鱼制品龙头再启航，劲仔食品：大包装+渠道双管齐下，市场潜力大

1、风味鱼制品龙头，A 股鱼类零食第一股

1.1、发展历程：立足休闲食品行业，十年深耕鱼类零食

总部位于湖南省长沙市的公司，成立于 2010 年 8 月，原名为华文食品，经过 10 余年的发展，已经成为我国知名传统风味休闲零食企业，聚焦休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品“三大品类”休闲零食，旗下品牌有“劲仔”、“博味园”、“长寿”等。

公司于 2020 年 9 月登陆深交所挂牌上市，成为 A 股鱼类休闲零食第一股。2021年公司为突出核心单品，提升品牌知名度和影响力，更名为“劲仔食品”。

公司主要发展历程分为四个阶段：

1990-2011年：

1990年创始人周劲松在湖南平江开始创业做酱干；1995年，开辟河南洛阳新市场；1997 年，产值开始突破百万元大关，并用周劲松的名字和头像注册商标；2000年，“劲仔”品牌诞生；2009年集中优势资源专注风味休闲制品的研发与销售；2003年，郑州、石家庄劲仔食品有限公司分别成立；2010年，湖南省华文食品有限公司成立，迈向食品工业现代化；2011 年，正式进军休闲鱼制品蓝海赛道。

2012-2016年：

2013 年，率先采用“代言人+精准投放”策略，品销双增；2014 年，全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2015 年，新建高水平智能制造生产基地；2016 年，公司获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。

2017 年-2020 年：

2017 年，鱼制品成赛道黑马，销量跃居行业第一，入围首批 “CCTV 中国品牌榜”；2018 年，完成股份制改造，更名为华文食品股份有限公司；2019 年，战略升级，布局长沙筑巢引凤，深海小鱼销售达 12 亿包，线上线下销量行业第一；2020 年，公司在深交所主板上市，成为鱼类零食第一股。

2021 年-至今：

公司更名为劲仔食品集团股份有限公司，企业和品牌名实现合理统一，知名度提高；2022 年，周劲松以现金认购定增，拟用于扩大产能、营销网络及品牌建设和提升研发实力。

1.2、股权结构：创始人为实控人，股权结构集中

股权结构较为集中，截止 2022 年 6 月，公司创始人周劲松、李冰玉夫妇为实际控制人，共计持有 1.62 亿股，占公司总股本 39.84%。

创始人、第一大股东周劲松任公司董事长兼总经理，聚焦深耕休闲零食行业三十余载，2022 年 5 月认购本次定增，发行股票 0.48 亿股，高度看好公司长远发展前景和湘式卤味赛道。

第二大股东为联想控股集团旗下佳沃集团，持股 11.68%。佳沃集团已在在饮品、水果、动物蛋白和品牌包装食品等领域建立领先的全球化产业平台，投资果蔬好、佳北农业等优秀的食品企业。

1.3、营收规模已超 10 亿元，产品矩阵不断丰富

营收和归母净利润分别从 2016 年 3.97/0.26 亿元增至 2021 年 11.11/0.85 亿元，5 年 CAGR 分别为 22.21%/26.73%。营收增速提高主要系股权激励计划影响；归母净利润增速下降主要系原材料成本上涨以及新产品上市毛利拖累。

最新数据显示，公司 2022H11 营收 6.2 亿元，同增 31.3%；归母净利润 0.57 亿元，同增 37.84%，主要系公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广所致，整体业绩符合预期。

公司主要从事休闲风味食品的研发、生产和销售，现有主要产品是鱼制品、豆制品、禽肉制品等系列。

从产品结构看，公司产品 90%以上为鱼制品和豆制品，2021 年鱼制品和豆制品营收占比分别达到 74.01%和 12.91%。

2017 公司鱼制品营收从 2016 年 2.41 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，5 年 CAGR 为 27.81%。另外，公司积极扩展产品品类，持续推出禽肉制品等新品。

禽肉制品及其他产品占比从 2019 年 9.14%达到 2021 年 12.02%，2021 年营收同增 98.61%，以禽肉制品为代表的新产品上市带来增量收入，产品体系更加完善。

根据杜邦分析拆分来看，公司 ROE 处于上升趋势，从 2016 年 6.72%提升至 2021 年 9.70%，5 年 CAGR 为 7.62%。

整体来看，ROE 的波动主要受净利率的影响；权益乘数近年来稳定在 1.2-1.3，2021 年有所提高，财务风险较小，营运状况良好；总资产周转率较好，常年维持在 1 次左右，2021 年提升至 1.07 次，周转能力较强；净利率在行业里处于中上游水平，整体呈上升趋势，从 2016 年 6.52%增至 2021 年 7.55%；毛利率方面，2018-2021 年小幅下降但整体较为可控，主要系大豆、油等原材料价格上涨，2020 年至今趋于稳定。

公司的期间费用率与同行公司相比长期稳定在下游水平，说明公司对于费用的管控良好，盈利能力有望持续提升。

2016-2020 年销售费用率整体呈下降趋势，从 21.82%下降至 18.55%，得益于营收增加带来的规模优势，2021 年-2022Q1 略有上升，主要系公司增加市场推广费用的投入，提高终端的品象；研发费用率在 2020 年-2022Q1 略有提高，主要系公司加大研发投入，满足消费者多样化需求，提高产品竞争力；管理费用率在 2016-2019 年长期稳定在 6%，2020-2021 年提升至 8.23%，主要系股份费用的增加。

2、休闲零食规模广阔，鱼类零食潜力大

2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间

中国休闲零食规模广阔，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我国休闲零食行业的市场规模持续扩大并且快速增长。

据艾媒咨询，2021年我国休闲零食行业规模达到11562亿元，2010-2021年CAGR为9.9%，预计2022年市场规模达到12391亿元。因此，我国休闲零食行业未来的发展空间会愈加广阔，稳健增长。

从需求端来看，我国居民收入水平和消费能力持续提高，休闲零食市场的消费空间潜力巨大。

根据国家统计局，2021 年我国居民人均可支配收入达到 3.5 万元，2013- 2021 年 CAGR 为 8.5%；居民人均消费支出达到 2.4 万元，2013-2021 年 CAGR 为 7.8%，整体呈增长趋势。随着疫情影响逐渐消退，2021 年国民消费恢复并实现快速增长，国民经济水平的提高推动消费升级，并且为休闲食品带来新的消费增长点。

我国休闲零食的人均消费水平远低于发达国家，潜力巨大。

根据艾媒咨询数据，2019 年我国人均休闲零食消费量为 2.2kg，而美国、英国、日本的人均消费量分别为 13kg、9.5kg、5.6kg；人均消费额方面，2019 年日本、英国、美国人均休闲零食消费额分别为中国的 6.7、9.9 以及 11.4 倍，因此我国人均消费水平显著低于其他国家。

近年随着国民经济水平提升、消费结构升级和休闲食品市场规模的持续扩张，休闲零食的人均消费量有巨大增长空间，消费市场仍有较大渗透空间。

休闲食品的消费人群更加年轻化，健康化、品牌化特征凸显。

随着生活水平的提高，消费者越来越重视健康和产品品质，口碑良好的休闲食品的品牌更加得到认可。

根据麦肯锡的 2020 年中国消费者调查报告显示，约 60%的消费者会购买更健康的食品。

根据 2020 年亿滋国际发布的《零食现状报告》显示，全球约九成（88%）的成年人在疫情期间享用零食数量比以前更多（46%）或相同（42%），而千禧一代和居间办公的人们更偏 爱零食，零食消费成为后疫情时代消费“新宠”。受疫情影响，高蛋白、低糖低卡、优质原料、健康功能等成为新的消费诉求。

根据艾媒咨询统计数据，看重休闲食品的“成分、健康”因素的消费者占比高达 63.8%；据微热点统计显示，味道、健康、品牌是消费者最关注的三个购买要素。

线下渠道仍占主导，新零售模式推动线上线下全渠道融合发展。

目前线下流通渠道食品店、超市仍占据整个市场的 80%的市场份额，维持市场主导地位。随着互联网渗透率的提高，线上渠道兴起并经历爆发式增长，线上渠道的销售占比由 2013 年的 18%增长至 2019 年的 14%，据观研天下的数据，预计线上销售在 2022 年将达到 17%。

以三只松鼠和百草味为代表的电商休闲食品品牌脱颖而出，销售额的增长速度迅速膨胀。但是近年线上零售由于新渠道增多导致流量分散，获客量难度加大、成本提高，逐渐转入瓶颈期，休闲食品公司纷纷开始“线上+线下”全渠道布局，通过互联网解消费者诉求并将线上需求转化到线下，提供高场景化的购物体验，满足即时消费需求，互相融合，优势互补。

2.2、细分品类众多，竞争格局较分散

我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。休闲食品行业主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、海味零食等。由于国外休闲食品品牌的进军我国市场，使得糖果类、烘焙类食品等发展迅速，加之消费者的需求偏好，因此整个休闲食品市场发展较不均衡。

根据商务部流通产业促进中心的报告显示，糖果类的市场份额占比最大，达到 31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干占比分别达到 20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根据头豹研究院统计，咸味小吃的收入规模最大，2018 年的市场规模占整个休闲食品销售额的 28%。

增长方面，各品类持续增长，其中休闲卤制品增速始终保持最快，2015-2019 年 CAGR 为 15.40%。劲仔食品属于休闲卤制品、咸味小吃、海味零食。

竞争格局：我国休闲食品行业目前的竞争格局较分散，行业集中度较低，未来集中度提升空间大。

休闲食品行业市场规模大、增速快、处于发展初期，准入门槛较低，接近完全竞争市场，头部品牌尚未在市场覆盖和品类数量上形成绝对优势。但是部分小品类里的个别子行业出现垄断的头部企业，品牌影响和差异化程度逐渐加大。

2019-2020 年市场集中度略有下降，CR3 由 17.1%下降至 15.5%，CR5 由 24.6%下降至 23%，主要系新冠疫情冲击线下客流量，线上渠道的兴起和流量去中心化导致新品牌逐渐侵占市场份额。

据商务部流通中心数据，中国休闲食品 CR10 约 30%，而英美等国成熟市场 CR10 大多已经超过 60%。2020 年我国休闲食品 CR5 分别为旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子，合计占比仅为 23%，因此行业集中度仍有提升空间。

从各细分行业集中度来看，截至 2018 年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低，CR5 分别为 17.2%、17.3%和 20.2%；膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高，CR5 分别为 69.4%、63.7%和 48%。因此，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品的集中度有望大大提升。

2.3、卤制品增速领先，提升空间明显

休闲卤制品增速持续领跑，2022 年市场规模有望达 1488 亿元。根据中商产业研究院相关统计数据，2016 年以来，中国休闲卤制品市场规模逐年增长，2017-2021 年由 767 亿元增长至 1345 亿元，CAGR 为 14.17%，增速持续领先其他子行业，预计 2022 年休闲卤制食品市场规模有望达 1488 亿元。

休闲卤制品中的肉制品占比较大，2019 年占全市场份额的 50%。根据艾媒咨询，消费者最喜欢的卤制品口味分别是香辣、麻辣、酱香。

休闲卤制品具有成瘾性，购买频次和用户粘性较高。未来休闲卤制品行业的增长空间十分广阔。

休闲卤制品行业集中度较为分散，提升空间明显。

卤制食品生产企业数量多且存在大量的作坊型企业，我国不同地域的口味喜好差异大。

2019 年行业 CR5 仅为 20.2%，其中，全国三大连锁巨头绝味食品、周黑鸭和煌上煌分别占比 8.5%、4.6%、2.8%；区域性连锁品牌紫燕百味鸡和久久丫各自凭借自身特点切入市场，市占率分别为 3.0%、1.3%。

2020 年，休闲卤制品 CR3 达到 9.57%，市占率低，格局分散。疫情后休闲卤制品向生产标准化、品牌化、连锁化方向发展的速度加快，头部品牌有望逐步扩张，行业集中度将进一步提升。

2.4、鱼类零食潜力较大，未来向头部集中

海鲜零食具有高蛋白、低脂肪的优势。

随着国民购买能力的增强和对于营养、健康、便利的食品需求增长，促使海洋休闲产品销售额不断上升。

根据新思界产业研究中心的数据，人均水产消费量随着人均收入的增长也在攀升，预计到 2026 年我国人均水产品消费量将超过 20 千克，海洋休闲产品销售额的年增长率达到 10%左右。鱼类零食是海鲜零食中的重要品类，具备健康、方便即食等优势，口味通常以咸味和辣味为主，具有解馋属性和成瘾性，保证复购率。

行业协会资料显示，2020 年休闲鱼制品市场规模约 200 亿元左右，预计 2030 年休闲鱼制品市场规模将达到 600 亿元，增长速度可观，未来前景巨大。

根据卫龙招股书，中国的辣味休闲食品行业的零售额由 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%，高于中国整体休闲食品行业的同期 CAGR，预计在 2026 年将达到 2737 亿元。风味小鱼是传统的辣卤、酱香风味美食，根据行业协会文件，2017 年至 2021 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。

竞争格局：鱼类零食的竞争格局较为分散，市场集中度有望提升，向头部品牌集中。

劲仔作为鱼类行业第一但市占率仅在 5%-6%，营收规模是行业第二的近 3 倍。鱼类零食品类的特殊性对加工、运输、贮藏的要求更高，消费者更重视食用的安全性、新鲜度和营养化，因此未来有品牌优势的大型企业更有优势。风味小鱼定位高端鱼类零食，劲仔有望提升市占率。

3、鱼类零食先发者，大包装助力量价齐升

3.1、品牌端：鱼类零食领导者，品牌先发优势凸显

起源于中华传统美食，工艺升级助力走向全国。

劲仔食品地处湖南平江地区，当地传统美食平江火焙鱼和平江酱干历史悠久，创始人周劲松汲取两者的制作灵感与精华，在保留特色传统风味的基础上研发、改良生产工艺，推出风味小鱼和风味豆干两大单品，延长保存周期并且可以大规模推广，产业迅速在扩张，劲仔品牌在全国逐渐享有名气。

CCTV17 央视美食栏目追根溯源菜火焙鱼，兼具传承与创新的劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食，成为独具中国特色的国民零食代表品牌。

高度重视品牌建设，知名度迅速提升。

公司自成立以来便委托专业品牌策划公司打造品牌战略方针，制定品牌推广策略和广告宣传方案，致力于打造国内外知名休闲食品品牌。

2013年，公司先后签约明星汪涵、邓伦为代言人、赞助综艺、新媒体宣传等方式推广，品牌的知名度显著提升，率先抢占消费者心智，具有先发优势。

2017年，“劲仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”；2019年，公司被中国食品工业协会豆制品专 业委员会评选“2019中国豆制品行业 50 强”。

2020年“劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”。多年深耕下，“劲仔”品牌在全国的认可度提高，消费者粘性提高。

2021年，“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”。

线上线下齐发力，品牌年轻化升级。

公司集中资源优势全方位进行品牌建设，线上方面，持续深耕年轻化战略，通过种草高效触达消费者，在抖音、快手、小红书等平台联动 KOL，建立从头部流量到自播带货的新媒体传播矩阵，全方位触达年轻消费者，强化劲仔的品牌认知，实现品销双增。2022 年上半年，劲仔打造首届劲仔“鱼人节”品牌日/宠粉日。

线下方面，将广告投放在楼宇电梯、地铁高铁等，深入消费者生活轨迹来占领心智，打开全链路营销，强化购买习惯，持续提升品牌势能；2022 年上半年，公司实施营销推广活动超 12800 场，同增超 100%；发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，通过大众透明化展示核心生产领域以拉近品牌与消费者的距离，增强对品牌的信任感；针对优势市场开展“万店陈列”打造专案，增加终端品牌曝光，推出大包装系列，提升品象与市场氛围。

公司的销售费用率处于行业中游水平，费用率管控良好。

2019-2022H1 销售费用率保持平稳，由 12.42%降至 11.56%，2022H1 销售费用为 0.72 亿元。其中，品牌推广费占比在 2020、2021 年达到 40.27%、52.96%，品牌推广投入力度明显加大。

公司是鱼类零食赛道的领军品牌，线上、线下的营销矩阵在持续创新、释放活力，逐渐抢占消费者心智，成为鱼类零食的首选品牌。

公司在此过程中对于上下游的议价权也在不断加强，有望推动鱼类零食的市场规模增加和自身市场占有率的持续提升。

3.2、产品端：产品结构持续优化，大包装战略再造一个劲仔

即食鱼类零食第一位，产品矩阵持续完善。公司产品主要为鱼制品、豆制品、禽制品，打造“小鱼、豆干、肉干、魔芋、素肉、凤爪、鹌鹑蛋”七大产品系列。

分口味来看，公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出麻辣、香辣、酱香、糖醋等多种口味，符合全国消费者的口味喜好。

公司的目标消费群体主要是年轻人，高中生、大学生和白领，女性占 60%-80%。

分产品看，核心产品是十亿级大单品劲仔小鱼，定位高端鱼类零食，营收从 2017 年 6.5 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，4 年 CAGR 为 6.06%，2022H1 营收为 4.46 亿元，占比 71.98%，首次实现在天猫晋升海味零食的第一名；其次是亿元级的豆制品、禽肉制品，豆制品营收从 2017 年 1.09 亿元增至 2021 年 1.43 亿元，4 年 CAGR 为 7.02%，2022H1 营收为 0.78 亿元，占比 12.61%；禽肉制品 2022H1 营收为 0.67 亿元，占比 10.79%，其中手撕肉干、鹌鹑蛋、手撕素肉推出后市场反馈良好，三大品类均实现快速增长。

同时，公司今年重点发力散称装，主要布局在 30、40、50 元以上的价格带，2022H1 同增超过 60%。

品类创新方面，公司积极研发年节礼盒“年年有鱼”并加大推广、线上专售品类、品牌联名等创新产品，并且推出高端化 0 添加鱼类零食系列，满足多样化消费需求。

大包装打造第二增长曲线，助力量价其升。

公司在 2021 年前的终端售卖形式以 12g/包的小包装产品为主，客单价为 2-3 元，基本以流通渠道为主，截止到 2022H1，小包装占比 59%。

但由于小包装的货架陈列位置露出不足，2021H2 开始，公司以“大包装”为战略抓手，逐步推出 7 大产品系列的整盒装、袋装“大包装”产品，包括线下 CVS、KA、BC 类商超的袋装、盒装产品和线上的卡通装产品，主要布局 5、10、20 元，价格带拓宽，覆盖更多消费人群，陈列位置转移到主流货架区和挂袋区，完善固化陈列品牌露出更多，终端品象提升，消费者的认知度和复购率提高。

同时以大包装带动研发端产品的升级、品类的创新和开拓，把其他反馈良好的产品开发出适配的大包装规格来做。

截止到 2022H1，大包装占比为 28%，增速超过 100%。

大包装产品目前处于提量阶段，以流通渠道为主，配合具有终端服务能力的经销商的覆盖和市场运作，持续深耕，铺市率将进一步提高。作为新的增量，公司有望通过大包装达到再造一个劲仔的成果。

公司自 2017 年以来明显加大研发投入的力度，研发费用率从 2017 年的 0.40%增至 2021 年的 2.17%，2021 年研发费用达到 0.24 亿元，成立食品研究院。

成立积极开发其他鱼类零食、新型豆制品、禽类制品、风味素食等新品类的传统风味美食，提升产品的口味口感。

公司通过原料优势、营养元素添加、降脂降盐等工艺，满足消费者对休闲食品消费升级的营养、健康的需求，食品研究院研发团队逐渐壮大，研发人员从 2017 年的 20 人增至 2021 年的 131 人，为产品升级、丰富产品矩阵提供有力保障。

2019 年-2021 年鱼制品的销售量为 1.56/1.79 万吨，CAGR 为 7.12%；豆制品销售量为 0.46/0.57 万吨，CAGR 为 11.32%；禽肉制品的销售量为 0.07/0.12 万吨，CAGR 为 30.93%。吨价方面，2019 年-2021 年鱼制品为 4.23/4.59 万元/吨，CAGR 为 3.49%，豆制品为 2.45/2.53 万元/吨，CAGR 为 1.62%，禽肉制品为 9.64/7.99 万元/吨，CAGR 为-8.96%。因此，三大品类的增长主要靠销售量的驱动。

3.3、渠道端：渠道持续扩张，体系优化升级

3.3.1、开发空白市场，坚持全渠道发展

守住流通渠道基本盘，积极发展现代渠道。目前公司主要分为线上、线下渠道，占比为 20%、80%。2022H1 线下渠道营收为 4.99 亿元，同增 28.49%。线下渠道包括传统流通渠道、现代渠道、零食专营渠道。

传统流通渠道是公司的强势渠道，占比达到 70% 以上，包括夫妻老婆店、社区店、校园超市、特通超市、专营店、BC 商超等。

公司持续加强经销商开发和管理优化，发展终端管理型的高质量客户，同时壮大经销商队伍提高终端覆盖率。

现代渠道方面，主要包括 KA、CVS 连锁便利系统，占比约为 10%，相对空白，发展空间巨大。

公司开发有终端服务能力的经销商，通过大包装规格的产品进驻新的高势能的渠道，有望持续提升现代渠道的覆盖率。同时，公司积极探索零食专营渠道，为零食很忙、糖巢、好特卖等零食专营渠道直接提供定制化的产品和服务。

零食专营渠道具有产品丰富、性价比高、产品动销较好的优势，通过与其合作以切入湖北、湖南、江西等有潜力的优势市场，目前在基础阶段，未来将继续加强部署合作，开发新市场、新客群，成为新增量的潜力巨大。

传统电商、社区电商、社交电商等全方位发展。

线上渠道包括分销和直营，占比为 20%。2022H1 线上渠道的营收为 1.21 亿元，同增 44.33%。

传统电商方面，公司加大直播投入并建立头部、腰部达人稳定合作机制，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，抓住流量增长的板块，实现品牌和销量的双重提升。

根据淘宝、京东等平台数据统计显示，劲仔小鱼连续多年销量稳居即食鱼类零食 TOP 1。2022 年上半年，公司首次晋级为天猫平台海味零食销售额 TOP 1。

社区渠道方面，在保证价格体系前提下，公司在积极拥抱兴盛优选、美团、等社区团购平台，争取覆盖到各个新兴渠道。

卫龙成功的发展路径提供借鉴的可能性。

卫龙和劲仔同样定位在辣卤零食的赛道，聚焦细分品类，具有成瘾性和较高的用户粘性，主打极致大单品战略。卫龙主打辣条，劲仔主打风味小鱼，两者都是以咸香麻辣的口味为主。

卫龙初期以流通渠道为主，产品形态主要为透明包装袋，2015 年推出白袋产品，包装升级，价格由 2-2.5 元提升到 5 元，产品向高端化升级，品象得以提升，同时大力向 KA、BC 商超等现代渠道铺货，实现放量。

而劲仔的大包装策略与卫龙相似，初期以传统流通渠道、小包装产品为主，升级包装后积极发展现代渠道的空白市场，公司产品 95%以上为定量装，更适合现代渠道、新兴渠道的发展模式，并且现代渠道的环境更加高端，客群消费水平更高。

目前公司处于初步拓展阶段，利润将会持续释放。

根据卫龙美味招股书，2021 年中国辣味休闲食品得传统渠道、现代渠道、电商渠道的零售额分别为 746、542、214 亿元，占比分别为 43.15%、31.35%、12.38%。公司目前的现代渠道的营收占比约为 10%，因此公司在现代渠道的扩张有巨大空间和潜力。

3.3.2、优化经销商结构，渠道持续扩张

公司销售模式以经销模式为主，直营模式为辅。

经销模式采用买断式销售方式及先款后货的结算方式，管理模式扁平化。

经销商数量从 2019 年的 1515 家增加至 2022H1 的 2000 家，净增加 85 家，渠道规模持续扩张。新增经销商主要是综合型、偏中部规模的、具备终端服务能力的经销商以起示范作用，主攻优势区域，同时对能力不足的经销商进行优化。

经销商覆盖的终端网点数量约为 20-30 万家，2017-2022H1 经销收入占比从 97.39%下降至 85.98%。由于商超系统销售规模不断壮大，线上京东、天猫等 B2B 平台增长，直营收入的占比从 2017 年的 2.61%提升至 14.02%。

开展万店陈列专案，优化终端形象，提高单店产出。

针对前 20%的经销商门店，公司会给予一定的市场费用以支持门店的固化陈列，计划投资此类门店 1 万家，预计每年终端建设的投入达到 3000-4000 万。

由于公司推行大包装策略，优化终端陈列，2022H1 经销模式的毛利率提升 10pct，达到 27.27%。2022H1 直营模式的毛利率为 29.5%，同比下降 8.78%，主要系电商平台、商超等新品推广布局。

3.4、区域扩张：全国化进行中，着重发力优势区域

公司目前的经销网络基本覆盖至全国范围，全国化持续扩张中。

截至 2022H1，公司在全国范围内共有经销商 2000 家。其中优势区域为华东、华中、华北、华南、西南区域，2022H1 营收为 1.69、0.70、0.97、0.88 亿元，占比为 27.29%、22.05%、11.24%、15.72%、14.15%，经销商数量为 594、275、274、201、324 家，2017-2022 年营收 CAGR 分别为 8.67%、27.89%、-1.28%、5.12%、11.51%。

劲仔小鱼发源于湖南地区，但是华东地区销量保持第一，口味符合全国化，主要系2021年华东团队人员升级，经销商布局、大包装策略实施成功。

目前公司更加注重发展优势区域，新增的经销商多来自于优势区域，加密城市密度并且辐射至全国。公司积极协助经销商开拓市场，互利共赢，渠道优势有助于公司持续开拓市场。

湖南、湖北、江西地区较为弱势，有望通过零食专营渠道改善。

由于零食很忙、戴永红等零食专营渠道在湖南、江西等地区有渠道优势，有一定的消费认知，公司计划通过切入零食专营渠道进入这些市场，加快渠道下沉。目前在积极推进和部署中，公司产品在这些地区有品牌先发优势，因此华中地区有望改善。

3.5、产能端：产能储备充足，募投项目扩产能

公司在湖南岳阳拥有两大生产基地，分别是平江工业园生产基地和康王工业园生产基地，分别主要生产风味小鱼和风味豆干，生产模式主要为自主生产，实行以销定产，90%以上的产品为自主生产。

鱼制品年产能达到 1.8 万吨，在建产能 0.225 万吨于 2022 年 8 月投产，合计产能约 0.2025 万吨，豆制品产能 0.6 万吨，具有规模优势，禽肉制品产能 0.16 万吨，目前产能充足。

2021年公司鱼制品产能利用率达到 89.13%，相比 2020 年有提升趋势。

2022H1鱼制品、豆制品、禽肉制品吨价为 4.53、2.75、6.37 万元/吨，整体趋势较为平稳。

毛利率方面，2022H1鱼制品、豆制品、禽肉制品毛利率为 29.99%、23.73%、18.55%，2021 年略有下滑主要系原材料价格波动影响，其中平稳鱼制品和豆制品的毛利率整体趋势较 平稳，豆制品在2020年有明显的提升，主要为产品价格影响。

公司原材料为鳀鱼干、大豆、油、包装材料，占主营业务成本约 70%，目前公司主要通过东南亚来采购鳀鱼干，产业链匹配度高，由于采购量较大和具有规模优势，并且会在大量出鱼且质量比较好的时候加大储备力度，因此原材料价格波动影响较小，在 10pct 范围内波动，采购更具优势。

规模优势明显，议价权较强。

公司具有规模优势和较强品牌影响力，能够合理制定采购计划，对于客户的把控、管理更加严格规范，面对供应商有着较强的议价能力和话语权，在上下游中占据优势地位。

4、股权激励促发展，定增扩产彰显信心

股权激励布局未来，2021年初见成效。

2021年 3 月，公司推出股权激励计划，拟向包括董事、高级管理人员、核心人员在内的 23 人授予 319 万限制性股票，占总股本约 1%。

本次股权激励计划的解除限售考核目标以 2020 年营收为基数，2021/2022 年营收增长率分别不低于 20%/44%，旨在建立长效激励体制，深度绑定公司利益与团队员工利益，中长期目标一致。

2022 年 5 月，激励计划首次授予部分第一个解除限售期的解除限售条件均已满足，公司 2021 营收增速为 22.21%，顺利完成 2021 年 4 月股权激励方案中对 2021 年营收增速不低于 20%的目标，可解除限售股份共计 159.5 万股，占目前公司股本总额的 0.40%。

定增助力募投项目，新增产能 1 万吨。

2022 年 5 月，公司拟募集总金额不超过 2.85 亿元，实控人周劲松用现金方式以发行价 5.95 元/股认购本次非公开发行股票，本次发行完成后周劲松直接持有公司的 38.20%的股份，周劲松夫妇合计持有公司的 46.23%的股份，扣除发行费用后拟用于湘卤风味食品智能生产项目、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目，建成后新增湘卤风味休闲食品合计产能 1 万吨，项目建设周期为 30 个月，为未来的产能需要做储备，满足销售规模扩张的需求，抢占市场份额。

营销推广项目完善渠道运营，研发中心项目丰富产品矩阵。

公司的强势渠道是传统流通渠道，部分现代渠道为空白市场，存在占比不足、品牌露出不足、终端陈列效果较差等问题。此外，电商渠道日益成为品牌输出与曝光的窗口，小红书、抖音、快手等社交电商等提出了新要求。

因此，公司拟通过本项目的实施进一步完善全渠道的运营模式，提升品牌知名度。当前鱼制品、豆制品占公司营收的 85%以上，现有产品结构较为单一。研发中心募投项目的实施将进一步提升公司研发实力，改善现有产品品质并丰富现有产品结构。

5、盈利预测

不考虑定增对股本影响并结合公司全年目标及中报，我们略调整 2022-2024 年 EPS 为 0.29/0.37/0.45 元（前值为 0.26/0.32/0.39 元），当前股价对应 PE 分别为 41/33/27 倍。

6、风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、定增进展不及预期、原材 料上涨风险等。

高硬材料切割整体方案龙头，高测股份：代工业务打开全新市场空间

1.切割装备+切割耗材+切割工艺领军企业

1.1.设备+耗材+工艺共同驱动，应用场景不断拓展

公司成立于2006年，是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。

公司以轮胎检测设备、轮胎断面切割机及切割丝起家，后基于公司自主研发的核心技术，公司正在持续推进金刚线切割技术在光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发和产业化应用。

公司的切割设备包括截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等产品，切割耗材主要是金刚线产品，主要应用于光伏行业硅材料切割领域、半导体切割、蓝宝石切割、磁材切割等多领域；轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。同时，公司致力于为高硬脆材料切割加工环节，提供集成了“切割装备、切割耗材、切割工艺”的系统切割解决方案。

营收结构基本保持稳定，切割设备和切割耗材贡献大部分收入。

产品构成方面，切割设备为公司第一大业务板块，2021年营业收入9.80亿元，占比62.57%；切割耗材为公司第二大业务板块，2021年营业收入2.92亿元，占比18.61%。2021年公司新增硅片及切割加工服务和其他高硬脆切割设备及耗材业务板块，营收占比有望快速提升。受益于硅片扩产及公司在手订单的持续增加，光伏切割设备及耗材营收亦有望保持较高增长。

1.2.业绩保持快速增长，费用管控能力明显提升

营收和业绩快速增长。2016-2021年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到80.69%和131.73%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为15.67亿元和1.73亿元，分别同比增长109.97%和193.38%。随着公司在手订单的持续增加、切片代工服务产能逐渐落地及持续高强度的研发投入等，公司业绩有望延续高增长态势。

毛利率基本保持稳定，净利率稳中有升。

2016年至今，公司毛利率略有下降趋势，但整体维持在35%左右；净利率稳中有升，从2016年的4.01%上升至2021年的11.02%，盈利能力逐渐增强。

分产品来看，轮胎测试设备毛利率水平较高，2018年达到59.43%，近年毛利率有所降低，但仍维持在较高水平；切割设备的毛利率维持在35%左右，2021年略有下降，毛利率为31.11%；切割耗材的毛利率维持在30%以上，2021年毛利率为35.91%。

费用管控能力提升，期间费用率均呈下降趋势。

公司管控能力不断提升，2016年至2021年销售/管理/财务费率均呈下降趋势，其中财务费用率波动较小，并维持在较低水平，2021年为0.43%，同比下降0.84pct；销售费用率近年来下降趋势明显，从2016年的7.46%下降至2021年的3.99%；管理费用率稳中有降，2021年为8.39%。

1.3.实控人技术出身，股权激励助力长远发展

实控人技术出身，母子公司分工明确。

公司董事长张顼直接持有公司25.48%股权，为公司实际控制人。张顼毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业，技术背景强。

公司旗下共有五家子公司，分别为长治高测、洛阳高测、乐山高测、盐城高测、壶关高测。

母子公司之间分工明确，母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能；子公司长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关键部件轴承箱的研发和装配；乐山高测和盐城高测主要负责硅片及切割加工服务。

2.光伏新增装机逐年攀升，产业链各环节持续向好

根据CPIA预测，2022-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83-99GW，全球光伏年均新增装机将达232-286GW。

光伏硅片和电池片等环节模快速增长。

光伏行业尤其是光伏硅片行业的发展现状及发展趋势，直接影响公司产品的市场规模及公司的发展趋势。2021年，我国光伏行业各环节产业规模依旧保持快速增长势头。2021年硅片和电池片产量分别达到227GW和198GW，同比增长近40.6%和46.9%。

2.1.光伏产业蓬勃发展，国内厂商迅速崛起

光伏切割设备应用于光伏产业链上游的硅片制造。光伏发电是利用半导体材料的光生伏特效应，将太阳光辐射能直接转换为电能。光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、光伏发电系统五个环节。硅料、硅片等基础产品的生产制造属于上游，光伏电池片和组件等关键产品属于中游，光伏发电系统应用属于下游。光伏切割设备及耗材主要应用于光伏行业的上游中将硅棒制作成硅片的环节。

金刚线切割优势明显，已是主流技术。

将硅棒切割成硅片属于高硬脆材料切割技术的范畴，其切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线。

金刚线切割技术可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其技术性能直接影响硅片的质量及光伏组件的制造成本，是光伏企业“降本增效”的核心技术环节。

2014年以来，随着金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降。目前，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。

光伏切割厂商集中度高，国产厂商占据主导地位。

2016年以前，光伏切割设备领域占主导地位是以瑞士梅耶博格、日本小松NTC为代表的国际设备厂商。近年来，中国光伏切割设备制造企业的技术水平不断提升、产品不断升级进步。国产光伏切割设备凭借优异的产品性能和综合性价比，市场份额逐步提升。

目前国产光伏切割设备已经占据市场主导地位，主要市场份额集中于高测股份、上机数控、连城数控，三家企业已占据绝大多数的市场份额，其他国内厂商的市场份额相对较低，国外厂商已基本退出。

国内金刚线厂商崛起，进口替代加快。金刚线制造和应用发源于美、日等发达国家。日本旭金刚石工业株式会社（Asahi）、日本联合材料株式会社（ALMT）、美国DMT等国际知名企业在金刚线制造领域处于世界领先地位，早期控制着全球大部分市场份额。

2015年以来，国内金刚线企业生产的金刚线从实验室走向了工业化生产，通过技术后发优势大幅提高了生产效率并降低了生产成本。

目前，国内金刚线已经基本由国产品牌主导，公司以及美畅新材、恒星科技、岱勒新材、三超新材等已占据多数国内市场份额。

2.2.光伏切割设备及金刚线市场规模测算

光伏切割设备及金刚线产品服务于光伏硅片切割环节，产品需求与下游客户的硅片产能及产量息息相关。

一方面，光伏切割设备需求取决于下游客户硅片产能的新建需求，而硅片产能的新建需求主要来自于光伏年新增装机容量自然增长带来的产能新建需求，以及光伏切割设备及金刚线产品性能持续提升带来的先进硅片产能对落后硅片产能的更替需求；另一方面，金刚线产品需求与下游硅片制造厂商硅片年产量直接相关，即随着硅片年产量增加，下游客户对金刚线产品需求亦将有所增加。

根据我们的测算，保守情况下， 2025 年切割设备和金刚线市场规模分别约为 23亿元和46 亿元；乐观情况下，2025念切割设备和金刚线市场规模分别约为 28亿元和56亿元 。

伴随光伏行业景气持续向好，金刚线市场需求旺盛，金刚线规模企业持续扩张产能，逐步迎来新的发展机遇。

2.3. “细线化、高速度、智能化”成为光伏切割趋势

硅片方面，“大尺寸”和“薄片化”方向仍是主流发展主流。

1）大尺寸：持续推进硅片向“大尺寸”和“薄片化”方向发展将会成为未来持续降本增效的重要措施。2022年以来M10、G12及G12R大尺寸硅片市场份额占比进一步加大。

根据CPIA统计的数据，2020年158.75mm和166mm尺寸硅片占比合计达到77.8%，182mm和210mm尺寸合计约为4.5%，2021年大尺寸硅片占比达到45%，预计2022年大尺寸硅片占比呈持续扩大趋势。增大硅片尺寸意味着在不增加设备、不增加人力消耗的情况下增加了现有设备的产能，进而摊低单位成本。

2）薄片化：通过降低硅片厚度，提高硅料使用率、降低单片硅片的硅料成本，进而最终降低光伏产品应用成本。一根700mm长的单晶硅棒从可加工约2373片硅片（硅片厚度190μm）提升至可加工约3200片硅片（硅片厚度175μm），单片硅片硅料用量下降约25.84%。目前行业硅片平均厚度在150μm左右，未来有望向120μm甚至90μm（N型）发展，硅片薄片化还存在较大的降本空间。

3）目前，M10、G12及G12R大硅片的切片产能不足，用于HJT、IBC等高效电池技术的N型超薄硅片的切片产能严重不足，大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间，细线化迭代需求仍然紧迫。

4）大尺寸及薄片化会影响碎片率，细线化会影响切割效率，切割难度进一步加大，切割技术门槛进一步提高。

“细线化、高速度、智能化”是光伏硅片切割生产的主要发展趋势。

从目前情况来看，金刚线切割技术仍将作为未来一段时间内主流的硅片切割技术。通过技术创新，不断改进金刚线切割设备和金刚线的技术性能，优化切割生产工艺，是满足光伏硅片生产高效率、高质量、低成本要求的重点。

Ø 细线化：金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多，制造硅片所需的硅材料越少。

金刚线母线直径已由2016年的80μm降至2021年的不到50μm，未来有望降低至35μm以下，目前高测股份正进行30μm以下测试。相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV等质量指标表现也就越好。

目前美畅股份36μm、38μm金刚石线的出货占比已经接近80%，高碳钢丝母线的34μm、35μm金刚石线也在少量出货。

Ø 高速度：金刚线高线速运动，使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量增加，进而提升切割效率、提升单机产能。金刚线切片机的线速度已由2016年的1500m/min提升至2019年的1800m/min-2400m/min；切割一根700mm长的单晶硅棒耗用的时间由2016年耗时约150min降低至2019年耗时约70min。

Ø 智能化：提高硅片切割过程的自动化程度，可以减轻工人的劳动强度，降低人工成本；可以减少人为干预，提升硅片切割质量。通过提供成套车间级生产线解决方案，有效实现生产线各环节的规格统一及流程衔接，提高自动化水平，降低人力成本，从而帮助客户提升生产效率、降本增效。

3.技术行业领先，持续研发投入驱动成长

3.1.光伏切割设备&切割耗材行业领先，共同驱动业绩增长

公司目前是切片机龙头企业，在光伏切割设备市场占有较高的市场份额，是三家主要的光伏切割设备的供应商之一。

目前光伏切割设备的主要供应商为本公司、上机数控、连城数控，三家企业已占据绝大多数的市场份额，其他国内厂商的市场份额相对较低。

2017-2021年，公司切割设备的收入规模和市场份额快速上升，收入规模由2017年的2.65亿元上升至2021年的9.8亿元，期间复合增长率达到近40%。

切片机技术参数领先同行，在手订单充足。

持续的研发投入和公司核心技术的支撑下，公司金刚线切割技术不断取得新进展，切割设备和切割耗材产品持续快速迭代，2020年5月公司推出了最新一代切片机GC700X，在市场上处于领先地位。2021年以来公司连续公告重大订单，客户包括高景、晶澳、通合等。截至2022H1，公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额约11.76亿元（含税），同比增长55.35%。

GC700XS切割平台，实现半棒机加从圆棒到半棒的转变。

公司为半片切割技术自主研发的柔性可变轴距已经成为公司的一项发明专利，设计专用调整套，通过不同角度的偏心安装，实现轴距的调整。柔性可变轴距与三辊切片机GC700XS的结合能够同时满足多种规格的切割需求，解决薄片碎片、TTV问题。

硅片段其他设备公司同样持续推出新品。

公司推出新一代GC-MK202R单晶开方机，行业首款采用“环线+立式”设计，具备产能大、精度高、质量控制好、自动化水平高的技术优势，产品推出后迅速实现批量销售，竞争优势突显，助推光伏设备市占率持续提升。

公司金刚线产品目前属于行业第二，仅次于美畅。

公司作为自主研发并掌握金刚线切割技术和金刚线生产线制造技术的领先企业，利用技术优势和产品质量优势实现市场份额的快速增长，于2018年跻身国内行业前三。

技改和新扩项目助力金刚线产能大幅提升，细线化技术储备充足。

1）2020年公司启动了一机十二线技改活动，预计2022Q1技改完成。技改完成后公司的金刚线年产能可达到2000-2500万公里。2022年7月公司公告了“壶关（一期）年产4000万千米金刚线项目”扩产计划，该项目预计2023年投产。公司产能规模的大幅提升对金刚线的成本降低预计会起到积极的影响，并进一步提升产品毛利率。

2）公司持续推进行业金刚线细线化进程，已批量供应38μm、36μm线型，并储备更细线径金刚线以及钨丝金刚线切割技术，助推公司光伏切割耗材市占率得到进一步提升。

3.2.依托底层研发能力与深厚积累，切片代工打开全新市场

代工收入的主要来源是向客户收取代工费和剩余硅片外售。

1）公司与客户事先协调确定每片硅片的切片加工费，由于采用加工费模式，代工业务盈利较为稳定，受产业链价格波动的影响较小；

2）目前，在交付水平高于同行的情况下，公司仍有硅片剩余，剩余的硅片可以外售（给硅片厂或下游电池厂），给公司带来新的利润来源。同时储备了更薄硅片的切割技术；领先行业在大尺寸硅片切割上快速导入细线化切割。

切片优势领先。

2022年9月公司率先在行业内首次展出100μm、90μm及80μm片厚硅片，充分彰显公司在硅片大尺寸及薄片化方面的技术领先优势。

另外，公司推出了HJT专用的超薄半片硅片（210mm*105mm*120μm），取得异质结半棒/半片切片技术龙头的优质卡位。

另外，公司与爱康科技合作，通过合作设立N型联合硅片实验室等多个方式共同推动大尺寸硅片半片、薄片的切片技术研发及规模化量产，将逐步实施异质结N型大尺寸硅片厚度从150μm至120μm、90μm的降本路径。

目前公司已公布47GW切片代工产能，在手订单充足，客户资源丰富。

第一个为5GW的“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”；第二个为“乐山20GW光伏大硅片及配套项目” （一期6GW），客户主要为京运通；第三个为“建湖一期10GW光伏大硅片项目”；第四个为“建湖二期12GW光伏大硅片项目”。

1）受到疫情、物流等因素影响，公司在建的硅片切割加工服务项目基建进度及外采设备供应进度受到一定程度影响，2022年年末产能规模达到21GW，有效产能预计约10GW。

2）目前项目订单充足，公司已与通威股份、美科太阳能、京运通、阳光能源、双良节能、润阳光伏、英发睿能等光伏企业建立了硅片及切割加工服务业务合作关系。

代工产能逐步爬坡，收入和利润逐渐释放。

2022年上半年，公司代工业务营收（我们预计为乐山高测贡献） 3.1亿元，主要系乐山高测硅片代工产能释放，叠加硅片及硅料价格上涨，实现较高收入；22H1公司乐山项目切片利润约7773万元，其中二季度利润约5500万元。

根据公司切片产能投建节奏（我们预计乐山约3GW，盐城未有实际产出），我们预计单GW利润约2600万元；考虑22上半年盐城项约1300万元亏损后（亏损原因主要是还未有实际产出，但有投入），我们预计单GW切片利润仍略高于2000万元。

以210硅片为例：在稳定状态下，单GW对应210硅片数量约1亿片，假设硅片价格为8元/片，代工费0.47元/片，硅片结余比例5%，硅片废料收入300万元/GW，单GW营收约为0.90亿元。根据公司募投项目说明书，单GW成本约0.58亿元，因此单GW在上述假设下利润约0.32亿元，利润率约35%。

