功率预测硬技术领跑行业，国能日新：电力交易辅助决策大有可为

1.国能日新：新能源发电功率预测隐形冠军

1.1.深耕电力信息化领域，核心团队行业积淀深厚

国能日新是新能源发电功率预测市场的领跑者。

公司成立于2008年，2022年4月登陆创业板上市，设立初期主要从事应用于火力发电厂锅炉设备等相关节能系统及控制台的研发、生产和销售，而后随着市场的变化逐步调整业务方向，于2011年开始专注新能源产业相关信息化软件的研发。

深耕电力信息化行业十余年，公司以新能源发电功率预测产品为核心，陆续推出电网新能源管理系统、快速频率响应系统、电力交易辅助决策系统等新产品，不断扩充产品线以增强市场竞争力。

公司实控人持股比例高，设立员工持股平台以调动员工积极性。公司的控股股东、实际控制人雍正持有本公司1.9万股股份，占总股本26.83%。除董事长雍正先生外，丁江伟先生、周永先生等股东亦担任公司高管，因此公司实际经营决策权掌握在大股东手中，保证了公司的运营效率。此外，公司为增强凝聚力专门设立了厚源广汇作为员工持股平台实施股权激励，提高员工工作积极性和研发效率。

公司高管行业积淀深厚，对于电力产业有着深刻理解。公司董事长兼总经理雍正先生曾任北京中电飞华通信有限公司（国内最大的电力通信网络运营商）电力信息化事业部总经理，丁江伟、周永、王彩云等核心成员均来自中电飞华。公司的高级管理人员均具有丰富的新能源行业从业经验，对行业know-how有深入的把握和理解。核心技术人员在软件、气象等方面拥有坚实的学术造诣、扎实的专业水平及丰富的技术研发经验。

随着近几年的能源革命浪潮，新能源发电占比快速提升，产业规模快速扩张，功率预测作为新能源发电的衍生子行业，是基于新能源电力不稳定性特征和电力系统实时平衡要求矛盾而产生的刚性需求，承担着维系新能源并网稳定性的重要作用。

另一方面，功率预测的相关产品及服务往往被集成在新能源电站的相关系统或整体解决方案中，不及其他环节为人所熟知。

国能日新凭借多年的技术深耕和数据积累，在新能源产业鲜为人知的细分领域具备领先的市场地位，根据沙利文的统计数据，2019 年公司在光伏、风能发电功率预测市场的占有率分别为22.10%和18.80%，高于同行业其他企业，是名副其实的隐形冠军。

1.2.以功率预测为核心，全面布局新能源管理领域

公司致力于满足客户对新能源电力“可看见、可预测、可调控”的管理要求。

在新能源产业高速发展的同时，由于其波动性较大、发电量难以控制和预测的特点，新能源“弃风弃光”现象较为严重，利用效率无法提升。

以上行业痛点促成了以新能源电力“可看见、可预测、可调控”为目标的信息化手段在新能源管理中的大规模应用。

公司把握行业机遇，在产品矩阵上拥有功率预测软件、并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统、电网新能源管理系统等，涵盖了新能源的发电端和输电端。

从发电端来看，公司拥有新能源发电功率预测产品、电网智能控制系统等。

发电功率预测产品可分为应用于单一新能源电站的单站功率预测产品、应用于发电集团的集中功率预测产品和应用于电网的区域功率预测产品。

1）单站功率预测产品为主要产品，分为短期发电功率预测和超短期发电功率预测。

短期功率预测数据报送电网后，用于电网调度做未来1天或数天的发电计划；超短期功率预测系对新能源电站及时发电功率的预测，通过选取实时数据和历史数据的方式，对仅根据高精度气象数据计算出来的发电功率进行修正，使其更接近电站的实时发电功率，用于电网调度做不同电能发电量的实时调控。

2）集中功率预测产品通过对下属子站发电功率的集体预测，并通过集中功率预测模型中对算法的优化，实现了单站功率预测中非系统性误差的抵消，从而能够得到比单站预测数据直接加总更为精确的功率预测数据，提高了整体功率预测的精度。

3）区域功率预测产品使得电网可以更精确地了解下属并网电站未来的发电功率，从而更有效地安排区域内的电力调度计划。

公司的新能源并网智能控制系统是用于新能源电站根据电网的要求对电力生产情况进行实时管控。根据控制方式的不同，分为自动发电控制系统（AGC系统）、自动电压控制系统（AVC系统）和快速频率响应系统。

1）自动发电控制系统（AGC系统）以光伏/风电的并网有功功率为控制目标，根据电网需求的变化和电网调度指令，结合电站内机组的状态、损耗等，通过优化算法，制定优化控制策略等，使电站满足电网的电能调控需求。

2）自动电压控制系统（AVC 系统）以光伏/风电的无功功率为控制目标，将采集的逆变器/风机和无功补偿装置实时运行数据上传电网调度，同时接收电网调度下发的电压控制指令，经过模型分析和策略模块的分析计算，通过对逆变器/风机、无功补偿装置、调压变压器分接头等设备的统一协调控制，实现电站并网点电压的闭环控制和电站的优化运行，满足电网的调控要求。

3）快速频率响应系统以电力系统频率为调控目标。

公司通过最优控制策略建模，使系统可以高速高精度追踪电网频率，当电力系统频率失衡时自动响应电网的频率调节需求，通过快速协调电站的自动发电控制系统，调整有功出力，降低频率偏差，实现电网频率的快速稳定。

从电网端来看，公司拥有电网新能源管理系统、分布式群控群调系统等产品。

针对电网在新能源管理上的难点而开发，1）电网新能源管理系统包括“新能源消纳分析”、“承载力评估”和“数据管理”三大模块。

在消纳分析方面，影响新能源消纳的因素众多，各因素之间又相互影响，公司产品通过对影响消纳的众多因素进行分析，并进一步结合气象预测数据对未来一段时间内电网下属电站每月的发电量进行预测，帮助电网公司提前规划消纳方案。在承载力评估方面，公司产品通过对并网分布式电站进行监测，对可接入分布式新能源电力容量的裕度进行评估，分析电网对分布式新能源的承载能力。产品的数据管理模块包括数据抓取、数据订正和数据分析等功能。

2）分布式群控群调系统基于电网调度安全I区（生产控制大区），通过智能终端和5G/4G无线网络，进行分布式电源单站、集群功率协同控制。

该系统实现了分布式电源的可观可测、可控可调，形成了一套区域分布式的综合管理和控制方法，进行区域电网分布式新能源的协调控制，保障电网安全稳定运行。该系统适用于地市、县级电网调度，满足整县屋顶光伏试点的功率控制需求。

除上述产品外，公司还拥有虚拟电厂智慧运营系统，可聚合荷、储资源，向市场提供多种需求侧响应服务，同时辅助稳定电力平衡；储能智慧能源管理系统可满足传统实时监控、协调控制，并从缓解弃风弃光、降低两个细则考核、结合市场价格配合电站参与交易等场景来制定充放电策略，保证储能的经济性调用；电力交易辅助决策软件能够为新能源发电集团、场站提供中长期交易、现货交易、辅助服务交易等整体的申报建议和分析复盘。

1.3.重视自主研发创新，加码电力交易等新产品

研发团队实力强劲，研发高投入且成果显著。公司拥有由数十名气象学、大气物理学、计算机科学与技术、电子信息科学与技术等专业硕士、博士组成的研发团队，拥有近10年的功率预测产品研发经验。

根据招股书披露，截至2021年6月底，公司员工总数370人，其中研发人员129人，占公司总人数35%。2021年，公司研发费用约4,080万元，同比增长42%，主要投向新能源前沿技术预研、核心气象及功率预测算法的积累及创新业务探索等方面。

通过不断的自主创新和持续的研发投入，公司在新能源管理领域取得了多项技术突破，获得了28项发明专利、73项软件著作权等科研成果，电力创新一等奖、河北省科学技术奖二等奖等荣誉，并成为国家高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。

依靠核心技术开展生产经营活动，使技术成果有效转换为经营成果。

公司在气象、算法和软件开发领域均拥有大量的核心技术。

1）在气象领域，公司通过对多种气象背景场数据进行时间和空间上的降尺度处理及其他特殊天气情况下的数值模式计算以及诊断分析，能够实现在复杂气象条件下对新能源电站所在区域天气情况的精确预测；

2）在算法领域，公司通过多途径构建算法模型（包含线性算法和非线性算法两大类），可实现功率预测模型的持续优化和预测精度的持续提高；

3）在软件开发领域，公司通过了最高级别的软件能力成熟度模型CMMI5认证，表明公司已具备了持续研发并为客户提供高质量软件的能力。

前瞻性研发布局，募资加速推进技术优化和产品线扩充。为紧跟行业发展趋势，公司在充分分析市场需求、把握行业发展趋势的基础上，积极进行新产品的前瞻性研发，以抢占行业制高点，增加产品的竞争力。

本次上市募集资金投资项目均为软件、算法模型的开发升级：

1）研发升级：研发多场景功率预测算法与发电量预测算法等，提升公司的业务规模，进一步巩固公司在细分赛道的领先地位；

2）扩充产品线：进一步研发电力交易辅助决策软件，扩展智能控制产品线，深化电网端新能源管理类产品的应用，为公司提供技术、产品储备及相关人员储备，提高公司的创新创造能力。

1.4.下游市场持续景气，订单充足保障业绩增长

下游新能源发电装机规模扩大带动业绩稳步提升。2017-2021年公司营业收入持续提升，近两年增速较高主要是下游新增发电装机容量迎来快速增长，从而带来发电功率预测产品的需求量增加、以及存量客户积累所致。2021年，公司实现营业收入约3亿元，同比增长20.92%；归母净利润约5,918万元，同比增长9.16%。

新能源发电功率预测产品为公司立身之本。

从产品结构来看，公司收入主要来自新能源发电功率预测产品、新能源并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统和电网新能源管理系统。

根据招股书披露，作为公司拳头产品的新能源发电功率预测产品占比最高，2021上半年占总营收比重约73%。

从下游市场来看，2018和2019 年来自光伏电站的收入显著高于来自风电场的收入，主要是我国光伏电站的数量多于风电场，以及公司在光伏发电领域的客户和技术积累较多所致。

根据招股书披露，2020年及以后公司来自风电场端的收入及占比逐渐增加，占总营收比重从2018年的27.6%上升至2021H1的50.3%，主要系光伏补贴退坡致使我国光伏电站的投资和新增装机规模同比出现较大幅度的下降，而与此同时风电出现“抢装潮”，其装机规模快速增长。

毛利率整体维持在较高水平，费用把控能力良好。

从盈利能力来看，公司综合毛利率总体维持在60%以上，且与新能源发电功率预测产品的毛利率呈高度正相关。受新能源补贴政策引致的“抢装潮”影响，新建的风电设备较多，产品内部结构中低毛利率的设备占比提升，拉低了公司2020年度毛利率。2021年综合毛利率回升至63.39%。

从费用端来看，随着业务规模不断扩大，规模效应逐步凸显，公司期间费用率逐渐下降。2021年由于员工规模扩张和薪酬增加致使费用率略有上升，总体费用把控能力良好。

经营性现金流持续高增，订单充足保障业绩增长。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为4,444万元，2018-2021年复合年均增长率约99%，主要是下游风电行业持续景气以及光伏发电行业的回暖，客户回款情况良好所致。

同时，基于较强的竞争优势，公司市场空间持续扩大，在手订单充足，截至2021年底，公司在手订单金额为2.91亿元，其中预计在2022年和2023年分别确认收入2.13亿元与4,547万元，为后续的业绩增长提供了支撑与保障。(报告来源：远瞻智库)

2.高预测精度筑牢基本盘，类SaaS模式奠定增长持续性

2.1.产品服务优势：预测精度高，配套服务好

新能源发电不稳定和电力系统实时平衡要求的矛盾催生了功率预测的需求。新能源发电功率预测是基于新能源电力波动性和不稳定性特征而产生的一种需求。

由于风力和太阳光照强度随时在变化，不确定性较大，风力发电和光伏发电具备波动性和间歇性特征。而又由于电能不易存储，且电能的传输速度与光速相同，因此在电力系统中“发电—输电—用电”是在一瞬间完成的，这一特点对电力系统提出了很高的要求。

作为电力的传输方，电网需要根据下游的用电需求（一般下游用电需求相对稳定且可预测）提前作出发电规划，根据用电需求，按时间段安排火电、水电、新能源电力等多种电源的发电出力，并根据实时的电力平衡情况做出实时的电力调节和控制，由此产生了对新能源发电功率预测的需求。

新能源发电功率预测市场属于专业化程度较高的细分市场，具有明显的专业知识壁垒、客户资源壁垒和规模经济壁垒。

1）专业知识壁垒：信息化产品具有技术升级迅速和更新换代快的特点，产品研发应用需要新能源、气象、数理统计、软件研发领域的交叉学科知识与经验的积累。新进企业可能由于专业知识的匮乏导致其产品和服务存在明显的短板，难以满足市场需求。

2）客户资源壁垒：新能源是一个集中度相对较高的产业，与两大电网公司、大型发电集团等市场主要参与者建立良好的合作关系是新能源信息化厂商持续发展的基础。而这类客户对供应商的选择都是极为谨慎且严格，且需要数年合作积累达成信任关系。

3）规模经济壁垒：数据的积累和丰富更容易实现产品的优化和升级，或是发现新的客户需求和市场机会，随着客户规模的逐渐积累，规模经济效应也将逐渐凸显，行业竞争格局呈现出公司等专业化厂商逐渐处于优势地位的局面。

强需求高壁垒下，公司功率预测精度高的价值显露头角。技术创新是提高功率预测精度的必要条件，国能日新在模型、算法、气象等方面钻研新技术，利用不同的数值天气预报模式来预测未来气象的多种可能性，最大化地提升功率预测精度。

根据招股说明书披露，2020年公司的短期光伏功率预测综合精度为89.21%，短期风电功率预测综合精度为84.60%。2020年5月，在国家电网东北电力调控分中心组织的十几家功率预测服务企业预测精度横向对比中，公司在新旧“双细则”功率预测偏差考核体系中均处于前3位（前3名无排名差异），预测精度处于行业前列。

公司通过提升气象预测数据的精准性和功率预测技术的先进性，进而获得精准预测场站发电功率。

1）气象预测数据方面，气象数据源的质量对气象预测数据的准确水平有重要影响。

气象数据源是将包含卫星、雷达、探空、浮标等气象观测大数据，通过数据同化技术融合进全球数值天气预报模式得到的全球网格化数据。

公司自EUROPEAN CENTRE等多家国际权威气象机构引进气象数据源，但受观测资料稀疏性、计算资源限制、时效性不佳等因素影响，气象数据源的时间和空间分辨率一般较低，无法满足新能源功率预测场站的站点分辨率预报的精度需求。

公司通过对多种气象背景场数据进行时间和空间上的降尺度处理及其他特殊天气情况下的数值模式计算以及诊断分析，能够实现在复杂气象条件下对新能源电站所在区域天气情况的精确预测。

2）功率预测技术方面，功率预测算法模型作为预测数据输出的业务核心，公司凭借拥有近十年功率预测领域研发经验的研发团队，通过不断的技术研发和投入，研发了“一种基于模糊分区理论的神经网络风功率短期预测方法”、“一种基于多气象源集成并分段建模的风电功率预测方法”、“利用空间多点功率预测特征的风功率集成预测方法及装置”等多种功率预测及其衍生技术。

在前述核心技术的基础上，公司通过多途径构建算法模型，功率预测相关算法研发及测试，实现了功率预测模型的持续优化。

服务体系完善，能够快速响应客户需求。电力行业是国民经济的基础性行业，也是国民经济稳定运行的重要保障，因此电力行业在从电力生产到电力消费的各个环节的容错度较低，一旦某一环节出现故障将造成非常大的经济损失，电力行业客户往往非常重视供应商产品的质量和稳定性。

公司智控平台中“业务监控功能”实现了对服务业务全流程的全天候24小时自动化监管，保证了服务的高效率和高稳定性，从而保障公司气象预测及功率预测全年“零故障”运行，为全国客户的功率预测服务业务持续提供优质、稳定的预测结果。

考虑到新能源电站一般地处偏僻，发生故障后经济损失较大等特点，公司抓住客户对服务期间内运维及时、响应灵活等方面的高要求，建立了分布全国的技术服务队伍和400客户服务热线，形成了覆盖范围广泛、响应及时的运维服务体系，显著提高客户体验和客户粘性，积累了丰富的客户资源。

凭借产品预测精度高、服务响应速度快等优势，公司客户留存率持续提高。

由于下游新能源发电行业处于快速发展阶段，新建电站的速度较快，在新建电站时也会通过竞价的方式选择功率预测服务供应商。

在给客户提供功率预测服务的过程中，原来由竞争对手提供服务的客户，可能会改由公司提供服务；原来由公司提供功率预测服务的客户，也可能改由竞争对手提供服务，因此随时存在被竞争对手替换的可能。

鉴于公司在产品技术和服务等方面的竞争优势，替换电站数量远高于被替换数量，实现了对竞争对手的持续正向替换。截至2021年6月末，电站留存率高达99.39%，由此促进了公司功率预测服务客户数量和收入的增长。

2.2.商业模式优势：供需特点孕育类SaaS模式

功率预测服务毛利高，类SaaS模式保障持续稳定的收入。公司功率预测的收入主要来源于功率预测服务收入和销售系统设备收入。2020年，单站功率预测服务收入为9,138万元，毛利率为95.51%；销售功率预测系统收入为6,856万元，毛利率为4.22%。

高毛利的功率预测服务收入占比更高。由于新能源电站必须每天上报一次短期发电预测功率，每15分钟滚动上报一次超短期发电预测功率，因此公司为客户提供的功率预测服务是一种持续性的长效服务，较普通商业模式更具持续性和客户粘性。

功率预测服务客单价较低，客户可通过低成本换取高质量服务。截至2021年6月末，公司客户数量达1402家，其中收入10万元以下的客户达1249家，占比高达89%；150万以上的客户数量仅为13家。由于功率预测服务和技术服务的单价基本均在10万元以下，且服务对象为新能源电站，因此公司10万元（含）以下层级的客户以采购服务的电站业主为主。

公司销售金额在10万元（含）以下的客户数量逐年增长，主要系随着业务持续开展，提供服务的电站数量持续增长所致，对该部分客户的销售收入逐年稳步上升。由于功率预测服务平均每年的服务金额较低，通常为5-8万元，对于新能源电站来说，从高质量服务中取得的收益远大于服务采购成本，因此客户的购买服务及续费的意愿较高。

存量客户积聚支撑盈利能力的高稳定性。由于新能源发电功率预测需要对电站当地的地形、气象，以及电站发电设备的运行状态等情况具有详细清晰的了解，因此现有的服务提供商能依靠过往的服务经验为客户提供更高精度的预测服务，新能源电站通常不会更换服务提供商。公司主营业务收入规模的扩大有赖于存量客户的不断积累及相应的功率预测服务收入的持续增长，2021年上半年功率预测服务收入中，94.3%来源于存量电站客户。

凭借产品及服务优势树立了良好口碑，客户资源好粘性高。公司专注于新能源管理信息化领域多年，在以客户为中心、以市场为导向的发展战略下，建立了覆盖范围广泛、响应及时的服务体系，通过优质的产品和服务，在市场份额、产品迭代能力方面形成一定竞争优势，在业内形成了良好的口碑，与“五大四小”发电集团、电网公司和各类能源企业等新能源电力市场主体建立了紧密合作关系，具备较高的客户粘性。公司客户大多以国企为主，资金实力较为雄厚，信用程度较高。

2.3.能力复用优势：以功率预测为基础开拓电力交易市场

以功率预测技术为基，辅助参与电力市场化交易。在中长期电力交易中，新能源发电企业需要人为的根据历史数据统计未来一年或未来若干个月的发电量，利用历史数据估算的发电量进行电量分配，来参与中长期电力交易合约签订，但由于是根据历史发电量数据进行的人为统计，准确性波动较大，造成实际发电量的大幅度富裕或实际发电量不足，进而导致偏差考核，造成收益损失。

因此，需要科学、精准的发电量预测来助力中长期电力交易的申报。公司自主研发的新能源电力交易辅助决策支持系统，已在国家第一批现货试点省份甘肃和山西省实现创新性应用，帮助新能源电站规范参与电力市场化交易。

该系统主要以功率预测为基础，综合考虑电力交易竞标策略与功率偏差考核，提供从中长期电量预测到“中长期+现货”交易决策整体解决方案，实现智能、自动报价决策分析，以电站整体收益最大化为目标，寻求最优的申报策略。

精准的预测量价是新能源发电企业生产和经营的基础，决定了新能源发电空间的安排、参与市场交易的能力，以及交易策略制定的科学性，是影响新能源利用率和企业收益的重要因素。

公司发电量预测系统为新能源电站提供日、周、月、年多维度的电量预测，辅助电站和能源集团客户进行电力市场交易，计划检修运维与指导工作。

从电站侧来看，该系统能满足部分省份调度考核要求；从集团侧来看，它能为能源集团公司在电力市场化交易中制定合理的交易策略，并提供有力地数据支撑；从电网侧来看，可指导电网制定经济运行计划，辅助安排电网线路检修计划和短期维护等。（报告来源：远瞻智库）

3.行业景气支撑基石业务，盈利驱动开启第二增长曲线

3.1.规模扩张：新能源装机规模扩大带动发电功率预测需求

“风光”领跑，新能源发电装机规模扩大将成未来电源主力。

作为新能源发电行业的衍生行业，新能源发电功率预测服务行业的市场空间主要取决于下游新能源发电市场的存量装机规模，以及新能源发电行业的未来发展情况。

国网能源研究院预计，在2040年前后，风电和光伏发电将成为我国的主力非化石能源。

2020年，我国在气候峰会上宣布到2030 年我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

根据中电联统计，2021年我国风电、太阳能发电装机总量累计约为6.35亿千瓦，仍存较大发展空间。

根据沙利文的研究，预计到2024年我国风力发电装机容量将达到约3.06亿千瓦，2020年至2024年，风力发电装机容量年均复合增长率预计为7.3%。

根据《太阳能发展“十三五”规划》制定的目标，到2020年底，我国太阳能发电装机容量将达到1.1亿千瓦以上，其中，光伏发电装机达到1.05亿千瓦以上，实际我国光伏发电产业发展速度远超“十三五”规划，到2019年底我国光伏发电装机容量已达到2.04亿千瓦。

根据沙利文的研究，预计到2024年我国光伏发电装机容量将达到约4.77亿千瓦。

新能源发电持续景气，国能日新领跑新能源发电功率预测细分赛道。根据中国电力企业联合会于2022年1月发布的《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，我国2022年度风电及光伏合计新增装机容量预计约为140GW，较前期将维持增长。

基于新能源新增装机容量维持高水平这一行业发展态势，伴随着新能源发电市场的快速发展，公司将处于持续扩张及发展之中。

根据沙利文的《中国新能源软件及数据服务行业研究报告》，截至2019年，我国发电功率预测市场的规模为6.34亿元，预计2019年至2024年市场年均复合增速为16.2%，到2024年将增加至13.41亿元。其中，光伏发电功率预测市场规模预计为6.51亿元，风力发电功率预测市场规模预计为6.90亿元。

2019年公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市场占有率分别为22.10%和18.80%，均位列第一。

3.2.政策规范：新能源电力并网规模上升催生电网管理需求

各地能源监管机构对新能源电站发电功率预测考核日趋严格。随着新能源的大规模并网，电力系统调节手段不足的问题越来越突出。

自2018年起，各地区能源局纷纷更新了本区域的《发电厂并网运行管理实施细则》和《并网发电厂辅助服务管理实施细则》（新“双细则”），加强对新能源发电功率预测的考核，进一步的明确和加强考核罚款机制，发电功率预测的精度直接影响到了电站的运营与盈利情况。

国能日新提供的精确短期及超短期发电功率预测，为电网新能源电力调控提供基础，降低了客户因“双细则”考核带来的损失，保证电站发电量，提高运营效益。

以降低电站考核分数比例为结果导向，提供定制化解决方案。公司提供的“凮鸟”高精度功率预测解决方案为客户提供的一对一、定制化精准服务，在项目开始之初制定了“降低电站考核分数比例，提升电站全省排名”的目标，极大地提升了风电场运营效益。

在技术研发层面，针对场站运行环境特点及需求定制开发，优化预测系统；在数据模型算法方面，精选全球最优气象源，并提供一对一的模型算法服务；在运营管理层面，定期做电站巡检，定期升级系统以及运营维护，定期指导培训，当现场发生告警时，能够第一时间进场解决。

并网规模提升加大新能源管理难度，智能并网控制系统应运而生。由于我国新能源电力并网规模持续上升，新能源管理难度持续加大，电网对新能源的消纳压力也在持续上升，因此未来监管部门对新能源电站的管理要求将持续增加，新能源并网相关规范和技术标准也将持续更新，将带动公司来自于客户升级改造需求收入和并网智能控制系统收入的持续增长。

智能优化控制系统以调度发电计划为目标值，通过不断优化控制算法，提高精度和控制速率，满足电网需求，保障新能源电站和电网运行在安全可控范围内。

3.3.盈利驱动：电力市场化交易促进辅助交易产品研发应用

电力市场化改革进行时，市场交易电量逐年提升。自2015年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》起，我国电力市场化改革进入快车道，目前已初步形成以中长期交易市场为主、现货交易市场为补充的电力市场体系，覆盖省间、省内，交易品种齐全。

2021年，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量37,787亿千瓦时，同比增长19.3%，占全社会用电量比重为45.5%，同比提高3.3个百分点。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为30,405亿千瓦时，同比增长22.8%。

政策频出大力推进电力现货交易落地运行。

2022年3月，国家能源局印发《2022能源工作指导意见》提出健全中长期交易、现货交易和辅助服务交易有机衔接的市场体系，推动具备条件的电力现货试点转入长周期运行。

2022年2月，《关于加快推进电力现货市场建设工作的通知》提出全面推进电力现货市场建设，形成有效市场价差，反映电能供需关系，做到电价能升能降。

2021年11月，《省间电力现货交易规则（试行）》提出在落实省间中长期交易的基础上，充分利用省间通道剩余输电能力，通过省间日前、日内市场双边集中竞价的方式开展电力余缺互济。

新能源参与电力交易挑战重重，预测准确率和决策水平逐渐受重视。新能源电站可参与中长期和现货两种交易，交易的重点是在市场中报价、报量。

新能源发电企业需要按照新的交易政策规则，针对中长期和现货两个市场，对市场价格和激励信号做出更快、更正确的反应，在参与市场交易时面临着多重挑战，如中长期签约难度提高、现货偏差结算风险大、执行偏差考核风险大，以及因交易品种繁多、高频报量报价和依赖数据复杂而导致的决策难度大等挑战，因此提高预测准确率和决策水平受到了更多的关注和重视。

现货交易能够反应真实的电能供需关系，促进电力资源优化配置。在我国电力市场交易中，电力中长期交易指市场主体开展的多年、年、季、月、周、多日等电力批发交易，而现货交易主要开展日前、日内、实时的电能量交易。

现货交易频次高（7×24小时不间断开市）、周期短（小时/15分钟），更符合新能源波动性、难以预测等特点，它是发现电力时间供需不平衡的手段，形成有效市场价差以反映电能供需的稀缺性，高峰时段激励电源多发电同时促进负荷错避峰，反之促进电源少发电和刺激负荷多用电，从而通过价格信号促进高峰保供和低谷新能源消纳。

现货市场发现电力价格时间曲线并以分时电价的形式向中长期、终端用户传导，将改变行政划分的峰谷电价值和固定峰谷时段的概念。

精确的预测量价将直接影响企业收益，辅助决策可帮助其力争实现收益最大化。

中长期电价是电站与用电大户直接签订的中长期协议，属于远期合同，约定未来购买的电量和电价，但在一年或者几个月前预测的量价未必精准，极有可能在日前和日内发生变换。在执行时，如果当天申报的发电计划没有成功发到，可能需要从现货市场上买电，而价格可能大于或小于中长期的电价。如果现货价格大于中长期电价则出现亏损，若小于则能赚到与中长期价格的差价。

由此可见，精准地预测量价对企业盈亏有着直接影响。精准的发电量预测可让参与电力交易的新能源发电集团、新能源电站准确的了解到未来1天、7天、14天、1个月、12个月、乃至多年的发电量数据，在申报中长期电力交易中合理分配电量，在商务谈判中占有有利地位，最终得到满意的电价。

国能日新的电力交易辅助决策软件可帮助新能源发电企业制定中长期市场以及现货市场中报量、报价相关的申报策略，力争实现电力交易整体收益最大化。

4.盈利预测与估值

4.1.基本假设与营业收入预测

一、新能源发电功率预测产品

1）在“双碳”政策、电力市场化改革的推动下，结合国家能源局的预测指引，预计光伏和风电发电新增并网容量将持续上升；

2）由于“双细则”考核，假设所有新增并网的新能源发电站均需要安装功率预测设备，功率预测的市场渗透率逐渐提升；

3）公司在保证整体盈利空间的基础上，通过主动降价的销售策略抢占市场份额，因此预计平均客单价有所降低。

二、新能源并网智能控制系统

1）根据沙利文预测，我国新能源并网智能控制系统的市场规模将稳步提升，因此预计公司该业务需求亦将持续提升；

2）新产品“快速频率响应系统”尚处于市场导入期，预计未来收入占比会有所提高。

三、电网新能源管理系统

1）电网新能源管理系统具备新能源消纳分析、承载力评估和数据管理等功能，业务范围涉及全国，根据其前几年业务增速，假设其收入依旧保持高增长；

2）假设电网新能源管理系统依旧保持高毛利率。

四、新能源电站智能运营系统

1）参考近几年收入下滑的情况，加之电站减少非必要投入和公司调整业务重心，预计该业务的收入将保持微弱下滑态势；

2）参考2021年公司新能源电站智能运营系统的毛利率水平，假设后续毛利率保持稳定。

五、其他产品与服务

1）假设基于功率预测等主营业务进行升级改造相关收入的增速呈稳步提升态势；

2）由于现货交易加速落地，公司加大电力交易辅助决策软件的研发投入，预计这部分新业务将成为公司未来的第二增长曲线，具备高成长性和弹性；

3）由于电力交易辅助决策系统为标准化软件，毛利率较高，预计该板块毛利率因此有所提升。

4.2.估值

国能日新作为新能源发电功率预测的领跑者，凭借功率预测精度高、配套服务体系完善、类SaaS服务模式等竞争优势，在保持功率预测传统主业稳增的基础上，不断研发新的产品，向电力全产业链开拓。

我们认为，乘电力市场化改革东风，公司重点布局的电力交易辅助决策系统有望为公司开启第二增长曲线。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为4.02/5.18/6.68亿元，归母净利润分别为0.72/1.00/1.36亿元，6个月目标价70.50元/股，相当于2023年50倍的市盈率。

5. 风险提示

1）下游市场需求不及预期的风险：由于平价上网后新能源价格补贴取消，行业存在由于电站建设成本升高、新能源电力无法充分消纳等而导致风电、光伏发电项目建设缓慢的问题，因此存在公司主营业务发电功率预测的需求降低的风险。

2）电力市场化交易不及预期的风险：电力交易辅助系统作为公司未来的重要增长曲线，若电力市场化改革及电力现货交易落地不及预期，则公司大力投入研发的电力交易辅助决策软件的需求不及预期，进而影响公司未来业绩增长。

3）境外公司拒绝销售气象数据的风险：气象数据是功率预测的重要基础，公司的气象数据大部分来源于国外供应商，未来若受政治因素等影响境外企业拒绝向公司销售气象数据，公司存在因使用的原始气象数据质量下降而影响到功率预测精度，从而出现客户流失的风险。

4）市场竞争加剧导致被替换的风险：若行业内具有较强实力的大型企业集团着重在发电功率预测等公司主营业务领域发力，而公司服务水平未达到客户标准或出现由于服务失误影响客户正常经营的情况公司，则可能被竞争对手替换。

5）技术创新发展不及预期的风险：新能源软件和技术服务行业具有技术更迭迅速、产品生命周期较短等特点，对技术的先进性有着极高的要求。若公司在发展过程中新产品研发速度和产品技术含量不能持续优于行业整体技术水平，则市场竞争力会被削弱。

6、假设不及预期的风险：本报告在盈利预测中，基于电力信息化产业趋势和公司发展战略，对公司的新能源发电功率预测产品、电网新能源管理系统、电力交易辅助决策产品等多个业务进行了诸多假设，存在假设不及预期的风险。

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铝行业深度报告：沪伦铝价差持续，电解铝有望持续短缺

1. 海外供给：欧洲能源危机及俄乌冲突加剧电解铝短缺

1.1 俄乌冲突加剧欧洲能源危机，欧洲铝厂减产

欧洲占全球电解铝产量的 11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。据 IAI 数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产量为332.9 万吨（占比为5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占比为6%）。

据 statista 数据，2020年俄罗斯占欧洲电解铝产量的48%。

影响路径一：俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。

天然气价格上涨致欧洲电价高企。欧洲电力能源结构中，天然气比重较高，达19.6%（2020）。欧洲电力交易高度市场化，能源价格上涨能够顺利向电价传传导。2021年入冬以来，受天然气供应短缺影响，欧洲天然气价格大幅上涨，导致欧洲电价上涨。

欧洲天然气供给依赖俄罗斯，俄乌冲突加剧天然气紧缺。

1）俄罗斯是重要的能源出口国，天然气和原油产量均是全球第二，天然气占全球产量的16.6%，原油占全球产量的11.4%。

2）欧洲天然气供给对外依存度高，据 BP 数据，2020年欧洲天然气产量2186亿方，净进口量 3205 亿方，对外依存度高达59.5%。

3）俄罗斯是欧洲主要天然气来源，2020年欧洲天然气51.4%进口量来自于俄罗斯管道天然气，供应量达 1677 亿立方米。

4）俄乌冲突后，德国暂停认证“北溪 2 号”管道，俄罗斯宣布天然气“卢布结算令“，即对非友好国家及地区供应天然气以卢布结算，否则不予供应。4 月 27 日起，俄罗斯停止对波兰、保加利亚供应天然气。

5）美国增加对欧 LNG 供给，难以填补俄罗斯天然气完全断供缺口。3 月 25 日，美国与欧盟达成能源保供协议，2022 年美国向欧洲追加供应 150 亿立方米 LNG，2030 年前保证每年向欧洲供应 500 亿立方米 LNG，但仍难以填补俄罗斯管道气完全断供带来的约 1600 亿立方米供应缺口，且欧洲天然气主要依赖管道气，LNG 接收能力弱，且美国 LNG 出口约 70%为长期合约，只有 30%现货。

因电力成本高企亏损，欧洲电解铝减产产能 90 万吨+。

西欧电解铝运行产能 326 万吨/年，据 SMM 统计，2021 年四季度以来，因天然气价格上涨电费高企，电解铝冶炼企业亏损，欧洲停产电解铝产能超过 90 万吨/年，占全球电解铝产能的 1%。当前，欧洲未停产的铝厂均与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单，暂时能够抵御电价攀升，随着长协电费逐渐上涨后续西欧电解铝减产规模可能进一步扩大。

1.2 欧美制裁，俄铝出口受阻

影响途径二：俄乌冲突下俄铝出口受阻。

俄铝占全球原铝产量比重为 5.6%，四成出口欧洲。据俄铝公告，2021 年原铝产量376.4 万吨，占全球原铝产量的 5.6%（2021 年全球原铝产量为 6724.3 万吨），比重较高，铝增值产品约 41%出口欧洲。

多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。

美国铝业宣布将停止向俄罗斯公司出售产品，并停止从俄罗斯采购原材料；挪威海德鲁决定不再与俄罗斯签订新合同，直到另行通知，仍在评估决策，包括是否冻结俄罗斯同行的商业关系；澳洲政府禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿，预计影响俄铝近 20%的氧化铝需求，力拓计划停止向俄铝位于爱尔兰 Aughinish 精炼厂供应铝土矿、采购氧化铝，完全取得与俄铝联合持有一家澳大利亚氧化铝精炼厂的控制权，在澳大利亚的制裁生效期间，力拓正式将俄铝排除在了该工厂的管理和生产之外；禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营。(报告来源：远瞻智库)

2. 国内供给：碳中和下增量有限

2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放

电解铝产能天花板 4500 万吨，供给侧改革及碳中和背景下新增产能较少。2017 年后受供给侧改革影响，我国电解铝产能“天花板”确定为 4500 万吨，关停大量违法违规产能，严控新增产能，实施产能等量或减量置换（简称产能置换），2018 年我国电解铝总产能减少 371 万吨，之后 2019、2020 年电解铝新增产能分别为 114、156 万吨，2021 年在碳中和、能耗双控等政策下，电解铝新增产能仅 27 万吨。电解铝产能主要分布于山东、新疆，向云南转移。

2017 年我国电解铝产能主要分布于山东和新疆，产能占比分别为 27%、17%，2018 年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政府有电电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，2021 年云南电解铝产能占比上升至 9%，而山东、新疆电解铝产能占比降至 19%、15%。

图 14：电解铝新增产能 图 15：电解铝产能向云南转移

2021年严抓能耗双控，限制现有电解铝产能释放。

2021年 8 月，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，各地陆续限电政策，影响现有电解铝产能释放。

主要受能耗双控影响，2021年电解铝减产产能 375 万吨。

1)新增：2021年中国电解铝已建成且待投产的新产能188.5 万吨，已投产58.5 万吨，已建成新产能待投产130 万吨，年内另在建且具备投产能力新产能 79.2 万吨。

2)复产：2021年中国电解铝总复产规模 318 万吨，已复产 145.3 万吨，待复产 169.5 万吨。

3)减产：2021年中国电解铝减产规模 445.3 万吨，已减产 375 万吨，或减产但未明确减产 73.3 万吨，主要原因为能耗双控、电价上涨、暴雨、突发事故等。

2022年电解铝产能增量主要来自于复产产能，预计共复产 387 万吨。截至2022年 5 月，

1）新增：2022年中国电解铝已建成且待投产的新产能为 257.5 万吨，已投产 122 万吨，预计年内还可投产 108 万吨，预计全年投产 230 万吨。

2）复产：2022年中国电解铝总复产规模 398.2 万吨，已复产 230.5 万吨，待复产 167.7 万吨，预计还可复产 157.7 万吨，预计全年实现复产累计 387.2 万吨。

3）减产：2022年中国电解铝减产规模 102 万吨，已减产 77 万吨，或减产但未减产 25 万吨。

我国电解铝在产产能缓慢恢复。

据阿拉丁数据，受碳中和及能耗双控政策影响，2021年 4 月至 11 月我国电解铝运行产能由 3999 万吨降至 3757 万吨，12 月后至今运行产能逐步回升，2022年 4 月，我国电解铝总产能达 4380 万吨，在产产能 4031 万吨，开工率为 92%，自2021年 11 月低点 88%后缓慢复苏。

我国电解铝产量缓慢恢复。

2021 年我国电解铝总产量达 3850 万吨，同比增长 3.8%。2021年受减产影响，5 月至 9 月电解铝月产量均环比下滑，由 332 万吨降至 308 万吨。2022 年 4 月我国电解铝产量为 336 万吨，同比增长 0.4%，环比增长 1.9%。

图 16：我国电解铝产能 图 17：我国电解铝产量

云南电解铝产量快速恢复。受碳中和政策影响最大的是云南电解铝产能，据百川资讯数据，2022 年 4 月，云南电解铝产量 35.4 万吨，同比增长 11.7%，环比增长 8.3%，限电情况大幅减少。

2.2 碳中和背景下鼓励水电铝，但增量有限

水电生产电解铝碳排放水平远低于火电。以火电为能源的电解铝一吨二氧化碳排放约为 12.22 吨二氧化碳当量，而以水电为能源的电解铝一吨二氧化碳排放仅为 1.22 吨二氧化碳当量。国内水电铝比例远低于国际平均水平。

2020年我国以水电为能源生产的电解铝占比约 14.9%，煤炭占比约 80.5%，而 2020 年全球以水电为能源生产的电解铝占比约 30.0%，天然气占比 9.9%，煤炭占比约 55.7%，中国电解铝生产中清洁能源占比较低。

图 19：2020年中国电解铝能源结构 图 20：2020年全球电解铝能源结构

云南省水电资源丰富，但增量有限。

1）2017年至今国内电解铝企业拿到新电解铝指标可能性几乎为零，未来难有改变。采用水电生产电解铝符合碳中和政策，受到限制较少，云南省具备丰富的水电资源，2021年水电发电量达2716 亿千瓦时，占全省总发电量的79%。

2）国内水电发电量随着长江上游电厂的陆续投产已经接近上限，通过水电新增电解铝产能 的方式未来难以延续，在配套储能的光伏风电具备经济性之前国内没有可以满足电解铝生产的清洁电力。

据《云南省能源发展规划（2016-2020年）》及云南省十四五规划，金沙江下游乌东德(1020 万千瓦)、白鹤滩(1600万千瓦）水电站将于十四五期间完工，开工建设金沙江上游旭龙（240 万千瓦）、奔子栏（220万千瓦）电站，澜沧江方面，十四五期间建成托巴水电站（140万千瓦），整体增量有限。

2.3 完善阶梯电价政策

完善电解铝行业阶梯电价政策，取消优惠电价，提高电力成本。2021年 8 月，国家发改委下发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，完善阶梯电价分档和加价标准，

1）按铝液综合交流电耗分档，电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20 千瓦时的，按 20 千瓦时计算。

2）稳步调整分档标准，2022年为 13650 千瓦时，自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13450 千瓦时（不含脱硫电耗）；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13300 千瓦时（不含脱硫电耗）。

3）基于清洁能源利用水平动态调整加价标准。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水 可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。

电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相应降低 1%。

《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》还提出，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强自备电厂管理。

2021年1月，新疆发文对电解铝企业自备电厂自发自用电量收取相应的政府性基金及附加、系统备用费和政策性交叉补贴；2021 年 11 月，云南取消2018年起的水电铝电价优惠政策，严格执行电解铝阶梯性电价政策，抬高电力成本。

表 7：电解铝行业相关电力政策

2.4 潜在增量：回收铝

铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%，并且铝回收生产过程无需进行还原产生二氧化碳，因此铝回收的碳排放水平极低。

中国铝回收率 16%，低于全球平均水平。2019 年中国铝回收产量 690 万吨，占中国铝回收及电解铝总产量的 16.3%，2019 年全球铝回收总产量 1666 万吨，占全球铝回收及电解铝总产量的 20.7%，中国铝回收率低于全球平均水平。

当前国内废铝供应有限。

1）废铝进口量下降，依赖国内废铝回收。2017 年前进口废铝是再生铝的重要来源，但 2017 年国务院禁止洋垃圾入境后，2018 年废铝进口量仅 156.5 万吨，同比下降 28%，2020 年 11 月，我国生态环境部等四部委再次发布政策，2021 年起全面禁止进口固体废物，符合《再生铸造铝合金原料》（GB/T 38472-2019）标准的再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口。

2）国内废铝回收周期未至。一般铝制品平均报废周期 15-18 年，2007 年我国电解铝产量首次超过 1000 万吨，至少 2025 年后国内回收废铝才会放量。

材料回收需要配套完善的回收体系，完善的回收体系需要较高的城镇化率作为基础。

据世界银行数据，2020 年中国城镇化率 61.4%，高于全球平均城镇化率 56.2%，但是仍低于美国的 82.7%，日本的 91.8%（发达国家城镇化率普遍高于 80%）。根据目前中国城镇化率提升速度，预计 2040 年中国城镇化率有望达到 80%，达到发达国家水平。

图 27：中国城镇化率快速提高 图 28：中国城镇化率已经超过全球平均水平（2020）

随着中国城镇化率的提升、垃圾分类的普及以及碳中和背景下回收有望得到的政策扶持，预计中国铝回收率有望持续提升。参考 2006 年以来巴西以及美国的铝回收率变化，在城镇化率达到 80%以上后铝回收率将快速上升，铝回收率最终将与城镇化率水平相近，我们预计 2030 年中国城镇化率有望达到 70%，2040 年达到 80%+，预计 2030 年中国铝回收率达到 20%+，2060 年铝回收率达到 80%。（报告来源：远瞻智库）

3. 需求：俄乌冲突下出口是最大增量

3.1 电解铝需求以建筑和交通为主，逐步回暖

电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等。建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。

近年来铝下游需求结构较为稳定，建筑用铝及交通用铝占比略有下滑，2020年建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装用铝占比分别为29%、23%、17%、8%、9%。

图 31：电解铝下游需求结构

电解铝需求逐步回暖。2021年我国电解铝实际消费量为 3989 万吨，同比增长 5.2%。2022 年 4 月我国电解铝实际消费量为 328 万吨，同比下降 3.3%，环比下降 0.8%，主要受上海疫情影响。

3.2 传统需求：地产保持平稳，轻量化带动汽车用铝需求

竣工周期年，稳增长下预计地产需求保持平稳。

1）2021年我国房地产开发投资完成额为14.8万亿，同比增长4.4%，但增速较2020年下降2.6pct，2022年 4 月我国房地产开发投资累计完成额3.9亿，同比下降2.7%。

2）2021年我国房屋新开工面积同比下降11.4%，商品房销售面积同比增长1.9%，房屋竣工面积同比增长11.2%，2022年4月我国房屋新开工累计面积同比下降26.3%，商品房销售累计面积同比下降20.9%，房屋竣工累计面积下降11.9%。

3）一般房地产施工周期为2-3年，2018、2019年我国房屋新开工 面积增速分别为17.2%、8.5%，预计 2022 年房地产竣工周期延续。

图 34：我国房地产开发投资完成额 图 35：我国房屋新开工及竣工面积累计同比

单位竣工面积用铝上升。2008-2020年，我国单位竣工面积用铝从 5.1kg/平米增至 10.7kg/平米。

新能源汽车销量高速增长，2022 年 5 月渗透率达 24.0%。2021年我国汽车销量 2628 万辆，同比增长 3.8%，实现三年来的首次正增长，主要系新能源汽车需求爆发，新能源汽车销量352 万辆，同比增长157.5%，新能源车渗透率达13.4%，较2021年大幅增长8.0pct。

2022年 5 月，上海疫情影响汽车产业链，我国汽车销量 186.2 万辆（yoy-12.5%，qoq+57.7%），但新能源汽车仍维持高增长，销量达 44.7 万辆（yoy+105.6%，qoq+49.6%），新能源车渗透率为 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct）

图 38：我国汽车销量 图 39：我国新能源车销量

汽车轻量化提振用铝需求。汽车轻量化有助于降低油耗，研究表明，汽车整备质量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.3~0.6L。据工信部《节能与新能源汽车技术路线图》，我国汽车轻量化单车用铝量目标为2025年、2030年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。

据 IAI 报告，2021年我国乘用车单车用铝量为148kg，其中燃油车为145kg，纯电动车为173kg，插电混动车为207kg。

图 42：燃油车及电动车单车用铝量不断提升

3.3 新兴需求：光伏用铝

2021年我国光伏新增装机容量 54.9GW，同比增长 13.9%，光伏组件产量 182GW，同比增长 46.1%，实现高增长。据中国光伏协会，预计2022年我国新增光伏装机量为 60-75GW，到2025年我国新增光伏装机量为 90-110GW。

3.4 出口：俄乌冲突下大幅增长

预计能源危机及俄铝被制裁期间，伦铝价格将持续高于沪铝。西欧电解铝减产以及俄铝被制裁导致海外电解铝供给大幅下滑，同时欧洲电解铝成本攀升推升欧洲铝价，进而导致伦铝价格涨幅远超沪铝，3 月 1 日至 5 月 31 日沪伦铝价差均值约为 1994 元/吨。未来被制裁的俄铝产品大概率将转移销售至中国市场，进一步导致国内铝价长期低于伦铝。

伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。2022年 1-4 月国内铝板出口量 102.2 万吨，同比增长 48.1%，进口量 9.5 万吨，同比增长 3.0%，电解铝出口量 10.5 万吨（2021年同期为 0.3 万吨），进口量为 13.1 万吨，同比减少 73.1%，预计2022年中国电解铝由进口国转为出口国。

4. 供需平衡：预计2022年电解铝有望持续短缺

预计2022年国内电解铝有望持续紧缺。

供给端，2022年国内电解铝产量增长201万吨，受沪伦铝价差影响，进口窗口逐渐关闭，出口增加，净进口量由2021年的139万吨转变为净出口 10 万吨，导致2022年国内电解铝实际供给增量仅为 52 万吨。

需求端，主要增量来自铝加工的出口订单大幅增长，预计2022年整体供需仍然紧缺。能源危机及俄铝被制裁情况下预计电解铝价格将持续高于 2 万元/吨，甚至存在待欧洲进一步减产后价格继续上涨的可能，但铝价整体上涨幅度有限，需求对铝价较为敏感。

电解铝低库存支撑价格。目前中国电解铝社会库存处于近三年中低位，伦敦交易所铝库存持续大幅下降，低位铝库存支撑铝价。

图 49：中国电解铝社会库存 图 50：伦铝库存

吨铝盈利高位运行。铝价高位下，吨铝利润高位运行，以 6 月 2 日为例，吨成本（含税）为 17816 元，吨利润为 2415 元。

5. 相关标的

5.1 云铝股份

国内最大的绿色低碳铝供应商。公司依托云南省的绿色水电优势，以打造绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝一体化产业模式为核心，形成铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工的铝产业链，主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、铝圆杆、铝合金、铝板带箔等。截止 2021 年底，公司拥有氧化铝产能 140 万吨、电解铝产能 305 万吨、铝合金及铝加工产能 140 万吨、铝板带产能 13.5 万吨、铝箔产能 3.6 万吨、炭素制品产能 80 万吨。

受能耗双控及限电影响，2021 年原铝产量同比下降。2021 年公司生产原铝 230.0 万吨，同比下降 4.4%，主要系限电及能耗双控政策影响，减产 77 万吨；生产氧化铝 136.7 万吨，同比增长 6.0%；生产铝合金及铝加工产品 124.2 万吨，同比增长 24.8%。

5.2 中国宏桥

全球最大的电解铝生产商。中国宏桥集团有限公司是中国领先的铝产品制造商，业务布局铝全产业链，主要产品包括液态铝合金、铝合金锭及铝合金加工产品。截止 2020 年底，公司拥有铝土矿产能 5000 万吨，氧化铝产能 1600 万吨，电解铝产能 646 万吨，是全球最大的电解铝生产商。

氧化铝销量同比上升，电解铝销量同比持平。2021年公司铝合金销量 505.2 万吨，同比基本持平；氧化铝销量 716.3 万吨，同比增长 6.4%；铝合金加工产品销量 65.7 万吨，同比增长 9.3%。

云南绿色水电铝项目有序推进，水电铝产能占比超过 50%。2020年以前，公司拥有 646 万吨电解铝产能，均位于山东滨州。

1）转移 203 万吨电解铝产能至云南文山州。目前云南宏泰年产能 203 万吨绿色水电铝项目有序推进，共分两期建设，其中第一期 100 万吨已于 2020 年开始搬迁，部分产能已于年内投产。

2）2021年 12 月，公司全资子公司山东宏桥新型材料有限公司与云南红河州地方政府签订《山东魏桥创业集团有限公司与红河哈尼族彝族自治州人民政府、泸西县人民政府建设绿色低碳示范产业园合作协议》，转移 193 万吨电解铝产能至云南省红河州泸西县。

5.3 天山铝业

业务布局铝全产业链，形成从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，具备成本优势。

截止2021年底，公司拥有氧化铝产能 250 万吨（广西，靖西天桂，满足电解铝生产 100%需求），电解铝产能 120 万吨（新疆石河子，配套自备电厂，满足 80-90%的电力需求，配套 60 万吨阳极碳素，满足电解铝生产 100%需求），4 万吨高纯铝产能（新疆石河子，一期共 6 万吨，在建 2 万吨预计于2022年年中投产），5 万吨铝板带箔产能（江阴，生产消费与电子类的铝板带箔产品，计划产线转型升级为高端动力电池箔）。

2021年未受能耗双控及限电限产影响，主要产品产销量同比提升。

2021年公司氧化铝、自产铝锭、高纯铝、铝制品产量分别为 90.7、115.4、1.6、3.1 万吨，同比增长 21.0%、2.1%、113.0%、25.5%。

推进铝土矿资源，扩产电池铝箔。

1）铝土矿资源方面：2022年计划完成印尼铝土矿项目收购。

2）电池铝箔方面：实施江阴新仁铝业一期 10 万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设 10 万吨动力电池箔冷轧生产线，力争2023年投产。

5.4 铝加工企业

俄乌冲突下沪伦铝差价拉大，利好高出口比例的铝加工公司。

俄乌冲突影响下，沪铝和伦铝价差进一步拉大，2022.3.1-2022.5.31 沪伦铝差价均值为 1993.7 元/吨。因铝加工公司定价模式一般为“铝价+加工费”，其中国内客户铝价定价基准为沪铝，海外客户铝价定价基准为伦铝，但公司铝锭成本均为沪铝价，故当伦铝价格高于沪铝时，预计将增厚高出口比例的铝加工公司利润。

假设 2022 年海外销量比例为 2021 年海外营收占比，下表测算了主要铝加工公司因沪伦铝价差带来的额外利润（以 2022.3.1-2022.5.31 沪伦铝差价均值年化测算），其中南山铝业、鼎胜新材、华峰铝业出口比例分别为 44.5%、36.1%、30.1%，预计因沪伦铝价差带来的年化额外利润分别为 7.9、1.4、0.9 亿元，占 2022E 归母净利润（不考虑沪伦铝价差）的 18%、16%、13%。

6. 风险提示

国内电解铝复产超预期：电解铝吨铝盈利高位下，若电解铝复产产能超预期，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。

国内及海外铝需求不及预期：若全球及国内需求不及预期，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。

加息超预期：全球通胀严重，若加息超预期压制需求，铝价存在下行风险，挤压电解铝行业利润。

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注塑机成长型选手，伊之密：一体压铸进一步打开成长空间

与行业不同的观点及我们的核心观点

公司股价从2021年下半年开始出现回调，市场主要担心注塑机业务的周期性。我们认为注塑机行业与宏观经济相关度高，但由于下游应用行业分散，行业的波动较小。

随着中国塑料制品产量的稳步增长，过去十年中国注塑机行业需求稳定增长。2012~2021年中国塑料制品产量稳步提升，CAGR=3.7%，预计2016~2024年全球注塑机产值从84.5亿欧元增长至115.6亿欧元，复合增速3.9%。中国注塑机市场需求从211.6亿元增长到300.6亿元人民币，复合增速为4.5%。2021年中国注塑机械行业产值约为261亿元，预计22~24年中国注塑机械行业复合增速为4.8%。

市场担心注塑机业务的成长性。

我们认为，公司自身的成长性显著，过去十年公司注塑机业务表现出了显著优于注塑机行业成长性，2011~2021年注塑机业务收入CAGR=19%，高于海天国际的8.6%，也高于国内注塑机行业整体增速。

我们认为，未来在全球市场，公司的市场占有率还有较大提升空间。

伊之密是模压成型行业的优秀公司，过去十年成长性和盈利能力显著优于竞争对手，公司的优势体现在：

1）重视研发，不断完善产品线，提升产品力；

2）采用直销的方式，国内外市场上持续丰富销售渠道，服务响应速度优于竞争对手；

3）持续提升产能，满足大客户大批量交付的需求；

4）精益化生产，模块化和自动化组装流水线生产模式，提升效率降低制造成本。

凭借不断提升的产品力，批量交付能力，精益生产的品质保障，高速响应的服务，2012年至2021年公司市场份额从国内第七提升到行业第二，目前公司在国内的市场占有率仍不足10%，随着新产能的释放未来还有较大提升空间。

市场认为一体压铸业务，公司产品力不如国内竞争对手，我们认为行业刚刚起步，市场格局尚不明朗，国内具备6000吨以上技术和生产能力的企业数量较少，在较大的市场需求下，伊之密将会是一体压铸的重要参与方。

2022年5月26日，公司与一汽签订协议，联合研发9000吨大型压铸机，9000吨是目前 行业内最大吨位机型，充分体现了公司的实力。

我们认为公司从21年开始推出 LEAP 高端系列，在控制精度上对标全球龙头布勒，产品力有较大提升空间。

模压成型机械解决方案领先企业

专注模压成型机械产品解决方案

伊之密成立于2002年，主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、 机器人应用及智能制造系统产品线，注塑机主要产品包括：三板机、二板机、全电动注塑机和多物料注塑机；压铸机产品包括：冷室压铸机、热室压铸机和镁合金注射成型机。产品下游应用广泛：家用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等。

十年营收成长近 5 倍，利润成长超 8 倍

十年收入增长近 5 倍，利润增长超 8 倍。2011~2021 年，公司营收从 7.68 亿元增长到 35.3 亿元，CAGR=16.5%。归母净利润从 0.64 亿元增长到 5.16 亿元，CAGR=23.2%。2021 年公司营业收入 35.3 亿元/yoy+30.0%；归母净利润 5.16 亿元/yoy+64.2%，净利润创历史新高。22Q1 营业收入 8.99 亿元/yoy+18.3%，归母净利润 1.11 亿元/yoy+3.1%。

2011~2021年注塑机业务持续增长，压铸机2018年短暂下滑后持续恢复。

分产品看，2011~2021年伊之密注塑机业务收入从4.5亿成长到25.85亿，复合增速19%，注塑机的产品系列及销售渠道不断完善，市场竞争力不断提升；2011~2021年压铸机收入从2.72 亿增长到5.72亿，CAGR=8%，压铸机下游主要以汽车行业为主，容易受汽车行业景气影响，2018~2019年，汽车零部件行业低迷，加上行业竞争，公司压铸机收入从2017年6.34 亿的历史高点下降到2019年的4.25亿元，2020~2021年随着汽车行业景气回升。同时，公司也开始打造新的压铸产品系列，以期在新一轮行业景气周期里提升市场占有率。

受益规模效应和精益生产，盈利能力持续提升。

2011～2021年，受益于规模效应，公司毛利率从32.3%提升到34.5%，其中注塑机毛利率从 30.1%提升至33.8%，压铸机2011年毛利率为 34.1%，2016年提升到41.59%，后因行业景气回落及竞争原因，逐渐回落至2020年的30.11%，2021年随着行业景气回升，毛利率回升至35.2%，未来随着公司高端 LEAP 系列推向市场，毛利率有望维持在较高水平。

加强内控，费用率自2015年以来持续走低。

2011～2021年期间费用率先升后降，由21.82%上升到2015年的27.47%，2021年逐渐下降至 20.23%，22Q1 为 18.80%。其中，管理费用率波动较大，从2012年9.51%上升2015年的 14.15%，后随着收入规模上升降低至 21 年的 9.66%，销售费用率从2012年的10.6%上升至 2015年的12.24%，后下降至2021年的9.80%，主要原因随公司规模扩大，销售费用同比增加的同时，占营收比重降低。后下降至2021年的9.8%。财务费用率由于利息支出减少而有所降低。

公司2021年研发投入增加，研发费用1.6亿元，同比增长21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，公司的超大型压铸机有望加快自主产业化与进口替代进程，在新能源汽车车身一体压铸的行业大潮中充分受益。

经营现金流总体趋势上升，资产负债率有所下降。

2011~2021年公司经营现金流量净额自 0.46 亿元上升至 3.17 亿元，21年现金流较20年减少主要由于原材料价格上涨，公司加 大了备货。

2016年以来，公司资产负债率处于 50%～56%之间，22Q1资产负债率为52.64%，主要原因为2020年公司定向增发，公司经营杠杆降低，债务压力减轻。合同负债快速上升，22Q1 存货同比上升快。

22Q1合同负债+预收账款合计为3.71亿元/yoy+20.50%。22Q1存货13.71亿元/yoy+47.90%，主要原因为受原材料价格上涨影响，公司增加存货储备。

股权结构稳定，绑定高级管理人员

股权结构相对稳定，实际控制人2021年 8 月通过定增增持公司 3400 万股，发行价格为 5.29 元/股。公司实际控制人为：陈敬财、甄荣辉和梁敬华，三人通过佳卓控股及直接股权掌握公司约 38%的股份。公司分别于2019年 6 月、2020年 4 月、2020年 11 月进行了三期员工股权激励，用于激励核心管理人员和技术人员。

一体压铸：高效低成本的汽车制造革命

一体压铸工艺：提升效率，降低成本

压铸是一种金属铸造工艺，采用铝合金车身的产品上经常会见到压铸工艺，主要以小型零部件为主。它是将融化的金属施加高压，注入模具的腔体内，以铸造出需要的形状。它与传统砂型铸造有着本质的不同，其模具通常是用强度更高的合金打造而成。

压铸机下游需求 70%来自于汽车行业，2020 年之前压铸机最大吨位为 4500 吨，压铸机主要用于小型零部件。小型零部件主要包括车门框、A 柱、后纵架、尾箱盖、三合一/五合一动力总成外壳等大型车身构件，需要使用 4000T 压铸机制造，减震塔使用 2500 吨压铸机制造，重卡发动机缸体使用 4500 吨压铸机制造。

一体压铸是通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型压铸为 1-2 个大型铝铸件。

传统造车工艺包括冲压、焊装、涂装、总装四个步骤，一体化压铸覆盖了冲压和焊装两个步骤，以单个大型铝铸件替代大量的小型零件，与传统汽车制造相比具有显著优势。

2020 年 9 月 22 日的特斯拉电池日发布会上，车身一体化的构想（即“一体化压铸前底板 +CTC+一体化压铸后底板”）被提出，极简化汽车制造方式对大型压铸机产生需求。马斯克称特斯拉 Model Y 将采用一体压铸生产车身后底板总成，2021 年特斯拉发布的 Model Y，一体压铸了车身的整个后底板，一体压铸件包含了整车左右侧的后轮罩内板、后纵梁、底板连接板、梁内加强板等零件。

