一体化有机硅龙头，东岳硅材：布局上游进一步完善产业链

1. 一体化有机硅龙头 业绩创历史新高

1.1 公司是国内有机硅生产规模最大的企业之一

公司目前是国内有机硅行业中生产规模最大的企业之一。

公司IPO募投项目中30万吨/年有机硅单体装置已于2022年1月31日顺利产出合格有机硅环体类产品，后续将积极推进20万吨/年有机硅下游产品深加工装置试生产工作。

目前公司拥有60万吨/年有机硅单体产能（折聚硅氧烷约28.2万吨/年），位居全球前五，国内市占率超10%。具备从金属硅粉加工到有机单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化能力，并对相关的副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。

通过长期生产实践和技术创新，掌握多项核心技术和关键生产工艺，公司现已掌握 15 万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。

公司目前控股股东为东岳氟硅科技集团有限公司，占有公司 57.75%的股权，其母公司为东岳集团，实际控制人为傅军。此外，淄博晓希和民生银行各占有公司股权 7.76%、7.01%。

1.2 盈利能力有望持续提升

2021 年公司业绩大幅增长，收入规模快速提升。

公司盈利能力受有机硅产品的价格影响较大，2020 年下半年以来，全球经济步入复苏轨道，有机硅价格上行，公司 2021 年业绩创历史新高，实现营收 43.33 亿元，同比增长 73.1%，近五年 CAGR 20.7%；归属母公司净利润 11.51亿元，同比增长309.87%，近五年CAGR 80.2%。

其中四季度单季实现营业收入 14.65 亿元，同比增长 100.14%，实现归母 净利润 3.73 亿元，同比增长 122.02%。

硅橡胶、硅油等深加工产品占到公司总营收和盈利的 90%左右, 深加工产品营收占比呈上升趋势。深加工产品营收占比从 2015 年的 53.23%上升至 2021 年的 88.39%。在公司各深加工产品中，以 107 胶和 110 生胶为主，2021 年 107 胶和 110 生胶占业务收入比例达到 44.98%和 15.3%，同时公司积极开发新产品，不断完善和延伸产业链，硅油营收占比从 2015 年的 1.93%提升至 2021 年的 8.42%；混炼胶营收占比从 2015 年的 3.30%提升至 2021 年的 6.7%；2021 年硅酮胶创收 5.6 千万。（报告来源：远瞻智库）

2. 供应端：产能高度集中 头部企业有序扩张

2.1 有机硅单体属于资金、技术密集型行业

具备周期属性有机硅产业链按照上下游可以划分为有机硅原材料、有机硅单体及中间体、下游有机硅深加工产品及终端应用等环节：

有机硅原料为工业硅粉，其在工业中是通过在电弧炉中用焦炭还原石英来制备。

有机硅单体和中间体品种规格较少。二甲基二氯硅烷是目前最广泛使用的有机硅单体，占整个单体总量的 90%以上；有机硅中间体主要为各类聚硅烷，其中聚硅氧烷在有机硅化合物中研究最深、应用最广，约占总用量的 90%以上。

由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应或添加各类填料及助剂，发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。

有机硅单体本身属于类大宗化工原料，具备周期属性。有机硅单体本身产品无差异，属于类大宗化工原料，建设周期较长，短期内没有新产能增加来满足新增需求，景气度及价格即会重新攀上新高点。全球单体供应增速放缓，过去 10年 CAGR 3.44%。

根据SAGSI，单体产能方面，全球产能从2011年的455万吨上升至2020年的555万吨，年复合增长率约2.01%；产量方面，全球产量的增长趋势基本与产能增长保持一致，由 2011 年的 340 万吨 增长至 2020 年的 477 万吨，年复合增长率约 3.44%。

资金、技术密集型行业，产能高度集中。

有机硅单体生产存在工艺复杂、生产流程长、设备投资大等因素导致进入壁垒较高，产品的研发和生产都需要较大规模的固定资产投入。

目前，仅有少量的公司具备充足的技术积累并实现规模生产，超过 90%产能分布在头部的 10 家企业，市场集中度高，议价能力强。

此外，国家在《产业结构调整指导目录》中明确规定，新建初始规模小于 20 万吨/年、单套规模小于 10 万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装置属于“限制类”，这意味着行业的进入门槛被提高到 20 万吨，需要至少 15 亿元以上的资金投入，高行业准入门槛将促成单体产能向龙头企业集中的趋势。

有机硅中间体生产高度依赖上游原材料硅块，原材料成本占比超 70%。有机硅生产过程，原料占比较大（其中，工业硅占比超过 60%），超过 70%。

以中间体 DMC 为单位进行成本计算，每吨 DMC约消耗 0.58 吨金属硅，1.29 吨甲醇以及 22 吨中压蒸汽。

工业硅的生产消耗大量的硅矿石和能源，而且对环境污染较大，因此稳定优质的工业硅原材料供应来源成为有机硅生产的基本保障。

规模化生产、工艺水平领先的龙头企业具备显著成本优势。

有机硅单体生产工艺流程长、技术含量高、投资规模大，属于技术、资本密集型产业，其生产水平和装置规模是衡量一个有机硅工业技术水平的重要依据。随着产能规模不断提升，燃料动力、直接人工、其他成本都将处于不变或下降阶段。单体生成工艺上，国内平均水平同国际领先水平仍有一定的距离，而国内领先水平已有逐步追赶持平的趋势。

2.2 国内头部企业产能扩张 全球供应加速向国内转移

海外有机硅产能下降近 50 万吨，未来无新增扩产。海外有机硅企业较中国企业生产有机硅单体缺乏成本优势，多数海外有机硅龙头企业聚焦于发展下游深加工产品，延伸产业链。

根据 SAGSI，过去 10 年海外（除中国之外）有机硅产能从约 280 万吨降至 230 万吨附近，包括陶氏（原道康宁）84 万吨、迈图 45 万吨、瓦克 44 万吨、信越 35 万吨、蓝星（法国）20 万吨以及 KCC11 万吨，装置分布在美国、德国、英国、法国、日本、韩国、泰国等地。

国内有机硅单体及中间体供应占比全球超 50%，美国仅占比 10%。

2019年，中国的有机硅单体及中间体供应分别为328万吨、164万吨，在全球占比达58.57%，是全球有机硅单体及中间体供给第一大国。

美国有机硅单体及中间体供应分别为 58 万吨、25万吨在全球占比10.36%，位居第二，远低于国内供给量。海外有机硅单体产能将进一步收缩。

据 C&EN，国外有机硅龙头企业迈图计划关闭位于纽约沃特福德（Waterford）的有机硅产能，使陶氏成为美国唯一一家生产有机硅上游原料的厂商。

据 SAGSI，继在德国和泰国的产能陆续关闭后，迈图本次将要关闭的产能折 DMC 约 11 万吨/年，2019 年占全球全部产能的 4.31%，退出后公司占全球产能比重将从 2000 年的 20%左右降至 3%左右，产能占比不断降低。国内头部企业产能未来 5 年有望实现翻倍，全球产能加速向国内转移。

目前，国内有百万吨在建+规划产能，集中在头部企业，预计 2025 年中国境内有机硅甲基 单体产能将超过 600 万吨/年，约占全球有机硅甲基单体产能的 70%以上。

虽然国内新增产能计划较多，市场预期产能投放后对远期的供应端形成压力，但我们认为企业会根据市场供需因素进行全面的考虑和规划，新增产能集中进行投放的概率比较低。

此外，新增产能将增加头部公司核心原料中间体的供应量，提升成本优势，以及进一步巩固和提升公司单体在市场上的占有率及行业地位。（报告来源：远瞻智库）

3. 需求端：应用领域广阔 景气度上行

3.1 应用范围不断拓展 有机硅前景广阔

有机硅下游深加工产品众多，且差异大。

由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂、功能性硅烷，其中硅橡胶占比最大，达到 66.9%（生胶：107 胶：液态胶=29%：34%：3%），硅油占比 29%。

性能优越，应用广泛。有机硅良好的物化性质使其能够应用于密封、粘合、润滑、涂层、表面活性、脱模、消泡、抑泡、防水、防潮、惰性填充等，广泛应用于航空航天、电子电气、化工纺织、食品医疗、日化、建筑等行业。

近年来，我国有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长。

据 SAGSI，国内有机硅中间体需求量从 2010 年的 47 万吨增长至 2020 年的 113 万吨，复合增速超过 10%。目前我国有机硅人均消费量还不到 1kg，而欧美日等发达国家和地区已接近 2kg，我国有机硅人均消费量仍然有很大提升空间。

政策指导向下游深加工产品发展。

有机硅材料不仅是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，也是其他战略性新兴产业不可或缺的配套材料。国家对有机硅行业的鼓励政策逐步从单体生产转向有机硅产品深加工、新型有机硅产品开发、新应用领域拓展以及提高综合利用水平等方面。

国内有机硅工业仍有很大的发展和提升空间。

我国有机硅企业目前仍存在销售收入不高、产品品类少、产品档次和附加值较低等短板，德国瓦克、日本信越等跨国公司每吨聚硅氧烷的产值约为国内主要单体生产企业的2倍。

有机硅下游产品具有更高的产品附加值和市场应用前景，未来仍有很大的发展和提升空间。

高端有机硅产品进口替代空间巨大。目前我国已经基本实现了有机硅产品自主供给。

但从单价上分析，我国有机硅出口产品单价保持在 2700-4200 美元/吨之间，主要是低端的中间产品和基础聚合物出口。进口产品单价一直在 5000 美元以上，价格差距较大，除了关税影响，最重要的还是我国高端产品供给不足，进口替代空间较大。

3.2 下游行业景气度提升 有机硅需求强劲

下游应用范围不断拓展以及巨大的需求潜力，未来 5 年有机硅消费增速将保持 10% 左右。目前我国有机硅消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。

未来五年，随着国内有机硅企业新建产能陆续释放，中国聚硅氧烷产量将保持稳定增长。除传统行业对有机硅材料的需求将持续增长外，光伏、新能源等节能环保产业，超高压和特高压电网建设、智能穿戴材料、3D 打印 及 5G 等新兴产业的发展均为有机硅提供了新的需求增长点，预计 2025 年中国聚硅氧烷消费量大约在 219.32 万吨，2021-2025 年年均消费增速 10.9%。

建筑是我国有机硅下游第一大应用领域，2019 年占有机硅消费量的比重为 23.3%。

21 世纪初以来，随着我国城市化进程高速发展以及大规模基础设施投资拉动，室温胶需求一度出现高速增长。近年来，随着我国一系列房地产调控政策的出台，楼市开始降温，室温胶需求增速有所放缓。

建筑领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，占国内室温胶消费比例超 60%。有机硅室温胶在建筑领域的应用目前主要包括建筑幕墙装配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工三个方面，起粘结、密封、防水等作用。此外，在道路、桥梁等基础设施建设中，广泛用于抗震阻尼用硅胶和涂层材料。

2018 年建筑领域消耗室温胶 约 48.7 万吨，同比增长 14.1%，约占我国全部室温胶消费量的 61.8%。其中建筑幕墙领域消耗室温胶约 23.0 万吨，门窗密封和装饰装修领域消耗室温胶约 16.0 万吨，中空玻璃加工领域消耗室温胶约 9.7 万吨。

稳增长政策逐步落地，为有机硅需求和价格提供支撑。

虽然房地产投资增速放缓，但稳增长政策逐步落地，得以应对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。3 月份数据表明当前地产终端需求疲软，房企资金面改善非常有限，商品房同样呈现供给收缩的态势。

疫情影响下，需求恢复节奏被打断，经济下行压力加剧，未来或有更多政策优化空间。房地产行业承受了一定压力，但未来有望继续维持较好的发展态势，从而有望继续延续对有机硅的高需求。

在新能源领域，有机硅主要用于光伏、风电、新能源汽车等领域。

新能源领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，主要用途为灌封和粘结，此外也有少量硅油用于导热和绝缘。

光伏用有机硅胶粘剂需求持续增长。

有机硅材料能有效地阻挡氧气和紫外线的渗透，不仅具有高的透光率和折射率、良好的疏水性和电子绝缘性能，并且吸湿率低、耐热和紫外老化性能优良，适用的温度范围相对较宽，在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。

在组件装配过程中，装框和安装接线盒两个步骤需要在铝框的边框以及接线盒跟背板之间涂覆密封胶，达到粘结、密封和绝缘的作用，保证组件和电池片的使用寿命。此外，接线盒的灌封等同样需要用到有机硅胶，BIPV光伏建筑一体化项目也为有机硅胶粘剂提供了新的应用场景。

汽车制造工业中对有机硅材料的应用领域众多。

散热器、热交换器及水泵垫圈使用有机硅橡胶后可传送防冻剂而不产生腐蚀；汽缸盖密封垫片、引擎盖、阀门盖、油泵或油盘使用耐油、传热的有机硅橡胶可以帮助散热。

汽车制造行业中发动机系统、排气系统、燃料系统、汽车按键等对有机硅等材料的需求将带动硅橡胶需求不断攀升。有机硅在新能源汽车领域主要用于动力电池灌封保护。

动力电池是新能源汽车的核心部件，动力电池的灌封保护是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的关键。

有机硅在动力电池组装领域应用广泛，如 PACK 密封、结构粘接与导热、电池灌封、壳体粘接等方面，以及 BMS 电池管理系统的涂覆、电池箱体密封等。每辆汽车用有机硅用量约 2-3kg，而新能源汽车组件由于使用大量的液体硅橡胶进行封装，所以其使用量甚至超过 20kg/辆。2021 年中国新能源汽车产销量分别为 353.26 万辆和 350.72 万辆，同比增长分别为 169.67%和 165.1%。未来，新能源汽车的蓬勃发展将大大拉动有机硅的需求。

电力领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶，主要用于电缆、复合绝缘子及电力附件，此外还用到少量室温胶、硅树脂和硅油。

高温胶用作电线电缆，尤其适宜在高温和苛刻环境中使用，其寿命远高于普通电缆。

随着我国要加大电网的建设、延伸，特别是特高压、超高压的交、直流电网建设，高性能需要拉动高端产品需求，高性能需要拉动高端产品需求。

有机硅作为产业辅材的有机硅材料，由于其优异的特性，在电力行业广泛使用。硅橡胶绝缘子因电气性能突出逐渐取代了传统的陶瓷绝缘子，特别是在百万伏级输变电线路上。

中高压电力电缆连接器的核心部件主要采用硅橡胶、乙丙橡胶制造，但由于硅橡胶的综合性能优于乙丙橡胶，故高压及中压电缆附件用硅橡胶的比例约占整个橡胶用量的 70%以上。

此外，RTV 硅橡胶涂料还独具很强的长周期憎水性迁移性，成为电力系统输变电设备防污闪的首选涂料，一般 3至 5 年内不需要复涂。随着我国用电需求和电力供应能力的增强，将进一步拉动国家电源电网工程建设。

有机硅产品作为电力行业产业链中的一环，在电力领域的用量将持续增长。

电子电器领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶和液体胶，主要用途为结构件、装饰件及电路灌封保护，此外硅油、硅树脂也有一定的应用，主要是绝缘、润滑及易刮擦部位的表面处理。半导体行业规模持续增长，将会进一步推进有机硅行业的发展。我国已成为全球最大的电子信息制造基地，全球几乎 60%以上的电子产品在国内封装、组装。

随着人工智能、5G、大数据为代表的新基建国家战略的推进，使我国市场对半导体的需求不断增加。截止 2021 年底，全球半导体市场销售额 5408.7 亿美元，5 年内复合增长率为 10%，中国半导体销售额为 1705.8 亿美元，5 年内复合增长率为 12.2%，全球占比上升至 34.7%。

有机硅在医疗和个人护理领域广泛使用。

医疗行业使用的聚硅氧烷产品主要为高温胶、液体胶和硅油；在个人护理行业，则主要为硅油及直接添加使用的中间体。

根据百川盈孚，2019 年我国医疗及个人护理市场占有机硅消费量的比重约 10%，我们预计医疗及个人护理有机硅消费量未来五年年均增长率约为 10%。

随着我国经济的发展及人民收入水平和健康意识的提高，人均医疗保健消费支出稳定增长， 2021 年为 2115 元，同比增长 15%，占人均可支配收入比重由 2013 年的 4.98%提升至 2021 年的 6.02%。

未来我国医疗卫生事业必将获得长足发展，进而拉动有机硅的需求。

液体胶具有良好的生物相容性，广泛用于人体植入和人体接触材料，在医疗器件领域已开始取代 PVC 和天然乳胶，如牙科印模、人造器官、美容假体、医用导管、医用器具护套等。

据 SAGSI，随着人民对健康追求的逐步提高，该领域的上升空间巨大，未来几年将保持 30%左右的增速。母婴用品行业目前大量使用液体胶制造奶瓶、奶嘴、磨牙棒、瘢痕贴等，已成为液体胶最大的消费领域，近五年增速一直维持在 10%以上。

随着城市化进程的不断加快，全面二孩政策的放开，预计未来对母婴产品的需求将持续增长。

在个人护理行业，有机硅现已成功地应用到膏、箱、蜜、香水、香波、香粉、发蜡、发乳、护发素、头发喷雾剂、浴用洗涤剂、指甲油、防晒油等化妆品领域,其品类已多达数百种。

2017—2021 年我国化妆品商品零售保持稳定增长，2021 年 12 月累计值达到 4026 亿元，同比增 14%，随着“颜值经济”的兴起，未来预计国内化妆品市场仍将保持较高的增长速度，进而拉动对有机硅的需求。

3.3 海外需求缺口放大 出口稳步上升

海外需求迅速回暖带动有机硅行业进入回暖期。受海外公共卫生事件不断发酵影响，国外有机硅生产受到较强冲击，整体开工率底下，但同时下游需求旺盛，有机硅订单向国内转移对国内有机硅形成需求利好。

根据海关总署，2020 年 6 月以后我国有机硅出口同比增速开始触底回升，并在 8 月及 9 月分别实现了 3.96%、22.5%的同比增速。东南亚国家经历高速发展期，有机硅需求大幅提升。以印度、越南为代表的东南亚国家正经历高速发展时期，对于基建、电子电器、能源等的需求日益提升，同时也拉动对行业上游有机硅产品的需求量。

我国初级形状聚硅氧烷出口国占比中，东南亚国家占比从 2017 年 16.74%上升至 2019 年 23.66%，且该上升趋势仍将持续。

国外有机硅龙头企业将重点放在开发技术含量高、附加值高的中下游产品，加剧海外需求缺口的放大。

据 C&EN，迈图在关闭有机硅单体产能的同时，还将斥资 1500 万美元在沃特福德扩大电子用硅树脂的生产。作为有机硅的主要下游产品之一，硅树脂产能的扩张将形成未来有机硅的需求增量。迈图有机硅产能的减少叠加下游产品产能的增加将使这一比重进一步增加。

4. 规模、成本优势显著 研发助力成长

4.1 规模化生产 产业链进一步完善

公司是具备规模化生产、循环经济的有机硅单体/中间体生产企业，具备显著成本优势。

目前，公司拥有 60万吨/年有机硅单体产能（折聚硅氧烷约 28.2 万吨/年），位居全球前五，国内市占率超 10%。

具备从金属硅粉加工到有机单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化能力，并对相关的副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。公司有机硅单体合成单套装置生产能力居国内领先水平。

公司掌握 15 万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。

通过产品、技术和工艺研发，装置稳定运行能力和生产效率不断提升，金属硅单耗下降至 233.83kg/吨，电力单耗下降至 1,611.62kWh/吨 IPO 募投项目中 30 万吨/年有机硅单体装置已于 2022 年 1 月 31 日顺利产出合格有机硅环体类产品。

相比于现有装置，募投项目通过改进和优化设计，单套产能规模、产品质量、工艺技术及自动化控制、节能环保、下游深加工产品品类等方面均有显著提高，公司盈利能力和市场竞争 力进一步提高。

布局上游原材料，产业链进一步完善。

2021年 10月初母公司东岳氟硅科技增资海南固基，其目前拥有的 13 万吨/年工业硅产能将优先保障公司原材料供应，另外还有 10万吨工业硅产能在建设中。

另外，公司规划在贵州省罗甸县投资建设约10万 吨工业硅产能，待所有规划建设产能完工后，公司具备 33 万吨/年工业硅原材料的供应（可保证 60 万吨有机硅单体需求），位居全国第二。

原材料供应稳定得到保证，公司产业链进一步完善，提高盈利能力。

公司是国内重要的有机硅深加工产品供应商，与下游众多客户建立了长期稳定的合作关系。有机硅行业的下游客户对有机硅产品的质量及稳定性有较高的要求。为确保生产的连续性和产品品质的一致性，下游客户都趋向于与产品质量稳定、生产规模较大、供货能力更强的供应商开展合作。

同时，由于使用新供应商的原材料对自身生产工艺和产品品质的影响存在较大不确定性，下游客户通常不会随意更换供应商。

公司深加工产品规格超过 120 种位居行业前列，在客户储备方面具备先发优势，从而形成一定的客户壁垒。

毛利率在行业内位居领先地位。

通过对比我们可以看到公司毛利率保持在行业内较高水平，但是有所不同的是另外两家企业由于有草甘膦业务可以副产氯甲烷从而摊低成本，而目前公司主要业务为深加工产品，即其业务方向仅为生产有机硅产业中下游产品，产品附加值较高，所以其毛利率并不低于其他两家有草甘膦有机硅循环优势的公司。

4.2 研发投入比肩新材料公司 产品多元化发展

研发投入比肩新材料公司研发投入占比位居行业前列，凸显公司成长属性。

公司进一步加大研发力度，在对现有产品进行升级改造及扩大产品应用范围的同时，进一步加强新产品开发，包括用于国防军工、医药、电子等领域的高端产品研发。研发人员数量占比从 2018 年 13.93%快速提高至 29.93%，研发投入占营收比例从 2018年的 1.31%提高至 5.4%，已经位居化工上市公司前列，甚至超过部分新材料公司。

另外通过对比同业我们可以发现，无论是研发投入占营收比例还是公司研发人员数量占比，公司均在行业内保持领先，充分说明公司对于研发技术的重视。强大的研发储备有望助力公司产品多元化发展。

近几年公司各种新品不断投产，比如这两年重点研发的液态硅胶，具有流动性好，硫化快，更安全环保的特点，可完全达到食品级的要求。液态硅胶具有优异的抗撕裂程度、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化性等。广泛用于婴幼儿用品、医疗用品及电子产品，公司 未来盈利能力随着新品的丰富会得到持续加强。

5. 盈利预测及估值

假设：

产量上，随着 2022 年 30 万吨单体，以及后续 20 万吨深加工项目投产，公司中间体、深加工产品产销将逐年增加。

价格上，下游需求强劲，供应端产能有序释放，有机硅及各项深加工产品的景气度仍将上行，我们认为有机硅产品高价格、高利润有望持续。

按照假设，我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 72.39 亿元、84.74 亿元、85.8 亿元，归母净利润分别为 22.77 亿元、25.5 亿元和 25.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.9 元、2.12 元和 2.15 元，PE 分别为 6.38 倍、 5.69 倍、5.62 倍。

搜索老范说股

军工钛合金核心企业，西部超导：高温合金、超导线材，多谱系发展

1. 钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展

公司全称西部超导材料科技股份有限公司，是我国国防军工产业钛合金材料核心供应商。

公司成立于2003年，并于2019年在科创板上市。

目前，公司主营业务分为高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料三大板块。

公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。

西北有色院旗下钛合金棒丝材产业化平台，技术优势构筑行业壁垒。

据公司公告披露，公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，董事长为张平祥院士。截至2021年年报，控股股东持有公司股权比例为21.56%。

我们认为，控股股东持股比例较高有利于提高其管理决策效率，同时由于与公司利益相关度较大，参与公司事务的积极性较大，或将进一步利好公司运营发展。

同时，董事长张平祥院士为现任西北院院长、超导材料技术委员会主任、中国有色学会副会长，曾获国家技术发明二等奖 2 项，省部级科技一等奖 5 项，长期从事实用化超导材料研究及工程化制备技术开发。因此我们判断公司在研发能力等方面具备较强的先发优势与灵活度。

钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展。公司成立之初主要以超导线材为主，代表中国承接 iter（国际核聚变）项目，在此期间，公司介入钛合金业务。

目前，公司主营产品分为三大类：

➢ 第一类为高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；

➢ 第二类为超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；

➢ 第三类为高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。

据公司 2020 年年报披露，公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

2. 行稳致远业绩稳步增长，2021净利润同比大增100.39%兑现行业高景气度

公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长，2021年业绩实现快速放量，兑现国防军工产业高景气度。

据 Wind 数据披露，公司 2018-2020 年营业收入及归母净利润均实现稳步增长，三年复合增长率达 29.75%/37.71%。同时，据公司 2021 年业绩快报披露，2021 年公司实现营业收入29.35亿元，同比+38.91%；预计实现归母净利润 7.43亿元，同比+100.39%，业绩实现超预期增长。

我们认为，公司经营业绩持续向好，主要得益于下游国防军工产业需求持续增加，公司在手订单较为饱满，伴随钛合金等核心主业产销量、产能整体利用率的持续提升，主营产品持续放量，兑现行业高景气度。

钛合金业务为公司主要收入利润来源。据公司 2021 中报披露，公司钛合金业务期内实现营业收入 10.35 亿元，同比+26.22%；占公司营业收入比重达 82.40%，为公司主要收入利润 来源。

报表端各项财务数据持续向好，公司业绩有望实现持续超预期。利润表端，公司毛利率连续三年持续提升，至 2021Q3 公司毛利率达 43.29%，较年初提升 5.38 个百分点，我们认为 主要得益于公司产品结构改善及产品上量后规模效应逐渐显现。

同时，公司自 2016 年起三项费用支出占营业收入比重逐年下降，至 2021Q3 指标下降至 7.67%，较年初下降 3.67 个百分点。我们认为，指标下降意味着公司管理效率逐渐提升，有助于进一步释放利润。

资产负债端，至 2021Q3 末公司存货达 14.85 亿元，同比增长34.59%；预收款及合同负债 达 2.41 亿元，同比+21.35%，均创历史新高。（报告来源：远瞻智库）

我们认为，公司存货及预收款+合同负债快速增长，或表明公司在手订单充足，公司可能正处于积极备产备货状态，公司业绩预计随产品交付有望实现快速放量。

3. 国防军工产业高景气周期已至，公司钛合金/高温合金业务望充分受益于新一代武器装备需求提升

3.1. 钛合金为基，全面布局新一代武器装备

“十四五”方向：军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。

我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。

我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-新材料将成为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工新材料有望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。

据World Air Forces 2021统计数据，美国现役各类军机数量为13,232架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。

钛合金作为各型号谱系飞机和发动机的主要结构材料之一，得益于其密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好等理化特点，广泛应用于飞机起落架部件、机身的梁、框和紧固件，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等部位，产业预计将伴随各型号军机上量实现快速发展。

公司深耕钛合金领域多年，新型战机/运输机端具备明显先发优势。

公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需的关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。

公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。我们认为，伴随各类歼击机等跨越式武器装备持续上量，钛合金市场需求将会实现快速提升，公司对应业务有望充分受益于此进程，排产望持续加快。

3.2. 高温合金发展方兴未艾，多年深耕构筑行业壁垒

高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600 ℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，其最大特点不是绝对熔点很高，而是在高温下仍然具有良好的特性。

目前，航空航天领域是高温合金的第一大应用场景，需求份额占比为 55%，其次燃气轮机 和石油化工领域等能源类应用场景需求占比为 33%，二者合计占到整体需求规模的 88%左 右；冶金工业和汽车领域需求占比分别为 7%和 3%。

高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业全世界不超过 50 家。不仅仅是生产工艺要求高，长期资金投入、认证时间长和客户黏性也是该行业门槛高的体现之一。

高温合金行业无论是军品还是民品，审核严格、时间跨度长、耗时费力，为该行业构筑了天然的进入壁垒。

目前我国高温合金从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口。

据中国产业信息网数据披露，12 家企业高温合金理论产能共计约 2 万吨，目前高温合金 50%的市场需求依赖进口，考虑到目前我国高温合金有效产能与需求之间的缺口，预计实际对进口的依赖程度更大。同时，由于高温合金有一半是用在航空航天领域，特别是军用品方面，我们认为处于战略安全和保密性的要求，国产龙头厂商的领先优势有望得到保持。

目前国内企业间属于竞争合作关系，直接竞争较少，同时存在上下游合作，以实现技术创 新、扩大产能以满足市场需求为主要发展目标。（报告来源：远瞻智库）

我国目前从事高温合金研究生产的主要企业分为两类，第一类是特钢企业，主要是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢，主要生产批量较大的合金板材、棒材和锻件，这类产品用量最大，结构简单；另一类是科研院所转型企业，主要是钢研高纳、航材院、中科院金属研究所，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品，这两类厂家之间形成了错位竞争的格局。

因此我们判断，伴随国防军工产业的快速发展，叠加公司高温合金业务认证进程的不断推 进，公司相关产品有望实现快速放量。同时，考虑到公司业务正处于起步阶段，伴随产品 成材率提升，高温合金业务毛利率具备较大弹性空间。

3.3. 短期医疗+中期单晶硅+长期核聚变多重需求驱动，超导线材产品有望

实现加速放量超导材料，是指在一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料。根据临界温度，可将超导材料分为低温超导材料和高温超导材料。目前全球超导市场以低温超导为主，主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。

公司以研发、生产超导线材起家，技术实力达国际先进水平。MRI 是当前超导材料的最主要应用领域，我国人均 MRI 拥有量与发达国家仍存在较大差距，对 MRI 需求巨大。

“十四五”规划大力推动国内医疗产业及相关配套企业的发展，并且国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一。因此，我国未来 MRI 市场将持续快速增长，NbTi 超导线材的需求将稳步增长。

公司作为国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，可以为国内 MRI 产业的持续发展提供 稳定、可靠的材料支撑。

公司 MRI 用超导线材凭借其高质量及成本优势，已经在国外主要设备厂商的产品中得到批量应用，打破了国际垄断，填补了国内空白。

我们认为，伴随下游设备放量，公司有望进一步提高市占率及销量，业绩预计将实现超预期增长。

公司率先成功研发国内 MCZ 用超导磁体并实现批量出口。

随着半导体工业的迅速发展，中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家，其中 MCZ（磁控直拉单晶硅技术）产品占总产量的 70%-80%。目前国际上硅片主流产品是 300mm，但我国目前多为100-150mm 硅锭和小直径硅片，300mm 以上的半导体级 MCZ 生产装备与日、美、英等国仍有较大差距，迫切需要发展满足 300mm MCZ 单晶硅制备用超导磁体制造技术并实现规模应用，以促进我国单晶硅行业的产业技术升级。

公司成功自主研发出国内第一台专用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，自主开发大型超导磁体绕制、固化及低温杜瓦设计和制造等全套技术，目前 MCZ 磁体批量化制备技术成熟并稳定交付产品，为兰州重离子加速器、上海光源、广东电网超导限流器提供了核心的超导磁体，保障了国家重点工程建设。

我们认为，随着单晶硅制备设备的产业链不断完善，实现国产替代逐步增加，拉动单晶硅炉产量快速上升，未来 MCZ 用超导磁体市场广阔。

公司自主开发了全套低温超导产品的生产技术，代表我国完成了 ITER（国际热核聚变实验 堆）项目的超导线材交付任务。

在 ITER 项目结束后，公司为 CFETR（于中国核聚变工程实验堆）项目提供超导线，各项性能指标全部满足项目和 10T 以上高场磁体技术要求，并开始向 CFETR 项目供货。我们认为，随着 CFETR 项目的不断推进，公司有望加快推进成果转化，长期推动公司业绩释放。

4. 盈利预测与估值

综上所述我们认为，伴随国防军工产业高景气周期，公司钛合金/高温合金业务有望实现快速放量；超导线材方面，预计产品将伴随 CFETR 项目等下游领域逐步延伸实现加速排产。

在此假设下，预计公司 2021-2023 年实现营业收入 29.35、 38.97、53.18 亿元，实现归母净利润 7.43、9.74、13.60 亿元，对应 EPS 为 1.60、2.10、2.93，对应 PE 为 49.15、37.50、26.86x。

我们采用 PEG 可比估值方法对公司目标市值进行分析。

公司作为我国国防军工产业钛合金材料核心供应商，深度布局高温合金、超导线材业务，通过横向比较，可比公司应为宝钛股份、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份。

据 Wind 一致预期数据披露，4 家可比公司 2022 年 PEG 为 0.62/1.23/1.41/1.12x，均值为 1.10x。

结合公司 2021-2023 年复合增长率 35.29%，按照 1x PEG 进行测算，公司目标市值为 476 亿公司，仍存在较大空间。

5. 风险提示

5.1. 技术水平落后于同行业竞争对手的风险

相比于宝钛股份，西部超导的钛合金技术主要聚焦于航空航天用钛合金棒材、丝材和锻坯 等，如果公司未来不能继续在航空航天用钛合金技术迭代时保持技术领先性，竞争对手将通过原有技术积淀加码该细分领域，使得公司失去在航空领域技术的先发优势，将面临技术水平落后于同行业竞争对手的风险，对公司经营产生不利影响。

5.2. 铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险

从长远来看，航空航天用钛合金的发展和应用仍将面临压力和挑战。如果各类新型复合材 料、铝锂合金在技术层面发生革新，克服了原有在应用领域的障碍或钛合金材料在未来无法在材料性能、技术成熟度及性价比方面不断提升，保持其先进性，则存在被新型材料替代的风险。

5.3. 市场集中度高及需求波动的风险

近年来国际形势严峻，国家对军用飞机的需求旺盛，但是未来国家对军用飞机的具体需求及生产规划存在不确定性，如果未来国家军用飞机的产量发生周期性波动甚至大幅下降，可能导致本公司业绩发生较大波动甚至大幅下降。

5.4. 原材料采购的风险

如果未来海绵钛、中间合金等原材料出现大幅波动，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险。另外，公司主要原材料的供应商较为集中，若供应商经营发生不利变化或产能受限，亦将影响公司原材料的及时供应。

搜索老范说股

受益新型电力系统建设，华明装备：变压器分接开关龙头，成长加速

1. 公司简介：国内变压器分接开关龙头，业绩加速向上

1.1. 公司为国内分接开关领军企业

公司为国内变压器分接开关龙头，2015年借壳上市登陆资本市场。

华明装备成立于1995年，长期以来一直专注于变压器有载分接开关、无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务，2015年公司通过资产重组借壳法因数控完成上市。经过数十年的发展，公司已成长为国内变压器分接开关龙头，有载分接开关市占率位居国内第一、全球第二。

2019年，公司完成对国内竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，进一步强化了在国内分接开关行业的领先地位，35kV以上变压器有载分接开关市场份额超过 90%。

目前，公司已经实现10kV-1000kV 的产品电压等级全覆盖，与此同时产品成功出口至世界100多个国家和地区。

公司现已形成“电力设备业务为主、电力工程业务+数控设备业务为辅”的业务格局。

借壳上市后，公司在电力设备业务的基础上保留了原上市主体法因数控的数控设备业务（主要产品为智能钢结构数控成套加工设备），并于 2016 年切入电力工程业务（主要为光伏等新能源电站承包）。

当前电力设备业务为公司的发展基石，2021 年营收占比达到 77%，毛利占比超过 90%，电力工程与数控设备业务占比则相对较小。

1.2. 二代顺利接班，大股东参与定增助力公司成长

公司股权结构稳定，二代顺利接班。公司实际控制人为肖日明、肖毅、肖申三人，其中肖日明为上海华明创始人，已于 2017 年辞去公司职务；肖毅为肖日明之子，目前担任公司董事 长兼总经理，与肖申属于兄弟关系，三人通过上海华明电力设备集团有限公司合计持有上市 公司 43.53%的股份。此外公司主要股东还包括李胜军、郭伯春、刘毅三人，为原法因数控 股东。

大股东全额参与定增发行，坚定信心充分助力公司成长。

公司 2021 年 7 月 14 日发布非公开募集资金预案，拟向特定对象上海华明电力发展有限公司（上海华明电力设备集团有限公司之全资子公司）发行 A 股股票募集资金 5 亿元，用于偿还公司有息负债及补充流动资金。

2022 年 3 月公司公告完成本次非公开发行，发行后华明集团的持股比例进一步上升至 43.17%。我们认为本次定增充分彰显了控股股东对公司未来发展前景的坚定信心，与此同时募集资金可有效补充公司营运资金，助力公司持续加强新产品研发、市场开拓、产业链延伸等发展战略，进一步提升公司综合实力。

1.3. 电力设备业务底盘稳固，公司业绩增长加速

2018 年后公司营收及扣非归母净利润稳步增长。借壳上市后公司整体营收和归母净利润存 在一定波动，2017 年业绩的大幅增长主要是由于多个光伏项目的集中竣工并网，2018 年光 伏 531 新政后公司大幅缩减光伏电力工程业务，相关收入出现较大下滑。

2019 年公司完成对长征电气的收购，电力设备业务得到较大扩充，有力抵消了光伏业务持续收缩产生的负面影响，总营收和扣非归母净利润稳步回升（2021 年公司出售巴西电力项目确认非经常性投资收益约 2.8 亿元）。

电力设备业务是公司稳固的发展基石。

整体来看，公司近五年电力设备业务始终保持稳定增长趋势，营收从 2016 年的 5.90 亿元逐步增长至 2021 年的 11.77 亿元，毛利则从 2016 年的 3.85 亿元增长至 2021 年的 6.73 亿元。相较而言，数控设备及电力工程业务近年来的业务体量相对较小。

公司整体盈利能力保持较高水平。

2018 年后公司毛利率始终稳定在 45%左右的较高水平， 2021 达到 48.4%，与此同时净利率亦持续提升，2021 年达到 27.5%。

具体来看，公司电力设备业务具有较强的盈利能力，毛利率始终保持在 55%以上，数控设备毛利率亦相对稳定，电力工程业务毛利率则在 2018 年后面临较大的向下压力。

公司整体经营稳健，资金周转状况持续改善。

2018 年后公司主动收缩垫资情况较为严重的电站工程业务，此后公司资金状况明显好转，2021 年底货币资金及交易性金融资产合计达到 7.62 亿元，资产负债率由 2018 年末的 42%降至 30%。与此同时，公司的应收账款周转天数、存货周转天数及净营业周期均明显降低，公司营运能力持续增强。（报告来源：远瞻智库）

2. 分接开关行业增速中枢上移，高竞争壁垒铸就稳定市场格局

2.1. 分接开关是电网建设中不可或缺的关键部件

分接开关是变压器中不可或缺的重要部件。在变压器中，分接开关通过改变变压器线圈匝数之比，起到改变输出电压的作用，因此又被称为调压开关。虽然分接开关在变压器中价值量占比较低，仅为 5%左右（单台 110kv 变压器价格在 200-300 万左右，对应分接开关价值量在 10-15 万元），但是却扮演着极其重要的角色。

通过改变联络变压器或移相变压器的分接开关位置，电网能够按需取长补短，调节负荷潮流，增加电网调度的灵活性与电力系统运行的稳定性。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。

分接开关兼具一次设备和二次设备的功能和特点。

由于分接开关自带的控制器具有各种通讯规约，因此能方便地和综合自动化系统进行后台通讯，实现自动调压。

远距离控制通讯是分接开关产品的核心技术之一，该技术可实现对变压器的远距离控制，还可对电网电压、负荷、档位、设备状况等进行遥测，并收集电网的运行数据，为大数据、调度自动化等新的电网发展方向提供技术支持。

分接开关主要分为无载分接开关及有载分接开关。其中，有载分接开关能在变压器励磁或带 负载条件下进行操作，调整范围大，调压速度快且具备随时可调性。

无载分接开关又称无励磁分接开关，即在不带电的前提下切换调压，该调压方式调整范围小，且需长时间停电，破坏供用电的连续性，不具有随时可调性，适用于供电质量要求不高的用户。

2.2. 发输配用全面发力，分接开关需求增速中枢抬升

分接开关处于电力设备产业链的中游环节，直接客户为下游的变压器厂，最终用户为电网公 司和其他变压器用户，例如发电企业、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、 数据中心等。因此，分接开关的需求与电力行业的发展趋势密切相关。

各环节需求齐增，分接开关行业增长中枢上移。

分接开关的应用贯穿电力系统发输配用各个环节，主要应用场景包括发电侧（传统能源与新能源发电企业）、输配电侧（电网企业）以及用电侧（工商业企业等）。

我们认为双碳背景下新型电力系统的建设将为行业带来新的发展机遇，新能源大规模并网、特高压建设、高耗能变压器改造、用户侧电能替代等场景有望为分接开关带来结构性增量需求。

2.2.1. 发电侧：新能源大规模并网带动分接开关需求增长

能源结构转型加速，国内新能源装机空间打开。自 2020 年底首次提出“碳达峰、碳中和”目标以来，国内新能源转型趋势持续加速。

2021 年 10 月 26 日《2030 年前碳达峰行动方案》，方案中明确提出 2025 年我国非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗较 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放较 2020 年下降 18%；2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放较 2005 年下降 65%以上。

电力领域是我国碳排放的重要来源，根据中电联的统计，2021 年火电在全国发电量中的占比仍高达 67%，为实现双碳目标，十四五开始风电、光伏等新能源有望成为主要的电力装机增量。

风电场及光伏电站大规模并网将带动变压器分接开关需求上行。

光伏系统一般可分为集中式与分布式两大类，其中分布式光伏并网电压较低，且无需长距离输送，线路的损耗很低，因此基本没有变压器的使用需求。而集中式光伏电站与风电场通常位于相对偏远的地区，与用电侧距离较远，通常需要升压输送以降低损耗，并网时需要同步配套变压器，因此风电场及光伏电站的大规模并网将带动变压器分接开关需求明显提升。

新能源场站并网需求已成为国内分接开关市场重要的结构性增量，我们测算 2022-2025 年新 能源场站并网所需分接开关数量复合增速约为 17%。

2020 年国内新增集中式光伏电站装机33GW，新增风电装机 72GW，若假设新能源场站的平均单体规模为 100MW，则新增的新能源场站数量超过 1000 个，对应 1000 台以上的新增变压器及分接开关需求。

而根据中国电力年鉴的统计，2020 年国内 35kV 及以上变压器数量为 7.69 万座，较 2019 年净增 0.29 万座，以此推算新能源场站并网已成为拉动变压器及分接开关需求的重要结构性增量。

虽然 2021 年国内集中式光伏、风电装机由于硅料紧缺、陆上风电补贴退出等因素出现一定下滑，但我们预计 2022 年起新能源装机将重回高速增长，2025 年集中式风电、光伏新增装机规模有望达到 138GW，对应的 2022-2025 年变压器分接开关需求复合增速约为 17%。

2.2.2. 电网侧：电网建设稳步推进，特高压及变压器改造需求显现

十四五期间国内电网投资预计稳中有升。根据电网公司披露的社会责任报告，十二五/十三五 期间国家电网的年均投资额分别为 3497/4757 亿元，南方电网则为 668/887 亿元。

2021 年 9 月，2021 能源电力转型国际论坛上提出十四五期间国家电网计划投入 3500 亿美元推进电网转型升级，11 月南方电网印发的《南方电网十四五电网发展规划》中则提出十四五期间南方电网公司总体电网建设规划投资约为 6700 亿元。

以此推算，我们预计两大电网十四五期间累计投资额将接近 3 万亿元，较十三五期间的 2.8 万亿元稳中有升，整体上看十四五期间电网投资相关的变压器及分接开关需求有望保持稳定。

助力清洁能源消纳，特高压建设有望提速。

整体上看我国风力、太阳能资源的分布较不均衡，风光资源主要集中在西北部地区，而电力负荷中心则主要位于中部及沿海地区。因此在新能源发电装机提升的同时，配套的特高压输送线路亦需同步跟进，从而实现新能源发电跨区域的传输。

近年来我国特高压建设持续推进，累计线路长度与输送电量快速提升，目前已建成 “15 交 18 直”、在建“2 交 2 直”共 37 个特高压工程。据中国能源报 2022 年 1 月报导，今年国内将大规模启动新一轮特高压建设，十四五期间国网将规划建设特高压工程“24 交 14 直”，总投资或达 3800 亿元，其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。我们预计特高压建设的提速将明显拉动高电压、大容量变压器及分接开关的需求。

变压器节能改造需求提升。

变压器是电力输送过程中能量损耗的重要来源，2020 年底工信部、市场监管总局、国家能源局共同下发《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》，文中指出变压器损耗约占输配电电力损耗的 40%，具有较大节能潜力。通知要求到 2023 年高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上，并明确提出“推动电网企业开展在网运行变压器全面普查，制定淘汰计划并组织实施。到 2023 年，逐步淘汰不符合国家能效标准要求的变压器”。

根据中电联的统计，2011 至 2020 年国内 35kV 及以上变电设备容量由 40.8 亿千伏安提升至 81.3 亿千伏安，我们预计未来新增变压器的需求将有所放缓，但存量变压器的改造或臵换需求将日益提升，这或将成为拉动分接开关需求的重要增量。

2.2.3. 用电侧：电气化改造持续推进

双碳背景下终端电气化率将持续提升。在电力生产端朝新能源转型的同时，未来能源的消费 端也将向清洁低碳的方向进行转型，终端电气化率的提升已是大势所趋。根据中电联的测算，近年来我国电气化率持续提升，2020 年电能在终端能源消费中的比重约为 27%，预计 2035 年这一比例将超过 38%。

用户侧电气化改造有望带动变压器及分接开关需求。随着终端用户逐步采用电能替代煤炭、 燃油等化石燃料，用户侧的配电设施投资亦将随之加大。

十三五期间，国网、南网区域的电能替代电量分别为7372/983 亿千瓦时，我们预计十四五期间电能替代的进程将进一步加快，例如南方电网已经提出十四五期间实现电能替代 1800 亿千瓦时。我们认为用户侧的电气化改造或将成为拉动变压器及分接开关市场的重要因素。

2.3. 高压分接开关行业格局稳定，公司竞争优势显著

从市场竞争的角度出发，我们认为未来变压器分接开关的行业格局将基本保持稳定，公司在 国内市场的竞争优势较为显著。具体而言，分接开关具备较高的行业壁垒，主要体现在涉及 领域广、准入流程长、品质要求高三个方面。

涉及领域广：分接开关零部件众多，由七个主要部分构成，整个产品涉及上千个零部件，同时涉及材料、机械、电力、微电子、自动化控制等多个学科领域，因此无论是产品的开发还是制造环节都具有较大的综合难度。

准入流程长：作为影响电网安全的重要设备，分接开关具有严格的准入流程，产品在投入市场前需经过设计制造、变压器厂对接与挂网安全运行三个环节，整个流程通常需要 3-6 年的时间。因此，对于潜在的新进入者，切入分接开关市场需要投入的时间与精力都是巨大的。

品质要求高：国内电网企业普遍采用招投标的方式进行变压器的采购，而变压器厂商在参与投标时选用的分接开关需适配变压器的技术参数并满足电网公司的具体要求。

此外，变压器通常运行在高温、腐蚀气体等恶劣环境中，如何在较长时间内保持稳定的性能亦具有较大的挑战性。因此，无论是从安全性还是使用寿命的角度，下游客户对分接开关的品质都有较高要求。公司二十多年来始终专注于分接开关领域，无论是在技术背景还是制造能力上均具备显著的竞争优势。

在技术层面，公司曾主持或参与修订了多项行业标准，是国内唯一拥有中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认证独立检测中心的分接开关厂商，目前已经累计申请获得授权专利超过 300 项。借壳上市后公司研发投入进一步提升，2021 年公司研发费用达 0.65 亿元，研发费用率约为 4.2%。

长期的经验积累与研发投入使公司在技术层面始终保持领先优势，可根据下游客户需求持续对产品进行升级迭代。

在制造层面，公司具备全产业链制造能力，产品交付及品质把控能力突出。从分接开关原材 料到成品的制造过程中，公司绝大部分零部件均可通过自有设备加工，仅有电缆、标准件等 少数零部件外购。

通过自建的粉末冶金、精密浇铸、绝缘模压、数控加工等生产设备，公司可从根本上保障零件及最终产品的加工精度与性能表现，从而更好满足客户在产品交付、品质等各方面的要求。

综上所述，我们认为变压器分接开关是一个小而精的细分市场，公司有望继续凭借自身长期 的技术、市场积累占据较高的市场份额。

在完成对长征电气的收购后，公司在国内市场的分接开关占有率已经遥遥领先，在全球范围内公司的市场份额亦仅次于德国 MR，明显领先于位列第三的 ABB。考虑到分接开关的市场规模较为有限，进入壁垒则相对较高，我们认为无论是实力雄厚的大型电力设备公司还是中小企业均没有进入这个领域的强烈意愿，未来的市场格局与公司占据的市场份额大概率将保持稳定。（报告来源：远瞻智库）