实际情况下，考虑到公司各个项目正处于爬坡阶段，各项成本前置，产能爬坡阶段单GW利润低于稳定状态下的理论计算。若再考虑到硅片价格下降至5.5元/片，硅片结余比例降至4%，代工费0.40元/片在稳定状态下，公司单GW营收仍可达到0.65亿元，利润仍可达到0.12亿元。

3.3.拓展创新业务，布局蓝宝石、半导体及磁材等领域

发挥“多场景硬脆材料切割”协同优势，布局半导体、蓝宝石、磁材领域。

自2018年至今，在持续推动光伏切割设备及切割耗材产品技术升级迭代的同时，公司依靠在光伏行业积累的技术和管理经验，开始将金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。

公司GC-SADW6670蓝宝石切片机及GC-MADW1660磁材多线切割机持续保持技术领先地位；GC-SCDW6500碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，可以获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售。

创新业务持续有所突破，未来可期。

截至2020年末公司累计取得了16台新型切割设备的销售订单，其中包括：4台半导体切片机、3台半导体单线截断机、1台磁材切片机、1台磁材切断机、7台蓝宝石切片机）。

2021年公司创新业务共实现营业收入 1.05亿元元，同比增长 323.05%。

公司推出的GC-SCDW6500碳化硅金刚线切片专机自21年开始在客户端试用，该机型属于国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，对比砂浆切割可提升4倍以上产能，采用φ0.2mm及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。

该机型在试用期间即获得客户好评，2022年6月以来公司碳化硅金刚线切片机已签订销售订单9台，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求。

截至2021年末，公司创新业务设备类产品在手订单金额约4314.40 万元（含税），同比增长 284.79%。截至2022H1，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额2487.67万元（含税）。

3.4.与下游龙头客户稳定合作，研发实力领先

客户覆盖全球光伏硅片产量前十厂家，设备处于行业领先水平。公司的光伏切割设备和耗材产品在全球光伏硅片产业中应用十分广泛，覆盖了全球光伏硅片产量前十名的客户，从侧面反映了公司光伏切割设备和耗材的市场地位。

专注技术研发和产品设计，技术实力国内领先。

公司建立了以持续提升产品的客户价值为导向的研发体系，公司研发中心设有设备产品研发、金刚线产品研发、专业测试、技术平台等研发团队，拥有经验丰富的精密机械设计、制造及自动化控制专业领域的研发人员。

经过持续的研发创新和积累，公司已掌握精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术等3项核心支撑技术和16项核心应用技术，已具备较强的切割设备研发和制造能力、金刚线生产线研发和制造能力、金刚线研发制造能力以及切割工艺研发能力。

持续加大研发投入，研发费用率处于行业领先水平。

2021年公司研发费用达到1.17亿元，同比增长36.32%，研发费用率高达7.48%，远高于同行竞争对手；2021年研发人员占比为13.69%，在行业内处于领先水平。高强度的研发投入成为公司产品和技术持续领先的有力保障。

另外，公司同时掌握切割设备、切割耗材及切割工艺三项研发能力，对切片技术有更深刻的理解，并能实现大数据共享，不断提高研发效率。

4.盈利预测

目前公司主营光伏切割设备与耗材，随着切片产能逐步释放，预计硅片及切割加工服务营收占比将会提升，增长潜力巨大。

切割设备：预计2022-2024年公司营收增速分别为40%/10%/10%，毛利率假设分别为33%/32%/32%。

切割耗材：预计2022-2024年公司金刚线出货量分别为2000/3500/3500万千米，价格分别为35/33/31元/千米，毛利率假设分别为36%/35%/34%。

硅片及切割加工服务：预计2022-2024年公司营收增速分别为825%/110%/64%，毛利率假设分别40%/35%/30%。

其他高硬脆材料切割设备及耗材：预计2023-2024年公司营收增速分别为0%/3%/3%，毛利率假设均为40%。

轮胎检测设备及耗材：预计2023-2024年公司营收增速分别为50%/50%/30%，毛利率假设分别为45%/44%/43%。

服务与其他：预计2023-2024年公司营收增速分别为5%/2%/2%，毛利率假设均为35%。

其他业务：营收占比较小，假设2023-2024年公司营收均为1600万元，毛利率假设分别70%/50%/50%。

我们预计2022-2024年营业收入分别为32.95亿元、50.50亿元和65.17亿元；实现归母净利润分别为5.12亿元、7.37亿元和9.20亿元，对应EPS分别为3.17、4.56和5.68元，对应2022年9月30日81.57元/股收盘价，22-24年PE分别为26、18和14倍。

5.风险提示

下游行业景气度不及预期：下游景气度不及预期，则影响硅片产能扩产，进而影响公司光伏板块营收。

行业竞争加剧：金刚线企业均有较大扩产规划，可能会出现价格竞争，从而影响公司金刚线业务的盈利能力。

硅片价格下降幅度超预期：由于公司硅片代工业务与硅片价格影响较大，若硅片价格下降过快，则会影响公司代工业务结余硅片的销售收入。

压滤机行业龙头，景津装备：开拓新兴行业，打开成长新空间

1 压滤机行业龙头，业绩表现向好

1.1 压滤机行业龙头企业

景津装备创立于1988年，是专业成套过滤装备制造商。其前身为河北省景县孙镇曹村成立的“景县东风压滤机板框厂”，从事滤板加工业务。

1997年，公司与压滤机机架生产商合作生产制造压滤机；

2001年，公司成功开发聚丙稀高压膈膜滤板，荣获国家专利，并打破中国市场聚丙稀高压膈膜滤板被德国垄断的局面，产品走向欧洲市场；

2005年，公司景津牌压滤机全球年产销量第一，并成功研发第一代智能悬梁式压滤机；

2019年，公司于上交所挂牌上市；

2021年，公司名称由“景津环保股份有限公司”变更为“景津装备股份有限公司”，以展现公司将继续扩大过滤成套装备品类，提高成套装备的技术水平，向“高端过滤成套装备制造商”发展的战略。

公司股权结构稳定。公司实际控制人为姜桂廷与宋桂花共同控制，两者为夫妻关系，宋桂花承诺与姜桂廷一致行动。截至 2022 年 8 月 29 日，姜桂廷通过景津投资间接控制公司股本的 29.63%，姜桂廷、宋桂花通过直接和间接合计控制公司总股本的 47.20%。

股权激励计划深度绑定核心员工。2020 年 11 月，公司公告股权激励计划，向董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等 395 人授予限制性股票 1191.45 万股，授予价格为 10.66 元/股。2022 年 4 月，公司再次公告股权激励计划，向董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等 294 人授予限制性股票 805.93 万股，授予价格为 20.24 元/股。公司持续进行股权激励，体现公司对未来发展前景的信心。

1.2 产品矩阵丰富，积极开拓下游市场空间

公司产品矩阵不断丰富。公司致力于各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售，为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案，是国内压滤机生产龙头企业。

公司主要产品为各式压滤机整机及配套设备、配件。压滤机整机可分为厢式压滤机、隔膜压滤机；压滤机配件主要为各型号滤板、滤布等；配套设备主要为搅拌机、加药机、输送机、破碎机等过滤配套设备。

公司产品广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品、医药、新能源新材料、砂石骨料等领域。

压滤机业务持续增长。2021 年公司压滤机整机产品营收 38.87 亿元，同比增长 43.90%，主营收入占比达到 83.79%，为公司主要收入来源。

2021 年公司生产的配件产品包括滤板、滤布和其他配件产品营收 7.52 亿元，同比增长 40.13%。2021 年公司各类型产品收入均有所增长，其中压滤机整机中的隔膜压滤机、与压滤机配套的周边设备订单增加较多。

公司积极拓展产品下游市场空间。2021 年公司产品在新能源、新材料、砂石等领域得到广泛应用，在新能源领域压滤机可应用于锂电池、光伏、核能等领域。公司过滤装备下游应用行业收入占比中新能源新材料占比快速提升，从 2020 年的 7.9%增长至 2022H1 的 20.24%。随着公司积极拓展产品下游空间，压滤机已在锂盐提取、正极材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节得到广泛应用。公司产品在新兴行业的广泛应用拓展了公司产品的下游需求空间，带动了公司的业绩发展。

1.3 营收利润持续增长，现金流情况优异

营收利润稳健增长。2016-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 24.68% 和 32.24%。2022 年上半年公司营业收入 26.18 亿元，同比增长 25.75%，归母净利润 3.59 亿元，同比增长 31.51%。2021 年公司积极开拓新客户，推动新产品的市场化，积极拓展产品下游应用空间，产品订单增加，产品产销量均有所增长，推动公司整体业绩稳健增长。

毛利率水平稳定。近年来，由于公司不断研发新产品以及大力拓展产品在新兴行业的应用，公司订单持续增加，营业收入稳定增加，公司毛利率基本稳定在 30% 左右水平，净利率总体呈上升趋势，从 2016 年的 10.34%上升至 2021 年的 13.91%，2021 年公司毛利率、净利率水平均略微下降主要系聚丙烯、钢材等主要原材料价格明显上涨所致，公司虽然对产品销售价格进行了适当调整，但毛利率较 2020 年仍有所下降。

期间费用率稳定，现金流保持健康。公司期间费用率近年总体呈下降趋势，费用管控得当，2022 年第一季度公司期间费用率 7.68%。公司现金流管理良好，2018 年以来净现比基本维持在 100%左右，2017 年净现比为 14.56%主要由于公司主要原材料聚丙烯、钢材价格上涨，使得购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致。公司多年保持良好现金流状况，财务质量健康。

2 下游应用空间广泛，推动压滤机行业规模持续增长

过滤与分离机械是应用领域广、使用数量大的通用机械，主要用于固液、液液、气液和气固等物质的分离和提纯。

其中，固液分离机械按照分离原理不同可分为离心机、过滤机和分离机三大类，过滤机又可分为带式压榨过滤机、压滤机和真空过滤机。压滤机主要包括厢式压滤机和隔膜式压滤机。

压滤机的工作原理是利用压力泵将悬浮液料浆注入由垂直排列的多块滤板在液压系统的压紧下形成的多个密闭滤室中，使滤布两边形成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布沿滤液汇流通道排出压滤机外，脱水后的固体杂质则截留在滤室中，形成滤饼，通过拉板机将相邻滤板分开，每个滤室中的滤饼在重力或振打装置作用下脱落，实现固相和液相的分离。压滤机由机架部分、拉板部分、过滤部分、液压部分和电器部分组成。

压滤机的滤室由滤板和滤布组成，物料在滤室里通过挤压、过滤并形成滤饼，实现滤液和滤饼的分离，是决定压滤机产品质量、使用寿命、过滤效果以及运行成本的核心环节。其中，滤布的材质、纺织方式和透气率等决定过滤效果和效率; 滤板分为普通滤板和隔膜滤板，为滤布提供压力支撑。

压滤机行业需求稳步增长，市场规模不断扩张。随着国家对于各行各业的环保标准和资源利用率要求不断提高，压滤机行业应用领域不断拓宽，市场规模逐步扩大。同时，国家鼓励发展大型装备制造业，高度重视环境保护，鼓励采用节能减排的污泥处理处置技术，鼓励污泥处理处置技术创新和科技进步，促进压滤机行业的持续健康稳定发展。

根据智研咨询数据，2019 年我国压滤机市场需求增长至 10.72 万台，市场规模达到 69.23 亿元。

压滤机下游应用领域不断拓展，创造更多市场容量。

压滤机广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品、医药、新能源新材料、砂石骨料等行业。目前，环保行业是压滤机应用的最大细分市场，但随着更多下游新兴行业开始使用压滤机替代原有的机械分离设备，压滤机下游市场中环保行业占比呈下降趋势，新能源、新材料、砂石骨料等新兴领域快速增长。

2.1 环保行业：政策驱动带来稳定增量

国家出台系列政策推动污泥无害化处理。

2015年“水十条”的发布体现政府部门从过去“重水轻泥”的思路向“泥水并重”转变。

2021年的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出到 2025 年，城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达到 90%以上；到 2035 年全面实现污泥无害化处理，一系列政策的发布展现国家对于污泥处理行业的高度重视，未来污水污泥资源化利用水平将得到显著提升。

目前国内常用的污泥处理技术主要包括污泥浓缩技术、污泥脱水技术、污泥厌氧消化技术、高温好氧发酵技术、污泥热干化技术等。

国内污泥处理水平与发达国家间仍存在一定差距，主要包括污泥处理设施处理能力不足；污泥稳定化、资源化利用率不足；绿色生态化处置方式不足等。当前我国污泥处理设施仅基本实现污泥减量化,存在严重的二次污染风险。国内污泥处理水平和污泥资源化率在一系列政 策推动下有望得到进一步提升。

压滤机广泛应用于污水污泥处理环节。

目前国内污水污泥处理形成了稳定化处理与安全处置的四条主流技术路线：厌氧消化、干化焚烧、好氧发酵和深度脱水。而压滤机主要应用于污泥处理环节中必不可少的污泥脱水环节，隔膜压滤机利用隔膜滤板的压榨工艺，结合有效的污水污泥浓缩预处理方案、先进的过滤工艺和专业的自动控制系统，通过隔膜压榨工艺能够将污泥含水率一次性降低至 40%-58%，经隔膜压滤机脱水处理后的污泥滤饼具有体积小、流动性弱等特点，减少了运输途中 的二次污染，并有效实现了污泥减量化，极大方便了过滤后滤饼的运输及后续处理，压滤机在污水污泥处理环节中得到广泛应用。

污水排放量持续增长，2020 年我国城市污水排放已达到 571.4 亿立方米。同时污水处理量也呈现逐年增长趋势，且增速略大于排放量，2020 年我国污水处理量达 557.3 亿立方米，整体污水处理率达 97.5%，伴随政策逐步推进，未来污水处理率将进一步提升。同时，随着污水处理行业的发展，污泥产生量也在不断增长，2020 年我国污泥产生量达 7288.3 万吨，其中，生活污泥约 3578.3 万吨，工业污泥 3710.0 万吨。

2020 年我国污泥处理处置行业市场规模 683.4 亿元。在政策推进和污泥处理技术升级的背景下，以及污泥产生和处理量的逐步增长，我国污泥处理市场规模也呈现显著上升趋势，从 2010 年的 129.8 亿元增长至 2020 年的 683.4 亿元，行业增速虽呈下降趋势，但总体增速仍维持在 10%左右水平。

2021-2025 年期间，污泥处理行业用压滤机将产生 133 亿市场规模。根据环保部数据，2019 年我国生活污水处理量为 640.3 亿吨，工业污水为 275 亿吨。

参考 E20 数据，2020 年污泥无害化处理率大约为 67%，受政策因素驱动，未来污泥无害化处理率将进一步提升至 90%。

我们对压滤机在污泥处理行业中的市场做以下假设测算规模：

（1）根据以往生活污水处理量增速情况，假设生活污水处理量按照 5%增速 增长；

（2）根据 E20 数据，每万吨污水大约产生 7 吨污泥；

（3）根据智研咨询，污泥处理工程投资约为 45 万元/吨；

（4）压滤机在污泥处理工程总投资中占比约 40%。

2.2 新能源行业：需求继续维持高景气度

新能源汽车产销量快速增长。中国新能源汽车的产销量，从 2012 年到 2020 年呈现稳步的增长趋势，2021 年产销量显著增长，达到近几年来的最大值，分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆。新能源汽车的消费需求增长和整车厂产品力不断提升，推动了新能源汽车产销量快速增长。

锂电池出货量高企。下游新能源汽车销量大幅增长带动了动力电池出货量的大幅增长；在储能领域，受碳达峰、碳中和等政策推动，大量储能项目扩产落地；致使 2021 年中国锂电池在动力、储能等领域均取得了超预期增长。

根据高工锂电数据，2021 年中国锂电池市场出货量达到 327GWh，并预计 2025 年将达到 1456GWh。

锂电行业高景气度驱动压滤机行业高速增长。

随着新能源车产销量高速增长，动力电池装机需求大幅增加，锂电行业维持高景气度。

在锂电池行业，压滤机能够应用于锂电池锂矿、盐湖提锂、正极材料、石墨负极、电解液、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。

此外，在锂电池生产规模不断扩大的背景下，压滤机处理量大的优势较为明显，同时单位消耗的空间、时间和能耗相比传统处理设备离心机更优，且污泥含水率更低，在过滤规模扩大的情况下相比离心机而言性价比优势大。

得益于压滤机同时具备洗涤和过滤的功能，在前驱体合成等工艺中，压滤机一种设备可以替代离心机和反应釜两种设备。在锂电行业，压滤机对离心机的替代开始逐步显现，未来锂电行业保持高增速，将持续驱动压滤机行业高速发展。

2021-2025 年间，新能源行业用压滤机市场规模将达到 200 亿元。根据中国汽车动力电池创新联盟，2021 年中国三元动力电池出货量为 93.9 GWh；参考《财经》，2021 年中国磷酸铁锂动力电池出货量达到 125.4 GWh，2025 年出货量预计为 616.2 GWh；根据集邦咨询，2022 年中国储能电池出货量预计达到 90 GWh，2025 年预计超过 324 GWh，锂电行业持续高景气度。

根据我们对压滤机在新能源行业中的市场做以下假设测算规模：

（1）参考头豹研究院数据，三元电池出货量按 30%增速增长；

（2）根据集邦咨询，储能电池出货量按 53%增速增长；

（3）动力电池使用年限通常为 5-8 年，我们假设三元动力电池和磷酸铁锂动力电池的使用寿命均为 6 年，即 2014 年装机的三元/磷酸铁锂动力电池在 2020 年全部得到回收处理；

（4）退役磷酸铁锂电池拥有较多循环次数，且所含金属价值量与三元电池存在差距，磷酸铁锂电池资源化价值量较低，梯次利用的电池多为磷酸铁锂电池。我们假设磷酸铁锂电池梯次利用比例从 2020 年的 10% 上升至 2025 年的 50%；

（5）退役后的磷酸铁锂动力电池可以作为储能电池使用 3-5 年，我们假设磷酸铁锂动力电池经过 4 年梯次利用后进入回收体系；

（6）由于储能电池使用年限较长，通常为 15 年左右，故此处暂不考虑储能电池退役量；

（7）根据行业数据，锂电池生产环节对压滤机投资大约为 500-600 万/GWh，锂电池回收环节对压滤机投资大约为 200-300 万/GWh。

2.3 砂石骨料行业：环保趋严、资源约束拓宽应用空间

砂石骨料是水利工程中砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称。

建设用砂石是构筑混凝土骨架的关键原料，是消耗自然资源众多的大宗建材产品。砂石主要 分为天然砂石和人造砂石（机制砂）两种，随着环保政策要求愈发严格，天然砂石开采量逐年下降，机制砂在砂石中占比不断提升。

资源约束以及环保趋严，机制砂逐步取代天然砂石。

近年来，国家和地方政府持续出台对砂石骨料行业规范发展的政策文件。2019 年 11 月，工信部等十部委联合下发《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》。2020 年 3 月，国家发改委等十五部门和单位联合印发《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》提 出，推动机制砂石产业高质量发展，大力发展和推广应用机制砂石，优化机制砂石开发布局，加快形成机制砂石优质产能。随着天然砂石资源约束趋紧和环境保护日益增强，机制砂石逐渐成为我国建设用砂石的主要来源。

2021年机制砂石骨料占比达到 85%。根据观研报告数据，2021 年我国砂石骨料行业市场规模达到 20220.22 亿元。2020 年以前，由于天然砂石开采受到限制，机制砂产能无法快速释放，因此行业处于供不应求的局面，行业市场规模大幅增长。

2021年，由于房地产市场持续低迷，且砂石骨料价格有所回落，市场规模有所降低，但总体规模仍呈现上升趋势。2021年，机制砂石骨料占比达到 85%左右，已经占据绝对的份额优势。

压滤机在砂石领域应用前景不断拓宽。

湿法、干法和半干式制砂方法是当前应用普遍的机制砂石生产工艺，而湿法工艺生产的骨料、砂子表面清洁，观感性好，质量较好；且采用大量水冲洗，生产环境没有粉尘污染。同时，传统湿法制砂工艺会存在的水污染、产量低、水分含量过高等问题也得到了解决，未来湿法工艺占比将得到进一步提升,带动对于压滤机需求。

此外，2020 年 3 月 25 日，国家发改委等十五部门和单位联合印发的《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》提出，到 2025 年年产 1000 万吨及以上的机制砂石企业产能占比达到 40%。这也将意味着小型砂石矿山的落后产能将逐步被大型企业的优质产能整合取代，砂石废水系统装备、高端装备的市场空间将持续增长。

2021-2025年间，砂石骨料行业用压滤机新增市场规模将达到 51 亿元。

根据观研报告数据，2021 年砂石骨料产量为 195 亿吨，其中 85%为机制砂，未来机制砂占 比在政策驱动下将进一步提升。

我们对压滤机在砂石骨料行业中的市场做以下假设测算规模：

（1）由于房地产行业处于低迷状态，假设 2022-2025 年砂石骨料产量以 1% 的增速恒定增长；

（2）至 2025 年，机制砂占比由 85%进一步提升至 95%；

（3）根据行业数据，目前湿法制砂渗透率为 65%左右，未来渗透率将持续 上升；

（4）根据中国砂石协会，湿法制砂工艺中生产 1 吨砂石料需耗水 2-3.5 立 方米，我们取中值 2.75 立方米/吨；

（5）据 E20 环境平台，每万吨污水平均产生 7 吨含水量 80%的污泥；

（6）压滤机设备投资约占污泥处理处置投资约 40%。

2.4 竞争格局：呈两极分化，高端市场份额集中

压滤机市场呈现两极分化，低端市场竞争激烈，高端市场集中度高。

在压滤机产品应用成熟，过滤效果要求相对较低或工艺流程简单的洗煤、选矿等传统行业， 由于过滤物料相对简单，行业进入门槛不高，因此参与企业众多，竞争激烈；在市政污泥处理、新兴化工、制糖等压滤机新兴细分应用行业，压滤机的过滤物料更为复杂，过滤效果要求较为严格，压滤机系统集成服务较单机更有优势，因此高端市场份额较为集中。

压滤机行业市场份额集中。

国内压滤机生产企业较多，但大多数企业生产规模较小，景津装备和兴源环境、大张等大型企业在产品性能、技术水平、加工工艺和制造技术等方面处于国际领先或先进水平，在行业内形成较强的规模和品牌优势，占据主要份额。

2019 年公司压滤机产量为 11483 台，产量经历了 2020 年的小幅下降后，2021 年迅速回升至 13619 台。2019 年公司压滤机产量市场占比约提升至 42.0%，且连续多年产量市场份额占比一直在 40%以上水平。

2.4 技术水平、盈利能力、产品外延共筑竞争优势

技术水平位于行业领先地位。经过多年发展及技术研发，公司的部分过滤成套装备产品在产品性能、技术水平等方面达到国际领先水平，具有较强的竞争实力。

公司参与起草、修订了多项国家标准、行业标准。同时，公司拥有独立的设计研发部门、研发生产部门和高效率、高素质的研发团队，承担了国家水体污染控制与治理科技重大专项、国家重点研发计划等科研项目。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司取得授权专利 597 项。公司系国家工信部认定的“制造业单项冠军示范企业”；2022 年 6 月被山东省工信厅认定为“山东省技术创新示范企业”。

公司持续投入研发。公司在过往的项目研究与设计研发实践中，积累了丰富的经验，对于客户的个性化需求，能实现快速高效的任务分析与拆分、模块设计、试制品生产和测试，在效果和效率方面，形成了良好的口碑。

此外，公司还紧盯市场，不断发掘未来市场需求，对于潜在的新兴市场在技术储备方面保持行业领先地位。公司 2021 年研发投入 1.42 亿元，较 2020 年同比增长 129.03%，研发费用率上升至 3.05%。

公司盈利能力行业遥遥领先。公司在行业内具有较强的规模优势，公司压滤机产品销售收入在 2021 年达到 38.87 亿元，远超竞争对手销售水平；同时得益于技术能力、产品质量和品牌优势，公司生产的高端机械设备比重较大，技术附加值高，近几年公司毛利率稳定在 30%左右，产品的毛利率保持在较高水平，位于行业领先地位。

公司产品外延布局。公司压滤机产品依然以高端系列为主，保持公司产品在节能、降耗、减排方面的技术优势，推动压滤机的专业化、高端化、智能化发展。

公司目前的配套设备已经形成多个系列产品，主要包括:搅拌及物料调理系列设备、澄清和浓密系列设备、叠螺系列设备、离心系列设备、干燥系列设备、输送系列设备、筛选系列设备。

公司需加大新产品的研发投入，形成先进、成熟的研发成果转化的机制。过滤成套设备配件方面，除继续发展滤板、滤布等产品外，公司还推出了景津节能自动陶瓷柱塞泵、加药在线智能分析仪等产品，以进一步丰富公司产业链，增厚公司利润。

3 新行业带动新需求，产能储备助力业绩释放

3.1 积极开拓新市场，打开公司业绩天花板

积极开拓新兴领域应用空间。公司积极开拓在新能源、新材料、砂石骨料等新兴领域市场，并在锂电池行业建立了领先优势，与众多锂电池产业链相关企业建立了良好的合作关系，推动公司业务不断发展。

2021年公司在新能源新材料和砂石行业收入规模达到 8.84 亿元，较 2020 年同比增长 76.97%，新兴领域应用对公司收入贡献逐年提升。

压滤机在新能源领域可应用于锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域，在公司的大力拓展下，压滤机在锂电池相关领域得到广泛应用。

天齐锂业从 2011 年开始使用景津 21 台压滤机，进料、洗涤、压榨、反吹、卸料，50 分钟一个工作循环，洗涤后滤渣含锂量 0.3%以内，可溶锂含量 0.01%以内，滤渣含水率 16-19%。

随着锂电池回收产业迅速发展，锂电池回收及循环利用项目投入增长，在锂电池回收处理中压滤机应用环节较多，公司压滤机需求快速增长。

同时，未来锂电池厂商持续大规模扩产，锂电材料生产相关的设备市场需求得到不断释放，压滤机处理量较大、过滤提纯效果好，成为锂电材料及锂电池回收行业的主要过滤装备，市场需求不断扩大，公司将受益于压滤机及过滤成套装备行业快速发展。

压滤机在新材料领域的应用不断扩展。

压滤机现已应用于氧化锆、石墨烯、磁性材料、纳米材料、聚乳酸及新型高分子材料等新材料行业中。随着上述行业的不断发展以及过滤装备技术的进步，过滤装备的应用领域和市场规模将持续拓展。

开拓砂石行业运用。

为适应砂石行业的发展需求，公司 2020 年推出智能砂石废水零排放系统，该产品具备处理量大、高效、运行成本低、智能无人值守等特点，砂石骨料生产废水零排放智能化关键技术及装备于 2021 年 7 月获得中国砂石协会砂石科学技术奖一等奖。该产品市场应用效果良好，推动了公司在砂石行业的持续发展。

3.2 产能释放贡献未来增长动力

投资项目进展顺利，未来持续为公司贡献收入来源。

2020 年 12 月，公司公告 “环保专用高性能过滤材料产业化项目”，总投资 4.2 亿元人民币，项目主要产品为滤布和无纺布，项目投产后将会扩大公司产品产能。

项目达产后预计年可新增销售收入 25,368.75 万元，年均净利润 6,387.83 万元，具备较好的盈利能力，目前项目进展顺利。

2021 年 11 月，公司公告拟投资 12.8 亿元建设年产 2 万套高性能过滤系统项目（现已变更为过滤成套装备产业化一期项目），总投资约 12.8 亿元人民币，项目建成全部达产后可实现年营业收入约 21.8 亿元，净利润约 3.28 亿元，将持续推动公司业绩增长。同时，公司积极推进 IPO 募投项目的建设，于 2022 年 3 月完成“年产 1000 台压滤机项目”结项工作，募投项目建设将进一步释放公司产能，提升公司的自主创新能力和核心竞争力。

3.3 从单套设备向成套设备拓展，开拓广阔市场空间

近年来，公司业务在原有压滤机整机及配件销售的基础上向过滤系统整体解决方案的纵向延伸，逐步提升产品配套能力，提高公司业务规模和业务范围，提高公司盈利能力和利润水平。

江西德安南方水泥 980 万吨机制砂项目采用景津整套砂石污水处理系统，直径 30 米浓密机 2 套及智能加药系统，2000 型 800 平方高效节能隔膜压滤机 15 台。

湖北黄石华新水泥亿吨机制砂石项目采用景津整套砂石污水处理系统，直径 40 米浓密机 3 套及智能加药系统，36 台 800 平方压滤机。

公司致力于压滤机高端配套设备研发，完成压滤机从单机向压滤机配套模式及系统集成服务 模式的转型升级，为客户提供整体解决方案。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、压滤机整机

压滤机整机行业增长主要来源于环保行业受政策驱动影响稳定增长，以及在新兴领域包括新能源新材料、砂石骨料等行业的广泛应用。我们假设压滤机整机市场规模 2022-2024 年增速为 23%、20%、20%。随着公司积极拓展压滤机在新兴领域应用，公司压滤机整机市占率稳中有升，我们假设市占率为 43%、43.2%、43.5%。

二、滤布、滤板

滤布、滤板行业受益于压滤机行业需求增长，且滤布产品属于消耗品，更换周期为 1-3 个月，滤板更换周期 3-5 年。我们假设两者合计与整机的规模占比维持在 16%，因此 2022-2024 年滤布、滤板行业增速同步为 23%、20%、20%。

随着公司滤布、滤板产能得到释放，我们假设公司 23-24 年在该领域市占率在 22 年的 39%基础上略增，维持在 40%的水平。

三、其他设备和其他配件

随着压滤机整机业务的增长，公司的其他设备和其他配件业务将随之有持续的增长，假设 2022-2024 年收入每年均维持 20%增速。

4.2 估值

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.53/71.81/86.16 亿元，归母净利润分别为 8.37/10.86/13.12 亿元，2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 25.19%，以当前总股本 5.77 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.45/1.88/2.27 元。

风险提示

1. 政策变动风险。公司产品下游行业需求多与国家政策密切相关，市场需求的变化直接影响本行业的发展。若未来相关规定与政策不及预期，将对公司经营产生不利影响；

2.下游新兴行业需求不及预期的风险。若下游锂电行业扩产规模和砂石行业应用拓展不及预期，导致对公司压滤机需求不及预期，将对公司压滤机业务增长产生不利影响；

3. 原材料大幅波动的风险。公司主要原材料聚丙烯、钢材营业成本占比 80% 左右，若未来原材料价格大幅波动，将对公司业绩产生不利影响；

4. 测算市场空间的误差风险；

5. 研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险；

6. 实际控制人及高管减持计划可能对公司股价表现形成影响。

露营装备龙头，牧高笛：充分享受行业高景气，未来想象空间广阔

国内专业露营装备龙头

牧高笛是国内专业露营装备龙头。

牧高笛户外用品股份有限公司成立于 2003 年。是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。

公司的发展主要可以分为 4 个阶段：

初创期（2003-2008）：2003 年，公司以“冷山”露营帐篷及装备产品打开中国市场，2006 年公司前身浙江来飞户外股份有限公司注册成立。

发展期（2009-2011）：2009 年公司推出牧高笛品牌服装业务，并在 2011 年签约明星代言 人何润东。

扩张期（2012-2016）：公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产，规模扩张，不断拓展门店和客 户。

品牌策略升级期（2017-2021）：公司 2017 年在上交所主板上市，公司随后升级品牌策略，将大牧品牌和小牧品牌分事业部运营，提升运营效率，并推出山系服装子品牌 mobi villa，进一步完善品牌矩阵。

2020 年疫情催热露营风潮，公司营业收入和净利润实现快速增长。2017-2020 年公司收入和利润 CAGR 分别为 8%和-3%。2020 年后，随着国内疫情的反复，精致露营需求大幅提升，吸引了众多年轻消费者参与，公司业绩受品牌业务驱动迅速提升。

最新财报显示，2022H1 分别实现收入和利润 8.67 和 1.13 亿，同比增长 61.3%和 111.8%，此外公司的毛利率和归母净利率在 22H1 的提升也较为明显。

分业务来看：

1）OEM/ODM 业务（2021 年收入占比为 66.8%）：

主要为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，主要客户包括迪卡侬、GO Outdoors 等户外运动品牌和 Kmart、 Home Retail Group 等零售商。

2017-2021 年收入复合增速为 17.6%，拆分来看，欧洲和大洋洲市场占据大头，2021 年占比 分别为 77.4%和 14.1%，从历史增速来看，欧洲市场引领板块增长，2017-2021 年收入复合增速达 21.3%。

2）品牌业务（2021 年收入占比为 33.2%）：

公司品牌业务可分为大牧、小牧和 MOBI VILLA， 2018 年开始分事业部独立运营。

主品牌大牧：户外露营装备品牌，从 2003 年的“冷山”帐篷开始，主打“露营专业主义”理念，户外露营装备系列可适用于高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求。

子品牌小牧：高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，适用户外和休闲场景。

子品牌山系服装“MOBI VILLA”：2020 年推出，品牌愿景为“让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格”，品牌使命为“用风格集结潮流年轻世代，用功能呈现更具设计感的前卫穿搭”。

2017-2021 年收入复合增速为 12.3%，拆分来看，线上渠道收入（主要是大牧）占比在 2020 年后快速提升，从 2019 年的 22.1%提升至 2022H1 的 42.6%，是收入增长的主要驱动。

公司股权结构相对集中，大股东曾公告部分股权的减持计划，目前已基本减持完毕。

董事长兼总经理陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，截至 9 月 13 日，两人分别通过浙江过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司 51.64%、10%的股份。

公司于 2022 年 4 月发布减持计划公告：浙江嘉拓及宁波大牧因经营投资需要，预计分别减持公司 1.63%/3%股份。截至 9 月 16 日，浙江嘉拓减持计划已实施完毕，股份由 11.63%减至 10.0%；宁波大牧已减持 2.7%股份，股份由 53.14%减至 50.44%，预计于 2023 年 1 月 5 日前完成减持计划。

国内露营行业：疫情+人群代际切换催生短期需求，长期对标1990年代日本

短中期逻辑：疫情刺激终端需求，人群代际切换

国内疫情造成跨省游、出国游受限。根据国家文旅部数据，从国内假期接待人数和旅游总收入两个维度来看，受疫情影响，2020 年后尚未恢复至 2019 年的同期水平，其中 2020 年受到影响最大，其次为 2022 和 2021 年，国内疫情的反复导致跨省旅游和出国游受限，更多消费者倾向选择本地游。

图 11：国内接待游客数及旅游总收入尚未恢复至 2019 年水平

露营是本地游的最佳方案之一，2020 年以来迅速出圈。

在疫情影响下，小红书数据显示，2020- 2022 年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长 290%/230%/746%；百度指数也显示，2022 年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨 121%； 2022 年五一期间，飞猪的露营订单量环比上月增长超350%，携程的露营搜索热度环比上周增长90%，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨117%，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过 130%。我们在欧美等成熟市场也发现了类似的趋势。

根据 Kampgrounds of America（KOA，北美最大的露营地连锁机构）的《2022 年北美露营报告》显示，5,700 万家庭报告称，2021 年至少有一次露营旅行，与 2020 年相比增加了 18%，是自 KOA 开始记录数据以来同比变化最大的一年。

根据 Outdoor Foundation 数据，美国的露营和户外运动参与率在 2020 年均有明显提升，分别同比提升 1.6 和 2pct。

另一方面，国内露营人群代际切换明显。

95 后/00 后等年轻群体占比快速提升（尤其是女性群体），助力行业增长。

根据《2018 中国户外用品市场报告》，户外运动人群以 25-50 岁为主，男性占比约为 2/3，他们更注重户外产品消费的功能性和实用性。

2020 年疫情之后，根据马蜂窝《2022 露营品质研究报告》，女性在露营人群中占比达到 64%，80 后亲子人群和 90 后、00 后年轻人群占比达到 80%以上，这部分年轻消费者更注重露营的舒适度、露营产品的颜值等，露营呈现“精致化”趋势。

我们认为，“精致露营”的出现对上述趋势是很好的证明。2020 年是中国精致露营元年，精致露营呈现强社交、低门槛、轻户外、兼具生活方式与生活美学的特征。大量拎包入住式的营地涌现，更多的露营装备更注重颜值等，露营周边产品矩阵逐渐丰富，露营更多从户外探险为主转变为户外体验为主。

图 13：2018 年户外运动人群年龄分布 图 14：2018 年户外运动人群性别分布：以男性为主

长期逻辑：高线城市露营发展可类比 1990 年代日本，增长爆发性预计更强

考虑到中国的城市人口密度、自然景观以及亚洲文化特点，我们认为日本是中国露营行业发展较好的参照对象，回顾日本 1990 至 2019 年发展历程，可分成 4 个阶段：

普及阶段（1960-1990）：日本露营诞生于 1960 年代，正值日本经济高速增长时期，期间日本露营协会、日本汽车露营协会先后成立，露营作为欧美文化的载体被越来越多日本消费者接受。

爆发增长阶段（1990-1996）：我们认为，1990 年代日本露营行业的爆发，是多种要素综合 作用的结果，核心包括：

1）日本婴儿潮二代家庭团建的需求，由于日本当时经济高速增长，家庭中父亲工作繁忙，对孩童陪伴较少，户外露营成为当时最佳选择。

2）汽车行业的快速发展；

3）婴儿潮二代对时尚、潮流和个性化消费体验的追逐，1996 年以露营为主题的电影 《7 月 7 日，晴天》上映，配合 Dreams Come True 的主题曲，把露营热推向了巅峰。

4）双休制度的强制落实，主要源于 1988 年的劳动基本法改革。

衰退阶段：（1997-2013）：核心原因包括：

1）90 年代后不少露营参与者以“尝鲜”为主，等热潮褪去后再次尝试的意愿下降；

2）其他户外运动例如登山、自行车、划艇运动热潮对露营活动的挤压；

3）当时日本营地缺少系统化管理和优质内容。

回暖阶段（2014-2019）：2014 年后，日本露营行业开始回暖，主要原因包括：

1）步入 40 岁的消费群体为核心客群，这批人在年少时有和父母一起露营的经历（对应于 20 世纪 90 年代爆发增长阶段）；

2）年轻人的 Solo camping 热潮，独自一人去户外体验露营，受到年轻消费者广泛欢迎。

3）露营活动配合户外音乐节、露营杂志等载体，活动内涵更丰富。

我们认为，日本露营产业发展对于中国露营发展来说，有两个重要的借鉴意义

1）露营行业在发展初期，较有可能呈现周期性特点：由于露营在中日两国都属于外来文化，从渗透率角度来看必然会先吸引部分特定人群，比如日本的婴儿潮二代，中国的 95/00 后，因此在发展前期较有可能呈现强周期的特点。

国内户外运动市场已经历过一波周期调整，2002-2012 年是国内户外运动发展的黄金十年，在此期间户外用品市场零售规模复合增速高达 47.4%，而 2013 年后增速迅速下滑，2013-2020 年复合增速仅为 4%。

2）目前高线城市的发展阶段与 1990 年代的日本类似，已充分具备户外露营行业的发展基础。主要体现在：

一线城市人均 GDP 已达到日本 1990 年代水平：复盘发达国家历史可见，户外运动的普及与人均 GDP 相关性较高，2021 年国内一线城市北上深的人均 GDP 均在 2.7-2.9 万美元，与日本 1991 年类似。

国内许多城市汽车保有量已超过 1990 年代日本，我们认为，私家车的普及对露营有较大促 进作用，1990 年代日本三菱汽车的帕杰罗成为最爆款的车型，SUV 销售占到了日本汽车销 售台数的 10%以上，为日本家庭户外露营打好了基础，目前国内汽车行业的发展也有类似的 特点，根据汽车工业协会数据，2021 年全国 SUV 销量占比高达 38.44%。

国内经济增速放缓，年轻人在双休日有更多放松时间。

国内 95 后/00 后更关注体验式消费。

国内营地建设在过去两年呈现快速发展。

我们预计，国内露营行业未来发展爆发性将强于日本 1990 年代。主要有两个方面的原因：

1）国内露营销售线上销售占比高，客户触达效率在初期更快。

2）社交媒体、影视作品等更丰富便捷，传播力度更强。

OEM/ODM：绑定优质大客户，供应链全球化布局

公司的 OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

露营帐篷按功能划分，可分为露营帐、家庭露营帐、探险徒步帐、汽车露营帐和聚会帐等。为了适应消费者的需求，公司每年都会根据国际流行趋势和消费者的需求开发大量新产品。

图 22：公司 OEM/ODM 业务露营帐篷产品

迪卡侬为第一大客户，订单收入呈季节性特点

迪卡侬为公司第一大客户，前五客户集中度持续提升。

2014 至 2021 年，公司 2021 年前五大客户销售额占外销业务比重从 65.1%逐步上升至 78.1%，其中第一大客户迪卡侬销售额从 2014 年的 0.70 亿元上升至 2021 年的 3.16 亿元，外销收入占比从 26.7%上升至 51.4%。

分区域来看，欧洲为主要收入来源，业务收入呈现明显季节性特点。

2021 年欧洲地区外销收入占比最高，达 77.4%，其次为大洋洲和亚洲，分别为 14.1%和 6.4%。

公司 OEM/ODM 业务收入呈现明显季节性：Q2 为订单最旺季，其次为 Q1、Q3 和 Q4，我们认为与欧洲市场的露营装备的消费节奏相关（旺季为春夏季）。

公司 OEM/ODM 业务客户为来自全球的优质零售商和品牌商，主要包括：

1）专业零售商：客户包括法国迪卡侬、英国最大的户外零售商 Go outdoors、俄罗斯的 Sportmaster 等；

2）综合性零售商：客户包括澳大利亚的 Kmart、Super Retail，英国的 Home Retail 等；

3）户外用品品牌商：客户包括新西兰的 Kathmandu、美国主打户外包的 Mountainsmith 等。

年度户外用品大型展会为重要拓客方式。

公司 OEM/ODM 业务销售客户拓展方式主要为国内外几大年度户外用品大型展会，例如德国 European Outdoor 户外展、韩国 SPOEX 体育用品展、美国盐湖城户外用品展、ISPO BEIJING 展会、ASIA OUTDOOR TRADE SHOW 南京展会等。

海内外产能布局+外协生产，打造灵活供应链

东南亚前瞻布局，打造全球产业链布局。公司 2012 年开始布局海外生产基地，孟加拉和越南生产基地分别与 2014 和 2017 年投产，并于 2018 年扩建。国内的产能主要集中在浙江衢州（包括衢州天野、龙游勤达、常山天野）和江西上饶（鄱阳天野）。

外协生产提升供应链灵活度。综合考虑成本效益和产能利用效率等因素，公司将约10%-20%的帐篷订单外包外协厂商加工，对外协工厂采用与自主生产同样的质量标准和验收标准。

品牌业务：充分享受行业高景气，未来想象空间广阔

产品：定位大众人群，积极推新把握“精致露营”红利

牧高笛露营产品定位大众市场，有望充分享受行业红利。

在国内露营行业竞争格局中，Nordisk 大白熊、Snow peak 等海外品牌通常占据行业中高端市场，国内品牌则一般定位于大众市场，其中牧高笛则是国内品牌典型代表，在牧高笛天猫旗舰店在售的八十多款帐篷中，超过 3/4 的产品价格位于 200-2,000 元之间，同时也有覆盖少数价格相对较高的产品，2020 年推出的 “纪元 260” 系列，价格均在 4,000-12,000 元。

以“冷山”打开国内市场，主打高性价比专业帐篷。

“冷山”帐篷在 2003 年进入中国市场，创立初衷是“让所有国内户外爱好者能买得起高性价专业性帐篷”，基本定价在 1,000 元以下，主打性价比。

该系列历经十余年，受到 70 万消费者的喜爱，同时也是国际露营联合会 FICC 战略合 作产品。

“冷山”全系列帐篷主打专业性能，采用 7001 航空铝合金支架，可以抵御 7 级大风，其防水的全帐面料和防渗水的底帐在日常使用中表现较好。

“冷山 PLUS”系列在经典款的基础上，增加了雪裙设计，适合雪地或砂石地域露营。2022 夏季款增加了前后通风的双开门，增强了帐篷的透气性。

抓住露营流行趋势，推出精致露营系列，丰富产品矩阵。

公司积极把握近年露营热潮中休闲化、 精致化趋势，2020 年后逐步推出精致露营系列产品：

1）“纪元”和“揽盛”系列：不同于公司经典专业帐篷“冷山”，公司 2020 年推出的“纪元” 系列帐篷，色系以浅米色、薄荷绿为主，色彩清丽，符合年轻消费群体的审美以及精致露营的需 求。

