 3200 吨/年。该新建粉体材料生产基地预计于2022H2 投产。此外，为了开拓海外市场，推进海外业务布局，提升公司产品在海外市场的竞争力和占有率，更好的满足客户需求，提高自身收入规模和利润水平，公司已在泰国新建生产基地，项目总投资 9706.92 万元，电解铜金属粉体材料设计产能为 4000 吨/年，雾化铜基金属材料设计产能为 1700 吨/年。目前项目进展顺利，预计泰国生产基地 2024 年投产。

2.2. 公司铜粉竞争优势明显，市占率高

我国铜粉末合金总产能处于全球产能的第一梯队，国外产能主要分布在美国、俄罗 斯、日本、英国、韩国、德国、意大利以及印度。近年来，国内铜基金属粉体材料 产销量基本持平，且保持较为稳定的增速。根据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，2020 年国内铜及铜合金粉末销量约 5.71 万吨，较 2019 年（5.49 万吨）增长 4.0%；2008 年至 2020 年的年复合增长率为 3.15%。其中，电解铜粉 2020 年销量约为 2.3 万吨，占总量约 40%，同比增长 5.5%。雾化、扩散及其他铜及铜合金粉销量为 3.41 万吨，占总量的 60%，同比增长 3.02%。

公司在国内外不乏竞争对手。国际铜基金属粉体材料主要生产厂家为美国 Kymera 集团、德国 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等。从国内来看，2020 年我国 20 多家生产企业生产铜及铜合金粉末，总产能超过 7 万吨。

年产能超过 2000 吨的企业有：有研粉末、有研重冶、衡水润泽、苏州福田、浙江长贵金属粉体、福州富恒、安徽鑫佳、安徽旭晶、安徽德诠等。按照公司 2020 年年报披露的销量数据及 2020 年行业销量情况，公司在国内的市场占有率约为 37.57%， 位居国内第一位，在国际市场也拥有较高的市场占有率。

在粉体材料关键指标上，公司铜基金属粉体材料也处于领先地位。松比指粉末在规 定条件下自然充填容器时单位体积内的粉末质量，低松比粉末具有发达的树枝状、 比表面积大、冷压性能好，导电性能好等特征。氧含量即氧或氧化物在铜粉中的占 比，氧含量越低，烧结温度就越低，烧结工艺的稳定性也就越好。根据招股说明书， 以公司的 FTD-7 产品为例，该产品在松比指标与可比公司德国 GGP 公司的产品保持相同水平，氧含量指标优于可比公司产品。公司在铜基金属粉末生产工艺和技术 上占据一定的优势。

2.3. 铜矿产量扰动因素仍在，铜价有望保持强势

铜基金属粉体材料的主要原材料为铜。根据美国地质调查局发布的《2022 矿产品概要》，预计 2021 年全球铜储量为 8.8 亿吨，较 2020 年增加 1000 万吨。其中，智利铜储量 2 亿吨，占全球总储量的 23%，居世界第一位。澳大利亚、秘鲁的铜储量分列二三位，分别为 9300 万吨和 7700 万吨，中国铜储量相对较少，为 2600 万吨。

2021 年是全球铜矿山合同到期的大年，目前来看铜矿产出大国智利的劳资谈判陷入僵局，潜在的罢工风险可能会影响铜矿的生产。除此之外，秘鲁新任总统卡斯蒂略于 2021 年 7 月上任，他倾向于采取提高矿业税收以及矿山国有化政策，使得秘鲁铜矿未来供应面临较大的不确定性。

虽然智利、秘鲁两国铜矿供给受到扰动，但得益于全球矿山生产的逐步恢复及全球其他新建或扩建矿山项目的陆续投产，全球铜矿山产量仍然保持稳定增长。截至2021 年 11 月，全球精炼铜产量为 2268.4 万吨，同比增长 1.61%。其中，原生精炼铜产量 1900.2 万吨，再生精炼铜产量 368.2 万吨。

