民营出版龙头，世纪天鸿：教育刚需奠定基础，线上销售成为主流

1 深耕教辅助学产品，布局教育信息化赛道

1.1 A 股首家民营上市出版企业，营收平稳增长

A 股上市的首家民营教育出版企业。

公司前身是山东世纪天鸿书业有限公司，成立于2004年 4 月，注册资本为 2,500 万。随后，公司在 2009 年和 2013 年两次经历增资，增资额度分别为 500 万和 7000 万。

2015年 9 月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。

2017年 9月，公司在深圳证券交易所创业板上市，成为全国首家在A股上市的民营教育出版企业。公司首次公开发行后总股本为 0.9 亿股。

2018年 5 月及2020年 5 月，经资本公积转增股本后，公司注册资本变更为1.8亿元。

2022年 3 月，公司完成向特定对象发行股票募集资金后，公司注册资本变更为2.1亿元。

公司实控人为任志鸿，任家三代人持股比例超过50%。

截至2022年3月28日，任志鸿与吕宝贵母子二人分别持股北京志鸿教育投资有限公司65.9%、34.1%。

任志鸿系志鸿教育的控股股东，通过志鸿教育间接持有世纪天鸿47.5%的股份；同时，任志鸿之子任伦持有世纪天鸿3.6%的股份，吕宝贵、任志鸿、任伦三人合计持有公司股份51.1%。

任志鸿为公司董事长，任伦为公司总经理、总编辑，作为公司实控人，在公司生产经营决策中发挥决定性作用。

公司业绩总体波动上升，2020年受疫情影响有所下挫，2021年已恢复增长。

2017-2021年公司营收和归母净利润呈波动上升态势，2021年公司营收同比增长15.2%至4.1 亿元，归母净利润同比上升4.1%至0.4亿元。

公司2020业绩波动主要原因系受新冠疫情反复的影响，国内部分地区中小学生无法按时开学，对于教育产品的需求量有所降低。同时，出版社、书店、印刷厂、纸厂、物流运输公司等产业上下游都因疫情受到不同程度的影响，公司经营计划完成度不及预期。

盈利能力稳定，费用率随公司业务转型而波动。

2017-2021年，公司综合毛利率和净利率分别稳定位置在30%和8.7%左右，波动较小，主要因公司主营图书发行业务占比较大，且营业模式稳定。

公司新型线上业务毛利率较高，但占比相对过小，预计未来随公司业务转型，综合毛利率会有较大提升空间。

费用率方面，2017-2021年，公司管理费用率从 6.6%增至 9.5%，主要因员工工资薪酬变化所致；2021年公司销售费用率升至 9.8%，主要因公司市场推广费增加所致；2021年公司研发费用率提升主要因加大对教育内容 AI 系统建设投入的研发所致。

未来随着公司业务转型，预计研发费用率会持续提升、管理费用率预计会略有下降，公司整体毛利率有可观的上升空间。

1.2 业务稳定发展，着力发展教育内容 AI 系统

公司的主营产品种类齐全，线上线下齐发展。公司主营业务为图书发行、图书策划。

图书发行环节中，公司负责向出版社包销由公司自行策划的教辅图书，通过批发给下游的新华书店等图书经营机构赚取销售折扣与采购折扣的差价；图书策划环节中，公司负责向出版社提供图书内容，出版后的图书由出版社自办发行，公司通过按照图书字数、销量等因素收取策划费用。

产品方面，公司专注于我国 K12 基础教育领域，以“志鸿优化”为核心品牌打造包括《优化设计》、《高考蓝皮书》、《十年高考》等助学读物。公司每年策划出版图书超 3000 种，产 品种类齐全，可满足从小学到高中12年级的各类教学辅助需求。同时，公司充分把握教育改革契机，利用公司的累积资源，在纸质图书产品的基础上积极发展在线教育产品的研发，并以 B2B2C 的方式进行推广。

公司的在线产品包括在线学习平台、试题资源库、智能作业与考试测评系统、智能教辅产品、在线教育APP、升学规划及新高考解决方案等。

图书发行业务贡献超85%营收，线上业务营收占比仍较小。

图书发行和策划业务是公司主要收入来源，图书发行占比呈现下降趋势，2017-2021年，公司图书发行业务营收占比从89.9%降至86.2%；策划服务业务营收占比呈上升趋势，从8.7%提升至11.2%。

2021年，公司图书发行业务已实现营收3.5亿元，2021年图书发行业务受疫情及政策影响占比略有下降至 86.2%，策划服务业务实现营收0.5亿元。2017年-2021年，公司主营业务图书发行毛利率维持在 28%的水平，新型在线业务毛利率较高，维持在55%以上。

2021年，公司图书发行业务毛利率为29.8%；策划服务毛利率为46.4%。目前公司在线教育业务的营收占比较小，因国家教育部陆续推出教育改革政策和疫情影响，公司积极寻求业务突破，着力布局研发教育内容 AI 系统，预计未来毛利率更高的在线教育业务的营收占比将会提升。

2 教育刚需奠定基础，线上销售成为主流

2.1 法律体系完善，补贴政策良好

法律体系完善，国家补贴促进教辅行业发展。1990年以来，国家陆续出台了《中华人民共和国著作权法》、《出版管理条例》、《出版物市场管理规定》等法律法规、行政规章，对图书行业策划、出版、印刷、发行、销售各个环节进行规定形成了较为完善的法律体系。2005 年 2 月-2021年 7 月，新闻出版总署、教育部等陆续推出教辅相关政策，不断优化中小学教辅材料的制定、发行标准。

财政补贴方面，2013年12月，财政部、国家税务总局发布《关于延续宣传文化增值税和营业税优惠政策的通知》，明确规定自2013年1月1日起至2017年12月31日，免征图书批发、零售环节增值税，后该规定延续至2023年12月31日。完善的法律法规有利于为行业发展营造良好的政策环境，护航行业稳定发展。

“双减”政策颁布，推动行业精细化发展。

2021年7月，“双减”政策提出“全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担”的同时，还提出“提高作业设计质量”、“发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础作业”、“鼓励布置分层、弹性和个性化作业”。

我们认为，“双减”政策的颁布将对教辅行业带来两方面的影响：

1）相关出版社将积极响应“双减”政策，深耕教辅品种以及深化学科领域，教辅产品的图书内容、题量等方面将得到优化升级。

2）教辅业务类型将迎来更多拓展空间，以减轻家庭教育压力，优化学生学习效率为核心的个性化学习计划订制等相关业务发展空间可观。

2.2 教育刚需保证教辅需求量，“双减政策”确定方向

中小学生数量庞大，教材教辅需求量增加。

根据国家统计局的统计数据，我国小学、初中及高中在校学生人数体量大且呈稳定增加的趋势，从2015年共有约16378万在校生到2021年末增长至18403万在校生。

教辅图书等助学类读物直面中小学生这一庞大的用户群体，消费者几乎遍及每个家庭，教辅图书的需求客观呈现增长态势。

图书市场发展态势良好，年消费图书破千亿。

随着我国国民经济增长、文化消费支出增加以及在国家产业政策的有力引导下，图书市场规模呈现良好的发展态势。

2019年，国内图书零售市场销售码洋首次突破千亿元大关，达1023亿元；2020年，受疫情影响，图书消费市场出现了近 20 年来的首次负增长，但仍有970.8亿元销售码洋；2021年随着环境的改善，图书销售市场已出现回暖。

从增长率看，排除特殊事件的影响，国内图书零售仍处于上升阶段，2015年-2019年，年同比增长率稳定在10%-15%之间。预计随疫情常态化发展，生产生活普遍恢复后，图书销售市场仍有一定幅度的增长空间，行业前景向好。

教辅材料市场份额逐渐扩大。近年来我国人口结构、收入水平、受教育程度、年龄结构、城镇化等社会因素带来了国民阅读需求的分化，图书行业逐渐形成若干特点显著的细分市场。

2020年图书零售市场码洋规模出现负增长，但教辅材料所占份额为20.8%，相比2019年的 市场份额18%仍有所扩大。

另外2021年双减规定的出台让图书市场增添了一些变数，不过即使在政策变动的影响下，教辅图书依旧是刚需。

线上销售规模不断增加，数字教育成为主流。

2019年全国图书零售市场码洋规模达1023亿元，同比增长14.4%，其中线下销售码洋约为308亿元，同比下降4.2%；线上渠道销售码洋约为715亿元，同比增长24.9%。

2020年，受新冠疫情影响，线下销售码洋降至204亿元，同比下降33.8%；线上渠道销售码洋约为767亿元，增长了7.27%，线上渠道的销售码洋约占零售总码洋的79%。

对于教材教辅行业，疫情、政策带来机遇和挑战，数字教育恰逢其时。

疫情迅速催熟了线上学习，“停课不停学”必然导致数字教育的旺盛需求。加上双减政策提出“减轻学生过重作业负担、提高作业设计质量、学校课后服务基本满足学生需要”等要求，K12 学科在线教育市场重建，同时教材教辅配套数字化资源、教育教学数据融通和应用等迫切需求给教育出版融合转型的广阔空间。各大公司都快速展开对数字教育的布局，数字教育成为教辅行业的新动向。

教辅市场竞争激烈，策划环节民营企业占主导地位。

我国教辅图书市场竞争激烈，教辅图书出版流程分为内容策划、印刷、出版、发行和零售多个环节。由于我国政府相关单位对出版社实行资质审批制度，因此我国具有出版资质的出版社均为国有企业；在教辅图书策划环节，民营企业占据大部分市场。

目前我国教辅教材出版市场格局主要分为三个梯队：第一梯队由南方出版传媒、长江传媒、凤凰传媒等国家、省市级的出版集团组成。第二梯队由世纪天鸿、世纪金榜、曲一线拥有专属核心产品的规模较大的民营出版企业组成。第三梯队则是由智慧流、书链等产业链不完整或规模相对较小的出版社组成。（报告来源：远瞻智库）

3 产品成熟壁垒牢固，全力研发精准教学

3.1 线上线下精准布局，研发能力续航精品输出

线下教辅产品种类多样，覆盖广泛。线下方面，教辅图书的品牌和质量是公司的核心竞 争力之一。通过不断地品牌建设，公司打造出以“志鸿优化”为代表的一系列教辅书。

公司每年策划出版图书多达3000余种，产品包括《优化设计》、《优化训练》、《十年高考》、《优秀教案》等系列图书。其中，“志鸿优化”系列产品覆盖面广，品类齐全。

适用范围涵盖从小学到高中 12 个年级的全部学科，同时覆盖了备考类、同步类、专题类、工具类、阅读类等主要门类。经过十余年发展，公司产品已覆盖我国 30 多个省市自治区。

线上教辅产品同步服务师生，提高教学效率。

在线教育方面，公司积极探索在线教育产品的研发，在保障线下基础业务的前提下以 B2B2C 的方式进行推广。

线上产品主要为老师和学生提供个性化服务，产品包括在线学习平台、试题资源库、智能作业与考试测评系统、智能教辅产品、在线教育APP、升学规划及新高考解决方案等。其中，“优化学习”App针对小学阶段用户进行专业的学习辅导，提供语、数、英三门科目的课内同步教学资源。“优化学习”App提供的教学内容涵盖课内外丰富的教学资源。学生在假期可通过app巩固已学知识并提前预习下学期新课程。

“趣教”App致力服务全国中小学老师，为老师免费搭建在线课堂。老师可通过app在线布置作业、对不同分组的学生，根据实际情况选择相对应的练习题，提高老师的教学、管理效率以及学生学习效率。同时，“趣教”App还提供老师直播功能，通过点击“微课直播”-“开启直播”，进入新建直播课页面，依次输入课程名称、学科、直播时间等创建课程。学生可通过app在线听课并可与老师实时互动交流。

另外，公司作为中国高考报告系列丛书的总发行单位，持续推出了60余天、50余场、200万人次的“中国高考评价体系解读与高考命题变革”公益免费课程，为高考师生提供最实用的高考解决方案和备考策略。

研发能力强劲保障教辅产品持续输出。

研发团队是保障公司主营产品教辅图书的品牌和质量的基础。公司的研发团队能力强劲，集教学、考试、研发、编辑、信息技术为一体；根据国家教育考试改革、教材版本变化，团队以每年3,000余种单品的研发能力不断更新、优化教辅产品。2020年，与中国高考报告学术委员会联合推出《中国高考报告》“高考蓝皮书”系列产品。该系列丛书作为学生复习的重要参考，为新高考政策的推行提供了强有力的智力支撑。在“中国高考评价体系解读与高考命题变革”公益免费系列课程的推动下，《中国高考报告》逐渐成为主流高考教辅材料，进一步奠定了世纪天鸿在新高考领域创新产品研发、适应能力。

成立独立研发部门，深耕学研基础。

1）为推动传统教育数字化，公司成立智能教育事业部。部门主要业务方向为现代纸书、智能教辅、数字内容资源建设，通过科技手段将传统出版与数字出版深度融合，从而达到教育内容智能化，并通过互联网方式将教育内容线上输出。内容资源建设方面，部门专注初中、高中的相应学科的题库建设，公司研发的系列智能教辅产品已在部分学校进行了试点与推广。

2）公司成立志鸿教育研究院，通过邀请教育专家担任研究员，成立专家智库，建立与中国高考报告学术委员会、各地教委、教研院、学校的联系；不断加强教研建设，为公司持续推出各类线上线下教育产品提供底层支撑。

3）公司为加强研发人力储备，成立志鸿商学院，面向全国知名高校引进100余名优秀人才。公司先后与青岛科技大学、中国海洋大学、武汉大学、南京大学等合作共建学生实习实训基地，推动校企双方在教育领域开展多种形式的合作，加强教学研究

3.2 图书业务经营模式完善，营销体系成熟

营销渠道广泛，业务模式稳定。

公司的主营业务是助学读物的策划、设计、制作与发行。在我国图书出版领域因政策未向民营企业开放出版环节，民营企业主要负责图书内容提供和发行流通。公司的主营业务经营模式固定，主要分为图书研发、图书运营和图书营销三个环节。

内容编写人员经验丰富。

图书研发环节，公司作为策划方，负责助学读物的内容策划编写、制作以及内容审定。参与内容策划编写的人员由公司研发策划人员以及外聘作者两部分组成。

据统计，与公司合作的外聘作者人数超500人，外聘作者拥有丰富的教学实践和内容编写经验，多为山东、浙江、安徽、江苏等地教育研究单位的教研员和一线教师等。

与知名出版社合作稳定。

图书出版环节，公司作为图书内容供应商，负责将研发制作的助学读物内容提供给出版社提供。截至2021年底，公司长期合作的出版社包括人民教育出版社、教育科学出版社、人民出版社、中国大百科全书出版社、现代教育出版社、光明日报出版社、北京师范大学出版社、云南教育出版社、广东教育出版社等。公司合作的出版社均为国内知名教育类图书出版商，成为国内民营企业与国有出版社的合作典范。

营销模式成熟，客户黏性高。

图书发行环节，公司作为总发行商，在图书经出版社出版后，负责向出版社采购或包销经出版的图书，再批发给销售区域的经销商或代理商。其中，包销环节分为经销和代销两种模式。

1）在经销模式中，因教辅新规，地方教育行政主管部门通常指定新华书店从事系统征订教辅的征订与销售。公司合作的经销商主要为地方新华书店，销售价格由双方协商确定。

2）在代销模式中，公司向区域代理商铺货，区域代理商再向其下级代理商铺货，图书产品通过各级代理商销售网点即地方书店实现零售，图书在代理商售出之前均为公司库存；图书销售价格由公司与代理商协商确定。目前，公司已建立和完善了适应国家现行政策的图书业务经营模式，并与出版社建立了良好稳定的业务合作关系。

3.3 转型千亿赛道，AI 系统未来可期

业务转型进入智慧教育千亿级别赛道。目前中国的教育经费的信息化部分已经从硬件建设向软件和服务转变，未来教育软件和信息化服务的 2B 端市场空间可观。

据前教育部发布数据显示，2012-2019年，我国教育信息化经费持续增加，从2014年的2114 亿元增长至2020年的3431亿元。

为寻求业务转型突破，公司近年来积极布局教育信息化建设，着力打造精准教学项目“教育内容 AI 系统”，在原有的线下教辅业务的基础上进一步提升公司线上教育服务功能。

AI 系统框架完善，教辅资源积累丰富，技术先进。

“教育内容 AI 系统”结合了大数据、云计算、人工智能等技术，以公司底蕴深厚的教辅内容、海量题库为基础，通过结合人工智能技术，加速对日常教学数据的采集、分析、处理帮助老师实现精准教学；通过为学生提供差异化的学习方案实现个性化自主学习，提高学生学习效率。

整个教育内容 AI 系统分为三个层面：

1）基础层包括分析学生日常作业、考试内容；建立学生行为特征库；围绕学生需求提供配套课程；人工智能算法等环节；其中，OCR 技术能够将学生的作业、试卷等自动录入系统并实现自动阅卷；NLP 技术能够通过关键字匹配技术实现段落理解式辅导学生。

2）支持层包括真题内容录入；题库资源整理、标记、更新；智能组卷、阅卷系统；数据采集扫描；数据分析等环节。

3）应用层包括针对教育机构、学习、学生、家长提供不同的产品以及增值服务。

核心功能提升教学效率，实现点对点精准教学辅导。

智能作业系统是教育内容 AI 系统的核心环节，主要功能包括数据采集、数据分析、信息推送、组卷、阅卷。对于教师用户，可在系统中制定个性化考试范围，系统将在范围中随机抽题形成试卷；同时，系统可提供客观题的自动批改、有痕阅卷系统等功能提升教师的教学管理效率。

对于学生用户，系统会在学生完成作业后，公司会派出工程师进行驻校服务，完成作业、试卷扫描，针对 C 端学生用户进行数据采集；然后借助大数据、人工智能等技术对学生的档案、错题情况进行分析并给与针对性的反馈实现点对点精准辅导。

战略投资推动产品功能升级。

“双减”政策针对学校课后服务和学生多样化需求方面提出了更高、更多元化的要求。政策颁布后，公司积极响应，针对教辅行业发展需求及时对现有业务进行优化升级。

2021年 12 月，公司以自有资金 1000 万元完成对北京一笔两划科技有限公司的战略投资，针对精准教学项目“教育内容 AI 系统”进行功能升级。一笔两划公司致力于自然语言处理技术在教育领域的应用，公司研发的智能辅助批改工具功能强大。截至2021年12月，公司智能批阅平台积累了超过100万篇作文素材，月批改作文量超3000篇，是智能批改领域的领军者。

本次世纪天鸿的投资将主要被用于加大人工智能 NLP（自然语言处理）技术在作文及主观题批改的研发投入，此次战略投资将对“教育内容 AI 系统”的主观题批改方面进行功能性补充。

投资教育信息化企业微橡科技，加速拓展教育 AI 市场。

2022年 4 月，公司以现金方式出资3000万元向北京微橡科技有限公司增资，此后世纪天鸿将持有微橡科技26.1%的股权。

微橡科技是一家教育信息化应用工具提供商，拥有北京、成都、上海、武汉四大区域中心， 其旗下子品牌“园钉”是基于生态的班级管理工具品牌，覆盖全国 1 万多所学校，为老师提供学情数据采集、学情分析、个性化作业布置等功能；“园丁汇”是微橡科技基于自身知识类 C 端产品线上推广销售的业务板块，“园丁汇”目前主要业务是在生态和短视频直播生态对外销售微橡科技旗下知识类 C 端产品，包括图书，学习笔记等衍生物和部分职业培训课程等。通过本次投资，双方将在智慧教育领域更深入地探索和合作，充分对接资源优势，推动教育内容和信息化技术领域相互助力，共同拓展校内精准教学业务，加速拓展市场布局。

募集资金持续投入助力教育内容 AI 系统稳健发展。

“教育内容 AI 系统”建设项目总投资金额为 5.6 亿元。截至2022年3月，“教育内容 AI 系统”募集资金近 3 亿元（本次募集资金 2.4 亿元、前次募集资金变更投入0.56亿元）助力 AI 项目按计划稳步推进。据项目可行性报告显示，该项目建成稳定运营后年新增营业收入 4 亿元，所得税后投资回收期为7.64年，资本金净利润率为15.26%。

4 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：图书零售市场增速约10%，但教辅图书占比持续扩大，未来在双减背景下，教辅图书或将向精细化发展，公司的教辅研发优势将更加突出，预计2022-2024年教辅图书的发行量增速为13%/10%/8%，价格保持平稳；由于更精细化的研发，策划服务的单价会提升，预计增速为20%/20%/20%，量保持平稳；

假设 2：预计教辅图书毛利率将保持稳定，2022-2024年为32%/32.5%/33%；双减背景下，教辅编写环节重要性或提升，预计策划服务的毛利率将持续攀升，2022-2024年为46%/48%/50%；

假设 3：假设公司销售费用率与管理费用率整体保持稳定，预计2021-2023年销售费用率和管理费用率分别保持为10%/9.5%/9%和9.5%/10%/11%。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

我们选取了中南传媒、凤凰传媒、科大讯飞和拓息作为可比公司。

其中，中南传媒和凤凰传媒从事教材发行业务，与公司教辅发行业务类似，2022年可比公司的平均估值为10倍；科大讯飞和拓息从事教育 AI 业务，是公司目前着力布局的方向，2022年可比公司的平均估值为37倍。

考虑到公司作为民营教育出版龙头，布局教育 AI 有望进一步打开增长空间，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.21元、0.24元、0.27元，未来三年CAGR为18.8%。

5 风险提示

双减政策带来教辅需求不确定性的风险；教育 AI 系统研发及销售进展不及预期的风险；市场竞争恶化的风险。

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榨菜绝对龙头，涪陵榨菜：提价降本弹性明显，战略升级潜力足

1. 涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇

1.1. 历史沿革：扬帆向前，引领行业发展

榨菜之于涪陵：百年特产，百亿产业。

据史料记载，榨菜起源于 1898 年的重庆涪陵，创始人为商人邱寿安，是我国具备百年历史的传统特产。作为酱腌菜中的佳品，榨菜拥有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味，具备佐餐、侑茶、调味等多样用途。

1970 年，在法国举行的世界酱香菜评比会上，中国的涪陵榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。1995 年，涪陵被命名为“中国榨菜之乡”；2021 年，涪陵区实现榨菜产业总产值 130 亿元。

涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。

公司成立于 1988 年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域的龙头企业。

发展至今，2021 年营业收入 25.2 亿元，2020 年市值突破 300 亿元高点，出口 52 国，全球热销 150 亿包。公司的发展之路并非一帆风顺，上市以来业绩增速历经波动，十余年间正面负面评价并存，曾被誉为“榨菜茅台”和“白马股”，也曾遭遇估值折价。

自 2013 年国粹版包装央视首播至今，京剧脸谱包装形象深入人心，乌江榨菜已成家喻户晓的品牌，先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。2022 年初，公司以国潮版新包装取代国粹，发布轻盐健康新产品，掀起轻盐升级的产业浪潮。

未来公司将拥抱智能化、拥抱新经济，不断跨越新台阶，引领涪陵区榨菜产业稳步向前的同时，实现榨菜、泡菜、川调酱类等产品的融合发展。

1.2. 股权结构：国资控股，高管持股绑定

国有资产控股，高管参与持股。公司控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。

根据 2021 年年报，重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵实业发展集团有限公司和重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜 35.26%股份；根据 2010 年年报，彼时重庆市涪陵区国资委间接兼直接持有涪陵榨菜 40.45%股份，多年来股权结构较稳定。

周斌全先生自 2000 年加入公司担任董事长，管理公司 20 年，经验丰富，从 2007 年开始持股至今，2021 年年报显示持股比例为 0.89%；公司其他多位高管亦参与持股，完成利益绑定。

1.3. 业绩复盘：历经波动，盈利能力提升

业绩波动中增长，增速具备周期性。2011-2021 年，上市十年期间公司的营业收入 CAGR 达 13.6%，归母净利润 CAGR 达 23.7%，总体表现优秀；另一方面，收入增速低点位于 2012 年，高点位于 2017 年，同比分别+1.1%/+35.6%，利润增速低点位于 2019 年，高点位于 2016 年，同比分别-8.6%/+63.5%，业绩增速波动较大，呈现出一定周期性。

具体波动原因则较为复杂，从营收角度来看，可能涉及包括宏观经济变化、提价政策、渠道政策、发展战略等因素，利润端则在营收的基础上，与原材料成本、提价政策、费用投放力度等变量相关联。

简要复盘收入波动原因如下：

（a）2008-2011 向好：经济复苏叠加经销商政策鼓舞。

2008 年，气候原因导致青菜头价格大幅上涨，公司提价应对，在金融危机负面影响下销量下滑，最终价增无法克服量减，导致收入下滑。2009 年，危机后经济开始复苏，公司采用战略合作方式来培育大型骨干经销商，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，调动经销商积极性。2009-2011 年，随着国内经济形势好转，战略合作经销商制度发挥成效，实现营收复苏和短暂腾飞。

（b）2011-2012 放缓：经济不景气时提价和精简产品。

2012 年，宏观经济不景气，公司对部分产品提价，并进行产品结构调整，限制低毛利产品发展，销售均价增长 11.4%，但是产品销售量下降 10.0%，录得收入增长仅 1%。同年，公司明晰未来 5-10 年战略和未来 3 年销售战略规划，明确了公司销售网络向三线市场延伸的开拓方案，为 2013 年反弹埋下伏笔。

（c）2012-2013 向好：国粹上市宣传，推进渠道建设和下沉。

2013 年，公司按照规划将品牌宣传、县级空白市场开发、渠道建设等作为重点工作，品宣端完成国粹版换版，以央视、网络、地面等方式大力宣传，渠道端实行差别化的战略经销商模式，推进下沉蓄力。地空结合之下，收入回暖。

（d）2013-2015 放缓：渠道红利消失，宏观经济放缓，新品增长受阻。

2014 年缩规格提价损失销量，榨菜业务收入下滑 1%，萝卜、海带丝新品上市起到小幅拉伸作用；2015 年榨菜业务有所回暖，收购惠通泡菜，但报表端“其他佐餐开胃菜”出现大幅下滑，其中包含新品海带丝和萝卜，我们推断可能是新品销售不佳。

（e）2016-2018 向好：宏观经济重启复苏，提价迎合消费升级。

2016-2018 年经济逐渐转暖，消费升级趋势渐显，公司实施提价策略，顺周期下量价齐升。但 2018 年公司实行“高成本+高价格+高毛利+精品运行”模式，试图收编竞争对手经销商，挤压对手份额以确立乌江领导地位。此举导致渠道经销商拿货积极，渠道库存淤积，成为 2019 年的增长隐患；伴随库存高企，渠道窜货问题亦被放大，为统一全国流通产品价格体系、防止窜货，公司于 2018 年 11 月进行提价。

（f）2018-2019 放缓：业绩前置，库存高企。

因 2018 年业绩提前兑现，高库存结转下 2019 年增长疲软，提价背景下价增，但销量下滑，增速被击落。

（g）2019-2021 向好：调整后再出发，增速重回正轨。

2019 年费用投放加大，渠道去库存，办事处裂变见效，2020 年渠道轻装上阵，伴随下沉推进，重现健康增长。2021 年收入增速稳健，榨菜业务基本消化 2020 年提价对销量的负面影响（2021 年榨菜销量同比基本持平），增速良好

管理费用率稳定，销售费用率和财务费用率有所变化。

管理费用率略呈下降趋势，总体稳定。销售费用率在 2019 年出现阶段性峰值，主要是 2019 年营收增长受制于高渠道库存和渠道下沉受阻，公司采取相应措施进行疏导，销售费用投 入加大，导致费率上行。渠道去库存和下沉见效后，公司成功走出经营困境，2020 年销售费用率下降至正常水平。2021 年销售费用率同比提升，主要系公司围绕“明确榨菜价值，做热乌江品牌”，加大广告宣传费投放力度所致。

财务费用率边际下 行，主要为存款利息收入增加。

毛利率和净利率整体上行，盈利能力显著提升。毛利率由 2007 年 35.2%上升至 2020 年 58.3%，净利率由 2007 年 6.5%上升至 2020 年 34.2%；2021 年毛利率受到会计准则调整下运输费计入营业成本影响，还原后为 56.0%，净利率水平主要受原料青菜头成本大幅上涨和销售费用率提升影响，下滑至 29.5%。2007 年以来，毛利率和净利率整体上升幅度较大，主要得益于公司通过提价和产品结构优化不断改善盈利能力，费用端相对稳定，成本端在周期波动下实际增长幅度有限。

2. 行业分析：酱腌菜市场存量大，榨菜百亿乌江为首

根据食品安全国家标准 GB2714-2015，酱腌菜的官方定义为“以新鲜蔬菜为主要原料，经腌渍或酱渍加工而成的各种蔬菜制品，如酱渍菜、盐渍菜、酱油渍菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜等”。

据欧睿释义，欧睿中的条目 Pickled Products 指浸泡于醋或盐水中（Vinegar or brine）的预包装（Pre-packaged）水果和蔬菜产品，可译为“包装酱腌菜”，但范围仅限于盐渍、醋渍。品类则主要包括橄榄、洋葱、酸黄瓜、辣椒、花菜，且辣泡菜（Piccalilli）、风味佐酱（Relish）、德国泡菜（Sauerkraut）、韩国泡菜（Kimchi）亦被涵盖在内。

对比后我们认为，欧睿的酱腌菜应相对狭义，且仅含包装、不含散装，但欧睿的数据依然具有分析和指导意义：包装酱腌菜行业 2021 年零售规模 82.9 亿元，近年量增引擎拉动行业提速。

根据欧睿数据，2021 年包装酱腌菜行业零售额达 82.9 元，同比增长 6.51%；2020 年同比增速达 16.42%，为近十年峰值，或因疫情爆发期间居家消费拉动所致，2021 年受到 2020 年高基数影响而增速放缓。2016-2021 年复合增速达 12.49%，增长明显加快。

量价拆分来看，2016-2021 年间消费量 CAGR 为 9.73%，均价 CAGR 为 2.52%，量增为主要驱动，亦为近五年提速主因。零售消费量高增，餐饮消费量则增长缓慢，近五年维持在 1 万吨左右，或存在较大挖潜空间。

乌江品牌独占鳌头，一超多强格局清晰。

欧睿口径下，乌江品牌份额居首，其市占率高达 31.1%，明显领先于其他龙头。鱼泉、六必居、饭扫光份额接近，势均力敌。行业 CR5 达 63.4%，整体集中度较高，龙头规模优势显著，有望持续提升份额。

以上为欧睿数据分析，综合其他口径数据，我们得出结论如下：

（1）酱腌菜真实行业规模或接近 600 亿，远大于欧睿包装酱腌菜数据，亦远大于榨菜市场。根据观研天下数据，2021 年我国酱腌菜市场规模已达 92 亿美元，约合人民币 593 亿元，行业增速有放缓趋势，未来行业或趋于存量市场。

酱腌菜范畴内，泡菜的市场份额最大，但品牌化率和集中度均较低，所采用的原料产地亦较为分散；根据智研咨询，2015 年泡菜市场即达到 466 亿元，数据口径或有待推敲，但可作为泡菜大行业的佐证。

（2）榨菜行业：2019 年包装榨菜体量 67 亿，判断为企业营收口径；测算 2021年包装榨菜体量80.7亿元，销量62.4万吨，则涪陵榨菜销量市占率为21.6%，销售收入市占率为 27.6%。

2019 年包装榨菜体量 67 亿，更接近企业营收口径。

根据观研天下数据，2019 年包装榨菜市场规模达 67 亿元，同比增长 11.67%，仍处于增长通道中。

参考前瞻产业研究院和观研天下数据，2019 年榨菜销量 82 万吨，榨菜包装化率 67%，则包装榨菜销量为 54.9 万吨，结合 2019 年榨菜行业规模 67 亿元，可计算出均价为 12195 元/吨；另一方面，2019 年公司榨菜的单吨收入为 14412 元/吨，相对行业溢价 18%，数据上合理。

据此我们判断，包装榨菜行业规模的 67 亿元可能为企业营收口径（亦可能是出厂销售收入，则需考虑税率和货折等，我们暂定是报表营收口径）。

结合终端价格来看：

（1）乌江品牌榨菜定位中高端，相对行业其他品牌（吉香居、鱼泉、六必居、味聚特、铜钱桥、备得福）的榨菜大致具备 50% 溢价，则出厂价溢价 18%基本合理；

（2）电商平台来看，各品牌榨菜终端价约 30 元/kg，折合 30000 元/吨，基本排除数据口径是终端零售价的可能性。

测算 2021 年包装榨菜体量 80.7 亿元，同比增长 11.9%，包装榨菜销量 62.4 万吨。榨菜销量 2008-2019 年 CAGR 为 5.0%，疫情拉动下假设 2020、2021 年销量维持 5%同比增速；价增给予 2020、2021 同比增速 1%/5%，其中 2021 年 5%的假设主要是考虑到青菜头成本上行，公司及行业提价（公司当年榨菜单吨收入同比+13.4%）。

测算得 2021 年榨菜销量达 90.4 万吨，假设包装化率上升至 69%（每年+1pct），则 2021 年包装榨菜销量为 62.4 万吨，收入体量 80.7 亿元。

测算 2021 年涪陵榨菜在包装榨菜市场的销量市占率为 21.6%，营收市占率为 27.6%。2021 年公司榨菜销量 13.48 万吨，榨菜收入 22.26 亿元，根据行业数据可计算销量和收入口径下的市占率，大致位于 20%-30%区间内。

据公司公告，“根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至 2019 年的 37 家；另据《涪陵榨菜产业十三·五发展规划》，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过 20 家”。

我们认为，作为龙头，公司规模效应和品牌效应显著，未来料将继续发挥竞争优势，行业频频出现的原料成本波动和供给冲击乃至疫情下的需求冲击都将利好公司份额提升，加速中小企业出清。

测算散装榨菜企业单吨收入约为包装榨菜的 1/2，榨菜行业企业营收体量近百亿，可知终端销售额超百亿。

考虑到 2021 年测算余下 28 万吨散装榨菜，散装榨菜难以定价，若散装单吨收入为包装榨菜一半（6000 元/吨），简单测算得散装榨菜行业规模（营收口径）近 16.8 亿元，则榨菜行业（散装+包装）企业营业收入总体量为 97.5 亿元，接近百亿。

考虑税率和货折，我们认为榨菜行业出厂销售收入已超过百亿；若考虑渠道加价率，终端销售额更高。更为详细的测算和相关假设参考以下图表。

再审视欧睿数据，我们认为：

（1）欧睿的酱腌菜数据仅为包装酱腌菜，忽略了散装部分，且酱腌菜定义更狭义，导致行业数据偏小。

（2）欧睿的榨菜定义更狭义，具体原因有待推敲，但欧睿口径下包装酱腌菜 2019 年销售量 28.9 万吨，根据前瞻产业研究院，2019 年包装榨菜销量 47.6 万吨，单单是包装榨菜就超过了包装酱腌菜的整体销量，存在矛盾。

（3）数据虽然相近，但是欧睿 Pickled product （2019 年零售额 66.9 亿元）并非是“包装榨菜”（据观研天下数据，2019 年包装榨菜规模 67 亿元）。（报告摘要：远瞻智库）

3. 产品&渠道：共驱规模扩张

3.1. 产品篇：矩阵发展，打造多增长极

榨菜为基，泡菜、萝卜业务发展中，第二曲线待培育。

通过对公司主营业务进行拆分，可见榨菜业务仍为主心骨，近年占比呈现上升趋势，2021 年更是确认聚焦榨菜的战略，通过广告宣传投入做精做深榨菜，当年榨菜收入 22.3 亿元，占比营业收入已达 88.4%。

相比之下，泡菜、萝卜体量仍在 1 亿元左右，2021 年在公司资源倾斜榨菜的背景下，萝卜出现较大下滑，泡菜增速亦缓慢。目前来看，泡菜、萝卜仅占收入一成，且 2018-2021 年复合增长情况不佳，尚未能构成强有力的第二增长极。

鉴于公司榨菜业务已趋于成熟，市占率高且行业难有突破性增长，如何推进品类延伸，将榨菜经营优势旁迁至酱腌菜等更广泛的市场，成为当下亟待解决的问题。

“做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。

2021 年“聚焦榨菜，做热品牌”阶段性工作已基本完成，在精益求精、做透榨菜的基础之上，2022 年公司优化思路，以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展：

（1）向亲缘品类酱腌菜进行拓展，做大萝卜为第一步，后续逐步开拓酱腌菜品类，向更广泛的存量市场发起冲击。根据渠道跟踪，萝卜增长目标较高，基于酱腌菜行业存量超五百亿，跨品类见效则将大幅筑高公司成长天花板。

（2）尝试涉足休闲零食、川调酱类领域，采用引入职业经理人等新路径，联合专业机构及外部力量打造全新产品品类体系，另辟蹊径挖掘业绩增量。跟踪来看，预计萝卜及下饭菜新品于四五月份推出，酱类稍滞后，休闲零食亦将在年内推出。

（3）针对餐饮渠道设立“调味菜”品类，产品目前以榨菜、萝卜等为主，后续也会逐渐加入泡菜和酱类新品，主要在规格上进行调整，以迷你包装或超大规格产品契合餐饮需求。连锁餐饮配送堂食等走小包装，酒店佐餐自助、菜品搭配等走大包装，外包装上考虑和原有产品做一定区分。

回顾历史，公司 2014 年践行大乌江战略，其中就包括以内生和外延结合驱动品类延伸，继 2014 年推出萝卜、海带丝，2015 年并购惠通泡菜之后，萝卜、泡菜、海带丝业绩表现平平，本次产品矩阵式发展和以往有何区别？

我们认为：

（1）过往采取捆绑式打包销售，现在要建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。

榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则建立专业餐饮渠道团队，休闲零食、酱类调味品亦联合专业机构及外部力量进行打造。

相比过去，公司选择建立新的机制进行摸索，通过招聘新团队入伍，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领域找到突破口。

（2）过往公司以利润为导向，导致新品难以大放光彩，今年成本回落及提价加持下利润无忧。以萝卜为例，增速较慢且 2021 年缩水，很大程度和利润导向的战略相关。重利不重量使得产品研发、销售环节的投入资源有限；而萝卜作为新产品，本身规模化程度和产品性价比难以与成熟的榨菜产品相比，需要更多投入进行打磨。

再加上打包销售之下奖励不足，去年聚焦榨菜更是难以放量。然而，考虑到今年公司计划在下饭菜以萝卜为抓手，优先做大萝卜，且利润丰厚，不存在费用投放掣肘，历经系列政策调整后，不排除萝卜业务高增的可能性。

产能有序投放，奠定品类发展基础。

根据公告披露，2021 年公司总产能 24.8 万吨，其中榨菜 19.6 万吨，萝卜 3.6 万吨，泡菜 1.3 万吨，其他 0.4 万吨；待建产能萝卜 2.5 万吨，此外还含有榨菜 20 万吨。

2020 年，公司通过定增融资 32.8 亿元，募集资金用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）建设和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。其中，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）主要建设内容包括 40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜产能以及其他配套设备；且据公司公告，公司现有产能和新增产能在淘汰落后产能之后仅剩约 11 万吨榨菜产能。

按照 2021 年期末产能和产量计算，榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的产能利用率分别为 68.9%/13.0%/79.2%/87.5%，产能配备尚且充裕，且已通过定增储备未来 3-5 年榨菜产能。

3.2. 渠道篇：精耕下沉，潜在增量可观

公司渠道策略递进有序、重心不移，坚定推动渠道精耕与下沉同步进行。

一方面，公司持续做好渠道梳理细分，按流通、餐饮、线上等不同渠道，配置不同的经销商，将渠道不断做精做透。

另一方面，公司于 2019 年下半年开始进行办事处裂变、推动渠道下沉，县级市场已按计划完成覆盖，相关工作持续推进中。华南为长期优势市场，家庭为主要消费场景。

根据 2021 年报，公司已拥有 2000 多家一级经销商客户，在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事处，覆盖全国近 300 个地市级市场，1000 余个县级市场，县级经销商已接近 1500 个。

分地区来看，2021 年华南大区为公司第一大销售市场，自 2010 年上市以来未曾改变，且根据 2010 年招股说明书，彼时“乌江”牌榨菜在华南地区占据约 90% 市场份额；华东、华中其次，前三大销售大区收入占比过半，2021 年海外销售收入 0.29 亿元，占比 1.16%。

分渠道来看，公司产品面向家庭零售，商超/流通/电商占比分别为 25%/60%/10%，C 端占比总和约达 95%；此外，B 端餐饮占比约 3%，其他（主要为特渠等）占约 2%。

2022 年渠道端着手开发餐饮渠道，并持续推进渠道精耕下沉。

（1）发力餐饮：外聘专业团队，组建销售二部，差异化规格和价格。

公司坚 持精品战略，定位中高端市场，餐饮渠道重点对接星级酒店和大型连锁餐饮，在保证产品质量的前提下，针对餐饮渠道特点，合理地对产品规格、价格等做差异化设计。同时，着手建立销售二部，通过招募组织具有餐饮销售经验的人才，以专业团队进行餐饮渠道开发，将公司产品带入餐饮市场，实现由家庭消费市场到餐饮消费市场的跨越。目前办事处已全部设立，相关专业人员已完成部分招募，并已开始开展相关工作。

测算 2021 年餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨，若公司在餐饮渠道能够达到 20% 销量市占率，增量空间接近 6 万吨。

根据辰智《2021 年中国餐饮大数据白皮书》，2021 年中国餐饮门店规模突破 930 万家，其中中式快餐门店数量 412.5 万家，占比接近 45%。结合餐饮连锁门店占比 37%（以全国门店数量大于 5 家为连锁划分标准），推算连锁的中式快餐门店约 152.6 万家。

根据公司向中式快餐连锁餐饮企业销售经验，单店含榨菜等酱腌菜的耗用量约为 1 吨/年，则连锁的中式快餐门店的酱腌菜潜在需求量约为 152.6 万吨。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜产量 450 万吨，结合前文测算得到榨菜行业销量 90 万吨，则榨菜销量占酱腌菜 20%（假设酱腌菜产销平衡），故 152.6 万吨酱腌菜需求中榨菜约 30.5 万吨。

榨菜行业餐饮渠道处于发展早期，公司餐饮占比亦较低，若公司在餐饮渠道能够达到 20% 销量市占率，销量增量空间接近 6.1 万吨（仅中式连锁餐饮）。

2021 年公司销量 13.5 万吨，新增 6.1 万吨达到 2021 年销量的 45%。未来餐饮开拓成熟后，餐饮渠道将成为公司创收的重要来源。

（2）渠道下沉：县级市场初具规模，2021 年销售额占比超 20%。

公司 2019 年再度提出渠道下沉，截至 2021 年末，已布局全国县级经销商 1000 多个，2021 年县级市场增长达到 20%，收入占比已超过 20%。

县级经销商由于自身体量、能力及市场稳定程度等原因，合作稳定性比一二线经销商低，对此，公司一方面制定政策支持稳定合作经销商，另一方面持续拓展经销商资源，保障已开发县级市场不出现经销商空缺。

未来将通过不断开发，逐步在各个市场形成强势品牌力并拥有稳定经销商，提升县级市场销量。

4. 成本&提价：共筑业绩弹性

4.1. 成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落

川渝为青菜头主产区，榨菜企业围绕原料产区分布。

榨菜产业链的上游主要为青菜头的种植收储，我国青菜头的产区密集分布于重庆、浙江、四川等地区。

从青菜头种植面积来看，重庆、浙江、四川地区的青菜头种植面积分别占全国的 60%/24%/8%，其他地区则共占余下 8%；其中，重庆涪陵地区为青菜头首要主产区，约占我国青菜头种植总面积的 46%。

由于青菜头贮存时间较短，收获后不及时进行加工处理易腐烂变质，且运输成本高，负担运输成本后企业的榨菜产品定价易失去市场竞争优势，因而中游榨菜加工企业普遍围绕产地分布，主要亦位于重庆、浙江、四川等地区。

除乌江外，辣妹子亦位于重庆市涪陵区，鱼泉位于重庆万州，四川则有高福记、吉香居、味聚特、川南等，备得福、铜钱桥、国泰等则位于浙江余姚。

青菜头收储一年一度，价格易波动。

青菜头属于一年一季的农作物，播种期 一般在 9 月份，10 月份移栽，12 月份至次年 1 月份进入生长期，此时的气温平均在 4-8 度左右，适宜青菜头生长，后于次年 2 月份收获。

每年收购季青菜头的价格波动往往较大，其主要原因包括：

（1）产区过于集中，某一产区减产则波动极大；

（2）气候要求高，出现气候变化原因易减产，其中 2008、2016、2021 年的青菜头涨价均受到气候变化影响；

（3）青菜头收获窗口短暂，雨季来临后质量变重但是品质变差，价格出现改变，加剧波动性；

（4）农户自行种植，供给端信息不透明，上一年卖得好则第二年种植意愿普遍高，导致供过于求，反之亦然，循环往复则出现周期性。

青菜头及半成品为主要原材料，占比营业成本近四成，高关联度使高波动性传导至企业成本和业绩表现。

根据公司招股说明书及投资者问答，作为主要原材料的青菜头和粗加工产品占公司主营业务成本约 40%，因此青菜头价格的走势很大程度上决定了公司营业成本的走势。当青菜头价格出现大幅上涨时，公司将直接面临成本端的显著压力；而当其价格回落时，则带来可观的利润弹性。

2022 年青菜头采购结束，价格回落，成本基本锁定。

2022 年公司青菜头收购成本回落至 800 元/吨（2021 年 1200-1300 元/吨；2019 和 2020 年 800 元/吨），成本回落且青菜头采购价已锁定，后续粗加工产品亦应遵循回落的趋势。

因公司通常 5 月开始使用新购买的青菜头（新老混合使用，逐渐替代），我们按照 5 月中 旬的替换节点进行测算，即假设老青菜头用 4.5 个月，新青菜头用 7.5 个月，以 3:5 的比例进行成本加权，则 2020/2021/2022 加权后青菜头均价为 800/1081/969 元/吨，2021/2022 年青菜头价格 yoy 分别+35%/-10%，考虑到粗加工产品与青菜头的价格变动趋势相近，假设原料价格同比亦为+35%/-10%。

可进一步测算（考虑到原料成本占主营业务成本 40%），得到单吨主营业务成本 2021/2022 年 yoy 分别+14%/-4%，按 60%毛利率测算，对毛利率产生的影响为同比-5.6pct/+1.7pct。 （注：因每年下半年公司补充采购的青菜头半成品价格高于青菜头，将与青菜头混合使用，且半成品价格往往波动较大，将导致成本测算出现偏差）

4.2. 提价篇：提价乃应对之策，本轮弹性将显现

青菜头价格攸关榨菜产业链发展。青菜头价格直接影响农民种植的积极性，也直接影响公司业绩稳定性，长期而言则决定了整个榨菜行业的长远可持续发展。因此，确保核心原料青菜头的供应和品质，平抑青菜头价格波动，对于公司有重大战略意义。

面对青菜头价格的波动，公司主要的成本平抑方法为：

（1）优化上游供应链，采用“公司+合作社+农户”的采购模式。

该模式通过建立“一个保护价、两份保证金、一条利益链”的联结机制，让农户、合作社和企业从相互博弈走向三方共赢。公司义务给种植户讲解榨菜种植的技术，积极为本公司基地农户提供良种良方，与之签订《原料收购合同》，约定对种植的青菜头以 800 元/吨兜底保护价收购，确保广大农户的种植收益，从而有助于保障青菜头的充足供应。

（2）加强原料收贮能力，扩建窖池。

公司通过扩大窖池容量，以充足的原料储存对未来原料价格上涨进行成本对冲，可合理调度在库原料使用，避免半成品在市场定价过程中因囤积炒作等因素出现大幅价格变动，保持对原料成本的合理控制。目前窖池规模 30 万吨，公司全年消耗青菜头约 40 万吨，75%收纳能力已处业内领先；考虑到窖池为固定资产，需摊销且占用空间，公司需要权衡进行半成品收购，维持产能和窖池收贮能力的合理配比。

（3）提价以应对成本上涨，逐渐成为常用手段。

当青菜头因为气候等原因出现价格上涨时，通过窖池收贮等方式难以熨平，公司将采用调整产品价格的方式，向下游终端转嫁成本压力。不难看出，提价是对冲成本、提升盈利能力最直接有效的应对方式，在过去十余年间，公司几乎每一年均有提价动作，提价逐渐成为常态化工作。

纵观历次提价，公司提价方式可分为两类，即调价格提价（直接提价）和调规格提价（间接提价）。

其中，直接提价往往涉及到从出厂价到终端价的新价格体系建立和传导，可对一揽子产品集中进行一次性调整，动作较大，规划和落地相对复杂；间接提价可分为两种，公司可通过缩减规格实现提价或是在上调规格的同时上调价格以实现均价提升，操作相对便捷和灵活，可针对某一规格单品进行细化价格调整。实施效果来看，二者亦有所区别。

直接提价往往在新建价格体系中给予经销商乃至终端更为丰厚的利润，有助于提振经销商和终端积极性，保障渠道长期良性发展，但是直接提价的方式易被消费者察觉，导致公司流失价格敏感度高的消费者，对于销量的负面影响较大，而产品的滞销又会导致库存积压，对价格体系的传导产生阻力。

相比之下，间接提价更为顺畅，直接缩规格的手法更隐蔽，不易被直观察觉，而提规格提价的手法则因容量换成大包，接受度更高，并为后续缩规格创造了操作空间，控制单包榨菜规格不至于过小，但是间接提价的方式对于渠道利润没有改善，经销商仍以件为单位提货出货，没有动力额外进货，易产生销量（质量口径）下滑。

本轮提价为直接提价，渠道积极性佳，大众食品提价背景叠加新产品上市，有望提高消费者接受度，顺利消化提价。

从幅度来看，本轮直接提价在历次直接提价中幅度不低，整体对公司收入贡献加权平均后接近 14%，我们认为公司依然有望顺利消化：

（1）本次提价重塑渠道价格体系，赋予渠道更高利润，将拉动经销商拿货积极性。结合渠道跟踪来看，以公司流通渠道主力产品 70g 包装鲜脆菜丝为例，其价格体系理顺后，对于一批商、二批商和销售终端均有利润额增厚。

（2）大众食品掀起成本驱动提价潮，公司顺水推舟。2021 年大众食品板块成本上行显著，驱动下半年集体提价，公司 2021 年青菜头价格高昂，搭上成本驱动的提价顺风车，于食品普涨中直接提价。2022 年，在 CPI 接棒 PPI 主旋律下，公司产品相对其他品类而言客单价较低，价格传导料将更顺畅。

（3）新品上市，更新包装、焕新概念。本轮提价公司进行包装替换，宣传点从“国粹+鲜香嫩脆”切换为“国潮+轻盐健康”，迎合年轻消费者，并通过轻盐化升级产品，提升消费者接受度。

顺利消化的标志即为销量正增长，本轮提价加权后均价提升 14%，2022 年 15% 收入目标可期。

结合渠道跟踪，提价传导情况较佳，公司自去年 11 月中旬调整产品出厂价后，终端价格即开始逐步传导，今年 3 月份已完成全部终端价格传导。

2 月正式推动榨菜产品迭代升级，以减盐新产品逐步替换旧版，使消费者获得更佳消费体验 的同时有助于其接受终端提价；并计划于 Q2 加大梯媒投放力度，配合地面推广拉动新品动销，力求实现销量单季度正增长，同时完成老版消化，实现榨菜产品的全面升级换版。

公司给出今年 15%的收入目标，因提价后对均价贡献 14%，只需实现全年销量 1%正增长即可完成，多措并举、多因共振之下，我们认为完成概率较大。

收入弹性助推利润弹性，提价后挺价，享受成本回落红利。从 2007 年至 2022 年，单吨主营收入累计增长 375%（2022 年同比按 14%计），而青菜头从 260 元/吨上升至 800 元/吨，考虑其 40%占比，影响单吨主营成本幅度为 123%，实际单吨主营成本从 2007 年至 2021 年累计增长 224%，明显不及单吨主营收入增长幅度。这是由于公司提价后即挺价，价格鲜有回落，成本波动中的上行阶段被提价对冲，而下行阶段则享受挺价红利。

2022 年提价+成本回落，盈利能力提升，在收入弹性基础上，利润弹性可期。由于青菜头使用存在滞后性，成本带来的利润弹性部分将推迟到 2023 年上半年体现。基于 4.1 章节测算，2022 年成本回落带来单吨主营业务成本 yoy-4%，考虑 2022 年均价提升 14%带来单吨主营业务收入+14%，在全年销量+1%的假设基础上，可带来 4.15 亿元毛利绝对值增量。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，同比分别增长 37.2%/16.2%/12.8%。

2022 年预测逻辑简述如下：

利润端：2022 年成本端青菜头收购基本结束，回落至 800 元/吨的正常水平（2021 年 1200-1300 元/吨），带来同比利润弹性；21 年 11 月提价，22 年 3 月 已基本完成渠道新价格体系梳理，预计价增对收入贡献 14%，料将显著增厚利润。

收入端：22 年有望消化价增对销量的负面影响，实现销量同比正增，量增实现 1%基础上，即可达成公司公告的收入 15%目标；短期疫情影响下，家庭消费场景增加，3 月份公司发货和经销商出货环比改善显著，4 月有望延续，贡献收入增长；2022 年改变聚焦榨菜的思路，开启拓品类路线，同时推进渠道下沉和餐饮扩张，新品类和新渠道有望贡献收入增量，带动公司 2022 年收入增速超越 15% 目标。

销售费用率：销售费用绝对值保持提升，但费率下降，初步预估下降至 18%。

5.2. 估值

短期改善，中期成本回落+提价加持+费用收缩，长期战略升级。

短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。

中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。

长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，同比分别增长 37.2%/16.2%/12.8%；EPS 分别为 1.15/1.33/ 1.50 元，对应 PE 分别为 32.1/27.6/24.5X。

6. 风险提示

提价消化不畅。公司产品单价相对较低，但提价势必流失部分对价格敏感的消费者群体的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新开拓消费者，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长。实现销量正增长亦为公司的经营目标，1%销量增长匹配 14%提价价增即可完成公司公告设定的 2022 年 15%收入增长目标。我们对 2022 年公司销量恢复正增长抱有信心，但受到疫情、消费力、行业竞争等多重因素干扰，提价消化的最终水平乃未知数。

产品和渠道开拓不及预期。参照文中分析，本轮产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类延伸存在创新之处，有望打开突破口，但短期放量不可盲目乐观。

渠道端来看，餐饮渠道潜力较大，但新设销售二部和专业人员尚需磨合；下沉工作进展良好，县级经销商已初具体量，后续空间犹在，但增速或将放缓。

行业竞争加剧。2022 年青菜头成本回落，不仅对公司，对于行业而言均带来利润释放，我们认为有利有弊。公司 2021 年 11 月提价，在 2022 年成本回落的预期及目前已兑现的背景下，部分同业竞争者始终未跟随提价，尽管公司进行产品升级换代，仍可能导致公司产品在竞争之中的性价比下降。利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司 2022 年销售费用率料将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略创造了可行性，不排除在竞品以利换量，加大费投之下，出现行业竞争加剧的局面。

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搭乘新疆经济快车，伊力特：新疆浓香名酒龙头，传承兵团红色基因

1 历史沿革：传承名酒基因，创新管理机制

1.1 新疆浓香名酒龙头，传承兵团红色基因

品牌历史悠久，资源得天独厚。公司位于“塞外江南”伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，产品采用天山雪水、伊犁河谷优质原粮高粱、小麦、大米、玉米和豌豆，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成，以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格闻名疆内外，被誉为“新疆第一酒”、“新疆茅台”，是新疆白酒中唯一集中国驰名商标、纯粮标识认证于一身的白酒龙头品牌。

历经多次改制扩能，聚焦主业再启程。公司前身为新疆伊犁酿酒总厂，始建于 1956 年，隶属于十团农场。

1962-1999 年，公司屡次扩建产能，实现多元发展，同时凭借军垦情结及经典电影《英雄本色》着力品牌宣传，奠定了新疆第一品牌的地位。

1994 年，徐勇辉出任厂长。通过在企业内部推行《企业改革实施管理办法》，以及产业结构调整、全面质量管理等方式，形成了权威、精干、高效的运营机制，伊力特生产经营由此走上高速发展的快车道。“英雄本色——伊力特”宣传语深入人心，1998 年，伊力特在疆内的市占率约四分之一，稳居新疆市场份额首位。

1999 年 7 月公司改制上市，成为白酒行业第八家上市公司。

2006 年之后，逐步剥离非核心的房地产开发、建材、煤化工等业务，聚焦白酒主业布局。

2016 年董事长陈智先生履新，成立了两家渠道子公司分管渠道营销业务，以求扩展市场占有率达到规模效益最大化。

1.2 多元产品矩阵定位，持续转型优化布局

产品结构错位分布，全价位段多元覆盖。公司主营业务为白酒，共有六大核心系列，分价位看，覆盖高、中、低三档；分系列看，高档包括伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖，中档包括伊力老陈酒、伊力特曲，低档包括伊力大曲共六大系列，营收占比最大的核心产品系列为老窖系列和伊力王酒系列。公司按区域及价格带细分消费者，针对现有品牌，聚焦主线产品，推行覆盖全价位段的聚焦大单品策略。

差异化产品定位，针对性优化布局。白酒的核心属性是社交，高档酒主要用于礼赠、政务商务宴请、高档宴会，中档酒用于普通档次宴会聚饮，低档酒通常以自饮为主。公司各价位带产品错位布局，满足了各收入层次的白酒消费者和不同场景的消费需求。

在行业消费升级趋势下，公司持续聚焦大单品，削减中低档产品 SKU，同时在 2018 年推出次高端自营战略单品壹号窖系列，布局白酒行业成长赛道，步入打造明星单品、全国化战略转型之路。

1.3 股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构稳定利于决策，兵团国资委背书赋能资源。2017 年 5 月，伊力特披露间接控股股东伊力特集团将无偿受让控股股东新疆伊犁酿酒总厂所持公司全部股份，实际控制人仍为新疆生产建设兵团农业第四师国资委，拥有公司 50.5% 的股份（含 6.8%债转股质押）。

公司是第四师旗下唯一的主板上市公司，兵团第四师国资委为公司提供品质背书及渠道资源赋能。目前公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股 41.8%，股权集中、控制权清晰，有利于公司制定决策和执行计划。

公司核心管理团队经验丰富，新任董事长推进管理改革。

公司现任董事长陈智先生于 2016 年接任，其履历丰富，管理能力较强，曾将伊帕尔汗发展成为中国最大的薰衣草产品制造企业和中国香料行业首家新三板上市公司。陈智总上任以 后,从战略、营销、人员等方面层层推进改革，营销模式从单一的品牌买断经营模式转变为经销商+直销+线上销售相结合的模式。公司董事会、监事会及高层管理团队年富力强，不断创新管理机制，吸引一批年轻优秀人才迅速成为企业管理层的中坚力量。

1.4 营收疫情后有所复苏，盈利能力持续向好

公司规模稳步增长，有望改善疫情冲击。凭借疆内品牌优势和渠道地位，近年来公司消费升级强劲，不断聚焦中高端白酒，优化价格体系，发力营销体系变革，2019 年营收超 23 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 8.9%；归母净利润 4.5 亿元，2015-2019 年 CAGR12.2%。

2020 年由于疆内疫情反复，终端消费场景受到冲击，2021 年疆内白酒动销情况有所好转，公司实现营收 19.4 亿元，同增 7.5%；归母净利润 3.1 亿元，同降 8.5%。但由于公司广告费用投入以及薪酬费用增长，各项费用有所上行，致使业绩出现一定下滑。

利润率较为稳健，具备成长空间。

公司近年毛利率与净利率分别维持在 50%、 18%左右。

公司产品结构不断升级，受益于产品提价政策，17-19 年毛利率不断提升至 51.5%，20 年疫情影响导致毛利率有一定下滑，21 年受益于高端酒占比提升，毛利率回升至 52.3%。同时，公司不断发力渠道投放及品宣营销，加大广告投放、促销费用及销售人员薪酬开支，销售费用率持续提高。

横向对比其他地方性龙头酒企，未来伴随高档酒持续放量及产品定价提升，公司整体毛利率仍具备成长空间。（报告来源：远瞻智库）

2 区域拓展：疆内深耕，疆外扩张

2.1 疆内：依托经济复苏，稳居地产酒龙头

公司立志在大本营市场新疆做强，加速其泛全国化进程。通过疆内巩固，疆外开拓以及线上运营三大方向实现区域扩展。

2.1.1 疆内经济发展复苏，社会格局稳定向好

区域宏观经济稳步增长，增速高于全国平均水平。新疆自治区位于我国西北边陲，外接蒙古、俄罗斯等 8 国，地广人稀，经济体量较小。近十余年新疆宏观经济发展经历了三大阶段：

（1）经济快速发展阶段（2010-2014 年）：

2010 年 5 月，第一次新疆工作座谈会召开并提出“把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面”，规划 2015 年新疆人均地区生产总值达到全国平均水平，城乡居民收入和人均基本公共服务能力达到西部地区平均水平，基础设施条件明显改善，自我发展能力明显提高。在此阶段，新疆地区 GDP、信贷及固定资产投资增速均超过全国水平，经济发展持续向好。

（2）维护社会稳定阶段（2014-2017 年）：

由于 2013-2014年，新疆调整发展目标，以社会稳定为主。2014 年 5 月第二次新疆工作会议召开，强调“社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标”，疆内 GDP 及固定资产投资等增速有所放缓，整体消费水平升级缓慢。

（3）经济发展复苏阶段（2017 年至今）：

2017 年 11 月国家发改委批复新疆开展丝绸之路经济带核心区创新驱动发展试验，优化新疆区域开放格局，支撑丝绸之路经济带核心区建设，同时陆续出台国企改革文件，带动各项措施落地见效，经营效益明显提高。政治治安环境逐渐稳定叠加交通快速发展为新疆经济发展奠定了良好基础，2017-2021 年新疆生产总值 CAGR 为 10.1%，高于全国同期 8.3%，“一带一路”倡议下新疆步入了经济发展快车道。

发力人才引进政策，保持人口稳定增长。

近年来，新疆各地市政府及生产建设兵团释放一系列政策红利，加大人才引进力度，通过完善人才发展机制，鼓励引导疆外优秀人才到新疆创业。

在收入政策倾斜及津贴保障环境下，近年来新疆人口保持稳定增长，人口净流入位居全国前列，人口增速高于全国平均水平，刺激了新疆地区的经济发展，为白酒消费扩容奠定了基础。