性能上，纪元系列空间更大，加入全景天窗设计，其中 260 系列包含充气款帐篷，搭建更省 时省力。

2021 年，公司推出“揽盛”系列帐篷，预弯定型铝杆扩大了了内部空间，双卧室设计更方便多人过夜，前后、两侧可展开成门厅，实用性较强。

2）露营周边产品：公司以“精致”为核心，推出分别适用于精致野餐、精致徒步、居家露营等多种场景的产品矩阵，形成完整的衣食住行周边产品链条，覆盖消费者“睡得更舒服”、“收纳更整齐”、“吃得有情调”的多种需求。

最后我们认为，公司能够利用开展 OEM/ODM 业务所积累的丰富经验、以及对国内消费者长期的洞察，在推新频率、产品质量、时尚把控等方面，相比竞争对手均享有一定优势。

营销：跨界多元化合作，提升品牌热度和时尚调性

把握消费者需求，推出 IP 联名产品，打造品牌的时尚调性。

公司自 2021 年 1 月先后与知名 IP LINE FRIENDS 电源品牌电小二、生活平台小红书、数码品牌魅族旗下的潮酷品牌 PANDEAR、日本厨房家电品牌丽克特、露营日漫《摇曳露营》合作，推出的联名产品色系较浅，颜值较高，受到年轻消费者和女性消费者青睐。

品类方面，涵盖帐篷、移动电源、厨具、拖车、补给箱和折叠椅等，满足追求精致露营的消费者多方面需求。

赞助专业队伍参加户外比赛和活动，树立品牌专业形象。

1）专业活动：公司在 2020 年赞助北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等。

2）专业比赛：公司分别赞助交大 EMBA 队伍和中欧国际商学院在第十四届（2019 年）和十五届（2020 年）“玄奘之路”商学院戈壁挑战赛中获得冠军。对专业活动和专业比赛队伍的赞助，巩固了公司在户外领域的专业形象。

多方位展开跨界合作，扩大品牌大众影响力。公司多方面展开跨界合作：

1）合作综艺：公司与江苏卫视和爱奇艺联合推出综艺《一起露营吧》，陈伟霆、黄雅莉、王子异等多位流量明星共同参与，增加了观众对露营行业和牧高笛品牌的认知度。

2）与汽车品牌合作：把握露营的中高端定位，与理想汽车、丰田和一汽大众等汽车品牌合作，精准触达高净值消费者。

3）与音乐节合作：与草莓音乐节、迷笛音乐节合作，瞄准年轻且对新事物有较高热情的消费群体，将品象进一步年轻化、时尚化。

4) 合作餐饮公司：与必胜客联名，推出主题餐厅和活动套餐，顾客购买限量套餐可得牧高笛和 LINE FRIENDS 联名野餐垫和折叠椅等周边，让更多顾客获得沉浸式户外体验，增加牧高笛品牌认知度。

深耕小红书营销投放，增强年轻消费者触达。

2020 年精致露营元年开启，众多年轻的露营爱好者通过小红书等社交平台获取和分享露营活动、露营产品等信息。牧高笛深耕小红书运营 2 年多，把握年轻消费者心智，目前在小红书已有超过 1 万篇笔记和 1,700 件商品。

2022 年 8 月至 9 月，牧高笛在小红书举办“假日自在露营”活动，小红书用户可通过分享活动页、浏览牧高笛品牌官方账户、浏览品牌和博主种草笔记等方式赚取积分，兑换牧高笛帐篷、天幕等露营相关产品。目前牧高笛“假日自在露营”tag，已在小红书超过 2,400 篇笔记，在提升品牌热度的同时，精准触达年轻消费群体。

渠道：全渠道发力，线下露营生活馆触达年轻客群

大牧事业部：高速增长，线上线下亮点丰富

1）线上渠道：公司与天猫京东等传统平台深度合作，积极开拓抖音、商城等新兴渠道。公司电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力，同时也优化了店铺的流量结构，实现线上热销款式从单一转向多元突破，2022 年牧高笛位居天猫 618 户外销量排行榜第 14 名；另一方面公司积极拓展抖音、商城等销售平台，目前抖音粉丝数已超 15 万人。

2）专业装备分销、大客户、线下门店：牧高笛首家露营生活馆开业，有利于提升品象。2022 年 6 月，牧高笛首家线下露营生活馆在宁波市华侨城开业，吸引众多露营爱好者到店，引起业内人士的广泛关注。现场陈列牧高笛 MOBI GARDEN 2022 精致露营系列装备，提供 MOBI CAFE 手作咖啡和舞蹈音乐 SHOW。

线下体验店在提升消费者关注度的同时，进一步塑造了品牌“精致露营”的形象，强化商场顾客对牧高笛品牌的认知。

图 34：公司自主品牌业务线上营收（百万元）和 YOY

图 35：牧高笛位居 2022 年 618 户外销量排行榜第 14 名

小牧事业部：渠道调整已初见成效，店效有所提升。

1) 线下直营：持续入驻优质商场，提升线下形象，打造小牧可持续系列 Back To Zero(B2O)，提升小牧品牌产品内涵和附加值；

2) 线下加盟：完善加盟业务运营和客户门店支持体系，加强全国优质加盟商开发，打造模范省份样本，为业务快速复制夯实基础。

从门店数量来看，公司加盟店数量近 5 年不断减少，直营店数量保持相对平稳，2021 年直营和加盟门店店效均有所提升。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 小牧直营店收入预计同比增长-11.3%、5.0%与 10.9%，处于调整期；毛利率为 52.1%、 52.3%与 52.5%。

2) 小牧加盟店收入预计同比增长-17.2%、-1.1%与5.4%，处于调整期；毛利率为35.5%、35.5% 与 35.5%。

3) 线上自营收入预计同比增长 205.0%、60.0%与 45.0%，公司积极布局线上传统和新兴渠道，未来有望高速增长；毛利率为 42.0%、42.3%与 42.5%。

4) 大牧线下收入预计同比增长 260.0%、55.0%与 36.0%，公司装备业务发展势头强劲，预计高速增长；毛利率为 31.0%、31.2%与 31.4%。

5) OEM/ODM 收入预计同比增长 23.2%、12.0%与 23.0%，公司与客户合作稳固，预计未来稳健增长；毛利率为 21.0%、20.6%与 21.0%。

6) 公司 22-24 年销售费用率分别为 5.7%、5.8%与 6.1%，公司品牌业务占比提升，销售费用率提升；管理费用率为 5.8%、5.8%与 5.8%，保持稳健；研发费用率为 2.5%、2.5%与 2.5%，保持稳健。

我们预测公司 2022-2024 年每股收益为 2.76、3.89、5.32 元，参照可比公司平均估值，并考虑到赛道的高景气和公司高增速给予 30%估值溢价，对应 2023 年 27 倍 PE，目标价 105.05 元。

风险提示

1）行业竞争加剧

露营赛道景气度高，众多品牌纷纷布局，若行业竞争加剧将影响公司收入。

2）时尚潮流的快速变化

精致露营背景下，产品设计对时尚性要求更高，若时尚潮流快速变化可能造成公司难以适应。

3）其他户外运动对露营的分流

若其他户外运动快速兴起，可能对露营造成一定分流，或影响公司收入。

4）自有品牌发展不及预期

公司近年发力自有品牌并较快增长，若未来自有品牌发展不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

国产骨科龙头，威高骨科：具有平台化优势，加速进口替代

威高骨科：平台化发展的国产骨科龙头

威高是国产骨科厂商当之无愧的龙头企业

合作共赢和自主创新是威高骨科成长史的主旋律。

威高骨科成立于 2005 年4月，设立之初布局创伤和脊柱产品线，自主研发了后路内固定系统（SINO）、椎间融合器等数个产品。

2007 年收购北京亚华、健力邦德，增加关节产品线，并对脊柱和创伤业务进行有效扩充，产品布局进一步完善。

2007 年 12 月威高与美敦力达成合作协议，成立合营公司销售美敦力及威高旗下产品，同时美敦力入股威高 15%股权，2012 年与美敦力提前终止了分销合营协议。

2017 年收购海星医疗，其关节假体定位于高端市场，对标国际先进水平。威高通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。

威高骨科是国内产品线最齐备的公司。

截止 2021 年末，公司骨科植入医疗器械 及手术器械共计取得 312 项产品备案或注册证，其中第 II、III 类产品注册证 94 项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一，拥有超过 2 万种不同规格的各 类骨科耗材，拥有钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段解决方案在内的多种脊柱类植入物，锁定板螺钉系统、中空螺钉系统等多种创伤类植入物，生物型髋关节假体系统、无柄髋关节假体系统等关节类骨科植入物，还有各种手术专用器械工具。

公司已有多项产品通过 FDA 注册（主要为脊柱类，如内固定系统、融合器等）或通过欧洲 CE 认证（主要为创伤类，如髓内钉、接骨板等）。

收购海星医疗丰富关节产品线，凸显协同效应。

海星医疗在被收购前拥有 12 项 关节植入假体注册证，北京亚华拥有 3 项。

收购完成后威高将海星医疗的技术应用于北京亚华的原有产品系列中，至 2019 年末北京亚华新增 8 项关节假体注册证，在设计、工艺、材料运用等方面得到显著改善。

关节植入假体的耐磨性显著增加，关节植入假体界面的骨整合效果得到有效改善、更符合国内病人的解剖特征，整体植入效果更理想，产品使用寿命增加。

两款品牌实现了对高、中、低端关节市场的全覆盖。

威高骨科为国内医用耗材龙头威高股份的控股子公司

威高股份为公司大股东，威高创始人陈学利为实控人。

威高股份直接和间接持有公司 73.34%的股权，威高股份为威高集团的核心子公司，其实控人均为威高创始人陈学利。

陈学利在 1988 年借来 2.5 万元税务周转金创办了一家生产输液器的小厂，随后威高不断从输液器、输血器、输液针、PVC 料等领域拓展，并延伸至骨科、介入等创新器械领域。陈学利曾总结“是自主创新让威高获得了持久发展，是自主创新让威高抢占行业制高点”。

多个子公司负责不同产品线的研发生产。

威高骨科旗下有多个品牌分别负责不同产品线，母公司威高骨科材料主要经营脊柱及创伤产品、北京威高亚华涉及关节和脊柱产品、常州健力邦德主营创伤产品、海星医疗主营关节产品、明德生物主要研发生产骨水泥，并将负责植入材料、人工器官、缝合材料及粘合剂生产项目建设。此外，公司在多个省设立子公司负责产品咨询、市场推广和销售工作。

管理层背景优异，业内经验丰富，激励水平高

管理层在骨科耗材或医疗器械领域具有丰富行业经验。

公司董事长弓剑波 1988 年加入常州武进第三医疗器械厂从技术员做起，最终成为厂长和总经理，常州武进第三医疗器械厂是创生医疗的前身，曾是国内最早从事骨科植入物研发和生产的国产领军企业之一。

2005 年弓剑波加入威高成为骨科板块的负责人，引领威高骨科成为国产第一品牌。

此外，公司的总经理和负责研发、生产、销售、财务的副总都具备多年行业经验，并已在威高骨科长期任职，公司管理层稳定性强。

核心管理层薪酬市场化水平高，拥有股权激励实现利益绑定。

公司的薪酬市场化水平高，董事长 2021 年薪酬近 1200 万，其余高管的薪酬水平也超过或接近百万级别。上市前针对管理层进行的股权激励授予弓剑波 1000 万股，其余高管通过股权激励计划持有几十万至上百万股，整体激励水平高，实现管理层与公司股东利益的绑定。

历史营收净利稳健快速增长

收入稳步提升，净利高速增长。2017-2021 年威高骨科收入 CAGR 达 24.2%，从 9.06 亿高速增长至 21.54 亿，归母净利润 CAGR 为 35.8%，从 2.03 亿快速增长 至 6.9 亿，成长性良好。2013-15 年净利润几乎没有增长，主要是由于销售费用和研发投入加大，以及筹划上市产生约 2400 万费用导致。

2022 年上半年在疫情中表现具有韧性，费用管控得当，实现营收 11.05 亿，同比增长 0.9%，归母净利润达到 3.98 亿，同比增长 7.8%，相较骨科同业公司表现出色。

持续推进业务多元化，创伤和关节类产品的收入占比不断提升。

随着并购整合完成，2017 年起威高骨科业绩快速释放。分业务来看，关节收入占比持续上升，创伤类占比维持在 28%左右，脊柱类占比略微下降，2019 年已小于 50%。随着创伤十二省集采、关节国采和脊柱国采后，预计脊柱类和关节类产品的收入贡献会有所上升。

骨科行业：赛道长坡厚雪，过往格局稳定

全球骨科市场规模超 500 亿美元，行业增速为低个位数

骨科植入物占骨科市场 80%以上，维持低个位数增长。

全球骨科市场规模趋于成熟，据《Orthoworld》统计在 2018 年首次突破 500 亿美元大关，达到 512 亿美元，其中骨科植入物是市场的主要组成部分，占市场的 80%。预计未来 5 年市场将保持 3-5%的低个位数增长，其中亚洲和中东地区增速或将在两位数。

关节植入物在骨科植入物中占比最高，格局相对稳定。2018 年关节植入物市场规模为 190 亿美元，占整体市场的 37%，规模最大，主要为膝、髋关节；脊柱植入物销售额为 93 亿美元，占比 18%；创伤植入物销售额为 72 亿美元，占比 14%。

除此之外，还有运动医学类产品和骨生物修复材料等新兴的细分子行业，增速高于传统的三大子板块。

中国骨科市场处于高速增长期，进口替代仍有较大空间

中国骨科市场远未饱和，将持续较快增长。2018 年国内骨科手术总量达 445 万例，IQVIA 基于医院采购价计算中国骨科器械市场规模约为 515 亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高，年增速约为 16.3%，接近美国市场增速的 6 倍。

《中国医疗器械蓝皮书》研究报告显示，2018 年中国骨科植入物市场销售规模约为 262 亿人民币，比 2017 年的 225 亿增长了 37 亿，增长率为 16.44%，并且国内骨科医疗机械行业未来五年有望保持 15%左右的增速，远超国际市场。由此可见，中国骨科器械市场尚未成熟，成长空间巨大。

创伤类骨科植入物市场规模最大，关节类增速最快。

根据威高骨科招股书，2019 年中国创伤、脊柱和关节类产品分别占骨科植入物市场的 35%、33%和 32%；然而，从全球的成熟市场结构来看，创伤、脊柱和关节类产品的占比基本稳定在 18%，23%和 45%，说明过往中国的骨科市场结构是倒置的。

2019-24 年，关节类产品市场预计以 16.9%的 CAGR 增长，到 2024 年达到 187 亿的规模，占市场的 35%，成为骨科植入物第一大细分领域。

骨折患者数量自然增长放缓，人均医药费逐年上升。

公立医院骨折出院病人数量自 2014 年的 45 万人快速增长至 2016 年的 67 万人的峰值，随后每年下滑，考虑民营医院或基层医疗机构的患者分流，骨折患者人数的自然增长已明显放缓，与高空坠落、车祸等意外事件发生率大大降低。

与之相对，人均医药费逐年上升，随着更合理有效的治疗和骨折固定手段配合精确、高质量的创伤产品，提高了整体的治疗收费。

脊柱植入物主要应用于脊柱退行性病变，潜在成长空间大。

脊柱类植入物主要应用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及肿瘤等。根据测算，脊柱类植入物适用的潜在患者人数达千万，其中主要为退行性病变如颈椎病、腰椎间盘突出 等。统计数据显示 2019 年腰椎间盘突出疾病的出院人数高达 94.4 万人，同比增 长 13%，其中县级医院的出院人数占比持续增加，反映了基层患者治疗需求的快速释放。

未来骨科各领域将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动，叠加渠道下沉提升

治疗渗透率和进口替代改变存量结构。创伤产品主要应用于骨折疾病，未来中老年人骨质疏松所引发的骨折会超过意外事件。

脊柱和关节领域则将以椎间盘疾病、颈椎病、关节炎等退行性疾病为主。另一方面，随着分级诊疗建设和低层级医院技术水平提高，各类手术开始逐渐向基层医院下沉，方便患者就医，提升诊疗渗透率。

而在鼓励国产的政策支持和医保控费的压力下，国产品牌凭借完善的产品线和生产、营销上的成本优势加速进口替代，提升市场占有率。

进口替代是大势所趋，关节市场仍存差距。

在价格优势、渠道管理及产品设计与质量改善的推动下，同时受益于支持国产品牌的各类鼓励政策，国内骨科市场进口替代趋势明显。

创伤类耗材国产占比持续提高，到 2020 年已占据近 70%的份额，比例超过进口。然而在关节领域里，进口产品依然占据 70%的市场份额，进口替代依然存在较大空间。

产业发展趋势：运动医学、新型骨科材料、手术机器人

骨科耗材的革命性创新已经放缓，未来面向材料学、定制化和机器人不断突破。

骨科领域的治疗理念已经颇为成熟，例如治疗骨折的“AO”内固定原则、关节置换术等在国际上已有数十年的应用经验，曾产生了关节镜、椎体成形术、脊柱融合器、骨生长因子等令人惊艳的产品。而当前的新产品更多是在涂层、材料、外形设计上做迭代更新，而非革命性的创新。

未来行业的研发方向可能集中于微创技术、生物动力学（手术机器人、计算机模拟、仿生）、个性化定制（3D 打印）及新材料应用（可降解镁合金、多孔钽金属）。

国内运动医学领域起步较晚，发展潜力大。

近年国内以传统骨科闻名的各大医院纷纷单独开设运动医学科室，运动医学临床治疗渗透率逐步提升，关节镜设备已成为高等级医院筹建相关科室的必选设备。

国内关节镜设备保有量和手术量均呈增长趋势，以北京大学第三医院运动医学研究所于 2019 年公开披露的数据为例，其运动医学科室共 101 张床位，年门诊量达 12 万余人次，年手术量已达 7,200 余例，并呈逐年增长趋势。

根据南方医药经济研究所的统计，2015 年至 2020 年国内运动医学类医疗器械市场规模从 12 亿元增长至 27 亿元，年复合增长率为 17.6%，预计未来几年运动医学仍将是增速较快的细分市场。

持续并购扩张业务边界是国际骨科龙头的发展主旋律

国际五大骨科龙头地位稳固，国产厂商正在快速崛起。

强生、史赛克、捷迈邦美、美敦力和施乐辉为全球五大骨科龙头，根据年报披露数据，强生骨科相关业务收入最大，且关节、脊柱、创伤三大业务均衡发展。捷迈邦美为全球最大的关节厂商，其次为史赛克。施乐辉和美敦力则分别在运动医学和脊柱业务上具备领先优势。

基于国内庞大的市场空间，国产厂商也在快速崛起，威高骨科是最大的国产骨科厂商，爱康医疗和春立医疗已成为国产关节龙头，微创医疗通过收购 Wright 的关节重建业务提升综合实力。与进口厂商不同在于，大多数国内厂商仍大多集中于单产品线，还未发展成为全产品线公司。

全球骨科龙头均通过兼并收购实现边界扩张。

骨科领域的兼并收购层出不穷，2013 年强生收购辛迪斯，合并成立 Debuy Synthes，补齐创伤和脊柱的产品线，奠定了其在行业内的地位。

2014 年捷迈和邦美合并，一跃成为全球骨科综合型龙头。2020 年史赛克以 47 亿美元收购 Wright Medical，提升了公司在关节领域的领导地位。国际龙头在国内也进行了多笔收购，捷迈邦美 2010 年收购当时国内最大的关节厂商蒙太因、史赛克 2013 年收购了中国本土骨科第一厂商创生医疗、美敦力于 2012 年收购国内脊柱龙头康辉医疗，多笔收购显著提升了进口厂商在国内的市场份额。

龙头厂商也积极吸收新技术拓宽自身业务边界，包括各家在手术机器人、运动医学领域的先后布局，较多都是通过并购形式完善产品管线。

持续创新研发，享受进口替代红利

脊柱类是威高的拳头业务，创伤及关节类在快速成长

威高骨科收入中脊柱类占比约 45%。近年威高骨科各业务板块均快速增长，脊柱类占比约 47%，创伤类占比 28%，关节类占比 22%，其他业务包含手术器械、运动医学等。

2021 年脊柱类实现收入 10.2 亿，同比增长 24.87%；创伤类收入 6.09 亿，同比增长 13.31%；关节类收入 4.69 亿，同比增长 15.26%，相较同业表现优异。

各业务线销售单价持续提升，脊柱业务毛利率最高。

公司旗下四大品牌各有定位：“威高骨科”为中高端脊柱及创伤产品，“北京亚华”为中低端关节和脊柱产品，“健力邦德”为中低端创伤产品，“海星医疗”则为高端关节产品。

随着产品系列和品牌体系的完善、中高端产品的销售占比提升，各业务板块的产品销售单价和毛利率持续增长，脊柱类毛利率最高达到 91%，为公司的拳头业务。

创伤类单价提升一倍以上，整体毛利率从 74%提升至 83%。关节类产品毛利率相对较低，主要因为陶瓷球头与内衬、钴铬钼、超高分子量聚乙烯材料等原材料单价较高，且涉及烧结工艺等境外厂商提供的外协工艺，单位成本较高。

威高是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商。

如果仅计算国产品牌，威高是国内骨科收入体量最大的国产品牌，也是为数不多的全产品线平衡发展的企业。

自 2005 年成立以来，威高通过内生增长和对外并购实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖。国内骨科市场仍主要被外资巨头主导，威高是国内份额前五企业中唯一的国产厂商。

2019 年前四大外资厂商合计份额达 38%，威高的市场份额为 4.61%，与部分外资巨头在份额上差距已经较小。脊柱领域威高排名国内第三，仅次于强生和美敦力，关节领域威高排名国内第 7，国产第 3。进口替代趋势下，各条业务线预计将保持高速增长，公司的市场地位将稳固提升。

对威高骨科进行 SWOT 分析，可以发现威高骨科正处于行业变革的机遇期。

伴随着国民收入的提高、医保覆盖的完善，骨科植入物的渗透率不断提升，叠加进口替代进程的加速和国产医疗器械创新政策的鼓励，威高作为国内最大的骨科龙头，以优质的骨科整体解决方案、强大的研发体系和广泛的销售网络，有望成为进口替代红利的受益者之一。

当然威高存在其固有劣势，一方面部分国产骨科植入物相较进口在产品质量和临床口碑仍有差距，威高自身以脊柱起家，在关节植入物的布局也相较长期深耕该领域的爱康、春立等国产头部企业实力偏弱，仍然需要发展时间。

另一方面，创伤和脊柱市场已成红海，医疗器械的龙头迈瑞也在布局骨科业务，竞争不断加剧。带量采购在高值耗材领域的大范围开展可能会冲击现有的价格体系和销售模式。

我们认为行业变革期所带来的风险将成为试金石，大浪淘沙下拥有硬实力的龙头会洗尽铅华，化风险为机遇。

持续投入创新研发，产品拥有相对技术优势

威高已上市的脊柱系列产品相较竞品有技术先进性，利于医生操作。以 2014 年上市的 Tulip 脊柱内固定系统为例，该系统的脊柱棒属于半刚性棒,由 PEEK-OPTIMA 材料制成，弥补了刚性系统和动态系统之间的不足，瞄准国内一线市场，在全国三级医院及二级骨科专科医院展开应用。

根据欧洲的临床研究结果，PEEK-OPTIMA 脊柱棒系统能够恢复足够的脊柱稳定性，且失效率远远低于钛材质的脊柱棒。

采用具有杰出生物相容性的聚合物制造的脊柱植入物拥有清晰无伪影的成像特点能够帮助医生更好地进行器械置入及临床观察。且PEEK-OPTIMA 聚合物是非金属，在植入后不会产生金属离子，具有高强度且其弹性模量与人体骨类似。

威高骨科技术储备充足，且有独创的专利技术和生产工艺。

采用椎弓根螺钉和棒的脊柱后路内固定系统是目前脊柱外科使用最多的内固定系统，约占国内脊柱外科手术的 70%。

威高在脊柱领域有丰富的产品线和技术储备，已覆盖不锈钢、钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段系列植入物，并有独创的专利技术和生产工艺。创伤方面有中空螺钉、接骨板等多种植入物，关节领域有生物型髋关节、无柄髋关节、膝关节等植入物。

研发投入增长快。2017-2021 年威高骨科累计研发投入达 3.6 亿，占收入的比例在 4.5%左右，研发费用率相较同业偏低，但投入的绝对值位于行业内前列。公司及子公司拥有境内发明专利 45 项、境外境外发明专利 2 项，拥有的三类注册证数量在国产骨科公司中名列前茅。

研发投入维持高强度，多项产品处于注册阶段。2022H1 研发费用为 5,593 万元（+9.68%），研发费用率为 5.1%（+0.4pp）。公司持续加大研发投入，提升创新能力并推动创新成果的有效转化。根据公司半年报，零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统等产品均已处于注册或注册发补阶段。

此外，为加快 3D 打印项目的推进，公司于 2022 年 5 月成立湖南威高高创医疗科技有限公司，以加快布局研发定制式骨科手术导板。

三费管控良好，现金流质量优异

销售费用率持续下滑，管理费用率和财务费用率较稳定。公司的销售模式以经销为主，占到 60%以上，直销占比 10%左右，其余为配送+服务商模式，集采后预计销售模式将有一定调整。

骨科产品品规型号多、跟台要求高、更新迭代快，学术推广和营销网络投入大，但销售费用率近三年受益于规模效应持续下降，2022H1 为 29%。管理费用率在 3-4%。

公司自有现金充足，上市募资后贡献较多利息收入，2022H1财务费用率为-1.8%。

公司经营性现金流优质。2021 年公司经营性现金流净额为 7.9 亿元，归母净利润现金含量达到 114%，与 EBITDA 的比例达 91%，持续保持优质状态。

骨科集采：靴子落地，强者恒强

脊柱国采：公司份额有望快速提升，龙头地位稳固。

2022 年 9 月 27 日，脊柱国采公示拟中选结果，中选产品在最高有效申报价基础上平均降幅约 60%左右。威高在各条产品线全线中标，并位于各竞价单元中选顺位的前列，有望获得更高的申报量分配比例。

根据前期医院报量情况，威高骨科在多个品类市场份额领先，在部分产品系统中获得近 15%或更高份额，在部分进口厂商弃标以及中选厂商申报量的二次分配中威高有望获得更多份额，进一步夯实在脊柱领域的龙头地位。

关节国采：威高产品全线中标，价格降幅好于预期。

2021 年 9 月 14 日，国家组织人工关节集中带量采购的中标结果公示，涵盖四个初次置换的产品系统（髋关节 3 个、膝关节 1 个），采购周期 2 年，于 2022 年 3-4 月起执行。

髋关节首年意向采购总量 30.55 万个，膝关节23.20万个，占医疗机构 90%使用量，国家医 保局公告中标结果显示产品平均降价 82%，相较首次的冠脉支架集采而言降幅相对温和。

威高骨科旗下威高亚华、海星医疗双品牌共 8 个产品系统全线中标，其所对应的意向需求量和份额相较威高以往的市场份额有较明显提升。

创伤“小国采”：市场份额向龙头企业集中。

河南省牵头组织的十二省骨科创伤类医用耗材集中带量采购于 2021 年 7 月 20 日开标，医疗机构需求量达 97 万套，在精心设计的规则下 89 家企业参与竞标，其中 71 家企业的 147 个代表品中选，平均降幅 88.7%。

根据需求量报送情况，市场份额明显向龙头企业集中，大博医疗份额占到 14%左右，其次为正天、威高、迈瑞。威高骨科除了在髓内钉系统的 A 组未中标外，其余产品系统均中标。

骨科手术对厂商跟台服务依赖性强，涉及器械、耗材种类繁多。

骨科手术与冠脉支架植入术不同，单台关节或脊柱植入手术所涉及的手术工具、耗材、配件繁多，厂商或者经销商需要向医院和医生提供术前咨询、物流辅助、跟台指导、清洗消毒、术后跟踪等配套专业服务。

尤其是脊柱外科手术中，不同术式的操作习惯、步骤、所用工具存在差异，骨科医生与产品设计者、特定品牌的骨科产品关联度较高。

以威高骨科 Premier 5.5 脊柱内固定系统的专用器械为例，一场内固定手术中所配套的手术工具在十几到几十件之间，如果单单依靠医院自身将耗费更多人力和时间来补足厂商或经销商的跟台服务。

威高对手术工具的设计理念、质量控制要求等方面也进行了长时间的研发设计工作，形成了自主研发、生产、销售成套器械装箱的能力，和威高骨科植入物产品高度匹配，操作体验好，其每年手术工具的新投入量达到万余箱。

骨科同业对比：大赛道高成长，集采推动进口替代

威高骨科三类证和研发人员数量名列前茅，医院覆盖和经销商体系位居国产前列。威高骨科在创伤、脊柱和关节三大细分市场均排名靠前，骨科整体为国产第一，国内第五。威高骨科现有 83 个 III 类注册证、47 个发明专利和 260 名研发人员，相较同类企业具有优势。销售层面覆盖超过 1500 家医疗机构，拥有超过 1000 家经销商，销售渠道铺设全面。

威高骨科盈利能力与同业类似，现金流质量高。威高作为综合性骨科公司，毛利率高于关节企业，低于脊柱类。净利率水平在同业中名列前茅。ROE 水平近 20%，内生增长强劲。公司盈利质量高，现金流水平好，是同业中唯一净现比大于 1 的公司。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

脊柱类：2022 年进行国家带量采购，2023 年执行，公司有望提升市场份额促进销售放量，价格调整幅度小，对毛利率水平影响有限；

创伤类：2022-23 年陆续执行带量采购价格，公司份额稳步提升，产品价格体系进行调整，收入增速和毛利率受到一定负面影响，2024 年收入端增速转正；

关节类：2022 年执行国家集采，终端医院覆盖率和市场份额快速提升，择期手术需求恢复，2021 年低基数下可实现较高速增长，毛利率略有调整；

手术器械及其他：运动医学等新产品未来 3 年内快速放量，整合发展再生医学业务，推动创新产品收入增长。

综上所述，预计公司 2022-2024 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元，同比增长 12.9%/24.6%/29.7%，毛利率分别为 78.4%/76.4%/76.4%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们预计公司 2022-24 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元，同比增长 12.9%/24.6%/29.7%，归母净利润分别为 7.86/9.65/12.68 亿元，同比增长13.9%/22.7%/31.5%。

盈利预测的敏感性分析

我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：

1）乐观假设下，公司2022-2024年净利润分别为8.32/10.28/13.59亿元,同比增长20.5%/23.6%/32.2%；

2）中性假设下，公司2022-2024年净利润分别为 7.86/9.65/12.68 亿元，同比增长 13.9%/22.7%/31.5%；

3）悲观假设下，公司2022-2024年净利润分别 7.41/9.03/11.28 亿元,同比增长 7.3%/21.9%/25.0%。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：65.87-73.25元

基于公司完善的产品布局和行业内的龙头地位，创新产品陆续上市，市场份额不断提升，且国内骨科手术渗透率逐步提高，我们预计公司未来收入业绩端保持较快速增长，未来五年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 65.87-73.25 元。

绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：67.48-72.30元

威高骨科是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商，通过内生增长和对外并购实现脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，进口替代趋势下公司的市场份额将快速提升，市场地位不断稳固。

可比公司主要深耕骨科某一细分领域，尚未形成平台型企业（详见表 14），如创伤龙头大博医疗、关节龙头春立医疗和爱康医疗、脊柱龙头三友医疗，考虑到威高骨科的平台属性、抗风险能力和成长性，集采风险大体出清，给予 2023 年 PE 28-30X 倍，一年期合理股价 目标区间为 67.48-72.30 元。

公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。

当前国内骨科行业尤其是退行性疾病为主的脊柱、关节手术渗透率较低，未来行业将保持较快增长。

一方面，考虑疫情扰动，下调 2022 年盈利预测；另一方面，公司面临的集采风险大体出清，看好公司的长期成长性和抗风险能力，上调 2023-24 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 7.86/9.65/12.68 亿元（原为 7.92/9.37/11.29 亿），同比增长 13.9%/22.7%/31.5%，EPS 为 1.96/2.41/3.17 元，当前股价对应 PE 32/26/20 倍。

综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为 67.48-72.30 元，相较当前股价有 8.8-16.6%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。

若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.60%、风险溢价 7.50%，可能仍然存在对该等参数估计或 取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值 高估的风险；

4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，同时考虑公司成长性，对可比公司平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 28-30 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设，其中涉及新业务收入增速、毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

我们假设公司手术器械及其他产品三年增速为 35.0%/40.0%/40.0%，可能存在对运动医学等创新产品销售放量偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司销售费用率未来三年为 31.0%/29.4%/28.4%，可能对销售模式调整、规模效应逐步体现推动费用率下降的预估偏乐观、进而高估未来 3 年净利润增长的风险。

经营风险

新冠疫情导致生产经营、物流运输、入院销售受到负面影响的风险：新冠疫情若多点散发，可能造成公司正常生产经营受到影响，产能受限，或者影响物流运输，导致产品交付延期；另外，疫情可能影响患者就医意愿、推迟手术计划，或者限制人员跨区域流动，从而影响公司产品的入院销售。

集采大幅降价冲击公司营收和盈利能力的风险：当前关节国采和创伤省级联盟集采完成降价竞标、正在执行中，脊柱国采和剩余省份的创伤集采也在陆续开展，若后续脊柱国采的降价幅度超预期，冲击公司的价格体系，将显著影响公司的营收增长和盈利能力，存在经营业绩下滑的风险。

创新产品研发、注册上市不及预期的风险：公司积极开发创新产品，目前在研发和已上市的新产品包括零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统、生物诱导型可吸收带线锚钉等，相关产品上市时间短或研发时间长，存在产品成熟度可能达不到目标，市场推广进度不如预期的风险。

成本费用上升的风险：公司为进一步提高市场占有率，巩固行业领导地位，销售费用、管理费用、研发费用等费用相应增加，且劳动力成本不断上升、原材料成本上升压力加大，将导致经营成本的上升，对公司经营业绩产生不利影响。

行业竞争加剧的风险：国内创伤、脊柱等领域有较多小厂商，国产化率高，竞争激励。关节领域进口占比高，且临床认可度高于国产企业。另外，部分国内龙头器械公司如迈瑞医疗也在布局骨科业务。若竞争对手大幅降价，将加剧行业竞争，对公司经营业绩产生不利影响。 医疗事故风险。

技术风险

核心技术人员流失风险：公司坚持自主创新，通过持续研发，已积累了多项核心技术，大部分核心技术处于国内领先水平，这些技术是公司核心竞争力的主要体现。若公司核心技术人员流失，将会在一定程度上削弱公司的持续研发能力和产品在市场上的竞争力，从而对公司发展造成不利影响。

专利诉讼风险。

蓄势待发，志邦家居：由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力

1 志邦家居：定制家居龙头蓄势待发，ROE 稳步上行

1.1 以厨柜为本，公司逐步成长为全屋定制龙头企业

以厨柜为本，拓展家居产业蓝图，公司逐步成长为全屋定制龙头企业。

公司前身志邦有限成立于1998年，专注于整体厨柜的生产与销售，业务主要集中于华东区域，2008年公司加盟商突破百家。2012年公司更名为志邦厨柜股份有限公司，2015年开始拓展定制衣柜，随后又推出 IK 子品牌。

2017年公司成功于上交所主板上市，并在2018年拓展木门品类，开始推进从整体厨房、定 制衣柜向全屋定制的业务转型，业务边界进一步扩张。

2019年公司开始布局南方市场，成立广州分公司，并于两年后实现广州清远智能制造基地的签约落地。随着公司业务版图不断扩充、全国范围渠道布局不断完善，公司逐步向定制家居龙头企业的方向迈进。

定制衣柜、大宗业务发展势头向好，公司营收、净利加速增长。

伴随业务、渠道布局逐步完善，受益于定制衣柜、大宗渠道的高速增长，公司于2019年步入加速发展阶段，在疫情冲击的背景下，公司积极开展直播营销、抢占市场，降低供价政策、加大经销商赋能力度，维持着良好的成长势头，2020年公司分别实现营收、归母净利润 38.40 亿元、3.95 亿元，同比分别增长 29.65%、20.04%；2021年延续了高增长趋势，2021年公司分别实现营业收入、归母净利润 51.53 亿元、5.06 亿元，同比分别增长 34.17%、27.84%，近五年（2016-2021年）年均复合增速分别达 26.83%、23.24%。

整体厨柜、定制衣柜为公司核心业务，木门业务仍处于发展初期。

公司目前已综合覆盖厨柜、衣柜、木门以及软体配套成品等品类布局，其中，厨柜为公司传统优势产品，2021年公司整体厨柜 收入为 29.34 亿元，占公司总收入比重达 56.94%，近六年（2015-2021 年）营收复合增速为 17.41%。

定制衣柜业务是近年公司增长的核心驱动力，2021年公司定制衣柜收入达17.60亿元，贡献公司收入比重为 34.15%，近六年营收复合增速为 106.88%。公司木门业务仍处于发展初期，2021年实现营收1.70亿元，随着零售、工程渠道的拓展，木门业务有望在未来贡献营收新增量。

以经销渠道为主，大宗业务高速增长，公司渠道结构日益完善。

与其他定制家居上市企业相似，公司采取以经销渠道为主、以大宗、直营、出口等渠道为辅的销售模式，2021 年公司经销、大宗业务、直营、其他渠道分别实现收入 28.30 亿元、16.51 亿元、3.22 亿元、3.50 亿元，分别占公司总收入的 54.91%、32.05%、6.26%、6.78%。

2018 年以来，公司不断完善渠道结构，通过深耕衣柜经销业务、审慎发展大宗业务、拓展南方市场等方式，保持着大宗业务高速增长，经销、直营渠道稳步扩张的发展节奏，2018-2021 年公司大宗、直营、经销渠道营收复合增速分别为61.67%、27.17%、18.41%。

1.2 盈利能力有所改善，营运效率不断提升，公司 ROE 中枢平稳上行

近两年公司 ROE 水平稳步提升，高于可比公司平均水平。

2018年以来，随着自身衣柜业务快速放量，大宗业务客户结构逐步优化，公司盈利能力有所改善，营运效率不断提升，带动 ROE中枢稳步上行，2021年公司 ROE 为 20.98%，较2018年提升 5.70pct，处于行业领先地位，高于可比公司平均水平。

图 10：2018年以来公司 ROE 水平持续提升，处于行业领先地位

公司毛利率整体改善，净利率基本保持稳定。

2017年以来，受益于衣柜规模效应逐步释放，同时大宗业务客户结构不断优化、与优质龙头地产商的战略合作持续深化，公司整体毛利率整体提升，2021年公司毛利率达 36.24%，较2017年提升 1.34pct，高于其他可比公司，已处于行业领先地位。同期公司净利率基本稳定在 10%-12%，2021年公司净利率为 9.81%，仅次于欧派家居。

公司处于高速发展阶段，整体费用率处于可比公司较高分位。

公司正处于由厨柜细分龙头向全屋定制企业发展的突围关键时期，近年来公司费用投放力度加大，2021 年公司期间费用率为 24.49%，较 2017 年提高 2.92pct，仅低于尚品宅配，高于其他可比公司。

拆分来看，公司销售费用率稳步提升，2021 年公司销售费用率为 14.66%，较 2017 年提升 1.08pct，处于可比公司较高分位，主要系公司大宗业务扩张带来工程服务费增加（2021 年公司销售费用中市场服务代理费占总收入比重达 6.05%，较 2017 年提升 5.28pct），营销端广告投放力度不断加大。

管理费用率（含研发）短期有所下滑，2021 年公司管理费用率（含研发）为 9.96%，同比下滑 1.27pct。为提升品牌终端竞争力，公司近年来不断加大产品、空间、设计应用的研发力度，2021 年研发费用率达 5.46%，较 2017 年提升 2.38pct。

公司营运能力出众，资产周转效率高。

依托于自身良好的营运能力，公司在大宗业务规模快速扩张的同时保持着出众的资产周转效率，2021年公司总资产周转率为1.09次，高于其他可比公司。

存货周转率来看，2021 年公司存货周转率为 9.17 次，高于可比公司平均水平（7.25 次）。此外公司于 2017 年起主动改善大宗业务客户结构，优化收款条件，应收账款周转率有所改善，2021 年公司应收账款周转率为 39.07 次，同比增长 131%。

图 17：公司总资产周转率高于其他可比公司 图 18：公司营业周期位居可比公司较低分位

1.3 股权结构清晰稳定，长效化激励机制增强公司发展动力

公司股权结构清晰、稳定，有利于长期发展。

截至 2022 年 3 月 31 日，公司实际控制人为董事长孙志勇、总裁许帮顺，二者直接持有公司股份 20.83%、20.22%，并通过上海晟志、安徽谨兴间接持有公司股份 1.16%、1.09%，合计持股比例达 43.30%。

公司股权结构清晰、稳定，有利于公司的长期发展。

图 21：公司股权结构清晰、稳定，有利于长期发展（截至 2022 年 6 月 30 日）

两轮股权激励计划覆盖中高层人员，充分激发核心人员工作积极性。

上市前公司已多次实施覆盖中高层核心员工的股权激励计划，上市后公司分别于 2019 年、2020 年实施两轮股权激励，分别覆盖公司高管层与中层核心管理人员，其中 2020 年股权激励计划要求相较于 2018 年的业绩基数，公司2020、2021年营收、净利润同比增速分别不低于 24%、40%，且均已成功实施。

长效化的股权激励制度将核心员工利益与公司发展深度绑定，有利于提升公司稳定性、增强自身可持续发展能力。

2 厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类 矩阵逐步形成

2.1 厨柜业务市场地位稳固，经销门店仍有布局强化空间，大宗渠道风险相对可控

厨柜业务稳居行业第二，市占率稳步提升

公司厨柜业务盈利能力出众、增长稳健，市占率稳步提升。

公司以厨柜业务起家，历经二十多年的发展历程，公司厨柜业务收入稳居行业第二，2021 年公司厨柜业务实现营收29.34亿元，近五年年均复合增速达15.64%，业务规模稳步扩张。

结合对于厨柜行业市场规模的估算，我们推测2021年公司厨柜业务市占率约为3.3%，较2019 年提升1.0pct，市占率稳步提升。在整体规模不断扩张的同时，公司厨柜业务保持着出众的盈利能力，厨柜业务毛利率始终居于行业前列，2021年公司厨柜业务毛利率为40.50%，领先同业。

大宗渠道快速扩张，带动公司厨柜业务增长。

2018年以前线下经销渠道为公司厨柜业务最主要的收入来源，2019年起，受地产行业红利消退、精装房渗透率不断提升等因素影响，厨柜行业线下客流有所减少，推测公司厨柜经销渠道收入已于2019年出现负增长。

近年来大宗渠道成为推动公司厨柜业务收入增长的重要驱动力，在精装房渗透率迅速提升的背景下，近三年公司厨柜大宗渠道收入年均复合增速达 68%，推测2021年公司厨柜大宗渠道收入贡献公司厨柜收入的比重约 50%，接棒经销渠道成为公司厨柜业务又一关键的收入来源。

经销渠道下沉市场店面布局强化，同店增速有望维稳

公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，同店增速于2018年起转为负增长。厨柜经销渠道收入可被拆分为“经销门店数量*单店提货额”：

①从门店数量角度看，公司作为最早一批进入现代厨柜领域的企业，具备一定先发优势，在渠道端积累了大量优质经销商与门店资源，2021 年公司志邦厨柜线下经销门店数量已达1691家，与金牌厨柜基本持平，与欧派家居相比仍有提升空间。

近年来公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，2019年、2020、2021年分别新增厨 柜经销门店 48 家、41 家、115 家，同比增长 3.2%、2.7%、7.3%，但开店节奏相较往年（2016- 2018 年）有所放缓。

②从单店提货额角度看，2017 年之前，厨柜经销门店单店提货额快速增长，2018年以来，由于厨柜行业线下客流有所减少、厨柜行业竞争不断加剧，公司厨柜经销门店单店提货额增速转为同比负增长。

总体而言，公司经销门店下沉市场布局持续强化，融合店数量亦逐步递增；此外，随着疫情后装修需求回暖、存量翻新需求占比持续提升，公司引流渠道不断丰富，公司厨柜经销门店单店提货额同比降幅于 2021 年明显收窄。

公司持续深耕厨柜渠道网络，下沉市场布局进一步深化。

汇总各家公司官网公布的门店数据信息，我们发现志邦家居四、五线城市厨柜门店数量占比合计为 45%，高于欧派家居、索菲亚（42%、40%），渠道网络具备一定深度。

在一、二线市场竞争格局基本稳固的背景下，公司近年来持续深挖厨柜业务下沉市场潜力，打开门店扩张天花板，根据公司年报披露的数据，2021 年公司厨柜业务中五六级城市的收入占比为 55%，较 2019 年提升 3pct。