一体压铸的优势：提升效率、降低成本

1）后桥轮拱上方部位零部件加工时间从 1~2 小时缩减到 3~5 分钟。

根据特斯拉官网，Model 3 与 Model Y 的后桥轮拱上方部位需要 70 个零件组成，而 Model Y 的一体压铸式车身只需要一个零件组成，零件数量比 Model 3 大大减少，焊点大约由 700-800 个减少到 50 个。如果采用传统加工工艺，冲压加焊装这 70 个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏。

大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟，80-90 秒即可完成，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件。由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后地板总成不需要再进行热处理，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，并且能够在厂内直接供货。

2）为汽车生产提供了较高的灵活度，缩短了车型开发周期，新车开发周期从过去的 6 个月缩短到 2~3 个月。

针对不同的动力系统或电池，只需要一次调整模具，就可以压铸出适配新设计的部件，减少生产的复杂性，降低重新设计新产品的成本和时间周期，同时大幅加快了新车型量产的进程。

3）通过设备、人员、场地的节省，制造成本降低 40%。

用一个大型压铸件的一次压铸节省了传统的几十个零部件冲压、焊接等工艺，节省了大量的生产设备，马斯克称一个大型压铸件可以节省 300 个机器人；机器占地面积缩小了30%；一个压铸车间生产工人需 200~300 人，一台压铸机需要 20 个工人。从车身造价来看，按照特斯拉的数据，相较钢铝混合车身节省 40%的制造成本，一体压铸全铝车身造价为9000-12000 元。

4）车身轻量化，续航里程提升 5~10%。

一体压铸全铝车身重量约为 200-250kg，显著低于钢车身 350~450kg。

特斯拉计划用 2~3 个大型压铸件拼接成整个下车体总成，替换掉原来的 370 个零件，最终实现汽车总重量降低 10%，续航里程增加 14%。一体化后地板需要用 6000 吨的压铸机， 一体化前底板需要用 9000 吨以上压铸机、一体化电池底盘需要用到 9000~12000 吨的压铸机。

根据特斯拉远期计划，未来可实现底盘甚至白车身一次压铸成型，整车将由 8 个构件组成，代替 200-400 个零部件，生产成本有望下降 40%，从而完全取消组装生产线，对应的压铸机吨位有望达到 10000T 以上。

持续提升材料性能和工艺设备，推进一体压铸产业化。

一体压铸在材料性能、工艺和设备、维修费用等方面还有完善空间。据鸿图科技透露，一体化压铸需要配置超大型（6000T 以上）压铸设备，同时由于产品体积大难以进行热处理，需要在材料方面有所突破，生产工艺和模具会影响产品的成品率。

1）材料方面，对原材料的性能要求更全面。车身件尺寸大、结构复杂，压铸过程要求原材料具有良好的流动性；

2）工艺与设备方面，对工艺水平、设备与模具的要求更高。随着压铸尺寸/重量增加，压铸机吨位要求提升；随着压铸机锁模力、压铸件精度及“多合一”设计复杂度提高，模具的抗压力和形状设计要求提升；

3）消费者方面，维修费用较高。一体压铸件为铝合金材质，无法钣金修复只能替换，后期维修成本高昂；小型碰撞原本只需更换个别零部件，但因为一体压铸车身将众多零部件整合成一个零件，整体更换导致成本升高。随着规模化量产，维修费用有望降低。

预计 22-30 年中国/全球新能源汽车一体压铸机年均新增需求 72/181 亿元

根据中汽协数据及我们的预测，2022~2030 年中国/全球新能源汽车一体压铸设备年均需求为 72/181 亿元。如果考虑燃油车也有减重需求，采用一体压铸工艺，我们假设 2030 年一体压铸在新能源车/燃油车的渗透率分别为 100%/20%，那么全球燃油车对一体压铸设备的年均新增需求为 32 亿。因此，综合考虑新能车和燃油车需求，一体压铸设备年均新增需求为 213 亿元。

核心假设：

1）新能源乘用车产量：根据中汽协数据，2023-2030年中国乘用车产量增速为4%，根据各国规划的新能车数量，我们预计2030年我国新能源车渗透率为55%，我们预计2030年全球新能源车渗透率为50%。

2）随着特斯拉的示范效应，一体压铸产业趋势开始逐渐明朗，越来越多的车企和压铸厂开始研究一体压铸工艺和材料，我们认为基于一体压铸的低成本高效率，减重提升续航里程的显著优势，未来一体压铸有望在新能源车领域全面应用，同时在燃油车上部分渗透。

3）根据特斯拉官网，从特斯拉加州基地的设备节拍和专利披露的生产节拍来看，生产一个铸件的时间大约为147秒，专利上特斯拉给出的节拍范围为60~120秒且设备的有效工作时间为75%，那么每天共计生产：（24*60*60/147）*0.75＝441 件，每年生产50周，每台压铸机年产能为441*7*50=154350件。

4）一体化压铸部件：新能源车 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个 部位，4000 吨一体压铸可应用的部件为电池包、电机电控壳体、副车架、车门*4、后盖共 计 8 个部位；燃油车可用 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个部位， 4000 吨一体压铸可应用的部件为车架、车门*4、后盖共计 6 个部位。

5）根据调研，4000 吨压铸机解决方案约为 3600 万元，一体压铸所需 6000 吨及以上的压 铸解决方案均价约 1 亿元。

越来越多车企跟进。

跟进这项工艺的车企中，特斯拉是采取完全自供的方式，蔚来、理想、小米是外供，小鹏、大众是自供+外供相结合，根据沃尔沃 2022 年 5 月 20 日发布的新闻，沃尔沃将在下一代纯电车型上采用自供方式，奔驰、福特、一汽等传统造车企业也在陆续跟进布局，我们认为未来还会有更多车企加入。

为了给整车厂进行配套，压铸厂积极新建一体压铸产能。

布勒、力劲、伊之密和海天金属将是一体压铸领域最主要的参与者。

压铸机行业竞争格局较为稳定，市场份额排名靠前且具备一定规模的企业有力劲科技、伊之密、海天金属，瑞士布勒。从产品吨位来看，国内具备 6000 吨以上大型压铸机设计、生产能力的企业仅有力劲、伊之密和海天金属，海外领先企业是瑞士布勒。

伊之密压铸业务增速及盈利能力高于力劲。

力劲科技是国内压铸机龙头，2021 压铸机营收 26.57 亿港元/yoy+40.6%，占比 67.15%；注塑机营收 12.46 亿港元/yoy+64.7%；2013~2021 年压铸机收入从 17.38 亿成长到 26.57 亿港币，复合增速 5.4%。伊之密压铸机收入从 3.4 亿成长到 5.72 亿人民币，复合增速 6.7%。力劲未披露分业务毛利率，21 年综合毛利率 29%，由于其收入 67%来自压铸机，基本决定了公司综合毛利率水平；伊之密压铸机毛利率 35%，注塑机毛利率 33.8%，我们判断伊之密压铸机毛利率显著高于力劲。

伊之密：完善高端产品系列，积极投身一体压铸新趋势

公司于 2021 年推出高端系列 LEAP 系列产品线，对标布勒，主要性能指标达到国际一流水平。搭载了伊之密自主开发的 YI-CAST 实时闭环压射系统和 ORCA 控制系统，在压射系统、控制系统、锁模系统、节能创新等方面进行了全面升级和优化，具有智能、快速、精准、节能四大优点。同时于 2022 年推出 1600 吨两板机，公司将在此基础上，逐渐完成中大吨位两板机的研发。

22 年初推出 7000 吨超大型压铸机，5 月 26 日，与一汽签约 9000 吨超大型压铸机。7000T 是伊之密全力打造的重点新品，采用了高刚性及高效稳定的锁模系统，可实现高标准高性能的快速压射，压射速度最大可达 12m/s。

5 月 26 日，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，最大锁模力可达 10000KN，创下了全球超大型压铸机行业的新记录，同时，新机器融合了全新 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，公司预计将于今年 9 月组装完成，未来将应用于一汽 SUV 新能源车型的车身压铸。计划在 2025 年之前完成 10000 吨以上产品的研发和试制。

产能准备：

公司预计超重型压铸厂今年 10 月投产，年产能为 100 台重型及超重型压铸机。目前厂房主要针对 4500T 压铸机生产，将新建五沙工厂三期，总面积 23000 平方米，最大可以满足 20000T 机器装配，公司预计将于 2022 年 10 月竣工，年产能最高可达 100 台重型和超大型压铸机。（报告来源：远瞻智库）

注塑机行业跟随宏观经济小幅波动，行业格局从分散走向集中

注塑机行业：应用场景广，跟随宏观经济小幅波动

中国塑料制品产量稳步增长。2012~2021 年中国塑料制品产量由 5781 增长到 8004 万吨， CAGR=3.7%，根据 Interconnection 咨询，国内外注塑机下游应用无显著区别，全球注塑机下游分别为汽车占比 26%-30%、家电占比 22%-25%、包装占比 12%-16%。

根据观研天下报告，预计 2016~2024 年全球注塑机产值从 84.5 亿欧元增长至 115.6 亿欧 元，复合增速 3.9%。

中国注塑机市场需求从 211.6 亿元增长到 300.6 亿元人民币，复合增速为 4.5%。2021 年中国注塑机械行业产值约为 261 亿元，预计 22~24 年中国注塑机械行业复合增速为 4.8%。

中国注塑机出口金额远高于进口额。

2021 年中国注塑机出口金额为 16.93 亿美元，同比增长 39.6%，出口均价为 3.4 万美元。注塑机进口金额为 7.43 亿美元，同比上升 25.2%，进口均价为 9.56 万美元。

注塑机行业从分散走向集中，从低端升级到高端

欧日占据注塑机的高端市场。

欧洲、日本在塑料机械领域非常重视创新，以德国为代表的欧洲国家生产的精密注塑机、大型注塑机等具有高技术含量和高附加值，根据中国塑料机械网数据，2021 年全球超过 45%以上的塑料机械专利由欧洲公司拥有，每年一半以上的出口额也来源于欧洲。

日本的电动注塑机，在北美地区市占率达到 30%，在快速周期成型、高精度微型化注塑方面占据优势。

国内注塑机市场格局从分散逐渐走向集中。

根据观研报告网，按照 2021 年国内注塑机行业市场规模 261 亿元进行估算，海天市占率约 42%，震雄/伊之密市场占有率分别为 9%/10%，其余厂商市场份额远远落后于前三甲。

伊之密凭借持续的技术投入和积极的销售策略，行业排名从 2012 年第七位提升至 2021 年的第二位，未来有望继续提升市占率，进一步缩小与第一名的差距，拉开与第三名的差距。

伊之密：注塑机行业的成长型选手

伊之密成长性及盈利能力处于行业领先水平。

从成长性来看，2011~2021 年伊之密注塑机业务收入从 4.5 亿成长到 25.85 亿，复合增速 19%，同期海天国际从 70 亿成长到 160 亿，复合增速 8.6%，震雄集团原地踏步；伊之密毛利率水平在行业内保持领先，2021 公司注塑机业务毛利率为 33.83%，高于海天国际 32.3%及震雄集团的 26.8%。

伊之密注塑机业务成长性显著高于行业和竞争对手的主要原因：

1）不断完善产品线，提升产品力。

对标行业领先企业，公司过去 5 年不断完善产品线， 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列，完成了注塑机全系列产品布局，锁模力涵盖 60T~8500T，其中三板机锁模力 60T~2600T，全电动注塑机锁模力 60T~460T，二板机锁模力 500T~4000T。

新产品线成功导入市场使得公司收入规模不断提升。2022 年公司在大型注塑机方面取得突破，研发推出 8500 吨注塑单元，有望在航空航天、汽车等行业应用，以满足对大型塑料组件对需求。

2）完善国内外销售渠道，区别于竞争对手的经销商模式，公司的直销模式更贴近客户需 求，及时响应。

公司在国内以直销为主，并尝试直销与经销相结合的模式。

HPM 创办于 1877 年，是美国著名的机械制造商，主营注塑机、压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械等产品。2011 年公司收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务，利用 HPM 的知名度与品牌效应，以双品牌策略带动公司在海外的销售，并在海外建立分公司负责销售、售后、技术服务和研发任务。

公司不断推进营销团队的专业化，并设立 YFO 项目提升公司的售后服务水平，扩大公司的市占率。在公司海外最大市场印度设立投资工厂，采取直营模式销售，以本土化生产、经营、售后服务和 HPM 品牌优势提升公司形象，增加海外销售。

3）不断提升产能，提升大订单交付能力，2022 年底将具备年产 80 亿产值的能力。

公司在 2012~2013 年、2017~2018 年，2022 年，分别进行三次产能扩张。目前公司在顺德高黎、五沙、苏州吴江建立了 5 个生产基地，国内生产场地占地面积约 45 万平方米。截至目前，公司远期规划产值达 80 亿。

盈利预测和投资评级 2011~2021 公司收入从 7.68 亿增长到 35.33 亿元，我们预计 2022~2024 年公司收入分别 为 41.69、49.58、60.01 亿元，同比增长 18.0%、18.9%、21.0%，归母净利润分别为 5.39、7.33、9.47 亿元。

1）主要业务收入假设

注塑机业务：公司注塑机业务从 2011 年的 4.50 亿元增长到 2021 年的 25.85 亿元，2021 年下半年塑机行业景气回落，2022Q1 景气环比好转但被疫情打断，我们预计 22H2 随着疫情得到控制，下游需求将有所修复，行业逐渐进入到平稳期。

2020 年公司推出全电系列，产品矩阵进一步得到完善，随着 22 年底产能的投放，我们认为 22 年开始公司市占率有望进一步提升，我们预计 2022~2024 年公司注塑机收入增速分别为 10%、18%、22%。

压铸机业务：公司压铸机业务从 2011 年的 2.72 亿元增长到 2021 年的 5.72 亿元，2021 年的快速增长主要受下游汽车行业景气度带动，22 年公司正式推出一体压铸产品，我们认为压铸业绩进入到新一轮成长期，考虑一体化压铸的收入增量后，我们预计 22~24 年压铸业务收入增速将保持高水平，分别为 55%、23%、20%。

橡胶注射机业务： 2011~2021 年公司橡胶注射机收入从 0.37 亿元增长到 1.27 亿元，主要 受下游需求较低限制。2021 年橡胶注射机收入同比增长 57%，随着下游汽车行业发展，对橡胶注射机的需求将进一步上升。

在此背景下，我们预计公司 22~24 年收入增速将维持相对高位，分别为 10%、10%、10%。

2）毛利率假设 2011~2021 年公司综合毛利率维持在 34%左右，2021年为 34.5%。

公司在扩大规模的同时控制管理费用，净利率与 ROE 有所上升，由于22年原材料成本压力依然较大，我们预计 22 年毛利率将短暂回落，随着一体压铸产品的推出，高毛利产品占比提升将带动公司毛利率的回升，我们预计 22~24 年公司毛利率分别为：33.0%、34.5%、34.6%。

分业务来看：

注塑机业务：2019~2021年注塑机业务毛利率分别为 34.0%、35.4%、33.8%，考虑到 22 年原材料成本压力以及大客户占比上升的影响，我们预计 22 年毛利率同比有所回落，23 年随着景气回升及规模效应后逐渐回升，预计公司注塑机业务 22~24 年毛利率分别为：31.7%、33.5%、33.5%。

压铸机业务：2019~2021 年压铸机业务毛利率分别为 34.8%、30.1%、35.2%，下游需求旺盛且高端产品占比提升，生产规模扩大带来规模效应，我们预计公司压铸机业务 22~24 年毛利率分别为 35.0%、36.0%、36.5%。

橡胶注射机业务：2019~2021年橡胶注射机业务毛利率分别为 52.4%、35.4%、40.0%，由于公司橡胶注射机业务规模较小，规模效应有限，我们认为毛利率将维持相对稳定水平，预计 22~24 年毛利率分别为 40.0%、40.0%、40.0%。

3）费用率假设

公司扩建生产基地，提升生产效率同时控制人员管理费用，取得良好收效。2015~2021年， 费用率总体呈现下降趋势。

我们认为未来随公司营收进一步扩大，在规模效应下公司销售费用率、管理费用率将进一步下降，我们预计 22~24 年公司销售费用率分别为 9.33%、9.02%、8.20%，管理费用率分别为 5.10%、4.72%、4.29%。

公司 2021 年研发投入增加，研发费用 1.6 亿元，同比增长 21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，我们认为未来公司将继续加大研发投入，未来几年研发费用率有望维持 2021 年水平，研发费用率保持在 4.5%左右。

根据我们的盈利预测，2022~2024 年公司的 PE 分别为 15.5、11.4 和 8.8 倍，显著低于可 比公司的 22 年的平均估值水平 20.8。考虑 6 月 10 日的恒生沪深港通 AH 股溢价指数 (HSAHP)为 140.89，我们给予伊之密 2022 年 29 倍 PE 估值，目标价为 33.35 元。

风险提示

宏观经济持续下行：

模压成型装备行业是向国民经济各个领域提供重要技术装备的工作母机，与宏观经济和固定资产投资关联度较高，行业周期性与宏观经济周期密切相关。

当经济不景气时，下游需求就会减缓，将会对公司的生产经营产生负面影响。公司产品的市场需求主要来自汽车、家用电器、医疗器械、3C产品、包装及航空航天等相关领域，如果上述领域发展放缓，市场需求不振，且公司无法积极开拓新市场，则将面临业绩下滑的风险。

原材料成本维持高位：

公司产品的主要原材料之一为钢材制品，钢材价格的波动将给公司的生产经营带来明显影响。近年来，受到宏观经济、市场供需及政策层面的影响，钢材市场价格持续波动，导致公司的成本控制难度增加。未来不能排除原材料价格大幅波动，可能引起产品毛利率波动，进而影响公司经营业绩的稳定性。

汽车零部件一体压铸行业进展低于预期：

一体压铸行业在轻量化、生产节拍方面具备优势，但技术仍面临较多阻碍，例如材料方面，对原材料的性能要求更全面；工艺与设备方面，对工艺水平、设备与模具的要求更高；消费者方面，维修费用较高。

出于以上原因，汽车零部件一体压铸行业进展如果低于预期，则有可能影响公司未来经营业绩。

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剑指高端龙头，华润啤酒：联姻喜力，能否优势互补彼此赋能？

结构升级是当前啤酒行业的共同选择与增长驱动力

1.1 啤酒量增时代已过，低价策略难以为继

1979年改革开放以后，伴随着居民消费能力与城镇化进程的快速提升，我国啤酒行业同其他行业一样进入高速发展期，各省市引进先进设备和技术建立起啤酒厂，这一阶段啤酒工业快速发展，生产规模高扩张，1989-2013年啤酒产量的年均复合增速为9%。

2013年我国啤酒产量达峰，之后几年出现负增长，直到2021年重新企稳。伴随着量的逐渐饱和，行业量增红利期已过，低价抢占份额的策略逐渐被淘汰，结构升级是行业新的发展方向。

人均消费量趋于饱和，主力消费群体人数减少。我国人均啤酒消费量高于世界平均水平，2013年之前处于渗透率提升阶段，2013年后出现小幅下滑，后维持较为稳定水平。此外，在出生率不断下降的背景下，我国人口结构出现老龄化趋势。啤酒主力消费群体年龄集中在20-50岁，我国该年龄段人口数量自2014年以来呈现下降趋势。

消费时钟步入消费升级阶段，啤酒行业高端化成为当前主流趋势。自1985年至2015年，我国消费开始由量向质的转变。在市场竞争加剧的背景下，啤酒企业纷纷通过营销宣传增强消费者联系，增加品牌溢价，品牌化阶段形成。

2015年后，我国已实现供给约束向需求约束的转变，服务消费成为消费增长的重要引擎，消费升级趋势显著。啤酒行业进入存量阶段，酒企产品升级进程加速，啤酒企业中高端产品陆续推出，打响高端战略。

有迹可循：美国啤酒行业发展已经经历两轮结构升级，消费升级的方向是高端产品和精酿产品。借鉴美国啤酒发展历程，其经历两轮行业结构升级，第一轮开始于1960s，呈现量价齐升，美国啤酒产量、人均消费量均在持续增长，同时，高端产品占比提升。

第二轮开始于1990s，彼时美国啤酒量增红利逐渐消退，啤酒行业产量趋于稳定，工业啤酒的高端化开始乏力，精酿、进口等超高端产品接棒，在互联网与各类啤酒协会加持下，精酿文化得到更广泛的传播，渗透率快速提升。

参考美国啤酒龙头吨价，我国啤酒公司吨酒价具备较大提升空间。在高端化战略下，2016 年以来国内啤酒公司吨价出现明显提升趋势，2016-2021 年华润/青岛/重庆/燕京/珠江啤酒吨价复合增速分别为 4%/3%/7%/5%/3%。

目前国内龙头啤酒公司吨酒价大部分在 4000 元以下，而全球龙头喜力、百威英博吨酒价均在 6000 元以上，远高于国内啤酒龙头水平。

过去抢占份额的策略压低了我国啤酒价格水平与厂商盈利能力，2017 年以来行业的结构升级与成本压力共同推动价格上涨，但同海外龙头相比还有较大发展空间，是当前酒企的发力重点。

1.2 提价、提效、结构升级是啤酒公司改善盈利能力的三个维度。

我们认为改善盈利能力的三个维度包括：跳出价格竞争、提高生产效率、升级产品结构。

1）过去价格竞争的目的是抢占份额，当前市场集中度提升的空间已经不大，价格竞争的底层逻辑已经不存在；此外，2020年以来原料、包材价格均出现不同程度的上涨，成本压力倒逼行业普遍提价。

2）产能建设的刹车滞后于需求增长的疲弱，2012-2017年间新增啤酒产能未被消化，2015年起，龙头啤酒公司主动关闭小厂，短期角度需要承担资产减值与人员安置工作，但有效地提升了产能利用率，从长期看减轻了公司负担。

3）高端化满足消费者、厂家、渠道三方的需求与利益。

从需求端，当前我国啤酒人均消费量有缓慢下降趋势，消费者选择少喝酒、喝好酒；从供给端，中高端产品给厂家提供更好的盈利结构，给渠道提供更丰厚的利润水平。

1.2.1 市占率接近饱和叠加成本助推，啤酒公司转向追求盈利质量

我国啤酒市场集中度高，提升空间已经不大。在消费量高速增长的红利期，啤酒公司“跑马圈地”，以低价竞争策略快速扩张，追求市场份额。龙头酒企通过并购扩张和价格战在绝大多数省份已形成寡头垄断格局，从全国来看，2016年之前啤酒行业集中度持续提升，之后维持高位，提升空间较小、动力较弱。

根据欧睿数据，2021年行业CR3为58.2%，CR5为72.2%。目前龙头啤酒公司整体市占率提升空间已经不大，对盈利质量的一致诉求已经初步形成。

啤酒行业提价由成本上涨推动，本轮成本压力加速结构升级。啤酒生产的直接材料主要包括粮食原材料与包装材料，在啤酒生产成本中占比超过60%。其中原材料包括大麦麦芽、大米等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱、塑料膜等。

2013年以前啤酒行业价格竞争激烈，单一厂家提价易损失市场份额，因此提价主要驱动力是成本上涨，行业普遍提价。

回顾2007-2008年进口大麦均价大幅上涨，啤酒公司纷纷提价，大宗品价格波动呈现周期性，2009年进口大麦价格回落，啤酒公司毛利率显著提升。

2017年以来进口大麦均价经历两轮上涨，2020年以来玻璃和铝价大幅上涨，行业随之提价，但提价不足以覆盖成本上涨，当前厂家对利润要求高，因此加大力度推进产品结构升级。

1.2.2 关小厂建大厂，提升产能利用率与规模效应

2012-2017年间新增啤酒产能未被消化。2012年啤酒产量增速已经开始乏力，但是啤酒产能建设的脚步并未及时刹车，2012-2017年新增啤酒产能合计1567万吨，而同期啤酒产量下降497万吨，啤酒行业出现产能过剩现象。产能过剩、消费量增长动力不足、产品同质化三重因素叠加，进一步加剧行业竞争，啤酒公司收入增速放缓，2014-2017年间多数公司出现负增长。

2015年起，龙头啤酒公司主动关闭小厂，产能利用率显著提升。华润啤酒2015年底工厂数量97家，2021年底减少至65家，关厂近30家。2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。青岛啤酒2018年底工厂数量62家，2021年底减少58家。2019年公司表示，计划通过3-5年关闭整合10家工厂，但近两年因疫情关厂计划有所后延。关厂对公司来说是短期阵痛，需要承担资产减值与人员安置工作，但有效地提升了产能利用率，从长期看减轻了公司负担。

青岛啤酒2016年以来产能利用率显著提升，2021年达到80%；华润啤酒2018年以来产能利用率显著提升，2021年达到61%，仍有较大提升空间。

龙头啤酒公司在关小厂的同时，也在针对性地建立规模化大工厂，产能布局出现集中化、规模化、智能化趋势。

华润啤酒发力山东市场，2021年签订框架协议，拟投资不低于13亿元在山东济南建厂，一期年产能70万千升；在核心市场安徽建设规模化产能，巩固市占率；在高端产品喜力的核心市场福建建设啤酒小镇和产能基地。

青岛啤酒在基地市场山东建设产能。重庆啤酒配合“大城市计划”，在广东佛山建设产能，辐射周边市场，降低运输费用。

燕京啤酒在山东建设产能，一期年产能50万千升。预计随新建规模化产能释放，龙头啤酒公司或继续关闭小厂提高效率。

1.2.3 短期看现饮渠道高端产品接受度高，长期看啤酒结构由金字塔向纺锤形升级

啤酒在现饮渠道加价率高，餐饮和夜场易推广高端产品。我国啤酒现饮和非现饮渠道销售量较为均衡，各占一半，但是现饮渠道销售价格高，2021年以50%的销量占比贡献66%的零售额占比。根据飞鲸投研数据，普通流通/KA/餐饮/夜场渠道的加价率分别为
10-15%/10-30%/50-150%/100-200%，餐饮和夜店的加价率远高于流通渠道。

根据百威亚太招股说明书，大部分高端及超高端啤酒在餐饮渠道销售，2013年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒43.5亿升，是零售渠道的2.8倍；2018年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒64.5亿升，较2013年复合增速达到8.2%，而同期零售渠道年均复合增速仅为0.4%。现饮渠道消费者对价格不敏感，短期看餐饮、夜场渠道或成为厂家高端化的先发阵地。

2 华润啤酒高端化战略层层加码，剑指啤酒高端龙头

2.1 产品升级战略指引，公司决战高端践行落地

精耕啤酒决战高端，企业高质量发展迈入下一个新征程。华润啤酒前身为华润创业，隶属华润集团旗下。1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司，进军啤酒行业。公司在发展初期通过规模并购整合产能及区域优势品牌，很快将雪花品牌做成为全国销量第一的啤酒品牌。2015年，华润创业剥离全部非啤酒业务。2018年，公司收购喜力在中国7家公司的全部股权，由此获得喜力啤酒在中国区的全部业务。2020年与喜力联合推出面向年轻群体、口味顺滑爽口的喜力星银。

3个三年细化高端战略，改革动作坚定落地。2017年华润啤酒是我国年销量最高的啤酒集团，市占率为26%，但以中低端产品为主，占集团总销量的90%。基于啤酒消费需求从无差异化低端型啤酒向高品质化中高端啤酒转移的趋势，华润2013年推出了雪花脸谱产品试水高端市场。

2016年，华润啤酒首次提出“产品组合高端化”，并在2017年正式开启了“3+3+3”战略决战高端市场，围绕产品结构，对渠道、产能布局及人才管理进行一系列重要改革。受益于推动决战高端、“五点一线”落地及于2019年引入喜力国际品牌，公司产品结构不断升级。

2021年，公司指出在“3+3+3”战略进入决战之时，华润雪花啤酒将继续依托“雪花特色大客户”这一高端化“尖刀兵”，持续强化决胜高端的核心竞争力。

中高端啤酒销量快速增长，拉动产品结构升级。公司2017年启动品牌重塑，此后中高档啤酒销量保持快速增长，带动平均吨价提升，2017-2019年平均吨价分别提升2.7%/12.2%/2.8%。2020年受疫情、推广不含瓶销售等影响，平均吨价出现小幅下降。2021年疫情后，公司平均吨价重回上行趋势，同比提升6.6%至3020元/千升。次高档及以上产品销量的快速增长是公司吨价上行的主要原因，2021年公司次高端及以上啤酒实现销量约187万千升，同比增长27.8%。2022年是公司第二个3年计划的收官之年，目前高端化的基础工作已经稳固，改革红利将不断释放，或随疫情后消费复苏迎来爆发。

2.2 联姻喜力，高端之战强强联手、乘胜追击

2.2.1 喜力品牌底蕴深厚，是全球第二大啤酒公司

喜力历史悠久，百年品牌底蕴深厚。喜力于1864年创立于荷兰。2015年喜力在世界70个国家拥有超过165家酿酒厂。喜力作为百年历史的全球化啤酒品牌，具有高认可度的品牌价值实力。英国品牌金融咨询机构Brand Finance发布2021酒类最具价值品牌年度报告，其中，在全球最具价值的酒类企业TOP 10中，喜力位居第四；在啤酒品牌价值TOP 10榜单中，科罗娜、喜力、百威位于前三，雪花啤酒成为唯一进入前十的中国品牌。

喜力是全球第二大啤酒集团，其在亚太市场仍有较大开拓空间。2021年喜力实现啤酒销量2312万千升，是欧洲最大的酿酒商，同时是全球第二大酿酒商，市占率仅次于百威英博。根据欧睿数据，近年来喜力市占率仍在持续提升，由2016年的10.1%提升至2021年的12.0%。从区域分部看，2021年喜力在拉美、中东和非洲、西欧、东欧、澳洲、亚太、北美的市占率分比为19%、18%、18%、17%、12%、10%、6%、5%，同华润强强联合有助于喜力品牌在亚太地区发挥势能，拓展空间。

2.2.2 雪花联合喜力，1+1>2，优势互补彼此赋能

喜力高端属性助力华润高端之战，补足雪花产品结构及高端渠道。未来啤酒行业的角逐竞争将集中于高端产品布局的份额抢占及品牌认知建立。过去在高端化方面，华润啤酒发展较慢主要受制于以下几方面原因：

1）缺少国际性高端品牌，啤酒属于舶来品，消费者从潜意识里认为国产啤酒是中低端啤酒，因此华润啤酒之前缺少做高端啤酒的基因。

2）过去华润啤酒用雪花这单一品牌去打高中低三个价位段，难以塑造高端国产品牌，品牌拉力尚有欠缺。

3）华润啤酒依靠收购和中低档营销起家，过去缺乏高端品牌操刀和培育的经验，往往依靠渠道把控和促销的方式拉动终端动销。

喜力作为世界第一梯队的啤酒品牌，品象高端。

未来将帮助华润啤酒在高端化进一步提速，通过 5-10 年的努力抢占高端市场第一梯队的位置。同时，喜力具有一定的高端渠道优势及经验。喜力在中国主要在福建、海南、江苏、广东、上海等地区销售，其中在福建地区高端市场市占率超 15%，主要覆盖高端娱乐场所如 KTV、夜店等渠道。喜力品象及夜场渠道优势亦可以补足雪花渠道经营经验。

改善华润啤酒吨酒价偏低、盈利空间较薄痛点，进一步提升企业盈利能力。在过去低价攫取市场份额的打法下，华润啤酒虽连续多年蝉联中国啤酒企业销量榜首，但因中低端产品雪花 Snow 啤酒销量占公司啤酒总销量的 90%，华润千升酒价整体相对较低，盈利能力也相对偏弱。喜力在高端品牌基因下拥有良好的利润空间及较高的产品价格，公司有望借力喜力产品提升品象，提高利润率，释放利润弹性。

华润渠道优势及本土运营经验改善喜力中国区域经营情况。2016、2017 年喜力在中国市场销量连续两年下滑，表现不佳；其在中国只有三个工厂，且销售区域有限，主要集中在福建、广东、浙江三个区域，市场占有率低于 1%。而华润啤酒在中国市场具备渠道优势，分销网络广泛且下沉，在多个省份市占率超过 60%。华润的纵深渠道配合喜力的高端形象，叠加推出口味顺滑爽口的喜力星银产品，喜力产品在中国市场快速发展。

华润和喜力合作以来，除 2020 年受疫情影响，2019、2021 年喜力在中国市场销量均高双位数增长，其中 2021 年在新品喜力星银带动下销量同比增长 58%，目前中国已经成为喜力全球第四大市场。

3 跬步千里凸显经营实力，龙头优势助推再上新台阶

3.1 多年深耕，打造首屈一指的啤酒行业龙头

3.1.1 深耕啤酒主业，业绩股价稳健增长，打造全国第一龙头

专注啤酒主业，连续14年全国销量第一。华润啤酒前身为华润创业，隶属华润集团旗下。1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司，开始进军啤酒行业。而后通过大规模并购迅速扩大产能，先后收购多个地方啤酒品牌。

2002年整合旗下所有品牌为“雪花”，统一品牌，并采用 “沿江沿海和中心城市战略”，由点及面，迅速布局市场。2006年，华润啤酒成为全国啤酒销量第一，雪花Snow成为全球销量最高的啤酒品牌。2015年，华润创业剥离全部非啤酒业务， 华润集团利用5年时间，对华润创业进行再造，最终有了一个专业化的啤酒上市公司——华润啤酒。从2006年起，华润啤酒连续14年位居中国市场销量第一，成为名副其实的中国啤酒领军企业。

收入稳健增长，利润表现出较大弹性。2015年公司出售全部非啤酒业务，由华润创业有限公司更名为华润啤酒（控股）有限公司，专注啤酒业务。

2016-2021年间公司营业总收入从292.00亿元提升至396.12亿元，年均复合增速为3.33%，其中仅2020年受疫情和推广不含瓶销售影响出现下降。

2017年公司提出“3+3+3”战略，高端化布局显著提升盈利能力，2016-2021年间公司归母净利润由6.29亿元提升至45.87亿元，年均复合增速为48.8%，其中2018年出现负增长，主要原因是成本上涨，公司提价对冲成本压力，2019年重回增长。

啤酒行业销量红利已经消退，但是结构升级在持续推进，高端产品销量的扩容值得期待，公司2021年次高端及以上产品销量占比16.9%，较2020年提升3.7pct，产品结构显著提升。

业绩推动下股价表现稳健，收购喜力再增市场预期。2015年公司出售全部非啤酒业务予华润集团，聚焦啤酒主业，后将公司名称“华润创业有限公司”更改为“华润啤酒（控股）有限公司”。2016年3月以16亿美元购入SABMiller Asia Limited持有华润雪花啤酒的49%股权，自此股价开启上涨势头。随后公司业绩稳健增长带动股价进一步上行。

2018年啤酒行业产销放缓，公司同年进入关厂调整时期，股价回撤估值调整。11月5日公司宣布收购喜力中国，准备进军高端啤酒市场，股价再次上涨。2020年5月公司和喜力联合推出新品喜力星银，股价直线上升再创新高。

3.1.2 掌舵人行业翘楚，管理层稳扎稳打经验丰富

华润背景实力雄厚，联手喜力更添动力。华润啤酒是华润集团下属的啤酒上市公司，华润啤酒由华润集团(啤酒)有限公司直接控股，持股比例为51.67%，背靠国企，经营战略稳健，执行落地能力强。2019年华润集团与喜力集团正式完成交易，开展战略合作。

华润创业有限公司和喜力集团分别对华润集团（啤酒）持股60%和40%，与喜力的战略合作，扩充了华润啤酒的产品种类，一方面帮助华润啤酒在需求升级的时代背景中朝着高端化方向进一步提速，另一方面, 华润啤酒可以借助喜力全球渠道参与到国际化竞争。

此外，2021年公司策略性投资白酒，旗下的华润酒业收购景芝酒业旗下的景芝白酒40%股权，根据公司公告，预计投资事项完成后景芝酒业不会成为华润啤酒的附属公司。

核心管理层经验丰富实力突出，为公司发展提供不竭动力。

管理团队均长期工作于华润啤酒，经验丰富，专业稳定。其中掌舵人侯孝海先生2001年加入华润雪花，至今已有超过20年的雪花经验，从销售人员到市场部门主管，到区域市场总经理，再到公司总经理，深度参与了产品推广与市场开拓。

2005年，侯总带领团队创立“勇闯天涯”品牌，倡导积极、进取、挑战的精神，成为全国销量最高的啤酒大单品。

2006年，侯总带领启动“非奥运营销策略”，没有参与2008年奥运会啤酒赞助商的角逐，而是投入与其他啤酒赞助商奥运会相同的费用到啤酒消费者身上，取得极大成功。

2009年，侯总重返雪花，之后几年在“白酒围城”贵州开辟出啤酒大市场，在竞争激烈的四川一年止住雪花下滑势头，两年实现增长，三年打破四川历史销售纪录，把贵州和四川打造成了雪花的样板市场。

2016年，王群卸任总经理，侯总接班，在行业增量瓶颈下开启变革，2017年提出“3+3+3”战略，坚定地推进关厂提效，2018年和喜力集团达成大战略合作，打造“4+4”高端品牌组合群。管理团队对啤酒行业发展理解深刻，坚定推动公司高质量发展，战略方针贯彻落地，变革红利将持续释放。

3.2 追溯历史，大规模并购整合抢夺市场份额，成就龙头地位

啤酒技术门槛低，行业竞争激烈，争相并购扩张引发行业大整合。在激烈竞争之下，啤酒企业开始同业并购整合，由增量市场竞争转化为争夺有限的市场资源。

1996年市场份额仅为2%的青岛啤酒通过承债、破产或控股等多种形式，收购了47家啤酒生产企业，青岛啤酒的一系列策略性并购迫使燕京、华润等也进行大并购，引发了啤酒业的大整合。燕京啤酒98年也开始了大规模的兼并收购活动，前后共收购了11家企业。

华润大举并购整合，跻身全国化龙头。公司自1993年成立起主要以沈阳为根据地，深耕辽宁市场。

2000年开始向全国扩张，在西南地区，公司2001年在四川收购绵阳亚太啤酒厂和乐山蓝带啤酒厂，对蓝剑啤酒虎视眈眈，经历角逐最终于2007年成功收购蓝剑；

在华东地区，收购蚌埠圣泉啤酒、合肥濂泉啤酒，组建了安徽华润啤酒有限公司，其后陆续在安徽、河南收购12家工厂，2004年在安徽已稳居市占率第一，此外又收购了安徽啤酒老二龙津集团90%股份;形成东北、西南、华东三大主力根据地，初步形成全国化的战略布局。华润啤酒并购标的多为地方优质企业，通过强强联合快速实现全国扩张。

3.3 渠道纵深基础扎实，渠道改革服务于公司战略

3.3.1 一次渠道改革，扁平化深度分销加强终端运作

深度分销模式快速建立高密度经销网络，服务于市场份额战略。啤酒行业传统分销模式为“厂商—批发商—二级批发商—终端”，厂商和终端互动少，对市场的把控能力较弱、反应速度较慢。华润啤酒2002年开启第一次渠道改革，在传统的经销模式之外，提出深度分销，采取“厂商—运营商—分销商—终端”的模式，将批发商转变成运营商，配合厂商销售工作，维护价格体系和品象，而分销商主要承担送货职能。这种模式使得雪花快速建立起高密度经销网络，渠道覆盖面广，下沉程度高，迅速占领市场份额。

啤酒行业典型的渠道模式除了华润啤酒的扁平化深度分销，还有青岛啤酒的大客户制、百威英博的深度分销。

百威英博：百威要求所有的经销商直接把商品直销至终端，“厂家—经销商—终端”，不存在中间商环节，减少中间环节分食利润，加强服务力度，强化百威品象，提高厂商的影响力、知名度。百威拥有一个庞大的专业营销队伍和遍布全国40多个主要市场的130多家独立经销商，其对经销商有较高的筛选要求和管理标准。

青岛啤酒：2005年开始推行“大客户制”，重点扶持销量大、代理高利润产品的经销商，并将其培育成“大客户”，授予其产品推广和市场开发权利。大客户资金实力强，资源丰富，推广中高端产品的能力更强；但大客户强势起来后，厂家对终端的掌控力相对较弱。

3.3.2 渠道二次改革，大客户平台顺应高端化发展

二次改革以 CDDS 模型为核心，重新划分经销商和业务员队伍职责。

深度分销模式助力华润获得国内最大的啤酒市场份额，但是这种模式在高质量发展、结构升级阶段贡献较弱，不能支撑新时代雪花啤酒发展的目标和路径，因此，2017年开始公司开始在全国进行二次渠道改造，以CDDS为核心，包括渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式和业务员工作模式。

二次渠道改革重新明确经销商和业务员的职责，改革销售费用标准和使用方式，激发经销商开发维护市场的积极性，使业务员逐渐向管理型转变。

成立渠道发展部赋能经销商，大客户平台助力决战高端。2020年4月公司成立渠道发展部，其目标和职责就是打造优秀经销商，从两方面着手，一是持续赋能经销商，二则是打造全国大客户平台，服务雪花的高端化战略为经销商赋能。

渠道发展部在运营、管理和信息化方面给予经销商支持，为经销商提供全面培训，并建立专业经验分享平台。2021年7月公司正式启动大客户平台，在高端细分市场里转型为以“高端大客户”为核心的渠道经营模式。

大客户平台分层设计，分层管理，包括华鼎会、华樽会、华爵会三层，对应全国、省级、市级优秀客户，未来大客户平台不少于3000人。

差异化渠道策略精准运营，高端化引领向大商模式转变。

为了应对各渠道快速发展，为了在巩固现有渠道优势前提下，进一步发展高端渠道，公司提出差异化渠道策略。针对高端现饮消费渠道，公司将培养专门销售团队加强渠道跟踪，维护客户关系；针对现代零售渠道，公司主导与全国性KA商谈，地方经销商主导与地区性KA商谈；针对其他现饮及传统零售渠道，继续以扁平化分销网络进行运营等等。

和原有渠道模式相比，公司在匹配高端化产品升级的浪潮下逐渐转变为大商模式。与过去中低端产品背景下匹配的渠道下沉不同，高端化产品针对的消费群体使得销售渠道不再适用于小商模式，而转变为大商模式能够带来更多终端资源，同时更着重渠道深耕，继而为高端化产品提供更大的市场发展空间。

4 关厂提效优化产能，力求实现高质量发展

4.1 近年来公司持续关闭低效工厂，产能利用率显著提升

公司啤酒销量在国内长期市占率第一，但是过去跑马圈地式扩张在销量红利消退后显现问题，公司产能利用率低，影响盈利水平。

2017年公司提出高端化战略规划，分三个3年完成，其中2017-2019年核心任务是去包袱、强基础、蓄能力。

与此匹配，公司2017年开始关闭低效工厂优化产能，2017-2021年间分别关闭工厂5/13/7/4/5家，产能利用率逐年提升，2021年达到61%，较2016年提升7.6pct。2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。

产能规划主要围绕以下3点：

1）关闭低效工厂；2）升级改造部分重点工厂；3）集中建设和升级改造大厂。

4.2 关厂短期产生一定费用，长期优化效率提升盈利质量

关厂数量逐渐减少，利润端影响平稳可控。在关厂、裁员的刺激下，公司2019年营业利润恢复正增长，2019-2021年营业利润增速分别为54.9%/39.2%/45.63%，效率显著提升。

预计随着未来公司进一步整合生产、优化效率，盈利能力有望进一步提升。

短期看，关厂产生了一定资产减值损失和员工安置费用支出，对利润有一定影响，但属脉冲式影响，未来有望大幅下降。

2017-2021年公司资产减值损失分别为7.39/ 13.01/ 10.52/ 9.69/ 3.87亿元，占营业总收入比重分别为
2.44%/4.01%/3.12%/2.98%/1.13%。

目前，华润大规模关厂行动已经收尾，2020年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4家，之后关闭的数量会越来越少。我们预计，资产损失虽然仍会存在，但预计可以下降并保持平稳，对报表产生响较小。

人均创收持续提升，管理费用率显著下降。

关闭低效工厂造成资产减值损失的同时还伴随着员工遣散费用的产生，2017-2021年员工安置费用分别为2.15/4.83/8.26/2.99/0.87亿元，占营业总收入的比重分别为
0.71%/1.49%/2.45%/0.92%/0.25%。

尽管短期产生一定费用，但公司运营效率提升，人均创收逐年增加，2021年达到137.57万元/人，同比提升14.40%。随着后续华润关厂红利的持续释放以及和喜力的进一步合作，人均创收或持续提升。

2019-2021年公司管理费用率持续下降，2021年达到10.52%，较2018年的高点下降了5.01pct。

销售费用方面，因高端产品基础薄弱，前期投放较大，目前公司高端化已经有了一定基础，预计未来销售费用率有望保持平稳。

剔除关厂影响看，公司净利润和净利率均显著提升。关闭工厂当期产生资产减值损失和员工安置费用，对报表利润产生一定影响。经测算，2018-2021年剔除关厂影响的净利润分别为27.61/31.90/33.62/37.45亿元，同比分别增长29.7%/15.5%/5.4%/11.4%；剔除关厂影响的净利率分别为8.5%/9.4%/10.4%/10.9%，同比分别提升1.5/0.9/0.9/0.5pct。即剔除一次性的费用影响看，关厂给公司带来了显著的运营效率提升，净利润同比持续增长，净利率显著提升。

4.3 有关有扩，高端产能建设推进，工厂专业化程度提升

有关有扩，关闭低效工厂同时，华润同步推进大工厂专业化建设。伴随产品结构升级，公司的产能也需要匹配相应的设备升级与规模升级。目前雪花在安徽蚌埠、山东济南都有百万千升级别工厂在建。2019年华润与怀远县签约新建项目，占地500亩，计划总投资20亿元，年产能达到100万千升。2020年4月举行首期80万千升开工奠基活动。

新工厂以“智能、绿色、高效、以人为本”为理念，体现公司的研发和生产能力。2021年华润在山东济南章丘设立全资子公司，预计啤酒工厂项目总投资额不低于13亿元，建筑规模10万平方米，一期年产能70万千升。

此外，经过近年的高速增长，喜力过去的产能已经无法满足当前需求，公司2019年底同浙江嘉兴政府签约，扩建嘉善工厂，由20万吨扩建至30万吨；公司计划在浙江、福建两地各新建一家工厂，其中，福建工厂旨在支撑喜力未来5年在中国啤酒市场当中增长和销售目标。

5 盈利预测与估值

公司自2017年制定“3+3+3”战略以来，高端化已经卓有成效，2021年实现次高档及以上产品销量186.6万千升，同比增长27.8%，其中勇闯天涯super X、喜力、雪花纯生、马尔斯绿均实现双位数增长。

根据规划，到2025年，次高档及以上产品销量达到400万千升，测算2021-2025年复合增速达到21%，次高档及以上产品销量是公司增长的核心驱动力。

2022年是公司第二阶段的收官之年，尽管二季度部分地区受到疫情影响，但公司经营全国化程度高，可平抑部分地区疫情影响，随疫情得到有效管控与夏季到来，啤酒现饮消费或强势复苏。

预计公司2022-2024年可实现啤酒销量1128.85/1170.76/1215.88万千升，同比分别增长2.10%/3.71%/3.85%；吨价分别为3268.00/3513.02/3764.65元每千升，同比分别增长8.22%/7.50%/7.16%；啤酒业务收入368.91/411.29/457.74亿元，同比分别增长10.49%/11.49%/11.29%。

预计公司2022-2024年可实现营业总收入378.91/421.29/467.74亿元，同比分别+10.17%/+11.19%/+11.02%；可实现归母净利润43.51/57.49/74.25亿元，同比分别-5.15%/+32.15%/+29.15%。2021年公司收到搬迁补偿17.55亿元，对应税后收益13.16亿元，因此归母净利润基数高。当前市值对应2022年PE为33x，低于行业平均水平。

公司自2017年提出高端化战略以来，稳扎稳打地推进关厂提效，收购国际高端品牌赋能，高举高打投放销售费用，次高端及以上产品销量保持高速增长，且2025年目标明确。

我们认为啤酒行业的结构升级有坚实的消费需求支撑，是整体层级的上移，次高档及以上区间产品扩容，华润雪花是全国化程度最高的啤酒品牌，或受益最大。

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轻动电池包龙头，博力威：E-Bike+储能两翼齐飞

1、公司简介：轻动电池包龙头，叠加储能双重动力

1.1 电池包+电芯，聚焦轻动、储能和消费

公司成立于2010年，业务起始于笔记本电脑电池包生产配套，后陆续在消费电子、轻型动力、储能业务等场景拓展。

2017年，公司收购凯德新能源，进入锂离子电芯生产制造领域。2021年6月于上交所科创板成功上市，是一家以锂离子电池研发、制造和销售为基础的高科技企业。

公司主营业务包括锂离子电池组和锂离子电芯。

（1）锂离子电池组：主要应用于电动自行车、电动摩托车等电动轻型车领域，笔记本电脑、汽车应急启动电源、移动电源等消费电子领域以及便携储能领域。

以自产或外购电芯、电子元器件、结构件等为基础，研发制造具有稳定充放电功能的电池组，采用柔性化生产线组织生产，销售给境内外客户公司，可以实现不同型号产品转线生产的快速切换。

公司在2010年成立初期推出一系列消费电子类锂离子电池。2011年公司成立研发中心及动力电池事业部，推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场。

（2）锂离子电芯：采购正极材料、负极材料、电解液、隔膜等材料，通过电芯生产工艺制成锂离子电芯，部分应用于自身电池组产品，部分对外销售至其他电池组生产厂商和电动工具厂商等。2017年收购凯德新能源，凯德新能源主要从事锂离子电芯的研发、生产和销售，生产18650和21700三元圆柱电池。

图 2：博力威主营业务

1.2 公司股权集中，决策效率较高

张志平和刘聪夫妇是公司的实际控制人和一致行动人，截至 2022 年 5 月，可实际支配的表决权比例合计为 73.21%，公司股权集中度较高。

张志平及刘聪分别持有深圳昆仑鼎天投资有限公司 60%及 40%股权，张志平任法定代表人、执行董事兼总经理，刘聪任监事；张志平及刘聪分别持有珠海博广聚力企业管理合伙企业（有限合伙）1%及 84%出资份额，张志平任执行事务合伙人；张志平及刘聪分别持有珠海乔戈里企业管理合伙企业（有限合伙）1%及76.24%出资份额，张志平任执行事务合伙人。

1.3 抓住市场机遇，营业收入稳步提升

公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速，营业收入保持高增速。随着国内外市场不断开拓，下游客户需求愈发旺盛，公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速，公司营业收入取得一定幅度增长。2021 年公司实现营业收入 22.2 亿元，同比+54.9%，实现归属于母公司所有者的净利润 1.26 亿元，同比+1.95%，扣非归母净利 1.43 亿元，同比+21.83%。

公司收入以轻型动力电池为主，各项业务营业收入均实现增长。

2021年，轻型车用锂离子电池全年实现营业收入 12.3 亿元，同比增长 88.4%；新型业务飞跃增长，储能电池全年营业收入突破亿元至 1.28 亿元，同比增长 140.3%；传统业务稳健增长，消费电子类电池与锂离子电芯等业务合计实现收入 7.4 亿元，同比增长 14.7%。

2021年第四季度上游原材料价格上涨、子公司东莞凯德新能源火灾事故损失 1900 万元、汇率波动等原因，导致归母净利润增长不及预期，毛利率、净利率小幅下滑。

图 6：博力威营业收入产品结构 图 7：博力威毛利率和净利率

公司费用率近三年逐年递减，高度重视研发投入。

2019-2021年各项费用占收入比例分别为13.68%/12.16%/11.45%，逐年递减。截止2021 年，公司总人数2345人，技术人员合计630人左右，可见公司高度重视研发投入。

2018-2021年研发费用投入逐渐提升，2021年研发投入达9902万元，同比增长62.48%，2018-2021年研发费用复合增长率为38.81%，以保证公司技术创新能力的持续提高，打造平台化、高效、敏捷的研发系统，为公司各领域产品竞争力提供有力保障。

1.4 首次股权激励，推动团队全速发展

为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，并于 2022 年 5 月 19 日完成首次授予。

本激励计划首次授予的激励对象总人数为 128 人，占公司 2021 年底公司员工总数的 5.46%，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。首次授予限制性股票数量 93.40 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额 1 亿股的 0.934%，授权价格为每股 26 元。

我们测算，此次激励计划设定 2022- 2025 年目标收入分别为 30 亿/42 亿/60 亿/85 亿，净利润目标分别为 2 亿/3 亿/4 亿/6 亿，净利润基准分别为 1.8 亿/2.7 亿/3.5 亿/5.5 亿。

此次激励计划充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。（报告来源：远瞻智库）

2、轻型动力：欧洲 Ebike 龙头，市占率持续提升

2.1 聚焦电动两轮，主供欧洲电踏车

受益于行业快速增长，公司业绩增速持续提升。2021 年，公司轻型动力电池业务收入 12.3 亿元，同比+88.45%，以欧洲为代表的电踏车收入占比超过 70%。

公司轻型动力主要应用于3个细分领域：

1）海外电踏车：公司已同德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EBComponent、 法国 Manufacture Francaise 等国外知名电踏车客户建立了稳定合作关系。

2）国内两轮车：成为小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等国内知名电动两轮车企业合格供应商。

3）电动摩托车：虬龙科技、本田等。

公司在欧洲市场地位突出，国内面临激烈竞争。

（1）欧洲市场：主要竞争对手为博世、BMZ 等厂商，根据 GGII 预测，2021年欧洲电助力自行车销量约 490 万辆，结合公司2021年销售数据，公司市占率约 20%。

（2）国内低速电摩：主要竞争对手为星恒、天能等。随着新国标过渡期的逐步结束，将迎来国标车的换购潮，叠加共享出行和共享换电的新业态，吸引了宁德时代、比亚迪等知名企业进军电动两轮车市场，电动两轮车锂电池产业的竞争预计日趋激烈。

2.2 出行+运动双重属性，需求培养+政策推动，电踏车市场5年2倍增长空间

瞄准中高端客户需求，定位短途出行+户外运动。

电踏车是一种新型两轮车辆，其外形类似于自行车，配备有专门电池作为辅助动力来源，并配备有电机作为动力辅助系统，能实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具。

与传统的电动自行车相比，电踏车具有普通自行车的轻巧、便携性，同时具有电动助力特性，适合日常通勤以及郊游、户外运动等需求，除了实现日常代步功能，更体现了健康的生活方式。电踏车定位于短途出行助力+健康户外运动，契合当下绿色、健康的生活理念，因此获得爆发。

电踏车主流消费市场为欧洲、日本、北美和中国。

（1）日本：日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，主要是为了减轻国民出行负担，作为公共交通的替代选项，2020年电踏车销量73.8万台，渗透率达到45.4%；

（2）欧洲：电踏车最主要的销售市场，荷兰、德国、比利时、丹麦等欧洲大陆国家有着较为悠久的自行车文化传统，自行车骑行道等基础设施建设完善，绿色、轻便、扩大的骑行半径使得电踏车迅速渗透。2016-2020年欧洲电踏车销量 CAGR 达 29%，2020 年电踏车销量 450 万辆，渗透率达到 20%；

（3）北美：市场起步较晚，当前渗透率低，疫情公共交通受阻叠加政策补贴催化，北美市场增速可观，2020年北美电踏车销售 65 万辆（同 比+51%），渗透率仅 2%，有很大提升空间。

（4）中国：传统电动车普及率高，具备较好的市场基础，伴随消费升级有望实现渗透率提升。

为了推动绿色转型和电踏车市场发展，各国相继出台补贴政策驱动市场。美国政府《重建美好法案》提出为购买电踏车的居民提供 30%的税收抵免和每月$81 的通勤津贴。德国各州以及城市相继提供经济援助政策。法国政府为新购置车辆提供 500 欧元现金返还。补贴政策刺激了居民消费意愿，欧美电踏车销量实现强劲增长。

2020 年四个主要区域电踏车销量约 603 万辆，到 2025 年电踏车尚有近 1.5 倍增长空间。

因为日本电踏车发展最早，欧洲市场基础最好，电踏车渗透率较高，对比之下，北美、中国渗透率仅为个位数，增长空间巨大。

2020 年，欧洲市场电踏车销量 450 万辆，北美 65 万辆，日本 74 万辆。 在一定的渗透率假设下，2025 年四大主流区域电踏车销量约达 1527 万辆，对应 21-25 年 CAGR 达 22%。

2.3 公司质地：满足客户差异化需求的成熟解决方案+供应链能力

电踏车产品个性化明显，核心部件具有定制化、小批量、迭代快的特点。

主流品牌的电踏车年销量是万台左右，大多数电踏车品牌的年销量在几千至几万台之间，不同产品型号对电池包的需求存在差异，因此需要供应商针对不同型号的产品进行定制化、小批量生产。

如果车厂自己生产电池包，在专业技术方面没有优势，缺乏对电池防水防摔防过热等性能以及安全性能的保障；电芯、芯片等原材料的采购无法形成规模、没有价格优势；同时对不同品牌的电池了解不足，难以选择最优的电池方案。

因此，第三方电池包供应商成为产业链的必要环节。公司的竞争优势体现在多年积累形成的可以满足客户差异化需求的解决方案，以及强大的供应链能力（供应、销售和售后）

（1）成熟的产品方案

由于下游电踏车产品型号的差异，对电池容量、电池形状、安全性、结构以及系统等方面可能都会有差异。公司作为供应商，从客户前期开发设计产品时就参与开发，根据客户的需求，定制电池方案，选择全球最合适的电芯，配套自身的电池管理系统，加上结构件等，销售电池包给客户。

根据市场需求的变化，公司不断优化电池方案的设计，升级电池管理系统，具备持续的创新能力和成熟的电池组智能管理技术。

公司依靠长时间、多类型客户的经验积累，可实现多品种、小批量生产、产品质量可靠且兼具价格优势。通过多年的积累，公司的 BMS电池管理系统能够有效满足两轮车对电池性能的要求。在产品方案和性价比极具优势。

（2）强大的供应链

上游：拥有稳定的供应链体系。

公司建立了严格的供应商开发与管理制度及质控制度，通过了包括 LG、松下、三星、村田等日韩知名电芯供应商的严格验厂标准，建立了国际品牌电芯直供渠道，同时，与包括国内各优秀电芯厂家等供应商建立了良好的合作关系。具备采购和成本优势。

下游：优质的客户资源。

公司是较早进入欧洲市场的国内企业之一，经过多年的积累，已在欧洲形成了一定的优质客户资源，客户覆盖海内外，包括 Prophete、Leader 96、Manufacture Francaise、虬龙科技、小牛电动、五羊本田等。

售后服务：完善的海外售后体系。

公司建立了集问题分析、产品检修、技术咨询、操作演示及产品维护培训、定期上门回访、满意度调查等为一体的售后服务体系，并在欧洲成立了专业的服务公司。

2.4 电池平台切换在即，盈利能力边际向上

圆柱电池大型化是行业发展趋势。特斯拉坚定选择圆柱电池路线，引领了圆柱电池的发展，圆柱电池从 18650 向 21700、4680 转化，相较于小圆柱电池，大圆柱电池具有高容量和低成本优势。这是因为随着圆柱电池直径的增大，结构件质量占电池包总重量的比例下降，大圆柱电池的容量将有所提升，从而降低电池单瓦时生产成本。

根据学术研究发现，与 18650 电池相比，21700 电池直径更大，因此每 Wh 所需要的外壳减少 33%。单位 Wh 的电池数量减少 33%，因此对注液、封口过程的需求也有所减少，成本有所降低。在 pack 中需要的电芯数量也有减少，因此用 21700 替代 18650 将降低生产成本。

公司从 2021 年开始，研发使用 21700 逐步替代 18650 的产品方案，预计 2022 年二季度开始逐步加速，可以提供给欧洲和北美的客户性能更好、能量密度更高，但是成本相对较低的解决方案。同时，公司与 LG 签订了战略协议，保障了 21700 电池的供应。伴随着大电芯的应用，单位产能的生产成本降低，公司盈利能力有望改善。（报告来源：远瞻智库）

3、储能：赛道抢先布局，客户持续拓展

3.1 便携式储能火爆全球，预计 2025 年市场空间超 500 亿

疫情之后，便携式储能这种体积小、易携带的“大号充电宝”火爆全球。

根据中国化学与物理电源行业协会的统计，2016年全球便携式储能出货量仅为 5.2 万台，全球市场规模仅为 0.6 亿元，五年间便携式储能市场迅猛扩张，预计 2021 年全球便携式储能出货量达到 483.8 万台（同比 +131.7%），市场规模达到 111.3 亿元（同比+161.3%）。

根据天猫统计数据显示，2021年双 11 期间，11 月 1 日至 9 日移动电源销量同比增长 230%，呈爆发趋势。

我们认为，便携式储能的爆发来自三个方面：户外+应急+燃料发电机替代

（1） 户外活动。

后疫情时代居民旅行方式的改变是引爆便携式储能市场的主要原因。随着疫情的不断反复，人们无法选择远途出游，迫不得已就地活动，因此人们对户外活动的需求更加强烈，疫情迫使聚集性出游旅行减少，进而转向聚集性弱的家庭户外活动，以满足人们的社交需求。

便携式储能可以满足户外娱乐时的用电需求，迅速在这一场景得到渗透。

据 Outdoor Foundation 调查统计，2020年美国共有1.6亿人参与户外活动，较疫情之前的2019 年多710万人，户外活动渗透率达到53%。

根据中国旅游研究院统计，2021年自驾周边游市场激增，2021年1-5月中国自驾出行人次2.7亿人次，同比增长105.8%，恢复至2019年同期108.1%，自驾出行规模超越疫情前的水平。