2020H1，受疫情影响，全球系统性金融风险不断扩大，包括铜在内的大宗商品价格出现大幅下跌，国际铜价最低下探至 36570 元/吨。自 2020H2，虽然疫情仍有反复， 但受益于需求的快速回升，铜价止跌反弹并于 2021 年 5 月一度达到了 77000 元/吨左右。此后，铜价一直在 70000 元/吨左右高位维持震荡走势。2022 年，考虑到铜矿供给较为稳定，海内外经济的进一步复苏以及新能源汽车行业的爆发为铜产品需求带来新的增量，预计铜价有望继续保持坚挺。

2.4. 铜粉下游需求稳步增长

根据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，粉末冶金行业在铜基金属粉体材料下游需求中占比最高，为 43%，超硬工具、电工材料、摩擦材料的占比分别为 28%、11% 和 9%。

2.4.1.运输机械领域为粉末冶金的主要方向

粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。由于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点。粉末冶金工艺拥有广泛的应用场景，在新材料的发展中起着举足轻重的作用，属于现代工业发展的朝阳产业。

根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会的统计数据，2020 年我国铁基类粉末冶金零部件产量为 164619 吨，铜基类粉末冶金零部件产量为 11268 吨。从下游需求来看，运输机械（汽车、摩托车）的占比最高，达到 56%，电工机械（家电、电动工具）、工业机械（农机）其他（工程机械）的占比分别为 28%、1%和 15%。运输机械领域尤其是汽车粉末冶金零部件是粉末冶金的主要应用方向。

从粉末冶金零部件单车用量来看，根据东睦股份公开披露信息，北美粉末冶金制品

单车用量可达 18.6kg，日本为 8.0kg，欧洲为 7.2kg，而我国 2017 年平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅 4.5kg，与发达国家仍有较大差距。随着国内粉末冶金技术的不断提高，在粉末冶金产品节材低耗的成本优势下，汽车主机厂将会选择成本更低、重量更轻的粉末冶金制品来代替锻件、铸件、机加工零件。因此未来我国汽车单车粉末冶金制品用量将获得明显提升，逐步发展至欧美等发达国家单车粉末冶金用量水平。

2.4.2. 超硬工具市场规模扩大增加铜粉用量

超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、 建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。超硬工具所使用的超硬材料主要为天然 金刚石、人造金刚石、立方氮化硼等。超硬工具市场在高速切削加工领域的占比持 续稳步提升，逐步挤占硬质合金、陶瓷和高速钢切削刀具市场份额。

以超硬工具中的金刚石工具为例，决定其性能的主要是金刚石和胎体粉末。胎体材料的选择成为超硬金刚石刀具制造的关键技术问题之一，由于较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。

目前，我国基本主导着全球超硬材料市场，人造金刚石销量占全球市场的90%以上， 立方氮化硼占全球市场的 70%以上。我国超硬材料行业产品质量从整体上已经达到国际先进水平，但占据的市场份额大部分为中低端市场，高端市场依然被欧美、日韩等发达国家占据。2020 年中国金刚石刀具市场规模为 22.72 亿元。

3. 微电子锡基焊粉材料

3.1.公司产品技术水平高，产品结构丰富

目前，焊粉制粉技术已在国内逐步推广，但产品主要满足 LED 照明等中低端行业的应用，国际企业在部分产品指标及工艺上具有一定优势。公司通过自主研发系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术，开发出能够替代原 Sn-Pb 合金的系列低、中、高温无铅合金焊粉，促进全产业链的无铅环保化。其中，公司开发出 Sn-Bi-Cu、Sn-Bi-Sb、Sn-Bi-Zn 等低温无铅焊料，解决了低温无铅焊料可靠性不足的问题，也缓解了焊料无铅化以来成本急剧攀升的问题。公司的焊粉制备技术人总体达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平，并在中高端应用技术领域优势明显。

公司生产的微电子锡基焊粉材料是以离心雾化工艺生产的 T3~T7 号锡基合金焊粉， 有 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi，Sn-Sb 等多个产品系列，产品呈银灰色，具有球形、低氧、窄粒度特点。以 T5 型号锡焊粉为例，粉末形貌呈球形，非球形粉末比例不超过 5%， 粒度 15μm-25μm 的粉末颗粒超过 90%，超过 25μm 的粉末颗粒不超过 1%，氧含量＜180ppm。该类产品可用于 3C 产品的各类板卡，移动终端、5G 通讯、汽车电子、生物医疗、LED 照明/显示、光伏控制器等产品的微电子封装。