人均可支配收入提升推动大众消费升级。新疆社会局面稳定，经济发展进入快车道，近年来城镇居民人均可支配收入增速保持较高水平。

新疆城镇居民近十年人均可支配收入年均增长 9.3%，居民收入持续增加、消费能力增强，推动消费者高品质生活诉求不断提升，从而加速了新疆区域白酒消费升级。

经济发展水平、人均可支配收入水平与白酒消费水平呈正相关。

随着新疆经济快速稳定发展，宏观经济环境整体向好，白酒主流价格带分布从低端、中端不 断提升。预计未来疆内白酒行业价格带会随着消费升级而逐渐提升，白酒市场有望进一步扩容；在消费升级与政策驱动下，次高端将成为新疆白酒未来的主要增长点。

“一带一路”倡议带来商务消费扩容机遇。新疆接壤俄罗斯、哈萨克斯坦、印度等 8 国，处于丝绸之路经济带的核心支点和关键通道。《丝绸之路经济带核心区建设发展报告（2018 年）》确立了新疆交通枢纽中心、商贸物流中心、医疗服务中心、区域金融中心等战略地位，我们预计未来会有更多增量资金和人口涌入，商务谈判、宴请场景增加，居民收入水平随之提高，从而带动新疆白酒消费市场的扩容。

高质量经济发展，常态化疫情防控。

自治区党委书记马兴瑞 2021 年末上任 以来，新疆经济迎来了高质量发展的重要战略机遇时期。新领导班子带领下，新疆政府工作重心正式实现由维稳向发展经济转变，提出深入开展“文化润疆”工程，大力实施“旅游兴疆”战略，力争“十四五”末接待境内外旅游人数达 4 亿 人，为白酒消费提供保障。现阶段疫情防控政策更科学化、人性化，餐饮宴席等白酒消费场景相较过去两年有所复苏，带动白酒消费价格带升级。公司作为“新疆第一酒”，将不断受益于疆内的经济恢复与文旅发展。

适度超前开展基础设施投资，固定投资增度位居全国前列。

政府工作报告指出 2022 年新疆实施扩大内需战略，着力扩大投资、促进消费。通过保障重点项目资金来源，推进水利、交通、能源、产业、民生各重点项目的开工、续建以及储备。21 年新疆固定投资增速达 15%，位居全国各省份第二，22 年经济社会发展的固定投资预期目标增速达 10%以上，仍将保持较快增长。

此外，疆内未来不断加快推进综合立体交通建设，扎实开展国家首批交通强国建设试点，推动经济发展，利于带动疆内白酒商务消费量及大众价位消费升级。

2.1.2 把握地理区位优势，稳居疆内白酒龙头

稳居疆内白酒龙头，卡位中高档价格带。新疆深居内陆，地广人稀，民风淳厚，冬季漫长，消费者偏好浓香型高度数白酒。疆内主流地产酒品牌集中分布在经济较为发达的北疆地区，包括伊力特、肖尔布拉克、古城等。受限于经济发展水平、人口规模及少数民族不饮酒习俗，新疆白酒市场容量规模约 40-50 亿，主流消费价格带在百元左右。近两年由于疫情反复对白酒消费场景的影响，市场容量存在波动。

受益于疆内白酒消费升级、消费场景逐步恢复、疆内商务活动随经济发展增加，未来白酒市场规模有望扩容。

疆内主流白酒品牌为伊力特、古城、肖尔布拉克、三台。

省内 40-80 元口粮酒大众消费者最多，规模最大；百元以上多为商务宴请消费用酒。伊力特运营多年并稳居疆内白酒龙头，2019 年疆内营收超 17 亿元，市占率约 30-40%，其产品卡位中高档腰部价格带，有望持续受益于白酒消费升级。

除地产酒之外，省外白酒品牌在疆内也有所布局。

低端酒市场的域外竞争对手为二锅头，高端酒市场竞争对手主要是茅台、五粮液。由于特殊地理位置与高昂运输成本，省外全国化名酒企业难以在疆内形成规模化优势,目前疆内次高端与中高端价格带市场尚处于竞争蓝海,利于公司在新疆大本营市场培育出伊力老窖、伊力王大单品，不断优化其产品结构。

2.2 疆外：多维规划疆外扩展，着力调整线上运营

探索疆外扩张，加速泛全国化进程。

公司 2021 年疆内白酒营收占比为 71.72%，疆内仍是公司营收的核心来源，近年来公司加快了省外扩张的步伐， 2021 年疆外白酒营收占比 25.34%，16-21 年占比提升 4.71pct，近 6 年营收 CAGR 7.44%，增速存在波动性。由于公司发展前期疆外品牌影响力不足，渠道管理投入缺失，主流中高价位产品在疆外市场相对属于红海竞争。18 年公司开始着力投入疆外扩张，持续通过合作当地大商进驻浙江市场，随后开拓河南、陕西等省份。

近年来公司转变扩张思路，由依赖大商模式转变为注重小商培育和渠道深耕模式，进行渠道下沉扁平化招商，通过品鉴会、门头建设等方式精细化培育疆外市场。未来公司有望通过援疆干部资源和地缘优势两条路径实现疆外市场拓展，摆脱疆内白酒消费规模局限性。

浙江市场：把握消费认知，重塑合作思路。

1998 年起，伊力特酒厂与浙江商源集团董事长朱跃明签订了 40 度以下伊力特酒的全国总代理协议，从产品包装、口感、品牌推广到营销策略完全由浙江商业食品饮料批发公司自己决定和操作。公司与大商浙江商源集团保持稳定合作，以包销模式代理伊力老陈酒、伊力特曲。受多名酒事业部运作、市场精力有所分散影响，近年浙江商源包销收入有所回落，随着公司重新强化与浙江商源合作，有望通过产品品象提升和销售量恢复性增长扩展浙江市场。

江苏、河南、山东等市场：以援疆干部为切入点，资源带动布局。

近年来，国家为推进新疆跨越式发展及长治久安作出加强推进对口援疆工作战略部署，干部人才援疆是新疆工作的重要组成部分，其中江苏对口援建公司所在地伊犁州，先后输送 302 名援疆干部，重视干部人才援疆工作。江苏援疆伊犁共为伊犁州签约招商引资及意向项目 84 个，协议引资 340 多亿元。公司 2022 年计划以援疆干部为切入点，以伊力王为主力产品，重点打造江苏样板市场。通过援疆人才资源带动与公司内部规划布局相协同开拓疆外市场，以官员回乡消费影响力拉动伊力特出疆行动。

甘肃、陕西等市场：依托地缘关系，调整产品结构。

公司扩展疆外市场计划布局西北地区其余省份如甘肃、陕西等，利用地理交通优势及相似浓香型饮酒习惯差异化打造市场，挖掘白酒消费在西北省份的发展潜力。（报告来源：远瞻智库）

3 营销改革：伊力老窖升级，伊力王发力直营

3.1 产品升级：结构优化，聚焦单品

3.1.1 高档产品占比提升，产品结构持续升级

聚焦白酒主业，实现轻装上阵。

自 2003 年开始，公司实行多元化发展战略，旗下业务涉及果汁饮料、酒店、物流、煤化工等多个行业，其中部分业务亏损拖累了公司业绩。

2013 年以后公司不断剥离非白酒板块的业务，从而聚焦白酒主业。

15-19 年公司白酒营收从 15.79 亿元增长至 22.76 亿元，CAGR 为 9.56%，增长较为稳健。

2020 年受疫情影响，新疆白酒消费场景受到限制，导致公司白酒营收同比-21.2%。

截止 2021 年，公司实现白酒营收 19.16 亿元，同比+6.9%，白酒营收占比从 2012 年的 85.2%提升至 98.9%。

量减价升，产品结构持续上行。从销量来看，公司白酒销售量由 2016 年的 3.1 万千升下降至 2021 年的 1.90 万千升，主要系公司强化品牌定位、不断削减中低档酒的产品种类所致。从价格来看，伴随产品结构不断升级，公司平均吨酒价由 2016 年的 5.2 万元/吨提升至 2021 年的 10.1 万元/吨，16-21 年 CAGR 为 14.2%，高端化成长路径清晰。

高端酒需求向上有支撑，产品结构升级不止步。受益于白酒行业消费升级的长期趋势，主流产品价格带不断向上攀升，从而使公司高端酒景气度持续向上。

截止 2021 年，公司高端酒营收占比由 16 年 54.1%提升至 70.4%，销量占比由 27.1%提升至 35.2%，高端酒占比提升明显，同期中档酒收缩明显，而低档酒占比则略有下滑。

得益于高定价所带来的高毛利，高端酒扩容对于公司业绩具有显著的支撑作用，未来随着高端酒收入占比不断提升，公司有望实现产品结构的不断升级。

区位龙头优势加码，产品提价具备广阔空间。新疆地处偏远，人口构成相对复杂，整体白酒市场的竞争烈度不高，因而龙头酒企凭借地理位置优势有望在疆内实现快速扩容。伊力特作为疆内龙头酒企，具备较强的产品溢价能力，自 2016 年以来已经完成 3 次提价。

精简产品 SKU，聚焦核心大单品。2017 年公司成立“新产品开发、包装更新”领导小组，重点梳理产品体系，在每一个价格带重点推出主力产品，并淘汰与之相冲突的其他边缘化以及负面产品，合计共清理了 618 个无效低端 SKU。目前，公司已经形成了以“伊力特曲”、“老陈酒”为主导的中档产品和以“伊力大曲”、“老朋友”为主导的低端产品，而高端产品则以伊力王酒和伊力老窖系列为核心，实现了高中低主流价格带全覆盖。其中有不少大单品，如伊力老窖、小老窖、伊力王、小酒海等已实现快速放量。

产品定位向中高端发力。近年来公司顺应白酒市场的高端化趋势，依托品牌营销、广告宣传、渠道拓展等方面，打造以伊力王酒和伊力老窖为核心的高端系列。伴随 2018 年推出伊力壹号窖，公司高端产品覆盖了 200-600 元的价格带，消费场景以商务宴请为主。

3.1.2 回收伊力王酒渠道，承接消费升级红利

定位于次高端，有望带动疆内外市场扩容。伊力王是公司与盛初集团合作的包销产品，公司于 2021 年 7 月收回伊力王酒经营权。伊力王系列定位 400-500 元次高端价位，处于公司未来重点布局的价格带，在新疆经济发展大背景下，有望带动商务用酒跳跃式升级扩容。

区别于百元价位产品渠道的大流通模式，目前伊力王以团购渠道为主，公司通过自营、厂家直管模式在疆内各地级市招收有团购资源的经销商，全面覆盖地级州。

公司将加快伊力王升级产品的上市速度，计划在八个地州支线机场投放广告，以此加大伊力王产品的宣传。同时伊力王预计将于 2022 年下半年开始进入省外市场，匹配销售团队和品牌运营中心，展开疆外招商运营，扩展疆外市场。

3.1.3 顺应消费升级，焕新老窖大单品

强化品象，46 度伊力老窖焕新升级。公司 46 度伊力老窖是 250ml 小 酒产品，占位 200 元以下价格带，在新疆市场具有消费者基础及绝对话语权。

2021 年初，公司在包装、品质、价格方面升级该款十亿级销量产品，助力提升品牌整体形象，为伊力老窖、伊力王酒其他系列产品的提价升级奠定基础。

公司 2021 年重磅推出 46 度伊力老窖升级产品-“镀金时光伊力老窖”，为致敬 30 年的经典之作，目前已大规模上市：

外观上：沿袭 46 度伊力老窖白底红标的颜色搭配，调整包装细节。瓶身设计为“坛式瓶”，下移整体重心下移，展现端庄大气；在品牌标识上镀金表现 “伊力老窖”名称，突出品牌标识。

品质上：新品通过“降度高味”核心技术，优化了产品口感。保持伊力特酒体醇厚绵长风格上，结合现代酿酒技术，塑造媲美高度烈酒的经典口感。通过品质升级，保持 46 度伊力老窖产品原有的口感优势和风味特色，继承发扬“浓香型”优势。

产品定位上：提价约 30%，占位 80 元左右价格带，实现产品良性更迭，成为公司“提价+产品升级”的先驱，在产品矩阵结构性升级中起到带头作用，为公司提供增长驱动。

3.2 渠道模式：回收渠道，营销发力

陈智董事长上任后，为解决公司传统包销模式对经销商依赖度高的问题，公司深入推进渠道模式改革，设立品牌运营公司，对次高端价位系列产品伊力一号窖进行自营直销，对其余包销产品进行价格指导，实现由包销向“经销商+自营+线上”的模式转变，加大渠道端费用投入，增加销售人员：

省内：深度依赖经销商，以包销模式为主。疆内市场地广人稀，人员及费用辐射效率较低，华东苏酒代表性的深度分销、厂家主导的渠道操作模式在疆内存在投入产出效率较低的弊端，因此公司在疆内以包销模式为主，由经销商分担酒厂物流运送等成本。

公司 2021 年 7 月收回伊力王酒包销权，通过招募州地级代理，目前以团购渠道为主；核心单品伊力小老窖由原本伊犁糖酒公司独家包销运营调整为伊犁糖酒+品牌运营中心+电商部的销售模式，其余核心单品如伊力老窖、伊力特曲、老陈酒等仍为合作包销制。公司客户集中度较高，经销商队伍较稳定，2020 年前五大客户贡献近 75%的销售额。

省外：品牌运营公司+电商公司双重发力，加速市场扩张。

（1）品牌运营公司：合作经销商，扩张疆外市场。

2017 年，公司控股并引入 30 名经销商参股成立品牌运营公司，负责伊力特优质系列产品的疆外市场布局及销售工作。

2018 年 1 月，公司与盛初咨询签订战略协议，合作开拓疆外市场。品牌运营公司疆外经销商由 18 年的 90 家增至 20 年的 154 家。通过运营公司绑定经销商利益，给予经销商发展激励支持，推动品牌泛全国化发展进程。

（2）电商公司：建设线上销售渠道，打造重点省区市场。

由于电商渠道建设成本较低，公司前期拓展疆外市场优先发力线上平台。通过建设京东、天猫、1919 酒类直供和酒仙网等线上经销商平台渠道，利用其仓储及物流优化发货慢的问题。

未来公司计划调整线上产品及价格结构，增大线上渠道投入，发力直播、短视频等新兴渠道，进一步提升业绩贡献。

稳步推进广宣营销，加强品牌建设。

公司一改只收不投的营销方式，不断加大对高铁、机场广告、广汇男篮等终端品牌建设投入，广告宣传推广费用显著提升。伊力王产品广告于 2022 年 1 月 10 日起登陆央视军事频道 CCTV-7，分别在新闻联播、国防军事早报、防务新观察等栏目前后占据黄金时段轮番播出，符合公司“英雄本色”的品牌定位，不断扩大品牌影响力与知名度。同时通过“为伊力特喝彩”抖音挑战赛促销活动, CBA 球员抖音直播、抖音官方账号《平凡英雄》、《英雄本色》、《热血英雄》致敬军人剧集等方式投入线上营销。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

销量假设：近年来公司紧抓消费升级趋势，产品结构实现不断升级。由于公司未来针对伊力王酒加大市场投入，进行控价提量，我们预计22-24年高端酒销量将持续提升，增速保持在 15%左右，而中低端酒22-24年销量增速放缓，占比持续下降。

吨酒价假设：白酒行业进入第三成长阶段，消费升级是长期趋势，公司受益于区域渠道扩 展、产品结构稳健提升，预计22-24年白酒业务的吨价有望实现平稳增长，其中高端酒吨价有望持续上行，中低端预计保持平稳，预计22-24年高、中、低档吨酒价分别维持8%，1%，1% 左右增速；

费用率假设：由于公司不断进行疆外业务扩张，广告投放等营销活动的力度和广度，我们预计公司广告费、职工薪酬、运费、业务推广费等投入将伴随营收规模增长而有所提升，预计 22-24年销售费用率保持8%，预测22-24年管理费用率保持约2.5%。期间总费用率总体保持稳定。

4.2 估值分析

我们选取区域型酒企或产品价格带与公司相当的白酒企业，采用 wind 一致预期，可比公司 2022-2024 年平均估值约 29、24、19 倍，考虑公司未来高端产品占比有望持续提升，且疆外扩张有望加速，公司估值水平略低于平均，我们认为未来其估值仍具备向上空间。

4.3 总结

公司是新疆白酒龙头企业，短期有望受益于疆内人货流动逐步常态化、白酒餐饮、宴席等消费场景修复实现业绩恢复性增长，中期有望受益于疆内经济建设由“维稳”转向“发展”，带动疆内次高端价位商务消费量及推动大众价位消费升级；疆外以援疆干部为切入点，积极布局江苏、山东等市场；渠道方面，近年公司深入推进渠道模式改革，设立品牌运营公司，实现由包销向“经销商+自营+线上”的模式转变，发力团购、聚焦渠道打造伊力王次高端价位单品。

我们预计公 司 22-24 年归母净利润分别为 3.75、4.81、5.76 亿元，同比增长 20.0%、28.2%、19.8%；EPS 分别为 0.80 元、1.02 元、1.22 元，当前股价对应 PE 为 29、23、19 倍。

5 风险提示

1）疫情反复影响消费及物流：疫情带来的管控措施易影响以宴席宴请、走访送礼为代表的白酒主要消费场景，若疫情冲击持续超预期，公司销售或受需求端影响不及预期，物流发货或受疫情影响不及预期；

2）产品结构升级不及预期：公司原材料成本上升，提价之后价格传导不畅，高档酒年份、柔和等系列市场份额挤压，产品结构高端化进展受阻；

3）疆外扩展进程不畅：公司疆外市场拓展路径不畅，无法摆脱疆内白酒消费规模局限性。

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索菲亚研究报告：管理改善&零售变革，定制专家再启航

1 定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行

1.1 衣柜龙头，大家居战略持续推进

从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于 2003 年广州增城，中国衣柜行业的先行者， 2011 年 A 股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014 年设立成都、嘉善、廊坊、黄 冈 4 个生产中心，辐射全国，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年 开创华鹤木门，2020 年推出大众品牌“米兰纳”，2021 年将索菲亚主品牌“柜类定制专 家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、 全渠道融合发展。2015-2021 年收入从 31.96 亿元提升至 104.07 亿元，CAGR 为 21.7%。

纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段：

2003-2012 年：专注衣柜，从地方走向全国。2003 年索菲亚设立广州增城基地（华 南），专注定制衣柜，2007 年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产 模式，提高生产效率，2011 年在深交所上市，成为 A 股首家定制家居上市公司， 2012 年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。

2013-2017 年：迈向大家居，布局智能制造。2013 年公司推出大家居战略，2014 年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017 年进军华鹤木门。此外， 2015 年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016 年注 资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智 能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017 年收入从 17.8 亿元增长至 61.6 亿元（CAGR 为 36.3%），归母净利润从 2.5 亿元增长至 9.1 亿元（CAGR 为 38.7%）。

2018-至今：大家居拓展不畅，渠道&管理改善进行时。2018 年公司业绩增速承压， 收入 YOY 从 2017 年的 36%下降至 19%，净利润 YOY 从 2017 年的 37%下降至 5.8%；主要系 2018 年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后 大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、 橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考 核等多维度改革，运营效率提升；2021 年 5 月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠 道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021 年索菲亚 衣柜/橱柜/木门实现收入 82.69/14.20/4.58 亿元，同比增长 23.4%/17.25%/56.90%；索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分 别为 2730/1122/534/265 家，较年初分别+11/+14/+195/+22 家。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构稳定，重视团队激励。截至 2021 年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建 生（原总经理）分别持有公司 20.50%和 19.41%的股份，合计持股 39.91%，股权相对集中。 此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员 工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。

管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧 为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、 “索菲亚黄埔 EMBA 班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为 公司的长远发展保驾护航。

1.3 品类扩张，品牌矩阵搭建齐全

品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行 业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、 渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、 欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者 可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高 精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量 由 2017 年的 3175 家提升至 2021 年的 4863 家。

衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自 2001 年从事衣柜业务，2014 年进军橱 柜业务，2017 年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看，

衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021 年衣柜营收 82.69 亿元（占比 79.46%）， 同比+23.38%，2017-2021 年 CAGR 为 12.53%。2021 年索菲亚柜类定制经销商/ 专卖店分别为 1734/2730 家，较年初+82/11 家，其中省会/地级/四五线城市门店 占比 14%/20%/66%，营收占比 33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改 革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。

橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021 年橱柜营收 14.20 亿元（占比 13.64%）， 同比+17.25%，2017-2021 年 CAGR 为 24.54%。2018/2019/2020/2021 年橱柜门 店数分别为 822/845/1108/1122 家，净增加 102/23/263/14 家；2021 年司米经销 商/专卖店分别为 929/1122 家，较年初-29/-14 家，相较于衣柜数量来看，公司门 店仍有下沉空间。

木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021 年木门营收 4.58 亿元（占 比 4.40%），同比+56.86%，2017-2021 年 CAGR 为 58.21%，其中“索菲亚木门” 经销商/独立店/融入店分别为 934/534/804 家，较年初+141/195/173 家，“华鹤木 门”经销商/专卖店 310/265 家，较年初+84/22 家，公司木门依托品类协同叠加开 店加速，收入实现高速增长。

我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务 稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。

衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020 年衣柜毛利率从 37.54%上升至 40.44%，规模效应持续显现，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct），主要系 1）板材等原 材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU 提升，生产效率下降 &费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由 2017 年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 为 2.8%），主要系索菲亚 持续升级产品结构，由 E0 板升级为零甲醛康纯板，2019 年初至 2021Q3 康纯板客户占 比由 14%提升至约 90%，订单占比由 8%提升至约 90%。

橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。2014-2019 年索菲亚橱柜单位成本由 19854 元/单下降至 6526 元/单，规模效应释放，对应毛利率从 22.56%提升至 28.54%；2020 年毛利率下降 5.87pct 至 22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021 年毛 利率上升 3.59pct 至 26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索 联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。

木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021 年索菲亚木门单位制造费用由 448 元 /趟下降至 334 元/趟，对应单价从 2036 元/趟上升至 2264 元/趟，规模效应凸显，目前 公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、 产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。（报告来源：未来智库）

2 市场规模广阔，龙头市占率有望提升

2.1 存量需求有望激发，消费者需求多元

2.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点

新房市场下行趋势明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。2021 年 1-12 月商品住宅 新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单 12 月为-33%、+1%，短期地产商 降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确 定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约 2 年，竣工至新房定制家 居装修周期平均为 0.5-1 年，新房市场需求预计稳定下滑。虽然新房总体销售套数萎缩， 但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，2021 年 1-12 月精装房 开盘房间数同比为+16%，预计 2021-2030 年精装房渗透率从 21%提升至 39%，开盘 数量从 295 万套上升至 495 万套，CAGR 为 5.9%。

存量房需求将成为主要增长驱动。新房占比预期稳定下降（毛坯房占比下降更为明显），但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长 来源。根据我们测算，2020-2030 年新房销售套数从 1355 万套下降至 1261 万套，二手 房交易套数从 432 万套提升至 581 万套。假设如下：

1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到 2015-2021 年数据。假设 2022-2050 年增 速下滑趋缓，从-5%到-2%。

2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到 2021 年精装房渗透率为 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct，2050 年达到 60%。

3）单套普通住宅面积：假设 2021-2030 年年均下降 1.5 平米/套，2030-2050 年年均下 降 0.5 平米/套。

4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到 2015 年数据，之后年份通过累加 当年新房销售套数得到。

5）二手房交易套数：2015-2020 年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设 2021-2050 年 增速为 3%。

1.1.2 消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势

消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关 注产品价格，即产品性价比为核心关注点。我们分析认为核心在于中国供应链优势明显， 供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾 向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同 时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出，主要成长路径为多品类+多品牌+多 渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。

消费者年轻化，整装应运而生。家居市场 35 岁以下消费者占比达 76%，其中 25-30 岁 客户占比约 40%，80、90 后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化 采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬 装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合 消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖 场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。

消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。我国居民人均可支配收入持续提升， 从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近 5 年消费占比提升 2.7pct， 意味着消费者更愿意为居住环境付费，如索菲亚板材由 E0 板升级至零甲醛添加的康纯 板，2019 年至 2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从 14%上升至约 90%，订单占比从 8% 上升至约 90%。同时，伴随中国城镇化率提升，低线市场消费呈现升级趋势，龙头企业 市场下沉迎来契机，市场进一步集中。

渠道流量分化，线下体验仍占据主导。尽管线上渠道渗透率持续提升，消费者网购意向 仅次于线下品牌专卖店，但主要采购产品为灯具、卫浴、家纺等标准化、低价产品；定 制家居客单价较高，产品非标，且具有线下量尺、安装等服务，消费者线上直接下单可 能性较低，而线上线下双向导流可能性更大；根据 2021 中国家居行业洞察白皮书，国内 消费者线下购买或者线下体验占比仍达 83%。目前，定制家居企业布局线上主要是为了 获取更多流量抓手，增加流量入口，其线上渠道收入占比并不高。如欧派家居聚力构建 MCN，开辟线上全景零售新模式；索菲亚整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种方 式，打造线上线下一体化营销闭环；尚品宅配依托 O2O 平台新居网以短视频、直播、互动等构建私域流量池，互联网基因突出。

2.2 规模测算：2030 年橱柜+衣柜+木门市场规模超 3200 亿

2027 年定制家居存量房市场规模有望超过新房市场。我们预计 2021 年橱柜+衣柜+木门规模分别为 2354 亿元，其中 2021-2030 年、 2030-2050 年 CAGR 分别为 3.7%、2.3%，存量房市场 CAGR 分别为 8.4%、3.9%，新房市场 CAGR 分别为 0.1%、-0.2%；零售市场 CAGR 分别为 3.2%、2.4%，大宗市场 CAGR 分别为 7.4%、1.6%。新房市场主要由城镇化率提升及精装房渗透率提升推动，存量房市场 主要由二手房交易需求提高与翻新需求提高推动。

橱柜：预计 2021/2030/2050 年市场规模分别为 1084/1541/2235 亿元。其中，2021-2030、2030-2050 年橱柜市场规模 CAGR 分 别为 4.0%、1.9%，存量房市场 CAGR 分别为 8.4%、3.4%，新房市场 CAGR 分别为 0.7%、-0.4%，零售市场 CAGR 分别为 3.3%、2.2%， 大宗市场 CAGR 分别为 7.0%、0.7%。虽然新房市场中精装房渗透率提升，但是新房销售套数下滑，导致新房需求量逐步萎缩，而存量 房市场中低线城市渗透率逐步提升，二手房交易翻新需求+自住房翻新需求将在 2029 年达到 810 亿元，超越新房市场 742 亿元。此外， 供给端的板材、五金件等原材料的升级和需求端的消费升级共同推动橱柜价格增长。关键假设：

1）毛坯房配置比例：2015-2050 年为 60%-65%，2020 年因疫情影响，配置比例降至 55%。

2）精装房配置比例：100%。

3）二手房交易配置比例：类同于毛坯房配置比例。

4）自住房翻新配置比例：2015-2050 年为 50%-55%。

5）自住房翻新年限：15 年。

6）平均每户配置数量：1 套。

7）零售渠道出厂口径单价：2015 年为 8000 元/套，2016-2050 年 CAGR 为 1.5%。

8）大宗渠道出厂口径单价：2015 年为零售出厂口径的 70%，2016-2050 年 CAGR 为 1.0%。

衣柜：预计 2021/2030/2050 年市场规模分别 830/1201/2263 亿元。其中，2021-2030 年、2030-2050 年市场总体规模 CAGR 分 别为 4.2%、3.2%，存量房市场 CAGR 分别为 9.9%、4.9%，新房市场 CAGR 分别为-0.1%、0.1%，零售市场 CAGR 分别为 3.9%、3.2%， 大宗市场 CAGR 分别为 8.4%、3.5%。关键假设：

1）毛坯房配置比例：2015-2050 年为 50%-70%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

2）精装房配置比例：2015-2050 年为 20%-35%。

3）二手房交易配置比例：2015-2050 年为 35%-60%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

4）自住房翻新配置比例：2015-2050 年为 30%-50%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

5）自住房翻新年限：15 年。

6）平均每户配置数量：2.5 套。

7）零售渠道出厂口径单价：2015 年为 3500 元/套，2016-2050 年 CAGR 为 1.5%。

8）大宗渠道出厂口径单价：2015 年为零售出厂口径的 70%，2016-2050 年 CAGR 为 1.0%。

木门：预计 2021/2030/2050 年市场规模分别为 440/518/647 亿元。其中，2021-2030、2030-2050 年市场总体规模 CAGR 分别为 1.8%、1.1%，存量房市场 CAGR 分别为 5.5%、2.3%，新房市场 CAGR 分别为-1.1%、-0.6%，零售市场 CAGR 分别为 1.3%、0.9%， 大宗市场 CAGR 分别为 8.6%、3.0%。关键假设：

1）毛坯房配置比例：100%。

2）精装房配置比例：2015-2050 年为 50%- 68%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

3）二手房交易配置比例：60%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

4）自住房翻新配置比例：50%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

5）自住房翻新年限：10 年。

6）平均每户配置数量：3.5 套。

7）零售渠道出厂口径单价：2015 年为 600 元/套，2016-2050 年 CAGR 为 1.5%。

8）大宗渠道出厂口径单价：为零售出厂口径的 70%。

2.3 竞争格局：龙头集中度仍有明显提升空间

国内集中度仍有明显提升空间。我国 2020 年橱柜、衣柜、木门 CR4 为 11.8%、20.4%、 10.6%。横向比较，1）橱柜：美国 2019 年 CR3 为 30%，欧洲 2015 年 CR5 为 35%（其 中德国 CR5 达 65%以上），韩国 2016 年 CR3 达 69%；2）木门：北美 2015 年 CR3 为 78%。目前我国定制龙头公司尚未做到全国一盘棋，集中度明显偏低，短期疫情考验促 进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要 求提高，定制龙头市占率提升趋势明确。（报告来源：未来智库）

3 供应链优化&渠道变革，重塑成长动力

3.1 中后台强劲，内部价值链凸显

数字化助力效率提升。索菲亚自 2014 年起开始组建 IDC、宁基智能和极点三维，目前是 业内首家拥有全方位、垂直一体化”数字化”运营平台的企业。随着黄冈工业 4.0 工厂于 2018 年投产，车间由数据驱动传输机器，实现每一款板材在开料、封边、打孔、包装等多个环节均由机械臂、智能物流系统自动完成；缩短了每批板件的生产周期，加快物流 运转，大幅提高索菲亚订单处理效率，促使柔性制造再升级。2015-2020 年，索菲亚人 均创收从 45.55 万元提升至 63.44 万元，人均创利从 6.54 万元提升至 9.06 万元，二者 CAGR 同为 7%；2017-2020 年生产人员占比从 67%下降至 60%，欧派家居同期从 64% 下降至 63%，对应索菲亚 2020 年平均生产人工费用 7.66 万元，欧派家居为 8.10 万元， 索菲亚制造端人效提升明显。

七大产能基地保障供应效率。索菲亚拥有广州增城、四川成都、河南兰考、齐齐哈尔、河北廊坊、浙江嘉善、湖北黄冈七大产能基地，凭借全国化产能布局，将经销商平均交 货周期缩短至 7-12 天，同时降低了运输成本和运输损耗，2019 年运输费用率 0.4%，业 内最低，2020 年存货周转率为 13 次，业内最高。索菲亚通过全国产能布局降低运营成 本，为客户提供更快、更高品质和更具性价比的产品与服务。

3.2 零售：“产品、品牌、经销商”三维优化，零售改善效果有望显现

困境下彰显韧性，改革后效率提升有望。2018 年来受制于地产下行周期，定制家居行业 增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后通过资本加持大力扩张，业内竞争愈发激烈。 索菲亚因经销商管理粗放、基本盘衣柜增长承压、新品类橱柜和木门拓展不畅，导致公 司整体收入与利润增速明显承压。困境下公司战略变革，通过管理变革、渠道效率优化、 品牌矩阵多元化、衣/橱/木强化品类融合等多重措施，效果有望显现。

引入杨鑫推动管理变革。2021 年 5 月引入欧派杨鑫总（现任索菲亚副总），杨鑫总于 2003 年加入欧派，在职 18 载，于 15 年接手欧派衣柜出任总经理，短短 5 年带领欧派衣柜成 为国内领先，同时于 19 年 11 月任欧派副总裁，具备国内一流的集团化管理经验。杨鑫 总加盟索菲亚后，负责“索菲亚衣柜|整家定制”和集团设计中心的运营及管理工作，梳 理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现促经销 商活力增强，门店升级换新，套系化销售比例提高。

产品升级&品类融合促客单值提升。1）产品升级：索菲亚注重新品研发，2015-2021 年 研发投入从 0.41 亿元增长至 2.90 亿元，CAGR 为 39%，在强研发的基础上，公司板材 由 E0 板升级至零甲醛添加的康纯板，2021 年 9 月索菲亚康纯地板正式纳入国家孕婴网 体系，成为定制家居唯一入选企业。2019 年至 2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从 14% 上升至约 90%，订单占比从 8%上升至约 90%。2）多品类融合：索菲亚衣柜发家，品 类延伸过程中渠道管理粗放、品类天然流量弱势等问题显现，橱柜发展缓慢，2017-2019 年橱柜由 5.9 亿元上升至 8.5 亿元，低基数下 CAGR 仅为 20%。2018 年后，索菲亚扩大 招商范围，加大橱柜考核力度，通过开店补贴、阶梯返点、新品补贴等措施激励经销商， 加强衣/橱/木联动销售，2018-2021 司米橱柜经销商由 722 家增至 929 家，店面数量由 822 家增至 1122 家。公司基于产品迭代与多品类融合实现客单值大幅提升，2017-2021客单值由 9960 元/单提升至 14491 元/单，CAGR 为 9.8%，同时新品类增速靓丽，2021 年橱柜/木门营收为 14.20/4.58 亿元，同比增长 17.25%/56.86%。

差异化切入整家定制。2021 年 12 月 19 日，索菲亚发布“一体化研发、一体化设计、一 体化搭配”三位一体的的整家定制战略，满足消费者一站式购齐、一体化安装需求。

产品：涵盖“衣柜、橱柜、木门、墙板、家具家品、地板、家电”7 大核心品类。解 决“入户空间、餐厅空间、客厅空间、卧室空间、多功能房、厨房空间、卫浴空间、 阳台空间+畸零空间”8+1 空间的居住痛点，实现“整家定制 10 配”，即衣橱配、 柜地配、厨卫配、门墙配、门柜配、家具配、软装配、电器配、风格配、品质配。 基本上覆盖了除基装以外的全线家居产品，为目前业内最齐全的整家定制产品线（欧 派家居整家定制仅涵盖全屋定制+软装+部分墙板）。

合作品牌：海尔、舒达、美的、海信、海蒂诗、松下家电、喜临门、敏华、卡萨帝、 三翼鸟等。公司与各细分品类领军品牌进行互相背书，达成强强联合，打造高质量 的整家定制生态圈，大牌配大牌的品牌联合方式，也为消费者提供“品质保证+高性价比”的一体化家居产品。

优化经销商，高品质服务提升转化率。2018 年后公司遇成长瓶颈，开始加强经销商精细 化管理，主要从开店、提货、服务三个维度实行千分制考核，大力扩充区域经理人数， 督导经销商将公司战略落实到位，同时扩大招商范围，提高淘汰率，增强经销商进取意 识，2018/2019 年分别优化经销商 100/95 位，末尾淘汰率从 2%提升至 6%-8%。2019 年公司推出“自行车服务模型”，以“用过的顾客都说好”为方向，依托 CSI 和 DSI 两大 核心，全面提升经销商精细化管理程度。剥离米兰纳后，2018-2021 年单经销商开店数量（经销商店面数量/经销商数量）由 1.34 家提升至 1.40 家，经销商开店意愿提升明显。

客户服务：设立 CSI，优化客户体验。公司 2018 年起建立 CSI（Customer Service Index 客户服务指数），通过客户满意度（客户对区域服务的评价）、一次投诉率（客 户 400 单次投诉）、重复投诉率（客户 400 重复投诉）、特殊扣分项（数据失真、客 户投诉处理不当造成负面影响等）四个指标进行考核，提升经销商的服务水平。

工厂协调：设立 DSI，强化协调能力。公司 2019 年 12 月在优化经销商的同时设 立 DSI（Dealer Service Index 经销商服务指数），从产品出错率（工厂产品质量不 合格）、工厂投诉率（因工厂问题造成的投诉）、发货及时性与准确性、服务满意度 （经销商对工厂服务的评价）四个维度考核工厂，提高工厂与经销商之间协作效率。

非常 6+1 服务，保障服务落地。2019 年索菲亚制定“非常 6+1”服务标准，明确 销售、设计、生产、送货、安装再到售后每一个环节的服务标准，通过索菲亚全屋 定制服务号“顾客说”呈现，保障服务到位。“顾客说”类似淘宝评价，顾客的售后 问题、安装工人发现的工厂问题都可以在服务号中进行反馈，工作人员会及时跟进 解决，同时，公司还建立了 400 呼叫系统，抓取 CSI 中的经销商投诉数据、DSI 中 的工厂投诉数据，及时反馈给区域和工厂，督促工厂和区域解决客户问题。

主品牌聚焦&新品牌下沉，提高覆盖深度与广度。针对前期索菲亚中高端全屋定制品牌 覆盖面不足的问题，公司于 2020 年 9 月推出互联网、轻时尚品牌 “米兰纳”，差异化 覆盖价格带 699-1000 元/㎡，依托强供应链&研发能力，高性价比抢夺下沉市场。2021 年公司开始独立招商，截至 2021 年，米兰纳共有经销商 360 家，专卖店 212 家。

产品：差异化定位高性价比的产品，原材料采用 E0 级板材和国产五金（索菲亚选 用 80%的康纯板和进口五金）降低生产成本；同时，针对互联网年轻消费群体的家 居生活及消费趋势，在现有风格基础上，持续完善产品矩阵，通过 5 大风格（现代、 北欧、轻奢、中式、美式），32 种畅销花色，满足年轻人的家装需求。

招商：采取独立招商，因为现有经销体系产品毛利高，米兰纳产品强调性价比，因 此基本不在现有的经销体系内招商，2021 年招商 360 家，奠定未来成长基础。

建店：定位下沉市场，租金更低、店面面积较小，通过快速开店培训、降低开店门 槛等措施，加快经销商开店进程，2021 年开店 212 家。

品宣：跟踪年轻消费者为代表的刚需消费群体的生活轨迹，通过线下店面形象、产 品展示、展厅文化、展示标准、导视 VI 系统以及线上精准传导的方式，全方位彰显 米兰纳互联网轻时尚的品牌调性，扩大品牌影响力。

品牌红利兑现，盈利能力领先。近年来零售家居市场增速放缓，根据国际统计局数据， 2015-2021 年家居零售额 CAGR 仅为-6.2%，线下自然客流逐渐减少，公司困境思变， 主动营销，打造线上线下一体化营销闭环。

发力数字化营销，覆盖全域流量。1）在微博、、小红书、抖音等线上平 台针对性发布装修技巧、房间改造方案、全屋定制攻略等内容，体现品牌定位“定 制专家”，实现精准引流获客；2）与社群 KOL 展开合作，依托 KOL 在社群内公信 力，在多平台以博文软广+直播带货形式扩大品牌影响力。

优化线下服务，提升客户购物体验。1）加大销售培训力度，定期为门店提供线上及 线下培训，课程包括品牌文化、产品认知、销售设计等课程，提升终端服务水平； 2）关注消费者意见，重视线下店面管理与品象维护，线下门店根据消费者反馈 及时做出调整。

目前，索菲亚已经成为品类齐全、品牌矩阵完善、客户覆盖多元的国内定制龙头，基于 前期品牌宣传的精准投放，品牌红利逐步兑现，2018-2020 年广宣费占总营收的比重由 4.17%逐渐减至 3.08%，对应 2020 年净利率为 14.7%，位居业内第一。

3.3 整装：乘东风，经销&合营双轮驱动

颜值&便捷驱动，整装破局可期。新一代消费者倾向于选择“包干式”服务，整装能够实 现全屋风格统一，同时一步到位解决家装问题，因此逐步成为主要流量渠道。龙头企业 依托供应链优势及品牌知名度建立装修渠道合作，对于公司综合能力的要求较高。目前 业内整装模式主要分为 4 种，分别是经销模式、合营模式、自营模式以及整装云模式。

经销模式：目前主流模式，由定制企业补贴经销商，经销商给家装公司支付返点与 进场费开展业务，同时负责设计、安装、以及售后服务。该模式切入门槛低，适合 前期渠道导入，但装企是流量入口，话语权高，定制企业盈利空间被压缩。目前欧 派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等定制企业均发展此模式。

合营模式：定制企业总部直接与家装公司合作，定制企业负责产品，家装公司负责 安装与售后服务，该模式对定制家居品牌力提出更高要求，同时需要平衡原经销渠道利益，因此具备较高壁垒。该模式下家装公司类同于经销商，渠道链条缩短，效 率提升。目前欧派家居主要是与当地龙头家装公司合作，索菲亚主要与全国性家装 龙头创立合资子公司形式拓展。

自营模式：定制企业亲自上阵直接面对终端消费者，主导流量获取、生产制造、装 修落地、售后服务等全流程。该模式综合考量定制家居企业的获客能力、产品设计、 供应链能力以及全流程管理协调能力。目前主要是尚品宅配在此方向上推进。

整装云模式：定制家居企业以强信息化和供应链能力为核心，赋能众多中小装修公 司，该模式的成功的关键要素在于借助信息化技术指导装修环节模块化、标准化、 流程化，减少出错率，形成规模效应，实现“所见即所得”。目前行业内仅尚品宅配 在该方向上摸索。

“经销+合营”并行，拓展顺利。索菲亚 2018 年通过经销模式切入整装，2019 年探索 合营模式，2020 年依托品牌知名度及供应链优势与星艺装饰、圣都家装等头部装企强强 联手，通过设立合资子公司的形式达成利益绑定，提供整装专供产品，在保障原有零售 经销商利益的同时推动经销商与当地装企、设计工作室合作，实现整装赛道加速发展。 2020 年公司完成 500 家装企签约计划，2021 年整装创收 5.29 亿元。

圣都家装：家装行业领导者。圣都家装成立于 2002 年，2011 年率先推出 A6 精装 产品进军整装，2015 年成立第一家外埠分公司快速覆盖浙江地区，2017 年成立“精 工装”进军批量精装修领域，2013-2017 年 5 年内实现业绩 25 倍增长，2019 年实现合同额 33 亿元，品牌价值达到 21 亿元。2020 年公司与索菲亚设立合资公司（， 索菲亚/圣都分别占比 51%/49%）。目前圣都家装已成长为品牌力强劲、覆盖区域广 阔、客户资源丰富的龙头家装公司。

星艺装饰：家装领域先行者。1991 年公司成立于广州，1997 年拓展深圳，2005 年 进驻全国 21 个省市，分支机构逾 250 家。2008 年公司荣获广东省著名商标，2011 年在电视台多个频道黄金时间进行品牌推广，2019 年开始通过战略联盟加速拓 展整装，2020 年与索菲亚签署合作协议，将设立合资公司，实现资源共享，优势互 补。

3.4 大宗：稳字当头，控制风险

优化客户结构，控制风险。公司以自营和经销结合方式布局大宗，目前与多数国内 top100 房企达成战略合作，同时成为多家对环保要求极高的医院、学校等机构的指定供应商。 2021 年索菲亚大宗业务创收 16.04 亿元，占比 15%，明显低于业内主流公司，同时计 提恒大相关减值约 9 亿元，2022 年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风 险，预计收入维持稳定。

4 对标韩国汉森：大家居战略的成功典范

4.1 汉森成长复盘：大家居模式先行者

韩国定制家具龙头，大家居战略成功典范。公司成立于 1970 年，于 1980 年创立品牌 EURO，产品定位高端橱柜和厨房用品，1986 年在韩市占率第一。目前汉森共拥有 16 个 超过 1 万平米以上的大型展示厅，800 多家经销商，1000 多家 REHAUS 合作伙伴，每月 300 万名顾客访问 Hanssem Mall，已发展成为产品多元、品牌矩阵齐全、渠道布局完善 的韩国定制家居龙头。2010-2020 年营业总收入从 6239 亿韩元提升至 20675 亿韩元， CAGR 为 13%。

1）20 世纪 70 年代-20 世纪末：家具行业高增，确立龙头地位

家具行业高增，橱柜业务确立龙头地位。20 世纪 60 年代韩国开启第一个经济发展五年 计划，1970-1997 年韩国 GDP 从 3 万亿韩元增长至 542 万亿韩元，CAGR 为 22%；在 此阶段，韩国城市化率从 41%上升至 79%，推动住房市场&家居市场繁荣，1970-1996 年住宅竣工套数从 12 万套/年增长至 59 万套/年（CAGR 为 7%），韩国家具和其他制造 业总产值由 6 万亿韩元增长至 988 万亿韩元（CAGR 为 38%）。在此阶段，1970 年公 司率先提出立式橱柜概念，1977 年开始出口橱柜，1980 年公司设立高端橱柜品牌 “EURO”，1982-1984 年汉森收入结构中出口占比达约 50%，80 年代中后期受国际政 治经济环境影响，韩国家具行业趋于本土化，1986 年公司成为韩国橱柜行业龙头，并持 续加大研发设计投入，1990 年成立 Hanssem 设计研究中心。

2）20 世纪末-08 年金融危机前：家居增长放缓，开启大家居战略

家居增长放缓，开启大家居战略。受亚洲金融危机影响，经济换挡降速，1997-2007 年 韩国 GDP 从 542 万亿韩元增长至 1090 万亿韩元（CAGR 为 7%）；家具和其他制造业总 产值从 1088 万亿韩元增长至 2390 万亿韩元（CAGR 为 8%）。在此阶段，公司开启大家 居战略，1997 年将业务领域扩展至卧室、客厅、书房、儿童房、浴室等室内家居空间， 2001 年室内家居销售额行业第一，截止到 2007 年室内家居零售收入为 1309 亿韩元， 占比达到 32%，超过橱柜零售，1999-2007 年营业收入从 2690 亿韩元增长至 4954 亿韩 元（CAGR 为 8%）。

3）2008 年金融危机-至今：经济低迷&地产下行，多品牌&多渠道构筑竞争优势

家居需求趋弱，多品牌+多渠道打造竞争优势。全球金融危机影响下韩国经济增速下降， 2008-2020 年 GDP 从 1154 万亿韩元增长至 1933 万亿韩元（CAGR 为 4%），2008-2019 年家具总产值从 2722 万亿韩元增长至 4236 万亿韩元（CAGR 为 4%）。在此阶段，公司 通过多品牌+多渠道打造竞争优势，1）多品牌：公司 2006 年成立中高端橱柜品牌 “KITCHEN BACH”，2007 年针对存量房再装修需求和中低端市场推出品牌“IK”，2008 年成立奢侈橱柜品牌 MAISTRI，形成“奢侈-高端-中高端-中低端”全方位市场覆盖；2） 多渠道：公司拥有 500 家独家经销商，同时积极拓展电商渠道，2008 年和 2009 年分别 推出线上特供品牌 HOWIZ（橱柜、阳台柜）和 SAM（橱柜、衣柜），2013 年正式上线移 动端 APP，目前在 Hanssem Mall 线上网站月均访问量达约 300 万。

2.3.2 汉森的成功关键路径：推进大家居+供应链优化

韩国房地产增速放缓背景下，2009-2017 年汉森通过多品类+多品牌+全渠道布局，实现 逆势增长，收入 CAGR 为 19%，对应公司市值由 1717 亿韩元增长至巅峰 71543 亿韩元， 成为 41 倍大牛股。

1）前端：多品类+多品牌+多渠道

多品牌+多品类，提高收入天花板。汉森以橱柜业务起家并深耕多年，但是在韩国 2008 年金融危机爆发，行业需求增速下滑背景下，公司采取多品牌和多品类发展战略，保障 收入稳健增长。1）品牌建设：公司积极推进差异化品牌建设，橱柜和卫浴领域分别推出 中低端品牌 IK + MILAN、高端品牌 KITCHENBACH + Euro、奢侈品牌 MAISTRI + HIBATH， 全方位渗透不同消费能力的顾客，截至 2020 年，在厨房家居 K-BPI（韩国品牌力指数） 连续 22 年荣获第一。2）品类拓展：公司加强橱柜业务拓展基础上，进军定制衣柜、定 制衣帽间等室内家居用品。橱柜和卫浴方面，2020 年 REHAUS 创收 5681 亿韩元，同比 增长 33.3%，占比 27%；KITCHEN BACH 创收 2277 亿韩元，同比增长 3.4%，占比 11%； 室内家居创收 3964 亿韩元，同比增长 10.8%，占比 19%，其中卧室/客厅/儿童房家具 的线下销售额分别增长 12%/34%/37%。

多渠道布局，扩大流量覆盖面。线上方面，2020 年实现收入 2373 亿韩元，同比增长 39.6%，占比 11%（+1pct），移动应用（APP）的 UV 显著增长 144%，在 Hanssem Mall 线上网站每月大约有 300 万访问量。线下方面，汉森目前在釜山等 16 个地点设有超过 1 万平方米的展示厅，包括 500 家独家经销商，其中 200 家为 Kitchen Bach 零售，80 家 为室内家居经销商。B2B 方面，公司提供橱柜及其他相关产品并进行整装以及全屋定制 服务，2020 年工程业务实现收入 2295 亿韩元，同比-14.8%，占比 11%（-5pct），主要 系地产景气下滑。

2）后端：信息化建设领先，注重客户口碑

信息化赋能全产业链，客户服务。汉森通过信息管理系统融合总部、生产工厂、经 销商所有工作流程，提高运营效率。此外，汉森在全国范围内完善运输供应链，为客户 提供“3 天交货、1 天安装”的服务。此外，客户还能选择所需交付和安装的日期，范围 从 1 天到 30 天不等，提升客户满意度和品牌口碑。

5 盈利预测与投资分析

索菲亚：零售成长多元，整装高增，大宗风险释放。索菲亚管理改善&零售变革兑现中， 整家定制初现成效，大家居模式践行者，有望迎来经营拐点。

衣柜：整家定制模式跑通与经销商优化下稳步增长，未来 3 年开店数量净增加 50/50/50 家。我们预计 2022-2024 年收入为 97.38/112.16/127.49 亿元，同比增长 17.8%/15.2%/13.7%，毛利率为 37.5%/37.5%/37.0%。

橱柜：开店空间广阔，衣橱联动与规模效应下有望实现量利双升，预计未来 3 年开 店数量净增加 50/80/100 家。我们预计 2022-2024 年收入为 16.67/19.60/22.80 亿 元，同比增长 17.4%/17.6%/16.3%，毛利率为 27.0%/26.5%/26.0%。

木门：2020/2021 年店面数量净增加 353/390 家，目前达 1603 家，未来有望依托 华鹤/索菲亚木门的品牌优势以及橱/衣柜的渠道优势，通过专卖店和融入店的形式 实现快速放量。我们预计 2022-2024 年收入为 6.51/8.90/11.94 亿元，同比增长 42.2%/36.7%/34.2%，毛利率为 20.0%/21.0%/22.0%。

投资分析：我们预计索菲亚 2022-2024 年营业收入为 123.68/144.41/166.73 亿元，分别同比增长 18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为 13.91/16.46/18.55 亿元，分别同比增长 1035.0%/18.3%/12.7%，2022 年 4 月 17 日股 价对应 PE 分别为 12.9X/10.8X/9.2X。

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宏华数科研究报告：数码印花领导者，设备+耗材双轮驱动之势已成

1 基本情况：数码印花龙头，设备+墨水双驱动

1.1 专注市场 30 年，设备+墨水双主业

公司成立于 1992 年，以纺织 CAD/CAM 起步，深耕数码喷印领域近 30 年， 形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优 化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系 统、纳米墨水配方等核心技术，是一家以数码喷印技术为核心，聚焦、数码印花的 工业应用，集售前咨询、售中调试、售后服务以及软件支持于一体的纺织数码印花 综合解决方案提供商，公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实 现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高 速工业喷印机及墨水等。

1.2 实控人持股 26.39%，核心成员股权激励到位

公司股权结构稳定，实际控制人金小团通过宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间 接持有公司 26.39%的股权。实控人金小团为技术出身，是教授级高级工程师， 2016 年 10 月至今任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行 董事。公司六名核心成员持股平台为驰波公司，核心成员持有驰波公司 17.91%股 权，驰波公司持有上市公司 12.49%股权。

1.3 2017-2021 年营收 CAGR=35.1%，归母净利 CAGR=43.0%

2017-2021 年，公司营收增速 CAGR=35.1%，2021 年营收达 9.4 亿元， 同比增 31.74%；归母净利润由 2017 年的 0.54 亿元提升至 2021 年的 2.27 亿 元，CAGR=43.0%，2021 年同比增 32.4%。2021 经营业绩与归母净利润较上年 同期增长较快，主要原因是由于上年度疫情的影响，导致上年同期金额相对较低所 致，在国内疫情得到良好控制的基础上，公司 2021 年的业务迅速恢复。

2009-2021，公司毛利率基本保持稳定在 38.4%-45.3%，净利率为 16.7%- 24.4%，整体而言，公司销售毛利率和销售净利率较为稳定且维持在较高水平，盈 利能力优秀。2017-2021 年，公司期间费用率呈下降趋势，2021 年达 15.93%， 体现规模效应。公司研发费用持续增长，2017-2021 年分别为 2,295 万元、3,139 万元、3,788 万元、4,653 万元、5562.7 万元。研发费用占营业收入的比重分别为 8.1%、6.6%、6.4%和 5.9%，保持在较高水平。

ROE 在 2021 年为 20.37%，ROA 为 17.47%，与 2020 年比有所下降，资产 负债率保持在较低水平，2017-2021 年维持在 18.28%-26.69%区间，无短期内需 要偿还的大额债务，偿债能力较强。公司 2021 年净利润现金比率有较大福大降 低，主要受购买商品接受劳务支付的现金增长幅度超过销售商品提供劳务收到的 现金影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降了 24.68%。

分业务来看，公司的营业收入主要数码喷印设备和墨水，2021 年公司数码喷 印设备营收占比达 57.74%，墨水占比为 34.09%，墨水营收占比相对增加。从分 业务毛利率来看，数码喷印设备和墨水毛利率在 2017-2021 年间较为稳定，墨水 毛利率略高于数码喷印设备，这与墨水近年来成本降低有关，也是公司“设备先行， 耗材跟进”经营模式优势的体现，通过为设备使用客户提供自主研发的数码印花墨 水，在设备销售的同时带动墨水销量的增长，形成规模优势。（报告来源：未来智库）

2 数码印花替代传统印花大幕已拉开

2.1 数码印花渗透率刚破 10%

2.1.1 响应产业升级及环保需求，数码印花需求释放

在纺织印花行业，纺织数码喷印技术是对传统印花技术的突破，它克服了传统 印花高污染、高能耗、交货速度慢、印花图案相对单调、印花精度一般及生产工艺 复杂等缺点，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制等优点，同时它还 具有绿色环保、省时、省水、节电等特点。这契合了产业升级及节能减排的全球发 展战略和人们个性化的消费趋势，全球纺织品数码印花量从 2001 年起即呈现加速 发展的态势。

根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》提供的数据，2014- 2019 年全球纺织品数码喷墨印花产量持续上升，占印花面料比重从 2014 年的 2.2% 增长至 2019 年的 7.6%。中国市场中数码喷墨印花占比也从 1.8%增至 11.2%。 中国印染协会预计 2025 年全球数码印花渗透率可达 27%，中国数码印花渗透率 将增至 29%。

数码喷墨印花设备销量测算假设：

1）全球印花面料产量假设：2018 年，全球印花面料产量呈逐年增加态势， 2019 年产量小幅下降。2020 年，受新冠疫情影响，产量预计下滑至 460 亿米左 右，同比下降近 20%。预计 2021-2022 年印花面料市场需求会大幅上升，逐渐恢 复疫情前水平，增速达到 10%，2023 年后，增速放缓，回到正常水平，增速约为 0.6%。

2）全球数码印花布渗透率假设：预计疫情之后，数码喷墨印花市场将继续增 长，到 2025 年底，其渗透率有望达到 27%。

3）单台年平均产量假设：目前市场中的数码转印设备占比高，且多为打印速 度 30 米/小时以下及的低速机，单台设备年平均产量低，随着技术进步及设备的 更新，预计设备打印速度更快的中高端设备将增多，打印速度会得到较大提升，由 2019 年的 9.72 万米/年/台上升至 2025 年的 11.17 万米/年/台。

4）淘汰量假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费 需求不断释放，数码喷墨印花设备将步入更新换代的高峰期。2019 年全球数码喷 墨印花设备的淘汰量达 18700 台，设备当年淘汰率为 40.7%，以 5 年为一更新周 期，预计 2019-2021 年将 2018 年末保有设备全部淘汰，因此设备淘汰率在 2019- 2021 年有较大幅度上升，2022 年后逐渐恢复正常水平，假设 2020-2025 年设备 淘汰率分别为 32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。

5）以当年的装机量近似作为当年设备销量。当年装机量=年末保有量+当年 淘汰量-年初保有量（上年末保有量）。根据以上假设，我们测算 2021~2025 年全 球数码喷印设备的销量分别为 27,389 台、28,686 台、36,961 台、40,356 台和 49,769 台。

2.1.2 亚洲市场占比提升，中国市场潜力巨大

欧洲设备制造商长期占据市场主流、引导行业技术发展，2017 年之前欧洲的 纺织数码印花产量一直位居全球第一。但在 2018 年以后，亚洲地区产量迅速提 升，并在当年实现对欧洲的超越，这一趋势还在加速。根据 WTiN 统计，2018 年 欧洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的 37%，亚洲地区产量占全球总量 的 39%。其中中国、印度、巴基斯坦的产量分别占亚洲市场的 42%、19%、10%， 位列前三位，亚洲已经超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地。从数码印花设备保 有量的全球分布来看，亚洲地区设备保有量占全球比重已经超过 50%，超过欧洲 地区 26 个百分点。预期未来市场最大的增量仍然来自亚洲，而中国作为数码喷墨 印花市场的“领头羊”，市场潜力巨大。

2.2 契合差异化需求，数码印花成本近临界点

2.2.1 数码喷墨印花契合个性化需求

随着经济发展及生活水平的提高，纺织品市场消费理念已经发生重大变革，多 品种、个性化、短周期、注重文化创意与环保的纺织品消费需求与日俱增，以“客 户个性化、需求速度化”为导向的消费需求摒弃传统纺织印染“大批量、慢变化”的 商业模式。数码喷墨印花契合了个性化、时尚化和快速变化的消费趋势，符合高品 质、个性化、柔性化的印花纺织品发展方向，在一定程度上也代表了创新型、生态 型的印染升级方向，具有广阔的发展空间。按需印花是未来的一个发展趋势，而喷 墨印花技术促进这一趋势的发展，电商平台也将成为行业发展的新动力。

根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，全球数码喷墨印 花设备保有量从 2014 年的 27840 台增长至 2019 年的 42490，年复合增长率达 到 8.8%。装机量从 2014 年的 5770 台增长至 2019 年的 15200 台，年复合增 速达到 21.37%。2019 年，全球数码喷墨印花设备的淘汰量达 18700 台。随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花 设备将步入更新换代的高峰期。

2.2.2 成本近临界点，经济性日益突显

据中国印染行业协会 2019 年公布的《中国纺织品数码喷墨印花发展报告》统 计，近五年来，数码印花加工费下降 50%左右。直喷数码印花综合成本从 2017 年 的 8-10 元/米下降至 2020 年的 5-7 元/米，数码转印综合成本从 2017 年的 5 元 /米下降至 2020 年的 2 元/米，主要品种的墨水价格下降比例也大多在 50%及以 上，涂料墨水下降幅度达到 80%，为数码印花生产创造更大的竞争优势。

数码喷墨印花设备实现自动化管控流程，尤其是转移印花设备，一个技术工人 可同时操作多台设备，大幅节约了人员数量，降低了劳动力成本。根据中国印染行 业协会的数据，2017-2020 年，数码喷墨印花的加工成本在不断下降，墨水的平 均成本也处于下降趋势，尤其是数码转印机的综合成本正在接近传统印花平均成 本，数码喷墨印花的应用效益不断凸显。

我们假设 2025 年活性墨水和分散墨水成本将分别降至 7.5 万元/吨、2.5 万 元/吨，以数码自喷 1 米使用墨水 15g，数码转印 6.5g 计算，2025 年数码喷墨印 花面料中活性墨水平均成本为 1.13 元/米，分散墨水平均成本为 0.16 元/米。此 外，随着各地加强对印染排污指标的控制，传统印染环保成本持续上升，根据现有 数据，每 100 米印染布将产生污水 3-5 吨，按印染废水处理成本执行 GB4287- 2012 直接排放标准的成本约为 4.7 元/吨，而传统印花要实现印染废水零排放其 成本将提升近一倍。

因此，考虑墨水价格和环保成本，数码转印综合成本到 2025 年或将下降至 1.52 元/米，传统印花成本进一步上升至 1.41-1.99 元/米。预计在 2025 年前， 数码转移印花的综合成本将低于传统印花，数码印花相比传统印花越发显示出竞 争力。

2.2.3 政策支持助力行业发展

近年来，国家各级政府部门陆续出台一系列鼓励和推动绿色印染和数码喷墨 印花行业发展的相关政策，驱动相关产业规模持续扩大。具体影响如下：一方面， 数码喷墨印花作为节能减排染色的推广技术已成为国家大力推进发展的战略型新 兴产业。目前，数码印花依托智能制造技术，在“产、学、研”联合攻关下，技术水 平已与国际水平保持同步。另一方面，在具体政策制定上，国家坚持扶优扶强，增 加高新技术研发的补贴。为数码印花行业的发展提供了助力。

2.3 海外企业为主，国内宏华崛起

2.3.1 技术领先，国内龙头地位显著

公司作为国内为数不多的掌握从算法研发到系统集成数码喷印设备制造全过 程核心知识产权的企业，牢牢占据着国内市场主导地位，国内的可比公司主要为汉 弘集团、希望高科、杭州开源电脑技术有限公司。根据中国纺织机械协会统计， 2017 年至 2019 年，公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市 场占有率超过 50%。

2.3.2 全球以海外企业为主，宏华数科位居前三

在巩固国内市场的同时，公司走出国门，与国际一线同行竞争，积极拓展海外 业务，产品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等国际主要数码印花市场，与 MS、 EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企业一起占据了全球数码印花设备应 用市场的半壁江山。根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的 数据显示，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的比例从 2017 年的 12%稳步增长到 2018 年的 13%，与行业占比前两名的差距逐渐缩小。（报告来源：未来智库）

3 宏华数科：竞争优势突出，扩产周期开启

3.1 采取“设备先行、耗材跟进”的优质策略

公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，主营业务及经 营模式经历了四个阶段的演变：1992 年至 1999 年为纺织印花软件及硬件研发阶 段、2000 年至 2006 年为数码喷印产品推广阶段、2007 年至 2016 年为数码喷印 技术多元化应用阶段、2017 年至今为纺织数码喷印机专业化应用阶段。公司专注 于数码喷印技术的研发、数码喷印设备的生产与销售，并不断改进优化产品结构， 通过高端智能技术推动纺织印染行业的转型升级。