图 17：美国户外活动参与人数及渗透率（百万） 图 18：中国自驾游规模

（2）应急救灾。

突发的疫情以及近年来多发的极端天气使得应急备灾成为新常态，消费者对于应急物资的消费态度转变，购买度提高，同时，便携式储能在防疫抗疫、抗洪救灾、消防抢险等领域的应用也显著增加。根据中国化学与物理电源行业协会的统计，2021年便携式储能出货量中应急场景占比达到 41.5%。

（3）户外作业赛道对燃料发电机的替代。

户外作业适合无电网接入地区使用工具劳动的场景。过去，户外及应急情况下的电力供应主要由小型燃油发电机提供，但燃油发电机噪音大、操作复杂且污染环境，柴油发电机体积较大，在移动充电场景的使用受限，现在正在逐步被便携式储能替代。此外，在密闭空间（例如船舱）长时间工作，燃料发电机的尾气会对人体造成一定的危害，这类场景下对锂电储能也是刚需。

便携式储能渗透率持续提升，市场前景广阔，预计2025年市场空间超 550 亿。

根据各国的家庭数量、户外活动渗透率和便携式储能渗透率，可以预测各国市场的便携式储能市场空间。中美市场考虑到人口增长和户外活动渗透率的提升，便携式储能产品有望在户外活动持续渗透下实现较快的需求增速；日本市场考虑应急备灾需求的提升。

根据我们的测算，预计 2025年便携式储能市场新增出货 2414 万台，21-25 年均复合增速 49%；新增装机量可达约 16.9Gwh，年平均复合增速约 57%；市场空间达 551 亿元，年平均复合增速约 49%。

3.2 进入大客户供应体系，新客户纷至沓来

公司储能业务高速增长，收入结构发生改变。

2021年公司储能业务收入 1.28 亿元，公司储能业务占比不高，仅占总收入的 5.8%，但增速很快，2020年和2021年分别同比+265.1%/140.3%。

公司便携式储能业务采用 ODM 模式，公司自主设计、开发和生产产品，经客户确定满足其应用标准后，产品以客户品牌销售给用户。受益于下游便携式储能的爆发式增长，公司业绩有望快速增长。

携手大客户，享受行业高速增长红利。公司进入全球便携式储能收入份额排名第三的公司 Goal zero 的电芯供应体系，获得大客户的认可后，逐渐拓展了新的客户，2020年新开拓了香港 Sanwa supply Hongkong Ltd,.及北美 ELECTRONICA STEREN S.A. DE C.V.等新客户，今年陆续拓展北美其他客户。随着下游客户渠道的拓展，公司在便携式储能市场的出货量有望高速增长。

4、消费电池：下游应用百花齐放，公司业绩稳步发展

随着智能生活的普及，消费电子产品不断更新迭代，对锂电池对需求稳步增长。消费类锂离子电池主要应用在涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、消费类无人机、蓝牙耳机、可穿戴设备、智能音箱等领域。消费电池进入存量替换阶段，增速企稳，但会有新的爆款产品出现。我们预计2021年消费电池需求量90GWh，到2025年增长至110GWh，复合增速5%。

公司消费电子类电池按照具体应用领域的不同，可分为笔记本电池、移动电源、汽车应急启动电池及其他系列，其他系列主要是无人机、智能机器人、音箱、吸尘器等领域用锂离子电池。

2021年，公司消费电池实现收入 6.09 亿元，同比+14%，毛利率受上游原材料涨价影响，略降低至 19%。

公司密切关注 5G、人工智能、物联网、自动化机器等技术的带来的行业新机遇，预期未来公司消费电子电池业务将稳步发展。

5、电芯业务：持续研发高能量密度和功率密度产品

公司于2017年收购凯德新能源，将业务延伸至电芯研发生产。因公司业务模式及资金等各方面因素综合影响，公司电芯业务产能与规模基本稳定，产品部分自用，部分外售，2019年-2021年，公司锂离子电芯销售实现的营业额分别约 1.6 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元。

受上游主要原材料价格上涨以及意外事故影响，使得公司2021年毛利率较上一年同期下降了7.12pct至12.76%。

公司加大研发投入，开发多款高能量密度和高功率密度的电芯。

公司拥有自身的研发团队，并组建形成了 PACK 研发中心和电芯研究院，研发与技术人员合计 600 多人。

针对市场对高性能锂离子电芯的巨大需求，公司研发团队通过优化电芯结构、优选新型锂离子电芯材料、优化电解液体系并自主设计部分关键制造工艺，开发出多款不同型号的高性能锂离子电芯。

在提升锂离子电芯的能量密度和容量方面，公司“高能量密度、高安全性锂离子电池的研发与产业化”项目突破了高镍正极材料和硅碳复合负极材料体系首次库仑效率低、电极界面性能差、极片易脆裂等难题。

在提升锂离子电芯的功率密度方面，公司研发的 INR18650P-2.0Ah 型号电芯功率密度可达 2.1KW/Kg，综合性能良好，在 1C 充电/10C放电条件下，循环1,000次后容量保持率在 80% 以上。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 我们预测公司2022-2024年收入分别是30.84/42.05/59.55亿元，归母净利润分别为1.97/2.84/3.90亿元，收入的大幅增长主要来自于储能电池和轻型动力产品。

2) 储能业务：主要供应海外便携式储能品牌商，伴随着行业的快速爆发和下游客户渠道拓展，公司销量有望实现快速增长。

预计2022-2024年销售量分别是30.9/65.3/114.9万组，实现收入4.18/8.85/17.89亿元。

2022年原材料价格有上涨趋势，造成公司成本提高，但同时考虑到公司进行大电芯平台切换，有望在一定程度降低单位成本，且公司有能力向下游涨价，预计2022年公司毛利率相对2021年略有改善，2022-2024年毛利率水平18.0%/18.0%/17.6%。

3) 轻型动力业务：受益于海外电踏车市场的高速增长，公司份额的提升，业绩表现优异。预计2022-2024年销售量分别为221/287/371万组，实现收入17.53/23.52/31.27亿元，2022年原材料价格有上涨趋势，造成公司成本提高，但同时考虑到公司进行大电芯平台切换，有望在一定程度降低单位成本，同时依据行业特性供应商顺价能力较强，预期未来毛利率相对于2021年有所改善，且能够维持合理的毛利率水平24.3%。

4) 消费电池业务稳定增长，假设销量增速分别为5%/10%/10%，预计2022-2024年实现收入6.39/7.03/7.73亿元，预期公司消费电池业务进入稳定发展期，假设未来毛利率维持20%。

5) 公司2022-2024年销售费用率为3.70%/3.50%/3.40%，主要系公司拓展业务，销售费用率略有提高。

管理费用率为4.72%/4.49%/4.37%，公司重视轻型动力和储能业务发展，快速发展的赛道需要更多的费用投入，管理费用率略有提高。

6) 公司2022-2024年的所得税率维持12.01%

估值

公司在锂电池行业积累多年，起家于笔记本电脑消费电池，后续发展成为轻型动力电池龙头企业， 逐步将业务拓展至便携式储能。

我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为 1.97/2.84/3.90 亿元，实现每股收益 1.97/2.84/3.90 元。

公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况：我们选取了 6 家当前主流的与 公司业务相似的电池企业作为横向对比，2022 年可比公司调整后平均估值为 34 倍，我们给予公 司 2022 年 34 倍 PE，对应目标价 66.98 元。

风险提示

原材料价格上涨风险。电池上游原材料价格受供需关系影响波动较大，原材料价格走高， 压制公司毛利率空间。若上游原材料价格持续走高或大幅波动，将影响公司电池定价和毛 利率水平；

客户拓展不及预期的风险。公司在轻型动力、便携式储能领域客户持续拓展新客户以提升 公司份额，若客户拓展不及预期，将影响公司销售和份额；

国际局势影响出口的风险。公司的产品主要销往欧洲、北美等海外区域，若国际局势动荡 将影响船运出口，影响公司业绩。

电踏车及储能市场空间增长不及预期的风险。公司主要业绩增长来自电踏车和储能市场的 增长，若行业增速不及预期，将影响公司业绩。

假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假 设，若假设条件发生变化，对测算结果将产生影响。

价格传导不及预期的风险。上游原材料价格波动，公司需要对下游传导，若公司与下游的 价格商议不及预期，可能影响公司收入和毛利率水平。

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无烟煤龙头，华阳股份：煤炭产能有增长，新能源布局亮点多

1、公司概况：山西省属国资企业，承担转型新能源新材料业务使命

山西省属大型煤炭资产上市平台。

山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）是原山西省七大煤炭集团之一的阳煤集团（现更名为华阳新材料科技集团，下文简称华阳集团）旗下煤炭资产上市平台。

公司成立于1999年12月30日，2003年于上交所上市（简称“国阳新能”），2011年更名为阳泉煤业，并于2021年1月更换简称为华阳股份。截至2022年一季度末，集团持有上市公司55.51%股份，实际控制人为山西省国资委。

控股股东华阳集团转型聚焦新能源新材料业务。2020 年以来，山西省开展新一轮国资国企改革，在重要领域实施专业化重组，其中省属重点煤炭企业从“七雄并立”变为“焦煤+晋能双航母”领航，“华阳新材料+潞安现代化工”并驾齐驱的新格局。华阳股份控股股东阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，集团和上市公司承担起转型新能源新材料业务的使命。

集团将由 7 大产业支撑协同发展。根据集团规划，集团公司将形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G 智能矿山等 7 大业务板块。其中，新能源蓄能新材料业务作为打造世界一流新材料产业集群的重要支撑之一，已经开展起来。

华阳股份收入及利润主要来源于煤炭业务，营收与毛利占比均超过 90%。公司主要生产高品质的无烟煤和贫瘦煤。主要业务包括煤炭、电力、热力等，其中煤炭生产与销售，占公司的营业收入和毛利的比例连续多年超过 90%，其他业务占比较小。

2021 年公司实现营业收入 380.07 亿元，毛利总额 137.25 亿元，毛利率为 36.11%，其中煤炭业务营收和毛利占比分别为 95.07%、98.24%，是公司最核心的业务。（报告来源：远瞻智库）

2、煤炭业务：产能规模优势明显，且仍具有较大增长空间

2.1、产能：具备稀缺的增长潜力，新建产能规模达 1000 万吨/年

在产矿井 8 座，合计产能 3510 万吨/年。公司主要开采资源分布在山西省阳泉市、晋中市等地，所属矿区资源储量丰富，煤种优质，主要以无烟煤和贫瘦煤为主。

截至 2021 年末，公司在产主力矿井 8 座，合计产能 3510 万吨，权益产能 2929 万吨（占比 83%），剩余可采储量 15.47 亿吨，分别是一矿（850 万吨/年）、二矿（810 万吨/年）、新景矿（450 万吨/年）、平舒矿（500 万吨/年）、开元矿（300 万吨/年）、景福矿（90 万吨/年）、兴裕矿（90 万吨/年）和榆树坡矿（420 万吨/年）。

在建矿井 2 座，合计产能 1000 万吨/年，增量空间较大。公司自 2003 年上市以来，矿井产能规模持续扩大。公司 2015 年与集团进行资产置换，获得泊里煤业（500 万吨/年）70%股权，2020 年收购七元煤业（500 万吨/年）100%股权，合计带来了 34 亿吨的资源储备。

泊里和七元项目都是无烟煤，皆位于山西省晋中市，两个项目有望分别带来 500 万吨产能增量，两个矿预计分别于 2023 年和 2024 年建成投产（Wind），合计占 2021 年产量的 21.7%，公司产能增长规模在行业内较为稀缺。

2021年原煤产量 4610 万吨，商品煤销量 5971 万吨，产量创历史新高。公司 2021 年自产原煤 4610 万吨，同比增长 288 万吨，同比增长 6.66%；向集团其子公司采购煤炭 1119 万吨，同比减少 2855 万吨，同比下降 71.84%；全年累计销量 5971 万吨，同比下降 27.11%，其中块煤 507 万吨，同比增长 16.0%；喷粉煤 211 万吨，同比下降 21.2%；洗末煤 5013 万吨，同比下降 29.9%；煤泥销量 240 万吨，同比下降 27.6%。

由于山西煤企资产重组，集团矿井已剥离给外部企业，2021年采购集团内部煤大幅下降。2021 年，公司洗末煤（主要电厂用煤）、洗块煤（主要化工用煤）、洗粉煤（主要冶金用煤）、煤泥销量占比接近 84.0%、8.5%、3.5%和 4.0%。

公司业绩主要来自洗末煤的产销。2021 年公司煤炭收入结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为 79%、13%、6%和 2%，毛利结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为 75%、14%、6%和 5%，可以看出来，公司业绩主要来自洗末煤，其次来自块煤和粉煤。

2.2、长协煤占比高，煤炭业务稳健

电煤长协占比高，长协用户占比在 70%以上。

公司在产矿井主要分布于山西省东部的沁水煤田东北部，西距太原约 110 公里，东距石家庄约 120 公里，离华北电厂、钢厂及化工厂等运距较短。石太铁路和石太高速公路从矿区穿过，此外公司拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。

从主要产品来看，洗末煤作为动力煤主要用于火力发电，主要供应给河北、山东地区的五大集团电厂等，电煤长协用户占比在 70%以上；洗粉煤，即喷吹煤，用于钢厂冶金，主要供应给鞍钢、本钢、首钢、河钢等大型钢厂，对北方长协钢厂用户销量占比在 90%以上；洗块煤用于煤化工，主要供给山东、河北地区化工企业，其中约 80%供应华阳集团参控股化工企业。

2022Q1 公司煤炭单位售价 768 元/吨，同比上涨 76.76%。

从销售价格角度来看，公司与行业整体趋势较为一致，2015-2018 年公司商品煤单位销售价格（综合售价）逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趋势，2021 年售价大幅反弹。

分产品来看，2021 年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位售价分别为 569 元/吨、920 元/吨、1079 元/吨，同比分别上涨 66.6%、55.3%、62.2%。2022Q1 行业供需偏紧，价格整体大幅上涨，公司煤炭单位售价 768 元/吨，同比上涨 76.76%，涨幅高于港口市场价格 63%的涨幅，也高于 675 元/吨为基准的年度长协价格 23%的涨幅。

2022Q1 单位销售成本为 482 元/吨，同比上涨 31.14%。从生产成本角度来看，公司煤炭单位销售成本与公司煤炭销售价格趋势较为一致，但成本上涨幅度不到价格变动幅度一半，2015-2018 年公司商品煤单位成本逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趋势，2021 年转势上升，分产品来看，2021 年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位销售成本分别为 369 元/吨、547 元/吨、666 元/吨，分别同比上涨 26%、20%、22%。2022Q1 公司煤炭业务单位销售成本为 482 元/吨，同比上涨 31.14%。

2022Q1 煤炭业务毛利率为 37.21%，同比增加 21.8 个百分点。

从毛利角度来看，与前述单位售价趋势颇为一致，2021年煤炭板块毛利率为 37.31%，单位毛利 226 元/吨，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位毛利分别为 201 元/吨、373 元/吨、412 元/吨，毛利率分别为 35%、41%、38%。

2022Q1 煤炭板块实现毛利率为 37.21%，单位毛利 286 元/吨，毛利率同比增加 21.8 个百分点，2022年以来公司煤炭业务毛利率显著上升，与大幅减少低盈利的外购煤等具有非常大的关系。

2022Q1 实现归母净利润 13.02 亿元，同比增长182.61%。

由于公司长协煤占比居多的影响，2017-2020年公司业绩基本较为稳定，归母净利润在 15-20 亿区间范围内小幅震荡。

2021年公司受到煤价上涨利好，归母净利润为 35.3 亿元，同比增长 133.33%，扣非后归母净利润为 45.8 亿元，同比增长 257%，非经营性损益大幅增加主要与裕泰矿、兴裕煤矿计提减值损失等有关系。

2022年一季度，公司煤炭产量 1158 万吨，同比下降 6.61%，销量 1079 万吨，同比下降 54.01%，综合售价 768 元/吨，同比增长 76.76%，实现毛利 30.83 亿元，同比增长 96.88%。由于煤炭价格大幅上涨，2022年一季度公司营业能力显著提升，实现营业收入 89.98 亿元，同比下降16.69%（减少了外购煤有关），归属于上市公司股东净利润为 13.02 亿元，同比增长182.61%。（报告来源：远瞻智库）

3、新材料业务：拟投资钠离子电池等储能业务

山西新阳清洁能源有限公司作为主体，着力打造光储网充示范工程。

华阳股份“光储网充”示范工程项目，即为“光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充电桩”系统工程，有助力推动能源电动化和全社会实现降碳目标。华阳股份旗下全资子公司山西新阳清洁能源有限公司（注册资本 2 亿元，简称“新阳公司”），将作为推进新能源蓄能新材料产业发展的产业平台。规划 5GW 高效光伏组件项目，首条光伏组件生产线于2022年 1 月全面投产。

2021年1月，全资子公司新阳公司成立山西华储光电有限公司，专业生产光伏组件。根据公司相关公告，公司在2021年 2 月份于山西省阳泉市规划建设5GW高效光伏组件生产基地，采用中来股份 N 型 TOPCon 高效光伏组件制造技术，项目规划占地356亩，预计项目总投资 10.7 亿元。2022年1月，公司首条0.5GWh生产线全面投产，第二条生产线进入单班产能爬坡阶段。

积极拓展物理储能（飞轮储能）业务。

针对解决新能源发电不稳定、储能问题，公司积极涉足“电化学储能+物理储能”领域，公司物理储能业务主要是飞轮储能业务。在电力富足条件下，由电能驱动飞轮到高速旋转,电能转变为机械能储存，当系统需要时，再将机械能换成电能，该项业务可以广泛应用于发电厂、地铁等领域。

公司致力于打造全国最大的飞轮储能生产基地，飞轮储能项目依托下属子公司山西新阳清洁能源有限公司参股公司阳泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份49%）开展，项目总投资 1 亿元，当前年规划产能200台套，实际产量根据订单需求决定。

电化学储能主要是布局钠离子电池业务，公司主要进展如下：

➢ 华阳股份于 2021 年 4 月 14 日发布公告称，为了充分利用优质的无烟煤资源、推动新材料产业发展，实现“碳基原材料+清洁能源”的一体化升级，公司全资子公司山西新阳清洁能源有限公司拟与中科海纳合资成立子公司，在太原市综改区投资新建“钠离子电池正极材料 2000 吨生产项目”、“钠离子电池负极材料 2000 吨生产项目”两个项目，两个项目总投资预计分别不超过 8000 万元和 6000 万元，其中钠离子电池正、负极材料生产项目实施主体分别为山西华钠铜能科技有限责任公司、山西华钠碳能科技有限责任公司（北京中科海钠科技有限责任公司占股 55%，山西新阳清洁能源有限公司占股45%）。

2021年6月，发布全球首套1MWH钠离子电池储能柜，公司钠离子电池生产技术达到行业内领先水平。2022年3月，公司正式完成正负极材料生产线设备调试，纳电池项目进入试生产阶段。公司预计钠离子 pack 电池生产线将于2022年三季度正式投产。

➢ 中科海纳公司专注于钠离子电池研发与生产，拥有多项钠离子电池材料、结构、制造和应用的核心专利，拥有中科院陈立泉院士、胡勇胜研究员等技术带头人，中科海纳聚焦低成本、长寿命、高安全、高能量密度的钠离子电池产品，可用于低速电动车、规模储能、电动汽车、国家安全等领域，中科海纳可供应钠离子电池正负极材料与电解液，产品正处于市场推广阶段。

➢ 华阳股份于2021年 9 月发布公告称，将与多氟多新材料股份有限公司、天津梧桐树投资管理有限公司签署了三方《战略合作框架协议》。三方拟就六氟磷酸钠合作项目和钠离子电池合作项目，六氟磷酸锂合作项目，电解液添加剂、负极材料、研究院和工业互联网等等领域展开合作。

钠离子电池具有广阔的市场空间。

无烟煤是钠离子电池碳基负极材料的上佳材料，华阳股份地处无烟煤生产基地，依托中科院全球首创的碳基负极材料生产技术和正极廉价原料加工工艺，布局建设全国最大的钠离子电池生产基地。

钠离子电池与锂离子电池比较而言，锂离子电池性能更加优异，能量密度可以达到150-250Wh/kg，循环寿命在3000+次，而钠离子电池在现有材料体系下能量密度仅为100-150Wh/kg，循环寿命约2000次+。

钠离子电池凭借成本低、安全性能高、循环寿命长等特点，在大规模储能、低速电动车、电动自行车等领域应用前景广阔，将有效降低铅酸电池的污染问题，缓解锂资源短缺问题。

4、盈利预测

公司具体业务拆分及预测如下：

（1）2022-2024年，结合公司产能及业务规划，我们预测公司原煤产量-2%、+2%、+8%，商品煤销量增长-28%、+2%和+8%。

（2）2022-2024年，考虑煤价中枢上行，我们预测公司商品煤单位售价增长+23%、+2%和+2%。

（3）2022-2024年，考虑公司成本相对增长幅度偏小，我们预测公司商品煤单位成本增长+21%、+1%和+1%。

盈利预测与估值：

我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 49.0/53.4/61.5 亿元，同比增长 39%、9%、15%，折合 EPS 分别是 2.04/2.2/2.56 元/股，当前股价对应 PE 分别为 7.0/6.4/5.6 倍，我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年平均 PE 分别为 7.1/6.7，华阳股份估值与同行平均水平相近，但考虑公司具备两方面突出亮点，一是煤炭产能仍具有可观的增长空间；二是公司布局新能源新材料业务，并取得积极进展。

5、风险提示

（1）煤价超预期下跌风险；经济增速存在放缓风险，可能造成下游电力、钢铁、化工等需求不及预期风险，影响公司销售价格，从而造成业绩波动。

（2）行政性干预手段不确定性风险。供给侧改革仍是影响行业供需格局的重要因素，但为了保供应稳价格，可能使得行政性调控手段存在力度过大等风险。

（3）可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在，目前还处在量变阶段。

（4）煤炭新产能投放进度不及预期风险。公司煤炭开采新建产能规模较大，可能存在一定的不及预期风险。

（5）新业务转型进度不及预期或者失败风险：转型项目实施过程中可能存在因政策法规、经济环境、行业周期、业务模式、市场需求、项目管理等发生变化而导致无法按照项目实施计划完成的风险。

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铝延压加工龙头，明泰铝业：高端产品持续放量，再生铝行业领先

1.生产聚焦再生铝业务，业绩稳步上升

1.1.公司业务逐步转型，聚焦再生铝市场

公司是国内铝压延加工龙头企业。

主营业务方面，公司主要经营铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用等业务。其子公司郑州明泰主要从事铝板带箔的生产和销售等业务；子公司明泰交通新材料主要从事轨道交通用铝型材、轨道交通用车体及大部件等业务；此外，公司也通过控股子公司明泰科技布局资源综合回收利用行业，主营废旧金属回收利用业务。

从公司业务布局来看，公司逐步向高端化、智能化、低碳绿色转型升级，率先发展再生铝资源综合利用，全面构建了具有“明泰特色”的新型铝产业循环生态圈。

公司起始于 1997 年，当前正着力聚焦再生铝业务。2003 年公司自主研发出国内首个“1+4”热连轧生产线，2011 年公司在上海证券交易所挂牌上市。

自上市以来，公司通过控股子公司来扩张业务版图，产品广泛应用于多个领域。2021 年公司通过义瑞新材项目，新增 70 万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，构建了具有“明泰特色”的新型铝产业循环生态圈，整体业务架构逐步向再生铝聚焦。

股权结构相对分散，股权激励促进企业凝聚力。从 2021 年公司股东情况来看，现任河南明泰铝业股份有限公司董事长马廷义持股 15.52%，为最大股东。此外，其兄长马廷耀以及其妻弟化新民分别持股 2.37%和 1.90%，同时化新民为现任河南明泰铝业股份有限公司副董事长。2019 年公司董事会通过了股权激励计划，进一步激发了企业凝聚力。

1.2.项目产能不断释放，产销规模持续扩大

公司产品应用领域广泛，以销定产应对铝锭价格波动。公司产品主要为铝板带箔，应用领域众多，铝板多用于食品、药品、交通、电子、建筑、模具以及包装等领域；铝卷多用于食品、电子、交通、模具以及包装等领域；铝箔多用于食品、电子、药品以及建筑等领域。

公司还有一些专用铝板，产品覆盖面广。公司产品销售主要采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，对于国内以及出口销售产品，主要采用“上海和伦敦铝价+加工费”的定价方式。公司主要原材料为铝锭，铝锭价格波动大，为应对价格波动，公司采用以销定产的方式来应对价格波动。

铝板带箔产销量持续增长，创新动力不断涌现。产量方面，2021 年公司铝板带箔产量达到 115.7 万吨，同比增长 18.2%；销量方面，2021 年公司铝板带箔销量为 114.5 万吨，同比增长 17.5%。

公司战略清晰，稳步实现规模化扩张，不断优化产品结构，不断革新成本管控，改进装备设施，加大前沿技术开发，为公司带来源源不断的创新动力。

1.3.降本控费效果明显，利润水平持续增长

公司收入持续提高，铝板带箔为主要产品。

营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 246.1 亿元，同比增长 50.7%。2017-2020 年的营业收入分别为 103.7 亿、133.2 亿、141.5 亿和 163.3 亿，同比增长分别为 38.6%、28.5%、6.18%和 15.5%，营业收入呈持续增长趋势。

营收结构方面，公司营收主要来源为铝板带、铝箔，其中铝板带业务营收占比最高为 78.1%，铝箔业务占比 16.2%。

2021 年毛利润保持高速增长，毛利率不断攀升。

毛利润方面，2021 年 公司实现毛利润 31.4 亿，同比增长 63.6%。2017 至 2020 年公司毛利润逐年上涨，五年 CAGR 为 27.56%。

毛利率方面，2021 年毛利率为 12.8%，较去年同期小幅增长。公司毛利率的提升主要由于公司高端产品逐步投产所致。2017-2020 年公司毛利率分别为 8.96%、8.81%、11.84%和 11.76%，自 2017 年以来公司毛利率呈波动上升趋势。

公司费用总额持续上升，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看， 2021 年公司费用总额为 13.45 亿，同比增长 46.7%。公司费用整体规模的增长主要由规模扩大、研发投入加大所致。

从费用率的变动情况来看，2021 年费用率为 5.46%，较 2019 年的 5.85%有明显下降，说明近年来公司降本控费措施实施效果明显。

归母净利润显著增长，净利率持续上行。

归母净利润总额方面，2021 年公司实现归母净利润 18.52 亿，同比增加 73.1%。2020 年公司归母净利润 为 10.70 亿，同比增长 16.7%。净利率方面，2021 年公司净利率为 7.5%， 净利率水平近 5 年来持续走高。预期随着公司不断优化产品结构，公司净利率水平仍有望持续增长。（报告来源：远瞻智库）

2.终端需求持续增长，高端铝材仍待放量

2.1.概述：铝材加工处于产业链中游环节

铝材加工处于铝产业链中游环节，下游对口应用领域较为广泛。从产业链来看，铝加工产业链的上游为电解铝和再生铝行业；中游为铝加工产品的生产过程，产品主要为铝板带箔和铝型材；下游为铝加工制品的应用，应用领域较为多样化，包括建筑、交通运输、电力、电子通讯、机械制造等领域。

2.2.供给：中国铝材产量领先，高端产品仍有缺口

2.2.1.铝板带箔产量持续增长，产能集中度有望进一步提升

铝材产量逐渐增长，铝板带材产量提升较为明显。铝材产量方面，2021 年我国铝材产量为 6105.2 万吨，同比增长 5.64%，2020 年我国铝材产量为 5779.3 万吨，同比增长 10.04%。铝材产量占比方面，铝材分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉以、铝锻件和其他。其中铝挤压材占 49%，铝板带箔总体占比 40%，产品种类集中度较高。此外，在各类铝材中，铝板带箔产量增幅最大，2021 年我国铝板带产量增幅为 12.70%，铝箔产量增幅为 9.60%，均高于其他产品

铝板产能分散，集中度有望进一步提升。

根据百川盈孚数据，国内铝板产能排名前 5 位企业占据全市场总产能的 27.4%，天津忠旺和联晟新能源材料均占全市场产能的 7.51%。随着铝加工行业逐步向高端化、高附加值转 型，市占率大的企业较一般企业在产线升级、设备配套等方面更加具有优势，龙头企业市占率或将进一步扩大。

2.2.2.铝板带箔出口规模较大，但高端产品仍需进口

我国铝板带箔出口水平高于进口水平。根据 Wind 数据，2021 年我国铝板带、铝箔出口量分别为 295.8、20.3 万吨，铝板带、铝箔进口量分别 32.9、 4.0 万吨。我国是铝材生产大国，从数据来看，2017-2021 年国内铝板带和铝箔的年出口量远大于进口量。

铝箔出口单价低于进口单价，高端产品存在缺口。

根据 Wind 数据，2017-2021 年期间我国有衬背铝箔进口平均单价为 12.83 美元/千克，远高于出口平均单价 3.12 美元/千克。出口平均单价低于进口平均单价的主要原因是我国铝材出口以中低端产品为主，而进口多为高端产品。该现象说明国内高端铝板带箔等产品仍部分依赖进口。

2.3.需求：下游增长明确，铝材需求持续放量

铝板带箔消费量总体提升，建材为主要消费领域。

根据百川盈孚，近三年来国内铝板带箔表观消费量总体提升，2021 年我国铝板带箔表观消费量达 763.17 万吨，同比提升 14.78%。

从下游消费结构来看，铝板的下游应用领域中，占比最大的前两大领域分别是建筑行业与交通运输行业。建筑行业对铝板的需求量占 33%，交通运输基础设施等占 21%。随着建筑与交通运输行业需求的持续增长，未来铝板带箔需求量或将持续提升。

2.3.1.建筑：铝材应用逐步拓宽，竣工面积回升带动用量增长

建筑业铝用量受单位面积铝材消耗提升带动明显。国内建筑企业铝材消耗量经历了两个显著的平台期，若假设2019年后国内的建筑企业铝材消耗量重新进入平台期，即2020、2021年建筑业铝材用量维持 12987 万吨不变，以竣工面积计算，在2019年、2020年、2021年的单位面积铝材消耗分别为 0.14 吨/平方米、0.14 吨/平方米以及 0.13 吨/平方米，较 2013-2018 年以前平均 0.06 吨/平方米有明显提升

铝材性能优异，预期在建筑领域中的应用程度将逐步加深。

铝材在建筑领域的用途来看，最初铝材在建筑中的使用多为门窗、墙面、屋面等，而随着国内建筑标准的逐步提升，铝材更为轻量化、易于缩短工期的特点逐步被建筑业所发掘，铝材的用途逐步扩展至活动板房、网架结构、建筑模板等多项领域。此外，在我国《有色金属行业“十四五”发展规划》中明确指出将进一步提升我国高强铝合金等材料竞争力。预期未来我国建筑业用铝将进一步扩大。

房地产竣工高峰将至，竣工面积扩大将带动建筑用铝提升。

从房屋新开工以及竣工面积的趋势来看，房屋竣工面积相对房屋新开工面积具有 3 年左右的滞后期。自 2015 年开始，国内的房屋新开工面积连续四年增长，从 2015 年的 15.45 亿平方米提升至 2019 年的 19.89 亿平方米，期间增幅达 28.8%。而 2020 年我国房地产竣工端受疫情影响在竣工面积上出现了一定的下滑，因此预期未来 1-2 年内国内房地产竣工面积仍将保持较高的增速。

2.3.2.汽车：单车用铝提升，汽车轻量化打开需求空间

单车用铝量提升推动交通业铝消费量增长。从我国的汽车销量来看，近年来国内汽车销量进入了一定的平台期，2021 年汽车销量为 2627.5 万辆，较上年小幅增长 3.8%。从汽车用铝情况来看，汽车的发动机、轮胎、换热器、车架等多个组件中均含有铝，在持续性的汽车轻量化进程中，当前单车用铝量正在持续提升，以美国为例，2020 年美国单车用铝量已达 208.2 千克，较 2016 年提高约 11.7%，CAGR 约 2.8%。在我国汽车销量增速放缓的当下，预期轻量化所带来的单车用铝量提升为国内交运行业铝需求增长的主要原因。

政策支持下，新能源汽车开启蓬勃发展。

当前国家正在大力推广新能源汽车。2020 年 11 月《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中指出，到 2025 年新能源车渗透率应达 20%，到 2035 年，公共领域用车全部电动化，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。在政策的大力推动下，我国及全球新能源汽车产业正在高速发展。

新能源汽车持续放量，2021年渗透率已达 13.4%。在政策带动下，我国新能源汽车产销规模高速增长。2021 年全年我国累计生产新能源汽车354.5 万辆，销售量达 352.1 万辆，分别同比增加 159.5%和 157.5%。从新能源汽车渗透来看，我国新能源汽车占汽车销量的比率逐年提升，2021年 达 13.4%

电动汽车自重高于传统燃油车，带动单车用铝量提升。对于纯电动汽车，其额外增加的三电系统使得电动车相比于燃油车大幅增重，从而影响其续航里程，因此实现电动汽车轻量化极为重要。因此，成本适中、性能优异的铝材成为了电动车轻量化的首选材料。从单车用铝量来看，2020 年纯电动汽车的单车用铝量约为 291.7Kg，高于非纯电动汽车的 205.9Kg。

政策推动下电动车用铝量将持续提高。在我国汽车轻量化实施目标上，将单车用铝量列为减重指标。从2016年编制的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》来看，目标期间单车用铝量将持续提升，预计2026年到2030年，单车用铝量达 350 千克/辆，车体总减重 30%。

随后在2020年编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中，细化不同车型减重目标，规划纯电动乘用车在2030年到2035年轻量化系数降低 35%。电动汽车轻量化需求的提高，将推动未来铝需求的增长。（报告来源：远瞻智库）

3.研发投入驱动高端转型，再生铝规模持续提升

3.1.公司研发投入行业领先，高端铝材产能持续释放

公司研发投入持续加大，研发人员数量持续提升。

从研发费用的角度来看，近年来公司的研发费用水平持续提升。截至 2021 年，公司的研发费用已达 9.53 亿元，同比提升约 84.0%；从研发人员的数量来看，公司 2021 年的研发人员数量已达 580 人，较去年提升约 40.1%。

随着公司研发投入以及人员数量的持续提升，公司的研发能力正在不断增强。

公司研发投入行业领先，研发费用率排名靠前。

从研发投入的绝对值来看，公司的研发投入在行业中处于领先地位。2021 年全年，公司研发费用投入达 9.5 亿元，同比提升 83.98%。同时，从研发费用率来看，公司研发费用率在行业中排名靠前。

2021 年全年，公司研发费用率为 3.9%，在同行业公司处于较为靠前的水平，且连续三年保持增长。相比同行业其他竞争对手，公司对研发能力尤为重视，随着公司继续加大研发投入，公司的技术优势将逐渐显现。

公司高端产品在建扩建项目规划较多，盈利空间有望持续提升。

公司目前扩建项目有子公司光阳铝业 12 万吨产能、义瑞新材 70 万吨新型铝合金材料、明晟新材 30 万吨产能、年产 12.5 万吨车用铝合金板项目以及明泰科技的“电子材料产业园”项目。在建扩建项目主要以生产铝板带箔等高端铝材为主，目前国内高端铝材仍多依赖进口，且相关产品利润空间更为广阔，公司相关项目的持续落地或将打开公司盈利空间。

3.2.再生铝行业空间广阔，公司实现率先布局

再生铝碳排放优势明显，碳中和背景下或有较大发展空间。从各类铝制品的温室其他排放潜力来看，再生铝的潜在二氧化碳排放远小于氧化铝和电解铝。单吨再生铝的全球变暖潜能值为 684.93 千克，而氧化铝和电解铝全球变暖潜能值分别为 14479.89 千克和 12269.4 千克。因此在未来国内双碳政策的推进下，再生铝行业或将持续迎来政策驱动。

全球和中国的再生铝产量持续增长。

全球范围来看，2006 年至 2019 年，全球再生铝产量整体呈现上升趋势，从 909.2 万吨提升至 1666.3 万吨。总体增速较为平缓，2006年至2019年全球再生铝产量 CAGR 约 4.77%。国内再生铝产量亦呈现上涨趋势，2006年至2019年，国内再生铝产量从 66.5 万吨提升至 690.4 万吨，总体增速快于全球，2006年至2019年中国再生铝产量 CAGR 约 19.72%。

我国再生铝产量位居世界首位，但铝产量结构有望提升。

从产量规模来看，2019 年我国再生铝产量占世界总产量的 41.4%，占比最大。但从铝产量结构来看，目前我国仍以电解铝为主，2019 年同期我国原铝的产量在全球占比约为 56.2%，较再生铝产量占比高出 14.8 个 pct。随着未来国内铝金属生产结构的持续优化，预期我国再生铝行业仍具有较大的成长空间。

环保政策趋严，加速铝灰渣资源化利用。

2020年起，铝灰渣被认定为危险废物，需由具备专门处置能力的企业进行处置。2020年至 2021年，工信部、生态环境部、各省市生态环境厅局共发布 6 条铝灰渣相关政策，旨在加强铝灰渣的处置管理工作以及督促相关化工厂的安全生产。在行业政策整体趋严的背景下，再生铝行业或将迎来新一轮的洗牌。

提前布局铝资源循环利用产业链，再生铝规模逐步扩大。

公司重视再生资源产业链布局，具有国际先进的再生资源综合利用生产线，国内第一条铝渣绿色生态资源化利用生产线。

公司目前拥有年处理废铝规模 68 万吨以及 12 万吨铝灰渣综合利用产能，未来规划建设70 万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能。公司在国内变形铝保级利用领域具有较大的规模与工艺优势，提升了公司在国内外市场的综合竞争力。

4.盈利预测

在当前国内铝板带箔价格持续强势，公司光阳、义瑞、铭晟等相关产能逐步落地的背景下，预期公司业绩水平将持续上行。

我们假设：（1）公司铝板带箔产品 2022 年价格基本与当前均价持平；（2）后续年度公司铝板带箔价格稳中有升；（3）公司新增铝板带箔产能逐步投放。则公司 2022 年铝板带、铝箔两大主要业务板块的毛利水平将分别为 30.1 亿元、6.3 亿元。

伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。

我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为25.66/35.31/40.47亿元，对应的EPS分别为3.76/5.17/5.93元。以2022年6月10日收盘价23.36元为基准，对应PE分别6.21/4.52/3.94 倍。

5.风险提示

新冠疫情反复风险、新建项目进度不及预期风险、环保政策变动风险。

新冠疫情反复风险：新冠疫情反复或将对公司产品生产以及下游需求造成一定影响，影响公司业绩。

新建项目进度不及预期风险：若未来公司在建产能投产不及预期，则或将对公司业绩带来一定影响。

环保政策变动风险：环保政策大幅变动或将对公司的生产经营带来一定影响。

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产研资源赋能，鲁商发展：生物医药+生态健康双驱动，转型大健康

1. 生物医药+生态健康双轮驱动，稳步转型大健康

1.1 地产转型大健康，业务布局不断拓圈

公司定位国内领先的大健康产业综合运营商，起步于房地产并逐步转型大健康，实施生物医药和生态健康双轮驱动。

公司成立于1993年，于2008年借壳ST万杰上市，2015年涉足健康养老产业；2018年，公司业务版图拓展至生物医药领域，收购福瑞达医药集团，布局化妆品、医药以及原料业务；2019年公司更名为鲁商健康产业发展股份有限公司，收购焦点生物60.11%股权，完善透明质酸上游原料布局、扩充福瑞达原料供应来源；2020年实现福瑞达生物工程100%控股，进军精油芳香行业。

通过多次股权投资活动布局生物医药板块。公司与山东福瑞达医药集团（即山东福瑞达）同隶属于山东省商业集团有限公司，2018年公司通过受让股权和现金支付的方式持有山东福瑞达100%股权。

2020年，山东福瑞达通过二级市场增资、受让股权持有山东福瑞达生物工程100%股权，并将4.95%的股权转让给鲁商发展，布局化妆品生产与销售。同年，山东福瑞达认购伊帕尔汗香料10%股份，进军精油芳疗领域。2021年，福瑞达医药集团与北京福纳康生物技术合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场。

1.2 国企背景资源优势突显，新任管理层经验丰富

国企背景支持，资源禀赋优势突显。截至2021年末，公司第一大股东为山东省国企鲁商集团，持股52%，实控人为山东省人民政府国资委，实际持有山东省商业集团70%股份。公司为山东省国资委下属的健康产业领域第一家上市公司，具备强劲的资金实力，有力支持公司陆续拓展布局地产、健康养老、生物医药等产业板块。

管理层兼具医药及管理经验，进一步推动大健康产业转型进程。2022年公司董事长由贾庆文接任，贾总具备丰富的医药研究背景以及管理经验，有望推动公司进一步向大健康产业转型。公司持续推进三项制度改革与激励机制改革，建立了“管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减”的常态化机制。

1.3 生物医药+生态健康双轮驱动，业务结构持续优化

公司定位于国内领先的大健康产业综合运营商，实施生态健康和生物医药两大板块双轮驱动战略，其中地产业务以稳为主，在地产周期下行压力下，逐步从开发商重点转向生活服务商。非地产业务占比逐步提升，尤其化妆品部分增速亮眼，驱动整体业绩增长。

从营收规模及结构来看，2018-2021年，公司总营收分别为88.2/102.9/136.2/123.6亿元，3 年CAGR为11.4%，归母净利润分别为1.6/3.5/6.4/3.6亿元，其中2021年业绩整体承压主要系地产价格下行及结算收入同比减少所致，房地产/生物医药板块分别实现归母净利1.82/1.8亿元、同降66%/增69%、占比50.3%/49.7%。其中：

➢ 化妆品：增长强劲，营收分别为 2.2/3.1/6.9/15.0 亿元，CAGR 为 89.1%，占比分别为 2.6%/3.1%/5.2%/12.5%；

➢ 房地产：营收占比逐步从 86.6%下降至 77.5%；

➢ 其余板块：物业管理及酒店/药品/原料板块营收占比分别为 3.5%/4.5%/2.0%，CAGR 分别为 7.8%/-0.03%/56.0%。

从盈利能力来看：公司整体毛净利率基本呈持续提升趋势，收购山东福瑞达后，由于化妆品及医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，带动盈利能力明显改善。

2018-2021年，公司整体毛利率从 20.3%提升至 25.7%，归母净利率 分别为 2.7%/3.8%/4.7%/2.9%。

分业务来看，2021年房地产毛利率为 17.0%，化妆品/原料/药品毛利率分别为 63.7%/37.1%/57.9%；净利率方面，房地产/生物医药板块分别实现净利率 1.8%/8.3%。

预计化妆品部分随着颐莲及瑷尔博士的高速发展以及其他子品牌逐渐孵化，盈利能力有望持续提升，药品部分由于销售结构变动带动毛利率同比下降，原料部分为了扩大市占率及加大国外市场产品投放，产品价格调整后对毛利率有所影响。（报告来源：远瞻智库）

2. 生物医药：化妆品增势迅猛，原料和药品市场领先

先后通过收购福瑞达医药、焦点生物布局大健康产业。

2018年，公司通过收购山东福瑞达医药集团100%股权，开始向健康产业转型，福瑞达医药集团前身为“山东省商业科学技术研究所”，在透明质酸研发及应用方面具有领先地位，旗下拥有“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”等多个医药和化妆品知名品牌。

此后于2020年，公司以 2.58 亿元收购透明质酸生产商焦点生物 60.11%股权，焦点福瑞达透明质酸产能位居全球第二，食品级和化妆品级透明质酸年产能达420吨/年。

引入战投加强资源赋能，增设员工持股加深激励。2021年 12 月，福瑞达生物引入腾讯创投、南通招华贰号新兴产业基金等五家战略投资者，引入战投资金 7.38 亿元。增资完成后，五家合计持股 16.9%，员工持股平台占股 0.68%，有利于增强激励。同时，公司积极探索与各战投方在产业资源及渠道运营等方面的拓展，例如，与腾讯推进私域方面的合作、与壹网壹创推进部分品牌的代运营、探索创立合作平台进行资源协同，进而增强化妆品业务竞争力，提升经营规模与效益。

销售及研发端投入加码，产学研协同赋能终端品牌。2018-2021 年，公司持续加大营销端及研发端投入，销售费用率从 6.43%增至 10.14%；研发费用率从 0.34%增至 0.74%，其中医药化妆品部分研发投入占该部分收入的比例从 4.0%逐步增至 5.0%，研发人员数量占比从 9.6%增至 13.6%，处于行业较高水平。

福瑞达与高校、研究所等机构建立深度合作，取得丰富研发成果，包括与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所、与齐鲁工业大学共同研发益生菌发酵褐藻主打修复抗衰功效；与法国仙婷在原料、配方、临床、数据、测评等多方位战略合作，致力于研发出更多益生菌类护肤品。此外，公司于 2019 年建设智美科创园项目，产业园规划设计水乳、面膜、喷雾、次抛等化妆品生产线 35 条，年产值将超 40 亿元，可满足公司未来 3-5 年产能扩张需求。

2.1 化妆品：“4+N”品牌矩阵差异化布局，颐莲/瑷尔博士增长强劲

化妆品各品牌独立运作，打造品牌及数据中心进行组织协同。

大多品牌有独立的团队，内部通过模拟合伙人机制来运作，其中颐莲、瑷尔博士有独立事业部，UMT 为公司与员工共创品牌。

公司对于多品牌通过设立中台部门进行协同，如企业发展与品牌中心可为品牌建立规范及机制进行赋能，此外建立数据中心，将用户数据打通，为各品牌大促做用户量的预测和规划。由于化妆品业务的强劲增长，2018-2020年福瑞达医药连续三年超额实现业绩承诺，扣非归母净利润实际完成率分别为122.3%/132.3%/106.4%。

品牌管线布局丰富，精准定位并打造协同型集群。

公司在化妆品板块依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，夯实透明质酸产品管线壁垒，并拓展在皮肤微生态、精油、中草药特色植物等方面的资源优势，旗下拥有多个化妆品品牌，涵盖护肤、彩妆、香氛精油等品类，实施“4+N”品牌发展战略：“4”指四大主力品牌及相对应赛道，即 “颐莲”（专研玻尿酸护肤），“瑷尔博士”（专注微生态护肤品牌），“善颜”（精准护肤，量肤定制），“伊帕尔汗”（以油养肤）；“N”指公司将探索更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分，以及前沿的新兴护肤科技等领域进行孵化，实现更多全龄段产品突破。

线上渠道收入占比超 90%，毛利率稳定提升至 64.4%。

渠道布局方面，公司在线上深耕直播赛道，与抖音、快手等多家平台达成深度合作。线下陆续退出大润发、青岛福兴祥等商超，开发直营店、加盟店百余家。

盈利能力方面，线上渠道的毛利率更高且保持稳定增长，约 64.4%左右；其他渠道毛利率在 2020 年调整幅度较大，主要因疫情影响，公司为提振销售多次组织促销活动，以及开发新品前期宣传投入较大所致，2021年回升至 53.9%。

瑷尔博士/颐莲两大品牌营收占比 93%，后续有望带动新品牌孵化。

2021 年公司化妆品业务营收共 14.95 亿元（yoy+117%），颐莲与瑷尔博士营收分别达 6.46 亿/7.44 亿，分别同增 73%/272%，占比共计约 93%。

品牌孵化方面，公司采取大品牌带动小品牌发展的策略，即通过两个成熟品牌摸索出一套发展模式，能为新品牌提供有效的经验借鉴，新品牌以品牌共创为主，采取对外合作等方式。

2.1.1 颐莲：玻尿酸护肤概念开创者，品牌持续迭代焕新

颐莲所处玻尿酸化妆品市场规模约700亿元，已成为较成熟的热门功效成分。玻尿酸在化妆品领域应用广泛，根据前瞻产业研究院预计，我国玻尿酸化妆品的市场规模约700亿元。

根据美丽修行大数据，玻尿酸已发展至成分生命周期曲线中的成熟期，市场教育较为成熟，消费者关注度较高。在2021年的新品备案数据中，透明质酸钠为使用率最高的成分，达34.2%。在2022年年度功效成分热度榜单中，透明质酸钠排名第二，仅次于烟酰胺。

玻尿酸护肤同质化竞争激烈，颐莲建立多维差异化壁垒。由于玻尿酸在护肤品中的应用已较为成熟，同质化的产品竞争较为激烈，品牌主要通过消费者认知度/技术突破/配方复合升级等路径建立差异化优势。

主要竞品中，华熙生物旗下润百颜创立于 2012 年，背靠集团研发实力致力于打造国民玻尿酸第一品牌，深耕玻尿酸核心科技，主打“HA+X”智慧配方理念；御泥坊则协同中国工程院陈坚院士团队历时 9 年研发，由专利分子到酶切技术，实现分子量首次突破八百道尔顿，可直达真皮层修护敏感肌肤。

对比来看，颐莲核心优势主要体现在：

1）妆药同源的属性背书可有力保证产品安全性；

2）品牌历史深厚，消费者认知度及复购率等指标良好；

3）“玻尿酸+”的产品策略可提升品牌独特性及拓展空间。

颐莲玻尿酸技术升级至第六代，夯实基础研究领域竞争优势。

颐莲作为国内首家定位玻尿酸护肤的品牌，自创立以来，背靠福瑞达技术支持，玻尿酸技术已经迭代至第六代，通过相应产品推新及渠道铺设逐步沉淀品牌知名度。

2021年确立以“玻尿酸+”为理念延伸，发挥“1+1>2”功效，联合中科院分子纳米实验室，强强联手研发新原料玻尿酸+富勒烯，打造“水溶性富勒烯外用组合物”，命名为黄金玻尿酸。

未来进一步联合国内外原料商和科研院所，围绕“玻尿酸+”持续进行技术创新研发，如玻尿酸+玻色因/端粒酶等，夯实基础研究领域竞争优势，支撑产品商业化落地。

打爆喷雾大单品驱动增长，品线围绕“玻尿酸+”均衡扩张。

颐莲经典爆品玻尿酸喷雾具备高品控、高性价比（79 元/300ml）等优势，在高频消耗喷雾品类中成功打爆，2020年双 11 销量破 60 万瓶，在喷雾类目中排名 top1，打破欧美品牌垄断格局，2021 年 618 及双 11 维持强劲，销量分别突破 82 万/196万瓶，累计销售超过 1500 万瓶，获得天猫金妆奖年度化妆水奖。

爆品喷雾引流有效提升品牌声量，而后喷雾系列内部持续裂变并兼具发力其他品类，目前共有 8 大产品系列，功效端从补水保湿逐步延伸至美白淡斑、紧致抗老、密集修护等。各类产品占比已较为均衡，除补水喷雾外，富勒烯精华、分体面膜、嘭润水乳、次抛等品类也取得亮眼销量。

线上渠道占比96.2%，线下渠道增强体验传达品牌价值。

颐莲于2010年正式入驻天猫，线上渠道，2020 年双 11 销售破 1.03 亿（yoy+288%），2021 年 618 达 0.84 亿（yoy+98.1%），连续 10 年翻倍增长。其中，天猫/京东同增 108%/1480%，位列京东美妆 top3；2021 年双 11 破 1.11 亿，位列京东美妆 top3。

线下渠道囊括多种业态，已铺货 23 个省份及地区，已进驻实体门店数量 5000+。包括广泛布局 KA，并入驻 KKV、调色师、三福等优质 CS 集合店，此外还打造新零售渠道，如在山东和浙江等地开设线下体验店，用户可通过线上小程序购买产品或预约门店，进而到店获得面部护理服务。

加强品牌文化建设，持续夯实专业玻尿酸护肤品牌定位。2021 年颐莲从产品促销模式转向品牌文化营销，加强内容运营团队搭建，通过 IP 跨界合作、直播/短视频等多样化方式在年轻消费者中持续拓圈，树立品牌高科研实力专业形象。2021 年 6 月联合上海 CBE 举办中国玻尿酸+富勒烯行业高峰论坛；与多个热门 IP 联名合作，如跨界荣宝斋联合推出簪花仕女图限量礼盒，并与中国航天 IP 联名限量发售的太空版元气精华等。

2.1.2 瑷尔博士：国内微生态领域护肤第一品牌，爆品群驱动高增

微生态护肤概念伴随海外大牌爆品推动逐步兴起。皮肤微生态指由皮肤表面的组织、细胞及分泌物与细菌、真菌等微生物等共同组的生态系统，正常情况下，微生物、宿主及外部环境互相作用构成了微生态平衡，可抵御外界伤害，但年龄、生活方式等因素均可能导致该系统失调进而引发皮肤问题。

微生态护肤的原理即通过在化妆品中添加益生菌、益生元或菌群的代谢产物（后生元），来增加或促进益生菌生长，抑制有害菌繁殖，从而使皮肤微生态保持或恢复平衡。

根据美丽修行大数据统计的“2022年度潜力功效成分榜单”，涉及微生态护肤理念的成分仍较少，主要为二裂酵母发酵产物溶胞产物、乳酸杆菌发酵产物等大牌明星产品核心成分，表明“微生态护肤”理念尚未被大众广为认知，仍具备较大市场教育空间。

微生态护肤产品仍以海外集团为主，国内品牌以瑷尔博士为典型先驱。海外集团率先在微生态护肤领域进行研发布局并逐步打造产品落地，如 SK-II 经典产品“神仙水”中的核心成分 Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）即典型的微生态护肤原理；欧莱雅集团2017年表示要将皮肤微生态列为四大研发焦点之一，并于2019年发布“肌肤微生态”研究报告公布其科研进展。国内虽有部分企业也陆续投入微生态护肤研究，如华熙生物、隆力奇、珀莱雅等，但瑷尔博士为首个将其上升至品牌定位层面。

相较于国际品牌明星产品，瑷尔博士在产品中除了加入二裂酵母发酵产物溶胞物等核心成分之外，还添加独家专利成分褐藻酵粹，增强抗氧化能力。

产学研全链路巩固先发优势，瑷尔博士持续推进皮肤微生态理论建设。

作为国内微生态护肤领军品牌，瑷尔博士夯实基础研究并积极推动行业理论体系建立。

依托福瑞达在制药背景及发酵技术方面的优势，与山东药学科学院联合成立化妆品研究所作为品牌研发中心，并将基础理论与创新原料研究纳入规划。

2021年与上海东方美谷产研院合作成立皮肤微生态研究室，与山东大学联合成立益生菌协同创新中心。已研发出 Micro-Balanotic、荷叶黄酮、褐藻等多个独家专利，其中褐藻已运用到新品中。

2020-2021 年连续两年牵头举办“皮肤微生态大会”，并在“第二届中国皮肤科学百人论坛暨皮肤微生态大会”与专家、学者共同发布首个《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》。

2022 年 1 月，瑷尔博士微生态首席科学顾问马来记参与编著的《皮肤微生态》亮相，是全球首部关于皮肤微生态及应用的科普专著和基础工具书，可为业内及消费者建立科学规范指引。

爆品集群提振品牌知名度，高质量推新节奏良好。

由于目前微生态护肤概念在国内消费者中认知较为有限，瑷尔博士首先通过针对熬夜场景的洁颜蜜进行概念宣传，由于价格适中，适用人群广泛，可帮助品牌初步建立知名度，然后以爆款单品为突破口打造四大爆品集群形成整套护肤方案，2021年四大爆品销售额占比70%左右。目前，瑷尔博士产品包括两大品线（护肤和身体护理）、四大系列（熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护）。

品牌高度重视产品对于品牌力的沉淀，避免跟风爆款，新品研发周期为半年至两年，推出节奏良好。2021年 4 月推出添加褐藻发酵物专利成分的新产品反重力水乳，价格带提升至468 元/套，上线数月销售额即过千万，可有效带动客单提升。

线上渠道增势迅猛，线下布局重构新零售体系。

2021年瑷尔博士线上占比约 98%，初期作为新锐品牌主要借助小红书等社媒平台的腰尾部达人进行种草推广，销售渠道则主攻天猫，快速实现销量破亿，2020年获得天猫新锐品牌 top1，2021年获得天猫金妆奖，此外在京东、抖音等平台陆续发力。线下构建新零售体系，拟以单品牌店+商圈店布局全国。单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”定位轻医美护肤。

门店扩张以加盟模式为主，已覆盖 40 多个城市。此外，陆续入驻调色师、KKV 等新兴 CS 店，目前已布局百余个城市，覆盖上千个核心商圈。线下店铺可作为品象展示，与线上相互引流降低获客成本。后续有望开发院线专供产品，不断完善产品体系并与善颜等其他品成协同。

2.1.3 其他品牌：多元布局，细分赛道蓄势增长

善颜：定位高端“精准护肤”，将优质产品与服务方案相结合。

善颜创立于 2004 年，自 2014 年开始布局探索高端量肤定制，以“东方女性肌肤大数据平台”和福瑞达功效测评实验室数据为基础，致力于实现皮肤精细化管理。

针对女性肌肤问题，分肤况、分肌龄、分肌层，打造舒颜、润颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜 6 大系列产品。新推出线粒体护肤相关产品，瞄准高端市场。

渠道端，目前主要为在线下开设“善颜肌肤管理中心”单品牌店。运营模式已逐步摸索成熟，未来将在加快线下店拓展的同时升级线上线下融合的营销模式，形成线上线下互动型的新零售模式。

伊帕尔汗：打造国内天然香氛领先品牌，重点发力精油/护肤线。

伊帕尔汗为国内首家集种植、生产、销售、旅游观光于一体的天然芳香领域产品生产企业，2020 年福瑞达对伊帕尔汗进行出资参股（股权占比 10%），将化妆品业务版图拓展至精油香氛赛道。

伊帕尔汗拥有从薰衣草种植园区、到萃取基地再到产品开发的全产线布局。

品牌主打定位“以油养肤”，并向精油、香氛、助睡眠、抗菌等方向延伸。2021年在产品端推出太空蓝薰衣草修护精华液、沐浴油、水乳、修护面膜 4 款新产品，并亮相第五届中国品牌日活动，品牌知名度持续提升。未来将持续挖掘文化底蕴，重点发力精油线和护肤线的产品开发，并全线拓展渠道，致力于打造国内天然香氛领先品牌。

其他：诠润专注弱敏肌肤修复，UMT 瞄准细分底妆市场。

诠润品牌创立于 2018 年，主打配方精简、温和低敏、安全有效的面膜及精华产品，完善公司差异化产品体系。渠道端主要通过头部达人的短视频合作和直播带货拉动天猫店销售，未来将继续与经销商加强合作，进一步拓展销售规模。

UMT 品牌于 2020 年初创，以“分肤专研·养肤底妆”为品牌核心定位，基于福瑞达生物发酵技术，赋能底妆，从原料端做到妆养合一，让用户成为品牌“素人研发师”，与品牌共创养肤底妆。

2.2 原料业务：透明质酸龙头优势显著，赋能化妆品/食品业务

2.2.1 透明质酸行业增长前景广阔，龙头规模化优势显著

透明质酸原料市场前景广阔，三大类应用场景持续扩容。透明质酸又称玻尿酸，是一种由双糖基本结构组成的糖胺聚糖，广泛存在于结缔组织、上皮组织和神经组织中。随着生物发酵技术的不断突破，驱动透明质酸原料相关产品及服务行业规模快速增长。

根据应用领域可分为医药级、化妆品级和食品级三大类，其中，食品级应用规模体量最大， 医药级体量较小但价格及附加值更高。2021年全球透明质酸原料市场中医药级/化妆品级/食品级规模分别约25/301/375亿元，复合增速分别约13.2%/11.2%/17.8%，其中食品级原料增速最高，主要受益于食品添加需求逐步释放，随着布局企业逐步增多，竞争也日趋激烈。

中国市场占比全球透明质酸原料规模超80%，规模效应驱动龙头高集中度。

根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球透明质酸原料市场规模约700吨，随着疫情影响逐步恢复，预计未来将保持14.9%的高复合增长率。中国为全球最大的透明质酸原料市场，占全球总销量超80%。

竞争格局方面，2020年全球销量前四大玻尿酸厂商均为国内企业，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量分别占比43%/15%/8%/7%，合计占比达73%，行业集中度较高，龙头具备规模化效应带来的低成本优势。

2.2.2 玻尿酸原料巨头持续精进，赋能食品/化妆品终端市场

公司原料及添加剂板块业务主要包括焦点福瑞达及福瑞达生物科技两部分，2021年营收2.41 亿元（yoy+22.0%），毛利率37.14%，同比下降9.54pcts，主要系公司为扩大市场占有率进行产品价格调整。

➢ 焦点福瑞达：公司于2019年收购全球透明质酸第二大生产商焦点生物60.11%股权，现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，目前主要生产食品级和化妆品级透明质酸，重点通过玻尿酸+衍生品来提高附加值，提升原料品质，布局技术迭代方向；

➢ 福瑞达生物科技：包括化妆品原料、食品原料等条线，建立企业特色植物资源和菌种库，根据下游客户需求开展化妆品发酵原料定制业务。未来着重加强大客户开发。加快银耳多糖、富勒烯、麦角硫因等新兴产品的开拓。

与玻尿酸龙头华熙生物对比，目前公司与华熙生物玻尿酸产能分别为420吨/年、470吨/年，营收分别为2.41亿元、9.05亿元，毛利率分别为37.1%、72.2%，公司毛利率较低主要因为公司以食品级、化妆品级为主，而华熙生物优势的医药级玻尿酸毛利率更高。

2021年1月焦点福瑞达取得玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，相关注册手续正在办理中，未来产品范围及盈利能力有望持续提升。

随着业内企业逐步扩产，原料端竞争趋于激烈，公司重点通过玻尿酸+衍生品来提高附加值，布局技术迭代方向，持续提升玻尿酸原料品质，并延伸至依克多因、聚谷氨酸等原料，丰富产品矩阵。

2021年推出原料新品牌“百阜”，并同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因 3 款原料新品。