2020 年，公司微电子锡基焊粉材料产量为 3516.63 吨，销量为 2545.04 吨，实现营业收入 4.91 亿元。与铜基金属粉体材料相同，公司微电子锡基焊粉材料在重庆及泰国的生产基地均有产能处于建设中，重庆生产基地锡粉设计产能 400 吨/年；泰国生产基地微电子锡基焊粉材料设计产能 400 吨/年，锡粉设计产能 300 吨/年。

3.2.锡焊粉市场规模增加，公司产品性能更优异

锡具有质地柔软、熔点低、延展性好、易与许多金属形成合金、无毒和耐腐蚀等特性，是最具广泛工业用途的金属之一，主要用于制造锡焊料、锡化工制品、镀锡板、浮法玻璃、锡合金等。2016-2020 年，中国锡焊粉产量逐年增加，2020 年产量约为15167 吨，预计 2021 年和 2022 年仍保持稳步增长趋势，届时中国锡焊粉产量有望达到 17167 吨。此外，2016-2020 年间，无铅锡焊粉产量占锡焊粉总产量的比重不断上升，2020 年该比例为 68.35%，预计在 2022 年将达到 75.53%。

目前生产微电子锡基焊粉材料的国外企业包括德国贺利氏、美国爱法、日本千住、 法国意普斯，国内企业包括升贸科技、锡业锡材等企业。其中，美国爱法、日本千 住、升贸科技生产的锡基焊粉材料以自用为主。按照公司 2020 年年报披露的销量数据及 2020 年行业销量情况，公司在国内的市场占有率约为 20.48%，位居国内第一位，在国际市场也拥有较高的市场占有率。

从技术上来看，公司微电子锡基焊粉材料在关键性能指标上表现优异。合金成分主要衡量产品中杂质元素的含量，合金杂质成分含量越低，则合金纯度越高，品质越好。粒度分布指标通过衡量粉末颗粒粒径分布来反映颗粒尺寸均匀度，颗粒大小一致性越高，产品质量越好。根据招股说明书，公司生产的 SnAg3.0Cu0.5-T4 产品（20μm-38μm 规格）与法国意普斯同类产品相比，部分杂质元素含量更低，粒度分布更集中，产品质量和性能更高。

表 5：锡基粉末产品指标对比

3.3.锡矿储采比不容乐观，锡价预计维持强势

微电子类锡基焊粉材料的主要原材料是锡。根据美国地质调查局发布的《2022 矿产品概要》，预计 2021 年全球锡储量为 490 万吨。其中，中国锡储量 110 万吨，占全球总储量的 22%，位居世界首位。印度尼西亚、的锡储量分列二三位，分别为80 万吨和 70 万吨，储量占比为 16%和 14%。从产量上来看，预计 2021 年全球锡产量为 30 万吨。中国仍以 91000 吨/年的产量居全球之首，占全球总产量的 30%。印度尼西亚、秘鲁的产量为 71000 吨/年（全球占比 24%）和 30000 吨/年（全球占比10%）。

总体来说，锡资源储量分布较为集中，中国、印度尼西亚、、澳大利亚、巴西五国锡储量合计占全球锡资源储量的 73%，因此未来锡资源供给受这些国家影响较大。虽然目前中国锡资源储量和产量均为世界之首，但长期的资源开发导致现阶段国内锡矿矿石平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，叠加“双碳”政策在个行业的进一步落实，预计国内锡矿产量情况难言乐观。和印度尼西亚同样面临锡矿资源品位下降和资源储量下降的局面，难以贡献较多的锡矿增量。澳大利亚 2021 年锡矿储量 56 万吨，但其产量仅 8300 吨，且其锡矿矿石品位整体较高。据悉，金属 X 公司已于 2021Q4 通过其塔斯马尼亚蓝石矿业（BMTJV）开始整个雷尼森矿业的勘探活动，因此澳大利亚未来有能力提升锡矿供给。巴西由于暂未有新建项目计划，产量将整体保持稳定。