3. 布局特高压打开高端市场，海外及检修服务业务开花结果

综上所述，未来国内分接开关的行业增速中枢有望上移，公司作为国内龙头将充分受益行业 需求增长。在夯实基础的同时，目前公司已在特高压、海外市场、检修服务三大方向进行重 点布局，我们认为公司未来具备超越行业增速的发展潜力。

3.1. 特高压领域仍存进口替代空间，公司有望取得突破

特高压领域进口替代势在必行，国内厂商迎发展机遇。

如前所述，未来特高压建设将成为电网投资中一块重要的结构性增量，但当前 500kV 以上的特高压领域变压器分接开关仍主要被德国 MR、ABB 等外资厂商占据，“卡脖子”现象仍然存在。

无论是从电网安全还是产业发展的角度考虑，我们认为特高压领域关键部件的进口替代将是长期趋势，这将给国内厂商带来新的发展机遇。

公司长期以来致力于特高压领域的产品技术攻关，后续有望取得突破。

早在 2010 年公司 500kV 系列分接开关就已通过国家产品鉴定并投入市场，此后十余年中公司通过合作研发等多种形式陆续研制出+-500KV/+-800KV 直流换流变有载分接开关和 1000kV 分接开关。2021 年 3 月，公司首台配套 1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年 12 月，公司首台配套±800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，相关产品将很快实现挂网。

随着产品技术水平与市场认可度的提高，未来公司有望在特高压分接开关领域逐步实现对德国 MR 等外资厂商的进口替代。

3.2. 海外市场空间广阔，公司布局日益完善

全球电网投资存在较大增长空间。2008 年金融危机后全球发达地区用电量增长基本陷于停 滞，电网投资亦随之持续下滑，但展望未来，我们依然看好全球电网投资的长期增长前景。

一方面，欧洲、美国、日本等经济发达地区的电力基础设施建设高峰期距今已超过三十年， 部分设备老化严重，电网更新需求迫切，同时电力系统的清洁化转型也要求电网随之进行升 级改造。

另一方面，随着经济的发展，东南亚、非洲等发展中地区的电力需求将保持较快增速，而电力基础建设仍较为薄弱，未来这些地区的电力基础设施建设亦有望加速。根据 IEA 的预测，2021-2030 年全球输电/配电环节的年均投资额将分别达到 970/2910 亿美元，较 2020 年提升 15%/72%，其中新增线路投资与存量改造投资均有较快增长。

公司全球市场布局初见成效，海外收入快速提升。

2015 年至今，公司全球市场拓展持续推进，目前已在土耳其、俄罗斯、巴西、美国初步完成布局。其中华明土耳其工厂为公司下属子公司与当地企业共同组建的合资公司，由公司控股，其本地化生产能力有望助力公司产品逐步切入欧洲、中东、北非等地区市场。2016 年，公司和俄罗斯自然人亚曾科.亚历山大.维克多洛维奇共同出资成立华明俄罗斯，进一步提升华明品牌产品在俄罗斯的交付及服务支持能力。

此外，东南亚、印尼、马来西亚等国亦是公司未来重点布局的海外市场。

目前公司在海外市场的份额仍相对较低，与全球龙头德国 MR 相比，公司在产品价格上具有显著优势，随着产品质量、口碑的不断提升，海外客户的接受度正不断上升，公司海外业务潜力巨大。2020 年以来公司海外业务增长开始加速，据年报披露 2021 年海外收入已达 1.71 亿元，同比增长 29.2%，海外收入占比达到 11%。

3.3. 检修服务业务有望快速放量

对标海外电力设备公司的业务结构，公司的检修服务业务具有较大增长空间。以 ABB 为例，2020 年服务收入在其总收入中的占比接近 20%，德国 MR 的服务收入占比更高，而华明的检修服务业务在电力设备收入中的占比仅为 7.6%，公司的服务业务仍有较大提升空间。此前由于公司和主要对手长征电气仍然存在一定的竞争，检修通常作为一项附加服务与产品同时提供。

随着公司 2019 年完成对长征电气的收购，检修服务业务的发展开始明显加速，2021 年公司电力设备检修和服务业务实现营业收入 0.90 亿元，同比增长 72.5%，检修业务已成为公司重要的业务增长点。

分接开关的检修为行业刚需，公司具备原厂检修优势。

根据行业标准 DLT574-2010《变压器分接开关运行维修导则》的要求，运行中的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到制造厂所规定的检修周期时应进行大修，一般每分接变换 1-2 万次或运行 3-6 年时应吊芯检查。考虑到目前国内大多数的在运分接开关皆为华明制造，公司拥有天然的原厂检修优势。

公司正积极参与电网系统云服务平台的搭建，通过为每一台开关建立电子档案，公司可实现 有载开关全生命周期的监控与跟踪维护。从而为客户提供更精准、更全面的检修服务。

检修业务有望快速放量，公司正逐步实现从单纯的产品供应商向一体化解决方案供应商的转 型。

根据公司年报中的披露，截至 2020 年底华明与长征两大品牌在网运行的分接开关数量 已经超过 16 万台，我们假设每年将保持 1 万台左右的增量。

一般而言分接开关的检修周期为 3-6 年，理论上公司每年需要检修的分接开关台数超过 1 万台，考虑到公司的检修业务仍处于起步期，我们保守估计未来 5 年内公司在运分接开关的检修比例将由当前的 1%左右提升至 5%。

在价格方面，根据公司在投资者问答平台中的回复，单次检修服务的价格约为 2-7 万元，我们保守选取 3 万元作为单台设备的平均检修收入。以此测算，我们预计 2025 年公 司检修服务收入将超过 3 亿元，长期来看服务业务的收入、利润贡献有望显著提升。

3.4. 数控设备及电力工程业务稳健发展

公司数控设备业务经营稳健，业绩表现回暖。数控机床也被称作“工业母机”，代表着一个国家制造业的核心竞争力，随着国内制造业数字化转型步伐的进一步加快，高端数控设备市场仍有较大发展空间。一般数控设备的更新周期在 7-10 年左右，2011-2014 年是我国机床行业销售的上一轮高峰，因此 2021 年起机床行业或将迎来集中更新换代需求。

公司旗下法因数控主要从事光机电一体化智能成套型钢加工设备的研发、制造和销售，近年来经营表现稳健，2020 年起受疫情影响收入出现一定下滑。目前法因数控已针对高铁、核电、新能源汽车、环保等重点行业加大投入，我们预计未来公司的数控设备业务将保持稳定发展。

助力双碳目标，公司电力工程业务再迎发展机遇。

公司旗下上海华明电力设备工程有限公司拥有电力工程承建、承装、承试业务资质，主要开展光伏电站、预装式变电站建设等业务。

公司具备丰富的新能源电站开发经验，先后在宁夏、山东、安徽、河南等地建设了多个光伏 发电站。

此外，凭借在电力行业多年的经营积累，公司与电网公司、发电企业、电力设备厂商建立了长期稳固的合作关系，新能源电站开发业务涉及的变压器、SVG、电缆等物料供应商通常也是公司重要的分接开关客户，未来电力工程业务与电力设备业务有望形成良好的协同效应。

2018 年后，受光伏 531 新政冲击，公司的电力工程业务出现较大程度收缩，而随着清洁能源基地建设、光伏整县推进等政策的落地，未来无论是集中式还是分布式光伏均有巨大发展空间。

在保障客户履约能力与回款的前提下，我们预计公司的电力工程业务将重回增长轨道，未来或将成为公司重要的收入、利润补充。

4. 盈利预测及估值分析

4.1. 盈利预测

1）电力设备：新型电力系统建设进程中变压器分接开关需求中枢有望上移，公司作为国内 龙头充分受益，我们预计 2022-2024 年公司电力设备业务收入将达到 13.92/16.37/18.54 亿 元，对应增速为 18.2%/17.7%/13.2%。

2）数控机床：我们假设公司数控机床业务保持稳健发展，预计 2022-2024 年分别实现收入 1.63/1.72/1.80 亿元，对应增速 5%/5%/5%。

3）电力工程：双碳目标提出后国内光伏装机空间充分打开，长期来看公司光伏电站开发业 务有望重回增长，我们预计 2022-2024 年公司电力工程收入将分别达到 1.20/1.50/2.00 亿元。

综上，我们预计公司 2022-2024 年将分别实现营业收入 17.35/20.29/23.14 亿元，对应增速 13.2%/16.9%/14.0%，归母净利润则分别为 3.26/4.08/4.73 亿元（2021 年公司出售巴西电力 项目产生较大非经常性损益，2021 年公司公允价值变动收益达 2.83 亿元）。

4.2. 估值分析

公司专注变压器分接开关这一细分市场，目前暂无直接可比公司，考虑到公司在细分领域中 的市场地位较为突出，且未来增速中枢有望持续上移，我们给予公司 6 个月目标价7.26元，对应 2022 年 20 倍市盈率。

5. 风险提示

1）电网投资不及预期的风险 公司分接开关产品终端用户主要为电网公司，因此电网公司的投资规划与投资节奏将显著影响公司产品的销售额，若后续电网公司在变压器等领域的实际投资不及预期，则公司的电力设备业务将受到较大影响。

2）海外市场拓展不及预期的风险 当前国际贸易形式复杂多变，虽然公司在技术、成本等方面较海外竞争对手已具备一定竞争力，但公司在海外市场的拓展仍可能受制于品牌认可度、国际关系、贸易壁垒等多种因素。

3）电力工程业务回款风险 公司的光伏电站开发业务通常需要先行垫资，虽然 2018 年后公司对客户履约能力的要求已有明显提升，但后续承接的电站开发项目仍然可能出现回款不及时或坏账的可能，导致公司出现较大资产减值损失。

4）检修服务业务开展不及预期的风险 2019 年以来公司检修服务发展较快，但考虑到下游客户主要为电网企业及大型变压器企业，整体议价能力较强，后续公司的检修服务业务推广进度及盈利能力可能低于预期。

搜索老范说股

转基因落地，登海种业：有望借力转基因商业化进一步打开业绩空间

1、国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业

公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米的杂交育种。

自1972年起开展了146代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交品种。

公司选育的玉米高产品种累计推广种植面积已超13亿亩，截至2021年6月30日，公司共获得品种权170项，授权专利16项，其中发明专利 9 项、实用新型 7 项。

公司拥有 6 个国家级、3 个省级研发平台，现已形成稳定发展的产业模式，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了稳定的种子生产加工基地。

公司销售网络遍布全国各地，制种基地分布于新疆、陕西等地。公司立足黄淮海、东北等玉米核心产区，并将业务扩展到全国各地。

2018年以来，公司不断推进自控基地建设，实行自控生产基地承包经营，降低生产成本，从源头上保障种子及亲本的安全。

公司近年来的营收稳定增长，2020 及 2021 年净利规模大幅度提升，业绩亮眼。

2016-2019 年间国家取消玉米临储政策，调减玉米种植面积，同质化品种剧增等因素影响下，玉米种子行业产能过剩，导致公司盈利能力受到一定冲击。

随着 2020 年来国内玉米种植意愿上扬，玉米用种需求提升，公司业绩开始反弹，2020 归母净利同比增加 145%至 1.02 亿元，2021 年全年实现归母净利润 2.33 亿元，较 2020 年同比 增长 128%。

公司长期以来聚焦玉米种子的研发生产和销售，形成了以玉米种子为主，小麦种子和花卉为辅的营收结构。

玉米新品种研发周期长，研发投入大，因此公司始终重 视研发创新活动，2017 年来研发投入占营收比例均保持在 6%以上，为公司发展提供 丰富的技术储备。

截止 2021 年末，青岛生物技术研发中心建设进度已达 88.28%，即将投入使用。

1972-2020年间公司玉米品种过审数目遥遥领先于其他国内种企。

我国申请品种审定的单位主要以科研院所和高校为主，企业育种水平相对落后，而公司过审的玉米品种数量自1972年以来累计第一，育种实力在各企业中遥遥领先。

在育种配套设施方面，公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台。截止2021年末，公司拥有育种试验田3000多亩，温室20000多平米，仪器设备 100 多台套。

公司的紧凑型杂交玉米品种屡创产量新高。

在创始人李登海的带领下，公司历经 40 多年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领中国杂交玉米的发展方向，高产品种再升级能力突出。

1972 年至今，公司育种研发团队 7 次创造我国夏玉米单产最高纪录，2 次创世界夏玉米单产最高纪录，1 次创我国春玉米高产纪录，目前仍是世界夏玉米高产纪录的保持者。

公司育成的品种掖 478 已发展出 30 余个衍生自交系，获配杂交种 58 个以上，成为黄淮海地区骨干自交系的重要种质基础。

四平头群、PA 群和 PB 群是黄淮海地区三大骨干自交系，PB 群骨干自交系下的掖 478 品种具有配合力高，株型紧凑，综合农艺性状优良等优点，因此各育种单位使用掖 478 作为育种材料选育出众多大面积推广应用的杂交种。（报告来源：远瞻智库）

以掖 478 作为亲本自交系选育出的国审或省审玉米杂交种近 50 个，包括中单 8 号、豫玉 18 号、掖单 12 号、掖单 13 号、掖单 19 号等国审品种，及其余各大省审品种。公司明星单品产量及市场认可度高，屡获嘉奖。登海 605 及 登海 618 品种于 2019 年黄淮海夏玉米区产量测度排名中分别高居第一第三。2021 年 55 个“全国杰出贡献玉米自交系”发布，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、DH65232 共 9 个玉米自交系入选，占比 14.55%。

2、品种升级换代将至，新种子法落地为科研创新保驾护航

2.1、科研院所主导研发格局下大单品升级换代将至

我国玉米育种经历了民间选种、杂交育种及单交种推广等发展阶段。我国玉米育种始于20世纪 20 至 30 年代，而同期欧美已有大量商业化种子企业涌现。

1960年前我国玉米育种以农家种评选和种间杂交为主。1950年农业部发布《五年良种普及 计划》鼓励留存优种，此后十年全国科研单位育成玉米杂交品种400多个，60余个用于生产。

60至70年代的育种成果实现了从双交种向单交种的过渡。80年代后我国玉米种质资源相对丰富，21世纪初至今，郑单958作为里程碑式玉米品种在全国大面积推广，标志着我国玉米育种的新高度。

从研发格局来看，我国已有的玉米育种科研成果主要来自科研院所，企业创新能力较为薄弱。

2015-2018年期间，每年推广面积均在1000万亩以上的玉米品种仅有郑单958和先玉335，两者分别是河南省农科院和铁岭先锋种子研究有限公司（敦煌种业与美国先锋公司的合资企业）选育的品种。

除登海种业、隆平高科及联创种业以外，国内种企未有进入推广面积前十的玉米品种诞生。育、繁、推的环节脱节导致农业科研院所、繁育和推广企业各自为政，影响科研成果的转化速度。

2010年来我国玉米种植集中度持续下降。

从 2010年最高点36%持续下行至2019年的19.3%。2017年国家品种审定政策调整，新增品种试验联合体、绿色通道等试验渠道，我国玉米品种开启审定数量井喷元年，当年通过审定品种高达 1069 个。

此外，不同玉米产区品种个数亦明显增多，其中2021年东北与西北地区的玉米品种变动比例最大，同比增加143.85%和95.45%，市场格局最为分散。

五大产区种质需求各异，优异品种更迭速度缓慢。

我国地域辽阔，横跨亚热带季风、温带季风、温带大陆性、高原山地等气候区，不同气候条件适配不同农艺性状的玉米品种。从地域划分来看，我国玉米五大种植区分布在西北、东北、黄淮海、西南和东南。

黄淮海玉米种植区玉米产量约占全国 1/3，郑单 958 多年以来居于该区推广面积榜首，先玉 335 则在西北玉米种植区占据最高市场份额。五大区域优质单品市场格局较为稳定，种质改良进程缓慢。

总体来看，我国玉米主要历经 6 代品种更迭：以中单 2 号为代表的第一代，以丹玉 13 为代表的第二代，以掖单 2 号为代表的第三代，以掖单 13 为代表的第四代，以农大 108 为代表的第五代，以郑单 958、先玉 335 为代表的第六代。

第六代代表性品种郑单 958 和先玉 335 各有特点，二者分别开启了玉米耐密种植和单粒播种的时代。但随着两大单品生命周期的延长，市场上品种同质化现象严重，品种审定数量井喷。2017-2020 年间，我国玉米品种审定数量分别达到 1058、1698、2263 和 2713 个。

此外，农业生产方式的变革及产业升级使得市场对于玉米品种的要求日益提高，玉米品种更新换代的需求也日益紧迫。

近年来，京科 968、裕丰 303 等品种的推广面积排名有所跃升，也说明了市场对于优质新品种的接受度高，优质单品换代改良是大势所趋。

2.2、行业规范程度逐步提升，种子法修订落地为企业创新保驾护航

2020年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是当前种业政策的主旋律。2021年是中国《种子法》与 UPOV1991 接轨的元年，UPOV1991制度下，派生品种可以申请获得品种权，但在生产销售时要征得原始品种权人同意，并按合同约定给予商业回报，这对激励育种原始创新发挥了重要作用，也将间接为转基因种权收费制度的建立铺平政策道路。

品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。

新《种子法》及一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。

2022年 3 月 1 日施行的新版种子法从扩大植物新品种权的保护范围、新增实质性派生品种制度、加大假劣种子打击力度并完善侵权赔偿制度和加强种质资源保护四个方面提高对种权的保护力度，提高品种审定标准并对已登记品种进行清理双轨并行。

随着我国对良种的保护力度不断加大，品种审定标准不断趋严，优质单品的育种开发单位利益将得到有效保护。

2021年全国品种登记申请数量高速增长势头已经开始放缓，种业市场格局分散、同质化品种泛滥的局面将被逐渐打破。

所针对玉米种业的创新，农业农村部颁布《国家玉米良种重大科研联合攻关计划（2020-2024）》，针对玉米育种制定了种质资源精准鉴定及评价、优异育种材料创制、绿色高效品种选育测试的细分任务指标。致力于克服我国突破性品种少、配套农机少一级品种稳产性差等问题。（报告来源：远瞻智库）

3、行业库存低位叠加种植意愿上扬，玉米用种需求迎来拐点

供给来看，国内临储玉米去库存进程已至尾声，杂交玉米种子有效库存较低，未来供需偏紧格局为主基调。

现有种子供给量能够满足2022年的用种需求，但供需格局总体偏紧，2017年以来，国内杂交玉米种子延续供给低位形势。

全国农技中心 的数据显示，2021年新产玉米种子9.93亿公斤，加上2021种植年的有效库存 4.77 亿公斤，2022年春夏播玉米种子总供给量约为 14.7 亿公斤，考虑到杂交玉米年用种需求约为 11.5 亿公斤，2022种植年有效库存预计降至 3 亿公斤，触及2015年来的行业低点。

此外，考虑到 2022 种植年的种植成本仍处高位，预计新季玉米种子的供给仍将保持紧俏，杂交玉米用种市场后市将延续紧平衡格局。

国外供给扰动因素持续，进口玉米量级不确定性仍存。

根据 2022 年 4 月 USDA 供需平衡表数据，2021/22 种植年全球及中国玉米库存消费比自 2016 种植年来连续 5 年下降。我国作为玉米的进口大国，主要进口来源于美国、乌克兰等国，美国乌克兰两国进口量占我国玉米总进口量的 90%以上。

政治动荡导致的贸易风险将会推高玉米价格，造成地区性供需错配。进口玉米涨价背景下叠加运费会使其价格相对国内现货的优势减弱，进而抬高国内玉米现货的托底价格。玉米商品粮价格上升，对玉米生产的恢复及种子需求的拉升起到了积极的推动作用。

需求来看，生猪存栏仍处高位，2022 年饲用玉米需求较大。

玉米消费结构方面，饲用消费占玉米消费总量的60%以上，工业消费次之，占比约为25%~30%。饲用消费方面，鉴于我国生猪养殖产能充足，能繁母猪存栏量于2021年 6 月达到行业高点，预计2022年生猪出栏量将维持高位，因此，玉米库存消费比持续下行的背景下，2022年玉米饲用需求量仍将维持高位，玉米种植及用种需求将保持紧平衡状态。

亩均种植利润抬升，种植意愿有所承托。

2015年来临储去库存已经近尾声，种植面积与市场需求适配程度逐步改善，种植企稳、单产提升背景下玉米单产水平保持稳定增长。

2019与 2020 年我国玉米每亩产量及产值稳中有升，处于历史相对高位水平。玉米的种植成本收益绩效持续改善，2020/2021 种植季种植利润已扭亏为盈，亩均现金收益可达 724.93 元。

国家振兴种业政策扶持的政策背景以及当前供需紧平衡的现状下，玉米种植意愿及成本收益将延续积极态势。此外，粮食安全危机背景下，国内玉米保供压力较大，农业农村部指导下的2022年“稳口粮、稳玉米”政策目标，持续推进玉米市场的种粮积极性。

4、优质受体品种有望借助转基因种子打开业绩空间

转基因种子对受体品种的需求有望提升优质单品市占率。

2021 年 11 月 12 日，农业农村部针对转基因种子对《主要农作物品种审定办法》及农业转基因生物安全评价管理办法》等种业规章进行了修改，生物安全证书申请流程方面，三类受体品种所需审定流程时长不同。

已过审定（未撤销）且在适宜种植区内的受体品种审定流程最短，仅需一年生产试验。因此，获取适宜种植区的优质受体品种将是转基因性状开发公司推动转基因种子商业化的关键。传统的优质玉米种子有望成为性状开发公司选择的主要目标受体，在各玉米种植区实现市占率的进一步提升。

登海种业作为国内大型杂交玉米提供商，具备提供大规模优质受体品种水平能力。

从公司过审品种的地区分布来看，黄淮海地区及北方玉米区等主要玉米品种种植区的品种审定品种数量充足。除国审品种外，山东、辽宁和内蒙古是过审数目最多的品种所在省份。从种植面积来看，2020 年山东、内蒙古及辽宁地区玉米种植面积分别占全国总面积的 9.10%、8.99%和 6.35%，居于全国各省份占比第 3、第 4 及第 7。公司在主产区内的具备登海 605 及登海 618 等过审的优质品种，有望进一步借助优质受体打开转基因商用种子的利润空间。

2020 年以来，随着相关政策的出台我国转基因商业化进程得到有序推进，4 个国产玉米品种和 3 个大豆品种先后获批农业转基因生物安全证书。

转基因政策落地推动着种子行业二次扩容，玉米种子作为转基因领域的关键品种，市场规模具备充足的增长动力，公司业绩有望在这一行业发展红利期中实现稳步抬升。

5、盈利预测与估值

玉米种子：考虑饲用及工业玉米需求维持高位，供求关系已从基本平衡转向趋紧，玉米商品粮价格亦处高位，玉米用种需求有所承托。因此我们假设 2022-2024 年公司玉米种子营业收入同比增加 20%、20%、12%，毛利率为 43%、48%、49%。

小麦种子：考虑到国内外小麦供需较为紧俏，小麦种子景气度将同步走高，我们假设 2022-2024 年公司小麦种子营业收入同比增加 10%、8%、5%，毛利率为 24%、22%、20%。

其他种子：考虑到蔬菜、花卉等其他种子业绩较为稳定，我们假设 2022-2024 年公司蔬菜种子营收同比增长 5%、3%、2%，毛利率维持在 50%；花卉种子营收同比变动-2%、1%、1%，毛利率维持在 75%。

短期来看，公司业绩有望受益于玉米商品粮价格景气带来的用种需求旺盛，中长期来看，公司大单品有望作为转基因种子市场的优质受体进一步打开业绩空间。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 3.26/4.37/4.93 亿元，EPS 分别为 0.37/0.50/0.56 元，当前股价对应 PE 分别为 60.6/45.2/40.1 倍。

可比公司估值方面，公司 PE 略高于行业平均水平，考虑到公司玉米种子营收占比远高于荃银高科、隆平高科等可比公司，凭借行业领先的杂交育种技术实力，有望继续引领新一代品 种升级换代，并充分受益转基因商业化落地带来的行业红利。

6、风险提示

天气等自然灾害风险，制种成本上升，新品种研发推广不及预期。

搜索老范说股

国产皮鞋一哥业绩表现平庸，这究竟能怪谁？

在很多官方和非官方排名中，奥康皮鞋都是国产皮鞋的“一哥”，就算不是“一哥”，至少也是一线品牌。国内这么大的市场，这些年经济还不断地增长，按统计数据，老百姓的钱包也是越来越鼓，按理说这种消费频率很高的日常消费品，会越来越好才是正常表现。

但是情况往往出乎我们的意料，有几家服装品牌破产或者被迫卖掉，主要是因为他们的扩张战略带来了太大的亏损，而奥康国际却不是，经营相当稳健，甚至是保守的。

其资产负债率长期维持在20%左右，有时甚至更低，2021年为20.61%。其短期偿债能力方面，流动比率为3.5，速动比率为2.6，可以说是相当保守，基本上就没有用杠杆来发展，也基本不存在长期和短期的偿债风险。

其存货已经持续下降了两年，不管是其管理水平提升，还是市场策略调整之类的原因，看来奥康国际是适应了现在的经营形势，也可以说他们觉得没有必要备多少货。

其经营的产品也主要是，男鞋占比55%-59%，女鞋占比33%-36%，皮具占比7%。女鞋占比下降是一个不太好的信号，毕竟和男性相比，女性的消费实力还是要强很多，至少是消费意愿要强很多。

现在说到消费品都必然会提到线上销售的发展情况，奥康国际的线上销售占比并不高，2021年还小降了0.7个百分点，为18.7%。如果主要都是线下销售，那么多少还是要受到疫情的影响，毕竟还是有门店会因为疫情而暂停营业的。

但是，我们却不能把所有的责任都归到疫情影响上来，看奥康国际十年的营收对比，最高的竟然是十年前的2012年，当时就达到了34.6亿元。虽然在这些年有涨有跌，但却再没有超越这个高度，甚至在疫情前的2019年，营收就已经连续下跌了两年。

净利润情况就更不容乐观了，仍然是2012年最高，当时的净利润达到了5.1亿元，而2021年却仅为3000万元级别的水平，这种下跌让人觉得有点不可思议。

其主要的增长产品还是男鞋，看来在其核心产品男鞋方面，奥康国际还是有比较强的竞争力的，女鞋方面的表现就欠佳了。

从渠道来看，主要的增长还是线下销售，不过线上销售也有小幅增长。线下的增长应该是和疫情带来的波动有关，能否持续还是存疑的。

看其毛利率却是另一番景象，2021年竟然是这十年中最高的水平，同比上升1.5个百分点，达到了41.5%的高位。这个毛利率水平已经不能算低了，国际巨头耐克的毛利率也才46.3%。

但是净资产收益率差别就大了，2012年高达18.5%，2021年却只有1%了。这当然是其净利润暴跌带来的，同时也受到净资产变化的影响。这方面就不能和耐克的33%相比了。

其每一种产品和每一个渠道的毛利率都在提升，虽然幅度不大，但是考虑到2021年原材料价格大幅涨价，能取得这个成绩已经不错了。

从其营业成本和期间费用的构成和占营收比来看，2021年，奥康国际的营业成本（销售成本）占营收比下降了1.5个百分点，总成本占比也下降了1.2个百分点，总算是进入100%以内。也就是说2020年，奥康国际的“扣除非经常性损益后的净利润”是负数，也就是亏损的，2021年才算勉强回正了。

主要的问题是大2020年起，其期间费用占营收比上升太大，2019年还仅为30.3%，2020年就达到了40.3%，上升10个百分点，2021年仍然上升了0.2个百分点。构成最大的是销售费用和管理费用。

管理费用和研发费用均有大幅增长，导致销售费用等低于营收增长所带来的规模效应被抵消掉了。

最后是其现金流量表现，每年均有不断的经营活动的现金净流入，利润虽然薄，但折旧无付付现，其存货也在下降，这些也能回收部分资金。

其投融资的活动规模很小，基本没有要扩张发展的迹象。

奥康国际2021年的业绩和财务表现就这样，虽然平庸，但也可以说是平常心，日子也还能比较舒服地过。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

搜索老范说股

东方财富研究报告：流量之巅的掘金者

1 估值方法论

东方财富作为一个高速增长、业务结构不断变化、分红率尚不稳定的金融 公司，使用 DDM、DCF 和 RIM 三种估值方法都会陷入永续价值折现部分占比过大， 且结果对参数调整过于敏感的困境。因此，本报告采用相对估值法。我们预测 2022 年营收为 150.63 亿元（yoy+15.04%），净利润为 96.86 亿元（yoy+13.24%）； 合理市盈率区间为[38x,45x]，合理市值区间为[3681 亿元,4359 亿元]，当前市 值为 2731 亿，潜在涨幅区间为[34.8%,59.6%]。

（1）预测 2022 年净利润为 96.86 亿元（yoy+13.24%）

受疫情冲击影响，市场行情和交易量明显走弱，但随着疫情冲击减弱，市 场情绪将恢复，我们认为 2022 年市场两融业务、股基成交额及基金市场规模将 保持韧性。此外，根据历史数据假定东方财富主营业务的市占率将逐步提升。我们预测 2022 年营收和净利润分别为 150.63 亿元和 96.86 亿元，同比增速分别为 15.04%和 13.24%。

（2）预测 2022 年合理 P/E 区间为[38x,45x]

一般而言，投资研究的意义在于寻找参照系，映射到相对估值就是对标可 比公司，核心关隘是如何根据干扰因素进行调整。具体地，东方财富在 A 股中 具有特殊性，按照传统券商市盈率直接定价，将忽略其互联网属性的溢价，而 较为常见的可比公司老虎、富途和嘉信又处于美股市场，理论上讲，难以剥离 不同市场偏好带来的噪音。综合考虑，本报告先以回归估计为主，以对标可比 公司为辅。

（a）基于回归分析预测合理 P/E 为 45x

跟随 Malkiel and Cragg （1970）的脚步，我们用以下因子对 A 股上市券 商进行回归估计：盈利增速 YOY、营收结构（利息净收入 NIC、手续费及佣金净 收入占比 CFP 和投资收益占比 IC）、ROA、风险系数 BETA、权益乘数 EM、以及 分红率 DR。利用样本数据估计出回归系数之后，将东方财富 2022E 的对应数据代入回归方程，确定合理 P/E。

（b）基于可比公司估值预测合理 P/E 为 38x

我们选取富途、老虎和嘉信作为可比公司，将三家 公司最近三年 P/E 均值 38x 作为东方财富的合理估值水平，基于以下三个理由， 该计算方法仍有一定的安全边际：

从盈利角度看，东方财富的净利润增速 2019-2021 年 CAGR 仅低于 富途证券，且销售利润率最高。

从风险角度看，东方财富的权益乘数远远低于可比公司，未来仍有 很大提升空间。

从回报率角度看，东方财富 ROE 不断提升，2021 年末高于其他可比 公司。

2 连接人与财富的一站式金融服务平台

从财经门户，升级为一站式金融服务平台。2005 年，现任董事长其实，在 资本市场火热之时，创办了东方财富——互联网财经门户网站，此后不断扩张 业务版图。

完成早期流量积累，发迹于基金代销业务（2005-2013 年）：2006 年，股吧 成立，东方财富网成为了用户访问量最大、粘性最高的互联网财经平台。2009 年，提出打造“金融信息运营商”的战略。2012 年，天天基金获得首批基 金销售牌照。

获取券商牌照，布局一站式金融服务平台（2015-2019 年）：2015 年，收购 西藏同信证券并更名为西藏东方财富证券。2017 年，金融数据服务业务完 整布局 PC 端和移动端。至此，基金代销、证券服务、金融数据服务三大业 务鼎足而立。

进军财富管理业务（2020 年至今）：2020 年，财富管理业务成为新的发展 重点。未来公司将提供集财经、证券、基金、期货、社交服务等一站式的财 富管理服务。

东方财富战略转型体现在其优异的财务数据上：

从回报率来看：2015 年以后，因开展证券业务，回报率明显提高。2016-2021 年，ROA 由 2.81%平稳上升至 5.79%，ROE 由 6.8%上升至 22.16%。

从资产增速来看：2015 年后，资产规模快速增长。2015-2021 年，总资产规 模由 237 亿元增至 1850 亿元,CAGR 为 40.8%；净资产规模由 81.7 亿元增至 440.4 亿元,CAGR 为 32.4%。

从营收结构来看：2015 年后，证券业务的营收占比快速上升至 60%左右，成 为营收主要驱动。金融电子商务业务占比则处于 30%-40%之间。（报告来源：未来智库）

3 基金代销：基金行业前景广阔为流量提供变现良机

东方财富通过“门户网站+垂直类财经网站+互动交流社区”的模式，完成 了早期流量积累，于 2012 年取得基金代销牌照，此后不断拓展代销品类，巩固 用户粘性。目前，天天基金已经脱颖而出成为头部基金代销机构。

3.1 引流：搭建三大网站完成早期流量积累

三大网站构建引流底层架构。在外部引流方面，东方财富网与天天基金网 通过提供免费海量的财经资讯吸引用户，基金吧和股吧分别通过基金和个股搜 索进行导流。在此基础上，三大网站内部互相导流，形成了“门户网站+财经资 讯+互动社区”的庞大流量生态。

（1）抓住行业发展机遇，创办东方财富网。2005 年，中国金融行业大刀阔 斧的改革使得金融市场蓬勃发展，投资者人数快速上升，对财经类资讯的需求 大量增加，东方财富网在此背景下注册成立。

政策利好：2005 年，国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、利 率市场化等一系列举措极大提高了资本市场活力。

催化市场行情：受上述改革影响，股市躁动，沪深 300 指数由 2005 年 10 月的 898 点上涨至 2007 年 10 月的峰值 5632 点，CAGR 高达 150%。

投资者数量增加： 2005-2007 年，新增沪深股票及基金账户数呈指数型增 长。2005 年 10 月至 2007 年 10 月，上证所 A 股账户新增开户数 CAGR 高达 3328.2%。

（2）股吧吸引大量股民，形成差异化优势。东方财富网成立之初，财经信 息领域已有金融界、和讯网、证券之星布局多年。东方财富创始人其实为资深 股评家，深谙股民需求，于 2006 年率先推出互动平台股吧，逐渐聚集了众多高 粘性的股民用户。社区特点如下：

信息互动+用户输出+交易竞争，增强用户互动性。

从信息互动来看，目前股吧设有众多子社区，默认用户为匿名状态，满足了 股民炒股交流和情绪释放的需求，并推出股吧情绪指数。

从用户输出来看，在交流讨论区，股吧设有热门话题 tag，鼓励用户进行 UGC 输出，进一步加强互动交流。

从交易竞争来看，在模拟交易区，“发现高手”和“斗股”板块同时具有学 习性和竞争性，增强了用户参与度。

多元化投资类服务满足差异化需求。

针对初级投资者，社区设有股吧学校、股民学堂、课堂等交流版块和学习科 普类频道（股吧近四成用户来自三线及以下城市，超过九成用户为本科及以 下学历）。

对于资深投资者，社区设有专业性较强的财富号、博客和视频，由分析师、 财经大 V 等业内人士进行内容输出。

（3）推出垂直类财经网站天天基金网。2006 年推出天天基金网为客户提供 基金相关产品数据、市场资讯和辅助投资工具, 帮助用户做出选择、申购、赎 回等决策, 降低用户操作门槛。

3.2 服务：全方位服务带来引流优势

东方财富提供“内容-社区-行情-数据-决策-交易”的全方位服务，实现用 户流量与粘性齐升。与其他互联网金融平台相比，东方财富各大业务协同效益 显著，流量优势明显：（1）东方财富 PC 端访问量在财经类网站中领先，峰值 达 19489 万次/周。2021 年，东方财富 APP 月活为 1461 万，排名第二。（2）早 在 2011-2016 年，东财网站人均单日访问时长在 400 秒以上，人均单日访问次 数在 2.4 次左右，已经是财经网站中最高。目前,根据 AppStore 数据显示，东 方财富与天天基金评分高达 4.7 分，领先于同类券商 App。

3.3 变现：跃居头部基金代销机构

行业规模迅速扩大，独立代销机构销售占比不断提升。从行业来看， 2011-2021 年，基金规模由 2.2 万亿增至 25.5 万亿；基金个数由不足 1000 个增 至 9180 个。从结构来看，2015-2019 年，独立基金销售机构占比由 2.15%快速 上升至 11.0%。

天天基金已成为头部第三方基金代销平台。2021 年 Q1-Q4，天天基金的基 金保有量由 8074 亿元增至 12110 亿元，排名由第五位升至第三位。2021 年，东 方财富的基金销售总额达 2.24 亿，同比增长 28.51%。受“基金费用折扣战”影 响，2021 年公司理财产品手续费及佣金收入仍达 50.73 亿元，同比增长 0.71%。 此外，2021 年费用率更高的非货币基金销售额高达 1.34 万亿，占比由 2017 年 的 20.79%升至 59.88%。 申购折扣大，产品数量多：（1）通过红包奖励拉新，设置低基金申购门槛 吸引了大量长尾用户，基金平均折扣稳定在 3 折以内，为独立基金销售机构和 传统平台中最低。（2）销售基金个数始终为业内最多，2021 已增至 1.2 万个。

4 券商业务：经纪业务利润率高，两融业务突飞猛进

2015-2021 年，证券业务收入从 1.13 亿元增至 76.87 亿元，6 年 CAGR 高达 102%。证券服务业务占总营收比重由 4%提高至 59%，其中利息净收入占比 18%， 手续费及佣金收入占比 41%。

4.1 经纪业务：线上导流引致低成本

移动端 MAU 较高。2021 年 11 月，东方财富移动端 MAU 达 17.13 万人，在证 券财经类 App 中排名第二，环比增速达 7.3%。线下东方财富不断扩增营业网点， 挖掘中高端用户潜力。2017-2019 年，东方财富的线下网点数 CAGR 为 19.7%， 为同行业最高。 轻资产运营降低成本。客户多由网站用户转化而来，公司线下网点数量少， 大幅降低业务成本。2015 年以来，利润率保持在 70%左右，处于行业头部位置。

价格战效果明显。公司以低佣金率吸引用户，提升转化率与留存率。2018 年至 2021H1，东方财富佣金率保持在 0.8‰以下，低于行业平均。东方财富的 股基交易额逐年递增至 2020 年的 7.6 万亿元，2020 年市占率增至 3.5%。

4.2 两融业务：多次融资夯实资本

流动资金充裕，两融规模及市占率同步提升。两融业务为资本消耗型业务， 因此，东方财富通过两次定增、三次可转债募资补充资本。2017-2021 年，公司 两融余额从 70.5 亿元增至 367.4 亿元，市占率从 0.69%增至 2.01%。2017-2020 年，两融利息收入 CAGR 达 55.9%，为同行业最高。

5 参照嘉信理财，财富管理业务星辰大海

5.1 国内需求：个人金融资产高速增长，房市降温催化理财 需求

（1）金融资产规模高速增长：随着居民收入增长和理财需求的增加，居民 个人金融规模将快速上升。2020 年，中国人均 GDP 为 10370 美元，相较于美国 的 58559 美元差距仍较大。2016-2020 年，中国个人金融资产规模保持 10%以上 的高速增长，预计 2025 年较 2020 年增长 61.95%，规模将达 332 万亿。

（2）投资理财类产品在金融资产中占比有望提升： 1989 至 2019 年，美国 个人金融资产占比中基金与证券占比由 32%升至 38%，而中国居民的组合中 2020 年现金存款类占比仍高达 49%。随着对居民理财教育的逐渐深入，现金存款类资 产将不断向投资理财类产品迁移。

（3）资产收益：风险收益比是决定因素

从国内市场来看，基金类财富管理将成居民理财主要流动方向。

房市降温降低房市投资的夏普比率。过去，买房为低风险高收益的投资。 然而政策给房市降温。2016-2021 年，中国住宅类成交土地溢价率由 54.7% 降至 11.7%。2019-2021 年住宅类土地成交数量连续 3 年下降。未来，居民 资产将由住宅投资转向金融理财。

股市波动太大，拉低夏普比率。A 股牛短熊长的特征，导致沪深 300 指数收 益率一般且波动较大，短期内难以成为居民配置的首选。

基金产品成为房市和股市间的过渡选择。基金产品具有一定的分散性，在 收益率和波动率之间寻求一个平衡，弥补房市收益率回落、股市波动率过大 所给居民配置带来的不足。（报告来源：未来智库）

5.2 他山之石：嘉信的财富管理之路

嘉信理财诞生于 20 世纪 60 年代美国经济高速发展阶段。在积累了足够的 客户及资产后转型财富管理机构，嘉信理财从以量取胜的低佣金折扣商转变成 为以投顾为核心的高附加值财富管理平台。

线下佣金折扣券商（1970 年-1990 年）：在美国废除佣金管理制度后，嘉信 理财率先降低佣金率，占领中小投资者市场。此外，嘉信率先提供 24 小时 报价服务以优化用户体验，并通过大数据记录客户信息进行合理匹配。

从线下到线上（1990 年-2000 年）：嘉信理财推出 OneSource 基金超市和 E-Schwab 网上交易平台，并推出向客户免收管理费交易费，向基金公司收 取营销费用的新模式。

财富管理平台(2000 年至今）：嘉信在此阶段形成了丰富的产品矩阵，包括 九种策略组合和 128 种理财产品。同时，嘉信推出的投顾服务对客户进行分 层，提供更具针对性的差异化服务。

嘉信理财成功转型财富管理业务，目前经营数据稳中有升。

从回报率来看：嘉信理财的回报率稳中有升。2010-2021 年，ROA 稳定在 1% 左右，ROE 由 8%稳定上升至 17.5%（2019 年），2020 及 2021 年受疫情影响 略有回落。

从资产增速来看： 2012-2021 年，总资产由 336 亿美元增至 6673 亿美元， 平均增速在 10%以上。总营收由 49 亿美元增至 185 亿美元，平均增速在 10% 以上。

从营收结构来看：主营业务为经纪业务和财富管理。2006-2020 年，资管业 务和利息净收入合计营收占比约为 80%。2021 年，两者营收分别为 42.74 和 80.3 亿元，同比增长 22.99%和 31.36%，占比分别达到 23%和 43%。

5.3 可以攻玉：相似的策略，光明的征途

发展路径与嘉信理财高度相似，两者均（1）通过低佣金获客；（2）借助 互联网发展契机实现证券业务迅速增长；（3）提供丰富的产品服务并对用户分 层。目前，东方财富正处于网络折扣券商阶段，财富管理业务将是未来重点发 展方向。2021 年 7 月，东财证券试点开展基金投顾业务获得证监会批准，与嘉 信理财一致，首推指数型基金。目前，东财基金共有包括指数型和混合型在管 基金 48 个。其中，指数型基金成立以来表现较好。 投顾能力为财富管理核心，流量变现再升级。东方财富拥有大量长尾用户， 投顾能够精准勾勒用户画像，根据个人客户的年龄、家庭状况、职业发展给出 一个定制化的家庭资产配置规划。客户流量的价值创造将更加深化。

搜索老范说股

江苏银行研究报告：深耕挖潜，转型提质

一、 江苏银行概况：头部城商行，综合布局开展经营

江苏银行是我国第三大城商行，由江苏省内 10 家城市商业银行合并重组而成，于 2007 年 1 月正式挂牌开业，注册资本为 14 亿，是江苏省唯一一家省属地方法人银行，开创了地方法人银行改革的新模式。2016年 6月，公司正式上市，是继北京、 南京和宁波银行后国内第四家上市的城商行。截至 2021年，江苏银行资产规模到达 2.62万亿。江苏银行股权结构以地方政 府为主导，前十大股东总持股比例为 42.2%，主要是地方国有企业或金融企业。在综合化布局及牌照持有方面，江苏银行先 后获得消费金融、金融租赁和理财子等金融牌照，综合化金融布局不断完善。

1.1 简介：头部城商行，资产规模位居城商行前列

江苏银行是我国第三大城商行，由江苏省内 10 家城市商业银行合并重组而成，于 2007 年 1 月正式挂牌开业，注册资本为 14 亿，是江苏省唯一一家省属地方法人银行，开创了地方法人银行改革的新模式。2016年 6月，公司正式上市，是继北京、 南京和宁波银行后国内第四家上市的城商行。 江苏银行资产规模位列上市城商行第三，近两年规模增长不断加速。截至 2021 年，江苏银行资产规模到达 2.62 万亿，位 列城商行第三，仅次于北京银行与上海银行。在资产规模扩张速度方面，江苏银行资产规模增速自上市以来，一直保持稳健 增长，过去两年同比增速分别达到 13.2%、12.0%。

1.2 股权结构：地方政府主导，享地方资源优势

江苏银行股权结构分散，主要由地方国有企业和地方金融企业占主导。江苏银行前十大股东持股比例总计为 42.2%，第一 大股东江苏省国际信托有限公司持股比例为 8.17%，经过 2021年的股东增减持变化之后，江苏银行前十大股东几乎被地方 国有企业和地方金融企业所覆盖，为江苏银行深耕省内市场、拓展省内客户资源提供助力。

1.3 综合化牌照丰富，助力多元经营

金融牌照丰富，助力综合服务发展。江苏银行目前控股苏银理财、苏银金融租赁和苏银凯基消费金融等，先后获得消费金融、 金融租赁和理财子等金融牌照，开展了丰富的金融业务，展现了综合化金融优势，实现多元布局。2021 年 3 月，苏银凯基 消费金融正式开业，精准服务消费金融细分领域。

二、 省内发展潜力巨大，深耕本地优结构

我们认为江苏省良好的经济环境为江苏银行持续快速的发展提供了保障，随着 19 年新五年战略规划的开启，能够看到江苏 银行对于本土的深耕步入全新阶段。过去 2-3 年间，江苏银行资负两端结构均有明显改善，资产端不断加大支持实体力度， 信贷占总资产比重由 16年 40%提升至 21年 52%，居上市城银行前列。负债端从结构来看虽较同业仍有一定提升空间，但 改善趋势明显，负债成本持续优化，过去两年压降超 20BP。我们认为江苏银行在省内的网点布局优势明显，展望未来 2-3 年，随着对江苏本土的持续下沉深耕，江苏银行在资负两端的结构优化仍有空间，从而成为推动公司盈利能力持续改善的压 舱石。

2.1 区位优势明显，享经济发展红利

江苏省经济禀赋优势明显，GDP 总量位列全国第二。江苏银行所在的江苏省位于我国经济最为活跃的长三角地区，经济实 力雄厚，金融资源丰富。2021年，江苏省 GDP 总量达到 11.6万亿，成为仅次于广东省，排名全国第二的省份。截至 2021 年末，江苏省 GDP 同比增速大幅提升达 8.6%，同比增速在全国GDP 总量前五的省市中位列第一，增强趋势依旧强劲。

省内 4座 GDP 万亿城市，各地市、县域经济发达。江苏省内全区域共同发展，各地市、县域的经济发展能力强劲，区域协 调经济建设取得显著成就。经济总量来看，2021年，全国 GDP 排名中江苏省内的各地市占十三个，整体入围百强城市名单。 其中，前 50 内江苏省地市拥有 9 个席位，苏州、无锡、南京和南通的 GDP 总量突破万亿，经济发展亮眼。百强县域数量 遥遥领先全国其他省份，共有 26个，领先排名第二的浙江省 8个席位。百强县前五名中，江苏省内包含四个，前 50名中， 江苏省县市占比接近半数，为 21 个。

强省富民，人均 GDP 和居民可支配收入全国领先。江苏省内居民生活水平及消费水平稳步提升。2021年，江苏省人均 GDP 和居民人均可支配收入分别为 13.7 万元和 4.75 万元，排名全国第 3 和第 4。2021 年，居民人均收入成功超过了天津，高 于广东 2500 元。江苏2021 年社会消费品零售总额突破 4 万亿元，居民收入水平提升，个人消费能力增强。

江苏省第二、第三产业做主导，经济活力增强。江苏省经济发展依托产业结构调整，工业和服务业的增势良好。截至 2021 年，三次产业结构比例调整为：4.1：44.5：51.4。其中，第二、第三产业 GDP 增加值分别为 5.18 万亿元和 5.99 万亿元， 远高于第一产业。第二产业中，全年规模以上工业增加值比上年增长 12.8%。

制造业规模约占全国 1/8，“压舱石”作用凸显。2021年江苏省制造业增加值突破 4万亿，占全国的 13.3%，增加值占地区 生产总值的比重达到 35.8%，制造业规模占比为全国最高。高增长背后是由高投资支撑，江苏制造业投资同比增长 16.1%， 增速高于固定资产投资 10.3 个百分点，全省 220 个重大项目完成投资超 6000 亿元，内需进一步释放，为经济的稳定发展 打下了坚实基础。其中，江苏先进制造业增势良好。全省高技术产业、装备制造业增加值比上年分别增长 17.1%和 17.0%， 高于规模以上工业 4.3个和 4.2个百分点；对规上工业增加值增长的贡献率达 30.5%和 67.3%。当年认定国家高新技术企业 超过 1.2 万家，国家级企业研发机构达 163 家，位居全国前列。（报告来源：未来智库）