消费终端方面，公司以口服玻尿酸为切入口率先布局功能性食品赛道，并以独家原料持续为化妆品品牌强力赋能，未来有望在注射剂玻尿酸及胶原蛋白领域发力。

➢独家原料为化妆品品牌强力赋能：公司在化妆品方面陆续打造独家核心原料，可有力赋能终端产品力，如有硅烷化玻尿酸、富勒烯玻尿酸、Micro-Balanotic、益生菌发酵褐藻等，目前已经运用至瑷尔博士、颐莲等自有品牌产品中。

➢从口服玻尿酸切入，率先布局功能性食品赛道。卫健委于 2021 年 1 月批准透明质酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普通食品中，随着消费者认知的加深，功能性食品市场规模有望持续扩张。

焦点福瑞达取得透明质酸食品生产许可证，围绕“透明质酸+”概念陆续推出“天姿玉琢”，“玻小酸”、酒和 TA 等产品矩阵，打造符合不同年龄段需求的全生命周期产品，布局天猫、京东等平台并借助线下药店渠道资源优势率先销售。

2.3 医药：聚焦骨科/眼科，明仁+博士伦两大品牌模式持续创新

聚焦骨科和眼科，推进中药发展模式创新。公司医药业务主要包括1）明仁福瑞达：覆盖中成药、化学药、保健食品等领域；2）博士伦福瑞达：专研眼科和骨科药物。

2021 年医药板块实现营收 5.41 亿元（yoy+8.71%），毛利率有所降低主要受监管政策影响导致药品零售价格大幅度降低。

公司围绕骨健康、眼健康等核心领域，提升中药经典名方工艺质量，并围绕“植物提取物+”概念，推进中药“全链条+多元化”高质量发展模式创新，2021年新增压片糖果、风味固体饮料生产资质，并出品相应“中药+”功能食品。

明仁福瑞达深耕中成药，产品线完善。明仁福瑞达成立于 1998 年，致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，被列为国家重点新产品，连续两年被评为“品质鲁药”；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术，2020 年被山东省卫健委印发《山东省新型冠状病毒感染的肺炎中医药诊疗方案》认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中成药。2021 年，明仁福瑞达实现净利润 0.22 亿元。

博士伦福瑞达主营眼科和骨科产品的研发。2005 年美国博士伦公司投资山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达制药有限公司。目前，公司持有博士伦福瑞达 30% 股份。博士伦福瑞达旗下的眼科产品“润舒”、“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”已成为国内知名品牌。

博士伦眼科 HA 产品市占率位居全国第二。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2018 年博士伦福瑞达 HA 产品市占率均超过 23%，仅次于龙头企业昊海生物。

未来随着人口老龄化和普遍用眼过度，白内障手术需求有望持续增加，将为透明质酸粘弹剂的应用带来巨大的市场。博士伦骨科处于市场领先地位。1995 年，福瑞达医药研制出施沛特玻璃酸钠注射液，打破进口玻璃酸钠产品的临床垄断，是国内治疗骨关节炎的领先产品。

根据弗若斯特沙利文数据，当前博士伦骨科治疗产品在国内居于领先地位，2018 年公司骨科透明质酸市占率为 23.2%，位居行业第二。伴随人口老龄化发展，未来骨科治疗产品需求有望增加。

设立并购和创投基金，延展生物医药布局。福瑞达医药 2019 年与山东省商业集团有限公司、山东洪泰富源资本管理有限公司等合作方共同组建成立福瑞达产业并购基金，基金总规模 10 亿元，已于 2020 年 9 月完成注册，围绕健康产业上下游进行投资，整合产业链优势。

公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术，累计投出 14 个项目，其中投资的圣诺制药 2021 年 12 月在港股上市，成为国内核酸药物第一股。

3. 生态健康：加大地产销售去化，积极发力轻资产模式

公司生态健康板块包括健康地产及健康产业运营两大部分。

在房地产市场整体低迷的背景下，公司加大销售去化力度，促进销售回款，坚守安全经营底线，并拓展轻资产业务，向房地产上下游链条延伸。“稳定”和“转型”仍将为主基调。健康地产板块转型“轻着陆”，保证基本盘稳定和现金流安全。

公司地产业务主要在省内以济南、青岛为核心，形成了健康住宅、康养地产、文旅地产等产品系列，经营模式以自主开发销售为主。由于地产行业下行趋势明显，交易规模萎缩，公司采取以销定产控制库存规模并减少开工，抓住政策窗口期机遇及时开展营销。

受市场下行影响，2021年公司地产销售收入92.78亿元（yoy-19.46%），毛利率17.22%，实现合同销售额146.45亿元（yoy-16.78%），销售面积137.11万㎡（yoy-18.19%），新开工137.75万㎡（yoy-26.78%），竣工面积114.73万㎡（yoy-1.69%），近年来地产业务毛利率维持在15%左右。

未来地产业务仍将在加速高效现有项目去化的同时聚焦有序经营，保交付保品质、促销售促回款，保证基本盘稳定和现金流安全，实现转型“轻着陆”。

健康产业运营板块为重要增长点，打造轻资产重运营发展模式。

公司将健康产业运营板块作为重要的新利润增长点，产能与规模不断扩大。积极发力地产产业链上下游相关的轻资产业务，成立产业发展中心作为轻资产业务发展平台，合并代建、招商运营、康养等业务。

此外，物业服务行业政策逐步由规范性向支持鼓励性演变，公司物业管理的经营规模稳步增长，2017-2021年收入由2.09亿元增至4.16亿元，CAGR为18.78%，在管面积约2287万平方米。2021年，公司完成对子公司鲁商服务的股份制改造，并启动赴港上市工作。

随着公司战略持续推进，专业化产业聚合平台持续赋能，轻资产业务有望成为重要的利润增长极。

4. 盈利预测与估值

公司定位国内领先的大健康产业综合运营商，坚决由房地产业向大健康业转型，依托自身资源整合能力重点向生物医药、化妆品、医养、康养转型，以提升盈利能力。

在生物医药+生态健康两大板块实施双轮驱动战略，现已形成“房地产+化妆品业务+药品及原料“三大业务板块，由于各业务板块差异较大，我们采用分部估值法对公司各板块未来三年盈利预测，并基于此得到公司整体业绩预测。

核心假设

➢ 营业收入：

1）化妆品：随着消费升级，颜值经济迎来风口，国内化妆品规模迅速增长，未来潜力巨 大。公司依托福瑞达品牌和技术实力，在化妆品板块实施“4+N”品牌发展战略，核心品牌颐莲和瑷尔博士分别领跑玻尿酸护肤和微生态护肤赛道。其他品牌实现差异化赛道布局，实现全龄段护肤产品创新。

随着未来营销渠道投入加大和完善，叠加互联网和科技赋能，预计化妆品业务营收持续高速增长，2022-2024年营收分别为27.6/43.6/58.3亿元，对应增速84.6%/57.8%/34.0%。

2）药品：公司旗下明仁福瑞达和博士伦福瑞达分别在中成药、眼科、骨科方面在国内市场领先，预计未来增长稳健。预计2022-2024年药品业务营收分别为5.9/6.4/6.7亿元，对应增速10%/7.8%/5.1%。

3）原料及添加剂业务：公司收购焦点福瑞达后在玻尿酸原料业务实现高速增长。

预计未来全球疫情得到缓解后，国际业务销量将会上升。预计2022-2024年原料及添加剂业务营收分别为2.9/3.4/4.0亿元，对应增速20%/18%/18%。

4）房地产业务：在房地产市场整体低迷的背景下，公司加大销售去化力度，实现转型“轻着陆”。预计2022-2024年房地产业务营收分别为93.8/91.5/90.8亿元，对应收入增速分别为-3.2%/-2.5%/-0.8%。

➢ 毛利率

随着公司逐渐向大健康转型，高毛利率的化妆品业务占比提升，预计2022-2024年公司整体毛利率将持续提升提高，分别为28.7%/32.4%/35.4%。

➢ 费用端

随着公司加大对化妆品业务的营销投入，销售费用率预计上升，2022-2024 年预计销售费用率分别为 14.97%/20.39%/24.74%；随着公司不断加码在化妆品和药品及原料业务的科研投入，未来研发费用率也会有所提高，预计 2022-2024 年研发费用率分别为1.13%/1.53%/2%；随着职工薪酬的提高，预计未来管理费用略增，2022-2024 年管理费用率分别为 3.56%/3.95%/4.33%。

相对估值：

➢ 化妆品板块：预计化妆品板块 2022-2024 年净利润分别为 3.0/4.5/6.0 亿元，选择贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份为可比公司，可比公司平均估值为 48X/37X/30X，瑷尔博士和颐莲所背靠的福瑞达医药集团具有强劲科研实力，陆续开发出独家原料可持续为产品力赋能，且引入的战投具备互联网代运营背景，有望助力业务持续高速增长，我们认为 2022 年 35 倍 PE 较为合理，对应市值 105 亿元；

➢ 药品及原料板块：选择华熙生物、昊海生科进行估值对标，可比公司 2022-2024 年平均估值水平 48X/36X/27X，原料方面，公司旗下福瑞达生物拥有年 420 吨的产能，位居全球前列，且具有玻尿酸完整产业链；药品方面，公司眼部产品和骨科产品在市场中具有一定竞争力，预计药品及原料板块 2022-2024 年净利润分别为 0.36/0.38/0.41 亿元，我们认为 2022 年 25 倍 PE 较为合理，对应市值 9 亿元；

➢ 房地产板块：考虑到公司地产业务集中在省内，选择建发股份、华发股份、首开股份等区域性房企进行估值对标，可比公司2022-2024年平均估值水平为7X/6X/4X，预计地产板块2022-2024年净利润分别为2.6/3.1/3.4亿元，考虑到公司处于地产转型期，我们认为2022年 6 倍 PE 较为合理，对应市值 16 亿元。

综上，预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 130.3/144.9/159.9 亿元，归母净利润分别为 5.9/8.1/9.8 亿元，采用分部估值法测算，预计 2022 年整体市值 129 亿元，对应当前市值有 40%空间，当前对应 2022 年 15 倍 PE。

风险提示

转型发展风险。如果公司大健康转型过程不顺利，可能导致业务发展受阻，影响经营效率。

房地产政策收紧风险。如房地产调控不断加码，金融政策持续收紧，会对公司房地产业务的经营发展产生影响。

疫情反复。若疫情反复，可能会影响公司原料业务经营发展。

行业竞争加剧风险。随着国内化妆品行业的持续扩容，竞争对手不断增加，行业竞争可能愈加激烈为公司经营带来压力。

新品推广不及预期。公司新服务、产品及品牌推广不及预期，将影响业务总体发展。

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深耕清洁能源30余年，九丰能源：大力发展核心主业LNG，未来可期

1. LPG+LNG 双轮驱动，打造一流综合能源服务商

1.1. LPG 起家，深耕清洁能源30余年

公司主营业务为液化石油气（LPG）和液化天然气（LNG）以及甲醇、二甲醚等化工产品的生产、销售，是国内燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商。

九丰集团创立于1990年，以经营液化石油气起步，随后进入液化天然气、二甲醚等清洁能源领域。目前集团已实现国际采购、仓储、加工、生产、物流、销售等全产业链业务覆盖。经过30年的发展，公司已经在逐渐成为综合大型清洁能源服务商，并于2021年5月登陆上交所。此外，公司通过整合方式积极布局“陆气气源”，并适时布局氢能等新赛道业务，业务规模稳步提升。

上市以来股权结构稳定，创始人夫妇持股超50%。公司实际控制人为张建国、蔡丽红夫妇，截至 2022 年一季报，张建国先生直接持有公司 11.71%股权，蔡丽红女士直接持有公司 5.02%股权，二人通过九丰投资控股有限公司间接持有 32.35% 股权，通过盈发投资间接控制公司 3.42%股权，共计持股 51.94%。

回购方案落地，彰显管理层信心。2022 年 5 月 25 日，公司发布回购公司股份方案的公告，公司拟以不低于人民币 15,000 万元（含），不超过人民币 30,000 万元（含），回购价格不超过人民币 29.92 元/股（含），回购公司股份，全部用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，充分展现管理层对公司未来发展前景的信心和公司价值的认可。

1.2. 市场波动下业绩底部探明，盈利能力改善未来可期

受国际天然气价格波动，公司近年来营收、归母净利润均有波动，2022 年 Q1 业绩大增，全年盈利有望修复。

受需求增长、地缘政治、极端天气、欧洲天然气库存处于低位及风光发电量供给不足、“北溪-2”通气受阻等因素影响，2021 年以来，国际天然气供需结构性错配推动价格攀升，对公司经营造成较大挑战。

2021 年，公司实现营业收入 184.88 亿元，同比增加 107.42%，主要系公司 LNG 与 LPG 产品销售量价齐升；归母净利润 6.20 亿，同比下降 19.27%，主要由于国内外 LNG 价格非对称性波动压缩毛利空间；毛利率为 6.5%，处于历史低位。2022 年 Q1 业绩大幅改善，实现营业收入 70.2 亿，同比增加 126.18%；归母净利润 3.9 亿元，同比增加 40.66%；毛利率 8.77%，盈利能力大幅改善。

公司毛利率及净利率近两年受到国际天然气价格震荡影响波动较大，预计随着公司产业链布局完善、及时调整营销策略，公司盈利有望修复。

LNG 和 LPG 是公司占比最大的业务。公司 2021 年 LNG 和 LPG 业务分别占总收入比为 53.43%，42.22%。依托东莞立沙岛综合能源基地，建立起完善的 LPG 储备与销售网络，以 2020 年进口量计算，公司是我国第四大 LPG 进口商，是华南地区第一大 LPG 进口商。2012 年，公司位于东莞的 LNG 接收站开始投产，目前成为华南 LNG 流通市场的重要补充。

从地区分布看，公司主要业务集中在华南地区，2018-2020占比维持在60%以上，境内其他地区业务占比约为15%，境外业务占比随着国际采购价格波动，2021年由于国际LNG价格波动，公司加大了国际业务比例充分释放“长约气+现货气”优势，平滑业务波动风险，展现公司良好的资源潜力。

期间费用率方面，公司整体费用率呈现下降，期间费用率 2017 年为 5.12%，2021 年下降为 2.10%，2022 年 Q1 进一步下降到 1.78%，显示了公司优秀管控能力，未来盈利空间有望继续扩大。资产负债率呈现逐年下降趋势，由 2016 年的 55.53%下降至 2021 年的 23.49%。（报告来源：远瞻智库）

2. 能源结构低碳化转型，天然气需求旺盛

2.1. 天然气全球分布不均，产销量总体呈现上升趋势

全球天然气探明储量分布不均，富煤贫油少气是我国国情。根据英国石油公司（BP）出具的 2021 年《bp 世界能源统计年鉴》中指出，截至 2020 年底，全球探明的天然气储量为 188.1 万亿立方米，超过 70%位于独联体国家（主要为俄罗斯联邦）和中东地区，其中俄罗斯以 37.4 万亿立方米占比为 19.88%，我国 2020 年天然气探明储量为 8.4 万亿立方米，占比为 4.47%。

全球天然气需求旺盛，产销量总体呈现上升趋势。从供给端看，2010-2020 年全球天然气产量年复合增速为 2.03%，2020 年受到疫情和油价下降双重影响，全球天然气产量十年来首次出现下滑，同比下滑 3.08%，产量为 3.85 万亿立方米，其中美国产量最大，占比 23.73%，俄罗斯占比 16.57%。

从需求端看，2010-2020 全球天然气消费量稳步上升，年复合增长率为 1.92%，略低于供给端复合增速。2020 年消费量同比下降 2.08%，也是十年来的首次下滑，下降幅度低于供给端。预计未来随着疫情好转，全球天然气产销量将有所恢复。

2.2. 我国天然气消费量不断增长，进口依存度提升

我国天然气消费量保持高增速，国内产能不足进口占比上升。

受到“煤改气”、供给侧改革等多重政策因素推动，我国天然气需求量显著上升。一方面，我国天然气表观消费量由2011年的1308.74 亿立方米，增加至2021年的 3726 亿立方米，年复合增长率达11.03%，但同时2021年国内产量仅为2052.6亿立方米，产量缺口不断扩大，由2011年281.85亿立方米扩大至2021年的1673.4亿立方 米，进口占比约为45%。

另一方面，由于我国天然气网管建设速度放缓，互联互通程度不够等因素进一步限制我国天然气资源调配能力，导致我国天然气进口量不断走高，2021年同比增长20.66%，是全球第一大天然气进口国。

分类型看，LNG 占比超 50%。我国进口天然气分为管道气和液化天然气（LNG），进口管道气主要来自土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、等国，进口 LNG 主要来自澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、印度尼西亚等国。LNG 通过海运以液态形式运输，到达港口后重新气化进入管道，较管道天然气更具灵活性，因此我国进口天然气以 LNG 为主，2021 年 LNG 占比为 65.37%。

天然气在我国能源消费中占比仍低，增长空间广阔。根据《2021 中国天然气 发展报告》，2020 年我国天然气消费量占一次能源消费总量的 8.4%，同比增加 0.3pct，但仍低于 2019 年全球 24.2%的平均水平。天然气作为能源清洁化进程中最重要的过渡能源，其在能源消费结构中占比的提升具有战略性作用。

国家发改委 2017 年发布的《加快推进天然气利用的意见》进一步明确，到 2030 年力争将 天然气在能源消费中的占比提高到 15%左右。“十三五”期间，我国进一步完善天然气多元供应体系，新增 LNG 接收能力 4920 万吨/年，累计建成长输管道 4.6 万 千米，全国天然气管道总里程达到约 11 万千米。未来随着城镇化推进、管网设施完善、天然气替代煤、发电和交通等领域持续加大应用规模，我国天然气消费量增长空间仍广。

2.3. 大力发展核心主业 LNG，不惧市场波动展现全产业链优势

“长约气+现货气”提供稳定气源和灵活价格双保险。公司的 LNG 以境外采购为主，采取长约气+现货气模式。长约气保证气源稳定：主要供应商为马来西亚石油公司和意大利埃尼集团（ENI），双方通过签订附有照付不议条约的长约采购合同，最大程度保证公司资源池稳定性。

合约定价上也随着国际惯例变动和行业变化不断更新，公司于 2020 年在与马石油和 ENI 的 LNG 定价公式中引入 JKM 指数（日韩综合到岸价格指数），将马石油定价公式中原有的仅挂钩布伦特原油期货价格（Brent）改为同时挂钩 Brent 和 JKM 价格；将 ENI 原本与 JCC（日本原油清关价格指数）挂钩改为与 JKM 挂钩，保证采购定价的灵活性高，有效降低原 油价格波动带来的采购成本影响。现货气提供足够灵活性：公司与诸多国际知名 LNG 供应商达成框架合作协议以灵活采购 LNG 国际现货。

优异的国际能源接收码头与储备库资源。进口 LNG 主要通过海上 LNG 船运输，拥有位置优越的码头一方面方便货物运输转送，一方面能够灵活与国际大型能源供应商合作。

公司在华南地区拥有一座由 5 万吨级综合码头、14.4 万立方米 LPG 储罐和 16 万立方米 LNG 储罐组成的综合能源基地，其中 LNG 储备罐采用被列为重点的天然气应急调峰和储气设施建设项目，是华南地区重要的能源供应基地。

充足自有船运资源实现成本可控。在运输方面，公司积极布局专用船运市场，目前自主控制 8 艘运输船，其中 5 艘 LNG 运输船（3 艘自有，2 艘租赁），1 艘 LPG 运输船（租赁），并利用募投资金在建 2 艘运输船（1 艘 LNG 船，1 艘 LPG 船），在建的 LPG 运输船货物仓容为 9.3 万立方米，高于传统的 8.4 万立方米，单次运货量提升约 10%，且两艘运输船均配备了 BOG 再液化装置，再液化后可以用作运输燃料，同时有效降低货损，实现经济、环保的远洋运输。

在建船只交付后，公司船只资源能够完全满足公司 LNG 及 LPG 产品的周转与运输，能够有效避免船运市场供给和船运价格波动带来的的成本端压力，根据 2021 年公司年度报告，在正常的海运假设条件下，自有 LNG 运输船的单位运输成本较租赁方式 降低约 37%。

客户结构优质，直接终端用户销量占比 70%。公司 LNG 销售以境内销售为主，同时通过转口贸易形式进行境外销售；销售类型包括批发及终端零售。

根据公司 2021 年年报，公司客户中工业（园区）用户、燃气电厂、大客户等直接终端用户销量占公司国内销量的比重超过 70%；同时，以城市燃气、贸易商为代表的中间商客户成为销售重要补充，公司客户结构与质量有显著优化与提升。

由于天然气价格联动机制未完善，当天然气价格上涨时，多数地区的最终销售价不能覆盖企业上涨的购气成本，而解决燃气行业困境的关键在于理顺价格传导机制。

由于工商业用户用气价格已部分市场化，对天然气价格波动承受能力较强，因此公司高比例的工商业用户能够较好保障价格传导机制。此外，公司将继续提升直接终端用户销售规模，力争用 3 年左右时间，将国内直接终端用户销售比重提升至90%以上。

2.4. 拓展陆气资源池，打造“海陆双气源”优势

2.4.1. 两大项目落地后陆上 LNG 资源有望翻倍

收购远丰森泰，LNG 产能或将翻倍。公司于 2022 年 1 月公告购买四川远丰森泰 100%股权，远丰森泰具有 LNG 全产业链布局能力，在四川盆地和鄂尔多斯盆地已投产 4 家 LNG 生产加工厂，年产约 60 万吨 LNG，销售区域辐射西南、西北多个省份，自建多个 LNG/L-CNG 加气站；二期产能逐步释放，2024 年满产后总产能将达到 120 万吨/年。

收购完成后，公司 LNG 国内供给产能能够扩张一倍。公司 4 月份完成华油中蓝 28%股权收购。华油中蓝位于四川东北部，是西南地区目前单体规模最大的天然气液化工厂，建有 3 万立方米 LNG 储罐，一期运行产能约为 30 万吨/年，二期产能 30 万吨/年，目前已完成征地、公用辅助工程建设等。公司目前已形成稳定可靠的“海气资源池”，两项目落地后陆气资源池将进一步扩大，形成“海气+陆气”双资源池格局，从源头保证供应链稳定。

2.4.2. 积极利用主业优势，拓展汽车加气和氦气市场

切入汽车加气提高终端用户占比。公司拟通过收购远丰森泰和华油中蓝切入汽车加气市场。根据四川发改委和能源局发布的《四川省天然气汽车加气站布局方案（2021-2025 年）》，到 2025 年，四川省规划新建加气站 500 座，其中 LNG 加气站 401 座，四川省加气需求市场将迎来爆发式增长，公司终端需求用户能够 得到有效拓宽。我国 95%以上的氦气依赖于进口，提前布局氦气丰富公司业务布局。

远丰森泰是国内目前少数具备 LNG 项目提氦技术和运营能力的公司，已建成一套 BOG 提氦装置，提取氦气纯度高达 99.999%。2022 年一季度，我国氦气市场整体消费量约 1064 吨，同比增长 27%，进口量共 1016.71 吨，占比 95.56%，同比增长 24.44%，国产资源仅占不足 5%。

按收货地来看，2021 年一季度和 2022 年一季度氦气进口主要收货地是江苏省、上海市、广东省以及浙江省，占比为 89%。其中江苏省 2022 年一季度共进口氦气 332 吨，同比增长 18.74%，排名第一，占总进口量的 33%。

手握优质氦气项目，为公司业绩贡献新动能。2020 年中国氦气市场主要参与者为进口企业，占比超 82%，以林德公司、法国液化空气集团、空气化工产品等公司进口占比最大。近年来国内随着下游需求带动和技术升级，国产氦气产能逐渐增加。

根据公司投资者关系活动记录，2021 年，森泰能源氦气销售量为 8.61 万方，销售收入 760.20 万元，毛利率为 68.80%；截至 2022 年 5 月，森泰能源氦气产销量已接近去年全年水平，销售价格较去年涨幅较大。

森泰能源已规划投资建设“内蒙古森泰天然气液氦生产项目”，包括 100m3 /h 氦气装置、50m3 /h 氦气液化装置及储存、充装系统，进一步丰富公司业务布局。（报告来源：远瞻智库）

3. LPG 竞争优势持续走强，未来发展空间仍广

3.1. 我国 LPG 进口依存度高，化工原料需求旺盛促 LPG 需求提升

化工原料是 LPG 最主要应用，亦为我国 LPG 市场的主要增量。

液化石油气 （LPG）是石油炼制或者油气田开采中产生的伴生气体通过加压或降温后形成的 液态产品，主要成分是丙烷和丁烷，一般有两种存在形式：纯气，即气体中仅含有丙烷或者丁烷的单一成分；另一种是混气，以丙烷、丁烷为主并混有少量烯烃类成分。

LPG 主要有两大用途：燃料与化工，用作燃料的 LPG 对气体纯度要求不是很高，一般为混气；但化工原料用途中需要纯度高的 LPG，根据金联创数据，化工原料需求成为我国 LPG 消费占比最大环节，2020 年占比约为 44.7%。

我国 LPG 进口依赖度高。一方面，近几年随着国内 LPG 深加工装置产能扩张，很多石油炼厂将产出的液化气用于 LPG 深加工领域，导致国内燃料用气供应下降，需要进口 LPG 进行补充；另一方面，丙烷脱氢制丙烯（PDH）等 LPG 深加工装置需要进口纯度较高的 LPG 作为原料气，因此国内对进口气需求量上升较快，从 2010 年的 319.62 万吨增加至 2021 年的 2308.49 万吨，年复合增长率 19.69%，相比之下国内产量 CAGR 仅为 7.67%，国内供给缺口逐渐增大。

2021 年 LPG 产量分布主要集中在北美、亚太以及中东。根据中国海关统计，我国从 2014 年开始从美国大量进口 LPG，2021 年我国 LPG 主要从美国、阿联酋、阿曼、卡塔尔进口，分别占比 34.34%、16.69%、12.65%与 11.9%。

从我国各省市 LPG 进口量来看，浙江省最大，其次是广东省、山东省。随着化工原料轻质化发展、PDH 等 LPG 深加工装置的扩展，预计我国进口 LPG 需求量将进一步提高。

3.2. 华南地区最大 LPG 进口商，多重优势保证盈利水平

LPG 是公司稳定发展的传统业务。公司已在华南地区 LPG 市场深耕 30 余载，按照 2020 年 LPG 进口量计，公司是华南地区最大、全国第四的 LPG 进口商，业务主要由采购、生产加工、仓储物流、销售等环节组成。

2021 年 LPG 业务占营收比为 42.22%，公司 LPG 销售量整体维持在 150 万吨/年以上水平，展现出稳定的业务贡献能力，毛利率整体呈现上升趋势。2021 年 LPG 业务毛利率为 6.33%，同比下降 2.17pct，主要是由于国际 LPG 价格波动频繁，采购价和销售价呈现非对称波动导致。

图 34：公司 LPG 业务模式

良好资信及丰富贸易经验，保障长期稳定优质国际气源。

公司凭借优良的国际能源接收与储备库资源、良好的交易信用、所处地区广阔的市场容量等优越条件，与国际能源供应商常年保持良好的合作关系，形成了较为完善畅通及稳定优质的国际采购渠道。

LPG 方面，公司与 Chevron（雪佛龙）、Vitol（维多）、Trafigura（托克）等国际知名能源公司建立了长期的合作关系。

公司在国际能源贸易领域积累起来的品牌资信优势也有利于提升公司在国际采购环节上的议价能力。同时，公司多年参与国际能源采购，对能源价格的走势判断以及采购时点的把握已积累了丰富经验，能够协助公司更好地进行存货管理和采购成本控制，有利于保障公司的长期稳定经营。

多领域应用需求旺盛，预计行业利润规模整体呈现稳定增长。

公司目前在民 用 LPG 市场具有较大优势，但长远看，民用燃料市场会受到 LNG 普及的挤压而有所减少；由于我国 LPG 在化工原料领域的应用低于世界平均水平，随着化工原料的轻质化发展，LPG 深加工装置的蓬勃发展将推动 LPG 在化工原料领域需求的增长，化工燃料市场是未来 LPG 应用的重点领域，预计 LPG 行业的利润规模整体较为稳定的增长。

4. 搭乘氢能高速发展快车，提前布局氢能业务

4.1. 氢能是我国清洁能源体系重要组成部分，发展前景广阔

氢能在终端能源体系占比提升空间广阔。2022 年 3 月，国家发改委与国家能源局联合发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》中提出了氢能产业各阶段发展目标：

到 2025 年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。

到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现。

到 2035 年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。 根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书 2020》数据，若在 2060 年实现碳中和，我国氢气的年需求量将从 2019 的 3342 万吨增加至 1.3 亿吨，在终端能源体系中占比由目前的不足 5%增加到 20%，氢能在我国发展空间广阔。

据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书 2020》，目前我国氢气制取主要有三种途经：

一是用煤炭、天然气为原料的化石能源重整制氢：目前煤制氢技术最为成熟高效，成本最低，原煤约占制氢总成本的 50%，以技术较成熟的煤气化技术为例，每小时产能为 54 万方合成器的装置，在原料煤（6000 大卡，含碳量 80% 以上）价格 600 元/吨的价格下，制氢成本约为 8.85 元/公斤。

天然气制氢中，主流制氢方式是甲烷水蒸汽重整制氢；

二是以焦炉煤气、氯碱尾气、丙烷脱氢为代表的工业副产气制氢：目前考虑副产气体成本后综合制氢成本为 10-16 元/公斤。

三是电解水制氢，主要有碱性水电解槽（AE）、质子交换膜水电解槽（PEM）和固体氧化物水电解槽（SOE）法，制取成本受电价影响较大，若采用“谷电”电价，成本接近传统化石能源制氢。

4.2. 广东省氢能发展基础良好，公司积极布局氢能全产业链

全国氢能供需结构失衡，氢能缺口巨大。我国氢气 2021 年产量预计超 3300 万吨，是世界上氢气产量最多的国家。

但从供需结构看，我国氢气供需错位情况凸显，化石能源制氢为主使得我国产氢主要地在西北和华北地区，而用氢地集中在工业发达的华南、华东地区，氢气气态下运输半径一般仅为 200km，且运输损耗和成本较高。

短期看，管道输氢，液氢等技术难以大规模运用，推广工业副产氢、天然气产氢和电解水制氢是解决目前用氢紧张的关键因素，能够在华南、华东等工业密集地区推广。

广东省是我国氢能产业发展先行区。

氢能产业发展呈现区域产业聚集效应，我国氢能产业以广东、北京、河北、江苏、山东上海六省市发展最为领先，据中国《氢能源及燃料电池产业白皮书 2020》显示，2019年相关企业合计全国规模以上企业总数的 51%。

2022年，广东省发布《广东省能源发展“十四五”规划》明确指出，要“打造氢能产业发展高地、多渠道扩大氢能应用市场、聚焦氢能核心技术研发和先进设备制造加快培育氢气制储、加运、燃料电池电堆、关键零部件和动力系统集成的全产业链布局电解水制氢、天然气制氢、工业副产氢提纯装备制造产业，推进高密度储氢装备制造短期加强高压气态储氢建设长期布局低温液氢、低压固态储氢产业利用低温氢燃料电池产业区域先发优势形成广州－深圳－佛山－环大湾区核心区燃料电池产业集群。”后续各城市也相继出台氢能产业规划，广东省未来氢能发展潜力巨大。

公司与巨正源和国鸿氢能合作，布局氢能全产业链。

巨正源股份成立于 1999 年，主要业务涵盖成品油及化工品贸易、仓储、聚丙烯的研发、生产和销售。子公司巨正源科技于 2019 年投产了“丙烷脱氢制高性能聚丙烯”一期项目，目前年产 60 万吨聚丙烯、2.5 万吨氢气和 LPG。二期丙烷脱氢装置项目已在建设中，预计年产能约为 2.5 万吨氢气。

公司 2021 年 12 月与巨正源达成框架协议，双方以成立合资公司形式，合作开展氢能产业，巨正源 PDH 装置生产的氢气是合资公司主要氢气来源，业务范围主要涵盖东莞-广州-佛山-深圳等地区。

根据高工氢电，目前广东省用氢主要供应商为中石化和巨正源，巨正源一期产能已经成为东莞辐射主要供应商。此外，2022 年 1 月，公司与广东国鸿氢能签署《战略合作框架协议》，公司未来作为氢能提供方，与国鸿氢能共享其下游信息资源，进一步扩大公司在氢能产业链影响力。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

将公司业务分为 LNG、LPG、甲醇+二甲醚及其他、氢能和其他，根据公司当前项目储备情况及规划，对公司做出如下核心假设：

1）LNG：从 LNG 成本看，公司长约采购与 JKM 和 Brent 价格挂钩，现货采购与 JKM 指数挂钩，目前由于俄乌战争，天然气价格仍维持高位，预计 2023 年后有望缓解；

从消费端看，公司客户 70%以上为工业（园区）用户、燃气电厂、大客户等直接终端用户，并计划三年内将直接终端用户提升至 90%，预计销售价格有所提升。

2021年公司 LNG 销量为 202.58 万吨，同比增长 55.77%，结合近期 LNG 需求仍维持在高位的情况以及公司收购的项目进展（假设远丰森泰于 2022 年四季度并表，目前远丰森泰年产能为 60 万吨，2024 年可达 120 万吨），我们假设公司 2022-2024 年 LNG 销售量分别为 270、280、320 万吨（包含远丰森泰销售量）。

预计2022-2024年， LNG 销售量收入增速分别为 35.9%、6.8%、17.7%，毛利率分别为 6.8%、8%、8%；

2）LPG：预计未来 LPG 销售量维持在 180 万吨左右，2022-2024年收入增速分别为 4.57%、3%、3%，毛利率维持在 7%；

3）甲醇、二甲醚及其他：该部分业务占比较低，因此假设营收基本维持不变，毛利率维持在 13%；

4）其他业务：假设 2022-2024 年其他收入增速保持在 10%，毛利率假设维持在 50%；

5.2.估值

公司当前传统业务底部探明并积极布局氢能业务，作为清洁能源先行者，在“双碳”目标的背景下，未来成长性高。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为224.26亿元、236.14亿元、264.39亿元，增速分别为21.3%、5.3%、12%，归母净利润分别为11.01亿元、12.94亿元、15.17亿元，增速分别为77.6%、17.6%、17.3%。

6. 风险提示

1）上游采购价格波动风险：公司主营产品为LPG、LNG，采购主要来源于国际市场，采购定价主要挂钩国际市场指数。若 LPG 或 LNG 市场指数或原油市场指数剧烈波动，公司上游国际采购价格也将随之波动，公司将面临采购成本波动风险。

2）项目推进不及预期：公司新建项目较多，包括远丰森泰中新建项目、与巨正源合作的氢能项目等，项目建设周期仍然存在一定不确定性。

3）政策推进不及预期：广东省政府官网发布的《广东省能源发展“十四五”规划》，提出广东要打造氢能产业发展高地。若政策推动不及预期，将影响企业氢能业务开展。

4）人民币兑美元汇率波动风险：目前公司的上游采购主要来源于国际市场，采购结算货币主要为美元。若人民币兑美元汇率剧烈波动，公司结算的采购成本也将随之波动。

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电子元器件：晶圆平坦化的关键工艺，CMP设备材料国产替代加速

1. CMP：晶圆平坦化的关键工艺

1.1. CMP 工艺是晶圆全局平坦化的关键工艺

晶圆制造流程可以广义地分为晶圆前道和后道 2 个环节，其中前道工艺在晶圆厂中进行，主要负责晶圆的加工制造，后道工艺在封测厂中进行，主要负责芯片的封装测试，其中，化学机械抛光（CMP）是实现晶圆全局平坦化的关键工艺，指的是通过化学腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现晶圆表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化，是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺。

在前道加工领域：CMP 主要负责对晶圆表面实现平坦化。

晶圆制造前道加工环节主要包括 7 个相互独立的工艺流程：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化 CMP 则主要用于衔接不同薄膜工艺，其中根据工艺段来分可以分为前段制程（FEOL）和后段制程（BEOL），前段制程工艺主要为 STI-CMP 和 Poly-CMP，后段制程工艺主要为介质层 ILD-CMP、IMD-CMP 以及金属层 W-CMP、Cu-CMP 等。

在后道封装领域：CMP 工艺也逐渐被用于先进封装环节的抛光，如硅通孔（TSV）技术、 扇出（Fan-Out）技术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等封装技术中对引线尺寸要求 更小更细，因此会引入刻蚀、光刻等工艺，而 CMP 作为每道工艺间的抛光工序，也得以广 泛应用于先进封装中。

如果晶圆制造过程中无法做到纳米级全局平坦化，既无法重复进行光刻、刻蚀、薄膜和掺杂等关键工艺，也无法将制程节点缩小至纳米级的先进领域。

随着超大规模集成电路制造的线宽不断细小化，制造工艺不断向先进制程节点发展，平坦化的精度要求也不断提高，CMP 步骤也会不断增加，从而大幅刺激了集成电路制造商对 CMP 设备的采购和升级需求。

CMP（化学机械抛光）相较于传统方法有更高的加工精度和加工速度。

传统的机械抛光和化学抛光方法，去除速率、抛光质量均无法满足先进芯片量产需求。而 CMP 技术利用磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光一致性差等缺点，是目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，在先进集成电路制造中被广泛应用。

1.2. CMP 工艺技术原理

CMP 设备主要依托 CMP 技术的化学-机械动态耦合作用原理，通过化学腐蚀与机械研磨的 协同配合作用，实现晶圆表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化（全局平整落差 5nm 以内的超高平整度）。CMP 抛光过程可以分为化学过程和物理过程。

化学过程指：研磨液中化学成分与硅片表面材料产生化学反应，通过将不溶物转化为易溶物或软化高硬度物质，生成比较容易去除的物质。物理过程指：研磨液中的磨粒与硅片表面材料发生机械物理摩擦，从硅片表面去除这些化学反应物，溶入流动的液体中带走。

CMP 具体步骤：

第一步：将硅片固定在抛光头最下面，抛光垫放臵在研磨盘上；

第二步：旋转的抛光头以一定压力压在旋转的抛光垫上，在硅片表面和抛光垫之间加入流 动的研磨液（由亚微米或纳米磨粒和化学溶液组成），研磨液在抛光垫的传输和离心力的作用下均匀涂布，在硅片和抛光垫之间形成一层液体薄膜；

第三步：通过化学去膜和机械去膜的交替过程实现平坦化。

CMP 主要技术参数：

研磨速率：单位时间内磨除材料的厚度；

平整度：硅片某处 CMP 前后台阶高度之差/CMP 之前台阶高度*100% ；

研磨均匀性：包括片内均匀性和片间均匀性。片内均匀性=同个晶圆研磨速率的标准差/研磨速率；片间均匀性=不同晶圆同一条件下研磨速率标准差/平均研磨速率

缺陷量：CMP 工艺造成的硅片表面缺陷，一般包括擦伤、凹陷、侵蚀、残留物和颗粒污染，直接影响成品率。

1.3. CMP 设备及材料对工艺效果有关键影响

CMP 工艺离不开设备及材料，其中材料包括抛光垫和抛光液，设备和材料对工艺效果有关 键影响，CMP 效果主要影响因素如下：

设备参数：抛光时间、研磨盘转速、抛光头转速、抛光头摇摆度、背压、下压力等；

研磨液参数：磨粒大小、磨粒含量、磨粒凝聚度、酸碱度、氧化剂含量、流量、粘滞系数等 ；

抛光垫参数：硬度、密度、空隙大小、弹性等；

CMP 对象薄膜参数：种类、厚度、硬度、化学性质、图案密度等。CMP 材料主要包括抛光液、抛光垫、钻石碟、清洗液等，对 CMP 工艺效应均有关键影响。

1. CMP 抛光垫：主要作用是储存和运输抛光液、去除磨屑和维持稳定的抛光环境等；

2. CMP 抛光液：是研磨材料和化学添加剂的混合物，可使晶圆表面产生一层氧化膜，再由 抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的。

3. CMP 钻石碟：是 CMP 工艺中必不可少的耗材，用于维持抛光垫表面一定的粗糙状态， 通常与 CMP 抛光垫配套使用。

4. CMP 清洗液：主要用于去除残留在晶圆表面的微尘颗粒、有机物、无机物、金属离子、 氧化物等杂质，满足集成电路制造对清洁度的极高要求，对晶圆生产的良率起到了重要的作用。

CMP 设备是 CMP 技术应用的载体，集摩擦学、表/界面力学、分子动力学、精密制造、化 学化工、智能控制等多领城最先进技术于一体，是集成电路制造设备中较为复杂和研制难度较大的设备之一。同时，由于铜连线在微处理器生产中广泛引用，因此唯一能够抛光铜金属层的 CMP 设备更成为芯片制造厂商必需的重要工具。

CMP 设备主要分为抛光部分和清洗部分，抛光部分由抛光头、研磨盘等组成，清洗部分由 清洗刷、供液系统等组成

• 抛光头：通常具有真空吸附装臵用于吸附晶圆，防止晶圆在抛光过程中产生位移，同时向下施加压力。

• 研磨盘：起到对晶圆的支撑作用，承载抛光垫并带动其转动并对抛光头压力大小、转动速度、开关动作等进行控制。

• 清洗刷：用于 CMP 后清洗环节，在 CMP 后去除颗粒和其他化学污染物，分为清洁—冲洗—干燥环节，保证晶圆干进干出。

• 终点检测设备：终点检测设备用于检测 CMP 工艺是否把材料磨到正确的厚度，避免过薄（未起到抛光作用）及过厚（损失下层材料）带来的负面影响，通常使用电性能及光学两种测量方式

2. CMP 设备市场快速成长，国产替代快速前行

2.1. 行业高景气带动晶圆厂扩大资本开支，设备需求大幅提高

在 5G、物联网、汽车电子、云计算等需求的带动下，半导体市场需求持续增长。2020 年尽管受到疫情的影响，全球半导体市场规模依然同比增长 6.8%，达到了 4404 亿美元，预计 2021 年、2022 年全球半导体市场规模分别为 5530 亿美元、6015 亿美元，同比分别增长 25.6%、8.8%。从分地区来看，2021 年和 2022 年亚太市场规模增速将高于全球平均，分别为 26.7%、8.4%，在全球市场的占比分别为 62.11%、61.90%。

根据 IC Insights 的数据，半导体资本开支在 2021 年大增 36%之后，预计 2022 年半导体行 业资本支出将增长 24%，达到 1904 亿美元的历史新高，比三年前(2019 年)增长 86%，行 业资本开支持续高增有望带动上游设备需求成长。

半导体厂商的资本开支提高将带动设备市场规模高成长，根据 SEMI 统计，预计 2021 年半 导体设备的全球销售额同比增长 45％，增至 1030 亿美元，该预期数据比 2021 年 7 月的预 期高出 8％，市场增长持续超出预期。

根据 SEMI 的预测，全球半导体设备市场将于2022年同比增长10.68%，增长至1140亿美元，2016-2022年复合增长率将达到18.47%。

另外，中国大陆的半导体设备销售额从2013年的33亿美元增长至2020年的187亿美元， 年复合增长率高达27.70%，远超全球市场增速。

从中国市场占比来看，中国大陆半导体设备销售额在全球占比从 2013 年的 10.40%提高到 2020 年的 26.25%。2021年，中国大陆第二次成为全球半导体设备的最大市场，销售额增长了 58%，达到 296 亿美元，在全球市场占比高达 28.7%，占比进一步提高。

3.3. CMP 材料具有较高的技术壁垒和客户认证壁垒

CMP 行业涉及领域广泛，交叉包含了摩擦学、物理学、机械学和化学反应热力学等众多学 科，整体技术壁垒较高，存在产业规模大、技术门槛高、研发投入大和研究周期长等特点。 国内厂商由于进入市场起步时间相对较晚，国产替代市场成长性高。

在种类繁多的半导体材料子行业中，抛光垫、抛光液是最容易被“卡脖子”的领域之一，为实现纳米级的打磨技术，对抛光垫和抛光液的要求极为严苛。而且随着制程工艺越来越先进，对这两种材料的技术要求也不断提高。

CMP 抛光材料的技术更新动力源自下游晶圆的技术更新。晶圆制程不断提高，为了满足更细致的工艺，CMP 材料也有着更高的要求，具体体现在两方面：技术壁垒和客户认证。

1）技术壁垒：外国厂商具备先发优势，搭建专利壁垒

抛光垫难点主要在于孔隙率和沟槽设计，以及较高的时间成本。抛光垫难点主要在于孔隙率和沟槽设计，以及较高的时间成本。抛光垫的孔隙率越高和粗糙度越大，其携带抛光液的能力越强。

优秀的沟槽设计可以增强储存、运送抛光液的能力,抛光效率和质量都得到提高。此外，研究 CMP 抛光垫的时间成本较高，在设计 CMP 抛光垫过程中会涉及到物理指标包含硬度、刚性、韧性、弹性模量、剪切模量、密度、可压缩性等各项机械指标，企业需要不断进行试验摸索工艺指标、产品配方等对物理参数及性能的影响，结合考虑材料选择、温度选择、固化时长、搅拌时长等工艺步骤控制进行研发。同时由于摩尔定律的不断演变，平均每 18 个月半导体集成电路产品就需要换代一次，因此对上游半导体材料的研发速度有着较高的要求，加重了后发企业进入的资金投入压力。

抛光垫是 CMP 工艺中重要耗材之一，但由于国内企业在化学机械抛光领域起步较晚，专利 技术积累相对较浅。代表未来趋势的 12 英寸晶圆用的开窗口抛光垫专利被美国公司占有， 国内仅有 DOW 获得授权生产销售。

据《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》数据，2003-2009 年为国际申请数量高峰时段，2010 年后数量有所下降，但总体变化平稳，抛光垫领域仍然是各个公司重点攻略方向。国内专利申请数量于 2008 年逐步攀升，在之后呈现出波浪式上升的趋势。

抛光液的核心技术运用壁垒体现在产品配方和生产工艺流程两方面。

CMP 抛光液的主要原料包括纳米磨料、各种添加剂和超纯水，根据产品应用领域的不同，所选用的原料种类也随之改变，在加料、混合和过滤等关键生产流程中，各种组分的比例、顺序、速度和时间等都会影响到最终的产品性能，需要公司不断优化研究来找出最合适的方案，优化过程中产品配方的运用体现了公司核心技术水平，工艺流程作为转化核心技术为最终产品的实现手段受到公司机密保护，皆为企业竞争力的体现。

4. 相关公司

4.1. 华海清科：国内唯一 12 英寸 CMP 设备商，市占率稳步提升

公司成立于 2013 年 4 月，是中国大陆一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，科创板上市注册申请已获证监会通过。

公司主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光（CMP）设备，并提供配套耗材及技术服务。

公司生产的 CMP 设备可广泛应用于 12 英寸和 8 英寸的集成电路大生产线，总体技术性能已达国际先进水平。

公司是目前国内唯一一家提供 12 英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商，所产主流机 型已成功填补国内空白，打破国际巨头数十年的垄断，有效降低了国内下游客户的采购成本，减少对国外设备的依赖，支持国内集成电路产业发展。

公司主要产品为拥有核心自主知识产权的 CMP 设备，产品类型涵盖 12 英寸 CMP 设备 300 系列、8 英寸 CMP 设备 200 系列及 12 英寸减薄抛光一体机 Versatile-GP300，全面覆盖集成电路制造过程中的非金属介质 CMP、金属薄膜 CMP、硅 CMP 等抛光工艺并取得量产应用，高端 CMP 设备的工艺技术水平已突破至 14nm 制程，形成了硬件+技术服务的全方位体系。

公司在配套材料业务亦有布局，已打通整套晶圆再生工艺流程，能够实现无污染、低缺陷、 高平整度、高洁净度的晶圆再生加工，未来有望实现与公司 CMP 设备业务之间的高度协同。

公司市场化进展顺利，依托稳定的性能、突出性价比和良好的售后服务优势，国内市占率稳 步提升。

公司主要客户包括中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等国内外先进集成电路制造商。

截至 2021 公司 CMP 设备已累计出货超 140 台，未发出产品的在手订单超 70 台。

根据 SEMI 统计的 2018-2020 年中国大陆地区的 CMP 设备市场规模和公司 2018-2020 年 CMP 设备销售收入计算，公司 2018-2020 年在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率约为 1.05%、6.12%和 12.64%，呈逐年提升趋势。

在项目中标上，根据招股说明书 2019-2021 年间，公司在长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔 CMP 设备采购项目中，三年分别中标 8 台、33 台、27 台，中标占比分别为 21.05%、40.24%、44.26%，中标率连年提升。

CMP 设备正常运行过程中，除了使用到抛光液、抛光垫等通用耗材外，设备自身的抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等耗材在抛光过程中快速损耗，需进行定期维保更新。

公司关键耗材销售和维保业务主要是针对已销售的 CMP 设备，由于国产化集成电路设备供应商要获得市场突破，打破国际巨头的垄断，不仅要求产品的技术水平、性能稳定性达到国际先进水平，更需要以本地化服务优势来争取客户的认可和订单。

公司对此发展相关配套业务，向客户提供设备关键易磨损零部件的维保、更新服务，以保证设备的稳定运行。

报告期内，公司向客户销售的关键耗材主要包括保持环、探测器、气膜、7 分区抛光头等，维保服务主要包括向客户提供 7 分区抛光头维保等。随着公司 CMP 设备销售数量增加，相关产线陆续投产并持续运行，关键耗材销售和维保业务规模将随之扩大，业务可持续性较强。

2021 年公司配套材料及技术服务营业收入达 1.11 亿元，同比增长 236.36%，占总年度收入 13.81%，整体占比呈不断爬坡趋势。参考海外成熟半导体设备厂商应用材料，技术服务收入 在营收占比长期维持在 20%的比例左右，我们认为公司配套材料及技术服务收入在总体收入 的占比仍有较大提升空间。

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公司与清华大学保持紧密合作关系，研发实力雄厚。

清华大学是公司大股东清控创投的控股股东，公司已与清华大学达成合作协议，清华大学负责配合公司进行 14-7nm CMP 装备、纳米金属薄膜厚度测量技术、抛光耗材节约技术等先进抛光技术及工艺的基础性论证，并配合公司进行工艺开发。

目前，公司具有完全自主知识产权的先进 CMP 设备，并已实现在国内外知名客户先进大生产线的产业化应用。

清华大学作为国内率先从事 CMP 基础原理研究的著名高校，拥有雄厚的技术原理基础与研发力量，公司与其建立的紧密合作关系，将为未来公司技术开发持续赋能。

300 系列 CMP 设备是目前收入主要来源。从营收结构来看，2021 年公司 300 系列 CMP 设 备、200 系列 CMP 设备和配套材料分别为 6.82 亿元（YoY+98.83%）、0.12 亿 （YoY+13.46%）、1.11 亿元（YoY+240.88%），占公司整体收入比例分别为 84.75%、 1.43%、13.81%。2021 年 CMP 设备和配套材料毛利率分别为 42.78%、56.92%。

从公司整体营收来看，公司业务发展迅速，收入规模不断扩大，市场份额持续提升。

2018 年到 2022 年第一季度，公司营业收入分别约为 0.36 亿元、2.11 亿元、3.86亿元、8.05 亿元和 3.48 亿元，2018-2021 年复合增长率达 182.60%，市场占有率逐步提高。

盈利能力方面，公司所在行业前期研发投入高，在机台量产前和产品持续创新升级时公司需 要保持较大强度的研发投入；同时公司所销售的设备需工艺测试一段时间通过客户验证后方 可确认销售收入，最近三年产销量较小，而单位成本较高或期间费用率较高，尚未体现规模 效应，导致 2020 年前公司存在连续亏损。2020 年公司完成了由负转盈的突破。

2021 年，公司实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 102.76%；扣非归母净利润 1.14 亿元，同比增长 679.88%。

公司盈利能力不断上涨，其主要原因是公司生产规模的增长加大了固定成本的分摊，同时优化选型令直接材料的价格逐步降低，综合降低了生产成本；同时公司持续进行创新研发、推出新的高端产品，单台设备价格有所提升。

本次 IPO 公司拟募资 10 亿元用于以下项目：

（1）高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目：计划总投资约 5.4 亿元，建设期为 15 个月，设计产能为年产 100 台化学机械抛光机（包括减薄设备）。本项目是对公司核心产品的产能扩充，并促进新产品或新功能的创新开发及升级，助力公司扩展产品线，加快研发成果产业化，抢占国内集成电路装备市场。

（2）高端半导体装备研发项目：计划总投资约 3.1 亿元，通过开展系列技术研发课题，创 新研发面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统，并研发相应的成套先进工艺。

（3）晶圆再生扩产升级项目：计划总投资约 3.6 亿元，建设期为 15 个月，新增生产设备及仪器 46 套，项目建成后具备月加工 10 万片 12 英寸再生晶圆的生产能力。

4.2. 鼎龙股份：国内 CMP 抛光垫龙头，光电半导体材料业务高速放量

湖北鼎龙控股股份有限公司创立于 2000 年，并于 2010 年在创业板上市。

鼎龙股份是一家从事集成电路芯片设计及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及服务的企业。

公司在创立之初主要产品为电荷调节剂和显色剂，并一步步拓展了碳粉、硒鼓、显影辊、耗材芯片、墨盒等产品，实现了打印复印通用耗材全产业链布局。

此外，公司拓展泛半导体材料领域，形成光电半导体材料产业布局，泛半导体材料业务主要包括半导体制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个板块，着力攻克国家战略性新兴产业（集成电路、新型显示）被国外卡脖子、保障供应链安全的核心关键材料。

公司半导体制程工艺材料产品包括 CMP 抛光垫、抛光液、清洗液三大 CMP 环节核心耗材。

在 CMP 抛光垫方面，公司从 2013 年开始 CMP 抛光垫项目的研发，是国内唯一一家全面掌 握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商，已成为部分客户的第一供应商，在该领域国内市场的优势地位已经确立；公司也在积极开拓海外市场，经过在客户端验证，于 2021 年 11 月取得首张海外订单。

CMP 抛光液方面，公司在 Oxide，SiN，Poly，Cu，Al 等 CMP 制程抛光液产品多线布局，客户端验证反馈情况良好，部分产品也已通过各项技术指 标测试：Oxide 制程某抛光液产品已取得小量订单；Al 制程某抛光液产品在 28nm 技术节点 HKMG 工艺中通过客户验证，进入吨级采购阶段。清洗液方面，公司在 Cu 制程 CMP 清洗液实现突破，获得三家国内主流客户验证通过，另有 3 家客户已进入大规模验证阶段并取得小量订单。

目前，公司的主要营收来源还是传统业务打印复印耗材，但在光电半导体材料产业的布局也 逐渐取得成效。从营收结构来看，2021 年公司打印复印耗材和光电半导体材料分别为 20.13 亿元（YoY+17.79%）、3.07 亿（YoY+286.98%），占公司整体收入比例分别为 85.43%、 13.05%；毛利率分别为 29.15%、63.29%，光电半导体材料毛利率显著高于打印复印耗材。

随着集成电路产业的蓬勃发展，半导体材料用量逐步增加，公司光电半导体材料业务布局获 得良好成效，营收快速提升。

2018-2021 年，公司营业收入分别为 12.38 亿元、11.49 亿元、18.17 亿元、23.56 亿元，4 年 CAGR 为 15.20%。2021 年公司营收同比增长 29.67%，主要源自公司 CMP 抛光垫业务较上年同期大幅增长，以及打印复印通用耗材业务的稳步增长；同时，归母净利润 2.14 亿元，同比增长 233.60%；归母扣非净利润 2.07 亿元，同比增长 175.62%。

2022 年第一季度，公司实现营收 5.70 亿元，同比增长 9.57%；归母净利润 0.71 亿元，同比 增长 90.12%；归母扣非净利润 0.67 亿元，同比增长 27.23%。

根据公司一季报，公司半导体工艺材料业务收入、利润同比显著增加；半导体显示材料收入较去年四季度呈现环比增长趋势；打印复印通用耗材业务收入基本持平。

未来规划方面，CMP 抛光垫二期工厂已于 2021 年年底正式投产，将抛光硬垫一、二期合计 年产能提升至 30 万片每年，目前二期产能利用率正在爬坡中；抛光垫三期工厂（潜江）已于2021 年 5 月正式动工，并于 2021 年 10 月顺利封顶，目前正在内部装修及设备装机中，预计于 2022 年夏季完成设备安装，进入设备联动、试生产阶段。

CMP 抛光液产品开发验证快速推进，一期武汉 5000 吨年产能建设完毕静待放量，二期产线在按计划筹备中。

清洗液主要产品验证通过，年产能 2000 吨的武汉本部一期清洗液产线完成试产，已达到稳定供货的能力。

半导体先进封装材料方面，公司开启先进封装材料产线的建设，计划 10 月份在武汉竣工试产。

柔性显示材料 PSPI、TFE-INK 产品中试结束，客户端验证情况良好，武汉本部 PSPI一期年 产 150 吨中试产线已建成，即将开始规模化产线的二期建设。

4.3. 安集科技：国产 CMP 抛光液龙头，打造电子材料平台型企业

安集科技成立于 2006 年，2019 年在科创板上市，是一家集研发、生产、销售、服务为一 体的自主创新型高科技微电子材料企业。

公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和功能性湿电子化学品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。

公司已形成了铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液、功能性湿电子化学品和新材料新工艺七大产品平台，并均取得了不同程度的进展和突破。

公司为国内抛光液龙头，根据 TECHTET，公司 2021 年 CMP 抛光液的全球市场份额达到 5%。

公司客户涵盖中芯国际、长江存储、台积电、华虹半导体、华瑞微电子等主流晶圆厂商。由于集成电路制造行业集中度较高，且公司致力于为客户提供完整的一站式解决方案，公司客户集中度较高，前五名客户合计销售额占 2020 年销售总额的 84.45%，第一名客户和第二名客户占比分别为 42.91%和 31.10%。2021 年，公司服务国内本土 Fab 厂并持续取得新订单，还获得数个全球领先外资芯片企业在中国大陆 Fab 厂的新订单，有望持续受益国产替代趋势。

公司积极布局研发创新，多项技术取得突破性进展。

在化学机械抛光液板块，公司在用于 28nm 技术节点 HKMG 工艺的铝抛光液取得重大突破，打破国外厂商垄断；基于氧化铈磨料的抛光液实现国产自主供应，目前已在 3D NAND 先进制程中实现量产并逐步上量；衬底抛光液取得突破性进展，已进入量产的准备阶段；公司通过合资成立子公司山东安特纳米建立了关键原材料硅溶胶的自主可控生产供应能力、通过自研自建的方式持续加强了氧化铈颗粒的制备和抛光性能的自主可控能力，推进核心原材料自主可控取得了突破性进展。

在功能性湿电子化学品板块，28nm 技术节点后段硬掩模铜大马士革工艺刻蚀后清洗液技术 实现进口替代，并已在重要客户上线稳定使用；14nm-7nm 技术节点后段硬掩模铜大马士革工艺刻蚀后清洗液的研究及验证正在按计划进行；抛光后清洗液已经量产，并应用于 12 英寸芯片制造；功能性刻蚀液成功建立技术平台，并开始客户端验证。

从营收结构来看，化学机械抛光液为公司最大营收来源，功能性湿电子化学品也在 2021 年 实现快速增长。2021 年公司化学机械抛光液和功能性湿电子化学品分别为 5.94 亿元（YoY+58.45%）、0.91 亿（YoY+92.15%），占 公司整 体收入比 例分别 为 86.51%、13.23%；毛利率分别为 51.08%、55.41%，始终保持较高水平。

得益于半导体行业高景气度、中国 CMP 设备市场高增速，以及公司在化学机械抛光液全品类布局开花结果、在功能性湿电子化学品产品线布局持续攻克领先技术节点难关，公司营收实现高速增长，2018-2021 年分别为 2.48 亿、2.85 亿、4.22 亿、6.87 亿，4 年 CAGR 为 29.01%。

2021 年公司营业收入 6.87 亿元，同比增长 62.57%；归母净利润 1.25 亿元，同比-19.77%，同比下降的原因主要是非经常性损益科目的影响，对外投资的青岛聚源芯星公允价值变动收益较去年同期大幅减少；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.91 亿 元，同比增长 54.81%。

2022 年第一季度，公司实现营业收入 2.33 亿元，同比增长 95.14%；归母净利润 0.40 亿元，同比增长 1830.27%；归母扣非净利润 0.51 亿元，同比增长 575.44%。21Q1 公司整体营收以及归母净利润均大幅提高，主要原因为公司整体业务稳健增长，多款产品持续扩大份额，以及 2021 年第一季度基数较小。

公司持续加大研发投入和产能建设，提升核心竞争力。

2021 年，公司研发费用为 1.53 亿元，同比增长 72.23%，研发费用率达到 22.30%。产能建设方面，公司启动了在上海化学工业区内新建上海安集集成电路材料基地的可转债募投项目，建设期为 3 年，投资 3.8 亿元用于

1）功能性湿电子化学品板块新增产品产能：特殊工艺用刻蚀液 8000 吨/年、新型配方工艺化学品 400 吨/年；

2）化学机械抛光液板块新增关键原材料产能：化学机械抛光液用高端纳米磨料 1500 吨/年、特殊电子级添加剂 1200 吨/年等，将填补国内高端纳米磨料等关键半导体材料上游原料规模化生产的空白，实现核心原材料的自主可控并降本增效。

宁波北仑基地主要生产功能性湿电子化学品，一期部分已于 2020 年竣工并投产，二期部分已完成主体基础建设。公司三大生产制造基地（上海金桥、宁波北仑、上海化学工业区）将形成产品差异化布局并协同互补发展。

5. 风险提示

5.1. 市场竞争风险

由于国内 CMP 企业进入市场的时间晚、产品较为单一、经营规模较小且市场占有率较低， 较海外龙头企业仍有一定的技术差距，若海外企业加大研发投入或通过兼并购增加公司规模及研发实力，可能会导致国内企业竞争加剧。同时 CMP 市场的快速增长以及我国巨大的市场规模和进口替代预期，还将吸引更多的潜在进入者，将对国产企业对未来的长期发展带来一定负面影响。