下沉市场发展潜力大，公司较早地进行渠道的渗透与布局，有望在低线城市率先构建自身品牌知名度，享有一定先发优势，有利于未来线下渠道的进一步扩张。

优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险

大宗渠道构成过往公司收入增长的重要驱动力，2018-2021年大宗渠道收入 CAGR 达 46%。公司2010年即以事业部制布局大宗渠道，在大宗业务领域具备较为丰富的运营经验、成熟的运作模式与完备的风险管理机制。

目前公司大宗业务主要包含三种模式，代理商销售、公司自营以及公司签约后委托代理商提供服务，根据公司公告披露的数据，2018 年以上三种模式贡献大宗收入的比重分别为22%、36%、42%。

2018年初公司主动调整大宗业务客户结构，当年大宗业务收入增速有所下滑；业务调整落地后，公司大宗业务步入高速发展轨道，2021 年实现营收 16.51 亿元，在定制家居上市公司中大宗收入规模仅次于欧派家居，2018-2021 年大宗渠道收入年均复合增长率达 46%。据估算 2021 年公司厨柜大宗业务市占率在 15%左右，市场竞争力较为出众。

公司持续优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险。

在过往收入规模高速扩张的同时，公司通过降低单一客户依赖程度、深化与优质地产大客户的战略合作等方式降低经营风险、提升盈利能力，截至 2021 年末，公司百强地产客户占比达 34%；2021 年公司大宗业务毛利率为 38.49%，处于行业领先水平，较 2017 年提升 15pct。

受地产行业景气波动、恒大事件造成地产商整体流动性紧张等因素影响，2021 年下半年以来家居行业大宗渠道整体承压，公司基于谨慎性原则，2021 年计提资产减值准备 5502 万元，推测主要源于地产客户应收款项计提，整体风险相对可控。

根据奥维云网统计的数据，2022 年 1-6 月全国精装房开盘量累计同比下降 48.04%；公司通过优化客户结构、扩大代理商范围、构建大宗产品力等方式实现大宗业务稳健经营，2022 年上半年公司实现大宗业务收入 4.74 亿元，同比下降 9.15%。

未来预计公司将继续坚定稳增长、控风险、调结构、降成本的原则，降低大宗业务整体经营风险。

2.2 定制衣柜业务成长势头向好，打造公司第二增长曲线

公司定制衣柜业务迅速放量，已具备一定市场竞争力 衣柜业务增长亮眼，打造公司第二增长曲线。在房屋装修链条中，衣柜的入场顺序相较于厨柜更 加靠后，由厨柜向衣柜引流的路径更为通顺。

基于这一重要前提，公司在自身厨柜业务日趋成熟的背景下，于 2015 年开始拓展衣柜业务，最初以“法兰菲”品牌运作，自 2018 年起与厨柜业务共享“ZBOM 志邦”品牌。

依托原有渠道基础与品牌影响力，衣柜收入迅速扩张，2021年公司定制衣柜业务实现营收 17.60 亿元，过去六年（2015-2021年）年均复合增长率达107%，已贡献公司收入占比超 30%，打造公司第二增长曲线。

根据我们对于衣柜行业市场规模的估算，我们预计公司2021年衣柜业务市占率为 2.4%，在所有定制家居上市企业中位居第五，已具备一定市场竞争力。

定制衣柜规模效应逐步显现，盈利能力逐年改善，未来仍有一定提升空间。

伴随公司定制衣柜营收规模的快速扩张，公司全屋定制类产品产能利用率已接近100%，规模效应逐步显现，产品盈利能力逐年稳步提升，2021年公司定制衣柜产品毛利率达34%，较 2016 年提升 15pct，但与衣柜行业龙头欧派家居、索菲亚相比仍有一定提升空间。

“开店+同店”双轮驱动，公司定制衣柜业务发展潜力充足

经销渠道仍是公司定制衣柜收入增长的重要驱动力，贡献衣柜收入主要来源。

由于衣柜在精装房中的配套率相对较低，消费者在购入精装房后仍需购置衣柜产品，因此精装渠道对于衣柜的截流效应并不明显，行业整体受精装修市场快速扩张的影响有限。中长期来看，零售渠道仍是未来衣柜行业需求增长的核心驱动力。

与厨柜不同，公司定制衣柜采取以经销为主，直营、大宗以及其他渠道为辅的销售模式，经销渠道占据公司衣柜收入的主导地位，我们推测2021年经销渠道收入贡献公司衣柜收入的比重约为85%。

与此同时，经销渠道也是定制衣柜收入增长的核心动因，近年来始终保持高速增长态势，推测近六年（2015-2021年）年均复合增速达100%以上。

公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段。

拆分经销渠道收入来看，公司衣柜业务目前正处于由“开店+同店”快速增长共同驱动的阶段：

①早期公司依托原有成熟的厨柜经销体系基础来发展衣柜经销业务，因而公司衣柜经销商数量短期内迅速增加，带动衣柜经销门店由 2015 年的 101 家增长至 2021 年的 1619 家（含 IK），近四年（2018-2021 年）公司每年平均净增加衣柜经销门店 290 家左右，拓店节奏较为稳健。

②单店提货额角度看，随着公司衣柜单店盈利模型逐步跑通，经销商队伍逐步稳定、壮大，公司衣柜经销门店单店提货额稳步增长，已成为公司衣柜经销收入增长的重要驱动力。

对标定制家居龙头企业，公司衣柜业务发展潜力充足，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大 提升空间。

我们认为公司定制衣柜业务仍具备充足的发展空间，在运营模式逐步成熟后，公司定制衣柜业务有望在短中期内维持高景气度。

在门店数量方面，2021年公司单一经销商开设衣柜门店数量为1.34家，较欧派家居、索菲亚（2.04家、1.57家）仍有较大提升空间，未来伴随经销商自身资本的积累、公司衣柜产品规模效应的释放，单一经销商开设衣柜门店数量有望进一步提高。

在单店提货额方面，对标欧派家居、索菲亚等行业龙头，公司衣柜单店提货额增长空间亦较大，目前公司衣柜业务仍处于门店扩张时期，新开门店较多，在渠道布局基本完善后，随着门店运营模式的日益成熟，衣柜以及床、沙发等软体产品配套率持续提升，衣柜单店提货额有望进一步增长。

2.3 木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献新增量

木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献收入新增量。2018年公司开始拓展木门业务，2021 年已实现营收 1.70 亿元，毛利率由负转正，同期毛利率达 13.04%，木门业务的拓展有助于公司开辟精装房、拎包入住等项目。

拆分渠道来看，公司经销商队伍中厨柜、衣柜、木门为同商的占比较高，依托于厨柜业务向木门导流，公司木门经销门店数量增加，截至2021年底公司木门经销门店数量已达 399 家；2020年 7 月起，公司木门业务重点开拓工程渠道，2021年签约地产战略合约 13 家，签订批量合同金额超 1 亿元，在大宗渠道的推动下，2021年公司木门业务实现高增长，营收同比增长291.53%。

3 品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升

3.1 整家套餐、Z7 计划促进品类融合，助力客单价提升

品类矩阵日益完善，公司积极推进品类融合，助力客单价提升。

随着公司产品线逐步完善，为满足消费者日益凸显的一站式家装需求，公司于 2022 年推出 29700 整家套餐，包含大牌厨衣（定制+厨柜）或大牌整家（定制+成品家具）两套方案，致力于通过一体化的空间解决方案推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行，为零售渠道增长提速注入驱动力。

与此同时，公司于2022年提出零售Z7计划，由总部派出赋能团队协助线下经销商提高厨柜、衣柜、木门、成品家居配套率，实现客单值向上提升，目前Z7计划已在部分试点城市开始推进。

根据公司公告，未来公司品类布局预计将继续完善，实现从整体厨房、卫阳空间、全屋衣柜、木门、墙板覆盖到成品家居配套的整家融合产品线。

3.2 以超级邦为主战略，整装渠道蓄势待发，构筑公司收入新增长点

整装渠道蓄势待发，有望成为公司全新增长点。

作为流量的重要前置入口，整装渠道的布局对于定制家居企业尤为重要，公司于2020年重组整装渠道团队，重构整装产品体系，目前公司整装渠道以“志邦”和“IK”双品牌运营，主要包含与全国性大型装企形成战略合作，推动加盟商与地区性装企合作等运营模式。

2021年公司整装渠道收入达2.10亿元，同比增长100.64%，其中厨柜、衣柜贡献主要收入。

公司通过与装企的合作，能够在装修链条前端获取客流，拓宽自身客流渠道，随着整装业务模式的逐步打通，整装渠道有望在短期内迅速放量，贡献收入增量。

以服务能力为抓手，公司推出超级邦整装模式，打造整装业务差异化竞争力。

与装企合作，产品力是核心，交付能力是关键，定制家居行业产品差异化程度低，交付能力即成为定制企业整装业务差异化竞争力的主要来源。针对装企行业的交付痛点，公司于2022年年中推出“超级邦”整装模式，构建品牌、装企、服务商的命运共同体，从运营面、服务面、赋能面、合作面出发，增强自身服务家装企业的能力。

公司将在未来两年新增 50 个超级邦区域服务中心，通过总部+区域服务中心+加盟商团队的立体服务结构，协助装企解决定制家居产品设计、仓储、物流、安装问题。伴随公司整装渠道服务体系的日益完善，公司整装业务差异化竞争力有望持续提升。

3.3 信息化建设带动公司研发设计、生产能力、营销效率全方位提升

公司研发投入力度较大，产品研发贴近市场需求、助力产品力稳步提升。近年来公司不断加大研发投入力度，2021年公司研发费用率为5.46%，高于其他定制家居上市企业，较2017 年提升2.38pct。

公司致力于通过贴近市场需求的产品研发来提升客户体验，同时针对不同的渠道特性开发渠道特供产品；公司于2020年推出第 9S 代展厅，并以套系化的产品通过最新 9S 整家展厅提 升终端展示效果。

图 50：公司研发费用率高于其他可比公司 图 51：公司第 9S 代展厅于2020年发布

生产端，柔性化、信息化生产逐步完善，服务端围绕人、工具与内容，实现设计能力的全方位提升。

生产端，经过多年信息化建设，公司已经打通“设计软件”、“生产系统”以及“解料软件”，形成客户订单交付的数字化闭环，有效提升产能利用效率，也降低了产品一次交付的差错率，大大缩短客户订单的整体交付周期，近年来公司整体遗留单率同比持续下降，生产能力与效率稳步提升。

与此同时，服务端，设计能力是定制企业的另一重要竞争力，近年来公司积极围绕设计师、设计工具与设计内容等方面提升整体设计能力：

①设计师方面，公司通过搭建设计师平台“志邦设计谷”，全面推行设计师资质认证，实现设计案例资源共享，同时完善设计师培养体制，提高设计师自身能力。

②设计工具方面，公司于2017年正式开发志邦云设计软件，之后云设计软件不断迭代，目前已实现从设计到安装的全流程打通，并在终端大规模应用，在提高终端设计效率的同时、降低了遗留单差错率。

③设计内容方面，公司在整合家居生活研究院、梳理设计章法的同时，不断丰富案例库，有助于提升终端设计师设计效率。

公司营销投放力度维持高位，积极推动品牌年轻化、时尚化转型。

公司目前正处于从地区性品牌走向全国性品牌的关键时期，近年来公司致力于通过“品促结合”、“品销一体”的品牌营销推广模式、新兴媒介传播的发展方向提升自身品牌知名度，营销投放力度较大，广告费占总收入的比重高于可比公司平均水平，2021年公司广告宣传费占收入的比重达 3.52%。

为顺应市场需求变化、吸引年轻一代的消费者，近年来公司通过签约时下热点人物、当红流量明星为品牌嘉宾与代言人、赞助综艺节目等方式推动品牌的年轻化、时尚化转型。

2019年公司签约周杰伦为品牌代言人，并在之后赞助其热点综艺《周游记》，为品象的塑造迈出重要一步。

积极推动新媒体营销，提高营销转化效率。

顺应流量向线上平台集中的发展趋势，公司近年来以技术驱动营销，围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，与头部流量新媒体以及圈层 KOL 紧密合作，实现精准曝光、精确引流，实现流量由线上媒体向线下终端的有效转化。

同时公司于疫情期间抓住直播风口，打造全场景与专业直播团队，2020年全年开展全国大型直播 100 多场，开辟新的流量落地转化渠道。

此外公司还建立了自媒体营销和传播矩阵，积极赋能经销商，提高品牌影响力，降低终端获客成本。

图 53：公司积极围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP 进行数字化营销

图 54：公司于 2020 年积极推动直播带货，吸引线上客流

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 整体厨柜是公司传统优势品类，通过对不同销售渠道进行拆分预测，我们预计公司厨柜业务经销渠道仍有开店空间、整装拓展加速有望构成零售渠道增长的重要推动力，大宗业务客户结构调整持续、风险相对可控，预计 2022-2024 年公司整体厨柜业务收入同比增速分别为 1.3%、7.4%、5.3%；

定制衣柜是公司增长第二引擎，通过对不同销售渠道进行拆分预测，我们认为定制衣柜经销渠道持续拓店、品类融合有望带动衣柜业务规模快速扩张，预计 2022-2024 年公司定制衣柜业务收入同比增速分别为 32.8%、31.7%、21.1%；

同期公司木门业务收入同比增速分别为 21.5%、18.1%、8.5%，其他业务收入同比增速均为 5.0%。

2) 未来随着衣柜业务的收入规模不断扩张，规模效应持续显现，定制衣柜业务毛利率预计有所提升；但由于衣柜业务毛利率低于厨柜业务毛利率，随着公司产品结构的变化，未来几年公司整体毛利率或有小幅回落，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 35.5%、35.3%、35.1%。

3) 伴随大宗收入占比下降，预计销售费用中市场服务代理费占收入比重亦将下降，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 13.9%、13.1%、12.7%；未来三年管理费用率分别为 4.3%、4.2%、4.2%，预计公司会保持较高的产品研发投入，2022-2024 年公司研发费用率预计稳定在 5.5%。

4) 假设 2022-2024 年公司所得税率维持 13.4%。

我们采用相对估值法对公司进行估值，本篇报告分别选取了欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、顾家家居、喜临门、慕思股份等家居板块上市企业作为可比公司，可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 16 倍。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.62、6.92、7.95 亿元，同比增速分别达 11.2%、23.1%、14.8%，对应的 EPS 分别为 1.80、2.22、2.55 元。

考虑到公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业务开店、同店增长潜力均较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，我们给予公司 2022 年 16 倍市盈率估值，对应目标价 28.84 元。

风险提示

地产竣工不及预期的风险：公司大宗渠道2021年收入占比约32%，受地产景气因素影响较 为明显，若地产竣工不及预期，将影响家居行业接单情况，公司盈利存在大幅波动的风险。

衣柜渠道拓展不及预期的风险：定制衣柜2021年贡献公司整体营收约34%，是未来收入增 长的核心驱动因素，目前公司衣柜经销门店数量与单店提货额较头部品牌仍有一定差距，若 公司定制衣柜渠道布局不及预期，公司整体规模增速将存在不达预期的风险。

行业竞争加剧的风险：家居行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出 现，公司盈利或将存在不达预期的风险。

深耕光伏接线盒行业17年，快可电子：受益行业高景气，财务稳健

1 公司深耕光伏接线盒行业17年，财务状况稳健

1.1 光伏接线盒领先企业，产能利用率维持在90%以上

公司是光伏接线盒领先企业，主要产品为光伏接线盒和连接器系列产品，涵盖光伏电站多个场景连接和保护。

通用型接线盒由盒体、线缆和连接器构成，用于光伏电池组件的连接和电池板的旁路电气保护；智能型接线盒相较于通用接线盒增加了智能控制芯片模块，实现功率优化、远程监控、智能快速关断功能，提升整体发电效率。

公司的光伏组件保护接线盒产品种类齐全，处于行业较为先进水平。

公司产品安全耐用，额定电流最高达 30A以上，针对光伏组件功率迅速提升的趋势，公司推出面向超高功率 182mm、210mm 电池组件的大电流光伏接线盒与连接器，为国内超高功率电池组件提供配套可选的大电流接线盒与连接器。

公司目前连接器产品主要为光伏领域连接器，主要应用于光伏接线盒、逆变器、汇流箱、组件等光伏设备连接。光伏连接器广泛应用于光伏设备之间串联、并联的连接；公司光伏连接器除自用组装接线盒，也单独对外销售。在国内光伏连接领域，公司与通灵股份、人和光伏、中环赛特、江苏海天、谐通科技等公司耕耘十余年，逐步缩小与 MC 公司、安费诺等国际知名厂商差距。

未来公司将在光伏连接器基础上，进一步开拓储能、风能、新能源汽车领域连接器产品，公司产品还包括电动汽车高压连接器和EV直流充电插头。

公司自 2005 年成立以来，深耕行业17年，持续进行产品研发创新，不断拓展产品线和应用领域，从单品类产品到多品类产品，从国内市场拓展国际市场，主营业务规模不断扩大。

公司股权结构较为集中。公司董事长段正刚持股47.72%，副总经理、董事会秘书持股为15.66%。苏州聚能投资管理有限公司持股2.25%，公司为激励管理层和骨干员工，通过苏州聚能持股平台实施股权激励。

公司客户结构优质，接线盒收入主要来自于通用接线盒产品，主要客户包括晶澳太阳能、天合光能、中来股份、HANSOL、ADANI、协鑫集成等。随着全球光伏装机量的逐年提升，通用接线盒市场空间较为广阔。2020-2021年公司向前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为67.05%和 60.95%。

公司主要产品光伏接线盒和光伏连接器产能利用率和产销率均维持在较高水平。近年来公司光伏接线盒产销率维持在97%以上，产能利用率在90%以上。

1.2 公司财务状况稳健，毛利率水平有望提升

快可电子营收相较于同行，增速较快。2021年公司营收同比增速为46.2%，优于同行。

公司光伏接线盒和光伏连接器业务收入保持快速增长，2021年受上游成本端压力，公司毛利率有一定下滑。2021年公司光伏接线盒收入为5.8亿，同比增长45.56%，营收占比为78.82%；光伏连接器收入为1.43亿，同比增长51.34%，营收占比为19.48%。

2021年受上游原材料涨价的因素，光伏接线盒毛利率降至18.62%，光伏连接器毛利率降至15.85%。

公司主营业务成本包括直接材料、直接人工和制造费用，直接材料主要包括塑料粒子、铜材、二极管等，其中铜材占到产品成本的 40%左右。

随着金属铜价格下跌，我们认为公司成本端有望改善，毛利率水平有望回升。

公司财务状况稳健，流动比率和速动比率水平相对较高。随着公司业务规模扩大，期末尚未支付的采购货款余额及存货余额增长较快，流动比率和速动比率有所降低。

公司资产负债率与同行业公司相比，均处于优势水平，公司经营风格较为稳健，对经营风险的控制较为严格，负债规模相对偏低。

公司资产及负债规模随着业务发展均持续扩大，各期末母公司资产负债率分别为 40.37%、47.57%和 51.57%，保持在较为合理的水平，随着公司业务规模持续扩大，应付账款及应付票据余额增长较快，导致资产负债率有所上升。

2 光伏行业景气度高，预计2025年全球光伏接线盒市场空间188.6亿

太阳能光伏发电未来提升空间大。

根据 REN21 发布的《2019 年再生能源全球状态报告》，全球能源发电量以石油、煤炭等不可再生能源为主，可再生能源发电只占 26.2%，其中，太阳能光伏发电仅占 2.2%，比重较小。

根据英国石油公司（BP）预测，2015-2035年，可再生能源在全球能源消耗中的份额将从2015年的3%升至2035年的近10%，太阳能作为可再生能源的重要组成部分，将迎来快速发展的机遇。

全球新增光伏组件市场销量快速增长，预计有望从2020年的3.5亿件提升至2025年的6.65亿件。2020 年，全球光伏市场的新增装机容量为 138.2GW，按照市场常规每块组件 400W 计算，相当于光伏组件市场销售约为 3.5 亿件。

根据欧洲光伏产业协会 2021 年预测，2025年全球光伏市场的新增装机容量将达到 266GW，相当于光伏组件市场销量约为 6.65 亿件。

未来 5 年，我国光伏累计装机量将保持 21%的年度复合增长率，到 2025 年累计装机量有望达到 662.82GW。

根据 CPIA 对全球光伏新增装机量的预测，我们预计 2025 年国内光伏行业光伏接线盒需求为9.43亿对，市场空间为188.6亿元；光伏连接器需求为9.43亿对，市场空间为23.58亿元。

3 公司生产、研发和销售等方面优势突出

公司的产品生产垂直化一体化优势明显，毛利率水平优于同行。

公司产品主要零部件例如线缆、连接器、盒盖、盒体等均为公司自行加工生产，产品生产垂直一体化程度高，对产品质量及产品成本的控制力较强，因此产品毛利率相对较高。

公司产品生产垂直一体化程度较高，应收账款周转率水平较高，公司与谐通科技应收账款周转率相对较高。

公司采用票据方式结算的销售货款较多，期末尚未收回的部分货款记录在应收票据余额，因此应收账款余额相对较低。

公司产品主要零部件如线缆、连接器、盒盖、盒体、导电金属件等均为公司经注塑、冲压等环节自行加工生产，产品生产垂直一体化程度高，自制半成品和在产品余额较高，因此导致存货周转率偏低。

公司主要产品除接线盒外还包括特色产品光伏连接器，产品生产垂直一体化程度高，需要保持光伏接线盒和连接器的产品性能同步提升，因此涉及的研发项目较多、研发投入较高。

公司在国内同行业公司中较早涉及智能接线盒研发，尤其是 MPPT 效率优化和报告期内涉及的火灾关断智能接线盒。

此外，公司还积极开展光伏行业相关产品研发、拓展公司产品线，投入研发了光伏汇流箱、储能连接器、PVT 热电联产等产品，因此研发费用支出相对较高。

公司研发优势较为突出，专利数多于同行公司。

公司自成立以来就注重研发投入，公司配备技术研发人员 60 余人，目前已取得 109 项专利知识产权。

公司具有完备的销售网络。

公司目前已与天合光能、晶澳太阳能、阿特斯、东方日升、友达光电、通威股份、尚德电力、中来股份、HANSOL等境内外知名下游企业建立了稳定的合作关系，主要客户均为光伏行业知名光伏组件商，处于行业领先地位。

公司销售网络已覆盖华北、华东、华南、西北等多个省、市、自治区，产品广泛应用于韩国、印度、越南、德国、西班牙、埃及、美国等多个国家和地区的光伏电站建设。

4 报告总结

光伏接线盒业务：受益于光伏行业高景气，我们预计2022-2024年光伏接线盒业务收入增速分别为70%/45%/38%，随着上游成本降低，我们预计毛利率略有提升，2022-2024年分别为17%/18%/20%。

光伏连接器业务：随着募投项目陆续达产，我们预计公司光伏连接器业务增速分别为40%/35%/30%，毛利率15%/16%/17%。

配件业务：预计收入增速40%/30%/25%，毛利率保持不变。

公司是光伏接线盒行业领先企业，持续受益于光伏行业高景气。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.03亿元，1.64亿元和2.49亿元，对应现有股价PE分别为58.47X，36.62X和24.15X。

5 风险提示

（1）下游需求放缓；（2）上游原材料价格波动风险；（3）募投产能进度不及预期。

风电高空作业龙头，中际联合：海风装机快速提升+产品结构升级

一、风电高空作业龙头，过去十年业绩持续稳定增长

1、公司历史发展梳理与产品列表

中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电领域市占率第一。

公司成立于2005年 7 月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业。期间公司把握风电高空安全作业的市场机遇，并着手研发设备，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。

2006年，公司正式推出第一台塔筒升降机。

2008年金融危机爆发，海外建筑业对吊篮的需求受到影响，叠国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。自2009年起，公司以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域。

截止2021年，公司获取103项国内外资质认证，供货全球知名风电企业，目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等 15 个行业，出口到 55 个国家和地区，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。

公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。

其中，专用高空安全作业设备主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，是为特定环境下的高空作业、保障人员安全和提高作业效率而设计和生产的专业化设备。

高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，可以在保障高空作业人员安全的同时改善劳动条件、提升工作效率；高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等，可以保障高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。

高空安全作业服务是针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品安装的服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。

2、公司业绩高速增长，财务指标优秀

公司营业收入与净利润持续快速增长，盈利能力较强。

2018-2021年营业收入分别为3.56/5.39/6.81/8.83亿元，归母净利润分别为0.93/1.42/1.85/2.32亿元。

近9年公司营业收入复合年均增长率为35.47%，归母净利润复合年均增长率为38.07%，业绩保持高速增长，且过去9年间公司营收和归母净利润增速均未低于过20%。

2022年上半年，受疫情在国内反复的影响，公司产品从出货到安装到确认收入的进程被延长，叠加大宗原材料价格上涨和市场竞争加剧，公司2022H1的营业收入和归母净利润均呈现下滑，其中营业收入为3.6亿元，同比下滑6.4%，归母净利润为0.87亿元，同比下滑29.4%。考虑到2022年风电中标量依然格外可观，中际联合下半年业绩回暖的确定性强。

公司毛利率及净利率稳中有升，保持在较高水平。

2018-2021年公司毛利率分别为54.9%/55.89%/58.4%/47.7%，净利率分别为26.2%/26.3%/27.2%/26.3%。

2021年公司毛利率同比下滑了10.7pct，主要归因于公司在2021年进行会计准则变更，将运输成本从费用端转移到成本端，因此净利率几乎同比持平，也更客观地反映了公司的经营状态。2022年上半年，以铝材为主的大宗原材料价格上涨，导致公司利润率呈现小幅下滑。

公司主营业务的营业收入占比99%以上，其中高空安全作业设备贡献达98%以上。

在高空安全作业设备中，来自高空安全升降设备的营业收入占比可达70%~80%，其中占比最大的两类产品是塔筒升降机和免爬器。2018-2020年公司免爬器营业收入为1.47/2.38/2.11亿元，占公司营业收入比例为41.46%/44.a33%/31.10%；塔筒升降机营业收入为1.23/1.72/2.13亿元，占公司营业收入比例为34.70%/31.98%/31.34%。

公司的高空安全升降设备、高空安全防护设备和高空安全作业服务统归于专用高空安全作业设备。2018-2021年公司专用高空安全作业设备毛利率分别为55.4%/56.1%/58.8%/48.1%，2021年的毛利率下滑主要归因于会计准则变更和部分直接原材料价格上涨。

从细分业务来看，高空安全升降设备（塔筒升降机、免爬器等）的毛利率一般高于高空安全防护设备（防坠落系统、爬梯等），而高空安全作业服务的毛利率最低。按具体产品来看，公司毛利率最高的产品为助爬器，2020年达到了72.13%，防坠落系统、塔筒升降机次之。

按业务领域看，公司近年99%以上的营业收入来自于风电行业。

2018-2021年公司来自于风电行业的营业收入占比为99.7%/99.4%/99.9%/99.2%。

按客户类型看，公司主要客户包括风机制造商、风力发电企业和塔筒厂等。其中风机制造商和风力发电企业收入占比较大，2018-2020年合计占比达到83.9%/85.5%/82.0%。2019年公司已实现对国内及海外市场的强势覆盖，覆盖了国内所有具有新增装机的风机制造商及五大电力集团，全球前15大风机制造商中，公司已覆盖13家。

按市场类型看，公司营业收入主要来源为新增风机市场，该市场收入占整体比重较为稳定。

2018-2020年公司新增风机市场收入占比分别为64.7%/58.0%/66.9%。具体地，新增风机市场销售产品主要是塔筒升降机与免爬器，客户群体主要是风机制造商。其中塔筒升降机收入占比较大，这与新增市场风机逐渐大型化的趋势一致：一方面，随着塔筒高度的增加，对作业人员的安全保障要求提升；另一方面，风机维护需要团队作业且要携带工具，与免爬器一次只能上下单人相比，塔筒升降机大大缩短了运送所需的时间，提高了作业效率，减少了因停机造成的经济损失。

存量风机市场销售产品主要是免爬器，客户群体主要是风力发电企业，这与无需改变风机塔筒内部结构的存量市场需求一致。

新增市场的产品毛利率整体高于存量市场。主要原因有：

（1）我国电力市场集中度较高，存量市场的主要客户即大型风力发电企业处于市场优势地位，议价能力较强；

（2）风力发电企业招标时价格因素权重较大，公司为中标向风力发电企业的整体报价相对更低；

（3）对于新增装机，升降设备在风机成本中占比较小，同时又因事关人身安全问题，风机制造商价格敏感度相对较低。

3、公司股权结构清晰稳定，管理层掌握核心技术

公司股权结构清晰稳定。公司控股股东为刘志欣先生，实际控制人为刘志欣先生、于海燕女士。截至最新报告期，刘志欣先生直接持有公司股份24.31%，通过世创发展间接持有公司股份5.69%，合计持有公司30%的股份。于海燕女士为刘志欣先生的配偶，未直接或间接持有公司股份。

公司高级管理层多为核心技术人员。核心技术人员包括刘志欣、王喜军、刘亚锋、张金波。其中刘志欣任公司董事长、总经理，为公司实际控制人；王喜军任董事、副总经理；刘亚锋任董事会秘书；张金波任监事会及职工代表监事。核心管理层均有优秀人才奖项、深厚的行业经验积淀及多项专利技术傍身，对行业趋势把控更为敏锐，奠定公司实现长期良性发展基础。

3、风电高空作业平台后续市场空间测算

考虑中际联合的市场空间，我们需要把握：

1）一般单个风机对应单座塔筒，进而对应单套高空作业设备。

考虑到未来大型化趋势越来越明显，高空作业设备的销量增长可能没有装机量增长快，但大型化的背后是轮毂高度提升，作业高度增加，单套高空作业设备的价值量可能也会提高；另一方面，“十四五”末我国运行达到15年的风电容量已经达到4000万千瓦，存在大量的技改增效和扩容需求，根据北极星风力发电网数据，2021年到期退役风电机组台数为60台，对应容量为41.7MW，而风电机组的退役进程将在2024年后加速，2030年到期退役风电机组将达到12904台，对应18929MW的装机容量。

考虑到退役的中小机组往往采取以小代大的方式进行技改、扩容或退出，则这一需求有望在24年后爆发，也将带动风电高空作业平台的需求。

2）中际联合的市场份额情况：

根据招股书测算，2019年中际联合在新增风电装机项目的市场占有率达到50%，而2017~2019年公司产品在风机市场的覆盖率仅为30%，这意味着中际联合依然在持续提升市场份额；

3）中际联合产品结构的改善：

公司高空作业类的产品主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器，其中在新增风电项目中，采购价值量更高的塔筒升降机和免爬器的比例已经超过90%；且近几年以来，公司出口份额向美国市场集中，18/19/20年美国市场销售收入占海外收入的比重分别为0.2%/5.1%/75.8%。

美国市场受限于自身的法律限定门槛，对风电项目内的升降机采取类似民用电梯的标准，因此当前依然以免爬器和助爬器为主，但后续若门槛放开，塔筒升降机有望迎来改装潮；

4）后续运维方面的收入提升：

中际联合在产品交付后会提供二到五年的质保期，质保期后的年检、维护方面的费用将由主机厂或能源公司承担。当前中际联合的发出商品大多集中在近两年，出保产品比例较小，而后续伴随机组平均年龄结构老化，运维费用上升，有望为中际联合提供稳定增长的保修收入。

根据《中国风电后市场发展报告2020-2021》，风电后市场容量将从2020年的294亿元增长至2023年预计519亿元的规模，考虑到运行及维护服务占到运维市场的32%，则2023年风电机组运行及维护对应的市场需求将达到166亿元。

综上所述，我们给出了中际联合的重点产品和服务的未来市场空间的测算。

考虑到陆风和海风后续的演化趋势略有不同，对陆风而言，当前地面优质的风力资源区域已经有了很大的占用，后续陆风的趋势是下乡和本身大型化过程中增加轮毂高度，从而在风切变较大的区域获得更高的风速。

相比陆风，海风仍有较多可利用的资源开发点，且海上平均风速高于陆地20%左右+海上风切变没有陆地大，因此增加轮毂高度以提高平均受风速度的做法有阻力。

根据《Expert elicitation survey predicts 37% to 49% declines in wind energy costs by 2050》，陆风机组和海风机组的叶轮直径预计分别在2030年达到174和250m，而轮毂高度则分别为130和151m，陆风机组无论是叶轮直径还是轮毂高度，相比19年均提高了45%左右，海风机组的轮毂高度虽提高45%，但叶轮直径提高了67%，表明在海风领域，扩大扫风面积更加重要。综上所述，我们对陆风、海风所需求的高空安全机械的市场空间做分开估计。

首先关注陆风。

我们参考了CWEC的2022全球风能报告里的预测，预计2025年国内陆上风电新增装机量达到50GW。此外，我们预计了2025年陆上单个风机的容量达到3.5MW。另一方面，我们也预计了2025年陆上风电机组的平均轮毂高度达到115m。

后续对各类高空安全作业设备的需求量预测均基于对此类设备需求、风机吊装数量和风机塔筒高度（近似于轮毂高度）线性相关的认识上。

最终，我们得出2025年塔筒升降机在新增陆上风电项目中的需求量为5.1亿元，免爬器为1.4亿元，助爬器基本被替代，爬梯为1.1亿元，导轨为0.8亿元，救生缓降器、链式提升机、防坠落系统等产品需求为5.6亿元，合计14亿元。

海风高空设备需求的测算和陆风类似。

我们预计2025年海风新增装机容量达到19GWh，单风机兆瓦数达到7.5，平均轮毂高度达到150m，对应的塔筒升降机的需求为1.96亿元，免爬器已基本被升降机替代，爬梯需求为0.25亿元，导轨需求为0.19亿元，救生缓降器、链式提升机、防坠落系统、速差器、海上平台吊机等产品需求为2.7亿元。

经过上述累加，2025年国内新增风电项目对核心的高空安全作业机械的需求达到19.1亿元，相比2021年增长60%。假设2025年因老旧风电重置或改造对高空作业产品的需求占比达到了50%，则2025年风电拉动的高空作业产品总需求将达到接近40亿元。

除了因新增风电项目而产生的高空安全作业设备需求外，国内现有风电项目也存在较大的技改空间，进而产生高空安全作业设备需求。

常规的技改包括对风机内部进行技术升级，重大技改主要指通过“以大换小”的方式拆除或改造现有机组。

截至2022年4月底，我国风电装机约3.4亿千瓦，在役机组数量超过15.5万台，而在整个“十四五”期间，运行时长超过15年的老旧风电场规模将达到3000万千瓦时，几乎占现役机组装机总容量的十分之一，2022年运行超过10年的老旧风电机组总装机容量达到6397.5万千瓦，约占现役机组装机总容量的五分之一。

考虑到国内正在积蓄越来越庞大的风电重大技改需求，2021年12月，国家能源局综合司发布了《风电场改造升级和退役管理办法》（征求意见稿），国家鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役。

2022年以来，根据北极星风力发电网数据，截至7月15日，已经统计有11个老旧风机“以大代小”的技改项目中标信息，其中包括了2项增容改造。11个项目累计将产生957MW的装机需求。

接下来，我们对2021~2030年国内老旧风电机组的“以大代小”技改项目的装机需求做了测算。

我们假设达到20年寿命的机组以100%的比例退役并重置；15~20年寿命的机组以74%的比例继续运行，10%的比例退役重置，10%的比例等量扩容，6%的比例增量扩容（3：1增容）；10~15年寿命的机组以94%的比例继续运行，4%的比例等量扩容，2%的比例增量扩容（2：1增容）。

经过以上的假设，我们结合历年国内风电机组的新增装机量，预测了2021~2030年的各寿命年龄分段的机组的更换装机需求。

其中10~15年对应的主要为“以大代小”的更换需求，15~20年对应的约有40%来自自然退役的机组重置需求，约有60%来自“以大代小”的更换需求，而20年分段的则全部为机组退役的重置需求。

叠加后我们可得，2021年退役重置+“以大代小”的风电装机需求为1.4GW，2025年达到5.3GW，而2030年将达到22.3GW。若结合我们上文对未来几年的新增装机预测，我们预计到2035年，退役重置+“以大代小”的风电装机需求将达到36.2GW。

此外，我们结合预计的新增装机需求，算出来由于退役重置和“以大代小”的装机需求占总需求的比例从2021年的2.8%提高到2025年的7.1%。

对中际联合而言，这一比例的提升同样意味着未来存量项目对业绩的贡献有望持续放大。假设每GW风电装机投资中有1500万用于采购高空安全作业机械，则2021年的风电机组重置和替换带来的高空安全作业设备需求额约为2100万元，2025年该项需求额预计达到7950万元。

三、业务拓展初显成效，资质认证+高研发投入铸造壁垒

1、中际联合的核心竞争力挖掘

中际联合是国内风电高空安全升降设备的龙头，而公司背后的核心竞争力便来自于公司积极拓展的业务资质和常年的高研发。

高空安全升降设备的核心要素在于安全性、高效率和低成本，如何在这三个维度同时满足客户的需求，才是升降设备公司需要尽力突破的地方。

首先是安全性，根据全球海上风电健康与安全组织G+发布的《2018 incidentdata report》，2018年全球海上风电工作过程中，有288起机组内部事故（需要搭载升降设备进行检修）、79起吊装事故、99起进出场事故和155起海上作业事故，这其中危险事故达到282起，险肇事故达到164起、急救情况达到226起、医疗工伤达到45起。考虑到海风工作环境更恶劣且施工高度更高，因此安全性保障需求更强烈，这也对高空安全升降设备提出了更高的需求。

中际联合的产品序列中包括高空安全防护设备（防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨），此外公司还提供高空安全作业服务，主要包括对风机高空检修维护服务。

根据中际联合招股说明书，上市前公司具有的核心技术共计27项，其中根据我们的分类，用于安全防护的核心技术多达13项，用于提升效率的核心技术达到6项，用于优化体验的核心技术为5项。

其次是高效率和低成本。

从效率来看，以主流的钢丝绳、爬梯导向型塔筒升降机为例，其产品标准一般设定为18m/s（50HZ）或21m/s（60HZ），这一速率已经相较2017年的早期产品有了明显提升（当时由中际联合发布的升降机设计文件注明的运行速度仅为9m/min）。

从成本端来看，中际联合的塔筒升降机的单价是约为4万元/台，适用于2~3人的平均载重和18m/min的配速，相比之下，民用电梯在最低配速60m/min和标准配载10人的条件下，供应价格最低也为接近10万元/台。

导致二者供应价格的区别也不仅仅在于配速、载重上，也归因于在材料（铝型材比之不锈钢）、驱动方式（主动爬升式提升机比之卷扬机，前者无需专用井道和机房）、内部设计（电梯可能还需要兼顾美观考量）等层面的差异。

综上所述，驱动安装方式简单快捷 + 材料利用节省 + 空间占用较小 + 升降速度持续提升 + 采购成本低的塔筒升降机，是应用于升降工程环境的最优选。

为了在效率、成本和安全性的三重维度达到更综合的领域覆盖，需要较强的技术和专利储备，以及能够及时响应客户定制化需求的维护与运营团队。

公司的专利数量从2014年的73项上升至2020年的394项，2021年上市后专利数达到496项，海内外的认证资质从2020年的65项上升至2021年的103项，软件著作权从2020年的9项上升至2021年的14项。整体的研发费用率在2021年达到3.8%，同比2020年提升0.4pct.