2.2 深耕本地资产结构持续优化，小微业务特色鲜明

发力支持实体经济，提信贷拉动资产结构优化。随着新五年战略规划的落地，江苏银行过去两年资产结构展现出良好的改善 势头，支持实体的力度不断加大，信贷资产持续快于总资产增速，21 年全年信贷同比增长 17%，增速居于同级别区域性银 行前列。随着信贷的快速增长，江苏银行信贷占总资产比重也由 16年 40%提升至 21年 52%，同样居于对标同业领先水平。 我们认为可以预期在未来 2-3年内，受益于江苏活跃的经济环境，地区旺盛的融资需求仍将能够支撑公司信贷投放的快速增 长，从而为营收提供支撑。

坚守服务小微企业，助力实体经济发展。 小微业务一直以来是江苏银行的特色，江苏银行致力于为小微企业等提供一站式 和多元化的全生命周期服务，服务实体经济质效提升。截至 2021年，江苏银行的小微贷款余额超 4800 亿元，服务小微企 业的户数和贷款余额在江苏省内持续保持第一。江苏银行服务实体经济金融服务的智慧化进化、数字转型成效显著。2020 年，江苏银行创新性地推出一站式、全线上的智慧网贷：经营“随 e融”，助力实体经济企业生产经营和资金周转，提供“金 融+非金融”的综合服务。截至 2021年，经营“随 e融”累计服务小微企业超 8 万户、放款金额超 1200 亿元。2021 年 11 月，江苏银行荣获江苏省普惠金融风险补偿基金项下“小微贷”“苏科贷”“苏农贷”三款产品合作资质。

小微产品结构多元化，全面涉及多维产业。江苏银行目前所拥有的针对小微企业的产品布局广泛，主要包含小微特色产品， 科技金融产品和乡村振兴类金融产品三大类。2021 年，创新推出“卡脖子”专项贷，强化了对关键领域和核心技术的金融 供给。通过一系列的针对性产品，江苏银行勾画出全方位的小微金融服务网络。

2.3 发挥网点布局优势，负债端改善仍有较大空间

从过去几年江苏银行的揽储能力来看，在与上市对标同业的比较中并不突出。无论是存款占总负债比重亦或是活定比均处于 同业中下水平，我们认为这一定程度与江苏省，尤其是整个苏南地区金融业相对发达，行业竞争激烈有关。不过能够看到随 着新一轮五年规划的落地，江苏银行过去两年揽储表现持续改善，截至 2021年末，江苏银行存款增速提升至 11%，存款占 总负债比重稳定在 60%以上。

省内网点布局优势依然明显，未来仍有发力空间。从自身的资源禀赋来看，江苏银行改善存款表现具备较大潜力。江苏银行 服务网络辐射长三角、珠三角、环渤海三大经济圈，其中，省内区域经济市场作为重点深耕领域，网点布局广泛。2021 年 江苏银行网点总数 531 个，省内占 460 个。较发达的苏南地区五地市（苏州、南京、无锡、扬州、镇江、常州）所分布网 点数量为 270个，占省内网点数 59%；其余网点分布地区如常州、泰州、宿迁和南通的 GDP 增速同比居前列，发展潜力较 大。大部分网点所在地区的 2021年 GDP 增速高于全国 GDP 平均增速水平（8.10%），江苏省内的发达经济和 GDP 高速增 长助力着江苏银行的快速发展。我们相信随着未来几年江苏银行在省内的不断下沉，未来存款端的提升仍会有较大空间。

2.4 资负两端议价能力提升，带动息差稳步增长

资负两端议价能力逐步提升。受益于信贷需求、项目储备相对充裕，以及贷款占比持续提升，江苏银行生息资产收益率保持 上升趋势，从 2016 年的 4.03%上升至 2020 年的 4.61%。2021年，响应国家减费让利政策，江苏银行主动加大让利实体 经济的力度，生息资产收益率略微下降至 4.53%，在同业中位列中游水平。在负债端方面，公司总负债成本率从 2018年起 逐年下降，2021 年下降至 2.53%，负债端优势逐步显现得益于吸收低成本普通存款稳定增长。

资产结构持续调优和有效压降负债成本拉动息差在 2021年有所上升。江苏银行通过“价量齐控”降低结构性存款占比，拓 宽低成本的一般存款比例，使得存款成本率进一步下降；而贷款收益率受到高收益零售贷款占比上升对整体定价的支撑作用 影响得到提升。2017 至 2020 年，江苏银行贷款收益率上升至 5.43%，环比上升 58BP。2021 年，贷款收益率受到监管部 门的政策支持和引导等影响，较 2020 年末略微下降，为 5.36%。存款成本率连续两年发生下降，2021年，江苏银行的存 款成本率下降至 2.32%。高收益贷款和低成本存款的共同作用下，江苏银行的息差和存贷利差的优势更加突出。江苏银行息 差和存贷利差自 2018年之后持续提高，2021年，息差和存贷利差分别为 2.28%和 3.04%。根据 2021年半年报的数据，在 可比城商行中，江苏银行的存贷利差排名靠前，息差同业比较位于第三名，优势明显。展望未来 2-3年，我们认为江苏银行 在资负两端的结构优化仍有空间，从而成为推动公司盈利能力持续改善的压舱石。

三、 全面发力零售业务，打造盈利新引擎

作为一家长期以对公业务为主导的银行，过去几年我们看到江苏在零售领域的转型脚步也在不断提速。江苏银行紧扣“做大 零售业务，聚焦财富管理”战略目标，零售业务规模、模式实现历史新突破。一方面，资产端不断加大信贷投放力度，21 年末零售信贷资产占比（40%）较 16 年几乎翻倍，并在结构上大力推动信用卡、消费贷等信用类产品的发展，资产组合和 收益率不断优化。另一方面，公司发力财富管理，截至 21 年末，江苏零售AUM 达到 9227 亿，对标同业保持领先。

3.1 零售存贷款占比提升，同比增速凸显转型成效

持续发力零售存贷款业务，零售占比逐年提升。江苏银行近三年不断加大零售资产投放，零售贷款占比自 2015年起快速提 升，2021年零售贷款占比提升至 40%。城商行同业比较中，江苏银行的零售贷款占贷款总额的比例排名位于前列。负债端 方面，江苏银行个人存款占比近 6年不断提高，2021 年，个人存款占总存款比例为 28%，同业比较处于中游水平。

零售存贷同比增速维持高水平，优于对公业务增速。江苏银行零售存贷款的增速优异凸显着存贷业务零售转型的力度，近三 年，江苏银行零售存贷款规模维持高增速扩大，存贷款同比增速远高于对公业务。2021 年，江苏银行的零售、对公贷款同 比增速分别为 19%和 14%，零售贷款同比增速已连续 6 年超越对公业务。个人存款同比增速在 2021 年略微下降，增速为 18%，但仍高于公司存款的 6%增速。

个人消费信贷高速发展，拓宽信用卡服务场景。从零售信贷结构来看，2021 年除个人住房贷款外，江苏银行的个人消费、 个人经营性和信用卡等零售贷款同比增速均有所上升。2021 年一季度，苏银凯基消费金融公司开业，江苏银行消费金融布 局版图进一步扩大，个人消费贷款同比增速逆转下跌趋势出现回升。2017-2019 年个人消贷款同比增速在 50%以上，受疫 情影响，个人消费 2020年增速下降，但 2021年同比增速回升到 28%。并集合个人消费“随 e 融”，通过互联网引流进一 步强化获客能力。

江苏银行自 2009年起积极布局信用卡互联网金融，与头部互联网机构开展深度合作，先后与支付宝、快钱、苏宁易购等主 流电商合作。2021 年，江苏银行与美团等公司跨界联名发行了美团无界数字信用卡，为业内首家发卡银行，并推出绿色低 碳信用卡、花加无界联名卡等创新产品。2019年起，江苏银行信用卡累计发卡量连续三年超过 200 万张，并保持不弱的增 速上升，2021年，信用卡累计发卡量达 510万张。信用卡贷款余额规模受疫情影响较小，疫情爆发至今，同比增速始终保 持在 20%以上，2021 年，信用卡贷款同比增速为 27%。

3.2 全面发力零售业务，聚焦财富管理

零售 AUM居城商行之首，零售客户数领先。江苏银行紧扣“做大零售业务，聚焦财富管理”这一战略目标，持续深入推进 业务结构优化，零售业务规模、效益实现历史新突破。2021 年，江苏银行零售 AUM 达到 9226 亿元，较上年增长 18.4%， 2022 年 1 季度，全行零售 AUM 在城商行中率先突破 1 万亿元，对标同业保持绝对领先水平。

财富管理和私人银行业务保持快速增长，搭建综合系列产品。在高端客户服务方面，过去几年江苏银行升级“4+N”私行客 户服务体系，2019、2020、2021上半年，财富加私行客户总数分别超 4 万户、5.5 万户、6.3 万户。2021年，财富客户 与私行客户金融资产余额超 2400亿元，资产规模与客户数增速均达 26%。私人银行系列产品覆盖多种产品，满足不同风险 偏好、不同投资回报要求的客户需求。

深化“智慧零售”转型发展，线上线下双翼齐飞。自 2018年起，江苏银行将“智慧化”位列全行战略之首，坚持科技引领， 不断完善智慧银行体系下的智慧零售体系。2021 年，江苏银行从适老化探索、智慧化引领、数字化驱动、场景化构建四个 方面推动手机银行八大服务场景，打造特色适老版手机银行，2021 年末已有超 30 万客户体验使用。2021 年，手机银行总 客户数超 1300万户，同比增长 30%，活跃客户数近 450万人，居城商行首位。作为重点建设的“天天理财”金融服务平台， 2021 年末，AUM 值较上年末增长 39%，管理资产超 800亿元，在《互联网周刊》2021年银行业直销银行排名中继续位列 首位。

财富管理拉动中收，代理、托管业务保持良好发展势头。江苏银行开展多元化的代理业务和托管业务，手续费收入支撑中收 稳定增长。近三年，代理业务快速发展，代理业务手续费收入同比增速提高至 20%以上，带动中间业务收入同比增速由负 转正。2021年，江苏实现代理业务手续费收入 61.7亿，同比增速提高至 40%。代理业务手续费占中收收入比重高达 75%， 快速增长的代理业务支撑江苏银行中间业务收入的稳定发展。同样受益于财富管理板块的发展，江苏银行托管资产规模连续 多年居城商行首位，2021 年，江苏银行托管资产总规模达 3.47 万亿元，较年初增长 14.1%，累计实现托管中间业务收入 9.56 亿元。

四、 资产质量持续改善，盈利能力稳步增长

江苏银行近几年着力提升资产质量和风险抵御能力，存量风险逐步出清。2021 年，江苏银行不良贷款率同比下降 24BP 至 1.08%，关注率同比下降 2BP 至 1.34%，实现连续五年双降。资产质量改善背景下，公司风险抵御能力不断夯实，拨备覆 盖率连续五年上升，21年末达到 308%。得益于区域发展红利、零售转型稳步推进和资产质量稳中向好三重因素叠加，江苏 银行的盈利能力快速修复，净利润同比增速提升至 30.7%，拉动 ROE 回升至 12.6%，较上年同期增加0.7 个百分点。

4.1 资产质量稳中趋好，进入持续改善的新阶段

不良贷款率和关注率连续五年双降。江苏银行资产质量稳中趋好，不断取得新的成绩，2021 年，面对宏观经济形势和疫情 防控影响，江苏银行多措并举，资产质量得到进一步改善。不良贷款率从 2016年的 1.43%下降至 2021 的 1.08%，不良贷 款余额 2021 年略有下降，关注类贷款占比从 2016 年的 3.01%连续下降至2021 的 1.34%。

逾期率和逾期 90天/不良率总体保持下降态势。江苏银行逾期率从 2016年的 2.69%持续下降至 2021的 1.17%，且逾期 60 天以上贷款已全部纳入不良贷款。逾期 90天以上/不良比率从 2016年的 153%下降至 2020年的 68%，2021年，受持续疫 情因素影响和银行主动性的延长实体经济体还款期限双重影响，逾期 90天以上/不良比率略上升至 74%。两者的下降态势反映了江苏银行存量资产包袱加快出清，资产质量逐年提高。对标同业，江苏银行逾期率接近大行平均水平，逾期 90天以上/ 不良率领先上市城商行。

江苏银行的个人住房按揭贷款同比增速近三年来逐步下降，2021 年，个人住房贷款为 2439 亿元，同比增速下降至 9.0%， 个人住房贷款占零售贷款的比例下降至 43%。表内对公房地产的同比增速 2021年下跌至 1.7%，对公房地产贷款为 908亿 元，占对公贷款的 13%。在上市城商行中，江苏银行对公房地产贷款占比以及按揭住房贷款占比排名均处于中游水平。

4.2 风险抵御能力不断提升，整体风险可控

风险抵御能力近五年来不断提升。江苏银行近五年来不断提升自身风险防控能力，提高风险管理水平，拨备覆盖率逐年提升， 风险抵补能力较强。2021，拨备覆盖率提高至 308%，远超过大行平均拨备水平。资本充足率和核心一级资本充足率自 2018 年到 2020 年稳步上升，2021 年略微下降，但仍远高于监管要求的 10.5%和 7.5%，整体风险稳定可控。

4.3 业绩增速亮眼，拉动净资产收益率提升

净利润增速急剧上升拉动 ROE出现回升。得益于区域发展红利、零售转型稳步推进和资产质量稳中向好三重因素叠加，江 苏银行的经营业绩和盈利能力 2021 年出现大幅提升。净利润增速在 2021 年快速上升，同比增速提升至 30.7%，创历史新 高。受盈利回升拉动，江苏银行的年化加权平均净资产收益率(ROE)回升至 12.6%，较上年同期增加 0.7个百分点。同业相 比，保持在上市城商行的前列，盈利能力优异。（报告来源：未来智库）

五、 投资分析

盈利预测假设

1） 贷款增速保持稳定。江苏银行的业务主要集中在江苏省内，预计未来 2-3 年区域内经济增长仍将保持强劲，从而支撑区 域内信贷需求，未来随着江苏银行深耕本地战略不断推进，信贷增长能够保持稳定。综上，我们预计公司 22-24年贷款 增速有望维持保持在 17%左右。

2） 受贷款利率下行影响，息差小幅收窄。考虑到国内经济增速的放缓，预计未来 2-3年银行业仍会承担改善实体融资成本 的任务，整体贷款定价存在下行压力，但从结构来看，公司不断加快零售转型，重点发力消费金融业务，零售贷款占比 不断提升，一定程度能够起到缓释作用。从负债端来看，随着全行业高息负债的持续清理，未来存款成本有望持续下行， 综合资负两端考虑，我们预计公司 22-24 年息差呈小幅收窄趋势，整体保持在 2.2%-2.3%区间。

3） 负债端存款保持平稳增长。我们认为江苏银行存款表现仍有较大改善空间，随着信贷投放加快对于存款的派生加快以及 对于江苏省内薄弱地区的不断下沉，公司的存款增长预计能够保持稳健，预计公司 22-24年存款规模能够保持 11%左右 的增长。

4） 中间业务收入有望成为新增长点。江苏银行与其他城商行相比，子公司牌照丰富，综合化布局领先。公司近年来加快零 售转型，不断深化财富管理业务分层体系建设，积极推动理财业务的转型和发展，预计 22-24年公司中收增速有望保持 在 20%以上。

5） 收入成本比继续保持同业低位水平。江苏银行持续加强成本精细化管理，同时加快推进数字化转型，科技建设、中后台 建设等工作稳步推进，叠加依托本地扎实对公客户基础，预计公司 22-24 年成本收入比继续保持在同业较低水平。

6） 存量风险出清，信贷成本逐步释放。江苏银行资产质量稳中趋好，不断取得新的成绩，2021 年，面对宏观经济形势和 疫情防控影响，江苏银行多措并举，资产质量得到进一步改善。不良贷款率从 2016年的 1.43%下降至 2021的 1.08%， 不良贷款余额 2021年略有下降，关注类贷款占比从 2016年的 3.01%连续下降至 2021 的 1.34%。我们预计公司 22-24 年信贷成本持续下降，为盈利增速的抬升提供弹性空间。

基于以上判断，预计公司 2022-2024 年营收同比增速分别为 15.0%/13.7%/13.9%，EPS 分别为 1.60/1.91/2.26元，对应净 利润增速分别为 19.6%/19.7%/18.4%。

搜索老范说股

集成灶领航者，亿田智能：量价双升演绎成长，行业强β或持续释放

1. 增长提速，管理革新，股权激励落地

1.1. 集成灶行业领航者，2021 为转折之年

深耕集成灶行业近二十载，是行业领航者之一。

亿田智能创立于 2003 年，位于浙江省嵊州市，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。

2007年公司率先应用侧吸下排集成灶技术，2017年取得风机下置专利，2019年推出行业首款蒸烤独立集成灶，2020年12月在深交所创业板上市。

境内销售为主，集成灶业务贡献多数收入及利润。

2021 年公司内销收入贡献营收的 99.5%，销售的产品包括集成灶、集成水槽、洗碗机、橱柜等，外销收入来自以 OEM 方式向国外客户销售的吸油烟机及燃气灶。

2021 年公司集成灶业务收入占营收比重达到 92%，集成灶业务毛利润占总毛利润比重达到 96%

内生动力增强，2021 年营收加速超车。

2017-2018 年为集成灶行业快速发展时期，行业零售额增速两年均在 40%以上，公司作为领先的集成灶专业性品牌享行业发展红利，营收分别同比+44%、+28%。

2019 年公司经销网络拓展缓慢，营收仅增长 7%，2020 年由于疫情影响，公司营收仅增长 9%。

2021 年公司营收增长迎拐点，同比+72%，且高于同行（35%-45%增速），我们认为一方面是由于行业修复（全年行业零售额+48%），另一方面是由于公司 2021 年在线下推进换商工作并陆续完成门店升级，且电商渠道改革后实现快速成长。

毛利率受益产品结构优化改善，净利率 2021 年由于渠道拓展有所承压，归母净利润增速 2021 年领跑行业。

公司毛利率低于同行，2019-2020 年提升，主要是由于公司 2019 年推出了毛利率较高的蒸烤独立款产品并借此品类快速打开市场。

2021 年公司净利率同 比-3.0pct，主要是由于营销投放加大导致的销售费用率的提升。

受益收入的大幅提升，2021 年公司归母净利润同比+45.8%至 2.1 亿元，增速快于同行，同期火星人、帅丰电器、浙江美大增速分别为 36.5%、27.0%、22.3%。

1.2. 创始人眼光前瞻，管理变革增实力

股权结构稳定，居然之家、红星美凯龙战略入股。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，孙伟勇、陈月华系夫妻关系，为公司创始人，孙吉系孙伟勇与陈月华之子。

截至 2021Q3，三人合计直接持有公司 8.87%股权，并通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接控制公司 48.87%股权，合计拥有公司 57.74%股权。2018 年，产业链下游合作伙伴居然之家、红星美凯龙战略入股公司，有利于提升公司高端建材卖场的门店覆盖率。

创始人眼光前瞻，公司治理传承有序。

1996 年孙伟勇夫妇把握行业风口，进入嵌入式厨具市场，创立“万家发燃具有限公司”。2003 年传统厨具市场竞争激烈，二人于当年跨入刚兴起的集成灶行业，创立亿田有限，开始“亿田”牌集成灶的生产和销售。二代掌舵人孙吉于 2021 年 4 月 19 日成功接棒总经理职位。

引进人才推动公司步入发展新阶段，两次组织架构改革增活力。

原火星人电商部部长刘伟先生、原老板电器零售销售总监庞廷杰先生分别于 2020 年底、2021 年初加盟公司，分别担任电商中心总监、营销副总裁，为公司发展注入强心剂。

2021 年 4 月，公司将营销系统打造成阿米巴模式，独立于其他职能部门，划分为销售省区、工程、家装、电商、招商等多个业务小单元，开展联合作战、独立核算、盈亏量化，提升员工积极性。

2022 年 4 月，公司将人力资源管理中心、集成厨房事业部、工程事业部调整为由总经理直管，目前公司工程渠道尚处于起步阶段，直管有利于在渠道建设初期打下良好基础。

数字化改革推进，有望提升经营效率，降低人员成本。

2020 年公司开始实行绩效数字化、智能制造、财务管理数字化。

2021 年亿田启动了大数据运营管理平台项目，搭建全域数据管理体系，并成立了负责承担信息化及数字化水平的全资子公司数云科技，同时公司对未来工厂规划了 5222 工程，包括：

1）五个数字化：研发设计/制造/物流/营销/安全数字化；

2）两个智能化：计划排产/产品智能化；

3）两个一体化：内外业务/业财一体化；

4）两个平台化：数字化/大数据运营平台。

1.3. 股权激励绑定核心人才，彰显长期增长信心

出台股权激励，绑定核心人才。公司 2021 年发布股权激励计划，以 30.01 元/股的价格授予限制性股票 170.95 万股（占公司总股本的 1.60%），首次授予对象包括副总经理庞廷杰及核心管理和核心技术人员共 85 人，其中庞廷杰先生获授 50 万股，占此次授予总量的 29.25%。

考核目标积极，远期解禁比例更高，布局长远发展。

根据业绩考核目标，公司 21-25 年营收需较 2020 年分别增长 60%/110%/170%/250%/350%（CAGR 为 35%）；21-25 年净利润需较 2020 年分别增长 30%/60%/90%/120%/150%（CAGR 为 20%）。远期解禁比例高，第四、第五个解禁期数量分别占比 25%，彰显公司长期经营信心。

2. 量价双升演绎成长，年内迎双重催化，强β有望持续释放

2.1. 行业高成长，中长期量价双升可期

集成灶行业发展时间短，当下正处于高速成长期。2003年集成灶正式诞生，但由于产品技术不成熟未能得到有效推广；2012年至2015年，集成灶行业相关标准陆续落地，推动行业规范化发展；2016-2018年，海尔、美的、老板陆续布局集成灶行业，为行业注入发展催化剂。

根据中怡康数据，2016-2021年集成灶全行业零售额CAGR为34%，其中2021年行业零售额达到267亿元（同比+48%）。

行业中长期量价双升可期，有望延续高景气。具体来看：

量将受渗透率提升拉动。奥维云网显示集成灶市场渗透率 2021 年仅 12%，相比传统油烟机，集成灶有吸油烟效果佳及集成化两大核心优势，有望加快提升市场渗透率。

此外，2020 年末我国常住人口城镇化率为 63.89%，相比发达国家 80%以上的城镇化率仍有提升空间，由于城镇居民对油烟的吸净要求更高，未来城镇化率提升也将推动集成灶销 量的提升。

价将受供给侧集成品类升级、需求侧消费升级驱动。历史均价整体呈提升态势。集成灶产品均价 2017-2019 年呈个位数提升，2021 年均价同比+9.4%，产品均价已达 8318 元。

供给侧，集成品类升级将推动均价提升。

集成灶从早期集成储物柜款、消毒柜款到后期集成蒸箱、蒸烤一体机等，产品均价持续提升，奥维云网显示 2021 年蒸烤独立款的 KA 均价为 14079 元，较储物柜款贵出 132%。

目前各集成灶厂商在研发的集成品类包括炸锅、电饭煲等，我们认为集成品类的增加及升级将促进产品迭代，拉升均价。

需求侧，消费升级趋势明显，均价存在结构性提升机会。

多功能机型零售量占比提升，单功能机型零售量占比下降。根据奥维云网 2021 年数据，线上渠道来看，蒸烤一体款集成灶零售量占比达 38%（同比+18pct），蒸烤独立款集成灶零售量占比达 2%（+2pct），蒸箱款集成灶零售量占比达 11%（-6pct）；线下 KA 渠道来看，蒸烤一体款集成灶零售量占比达 20%（同比+11pct），蒸烤独立款集成灶零售量占比达 6%（同比+5pct），蒸箱款集成灶零售量占比下降达 11%（-7pct）。

2.2. 经销商为短期竞争关键，发力一二线为新看点

集成灶市场集中度尚有提升空间，各企业借经销跑马圈地。

根据产业在线数据，浙江美大及火星人位居第一梯队，合计市占率 33%，亿田、帅丰、森歌位居第二梯队，市占率在 7%左右。集成灶起步时间晚，各企业依靠经销网络快速扩张，经销收入占比高，火星人经销收入占比 57%，其他三家集成灶厂商的经销收入占比则均在 90%以上。

同时 由于集成灶具有强服务属性，需要当地经销商上门安装及售后维护，因此经销商在售后 环节也扮演关键角色。短期来看，各企业市场份额提升的关键仍在于能否培育好经销商。

发力一二线为下一阶段竞争看点。

由于一二线城市费用投放较大，集成灶企业在发展初期主要将销售网络铺设在三四线城市，以浙江美大为例，其在三四线城市的销售额 2020 年占其营收的 75%。

相比三四线城市，一二线城市家庭居住面积小，对集成化产品的需求更高，且居民消费能力更强，市场潜力巨大。

各集成灶企业 2021 年陆续提出发力一二线，并主要通过招募区域大商、开辟 KA 等新渠道的手段进行布局。

奥维数据显示集成灶专业性品牌 2020 年在一线城市、二线城市的线下零售额分别同比+19.8%、+26.2%。

2.3. 地产政策边际放松，厨电龙头进驻，行业迎发展催化剂

集成灶以新增需求为主。根据中怡康调研情况，2018 年国内集成灶市场零售量中约 90%为新增需求（家里没有相关厨电产品直接购买集成灶），10%为替换需求（用集成灶替换原有传统烟灶），因此新房装修是目前集成灶的主要市场。地产政策边际放松，集成灶需求未来有望受益提振。

2021 年 9 月央行提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，房地产政策出现边际松动信号。

2021 年 12 月召开的经济工作会议公报提出“明年经济工作稳字当头”。

2021 年 12 月至 2022 年 3 月，各地楼市积极信号频现，包括下调房贷利率、首付比例、放宽限购限贷政策等。政策端的持续宽松有望推动地产改善，利好集成灶内需增长。

厨电龙头老板电器以主品牌入局集成灶行业，有望推动集成灶渗透率加速提升。

2022 年 3 月 30 日，老板电器在新品发布会上发布全新一代高性能集成灶，主打“更好看、更好用、更智能”，并宣布年内将上市十款集成灶产品，正式以主品牌入局集成灶行业，此前老板通过子品牌金帝及名气拓展集成灶业务。

我们认为，老板品象深入人心，此次布局将提升消费者对集成灶的认知度，加速行业渗透率提升。（报告来源：远瞻智库）

3. 强研发筑高护城河，新品上市贡献增量

3.1. 研发支持充分，下置风机专利优化产品性能

研发费用率高于同行，研发人员平均薪酬业内领先，创始人兼副董事长陈月华总把关研发。

2017至2021年，公司平均研发费用率为 4.4%，帅丰电器、火星人、浙江美大、的研发费用率分别为4.0%、3.6%、3.1%。2017至2021年公司研发人员平均薪酬为14.8万元，仅次于火星人（15.7万元），高于浙江美大（11.3万元）及帅丰电器（11.0万元）。

根据公司招股书，创始人兼董事长陈月华女士为公司 4 名核心技术人员之一，参与公司产品的研发工作。

集成灶产品矩阵丰富，2019年公司推出线上专供款。

公司集成灶产品按定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款。

小户型及经济适用款系公司早期推出的功能单一的产品，包括 A、B、F 系列，配备储藏柜、碗柜和消毒柜，20H1 出厂均价在 4000 元以下，20H1 收入贡献在 10%及以下；

S 系列为公司高端系列产品，配备蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能，20H1 出厂均价达到 6331 元，20H1 收入贡献达到 32%；

线上专款产品 J、 D、Z 系列自公司 2019 年推出，其中 J、D 系列较为畅销，20H1 收入贡献达到 17%、21%。

下置风机专利优势突出，为公司打造高性能产品打下基础。

下置风机专利为亿田 2017 年取得（目前尚处于十年专利保护期），相较市场上使用的背置风机技术，该专利具有三大优势：

（1）下置风机较背置式风机结构纵向空间提高 12cm，空间容量提升 15%；

（2）噪音远离人耳；

（3）实现将风机水平放置顺应油烟自然移动方向，无需拐弯，达到油烟直排的效果。

凭借下置风机专利，开创式研发蒸烤独立款集成灶，产品性能更佳。

亿田在下置风机专利基础上，于 2019 年开创式研发出大容量 48L 蒸箱+26L 烤箱的蒸烤独立款，解决了市场上流行的蒸烤一体集成灶无法同时蒸烤的痛点，帅丰、美大线上自 2021 年开始上线蒸烤独立款，火星人暂未布局。

我们根据奥维云网的统计，选取各公司线上销量较好的蒸烤独立款产品并对比产品性能，发现亿田产品的腔体容积更大，排风量高的情况下烟机噪音也较低，这也印证了下置风机技术的优势。

3.2. 产品创新能力强，结构优化拉升均价及毛利率

公司具备打造差异化产品能力，多次实现行业内开创性的突破。

2019 年，公司开创式研发出蒸烤独立款集成灶；2020 年 5 月，公司和天猫精灵合作发布行业第一台严格意义上具有成熟语音交互功能的云智能产品——“天猫精灵蒸奇妙”D5Z 蒸箱款集成灶，并于 2020 年末发布其升级版蒸烤一体款集成灶 D5ZK；2021 年 5 月，亿田发布智能烹饪管家 S9，集成了烟机、灶具、蒸箱（与冰箱一体）、保鲜柜、煮饭机器人，其中冰蒸一体为行业首创，并能以 APP 远程控制

得益于蒸烤独立款的研发，亿田产品出厂均价及毛利率明显提升。

亿田 2019 上市蒸烤独立款集成灶 S8 系列，S8 系列出厂价及毛利率更高。2019 年 S8 系列销售均价为 9425 元，其他产品出厂价在 2000-6200 元水平；S8 系列毛利率达到 49.9%，其他产品多在 45% 以下。

产品结构优化促进均价及毛利率改善，2019、2020H1 亿田蒸烤独立款集成灶占营收的比重分别为 5.3%、11.5%，2019 年公司出厂价同比+9.1%，同期帅丰、火星人出厂价分别同比+8.0%，-0.2%，2020H1 亿田集成灶产品销售均价提升至 4872 元；2019 年起公司集成灶毛利率持续提升，2021 年提升至 46.9%。

3.3. 陆续打造爆款机型，新品上市创佳绩，储备产品表现值得期待

陆续打造爆款多功能集成机型，新品 S8A 上市销售表现亮眼，有望贡献高增量。

公司蒸烤一体款集成灶 D2ZK 自 2020 年 10 月上市，根据奥维云网，D2ZK 2021 全年线上 零售额位居全网第一，22Q1 全网零售额继续保持市场第一。

新品蒸烤独立款集成灶 S8A 于 2021 年 12 月 27 日上市，2022Q1 全网销售额第二。

随消费升级，蒸烤一体、蒸烤独立款集成灶产品逐渐取代传统的单一功能机型占领市场，我们认为亿田蒸烤爆款机型 D2ZK、S8A 将帮助公司继续抢占市场份额，尤其 S8A 为今年重要看点。

智能烹饪管家 S9 系列及集成烹洗中心待上市，后续表现值得期待。

公司的智能无人烹饪管家 S9 系列暂未上市，由于其集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭机器人多模块，我们预计出厂价将在较高水平，有望贡献高收入增量。2022 年 4 月，亿田发布集成烹洗中心全新套系，搭配 1 台“蒸烤独立集成灶”+1 台“集成水槽洗碗机”，且将占地面积控制在 1 平米以内。

中国家庭厨房面积偏小，集成烹洗中心高集成+占地小的优势解决厨房痛点，同时由于集成烹洗中心集成了集成水槽，我们预计其出厂价也处于较高水平。

4. 渠道变革赋予成长新动能，看好经销、电商及家装渠道持续发力

4.1. 经销渠道变革增实力，服务升级打造正循环

4.1.1. 换商及招大商持续推进，鼓励经销商做强做大

经销模式为主，经销商线上采购快速发展。2020-2021 年公司经销模式分别占营收的 85%、90%，经销包括经销商线上采购及经销商线下采购。

公司 2019 年起线上采购收入占比快速提升，从 2018 年的 2%提升至 2020H1 的 31%，主要是由于公司大力推广经销商线上采购，并推出线上专供款集成灶。

亿田通过换商、招募大商及鼓励经销商做强做大，不断增强经销渠道实力。

借力换商提升经销商队伍质量。

公司平均销售金额较同行仍有提升空间，2017-2020 年在 45 万元左右，美大、火星人、帅丰分别在 100 万元、80 万元、50 万元左右水平。

2018 年-2021 年，公司为提高经销商质量持续进行换商，经销商数量稳定在 1300 多家左 右，招股书显示 2018-2019 年公司每年经销商退出数量在 330 家以上，明显高于同行，换 商更加积极。公司换商成效显现，年内换商持续，看好推动经销渠道继续发力。

2018-2019 年，公司新增经销商比退出经销商平均销售额分别增加 7.73、8.89 万元。根据我们的测算，2021年亿田智能经销商平均销售额约同比提升 80%，高于同行。2022 年内，公司继续换商步伐，我们持续看好公司经销渠道成长性。

招募大商拓展一二线，去年新招募大商对营收的贡献或反映在今年。

2021 年，公司提出招募区域大商布局一二线，目前已有部分省会城市和重点市场的大商进驻。考虑到公司去年招募的经销商需要选址、建店装修等过程，我们认为公司去年招募的大商对营收的贡献将反映在今年。2022年，公司继续推进大商招募，渠道实力有望持续增强。

鼓励经销商做大做强，从返利端、成本端进行激励。

1）返利端，公司提升省会城市的返利门槛，从 2017、2018 年的 150 万调整为 2019-2020H1 的 200 万，提高经销商的销售积极性；同时推进经销商门店升级改造并给予返利支持，截至 2021H1 公司已完成 800 多家终端门店形象改造升级。

2）成本端：公司于 2020 年底公告的交流纪要中曾指出，2021 年出厂价或根据经销商实力情况做市场调整，不同经销商级别出厂价会有所不同。

具体来看新店返利政策，亿田更鼓励开大店。

根据公司招股书，40 平及以下新店无返利资格，40-80 平（含）、80-120 平（含）、120 平至 200 平（含）、200 平以上的返利比例分别为 5%、6%、8%、10%，返利标准分别为 300 元/平、400 元/平、600 元/平、800 元/平，大店的返利越高。

4.1.2. 全面实现服务升级，打造品牌价值核心增长极

服务为集成灶品牌价值的核心增长极，公司配备亿田服务小哥并提出全面实现服务升级。

集成灶作为耐用消费品，需要专业人员进行上门安装调试，后续还需进行安全检查、保养清洗等活动，售后服务为重要一环。

公司设立专门的售后服务部门，配备专业的“亿田服务小哥”售后服务团队及服务。

亿田总经理孙吉先生亦于 2020 年度全国优秀经销商大会上提出将服务作为品牌价值增长的核心优势之一，并强调优质服务体验将推动二次购买、获得推荐购买及实现口碑传播，公司将在原有基础上升级回访管理机制、客户管理体系、客户关怀服务、产品周期管理。

对售后服务人员进行培训，提升服务质量。

2020 年，亿田展开五星售后服务培训活动，总部的服务工程师深入全国近百个服务网点开展近百场培训。截止 2021 年 12 月 29 日，全国售后维修技能培训会开展 985 次，全国燃气热水器售后安装、维修技能培训会开展 31 次

建立快速响应机制，免费提供首次讲解服务、定期安全检查及定期保养服务。

亿田服务小哥设立 365 天全年无休快速应答的服务时效机制，截至 21H1，公司服务网络已覆盖全国所有销售区域。亿田服务小哥落实 10 公里内三小时“急速”修、10 至 30 公里内六小时“极速”修及 30 至 50 公里内十二小时“疾速”修。消费者首次使用产品可预约服务人员免费上门讲解产品使用方法及维护常识，并可于每 6-12 个月预约免费安全检查及保养服务。

亿田服务小哥获得消费者及行业好评。

2021 年，亿田服务小哥荣获了“五星级·BSCC 品牌口碑认证证书”、“十星级·CTEAS 顾客满意度认证证书”以及“五星级·NECAS 全国商品售后服务达标认证证书”。

4.2. 电商渠道布局革新，增长前景可期

4.2.1. 电商人才就位，经营模式完善，营销方式转型

持续完善电商经营模式，引入电商人才。公司持续加码电商渠道：

1）线上引流线下：公司 2019 年加入天猫火凤凰，线上页面可显示线下门店信息，引导消费者到门店体验，最后在网上下单成交。对线上直销下单的机型，线下负责安装的经销商可根据安装数量获得返利，2017/2018/2019 年公司线上销量返利金额分别为 0.02/0.04/0.04 亿元，占总返利的比例在 10%以上。

2）人才引进：2020 年末，原火星人电商部总监刘伟加盟电商团队，引进优秀的电商管理经验。

3）2021 年推出同款同佣模式及实现产品区隔，促进线上、线下市场融合共赢。经销商在线上线下提取同款产品分佣相同，公司在线上主要销售中低端机型，线下主要销售中高端机型。

电商投入增加，营销方式转型。

2021 年起公司加大电商投入，电商服务费用同比大幅增长 160%。

同时，公司侧重投放媒介结构的优化，互联网新媒体的投放占比不断提高，利用抖音、小红书、垂直平台等互联网新媒体平台以短平快的线上宣传扩大亿田品牌影响力。

2021 年 9 月亿田赞助由央视、抖音、巨量引擎等联合推出的《美好创享家》节目；2022 年 1 月亿田联合小红书、知乎、微博等平台发起#亿起吃年夜饭#活动，用集成灶烹饪经典 5 大菜系年夜饭，展现集成灶产品优势。

由于新媒体平台广告投放的增加，2017-2020 年公司广告费用占营收比重在 5%-6.5%左右，低于同行 7%以上的水平，2021 年公司广告费用占营收比重提升，同比+1.0pct 至 7.2%。

4.2.2. 改革成效显著，爆款产品及下沉电商或创造新增量

电商渠道改革成效显著，线上市占率大幅提升。2020 年亿田线上零售额市占率位居行业第三，2021 年市占率跃居至行业第二。2022 年电商渠道延续强增长，3 月公司线上市占率达 15.1%（同比+6.7pct）。

爆款产品为电商渠道长足发展提供支撑。

公司 S8A 及 D2ZK 产品有望延续较好的销售表现，推动电商渠道成长。下沉电商渠道拓展或将创造新增量。以京东专卖店、苏宁零售云为代表的互联网渠道已成为家电行业在下沉市场重要的渠道增量。21H1 公司提出持续加大发展电商渠道，同时积极开展新零售业务，目前已与京东专卖店及苏宁零售云达成良好合作。

根据京东披露，截至 2020 年 7 月 7 日，京东专卖店已在下沉市场数量达到 1.5 万家，实现了对全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村覆盖；根据苏宁易购年报，2020 年末苏宁零售云加盟店达到 7137 家，在三四级市场有较强竞争力。

2022 年 2 月 18 日-20 日，亿田与京东家电专卖店签订《2022 京东家电专卖店星火计划智慧厨房合作伙伴协议》，有望加快对下沉市场的触达。

4.3. 家装渠道快速扩张，高定厨房提供借鉴与装企及设计师建立合作，大力拓展家装渠道。

家装渠道为公司自经销、电商后的第三大销售渠道。

亿田智能拓展家装渠道主要通过和设计师或装企合作的方式实现。公司合作装企数量大幅提升，从 2020 年末的 300 多家提升至 2021 年的 5200 多家。公司在全国各地组织高端设计师品鉴会，增强与设计师的沟通交流。2021 年，公司的设计师品鉴会在山西省朔州市、山西省长治市、江西省南昌站、陕西省宝鸡市等多地举办。

亿田高定厨房产品为家装渠道产品设计提供参考。

2021 年 5 月公司在杭州推出全球首家超 700m2的高端定制厨房体验馆，致力打造全新“高端定制厨房”的厨电企业。2021 年，公司陆续推出多个系列的高定厨房产品如柏伍德系列、布鲁克林系列等，并组织设计师沙龙进行产品品鉴。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 18.06 亿元、23.76 亿元、29.03 亿元，分别同比+46.89%、+31.57%、+22.15%；2022-2024 年分别实现归母净利润 2.81 亿元、3.66 亿元、4.41 亿元，分别同比+34.06%、+30.16%、+20.53%。

具体假设如下：

（1）营业收入：预计集成灶业务收入 2022 年、2023 年、2024 年分别同比+48.51%、+32.85%、+22.93%，其他业务收入 2022 年、2023 年分别同比+29.17%、+15.57%、+10.87%。

集成灶业务方面，具体来看：

1）量方面，公司 2022 年经销渠道继续改革，并积极拓展家装渠道，集成灶下游需求高景气，我们预计 2022 年销量将保持高增速，2023-2024 年公司 IPO 募投的环保产业园项目 15 万台集成灶/年产能将逐步释放，但考虑下游竞争可能加剧，公司销量增速或有放缓；

2）价方面，2022 年初以来原材料价格继续上涨，公司集成灶产品出厂价仍有提升空间，我们认为公司或将继续通过涨价抵销影响，促进均价提升。

公司致力打造集成厨房，研发的集成烹洗中心及集成模块更多的智能管家 S9 待上市，预计出厂价更高，集成功能更多元的新品有望推动 2023 年-2024 年均价稳步提升。

（2）毛利率：公司 2021 年毛利率的下降主要是由于其他业务中集采产品平销（毛利率较低），主业集成灶业务通过产品提价仍保持正增长。

2022 年原材料继续涨价，公司成本端仍承压，但我们认为公司在产品端研发实力突出，有望通过高毛利新品优化产品结构，且目前产品提价仍有空间，毛利率或将维持正增长。

展望 2023-2024 年，原材料价格有望高位回落，促进成本端压力释放，从而提升毛利率。

（3）销售费用：公司 2021 年起更加重视新媒体平台广告投放，加快布局电商渠道，且提出布局一二线，我们预计公司广告费用及电商服务费将稳步增长，导致销售费用率维持在较高水平。

5.2. 相对估值

我们选取集成灶上市公司火星人、浙江美大、帅丰电器作为可比公司，亿田智能历史估值水平高于行业平均，与火星人估值更为接近。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.81 亿元、3.66 亿元、4.41 亿元，分别同比增长 34.06%、30.16%、20.53%，对应 EPS 分别为 2.60、3.38、4.08 元/股。

考虑到亿田智能及火星人近年渠道拓展均较为积极，业绩成长性高，估值更具可比性，我们对标火星人，给予亿田智能 2022 年 27 倍 PE，对应目标价 70.17 元/股。

6. 风险提示

（1）地产下行：集成灶销售以新增需求为主，房地产市场的下行将减少下游需求。

（2）新冠疫情反复：集成灶为厨房大电，疫情反复不利于产品的安装。

（3）原材料价格大幅提升：原材料成本为集成灶主要成本来源，价格的大幅上涨将导致公司成本端压力加大，盈利承压。

（4）市场竞争加剧：集成灶行业新进入者增加，将导致市场竞争加剧。

搜索老范说股

战略眼光独到，融捷股份：坐拥优质锂矿资源，主营业务将开花结果

1.坐拥优质锂矿资源，主营业务即将开花结果

1.1.战略眼光独到，锂矿+锂盐业务迈入正轨

第一阶段 1996-2008 年：公司前身主营沥青业务，利润水平逐年下降。

根据公司官网披露信息，1996 年 6 月北京路翔技术发展有限责任公司成立。发展之初，公司主要业务为沥青设备的研发、设计和销售等。

1998 年 8 月 21 日，广州利德嘉发展有限公司（股份公司前身）成立，并于 2000 年 12 月，完成股份制改制，成为广州第一批完成股份制改革的民营企业。

2001 年 12 月 22 日，公司更名为广州路翔股份有限公司，主营业务为专业沥青产品的研发、生产和销售，于 2007 年 12 月 5 日，在深圳证券交易所挂牌上市，实控人柯荣卿先生。后由于沥青行业已进入高度成熟期，市场竞争日益加剧，使得公司沥青产品的利润水平逐年下降。

第二阶段 2009-2014 年：公司剥离沥青主业，布局锂资源赛道。

根据公司官网披露信息，2009 年 9 月，公司收购融达锂业 51%股权，正式进入锂矿采选行业。2013 年 1 月，公司收购融达锂业剩余 49%股权，融达锂业成为公司全资子公司。同年 7 月底，融捷股份年产 2.2 万吨锂盐生产项目正式落户眉山甘眉工业园区，计划投资 4.32 亿元人民币，建设周期为 2013 年-2015 年。

由于公司沥青业务经营业绩持续下滑，公司于 2014 年 5 月出售全资子公司广州路翔交通材料有限公司 100%股权，正式将沥青业务剥离出上市公司。同年 6 月购买东莞市德瑞精密设备有限公司 65%股权，涉足锂电设备业务。

公司控股的融达锂业矿山因征地工作受阻等原因在 2014 年冬歇期结束后停产，直至 2019 年 6 月 10 日正式复工投产，锂矿的开发停滞导致了该块业务未能得到充分释放。

第三阶段 2015-2018 年：完成业务转型，深度布局锂电产业链。

根据公司公告，依据公司发展规划，路翔股份向特定对象非公开发行股票 3,100 万股，募集资金 45,353.00 万元，新增股份于 2015 年 6 月 1 日上市，融捷投资成为公司控股股东，吕 向阳、张长虹夫妇成为公司实际控制人。

自 2015 年 8 月 24 日起，公司证券全称由“路翔股份有限公司”变更为“融捷股份有限公司”，公司退出沥青业务，完成了向锂产业链的战略转型。2015 年 9 月，公司设立控股子公司芜湖天量电池系统有限公司，涉足锂离子电池控制系统业务，进一步深入布局锂电产业链。

2017 年 3 月，公司与融捷投资共同投资设立融捷锂业，公司持股 50%，布局锂盐业务。

2017 年 5 至 6 月，公司控制长和华锂 80%股权，进一步提升了公司对锂盐业务的布局。

2017-2018 年期间，公司还陆陆续续参股了融捷金属、融捷贸易、融捷能源等公司，加强了锂电产业链的深度布局。

第四阶段 2019 年至今：融达锂业恢复生产，公司锂电业务步入正轨。

公司公告称，2019 年 2 月 22 日，融达锂业与甘孜州政府签署了建立锂资源开发利益共享机制的协议；2019 年 6 月 10 日，融达锂业正式恢复生产，2019 年全年累计生产锂辉石精 矿 2.73 万吨，确认锂精矿销售收入 2326.10 万元，公司锂资源业务逐步恢复正轨。

2020 年，甲基卡锂辉石矿 105 万吨/年采矿扩能项目完成建设，当年生产锂精矿 5.84 万吨。康定融捷锂业锂矿精选项目规划为 250 万吨/年，选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块，项目建成投产后，可年供应锂精矿约 47 万吨，将成为目前国内产能最大的锂辉石矿精选项目。项目环评二次公示已于 2021 年 7 月完成，目前正在等待最终环评批复，预计 2023 年将形成 20 万吨锂精矿年产能。

而锂盐加工业务方面，除长和华锂拥有 3000 吨碳酸锂和 1800 吨氢氧化锂的深加工产能外，参股的成都融捷锂业一期 2 万吨锂盐项目目前正处于试生产状态，公司正在进行土建竣工、消防竣工、安全环保等的验收，并办理申请取得安全生产许可证、排污许可证等工作。

随着公司上游锂矿+锂盐的业务步入正轨，叠加此轮周期的锂盐价格强势上涨和公司锂电产业链多年来的深度布局，公司未来业绩大概率将持续提升。

控股股东前瞻性投资锂能源产业，实控人新能源领域投资经验丰富。

公司控股股东为融捷投资控股集团有限公司，实际控制人为吕向阳和张长虹夫妇。融捷投资控股集团多年来一直从事新能源领域投资，融捷集团前瞻性的进入锂能源产业距今已近 17 年，目前已打造了完整的锂能源产业链，包括五大事业板块，即：锂资源产业、锂电池原料产业、锂电池装备产业、锂电源及储能产业、锂电池循环利用产业，新能源产业基地面积已超过 200 万平方米。而董事长吕向阳 1995 年就同比亚迪董事长王传福共同创立了比亚迪公司，在新能源领域投资拥有非常丰富的经验，目前持有比亚迪 13.55%的股份。