5.2. 产品开发不及预期

CMP 行业对技术创新要求较高，需要对客户需求进行持续跟踪研究并开发满足客户需求的 产品。如果公司未来不能准确地把握技术发展趋势，在产品开发方向的战略决策上出现失 误，或者未能及时进行产品升级和新技术的运用，紧跟国内外半导体设备制造技术的发展趋势，或者后续研发投入不足，将使得公司产品开发的成功率受到影响，持续大量的研发投入成本无法回收，面临因无法保持持续创新能力而导致市场竞争力下降的风险。

5.3. 下游需求衰减

受本次疫情影响，宏观经济发生较大波动，导致通信、计算机、汽车、消费电子、人工智能等终端市场需求下降，对于位于产业链上游的 CMP 设备和材料企业，其需求直接受到下游芯片制造及终端应用市场的影响，市场需求不及预期，将导致国产设备材料每年的采购额大幅下降，对公司的业务发展和经营业绩造成不利影响。

5.4. 业务经营风险

受国际经济局势和全球疫情的影响，部分境外客户的经营情况和盈利能力可能下滑，从而造成境外客户应收账款及账龄的增加，如果公司主要供应商的供货条款发生重大调整或者停产、交付能力下降、供应中断等或者原材料采购国采取出口管制，会对公司原材料供应的稳定性、及时性和价格产生不利影响，从而对公司的经营业绩造成不利影响。

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分布式光伏东风已起，晶科科技：打造一站式解决方案供应商

1.公司概况：光伏开发、建设、运营清洁能源服务商

1.1.深耕分布式光伏十余年，造就光伏运营行业领跑者

晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商,前身“上饶晶科工程”于2011年成立，2020年公司在 A 股上市。

公司以“改变能源结构、承担未来责任”为使命,专注电站开发、电站服务、能源服务三大主营板块,根据公司公告，截至2022年Q1，公司光伏电站持有规模达2.9GW，电站遍布20余个省份；截至2021年底，公司运维电站规模5.28GW，其中对外代运维规模2.36GW。

公司业务范围覆盖光伏运营全流程。

公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。

公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。

公司第一大股东为晶科集团，穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华为实际控制人，共计持股比例 29.49%，其中李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至 2022Q1，公司前十大股东持股比例 58.74%，其中金石鹏博为员工持股平台，持股1.87%。

关联方晶科能源光伏组件全球领先，上游产业链支持协同发展。

2022年于科创板上市的晶科能源（688223.SH）系公司实控人控制下另一企业，主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，为公司所在行业上游企业。

为减少关联交易，公司目前向晶科能源采购金额和比例较低，2021年公司向晶科能源采购金额0.27亿元，占营业成本的0.79%，但二者仍然可在其他方面形成协同：

（1）有利于公司凭借“晶科”品牌优势获取资源和项目；

（2）有助于公司形成对光伏组件价格趋势的了解和判断；

（3）有助于公司更好的认识组件运作特性，提高运维效率。

此外，2022年2月公司与晶科能源签订框架合作协议，公司利用晶科能源自有建筑物及场地进行分布式光伏和储能项目建设和运营并收取服务费和电费，预计该协议为公司每年增加2862.38万元营业收入。

1.2.从 EPC 到运营，业务结构初步稳定

历史业绩有所波动，改善拐点初现。受光伏531政策和新冠疫情影响，公司在2018-2020年有过两次较大的业绩下滑，2021年公司营收情况初步好转，实现营业收入 36.75 亿元，同比增长 2.44%；净利润 3.61 亿元，同比降低 24.13%。

2022 年 Q1 公司实现营业收入 5.73 亿元，同比降低 18.81%，净利润-0.60 亿元，同比提升 46.04%，一季度为光伏发电淡季，虽仍为亏损，但同比来看亏损幅度大幅收窄。

光伏运营为基本盘，EPC 业务波动较大。公司业务主要分为光伏发电运营和光伏电站 EPC 两个板块，2021 年光伏发电运营收入 27.76 亿元，占比 75.54%；光伏电站 EPC 收入 8.89 亿元，占比 24.19%。

光伏发电运营板块由于公司自持装机量较为稳定，收入和毛利率保持稳定，光伏平价没有对公司电站运营收入产生较大影响。EPC 板块自 2020 年以来受疫情及产业链价格波动影响，体量和毛利率都有较大变化，盈利能力减弱，目前占营收比重已大幅降低。

毛利率总体上升，财务费用率上涨较快。低毛利率的 EPC 板块收入比例减小背景下，公司整体毛利率得以提升，2017-2021 年间上升 2.72pct。受期间费用率提高影响，2021 年净利率下滑至 10.24%。期间费用中，财务费用率有较大增长，2017-2021 年间上升 9.52pct。

资产负债率持续优化，应收账款存在一定压力。2017-2021 年间，公司资产负债率持续优化，从 79.04%降低至 57.92%，降低 21.12pct，改善幅度较大。公司 2019 年以来应收账款周转率均小于 1，公司 2021 年应收国家电网电费账面价值 44.19 亿元，占全部应收账款的 90.40%，推测应收补贴压力较大导致了财务费用率的上涨。

2022 年 3 月，国家发改委、国家能源局、财政部发布《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》；5 月，国务院常务会议指出将拨付 500 亿可再生能源补贴。可再生能源补贴如能发放，将进一步改善公司资产负债结构，提升盈利能力。公司经营性现金流除 2022 年 Q1 外均保持在较为安全的水平。（报告来源：远瞻智库）

2.分布式光伏高歌猛进，组件价格有望下行

2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长

“双碳”目标持续推进，光伏有望走向主力电源。我国于 2020 年 9 月 提出“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和”目标，为有效推进“双碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在必行，未来风光等清洁能源在 一次能源消费中的占比将显著提升，并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。

根据国家能源局数据，截至2021年底我国光伏装机量306.56GW，占全部装机的12.90%，2021 年光伏发电量3270亿 kWh，占全部发电量的3.93%，所占发电量比重较低，具备充分增长空间。

根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，从电源装机结构来看，到2050年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光伏）装机规模有望达到45.23亿千瓦，在总装机容量中占比为70.13%，其中光伏装机规模为22.48亿千瓦，在总装机容量中占比为37.40%。

测算“十四五”期间光伏每年装机有望突破 90GW。

2021年 4 月 19 日， 国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事 项的通知（征求意见稿）》，提出2021年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。

根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据，为预测不同电力类型2025年装机规模，我们做出如下假设：

1）2022-2025年GDP年均增长率为 5%；

2）假设电力消费弹性系数为 1；

3）2025年，光伏发电量占社会用电量的比例分别为 7%，利用小时数 为 1050 小时；

4）发电量与用电量比值为 1。

基于以上假设进行测算，2025 年全社会用电量为 10.10 万亿千瓦时，光伏发电量为 7073 亿千瓦时，对应装机容量为 673.62GW，相较目前装机量增加一倍以上；二者差值为 367.06GW，即 2022-2025 年平均每年新增装机容量 91.77GW。在政策支持推动下，光伏装机规模增长的确定性较高，且增速有望保持较快的态势。

2.2.硅料厂商大幅扩产，组件价格有望下行

硅料供给不足，光伏组件价格目前居于高位。根据 PVInfoLink 数据，光伏组件价格走势与多晶硅价格基本保持一致，2022年以来价格仍在上 涨，但相较2021年上涨趋缓。

6月8日多晶硅价格261元/kg，相比去 年同期上涨26.70%；182单晶硅片价格6.78元/片，同比上涨14.33%；182单晶电池片价格1.185元/W，同比上涨 11.79%；182单晶组件价格 1.93元/W，同比上涨8.43%。根据 Rystad Energy 数据，光伏组件成本中硅料成本从2020Q3 的 0.025 美元／W 上涨到 2021Q4 的 0.11 美元／W，涨幅达到 340％。

多晶硅主流厂商大幅扩产，组件价格有望下行。

根据 Wind 数据，2021年我国多晶硅产能为55.65万吨。2021年以来，多晶硅龙头厂商协鑫科技、通威股份、东方希望、特变电工、大全能源等均有扩产计划，五家企业规划新增产能达203万吨，仅计算单期项目规划的条件下，新增产能也达到了101.5万吨，其中部分产能2022年可投产。多晶硅的大幅扩产有望缓解硅料供给紧张的局面，从而带动光伏组件价格降低，提高光伏项目投资收益率和开工积极性。

2.3.整县推进政策力度较大，看好分布式光伏发展

分布式光伏新增装机已超过集中式项目。根据国家能源局数据，2021 年我国新增光伏装机 54.88GW，其中新增分布式光伏装机 29.28GW，占比 53.35%，首次超过集中式光伏装机规模。截至 2021 年，国内分布式光伏累计装机规模达107.51GW，在国内光伏总装机规模中占比为35.13%，较 2020 年的31.15%增加 3.98pct。

分布式光伏中，2016-2019年工商业分布式新增装机占比较高，2020-2021年户用分布式新增占比超过工商业，迎来快速发展。

政策支持力度较强，“整县推进”推动分布式光伏规模化发展。

2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。

676 个试点县预计开发规模超过 100GW。2021 年 9 月 8 日，国家能源局综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676 个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，试点县报送数量最多的省份为山东、河南、江苏、甘肃、河北。

参考公司所签订的整县推进框架协议，单个县的初步开发规模约为 0.2GW，则 676 个试点县的开发规模有望达到135GW。

地方政府积极推进整县开发，项目逐步开始落地。

各地政府积极制定整县推进工作方案，推动当地屋顶分布式光伏项目的开发建设。根据国家 能源局数据，不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量 17.78GW，主要分布在山东、浙江和广东。从上报的项目开发主体来看，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过 60%。

分布式项目成本低于集中式电站。

根据中国光伏行业协会数据，2021 年我国地面光伏系统初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W，户用由于规模较小、设备简单，通常造价更低。

分布式光伏造价低于集中式的原因主要有：

（1）集中式项目接入电压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备和送出工程造价较高，而分布式项目通常接入 35kV 及以下电压等级，就近消纳；

（2）集中式项目需租赁土地并支付植被恢复费等相关费用，分布式项目无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金；

（3）集中式项目通常需建设综合楼和生活区，分布式项目无需建设；

（4）集中式项目开发流程较分布式更为复杂，项目前期管理费用较高。

同时，分布式初始投资中组件占比更高，能够更充分受益于未来组件价格的下降。

图表 24：地面光伏初始投资结构 图表 25：工商业分布式光伏初始投资结构

分布式光伏项目收益率良好。

假设分布式项目初始投资为 3.74 元/W，我们对项目 IRR 和发电小时数及电价的关系进行测算。由于分布式光伏多采用自发自用、余电上网的模式，自用部分通常以工商业电价或居民电价为基础进行结算，整体电价一般高于集中式项目。

当电价高于 0.40 元/kWh 时，发电小时数在 1000-1500h 的项目 IRR 均超过 6%；当电价在 0.35 元/kWh 时，发电小时数在 1200h 以上的项目 IRR 均超过 6%。（报告来源：远瞻智库）

3.轻装上阵迎发展，多维拓展迎变局

3.1.电站基本盘稳固，资产质量持续优化

公司电站运营板块基本盘稳固。自 2018 年开始，公司保持在 3000MW 左右的光伏电站资产规模，截至 2022Q1，公司总装机容量 2911MW，其中集中式电站 2064MW，占比 70.93%，分布式电站 846MW，占比 29.07%。公司的发电量情况也比较稳定，2021 年全年发电量 34.65 亿 kWh，其中集中式占比 77.57%，分布式占比 22.43%。

图表 27：2017-2022Q1 公司装机结构（单位：MW）

图表 28：2017-2022Q1 公司发电量结构（单位：亿 kWh）

公司电站分布广泛，积极开拓海外版图。

截至 2022Q1，公司自持电站分布于全国 20 余个省份，华东区域占比较高，分别占集中式电站的 40%和 分布式电站的 66%。

公司亦积极开展海外业务，自 2017 年开发海外光伏发电市场以来，公司充分利用全球资源整合能力，与法国电力集团（EDF）、阿布扎比未来能源公司（Masdar）、韩国电力公司（KEPCO）、法国道达尔（Total）、等多个全球能源巨头和大型财团进行过良好的业务合作。公司拟收购阿布扎比 1.2GW 太阳能电站 20%股权，目前合作正在协商中；收购阿根廷 San Huan80MW 太阳能电站 100%股权，目前股权变更已完成。

出售业务常态化，提高资产周转效率。由于光伏项目通常投资回收期长达 10-15 年，且可再生能源补贴下发较慢，公司从 2019 年起出售了部分存量补贴项目，提高平价项目在持有资产中的比例，从而控制应收账款规模，提高资产流动性，提前实现投资收益。2021 年，公司出售电站 11 座，合计容量 448MW，成交金额 8.48 亿元。

打造精品工程，EPC 业务规模和盈利有望回升。2019-2020 年间，公司 EPC 施工量下降较快，2021 年有所回升，完成施工量 356MW，同比增长 56.83%，但受组件价格上涨及疫情反复等影响，EPC 盈利能力有所减弱。

未来公司推行“精工程”战略，将健全工程管理体系，严格工程计划管理，实施全过程成本管控，从项目预算管理、动态成本跟踪、成本效益分析三个角度实施精细化管理，有望通过打造精品工程提升 EPC 业务收益质量。国家能源局预计 2022 年全国光伏新增并网 108GW，较上年新增并网容量增加 95.9%，新开工项目规模可观，预计公司 EPC 施工规模也将继续回升。

3.2.在手项目储备丰富，发力分布式光伏

项目开发斩获颇丰，多省指标名列前茅。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、广西和甘肃三省所获光伏指标规模均领衔民企第一，在江西、山东、广西分别获得1120、450、400MW项目指标。同时公司完成大基地项目签约规模约20.8GW，提前锁定资源，奠定后续项目开发基础。“双碳”政策推进以来，大型央企、地方国企、民营企业等各界资本大举涌入新能源项目竞争，公司仍能获取大量指标和资源，体现出自身具备较强的竞争力。

突破原有业态，进军风电项目。

根据公司官网，2022年 3 月，公司中标乌鲁木齐 100MW 保障性并网风电项目，该项目资源优质，年满负荷小时数在 3200h 以上。2021年 7 月，公司与安徽省肥东县人民政府签约 2GW 基地项目，其中规划 0.5GW 风电项目。公司一直以来从事光伏相关业务，此次进军风电行业，有望进一步提高公司在项目开发和申报上的竞争力。

发力分布式光伏成果斐然。2021年，公司新设分布式事业部，推动分布式光伏业务发展再上新台阶。凭借整县推进政策东风，公司与 75 个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为未来分布式业务快速增长奠定基础。公司公告合作协议中，15 个项目规划规模达 3.04GW，以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。

开展户用光伏业务，实现分布式业态全覆盖。2022年 4 月，公司发布户用光伏品牌“晶能宝”，业务模式主要分为销售模式和合作开发模式。

销售模式下，由用户出资或融资建设电站，并享受发电收益，公司提供系统勘测、设计、安装和运营维护的一条龙服务；合作开发模式下，公司与用户共同合作开发电站，按照双方约定合理分享光伏电站收益，用户无需出资建设。

目前，晶能宝的首个户用电站已成功并网，有望乘户用分布式快速发展的东风，为公司发展增添新助力。

3.3.多元化业务拓展，打造新能源一站式解决商

专业实力背书第三方代运维业务发展。运维费用是电站并网后的重要支出，运维水平对生产安全、电站运行状态、设备可利用小时数等方面造成影响。公司有超过 8 年的电站运维经验，目前有专业运维团队 600 余人，运维站点分布在 24 个省份。

过去，公司代运维电站以关联方下属电站为主，近年不断拓展独立业务，2021年 9 月中标华电 291MW 光伏电站运维，12 月中标华电 750MW 光伏电站运维。

2021年，公司代运维规模达2360MW，同比增长38.82%；运维收入8488万元，同比增长 53.23%。

图表 35：2018-2021 年公司代运维规模 图表 36：2018-2021 年公司运维收入

积极进行运维相关研发，打造科技化运维。

公司自主研发行业领先的O2O运维管理系统结合电站集控平台，拥有上海及海宁2个远程智能化集控中心，通过大数据技术和智能分析平台，为电站效率提升、电站融资和综合电力市场化交易提供真实的数据支持。

公司还在无人机巡检方面进行研究和探索，有望通过无人机技术实现故障准确定位，为光伏电站安全、高效运行保驾护航。

新增综合能源服务，开展购售电业务。

2021年，公司全资子公司晶科慧能新增开展综合能源服务，专门在工业园区、开发区等负荷集中区域开展配售电、天然气分布式能源、储能以及用户侧能源管理等多种服务业务。

晶科慧能现已在14个省份取得售电资质，2021年完成签约电量87亿千瓦时，交易电量48亿千瓦时，签约客户1985户，实现综合能源服务收入2732万元，同比增长94.69%。

未来晶科慧能有望和公司分布式业务产生协同，为工商业客户提供更为全面的能源服务。

4.盈利预测与估值

核心假设：

基于公司各项业务过往发展情况和在手资源，结合光伏及分布式光伏细分行业的政策发展，我们对公司经营做出如下假设：

光伏电站运营业务：2021 年公司获得项目指标 3.6GW，签约大基地项 目 20.8GW，与 75 个县区政府签订了整县推进协议。结合公司已获得项目指标及储备资源，我们假设公司 2022-2024 年地面电站净新增量为 2.0GW、2.0GW、2.5GW，工商业分布式电站净新增量为 0.3GW、0.4GW、0.4GW，户用分布式电站净新增量为 0.1GW、0.2GW、0.2GW。同时， 光伏行业装机高增带来增量运维需求，预测公司 2022-2024 年第三方代维规模分别为 5GW、9GW、12GW。

我们测算公司2022-2024年光伏电站运营业务整体收入增长率分别为 17.49%、41.36%、33.10%，考虑到平价电站占比增加，总体毛利率会呈下降趋势，假设毛利率分别为 52.23%、50.87%、50.38%。

光伏 EPC 业务：“双碳”目标下，光伏装机量在十四五期间预计保持高速增长，带动光伏 EPC 需求。上游硅料扩产幅度较大，组件价格有望下行，降低光伏建设成本，提高项目开发商开工意愿，我们认为公司 EPC 业务规模有望回升、盈利能力得到修复。

我们假设2022-2024年公司光伏 EPC 业务规模分别为 0.50GW、0.75GW、1.00GW，收入增长率分别为124.91%、46.25%、29.91%，毛利率保持为10%。

财务费用：由于行业高杠杆特性，公司财务费用占营业总成本比重较大。基于公司未来新增装机规模及电费补贴下发预期，我们假设公司2022-2024年新增长期借款分别为51.23、41.45、48.47亿元，按 6%/ 年计息。

我们选取从事光伏电站运营的正泰电器、林洋能源、芯能科技 3 家公司作为可比公司，2022-2024年，可比公司 PE 估值的平均值分别为16.96、13.32、10.66倍。正泰电器和林洋能源的制造业收入占据了一定比重，公司与基本只从事光伏运营的芯能科技估值水平接近。鉴于公司2021年获取了大量项目指标和资源，未来成长性较强，可给予一定的估值溢价。

晶科科技作为行业领先的清洁能源供应商和服务商，业务范围不断拓展，可提供光伏一站式整体解决方案。2021年公司开发战绩斐然，获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，完成大基地项目签约规模约20.8GW，完成与 75 个县区政府的整县推进签约，未来公司规模有望快速增长，并拓展第三方代维、综合能源服务等新的业绩增长点。

预计2022-2024年公司的营业收入分别为52.61、75.35、99.36亿元，分别同比增长43.17%、43.22%、31.86%；2022-2024年归母净利润分别为5.68、7.88、9.50亿元，分别同比增长57.41%、38.63%、20.63%。

预计2022-2024年 EPS 分别为0.20、0.27、0.33元，对应 PE 分别为26.13、18.85、15.62 倍。

风险提示

新能源项目推进不及预期的风险：目前公司获取大量项目指标及资源，但其落地过程中可能存在建设条件改变从而无法开工或建设成本大于预期的风险，导致公司业绩增长不及预期。

光伏组件价格下降不及预期的风险：目前光伏组件价格维持高位，如未来价格持续走高，存在公司项目无法按期开工或收益率不及预期的风险。

行业规模测算偏差的风险：报告中的行业规模测算基于一定假设条件，若实际情况与假设存在较大偏差，存在不及预期的风险。

市场竞争加剧的风险：光伏行业发展前景广阔，可能会吸引众多市场主体参与到行业竞争之中，从而使得行业竞争加剧，导致公司收入和盈利能力下降。

政策不及预期的风险：国家政策是光伏行业发展的重要驱动力，“双碳”目标政策推进背景下，光伏行业快速发展，若未来政策执行力度不及预期，则可能会导致光伏行业规模扩张不及预期，并使得行业内企业的收入和利润增长受限。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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聚焦金属磁粉芯供应链，铂科新材：EV、绿色能源转型开启新格局

一、聚焦金属磁粉芯供应链，EV、绿色能源转型开启新格局

1.1 十年一剑打造“粉末-磁粉芯-电感”产业链布局

铂科新材成立于2009年，2019年于深交所上市，是一家聚焦于软磁粉末、金属磁粉芯以及应用解决方案的国家高新技术企业。公司已完全掌握了铁硅、铁硅铝、铁硅铬等从粉末研发、绝缘、成型的金属磁粉芯全制程核心技术，雾化技术领域优势壁垒深厚。

公司产品包括合金软磁粉、合金软磁粉芯、电感元件等，主要应用于光伏发电逆变器、新能源汽车、UPS（不间断电源）、变频空调等领域；公司目前与国内外电力电子领域知名厂商建立稳定的合作关系，覆盖用户包括ABB、艾默生、伊顿等国外领先电力领域服务商以及阳光电源、华为、比亚迪、格力、美的、固德威、锦浪科技、TDK、中兴通讯等国内电力电子领域优势企业。

国内金属软磁粉芯细分领域龙头，未来新建河源基地产能有望实现翻倍增长。

公司起步于惠州，十年时间完成完成四代产品研发迭代，2017年完成金属磁粉芯万吨级产能建设。

2019 年公司登陆深交所，募资 3.3 亿规划新增 9000 吨金属软磁产能，2020 年以来伴随下游光伏、新能源车领域爆发式增长，公司抓住历史机遇大幅扩张产能，2021 年惠州基地磁粉芯产能达到 2.5 万吨，2022 年完成可转债发行，规划于广东河源基地新建 2 万吨金属软磁粉芯产能，力争 2024 年达到 5 万吨，3 年时间实现翻倍式增长。

此外，公司基于多年金属软磁粉末&磁粉芯研发经验，把握战略历史机遇，2020 年入局芯片电感，目前已完成小批量生产线搭建，未来有望继续向下游电感领域延伸，提升产品附加值。

河源基地加码布局，3 年磁粉芯产能翻倍增长至 5 万吨。

公司通过 IPO+可转债募资 10.4亿元，IPO 项目规划投资 3.14 亿元新增9000吨软磁产品产能，21 年已完工，惠州基地磁粉芯年产能达 2.5 万吨；2022年 3 月完成可转债发行，规划投资4.14亿建设 2 万吨合金软磁粉芯产线（河源基地），项目建设期 3 年，第二年开始分批释放产能；未来增量包括河源 2 万吨以及惠州基地技改升级，计划2022年达到 3 万吨以上磁粉芯产能，有望在 2024 年左右实现 5 万吨磁粉芯产能。

1.2 芯片电感、磁性粉末开拓全新成长空间

紧握市场风向，四代产品覆盖宽范围逐渐扩大。公司始终以终端应用需求为产品开发方向，基于掌握的关键核心技术，完成四代产品技术迭代，建立了一套覆盖 5 kHz~2 MHz 频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求，契合客户需求。

2021年公司推出全新铁硅系列产品 NPC，作为面向碳化硅时代的新磁性材料，NPC 系列不仅提升了直流叠加特性，同时优化了磁芯损耗，为电源模块节省铜线、提升效率做出积极 贡献。

公司基于粉末制备优势，延伸布局高端芯片电感以及金属软磁粉末，有望成为新的盈利增长极。

1）芯片电感：芯片电感产品起到为芯片供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。

公司芯片电感产品采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺制成，较铁氧体材料耐大电流、耐高温性能显著提升，响应电子器件高电流、小型化趋势。公司产品现已通过多家知名半导体及终端厂商的产品验证，未来主要应用于 3C 领域，有望成为新的盈利增长极。

2）高端金属软磁粉末：公司区别于磁粉芯自用的铁硅、铁硅铝粉末，采用雾化工艺开发高端铁硅铬、非晶纳米晶金属软磁粉末，可用于制造各类消费电子及汽车电子中的一体成型、叠层电感等产品，得到 TDK 等知名贴片电感企业的高度认可。

1.3 股权绑定凝聚核心人才资源

公司实控人为杜江华，郭雄志、阮佳林、张云帆为公司核心技术人员。杜江华现任公司董事长、总经理，摩码投资董事长，直接+间接持有公司17.6%的股份。

公司将关键管理人员和核心技术人员吸收成为公司股东，郭雄志先生具有材料专业背景，曾从事粉末冶金行业多年，2009年加入公司，现任公司董事、技术总监；阮佳林先生具有金属材料成型专业背景，2009年加入公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书；张云帆女士 2015年加入公司，现任公司研发管理部经理。

公司旗下四家子公司中，惠州铂科与河源铂科为两大主要生产基地，铂科实业主要负责新产品研发，成都铂科主要负责西南地区市场开拓。

1.4 营收增长稳健，未来原材料上涨压力有望渐缓

营收增长水平稳健，利润增长短期下滑主因原材料成本压缩利润空间。

受益于电子元件、磁性材料行业景气度高，下游应用领域的市场需求持续增加，公司 2016-2020 年营收 CAGR 达 21.4%，归母净利润 CAGR 达 17.2%，整体呈现稳步增长态势，2018 年业绩小幅下滑主要受光伏产业“531 新政”影响，国内新增装机连续两年下滑，而后受出口有力带动，2019 年重回增长区间。

2021 年，下游光伏发电、变频空调、数据中心等传统优势应用领域保持较高景气度，新能源汽车、充电桩、储能等增量应用领域开始进入快速成长期，公司营业收入大幅增加 54.5%至 7.26 亿元，主因销量同比增加 50.3%至 2.19 万吨，受原材料涨价压力，归母净利润同比增长 8.6%至 1.2 亿元。

受下游降价压力，公司产品单吨售价和毛利逐年下滑。

公司单位产品售价与毛利整体呈现下滑趋势，一方面因下游光伏、家电等行业的部分降价压力传导至上游企业，合金软磁产品价格呈现逐步下行趋势，另一方面公司通过部分产品降价以抢占更多市场份额。

2020 年下半年以来，由于上游原材料纯铁、硅和铝锭等价格阶段性上涨，2021 年单吨成本大幅上涨 0.28 万元/吨至 2.15 万元/吨，造成毛利率下滑 5.1pct 至 33.8%。随着未来原材料商品价格逐渐降温，原材料压力有望得到缓解。

成本管控效果显著，费用率水平较为稳定。2019 年公司合金软磁粉芯单位成本较 2018 年下降 12.79%，主因公司通过购进先进生产设备，提升自动化水平，产品单位成本有所降低；费用率水平稳定于 15%左右，2020 年降低主因新收入准则将运输费等计入营业成本，影响约 1.65pct，剔除该影响后，整体期间费用率水平仍较为稳定。

金属磁粉芯近年来营收占比达 96%以上，高端软磁粉末毛利占比有所提升。自 2018 年以来，金属软磁粉芯营收占比达 96%以上、毛利占比 94%以上，整体较为稳定。软磁粉末毛利率高达70%以上，主要产品为铁硅铬粉末，供给 TDK 等全球知名贴片电感企业，该粉末的配方较为特殊且具有核心壁垒，因此产品单价较高，毛利率明显高于其他产品，2018 年以前毛利率较低的原因是公司同时销售毛利率较低的铁硅铝退火粉，近年来毛利占比维持在 4%左右；电感产品目前主要生产车载光伏用大功率绕线电感，整体占比较小，后续有望受益于芯片电感放量逐步提升。

资产结构较为稳定，上市以来资产负债率大幅降低。

公司2022年完成可转债发行后资产负债率有所提升，但整体仍处于偏低水平，从流动比率和速动比率看公司偿债能力较为健康；流动资产占总资产比例维持60%左右水平，2021年非流动资产占比提升主因固定资产增加所致，其中近三年应收账款占比逐步提升，货币资金占比下滑。（报告来源：远瞻智库）

二、磁粉芯：高功率、小型化电感软磁“优等生”，新能源功率传输需求打开广阔成长空间

软磁材料品种繁多，产品需求与材料技术与时俱进。

磁性材料指能在磁场激发下产生磁性能的材料，主要分为软磁（多用于电气电路控制）、永磁材料（多用于高性能电机）等。

（1）软磁材料：是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，从磁滞回线上反映更加细长，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电气电路，尤其伴随EV/绿色能源转型，电气电路功率传输与控制需求大幅提升，催化软磁材料需求及技术工艺快速迭代；

（2）永磁材料：（又称硬磁材料）具有宽磁滞回线、高矫顽力和高剩磁的特性，具备转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，应用范围广泛，如汽车、家电、工业电机等领域对永磁材料有着广泛需求。

软磁材料主要可分为金属软磁与铁氧体软磁：金属软磁中，工业纯铁、硅钢、坡莫合金出现最早，后续逐步发展出非晶纳米晶带材、磁粉芯等高端软磁材料。铁氧体软磁材料出现时间较早，目前主要包含锰锌、镍锌、镁锌三类。

软磁材料主要应用于制备电感磁芯（变压器中称为铁心），提升电感的“储存磁场能量”的功能。以最简单的空心电感线圈为例，假设此时有直流电通过，根据电磁感应定律，线部及周围将产生磁场，若此时断开电流，内部储存磁场将以电能形式释放。

但由于空气储存磁场的能力较弱（磁导率低），部分磁场会从线圈间隙中“溢出”，即“漏磁” 现象。加入一个高磁导率的磁芯后，磁场将更多被限制在电感线部，从而增加电感储存磁场的能力。

按照应用领域区分，软磁材料主要应用于电力变压以及电子电路领域。

1）电力变压领域：主要承担电网发电与用电侧升降压功能，功率较大，主要采用硅钢、非晶带材制备。

2）电子电路领域：主要采用铁氧体、坡莫合金、磁粉芯、纳米晶等材料通过粉末冶金工艺制成电感，在电路中承担逆变（交流直流转换）、升降压、信号处理等功能。

衡量软磁材料性能的指标优劣主要指标包括：电阻率、磁导率、饱和磁感应强度、直流偏置特性等。

软磁材料技术迭代总体围绕以下四大核心参数优化：

1）电阻率（ρ）：由于电磁感应现象存在，交变磁场中磁体内部产生涡流（抵抗磁场变化）从而导致热损耗，高电阻率有益于降低涡流损耗；

2）磁导率：磁导率表征软磁体对外界信号的灵敏性，高磁导率有益于电气元件小型化；

3）饱和磁感应强度（Bs，饱和磁密）：饱和磁密是磁性材料磁化到饱和时的磁感应强度，反映磁材储存磁场的能力，高饱和磁密是元件小型化的另一指标；

4）直流偏置特性：由于交流电力系统中存在直流电成分，会导致磁导率衰减，直流偏置特性表征材料抗直流信号干扰能力，该值越高越好。

磁粉芯具有电阻率高、饱和磁感应强度大的优良特性，响应高频、小型化电子器件需求。

19 世纪 20 年代，日本和德国研制了铁硅铝(Sendust)合金磁粉芯，此后由于高电阻率软磁铁氧体的问世以及迅速发展，使金属磁粉芯的研究发展热度下降。此后随着电子工业对高功率、小型化的性能需求提升，铁氧体低饱和磁密的缺点开始体现。

与坡莫合金相比，经绝缘包覆后的磁粉芯具有较高的电阻率，可以有效降低高频下材料的涡流损耗，与软磁铁氧体相比，软磁复合材料的饱和磁感应相对较高，更能满足电子元器件小型化的要求，因此逐步在光伏、新能源车等逆变电感、升压电感等领域得到广泛应用。

磁粉芯性能高的原因在于内部磁性粉末颗粒之间存在数量众多的分布式气隙，提高了磁场储存能力和直流偏置特性。另外磁性粉末颗粒尺寸仅为微米量级，表面的绝缘材料可有效阻隔不同金属磁性颗粒之间的祸流、限制颗粒间涡流的流通，从而减小颗粒间的涡流损耗。

2.1 磁粉芯制备工艺难度大，粉末制备为核心环节

磁粉芯制备工艺主要包括制粉、绝缘包覆、压制、热处理四个环节，其中制粉为核心环节。

1）制粉：制粉是磁粉芯生产的核心环节，配方与粒径对产品密度和磁导率起到决定性作用，水雾化法、气雾化法为主流工艺，制得的粉末平均粒径约25-30μm；

2）绝缘包覆：绝缘包覆工艺与材料的选择主要影响磁粉芯损耗性能，是减小涡流损耗的关键所在，目前主流材料采用有机+无机复合材料进行包覆。

3）压制：压制成型过程中随着压制压力的增大，材料的磁导率会增大，铁损也会减少，但当压力值超过一定值后，磁损耗反而会增加，这是由于过大的压力导致包覆层破坏。此外，制得的粉末通过粒度分级配比可实现更佳的压实性能提升密度，从而提升材料磁导率。

4）热处理：热处理是为了释放压制成形后材料内部的残余应力和改善力学性能，但热处理温度又受到绝缘包覆材料耐热特性的限制。因此，如何平衡好磁导率、饱和磁感应强度和磁损耗等各性能是工艺流程的难点所在。

雾化法为当前制粉的主流工艺，球形度好，有利于磁导率和饱和磁通密度的提升。

制粉方法主要包括气雾化、水雾化法和破碎法：

1）气雾化法制得的粉末综合性能最优，但成本偏高，且制备非晶粉末难度较大。

利用高速气流对熔融的金属液进行分散与冷却从而得到呈球形的粉末，其中气流既承担能量传输（破碎）又承担冷却作用，该法制得的粉末球形度更高，压制环节表面绝缘层更加完 整，因此电阻率更高，且球形粉末流动性好，更容易实现高密度压制，因此直流偏置特性高。

2）水雾化法成本低廉，更容易实现非晶粉末制备，但球形度差，容易破坏绝缘层。

水雾化法是将液态母合金喷出后落入水中进行冷却，水具有较大的比热容所以冷却速度更快，制备非晶粉末具有更大优势，且由于不需要惰性气体密封，因此成本较低；主要缺点在 于粉末微观形貌不规则，氧化物杂质高（加入惰性气体改进后可改善）。

3）球磨破碎法生产的粉末性能居中，但性价比较高。

球磨破碎法是较早出现的制备软磁粉末的方法，其生产成本低，效率高，使用球磨等机械对非晶带材进行破碎制得磁粉，通过高速气流可钝化尖锐棱角，一定程度改善了绝缘层被破坏的缺点。

2.2 供给端：国内厂商战略重视加成，铂科新材龙头地位稳固

磁粉芯领域，铂科新材、东睦科达国内遥遥领先，其余厂商目前处于跟进态势。

磁粉芯领域，国外美磁、昌星布局较早，我国的合金软磁粉芯产业发展迅速，国内东睦科达、铂科新材分别于 2000 年、2009 年开始布局，目前已分别具备 1.5 万吨、2.5 万吨产能，遥遥领先国内同行；受益于新能源车、光伏等需求强劲拉动，目前各家企业已将磁粉芯 作为重点业务板块布局，铂科新材、东睦科达 2024 年分别规划 5 万吨、4 万吨产能，均实现翻倍式增长，横店东磁、天通股份、云路股份等均纷纷布局金属磁粉芯领域领域。

2.3 需求端：新能源车&光伏拉动需求，2022-2025 年 CAGR19.8%

电感根据应用领域可分为功率电感、射频电感，根据工艺可分为绕线电感（迭代出一体成型电感）、叠层电感和薄膜电感。其中，功率电感磁芯材料可由铁氧体、磁粉芯、纳米晶制成，而射频电感由于频率过高，目前主要采用电阻率最高的软磁铁氧体材料。

✓ 功能：

1）射频电感使用频率范围在几 MHz 到几十 GHz，主要小功率高频电流信号的滤波、谐振等信号处理功能，应用于几乎所有终端用电设备；

2）功率电感应用频率范围在 10MHz 以下，主要应用于大功率用电设备。

✓ 工艺：

1）绕线电感&一体成型电感：绕线电感出现时间较早，将铜线通过卷绕机绕制到磁芯上制得，随着下游高功率、小型化要求提升，一体成型电感是将线圈与磁粉芯放入模具中一次压制成型，具有良好的磁屏蔽性，适用于小型化需求，且电流耐受能力更高；

2）叠层电感：通过在片式磁芯上印刷导电浆料，之后通过叠层、烧结制成，该工艺具备成本低，产品一致性好、小型化等优势，常用作功率电感；

3）薄膜电感：薄膜电感工艺最为复杂，通过光刻蚀工艺将电极图案镀在基底上后封装成型，薄膜电感的小型化优势更为明显，且性能稳定，常用作射频电感。

金属软磁粉芯主要应用于功率电感，其通常与 IGBT、MOSFET 等功率半导体集成，服务 DC/DC，AC/DC 等电能变换环节。

功率电感可应用于整流（交流变成直流，AC/DC）、逆变（直流变成交流，DC/AC）、斩波（直流变成直流，DC/DC）、变频（改变供电频率）、功率因数矫正（减少高频谐波对电网干扰）、开关和智能控制等电路，能够使电网的工频电能最终转换成不同性质、不同用途的电能，以适应各种用电装置的需要。

DC/DC 电路在系统中承担升降压功能，输入输出端均为直流，利用电感通断瞬间产生的高压，通过调整占空比可实现要求的升降压功能，DC/AC 电路则承担交直流转换，对应下游应用领域来看，可广泛应用于逆变器、车载充电机、充电桩、变频空调、UPS 等领域。

预计未来三年磁粉芯复合增速有望达19.8%，新能源车、光伏相关链条增长空间大。

受益于新能源车强劲增长的需求带动以及光伏逆变器快速放量，我们上调磁粉芯需求量测算，预测2025年磁粉芯需求将由2022年的 16.4 万吨增长至 28.2 万吨，CAGR 达19.8%。其中新能源车&充电桩需求 CAGR 分别达 49.7%、51.8%，二者至 2025 年占总需求比例有望接近20%；光伏逆变器&储能变流器需求增速CAGR分别达21.8%、42.0%，至2025 年占总需求比例分别为 42.8%、4.1%，光伏仍是未来重要的需求市场；变频空调&UPS 为重要的存量市场，未来有望稳步增长。

2.3.1 新能源车及充电桩：高压快充有望提升磁粉芯单位用量

海外政策加码，全球新能源车将共同迎来高增长。

回顾 2021 年，尽管新能源汽车面临疫情影响、产品“缺芯”、原材料价格飞涨等挑战，但新能源乘用车市场保持爆发式快速增长，国内新能源车销量同比增 157.6%至 352 万辆，全球同比增 108%至 681 万辆，随着欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国也高度重视电动车产业，我们预计 2022 年国内新能源车销量有望达 560 万辆，同比增加 59%，全球新能源车销量有望达 1069 万辆，同比增加 57%，预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，2021-2025 年 CAGR 达 34%。

800V 高压即将量产，快充技术有望升级。

大功率快充技术是解决电动车续航短、充电慢的一种趋势，通过将整车电压平台从 400V 提升到 800V、1000V 甚至更高的水平实现高压系统扩容，不仅能够提高充电功率，缩短充电时间，同时在用电功率相同的前提下，提高电压等将减小高压线束上传输电流，可缩短高压线束截面积，降低线束使用量。

2019 年保时捷 Taycan 上市，率先量产 800V 电压平台，此后现代、奔驰、通用、比亚迪、广汽埃安、吉利极氪、小鹏等国内外车企纷纷布局 800V 快充技术，有望 2021 年底后陆续 实现量产。电压平台升高对部件的绝缘能力、耐压等级提出更高的要求，同时 DC/DC（直 流升降压）、OBC（车载充电机）等部件面临升级需求。

PHEV 单车磁粉芯用量为 EV 的 3-4 倍，800V 电压平台将提升 EV 单车需求。

1）PHEV 方面，相较 EV，PHEV 由于动力电池电压平台只有 48V，若匹配驱动电机 200-500V 电压平台，车载充电机（OBC）+逆变器环节需要更多的升压电感，根据公司披露，目前 EV 单车磁粉芯用量 0.6-0.8kg/辆，而 PHEV 单车磁粉芯需求约 2-3kg/辆，是 EV 的 3-4 倍，大众 DM-I 60KW 车型用量达到 3.3kg/台；

2）EV 方面，未来随着 EV 逐步向 800V 高电压平台转换，为匹配 400V 直流桩（电压平台转换过程尚需时日，因此不可能大规模铺开 800V 充电桩），需要加装 DC/DC 升压电路，单车用量有望提升至 2.7kg，即便后续直流桩逐步转换为 800V 平台，电感需求仅是从汽车转向充电桩，因此长远看磁粉芯需求提升确定性较高。

受益于新能源汽车的发展和普及，配套充电桩的铺设需求激增。

根据盖世研究院调研，消费者在电动车选择方面仍然存在诸多疑虑，充电设施不足与续航能力担忧因素占据调查人群 72%，已经成为限制新能源汽车普及的最大障碍因素。

全球来看，根据彭博新能源财经，2021 年全球公共充电桩保有 180 万台，与 1728 万台新能源车保有量相比，车桩比为 9.6:1；国内来看，根据中国充电联盟，2021 年全年公共充电桩新增 34 万台，同比增长 16.7%，保有量 115 万台，对比 784 万辆的新能源汽车保有量来看，公共桩车桩比为 6.8:1，考虑私人桩也仅达到 3:1，与远期 1:1 的目标仍有较大差距，伴随新能源车销量增长与车桩比逐步下滑，未来充电桩增长空间巨大，预计国内 2025 年整体车桩比有望达 2:1。

超级快充直击新能源车里程焦虑应用痛点，大功率直流充电桩需求旺盛。

政策方面，《2020 年政府工作报告》中已将充电基础设施纳入新基建七大产业之一。

直流充电方式相较家用标准交流电充电方式速度大幅提高，一个 150kW 的直流充电器可以在大约 15 分钟内为电动汽车增加 200 公里续航，目前市面上多家主机厂和充电桩服务商均在布局 120-480kW 超级快充。

根据彭博新能源，全球直流快充电桩在年新增总量中占比由 2020 年的 15%提升至 27%（数量）；根据中国充电联盟，2021 年国内新增公共桩中，直流桩占比达 47%。

预计新能源车对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 49.7%，占总需求比例将由 9.1%提升至 17.7%。

新能源车领域，假设国内 PHEV 占比为 20%，海外占比 40%，可测算出全球 PHEV 占比，假设单车用量为 2.5kg/台；EV 方面，目前单车用量假设 0.7kg/台，未来高压平台占比提升有望大幅增加单车磁粉芯用量，假设 2025 年增长至 1.4kg/台，对应新能源车磁粉芯需求量将由 2022 年的 1.49 万吨增长至 2025 年的 4.99 万吨，CAGR 达 49.7%。

预计直流充电桩对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 51.8%，占总需求比例将由 0.5% 提升至 1.1%。

2021 年由于国内新能源车销量激增，而公共桩基础设施建设略有滞后，假设 2025 年车桩比（公共）逐渐回落至正常水平 7:1，其中直流快充占比谨慎假设由 46% 提升至 50%，单台磁粉芯用量假设 1.4kg/台，对应直流充电桩磁粉芯需求量将由 2022 年的 894 吨增长至 2025 年的 3135 吨，CAGR 达 51.8%。

2.3.2 光伏+储能：充分受益于光伏&风光储一体化景气上行

碳中和目标推升全球光伏市场快增长。随着节能环保步伐的加快，全球光伏新增装机容量持续快速提升。根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，尽管 2020 年全球虽然受到新冠疫情爆发的不利影响，但光伏新增装机规模仍保持增长势头，同比增长 13%达到 130GW，2011-2020 年 CAGR17.6%，其中中国占比 37.1%，位列全球第一。

根据我们测算，在乐观情况下，2025 年全球光伏新增装机有望达 368.5GW，2021-2025 年 CAGR24.2%；保守情况下，2025 年全球光伏新增装机有望达 335.0GW，2021-2025 年 CAGR21.3%，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种。

磁粉芯主要应用于组串式逆变器中 Boost 升压电感和大功率交流逆变电感。

光伏电池片产生的低压直流电先经 Boost 升压电感进行升压，之后通过大功率交流逆变电感将直流电压通转换成 50Hz 正弦波交流电并网，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆 变电感。目前光伏逆变器可以分为集中式逆变器、组串型逆变器、集散式逆变器，集中式逆变是将若干个并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端，集中进行交流转换，主要采用硅钢片；组串式逆变是每个光伏组串通过一个逆变器，在交流端并联后并网。

分布式光伏占比提升有望促进组串式逆变器渗透率提升，进一步拉动磁粉芯需求。随着 行业进入平价时代，能够适应复杂地形、更加灵活的分布式光伏电站进入快速发展期。

近年来新增装机中，分布式占比始终处于 30%以上，2021 年达到 53%。随着集中式光伏电站中组串式逆变器使用占比升高以及分布式光伏电站的快速发展，市场主流产品由原先的集中式逆变器转变为目前的组串式逆变器，近年来占比稳定在 60%以上。

可再生能源大规模推广，储能产业的发展成为大势所趋。储能特别是电化学储能技术系统可广泛应用在发电侧/电网侧/负荷侧，改善电网调频、调峰性能等。

风电、太阳能发电等可再生能源发电随机性、波动性大，规模化并网影响电网稳定运行。储能系统可为新能源大规模发展和并网提供有力支撑。储能变流器和储能电池及其能量管理系统是电化学储能系统的核心部分。

储能变流器（Power Conversion System，PCS），是一种由电力电子变换器件构成的装置，它连接着电池系统和交流电网，不仅能满足传统并网变流器对直流电转换为交流电的逆变要求，还可满足储能系统“充电+放电”带来的双向变流需求，具有对电池充电和放电功能，可用于光伏、风力发电功率平滑、削峰填谷、微型电网等多种场合，磁粉芯主要应用在充放电及逆变模块中。

未来五年，随着分布式光伏、分散式风电等分布式能源的大规模推广，电化学储能行业将面临更广阔的市场机遇。

2021 年 5 月，国际能源署（IEA）对外发布《2050 年净零排放：全球能源行业路线图》，据 IEA 的预测，为满足全球碳中和条件，未来 10 年全球可再生能源平均年度新增装机规模至少要达到730GW，约是2019年新增装机容量的4倍；全球光伏及风电在总发电量中的占比将从目前的 9%提升至 2030 年的 40%；此外，锂电池成本持续下降的推动下，电化学储能装机规模一直保持高速增长的趋势，IEA 预计，2025 年全球电化学储能新增装机将达 30.7GW，CAGR 达 41.8%。

预计光伏逆变器对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 21.8%，占总需求比例将由 40.7% 提升至 42.8%。

根据我们测算，假设组串式逆变器装机占比由 2020 年的 67%提升至 75%，单 GW 磁粉芯需求量为 380 吨，对应光伏逆变器磁粉芯需求量将由 2022 年的 6.69 万吨增长至 2025 年的 12.10 万吨，CAGR 达 21.8%。

预计储能变流器对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 42.0%，占总需求比例将由 2.5% 提升至 4.1%。基于 IEA 预测的电化学储能新增装机数据，考虑光伏逆变器与储能变流器功能类似，假设单 GW 磁粉芯用量为 380 吨，测算储能变流器磁粉芯需求量将由 2022 年的 0.4 万吨增长至 2025 年的 1.16 万吨，CAGR 达 42.0%。

2.3.3 其他领域：变频空调、UPS 为磁粉芯重要的存量市场，规模有望小幅提升

空调新规驱动变频空调市场高速增长，2021 年 1-10 月市场占比达 69%。2020 年 7 月，空调新规实施，我国变频空调出货迅速提升，根据产业在线，2020 年我国家用空调产量达 14491 万台，其中变频空调达 8336 万台，同比增长 20%，渗透率达 57.5%；2021 年 1-10 月，我国变频空调出货同比增 35%至 9011 万台，渗透率进一步提升至 69%。随着节能环保标准趋严，预计变频家电渗透率将继续稳中有升，支撑永磁电机市场持续扩张。

预计变频空调对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 9.8%，占总需求比例将由 19.5%下滑至 15.0%。合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载 PFC（功率因素矫正）电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。

假设未来空调市场增速为 3.0%，2025 年变频空调渗透率提升至 90%，单台用量 0.25kg/台，对应变频空调磁粉芯需求量将由 2022 年的 3.20 万吨增长至 2025 年的 4.23 万吨，CAGR 达 9.8%。

UPS 为磁粉芯重要的存量市场。

UPS（不间断电源，Uninterruptible Power Supply），是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。主要为计算机等对供电稳定性要求高的领域，为其提供不间断的电力供应。

当市电输入正常时，UPS 将市电稳压后供应给负载使用，此时的 UPS 实质是充当一台交流市电稳压器的功能，同时它还向机内电池充电。

当市电中断时，UPS 立即将机内电池的电能，通过逆变器转换为 220V 交流电，以使负载维持正常工作，并保护负载软硬件不受损坏，目前已广泛应用于金融、电信、政府、制造行业以及教育和医疗等领域。

预计 UPS 对磁粉芯需求量未来三年 CAGR 为 6.0%，占总需求比例将由 27.8%下滑至 19.3%。根据 Global Market Insight 预测，受益于大数据、云计算拉动，预计 2022 至 2028 年 UPS 市场规模复合增速将达 6%，对应 UPS 磁粉芯需求量将由 2022 年的 4.06 万吨增长至 2025 年的 5.44 万吨。（报告来源：远瞻智库）

三、公司立足制粉环节优势，打造技术平台型发展路径

3.1 布局高端芯片电感，打开新盈利增长极

公司独创高压成型结合铜铁共烧工艺，切入高端芯片电感领域。芯片电感产品起到为CPU、 GPU 供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。

区别于传统一体成型工艺，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感，目前已经完成芯片电感产品的中试，并开始小批量生产线搭建，通过多家知名半导体及终端厂商的产品验证，未来主要对标 3C 领域，有望成为新的盈利增长极。 磁粉芯制备的芯片电感能够实现大电流一级降压，小型化优势明显。

芯片供电电压不超过 1V，芯片电感需实现 24V-1V 降压功能，此过程电流会提升十倍以上，磁粉芯由于饱和磁感应强度为铁氧体 2 倍以上，不易磁饱和，因此能够实现大电流一级降压，而铁氧体则需要多级，产品体积可较铁氧体节约 70%的空间，响应未来高公布率、小体积发展趋势，根据铂科新材专利《一种铜片内嵌式软磁粉芯电感及其制备方法和用途》中对比测试，在电感量相同的条件下磁粉芯制成的电感体积仅为铁氧体的 1/4，且效率接近铁氧体，小型化优势明显。且目前公司四代 NPX 产品的损耗接近于铁氧体，未来有望对其形成替代效应。

与功率半导体龙头英飞凌合作开发，双方优势资源形成互补。

2021 年 6 月，公司与全球领先的功率半导体器件龙头英飞凌签署《系统开发合作伙伴协议》，双方将基于公司的金属磁粉芯、芯片电感元件等产品与英飞凌的半导体产品进行合作开发。

英飞凌是全球领先的功率半导体科技公司，前身为西门子半导体事业部，1999 年独立上市，2021 财年营业收入达 110.6 亿欧元，主营产品包括功率半导体（IGBT，MOSFET）、SiC、传感器等，其在车用半导体、功率分立器件等领域市占率排名全球第一。

IGBT 与 RL 滤波器件为逆变器核心元件，公司与英飞凌建立合作伙伴关系一方面体现出对公司技术与产品的认可，另一方面有利于技术与客户优势资源互补。

下游需求方兴未艾，芯片功率提升凸显磁粉芯耐大电流优势。

疫情驱动居家娱乐办公需求，2020 年以来全球 PC，智能手机出货量开始回暖；终端运算速率要求提升往往伴随着 CPU、GPU 功率提升，而芯片供电电压受到击穿电压限制难以提升，因此大电流的技术背景下磁粉芯制备的芯片电感优势或将逐步凸显。居家办公拉动 PC 需求，行业持续回暖。

根据 IDC 数据，2012-2018 年间受到移动智能设备的替代，PC（个人电脑、智能手机、平板电脑等）需求规模逐年下滑，2020 及 2021 年受益于新冠疫情带动居家办公及线上娱乐需求，全球 PC 出货量分别同比增长 13.9% 及 14.8%至 3.0 亿及 3.5 亿台，同时催生了 CPU、GPU 需求的回升。

IDC 预计，2021- 2025 年台式机、笔记本电脑等传统 PC 需求 CAGR 为 3.2%，平板电脑或将下滑 1.5%，整体市场规模较为稳定。

人工智能、大数据催生算力需求，服务器作为底层算力支撑需求空间广大。2019 年全球服务器市场由于超大规模互联网和云服务供应商采购的周期性影响增速放缓，随着疫情结束后市场需求回暖以及国家将加快 5G、大数据中心、工业互联网、人工智能等七大领域新型基础设施的建设需求增加，2022 年“东数西算”蓝图规划，未来需求有望稳步增长。据 IDC 预测 2021-2027 年全球服务器需求增速将保持在 4%-5%水平。

全球智能手机出货量趋向稳定，5G 智能化提升芯片电感需求。

根据 IDC 数据，2015 年以来随着智能手机进入成熟期，出货量呈小幅下滑趋势，2019 年 5G 手机商用后市场需求得到提振，且受益于国内 5G 基站建设领先，21 年市场渗透率接近 80%，全球 5G 需求仍在持续增长，根据 Counterpoint，2022 年 1 月全球 5G 手机渗透率达 51%，首次超越 4G 手机，受此驱动，2021 年全球手机出货量 13.9 亿台，同比增长 4.5%，自 2017 年以来首次出现正增长。

3.2 公司掌握核心制粉技术，重研发提振产品毛利

公司目前专注于气雾化粉末技术制造，拥有离心雾化、真空雾化等制粉平台，核心设备自研。

公司掌握制粉关键设备的核心专利，如雾化器中的喷嘴、喷枪自主研发。公司持续投入研发，开发出采用气雾化法制备的高端铁硅铬粉末、非晶和纳米晶软磁粉末，其中铁硅铬金属软磁粉末（目前公司主要对外销售的粉末）具有电阻率高、磁导率大、防锈性好等优势，已得到 TDK 等知名贴片电感企业的高度认可，非晶纳米晶软磁粉末已经由实验转向批量生产，其低损耗特性可以有效提高电感产品的效率，得到了台系等电感企业的广泛认可。

高端铁硅铬金属软磁粉末具有电阻率高、磁导率大、防锈性好等优势，粉末粒径大幅降低，适用于高端一体成型电感与叠层电感领域。

公司推出高球形度及类球形铁硅铬粉末最小粒径可达 10-12μm，较常见的铁硅铝粉末 28-35μm 粒径更小，传统绕线电感磁芯采用 28-35μm 粒径磁粉芯足以满足性能要求，而小型的叠层电感多采用“流延”的生产方式（即一层一层叠加后烧结），电感自身封装尺寸最小仅 1.0*0.5*0.5mm，对于软磁粉末更小的粒径提出了一定要求，该领域此前多采用铁氧体等其他软磁粉末制备，而磁粉芯由于具备更高的磁导率和饱和磁感应强度，可实现更高的功率密度。

此外，铬元素在特定条件下会在表面富积氧化铬膜层，一方面提升了电阻率，另一方面使得材料防锈性能更好。

研发费用率处于同行较高水平。2021 年公司研发费用率 5.8%，处于行业上游水平。基于公司的技术储备，目前高端铁硅铬粉末产品性能优异、盈利能力强，2021 年铁硅铬产品毛利率 69.8%，处于行业领先水平。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

营业收入：伴随公司 IPO 项目投产，惠州基地磁粉芯产能达 2.5 万吨，2022 年 3 月完成可转债发行，规划投资 4.14 亿建设 2 万吨合金软磁粉芯产线（河源基地），项目建设期 3 年，第二年开始分批释放产能；未来增量包括河源 2 万吨以及惠州基地技改升级，计划 2022 年 达到 3 万吨以上产能，力争在 2024 年左右实现 5 万吨，预计 2022-2024 年磁粉芯板块 营业收入增速分别为 51.8%、33.3%、27.2%。

毛利率：公司以往单位产品售价与毛利整体呈现下滑趋势，一方面因下游光伏、家电等行业的部分降价压力传导至上游企业，合金软磁产品价格呈现逐步下行趋势，另一方面公司通过 部分产品降价以抢占更多市场份额。

2020 年下半年以来，由于上游原材料纯铁、硅和铝锭等价格阶段性上涨，2021 年单吨成本大幅上涨 0.28 万元/吨至 2.15 万元/吨，造成毛利率下滑 5.1pct 至 33.8%，伴随上游铁、硅、铝等原材料价格逐步降温，未来毛利率有望边际提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 33.6%、34.5%、35.4%。

4.2 估值

公司持续深耕磁粉芯领域，新增产能即将进入放量期，磁性粉末、芯片电感目前规模尚小但增长空间大，预计公司 2022-2024 年营收分别为 11.18、15.05、19.63 亿元，实现归净利润 2.02、2.88、4.03 亿元，EPS 为 1.95、2.78、3.88 元/股，对应 PE 分别为 46.9、32.9、23.5 倍。

风险提示

产能投产不及预期风险：目前行业内企业新增项目较多，若产能投产不及预期，会对公司盈利预期产生不利影响。

行业竞争加剧风险：行业内企业新增产能较大，存在供过于求的风险，且不排除有新公司进入该行业导致行业竞争加剧。

下游需求不及预期风险：再目前软磁材料下游变压器、新能源车、光伏等行业景气度较高，不排除行业政策、疫情对需求端产生不利影响的风险。

技术路径变动风险：软磁材料的发展与下游技术路径变化密切相关，若下游技术路径产生重大变化，则现有产品可能不满足下游要求，同时不同软磁材料之间存在替换可能。

需求空间测算误差风险：报告需求测算部分采用第三方预测数据，未来实际情况可能与预测数据存在较大差距，导致需求空间测算存在误差。

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产能向高附加值产品转型，百龙创园：阿洛酮糖加速增长，盈利提升

1. 百龙创园：公司为国内功能糖产品生产企业

山东百龙创园生物科技股份有限公司成立于2005年。于2021年4月登陆上交所A股主板市场。公司是国内功能糖产品种类较齐全的生产企业，也是国内首家可溶性膳食纤维抗性糊精的生产厂家。

公司主要产品包括膳食纤维系列、益生元系列、和健康甜味剂系列等，截至2021年末营收分别占比44.77%、36.51%、12.7%。 公司产品除覆盖国内市场外，还销往美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区，出口占比55.5%，目前公司下游品牌客户包括Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利业等国内外大中型知名企业。

公司股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年3月，窦宝德先生持有公司47.34%的股份，窦光朋先生系窦宝德先生之子，持有公司2.4%的股份，父子二人为公司控股股东及实际控制人，合计持有公司49.74%的股份，公司股权结构较为稳定。

2. 财务分析：产能高附加值转型带动公司归母净利润高增

公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。公司的主要产品广泛应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。

公司营业收入和净利润高速增长。

2017-2021年，公司营业收入由3.11亿元增长至6.53亿元，4 年CAGR为20.4%，公司归母净利润由0.64亿元增长至1.04亿元，4 年CAGR为13.2%。

22年1-3月公司营收1.98亿元，同比增长47.9%，归母净利润0.41亿元，同比增长133.38%，同比增速显著增长一方面因为上游原材料价格涨幅较大，公司对产品售价进行调整，另一方面因为公司产品结构进行调整，高端品类销售占比增加，带来公司营收和毛利率的提升。

具体分产品来看，得益于下游需求的快速增长，公司膳食纤维和健康甜味剂产品营收增速较快，占比分别提升至 44.8%和 12.7%。

膳食纤维产品方面，2015年公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求，推出膳食纤维系列产品抗性糊精和聚葡萄糖。2021年公司膳食纤维系列产品实现营业收入 2.93 亿元，同比增长 51.55%，营收占比 44.8%，成为公司第一大产品。

高端产品抗性糊精方面，美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维，随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行，美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精的需求增加，同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可。聚葡萄糖方面，由于其高性价比，在国内食品饮料客户销售亦持续增长。

健康甜味剂产品方面，公司于 2019 年推出阿洛酮糖产品，2021 年公司健康甜味剂系列产品实现收入 8,299.66 万元，同比增长 751.22%，营收占比提升至 12.7%，主要是得益于境外市场对阿洛酮糖快速增长的需求，并且公司重点推出价格更高的晶体阿洛酮糖等新产品所致。

而 2021 年公司益生元系列产品实现营业收入 2.39 亿元，同比下降 4.67%，其他淀粉糖（醇）产品实现营业收入 2,445.03 万元，同比下降 35.82%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

受益于产能转换，公司毛利率显著改善。

公司毛利率受产品销售价格、原材料采购价格和品种结构等因素影响。2021年公司毛利率较 2020 年下降 4.96%，主要受到上游原材料价格持续攀升的影响，公司膳食纤维、益生元和健康甜味剂系列产品毛利率均有不同程度的下滑。为应对上游原材料涨价，公司对产品进行了提价，同时在产能短期受限的情况下，公司调整产线结构，将产能向高毛利产品转换，22Q1 公司毛利率显著改善，环比提升 12.25%。