基于长期积累的行业经验及对纺织工业产业链上下游的理解，结合客户应用 需求，公司推行“设备先行，耗材跟进”的经营模式，主营产品为数码喷印设备和 墨水。数码喷印设备包括数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印 机三类。

公司 2000 年成功推出第一代纺织数码喷印机——DPM-1800A 型纺织数码 机，打破了国外的垄断，开启了传统印染行业的变革，且率先开发了“图像自适应 数码精准印花系统”使精准打印成为可能。公司数码直喷机根据产品性能标准主要 分为 Vega D 系列和 Vega S 系列，公司数码直喷机收入快速增长，两系列主力机 型合计销售收入占比超过数码直喷机收入的 80%以上，其中增长主要来自于 D 系 列机型。

数码转印机主要应用于化纤市场，近年来使用成本不断降低、与传统化纤布印 花价格逐渐接近，对传统化纤布印花替代加速。公司 2018 年推出 Model 机型， 具有喷印烘干一体、机型轻便特点，适合小批量、多批次的市场需求，高性价比与 准确的市场定位使 Model 机型销售迅速放量，产生规模效应，均价从 2018 年的 59.12 万元降至 2019 年的 33.81 万元/台，2020 年进一步下降到 31.97 万元/台。 同时，由于 Model 系列机型更加贴合现阶段市场的需求，公司减少了 Vega P 系 列的生产。

超高速工业喷印机主要包括 Single Pass、圆网+系列、平网+系列机型。Single Pass 采用单程印花方式，喷头无需横向移动，可实现与圆网同步印花，是大批量 印花的首选。此外，平网/圆网+系列机型为数码喷墨印花机与传统平网/圆网印花 机的结合，可以在印花速度、成本、质量等方面做到综合平衡。公司目前超高速工 业喷印机销售占比较低，2020 年仅销售两台，销售收入占比仅为 1.7%，预计随 着未来高端机型需求增长，超高速工业机市场有望扩大。

3.1.1 设备与墨水一体化战略

“设备先行、耗材跟进”的经营模式推动营收增长。公司墨水产品包括活性墨 水、分散墨水等，基于喷头适配性研制，具有纯度高、流畅性好、稳定性高、色域 广、得色率高、精细环保、防喷头堵塞等特点。近年来基于墨水市场价格下降、原 厂墨水的适配性优势、公司设备销售增长及存量增加等因素的影响，公司墨水销售 收入快速增长，从 2017 年的 8,881.67 万元，增长到 2021 年的 32,153.84 万元， 销售收入占公司主营业务收入的比例基本在 30%左右，销售规模持续增长，也验 证了公司“设备先行、耗材跟进”经营模式的正确性。公司数码喷印设备收入与墨 水收入相辅相成，随着公司设备保有量增加，墨水销售规模将持续增长。

数码喷印墨水作为数码喷印设备的配套产品，其核心在于与数码喷印设备的 适配性。公司自主研发的环保墨水配方，一方面采用纳滤膜处理提纯技术满足了与 对应喷头的适配性，保证了色彩饱和度、色域、色牢度、稳定性等适用要求，另一 方面，墨水的生产成本持续下降，有效推动了客户从传统印染工艺向数码喷印的转 型升级。与同行业可比公司汉弘集团相比，公司的墨水销售单价维持在相对较低水 平且毛利率较高，具有价格优势。

公司于 2022 年 3 月 7 日公告，拟以 6700 万元收购晶丽数码 67%股权。交 易完成后，晶丽数码成为公司控股子公司。公司在 2020 年向晶丽数码采购金额为 2453 万元，占公司采购总额的比重为 5.48%。本次收购有利于提升公司墨水的自 产率，进一步降低墨水生产成本，增强公司的核心竞争力，提升公司抗风险能力。 未来公司墨水销售收入及毛利率水平有望继续提升，进一步巩固“设备+墨水”优 势地位，扩大市场占有率。

3.2 技术+规模，竞争优势突出

3.2.1 技术领先，性价比高

公司自主把控最为核心的软件开发和烧录环节，形成独特的核心竞争力。公司 数码喷印设备核心竞争力在于喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比， 其除受喷头性能、设备精密机械加工技术影响外，主要取决于图像数据处理系统、 精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等控制总成、 软件/算法的集成开发。公司将上述自行研发的综合技术以嵌入式软件方式自主集 成于板卡中，自主把控最为核心的软件开发和烧录环节。

目前公司喷印设备配置的众核并行处理系统已经实现了多达 256 个处理器核 实时并行运行，使得数据处理能力能够达到 3.8Gbps，控制超过 18 万个喷孔每秒 多达 54 亿次喷印动作的受控实施，使得公司生产的数码喷印设备能够实现最高 4,500 米/小时的超高速喷印速度，在同行业中处于领先地位。此外，公司掌握了 图像自适应数码精准印花技术、精准运动闭环控制系统技术，这些核心技术能够保 证精准数码套印的成功。公司基于上述核心技术开发的主要机型，在性能指标和综 合竞争力等方面均已达到国际竞争水平，已与国际同类产品进行全球化市场竞争。

同时公司自主采购喷头等核心组件、自主加工部分喷头精载组件，制定喷头安 装和设备安装调试标准，在保证设备品质的同时，使得公司有较好的成本控制能力。

公司建立起了设备+墨水（耗材）的业务模式，依靠自身设备优势建立较好的 客户关系，后续通过提供墨水实现客户对公司的持续营收贡献，近期拟收购墨水外 协厂商晶丽数码，进一步提高墨水自产率，降低墨水成本；公司喷头的品种单一且 采购集中，形成规模优势，采购成本优势。

相同性能的设备，公司的价格仅是 MS、EFI 等国际竞对公司价格的 60-70%。 原装进口意大利 MS 高速优质导带数码印花机 MS-JP6 国内售价 275 万元，打印 速度 160 米/小时，布料宽度支持 1.6-1.8 米，打印速度为 256-288 平方米/小时， MS-JPK 售价 558 万元，打印速度 590 平方米/小时；公司数码直喷机 D 系列 2020 年平均售价 172 万元，最高打印速度 1000 平方米/小时，S 系列 20 年平均售价 70 万元，最高打印速度 300 平方米/小时。

公司自成立以来一直专注国内数码喷印技术及设备开发、生产和销售的龙头 企业，是国际少数几家实现圆网与 Single Pass 同步套印技术的生产商，精度相 对误差可达到 0.1mm 以下。数码印花与传统圆网印花相结合，既能发挥传统印花 在底色、大色块方面的优势，同时又能结合数码印花在精细、复杂花型方面的优势。 2015 年，公司与国际厂商同步推出了 32 个工业级喷头的高速喷印设备，且喷头 的扫描速度最快可达 2.2m/s。除此之外，公司自主开发的 RIP 软件和 AT Soft proof 色彩管理系统支持 4~12 色的颜色配置，更多的颜色通道数量使得数码喷印 图案的色域更广、更细腻精致。同等扫描模式，在喷头品质、喷头个数、基本精度 相当的情况下，公司当前主推机型与国际知名设备商同类产品性能相当。

同时，公司开发的 Single Pass 机可以达到传统网印设备的印花速度，并且通 过经向单程打印，完全规避了扫描机纬向多程打印会出现的多层图像、错位印刷的 问题，印花质量更好。该机型适用于工业化大批量、多批次、多花型的订单生产， 与 EFI-Reggiani 、MS 在市场上推出的同类机型性能相当。

数码喷印设备是高新技术产品，技术投入大，技术门槛高，需要长期持续的技 术开发和投入才可以实现设备的高效和稳定性，成本高昂且长期、公司长期在数码 喷印领域的研发投入使其与同业公司相比具有技术优势。

3.2.2 专注研发，成果突出

公司深耕数码喷印领域近 30 年，技术人员经验丰富。数码喷印设备行业是人 才密集型行业，需要具备行业经验丰富且创新能力强的技术人员，第一时间解决客 户在产品使用过程中的各种问题，保障产品高效运作。由于国内数码喷印产业处于 应用初期，具有丰富的知识和经验积累的技术人才相对稀缺，公司作为国内数码印 花领域的龙头，经过时间积累建立起了有效的人才团队，相关技术人员经验丰富。

公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，是国内首家将 数码喷印技术应用于纺织工业生产的企业。公司研发人员共 98 人，占公司员工总 数 27.84%。公司是科技部批准的“国家数码喷印工程技术研究中心”依托单位，设 有院士专家工作站和博士后科研工作站。依托“纺织品数码喷印系统及其应用”、“超 高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，公司核心技术人员分别于 2007 年 和 2017 年获得国务院颁发的国家技术发明二等奖。公司承担或参与了国家高技 术研究发展计划（863 计划）项目 5 项、国家科技支撑计划项目 4 项、国家高技 术产业发展项目1 项；主导或参与起草了3项行业标准和3项浙江制造团体标准， 具有较强的研发优势。此外，公司核心研发人员也积极进行核心设备喷头的开发与 制造研究，参与“工业级压电式喷头的开发和制造”的国家高新技术研究发展计划 （863 计划）。

3.2.3 规模优势驱动成本下降

公司作为国内较早从事数码喷印设备生产、研发和销售的企业，是行业内扎根 较深、技术经验较为丰富的企业之一。经过多年的发展，公司喷印设备销售模位于 行业前列，与行业内其他企业相比，具备较强的规模优势，公司凭借较强的规模优 势，支撑数码喷印设备与耗材的固定研发成本，在采购中形成较强议价能力，以公 司的前五大供应商赛洋技术为例，其对公司销售收入占其营业收入比例超过 80%， 这体现了公司较强的议价能力，进一步保障了公司能够有效实施成本控制。

公司 2017-2020 年数码直喷机产量分别为 108、214、236、195 台，转印 机产量翻了 19 倍，从 28 台增至 535 台；墨水产量由 2018 年的 1705.6 吨增长 到 2020 年的 3555.4 吨，产量增长了一倍。

主营产品产量的大幅增加加强了公司的规模优势，公司单台数码喷印设备的 平均成本持续下降，2019 与 2020 年的成本降幅分别为 16.67%和 12.16%，而汉 弘集团数码印花机单台成本则呈上升趋势，2019 年与 2020 年的单位成本分别上 涨 13.82%和 10.07%。其中公司 2020 年数码转印机的单台平均成本降至 19.96 万元/台，核心组件喷头的价格降至平均 7.75 万元/台，而数码直喷机成本的提升 主要是由于直喷机 D 系列机型持续升级，成本和销售均价随功能升级而上升。

同时，公司墨水成本也大幅下降，2017-2020 年墨水成本分别为 6.24 万元/ 吨、5.36 万元/吨、4.78 万元/吨、3.88 万元/吨，而汉弘集团的墨水成本远高于公 司，2017-2019 年成本分别为 9.46 万元/吨、8.22 万元/吨、9.05 万元/吨。

此外，公司凭借前期的设备销售，已经积累了大量的客户资源，后续通过耗材 销售、技术支持等良好的客户服务，保持与客户持续稳定的合作关系，进一步巩固 和提高公司的行业地位，实现市场占有率的稳步提升。

3.3 客户集中度低，宏华议价能力强

2018-2021Q1 公司前五名客户的采购金额相对稳定，前五名客户贡献收入占 公司整体收入比例在 9.9%-13.5%，单个客户采购规模相对较小，客户集中度低。 考虑到公司下游客户为纺织行业客户，市场规模大，行业客户多，客户集中度较低 也符合行业惯例。

3.4 设备扩产进行时，预计未来 2-3 年产能新增 5.8 倍

公司 IPO 募集资金投资项目包括“年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智 能化工厂”项目、“工业数码喷印技术研发中心建设项目”和补充流动资金，截至 2021 年底，公司“年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已完成单 体厂房的验收，正在开展地下管线和公用工程建设，相关生产设备也已进入安装调 试阶段。待正式投产后，公司数码喷印设备的产能和品质将得到较大幅度的提升。 项目建成后，公司同时将具备年产 5000 吨数码印花墨水的自主生产能力，进一步 提升公司墨水的市场核心竞争力。“工业数码喷印技术研发中心建设项目”正有序 推进，为公司未来发展打下坚实的基础。补充流动资金已基本完成。

2021 年，公司在建工程增加主要来自于“富阳智能化工厂建设项目”（即募投 项目“年产 2,000 套新型工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目”），随项 目建设推进投入不断增加，截至 2021 年 12 月 31 日，该在建工程金额为 12435.84 万元，工程进度为 69.09%。此外，公司近期非公开发行拟募投投建“年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线建设项目”，未来 2-3 年公司将新增投产 2,000+3,520=5,520 台设备产能，相对公司 2021 年 950 台设备产量有约 5.8 倍产能新增。

4 盈利预测与投资分析

4.1 盈利预测假设与业务拆分

数码印花发展趋势良好，目前经济性逐渐体现，尤其转印设备，公司作为国内 数码印花设备龙头发展趋势较好，依靠直喷技术起家，将直喷技术嫁接至转印设备， 实现转印设备的快速突破，竞争力较强。因此对公司设备销量的预测我们主要从供 给端着手，而墨水作为耗材，跟公司本身的设备匹配度较高，因此整体增速跟设备 增速类似，甚至超过设备增速，原因在于公司依靠设备建立起的墨水成本优势可能 较强。

1）设备：公司 IPO 募投的 2000 台项目预计在今年底达产，在建工程里的 3520 台设备产线预计在 2024 年左右达产，结合目前公司产能情况，我们预计公 司 2022-2024 年 销 量 分 别 是 1,211/1,989/3,276 台 ， 对 应 的 增 速 分 别 45.4%/64.2%/64.7%，短期看数码转印设备增速更快，数码直喷设备增速较慢后 续随着经济性逐渐体现增速会提升，我们假设转印设备增速会超过直喷设备，但考 虑到行业降价的大趋势；从单价维度，降价是该行业快速发展的驱动力，假设 2022- 2024 年公司数码喷印设备的均价降幅分别是 5.3%/7.7%/7.5%，数码直喷和数码 转印设备均价均呈现下降趋势。公司在行业享有定价权，设备均价的下降主要通过 规模化降本实现，这也是为何公司 2018-2021 年公司均价累计下滑 38.4%，但整 体毛利率却从 39.5%上升至 41.7%的主要原因，假设该优势继续发挥，假设 2022- 2024 年毛利率维持在 2021 年的 41.7%。

2）墨水：公司墨水销量从 2018 年的 1,531 吨提升至 2021 年的 5,242 吨（复 合增速 50.7%），均价从 9.7 万元/吨降至 6.1 万元/吨，降幅达 36.9%，毛利率维 持在 44%以上。墨水业务作为设备的耗材未来跟随公司的设备销量的提升持续提 升，而且公司的墨水因为规模优势可能竞争力更强，我们假设墨水未来 3 年的增 速分别是 40%、50%、50%，均价假设继续降低，每年以 5 个点的速度下降，且 均价的降低均可以传导给供应商，毛利率假设维持在 2021 年的 44.0%。

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珠海冠宇研究报告：消费电池为盾，动储电池为矛

一、公司概况：公司是全球消费电池龙头企业

（一）发展沿革：消费电池龙头，深度绑定头部客户

公司是全球消费锂电龙头。公司前身为珠海光宇，2007 年由哈光宇电源、光宇国际联合 成立，以聚合物软包锂电池起家，其股东哈光宇电源成立于 1998 年，主营业务为锂电池； 2010 年公司就成为了笔记本电脑电池第一品牌供应商；2015 年发展成为全球前五的聚合 物锂电池供应商；2019 年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，目前已经成为中华汽 车、康明斯、豪爵等厂商的合格供应商；2021 年在科创板上市。

公司深度绑定 3C 消费电池龙头。在消费类电池领域，公司长期服务于全球知名的笔记 本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚 马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂 商，以及大疆、BOSE、Meta、Google 等无人机、智能穿戴厂商深化了长期稳定的合作 关系。

（二）股权结构：股权结构稳定，管理层产业经验丰富

公司股权结构稳定。2017 年公司原股东哈光宇为发展动力电池业务拟转让公司股权，时 任总经理徐延铭通过珠海普瑞达等十个控股平台取得公司股权。目前公司实控人为徐延 铭，直接间接持股比例达到 30.20%，股权结构稳定。公司全面布局锂电池业务，共有十 家全资子公司，其中重庆冠宇等 8 家从事消费类锂电池的部件研发和生产，冠宇动力电 池和冠宇动力能源分别从事动力电池电芯和电池封装的研发生产。

公司管理层深耕锂电池赛道，产业经验丰富。公司董事长从事锂电池行业超过 25 年，深 耕锂电池赛道，2007 年起任公司董事长、总经理。公司研发总工程师李俊义从事锂电池 研发工作接近 20 年，副总经理谢斌从事锂电池制造行业超过 10 年，管理层在锂电池赛 道产业经验丰富。

（三）产品体系：消费电池覆盖各应用领域，动力电池主要为启停电源

公司电池产品涵盖笔电、手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启动系统等各领域，具备 电芯和 pack 生产能力。公司的消费锂电池包括电芯产品和 pack 产品，应用领域涵盖笔 电、平板、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等，充放速度快、能量密度高、使 用寿命长、安全可靠，各项性能均处于行业领先地位。公司的动力电池产品还在起步阶 段，目前主要应用于汽车启停系统和电动摩托，电池具有能量密度高、安全可靠等优点。

（四）经营情况：软包消费电池需求景气度高，营收利润持续高增

2021 年公司营收利润高增。2017 年到 2021 年，公司营业收入从 29.35 亿元增加至 103.40 亿元，CAGR 37%，归母净利润从亏损 2.46 亿元增长至盈利 9.46 亿元，CAGR 87.46%。 公司凭借软包消费电池的优良性能在笔电、手机等下游市场份额持续提升，叠加智能穿 戴设备、无人机等新兴消费电池市场的兴起，营收利润持续高增。

2022 年一季度公司营收同比增长，但是利润同比下滑。22Q1 实现营业收入 30.05 亿元， 同比增长 32%，归母净利润 5091 万元，同比下降 80.05%。我们认为主要有以下三方面 因素：

1) 行业需求呈现下滑趋势。受制于消费电子产品行业需求下滑，公司 22Q1 笔电和手 机锂电产品出货承压。

a) 笔电：根据 IDC 数据，22Q1 全球 PC 出货量 8050 万台，同比-5.1%；根据集邦 咨询数据，预计 2022 年全球笔电出货将同比-3.3%。

b) 手机：根据 IDC 数据，22Q1 国内智能手机出货 7420 万台，同比-14.1%。

2) 原材料价格上涨无法及时传导到售价。受限于公司与下游客户谈价周期等因素，在 22Q1 原材料价格上涨时，公司无法及时调高产品售价，从而使得利润率承压。

3) 股权激励费用增加。公司于 2022 年 1 月初向激励对象首次授予限制性股票，根据中 国会计准则的要求，由此产生的激励成本将在本激励计划的实施过程中按归属安排 分期摊销，2022-2024 年每年分别摊销 3.1 亿元、1.5 亿元和 0.74 亿元。

笔电收入占比逐步提升，毛净利率有所下滑。公司营收主要来自消费锂电池，2019 年 -2021 年公司消费类锂电池收入占比分别为 97.0%和 96.7%、95.5%。其中公司深度绑定 笔记本电脑龙头 HP、联想、华硕，受益于笔电软包电池占比提升，营收占比持续提升， 2021 占比达到 65.46%。在盈利能力上，2017-2020 年公司高容量电池产品占比提升，毛 利率均稳步提升，公司毛利率从 2017 年的 11.15%提升至 20 年的 28.26%。近年来由于上 游原材料持续涨价，毛净利率有所下滑。公司动力电池业务还处于布局阶段，占比较小， 2021 年公司动力电池业务发展较快，实现营收 0.94 亿元，同比增长 754.55%。

销售研发费用率低，管理费用率稳步下降。公司目前主要采用进入客户供应商体系进行 直接销售的销售模式，销售费用率维持在 1%以下；公司管理费用率从 2017 年的 11.11% 降至 2021 年的 6.08%，管控良好，22Q1 略有上升主要由于股权激励费用增加；在 2019 年公司开始布局动力电池业务以来，研发投入力度逐步加大，到 22Q1 研发费用率上升 至 6.52%；公司外销收入占比较高，20 年达到 65%，财务费用受汇兑损益影响较大。

消费电池优势凸显，现金流支撑有力。公司消费电池性能优势逐渐凸显，经营性现金流 净额从 17 年的 -2.93 亿元上升至 2021 年的 19.88 亿元，公司的预收款从 2017 年的 0.15 亿元上升至 2021 年的 1.42 亿元，充分反映了公司产品竞争力的提升，现金流情况明显 改善，截止 22 年一季度末，公司拥有现金 26.47 亿元，充裕的账面资金以及消费电池业 务丰厚的现金流为公司扩展动力电池业务提供了有力支撑。（报告来源：未来智库）

二、软包消费电池渗透率提升驱动竞争格局优化

（一）需求：传统 3C 单机电池容量逐步提升，新兴领域贡献新增长动力

锂电池产业全球出货量稳步提升。相比传统的铅酸电池，锂电池在能量密度、安全性、 环保性、续航能力等方面具有明显的优势，在传统 3C、可穿戴设备、无人机等各个消费 领域的需求量均稳步上升，动力、储能等领域的应用更是促进了锂电池产业的蓬勃发展。 根据起点研究数据，2016-2021 年消费锂电池出货量从 41GWh 涨至 63GWh，CAGR 8.97%。

新兴消费电池市场重要性提升。消费锂电池主要应用领域包括电脑、手机等传统 3C 领 域，也包括智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域。自 2017 年智能手机进入平稳发 展阶段以来，手机电池占消费锂电池的比重在逐步下降，从 2016 年的 46.10%下降至 2020 年的 21.95%。电脑电池的出货占比也处于下降态势，2020 年因为疫情居家办公需求拉动 有所反弹。而可穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域处于高速增长通道，重要性不断 提升。

疫情背景下笔记本电脑出货量快速提升，单机带电量提升也推动了锂电池需求增长。2020 年以来，疫情背景下居家办公和在线教学的场景拉动笔记本的需求笔记本电脑需求持续 增加，全球笔记本电脑出货量大幅增长，根据 Strategy Analytics 的调研报告，全球笔记 本电脑出货量在 2020 年达到高点后，在 2021 年依旧同比增长 19%，再次达到创纪录的 2.68 亿。同时笔记本电脑续航时间的要求越来越高，各主流系列的笔记本电脑的新型号 产品大多采用了更高容量的电池，带来锂电池需求的迅速增长。

5G 手机引导换机需求，应高性能高能耗要求手机配套电池容量扩充。2017 年后全球智 能手机进入了平稳发展阶段，近年来 5G 手机的发展加速了智能手机的更新换代速度， 继 20 年受疫情影响手机出货量低迷后，压抑的换机需求导致 21 年的出货量增速首次出 现反弹，据 IDC 预测，至 2023 年全球手机出货量将增长至 14.4 亿台，CAGR 3.40%。同 时由于手机性能不断迭代提升，对功耗和电池容量也提出了更高的要求，各主流厂商的 系列手机的电池容量均出现了大幅提升的趋势，拉动了手机领域锂电池市场的增长。

新兴领域消费电池成为新的增长动力。受到技术不断创新和消费者消费升级趋势的影响， 以智能手环、耳机、眼镜为代表的智能穿戴设备市场发展迅猛，成为消费电子行业新的 增长点，预计未来 3 年出货量增速保持在 20%左右。同时以大疆为代表的国内无人机厂 商无人机技术和成本端的突破，无人机进入消费市场，发展势头迅猛，预计到 2025 年市 场规模保持高速增长到 740.1 亿美元，复合增长率达到 22.40%，配套锂电池的需求也将 迎来较高的增长态势。

预计2025年消费锂电池出货量 123GWH，市场空间达到3125亿元。由于智能穿戴设备、 无人机等新兴消费电子领域带来了新增量，电池容量提升，电池销售均价企稳回升等因 素，全球消费锂电池需求预计将从 21 年的 72GWH 上升至 25 年的 123GWH，CAGR 达 到 14.4%，25 年消费锂电池对应的市场空间有望超过 3000 亿元。

（二）趋势：在轻量化和高密度终端产品需求下，软包消费电池成为主流

软包电池在能量密度和安全性方面具有明显的优势。锂离子电池按外形和包装材料可分 为圆柱锂离子电池、方形锂离子电池和聚合物软包锂离子电池。相比其他两种电池，软 包锂电池采用铝塑膜作为包装材料，具有体积小、能量密度高、安全性好、循环寿命长、 散热性好等优点，贴合了消费电池对大容量、高倍率、轻薄、安全、尺寸多变等方面的 需求，成为消费锂电池的主流选择。

软包渗透率快速提升，在电脑、手机等领域已基本完成替代。电脑的轻量化、便捷性需 求以及手机的电池的续航压力增大进一步促进了软包类型电池在消费领域内的应用，笔 记本电脑的软包电池占比从 2015 年的 35.82%上升至 2021 年的 95.29%，手机的软包电池 占比从 2015 年的 53.72%上升至 2021 年的 89.74%，以基本完成对其他类型的替代。

（三）格局：日韩厂商转战动力电池，优质国产企业崛起

软包消费锂电池行业市场集中度高格局好。软包消费电池头部化趋势明显，2020 年 ATL、 珠海冠宇、LG、三星、比亚迪分别占比 37%、14%、12%、10%、7%，CR5 达到 80%， 市场集中度较高，由于消费电池产品定制化程度高，头部企业在中高端产品技术储备充分，与下游头部厂商均建立了稳定持续的合作关系，占据了大部分的市场份额，市场竞 争格局好。

日韩厂商转战动力电池，电脑锂电市场国内厂商崛起。动力电池市场爆发后，LG、三星 等日韩厂商发展重心转移到动力电池业务，以珠海冠宇为代表的国内厂商抓住机会积极 扩产。从 2019 年到 2020 年，除了 ATL 以消费电池为重心实现了份额的扩张，LG、三 星、村田等日韩厂商份额均大幅下降，消费锂电池的市场逐渐被国内厂商蚕食。

手机锂电呈现“一超多强”竞争格局。2020 年手机锂电市场中，ATL、三星、LG、比亚迪、 冠宇、力神分别占比 38%、11%、10%、9%、7%、5%，CR6 达到 80%。其中行业龙头 ATL 以 38%的市场份额遥遥领先三星、冠宇、比亚迪等二线厂商，市场呈现“一超多强” 的竞争格局。（报告来源：未来智库）

三、竞争优势：消费电池为盾，动储电池为矛，盈利拐点或已现

（一）消费电池为盾：产品性能出众，市占率逐步提升

消费电芯产品性能达到行业一流水平。公司深耕消费锂电行业，电芯产品在能量密度、 充电倍率、安全性、循环寿命等性能指标上产品迭代领先。其中公司电池能量密度超过 700Wh/L，基本与龙头企业 ATL 持平，在充电倍率上，公司开发出了充电倍率达到 1C 的产品技术，保障了电池的快充性能，在循环寿命上公司产品的循环寿命超过 800 次， 与 ATL 持平，公司产品总体性能达到行业一流水平。

电芯产品进入各大头部电脑和手机品牌。公司通过直接和间接两种方式向终端客户供应 电芯产品，一类是供货给客户指定的 pack 进行加工，一类是自己加工成 pack 产品直接 供给终端客户。目前公司已与惠普、联想、华硕等头部电脑厂商，华为、OPPO、小米等 头部手机厂商，大疆、BOSE、Facebook 等头部无人机及智能穿戴设备厂商均建立了长期 稳定的合作关系，并已进入苹果、三星、VIVO 等厂商的供应链体系，有望随着优质客 户一起成长。

下游电脑手机市场集中化，公司绑定多个头部玩家。下游传统消费电子的市场格局已逐 步进入成熟阶段，笔记本电脑和手机市场的 CR5 分别达到 72%、71%，市场格局高度集 中化，头部玩家占据绝大部分市场份额。笔记本电脑头部玩家中，公司绑定联想、华硕、 惠普、宏碁、戴尔，21 年合计市场份额 70%，智能手机头部玩家中，公司绑定小米、OPPO， 21 年合计市场份额 24%，优秀的客户质量为公司的消费锂电池业务提供了有力的支撑。

把握产业链核心环节，扩展电池 PACK 业务。电芯产品是电池的核心部件，公司以自身 优异的电芯产品为核心，一方面提升与终端客户的议价权，提升直接供给 PACK 产品的 比例，另一方面完善电池成组技术，扩展了电池 PACK 业务，目前已基本形成间接供给 电芯和直接供给 PACK 的双模式共同发展方式，既延伸了产业链提升了盈利水平，也有 利于保障产品品质及提供一体化解决方案，提升客户粘性。

扩产节奏加速，公司有望扩大消费电池规模效应。2021 年重庆一期工厂三号、四号工厂 逐步投产产能逐步释放，2022 年预计重庆一期项目将完全达产，消费电芯产能将超过 6亿只。公司在珠海的 IPO 募投项目预计将于 2024 年投产，届时消费电芯产能将达到 7.8 亿只。同时公司还在重庆布局了 PACK 封装产线扩产项目，预计将于 23 年投产，届时公 司将新增 1.12 亿个消费锂电池 PACK 封装产能。公司消费电芯和 PACK 产能保障充分， 公司有望通过订单量的扩张增大规模效应。

（二）动力电池为矛：入局动储电池，打造第二增长曲线

大手笔布局动力及储能产能，打造第二增长曲线。在消费锂电池应用日趋成熟的背景下， 公司高度重视动力和储能领域锂电池的布局：

在动力电池领域：公司于 2021 年 11 月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设 10GWh 动力 电池项目，预计至 2025 年投产。同时，公司通过加大研发投入和构建专业的研发团 队，不断提升技术实力，20 年公司锂电池相关技术获得国家科学技术进步奖二等奖， 目前动力类电池产品各项性能已达到市场主流水平。公司通过 12V 和 48V 低压系统 启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池，目前已经获得上汽集 团智己 LS7 车型的 12V 锂电池定点。公司目前已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、 通用等厂商建立了稳定的合作关系。

在储能电池领域：2022 年 3 月公司投资 40 亿元在重庆建设 6 条高性能电池，主要 面向储能领域，产能规模达到 15GWh，预计 25 年建成投产。在储能电池领域，公 司通过几年来的技术研发，已与全球领先的家用电池储能系统制造商 Sonnen 达成合 作，以家庭储能电池作为入局点，同时，公司也与中兴建立了稳定的合作关系。未 来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池 的全面发展。

（三）持续研发投入：持续高强度研发，构筑高竞争壁垒

大力投入研发，完善技术布局。公司高度重视核心技术的积累，研发费用率保持在 4% 左右。2019 年开始布局动力电池以来，公司研发费用率中枢进一步上移至 6%左右，通 过引进动力电池相关技术人才、布局消费电池先进技术研发项目来保障消费电池的技术 领先以及实现动力电池的产品性能突破。

核心技术储备充分，技术壁垒高筑。公司通过多年自主研发和技术创新，已经掌握了覆 盖电芯、PACK 等多个环节和应用领域的锂电池全产业链各应用领域的核心技术，目前 公司掌握的高温电池技术、数码电池电解液技术等 18 项自主研发的核心技术覆盖了公司 目前的各个下游领域和生产环节，帮助公司在产品的性能、生产效率等方面建立竞争壁 垒，形成优异的产品力。

公司围绕能量密度、产品更新换代、电池寿命、低温性能等多个方面展开超前研发。公 司建立了全方位、多梯度的预研体系，研究项目旨在全面提升产品的各项性能指标，并 同步进行提前两代乃至三代的产品超前研发，涵盖消费、动力、储能各类型电池技术。 公司预研项目储备充分，21 年进展顺利，LFP EV 第四代电池等多个项目顺利进入量产 阶段，有望全面提升产品指标实现产品性能的赶超。

四、盈利预测与投资分析

（一）经营假设与盈利预测

1、出货量：考虑公司在手机端锂电池市占率有望持续提升，我们假设公司 2022-2024 年 消费电池出货量分别为 4.3、5.9 和 8.3 亿只，其中笔电分别为 2.8、3.5、4.4 亿只，手机 分别为 1.1、1.5、2.1 亿只，剩余为其他消费类产品电池。

2、自封率：随着公司新建产能逐步释放，我们预计公司 2022-2024 年产品自封比例将逐 步提升。我们假设公司笔电业务 2022-2024 年自封率分别为 35%、50%、65%（2019-2020 年分别为 12%和 15%），手机自封率持续维持高位，三年均保持 90%。

3、毛利率：目前原材料价格处于历史高位，我们预计 2023 年开始价格将逐步缓和，公 司毛利率有望触底回升，假设 2022-2024 年笔电业务毛利率分别为 24%、26%和 28%， 手机业务毛利率分别为 20%、22%、24%。动力电池业务 2022 年起量，2023 年开始放量， 我们价格三年毛利率分别为 0%、15%和 15%。

（二）投资分析

我们选取 A 股做消费锂电池的公司：欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源进行对比，2022-2024 年三家公司的平均 PE 为 29、18 和 13 倍。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.36/14.86/26.16 亿元，对应目前 PE 分别 为 38/16/9 倍。

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澳华内镜研究报告：软镜深耕数十载，创新突破在今朝

深耕 28 年，成就软镜设备内资领先企业

专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全

上海澳华内镜股份有限公司成立于 1994 年，是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥 镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司是国内较早从事软性电子内窥镜 研发和制造的企业之一，围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学 成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在 国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩 国等发达国家市场。2021 年，澳华内镜在国内软镜设备市场占有率接近 5%，是内资第一 梯队。

公司主要产品是软镜设备和耗材，AQ、AC、VME 三大系列。公司拥有独立完整的采 购、生产、销售和服务体系，并实现从研发到售后的全流程质量管控，公司的商业模式是 通过向客户销售内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材实现盈利。公司的主要产品按照用途可 分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处 理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备。内窥镜诊疗手术耗材主要分为支架类和基础耗 材类。主要产品为 AQ 系列、AC 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜、周边设备和耗 材等。其中，公司于 2022 年 1 月推出的 AC-1 新型号，是 VME2300 型号的升级。

公司自 1994 年成立以来一直专注于内窥镜领域。经过十年的技术积累，公司于 2005 年推出首代电子内镜系统 VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领 域完全依赖进口设备的局面。随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才 引进力度，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距。2010 年，公司推出 VME-2800 电子 内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013 年，公司推出国内首台自 主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期 诊断和筛查能力。2018 年，公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性 地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的 安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，并收购德国公司 WISAP，开启欧洲营销布局。2020 年，公司高清内镜新生产大楼落成，产能进一步提高。

疫情后时代，AQ200 拉动业绩大幅提速

公司业绩在疫情后大幅反弹，业绩季节性明显，疫情短暂影响 22Q1，全年业绩仍值 得期待。公司 2019 年实现收入 2.98 亿元、归母净利润 0.53 亿元，分别同比+91%、1012%， 主要是推出了 AQ-200 新一代产品，受到临床广泛欢迎；2020 年实现收入 2.63 亿、归母 净利润 0.19 亿元，分别同比-12%、-65%，主要原因系受新冠肺炎疫情影响。2021 年实现收入 3.47 亿元、归母净利润 0.57 亿元，分别同比+32%、+208%，业绩明显提速，主 要原因系随着新冠疫情相比上年同期的显著缓解，市场需求快速恢复，同时公司持续加大 市场拓展力度，尤其是 AQ-200 产品销量同比快速增长，使得收入规模同比显著增长。22Q1 实现收入 0.82 亿元、归母净利润 0.03 亿元，分别同比+14%、-64%，主要是生产和物流 受上海疫情影响。值得注意的是，医疗机构预算习惯影响，公司业绩季节性明显，一般 Q4 收入占当年是 40%左右，并且医疗设备的生产弹性大，预计疫情的短暂扰动对全年业 绩影响不大。（报告来源：未来智库）

2021 年，软镜设备业务贡献了接近 90%的收入，其中镜体占比持续提升，证明医院 认可度提升。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。两类产 品 2021 年收入占比分别为 87.53%、11.51%。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含 图像处理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备，三类产品 2020 年收入占比分别为 16.88%、 52.00%、18.80%（2021 年暂无公开数据）。总体上，软性内窥镜镜体占比呈提升趋势， 表明公司产品认可度逐步提升，在医院更多被实际临床中使用。

AQ-200 持续放量，2021 年在核心主机和镜体收入中占比约 50%。公司最核心产品 是内镜主机和镜体，型号齐全，有中高端产品（AQ-200）和中低端产品（AQ-100、VME-2800、 VME-2300 和 22 年 1 月推出的 AC-1）。AQ-200 于 2018 年推出，打响了公司冲击中高端 市场的第一枪，除了 2020 年受疫情影响，该型号销售持续放量，2021 年贡献收入约 9500 万元，核心主机和镜体收入中收入中占比接近 50%。

公司国际化已崭露头角。2021 年公司境内收入占比 71.93%，境外收入占比 28.07%， 其中欧洲地区是公司出口的主要地区，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。尤 其是公司于 2018 年 10 月收购了 WISAP 的 100%股权，强化了在欧洲的渠道布局。

公司盈利水平呈上升趋势，疫情有所扰动，费用率由于规模效应呈下降趋势。 2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 61.50%、63.11%、68.59%、67.35%及 69.29%， 净利润率分别为-2.44%、-3.12%、18.56%、7.86%和 17.22%，盈利能力呈上升趋势，主 要系受规模效应摊薄了固定成本，及 AQ-200 系列产品收入占比的提升影响。2017-2021 年，公司的销售费用率由于规模效应总体呈下降趋势，管理和研发费用率较为稳定。2021 年，公司的销售、管理、研发费用率分别为 21.02%、20.29%、14.22%。

实控人已完成接班，员工多平台广泛持股

顾康、顾小舟父子为公司控股股东及实际控制人，控股 33.58%。公司董事长顾康直 接持有公司 12.71%股份，总经理顾小舟直接持有公司 16.30%股份，同时两位通过小洲光 电间接控制公司 2.35%的股份，通过员工 IPO 战配资管计划间接控制公司 2.22%的股份。 顾康、顾小舟系父子关系，合计控制公司 33.58%的股权，为公司的控股股东及实际控制 人。

51 名核心员工持股 2.5%，覆盖了 8.5%的员工。另有仍处业绩考核期的对应 1.68% 股权的激励计划覆盖 66 人。公司目前有两大员工持股平台，合计持股 4.57%，覆盖了公 司 51 位核心员工（不含实控人），占员工总数的 8.51%：

1）小洲光电：2012 年成立，2017 年在该平台对员工进行股权激励，除顾小舟外， 覆盖 20 名核心员工。目前该平台持有公司 2.35%的股权，其中顾小舟持有该平台 12.11% 股权、苏民投君信持有 40.00%股权，即员工通过该平台持有公司 1.1%的股权。该平台股 权激励至今已经 5 年，仅 2 人离职，体现了公司高管稳定性。

2）员工 IPO 战配资管计划：2021 年成立，除顾康、顾小舟外，覆盖 45 名核心员工。目前该资管计划持有公司 2.22%的股权，其中顾康持有该资管计划 11.98%的份额、顾小 舟持有 23.83%的份额，即员工通过该资管计划持有公司 1.4%的股权。

3）股权激励计划：公司于 2022 年 2 月，向 66 名核心员工授予 224 万份限制性股票， 占目前总股数的 1.68%，授予价格 22.5 元/股。该激励计划考核要求 2022 年收入不低于 4.4 亿元、2023 年收入不低于 6.6 亿元且净利润不低于 8000 万元、2023 年收入不低于 9.9 亿元且净利润不低于 1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素）。

公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富。董事长顾康系一线技术出身，总经理 顾小舟博士毕业于北京大学相关专业。另外，公司董事谢天宇教授，曾任奥林巴斯课长， 现任北大教授，具有丰富的研发和学术资源。综上，公司管理团队专业稳定，具备丰富从 业经验，并且股权激励到位，未来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。

（报告来源：未来智库）

全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速

从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域

内镜（也称“内窥镜”）是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一 体的专业医疗设备，按镜体是否可弯曲，可以分为软式内窥镜（简称“软镜”）和硬式内窥 镜（简称“硬镜”）：

1）硬镜：不可弯曲，主要经过外科切口进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，主要 包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。

2）软镜：可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道深入体内，镜体较长且需具备一 定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制 造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒，主要包括胃镜、肠镜、支气管镜等。

软镜系统包括主机、镜体、耗材、周边设备等。狭义上的“软镜”由主机（图像处理器、 光源、显示器）和镜体（胃镜、肠镜、支气管镜等）组成，但在实际使用中，需要和软镜 耗材（止血夹、组织刷、圈套器、高频电刀等）、周边设备（送气设备、送水设备、洗消 设备等）等组成软镜系统才能进行日常的诊疗活动。广义上的“软镜设备”包括主机、镜体 和周边设备。

软镜设备技术核心在于光学成像和镜体制造技术，需要搭配多种耗材完成诊疗活动。 软镜主机的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型 图像传感器（CCD/CMOS）接受到体黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图 像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。软镜设备技术核 心在于光学成像和镜体制造技术，但需要搭配活检钳、止血夹、ESD 电刀、ERCP 等多种 耗材才能完成诊疗活动。

消化道诊断是软镜的主要应用领域。目前，软镜诊疗已经广泛应用于诊断、EMR、ESD、 ERCP 等术式，并且 NOTES、POEM 等新型术式正在开拓中。根据 QY Research 的统计， 2018 年全球市场，软镜主要用于消化道疾病的诊疗，其中消化道诊断需求大概占消化道 软镜使用量的 91.26%，全套息肉切除术占 4.06%，EMR 占 3.68%、ESD 占 0.34%、ERCP 占 0.46%。（报告来源：未来智库）

胃癌和结肠癌一般发展较为缓慢，筛查窗口期较长：

1）胃癌：由息肉、萎缩性胃炎以及胃部分切除之后的残胃，逐渐演变成胃癌，中间 需要经过多个过程，一般在 10 年以上。

2）结直肠癌：95%以上的结直肠癌是由息肉演变而来，经历正常黏膜、增生、腺瘤 形成、腺瘤癌变的过程，一般需要 7-15 年的时间。

消化道癌前疾病和肿瘤的“早诊早治”已成共识。消化道癌症的早诊早治是提高生存率 的关键，日本国立癌症研究中心的研究表明，早期消化道癌症的生存率明显高于晚期，IV 期消化道癌症患者的 5年生存率显著降低。以食管癌为例，I期食道癌五年存活率可达 73%， 进入 II 期后降到 44%，扩散后只有 11%。多年来，消化道癌前疾病和肿瘤的“早干预、早 发现、早治疗”逐渐成为共识：

1）日本：1950 年日本奥林巴斯造出了世界上第一台胃内照相机，自此日 本开启了消化内镜检查快速普及之路。日本 1964 年当年有 40 万人进行了胃镜检查，1970 年达到 400 万人，对应的每 10 万人胃镜检查人数也从 1964 年的 420 人提高到 1970 年的 3800 人，2011 年更是达到 8500 人。与此同时，日本胃癌死亡率也在快速下降，男性每 10 万人胃癌死亡率从 1960 年的 99 人，持续下降到 2010 年的 28；女性每 10 万人胃癌死 亡率从 1960 年的 52，持续下降到 2010 年的 10。

2）美国：Siegel RL 在全球顶级肿瘤学术期刊《A Cancer Journal for Clinicians》发 表的论文《Colorectal Cancer Statistics, 2020》显示，随着美国肠镜筛查率的提升，结直 肠癌的发病率得以显著降低。

内镜诊疗是消化道癌症检查的金标准。随着内镜技术的不断发展，内镜检查逐渐成为 胃癌诊断金标准。目前，日本基本舍弃了上消化道造影，而直接将内镜检查作为主要的筛 查手段。在中国，最新版《中国早期胃癌筛查 流程专家共识意见》中，删除了上消化道造影的检查方法，使用内镜检查作为高危人群（年龄大于 40 岁，且有胃癌高发区等风险因素）进一步精查的方式。

全球仍在普及期，我国软镜系统市场超百亿，远期 3 倍空间

2019 年全球软镜设备市场规模 60 亿美元、耗材 59 亿美元。经过 100 多年的发展， 软镜设备已经在全球大量应有。根据 Frost & Sullivan 发布的数据（转引自前瞻产业研究 院），2019 年全球内镜市场规模 202 亿美元，预计 2024 年达到 270 亿美元，2019~2024 年 CAGR 约为 6%。按产品类型拆分看：2019 年软镜设备占全球内镜市场的 29.6%，约 59.8 亿美元；硬镜设备占 28.2%，约 56.9 亿美元；其余为内镜诊疗配套设备和耗材，占 比 42.3%，约 85.4 亿美元。根据中国产业信息网预测，2019 年全球软镜设备和耗材市场 规模约 118.5 亿美元，2015~2019 年 CAGR 为 9.18%。综上，可以推算出 2019 年全球软 镜设备市场规模约 59.8 亿美元，耗材市场规模约 58.7 亿美元。（报告来源：未来智库）

从消化道内窥镜市场分布看，发展中国家仍有巨大普及空间。从市场分布看，根据 QY Research 数据，2018 年全球消化道内镜市场主要集中在北美、欧洲、日本等发达地 区，三地合计占 74.51%，但消化道肿瘤的发病数分布与市场规模相差甚远。《柳叶刀》收 录的《Global Burden of Disease Study 2017》（IHME）显示，东亚地区年龄标准化胃癌 发生率最高。我们认为除了饮食习惯和环境因素，导致东亚地区胃癌发生率更高外，另一 个重要因素是欧美的胃癌筛查体系完善，导致大量的潜在胃癌病例被早期治愈。综上，发 展中国家和地区的软镜筛查、治疗普及仍有巨大的空间。

历经 60 多年发展，我国 2019 年软镜设备市场规模 53 亿元。我国于 1957 年引进了 半可屈式胃镜，此后的 3 年，国内只有 13 家医院配置了软镜，主要用于科研用途。此后， 我国于 1966 年引进了纤维胃镜，软镜普及开始起步。改革开放后，我国软镜诊疗进入快 速发展期。历经 60 多年的发展，根据澳华内镜公司招股说明书，2018 年中国内窥镜市场 销售额达到 221 亿元，2014~2018 年 CAGR 达到 15.08%。其中，2019 年我国软镜设备 市场规模 53.4 亿元，2015~2019 年 CAGR 约为 16.79%。叠加软镜耗材，2019 年我国软 镜设备和耗材市场规模超百亿。

我国消化道癌症高发，生存率低，防治任务十分严峻：

1）我国每年食管癌、胃癌发病和死亡约占全球的一半：根据国家癌症中心 2019 年发 布的统计数据，2015 年我国新发恶性肿瘤约 392.9 万例，恶性肿瘤死亡例数约 233.8 万 例，新发病例和死亡病例分别占全球的 23.7%和 30.2%。在全球 185 个国家或地区中，我 国的恶性肿瘤发病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道肿瘤如食管癌、胃癌等恶性肿瘤 的发病和死亡约占全球的一半。2015 年，我国发病率前十的肿瘤疾病中，胃癌、结直肠 癌、食管癌、胰腺癌分列第 2、3、6、10 位。恶性肿瘤的发病率和死亡率随年龄的增加而 上升，从 40 岁以后开始快速升高，随着我国老龄化，我国肿瘤防治任务十分严峻。

2）我国消化道癌症 5 年生存率显著低于日韩：2019 年 7 月，国务院发布《健康中国 行动（2019-2030 年）》，倡导积极预防癌症，推进早筛查、早诊断、早治疗，降低癌症发 病率和死亡率，提高患者生存质量，有序扩大癌症筛查范围，目标到 2022 年和 2030 年， 总体癌症 5 年生存率分别不低于 43.3%和 46.6%，相比于 2015 年 40.5%的生存率有较大 提升空间。东亚人种的饮食结构相近，消化道疾病的诊疗数据具有可比性，我国和日韩的 胃癌五年生存期差异巨大，我国只有 31%，而日韩分别高达 54%、58%。

我国软镜行业远期至少有 3 倍空间。我国胃癌早癌检出率很低，2016 年为 13.1%， 远低于日韩（分别为 70%、50%）。从消化内镜开展情况来看，虽然过去多年已经进步巨 大，如 2012 年的 ERCP 开展率已经是 2006 年的 3 倍，但我国与发达国家仍差距较大。 2012 年，我国每 10 万人胃镜检查开展率为 1664 例、肠镜为 436 例、ERCP 为 15 例， 和国际先进水平普遍差距 5 倍以上。如果将来我国的消化内镜诊疗普及程度达到国际先进 水平，粗略推算我国软镜行业市场规模未来至少将达到 2019 年的 3 倍。

消化道早筛具有显著经济学效益。截至 2021 年 1 月 31 日，李兆申院士团队牵头的 GCC 项目早期胃癌筛查协同网络吸引了全国 80 家三级医联体加入。基于“新型胃癌风险评 分-胃镜二步法”筛查策略，李兆申院士团队牵头完成了 10.7281 万例 40-79 岁社区无症状 人群的胃癌筛查工作，胃镜精查应答率 37%，检出 250 例早期胃癌、64 例早期食管癌， 早期胃癌检出率高达 67.4%（高于韩国，与日本相似），筛查发现 1 例早癌平均需投入 11.2918 万元，因早期治疗节省医保费用（贴现后）16.7437 万元/例，退休前创造价值带 来的间接效益（贴现后）5.1852 万元/例，成本效益比为 1:1.94。

医生资源瓶颈有望破除。制约我国软镜诊疗普及的重要因素是内镜医生和麻醉医生不 足，相对而言，可能麻醉医生数量不足影响同样显著。胃肠镜的舒适度是制约其普及的一 大障碍，为此麻醉胃肠镜越来越受到青睐。美国胃肠镜的麻醉率已经达到了 98%，这为其 普及扫清了一大障碍，而我国该数字仅为 10%。2018 年 8 月，《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》要求进一步加强麻醉人才队伍建设，推动医疗服务高质量发展。文件指出：主要目标是力争到 2030 年，麻醉医师数量增 加到 14 万人，到 2035 年，麻醉医师数量增加到 16 万人，每万人口麻醉医师数达 1 人以 上。2019 年 12 月，对外发布的《麻醉科医疗服务能力建设指南 （试行）》，要求三级综合医院麻醉科医师和手术科室医师比例应逐步达到 1:3，二级及以 下医院不低于 1:5。（报告来源：未来智库）

在消化道早癌筛查方面，我国已制定多项行动计划并进入实施阶段：

1）2015 年 9 月 9 日，《中国癌症防治三年行动计划 （2015-2017 年）》提出“加强癌症防治体系建设，提高癌症防治能力，实施癌症综合防治 策略和措施”“以……胃癌、食管癌、大肠癌……为重点，扩大癌症筛查和早诊早治覆盖面， 重点地区、重点癌症早诊率达到 50%”。

2）2019 年 9 月 20 日，《健康中国行动——癌症防治实 施方案（2019—2022 年）》提出“2022 年，高发地区重点癌种早诊率达到 55%以上”。

3）2021 年两会期间，李兆申院士提案：降低胃癌发病率和死亡率是我国亟待解决的 重大公共卫生问题，建议针对在全国范围内开展社区人群胃癌筛查。

2020 年我国软镜设备市场 51 亿元，预计基建+普及拉动 20-25 年 CAGR 约为 10%

软镜设备在二级及以下医院存在巨大普及空间。根据王洛伟发表的《中国消化内镜技 术发展现状》中的统计，2012 年底，我国共有 6128 家医院开展消化内镜诊疗技术，其中 三级医院 1251 家、二级医院 3663 家、一级及其他 947 家。从 2012 年开展率来看，三级 医院为 77%、二级医院为 56%、一级医院为 12%。从技术门槛和医院经济效益角度看， 二级及以下医院存在巨大普及空间：

1）消化内镜筛查落地基层，技术上可行：如前所述，常规胃肠镜诊疗（诊断、EMR、 ESD）是软镜的主要应用场景，开展量占比 95%以上。常规胃肠镜诊疗主要的并发症是出 血和穿孔，对于各层级医院，该并发症的发生率相差无几，表明基层医院也完全可以掌握 常规胃肠镜诊疗技术。不过对于 ERCP 这种要求较高的消化内镜技术，基层医院的并发症 发生率就明显较高。综上，对于常规胃肠镜诊疗在基层推广，技术上可行。

2）下沉基层，契合医院利益：随着近年来，药品和高值耗材“零加成”的陆续实施， 以及带量采购的持续扩围，体现医生技艺的诊疗服务在医院内部更加受到重视。

3）医疗新基建浪潮：历史上看，重大疫情之后我国往往会开启一轮医疗硬件建设浪 潮。2003 年 SARS 之后，我国政府卫生支出持续较高增长，相比于财政支出的占比也持 续提高。并且，基本医疗保险也在加速扩大覆盖面，新农合、城镇居民基本医疗保险相继 推出，短短 6 年内，基本医疗保险覆盖率从 2003 年的 8%快速提升到 2009 年的 93%。预 计 2020 年新冠疫情后，全国各地将开始新一轮医疗基建。

预计 2020 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.6%。如前所 述，根据 Frost & Sullivan 的统计（转引自前瞻产业研究院），2019 年我国软镜设备市场 规模约 51 亿元。随着国产设备放量加速基层普及，以及医疗新基建推进，预计 2020-2024 年 CAGR 将有所提高，达到 9.6%，2025 年市场规模将达到 81 亿元，2030 年将达到 110 亿元。预 计 2020 年我国软镜主机保有量约 2.4 万套，软镜镜体保有量 8.7 万条，预计 2030 年将分 别达到 5.2 万套、17.8 万条。

1）软镜镜体占市场份额 80%：从产品结构看，内镜主机占据市场的 20%，而镜体占 据约 80%。由于主机和镜体需要配套使用，主机的铺设对于镜体的带动具有决定意义，但 更重要的是，镜体的更新周期与使用频率直接相关，只有真正满足临床需求的产品才能持 续贡献收入。

2）二级及以下医院市场占比持续提升：从市场分布看，2019 年三级医院占据 62%， 和诊疗量分布情况接近，预计此后占比持续下降，到 2030 年占比将降到 50%。换言之， 二级及以下市场正在快速普及，终端渠道的变化可能对竞争格局带来较大影响。

（报告来源：未来智库）

重点企业分析

日系三巨垄断全球，后发企业需先解决光学成像问题

根据澳华内镜公司招股说明书，全球软镜设备市场基本被奥林巴斯、宾得、富士等日 企占领，2018 年，三家合计占据 93%的市占率，其中奥林巴斯一家独大，占据 65%，宾 得和富士均占据 14%的份额。我国市场，三大日企垄断地位更加明显，2018 年三大日企 占据 95%的市场。内资企业龙头澳华内镜等已经崭露头角，2018 年占据国内约 2.5%的份 额。内资企业正持续提高市占率，根据 2021 年年报最新数据，我们推测澳华内镜 2021 年国内市占率已经提高到接近 5%。

我们看到，全球软镜设备龙头公司呈现的诸多集体特点：

1）成立时间早。

2）从相机技术延伸出软镜业务。

3）日本的企业。

究其原因，我们认为在于：

1）软镜技术的核心体现在光学成像技术和医工结合（镜体制造技术等）。光学成像技 术的革新是阶跃式的，医工结合相关技术的革新是渐进式的，需要在软镜常规使用中根据 临床医生的反馈不断迭代改进。

2）软镜行业具有明显的规模效应。技术的更新可以更好地满足临床需求，提高市占 率，临床使用量的增多，提供了更多的医工结合的机会，更利于技术的更新，所以正向循 环，在行业竞争格局中就体现为规模效应。

3）日本自 20 世纪 50 年代，胃癌筛查需求快速普及。早在 20 世纪 50 年代，日本胃 癌死亡率高居恶性肿瘤榜首，日本已经逐渐意识到胃癌的早期筛查和早期治疗对降低胃癌 死亡率的重要意义，并开始了相关探索。50 年代中期，长野县、宫城县率先将 X 线钡餐 检查应用于胃癌筛查，并逐渐推广至日本全国。1964 年日本 有 40 万人进行胃癌筛查，1970 年，这一数字被扩大到了 400 万人。另外，为了防止技术 外泄，日系三巨头一般不会离岸外包，这样主要是日本的企业可以一定程度上共享供应链。

后发软镜设备企业的成长壮大需要满足行业、技术、渠道三方面前提条件。由于软镜 设备行业技术和渠道正向循环明显，呈现强者恒强的竞争态势，换言之，如果一个软镜设 备企业产品力达到主流并展开规模销售，就有机会不断改进技术，正向循环，发展壮大。 我们认为需要满足以下三个方面条件：

1）行业：处于普及期。目前，全球市场几乎由日系三巨头垄断，如果行业已经进入 成熟期，行业需求主要是已有设备的更新换代，那么新兴企业很难有立足机会。

2）技术：光学成像技术达到主流，具备胃镜和肠镜镜体制造能力。软镜设备的光学 成像技术的进步是阶梯式的，并且可以用量化指标客观评价，所以只有技术达到主流层次， 产品才有吸引力。光学技术达到主流，产品至少可以满足检查的需求。医工结合相关技术 进步是渐进式的，更多是在使用中根据反馈逐步改进，但由于主机和镜体的配套使用，所 以需要具备胃镜、肠镜制造能力。

3）渠道：初步建立。需要有销售渠道，更重要的是要有医工结合的体系。

我们总结出了内资软镜设备企业传统赛道的发展路径：对于传统软镜行业，内资企业 成长壮大的机会在于行业、技术、渠道三因素共振。我国行业仍处于普及期，内资企业需 要技术达到主流水平（尤其是光学成像技术），并且完成胃肠镜等主要镜体开发，这样就 可以初步满足临床检查的技术要求。另外，该企业也需要初步构建渠道，尤其是医工结合 体系，这一过程大概要花费 10 年时间，我们称为“初始阶段”。在完成这一阶段后，企业 将进入“正向循环阶段”，即技术和渠道将互相促进、正向循环。不同的企业在这一阶段 也将会有分化，比如分别在光学成像技术、镜体制造技术、渠道等方面会投入不同的资源， 采用不同的策略。

CMOS 助力澳华实现光学技术突破

在现有的软镜设备市场中，只有享受行业、技术、渠道三因素共振的企业， 才有机会占有一席之地，其中技术的前提在于光学成像技术，我们认为澳华内镜正面临机 遇期。

下面，我们将以奥林巴斯作为参考，来说明澳华的技术发展阶段。

目前，奥林巴斯的光学成像（染色、放大内镜等）、镜体制造（智能弯曲、强力引导、 可变硬度等）技术，均已是行业高端产品的标杆，并且通过专利构建了深厚的护城河。根 据日本特许厅的报告，在全球内镜整体专利企业排名中（1971-2012 年），奥林巴斯以 9703 件遥遥领先，几乎等同于后面 9 家企业的总和。专利并不是公司的核心竞争力，只有符合 临床需求的专利才真正有价值，所以更重要的是公司贴近临床，医工结合，把握临床需求 的方向。

1）光学成像方面：

a、CCD 技术：核心。在 1985 年之前，日系三巨头只能算全球第一梯队，美国和德 国也有一批优秀的软镜企业，真正使得日系三巨头站上世界之巅的是 CCD 时代。1983 年， 美国 Welch Allyn 公司成功研制出了 CCD 软镜，软镜进入电子时代。奥林巴斯迅速跟进， 于 1985 年推出类似产品。由于全球 CCD 元器件市场主要由日本企业垄断，其中全球龙头 索尼和奥林巴斯长期深度合作，并于 2002 年，助力奥林巴斯推出了世界上首台高清内镜。 甚至在 2012 年奥林巴斯出现财务丑闻时，索尼以 6.44 亿美元参与定增，持股达到 11.46%， 成为奥林巴斯最大股东。

b、染色技术：核心。2002 年，奥林巴斯推出了 NBI 窄带成像技术，此后成为内镜染 色技术的主流方向，并通过专利进行了层层保护。NBI 是一种光学图像强调技术，能够强 调血管和黏膜表面的细微变化。因为消化道内壁黏膜内含有丰富血管和血色素，血色素拥 有很强的吸收窄波光的能力，通过血色素的强吸收和黏膜表面的强反射形成的鲜明对比， 血管形态和黏膜构造被清晰的展现出来：黏膜表面血管显示为褐色，黏膜下层的血管显示 为青色，大大有助于准确诊断。

c、放大内镜技术：锦上添花。该技术是双焦点技术和超扩大细胞内镜技术（Endocyto） 的结合。放大内镜的镜头处有软帽用于放大时调焦；镜体内部设有光学放大系统，可获得 接近 100 倍的放大图像。叠加超扩大细胞内镜技术，可将放大倍数提高至 520 倍，实现微 观细胞水平的观察。另外，放大内镜可以与 NBI 技术互补，形成的 Magnification endoscopy-NBI（ME-NBI）技术，可清晰显示胃肠粘膜的腺管开口形态、分布等变化，比 较准确地反应病变的组织病理学背景，在一定程度上区分炎症性、增生性、腺瘤性、不典 型增生和癌性病变。由于使用放大内镜，需要内镜医生了解病理学诊断，要求较高，并且 设备价格昂贵，所以在实际应用中使用较少。

d、AI 技术：锦上添花。2020 年 5 月，奥林巴斯发布了最新一代软镜系统 EVIS X1， 除了具备扩展景深（EDOF）、红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以及窄 带成像技术（NBI）等技术，该平台最受市场关注的是搭载了 AI 技术。该 AI 技术可将画 面数值化，能够快速精准的判断病人检查部位是否有病变、病变是否为恶性以及今后病变 的可能性。AI 诊断在约 0.2 秒内完成，这将极大地缩短内窥镜检查的时间，但在实际使用 中，由于权责划分问题，目前还在市场导入期。

2）镜体制造方面：

a、生产经验：软镜镜体制造工艺复杂，需要大量的人工装配工作，为了保证生产稳 定和技术不外泄，即使成本较高，奥林巴斯的软镜镜体也均在日本当地的工厂生产。

b、响应插入技术（RIT）：响应插入技术（RIT）是奥林巴斯三种专有技术的组合： PB（智能弯曲），HFT（强力传导）和 VS（可变硬度）。PB 帮助结肠镜更顺畅地通过结肠 的急弯处。当内窥镜遇到阻力时，压力会重新分配，以使插入管自动弯曲以适应结肠的轮 廓，从而有可能减少患者的不适感并加快盲肠的插入速度；HFT 可以实现操作者的推送和 旋转，镜体都可以将力量很好地传导到前端；VS 是电子结肠镜的硬度可以改变，以适应 腹部解剖结构比较特殊的患者和不同医生的操作习惯。（报告来源：未来智库）

在光学成像技术领域，澳华内镜已在 CMOS 时代实现突破。软镜设备技术主要体现 在光学成像和医工结合相关技术（镜体制造等）两方面，但对于后来者，瓶颈往往是光学 成像技术，原因在于光学成像技术是阶梯式升级的，这要求后来者必须在光学成像技术达 到市场主流后，才有机会被医生常规使用，从而在使用中改善医工结合相关技术。我们看 到澳华已经在光学成像技术实现突破：