依托大股东资源优势，深度布局锂电产业链。

公司从 2005 年起进入新能源材料锂行业，主要是沿着资源端、锂电材料及设备领域布局，最上游是锂矿资源的采选，中游是锂盐加工，下游主要为锂电设备。

公司与融捷集团均在锂电材料产业链相关环节进行布局，互为上下游。目前公司已形成了较为完整的锂电材料产业链布局，其中以锂矿采选、锂盐及深加工和锂电设备为主，以镍钴锂湿法冶炼及深加工和锂电池正极材料为辅。

随着融达锂业采选产能的逐步释放，公司将依托融捷集团及关联方和公司在锂电材料产业链的完整布局，进一步打通上下游锂电材料产业链，充分共享技术传承，发挥产业链协同优势。

1.2.134 号脉竞争优势明显，充分享受本轮价格上涨周期

2005 年即布局 134号脉，2019年已顺利复产。2005 年 7 月，四川矿业、融捷投资成立甘孜州融达锂业有限公司，共同投资合作开发甘孜州甲基卡锂辉石矿 134 号脉。2006 年 1 月，完成采矿权变更登记，四川省国土资源厅向采矿权人甘孜州融达锂业有限公司颁发采矿许可证（证号：5100000620090）。

2009 年 9 月，融捷股份以 7310 万元收购融达锂业 51%股权，进入锂矿采选行业。

2010 年 24 万吨/年采选工程项目 正式投产，年产 4 万吨锂精矿。同时融达锂业计划于 2012 年底开始进行锂辉石矿 105 万吨/年采选工程的扩产项目，预计于 2015 年达产。

2013 年初，公司收购融达锂业剩余 49%股权，融达锂业成为公司 100%控股的子公司。

2013 年 10 月，公司宣布甲基卡矿山因环保等诸多因素被迫停工，2014 年经过努力仍未实现复产，冬歇期后正式停产停工，导致锂矿业务多年来未对公司形成积极利润贡献。经过多年整改，公司锂矿于 2019 年 6 月正式复工，山上采选规模为 45 万吨/年，2019 年即实现锂精矿产量 2.73 万吨。

甲基卡锂辉石矿 134 号脉储量丰富，开采条件优越。

根据公司公告，甲基卡锂辉石矿 134 号脉证载开采规模为 105 万吨/年，采矿许可证有效期限为 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23 日，开采深度为 4,480 米至 4,164 米标高，矿区面积 1.1419 平方公里，位于我国最大、同时也是亚洲最大的甘孜州甲基卡伟晶岩型锂辉石矿区，矿山保有矿石资源储量 2,899.50 万吨，平均品位超过 1.42%。

甲基卡锂辉石矿氧化锂含量高，矿脉集中，开采条件优越，部分矿体呈正地形裸露地表，其本身南高北低，相对高差 90 米，适宜于采用露天开采。（报告来源：远瞻智库）

矿区附近水资源比较丰富，虽然没有大的河流、湖泊等大规模的地表水体，但小规模的季节性沟溪、高原湖泊分布较多。

矿区附近主要的地表水体是矿床以西 2.25km 处的甲基卡海子，其分布面积较大，动储量 24.69L/s，净储量 62 万 m³，可作为企业生产水源。

区域内一体化布局，成本竞争优势明显。

根据公司公告，公司锂产品基地位于四川省，并已在“成甘工业园”布局了锂盐加工及冶炼项目，一期 2 万吨/年锂盐项目自 2022 年 1 月 1 日起进入试生产阶段；公司新增规划在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块建设绿色锂产业基地，扩大锂矿精选产能，进行尾矿加工及利用。一旦建成投产，锂精矿和锂盐产品的原材料由自有矿山供给，可节约大量的原材料运输费用。

西部能源丰富，价格相对较低，可为公司提供较为充足的能源保障；西部劳动力资源较为丰富，公司人力资源成本相对较低；西部是国家鼓励和支持的战略开发区域，享有税收优惠。

除上述区位优势中提到的运输费用、原材料成本、人力资源成本、税收费用相对较低外，公司矿权获取较早，资源成本相对较低；矿山为露天开采，开采成本相对较低；随着采选产能的逐步释放，公司锂精矿选矿成本将逐步产生规模效应；因此公司锂精矿整体生产成本较低。而同行业许多锂盐生产厂商主要从澳洲进口锂精矿，公司锂矿具有成本竞争优势。

公司锂矿产品质量稳定，产量逐步回升。

公司目前已经拥有成熟的锂矿采选技术和工艺能力，在国内拥有明显的优势。

融达锂业锂矿采选项目自 2010 年建成投产以来，经过几年生产与运作经验的积累，已经形成了较为成熟的高寒条件下锂矿采选技术，从而保证锂精矿的品位保持稳定。其中原矿品位常年位于 1.3-1.4 之间；锂精矿品位一直维持在 5.5%以上，尾矿品位一直维持在 0.5%左右，并努力降低至 0.5%以下。

2019 年 6 月 10 日矿山正式复工投产，当年生产锂精矿 2.78 万吨，销售锂精矿 0.65 万吨；到了 2020 年公司产能逐步恢复正常，全年生产锂精矿 5.84 万吨，销售锂 精矿 7.07 万吨。

2021 年 3 月 19 日，公司锂矿采选业务结束冬歇期，锂矿生产叠加环保督察检查前的统一停产和疫情影响，生产时间少于 2020 年，产量亦不及 2020 年，全年累计生产锂精矿 4.4 万吨，销售锂精矿 4.8 万吨，预计 2022 年可实现满产。

积极推进选矿产能建设，将成为国内硬岩矿增产的主要贡献方。

融达锂业目前 具有 105 万吨/年露天开采能力及 45 万吨/年矿石处理的选矿能力。根据公司公告，二 期康定融捷锂业锂矿精选项目规划为 250 万吨/年，选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块。

公司已与康定市人民政府签署了《康定绿色锂产业投资协议》及项目执行协议，并已取得土地使用权，建成投产后可形成 47 万吨锂精矿产能，考虑到目前公司 105 万吨采矿产能，预计每年可以产出约 20 万吨锂精矿，届时甲基卡 134 号脉将成为国内锂精矿年产能最大的矿山。

2021 年，项目主要是开展建设前的要件办理相关工作及组织部分辅助工程施工，完成了环评两次社会公众参与公示及环评报告的修订，因项目上位规划《四川省甘孜州康-泸产业集中区总体规划（2021-2035）》环评尚未取得批复，报告期内项目环评尚不具备申报受理条件。辅助工程施工方面，主要开展了仓库及维修车间的桩基施工检测及部分工程。

另外，公司锂矿精选项目的配套项目土建部分于 2021 年 5 月开工，报告期末规划的 7 栋建筑全部开工建设，两栋建筑已完成主体结构，其中 1 号楼内外装修工程已完成 80%工程量，其他五栋建筑已完成桩基施工。

我国目前硬岩锂精矿主要依赖进口，2021 年川西业隆沟+134 号脉共生产锂精矿 8.58 万吨，业隆沟矿山暂无扩产计划，一期产能为 7 万吨/年，我们预计 2022 年能够满产，134 号脉待鸳鸯坝选厂投产后精矿年产能即由当前的 7 万吨/年扩大至 20 万吨/年，此外还有李家沟锂辉石矿目前仍在建设中，达产以后年产 18 万吨锂精矿，由此可见公司 134 号脉将是国内近 2 年内非常重要的硬岩矿增量来源。

精矿价格季度间环比快速上涨，公司采矿业务受益。

进入 2021 年下半年，澳洲锂精矿长协价格在需求旺盛，供应短缺的背景下，每个季度都呈现环比大幅上涨的趋势。

Mt Cattlin 在 2021Q1-2022Q1 的锂精矿长协价分别为 386 美元/吨、560 美元/吨、796 美元/吨、1595 美元/吨、2178 美元/吨，2022Q2 长协定价为 5000 美元/吨，环比翻倍。

Pilbara 在 2021Q1-2022Q1 的锂精矿长协价分别为 489 美元/吨、664 美元/吨、875 美元/吨、1800 美元/吨、2650 美元/吨，2022Q2 长协定价预计也将环比翻倍。

4 月 21 日，Fastmarkets 锂精矿评估价为 5750 美元/吨，环比 3 月 31 日报价的保持不变。

4 月 22 日，普氏能源资讯评估锂精矿 (SC6) 价格维持 5250 美元/吨（FOB，澳大利 亚），环比上周减少 100 美元/吨。（报告来源：远瞻智库）

随着锂精矿价格快速上行，公司锂精矿产能逐步释放，公司采矿业务利润有望快速上升。

1.3.成都融捷锂业进入试生产，2022Q1 锂盐投资收益贡献明显

成都融捷进入试产阶段，2022Q1 共生产锂盐产品 3100 吨。

成都融捷锂业首期锂盐产能 2 万吨/年，包括 1.2 万吨/年碳酸锂和 0.8 万吨/年氢氧化锂，已经在 2021 年底开始带料联动调试工作，并在年内成功产出高品质电池级碳酸锂和氢氧化锂约 1,100 吨，公司目前持有成都融捷锂业 40%股份。

2022Q1，成都融捷锂业共生产锂盐产品 3100 吨，销售锂盐产品 2400 多吨，产能爬坡情况可观。

成都融捷锂业当期贡献的权益利润计入长期股权投资收益，2022Q1 为 1.83 亿元，持股比例 40%，折回成都融捷 100%权益的净利润为 4.57 亿元，单吨净利润 19.02 万元/吨，盈利可观，投产即为公司贡献大额利润。

受益于行业回暖，2021 年长和华锂实现盈利。

2017 年 5 月至 6 月，公司和公司子公司融达锂业分别购买四川长和华锂 42%和 38%股权，实现对长和华锂的控股，正式加入锂盐加工行业。

长和华锂主要从事电池级碳酸锂和氢氧化锂的精加工业务，其主要通过外购粗制碳酸锂，经过除杂--过滤--沉锂--提纯分离--烘干--粉碎等工 序，加工成电池级碳酸锂或氢氧化锂，利润空间有限。

目前公司持有长和锂业 80% 股份，长和锂业拥有 3000 吨/年的电池级碳酸锂产能+1800 吨/氢氧化锂产能。

2017 年，长和华锂收入规模和毛利于表现较好。

2018 年以来受供给增加、新能源汽车补贴退坡机制对终端需求的冲击等影响，锂盐价格持续回调，公司锂盐业务毛利率持续下降。进入 2020 年下半年，受益于需求复苏及供给的收缩，碳酸锂价格开始逐步回升。

2021 年，公司累计生产及加工电池级锂盐约 3,564 吨，销售 4,433 吨（其中：贸 易类 971 吨），实现营业收入 4.43 亿元，同比增加 481.37%，实现净利润 3,599.09 万 元，同比增加 989.72%，实现单吨净利润 0.81 万元，收益可观。

1.4.锂电设备此前盈利较差，2021 年业绩同比大增

前两年锂电设备盈利较差，2021 年业绩同比大增。

东莞德瑞为公司锂电设备生产装备业务平台，成立于 2011 年，经过多年发展，目前已成为一家集锂电设备研发、生产及提供解决方案于一体的高科技企业。

东莞德瑞在技术研发、生产经营和客户服务等方面积累了丰富的经验，具备锂电池工厂规划、工艺规划、整线规划设计的能力，可以面向不同层次的客户提供不同的产品和服务，具有一定的竞争优势。

公司锂电设备收入贡献较为稳定，但从 2018 年开始，行业景气度不够，公司产销量明显下滑，价格也随之波动，压缩了公司利润空间，锂电设备业务毛利率出现下滑。

2020 年底开始，锂盐需求快速提升，下游扩产积极性提升，公司锂电设备业务逐步开始回暖。

2021 年，锂电设备实现营业收入 3 亿元，同比增加 154.52%；实现净利润 2,965.46 万 元，同比增加 1,423.59%，毛利率也从 24.26%提升至 27.83%，环比 2020 年底增加 3.57pct。2022Q1，公司锂电设备制造业务实现营业收入 7,695 万元，同比增长 165.47%。

根据公司年报披露，2021 年，东莞德瑞为了满产下游需求，满负荷生产的同时，新增生产车间 8,000 平方米，并已在 2021 年年报期末顺利交付第一批设备。未来，随着下游产能扩张计划陆续推出，公司锂电设备业务有望维持稳定增长。

1.5.锂矿复产叠加行业景气度回升，公司盈利大幅改善

前几年锂行业处于周期下行阶段，公司出现连续亏损。公司在 2018 和 2019 年 两年，分别实现归母净利润-744.59 万元和-31791.22 万元，连续两年亏损。

2018 年出 现亏损主要原因：

1）由于新能源补贴退坡，下游需求减弱，碳酸锂价格持续走低，导致公司锂盐加工及冶炼业务板块利润大幅下降，长和华锂实现营收 1.1 亿元，实现净利润-0.03 亿元；

2）由于公司子公司融达锂业没有复产复工，减少了库存锂精矿委托加工碳酸锂的销售利润，叠加碳酸锂价格持续下滑，销售利润下滑，融达锂业锂精矿进口贸易销售 1.48 万吨，实现营收 1.15 亿元，净利润-0.034 亿元。

3）锂电池设备业务即征即退增值税、首台套等政府补助收入同比大幅减少，导致其他收益和营业外收入大幅减少。公司子公司融捷光电营收 0.023 亿元，净利润-0.019 亿元；

4）钴产品市场价格下跌，造成主营钴产品业务的参股公司需大幅计提存货跌价准备，导致公司投资收益大幅减少；公司参股的融捷金属和融捷能源分别实现营收 1.84 亿元和 0.95 亿元，净利润分别为-0.09 亿元和-0.04 亿元。

2019 年出现亏损主要原因：

1）公司子 公司融达锂业未开展进口锂精矿业务，复产后受天气原因影响，其自产锂精矿运输受 阻，锂精矿销售未达预期，全年生产锂精矿 2.73 万吨，销售锂精矿 0.65 万吨，实现 收入 0.23 亿元，净利润-0.17 亿元。

2）子公司东莞德瑞社生产精密设备 90 台，销售 87 台，同比减少 34.59%，实现营收 1.24 亿元，实现净利润-0.35 亿元；长和华锂生产锂盐 0.27 万吨，销售锂盐 0.24 万吨，实现营收 1.21 亿元，实现净利润-0.035 亿元。由于东莞德瑞和长和华锂因经营未达预期而出现亏损，且预计其未来整体经营情况改善尚需时间。

经评估，公司对并购上述二者形成的商誉全额计提减值准备。同时东莞德瑞个别客户因出现停产等经营异常情况，其个别应收账款回收存在较大风险，基于谨慎性原则，公司对有减值风险的应收账款单项计提坏账准备。2019 年公司资产减值损失高达 1.39 亿元。

3）公司转让参股公司融捷金属和融捷能源部分股权，因评估值低于增资时的价格，进行会计处理时，将评估值与长期投资账面价值的差额及剩余 5%股权账面价值与评估值的差额计入投资收益，按照公允价值核算导致投资亏损。

2019 年公司投资损失 0.86 亿元。锂矿复产叠加行业景气度回升，公司盈利水平大涨。

2020 年为甲基卡 134 号脉复产后首个完整的生产年，随着 2020 年下半年锂盐价格开始反弹，公司盈利水平逐步回升，2020 年公司实现归属于上市公司股东的净利润 2104 万元，扭亏为盈。

2020 年公司业务逐步恢复，主要体现在以下几点：

1）公司锂精矿销售同比增加，融达锂业全年生产锂精矿 5.84 万吨，销售锂精矿 7.07 万吨，实现营收 1.35 亿元，实现净利润 0.063 亿元。

2）公司东莞德瑞锂电设备业务实现扭亏为盈，全年生产精密设备 94 台，销售精密设备 99 台，同比增长 13.79%，实现营收 1.18 亿元，实现净利润 0.019 亿元。

3）由于锂盐价格在 2020 年上半持续走弱，直到四季度才开始快速反弹，公司长和华锂生产锂盐 0.20 万吨，销售锂盐 0.21 万吨，实现锂盐销售收入 0.76 亿元，实现净利润-0.04 亿元。

4）2019 年公司转让了参股公司部分股权，2020 年与上年相比确认参股公司的投资损失大幅减少，即 0.002 亿元。2021 年，公司业绩再次回暖，实现营业收入为 9.21 亿元，同比增长 136.09%；归母净利润为 6828.94 万元，同比增长 224.49%；扣非净利润为 6334.23 万元，同比增长 341.66%。

各项业务均有所回暖：

1）采矿业务，生产锂精矿 4.4 万吨，销售锂精矿 4.8 万吨，实现营业收入 2.77 亿元，抵 销与联营企业的未实现内部交易利润后，列报锂精矿收入 1.75 亿元，实现净利润 8052.34 万元，同比增长 1177.67%。

2）锂业业务累计销售锂盐约 3,564 吨，销售 4,433 吨（其中：贸易类 971 吨），实现营业收入 4.43 亿元，同比增加 481.37%，实现净利润 3,599.09 万元，同比增加 989.72%。

3）公司锂电设备业务满负荷生产，实现营业收入 3 亿元，同比增加 154.52%；实现净利润 2,965.46 万元，同比增加 1,423.59%。未来随着公司采矿锂矿和锂盐产能逐步扩张，锂资源价格保持高位运行，公司业绩有望持续增长。

2.盈利预测

公司是国内少有拥有自有矿山的企业，并且矿山质地优秀，储量大，适合露天开采，综合开采成本低。

公司目前锂辉石精矿年产能约 7 万吨，随着鸳鸯坝 250 万吨选矿厂扩建完成，公司年产锂精矿有望达到 20 万吨，未来随着上游原矿供应问题解决后，公司锂精矿年产能可进一步扩大至 47 万吨/年。

我国目前硬岩锂精矿主要依赖进口，2021 年川西业隆沟+134 号脉共生产锂精矿 8.58 万吨，业隆沟矿山暂无扩产计划，一期产能为 7 万吨/年，预计 2022 年能够满产，134 号脉待鸳鸯坝选厂投产后精矿年产能即由当前的 7 万吨/年扩大至 20 万吨/年，此外还有李家沟锂辉石矿目前仍在建设中，达产以后年产 18 万吨锂精矿，由此可见公司 134 号脉将是国内近 2 年内非常重要的硬岩矿增量来源。

目前锂精矿价格快速上涨，主要是锂精矿供给缺口明显，公司自产矿石成本在行业内有明显优势，公司锂矿业务有望从今年开始快速放量，增厚公司利润。

此外，公司参股投资的硬岩矿锂盐加工厂成都融捷于年初进入试生产，公司产能释放正好赶上行业景气周期，将快速提升公司业绩。

核心假设：

1、2022-2024年锂精矿销量分别为 7 万吨、14 万吨、20 万吨。

2、2022-2024年公司锂精矿销售价格（含税）分别为 4000 美元/吨、3500 美元/吨、3000 美元/吨。

3、2022-2024年，锂电设备营收增速分别为 20%、15%、10%，毛利率分别为 28%、28%、28%。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 38.74 亿元、49.93 亿元、55.50 亿元，分别同比增长 320.8%、28.9%、11.2%，归母净利润分别为 17.20 亿元、26.93 亿元、31.34 亿元，分别同比增长 2418.7%、56.6%、16.4%，对应 EPS 分别为 6.62 元、10.37 元、12.07 元，对应 2022 年 4 月 25 日收盘价 80.60 元，PE 为 12.17/7.77/6.68X。

3.风险提示

1）锂盐业务建设进度不及预期；2）锂矿出矿量不及预期；3）锂资源价格下滑明显。

搜索老范说股

“东数西算”对数据中心产业链影响几何？

“东数西算”工程投资规划逐步清晰，经济效益显著，有望带动数据中心建设及改造升级，通信作为算力网络的底座，产业链多个环节将重点受益。温控设备作为实现低碳核心，存量+增量双轮驱动；光通信市场或受益于国内数据中心云化加速，以及 DCI 市场的放量；服务器&网络设备有望看到液冷技术普及，以及性能升级或加速。

“东数西算”：规划逐步清晰，经济效益显著

各省市陆续公布建设规划，运营商或为投入方

“东数西算”工程于 2022 年 2 月正式启动，有望引导资金向枢纽节点投资，直接拉动数据中心投资建设。根据我们梳理，目前张家口、韶关、重庆、天府、贵安、庆阳、中卫、和林格尔等集群或所在地区已给出了较为具体的十四五期间数据中心建设目标。据发改委统计，年初以来全国 10 个国家数据中心集群中，新开工项目 25 个，数据中心规模达 54 万标准机架，算力超过每秒 1350 亿亿次浮点运算，约为 2700 万台个人计算机的算力，带动各方面投资超过 1900 亿元。其中，西部地区投资比去年同期增长 6 倍，投资总体呈现出由东向西转移的良好趋势。预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过 20%的速度增长，累计带动各方面投资将超过 3 万亿元。

运营商对东数西算的投入重视度持续提升：从 3 家运营商披露的资本开支规划来看，东数西算均作为重点投入方向：中国移动规划 2022 年算力网络资本开支 480 亿元，投产对外可用 IDC 机架达约 45 万架，累计投产云服务器超 66 万台；中国电信 2020 年至2022 年（预计）产业数字化占资本开支的比例或由 15.6%上升至 30%，其中 2022 年计划 IDC 投入 65 亿元（增加 4.5 万机架），算力投入 140 亿元（增加 16 万云服务器），2022 年算力规模达 3.8 EFLOPS，同比增长超 80%。中国联通也将围绕国家东数西算8 大算力枢纽节点，优化扩大 5+4+31+x 的资源布局。

图 4：中国联通“5+4+31+X”数据中心布局紧扣东数西算规划

算力西迁的经济性分析：土地和电力成本优势明显

我们对数据中心基础设施 Capex 及 Opex 成本进行拆分：1）土建成本：不同地区区别有差异，以宝信宝之云 IDC 三期为例，占总成本比例在 16%。2）机电成本：数据中心经过 10 多年发展建设成本计算都非常精准，西部和东部不会有很大区别。3）运营成本（Opex）：根据 CDCC 的数据，电费占数据中心 TCO 的 60%，通常来说西部地区电力资源更丰富，发电成本比较低、电费较低，其次是折旧（以机电设备为主，同样各地差异不大）等等，人员费用占的比例较低。

对比来看，中西部地区土地和电力成本优势显著：东部一线核心城市（北上广深）工业用地成交楼面均价显著高于中西部算力枢纽地区城市（呼和浩特、兰州、成都、银川、贵阳）。东部一线核心城市（北上广深）月工商业用户电价也显著高于中西部算力枢纽地区省市（蒙西、蒙东、四川、宁夏、贵州、甘肃）。

土地成本测算：一个机柜占地面积大约 3.5-5.5 平米，假设为 4 平米，1000 个机柜对应土地面积约 4000 平米，我们测算 1000 个机柜的机房在核心一线对比西部枢纽地区土地成本相差在 300 万元以内。

电费成本测算：假定北京市数据中心 A，可容纳约 1000 个机柜，假设接入电压等级为1-10kV 市电，单机柜功率在 4kw，负载率在 70%，所在华北地区 2021 年平均 PUE 为1.41，负载一直稳定，计算得数据中心的运行功率为：1000*4kW*70%*1.41=3948kW。

根据电价政策，不考虑夏季尖峰时段，北京市高峰时段、平段时段、低谷时段均为 8 小时，按照大工业、1-10kV 的用户标准计算加权平均分时电度用电价格为 0.65 元/千瓦时，容（需）用电价格按照最大需量为 48 元/kw*月，综合测算此数据中心一年的电费为 2479 万元。根据以上方法，我们陆续测算了上海、广东、蒙西、蒙东、四川、宁夏、贵州、甘肃等地相同体量数据中心一年的电费。对比可以看到 1000 个机柜的机房在核心一线对比中西部枢纽地区一年电费成本差距在 1000 万元/年以内。

“东数西算”对产业链影响几何？

“东数西算”将会直接拉动数据中心 ICT 设备及配套机电设备的需求弹性。首先，从数据中心的建设项目周期来看，土建和机电设备受益于适度提前建设。其次，“东数西算”政策对数据中心的 PUE 提出了更高的要求，有望带动温控技术升级，并带来存量机房改造需求。同时，对于光通信、服务器和网络设备来说，由于其主要受到数据中心下游应用需求的拉动影响，我们认为短期内对其拉动效应并没有那么明显，投资机会主要在于数字化进程中基础设施的便利和成本下降而加快。

温控设备：实现低碳核心，存量+增量双轮驱动

PUE 是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗的能源的比值，是评价数据中心能源效率的最基本和最有效的指标之一，其越接近于 1，代表数据中心对于电能的利用越有效率。因此，降低空调系统等温控设备的 IT 能耗为提升 IDC 机房资源使用效率成为降低数据中心 PUE 的关键。

表 3：“东数西算”政策枢纽、节点上架率及 PUE 政策要求

降低温控设备的能耗是降低数据中心 PUE 的重要举措。数据中心的耗能部分主要包括IT 设备、温控系统、供配电系统、照明系统及其他设施。其中，温控设备产生的功耗约占数据中心总功耗的 40%。据中数智慧信息技术研究院数据，当温控设备对应的能耗占比从 38%降至 17.5%，对应的 PUE 从 1.92 降至 1.3。

国内大量存量数据中心 PUE 不达标，存量改造需求巨大。去年发布的《推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》中提到 PUE 超过 1.5 的数据中心需进行改造升级。伴随东数西算的落地，各地方政府陆续推动存量机房改造，据 IDC 圈数据，2021 年国内数据中心平均 PUE 为 1.49，华东地区为 1.42，而华南、华中平均接近 1.6，可见改造需求巨大。而低 PUE 政策要求对温控设备的效率提出了更高的要求，有望推动温控设备的高端化及技术升级。据 CDCC 数据，截至 2021 年 10 月，我国数据中心机架总数达 415 万架，假设其中 30%的机柜需进行降碳改造，平均单机柜整改1-2 万元成本支出，预计国内存量机房改造空间在 137-274 亿元。

图 13：全国各地数据中心平均 PUE

从改造升级技术路径来看，老旧数据中心节能改造途径，可通过制冷站整体翻新改造，来降低 PUE，而新建数据中心可通过选用液冷技术实现 PUE 大幅降低。

液冷方案制冷能效更高，是未来温控方案发展趋势。液冷是指通过液体直接冷却设备，将设备发热元件产生的热量直接带走实现制冷。按照液体与发热器件的接触方式，包括冷板式液冷、浸没式液冷等。与传统风冷技术相比，液体导热能力是空气的 25 倍，同体积液体带走热量是同体积空气的近 3000 倍；在耗电量方面，液冷系统约比风冷系统节省电量 30%-50%，液冷数据中心机房整体能效将得到 30%的提升。据赛迪顾问数据，2016 年至 2019 年，风冷型机房占有率逐年下滑，液冷机房占有率逐年上升。

表 5：数据中心液冷与风冷的比较分析

国内厂商优势显著。据 ICT research 数据，目前我国机房温控的市场格局较为分散，机房精密空调厂家主要有维谛、佳力图、艾特网能、华为、依米康、英维克等品牌。国产机房温控龙头近年来市场份额不断提高，未来随着国内厂商的研发优势、成本低、客服响应速度快等优势显示，国内厂商集中度有望进一步提升。

图 19：2020 年各家上市公司收入情况（亿元）

光通信：国内数据中心云化加速，DCI 市场潜力大

国内数据中心云化加速，国内数通市场增量可期

中西部传统数据中心有望加速云化，带来增量数通模块需求：目前中西部仍有大量传统数据中心采用接入+汇聚+核心的传统三层架构，主要提供对外访问的业务，收敛比通常达到 10：1，光模块数量大约为机柜数量的 8-9 倍，而目前云商数据中心脊叶大二层网络架构的收敛比通常在 1.5：1 到 3：1，光模块数量或达到机柜数量的 40 多倍。此次东数西算政策要求枢纽节点内数据中心平均上架率不低于 65%，中西部地区数据中心上架率有望大幅提升，同时伴随中西部数据中心承接更多云计算、AI 训练等应用，传统数据中心有望加快云化升级，进而催生增量光模块需求。

东数西算提出绿色化&集约化数据中心建设需求，或加速国内数通光模块升级：一直以来成本和功耗是数据中心内部光互联的核心痛点，光模块平均每演进一代，每 bit 成本下降一半，每 bit 功耗下降一半，这个规律也被称为光电领域的“光摩尔定律”，进入400G 时代每 bit 成本将逐步降至 1 美金/G，每 bit 功耗大约降至 0.03W/G。由此可见，光模块升级后成本和功耗效率提升，符合东数西算绿色化&集约化数据中心建设需求。

我们判断目前传统数据中心的模块速率仍停留在 10G 和 40G 代际，国内云商大多处于在 100G 代际，较海外规模应用 200G/400G 仍有较大提升空间。

低时延业务普及，DCI 市场有望规模发展

低时延要求业务逐步普及。我们常见的网页浏览、数据备份、存储、大数据处理等业务对时延要求在 50-200ms，对时延并不敏感。目前主流的低时延要求业务包括金融高频交易（要求在 2-10ms），而大带宽视频业务（要求在 20ms 以内），以及部分在加速渗透的云业务，如虚机迁移、数据热备份、云支付（要求 10ms）、云桌面（要求 20ms）对时延也有一定的要求。展望未来，一些正在普及的 5G 传送承载业务如车联网和工业控制等业务时延要求在 3-5ms。据此我们认为未来对时延敏感的业务体量将持续扩大。

用户感知到的网络时延主要由数据中心外部网络时延带来，其与通信网络架构、数据中心位置、用户到数据中心距离相关性高。而数据中心外部网络时延主要由路由时延与传输时延两部分组成，其中传输时延主要和传输距离成正比，通常在 5μs/km；路由时延，即每经过一个节点的路由器，跳数就加 1，时延相应增加，大致可按 1ms/节点计算。以一个典型业务场景分析来看，假设运营商 A 用户在北京，将跨运营商访问运营商 B 的呼和浩特数据中心，理论总时延在 20ms 左右，其中路由时延占到近 70%，可见高网络时延的主要来源是数据包传输中跳接次数较多。

而降低数据包传输中跳接次数主要可通过租用运营商专线以及自建 DCI 网络实现。我们在报告《三问三答，硅光对光模块产业影响几何？》中提到：随着光纤的大量铺设，以及传输设备和模块成本的持续降低，自建 DCI 的经济性已超过租赁专线。东数西算大背景下，国内算力或西迁，DCI 相关的传输设备及模块市场有望放量，打通东西部间数据直联通道，解决长距离传输的低时延要求。

DCI 市场空间巨大，光传输占大比例：据 QYResearch 的数据，2020 年，全球数据中心互连（DCI）市场规模达到了 41 亿美元，预计 2027 年将达到 90 亿美元，CAGR 为10.82%。中国市场在过去几年变化较快，2020 年市场规模为 4.9 亿美元，预计 2027 年将达到 11.5 亿美元。从产品方面来看，DCI 产品分为光传输，数据中心核心及广域网。其中光传输数据中心互联（DCI）技术为主要类型，2020 年占比 53.98%。

ZR 模块直连或节省 DCI 搭建开支，商业价值巨大：进入自建 DCI 时代后，早期的传输架构类似于电信网络，先用灰光模块将核心交换/路由连接至 OTN 系统或者 DCI 盒子，再通过电信骨干网络进行传输。随着硅光集成技术逐步成熟，以及相干模块成本持续降低，以 Inphi 和新飞通为代表的 PAM 和相干 ZR 可插拔模块方案逐步加大应用，本质是将 DWDM 光学器件集成到以太网交换机或路由器中，对传统方案形成冲击和替代。据新飞通测算，数通 DCI 的 400G ZR 模块方案能帮助用户节省约 75%的 DCI 网络投资（节省 OTN 系统、DCI 盒子及模块），且管理和运维成本也更低，商业价值巨大。

400G ZR 模块需求爆发，到 2025 年市场空间或达 20 亿美金：据新飞通测算，到 2025年 400ZR/400ZR+的 DCI 模块出货量或接近 70 万只，对应市场空间接近 20 亿美金。

Cignal AI 预计，由于可插拔 400G 相干光模块的出现，互联网巨头和电信运营商都在对其网络架构进行根本性的改变，随着微软、亚马逊和谷歌等云商跟随 AT&T 等传统电信运营商的脚步，开始大批量部署，400ZR/ZR+光模块的出货量将在 2022 年增加两倍。

国内头部厂商逐步突破数通 DCI 模块市场：格局上，过去相干 ZR 模块大多由在相干DWDM 系统开发方面具有悠久历史的设备厂商占据如华为、Ciena、中兴。但随着云商开始采购 DCI 模块，新飞通、II-VI 等模块厂商开始占据更多市场份额。国内模块厂商中，中际旭创、光迅科技和新易盛对数通 DCI 市场已有所布局。2019 年旭创率先推出100G/200G CFP 和 200G CFP2 相干模块，同年实现商用，取得订单；2020 年/2021年推出 400G QSFP-DD ZR/OpenZR＋，实现小批量供货。而光迅科技在 DCI 相关传输设备有所布局，波分系统产品市场地位领先，有望在国内市场逐步上量。2022 年 3 月新易盛也宣布推出其 400G ZR/ZR+相干光模块。

DCI 需求拉动下，光纤光缆市场或迎新增量

我们认为东数西算有望带动运营商骨干网进一步升级扩容，同时催生数据中心集群和国家级骨干直联点的互联需求。目前在运营商骨干网建设方面，新型 G.654.E 光纤由于有效面积可以增加 62.5%，光纤损耗降低 10%，或成为超高速传输的首选。据中国移动 3月 18 日发布的集采公告测算，每根 G.654E 光缆约为 156 芯，单价近 300 元/芯公里。

据此我们测算数据中心集群和国家级骨干直联点的互联需求：假设各大数据中心集群分别和北京、上海、广州三个国家级骨干直联点建立 DCI 互联，三大运营商分开建设，每家建设 2 条主干缆，假设全部用 G.654.E 光纤敷设，光缆规格在 150 芯，测算光纤光缆需求近 6000 万芯公里，单价在 300 元/芯公里，对应光纤光缆市场规模近 180 亿元。

服务器&网络设备：液冷技术普及，性能升级或加速

2019 年 1 月，工业和信息化部、国家机关事务管理局和国家能源局发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，重点鼓励采用液冷、分布式供电等高效系统设计方案。

此次东数西算工程，也对各地的数据中心集群提出较高的 PUE 要求，叠加数据中心中单机柜功率密度的提升，传统风冷技术已逐步无法散热需求，也难以满足 PUE 的要求，我们认为液冷服务器有望迎来规模发展。液冷是指使用液体取代空气作为冷媒，为发热部件进行散热的技术。液冷服务器则是指将液体注入服务器，通过冷热交换为服务器散热，液冷技术的使用能够省去空调系统等机电设备，进而达到降低 PUE 的效果。

国内液冷技术逐步成熟，行业前景广阔：伴随着中科曙光、华为、浪潮、联想和阿里等在液冷领域的探索，中国液冷技术发展迅速。经历了实验室阶段和样机阶段后，中国液冷技术发展与国外基本同步。据赛迪顾问的数据，乐观估计 2025 年我国液冷数据中心的市场规模将破 1200 亿元。随着互联网、金融和电信行业业务量的快速增长，上述行业对数据中心液冷的需求量将会持续加大。预计 2025 年互联网行业液冷数据中心占比将达到 24.0%，金融行业将达到 25.0%，电信行业将达到 23.0%。

数据流量增长和低功耗要求下，交换机、路由器等网路设备规格或加速升级：在“东数西算”工程全面启动、算网融合大趋势下，数据、算力、流量的快速增长对网络建设提出了更高要求。交换机和路由器等网络设备有望看到芯片制程的加速升级，以换取更高速率、更大带宽、更低时延、更低功耗，从 IDC 长期预测数据来看，2021-2025 年数据中心的高速增长将主要来自 400G 和 800G 端口的网络设备。

投资建议

“东数西算”工程投资规划逐步清晰，经济效益显著，有望带动数据中心建设及改造升级，通信作为算力网络的底座，产业链多个环节将重点受益。我们建议关注光模块、ICT设备、温控设备商等细分行业龙头，重点推荐光器件平台型公司天孚通信、数通光模块厂商中际旭创、新易盛；ICT 设备厂商紫光股份；建议关注温控设备商英维克。

天孚通信：公司逐步实现从元件、组件到封装的一体化布局，新产品线爬坡上量，份额有望持续提升；所处无源赛道“小而美”，无惧技术变革，有源业务精准卡位，市场稀缺性高，受益于行业分工化趋势；凭借垂直一体化布局和产地区位优势，盈利能力超越同业；伴随新一轮招工落地，新厂产能释放可期，同时激光雷达和医学检测新领域布局持续推进，打开新增长空间。预计 2022-2024 年归母净利润为 4.14 亿元、5.20 亿元和6.41 亿元，对应同比增速 35%、25%和 23%，对应 PE 18 倍、15 倍和 12 倍。

中际旭创：公司拥有独特的并行封装工艺、快速的产品升级能力和领先的量产能力，在数通 100G/200G/400G 产品份额领先，800G 产品有望率先出货，龙头地位稳固。前瞻布局硅光及相干等尖端技术领域，打开新的增长空间。展望 22 年，公司交付能力有望逐季提升，股权激励费用下降，中际智能资产剥离，公司轻装上阵业绩增长有望上一个台阶。预计 2022-2024 年归母净利润为 11.56 亿元、14.33 亿元和 17.13 亿元，对应同比增速 32%、24%和 20%，对应 PE 20 倍、16 倍和 14 倍。

新易盛：公司起步于中低端模块，凭借高研发效率陆续突破电信和数通高端产品。北美大客户有望持续突破，优化客群，渠道资源优势凸显。陆续推出 400G 相干产品及新一代 400G/800G 低功耗产品，完善高端产品矩阵。产线地处成都，具备成本端的区位优势。预计 2022-2024 年归母净利润为 8.13 亿元、10.57 亿元和 12.51 亿元，对应同比增速 23%、30%和 18%，对应 PE 14 倍、11 倍和 9 倍。

紫光股份：公司为国内 ICT 设备龙头厂商，持续深耕政企市场，有望受益于行业竞争格局持续改善；运营商和海外市场持续突破，打开新增长空间；21 年末原材料和产成品增加较多，后续有望消化。受益于政企数字化转型，紫光云有望打造第二增长曲线。预计2022-2024 年归母净利润为 26.98 亿元、33.27 亿元和 39.87 亿元，对应同比增速 26%、23%和 20%，对应 PE 16 倍、13 倍和 11 倍。

英维克：在东数西算背景下，数据中心行业绿色低碳化+PUE 管控趋严有望持续推动温控设备往高端化升级；公司作为数据中心温控、储能温控等多领域细分龙头，有望不断提升市场份额，业绩进入成长快车道。

搜索老范说股

国内吸尘器ODM龙头企业，富佳股份：上市助力，进入新成长阶段

1、国内知名吸尘器等清洁小家电ODM供应商，业绩稳步增长

1.1、主营吸尘器等清洁小家电，产品种类齐全

宁波富佳实业有限公司成立于2002年，是国内知名吸尘机等清洁小家电ODM供应商。

公司主营吸尘器、扫地机器人等智能清洁类小家电产品及无刷电机等重要零部件的研发、设计、生产与销售，主要产品包括高效分离无线锂电吸尘器、高效分离有线吸尘器、多功能无线拖把、智能扫地机器人以及高效电机等。

公司深耕吸尘器领域二十载，凭借齐全的产品种类以及优异的产品质量，成为全国十大吸尘器出口企业，产品销售区域涵盖北美、欧洲、亚洲、大洋洲的30多个国家和地区。

客户包括Shark、伊莱克斯、戴森、Bissell、史丹利百得、G Tech等国际著名吸尘器品牌，与此同时公司也积极开拓快速发展的国内市场，为米家、顺造、海尔、苏泊尔、小狗、方太等国内知名品牌供应产品。

图表 2：公司主要客户均为国内外行业知名品牌

1.2、 深度绑定JS环球生活，业绩稳步增长

受益于居民生活水平的提高，公司的业绩呈现稳步提升的趋势，营收从2017年的9.73亿元增长到2021年的26.01亿元，CAGR约为27.86%，对应的归属净利润也从1.15亿元增长到2.32亿元，CAGR约为19.19%。

2019年营收（-20.24%）和净利润（-35.62%）下降，主要是由于中美贸易摩擦导致关税增加的缘故。

2022年一季度实现营收5.49亿元（+6.11%），净利润0.58亿元（+0.55%），实现扣非后的归属净利润0.53亿元（+23.62%），业绩增速放缓主要是因为疫情影响的缘故，预计疫情结束后将恢复往年正常增速水平。

公司与是美国Shark（鲨客）品牌吸尘器主要的供应商之一，是Shark品牌母公司JS环球生活的第一大供应商。

从营收贡献的角度来看，2018-2021年公司向JS环球生活销售金额分别为12.82、9.82、18.41和21.72亿元，占总营收的比例分别为92.66%、88.98%、87.89%、83.52% JS环球生活在全球小家电企业中排名第六，在以小家电为主的企业中排名第三，其吸尘器产品在全球最大的市场美国拥有36.4%的市场份额（2018年数据），在英国的市场份额为36.9%（2020年数据），均排名第一。

公司与JS环球生活旗下的Shark品牌有16年的合作历史，双发在市场需求的探索、产品设计研发、成本管理控制、品质管理、物流运输合作等诸多方面完成融合，形成了稳定且高效的合作状态，互相之间具备高度黏性，已成为JS环球生活难以替代的核心供应商之一，公司与JS签订了无固定期限合同，深度绑定JS环球生活，公司将与Shark品牌共同成长。

从地域分布看来，公司以外销为主，80%以上销往海外，国内市场占比呈现逐年提高的趋势。

海外市场中北美地区营收占比最大，2020年的销售占比为65.62%，相比2018年的88.67%下降了23.05pct。北美地区营收占比下降与公司第一大客户JS环球生活积极开发欧洲市场有关。对应的欧洲市场出口金额逐年上升，营收占比由2018年的6.40%提升至2020年的21.82%。

国内市场方面，公司与米家、顺造、海尔、苏泊尔等国内知名品牌持续深入合作，国内营收占比也呈现出明显的上升趋势，由2018年的2.39%提升至2021年的14.07%。公司积极开拓欧洲与国内市场，不仅降低了中美贸易摩擦给公司业绩带来的不确定性，同时也为公司业绩成长注入了新的成长动能。

分产品来看，公司营收主要来自高效分离无线锂电吸尘器和高效分离有线吸尘器产品，2018-2021年两者合计营收贡献为93.75%、92.29%、87.98%、90.69%。

由于由于无线锂电类产品在使用上更具有便捷性，营收占比逐步提升，由2018年的21.52%增加至2021年的65.42%，而高效分离有线吸尘器产品营收占比呈现下降的趋势。

2019年，公司推出多功能无线拖把产品，2020和2021年营收占比分别为7.70%、4.89%。2020年推出智能扫地机器人，2020/2021年营收占比为0.37%/0.46%。

毛利方面：2021年高效分离无线锂电吸尘器/高效分离有线吸尘器/多功能拖把分别贡献了公司66%/25%/3%的毛利，智能扫地机器人目前贡献较少。

图表 9：2018-2021年公司分产品营业收入 图表 10：2021年公司毛利构成（百万元）

公司的期间费用率从2017年的10.46%下降到2021年的10.78%，整体呈现下降的趋势。

2019年管理费用率大幅度提升到7.18%，主要是由于公司当期股权激励产生费用1830.84万元和当期维修护理产生费用690.98万元。

受产品结构影响，公司整体毛利率呈现出下降趋势。

分产品看，高效分离有限锂电吸尘器的毛利率最高，但呈现出下降趋势，主要是因为有线吸尘器市场竞争加剧的缘故。高效分离无线锂电吸尘器的毛利率稍微低一些，17%左右，随着公司高效分离无线锂电吸尘器的营收占比不断提升，导致公司毛利率整体呈现下降趋势，2021年为16.83%。

1.3、股权集中度高，利于公司长期发展

公司第一大股份为富佳控股，持有公司41.90%股权，董事长王跃旦先生直接持有公司26.56%股份，并通过富佳控股和富巨达（员工持股平台）分别间接持有公司41.90%和1.16%股份，合计持股69.62%股份，是公司的实际控制人。

王跃旦和王懿明为父女关系，双方为一致行动人，合计持有公司71.70%股份。公司实际控制人持股比例较高有利于公司的稳定，同时为上市之后的资本动作提供空间，利于公司长期发展。

2、短期看关税豁免，长期看新产品新客户拓展，公司成长空间广阔

2.1、全球吸尘器稳步增长，国内渗透率提升空间大

随着全球经济的不断发展和人民生活水平的提高，吸尘器等清洁类小家电的需求稳步提升，根据Euromonitor的数据显示：全球吸尘器销售量从2014年的1.13亿台增长到2021年的1.48亿台，CAGR为3.95%，美国的吸尘器销量也从2014年的3268万台增长到2019年的3594万台。

我们认为，受持续不断的新冠疫情催化，全球各地居民对室内清洁环境的需求增加，预计全球吸尘器市场仍将保持稳步增长。

图表 15：全球吸尘器销售量及其增速 图表 16：美国吸尘器销售量及其增速

欧美发达国家渗透率高，中国渗透率提升空间大。

吸尘器在全球各地区的渗透率有明显的差异，招股说明书中引用捷孚凯的数据显示：2018年北美/大洋洲/西欧/东欧的渗透率分别高达99.1%/97.3%/90.7%/90.4%，而中东与非洲/拉丁美洲/亚太地区的渗透率仅为25.6%/20.8%/16.8%。

智研咨询的数据显示：2019年中国的渗透率也仅有17.5%。从保有量来看，中国大陆的每百户家庭吸尘器保有量仅12台，远远低于欧美日韩等发达国家。因此无论是从渗透率还是保有量来看，国内吸尘器行业还有很大的提升空间。

2.2、短期：关税豁免和汇率贬值有望带来盈利估值提升

近年来中美贸易摩擦不断，关税政策对吸尘器等小家电行业带来了不利影响。

2018年7月，美国贸易代表署发布关税调整公告，对大约2000亿美元的中国进口商品征收10% 关税，并从2018年9月开始正式实施，2019年5月，美国进一步对吸尘器产品加征关税， 税率从10%调整至25%，2019年11月26日，将吸尘器产品在内的一批商品从2000亿美元的 征税清单中豁免，关税豁免至2020年8月，后将关税豁免期限延迟至2020年12月31日。

2021年1月1日起，吸尘器产品关税豁免政策到期，美国恢复对产品按照25%税率加征关 税。公司产品出口绝大部分销往美国，核心吸尘器产品在商品名单中。

公司在美销售的客户绝大部分为JS环球生活，在加征关税期间与其共同承担关税成本，自2019年1月1日起，公司所有销往美国的Shark高效分离有线吸尘器和高效分离无线锂电吸尘器产品因关税因素降价约3%。即公司实际承担关税成本的比例约为3%。

2019年11月关税豁免后，相关产品价格保持不变。2021年1月起关税恢复加征后，相关产品 价格继续保持不变。

1）从营收上看，公司吸尘器产品营收受美国加征关税影响较小。

美国加征关税对公司在2019、2020、2021H1营业收入的影响分别为2300.23万元、3192.91万元及1470.22万元，对应营收占比分别为2.04%、1.50%及1.22%。（报告来源：远瞻智库）

2） 从利润上看，美国加征关税对公司净利润影响较大。

美国加征关税对公司在2019、2020、2021H1净利润的影响分别为1955.19、2713.97、1249.69万元及1470.22万元，对公司净利润的影响比例分别为18.81%、13.55%、10.70%。

2021年以来，美国国内CPI不断攀升，2022年3月CPI同比增长8.5%，创下历史新高。

为缓解国内日趋严重的通胀压力，美国政府开始逐步降低对华关税。

2022年3月25日，美国重新豁免对352项从中国进口商品的关税，适用于在2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品，公司产品也在此次豁免加征清单内，从上文历史汇率变动分析可以看出，因关税提高而引起的产品降价3%对公司净利润的影响比例在10%以上。

因此此次美国关税豁免则会对公司的净利润有积极的正向作用：一方面可以降低公司产品的销售价格，提高公司产品的销量，另一方面有望改善公司盈利能力，对公司的净利润提升将起到积极作用，此外还有助于提升公司在资本市场的估值。

人民币汇率贬值减少汇兑损失。

公司出口商品时，采用美元结算，2018-2021年公司来自海外的营收占比分别为97.61%、94.29%、91.18%和85.93%，因此汇率波动对公司的业绩有所影响。

2018-2021年公司的汇兑收益分别为1901.59、92.48、-3911.58、-1217.82万元，2020-2021年人民币整体处于升值通道中，致使这两年有汇兑损失。

2022年3月以来，疫情对经济的冲击比较大，人民币即期汇率也从3月初的6.31上升到4月22 日的6.48，在今年保持经济增速的大背景下，预计人民币汇率还将在一定程度内继续贬值，从以往经验看，贬值有利于公司减少汇兑损失。