2021年，公司期间费用率较去年提升0.17%，主要因为公司强化科技创新，持续加强核心技术研发投入，研发费用率边际提升。

公司销售费用率维持在较低水平。

2020年公司销售费用率大幅降低主要是由于会计准则调整，公司承担的运输费用计入营业成本，还原口径调整后，2020年公司的销售费用率为7.4%，较2019年小幅上升0.23%。2021年公司销售费用率小幅下降 0.24%。整体看近几年公司销售费用率较为平稳。

研发费用边际提升，公司加大研发力度。

2021年公司研发费用为2,326.37万元，同比增长51.36%，研发费用率为3.56%，较2020年提升0.49%，主要因为公司立足自主创新，坚持创新发展，持续加大对新产品、新产品、新工艺的研发投入，尤其是高附加值产品生产工艺的研发推广，进一步提升产品竞争力和公司核心竞争力，更好地抵御市场风险。

由于募集资金到位，公司财务费用率大幅下降。

2021年公司财务费用223.31万元，同比减少71.73%，财务费用率0.34%，较2020年下降1.24%。主要是因为上市募集资金到位，公司归还银行贷款，同时增加银行存款，利息增加所致。（报告来源：远瞻智库）

3. 益生元：公司为国内益生元主要生产厂商

3.1 下游需求增速较稳定

公司为国内主要生产厂商益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。目前市场上最为常见并已实现规模化生产的产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。

食品饮料和婴幼儿营养品为益生元下游主要应用，行业需求增速较为稳定。

益生元目前已广泛应用，市场规模逐渐扩大。根据食品添加剂和配料协会，15-20年益生元消费量CAGR为4.48%，需求增速较为稳定。

2020年全球益生元消费量预计为66.5万吨，食品饮料为其主要的下游应用领域，市场份额占比58.8%，其次为婴幼儿营养品领域，占比28.1%，其他领域包括医药、保健品等占比13.1%。考虑到益生元行业较为成熟，预计未来将以稳定速度增长，到2026年，益生元全球消费量将达到86.5万吨。

我国益生元产值占全球产值约 17.4%，未来有进一步提升的空间。预计 2020 年全球益生元行业总产量/产值约为 66.55 万吨/139.54 亿元，我国益生元行业总产量/产值约 18.86 万吨/ 24.3 亿元，分别占全球总产量/总产值的 28.3%/17.4%。

益生元行业集中度较低，公司益生元产量排全球第五。全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括 Tate & Lyle（英国泰莱）、FrieslandCampina（荷兰皇家菲仕兰）、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。2018 年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 23%，公司益生元产品产量占全球份额约为 6%，排名第五。

益生元单一品种集中度较高，公司为低聚果糖和低聚异麦芽糖的国内主要生产厂商。但由于益生元产品细分品种较多，同一产品品种的生产厂商数量相对较少，因此就单一产品品种而言，行业集中度较高。国内低聚果糖主要生产厂商为公司和量子生物，全球低聚异麦芽糖的生产厂商主要集中在中国，主要为公司和保龄宝。

3.2 产能高附加值转型 公司益生元收入占比下滑

产能高附加值转型，公司益生元收入占比下滑。2021年公司益生元系列产品营业收入2.38亿元，占比总营收为36.51%，同比下降13.58%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

公司益生元系列产品主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖和低聚木糖，具体来看：

受公司产能及2019年美国 FDA 将低聚异麦芽糖不再列为膳食纤维因素影响， 19及20年公司低聚异麦芽糖销售量与销售收入变动较小。

2019年公司益生元系列产品销售收入同比高增25.73%。一方面2019年公司开始销售高端产品低聚半乳糖、低聚木糖，其单价远高于低聚异麦芽糖和低聚果糖；另一方面，公司中端产品低聚果糖呈现量价齐升的状态。

2020年公司益生元系列产品销售收入增速放缓至8.35%。虽然20年受下游需求旺盛带动，公司中端产品低聚果糖和高端产品低聚半乳糖及低聚木糖销量增速较快，但是受到产品产能放量及销售结构变动的影响，低聚果糖和低聚木糖单价同比下降，拖累整体销售收入增速。

2021年公司益生元系列产品实现销售收入2.39亿元，同比下降4.67%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

公司拥有核心技术，产出益生元产品品质和成本均处于行业较优水平。以低聚果糖为例：

公司自主研发的离子交换脱盐技术使低聚果糖品质优于同行。高纯度 95%低聚果糖具有良好的双歧增殖效果，目前仅有少数厂家能够生产高纯度 95%低聚果 糖。

公司通过自主开发，筛选优化出果糖基转移酶高产菌株，并实现了产业化生产，通过调整色谱分离参数，提高了低聚果糖收率，自主研发出适合低聚果糖的离子交换脱盐技术，所得产品在成本、纯度、颜色、透光率、灰分等方面均优于同行。

公司先进的提纯技术丰富了低聚果糖产品类型。蔗果三糖作为低聚果糖的重要组成成分，是一种清甜可口的功能性食品配料，具有优异的生理学功能。

公司利用先进的酶工程技术、分离提纯技术，最终得到含量大于90%的高纯度蔗果三糖， 远高于普通低聚果糖中蔗果三糖 40%的含量，增强了益生元的功能特性，丰富了低聚果糖的产品类型，扩大了产品的应用领域。

公司新增8000吨粉成品低聚果糖产能，为益生元系列产品高端化转型提供支撑。

2021年6月29日，公司公告拟投资建设年产 2 万吨功能糖干燥项目，项目建设期 为 24 个月，项目建成后可年生产 8000 吨粉成品低聚果糖。产能投产后，公司益生元系列高端化产品占比将显著提升，有助于益生元产品系列毛利率的改善。

4. 膳食纤维：公司产能释放增强综合竞争力

膳食纤维是一种多糖，具有相当重要的生理作用，被营养学界补充认定为第七类营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。

根据是否溶解于水，可将膳食纤维分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类。其中可溶性膳食纤维的生理作用和应用领域比不可溶性膳食纤维更加广泛，2018 年全球膳食纤维市场中，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的约 80%。

4.1 我国膳食纤维需求空间大

公司为全球第二大生产厂商 发达国家膳食纤维产业高速发展。

欧美、日本等国近年来已将膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维，高纤维主食已成为人们补充膳食纤维的主要途径，其消费需求正以每年10％以上的速度增长。

发达国家在发展膳食纤维产业的同时，大大减少了各种慢性病的发生，也减少了公共卫生和社会保障的压力。

饮食结构不均衡致使我国基础病流行。

随着我国居民生活水平的提高，人们对美味的过度追求，高脂肪、高碳水化合物、高蛋白质的过量摄入，以及食物结构的日益精细化，致使我国出现了高血压、高血脂、高胆固醇、糖尿病等疾病的流行，这与膳食纤维的缺失存在着一定的关系。

我国人口基数大，膳食纤维需求空间大。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出了统一的建议，即每人每天摄入量在25g—35g之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到45—55g。而《健康中国行动（2019-2030年）》文件中明确指出：我国居民膳食纤维摄入明显不足，该文件也对居民膳食纤维缺乏给予了重视。

根据中国医药生物技术协会膳食纤维分会调查显示，在我国的一线大城市，如：上海、广州市民的膳食纤维摄入量与营养学标准相比，每日的缺失达到了65%-70%，而在全国城乡统计分析的个人平均缺失率，也达到了约50%左右。

乳制品和饮料及保健品和婴儿食品为膳食纤维下游主要应用，行业需求增速较为稳定。膳食纤维目前已广泛应用，市场规模逐渐扩大。

根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会，2020年全球膳食纤维消费量约为89.28万吨，乳制品和饮料为其主要的下游应用领域，市场份额占比48.2%，其次为保健品和婴儿食品，占比 30%，其他领域包括肉类加工食品、烘焙食品等占比21.8%。

预计未来五年膳食纤维消费量将以5%左右的速率增长，到2026年，膳食纤维全球消费量将达到122.49万吨，保健品和婴儿食品及烘焙食品为其下游运用增速最快的领域。

公司为膳食纤维全球第二大生产厂商。

全球膳食纤维行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括Tate & Lyle（英国泰莱）、百龙创园、Roquette（法国罗盖特）、日本松谷化学、美国 ADM（Archer Daniels Midland）等。其中百龙创园是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业。

膳食纤维行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 36%，2018年公司膳食纤维产品产量占全球份额约为 12%。

4.2 公司销售收入维持高增

新增产能增强市场竞争力

受益于下游需求的快速增长，公司膳食纤维系列产品销售收入维持高增长。2021 年公司膳食纤维系列产品营业收入 2.93 亿元，同比增长 51.55%。

抗性糊精方面，美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维。

随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行，美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精 的需求增加，同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可，对国内该等客户的销售逐年增长。

作为价格相对较低的膳食纤维品种，聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长的同时，公司拓展的国外客户销量也持续上升，带动聚葡萄糖销量及销售收入快速增长。

2021年公司膳食纤维产品销售单价同比下降 1.13%，产品毛利率为 35.51%，较 2020 年下滑 7.63%，主要因为国内市场高性价比的聚葡萄糖需求增速较快，拉低了产品的销售价格及整体毛利率水平。

公司利用自身拥有的核心生产技术可以生产出高品质的膳食纤维产品，部分产品的核心指标达到行业内领先水平：

抗性糊精产品方面，公司生产的抗性糊精膳食纤维含量可达到 90%以上，高于国家原卫生部公告中 82%的含量要求。且公司在传统生产工艺的基础上，进一步研究开发出了高品质抗性糊精，优化了精制过程，提高了产品品质。新工艺生产的产品口感温和，甜度适当，无苦涩后味，膳食纤维含量高，色泽趋于无色。

聚葡萄糖产品方面，公司采用超滤膜进行提纯、精制，去除残留葡萄糖、山梨醇，使得聚葡萄糖含量达到 98%以上，远高于现有工艺的 90%，同时也改善了产品口感，扩大了产品应用范围，提高了公司产品核心竞争力。此外，公司将聚葡萄糖进行加氢处理，研发出无糖聚葡萄糖产品，加氢处理后的聚葡萄糖还原糖≤ 0.3%，熬糖温度大幅提高，强化了聚葡萄糖的可加工性能，改善了口感和外观指标。

公司后续将新增 3 万吨可溶性膳食纤维产能，增强公司的综合市场竞争能力。一方面，后续公司有 3 万吨可溶性膳食纤维项目建设投产，可溶性膳食纤维产品产能增加；另一方面，2021 年 6 月公司公告建设年产 2 万吨功能糖干燥项目，其中包括年生产 1.2 万吨可溶性膳食纤维项目，建成后公司可生产粉体膳食纤维，售价及毛利水平均得到提升。两个项目主要是在公司现有产能和研发基础上的拓展和升级，有助于优化公司产品结构，增强公司的综合市场竞争能力。（报告来源：远瞻智库）

5. 阿洛酮糖：公司深耕多年具有技术优势

5.1 阿洛酮糖下游运用广阔 多国许可后需求有望迅速提升

5.1.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。

针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。

“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。

随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”，2017 年 7 月，《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。

5.1.2 多国许可阿洛酮糖在食品中的运用

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示：

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。

阿洛酮糖 的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生 物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。由于并非化工合成，阿洛酮糖被普遍认为是“天然”甜味剂。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿 病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。

随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。

2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖作为新的食品原料使用，预计国内可能在2023 年下半年或 2024 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。

5.1.3 阿洛酮糖市场规模有望快速提升

全球阿洛酮糖的销售额快速增长。

根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。

食品方面，由于阿洛酮糖的特殊性，运用范围更广阔。阿洛酮糖在海外主要运用于烘焙、冰淇淋、果脯、糖果等产品中。

供给端，随着阿洛酮糖产能扩张及生产技术提升，未来阿洛酮糖性价比有望提升，需求端随着国内、欧盟等多国获批，考虑到阿洛酮糖下游运用广泛，预计阿洛酮糖市场规模将快速提升。

由于阿洛酮糖可产生美拉德反应及具有良好的保水功能，可以创造出完美的甜味、焦糖风味、湿润、棕色的低糖低卡烘焙食品。海外如 Duncan Hines 的蛋糕杯及 Catalina Crunch 的曲奇均使用阿洛酮糖。

由于阿洛酮糖可降低冰点，因此可用于降低冰淇淋等甜点中的糖和热量。如 NadaMoo!的植物基冰淇淋使用阿洛酮糖、赤藓糖醇和甜菊糖提供甜味。

由于阿洛酮糖不会在高固体含量的食物中结晶，因此可用于混合酸奶的水果预处理。如 Chobani 的零糖酸奶使用罗汉果甜苷和阿洛酮糖增甜。

饮料方面，我国无糖饮料市占率逐年提升。

近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料 的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。

无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比约为 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

目前我国处于无糖饮料渗透率加速提升的过程，未来无糖饮料复合增长率有望达到 36%：

软饮料市场规模方面，使用不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。

元气森林的成功意味着我国已进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%。

5.2 公司阿洛酮糖产品具有先发优势

受益于下游需求的爆发，公司健康甜味剂系列产品销售收入维持高增长。公司 2019 年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019 年取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。2021 年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55 万元，同比增长 751.2%。

公司阿洛酮糖销量高速增长。2020 年/2021 年，公司阿洛酮糖销量分别为 556.08 吨和 3089.8 吨，分别增长 1354.9%和 455.6%。目前，公司阿洛酮糖的主要客户为安德森配料和阿普拉配料有限公司。

公司于 2019 年推出健康甜味剂产品阿洛酮糖，当年由于产量低导致单位成本较高，因而毛利率为负值。随着公司阿洛酮糖规模化生产，阿洛酮糖的单位成本已大幅下降，考虑会计准则变化，调整后 2020 年毛利率达到 34.12%。

公司拥有多项阿洛酮糖生产专利，在生产成本且产品品质方面具有优势。在菌种方面，公司取得的 D‑阿洛酮糖差向异构酶酶活较传统 D‑阿洛酮糖差向异构酶活提高 50％以上，显著降低生产成本；在结晶方面，公司结晶收率较高，制备得到的结晶品质状态好且稳定。

公司后续将新增 1.5万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。

目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，保龄宝、百龙创园、三元生物等上市公司均有扩产计划。2021 年 6 月 29 日，公司公告拟投资建设年产 1.5 万吨结晶糖项目，项目建设期为 19 个月，项目建成后可年生产 10000 吨结晶果糖和 5000 吨阿洛酮糖。

6. 坚持创新发展 公司客户粘性较大

公司立足自主创新，坚持创新发展，持续加大对新产品的研发投入。

2021 年公司 研发费用同比高增 51.4%，研发费用率提升至 3.56%。截至 2021 年末，公司已获 得 50 项发明专利及 1 项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技术，其中 D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用项目经过了中国轻工业联合会组织的科技成果鉴定，“抗性糊精及其制备方法”发明专利获得第二十一届中国专利优秀奖。

产学研结合提高研发能力。

公司在发展过程中不断加大技术创新力度，加快拥有自主知识产权产品的研发；同时加强了产学研的投入和合作，极大地提高了公司的研发能力与资源配置能力。

公司先后通过与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立长期友好的合作关系，实现了广泛的技术交流，为公司的技术发展、人才补充和快速成长提供保障，快速提升公司的自主创新能力和综合发展水平。

创新体系助力研发成果工业化。

公司拥有专业的技术人才队伍，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系，成功完成了多项产品和生产工艺的研发改进，并保证研发成果能够较快的转换为公司的产业化生产能力。

凭借研发技术优势，公司具有定制化生产能力。

作为全球主要益生元和膳食纤维生产商之一，公司凭借领先的技术研发实力，在提供 60 多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2020 年，公司定制化销售金额占比为 7.05%。

“以点带面、重点突破”，公司营销网络健全。

公司采取以点带面、重点突破的营销策略，经过十余年的发展，公司已建立了覆盖全国和全球主要市场的销售网络。

在开拓客户方面，国内市场主要通过销售人员同客户的采购及研发部门现场交流，并通过提供技术支持、方案营销等精准销售方式进行市场的开发和维护，同时配合公司参展专业展会和通过不同媒介的宣传来提高公司知名度、开发新客户。国际市场则主要通过网站及海外展会的参展进行推广与拓展。

在客户服务方面，公司在全国主要省市常驻销售人员，并对重要客户采取专人服务，以适应和深化一体化的服务优势。目前，公司已在哈尔滨、北京、上海、厦门、广州、郑州、成都等城市常驻销售人员，通过上述销售网络为全国客户提供产品及相关技术服务。

客户资源丰富，客户粘性大。公司所在行业的下游客户为保证自身产品口感及相关指标的统一性，很难在产品成型后更换供应商，因此客户粘性较大，客户关系的建立和维护对行业内公司的发展极为重要。

目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积累了大量优质客户资源，公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等。

7. 盈利预测与估值

公司为益生元及膳食纤维的全球主要生产厂商。

由于产能受限，公司将部分益生元产能及其他淀粉糖产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品。22Q1 公司毛利率为 40.06%，环比提升 12.25%。

未来公司还将有 3 万吨可溶性膳食纤维项目及 2 万吨功能糖干燥项目投产，营收及毛利率仍存在提升空间。

公司为国内阿洛酮糖生产龙头企业。公司 2019 年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019 年取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。受益于下游需求的爆发，2021 年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55 万元，同比增长 751.2%。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司后续将新增 1.5 万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。

我们对未来公司经营情况假设如下：

益生元系列：随着公司 8000 吨低聚果糖粉体干燥项目完工投产，公司高端产品销售占比将逐渐提升，毛利率将显著提升。预计公司 22-24 年益生元系列收入为2.94/3.07/3.18亿元，增速为 23.3%/4.3%/3.8%，毛利率为 38.1%/38.2%/38.4%。

膳食纤维：2022 年公司膳食纤维系列营业收入的增长主要来自于产品的高端化转型，公司 5000 吨抗性糊精（粉体）和 7000 吨聚葡萄糖（粉体）干燥项目将于 22 年下半年投产，粉体产品价格与毛利率均高于液体产品。2023年公司膳食纤维系列营业收入的增长主要来自于新增 3 万吨可溶性膳食纤维产能的投放。

预计公司22-24年膳食纤维系列收入为3.69/6.03/8.721亿元，同比增长26%/63.6%/44.5%，毛利率为45%/44.1%/43.9%。

健康甜味剂：目前阿洛酮糖市场处于产能紧缺状态，随着公司 1.5 万吨高毛利率晶体产能逐步投产，公司阿洛酮糖销量及价格都将得到提升。考虑到生产端公司具有规模及技术优势，需求端随着多国获批需求放量将推动价格继续上行，因此阿洛酮糖毛利率将逐步提升。

预计公司 22-24 年健康甜味剂系列收入为 1.54/4.67/6.74 亿元，同比增长86.1%/202.4%/44.2%，毛利率为40%/41.1%/41.7%。

基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为8.47亿元/14.04亿元/18.89亿元，同比增长29.7%/65.7%/34.5%，归母净利润为2.34亿元/4.12亿元/5.76亿元，同比增长124.1%/76%/39.8%，EPS分别为1.85、3.25、4.54，对应PE分别为20.43、11.61、8.3。

考虑到公司作为阿洛酮糖行业龙头标的，具有显著的先发优势，同时公司对原有产能进行高附加值转型，均为公司利润增长提供新的支撑。

8. 风险提示

渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

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燃气管道行业专题报告：国家高度重视，燃气管网市场进入爆发期

1.燃气管道材料概述

燃气管具有安装方便、连接可靠、耐腐蚀、不堵气、柔软性好、使用寿命长、不阻气等特点。表面软性防护层材料具有更安全、更易清洁、美观的特点，主要有钢管（焊管、无缝钢管等）、塑料管（主要为PE管）等。

1.1. 焊管

焊接钢管是指用钢带或钢板弯曲变形为圆形、方形等形状后再焊接成的、表面有接缝的钢管，采用的坯料是钢板或带钢。20世纪30年代以来，随着优质带钢连轧生产的迅速发展以及焊接和检验技术的进步，焊缝质量不断提高，焊接钢管的品种规格日益增多，并在越来越多的领域代替了无缝钢管。焊接钢管比无缝钢管成本低、生产效率高。

目前行业内对焊接钢管一般采用生产工艺进行分类，主要划分为高频直缝焊管、螺旋埋弧焊管和直缝双面埋弧焊管三种。高频直缝焊管是我国生产最早、应用范围最广、产量最大的焊接钢管品种，广泛应用于供水、排水、供气、供热、消防工程、钢结构、建筑工程、装备制造等领域。燃气工程中一般使用Q2358材料制作焊接钢管。

螺旋埋弧焊管是将热轧带钢按螺旋形弯曲成形，用埋弧自动焊进行内缝和外缝焊接制成的钢管，广泛应用于石油天然气输送、中大口径低压输水、热力输送等方面。直缝双面埋弧焊管是我国较晚发展起来的制管技术，投资相对较大，使用的原材料为成本较高的单张宽厚板，生产工艺较复杂，产品主要应用于石油天然气输送主干线上。

1.2. 塑料管（PE管）

PE管材是一种结晶度高、非极性的热塑性树脂。随着时代的不断发展，生产技术不断地改进，塑料管材开始取代传统的铸铁管材。现在塑料管材已经开始在燃气、给水、排污、农业灌溉、矿山细颗粒固体以及油田、化工和邮电通讯等领域实现普遍应用。

PE管按照管道壁厚目前分为 SDR11 和 SDR17.6 两个系列,管材的颜色有两种,一种为黄色管,一种是黑管加蓝条。规格从 20mm～250mm;目前国内已达最大规格到 Ф400mm。ISO发布的 标准和欧洲标准已将管材的公称外径扩大到 630mm。

自1998年LGU强烈推荐用PE埋地燃气管道作为配输管以来，经多年研究开发，PE管道己得到广泛应用。PE管道具有优良的性能，由于聚乙烯的惰性材料特性，PE管道通常具有耐腐蚀、不泄露、高韧性、使用寿命长、施工简单等特点。但其机械强度较低，抗氧化能力较差，因此多应用于低压地下管线，且由于其不具有导电性，对管道位置的探测定位具有一定的技术要求。

1.3. 金属管道和PE管道实用性对比

在应用环境方面，PE管以其优越的防腐性、管道柔韧性等特点，在燃气施工行业得到了较为广泛的应用，但管受其材质特性限制，管道强度处于较低水平，因此不能承受过高的压力，所能承受的压力一般在0.3Mpa-0.7Mpa之间。此外，PE管的综合性能受温度影响较深。若PE管长期暴露在空气或日照环境中，会在温度的影响下发生形变，加速管材老化速度，严重情况下可能出现渗漏。

在防腐方面，PE管的经济效益优于金属管道。腐蚀是一种材料自发进行的过程，当铁矿石被还原成金属铁时，铁会释放能力回到更稳定的金属氧化物等形式，这一变化过程表现为腐蚀。在防腐过程中，金属管道需要比PE管道需要注意的更多，从原料准备到管材成型出厂需要的周期也长，在施工时需要的操作步骤更多，会导致工期的增加。不仅管材防腐材料成本高，人工成本也高。因此，燃气焊管多使用镀锌管，大大提高了焊管的防腐性能。

在检测方面，金属管道的检测方法比较成熟，相对应的检测标准经过多年发展较为全面。在国标NB/T47013-2015中，对X射线数字成像技术及脉冲涡流检测都进行了具体规定。由于技术成熟，在安全性上占有一定优势。而PE管道属于非金属管道，目前仅能依靠超声检测、相控阵检测对焊口进行检查。

在焊接质量上，二者均有缺陷。金属管道的母材可焊性是影响焊接质量的决定性指标，金属焊缝连接处成分组织不均匀容易形成应力集中，导致焊缝开裂，因此会使焊接接头出现裂纹、未焊透、气孔、咬边等缺陷。PE管的热稳定性是焊接的重要指标，在焊接中容易出现气孔、夹杂、裂纹等缺陷。(报告来源：远瞻智库)

2. 国家高度重视，燃气管道进入爆发期

城市燃气管网老化严重，安全隐患大，急需更新改造。

经过多年城镇化建设，我国部分大中城市燃气管网已经出现严重老化，同时由于城镇化早期管材材料质量整体偏低，安全隐患已经开始现象。在城市燃气给城市居民带来便利的同时，燃气管道因第三方破坏、腐蚀等原因失效而导致燃气泄漏，从而引发中毒、火灾及爆炸等事故时有发生。

根据燃气爆炸公众平台及博燃网收入统计，2020年平均每月发生燃气安全事故45起，2021年仍维持高位，平均每月34起。城镇燃气管网发展迅速，与人民生活紧密相关，一旦引发事故将使人民生命财产受到严重威胁。住房和城乡建设部部长王蒙徽表示，2022年力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约2万公里。此前，应急管理部安全协调司司长苏洁表示，“十四五”期间我国将更新改造老旧燃气管道10万公里。

2.1. 安全事故零容忍，国家高度重视

5月10日，发布《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）的通知》。《通知》要求，在全面摸清城市燃气、供水、排水、供热等管道老化更新改造底数的基础上，马上规划部署，抓紧健全适应更新改造需要的政策体系和工作机制，加快开展城市燃气管道等老化更新改造工作，彻底消除安全隐患。2022年抓紧启动实施一批老化更新改造项目。2025年底前，基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。

具体来看，国家要求城市燃气管道等老化更新改造对象，应为材质落后、使用年限较长、运行环境存在安全隐患、不符合相关标准规范的城市燃气、供水、排水、供热等老化管道和设施；合理确定更新改造标准；组织开展城市燃气等管道和设施普查；编制地方城市燃气管道老化更新改造方案。同时要求加强统筹协调；加快推进项目实施；同步推进数字化、网络化、智能化建设；加强管道和设施的运维养护。

2.2. 城市管道情况梳理

2.1.1. 燃气管道

2020年，全国城市燃气管道长度为864422公里，较2019年同比增速为10.35%。其中，天然气管道长度850552公里、人工煤气管道长度9859公里、液化石油气管道长度4010公里。城市天然气管道长度占比由2000年的37.6%上升至2020年的98.4%。

增速来看，城市燃气管道以天然气管道为主，也是我国主要发展的管道类型。我国城市天然气管道长度2020年较2019年同比增长10.8%，2010-2020年复合增速12.74%。具体长度看，“十三五”期间，平均每年新增7万公里。

根据《通知》要求，燃气管道中大部分需求改造的集中在使用年限超过20年及以上的管道。根据住建部数据显示，2002年以前，我国城市燃气管道长度为11.38万公里，其中天然气管道4.77万公里，占比41.9%；人工煤气管道长度5.34万公里，占比46.9%；液化石油气管道长度1.28万公里，占比11.2%。

另外，由于我国早期建设中，使用灰口铸铁管及使用年限较短的管材占比较多，这些管道均在更换改造范围内。同时我国城镇化率快速提升，建筑物占压管道情况也较多。按照此次政策要求，我们认为需要更换改造管道的需求量大。

我们认为，未来我国燃气管道需求将表现为“新增+改造”双轨高速发展的趋势。因此《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）的通知》明确了未来三年地下管网投资方向，同时也大幅提升了管材需求。

2.2.2.智慧管网建设即将进入高峰期

我国在2000年以来建设陕京线、西气东输等管线，在2020年以后，随着早期建设的管道将逐步进入寿命的中后期，进入老龄化，同时随着新管道的不断建设，又将处于新一轮油气管网建设高峰期，从而导致未来在役使用的油气管道中，老龄期和新建管道占比例偏大。

对于管道管理及维护抢修方面，特别是第三方损坏防控的技术手段落后，目前对高后果区、高风险段等重点部位的巡护要用人工巡护难度较大，无法实现全方位连续智能监控，无法及时常握管道周边环境和社会发展变化趋势，缺乏建设期和运营期管道周边环境的对比分析，部分管道安装了监控系统但应用不到位；

因此有必要通过建设智慧管网加强这方面的管理水平，进一步强化改进预警系统、事件分析数据库，为应急抢险提供良好的数据基础和信息化支撑

安全、环保需求激发管网智能信息化发展。管道事故频发和人口增长对管网覆盖和安全性提出更高要求，原有地下管线发展以普查为主，进入“十三五”后，国务院、住建部等多部门均提出发展智能管网，实现城市地下管网的信息化管理和运行监控智能化。

通过管网信息化，帮助政府在掌握管网系统现状，摸清管线设施的具体位置、系统类型及连接关系基础上，同时利用监测功能准确了解管网排水、排气等规律，及时掌握管网运行状况，从而在遇险时及时做出应对措施。

未来智慧管网市场空间有望超千亿。截止2020年，我国城市、县级排水、燃气等管线长度为384万公里，十三五期间国内市、县管线长度CAGR为7.78%。以正元地信宿州智慧管网项目为例，考虑宿州项目建设规格较高，成本较高，假设已建成管线智能化价格低于宿州项目，仅普查、检测、清淤、治理的价格小于智能管网单价。

假设现有及新建管线智能化率为90%、80%、70%，考虑宿州项目规格较高，未来新建管网旧管换新、新铺管道等管网智能化可在管网建设时就开始进行，项目成本更小，新建智慧管网单价按6万元/公里、5万元/公里、4万元/公里计算，仅地下管网业务按5万元/公里、4万元/公里、3万元/公里计算。

预计从乐观、中性和悲观三种角度测算下，2035年全国市、县管网智能化市场规模分别为6,923/4,545/2,846亿元，地下管网业务对应市场规模分别为230.40/384.00/460.80。2025年全国市、县管网智能化市场规模分别为1,780/1,233/812亿元，地下管网业务对应市场规模分别为167/252/270亿元。

3.相关上市公司

3.1. 焊管公司

3.1.1. 友发集团

友发集团是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，拥有“友发”和“正金元”两个品牌。已经形成天津、河北唐山、河北邯郸、陕西韩城四个生产基地，正在江苏溧阳建设第五个生产基地。2006年至2020年公司连续15年焊接钢管产销量排名全国第一。

公司主营产品包括焊接圆管、镀锌圆管、方矩焊管、方矩镀锌管、钢塑复合管、螺旋焊管和不锈钢管等，广泛使用于供水、排水、供气、供热、消防工程、钢结构、建筑工程、装备制造等领域。

公司生产规模国内领先。最大限度的扩大了产品规模和产品品种，已成为国内规模最大的焊接钢管生产厂家，连续15年产销量全国第一。公司具备较强的规模优势和较高的市场占有率，使得公司具有较强的原材料采购议价能力及产品销售定价优势。

全国布局合理，地理区位具有优势。公司多年来实施全国布局战略，目前四大生产基地位于天津市、河北省唐山市、河北省邯郸市和陕西省韩城市，均靠近全国钢铁产业集群区域。公司距离原材料供应商较近。销售方面，四大生产基地生产的产品按照就近原则分区域销售到国内各个省份，形成销售网络全国无盲区。同时，公司正在建设的华东生产基地将于2021年投产，华东基地的投产将进一步优化公司产销布局，扩大市场占有率，提升盈利水平。

公司技术装备领先，专利构建技术护城河。公司目前拥有各类焊接钢管产品生产线200余条，产品品类全、规格范围广。拥有四个国家认可实验室，公司检测实验室配置了德国斯派克直读光谱仪、气相色谱仪等精密检测仪器。公司研制的“钢管自动打包机”、“多推拉杆钢管镀锌装置”、“热管余热回收蒸发器”等创新成果，在同行业得到广泛应用，为钢管行业提质增效起到了积极推动作用。公司“新型焊接镀锌钢管装备的研发与应用”项目荣获天津市科学技术进步奖一等奖，“智能制造技术在方矩管生产中的应用及实现”项目荣获天津市科学技术进步奖三等奖，“钢板热浸镀无铬钝化关键技术攻关”项目荣获辽宁省科学技术三等奖。

公司作为全国焊管龙头，布局全国市场。公司有望受益于管网建设及燃气管道更新改造带来的大量需求。2022年上半年，公司主要下游基建、房地产等受疫情影响需求释放暂缓，但随着下半年需求释放力度加大，公司有望实现业绩的高弹性。

3.1.2. 金洲管道

公司是专业从事焊接钢管产品研发、制造及销售的国家高新技术企业，是行业知名的钢塑复合管、螺旋焊管、直缝焊管、镀锌钢管和不锈钢管供应商。公司地处浙江北部、太湖南岸的湖州市，东临上海、南接杭州，104国道与318国道，新京杭高铁、商合杭高铁与宣杭铁路，申苏浙皖、申嘉湖与杭宁高速公路，长湖申黄金水道等交通要道均交汇于此，地理位置得天独厚，水陆交通十分便捷，是名副其实的长三角之心。

公司主营镀锌钢管、钢塑复合管、螺旋埋弧焊管（SAWH）、直缝埋弧焊管（SAWL）、高频直缝焊管（HFW）、不锈钢管等能源建设用管道和新型城市建设用管道的研发、制造与销售，产品主要用于水、燃气及其他能源的输送。

2021年，公司实现营业收入70.43亿元，同比上升37.84%。销售各类管道110.15万吨，同比上升12.05%，分类产品实现营业收入：镀锌钢管营业收入37.87亿元，较上年同期上升47.17%；钢塑复合管营业收入9.84亿元，较上年同期增长22.70%；螺旋埋弧焊管营业收入8.37亿元，较上年同期增长32.33%；直缝埋弧焊管营业收入5.32亿元，较上年同期下降15.60%；直缝焊管营业收入3.84亿元，较上年同期上升183.62%；普通高频直缝焊管营业收入1.80亿元，较上年同期上升99.31%。总成本618,779.37万元，同比上升41.79%；实现毛利8.56亿元，同比上升14.74%。

2022年一季度，公司实现营业收入13.62亿元，同比增长11.72%，实现归母净利润0.48亿元，同比下降38.22。后续复工力度加大，公司业绩有望强势反弹。

3.2. 智慧管网-正元地信

公司主营业务是以基于地理空间时空信息和地下管网运维保障的智慧城市建设运营服务，分为测绘地理信息、地下管网运维和智慧城市三个板块。创新利用“陆海空地”四位一体测绘地理信息技术为空间规划、城市建设、自然资源管理、数字孪生底座建设提供地理空间数据和地图产品，服务于政府、企业和行业的时空地理信息需求；基于自主研发的正元地理信息系统、地理时空信息云平台、物联网大数据管理平台，集成物联网、云计算、大数据和AI技术，为新一代智慧城市建设提供管网、市政、城管、园区智能化智慧化建设运营等专项应用产品和解决方案，服务于地理信息+、物联网+城市管理、城市安全、绿色生态环保等专项应用。

管网信息化有望在管网投资力度加大及更新改造过程中需求增长，公司有望充分优异。2021年，公司实现营业收入15.67亿元，实现归母净利润0.49亿元。

品牌与技术优势：国内智慧管网领军企业，创新驱动下核心技术成果显著，公司是第一届联合国世界地理信息大会首批战略合作伙伴和“十二五”中国智慧管网领军企业，2016年至2021年，公司连续六年位列全国地理信息百强企业前十名，拥有多项甲级资质，具备自主知识产权的核心技术18项，研发体系持续完善，研发费用率逐年上升。

产业链优势：基于“陆海空地”测绘技术和智能管网一揽子方案，布局全时空智慧城市建设服务。公司基于测绘地上地下全空间服务，形成地下管线探测、地球物理探测的长期技术经验积累，构建起强大的“陆海空地”四位一体全空间地理时空数据采集、加工生产及应用全链条服务技术体系和业务能力，并拓展了基于地理信息时空数据的智慧城市建设运营服务业务。

销售与渠道优势：公司销售网络覆盖全国，公司在“城市生命线”提出之前做智慧管网业务，已有18个城市试点。目前在跟踪拓展的智慧城市重点项目29个，涉及北京、山东、浙江、辽宁、湖南等7个省市。2021年，公司以智慧管网业务为核心，自主研发并提供智慧管廊、智慧城管等产品，为北京、宿州、杭州、湖州、济南等城市提供智慧城市服务。未来，将在江苏、福建、成渝、湖南、安徽城市生命线5个大区持续拓展公司业务。

4. 风险提示

（1）政策落地不及预期：根据政策要求，应加快推进项目实施，加强统筹协调，加大政策支持力度。政策端向下传导需要一定时间周期，若执行过程中力度不到位或摸查底数过程中出现较大误差，对于需求的规模及释放节奏会产生影响。

（2）疫情反复影响施工进度：目前疫情传播性强，我国坚持动态清零不放松，疫情的爆发会影响施工节奏。若疫情再次多点爆发，对搜索老范说股

激光锂电龙头切入光伏领域，海目星：打造专用激光设备平台公司

一、海目星：激光制片领域龙头公司

1.1 激光及自动化领域多年深耕，公司时刻把握行业风口

公司是激光及自动化综合解决方案提供商，深耕多年行业地位稳固。

海目星成立于2008年，主要从事消费电子、动力电池、钣金加工等行业激光及自动化设备的研发、设计、生产及销售，在激光、自动化和智能化综合运用领域已形成较强的优势。从最早的3C通用激光设备到切入激光钣金加工设备，再到现在的锂电新能源激光设备市场，公司积累了丰富的行业经验和技术储备。

公司长期专注于激光光学及控制技术、与激光系统相配套的自动化技术，并持续强化这两大核心能力，针对市场和客户需求开发出了标准化和定制化的包含激光表面处理、切割、焊接等一项或多项功能的自动化成套解决方案，在行业内优势显著。

产品线布局完备，高速激光制片机和电池装配线是公司拳头产品。

公司主要产品根据应用领域分为三大类别，分别为动力电池激光及自动化设备、通用激光及自动化设备、显示及脆性材料精密激光及自动化设备，按照具体行业划分则可细分为动力电池行业产品、钣金切割类激光产品以及消费电子行业所需的相关产品设备，其中适用于动力电池加工的高速激光制片机（模切机）与电池装配线等产品是公司最为核心的产品，产品竞争力显著，在此基础上，公司也进一步拓展了动力电池类的其他产品线，包括全自动热压成 型机、全自动电芯配对机、全自动超声波焊接机等。

此外，公司于2022年4月与晶科能源签订金额超10亿元的激光微损设备订单，主要用于光伏行业Topcon电池的生产制造，大额订单的签订也标志着公司正式切入光伏电池行业，并在产品端获得头部电池厂的认可，具有里程碑意义，未来随着公司技术的持续进步，在光伏电池领域将进一步完善自身的产品布局，扩宽成长边界。

1.2 营收保持高速增长，利润端修复可期

公司营收持续高速增长，动力电池激光设备是主要增长动力源。2016-2021年公司营收从2.98亿增长至 19.84 亿，6 年复合增长率达 46.11%，同期公司归母净利润从 885 万增长至1.09亿元，复合增长达65.27%。公司营收保持高速增长的主要动力来自于动力电池行业业务相关设备的放量，2016年公司动力电池激光及自动化设备收入仅1.23亿，而到2021年，公司持续受益于下游动力电池厂商扩产，动力电池相关设备收入达11.12亿元，较2016年增长接近10 倍。

盈利能力有望持续修复，高研发投入支撑公司高速成长。

公司盈利能力在2019年逐步爬坡至较高水平，毛利率与净利率分别为36.25%和14.10%，2021年由于订单持续增加以及产能的持续爬坡，公司物料采购成本等费用持续上升，同时为满足生产交货需求，公司人员也不断增长，加上公司研发投入持续保持较高水平，2021年毛利率及净利率分别下降至24.92%和5.49%。

考虑到公司规模效应逐步发挥效果影响下单位采购成本有望下降，以及公司内部管理的持续优化，人均产能有望修复，目前公司盈利能力已经处于相对底部位置，高研发投入下公司技术优势显著，进一步增强了公司对下游大客户的渗透率，在管理费用和研发费用保持相对合理水平的背景下，公司盈利能力有望迎来持续修复。

1.3 公司股权结构稳定，管理层持股有利于彰显信心

股权结构稳定，管理层持股保证决策高效性。

公司的实际控制人为董事长赵盛宇，截至2022年一季报，赵盛宇先生持有鞍山市海康企业管理服务中心 80.26%股权，持有深圳市海目星投资管理中心92.35%股权，持有深圳市深海创投投资合伙企业 90.00%股权，通过这三家公司，其对公司实现控股，股权份额达 32.82%。

同时，公司于2021年 7 月发布限制性股票激励计划，包含公司高管和员工在内共 319 人，股权激励总额约占公告日股本总额 2.93%，高管和核心技术人员持股叠加股权激励，有利于保证公司管理决策行之有效的同时，也是彰显了管理层对公司发展的信心。（报告来源：远瞻智库）

二、锂电：下游电池厂商扩产加速，公司设备需求向阳而生

2.1 行业政策助力新能源车加速渗透，动力电池需求进入井喷阶段

政策目标明确，2025年新能源汽车销量占汽车总销量的 20%以上。2020年 10 月，工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》以2025年、2030年和2035年作为关键节点，设立了产业总体发展里程碑，预计到2035年中国新能源汽车占汽车总销量 50%以上。

同年 11 月，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》也明确了未来新能源汽车发展目标，提出到2025年动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。

政策目标明确背景下，国内新能源汽车销量进入井喷阶段，渗透率快速提升，2021年国内销量达 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，占新车销售比例达到 13.4%。

新能源汽车销量带动锂电池需求量高增，动力电池装机量进入井喷期。

下游旺盛需求带动锂电池装机量迎来井喷期，从产销量来看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2015-2021年中国动力电池产销量持续高速增长，2021年产销量分别较2015 年增长超过 10 倍以上，分别达到 219.7GWh 和 186.1GWh，装机量上看，2021年全年装机量达154.5GWh，7 年复合增速为 37.1%，根据 GGII 预测，预计2022年中国动力电池装机量有望进一步突破，达到 229.9GWh。

2.2 动力电池厂商扩产意愿强烈，设备采购规模有望超千亿

主流动力电池厂商扩产动力十足，2025年落地产能合计有望突破 3000GWh。2022年以来，动力电池企业扩产提速，根据 GGII 预测，2022年全球动力及储能电池规划产能将达 1TWh，绝大部分产能集中在中国，而根据盖世汽车统计，仅2022年一季度，国内动力电池新投建项目就达到 29 个，总投资金额高达 3391.1 亿元，规划产能近 877GWh。

对于主要的电池厂而言，其在近期也纷纷上调各自远期产能规划，如亿纬锂能2023年规划产能达200GWh，蜂巢能源2025年规划产能600GWh，中创新航（中航锂电）2025年规划产能500GWh，国轩高科2025年规划产能预计达到300GWh。而根据我们对主流电池厂商的各产能规划的不完全统计，预计到2025年国内主要电池厂的落地产能有望突破3000GWh。

锂电设备市场空间超千亿，其中模切机及电池装配线规模超百亿。

根据上述对于国内锂电池厂商产能规划的测算，我们进一步对未来几年锂电设备的市场规模进行测算。

根据高工锂电的相关数据，目前国内锂电池产线单 GWh 产能投资价格已从原来的 10 亿元左右降至 2.4 亿元以下，而根据宁德时代定增公告，由于规模效应和产线建设经验的积累， 其 1GWh 产能的设备投资额约为 1.8 亿元左右，因此，我们假设单 GWh 设备投资金额为 2.4 亿元，并保持一定幅度下降趋势，由此计算出国内主要电池厂的产能规划对于设备需求规模在 2023 年有望突破 2000 亿元，2025 年也达到 1144.0 亿元。

此外，在此基础上，我们对海目星的拳头产品模切机与电池装配线，各自的市场规模也做了预测，一般而言，一条产线对应 2GWh 的模切机和装配线产品，而一条产线的两种设备价值量分别在 1500 万元和 3000 万元左右，对应单 GWh 价值量分别为 750 万和 1500 万，由此我们计算出模切机市场 2023 年有望超 70 亿市场空间，装配线市场空间 2023 年有望达到 142.7 亿元，两者合计超 200 亿元。

2.3 公司具备技术+产品结构双重优势，大额订单持续落地

公司核心产品持续发力，销量和客户数量比翼齐飞。

高速激光制片机和装配线是公司具备核心竞争力的拳头产品，均为公司自主研发，其中高速激光制片机（模切机）主要用于锂电池极耳切割工序，替代传统的加工工艺，能够有效提高动力电池极片的生产效率，公司模切机竞争力强，备受下游客户青睐。

2017 至 2019 年，模切机分别实现销售收入 0.53 亿元、0.64 亿元和 1.59 亿元，呈快速增长之势。而公司装配线产品主要包括电池装配线、电芯干燥线等产线类非标设备，2017-2019 年实现收入 1.62 亿元、1.77 亿元和 1.55 亿元。

通过优质的产品，公司持续强化大客户战略，客户数量和质量均取得较大突破，包括 CALT、格力智能、中航锂电、蜂巢能源等知名客户都与公司签订了大额订单。

各工艺段设备逐步沿产业链流程覆盖，公司产品矩阵进一步丰富。

随着行业对整线设备的要求的愈发严格和多样性，公司在巩固基本盘的同时，逐步在整线产品的研发中扩充产品设计方案，弥补单机产品的缺陷，不断提升技术水平，开发出包括全自动热压成型机、全自动电芯配对机、全自动超声波焊接机、全自动转接片焊接机、全自动顶盖焊接机、全自动氦检机等单机设备，进一步完善了公司装配线产品实力，目前公司动力电池设备产品已经覆盖了极片制片、电芯装配、烘烤干燥等多个动力电池生产关键工艺流程， 产品矩阵进一步丰富。

4680风潮将至，公司具备深厚的技术储备。

特斯拉推出的4680电池是直径46mm、高80mm 的圆柱体电池，是21700电池（直径21mm，高 70mm）体积的5.48倍，更大 的体积能将电池能量提升 5 倍，续航里程提升16%，功率输出提升 6 倍，生产成本降低14%。

核心技术创新层面看，4680电池实际上是，大电芯+全极耳+干电池技术的结合，其中特斯拉推出的全极耳（无极耳）技术主要就是为了解决4680电池大体积带来的热量不可控，从而增加的燃烧爆炸等风险。

通俗来说，在电池工作中，电子从正极极耳流向负极极耳，极耳接触面积越大，极耳间距越短，电池输出功率越高，而全极耳技术使得4680电池实现直接从正极/负极上剪出极耳，从而大大增加了电流通路，并缩短了极耳间距，因此，从生产端看，全极耳要求的在集流体末端留白不涂覆正负极材料，直接切割集流体成型作为极耳与壳体进行连接，并且在与集流盘或壳体连接中，从点焊（两个极耳）进化到面焊，焊接工序和焊接量都变多，激光强度和焦距的控制要求也更加高。

公司技术储备深厚，作为动力电池激光设备领域的龙头企业，公司对4680电池相关技术很早开始进行相关研发，同时在2019年公司就与特斯拉开展合作并签下订单，截止21年上半年，公司具有极耳切割及制片相关核心技术15项，预计随着4680风潮深入，公司凭借前瞻性的技术布局将持续受益。

新签及在手订单充沛，产能扩张及人员保障有力支撑订单交付。

下游电池厂商扩产加速下，公司新签订单和在手订单屡创新高，2020-2021 全年新签订单分别为 25 亿元（含税）和 57 亿元（含税），同期在手订单分别为为 17 亿元（含税）和 51 亿元（含税），2021 年新签及在手订单较上年同比增长 128%/200%。

订单充沛背景下，公司加速生产基地建设和人员扩张以满足大额订单的交付，2017 年江门和常州生产基地投建，其中江门一期厂房在 2019 年投产，常州生产基地也于 2021 年全部投产，此外，江门二期厂房和常州生产基地的扩建也将在之后逐步推进，进一步助力公司产能更上一层楼，随着公司产能瓶颈逐步被打破，接单能力将进一步上升推动公司业绩释放。

从人员上看，公司 2021 年员工人数达 4060 人，相比 2020 年增长 72.54%，人员上的保障将使得公司在产品生产、交付以及客户端安装、研发等各方面实现质的飞跃，加快订单交付节奏，促进公司成长。（报告来源：远瞻智库）

三、光伏：技术迭代推动行业景气上行，公司中标大额订单

3.1 光伏装机需求进入上行空间，2022 迎 TOPCon 扩产大年

自 2013 年以来，我国光伏新增装机量连续 8 年位居全球第一，累计装机量自 2015 年 以来超越了德国成为世界第一。

据中国光伏业协会数据，2021 年，全球和我国光伏新增装机量均创历史新高，分别达 170 和 54.88GW，同比增长 30.8%和 13.9%。

根据 CPIA 预测，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期 间，全球和我国光伏年均新增装机将超过 220GW 和 75GW。

=

海内外光伏装机需求有望进入上行区间。

光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形式，不仅在欧美日等发达地区，中东、南美等地区国家也快速兴起。

据 CPIA 数据，在乐观情况下，预计 2022 年全球光伏新增装机需求将达到 240GW，此外，随着光伏技术的进步、产业链成本的下降以及光伏项目平价上网的全面展开，在乐观情况下，预计 2022 年我国新增装机需求将达到 90GW，海内外光伏装机需求也有望进入快车道。

降本增效下各类电池技术各显神通，TOPCon 技术路径或是未来可选道路。

从 BSF 到 Perc/Perc+，目前主流电池技术下转换效率已经接近理论上限，以 TOPCon、HJT、IBC 为代表的新电池技术路径是未来的可选方案。TOPCon 电池是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触太阳能电池技术，其电池结构为 N 型硅衬底电池。

该电池的生产原理是在电池背面制备一层超薄氧化硅，再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成钝化接触结构，从而有效降低了表面复合和金属接触复合。此外，该结构也可以阻挡少子空穴复合，提升电池开路电压及短路电流。

TOPCon 电池的技术优点主要有 4 点：

1）TOPCon 电池采用的是 N 型硅片，相比 P 型硅片，具有少子寿命高，无光致衰减等优点；

2）转换效率高，具有优越的界面钝化和载流子输运能力，以及较高的开路电压和填充因子，当前 Fraunhofer ISE 公布的最高转换效率已达到 26%；

3）TOPCon 电池工艺设备产线兼容性高，可与 PERC、N-PERT 双面电池的高温制备工艺产线相兼容；

4）可与 SE、IBC、多主栅、半片、叠片技术相结合，从而能显著提高电池效率及组件功率。

新增设备需求明确，2022年或是 TOPCon 扩产元年。

TOPCon 电池是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触太阳能电池技术，与现有传统的 P 型电池设备制程相比，TOPCon 电池的生产流程只需增加硼扩和薄膜沉积设备。

目前已经有隆基股份、晶澳科技、中来股份、天合光能和 LG 等多家上市公司入局，根据 PV InfoLink 数据，当前 TOPCon 的现有产能为超过 9GW，其中包括中来的 3.6GW、LGE 的 1.6GW 以及晶科和尚德的 1GW。预计在 2022 年，TOPCon 的新增产能将达到 51GW。

TOPCon 电池的大规模扩产将带动硼扩和薄膜沉积设备需求的大幅度提升。

3.2 激光技术各显神通，激光硼掺杂助力 TOPCon 转换效率更上一层楼

激光技术优势明显，在各类电池技术路径中均发挥关键作用。

激光技术具有快速、精确、零接触及良好的热效应等优点，因此能在太阳能生产制造中发挥重要作用，目前激光加工技术主要应用于光伏电池片及组件制造环节，包括消融、切割、刻边、掺杂、打孔、激光修复、激光划片等，其可实现太阳能电池生产的降本提效，助推光伏产业的长足发展。

从 PERC 电池片生产过程看，激光技术可应用于激光消融、SE 激光掺杂、MWT 激光打孔、及 LID/R 激光再生修复等；在 TOPCon 电池片的生产中，激光技术可应用于激光扩硼设备；在 HJT 电池片的生产中，激光技术可应用于 LIA 激光设备；对于 IBC 电池片，激光技术可用于电池片开槽；而激光转印技术则可应用于各类电池技术路线。

提升太阳能电池光电转化效率的关键在于控制光学损失和电学损失。目前，具备产业化基础的提升太阳能电池光电转换效率的方式包括 PERC 激光消融、SE 激光掺杂、MWT 激光打孔、LID/R 激光再生修复技术等。

SE 激光掺杂技术可带来 0.3%-0.5%转换效率提升，PERC+SE 已成为行业标配。

实现选择性发射极电池制备的主要工艺方法有丝网印刷掺杂源高温扩散法，离子注入法和激光掺杂法等。激光掺杂法以扩散产生的磷硅玻璃层为掺杂源，利用激光可选择性加热特性，在太阳电池正表面电极区域形成选择性重掺杂的 n++重掺杂区域，提高电极接触区域的掺杂浓度，从而有效地提高转换效率，其具有提效明显、工艺流程简单、投入成本低、设备紧凑、占地面积小、无污染等特点，因而逐渐成为了行业主流的选择性发射极制备方式。

因而 SE 激光掺杂设备就是利用激光将电池片表面磷源作选择性掺杂，通过在晶硅太阳能电池电极栅线与硅片接触部位区域进行高浓度磷掺杂，从而降低电极和硅片之间的接触电阻，结合前道工序的轻掺杂发射结（在电极以外区域进行低浓度浅掺杂，降低表面复合速率，从而有效实现电池的开压、电流和填充因子的改善）和后道工序的电镀或丝网印刷工艺形成栅极以达到提高电池效率的目的，相比常规 PERC，SE 技术可带来 0.3%-0.5%的转换效率的提升，因此 PERC+SE 已成为行业标配。

激光硼掺杂是 TOPCon 核心技术，助力其转换效率提升，相关设备需求有望受益。

TOPCon 电池与 PERC 电池工艺相似度较高，与现有传统的 P 型电池设备制程相比，TOPCon 电池的生产流程只需增加硼扩和薄膜沉积设备，无须背面开孔和对准，其中薄膜沉积的技术路径又可以分为 LPCVD/PECVD/CVD 三种，但从各种沉积路径选择看，硼扩设备是 Perc 向 TOPCon 进行升级改造的必选设备。

通过激光掺杂技术实现硼的扩散，该技术可应用于 TOPCon 电池前结，形成选择性硼扩散，提高电池转换效率，也可用于PERC 电池背面，实现局部硼扩散，形成 P+，改善接触，提高效率，理论上硼掺杂能够帮助 TOPCon 电池提升 0.5%的效率。

但技术从难度上看，扩硼要远远难于扩磷，尽管硼扩与磷扩工艺相似度极高，且设备均以扩散炉为主，但由于硼在硅中的固溶度较低，导致硼扩相较常规的磷扩较难，实际硼扩散的温度需要达到 900-1100℃，掺杂难度更高，在推进时需求更高的能量，因此当使用激光掺杂时，需要采用功率更高的激光器。

目前市场中存在两种主流硼掺杂技术路径，即一次硼扩技术和以捷佳伟创和二次硼扩技术。 预计随着 TOPCon 电池扩产逐步加速，作为其核心设备的激光硼掺杂设备需求有望持续受益。

3.3 持续发力光伏业务，喜获头部客户大额订单证明公司强劲实力

公司是激光及自动化综合解决方案提供商，光伏设备产品已形成较强的优势。2021年，公司成立光伏事业部，并在深圳和常州布局生产基地，且已与西安交大等多所高校开展深入合作，公司不断向 PERC、TOPCon 电池等多种电池技术路径下的无损切割等新技术及产业化进行深入研究，实行自主创新与合作创新的有机结合。目前公司已推出七大针对晶硅太阳能以及薄膜太阳能行业的激光光伏设备，包括激光开槽、激光掺杂、激光划片设备等在行业内具备一定优势的产品。

中标头部电池客户大额订单，公司激光光伏设备掀开全新篇章。

2022年 4 月 15 日，公司全资子公司江苏海目星收到了晶科能源 Topcon 激光微损设备招标项目的中标通知书，含税中标金额为10.67亿元。该项目为公司光伏激光及自动化设备首次获得大规模订单，进一步体现了公司在激光及自动化装备领域的行业地位及综合竞争优势。

此外，根据公司2021年半年报披露，当前在光伏行业，公司正在研发太阳能电池激光加工技术及超快激光技术，新技术的研发为公司进军光伏专用设备领域奠定了良好的基础。

四、盈利预测与估值

我们对公司各项业务分别做出假设：

1）锂电业务，公司持续受益于下游动力电池厂商扩产，在手订单饱满，其核心产品高速激光制片机、电池装配线等有望持续放量，随着公司采购等各环节规模效应显现，毛利率有望逐步恢复；

2）消费电子和钣金切割，公司这两块业务作为其长期以来的业务项目，预计将随着下游消费电子行业和制造业中激光切割渗透率提升而保持稳定增长；

3）光伏业务，考虑到公司中标晶科能源 Topcon 激光微损设备10.67亿元的大额订单，我们参考公司及行业内其他光伏设备的交付周期，预计2023年光伏订单将逐步交付并逐步形成收入。

综上，我们预计2022-2024年公司实现营收39.47/71.02/92.80亿元，实现归母净利润3.45/6.81/9.73亿元。

考虑到公司锂电设备在行业内的领先地位，我们选取先导智能、联赢激光作为可比公司，同时，公司切入光伏领域以后，成长性持续增强，我们选取光伏激光设备龙头帝尔激光作为可比公司。

整体看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 36.4/24.1/17.6x，公司 2022-2024 年 PE 为 37.8/19.1/13.4x，明显低于可比公司平均估值，考虑到公司在锂电设备行业的领先地位，下游客户认可度和市占率持续领先，同时切入光伏领域激光设备行业后，公司成长空间进一步打开，考虑到目前光伏行业激光设备上市公司标的的稀缺性，我们长期看好公司未来业绩将保持高速增长。

风险提示

行业景气度下滑风险：公司主要收入以锂电行业为主，下游客户主要为锂电池厂商，动力电池扩产下公司锂电收入持续受益，但若未来出现宏观经济下滑、扶持政策力度下降等不利因素出现，行业扩产节奏放缓，将对公司业绩产生不利影响。

行业竞争加剧风险：目前，公司主要拳头产品为高速激光制片机和电池装配线等锂电设备，部分产品在行业中已具备较强的优势，客户市场占有率持续领先。若未来公司在与同行业对手竞争过程核心竞争力逐步下降，或是竞争对手通过价格竞争等手段提升自身优势，将会对公司的核心竞争力、市场份额、盈利能力造成不利影响。

新产品推广不及预期的风险：除锂电行业产品外，公司切入光伏激光设备行业，新产品获得客户大额订单认可，若公司在锂电设备行业以及光伏领域新产品推广不及预期，客户认可度提升较慢，长期看，将对公司发展造成不利影响。

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从渠道看比亚迪销售能力：效率持续攀升，限购与非限购差距小

新势力之后，再看比亚迪

我们通过静态数据对国内重点整车厂的销售渠道、销售能力进行分析，我们认为：比亚迪作为国内领先的整车厂，国内经销商数量超过 1400 家，渠道布局国内整车厂领先，各线城市中渠道布局相对完整；整体来看销售能力保持较高水平，比亚迪重点关注一线、新一线城市，区域策略效果明显。

从品牌策略上看，比亚迪将原来的 e 网改为更加灵动、特点鲜明的海洋系列，未来会布局生物（EV）和军舰（PHEV）两条主线。

出现了新的议题：在比亚迪的销售网络中，海洋和王朝渠道目前如何分布？重点车型销售能力如何？在动力类型上，王朝和海洋是如何分布的？车型的终端流向如何？销售能力来看比亚迪的海洋渠道能否向王朝看齐？

本篇报告中，我们将通过分析2022年3月静态的门店数据、2022年3月、一季度上牌数据，继续围绕比亚迪门店数量及销售能力两个维度探究以上问题。

方法论：渠道&销售关乎未来

针对本文所使用的数据来源、样本误差项、指标定义、分析方法等进行详细介绍。

数据来源：

（1）销量数据。本文销量数据来源是中保信数据，中保信数据可以更好的从消费者上牌的角度观测各个品牌产品最终流向。

（2）车型选择。本文共选择 16 个 toC 端在售车型，分别在海洋、王朝 2 个销售网渠道下，由于比亚迪 F3、宋 max、宋 pro 等车型已经停产，上牌量数据为经销商库存，故不纳入分析范围中。

（3）门店数据。本文比亚迪销售门店数据来自于易车汽车网经销商数据1，通过人工收集整理，收集时间均为 2022 年 3 月。

样本数据误差分析：

1）在后续的分析中，销量数据采用 2022 年 Q1 和 2022 年 3 月上牌数据，门店数据采用 2022 年 3 月经销商数据。考虑到单店建设速度较慢，销售效率提升需要一定的时间，门店数据存在的差异在可接受范围内。但从比较的角度而言，对于所有车型，影响可以保持一致，比较分析结果处于置信区间。

2）文章中部分上牌数据口径，在分价格带分析中，在完成 12 月单月数据和 2022 年 Q1 数据对比后，二者分布基本一致，故选择使用 12 月价格带分析数据替代，缩小数据体量，最终结果仅供参考。

城市划分规则：

本文城市级别数据来自第一财经 2021 城市商业魅力排行榜，包括北京、上海、深圳、广州 4 个一线城市，成都、杭州、西安、武汉、南京等 15 个新一线城市，昆明、厦门、济南、大连等 30 个二线城市，以及 70 个三线城市，218 个四线及更低级别城市，其中四线及更低级别城市在后续简称为四线城市。

指标定义：“平均门店”为根据城市级别划分，同级别城市中的平均门店数。“单店销售能力”为当地上牌数除以当地门店数。由于分析 2022 年 Q1 和 2022 年 3 月上牌数据，故而引入“平均单月销售能力”，增强数据横向可比性。“平均单店单月销售能力”为当地上牌数除以当地门店数再除以月数。

分析思路：

（1）门店分析。比亚迪渠道拓展节奏清晰，分析比亚迪渠道分布，明确比亚迪渠道拓展进度；通过对比亚迪王朝、海洋渠道分析，对比出王朝、海洋门店策略差异。

（2）重点车型分析。通过对比亚迪重点车型，包括海洋网在售的海豚、宋 PLUS；王朝网在售的汉、元 PLUS EV、秦 Plus、唐新能源等车型的销量、分价格带销量和分城市级别销售结构，得到比亚迪渠道重点车型销售能力的判断。