1）图像传感器：CMOS 时代，高清成像技术门槛大大降低。相比于 CCD，CMOS 图 像传感器具有集成度高、标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取 等一系列优点，从 90 年代开始被重视并获得大量研发资源，其市场份额占比逐年提升。 根据 Frost & Sullivan 统计（转引自格科微招股说明书），2012 年，全球图像传感器市场 中，CMOS 和 CCD 占比分别为 55.4%和 44.6%。2019 年，CMOS 占比增长至 83.2%。 预计到 2024 年，CMOS 的市场份额将进一步提升至 89.3%。从供应商来看，全球 CCD 供应商主要是索尼、富士、柯达、松下和夏普，均是日本企业，而 CMOS 供应商较为丰 富，2019 年全球销量前 5 大 CMOS 供应商中有两个内资企业（格科微、豪威）。本土 CMOS 产业的发展，大大降低了高清成像技术的门槛。借此，澳华内镜于 2018 年底推出搭载 CMOS 的分辨率达到 1080p 的高清内窥镜系统 AQ-200，受到临床的广泛认可，拉动 2019 年业绩几乎实现翻倍增长。

2）染色技术：澳华内镜已经开发出 CBI 染色技术。当前，奥林巴斯的 NBI 技术仍是 主流染色技术，其他品牌为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。澳华内 镜的 CBI-Plus 染色技术通过 440nm 波长蓝光和 540nm 波长绿光结合的复合光实现对血 管和浅表纤维结构的光学染色，提升了不同层次血管的对比度，可以实现类似功能。

技术和渠道正循环，澳华已在多个环节实现 me-better 创新

澳华在软镜技术和渠道等方面深度布局，已经构建起顺畅的医工结合体系：

1）技术层面

a、28 年技术积累：积累成熟研发体系、经验。澳华自 1994 年成立就专注于内窥镜 技术的研发，已经积累了丰富的经验，并且构建了上海、北京、西安、无锡四大研发中心， 这里无需赘述；

b、谢天宇教授资源：稀缺的产业和学术资源。公司董事谢天宇教授不仅是稀缺的具 有奥林巴斯一线研发经验的核心技术人员，也是北大工学院教授，是国内高校中稀缺的专 注于软镜设备研究的学者，具有丰富的产业和学术资源。另外，谢天宇教授也是公司总经 理顾小舟的博士生导师。

c、宾得合作：参与全球一流企业的供应体系。日系的宾得为了降低成本，已经在尝 试将部分低端型号的设备生产外包到澳华，虽然现在仅仅局限在低端型号，但这也将加速 澳华在镜体制造领域的追赶。

2）渠道层面

a、投入加大：IPO 后，销售投入加大。澳华此前销售费用较少，产品也主要集中在 二级医院销售。随着成功 IPO，澳华自 2022 年计划加大销售费用投入。

b、临床合作：医生培养、产品优化、术式开发。围绕国产高清内镜的临床功能的升 级、早癌筛查等主题，公司先后与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院等多 家三级甲等医院建立临床合作中心，在科研创新、技术培训、临床诊治等方面持续探索。

c、模式创新：销售模式存在创新空间。从澳华的收入结构可以看出，由于更新换代 周期短，软镜镜体的市场空间远大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新空间，比如可以依靠主机卡位，通过镜体和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售模式还是独立销售，对 医院来说，主机的采购成本较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价 格降低（尤其是内资企业成本更低），入院门槛降低，只在局部技术有突破的内资企业也 可以有入院机会，届时软镜设备可能会针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机 会。

d、政策助力：优秀国产医疗器械遴选助力国产。2014 年至今，中国医学装备协会共 进行了 7 批次的优秀国产医疗器械遴选，中选产品成为基层医院配置的首选。胃肠镜方面， 澳华内镜、开立医疗、上海成运、重庆金山等均入选。

随着主流光学成像技术的突破以及医工结合相关技术的完善，澳华已经推出了代表市 场主流技术的软镜设备 AQ-200，参数接近日系，甚至在部分指标上全球领先。预计公司 将于 2023 年推出新一代旗舰产品 AQ-300，在分辨率达到 4K 的基础上（反超外资），将补齐放大内镜、智能弯曲、可变硬度、强力传导等功能，可能使得公司实现“从跟随到超 越”的跨越，值得期待。

产品技术的不断迭代，将驱动公司进入更大的细分市场，业绩持续较高增长可期。目 前，澳华的旗舰型号 AQ-200 仍然是主打性价比市场，主要在二级医院销售。我们预计， 后续推出的 AQ-300 将有可能在和外资在三级医院主流战场上正面竞争。由于三级医院占 据软镜设备下游 60%以上的市场需求，所以随着公司产品的逐步高端化，公司将进入到更 大的细分市场，以及后续海外市场的发力也值得期待。

综上，从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间等方面看，澳华内镜均有良好前 景：

1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市 场规模 60 亿美元、耗材 59 亿美元，合计 2015~19 年 CAGR 为 9.18%，仍处普及期。我 国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，但消化道癌症 5 年生存率显著低于 日韩，防治任务十分严峻。2019 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，预计 2020~2025 年 CAGR 约为 10%。参考发达国家诊疗渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少 3 倍空间。 随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，预计我国 市场将持续稳健增长。

2）商业模式：主机卡位，依靠镜体和耗材赚永续的钱。从澳华的收入结构可以看出， 由于更新换代周期短，软镜镜体的市场空间远大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新 空间，比如可以依靠主机卡位（跟新换代周期在 5 年以上），通过镜体（更新周期约 2 年） 和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售模式还是独立销售，对医院来说，主机的采购成本 较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价格降低（尤其是内资企业成 本更低），入院门槛降低，只在局部技术有突破的内资企业也可以有入院机会，届时软镜 设备可能会针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机会，并且有可能成为未来行 业的主流营销模式，类似于当年化学发光行业的变迁。

3）竞争格局：外资市占率 90%+，进口替代空间大，澳华已经进入了技术和渠道的 正循环，业务护城河深厚。奥巴+富士+宾得，日系三巨头全球市占率 9 超 0%，进口替代 空间巨大。我们看到，随着 CMOS 带来的光学成像技术突破，澳华 AQ-200 的主要技术参 数已经和日系比较接近，AQ-300 更是有望实现反超。目前，澳华的产品已经可以满足大 部分应用场景的需求（检查需求占软镜使用量是 91%），自 2018 年推出 AQ-200 后，公司 2019 年业绩就大幅增长。并且，凭借 28 年技术积累、谢天宇教授资源、宾得合作、渠道 加强布局等，澳华已经构建起了顺畅的医工结合体系，有望在实际临床的大量使用中，持 续改进产品，预计将于 2023 年推出的 AQ-300 值得期待，有望接力。可以说，澳华已经 进入了技术和渠道的正循环。软镜设备技术积累体现在医工结合的镜体等方面，由于镜体 没有外部供应商（日本企业均在日本当地手工装配生产），门外的野蛮人可能很难切入， 这是行业的护城河。

4）发展空间：设备业务延伸价值大，海外市场+新产品线，未来将不断打开市值成长 空间，2030 年市值有望达 500 亿元。目前，对于内资企业来说，软镜设备已经没有了底 层的技术瓶颈，和外资的差别主要在于医工结合，即是和实际应用场景需求相结合的特色 功能。依靠国内巨大的术式开展量，内资企业有望在使用中持续迭代技术，甚至开发出具 有全球竞争力的产品。我们看到，在具有类似产品技术迭代属性的软镜耗材领域，南微医 学的止血夹等产品已经技术上取得领先，并在海外市场显著放量。从全球市场竞争格局来看，软镜设备的市场更为集中。换言之，掌握了软镜设备资源的企业可以带动软镜耗材的 销售，例如，软镜设备王者奥林巴斯在软镜耗材领域市占率全球第二。综上，内资软镜设 备龙头未来有望在全球市场占据较大份额，并且延伸至耗材领域，不断打开天花板，远期 市值有望达 500 亿元。

股权激励高要求，彰显信心。澳华于公司于 2022 年 2 月，向 66 名核心员工授予 224 万份限制性股票，占目前总股数的 1.68%，授予价格 22.5 元/股。该激励计划考核要求 2022 年收入不低于 4.4 亿元、2023 年收入不低于 6.6 亿元且净利润不低于 8000 万元、2023 年收入不低于 9.9 亿元且净利润不低于 1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素）。对应 2022-2024 年收入同比增速分别为 27%、50%、50%。股权激励的要求较高，充分彰显公司信心。（报告来源：未来智库）

盈利预测

1）内窥镜设备业务：该业务的增长和总体市场需求和公司产品推广节奏相关。例如 2018 年，公司内窥镜设备国内市占率 2.5%，并于当年推出 AQ-200，2019 年内窥镜设备 业务收入大幅增长 111%，迅速放量。我们预计 2022 年受益于疫后需求回暖和医疗新基建， 该业务收入延续 2021 年势头，实现 30%增长；考虑到公司预计将于 2023 年推出新一代 产品分辨率达到 4K 级别的旗舰产品 AQ-300，参考 2019 年放量情况，预计 2023 年该业 务收入增速将大幅提速，预计 2023、2024 年实现 52%、52%增长。毛利率方面，由于公 司受到上海疫情影响，预计 2022 年该业务毛利率低于 2021 年，为 71%，此后随着规模 效应，以及高毛利率的高端型号占比提升，预计 2023、2024 年毛利率继续提升。综上， 我们预测 2022~2024 年公司内窥镜设备业务收入同比增长 32.00%、52.00%、52.00%， 毛利率分别为 71.0%、73.0%、74.0%。

2）内窥镜诊疗耗材业务：该业务目前收入体量较小，是公司设备业务的补充。我们 预计该业务收入增速将低于设备业务增速，但高于国内内窥镜行业整体增速。毛利率方面， 由于 2022 年受疫情影响生产，预计毛利率稍有回落，但考虑规模效应，预计 2023、2024 年毛利率继续提升。综上，我们预测 2022~2024 年公司内窥镜诊疗耗材业务收入同比增 长 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为 52.0%、53.0%、54.0%。

3）内窥镜维修服务业务：该业务收入总体上和公司设备的累计保有量成正比，但也 和公司的维保服务政策相关。例如 2018、2019 年该业务收入分别下滑 4%、15%，主要 是因为为了提高终端用户粘性，收费标准较低。2022 年起，随着公司品牌力提升，该业 务有望迎来了量价齐升。由于该业务收入总体上和公司设备的累计保有量成正比，我们近 似以过去 3 年累计设备业务收入为权重，根据 2021 年数据，可以测算得出 2022~2024 年 该业务收入约 466、631、926 万元。由于规模效应和品牌力提升，预计 2022~2024 年毛 利率持续小幅提升。综上，我们预测 2022~2024 年公司内窥镜维修服务业务收入同比增 长 39.48%、35.41%、46.86%，毛利率分别为 64.5%、65.0%、66.0%。

4）费用率：销售费用率方面，由于 2022 年常规营销活动恢复，并且新产品陆续推出， 销售力度将加大，另有新增股权激励费用，预计 2022 年销售费用率大幅提高，2023 和 2024 年小幅下降。管理费用率方面，由于规模效应，预计 2022、2023、2024 年管理费 用率持续下降。研发费用率方面，由于公司在研项目较多，并考虑到公司本次募投项目里 有研发中心建设项目，并且未来在研方向较多，IPO 后会有更充裕的资金投入研发，我们 预计 2022 年研发费用率略高于 2021 年水平，2022 和 2023 年维持稳定。综上，我们预 测 2022~2024 年公司销售费用率为 24.0%、23.0%、22.5%，管理费用率为 20.0%、19.5%、 19.0%，研发费用率为 15.0%、15.0%、15.0%。

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刻蚀机设备龙头，中微公司：如何看待中微公司市值成长空间？

1. 全球半导体设备行业竞争格局是中国市场重要参考

本报告的核心要点：

1、从海外发展历史来看，半导体设备行业公司股价表现远比其他子行业（如芯片设计、制造与封装等）的公司要持续，且涨幅更大。因此，半导体设备行业是半导体投资领域最优先重视的方向。

2、我们回顾了 20 多年全球半导体设备市场的发展，发现在光刻机、刻蚀机与薄膜沉积设备三大核心设备，都各自成就了阿斯麦、拉姆研究与美国应材三家龙头，他们都在相应领域形成了垄断地位，且竞争格局稳定。我们认为，海外发展规律也会在大陆半导体设备市场复刻，中微公司和北方华创将会在相应领域形成垄断地位，共同成长为行业巨头。

3、我们从营收比，市值比与估值比三个方面来分析海外资本市场对阿斯麦、拉姆研究与美国应材的估值体系。考虑到海外刻蚀机与薄膜沉积设备竞争格局稳定，我们认为未来中微公司和北方华创也有望复刻拉姆研究与美国应材的发展，因此，这些比值也可以作为中微公司的估值理解。

1.1. 全球半导体设备快速增长，中国大陆成为最大的区域性市场

◼ 半导体行业结构主要可以分芯片设计、芯片制造、芯片封装、半导体设备与半导体耗材。半导体设备是半导体产业的基石，相比半导体其他产业环节，设备产业增长更加持续，受产业周期影响较小。

随着半导体行业的迅速发展，半导体产品的加工面积成倍缩小，复杂程度与日俱增。因此半导体设备作为行业向前的原动力，价值量普遍较高，设备价值约占半导体生产线总投资规模的 80%以上，半导体产业的发展衍生出巨大的设备需求市场。

◼ 我们把海外主要半导体公司做了行业回顾与经营分析，可以看到半导体设备公司股价表现更加优秀，经营情况更加稳定，是半导体产业投资最佳的着眼点。

海外三家半导体设备公司（阿斯麦、应用材料、拉姆研究）在过去 20 年市占率大幅提升（近 10 年处于垄断态势）、股价较其他半导体领域公司提升幅度更大。

◼ 复盘过去十年半导体设备销售情况，全球半导体设备销售额提速明显。

根据 SEMI 统计，全球半导体设备销售额从 2012 年 369 亿美元增长至 2021 年的 1026 亿美元，年均复合增长率约为 12%，高于同期全球半导体器件市场规模的增速。

◼ 2020 年中国大陆半导体设备市场规模为 187.2 亿美元，同比增长 39%，首次超过中国台湾地区和韩国，成为全球最大的半导体设备区域性市场。SEMI 预估 2021 年全球半导体设备销售总额将达到 953 亿美元，同比提升 34%，预计 2022 年半导体设备市场有望突破 1000 亿美元。

◼ 根据中国海关总署数据，自 2021 年起，中国半导体设备进口额保持每月同比增加， 2021 年 7 月以来环比呈现较大幅度下滑，2021 年 8/9/10 月环比几乎持平，同比增速 在 8 月放缓之后逐渐上升，2021 年 12 月同比增速达 42.7%。

1.2. 全球半导体设备行业成就三巨头稳态竞争格局

◼ 从半导体设备整线结构来看，刻蚀设备、光刻设备和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约 24%、23%和 22%。刻蚀设备在不少先进晶圆厂的设备投资中达到 25% 到 30%，甚至在部分 NAND 闪存生产线上的投资接近 50%。

◼ 在光刻机领域，全球 89%的光刻机市场被阿斯麦（ASML）垄断，国产化率非常低；根据中国国际招标网，从部分产线的订购数量上统计，大陆光刻机市场被 3 家半导体设备龙头所垄断（其中阿斯麦市占率 68%，佳能为 22%，尼康占比 10%），与全球竞争格局基本一致。

◼ 在刻蚀设备领域，呈现拉姆研究、东京电子和应用材料三家寡头垄断的格局。其中拉姆研究技术实力最强，产品覆盖最为全面，占据 47%的市场份额；东京电子和应用材料分别占 27%和 17%。我国刻蚀设备厂商中微公司和北方华创分别占 1.4%和 0.9%。

◼ 在薄膜沉积的 PVD 领域，应用材料市占率高达 85%。根据 SEMI 和 Maximize Market Research 的统计，2020 年薄膜沉积设备市场规模约 172 亿美元。目前，薄膜沉积设备中 CVD 类设备占比最高，2020 年合计占比 64%；溅射 PVD 类设备占整体市场的 21%。PECVD 是薄膜设备中占比最高的设备类型，占整体薄膜沉积设备市场的 34%。

◼ 光刻设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备都呈现出竞争格局稳定、市场集中度高、寡头垄断的特点。

其原因有以下几点：

1.研制技术难度大。需综合运用有机化学、无机化学、化学工程与工艺、半导体物理、等离子体物理固体力学、流体力学、电气控制及自动化、软件工程、机械工程等多个学科的知识研发，壁垒极高；

2.产业化验证周期长。需要在完成晶圆生产流程及芯片封装后，对最终芯片产品进行可靠性和生命周期测试，下游验证时间长，客户粘性高；

3.对先进工艺重要度高。随着制程的不断缩小，工艺步骤更加复杂，对设备要求高，已有厂商的经验积累有明显先发优势。

1.3. 海外市场对光刻、刻蚀、薄膜沉积领域的三家龙头企业估值的理解

◼ 我们对光刻设备领域龙头阿斯麦、刻蚀设备领域龙头拉姆研究、PVD 龙头应用材料的市值、收入进行比较研究，发现拉姆研究/阿斯麦的市值比、营收比在一个较为稳定的区间内波动，拉姆/应材的市值比、营收比略微抬升。可以看出三者收入比较为稳定，市场对于三者的相对估值也较为稳定。

➢ 市值比：

1）拉姆研究/应用材料的市值比。拉姆研究 12 年市值迎来 12 倍涨幅，和应用材料市值比持续缩小（应用材料 12 年涨幅约 6 倍）。我们发现，在近 5 年的运行中，两者市值比历史多次呈现先升后降的山峰走势，但整体市值比持续增大（代表市值差距变小），近 10 年运行中，以 63%比值为底部、94%为顶部，目前运行在 74% 的中部区域。

2）拉姆研究/阿斯麦的市值比。近 5 年运行中，以 37%为顶部，24%为 底部，目前处于 30%的中段区域。

➢ 营收比：

1）拉姆研究/应用材料的营收比。拉姆研究自 2012 年起营收快速增加、12 年来迎来超 5.5 倍涨幅（应用材料涨幅约为 2.4 倍）。我们发现，在过去 10 年的运行中，两者营收值比持续增大（代表营收差距缩小），从 2011 年的 25%至 2021 年 的 85%。

2）拉姆研究/阿斯麦的营收比。从 2011 年的 36%提升至 2021 年的 86%，营收差距不断缩小。

➢ PS 比值：拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 84%-136%之间变化，拉姆研究/阿斯麦的 PS 比率在 41%-48%区间震荡，总体较为稳定。

◼ 这也客观的反映了行业的基本情况，在 20 年间的全球半导体设备市场发展来看，三巨头最终都跟随着整线比例去划分自己的蛋糕，形成了稳态竞争格局。正是基于这样的经营情况，市场也给予了相应稳态的估值水平。

◼ 随着刻蚀设备重要性的提升，还能观察到拉姆研究/应用材料、拉姆研究/阿斯麦的市值比、收入比、市销率比在相对稳定的基础上逐渐抬升。这些发展规律都是未来给我们投资 A 股半导体设备公司最有用的借鉴！

2. 参比海外，中微公司未来市值成长空间更大

2.1. 以拉姆研究为参照，中微公司将成为中国刻蚀机龙头

◼ 从全球半导体设备竞争格局来看，半导体产线中最具价值量环节（光刻机、刻蚀机机、薄膜沉积）的三大海外龙头分别是：阿斯麦、拉姆研究、应用材料，形成了稳态竞争格局。因此，我们认为假以时日，海外发展规律也会在大陆半导体设备市场复刻，对应国内三大领域设备龙头分别是：上海微电子、中微公司、北方华创。

◼ 我们认为，中微公司作为国内刻蚀机龙头，应以拉姆研究为参照，进行对标分析。拉姆研究过去的发展对中微公司未来发展极具借鉴意义。

2.2. 比较研究，我们认为中微公司市值还有较大提升空间

◼ 我们对中微公司进行了 3 个不同维度指标的对比（核心与海外半导体刻蚀设备龙头拉姆研究进行对标），包括：市值比、营收比、市销率比。

1) 市值比：

对标海外刻蚀设备细分龙头与半导体设备龙头比较：拉姆研究/应用材料市值比处于 63%在 94%之间；国内刻蚀设备龙头与半导体设备龙头比较：中微公司/北方华创市值比仅为 46%。

自 2017 年起，应用材料的市占率从 26%下降至 2021 年的 22%，北方华创的市占率 从 4%上升至 9%；拉姆研究的市占率从 2017 年的 14%上升至 2021 年的 19%，中微公司的市占率从 2017 年的 1.8%上升到 2021 年的 2.9%。

2) 营收比：

虽然当下时期由于 PVD 设备国产化率速度更快，导致中微公司/北方华创的营收比有一定下降，目前中微公司/北方华创营收比为 32%，但是纵观全球半导体设备行业发展，中国会趋同于美国市场（拉姆研究/应用材料近 3 年的营收比在 56%到 85%之间波动）。

国产化率达到相当高时，市场对于中微公司、北方华创 的估值会复刻国外市场对于应用材料、拉姆研究的估值。

3) 市销率比：

拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 106%-136%之间变化，目前中微公司/北方华创市销率比为 134%，高度对标海外龙头态势。

◼ 海外半导体设备 20 年发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在大陆半导体设备市场发生，因此，未来中微/北方华创市值比一定也会向拉姆/美国应材靠齐。

◼ 目前拉姆研究/应用材料市值为 64%，中微公司/北方华创估值比只有 46%。

我们参 考海外经验，认为未来中国大陆半导体设备行业竞争格局将复刻海外，中微公司/北 方华创市值比也会不断靠近于拉姆研究/应用材料。因此，后续中微公司的基本面驱动因素更强，市值具有较大提升空间。

◼ 我们统计半导体设备全球/国内销售额，虽周期性波动明显，但过去 5 年（2017-2021 年 Q3）国内半导体设备销售额增速较全球增速平均高出 17.4%，国内需求明显强劲。

◼ 2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陆自主晶圆厂进入扩产高峰期，中国半导体设备销售额明显提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速达 52%），中国成为全球半导体设备销售最大市场（2020 年 Q3 达 29%）。

◼ 我们认为，在国内肥沃的土壤上（过去 5 年中国半导体设备销售额平均增速较全球高 17.4%），叠加与海外相似的竞争格局（全球应用材料+拉姆研究+阿斯曼，国内北方华创+中微公司+上海微电子），国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球设备龙头更高，在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给予更高估值。未来公司与拉姆研究、北方华创的市值比有望进一步缩小。（报告来源：远瞻智库）

3. 对刻蚀设备行业的理解

3.1. 刻蚀和薄膜沉积设备的重要性不断增加

◼ 近年来，微观器件的不断缩小推动了器件结构和加工制程的革命性变化。存储器件从 2D 到 3D 的转换，使等离子体刻蚀和薄膜制程成为最关键的步骤，对这两类设备的需求量大大增加。光刻机由于波长的限制不能直接加工小于 14 纳米的微观结构，更小的微观结构要靠等离子体刻蚀和薄膜组合的“双重模板”和“四重模板”工艺技术来实现，因此刻蚀机和薄膜设备的重要性不断提高，市场规模的增长速度远高于其他设备。

◼ 随着国际上高端量产芯片从 14 纳米到 10 纳米阶段向 7 纳米、5 纳米甚至更小的方向发展，当前市场普遍使用的沉浸式光刻机受光波长的限制，关键尺寸无法满足要求，必须采用多重模板工艺，利用刻蚀工艺实现更小的尺寸，使得刻蚀技术及相关设备的重要性进一步提升。

3.2. 和硅刻蚀一样重要，介质刻蚀技术突破也能代表公司竞争力

◼ 刻蚀设备分为干法刻蚀设备与湿法刻蚀设备，其中干法刻蚀设备包括 ICP 刻蚀设备和 CCP 刻蚀设备，干法刻蚀设备根据刻蚀材料的不同又分为金属刻蚀、硅刻蚀、介质刻蚀三种类型。

◼ 2020 年全球刻蚀设备市场规模为 136.9 亿美元，其中介质刻蚀设备市场规模为 60.5 亿美元，硅和金属刻蚀设备为 76.4 亿美元。到 2025 年预计全球刻蚀设备市场规模将达到 181.9 亿美元，介质刻蚀设备市场规模将提升至 82.5 亿美元，硅和金属刻蚀设备为 99.4 亿美元。

◼ 我们认为，不必过于纠结介质刻蚀和硅刻蚀在制程中的重要性差异，目前硅刻蚀和介质刻蚀基本平分干法刻蚀市场。在市场容量相当的情况下，公司在介质刻蚀领域已经达到世界领先厂商的水平，FAB 认可度高，后续国产替代空间大，将占据大部分市场份额。

3.3. 刻蚀设备寡头竞争格局稳定，企业成长更多来自于行业 beta 机会

◼ 从历史情况来看半导体设备行业各家企业市场份额相对稳定，企业的成长更多来自于行业本身增长带来的 beta 机会，但中国半导体设备市场规模占全球半导体设备市场规模的比重在不断提升，像中微公司这种具备差异化产品与技术的公司将有 Alpha 超额收益机会，获得高于行业整体的增长速度。

◼ 拉姆研究的产品线先精后全，中微公司与拉姆研究都属于专业型半导体设备厂商，而北方华创与应用材料则属于产品线广泛的平台型半导体设备厂商。虽然目前半导体设备行业不同环节的国产化率速度不同，但预计当国产化率达到较高水平时，中国的半导体设备市场发展成熟后预计将来也会类似于海外市场在光刻机、刻蚀机和 PVD 都形成三家寡头垄断，中微公司将会是刻蚀机设备的龙头公司。

3.3.1. 刻蚀设备行业竞争格局稳定，国产替代空间大

◼ 竞争格局：根据 Gartner 的预测，全球半导体设备采购支出预计将保持稳定增长态势，刻蚀设备市场规模将由 2020 年约 123 亿美元增长至 2024 年约 152 亿美元。在刻蚀设备方面，全球刻蚀设备市场呈现高度垄断格局，拉姆研究、东京电子、应用材料占据主要市场份额。2020 年刻蚀机领域拉姆研究和东京电子占据超过 60%的市场份额，公司市占率为 1.4%，成长空间广阔。

◼ 半导体设备国产化率尚低，仅为 13%。2018 年国产半导体设备销售额约为 109 亿元，自给率仅有 13%。具体细分，国内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低，国产替代空间有望进一步打开。

◼ 薄膜沉积设备国产化率为 5.5%。2020 年以来国内部分主要晶圆制造产线的薄膜沉积设备招标情况，6 家厂商共招标薄膜沉积设备 1060 台（仅 PVD 和 CVD 类设备），国内厂商中标 58 台，其中拓荆科技和北方华创合计中标 58 台，总体来看，目前国内薄膜沉积设备国产化率估计 5.5%（按设备数量口径）。

◼ 刻蚀设备的国产化率程度在 20%以上。截至 2020 年 12 月 16 日，长江存储累计招标 348 台刻蚀设备，其中美国厂商 Lam Research 占据超过一半的采购量，达 187 台。而国内厂商中微半导体、北方华创、屹唐半导体分别中标 50 台、18 台、13 台，国产化率高达 24%。结合中美关系等因素分析，我们预计 2023 年国产化率将持续走高，而中微公司在刻蚀设备领域的竞争优势巨大。

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3.3.2. 拉姆研究发展历程借鉴

◼ 拉姆研究成立于 1980 年，主要从事半导体设备的研发、生产和销售，主要产品包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、晶圆清洗设备、光致抗蚀设备等。

◼ 目前拉姆研究刻蚀设备市占率 50%，处于垄断态势；在 CVD 领域的市占率为 21%，仅次于应用材料的 30%；清洗设备市占率 12.5%，仅次于日本 Screen、东京电子和韩国 SEMS，位居全球第四。

◼ 从利润端来看，基本与收入端增速同向变化，而波动幅度大于收入端。即行业景气上行时，利润端增速跑赢收入端增速，行业景气下行时，利润端增速相较收入端下滑更快，主要系景气下行时设备新增需求较少，收入结构变化，设备改进、系统升级等业务占比提升。

◼ 我们认为，拉姆研究将继续保持在刻蚀和薄膜沉积领域的垄断地位，马太效应明显。同时，公司将持续受益于全球半导体设备投资额的扩张以及 DRAM、NAND 需求的提升，业绩有望保持稳定增长。（报告来源：远瞻智库）

4. 中微公司：刻蚀机设备龙头

◼ 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI 预计 2021 年全球半导体设备市场规模同比增长 44.7%至 1030 亿美元，2022 年将增长至 1140 亿美元。

◼ 同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021Q3 中国大陆半导体设备销售额同比增长 29.4%至 72.7 亿美元，根据 SEMI 数据显示，2021 年中国大陆成为全球第一大设备支出地区。

◼ 我们认为，以北方华创、中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。

4.1. 中微公司新签订单大幅增长，财务表现亮眼，股权激励彰显信心

◼ 订单大幅增长，产能扩张有望进一步打开订单空间。公司 2021 年新签订单金额达 41.3 亿元，同比增长 90.5%。此外，公司已开发出小于 5 纳米刻蚀设备用于若干关键步骤的加工，并已获得行业领先客户的批量订单。中微产业化基地建设项目拟扩充和升级的产品类别为等离子体刻蚀设备、MOCVD设备、热化学 CVD设备等新设备、环境保护设备，相应产品的产能规划情况分别约为 630 腔/年、120 腔/年、220 腔/年、180 腔/年，成长空间进一步打开。

◼ 业绩情况：2021 年公司营业收入为 31.08 亿元，同比增长 40%，其中刻蚀设备为主要业务，收入占比为 65%；MOCVD 设备收入为 5.03 亿元，同比增长 1.53%，毛利率达 33.77%，盈利能力大幅提升。

◼ 股权激励：2022 年 3 月公司发布股权激励草案，以 2021 年营业收入作为基数，2022-2025 年分别设置了不低于 20%、45%、70%、100%的营业收入增长率考核目标，并设置了阶梯归属考核模式，实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整。上述指标在结合公司所处行业状况的基础上综合考虑了公司的历史业绩及未来发展规划，有利于公司保持竞争力及战略目标的实现，彰显了管理层对公司发展的信心。

4.2. 中微公司注重研发，有差异化的产品优势，并能持续创新

◼ 公司拥有多项自主知识产权和核心技术，截至 2020 年 12 月 31 日，公司已申请 1755 项专利，其中发明专利 1517 项；已获授权专利 1092 项，其中发明专利 917 项。

◼ 刻蚀机领域：公司全球市场份额占比约在 1.4%左右，CCP 刻蚀设备已广泛的被国内外客户广泛接受，已在 5 纳米器件上实现量产，并在 5 纳米以下器件的试生产上实现了突破性的进展。ICP 刻蚀机进入市场后也已进入高速发展阶段，愈加被市场认可。

◼ 在逻辑集成电路制造环节，公司开发的 12 英寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于 5 纳米及 5 纳米以下器件中若干关键步骤的加工；

4.3. 公司股权结构及发展历史

◼ 深耕芯片制造刻蚀领域，国内刻蚀设备龙头。公司专注于集成电路、LED 关键制造设备，核心产品包括：1)用于 IC 集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)；2)用于 LED 芯片领域的 MOCVD 设备。

◼ 目前公司等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线客户从 65 纳米到 14 纳米、7 纳米和 5 纳米的集成电路加工制造及先进封装。公司的 MOCVD 设备在行业领先客户的生产线上大规模投入量产，已成为世界排名前列、国内占主导地位的氮化镓基 LED 设备制造商。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

◼ 设备行业市场空间：

据统计（大陆地区已公布投资扩产计划），国内 8 寸扩产总目标达 144.74 万片/月，截至 2021 年产能达 89 万片/月，产能缺口 55.75 万片/月；12 寸扩产总目标达 205.3 万片/月，截至 2021 年产能达 58.8 万片/月，产能缺口 146.5 万 片/月；

参考中芯国际披露临港基地产能规划及投资额公告，假设 8 寸每万片/月投资额为 8 亿元、12 寸每万片/月投资额为 60 亿元；对应合计扩产需求达 9236 亿元人民币。其中设备投资额占总投资额比重约 75%，对应设备市场空间达 6927 亿元。

假设扩产产能在 2022-2025 年的 4 年间全部落地，对应平均每年国内半导体设备市场空间达 1732 亿元。

◼ 公司市占率：

据 Gartner 数据，2017-2020 年中国大陆半导体设备市场规模分别为 974 亿元、1156 亿元、979 亿元、1153 亿元（按 6.7 人民币/美元汇率计算），2017-2020 年中微公司收入分别为 9.71、16.32、19.45、22.73 亿元，公司市占率分别为 0.99%、 1.4%、1.98%、1.97%，新签订单金额同比增长 90.5%达 41.3 亿元，市占率预计还将 进一步提升。

◼ 营业收入预测及关键假设：

我们假设公司刻蚀机价格保持平稳，根据市场需求及公司产能规划（2021 年刻蚀机出货量较 2020 年实现翻倍增长）预估，认为公司 2022- 2024 年刻蚀机预估出货量为 410 腔、600 腔与 740 腔。考虑设备零部件的国产化比重不断上升，认为公司毛利率将持续上升。预计公司 2022-2024 年营收分别达 45.15/64.18/80.49 亿元，同比分别增长达 45.28%/42.14%/25.40%，毛利率分别为 43.20%/43.67%/44.27%。

专用设备（刻蚀设备+MOCVD 设备）业务：

a)刻蚀设备：半导体设备行业景气度高企，下游晶圆厂积极扩产，公司 CCP 刻蚀设备业务继续保持现有市场领先地位，同时 ICP 刻蚀设备市占率有望快速提升（2021 年出货量同比增长 235%），同时中美贸易摩擦升级导致国产替代进程加快，国产化率有望大幅提升，公司作为国产刻蚀设备龙头，大有可为；

b)MOCVD 设备业务：Mini LED 技术日趋成熟，下游 LED 芯片厂商积极扩产，公司是氮化镓基 LED MOCVD 设备龙头，已收到来自国内外多家领先客户的批量订单合计超过 100 腔，将持续受益于 MOCVD 设备市场规模大幅提升。

因此，我们预测 2022-2024 公司专用设备业务营业收入分别为 36.06/51.47/62.69 亿元，同比增长 43.82%/42.72%/21.81%。

5.2. 估值

◼ 海外半导体设备 20 年发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在大陆半导体设备市场也将复刻，因此，未来中微/北方华创市值比也将会向拉姆/美国应材的比值靠齐。目前拉姆研究/应用材料市值为 0.64，中微公司/北方华创估值比只有 0.46，因此，后续中微公司的基本面驱动因素更强，市值具有较大提升空间。

◼ 因为中国半导体设备企业还处在追赶状态，这些公司研发投入较高，在追赶过程需要不断研发投入来缩短差距，且初期收入较少，但一旦半导体设备被认证，收入会有更快增长，因此，发展初期用 PS 估值能够反映其营收体量推导公司未来业绩变化情况；随着体量增长，PE 估值也反映。因此我们同时采用 PS 与 PE 指标做估值比较。

◼ 我们选取北方华创、拓荆科技（主要产品均为 PVD）、华峰测控（半导体检测设备）与长川科技四家国内有实力的半导体设备公司，中微公司目前 PS 倍数略高于 4 家平均数，PE 倍数显著低于平均指标。考虑到公司作为国内刻蚀设备和 MOCVD 设备双龙头，技术水平和客户资源均大幅领先国内同业者，有望享受更高的估值溢价。

6. 风险因素

◼ 下游扩产不及预期风险：下游晶圆厂客户扩产节奏不达预期，后续造成行业景气度下滑，公司半导体设备业务或将承压。

◼ 产品研发不及预期风险：半导体行业日新月异，技术不断更新迭代。且半导体设备具有较长的客户验证周期，一旦设备在下游客户工艺验证阶段不达预期，公司设备存在难以放量风险。

◼ 贸易摩擦影响上游零部件采购，出货不及预期风险：半导体设备部分重要零部件依赖国外厂商，一旦贸易争端加剧，存在一定的零部件断供风险，进而导致公司出货不及预期风险。

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国际领先的油气E&P公司，中国海油：历史性景气重塑价值

1. 公司简览：全球化布局的国际一流油气 E&P 巨头

中国海洋石油有限公司（以下简称“公司”或“中国海油”）是中国海洋石油集团下主营原油、天然气的勘探、开发、生产及销售业务主体。

公司在 1999 年 8 月 20 日于香港特别行政区注册成立，经过 20 余年的发展已成长为中国最大之海上原油及天然气生产商，亦为全球最大之独立油气勘探及生产集团之一。

目前，公司以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，资产分布遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。

据公司 2021 年年报显示，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有净证实储量约 57.3 亿桶油当量（其中国内与海外净证实储量占比分别为 58%和 42%），全年平均日净产量达 1,569,560 桶油当量（除另有说明外，本报告中储量和产量数字均含权益法核算的储量和产量）。

共有总资产约人民 币 7,866 亿元。2021 年，中海油在福布斯全球油气勘探生产（E&P）公司中排名榜首，油气行业排名从上年第 14 为升至第 8 位，首次跻身行业前 10。在全球企业 2000 强中位列第 187 位，并在首次发布的“2021 福布斯中国〃最佳雇主”评选中荣登“年度最具可持续发展力雇主”榜单。此外，在 2021 穆迪公布的评级中维持对公司 A1 的发行人评级。

1.1. 业务概况：全球化油气业务为核心，辅以清洁能源协同发展

公司的主要产品为原油以及天然气，已形成勘探评价、前期研究、工程建设、油气生产和设 施弃置整条业务流程。销售方面公司通过不同全资子公司对海内、海外进行油气销售。此外，对来自于公司在产品分成合同下归属于外国合作方的原油及天然气部分公司也充分发挥资源及市场优势积极从事贸易发展。

除了主营油气业务外，公司主动响应国家“双碳”发展目标，积极探索可再生清洁能源发展。基于不同业务属性及会计披露方式，公司业务可基本分为油气勘探开发及生产、原油及天然气贸易和可再生清洁能源三大板块。

油气勘探开发及生产：该部分可以根据性质大致分为三个环节：前期准备、实际作业和油气 销售。在前期准备和实际作业环节又区分两个地域两种模式，即海内、海外两个地域，自营 作业、签署产品分成合同两种模式。油气销售环节又区分两个地域不同销售模式。

前期准备：主要为勘探和投资。在国内自营作业模式下，公司是区块唯一对象，承担区块的开发与生产计划的实施和制定，也承担项目投资。在国内产品分成合同模式下，公司让渡部分商业权力给海外投资方。但海外投资方需承担 100%的项目勘探风险和投资。在海外，公司与海外资源方签订产品分成合同、技术服务或租约，公司作为投资方承担勘探风险。发现商业油气田后，根据合同约定比例进行投资。

实际作业：主要为油气的生产作业。在国内自营作业模式下，公司自行承担区块内生产和作业。在国内产品分成合同模式下，作业者可以以由外国公司直接承担，也可以由公司接替承担或直接承担。在海外产品分成合同模式下，公司可以作为作业者也可以为非作业者。

油气销售：在国内地域生产的油气，公司主要通过全资附属子公司“中海油国际贸易有限责任公司”销向国内市场。在海外生产的油气，公司主要通过“中海油国际贸易有限责任公司”或“中国海洋石油国际有限公司”销往海外，部分售回国内。

原油及天然气贸易：公司原油及天然气贸易指公司在产品分成合同下，销售归属于外国合作 方的原油及天然气；以及通过全资子公司“中国海洋石油（新加坡）国际有限公司”于境外买卖原油及天然气的贸易。在产品分成合同下归属于外国合作方的产品虽然来自于公司的油气田项目，但本质上不属于公司勘探开发所得，故不计入油气勘探开发及生产收入。

可再生清洁能源：公司积极响应绿色低碳趋势，完成了设立“中海油融风能源有限公司”以及公司新能源部的顶层架构。在公司比较优势的背景下开启了积极发展海上风电，择优发展陆上风光为主的新能源产业新征程。2021 年 10 月，公司首个海上风电项目实现全容量投产运行，年上网电量 8.65 亿度；同年，首个海上油田群光伏电站正式投运。

当前公司在会计上主要体现三大板块：油气销售、贸易和其他，其中油气销售构成营收及毛利润主体。2015-2021 年，公司油气销售收入占比稳定在 80%以上，并有逐年上升趋势；同 时也构成了对毛利的主要贡献，2017年开始占比达到98%以上。

贸易板块对收入占比自2017 年开始逐渐下降，对毛利润形成边际贡献。以上表现与公司“致力于油气储量和产量的增长” 发展思路相吻合。

1.2. 发展历程：青松寒不落，碧海阔愈澄，永立潮头的国际油气公司

公司的发展历程伴随中国海洋石油工业的发展，大致可分为三个阶段：

1）1957-1978，起步 阶段。

20 世纪 50 年代发端于南海艰难起步。1967 年 6 月，海 1 井试获日产 30 吨原油，成为我国海域第一口出油井。美越战争结束后，我国重启南海区域的石油勘探开发，并于 1977年涠西南一号构造带湾 1 井试获日产原油 20 吨，天然气 9490 立方。

后来，随着改革开放政 策的实施，海洋石油发展进入第二阶段：

2）1978-2006，自营和对外合作共同发展阶段。

1978 年国务院确定了开发海洋石油采取对外合作与自营相结合的“两条腿走路”的方针，并于 1982 年 1 月 30 日发布《中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例》。同年中国海洋石油总公司成立。此期间，由中、美、意三国联合开发的惠州 21-1 油田的投产实现了中国南海东部海域原油生产“零”的突破。其他项目有与挪威合作的陆丰 22-1 油田、与美国合作的西江油田、与英国 BP 合作的流花 11-1 油田、与日本合作的陆丰 13-1 油田、与加拿大合作的白云天然气田等。

在吸取对外合作的经验后，公司开始探索走出去战略，逐渐进入发展的第 三阶段：

3）2006 至今，践行自主创新走出去战略，积极开拓海外资源。

1994 年公司投资 1600 万美元收购美国阿科公司在马六甲海峡区块 32.5%权益，拥有第一个海外油田。2006 年始，公司大举开始进行海外扩张，收购尼日利亚 OML130 号 45%权益；2012 年收购加拿大尼克森能源公司。截至 2021 年底，公司实现净证实储量 5727.6 百万桶（含权益储量）。净证实储量中（不含权益储量）国内储量 3289.1 百万桶，占比 61%左右，海外储量 2066.2 百万桶，占比约 39%。

1.3. 股权架构：国资委控股，子公司进行业务拓展

公司为国资委控股企业，股权集中。公司为海油集团下属企业。截至 2021 年末，公司最大 股东为中国海洋石油集团，直接+间接持股比例约为 65.21%。国有资产监督管理委员会作为中国海洋石油集团的控股股东，构成公司实际控制人。公司业务通过下属众多控股及联营企业展开，国内业务主要通过中海油国际贸易有限责任公司，海外业务主要通过中国海洋石油国际有限公司，已形成涵盖油气产业链、债券发行、新能源研发的多条业务渠道。

1.4. 经营概览：业绩受原油周期波动影响，经营质量具有全球竞争力

公司主营业务为油气的勘探开发及生产，故公司业绩与油价呈现正相关。我们将公司与可比公司在不同情境下进行进行对比，公司展现出较强竞争力。

在 2020 年低油价时期，可比公司康菲石油、西方石油和 Equinor（可比公司的选取在第二部分竞争优势中说明）均出现亏损的情况下，公司实现营业额 1517.32 亿元（营业收入 1553.73 亿元），实现归母综合收益 117.2 亿元（归母净利润 249.56 亿元）。体现公司较强的抗风险能力和行业竞争力。

2012 年高油价时期，公司实现营业额 2476.27 亿元，归母综合收益 625.42 亿元；可比公司 Equinor 归母净利润略高于中国海油。若从盈利能力角度看，时年 Equinor、西方石油和康菲 石油的归母利润率分别为 9.52%、18.96%和 13.59%，而公司归母净利润率高达 25.26%。 公司在高、低油价环境下均体现出较强的竞争力。

公司期间费用相对稳定，盈利能力逐年提升。

公司期间费用率呈现两个特征：

1）在低油价时期，费用率较高。主要由于营业收入减少而部分固定成本不变，导致费用率升高。

2）公司销售及管理费用率逐年升高。

主因公司油气销量逐年增加，导致第三方管道运输费有增加，计入销售费用。

从归母综合收益率观察，公司在正常油价时期能够保证 20%以上的归母综合收益率。同时对 比历史同油价时期的盈利能力，2016 年和 2020 年布伦特均价分别为 43.74 和 41.57 美元/ 桶，2020 年公司归母综合收益率优于 2016 年 10 个百分点；2018 年和 2021 年布伦特均价 分别为 71.31 和 70.89 美元/桶，2021 年公司归母综合收益率高于 2018 年 8 个百分点。

我们结合前文公司的营收以及毛利结构考虑，公司归母综合收益率的提升主要由于公司油气销售占营业比重的提升。

2016 年油气销售占营收比为 83%，2020 年为 90%；2018 年油气销售占比为 82%，2021 年同样为 90%；而油气业务的高毛利水平使得提高油气产销能有效拉动归母综合收益率。同时，2018 至 2021 年公司平均 ROE 达到 11.91％，平均 ROIC 达到 8.83％。也体现了公司较好的盈利能力。

公司速动比率、流动比率均处于较高位臵，偿债能力较强。

公司速动比率和流动比率均超过 2，体现公司对短期债务有较好保障。同时公司资产负债率一直处于相对较低水平，2018 至 2021 年公司资产负债率分别为 38.82%、40.85%、39.84%和 38.72%，在公司不断发展，资产规模逐年增加的背景下，仍能维持 40%左右的资产负债水平，体现公司拥有良好的经营管理水平及较高的发展潜力。未来公司进行进一步融资扩张的财务压力相对较小。（报告来源：远瞻智库）

2. 竞争优势：全面对标国际油气公司，内生优势无出其右

公司营收结构在国内市场并无相近企业，故而我们选择对标营收结构较为相似的国际油气公 司康菲石油、西方石油和挪威 Equinor。除了经营模式外，可比公司在产储量、产量结构和 全球市场板块（油气 E&P）排名均较为接近。

2.1. 低成本优势建立护城河，可攻可守

在第一部分经营概况的讨论中我们发现公司在不同油价时期业绩表现都非常具有竞争力，其 背后主因为公司对桶油成本的极致管控。根据公司公告口径，桶油成本主要来自于四项内容：作业费用，折旧、折耗和摊销（含油田拆除费），销售及管理费用和除所得税以外的税金。

通过观察历史披露数据，公司桶油4项成本自2013年开始连续7年下行，降幅高达41.49%。 2021 年桶油成本有所上行，主要为作业费用增加 6.10%；折旧、折耗和摊销费用（不含油 田拆除费）增加 1.4%；除所得税以外的税金增加 52.68%（占比小）。

作业费用增加主要由于新油田投产和大宗商品价格上升影响；折旧、折耗和摊销费用（不含油田拆除费）增加主要因为该部分与油价呈一定程度正相关，油价上涨导致该部分费用有所增加；除所得税外其他税金同样受油价影响，油价上升带来油气销售收入增加进而导致其他税金增加。

我们将公司桶油成本调整与国际油气公司相近口径，分别为作业费用、DD&A 和勘探费用三 项（税金各国比例不同无法有效衡量，海外销售费用不列入上游桶油成本故剔除）。2020 年，公司三项桶油成本约为 23.31 美元/桶，为对照组中最低。2021 年公司三项桶油成本为 27.01 美元/桶，大致与对照组相当（对照组均值为 26.45 美元/桶）。

拆分桶油三项成本来看，公司主要的成本竞争力体现在作业费。

2016-2021 年，公司平均桶油作业费为 7.62 美元/桶，低于对照组平均 3.06 美元/桶。此外，占据成本最大比例的 DD&A 费用呈逐年下降趋势，不断为公司助力成本优势。

长远来看，公司的低成本优势有望在技术 进步的推动下持续受益。

据 GEM 数据显示，自 2014 年开始深海油气盈亏成本开始逐渐下行，至 2019 年，其部分产能成本已经打平二叠纪盆地产油成本，剩余部分产能也有显著降低，逐渐接近二叠纪盆地高成本产能。我们同时将公司的桶油完全成本与全球各国及地区盈亏平衡成本进行对比，过去三年公司平均桶油完全成本为 36.54 美元/桶左右，在低油价区间对应全球 35%左右成本分位。极致的成本优势是公司在低油价时期防守的主要手段。同时，在高油价时期也会为公司带来高业绩弹性。

据我们测算，公司在当前产量、成本、税率等假设下，原油价格每提高 5 美元/桶，将会为公司带来近 90 亿元的业绩增厚。

2.2. 背靠资源优势手握专营权，海洋油气开发的稳定基石

根据 Rystad 统计，未来可开发油气资源中，除仅剩的陆上油气资源，深海油气以 43 美元/ 桶左右的成本或最具竞争力。据此可推测在未来传统化石能源的开采中，深海油气资源得益 于低成本禀赋或将成为优质资产。

公司是中国海域最主要的石油和天然气生产商，主要作业海域包括渤海、南海西部、南海东部和东海。

截至 2020 年末，中国海油在中国海域拥有油 气探矿权 239 个，面积约 130 万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%， 具有中国海域内绝对的竞争优势。其中渤海海域是公司发展的先驱，目前对公司储量和产量贡献最大。截至 2021 年末渤海储量占公司总储量比为 26.8%，占总产量比为 33.3%。东海海域勘探开发程度较低，其储量、产量占比分别为 2.7%和 1.2%。近年来公司对于东海的勘探力度逐渐加码，勘探区净面积为最大，或具有潜在价值。

南海海域分为南海东部和南海西部两块区域，总储量和产量比分别为 26.4%和 32.0%。南海区域勘探成效显著，据公司年报显示 2021 年共获得 49 个成功评价，随着公司 1,500 米超深水勘探开发核心技术的进一步应用（深海一号实现了从 300 米开 发向 1500 米开发的历史性跨越），将带动南海万亿方大气田建设。

公司具有中国海域内对外合作的专营权，降低勘探风险同时可控制勘探成本。

1982 年，决定采用国际通行的产品分成合同模式，对外合作开发中国近海油气资源。依据发布的《对外合作开采海洋石油资源条例》，中海油负责与外国公司在中国海域合作开采油气资源，享有在对外合作海区内进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的对外合作专营权。 海上石油开采成本相较陆地更高，风险更大。

公司专营权要求国外合作方如在中国海域内进行项目合作，必须和公司签订产品分成合同，且所有的勘探开发费用由合作方独立承担。据此，公司可有效降低勘探风险和成本，有利于利润增厚。

2.3. 优势现金流持续保证股东回报

行业内无出其右的资产负债率水平体现公司对所有者权益的重视。根据会计恒等式不难理解 较低的负债水平可以较大程度保证所有者权益。我们对比公司与国际油气、化工企业发现公 司具有最低的资产负债率水平，且常年维持在 40%左右。

体现公司经营上对所有者权益的重视。我们理解强大的现金流是一家公司拥有竞争优势的强信号，因此我们计算了公司与行业其它公司 2018-2021 年平均自由现金流利润率水平，以求得公司每 1 单位元（不同币种）的收入能转换成多少比例的超额利润。

从图中可知近 4 年公司平均自由现金流净利润率高达 14.7%。值得一提的是，2020 年低油价时期各大国际油气、化工企业的平均自由现金流净利润率为-0.30%，而公司则达到了 19.99%的水平。较高的股东权益叠加强大的现金流为公司创造股东回报提供了极为有利的条件。

优势的内生背景使得公司成为港股能源类企业累计现金分红第一。

公司十分重视股东回报，自公司上市以来持续对股东进行现金形式分红。以现金分红口径统计，公司上市以来是港股能源公司类别下累计分红最多的企业。累计以现金形式分红 3685 亿港元，总计分红为 3694 亿港元。较好体现了公司注重股东的即时资本回报，不摊薄整体股东权益。

此外，公司也一直维持年度分红总额，并不按照固定业绩比例进行分红，在业绩景气低点提高分红比例，有助于降低股东资本回报率方差。（报告来源：远瞻智库）

根据国家政策指引，公司以“增储上产”作为战略纲领，提出了“注重产量储量增长，开发 和拓展天然气业务”的公司策略。并同时落实了具体行动方案。

主要为三个方面：

1）推进“油气增储上产，能源绿色转型，科技自主创新”三大工程；2）实施“提质增效升级”行动；3）不断提升价值创造能力，为股东带来更大回报。

三大工程基本确立了公司未来成长框架。另一方面，我国海洋油气资源丰富，发展潜力大。据公司招股说明书，我国海洋油气探明程度较低（石油探明占储量 23%，天然气 7%），但储量较大，剩余技术可采储量分别占我国油气剩余可采储量的 34%和 52%，是我国油气勘探和发展的重要接力区，发展潜力大。

3.2. 主业“增储上产”，公司有目标、有能力、也有保障

基于前文对未来海上油气发展在成本不断优化过程中或成为油气行业新“角力场”的推测，以及结合公司储量寿命、储量替代率两大指标的保障，我们认为公司能够实现既定产量目标， 且在可持续发展能力上优于行业其他企业。为落实“增储上产”，公司以自身储量为保障，“七 年行动按计划”为指引具体落实了未来三年滚动产量目标。

2022 年公司产量目标为 6.0-6.1 亿桶油当量；到 2024 年形成 6.8-6.9 亿桶油当量产量规模，根据预计未来三年公司油气产量复合增速为 5.87%-6.39%。同时公司预计加大海外开采力度，实现海外产量占比提升。结构上，天然气比例或逐渐增加，到 2025 年实现天然气占比 35%，原油占比 65%（当前天然气占比约为 22%）。

在既定目标下，我们认为公司有能力完成既定目标产量。

横向来看，我们列取国际油气、化工企业上游油气产量增速。在 2012-2021 年间，公司油气产量复合增速为 5.9%，其他公司的平均平均增速为 1.30%，公司位列第二。

对照组康菲、Equinor、西方的平均复合增速为 2.50%，公司指标高于对照组 3.4pct，体现公司优于行业的成长性。同时我们考虑了不同市场存在的差异（虽然油气资源属于全球性大宗品，但不同经济地域带来的不同强度资本开支可能带来区域性产量差异），我们将公司与中石油、中石化进行对比发现即使在同一市场环境下，公司历史产量成长性要显著优于其他企业。

此外，我们也认为公司对既定产量目标的实现具有较强保障。公司储量寿命在当前生产强度 下实现稳态。假设当前产量翻番，以公司当前储量仍能满足未来 5 年生产安排，也能保证“七 年行动计划”的顺利实现。

保障主要体现在两个指标：1）储量寿命；指假设公司生产强度不变，净证实储量可供公司生产的年数。2）储量替代率；可理解为新增开采保障倍数，若该数值大于 100%说明公司在现有生产强度下能保证储量持续增长，反之则储量下降。

我们通过观察公司与可比油气公司 2012 至 2021 年净证实油气储量寿命（不含权益）发现公司自 2017 油价转暖后储量寿命逐渐增长，近 4 年储量寿命均超过 10 年，且 2020 年低油价情景并未影响公司储量寿命。

国际油气公司储量寿命则整体呈现下行态势。再通过观察公司历史产量可得知公司产量大致上逐年递增。说明公司的储量寿命并不以牺牲产量为代价，在保证公司产量持续增加的情况下，仍能通过积极勘探保证储量寿命的稳定。

此外，公司自 2017 年开始储量替代率一直稳定在 100%以上（或因较高的资本支出完成率），而国际油气公司的该指标则跟随油价呈现较大幅度波动。另一方面，公司资本开支完成度较高，能为增产上储提供资金保障。

2022 年海内外 13 个项目并行，助力产量、储量成长。

公司在 2022 年多项目并行，共计 12 个（圭亚那二期已于 2022 年 4 月投产）项目建成后有望贡献产量 149.52mboe/d，占 2021 年产量的 9.53%。

此外，公司 A 股上市的 8 大募投项目已有 4 个投产，剩余 3 个项目（其中秦皇岛和曹妃甸岸电应用工程不进行生产）投产后有望贡献产量 104.82mboe/d，占 2021 年产量的 6.68%。

2022 新增项目加募投项目投产达效后共计能贡献产量 254.34mboe/d，占 2021 年净产量的 16.20%，能有效覆盖 2021-2024 年产量净增量。

储量方面海内外均有重大商业发现。国内较具有代表性的垦利 10-2 构造探明地质储量超亿 吨，打破了渤海油田凹陷带浅层从未获得亿吨级岩性油气发现的局面；渤中 13-2 围区新增 探明地质储量超 3,000 万吨油当量。

海外圭亚那 Stabroek 区块在 2022 年一季度又获得 Fangtooth 和 Lau Lau 两个新发现，目前区块总可采资源量约 110 亿桶油当量。海内外勘探持续性的新发现成为未来成长性的重要保证。

3.3. 应绿色低碳趋势，进军能源绿色转型“新战场”

在国家“双碳”发展的目标要求和行业趋向绿色生产的背景之下。公司将“绿色低碳转型”列为公司三大工程之一。根据公司战略展望推介资料显示，未来公司将主要从提高天然气产量占比、有序推进海上风电项目为主要发展方向，同时对新项目积极推行岸电工程和 CCS、CCUS 示范工程，进而实现公司整体的绿色低碳转型。

3.3.1. 储量做保障、项目促成长，公司加码天然气增储上产力度

天然气的热值高、污染少、单位热值碳排放量低，是最清洁的化石能源。天然气主要成分是 烷烃气甲烷（含少量乙烷、丙烷和丁烷），含硫量较少。同时天然气具有高于煤炭及石油热 值以及低于其它化石能源的单位碳排放。

我们根据《综合能耗计算通则》公布的各类能源热值对比发现油田伴生气每千克热值为 61MJ，原油为 45MJ，标准煤为 34MJ。同时根据《省级温室气体清单编制指南》的单位热值含碳量数据，同单位热值下油田天然气的含碳量为原油的 0.76，原煤的 0.58，燃烧后的单位热值二氧化碳排放量也理应低于其它化石能源。

公司响应政策积极布局天然气资源，从产量上看 2021 年公司天然气产量达到 1774.1 百万立 方英尺/天，折合桶油当量为 30.51 万桶油/天。

从产量占比上看，公司天然气产量占比自 2016 年开始不断提升，2021 年公司天然气产量占总油气产量的 21.03%。根据公司战略发展推介材料指引，到 2024 年公司力争达到天然气产量占油气总产量比 30%。

我们据此测算公司未来天然气产量。预计到 2024 年，公司天然气产量将达到 3250 百万立方英尺/天，复合增速将达到 22.36%。

极端情况下，按公司目前天然气储量仍能维持公司天然气产量以 22.36%增速生产至 2027 年。截至 2021 年末，公司拥有净证实天然气储量 8.35 万亿立方英尺，储量寿命按 2021 年 产量计算为 13 年左右。公司天然气储量历史十年来稳步上行，复合增速为 4.03%，较好地 保证了公司天然气产量计划。为验证公司未来天然气增产是否具有保障，我们极端假设公司 未来不进行任何天然气资源勘探，维持当前储量不变。

据计算，未来三年天然气产量合计约 2.95 万亿立方英尺，仅占公司当前天然气净证实储量的 35.30%左右，2024 年末公司仍剩余 5.40 万亿立方英尺天然气储量，可保障 2025 年至 2027 年天然气增产不受影响（假设天然气产量仍维持 22.36%复合增速增长）。

公司继续增加天然气勘探力度，通过三维地震数据评价以及探井工作量为指标持续为“绿色低碳转型”努力。在天然气净证实储量有较好的保障下，公司继续加强天然气的勘探力度。

根据公司 2022 年发展战略指引，预计 2022 年公司进行海上探井 227 口，陆上非常规探井 132 口。预算评价海上三维地震数据 16500 平方公里，陆上 500 平方公里。由于我国海上地质构造非常复杂，油田呈碎片化分布（海外油田面积能呈现上千平方公里），最小的断块油田仅有 0.01 平方公里，故而三维地震数据评价显得尤其重要。

布局陆上资源，海陆协同开发助力天然气上产。

公司于 2019 年以 53.35 亿元收购中联煤层气有限责任公司 100%股权用以开发陆上煤层气资源。至此，中联公司作为中国海油非常规油气分公司，全面承担气中海油非常规油气资源的勘探、开发和生产任务。

公司在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘建成两大非常规气生产基地公司，2020 年鄂尔多斯盆地东缘晋西挠褶带陕西省榆林市神木市致密气项目（神府南气田项目）获得国家能源局备案。项目探明天然气地质储量 456.07 立方米，为公司天然气净储量的 19.29%。设计动用地质储量 159.3 亿立方米，设计峰值产量 5.67 亿立方米/年，为公司 2021 年天然气净产量的 3.10%。

海外，公司拥有印度尼西亚 3M 气田的 40%权益，该项目位于印度尼西亚东爪哇海盆地马杜拉海区块。项目将通过 1 艘浮式生产装臵、1 艘移动式海上生产装臵、3 座无人井口平台，总井数 10 口进行生产。预计峰值产量 18.62 亿立方米/年，权益后归属公司产量为公司 2021 年天然气净产量的 4.06%。两大重要项目投产达效后，有望为公司带来天然气净产量增量 13.12 亿立方米/年，贡献天然气产量增速 7.15 个百分点（2021 天然气产量基准）。

基于以上，我们认为公司即使在其他条件恒定的情况下，公司的海风也具有较强优势。此外，公司正同步进行油气田开发过程的节能减碳，推动岸电项目发展和 CCUS 示范工程项目。

4. 原油价格有望维持中高水平

原油是所有大宗品中最复杂的商品之一，根据国家统计局 2020 年投入产出表观察直接中间 投入（部分形成间接投入，如原油加工品对运输业形成投入，此类间接投入本文不覆盖）， 石油和天然气开采产品对 60 个行业形成直接投入（间接投入能覆盖所有 156 个行业）。

行业之于本身就有自身的供需格局和反馈机制，且都以不同的方式和进程进行运作。此外，这些行业大都能够反应对油价的弹性。且不论原油的金融属性和政治属性，其最基本的商品供需平衡属性就代表了所有行业的运行平衡。

所以我们认为原油仅作为商品就是一个 156*156（行业数量）的矩阵系统的研究，其行业之间的勾稽关系又或是 C 的排列组合，并非一篇深度报告就能解决。

所以在这部分我们简单讨论两个问题：1）地缘和流动性风险是否对原油产 溢价；2）当前供需关系的主要锚点。结论上，我们倾向于未来原油或维持中高位震荡。

4.1. 地缘风险和流动性风险不一定对原油产生溢价

地缘冲突对油价的影响相对无序。我们统计了历史上的几次地缘冲突事件油价的前后变化， 以爆发冲突的当日原油价格作为油价观察原点设为 T=100%。通过观察发现，地缘冲突并不 一定会造成油价的上行，更多情况下油价呈现无规则波动。保守来看，在 T+5 之后，大多数冲突对油价的影响趋弱（本次俄乌冲突和此前利比亚战争例外）。