2020 年，受疫情影响，锡价一度下探至 118500 元/吨。此后国内外需求快速回升， 但主要产出国受生产成本抬升、疫情反复、本国产业政策的影响，锡矿产量难以大 幅放量，由此导致锡价自 2021Q1 以来不断上扬，2022Q1 锡价均价已超过 330000 元/吨。考虑到目前全球锡资源储采比较低，且主要产出国储采比更加不容乐观，预计未来锡价将继续保持强势。

3.4.电子产品市场不断发展，创造锡焊料需求增量

锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的机械和电气连接，是锡使用量最大的下游领域。2020 年，锡焊料在锡下游消费结构中占比为 48%，锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为 17%、12%、7%和 7%。

随着我国经济的持续增长，锡焊料使用量快速增长，并且高含锡量的无铅焊料推广 也使锡的使用量大幅增加。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是 电子组装必不可少的材料，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等， 电子行业约使用了 85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域。2021 年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。

作为锡基粉体材料下游应用最广的半导体行业，下游发展整体趋势良好。中国是全球最大的电子产品生产国和消费国，目前电子产品中对锡焊料需求最大的主要为家电、个人 PC、移动终端等。2021H1 中国集成电路产业销售额为 4102.9 亿元，较2020 年同期增加 563.9 亿元，同比增长 15.93%。2015-2020 年间，中国集成电路产业销售额由 3609.8 亿元增长至 8848 亿元，CAGR 为 19.64%。

国际锡业协会表示，过去近十年虽然电子产品市场增长迅速，但焊料的稀需求却有所下降，这主要是由于电子产品的轻量化使得用于连接元件的焊料越来越少。但未来随着机器人自动化、新能源汽车、5G、物联网和人工智能的不断发展，新的焊料需求和锡需求将被创造。根据国际锡业协会预测，2022-2025 年，计算机、消费电子（包括家电、音响等）的复合增长率约为 3%，通信和汽车电子领域增速约为 7%，电子行业整体预计增速约为 5%。

4. 3D 打印材料

4.1. 3D 打印材料有望贡献公司未来主要利润增量

3D 打印技术是以计算机三维设计模型为蓝本，通过软件分层离散和数控成形系统， 采用逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法。公司生产的 3D 打印粉体材料，是指通过气体雾化法、高压水雾化法等工艺生产的铝基、铜基、镍基、钴基、铁基等用于 3D 打印领域的金属及合金粉体，主要应用于航空航天、武器装备、精密模具、生物医疗等领域。

4.1.1.自主研发核心技术，提升增材制造水平

在材料端，公司开发多种 3D 打印粉体材料。在生产端公司自主研发了 3D 打印粉体材料制备技术并创造性地提出缺陷控制，通过赋予金属液滴同极性电荷，使金属液滴之间产生排斥力，避免颗粒间碰撞，解决了卫的问题；通过静电场控制落粉， 减少与未凝固液滴碰撞几率，减少了卫缺陷，提高粉末流动性；针对钛或钛合金高活性的特点，选用无坩埚式高频感应加热钛丝的方法实现纯净化熔炼，提高钛或钛合金的雾化细粉收得率。公司增材制造用低成本球形钛粉制备技术研究及应用项目于 2018 年获得中国有色金属工业科学技术一等奖，目前总体技术达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平。现阶段公司生产的 3D 打印粉体材料制备技术具有连续制备、工艺操作简单、制备成本经济的特点，可以制备出球形度高、流动性良好、粒度分布均匀，满足 3D 打印需要的金属粉体材料。

4.1.2.新设增材制造公司，未来主攻方向确定

2021 年 12 月，为整合增材制造及高温特种粉体材料业务板块相关资源，公司与全资子公司康普锡威和钢研投资共同出资设立有研增材技术有限公司，公司持股比例 合计 80%。新公司产品领域涉及 3D 打印粉末、软磁粉末、MIM 粉末、高温钎焊粉末及高温合金粉末等，可广泛应用于航空、航天、兵器、电工电子、船舶、汽车、 通讯、核工业、腐蚀防护等多种领域。公司在公布的增材及特种粉体材料产业公司 化运营项目可行性研究报告中，列示了新设公司的潜在客户及部分客户对不同种类 粉体材料的潜在需求。预计未来公司 3D 打印粉体材料销售收入及归母净利润有望实现大幅增长。