（3）终端流向与能源类型分析。通过终端数据的动力类型、终端使用方式反向印证王朝、海洋的测重。

（4）渠道销售能力分析。对比比亚迪王朝、海洋销售渠道的销售能力，得到王朝和海洋销售能力的差别，以及未来渠道建设重点。

门店：一线为主，王朝领先海洋

比亚迪门店拓展持续进行，王朝海洋布局节奏一致。截止2022年3月，比亚迪经销商门店数已经达到 1452 家，其中海洋 546 家，王朝 906 家。

从分布上来看，王朝、海洋布局节奏保持一致，线性相关性较强，广东、浙江、江苏等省份经销商布局较多，分别为王朝 106、62、74、62 家，海洋 76、37、37、37 家，各省份分布与全国分布比例保持一致，渠道集中在人口密集省份，区域布局趋势显著。

城市级别：一线、新一线未来发力重点

经销商中，新一线和四线总量和占比最高，海洋和王朝结构相似。从渠道门店绝对数量看，新一线城市在数量上分别为 206、348 家，在数量上领先，成为比亚迪渠道布局的重点。

由于四线城市数量较多，在绝对数量上占据一定优势。从结构化数据来看，海洋和王朝结构基本一致。海洋聚焦发达地区，关注年轻群体，新一线城市成为布局的重中之重。王朝结构稳定，在各级别城市占比保持相对稳定，渠道下探充分，四线城市门店数占比超过 20%。

王朝渠道布局领先海洋，整体结构上保持高度一致。

1）从平均门店数来看，王朝、海洋一线、新一线城市重点布局，未来将会更加关注两个城市级别的销售。

2）横向比较来看，王朝大幅领先海洋，海洋渠道建设仍在路上。

3）从平均门店结构数来看，王朝、海洋门店结构高度一致，各城市级别分布结构相似度较高，比亚迪在两个品牌上的门店拓展思路相同。

门店设计：门店与目标用户高度一致

门店设计与目标用户保持一致。王朝聚焦中高端客户，产品价格覆盖 8-30 万车型，重点关注“商务”，在 4S 店店面设计上，更多采用 “龙须”元素与撞色的“鲜红龙鳞”去点缀，王朝逐步高端霸气的印象深入人心。内部装修更多采用皮质座椅和风格，接待区宽敞明亮，与高端商务用户使用习惯契合。海洋聚焦年轻群体，产品价格覆盖 9-23 万车型，关注“时尚”，店面设计上会更多采用简约、有辨识度的设计理念，比如外墙的点状式星纹理，搭配灰色铝塑板和深蓝色的饰条搭配，兼具质感和观感。内部采用强烈对比色彩设计，绿色、蓝色等环保意识强烈的颜色深入人心。（报告来源：远瞻智库）

效率：销售能力攀升，王朝领先，海洋逐步追赶

限购城市销售能力整体强于非限购，但差距较小，证明比亚迪在非限购地区具有较强的渗透能力。从比亚迪整体的 3 月和 Q1 销量来看，比亚迪在各级城市销售能力稳定，单店销售能力差距较小，产品矩阵覆盖各级城市、各类人群消费需求。其中在限购二线城市中，仅有石家庄一个城市，门店较少导致销售能力明显高于其他城市。其他城市方面，限购地区的一线和新一线最高，非限购地区随着城市级别下降而下降，但整体差距较小。

纵向比较：3 月销售能力开始爬坡

海洋、王朝 3 月销售能力开始爬坡。纵向比较来看，由于新车型上市和 2 月为每年销量较低月份，海洋、王朝 3 月销售能力开始爬坡，比亚迪 3 月销售能力较 Q1 的 3 个月平均销售能力在各级城市中上升明显。

1）新车型上市后，已经进入销量爬坡期，新车型开始上量。2）整车销售中，每年 2 月为销售低谷期，3 月销售能力快速攀升。目前海洋、王朝均进入销售能力爬坡阶段。

横向比较：销售能力接近，保证效率持续拓展

销售能力看，王朝销售网络成熟，门店数量上绝对领先，销售能力小幅领先，在非限购地区两者能力更为接近；海洋销售网络在保证销售能力的同时持续拓展经销商渠道。

从门店数量来看，王朝销售门店在各城市级别为海洋销售门店的 1.5-2 倍，与国内其他车厂相比，王朝销售门店接近成熟，海洋销售体系尚不完善。

从销售能力来看，王朝网络小幅领先海洋网络。从差值来看，在发达城市销售能力差距较大，而在低线级城市基本持平，是由于目前海洋网产品矩阵尚不完善，无法完全覆盖一线、新一线等城市的客户需求。（报告来源：远瞻智库）

重点车型：销售快速爬坡，未来持续放量

从产品矩阵上来看，比亚迪王朝网与海洋网产品矩阵分布相似。

从车型分布上看，比王朝、海洋均覆盖轿车、SUV、MPV 车型，海洋网车型未来布局海生物（EV）和军舰（PHEV）两条主线，逐步覆盖各类车型，更好的适应年轻群体消费需求，车型体系完善后宋 PLUS 将移回王朝网进行销售。

王朝网下包含唐新能源为代表的 B 级 SUV、汉为代表的 C 级轿车等大型车，可以更好地适应商务人群购车需求。

车型推陈出新，爆款持续迭代。下述重点车型包括海洋网的海豚、宋 PLUS，王朝网的汉、元 PLUS、秦 Plus、唐新能源。

从整体价格带来看，比亚迪定位均衡。

从价格带来看，比亚迪产品覆盖 35 万以下价格带区间。从上牌数结构来看，以 10-15 万比亚迪秦等车型和 15-20 万的比亚迪宋 PLUS 等车型为主，在非限购的新一线城市，两者上牌数占比之和 69%。且随着城市级别的下降，20 万以上价格带产品占比收窄。

从动力类型来看，海洋电动领先，王朝插电混领先。

从细分城市来看，在海洋网销售网络中，除一线城市外，纯电车型销量优于混动车型，我们认为产品的爆款是纯电车型重要影响因素，如海豚、海豹等车型的问世吸引了大量年轻的消费群体，产品力和产品设计促进海洋网纯电车型的快速放量。

王朝网中，高城市级别对纯电认可度较高，销量领先明显；混动车型下探趋势显著，逐步成为低线级城市的消费重点。

从终端流向来看，由于车型定位差异，王朝运营车辆占比更高。

根据 2022 年 3 月中保信的上险性质来看，海洋网出租租赁车辆超过 5000 辆，占总上险量的 5.8%；王朝网租租赁车辆超过 11000 辆，占总上险量的 7.4%，从车型来看，王朝网车型更加成熟、稳重，更加契合出租租赁需求。

海洋：新一线、二线城市领先，3 月销售能力提升

海豚：新一线、二线城市领先，销售能力稳定。海豚定价 9.38-12.18 万元，为 A0 级的纯电车型。分城市级别来看，新一线、二线城市销售能力小幅领先。由于限购二线城市只有石家庄一个城市，销售能力存在特殊性。从时间对比来看，海豚 3 月销售能力较一季度销售能力小幅上涨，考虑到整车销售在每年 2 月的周期性下降，我们认为海豚在 2022 年 1 到 3 月销售能力基本稳定，海豚已经进入销售稳定期。

宋 Plus 新能源：销售能力攀升，新一线城市领军。

宋 Plus 新能源定价 16.98-18.68 万元，为 A 级 SUV。分城市级别来看，新一线城市在限购和非限购城市销售能力基本保持一致，并且全面领先于其他城市级别。由于限购二线城市只有石家庄一个城市，销售能力存在特殊性。从时间对比来看，宋 Plus 新能源 3 月销售能力大幅上升。宋 Plus 新能源 2022 年 3 月 25 日上市，目前仍处于销售能力快速攀升阶段，未来放量可期。

王朝：车型销售能力差异明显，新车型快速上量

汉：销售能力稳定，非限购城市销售能力领先。汉定价在 21.48-32.98 万元的 C 级轿车。分城市级别来看，汉在非限购地区销售能力领先，非限购新一线城市远高于限购城市。从时间维度来看，比亚迪汉 3 月销售能力与 Q1 销售能力基本一致，作为比亚迪成熟车型，分别在 2020 年 7 月、2021 年 8 月上市新车型，2022 年 4 月迭代下一款汉车型，汉的持续迭代保证了产品销售能力的稳定性。

元 Plus：销售能力上升期，新一线、二线销售能力集中发力。

元 Plus 定价 13.18-15.98 万元的纯电紧凑型 SUV。分城市级别来看，新一线城市、二线城市作为元 Plus 销售的主战场，低城市级别对于元 Plus 的认可度更高。从时间维度来看，元 Plus 3 月销售能力远高于元 Plus Q1 销售能力，元 Plus 于 2022 年 2 月 19 日上市，销售能力快速攀升，目前车型快速放量。从销售能力来看，目前和成熟车型相比，如秦 Plus 仍有较大差距，未来单店销售能力有望持续提升。

秦 Plus 销售能力稳定，各级城市销售能力持平。

秦 Plus 定价 12.98-17.48 万的 A 级轿车，是比亚迪相对成熟的中低端车型。分城市级别来看，秦 Plus 在各级城市销售能力几乎一致。从时间维度来看，3 月销售能力和 Q1 平均销售能力的比较中看出，秦 Plus 于 2021 年 4 月上市，完成车型销量爬坡，目前车型相对成熟，每月销售能力保持稳定。

唐新能源：产品持续迭代，销售能力稳定，发达城市贡献主要销量。

唐新能源作为一款 B 级 SUV，定价在 20.58-28.98 万之间。分城市级别来看，发达地区对于唐新能源接受程度较高，消费意愿较强。

从时间维度来看，唐新能源销售能力稳定。作为比亚迪一款迭代次数较多的城市车型，唐系列平均一年完成一次产品迭代，车型成熟度较高，销售能力保持稳定。由于所在细分赛道竞争者众多，如奇瑞瑞虎 8、别克昂科威等有力竞争车型，销售能力受到一定影响。

总结：多款重点车型快速爬坡。

对比单店销售能力，宋 Plus>秦 Plus>海豚>汉>唐>元 Plus，其中宋 Plus 和海豚在较少的海洋经销商门店做到了更高的单店销量，效率更高， 元 Plus 上市时间较短，仍在爬坡期，预计未来会有较好增长。

在不同线级城市中，宋 Plus 在一线销售能力比其他车型超出平均能力更多，在非限购地区四线城市比平均能力差更多，汉在限购一线和非限购新一线比平均能力更强，秦 plus 在限购新一线更强。

结论：王朝稳定输出，海洋持续跟进

结合上述分析，我们认为：

1）渠道数量和结构方面，当前比亚迪总门店数已达 1452 家， 其中王朝约为海洋的 1.7 倍，海洋有后续增加布局的空间。二者在分线级城市的平均门 店结构较为均衡，一线和新一线合计在 85%左右，更为密集。

2）效率方面，随着时间推移，比亚迪销售能力持续攀升。虽然比亚迪在限购城市销售能力整体强于非限购，但差距较小，证明比亚迪在非限购地区具有较强的渗透能力。

3）具体车型方面，对比单店 销售能力，宋 Plus>秦 Plus>海豚>汉>唐>元 Plus，其中宋 Plus 和海豚在较少的海洋经 销商门店做到了更高的单店销量，效率更高，元 Plus 上市时间较短，仍在爬坡期，预计 未来会有较好增长。

在不同线级城市中，宋 Plus 在一线销售能力比其他车型超出平均 能力更多，而在非限购地区四线城市比平均能力差更多，汉在限购一线和非限购新一线 比平均能力更强，秦 plus 在限购新一线更强。

展望未来，王朝网的销售网络可以为比亚迪提供稳定的销售能力，宋 Plus 等重点车型的回归，为王朝网提供销售增量；海洋网在保证自身销售效率和销售能力的前提下，持续拓展门店数量和完善产品矩阵，爆款车型的推陈出新成为海洋持续跟进的稳定动力。

降本增利持续领跑行业，宁德时代：横纵创新发展利在长期

1、盈利能力领先行业，成本控制持续优化

1.1、出货结构叠加规模效应带动产品盈利水平保持强势

1.1.1、宁德时代动力电池业务综合盈利水平相对竞争对手优势显著

我们对比了公司与其他三家可比企业的销售净利率情况，结合近年情况看，公司业务竞争优势已较为充分地体现在盈利水平上。

我们将公司的销售净利率水平与另外三家国内近年在动力电池产销方面市场影响力较大、且营收来源以动力电池销售为主的三家企业：国轩高科、中创新航与亿纬锂能进行了初步对比（比亚迪动力电池近年主要为内部供应，对应财务数据可得性不足，故未进行对比）。其中 相较于国轩高科、中创新航，公司优势较为显著，2018-2021年均大幅高于二者。我们认为公司近年的竞争地位已经较为充分地反映在销售净利率水平上。

剔除与核心业务无关的损益后公司核心业务盈利水平仍具备优势。亿纬锂能近年的销售净利率水平亮眼，但主要贡献并非来自其动力电池业务，而是源于联营企业思摩尔国际（前身为原新三板挂牌企业麦克韦尔，主营电子雾化设备）近 4 年每年都为公司贡献稳定可观的投资收益，其构成公司近年投资收益的主要组成部分，并大幅增厚公司销售净利率水平，以 2021 年为例，亿纬锂能的投资收益率（投资收益与营业总收入的比值）为 9.92%，远高于宁德时代的 0.95%；而其投资收益总额为 17.58 亿元，占利润总额的 57.79%。在剔除联营企业与合营企业的投资收益后，公司的净利率水平仍持续高于亿纬锂能。

1.1.2、高销售净利率的主要驱动：出货结构优质带来的毛利水平领先

我们认为驱动公司保持强势净利率水平的最主要因素在于其优质的出货结构：更高的产品附加值、更高端的下游整车客户以及先进工艺技术水平带来的技术&品牌溢价。公司毛利率水平近年相较于可比企业保持了较高的竞争力，且稳定性更佳，2021年在锂电主材受上游影响价格大幅波动的背景下，仍优于其他可比企业。

公司动力电池业务盈利水平优势显著。

考虑到公司公告中的毛利率及净利率水平均为现有各业务经营的综合体现，为进一步考察宁德时代在其主营的动力电池领域的竞争力，我们结合各公司公告披露的年度动力电池销售量、价情况，进行了进一步分析，宁德时代动力电池产品的单位毛利水平近年同样保持强势，2021年为 0.17 元/Wh，优于可比企业。

从收入与成本两方面进行分析，我们认为公司单位毛利水平强势的主要原因在于其优质的出货结构。

公司动力电池系统业务的单位收入常年高于主要竞争对手，应源于公司涉足附加值更高的环节、面向的客户结构更为优越以及享有技术工艺&先发优势驱动的品牌溢价。

公司的单位成本相对于可比企业同样处于较高水平，或印证这项推断。

1.1.3、优秀的费用控制能力与规模效应进一步增厚了公司销售净利率

公司期间费用率近年呈现下降趋势，应主要源于公司费用控制能力的持续提升、以及终端需求放量带来的规模效应，并增厚了公司销售净利率。

作为印证，我们以固定资产周转率进行对比，公司近年周转水平均高于可比企业，规模效应显著；同时值得注意的是，公司在控制期间费用率处于低位的同时，研发投入的绝对力度及增速同样可观，有望持续“研发为上维持品牌溢价&降本增效——出货持续放量提高盈利水平——高盈利反哺研发”的良性循环。

1.2、成本控制持续优化，供应链地位从上游购料与下游放量双向推动降本

公司动力电池业务的成本控制水平持续优化，其单位营业成本稳步下滑，即便在上游成本压力高企的2021年，公司单位营业成本仍实现降低。

我们认为结合单位营业成本的变化与进一步的拆解看，公司持续降本的动力主要源于其强势的供应链地位与优秀的生产制造工艺控制水平。

（1）供应链地位方面，对上游锂电主材供应商话语权较大，通过掌握相关技术及工艺，以大批量长单采购的方式可锁定优质、相对低价的产能，充分享受上游产能扩张所带来的成本降低；对下游公司维持与优质海内外车企的深度合作关系，并持续开拓新客户，享受下游终端需求放量的弹性。

（2）同时公司优秀的生产制造能力推进良品率持续提高。

单位材料成本与单位折旧的降低构成了公司降本的主要动力。

我们结合公司年度报告附注披露情况，从材料、设备折旧、人工三个方面拆解了近年公司单位营业成本的累计降低情况，其中，材料降本贡献最大，贡献率为82.25%，应主要源于公司供应链地位强势，且材料成本占比较高（80%左右）；其次是折旧降本贡献，贡献率为21.15%，应主要源于产销放量的规模效应；人工成本则存在一定波动，未形成稳定降本贡献。

公司尽管单位折旧相对于可比企业仍处于较高水平，但我们通过查阅各公司年度报告/招股说明书发现，公司生产机器设备折旧率设置相对较高，或源于更谨慎的会计估计。（报告来源：远瞻智库）

2、从财务数据看短期盈利压力：2021下半年抓紧补充库存，盈利最困难时点或将过去

2021年初开始的上游金属盐涨价潮持续发酵，其中锂盐、镍、钴价格从2021年初至今均翻倍增长，对于动力电池企业盈利水平均形成短期压力。2022年初锂盐价格再次高速上扬，因此，包括公司在内的动力电池企业2022年 Q1 的盈利均有不同程度的受损，毛利率均出现了不同程度的下跌。

公司 2021H2 为应对涨价潮和业务量高速增长而加大了补库力度。

通过考察宁德时代近年应付&预付项目、购买商品现金流等方面的情况，从环比值看，我们认为公司应于 2021Q2 开始持续加大了购货力度，以维持库存需求，其中 Q3 是公司囤积库存力度最大的时候，同时上游议价能力处于较为强势的阶段，其应大量采取了付现购货的方式，应付、预付款项增速环比有所下降，而购买商品支付的现金环比上升；2021Q4、2022Q1 公司购买商品支付的现金环比增速下降并趋于平缓，应主要源于公司利用供应链议价能力通过赊购缓解现金流压力。

同时，公司积极通过长单锁定、签署保供协议等方式锁定上游优质产能，以相对优惠的价格进行保供，2021 年底公司其他非流动资产余额为 205.75 亿元，同比+311.25%，其中 H2 新增预付长期货款 45.22 亿元，新增采购保证金 59.91 亿元。总体而言，公司囤积库存的节奏较合理，存货项目环比增速有所上升，但相对稳定。

我们认为公司 Q1 存货或将在 Q2 发出并确认成本，且动力电池上游原材料成本或已于 2022Q2 期初达到峰值。

通常，公司在向客户发出存货后才确认损益，我 们考察了公司公告附注披露的存货结构，可发现近年公司存货结构较为稳定，库 存商品是主要部分，其次是发出商品，两者合计可占到 60~70%的份额；原材料近 年在存货中稳定在 20%左右的占比；自制半成品占 10%左右；

结合公司排产情况，我们认为公司当季存货基本可在下季度发出并确认损益，因此，我们结合公司当季存货水平以及下季度确认的营业成本，估算公司各季度存货周转水平，2021年 公司缩短了库存周期，但周转水平稳定在 3 个月左右，其中2021年 Q3 与2022年 Q1 公司的周转月数环比略有提高，应源于成本压力下公司存货计价水平有所提高。

公司存货取得时采用实际成本计价，发出时采用加权平均法计价。我们结合一定的锂电主材单耗假设，以 5、6 系 NCM 三元电池为代表，估算了动力电池原材料成本的变化情况，发现 2022Q2 期初原材料成本或已达到峰值。

我们认为公司 Q2 盈利端仍有压力，但有望迎来拐点。若锂电主材价格回落的趋势持续，则公司 Q2 起购入的原材料计价水平相对将有所下降，由于发出存货采用加权平均法计价，且公司库存周转时间接近 3 个月，因此结合公司 Q1 存货余额情况及 Q1 原材料价格水平看，公司 Q2 盈利端或仍存一定压力。但在公司提价落地、原材料价格受益于上游产能释放而持续下降的背景下，公司有望在 2022Q2 迎来盈利拐点；通过提价降本的方式，公司盈利有望逐步修复，最困难的时点或已过去。（报告来源：远瞻智库）

3、从长期资产负债项目看宁德时代边际动向：高速扩张、横纵并举加速布局产业链版图

3.1、横向拓展观察：聚焦三大子公司，进一步开拓广东地区

3.1.1、几大子公司增资额可观，兼顾合资公司

公司以宁德、四川、江苏三大核心基地为抓手进行产能扩建，通过增资夯实子公司资本，兼顾部分合资公司。

从长期股权投资看，公司2021年底长期股权投资余额为109.49亿元，同比+127.49%；其中对子公司增资额高达60.62亿元，主要聚焦于宁德、江苏、四川三大子公司，同时有部分对合资公司的增资。

四川时代、福鼎时代、宁德蕉城时代增资均为十亿级别，通过夯实主要子公司资本从而加强 横向拓展力度，抢占市场空间；广东瑞庆时代为2021年新设，负责在广东肇庆的动力&储能电池项目建设，作为公司进一步拓展至广东地区生产的重要基地；与上汽、广汽的合资公司投入力度增大表明公司加深与车企的合作，增强客户粘性。

3.1.2、重大在建工程主要集中于三大基地，高速扩产进程如火如荼

公司着力于三大基地进行产能建设，我们认为宁德湖西基地建设或已进入尾声，四川、江苏、宁德及欧洲项目仍在高速建设中。

2021年底公司固定资产余额为 412.75 亿元，同比+110.35%；在建工程为 309.98 亿元，同比+439.10%。公司 2021 年固定资产增加额主要源于在建工程转入，其占比为 93.29%，侧面反映公司近年扩产主要集中在几大基地建设项目之中。

我们对比了公司 2020 年底的在建工程情况，其中湖西动力电池生产基地项目（及相应扩建项目，主要融资来源为公司 2018 年首次公开发行募资、2020 年非公开发行募资）未出现在 2021 年重要在建工程项目披露之中，我们结合公司 2020 年披露的投入进度以及 2021 年披露的定增资金使用情况进行了简单测算，2021 年仅考虑定增资金投入，其总体建设进度就已过半。

四川项目、江苏项目及欧洲项目延续 2020 年的建设，其中公司 2021 年新增了四川宜宾基地 5-10 期项目、江苏基地 4 期项目、福鼎及蕉城时代项目的扩建规划。

从累计投入预算占比看，江苏时代项目建设已经过半；同时 2021 年公司新建设两个项目，均位于宁德，合计涉及 200+GWh，且主要项目总体建设进度仍未过半，公司仍处在高速扩产进程之中。其余工程项目余额为 87.26 亿元，应为部分子公司（包含合资公司）的项目。

公司 2021 年的横向扩展总体上仍处于快车道，拿地、订购设备力度显著提升，“其他非流动资产”项目也可印证这一现象。

我们整理了近年公司“其他非流动资产”的附注，2021H2 公司预付土地出让金余额为 11.31 亿元，环比+10.75 亿元，预付设备工程款余额 89.32 亿元，同比+79.96%，扩产加速。

3.1.3、 定增稳步落地助力高速扩产，财务状况稳健

公司 2022 年定增项目落地将进一步缓解公司扩产资金压力。2022 年 4 月公司发布公告，最新定增项目获批，450 亿元募资额有望稳步落地，募资扩产项目中除福鼎、蕉城与江苏基地外，还包括广东瑞庆项目，拟使用募资额 117 亿元，基本覆盖项目投资金额，同时大幅缓解宁德、江苏公司扩产的资金压力，考虑募资金额到位以及 2021 年新增长期借款，我们测算公司 2021 年新增主要在建工程项目的资金预算缺口为 300 亿元左右，基本可以在未来 1~2 年通过增加长期债务融资&股权再融资的方式覆盖，资金压力仍在可控范围之内，财务状况稳健。

公司长期负债的结构同样在一定程度上反映了银行系统对公司未来偿债能力的认可。

公司长期借款近年增速同样处于较高水平，应源于扩产进程持续推进之下的配套融资。

通过拆解公司近年长期借款结构可发现，2021H2 公司长期借款结构中信用借款占比显著提升，在一定程度上体现银行机构对于公司偿债能力的认可。

除公司内源融资以及股权&债务融资外，政府补助也构成公司重要的资金来源补充。

2021 年底公司递延收益余额为 120.99 亿元，同比+208.73%，其中四川省项目新增补助 60.68 亿元，江苏省项目新增补助 12.03 亿元，均为与资产相关的政府补助，为对应项目提供了有力的资金补充；而 2020 年子公司时代吉利收到产业扶持资金 20.00 亿元，时代上汽收到补助款 1.74 亿元，合资、自建项目近年均有可观的补助金额。我们认为在地方政府政策的大力支持下，公司资金压力将进一步减小。

3.2、 纵向拓展：上游一体化布局保供降本，下游深化合作并布局 CTC

在纵向拓展方面，公司通过参股、合资等方式持续介入上游成本占比最高的锂盐、正极环节，同时深化与下游车企的合作，并布局 CTC 技术。

我们梳理了公司近年“长期股权投资”以及“其他权益工具投资”项目，公司近年在上游锂盐、锂电设备的布局力度明显，近年势头迅猛的磷酸铁锂正极亦有布局，应与公司着力于储能业务拓展、LFP电池车型占比提高有关；

下游则通过合营方式发力CTC，并通过参股整车&汽零企业的方式，深化相关合作力度，打造产业链生态。公司在锂资源保供方面进行持续努力。

一方面聚焦于旗下合资公司天宜锂业拓展锂资源产能，并深化与合作方天华超净的合作；另一方面大举布局海外优质锂矿， 2021年对 Pilbara Minerals Limited 增资31.38亿元，力度可观，旨在实现锂盐自供 率持续提升，提高产业链安全性、稳定性，并推动降本增效。

在锂电主材的布局方面，公司生态链已经充分覆盖LFP、负极、电解液等主材环节。

在储能业务前景可期的大背景下，公司贯彻将储能业务做大做强的战略，加快 LFP 正极布局，抢占成本占比最高的环节，通过联营、持股等方式深化与 2021 年国内 LFP 正极 TOP2 企业湖南裕能、德方纳米的联结，并通过保供协议等方式增大合作力度；此外，公司还覆盖动力负极、电解液等主材环节，通过持股的方式深化与负极龙头凯金新能源的合作，并对于子公司龙岩思康进一步增资 10 亿 元。

为确保扩产配套设备的供应，公司还斥资 25 亿元参与锂电设备龙头先导智能 2021 年的定向增发（一对一非公开发行），体现公司扩产决心，为公司高速扩产进程提 供进一步保障。 下游公司通过控股方式，设立苏州新安，专注于 CTC 技术以及储能领域研发，为 CTC 研发应用进程助力，提高运营效率；同时公司通过参股重庆小康、北汽蓝谷 等方式深化与整车&汽零企业合作，进一步完善产业链生态。

在进行直接参股&增资的同时，公司充分发挥资本运作方面的人才优势，2021 年 持续加大资本运作布局。2021 年公司斥资参与设立福建时代闽东新能源、苏州天 华时代新能源两家产业投资有限公司，为后续产业链上下游布局进一步奠定基础。

整体来看，公司上游持续发力布局成本占比高的锂盐、正极环节，并通过参股、控股方式覆盖负极、电解液等其他环节，持续推进保障供应链安全，并推进降本增效，同时积极布局锂电设备环节，为高速扩产奠定良好基础；下游则专注于电池技术前沿，并通过参股方式深化与下游车企合作关系，打造电池全生命周期产业链，拓展商业版图纵深，未来发展空间仍然值得期待。

4、 盈利预测与估值

我们预计宁德时代 2023 年的归母净利润有望达 399 亿元。对应盈利预测的核心假设为：

（1）动力电池出货量：2022-2024 年分别为 211.33/310.15/451.45GWh；

（2）动力电池销售均价：2022-2024 年分别为 0.95/0.87/0.83 元/Wh;

（3）动力电 池毛利率 2022-2024 年稳步提升，主要是基于公司碳酸锂等上游原材料布局日趋 完善，材料端降本幅度高于产品降价的幅度；

（4）储能电池出货量：2022-2024 年 分别为 40/60/80GWh；

（5）储能电池均价：2022-2024 年分别为 0.96/0.90/0.86 元 /Wh；

（6）储能电池毛利率稳中有降，2022 年至 2024 年从 40%+降至 30%+。

核心盈利预测结论：

（1）营业收入：2022-2024 年分别为 2689.68/3620.66/4949.72 亿元；

（2）毛利率：2022-2024 年分别为 23.8%/25.3%/26.8%；

（3）归母净利润：2022-2024 年分别为 258.22/398.50/589.70 亿元。

整体上，我们认为在国内电池厂竞争加剧的背景下，宁德时代仍然有望维持住在国内的市占率，同时提升在全球的市占率。

宁德时代的核心是技术领先和成本领先。

（1）技术领先是基于材料体系创新（锰铁锂、钠离子电池、硅基负极、PET 铜箔等）、系统结构创新（CTP 技术、下一代 CTC 技术）、极限制造创新（提升生产效率，保障全生命周期可靠性，降低电芯安全失效率）。

（2）成本领先是基于公司的上游投资、产业链布局、规模化采购和制造。

目前看宁德时代仍牢牢掌握这两条核心优势，且伴随新一轮新技术和上游布局落地，其领先优势或更加明显。我们预计宁德时代在未来将以更“公道”的价格售卖更多的电池，依旧是诸多车企的第一选择。

我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润有望达 到 258.22/ 398.50/ 589.70 亿元，EPS 分别为 11.08/ 17.10/ 25.30 元/股，当前股价对应市盈率分别为 41.0/26.6/17.9 倍。

5、风险提示

公司产品需求不及预期、技术创新不及预期

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低成本独家包销优质资源，北方稀土：供需重塑稀土龙头乘风而起

1 包头矿成就稀土龙头，受益行业高景气

1.1 中华稀土第一股，做强冶炼端并延伸下游材料端产业链

60年风雨沉淀，北方稀土成为全球最大的轻稀土供应商。北方稀土作为六大稀土集团之一，稀土冶炼分离指标占比长期保持在50%以上。资源端背靠控股股东包钢集团，包钢集团拥有白云鄂博矿的开采权，北方稀土排他性独家采购集团旗下包钢股份尾矿库进行稀土加工，拥有内蒙古稀土产品的专营权。经过多年发展，公司率先在行业内形成集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易上中下游一体化发展体系。

公司控股股东为包钢集团，持股比例为36.66%。实际控制人为内蒙古自治区人民政府，通过持股包钢集团76.83%，间接持股公司的股权比例为28.16%。公司下属子公司35家，控股参股公司合计40余家，布局稀土行业全产业链，对我国乃至世界的稀土行业都有着重要的影响力。

北方稀土是中国最早建立并发展壮大的国有控股稀土企业，北方稀土六十年风雨历程，见证着中国稀土行业的成长与壮大：

1）1961-1996：从稀土基本工艺流程完善到串级萃取理论创建，稀土产量跃居全球第一。

工艺技术方面，北方稀土前身包头8861钢铁公司稀土三厂成立于1961年，三厂在1970年已具备采选、前处理、提取、分离等基本工艺流程；同时，1963年成立的包头稀土研究院前身包头冶金研究所等科研院所开始研究稀土萃取技术，徐光宪院士结合包钢稀土生产实践创建的稀土串级萃取计算理论，使我国稀土萃取技术达到了世界先进水平，有力推动了包头乃至我国稀土产业的发展。

生产能力方面，包钢选矿厂重选车间于1975年投产，年产稀土精矿产能1万吨，1989年产能扩至2.4万吨；1986年中国稀土总产量超越美国成为全球第一。

2）1997-2014：从稀土高科到包钢稀土，并购整合做大做强稀土产业链。

1997年9月，以稀土三厂及选矿厂稀选车间为基础的稀土高科于A股挂牌上市。上市后，公司在加强管理、苦练内功的同时，逐渐明晰控制资源与发展应用产品并举的思路：

2003年控股包头华美、包钢灵芝，在资源整合上更上一层楼；

2007年完成包钢集团稀土产业资产重组，以稀土高科为载体，整合包头稀土研究院以及天骄清美、中山天骄等稀土材料企业和选矿类资产，上市主体更名为“包钢稀土”；

2009年启动1.5万吨磁材产业化项目，并购三吉利，向稀土下游产业链中市场空间最大的领域进发；2010年建设稀宝博为300台永磁磁共振影像仪项目，磁性材料板块形成完整产业链；

2014年包头稀土产品交易所开盘运营，时至今日已成为市场观察稀土行情的重要风向标。

3）2015-2022：进击的北方稀土，行业重组格局向好，稀土龙头扬帆起航。

2015年公司正式更名为中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司，简称北方稀土。目前，北方稀土已经成为全球最大的轻稀土供应商，是集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研贸易一体化的上市公司。历经风雨飘摇，稀土龙头扬帆起航。

1.2 公司主要产品和基本情况介绍

公司目前形成了稀土资源、稀土冶炼分离、稀土功能材料上中下游一体化协同发展的格局。可以生产各类稀土产品11个大类、50余种、近千个规格。公司的主要产品可以分为：

1）稀土原材料产品，主要包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属；

2）稀土功能材料类，包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、催化材料，主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品，如磁体、抛光粉（液）、镍氢电池、催化剂等；

3）终端应用产品，包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪，稀土永磁电机等。

公司冶炼分离产能12万吨，2021年产量9.1万吨，2022年计划产量12.5万吨；稀土金属产能1.6万吨/年，2021年产量2.1万吨，2022年计划产量1.8万吨。稀土功能材料中磁性材料合金产能4.1万吨/年、抛光材料产能3.2万吨/年、贮氢合金0.83吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂1.2万立方米/年。

1.3 公司营收情况

2022年Q1实现营业收入98.1亿元，同比增长49.72%。2018年以来，公司营收一直保持稳步增长，2021年实现营收304.08亿元，同比增长38.83%，主要得益于公司主要稀土产品的销量增加，销售价格上涨所致。细分行业来看，稀土原料产品贡献公司主要营收，2021年稀土原料产品贡献36.95%营收。2019年之后，随着公司磁性材料业务的逐步扩张，稀土功能材料贡献的营收占总营业收入比例逐步增加，到2021年，稀土功能材料贡献24.33%的营收。

公司2021年实现毛利84.65亿元，毛利率27.84%。从总体上来看，公司毛利主要随着镨钕价格波动，2020年来，受益于镨钕价格走高，公司盈利能力持续攀升，2021年公司毛利同比增239.41%。细分公司盈利结构，稀土原料产品贡献公司主要毛利，近年来毛利率一直保持在20%以上，2021年稀土原料产品贡献毛利43.17亿元，同比增189.95%。同时，伴随着稀土功能材料价格走高，稀土功能性材料毛利率2021年首次突破20%，达到41.49%；毛利突破10亿元，2021年稀土功能材料贡献毛利30.70亿元。未来随着公司积极降本增效叠加稀土价格走高，我们相信公司毛利率即将迎来新一轮的突破。

公司费用管控优化，期间费用率一直保持在10%以下且近年来逐年下降。2022年Q1，公司销售费用、管理费用和财务费用分别为0.14亿元、2.42亿元、1.02亿元，期间费用率下降至3.64%。

2021公司实现归母净利润51.3亿元，同比增长462.32%，创历年来最大增幅。2018年至2020年，公司归母净利润保持在6亿元附近，2021年得益于公司稀土氧化物和稀土盐类销量的增加叠加稀土价格走高，公司归母净利润大幅上涨创历史新高，净利率明显抬升，由20年的4.27%上涨至18.45%。2022年Q1实现归母净利润15.58亿元，同比增88.51%，实现销售毛利率28.73%，净利率18.64%。

2022年Q1公司经营性净现金流19.18亿元，同比增222.24%。2019、2020年稀土行业相关产品价格走高之前，公司营收处于较低水平，但是经营性净现金流保持在5亿元以上，有充沛的现金流保障公司的生产经营活动。2021年伴随着稀土价格走高，公司经营性净现金流大幅上涨，同比增493.18%。同时可以看到公司经营性净现金流与营业收入规模相匹配，经营性净现金流占营业收入比例相对稳定，公司现金流状况相对健康。

近三年公司资产负债率连续下降，稀土价格回暖后ROE显著上升。公司资产负债情况较为健康，2018-2021年一直处于45%左右较为稳定，2022Q1首次降至40%以下。同时净资产收益率在稀土价格回暖之后显著爬坡，2021年公司ROE39.81%，同比增378.36%。公司能够在有效地控制资产负债的同时抓住机遇，提升营运能力。（报告来源：远瞻智库）

2一体化产业链+资源成本优势，夯实行业地位

2.1独家采购尾矿库打造资源+成本优势

世界稀土在中国，中国稀土在包头。中国稀土储量和矿产量位居全球第一，根据2021年USGS数据，我国稀土储量达4400万吨REO，占比36.67%；精矿产量达16.80万吨，占比60.00%。中国稀土资源83%分布在包头的白云鄂博矿，其他分布在山东微山（8%）、四川凉山（3%）和南方七省（3%）等地。

控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿主矿及东矿独家开采权。白云鄂博矿是一座大型的铁、稀土、铌等多种金属共生矿床，总面积48平方公里，已探明的铁矿石储量为14亿吨，稀土折氧化物储量3500万吨，居世界第一；萤石储量1.3亿吨，居世界第二；铌储量660万吨，居世界第二。其中白云鄂博尾矿库，资源储量2亿吨，稀土折氧化物储量约1382万吨，居世界第二。

白云鄂博矿分为主矿、东矿和西矿，集团层面控制主东矿，并由白云铁矿完成采矿，主东矿经浮选后年产铁精矿、稀土尾矿分别为400万吨、800万吨，矿石排他性供应包钢股份；西矿为包钢股份所有，主要产品为铁精矿。

主矿平均稀土品味为4.44%，各矿石类型的稀土总量关系为：霓石型铌稀土铁矿石(9.1%)＞萤石型铌稀土铁矿石(8.1%)＞白云石型铌稀土铁矿石(7.74%)＞霓石型铌稀土矿石(7.64%)＞钠闪石型铌稀土铁矿石(4.58%)＞白云石型铌稀土矿石(4.36%)＞块状铌稀土铁矿石(3.12%)＞云母型铌稀土铁矿石(2.03%)＞云母型铌稀土矿石(1.24%)。

东矿平均稀土品味为3.88%，各类矿石类型的稀土总量关系为：霓石型铌稀土矿石(8.67%)>霓石型铌稀土铁矿石(7.06%)>萤石型铌稀土铁矿石 (6.3%)>白云石型铌稀土铁矿石(4.84%)>钠闪石型铌稀土铁矿石(3.87%)>云母型铌稀土铁矿石(3. 66%)>白云石型铌稀土矿石(3. 30%)>云母型铌稀土矿石(1.69%)>块状的稀土铁矿石(0.74%)。

集团旗下包钢股份排他性独家供应稀土精矿，公司原料端具备无可比拟的优势：

1）资源量优势：

尾矿库存有稀土氧化物1381.85万吨。包钢选矿厂自投产至今,进入尾矿库中的稀土氧化物已达千万吨。由于选铁后稀土的相对富集,尾矿中稀土的平均品位在7%左右，根据《白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告》,截至2014年尾矿库封闭，尾矿资源储量为1.97亿吨，按照品位7.01%测算得稀土氧化物储量1381.85万吨。集团旗下包钢股份于2015年完成对尾矿库的收购，并向公司独家提供稀土精矿。

2）成本优势：

公司与包钢股份签署《稀土精矿供应合同》确定精矿价格，2022年调整为2.7万元/干吨，。截至2022年5月20日，稀土精矿市场含税价格约为7.6万元/吨，公司背靠包钢集团依托白云鄂博稀土资源，具有很大的成本优势。

2.2配额指标长期居六大稀土集团之首

公司22H1冶炼端配额5.4万吨，占比55%，同比增41%，占据整体增量的96%。近年来稀土行业供给格局逐渐规范，国内稀土供给由各大稀土集团根据配额进行生产。从竞争格局来看，稀土供给集中于各大稀土集团，2021年行业整合持续推进，五矿、南方、中铝三家集团整合为中国稀土集团，至今形成了轻稀土以北方稀土为主、中重稀土以中国稀土集团为主的配额格局。从供给数量来看，2021年和22H1配额均同比增长20%，并且配额增长只集中于轻稀土，而且增量中的96%均分配给北方稀土。

在最直观的配额指标基础上，我们继续讨论稀土产量对公司业绩的贡献。

白云鄂博稀土矿以氟碳铈矿和独居石为主，主要以2:1的比例混合伴生形式存在，而稀土氧化物中的配分情况是镧铈占比约75%，镨钕占比约21%，由于配额的数字是折合成稀土氧化物的量，因此可以将配额*21%作为公司镨钕的大致产量，由此计算得2021年镨钕产量约为1.88万吨，假设公司2022年配额维持40.53%的增速，由此测算得到2022年镨钕产量约为2.65万吨，公司具体的稀土氧化物、稀土金属中并未拆分镨钕、镧铈，这里仅仅做一个数量上的简单测算，详细的氧化镨钕、金属镨钕等对公司业绩产生重大影响的产销量分析将在第三章盈利预测中基于详细的展开。

2.3一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料

公司是行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。公司依靠控股股东包钢集团，采购其子公司包钢股份生产的稀土精矿，将稀土精矿加工成为混合碳酸稀土或者混合氯化稀土溶液。再由公司控股或者参股公司将混合碳酸稀土分离成为稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属产品。公司充分的发挥自己的资源优势，发展一体化的稀土产业链，推动稀土产业向下游高端高附加值的领域延伸，做强做大下游稀土功能性材料。

1）磁材：功能材料的主要收入来源和近两年重点发力方向

稀土磁性材料是公司功能材料的主要利润来源，量价齐升助推公司功能性材料业务业绩攀升。2021年公司稀土磁性材料产量3.07万吨，销量3.02万吨。实现营收65.76亿元，同比增98.54%，占磁性材料业务营收88.88%，实现毛利率43.91%，同比增23.72%。

产品结构升级，扩大高端钕铁硼产能，增资扩产持续优化公司磁性材料产业布局。

2022年3月，公司发布公告拟出资1470万元与青岛中加特共同出资成立包头北方中加特电气有限公司，以新公司为主体建设稀土永磁高效电机项目，北方稀土持有新公司49%的股权。项目投资建设期半年，计划2022年第四季度建成，建成之后形成年产90台（套）永磁智能高效电机及配套服务能力。

此外，公司还在2021年10月和8月，分别拟与安泰科技及其控股子公司内蒙古包钢稀土磁材合资组建年产5000吨稀土永磁产品新公司、拟以现金方式向控股子公司安徽永磁增资，用于成立包头分公司建设年产8000吨高性能钕铁硼合金薄片项目。

梳理公司的磁材业务，不难发现，虽然整体产能数字较大，但公司的磁材产品大多数为甩带片（钕铁硼的半成品，利润率相对较低），而钕铁硼产能较低，通过与下游钕铁硼头部厂商合资建厂，公司有望提升高端钕铁硼销量，充分发挥上游原材料优势，做大做强磁材业务。

2）稀土抛光粉业务：功能性材料毛利最高

抛光材料是公司近年功能性材料中毛利率最高的产品，21年由于磁性材料量价齐升，毛利率大幅上涨超过抛光材料。2021年公司抛光材料产量3.19万吨，销量2.98万吨，实现营收5.08亿元，同比增16.05%，实现毛利率32.42%，比20年增加7.79个百分点。

持续扩张产能迈进高端稀土抛光材料业务。目前公司的稀土抛光材料业务主要是通过包钢灵芝、包头天骄、甘肃稀土新材料及华星稀土四家子公司进行的。目前包钢灵芝拥有年产2.5万吨冶炼分离产品（折氧化物）、2万吨抛光材料产能，同时计划扩充的9000吨/年产能二期计划23年7月投产。包头天骄拥有年产7000吨抛光材料生产力，计划扩充9000吨/年产能，预计25年5月建成。此外甘肃稀土新材料、华星稀土分别拥有抛光粉产能3000吨/年、3000吨/年。

稀土抛光粉是一种以氧化铈为主要成分的混合轻稀土氧化物粉末，广泛应用于光学玻璃、手机盖板、液晶玻璃基板等领域的抛光。根据抛光粉中的氧化铈含量可以分为低、中、高铈抛光粉三大类。低铈抛光粉目前应用最广泛，成本低，初始抛光能力与高铈抛光粉几乎无差别只是使用寿命短，而高铈抛光粉氧化铈品味更高，使用寿命更长，主要用于精密仪器的抛光。

5G换机潮将进一步拉高抛光粉需求。我国目前的抛光粉需求量中手机盖板领域需求最高，占比接近80%。而随着5G的腾飞，带来的是新一波换机潮，推动智能手机行业向前发展。根据工信部公布的数据，近三年智能手机出货量稳定上涨，5G时代的来临有望带动抛光材料需求的稳增长。

3）稀土贮氢材料业务：乘绿色清洁能源之风

氢被认为是最理想的高密度清洁能源，但是如果氢气储存处理不好会有爆炸的风险，而使用贮氢材料储存氢不仅便捷安全，还可贮存时间长而无损耗。目前已经使用和研究发展的贮氢材料主要有镁系贮氢合金、稀土贮氢合金、钛系贮氢合金等。其中稀土贮氢合金主要是镧镍合金，具有吸氢性好，容易活化，在40摄氏度以上放氢速度好等优点。

公司生产的贮氢材料包包括LaNi5型贮氢合金和La-Mg-Ni系贮氢合金，具有容量高、快速充电、无污染寿命长等优点，可以有效的解决氢气的安全贮存和运输问题。公司的贮氢材料业务主要通过甘肃稀土新材料、中山天骄稀土、四会市达博文等展开。目前分别拥有贮氢材料产能1000吨/年、800吨/年、5000吨/年。

碳中和背景下，新能源汽车的快速发展将带动贮氢材料业务的稳步增长。贮氢材料最广泛的应用是镍氢电池，主要用于混合动力汽车的HEV中。伴随着双碳目标的提出，全球汽车开始更新迭代，新能源汽车快速发展，或将拉高贮氢材料的需求。为公司业绩带来新一轮的东风。

2.4加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权

对内：通过债转股或增加现金出资的方式，对产业链上下游有着密切关联的磁材公司与贮氢公司进行了大额投资。

a）磁材公司将2亿元的债权转入股权，同时出资3200万元收购稀土院对磁材公司11%的持股比例。北方稀土对磁材公司的持股比例显著上升。

b）贮氢公司将7000万元的债权转入股权，同时增资4000万现金，进一步提升下游产业子公司的竞争和盈利能力。

c）北方稀土（安徽）永磁公司二期改扩建，公司增资5400万现金，进一步提升企业的竞争能力以及产品的规模与档次。

对外：进一步增强公司资本运作力度的同时确保金融投资的收益。

a）出资8300万元收购华星稀土，为公司进一步提升金属冶炼能力奠定基础。

b）积极践行国家碳中和理念，投资8.4亿元收购环保产业公司。环保产业公司上半年实现1.5亿元净利润。

c）准备出资6-8亿元增持宝钢股份股票，同时将减持盛和资源1800万股。（报告来源：远瞻智库）

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

3.1.1 稀土原料业务——稀土氧化物和稀土金属

作为公司主业，财报中仅将稀土冶炼分离产品划分为稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属。但财报中产销量数据并未作划分，虽然轻稀土中镧铈/镨钕元素占比分别约为75%/21%，但镨钕价格在100万元/吨的水平，镧铈价格在1万元/吨以下，因此实际上镨钕贡献主要业绩，所以对各类稀土冶炼分离产品中镨钕和镧铈的拆分较为关键。

1）价格假设：

首先，历年价格我们采用北方稀土挂牌价中的氧化镨钕、氧化镧/铈、金属镨钕，金属镧/铈并未披露挂牌价，市场价金属镧/铈为氧化镧/铈的1.2倍，因此我们简单假设金属镧/铈的价格为氧化镧/铈挂牌价的1.2倍。

价格预测方面，我们假设镨钕类产品价格维持高位，假设今年氧化镨钕70万元/吨，金属镨钕90万元/吨，后续年份假设供应增加后价格下调10%；镧铈类产品，假设氧化镧/铈1万元/吨，金属镧/铈1.3万元/吨。

2）销量假设：

首先，我们假设镨钕产品销量为x，镧铈产品销量为y，再根据上述价格假设，我们有如下公式：

根据拆分结果，我们发现镨钕在氧化物销量中占比下滑，2019-2021年分别占比42%/14%/6%；而在金属销量中占比相对稳定，2019-2021年分别占比56%/52%/59%。因此，如果我们预测了稀土金属的销量，以及一个相对固定的金属镨钕占比，我们首先可以拆分清楚金属产品的结构；

其次，由于配额固定（保守测算，2022-2024年增速分别为20%/15%/10%），根据镨钕配分得到每年固定的镨钕量，这样我们通过镨钕量减去镨钕金属所耗用的氧化镨钕量（稀土金属是利用稀土氧化物进行生产，我们假设公司通过稀土精矿冶炼分离得到的稀土氧化物中，一部分直接体现为销量，另一部分作为稀土金属的原料进入下一步生产，同时假设生产1吨金属镨钕耗用1.2吨氧化镨钕），就能得到一个相对合理的氧化镨钕销量，进而根据预测的氧化物销量减去氧化镨钕销量得到氧化镧/铈销量，由此我们便可以将整体的稀土氧化物及稀土金属的结构完全拆分清楚。

3）成本假设：

原料成本：包钢股份销售精矿的稀土氧化物的标准含量为51%，假设2吨精矿出1吨稀土氧化物，1.2吨稀土氧化物出1吨稀土金属。2022年精矿协议价格为26887.20元/吨，假设后续每年协议价增长10%。同时，由于镨钕是主要的有价稀土元素，我们测算精矿用量时以镨钕为准，即：根据氧化镨钕/金属镨钕的销量为基础，测算单位镨钕所需精矿数量，据此测算得原料成本。

冶炼成本：将氧化物和金属的营业成本中减去精矿采购成本，然后剩余的成本除以稀土氧化物和稀土金属的销量作为单位冶炼成本。

3.1.1 稀土原料业务——稀土盐类

虽然公司在稀土原料类产品中划分了稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属三类产品，但稀土盐类和另外两类产品之间有较明显的差异，氧化物和金属存在工序上的先后顺序，可以说公司的基本盘是冶炼分离的镨钕产品，但镨钕产品的销售有两种方式，一是直接以氧化镨钕形式出售给贸易公司再外销往金属厂，另外一种是内部耗用，将氧化镨钕加工为金属镨钕再进行外销，因此我们在上面不厌其烦地对稀土氧化物和稀土金属两类产品中镨钕的占比进行详细的分析。

从公司稀土冶炼分离的工艺路线可知，稀土盐类是从稀土精矿采用硫酸法进行冶炼的中间产品，也就是稀土氧化物前端，应用并不广泛，从营收占比角度来看，与氧化物和金属相比，盐类营收占比较小。因此我们简单假设销量每年增长15%，单位收入和单位营业成本每年增长5%。

3.1.2 稀土功能业务

2021年，磁性材料、抛光材料、贮氢材料的价格分别同比+88%、-10%、+22%，我们简单假设磁性材料的价格在2022-2024年之间分别+10%、+8%、+5%；抛光材料的价格在2022-2024年之间分别+5%、+3%、+2%；贮氢材料的价格在2022-2024年之间分别+15%、+10%、+5%。

2021年，磁性材料、抛光材料、贮氢材料的销量分别同比+6%、+30%、+8%，我们简单假设磁性材料的销量在2022-2024年之间分别+15%、+12%、+10%；抛光材料的销量在2022-2024年之间分别+20%、+15%、+10%；贮氢材料的销量在2022-2024年之间分别+6%、+4%、+3%。

综上，我们预计2022-2024年，公司分别实现营收372亿元、416亿元、456亿元，同比分别+22%、+12%、+10%；实现归母净利润71亿元、80亿元、89亿元，同比分别+39%、+12%、+11%；对应当前股价的PE分别为20X、17X、16X。

稀土供需格局向好，价格有望维持高位。

作为资源端的绝对龙头，讨论北方稀土的投资价值离不开对稀土行业整体景气度的讨论。

从供给侧看，海外难有增量，美国芒廷帕斯和澳大利亚莱纳斯产能利用率均处于高位，难以贡献更多增量，受无序开采造成资源品位下降、疫情封关导致国内进口锐减、政局变动等不确定因素影响也难以持续贡献原料，南方的稀土集团已经开始启动南方矿的生产；国内供应的产量受指标控制，产能受环保限制也难有较大增量。之前几个月的高价回落我们认为主要有两个催化剂：一是国家约谈后稀土集团主动控价，二是价格在Q1大幅波动的情况下，磁材厂价格传导受到一定压力，导致采购有所放缓。

从需求侧看，随着各地疫情好转，复工复产有序推进，磁材厂下游订单旺盛（一是年内补贴抢装带来的新能源汽车需求，二是海风推进拉动风电需求），并且经过一定时间磁材厂已经能够将高价向下游顺利传导，因此我们认为磁材厂在二季度产销量向好。

整体来讲，稀土行业受益供给端增量有限和需求端量增逻辑，是新能源金属中难得的在未来几年不会出现供给大量释放的赛道，并且受限于配额仅释放给稀土集团，能够在稀土高景气中受益的标的只会是现有玩家。

做强冶炼端并延伸下游材料产业链。

冶炼端独家采购白云鄂博尾矿库打造资源+成本优势，配额高占比驱动稀土产品放量。1）集团旗下包钢股份排他性独家供应稀土精矿，尾矿库存有稀土氧化物1381.85万吨。公司与包钢股份签署供应合同确定精矿价格，2022年为2.7万元/干吨，与市场价7.6万元/吨相比成本优势显著。2）公司22H1冶炼端配额5.4万吨，占比55%，同比增41%，占据整体增量的96%。

下游一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料。公司是行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。磁材是功能材料的主要收入来源和近两年重点发力方向，但目前产品结构中钕铁硼占比相对低，公司梳理体系内磁材企业，并与头部磁材企业合作争取钕铁硼产品放量。

加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权。对内通过债转股或增加现金出资的方式，对产业链上下游有着密切关联的磁材公司与贮氢公司进行大额投资；对外进一步增强公司资本运作力度的同时确保金融投资的收益。

风险提示：

稀土价格不及预期风险，配额指标不及预期风险，稀土磁材的下游新能源汽车及风电等领域需求不及预期风险。

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国联股份研究报告：再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台

国联股份成立 20 年来经历两次业务转型。国联股份成立于 2002 年，20 年以来经历了两次发展转 型，第一次是2006年，公司从工业资讯厂商转型成为工业信息服务平台，设立国联资源网覆盖化 工、机械、电力、煤炭、石油等 100 多个垂直细分行业，为下游客户提供网站、会展、资讯、传 媒、招采信息等 5 大服务。第二次则是 2015 年，公司依托 1.0 时代积累的产业理解和产业资源， 设立涂多多、卫多多、玻多多等电商交易平台并不断拓展新的产业链，开展以自营电商为核心的 交易业务，从而形成 B2B2.0 业务模式。

公司自 2015 年业务转型以来收入、利润持续高增，产业电商已成为公司目前主导性业务。过去 5 年来，随着自营电商业务爆发式增长，公司收入、利润高速成长，2016 年以来收入的复合增速达 到 110.1%，净利润复合增速则为 88.9%，且近两年来并未出现降速趋势。2016-2021年期间，产 业电商逐步成为成为公司的主导性业务，收入比重从 85.9%上升到 99.7%，毛利额贡献占比则从 23.1%升至 91.6%。公司去年产业电商收入超 370 亿，规模与体量业内领先。（报告来源：未来智库）

我们认为市场对公司业务模式、发展空间和业务壁垒方面理解仍不充分。虽然公司收入、利润近 年来呈现高速增长，但是投资者对公司的业务模式、发展空间和竞争壁垒仍有疑问。我们则认为， 公司集合采购、拼单团购的业务模式有着高周转、低风险的特点，在经营模式上有着突出优势； 公司当前交易规模相对下游行业而言渗透率较低，未来随着产业链纵向延展和品类的横向扩张仍 有较大的增长空间；此外，公司沿着平台、科技、数据的战略进行布局，逐步从产业电商演进为 产业互联网平台，与产业的结合度不断加深，商业模式也有望持续拓展；壁垒方面，产业电商有 着较高的进入壁垒、运营壁垒，且随着公司产业互联网布局而不断提升。

二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差

2.1 交易模式决定公司业务安全而高效

自营交易规模全额计收入导致公司毛利率、净利率较低，但经营风险很低。由于公司分别与上下 游签订采购和销售合同，公司是上游供应商和下游客户的交易对象，且在合同签署到交付的较短 周期内货权归公司所有，因此从财务会计准则要求出发，公司将全部自营交易金额计收入，而向 上游采购的支出为主营业务成本，由此导致公司产业电商业务毛利率、净利率均不高。有部分投 资者认为公司业务模式本质上只是“线上贸易商”，如果产品价格出现较大波动，公司较低的毛 利率和净利率可能意味着较大的经营风险。但我们认为，从业务本质来看，公司是一家平台型公 司，从交易流程和制度来看，公司产业电商业务面临的经营风险很低。

先有需求后有采购、锁定量价、收取预收款等交易制度确保公司实现毛利而承担的风险很低。从 交易流程来看，公司是先收集下游需求再向上游进行采购的模式，整个交易包括预谈-挂网-归单确货-确单-发货-收货等流程。在每一单集采中，公司通过预收款和合同提前锁定上下游的资金、 货源、价格，避免了沦为期货属性的可能，有效限制了交易过程中的商品量价风险。由于交易的 所有要素都是提前锁定的，且公司向下游收取的预收款比例往往远大于交易周期内相关商品的价 格波动幅度，因此我们认为公司实现毛利承担的风险很低，公司交易产生的毛利本质上是向上下 游提供交易服务而收取的服务费，而非赚取买卖价差。

公司的交易模式也决定了公司具备较好的周转水平。不同于传统经销商先囤货再被动地等待下游 客户采购的方式，公司多多平台先归集下游订单再向上游采购的特点使得其周转水平远高于传统 的贸易商。从公司报表来看，公司存货水平极低、应收账款水平很低、应付账款周转率较高，呈 现出低资金占压、低存货风险、高周转率等特点。 我们认为较高的周转率和低库存，是公司在财 务方面区别于传统贸易商的最显著特征，也是体现公司业务模式优异的显著例证。（报告来源：未来智库）

伴随着高周转和低存货，公司各项资产减值损失处于极低水平。我们认为，高周转率和低存货水 平客观上也帮助公司规避了商品价格波动给公司带来的潜在经营风险。从近 5 年公司披露数据来 看，资产减值与信用减值损失一直维持在很低的水平，最高绝对值为 2021年由于应收款坏账计提 增加而增长至 1048 万元，而近 5 年来相关损失合计占收入比重从未超过 0.1%，这也印证了我们 此前的观点，即公司虽然毛利率、净利率水平较低，但是相关收益面临的风险也很低，这一点与 传统贸易商或存在大量存货的自营交易平台有着显著的不同。

不同于自建物流和仓储的烧钱模式，多多平台坚持轻资产运营。多多电商不自建物流仓储设施， 物流仓储的线下实体主要由卖家自行承担，多多平台主要进行信息调度和跟踪。这种轻量化的运 营方式直接导致公司的资本开支水平和存货压力均较低：2018-2021 年公司的资本开支与净利润 相比并不高，2020 相对较高的主要原因是购买办公房产而非物流等基础设施；同时，公司的库存 基本上可以理解为在途库存，2019-2021 年存货均为千万级，存货/营收比稳定在 0.2 %左右。

公司也体现出轻人力的经营特点，人均毛利与人均净利持续快速增加。既然我们认为公司毛利是 价值创造后的经营结果，我们可以用费用/毛利、人均毛利、人均净利等指标衡量公司的经营效率 及其变化。近年来公司期间费用占毛利的比重持续降低，从 2016 年的 73.6%降至 2021 年的25.3%，与此同时，净利润/毛利的比重持续提升，从 19.8%上升至 50%左右，体现出非常强的盈 利能力。此外，公司业务的增长也不以人员的大幅增加为代价，2016 年以来，公司收入增长了 40 倍，但员工数仅从 661 人增长至 1019 人，带来人均毛利由 2016 年的 18.3 万元增长至 2021 年的 119 万元，而人均净利则由 3.6 万元增长至 56.8 万元，各项人均指标提升明显。

2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标

国联股份产业电商平台为上下游都提供了较为突出的价值。我们认为，公司集合采购、拼单团购 的交易模式，为上下游企业都带来了较好的价值，对下游客户的价值主要体现在两个方面，一是 参与集采可以降低自身原材料采购成本，二是在疫情等外部因素扰动下可通过平台获得稳定可靠 的供货来源，供应链将更加稳健。而对上游企业而言，平台可以提供稳定的客户订单与需求，有 利于保持自身生产经营的稳定性。由于公司对上下游都提供较为显著的价值，因此公司业务模式 可持续，并可从中获得安全而稳定的回报，而不会太大的受到下游产品价格波动的影响。

疫情期间公司稳定供应链的价值得到充分体现。2020 年初爆发的新冠疫情对工业品供应链的稳定 性产生了较大冲击，为了帮助下游企业积极应对疫情、尽快复工复产，公司 2020 年 2 月初开始， 相继推出产业链“战疫”计划、拓展原材料全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等 举措，推动下游客户通过多多平台进行采购，取得了良好的效果。自 2 月 8 日至 3 月 20 日短短一 个多月，公司多多平台新增注册用户25225户，较2019年当期增长258.16%；新增交易用户892 户，同比增长 309.39%。由于公司平台的优势与价值得到了广泛认知，公司 2020-2021 年的收入 在更大基数情况下，实现了比 2018-2019 年更高的增长。而 2022 年 5 月，在国内疫情反复、部 分供应链面临较大困难之际，公司再次发起产业链战“疫”行动，为产业链供应保供保畅、稳产 复产贡献价值。