依靠过硬的技术储备，中际联合逐渐具备了满足各类客户需求的高空作业产品解决方案，而公司通过获得大量资质认证，强化了在该领域的龙头优势。

根据公司招股书，资质认证往往是客户判断相关产品质量的直接参考因素，且部分客户在采购高空作业设备时对产品资质提出了明确要求。根据我们在电力招标网查询到的塔筒升降机招标公告，如许继风电科技塔筒升降机年度集中采购的招标就明确要求了应答人产品需取得CE或TUV，且过去一年的塔筒升降机供货金额不低于1000万元（考虑平均4万元/套，约需供应250套）。

中际联合上市前就已取得欧盟CE认证、RoHS认证、REACH认证、北美UL认证和ETL认证、加拿大CSA、俄罗斯海关联盟认证等。因此丰厚的认证资质储备 + 庞大的销量基数，有助于公司在招标中领先竞争对手。

另一方面，客户黏性也因中际联合逐步成长为龙头而明显增强。金风科技、远景能源此类头部主机厂自2018年以来便一直是公司的前五大客户，表明下游主机厂对中际联合产品的认可度和依赖度也在逐步增强。

2、业务的横纵向拓展：奔向国外，拥抱蓝海

中际联合未来业务的横向拓展主要围绕海外出口展开，纵向拓展主要围绕电网、通信等非风电行业的需求展开。

横向拓展来看，公司2020、2021年海外销售收入分别达到0.79和1.49亿元，同比增长52%和89%，领先这两年国内市场销售增长率（分别为24%和21%）。其中，美国和印度市场为中际联合的主要出口市场，而美国一直是仅次于中国的第二大风电装机国。

拉长时间维度来看，美国总的风电装机容量的增速一直居于领先，2010年到2020年间增长了2倍。2021年3月，美国政府提出了将在2030年部署30GW海上风电以及到2050年部署110GW的海上风电目标，而IEA也上调了预期，预计到2026年美国陆上风电装机量将新增48GW，海上风电装机容量将新增8GW；2021年6月，美国国税局决定将2016、2017年开工项目的并网期限再往后延一年，这减轻了开发商的压力；这意味着2022年美国风电新增装机量有望获得刺激性增长。

2020年因美国市场的快速拓展，公司主要的海外销售产品也从塔筒升降机转变为免爬器，而后者毛利率更高，带动公司海外业务毛利率快速提升，从2018年的58.4%提高到2021年的76%。

2021年因海外运费飙升且运费计入主营成本，海外毛利率下滑至56.5%，但仍然高于内销的45.5%的毛利率。海外销售的毛利润占比也第一次超过20%。

考虑到2021年中国出口美国的海运费达到历史性高点，预计今明年后续海运费仍有进一步下滑的可能；且公司部分产品被美国列入2019年8月15日的3000亿美元加征关税的商品清单，随着今年3月23日美国贸易代表办公室宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，以及今年5月23日拜登在东京对外宣称将取消之前政府对中国施加的诸多关税壁垒，未来公司部分产品关税豁免的预期也更加明朗。

以上因素将显著改善中际联合出口业务的利润率。

纵向拓展来看，公司产品极力向火电、电网、畜牧和建筑领域拓展，进展出色。

2021年风电安全作业产品的销售额同比增长29.2%，而其他行业内的相关产品销售额同比增长353.9%。尽管基数较小，但拓展性强，例如用在能源系统检测领域的专用升降机、脱硫塔内升降机和风电塔筒升降机的技术亲和度很高，平移成本较小。

四、盈利预测与估值

中际联合的主要业务为专用高空作业设备、高空安全作业服务和其他业务。专用高空作业设备又包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。

2021年年报公司不再对升降设备和防护设备的子产品做进一步收入拆分。因此我们对业绩的预测基于公司当前的业务结构：

1）专用高空作业设备是公司业务的主体，2021年占总营收的97%。这一业务包括高空安全升降设备（21年占营收72%）和高空安全防护设备（21年占营收24%）。

考虑到2021年上半年风电中标量超市场预期，而下游塔筒制造商和风机制造商均因疫情原因开工迟滞，由此预计中际联合将在年中和下半年收获大量订单。

根据公司招股书，塔筒升降机、免爬器的收入确认时间都很长，分别为平均201天和150天，因此我们预计高空安全升降设备将在明年迎来密集的收入确认；而高空安全防护设备单位价值量较低，且交货便捷，平均收入确认周期仅为不到1个月左右，因此快速增长期先于升降设备。

综上所述，我们预计高空安全升降设备在22/23/24年的收入增长率为15%/30%/25%，而高空安全防护设备在22/23/24年的收入增长率为25%/25%/20%。

2）高空安全作业服务和其他业务的收入占比较小，然而我们预计伴随风电后运维市场的不断扩大，以及过保设备的后期维修服务占比提升，高空作业安全服务有望保持高增长。

我们预计该业务在22/23/24年的收入增长率为60%/50%/45%，预计其他业务在22/23/24年的收入增长率均为20%。

3）考虑毛利率。

2021年中际联合毛利率受原材料价格上涨影响出现一定下滑。考虑到公司主要的原材料是铝材和钢材，尤其是铝材价格在今年3月底达到高点后便持续下滑。

考虑到今年原材料的平均价格可能与去年持平，而明后年有望回归过去10年的平均水准，因此我们预计高空安全升降设备在22/23/24年的毛利率为52%/55%/55%，预计高空安全防护设备在22/23/24年的毛利率为35%/40%/40%，预计高空安全作业服务的毛利率后续维持在25%水平，预计其他业务毛利率维持在40%。

最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为18.7%/29.4%/24.6%，未来三年归母净利润分别为2.53亿元/3.71亿元/4.51亿元，同比增长率为9%/47%/22%。我们认为中际联合是小而美的公司，且所处行业与风电发展共振。

极高的市占率水平+推广适应风电发展趋势的优势产品+海外和多元业务进击，保证公司能够持续保持中高速增长。

中际联合的可比公司包括恒润股份、新强联、日月股份。

恒润股份是国内风电塔筒法兰的龙头，且公司已同步布局风电轴承业务，打开新的成长空间；新强联是国内风电大型回转支撑龙头，主轴轴承市占率持续提高，同步布局国产化率更低的齿轮箱轴承；日月股份是我国国内风电铸件龙头，精加工产能持续优化以匹配铸造产能，大兆瓦铸件产能积极扩张。

我们对三者的盈利预测采用wind一致预测，他们23年平均的PE为23.5倍，而中际联合23年PE仅为15.1倍，给予中际联合23年合理市盈率为20~22倍，则当前仍有32.5%~45.7%的提升空间。

五、风险提示

1、下游风电装机减缓；

2、产品价格持续下滑的风险；

3、原材料价格持续居于高位；

4、海外业务拓展不及预期，持续放缓。

不锈钢管龙头，久立特材：战略参股永兴材料，受益锂盐价格大涨

1.公司为工业不锈钢管行业龙头

1.1.发展历程

浙江久立特材科技股份有限公司前身为创建于1987年的湖州金属型材厂，于2009年12月11 日上市；

公司专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列产品研发与生产，目前总产能为13.5万吨，位居国内工业用不锈钢管产能第一，公司主要发展历程事件如下：

1.2.公司股权结构

公司股权结构简明清晰。根据已披露 2022 年半年报，公司股本为 9.77 亿股，其中久立集团持有公司股份总数的 34.4%，为公司控股股东，公司董事周志江先生持有久立集团 41.36%的股份，并直接持有公司 1.7%股份，为公司实际控制人；

股东户数方面，2017年以来股东户数持续回落，截止2022年上半年，股东总户数降至23122户，公司股权集中度进一步上升；

1.3.公司产品结构与经营情况

公司主要产品为工业用不锈钢管，与民用不锈钢管相比，工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别；按生产工艺的不同，工业用不锈钢管分为无缝管和焊接管，其主要特点和应用领域如下表所示：

公司产品主要应用于石油化工、能源电力以及机械制造等领域，具体管道用途如下表所示：

1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角

公司目前具备年产13.5万吨工业用不锈钢管的生产能力（截至2022年上半年），公司市场占有率多年位居国内同行业第一；

公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2021 年不锈钢管产量为 11.64 万吨，同比增长2.6%，其中包括无缝管5.49万吨以及焊接管6.15万吨，同比变动幅度为+7.5%、-1.4%；实现不锈钢管销量 11.84 万吨，比去年增长 8.7%，其中包括无缝管 5.56 万吨以及焊接管 6.28 万吨，同比变动幅度为+12.3%、+5.9%。

产销量差值背后是库存规模的显著下降，2021 年公司无缝管与焊接管库存分别为 0.52 万吨与 0.66 万吨，同比变动幅度为-11.8%与-16.1%；近十年公司产销复合增速分别为 8.7%、8.9%，产销规模逐年稳步上升，2022 年公司经营目标为实现不锈钢管销量 13.34 万吨，同比变动幅度为+12.7%；

公司主营产品收入与利润规模在销量大增的驱动下快速增长，毛利率处于较高水平：

➢ 公司2016年-2021年，总营收规模从 27 亿元增至 59.7 亿元，五年复合增速 17.2%；2022 年上半年总营收 29.85 亿，同比增长 0.8%；2016 年-2021 年，钢管营收规模从 24 亿元增至 48.6 亿元，五年复合增速 15.1%；分品种来看，2021 年无缝管营收占总营收的比重为 51.9%，焊接管为 29.4%；

➢ 公司2016年-2021年，总毛利规模从 6.2 亿元增至 14.9 亿元，五年复合增速 19%；2022 年上半年总毛利 3.1 亿，同比回落 2.4%；2016 年-2021 年钢管毛利规模从 5.9 亿元增至 13.5 亿元，五年复合增速 18%；分品种来看，2021 年无缝管毛利占总毛利的比重为 66%，焊接管为 24.3%；

➢ 公司 2016 年-2020 年整体毛利率从 23.09%增至 29.21%，2021 年整体毛利率为 24.93%；2022 年上半年整体销售毛利率为 24.43%；2016 年-2020 年，钢管销售毛利率从 24.5%增至 31.3%，2021 年受出口退税政策以及销售结构变动冲击，钢管毛利率回落至 27.7%；

➢ 分品种来看，公司 2016 年-2021 年无缝管销售毛利率基本维持在 25%上方，焊接管毛利率基本维持在 20%上方，管件毛利率与焊接管持平，其他业务毛利率偏低。

➢ 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，由于2021年 5 月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司外销占比下降（2019年为 37%，2021 年仅 20%），这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2021年公司国内营收占比为 79.7%，毛利占比为 79%，国内外毛利率基本持平；

➢ 分下游来看，油气市场营收占比与毛利水平均显著高于电力、机械及其他行业，毛利率也显著高于其他下游；2021年油气、电力、机械下游营收占比分别为 56.7%、12.2%、14.8%，毛利占比分别为 63.8%、12.2%、12.6%，三行业毛利率分别为 28.1%、24.9%、21.3%；

在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2016年-2021年四项费用占营业收入的比重从 15.2%降至 12.3%；

得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率持续回升，2016年-2022年上半年公司综合销售净利率从 5.9%提升至 17.0%，展现出强大的定价能力；

1.3.2.吨钢售价、毛利视角

从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态：

➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨售价从 3.8 万元涨至 5.6 万元，累计涨幅为45.9%，焊接管售价则从 2.6 万元一度涨至 3 万元，2021年售价为 2.8 万元，累计涨幅为9.2%；

➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨成本从 2.9 万元涨至 3.8 万元，累计涨幅为30.4%，焊接管售价则从 1.9 万元涨至 2.2 万元，累计涨幅为 17%；

➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨毛利从 9014 元涨至 17674 元，累计涨幅为96.1%，焊接管吨毛利则从 6644 元降至 5767 元，累计降幅为 13.2%；

从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为无缝管业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，挤压工艺带来的技术优势是无缝管业务能够持续做大做强的主要原因；

1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角

根据公司财报已披露数据，自 2016 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 快速回升，截至2022H1，公司 ROE（摊薄）为 9.70%，ROIC 为 8.91%，均创出历史同期较高水平；

2.核心科技增强企业壁垒

2.1.公司为工业用不锈钢管行业龙一，竞争优势显著

不锈钢管制造行业处于不锈钢加工行业的中游，上游为不锈钢冶炼及轧制锻造环节，下游为油气、化工、电力、航空等环节，上游产能产量较为充足，盈利更多地依赖于下游周期景气波动的影响；

不锈钢管制造行业属于技术密集行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面：

➢ 技术与工艺壁垒：

不锈钢管行业技术替代速度快，从 1955 年鞍钢生产出 18-8 铬镍不锈钢无缝管至今行业加速发展，近年来超级双相不锈钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料相继问世，制造与探测的工艺不断迭代，技术研发与装备配套的要求日益提升：

我国工业用不锈钢管的生产技术和生产装备表现为先进与落后并存，除少数几家企业拥有完整的不锈钢管加工成套设备和先进的技术外，大多数制造企业装备和技术还比较落后；公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，先进的装备和工艺提高了原材料成材率和产品品质；

➢ 市场准入与认证壁垒：

目前我国对石油天然气工业用焊接钢管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种设备制造许可证制度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管的加工生产实行生产许可证制度；同时高腐蚀、高温、高压环境下的高端工业用不锈钢管存在各自行业的认证，国内外知名的能源、电力企业为保障自身供应体系的稳定性与品质，大多建立了自身独立、系统且严苛的供应商评审或认证机制；

公司为行业产能规模龙头第一，根据 2021 年报，公司是国内规模最大的工业用不锈钢管的专业生产企业，国内工业用不锈钢管市场较为分散，最新的公开数据为公司在 2017 年发行可转债时主导的调查，数据显示，2014-2016 年公司市场占有率均居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显；

公司是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心，截至 2021 年底，公司研究院拥有研发人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程师 30 人；

公司在 2021 年 4 月聘任刘正东院士，并签约共建久立金属材料研究院，刘正东院士是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带头人之一，入职久立后，公司在核电、火电、油气、海洋、航空、氢能源等行业的特种合金产品研发实力有望得到进一步提升；

公司研发支出在营收中占比显著高于可比不锈钢管制造公司武进不锈，也显著高于镀锌钢管制造公司金洲管道，2021 年公司研发费用为 2.62 亿元，同比增长 33.2%；

公司在市场上具有显著竞争优势，武进不锈与公司在产品分类、下游需求方以及销售模式上有诸多相似之处，从吨钢数据来看，公司具有更高的产品售价与吨钢毛利：

➢ 2021 年公司无缝管与焊接管的平均售价分别为 5.5 万元/吨与 2.8 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均售价分别为 3.5 万元/吨与 2.4 万元/吨；

➢ 2021 年公司无缝管与焊接管的平均毛利分别为 1.8 万元/吨与 0.6 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均毛利分别为 0.5 万元/吨与 0.4 万元/吨；

继续纳入生产镀锌钢管、焊接钢管的公司金洲管道进行对比，我们发现公司在营收增速、毛利率、期间费用率与净利率方面均处于领先地位；

2.2.持续布局高端产品

公司现有成品管材产能 13.5 万吨，在建新增产能 2 万吨左右（含管件），下表中项目建成后，工业不锈钢管总产能有望达到 15 万吨左右，行业龙头地位进一步巩固；截至 2022 年中，公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重约为 20%，公司目前重大非股权投资情况如下：

公司现有及规划高端产品主要包含核电用材（核三代及四代用管等）、油气高端用材（镍基合金油井管）、航空航天用材及高温合金四大类，具体如下；

2.3.战略参股永兴材料，充分受益锂盐价格大涨

为确保公司原料供应相对平稳，公司自 2019 年起战略性参股永兴材料，永兴材料 2022 年中报披露久立特材持有永兴材料的比例为8.87%，排名仅次于永兴材料实控人高兴江，位居第二；2021 年报中公司披露永兴材料为公司第一大原料供应商，采购金额为 4.65 亿，占比 9.63%，自永兴材料采购货物、加工费、公辅设施分摊共计 4.66 亿元，占同类交易的比例为 9.64%；

在电池级碳酸锂价格持续上涨的背景下，永兴材料对公司净利润的贡献比例逐步提升，公司充分受益于此次战略参股，2022 年上半年，公司对联营企业和合资企业的投资收益为 1.98 亿元，占利润总额的 35.7%，显著高于 2021 年报的 8.8%；

3. 需求进入景气周期

3.1.油气行业

石油、化工与天然气行业是公司产品主要消费下游，2021年油气行业营收占比56.7%，毛利占比63.8%，在能源紧张与通胀并存的背景下，油价有望长期偏强运行；

与油价同步，国内三桶油资本支出在2021年显著复苏，根据已披露的2021年报，三桶油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为4238亿元，同比增长7.8%，其中炼化环节合计989亿元，同比增长35.9%；

3.2.核电行业

我国核电投资有望进入快车道，2019年我国重启核电项目批复，到2021年已经陆续核准漳州和太平岭核电项目、海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期、江苏田湾核电及辽宁红沿河核电共 11 台机组建设；

2022年4月20日与9月13日国常会分别核准浙江三门二期、山东海阳二期、陆丰核电5、6 号机组、福建漳州二期、广东廉江一期等多个项目，今年以来已核准 5 个核电项目（对应10 台核电机组），批复速度显著加快；

根据中国核能行业协会，截至2021年底我国共运行核电机组 53 台，装机容量约 5465 万千瓦，《中国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到2025年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%。

3.3.高温合金及航空航天行业

国内民用航空市场发展迅速，具有广阔市场空间，根据《民用飞机中国市场预测年报（2021~2040 年）》和《通用航空中国市场预测年报（2021~2040）》，内地航线客运周转量在 2021 年 3 月已经恢复至 2019 年同期水平，长周期来看，我国航空客运周转量仍将保持较快增长，预计 2021~2040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其中 69.1% 用于满足运量增长、30.9%用于替换退役飞机。

随着国产大飞机 C919 完成取证试飞，国产大飞机产业链将驶入商业化快车道，根据中国商飞官网，目前 C919 客机累计获得 28 家客户包含确认订单和意向订单在内的 815 架订单，预计随着 C919 的批量交付以及后续机型的加速推出，国内航天材料供应商将迎来景气周期；

根据公司公告，年产 1000 吨航空航天材料及制品项目建成后吨售价有望达到 37.95 万元/吨，结合合金公司二期项目建成后产能的持续释放，公司后续营收有望持续增长。

4.盈利预测与估值

4.1.核心假设

售价方面，无缝管部分对照青山集团 304 不锈钢无缝管 2022 年（年初至 9 月中旬）均价涨幅为 3.4%，考虑到公司产品结构不断改善，镍基合金油井管以及核电用管逐步放量，预估 2022 年无缝管整体均价同比上涨 10%，后续产线革新与镍基合金产品附加值的提升将持续，下游需求也有望保持旺盛状态，给予 2023-2024 年各 5%的价格涨幅；焊接管部分附加值有限，给予 2022-2024 年各 2%的价格涨幅；

销量方面，在核电加速发展、能源持续紧张背景下，油价、电力业务均有较好需求前景，叠加公司在建产能逐步释放及公司 2022 年销售目标预估，假定产销相等，对未来年度销量与吨毛利预估如下：

1）无缝管：预计 2022-2024 年无缝管销量分别为 6.27 万吨（同比变动幅度为+12.7%，下同）、6.47 万吨（+3.2%）、6.67 万吨（+3.1%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 19441 元/吨（同比变动幅度为+10%，下同）、20413 元/吨（+5%）、21434 元/吨（+5%）。

2）焊接管：预计2022-2024年焊接管销量分别为7.07万吨（+12.7%）、7.37万吨（+4.2%）、7.78 万吨（+5.6%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 5882 元/吨（+2%）、6000 元/吨（+2%）、6120 元/吨（+2%）。

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计 2022 年~2024 年公司营业收入分别为 70.3 亿元、75.4 亿元、81.1 亿元，同比分别增长 17.8%、7.2%、7.6%；毛利率分别为 25.4%、25.5%、25.5%；归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元；

4.3.估值

公司主营产品为中高端工业用不锈钢管，从产品高端化与产业链位置特征进行综合考虑，选取中信特钢（以销定产、特钢行业龙头）、武进不锈（工业用不锈钢无缝管与焊接管生产商）、盛德鑫泰（能源行业合金钢、不锈钢无缝管生产商）三家公司作为对比，其 2022 年一致性预期 PE 均值为 23.9 倍，考虑到公司产品结构中焊接管的比例因素对估值水平的影响，参考公司近三年来估值变动情况与产品高端化进程，我们给予公司 2022 年 20 倍左右的合理估值水平；

公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高；我们预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元，对应 PE 为 14.3、13.0、12.5 倍。

5.风险提示

上游原料价格大幅波动。

若镍价或镍矿价格大幅波动，导致不锈钢价格大幅波动，可能影响不锈钢管以及合金钢管价格，进而影响下游需求的整体释放进度。

不锈钢管需求不及预期。

下游油气、核电以及机械制造等领域需求可能由于行业或突发事件的原因出现超预期下滑。

新业务发展存在不确定性。

公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期，海外销售渠道的推进可能导致销售毛利率有所下滑。

前景广阔，工业富联：领军数字化转型，积极开创“第二增长极”

01数字经济领军企业，业绩稳健向好

1.1打造“智能制造+工业互联网”生态，布局数据全流程

富士康工业互联网股份有限公司是全球数字经济领军企业和全球领先的智能制造及工业互联网解决方案服务商。工业富联原名“福匠科技（深圳）有限公司”，于2015年成立于深圳，2017变更为富士康工业互联网股份有限公司，2018年成功于A股上市。

公司业务范围覆盖数据全流程，致力于提供以工业互联网为核心的产品设计、制造与服务技术，协助智能制造的产业转型，打造“智能制造+工业互联网”新生态，成为智能制造和工业互联网整体解决方案服务商。

目前公司基于深耕多年的高端制造技术及贯通数据全产业链的优势，实现国内国外双循环，在全球产业链中发挥了桥梁和纽带作用。

公司主营业务为云计算、通信及移动网络设备、工业互联网。

公司主要产品有网络设备（网络交换机、路由器、无线设备、5G Smallcell等）、电信设备（移动基站、光传输设备等）、通信网络设备高精密机构件、服务器、存储设备、云服务设备高精密机构件、精密工具、工业机器人等，实现了对云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备数字经济产业五大类范围的全覆盖。

坚持深耕中国、布局全球。

公司布局亚、欧、北美12个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环，在全球局势骤变之下，坚持立足中国的发展模式，并整合全球化资源优势，推动ICT产业链数字化转型，助力全球数字经济高质量发展。

1.2 股权结构集中，股权激励提振工作积极性

股权结构相对集中，结构稳定。

公司控股股东为中坚公司（China Galaxy Enterprise Limited），持股比例为36.71%，并由鸿海精密间接持有其100%的权益。公司股权相对集中，整体结构较为稳定，治理结构平衡，利于保护股东权益。

实施员工持股计划，以增加员工凝聚力及工作积极性。

2022年6月，公司发布《富士康工业互联网股份有限公司2022年员工持股计划》，针对公司董事（独立董事除外）、监事及高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员实行员工持股计划，存续期为84个月。

实施员工持股计划可以充分发挥和调动员工的积极性，激励员工为公司创造价值，提升公司竞争力，更好地吸引创业团队、激励公司人才以及公司所需的其他关键人才，完善公司治理机制，创造股东价值。同时，中长期的员工持股计划有利于进一步推动公司驱动员工承接公司发展战略目标，推动公司实现行业引领。

1.3 业绩经营稳健，工业互联网业务有望成为业绩新增长点

公司业绩经营稳健。

面对全球新冠疫情的反复、大宗商品原材料涨价、芯片短缺、供应链紧张等不利的经营环境，公司紧抓数字经济机遇，凭借多年国际化布局和产业经验优势，积极响应国内、国外市场变化，业绩稳健发展。

2021年，公司实现营收4395.57亿元，同比增长1.80%，实现归母净利润200.10亿元，同比增长14.80%。

2022H1，公司实现营业收入2252.60亿元，同比上升14.91%，实现归属于上市公司股东的净利润68.72亿元，同比上升2.16%，整体业绩稳健，巩固了数字经济产业领军企业地位。

云服务设备与通信网络设备为公司主要收入来源，工业互联网业务有望成为业绩增长点。

公司深耕技术多年，在原物料、物流等生产成本上升的情况下，主营业务仍保持增长态势，且公司整体毛利率也实现了稳步提升。

其中，云服务设备与通信网络设备为公司主要收入来源，2021年分别实现了1776.94亿元和2589.66亿元，分别占总营收的40.43%和58.92%，毛利率保持稳定，公司精密工具和工业机器人业务毛利率呈现增长态势并保持高位，2021年达到43.87%。

随着数字融合不断走深向实，2022H1公司工业互联网业务持续保持高速增长，上半年共实现营业收入 4.35亿元，同比增长17.26%，有望成为公司未来业绩的主要增长点。

整体毛利率和净利率稳定，三费率呈下降趋势。

2018年以来，公司销售毛利率和净利率相对稳定，2021年分别为8.31%和4.56%。公司三费率呈现下降趋势，2017年三费总体占总营收的4.25%，2022H1下降至0.80%，有望持续高质量经营。

03 深耕技术打造核心优势，抢抓机遇开创“第二增长极”

3.1 业务布局三大领域，打造数字经济产业生态

围绕三大领域巩固公司优势。公司积极推进网络和数字化转型，业务范围覆盖数据全流程，主要围绕通信及移动网络设备、云计算和工业互联网三大领域打造“智能制造+工业互联网”新生态，多重产品与服务巩固公司优势。

1）通信及移动网络设备：

5G相关设备领域，公司布局包括基站路由器、400G交换器、基站RU、小基站、移动路由器、家用路由器、5G模块及Open-RAN方案等产品；

车联网方面，公司涵盖了5G专网标准产品、边缘运算模块、分享式基站(Shared-RU)、5GOBU及车联网模块等产品，同时公司数据中心及自动驾驶算力相关产品也有望在2022年实现量产出货；

虚拟现实方面，公司目前拥有Wi-Fi6/6E的核心技术，工业AR产品可适用于远程故障排除场景，通过专家远程指导提高协作效率，实现工业场景的安全作业；

智能家居方面，公司对智能家居技术及产品的投入已有多年，目前完成研发及出货的智能家居产品涵盖4KOTT串流影音装置、Mesh家用无线网络、IP网络摄影机、智能门铃及智能音箱等产品。公司整体智能家居设备出货量继续超过1亿台，其中OTT串流影音装置出货量超过6,000万台，稳居全球出货首位。

2）云计算：公司云计算及企业服务器、存储器出货维持全球领先地位。

公司已与全球顶尖客户建立合作关系，持续深化合作，推出新一代云计算基础设施解决方案，包括模块化服务器、高效运算（HPC）与数据中心先进冷却解决方案。

新产品与新技术方面，公司推出模块化服务器，包括支持 X86 与 ARM 架构的运算模块、管理模块与接口模块。

2022 年，公司首发两款经权威机构认证的基于 ARM 架构主流高性能多核云服务器，为全球云服务提供商及企业数字化转型提供强大助力。

此外，公司积极开拓 HPC 相关业务，取得了国内外大型云服务商客户认可，有望分享到 HPC 行业快速成长红利。

3）工业互联网：公司工业互联网产品业务体系日渐成熟，已形成灯塔工厂整体解决方案，场景化硬软整合产品，云及平台服务三大服务内容。

公司沉淀了一站式的数字化转型服务能力以及全场景的产品体系，并在全国多地建立了区域运营服务机构，通过跨行业跨领域的合作，携手更多企业及行业的数字化转型走深向实。

迄今为止，公司已建成 5 座世界级的“灯塔工厂”、9 座“绿色工厂”、超 10 座“智慧工厂”，成功服务新能源车头部企业及汽车零配件行业龙头、上游铝制材料行业等 50 余家领军企业，以及汽车金属配件、医疗器械等行业的隐形冠军和专精特新企业，整体释放超强增长潜能。

全球领先的优质客户，稳固的战略伙伴。

公司凭借多年在电子设计开发及制造领域的先进的技术、优质的产品和服务获得顾客的长期信任。核心客户为智能手机及穿戴终端、云计算服务器、电信设备及网通设备、智能家居装置等领域的全球领先品牌客户，包括 Alibaba、Amazon、Apple、AWS、Cisco、CommScope、Dell、Ericsson、Google、H3C、HPE、华为、联想、Microsoft、NetApp、Nokia、nVidia、Oracle、Roku、Seagate、腾讯、字节跳动等（按字母顺序排序）。

3.2 加码研发投入，解锁核心技术支点

持续加大研发投入，技术储备深厚。2021年公司研发成本为 108.35 亿元，同比提升 7.94%，连续多年研发投入增加，研发技术人员超 2.5 万人，拥有有效申请及授权专利 5504 项，专利授权总数同比增长 33.4%，前沿技术专利储备占比 47.9%，主要涵盖云计算、大数据、移动终端、机器人、物联网、智慧生活等领域。同时也通过对芯片、工业软件的投资，进一步强化数字化智能制造能力。

算力基础强大，助力工业互联网业务对外输出。

截至 2021 年末，公司共孵化了 10 座内部“灯塔工厂”，其中深圳、成都、武汉、郑州厂区成功获得世界灯塔工厂认证；此外，公司对外赋能电子、汽车、机械、能源、住宅、装备等十余个行业龙头企业，目前已协助超过 50 家行业领军企业实现数字化转型，包括敏实集团、中车集团、广汽新能源、新华医疗及海鸥住工等多家企业。

此外，公司协助中信戴卡在 2021 年获得全球灯塔工厂荣誉，主要成效为生产成本降低 33%，设备综合效率提升 21.4%，产品不良率降低 20.9%，产品交付时间缩短 37.9%。

数字经济核心技术提升一站式供应链服务能力。

公司布局全球化生产制造基地及供应链，在中国大陆、中国台湾、匈牙利、捷克、越南、墨西哥、美国等多个国家及地区建立制造基地，持续推进数字化、智能化改造升级；在中国大陆、中国台湾、中国香港、美国、新加坡、捷克、匈牙利、墨西哥、越南、印度、日本等多个国家及地区均开展经营业务。

公司的全球数字化管理系统，可实现柔性调配生产与供应链资源，高效、迅速地满足客户区域生产及全球交付需求，通过对芯片、工业软件等领域的投资布局，为客户提供更低价、更强韧的一站式供应链服务，为业务持续增长保驾护航。

3.3 推动绿色发展，善尽社会责任

数据驱动，绿色发展。

2021 年全国两会上，“碳达峰、碳中和”首次被写入国务院政府工作报告，中国正式开启双碳元年。

在国家双碳战略目标指引下，“绿色发展”也将成为公司未来几年发展的一条重要主线，将坚持发展“高科技含量、低资源消耗、少环境污染”的绿色制造体系，持续推动落实厂房集约化、原料无害化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化的发展目标，实现节能减碳和绿色可持续发展。

目前，公司已建立完善的能源管理体系，可以提升生产过程中的能源使用效率，实现自身运营减排；在清洁能源方面，公司未来将持续提升清洁能源比例到100%，通过大型地面光伏电站、园区部署分布式光伏，风力发电，储能，智慧微网，智慧能源管理系统，推进绿电交易；在碳抵消方面，公司将借助未来先进的碳捕捉技术，植树造林，探索碳汇领域的新方法和新技术。

2021 年工业富联新增 1 座经世界经济论坛（WEF）评定的“灯塔工厂”。公司多座工厂获得政府批复的绿色工厂称号。

助力企业开展碳核算。

工业富联基于公认的国际碳核查标准（ISO14064-1、Greenhouse Gas Protocol 温室气体核算体系）和国内碳核查标准《工业企业温室气体排放核算和报告通则》，搭建了企业碳核算线上平台，为企业提供开展自身碳核算的便捷路径。

未来工业富联不但要求自身减排，更期望通过的影响力，协助供应商实现低碳发展的目标，助力国家碳中和的达成，力争成为绿色可持续发展的有力践行者和赋能者。

3.4 横向拓展，抢抓数字产业化新机遇开创“第二增长极”

公司基于目前的营运优势，在数字经济蓬勃发展的背景下，将保持战略定力，积极把握发展机会，从上游半导体到中游核心部件再到下游应用，构建一体化的产业链和短中长期利润增长点，开创“第二增长极”。

1）加快半导体布局：公司将凭借智能制造经验和数据的积累，以及自动化设备和高端精密装备技术，建立半导体工业互联网生态，并通过投资向核心技术延伸，满足公司对芯片的大量需求，提升公司在半导体各环节的影响力，提升 ODM 设计能力，丰富产品类型，实现价值链延伸，重点布局先进封装、测试、装备及材料、EDA 软件、芯片设计等领域。

2）推动新能源汽车轻量、省电及智能化发展：在新能源汽车领域，公司凭借深厚的精密制造技术，围绕新能源汽车及车联网，布局核心零部件，整合上下游供应链，发挥互补与联动优势，瞄准新能源汽车的三个领域——电驱电控、智能车载与车联网。公司将继续聚焦电驱、车联网、雷达、ACU、控制模块、工业互联网，推动新能源汽车轻量、省电和智能化发展。

3）元宇宙基建与工业应用协同发展：公司将继续巩固在数字经济新型基础设施建设领域的优势地位。低时延、高带宽、高可靠性的网络生态是一大必要条件，以 5G 和 Wi-Fi6 为代表的通讯技术，是目前市面上达到这一要求的最核心技术，而这正是工业富联最大优势。公司将持续发力在工业领域的多元化应用，以“灯塔工厂”建设方案打造“工业元宇宙”，持续助力在设备预测性维护，远程专家协助、流程指导等方面加速落地。

4）布局自动化及机器人领域：公司联通过整合产品、拓宽技术厂域应用、挖掘新创技术及策略投资等方式，开展对外赋能服务，服务领域涵盖半导体测试自动化、汽车产业制造应用、新能源储能设备、医疗健康设备、智慧家电设备、金属材料制造等众多领域。

未来，公司将继续坚持把数据驱动、科技创新作为强劲引擎，一方面继续通过优化业务组合、巩固供应链的领先优势、提升研发能力和加强人才管理，凭借在规模、供应链运营效率和客户资源的巨大优势，巩固在电子信息制造行业的领先地位；另一方面，横向拓展产业布局，在半导体、新能源汽车、自动化及机器人领域牢牢把握机会，积极开创“第二增长极”，进一步提升公司发展潜力。

04 盈利预测与估值分析

4.1核心假设

公司是全球数字经济领军企业和全球领先的智能制造及工业互联网解决方案服务商，基于深耕多年的高端制造技术及贯通数据全产业链的优势，实现了对云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备数字经济产业五大类范围的全覆盖。

近几年公司积极拓展产业布局到半导体、新能源汽车、自动化及机器人领域，积极开创 “第二增长极”，将进一步提升公司盈利能力。

我们预测公司2022-2024年通信网络设备收入同比增长9.88%、8.79%、7.23%；云服务设备收入同比增长10.36%、8.54%、7.56%；工业互联网收入同比增长40%、45%、50%。

4.2 盈利预测

预计 2022-2024年公司收入分别为4844.7亿元、5275.8亿元、5677.6亿元，净利润为220.62亿元、242.40亿元、261.62 亿元，对应当前股价的 PE 为 7.79、7.09、6.57。

考虑到环旭电子、信维通信和立讯精密与工业富联业务有相似性，故选为可比公司。

环旭电子以资讯、通讯、消费电子及汽车电子等高端电子产品ODM、JDM、EMS为主，与许多国际电子产品品牌商，如苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM等，建立了长期稳定的供应链合作关系；

信维通信一方面致力于研发和生产移动通信设备终端各类型天线，另一方面拓展整机EMC/EMI的精密五金部件、LDS产品、音频产品及音/射频模组等，新材料天线零部件如NFC、无线充电、无线支付模组等新品已批量交货；

立讯精密产品连接器/连接线主要应用于3C(电脑、通讯、消费电子)、汽车和通讯等领域，同时开发出DP、eDP、USB3.0、ESATA等新产品，逐步进入汽车和高端电子消费领域。

相较可比公司，存在一定估值优势。同时考虑公司作为全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，技术领先，给予一定估值溢价。

05 风险提示

业务拓展不及预期风险，原材料价格上涨风险，汇率波动风险。

剥离水泥业务，金圆股份：盐湖提锂高效落地，二次腾飞未来可期

1. 战略转型：脱离传统建材行业，积极布局盐湖锂资源

1.1. 公司简介

金圆股份目前三大业务板块为环保、新能源材料以及建材业务。

金圆股份原名为吉林光华控股集团股份有限公司，1992年公司前身吉林轻工公司成立，2014年经过重组并购上市。

公司致力于成为以锂资源产业链为核心，固危废资源化处置和稀贵金属综合回收利用并重的新能源材料主流供应商。

环保业务主要包括危（固）废无害化处置服务与资源化综合利用服务。其中无害化处置目前可细分为水泥窑协同处置和一体化综合处置两种方式。

水泥窑协同处置是利用水泥企业新型干法水泥窑线对危废固废进行减量化、无害化处置；一体化综合处置是采用专业焚烧、安全填埋等多种危（固）废处置技术，实现对危（固）废的无害化综合处置，同步实现社会、环境及经济效益。

资源化综合利用服务指通过对有价资源含量较高的工业危（固）废进行综合利用处理，再销售富集回收的稀贵金属及其它金属合金，实现危（固）废资源化回收利用和无害化处置。资源化综合利用是在现有资源化综合利用生产体系基础上，拓展有色金属高纯材料生产及新材料深加工业务，未来寻求在稀贵金属回收及提炼等产业领域有所突破。

新能源材料业务将全面实施新能源515规划（5年储量100万吨，锂盐产能5万吨）和双轮驱动战略。面对全球碳中和目标与TWh时代，锂资源战略重要性已经成为全球共识，在锂盐价格大涨的背景下，锂资源成为热门赛道，上游企业盈利能力有所提升。

公司遵循国内、海外并举的战略方针，将新成立海外新能源事业部、锂电池回收事业部、锂业研究院，做好产业发展规划与资本战略的协同，为获取全球盐湖锂矿为主的锂资源投资并购提供资本战略支持，统筹推进公司国内与海外新能源材料业务的快速有序展开。同时，加快海外锂资源产业链投资并购的战略布局，重点布局阿根廷优质盐湖锂矿。

1.2. 公司发展历史

1.2.1.第一阶段金圆控股成为公司大股东

2012年7月，金圆控股集团受让开元资产49%的股权，成为开元资产第一大股东，公司的实际控制人变更为赵璧生、赵辉父子。2012年9月公司收购青海湖水泥，公司主营除房地产业务外，新增水泥业务。2013年5月，金圆控股通过公开挂牌方式受让开元资产42%股权及相关债务。

1.2.2.新添水泥和混凝土业务

发展第二阶段为2014-2015年，房地产业务承压，公司主营业务成水泥及混凝土业务。

2014年，房地产板块受宏观因素和市场因素影响，房地产业务销售面积同比下降99.59%，销售金额同比下降99.37%。2014年12月，公司向金圆控股等10位交易对方发行4.3亿股，收购其有的互助金圆100%股份，公司控股股东变更为金圆控股，自此公司水泥业务正式成为核心业务，水泥业务位于青海、广东与山西地区。

2015年受国内宏观经济增速放缓，产业结构调整的影响，整个水泥行业步入寒冬，公司快速剥离山西两家亏损子公司，并在下游混凝土兼并收购强化公司在青海地区的竞争力。

1.2.3.环绕建材和环保业务为主的双主业模式

公司第三发展阶段为2016-2020年，新增为产废企业提供危（固）废无害化处置服务与资源化综合利用服务。

2017年公司的主营业务变为建材+环保业务的双主业模式。2017年公司通过非公开发行股票，募集资金总额12.12亿元，主要用于江苏金圆、格尔木环保、灌南金圆的建设以及收购江西新金叶58%股权。建材产业主要产品为水泥熟料、水泥产品以及商品混凝土。环保产业主要为产废企业提供危（固）废无害化处置服务与资源化综合利用服务。

2018年，公司已投产危废项目7个，处置产能达68.28万吨/年，已获环评批复项目9个，处置产能达97.38万吨/年，主要分布于江苏、山东、广东、福建、江西、四川、青海等十多个省份区域。2019年，公司危险废物处置已投产产能共计97.6万吨/年，已获环评批复产能共计74.8万吨/年，产能规模居行业前列。

2020年，公司已取得危险废物经营许可证的处置产能共计119.41万吨，已获环评批复但尚未投产的产能共计32.8万吨，产能进一步扩大。

1.2.4.脱离水泥业务，重心转向盐湖锂资源

公司发展第四阶段为2021年至今，由于主营业务盈利能力下降，公司剥离水泥业务，转型拓展锂资源赛道。

公司基于建材行业需求饱和及公司实际情况，拟择机剥离建材业务。

2022年6月12日至17日期间，公司根据挂牌方案对子公司互助金圆100.00%的股权进行第二次公开挂牌，共征集一名意向受让方并摘牌确认，摘牌成交价格为17.24亿元，同时受让方承接应付款项13.42亿元，即本次股权转让交易完成后，公司实际转让获得金额为30.66亿元。

受让方是浙江华阅企业管理有限公司。浙江华阅为金圆控股集团有限公司控股子公司，截止22年6月23日，金圆控股直接持有29.70%公司股份，金圆控股及其一致行动人合计持有公司38.69%股份。

公司通过转让全资子公司互助金圆100%股份的挂牌方案，实现了剥离建材业务的战略目标。

2021年11月，公司以自有资金51,000万元人民币收购阿里锂源51.00%股权，购买目标公司西藏捌千错盐湖采矿权，正式进军锂资源赛道。

公司未来将致力于成为以锂资源产业链为核心，固危废资源化处置和稀贵金属综合回收利用并重的新能源材料先进供应商。2022年6月公司退出水泥业务；2022年7月金恒旺收购阿根廷Laguna Caro项目，资源再度扩张；2022年8月捌仟错2000吨碳酸锂产线完成达产。

1.3.股权结构维持稳定

公司股权结构较稳定，金圆控股集团为最大股东。金圆股份前十股东中，金圆控股集团为公司控股股东，直接持股29.7%。公司实际控制人为赵璧生及赵辉父子，二人持股金圆控股集团90%和7.67%的股权，此外赵辉还直接持有金圆股份股权8.47%。

金圆控股集团有限公司位于浙江省杭州市，成立于2006年，从公司开始的单一水泥生产经营向多元化经营的转变，形成了建材、房地产、贸易、企业物流及能源综合利用等多元化经营为一体的跨省市、跨行业发展的大型企业集团。

集团公司作为较早转型的新型干法水泥生产企业，有丰富的新型干法水泥生产管理实践经验和专业管理平台，注重环境保护和节能降耗技术。

通过污染治理和资源综合利用，集团公司排放污染物标准远低于国家标准规定的限值。集团公司下属全资与控股企业包括浙江金圆水泥有限公司、青海金圆水泥有限公司、太原金圆水泥有限公司、朔州金圆水泥有限公司、浙江金圆置业有限公司和浙江兰溪金圆包装材料有限公司等。年水泥生产能力达1000万吨，已拥有多条日产4000以上熟料生产线，余热发电总装机容量40MW。

1.4.公司经营概况-转型中波动较大

公司过往收入以建材行业为主，目前处于转型阶段，利润波动幅度较大。2021年，公司实现营业收入87.39亿元，同比增长0.78%；归母净利润0.86亿，同比下降81.81%。

分行业看，公司建材业务实现营业收入23.26亿元，同比下降10.60%，建材业绩的不佳主要原因是国内建材行业需求饱和，煤炭等原材料价格大幅上涨、能源双控，导致盈利能力下降；公司环保业务方面，实现营业收入63.83亿元，同比上升5.57%；毛利率仅为3.19%，同比下降53.82%。

环保业务中的危（固）无害化处置业务营收下降的主要原因是危（固）废无害化处置业务市场竞争激烈、处置价格下行、处置量减少。在各项业务中，公司固体危废无害化处理毛利率最高，超45%。

从公司发布2022半年报来看，新能源业务暂未放量，业绩短暂承压。公司2022上半年实现营业收入28.04亿元，同比下降39.25%；归母净利润0.24亿元，同比下降87.88%。

2.国内外盐湖资源量逐步落地，电化学脱嵌法具备优势

2.1.捌仟措盐湖项目已落地，预计22年底形成万吨级产能

国内捌千错盐湖项目已落地，未来增长空间广阔。

公司在2021年11月以5.1亿元收购阿里锂源51%的股权开始布局盐湖锂矿项目。

在2022年5月25日建成一期捌千错盐湖2000吨/年的项目，并顺利产出首吨粗制磷酸锂，成为全国乃至全世界第一个将电化学脱嵌装置规模化应用的企业。在2022年8月25日，公司捌千错项目2000吨产品线全线打通，向转型成为新能源材料主流企业迈出坚实一步。

公司二期项目将在如今的扩大试验装置基础上进行优化设计，预计在今年年底前产能将达到8000-10000吨。

根据2021年11月《西藏自治区革吉县捌千错盐湖硼锂多金属矿资源储量核实报告》，捌千错盐湖矿区硼锂钾矿保有资源储量具体为：

硼（B2O3）15.1万吨、锂（LiCl）18.6万吨、钾（KCl）41.5万吨。其中丰水期地表卤水品位：硼（B2O3）平均品位 1367.94mg/L；锂（LiCl）平均品位 2153.86mg/L；钾（KCl）平均品位 0.45%；浅藏卤水孔隙度品位：硼（B2O3）平均品位 1005.14mg/L；锂（LiCl）平均品位 1038.53mg/L；钾（KCl）平均品位 0.23%。

2.2.完成收购Laguna Caro项目，推动落地Mina Payo Salvación帕伊项目

收购Laguna Caro矿权项目，实现海外项目“0”突破。公司在今年年初提出了双轮驱动及新能源515规划（5年100万吨资源量，5万吨锂盐产量）的公司战略，将发展重点放在阿根廷的盐湖提锂项目。

公司不仅与阿根廷驻华大使进行深度的沟通交流，与阿根廷盐湖产地重点省的省长建立直接联系，还和中科素化、欣旺达、川恒股份等公司合作，最终在阿根廷时间7月15日，子公司金恒旺在阿根廷设立的辉煌锂业，以2,700万美元的价格成功购买阿根廷Goldinka Energy SA公司名下的Laguna Caro矿权项目。

Laguna Caro项目（4500公顷）是Goldinka公司持有的采矿项目之一，根据公司公布的数据：锂（Li）的平均品位为744mg/L，钾（K）的平均品位为7440mg/L，碳酸锂（Li2CO3）的产量为17500tpa。

位于阿根廷盐湖资源最富有的三省之一的阿根廷卡塔马卡省，距离阿根廷著名的翁布雷穆埃尔托盐沼仅约10 公里，项目所处盆地中心距离沉积中心不超过30km。项目包括三个区块: Tata Grau I, Tata Grau II, Sales de Caro。

周边高速公路和铁路与太平洋（智利）和大西洋的主要港口紧密相连。从矿区物探资料分析，结合现场踏勘、及周边矿区地质类比联系分析。

据公司官网披露，Laguna Caro项目保守和理想资源量为50-100 万吨碳酸锂当量，考虑到开采的可持续性，初步判断对应的项目产能5000-20000 吨LCE/年。

金圆股份子公司金恒旺有意向收购 HANCHAS.A.公司100%的股份。包括但不限于在萨尔塔省矿业法院登记的矿权“Mina Payo Salvación –矿权编号N°22.230”。7月23日金恒旺与HANAQ ARGENTINA S.A.、HANCHA S.A.签署了《排他性尽调协议》，将对HANCHA和 Mina Payo Salvación帕伊项目进行为期60天内的尽职调查。

2.3. 电化学脱嵌法具备四大优势

盐湖提锂技术百花齐放，电化学脱嵌法成为公司第一选择。

电化学脱嵌法由中南大学赵中伟教授及其研究团队发明，在2017年技术成果转让给上海郸华科技发展有限公司（转让经费1.048亿元），并由上海郸华和中南大学共同成立江苏中南锂业有限公司，对技术进行持续开发和推广。

2021年6月17日，中南锂业与西藏阿里锂源在江苏溧阳正式签约合作，携手共同组建合资公司—西藏锂能锂业科技股份有限公司。

所以在2021年11月，金圆股份收购了阿里锂源51%股权后，就开始与中南锂业合作使用电化学脱嵌法进行盐湖提锂。

据徐文华等撰写的《电化学脱嵌法盐湖提锂电极反应动力学研究》，该技术以富锂态的锂电材料为阳极，以欠锂态的锂电材料为阴极，构筑了“富锂态电极材料(阳极)│支持电解质│阴离子膜│卤水│欠锂态电极材料 (阴极) ”电化学脱嵌法盐湖提锂新体系。

磷酸铁锂在 LiCl、NaCl、KCl 和 MgCl2溶液中的循环伏安结果表明，离子半径较小的 Na+ ，Mg2+ 可嵌入磷酸铁锂中，离子半径较大的 K+ 则不嵌入磷酸铁锂。通过合理控制电位，可实现高镁锂比盐湖卤水中锂与杂质离子（K+ ，Na+ 和 Mg2+ ）的分离。

与传统技术相比，电化学脱嵌法优势明显：据中国有色金属协会，电化学脱嵌法有以下优点：

1.显著提高了锂的回收效率（提高了30%-50%），大幅度降低可处理卤水品位（可直接处理原卤、老卤及任意阶段的卤水）。

2.生产成本低（碳酸锂成本低于2万元/吨）。

3.无需调节卤水的酸碱度、盐度等，亦无有毒、有害物质的添加和产生，过程清洁环保。

4.提锂装置模块化、智能化，可组建不同规模的生产线，快速投产。

南美盐湖资源丰富，技术较为落后，电化学脱嵌大有可为。

据Mining Technology统计的阿根廷部分已经在产的项目来看， Kachi Lithium Brine Project的碳酸锂资源储量最高，达到了101万吨；锂品位为290mg/L，采用的是萃取法。Rincon Lithium Project锂品位最高，为325mg/L，资源储量为245,120吨，采用的是盐田浓缩-沉淀法。Hombre Muerto North Project的资源储量为570,979吨，采用的是萃取法。