图表 23：人民币对美元即期汇率 图表 24：公司近几年汇兑收益（万元）

2.3、长期：新产能/新产品/新客户/新区域同步拓展

公司目标是成为“全球高品质清洁小家电行业领跑者”，公司在产能提升、产品扩充、客户开拓、区域扩展等方面均做了一些布局，为公司中长期提高市场占有率，实现业绩增长夯实了基础：

1）新产能：产能规划由600万台/年提高到800万台/年。

虽然公司已成为国内最大的吸尘器生产商和出口商之一，但面对日益增长的市场需求，产能仍然相对不足，尤其是2020年以来，新冠疫情刺激了以吸尘器为代表的居家电器的消费需求，客户订单无法全部得到满足。

2018-2021年公司清洁类小家电年产能分别为368.37/384.38/448.45/600万台，虽然近几年的产能逐年增加，但产能利用率一直处于高位，2021年产能利用率为103.33%。

公司产品供不应求，亟需扩大产能。公司此次上市募投项目中的年产500万台智能高效吸尘器项目和越南生产基地建设项目就是为了扩大产能，这两个项目投产后，公司的产能将由2021年底的600万台/年提高到800万台/年，为公司未来业绩增长奠定基础。

2）新产品：每年推出一款新产品，2022年洗地机有望成为新的业绩增长点。

随着居民生活水平的提升和对生活品质的更高追求，以及新一代消费群体的崛起，吸尘器、 扫地机器人等家用清洁电器产品呈现出高端化、智能化、时尚化趋势，新产品不断地在市场上涌现。公司顺应行业发展趋势，持续进行研发投入，研发费用整体呈现逐年增加的趋势，目前从事多个研发项目，为现有产品的升级以及新产品的推出积蓄力量。

公司几乎平均每年推出一款新产品。

从前文图9可以看出，高效分离无线锂电吸尘器和高效分离有线吸尘器产品贡献了公司绝大部分的营收，其中高效分离无线锂电吸尘器为2017年推出的产品，经过几年的发展，营收从2017年的141万元增长到2021年的16.84亿元，营收占比高达65.42%，成为公司第一大产品。2019年推出的多功能无线拖把，2020/2021年营收分别达到1.56/1.26亿元。

智能扫地机器人产品是2020年推出的为塔波尔机器人生产的量产的产品，2020和2021年营收分别为754/1179万元，随着该产品的推广，预计智能扫地机器人产品的销售额也将会提升。此外公司还研发了洗地机等多款新产品，计划于2022年推向市场。持续投入研发，不断推出的新产品有望接力，成为公司新的业绩增长点。

图表 28：公司研发费用整体呈现逐年增加的趋势

图表 29：公司近几年新产品营收情况（百万元）

3）新区域：联手JS拓展非美市场，欧洲增长较为明显，大力拓展国内市场

公司2004年就开始与Shark（鲨客，母公司是JS）合作，合作规模逐年提高，并在2018年成为JS环球生活的第一大供应商。

公司伴随Shark品牌共同成长，在Shark吸尘器成为全球领先品牌之一的同时，公司自身亦成长为清洁类小家电领域内的知名ODM供应商。在与Shark合作16年的过程中，双方之间之间具备高度黏性，公司通过Shark在北美、欧洲以及其他国家的全渠道分销网络以及广泛的用户基础将产品销往全球各地。

近几年公司联手JS环球生活共同拓展非美市场，尤其是欧洲市场增长迅速，2018/2019/2020/2021H1，公司出口欧洲的销售收入分别为0.87/1.41/4.43/2.69亿元，呈现出持续快速增长趋势。

同时为应对贸易战的影响，JS环球生活制定了供应商国际化布局战略，公司从2018年开始筹划在越南建设生产基地，目前越南生产基地已经完成10条生产线的安装，并将成为 JS 环球生活在越南、泰国地区最大的供应商。（报告来源：远瞻智库）

越南生产基地的投产降低了中美贸易摩擦给公司带来的不利影响，同时有利于公司拓展东南亚市场获得更多市场份额。此外，国内吸尘器市场渗透率低，未来市场空间大。

沙利文数据显示：2016-2020年中国吸尘器市场的销售额从100.9亿元增长到226.2亿元，CAGR为22.36%，预计到2025年将达到380.5亿元，未来几年的复合增速为11%，未来仍将处于快速发展阶段。公司近几年大力拓展国内市场，加大国内客户的开拓力度。

2018-2021年国内市场营收分别为3265.15、6120.55、17926.20、36528.96万元，营收规模和营收占比增长迅速。

4）新客户：积极拓展国内外新客户，JS环球生活营收占比逐步下降。

如前文图5所示，JS环球生活是公司的第一大客户，贡献了公司绝大部分的收入。

公司近几年也在积极开拓与国内外的知名客户合作，比如伊莱克斯、Bissell、史丹利百得、G Tech 等国际老牌吸尘器品牌厂商以及米家、顺造、海尔、苏泊尔、小狗等国内新兴吸尘器品牌。

2021年1月，公司还与国内知名的厨房电器厂家宁波方太厨具有限公司签订《战略合作协议》，拟在洗地、洗拖一体机技术等方面进行合作。

此外，公司还投资入股小米生态链企业顺造科技和海尔旗下扫地机器人开发公司塔波尔机器人，进一步绑定与小米和海尔的客户关系。近几年JS环球生活的营收占比逐年下降，从2018年的92.66%下降到2021年的83.52%。非JS客户的营收增长较为迅速。

3、盈利预测

公司与JS 环球生活深度绑定，受益于其全球化拓展。

短期受益于关税豁免和人民币汇率贬值带来的盈利和估值提升，中长期受益于公司在产能提升、产品扩充、客户开拓、区域扩展等方面的拓展。

2022-2024年净利润分别为2.89、3.78、5.00亿元，当前股价对应PE分别为26、20、15倍。

4、风险提示

（1）中美贸易摩擦关税波动的风险（2）客户集中度过高的风险（3）新产能/新产品/新客户/新区域拓展低于预期的风险（4）汇率波动的风险（5）原材料价格大幅波动的风险（6） 宏观经济下行风险（7）疫情反复的风险等

搜索老范说股

内忧与外患的哔哩哔哩：看在线视频的错位竞争，广告商业化的空间

1、外患-如何抵御竞争和实现扩圈？

平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。

1.1 工具性是中视频平台和短视频平台的最大差异

◼ 对于平台型产品，需求的不同导致产品竞争格局不同，当存在多维度需求时，产品竞争格局往往分散且激烈；但需求维度单一时，产品竞争格局呈现出集中和垄断。

• 当我们在讨论平台的娱乐性时，存在多个需求维度，例如游戏、音乐、网络文学、短视频等平台分别代表了用户不同的娱乐需求层次，所以各种产品层出不穷，产品间的竞争并不局限于细分赛道，而是争夺整体的用户和时长。

• 但我们在讨论工具性或实用性，用户需求维度更为单一，往往围绕着该工具是否能完成这个任务，或该工具完成这个任务的效率有多高。例如，使用搜索引擎时，用户仅会关注被搜索的问题是否被完全解决；在使用通讯工具时，用户仅会关注信息是否被及时并无误地传递。所以搜索引擎、即时通讯等工具性产品，往往呈现寡头垄断态势，在规模效应下，单一的产品才能满足用户对效率的追求。通常，工具型平台完成垄断后，底层技术或终端硬件的变化，才能完成对工具型平台的颠覆。

◼ 从下表中外平台型产品的对比可以看出，YouTube和哔哩哔哩的娱乐属性和工具属性较为平衡；抖音/快手的娱乐属性大于工具属性。

◼ 工具性平台衍生出娱乐性较为容易，而娱乐性平台增强其工具性则较难。

• 例如，初始仅为通讯工具，但随着用户规模的增长，为满足用户需求自然而然延伸出、视频号等功能来提升平台娱乐性，其娱乐性的提升来自于用户需求，是一个“顺人性”的过程。

• 而娱乐性平台，例如抖音/快手，短视频能快速刺激多巴胺分泌，初始便是为了满足用户对娱乐效率的追求。转型搜索、求职、外卖和中视频等举措，仅因为具备流量规模优势，并非用户需求的自然延伸。

◼ 平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。所以，在用户需求多变的情况下，平台仅靠娱乐性并不足以长期绑定用户，具备工具性或实用性的平台往往能在竞争中走得更远。

我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性是YouTube和TikTok、BILI和抖音/快手在产品逻辑上的本质区别，也是YouTube和BILI在竞争中的重要武器。

1.2 为什么短视频平台很难具备工具性？

◼ 具备工具性的第一个前提是拥有高质量内容，放在UGC视频网站的语境下，我们认为视频时长越长，越有可能是高质量内容。一千个观众心里有一千个哈姆雷特，我们很难从用户的角度去定义什么是“高质量的内容”，但可以从内容的表现形式来定义。我们认为，内容中所包含的有效信息越多、内容制作过程的难度越高，越有可能产生高质量的内容。如果放到视频内容的语境下，视频的长度越长，创作者需具备的更强的信息处理能力、创作编辑能力以及画面表达能力，因此更容易出现高质量的内容。

◼ UGC视频平台的内容质量和创作者数量成反比。短视频的编辑工具大幅降低了普通用户创作视频的难度，但牺牲的是平台总体内容质量。视频的观看时长和视频质量呈正比，只有高质量的内容才能吸引用户长时间观看。

◼ 具备工具性的第二个前提是高质量内容足够细分，且能够被搜索到。诞生于移动端的短视频平台，内容通过推荐算法触达用户，但长尾和细分内容曝光不足；而基于PC端起家的YouTube和BILI，初始发展依赖于搜索和订阅，更有利于长尾内容的发展。其次，短视频平台主要以hashtag作为搜索依据，搜索效率始终较低。

1.3 哔哩哔哩和短视频平台实质上是错位竞争

◼ 我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI 和抖音/快手实际上是错位竞争。

◼ 定量来看，BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升；BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音/快手挤压的现象。

1.4 哔哩哔哩的社区性本质上来自内容和UP主

◼ 从用户黏性来说，社交网络>社区>媒体。

◼ 社交网络：社交网络的最大功能就是找人，没有内容、只要有强关系就能保证社交网络的存在，网络结构在于各节点同等的直接网络效应，社交网络的运转几乎不需要能量—。

◼ 社区：人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、KOL等）。社区的运转需要内容提供能量，能量大小靠生产和分发内容的效率—BILI、豆瓣、快手、。

◼ 媒体：没有网络效应，主要靠规模效应，网络效应在于单向传播，核心竞争力是内容。——爱奇艺、腾讯视频。

◼ 社区运营的核心，在于构建用户、UP主、内容的铁三角社交网络：

1）UP主作为原创内容的生产者；

2）内容作为承载娱乐与互动的载体；

3）PGC、OGV补充内容生态，拉新、提高商业化率。活跃UP主数量的提升，OGV内容的提升，将有效增加平台内容的多元性以吸引更多用户。用户扩圈并非一蹴而就，我们认为公司扩圈路径正确，可保持适当耐心静待开花结果。（报告来源：远瞻智库）

1.5 MAU、时长稳定增长，用户扩圈符合预期

◼ 截至2021年Q4，BILI月活用户数达2.7亿，同比增速35%；公司预计2023年底实现4亿月活。

◼ 根据QuestMobile数据，截至2022年Q4，单用户时长达88分，同比增速 12%。

◼ 从用户画像来看，70，80后用户占比由2018年1月的9.5%提升至2020年11月的14.8%；低线城市用户占比由2018年1月的49.1%提升至2020年11月的50.4%。

2、内忧-广告能否承担商业化大任？

通过测算，我们认为公司2024年广告收入占营收比可达33%，主要增量来源于效果广告。长期来看，平台若能提高商单和花火平台的抽成，将进一步打开广告业务天花板。

2.1 收入引擎切换，广告成为未来看点

◼ 收入稳定增长，2021年收入达194亿人民币，同比增长62%。收入结构改变，手游业务在营收中占比下滑，广告业务占比逐渐增大，已超过手游业务营收。广告业务在各业务中增速最高，2021年Q4同比增速达120%，21年全年同比增速达145%。

2.2 哔哩哔哩广告业务概览

◼ BILI广告类型主要包括效果广告、品牌硬广、花火平台、商单、招商5种类型。我们认为，效果广告将是未来广告业务收入和利润增长的重心。

2.3 广告：招商 & 硬广

◼ 招商：主要为晚会、活动、番剧、影视等内容，形式为冠名和植入。

◼ 增长取决于OGV数量与制作水平，费用项主要为内容成本。

◼ 品牌硬广广告库存主要包括：开屏、首页焦点图（冷启动时）、分区置顶等位置。

◼ 按照轮播售卖，用户数、单日打开次数、广告填充率和广告价格均能带来硬广收入提升

2.4 广告：商单和花火平台

◼ 商单：1）BILI类似于广告销售渠道，参与广告售卖；2）毛利率低。4Q21花火平台入驻品牌超 4200 个，复投率75%；2021年有2.2万 UP 主入驻花火。

◼ 花火平台：1）主要用于撮合UP主和广告主，提高UP主商业化率；2）规整平台商单业务，预计2022年所有商单将全部通过花火报备；3）用于生态构建，BILI不参与广告售卖，暂时也不通过花火平台盈利。

◼ 存在产能限制：1）二八效应明显，我们预计约70~80%的收入来自于头部UP主；2）单个优质UP主产能有限。

◼ 平台收入=入驻UP人数*单UP主产能*单植入视频报价。商单和花火平台未来利润或来自于与UP主分成。

2.5 广告：效果广告

◼ 效果广告包括：1）双列信息流（小图、Inline；一般出现在第5~6条）、播放页第一条、动态页（第5-6条）；2）Story模式竖屏广告。

◼ 效果广告收入的增长主要源自于：用户数和时长的增长，广告加载率的提升以及更精准的算法下广告价格的提升。

2.6 广告：广告流水估算

◼ Story竖屏模式结合了短视频和弹幕，从APP首页即可进入。相较于传统信息流广告，Story 具备以下优势：1）广告加载率高；2）视频短，曝光量高：3）广告转化率高、CPM高。

◼ 我们估算2022年Story Mode在DAU中渗透率20%，总时长占比达8%。未来随着平台用户数和时长的提升，预计Story渗透率将逐渐上升。如下表估算，预计2022年-2024年，公司效果广告流水分别为26亿、47亿和70亿元，占营收比分别为26%、30%和33%。

2.7 游戏：“自研+代理+联运”新业务结构转型

◼ 4Q21游戏收入12.95亿，同比增长14.7%；2021年全年游戏收入50.9亿，同比增长6%。

◼ 2021年游戏业务增速下滑主要系游戏流水下滑、联运游戏收入贡献减少以及新游延期，预计2022年进入产品释放周期，将有效提振游戏业务收入。

◼ 我们估算游戏毛利率约53%-55%。联运游戏和自研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。

2.8 游戏：布局自研，自力更生以丰衣足食

◼ 公司发力自研游戏以应对供给侧收紧，2021年发布的16款新游中，自研游戏占6款，多为二次元风格。

◼ 丰富社区内容品类，弥补内容生态缺口：游戏作为B站视频领域排名靠前、直播排名第一的品类，是B站用户创作的重要内容素材，自研游戏仍以二次元风格为主，代理游戏则突破二次元，力求与平台泛二次元用户增长相匹配。

◼ 公司游戏业务或将受益于版号政策的放松，但自研能力尚需证实。

2.9 直播和增值服务：内容生态的自然衍生

◼ 2021年，直播及增值服务收入69亿，同比增长80%；截至4Q21，付费会员数达到2450万，付费会员占比持续提升。

◼ 主播池与创作者重合度较高：头部UP主基本都是主播，游戏领域超过40%的UP主同时也为主播。

◼ 正循环：视频为直播引流，直播为视频UP主提高粉丝粘度，同时增加UP主变现渠道。B站通过提供模板和开播工具支持，降低开播门槛，预计直播将成为UP主的必备技能，背靠多元化内容与粘性强用户社区，直播业务商业化想象空间大。

◼ 推出虚拟人主播，丰富直播形态：根据B站12周年庆，虚拟主播已成为B站直播领域增长最快品类，过去一年共有超3.2万名虚拟主播在 B站开播，同比增长40%。

◼ 大会员发展的核心逻辑是公司OGV内容的质量和专属性。

2021年以来公司加速海外优质番剧的引进和国内OGV内容的购买。除了传统强势的日本番剧外，公司出品的国创内容《时光代理人》《天官赐福》等优质作品在Netflix、Funimation等平台播出，覆盖200多个国家和地区；综艺及纪录片品类有所创新，出品的《去你家吃饭好么》《小小少年》《奇食记》等节目在播放量和口碑上都表现优秀。

3、哔哩哔哩4Q21及全年财务更新

3.1 哔哩哔哩4Q21及全年财务更新

◼ 2021年Q4公司实现营业收入57.81亿元（yoy+50.5%，qoq+11.0%）；净亏损20.96亿元，2020年同期亏损8.44亿元；经调整净亏损16.60亿元，2020年同期经调整净亏损6.92 亿元。2021年收入为194亿元（yoy+62%）；净亏损68亿元，2020年亏损31亿元；经调整净亏损55亿元，2020年经调整整净亏损26亿元。

◼ 2021年Q4公司毛利率为18.99%，同比下降5.60pct，主要系收入结构变化及分成比例变动影响，高毛利率的游戏业务占比下降，以及分成比例的提升，我们认为当前阶段公司仍处于高速、高质量增长阶段，考虑到公司成本偏固定支出，随着收入规模的扩大，以及非游戏业务成本管控增强，毛利率有望企稳回升。

◼ 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为30.47%/9.31%/13.80%（yoy +3.89 pct/+0.38 pct/+1.20 pct，qoq-0.90pct/+0.19pct/-1.34pct）。销售费用提升较大主要系主要系B站app渠道及营销费用增加，以及手游推广费用增加。2021年Q4净亏损20.96亿元,亏损率36%，2020年同期亏损8.44亿元，亏损率22%，亏幅扩大。

◼ 相比快手和爱奇艺，BILI在用户成本和获客成本上仍具优势。随着费用率的控制，公司盈利模型将会进一步改善。

◼ 哔哩哔哩2Q21-4Q21销售费用率稳定在30%，费用率逐渐得到控制。以 2023年4亿MAU目标测算，2022-2023年MAU增速为31%、18%，随着MAU增长目标降低，销售费用增速有望随之下降。我们认为公司在实现用户和收入增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司2024年实现毛利率29.4%，销售费用率18%，对应Non-GAAP净利率-1.8%，可基本实现盈亏平衡。

◼ 短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。

4、风险提示

◼ 政策监管风险：游戏版号政策、未成年人监管政策和PCAOB审查。

◼ 用户增长不及预期：在线娱乐行业竞争激烈，用户数增长可能不大预期。

◼ 商业化不及预期：游戏、广告和直播业务收入增长、利润率提升可能不达预期。

搜索老范说股

“医保+”迎来发展良机，久远银海：聚焦数字政务等三大业务领域

1.深耕智慧民生，持续推进“医保+”战略

1.1. “军转民”支柱型企业，深耕民生领域

深耕智慧民生。公司起源于中国工程物理研究院并由中物院国有控股，是中物院“军转民”支柱型企业，深耕智慧民生领域二十余年，为29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为7亿社会公众提供民生服务。在医保、人社、住房公积金、民政等信息化领域的市场占有率均处于行业领先位置

聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向。围绕民生领域，面向政府部门和民生行业生态主体提供信息化服务，助力“健康中国”行动和“数字中国”建设。

公司持续推进技术产品体系和销售体系完善，行业内竞争优势明显。

公司主要通过对目标客户招投标的方式实现软件开发和系统集成业务的销售，中标后根据客户具体需求和业务特征开展软件开发和集成实施。

公司具有领先的大型平台建设能力，持续优化在民生领域全栈式的服务能力，秉承“科技服务民生” 的企业使命，保持高质效项目敏捷交付能力。持续建设和完善“区域组织+行业部”的市场销售体系，加速华东、华南、华中区域拓展。在技术上，体系化融合大数据、人工智能、云计算、区块链等技术。技术产品的可靠性和安全性使得公司覆盖全民生信息化领域，并且市场份额领先。在医保 IT 上，公司持续加大研发投入，全国化扩张加速。

公司是多个政府部门的信息化建设的合作伙伴。

公司是国家医保局信息化建设、人社部行业信息化建设、民政部信息化建设的战略合作伙伴、主研了人社部社会保险管理信息系统核心平台一版二版三版、承建了一系列国家部委和省市软件开发、数据中心建设与运维等信息平台项目。

股权结构合理。

公司实际控制人为中国工程物理研究院。2018 年公司通过定增引入平安集团旗下公司成为公司的战略股东，2021 年年报里显示合计持有 7.05%。前十大股东持股合计持股 56.59%。

1.2. 经营业绩稳定增长，医保 IT 优势明显

公司经营业绩保持稳定增长。从2016年到2021年公司营业收入和净利润均实现稳步增长，收入和归属母公司净利润 CAGR 分别为 25.44%、29.68%。从财务指标来看，公司毛利率基本维持 45%左右，净利率基本维持在 16%-18%之间。近三年受益于软件收入占比（2021年超过51%）的提升，毛利率有所上升至56%。经营活动现金流净额基本与净利润匹配，反应公司财报稳健。

公司在医保 IT 领域优势明显。

公司主要收入来自医疗医保、数字政务和智慧城市。2018 年-2021 年医疗医保、数字政务和智慧城市的收入复合增长率是 20.98%和 12.73%.其中医疗医保收入占比持续提升，从 2017 年收入占比 33.32% 上升到 2021 年的 45.64%。（报告来源：远瞻智库）

在医保领域，公司提供全业务、贯通全层级、面向全对象的集中式、一体化经办服务支持，能显著增强医保业务经办能力，技术实力较强，市场份额逐步提升。

医疗医保业务是公司净利润增长的主要方向。2021年年报显示，公司医疗医保收入 5.96 亿元，同比增长 25.05%，毛利率达到了 59.52%。智慧城市和数字务收入 6.39 亿元，同比增长 2.56%，毛利率 55.40%。

1.3. 研发投入稳步增长，持续推进“医保+”战略

研发投入稳步增长。公司自上市以来，研发投入占营业收入比例稳步上升。公司持续推进在医保、数字政务与智慧城市的研究项目。在医保 IT 领域，公司充分运用挖掘医保与互联网融合的发展潜力。

持续推进“医保+”战略。基于公司在医保 IT 领域的竞争优势进行了行业创新，积极开展“医保+”业务，探索医保各类应用场景落地。

2.医疗 IT 稳健增长，医保控费改革引来新需求

2.1. 新冠疫情和十四五规划双重驱动

政策是推动我国医疗 IT 系统发展的重要因素。2009 年我国政府启动深化医疗体制改革，在多种政策的指导下各地方的医疗信息化有序高效建设；十二五规划中，医疗信息化全面开展；十三五规划中，重点建设电子病历，区域信息互联互通；2018 年医保局的成立，成为医疗改革的重大转折点，医保控费成为主题；在十四五规划中，普惠民生成为医疗信息化建设的核心。

医疗 IT 仍维持较快增长。

据艾瑞咨询， 2021-2024 年医疗 IT 年复合增长率 19.2%，2023 年市场规模达 547 亿元。政策和技术仍是驱动行业稳定增长的核心因素。另外，新冠疫情的突发，可能也会加速行业的发展。2003 年非典疫情的发生推动了 2003-2004 年医疗卫生体系搭建 SARS 疫情专报系统，同时也推动了其他信息系统的建设，包括网络直报系统，突发公共卫生应急指挥决策系统建设（传染病、突发公共卫生事件、出生死亡登记、健康危害因素等 22 个监测子系统）。

2.2. 医保控费改革引来新需求

医疗信息化是指利用信息技术赋能医疗行业，主要是围绕医院或公共卫生管理系统进行信息化建设。狭义上的医疗信息化包括医院信息化、区域卫生信息化和其他产业链延伸；广义上的医疗信息化还应包括医院管理、医保信息化和药品流通信息化、临床管理等。

医保控费驱动医保信息化建设，与医疗信息化相辅相成。医保基金是医疗机构的主要支付来源，随着人口老龄化加剧，医疗费用的增加，医保基金收支不平衡越发明显。医保控费的目的在于通过信息化的技术手段实现医保支出的管控，控制不合理的费用，提高医保基金的实用效率，达到改善医疗服务质量的效果。

医保支付的重要政策持续出台。医保系统是最大的医疗服务支付方，对信息化系统的建设具有重大影响。医保制度完善是直接推动医保信息化，甚至是医疗信息化的关键。

2021年是DRG/DIP的改革试点工作收官之年，也是试点经验总结推广的元年。

DRG，疾病诊断相关分组；DIP，基于大数据的病种分值付费。两者都是以实现医、保、患三方共赢为改革目标的，都是基于历史费用数据，按照病种或者病组相对于全口径的水平来计算费率。

不同点是 DRG 侧重于病例组合为单位，体现“同病同操作”的诊疗路径，而 DIP 侧重以病种组合，通过不同病种的权重差异来达到治疗方式和合理成本的作用，监管上难度相对较大。

总的来说，DRG 的优势体现在医疗服务效率高、临床思路一致。DIP 体现在易于推广、技术障碍低，包容性强。

根据《关于印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知》里的工作任务，在 2019-2021 年试点基础上，按 2022 年、2023 年、2024 年三年进度安排。

以省（自治区、直辖市）为单位，分别启动不少于 40%、30%、30%的统筹地区开展 DRG/DIP 支付方式改革并实际付费。鼓励以省（自治区、直辖市）为单位提前完成统筹地区全覆盖任务。

根据艾瑞咨询，三级医院、二级医院、一级医院分别有 2996、10404、12252 个。地方医保局端大约有 333 个。

据采招网统计，医保端的改造费用大约在 400-600 万元，三级医院改造费用大约在 150-250 万元，二级医院大约在 60-100 万元，一级医院大约在 10-30 万元。

2.3. 医保 IT 市场玩家众多，格局分散

医保 IT 市场仍维持较快增速。据 IDC 预测，医保 IT 在 2019 年将增长 30.1% 达到 27.1 亿元人民币，2018–2023 年的年复合增长率为 20.4%，到 2023 年市场的市场规模将达到 52.6 亿元。

根据《医保信息平台建设指南》，总体应用结构分为公共服务区、核心业务区。

从2019年国家医保信息化平台中标情况来看，医保 IT 细分行业多，玩家众多，中标的公司在2020年省市的医保信息化中在各自的领域内继续领先。

2.4. 公司优势明显，合同负债处于高位

公司自2015年底上市以来，深耕民生信息化。在医保领域，从2018年定增成功扩大医保信息化领域的份额。从2018年覆盖全国 10 余个省份，100 余个地级以上城市医保核心业务经办系统到2021年累计参与 22 个省份的国家医疗保障信息化平台建设和1200多家医疗机构的信息化建设。

公司产品覆盖医疗医保多个细分领域，其中在以基础信息管理为代表的经办管理类系统和异地就医管理系统上优势较大。

从财报上看，公司的合同负债处于高位，表明公司订单相对充沛。今年以来已经开始中标亿元级项目。

2022年 2 月 16 日中标太原市卫生健康委员会五所医院信息化建设软件项目，中标金额1.062亿元，该项目是实施山西省太原市“百院兴医”工程的重要组成部分，主要为太原市中心医院、太原市人民医院等五所医院提供医院HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台、科研平台等软件开发及服务。

3.数字政务和智慧城市步入全面提升阶段

在“互联网+政务”的引领下，我国政务信息化步伐加速。数字政务和智慧城市是数字经济的重要组成部分，在“十四五”时期的相关政策推动下，我国政务信息化和数字化处于全面提升的阶段。以民生保障作为畅通国内大循环的出发点和落脚点，人社信息化面临新的发展机遇。

公司覆盖人社信息化全领域，在核心业务的市占率持续提升，发布了“新基建与未来社保”解决方案，诠释了智联业务、智惠群众、智能监管、智享数据、智促民生的新时期人社发展新内涵，形成“3+1+1”（社保、就业、人事人才业务条线+公共创新+大数据）的产品线布局。

4.盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司的三大主营业务分别为医疗医保、数字政务和智慧城市、军民融合，2021年营业收入占比分别是45.64%、48.96%、2.90%。基于以下假设和逻辑对未来业务的增速进行预测。

医疗医保：受益于医保控费下驱动医保信息化建设加速

假设：医保控费驱动医保信息化建设，与医疗信息化相辅相成。

2021年 11 月《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》发布，要求到2024年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作;到2025年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

公司在医保 IT 领域实力深厚，且在 2019 年医保局招标中证明了自 己在异地就医、经办管理类系统上的 IT 建设实力，当前公司相关订单较多， 并且相关研发项目处于验收阶段，贡献收入和利润可期。过去五年公司在该 业务上的年复合增速达 21%。预计 2022/2023/2024 医疗医保营业收入增速 32%/27%/25%。毛利率基本维持在 60%左右。

数字政务和智慧城市：建设步入全面提升期

假设：主要包括人社、民政、住房金融等以及智慧城市。

2021年公司在该业务的增速2.57%，而过去五年公司在该业务上的年复合增速达12.7%。2022年作为十四五开局之后的第二年以及新冠疫情恢复后的一年。数字经济的浪潮下预计2022/2023/2024医疗医保营业收入增速18%/15%/13%。毛利率基本维持在40%左右。

军民融合：发展潜力较大，研发项目即将验收

假设：该业务占比较小，公司在研的军民融合公共服务平台信息化支撑服务项目即将处于验收阶段，部分产品开始试点应用。我国2022年军费预算为1.45 万亿元，同比增长 7.1%，较去年上调 0.3 个百分点。军民融合仍有较强的发展潜力。预计2022/2023/2024营业收入增速 11%/8%/8%。毛利率基本维持在 23%左右。

综上，预计公司2022-2024年营业务收入为 15.83、19.12、22.78 亿元，，毛利率分别为 49.50%、50.32%、51.00%，归属于母公司净利润为 2.73、3.51、4.36 亿元，对应的 EPS 为 0.87、1.12、1.39 元。

4.2. 估值分析

公司市盈率自2016年以后持续下降，当前处于历史的低位。公司2015年底上市后市盈率扩张到 160 倍以上，2016年 7 月后市盈率持续下跌，当前公司的 PE(TTM)20 倍左右，处于历史的低位。

公司的业务主要集中在医疗医保、数字政务和智慧城市两个方面。根据业务 的可比性选择了如下的可比公司。

结论：

预计公司2022-2024年的营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，归属于母公司净利润为2.73、3.51、4.36亿元，EPS为0.87、1.12、1.39元，对应 PE 为19.58、15.24、12.28倍。

从估值角度来看，公司2022年市盈率低于行业可比公司2022年市盈率的平均值26.73倍，并且市盈率处于历史低位。

从行业的角度来，《关于加强数字政府建设的指导意见》、《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》等。

会议指出，要以数字化改革助力政府职能转变，统筹推进各行业各领域政务应用系统集约建设、互联互通、协同联动，发挥数字化在政府履行经济调节、市场监管、社会管理、公共服务、生态环境保护等方面职能的重要支撑作用，构建协同高效的政府数字化履职能力体系。数字政务需求将在疫情后迎来集中释放。

从公司的角度来看，公司在民生信息化领域的市场占有率处于行业领先位置，在医保 IT 领域竞争力优势明显，正积极拓展医疗信息化领域的市场。

我们看好公司的全国化扩张，订单有望加速增长，且软件收入占比将进一步提高。给予公司 2022年30倍 PE，对应 6 个月目标价26.00元。

5.风险提示

政策推进不及预期；信息化建设不及预期；新冠疫情的影响；市场竞争加剧。

搜索老范说股

刻蚀单晶硅材料龙头，神工股份：硅部件开启增长，国产替代空间大

1 单晶硅材料领先企业，受益行业大幅增长

1.1 单晶硅材料起家，布局硅电极、硅片产品进展顺利

神工半导体于 2013 年 7 月创立，并于 2020 年 2 月于科创板上市。

自诞生之日起，公司专注于集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售，主营产品为 14-19 英寸大直径单晶硅材料，直接客户为三菱材料、SK 化学、CoorsTek、Hana、Silfex 等国际一流硅部件厂商，间接客户是刻蚀设备厂商。

凭借高质量的产品和完善的售后服务，公司大直径单晶硅材料已成功进入国际先进半导体材料产业链体系，并确立了国际领先的行业地位。

此外，公司还在积极研发硅电极、硅片产品，开拓相关客户。

公司以大直径单晶硅材料起家，凭借单晶硅的经验优势，公司产品线不断延伸，纵向拓展硅电极产品、横向拓展 8 英寸轻掺硅片。

2013 年 12 月公司成功拉制出 18 英寸集成电路刻蚀用大直径硅单晶体，并于 2015 年 5 年获得美国、日本等硅部件一流厂商认证和出货，2020 年 5 月公司成功拉制出 22 英寸单晶体，在大直径单晶硅材料领域全球领先。

2018 年 10 月，公司硅部件加工通过日本 JIS 质量体系认证。在硅片领域，公司研发的低缺陷 8 英寸轻掺硅片取得阶段性进展，目前已经形成了 8000 片的月产能。

三大产品进展顺利。

目前，公司在产产品、在研产品包括三大产品线，分别是单晶硅晶体、硅电极以及硅片。

公司 14-19 寸单晶硅晶体已实现量产，目前在正在进行 22 寸单晶质、多晶质硅晶体的优化、研发；8 英寸硅电极已实现量产，12 寸硅电极目前正在终端客户进行验证，进展较顺利；公司 8 寸轻掺高电阻硅片正在等待客户进行第二轮样品评估，8 寸轻掺中低电阻硅片进展较缓慢，正处于与客户接触阶段。

1.2 管理层股权控制稳定，人才培养体系完善

公司无控股股东、无实际控制人，一致行动人合计持有公司 24.78%股份。

公司不存在持股 50%以上的股东，截至 2021 年 11 月底持有公司 5%以上的股东为更多 亮、矽康和北京创投基金，分别持有公司 23.13%、22.22%、6.21%。

公司股东矽康、晶励投资、旭捷投资是公司一致行动人，合计持有 24.78%股份，有效增强了管理层对公司的控制权。此外，旭捷投资是公司员工持股平台，16 名员工合计持 0.76%股份。

公司高层同时也是核心技术人员，人才培养体系完善。

公司董事长、总经理潘连胜博士拥有 20 多年的单晶硅行业从业经历，先后在东芝陶瓷、Covalent 公司任职；公司副总、财务总监袁欣履历丰富，是公司创始人之一；技术研发总监山田宪冶先后于日铁电子、世创日本、日本神工新技株式会社工作，硅材料行业经验丰富，从业超过 30 年；技术研发部部长秦朗是公司本土培养的人才之一，在集成电路行业从业超过 15 年。

公司高层同时也是核心技术人员，能够有效防止核心技术的泄露，并且在人才培养体系上注重本土人才的培养，形成了一批具有竞争力的中低层技术人员。

1.3 业绩受益行业大幅增长，产品优化盈利能力凸显

公司业绩受行业景气度影响较大，营收变化明显。

2016-2020 年，公司营收、归母净利润均呈现先增后减变化，2019 年业绩大幅下跌主要原因为中美贸易摩擦、日韩贸易摩擦，智能手机、数据中心、汽车等终端需求增长乏力，5G 普及未及预期等因素导致的半导体行业景气度整体下滑，2020 年业绩则受到疫情影响，同比小幅增长。

2021 年，受益于行业景气度复苏，公司业绩实现大幅改善，实现营收 4.74 亿 元，同比增长 147%；实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 118%。

单晶硅材料营收大径化趋势明显，硅部件开始创收、硅片暂无营收。

2016-2021 年，公司主营业务为单晶硅材料，占比持续超过95%，其中15寸及以下占比从44.47% 降至 31.36%，15-16 寸单晶硅销售额占比从 39.94%降至 39.22%，16 寸及以上占 比从 15.59%升至 25.21%，单晶硅材料大径化趋势已显。

对于硅部件业务，公司从 2020 年开始创收，营业收入为 70.49 万元，占总营收比重仅仅为 0.36%；2021 年实现 575 万元，增长较大。公司硅片业务处于研发关键阶段，暂无营收贡献。（报告来源：远瞻智库）

公司主营产品以出口为主，近年来国内营收贡献增加。

2019 年以前，公司主营产品基本以出口为主，近年来随着国内半导体材料、设备厂商的崛起，公司国内营收占比逐渐增大，2020、2021 年国内营收占比超过 10%，达到 11.87%、14.87%，未来随着国内晶圆制造厂商、半导体设备厂商市占率的进一步扩大，公司单晶硅材料国内营收有望进一步放量，同时未来硅电极、硅片业务的营收也将加速国内营收的增长。

公司盈利能力优秀，费用端稳定。

2016-2021 年，公司毛利率稳定增长，近两年稳定在 65%左右；2020 年以前公司净利率持续稳定增长，受到原材料价格上涨的影响，2021年公司净利率下降为 46%。

从费用端来看，公司销售、财务费用率较为稳定；管理费用率受营收大幅增长有所下降；公司 8 英寸硅片处于研发关键阶段，研发支出大幅增加，研发费用率逐渐提高，2021 年公司营收规模大幅上升，研发费用率下降为 7.38%。

供应商集中度降低采购压力减缓，大客户分散化营收结构稳定。

2016-2021 年，公司前五大供应商集中度逐渐下降，从 87.33%降至 69.24%，第一大供应商占比从 41.74%降至 31.71%，公司供应商集中度下降有利于降低原材料采购风险。

从客户集中度来看，公司前五大客户营收占比从 95.51%降至 80.92%，客户分散化主要是因为公司单晶硅材料、硅部件国内客户的拓展，大客户集中度的下降有利于营收结构的稳定；2021 公司第一大客户贡献营收占比降至 30.12%，大客户集中度降低、风险降低。

2 单晶硅材料、硅部件市场小而美，8 寸轻掺硅片国产替代空间广阔

硅材料是第一大半导体制造材料。半导体材料可分为晶圆制造材料和封装材料两大类，晶圆制造材料包括硅材料、电子气体、光掩膜版、抛光液及抛光垫、光刻胶及光刻胶配套试剂、湿化学品、溅射靶材等。其中，硅材料作为第一大半导体制造材料，占比达到 35%，大幅领先其他材料占比。

半导体级单晶硅材料是集成电路产业链中重要的硅材料，按照其应用领域划分，主要可分为芯片用单晶硅材料和刻蚀用单晶硅材料，二者主要区别在于微缺陷率、尺寸。

刻蚀用单晶硅材料的微缺陷率满足客户要求即可，而芯片用单晶硅材料则要求微缺陷率越低越好，要求生产商主动降低微缺陷率；在尺寸上，目前主流单晶硅晶体直径为 13-19 英寸，而芯片用单晶体材料主流直径为 6 英寸、8 英寸、12 英寸。

原材料成本受国外供给影响较大，业绩与下游景气度高度相关。

公司处于半导体级单晶硅材料行业，是刻蚀用单晶硅材料供应商，上游主要是高纯度多晶硅、高纯度石英坩埚、石墨件、氩气等原材料供应商，下游则是刻蚀用单晶硅部件加工厂商。

上游原材料成本占据了公司营业成本的绝大部分，其中尤以高纯度多晶硅、高纯度石英坩埚、石墨件为主。

高纯度多晶硅和高纯度石英坩埚市场集中度较高，供应商多为国外厂商，多晶硅价格变动对公司盈利影响较大；而石墨件、氩气等其他原材料供应商可选范围较大，价格波动对公司利润水平影响不大。

刻蚀用单晶硅材料制造商下游客户主要是刻蚀用单晶硅部件加工商，业绩主要受到硅电极下游刻蚀机厂商的影响，而刻蚀机厂商景气度与半导体行业景气度高度相关，故公司受半导体行业景气度影响较大。

上游：国内企业快速发展，产业供给压力逐渐减缓

电子级多晶硅供应缺口大，国内发展迅速减缓供给压力。2020 年我国电子级多晶硅需求量达到 2500 吨，随着下游半导体硅片、硅部件需求的进一步释放，对于电子级多晶硅的需求量也会进一步提升。

从供给端看，国内电子级多晶硅的供应量不超过 800 吨，大部分仍需要进口，尤其对于大直径单晶硅、12 寸硅片所用的电子级多晶硅几乎全部来自进口，国内外产品技术指标差距较大。

尽管如此，我国电子级多晶硅产业发展较为迅速，目前鑫华半导体、黄河水电等企业已经实现电子级多晶硅的出货，云冶新材、洛阳中硅、宜昌南玻等企业也正在推进电子级多晶硅的研究与发展。

短期来看，公司所需电子级多晶硅材料仍需大量进口，但是长期来看，随着国内多晶硅企业的技术突破，原材料材料压力有望缓解。

下游：业绩与硅部件加工厂同步变化，且变化幅度更大

单晶硅材料厂商的下游主要是硅部件加工厂商、晶圆（芯片）制造厂。全球主要的硅部件加工厂商有三菱材料、SK 化学、CoorsTek、Hana 等厂商，而硅部件制造商的客户主要是刻蚀设备厂商。

目前，全球刻蚀设备行业的主要企业即泛林半导体、东京电子和应用材料三家，三家企业的合计市场份额占到了全球刻蚀设备的 90%以上。

从刻蚀设备厂商营收与神工股份营收关系来看，2018Q1-2021Q3 单晶硅材料厂商单季度营收随着刻蚀设备厂商单季度营收的增加（减少）而增加（减少），且变化幅度更加明显。

神工单季度营收环比增速变化远大于刻蚀设备厂商的变化，这主要是因为刻蚀设备市场的集中度较高，上游硅电极加工厂商的集中度也较高，而神工主要给这些硅电极加工厂商供货，所以神工营收变化相对刻蚀设备厂商营收的变化更明显。

2.1 单晶硅材料：刻蚀用单晶硅材料市场规模稳定，市场集中度较分散

工艺制程越小，硅部件消耗量越大、原材料消耗也越大。

根据现有的主流晶圆厂工艺和产能分布，晶圆产线可以分为 8 寸、12 寸两种生产线，12 寸又可以分为成熟制程和先进制程。8 寸晶圆生产线主要用于 130nm-200nm 工艺；12 寸成熟制程线包括 45nm、60nm、90nm 等；12 寸先进制程线包括 22nm、14/16nm、10nm、 7nm 等。

随着制程工艺的缩小，晶圆加工过程中刻蚀工艺次数逐渐增大，其中 65nm 需要刻蚀 20 次左右、28nm 需要 40 次、10nm 及以上则需要 100 多次。

随着刻蚀次数的增多，作为刻蚀机核心耗材的硅部件的消耗量也就越大，那么 12 寸硅部件的消耗量大于 8 寸硅部件的消耗，硅部件的原材料单晶硅的消耗量也随之提升。

预计至 2025 年大直径单晶硅材料市场规模达到 5 亿美元，5 年 CAGR5.85%。

全球大直径单晶硅材料市场规模的驱动力主要是硅部件需求的提升，而硅部件需求提升主要由硅片刻蚀消耗增加以及刻蚀机需求增加两部分组成。据此预测了全球大直径单晶硅材料的市场规模。

根据神工股份招股说明书，2018 年全球大直径单晶硅材料市场规模在 3-4 亿美元，用全球刻蚀设备市场规模增速和全球 IC 代工销售总额增速的平均数来模拟大直径单晶硅材料的市场规模增速，根据我们测算，预计 2025 年全球大直径单晶硅材料市场规模将达到 5.62 亿美元，5 年 CAGR 达到 8.78%。

刻蚀用单晶硅材料行业的主要参与者多为硅电极制造商，部分企业同时具备单晶硅材料制造能力和单晶硅材料加工能力，其他硅电极制造企业不具备单晶硅材料制造能力或单晶硅材料制造能力较弱，需要从专业单晶硅材料制造企业采购单晶硅材料进行后道加工。

CoorsTek、SK 化学等企业为硅电极制造企业，同时具备单晶硅材料制造能力和单晶硅材料加工能力；国内仅神工股份、有研半导体是专业 IC 刻蚀用单晶硅材料制造企业，暂未涉及加工环节。

2.2 硅部件：刻蚀设备核心耗材，供给集中、需求旺盛

硅部件是晶圆制造刻蚀环节核心耗材。芯片制造工艺繁多复杂，其中薄膜沉积、光刻、刻蚀是芯片制造三个主要工艺环节。

公司目前的主要产品为刻蚀用单晶硅材料，产品主要用于加工制成刻蚀用单晶硅部件，刻蚀用单晶硅部件是晶圆制造刻蚀环节所需的核心耗材。

刻蚀用的硅部件主要包括上电极、下电极以及外套环等类别。

上电极表面有密集微小通孔，在晶圆制造刻蚀环节，上电极有两大作用，即作为附加电压的 负极和为刻蚀气体进入腔体提供通路；下电极内侧加工有台阶和定位凸出部，主要用于承载硅片和附加电压的正极；外环套是支撑上电极及其他相关零件的承载部件，主要用于保证等离子干式刻蚀机的密闭性和纯净度，随着设计线宽的缩小，国际上先进的刻蚀工艺逐步要求外环套使用单晶硅材料。

刻蚀过程中硅电极会被逐渐腐蚀并变薄，当硅电极厚度缩减到特定程度后，需用新电极替换以保证刻蚀均匀性，因此硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材。

我们统计了中国大陆内资 8 寸、12 寸晶圆厂的产能数据，2021 年 8 寸硅片市场需求达到 95.38 万片/月，同比增速 15.08%，12 寸硅片需求达到 58.3 万片/月，同比增速达到 70.97%；预计至 2025 年 8 寸硅片需求将达到 122.03 万片/月，5 年 CAGR 达到 8.04%，12 寸硅片需求将达到 147.6 万片/月，5 年 CAGR 达到 34.05%。

通常一座 5 万片/月的 12 寸晶圆厂，对硅部件的需求在 1 亿元，而 5 万片/月的 8 寸晶圆厂对硅部件需求约为 12 寸晶圆厂的三分之一，据此我们预测 2021 年中国 12 寸硅部件市场规模在11.66亿元，2024年将达到25.02亿元，三年CAGR达到28.98%。

同时，我们测算出 2021 年 8 寸硅部件市场规模在 6.36 亿元，2024 年达到 7.97 亿 元，三年 CAGR 为 7.81%。

综上，我们预计至 2025 年中国硅部件市场规模达到 37.66亿元，5 年 CAGR 达到 24.99%。

韩日企业垄断硅部件加工市场，国内企业逐步发力。

刻蚀用硅部件行业主要被韩日企业垄断，占据市场份额的 70-80%，日韩企业同时覆盖大直径单晶硅材料生产和硅部件加工环节，只有当单晶硅材料供给不足时，才会向外部采购，近年来日韩单晶硅材料端扩产较少，产能主要扩产在硅部件加工环节。

此外，国内仍有部分厂商只覆盖硅部件加工环节，上游单晶硅材料仍需要向神工股份等企业采购。

目前神工股份是全球领先的单晶硅材料生产企业，硅部件产品正在验证中，目前已有部分订单。

2.3 8 寸轻掺硅片：市场规模趋于稳定，国内企业缺乏国际竞争力

半导体硅片按照硅片直径可以划分为 4 英寸（100mm）、6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）和 12 英寸（300mm）等，目前市场主要以 8 英寸和 12 英寸为主。硅片尺寸越大，单片硅片上能够制造的芯片数量越多，单位芯片的成本也就越低，当前市场以 8 英寸、12 英寸为主，正在向 18 英寸的技术方向演进。

根据掺入硼、磷浓度的不同，半导体硅片主要分为轻掺硅片、中掺硅片和重掺硅片，掺杂元素的掺入量越大，硅片的电阻率越低。

轻掺硅片主要用于大规模集成电路的制造，部分用于硅外延片的衬底材料；重掺硅片一般用作硅外延片的衬底材料。

从硅片制造工艺的难度来看，轻掺硅片中的掺杂物和半导体原子的浓度比约为十亿分之一，而重掺则为千分之一，因此轻掺硅片制造难度远大于重掺硅片。

当前全球 8 寸轻掺硅片占比约 70%，12 寸轻掺硅片占比超过 90%。而对于中国大陆来说，因为国内 8 寸晶圆厂主要用于制造模拟器件、规律器件，故 8 寸轻掺占比较全球相比略有减少，根据我们统计的国内晶圆厂产能数据，2020 年 8 寸轻掺硅片市场规模约为 2.09 亿美元，预计至 2025 年市场规模达到 2.77 亿美元，5 年 CAGR 为 5.80%。（报告来源：远瞻智库）