另一方面，直接关系到油气出口国的冲突也并不一定对油价抬升形成有效刺激。这与市场普遍认为的产油国冲突容易引发供应担忧，进而推高油价的观点并不一致。

5. 油价高位推动价值重估

我们利用 DCF 绝对估值法对公司进行定价探讨，并以不同油价和不同加权平均资本成本对 结果进行敏感性测试。我们认为当前公司价值显著低估。即使未来油价长期处于 65-75 美元 /桶范围，公司合理估值也应当在 11039-13308 亿元。

以下为模型关键假设：WACC 部分

1、Rf：无风险利率采用 10 年期国债预期回报率的均值，时间范围为过去 100 个交易日。

2、Rm：预期回报率采用中国基金总指数的复合增速，时间范围为 18 年（2004 年公布）。

3、β：基于审慎性原则，采用申万基础化工行业β，时间范围历史 5 年，月度计算周期，按 总市值加权，不作布鲁姆加权调整。

4、ɛ：我们认为企业不存在特殊风险，故不做调整。

5、We：公司历史股东权益比相对稳定，故根据公司 2018 至 2021 年平均股东权益比计算。

6、Wd：公司历史有息负债率也较稳定，根据公司 2018 至 2021 年平均有息负债率计算。

7、Kd：根据全国银行间同业拆借中心 5 年期贷款利率均值确认。

8、T：公司业务遍布全球，25%的国内所得税率并不能完全适用，计算公司 2018 至 2021 年所得税率，取均值、取整数。

二阶段增长假设

1、假设公司发展分为两个阶段，2022-2025 年公司根据“七年行动计划”以及“十四五” 目标进行发展。隐含假设为原油产量复合增速为 5.87%-6.39%；天然气板块产量复合增速为 22.36%。暂不考虑海风板块贡献。第二阶段为 2026-2031，假设该阶段传统化石能源需求压缩，公司油气资源无增量；同时出于审慎原则，新能源板块在未看到实质性进展前假设失败，不对业绩进行贡献。

2、油价在 2022、2023 年维持高位震荡，2024 年开始原油由于需求趋弱开始逐渐回落到 70 美元水平附近震荡（当前 OPEC 国家财政盈亏平衡线主要集中在 67 美元/桶左右）。

3、EBIT 计算中将财务成本视同利息支出进行加回（利息支出占财务成本最大比重）。

4、折旧和摊销根据桶油折旧摊销金额确认。

5、资本性支出 2022 年为公司指引的资本开支。“十四五”期间公司指引资本开支为 4800 亿元至 5000 亿元，预计 2023 年至 2025 年由于增储上产任务，资本开支占比较高。

6、营运资金假设为流动资产和流动负债差额，暂不考虑资产中有价证券投资以及负债中短 期付息债务。以及除 2020 年特殊情况导致营运资本的减少，其余年份稳定，假定为不变量。

7、永续经营考虑 2031 年后公司油气板块业绩或受需求压缩限制，且新能源板块尚未证明 盈利能力。处于审慎原则假设公司未来永续经营增长率为 0%。

基于以上给定条件，公司股权价值为 12244 亿元左右；此外我们用不同油价、不同加权平均 资金成本进行敏感度测试，在常态油价水平以及合理 WACC 范围条件下，指向区间为 11039-13308 亿元。结合我们对公司未来业绩的判断，认为当前公司市值被显著低估。

风险提示：

疫情影响需求，原油价格下行，增储上产不及预期，营运成本提升风险、安环生产风险，贸易壁垒风险等。

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割草机头部厂商，大叶股份：拥有技术壁垒，占据市场正当时

1 大叶股份：园林机械行业专家

宁波大叶园林设备股份有限公司是全球电动工具及户外动力设备（OPE）制造商品牌公司，是国内割草机头部企业。主要业务分为割草机和其他所有动力设备机械，割草机业务占比约为八成左右，产品主要销往国外发达国家和地区。

公司成立于2006年2月，专注于割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售，主营业务以割草机产品为主；2014年，公司进军欧洲市场，并于2017年进军香港、北美市场。

公司深耕割草机产品十余载，公司产品主要销往欧美地区，并于2018年开始与沃尔玛签订框架合作并实现规模销售，2021年公司新增客户家得宝（Home Depot）。

公司下游客户包括富世华集团、牧田等全球园林机械供应商以及家得宝、沃尔玛等大型零售商。

1.1 发展历程

在前瞻性战略布局下，公司的发展逐步推进。

我们将大叶股份的发展历程划分为以下三个阶段：

1）2006-2016年。2006年2月公司前身大叶有限登记成立，并于同年 3 月发布了第一代割草机产品。2007年分别荣获安全生产先进单位、质量体系先进单位、余姚市极具成长性工业企业、十佳现代管理示范企业等荣誉。随后，公司逐步打开海外市场。

2）2017-2020年。在该阶段，大叶股份进军香港、北美市场，从事销售及售后服务。公司在2017年设立全资子公司大叶北美。2018年，公司与沃尔玛建立合作关系。

3）2021年至今。2021年公司新增客户家得宝（Home Depot），同时募投产能逐步释放。

1.2 公司治理

公司股权集中结构稳定，创始人对公司的掌控较强。叶晓波先生为公司的董事长兼总经理，其控制的浙江金大叶控股有限公司、香港谷泰国际有限公司、德创骏博分别持有大叶股份33%、18%、5.63%的股份。叶晓波先生与ANGELICA PG HU女士系夫妻二人合计控制大叶股份65.63%的股份，对公司掌控力较强

近两年内公司管理层基本保持稳定，高管团队具备专业化和国际化。公司核心高管均长期专注于电动工具行业，具备良好的凝聚力和市场洞察力，行业经验丰富，具备国际视野。其中叶晓波先生多年来深耕园林设备研究开发和质量控制，兼任中国林业机械协会园林机械及园艺工具分会副会长、中国内燃机工业协会小汽油机分会副理事长等职务，目前已获得多项发明专利。

1.3 财务状况

公司近年来收入保持稳健增长。2017-2021年，公司营业收入分别为7.5/7.8/9.9/10.0/16.1亿元，CAGR为21.12%。2017-2021年，公司归母净利润分别为5396/6252/8148/7670/5552 万元，CAGR为0.72%。

割草机是公司的主要业务，以出口为主。公司业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械，其中割草机在主营业务收入占比为80.02%，公司业务以出口为主。

公司利润率回升，研发费用占比提升。公司主要费用为职工薪酬、折旧与摊销费用。随着战略布局的调整，公司不断加大对锂电技术和割草机器人等技术的研发投入，持续推进技术创新，研发费用逐步提升。

1.3 产能规划

公司不断夯实主营业务，积极谋划新的产能布局。公司募投新厂房产线以应对产能利用率饱和的现状，目前一期项目现已投产。预计2022年将逐步释放新增产能90万台，其中包括约66万台割草机。公司将通过新增90万台园林机械产品项目及现有厂区技术改造。引入先进的生产设备和生产流水线建设数字化工厂。同时，未来公司也将加强研发中心建设，增强新技术应用和新产品开发能力，加大规模化制造的投入，进一步提升公司的核心竞争力，实现公司持续、健康、稳定发展。

公司加速海外制造基地和海外仓建设。为了克服全球疫情形势严峻及贸易摩擦的不利因素，公司加速泰国海外制造基地投产，同时大叶北美在海外仓设立生产线，在当地采购核心零部件完成产品生产，从而有效利用当地资源，缩短供货周期，更好地贴近市场、服务客户。2021年美国与泰国工厂实现收入5.7亿元。

公司2021年募集的新品类将进一步拉高毛利率。2021年 12 月 7 日，公司公开发行可转债预案，建设 6 万台骑乘式割草机和 22 万台新能源割草机项目。由于骑乘式割草机的价值量远高于手推式割草机，同时骑乘式割草机进入home depot online并得到主推，将使得销售量更大，规模效应更加明显。

2 割草机市场分析

2.1 电动工具分类

电动工具在市场上有多种分类方法，其中比较常见的有按持握方式分类，可分为手持式和台式；按应用场景分类，可分为工业级、专业级和通用级，应用于不同专业要求的场景；按动力分类，可分为汽油动力、交流电动力和直流电动力，用不同的材料做动力源；按用途分类，可分为 9 种用途。

2.2 割草机分类和发展历史

2.2.1 割草机的分类

市场上割草机有许多种类别，分类方式主要是按动力源分类和按使用方式分类，市场上的产品也大多是两种分类方式的组合：

动力源方面，汽油动力类割草机采用传统汽油作为动力源，动力较强，便携性较好，续航能力强，但不环保，使用成本高；交流电类割草机需要使用有线连接交流电源方式作业，环保性好，续航能力强，但不够便利；直流电类割草机以锂电池为动力源，趋向大功率、低震动、续航时间长和智能化发展，但购买价格相对较高，续航能力差。

使用方式方面，步进式（手推式）割草机需要作业者手持作业，作业面积小，作业效率低，但一般轻便易操作；骑乘式割草机作业面积可以更大但是一般较为昂贵性价比较低；智能式割草机可以利用智能程序自动作业，对作业者依赖较小，是未来发展的一个重要方向。

2.2.2 割草机的发展历史

割草机从1805年问世以来，有着多次重大变革，在动力、功能、便携性等各个方面不断革新。

1805年英国人普拉克发明第一台割草机，主要是用来收割谷物的，是人为推动的车轮传代割草机。

1830年，英国纺织工程师比尔-布丁发明了滚筒式割草机，并在十九世纪被兰塞姆斯农机生产公司批量生产，广泛用于交通道路旁的绿化带割草工作。

1893年，由于蒸汽机的出现，英国人 James Sumner 把石蜡作为燃料的蒸汽机安装在割草机上，从此蒸汽割草机开始出现，并批量生产。

1906年，内燃机作动力的割草机开始大批量在英国生产，它的工作原理被一直延用至今。

1926年，割草机的动力有了新的发展，Ransomes 开发了电驱动割草机，这种机动割草机在1930年后被房产带有花园的中产阶级广泛使用。

1933年，英国 Power Specialities 设计出了第一台回旋刀割盘割草机，并于1936年发明了液压传动割草机，应用这种技术的割草机需要足够小、足够动力的发动机，使得割草机也更轻、更容易操作。

1940年后，欧美国家人们收入大幅增加，对房地产的需求增加，带有草坪或庭院的房子促进了割草机的生产和变革。

1980年后，技术革新导致了链传动，齿轮传动，电传动，等技术应用在割草机上，割草机结构设计也越发简单，外形更美观，割草机产业更加兴盛。

富世华于1995年发明了第一台太阳能驱动的割草机器人，自此智能割草机行业拉开序幕，时至今日，割草机的技术还在不断改进，锂电池，智能算法等技术都应用在割草机上，割草机正在向更轻便，更智能，更环境友好的方向持续发展。

2.2.3 传统燃油割草机、电动割草机、智能割草机的优缺点及价格

割草机市场产品品类繁多，不同品类割草机价格相差较大，同品类割草机价格根据品牌及功率等配置差异，价格相差也较大。

目前市场上割草机主要类别为传统燃油割草机，交流电割草机及锂电池割草机，每种动力的割草机又分为不同使用形式，主要是手推式、骑乘式和自走式（智能），不同类别的割草机价位差异较大。

传统燃油割草机方面，价格中等，动力强，便携性好，续航能力强，但环保型比较差，噪音大，使用成本高。交流电割草机方面，价格较低，环保性好，续航能力强，但便携性差。

锂电池割草机方面，价格整体比其他两种类型割草机高，环保性好，使用方便，运行成本低，噪音小，但购买价格相对较高，续航能力相对差。

每种动力的割草机中，手推型割草机都在最低价位，自走式（智能型）其次，骑乘式割草机价格最高，大约为手推型 10 倍以上。

3 公司产品获 Home Depot 主推，发展空间广阔

大叶股份的骑乘式割草机品类获得 Home Depot online 主推，拥有巨大的发展潜力。

Home Depot为美国最大家装类渠道商，近年来其园林类器械销售额高于最大竞争对手 Lowe’s 。在园林器械方面，Home Depot 与第二名 Lowe’s 相比有较大的领先优势。

一方面，Home Depot 园林器械类目销售额在过去十年间亦均高于 Lowe’s，处于行业领先地位；

另一方面，Home Depot在线下门店数量、物流配送方面同样具备优势，近年来线上渠道占比的逐年提高，也促进了客户粘性的提升，以上因素均有利于大叶在美国市场的加速布局。

3.1 Home Depot 主打全品类商超，为大叶进入提供可能

对于 Hardware 品类，Home Depot 在美国的市场份额巨大，大于亚马逊在该品类的市场份额。

Home Depot online 类似于一个超大型的线上超市，提供了全品类的商品，并且在 OPE 类目下，Home Depot 拥有多个独家品牌和非独家但扶持品牌，并且采用汽油+电动双侧布局。

在 OPE 类目下，Home Depot 为消费者提供全套的解决方案，包含各种品类，例如汽油动力、电力，以及大品牌、小品牌等等。

大叶股份十分注重产品系列的研发创新，近年来不断对智能割草机器人进行换代升级、发展锂电类园林机械等。

随着公司对研发中心的建设以及新品类的募集，公司未来将具备进行多阶跨界界限拓品的能力，与 Home Depot的发展战略向契合，因而得到了 Home Depot online 对其产品的主推。

3.2 EGO 的退出使得 Home Depot 寻求新的解决方案

泉峰控股旗下 EGO 品牌产品处于高端 OPE 细分市场领先地位。

EGO 主要面向全球（特别是北美）市场，2020 年公司的 EGO 品牌在全球顶级电动 OPE 品 牌中排第 3 位，占 9.8%的市场份额。

EGO 的退出加速了大叶股份进入 Home Depot。

由于 EGO 品牌的行业领先地位，高市场份额决定了其在北美市场具有较高的影响度。

近年在，Lowe’ s 开始在 OPE 领域发力，与一系列供应商签约。

EGO 于 2020 年 7 月退出了 Home Depot，并与 Lowe’ s 签订独家协议，供应园林工具。

EGO 的退出将对 Home Depot 在北美的市场份额产生负面影响，为了应对市场份额被抢占的风险，Home Depot 将积极寻求新的 OPE 类目解决方案，而大叶股份凭借其多元化的产品系列以及高电压产品品类获得了 Home Depot 的青睐。EGO 于 2021 年上市锂电骑乘式割草机。

锂电骑乘式割草机产品竞争力强，配备无刷电机技术，动力及性能与汽油发动机相当。

大叶股份则与 EGO 类似，今年即将拓展锂电动力的骑乘式割草机。

在研项目“前置引擎骑乘式割草机”与“混合动力骑乘式割草机”释放出公司向骑乘类园林机械发展的信号，海外市场预期 2023 年电动骑乘式割草机会有所抬头，因此 Home Depot 与大叶股份合作并主推骑乘式产品，从而扩大供给迎合市场预期，以备不时之需。

因此，EGO 的退出侧面促进了大叶股份进入 Home Depot，进而有助于公司获得更多的北美市场份额。

3.3 北美市场青睐高电压产品，大叶股份拥有技术壁垒

高电压产品动力更强，效率更高，受到北美市场消费者的青睐。EGO 的锂电系列产品处于世界领先地位。2014 年，公司率先将高压锂离子电池技术应用于公司 EGO 品牌下的 OPE 产品，并于 2021 年将 EGO 56V 骑乘式割草机推向市场。

EGO 退出 Home Depot 之后，Home Depot 迫切寻找新的高电压 OPE 产品解决方案，而大叶股份 green machine 系列的 60 伏高电压产品便成为了新选择。

由于高电压产品存在较高的技术壁垒，需要大量的研发投入。一般而言，像泉峰控股、创科实业这种相对成熟的企业，尚且需要 3-5 年的研发时间，才能使高电压产品的性能和品质达到稳定。此外，高电压产品的供应链并非市场通用化的供应链，电机、保护板等零部件均为各大工厂自制，从而难以在市场上购得零部件。

因此，高电压园林器械产品存在较高的门槛，如今市场上掌握高电压技术的企业仍然是少数，其他企业均需要多年的研发才能具备进入的基本条件。因此 Home Depot 需要在现有的掌握该技术的企业中寻找替代者。

相较于同业产品，大叶股份在高电压方面具有比较优势。公司现锂电类产品矩阵已覆盖 18V、28V、36V、62V 与 82V，在高压类产品已实现差异化竞争布局。

因此，大叶股份在高电压产品方面的技术领先优势将进一步巩固与 Home Depot 的合作，从而在北美获得更高的市场份额。

4 盈利预测

我们对公司 2022~2024 年盈利预测做出如下假设：随着公司进入家得宝供应链，公司在北美市场市占率有望逐步提升，预计主营业务——割草机业务保持 30%以上的符合增速，同时随着产品结构变化，电动产品、骑乘式产品占比提升，利润水平有望提升。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 20.9、26.4、33.6 亿元，增速分别为 30.0%、26.6%、27.0%，实现归母净利润 1.5、2.2、3.3 亿元，增速分别为 165.4%、50.5%、48.4%，对应 EPS 分别为 0.92、1.39、2.06 元/股，当前股价对应 2022~2024 年分别 21.9x、14.0x、9.4x PE。

风险提示：

市场竞争加剧的风险；美联储加息导致美国经济衰退对出口需求的风险。

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电子熔断器隐形冠军，好利科技：新能源业务驶入快车道

1. 好利科技：电子熔断器隐形冠军

1.1. 电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载

国内电路保护元器件行业领军企业，熔断器销售规模位居行业前列。

好利来（中国）电子科技股份有限公司聚焦熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售。公司于1992年成立于厦门，原名厦门宁利电子有限公司，2010年经过改制变更为股份有限公司，并更名为现名，并于2014年成功登陆深圳证券交易所上市。

公司深耕电路安全保护三十载，在1998年9月便通过了 BSI 颁发的 ISO9001 品质体系认证，2004年达成 RoHS 指令要求，2006年11月通过了由中国质量认证中心颁发的 ISO14001 环境体系认证，2020年公司目击实验室通过德国TÜV认证。

公司先后获得中国中轻产品质量保障中心颁发的“质量、信誉双保障示范单位”，厦门市科学技术局等颁发的“厦门市自主创新种子企业”、“厦门市自主创新试点企业”和厦门市重点高新技术企业”，福建省政府颁发的“福建省名牌产品”等荣誉和称号，并参与制定多项行业标准。

公司作为我国电路保护元器件行业的领军企业之一，经过 30 年不断发展和沉淀，融合国内外先进技术，已研发出一系列高性价比、产品线齐全的熔断器，销售规模位居行业前列，是全球知名熔断器生产商。

公司聚焦电路安全保护领域，是国内电子熔断器隐形冠军。

公司自成立以来，一直致力于熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售，并积极向过电压电路保护领域发展。

在产品类型方面，目前产品涵盖管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器及自复保险丝五大类产品，产品体系包括 213 个系列、6,000 多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一。

在应用领域方面，主要应用于各类家用电器、家庭视听及数码产品等消费类电子产品、计算机及其周边、智能手机及其周边、照明、医疗电子、汽车电子、电力、工业设备等领域。

在客户方面，公司是美的、格力、TCL、海信、奥克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商。

在电路保护器件领域，公司 2021 年电路保护器件销量 6.5 亿只（电子熔断器为主），是国内电子熔断器隐形冠军企业。

1.2. 财务分析：主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升

2016~2019 年公司营收稳步增长，2021 年起开始驶入快车道。

2016-2019 年，公司营收 从 1.54 亿元增至 1.78 亿，整体保持稳步增长。

2020 年公司实现营业收入 1.69 亿元，同比下滑 5%，主要原因系疫情持续扰动，使得下游客户需求量减少。

自 2021 年起，公司主营业务开始驶入快车道，2021 年实现营业收入 2.23 亿元，同比增加 31.56%，主要原因系新冠疫情整体得到有效控制，全球智能化进程加速发展，电子元器件产品需求增加，客户市场需求旺盛，主要客户订单快速增加。

近期，公司公布 2022 年一季报，公司实现营业收入 0.64 亿元，同比增加 37.9%，创历史新高。

我们认为公司在受疫情带来的负面影响之下，2022Q1 仍逆势高增，进一步证明公司主营业务已逐步驶入快车道。

2016~2019 年利润端整体保持稳定，2021 年起盈利能力大幅提升。

2016年~2019 年，公司分别实现归母净利润 2,140/2,278/2,063/2,161 万元，整体较为稳定。

2020年，公司归母净利润 1,078 万元，同比下滑 50.09%，主要原因系疫情影响下游需求，且非经常性支出大幅提升。

2021 年，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利润 2,414 万元，同比增长 123.85%，创 5 年新高。

2022 年 Q1，实现归母净利润 693 万元，同比增加 32.52%，我们 认为公司在一季度疫情影响之下仍保持韧性，预计全年保持高速增长可期。

销售费用自2017年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀。

2017~2021年，公司销售费用分别为1,005/968/852/741/604万元，销售费用率分别为
5.93%/5.47%/4.78%/4.38%/2.71%，总体保持稳步下降态势（2021年年报将运输费用计入主营业务成本，若加回运输费用，销售费用率仍保持同比下降），充分彰显公司成本费用管控能力优秀。

原材料大幅上涨致使毛利率短期承压，净利率已呈现触底反弹态势。

2016 年-2020年公司毛利率分别为
40.35%/43.35%/39.63%/41.10%/40.93%，整体波动较小。2021-2022Q1由于原材料价格大幅上涨，致使公司毛利率短期承压，分别下降至 34.36%/34.48%。

我们认为随着原材料市场逐渐恢复稳定、自动化水平提升实现降本、以及公司高毛利率电力熔断器产品加速放量，未来公司毛利率具有较大提升空间。

净利率方面，2016 年-2020 年公司净利率分别为
13.92%/13.43%/11.66%/12.13%/6.37%，整体呈现下滑趋势。但随着公司精细化管理与优秀的成本管控能力，2021年净利率已回升至 10.85%，并在 2022Q1 进一步提升至 10.87%，触底反弹态势确立。

1.3. 管理及战略：引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰

公司引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰。

在管理层方面，公司引入前华为消费者 BG 副总裁、终端公司首席战略官芮斌先生成为好利科技新任总经理。

芮斌先生战略管理经验丰富，曾任英特尔亚太研发有限公司战略发展总监；上海文广 SMG 上海东方宽频传播有限公司总经理；百视通新媒体股份有限公司高级副总裁；华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者 BG 副总裁；现任好利来（中国）电子科技股份有限公司董事兼总经理、深圳市前海芮邦企业管理咨询股份有限公司董事长、合鲸资本合伙人。

在战略规划方面，公司在引入全新管理层后，积极推动推动业务转型升级，确立了“XYZ 轴” 的战略布局。具体来看，“X 轴”是夯实主业，加大电力熔断器产品的投入，在坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产品的竞争力。

公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作。（报告来源：远瞻智库）

在全体员工的共同努力下，公司业务转型已经初现成效，根据公司披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长接近 7 倍；

“Y 轴”是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式；

“Z 轴”是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。

2. 熔断器：电路安全卫士，双碳时代大有可为

2.1. 熔断器是电路安全卫士，电力熔断器在新能源领域应用广泛

2.1.1. 熔断器：电路保护核心安全器件

熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，熔断器属于过电流保护器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。

当电路短路或过载时，熔断器熔体熔化、气化并熄灭电弧切断故障电路，从而对电路起到保护作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。

其中，熔体是熔断器核心部件，通过感知过电流，并利用电流热效应分断系统故障电流；灭弧介质可吸收电弧能量、降低电弧温度，并包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧；M 效应点可降低熔化产生的温度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤。

熔断器与开关类保护器件具有不同特性，开关类器件一般适用于故障电流较小时，而熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。

在大幅值电流情况下，相比于开关类保护器件，熔断器能做到动作时间低至 1ms 以内，并保持通过电路的故障能量恒定，能够有效保护电路系统安全。

开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms 以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。

2.1.2. 类型：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励和智能熔断器崭露头角

根据电力强弱和应用场景，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。

电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。

电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。

随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器崭露头角，有望成为熔断器厂商未来角逐的主战场。传统电力熔断器在保护特性方面无法根据保护要求动态调整，而激励熔断器可通过接收控制信号激发保护动作；智能熔断器可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，适应性更佳。

目前激励熔断器在新能源汽车中已开始尝试应用，正在不断升级完善中，而智能熔断器尚处于开发和应用前期，我们认为随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器有望在新能源汽车中率先上车，并成为熔断器厂商未来角逐的主战场。

2.1.3. 产业链：下游风光储及新能源汽车市场驱动电力熔断器市场持续高增

◼ 上游：熔断器上游为有色金属、石油化工、机械设备以及玻璃管、陶瓷管等重要辅助材料。其中，有色金属是最重要的原材料，以国内电力熔断器龙头中熔电气为例，铜带、银带和铜银带等带料占原材料成本的 30.72%（2020 年数据），因此有色金属价格波动会对熔断器行业生产经营产生一定影响。

◼ 中游：凡是涉及电路安全的部位均离不开电路保护器件，熔断器按照电力强弱和应用场景的不同可分为电子熔断器和电力熔断器。

◼ 下游：电子熔断器主要应用于家用电器、车用低压电路、消费类电子产品。

电力熔断器下游市场可分为三个层次：

传统工业用熔断器、新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器。其中，传统工业用熔断器主要用于输配电系统和常规电气设备保护；新兴工业市场用熔断器通常指光伏、风电、核电、储能等新能源工业领域使用的熔断器；特殊工业领域用熔断器指新能源汽车、轨道交通、航空航天、船舶等领域使用的熔断器。

2.2. “双碳”引领百年能源革命，新能源业务开启熔断器行业新一轮增长

2.2.1. 风光发电及储能：熔断器应用广泛，“双碳”背景下行业已驶入快车道

熔断器在风光储中广泛应用，“双碳”背景下行业已驶入快车道。

风光发电系统中输出的是直流电流，需经过逆变器变流为交流电后方能输送至电网。

同时，风光发电存在功率不稳定，波动较大等问题，需要储能系统平滑波动，使峰谷功率均衡，其中光伏发电单电池需经过汇流系统，使原本较小的功率汇流为符合电网要求的功率。

在整个风光发电及储能系统中，汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统均需要熔断器为电路提供保护。

随着“双碳”趋势渐成共识，风光发电及储能市场前景广阔，以熔断器为代表的配套细分行业已加速驶入快车道。

我们对风光储市场分别作详细测算如下： 2025 年全球光伏发电新增装机量预计将达到 250GW 以上，对应光伏熔断器市场约 12.5 亿元，中国市场约 4.4 亿元。

具体测算过程如下：单 MW 装机所用熔断器金额：光伏系统所用电压主要为 1000VDC 和 1500VDC。根据中熔电气招股书统计，在 1000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 3800-5700 元；在 1500VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 4000-5600 元。

全球光伏发电量预测：根据欧洲光伏产业协会《全球太阳能光伏发电市场展望》报告预计，2025 年全球新增光伏发电新增装机量将超 252GW，中国占比 38%。

根据 IHS 统计，1500VDC 与 1000VDC 装机占比约为 74%和 26%，据此测算单 GW 光伏装机需 497.16 万元熔断器，2025 年全球光伏发电熔断器市场约 12.5 亿元，中国市场约 4.4 亿元。

全球风电装机量增速显著，2025 年风电熔断器市场有望达到 3.38 亿。在新能源风电市场，每 1.5-2MW 装机，约用交流输出用熔断器 6 只、辅助变压器用熔断器 3-6 只、防雷用熔断器 3-6 只、测量回路用熔断器 3-6 只、控制回路用熔断器 4-6 只，部分系统还使用直流熔断器 2-4 只，据此测算每 GW 装机所用熔断器金额约为 286 万元。

根据全球风能协会（GWEC）预测，2025 年全球陆上风电加海上风电新增装机量共 119.4GW，其中中国占比 42%，据此测算 2025 年全球风电领域熔断器规模约 3.4 亿元，中国约 1.4 亿元。

随着风光发电的发展，储能市场将快速成长，2025 年将带来超过 3.36 亿熔断器市场。

在新能源储能市场，每 1GW 储能系统约用 6,000-10,000 只主熔断器，约用 30,000- 5,0000 只内部熔断器，据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1,000-1,400 万元。

根据彭博新能源（BNEF）预测，2025 年全球储能装机量将超 130GW，对应熔断器市场约 16 亿元，同时中国市场约 4.4 亿元。

我们预计 2025 年国内风光发电及储能领域熔断器市场规模约为 10.2 亿元，全球市场规模约为 31.9 亿元。

2.2.2. 新能源汽车：充分受益于汽车电动化，单车价值量显著提升

熔断器对新能源电动汽车安全保护至关重要。

新能源汽车采用高压直流电储能，过电流保护离不开高性能的熔断器。具体来看，由于车辆在长期行驶过程中，电路工作环境复杂，机械振动、温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况极有可能造成短路故障，产生 10kA 以上的短路电流，可能会造成重大经济损失甚至危害生命安全。熔断器可在短路电流发生时快速切断回路，防止事故进一步扩大，为电动汽车回路系统提供安全保护。

汽车电动化趋势已成，熔断器需求显著提振，电力熔断器增量最甚。

新能源汽车用熔断器分为高压和低压两部分，低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等；高压熔断器一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器对高压保护的主回路和辅助回路进行保护。

其中，主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC （慢充）等进行保护。

此外，新能源汽车充电桩的应用电压一般为 150VDC-1000VDC，其直流侧回路也由电力熔断器保护。

受益于汽车电动化趋势，电力熔断器增量显著，传统车辆很少使用电力熔断器，而对于新能源乘用车，一般需要电力熔断器 4-8 只，新能源商用客车一般需要 8-16 只，新能源商用专用车一般需要 6-15 只。

随新能源汽车电路保护要求提高，电力熔断器批量上车驱动单车价值量显著提升。

根据 中熔电气招股书披露，其电力熔断器在 2018 年、2019 年、2020 年的销售单价分别为 36.14 元、48.19 元、37.90 元，而电子熔断器则分别为 1.51 元、1.50 元、1.50 元。

随着电力熔断器在新能源汽车中批量应用，我们预计乘用车单车电力熔断器数量在 4-6 只， 单车价值量有望超过 200 元。同时，随着智能熔断器的顺利研发和应用，单车价值量仍有进一步提升空间。具体来看，智能熔断器 pyrofuse 又称 PSS，由特定的控制装置或电池管理系统（BMS）触发，可在车辆遇到问题导致短路之前断开电路。

智能熔断器可以根据应用需求来定制保护特性，从而通过不同的信号触发保护动作。

以特斯拉为例，在 Model 3 上便使用了其自主开发的具有灭弧能力的 pyrofuse，实现了主动的 BMS 防护，起到了降本增效的作用。大赛璐株式会社（Daicel）正在研发的 pyrofuse 能够将响应速度限制在 2ms 以内。展望未来，pyrofuse 有望在 800V 以上的新能源汽车中不断渗透，驱动 ASP 提升。

综上所述，我们认为随汽车电动化程度提高和新型熔断器的应用，熔断器的单车价值量有望显著提升。

全球新能源汽车市场前景明朗，我们预计 2025 年国内新能源车用熔断器市场规模约为 17.3 亿~21.1 亿元，全球市场规模约为 50.9~62.2 亿元。

根据中国汽车工业协会数据，2019 年我国汽车销量 2,576.9 万辆，假定未来我国汽车年销量保持现有规模，即 2025 年我国汽车年销量规模约为 2,500 万辆，以新能源汽车渗透率为 25%计算，2025 年我国新能源汽车销量规模约为 625 万辆。

据高盛估算，2025 年全球新能源汽车销量将达到 1843 万辆。随着未来新能源汽车电压的提升，熔断器的单车价值量也将提升，假设每年保持 5% 的增长率；激励熔断器的单价约为 90 元，假设激励熔断器每年价值增长保持在 8%。

根据我们测算，在不考虑激励熔断器的情况下，全球新能源汽车熔断器市场约为 50.9 亿元，中国市场规模约为 17.3 亿元；在考虑激励熔断器的情况下，全球市场规模约为 62.2 亿元，中国市场规模约为 21.1 亿元。

综上所述，我们预计 2025 年全球新能源领域熔断器市场规模将达到 82.9~94.1 亿元，国内市场规模将达到 27.5~31.3 亿元。

2.3. 熔断器行业壁垒高筑，国产厂商成长空间广阔

2.3.1. 行业壁垒：认证周期长+定制化需求高+工程化能力，构筑行业高护城河

熔断器直接关乎用电安全，从资质审定到成为合格供应商认证周期长达 2-5 年。

熔断器作为电路安全卫士，直接关乎系统用电安全，因此客户对熔断器产品性能、质量、可靠性要求较高，一般从最初接触到建立稳定合作关系需要 2-5 年时间，并在考察期内重点评估供应商研发能力、生产工艺、产品品质、质量管理、生产能力等方面的实力，只有满足客户的全方位要求，双方才会建立稳定的合作关系。

严格的供应商资质认证形成了较高的市场进入壁垒，且在成为合格供应商后一般不会轻易被替换掉。

熔断器定制化需求高，进一步提升客户黏性。熔断器厂商不仅需要严格按照各国/地区制定的电路保护元器件标准为客户提供标准产品，而且需要为客户提供产品选型、现场指导、品质跟踪等全过程服务。

根据客户对熔断器性能的差异化需求，熔断器厂商需要根据客户的需求开发、设计产品，并完成相应的安规认证。我们认为熔断器厂商与下游客户之间形成的紧密生产合作模式，大幅提高新进入者门槛。熔断器品种繁多，企业需要一定工程化沉淀方能产生规模效益。熔断器品种多样且体积较小，对可靠性要求极高，因此工艺流程复杂、生产过程精细。

此外，熔断器的生产设备多为非标设备，因此要求熔断器生产厂商具备较强的工程化能力，包括产品研发能力、生产工艺能力、产业组织能力与设备研发和自制能力。

目前，已形成规模化的熔断器厂商大都拥有上千种规格产品，并在工程化能力方面有所沉淀，而产品规格不全或综合配套能力差的厂商则难以形成规模效益，高企的生产成本极大阻碍新企业进入熔断器行业。

2.3.2. 竞争格局：外资占据 90%市场份额，国产厂商好利来、中熔有望突围

熔断器行业百年发展形成外资寡占格局，国产熔断器厂商好利科技和中熔电气仍有较大希望突围。由于熔断器行业壁垒较高，需要经过大量验证以确定产品可靠性，因此需要较长时间沉淀才能逐步形成品牌效应。

熔断器行业经过 100 多年发展后，逐步形成外资寡占格局，根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器市场规模为 22.04 亿美元，其中熔断器生产商 Littelfuse（31%）、伊顿/Bussmann（24%）、美尔森/Mersen（9%）、PEC（7%）、SCHURTER（8%）、ABB（7%）、SOC（5%）合计占有全球约 90%的市场份额，品牌大都集中在美日欧，而国内方面进入全球熔断器市场占有率前十的中国企业仅有中熔电气和好利科技（截止 2019 年数据）。

我们认为熔断器作为安全卫士，价值量虽有限但重要性显著，供应链自主可控需求将助力本土企业攻城略地，国产替代空间广阔，国产厂商中熔电气和好利科技有望突围。（报告来源：远瞻智库）

3. 平台型电路保护方案商冉冉升起，布局新能源业务打造第二增长极

3.1. 传统领域：锐意进取，向平台型电路保护方案商转型

公司是我国熔断器销售规模最大的电路保护元器件生产商，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。

在产品线方面，目前已形成管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器和自复保险丝五大类产品的量产能力，产品体系包括 213 个系列、6,000 多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一，满足了下游客户各运用领域的多样化需求。

在产品认证方面，公司产品取得了中国 CCC、CQC 和 CGC（北京鉴衡认证），美国 UL、UR、CUL、CUR，加拿大 CSA，德国 VDE、TÜV，瑞典 SEMKO，意大利 IMQ，英国 BSI，日本 PSE 以及韩国 KC 等国内国际安全认证，同时能够符合欧盟 RoHS 指令和 REACH 法规的环保要求，能够通行全球。

公司是国内同行业中管状熔断器和径向引线式熔断器安全认证最齐全的企业之一。目前公司已经建立起结构合理、品种齐全的产品库，齐全的产品储备和全面的研发认证投入为公司进一步发展提供坚实的基础。

在技术方面，公司是我国电路保护元器件行业专家、新理念倡导者与行业标准起草者之一，团队中包括全国熔断器标准化技术委员会、小型熔断器分技术委员会副主任委员、全国熔断器标准化委员会委员。

在客户方面，公司在三十年经营过程中积累丰富优质客户资源，是美的、格力、TCL、海信、奥克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商，多次获得客户公司“优秀供应商”“合格供应商”“绿色伙伴”等荣誉认可。

在传统电子熔断器领域，公司引入全新管理层并升级战略，抓住智能化机遇向平台型电路保护方案提供商进发。

2021 年，公司管理层团队迎来重大变化，引入华为消费者 BG 副总裁、华为终端公司首席战略官芮斌先生担任公司总经理，并积极推动业务转型升级，确立 XYZ 轴战略布局。

其中，电子熔断器是公司基本盘，但由于电子类业务下游市场趋于成熟、产品同质化愈发严重，拖累公司利润率持续下行。但红海市场增量机会仍存，高端厨电、扫地机器人、智能电视、智能冰箱等 AIoT 产品的快速增长显著提振 MCU 和传感器需求，单一熔断器企业可通过积极拓宽产品组合，转型成为整体电路保护解决方案提供商。

为抓住 AIoT 增长机遇，公司在本轮战略规划中计划通过投资、合作等方式，整合熔断器周边的 MCU 控制设备、传感设备、IGBT 功率设备等形成完整电路保护解决方案。

我们认为公司此次引入华为优秀管理层并迅速制定平台化转型战略是公司里程碑事件，一方面可以基于公司在电子熔断器行业三十载经验积累拓宽产品组合，应对行业同质化竞争趋势；另一方面可以通过提供电路保护整体解决方案提升客户粘性，加深公司护城河，进一步提升盈利能力。

3.2. 新能源领域：阔步前行，与行业龙头同行打造第二增长极

积极拓展高毛利率电力熔断器产品，拥抱新能源打造第二增长极。

公司积极拓展新能源市场，目前已经具备规模化生产的成熟产品和产线，并着重加快在光伏、储能、风电、电动汽车等新能源领域开展针对性的产品研发和销售工作，实现电力熔断器产品及配件收入的稳定增长，根据公司公开披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。

具体来看：

◼ 光伏领域：已与阳光电源、禾望电气等光伏龙头客户达成紧密合作公司熔断器主要应用于光伏发电系统中的汇流箱及逆变器等部位，对太阳能电池板和各个支路以及逆变器直流侧和交流侧电路进行保护。在技术方面，公司应用于光伏发电系统直流侧的电力熔断器系列产品在技术方面与客户方面均处于行业领先水平。

公司产品采用取得专利技术的端帽结构设计和内置的特殊灭弧材料，使得产品在减小体积的同时，兼具耐高压（直流高至 1000V）与高分断电流能力（达 30,000A）。目前公司该类产品在国内技术领先，并达到国际先进水平。

在客户方面，目前国内光伏逆变器汇流箱名列前茅的生产商阳光电源、国电龙源、正泰电器、国电南自、特变电工、许继风电、科华恒盛、科诺伟业、北京能高等都已在大批量使用公司电力熔断器产品，并曾荣获阳光电源“技术创新奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，并成功进入世界最大光伏逆变器厂商 SMA Solar Technology 供应链。

◼ 储能领域：已与国内几家一线储能提供商建立紧密战略合作公司熔断器产品主要应用于储能系统中的变流器、高压配电箱、PACK 等部位，对电池系统、充放电回路以及逆变器直流侧和交流侧电路进行保护，目前已拥有一整套储能系统电路保护方案。目前公司已与阳光电源、南瑞电气等国内一线储能提供商建立紧密战略合作，并于近期荣获上能电气“年度优秀供应商”。

◼ 风电领域：已开始向禾望电气等整机厂批量供货公司熔断器主要应用于风力发电系统中的变流器、变桨系统、变频系统等部位，对控制、测量等回路以及整流器、逆变器直流侧和交流侧电路进行保护。在客户方面，公司已开始向禾望电气等整机厂批量供货。

◼ 新能源汽车领域：已与宁德时代、比亚迪等标杆客户建立紧密合作关系公司熔断器在新能源汽车领域主要应用于 BMS、PDU、PACK、MSD 等部位，在充电桩领域主要应用于交流充电桩控制板、直流充电桩主回路等。

在技术方面，公司早于 2010 年便介入新能源汽车熔断器的研发，并在 2011 年获得 ISO/TS16949 认证，产品已实现从电 池包、整车到充电桩全产业链覆盖。

在客户方面，目前公司正积极地与国内领先新能源汽车生产商进行接触，并积极推进与宁德时代、比亚迪、北汽、长城等国内领先新能源汽车生产商的合作。

3.3. 新兴领域：立足高远，积极布局新兴产业推动业务升级

立足高远，积极通过战略投资推动业务转型升级。2021 年是公司“XYZ 三根轴”新型发展战略开局之年，公司在夯实电子熔断器主业、加大新能源领域电力熔断器产品投入的同时，通过战略投资布局新兴产业寻求公司新的增长曲线。自该战略规划确立以来，公司动作频频，相继投资芯片设计企业、设立私募投资基金。

投资芯片设计企业曲速科技。

2021 年 9 月 2 日，公司与戴斌、北京锦远科技有限公司、曲速科技签署《合作意向书》，拟 5,000.00 万元人民币获得曲速科技 3.125%股权，并有权要求对方以支付现金或发行股份的方式向公司转让所持有的全部或部分曲速科技股权，且各方确保本次转让完成后，公司所持曲速科技股权比例不低于 51.00%。

曲速科技是知名芯片设计企业，主营业务为智能计算视频芯片和 GPU 的研发、设计和销售，主要产品为类 GPU 芯片，GPU 芯片，GPU 视频卡和视频处理服务器等。

曲速科技在北京、上海、杭州和硅谷分别建立了研发中心，骨干成员具有丰富的芯片设计开发经验、人工智能研究和应用经验、视频处理加速经验，从事相关领域研发的平均时间达十年以上。

本次投资标志着公司已开始进入半导体芯片、IGBT 等新兴产业领域，通过战略投资拓展公司业务版图，有效优化资源配置，挖掘公司多元化业务市场和客户资源，并通过投资进一步 增强公司的盈利能力和市场竞争力。与合肥市产业投资引导基金等共同设立私募投资基金。

公司全资子公司杭州好利润汇私募基金管理有限公司拟与杭州诚和创业投资有限公司、合肥市产业投资引导基金有限公司、合肥鑫城国有资产经营有限公司共同投资设立私募投资基金——合肥芯硅股权投资合伙企业（有限合伙），该基金规模为人民币 80,200 万元，专项用于投资上海超硅半导体股份有限公司。

上海超硅半导体股份有限公司成立于 2008 年 7 月，主要从事大尺寸集成电路级别硅片的研发、生产和销售，主要产品包括 200mm 的抛光片、氩气退火片和外延片、300mm 的抛光片等，系中国大陆领先的工业化生产大尺寸硅片的企业。

本次投资有利于公司围绕公司发展战略，通过基金形式开展股权投资，能够为公司储备和培育具备良好成长性的项目，获得资本增值收益。

我们认为公司在制定战略投资布局新兴产业规划后，短期内相继投资芯片设计企业与私募股权基金，充分彰显公司全新管理层卓越的执行力，我们认为公司后续有望继续通过战略投资和资本运作提升公司综合竞争力。

4. 盈利预测与估值

我们按照公司不同业务进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

➢ 电子熔断器业务：预计新冠疫情得到有效控制后，全球智能化进程仍将加速发展，电子元器件需求有望继续增加。公司引入全新管理层并升级战略，基于在电子熔断器行业三十年经验积累拓宽产品组合，并通过提供电路保护整体解决方案提升客户粘性。

我们认为公司作为电子熔断器领域隐形冠军，市占率有望进一步提升，预计公司 2022-2024 年电子熔断器业务营业收入分别为 2.03、2.44、2.81 亿元，增速分别为 25.7%、20.0%、15.0%。

➢ 电力熔断器业务：“双碳”背景下，光伏、储能、风电、新能源汽车市场景气度高企，预计大幅驱动电力熔断器市场高增。

公司在上述领域开展针对性的产品研发和销售工作已取得实质性进展，根据公司公开披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长接近 7 倍。

我们认为公司高毛利率电力熔断器产品即将迎来放量期，预计 2022-2024 年该业务营业收入分别为 1.76、3.69、5.42 亿元，增速分别为 278.0%、110.0%、47.0%。

公司新能源领域高毛利率电力熔断器产品放量在即，新兴产业战略布局落地速度超预期，我们认为公司即将驶入发展快车道。

“双碳”引领能源行业百年变革，光伏、储能、风电、新能源汽车领域方兴未艾，公司电力熔断器产品放量在即，弹性有望逐步凸显。

此外，公司在内生发展的同时，积极布局新兴产业推动业务升级，相继投资芯片设计企业、设立私募投资基金，进入半导体芯片、IGBT 等新兴产业领域速度超预期，我们看好公司即将驶入发展快车道。

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 3.95/6.32/8.49 亿元，同比增长 77.4%/60.1%/34.3%；净利润 0.50/0.91/1.23 亿元，同比增长 107.5%/81.4%/35.0%，对应 EPS 分别为 0.54/0.97/1.31。

考虑公司高毛利率的电力熔断器放量在即，引入全新管理层后内生外延战略落地超预期，公司有望全面驶入快车道（未来三年营收 CAGR 高达 56.2%，净利润 CAGR 为 71.9%），我们认为公司可以享受 PEG 估值的基本逻辑。

我们选取同为电路重要元器件的瑞可达（连接器）、法拉电子（电容器）、宏发股份（继电器）作为可比公司，其 2023E 的 PEG 估值区间为 0.6x-0.8x。

好利科技目前估值对应 2023E PEG 仅 0.4x，存在一定低估，我们保守给予公司 2023 年 0.75x PEG，即对应 2023 年 PE 为 54 倍，对应 2023 年目标价 52.31 元。

表 13：同类可比公司估值对比（PEG）

5. 风险提示

原材料价格大幅上涨：公司主要原材料金属铜和锡的价格受国际金属市场价格波动影响，工程塑料的价格受国际原油价格影响。若公司主要原材料价格出现持续上涨，将对公司盈利能力带来不利影响。

疫情持续超预期：目前全球疫情防控形势尚不明朗，国内疫情偶有反复，若因疫情导致公司停工停产或下游行业需求下降，将对公司业绩造成不利影响。

新客户开拓不及预期：公司正不断与新能源汽车厂商开展合作，若新客户开拓不利，将影响公司业绩增速。

测算具有一定主观性：报告中对市场规模和盈利等有较多假设，测算具有一定主观性，仅供参考。

宏观经济下行：电路保护元器件行业受宏观经济的发展状况制约，如果国内外宏观经济环境恶化导致熔断器及其他电路保护元器件的下游行业市场需求下降，将对公司收入产生不利影响。

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臭氧发生器领军企业，国林科技：半导体清洗设备，国产替代可期

1. 臭氧发生器领军企业，科技创新半导体清洗国产替代可期

1.1. 臭氧发生器龙头企业，多领域应用不断创新

国林科技是国内臭氧发生器领军企业之一。

公司成立于1994年，专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运行及维护的业务。

2016年1月，公司更名为“青岛国林环保科技股份有限公司”；

2019年7月，公司在深交所创业板成功上市；

2020年4月，公司设立全资子公司青岛国林流体科技有限公司和青岛国林健康技术有限公司；

2020年6月，公司设立新疆国林新材料有限公司；

2021年7月，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业；

2021年12月公司设立子公司青岛国林半导体技术有限公司。

1.2. 发布股权激励计划，彰显管理层信心

根据公司公告，截至2021年年报，公司第一大股东丁香鹏持股2936.96万股，占总股本的28.73%。丁香鹏先生担任公司董事长兼总经理。

公司于2022年3月18日发布了《2022年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为223万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的2.18%。

其中首次授予限制性股票 193 万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的 1.89%，首次授予部分占该次限制性股票拟授予总额的 86.55%；预留 30 万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的 0.29%，预留部分占该次限制性股票拟授予总额的 13.45%，授予价格为 15.87 元/股。该次股权激励主要为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，彰显管理层信心。

1.3. 产品品类齐全，覆盖领域广泛

公司产品覆盖了大、中、小型臭氧发生器，以大型臭氧发生器为主。

公司产品已广泛应用于工业废水、市政给水、市政污水、烟气脱硝、化工氧化等领域。

大型臭氧系统设备需要经过“设计+销售+生产+服务”过程，需根据不同的应用条件设定设备的设计参数，配合提供综合的技术服务，因此订单生产、量身定制、综合服务是生产经营的特点，相较中小型臭氧系统设备也具备了更大的价值创造空间。

掌握臭氧发生器核心技术，系国内臭氧发生器领域龙头。臭氧发生器系统设备包括三个部分：发生器主机、投加装置、尾气破坏装置，其中发生器主机为核心技术，投加装置和尾气破坏装置一般情况下外包制作。

公司承担多个国家水处理课题和多个行业标准的起草，核心技术具有明显优势。公司已陆续研制成功了5kg/h、10kg/h、20kg/h、50kg/h、80kg/h、120kg/h大型臭氧发生器，产品涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。

1.4. 各项财务指标优秀，营收稳步增长

公司多年来业绩一直保持稳步增长。公司营业总收入从 2016 年的 1.69 亿元增长到 2021 年的 4.96 亿元，CAGR 约为 24%；归母净利润从 2016 年的 0.33 亿元增长到 2021 年的 0.76 亿元，CAGR 约为 18.5%。

公司营业总收入增长率持续提升，于2018年达到顶峰，为57.32%，我们推测是由于十三五规划中全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划的提出，为公司创造了大量的订单。2018 年后，营业总收入增长率有所下滑，但长期来看公司营收仍保持着稳定的增长。

分产品来看，大型臭氧发生器设备及配套为公司的主要收入来源。公司在整个臭氧市场的市占率约在 20%以上，在国内同行业中居于领先地位。其中大型臭氧发生器设备销售收入由 2016 年的 1.45 亿元增长到2021年的 3.52 亿元，CAGR约为 19.3%。

分行业来看，工业废水处理、市政污水是公司主要收入来源。工业废水处理的收入从 2016 年的 0.42 亿元增长到 2021 年的 1.93 亿元，CAGR 约为 35.7%；市政污水的收入从 2016 年的 0.46 亿元增长到 2021 年的 0.86 亿元，CAGR 约为 13.6%。2021 年公司制氧机业务收入大幅增长，达 6715.52 万元。

公司整体毛利率远高于可比公司平均水平。从2016年到2020年，公司的毛利率维持在40%左右，高于同行业可比公司华特达因中环保行业的毛利率。

2021年毛利率为35.4%，下滑约5个百分点，这是由于公司的运费由费用转为成本， 且2021 年的业务有一部分是制氧机的单独销售，2021年制氧机毛利率为27.76%， 一定程度上拉低了公司的毛利水平。

公司费用管控能力增强，期间费用率呈逐年下降趋势。公司的期间费用率从 2016 年的 14.4%下降到 2021 年的 11%。其中，销售费用率管控良好，从 2016 年的 7.7%下降到 2021 年的 6.3%。

资产负债率低，高分红，现金流较为充足。公司资产负债率维持在较低水平，2021年仅为 19.3%；自上市以来公司持续高分红，2019-2021 年，分红比例保持在 20%以上；公司在 2016、2018、2021年经营净现金流产生较大波动，其余年份经营活动现金净流量与净利润匹配度较高。（报告来源：远瞻智库）

2. 传统业务稳步增长，四大应用领域打造百亿市场规模

2.1. 核心技术打造护城河，大型臭氧发生器竞争格局良好

臭氧发生器按每小时产生臭氧量，分为大型、中型、小型三类。

目前，国内臭氧发生器市场竞争分化明显，其中中小型臭氧发生器市场，产品技术要求不高，进入门槛相对较低，竞争相对激烈；大型臭氧发生器由于制造需要核心臭氧技术的支撑，对设备的稳定性与高效性有很高的要求，大型臭氧发生器市场竞争相对温和。因此目前国内掌握核心臭氧技术的企业不多，仅有十几家。

根据前瞻产业研究院，截至 2020 年 6 月，国内臭氧发生器相关生产企业数量为 709 家，其中小型企业占据大多数，头部企业主要包括国林科技、新大陆、珏辰环保科技、赛莱默等。

公司是国内臭氧发生器龙头，处于第一梯队。

大型臭氧系统设备由于专业化、集成化要求较高，设备价值较高且使用寿命一般在 10 年以上，因此客户在选择设备厂商时更注重其既往业绩、使用效果及行业口碑情况。

公司生产的大型臭氧设备、大型 VPSA 制氧设备在各领域得到广泛应用，成功的运行业绩使得公司综合服务优势、品牌优势凸显。在高端应用领域已改变了我国高端臭氧设备长期以来 进口的局面，已逐步实现进口替代。

深耕臭氧及臭氧设备制造技术研究，半导体清洗领域取得突破性进展。

公司掌握了臭氧系统设备的全套核心技术，研制了单机产量 3kg/h、5kg/h、10 kg/h、 20 kg/h、50 kg/h、80 kg/h、120 kg/h 大型臭氧发生器。

2021 年 7 月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。同时，公司用于半导体行业的高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，设备经过测试，臭氧发生器出气浓度可达 200-300mg/L，臭氧水浓度可达 80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求，目前产品进入样机组装和测试阶段，有望在 2022 年实现销售。

子公司青岛国林健康技术有限公司研发成功电解水式臭氧发生器，该产品产生的臭氧纯度高，适合医用治疗、家庭水处理终端及空间消毒等领域。截至 2021 年底，公司形成了 10 项发明专利及多项实用新型专利技术，极大地提升了公司的核心竞争力。

2.2. 传统业务稳步增长，“十四五”水处理领域带来百亿市场规模

目前，臭氧发生器广泛应用于市政给水、污废水处理、烟气脱硝、食品行业等领域，其中在水处理领域中应用最大，达到了 55%；其次是食品行业，达到 14%。我国臭氧发生器行业市场规模呈现较快增长，2019 年，中国臭氧发生器市场规模为 215 亿元，同比增长 8.5%。

近年来国家和相关部委先后发布《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年）》、《关于推进农村生活污水治理的指导意见》、《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》等减污政策，为水处理行业提供了巨大市场机遇。

2.2.1. 污废水处理

根据中国住建部的《城市建设统计年鉴》数据显示，2011-2020 年中国污水排放量逐年增长，2020 年中国城市污水排放量为 557 亿吨，县城污水排放量为 99 亿吨，合计 656 亿吨，我国的污水处理工作刻不容缓。

目前，污水的处理价格在 1.5-2.5 元/立方米左右，经测算得出，2020 年，城市和县城的污水处理规模约为 984 亿元到 1640 亿元。

《“十四五”节能减排综合工作方案编制技术指南》中指出，基于“十四五”水环境质量改善要求，初步考虑全国 COD 相对 2020 年减排比例目标为 8%-10%，后续将根据“十四五”有关规划要求和减排潜力测算情况进行优化调整。

国家统计局公布的 COD 数据在过去五年间有较大降低，体现了我们国家近年来污染防治所取得的巨大成效。预计未来市场规模会随着减排要求提升不断提高。

根据前瞻产业研究院数据，2019 年臭氧发生器市场规模 215 亿元，2019 年污水处理市场规模取中位数为 1266 亿元。由于国林科技为臭氧发生器龙头企业，其业务收入结构可以从侧面反应出行业下游市场应用情况。

假设以国林科技 2019 年中污废水收入占整个水处理行业的比值推测污废水占臭氧发生器下游应用市场比为 49.3%，则 2019 年臭氧发生器在污水处理的市场规模约为 106 亿元，在污 水处理中的市场规模占比约为 8.4%。

从 2011 年-2020 年我国污水处理量复合增速约为 5.8%，假设十四五期间，污水处理量每年仍按照 5.8%增速增长，到 2025 年我国污水处理量对应为 870 亿吨，对应市场规模约为 1304 到 1739 亿元。

由于“十四五”期间，国家对污水处理率、再生水利用率都提出更高指标，而臭氧可以用于污水处理的各环节，其中包括预处理、污水深度处理和回用、零排放处理、污泥处理等，还可用于消毒、脱色、除臭和除铁锰，其在污水处理中的市场规模占比有望提升，假设臭氧发生器的市场规模占比自 2020 年起每年增加 0.5%，到 2025 年市场规模占比为 11.4%，臭氧发生器在污水处理中对应市场规模为 148.7 到 198.3 亿元。

2.2.2. 市政给水处理

我国供水主要分为生活用以及生产用，生产用供水在过去十年间基本无变化且略有下降，而生活用供水则随着我国用水人口的上升略有上升。

根据 2016-2020 年全国城市和县城供水总量数据，利用移动平均法估算得到 2021-2025 年的预测全国城市和县城供水总量，到 2025 年全国城市和县城供水总量预计约为 786 亿吨。

根据城乡设计统计年鉴，2019 年我国供水设施建设固定资产投资为 749.4 亿元，以国林科技 2019 年中供水收入占比推测市政水行业占臭氧发生器下游应用市场比约为 5.7%，则 2019 年臭氧发生器在市政水处理的市场规模约为 11.83 亿元，在供水设施建设固定资产投资中的占比约为 1.6%。

假设臭氧发生器在供水设施建设固定资产投资中自 2020 年起每年增加 0.1%，到 2025 年氧发生器在供水设施建设固定资产投资占比为 2.2%，臭氧发生器在供水设施建设固定资产投资中市场规模约为 17.3 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3. 募投高品质晶体乙醛酸项目，带来成长新动能

3.1. 乙醛酸应用广泛，市场空间广阔

乙醛酸兼有醛和酸的双重特性，可同时发生醛和酸的反应，有时还会发生环化和缩合反应，从而衍生出几十种用途广泛的精细化工产品，是一种重要的有机合成中间体，常用于化妆品的调香剂和定香剂、日用化学品香精、食品的赋香，还用作医药、染料、塑料和农药的中间体，香兰素的原料。

特别是其下游产品对羟基苯甘氨酸生产技术的突破，以及乙醛酸应用范围扩大及后继产品的开发，市场容量不断扩大，使近年来乙醛酸国内市场需求迅速增长。

在医药工业中，乙醛酸主要用于合成阿莫西林（一种青霉素类全身抗细菌药物），也可用于生产尿囊素；在香料工业上可用于生产香兰素；在农业上可用于生产螯合肥等。

与其他化学矫直剂相比，乙醛酸具有半永久性直发性能，不会损伤头发或引起头皮刺激，因此，个人护理行业对乙醛酸的采用率不断上升，从而促进了全球乙醛酸市场的增长。

另外，采用乙醛酸作为电镀添加剂也影响着全球市场的增长。乙醛酸被添加入电镀液中，以提高电镀效率。例如，Akema S.r.l.针对不同的应用情况提供各式各样的乙醛酸，以满足特定的客户需求，从而提供更好的客户体验。

根据 Absolute Market Insights 和中国化工报，2019 年，乙醛酸市场价值约为 10.7 亿美元，在2020年-2028年，乙醛酸市场将以 3.9%的复合年增长率。而亚太地区占据了乙醛酸市场最大份额，同时由于农用化学品、纺织与染色、食品与饮料调味剂以及个人护理等行业的主要制造单位不断增加，预计亚太地区也将实现最高增长率。

3.2. 进军高端乙醛酸市场，带来增长新动能

乙醛酸作为一种化学品，行业的发展主要依赖下游市场的需求。随着乙醛酸下游行业的快速发展，乙醛酸需求逐年增加，但乙醛酸下游行业多为高端化产业，其对乙醛酸产品的质量以及品质要求较高。

就目前国内乙醛酸市场而言，由于技术工艺落后，目前国内市场多为低端乙醛酸产品。我国高品质乙醛酸供应不足，进口依赖性较强，而进口高品质乙醛酸价格过高，抬高了下游产品的成本，影响了乙醛酸下游行业的发展。

目前我国大部分企业生产装置规模较小、技术水平低，产品质量较差，不能满足目前市场大批量、高质量的产品需求。

为满足日益增长的国内市场需求，我国需提高行业技术水平、扩大生产装置规模，保证乙醛酸产量与质量。乙醛酸生产方法按起始原料不同，目前约有十几种之多。工业上最常用的有草酸电解还原法、乙二醛硝酸氧化法和马来酸（酐）臭氧化法 3 种。

公司拥有高品质晶体乙醛酸制造的专有技术，充分利用既有的臭氧产业优势，经过近十年的 乙醛酸生产工艺研究与改良，目前已掌握“臭氧氧化顺酐法”制取晶体乙醛酸的全部核心技术，并拥有制取高品质晶体乙醛酸的专有技术。

臭氧氧化顺酐法较目前主流的乙二醛硝酸氧化法相比，具有纯度高、不含乙二醛的突出优势，能够应用于医药、化妆品、香料等高端应用领域。

目前我国乙醛酸市场多为低端乙醛酸产品，尚没有规模化的高品质乙醛酸工业生产企业，制约下游市场发展。公司有望借助在臭氧应用技术以及产品制造等方面的突出优势，不断开拓乙醛酸产品新的应用领域，抢占乙醛酸高端市场。

公司 2021 年募投 3.6 亿于新疆石河子建设 2.5 万吨高品质乙醛酸项目，项目投产后将成为国内唯一一家高品质乙醛酸生产企业。

根据公司 4 月 8 日投资者关系活动记录表，公司新疆高品质晶体乙醛酸项目有望于 6 月份试生产，分四批产能投放，力争半年内完成四期产能投放，在2022年开始较好地增厚公司利润，有利于丰富公司的业务领域，有效拓宽公司上下游产业，为公司现有业务带来协同效应，提升公司核心竞争力，为公司带来增长新动能。

根据公司2020年向特定对象发行股票募集说明书，目前国内外合计每年约有 2 万吨高品质晶体乙醛酸、3 万吨高品质乙醛酸水溶液和 20 万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求，其中国内市场需求约为13-16万吨，占国内外市场总量的 50%-60%左右；我国规模较大的乙醛酸生产厂家产能合计约为12.1万吨，约占市场总需求量的 46%左右。

一、二期全部建成达产，可生产晶体乙醛酸 2.5 万吨，折合水溶液 4 万余吨，按照高品质乙醛酸溶液销售单价为 1.42 万元/吨，乙醛酸溶液毛利率为57%，项目满产后可带来每年收入约 5.68 亿元，毛利润约 3.24 亿元。