3 公司二次腾飞战略

3.1. 换帅职业经理人，追求新发展

公司2022年1月董事长由赵辉更换为徐刚，换帅彰显公司发展决心。

徐刚为优秀职业经理人，有望带领金圆不断发展。徐刚先生曾任顾家集团有限公司副董事长、联席总裁；浙江创辉产业投资有限公司创始人、董事长；硅谷天堂产业集团股份有限公司董事、总经理；苏宁环球股份有限公司董事、总裁；浙江吉利控股集团有限公司副董事长、CEO；百大集团股份有限公司董事长。

3.2. 二次腾飞战略紧抓新能源风口，锂盐、盐湖项目顺利落地

公司二次腾飞定位布局及具体进展情况：

1.聚焦着重发展新能源材料事业：产线顺利完工生产，持续推进核心515规划-5年完成100万吨以上储量，5万吨以上锂盐产能。

2022年8月下旬，公司年产2000吨碳酸锂车间已经顺利投产，还将按规划逐渐建成万吨级产线。

2.全力推进国内、海外盐湖锂矿项目落地：国内外成功落地多个锂盐项目。

国内拟收购阿里锂源剩余49%的股权；国外已经签约收购LagunaCaro项目，项目保守和理想锂资源含量50-100万吨碳酸锂当量，意向收购阿根廷MINA Payo Salvación帕伊矿权，成功收购HANACOLLA6%股权，完成钻探取样项目。

3.稳步统筹发展固危废资源化处置与废旧锂电池回收及稀贵金属综合回收利用。

4.深化水泥窑协同处置业务精细化管理。

5.已通过公开拍卖方式转让建材水泥业务，已收到股权转让款5亿元。

公司二次腾飞战略方法：

（1）调整产业结构及优化资产结构（2）有效运用资本市场金融工具（3）优化人才保障与激励机制（4）完善经营管理体系。

3.3. 落地二次腾飞战略，围绕锂资源、锂加工、电池回收等签订多项合作框架协议

公司基于二次腾飞主战略，各领域签订了一系列合作框架协议，同新能源产业链各维度公司进行多元化合作。

（1）盐湖资源5个：子公司同阿根廷卡塔玛卡省政府签订的锂资源项目、产业链合作协议；同恒达矿业签订寻找盐湖开发合作协议；同中科素化签订盐湖资源获取、开发协议；拟收购辰宇矿业51%股权；同金泰工贸签订股权转让协议。

（2）锂加工设备、产线5个：同欣旺达、川恒股份成立合资子公司金恒旺；西藏锂尚科技提供2000吨碳酸锂当量的电化学脱嵌富锂液产线协议；同恒达矿业签订在锂电材料深加工、固（危）废综合利用领域进行合作的协议；同西藏阿里地区行政公署签订阿里地区盐湖资源获取支持协议；拟收购和锂锂业不低于51%股权。

（3）盐湖提锂技术1个：同西安金藏膜环保科技有限公司研究改进盐湖提锂技术。

（4）锂电池回收3个：同欣旺达、川恒股份成立合资子公司金恒旺；同盛大奇立信息技术（北京）有限公司签订废旧锂电池回收、拆解、梯次利用、再生利用的合作协议；同恒达矿业签署进行锂电池回收的合作协议。

（5）环保业务1个：同中国能源工程集团有限公司签订环保业务合作协议。

4.碳酸锂需求旺盛，价格持续性强

4.1. 碳酸锂需求旺盛

我们预计到25年全球碳酸锂需求总量可达188.56万吨，2021-2025年复合增速38.73%，增速较快。预计到25年动力电池受益新能源汽车高速增长碳酸锂需求量可达114.34万吨，储能装机量快速提升，其碳酸锂需求量可达50.68万吨，3c碳酸锂需求量可达4.30万吨，小动力、动力电池碳酸锂需求量可达5.46万吨。

动力电池：

关键假设：根据EVtank全球新能源汽车销量预计到2025年可达2240万辆，我们预计单车电池需求量由2021年的55kWh/辆提升到70kWh每辆，磷酸铁锂占比维持在30%左右，随续航里程进一步提升高镍在三元电池材料2025年占比提升到50%，产销比按照2021年中国全年产销比1.16推算。

我们预计到2025年动力电池碳酸锂需求量为114.34万吨，2021-2025年复合增速42.98%，需求量迅速增长。

4.2. 澳矿拍卖又出新高，青海盐湖减产影响边际供给

澳矿拍卖拉动锂盐价格持续新高。

碳酸锂价格复盘：历史锂精矿价格持续推升锂盐价格，随皮尔巴拉矿业拍卖的价格持续走高，预期未来锂价将维持高位。

第一阶段：价格稳定。

2020年11月前国内碳酸锂现货价格维持在4-5万元/吨，需求供给都较为稳定。

第二阶段：需求驱动上涨。

2020年11月-2021年7月随着对锂需求预期增长，新能源汽车销量提升，锂价格有小幅度的上涨。锂市场总体处于供给<需求的状态。

第三阶段：澳矿-皮尔巴拉矿锂精矿长单定价转拍卖定价，碳酸锂价格向拍卖价格靠拢上涨。

2021年7月以后，皮尔巴拉的锂精矿在现货市场拍卖出1250美元/吨的价格，后两次拍卖分别拍出了2240美元/吨，2350美元一吨的高价。由于澳洲矿石运输到中国有大概三个月的时间，因此国内碳酸锂现货价格上涨有一定延迟性，至 2022年三月碳酸锂价格逐渐上涨至超过50万元/吨，价格相比2021年7月1日的8.8万吨，增长约4.7倍。

第四阶段：澳矿锂精矿价格屡创新高，碳酸锂价格保持50万元/吨以上高位。

2022年4-5月随皮尔巴拉第四次拍卖出5650美元/吨、第五次拍卖出5955美元/吨的价格，第六次拍卖价格6350美元/吨，第七次拍卖价格有所下降6188美元/吨，第八次拍卖价格重回6350美元/吨，第九次排名价格创出新高6988美元/吨，据见智研究计算运回国内生产锂盐的成本约51万元/吨左右。国内碳酸锂现价达到50万元/吨左右，低于澳矿最新拍卖锂精矿成本，看好短期碳酸锂价格持续性。

冬季青海地区锂盐迎来减产，边际供需可能更加紧张。

青海地区减产由于每年10-12月、1-3月受区域季节性因素，原料结冰生产难度增加，盐湖提锂产出率降低。

青海盐湖产能目前11.7万吨，该地区盐湖减产对碳酸锂供给会产生一定影响。

5.盈利预测

由于公司锂盐和环保产能逐步落地，预测：

（1）固废危废资源化综合利用：预计该板块22-24年营收分别为62.29/65.41/68.68亿元，毛利分别为1.80/1.89/1.98亿元。

（2）固废危废无害化处置收入：预计该板块22-24年营收分别为4.96/5.45/6.00亿元，毛利分别为2.25/2.47/2.72亿元。

（3）碳酸锂：预计该板块22-24年营收分别为6.60/28.00/32.50亿元，毛利分别为5.85/24.40/27.30亿元。

预计公司22-24年收入分别为73.85/98.86/107.17亿元，归母净利润分别4.09/18.84/20.69亿元，对应PE30.37/6.56/6.01倍。公司23-24年PE低于可比公司平均PE11.47/8.44，随着未来阿根廷项目投产，将进一步增厚公司利润。

6.风险提示

1.公司碳酸锂产能建设不及预期。若公司碳酸锂产能建设不及预期，公司锂盐产品销量及板块业绩会受到较大影响。

2.碳酸锂价格下跌超预期。碳酸锂价格超预期下跌对公司营收利润有重大不利影响。

3.公司合作协议存在被违约风险。公司合作对手方过多，如果合作协议被违约会对公司经营产生较大影响。

智能底盘龙头，中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，助增长

1 公司概况：全球领先的非轮胎橡胶制品龙头公司

1.1 内生基础驱动外延并购，非轮胎橡胶制品行业领先

公司是全球领先的非轮胎橡胶制品龙头，发展历程可分为内生发展期和外延并购期两个阶段。

内生发展期（1980-2009）：主要产品为汽车密封件。

公司前身为1980年在安徽省成立的宁国密封件厂；1992年宁国密封件厂完成改制，中鼎股份有限公司正式成立；2006年公司通过资产重组在深交所挂牌上市；2009年科学技术部、国务院国资委、中华全国总工会联合授予公司“创新型企业”称号。

外延并购期（2010-至今）：

通过收购兼并逐渐拓展特种橡胶、智能底盘、流体管路系统等业务。2010年公司收购天津飞龙橡胶制品有限公司，进入军工、铁路等特种行业橡胶件配套领域；2011年首次顺利跻身“全球非轮胎橡胶制品50强”；2014年收购德国百年企业KACO公司，全球销售收入达107.5亿元；2015年收购德国WEGU公司和法国FM公司，晋级“中国汽车工业30强”；2016年并购德国AMK公司；跻身“全球非轮胎橡胶制品20强”；2017年收购德国TFH公司；中鼎挺进全球非轮胎橡胶制品第18位，跨进“十亿美元俱乐部”；2021年收购普利司通减震橡胶业务。

公司为全球汽车零部件领先企业。

2018-2021年公司始终稳居全球非轮胎橡胶制品企业第13名，2021年中国非轮胎橡胶企业第一名；2021年《美国汽车新闻》发布2021年全球汽车零部件供应商百强榜，仅9家中国企业上榜，其中公司跻身第87位，在2020年的基础上再进11位。

1.2 股权结构结构清晰，业务多元化发展

股权结构清晰，实控人为夏鼎湖。公司股权结构清晰，夏鼎湖通过中鼎集团控制公司40.46%股份，为公司实际控制人；此外，中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金、国泰智能汽车股票型证券投资基金、中欧新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金、中欧新趋势股票型证券投资基金(LOF)、大家人寿保险股份有限公司-万能产品、国泰智能装备股票型证券投资基金六只证券投资基金位列十大股东，合计持有公司5.81%股份。

公司主营业务包括智能底盘-空气悬挂及电机系统、冷却系统、智能底盘-轻量化、密封业务、降噪减震底盘系统。

1）空气悬架系统：公司通过并购海外企业AMK，实现了公司在汽车空气悬挂领域的布局，目前AMK空气悬挂系统产品市场份额位居全球前三名。

2）热管理系统：公司通过并购德国TFH大力发展新能源车热管理管路系统总成业务，积极研发生产热管理管路产品，公司热管理系统客户覆盖较多主流车企。

3）底盘系统轻量化：公司通过收购德国WEGU开始布局高端底盘减震领域，后收购四川望锦公司获得底盘系统核心安全部件球头铰链核心技术。

4）密封系统：公司通过并购COOPER、ACUSHNET、KACO等海外企业，扩张其在橡胶密封业务领域的市场布局，公司目前已经开发生产了新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品。

1.3 公司经营稳健，营收稳定增长

营收持续稳定增长，净利润实现底部反转。

由于受到新冠疫情扰动、汽车行业周期性波动等因素影响，2018-2020年公司营业收入从123.7亿元下降至115.48亿元，归母净利润从11.16亿元下滑至4.93亿元。

随着疫情逐渐稳定、全球整合效益显现，以及新业务国产化顺利推进，2021年公司营收达125.77亿元，同比增长8.91%，归母净利润为9.65亿元，同比增长95.96%。未来公司完成技术引进有望获取更多订单，营收和净利润有望保持增长。

公司橡胶及密封为业绩基盘，空悬系统及轻量化有待市场放量。

2018年-2020年公司空悬系统及冷却系统业务营收占比及毛利率下滑主要受周期性行业波动和疫情影响，随着国内订单量增长，业务营收占比及毛利率有望持续增长。

2021年公司轻量化及橡胶业务、冷却系统、密封系统、空悬系统收入占比分别为28%、26%、24%、5%。

公司橡胶及密封系统业务营收占比较高，毛利率稳步提升，智能底盘-空悬系统、冷却系统及智能底盘-轻量化业务待国内市场放量。

费用率持续下滑，净利率触底回升，随着产品结构的变化，2017-2020年公司的毛利率由28.4%逐步下滑至22.7%，净利率也由9.8%下滑至4.3%，2021年公司进一步剥离非核心业务，增加了海外业务恢复的速度和确定性，净利率迎来触底回升。

费用率方面，公司通过持续费用优化和管理提升，费用率持续下滑，销售费用率于2021年下滑至3.0%，管理费用率（不含研发）下滑至6.5%，财务费用率下滑至1.0%,研发费用率提升至4.6%。考虑到公司智能底盘业务发展空间大，未来随其收入占比提升，公司毛利率仍存在提升空间。

1.4 全球布局，国内业务占比提升

通过近十年的持续海外并购，公司在市场及技术上均获得长足进步。

1）客户拓展：通过并购AB、Cooper等，公司具备进入通用、福特等合格供应商的资格，获得了未来持续的稳定大订单的海外市场。

2）技术进步，公司通过收购WEGU、ACUSHNET、KACO拓展橡胶及密封件业务，收购TFH、AMK拓展冷却系统、空悬系统业务，并通过逆向技术溢出效应，承接被收购公司核心技术优势，自研自产能力得到了大幅提升。

通过全球收购和中国整合的方式，推动业务国产化进程，实现海外收购公司在中国市场的开发，扩展了公司发展空间。

公司收购标的都是来自欧美国家，欧美大多法律规范健全、法治环境稳定，从而降低了并购的政治风险和信用风险。

随整合效益显现、国产化落地加速推进，公司国内业务营收占比自2018年后逐渐上升，2021年公司国内营收占比达53%，相比2018年提升16%。2017年以来国内外毛利率持续下滑，主要系公司产品结构变化，低毛利率的轻量化等产品占比提升所致。

2 空气悬架：优化汽车悬架系统新思路

2.1 空气悬架性能升级，核心部件自研难度高

悬架：汽车的车身与车轮之间一切传力连接装置的总称，主要作用是缓冲不平整路面的冲击力，减少行驶过程中的振动以保证汽车平稳行驶。

悬架可分为：

1）被动式悬架系统内无能源供给装置，其弹性和阻尼不能随外部工况变化，在实际使用中很难满足高的行驶要求。

2）半主动悬架为无源控制，在汽车转向、起步及制动等工况时，不能对悬架的刚度进行有效控制。

3）主动悬架系统可以根据汽车的运动状态、路面状况以及载荷等参数变化，对悬架的刚度和阻尼进行动态自适应调节，使悬架系统始终处于最佳减震状态。

空气悬架的发展趋势是从被动式到主动式。其中空气悬架的可配套车型范围高于液压悬架及油气悬架，且具有刚度可调、高度维持、稳定减振、有效避障、增强抗侧滑能力等优点。

空气悬架系统零部件构成主要包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECAS系统，分别起到减震、稳定、控制的作用。

空气弹簧包括多腔体和单腔体，多腔体弹簧主要配备于百万级别以上豪华车型，单腔体弹簧目前是车企配置的主流方案，国内生产单腔体弹簧价格在3000-5000元左右；空气悬架配套的减振器均为CDC可调阻尼减振器，价格在2500元左右；空气供给单元主要包括空气压缩机、空气存储罐、阀、电动机等其他部件，价格在1500-2000元左右；ECAS控制系统包括传感器、控制器（ECU）、气囊、管路等，价格在1500元左右。目前整套进口空气悬架成本在1.2万元左右。其中空气弹簧、空气供给单元、减振器是核心部件, 核心部件价值量高，自研自产难度大。

工作原理：空气悬架通过空气调整悬架高度和刚度，大幅提高舒适性及稳定性。

空气悬架充气过程从大气吸入空气，利用气泵压缩空气，通过泵或储气罐将压缩空气送入空气弹簧腔室，并通过改变空气密度调节弹簧刚度，从而改变车辆高度。高度传感器检测车辆高度变化并输出信号，控制器输入接受信号并判断车身高度变化，再调节气阀控制储气罐，从而使弹簧压缩或伸长。

2.2 需求端+供给端双向推动，市场渗透率有望大幅增长

商用车强制性配备政策提升空悬需求。2017年《机动车运行安全技术条件》GB7258首次提出了总质量大于等于12000kg的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，且上述规定自2020年1月1日起对相应车型的新生产车实施。随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，我们预计商用车装配空气悬架的比例将持续提升。

汽车消费持续升级，提高车企空悬配置率。

近年来在新能源化与智能化的趋势下，我国汽车消费升级趋势显著，25万元以上车型销量占比不断攀升，从2017年17.3%增长到了2021年24.5%，消费者对汽车性能的要求提高，更加关注汽车驾驶的舒适性与科技感。而空气悬架具有提高车辆的舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化要求，我们认为这会促进空悬配置率的提升。

本土化生产降低单车价值量，配备空悬的新能源汽车价格带呈下沉趋势。空气悬挂系统零部件国产化进程加速，主要因为：

1）自主零部件公司占据区位优势，更容易获得主机厂订单，同步开发响应更快；

2）部分企业成功收购海外巨头，获得技术加成；

3）国内供应商自研能力提升，量产经验积累。

我们预计随着本土化生产发展，2025年乘用车空悬系统单车价值量有望下降至6000元，商用车空悬单车价值量有望下降至11000元。

国内空悬市场处于发展初期，未来市场空间广阔。

商用车领域，天润工业公司预计截止至2021年10月重卡空悬渗透率约5%；乘用车领域，根据佐思汽研统计数据，2022年1-4月，进口车市场空气悬挂渗透率约为24%，国内市场的空气悬挂渗透率约为0.7%。

需求端商用车刚性政策强制安装、消费升级促进乘用车差异化竞争叠加供给端本土化生产推动成本下降，我们以此为基础测算，预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到288亿元，年复合增速约52%。

5 公司传统业务稳定，三大智能底盘业务蓄势待发

5.1 空悬系统：加速推进自产自研进程，受益增量市场空间

海外收购德国AMK确立国内龙头地位，承接先进技术推进AMK国产化落地。

公司2016年以1.3亿欧元收购了空悬系统供应商德国AMK，AMK是行业前三的领导者，客户区域主要集中在欧洲，包括捷豹路虎、沃尔沃、奔驰、宝马、奥迪等高端豪华车型主机厂商，在欧洲市场市占率稳定。

2018年公司在国内设立AMK中国子公司安徽安美科，推进空悬国产化进程，2020年-2021年期间国产化项目加速落地，并取得蔚来、东风等主机厂商订单。

聚焦空气悬挂业务，受益市场空间扩张，毛利向上回升。

2021年初，中鼎股份为提升AMK公司资源分配效率，剥离工业业务，主要生产空气悬挂和电机电控系统业务，营业收入约6.3亿元，毛利率较2020年回升至16.81%，同比+4.75pct。

空悬系统国产化落地降低生产成本，公司反向投资掌握先进自研自产能力。

战略上以打开国内市场为主，有望在行业成长期占领先入者优势，为公司带来新的增长点。

空气供给单元单车价值量为1500-2000元，2022年8月为欧洲某知名汽车制造商供应的空气供给单元总成产品单车价值量约为9000元。

空悬定点项目持续拓展，产能有望持续扩张。

国内市场，中鼎凭借技术优势和成本优势吸引了大量国内主机厂定点，已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业订单。

在海外市场，凭借 AMK的影响力和行业领导地位持续拓展公司海外客户，公司最新定点为欧洲某知名汽车制造商生产空气供给单元总成产品，项目生命周期金额1.8亿元。

2020年以来，AMK中国已获项目累计订单达67.5亿元， 其中海外项目订单累计12.9亿元，国内项目订单累计54.6亿元，公司空悬业务生产有望持续放量。

5.2 热管理管路：具备市场先发优势，单车价值量上涨带动公司盈利

收购德国TFH打开欧洲冷却管路市场局面，国产化落地推进客户多元化。

2017年公司以1.7亿欧元收购全球冷却管路龙头TFH100%股权，TFH作为全系统供应商，生产产品种类包含新能源汽车冷却系统、空气进气管、空气充气管、管路总成等，客户包括大众、宝马等中高端车型汽车制造商。

2020年中鼎胶管出售给TFH，并将其改名为安徽特斯通，负责打开国内市场，2022年8月获美国某头部新势力企业热管理管路总成产品订单。

具备先发优势，受益单车价值量上涨，持续发力新能源热管理管路市场。

公司承接德国TFH的自动一体成型胶管生产技术优势，在国内生产冷却系统管路包括冷却油管、内部冷却水管、空调排水管总成、冷却胶管总成等管路总成产品。

公司热管理管路业务营业收入近五年持续增长，2021年营业收入达32.97亿元，同比增长8.71%，2018年、2019年海外市场亏损导致毛利率下滑，2021年毛利率回升至25.56%。

公司生产的热管理管路总成产品单车价值约为纯电动车型800元、混动车型1400、燃油车300元，未来随着新能源车管路设计复杂程度增加，单车价值量有望进一步提升，未来收入可期。

项目订单量充足，国内外营收增量可期。

国内市场，公司有大量在手订单，有望为公司带来约10亿平均年收入，且随着新能源车市场放量及配套管路单车价值量提升，营收有望持续提升。

海外市场，公司2022年8月公告收到美国某头部新势力企业热管理管路总成产品订单，项目订单金额达2.08亿元，公司有望借此打开海外市场知名度。2020年以来，已获项目累计订单达59.79亿元，其中海外项目订单2.08亿元，国产化项目订单累计57.71亿元。

5.3 轻量化及降噪减振：具备产品核心技术优势，国产化进程加速落地

具备锻铝控制臂、球头铰链等产品核心技术优势，智能底盘轻量化业务加速落地。

公司2015年收购德国WEGU100%股权，客户包括奥迪、宝马、奔驰、路虎等中高端车型主机厂商。

2019年公司收购四川望锦，获得球头铰链生产的核心技术，2021年设立子公司安徽中鼎轻量化。

公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时在新能源头部企业业务都取得突破性进展并获得相关订单

轻量化业务有待放量，公司目前主要生产的产品包括控制臂、摆臂、球头，单车价值约1500-1800元。其中球头铰链总成产品是智能底盘系统的核心安全部件，技术壁垒非常高。

2021年，公司轻量化业务毛利为16.06%，营收约7.8亿元，长期待轻量化业务放量，毛利率预计稳中上升。

新能源汽车渗透率上升推动智能底盘轻量化市场空间增长，公司此前已经获比亚迪、通用汽车等客户订单，2020年以来，已获项目累计订单达109.28亿元，2022年获国内头部自主品牌主机厂底盘轻量化总成项目订单共计65.95亿元。

5.4 传统密封业务稳健增长，市场格局稳定

营收稳定增长，新能源车密封系统单车价值量上升有望助力密封业务发展。

公司生产密封产品主要包括油封、组合垫圈、组合密封圈、弹簧密封圈、0型圈、PTFE密封等，2020年受疫情影响公司营收下降，整体来看，公司密封系统业务稳步增长，2021年营收为30.58亿元，同比增长9.6%，毛利率为27.91%。

新能源汽车对密封系统的稳定性及可靠性要求更高，传统汽车密封系统单车价值量约为600-900元，新能源汽车密封系统单车价值量约800-1000元，随着新能源汽车销量增长，公司密封系统业务有望扩展更多优质客户。

公司通过海外收购进入密封系统行业领先地位，2012年，中鼎以7125万美元价格收购美国ACUSHNET的全部股权，该公司是全球知名高端密封件供应商，2014年中鼎以8000万美元价格收购德国KACO 80%的股权，该公司为全球领先的高精度密封公司。

公司自2018年以来公司在全球非轮胎橡胶行业排名稳居13名左右，具备产销规模优势，公司盈利能力有望持续提升。

6 盈利预测、估值与报告总结

6.1 盈利预测及假设

我们根据公司所在行业发展情况，公司海外并购后子公司国产化落地进程以及公司定点，测算得到公司2022-2024年营业收入为135.21亿元、158.78亿元、183.94亿元，同比增速为7.5%、17.4%、15.8%。

具体业务情况如下：

空气悬挂系统：公司在产品空气供给单元上占据技术优势，受益于电动车轻量化需求+消费升级+国产化落地，国内外项目订单增长，业务产能有望快速扩张，我们预测2022-2024年营收为 7.89、11.83、16.56亿。

热管理系统：公司热管理管路技术储备丰厚，国内子公司特斯通安徽成功落地开拓国内市场，受益于单车价值量上涨，我们预测2022-2024年营收为37.92、47.40、57.83亿。

轻量化：公司掌握球头铰链核心技术，受益于节能减排+电动车里程焦虑，业务规模高涨，我们预测2022-2024年营收为11.05、17.68、24.75亿。

密封系统：公司传统基盘业务，积极布局电动车密封产品，单车价值量提升，有望拓展更多优质客户，优化客户结构，我们预测2022-2024年营收为32.10、33.71、34.72亿。

6.2 估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为10.57、14.28、17.30亿元，对应 PE 分别为 19/14/11倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年25倍目标 PE，对应市值357亿元。

7 风险因素

汽车销量不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值。

反射膜全球龙头，长阳科技：光学基膜、隔膜业务，获得高增长

1.公司概况

长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，具有较强的技术研发能力，是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。

1.1.公司专注于光学膜领域的进口替代

宁波长阳科技股份有限公司成立于2010年，总部位于浙江宁波，主攻我国严重依赖进口的光学膜领域。

2011年，公司反射膜生产线开工建设，并于2012年投产了公司一条第一代反射膜产线，成为国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。

2013-2017年间，公司不断改进生产技术和工艺，反射膜品质不断提升、种类不断丰富，并实现了反射膜产品的大规模出口，并与韩国三星、韩国LG、群创光电等境外知名企业开展了深入的合作。

2017年末，公司已成为全球光学反射膜细分行业龙头企业，反射膜出货面积位居全球第一，完成了反射膜的全面进口替代。

2018年，公司在巩固反射膜业务优势的同时，进军技术壁垒更高光学基膜业务，以打破国外垄断，实现国产替代，并于当年实现了光学基膜的小批量生产。

2019年，公司光学基膜产量大幅提升至近2万吨规模；同年，公司登陆科创板上市。

2021年上半年，公司募投项目“年产9,000万平方米 BOPET 高端反射型功能膜项目”提前投产，进一步巩固反射膜世界龙头地位。

当前公司开展“十年十膜”战略，布局了锂离子电池隔膜、TPU膜、CPI膜、LCP 材料、偏光片用功能膜等一系列高端膜产品，叠加在反射膜领域进口替代的实战成功经验，公司发展空间广阔。

1.2.高层技术色彩浓厚，股权激励绑定核心人才

公司自成立以来，实际控制人均为公司的创始人金亚东，系公司董事长兼总经理，直接持有公司15.97%的股份，并通过其控制的长阳永汇间接持有公司3.38%的股份，合计持有公司总股本的19.35%。

同时，金亚东先生也是公司研发团队的核心之一，公司的所有研发项目均由金亚东、杨承翰、周玉波三名核心技术人员主导，其在特种功能膜行业有着多年的技术研究经验。杨承翰、周玉波均在公司成立早期即加入公司，目前分别为公司的研发总监、研发副总监，薪酬水平位于公司第一梯队。

2020年10月，公司开展首次股权激励，激励范围覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员和其他人员合计114人，进一步绑定核心人才。

2022年8月，公司实控人金亚东计划通过定增方式增持公司股份，拟定增金额不超过3亿元，对价不超过13.70元/股，折合近2190万股，约占公司现有总股本的8%，彰显了对公司未来发展的信心。

1.3.双生产基地齐发展，业绩增长持续性强

公司主要产品有反射膜、背板基膜、光学基膜等多种特种功能膜，产品广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

公司现拥有宁波、合肥两处生产基地，总占地约400亩。

目前，公司现有产能主要位于宁波基地-宁波江北高新技术产业园区，包括2.4亿平米反射膜或背板基膜和2.5万吨光学基膜等。由于公司反射膜与背板基膜生产工艺类似，所需生产设备相同，共用生产线进行生产。公司反射膜已实现大规模出口，满产产能可达2.4亿平米/年，出货面积居全球第一。

而2021年公司规划新建的8万吨光学基膜产能和5.6亿平米锂离子电池隔膜产能，则均位于合肥基地-合肥新站高新技术产业开发区。

公司自反射膜生产线投产以来，营业收入持续快速提升。

公司总营业收入从2014年的1.49亿元提升至2020年的10.45亿元，6年内CAGR达38.4%。其中反射膜业务是公司的业绩支柱，2019、2020年反射膜业务分别贡献了72.3%、79.4%的营业收入，而2019年之后，与反射膜共线生产的背板基膜产量下行，被并入其他项目。2021年，公司总营收继续上行，同比上涨24%，达12.97亿元，主要系反射膜需求旺盛，以及光学基膜和Mini LED 反射膜销售收入同比显著增加所致。

分地区来看，随着公司反射膜产品出口海外，公司外销业务的比重不断提升。2021年，公司外销业务的营收占比达42.26%，内销业务的比重为52.79%。

伴随着公司营业收入不断提高，归母净利润亦高速增长。

2014年，公司净亏损0.20亿元；2015年公司扭亏为盈，实现归母净利润0.04亿元；2020年，实现归母净利润1.77亿元，2015-2020年CAGR达113.4%。2021年公司利润继续上行，归母净利润达1.87亿元，同比增长5.54%。

公司盈利质量有所提升。

公司期间费用率从2014年的39.6%下降至2021年的15.2%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有显著下降，其中财务费用率下降最为明显，从2014年的15.8%下降至2021年的0.19%。随着公司主营产品的规模化生产以及三费费率下行，公司毛利率也不断提升，从2014年的25.0%提升至2021年的31%。

2. 反射膜业务稳定增长，系公司现金奶牛

由公司等企业主导的反射膜业务的国产替代已经步入中程，面板大型化和Mini LED商业化催化着行业继续增长，而公司作为反射膜的世界龙头企业已具备较为稳固的行业地位，将在反射膜国产替代之路的后半程，享受行业持续增长和市占率进一步提升的稳定收益。

2.1 面板大型化拉动需求，产业重心内移巩固优势

反射膜主要用于制作背光模组，其一般置于背光模组的最底层，用于将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，以增加光学表面的反射率，降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。

反射膜上游主要是PET基膜、母粒、胶水和其他材料，下游用于液晶显示、半导体照明，反射膜产线亦可共线生产光伏背板基膜，用于光伏领域。

绝大多数反射膜用于液晶显示领域，并以LCD电视为主。2020年90.3%的反射膜用于液晶显示领域，其中61.3%用于LCD电视领域，29.0%用于笔电、车载面板和手机等领域。2020年，半导体照明领域的反射膜需求仅占9.7%。

面板大型化趋势支撑LCD电视出货面积上行。

全球LCD电视面板出货量整体基本维稳，2018年以来出货量略有下滑，从2.89亿片小幅下降至2021年的2.61亿片。而与此同时，液晶显示技术的进步和消费者对于大尺寸智能终端的偏爱，推动了LCD面板大型化的趋势。

伴随着LCD面板单片面积大型化趋势，全球LCD电视出货面积显著上行，从2015年的1.27亿平米上涨至2018年的1.59亿平米。2018年以后尽管增速有所减缓，但仍保持持续稳定增长态势，至2021年全球LCD电视出货面积达1.77亿平米，GAGR为3.6%。

在此期间，全球LCD电视面板出货的平均尺寸也由2018年的44.3寸增长至2020年的47.3寸，预计至2023年将进一步提升至50.6寸。

面板大型化趋势下，LCD出货面积稳定增长，也促使全球显示用反射膜市场需求不断提升。2015年全球显示用反射膜市场需求量为1.80亿平米，至2020年已稳步提升至2.43亿平米，CACR达6.2%。预计未来反射膜市场需求将维持稳定增长趋势，2022年需求量将超过2.55亿平米。

叠加LCD产业重心内移，国内反射膜厂商格局向好。

近十年来液晶面板（LCD）产能不断向大陆转移，我国已逐渐成为世界液晶面板厂商布局中心。目前，位于我国的12条8.5代线将逐步在中大尺寸市场中发力，全球规划的4条10.5代高世代线均位于大陆。在市占率方面，2017年底，国内面板产能首次超过韩国位居全球第一，随后大陆LCD产能继续加速扩张。

根据IHS数据，2018年市场占有率达到39%，未来中国大陆的面板出货量全球占比将进一步提升，至2023年中国大陆产能将占全球总产能的55%。全球液晶面板产能向中国大陆转移，为国内反射膜产业提供了更加有利的成长环境，巩固了国内反射膜厂商的发展势头，助力其进一步提高市场份额。

2.2. Mini LED商业化激发反射膜增长新动量

Mini LED为传统LED与Micro LED之间的过渡产品。多年来，技术革新推动着LED产品持续迭代，根据 LED 内设发光单元组尺寸分类，LED显示可分为传统LED、Mini LED、Micro LED 等。Micro LED 的芯片尺寸在 50 微米或以下，技术困难尚待突破，距离商业化还需要时间。因此，中间过渡产品Mini LED应运而生，尺寸在50-200微米之间。

Mini LED亮度、对比度等关键性能优异，观感更佳。Mini LED 电视可谓兼具了LCD和OLED两大显示技术优势，其相比传统液晶电视具备高对比度、高亮度、广色域、广视觉以及超薄等诸多优势；与 OLED 电视相比，Mini LED 电视具备色域更高、亮度更强、分辨率更突出等特点，且价格仅为OLED的60%到80%，在用户关注度高的成本、使用寿命等方面占据了压倒性的优势。

Mini LED电视市场快速发展，并迎来商业化元年。

2021年，在液晶电视全球销量增长停滞之际，兼具液晶与 OLED 两大显示技术优势的 Mini LED 电视却在内销市场大放异彩，迎来了商业化发展元年。苹果、三星、TCL、创维、康佳、华为、小米等面板终端巨头纷纷布局Mini LED产品。

终端产品的加速布局，进一步推动了Mini LED电视市场的快速发展。

2021年，全球Mini LED TV出货规模有望大幅爆发，达到3百万台，而相比之下2020年出货规模仅约20万台。与此同时，2021年Mini LED市场规模也有望达到7.5亿美元。

尽管目前Mini LED的市场体量依然较小，但其增长前景较为乐观，Mini LED背光技术未来有望在消费市场得到大规模应用普及。根据洛图科技预测，至2025年，全球Mini LED电视出货规模将达到1800万台，对应市场规模达15.1亿美元。

Mini LED反射膜附加值高，有望成为反射膜行业新增量。

LCD背光层的灯珠数量只有几十或数百颗，而Mini LED背光层的灯珠数量少则几千颗，多则几万颗灯珠，其所用的反射膜打孔数量更为密集，对反射膜的挺度等性能有较高的要求。因此Mini LED反射膜相比传统反射膜拥有更高的单价和附加值，Mini LED市场的快速发展将为反射膜行业的增长提供新动能，进一步提高放射膜行业的市场规模。

2.3 公司反射膜质优客广，稳居行业龙头

公司在反射膜领域深耕多年，打破了日本东丽、帝人、3M等一众外企的垄断，实现了进口替代，并逐渐占据了反射膜行业龙头地位。目前公司深度绑定三星电子，产品质量已处于国际领先水平，尽管消费电子的需求略显压力，但公司反射膜业务仍表现出较强的盈利能力。

2.3.1 公司是反射膜行业的绝对龙头

2011年之前，反射膜业务曾一度为日本东丽、帝人、3M、韩国SKC等国外厂商所垄断。

2012年，公司第一代反射膜问世，成为了国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。随后，公司反射膜技术不断升级、品质不断提升、种类不断丰富，改变了光学反射膜长期依赖进口的局面，并实现了反射膜的大规模出口。与此同时，东丽、帝人等国外反射膜厂商在国内企业冲击之下逐步退出反射膜市场。

2017年，公司反射膜出货面积跃居全球第一，基本完成了反射膜的全面进口替代，打破了国外厂商长期以来的垄断。2020年，公司反射膜行业市场份额提升至50%，成为全球光学反射膜细分行业的绝对龙头。

2021年5月，公司募投项目“年产9,000万平方米BOPET高端反射型功能膜项目”提前投产，缓解了公司反射膜长期供应紧张的局面，公司反射膜业务市场份额进一步提升。

2.3.2 品质优异、技术领先，绑定国际核心客户

公司反射膜品质世界领先。2012年以来，公司反射膜的生产技术不断改善，产品质量不断提升。反射率是反射膜的核心指标，公司反射膜的反射率能达到97.6%，而日本东丽、帝人、韩国SKC这些国际巨头的产品反射率则分别为97.2%，96.7%以及96.9%，相比之下公司的反射率指标具有一定优势，处以国际领先水平。2018年公司的反射膜产品荣获了工信部颁发的单项冠军产品荣誉称号。

目前，公司生产的反射膜产品按照应用领域不同可分为液晶显示用反射膜和半导体照明用反射膜，按照生产工艺不同可分为非涂布反射膜和涂布反射膜。

公司积极投入研发，反射膜品类不断丰富。

公司积极配合终端开发了大尺寸、高亮度及减薄化等多种反射膜，其中 Mini LED 反射膜、吸塑反射膜、超薄高亮度反射膜等产品的研发已取得阶段性突破，部分产品已实现小批量销售。尤其在液晶显示领域，公司已成功研发并可量产的反射膜产品型号达30多种，是公司目前的主导产品，可广泛应用于各个尺寸液晶显示电子产品领域。

公司构建了完善的知识产权体系。

公司围绕反射膜产品进行持续的品质优化和品类研发，经过多年的技术投入及技术研发，公司在产品光学和微结构设计、配方设计、产品制造和设备技术、精密涂布技术等方面积累了丰富的核心技术，构建起了完善的知识产权体系。

目前，公司主要产品的核心技术均是通过自主研发和生产实践不断总结而来，拥有自主的核心知识产权和专利包。截至2021年末，公司已经获得118项发明专利授权，其中包含3项国际专利，均为自主研发取得。

公司客户资源优质，深度绑定三星电子。

反射膜等光学膜产品通常需要通过终端客户较为严格的认证，包括老化测试、光学性能测试等为期约1,000小时的测试，以及对公司的生产能力、供货响应速度、及时交货率、企业管理水平等方面的审查、评价。一般而言，从接洽至通过国内知名终端客户认证通常需要3-6个月的时间，而通过外资终端客户认证则通常需要6-12个月。

公司秉承“以客户为中心”的价值观，积极配合下游客户需求进行研发、生产和销售，为客户提供光学膜解决方案。目前公司已成为韩国三星、韩国LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业和德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名照明企业的供应商。

2021年，韩国三星电子TV出货规模达到4180万台，是全球TV出货规模最大的品牌。公司与韩国三星深入合作，并且在韩国三星电子VD部门全球600多家供应商中被选入其全球13家核心合作伙伴之一，成为了韩国三星电子光学膜片全球供应商。21年，公司Mini LED背光产品已批量供应韩国三星，当年公司对韩国三星的销售收入同比增长81.12%。

公司反射膜产品优异的产品质量、丰富的产品类别，叠加公司优质的客户资源，持续巩固公司在反射膜行业的龙头优势地位。

2.3.3 业务盈利能力强，已然成为公司现金奶牛

2016年以来，公司反射膜产销量持续稳健增长。反射膜产量从2016年的6,232万平米逐步提升至2021年的近1.61亿平米。公司的产销率一直保持着较高水平，销量也从2016年的6,216平米增长至2021年的近1.52亿平米，5年内CAGR约为21%。

公司反射膜业务的营收情况也保持着稳健增长态势。2016年公司的反射膜业务的营业收入为3.24亿元，至2021年稳步增长至10.32亿元，5年内GAGR达26%。

公司反射膜始终保持着较高的毛利率水平，业务盈利能力强。2016-2021年间，公司反射膜业务的毛利率水平保持在30%以上，且整体呈上行态势。2016年公司反射膜毛利率为32.4%，而2019年以后，公司反射膜业务的毛利率水平已提升至40%以上。与此同时，公司反射膜业务的毛利润也从2016年的1.05亿元增长至2021年的3.78亿元，5年GAGR达29%。

另外，公司生产的产品主要是特种功能膜卷材，销往下游薄膜裁切企业，薄膜裁切企业再按照下游终端客户的需求裁切成片材后销售给终端客户。近年来，公司裁切能力不断提升，这将进一步提高公司反射膜业务的盈利能力。

目前，反射膜业务凭借持续稳健的增长较强的盈利能力，已然成为了公司的现金牛业务，为公司提供源源不断的流动性，进而为光学基膜、CPI膜、TPU膜、锂离子隔膜等高端光学膜项目提供技术和资金支持。

3.进军光学基膜、锂电隔膜，“十年十膜”战略促成长

随着聚酯薄膜性能不断提升，应用领域的不断拓展，仅提供单一或少数种类产品的企业难以满足客户多元化的需求。为提供高端聚酯薄膜产品综合解决方案，开辟新的成长空间，公司启动“十年十膜”战略，凭借反射膜产品开发和推广的技术与市场经验，公司进军技术壁垒更高的光学基膜业务，并进一步布局了CPI膜、锂离子电池隔膜、TPU膜等领域。

3.1 把握国产替代机遇，光学基膜快速起量

光学基膜是多种光学膜的基膜，主要以聚酯（PET）切片为原材料，也称为PET基膜。具体来讲，光学基膜由PET切片经过双向拉伸工艺制备而成，是一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。

单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果。如以光学基膜为基膜，在其表面涂覆各类功能性配方溶液制备扩散膜、增亮膜等光学膜，也可用于制备偏光片、MLCC、ITO膜等。

全球PET基膜需求超百亿平米。

根据液晶背光模组的结构，背光模组通常需要1 张反射膜，2张扩散膜，2张增亮膜和2片偏光片，扩散膜或增亮膜一般只有1层PET基膜，而偏光片具有复合膜结构，内含2层PET基膜。也即液晶背光模组的反射膜与PET基膜消耗量之比为1：8。

据IHS Markit统计及预测，2022 年全球液晶显示用反射膜片市场需求将达到 2.55亿平米，对应扩散膜与增亮膜的PET需求为10.2亿平方米，偏光片的PET需求也有10.2亿平米。除液晶背光模组外，MLCC和ITO膜也是PET基膜的主要应用领域，其中MLCC领域的需求约86亿平米，ITO膜对PET基膜需求约2.5亿平米，PET基膜总需求约108.9亿平米。

PET基膜性能要求较高，为外资厂商长期垄断。

PET基膜的性能直接决定了扩散膜、增亮膜等光学膜的性能，所以对其低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等光学性能具有较高的性能要求。因此，光学基膜也是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一，长期以来只有国外少数企业具备生产能力，日本东丽、日本帝人和韩国 SKC 等公司占据全球大部分市场份额。

国内PET基膜与进口产品尚有差距，高端产品缺口较大。

2014年以来，国内PET基膜产业也进入了快速发展阶段，光学级PET基膜产能快速扩张，至2020年，国内PET基膜产能达到47.9万吨/年，主要参与者有山东胜通、江苏裕兴、大东南等企业。但国内整体品质尚不及外资巨头，尤其是PET基膜的核心透光度和雾都指标上，还有显著的差距，从价格上看，进口的PET基膜的价格通常是国内出口产品的2.5-3倍。

另外，尽管国内PET基膜产能不断提升，但进口量及进口金额依然保持增长态势，2020年我国PET基膜进口量为33.1万吨，进口金额达23.2亿美元，国内企业的高端PET基膜尚有较大的替代空间。

公司光学基膜业务快速发展，产销快速起量。

公司自2018年开始尝试切入PET光学基膜领域。2018年，公司从日本引进光学基膜生产线，并于当年8月安装完成并投产。2018年公司首次产出光学基膜6321吨，并销售6016吨，当年公司光学基膜业务实现销售收入0.65亿元，毛利润为-0.04亿元。

2019年公司光学基膜销量大幅提升至19601吨，当年光学基膜业务扭亏为盈，实现销售收入1.66亿元，毛利润0.17亿元。2020-2021年，由于疫情冲击及公司设备升级停产，光学基膜产销量略有下滑，2021年销量为14910吨。

产品提质升级，光学基膜盈利能力短期承压。

由于相比外资巨头布局较晚，公司PET光学基膜的关键透光率、雾度等指标尚与外资品牌有显著差距。自投产以来，公司研发团队一直在对生产线不断进行优化设计和调试，产品的高透光率、低雾度等关键指标正在持续改善。2021年5月底，公司再次组织对光学基膜生产线为期一个月的升级改造。

随着公司光学基膜的产线优化升级，光学基膜业务的毛利率从2018年的为-7.0%，提升至2019年的9.3%，2020年再提升至20.2%水平。尽管21年由于设备升级停产及原料价格大幅提升，光学基膜业务毛利率下行至11.28%，但未来随着设备的优化完善及产品的提质升级，毛利率有望修复至30%以上水平。