目前，由于公司 3D 打印粉体材料尚处于产品小批量生产和市场推广阶段，报告期各期占当期主营业务收入的比例均不足 1%。2017-2020 年，公司 3D 打印粉体材料收入分别为 185.64 万元、108.27 万元、293.00 万元和 119.73 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 0.11%、0.06%、0.17%和 0.07%。但考虑到未来下游各行业对于金属 3D 打印材料需求的逐步增加将带来更加广阔的市场空间，且公司 3D 打印粉体材料毛利率水平较高，预计增材制造将成为公司的主攻方向，也将在未来贡献主要的利润增量。

4.2. 3D 打印方兴未艾，公司 3D 打印粉体材料有望受益

随着 3D 打印行业的不断发展，行业内的基础技术日趋成熟，新技术层出不穷，在航空航天、医疗、汽车、消费电子等领域占据着越来越重要的地位。Wohlers Associates 是全球 3D 产业的权威机构，其在《Wohlers Report 2021》中表示 2020 年全球 3D 打印市场规模为 127.58 亿美元，较 2019 年同比增长 7.51%。

根据《Wohlers Report 2021》，2020 年，全球 3D 打印产业结构中，来自 3D 打印服务的收入约 74.54 亿美元，占比达 59.29%；全球 3D 打印设备实现销售额 30.14 亿美元，占比达 23.97%；全球 3D 打印材料销售额为 21.05 亿美元，占比为 16.74%。

3D 打印材料是 3D 打印行业的物质基础，3D 打印材料的技术水平对整个 3D 打印行业的发展至关重要。2020 年，全球 3D 打印材料中占比最高的为光敏聚合物和塑料粉末，均为 30%；金属 3D 打印材料的市场规模约为 3.83 亿美元，占增材制造材料整体的 18.2%，市场规模同比增长 15.2%，高于增材制造材料整体增速 9.9%。金属 3D 打印材料具备无模化、可定制的优点，且相较于传统金属加工工艺，其生产效率和产品质量均有较大程度提升，在制造一些复杂、精密的零部件时，其优势更加显著。

目前，国际市场上增材制造金属粉体材料供应商以欧美厂商为主，如瑞典 Sandvik、美国Carpenter Technology、跨国公司 GKN、加拿大 AP&C、英国 LPW Technology 等。国内市场的主要厂商包括江苏威拉里、无锡飞而康、中航迈特、上海材料研究所等。

新设公司所运用的雾化技术具备可连续工业化生产等优势，可显著降低运行成本， 产品生产综合成本可降低超过 50%。此外，公司产品性能相较于上述厂商均具备一定优势。以 15μm-53μm 规格的 AlSi10Mg 粉体材料为例，公司产品与德国TLSTechNIk 公司的同类产品相比，在球形度、松装密度、振实密度、流动性、粒度分布等技术指标上均具备优势。高球形度使粉末流动性更好，较高的松比及振实密 度使得后续打印过程更稳定，打印件力学性能好。

4.3.应用领域多元化，3D 打印粉体材料需求前景广阔

目前，3D 打印主要应用于机械、消费电子、汽车、航空航天、医疗等领域，整体来说下游各应用领域占比较为平均。其中机械行业占比最大，达到 17.5%；消费电子和汽车应用比例分列二三位，分别达到 16.6%和 16.1%；航空航天和医疗的占比则为 14.8%和 13.1%。随着金属 3D 打印材料的逐步发展，其在航空航天、汽车及医疗领域的利用将更加广泛。

4.3.1. 3D 打印航空航天领域客户众多

专注于工业级金属增材制造的铂力特主营业务包括 3D 打印设备的研发及生产和金属 3D 打印服务的提供，根据其 2020 年年报，公司 52%主营业务收入来自航空航天行业。此外，航天科工六院、航天科技五院 529 厂、航天科技一院 211 厂、航天科工三院 159 厂、中航沈飞等均是公司潜在客户。