4. 半导体清洗稀缺标的，有望实现国产替代

4.1. 半导体清洗设备市场持续增长，前景广阔

半导体清洗设备市场前景广阔，2024年或超200亿市场规模。近年来，新兴技术的出现以及消费者对更先进的智能手机和平板电脑的需求增加，消费电子行业持续发展，在很大程度上推动了行业的增长步伐。市场对于半导体晶圆的需求增长，从而推高了对半导体清洗设备的需求，刺激了半导体清洗设备市场的增长。

根据 Gartner 统计数据，2020年，全球半导体清洗设备市场规模为25.39亿美元，预计2021 年随着全球半导体行业复苏，全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，2024年预计全球半导体清洗设备行业将达到31.93亿美元，并将保持稳定增长。

根据清洗介质的不同，半导体清洗技术可以分为湿法清洗和干法清洗两条分支路线，目前湿法清洗是主流的技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的 90%以上。

根据锐观咨询，湿法清洗采用特定的化学药液和去离子水对晶圆表面进行无损伤清洗，是目前主流的清洗方式，主要包括 RCA 清洗法、超声清洗、臭氧清洗等，湿法清洗具有效率高、成本较低等优势，但同时由于化学试剂使用多，会造成化学污染、交叉污染、晶片损伤等；干法清洗包括气相清洗法、紫外-臭氧清洗法等，优点有化学用量少、清洗环境友好、低磨损等等，不断受到市场更多关注，但因部分沾污不易清洗、成本较高、控制要求高等，目前无法大量应用于半导体生产中，可在半导体产线上的少量特定步骤采用干洗清洗方法，共同构建清洗方案。

4.2. 技术取得突破，有望成为半导体清洗设备稀缺标的

市场仍被国外企业主导，国产替代进程持续推进。

目前整个半导体的清洗设备高端市场主要是被日美韩等国企业主导，国内半导体厂商占比不到 5%，国内清洗设备领域主要有盛美上海、北方华创、芯微源和至纯科技四家主要厂商。

而国内这些厂商的半导体清洗设备的核心设备-“高浓度臭氧发生器”市场主要由美国 MKS 及德国安索罗斯等国外厂商占据，2020年 MKS 在国内的销售额约为 17 亿人民币。

随着国家政策支持以及国内企业不断进行技术研发，半导体清洗的国产替代进程逐渐推进，未来半导体清洗设备市场以及整个半导体清洗行业市场空间是非常大的。

根据公司年报，目前公司的半导体清洗用高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，高浓度臭氧发生技术、液位控制技术、高浓度臭氧水的制取技术和臭氧水溶浓度检测技术组装的用于半导体行业的高浓度臭氧水设备经过测试，臭氧发生器出气浓度可达200-300mg/L，臭氧水浓度可达80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求，目前该类产品进入样机组装和测试阶段，力争于2022年实现销售。

且公司仍在研制板式高浓度臭氧发生器，浓度拟达400mg/L。公司产品有望打入我国半导体清洗设备市场，打破进口垄断，实现国产替代。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）臭氧发生器：“十四五”期间，受益于国家政策，水处理行业仍存在巨大市场机遇。假设2022-2024年大型臭氧发生器收入增速分别为23.5%、27.5%、27.4%，毛利率分别为32.3%、32.3%/32.2%；中型臭氧发生器增速分别为28.8%、23.2%、24.2%，毛利率分别为39.3%、41.5%、41.5%；小型臭氧发生器增速分别为29.6%、29.6%、27.2%，毛利率分别为34.5%、38.2%、38.7%。

2）半导体清洗：根据公司年报，目前公司半导体清洗产品进入样机组装和测试阶段，有望在2022年实现销售。假设半导体清洗设备销售收入2022-2024年分别为200、400、600万元，毛利率分别为45%、43%、42%。

3）乙醛酸项目：预计于2022年上半年投入试生产。假设2022-2024年产能分别为1、4、4万吨，销售量分别为0.8、2、3.4万吨，销售价格分别为1.42、1.3、1.3万元/吨，毛利率分别为50.7%、46.2%、46.2%。

4）其他：配件及其他业务按每年5%增速，毛利率假设为50%；其他业务按每年5%增速，毛利率假设分别为43%、32%、26%；制氧机按每年10%增速，毛利率假设为28%。

5.2. 估值

随着乙醛酸项目投产，半导体清洗设备有望国产替代，公司未来成长性高。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为7.1亿元、10亿元、13.5亿元，增速分别为43.3%、40.3%、35.8%，净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、2.6亿元，增速分别为68.2%、45.1%、37.4%。

6. 风险提示

1）项目推进不及预期：乙醛酸项目及半导体清洗设备若推进不及预期，会对公司业绩带来不利影响。

2）核心技术更新及技术泄密的风险：若公司不能正确把握臭氧技术的发展趋势，对技术开发与产品创新作出合理安排，则可能无法研发新的技术与开发新的产品来持续满足客户的需求，使公司面临核心技术落后的风险。此外可能面临着核心技术人员流失、技术泄密的风险。

3）应收账款产生坏账的风险：公司应收账款占公司资产总额的比例较高，应收账款可能产生的坏账对公司业绩和生产经营带来的影响。

4）市场竞争加剧：随着臭氧系统设备的市场需求进一步扩大，更多规模较大、实力较强的企业将加入到行业的竞争中来，公司可能面临行业竞争加剧所导致的市场地位下降、毛利率降低等风险。

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装备与电驱协同发展，巨一科技：新能源放量，带来电驱市场新机遇

1. 智能装备和电驱系统双轮驱动

从传统到新能源，深耕汽车高端制造。巨一科技股份有限公司（JEE）成立于2005年1月，于2021年11月在上交所科创板上市。

公司以装备业务起家，2009年进军新能源电驱动业务，与安徽本地车企江淮和奇瑞等深入合作，建立完整的新能源车电驱动系统研发、试验、生产和检测平台，产品配套多款车型。

目前主营业务包括智能装备和新能源汽车电驱系统，其中智能装备产品包括汽车车身连接生产线、动力总成装测生产线、动力电池装测生产线、数字化运营管理系统等，新能源车电驱动系统产品包括驱动电机、电机控制器、集成式电驱动系统等。

股权集中，业务架构清晰。

公司的实控人是林巨广和刘蕾夫妇，两人直接或间接持股52.8%。母公司巨一科技和旗下全资子公司巨一智能、苏州巨一和苏州宏软从事智能装备业务，全资子公司巨一动力、上海一巨和合营公司道一动力从事新能源车电驱系统业务，海外子（孙）公司美国巨一、德国巨一、英国巨一和日本巨一重要负责地区市场的开拓和客户服务。

创始团队技术背景深厚，重视研发投入。

公司创始人和董事长林巨广博士曾任教于合肥工业大学，历任汽车装备工程技术研究所所长和合工大科研处副处长。公司前身巨一有限由江淮汽车、合工大和林巨广博士等 11 名自然人共同设立，技术背景深厚。

公司建立了完备的自主研发体系，拥有国家企业技术中心、自动化装备技术国家地方联合工程研究中心等研发平台。此外，还与哈尔滨工业大学、上海理工大学、湖南大学、安徽大学、安徽工程大学、中国电子技术标准化研究院等外部高校和科研院所合作项目研发。

公司的技术中心下设动力总成装测系统研发部、车身焊装系统研发部、电驱动系统研发部、智能工厂方案研发部、上海研发中心、科技发展部、知识产权部等。

2018年以来公司历年研发费用均保持在1.3亿元以上。

截至2021年底，公司共有正式员工2342人，其中研发人员490人，占比20.9%。研发人员中硕士及以上105人，本科299人，本科及以上人员合计占比82.4%。公司共有国内专利权557 项（包括 263 项发明专利，266项实用新型专利及28项外观设计专利）；取得软件著作权137项；参与制定国家标准 4 项，行业标准 3 项。

为吸引和留住优秀人才，调动核心团队的积极性，公司于2022年4月发布股权激励计划草案，拟向112名激励对象授予不超过200万股，约占总股本1.37亿股的1.46%，拟授予价格为 19.16元/股。考核目标全部达成的标准是 2022-2024年公司累计营收较2021年增长不低于435%，累计净利润增长不低于350%。

2017-2021年公司业绩稳步增长，营业收入由12.25亿元逐年增长至21.23亿元，复合增长率约14.7%，其中装备业务占比约70-80%。2018年以后，公司供应江淮汽车的电驱产品逐步转由合资公司道一动力供应，不在合并报表之内，电驱业务的计算口径发生变化，体现为占比降低。

2022年一季度，公司营收5.49亿元，同比增长68.8%；随着新能源车电驱的下游需求快速增长，一季度电驱业务营收占比上升至43.4%。

智能装备业务盈利相对稳定，2018 年以来公司积极以新技术和新产品开拓新客户，2021 年下半年电驱市场需求的快速增长，产能利用率大幅提升，但原材料价格大幅上涨暂时影响了盈利的改善。2021 年，公司归母净利润 1.31 亿元，同比增长 1.85%，2022Q1 归母净利润 0.36 亿元，同比增长 3.1%。

费用方面，由于 2018 年公司确认 1.19 亿元股份支付费用，直接影响当年的管理费用率约 9%，此后，公司综合费用率相对平稳。（报告来源：远瞻智库）

2. 智能装备——新能源带来新机遇

2.1 全面覆盖车身、动力总成和电池智能装备与生产线

公司的智能装备业务可分为车身智能连接生产线、动力总成智能装测生产线和动力电池智能装测生产线三大类产线，以及数字化运营管理系统等业务。

车身生产线：传统车身和轻量化生产线并进。

车身产线通常可分为侧围、地板、门盖等得分总成生产线和合装总拼生产线。钢制的传统车身材料连接工艺主要是电阻点焊工艺，新能源车大量采用的铝合金等轻量化材料，需要使用自冲铆接、流钻拧紧、铝点焊、铝螺柱焊、压铆和拉铆等不同的工艺技术，产线技术大不相同，随着新能源车销量增加，新产线需求同步提升。公司已覆盖捷豹路虎、蔚来汽车、特斯拉、上汽大众、中国一汽、吉利汽车、广汽集团、北汽集团、长安汽车、长城汽车、东风汽车等国内外传统整车和造车新势力客户。

动力总成装测线：从燃油发展到电驱动。

动力总成线通常可分为分装线、总装线与测试线。动力总成是不同驱动类型的汽车差别最大的领域，传统燃油汽车包括发动机、变速器及相关零部件，纯电汽车则包括驱动电机、电机控制器和减速器等。

公司看准时机，从传统的发动机和变速箱总成线切入到混动系统和纯电驱动总成装测线，将充分受益于新能源市场的变革。

公司的动力总成装测线客户包括大众汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、北汽集团、广汽集团、格特拉克、麦格纳、本田零部件、利纳马、上汽变速器、青山工业、万里扬、法士特、全柴动力等整车厂或 Tier1 企业。

动力电池装测线：新业务新增长。

公司成立苏州巨一为将装备业务拓展到车身及动力总成以外领域，动力电池装备是公司的优先切入口。公司的动力电池装测线定位于电池模组和电池包（PACK）的两个工艺模块，并向电芯段进行拓展，已服务多家车企和电池厂商，目前已成功配套于宁德时代、国轩高科等动力电池企业和北京奔驰、上汽通用等整车企业。

数字化运营管理系统：

公司的数字化运营管理系统产品包括 J-MOM 系统、MES 系统、SCADA 系统、LES 系统、MDA 系统、PMC 和 AVI 系统等。目前产品已经应用到蔚来汽车、广汽三菱、东风日产、格特拉克、麦格纳、上海变速器、全柴动力、玉柴、万里扬、青山工业、长城蜂巢、五菱柳机等客户。数字化系统产品将有助于客户更好地适应快速开发和快速迭代新能源车市场。

2017-2021 年，公司智能装备业务营收从 8.25亿元增长至 16.38 亿元，其中车身产线占比最高，新能源带来增量需求的动力总成线和电池装测线贡献了主要增量。

2021 年上半年数据看，装备业务中车身产线营收占比54.2%，动力总成线占比37.0%，电池装测线占比 8.3%。2022 年一季度公司装备业务营收 3.1 亿元，同比增长 30%，其中电池装备收入占比增长到 43%。

智能装备业务的前五大客户集中度在 60%左右。

根据产线种类的不同，从签下订单到确认营收的周期在几个月到一两年不等，与客户扩产进程和方案实施进度有关，因此公司历年前五客户有所不同。新能源客户方面，公司和特拉斯、Vinfast、国轩高科、车和家（理想）、小鹏汽车、宁德时代、蔚来汽车等都展开了合作。

2.2 同业公司差异竞争，汽车领域具备优势

装测产线属于工业机器人行业，产业链上游是减速机、伺服机、控制器、传感器等核心零部件；中游是机器人本体，包括工业机器人、服务机器人和特种机器人等。

与服务机器人和特种机器人直接面向终端客户不同的是，工业机器人的下游应用是各类生产线，因此需要有针对性的二次开发和系统集成。相比于机器人本体供应商，系统集成商需要 全面理解下游工艺，具备产线设计能力，在制造业中扮演重要角色。

工业系统集成的市场规模也远大于中上游的机器人本体和零部件行业。公司即属于机器人产业下游的工业系统集成商，主要面向汽车行业。

全球机器人行业产业链分工模式各有特点，日本企业本体制造与集成完全分离，上下游分工明确；欧洲企业多为兼具本体制造和下游系统集成；美国企业以系统集成为主，机器人本体多为外部采购。

我国机器人行业起初以偏重下游的系统集成为主，本体多为外购，后来随着新松机器人等国内本体厂商的崛起，我国企业也有望实现多种分工模式。

国内市场在白车身、动力总成以及动力电池生产线领域与巨一存在业务竞争的公司中，柯马、ABB 和库卡是国际领先厂商，这三家总部位于欧洲的企业同时拥有机器人本体和系统集成业务，在国内具有较高市场份额，优势明显。

其余厂商中，各家侧重的业务点也有区别：豪森股份的业务主要在动力总成、电池和电驱产线，车身涉及较少；新松机器人是侧重机器人本体的制造；先导智能和赢合科技主要侧重电池前端设备；三丰智能除了做车身产线以外，还做总装线的输送系统；天永智能主要是车身和传统动力总成产线，新能源方面主要是电池装配；大连奥托以车身为主，不涉及动力总成；哈工智能兼做系统集成和机器人本体。除覆盖较为全面的国际巨头以外，国内厂商之间存在着差异化竞争。

巨一的业务涵盖传统汽车和新能源汽车的车身和动力总成，并拓展业务至动力电池智能装备，业务较为全面。

除了主要以电池设备为主的先导智能和赢合科技，公司的毛利率高于其他同业公司，以研发投入占营收的比例来看，公司处于行业中等水平。

高工机器人产业研究所曾以营收规模、标杆客户案例和科技创新总量为评分标准，发布《2020 年中国焊接机器人系统集成商竞争力 Top10》，榜单中巨一科技位于榜首。

2.3 新能源汽车接力智能装备业务增长

2021 年，国内新能源汽车销量为 352.1 万辆，渗透率达 13.4%，12 月单月渗透率已达 22.2%。2022 年 3 月在疫情等多方面因素影响整车销量的情况下，新能源乘用车销量仍达到 44.5 万辆，渗透率 27.6%，我们预计全年国内新能源乘用车销量将突破 500 万辆，2025 年有望超过 800 万辆。

新能源汽车渗透率不断提升为公司装备业务带来增量需求：

车身产线：1）新能源车企投建产能的需求；2）新平台新车型带来的产线更新需求。

未来的新能源车型将大幅度提高铝合金等轻量化材料的使用比例，以实现整车的轻量化。

整备质量对汽车续航里程的影响是极为显著的，整车质量降低 10%，燃油或电池续航里程可提升 6-8%。传统钢制车身质量占燃油车质量的 30-40%，新能源车由于电池重量较大，整车质量大于同级别燃油车，车身质量依然占比 20%以上。铝合金的密度是钢材的 1/3。

造车新势力在轻量化车身的推进上较为积极，特斯拉在 Model S 上使用了全铝车身，蔚来 ES8 的车身用铝率达到了 96.4%。出于成本方面考虑，传统车企的推进相对保守，但在新能源车上增加铝合金用量是大势所趋。

新能源发展势头正好，特斯拉、蔚来、小鹏等新势力纷纷投资扩产，传统车企吉利、上汽、比亚迪等公司的主要客户在 2022 以后计划发布的新车型多数为新能源车型。

由于铝合金车身采用铆接、流钻拧紧、铝点焊等连接方式，与钢制车身的焊装工艺完全不 同，铝合金车身轻量化产线需要完全新建，将带来大量的行业需求。

公司的轻量化产线技术国内领先，2015 年公司即承接了奇瑞捷豹路虎全铝车身项目，该项目是亚洲第一条全铝车身全自动生产线。

近年来公司又承接了多个轻量化白车身产线项目，包括蔚来 ES8 的全铝车身产线（目前量产的轻量化材料比例最高的产线）等，积累了丰富的项目经验，客户已覆盖新势力和传统车企，在未来的轻量化白车身产线的竞标中公司拥有很好的竞争优势。

动力电池产线：动力电池装机量大幅提升带来的扩产需求。

动力总成产线：混动和纯电车型销量大幅提升带来的混动变速箱和电驱系统产线的投资需求。电池产线方面，随着新能源汽车销量的激增，动力电池的装机量需求大幅度增长，电池 厂商扩产需求激增。

据统计，2021年国内新能源汽车动力电池装机量为154.5GWh，同比增长 143%，其中宁德时代装机量占比近 50%。预计到 2026 年行业装机量可达到 762GWh，2021-2026 年复合增速 37.6%。

2022Q1，公司智能装备业务中电池装备收入占比达到 43%。据各家公告信息，国内电池厂商都有较高的产能扩张规划，2021 年下半年以来仅宁德时代公告的锂电项目扩产投资额就超过 600 亿元。受益下游客户加大投资，公司的锂电装备业务发展可期。

2021 年公司智能装备业务新签订单 29.89 亿元，2022Q1 新签 14.62 亿元。轻量化产线、 混动动力总成、电驱系统产线和动力电池装测产线都将充分受益于新能源车销量增长带来的增量投资需求。（报告来源：远瞻智库）

3. 电驱系统——全新赛道，厚积薄发

3.1 自主研发电驱电控，产品配套多款车型

公司的电驱产品包括驱动电机、电机控制器、集成式电驱动系统和混合动力电驱动系统等，由旗下全资子公司巨一动力、上海一巨，以及合资公司道一动力提供。

公司的电驱量产客户包括奇瑞、江淮、江淮大众、江铃、东风本田、广汽本田、Vinfast、江铃新能源等，已配套产品以电机和电机控制器搭配供应。

根据 NE 时代数据，2021 年 公司的电驱产品出货以 A00~A 级的小型车为主，配套车型多数来自奇瑞小蚂蚁 eQ1、 思皓 E10X 等微型车，还有部分装机来自东风本田 M-NV、X-NV 和广汽本田 VE1 等小型 SUV。

2021 上半年，公司电驱动业务来自奇瑞系的营收占比合计 57.6%，东风本田和广汽本田分别占比 30.7%和 9.8%，以上客户营收占比合计超过 98%。

此外，公司已于与蔚来、理想、东风、吉利、日本本田、韩国MSA、广汽新能源等客户签订了多个车型的定点协议，未来将陆续实现批量供货；同时也与一汽大众、东风日产、小鹏、威马等客户开展多个车型电驱动系统的装车测试工作。

3.2 电驱市场空间大，第三方厂商机会多

3.2.1 电驱系统是新能源车的核心动力单元

电驱系统主要包括驱动电机、电机控制器和减速器三个部分。纯电动汽车的电驱系统相当于燃油汽车的发动机、ECU 控制单元和变速箱，是汽车的核心部件。在纯电、混合动力（PHEV、HEV、增程式）以及氢燃料电池驱动等未来可能存在的几种汽车动力形式中，电机和电控系统都是不可或缺的动力组件。

驱动电机：新能源汽车上应用的驱动电机主要是交流异步电机和永磁交流同步电机两种类型。

特拉斯 Model S/X 和蔚来 ES8 等较早的车型上应用的是交流异步电机，这种电机结构简单，成本较低，可适应多种环境，是较为适合电动汽车使用的电机。但交流异步电机的弱点 在于能耗较高，不易散热，并且与永磁同步电机相比在低转速的情况下效率下降较多，在经常拥堵的国内城市路段表现不尽如人意，因此特斯拉的后续车型也改用了更多车企采用的永磁同步电机。

永磁同步电机省去了励磁绕组，体积小，重量轻，同时它还有能效高、启动转矩高、控制性能好等优点，同等电池容量下能带来更远的续航里程，因而成为现在最为主流的驱动电机类型。

电机控制器：电机控制器可分为控制软件和硬件部分，硬件的核心包括 MCU、功率模块、传感器等。

控制器一方面将电池输出的直流电逆变成电机使用的交流电，另一方面通过调整交流电的输出频率和电压等实现对电机转速、功率和方向等的控制。功率模块是电控的执行部件，目前主流的功率模块采用硅基 IGBT，未来更适合高压和高频的 SiC器件可能得到更多应用。

减速器：减速器由齿轮、输入轴、中间轴、差速器和轴承等机械部件组成，其作用是降低电机实际输出的转速，提升输出扭矩。减速器结构类似变速箱，因此传统变速器企业更容易从 此领域切入电驱系统。

当前，新能源汽车行业对于未来电驱系统的需求主要集中在降低成本、更加节能和更高性能三个方面。

1）降成本：降低成本是整车价格竞争力的来源。

2）更节能：电驱系统的能量效率直接决定了相同电池容量下新能源车的续航里程，对新能源汽车至关重要。

3）高性能：更高动力和品质的新能源车需要更高性能的电机和电控，不断提升产品性能必然是行业的长期趋势。

在行业需求的推动下，电驱的发展趋势主要在：

1）多合一集成化；

2）电机技术升级，高压电机和扁线电机应用；

3）电控技术升级，SiC 器件应用等。

多合一集成化减少材料和线束的使用，可降低成本；同时可以更好的实现轻量化，提高电驱系统功率密度，带来更高的续航里程和更好的加速性能。

最先出现的集成产品是电机和减速器的二合一，后加入电控的集成形成三合一产品。2019 年以来三合一的集成产品的占比逐步提高，根据 NE 时代的统计，2021 年国内乘用车电驱 325.5 万套的装机量中，三合一集成有 174.6 万套，占比 53.7%，2022 年一季度电驱装机 111.0 万套，三合一系统 64.0 万套，占比提升至 57.7%。

为了进一步节省线束和重量，将车载充电机（OBC）、高压配电箱（PDU）、DC-DC 转换 器、电池控制器（BCU）乃至整车控制器与电驱系统集合在一起，可成为“六合一”甚至“八合一”产品。

目前，三合一以上的多合一集成产品应用还比较少，散热效率、兼容性和可靠性等是多合一系统需要解决的问题。但多合一系统带来成本压缩和功率密度提升效果是显著，车企研发将持续推进。华为在 2020 年发布七合一的 DriveONE 电驱 系统，2021年长安和比亚迪相继发布各自的七合一和八合一产品。 电机技术的迭代主要在高压电机、扁线电机和油冷电机的应用。

高压电机：更节能、更高性能。

1）同等功率下，电压越高电流越小，在线路上的热损耗越少；

2）提升电机功率需要更高的额定电压。

扁线电机：更高性能。

1）绕线横截面为矩形的扁线电机比圆线电机有更高的满槽率，功率密度更高；

2）空隙减小之后组件散热更容易。

油冷电机：更好的环境耐受度和性能。

高温会使永磁体退磁，因此冷却技术对永磁同步电机极为重要。水冷电机直接冷却的是电机的壳体，定转子的热量需要通过部件间的热传递最终到壳体冷却。油冷电机则是通过在电机内部的冷却油直接将定转子的热量带出，因此冷却效率高于水冷。

根据零跑实验室的数据，其盘古电驱系统的油冷却技术可是轴承寿命提升 15%，定子温差下降 50%，转子磁钢降温 40℃。电控技术的迭代主要在 SiC 器件的使用。

SiC 器件可应用于更高的电压，并且更节能。

1）当电压或工作频率过高时，功率半导体器件可能因为温度过高而爆管。相比于硅基 IGBT，发热量更小的 SiC MOSFET 可承受更高的工作电压和开关频率，800V 以上高压电机的应用需要得到 SiC 功率器件的支持。

2）更小的发热量意味着更小的热损耗，可提升汽车的续航里程。

3.2.2 整车厂和第三方供应商同场竞技

新能源汽车的加速普及为电驱动市场带来巨大空间。

主流的驱动电机功率在 20kw-200kw，对应的电机和电控单体价格也从 1000 元以下到 4000 元以上不等，一方面随着销量提升和技术的成熟产品价格将呈下降趋势，另一方面 A 级及以上车型新能源加速渗透也将带来高功率产品出货比例的提升。

若以电机、电控和减速器三大组件平均价值 7500 元来粗略估算，2021 年国内乘用车电驱市场规模约为 224 亿元，全球约为 467 亿元，到 2025年国内乘用车电驱市场有望超过 600 亿元，全球市场有望超过 1200 亿元，2021-2025 年复合增速近 30%。

在市场快速增长的背景下，整车厂和第三方供应商纷纷入局电驱市场。

整车厂：整车厂以及旗下子公司自供电驱系统的主要有特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚来驱动）、大众（大众变速器）、上汽（华域电动、上海变速器）、长城（蜂巢）、零跑等。整车厂的优势在于资金雄厚，并且能直接配套自身终端车型。

传统 Tier1 供应商：多以擅长的变速器领域切入，由系统集成延伸到电机和电控的研发。这类参与者主要有日本电产、联合电子、博格华纳、法雷奥西门子、采埃孚、博世等。

新晋第三方电驱供应商：国内新切入的第三方供应商有巨一科技、方正电机、汇川技术、上海电驱动、双林、英搏尔、精进电动、中车时代、阳光电动力、麦格米特等。这些企业有的以电机技术切入，有的以电控技术切入，将业务延伸到车用电驱系统。

从装机量数据来看，整车厂自供的弗迪动力和特斯拉优势明显。

凭借自家车型的销量，弗迪动力装机58.3万套，占2021年国内乘用车17.9%，特拉斯装机38.7万套占11.9%。方正电机借助宏光 miniEV 和小鹏 P7，电机份额占 10.2%，排名电机装机量第三；擅长电控技术的汇川借助理想、小鹏和威马的销量占据电控市场的 9.5%，排名电控装机量第三。巨一动力以 12.3 万套的电机和电控装机量在两个市场均位列第九位。

2021 年 325.5 万套装机量中，三合一及以上集成供应有 174.6 万套，占比 53.6%。在集成系统的装机量方面，特拉斯、弗迪动力、蔚来驱动和日本电产四家优势明显，合计市占率达到 61.2%。

从配套情况来看，除了特拉斯和比亚迪可实现完全旗下供应商完全自供，其他整车厂均需要一定比例的外购。

近年来由于终端车型市场变化较大，电驱系统的市场格局也不断发生变化，2021 年由于国内自主品牌在新能源领域表现较好，国内第三方在电驱市场上份额较高，外资传统 Tier1 供应商中仅日本电产和联合电子能跻身装机量的前十名。

国内的的第三方供应商中，精进电动、方正电机和双林电机侧重电机技术，汇川技术、英搏尔和阳光电动力侧重控制技术，华为以控制技术切入多合一集成。

从配套客户的分布来看，各厂商在以往业务有关联的客户方面更容易突破，巨一科技的电驱客户以同在安徽的奇瑞汽车、江淮汽车、江淮大众以及日系的广汽本田和东风本田为主。

目前三合一产品的应用以 A 级车以上为主，A0 级以下小微型车由于电机和电控整体价格不高，使用三合一系统的需求不强烈，因此多采用分体电机和电控。巨一动力的电机和电控技术较为均衡，电机和电控均为搭配供应。

公司已经与蔚来、理想、东风、吉利、日本本田、韩国 MSA 等签订了多个新车型的定点协议，同时也与一汽大众、东风日产、小鹏汽车、威马汽车等诸多客户积极接洽。未来批量供货的产品中，公司的三合一占比有望显著提升。

由于电驱行业参与者多，优秀的成本管理是企业竞争力的重要来源。目前电驱的市场需求量处于高速增长的前期，加上 2021 年以来部分原材料价格上涨明显，各公司的利润普遍承压。依靠规模化和平台化来均摊和降低研发成本，将是电驱企业提升盈利水平的重要途径。

由于单个车型的出货量会因市场接受度而波动较大，因此车企自供的成本可能高于第三方供应。一般来说，强大的第三方供应商会为行业降本带来积极的作用，主机厂自供和第三方供应将长期共存。未来掌握核心电机制造技术和控制技术的第三方厂商可能既是直接供应电驱系统的 Tier1，也是供应单体或者核心零部件的 Tier2。

3.3 技术均衡+业务协同，电驱产品初具优势

截至 2021 上半年，公司共有电驱和电控年产能 13 万套，加上道一动力的 2 万套，公司实际拥有 15 万套年产能的产线。

2021 年巨一动力共交付电驱产品 8.26 万套，加上道一动力则为 11.83 万套，2022 年一度公司交付电驱 3.2 万套，包括道一动力为 4.79 万套，现有产能已趋近饱和。

得益于公司强大的智能装备开发能力，可以适时进行产能的扩充和匹配。公司募投项目有望到 2024 年内扩建电驱年产能 50 万套，以应对快速增长的市场需求。

公司同步发展电机和电控技术，技术布局均衡，多年的动力总成线经验帮助公司更好理解集成系统的开发。公司在2019年就已发布其三合一集成产品iEDS-4000FR和iEDS-2100FR，产品编号代表了其最大轮端峰值扭矩。

该系列产品的功率质量比等指标在当时处于行业一流水平，目前，公司已然在开发新一代的高效三合一产品，产品技术参数将进一步提升，公司未来的主要产品也将偏重于多合一集成化。

公司也是国内少数的电机设备供应商之一，拥有多项电机装配和测试设备的专利，也涉及扁线电机技术和油冷技术等。产品研发和设备制造的协同，使公司在电机和电控新技术研发过程中占据优势，有望在竞争中取得先机。

智能装备领域丰富的客户资源有助于公司电驱产品的推广。与国内第三方电驱企业多为近几年进入汽车行业不同的是，公司借助装备业务已经与整车厂客户合作多年，客户覆盖海外车企、合资车企、自主品牌和造车新势力。公司有望借助装备领域的良好口碑，更快获得项目定点。4. 募投项目助力公司发展

公司的 IPO 募投项目围绕智能装备和电驱产品新技术开发，以及相应的产能扩充，为公司的发展打开空间。

与智能装备有关的项目包括汽车智能装备产业化升级建设项目、通用工业智能装备产业化建设项目、技术中心建设项目和信息化系统建设与升级项目等。

汽车行业约占工业机器人下游应用市场的 1/3，其余 2/3 为通用工业，公司投资 1.54 亿元用于扩充通用工业智能装备产线的产能，旨在实现非汽车领域的更多突破。

目前公司已经切入电池制造领域，募投项目将增加通用工业装备年产值 5 亿元。在电驱领域，公司规划争取用 2-3 年的时间将公司的市场占有率提高到 10%。

为此，公司需要解决两方面瓶颈：一是现有产能无法满足未来需求增长，二是集成产品的产能占比不足。

募投项目拟投资 6.74 亿元，建设周期 30 个月，预计到 2024 年可提升电驱年产能 50 万套，将有效解决产能瓶颈。

除扩大产能，募投资金还将投入在扁线电机、油冷电机、碳化硅功率模块电控系统等新技术的开发，提升公司的综合竞争力。

5. 盈利预测

关键假设

1）国内汽车销量保持稳定增长或小幅度波动，国内新能源乘用车终端销量渗透率不断提升，2022 年可实现 20-25%，到 2025 年可提升至 30-35%；

2）公司 IPO 募投项目可以按计划顺利进行，即 2023 年底前可增加年产值 5 亿元的通用工业智能装备产能，2024 年可增加年产能 50 万套的电驱产品产能；

3）项目投资过程中可实现产能的逐步提升；

4）毛利率等假设见下表：

预计公司 2022-2024 年可实现营业收入 32.5 亿元、46.3 亿元和 59.4 亿元，归母净利润 2.6 亿元、3.7 亿元和 5.0 亿元，对应当前股价的 PE 为 21、15 和 11 倍。

我们选取装备业务相关的赢合科技、先导智能、豪森股份，电驱业务相关的英搏尔、方正电机、精进电动作为参考，公司估值与可比公司均值相近。

公司深入国内产业集群，业务布局覆盖全球，创始团队出自高校，核心技术实力领先。

装备和零部件产品的双轮驱动使公司充分受益于新能源汽车的发展，未来业绩增长确定性高。

6. 风险提示

1）汽车终端销量不及预期 如果汽车终端整体销量不及预期，将直接影响整车企业投资生产线的计划，进而可能影响公司智能装备业务业绩的实现。

2）新能源汽车渗透率增长不及预期 如果新能源汽车渗透率不及预期，则将直接影响新能源车企的投资扩产进程，也将直接影响电驱系统的市场需求量，进而影响公司业绩的实现。

3）公司产品研发进展不及预期 公司需不断研发突破的领域包括通用工业智能装备、集成化电驱动系统等，如果公司产品研发进度不及预期，则可能影响公司后续订单的签署。

4）公司新领域客户开拓不及预期 公司现有订单数量不足以满载募投项目的扩充产能，如果公司新领域客户开拓不及预期，则可能造成产能闲置，影响公司未来业绩。

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高端化学科研试剂龙头，阿拉丁：电商模式天然契合科学服务行业

1、公司是国内高端化学科研试剂龙头企业

1.1 公司概况

公司是国内高端化学科研试剂龙头企业。

公司前身系上海晶纯实业有限公司，公司于 2020 年 10 月在上海证券交易所科创板上市。公司是集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材。公司自主打造“阿拉丁”品牌科研试剂和“芯硅谷”品牌实验耗材，主要依托自身电子商务平台实现线上销售。公司拥有注册用户超过 14.5 万名，公司科研试剂产品广泛应用于高等院校（覆盖全部 985 工程大学、90%以上 211 工程大学）、科研院所以及生物医药、新材料、新能源、节能环保、航空航天等高新技术产业和战略性新兴产业相关企业的研发机构（覆盖 220 余家 A 股上市公司）。

公司长期根植于科研试剂领域，获得了客户的高度信赖。

通过多年的行业深耕和技术积累，是国内品种最齐全的供应商之一。公司满足用户的多样化需求，公司产品的使用者多为科学家和一线研发工程师，公司连续 9 年被评为“最受用户欢迎试剂品牌”，连续 6 年被评为“中国化学试剂行业十强企业”，在全国化学试剂信息站的国内试剂品牌综合评价调查中，“阿拉丁”品牌在品种的选择方面连续 4 年位列榜首，获得了客户的高度信赖。公司先后被认定为“上海市高新技术企业”、“上海市专精特新中小企业”、“上海市科技小巨人立项企业”、“上海市专利工作试点企业”和“上海市科技小巨人工程企业”。

公司实际控制人为徐久振、招立萍夫妇。

根据公司 2022 年一季报披露，公司持股超过5%的股东为徐久振和招立萍，分别直接持有公司 27.74%和 14.86%股权。徐久振、招立萍为夫妻关系，两人系公司的控股股东、实际控制人，公司股权较为集中。

公司拥有 4 家全资子公司，子公司阿拉丁试剂（上海）有限公司主要负责化学试剂等科研试剂的研发生产和销售；子公司上海客学谷网络科技有限公司主要负责公司自有电商平台开发和维护等工作；公司新设的子公司上海阿拉丁生物试剂有限公司，主要负责开展生物试剂研发业务。

虽然公司针对高度依赖进口的生物试剂进行了深度开发，拓展了生命科学科研试剂产品线，但公司生物试剂的品种相对较少，研发设备、人才及技术储备急需提升。

通过设立子公司，可以全面提升公司生命科学领域产品研发能力，有利于公司建设品种丰富、具备生物活性的重组蛋白质库和抗体库，满足更多客户的多元化需求。子公司 ALADDIN TECHNOLOGY PTE.LTD 目前未开展实质业务。

1.2 公司产品主要涵盖四大领域，下游应用广泛

公司产品涵盖高端化学、生命科学、分析色谱和材料科学四大领域。公司长期根植于科研试剂领域，满足用户的多样化需求，形成了自主试剂品牌“阿拉丁”系列产品。公司产品广泛应用于高等院校、科研院所以及生物医药、新材料、新能源、节能环保、航空航天等高新技术产业和战略性新兴产业相关企业的研发机构。

图 3：公司主要客户图示

公司产品应用广泛。

公司产品在在实验教学、药物研发、疾病防控、医学研究、食品安全、生物工程、航天军工、新能源、新材料、半导体和芯片、检验检测、环境监测、农业科学等领域有着越来越广泛的应用。

图 4：公司产品下游主要应用领域

1.2.1 公司高端化学试剂产品

在高端化学试剂方面，公司产品在药物化学、有机化学和化学生物学等领域优势突出。

以药物化学为例，公司合成砌块产品是新药研发所需的重要药物合成物之一，具有品种结构多、研发难度大、合成工艺要求高等特点，公司利用自身掌握的稠环芳烃合成、杂环分子结构导向合成、串联反应合成及手性试剂不对称合成等技术制备了上万种结构新颖、功能独特的有机砌块、杂环砌块等模块化砌块产品。

新药研发机构利用公司的合成砌块，可以合成苗头化合物、先导化合物，能够快速构建新型药物化合物，大幅节省了研发时间，为其筛选新药提供了巨大便利。

1.2.2 公司生命科学试剂产品

公司生命科学试剂产品广泛用于基因组学、蛋白质组学、代谢组学和糖组学等研究领域。

生命科学类试剂主要用于研究生物体内发生的化学反应和相互作用，被应用于研究细胞中的蛋白质、碳水化合物、脂类、核酸以及其他生物分子等组分的结构和功能，也广泛用于研究蛋白质各项化学性质和酶促反应。

试剂在促进生物学领域的发展中发挥着重要的作用。公司生命科学试剂产品广泛用于基因组学、蛋白质组学、代谢组学和糖组学等研究领域。

1.2.3 公司分析色谱试剂产品

公司重点发展我国短缺的有机标准品和标准溶液等分析色谱试剂。分析色谱用于分析物质的组分与结构，定性或定量分析化学物质成分，确定分析物结构。分析色谱试剂属于填料、标物或特征显现类的应用型试剂。

公司重点发展我国短缺的有机标准品和标准溶液等分析色谱试剂，主要用于质量分析的各种应用并提供准确的检测结果，包括液相和气相色谱分析、质谱分析、KarlFischer 滴定、元素痕量分析、经典分析、药品分析、环境和空气监测、食品和饮料分析等。

1.2.4 公司材料科学产品

公司侧重于有机高分子材料以及纳米复合材料等新型材料的合成、制备、改性和收集。

材料科学是研究材料的制备方法、加工工艺、微观结构与宏观性能之间相互关系的学科。

材料科学试剂侧重于新型材料的合成与制备、材料的改性和新型材料的收集，为科研活动提供研发素材。

公司侧重于有机高分子材料以及纳米复合材料等新型材料的合成、制备、改性和收集，公司产品广泛用于半导体和芯片、航空航天、未来生物技术、多功能生物传感器和新能源等领域的研发环节。

1.2.5 公司实验耗材产品

公司目前提供上千种实验耗材。公司在科研试剂领域多年的研发、生产、销售的经验基础上，于 2015 年上线“芯硅谷”品牌实验耗材作为试剂产品的配套产品，委托 OEM 厂商进行生产（部分产品系公司自行设计开发并申请相关专利）。

公司目前提供上千种种实验耗材，包括安全防护（防护服、口罩、手套、护目镜等）、玻璃器皿、仪器工具、色谱耗材和细胞工厂等产品，是公司试剂类产品的配套补充，能为客户提供一站式便捷采购体验，有利于进一步增强公司客户的粘性。

1.3 公司业绩成长性较好

公司营收和归母净利润保持快速增长。2016 年-2021 年，公司营业总收入从 1.06 亿元 增长至 2.88 亿元，CAGR 为 22.19%；公司归母净利润从 0.23 亿元增长至 0.89 亿元，CAGR 为 31.31%，公司营收和归母净利润保持快速增长。

公司 2020 年营收增速为 11.74%，营收增速同比下滑较快，主要原因是公司主要从事科研试剂的研发、生产及销售，属于研究和试验发展行业，因新冠疫情导致的企业单位延迟复工、高等院校延迟复学，公司及主要客户、主要供应商的生产经营均受到一定程度的影响，从而导致公司 2020 年营收增速同比下滑较快。

公司 2021 年营收增速为 22.82%，公司由于更新新的 ERP 系统，影响了采购、发货、研发、生产等环节的正常运行，公司当年营收受到一定程度的影响。

公司期间费用率逐渐降低。

公司期间费用率从 2017 年的 34.68%下降到了 2021 年的 19.66%，主要原因是公司的销售费用率和管理费用率下降较多。

2020 年，公司的销售费用率同比下降了约 6 个百分点，而公司销售毛利率也同比下降了约 10 个百分点，主要原因是根据财政部 2017 年 7 月 19 日修订的《企业会计准则第 14 号-收入》，境内上市的企业自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则。在新收入准则中“五步法”模型的核算要求下，公司对销售商品及因销售商品而发生的运输服务合并为一项履约义务，即：将原计入销售费用的“运输费用”以及“运输打包耗费”等计入“合同履约成本”，由销售费用转入主营业务成本中计量，从而导致了销售费用率和销售毛利率同时下降的情况出现。

2021 年，公司销售费用率较 2020 年提升 2.72 个百分点，主要原因是人员增长导致的人工成本增加。

图 8：公司期间费用率情况 图 9：公司毛利率和净利率情况

1.4 高端化学试剂是公司现阶段核心产品

公司营收现阶段主要来自高端化学试剂，生命科学试剂占比不断提升。

公司营收基本来自高端化学试剂产品、生命科学试剂产品、分析色谱产品、材料科学产品和实验耗材。其中高端化学试剂是公司营收主要贡献者，历年营收占比均超过 50%。公司生命科学试剂是未来重点发展方向之一，近两年营收占比不断提升。

2020 年，公司新设的子公司上海阿拉丁生物试剂有限公司，主要负责开展生物试剂研发业务，通过设立子公司，可以全面提升公司生命科学领域产品研发能力，有利于公司建设品种丰富、具备生物活性的重组蛋白质库和抗体库，满足更多客户的多元化需求。

公司高端化学试剂产品、生命科学试剂产品、分析色谱产品、材料科学产品毛利率均超过 60%，实验耗材由于委托 OEM 厂商进行生产，毛利率较低。

2、多重因素推动生命科学服务行业蓬勃发展

2.1 生命科学服务行业概况

生命科学服务行业简介。

生命科学研究是研究生命现象、揭示生命活动规律和生命本质的科学。其研究对象包括动物、植物、微生物及人类本身，研究层次涉及分子、细胞、组织、器官、个体、群体及群落和生态系统。

生命科学研究既探究生命起源、进化等重要理论问题，又帮助解决人口健康、农业、生态环境等国家重大需求。

生命科学服务业是为从事生命科学研究的高等院校、科研院所、企业等，提供从科研工具、技术服务到一站式解决方案等产品和服务的新兴产业。行业上游供应商包括科研试剂原料及耗材供应商、实验仪器材料及零部件供应商、试验耗材原料供应商等。

行业的下游客户主要包括高等院校、科研院所、医院实验室、制药企业、医药研发企业等。

行业内公司通过提供试剂、仪器、耗材等产品和专业技术服务、技术推广、科技信息交流、科技培训、技术咨询、技术孵化等服务，助力客户方便、快捷、高效开展科研工作，为科学研究和科技创新提供重要支撑和保障。

生命科学服务业是现代服务业的重要组成部分，具有人才智力密集、科技含量高、产业附加值大、辐射带动作用强等特点。

2.1.1 海外巨头主导市场国内市场国产化率低

欧美已基本成熟，海外巨头主导国际市场。2006 年以前，国际科学服务行业仍以中小家族企业居多，企业业务较为单一，还未诞生能够提供一站式服务的跨国巨头，行业集中度低。

2006 年，ThermoElectron 与 FisherScientific 合并成为赛默飞世尔科技（ThermoFisherScientific），成为科研试剂、实验耗材及仪器设备一站式的科学服务龙头企业。自此，国际生命科学服务行业开启了并购时代。

通过行业内公司的兼并收购及规模化发展，行业集中度迅速提升。目前已诞生了赛默飞世尔、德国默克、丹纳赫、艾万拓等国际巨头，在国际市场中占据着主导地位。

外资龙头企业垄断，国产品牌加速追赶。

我国科学服务行业起步较晚，虽然近年来在国家政策的推动下迅速发展，但与欧美发达市场相比，我国科学服务行业企业数量多、规模小、产品品类较为单一、技术相对落后、竞争力较弱。

行业发展初期，大多数企业采取作坊式加工生产，不具备严格的工艺流程和检测程序，质量 难以保证，与美国、欧洲等企业的同类产品存在较大差距。

国内科学服务市场依然被外资龙头主导，国产化率较低。根据头豹研究院，目前在科研试剂、试验耗材领域，国产化率均仅约为 10%，尤其是高技术产品主要依靠进口。

与此同时，在国家产业规划调整及市场自然淘汰的双重影响下，国内科研试剂行业正由粗放 式经营向规范化经营转变。已有部分技术实力较强、生产规模较大、具备一定品牌影响力的生产企业借助于国家技术转型升级的契机快速发展，加快追赶国际行业龙头的步伐。

2.1.2 国内市场空间预计可超千亿

国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。

根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出 约占政府隶属研究机构、高等院校研究经费的 20%-25%。

根据国家统计局数据显示，我国政府属研究机构及高等学校研究与试验发展（R&D）经费支出总额 2020 年达到 5291.3 亿元，如果按照占比 20%进行计算，预计我国政府属研究机构及高等学校科研试剂、试验耗材支出约为 1058.2 亿元。同时根据国家统计局数据，2020 年我国各类企业研究与试验发展（R&D）经费支出达到 1.87 万亿元，占全国 R&D 经费支出总额的 76.6%，而企业也会在研发过程中对科研试剂及耗材产生需求。因此，预计国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。

2.2 多重因素推动行业发展

2.2.1 国家政策支持产业发展

国家不断出台政策支持产业发展。近年来，国家出台了一系列鼓励政策，促进科学服务行业快速发展。

2016 年出台《国家创新驱动发展战略纲要》，提出到 2020 年，研究与试验发展（R&D）经费支出占 GDP 的比例达到 2.5%，到 2030 年达到 2.8%；到 2050 年建成世界科技创新强国，成为世界主要科学中心和创新高地。

《“十三五”国家科技创新规划》中提出加强大型科学仪器设备、实验动物、科研试剂、创新方法等保障研究开发的科研条件建设；加强国产科研用试剂研发、应用与示范，研发一批填补国际空白、具有自主知识产权的原创性科研用试剂，不断满足我国科学技术研究和高端检测领域的需求。

十四五期间将继续加大科技创新的支持力度，目前已有上海、广东、江苏等多地公布了科技创新十四五规划。《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出十四五全社会研发经费投入强度高于十三五时期，集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备等领域关键核心技术，加大基础研究财政投入力度，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到 8%以上。

2.2.2 研究经费投入持续增加

2.2.2.1 发达国家研究经费投入保持较快增长

发达国家研究经费投入保持较快增长。根据世界银行的统计数据计算，美国、德国 2000-2018 年研究经费占 GDP 的比重分别提升 0.2 个百分点和 0.72 个百分点，研究经费投入年均复合增速分别为 4.4%和 5.6%，2018 年研究经费投入分别达到 5839 亿美元和 1245.3 亿美元，分别占其 GDP 的比例达到 2.83%和 3.13%。

美国对生命科学研究经费保持较快投入。根据德勤《2020 全球生命科学行业展望》，2013-2018 年，美国国立卫生研究院 NIH 从联邦政府获得的资金从 293 亿美元增长至 373 亿美元，CAGR 达到 4.95%。2019 年全年预算达到 392 亿美元，同比增长 5.1%，延续了上升趋势。

2.2.2.2 我国研究经费投入增速快于发达国家

我国研究经费投入已居世界第二，增速快于发达国家。根据国家统计局数据，我国 2000-2018 年研究经费投入由 895.7 亿元增长至 1.97 万亿元，年均复合增速约为 18.7%，增速快于同期美国和德国的研究经费投入。2020 年，我国研究经费投入达到 2.44 万亿元，同比增长 10.2%。

目前我国研究投入规模仅次于美国，已居世界第二。与发达国家相比，我国研究经费投入占 GDP 的比例还有提升空间。根据世界银行统计数据，2018 年，我国研究经费投入占 GDP 的比例为 2.14%，而同期美国、德国、日本和韩国分别为 2.83%、3.13%、3.28%和 4.53%。2020 年，我国研究经费投入占 GDP 比例约为 2.4%，较 2018 年提升 0.36 个百分点。与发达国家相比，我国研究经费投入占 GDP 的比例还有较大提升空间。

图 18：中国研究经费及其同比增速（亿元，%）

图 19：各国研究经费占 GDP 的比例对比（%）

我国研究经费主要投向试验发展，企业是投入主体。

分活动类型看，2020 年，我国基础研究、应用研究和试验发展分别投入经费 1467.0 亿元、2757.2 亿元和 20168.9 亿元，分别同比增长 9.8%、10.4%和 10.2%，所占比重分别为 6.0%、11.3%和 82.7%。

分活动主体看，研究经费来自各类企业、政府属研究机构和高等学校分别为 18673.8 亿元、3408.8 亿元和 1882.5 亿元，分别同比增长 10.4%、10.6%和 4.8%，所占比重分别为 76.6%、14.0% 和 7.7%。

2.2.3 全球制药市场及研发支出保持较快增长

全球制药市场保持稳增。根据弗若斯特沙利文，全球医药市场规模由 2015 年的 1.1 万亿美元增长至 2019 年的 1.32 万亿美元，CAGR 约为 4.6%。预计到 2024 年增长至 1.64 万亿美元，2019-2024 年 CAGR4.4%。

全球生物药市场以快于全球制药市场增速增长。根据弗若斯特沙利文，全球生物药市场规模由 2015 年的 2048 亿美元增长至 2019 年 2864 亿美元，CAGR 约为 8.7%。预计到 2024 年增长至 4567 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 9.8%。

全球制药市场研发支出保持稳增。

根据弗若斯特沙利文，全球医药市场研发支出由 2015 年的 1498 亿美元增长至 2019 年的 1824 亿美元，CAGR 约为 5%。

预计到 2024 年增长至 2270 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 4.5%。全球研发支出占全球制药市场总规模 2019 年达到 13.8%。

2.2.4 我国制药市场及研发支出快于全球市场增长

中国制药市场增速快于全球市场。根据弗若斯特沙利文，中国医药市场规模由 2015 年的 1943 亿美元增长至 2019 年的 2363 亿美元，CAGR 约为 5%。预计到 2024 年增长至 3226 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 6.4%。

中国生物药市场保持快增，增速快于全球生物药市场。根据弗若斯特沙利文，中国生物药市场规模由 2015 年的 223 亿美元增长至 2019 年 480 亿美元，CAGR 约为 21.1%。预计到 2024 年增长至 1096 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 18%。

图 26：中国制药市场规模及其同比增速（十亿美元，%）

图 27：中国生物药规模及其同比增速（十亿美元，%）

中国制药市场研发支出增速快于全球市场。

根据弗若斯特沙利文，中国医药市场研发支出由 2015 年的 105 亿美元增长至 2019 年的 211 亿美元，CAGR 约为 19.1%。预计到 2024 年增长至 476 亿美元，2019-2024 年 CAGR17.7%。中国研发支出占中国制药市场总规模 2019 年达到 8.9%，低于同期全球制药市场研发占比。（报告来源：远瞻智库）

3、公司依靠自研产品品质和电商平台确定先发优势

3.1 科研试剂的国产替代对我国科技创新具有重要意义

加快国产科研试剂对进口产品的替代对于满足国内研发需求、促进下游行业实现转型升级具有重要的战略意义。

进口科研试剂满足了我国科研活动的迫切需求，对促进我国科学研究、药物研发、检验检测等领域发展起到了一定的积极作用。但随着我国科研投入的加大，对科研试剂的需求也越来越大，如果继续依赖进口，相关领域的科研活动必然受到制约。

外资品牌垄断的市场竞争格局对我国科研事业及科研试剂行业的发展带来了较大的负面影响。

①依赖进口试剂导致研发活动滞后且面临被中断供应的风险：

目前进口科研试剂主要遍布于全国近 500 家不同大小的经销公司，由于进口试剂普遍通过国内经销商实现销售，而经销商一般不具有试剂储存、分装能力，因此对储存要求较高的试剂采购时间周期过长，一般超过 30 天，导致科研工作者的研发活动大幅滞后；同时，由于科研试剂运输要求较高，进口试剂长距离运输可能导致运输过程中的试剂损坏，导致采购时间进一步延迟。

此外，近期国际局势动荡加剧，国际政治、经济环境的变化可能导致进口科研试剂被中断或进口价格大幅提高，这都将严重影响国内科技研发和创新。

②外资品牌垄断不利于我国的科研保密和技术保护：

我国高等院校、科研院所、生物医药、新材料、新能源、节能环保、航空航天等战略新兴领域研发企业购买和使用外资品牌的试剂，外资企业可根据其购买的试剂品种分析、判断上述机构的科研方向及所处研发阶段，不利于我国科研保密和技术保护。

3.2 公司部分自研产品和在研项目产品达到国内领先或国际先进水平

3.2.1 公司部分自研产品达到国内领先或国际先进水平

公司部分自研产品达到国内领先或国际先进水平，一定程度上实现了进口替代。公司通过自主研发掌握了科研试剂成套制备方法，包括配方技术、分离纯化技术、高效合成技术、标准物质研制技术、修饰改性技术、分析技术、分装工艺技术及包装工艺技术等一系列完整技术。

根据中国科学院上海科技查新咨询中心鉴定，公司“一种光谱级甲酰胺的制备工艺”、“离子对色谱专用试剂十二烷基磺酸钠的纯化工艺”、“离子对色谱级十四烷基三甲基溴化铵的制备工艺”及“一种制备高纯异抗坏血酸的方法”等 10 种工艺技术达到国际先进、国内领先水平；“一种制备光谱级溴化钾工艺方法的研制”、“一种制备高纯度金胺 O 的工艺方法”及“一种高纯度钨酸的制备方法”等 6 种工艺技术处于国内先进水平。

部分试剂产品如苯甲醇（用于 GC 顶空测试，≥99.9%）、双酚 A 分析标准品（>99.8%，HPLC）、钨酸（99.999%，metalsbasis）、金胺 O（90%，用于生物染色）等技术指标达到或超过国际先进企业西格玛奥德里奇（Sigma-Aldrich）同类产品，缓解了当前我国科研试剂高度依赖进口的不利局面，提高了国内科研活动对新型高端试剂品种需求的便利性，降低了国内科研经费支出，一定程度上打破了外资品牌对国内科研试剂市场的垄断态势。

3.2.2 公司部分在研项目产品达到国内领先或进口替代水平

公司部分在研项目产品达到国内领先或进口替代水平。

科研试剂涉及范围广、技术难度大、产品种类多、更新速度快、质量标准严，当前国内还处在追赶国际领先水平的阶段，行业技术水平主要表现为试剂新品种开发能力。

公司针对我国依靠进口的科研试剂品种重点进行研究分析和技术攻关，加强科研试剂制备过程中核心技术的开发力度，持续进行技术投入、积累、储备和优化，公司部分在研项目如功能化离子液体制备工艺、非天然氨基酸及其衍生物研制和小分子有机半导体试剂的工艺方法研究开发均达到国内领先或进口替代水平。

3.3 电商模式天然契合科学服务行业，公司已取得先发优势

3.3.1 电商模式天然契合科学服务行业

从科学服务行业的产品特点出发，电商平台是科学服务行业最适宜的销售载体。科学研究学科众多，所需的科研用品具有专业性强、产品种类多、单位用量少、客户分布广等特点，如何将几万种甚至几十万种产品分门别类地展示给客户是科学服务企业营销环节面临的一大难题，而电商模式与此天然契合。

首先，科研用品专业性强、产品种类多，客户在购买过程中容易产生误购、错购以及选择困难等情形，电商平台产品信息完善，便于不同产品的比对、核实，可以帮助客户快速精准地选择所需目标产品。

其次，科研用品单位用量少、客户分布广，若通过传统模式销售，即使配备大量营销人员仍难以覆盖全部客户且将带来销售费用激增的问题，而电商销售模式覆盖范围广、推广费用低，有效解决了上述问题。此外，科研用品客户群体具备高学历、年轻化等特点，对于电商 模式接受程度更高。

3.3.2 公司在电商平台领域已取得先发优势

公司自主电商平台成立较早，积累了丰富的电商平台建设经验。公司的自主电商平台创建于 2011 年 6 月，是国内科研试剂行业中成立时间较早的网站之一。公司主要依托于自身电子商务平台进行线上销售，经过多年沉淀，积累了丰富的电商平台建设经验，在智能搜索功能方面，实现了结构式搜索、COA 搜索、MSDS 搜索等多种精准检索方式，便于客户快速查找所需产品；在智能推荐功能方面，公司实现了实时推荐、关联商品推荐、多品类大数据推荐等智能推荐技术，全方位、高精准匹配客户需求，提升了客户体验、增强了客户粘性。

图 30：公司自主电商平台

公司自主电商平台行业排名持续提升。

根据数据统计，全国化学试剂信息总站分析了 2021 年上半年部分试剂企业电子商务平台的用户关注度，分别收集国际知名试剂企业的电商平台、国内试剂企业的电商平台、国内试剂生产企业官方网站三方面数据，进行了综合排名及波动情况的对比分析。

根据最新截至 2021 年 7 月 8 日，公司在 2021 年第二季度平均排名已经升至 9749 名。公司重点打造品牌推广宣传,积极打造全国五大区域仓储模式以及积极参加试剂领域展会，公司排名持续上升，在国产企业中大幅领先，并且进一步缩小了与赛默飞世尔科技(中国)、默克-西格玛奥德里奇国际科研试剂巨头的差距。

4、报告总结

预计公司 2022 年、2023 年每股收益分别为 1.14 元和 1.54 元，对应估值分别为 56 倍和 41 倍。公司是国内高端化学科研试剂龙头企业，公司部分自研产品达到国内领先或国际先进水平。随着科研试剂国产替代加速，公司有望进入下一个成长周期。

5、风险提示

（1）市场竞争加剧的风险。

目前，外资企业控制着国内科研试剂市场大部分的市场份额，跨国巨头企业一般通过对外并购的方式降低竞争，而国内科研试剂市场主体以经销商和贸易商为主，大都倾向于通过代理外资品牌以价格竞争的方式快速做大市场。目前，公司在国内科研试剂及实验耗材市场的市场占有率较低。品牌代理的盛行及价格竞争的存在一定程度上阻碍了科研试剂的国产化、降低了行业门槛、加剧了企业竞争，激烈的市场竞争环境可能对公司生产经营和盈利能力造成不利影响。

（2）公司销售区域较为集中风险。

目前，公司华东地区主营业务收入占主营业务收入的比例较高，销售区域较为集中，如果华东地区客户对于公司产品需求量下降或者公司在华东地区的市场份额下降，将对公司的生产经营活动产生不利影响。

（3）研发失败或研发不足的风险。

科研试剂产品的研究开发需要长期的工艺技术积累，研发流程包括立项、评审、配方设计、工艺路线开发、分析方法开发、研发小试、工艺路线优化等多个环节，任何一个环节都关系到研发成败。若公司新产品研发失败可能导致公司新增试剂品种速度低于预期，进而导致公司销售收入增长缓慢或销售规模下降。

（4）业务模式风险。

定制采购是公司试剂原料的重要采购方式之一。由于需要定制采购的试剂原料种类繁多，因此为公司提供定制服务的厂商数量较多且分散在各细分领域，专业程度要求较高，公司存在因无法找到合格定制厂商或定制的试剂原料无法达到公司质量要求而延误生产的风险；此外，若定制厂商产能不足，将导致公司生产能力受到影响。

（5）品牌维护风险。

用户体验对于科研试剂电子商务企业至关重要，这与包括商品选购、下单支付、物流配送、产品质量和售后服务等在内的电子商务业务链各个环节密不可分，如果公司电子商务平台无法持续更新升级为客户提供便利的购物体验，推出的产品质量不能满足科研工作者研发要求，产品种类不能满足下游研发机构快速变化的需求，或者无法及时准确地完成货物配送，将会影响用户体验，进而面临品牌认可度及客户忠诚度下降的风险。

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数控刀具突围先锋，华锐精密：格局重塑，能否率先受益？

1. 聚焦数控刀具的领先企业

公司成立于2007年，地处“硬质合金之都”湖南省株洲市，并于2021年2月登陆上交所科创板。公司是国内先进的硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金数控刀具的研发、生产和销售业务。目前公司产品主要包括车削刀片、铣削刀片和钻削刀片。公司连续多年硬质合金刀具销量位居国产品牌前三。

公司实控人为肖旭凯、高颖和王玉琴，三人合计持股35.2%。肖旭凯为公司董事长兼总经理，高颖为肖旭凯配偶，王玉琴为高颖母亲。截至目前，实控人合计持有公司35.2%的股份。鑫凯达和华辰星为公司员工间接持股平台，将公司高管及核心技术人员与公司发展进行深度绑定。

公司技术人员从业经验丰富。公司多位技术人员曾在601厂担任重要职位，且部分人员曾赴瑞典山特维克培训学习，参与国内第一条硬质合金数控刀片产线的引进工作，具备丰富的先进技术和工艺知识储备。

业绩持续高速增长，车削和铣削刀片贡献占比最大。公司近年来营业收入和净利润持续保持高速增长，营业收入从2017年的1.34亿元增长至2021年的4.85亿元，四年CAGR37.93%，归母净利润从0.31亿元增长至1.62亿元，四年CAGR51.20%。分项来看，车削和铣削刀片贡献占比最大。

期间费用管控持续向好，各盈利指标稳定维持高位。费用管控方面，公司近年期间费用率持续下降，2021年期间费用率为8.05%，较2017年下降6.75pct；盈利能力方面，公司产品毛利率稳定维持在50%左右，净利率持续走高，较2017年上升10.13pct，ROE因2021年上市募资权益乘数降低略有回调，后续随着产能释放，ROE将逐步恢复至20%以上高位。（报告来源：远瞻智库）

2. 性能突破驱动格局重塑，机床数控化率提升利好数控刀具发展

2.1 国产刀具性能加速突破，中游国内刀具企业向上突围

刀具产业链结构清晰。刀具行业产业链主要可以分为上游基础材料生产，中游刀具制造和下游终端应用，其中中游是核心环节。

上游基础材料主要有工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料（包括人造金刚石PCD和立方氮化硼 CBN），中游刀具制造主要分为国际厂商和国内厂商，下游终端应用分布广泛，各制造业细分领域均有所涉及。