截至2021年，公司拥有光学基膜产能2.5万吨，产能利用率近60%。目前，公司规划投资12.24亿元，于合肥基地新建“年产 8 万吨光学级聚酯基膜项目”，建成以后公司PET光学基膜产能将达10.5万吨，并推动公司业绩登上新台阶，同时也将显著推动光学基膜国产替代的进程。

3.2 布局锂电隔膜，切入锂电材料领域

锂离子电池隔膜是锂离子二次电池的关键材料之一，用于把正/负电极隔开，避免电池内部发生短路，同时还允许锂离子自由通过。主要的隔膜材料有PE、芳纶、PI、PET、PEEK等材料，下游主要应用于动力电池、储能电池和消费电池领域。

受益于新能源行业快速发展，隔膜出货量快速提升。

2012 年以来，国家相关部门相继出台了多项产业政策，大力推进新能源汽车、储能等领域发展，政策的支持为锂离子电池行业创造了良好的发展环境，也推动了锂离子电池隔膜的产业规模快速提升。

2014至2020年，我国锂电池隔膜产能由8.5亿平米大幅扩张至约90亿平米，CAGR达48.1%，且2017年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要以湿法工艺隔膜为主。2016年我国锂电池隔膜出货量为10.8亿平米，至2021年已经迅速提升至78亿平米，CAGR达48.4%，尤其是2021年出货量同比增速接近110%。

2025年我国隔膜需求量将逾300亿平。

根据我们预测，2025年中国动力锂电池、储能电池和消费类电池需求量将达1053GWH，叠加海外需求，全球锂电池需求量将达到2021GWh，按1GWh锂电池对应隔膜需求约1,500万平米测算，2025年全球锂离子电池隔膜需求空间达303亿平米。

考虑到我国是锂电材料产业中心，假设2025年全球锂离子隔膜需求有230亿平方米由国内企业提供，相比于2021年134.03亿平米的产能，我国锂电隔膜产能尚有近百亿平米的产能布局空间。

产能受设备限制，扩产增速受限。

随着锂电池隔膜的出货规模快速提升，生产设备逐渐成为了限制隔膜产能扩张的瓶颈。尽管干法隔膜设备已经实现了进口替代，但工艺更复杂、性能更优越的湿法隔膜的设备仍完全依赖进口。

目前全球高端隔膜设备厂商仅有4家，分别是日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝和法国伊索普，均与国内主流隔膜企业绑定。

在隔膜需求高增长的背景下，海外隔膜设备制造企业产能有限，新订购设备通常需要两年后才可批量交付。尽管中国和韩国的隔膜生产设备厂商也在加紧进行技术突破，但要改善设备供给紧张格局仍需较长时间。

2018年后，隔膜产能增速基本位于30%以下，远低于隔膜需求增速，预期未来锂电池隔膜供给将持续紧张。

公司布局5.6亿平米隔膜项目，切入锂电材料领域。

为进一步优化产品结构，持续推动公司转型升级，2021年末公司规划了“年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目”，项目位于合肥新站高新技术产业开发区，由全资子公司合肥长阳新能源承载，投资总额达5.91亿元。截至2022年9月初，公司隔膜项目首条产线设备已安装待调试，公司预期2022年三季度可实现小批量生产，隔膜项目有望成为继光学基膜之后公司新的业绩增长点。

3.3 积极开展研发储备，推进“十年十膜”战略

2020年，公司建立了长阳尖端材料研究院，立足于自主创新、进口替代战略，致力于打造国内总体水平最高、规模最大、人员投入最密集的功能膜研发平台。目前，公司在积极进行多种高端膜材料的技术研发和储备，为实现“十年十膜”的战略目标不断进发，其中值得一提的有如CPI薄膜、TPU膜。

3.3.1.CPI膜：AMOLED柔性屏盖板材料

CPI膜即无色透明的聚酰亚胺薄膜（Clear PI）,是一种通过对聚酰亚胺大分子结构进行改性，采用半酯环结构或含氟结构“二酐”、“二胺”在极性溶剂中合成，再经过双向拉伸工艺制成高性能无色透明薄膜。CPI膜具有耐高温性、良好的光学透明性、力学柔韧性、抗撕裂性以及尺寸稳定性和阻燃性。CPI膜凭借其优异的性能，在柔性显示、柔性电子、太阳能电池、集成电路等领域中得到了广泛的重视。

AMOLED柔性屏快速发展带动大量CPI膜需求。

OLED柔性显示技术赋予了屏幕更高的韧性，不仅实现了屏幕的可弯曲、可折叠，也提高了屏幕的抗摔性，同时也更加轻薄，另外OLED显示屏也具有比LCD屏幕更优异的响应速度和色彩对比度，因而逐渐成为了传统液晶显示屏的重要替代品。

AMOLED作为OLED技术的主流产品，广泛应用于可折叠手机等小尺寸平板显示中。

AMOLED柔性屏必须要在频繁弯折的情况下具有良好的适应性，其中基板材料可以用黄色的PI膜，而盖板材料则必须保证无色透明。

CPI膜由黄色PI膜褪色去黄，具有较好的透明度，价格也是普通PI膜的3-5倍，约为3000元/每平方米。且CPI材料相比于PET材料有更高的形变量和拉伸强度，耐高温可达250℃以上，规模化生产技术也已经较为成熟，是AMOLED柔性屏盖板材料的最佳选择。

未来可折叠手机和可穿戴设备对于柔性显示需求将不断增长，根据华经产业研究院数据，2025年全球AMOLED柔性屏市场规模将达到547亿美元。

而考虑到AMOLED柔性屏中CPI盖板材料的成本约占其价格的5%-10%，并保守估计盖板材料中CPI膜渗透率达80%，则2025年全球CPI盖板材料市场规模将达21.9~43.8亿美元，约合人民币约150~300亿元。

CPI膜由于技术壁垒较高，目前仍被日本宇部、韩国科隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内需求基本全部依赖进口。

为突破国外企业垄断，实现CPI膜的进口替代，公司将CPI膜列为重点开发对象，并积极开展相关技术研发和储备。目前公司自主研发的用于PI薄膜的“高分子聚合成膜技术”正处于成果产业化阶段，“无色透明PI膜关键技术开发及产业化”研发项目也已进入客户认证阶段，进展顺利。

3.3.2 TPU膜：高端隐形车衣

TPU膜为热塑性聚氨酯弹性体薄膜，多用于汽车漆面贴透明保护膜，即隐形车衣。

早期隐形车衣多为PVC材质，厚且易发黄、易残胶，韧性差。随后PU膜取代PVC膜，偏柔软，具有较强的韧性，耐磨性和耐候性，拉伸性好，但抗碱性腐蚀力差，会逐渐黄变。而TPU膜不但继承了PU的优点，还具有更高的光亮度和划痕修复功能，是目前最好的隐形车衣材质。

TPU隐形车衣性能优异但售价也相对较高，下游对于高档隐形车衣接受程度具有一定的消费门槛，TPU隐形车衣的市场主要基于25万以上的车型。根据中国乘联会数据，2021年我国汽车总销量1804万辆，其中25万以上的汽车销量达259万辆，若每年25万以上的新车有30%选择贴TPU隐形车衣，且不考虑3-4年以后的更换需求，则每年TPU隐形车衣消费量约有78万套，按均价6000元/套测算得市值空间约为46.8亿元。

由于TPU膜技术壁垒较高，目前国内高档TPU隐形车衣产品主要依赖国外进口。

国内东莞雄林、博锐斯、佳阳塑胶等企业也有少量TPU薄膜产能，但技术水平与进口产品尚有明显差距。目前，TPU隐形车衣产品具有较大的国产替代空间，且产品附加值较高，公司已将TPU车衣膜列为重点开发产品。公司凭借自身在光学膜领域丰富的技术积累，有望较快实现TPU车衣膜的技术突破与产业化。

另外，公司还战略性布局了LCP材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜、TPX离型膜等项目，积极推进“十年十膜”战略。以上研发储备项目的产业化将推动公司不断打破增长的天花板，拓展新的成长空间，为公司长期发展保驾护航。

4. 盈利预测、估值与报告总结

4.1 盈利预测

核心假设

1）反射膜：业务整体维稳，2022年受宏观经济疲软影响，我们预期公司反射膜出货小幅下滑；2023-24年MiniLED反射膜渗透率持续提升，反射膜业务毛利率持续提升。

2）光学基膜：随着设备不断优化升级，公司现有2.5万吨光学基膜产能利用率逐步提升；2023-24年合肥8万吨光学基膜项目逐步投产，业务盈利水平持续提升。

3）锂电隔膜：公司5.6亿平锂电隔膜项目成功投产，23年起开始形成收入，产能逐步放量。

基于以上核心假设，我们预计公司2022-2024年收入分别为13亿元、16亿元和21亿元，同比增速分别为1%、22%、33%，归母净利润分别为1.87亿元、2.46亿元、3.29亿元，同比增速分别为0.2%、32%、34%,EPS分别为0.66、0.86、1.15元/股，3年CAGR为21%。

4.2 估值

1）相对估值法：采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司是反射膜行业龙头，市场地位稳固，且光学基膜、隔膜业务快速推进，我们给予公司2023年PE目标值23倍，对应2023年目标价格为19.78元。

2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予2.5%的无风险利率。考虑到公司反射膜业务盈利能力较强，合肥光学基膜、锂电隔膜项目快速推进，且公司积极开展多种高端膜材料的研发及产业化，落实“十年十膜”战略，我们给予第二阶段31%的增长率。

鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长率2.5%。FCFF估值测算得公司股票价值为20.06元/股。

FCFF估值法与PE估值法结果相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为19.92元，较当前股价有24%的上涨空间。

5. 风险提示

1）需求下滑风险

宏观经济疲软，公司反射膜、光学基膜产品需求可能随电子消费领域需求的下行而下行，相应产销量的下滑将对公司业绩产能负面影响。

2）成本上行风险

聚酯切片是公司主要原材料，其价格上涨会推升公司主营产品的生产成本，对公司的毛利率和盈利能力产生负面影响。

3）在建项目推进不及预期风险

公司锂电隔膜、TPX项目产能尚在建设过程，项目推进不及预期会对公司未来盈利能力产生不利影响。

4）新冠疫情风险

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输的威胁仍存

压缩机零部件单项冠军，华翔股份：积极布局光伏，光伏支架将达产

1. 公司介绍

1.1 业务介绍：铸造业细分领域领导者

铸造行业综合领先企业，“压缩机零部件”单项冠军。

华翔集团成立于1999年，2020年完成A股上市，注册资本3.718亿元。公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，提供产品设计、模具开发、铸造工艺、机加工工艺、涂装工艺等综合服务。

公司具备跨行业、多品种产品的批量化生产能力，形成压缩机零部件、工程机械零部件、汽车零部件等多元化产业布局。

2018年10月，公司入选工信部评定的第三批“制造业单项冠军示范企业”；2021年11月，公司 “制冷压缩机零部件”通过第三批制造业单项冠军示范企业的复核；2022年6月，公司入选第四届中国铸造行业综合百强以及铸铁分行业排头兵企业。

2021年，公司首次提出“三园建设”的长远战略规划。

围绕公司核心主业，通过“专业、精益、智能、绿色”建设理念，全力打造甘亭汽车零部件产业园、翼城工业装备产业园和洪洞白色家电产业园等三家世界级的生产制造基地，巩固公司规模化、多元化的核心竞争力。公司的愿景是实现“百年基业，百亿销售”，具体发展战略是聚焦核心主业，完善产业链布局，通过内部改善和资本投资双重驱动，进一步构建公司差异化的核心竞争能力。

1.2 经营管理：股权结构相对稳定

公司控股股东为山西临汾华翔实业有限公司，持股比例为62.02%。山西临汾华翔实业有限公司由三位自然人股东所控制，分别为王春翔、王渊（与王春翔为父子关系）、王晶（与王春翔为父女关系），三人各持股40%、30%、30%。公司总部位于山西临汾，并在湖北、广东建立了生产、研发基地，形成了覆盖华北、华中、华南的产业格局，并辐射海外市场。

股权激励计划健全长效激励机制，关注公司长期发展。

2021年3月，公司拟向251名董事、高管、核心骨干定向发行普通股股票。首次授予限制性股票的授予价格为每股5.51元，拟授予限制性股票1,221.48万股，占公司总股本42500.0万股的2.87%，其中首次授予1109.05万股，占公司总股本2.61%。

公司制定了2021-2023年考核目标，营业收入22/30/40亿元，或扣非归母净利润1.8/2.2/2.7亿元，指标满足其一即可。公司2021年超额完成业绩目标，已于2022年6月完成第一期解锁。

1.3 财务分析：销售净利率平稳增长

公司经营业绩稳步增长，压缩机零部件收入贡献最大。

（1）收入端，2017-2021年，公司营业收入从16.9亿元增长至32.8亿元，年复合增长率约为18%。2020年，受疫情影响，公司营业收入同比小幅下滑；2021年，疫情影响逐步消退，下游需求恢复，核心产品量价齐升，公司业绩大幅增长。

（2）就收入结构来看，压缩机零部件仍为公司收入贡献最高的业务，2018-2021年收入贡献均在40%以上；2021年公司收购生铁业务并实现收入5.84亿元，收入贡献18%。

（3）利润端，2017-2021年，公司归母净利润逐年增长，年复合增长率近29%。2022年上半年，公司实现营业收入17.5亿元，yoy+17.7%，实现归母净利润1.8亿元，yoy+8.4%。

公司毛利率有所收窄，净利率平稳增长。

（1）净利率平稳增长，22H1接近10%。2017-2020年，公司毛利率稳定在22%以上；2021年和2022年上半年，上游原材料涨价，新增的生铁及可再生资源业务毛利率为负数，拉低了公司整体的毛利率水平，公司毛利率分别下降至19.55%和17.76%，若剔除生铁业务影响，2021年公司毛利率约为23.9%。随着收入规模增长，公司期间费用被显著摊薄，净利率水平从2017年7.0%上涨至2022上半年9.8%。

（2）成本端，原材料和能源对公司营业成本影响较大。2018-2020年，二者合计占营业成本比重接近50%；2021年4月，子公司翼城新材料完成对晋源实业收购，晋源实业生产生铁、再生资源产品所需能源主要为焦炭、原煤、清洗煤等，原材料和能源消耗进一步增加，据公司可转债募集说明书，2021年上半年二者合计占比为64.4%。

公司应收账款及票据周转率、存货周转率近年来有所提升。

（1）应收账款及票据周转率，2017-2021年逐年提升，2021年为4.31，较2017年2.96提升46%；公司应收款项和收入增长基本匹配，2020 年开始，公司与下游客户美的、格力新增“美易单”、“融单”两种结算方式（美的、格力向其供应商广泛推广），可以直接背书转让给上游客户，几乎不产生贴息费用。2021年，公司账期相对稳定约为3个月，在可比公司中处于平均水平。

（2）存货周转率，公司存货周转率经历2019-2020年下行后，2021年显著提升至6.31%，在可比公司中居于领先水平。

2. 行业分析

2.1 铸造业分析：产量平稳，行业集中度待提升

铸造，是将熔融的金属浇铸到模型中获得铸件的过程，是现代制造业的基础产业。

铸造是一种金属成型的热加工工艺，即：熔炼金属、制造铸型（芯），并将熔融金属浇入铸型，凝固后获得具有预定形状、尺寸和性能的金属制品（铸造件）的过程。

铸造行业是现代制造业的基础产业，是众多产品和高端技术装备创新发展的基础保障。铸造件可分为“黑色金属铸造”和“有色金属铸造”两个大类，根据铸造金属材料的不同，进一步细分为铸铁件、铸钢件、有色合金（铝、镁、铜、锌等）铸件。

全球铸造行业总产量整体保持平稳增长，2010-2020年复合增速为1.4%。

2012年，全球铸件总产量首次突破 1 亿吨；2018年，全球铸件总产量突破1.1亿吨，为历史峰值；2019-2020年，全球铸件产量连续两年下跌。2020年，全球铸造件总产量10551万吨，2000-2020年，全球铸件总产量年复合增速为2.5%，其中2000-2010年复合增速为3.5%，2010-2020年复合增速为1.4%。

中国已成为世界最大铸造件生产国，2010-2020年复合增速为2.8%。2000 年，我国首次超过美国成为世界最大铸造件生产国，此后一直稳居世界首位。2000-2010 年，我国铸造件产量年复合增长率达到 13.7%，进入“十二五”后，我国铸造行业发展增速有所放缓。2020年，我国铸造件总产量5195万吨，2010-2020年复合增速为2.8%，国内铸件产量增速有所放缓但仍高于全球。

灰铸铁件生产占比最高，铝（镁）合金发展加快。

我国铸造件产量结构与全球产量结构基本一致，2020年黑色金属铸件占总产量比重超过 80%。灰铸铁件是全部铸造材料中使用最多的材质，国内灰铸铁件占比明显下降，自 2001 年占比超过 60%下降至 2020 年占比 42%；全球灰铸铁件占比下降相对较慢，自 2001 年占比超过 54%下降至 2020 年占比 47%。我国有色金属铸造发展较快，2020年新能源汽车、5G和摩托车带动了铝合金的增长，铝（镁）合金铸件产量680万吨，产量占比为13.1%。

汽车工业是铸件最大需求下游，占比接近30%。

2014-2021年，铸造下游需求占比前三的行业相对稳定，为汽车、铸管及管件、内燃机及农机，2021年三者比重分别为28.5%、16.4%、10.3%。2016-2021年，5年复合增速居前的下游为工程机械、轨道交通、铸管铸件，分别为9.5%、4.2%、3.1%。2021年，由于出口的拉动作用，汽车铸件产量同比增长2.7%；机床、通用机械及新兴产业如机器人等领域铸件需求也有所增加。

大行业小公司，铸造业集中度有待提升。

2019年7月，工业和信息化部办公厅、发展改革委办公厅、生态环境部办公厅联合发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，指出重点区域（涉及京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等地区）新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换，明确铸造业产能“不再增加”。

据铸造行业“十四五”发展规划，“十三五”期间，受下游需求放缓竞争加剧及环保趋严等影响，行业集中度有所提升，铸造企业数量减少至2 万多家，年铸件产量万吨以上的企业超千家，其中，年铸件产量5万吨以上的企业近200家。

但是铸造业仍然存在数量仍然偏多、企业平均规模偏小的问题，企业间发展水平严重失衡，平均劳动生产率与工业发达国家仍有一定差距。“十四五”期间，国内外竞争将进一步加剧，从主机行业的需求来看，未来对铸件的需求相对平稳。

在环保趋严、能源紧张、原材料涨价的背景下，行业供给侧改革提速，中小厂商逐步退出，头部厂商有望受益。

2.2 下游需求分析：汽车为需求最大下游

2.2.1 汽车零部件受益于汽车出口增长

汽车是铸造行业消费需求最大的下游，公司产品主要涉及制动系统。

截至 2021 年，我国对汽车类铸造件消费达到1540万吨，占比达28%；2016-2021年，汽车铸件产量年复合增速约为1.8%。公司在汽车制造领域的铸造件产品为制动系统的支架、制动钳、转向系统的转向节、离合器系统的飞轮、压盘等。

2020年是汽车行业周期低点，当前或开启新一轮成长周期。

（1）总量来看：基于技术和产品竞争力的提升，中国产汽车出口增速较快增长。2021年我国出口汽车201.5万辆，同比+111.7%，出口占比约7.7%；2022年1-6月，我国汽车出口121.8万辆，同比+47.1%，出口占比约10.1%。中国汽车产量占全球的比例从1997年的约3.0%增长至2021年的32.5%，提升近30个百分点。

（2）结构来看：终端需求驱动，新能源汽车渗透率有望继续提升。2021年，全球新能源汽车销量达约675万辆，同比约+108%，其中中国市场新能源汽车销量达352.1万辆，同比+157.5%，占全球的比重达到52.2%；2022年上半年，国内新能源车渗透率达到21.6%。考虑全球渗透率仍较低（2021年约为8.3%），而我国新能源汽车在全球具有一定的领先性，未来几年新能源汽车产销的高成长应具有较强的持续性和确定性。

（3）汽车轻量化带动铝（镁）合金铸件需求。据中国铸造协会，新能源汽车销售增长带动了铝（镁）合金铸件的产量，2021年铝（镁）合金铸件产量720万吨，同比增长6%，产量占比为13.3%。

从市场份额来看，铝(镁)合金铸件产量占比维持在12%-15%之间，占比仍不及灰铸铁铸件以及球墨铸铁铸件，但略高于铸钢铸件。

盘式制动系统是汽车常见的制动系统，刹车卡钳是其重要组成部分。

在制动系统中，刹车卡钳的作用是通过与制动盘摩擦使车轮减速。刹车总泵产生的液压最终作用在卡钳内部的活塞上，活塞扩张之后会将刹车片推向刹车盘，产生摩擦力，使车轮停止或减速。

QYResearch研究中心预计全球刹车卡钳市场规模2025年达到77.46亿美元。据QYResearch研究中心， 2018年，全球刹车卡钳市场规模为63.78亿美元，预计2025年达到77.46亿美元，2018-2025年复合年增长率为2.8%。

行业主要生产商有 TRW（德国零部件供应商采埃孚 收购美国天合汽车集团 TRW），Aisin（日本爱信精机株式会社）和Continental（德国大陆集团），收入占比分别是13.5%，11.0%和9.7%；根据地区来看，亚太地区的收入占比是最高的，2019年占比大约为52.0%。

2.2.2 压缩机零部件市场相对稳定

压缩机是制冷系统的心脏，是一种将低压气体提升为高压气体的从动流体机械。

压缩机从吸气管吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷循环提供动力，从而实现压缩、冷凝（放热）、膨胀、蒸发（吸热）的制冷循环过程。

压缩机根据其工作原理可以分为容积型和速度型两大类，其中容积型又可分为活塞式、转子式、螺杆式、涡旋式等，速度型可分为离心式、轴流式等。

压缩机是空调和冰箱等白色家电产品的核心零部件，公司产品涵盖了压缩机使用的全部铸铁件产品。公司在白色家电领域的铸造件产品为转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰，活塞式压缩机曲轴、机座，涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支撑、活塞等，涵盖了压缩机所使用的全部铸铁件产品。

常见的转子式压缩机应用主要集中在家用空调领域，活塞式制冷压缩机应用主要集中在家用冰箱领域。全封闭活塞式压缩机和转子式压缩机产品，占据了全部压缩机品类销量 90%以上。

近年，我国空调和家用冰箱产量相对稳定，分别在2.1亿台和9000万台。

在我国自主品牌格力电器、美的集团等快速进步以及城镇化战略的背景下，家电行业内销出口两旺，我国空调和家用冰箱行业仍保持了相对较快的发展增速。

长期来看，2001-2021年，我国家用冰箱产量年复合增速9.9%，空调产量年复合增速11.8%；2016-2021年，我国家用冰箱产量年复合增速1.2%，空调产量年复合增速8.8%。目前，在市场相对饱和背景下，我国家用冰箱产量基本维持在 8000 至 9000万台，空调产量基本维持在2.1-2.2亿台。

白电市场趋于饱和，出口带动压缩机增长。

（1）家用冰箱国内市场几近饱和，其销量增长主要在于出口的增加。

家用冰箱市场整体饱和，内在消费依赖于升级换代，提升空间有限，在内需方面无法带动相关压缩机产品的增长，但目前我国已成为冰箱用压缩机产品的主要出口国，据产业在线，2012-2020年，冰箱压缩机销量年复合增速为8.6%，冰箱压缩机出口数量复合增速为12.4%；冰箱压缩机出口数量在总销量比重提升，2012年占比25%，2016年起占比超30%，2021年前10月占比达36%。

（2）空调转子压缩机行业集中度高。

据产业在线，2021年全球转子压缩机总产量2.56亿台/yoy+12.3%，其中，中国产量2.39亿台/yoy+12.8%，占全球总产量比例高达93.2%。2021年，中国转子压缩机出口量达到4013.7万台/yoy+18.8%，规模和增速都创近5年来新高。据产业在线，2021年转子压缩机TOP3企业销售占比为73.9%，其中GMCC占比达到42.1%。

2.2.3 工程机械关注国外疫后复苏

工程机械是装备工业的重要组成部分，下游应用广泛。

凡土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，均属于工程机械。工程机械主要用于国防建设工程、交通运输建设，能源工业建设和生产、矿山等原材料工业建设和生产、农林水利建设、工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。

公司工程机械产品主要为平衡重，产品多用于出口。

公司在工程机械领域的铸造件产品为叉车、高空作业车、装载机等使用的平衡重，卡车、工程机械车辆等减速器壳体上车桥以及叉车减速器壳体上桥壳。公司工程机械产品主要为出口业务，以欧洲和美国等国家和地区为主，涵盖了全球排名前列的主要工程机械生产商。

疫后复苏，全球工程机械设备创新高，北美、西欧领先增长。

据Off-Highway Research调研数据，2021年低利率、基础设施刺激投资和高价格等因素叠加利好工程机械，全球工程机械设备销量增长10%，达到119.6 万台的新纪录。

2021年，全球范围内（除中国）主要市场都出现了增长，北美增长最强劲，同比增长25%，其次为新兴市场（不包括印度和中国）增长24%，西欧增长22%。

未来几年，全球工程机械市场将呈缓慢持续增长趋势，欧洲市场相对稳定，而北美市场在美国政府出台的万亿美元基础设施建设计划政策下将有较大幅度增长。

工程机械产品所用的平衡重、车桥及桥壳等铸造件产品单重较大，欧洲和北美工程机械市场的稳定发展或持续增长能够保证相关铸造件产品未来仍有一定幅度的上升空间。

3. 公司竞争优势

3.1 规模化与多元化

规模化优势，有望受益于行业集中度提升。

铸造行业整体格局为“大行业，小公司”，随着供给侧改革推进，规模化头部企业在技术积累、成本把控、产品布局方面更具优势，有望在激烈的市场竞争中胜出。目前公司年铸件年产能30万吨，居行业第一梯队，有望受益于行业集中度提升。

产品多元化，有助于分散下游需求端风险。

公司具备跨行业、多品种产品的批量化生产能力，形成压缩机零部件、工程机械零部件、汽车零部件等多元化产业布局。

其中，工程机械零部件涵盖毛坯铸件到面漆的全工艺流程；压缩机零部件是“单项冠军”业务，是公司竞争力最强的业务；汽车零部件业务是目前增长潜力最大的业务，在目前加工产能还较低的情况下仍有较高的毛利率。

此外，公司还布局了绝缘子、泵阀管件、3D打印模具等业务。2022年上半年，压缩机零部件、工程机械零部件、汽车零部件收入占比分比为45%/22%/14%，毛利率分别为24.9%/17.02%/20.7%，受到原材料涨价等影响，公司主要业务毛利率同比下滑。

客户资源丰富，与细分领域龙头建立稳定合作。

公司可靠的产品质量和优秀的服务水平，积累了批量优质终端客户资源，与各细分业务领域龙头企业建立了稳定的合作关系。

（1）压缩机零部件领域：公司与格力电器、美的集团等全球领先的压缩机生产商建立了长期稳定的合作关系。根据公司可转债2022年跟踪评级报告，公司在格力电器的供货份额在30%左右，在美的集团供货份额在10%左右，供货份额稳定。

据产业在线，2021年转子压缩机TOP3企业为美芝（美的控股）、凌达（格力控股）、海立，其中美芝和凌达合计占比超60%。

（2）工程机械零部件领域：与丰田集团、特雷克斯、曼尼通、卡哥特科、斗山等全球知名工程机械企业建立了稳固的合作关系。

（3）汽车零部件领域：公司作为二级供应商，为知名汽车零部件一级供应商大陆集团、南方天合、帕捷、采埃孚供货。

3.2 产业链延伸，降本增效

3.2.1 向下游机加工延伸，提升盈利能力

机加工铸件附加值更高，有助于提高公司盈利能力。铸造行业具有工艺流程长、生产环节多、生产工艺标准高、质量控制难度大等特点。

公司核心品类产品为压缩机零部件、工程机械零部件及汽车零部件，从生产工艺上看，工程机械零部件在形成铸件后可直接销售，压缩机零部件和汽车零部件在形成铸件后可直接销售也可以进一步机加工后进行销售，通常同类零部件的机加工产品较铸件产品具备更高的附加值。

降低成本、分散风险，产业链分工逐步趋于细化。

2021年底，公司获得小批量的压缩机核心部件组装业务。出于成本等因素，未来产业链分工有望继续细化，成本领先的供应商具备较强的竞争优势。

IPO和可转债募投项目，有效扩大机加工产能。

机加工主要是对压缩机零部件和汽车零部件产业链的延伸，是在现有产品毛坯件的基础上先进行粗加工，进一步延伸到精加工。IPO 募投项目“精加工智能化扩产升级项目”预计2022 年年底前完成项目建设，可转债募投项目“机加工扩产升级及部件产业链延伸项目”建设期三年。

以2020年为基数，两次募投项目达产后实际增加压缩机零部件粗加工产能12,356.96 万件、精加工产能4,265.80 万件，增加汽车零部件机加工产能372.06 万件。

截至2021年末，公司精密类产品年产能22.38万吨，重工类产品年产能8.08万吨；对精密类产品的机加工能力为25,165.95万件，其中机加工能力的提升系公司IPO募投项目陆续投产，机加工产能稳步释放所致。据公司测算，可转债募投项目达产后，或每年增加营业收入3.59亿元。

3.2.2 向上游原材料延伸，节约生产成本

战略性布局上游，确保生铁资源供应。

晋源实业成立于2003年，位于素有“铁都”之称的临汾市翼城县，有较为充足的铁矿石资源，具备年产33万吨的铸造用生铁产能，与公司目前铸造产能相匹配。

2021年晋源实业实现收入5.6亿元，但由于原材料铁矿粉价格上涨过快，2021年晋源实业净利润亏损3,153.5万元。未来公司将把重工事业部搬迁至晋源实业周边，目前正在进行相关改造。

实现短流程生产，节约二次融化等成本。

公司铸件材质为铸铁件，采购生产所需主要原材料包括生铁、废钢等，并将生铁、废钢等原材料通过电炉熔化，形成铁水，然后将铁水注入模具成型。

晋源实业主营业务为冶炼铸造生铁，收购晋源实业后，公司将实现短流程生产，即将铁矿粉直接熔炼出的铁水经过调质，温控等处理直接进行浇注，较常规铸造流程省去了生铁再融化的环节，达到节能减排，降低成本，提高生产效率的目的。

相较长流程生产，短流程生产节约了原材料运输费用、电炉二次融化费用。

3.2.3 向上游光伏发电延伸，管理能源成本

铸造业为高能耗行业，电力成本占比高。

公司铸件采用电炉融化，2021年以前，电费在全部能源成本中的比重超60%，在2019-2020年达到96%/97%；2021年2月，公司收购晋源实业，其生产生铁所需能源主要为焦炭、原煤、清洗煤，电费占比有所下降，2021年上半年电费/能源成本为43.3%，略低于焦炭/能源成本（为43.4%），成本占比仍然很高。

公司优惠电价0.3元/度，具备一定的成本优势。

据公司可转债募集说明书，2017-2021H1，公司平均电价逐年下降，2021H1受益于山西省优惠政策，公司平均电价为0.3元/度，较2020年大幅下降30%，显著降低公司用电成本。

2018-2020年，公司电费/营业成本超10%，2021H1下降至7%，较2020年减少5.6个百分点，主要原因则包括用电量占比下降和电平均单价减少。

从去年开始的能源供应紧张问题，导致部分南方铸件供应商因限电等造成产品供应不及时的问题，甚至退出经营，当前能源的获取成本成为铸造业竞争力的突出影响因素。

布局光伏发电，或继续降低电力成本。

2022年2月，公司和洪洞县政府、特变电工新疆新能源股份有限公司签署框架合作协议，拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项目及光伏支架产品生产项目，项目总投资43亿元；3月，成立合资公司即山西华特新能源科技有限公司，注册资本1亿，其中华翔股份现金出资4900万，占注册资本的49%；特变电工新疆新能源公司现金出资5100万，占51%。

据公司2022年半年报，截至2022年上半年末，项目公司正积极申报土地和能源指标，同时，公司光伏支架产品生产项目预计将在下半年达产。光伏发电布局或进一步降低公司用电成本。

3.3 精细化运营

公司打造了完整的精益管理（HBS）体系，实现生产流程改善。

《铸造行业“十四五”发展规划》明确要求应推进铸造企业精益化管理，通过实施专业化和规模化发展进一步提高产业集中度。公司近年来持续推进精益化、信息化、自动化三化融合，不断提升企业管理水平和生产质量，已建立健全完整的精益管理（HBS）体系。

公司聘请精益咨询专业机构，并内部设置精益管理专属职能部门，通过实施“战略部署”、“VSM 价值流绘图”、“QC 全员自主改善”及“TPM 全员自主维护保养”等精益项目，对工艺流程、品质控制、日常生产管理等方面进行不断改善优化。

2021 年，公司精益管理（HBS）由“工具应用”转变为“流程改善”，成功突破了多项精益改善成果并实现了“由点到线、由线到面”的复制推广。

公司对多款产品进行了“毛坯件免打磨”的工艺改善，并通过上线“铁水智能系统”对电炉进行信息化升级，不断提升生产效率和工艺品质。

建立定制化客户专线，品类管理降低生产成本。

专线用于生产固定品类的产品，铸造时减少了不必要的换型次数，比如铁水调材质过程、砂子换型、模具换型。

专线生产稳定性强、成本低、效率更高，避免了产线共用导致的产品质量不稳定的问题，2021年，公司铸造产能同比增长仅0.6%，但产量同比增长28.6%，主要是品类管理带来的效率提升。目前，公司目前已设立2条白电专线，1条汽车专线，1条电力件专线。

4. 报告总结

4.1 报告理由

一是行业集中度提升的逻辑。公司规模化程度较高，将受益于行业集中度提升。

2019年以来，三部委联合发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，铸造业产能不再增加。在环保趋严、能源紧张、原材料涨价、下游需求增长趋缓的背景下，行业供给侧改革提速，中小厂商逐步退出。公司铸件年产能30万吨，居行业第一梯队，同时，公司具备跨行业、多品种产品的批量化生产能力，是压缩机零部件单项冠军，在工程机械零部件、汽车零部件上也具备一定的竞争优势，将受益于行业集中度提升。

二是毛利率改善的逻辑。主要包括两方面，机加工提升盈利能力以及突出的成本优势。

一方面，产业链延伸增加产品附加值，带动细分业务毛利率提升。随着产业链分工细化，公司凭借工艺领先及成本优势，在机加工业务上仍有成长空间。公司IPO、可转债募资用于压缩机零部件、汽车零部件机加工产能扩充，目前汽车零部件的机加工产能还在起步阶段，毛利率有望继续提升。

另一方面，多举措打造成本优势，充分保障能源供应。铸造业是高能耗行业，2018-2020公司电费占营业成本比重超10%，公司凭借区域优势，有充足电力供应，且20Q4年起享受优惠电价0.3元/度，下降近30%；公司携手洪洞县政府、特变电工新疆新能源股份有限公司，积极布局光伏，或有望进一步降低公司用电成本。同时，公司收购晋源实业，一方面确保生铁供应、另一方面通过短流程生产节约生产成本，此外精益化运营包括客户专线、品类管理等对生产成本也有明显改善。

三是细分业务增长的逻辑。汽零业务是公司最有潜力的业务之一，具备一定的成长空间。

汽车是铸造业需求最大的下游，随着汽车出口的增长，汽车行业仍有较大的增长空间。公司汽零业务以刹车卡钳为主，目前主要应用在乘用车，未来公司通过拓品类、拓市场将继续打开汽零业务空间。压缩机零部件的下游白电行业，目前产销相对稳定，公司业务的增长主要体现为集中度的提升；工程机械零部件主要出口，取决于西欧、北美等的宏观经济环境，呈现一定的周期性。

4.2 盈利预测

压缩机零部件业务：公司压缩机零部件业务竞争力强，下游白色家电包括空调、冰箱产量相对稳定，市场空间主要为存量换新、高端产品升级等，且受房地产投资的影响较大。

公司在美的、格力的供货比重稳定在10%、30%，能源紧张、环保趋严的趋势下，小型铸造厂或逐步退出，公司可能获得额外的份额；另一方面，压缩机零部件机加工产能不断落地、未来将实现毛坯件全覆盖，客户专线建设、精益化管理推进，压缩机零部件业务毛利率仍有改善空间。成本端，上半年大宗原材料继续涨价，而压缩机零部件客户约定产品价格主要按月度与生铁、废钢市场价格联动，价格传导相对及时。

2022-2024年，我们预计公司压缩机零部件业务收入增速为10.0%/12.0%/12.0%；毛利率水平为26.0%/27.5%/28.0%。

工程机械零部件业务：公司工程机械零部件以出口为主，与丰田集团等头部客户稳定合作。上半年，海外客户主动补库存，采购需求同比明显提升；中国工程机械工业协会数据显示，2022年1-6月我国工程机械进出口贸易额为213.91亿美元，同比增长25.2%，各月出口额均处于同月历史最高水平。

京津冀地区环保压力逐步增加，相关地区的工程机械铸造企业或被限产停产，该部分订单需求向其他铸造产业集群地区转移。此外，随着公司晋源实业改造完成、重工事业部迁移、短流程生产落地，该业务毛利率将有所改善。

2022-2024年，我们预计公司工程机械零部件业务收入增速为35.0%/30.0%/20.0%；毛利率水平为17.2%/17.5%/17.5%。

汽车零部件业务：发展潜力最大的业务，目前公司作为二级供应商，为大陆集团、采埃孚等知名汽车零部件一级供应商供货。

2022年上半年，经历了疫情冲击、国家消费政策刺激，呈现出中期严重下滑、后期迅速恢复的特点，下半年有望持续复苏。当前公司汽车零部件90%以上为毛坯件，毛利率水平近两年仍保持在25%，随着机加工产能落地，公司汽车零部件业务有望继续增长。

2022-2024年，我们预计公司汽车零部件业务收入增速为35.0%/32.0%/28.0%；毛利率水平为23.5%/26.5%/27.5%。

泵阀及其他：2022-2024年，预计公司泵阀管件及其他业务收入增速为15.0%/50.0%/15.0%；毛利率水平为12.0%/12.00%/11.0%。

生铁和再生资源：公司生铁业务将逐步转为成本中心，2022-2024年，我们预计公司生铁和再生资源业务营业收入增速为0/-25.00%/-25.00%。

我们预计公司2022-2024年营业收入38.5/44.7/50.8亿元，同比增长17.4%/15.9%/13.8%，归母公司净利润4.1/5.8/7.2亿元，同比增长26.3%/40.5%/24.4%，EPS为0.95/1.33/1.66元，对应9月27日收盘价14.48元，PE为15.3/10.9/8.7倍。

5. 风险提示

原材料价格波动的风险：原材料成本包括生铁、废钢、硅铁等在公司生产成本中占比较大，公司直接材料主要，其市场价格波动必然对成本造成较大影响，挤压公司毛利率水平。

此外，原材料价格持续上涨，会加大公司资金周转的压力；原材料价格持续下滑，将增大公司原材料库存管理的难度，并引致存货跌价的风险。

能源价格大幅波动的风险：能源对公司营业成本影响较大，电费等大幅波动会对公司经营产生不利影响。此外，根据山西省招商引资政策，目前公司享受0.3元/度的电价，若政策退出且公司未能找到替代方案，则会导致公司毛利率下滑风险。

市场竞争加剧的风险：铸造行业供给侧改革加速，行业竞争日趋激烈，行业集中度有望不断提升。若公司不能保持生产技术及工艺的先进性、产品质量的稳定性，稳固现有市场地位的同时积极开拓新的销售及利润增长点，则可能在市场竞争中处于不利地位。

疫情影响超出预期的风险：新冠病毒疫情的持续蔓延将直接影响公司的市场开拓、供应链和产品物流运输等日常生产经营活动，甚至导致公司新增项目建设不及预期。

国际贸易摩擦的风险：公司工程机械零部件以北美、欧洲出口为主，如果国际贸易摩擦持续加剧，很可能会导致公司在境外地区的收入规模继续缩减。

汇率波动的风险：公司外销产品结算主要以客户所在地货币结算，汇率的波动将会影响到公司汇兑损益。

C 端、B 端齐发力，金山办公：办公软件海外经验的中国实践

2 办公软件龙头，C 端、B 端齐发力

2.1 公司立足于国产办公软件研发

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，皆由公司自主研发，是真正的全国产办公软件产品。

公司的发展主要分为四个阶段：

1）初创期：1989 年，金山创始人求伯君推出 WPS1.0。

2）发展期：2021 年中国加入世贸组织，其中一个重要事件就是打击盗版，政府做出购买正品软件表率，WPS 打响政府采购第一枪；2005 年，公司发布了里程碑式的版本 WPS Office 2005，完全兼容 Office，个人版宣布免费。

3）加速发展期：2011 年，发布了 WPS Office 移动版，契合了智能手机用户对移动办公应用“简单而强大”的心理需求，赢得了包括中国在内的全球用户的欢迎，迄今为止，WPS Office 移动版的年复合增长率高达 300%；于 2012 年通过核高基重大专项验收。

4）转型期：2015 年，面向企业的一站式云办公解决方案 WPS+云办公发布； 2018 年，召开主题为“简单·创造·不简单”「云·AI 未来办公大会」，并发布 WPS Office 2019 金山文档等新作品；2019 年，WPS Office Mac OS 版正式发布，填补了 WPS Office 在苹果生态的最后一块空白，由此，WPS Office 真正意义上实现了全平台覆盖，同年，公司在上交所科创板挂牌交易。

2020 年以来，公司陆续发布协同办公产品，正式宣布全新公司产品战略“协作”，相继发布了包括金山表单、金山会议、金山日历等协作产品与功能。

2.2 公司股权结构

金山软件通过 WPS 香港持有公司 52.7%股权，为公司的控股股东。实际控制人为雷军先生。另有奇文三维、奇文四维等公司合计持有公司 9.73%；腾讯控股持有公司 4.5%股权。

2.3 公司当前主要业务

公司产品包括 WPS Office、金山文档、稻壳儿、金山词霸等办公软件产品和服务。另有互联网广告推广业务。

1）WPS Office 办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。

产品通 过 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 版本、iOS 版本），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。

WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。

2）金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。

金山文档基于 HTML5 技术，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadO 平台上，通过浏览器、小程序、 小程序 等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。

金山文档提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景，帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得更专注于内容创作和表达、降低文档样式调整时间成本的办公体验；同时，依托于金山办公自研的 Office 内核引擎服务化，实现了与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合。

对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 WPS Office 客户端深度编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。

3）金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。

作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。

平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档及金山协作（企业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。

面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。

收入主要主要来自 Office 系列软件，互联网广告推广业务。其中 Office 系列产品软件根据不同商业模式划分收入结构

主要商业模式划分为两类：

1）授权销售：

公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。

a）对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司通常采用数量授权方式，授予此类客户某一版本的软件使用权。

b）对于软件需求数量较大的大型客户，公司通常采用场地授权方式。在合同约定期间，公司授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，公司针对整个场地收取授权使用费用。

2）订阅销售：划分为机构订阅与个人订阅。

个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。

互联网广告推广业务，指公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、开屏页等方式推广客户的服务与产品。

广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每月与客户根据流量信息确认收入。通常对于免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。

2.4 财务数据

• 收入及增速

2017 年-2021 年，公司收入持续维持快速增长，CAGR 44%。2022 年上半年，收疫情、授权业务、广告业务影响，收入增速降至 14%。

• 利润及增速

2017 年-2021 年，归母净利润 CAGR 48%。2022 年上半年归母净利润微降 5%。

• 分业务成长性

分业务来看，个人办公订阅业务一直维持较好的成长性，2021 年增长 44%， 2022年上半年增长40%；机构订阅业务自2021年报开始拆分，收入增长23%，2022 年上半年增长 50%；机构授权业务受信创投入影响，波动较大。2022 年上半年同比下降 10%。

• 费用率

销售费用率、管理费用率基本维持在 20%及 10%左右的水平，研发费用率波动较大。2022 年上半年，研发费用率提升至 36%，较 2021 年报提升 3 个百分点。

• 员工数量

2022H1 公司研发人员 2816，较上年同期增长 29%，占总人数的 67%。人员数量较此前的增速有明显放缓。

• 现金流

历史以来，公司经营活动现金净流量表现较好，通常是公司净利润的1.5-1.7 倍。

3 微软经验：B 端业务为主、协同办公促进订阅

3.1 B 端业务为主

微软的办公软件业务，将收入清晰的划分为商业用户、消费用户（也即企业与个人）。

1） 商业用户端：

是公司 Office 软件类业务中收入的主要组成。基本占 Office 软件相关业务收入的 80%。以企业客户数量作为主要指标。自 2015 年 Q4 开始披露企业用户数量的增速，早期增速高达 70%+，2022 年 Q4，企业数量增速保持 14%（截止 2021 年 8 月，Office 365 已发展到超过 3 亿个商业付费席位，资料来源：微软 blog）。