全球半导体硅片 CR5 占比近九成，国内企业占据国内市场份额的 31.9%。

从硅片竞争格局来看，信越、胜高、环球晶圆、德国世创、鲜京矽特隆五大厂商占据了全球硅片市场份额的 87%；中国半导体硅片行业大部分市场份额也被这些外资企业占据，根据国内企业沪硅产业、中环股份、立昂微、中晶科技的半导体硅片业务营收规模来看，上述企业的国内市场份额分别为 12.1％、10.6％、7.7％与 1.5％。

虽然国内企业已经形成了较大的营收规模，但是上述企业主要从事 8 寸重掺硅片、12 寸硅片的生产，因此对于 8 寸轻掺硅片市场，国内企业尚未布局、缺乏竞争力。

3 横纵布局硅片、硅部件，协同优势凸显

3.1 单晶硅材料成本、技术优势显著，市占率有望进一步提升

公司与国内可比公司有研硅相比，在营收规模及毛利率两方面均具有明显优势。

2018-2020 年，受疫情及中美摩擦影响，行业景气度下降，有研硅营收规模逐年下降，从 2.54 亿元减至 2.11 亿元；神工股份的营收规模从 2.83 亿元下降至 1.92 亿元。

2021 年上半年，受益于 5G 终端应用需求释放、物联网、汽车电子的兴起，半导体行业景 气度回暖。

从毛利率来看，有研硅毛利率虽有上升，但与神工差距仍较大，神工股份毛利率常年维持在 65%左右。而有研硅仅 15%左右，可见神工股份单晶硅材料的竞争力较强。

神工股份的单晶硅材料之所以能维持如此高的毛利率，与公司的核心技术密不可分。

公司凭借无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术、热场尺寸优化工艺等多项业内领先的工艺或技术，在维持较高良品率和参数一致性水平的基础上有效降低了单位生产成本。

单晶硅材料大径化趋势下，公司市场份额有望进一步提升。

公司是全球领先的大直径单晶硅硅材料制造厂商，刻蚀设备用单晶硅材料市场规模约 1500 吨-1800 吨，约 3-4 亿美金左右，2018 年公司市场占有率约为 13%-15%。

在大直径单晶硅材料领域，公司未来的增长主要来自行业的增长及公司市场份额的提升。

行业将随着 5G 应用、物联网、汽车电子等兴起而持续高景气，而公司市场份额的提升主要来自 16 寸 及以上单晶硅材料营收的增长。

近年来，芯片制程越来越小，纳米制程提升对单晶硅材料要求提高，所以硅棒直径越大，边缘与中心各项参数的差异就越小，硅棒的均匀性就越好，就越能满足先进制程的硅材料的要求。

随着 12 寸晶圆厂进一步扩产、扩建，对 28nm 及以下制程应用的进一步拓展，16 寸及以上单晶硅材料的应用场景将进一步增加，公司有望凭借技术优势继续提升单晶硅材料市场占有率。

公司已掌握 19 寸及以下单晶体工艺技术，攻克了 22 寸多晶体工艺。

目前公司逐步完善了超大直径单晶体的开发流程和技术路线，掌握了 19 英寸及以下尺寸单晶体的所有技术工艺，可以实现规模化量产。

此外，公司还不断优化包括晶体尺寸、缺陷密度、元素含量、元素分布均匀性在内的一系列参数指标，为客户提供稳定的大直径优质单晶硅材料。

2021 年，公司研发团队还开展了 22 英寸以上半导体零部件用的多晶质材料的工艺攻关，取得了更多的热场优化试验数据，良品率继续提高，预计 2022 年实现规模化量产。

3.2 产业协同布局硅部件，营收实现从零到一

公司是全球领先的单晶硅材料制造厂商，利用产业优势，纵向拓展硅部件业务、横向拓展 8 寸硅片业务。

公司将要进入的两大子行业均处于国内弱势环节，国内硅部件少有企业涉及，公司向硅部件拓展合理，前景明朗。

公司的硅部件客户主要有两大类，分别是刻蚀设备厂和晶圆制造厂。国内半导体设备行业发展迅速，硅部件迎发展机遇。

从国内刻蚀设备龙头半导体设备营收规模来看，2016-2020 年，北方华创半导体设备营收规模从 9.97 亿元增至 48.69 亿元，年复合增速为 48.66%；2016-2021 年，中微公司半导体设备营收规模从 6.10 亿元增至 31.08 亿元，年复合增速为 38.49%。

全球晶圆代工规模稳步增长，非原配刻蚀硅部件替代空间广阔。

2015-2020 年，全球半导体硅片出货面积从 104.3 亿平方英寸增至 124.1 亿平方英，年复合增速为 3.54%。根据 IC insights 预测，2026 年全球晶圆代工厂市场规模为 887 亿元美元， 5 年 CAGR 达到 5.24%。在全球晶圆代工规模稳步增长的情况下，公司硅部件在晶圆厂的替代迎来发展机遇。

公司硅电极微深孔内壁加工技术达到了国内先进水平。

硅零部件刻蚀机用的硅零部件包括上电极，硅片托环等。刻蚀机的气体通过气体分配盘经由硅上电极的上千个细微小孔进入刻蚀机腔体中，在特定电压的作用下，形成高强度的等离子体，若是细微小孔的孔径不一致，会影响到电路刻蚀的精度，从而造成芯片良率的下降。

公司经过长时间的研发，掌握了硅材料的加工技术，在高深径比钻孔技术、孔内腐蚀、清 洗技术等方面探索并积累了经验，并且公司的硅电极微深孔内壁加工技术达到了国内 先进水平。

图表 49：上电极产品正反面示意图 图表 50：下电极产品正反面示意图

硅部件部分产品陆续通过验证，业绩实现从零到一的突破。

根据神工股份 2021 中报，硅部件产品逐步批量生产，公司 8 寸、12 寸刻蚀机用的硅部件已经获得某些客户的批量订单，根据北方华创投资者交流平台，目前北方华创已经是公司的客户。

此外，公司的硅部件也陆续在国内晶圆厂进行验证。2020 年，公司硅部件已经实现 了 70 万元的营收，未来业绩有望迎来大幅增长。

3.3 8 寸轻掺高电阻硅片通过首轮评估，研发进展顺利进行

轻掺高电阻硅片通过首轮评估，8 寸硅片有望迎来首单。

年得益于国产化的背景，目前已经得到了在某些客户的认证机会。特别在 8 英寸轻掺高电阻产品上加大研发力度，这一产品不仅要求缺陷率很低，还对电阻率的均匀性有较高的要求，难度较大。

凭借较强的研发能力，公司获得多家 IC 厂家的评估认证机会，得到了非常正面的初步反馈，他们已把产品交给其下游客户进行深入评估。

公司希望很快开展起第二批送样评估工作，并持续进行主流 IC 大厂客户的开拓工作。 8 寸轻掺硅片研发进展顺利，产品对标信越化学。

公司 8 英寸半导体级轻掺低缺陷单晶硅材料研发团队通过持续不断的技术试验，实现了热系统封闭、多段晶体电阻率区间控制、晶体稳态化控制，目前已成功完成晶体生长；晶体已通过严格的缺陷分析检验，晶体的 COP 等原生缺陷已得到有效控制，可以初步满足集成电路客户对硅片缺陷密度的需求。

公司将继续加大研发投入，优化各种工艺，不断提高良品率，产品对标信越化学同类产品。相对于轻掺高电阻硅片，轻掺中低电阻的制造难度更大，目前公司已经在难度较大的硅片领域取得突破性进展，侧面验证轻掺中低电阻硅片的研发进展较为顺利。

公司目前 IPO 募投项目共有两个，分别是 8 英寸半导体级硅单晶抛光片生产项目和研发中心生产项目，共使用募集资金 7.75 亿元。

目前“8 英寸半导体级硅单晶抛光片生产项目”已完成月产能 5 万片的设备安装调试工作；计划以每月 8 千片的规模进行生产，以持续优化工艺；产品已进入客户认证流程，进展顺利。 8 寸硅片生产项目延期一年达到预定可使用状态。

由于受到国外新冠疫情、等因素的影响，募投项目涉及的建设施工进度、设备采购等受复工进度及物流等多方面因素影响，导致项目建设及辅助设施的施工进度较原计划有所滞后。

为提高募集资金利用率，根据公司目前实际情况及市场需求，公司拟有计划、分步逐步投入 该项目，故将该项目的达到预定可使用状态时间调整至 2023 年 2 月。

4 盈利预测

公司的主要业务收入主要来自大直径单晶硅材料，预计硅部件、硅片业绩逐渐释放。其中大直径单晶硅材料营收主要来自 14-19 寸单晶硅材料，而硅部件主要是 8 寸、12 寸硅部件的营收贡献，8 寸硅片预计近两年对公司营收贡献不大。

1）大直径单晶硅材料：随着半导体行业持续高增长，公司 16 寸以上大直径单晶硅材料营收占比提升，市占率稳步提升，预计 2022-2024 年业务营收将达到 6.43 亿元、8.46 亿元、11.32 亿元，增速为 41.76%、31.53%、18.89%。

2）硅部件：2020 年公司实现 70 万硅部件的营收，2021 年公司硅部件及其他 业务营收 575 万元，预计 2022-2024 年业务营收将达到 0.1 亿元、0.5 亿元、0.75 亿元，增速约为 74%、400%、50%。

3）硅片：目前公司重掺硅片取得突破性进展，预计 2022 年将实现 50 万元营收，此外公司硅片募投项目预计 2023 年可达到预定可使用状态，我们预计 2023-2024 年硅片业务将实现营收 100 万元、1000 万元。

预计 2022-2024 年营业收入分别为 6.80 亿元/9.29 亿元/11.32 亿元，同比增长 43.51%/36.63%/21.87%，三年 CAGR 为 33.69%；归母净利润为 2.89 亿元/3.81 亿 元/4.51 亿元，同比增长 32.50%/31.69%/18.34%，三年 CAGR 为 27.33%，对应 PE 为 40/30/26X。

5 估值

绝对估值法

无风险利率：取十年期国债收益率；

市场预期回报率：取 10 年沪深指数平均收益率；

第二阶段年数及增长率：电子行业与大宗气体行业都是周期行业与宏观经济高度相关，此外结合中国电子行业较大的发展空间，我们取第二阶段年数为 10 年，增长率为 15%；

长期增长率：由于公司业务处于快速增长的电子行业，将长期受益于行业增长，故假设长期增长率为 3.0%；

税率：我们预测公司未来税收政策较为稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 15%。

根据以上绝对估值，选取敏感度分析区间±0.5%，我们认为每股估值区间为 83.01-122.74 元。

相对价值法

从历史 PE 角度来看，公司自上市以来估值运行在 40-90X 区间，当前 PE 为53，处于历史中等偏下水平。我们看好公司大直径单晶硅材料营收随着行业景气度的持续而增长；此外公司有望通过单晶硅材料优势打开硅部件的成长空间，同时硅片业务具备较大增长潜力。

公司的主营业务为大直径单晶硅材料、硅部件等，我们选取了国内同行业上市公司沪硅产业、立昂微作为可比公司，对应 2022 年平均 PE 为 150 倍。

综合行业平均，公司作为国内单晶硅材料龙头，将受益于高景气的半导体行业发展，对标行 业平均及公司历史 PE（40-90X），给予公司 2022 年 55 倍 PE，对应合理价格 99.46 元

结合绝对估值和相对估值，我们给予目标价99.46元。

6 风险提示

1）宏观波动导致下游需求不及预期。公司的单晶硅材料业务与宏观经济相关，若宏观经济下行将导致下游半导体硅片需求下降，对公司单晶硅材料业务造成不利影响。

2）硅部件验证不及预期。硅部件业务有望成为公司第二成长曲线的载体业务，若公司硅部件验证不及预期、产能扩建不及预期将对公司硅部件业务放量造成不利影响。

3）硅片研发进展不及预期。作为公司第三业务，公司投入了大量人力物力，若硅片蟾片研发进展不及预期将对公司造成不利影响。

4）新冠疫情导致需求下降、企业开工不达预期。新冠疫情影响国民经济的正常运行，导致公司硅材料需求不及预期的风险；此外，疫情同样影响企业的正常生产经营，会对公司产品输出造成不利影响。

搜索老范说股

菱电电控研究报告：商乘并举拓新局，国产替代正当时

1. 发动机控制系统专家 进军电动智能

菱电电控是内资汽油车发动机管理系统领域的翘楚，在 N1 类商用车领域市占率第 一，潜力看进军乘用车和电动智能。当前，公司已是工信部“专精特新”小巨人企 业，同时在发动机管理系统（EMS）领域取得湖北省隐形冠军示范企业认定。

中长期视角看，公司在以下两个领域仍有较大潜力：

EMS 从商用车进入近 500 亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企 业的替代。公司虽然在 N1 类商用车领域市占率领先，但乘用车领域份额封绝对 偏低。目前，公司自主研发的产品 GDI 发动机 EMS 进入三高标定阶段，新开发 技术渗透 M2、SUV 车型，正在逐步进入近 500 亿空间的乘用车市场。

推进混动、电动、智能网联赛道布局。公司重点推进了新能源汽车相关动力控制 系统（纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统）和智能 网联产品的产业化布局。21 年，同时装载公司 MCU/VCU/T-BOX 产品的纯电动 车正式量产。此外，公司还新增加多家车厂增程式混合动力系统定点开发通知， 预计 22 年批量装车。

1.1 研发为本 致力于汽车核心技术国产化

菱电电控是一家专注于汽车动力控制系统的本土零部件企业，实现了汽车动力电子 控制系统的国产化。公司成立于 2005 年，致力于打破中国汽车产业“核心技术空 心化”的局面。通过研发团队多年持续的努力，成功开发出具有自主知识产权的发 动机管理系统（EMS），并持续在纯电动车动力电控系统、混合动力电控系统、智 能网联平台和产品领域不断取突破。

公司以发动机管理系统为核心，产品覆盖电动、智能等多个领域。20 年，发动机管 理系统业务占公司营收约 90%，是公司核心创收产品。基于发动机管理系统领域的 积淀，公司逐步拓展了面向纯电动车、混合动力汽车新能源汽车动力控制系统，同 时布局智能网联领域产品。目前，公司已经形成了覆盖汽油车 EMS、混合动力 EMS、 两用燃料汽车 EMS、摩托车 EMS、电机控制/发电机控制器、整车控制器和 T-BOX 等的多元化产品矩阵。

1.2 技术团队创业 引进专家团队 股权激励绑定人才

公司股权结构清晰，是技术团队创业的典型。王和平直接持股比例为 25.96%，龚 本和直接持股比例为 23.86%，两人为公司共同控股股东，王和平是公司实际控制 人。公司董事长、总经理王和平先生 1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇，公 司高管中多人在汽车行业深耕多年，拥有很强的专业技术背景。

核心技术人员资历深厚，研发贡献卓越。王和平为享受国务院特殊津贴专家，王和 平、余俊法、周良润、周建伟均是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策 者和参与人。田奎、郭子江是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人。田奎 是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者。郭子江是公司的单 ECU 控制两种 燃料国六排放平台软件的负责人。

引进德尔福团队顶尖人才团队，扩招向新能源和智能网联倾斜。2021 年，公司引 进了一批来自德尔福的顶尖人才，增加了石奕、王杰、魏胜峰、连长震和苟菁五名 核心技术人员，巩固了公司在发动机控制领域的技术储备。同时，公司重点扩招了 新能源与智能网联研发人员，设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心，为公司打 开新能源市场做了关键性铺垫。

开展股权激励，建立长效激励机制。2021 年 8 月 5 日，公司股东大会通过激励计 划方案，拟向激励对象授予 239.825 万股第二类限制性股票。考核期涉及 5 个会计 年度一直到 2025 年，业绩考核目标值以 2020 年营业收入为基数，2021-2025 年营业收入增长率分别达到 12%、25%、40%、57%、80%（折算成 CAGR 为 12.5%）。 2021 年 8 月 5 日为首次授予日，激励对象共计 221 人，占到公司总员工数的 44%。 该方案涉及的公司员工比例较高，有助于普惠员工，提升团队凝聚力。

1.3 经营基本稳健 研发持续投入使得期间费率有所上升

18-20 年公司业绩高速增长，21 年受汽车市场波动利润略有下滑。公司主要营业收 入来源为汽车 EMS 销售，18-20 年公司受益于 N1 轻卡类产品的进口替代以及排放 标准升级带来的技术开发服务：营业收入分别为 2.49 亿元，5.36 亿元，7.62 亿元， CAGR 为 74.8%；扣非净利润分别为 0.2 亿元，0.8 亿元，1.49 亿元，CAGR 为 173%。21 年受汽车行业不景气，特别是下游轻卡销量下滑，缺芯及原材料上涨等 因素业绩有所波动，营收预计为 8.35 亿元，同比+9.5%，归母净利润 1.38 亿元， 同比-12.3%。

毛利率、净利润受益于规模效应及毛利较高的技术开发服务份额提升而稳步增长。 公司毛利率、净利率分别由 18 年的 27.21%、8.81%上升为 20 年的 33.18%、 20.57%。原因有二：

规模化效应导致核心产品汽车 EMS 的毛利率提升：从 18 年的 26.58%提升至 20年的 29.89%；

毛利率超过 60%的技术开发比重提升：国六排放升级给公司带来了技术开发的订 单，18-20 年营收占比分为 1.47%、9.95%和 8.1%。

公司期间费用率基本稳定，21 年研发高投入、计提股权激励等因素预计可能导致 费率上升。18-20 年公司期间费用率稳中有降，主要系期间公司合理控制费率，同 时营收大幅增长所致，期间公司研发费率持续维持在高位。根据公司 21 年业绩快 报，21 年公司费率预计会有一定程度提升，主要系研发费用增长约 3519 万元以 及计提股权激励费用 2206 万元。

2. 发动机 EMS：立足商用 进军乘用

发动机管理系统（Engine Management System，简称 EMS）是发动机系统和整 车的最核心部件之一，是超过 500 亿规模的大市场。公司在商用车领域已经取得成 功，乘用车领域处于起步阶段，国产替代潜力巨大。

2.1 EMS 是发动机系统的核心部件

技术和产业化壁垒高 EMS 是在发动机电子点火和电控汽油喷射系统的基础上发展起来的集电子控制喷射、排放控制、电子点火、启动、防盗、诊断等功能一体的集成电路系统。EMS 的 精确运行，对于改善发动机的经济性、提高发动机的动力性，以及减少汽车尾气中 有害物质的排放量都起着至关重要的作用。

上述事实这决定了国内从事 EMS 研发的企业较少，能够取得技术突破并实现产业 化的企业只有国内企业只有菱电电控、奥易克斯等少数几家。《节能与新能源汽车 技术路线图 2.0》中也明确指出，传统汽车 ECU 领域国内企业技术与品牌竞争力与 国外存在明显差距，是关键零部件严重依赖国外的领域之一。《工业强基工程实施 指南》同样把“电喷控油系统、动力总成电子控制”列入节能与新能源汽车一揽子 突破行动中的重点项目。（报告来源：未来智库）

2.2 竞争格局：乘用车领域外资主导

商用车领域内资主导 乘用车领域外资主导，市场集中度高，CR5 达 93%。由于 EMS 技术和产业化壁垒 高，传统汽车强国拥有先发优势。全球汽车电控系统主要被德国博世、大陆、电装、 日立、京滨、德尔福、马瑞利等跨国 EMS 厂商垄断，国内市场份额也主要被上述 企业所占据，其中博世在中国市场处于一家独大的地位，市占率达到 66.51%。中 国自主品牌厂商中仅菱电电控、奥易克斯等少数几家拥有对乘用车的供货能力，19 年底公司获得 M1 车型公告 88 个，占全部 M1 公告的 1.07%。 商用车领域内资主导，菱电电控在 N1 类车型市场占据大量份额，奥易克斯份额第 二。公司研发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了 N1（即质量低于 3.5 吨载货商用车）市场的国产替代。19 年底，公司获得 N1 类车型公告 2033 个，占 全部 N1 类汽油车公告的 59.58%。

2.3 商用车 EMS：地位稳固 长期仍有扩容空间

公司商用车 EMS 产品发展历程长，核心技术完备。2008 年公司开发的汽油发动机 管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展，已有双缸、三缸和 四缸等多种发动机管理系统产品。公司掌握了降低燃烧温度的 EGR 技术，高效节 能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子 节气门控制技术。截至 2019 年末，已有超过百万辆汽车使用了公司开发的电控系 统。

下游客户稳定，北汽福田是公司第一大客户。公司的客户主体目前主要是汽车发动 机生产商和汽车整车制造厂商。2020 年，公司前五大客户分别为北汽福田、东方鑫 源、东安动力、小康工业和重庆长安，前五大客户贡献主要营收份额合计占公司总 营收的 83.62%。整车厂倾向于将同一族系所有车型交给同一 EMS 厂商以降低成 本，因此公司客户集中度和客户粘性较高。

从行业角度看，行业短期预冷，长期仍有上行空间。

行业受疫情反复和需求透支短期预冷，行业已几近谷底。21 年商用车行业增速较 快的原因是一是排放标准升级导致的需求前移，二是疫情后的需求反弹。21 年下 半年以来受疫情反复导致的需求压制以及行业总体缺芯等不利因素影响，行业出 现下滑，目前行业已经处于阶段性谷底。

长期看，治超、排放持续升级、需求回暖都将带动行业持续上行。19 年商用车 市场经历蓝牌轻卡 “大吨小标”治理事件、无锡塌桥事件后，法规治超已成常态。 这将进一步加快不合规车辆退出市场，使得单车运力下降。在菱电电控主要涉及 的轻卡领域，“大吨小标”治理之后，重载型蓝牌轻卡需求大幅下滑，而替代的 标载车型运力下降约 54%，运力补充带动城市物流轻卡需求增长。另外，新的高 速公路收费标准促进高速通行轻卡向大吨位发展，持续利好大轻卡和中卡市场。

从公司角度看，核心产品量价齐升，龙头地位稳固。

公司产品在 N1 车型市场销量和市占率逐年提高，21 年业绩承压但好于行业。 18-20 年，公司 N1 车型产品销量分别为 15.87 万台、26.49 万台、42.57 万台，市占率分别达到 9.7%、16.2%、24.2%。21 年公司业绩因行业出现下行压力，从 21Q4 已披露营收数据看，公司营收同比下行 5.3%，好于轻卡行业 19.9%的下行 幅度。

标准升级，公司产品平均售价稳步提升。20 年公司产品应用车型基本已完成国六 过渡，由于国六标准的汽油车 EMS 新增和升级了部分零部件，销售单价高于国 五。20 年公司销售的汽车 EMS 中，国六占比已经达到 93.9%，平均销售单价提 升至 1262 元，相比 19 年增长 4.8%。

2.4 乘用车 EMS：实现突破 国产替代空间巨大

上文已经说明，主流乘用车 EMS 市场被外资零部件厂家垄断，我们认为乘用车领 域有可能复制商用车领域国产替代的逻辑。乘用车领域国产替代的逻辑在于：

自主可控的诉求，特别是 21 年缺芯后车企对零部件供应多元化诉求增强。国家 产业政策大力扶植汽车电控系统等核心零部件企业崛起，《汽车产业中长期规划》 提出“依托工业强基工程，集中优势资源优先发展自动变速箱、发动机电控系统 等核心关键零部件”，强调支持建立具备完整的产业链，掌控核心技术的自主企 业。21 年以来，特别是缺芯导致的全行业供应链紧张，有望进一步加速国内车企 对零部件企业的掌控力度，多元化诉求可能给内资企业带来机会。

法规持续升级，标准进度已不输外资，内资零部件公司有成本优势。随着国六 RDE 法规的即将于 2023 年 7 月落地，且要求已经不落后于国外，外资企业的成果转 化优势不复存在。另外，新的法规意味着更高的前期开发成本，对于研发团队不 在国内的外资企业难度有所提升，部分份额较小的跨国 EMS 企业正逐步退出中 国市场，市场格局朝着有利自主电控企业的方向发展。

公司产品在进入乘用车领域具有多重竞争优势：

开发速度和价格优势。菱电电控将自主品牌整车厂作为优先保障客户，对自主品 牌重要客户需要快速推向市场的新车型，采用多人多车同时进行多模块平行标定 的方式，大幅度缩减了标定时间。在车型开开发费上，公司开发费报价一般较跨 国 EMS 企业具有较大的价格优势。

快捷响应及服务优势。公司作为本土企业，对自主车企重要客户需求的服务能快 速响应，不存在时间地域上的隔离、沟通交流成本和技术封锁的问题。

在商用车领域的成功案例有助于公司取得乘用车企信任，领先于潜在的内资竞争 对手。另外，相对于后发的内资竞争对手，公司在技术积淀、人才储备上已经处 于优势地位。

从结果看，公司产品逐步装车上量，用于主流乘用车的 GDI 缸内直喷系统取得客户 定点进展。

交叉乘用车这一细分领域逐步上量。在交叉乘用车领域，18-20 年公司 EMS 产 品销量分别为 3.95 万台、6.81 万台、7.73 万台，市占率分别达到 9.3%、16.9%、 19.5%。

GDI 缸内直喷自主研发，进入乘用车市场。主流乘用车大部分使用 GDI 发动机。 公司在 2014 年开始大力开展 GDI 发动机研发工作，2018 年技术平台完善，目 前，已完成国六 GDI 软硬件平台的开发，缸内直喷技术已完成高温和高原实验， 即将进入高寒标定的最后阶段。预计 2022 年公司产品落地，有望实现进入主流 乘用车市场。

3. 混动、纯电：开辟新空间

“碳达峰、碳中和”是长期产业趋势，混动和纯电是实现汽车领域节能减排的重要 路径，公司已经着手从传统燃油车控制系统向混动和纯电领域转型布局。公司募集 资金 3.4 亿元，拟建设年产 70 万套 ECU/VCU 产线和年产 10 万套 MCU/GCU 产 线，加大在混动和纯电的布局，有望给公司开辟全新成长空间。

3.1 混合动力：节能背景下的大趋势

混合动力汽车是对传统燃油车和纯电动车的良好的补充。随着技术的进步和成本摊 薄，混合动力汽车从成本端相对燃油车的差距在缩小，加之相对于电动车拥有使用 便利和无里程焦虑的优势，是燃油车向纯电动过渡的重要抓手。特别是在近期在全 球新能源动力电池成本飙升的背景下，纯电动车市场短期或将有调整，混合动力和 纯电动车能够形成有效互补，共同推动全球范围内碳中和目标的达成。

2035 年传统燃油车有望实现全面混动化。根据《节能与新能源汽车路线图 2.0》中 的目标，混合动力汽车在明确 2025、2030、2035 年，占传统能源车的比为 50%、 75%、100%，即 2035 年传统燃油车实现全面混动化，预计年销量约 2000 万辆。

车企发力混动领域，混合动力车型比重提升明显，22 年 3 月比亚迪已经实现全面 混动化。由于混合动力汽车相对传统燃油车拥有油耗低的优势，相对纯电动车又免 除了里程焦虑，日益收到消费者青睐。叠加双积分等政策导向，车企逐步发力混动 领域。外资品牌中，丰田、本田均有成熟的混合动力技术；自主品牌中，比亚迪的 DM 技术、吉利的雷神混动、长城的柠檬混动，在 22 年将陆续推出重磅车型。比亚 迪在 22 年 3 月已经全面转向混动化，传统燃油车已经完全被混动替代。

菱电电控开发多种混动产品，单车价值有望提升至 2500 元，PFI 和 GDI 双技术在 手。公司 2016 年确定了混动方向，逐步开发了多种混合动力管理系统，包括 48V 微混、P2 结构混动、增程式混动等。公司还成功开发了适用于乘用车的 GDI 发动 机，单车价值由 PFI 发动机的约 1300 元提升至 GDI 的 2500 元，最终在混动领域 形成了 GDI 和 PFI 并行的技术路线，可以满足客户多元需求。另外，商用车第四阶 段预计将在 22 年内发布，节能的重要手段之一就是混动化，有望成为行业的全新 增长点。（报告来源：未来智库）

3.2 纯电：不可逆的大潮流

纯电动汽车已经成为不可逆的大潮流，21 年下半年以来行业维持翻倍增长。22Q1 新能源汽车产销分别完成 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均增长 1.4 倍，市场渗透率为 19.3%，3 月当月渗透率已经达到 21.7%。

公司在纯电领域布局 MCU、VCU 等多种产品，策略上以技术含量更高、毛利更高 的 VCU 为主。公司在纯电动领域完善了布局，拥有多种产品，具有向客户一体化 供货的能力。策略上，公司重点推动 VCU 业务，已经取得了较大进展，业务已经 覆盖了大部分的商用车企业。

4. 盈利预测

关键假设

21 年，公司受到了行业下行、疫情反复和原材料价格上涨的不利因素，盈利能力有 所下降。未来，公司各业务板块增长的动力分别是：

汽油 EMS：商用车领域，看行业短期恢复性增长，长期依赖于技术优势、规模化 优势，带动市场份额逐步提升；乘用车领域，在技术差距不断缩小的前提下，对 外资竞争对手的国产化替代。

混合动力 EMS：混合动力汽车销量和比重的快速上升，特别是商用车国四排放实 施后对商用车混合动力的促进效应。

纯电动汽车电动系统：纯电动汽车销量快速上升，特别是短途货运、公共领域的 商用车电动化提速。

摩托车 EMS：潮玩休闲文化扩张背景下，大排量发动机摩托车销量的提升。

技术开发：客户协同开发需求的增长，自主品牌车企对自主可控的需求增长。

搜索老范说股

第三方支付和 POS 机具提供商，新国都：数字人民币业务蓄势待发

一、国内领先的第三方支付和 POS 机具提供商

（一）深耕第三方支付，产品从硬件到支付服务

移动支付行业第一梯队，研发水平国际领先。公司成立于2001年，2010年在深交所创业板上市，主要从事以金融POS机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，以此为载体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。

根据水木清华研究中心的《2016-2020年中国金融 POS 机行业研究报告》统计数据显示，新国都以销售量 172.4 万台在市场占有率中排名第三。

公司于 2017 年收购嘉联支付，进入了支付收单领域。嘉联支付主要为不同行业及规模的客户提供便捷的 支付结算服务，并且通过“支付+经营”的服务体系，行业排名领先。

（二）收单及增值服务成为了公司的主要营收来源

收入利润保持稳健增长。公司近五年的营业收入分别为12.37亿元、23.19亿元、 30.28 亿元、26.32 亿元和 36.12 亿元，基本保持快速增长。

近五年的归母净利润分 别为 0.72 亿元、2.48 亿元、2.42 亿元、0.87 亿元和 2.01 亿元。2021 年公司毛利率 为 21.78%，相对于去年同期下降了 5.20 个百分点；销售净利率为 5.61%，相对于 去年同期提升了 2.38 个百分点；销售费用率为 5.49%，相对于去年同期下降了 0.43个百分点；管理费用率为 5.51%，相对于去年同期下降了 1.12 个百分点；研发费用 率为 6.83%，相对于去年同期下降了 1.41 个百分点。

2022 年一季度公司实现营业 收入 10.15 亿元，同比增长 44.05%；归母净利润 0.91 亿元，同比增长 72.09%；扣 非后的归母净利润 0.71 亿元，同比增长 87.94%。

收单及增值服务是公司的第一大营收业务。

收单及增值业务主要由嘉联支付贡 献，嘉联支付业务 2021 年实现营业收入 23.7 亿元，同比增长 39.07%；新国都支付 业务 2021 年实现营业收入 10.22 亿元，同比增长 23.75%；生物识别业务 2021 年实 现营业收入 1.42 亿元，同比增长 29.99%；审核业务 2021 年实现收入 0.84 亿元， 同比增长 34.76%。

（三）股权结构稳定，股权激励绑定核心员工利益

股权结构稳定。公司董事长刘祥先生为公司第一大股东，持股比例为 28.20%。 2022 年 4 月 25 日，公司发布 22 年股权激励计划，此次计划拟向激励对象授予股票 期权总计 2500.00 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额 4.89 亿股的 5.11%。

激励计划首次授予股票期权的授予价格 15 元/股。以 2021 年净利润为基数， 2022/2023 年相对于 2021 年的净利润增长率不低于 20%/40%。

二、第三方支付行业前景广阔，数字人民币不断推进

（一）第三方支付行业市场巨大

支付行业市场稳定增长。根据中国人民银行的数据，2021 年，银行共处理电子支付业务 2749.69 亿笔，金额 2976.22 万亿元，同比分别增长 16.90%和 9.75%。

其中，网上支付业务 1022.78 亿笔，金额 2353.96 万亿元，同比分别增长 16.32% 和 8.25%；移动支付业务 1512.28 亿笔，金额 526.98 万亿元，同比分别增长 22.73% 和 21.94%。

第三方支付市场产业链包括消费者、服务商、商户以及监管部门（中国人民银 行）。

服务商包括商业银行、第三方支付机构和清算机构，通过消费者向商户发送 消费请求，商户将信息发送给第三方支付机构、商业银行以及清算机构，最后再返 回相关消费信息。第三方支付机构包括账户侧支付机构和收单机构。

第三方支付市场空间巨大。

根据艾瑞咨询的数据，2021 年第一季度，国内第三 方支付的交易规模为 74 万亿元，同比增长 39.1%。

第三方移动支付的主要由个人应 用、移动金融和移动消费推动。在 2021 年第一季度，个人应用、移动金融和移动 消费的比重分别为 54.7%、23.7%、20.1%。主要受益于 2021 年一季度的春节效应， 带来的社交红包转账推动个人应用的比例提升至 54.7%。

第三方支付政策整体鼓励支持。

为了第三方支付行业健康有序的发展，中国人 民银行陆续发布了多条法律法规保障第三方支付行业的发展。近期，央行发布了《中 国人民银行关于加强受理终端及相关业务管理的通知（引发{2021}259 号）》，条码 支付被纳入监管，对个人收款条码的使用规范做出具体规定，2022 年 3 月 1 日起个 人收款码禁用于经营性服务”。（报告来源：远瞻智库）

C 端支付行业格局基本稳定。支付和支付宝等机构凭借着支付牢牢 的成为市场前两强。根据易观公布的数据显示，2020 年第二季度，支付宝和支 付分别 55.39%38.47%的市场份额稳居前两名，第三名是壹钱包（平安旗下）。

线下支付智能化。2010 年后，移动支付进入迅猛发展阶段，支付和 NFC 支付逐渐替代现金成为线下支付场景中的常见交易模式。随着技术的发展，人脸支 付或者离线支付也开始流行，用户可依靠生物特征实现支付，非现金支付成为了线 下消费场景的主体交易模式。随着非现金支付市场的发展成熟，线下收单业务作为 非现金支付商业链条上的重要一环发挥着重要作用。

第三方线下收单机构促进了收单市场的增长。第三方线下收单机构的增长得益 于中小微商户的数字化服务需求支撑。小微企业是中国市场工商业主体，提供了大 量的就业岗位和机会，2019 年小微企业占比达 96.5%。拥有智能 POS、收银一体机 等智能化经营终端的小微企业数量则不足 5%。线下收单机构通过帮助中小微商户完 成无现金支付的闭环，进而实现收单市场的快速增长。

（二）数字人民币不断推进

数字人民币发展历程。早在 2014 年，央行便成立法定数字货币研究小组，2017 年成立研究所，立足于数字货币的研究；2020 年在深圳、苏州、雄安新区、成都、 上海等地以及冬奥会场景内设立试点；不断丰富数字人民币在不同场景下的支付。

2021 年 12 月 15 日-12 月 31 日，美团宣布扩大数字人民币碳中和试点。22 年初， 数字人民币 APP 的上线及冬奥会场景的应用部署加速了 DC/EP 的发展进程。 与其他国家央行数字货币相比，我国具备一定的“先行者优势”。我国移动支付 的发展在全球处于领先地位，居民移动支付习惯的养成有利于数字人民币的稳步推 进。

在亚太地区，除中国外其他国家央行数字货币目前仍处于理论研究与试验阶段； 美洲地区除巴哈马、委内瑞拉的央行数字货币已经试点与正式流通，其他国家仍处 于研发阶段；在欧洲，欧元数字货币在测试阶段，除欧元外其他国家主权数字货币 仍在启动或研究阶段。相较于其他国家，我国数字货币进展处于前列。

商务部，央行等有关部门纷纷出台相关政策。

内容包括金融科 技、自由贸易、跨境电商、经济改革等多个方面；同时，北京、成都、上海、 深圳、江苏、天津等多个地方政府政策相继出台。除政策外，我国在金融科技 与数字经济与通信基础设施上同样处于领先地位。

数字人民币产业链主要有三层。

第一层为央行主导的发行层，第二层为 9 家商业银行、第三方支付机构、其他商业银行及清算机构为主要参与者的流通 层，第三层主要为各个具体的应用场景，包括餐饮购物、出行娱乐等 C 端及正 在拓展中的 B 端应用，软硬件系统的适配及相关技术支持贯穿整个数字货币产 业链。

数字人民币将催生 POS 机、ATM 机等设备改造需求与硬钱包及可穿戴设备需求。“硬钱包”主要分为卡式钱包与异形钱包，目前最常见的数字人民币硬 件钱包是可视化卡，类似一张 IC 卡，可以显示卡内金额，满足日常的小额消 费需求。一些更为复杂的可视化卡还可以设置密码，有转账功能，承载更多金 额，用于满足不习惯运用智能手机的老年群体需求。

西班牙开始提出法案推行数字货币。据西班牙《经济学家报》报道，作为西班牙 总统和众议院的领导力量，西班牙执政党（PSOE）提出了一项非法律提案，旨在推出 一种国家数字货币，以应对实体现金使用量的减少。

在此之前，根据国际金融报的报 道，明年俄罗斯将展开数字货币的试点，主要因俄罗斯是主要的石油出口国，如果数 字卢布得以正式应用，某些国际石油买家可能会通过数字卢布与俄油企进行交易。 英国要成为数字货币的中心。

2022年4月4日，英国政府在官网宣布，英国财政部将监管稳定币，并且正在采取一系列措施来规范和利用加密货币，包括比特币等代币， 还将与皇家铸币厂合作推出 NFT，最终目标是“使英国成为全球加密资产技术和创新中 心”。

三、嘉联支付成为公司增长引擎，积极探索数字人民币

（一）嘉联支付：第三方支付公司领军企业

第三方支付领军企业。嘉联支付于 2009 年成立，是中国人民银行批准授予《支 付业务许可证》的第三方支付机构。公司为企业用户提供收单服务和向个人用户提 供个人支付服务，以及向企业客户提供增值服务。公司具体业务包括：商户收单、 支付金融及科技金融等业务。嘉联支付的收单业务遍及全国 337 个城市，覆盖了百 万商户，年交易额近 1.5 万亿。

对于收单行业而言，其牵涉到的包含用户、发卡行、清算机构以及收单服务。 商户终端受理刷卡交易，卡号、商户类型、交易金额等刷卡信息由签约商户支付终端通过移动、电信等运营商网络上送至嘉联支付交易系统，系统将交易数据送至中国银联，中国银联返回交易结果至嘉联支付交易系统，系统将交易结果返送回商户。

交易系统根据商户的签约费率自动核算手续费并记账。嘉联支付交易系统自动完成 与中国银联的对账后，再和商户进行清算划款。

最新交易排名公司市场份额第二。2022年2月，从排名上来看，拉卡拉、嘉联支 付、银盛支付位列前三甲，有11家支付公司交易量均突破了千亿。嘉联支付于2022 年的交易量为1661亿元，其余的10年的收单公司包括通联支付、快钱支付、海科融 通、乐刷、国通星驿、汇付天下、随行付等。（报告来源：远瞻智库）

增值业务提高第三方支付价值。嘉联支付旗下的增值服务包括：

1、聚合权益平 台，是嘉联支付围绕支付生态圈打造的综合营销平台；

2、SaaS服务，嘉联云店， 一款集门店收银、扫码点单、自营外卖、会员CRM、数字营销的一体化轻量级智慧 门店SaaS系统；

3、金融科技：围绕银行、保险等金融机构提供场景信息服务。

（二）POS 机业务保持行业领先

POS行业稳健增长。根据尼尔森发布的2020年全球POS与收单市场报告，报告 显示2020年全球POS机出货量达到了1.35亿台，同比增长7.9%。其中亚太地区的 POS终端占比最高，在全球出货量中所占的市场份额为68.26%，达到9210万台。 从POS机出货量的结构来看，传统机具仍然占据绝大部分，比例为68%，其次是二 维码机具，占比为2%。

公司POS排名行业靠前。我国的POS机生产商包括联迪、新大陆、百富、新国 都、天喻、升腾、艾体威尔、华智融等传统厂商以及以智能商用POS机为主的POS 机厂商主要有微智全景、商米科技等新兴厂商。根据尼尔森的数据，2019年，公司 的销售出货量为777.89万台，排名行业第三。

数字人民币业务稳步推进。公司目前已完成部分机构前期的技术联调和系统测 试，并配合银行机构进一步协助商户端的受理终端改造、双离线试点改造及场景落 地等推广服务，已在 冬奥会等场景中实现应用，并加快完善数字人民币受理环境的 生态建设。同时，公司积极进行数字人民币“硬钱包”产品开发，目前已完成产品设 计和技术开发。

公司POS机产品线齐全。公司的电子支付受理终端设备主要产品包括 POS 机（传 统POS、智能POS、MPOS、扫码POS 终端、刷脸支付终端、移动 POS 及新型支付 终端）、密码键盘及外接设备。

（三）中正智能：身份认证提供商

中正智能主要提供身份认证服务。公司控股子公司中正智能主要从事生物特征识 别及身份认证产品的设计、研发和销售，包括人脸、指纹、虹膜、静脉等生物识别 算法及系统、居民身份证阅读及核验产品、人证核验系统及智能终端、智慧安防生 物识别产品及方案、智慧金融自助产品和方案等，为客户提供生物识别、身份认证 和信息安全系统解决方案。中正智能是公安部指纹应用算法提供商之一及首批公安 部认证通过的二代证指纹核验设备厂商。

（四）公信诚丰：审核认证服务

公司通过全资子公司公信诚丰开展审核认证服务。信用审核服务主要是接受客户 委托对申请方的主体信息及业务信息的审核， 对申请方全套信息进行审验、核实和 甄别。具体审核内容主要包括核实申请主体的基本资料，如核查营业执照相关信息 是否真实，申请名称是否符合法律法规及委托方相关命名规则要求，申请主体是否 取得前置许可或者取得有权主体的合法有效授权等内容，经委托方确认后依据信息 审核数量按照协议单价收取服务费。

四、估值

公司以支付作为抓手，逐步打开应用场景。公司的一季报高增速为全年的高增速奠定了 基础。预计 2022-2024 年公司的 EPS 分别为 0.78/1.08/1.43 元。

五、风险提示

支付行业政策影响；数字人民币业务落地不及预期；行业竞争加剧。

搜索老范说股

谁是主流车型？摩托车专题：大排量和电动化新兴赛道正在崛起

摩托车专题：大排量和电动化新兴赛道正在崛起

摩托车分类：小排量、燃油车和二轮摩托车仍是主流车型

摩托车种类较多，根据不同的分类，按照动力形式分为燃油摩托车和电动摩托车，电动根据 功率和时速分为轻便摩托车和摩托车，燃油摩托车根据排量大小分为小排量和中大排量摩托 车，一般250ml 排量以下的为小排量，根据车型分为踏板车、弯梁车、跨骑车、三轮摩托车，按照外形分为普通车、跑车和太子车。

目前摩托车行业已较为成熟，不同种类的摩托车基本覆盖了所有群体，小排量的普通车主要用于中短距离通勤，单价几千到上万不等，是目前的主流市场产品，大排量的高端车型主要用于休闲娱乐目的，价格在几万到几十万不等。

燃油车目前仍是主流，跨骑车和踏板车占比较大。

2021年我国摩托车总销量2019.48万辆，包括内销和外销。按照动力形式划分，2021年燃油摩托车总销量1625.2万辆，占摩托车总销量的80%，电动摩托车总销量394.3万辆，占比20%；按照车型划分，2021年两轮摩托车总销量占比88%，其中跨骑车和踏板车是主流车型，销量占比分别为45%、32%，弯梁车占比11%，三轮摩托车总销量仅234万辆，占摩托车总销量的12%。

摩托车目前仍以小排量为主，2020年我国摩托车总销量中占比最大的是50-150ml排量的摩 托车，占比达到71%，其次是150-250ml的占比8%，250ml以上的占比仅 2%。250ml以上大排量摩托车头部企业包括钱江、春风、隆鑫、宗申赛科龙、本田、豪爵等。

我国当前摩托车总销量中出口和内销约各占一半。

我国摩托车主要出口非洲、拉丁美洲及亚洲国家，其中对非洲的出口占比最高，约占30%。出口市场分动力形式来看，排量低于250ml 的出口量占比约99%，其中100ml-125ml的占比最高为46%左右。

我国每年摩托车进口量较小，仅几十万辆，进口市场来看，进口排量超 800ml 的摩托车占进 口额的 50%左右，排量在250ml-400ml 的摩托车进口数量最多，占进口总量的30%左右。较多外资摩托车品牌陆续在东南亚建厂，因此我国进口摩托车大部分来自亚洲，来自亚洲的进口额占比约 90%，最大进口来源国是日本。（报告来源：远瞻智库）

摩托车市场回顾：2008 年后进入存量发展阶段，疫情和消费升级带动行业回暖

1994-2008年受益于人口增长、国民经济增长，摩托车作为交通工具，渗透率持续提升，到 2008 年摩托车渗透率达到相对较高水平，2008 年我国摩托车总销量达到历史最高峰 2750 万辆，随着禁限摩政策的推进，以及电动两轮车作为短途替代品的冲击，摩托车市场日渐饱 和，2008 年后销量增速放缓甚至开始下滑，国内进入到存量市场阶段，2009-2018 年国内摩托车销量逐年下滑。目前全国机动车保有量约 4 亿辆，其中汽车占 3/4，摩托车占 1/4。

2019-2021 年国内摩托车销量有所回升，一方面是由于国内摩托车政策有所放松，2019 年 7 月 1 日起，排放标准国三切国四，以及 150ml 排量以下的摩托车免征购置税，摩托车年检从 4 年以内每两年检验一次，4 年后一年一验，变为对注册登记 6 年以内的摩托车，免予到检 验机构检验，另一方面是由于摩托车市场进入消费升级新阶段，以休闲娱乐功能为主的大排 量摩托车销量增速较快，带动摩托车市场持续扩容。

值得一提的是，2021 年国内和国外摩托车销量同比均有明显增长，主要是疫情导致摩托车 替代公共交通成为疫情期间市民较为偏好的交通工具。

2022 年随疫情逐步缓解，国内外摩托车市场均有所降温，国内外摩托车销量今年年初增速均有下降。

我们预计以交通工具为主要用途的小排量摩托车销量将保持平稳，以休闲娱乐为主要用途的 250ml 以上中大排量摩托车销量仍将保持较快增长。

我国是全球摩托车生产和消费第一大国，在 2008 年以前国内摩托车需求保持快速增长，摩 托车生产基本以内需市场为主，2008 年后随着国内市场基本饱和，一部分摩托车进入出口 市场，但 2008 年后出口市场保持基本稳定，每年出口量保持在 800 万辆左右，出口量占总 销量的 40%-50%，而国内进口量每年仅几万辆，因此我国既是摩托车生产和消费大国，也是净出口大国。

2022 年初以来随全球疫情逐步缓解，摩托车销量同比有所下滑，但仍保持相对高位。

2022 年前 3 月我国摩托车总销量 411.19 万辆，同比下降 13%，其中燃油摩托车销量 341.91 万辆，同比下降 11.56%，电动摩托车销量 69.28 万辆，同比下降 19.47%；内销 212.17 万辆，同降 17.8%，外销 199.02 万辆，同降 7.23%；

分动力形式来看，小排量增速最低，2022 年前 3 月 50 系列摩托车同比增速为-26.31%，250 系列同比增速 0.48%，成为今年唯一是正增速的摩托车品种。

今年摩托车销量同比有所下滑，但整体还是保持在相对较高的水平，这主要与疫情常态化下出行方式有发生较大的变化，但同时摩托车也是一种消费品，今年年初以来随海外地缘冲突导致能源价格上涨加剧，叠加全球货币政策收紧，导致经济形势不容乐观，全球摩托车需求也或将承受一定压力。

摩托车行业趋势：大排量消费市场逐步打开，摩托车电动化大势所趋

（一）大排量趋势：顺应消费升级趋势，大排量摩托车市场进入高速增长阶段。

回溯历史来看，过去的主流车型从 125ml 排量逐步过渡到 150ml，目前 250ml 以上中大排量休闲娱乐为主的摩托车型进入快速增长阶段，预计增长空间较大。

2010-2020 年 250ml 以下小排量摩托车总销量持续下降，由2010年的2437万辆下降至2020年的1235万辆；2010-2020年250ml 以上中大排量摩托车销量增长较快，由 2010 年的 1.71 万辆增长至 2020 年的 20.06 万辆，年复合增速高达 27.91%，尤其在华南地区、沿海地区以及京津冀等经济发达地区中大排摩托车销量增长最为显著，但同时也可以看到，近几年来中大排摩托车消费市场也逐步从东部开始向中西部延伸，中西部地区销量也开始起速。