国内中游刀具行业格局相对分散，但从发达国家刀具行业发展路径来看，由于刀具行业壁垒较高，最终将形成高行业集中度的格局。

目前刀具市场第一梯队有山特维克、伊斯卡和肯纳金属，第二梯队有三菱综合材料、京瓷等、第三梯队有株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密等国产品牌，这是受制于我国机床生产主要还停留在中低端的技术水平。

在自主可控和产业升级的大背景下，刀具行业整体逐渐迈向高端化与集中化：一方面，技术方面追赶较快，尤其在中端产品上，部分产品性价比已超越原有主导的日韩企业，国产替代进程加速；另一方面，高端化发展也将带来行业壁垒的进一步提升，出现少数业内龙头。

部分国产刀具材料性能可与日韩相当紧追欧美。我们在机床刀具行业系列报告之一中提到，刀具性能提升是驱动行业格局重塑的核心驱动力。

根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，部分涂层刀片在基体硬度和韧度、涂层硬度和膜基结合力等方面的综合性能已经达到欧美日韩等国际头部刀具企业的产品水平。

切削性能方面虽与欧美仍有差距，但可与日韩并驾齐驱。根据欧科亿和华锐精密上市问询函回复公告披露，切削性能可以从切削力、切削效果、磨损性能和工件表面质量四个维度进行衡量，根据测试实验对比，部分国产刀具性能可与日韩企业持平，紧追欧美龙头企业。

在同等条件下，国产刀具性能不输进口日韩刀具，且价格优势明显，因此下游客户有采用国产刀具替代进口日韩的刀具的需求，中端刀具市场国产品牌渗透率有望进一步提高。

高端刀具进口依赖性强，国产刀具开始抢占进口份额。根据中国机床工具工业协会统计数据显示，我国现代制造业所急需的高端刀具依然对进口产品有很强的依赖性，近年来进口刀具市场占有率常年维持在30%以上，具体消费额也常年维持在110亿元以上。不过从数据上可以看出，2015-2019年进口刀具市占率从37.18%的高点已经降至34.61%，一定程度上也反映出国产刀具正在逐步抢占进口刀具市场。

2.2 刀具市场规模稳步增长，数控刀具尤其受益

全球切削刀具市场稳步增长，国内市场相对表现更佳。根据华锐精密招股说明书披露，全球刀具消费市场主要集中在中、美、德、韩、日等国家。

2010年以来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率位居全球刀具规模增长首位，是全球增长率的2.5倍。

2016-2020年，全球切削刀具市场规模从331亿美元增长至370亿美元，CAGR为2.82%；同期中国切削刀具市场规模从321.5亿元增长至446亿元，CAGR为8.53%，增速中枢为 7.8%，远远优于全球市场表现。

我国机床消费总量稳居全球第一，对标海外刀具消费占比仍有很大提升空间。

根据欧科亿招股说明书披露， 我国机床消费量已多年连续位居全球第一，截止2019年我国刀具消费额393亿元占机床消费比重为25%， 相较发达国家每年50%左右的比例，我国的刀具消费比例还有很大的提升空间。

对标发达国家，我国机床数控化率较低。

相较于传统金属切削机床，高档数控金属切削机床主要应用于航空航天用涡轮叶片、汽车发动机零部件和船舶用螺旋桨等核心零部件的深加工。从全球发达国家机床发展趋势上看，日本机床数控化率超过90%，德国机床数控化率超过75%，美国机床数控化率超过80%。相比之下，近年我国机床数控化率持续提升，从2000年的7.79%提升至2021年的41.11%，但较发达国家的高数控化率仍有很大提升空间。

随着我国产业结构转型升级，数控金属切削机床占比持续提升，未来空间广阔，数控刀具作为数控机床的牙齿将直接受益。我们认为受益刀具性能和机床数控化率双提升，硬质合金刀具“十四五”期间市场规模CAGR为9.07%。（报告来源：远瞻智库）

关键假设：

（1）“十四五”期间是高端制造转型关键之年，假设刀具消费仍将维持7%以上的复合增速。 （2）对标发达国家60%以上的市场份额，假设硬质合金刀具年渗透率增速保持1%。

3. 华锐精密进军中高端刀具市场的实力

3.1 公司产品性能优异，看齐中高端日韩产品

公司产品性能优异，看齐日韩产品。刀具产品的核心卖点在切削性能，公司车削刀片和铣削刀片产品性能均已看齐日韩产品。

根据华锐精密回复公告称，华东理工大学对公司刀片与日韩产品性能进行了对比实验。从实验报告结果可以看出，公司车削刀片与泰珂洛产品切削力相差不大：小切深时，华锐略小，大切深时则相反；磨损曲线与泰珂洛产品接近，在加工到600mm后磨损程度略差于泰珂洛；加工工件表面粗糙度：在大切深条件下华锐更优，小切深条件下则相反。

公司铣削刀片与三菱产品切削力各有长短：小切削条件下华锐略大，大切削条件下则相反；华锐铣削产品耐磨性优于三菱；华锐铣削刀片加工工件表面粗糙度略逊于三菱产品，但差距不大。

3.2 研发持续高投入，技术优势渐显

研发投入维持高水平，专利数量持续增长。中高端刀具市场突围主要依靠技术驱动，因此研发投入和专利获取量是驱动公司成长的主要途径。

研发投入方面，公司近年研发支出持续增加，占营收比重维持在5%以上，高于国际巨头山特维克4%的研发投入；专利获取方面，截止2021年底，公司累计获得有效专利授权46项，较2020年新增13项。

3.3 定位中高端市场，渠道与品牌建设加速推进

完善经销网络建设，打造品牌专卖店提升知名度。公司经营模式跟随对市场和客户服务的理解不断加深，产品与销售模式共历经了三个发展阶段：

（1）提供非标定制化的硬质合金刀具，以直销模式为主；

（2）从“非标定制化产品”转型“切削共性需求的标准产品”，转向经销为主；

（3）打造“顽石”和“哈德斯通”系列产品，完善经销网络的同时开设品牌专卖店，提升品牌知名度的同时更好地收集终端客户的需求反馈，为转型整体刀具解决方案供应商打下坚实基础。

打造“华锐”品牌，进军高端刀具市场。

当前公司已经通过经销网络在中端市场享有一定的知名度，为了进一步打开高端市场，公司于2022年初调整战略方向，打造“华锐”和“哈德斯通”双品牌战略，其中华锐品牌定位于服务高端客户的非标定制类产品，哈德斯通定位于现有经销模式的通用流通产品，公司在高端与中端市场实行双品牌协同推进，将有益于加快产品品质和市占率持续提升。

3.4 新品和产能逐步释放，业绩有望持续兑现

资金投入持续加码，产品品类与产能持续扩张。公司目前拥有刀片品类4000余种，整体刀具品类800余种，后续随着新产线投产，公司品类和产能将进一步得到扩张，新品类刀具将在性能上更具优势，定价较现有品类也将有大幅提升。

根据公司披露，2021年数控刀片产能6400万片，实际产量近8000万片。我们预计2022年公司刀具产能将接近1亿片，后续随着资金持续投入和产能逐渐释放，2023年数控刀片产能有望突破1.2亿片。

4. 报告总结与盈利预测

随着公司新刀具品类的开发与投产，公司刀具业务将持续保持量价齐升态势。

公司盈利预测：我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.04、2.85和3.47亿元，对应EPS 分别为4.64、6.47和7.89元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为22、16和13倍。

5. 风险提示

宏观经济下行的风险。机床刀具具有工业耗材的属性，其需求量通常会受到制造业景气度的影响。如果制造业固定资产投资相对疲软，将影响工业母机的使用频率，进而对刀具需求产生冲击。

数控机床发展不及预期的风险。数控刀具是数控机床的牙齿，如果机床数控化率不及预期，将会影响数控刀具的市场需求。

产能扩张不及预期的风险。由于刀具的成本占机加工成本的比例较低，因此客户在公司刀具产能不足时，可 能会转向购买其他品牌刀具。

市场竞争加剧的风险。鉴于刀具发展对工业母机的发展意义重大，世界各主要工业国家和跨国巨头公司都投入大量精力和资源进行相关产品的研究与开发。

国际巨头凭借底蕴积累已经在很多核心技术领域享有知识产权保护，深度参与国际行业标准的制定，形成强大的市场影响力和品牌知名度，可能针对行业追赶者制定更加激进的竞争政策，公司在发展过程中可能面临国际巨头更大的竞争压力。

增材制造对减材制造的替代风险。增材制造采用与减材制造（含金属切削）完全相反的逐层叠加材料的加工方式，将复杂的工件结构或零部件结构离散为简单的二维平面加工。

目前，增材制造已从技术研究逐步走向实际工业应用，成为高端制造领域直接制造及修复再制造的重要技术手段。

随着增材制造技术的逐渐成熟和生产成本的不断降低，部分硬质合金刀具应用领域如航空航天、医疗器械等高、精、尖行业的部分精密零部件开始采用增材制造，将会对金属切削加工方式产生冲击，进而影响硬质合金刀具的市场规模。

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钼价进一步上涨，金钼股份：钼矿藏量丰富，市场份额跻身全球第二

1. 金钼股份：优质钼金属生产商

金钼股份是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条。主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。

1.1. 历史悠久的领先钼矿产商

金钼股份拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿，矿石天然品质优良、易于深加工、适合大型露天开采，资源禀赋得天独厚。

据公司官网，公司目前拥有权益内钼资源约150万吨金属量，产业规模世界领先。

1958年，金堆城钼矿筹建，该矿是1955年在秦岭中勘探发现的世界特大型钼矿床；

2000年，金堆城钼矿被划归为陕西有色集团的全资子公司；2005年改制为金堆城钼业集团有限公司；

2008年，金钼股份由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团共同发起设立，于2008年4月17日在国内 A 股上市。现已成为世界领先，亚洲最大的钼业公司。

1.2. 股权集中度高，公司结构稳定

公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达73.98%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限责任公司 100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西国有资产监督管理委员会100%持股，实控人为陕西国有资产监督管理委员会。

1.3. 以钼为核心，钼产品市场份额跻身全球第二

2021年国内外钼市场价格同比上升，公司紧抓市场机遇，发挥产业经营及产能规模优势，经营业绩持续增厚，2021年全年实现营收 79.7 亿元，完成年度经营计划目标的122.67%，同比增加5.2%；归母净利润4.9亿元，同比高增长171.9%。钼行情下，公司进一步优化产品销售结构。

2021年全年，公司销售各类钼产品 3.30 吨金属量，同比高增长 22.08%，市场份额跻身全球第二；生产钼精矿（折金属量）2.12 万吨，所产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，由于公司外购钼精矿用于产品加工，钼精矿销售总量大于生产量。

2021年钼炉料占总营收比大幅增长至 55.8%，同比上升 18.1pct；钼金属占总营收比达到 16.1%，同比上涨5.5pct，电解铜营收占比大幅压降至 7.1%，同比下降 23.7pct，公司毛利率在业务结构调整下升高至22.0%。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高

全球钼元素资源储量与产量集中度较高。USGS 数据显示，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021年钼资源储量为 830 万吨，占比高达世界储量的 52%。从产量国家分布情况来看，我国产量也遥遥领先。2021年我国钼矿产量全球占比 43%，其次为智利 17%、美国 16%。

图9：2021年中国占据全球钼产量的比例高达 43.33%

2.1. 供给端：国内保持平稳低速增长，海外矿山运营不及预期

国内保持平稳低速增长。近年来全球钼金属供给量增长极为缓慢。从2017-2021年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在30万吨左右，年复合增速仅为0.3%；中国钼矿产量一直稳定在13万吨左右。

其中2020年由于国内部分钼矿山突发事件的影响而出现产量下滑，导致2020年中国钼精矿产量同比下降7.69%：伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产约5个月，造成全年减产近半；金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产13天，导致其钼精矿生产量减少1200余吨。在低基数情况下，2021年钼矿产量实现8.33%的高增速。

国内市场中，金钼股份是生产规模排名全球前三位的钼金属生产运营商，是钼行业产业链最完整、产品线最丰富、整体工装基数先进的大型钼企业之一。

公司及公司的子公司正在运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时公司参股的安徽金寨县沙坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。在2020年与2021年中钼产量持平，均为2.23万吨。

洛阳钼业拥有钼铁冶炼能力2.5万吨/年，氧化钼焙烧能力 4 万吨/年，目前运营的栾川三道庄钼钨矿，为特大型原生钼钨共生矿，属于栾川钼矿田的一部分。

此前由于事故停产的鹿鸣矿业矿山已平稳复产，2022年预计产量与2021年持平；洛阳钼业2021年钼产量1.6万吨，据年报数据，2022年预计钼产量减少到1.5万吨；紫金矿业2022年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。

海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。受限于采矿量下降、其他金属入选品味上升等因素，钼精矿入选品味下跌严重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外钼精矿主要以副产品形式与其他稀贵金属一同出产，因此其供给弹性较小，同时关注度较低。预测2022年海外钼产量将较2021年有所上升，基本与2020年持平。

国外市场中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司钼产量由 2020 年的 3.45 万吨上升至 2021 年的 3.86 万吨。为应对日益增长的全球钼需求，公司 2022 年将在 Lone Star 铜矿、Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨。钼是墨西哥集团的主要副产品。

在2021年中，钼产量与2020年持平，均为 3.03 万吨；其中，由于 Toquepala 矿山增产，2021年第四季度钼产量环比增长 5.6%。据公司年报，2022年计划钼产量将会小幅增加；若按环比增长率计算，预计2022年产量达 3.2 万吨。另外，在未来几年中公司将会持续在秘鲁 Los Chancas 的 Apurimac 地区进行开发，预计于2027年实现钼的年产量 0.75 万吨。

智利Codelco 公司是全球第二大、智利最大的钼生产商。

公司2020年钼产量 2.8 万吨，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产，造成钼产量锐减 25%至 2.1 万吨。作为公司铜矿副产品的钼矿，由于未来几年铜矿计划产量均保持在同一水平，因此钼产量预计与2020年2.8万吨持平。

力拓集团Kennecott公司钼产品主要产自Bingham Canyon，其2021年钼产量较2020年有较大下跌，由 2.04 万吨年产量下滑 62.7%至 0.76 万吨。由于公司受到相关工会机构干预导致 2021年产量下降，目前暂无扩产计划，预计未来几年钼产量维持在2021年现有水平。

由于国外钼矿公司近五年资本支出增长缓慢，新增投资项目有限，因此未来几年内海外钼供给预测将与当前持平，钼产量增长将较为罕见。

因此，未来三年内全球钼矿供给预计将有小幅增长。

2.2. 需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳

全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性。在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。含钼18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，用于制造航空和航天的各种耐高温部件。

国际钼协会(IMOA)最新公布的数据显示，2021年全球钼消费量为27.72万吨，比前一年的24.48万吨增长了13%。

2021年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020年的10.64万吨上升到2021年的11.14万吨，增长了5%，增速平稳。钼铁合金方面，根据百川盈孚数据，近年来我国钼铁供应有所过剩。

图14：近 5 年国内钼铁需求与供给

国内市场受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构正在由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约10%）仍较发达国家20~25%的占比有差距，钼的多种周边产品需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。

同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。中国不锈钢产量至2021年达3063.2万吨，同比增加49.3万吨,增长1.64%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。

此外，钼钢也应用于炮弹的炮身制作中，只有耐高温的钼能够抵御炮弹产生的热量，以免熔化炮身。因此俄乌战争的严峻形势也导致了作为“战争金属”的钼元素的海外需求有所上涨。

2.3. 库存：高需求驱动高产量高库存，疫情改善后过剩库存将释放

2022年初期因春节假期将至矿山企业集中出货，下游冶炼厂亦及时备货满负荷生产交付订单，库存处于较低位。但随之假期到来多数生产企业停产，同时冬奥会环保管控企业复产受限，库存逐渐堆积。

3 月矿山再次集中出货且成交放量尚佳，库存短暂下降。

但各地疫情再起以及大型矿山相继停产检修，原料补库困难和运输不畅多数冶炼厂调整生产状态，加之主产区辽宁和吉林疫情防控政策生产受限、物流受阻，原料补库困难且交付不及时，造成了大量成品堆积，库存大幅增加。

随着疫情逐步得到控制，全国大部分地区物流逐渐恢复，库存有待进一步下降，但由于下游不锈钢与特钢生产规模逐步扩大，我们预测库存仍高于往年同期水平。

2.4. 供需平衡分析：高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位

在过去18年间，中国市场上以45%钼精矿为代表的钼元素历史价格演变过程大致可以分为四个阶段：

1）在2008年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，当时钼供给无论是数量或是增长速度都远远低于钢铁行业的扩张速度，此时供不应求，钼价迅速冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位；

2）自2008年经济危机开始直至2016年，全球制造业均有一定程度的萎缩，此前累积扩张的大量产能无法及时出清，钼供给转而过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷；

3）2016-2020年，由于钼价格长期处于低位，全球多个矿山因产能过剩而关停，中国钼厂商也达产减产协议，因此供给侧出现约束，钼价格逐渐出现少许反弹；

4）2020年以后，新冠疫情导致海外冶炼产能停滞，大量钼精矿需求涌入国内，国内钼价格再次出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，2021年钼价格再次上升。

由于我国不锈钢产量增长趋势与全球趋势一致，而钼的下游需求有高达63%的比例是用于生产不锈钢及特钢，因此采用由 MEPS 预测的2022年全球不锈钢产量增长率3%作为我国钼需求量增长率进行预测，则未来三年钼需求分别为11.47万吨、11.82万吨与12.17万吨。

2021年我国钼产量增速相较往年偏高是因为2020年的低基数。2020年伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约 5 个月，导致该矿山全年减产量接近50；金堆矿区因暴雨影响停产13 天，致使该金钼股份 8 月钼精矿生产量环比减少1200余吨，这两个事故使得2020年产量锐减。

因此。我们采用2020年之前的平均增长速度1%进行预测，则未来三年我国钼产量将达到10.2万吨、10.3万吨与10.4万吨。

据我们测算，未来三年钼金属的供需平衡呈现供不应求态势且缺口持续扩大，预计2024年国内钼消费量达12.2万吨，国内钼产量达10.4万吨，供需缺口达到1.8万吨。

当前进入后疫情时代，在我国高端制造业面临结构性升级的大背景下，对合金结构钢、不锈钢以及工具钢等高端钢材的需求将快速增长，进而带动钼的消费。鉴于目前钼的供给端弹性较差，未来钼的供需缺口将持续扩大，钼价格有望保持高景气周期。

3. 公司钼矿藏量丰富

2007年金钼股份向金钼集团收购了金堆城钼矿采矿权有效期至2030年1月。2008年公司获得了汝阳东沟钼矿5.69平方千米的采矿权，有效期值至2038年12月。2013年金钼股份受让金沙钼业10%股权，间接控股了金寨沙坪沟钼矿(目前仍在筹建中)，2020年投资占股天池钼业18.3%，间接参股了吉林天池季德钼矿，钼矿资源掌控与开发取得硕果。

3.1. 金堆城钼矿：高产量主力矿山

金堆城钼矿钼采掘规模亚洲第一、世界第三的，是国家级绿色矿山试点单位，也是全国矿产资源综合利用示范基地，探明矿石储量约10亿吨，保有金属资源量70万吨，矿石品位均衡、含杂低，易于深加工。

矿山开采规模宏大，年采剥总量约2640万吨，供矿量约1320万吨。钼选矿具备4万吨/日矿石处理能力，年产钼精矿约3万吨（45%）、硫精矿约65万吨。选矿采用无氰选钼药剂，通过先进科学的综合浮选工艺，有效地保护了环境。

钼冶炼有中国钼炉料加工行业焙烧能力最强的装备，采用世界一流的多膛炉焙烧工艺，钼冶炼产品品种齐全，质量稳定，广受客户青睐。现已形成年产焙烧钼精矿3.8万吨、钼铁3.2万吨、焙烧钼精矿压块5000吨、高溶氧化钼1.9万吨的生产能力。按1320万吨/年计，资源剩余可开采年限为37年。

3.2. 汝阳东沟钼矿：第二大现役矿山，营业收入重要来源

汝阳东沟钼矿位于河南省洛阳市汝阳县付店镇，是生产矿山，第四批国家级绿色矿山试点单位，2017年正式入选“国家级绿色矿山名录”，矿山于2008年取得了采矿许可证，有效期至2038年12月30日，矿区面积5.6987平方千米。

矿山规模大，开采深度由950m至250m标高。汝阳东沟钼矿总矿石量4.88亿吨，平均品位0.122%，服务年限59年。

东沟钼矿有2个选矿厂，5000吨/天选厂及20000吨/天选厂,分别占地面积3.91公顷和18.94 公顷，其中20000吨/天于2016年投产。按825万吨/年计，资源剩余可开采年限为59年。

3.3. 金寨沙坪沟钼矿：基建期高品位超大型矿山

安徽金沙钼业有限公司沙坪沟钼矿位于安徽省金寨县关庙乡。沙坪沟钼矿是一个特大型斑岩钼矿床,为新建矿山。拟申请采矿许可证有效期30年。目前矿山正处于基建期，未进行任何基建和采矿活动。采矿方法为大直径深孔空场嗣后充填采矿法。

根据中国自然资源报，金寨县沙坪沟钼矿区估算矿石总量177471.04万吨，已探明钼金属量 245.94万吨，平均品位0.14%，其中富矿核钼金属量为106万吨，品位高达0.36%。

该矿规模巨大、品位高、易采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床。依照初步设计，年采矿石1000万吨，服务年限可达百年，将采用主井、副井 4 辅助斜坡道开拓，结合国际先 进的空区全尾砂高浓度胶结充填技术，并且凭借“井下粗碎”“半自磨球磨顽石破碎”等先进选矿工艺，实现93%的钼矿回采率与91%的选矿回收率。

3.4. 季德钼矿：优质精钼矿，三年内有望产能释放

吉林天池钼业有限公司季德钼矿位于吉林省舒兰市小城镇季德屯。根据季德钼矿矿山地质环境保护与土地复垦方案，吉林天池钼业有限公司季德钼矿2010年2月首次取得采矿许可证。于2014年4月取得现采矿许可证，生产规模提升，有效期至2026年2月9日。天池钼业自2010年首次取得采矿许可证至今一直未开采。

根据吉林省舒兰市季德钼矿资源储量核实报告，截至2013年季德钼矿采矿权矿区内的钼矿矿石量为22456.92万吨、钼金属量253931吨、平均品位0.113%。据测算，项目建成后，日处理矿石2.5万吨，年产钼精矿17000吨。

表4：四大矿山信息

4. 定增募资扩产升级，增效响应环保号召

5月5日，公司新发布定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募资不超过19亿元，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补充流动资金。其中，金堆城钼矿总体选矿升级改造项目拟投资总额达12.5亿，钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目拟投资总额达1.8亿。

4.1. 淘汰金堆城钼矿落后产能

用于金堆城钼矿选矿升级改造。本次升级改造后，新的选矿设备将具有大型化、智 能化、自动化的显著优势，有效降低生产材料和能源消耗水平；通过采用国内外大型先 进选矿厂普遍应用“汽车+破碎站+带式输送机”方案，将明显降低运输成本及运输损耗。

公司拟新建 3 万吨/天选矿能力的葵花园选矿厂，碎磨工艺充分结合金堆城钼矿选矿 40 多年以来的生产实践经验以及矿山矿石特性，确立“粗磨粗选、粗精矿再磨精选”的碎 磨流程原则，拟选用 SABC（半自磨+球磨+顽石破碎）碎磨工艺流程，具有金属损耗更 低、经济效益最优的显著优势。

同时，还将升级改造处理能力 1 万吨/天的百花岭选矿厂 新厂房，淘汰服务年限较长的落后产能 此次金堆城钼矿升级改造项目投资经费约 50%用于购置设备，另有 18.5%和 17% 的经费用于安装工程和建筑工程。

经增量对比法测算，该项目增量投资税后财务内部收益率为11.69%，税后静态投资回收期为 9.11年；该项目总量投资税后财务内部收益率为29.98%，税后静态投资回收期为5.01年。

表5：金堆城钼矿选矿升级改造项目投资概算

4.2. WSA 湿法制酸降本增效

用于钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目。

目前，公司现有的 ECOSA 湿法制酸系 统的处理能力不足以满足冶炼生产时产出的低浓度烟气，因此公司仍需要使用硫铁矿配 气制酸系统来进行烟气处理，导致硫酸产量居高不下。此外， ECOSA 湿法制酸系统运 行时需要消耗大量的天然气用于补热，导致运行成本较高。

本项目建成后将大幅提升焙烧钼精矿的烟气处理能力，对于公司稳定生产、减少硫酸产量、降低运行成本等具有重要作用。

本次升级改造项目拟采用丹麦托普索公司WSA湿法制酸工艺技术及设备。丹 麦托普索公司是目前湿法制酸技术的全球领导者，在国内外石化、炼油、冶炼等行业有 成熟稳定的运行经验，迄今在全球已经完成项目建设超过160套，主要优势包括工艺 成熟，可靠性高；生产工艺流程短，布局紧凑；尾气排放可以满足最严苛的排放要求； 可利用装置内部自产转化热、冷凝热，做到完全无需消耗燃料气补热；设计及管理团队 项目经验丰富等。

本次钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目投资经费约57%用一股购置设备，另有14.2%的经费用于安装工程。

通过实施本项目，将大幅降低硫酸产量，降低外排废气量、 废酸量并减轻末端治理成本，提升公司环保治理水平及整体经济效益。

5. 盈利预测、估值

我们盈利预测基于以下假设：

1）2021-2022年公司钼矿开采、冶炼及深加工受益主营产品周期向上，小幅增产与涨价同时带来收入增加；

2）受益下游旺盛需求与公司规模生产优势，公司钼矿产品相关业务毛利率处于高位震荡，毛利率中枢在30%左右；

3）公司商品贸易收入稳步增长，毛利率维持在2%左右。

因此，考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2022-2024年收入为95/105/118亿元，同比增速为19%/10%/12%；归母净利润为13/14/15亿元，同比增速为155%/13%/5%；对应PE分别为18.7/16.5/15.8x。

按业务板块，钼产品相关板块我们选取同样作为有色金属龙头的宝钛股份、中钨高新，商品贸易板块选取占比较小，故忽略，得出2022-2023年PE均值为21.6/17.1x；

6. 风险提示

1）钼价格波动；钼矿产品开采、冶炼及深加工业务收入占比较大，如果钼价格发生波动将对公司经营情况产生较大影响；

2）成本波动；电力是公司重要生产成本之一，如果电价发生较大波动，将对公司生产经营成本产生较大影响，从而波及公司利润表现；

3）公司自身经营风险。公司如若自身经营情况发生较大变化，则经营情况将产生较大变化。

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司太立：碘造影剂“中间体-原料药-制剂”一体化布局的龙头企业

1. 司太立：国内碘造影剂原料药龙头企业

1.1. 深耕碘造影剂领域，产品质量获多个发达国家认证

公司深耕造影剂领域，已成国内 X-CT 非离子型造影剂龙头企业。

司太立成立于1997年，专业从事研发、生产、销售 X-CT 非离子型造影剂系列和喹诺酮类系列原料药及中间体，是国内X-CT非离子型造影剂龙头企业，于2016年在上交所主板上市。

公司产品质量优异，获多个发达国家认证。公司主要原料药产品碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星均获得国家GMP认证和国内生产许可，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内首位。同时公司有多个产品取得发达国家认证：欧盟CEP证书、印度注册批件、日本登录证。

据公司官网，获得欧盟CEP证书及日本登录证的全球碘海醇原料药生产厂家分别各有4家，司太立为国内唯一的供应商。

公司股权结构集中，管理决策权稳定。

截至2021年，公司董事长胡锦生先生及其一致行动人胡健持股总比例为38.5%，其中胡锦生先生持股20.5%，胡健持股18%。公司前十名股东中，除胡锦生和胡健外，全国社保基金一零六组合和台州聚合投资有限公司分别持有公司3.6%和2.4%的股份。

公司各子公司各司其职，业务融合产业链：江西司太立负责医药中间体的生产，上海司太立负责研发和生产非离子型造影剂诊断药物制剂，海神制药以碘造影剂系列原料药及中间体为核心业务。

1.2. “中间体-原料药-制剂”，布局完整产业链

公司布局完整“医药中间体、特色原料药、制剂”产业链。

1）原料药业务：公司专注研发与生产非离子型碘造影剂系列原料药，为客户提供符合 cGMP 标准的特色原料药，原料药业务为公司主要营收来源，运营主体为浙江司太立、江西司太立和海神制药；

2）制剂业务:公司积极拓展下游制剂业务，打破依靠原料药单一业务的发展格局，制剂业务运营主体为上海司太立，专业从事非离子型碘造影剂下游制剂的注册与生产，并于 2020 年获得了碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个产品四个品规的制剂生产批件。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标。

1.3. 公司业绩稳健增长，主营业务造影剂毛利高

公司业绩增长稳健，利润端增速明显高于收入端增速。

1 ）公司 2019/2020/2021/2022Q1年收入分别为13.1/13.7/20/5.2亿元， 同比增长47%/4.5%/46.3%/42.1%，2020 年因受疫情影响收入增速放缓，2018年到2021年CAGR为31%，2021 由于疫情得到一定的控制，收入增速回升；

2）公司归母净利润增速整体高于收入增速，经营效率持续提升，2019年/2020年/2021/2022Q1 归母净利润分别为1.7/2.4/3.2/0.8亿元，同比增长81.8%/40.2%/35.6%/24.3%，其中 2018 年到 2021 年 CAGR 为 51.2%，高于同期收入增速31%。

公司营收主要来自国内客户，2020 年国外客户收入占比有所提高。从营收来源看，2018-2021 年来自国内客户占主营业务收入的比例分别为 62.1%/61.6%/55.1%/67.4%。

公司毛利水平增加显著，造影剂业务毛利维持较高水平。

1）2020年之前，公司毛利稳步提升，从2017年的37.5%提升至2020年的44%，2020年之后毛利有所下降，到2022年Q1下降至31.3%，2021年毛利下降的原因为销售规模扩大导致的营业成本增加。

2）公司造影剂业务始终维持较高的毛利，2021年毛利率为38.9%、喹诺酮系列产品毛利率自2020年以来持续下滑。

公司费用稳定，2021 年费用率整体有所下降。

1）公司管理及研发费用率相对较高，整体呈现下降趋势：2019/2020/2021/2022Q1 管理费用率分别为 9.1%/10.3%/6.5%/6.8%，研发费用率分别为 5.9%/6.4%/6.2%/5.4%，2020 年及 2021 年的研发费用率相对于 2019 年有一定的提升，体现公司在研发上持续加大的投入；

2）2019 年财务费用较 2018 年同期略有增加，主要是由于 2019 年银行借款增加所致。除此之外，公司销售费用率始终保持在相对较低的水平。

1.4. 股权激励：第一个解除限售期目标实现

公司股权激励达到业绩考核目标，第一个解除限售期实现。根据公司 2020 年第四次临时股东大会决议，公司以 39.5 元/股的授予价格，通过定向增发的方式向李华军等 148 名激励对象授予限制性人民币普通股（A 股）66 万股，分三期解除限售期。

1）第一个解除限售期实现：2020 年剔除股权激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润金额为 2.4 亿元，较 2019 年净利润增长 43.04%，满足第一个解除限售期限制性股票解除限售条件；

2）第二个解除限售期实现：2021 年剔除股权激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润金额为 3.4 亿元，较 2019 年净利润增长 96.71%，满足第二个解除限售期限制性股票解除限售条件；

3）2022 年同样以 2019 年净利润为基数，净利润比 2019 年增长不低于 190%，即可实现第三个解除限售期，彰显公司对业绩增长的信心。（报告来源：远瞻智库）

2. 小众、具备高成长性的行业：造影剂

2.1. 造影剂分类

根据影像学成像原理，造影剂主要可分为：X 射线造影剂，磁共振（MRI）造影剂以及超声造影剂：

1）X 射线造影剂主要用于神经系统、心血管系统等部位的造影，包括医用硫酸钡及碘造影剂两种，其中碘造影剂包括无机碘化物，脂质碘制剂以及有机碘化物；

2）磁共振造影剂主要用于全身软组织、心脏大血管的造影，主要包括顺磁性物质、超顺磁性物质以及铁磁性物质；

3）超声造影剂常用于妇产科、心血管系统的造影，包括白蛋白造影剂、脂质造影剂、多糖造影剂以及聚合物造影剂。

根据结构的不同，造影剂可分为离子型和非离子型两大类。

离子型碘造影剂具有稳定性好的特点，但其由于渗透性高，因此中毒反应发生率也较高，非离子型造影剂渗透性低，机体耐受性好，可用于各种血管造影。

1）离子型造影剂包括泛影葡胺、碘克沙醇等，非离子型造影剂代表药物主要为碘海醇、碘帕醇等；

2）根据苯环数量的不同，碘造影剂可分为单体和二聚体造影剂，单体造影剂代表药物包括泛影葡胺、碘海醇、碘帕醇等，二聚体代表药物主要为碘克沙醇。

2.2. 国内CT普及率高，X 射线造影剂市场规模巨大

发达国家和地区占据全球造影剂市场的主体，X 射线造影剂市场规模超60%。

Newport Premium 数据显示，截至2018年，全球造影剂市场规模为60.8亿美元，其中 X 射线造影剂市场份额达66.5%，磁共振造影剂以及超声造影剂的市场份额分别为19.9%以及2.7%；另外，从具体的地区分布来看，全球造影剂市场份额主要还是集中在欧美日等发达国家和地区，其中，美国约占全球造影剂市场的37.6%，欧洲约占全球造影剂市场的28.8%。

以中国为代表的新兴市场，市场份额较小，但随着国民经济的腾飞以及医疗条件的逐渐改善，中国造影剂市场规模正处于显著上升阶段。

国内CT普及率高，X 射线造影剂市场规模巨大。

中国医药工业信息中心的数据显示，2019年，全国医院市场 X 射线造影剂市场规模达139.5 亿元，约占市场总额的83.6%，高于全球 X 线造影剂市场规模占比，主要是由于相比于磁共 振和超声影像，CT 在国内应用范围更为广泛，同时磁共振价格较高，因此普及率不及CT；磁共振造影剂市场规模为21.8亿元，约占市场总额的13.1%；超声造影剂市场规模约为5.5亿元，约占市场总额的3.3%，市占率较低，主要是由于超声造影剂无论在国内还是全球，使用量均较少。

受益政策红利及人均可支配收入的增加，中国造影剂市场规模正迅速扩张。

中国造影剂市场规模从2014年的81.3亿元增长到2018年的123.1亿元，年复合增长率为10.9%。预计2019-2023年，中国造影剂市场规模年复合增速将达到12.8%，2023年市场规模将达到221.3亿元。

2.3. 造影剂市场国内领军企业：恒瑞、扬子江、正大天晴

随着我国诊断需求的不断提升，造影剂市场规模将持续增长。

1）截至2021年12月6日，国内有7个造影剂产品已有企业过评，其中碘海醇与碘克沙醇已被纳入第五批集采；

2）国内造影剂行业集中度高：主要企业有恒瑞医药、GE Healthcare、Bracco、Bayer、扬子江药业、北陆药业等。

据观研报告，中国公立医疗机构终端造影剂TOP5厂商集中度，从2019年的 71.7%升至2021 年 H1 的 80%。

2019 年，国内主要应用的 X 射线造影剂产品为碘克沙醇、碘海醇以及碘佛醇，市场规模分别为49.7/27.1/17.6 亿元，市场份额分别为 35.7%/19.4%/12.6%，其中碘克沙醇市场规模最大，近年来增长也最为明显，年增长率达 38.4%；随着我国造影剂市场进口替代和产品升级趋势愈发明显，根据中国医药工业信息中心预计到 2022 年国内造影剂市场有望突破 270 亿元。

2021 年上半年，恒瑞医药碘克、碘佛两个品种表现优异，第五轮集采或将重塑竞争格局。

从造影剂生产厂家来看，在 2021 年上半年中国公立医疗机构终端造影剂品牌 TOP10 中：

1）恒瑞医药的碘克沙醇排名第一，增长率为 26.9%，其次为扬子江的碘海醇，增长率为 23.8%；

2）恒瑞、扬子江、GE、Bracco 均有 2 个 品牌上榜；

3）在第五轮集采中，碘海醇注射液的中标企业包括 GE、上海司太立、扬子江、北陆药业；碘克沙醇中标企业包括 GE、扬子江、上海司太立以及正大天晴。

3. 融合产业链，原料药+制剂打开成长空间

3.1. 产业链布局完整，各子公司各司其职

海神制药等子公司助力司太立实现产业一体化优势，共铸“中间体—原料药—制剂”的产业链布局。

1）江西司太立：于 2011 年成立，主要承担 X-CT 非碘离子造影剂原料及中间体生产；

2）上海司太立：成立于 2012 年，主要从事研发和生产非离子型造影剂诊断药物制剂，是公司在“造影剂全产业链战略布局”中最关键的一环，为公司打开新的成长空间；

3）2018 年，公司收购海神制药：主要负责原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）的制造，稳固了公司在造影剂行业的地位。

3.1.1. 海神制药：碘造影剂业务运营主体

司太立子公司海神制药以碘造影剂系列原料药及中间体为核心业务，主要负责原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）制造，货物进出口以及技术进出口业务。其碘海醇原料药和碘帕醇原料药已成为公司最畅销的产品，在国内外均占有较大的市场份额。同时，碘海醇已经获得了国家 GMP 证书，欧盟 CEP 证书，国内注册批件等。

司太立2018年收购海神制药，完成资源整合，成就碘造影剂原料药龙头企业。

1）海神制药与司太立业务有一定重合度，均为国内碘造影剂原料药领先企业；

2）彼时，海神制药的原料药产品通过多个国家和地区资质认证，例如欧盟碘海醇原料药 CEP 证书以及日本碘海醇原料药和碘帕醇原料药的登录证；

3）海神制药客户关系稳定，覆盖中国以及全球多个国家或区域，在收购后司太立实力及收入进一步增强，成就碘造影剂原料药龙头企业。

收购促进公司拓宽海外业务，国际化进程加速。

海神制药在被收购前，2016年-2018 年 H1 年的境外收入占总收入的比例均超过 80%，可见其较强的海外营销能力。彼时，海神制药子公司 IMAX 爱尔兰在国外（俄罗斯、韩国、葡萄牙、孟加拉国等）拥有多个注册批件，收购后司太立整合其国外的制剂产品及客户资源，进一步拓宽海外业务。

海神制药收入增速持续上升，净利润维持在较高水平。

海神制药营业收入由 2018 年的 2.2 亿元增长到 2021 年的 5.7 亿元，年复合增速达 37.3%，其中，2021 年营业收入相比于 2020 年增长了 68.2%；公司 2019/2020/2021 净利润分别为 0.6/0.6/1 亿元，除 2020 年受疫情影响净利润有所下降以外，其余年份均保持稳健增长趋势。

3.1.2. 江西司太立：中间体生产基地

江西司太立与浙江司太立两翼齐飞，持续聚焦造影剂行业。江西司太立于 2014 年正式投产，并于 2016 年取得药品生产许可证，主营 X-CT 碘造影剂与磁共振类造影剂原料药及中间体。江西司太立 2020 年净利润增长明显，2019/2020/2021 营业收入分别为 4.1/5/6.4 亿元，保持稳健增长。其中，2020 年净利润为 0.6 亿元，同比增长 113.3%。

3.1.3. 上海司太立：布局制剂打开成长空间

上海司太立拥有大容量注射剂生产线，小容量注射剂生产线，乳膏剂（激素类）生产线和凝胶剂等四条生产线，占地面积 75 亩，已建厂房 70000m2。拥有硝酸咪康唑乳膏、咪康唑氯倍他索乳膏、林可霉素利多卡因凝胶、复方醋酸地塞米松乳膏等四个品种八个规格的注册批件。

2020 年，上海司太立申报的碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液均通过了国家新 4 类注册。

上海司太立集采品种开始放量，有望在 2022 年实现扭亏为盈。上海司太立截至 2021 年均处于亏损状态，产品多处于研发、报批阶段。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标本次集中采购，预计 22 年将持续放量，贡献业绩。

制剂设计产能 1800 万瓶/年，投产后预计每年消化公司 1200 吨原料药。上海司太立拟投产 X-CT 非离子型造影剂制剂，主要包括碘海醇制剂、碘克沙醇制剂、碘帕醇制剂、碘佛醇制剂、碘美普尔制剂等产品,计划建设产能为 1,800 万瓶/年，目前仍处于建设期。

公司生产的造影剂原料药可用于上海司太立生产基地造影剂制剂的生产，按照 1,800 万瓶的 X 射线造影剂制剂生产线年使用造影剂原料药 1,200 吨的比例估算，上海生产基地投产后，公司每年生产的造影剂原料药中 1,200 吨将用于上海司太立的生产。

3.2. 原料药业务：碘造影剂产品为公司业绩的基石，产量逐年提升

公司主营业务为医药特色原料药及中间体的开发与生产，包括造影剂及喹诺酮两大系列。碘造影剂系列为公司核心产品：主要有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等，喹诺酮系列产品主要包括左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星。

公司原料药产品取得多个发达国家认证。

1）国内 GMP 认证及注册批件：公司生产的原料药碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星获得国家药品 GMP 证书及国内注册批件。

2）欧盟认证：原料药碘海醇、碘帕醇获得欧盟 CEP 证书；

3）印度注册批件：原料药碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星获得印度注册批件；

4）日本认证：原料药碘海醇、碘帕醇、左氧氟沙星、洛索洛芬钠和中间体左氧氟环合酯获得日本登录证。据公司官网，获得欧盟 CEP 证书及日本登录证的的全球碘海醇原料药生产厂家分别各有 4 家，司太立为国内唯一的供应商。

造影剂系列产品营业收入持续上升，毛利率保持在较高水平。

1）公司造影剂系列产品 2019/2020/2021 收入分别为 11.6/12.1/17.4 亿元，2018 年到 2021 年 的年复合增长率为 32.7%；

2）公司造影剂系列产品历年来毛利率稳定，除 2021 年以外均保持在 40%以上，其中，2020 年毛利率为 45.1%；

3）喹诺酮系列产品 2018/2019/2020/2021 年的收入分别为 1/0.8/0.8/0.4 亿元，其中，2020 年由于受到疫情影响，成本上升导致毛利率有所下降；

4）在原料药业务中，造影剂系列收入占主导地位，2021 年收入占比为 98%。

公司深耕造影剂系列产品，生产量和销售量稳步提升。

1）公司造影剂销售量 从 2017 年 739.6 吨增长到 2021 年的 2308.6 吨，年复合增长率为 32.9%、每年销售量几乎与生产量持平，2017 年、2019 年的销售量高于生产量，这体现出公司产品在市场上处于供不应求的状态；

2）喹诺酮系列 2018/2019/2020/2021 年的销售量分别为 364.8/252.7/313.9/123.6 吨，历年来均维持在较低水平，体现公司侧重碘造影剂产品的发展战略；

3）CDMO 系列 2020/2021 年的销售量分别为 94.2/79.9 吨，其中 2021 年销售量高于生产量。

3.2.1. 公司碘造影剂 API 产能扩建情况

2016 年 IPO 用于产能扩建计划：2016 年，公司向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）股票 3,000 万股，发行价为每股人民币 12.15 元，募集资金净额为 3.3 亿元。募集资金主要用于年产 2035 吨 X 射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）的建设，目前项目已完工。

2020 年定增用于产能扩建计划：2020 年公司向特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）股票 954.27 万股，发行价为每股人民币 70.42 元，募集资金净额为 6.5 亿元，募集资金主要用于建设：年产 1500 吨碘化物及研发质检中心项目、年产 300 吨碘佛醇、5 吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 195 吨定制医药中间体项目、年产 1200 吨三碘异酞酰氯项目等，项目达到预定可使用状态日期为 2022 年 7 月。

2020 年产能扩建计划主要有以下变动：

1）年产 195 吨定制医药中间体项目计划无法实施：因定制医药中间下游客户均为海外客户，随着 2020 年新冠疫情影响的逐步蔓延，全球市场环境发生变化，客户的需求逐步发生变化。如 ILC 产品终端客户工厂被当地政府征用，该客户考虑到外部环境的巨大变化，改变了公司的整体经营战略，其所生产的产品对 ILC 的需求量大幅减少；OPAA 产品终端客户考虑到 OPAA 产品原料的供应现状，对其所生产的下游产品工艺流程重新进行设计与研究，寻找相应替代产品；同时受疫情的影响，CGA 和 3N 终端客户对其需求亦是大幅度减少。在上述情况下，公司在对原有车间进行一定改造后，通过论证认为如继续进行后续建设无法达到预期的收益。

2）公司决定停止对三碘异酞酰氯的产能扩产：在 2021 年上半年，基于江西司太立现有的碘化物生产线产能充足，同时在公司审议非公开发行股票董事会前已投入部分自有资金生产三碘异酞酰氯并形成一定产能，基于整体发展考虑，公司决定停止对三碘异酞酰氯的产能扩产。基于以上两个项目无法继续实施，公司决定将募集资金用于子公司海神制药的新项目：年产 400 吨碘海醇、200 吨碘帕醇项目中。

计划实施内容：海神制药 A4 车间年产 400 吨碘海醇、A5 车间年产 200 吨碘帕醇项目厂房建设及机电安装。

据统计，公司目前碘造影剂原料药总产能为 2650 吨/年，在建产能共计 605 吨，其中碘海醇 400 吨、碘帕醇 200 吨、碘普罗胺 5 吨，持续扩建的产能是公司业绩增长的基石。

3.2.2. 碘价格波动影响

碘是原材料采购成本中的最大项，因此碘的价格波动会影响公司毛利。

1）在 2011-2013 年，碘的采购金额占 X 射线造影剂产品采购金额的比例分别为 64.4%/76.4%/70.4%，而随着 2011-2013 碘价格大幅上涨，公司造影剂业务毛利从 2011 年的 44.9%，下降至 2013 年的 31.1%；

2）2013 年之后，碘的价格趋于平稳，公司持续进行技术改进，因此造影剂毛利稳健提升，到 2020 年提升至 45.1%；

3）2021 年公司造影剂业务毛利率为 38.9%，同比下降 6.6%，我们推测部分原因系受到去年碘价格波动的一定影响。

3.3. 布局制剂业务，打造原料药+制剂一体化平台

上海司太立处在公司制药“造影剂全产业链战略布局”中最关键的一环。公司目前有 8 个药品注册批件，其中 2020 年，上海司太立申报的碘帕醇注射液、碘海醇注射液和碘克沙醇注射液等产品首家通过国家新 4 类注册（视同通过“药物一致性评价”），获得国家药品监督管理局的注册批件。另外，碘佛醇注射液、碘美普尔注射液两个碘造影剂制剂产品的注册批件目前还在国家药品监督管理局待批。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标本次集中采购。

上海司太立填补了公司制药产业链 在制剂部分的空白，使公司成功地完成了从原料药向制剂拓展的产业转型升级。

公司已形成了以碘海醇注射液、碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液为主要品种 的 X 射线非离子型碘造影剂系列产品。

这三种注射液均属于化学四类药，其中碘海醇注射液属于 X 线对比剂，可用于心血管造影、动脉造影等，碘克沙醇注射液可用于成人的心血管造影、脑血管造影等，碘帕醇注射液则可用于脊髓神经根造影，脑池造影和脑室造影等。

三种注射液均属于处方药，且均被列入国家及省级医保目录。此外，碘海醇注射液已被纳入国家基药目录。

3.3.1. 第五轮集采促进行业洗牌

第五轮集采公司两个品种、三个规格全部中标，预计带来突出业绩增量。

第五轮集采中造影剂包括碘海醇注射液、碘克沙醇注射液。其中，碘海醇注射液的中标企业包括 GE、上海司太立、扬子江、北陆药业；碘克沙醇中标企业包括 GE、扬子江、上海司太立以及正大天晴。

上海司太立中标的碘海醇注射液包括 100ml：30g（I）及 100ml：35g（I）两个规格，中选价格分别为 88.05 元及 92.05 元、拟中选数量分别为 42.38 万瓶及 73.02 万瓶；公司中标的碘克沙醇注射液规格为 100ml：32g(I)，中标价格为 185.01 元、中选数量为 45.72 万瓶。

此次中标品种预计为公司带来近 4 亿销售额，有望助力上海司太立实现扭亏为盈：

1）根据公司公告及中标量、中标价估算，此次中标的 2 个品种的销售额约 在 1.9 亿元，按照以往集采实际供应量为约定量的 2 倍以上，预计将为公司带来 近 4 亿的销售额；

2）据公司公告，制剂子公司上海司太立 2020 年碘海醇注射液共实现收入 51.8 万元，而碘克沙醇注射液尚未形成销售，此次上海司太立两个造影剂品种中标，将为公司的制剂业务带来大幅的增量，有望助力上海司太立实现扭亏为盈；

3）第五轮集采为定格局之战：经此一役，国内碘造影剂的制剂格局也将迎来一轮洗牌，将有利于公司上述产品快速打开国内销售市场，提高公司市场占有率，对公司未来经营具有积极影响。

3.4. 扩展 CMO/CDMO 领域，未来预计成为新的业绩增长点

立足于碘造影剂“原料+制剂”领域，拓展 CMO 业务，为公司带来新的业绩增长点。

公司目前储备的 CMO 项目主要包括：日本依度沙班抗凝血剂活性物 ILC、医药中间体解痉挛药类药物 CGA、医药中间体 3N 和医药中间体抗菌消毒剂 OPAA。公司拟投入 8993.45 万元，用于建设年产 195 吨定制医药中间体项目，拓展业务领域，预计未来将成为公司新的业绩增长点。

3.5. 夯实原料药核心优势，加速发展制剂业务

公司经营工作的重心主要集中在：

1）夯实原料药核心优势：针对目前全球碘造影剂产业每年 8%左右的平均增速，公司始终坚持持续提高原料药产能，巩固产能优势；

2）加速发展制剂业务：公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获第五批集采中标，预计将于 2021 年迎来制剂业务的放量增长；

公司深耕造影剂领域，形成了以技术研发、质量管控、EHS 管理等多方面，系统化的核心竞争力。

公司拥有完整的“医药中间体—原料药—制剂”全产业链，主要产品碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇已形成了全产业链商业化的研发、生产和销售体系；公司建立了符合 cGMP 和 ICHQ10 标准的质量管理体系；公司目前拥有江西樟树医药中间体生产基地、浙江仙居和浙江临海医药原料药生产基地、上海金山制剂生产基地四大生产基地，形成了全产业链的布局优势。

研发注册积极，公司三项产品已通过国家新 4 类药品注册。

公司拥有浙江省药物研究院、浙江省企业技术中心等研发技术平台。截至 2021 年，公司研发投入 1.3 亿元，占营业收入的比例为 6.5%，研发投入金额仅次于同行业可比公司普洛药业，占营业收入比例则仅次于奥翔药业。

截至 2020 年，公司碘帕醇注射液、碘海醇注射液和碘克沙醇注射液等产品通过国家新 4 类药品注册，碘佛醇及碘美普尔的注册批件目前还在国家药品监督管理局待批。

4. 盈利预测

关键假设：

1）碘造影剂原料药业务：公司原料药产品目前处于供不应求的状态，随着公司新产能的逐步落地，公司原料药业务将持续增长，我们预计未来三年公司碘造影剂原料药业务的同比增速将分别达到：25.7%/33.4%/26.1%。

2）碘造影剂制剂业务：公司碘海醇及碘克沙醇被纳入第五轮集采、目前执行情况良好，我们预计 22 年将执行 400 万瓶的总量，预计未来三年公司碘造影剂制剂业务的同比增速将分别达到：90%/32%/20%。

3）其他业务：公司立足于碘造影剂“原料+制剂”领域，拓展 CMO 业务，目前有四个定制中间体产能建设，未来将为公司带来新的业绩增长点，预计未来三年公司其他业务的同比增速将分别达到：57%/24.6%/17.8%。

盈利预测：我们预计2022-2023年公司营收分别为27.2/35.8亿元、归母净利润分别为4.9/6.7 亿元。公司作为国内碘造影剂原料药龙头企业，凭借“原料药+制剂”双轮驱动的商业模式，公司业绩增长亮眼，同时公司布局了CMO业务，预计未来将贡献突出业绩，保证公司长期可持续性发展。

5. 风险提示

1）制剂销售风险：目前，公司已向制剂业务的进行转型和布局，然而随着全国药品集中采购政策推广至全国，从历次中标结果看，入围和中选的药品价格均出现大幅下降，涉及的药品种类也进一步增加。因中标企业将取得较大市场份额，对未中标医药企业盈利能力将产生不利影响。此外，进入国家医保目录的药品，可使用医保基金报销，从而可大幅放量，促进销售。未来，如果公司制剂产品未进入医保目录，或未在全国药品集中采购的招投标中竞标成功，有可能造成药品销售萎缩，从而给公司的经营业绩带来不利影响。

2）研发风险：药品研发高投入、高风险、周期长的特点，研发过程中存在诸多不确定性，还会受到市场环境、行业竞争等因素的影响，可能造成研发产成品错过其产品上升期的结果，进而导致药品价格的下降和毛利率下滑。

3）原材料价格风险：公司产品的主要原材料为碘，因碘属于大宗交易物品且主要依赖进口，因此公司与海外指定供应商建立长期合作关系，不排除因供应商产能受限、国际原油波动导致运费上涨、战争等不可抗力的影响导致原材料价格大幅波动，影响公司生产成本的风险。

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汽车智能化新格局，德赛西威：乘势崛起，高端化、规模化成长

1. 汽车智能化新格局，国内 Tier1 厂商乘势崛起

智能座舱和自动驾驶两域格局未定。

相较传统燃油车，智能汽车新增智能座舱和自动驾驶两域，智能座舱主要涵盖中控、车载娱乐、仪表盘等功能，发展较为迅速；自动驾驶域硬件涵盖感知层的雷达、摄像头、芯片，软件涵盖OS、中间件、应用算法等。相较于传统的车身、动力、底盘域，智能座舱和自动驾驶产业链格局未定。

国内 Tier1 有望趁机崛起。

长期以来，国际 Tier1 如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通等凭借技术积累、经验等方面的优势，在全球居于领先地位，前六家占据 52.1%份额。但近年来国内智能驾驶供应商的能力有所提升，以经纬恒润、德赛西威为代表，能够看到其业务进展较快。

随着国产整车厂崛起、汽车新域冲击 Tier1 巨头优势等趋势逐渐明晰，隐于车厂背后、具有硬件能力、全面布局的本地厂商将面临机遇。（报告来源：远瞻智库）

2. 德赛西威：从智能座舱到智能驾驶、智能网联

2.1. 布局拓展汽车智能产品

公司从座舱域产品起家，逐步向驾驶域、网联域扩展。

（1）产品扩展：

2017年公司布局了座舱域的信息娱乐系统及空调控制器、显示模组及系统、液晶仪表，驾驶域的全自动泊车系统；

2018年在原有产品的基础上新布局了智能座舱产品，以及驾驶域领域的T-box、360度高清环视系统、驾驶员检测系统、自动驾驶域控制器、毫米波雷达、V2X产品；

2019年新增加了智能网联领域整车级OTA、车联网平台、网联软件系统；

2020年增加了智能网联领域的整车级网络安全；

（2）客户积累：

公司在座舱域产品方面积累了一汽丰田、长城汽车、吉利汽车等客户，21 年显示模组及系统业务突破了东风日产、小鹏，液晶仪表获得了比亚迪吉利等公司定点，第三代座舱产品获得了长城汽车、广汽埃安等多家主流自主品牌定点；在驾驶域产品方面积累了蔚小理等客户；在智能网联方面获得了日系车厂订单。

（3）订单合同：

2018-2020年公司分别获得新项目订单年化销售额超过70、70、70亿元，2021年超过120 亿元，同比增长超过80%，考虑到项目周期多为 2-3 年，预计将会为2022-2024年业绩增长奠定基础。（年化销售额：新订单总额平均到项目生命周期每年的金额）

2021年公司智能座舱类获得年化销售额为 80 亿的新项目，智能驾驶业务获得年化销售额超过 40 亿元的新项目订单。

软硬结合布局，产品广度国内 Tier1 中居前。

公司集中布局感知层，产品涵盖摄像头、毫米波雷达、地图定位和 V2X。并且算法场景方面涵盖高速、城市和泊车。和国外 Tier1 相比公司有所不足，博世等厂商布局有激光雷达，还涵盖有决策层、执行层产品。和国内头部 Tier1 厂商对比，公司在算法场景方面，感知层硬件方面布局明显更广泛。

2.2. 角逐自动驾驶域控制器

作为自动驾驶算力支撑，域控制器是 Tier1 争相角逐之地。电子电气架构是汽车智能化的骨架，三电系统的引入叠加 OTA 升级的需求驱使架构由分布式向集中式演化。这种演化核心便是将算力集中部署，自动驾驶域控制器作为自动驾驶域的核心算力支撑应运而生。智能驾驶是汽车智能化的杀手级应用，其算力支撑的域控制器作为切入口成为众多厂家竞相争夺的对象。

整车厂、科技企业、本土 Tier1、海外 Tier1 多方角逐，本土 Tier1 具备较强竞争力。

整车厂入局在于追求更高的自研比例，中短期来看还是得借助行业经验丰富的传统 Tier1， 长期来看，绝大多数主机厂来说绕开 Tier1 是不经济的。科技企业会影响车企品牌独立和强化，且不利于车厂积累核心技术优势。

随着 Tier1 职能从全栈整合走向定制开发，海外 Tier1 优势减弱。本土 Tier1 在 OTA 趋势和疫情之下扩大了本地服务的灵活性优势。

3. 座舱域驾驶信息系统面临两个维度高端化机遇

3.1. 驾驶信息产品渗透率有待提高

汽车座舱高端化趋势明显。高端化主观上体现为用户对智能座舱配置意向偏向正面，IHS MARKIT 调查显示，78.7%用户认为智能座舱是必购配置或者会极大提升购买兴趣；客观上体现为单车屏幕配备数量上升，从 2013 年 0.8 片/车上升至 2019 年 1.8 片/车，此外客观上还体现为屏幕平均尺寸的上升，从特斯拉的 Model S 开始，兴起车内中控屏幕变大的热潮。

高端化快速提升座舱智能，驾驶信息渗透率偏低有望迎来成长。

在座舱域驾驶信息显示产品方面，液晶仪表对机械仪表的替代是高端化的第一重表现。

据 IHS Markit 数据，在高端化驱动之下，国内市场智能座舱产品整体渗透率预计将从 2019 年的 35.30%上升至 2025 年的 75.90%。

液晶仪表盘 2020 年渗透率仅为 30%，和传统智能硬件前座中控屏 80% 渗透率对比相对偏低，而且液晶仪表盘 12-18,18-25 中高端价位的车型渗透率明显高于 5- 8,8-12 万中低端价位。

这种总量和结构的不均有望随着座舱智能加速，以及仪表盘规模经济带来成本下降向低端车型渗透而有所改观。

3.2. “四屏互动”“双联屏”新品，高端化有望驱动量价提升

公司驾驶信息产品包含单品 R2 平台和集成产品 3.0 平台，拥有较多合作伙伴和客户。公司驾驶信息产品的单品虚拟汽车仪表 R2 平台，和中科创达是合作伙伴，其客户池包含一汽、丰田等众多厂商。集成产品车载显示系统领域智能驾驶舱 3.0 平台实现多屏互动，包括集成控制面板，合作伙伴包括黑莓 QNX，客户及适用车型包括长安 CS75 plus、理想 ONE、天际 ME7 车型。

大屏、多屏化趋势之下，公司推出四屏互动、双联屏新品。

大屏、多屏化是高端化的第二重表现，在大屏化和多屏化的趋势之下，公司推出四屏互动产品，该产品采用了“四屏双系统”，四块屏幕分别为“中控屏+副驾娱乐屏+数字仪表屏+功能控制屏”，双系统分别指娱乐功能使用的安卓车规级操作系统和驾驶辅助和控制采用的 Linux 系统，公司四屏互动产品搭载高通骁龙 820 在理想 ONE 上配套量产。此外，公司所产双联屏产品在长安 CS75PLUS 车型上适配，也受到关注。

3.3. 驾驶信息产品市占率优势：中控第一，液晶仪表第五

驾驶信息产品有望借助中控多媒体和全尺寸液晶仪表优势拓展市场。中控多媒体、驾驶信息和空调系统是智能座舱传统三大核心部件，2020年上半年中控多媒体主体系统份额和全尺寸液晶仪表两个领域德赛西威分别拿到了市场份额第一（11.40%）和第五（4.46%），在大屏集成化的趋势下，公司有望借助中控多媒体产品和全尺寸液晶仪表产品的市场影响力开拓多类别的驾驶信息产品市场。（报告来源：远瞻智库）

4. 自动驾驶域控制器与 ADAS 产品族有望迎来放量

4.1. 智驾域控产品族：IPU01、IPU02、IPU03、IPU04

与英伟达合作，公司推出 IPU01、IPU02、IPU03、IPU04 四款自动驾驶域控制器。

（1）英伟达自动驾驶芯片厂商分为三个类别，第一类能够提供高算力的开放性平台，第二类是传统汽车半导体巨头，第三类是拥有自研人工智能 ASIC 芯片的厂商，高通属于第一类且位于行业前列。

（2）域控制器公司自动驾驶域控制器已经推出四款：

IPU01适配自动驾驶 L1 级别，可满足低速环视、泊车相关功能和高速 ACC 需求；

IPU02适配自动驾驶 L2 级别，满足代客泊车、高速巡航等功能，出货给吉利、上汽、长城、广汽、通用及造车新势力等客户；

IPU03适配自动驾驶 L2+L3 级别，满足代客泊车、高速巡航等功能，2020年给小鹏 P7 批量供货了；

IPU04适配自动驾驶 L4 级别，满足环视四路，前视、后视以及侧向的视觉辅助、舱内视觉感知等功能，客户方面预计将与理想、小鹏、上汽等展开合作。

4.2. ADCU：公司量产能力国产第一，行业 CAGR91.6%

德赛西威自动驾驶域控制器量产能力领先，整体实力排名国产第一。根据高工智能汽车研究院发布的榜单，基于高工智能汽车研究院前装定点及量产项目数据库作为基础评价指标，通过企业规模、资本实力、研发能力、经营能力、行业影响力、成长潜力等六个一级指标综合评价，德赛西威在自动驾驶域控制器国产供应商中总排名第一，并且量产规模单向排名第一。

自动驾驶域控制器 19-25 年 CAGR 将达到 91.6%。自动驾驶域控制器会随着自动驾驶等级以及渗透率的提升市场规模不断扩张。据 ICVTank 数据，2019年全球 ADAS 域控制器市场规模仅为 0.4 亿美元，2025年市场总规模将约为 19.8 亿美元，CAGR 达 91.6%。