4.3.2. 汽 车 行 业 应 用 3D 打 印 技 术 较 多

2021 年，3Dpbm 发布了一份汽车行业 3D 打印白皮书，其预测 2020 年 3D 打印用于汽车零部件生产的收入为 26.78 亿美元，2026 年为 129.74 亿美元，2030 年达到203.5 亿美元。3Dpbm 分别对车身部件、电子辅助部件、汽车内饰、汽车动力部件和汽车售后市场的收入规模做出了预测。其中，汽车动力部件由于结构较为复杂精密，未来有望为 3D 打印行业贡献较多增量。根据预测，2020 年 3D 打印汽车动力部件的市场规模为 9.45 亿美元，2026 年为 45 亿美元，2030 年为 70 亿美元。

4.3.3. 3D 打印在医疗领域应用逐步商业化

随着 3D 打印技术的逐步成熟，其在医疗领域的市场规模也在逐步扩大。3D 打印最早被用于制作医疗模型和定制康复医疗器械等方面，现阶段也被用于牙科、骨科、 手术导板、植入物、精准用药、药物筛选和药物剂型设计等，目前口腔行业应用规 模最大。

3D 打印在部分医疗器械和牙科的应用已实现商业化；对于植入物，尤其是金属材料植入物目前尚处于临床研究数据的积累阶段；而有功能的组织器官的 3D 打印技术还处于实验室的研究阶段。预计未来 3D 打印技术在医疗领域的渗透率将不断增加， 逐渐覆盖多个细分医疗领域。

4.3.4.金属 3D 打印材料迎来风口

预计未来随着建筑、汽车、航空航天和医疗等下游行业的发展，金属 3D 打印材料的需求量将不断攀升，其市场空间也将进一步扩大。麦肯锡发布的一份报告指出， 金属 3D 打印材料的市场规模将在未来 15 年内达到 100 亿美元。前瞻产业研究院也预测，金属 3D 打印材料将占有越来越多的市场份额，其份额比重将在 2025 年达到61%。

5 盈利预测

公司的经营模式为通过采购铜、锡等金属原材料，充分利用公司在有色金属粉体制 备和应用方面的核心技术，为客户提供不同种类的粉体材料以满足客户需求。因此， 我们依据公司不同种类粉体材料的销量对公司 2021-2023 年营业收入和归母净利润进行预测。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 27.69/28.72/35.84 亿元，归母净利润分别为 8433.77/8924.55/13391.35 万元。

公司目前的主营业务为铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料的生产、加工与销售，采用“原材料价格+加工费”的产品定价方式，利润主要来自于相对稳定的加工费。2020 年，公司共销售 21452.74 吨铜基金属粉体材料，实现毛利 11947.39 万元，平均每吨铜基金属粉体材料毛利为 5569 元；共销售 2545.04 吨微电子锡基焊粉材料，实现毛利 4553.05 万元，平均每吨微电子锡基焊粉材料毛利为 17890 元。2022 年，公司将进一步推广 3D 打印粉体材料且已新成立增材制造子公司，其产量及销量将有所提升。综上，预计 2022 年公司铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料的销量分别为 27200 吨、3170 吨和 60 吨，即公司 2022 归母净利润为 8924.55 万元。考虑到公司铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料生产技术先进，相关产能处于稳步扩张之中以及通过设立子公司积极布局 3D 打印粉体材料领域，参考博迁新材市盈率，给予公司 40 倍 PE，即公司 2022 年合理市值为 35.7 亿元，较公司目前市值 25.12 亿元存在 42.12%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨，公司下游客户业绩承压，导致公司持续销售能力及销售回款受到影响的风险；公司新建国内外生产基地未按时完工投产，导致公司产能扩张受阻的风险；3D 打印行业发展不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

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蒙牛、伊利两强分析：多重因素共振，乳企净利率提升具备长期逻辑

回顾历史：解析两强净利率走势

2009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前

2008年乳制品行业出现重大安全事件，头部乳企当年的利润增速都出现下滑，从2009年之后开始逐步恢复。

在2009-2016年之间，伊利的净利率稳步从2.7%提升至9.4%，而这期间蒙牛的净利率提升并不明显。

从行业层面来看：

1）竞争层面：蒙牛在2008年受到的负面冲击更大，2009年中粮入主蒙牛，成为第一大股东，此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代，组织架构也相应发生变化。