我们认为，随着经济增长以及年龄结构的变化，90 后以及更低年龄段的人群成为摩托车消费市场新兴力量，摩托车的休闲消费市场逐渐打开，我们预计大排量摩托车需求增长空间较大。

（二）电动化趋势：摩托车行业尽管目前没有明确的政策要求电动摩托车替代燃油摩托车， 但我们认为，中长期来看，摩托车电动化是必然趋势。

理由有四：

1）新国标约束，2019年 《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）发布，明确区分了电动自行车和电动摩托车，市场上存在的大量超标电动自行车面临整治，利于带动电动摩托车的需求提升；

2）随着“碳达峰、碳中和”目标的提出，燃油摩托车的生产端和消费端均不符合双碳理念，摩托车企业中长期有望进行电动化转型；

3）随着动力电池产业的持续发展，动力电池的性能和成本均有较大改善空间，电动摩托车相对燃油摩托车的使用经济性有望持续提升，使用性能也将逐步缩小和燃油摩托车的差距；

4）电动摩托车利于智能化发展，摩托车行业智能化发展在不断加快，附属产品头盔、护具和穿戴设备也趋于智能化发展，摩托车电动化是智能化的有利条件，我们认为摩托车行业电动化和智能化将形成良好协同。

2019年受益电动自行车新国标的实施，我国电动摩托车销量约为189.84万辆，同比呈数倍 增长，占摩托车总销量的比例达到11.08%；2020年电动摩托车销量约为229.54 万辆，同比增长20.91%，占摩托车总销量的比例达到 13.78%；2021年我国电动摩托车总销量达394 万辆，同增71.77%；2019-2021年我国电动摩托车总销量年复合增速达44.11%。

我们预计摩托车电动化大势所趋，未来我国电动摩托车的销量与市场占比将保持较快提升。

摩托车市场格局：电动摩托车市场处于发展初期，行业集中度较高 CR4 超 70% 随着摩托车市场监管趋严，排放标准提升，以及需求日渐饱和，2008 年后国内摩托车进入存量市场阶段后，供需相对充裕，行业竞争加剧，市场集中度日渐提升。

目前国内摩托车行业 CR15 约占 67%左右，2020年销量前 10 名企业分别是大长江、宗申、隆鑫、力帆、银翔、五羊-本田、洛阳北方、新大洲本田、绿源、新日，分别销售 188.73 万辆、114.26 万辆、107.42 万辆、88.22 万辆、86.16 万辆、81.08 万辆、72.73 万辆、70.68 万辆、63.76 万辆、52.95 万辆，CR10 约为 55%。

我国目前共有 100 家左右摩托车企业，主要分布在广东、江苏、浙江和重庆，四个省份的摩托车企业数量占比超 60%。

摩托车分电动和燃油来看，电动摩托车更加集中，燃油摩托车相对分散。

2021 年我国燃油摩托车销量前十名企业（集团）为大长江、隆鑫、宗申、力帆、新大洲本田、银翔、五羊-本田、洛阳北方、广州大运和广东大冶分别销售 234.39 万辆、128.86 万辆、98.83 万辆、97.24 万辆、89.58 万辆、81.46 万辆、79.95 万辆、71.63 万辆、53.94 万辆和 50.86 万辆。

大长江市场份额最高，占比为 15%，燃油摩托车 CR4 作为 35%。2021 年我国电动摩托车销售前十名企业（集团）为雅迪科技集团、浙江绿源、东莞台铃、江苏新日、宗申集团、金翌、淮海新能源、巴士新能源、济南大隆和隆鑫，分别销售 93.44 万辆、69.91 万辆、61.97 万辆、50.19 万辆、37.58 万辆、20.01 万、12.28 万辆、10.94万辆、9.82 万辆和 4.14 万辆。雅迪市场份额最高，占比为 24%，电动摩托车 CR4 为 71%。

今年与上年情况基本一致，2022 年前 3 月，我国燃油摩托车销量前十名企业（集团）为大 长江、隆鑫、宗申、银翔、新大洲本田、五羊-本田、洛阳北方、广州大运、轻骑铃木和重 庆建设分别销售 47.78 万辆、31.96 万辆、23.95 万辆、18.38 万辆、17.92 万辆、16.08 万 辆、14.05 万辆、11.77 万辆、11.24 万辆和 9.68 万辆。

大长江市场份额最高，占比为 14%。

2022 年前 3 月，我国电动摩托车销售前十名企业（集团）为东莞台铃、雅迪科技集团、浙 江绿源、江苏新日、宗申集团、淮海、金翌、巴士新能源、隆鑫、盛江红强，分别销售 15.61 万辆、13.73 万辆、12.2 万辆、8.78 万辆、6.11 万辆、3.44 万、2.76 万辆、1.87 万辆、 0.8 万辆和 0.72 万辆。东莞台铃市场份额最高，占比为 22%，电动摩托车行业集中度较高。

出口格局来看，2021 年摩托车出口量排名前十位的企业依次为隆鑫、大长江、宗申、大冶、新大洲本田、银翔、力帆、广州豪进、三雅、大运，上述十家企业共出口 552.03 万辆，占摩托车出口总量的 61.51%。

2022 年前 3 月摩托车出口量前十企业分别为隆鑫、大长江、宗申、银翔、新大洲本田、银翔、三雅、大冶、力帆、大运、厦杏，上述十家企业共出口 127.55 万辆，占摩托车出口总量的 64.09%，同比提升 7 个百分点。

摩托车上市公司梳理：积极谋变，把握新兴赛道增长机会

（一）春风动力：深耕消费型摩托车市场，国内和国外市场同步发力

公司基本情况：公司成立于1989年，总部位于杭州，主营业务为全地形车（一种用于非高 速公路行驶的，适合所有地形的四轮交通用具，越野性能好，集方便实用和休闲娱乐为一体，适合在沙滩、山路、丛林等复杂地形驾驶，可应用于户外作业、运动休闲、抢险救援、地质勘探等众多领域），摩托车（覆盖街车、巡航、旅行、仿赛等两轮细分品类，主要满足运动、竞技、休闲、娱乐需求）及后市场用品的研发，制造和销售。公司自主研发的大排量水冷动力技术是核心优势。

2014年春风动力成为200多家摩托车企业中唯一一家中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，截至目前执行国宾护卫任务500余次。公司深耕消费型市场，包括欧美全地形车市场和国内中高排量市场，主要用于休闲娱乐场景。

行业空间：

1）全地形车：全地形车消费市场主要集中在北美和欧洲地区（美国占73%，欧洲占16%），其中美国是全球最大的全地形车市场，全球需求量约120-130万辆，呈上升趋势。

据 Allied Market 预测，全球全地形车市场将持续增长并有望于2025年达到141亿美元规模。国内市场刚起步，中国 90%以上全地形车都出口到国外。

2021年全地形车出口 44.53 万辆，同比增长 64.99%，出口金额 8.98 亿美元，中国出口量约占全球的 1/3。

2）两轮车：国内中大排量摩托车市场逐步打开，受益于消费升级。从人均消费量来看，日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在 7.4-11.2 辆/万人之间，而我国人均销量仅 1.0 辆/万人，参照发达国家和地区，我国 250cc 以上中大排量摩托车销量还有较大提升空间，市场空间较大。

竞争格局：

1）全地形车：欧美是主要市场，公司在美国的市场份额持续提升，欧洲市占率保持第一，全地形车出口额占国产品牌的份额位居第一。春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力是出口金额排名前四厂家，出口数量占全国出口总量的 95.60%，出口金额占全国出口总额的 97.08%。其中春风动力全地形车出口金额占全国总金额的 72.62%。公司在美国市场与北极星、庞巴迪、本田同属第一梯队。

2）两轮车：国内中高排量消费市场正在快速扩容，公司将这块市场放至战略重心，优化产品结构和研发方向，目前 250 以上排量跨骑式摩托车销量市场份额第一，2021 年占行业总量 12.34%。公司通过持续加大研发投入力度，实现产品快速迭代和新车型的研发，不断夯实竞争力，巩固摩托车消费型市场的龙头优势。

中长期成长逻辑：

1）受益欧美全地形车高景气赛道，公司海外全地形车业务有望保持较快增长。公司研发投入主要集中在消费型摩托车，在全地形车和两轮车的升级迭代和拓展品类方面持续投入，同时拥有全球化产能布局，设立杭州和泰国生产基地，应对关税问题，产品性价比优势持续增强，首先顺应海外全地形车高增趋势，其次有望提升北美市场占有率。

2）受益国内中大排消费类市场崛起，公司国内大中排两轮车业务有望保持高增。随着消费不断升级，国内以消费和休闲娱乐为主的大中排摩托车市场开始崛起，而目前对标欧美日市场，在人均消费量方面仍有几倍的差距，国内大中排摩托车市场空间较大。公司以大排量、智能化、电动化为重点投入方向，持续增强大中排摩托车竞争力，国内业务有望保持高增。

3）加快电动摩托车布局，随着 2019 年新国标实施，以及双碳政策推进，摩托车电动化大势所趋，公司规划布局包括踏板、电摩、都市出行等多个系列、不同车型类别产品，拓展在传统市场电动化赛道上的成长机会。

从公司收入结构来看，2021 年公司收入占比最高的是四轮车（全地形车），2021 年公司四 轮车销售收入 48.79 亿，占总收入的 62%，第二大业务是两轮车，2021 年两轮车收入 22.98 亿，收入占比 29%，2021 年公司四轮车和两轮车收入合计占比达 91%。

从收入增速来看，从 2019 年起公司收入增速明显提升，2021 年公司总收入 78.61 亿，同增 73.71%，2019-2021 年公司收入复合增速高达 55.72%；从收入增长贡献来看，四轮车和两轮车业务双双发力，均取得较快增长。

分区域收入结构来看，2021 年公司国外收入 53.97 亿，占比 69%，公司核心产品全地形车主要出口国外，除此之外还有一部分两轮车和配件，2021 年国内收入 24.65 亿，收入占比 31%，公司国内市场产品以两轮车为主。

收入变动来看，2018 年以来国外收入增速快速提升，国内收入尽管在 2021 年增速有所回落，但整体也保持较快的复合增长。2018-2021 年公司国外收入复合增速高达 47.4%，2018-2021 年国内收入复合增速达 42.07%。

（二）钱江摩托：国内中大排摩托车龙头，受益国内消费型摩托车市场扩容

公司基本情况：

公司是吉利集团旗下一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。2005 年全资收购意大利百年摩企 BENELLI，开创国内摩托车企业跨国并购的先河。公司拥有钱江、QJMOTOR、BENELLI 等品牌，产品涵盖 50cc 普通代步车到 1200cc 高档大排量赛车等全系列摩托车，其中小排量车型（小于 250cc）主要应用于日常代步，大排量车型（250cc 以上）多用于休闲、运动、娱乐等。产品远销 130 个国家和地区。钱江摩托获得“中国驰名商标”、“中国名牌”等多个国家级荣誉。

中长期成长逻辑：

公司中大排摩托车业务占比较高，受益国内消费型摩托车市场需求高增。

2020 年公司摩托车销售约 37.20 万辆，同比下降 15.99%，其中 250cc 以上大排量销售约 8.8 万辆，同比增长约 9.56%。

2020 年国内 250cc 以上排量摩托车总销量 20.06 万辆。公司在中大排量摩托车市场是龙头，2020 年公司 250cc 以上排量摩托车销量占国内总销量的 43.87%。同时公司中大排量摩托车收入占比较高，中大排量市场扩容为公司带来的业绩增长弹性较大。

2020 年公司 250cc 以上大排量销售量占公司摩托车总销售量的 23.66%，考虑到大排量摩托车单价较高，我们估算公司中大排量摩托车收入占比超 30%，有望受益国内消费型摩托车市场扩容。

公司收入结构来看，2020 年公司摩托车整车和配件业务收入 33.53 亿，占总收入的 93%，且整车以两轮摩托车为主，两轮摩托车中又重点布局中大排摩托车。

从收入变化来看，公司近年来受中大排摩托车市场扩容带动，收入稳中有升，2020 年公司收入 36.12 亿，同比下降 4.55%，受疫情影响业绩有所承压。2016-2020 年公司摩托车及配件收入复合增速为 14.64%。

分区域收入结构来看，公司目前仍以国内市场为主。

2020 年公司国内收入 22.65 亿，占总收入的 63%，国外收入 13.47 亿，收入占比 37%。从区域收入变化来看，疫情前国内收入增速持续提升，主要是由于公司是国内中大排摩托车龙头，在中大排领域竞争优势较强，充分受益国内中大排消费型摩托车市场的逐步扩容。2020 年受疫情影响公司国内和国外收入均有一定增长压力。

（三）林海股份：全地形车“小而美”标的，中长期受益欧美市场高速增长

公司基本情况：

公司是国家级重点高新技术企业，主营业务是特种车辆（全地形车）、摩托车、农业机械、消防机械等及以上产品配件的制造和销售。公司拥有以数控机床及进口专业加工设备为主的十多条高技术水平的加工线、油漆线和装配测试线，形成摩托车发动机 60 万台、摩托车 40 万辆、林业机械及消防机械 10 万台套的生产能力。

1)全地形车业务：全地形车是一种介于摩托车和汽车之间的产品，车辆简单实用，消费型越 野性能好。公司主要产品有 150-1100CC 系列化的全地形车。我国全地形车生产厂商主要集 中在浙江、江苏和重庆地区，产品具有多品种、小批量的特征，我国全地形车行业 90%以上 产品供出口，美国、欧盟是全球两大全地形车市场，其中美国是全球最大的全地形车市场。 我国现已成为世界全地形车生产大国，产量约占世界特种车辆总量的 40%左右，目前全球全地形车市场规模约在消费型 120-130 万辆之间。

2) 摩托车业务：我国是全球摩托车产销大国，摩托车保有量、产销量均居世界前列。上世纪 80 年代末 90 年代初期，全球摩托车产业进行了一次大的转移，由日本向中国转移，带来了中国摩托车产业的高速发展。公司产品以中等排量的踏板摩托车为主，主要作为交通运输、 休闲娱乐工具。

2001-2011 年我国摩托车行业发展迅速，从 2001 年销售 1213 万辆，发展到 2008 年历史最高年销售 2750 万辆。2012 年开始，我国摩托车产销量呈现不断下滑趋势。2020 年，受新冠疫情影响，行业产销摩托车 1702.35 万辆和 1706.67 万辆，同比下降 1.98%和 0.38%。

3）农业机械业务：农业机械是指在农作物种植业和畜牧业生产过程中，以及农、畜产品初 加工和处理过程中所使用的各种机械，公司产品所属行业为农业机械中的插秧机行业,产品 主要有手扶式插秧机、高速插秧机。

我国作为全球最主要水稻种植基地，拥有水稻种植面积 4.5 亿亩。近年来随着农村劳动力人口老龄化以及用工成本的攀升，水稻种植机械化已成为大势所趋。

2010-2018 年我国插秧机行业发展有明显起伏，2010-2013 年水稻插秧机市场快速增长，销量由 2010 年的 5 万多台增加至 2013 年 8 万多台，2014 年水稻插秧机市场销量大幅下滑，2015-2017 年市场逐渐回暖，2018-2019 年销量又再次出现下滑。2020 年行业销量出现回升，全年实现销售约 7.3 万台。

4）消防机械业务：公司主要专注于消防机械中的森林消防机械细分行业,公司主要产品有森 林消防泵系列、全地形消防车系列、风力灭火机、油锯、割灌机、高压细水雾灭火机等。2002 年起国家对森林管理实行封山育林，鼓励植树造林，扩大森林覆盖面积，加大森林火灾预防，国家财政逐年加大投入，森防产品进入高速发展时期。

我国要求在 2025 年之前，在风力灭火队伍建设方面装备 3034 支风力灭火机械化森林消防专业队伍，重点加强灭火机具、防火车辆等机械化装备建设，提升专业队伍快速扑救火灾的战斗力，共需配备灭火机具 6.5 万台；在以水灭火队伍建设方面要求装备 1090 支以水灭火机械化森林消防专业队伍，配备专业以水灭火装备，提升专业队伍以水灭火能力，规划期共配备以水灭火装备 25.1 万台。

中长期成长逻辑：

1）全地形车出口业务是中长期主要增长点，受益欧美市场高增趋势。公司是我国最早制造全地形车的企业之一，主要产品关键零部件技术、排放控制技术等达到国内领先水平。公司 2020 年全地形车销量 1.52 万辆，市场占有率行业第四。

2）农机市场有望逐步回暖，近年来粮食安全问题日益突出，尤其是在疫情和国际地缘冲突的背景下，加剧国际粮价上涨，反观国内粮食库存也已经去化较多，在国内和国际均出现粮食供需偏紧的情况下，粮价和种粮积极性有望持续提升，有望带动农机需求提升。

公司业务结构来看，目前已形成四大业务板块，2020 年公司全地形车收入 2.59 亿，占总收 入的 45%，摩托车业务收入 1.14 亿，收入占比 20%，农业机械收入 0.73 亿元，收入占比 13%，消防机械 1.29 亿元，收入占比 22%。

收入变化来看，2020 年公司总收入 6.00 亿元，同增 4%，受疫情影响增速有所回落；分业务增速来看，2018-2020 年全地形车复合增速 6.16%，摩托车复合增速 13.61%，农业机械复合增速 25.48%，消防机械复合增速 1.23%。

我们认为，中长期来看，受益欧美全地形车需求高增趋势，以及国内粮食安全背景下粮价和粮食产量回升趋势，公司全地形车和农业机械有望实现较快增速。

搜索老范说股

模式动物行业解析及公司梳理：创新带动需求，出海提供额外增量

01 模式动物普遍用于生物科学研究

模式动物普遍应用于生物科学研究，基因修饰动物是其中新兴分支

实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。

实验动物对科学实验有重要意义，在近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占67%。

模式动物是实验动物的一个重要分支，普遍用于科学研究场景，用于揭示某种具有普遍规律的生命现象的生物物种。这些物种能够模仿人类疾病的各个方面，帮助科研人员获得有关疾病及其预防、诊断和治疗的资料。

根据研究需求不同，模式动物分为诸多种类，包括：鼠类、猴类、犬类、兔类、线虫、果蝇、斑马鱼等等。

基因修饰动物是模式动物的一类细分，在21世纪迅速崛起。基因修饰动物利用基因工程或重组DNA技术对模型动物的遗传物质进行了改变。在生物医学研究中，通常为了研究特定基因功能制备特定的基因修饰动物模型。

模式动物普遍应用于生物科学研究，具有不可替代性

生物科学研究中，有大量的探索工作必须通过调节、观察并分析活体生物实现。

然而很多疾病或是生物学特征在野生生物中具有偶发性，同时该生物具有的其他疾病或特征可能会对研究产生干扰。

标准、可控且经济的实验动物成为生物科学研究不可或缺的一部分，模式动物因此而生。

现在，模式动物被广泛应用于生物分析、表型分析以及药效分析与评价等领域。

不同模式动物各有特点，小鼠应用最为广泛

不同种类的模式动物各有特点，其具体应用场景也有所不同。

其中以小鼠的应用最为广泛。

基因修饰动物是模式动物的重要发展方向

按动物改造方式不同，模式动物可分为基因修饰模型、手术诱导模型、药物/饲料诱导模型以及普通模型等。基因修饰动物模型指以模式动物为载体，利用各种基因编辑技术把目 的DNA片段导入或删除，实现内源基因的修改，从而构造出能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型。是模式动物中重要的一个发展分支。

基因修饰动物功能强大、技术壁垒高、契合研发需求

在各类模式动物中，基因修饰动物单价高、用量大，是行业重要的发展方向。

功能强大：相较于野生型模式动物，基因修饰模式生物能够对目标基因开展功能缺失或功能获得的研究，实现对人类生理或病理更精确的模拟，更适合作为研究人类基因功能和疾病致病机制探索的实验模型。

技术壁垒高：基因修饰动物的构建涉及Crispr/Cas9、胚胎干细胞打靶等基因编辑技术，存在较多工艺技巧，对供应商员工能力要求高。

契合研发需求：当前大量学术研究、药物开发围绕靶点进行。基因修饰动物契合了这一研发潮流。

02 技术+模式更替打破供给瓶颈，创新带动需求扩张

供应：实验动物已有百年历史，技术更替推动基因修饰动物发展

欧美的实验动物行业起步于20世纪初，国内起步于20世纪80年代，传统品系供给已相对成熟。而基因修饰动物模型则是在实验动物行业的基础上发展而来。

在行业发展中，两次重大的技术突破成就了基因修饰动物模型的高速发展。

供应：ES打靶实现基因定点修饰，Crispr助力产业普及

ES打靶技术实现了基因的定点修饰，而Crispr技术则大大降低了制作基因修饰模型的成本。

供应：ES打靶实现基因定点修饰，Crispr助力产业普及

目前基因修饰动物模型已经主要依靠Crispr技术构建，ES打靶技术也会经常用到。

Crispr技术的普及应用提高了基因修饰模型的制作效率，并大大降低了成本。

在基因修饰模型业务实际操作中，定制化模型的构建每次都要涉及基因编辑，尤其受益于Crispr技术。

Crispr技术的广泛使用促使定制化模型的价格明显下降，交付速度也提高4个月左右。

如今，基因修饰模型的可及性大大提高，普通高校、药物研发单位都能广泛使用这些模型，促进基因修饰动物市场繁荣发展。

供应：标准化模型降低门槛，激发研究热度

普通动物模型需求量大、标准程度高，因此批量生产、现货供应的方式是业内主流。而基因修饰模型、复杂诱导模型等特种模型具有需求高度个性化的特点，过去基本以定制方式生产。

定制生产存在两大弊端：

（1）交付速度慢，项目完成周期通常需要6个月甚至更长；（2）生产不具有规模效应，价格高昂。

如今，国内动物模型供应商改变了这种以定制服务为核心的运营模式，转向产品模式。在产品模式下，模型供应商自行投入研发费用将可能存在市场需求的模型提前开发出来，并使其标准化。

标准化模型产品具有两大优势，这两大优势相辅相成，共同推动行业发展：

（1）交付周期短，产品价格低，有利于激发市场需求

产品模式将开发时间前置，从而大大缩短了客户下单至交付的时间间隔。产品模式下，生产更多同品系模型的边际成本非常低，进而降低了模型的价格。复杂模型可及性提高推动相关研究热度提升，从而创造了新的市场需求。

（2）系统性研发有助于提升学科认知水平，促进新模型研发

与定制服务不同，模式动物供应商自行研发通常更具规划性，筛选涉及的面也更广。筛选过程中，公司能够加深认知水平，发现新的靶点或是标记物，促进新模型的研发。

供应：标准化模型降低门槛，激发研究热度

为建立小鼠编码基因库，并加强小鼠模型分析与标准化能力，全球范围有多个机构和组织在2000-2010年间开展了相关研究项目。

例如小鼠突变计划：小鼠基因敲除计划（KOMP）、欧洲条件小鼠诱变计划（EUCOMM）、北美条件小鼠诱变计划（NorCOMM）；以及小鼠模型分析与标准化项目，参与者包括欧洲小鼠疾病模型委员会（EUMODIC）、日本的RIKENBRC等。

标准化模型案例：药康生物的“斑点鼠计划”药康的创始人高翔博士曾多次参与上述计划，具有丰富经验，药康生物成立后不久即开始了“斑点鼠计划”。“斑点鼠计划”旨在预先构建小鼠所有蛋白编码基因的敲除品系库，包括2万种小鼠基因的基因敲除（KO）和条件基因敲除（CKO），共4万个小鼠品系。

相比2010年前的海外研究项目，药康生物开发标准化模型具有非常显著的优势，即2013年后才开始逐渐普及的Crispr基因编辑技术。

先进的基因编辑工具加上药康积累的技术与经验，使得标准化模型构建成本显著降低，效率大大提高。目前公司研发进度已完成一半以上，预期2024年左右可覆盖所有基因。

“斑点鼠计划”开发的很多品系领先于市场需求。

这些标准化品系的存在为研究者踏入新领域探索提供了便利，而相关靶点研究火爆之后又会反过来促进对应品系的销售。（报告来源：远瞻智库）

以细胞焦亡靶点Gasdermin为例，2015年前该靶点鲜有人问津，但随着相关机理研究的深入，关于Gasdermin的研究数量迅速上升。对应的标准化小鼠模型销售也随之火爆。

需求：科研+工业双轮驱动，国内外市场持续增长

按客户性质，模式动物市场可分为科研市场、工业市场两个组成部分。在中国，科研端稍大于工业端。海外工业端更为成熟，约占模型市场的75%左右。不同客户为模式动物行业带来了多样的发展驱动力。

在双重驱动力的作用下，国内外模式动物市场持续发展。

2019年时，全球市场规模达到146亿美元（2015-2019CAGR 7.8%）。中国市场起步较晚、增速较快，同年市场达到4亿美元（2015-2019CAGR 16.9%），其在全球市场的占比正逐步提升。

需求：科研+工业双轮驱动，创新带动需求扩张

科研端的学术研究与工业端的药品开发共同驱动着动物模型市场的发展，也是基因修饰动物市场增长的主因。

（1）科研市场

需求方为高校、研究机构等组织，资金来自国家拨付的科研经费。

不管国内还是欧美国家，科研经费一直保持稳定较快增长。以美国国立卫生院为例，2013年-2018年该机构从联邦政府获得的资金从293亿美元增长至373亿美元，CAGR4.95%。

2020年，中国科技经费中投向政府属研究机构及高等学校的分别为3409亿元和1883亿元，自2013年来均保持约10%的CAGR。

模式动物产业不仅受益于科研经费的增长，也得益于产业的专业化分工。过去，很多高校、研究机构自己建立模式动物平台自给自足，由于服务质量、效率、成本及管理等多方面的原因，这些自由平台逐渐式微，更多市场份额转由专业化的商业机构承接。

需求：科研+工业双轮驱动，创新带动需求扩张

科研端的学术研究与工业端的药品开发共同驱动着动物模型市场的发展，也是基因修饰动物市场增长的主因。

（2）工业市场

需求方为药企、合同研究组织（CRO）等公司，经费主要来自企业研发投入或融资金额。 创新是龙头药企的核心竞争力来源，多年来全球研发投入保持在较高水平，研发费用增速显著快于药品销售增速。

2020年，全球药品研发支出达到2048亿美元，2016年-2020年CAGR为6.92%。

2015年后，我国制药行业由销售驱动转向创新驱动，研发支出迅速提升。

2020年，我国药品研发支出达到1700亿元，2016年-2020年CAGR为21.23%。

工业客户追求效率，通常不会自己建立培育平台，动物模型基本靠外购获取。（报告来源：远瞻智库）

03 欧美市场空间广阔，业务出海蓄势待发

全球市场：空间广阔，基因修饰动物占据较大份额

欧美国家的现代生命科学研究开始得更早，基因编辑技术也由欧美科学家率先发现和应用，因此模式动物、基因修饰模式动物的欧美市场更为成熟，规模也较其他市场更大。

2019年，全球模式动物及服务市场规模达到146亿美元（2015-2019CAGR 7.8%），其中小鼠模型近74.5亿美元，占51%。生物科学研究的难度和复杂度随行业发展加深，基因修饰动物模型功能强大、契合研发需求得到了越来越多的使用。同时，由于技术难度相对较大、个性化定制需求比例高，基因修饰动物模型普遍单价更高。

根据GMI的《Animal Model Market Report, 2026》，2019年全球基因修饰动物模型市场规模约100亿美元，约占动物模型服务市场的68%左右。预计到2023年时市场将增长至141亿美元，2015-2023年CAGR约为9.34%，增速略快于整体动物模型市场。

全球市场：行业相对分散，龙头企业历史悠久

全球的模式动物供应商主要在欧美地区。 除了同时经营模式动物和临床前CRO业务的CharlesRiver外，JacksonLab、Taconic等也是全球市场的重要参与者。

模式动物行业集中度较低，龙头企业CharlesRiver的相关收入约为6.9亿美元（2021年），市占率不到4%。

（1）CharlesRiver：模式动物起步，内生+外延构建三大业务板块

1947年，Charles River成立，创建者为兽医HenryFoster博士。公司初始业务是实验用鼠的养殖销售，主要服务于哈佛、波士顿、布兰戴斯和MIT等大学。公司的核心产品是普通模型动物，1988年公司开始提供转基因模型及配套服务。

1998年，公司进入CRO领域，主攻安全评价和分析测试。接下来20多年中，公司进行了一系列并购，完善了临床前CRO的能力并拓展至CDMO。

2021年，Charles River参与了85%以上美国FDA批准的新药物。公司拥有150多个种类和品系的模式动物，物种包括大小鼠、仓鼠、荷兰猪、兔等，模型类型包括近交系、远交系、免疫缺陷等。

全球市场：行业相对分散，龙头企业历史悠久

（2）JacksonLab：全球小鼠资源中心，品系丰富JacksonLab于1929年由遗传学者ClarenceCookLittle建立，主业为培育纯种小鼠。

实验室建立不久美国进入大萧条时期，为了生存，Jackson Lab开始出售自己育种和繁殖的小鼠。基于其地位，美国甚至其他国家的高校、研究机构也会将获得的新品系交由 JacksonLab保种。实验室积累了大量品系的小鼠，成为了全球小鼠资源中心。

Jackson Lab主持制定了实验小鼠的“金标准”。其产品的遗传纯度、稳定性业内领先。目前JacksonLab可提供11000多种小鼠模型，覆盖几乎所有研究领域。2020年，实验室总收入为4.85亿美元，其中对外业务带来的项目收入为3.62亿美元。

（3）Taconic：领先的无菌鼠商业供应商，收购切入转基因模型与微生物业务1949年，由RobertK. Phelan在纽约州建立，主业为小鼠的饲养。

1960年代，公司向印第安纳州圣母大学的Lobund研究所学习无菌小鼠、大鼠的饲养，并持续改进，构建起商业用无菌鼠的供应体系。

21世纪后，公司将业务拓展至欧洲，并通过并购强化了转基因模型定制和微生物学业务。公司拥有2700多种小鼠模型，收入体量估计在2亿美元左右。

国产模式动物价廉质优，具有全球竞争力

尽管起步相对较晚，国内模式动物产业的发展速度很快，品类数量、产品质量均有显著提高，目前已具备出口外销的基础。

我们认为，相比海外模式动物供应商，国内企业具有以下竞争优势：

（1）价格优势

成本优势、规模效应等综合因素下，国内的模式动物的价格普遍明显低于海外品牌。国内外部分产品价差高达5倍的情况下，考虑运输成本，国产模式动物依然具有高性价比。

（2）品类更新优势

海外模式动物公司积淀的动物品系更多。但国内企业在基因修饰动物等新产品上的开拓效率更高，高附加值品系更新快。

（3）服务优势

国内公司销售模式动物时，附加的服务优于海外同行。举例来说，国内公司交付的小鼠均为F1代，而部分海外同行则交付不稳定的F0代。此外，在响应速度、动物受精及繁育等环节上，国内公司也会提供更好的服务。

国内企业着眼全球市场，业务出海志在必得

中国模式动物企业的创始人大多具有海外留学、工作背景，他们早早就意识到了海外市场的潜在机遇。国内多家企业正在积极开拓全球160+亿美元的模式动物市场，并且其中的一些先行者已经取得初步成绩。

（1）百奥赛图

百奥赛图2009年成立后在美国设立子公司，2018年公司完成美国团队扩建并搬迁至波士顿，加码海外扩张。技术普及之初，基因修饰动物价格相对昂贵，客户多为实力强大的公司或机构，百奥赛图侧重专业性的营销风格非常契合客户需要。2019年后，公司推出全人抗体小鼠模型系列，凭借其稀缺性收获了大量海外订单。

（2）赛业生物

赛业生物2015年之前就在中、美、日等地设立公司并开展业务。为开拓国际市场，赛业组建了本土化的学术背景推广团队，培养国际客户的信任度。属地化学术推广+显著的价格优势，赛业很快在全球市场取得了一定地位。2018年，模式动物老牌企业Taconic主动寻求与赛业合作开展业务，从侧面验证了赛业的能力。

（3）药康生物

药康生物通过外部合作与自建团队两种方式共同开拓海外市场。公司与CharlesRiver合作，将部分品系交付国际动物模型巨头代销。2020年药康在特拉华州设立美国子公司，组建了自己的海外团队。

（4）南模生物

2021年南模生物在德州设立美国子公司，组建销售团队，开始着手加强美国市场销售能力。

04 报告总结&行业标的

基因修饰模式动物企业

ES打靶技术和Crispr/Cas9技术的突破大大提高了基因编辑模型的可及性，促进市场繁荣发展。另一方面，国内企业凭借技术和成本优势将研发环节前置，成功将众多原本依靠定制生产的模型标准化、产品化。

标准化模型交付周期短，产品价格低，有利于激发市场需求。全球模式动物产业由科研和工业两大市场驱动。

国内外科研机构与制药行业保持高研发投入，带动模式动物需求快速扩张。国内模式动物产业发展迅速，品类数量、产品质量均有显著提高，目前已具备出口外销的基础。

相比海外模式动物供应商，国内企业具有价格更低、品类更新和服务更好三方面优势，成为出海竞争力的所在。

目前国内多家模式动物企业已在积极开拓全球市场，预期海外市场开拓加速有望为这些公司带来额外增量。

行业公司：

（1）药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流；

（2）南模生物：产品+服务并行，积极扩产满足需求；

（3）百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流

公司2017年成立，其核心团队及早期模型品系均来自南京大学生物研究院。

公司董事长高翔博士自1994年在美国进行博士后研究开始就长期耕耘于分子生物学和模式动物领域。在集萃成立前，高博任职南京大学生物研究院院长。

公司业务以标准化模型产品的供应为主，同时具有模型定制、模型繁育、饲养服务及药效分析CRO服务。药康生物的模型数量显著超过业内同行。公司的“斑点鼠计划”旨在建立小鼠全部2 万余个蛋白编码基因的敲除品系库，对应约4万种模型（KO+CKO）。

目前该计划进度已经过半，创造了大量独特的新模型品系，保证了公司品系持续领先于行业。

除此以外，公司还有两种高壁垒产品系正在开发中，分别是（1）能在可控程度上增加模型遗传多样性，有望大幅改变药物研发流程的真实世界模型和（2）在微生物研究中广泛使用的无菌鼠模型。

公司品系丰富的“斑点鼠”在科研方面应用更多，目前客户中科研客户占比约60%。

模型数量：20000+种模型/141个人源化模型笼位数：近30万笼

药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流

真实世界模型：增加基因多样性，有望改变传统药物研发观念

小鼠模型的饲养与培育已有百年历史。这些最初来自真实世界的家鼠，经过反复近交繁殖，变成了遗传背景高度一致的模式动物。高度一致的遗传背景为科学实验和药物开发带来了很多便利，但也造成了不少问题。

举例来说：人类繁育环境下的小鼠长期生活在狭小空间内，缺乏运动且食物充足，能够适应该环境并顺利实现繁殖的小鼠往往具有耐糖、耐心脑血管疾病的基因特征，这种经过环境筛选的小鼠用于代谢疾病、心脑血管疾病研究时就可能存在问题。

类似原因，现有的模型小鼠普遍智力相对低下，可能对阿尔兹海默症等的研究造成不利影响。药康生物的募投项目——真实世界模型就是为了避免这种情况而诞生的。

公司意图将野外家鼠的染色体整条敲入现有近交系模型，在稳定性可控的前提下，在模型中实现真实世界的基因多样性。

这种基因多样化的模型能够更好地模拟不同人类使用候选药物后的反应，使药物临床前研究能够带来更多有价值的信息，从而为后续临床决策提供丰富的支持。

随着真实世界模型的出现，以及对应理念被更多药企所接受，目前重临床、轻临床前的研究观念有望得到改变，药物研发效率也将因此更上一层楼。

真实世界模型的构建需要依赖于高水平的大片段基因编辑技术，因此这类模型的制造也具有比较高的技术壁垒。

南模生物：产品+服务并行，积极扩产满足需求

公司2000年成立，最初股东为基因组中心、上海生科院和成国祥。2021年公司于A股科创板上市。

公司董事长费俭博士长期从事细胞生物研究工作，对行业趋势及技术有深刻认识。公司对外供应定制化和标准化模型产品，并提供模型繁育、饲养服务及药效分析CRO服务。产品、服务形式的收入规模基本相当。

模型产品包括小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等，以基因编辑小鼠为主。

客户方面，公司定制化模型主打科研类客户，标准化模型则适用工业和科研两类客户。

目前公司客户中科研客户稍多，占比约58%。公司上市后加快了产能建设节奏，从而满足市场需求。

目前公司上海4个生产研发基地共约10万个笼位（其中金山5万个在爬坡期），2022年内还将在张江、中山有新的基地投产。预期到2022年底整体笼位可达14万个。

模型数量：6000+种标准模型&5000+种定制模型/285个人源化模型

笼位数：10万笼+4万笼在建

百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

公司2009年于北京成立，创始人系从美国回归创业的沈月雷博士和倪健博士。

沈月雷博士在美的学习工作大多围绕免疫学和分子生物学展开，因此回国后选择基因修饰动物模型方向创业。并将工业客户（药企和CXO）作为主要服务对象。

公司目前主要收入来自模式动物销售（定制+标准）、临床前CRO服务和抗体开发。基于自身的技术优势和创始人的选择，百奥赛图构建了全球领先的人源化小鼠模型库。

公司最核心的人源化转基因小鼠模型分为两种：

（1）全人源抗体模型：将小鼠产生抗体的基因替换成人类对应基因，基因编辑量大，主要用于药物发现阶段的药物筛选工作。百奥赛图是目前国内独家全人源抗体模型供应商，旗下拥有RenMab及其衍生的RenLite、RenNano平台。

（2）基因人源化模型：对小鼠的少量基因进行人源化改造，使其表达的细胞因子或膜蛋白受体变成人源的。主要用于免疫类药物的药效评价。

公司为验证新开发模型成立了抗体部门，又从抗体部门中诞生了自己的新药研发业务。目前公司通过子公司佑和医药推进新药项目的研发工作。

模型数量：2500+种标准模型&3500+种定制模型/2500+种人源化模型

百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

与一般biotech公司不同，百奥赛图的新药研发业务有着两个非常重要的意义：

（1）该业务是公司“千鼠万抗”计划的具体实践

对公司这样的基因编辑模式动物供应商而言，模型开发完成后，增加小鼠数量的边际成本极低。公司有条件大量使用模型动物进行药物筛选。另一方面，如果模型开发领先于药物开发，会面临需求有限、销路不畅的问题。用自己开发的新靶点模型筛选药物做新药研发，变相兑现了模型的价值。

（2）该业务有利于证明公司技术平台价值

公司用模式动物做药物筛选的理念已经在再生元等公司上得到验证，但公司技术平台所开发出的模型是否真正有助于提高新药筛选成功率仍有待验证。公司用自身技术平台筛选出的新药如果取得理想效果，无疑有助于公司推广技术平台授权。

05 风险提示

技术更替不及时风险

技术的升级迭代可能大幅影响行业发展效率及方式，若业内公司技术更替不及时可能被行业淘汰；

研发销售不及预期风险

若业内公司研发品种不符合市场需要，或产品推广销售不理想，其发展可能受到负面影响；

海外拓展进度不及预期风险

业内公司普遍着手开拓海外市场，若海外客户对我国模式动物接受度提升较慢，可能导致行业发展速度低于预期。

搜索老范说股

氢能深度：需求政策双重驱动制氢市场，PEM 制氢有望打开新增长点

1、 实现全球零碳经济愿景，利用氢能是必然之举

从全球能源结构看，终端能源中化石能源消费仍占据了较大比例。2019 年全球终端能源消费达 415EJ，其中石油、天然气、煤炭占比分别为 42%、15%、11%，化石能源总占比为 78%，是长久以来全球碳排放的主要来源。而若想达成 2050 年全球零碳经济的愿景，未来全球能源结构必将出现翻天覆地的变化。根据 ETC 的预测，在2050 年零碳场景下，直接电力和氢气（及其衍生品）将是未来全球能源结构中最为重要的两个组成部分，在 2050 年全球能源结构中的占比分别达到 68%和 18%，氢气（及其衍生品）将作为直接电力最为重要的补充，在钢铁、长途航运、储能、化肥生产等领域发挥不可替代的作用。

1.1、 氢气的特质决定了其广泛的利用价值

氢是地球上分布最广的元素之一，以化合态存在于各种化合物中，如水、煤、天然气石油及生物质中，被誉为 21 世纪的终极能源。但氢气易造成钢设备的氢致开裂及氢腐蚀，叠加其每立方米释放热量较低的性质，在氢气压缩和氢气储运技术尚未成熟前，影响了人们对氢气的认知。

实际上，氢能是高效环保的二次能源，能量密度与相对安全性高于其他燃料。其能量密度高，是汽油的 3 倍有余；其使用装置的使用效率高，燃料电池的能量转换效率是传统内燃机的 2 倍；其反应产物是水，排放产物绝对干净，没有污染物及温室气体排放；安全性相对可控，引爆条件比汽油更为严苛；其物质储备丰富，未来氢能的制取存在更多的可能性。

表1：氢气相较于汽油、天然气，其热值与相对安全性更高

1.2、 氢能产业链在未来将发生重大变革

完善的氢能产业链包含：上游氢气制取、储运、加注；中游燃料电池及其核心零部件的制造；下游为燃料电池及氢气应用，涉及交通、工业能源、建筑等多领域。

预计到 2050 年，氢能产业链上下游均有重大变革。目前氢能产业链上游普遍通过化石燃料制氢+高压气氢拖车形式进行氢气制取与储运，未来将向可再生能源电解水制氢+液氢管运的形式转变；下游氢能目前主要应用在工业领域，包含炼化、合成氨、甲醇生产等，未来将在工业、交通、建筑、储能等多领域进行全方位的应用，特别是在交通领域，氢气高能量密度的特性使其在航空、船运、重卡等领域颇具应用潜力，交通领域的氢气需求有望从 2018 年的不及 1 万吨增长至 2050 年的 2.96 亿吨；而目前看，氢燃料电池车是技术最成熟、未来最具潜力的下游应用方向，其也将带动中游燃料电池及相关零部件市场规模增幅快速提高。

从投融资角度看，2020 年氢能产业链上游投融资规模为 712 亿元，其中制氢领域项目投资环节多，设备投资大、投资周期长，是上游投融资规模中占比最高的环节，达95%；中下游燃料电池及汽车领域 2020 年投融资规模为 515.2 亿元，较 2021 年同比增长 78.5%，燃料电池汽车、系统、电堆是目前投资重点环节，合计占比达 91%，未来短期内系统、电堆、膜电极、双极板、空压机将会是投融资重点环节，而质子交换膜、催化剂、碳纸等环节仍面临较大的资金缺口，短期内发展受阻。

2、 灰氢在未来将被逐渐替代，蓝氢成为过渡解决方案

从制取原理看，制氢方式大体可分为四类，化石能源制氢、工业副产制氢、高温分解制氢、电解水制氢，以及光解水、生物质等技术尚不成熟的其他制氢方式。化石能源、工业副产及高温分解制氢由于在生产氢气的过程中排放大量 CO2，由其所制氢气也被定义为灰氢；在制灰氢过程中结合碳捕集、利用及封存技术（CCUS）减少碳排放后所得氢气被称为蓝氢；而通过可再生能源电解水所制氢气被称为绿氢，其制氢过程中几乎没有碳排放。

目前化石能源制氢仍是全球包括中国在内的主流制氢方式。全球制氢量最高的工艺路线是天然气制氢，占全球制氢量的 48%；煤制氢产量占比约为 18%，主要来源于中国的煤制氢（ETC）。中国“富煤缺油少气”的能源禀赋致使煤制氢路线产氢量在国内占比最高，2019 年达到 63.54%，其次是工业副产氢和天然气制氢，而电解水制氢仅有微量示范应用。

未来电解水制氢将逐步对化石能源和工业副产制氢进行替代。根据中国氢能联盟对未来中国氢气供给结构的预测，中短期来看，中国氢气来源仍以化石能源制氢为主，以工业副产氢作为补充，可再生能源制氢的占比将逐年升高。预计到 2050 年，约 70%左右的氢气由可再生能源电解水制取，其余 20%由化石能源制取，10%由生物制氢等其他技术供给。

2.1、 灰氢是中国目前氢气产能的最主要来源

2.1.1、 化石能源制氢是灰氢的中坚力量

（1）煤制氢

煤制氢成本最低、技术最成熟、运用最广泛。其工艺技术一般有两种，即煤气化与煤焦化。以煤气化为例，其工艺流程是将煤炭经高温气化形成合成气，并进行混合气体净化、CO 变换分离，之后再经 CO2 分离、氢气提纯尾气处理等工序后得到高纯度氢气。煤制氢优势在于工艺技术成熟、原料成本低、装置规模大，但是其设备结构复杂、配套装置投资成本高、且气体分离成本高、产氢效率低、CO2排放高。

（2）天然气制氢

天然气水蒸气重整制氢（SMR）目前为国内外普遍采用的天然气制氢工艺路线，主要工艺流程是将天然气与水蒸气在高温环境下发生反应制成主要由 O2、CO 组成的混合气体，之后再通过水煤气转换反应将置于高温环境下的 CO 转换为 CO2和氢气，最后经分离、提纯得到高纯度氢气，相比煤制氢而言，天然气制氢投资成本更低、氢气产率更高，且 CO2 排放量更低。受制于我国“富煤缺油少气”的化石能源禀赋特征，天然气气源供应难以保证，叠加天然气高价带来的成本劣势，目前天然气制氢发展受到约束。但我国存在丰富的非常规天然气资源，从长期看，伴随着非常规天然气开采技术的不断进步，对这部分资源的利用将有助于我国天然气制氢进一步发展。

2.1.2、 工业副产氢，最具潜力的灰氢

（1）焦炉煤气副产氢

从中期来看，焦炉煤气（COG）是最可能实现大规模制氢的原料之一。焦炉煤气是焦化行业主要副产品，富含 55%左右的氢气和 25%左右的甲烷，可用来分离制取氢气。变压吸附（PSA）法为目前主流的一种焦炉煤气制氢工艺路线，通过对焦炉煤气压缩提升气压、预处理移除焦炉煤气中以焦油为主的高沸点成分、利用吸附剂将不同成分的气体分离和纯化，最后脱氧、干燥、降氧、提氢获取高纯度氢气。目前我国是最大的焦炭产国，2020 年焦炭产量 4.7 亿吨，可制取副产氢约 760 万吨。

（2）氯碱副产氢

氯碱副产制氢工艺以食盐水为原材料，利用离子膜/石棉隔膜电解槽生产烧碱和氯气，并同时得到副产物氢气，再通过 PSA 提氢技术将副产物氢气进一步提纯获取纯度达99%以上的高纯度氢气。氯碱副产制氢能耗低、投资少、自动化程度高、且提取氢气纯度高，无环境污染（制取过程不排放 CO2）。2020 年我国烧碱产量 3643 万吨，可副产氢气约 90 万吨。

（3）丙烷脱氢（PDH）副产氢

丙烷脱氢工艺是丙烷在一定范围的压力和温度条件下，通过合适的催化剂作用发生脱氧反应，从中获取丙烯和氢气。Oleflex 法是一种典型的 PDH 工艺路线，经工艺流程后副产氢的收率约为 3.6%。截至 2020 年国内 PDH 产能约为 2000 万吨，在 3.6%的氢气回收率下 PDH 副产氢气约为 72 万吨。

（4）乙烷裂解副产氢

乙烷裂解是生产乙烯的重要工艺路线，通过热解、压缩、冷却和分离得到乙烯和包含氢气在内的其他副产气，氢气回收率在 8%左右。

2.1.3、 甲醇裂解制氢规模灵活，但仍存缺陷

甲醇裂解制氢工艺利用甲醇和水在一定温度、压力和催化剂的作用下裂解形成氢气、CO2 和少量 CO 与甲烷的混合气，再经 PSA 法从混合气中提取纯度可达 99.9%以上的氢气。甲醇裂解制氢的优势在于：（1）工艺技术成本低、耗能少；（2）制氢原料甲醇在常压下为稳定的液体，储运便捷；（3）甲醇纯度高，参与反应前无需净化处理。但原料成本制约了甲醇裂解制氢的大规模应用。

2.2、 依托 CCUS 技术的蓝氢是灰氢向绿氢的过渡环节

蓝氢是在灰氢的基础上结合 CCUS（碳捕集、利用与封存）技术获取的氢气。蓝氢的制取通过 CCUS 技术捕获化石能源制氢过程中排放的 CO2 从而在理论上减少碳排放水平，是氢气制取由灰氢向绿氢发展过程中的折中过渡环节。