公司毛利是价值创造后的价值体现，过去多年来一直维持高增。由于价格优势以及供应链稳定性 对下游客户价值突出，因此公司的多多平台可以突破中小企业用户在过去经营中形成的属地化的 价值链和利益圈层。可以理解为，在全局视角、高效信息流和平台信用基础上，借助平台实现中 小企业供应格局的重构和升级。我们认为，“多多”平台提升了产业链供应和流转效率，毛利则 是价值创造过程中公司获得的价值体现。2016 年以来，多多电商产生的毛利额一直维持快速增长， 2016-2021 年复合增速达到 108.8%。

公司产业电商毛利率下滑更多是新交易品类以及选择规模优先运营策略所导致的结果。有较多投 资者担心公司产业电商业务毛利率下滑是否意味着增长乏力或者风险增加，而我们认为，多多平 台毛利率 2019 到 2020 下滑并不是经营情况出现问题的迹象，而是新品类扩张和公司主动选择的 结果。我们认为，毛利率变化影响因素包括：1）新设立的多多平台以及老平台新拓展的交易品 种，往往由于规模和议价能力有限而导致毛利率较低；2）公司 2019-2020 的运营策略是以规模 优先、扩大市场份额为主，所以适当调整毛利率以获得更多客户和交易金额。不过，我们也注意 到，2020 年后公司毛利率基本稳定，公司开始更加注重平衡规模与毛利率的关系。我们判断，未 来随着规模的进一步扩大和产业链话语权的提升，公司毛利率长期来看存在一定的上升空间。（报告来源：未来智库）

三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待

3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展

虽然近年来高速增长，但我们认为公司仍有较大的增长空间。公司近年来产业电商业务一直保持 高速增长，2021 年收入已经达到 370 亿以上，使得部分投资者开始担心随着公司规模的不断扩 大，公司是否距离天花板越来越近，收入增速是否会在不久的将来出现明显降低。我们则认为， 由于公司现有平台交易规模占下游品类的渗透率依然很低，每个多多平台的产业链上下游延展和 横向扩展还有很大的空间，且多多平台孵化还将不断推进，业务模式也不断丰富，公司未来仍将 维持较高增速。

目前公司整体渗透率只有 1%左右，在下游行业中占比很低。公司 6 个多多平台整体渗透率仅为 1.02%，其中成立时间最久、交易规模最大的涂多多，2021 年收入规 模 258.6 亿元，其面对的钛、溶剂、树脂三个产业市场规模合计则为 1.24 万亿，渗透率为 2.09%， 而卫（纸）多多、玻多多、肥多多、粮油多多的渗透率则分别仅为 0.65%、1.09%、0.49%、 0.29%。我们认为，即便只考虑公司现有交易品种的渗透率提升，未来也有着较好的增长空间。

多多平台在横向扩展和产业链延伸也拥有较大潜力。多多电商在运营层面往往采取单品突破、集 合采购的方式迅速获取市场优势，继而沿单品产业链向其上下游供应链和相关供应链不断延伸。 例如钛产业链中，公司率先突破的单品是钛白粉，此后不断向上游延伸，包括钛精矿、金红石、 四氯化钛、高钛渣、钛中矿和毛矿，从而打通从原材料到成品的完整产业链；而对下游客户而 言，钛白粉也往往只是其采购的原材料之一，同时有采购需求的可能还有树脂、乙二醇等产品， 因此公司也进行了品类的横向扩展，把乙二醇和树脂作为涂多多平台的重要产品，从而向行业提 供一站式采购服务。目前，在公司的各个多多平台中，仅有钛产业链和玻璃原片产业链实现了纵 向和横向的较好覆盖，因此多多平台的横向扩展和产业链纵向延伸也有较大潜力。

在产业电商平台价值不断体现以及一站式采购平台持续强化推动下，预计公司交易用户转化率和 户均采购额将持续提升。截止 2021 年底，公司多多电商平台注册用户数近 50 万，而交易用户数 仅为 1.35 万，占比不到 3%。我们认为， B 端客户在采购方面偏谨慎的特点使得目前交易用户转 化率及户均成交额仍然较低。但是，随着多多平台近年来持续不断为客户提供稳定可靠、价格低 廉、品质有保障的原材料，特别是在新冠疫情、碳“双控”期间依然能够稳定供货，以及公司积 极打造一站式采购平台都有助于提升客户采购的便利性，我们认为，下游客户对平台的信任度和 依赖度不断提升，交易用户数、单用户采购额均有持续提升的潜力与空间。

多多平台仍将持续推出，从而扩展新的产业链。公司 2015 年设立第一个多多电商平台-涂多多， 2016 年设立卫多多、玻多多，2019 年底又推出粮油多多、肥多多和纸多多，不断拓展新的产业 链赛道。国联资源网覆盖超过 100 个细分行业，我们认为其中符合拼单集采模式要求的还有较多 的垂直领域，公司后续还将适时孵化和推出新的平台。同时，我们也注意到，新的多多平台在设 立后往往都能够实现快速增长，2019 新设的三个多多平台在当年就实现了盈亏平衡，并在整体收 入快速增长的背景下，2021 年达到 14.5%的收入占比。因此，我们对于后续多多平台的推出与 运营情况保持乐观。

3.2 平台-科技-数据战略持续推进，有望形成新盈利模式

电商交易并不是公司发展的终极目标，未来朝着全面数字化服务进一步升级。虽然产业电商业务 高速增长并贡献稳定的利润，但这并不是公司发展的终极目标，按照国联的“平台、科技、数据” 的产业互联网平台发展战略，交易阶段是积累行业数据、增强用户信任度、扩大产业链影响力的 过程。但是，交易环节的数字化只是公司战略的第一步，未来公司在科技战略的指引下，还将向行业上下游客户积极提供云 ERP、远程办公、行业直播、视频会议等数字化云应用服务和数字供 应链、数字工厂和工业互联网平台服务，从而产生新的商业模式。

在公司的科技战略中，最重要的就是“数字云工厂”建设。从 2021 年开始，公司启动“三年百 家”云工厂计划，计划用三年时间为上下游百家厂商提供云工厂解决方案，主要涵盖生产数字化、 管理数字化、物流数字化、质检数字化、能耗数字化等服务。从去年落地的 5 家企业情况来看， 云工厂的实施可以有效帮助相关企业降本增效，包括但不限于实现提高产能、降低采购成本、优 化配方、降低能耗、提高成品率、节约物流时间等效果。

云工厂以销售量提取服务费取代一次性数字化建设费。公司数字云工厂从收费模式上也进行了创 新，先免费建设数字化体系，建成后根据工厂的销售量收取每吨 10-20 元的服务费，相关收入去 年已达 300 万，而一般签约云工厂产能在 10-50 万吨每年，单个云工厂年收入可达 100-500 万元。 这样的推广模式对国联股份和下游工厂而言是双赢：工厂避免了在数字化系统效果不明的情况下 一次性支付相关费用，从而规避了自身风险，而国联股份通过云工厂的实施加强了与伙伴的合作 与信任关系，还获得了持续收费的模式，并通过数字化工具持续获得产业链数据，从而为将来的 盈利模式升级打下良好基础。

多多电商致力于打造垂直产业链的智慧物流和云仓体系，这在未来也有望成为公司新的收入来源。 与消费互联网一样，物流体系也是产业互联网的基石。国联的多多平台已建立起相对完善的智慧 物流体系，云仓体系也在布局的过程中。公司通过整合零散订单，采用中心仓、前置仓、集装箱 以箱代仓等将工厂库存上移，缩短工厂合理库存天数甚至实现零库存，并通过云仓体系提高最后一公里的零配效率。智慧物流和云仓体系为整个产业链提高效率、降低成本做出贡献，未来公司 也有可能从中产生较好的盈利模式。

产业大数据也有望支撑公司产业互联网平台新的盈利模式。公司高度重视行业数据工作，基于平 台交易数据和汇总上下游工厂、各类渠道的采销价格数据，及时发布垂直产业链价格指数、编制 产业周刊、产业地图、产能和产量报告等，以对行业和市场起到引领作用。未来，公司还将基于 电商平台所形成的信息流、商流、物流、资金链等闭环数据，以及云工厂所形成的生产、能耗、 供应链等全方位数据，为上下游产业链提供金融和数据增值服务。

公司未来将沿着三个维度不断拓展自身业务发展空间。基于“平台服务、科技驱动、数据支撑” 的战略指引，公司将从做宽产业生态、做深产业链、做高产业层级三个维度不断拓展。多多电商 平台主要是做深产业链和做宽产业生态，从产品的横向扩张和产业链纵向延伸方面积极拓展，而 科技与数据战略则瞄向做高产业层级，通过数字化的工具赋能产业链，与产业形成更紧密合作关 系的同时延展公司的商业模式。我们认为，公司当前的重心依然是扩大平台交易规模，但科技驱 动战略在伴随着数字云工厂的推进而逐步落地。

四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来还将持续提升

投资者往往认为国联股份的业务模式较为简单、壁垒不高，担心在高增速和大空间的吸引下，会 有比较多的竞争对手进入，从而对公司未来发展与和行业格局产生一定影响与冲击。我们则认 为，产业电商平台有着较高的进入壁垒和运营壁垒，而且随着平台-科技-数据等战略的持续推 进，公司的竞争壁垒还将不断提升。

4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒

对产业的熟悉、理解和精准流量使得产业电商有着较高的进入壁垒。消费类互联网在获取和维持 流量入口方面重点投入，甚至有“烧钱”模式：前期投入巨量资金和资源建立流量基本盘，再考 虑收费和变现。但产业互联网用户行为是高度专业化的经营活动，涉及到行业规则、技术标准、 利益链条、“小圈子”关系和口碑等复杂因素，这些都不是短期内可以突击式获得的，也不是靠 补贴就可以形成信任度和忠诚度的。从客户角度，更换至新的供货渠道(平台)，必然导致对原有 渠道依赖度的降低，因此，客户只有在相信新的渠道(平台)可以长期稳定供货的情况下，才可能 会去替代现有的渠道。

国联股份的多多平台通常由深耕行业多年的专业人士打造创始团队。在确立信任关系的前期，产 业互联网平台与客户的熟悉程度，以及自身的专业度、可靠程度等都至关重要，因此多多平台的 创始团队往往由国联资源网的员工转化而来，这些核心成员在垂直行业有着丰富的产业人脉，对 上下游厂商及产业特点有着充分的理解，这样才能确保多多平台能够实现较好的起步。国联现有 的 6 个电商平台都是由资深行业团队基于新平台模式所建立，这是国联平台推出后都能实现良好 业务拓展的基础与保证。

国联资源网庞大的用户群体为多多系电商平台提供了充足的精准流量来源。对于产业互联网平台， 广泛撒网式的流量入口建设并不具有现实意义，必须精准锁定产业内的企业群体，而国联股份从 B2B产业信息门户网站起家，在过去 20年的经营过程中积累了足够的用户基础，从而建立了较为 庞大的精准流量池，可供持续转化。我们认为，国联资源网提供的专业团队和庞大的潜在客户群 体是国联股份开展产业电商业务的“无形资产”，也是其他企业进入相关领域难以逾越的门槛。（报告来源：未来智库）

4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求

较强的创新能力和团队高效的执行力是产业电商运营发展阶段的壁垒。 产业电商平台的商业模式 本身并不直接保障相对竞争力，模式顺利跑通的根本在于公司高效的执行力和内部管理能力。目 前，产业互联网公司数量已经不少，在钢铁、铝、塑料、化纤、纺织、农产品等各个垂直领域都 有相应的企业。但整体来看，产业互联网领域少有规模较大的企业。我们认为，这种情况的原因 有两点：1）产业数字化在国内刚刚起步，优秀的公司成长为巨头企业尚需时日，2）产业互联网的经营难度并不低，特别是在商业构想落地的实践层面具有较高的复杂度，对公司执行力的要求 较高。而国联已经形成了一整套成熟的运营策略和运营经验，从而使得每个多多平台的业务都有 着良好的发展势头。

国联平台较强的执行力和管理能力可以从电商节、直播带货、产业链战疫活动的顺利组织与推广 得到验证。自 2016 年开始，国联电商平台每年举办双十电商节集采活动，活动当日的用户集采 订单从最初的 7593 万元增长至 90.57 亿元，2016-2021 复合增速高达 160%。电商节活动过去在 消费型电商平台才能见到，在产业互联网领域较为少见，这背后需要高效的组织、联络和信息服 务能力，是较高执行力和较强管理能力的综合体现。

此外，公司还于 2020 年、2022 年两次发起 产业链战疫行动，通过集合采购、拼单团购、带货直播、竞价拍卖等形式推进各项原材料特惠保 供，促进稳产复产；通过国联智运平台的多式联运算力系统积极组织运输、仓储等资源方高效参 与物流保畅；面向疫区企业免费开放平台资源，提供带货直播、在线询发单等功能。公司成功举 办电商节和产业链战疫行动，两项活动在结束后仍对公司业务增长形成持续拉动，也说明了公司 的创新力与执行力。

4.3 从产业电商到产业互联网平台，业务壁垒将不断提升

随着公司平台-科技-数据战略的推进，公司的业务壁垒会不断提升。按照国联的“平台、科技、 数据”战略，交易阶段是积累行业数据、增强用户信任度、扩大产业链影响力的阶段，但不是终 点，公司近两年也开始启动科技战略，通过云 ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字仓储、工业互联网等云工厂体系的建设，与整个产业链形成更加紧密地连接。例如，公司多多平台为注 册供应商和注册用户免费提供云 ERP 系统服务，下游交易方可在线使用销售管理、财务管理、客 户管理、办公管理等 ERP 功能；在平台交易的供采双方的订单流转均需在云 ERP 中实现，大幅 提高供采双方的交易效率和平台的管控效率；与此同时，对云 ERP 的使用也使得上下游客户与国 联形成更紧密的绑定关系。

数字化工具相较于交易平台而言有着更强的粘性和排他性。随着平台和科技战略的不断推进，国 联股份将在数字化领域与上下游产业链形成更紧密的合作。由于数字化工具的粘性和排他性较交 易平台而言更强，公司与产业链的合作很难被其他第三方所取代。此外，云工厂的实施和应用还 将帮助国联股份获得产业大数据，届时公司不仅通过订单连接产业链上下游，而且可以连接企业 内部的生产运营数据，并依托数据赋能，实现整体产业链的最优化，形成真正的产业互联网平台， 在这个过程中，公司的壁垒也可以得到持续提升。

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石头科技：营销赋能+产品推新，海运压力边际改善助力业绩再增长

1、 石头科技：极客基因的科技公司

石头科技是一家深耕智能清洁领域，专注于智能清洁机器人及其他智能电器研 发和生产的企业。公司凭借较强的自主研发能力已经形成了对扫地机器人、智 能洗地机以及手持吸尘器的清洁电器品类较完整覆盖。

以技术创新为核心的思维模式铸就了石头科技的“极客”风格的企业形象，也 决定了公司始终坚持以技术创新驱动成长的发展战略。自 2014 年成立以来， 石头科技致力于“用创新简化生活”，始终秉持着“用户第一，创新精神”的价 值观，形成了鲜明的技术导向型的公司形象。我们认为，对于企业而言，组织 基因决定其成长发展的方向，一家公司的成长均是基于其创始团队和管理层对 行业的独特认知和判断，而创始团队的个性、理念和思维模式更是进一步决定 公司发展方向的核心要素。

依靠该底层逻辑，本文将从石头科技的创始初心和组织基因出发，分别从产品 体系和市场体系的角度详细解读公司的战略方针，以帮助更好地理解石头科技 的特点，从而进一步探究并分析公司未来短期、中期及长期的增长逻辑。

1.1、 企业初心：将领先的技术资源用于满足大众普遍存在的清洁刚需

1.1.1、 早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足

家务清洁的刚性需求普遍存在，而扫地机器人作为能够全自动清洁地面、实现 双手解放的清洁解决方案，具备替代依赖人工操作的传统清洁工具的潜质。尤其是在 Z 世代在逐渐成为消费主力军的如今，扫地机同时兼顾“清洁 刚需”和“解放双手”，是生存性兼享受型消费品，较为完美地贴合了 Z 世代理 性与感性的大脑，为消费者带来更多的时间自由支配度，存在着天然的“吸引 力”。

然而，早期扫地机产品成熟度较低使得产品使用时仍存各项“痛点”。2002- 2009 年，扫地机产品主要采用随机碰撞式导航技术。根据北京市消费者协会， 随机式扫地机器人无法构建清洁地图并记录已经清扫过的区域，且遇到障碍物 后容易随机避开，无法实现全面地清扫，因此产品力未能得到消费者认可。根 据欧睿国际数据，2006-2009 年，全球扫地机器人销售量 CAGR 为 16%，作为 新兴行业，受限于产品力的不足，阶段性增速放缓。

LDS+SLAM 技术方案赋予了扫地机器人规划路线的能力，较大幅度提升扫地 机产品力，成为推动全球扫地机行业发展的革命性技术创新。Neato 在 2010 年 推出的全球首款采用 LDS 的规划式清洁扫地机 Neato XV-11，较好地解决了线 路重复、大面积漏扫问题。技术的革新为行业增长注入了动力，2010-2018 年， 全球扫地机器人行业迎来高速增长期。

正是在 LDS SLAM 技术推动全球扫地机行业迈入规划式清扫阶段，行业红利释 放之时，公司洞察到行业的“机会窗口”，选择入局并成为引领国内 LDS 导航 技术的龙头公司。

1.1.2、 以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队实现降维打击

创始团队深厚的技术背景铸就了公司的“极客”基因，赋予公司技术团队“降 维打击”的实力：

1）软件算法方面：石头科技前身北京石头世纪科技有限公司昌敬、丁迪、毛 国华四位创始人中，昌敬、毛国华与吴震曾分别就职于微软等科技公司，曾负 责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发、系统架构设计、软件及算法等方面的 研发工作，在软件算法方面拥有丰富的创新和实践经验，在图像处理、智能算 法方面积淀深厚。这些技术经验与扫地机器人产品的系统架构设计、软件及算 法开发等所需能力相匹配。

2）硬件研发方面：为进一步增强公司硬件研发实力，公司于 2014 年 10 月引 进了拥有扎实技术背景的万云鹏、张志淳等核心技术人才。这些主要来自华为 的硬件研发人才曾主导智能手机等硬件产品的整个开发过程，而智能手机作为 高度集成的智能硬件产品，研发难度不亚于扫地机器人，由于硬件开发中部分 底层技术互通，能够较好地延伸到扫地机器人硬件开发当中。

由此，公司逐步建立起覆盖人工智能、软件算法、电子工程、机械结构设计等 多个技术领域的强大创始团队。

瞄准清洁刚需蓝海+技术降维打击，以产品力为王牌进军扫地机器人行业。公 司构建起以技术人员为核心成员的创始团队，很好地证明了公司对于扫地机器 人行业的以技术驱动的深刻认知，即扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的 产品，其技术突破是产业升级的关键驱动力。这同时也表明了公司的发展的核 心理念为聚焦于技术创新能力的提升，旨在依靠行业领先的产品力来吸引消费 者，打造良好的公司口碑。

1.1.3、 管理层新老换届，组织基因不变

管理层注入新活力，极客组织基因依旧。2021 年 11 月公司完成董监高换届选 举，其中公司创始人毛国华、吴震卸任公司副总经理职务，全刚、沈睿及钱启杰接任副总经理职务。新任高管均为创始初期加入公司的元老，且同样拥有丰 富的技术背景，保留着公司的极客基因。新任的三位副总经理有着明确分工， 可看出公司对研发、供应链管理的产品体系和商用业务开拓的战略性重视程度 较高。

换届后的管理团队利益同样与公司深度绑定，第一期“事业合伙人”员工持股 计划覆盖新任高管。2022 年 4 月，公司发布第一期“事业合伙人”持股计划， 主要覆盖公司董监高等核心管理团队。1）该持股计划初步拟定包含 39 人；规 模不超过 10.22 万股，约占公告日公司股本的 0.15%。授予价格为 50 元/股， 解锁条件为以 2021 年为基数，2022-2025 年各年度公司营业收入增长率分别不 低于 10%/14%/18%/22%。2）该计划覆盖了 2021年 11 月新上任的公司高管全 刚、沈睿及钱启杰，并有助于公司完善治理机制，健全长期、有效的激励约束 机制，确保公司长期、稳定发展。

健全激励约束机制，股权激励深度绑定核心团队。公司发布 2022 年限制性股 票激励计划，主要针对公司核心技术及管理骨干。1）该激励计划目标务实：以 2021 年为基数，2022-2025 年各年度公司营业收入增长率 分别不低于 10%/14%/18%/22%。我们认为，该激励计划考核指标完成难度不高，目的或 更侧重于与核心团队利益深度绑定，切实激励员工。2）该计划激励充分且覆盖 面较广，授予价格为每股 50 元，覆盖激励对象 479 人，占 2021 年末公司总人 数的 50.32%。

现任高管团队皆为元老，拥有丰富管理及技术经验，且通过完善的激励约束机 制与公司利益深度绑定，同样能够带领公司健康发展。2021 年底，公司创始人 毛国华、吴震卸任高管职务，叠加公司董事长昌敬个人宣布推进“造车计划”， 市场对公司管理层的稳定性及管理层对公司运营的专注度产生疑虑。但其中， 创始人毛国华虽卸任高管职务，仍持有公司5%以上股份，现负责公司的对外投 资管理工作，通过外延增长分散公司风险，促进公司可持续发展。现阶段公司 稳步发展，现任高管中其他成员同样为公司元老，对公司情况熟悉且管理及技 术经验丰富，并与公司利益深度绑定，具备较强实力带领公司健康发展。因此， 我们认为，管理层的变动并不影响公司茁壮成长，反而打破一成不变为公司经 营注入活力。

1.2、 不忘初心，坚持以技术创新驱动助力公司腾飞

回顾公司发展历程，我们将其分为以下三个阶段：

（1）2014-2016 年：技术沉淀，厚积薄发

公司于 2014 年成立之后直至 2016 年 9 月推出旗下第一款产品“米家扫地机器 人”，期间一直专注于扫地机器人的研发。如前文所言，公司创立时瞄准清洁刚 需的蓝海，聚焦于扫地机器人技术方案的优化以提升产品好用度，由此确立了 以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。公司核心技术全部来自 于自主研发，在该阶段积累了较为深厚的技术优势，同时结缘小米，成为小米 生态链企业。

（2）2017-2018 年：自主品牌萌芽

公司在 2016 年 9 月推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”之后，开始培育 自主品牌。2017 年 9 月，公司推出首款自有品牌“石头智能扫地机器人”， 2018 年 3 月推出定位年轻化的自有品牌“小瓦智能扫地机器人”，覆盖低端的 千元以下价格带。

与此同时，公司迎来沉寂已久后的收获期，收入和归母净利润均呈现高速增长。 2016-2018 年公司营收 CAGR 达 308.32%；归母净利润转亏为盈，从 2016 年 的-0.11 亿元迅速提升至 2018 年的 3.08 亿元。自主品牌建设收效显著，2018 年石头品牌在仅成立一年之后，占扫地机器人业务收入比例提升至 38.47% （+28.65pct），反超米家 ODM 收入占比。

（3）2019 年至今：“去小米化”，专注培育自主品牌

自主品牌保持快速成长，基本实现“去小米化”。在成功搭建起较为完善的自 主品牌矩阵之后，由于小米 ODM 业务毛利率较低，公司策略性选择减少小米 ODM 业务，公司“去小米化”进程加速，逐步加强自主品牌建设。公司自主品 牌营收占比从 2019 年的 65.73%提升至 2021 年的 98.80%，意味着公司对小米 业务的依赖性显著降低，已经基本完成“去小米化”。

为更好发展自主品牌，公司扬帆出海，加速拓展海外利基市场，提升全球份额。 公司作为国际上激光雷达技术及相关算法领域领先的扫地机器人企业，产品力 在国际上亦具有相当竞争力。2019 年起公司加速海外市场拓展，寻找需求显著 但服务不足、尚未开发的利基市场渗透，依靠领先产品力降维打击。凭借此方 法公司在外销收入迅速提升，全球市占率快速攀升。公司全 球市占率在短时间内反超小米。2017-2020 年仅四年时间，公司全球市占率从 1%上升至 9%，位居行业第三，海外战略成果显著。

公司收入较快速增长，盈利能力逐步增强。1）收入端：即使在主动降低减少 小米ODM业务的情况下，凭借自主品牌的快速成长，公司收入依然健康增长。 2019-2021 年，公司营收 CAGR 为 17.82%。2）利润端：在毛利率较高的自主 品牌业务占比提升的拉动下，公司的盈利能力同步提升。2019-2020 年，公司 毛利率由 36.12%上升至 51.33%。受毛利率提升拉动，净利率也大幅提升。

2021 年盈利能力短期承压，2022Q1 毛净利率环比修复，增长韧性显现。1） 2021 年公司毛利率为 48.11%（-3.21pct），下滑因原材料价格上涨，叠加产品 结构调整、汇率波动所致；净利率为 24.03%（-6.20pct），下滑幅度较大因公 司巩固研发实力的同时战略性加大营销投放力度。2）2022Q1 毛利率 47.49% （-2.15pct），环比 2021Q4 提升 2.75pct，主因产品结构改善带动；净利率 25.22%（-3.14pct），环比 2021Q4 提升 6pct，修复明显，成长韧性较好。

总的来看，石头科技的发展过程符合公司以技术创新为本的组织基因。回顾公 司发展历程，科技基因帮助公司较快速搭建起了相对成熟、完善的产品体系， 很快地实现从 ODM 代工到自主品牌为主的转型，卓越的产品力帮助公司自主 品牌建设快速实现“0-1”的过程，是公司早期快速成长的关键因素之一。但是 公司的极客基因同样决定了，相较于产品体系而言，市场体系方面有更多提升 空间。

追本溯源，扫地机器人行业始终是技术创造需求的行业，产品力是当下扫地机 企业竞争的基础，而这正是公司的优势所在。所以，下面我们将首先从产品体 系的角度，从研发、生产和产品的层面解读、剖析公司的极客基因优势是如何 呈现的。

1.2.1、 研发：LDS SLAM 技术领先者，软件算法更具优势

早期的扫地机器人因随机碰撞式下清洁覆盖能力弱、清洁效果差的使用痛点而 备受诟病，所以彼时行业的主流创新方向是从随机碰撞式清洁到规划式清扫的 转型。因此，对于扫地机企业来说，需要攻克的核心难题在于导航能力的提升。

创立时，公司便确立了以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。 Neato 在 2010 年推出的全球首款采用激光雷达导航扫地机器人 XV-11 后，LDS 技术路线进入到扫地机企业的视野中，公司由此萌生了 LDS+SLAM的技术方案。 即通过基于激光测距传感器（LDS）、惯性测量单元等传感器的 SLAM 算法构建 出户型地图后，再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高效 的清扫路径，可以有效避免漏扫重扫。虽然 LDS 的定位能力为实现规划式清扫 提供了可能性，但是 LDS 成本较高，且 Google 开发的 Cartographer SLAM 算 法也对处理器的性能提出高要求。较高的硬件成本抬高整机产品的售价，首款采用 LDS 的 Neato XV-11 的定价约为 400 美金，售价高昂。

公司核心技术来自于自主研发，较好兼顾性能与成本。LDS SLAM 技术方案虽 然摆在眼前，但真正的难题在于保证性能的同时降低成本，才能使 LDS SLAM 有机会实现技术的大众下探，未来广泛运用在扫地机上。因此，公司选择 1）自主研发激光扫描测距（LDS）模块，且精度达到了同行业产品中的领先地位， 测量误差不高于 2%，为室内定位和导航提供有力支撑；2）自主研发 SLAM 算 法，通过独创的 CPU 和 GPU 协同加速 SLAM 的技术，降低对处理器的性能需 求。公司 2016 年推出的首款 LDS SLAM 米家智能扫地机器人价格仅有 1699 元，而且相比于价格更高的 Neato XV-11 需要大约 10 秒才能完成周围环境的扫 描，米家扫地机器人扫描速度高达 5×360°/秒，体现出公司自研的 LDS 模块 性能的领先性。

LDS SLAM 在清洁覆盖能力方面具有优越性，而公司在国内该技术领域保持着 行业前列地位。由于 LDS SLAM 技术在定位导航、地图构建能力方面的优越性， 公司推出米家智能扫地机器人得到行业的认可。根据北京消费者协会的测试结 果，在 30 个样品中，公司研发的米家智能扫地机器人清洁覆盖率为 80.9%，清 洁覆盖能力优于同样采用 LDS SLAM 技术的科沃斯 DG36 和 DR95，同时定价 更低，性价比突出。（报告来源：未来智库）

2020-2021 年公司软件算法实力有效转化，产品“软实力”不容小觑。2020 年， 石头 T7 引领公司扫地机在导航避障能力上跃上一个台阶。石头 T7 搭载了全新 RR-Mason 7.0 系统算法，建图效率和精准度再度提升，同时升级采用 Z 字型路 线以减少复扫，并且拥有超 3000 种脱困方案。2021 年石头 T7 Pro 在避障能力 方面再度升级，采用 AI 双目视觉避障方案，与无视觉避障功能的机器人相比， 相同复杂环境下避障成功率提升 90%。公司将无人机和自动驾驶的前沿科技运 用到扫地机产品上，“降维打击”的软件算法实力充分显现。

软硬件耦合能力卓越，公司持续发挥极客组织基因优势。公司在软件算法和硬 件的自主研发方面均呈现出了不凡的实力。1）硬件方面，公司自主研发行业领 先的激光扫描测距模块，自研的 ToF 激光雷达覆盖直径扩大至 18 米，测量精度 为±2cm。2）算法方面，公司拥有卓越的软硬件耦合能力，在自研的 SLAM 算 法基础上不断升级迭代，积极探索更高效的导航及路线规划技术的可能性。例 如，公司研发出有视觉辅助的移动重定位算法，经实际测试验证，其他相同条 件下，通过视觉辅助重定位，定位耗时可缩短 50%以上。可以看出，在当前 LDS 技术较大幅升级阶段性受限的背景下，公司并未固步自封，而是积极尝试 视觉和激光导航融合的可能性，致力于进一步完善产品的导航和避障能力。

“天赋+努力”驱动研发实力不断增强，是公司实现技术突破的基础。管理层 的科研技术背景决定了公司研发能力的高起点，是由企业基因决定的“天赋”； 而公司一如既往对研发的重视和投入，提高研发团队的规模和质量，充分展现 了公司在技术创新方面做出的“努力”。二者共同决定了公司在凭借 LDS SLAM 领域的积淀成为业界黑马之后，能够持续创新的动力。2021 年公司新增境内外 专利 270 项，截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 984 项，其中发明专利 55 项。具体而言：

（1）重视研发投入，技术人员占比过半。从研发投入来看，2018-2021 年公司 研发费用率由 3.82%上升至 7.55%。2022 年公司继续加大研发力度，2022Q1 研发费用率提升至 8.59%，维持高位。从人员数量来看，公司积极开展人才储备，2017-2021 年研发人员数量由 80 人提升至 555 人，四年来占员工总人数比 例保持在 50%以上。

（2）创新研发机制，积极探索行业技术前沿。公司采用市场创新导向的研发 机制，研发部门受公司管理层垂直领导，建立技术研发中心定期根据行业的新 趋势确定公司未来技术发展的方向与重点，研发体系相对扁平化，更能够洞察 市场动向。具体而言，公司研发体系分为基础研究院和产品事业部两部分，底 层前沿技术探索支持产品研发。同时，公司与北京航空航天大学等高校以及代 工厂商签订了战略合作协议，通过对前沿技术研发至产业化整个流程的深度参 与提升技术创新能力。

1.2.2、 生产：代工轻资产模式成熟、供应链较为稳定

极客组织基因决定公司将主要精力聚焦在研发及技术革新上，为实现产品的较 快落地，公司采用委托加工方式生产产品，已经形成稳定的生产采购模式。

公司与代工厂合作居于主导地位，严格把控产品品质。公司采用委托加工方式 生产，与代工厂商明确约定分工机制、原材料采购等环节，严格把控产品品质， 规范生产环节，拥有较强话语权；且与代工厂具有生产排他性约定，主导产线 布局、工艺流程、生产方案设计等。公司主要委托加工厂商为欣旺达，同时公 司注重与其他代工工厂合作以降低代工集中度。

公司主导原材料采购环节，合作的供应商具有可替代性。对于定制化零部件采 购，公司制定供应商、价格、供货比例；对于低价值标准化零部件，公司对代 工工厂所选供应商与成本具有否决权。公司主要原材料来自多家供应商，核心 供应商包括欣旺达、信泰光学、东莞力嘉等，进而降低风险。

1.2.3、 产品：着眼于智能清洁领域，专注攻克用户痛点

公司产品包括扫地机器人、洗地机、手持吸尘器三大品类。公司产品布局 完善，价格带覆盖全面，具体来看，整体产品布局如下：

（1）扫地机：公司推新节奏稳定，产品布局日趋完善

公司产品布局日趋完善，价格带覆盖全面。截至 2022年 4月，公司国内各渠道 扫地机 SKU 丰富，定价自 1999 元至 6799 元不等，涵盖自清洁、自集尘、自 清洁+自集尘等不同系列；公司海外官网扫地机 SKU 定价自 299.99 至 1399.99 美元不等，覆盖较宽价格段。2021 年，公司推出首款自清洁产品 G10，填补了 公司在“自清洁”领域的空白；2022 年，公司推出自清洁+自集尘双功能产品 G10S（国内）、S7MaxV（海外）新品，覆盖“高端自清洁+自集尘”、“中端自 集尘”领域。公司各价位段 SKU 日渐丰富，覆盖客群日益广泛。

公司推新节奏稳中有进，注重产品打磨。2016-2019 年，公司国内年度推新速 度维持在 1 款新品，2020 年后国内推新速度维持在每年 2 款新品，2022 年起 节奏加快。相比于行业其他企业，友商科沃斯新品研发周期相对较短，自 2019 年来推新速度较快；云鲸由于缺乏算法升级后续推动，目前仅有 J1、J2 两款产 品，SKU 较少，对比下可看出，公司推新节奏适中。

公司每代新品均实现关键技术更新、痛点突破。至2022年，公司在清洁、导航 避障等维度稳步提升：1）自清洁+自集尘功能不断丰富：新增声波震动擦地、 自动升降拖布、自动清洁拖布、自动补水等全球领先技术，解决清洁痛点；2） 路径规划能力不断升级：逐步完善 LDS 导航系统、SLAM 算法与 RR Mason 算 法系统，实现记忆户型地图、智能路径规划不断迭代，有效提升全局效率；3） 避障能力不断升级：从 Reactive AI 双目视觉避障系统到 Reactive 3D 避障系统， 再到 Reactive AI 2.0 系统，公司扫地机实现三维障碍物构建功能，避障更加精 准，机损进一步降低。

近期新品产品性能均衡，具有较强竞争力：

2021 年 8 月 25 日，公司推出首款自清洁扫拖机器人 G10（3999 元），进一步 丰富产品矩阵。G10 延续了同年发布的 T7S 的软硬件配置，即超声波震动拖地、 主机 2500Pa 吸力等，增加了自动清洁拖布与自动补水功能，实现拖布+基站双 向清洗。在清洗回程中，G10 自动抬起拖布，避免二次污染；升级全向浮动胶 刷，更好适应地毯模式。与同价位段产品对比，G10 的综合实力不逊色。

公司自清洁扫地机 G10 表现不俗，市场反馈积极。根据奥维云网数据，G10 推 出首月线上渠道销量破 1 万台，线上销售额达 4286.93 万元，市占率达 7.61%； 2021 年度线上渠道销量累计突破 12 万台，销售额累计 5.16 亿元，市占率超 5%，2021Q4行业销量排名稳居前4。自2021年9-12月，G10销量不断攀升， 后劲强劲。截至 2022Q1 累计销量超过 18 万台，累计销额达 7.78 亿元。

2022 年 3 月 17 日，公司发布了中端自集尘新品 T8 系列，包括 T8（2299 元） 和 T8 智能集尘版（2999 元）。 T8 系列在 T7（2199 元）的基础上进行了全面 升级，延续了 T7S 系列的自集尘功能，价格下探瞄准中端市场。T8 系列的清洁 能力进一步提升，吸力上限由 T7 的 2500Pa 提升至 4200Pa，并采用全新四连 杆、上下+左右的浮动结构，主刷更贴合地面，清洁能力提升。同时 T8 系列搭 载了全新 RR mason 9.0 算法系统，并在 Roborock App 中内嵌了立体扫描功 能，可准确识别易跌落的楼梯悬崖、易卡困的家居底部。T8 系列的大吸力、全 刷胶不缠毛、童锁和定时清扫等功能使得该系列同样适合有宠物家庭。

2022年 3月 22日，公司发布了高端旗舰款新品G10S系列，包括 G10S（4799 元）、G10S Pro（5699 元），高配对标科沃斯 X1 系列。G10S 系列为公司首款 同时具有自清洁与自集尘功能的产品，搭载“5+2”高能基站，可实现自动集 尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌多种功能，并可通过安装 配件实现热风烘干、自动换水，吸力进一步提升至 5100Pa。G10S 系列搭载全 新 Reactive AI 2.0 系统，可实现毫米级精准测距与 27 种常见障碍物识别的双重 功能。在此基础上，G10S Pro 在 RGB 摄像头和神经处理单元的加持下还可显 示实景照片，实现实时视频通话功能。

2022 年 5 月 6 日，公司发布中高端自集尘新品 T8 Plus 系列，包括 T8 Plus （2799元）和 T8 Plus 自动集尘套装（3598元），着重提升清洁能力。T8 Plus 系列延续 T8 系列声波震动擦地、AI 智控升降等设计，同样搭载 RR mason 9.0 算法系统，首次建图速度提升 6 倍。T8 Plus 系列在 T8 系列的基础上，吸力上 限提升为与高端旗舰 G10S 系列一致的 5100Pa，拖地方式升级为 3000 次/分钟 的声波震动擦地，进一步升级清洁能力，呈现高性价比。

（2）洗地机：U10 填补公司洗地机领域空白，完善清洁电器产品矩阵

2021 年 8 月，公司发布智能双刷洗地机 U10（3499 元），为公司首款洗地机跨 界之作，填补了公司洗地机领域布局的空白。与市场主流产品相比，U10 针对 清洁效果、灵活性、边角覆盖清理等方面做出升级：1）硬件：采用 5000mAh 动力锂电池，续航可达 35min，并配备 850ml 清水箱与 600ml 污水箱，可轻松 清洁大户型房屋；2）功能：搭载独有“活水”设计，采用双刷组合，实现吸拖 洗一体、实时自清洁功能；3）模式：可选择 Max 模式、吸水模式、Auto 模式， 适应厨房、浴室等不同功能地面。

在洗地机新品竞争中，U10 具备行业主流洗地机核心优点，行业首推“双刷” 设计。产品创新性搭载“双刷”设计，双向内旋，与地面充分摩擦，清洁力实 质性提升，并解决水痕痛点，实现即擦即干；两排滚刷组合，实现双侧沿边， 完整覆盖清洁死角；刷头可实现 180°自由旋转，可适应桌椅绕角等狭窄转角。

（3）手持吸尘器：公司手持吸尘器性能均衡，性价比较高

2020 年 4 月 1 日，公司推出首款手持无线吸尘器 H6 系列（1999 元），填补公 司吸尘器品类空缺；2021 年 7 月 26 日，公司推出新一代手持无线吸尘器 H7 系列（2599 元）。H7 在 H6 系列的基础上延续了地面支架，四个常规吸头（床 刷、地刷、毛刷、缝隙刷）和模块化设计，并继续采用内阻小、充电寿命长的 聚合物超轻电池；吸力由 150aW 提升至 160aW，集尘桶容量由 400ml 增加至 500ml；充电速度提升，由 4 小时缩短为 2.5 小时，标准模式下续航达 45min， 节能模式下续航 90min。H7 系列机身重量为 1.46kg，机身较行业竞品更为轻 盈，更加省力。

综上所述，公司在智能清洁领域产品矩阵丰满，卓越的研发实力实现了有效的 转化输出。公司在扫地机器人、洗地机和吸尘器品类上均有产品布局，全方位 满足消费者各类清洁需要。公司产品矩阵布局完善，我们认为，公司有能力进 一步打造出完整的清洁产品生态，凭借优秀的产品力深度绑定用户。

2、 世界视野，积极完善全球化市场体系

如前文所述，技术基因决定公司的研发优势，得以快速构建起较为成熟的产品 体系，但加快完善市场体系的重要性亦开始显现。优秀的产品体系能帮助公司 打造出优质的产品，市场体系的发力才能够使公司产品触及到终端消费者并吸 引其做出购买行为。对于公司而言，1）渠道端：过去作为小米生态链企业，公 司部分产品依托小米渠道进行销售，而在“去小米化”之后倒逼公司快速搭建 完善、立体的渠道网络。2）营销端：虽然公司强调以技术为核心驱动力的发展 思路，但只有搭配有效的营销手段才能帮助企业将优秀的产品力传达到消费者 处，因此公司也开始不断加大自有品牌的宣传与推广，创新营销手段俘获消费 者芳心。

公司定位全球，但由于海外和国内市场消费者的消费习惯和品牌认知偏好有所 不同，因此公司针对不同地区因地制宜采用差异化的市场体系。因此，为了更 好地理解公司的市场体系打法，我们从海外和内销市场分地区详细解读石头科 技的渠道建设和市场营销能力。

2.1、 重点布局海外市场，打响品牌全球知名度

按地区划分营业收入不难发现，公司海外市场收入占比更高，海外市场是公司 的重要战略阵地。2021 年公司境内收入占比 42%，境外收入占比 58%；由于 部分海外经销商收入按照境内收入确认，若按照终端消费者实际所在地区， 2022Q1 实际外销收入约占七成，占比更高。

2.1.1、 跨境电商打通线上渠道，逐步加强线下渠道开拓

公司建立全球分销网络快速渗透，逐步加强自营渠道建设。1）线上渠道方面， 公司通过跨境电商打通线上渠道。除了官网销售外，公司采用线上 B2C 平台模 式与美国亚马逊、沃尔玛 online、Home Depot 等合作。2）线下方面，公司借 助经销商迅速打入当地市场，与紫光、慕晨、国机、俄速通等线下经销商合作。 为了进一步深耕海外市场，公司加速海外直营渠道的开拓，陆续在美国、德国、 荷兰、波兰、日本、韩国开设子公司，健全海外仓储、售后服务体系。

自营渠道的拓展将赋予公司更强的渠道掌控力，是公司提升市场传播能力、抵 御风险的重要手段。在自主品牌产品销售的初期，公司借助海外线下经销商的 资金、贷款和在海外市场深耕建立的渠道运营能力，可以实现全球分销网络的 快速构建。但是，随着公司自主品牌走向成熟并达到一定体量后，脱离代理转 向自营的必要性和优势逐渐体现出来：1）品牌方自营能够实现更稳定、更可控 的供货能力，2）渠道自营更有助公司对品象的维护以及售后服务的开展。 公司海外团队分工主要为中国人做整体运营管理，由本土的海外人才维护渠道 关系。由此，公司能够更高效、更精细化地来管理市场和拓展。

为适应海外消费者习惯，公司因地制宜加强海外各地区线下渠道开拓。注重与 海外本土线下大型分销商的合作。例如，1）对于欧洲市场，国家众多、地区分 散，公司主要通过经销商线下销售；2）针对线下渠道影响力较强的日本市场， 公司出海日本与日本软银 SB C&S 达成合作，拓展线下渠道；3）对于线下渠道 发达、消费习惯较为传统的北美地区，公司优先在线上渠道发力起量之后，积 极拓展进入难度更大、壁垒更高的 Costco、沃尔玛等大型商超等线下渠道，以适应当地消费者的购买习惯等。

2.1.2、 加强海外消费者教育力度，积极打造石头全球品牌力

公司产品力并不逊色于海外竞品。石头扫拖机器人 S7 上榜《时代周刊》的 “2021 年度最佳发明榜单”，并且是该年度唯一上榜的扫地机器人单品。可以 看出，石头的产品力得到海外消费者的认可。然而，对于发达国家的消费者而 言，相较于一个来自国外的新兴家电品牌，他们通常更熟悉也更加信赖发展历 史相对更悠久的本土品牌，所以拓展海外市场时，为了更好地吸引海外消费者， 公司全球化市场营销的能力重要性凸显。

通过建立海外子公司搭建本土化运营团队，公司因地制宜精细化品牌运营。由 于消费者习惯、文化背景的差异，公司逐步建立海外子公司以搭建本土化品牌 运营团队。例如，在公司在拓展海外市场时，注重引入当地人才进行精细化的运营，叠加中国企业较强的线上营销能力，配合当地人才的线下营销充分发挥 协同优势。

公司通过社交媒体开展内容营销，加强海外消费者教育。公司通过各类媒体与 社交平台加大海外品牌与市场的推广，获取流量。截至 2022 年 5 月 24 日，公 司 YouTube 官方频道发布的产品推广视频具有一定热度，部分视频播放量处在 百万次级别。同时，公司 2022Q1 发布的新品 S7 MaxV Ultra 的推广视频观看 量达 12.1 万次，得到海外消费者广泛关注。（报告来源：未来智库）

2.2、 内销渠道轻资产化，流量代言+创新营销双管齐下

2.2.1、 内销渠道轻资产化，适配主力客群互联网原住民身份

公司拥有完善的线上渠道网络，呈现轻资产的特征。1）线上方面，公司采用 线上 B2C 和电商平台入仓的销售模式，销售平台包括官网、天猫、京东、苏宁 易购、有品、亚马逊等。2）线下方面，公司去“小米化”后部分脱离了小米较 为成熟的线下渠道网络。由于线下渠道建设需要更多成本且扫地机器人整机销 售、无需安装，所以公司暂未开设线下体验门店。

公司销售主要依托线上渠道，适配主力年轻消费群体互联网原住民身份。按照年龄划分关注扫地机器人的人群，20-39 岁消费者占比约 65.82%，为主力目标客群，而互联网、高科技等已成为伴随该年龄段消费者成长认知的重要环境因素，他们对于线上渠道消费更为熟悉，有着与生俱来的依 赖。因此，公司通过轻资产的线上渠道销售拥有较强消费电子属性的扫地机器 人，能够实现目标客群的精准匹配，渠道效率更高。

2.2.2、 携手流量明星代言人受益流量红利，积极创新营销方式

积极尝试代言人营销，携手流量明星受益流量红利。2021 年 3 月 29 日，石头 科技官宣肖战为品牌代言人，“石头科技”词条的百度搜索指数迎来高峰，公司 有效打通年轻人粉丝圈层，获得较高关注度。石头官宣 肖战为代言人后两日（包括代言日当天），品牌获得的声量中，来自肖战的贡献 比例为 91.00%。

公司代言人与品象契合，肖战粉丝群体与石头科技消费主体存在一定程度 上的重合，能够有效将流量转化为购买力。根据百度指数，关注肖战和石头科 技的人群年龄分布较为匹配，集中在 30-39 岁年龄段群体；从性别上看，肖战 粉丝以女性为主，更愿意为偶像付费。此外，通常 30-39 岁年龄段的女性消费 者是从事家务清洁的主力人群，公司在选择代言人时瞄准了这一点，不再将扫 地机器人定位于“黑科技”，而是能够普及大众的清洁工具，因此目标客群也从 热爱尝鲜新科技的年轻男性拓宽到中青年女性群体。从代言成绩看，石头官宣 肖战为代言人当日，石头 T7S Plus 预售售罄，代言人带货能力超群。

围绕代言人拓展营销手段，充分挖掘代言人流量。自代言以来，石头科技持续 借力于代言人，官方微博多包含“肖战”关键词，公司官方微博账号主持的话 题#肖战石头品牌代言人#，截至 2022 年 5 月 24 日话题阅读次数达到 29.4 亿 次，讨论次数达 789.5 万，话题曝光度较高。公司也与品牌代言人肖战代言的 其它品牌跨界联动，充分渗透代言人的粉丝圈层。

创新营销方式，多平台开展内容营销与消费者互动。公司在各类新媒体内容平 台同样发力，发布核心单品功能介绍、代言人视频合集、热门问题解答等。截 至 2022 年 5 月 24 日公司在小红书平台上已吸粉 3.3 万人，于抖音平台获得 37.7 万粉丝，获赞 461.6 万次。此外，公司参与微博“品牌时刻活动”，与微博 用户深度互动，活动发布 5 小时后折算参与人数至少 6.9 万人，热度较高。

3、 放眼未来，把握公司四条增长逻辑

3.1、 海运压力边际改善，2022 年业绩有望受益

公司 2021 年海外业务开展受到全球运力紧张影响，收入及利润增速承压。 2021Q2 公司收入及利润增速环比 Q1 有所回落，主要因公司海外业务占比较高， 但由于疫情等因素导致全球运力紧张且运价提升，港口受限拉长供货周期， 2021Q2 表现不及预期。面对海运压力，公司虽然快速作出反应吸取教训，着 手降低港口集中度并多元化运输方式，2021Q3 起收入端表现有所回暖，但我 们认为，海运受限依旧对公司 2021H2 收入及利润增速造成一定负面影响。

2022 年全球集运运价压力呈现一定程度边际缓解。虽然 2022 年起全球集运运 价仍处于高位，但环比呈现回落的趋势。集 运价格仍处高位，至 2022 年 5 月 20 日中国出口集装箱运价指数（CCFI 综合指 数）同比提升约 21.27%，上海出口集装箱运价指数（SCFI 综合指数）同比提 升约 21.27%。但从 2022年初起，集运价格呈现环比小幅下滑的趋势。与 2022 年 1 月 7 日集运指数相比，CCFI 综合指数下滑了 8.65%，SCFI 综合指数下滑 18.53%，运价压力有所边际缓解。

分地区看，欧洲线集运价格边际回落趋势较明显，美东及美西线运价仍处高位 且港口拥堵情况较为严重。1）集运价格方面，欧洲集运价格或短期迎来拐点， 环比回落趋势明显；美东及美西线运价仍处高位，且暂未出现下行的信号，公 司北美市场运输成本压力或将延续。2）在港时间方面，欧洲鹿特丹港口船舶在 港时间较短，而美国长滩及洛杉矶港口 2022Q1 的港口效率相较 2021Q4 出现 较为明显环比改善。在港时间的缩短有利于公司供应周期优化，提升供货效率。

海运压力边际改善已经释放出积极的信号，我们判断 2022Q2 起公司海外业务 开展或将因海外运输压力缓解而较明显受益。2021H2 由于海运与物流压力、 人民币升值等原因，公司海外业务拓展面临压力。然而海运压力若迎来拐点， 公司产品运输周期或将较明显缩短，能够更好地灵活调整供货，有效减少缺货、 断货等问题，形成更稳定的供应链。同时由于 2021Q2 低基数，公司 2022Q2 业绩或将呈现靓丽增长。

3.2、 掌握“流量密码”，品牌营销收效显著

公司加大营销投入，销售费用率自 2021Q2 起显著提升。公司销售费用率有所 提升，2021 年公司销售费用率为 16.08%（+3.73pct），2022Q1 同样处于高位， 不考虑会计准则变化，同比提升 3.62pct，公司营销投入力度明显加大。

公司营销思维转变，着手打造独立营销队伍。公司逐步打造更为完善的营销团 队，加大自有品牌的宣传。公司过去主要重心放在完善产品力，意在通过优秀 的产品来吸引消费者并形成“自来水”。但自 2021H1 起，公司加强营销体系的 构建，在国内市场尝试明星代言。此外，公司在国内组建独立的营销团队创新 营销方式，配合线上大促加大产品及品牌宣传；海外也通过子公司等自有渠道 深入了解渗透当地市场，打造本土化营销队伍，整体营销能力显著改善。

营销方式方面，公司与代言人持续绑定，加强内容营销投放力度。1）代言人 方面，2022 年 4 月 6 日，公司微博官宣继续携手流量明星肖战，截至 2022 年 4 月 7 日，代言人肖战官宣微博转发量超 100 万，点赞数高达 390 万；公司转 发的官宣微博获赞 8.2万，转发量达 23.1万。2）内容营销方面，公司邀请专业 媒体对新品石头 G10S 进行测评，同时邀请科技数码领域的 KOL 对产品测评并 发布推广视频，圈层化精准营销实现高转化率。

创新营销打法转化率高，营销收效超预期。以公司 2021Q3 推出的石头 G10 为 例，该产品在发布首月单品线上市场份额仅有 4.39%，表现平平；然而石头 G10 的线上市占率却在 2022Q1 逆袭跃升至第一。根据奥维云网数据，2022Q1， 石头 G10 线上销量为 6.53 万台，市占率 10.73%，销售表现亮眼。从扫地机器 人产品生命周期看，销售高峰期通常出现在产品发布初期，而石头 G10“反常 规”的优秀表现从侧面印证了公司自 2021Q4 起营销发力的良好助推。截至 2022 年 5 月 26 日，在小红书上，石头 G10 的相关笔记超 1 万篇，微博话题# 石头自清洁扫拖机器人 G10#话题阅读次数达 2070 万，保持较好消费者关注度。

公司扫地机器人线上市占率提升显著，营销效果延续。根据奥维云网数据，截 至 2022 年 5 月 29 日，公司扫地机内销线上累计销量为 15.65 万台，市占率显 著提升至 17.27%（+7.66pct）。2022 年 4 月石头科技销量市占率突破平台期，份额直追科沃斯。

营销能力较显著提升改善市场体系能力，公司综合实力更加均衡。正如前文所 言，公司的组织基因决定了其优秀的产品体系。随着公司营销体系逐步完善， 对营销投入的重视程度明显提升，且 2022年优秀的销售表现体现出了营销投入 的较强转化率。由此，公司综合实力较明显提升，有望助推公司业绩健康增长。

3.3、 研发创新加筑产品力，巩固扫地机器人行业领先地位

3.3.1、 高端上探结合大众下探，助力公司抢占内销中高端市场份额

石头 G10S 系列“贴身对打”科沃斯高端地宝 X1 系列，产品性能不输且定价 略低，在高端赛道创造更高性价比，具备抢占 5000+元高端市场份额的实力。 G10S 系列定位高端，帮助公司向上拓宽价格带，提升品牌调性，上市后得到 消费者充分认可。根据奥维云网数据，2022 年 4 月（发布次月）石头 G10S 线 上销量高达 2.46 万台，市占率 15.43%，位列第一。而同价位段的科沃斯 X1 OMNI 发布次月的线上销量为 1.76 万台，市占率为 8.09%。因此，对比来看， 石头 G10S 的表现更加优秀，进一步验证其竞争力。

G10 及新品 T8 系列产品性能均衡，帮助公司进一步巩固中高端市场份额。

3.3.2、 海外 2022Q1 新品产品力亮眼，全球市占率有望进一步攀升

海外市场景气度高企。iRobot 年报中的数据显示，2021 年全球吸尘器品类市场 达到约 160 亿美元的规模，其中扫地机器人占比 28%，约为 44.8 亿美元规模。 2012-2021 年，全球扫机器人市场规模 CAGR 为 23%，景气度高企。分地区看， 2021 年，在单价高于 200 美金的扫地机器人市场中，EMEA 地区（欧洲、中东、 非洲）市场份额较 2016 年提升 11pct，成长较为迅速。

海外市场仍具有广阔的成长空间。虽然扫地机器人在海外市场发展更早，但受 制于产品力不足，渗透率仍有提升空间。其中，扫地机行业发展历史较长的美 国 2020 年渗透率仅有 14%-15%，美国市场扫地渗透率长期 有望达到 30%，渗透率仍存翻倍的空间。

2022Q1 海外新品产品力亮眼，在中端与高端市场均有布局。2022Q1，公司海 外扫地机新品 S7 MaxV Ultra 与 Q7 Max 系列在 CES 展上亮相。从产品定位上 看，S7 MaxV Ultra 性能全面，定位高端，角色似国内 G10S，主要为实现扫地 机产品的高端上探；Q7 Max+各维度能力与国内新品 T8 集尘版相近，我们判断 该系列产品在海外或同样瞄准中端市场，以较高性价比吸引海外消费者。

海外新品产品力亮眼，有望成为公司海外业务重要增长点。结合前文所述，我 们认为，公司具备通过海外差异化新品优秀领先的产品力配合海外市场体系的 构建和完善，抓住海外市场提升全球市场份额的能力。1）S7 Max Ultra 呈现出 行业领先的优秀性能，向上拓宽了公司产品价格带，同时卓越的产品力充分展 现出公司的研发实力，能够吸引更多海外消费者，提升海外品牌影响力；2） Q7 Max+定位中端市场，在适应当地消费者清洁习惯、居住环境特点以外，性 能均衡，可以较好满足消费者清洁需求，有望驱动公司海外扫地机销量增长。

3.3.3、 前瞻布局“洗地机器人”专利，有能力成为下阶段的领跑者

行业初创企业率先正式推出“洗地机器人”，创新扫地机产品形态，推动行业 向下一阶段发展。初创企业深圳甲壳虫智能有限公司率先推出晓舞全自动洗地 机器人，2022Q1 智米迅速跟进行业风向推出洗地机器人开拓者 A1。两款洗地 机器人产品的共性和核心创新点在于边拖边洗，即在拖地的过程中对拖布进行 自清洁。但两者的区别在于：1）晓舞全自动洗地机器人更像是拖地能力升级后 的扫拖机器人，通过创新履带拖布设计，提升拖布展开面积至 510cm2，且将擦 地压力提升到 20N；2）智米开拓者 A1 的洗地方案与洗地机更为类似，即通过 高速滚刷每分钟 1600 次清水洗地。根据奥维云网数据，截至 2022 年 5 月 29 日，晓舞和智米两款洗地机器人线上累计销量分别为 5102、1021 台，表现平 平，未能得到消费者广泛认可，或因产品性能仍不够全面。

公司较早进行“洗地机器人”相关专利储备，具有快速跟进行业变革的能力。 公司于 2021 年 4 月申请了“一种自移动清洁设备”的实用新型专利，根据专利 详情内容可知，该专利提供一种包括主体及至少一个感测模组的自移动清洁设 备，而在洗地机的技术基础上提高自动化程度，赋予洗地机导航控制、路径规 划和避障等功能，打造出真正意义上的“洗地机器人”。

综上所述，初创企业率先开启以“洗地机器人”形态为核心创新点的新竞争阶 段，公司早期已经对该创新产品形态进行布局。我们认为，目前已推出的洗地 机器人产品性能仍不够完善，形成成熟的产品形态和洗地方案仍需要一定时间 打磨升级。而公司作为扫地机器人行业龙头之一，早期的技术储备叠加较强的 研发实力，有实力快速跟进行业风向，依靠完善的产品体系能够研发出更为成 熟的“洗地机器人”产品。

3.4、 商用领域篇章已开启，开辟新增长曲线

前瞻布局商用市场，2021H1 发布首款商用清洁机器人。2021 年公司推出首款 商用清洁机器人，正式入局商用清洁市场。公司商用清洁机器人提供降本增效 的智能化清洁解决方面，针对传统地面清洁人力需求大、清洁质量良莠不齐、 人员排班复杂管理成本居高不下等问题，公司商用清洁机器人能够保证清洁质 量的前提下，降低清洁工作运营成本。

商用服务机器人行业拥有千亿蓝海，2025 年商用清洁机器人规模有望达到 749 亿元。根据亿欧智库预测，2025 年中国商用清洁机器人将呈现持续高速增长约 至 749 亿元。商用服务机器人赛道市场广阔，但目前处于早期的份额抢占阶段， 公司较早布局有望享受先入者优势，业绩前景乐观。

我们认为，优秀技术实力+品牌力积累有望助力公司开辟新增长曲线：

（1）技术端：极客基因决定公司优秀的技术实力，底层技术互通可实现研发经验的迁移

公司在 C 端业务上的研发积淀可实现到 B 端业务的技术外溢。从底层逻辑看， B 端商用清洁机器人和公司 C 端扫地机器人在技术上同样是从导航、避障、清 洁、续航、交互等能力维度来理解升级。而公司通过 C 端扫地机器人业务的拓 展，获得了软硬件开发的技术沉淀和优秀的软硬件耦合能力，将有助于商扫业 务的技术研发。截至 2021H1，公司已经在商用激光雷达硬件开发、多传感器 融合技术、智能路径规划技术以及移动互联方面取得了一定研发成果。

公司 2021H1 推出的第一代商用清洁机器人，性能接近专业 B 端企业研发的商 用清洁机器人。由于公司商用清洁机器人研发项目仍在进程中，公司发布的第 一代商用清洁机器人并非成品，仅对外公布了部分产品参数。但从该款产品雏 形可以看出，公司在导航路径规划、避障等方面的性能已经接近专业 B 端企业 研发的商用清洁机器人。

（2）品牌端：清洁机器人专业品象积淀，有助于 B 端业务拓展

由于品牌壁垒、C 端市场竞争激烈，且 B 端市场空间广阔，B 端商服机器人品 牌加入 C 端扫地机器人市场竞争的可能性较低。然而公司拥有多年的研发经验 与技术沉淀，且在 C 端市场打造了清洁机器人专业品象，有利于未来 B 端 业务及客户的拓展。公司已经有一批石头商用机器人被北京冬奥会场馆采纳， 于 2021 年 10 月正式在水立方运行上岗。

由此，我们认为，公司商用清洁机器人篇章已开启，在技术+品牌优势加持下， 商扫业务有望放量，为公司开辟另一条新增长曲线。虽然目前商用机器人仍未 完全定型，公司打磨产品的同时已经开始以租赁模式为主的市场推广，根据用 户反馈提升产品性能，随着公司加大推广力度，同时在产品端布局更多细分的 型号，稳中求进，有望成为新增长点。

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