相比之下，伊利在管理层面更加稳定，恢复得更快，在2012年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。

2）需求层面：安全事件后行业开始复苏，09-16 年我国乳制品产量的复合增速为 6%，仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升，从 12 年的 25%提升至 16 年的 31%。

从公司自身层面来看：

1）毛利端：经历08年的危机，伊利相比蒙牛恢复的更快，09年原奶价格处于低位，导致公司毛利率大幅提升。10年左右奶价开始温和上涨，伊利毛利率承压；蒙牛因为与现代牧业开展合作，受影响程度略小于伊利。14年下半年奶价开始逐步回落，伊利和蒙牛的毛利率都开始修复，前期提价的红利逐步释放。

2）费用端：原奶价格上行期，伊利的销售费用投放明显下降，而蒙牛的费用投放并未明显下降。12 年伊利管理费率提升主要是提高员工薪资、处理产品报废和机器维修，同时固定 资产大幅增加也导致折旧率提升（伊利自 11 年开始资本支出显著提升，于 12 年开启全球织网计划，并于 12 年底完成 70 亿定增计划）。13-15 年蒙牛的管理费用率也在逐年小幅提升，主要与推进事业部改革、薪资提升、发放限制性股份、并购项目等有关；16 年管理费率大幅提升，主要奶粉工厂产能利用率不足而产生的费用。

总结来说，09-16年期间，伊利的净利率稳步提升得益于：：

1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带 来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。

而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，一方面蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累；公司于2013年成为现代牧业第一大股东，2013年6月收购雅士利，而两者在13-16年间的业绩持续下滑。但剔除雅士利、现代乳业以及16年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值影响，公司净利率仍低于伊利。

另一方面蒙牛的毛利率也低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。

2017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升

从行业层面来看：

1）竞争层面：2016年底蒙牛管理层换届，新总裁卢敏放上任后逐步理顺内部管理，2017年开始重新对伊利发起追击。而伊利的目标是拉开与蒙牛的差距，期间两强在终端的价格战较为激烈。

2）行业层面：行业整体增速放缓，液态奶产量在17-18年一度进入负增长，伊利通过收割小品牌份额依旧保持市占率持续提升，但18年以后市占率提升速度明显放缓，18-20年期间仅提升了1.6pct。

从公司自身层面来看：

1）毛利端：伊利在17-20年期间，毛利率没有得到明显提升，一方面有成本的影响，17年包材成本有所上涨，19年奶价开始温和上涨。

相比之下蒙牛的毛利率在此阶段持续提升，我们认为在此阶段伊利产品结构升级的效益相比之前有所减弱，通过拆分可以发现，17-20年结构升级带来的影响明显有所减小；价格带动的增长也并不显著。

而蒙牛仍处于结构优化的红利期，17-20年特仑苏、常温酸等高毛利产品保持良好增势，部分年份增速在20%以上。

2）费用端：17 年蒙牛事业部改革逐步调整完毕，17年下半年开始加大费用投放，在此背景下伊利于 18 年发起反攻，销售费用率显著提升。

此外蒙牛在18-20年期间管理费用也有小幅优化，18年伊利管理费用率有明显下滑，主要系减少职工薪酬有明显减少。

总结来说，在17-20年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。

综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化以及雅士利（与蒙牛合并报表）、现代牧业（未并表，体现在投资收益）盈利水平的改善仍带动整体净利率有小幅提升。

为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？

总结上一节的复盘，可以发现乳企的净利率走势与以下几个因素都有关：

1）行业需求景气度，2）奶价周期，3）竞争局势，4）产品结构升级。

具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。

为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？

因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。

行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益

疫情后消费者健康意识明显提升，终端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速，消费升级驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。

从财务数据中也充分体现了结构升级的效果，奶价自19年以来开始温和上涨，21年达到高点，同比涨幅在10%以上，原奶在营业成本中占比40%左右，粗略测算对毛利率的影响在4-5 个pct，但在此期间伊利、蒙牛的毛利率并未大幅下降，主要是结构优化的成果。