碳捕集技术在技术路线上划分为燃烧前捕集、燃烧后捕集和富氧捕集，目前燃烧后捕集最为常用和成熟。以燃烧后捕集的吸收分离法为例，将气体混合物与液体吸收剂如一乙醇胺（MEA）进行接触，混合气中能够溶解的气体组分溶解进入液相中，其气体组分保留在气相中，混合气因此得到分离。当吸收剂达到饱和后，通过加热给予分解物理或化学键的能量以此实现吸收剂与 CO2 的分离。吸收分离法技术成熟、处理能力和处理效率高，但目前规模捕集 CO2成本仍相对过高。

通过加入碳捕集技术，化石能源制氢过程中的碳排放量降低一半。煤制氢工艺结合CCS 技术碳排放量由 22-35 KgCO2e/kgH2 降低到 10-16 KgCO2e/kgH2；天然气制氢工艺结合 CCS 技术碳排放量由 10-16 KgCO2e/kgH2 下降到 5-10 KgCO2e/kgH2，降幅均在 50%以上，但由于结合 CCS 技术的制氢系统耗电形成大量间接温室气体排放，叠加 CCS 难以捕集全部制氢过程中直接碳排放的技术局限，使其与工业副产制氢和利用可再生能源的电解水制氢工艺极低的碳排放量相比仍有差距。

加入碳捕集技术后，化石能源制氢成本升高很多，但目前仍低于电解水制氢成本。

天然气蒸汽重整制氢成本在结合了碳捕集技术后由 0.7-2.2$/kgH2升至 1.3-2.9$/kgH2，升幅范围在 32%-86%之间。基于 ETC 的预测，结合 CCS 技术的天然气制氢成本未来降速要明显低于电解水制氢，2030 年后在智利等可再生能源丰富地区绿氢成本可以实现与蓝氢平价，在一般地区也具有较强的成本竞争力，从中长期看利用 CCS 技术制取蓝氢的成本优势将消失殆尽。

3.1、 风电、光电、风光耦合发电制氢系统为主流可再生能源制氢方式

中国电力以火电为主，采用火电电网供电电解制氢的碳排放强度高于化石燃料制氢方式，违背碳排放政策，因此电解水制氢应选取光伏、风电等可再生电力作为电力供应来源。

风力发电制氢系统根据制氢系统与电网连接情况可以分为并网型系统和离网型系统，目前我国离网系统制氢技术尚处起步阶段，以并网型系统为主，整体系统结构如下图，包括风力发电机组、储能变流器能量转换及控制系统、电解槽制氢模块、氢气压缩机、高压储氢罐等部分。其中风力发电机组将风能转化为机械能，再将机械能转化为电能，风力发电机设备同时接入电网和电解槽，电网电力不足时，风力发电机组为电网供电，停止制氢；电网电力富余时，风力发电机组同时供电并制氢，最大程度避免能源浪费，显著提高风电制氢综合经济性。

光伏发电制氢系统即将太阳能面板转化的电能供给电解槽系统用于电解水制氢，系统整体结构类似风力发电制氢系统。光伏发电的主要核心元件是太阳能电池，其他还包含蓄电池组、控制器等元件，系统整体结构如下图所示。

风光互补耦合发电制氢系统由风力发电系统、太阳能发电系统、电解水制氢装置及氢能储存利用系统组成，系统如下图所示。当区域电网中风光资源富余时，将弃风弃光资源用于电解水制氢，当电网电力不足时，氢能通过燃料电池为电网供电，达到削峰填谷的作用，从而提高风光资源的利用率及并网稳定性，实现风力、光伏发电优势特性互补。

3.2、 可再生能源制氢的核心技术为电解水工艺

从可再生能源发电系统获取电能后，需使用电解水方法将电能转化为氢能。电解水方法根据使用电解质的不同，分为碱性水电解、质子交换膜电解、固体氧化物电解、碱性阴离子交换膜电解四种，基本性能参数对比如下表。

相对来说，碱性电解槽制氢和质子交换膜电解制氢是商业可行的方案；固态氧化物电解水制氢效率高，但由于环境的特殊性和公用工程条件的局限性，较难以大规模实施；碱性阴离子交换膜电解结合了碱性电解水制氢和质子交换膜电解水制氢的优点，成本较低，但目前处于初步探索阶段。

碱性电解水制氢技术成熟度最高，成本最低。但从技术角度考虑，碱性电解水制氢存在腐蚀问题，且启停响应时间较长，不适合波动性电源，同时无法快速调节制氢的速度，因而与可再生能源发电的适配性较差。其最大优势是规模大、成本低，装机投资低、规模灵活，国内最大制氢规模可到 10000Nm3 /h，国外最大制氢规模可到30000Nm3 /h。国内碱性电解水技术相对成熟，成本下降驱动力主要在于规模化生产以及可再生电力成本降低。

从技术角度考虑，质子交换膜电解被公认为电解水制氢领域有良好发展前景的技术。其采用的电解池结构紧凑、体积小、利于快速变载，电解槽效率高、得到的气体纯度高、所需能耗低，安全可靠性也同时得到大大提高，因此更适合可再生能源的波动性，国外很多新建电解制氢项目开始选择质子交换膜电解槽技术。目前只有 PEM电解水技术可达到欧盟规定的电解槽制氢响应时间小于 5s 的要求。质子交换膜电解槽目前已实现初步商业化，但成本较高，为相同规模碱性电解槽的 1.2～3 倍，且中国在质子交换膜核心技术上有待进一步突破。

3.5、 国内厂商积极布局电解水设备业务，但 PEM 电解设备技术相较国外同行仍存差距

中国电解水制氢设备目前仍以碱性制氢设备为主，国内商业化运营的电解水制氢项目基本为碱性制氢项目。高工产研氢电研究所（GGII）数据显示，718 所、苏州竞立和天津大陆三家占据 60%以上的市场份额，国内制氢设备市场高度集中。基于技术成熟度、创新空间与客户资源形成的市场格局短时间难以改变。因此，大部分新进者选择质子交换膜电解制氢的产品路线，但由于质子交换膜电解槽成本高，技术不成熟，尚处于项目示范期。

阳光电源在 2021 年 3 月推出国内首款最大功率 250kW 的 SEP50 PEM 制氢电解槽，其核心部件均为国产，目前阳光电源已开始规划建设全自动化电解槽组装生产线。上海电气电站集团于 2021 年 3 月与中国科学院大连化学物理研究所揭牌成立 PEM电解水制氢技术研发中心，签订了“兆瓦级模块化高效 PEM 电解水制氢装备及系统开发”项目合作协议。

吉电股份表示，长春氢能产业基地的先导项目为PEM电解制氢装备研发、制造项目；威孚高科表示公司将 PEM 电解水制氢系统业务规划纳入拟成立的氢能事业部业务范围；宝丰能源将太阳能发电所制取的绿氢用于化工生产，并大举布局电解水制氢装置。

质子交换膜电解槽结构类似燃料电池，关键部件包括膜电极、双极板等部件。其中膜电极又由质子交换膜和阴阳极催化剂组成。目前国内有多个上市和非上市公司均在生产质子交换膜电解槽的相关部件。

催化剂领域内，中科科创、氢电中科、济平新能源等企业推出了用于电解水制氢的催化剂产品。其中中科科创的氧化铱催化剂已具备单批次公斤级生产能力，且产品物化性质一致性高，其产品已在多家国内PEM制氢企业中应用；质子交换膜领域内，东岳氢能、科润新材料正在进行测试验证 PEM 电解槽的质子交换膜；膜电极领域内，武汉理工氢电实现小批量对外供货，鸿基创能于 2021 年 5 月与佛山市南海区人民政府签署关于燃料电池高性能膜电极产业化项目的投资合作协议，该项目计划投资 1亿元，建设燃料电池膜电极和 PEM 电解水制氢膜电极产业化基地；双极板领域内，上海治臻在 2021 年 6 月举行的 FCVC2021 上展示了 PEM 电解槽双极板样品，在寻求国内 PEM 电解槽企业合作。

表13：PEM 电解水制氢部件国产化率较低

表14：国外 PEM 电解槽最大制氢速率较国内更高

2000 年至 2022 年内，欧盟、北美、日本在质子交换膜电解水技术开发中取得显著成果，涌现多家质子交换膜电解水设备企业，Proton Onsite、Hydrogenics、Giner、西门子股份公司等相继将 PEM 电解槽规格规模提高到兆瓦级。其中美国 ProtonOnsite 公司在全球 72 个国家有约 2000 多套质子交换膜电解水制氢装置，占据了世界上质子交换膜电解水制氢 70%的市场，Giner 公司单个 PEM 电解槽规格达 5MW，电流密度超过 3A/cm2，50kW 电解池样机高压运行累计时间超过 1.5×105 h。

3.6、 国外电解水制氢项目推进较快，国内电解水制氢项目仍有较大发展空间

3.6.1、 国外积极推进 PEM 电解水制氢项目

欧盟制定了 PEM 电解水制氢逐渐取代碱性水电解制氢的发展路径；美国能源部提出H2@Scale 规划，推进氢的规模化应用，2020 年，在 H2@Scale 规划中支持 3M、Giner、Proton Onsite 等公司开展 PEM 电解槽制造与规模化技术研发，涉及 GW 级 PEM 电解槽的析氧催化剂、电极、低成本 PEM 电解槽组件及放大工艺，资助金额均超过 400万美元。

在各国政策的推动下，2017 年后国际上电解制氢项目数量和规模呈指数型增长，一方面 2010 年前后的多数电解制氢项目规模低于 0.5MW，而 2017—2019 年的项目规模基本为 1～5MW，另一方面，多数项目采用了质子交换膜电解水制氢技术。

结合国内氢气需求量的预测及氢气供给结构的预测，可以估算出可再生能源电解制氢的每年总制氢量。同时根据表 10 的结果，如果单个电解槽产氢速率为 1000Nm3/h，每年工作 4000 小时，则单个电解槽的氢气年产量为 357.19 吨，据此可以估算出每年的大型电解槽的需求数量。

表 10 的结果预计 2030 年可再生能源电解制氢平均单位制氢成本为 15.5 元/kg，则根据 2030 年可再生能源电解制氢总量和氢气的价格可以估计出 2030 年可再生能源电解制氢的总利润。

随着供给的增加，假设 2030 年氢气价格为 21.5 元/kg，且以后每年下降 0.4 元/kg；如果单个电解槽产氢速率为 200Nm3/h，每年工作 4000 小时，则单个电解槽的氢气年产量为 71.44 吨，当 PEM 电解槽价格为 300 万元，使用寿命为 10 年时，则年折旧为30 万元。根据表 10 的数据可以得到设备折旧在制氢中的成本为 4.20 元/kg，则去除折旧后的制氢成本为 11.59 元/kg。则可以计算出产氢速率为 200Nm3/h 的单个 PEM电解槽产氢的内部收益率为 13.41%，静态回收期为 5 年。

彭博新能源财经在氢能市场展望中预测：中国的电解槽市场在 2022 年将相对于 2021年增加四倍，达到 180 万千瓦以上，并且预计中国将占全球电解槽装机容量的60%~63%。

国内可再生能源制氢项目的快速增加导致2021年国内电解水制氢设备需求飞跃式上升，PEM 制氢技术迅速推进。同时中船 718 所、山东赛克赛斯、高成绿能、淳华氢能、深圳绿航等多家厂商的 PEM 制氢设备订单同比都有不同程度的增长。中船 718所电解槽市占率较高，以碱水制氢为主，客户包括壳牌、国家能源、协鑫、宝武清能等，同时中船 718 所正在布局 PEM 电解水制氢，预计 PEM 电解水制氢设备年产能达到 120 台/套；山东赛克赛斯 2021 年上半年电解水制氢设备的销售额已达 4000 万元，小型 PEM 电解水制氢装置销量达 1500 台。

4、 投资机会：国内化工、能源等行业龙头积极布局可再生能源制氢产业

4.1、 阳光电源：可再生能源制氢系统解决方案及服务供应商

阳光电源致力于可再生能源制氢技术、系统产品和解决方案的研究，已专门成立氢能事业部开展可再生能源电解水制氢技术与系统设备的研发、制造、营销和服务工作。

阳光电源大力研发可再生能源制氢设备。2021 年 3 月 18 日，阳光电源发布的国内首款绿氢 SEP50 PEM 电解槽处于国内领先地位。该电解槽紧凑轻巧，仅 800 多公斤、直流电耗低、拥有长寿命、高可靠性、功率波动适应性更强等优点。阳光电源正在研发新一代产品，以实现更高的功率和更长的寿命，并使电解水制氢的成本更低。

目前阳光电源已经形成了包括 SHR5700 制氢整流电源、SHD2016 制氢直流变换电源在内的制氢电源，包括 SHT1000A ALK 制氢装置、SHT200P PEM 制氢装置在内的制氢装置以及智慧氢能管理系统。其中 SHT1000AALK 制氢装置额定产氢能力 1000Nm3 /h，；SHT200P PEM 制氢装置额定产氢能力 200 Nm3 /h，直流电耗≤4.0 kWh/m3；智慧氢能管理系统能够实现多套制氢系统之间，制氢系统与风、光、储、网等多种能量来源之间的协调控制，具备运营监测、分析诊断、协调控制、场站管理四大功能。

表19：阳光电源发布的 SEP50 PEM 电解槽优势显著

阳光电源提供制氢整体解决方案。其解决方案采用一体化集装箱式解决方案，降低初投资成本，且适应多种能源融合、多种模式接入和多种应用场景管理，并采用防、护、消、泄四位一体安全设计，全方位保障系统安全。

图45：阳光电源直流离网制氢系统结构主要包括五部分

阳光电源积极推进制氢项目落地。先后在山西榆社县、吉林榆树市、吉林白城市等地推动可再生能源制氢项目建设并取得积极进展，阳光电源将形成“风-光-储-电-氢”业务的全面发展格局，力争成为全球领先的绿氢系统解决方案及服务供应商。

《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》明确氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，计划到 2025 年，实现清洁能源制氢得较大进展，到 2030 年，实现形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，在政策的引导下，清洁能源制氢前景可观。阳光电源兼顾设备制造和整体解决方案的提供，可以从设备业务和服务业务同时盈利，甚至可能参与部分产业标准、规范的指定，阳光电源率先进军可再生能源制氢，拥有先发优势，有望成为可再生能源发展新时代下的领军者。

4.2、 隆基股份：定位于提供电解水制氢装备、技术和方案

隆基股份发展氢能业务的定位是为制取绿氢提供大型的电解水制氢装备。隆基股份创始人、总裁李振国表示，隆基股份将成为为制取绿氢提供装备、技术和方案的公司，隆基股份最终产出的氢能产品是“光伏+制氢设备”的工程项目，在这个过程中，也会单独出售制氢设备。隆基股份目前只介入了制氢环节，研究性关注氢能的储运和下游应用。

中国提出构建以新能源为主体的新型电力系统的目标，为实现这一目标，应克服新能源发电的间歇性缺陷，因此隆基股份选择进入氢能。隆基股份目标是实现可再生能源间歇性制氢得到真正的绿氢，具备完全的绿色属性，同时成本上也占据优势。

隆基股份的 Lhy-A 系列碱性水电解槽单台产气量最高可达 1500Nm³/h，广泛应用于煤化工、石油化工、钢铁冶金、交通运输、能源电力及其他工业等领域，采用标准化生产，结构紧凑，精度高，产品品质一致性高；采用碱槽框架多对一设计，有效降低制氢单位系统成本。

十四五期间是氢能技术发展和应用推广的重要窗口期，制氢、储运氢、加氢市场在未来都有较大发展空间，隆基股份是首批布局制氢装备的公司之一，凭借先发优势和公司的技术优势，有望抢占制氢装备市场份额，从氢能产业的发展中获取新的增长点。

4.3、 宝丰能源：化工龙头大规模布局绿氢，已形成全球最大绿氢、绿氧产能

宝丰能源于 2019 年探索氢能发展路径，为国内首家实现规模化生产绿氢的企业，已形成全球最大的 3 亿标方绿氢/年、1.5 亿标方绿氧/年产能。目前，公司以每年新增3 亿标方绿氢的速度不断扩大产能，预计未来将形成年产百亿标方、百万吨绿氢产业的规模。生产的绿氢一部分直供化工生产系统，每年降低碳排放总量 5%，实现零碳变革；一部分用于氢能交通领域，推动氢能在重卡、公交等物流交通领域示范应用，助力绿色交通发展。

同时，公司还将向储氢、运氢、加氢等多领域拓展延伸，实现氢能全产业链一体化发展，保障国家能源安全加快“碳中和”。公司计划通过 20 年的时间，实现以新能源制取的“绿氢”替代原料煤制氢，以新能源制取的“绿氧”替代燃料煤制氧，使公司不受煤炭资源的制约，并能保持成本的稳定性，同时实现二氧化碳近零排放。

宝丰能源建设国家级“太阳能电解制氢储能及应用示范项目”。集成全球顶尖工艺装备，采用单台产能 1000Nm3 /h 的碱性电解槽制氢设备，工艺技术先进，生产的氢气纯度达到 99.999%，发电成本控制在 0.068 元/度，绿氢的综合成本可降至每标方 0.7元，实现行业内最低。

4.4、 美锦能源：实行氢能转型战略，布局氢能全产业链

在制氢业务方面，公司主业焦化业务与制氢发挥协同作用。公司在炼焦工艺中释放的焦炉煤气约含 55%的氢气，据公司现有 715 万吨/年的焦炭产能粗略计算，可从焦炉煤气中提取氢气 6.4 万吨/年。公司通过采用焦炉煤气变压吸附（PSA）的方式制取氢气，而焦炉煤气制氢是目前大规模、低成本获得氢气最可行的途径之一，公司主业焦化业务与制氢联合互补。

在加氢方面，公司已拥有 8 座已建成加氢站，并将于十四五期间规划建设 100 座加氢站。公司积极参与加氢站的建设，当前在广东佛山(1 座)、云浮(1 座)、山西晋中(1座)、山西太原（1 座）、北京市(2 座)、山东青岛(1 座)、浙江嘉兴(1 座)已成功建成加氢站，为未来新建加氢站积攒先发优势和宝贵经验。2021 年 8 月，美锦能源与中石化山西分公司签订合作协议，争取到 2025 年，在山西省内合作建设 30 座油氢混合站。

在中游，公司参股氢能全产业链内的公司，其中国鸿氢能在燃料电池电堆领域处于国内优势地位，鸿基创能在膜电极领域处于国内领先地位。国鸿氢能已建成目前全球产能最大的燃料电池电堆生产线，电堆累计出货超过 17000 台，装机容量 430MW，市场占有率 2017-2020 年连续四年全国第一；鸿基创能膜电极日产能超万片，年产能达 30 万平米，产品寿命超 2 万小时，占据国内膜电极 50%以上的市场份额。

在下游，公司参股的飞驰科技在广东云浮市拥有国内最大的氢能源客车生产基地。

该基地占地 350 亩、总建筑面积 23 万平方米，总投资额 20 亿元，年产新能源客车可达到 5000 台。飞驰科技、青岛美锦拥有从 6 米~12 米各种不同类型及型号的客车产品 20 余个，是目前国内少数具备实际量产能力以及运营调试经验的氢能源整车制造公司，与国内外多家氢燃料电池技术企业、研究机构保持有紧密的合作关系。

4.5、 鸿基创能（未上市）：致力于氢燃料电池膜电极产业化，进军 PEM电解水制氢膜电极产业

鸿基创能致力于质子交换膜燃料电池用高性能膜电极（MEA）的产业化，鸿基创能的催化剂涂层质子膜（CCM）日产能已达到 15000 片，年产能超过 300000 平方米；膜电极（MEA）日产能达到 10000 片，供给全球超过 70 多个客户。

以叶思宇院士、邹渝泉博士和唐军柯博士为核心的技术团队拥有超过 20 年的燃料电池膜电极及电堆的研发和产业化经验。公司承担了多项政府科技攻关项目，包括国家级项目 2 项、广东省项目 4 项、江苏省项目 1 项，开发了 CCM 阴阳极双面直接涂布技术、膜电极一体化成型技术、膜电极自动化快速封装技术、抗反极技术及完善的测试技术，拥有很强的创新能力。

表29：鸿基创能专注提升膜电极性能和质量

2021 年 5 月，佛山南海区进行了鸿基创能燃料电池高性能膜电极产业化项目签约合作项目，项目计划投资 1 亿元，将要建成高性能燃料电池膜电极和电解水制氢膜电极的自主产业化生产线，同时建成电解水制氢膜电极开发实验室。项目将引进包括加拿大工程院士在内的公司核心团队，针对 PEM 电解水制氢膜电极进行产业化开发及相应的产学研合作。

5、 风险提示

加氢基础设施建设不及预期、全产业链成本降低不及预期、需求低于预期、新能源市场竞争加剧。

搜索老范说股

7000亿大行业格局，民企兔宝宝：深耕板材主业，大力布局定制家居

1 装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长

1.1 深耕板材主业数载，大力布局定制家居

公司于1992年在浙江德清成立，历经近30年发展，已成为 国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。

2002年，公司正式更名为“德华兔宝宝装饰新材股份有限公司”；

2005年，公司在深交所成功上市，同年 9 月，在青岛开设业内第一家专卖店，开 启专卖网络营销体系建设；

2010年，公司开始突破传统生产供应 模式，尝试 OEM 轻资产模式，突破产能和生产区域的限制；

2015年，通过与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord 公司达成全面战略合作，定向研发生产针对中国市场的无甲醛 OSB 板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一，同年，公 司提出“全屋定制”的全新战略，出资成立德华兔宝宝家居销售 有限公司，正式进军定制家居领域；

2018年，首家健康饰材易装 馆在南京开业，标志易装模式正式落地运行；

2019年收购青岛裕 丰汉唐木业有限公司 70%的股权，2021 年收购剩余 25%的股权， 持股比例已达 95%，持续加码定制家居工程业务布局。

目前，公 司秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，以高端家具板材为依托， 全力布局定制柜类、地板、木门等家居产品体系，为消费者提供 木制家居产品一站式解决方案。

公司股权结构稳定。

公司实际控制人为丁鸿敏先生，直接持有公司 2.73%的股份。控股股东德华集团持有公司 30.83%的股份， 德华创业投资持有公司 6.83%的股份，由于丁鸿敏、德华集团控、 德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司 40.39%的股份。

限制性股权激励调动员工积极性。

2021 年，公司发布公告公 布股权激励计划，此次激励计划的激励对象为公司（含子公司） 董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员，共计461人，三个解除限售期的考核目标分别为以公司2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响 ） 为基数，2022/2023/2024年净利润（调整后）增长率不低于 20%/45%/75%。

1.2 业绩增长符合预期，装饰板材贡献主要营收

营收净利均快速增长。公司深耕板材主业，并大力布局定制家居业务。2020 年公司实现营业收入 64.66 亿元，同比增长 39.59%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长2.14%。

2021年， 公司持续深化分公司运营机制，优化产品结构，推进渠道下沉和 密集分销等措施，推进装饰材料业务快速增长，同时大力开拓零 售渠道专卖店建设，加强工程业务重点战略客户的开发，定制家居业务进入成长快车道。

根据业绩快报，2021 年，公司实现营业 收入 95.03 亿元，同比增长 46.98%；实现归母净利润 7.16 亿元， 同比增长 77.82%。

装饰材料稳步增长，定制家居步入成长快车道。

2016-2019 年，装饰材料业务收入占总营收比重均保持在 75%以上，2020 年， 装饰材料实现营收 43.46 亿元，占总营收 67.21%。

2020 年，青岛 裕丰汉唐正式并表，带动成品家居（全屋定制）业务营收提升， 2020 年定制家居业务实现营收 19.89 亿元，同比增长 327.86%， 占总营收 30.77%，较去年同期增长 21.24pct。

毛利率和净利率整体稳定。

2020年，公司毛利率为18.97%， 较上年增长 1.82pct；公司净利率为 6.86%，较上年下降 1.6pct， 主要是受公司购买的大自然家居股票产生的公允价值减少的影响， 目前大自然家居已从港交所退市，预计后续利润有望保持稳定。

自 2018 年，公司销售费用率和管理费用率持续下滑，销售费用率 从 2018 年的 4.12%下降至 2021 前三季度的 3.52%，管理费用率 从 2018 年的 4.32%下降至 2021 前三季度的 3.76%。

2 装修板材：行业集中指日可待，板材龙头优势凸显

2.1 人造板市场空间巨大，集中度仍有提升空间

2.1.1 七千亿大行业格局分散，小企业林立竞争激烈

人造板行业规模巨大。据中国林业协会发布的《中国人造板产业报告 2021》数据显示，2014-2020 年，我国人造板产量仅 2017 年稍有下滑，其余年份均保持正增长；2020 年总产量达 3.11 亿立方米，同比增长 0.8%，连续三年小幅回升，再创历史新高。

人造板行业年产值近 7000 亿，根据《中国林业和草原年鉴》， 2019年我国人造板年产值为 6800亿元，同比增长 1.60%，整体来 看，市场规模在 2010-2019 年间均保持正增长。

人造板消费量趋向平稳，胶合板消费量占比超六成。

自 2017 年后，人造板消费量的增速放缓，2020 年人造板总消费量为 2.96 亿立方米，同比增长 0.8%。从人造板消费结构来看，胶合板类产 品是我国使用量最大的人造板品种，占人造板总消费量的62.7%； 纤维板次之，占总消费量的20.1%；刨花板类位居第三，占总消费 量的 10.5%。

行业集中度不高，供给侧结构性加速淘汰落后产能。

由于装饰板材受运输半径、地域文化等因素影响，各区域内的企业可为 消费者提供更优质服务，导致行业内企业众多，竞争较为激烈。 近年来，人造板产业供给侧结构性改革持续推进，加速淘汰落后 产能，向高质量方向发展。

截至 2020 年底，全国累计注销、吊销 或停产胶合板类产品生产企业约 1.75 万家，累计关闭、拆除或停 产纤维板生产线 781 条，淘汰落后产能 3316 万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线 1123 条，淘汰落后产能约 2772 万 立方米/年。

2.1.2 政策收严、渠道升级，龙头份额提升可期

安全环保要求升级，环保性能优异的板材产品市场份额有望 提升。随着消费升级和健康意识的增强，消费者在挑选家居产品 时，不再只关注家居产品的装饰性和耐用性，更关心产品的安全 性和环保性。

据《2018 中国新中产家居消费指数报告》显示，中 国新中产家庭普遍认为材质的安全性和环保性是装修中最重要因 素。人造板生产过程中所使用的原木、胶粘剂等决定了产品的环 保程度，其中衡量人造板及其制品的重要环保性能指标是甲醛释 放量。

目前，我国对人造板甲醛释放限量的标准要求日趋严格：

2021 年 3 月 9 日，国家市场监督管理总局发布了 GB/T 39600- 2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》。新国标将室内用人造板 及其制品的甲醛释放量分为 3 个等级，即 E1 级(≤0.124mg/m³)、 E0 级(≤0.050mg/m³)和 Enf 级(≤0.025mg/m³)，较之前甲醛释放分 级标准新增了 E0 和 Enf 级。

随着环保意识的进一步提升以及消费 群体对于家居装修的环保、安全等品质追求也逐步延伸到板材等 装修基础材料，预计含醛量低、环保性能优异的人造板有望获得 更大的市场份额。

客户结构调整，板材销售渠道步入零售、工程渠道多元化发展阶段。

首先，随着精装房渗透率提升、定制家居的兴起，部分 零售市场客户向工程市场，家居产品订单从业主转移至房地产开 发商，装饰板材企业直接与房地产开发商签订采购合同。

其次， 定制家居模式之下，家装公司作为连接消费者和板材企业的桥梁， 家装公司先与终端消费者签订采购合同，再向板材企业采购原材 料进行加工。

因此，零售市场份额逐渐被工程、定制家居市场压缩，客户群体从 C 端转向小 B、大 B 端，促使板材销售渠道进入多 元化发展阶段。 龙头企业研发、渠道、规模等优势凸显，行业集中度有望提 升。

龙头企业具备研发、渠道和知名度优势，将占据行业主导地 位，在激烈竞争中突出重围，行业集中度有望得到提高：

1）通过 大规模的研发投入，提高产品质量及健康环保指标，确保产品具 有竞争力；

2）通过建立高效、多元化的销售渠道，采取以价换量 的策略将产品快速推向市场，提高市场份额；

3）消费者更倾向于 选择知名度高的产品，龙头企业利用线上电商、直播平台与线下 广告投放相结合的营销方式打造品牌知名度。

因此，在激烈竞争 环境中，不具备产品、营销和品牌优势的低端企业将被出清，行 业集中度有望加速提升。

2.2 精铸品牌影响深远，渠道拓展初见成效

深耕行业多年，成就人造板第一品牌。通过二十多年的稳健 经营，公司在品牌建设方面形成了较强的竞争优势。

公司始终坚 持“兔宝宝，让家更好”的使命，坚持研发和生产高品质、绿色 环保的装饰材料，为消费者提供环保健康家居装饰产品和服务， 成功打造了高端环保品质的品象，成就了装饰板材行业第一 品牌的市场地位。

近年来，公司接连斩获“中国年度影响力十大 环保品牌”、“中国十大生态板品牌”、国家绿色建材品牌计划“百 强品牌”、“人造板十大品牌”等奖项。

公司产品被评选为“浙江 名牌产品”、“绿色领跑产品”良好的品象为公司赢得了巨大 的市场声誉和卓越的竞争优势。（报告来源：远瞻智库）

聚焦板材主业，产品种类齐全。

公司的装饰板材产品主要分 为基础板材、饰面板材和功能板材。其中：

1）基础板材通常作为 基层材料使用，细分产品有细木工板、胶合板（多层板）、顺芯板、 集成板、石膏板；

2）装饰板材起到外部装饰作用，细分产品有生 态板、装饰贴面板、涂装家居板等；

3）功能板材主要是为满足某 种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、无醛防 虫蛀系列板材。

公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细 作多年，在环保板材的研发和市场推广上处于行业领先地位，目 前已经成为国内产销规模最大、覆盖渠道最广、专卖店数量最多 的行业龙头企业。

OEM 代工突破产能和地域限制，全供应链管理保障产品质量。

公司的板材生产有自主生产+OEM 委托加工两种模式。

在胶合板 产品木材成本占比高、运输半径受限以及各加工环节属于劳动力 密集型的背景下，基于全国营销网络布局的不同产品需求，公司于 2010 年开始试行 OEM 委托加工模式。

在掌握核心研发技术和 质量标准的前提下，与全国各地大型板材生产商进行定点加工。

从木材采购、胶黏剂技术、装饰纸定向采购、生产流程管控、高 频次的产品检测各个环节提升产品质量，以 2021 年为例，公司通 过生产端、经销商端以及客户终端进行全面质量管理，全年产品 检测量达到 30000 多次。

通过十余年的供应商管理体系的优化升 级，公司产品品质稳定，环保性能突出，得到行业客户和终端消 费者的一致认可，销售规模持续稳定增长。

2.2.1 潜心优质产品研发，引领行业环保升级

深耕绿色制造，开发环保型产品。

自 2003年 7 月国家开始强 制推行环保标准以来，公司在行业内率先推出了全系列的环保产 品，2005年在行业内率先将全系列产品升级为 E1 标准产品；

2007年开发出 E0 级产品（甲醛释放量≤0.5mg/L）并成功推向市 场；

2009年又率先成功开发了无醛环保胶，公司的无醛产品陆续 推向市场；

2010年底向市场推出了无醛级加防虫健康环保胶粘剂；

2020年，研发全新“双重防护罩”功能，推出划时代的除醛抗菌生 态板。兔宝宝产品实现了从 E1级、E0级、无醛级加防虫向除醛抗 菌的全面跨越。

公司陆续推出环保等级从 E1 级、E0 级、无醛级、除醛级到 除醛+抗菌的板材产品。顺芯板是在普通OSB基础上，专为中国市场研发的 Enf 级人造板材，由公司联合加拿大 Norbord 公司与加拿 大艾伯塔省科技创新研究院（AITF）共同研发的。

产品性能优于其他人造板材，生产过程中使用 MDI 无醛胶，甲醛释放量达 Enf 级。植物胶板材是使用大豆植物胶的环保性能达 Enf 级板材。由于 市场上大多数环保板材采用的是化学胶粘剂，在装修中不可避免 的释放甲醛、苯酚等毒害人体健康的化学物质，而公司推出的植 物胶板材（甲醛释放量≤0.1mg/L）能从根源上解决了传统甲醛基 胶黏剂的甲醛释放问题，满足健康环保需求。

除醛抗菌生态板是 专有“双重防护罩”功能，通过甲壳素、纳米硅、纳米银三大生 物科技材料，形成除醛抗菌防护层，具有 360°除醛与 99%抗菌双 重防护功能：可有效清除居室内的游离甲醛，并从根源上阻碍细 菌的繁殖。

2.2.2 线上线下联动营销，助推品牌纵深发展

精心策划线下营销活动，加大广告投放力度。2015 年公司开 始策划实施“兔宝宝环保中国行”活动，把传统守店待客的经销商组 织改造成为一支主动出击、直接面向终端消费者的营销团队； 2017 年，策划执行“兔宝宝环保中国行”“健康中国家”等大型促销活 动 51 场。

针对高铁客流量与优质客流人群的持续增长及其相对更 高的性价比，2017 公司有针对性地在北京、广州、南京、合肥、 武汉、长沙等 14 个省会级重点城市的高铁站投放了广告， 并投放 了 31 组高铁列车内广告；

2022 年，公司品牌广告强势登陆全国重 要交通枢纽，包括上海虹桥站、杭州东站、南京南站、合肥南站 等重点城市高铁站，打造矩阵化传播，震撼发声“兔宝宝让家更 好”的品牌理念，开启品牌新时代，大大增加了消费者对兔宝宝 品牌的认知度和关注度。

紧跟时代潮流，围绕互联网构建线上营销模式。

2017 年，公 司电商部携手天猫等知名互联网平台构架在线营销体，2017 年天 猫双 11 狂欢节上，凭借渠道优势强势发力，线上线下全国联动， 参与活动门店达 261 家，设立全国线下分会场 10 个，活动参与人 数多达 55000 人次，当天天猫旗舰店销售额达到 5522 万元，整个 活动 7 天时间线上销量突破 1 亿元，荣登天猫基础建材行业销量 第一。

除各类天猫站内推广渠道外，公司增设新媒体运营部陆续 开展新媒体渠道的内容运营，并与行业内垂直平台进行战略合作， 加大站外流量的引入。

通过电商、直播平台等方式引流，线上与 线下相结合的 O2O 营销模式成为助推兔宝宝品牌影响力的主要方 式。

2.2.3 加速渠道变革，驱动销量稳步增长

收购裕丰汉唐，加速渠道多元化布局。销售渠道的广度及深 度是板材企业的核心竞争优势，公司装饰材料的销售模式包括经 销商、大宗业务模式和进出口业务模式。

经销商模式是主要的销售渠道，涉及专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等 “小 B”业务，是公司多年来最重要的业绩支撑。大宗业务模式主 要通过裕丰汉唐或公司直接与房地产开发商签订销售合同。

公司致力于打造全国范围的营销网络，追求销售渠道多元化，目前已 具备成熟的运营体系、优秀的营销团队，建立起了稳定的覆盖全国、获客能力强的营销渠道和服务体系。

深化分公司运营机制，打造覆盖全国的专卖店网络体系。

2005 年，作为业内第一家尝试专卖店销售体系的公司，先后在青岛及南京两地开设了专卖店；2006 年，专卖店拓展至上海、南京、 厦门等全国大中城市，初步构建华东地区的专卖店网络；2010 年， 公司在江西、湖南、湖北、 山东、福建等兔宝宝品牌影响力相对弱势的外围市场快速拓展专卖店网络。

2011 年，公司通过非公开 发行股票募资 4.58 亿元用于专卖店网络、区域物流配送中心的建 设，专卖店数量实现快速扩张。

2018 年，公司决定全面导入销售 分公司运营模式的改革，核心市场和重点市场以行政省为单位设 立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售 分公司，在进一步提升服务经销商能力。

截至 2020 年底，公司已 在全国建立了装饰材料专卖店共 2230 家（含易装门店），专卖店 网点遍布全国各地。

加强渠道运营管理，实现销售渠道多元化变革。

在面对装饰 材料渠道更加多元化的现状，各分公司将团队建设、渠道开拓、 服务赋能作为重点，协助经销商开发家具厂、装饰公司和工装工 程等多渠道业务，加大空白市场开发和下沉乡镇市场，改善经销 商的运营方式和经营质量。

公司重视家具厂、家装公司的渠道业 务，凭借突出的环保性能和品牌赋能，提高响应速度和服务支持； 针对工装渠道业务，公司内部成立工程专业团队，对外吸纳服务 能力强的工程代理商。根据公司投资者关系活动表，截至 2020 年 底，装饰材料销售公司签订家装公司 450 家、产品导入家具厂 1991 家、签订工程经销商 227 家。

3 定制家居：下游需求支撑，双轮驱动成长迅速

3.1 存量翻新+精装需求更迭，全屋定制兴起

家居行业集中度分散，近两年企业营收增速下滑。截止 2020 年，我国规模以上家具企业数量为 6544 家。

2015-2017 年，随着 城镇化率不断提升，居民生活质量不断改善，家具行业发展迅速， 我国规模以上家具制造业的营收保持正增长；2020 年受新冠疫情 影响，叠加房地产调控政策收紧，国内商品房销售面积增速下滑， 影响家具行业的增长，行业规模以上家具制造企业营业收入下滑 至 6875 亿元。

存量翻新不断上升，促进行业稳定发展。

2005-2010 年间我 国新建商品住宅市场处于迅速发展阶段，以一般房屋的翻新周期 10-15 年来说，当年快速增长的新房恰好对应了现阶段的存量房翻 新市场。

房地产业逐步迈入存量时代，2020 年全国二手房交易规 模达到 6.75 万亿元，占全部住宅交易规模的比重达到 43.7%。

随着房屋老化和人们对居住品质提升的需求，存量房翻新成为越来 越多消费者的选择，为家居行业提供新的增长点，同时也降低行 业对房地产新房销售市场的过度依赖，促使行业长期稳定发展。 精装修渗透提升，推动工程业务迅速发展。

2017 年住建部发 布《建筑业发展“十三五”规划》，明确提出 2020 年新开工全装修成 品住宅面积达到 30%。

政策推动下精装修渗透率整体提升， 2015 年全国精装修商品住宅规模 82.2 万套，2019 年全国精装修商品住 宅规模 319 万套；2020 年受新冠疫情影响，全国精装修商品住宅 规模与 2019 年持平。

过去，家具行业需求端较为分散，行业集中度很低，精装修房模式下打破了家具行业传统的市场格局，地产公司的订单规模较大，对品质的要求也更为严格，优质企业更能 满足规模和品质要求，使行业向头部企业集中，家具行业工程业 务持续增长。

全屋定制成为行业发展主流趋势。

随着我国中高端消费群体 不断涌现，居民的艺术审美能力不断提升，越来越多的居民开始 关注居家的整体生活艺术。成品家居由于在款式上比较大众化， 风格无法满足居民的审美及个性化需求；而定制家居在家具风格、 材料选择、尺寸大小等方面具备极大的自由度，能够充分迎合消 费者的时尚和个性需求，使全屋定制不断取代成品家居市场， 定 制家居普及度呈上升趋势，成为行业发展主流趋势。

3.2 “零售+工程”双轮驱动，家居赛道高歌猛进

公司于 2015 年提出“全屋定制” 的战略，打造家居产业园，正 式进军定制家居领域；2019 年 9 月公司公告收购裕丰汉唐 70%的 股权，开始布局定制家居工程渠道。公司定制家居业务自 2018 年 后开始放量，取得了令人瞩目的成绩。

定制家居营业收入由 2016 年的 2.98 亿元增长至 2020 年的 19.89 亿元，2020 年裕丰汉唐正 式并表，营业收入实现同比 327.86%的大幅增长。从分产品营收 占比情况看，柜类产品在定制家居业务中营收占比逐年提升， 2019 年与 2020 年分别实现营业收入 1.64 和 16.1 亿元，占比为 3.54%和 24.9%。

坚持打造木作一体化，零售+工程双轮驱动。

公司的全屋定制 业务主要有衣柜、橱柜、地板、木门等产品，坚持打造木作一体 化，发展自有品牌的零售渠道体系和裕丰汉唐的工程渠道体系。 在零售端，公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资 源打造重点区域和标杆门店。

同时结合全屋定制一站式消费趋势， 推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综 合门店，提升门店客单值，提高经销商的盈利能力；工程端则助 力裕丰汉唐，加快成品业务工程渠道布局。

截止 2020 年，公司共 签订战略客户 37 家，其中地产 TOP30 强客户 16 家，在保持主要 客户合作份额增长的基础上，与新客户建立了良好合作关系，进 一步巩固公司在工程定制市场的领先优势。

3.2.1 零售端：依托板材优势，打造综合竞争力

深耕华东，形成差异化竞争优势。

公司家居零售业务立足华 东区域，围绕兔宝宝健康家居生活馆展开零售业务，结合全屋定 制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店， 以树立兔宝宝健康家居的品象。

公司于 2016 年启动兔宝宝家 居生活馆建设，在华东地区标杆性市场筹建 10 家样板店并大获成功。2018 年，公司大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居 五大产品体系建设，在做大做强单品的基础上，逐步向整体大家 居业务迈进。

2019 年，结合全屋定制一站式解决方案趋势，全力 提升新品设计能力、弹性供应链整合能力和大规模柔性化生产能 力建设，形成从接单到售后的完整大家居运营管理流程模式。

2020 年 8 月，推行第一季“兔宝宝，健康住”计划。截至 2021 年上 半年，公司定制家居专卖店共 771 家，其中全屋定制专卖店 301 家，地板木门专卖店 470 家。

公司凭借差异化竞争优势开展家居零售业务，其核心竞争力主要在：

1）具有专业化设计师提供整体设计方案，量身定制，布 局合理，美观实用环保，满足客户一站式装修需求；

2）通过加强 研究院、供应中心、设计展示中心等中后台部门的团队建设，不 断提升新品的设计能力、供应链整合能力、加大柜类产品的生产 产能和大规模柔性化生产能力，形成了从接单到售后的完整家居 业务管理流程，满足终端消费者的产品和服务需求；

3）环保健康 理念浸润在材料、产品、设计、服务中，始终关注消费者对整体 健康家居的需求，提供增值服务，赢得了广大消费者的认可和信 赖。

3.2.2 工程端：携手裕丰汉唐，加码工程布局

公司于 2019 年收购青岛裕丰汉唐 70%的股权，并于 2021 年 再次收购其 25%的股权，收购完成后，公司持有裕丰汉唐 95%的 股权，目前已完成工商变更的相关手续。此次收购有利于公司在 现有零售渠道的基础上，进一步加强全装修工程领域的业务拓展 能力，借力裕丰汉唐在工装领域积累的先发优势和客户资源，促 进公司在家居装饰综合服务的全面布局。

全装领域优质企业，业务布局遍布全国。

裕丰汉唐是目前国 内房地产全装修工程业务领域的优秀企业，成立于 2006 年，以全 屋木作类家具定制为核心业务。产品领域涵盖整体厨房、衣柜、 书柜、衣帽间、卫浴柜、玄关柜等，为地产开发商提供木做产品 的设计、生产、安装、售后的一站式工程配套服务。

业务布局方面，公司以青岛为中心，设成都、山东、华北、华中、东北、西 北、苏皖、浙沪八大工程中心，66 个办事处及百余个城市网点， 业务覆盖全国。

工程项目遍布全国，综合实力行业领先。

公司旗下品牌有 “优菲”，优菲家居共有城阳、寿光、诸城、德清四大生产基地， 占地总面积 13 万平方米，年产能 55 万套。

占地 4 万平米的流亭 生产基地将于 2022 年投产，预计年产能 30 万套。截止目前，优 菲家居已成功交付三千余个地产工程项目，成功覆盖全国除西藏、 台湾外百余座城市。同时，公司在 2019 年荣获 “房地产供应商竞 争力评选竞争力十强（橱柜类）”。

头部房企合作加深，优质客户深度绑定。

公司与万科、融创、 旭辉、新城、龙湖等房地产企业建立战略合作，2021H1 公司前六 大客户业务占比达到 89%，其中万科最多为 45.74%，融创占 15.7%，龙湖占 11.14%，东源地产占 6.25%，新城控股占 5.87%， 旭辉地产占 4.32%；签约数据前五大客户为万科 44.8%，旭辉 11.8%，中海 8.74%，融创 7.93%，龙湖 7.61%，中南 4.55%，除 万科外的其他客户占比逐渐提升。

经营规模迅速扩大，裕丰汉唐受地产冲击业绩压力增大。

根据兔宝宝与青岛裕丰汉唐公司签订的《股权转让协议》，裕丰汉唐 公司 2019 年、2020 年、2021 年承诺净利润数（合并报表当期实 现的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东净利润的孰低数） 分别不低于 0.7 亿元、1.05 亿元、1.4 亿元。裕丰汉唐 2019 -2020 年扣非归母净利润分别为 0.81 亿元和 1.28 亿元，连续两年超额完 成业绩承诺，2021 年受上游地产下行影响经营压力增大。

与此同 时，裕丰汉唐营收规模实现快速增长，由 2018 年的 5.77 亿元增长至 2021 年的 18.94 亿元；2018-2020 年净利润由 0.48 亿元增长至 1.26 亿元。

精装修率快速提升，定制家居工程业务渗透率不断加码，兔宝宝以裕丰汉唐为主体开展工程端定制家居业务，发挥各自优势， 实现大宗业务规模快速增长，提升公司综合竞争力，兔宝宝和裕丰汉唐从以下三方面实现协同作用：

1）客户端：裕丰汉唐在房地产全装修业务中具有先发优势， 在工程项目的生产管理、现场管理和服务安装方面均有成熟可靠 的经验。可依托上市公司的品牌背书及资金优势，加强自身的获 取客户能力，牢牢把握精装交付政策红利，提高项目的交付能力、 将项目做精做细，加速渗透大宗业务板块。

未来，在保持主要客 户合作份额增长的基础上，继续开拓地产 TOP30 新客，加快与新 客户建立良好合作关系，通过 3-5 年培育提升核心大客户占比，进 一步巩固在工程市场的领先优势，使之成为持续增长的引擎。

2）产品端：融合兔宝宝现有的环保高端基础材料及地板、木 门等全品类成品化的产品体系，在以橱柜产品为主的基础上，突 破品类局限，拓展地板、木门品类，进一步将兔宝宝的板材产品 导入进地产客户群体中。

3）销售端：裕丰汉唐在以往积累了大量的房地产终端客户信 息，在行业步入存量时代，大量需求下，其已有的客户信息可以 与兔宝宝的经销商零售体系形成闭环，形成由裕丰汉唐设计生产、 兔宝宝终端销售的全方位服务体系；工程订单增长，带动兔宝宝 五金辅材等产品的产销量增长。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们认为： 装修板材业务，公司凭借在装修板块领域积累的深耕优势， 加大研发投入，推动产品向高端环保升级，以更好满足消费者需 求，我们预计 2021-2023 年，装修板材业务营业收入将同比增长 51.25%、15.93%、16.56%至 65.73、76.21、88.82 亿元。

定制家居业务受益于精装修渗透率提升和存量房改造升级， 需求稳定，渠道方面，公司零售和工程渠道齐发力，零售端凭借 差异化竞争优势开展家居零售业务，建立全品类产品体系，工程 端收购青岛裕丰汉唐，在客户端、销售端和产品端形成协同。

我们预计 2021-2023 年，成品家居业务营业收入将同比增长 35.17%、 27.76%、23.19%至 26.89、34.35、42.31 亿元。

综上，我们预计公司 2021-2023 年营业收入将分别同比增长 46.95%、19.13%、18.65%至95.02、113.20、134.31亿元，归母 净利润将同比增长 75.1%、13.4%、22.9%至 7.05、7.99、9.82 亿 元，EPS 分别为 0.91、1.03、1.27 元，对应 4 月 22 日股价，PE 为 11X、9X、8X。

5 风险提示：

板材销售增长不及预期风险。目前板材行业集中度不高，呈 现出大行业小企业格局，公司主打环保产品定价会略高于其他厂 商，在市场下沉方面可能会遇到一定障碍。

原材料价格上涨风险。公司的原材料为原木，若原木价格大 幅上涨，将会影响公司的盈利水平。

裕丰汉唐业绩不及预期风险。公司与裕丰汉唐的股权转让有 业绩增长要求，若裕丰汉唐盈利水平不及预期，将计提商誉减值。

搜索老范说股