4.3. 传感器&算法侧产品线丰富，代表性产品市占率领先

公司还提供传感器和算法侧 ADAS 产品。

（1）传感器

产品包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、V2X、地图；成果上来看，传感器侧的 77GHz 角雷达已经量产、前雷达落地国内主流车厂，摄像头累计出货近千万颗，T-BOX 规模化量产，C-V2X 在合资车型量产，5G-V2X 与多家车厂合作开发。

（2）算法测

DMS、360 环视、泊车辅助、部分高速自动驾驶算法，并将 AVP 等低速算法作为主要布局方向。 代客泊车产品即将在多家主流车厂客户新车型上配套量产，融合高低速自动辅助驾驶获得试点，全自动泊车系统被广东省电子信息行业协会认定为国内领先技术。

全景环视（AVM）市占率第二，全自动辅助泊车（APA）市占率第四。

全景环视（AVM）是一种向用户展示行车环境的安全预警功能，据高工智能汽车数据显示，2020Q1 AVM 前装标配渗透率为 15.71%，2020Q1 中国市场公司占比达 11%，位居第二。

另据高工智能汽车数据显示，2020Q1 前装市场新车搭载 APA 上险量为 32.42 万辆，前装标配搭载率为 10.53%。2020Q1 国内自主和合资品牌车型市场份额中，博世、法雷奥、TTE 占比超 90%，公司为自主龙头占比达 2%，目前位居第四。

自动驾驶乘用车数量与单车 ADAS 系统价值量双升将带来广阔机遇。

预计 2025 与 2030 年 L2/L3 新车占比将分别达到 50%与 70%，2030 年 L4 占比将达到 20%，这表明 L2+ 等级自动驾驶新车将从 21 年的 510 万辆，上升到 25 年的 1330 万辆，以及 2030 年的 2776 万辆。

另外，随着自动驾驶等级提升将给单车带来更多的传感器和 ADAS 应用，这意味着更高的单车价值量，例如 L2 级车辆配备有 2-10 个传感器，50+ADAS 应用，单车价值 500-800 美元，而到了 L3 级则有 15+传感器，55+ADAS 应用，单车价值上升到了 1500- 2000 美元，到了 L4L5 单车价值则上升到了 4000-10000 美元。

5. 盈利预测

5.1. 业务拆分及盈利预测

公司产品包括智能座舱、智能驾驶和智能网联三大类别。其中，座舱类的驾驶信息显示产品，与智能驾驶类产品是当前业务增长主力。

（1）智能座舱类

驾驶信息显示系统：

①根据以下推断，预计该业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可达 60%、55%、42%。

行业层面，智能座舱景气度高涨，根据第三方机构国汽智联数据，渗透率预计从 2019 年 35.30%上升至 2025 年的 75.90%，且结构上驾驶信息类产品液晶仪表盘 2020 年渗透率仅为 30%，低于同类产品 80%的渗透率，成长空间相较更为广阔。

公司层面，2020 年上半年中控多媒体主体系统份额和全尺寸液晶仪表两个领域德赛西威分 别拿到了市场份额第一（11.40%）和第五（4.46%），而且 21 年系统显示模组及系统业务 营收规模维持超 100%增速，新订单规模再创新高（智能座舱类订单年化销售额为 80 亿），突破了东风日产、小鹏等白点客户，液晶仪表业务也在继续攀升，获得了比亚迪、吉利汽车等公司的定点（显示模组与液晶仪表业务占智能座舱业务营收接近 30%）；另外在大屏化、多屏化趋势之下，公司创新性的理想 ONE“四屏互动”产品以及双联屏产品推广有望迎来放量机遇。

②毛利率：预计随着新产品规模扩大，规模化效应将逐步显现，该产品毛利率将有提升，未来三年毛利率预计为 24.03%、24.53%、25.03%。

车载娱乐系统：公司前座中控屏渗透率 2020 年已达 80%，且 2021 年国内市场市占率达到 20%左右（公司发布公开信息），无论是规模增长还是市占率提升都已接近瓶颈。

但该业务仍存在一些亮点，2021 年公司多屏融合的座舱产品业务量快速提升，第三代座舱产品获得了长城汽车、广汽埃安等多家主流自主品牌定点，另外与高通达成战略合作，共同打造第四代系统。

预计未来三年将延续稳定增长趋势，2022/2023/2024 年增长率分别为 12%、8%、8%；预计该业务毛利率由于规模效应将略有上升，2022/2023/2024 年 25.88%、26.38%、26.88%。

车身信息与控制系统：该部分业务包含空调控制器，座舱域控制器等产品，空调控制器等 2020 年体量约为3 个亿左右，处于略微负增长的状态，座舱域控制器第三代目前已规模化量产，考虑到老客户渗透以及新客户开拓情况，预计将保持较高增速。

综上所述，预计未来三年营收将保 持增长，2022/2023/2024 年增长率分别为 56.26%，25%，25%。第三代座舱域控制器量产 带来毛利率提升，但考虑到该业务内有空调控制器等多种产品毛利率略低，因此保守预计 该业务毛利率保持稳定，2022/2023/2024 年 20%、20%、20%。

（2）智能驾驶类 ADAS 自动驾驶：

①根据以下判断，该业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可 达 55%、45%、45%。

行业层面，自动驾驶不断落地，2021 年 L2/L3 渗透率 22%，2024 年 L2/L3 渗透率预计将达到 43%，L1 向 L2、L3 等级的提升，单车价值量也将会从 100-500 美元，提升至 500-800，1500-2000 美元。

公司层面，传感器方面摄像头产品年度累计出货超过 1000 万颗，智能驾驶摄像头也获得多个车厂定点；公司环视及泊车系统产品已批量供货给国内众多主流车企，销售规模快速上涨，年销量超过百万套；2021 年公司智能驾驶业务增长同比近 100%，获得年化销售额超过 40 亿元的新项目订单（包含下文所述自动驾驶域控制器 03/04）。

②毛利率：预计自动驾驶应用扩大将降低成熟品类的成本，同时公司不断推出新品 完善体系，该业务毛利率将有提升，未来三年毛利率预计为 19.29%、19.79%、20.29%。

自动驾驶域控制器 03/04：

①根据以下判断，IPU03、IPU04 业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可达 100%、100%、55%。

下游客户，高算力的自动驾驶域控制器已经率先在小 鹏 P7 上面量产出货，预计后续理想也将会和公司合作；2020 年小鹏 P7 销量 1.5 万台，21 年 6.06 万台，根据公司营收和小鹏 P7 销量估计，IPU03 在小鹏 P7 中占有率 2020 年约为 1/3，2021 年约为 1/2，2022 年小鹏 P7、P5 和理想预计将给公司 IPU03、04 带来增量，假 设在小鹏 P7 上公司自动驾驶域控制器产品占有率为 1/2，在小鹏 P5 和理想上公司产品占 有率为 1/3。

价格方面，假设 IPU03 的价格保持在 1 万左右，IPU04 价格更高。预计公司 2022-2024 年 IPU03/04 适配车数量将约为 4/8/13 万台左右。上游芯片商，自动驾驶域控制器与英伟达合作，有望受益于英伟达高算力和完备软件生态。

②毛利率：随着毛利率相对较高的 IPU04 出货量增多，以及 IPU03、IPU04 出货量增 大带来的规模效应，毛利率将保持上升趋势，未来三年毛利率预计为 28.21%、28.71%、 29.21%。

（3）网联服务及其他

主要包含智能网联类产品，2021 年推出新一代智能座舱交互操作系统蓝鲸 4.0，预计 2022/2023/2024 年增长率分别为 10%，10%，10%。预计该业务毛利率保持稳定，2022/2023/2024 年 45%、45%、45%。

（4）其他假设

①根据历史经验数据及公司业务变化情况，综合予以推测，假定 2021 年车载娱乐系统占营收比重 50%；2021 年驾驶信息显示占营收比重 25%。

②根据小鹏汽车销售数据及公司公告推测，小鹏汽车销售 2020 年 IPU03 交付小鹏 P7 数量 5000 个左右，单价 1 万元；2021 年交付 3.1 万个，单价 1 万元。

③年报中披露 2020 年、2021 年 ADAS 自动驾驶业务增速 100%左右，分别假定为105.10%、98.96%。

④根据 2020 年、2021 年智能驾驶、智能座舱毛利率数据，2019 年、2020 年车载娱乐系统与驾驶信息显示系统毛利率数据，以及 2017 年车载空调毛利率数据，推算各业务相应的毛利率。

综合考虑全球供应链、疫情以及汽车智能化新产业进展，并结合公司业务发展节奏，对销售费用率、管理费用率和研发费用率作如下预测：

销售费用率预计2022-2024年分别为2.42%，2.45%，2.60%。

管理费用率预计2022-2024年分别为2.75%，2.80%，2.80%。

研发费用率预计2022-2024年分别为10%，10.21%，10.21%。

5.2. 估值分析

预计公司2022-2024年实现营业收入129.13/171.30/222.42亿元，同比增长34.94%/32.66%/29.84%，实现归母净利润12.13/16.36/21.28亿元，同比增长45.68%/34.85%/30.05%，对应 EPS为2.19/2.95/3.83元。

2022年 4 月 25 日股价对应 PE 为47.90/35.52/27.31倍。

6. 风险提示

（1）产品进展和客户拓展不及预期：公司主要产品车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、自动驾驶系统等均以汽车为载体，因此公司主要客户为汽车整车制造商。一方面，汽车制造企业一般需要经过严格的程序选择供应商，另一方面，公司作为供应商产品需要根据整车厂需求不断进行迭代。产品更新不及时以及在客户中的推广不及预期都会对公司业务造成一定不利影响。

（2）疫情影响超出预期：从上游看，疫情将阻断上游芯片、动力电池原材料供给，推高企业产品制造成本；从自身看，疫情发生导致企业生产受到限制；从下游看，疫情将明显影响消费，降低整车销量，从而影响公司产品销售。综上，疫情超出预期将会对公司带来一定不利影响。

（3）全球缺芯超出预期：作为公司产品的重要原材料，芯片整体以及结构性的不足一方面将会阻碍公司产品销售和产品迭代，另一当面会提升公司成本降低毛利率。

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射频前端PA龙头，唯捷创芯：5G 和模组化趋势持续，国产化机遇来临

1 唯捷创芯：国内射频前端 PA 龙头，先发优势壁垒显著

1.1 功率放大器起家，稳扎稳打奠定行业领先地位

1.1.1 产品矩阵以PA为核，产业链上下游合作稳定

唯捷创芯是一家专注于射频前端芯片研发、设计、销售的集成电路设计企业，主要产品为供射频功率放大器模组产品，同时供应射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组等集 成电路产品。公司产品广泛应用于智能手机、平板电脑、无线路由器、智能穿戴设备等具备无线通讯功能的各类终端产品。

唯捷创芯的销售模式包括经销和直销，2021H1公司经销收入占比达到69.60%，公司最终下游客户包括手机品牌厂商和ODM厂商。目前唯捷创芯已成功进入小米、OPPO、VIVO等手机终端厂商供应链，ODM客户包括华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等。

唯捷创芯的原材料主要包括晶圆代工、封测服务、SMD 和基板等。2021H1 公司原材料成 本构成中，晶圆代工占比49.25%，封测服务占比 27.37%，SMD 占比 12.66%，基板占比 10.72%。

唯捷创芯和上游原材料厂商保持了良好稳定的合作关系，公司晶圆代工供应商包括稳懋、格罗方德、台积电、宏捷科技等；封测服务主要供应商包括长电科技、甬矽电子、苏州日月新等；SMD供应商包括广信联、村田等；基板供应商包括珠海越亚、旭德科技等。

1.1.2 十余年发展深耕功率放大器，产品持续更新迭代

唯捷创芯自2010年成立起，产品结构不断迭代，产品性能持续提升。公司业务发展可以拆分为四个阶段：

第一阶段，公司于2012年量产首颗芯片，并于2012-2013年推出符合2G以及3G要求的射频功率放大器模组；

第二阶段，2014-2015年推出符合 4G 要求的射频功率放大器模组；

第三阶段，2016-2018年对射频功率放大器模组性能与功能进行提升与改进；

第四阶段，2019年至今，公司通过早期布局5G系统以及公司前期射频前端相关研究积累，推出支持5G的功率放大器模组，目前公司已成为国内射频前端领域的中坚力量。

1.1.3 股权结构稳定，携手合作伙伴共同成长

唯捷创芯股权结构维持稳定，截至2022年4月26日，公司实际控制人荣秀丽和孙亦军共 控制公司 34.45%表决权，同时联发科、小米、OPPO、VIVO 等优质伙伴均为公司股东，有望助力公司长足发展。

唯捷创芯实际控制人为荣秀丽和孙亦军两位一致行动人，截至2022年4月26日，荣秀丽和孙亦军分别直接持有公司13.31%和2.74%的股权，同时通过天津语捷、天津语腾、北京语越和天津语尚间接控制公司8.45%和9.95%表决权，合计表决权达到34.45%。

除公司实际控制人外，联发科、OPPO、VIVO、稳懋等产业链合作伙伴也都持有唯捷创芯股权，有利于公司供应链和下游客户的稳定，有望助力唯捷创芯的长期发展。

1.2 经营情况全面向好，盈利能力逐年提升

1.2.1 营收和利润率稳步向上，1Q22 实现正利润

唯捷创芯营业收入持续稳定增长，盈利能力稳步提升，2022 年一季度已实现正向利润。

2021 年唯捷创芯实现营收 35.09 亿元，同比增长 93.80%，实现归母净利润-0.68 亿元，同比亏损逐步收窄；1Q22 唯捷创芯实现营收 8.56 亿元，同比增长 1.82%，实现归母净利润 0.37 亿元。

利润率情况来看，1Q22 公司销售毛利率为 29.86%，相比 2021 年提升 2.10pct；销售净利率为4.29%，相比2021年提升6.24pct，自2018年以来持续实现销售净利率提升，2022Q1 已成功实现扭亏，后续盈利能力有望进一步提升。

唯捷创芯主要产品为 PA 模组，近年来随着公司产品结构不断改善，细分产品毛利率持续提升。2021 年公司主要产品中，PA 模组实现收入 33.41 亿元，占比 95.23%，此外公司射频开关、Wi-Fi 射频前端模组、接收端模组在 2021 年分别实现营业收入 0.26 亿元、0.92 亿元和 0.47 亿元。

细分产品毛利率来看，2021H1 公司 PA 模组、射频开关、Wi-Fi 射频前端模组、接收端模组四大产品毛利率分别为26.46%、7.67%、46.22%和29.60%，受益于公司产品集成度的不断提升以及 5G 模组占比的上升，公司主要细分产品 2021 年毛利率相较 2020 年均有提升。

1.2.2 费用率控制良好，持续坚持研发巩固壁垒

唯捷创芯费用率总体维持稳定，2021 年公司管理费用上升的主要原因系股权支付费用增加，随着 2022 年起公司股权支付费用显著下降，1Q22 公司管理费用率为 6.22%，相比 2021 年 下降 7.48pct，助力公司快速实现正利润。

1Q22 唯捷创芯销售费用率为 1.08%，同比下降 0.16pct；管理费用率为 6.22%，同比下降 7.48pct；研发费用率为 14.34%，同比提升 1.03pct；财务费用率为 0.21%，同比下降 0.11pct。

2021 年公司管理费用率较高的主要原因为公司在当年确认了 6.07 亿元股权激励费用。

2022 年起，唯捷创芯股权激励费用有望快速下降，预计 2022-2025 年公司股权激励费用分别为 1.62 亿元、0.71 亿元、0.44 亿元和 0.1 亿元，一季度情况来看，唯捷创芯管理费用率已实现快速下降。预计随着公司股权激励费用的进一步下降，唯捷创芯费用率有望进一步下降，助力公司业绩快速增长。

唯捷创芯重视产品研发，研发人员学历较高，研发人员占比和研发费用率均对标海外一线龙头厂商。2021 年全年唯捷创芯发生研发费用 4.67 亿元，同比增长 112.55%。从公司研发人 员学历构成来看，截至 2021 上半年公司共有研发人员 171 人，占公司总员工人数 67%，公司研发人员中 68 人为研究生学历，占比 40%。

唯捷创芯 2022 年一季度研发费用率为 14.34%，而 2021 年国内外龙头射频前端厂商平均研发费用率为 12.74%，唯捷创芯较全球射频前端龙头厂商平均水平更高的研发费用率说明公司坚持以研发为核心，持续加大研发投入更新产品品类，优化产品性能。

1.3 募投项目分析：补全封测能力，提升研发水平

唯捷创芯此次公开 IPO 共发行 4008 万股公司股票，募集资金净额为 25.03 亿元。

公司计划将募集资金中的 13.08 亿元用于集成电路生产测试项目，6.79 元用于研发中心建设项目，5 亿元用于补充流动资金项目。

从公司募投项目投资节奏来看，集成电路生产测试项目共分 5 年投资，研发中心建设项目共分 2 年投资，预计 5 年投资金额分别为 5.39 亿元、4.69 亿元、2.64 亿元、3.30 亿元和 3.98 亿元。

1）集成电路生产测试项目

该项目实施主体为唯捷精测，计划建设期为 60 个月，项目主要内容为建设芯片测试生产 线。唯捷创芯此前产品测试方案主要为公司自身团队开发测试方案，委托外部代工厂按照公司的测试方案执行测试任务。由于外部测试厂商通常采用通用性的测试设备、测试技术和解决方案，难以针对射频前端芯片的测试方案进行专业化的设计、深入研究和改进。

通过自建测试产线，唯捷创芯采用射频前端的专业化测试设备，同时根据通信技术的变革、不同应用领域对产品的个性化要求等，及时研发新的测试技术、调整公司的测试平台，从而满足公司各类射频前端产品的多样化测试要求，进一步保障公司产品品质及可靠性，维护公司品牌信誉度，同时保障公司测试产能充足。

2）研发中心建设项目

本项目实施主体为唯捷创芯与上海唯捷，项目计划建设期为 24 个月，项目内容主要包括对 研发中心房屋进行装修改造，购置先进的研发设备及研发软件，引进行业专家人才，建设国内一流的研发中心。

该项目的主要研发方向包括：5G 移动终端设备射频前端器件性能升级研发；Wi-Fi 射频前 端模组研发；射频开关研发；通信小基站射频相关产品研发；毫米波射频前端产品研发；医疗/ 车载领域相关产品开发；封装与可靠性研究。（报告来源：远瞻智库）

2 射频前端：国产的机遇，5G 的机遇，模组的机遇

2.1 射频前端行业稳步增长，功率放大器为核心器件

2.1.1 射频前端产品器件梳理

射频主要用于实现无线通讯的两个本质功能，即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送，以及接收无线电磁波信号并将其转化为二进制信号。从结构来看，射频可以拆分为 天线、射频收发芯片、基带和射频前端。

射频前端的功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS 等无线通信功能所必需的核心模块。射频前端可以进一步拆分为天线调谐器 Tuner、天线开关 Switch、滤波器 Filter、功率放大器 PA 和低噪声放大器 LNA。

从功能来看，天线调谐器主要用于实现阻抗匹配，使天线效率最大化；天线开关主要用于实现信号发射与接收的切换，不同信号间的切换；滤波器主要用于保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除；功率放大器主要用于实现发射通道的射频信号放大；低噪声放大器主要用于实现接收通道的射频信号的放大。

2.1.2 射频前端行业稳步增长，PA 和滤波器为最大细分产品

射频前端的下游应用场景较为成熟，主要应用场景包括移动通信终端、Wi-Fi 和通信基站 等，近年来射频前端市场总体维持稳定增长。

据 QY Research 统计，2021 年全球射频前端产业市场空间预计将达到 235.57 亿美元，同比增长 16.53%，预计未来两年行业市场空间仍将维持 15%左右的稳健增长，至 2023 年全球射频前端市场空间有望达到 313.10 亿美元。

从射频前端的细分产品市场空间来看，PA 模组是射频前端最大的下游应用场，预计至 2025 年全球射频前端市场中 PA 模组占比将达到 35.2%。

据 Yole 数据，2019 年全球射频前端细分产品中，PA 模组占比最大，达到 53.76 亿元，至 2025 年 PA 模组市场空间有望达到 89.31 亿美元，6 年 CAGR 增速达到 8.83%；FEM 模组和分立滤波器分别为市场空间第二和第三大的细分产品，预计至 2025 年全球市场空间分别将达到 45.72 亿美元和 42.30 亿美元，6 年 CAGR 增速分别为 10.03 和 2.33%。

滤波器和 PA 是射频前端分立器件中市场空间最大的两大产品。据智研咨询数据，2020 年 全球射频前端分立器件细分市场占比中，滤波器占比 54%，PA 占比 34%，分别排名第一和第二。

2.2 海外龙头依然领先，国内厂商快速追赶

2.2.1 海外龙头占据射频前端绝大部分市场空间

全球射频前端市场份额中，Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 四大巨头占据 80% 以上的市场份额。

据智研咨询数据，2020 年全球射频前端市场中，Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 四大巨头分别以 24%、21%、20%和 20%的市场份额占据前四，CR4 达到 85%。

从细分产品来看，2020 年 SAW 滤波器全球份额最大的三家厂商分别为 Murata、TDK 和太阳诱电；BAW 滤波器全球市场份额最大的三家厂商分别为 Broadcom、Qorvo 和太阳诱电；PA 领域全球市场份额最大的三家厂商分别为 Skyworks、Broadcom 和 Qorvo；LNA 和开关领域全球市场份额最大的三家厂商分别为 Skyworks、卓胜微和 Qorvo。

2.2.2 国内厂商在射频前端领域的布局梳理

当前国内射频前端厂商的能力圈主要聚焦于中低集成度的 4G 射频前端模组产品、5G 射频 前端模组产品和射频前端分立器件。

分产品来看，国内聚焦功率放大器的厂商主要包括唯捷创 芯、慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞微等；国内射频开关厂商主要包括卓胜微、韦尔股份、艾为电子、紫光展锐等；国内滤波器主要厂商包括好达电子、德清华莹、卓胜微、麦捷科技等。

由于国内在小体积、高性能的多工器领域的缺失，目前国内厂商在 4G 高集成度射频前端模组产品如 PAMiD、L-PAMiD 等产品布局和海外厂商仍有差距。

2.3 5G 与模组化是射频前端的两大长期主题

2.3.1 射频前端的 5G 与集成化之路

2G 以来，射频前端模组的集成化和模组化成为了长期以来的主要主题，未来有望进一步维 持。以联发科平台的解决方案为例，4G 时代，射频前端模组化解决方案的主要产品主要为 PAMiD，而分立方案的主要产品则为 MMMB PA 和 TxModule 等。

进入 5G 时代，射频前端根据频段的不同拆分成 Sub-3GHz 频段和 Sub-6GHz 频段。

其中 Sub-3GHz 频段的模组化解决方案发射端产品包括 PAMiD 和 L-PAMiD 等产品，接收端主要为 L-FEM；分立方案与 Phase2 方案类似，在发射端采用 MMMB PA 和 TxModule 等产品，在接 收端采用 L-FEM、LNA Bank 等产品。

5G 时代的 Sub-6GHz 频段由于频段较为分散，带宽更大，可以采用双工器，因此集成化解决方案的难度相对较低，分立方案应用较少，Sub-6GHz 频段的发射端主要采用 L-PAMiF，接收端使用 L-FEM。

目前国内厂商和国外厂商的差距主要在于多工器产品的研发和生产能力。当前除了 PAMiD 和 L-PAMiD 等产品，国内厂商研发的射频前端模组已具备和海外一线龙头对标的能力。

我们认为，随着国内厂商在小体积、大功率、高稳定性的多工器领域拼图的补全，国内厂商有望在射频前端全产业链产品全面对标海外龙头厂商，实现国产化产品的快速追赶。

2.3.2 通信网络制式和集成度影响了射频前端模组的价格

除了提升产品的模组化程度，5G 给射频前端模组带来的另一个重要变化是射频前端器件和 模组用量的提升，以及射频前端模组价值量快速上升。

据 Gartner 数据，5G 手机相较于 4G 手 机，在射频前端的 PA、滤波器、开关及模组产品的数量均有提升，平均单机射频价值量从 4G 手机的 7.2~16.3 美元提升至 32~38.5 美元。

从机型来看，不同频段的手机在低、中、高端机型上，射频前端模组的差距较大。

其中 4G 高端手机的平均射频前端成本达到 18.25 美元，为 4G 低端手机的 20 倍，而 5G 旗舰毫米波机型的射频前端价值量则进一步提升至 45.5 美元，占手机总体价值量比重达到 14.1%。(报告来源：远瞻智库)

我们认为，相同通信网络制式不同等级的射频前端模组的差异主要在于集成度的差异，随着未来射频前端趋向集成化发展，射频前端的价值量和市场空间有望进一步增长。

3 高端产品率先突破，长坡厚雪构筑技术壁垒

3.1 聚焦射频前端，高集成度和5G产品持续放量

3.1.1 以 PA 模组为核心的四大产品品类介绍

唯捷创芯的主要产品包括 PA 模组、射频开关、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组四大产品 品类。

1）PA 模组

PA 模组能够接收射频收发器发出的信号，高、中、低频段的信号分别通过对应的输入通道 进入模组内部；在每一个输入的信号频段，信号功率先由驱动放大器进行前级放大，后由 PA 芯片在更高的功率上利用外部供电电压再次放大，使信号功率达到发射馈送所需的水平，最终通过射频开关分配到指定的频段予以输出。

2）射频开关

射频开关是用于切换射频信号通路的电子开关，引导信号按照预定路径输入或者输出至不同的模块或者天线端口。射频开关应用于射频信号的接收和发射通路中，可减少不同信号之间 的相互干扰，提高信号收发的灵敏度。公司的射频开关涵盖了单刀多掷、多刀多掷等各种模式的产品，用于各类通信设备；且均为射频开关芯片裸片单独封装后的产品，与 PA 模组、Wi-Fi 射频前端模组中集成的射频开关芯片裸片不可相互替代使用。

3）Wi-Fi 射频前端模组

Wi-Fi 射频前端模组移动终端设备通过 Wi-Fi 联网实现无线通讯必不可少的器件。已经实现 Wi-Fi 局域网通信技术下射频前端模组的销售，满足 Wi-Fi 5 和 Wi-Fi 6 两代通信标准，同时集成了 PA、LNA、开关以及控制芯片，以导线键合方式集成为模组，同时可以实现电压和功率检测功能。

4）接收端模组

接收端模组指射频前端的信号接收链路中集成了 LNA、射频开关、滤波器等两种或以上芯 片裸片的模组产品，其主要作用是将天线接收到的微弱射频信号放大，同时尽量减少噪声的引入，从而在移动智能终端上达到更强的接收信号、更好的通话质量和更高的数据传输率。公司于 2021 年上半年开始销售接收端模组产品，包括 LNA Bank 以及 L-FEM 两类。

按照产品集成度进行拆分，唯捷创芯的产品可分为低集成度、中集成度和高及程度产品。

其中低集成度产品主要包括 SMSB、SMMBPA 等，模组内部主要集成 PA 和控制芯片；中集成度产品主要包括 MMMB PA 和 TxModule 等，模组内部主要集成 PA、控制芯片和开关；高集成度产品主要包括 L-PAMiD 和 L-PAMiF 等，模组内部主要集成集成 PA、控制芯片、开关、 LNA、滤波器、多工器等器件。

3.1.2 集成化程度不断提升，5G 产品快速突破

唯捷创芯高集成度产品不断突破，L-PAMiF 已实现批量销售，L-PAMiD 正在客户验证过程中。唯捷创芯始终坚持集成化和模组化的产品研发思路，逐步实现射频前端模组产品集成度 的提升。2020 年唯捷创芯的 L-PAMiF 产品已实现小规模销售，2021 年实现批量销售。目前公司的 L-PAMiD 也已在客户端进行认证，后续有望实现批量出货。

2021H1 唯捷创芯高集成度产 品比重快速提升，达到 6.73%，而低集成度产品已基本退出公司产品线。公司的射频前端产品的毛利率和集成度呈现显著的正向关系，2021H1 唯捷高集成度、中集成度和低集成度产品的毛利率分别为 59.30%、24.09%和 53.81%，相比 2020 年总体呈现提升的态势。

从通信网络制式来看，唯捷创芯 5G 产品比重不断提升，2G 和 3G 产品占比逐步下降。

2021H1 唯捷创芯 5G 和 4G 产品销售额分别为 4.37 亿元和 12.18 亿元，其中 5G 占比达到 26.42%，相比 2020 年进一步提升 15.80pct。

从毛利率水平来看，2021H1 唯捷创芯 5G 和 4G 产品的毛利率分别为 40.10%和 21.55%，相比 2020 年分别提升 8.93%和 5.02%。

我们认为，高集成度产品和 5G 产品比重的不断提升将成为唯捷创芯后续发展的重要方向，集成度的上升和 5G 产品比重的上升有助于唯捷创芯营收规模和盈利能力的进一步提升。

3.2 核心技术构筑壁垒，在研项目打开成长空间

唯捷创芯起家于功率放大器，在功率放大器的技术积累给公司带来了较大的行业壁垒，同时公司也在积极布局射频前端行业的其他主要技术。

唯捷创芯的核心技术包括：

1）高功率，抗负载变化的平衡式功率放大技术；2）改善射频功率放大器线性度技术；3）芯片复用及可变编码技术；4）具有功率检测反馈的功率放大技术；5）功率放大器的模式切换技术；6）低温漂振荡电路技术；7）提高射频开关性能的设计和布图技术；8）宽耐压线性稳压器技术；9）低噪放中的谐波抑制技术；10）射频模组的测试夹具和测试方案。

唯捷创芯在研项目丰富，主要在研产品聚焦于 5G 和高集成度产品，同时亦向难度较高的 L-PAMiD 产品不断突破。

1）5G 产品公司在研的 5G 产品包括 5G MMMB PA 模组、支持 5G 单频 L-PAMiF 模组和支持 5G 双频 L-PAMiF 模组，其中 L-PAMiF 模组均已实现第一代的量产和销售，当前正在开发第二代产品。

2）高集成度产品公司高集成度产品涵盖 L-PAMiF 和 L-PAMiD 产品，L-PAMiD 产品难度相对较高，目前公司该产品在低中高频均有布局，当前产品在低频领域已进入工程样品阶段，在中高频领域仍在设计开发过程中。

4 盈利预测与估值

4.1 业务拆分与盈利预测

当前全球射频前端呈现两大趋势：

1）移动终端5G占比不断提升。

据Counterpoint Research数据显示，2022年1月，全球5G智能手机的销量占比达到51%。一方面，5G手机的频段相较4G属于新增频段，国内外厂商的技术实力较为接近，5G的渗透给了国内射频前端厂商追赶海外巨头良好的窗口期；另一方面，由于5G射频前端模组具有更高的价格和利润率，随着5G手机的渗透率不断提升，射频前端厂商的产品结构和综合毛利率均有望得到改善。

2）射频前端模组集成化程度不断上升，对小体积器件的研发要求和模组厂商封装能力的要 求持续加强。

当前国内厂商主要集中在分立器件或中低集成度的射频前端产品领域，在高集成度领域的产品占比仍然较低，随着后续国内滤波器和多工器产品性能的持续追赶，国内厂商有望在高集成度产品领域实现突破。同时全球射频前端模组产品集成度的提升也使得射频前端产品的价 值量较低集成度产品进一步提升，有助于行业内厂商实现业绩的稳健增长。

唯捷创芯是国产射频前端PA模组龙头厂商，作为厂商追赶海外巨头的领先者，公司有望长期 受益于行业5G化和集成化的发展趋势，实现业绩的快速增长。

我们认为，拆分产品来看，公司长期发展或呈现以下几方面特征：

1）以PA模组为核心，产品品类逐步丰富化。

唯捷创芯起家于功率放大器，公司一方面不断丰富PA模组产品线，另一方面也在逐步向射频开关、Wi-Fi射频前端和接收端模组产品延伸，产品品类的丰富将有助于公司业绩的长期成长和行业天花板的打开。

2）5G和高集成度产品占比不断提升，产品结构高端化。

2021年上半年，唯捷创芯的5G产品占比达到26.42%；高集成度产品占比达到6.73%，相比2020年均有显著的提升。当前公司在 5G产品和高集成度产品持续加快研发进展，在研项目丰富，L-PAMiF产品已进入第二代产品开发阶段，L-PAMiD产品也已经向客户送样。唯捷创芯在高端产品领域进展领先国内同行，有望充分享受高端产品行业竞争格局更优的红利，实现业绩稳步增长。

3）盈利能力逐步改善，综合毛利率稳健提升。

受益于唯捷创芯高集成度和5G产品占比的持续提升，公司自2018年以来盈利能力持续提升，考虑到后续公司高端产品逐步送样通过客户测试，营收占比逐步上升，同时高端产品具备更优的毛利率水平，公司综合毛利率有望逐步攀升。

期间费用率及其他：

2022年起公司股权支付费用显著下降，管理费用率和研发费用率均有下滑趋势，考虑到公司持续加大在高集成度和5G产品领域持续加大研发投入，预计研发费用率较为稳定。考虑到公司营业收入稳健增长，毛利率逐步改善，费用率有所下降，我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为5.11/7.09/9.02亿元，同比增速分别为846.5%/38.7%/27.3%。

4.2 估值分析

我们选用卓胜微、博通集成、乐鑫科技、韦尔股份和艾为电子作为公司可比上市公司进行分 析，2022-2024年唯捷创芯可比公司PE均值分别为31/23/17倍，与唯捷创芯相近。考虑到射频前端发射领域壁垒更高，空间更大，唯捷创芯是国内发射端关键产品PA的龙头厂商，公司未来有望保持良好发展态势。

我们看好唯捷创芯在射频前端模组和功率放大器产品的技术优势。预计公司2022-2024年归 母净利分别为5.11/7.09/9.02亿元，EPS为1.28/1.77/2.25元，对应PE分别为36/26/20倍。考虑当前高端射频前端领域国产厂商仍有较大替代空间，唯捷创芯作为以PA为核心的射频前端模组龙头供应商有望率先受益。

5 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。国内射频前端行业在2010年后有较多厂商布局，其中卓胜微、慧 智微、麦捷科技等同业竞争厂商均取得了一定的突破。当前国内射频前端厂商逐步从自身聚焦的赛道往其他赛道进行拓展，例如卓胜微正在从射频接收端向发射端进行布局。如果未来射频前端，尤其是PA模组领域市场竞争格局恶化，厂商为了获取市场份额出现价格战等场景，则会对公司业绩造成不利影响。

2）下游需求放缓的风险。射频前端的主要下游应用场景为手机等移动终端，当前全球经济 放缓，手机等消费业务需求出现放缓的迹象，如果全球手机等移动终端的出货量出现较大的下滑，则可能影响公司的下游需求，从而影响公司的营业收入水平。

3）供应链价格上涨的风险。当前全球缺芯现象仍然维持，唯捷创芯是Fabless公司，晶圆代 工业务委托外部厂商进行，如果2022年全球射频前端如GaAs等晶圆代工价格再次出现上涨，而公司的成本上行无法向下游传导，则会对公司的毛利率和净利率产生不利影响。

4）募投项目不及预期的风险。唯捷创芯此次IPO募集资金主要用于集成电路生产测试项目 和研发中心建设项目，如果项目进展不及预期，或项目建成后对公司经营产生的实际影响不及预期，可能会对公司未来的成长性产生不利影响。

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蜂窝芯片新星冉冉升起，翱捷科技：非蜂窝物联网芯片协同发展

1 全制式蜂窝基带设计稀缺标的，5G 基带芯片助力腾飞

1.1 六年收购整合实现跨越发展，获多家著名资本青睐

历时六年收购整合实现跨越式发展，公司已是具备全制式蜂窝基带设计能力的企业。公司成立于2015年，2022年在上交所上市。公司成立以来，凭借强大的整合能力，快速实现了包括 2-5G蜂窝基带芯片设计在内的多项技术突破。

蜂窝技术方面：2015年公司收购 Avenue Capital 及其子公司 Alphean，获取了 CDMA(2G)、WCDMA(3G)和 LTE(4G)技术。2016年，公司收购江苏智多芯，整合了 GSM(2G)、TD-CDMA(3G)技术和其核心研发团队。2017年，公司收购了全球顶尖半导体公司 Marvell 的移动通信业务，获取了完整的2G-4G的通信技术，在此前的通信技术上实现了替换升级。至此，公司已掌握了成熟的2G-4G全制式蜂窝芯片设计技术，并通过自主研发掌握了5G全制式蜂窝基带芯片的设计能力，实现蜂窝技术的全面突破。

人工智能技术方面：2019年公司通过收购智擎信息获取了人工智能相关技术，为公司手机芯片业务的发展打下基础。

获多家知名资本青睐，公司实际控制权稳定。

公司自成立以来，已获包括阿里、小米、高瓴、红杉等著名风投资本在内的多轮融资。截至 2022年第一季度，公司实控人戴保家直接持有公司 8.4%的股份，其余前五大股东分别是阿里巴巴、宁波捷芯、深圳国资委参股的万容红土基金和上海浦东新区国资委控股的新星纽士达等。此外，阿里网络、万容红土、新星纽士达、义乌和谐、深创投出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，公司控制权稳定，利于公司长期发展。

公司管理层无线通信经验深湛，实控人从业超三十年亲历行业演进。

公司创始人、实控人戴保家拥有佐治亚理工学院电气工程学专业和芝加哥大学工商管理专业双硕士学位，1990年担任美国 UMAX技术公司总经理，2001年创立硅谷线性功率放大器开发商 USI公司，2004年创立中国 IC 设计公司锐迪科（目前已经被合并为紫光展锐），一举打破欧美日本在射频和蓝牙集成电路领域的垄断局面。公司实控人亲历通信行业从 2G 到 5G 的技术更迭，作为公司的总舵手，能够为公司指引正确的战略方向。

1.2 无线通信芯片设计领域新锐，产品迭代切入龙头厂商

立足全制式蜂窝及 IoT无线通信芯片，SoC 芯片设计能力已获得行业认可。公司主营业务可以分为芯片产品、芯片定制业务以及半导体 IP 授权服务，其中芯片产品占总营收的90.8%。公司现有芯片产品包括蜂窝基带芯片（基带通信芯片、移动智能终端芯片）以及非蜂窝物联网芯片（LoRa 芯片、WiFi 芯片、全球导航定位芯片、蓝牙芯片）。此外，公司新研发的5G 基带芯片在 2022 年初量产，首款人工智能 IPC 芯片也已完成工程流片，芯片业务快速发展。同时，公司 SoC 芯片设计和 IP 授权服务已经被包括登临科技、OPPO、小米等多家不同领域的头部公司选定，综合技术实力已获行业认可。

采用 Fabless模式，专注芯片设计。

公司的主要成本的来源为晶圆和封装测试服务，晶圆和封装测试的代工服务主要委托联华电子、台积电、日月光集团、甬矽电子、华邦电子和锦荣科技进行。

公司主要客户为下游通信模组厂商。

公司通过经销和直销模式销售产品，2021H1 前五大客户中，唯时信、文晔科技、航芯信息、曜佳信息为公司的经销商，其终端客户包括移远通信、日海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商。同时，公司还进入了国家电网、美的集团、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link 等国内外知名品牌的供应链体系，与客户 S、OPPO、小米等 AI 或手机厂商有芯片定制或 IP 授权业务。

定位智能手机基带芯片和物联网芯片两大市场，保持高速产品演进。

公司定位于两大目标市场，在成立仅 6 年后就实现了多款通信芯片的商业化，形成了技术研发-产业化-技术再研发的良性循环。公司已量产超过 30 颗商用芯片，其中基带芯片产品销量累计超过 8000 万套，非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过 4000 万颗。

未来公司完成 5G 芯片、WiFi6 芯片和智能手机芯片研发后，能够形成更加完整的产品体系，以实现长期高速成长。

1.3 营收规模高速增长，募资加速先进技术研发

三年营收复合增速达 164.7%，业绩扭亏指日可待。2018-2021 年公司营收分别为 1.2 亿/4 亿/10.8 亿/21.4 亿元，2018 年-2021 年 3 年复合增速达 164.7%；同期实现归母净利润 -5.4 亿/-5.8 亿/-23.3 亿/-5.9 亿元。公司芯片产品快速放量，2021 年营收同比增长 98%，亏损的主要原因是通信基带芯片行业是典型的高研发投入行业，需要持续的巨额研发投入。此外，公司在 2020 年第三季度实施股权激励计提了大额的股份支付费用，也削弱了公司的盈利水平。

战略考量降低毛利，未来具备攀升的空间。

2021 年，公司毛利率和净利率分别为 27.1% 和-27.6%，公司采取市占率优先战略，突破同行业成熟企业的市场垄断，因此前期毛利率水平不高。但在公司产品快速迭代和行业认可度不断提升后，定价能力逐步增强，毛利率逐步爬升，2021 年毛利率已同比提升 3.2pp。费用方面，公司 2021 综合费用率为 4.6%，同比下降 1.9pp，严格的费用管理机制成效卓越。

依靠研发实现技术赶超，研发人员占比超 90%。

2018-2021 年公司研发费用（2020 年扣除股份支付费用 13.6 亿元）分别为 5.2 亿元/6 亿元/7.5 亿元/7.3 亿元，期间研发费用率分别为 454.5%/150%/69.4%/50.9%。2021 年公司研发人员达 914 人，占全部人员比重达 89%，拥有硕士以上学位的员工占比超 65%。公司研发团队主要成员均具有多年的无线通信从业经验，曾推出过用于“小灵通”的手机终端芯片组，实力强劲的研发团队让公司实现快速产品迭代，实现技术赶超。

募资发展通信芯片、人工智能芯片以及高精度导航方案，有望实现快速突破。公司 IPO 募集 23.8 亿元人民币，用于包括 5G 芯片、WiFi6 芯片、IPC 芯片和高精度导航方案等项目的研发建设。项目完成后，公司将拥有 2G-5G 成熟的商用基带芯片和全场景的非蜂窝无线通信芯片的设计生产能力，极大增强公司综合竞争力和行业地位。（报告来源：远瞻智库）

2 中国已是全球蜂窝模组最大市场，国产替代带来更多通信芯片市场机会

2.1 5G+AIoT 催生海量连接数，蜂窝/非蜂窝无线通信需求广阔

万物互联带来海量连接数，蜂窝及非蜂窝通信需求广阔。据 IoTAnalytics，全球物联网设备联网数量有望在 2025 年达到 271 亿，较 20 年共新增 158 亿台连接设备，年新增设备数复合增速达 33%。其中，得益于 LTE-Cat1 对于 2G/3G 设备的替换进程加速，2021 年上半年 4G LTE 连接数同比增长 25%，推动蜂窝物联网设备连接总量到达 20 亿台，非蜂窝物联网连接也受 WiFi6 和 LPWA 等新技术推动保持快速增长。

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无线通信协议百家争鸣，能够覆盖所有物联网通信场景，已成为物联网连接的主要方式。

无线通信主要可以分为蜂窝网络和非蜂窝网络两大类别，不同通信协议具有不同的通信距离 和传输速度，能够匹配几乎所有物联网通信场景的差异化通信需求。相较于有线网络，无线 通信模组安装便捷，在灵活性和低成本方面具备优势，已成为物联网连接的最主要方式。

蜂窝通信方面，随着终端物联设备对高速网络需求的提升和蜂窝模组价格的下降，2G/3G 的数据业务将逐步迁移到 4G/5G 网络。

全球基带芯片市场规模在 2020 年达到 266 亿美元，预计增长态势将会持续到 2022 年，其中物联网蜂窝模组出货量在 2023 年预计将超过 12 亿件，未来 5 年复合增速达 28.7%。

非蜂窝无线通信方面，非蜂窝无线通信包含了多种通信协议，能够灵活匹配不同速率和不同传输距离需求。据 IDC 统计，适用于高速通信场景的 WiFi 及蓝牙芯片在 2022 年预计全球出货量将达到 49 亿/53 亿片。此外，适用于低速率通信的 LoRa 终端芯片 2023 年出货量将达到 1.2 亿片，采用 Zigbee 标准的芯片组在 2024 年出货量将达到 10 亿片，其累计销量将达到 38 亿片。

下游众多场景将新增大量联网需求，刺激无线通信芯片市场规模进一步扩大。

具体来看，包括手机、移动智能设备，车联网，智能家居，智能支付、共享经济，智慧城市等应用场景对通信芯片存在大量新增需求。

（1）手机及可穿戴设备

手机和智能可穿戴设备是无线通信芯片应用的最重要场景。受益于通信技术和手机零部件不断升级带来的换机潮，全球智能手机出货量预计在2025年升至16亿部，其中5G手机将占七成份额。可穿戴设备方面，IDC 和 Gartner 预计2024年全球可穿戴设备出货量将达到约6.3 亿台，其中智能手表、智能手环、智能耳机出货量将分别达到1.6亿台/7440万件/4亿台。

（2）移动智能设备

远程办公、远程教育、远程医疗等提升了消费电子加装蜂窝模组的需求。过去平板电脑、笔记本电脑等产品主要通过 WiFi 方案接入互联网，未来随着远程办公的推行，消费电子接入蜂窝网络的需求将逐渐升高，一台机器附带多个互联网接入方案将会成为主流。据 Strategy Analytics，2025 年全球蜂窝笔记本出货量将达 1430 万台，5G 上网本占比最大。

（3）车联网

车联网是物联网重要增长点，对高速稳定的无线连接有大量需求。随着网联汽车渗透率不断提升，对于蜂窝模组的需求也不断扩大。目前车载通信模组主要是 4G 模组，未来将升级为 LTE-V2X/5G-V2X模组。通常，T-Box、车机、智能后视镜等单个车载网联设备分别对应一个通信模组，因此一台汽车可能对应多个通信模组，车载蜂窝模组市场前景广阔。

（4）智能家居

智能家居是近场无线通信的首要应用场景。应用在智能家居中的通信方式包含了WiFi、LoRa、Zigbee、蓝牙在内的大部分无线通信协议，未来在单台设备上搭载支持多个通信协议的芯片将成为主流。据 IDC，2025年智能家居总出货量将达14亿台，其中基于 WiFi 的智能家居设备（如家庭安保、智能音箱、智能电视等）贡献了主要的增长，据 Counterpoint 预计，此类智能家居将在2020-2025年实现21%的复合增速。

（5）智能支付及共享经济

POS 机为了保证安全性，一般通过蜂窝数据接入网络，随着数字经济转型加快，全球联网 POS 机市场将保持增长趋势，2020年全球 POS 机出货量达1.4亿台。

共享经济方面，共享单车、共享充电宝等设备逐步升级使用 4G 模组入网，哈啰单车已在其共享两轮出行服务中应用 4G Cat 1 通讯网络，预计未来 4G 等蜂窝模组在共享设备中的渗透率将持续提升。

（6）智慧城市

我国已进入智慧城市的爆发式增长期，中国智慧城市工作委员会预测到 2022 年我国智慧城市市场规模将达到 25 万亿元。智慧城市建设包括智慧公交、智慧便民服务、智能化基础设施和智能表计等，均需要安装通信模块以进行统一管理和大数据收集。其中，以智能表计为例，在国家电网等部门的大力推动下，2021 年我国智能电表、智能燃气表、智能水表的渗透率分别达到了 90%/50%/30%。

2.2 国产替代打开市场增量空间，国内通信芯片厂商具备区位优势

手机基带芯片具备极高的进入壁垒，市场处于寡头垄断格局。随着蜂窝通信技术的演进，一款能被广泛应用的基带芯片需要同时支持多个制式，如 4G 芯片需要同时支持 2G-3G，加大了基带芯片厂商的研发难度，也导致了不断有知名厂商放弃基带业务。

同时，手机基带芯片的性能直接决定了手机的使用体验，因此手机厂商对于基带芯片供应商的选择非常严格，较高的供应粘性也进一步加剧了基带市场的寡头垄断格局。目前主要基带芯片厂商为高通、海思和联发科，前三大厂商已经占据了基带总体市场八成的份额。

物联网无线通信芯片领域中国厂商份额取得突破，带动产业中移。2021年第四季度，蜂窝物联网芯片前三大芯片供应商分别为高通、紫光展锐和翱捷科技。非蜂窝物联网芯片方面，台系和外资厂商占据头部位置，前三大 WiFi 芯片供应商分别为 Marvell、高通和 Cypress。 相对于手机基带芯片，物联网通信芯片的进入壁垒有稍许降低，中国芯片供应商依靠性能和 价格优势有望打破现有市场格局，进而带动国内通信芯片整体发展。

中国手机和模组厂商全球所占份额过半，国内通信芯片供应商具备区位优势。经过多年的发展，中国的智能手机厂商在全球的市场范围不断扩大，以华为、小米、OPPO、VIVO 等厂商为代表的中国厂商在全球智能机市场份额不断提高。据 Counterpoint，2021 年中国主要手机厂商小米、VIVO 和 OPPO 在全球智能手机总出货量中共占据 33.1%的市场份额，较 2019 年同期提升了 9pp。

通信模组方面，中国已成为蜂窝通信模组全球最大的市场。2021年第四季度，全球蜂窝模组厂商中，包括移远通信、广和通、日海智能、美格智能在内的中国企业合计占有全球超过 44%的份额。企业无线局域网方面，华为和新华三的企业无线局域网营收同比增长了 37%/56%，使公司在全球企业 WLAN 市场的占比分别提升到了 7.8%/5.8%。

下游厂商份额的提升将为中国通信芯片市场带来广阔空间，进而带动国内通信芯片厂商的发展。本土通信芯片厂商具备区位优势、价格优势和服务优势，有望一步步打入下游知名厂商供应链，逐步蚕食国外厂商份额。

同时，国际贸易摩擦迫使模组厂商寻求国产替代芯片，国产通信芯片加速份额扩张。

国际贸易摩擦不断，部分国家通过贸易保护的手段，试图制约中国半导体产业链的发展，这给芯片自给率较低的厂商敲响了警钟，国内通信模组厂商也开始加大原材料国产替代比例，以降低可能的风险。

通信芯片制程要求相对较低，国内厂商能够提供部分的替代芯片，如华为海思、紫光展锐、翱捷科技的部分芯片实力已经可以和德州仪器和高通等公司抗衡，行业内具备专业和高效本土化服务优势的领先企业将进一步赢得更多市场机会。

政策春风已来，我国集成电路行业具备良好的外部环境，国内芯片厂商生机盎然。国家通过税务、资金、人才等方面的优惠，大力扶持对芯片、操作系统、人工智能等领域发展。良好的政策环境利好国内芯片厂商的研发进程，加速技术赶超，有望在集成电路行业实现突围。

国产替代、本土市场扩大和政策环境三大利好共振，中国通信芯片厂商迎来发展机遇。国内通信芯片厂商把握国产替代和市场扩大机遇，有望打破现有市场格局，同时借助政策利好快速发展先进技术，实现发展的正向循环。（报告来源：远瞻智库）

3 蜂窝芯片新星冉冉升起，非蜂窝物联网芯片协同发展

3.1 蜂窝芯片：强大技术实力攀登基带顶峰，计划挺进智能手机芯片领域

公司拥有 2G-5G 全制式蜂窝芯片和非蜂窝物联网芯片的设计能力，同时具备 IP 授权和超大型高速 SoC 设计能力。公司具备强大技术实力，是国内唯三的拥有全制式蜂窝基带芯片和物联网通信芯片设计能力的厂商。

公司的蜂窝芯片、超大规模 SoC 芯片和高性能 AI 图形处理芯片设计技术已经达到了行业先进水平，在仅成立六年后公司就完成了相关核心技术的跨越式追赶，可见公司具备强大的技术基因和深厚的通信底蕴。

蜂窝基带芯片快速迭代，5G基带于 2022 年初量产。公司蜂窝基带芯片分为两大系列：基带通信芯片和移动智能终端芯片。基带通信芯片方面，公司已经实现了 2G-4G 基带芯片的商业化，目前已推出第三代蜂窝基带产品，同时首款 5G 基带芯片已回片，于今年年初量产。移动智能终端芯片方面，公司相关芯片已被用于功能手机和智能手环中，未来有望在智能手机领域打开市场。

产品技术对标龙头，已具备替代实力。公司在多网络制式芯片设计领域具备多项成熟关键技术，包括多模数字信号处理技术、高效成熟的 GSM/WCDMA/TD-LTE/FDD LTE 多模协议栈技术、芯片系统架构设计和 5G 芯片设计等技术，使公司在蜂窝通信芯片领域的芯片产品能够对标行业龙头的相关产品，已经具备国产替代的实力。

（1）基带通信芯片关键参数比较

公司下游客户移远通信的部分主要的 4G 产品采用了高通 9X07 平台，因此高通 9X07 与公司 Cat 4 产品具有可比性。公司芯片具有更小的晶粒面积，在蜂窝物联网领域具有一定优势。并且公司 ASR1083 芯片在全球首次将 LTE Cat 4 产品中独立的射频与基带两颗芯片集成到单颗芯片上，晶粒面积仍小于竞品基带芯片，而且功耗更低，在市场上更具竞争优势。 公司基带通信产品在性能与国际领先厂商高通的同领域产品不存在重大差异，已可在 4G 领域完成对境外领先厂商产品的替代。

（2）移动智能终端芯片参数比较

公司的 ASR 3601 芯片与紫光展锐的 UIS8910FF 产品推出时间基本相同，且高通 MDM 9207 系列速率标准为 LTE Cat1，因此选取高通的 MDM 9207-1、紫光展锐的 UIS8910FF 进行比较具备合理性。公司产品与国际领先厂商在相同领域的产品相比在集成度上具备比较优势，与国内知名厂商相比在封装尺寸上具有比较优势。

国外厂商虽较早推出 LTE Cat1 芯片，但由于采用的是与 Cat4 方案相同芯片平台，成本较高，导致 LTE Cat1 芯片应用发展缓慢。公司的产品在上述优势的支持下，已经实现了国产替代，为国内物联网巨大的潜在市场提供发展动力。

把握国产替代机遇，采取市占率优先战略扩大份额。国际贸易摩擦令国内市场对芯片供应的自主可控提出了迫切需求。公司把握市场机遇，连续四年下调产品价格，通过有竞争力的价格打开市场，未来在市场份额稳固后，公司议价能力将得到提升。公司推出的第一代基带通信芯片在 2021 年上半年价格已实现小幅提升，带动公司毛利率在 2021 年第三季度回升到 24.5%，公司盈利能力具有较大上升空间。

市占率优先战略取得卓越成效，凭借优异性价比打入龙头模组公司供应链。公司凭借优异的产品性能和具有竞争力的价格，陆续成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG 等国内外主流模组厂商的重要供应商，并进入了国家电网、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link 等国内外知名品牌企业的供应链体系。基带芯片客户粘性较强，在打入国际巨头长期主导的市场之后，能够长期获取稳定订单，帮助公司进一步扩大市场。

移动终端芯片已应用于功能机和可穿戴设备，5G 基带量产后有望打入智能机市场。公司移动智能终端芯片在基带通信芯片的基础上加入了多媒体功能，可外接显示、相机等多媒体功能，能够应用于手机等智能移动设备。2018 年，公司已成功推出首款应用于智能手机芯片的 8 核 4G 产品 ASR 8751C，并成功通过中国移动入库测试。

目前，公司的移动智能终端芯片主要销售给信位通讯、360 等用以功能手机和智能可穿戴设备的生产。公司计划在 5G 基带芯片成功商业化后，开发推出支持 5G 的智能手机芯片产品以打开智能手机市场。同时，公司在 IP 授权业务上积极与小米、OPPO 开展合作，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好条件。

获得行业认可后，市占率将进一步提升。根据 Strategy Analytics 的数据，2020 年全球基带芯片总市场金额约为 266 亿美元，按照此市场数据计算，公司 2020 年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片市场的份额为 0.5%，市场份额占比较小。主要系公司成立时间较短，行业认可度有待进一步提升，随着产品性能不断得到验证，公司蜂窝基带产品有望进一步放量。

3.2 非蜂窝芯片：国内首家大批量出货美的的 WiFi 供应商

非蜂窝物联网芯片布局完善，全面覆盖物联网应用场景。在非蜂窝无线通信领域，公司不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能物联网芯片，也有基于北斗导航(BDS)/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用场景。

非蜂窝芯片技术具备领先优势，市场份额有望提升。在全面进入 5G 时代的背景下，非蜂窝物联网芯片的市场竞争逐渐白热化，物联网设备制造厂商对于非蜂窝物联网芯片产品的功耗、通信能力、集成度等指标的要求也随之不断提高。公司通过不断技术迭代，已经实现了对头部企业的技术追赶，有望获取更多市场份额。

（1）高集成度 WiFi 芯片关键参数比较

公司 WiFi 产品与 ESP8266 系列、ESP32-S2 均为单 WiFi 产品，因此具备进行比较的合理性。与竞品相比，由于公司芯片内部集成了电源管理电路，使得芯片可以支持更宽的工作电压范围，在扩大了芯片应用场景的同时减少了外围需要的元器件个数，有利于客户降低设计难度，具备市场竞争力。可以看出，公司 WiFi 芯片产品在部分性能指标上与竞品相比存在比较优势，具备市场竞争力。

（2）低功耗 LoRa 系统芯片关键参数比较

台湾群登科技的 S76S 与公司 ASR6501 系列同为集成 MCU 的 LoRa 产品，S62F 与公司 ASR6500SHT 同为不集成 MCU 的射频收发模组，均具有可比性。与竞品相比，公司产品在适配电压范围、支持的工作频段、最大输出功率、输入灵敏度、封装尺寸等方面均优于竞品。公司产品拥有更好的无线通信能力和低功耗能力，同时更宽的适配电压范围和更小的封装可以降低客户的设计难度，极大提升了公司产品的市场竞争力。

公司 LoRa 产品在部分关键指标上优于竞品，另外，公司新一代低功耗 LoRa SoC 芯 片将 MCU和射频 IP集成到单颗晶粒上，将进一步提升公司低功耗 LoRa产品的市场竞争力。

（3）全球导航定位芯片关键参数比较

公司的 ASR 5301 与泰斗微电子的 TD1030 以及和芯星通科技的 UC6226 均系未集成 MCU 的针对车载导航、车载监控、智能可穿戴、物联网等领域开发的低功耗导航定位芯片，具有可比性。与竞品相比，公司产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏 度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标均优于竞品。更丰富的工作模式和频段，以及更优的定位导航基本性能，使得公司产品拥有更广阔的应用市场和更好的终端客户体验。

在成功研发 ASR5301 全球定位导航芯片并获得全套相关定位技术的背景下，公司已具备设计、研发优质定位芯片产品的成熟技术能力。

物联网芯片产品技术实力过硬，已进入白电龙头美的集团供应链，并实现规模销售。公司在物联网领域的产品已与竞品不存在重大差异，且部分指标领先于竞品，因此销售规模得以不断扩大。2019 年，公司的 WiFi 产品通过了国内白电龙头企业美的集团的严格测试，并已向美的集团实现大规模销售。

WiFi6 和高精度导航产品即将落地，未来放量可期。

公司 WiFi 产品批量出货白电龙头美的后，行业认可度将获得极大提高。同时，公司本次募集资金投入 WiFi6 项目和多场域下高精度导航定位整体解决方案的研发，在相关产品落地后，公司产品体系将进一步完善。

3.3 芯片定制与 IP 授权：芯片定制业务覆盖国家电网等头部客户， IP 授权牵手 OPPO、小米

公司在超大规模高速 SoC芯片定制和半导体 IP 授权服务领域也取得了长足的发展。在超大规模芯片设计领域，公司的超大规模数模混合芯片设计技术从电源管理、功耗监控、高性能封装和高可靠性测试等四个方面逐步攻克了设计难题，并已在先进制程上得到实施。

公司为客户定制的超大规模芯片已量产，在单颗芯片上晶体管数量达到了 177 亿（华为麒麟 990 旗舰手机芯片晶体管数量为 103 亿）。同时，公司在芯片研发过程中积累了大量 IP，能够在 IP 授权业务上与知名厂商达成合作，提高行业认可度。

芯片定制方面，公司已为国家电网等头部客户提供芯片定制服务。

公司成熟的大型芯片设计能力得到诸多行业头部客户的认可，公司已为国家电网控制的智芯微及存储厂商深圳大普微电子科技有限公司提供了芯片定制服务。

多元化发展 AI 芯片定制业务，相关定制芯片已量产。公司是国内少数已经具备在“云侧”、“端侧”同时布局的 AI 芯片设计公司。在云侧，凭借先进工艺下超大规模高速 SoC 芯片的设计能力，为客户定制大型 AI 芯片并成功量产。

在端侧，公司整合了已有的自研 ISP 和端侧 AI 芯片架构技术，启动了首款智能 IPC 芯片项目。公司已为全球领先的人工智能平台客户 S、登临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智 能技术企业提供芯片定制服务，首款智能 IPC 芯片项目已完成工程流片，并已送样海康威视。其中，公司为客户 S 定制的超大规模芯片已量产（客户 S 为公司第一大股东阿里网络的间接股东 Taobao China Holding Limited 的参股公司）。

IP 授权业务方面，公司储备了大量的自研 IP，已与国内知名手机厂商 OPPO、小米达成合作。公司已与国内知名手机厂商 OPPO 和小米就 ISP 授权达成合作，通过 IP 授权业务，公司实现了自研 IP 的成果转化，同时与知名手机厂商建立了互信基础，为双方未来在智能手机基带芯片方面的合作创造了良好条件。

未来，除了多媒体 IP 授权，公司在蜂窝芯片上积累的其他 IP 技术，如射频技术和高速接口等，也将实现 IP 授权收入。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司采取市占率优先战略，把握国产替代机遇，快速扩大市场份额，且 5G 基带芯片量产后能够带来新一轮业绩增长。预计公司芯片产品2022-2024年销量增速分别为 66.5%、54.5%和 30%，对应毛利率为 27.6%、29.7%和 29.7%。

假设 2：公司芯片定制业务拥有良好客户资源，是国内少数已经具备在“云侧”、“端侧”同时布局的 AI 芯片设计公司，未来将保持稳定增长。预计公司芯片定制业务2022-2024年收入增速均为 30%，对应毛利率均保持为 30%。

假设 3：公司 IP 授权服务已与国内 3 家智能手机厂商达成合作，未来有望拓展智能手机市场。预计公司 IP 授权服务2022-2024年收入增速分别均为 50%，对应毛利率均保持在 96%。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

由于公司所处芯片设计行业需要大量研发投入，且公司处于发展早期，尚未实现盈利，因此适用 PS 市销率法进行估值。

我们选取芯片设计行业中的七家主流公司，2022年七家公司平均 PS 为 14 倍，结合公司未来成长性，我们给予公司2022年 14 倍 PS，目标价108.5元。

5 风险提示

新冠疫情反复、国际贸易摩擦超出预期、技术开发不及预期、市场竞争加剧等风险。

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