此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低，且符合消费升级的趋势，2014-2019年CAGR达到9.2%，显著快于常温白奶。

奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，近十年爆发式增长 8 倍，2021年其零售端市场规模达到123亿元，同比增长34%。

婴配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。

一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。

另一方面，两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。

竞争层面：两强均提出利润诉求

伊利、蒙牛在竞争层面发生了较大的转变。

2020年以前，两强收入导向明显，均提出2020年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后（伊利已达成；蒙牛未达成，与剥离君乐宝业务有关），两强自2021年开始明确提出利润率提升的指引，利润诉求变强。

在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的线下价格战。

奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利

回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。

上一轮原奶价格上涨周期在2012年2014年上半年，以伊利为例，销售费率明显下降。

叠加提价效应，伊利的毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%。

新一轮奶价上涨周期：2018-2019年全国生鲜乳市场价格总体呈现出波动上行的趋势，在2019年年底达到高点后回落。2020年下半年重回上涨通道，2021年更加迅猛。

从供需关系来看：

供给端，我国奶牛数量自2016年起持续下行，在2019年达到最低点，数量不到2013年峰值水平的四分之三；而且奶牛养殖的主要精饲料价格都出现上涨。

需求端，2020年上半年受疫情影响，消费者健康意识、蛋白意识大幅提振，液态奶的需求有所上升。供需关系的不平衡导致生鲜乳价格出现上涨。

提价和控费都已经兑现，奶价回落后有望销售提价红利。

两强 20 年底针对小白奶均有 5%左右的提价幅度。从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。

而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。

根据渠道调研反馈，伊利、蒙牛2021年在渠道上的费用投放相比 19 年都有明显减少，两者的财报数据也充分证明了这一点。

报告总结

营收端：21 年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。

伊利：21Q1-3 金典保持 20%以上的增长，金典有机增速超过 50%；婴配粉业务同比增长 30%以上，其中金领冠珍护增速超 40%，奶酪零售端同比增长 180%。

蒙牛：21 年常温液奶整体同增近 16%，特仑苏同增近 33%，纯奶同增超 33%；鲜奶同增近 85%，每日鲜语同增 80%；低温业务同增近 3%（行业整体下滑 7.6%）；冰激凌同增 61%；奶酪业务同增 41%；奶粉业务中雅士利同增 21.5%，其中成人粉同增超 76%。

两强在 22Q1 依旧维持良好的增长态势。

根据伊利公布的 1-2 月份经营数据，其 1 月份常温白奶同比增长 12.6%，金典增长 15.1%。1-2 月金领冠同比增长 30%以上，奶酪同比实现翻倍增长。根据渠道调研，预计伊利、蒙牛 22Q1 营收增速都保持在双位数以上。

利润端：反映出优秀的成本控制能力，提升净利率的逻辑持续兑现。

21 年原奶价格涨势迅猛，在此背景下伊利 21Q1-3、蒙牛 21 年毛销差分别同比 +1.2/0.8pctpct，主要源于结构持续优化（21H1 伊利收入增长中价格及结构贡献 8%，21 年蒙牛收入增长中价格及结构贡献 4%）、减促控费，以及通过提价缓解了部分成本压力。

21 年以来两强在保障收入的前提下均提出提升利润率的目标，在此背景下我们认为不会再发生大规模价格战，而且历史也证明恶性价格战对双方并无好处。除了费用控制，持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，有望实现伊利/蒙牛每年提升 0.5pct 净利率/经营利润率的目标。

从估值来看，我们预计伊利 21-23 年归母净利增速分别为24%/22%/17%，22年对应PE为22 倍；预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%，22年对应PE为22倍，两者都具备较强安全边际。

风险提示

行业竞争加剧的风险。若行业内有企业开启价格战，将会影响企业自身和其他企业的费用投放。

食品安全的风险。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严重影响公司口碑与销售。

疫情反复出现的风险。若疫情出现反复，线下流通渠道可能受限，对企业业绩影响较大。

奶价持续上涨的风险。当前由于地缘冲突，饲料价格走势具备不确定性，中短期对原奶价格仍有干扰。

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