2） 个人用户端，主要以订阅用户数作为主要指标。截止 2022 年 Q4，个人用户 Microsoft 365 订阅用户达到 5970 万。

产品策略来看，2011 年 6 月推出 Office 365 包括 Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Lync、Exchange 和 InfoPath。当前已经扩展增加其他应用（全部或部分）以及全新的功能，包括：Access、Bookings、Delve、Forms、GroupMe、Kaizala、Lens、Lists、OneDrive、OneNote 课堂笔记本、Planner、Power Apps、Power Automate、Power BI、Publisher、SharePoint、Staff Hub、Stream、Sway、Teams、微软待办、Visio、Whiteboard 和 Yammer。

2021 年 8 月，微软宣布 2022 年 3 月 1 日起，进行产品的价格调整，整体涨价幅度在 10-20%：

1）Microsoft 365 商业基础版（从每用户 5 美元更改为每用户 6 美元）；

2）Microsoft 365 商业高级版（从 20 美元更改为 22 美元）；

3）Office 365 E1（从 8 美元更改为 10 美元）、Office 365 E3（从 20 美元更改为 23 美元）、Office 365 E5（从 35 美元更改为 38 美元）、Microsoft 365 E3（从 32 美元更改为 36 美元）。

个人消费者端，2020 年 4 月 22 日 Office 365 更名为 microsoft 365，Microsoft 365 在 Office 的基础上添加了人工智能(AI)、丰富的内容和模板以及云助力的新体验。

Microsoft 365 个人版每月费用为 6.99 美元。为了获得最大价值，可使用 Microsoft 365 家庭版（最多可支持六位家庭成员使用），每月只需 9.99 美元。

3.2 从授权向订阅发展

微软 Office 软件从授权制起家，自 2012 年开始发展 Office365 产品，向订阅制转换。订阅制度，进一步平滑了公司 Office 业务的收入波动：

1）早期 Office 消费者业务收入波动较大，影响因素包括下游 PC、tablet 销量等（典型如 2009 年收入大幅负增长）；又或是受新版本发布带来脉冲式收入增长（典型如 2011 年收入大幅增长，主要由于 2010 年发布了 Office2010 版本）；

2）后期随着 Office 365 订阅用户的增长，使得 Office 消费者业务增长平稳、并获得更多新用户。（2015 年后，Office 消费者业务、机构业务均实现平 稳增长）。

3）2012 年开始，随着 Office 365 订阅制度推广，Office 企业业务有一定阵痛期。

2015 年，Office 企业业务收入中，授权收入下降 2%，同时订阅收入增长 44%。随着订阅收入规模的增长，授权向订阅转换的影响逐步减弱。

当前订阅制与授权制并行，定价策略而言，授权的定价是订阅的 5 倍左右（也即，连续订阅 5 年，相当于授权的价格）。

但相比授权制而言，订阅的优势也较为明显：

1）不限制登录设备；

2）能够享受功能更新；

3）订阅产品不限于 word、excel、powerpoint 产品，还增加了授权制产品下没有的 teams、dynamics 等系列产品。相比授权产品更为丰富。

3.3 Teams 协同办公产品，推动授权向订阅制转换

2017 年 3 月，微软 Teams 发布。Teams 以 Office 365 中基于聊天的工作区出现；2017 年 9 月，Teams 增加基于 AI 的视频会议和通话功能； 2018 年 7 月，Teams 免费版推出。

2020 年 3 月，增加面向会议、一线员工和行业场景的多项新功能。

2021 年 4 月，Teams 全球月活达到 1.45 亿。 为了促进订阅制不断发展，Microsoft 365 持续进行更新，Teams 的协同办公定位，是促进微软 Office 授权向订阅转型的方法之一：

1）在套件中增加了 24 个应用，包括 Microsoft Teams、Power Apps、Power BI、 Power Automate、Stream、Planner、Visio、OneDrive、Yammer 和 Whiteboard 等。同时提供免费的云存储空间。

2）在 Microsoft 365 中增加更多能力：

a）AI 能力：包括实现语音转换文字；人脸识别等。

b）通信沟通能力：在 Word、Excel 和 PowerPoint 桌面应用中引入了实时协作，同时增加了越来越多的功能（例如@提及、分配任务、新式评论和自动保存），以简化协作体验。

c）存储能力：增加并扩展了 OneDrive 云存储空间和 Exchange Online 邮箱。

通过不断更新 Microsoft 365 套件的功能、扩展应用，丰富生态，进一步促进用户 由 Office 授权版本，向 Microsoft 365 转化。

4 金山实践：从 C 端订阅模型向 B 端订阅发展

4.1 C 端不断实现月活向付费用户转化

订阅的商业模式理解为：首先，使用公司产品的用户数，在试用期结束后，进行会员购买。因此相关指标涉及月活用户、付费率。

随后，不同时长、功能的用户，其会员定价有所差别。采用总收入/付费用户数，可以观察单用户价值（ARPU）的变化。

截止到2022年Q2，C 端订阅各个维度数据较为健康发展：

1）主要产品月活数量达到5.70亿，同比增长13.8%。其中，WPS Office PC 版月活2.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版月活 3.34 亿；公司其他产品月活接近500 万。

2）付费率5.01%（付费用户数量/月活）；累计年度付费会员数量同比增长30.5%，达到2856 万人；单用户 ARPU 达到65.8元（年化），较2021年底有所提升。

订阅业务的模型较为容易理解：付费用户数*订阅单价（元/账户）。

以公司办公软件产品为例，主要的用户集中于在校学生与就业人员。由此我们计算潜在的业务空间规模。其中，在校学生数据，根据教育部发展规划司公布了 2021 年全国教育事业统 计，在校学生总数 2.9 亿，我们以高中阶段学生、高等教育阶段学生作为主要的 wps 使用者，总共涉及 8347 万人。

就业人员数据来看，全国共有 7.46 亿在职人员，其中第一产业、第二产业、第三产业占比分别为 48%、29%、23%。但考虑第一产业和第二产业的工作性质，预计第二、第三产业系办公软件的主要使用群体。由此计算的主要使用人群为 3.88 亿人。

由此计算，办公软件的用户群体总数可能在 4.71 亿人。

从定价来看，公司当前提供两种付费会员形式：

1）WPS 会员。首次购买的订阅价格为 89 元/年；169 元/年；228 元/3 年。

2）超级会员。首次购买的订阅价格为 179 元/年；299 元/2 年；399 元/3 年。

由此计算，以 WPS 会员年付费 89 元计算，整体市场空间 420 亿元。从付费率的角度来看，公司当前的付费率约为 5.01%。而办公软件行业龙头微软 Office365 付费率约 25%（5000 万付费用户，对应 2 亿月活）。若以 25%付费率计算，可达市场空间约 105 亿元/年。

当前公司 2021 年的 C 端订阅业务收入 14.6 亿元，仍然具有广阔成长空间。

4.2 信创推进，有助 B 端成为未来增长主力

自 2016 年《国家信息化发展战略摘要》提出要加强加强新一代信息通信技术应用，根本改变核心关键技术局面，形成安全可控的信息技术产业体系以来，一系列自主可控卡脖子的软件、硬件产品成为党政、国有企业、事业单位重要的国产替换方向。

公司所处办公软件市场，常年被领先厂商微软占据。近年来，政府部门开始陆续替换，主要体现在金山办公机构授权的收入中。相关机构主要以授权形式进行采购，通常生命周期在 3-5 年，直到电脑设备报废替换再进行新一轮采购。

当前从招标网来看，多地信创推进，已经不仅仅局限于党政机关，各地企事业单位也有陆续招标。

从部分中标情况来看：

1）包括医院、法院、水利局、图书馆、统计局、农村商业银行等，均在信创替换之列；

2）授权模式销售下，单套价格约在 500 元-800 元左右。

当前国内公务员数量 900 万，另有国有企业员工 4000 万、事业单位员工 4000 万，合计体制内就业人数约 9000 万（根据统计局局长《2021-2022 年中国经济年会》发言）。

若以 2：1 计算潜在需要的 WPS 授权数，预计约 4500 万套。根据当前招标统计数据，4500 万套，对应约 500 元/套的授权售价，合计市场规模约 225 亿元。2020 年、2021 年、2022 年上半年，机构授权收入分别为 4.6 亿元、9.6 亿元 及 4.2 亿元，合计约 18 亿元。由此来看，若未来 3-5 年加快替换，将给公司带来年化 40-60 亿的机构授权业务空间。

4.3 协同办公，促进机构订阅转化

公司 2020 年开始推出协同办公产品，并强调：过去 WPS 致力于提升个人办公效率及体验，未来五到十年将致力于赋能组织数字办公转型。未来，协同办公产品会成为公司 to B 业务的重要抓手。

2020 年 12 月，发布金山办公协同办公产品——WPS2021：一站式办公服务平台，包含：

1）金山日历：邀约会议，可以分享个人日历，找大家的空档期来安排会议。还有团队共享日历。

2）金山待办：管理团队的待办任务，可以和日历打通。

3）金山表单：用来协作统计信息，有 50 多种场景模板。

4）金山会议：协同编辑文档。

5）FLEXPAPER：新型的协作文档，避免 word 那种切割，并且把 word 大多数人不会用的功能去掉，使得更好用。

6）OFD 组件：国内的版式文件标准，当前电子发票格式。

7）支持 WIND。

8）百种模板，修改元素，修改文字就完成了

2021 年产品发布会，公司正式发布了金山协作、轻维表、金山知识库等新产品。同时发布一站式金山数字办公平台，进一步丰富当前产品矩阵。

金山办公将自身能力形成两大中台：

1）文档中台（KDocs 云文档管理、KWebOffice 在线预览编辑、KConv 文档转换、KSec 文档安全）是面向开发者提供的围绕文档办公协同的共享能力中心，可帮助客户实现非结构化数字资产的全面管理，完整提供办公文档查看、编辑、协作与管控能力赋能服务。

文档中台基于文档的协作办公能力中心，提供服务化、组件化的技术解决方案，为政企办公数字化建设赋能。

2）协作中台（KIM 即时通信、KMeet 云视频会议、KForm 表单流程、KCal 日程待办、KPush 消息推送）为企业客户提供全面的内部信息流转与事务沟通协作能力，向大型组织客户开放其 API、SDK 及部分源码，帮助组织建立完全自主的聊天工具，在业务流程中实现聊天及集中管控和全链路加密。

SaaS 类协同办公产品中，主要的参与者包括 WPS 协作办公、飞书、钉钉、企业等。 截止目前，飞书、钉钉、企业都相继宣布开启商业化，实现了从前期免费获取流量到变现的新阶段。

当前协同办公领域产品各有特色：

1）飞书：功能全面，集合所有日常办公所需软件功能。从日常沟通、到日程管理、远程会议、OA 审批等。全流程覆盖所有办公需求。

2）钉钉：先发优势，用户群体庞大。

3）企业，社交属性更强相比上述协同办公同类产品，金山办公协同办公平台的优势主要在于吸引重度文字应用工作者，模板、办公软件的能力更强。

现有的办公软件月活有望实现向协同办公平台转化，同时协同办公作为订阅付费的新功能，亦将促进机构从授权向订阅式购买的转化。

5 盈利预测与估值

公司盈利预测基于以下假设：

• 收入端：

1）个人订阅：预计整体月活数量维持一定增长。

付费率逐年提升，2022 年-2024 年分别为 5.3%、6.0%及 6.6%。ARPU 年化增长 8%。因此预计 2022 年-2024 年个人办公订阅业务收入分别为 20.2 亿元、27.1 亿元及 35.5 亿元。

2）机构订阅：当前从官网定价来看，机构订阅商业基础版 168 元/人/年，高级版本 599 元/人/年。预计整体平均 ARPU 在未来有年均 5%提升；账户数年均增长 30%左右。

预计 2022 年-2024 年收入 6.3 亿元、8.6 亿元及 11.8 亿元。

3）机构授权：预计机构授权的单价在 500 元/套左右。

2022 年受到疫情、信创推进节奏影响，销售数量有所下降。2023-2024 年预计每年销售数量 250-300 万套。因此预计机构授权业务 2022-2024 年收入分别为 8.5 亿元、12.5 亿元及 17.5 亿元。

4）互联网广告及推广：预计基本维持当前规模，2022 年-2024 年实现收入 4.14 亿元、4.22 亿元及 4.30 亿元。预计 2022 年-2024 年，公司实现营业收入 39.1 亿元、52.4 亿元及 69.1 亿元，同比增长 19%、34%及 32%。

毛利率预计稳中有升，主要由于低毛利率的互联网广告业务占比持续下降。

• 费用端：

1）销售费用率 2022 年-2024 年维持在 21.1%左右；

2）管理费用率 2022 年-2024 年基本维持 10.2%的水平；

3）研发费用率 2022 年-2024 年分别为 32.8%、32.9%及 32.9%。

预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 11.6 亿元、15.9 亿元及 21.5 亿元。对应当前股价的 PE 分别为 82 倍、60 倍及 44 倍；对应当前股价的 PS 分别为 25 倍、18 倍及 14 倍。 公司历史 PEband 来看，当前处于估值中枢之下。

往后看，C 端付费率与 ARPU 仍有提升空间；B 端授权业务受益于党政、行业信创推进，空间巨大；协同办公又将促进 B 端客户向订阅转化。

风险提示：

1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。

深耕半导体设备精密零部件，富创精密：进军模组产品拉动新成长

1.富创精密：国内半导体设备精密零部件龙头供应商

1.1.发展历程

公司成立于2008年，现在已经成为国内半导体设备精密零部件的领军企业，也是全球为数不多的能够量产应用于 7 纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商。

公司专注于金属材料零部件精密制造技术，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺，主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，应用于半导体设备、泛半导体设备及其他领域。

公司从成立至今，一直深耕于半导体设备精密零部件行业，其发展历程主要可以分为三个阶段：

2008-2014年：工艺积累与技术攻关，逐步实现国产化自主可控

成立之初引进行业专家，提升技术经验及专业能力，初期产片主要集中在外围结构零部件，和 90nm 以上制程的工艺零部件之上。2011年，公司依托国家“02 重大专项”进行自主研发，掌握了一定的精密零部件制造技术并取得相应专利保护。

在此期间，公司成功向国际半导体设备龙头客户 A 交付了首款产品并通过其质量体系认证，成为其合格供应商。2011-2014年间，公司还在北方微电子、上海微电子、拓荆科技等 10 余家企业国产企业中实现验证，推进国产化进程。

2014-2018年：企业快速发展期，技术追赶国际客户主流标准

公司 14-28nm 的工艺、技术不断突破。2014年公司再次承接国家“02 重大专项”，该项目的研发使得公司具备了一套完整的复合焊接工艺，掌握了特种涂层喷涂工艺等表面处理特种工艺核心技术，在半导体设备精密零部件的焊接及表面处理特种工艺技术方面，追赶到主流国际客户标准。

2016年公司成为客户 A 的战略合作供应商，为国际知名的东京电子、VAT 等，国内知名的北方华创、中科信装备、拓荆科技等企业提供精密零部件的研发及量产配套服务。

2018年至今：稳健高速成长，持续扩大产能

如今，公司不仅进入了 HITACHI High-Tech、ASMI 等多个全球半导体设备龙头厂商供应链体系，并在国产替代的大趋势下实现了对主流国内半导体设备厂商的量产配套，国内收入占比不断提升。同时，公司部分产品已经应用于 7nm 制程的半导体设备中。

1.2.业务概览

工艺零部件是半导体设备晶圆制备工艺的关键零部件，需要经过高精密机械制造和复杂表面处理等工艺，主要用在刻蚀、薄膜沉积设备上，公司的代表性产品包括腔体、内衬和匀气盘，2021年营收占比约为21.50%；

结构零部件一般起到支撑物理结构的作用，种类繁多差异较大，目前被应用于半导体设备、面板及光伏等泛半导体设备领域，代表性产品是托盘轴、流量计底座等，2021年营收占比约为42.44%；

模组产品是通过上述两种零部件，加上外购电子、机械标准间组装而成的，在半导体设备中需求较大，细分产品价格差异可能达到数十倍，主要模组有刻蚀阀体模组、离子注入机模组等，2021年营收占比约为 19.44%；

气体管路是用来传送特殊工艺气体到特定反应腔的输送管道，在各种半导体设备上均会使用到，2021年营收占比约为 16.62%

公司四类产品的性能参数，对标业内主流客户指标均表现良好，部分甚至优于国际主流情况，技术层面占据竞争优势。

公司主要产品广泛应用于半导体领域，覆盖了集成电路制造中光刻及涂胶显影、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、CMP 等核心环节设备，其中部分产品已经使用于 7nm 制程的设备中。

由于半导体设备厂商多为轻资产模式运营，其核心技术需要物化在精密零部件上，或以精密零部件作为载体来实现，因此半导体设备的更新迭代与精密零部件技术的突破及供应能力密不可分，这种状况下技术领先的富创精密则会更受下游客户的青睐。

公司四类产品分工明确，结构零部件工艺简单、产能规模大，是最初导入下游客户的“敲门砖”，工艺零部件由于其应用位置的关键性，正逐渐成为重要收入来源，模组产品和气体管路由于高附加值特性，目前正在成长期，未来将成为收入的主要驱动力。

1.3.股权结构

公司股权结构较为集中，管理层与公司利益一致，有利于战略发展决策。

现阶段前三大股东分别是沈阳先进制造技术产业有限公司（22.55%）、宁波祥浦创业投资合伙企业（21.56%）、国投（上海）科技成果转化创业投资基金（18.22%），三者掌握了超过六成的股权。

公司实际控制人郑广文通过直接及间接方式，合计持有公司约34.03%的股份表决权。此外，郑广文还担任董事长、总经理，对公司生产经营等重大决策具有实际控制权。

公司核心人员持股比例高，与公司深度绑定形成利益共同体。

重视对于核心人员的激励机制建设，通过股权激励、员工持股平台等途径增强核心技术人才的稳定。

公司于2017年 12 月实施了员工股权激励方案。2018年 1 月，宁波芯富、宁波芯芯、宁波良芯三家员工持股平台成立。同年 12 月，三家员工持股平台增资入股。通过一系列的激励机制，管理层及技术人才均实现了同公司的绑定。

1.4.财务状况

公司营业收入规模持续增加，实现快速成长。

2018-2021年公司分别实现营业总收入 2.25、2.53、4.81、8.43 亿元，近两年保持高速增长的态势，分别同比增长 89.77%和 75.36%。

2022H1 就已经产生 5.98 亿元的收入，同比 2021H1 增长了 73.16%。主要原因是全球半导体行业景气度回升、国内半导体设备进口替代趋势显著，国内外设备厂商采购需求上升，而公司的工艺技术、行业口碑、产品质量和交付能力不断得到下游客户的认可。

公司的工艺技术和产品结构日趋完善。

其中，多种模组产品和气体管路产品通过了客户 A、北方华创等核心客户认证后形成批量供货，该两类产品的合计主营业务收入占比从2019 年的 25.81%提升至2021年的 36.06%。

外销体量持续增长，内销占比逐年提升。

公司原本的主营业务收入主要来自于北美地区的全球龙头半导体设备厂商以及在亚洲的组装工厂。近年来随着国内半导体设备厂商的崛起壮大，公司在大陆地区的收入规模及占比实现了显著的提升。

公司毛利率水平稳步提升，盈利能力较同行业公司领先。

一方面，行业景气度持续旺盛，公司产品供不应求，盈利能力提高，且在产能紧张的情况，公司更会将供给倾向于高附加值的产品订单；另一方面，公司近几年整体营业规模迅速扩张，规模效应凸显，推动盈利能力增强。

随着营业收入的迅速增加，规模效应逐步体现，期间费用率下降。

2021年管理费用提升的主要原因是：

1）管理人员数量随经营规模扩张，导致职工薪酬及福利费均提升；

2）疫情影响渐弱，之前中断的外部专家培训授课恢复，导致咨询费上升；

3）2021年子公司沈阳强航计提的折旧作为筹备费用计入了管理费用的折旧费。

研发费用的变动则是由于公司高度重视研发，不断优化提高工艺水平和新产品开发。

2.核心逻辑

2.1.行业：半导体行业资本支出逐年增高，设备需求景气度高有望带动国产替代

全球半导体资本支出在不断增加，在半导体厂商扩张规模的过程中，设备需求将大幅提升。

根据 IC Insights 的数据及预测，2021-2022年，全球半导体资本支出总额预计将达到3386 亿美元。

IC Insights 将2022年半导体资本支出的年增长率预测为 21%，今年全球半导体行业的资本支出规模将达到 1855 亿美元，同时这也意味着，2020-2022年期间将是自1993-1995年以来首次出现资本支出连续三年实现两位数增长。

从趋势线中也可以看出，半导体行业的资本支出正在加速攀高，那么与之相对应的设备需求也会相应增加。

全球半导体设备行业高速发展，国内半导体设备市场规模全球占比不断提升，海外大厂的设备需求将一定程度地转移至国内。

据 SEMI 数据，2021 年全球半导体设备市场规模达 1026 亿美元，同比+44.10%，预计到 2022 年全球半导体设备市场将扩大到 1140 亿美元，同比+11.11%；2021 年中国大陆半导体设备市场规模达 1993 亿元，同比+58.05%，预计到 2022 年中国半导体设备市场将扩大到 2745 亿元，同比+37.73%。

中国大陆半导体市场规模增速明显高于全球，占全球市场比重不断提升。

随着国内对半导体设备需求的不断提高，再加上我国政策倾斜及技术突破，未来全球半导体设备厂商对国产半导体设备精密零部件的采购比例预计将不断提升。

国内半导体设备厂商供应链国产化不断推进，有望提升国内市场对于半导体设备精密零部件的需求。

以国内一家知名存储芯片制造企业和两家国内知名集成电路制造企业在 2020 年中期的半导体设备订单情况为例，当时刻蚀、CMP、化学薄膜及量测领域的国产化率约为 19.59%、15.56%、1.51%和 1.97%，国产化率水平尚处于低位。

但近年来，受益于国家政策倾斜，以及北方华创、中微公司、盛美半导体、芯源微、屹唐半导体、至纯科技、华海清科等中国大陆厂家的迅速发展，国内供应链的国产化进程不断加快。

随供应链本土化趋势的发展，未来国产化率有望实现阶跃式提升。在行业需求景气持续、国产替代不断深化的背景下，不论海外还是国内的半导体设备公司都将倾向于提升国内半导体设备精密零部件采购的比例。因此，富创精密作为国内领先的半导体精密零部件供应商，有望受益于此番行业趋势。

2.2.产品：公司多项特种工艺获业内巨头认证，应用于 7nm 制程设备的领先技术需求广阔

在半导体设备的成本构成中，精密零部件的价值占比较高。

半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的规律，而精密零部件是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高的环节之一，也是国内半导体设备企业“卡脖子”的环节之一，其技术突破直接影响了行业“摩尔定律”的延续。

根据国内外半导体设备厂商公开披露信息来看，设备成本中一般有 90%以上为不同类型的精密零部件产品，综合考虑国际半导体设备公司的 40%-45%毛利率水平，可以大致估计精密零部件市场规模约为全球半导体设备市场的 50%左右。富创精密所涉及的精密零部件品类市场情况如下：

富创精密在目前所涉及的几个产品品类中：

1）机械类。

公司专注于金属机械零部件，为该细分领域为数不多能够进入国际半导体设备厂商的国内供应商，目前已经可以实现部分应用于 7nm 制程前道设备零部件的量产，能够直接同国际厂商竞争；

2）机电一体类。

公司主要涉及腔体模组、刻蚀阀体模组等功能相对简单的模组产品，与京鼎精密等国际厂商相比尚有一定差距；

3）气体/液体/真空系统类。

此部分富创产品所应用设备的工艺制程和业务体量尚有一定的差距。

公司第一大客户 A 是美国某一半导体设备厂商龙头，其质量认证体系严苛，耗时长久，可以近似看作行业标杆。

富创精密目前已经累计通过了客户 A 的 39 项特种工艺认证，在客户 A 的半导体设备精密零部件供应商中 位居前列，其中代表性工艺零部件如腔体、内衬和匀气盘等均已应用于 7nm 制程半导体设备。同时公司年均向客户交付首件种类超过 3000 种，首件实现量产的种类超过 2000 种，在产品技术及验证导入方面走在行业领先范畴。

公司未来将持续加大技术研发投入，持续扩大 7 纳米工艺制程的半导体设备精密零部件的品类，持续提升工艺水平和产品性能；同时，加快研制应用于 5 纳米及更先进工艺制程的半导体设备精密零部件。

2.3.客户：战略合作北美大客户，不断发展国内客户，市占率提升空间大

公司自 2008 年成立开始，就将客户 A 对供应商的要求作为目标，于 2011 年正式成为客户 A 的合格供应商，实现量产供货。

后续公司与客户 A 合作不断加深，双方于 2016 年签署《战略合作协议》，该协议有效期为 3 年，到期不终止则自动续期，直至目前仍在延续，执行状况良好。

富创精密通过与客户 A 的深度绑定，不仅凭借客 户 A 的大批量订单支撑起了一半以上的营业收入，同时也通过客户 A 对于富创精密的技术认证，在市场上建立了良好的口碑形象，更加便捷地拓宽下游其他客户。

国外市场竞争激烈市占率较低，而在蓬勃发展的国内市场中富创精密则具有极大市场竞争优势。

根据公司保守测算，2020 年公司目前涉及的工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类产品全球市场规模合计约 160 亿美元。

按照 2021 年公司主营业务收入 8.29 亿元计算，目前公司的全球市场占有率不足 1%，有很大提升空间。

从富创精密下游大客户情况可以看出，2019-2021 年客户 A 贡献收入分别约为 1.75、3.19、4.72 亿元，占公司总营业收入的比例逐年降低。

但降低原因并非与客户 A 的合作降低，可以看到 2020 年同比增长 82.29%，2021 年同比增长 48.05%，从客户 A 获得的收入持续保持高速增长中。

比例降低是由于公司对于下游客户，尤其是国内客户的拓展卓有成效，北方华创在 2019 年是公司第三大客户，销售收入仅有 1393 万元，2021年就已成长为仅次于客户 A 的重要客户，贡献收入规模翻了近 12 倍。

2021年公司在半导体设备用精密零部件国产厂商中全球市占率排名第一，在多个产品上是通过国际主流客户认证的唯一内资企业。

凭借其技术和产品优势，公司已经同北方华创、中科信装备、拓荆客户等诸多国内半导体设备龙头客户建立了良好的合作关系。

此前沈阳厂房的建设已经完毕，后续还会有南通、北京厂房项目启动，预计 2027 年三地工厂均能达到满产，未来新增产能凭借下游国内合作厂商得到消化，公司市场占有率将稳步提 升。

3.募投项目分析

本次发行募集资金拟投资于“集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地”，该项目围绕公司主营业务进行建设，新建精密机械制造、焊接、表面处理特种工艺、钣金、管路、组装生产线，并搭建智能信息化管理平台，打造具备核心技术能力的集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地。项目计划总投资 10 亿元，项目建设期为 2 年。

一方面，全球产业进一步增长，精密零部件配套供应能力亟需加强伴随半导体产业进一步增长，日益扩大的半导体设备精密零部件配套需求与目前零部件供应能力不足的矛盾越发凸显，成为产业发展的关键问题。因此，在我国半导体产业快速上升之际，产业上游基础零部件配套能力亟需提升。

另一方面，产能不足将制约公司进一步发展随着行业景气度提升以及我国半导体设备厂商崛起，公司订单量快速增加，产能逐步消化，产能利率用逐步提升。如公司不能进一步扩大产能，满足客户不断增加的需求，公司的发展将受到制约。

4.盈利预测

（1）工艺零部件：工艺零部件产品品类多、不同产品价格差距较大，单价可以低至 1000 元（机械手部件），也可以高至 20 万元（大型腔体），且公司通过下游客户认证的产品还在不断增加中。故此部分产品量价数据会跟随产品结构变化而大幅波动，难以估计。

我们预测公司承接订单会全面考虑产能、毛利率水平和客户关系等因素，2022-2024 年期间工艺零部件业务收入同比增速约为 57%、49%、41%。

（2）结构零部件：结构零部件生产流程及工艺较为简单，同样会受到行业景气度影响，收入趋势同工艺零部件基本一致，不同之处在于，随着富创精密对于高端数控设备的投入，未来将更多承接高单价高附加值产品，未来单价将有一定程度的上升。我们预测 2022-2024 年期间结构零部件业务收入同比增速约为 67%、37%、18%。

（3）模组产品：模组产品集成度和附加值都要远高于其他品类，公司目前向客户 A 提供单价超 10 万元的刻蚀阀体模组，销量从 2019 年的 174 件成长至 2021 年的 832 件，占模组收入比例超 45%。

我们预测未来随着公司技术、产线的进步，类似刻蚀阀体模组这样高单价高价值量的产品将占据量产主流，2022-2024 年期间模组产品业务收入同比增速约为 96%、65%、39%。

（4）气体管路：公司多种气体管路产品通过客户 A、北方华创等核心客户认证后，持续量产供货，销量和销售收入高速增长，2021 年气体管路收入规模约为 2019 年 25 倍。随着销量攀升，公司气体管路制造工艺不断成熟，市场份额不断扩大。

气体管路产品可应用下游范围广泛，我们预测 2022-2024 年期间气体管路业务收入同比增速约为 80%、69%、43%。

基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.52、21.90、29.02 亿元，归母净利润分别为 2.59、3.86、4.69 亿元，EPS 分别为 1.24、1.84、2.24 元/股，PE 分别为 56.42x/37.95x/31.18x。

我们认为，富创精密在半导体设备精密零部件领域技术和下游客户积累深厚。

从行业看，全球半导体行业回暖，半导体厂商不断提高资本支出，带来的需求将加深富创精密国产替代的程度；

从产品看，富创精密的产品技术领先，产能不断扩充，目前已有部分产品应用于 7nm 先进制程设备，未来有望受益于半导体设备制程迭代；

从下游看，富创精密可以凭借同客户 A 的战略合作建立自身市场竞争优势，在国内半导体设备市场抢占先机，不断提高市占率。

考虑公司未来具有持续向上盈利前景和潜力，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。

5.风险提示

过于依赖单一大客户的风险：

公司对于第一大客户“客户 A”依赖性较强，2019-2021 年间对其直接销售额占营业收入比重分别为 69.01%、66.23%和 55.97%，考虑到部分其他直接客户的最终客户也是客户 A，公司实际依赖程度还要更高。若客户 A 需求变化或寻找替代供应商，或美国政府对客户 A 的采购设置特定贸易壁垒，将对公司生产经营产生不利影响。

半导体行业资本支出下滑的风险：

目前全球半导体行业资本支出的规模增长速度仍是两位数，但按IC Insights 单季度进行调整的指导数值来看，高增速已经有所回调。

若未来半导体行业景气度下降，资本支出规模萎缩，对于设备的需求下滑，公司的业绩和经营发展都将受到影响。

公司研发无法紧跟半导体设备行业迭代的风险：

半导体设备精密领部件必须紧跟下游需求不断研发和升级，目前晶圆制造设备已经向 7nm 及更加先进的制程演进，这对于公司的研发能力是持续性的更高要求。

若公司产品研发不能及时满足客户工艺制程演进，不能紧跟客户产品的更新迭代，公司的行业地位和未来经营业绩将受到不利影响。

仿制药加速，山东药玻：中硼硅替代加速，产能扩建蓄势待发

1 药玻龙头，行业领军者

1.1 历史业绩稳定，核心团队与公司业绩绑定

山东药玻是国内最大规模的医药玻璃制造公司，前身为山东省药用玻璃总厂，主要从事各种药用包装产品的研发、生产及销售，主营产品有模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞和管制瓶等。

公司建成于1970年，1975年转产西林瓶，之后先后进行了五次技改，国内市占率迅速提高。

1993年企业完成股份制改造，模制瓶市占率于2002年已达到70%，居市场主导地位。

公司于2002年登陆上交所，在天然胶塞逐步淘汰的背景下，2006年公司的丁基胶塞销售收入获得大幅增长，并实现“瓶+塞+盖”一体化生产，同年公司成功研发中硼硅模制瓶。走出“限抗”风波，步入多元化初期阶段。

2011年受“限抗”政策的影响，公司主导的模制瓶销售受挫，通过有针对性的市场开拓和出口增长，公司营收增速回归正轨，拉开多元化发展序幕。

2012年公司适时调整产品结构，布局发展高附加值产品同时开拓日用、化妆品市场。

2014年，公司中硼硅模制瓶逐渐实现进口替代。

2016年通过定增开始布局中硼硅管制瓶系列，拓展公司业务。

至今，山东药玻通过不断地加强技术和产品研发、挖潜增效、开拓国际市场，成为了国内药用玻璃的龙头企业，也提高了国际市场上的品牌知名度。

实控人为地方国资，股权结构稳定。2019 年 12 月，山东药玻实际控制人由沂源县公有资产管理委员会变更为沂源县财政局，沂源县财政局全资子公司山东鲁中投资有限责任公司持有 21.75%股份。

以净利润增长为目标，计提基金激励公司核心团队。公司激励基金管理办法中规定若上年度净利润增长率达到 6%时，按上年度净利润增长额的 25%计提可提取的激励基金，用于激励高管和骨干人员。2016-2020 年每年都计提了五百到两千万不等，激励效益显著。

1.2 财务指标向好，龙头实力雄厚

公司经营状况稳健，营收净利润稳步提升。

在疫情对原材料供应及医药企业需求的影响下，同行业企业都受到不同程度的冲击，然而山东药玻营业收入和归母净利润仍然实现了稳步增长。

2012-2021 年收入端复合增速为 10.2%，归母净利润在 2012-2021 年的复合增速为 17.3%。

2021 年上半年收入增速趋缓，主要系国内外新冠疫情反复，国际海运费用高位运行下出口端增速回落，同时国内疫情散发，上海的大客户受到疫情影响较大，导致收入增速回落。

从营业收入产品结构来看，模制瓶和棕色瓶贡献了公司绝大部分的收入来源，其次是丁基胶塞和管制瓶。

从毛利率上来看，模制瓶的毛利率最高，2021 年达到 40.4%，其次丁基胶塞的毛利率也达到 27.2%，随着公司业务结构逐步转向高毛利的丁基胶塞，毛利率还有进一步提升的空间。

成本费用控制能力强，为长期发展奠定基石。

经过长达 50 年的发展公司已形成较强规模优势，目前拥有 20 余座窑炉是国内规模最大的药玻生产商。

再加上不断提高自动化水平和节能改造，公司在 2020 年毛利率下降主要系运输费从销售费用计入成本影响，2021 年-2022 年受到海运费影响以及上游原材料煤炭、纯碱、石英砂价格影响，毛利率有所下降。

通过行业比较，山东药玻成本费用率低于同行业而成本费用利润率显著高于同行业，说明公 司不仅成本控制能力强，且所投入的成本费用有较高获益能力。

公司销售和管理费用率近五年总体呈现下降趋势，2020 年公司销售费用大幅下降主要系运输费用计入营业成本。

销售、管理费用上通过 6S 精益生产管理、挖潜增效已取得明显成果；财务管理能力强，除 2017 年人民币升值导致兑汇损失，基本上无财务负担；自 2016 年来，公司在不断进行新技术和新产品的研发，研发费用率明显升高且稳定在 4%左右。

1.3 高质量打造竞争优势，全球知名度高

在关联审评的制度下，因药用玻璃可能会对药品质量产生影响，药企不轻易更换供应商，渠道壁垒高。要想争取到更多客户只能通过新建供应商方式，在药企审计以及样本测试后进入供应商名单。而在这过程中生产环节以及产品的质量将成为药企考核的重点，这就意味着质量是这一行业最核心的竞争力。

产能扩产持续推进，规模优势明显。

公司目前有 20 余座窑炉，产能在国内领先，公司近五年多次通过募投项目新建产能，截至 2022 年 6 月：

1）中硼硅模制瓶系列产品产能 10 亿支，随着募投项目新建 30 亿支中硼硅系列产能逐步投产，预计到 2022 年中硼硅系列产能根据市场需求逐步增加产能。

2）预灌封：目前产能接近 1 亿支，预计 2022 年可以达到 5.6 亿支，随着市场需求逐步提升，产能将逐步释放。

产品良率领先，不断提升自动化水平。

不断提升产品的自动化水平，公司已逐步实现模制瓶、棕色瓶、管瓶、安瓿、丁基胶塞等车间生产环节的自动化生产，包括配料、检验、包装、托盘、打包、码垛等环节，公司在对原有的技术设备进行不断升级改造的同时还引进世界一流的生产线，确保产品质量。

获多家知名药企的青睐。

据公司 2019 年年报，公司拥有全国 3000 多家制药企业客户，业务网点覆盖全国。

与国际知名药企如赛诺菲安万特、辉瑞、诺华、勃林格殷格翰、GE 等，以及国内知名药企恒瑞、扬子江、齐鲁、正大天晴、复星医药等已建立稳定的合作关系。

2019 年，公司承接了包括欧莱雅、罗欣、扬子江等高端客户审计，共 198 家，同比增长 50%，一次审计通过率达 100%。

研发能力强，行业技术先行者。

目前公司拥有专利 150 项，其中 27 项发明专利，119 项实用新型，4 项外观设计。2019 年公司研发人员占总职工人数约 10%，研发投入约 1.3 亿元，占营业收入 4.2%。2019 年新成立药包材研究所，研究产品质量问题，对国内外高性能产品进行相关研究，同时跟进国家药包材研究课题，走在药包材领域研究的最前沿。

从公司自身优势来说，作为行业的绝对龙头，在规模、资金、渠道等方面远远超过国内竞争对手，具有极强的抗风险能力。同时公司也走在行业的发展前沿，对市场动态把握准确，具有研发上的先发优势，从而把握住未来整个药玻行业结构升级的机会。

3 产品多元化，期待模管系列双栖并行

3.1 产品种类齐全，抗风险冲击能力强

山东药玻销售产品主要分为玻璃产品和橡塑产品。其中玻璃产品分为管制瓶系列和模制瓶系列，占营业收入的绝大部分。其中管制瓶系列包括管制注射剂瓶、安瓿、预灌封、玻璃套筒（卡式瓶），模制瓶系列包括模制注射剂瓶、输液瓶、棕色瓶（药瓶、化妆品瓶）、食品 瓶；橡塑产品分为丁基胶塞、塑料瓶以及铝塑组合盖。其中中硼硅玻璃制品布局多条产品线。

可以看出来和同行业相比山东药玻在模制瓶领域具有较强竞争力，其产品线布局也最为丰富，避免单一产品带来的风险，相比于国内其他企业，公司能够提供丰富的产品，能够承接下游客户多元化的订单，为公司未来发展注入发展动力。

我们根据公司主要产品目前的市占率、增速、收入可以将不同产品分成几大类：

公司目前处于成熟期：收入占比最大的是模制瓶，其中钠钙模制瓶是最主要的产品市场占有率第一，未来有望开发日化瓶的需求空间；棕色瓶受国际市场需求驱动收入颇丰、增速较快、市占率较大。

随着中硼硅市场的开拓，公司将迎来新一轮成长周期：中硼硅模制瓶以及管制瓶虽然目前收入较小、市占率较低，但增速快有望成为未来的明星业务；预灌封今后市场需求量巨大，预计销售增速快，后期发展潜力十足。

其他产品：丁基胶塞虽市占率、增速都不高，但其作为玻璃瓶销售的一部分，为公司的主营提供配套支持；低硼硅管制瓶市占率低、收入少、增速缓且市场空间逐步收缩，未来仍然作为公司多元化产品战略的组成部分。

3.2 核心产品：中硼硅模制瓶产能释放

中硼硅模制瓶市场竞争格局较好。

模制瓶是公司营业收入中占比最大的产品，毛利率在 45%左右，主要包括注射剂瓶及输液瓶、日化瓶，按材质分为钠钙和中硼硅。

山东药玻于 2004 年研制成功中硼硅玻璃模制瓶，是全国第 1 家，全球第 6 家掌握 I 类模制瓶生产技术的企业。

由于碱性药品易与玻璃包装产生脱片问题，公司于 2017 年成功研发耐碱模制瓶，拓宽产品 适用范围。

产品质量已接近国际先进同类产品，产品价格相对于进口企业的产品价格低 30-50%，目前其在国内中硼硅模制瓶市场上逐步实现了进口替代，其中国内的竞争主要来自于法国 SGD、阆中光明等。

2021 年公司中硼硅模制瓶市占率为大约为 70-80%。中硼硅模制瓶产能逐步释放，有望实现快速渗透。中硼硅模制瓶目前在血液制品、造影剂、高端生物制剂领域广泛使用，因其较高化学稳定性，塑料软袋替代的可能性较小。

未来在一致性评价的推进下，部分钠钙模制瓶直接替换为中硼硅模制瓶，据统计 2021 年公司大约每年 70%的中硼硅模制瓶的增量订单来源于仿制药一致性评价过评品种。

另外，随着血制品、造影剂等高附加值注射剂的新增需求，血制品及造影剂需求增速每年 10%以上，随着血制品及造影剂在国内使用的增多，对中硼硅模制瓶的需求将逐步增加。

2021 年中硼硅模制瓶销量在 4.5 亿支左右，2022 年上半年接近 4 亿支销量，全年有望实现 8-9 亿支的销量。目前药包材产业园项目已经建成，2023 年新增产能 10 亿支中硼硅模制瓶，达到 20 亿支的产能，极大缓解产能缺口。

钠钙模制瓶市占率全国第一，有望转向出口以及日化瓶。

公司在钠钙模制瓶市场上有绝对垄断地位，市占率高达 80%，议价能力强，主要竞争对手为德州晶峰，产能仅 15 亿支，销量不足 10 亿支，竞争主要在兽药市场。

钠钙模制瓶下游主要需求为抗生素等注射剂，这类注射剂价格本身较低，再加上集采中药品价格降幅大，药企利润空间骤减，因此短期来看大规模替换成中硼硅玻璃包装难度较大。

随着公司产品逐步转向海外市场，同时伴随国内医美等需求的快速兴起，未来钠钙生产线将逐步转化为日化瓶产能。

3.3 新兴产品：群雄逐鹿，长期有望进口替代

3.3.1 中硼硅管制瓶

管制系列瓶具有更大市场空间。管制瓶因其重量轻、透明度高、导温性能好、成本相对低等优势在小容量注射剂（1~30ml）领域中广泛运用。在一些主要注射剂品种中，国外药企普遍使用的是管制注射剂瓶、安瓿以及预灌封包装。

市场未来竞争激烈，随着技术壁垒提升，龙头优势尽显。

从2019年-2020年药包材注册情况来看，注册数量集中在低、中硼硅的管制注射剂瓶、安瓿、预灌封等产品，尤其是中硼硅管制注射剂瓶。

其中山东药玻的主要竞争对手有正川、力诺特玻、四星玻璃、宁波正力、凯盛君恒、肖特中国、双峰格雷斯海姆等。

据中经市场研究网，中国管制瓶市场产能实际严重过剩，中小企业占比大，未来的出路只有产品结构调整也就是中硼硅管制瓶的技术升级，而技术开发的高壁垒和对资金大量的需求将使得小厂的市场逐步被龙头夺走。

目前中硼硅管制瓶市场被进口垄断。

目前中硼硅管制瓶市场主要由肖特、格雷斯海姆等国际寡头垄断。但国内企业包括山东药玻、正川股份、四星玻璃、宁波正力、力诺特玻等都有一定中硼硅管制瓶销量。

要想实现进口替代，在销售方面国产企业需要提高产品质量，打造口碑，价格低于进口，通过新建供应商方式挤进药企原有采购渠道。国内厂家随着国产管制瓶的质量提升，以及相对进口的价格优势，市场渗透率将进一步提高。

长期来看随着中国国内中硼硅玻璃管研制取得进展并获得市场认可后，管制瓶的成本将显著降低，有望在长期实现进口替代。

公司是管制瓶市场龙头企业之一。

山东药玻在管制瓶这一领域也布局了比如管制注射剂瓶、安瓿、预灌封、卡式瓶等，其中管制注射剂瓶销量维持在 12~14 亿支，安瓿销量在 12 亿支左右，但目前销售仍以低硼硅为主。2018 年受权健事件以及辅助用药监管加严，管制瓶销量下滑，但均价有所提升，主要是因为中硼硅销售情况较好提升均价。

假设公司销售中管瓶材质全为硼硅，与同行业管制瓶的龙头正川以及力诺特玻相比销量差距不大，说明管制瓶市场目前还没有出现绝对的垄断者，山东药玻仍具有较大的市场的潜力。

定增开拓中硼硅管制瓶市场。

公司通过 2016 年定增，开展中性硼硅管制系列项目，从德国、意大利等地进口了多台先进的管制瓶、安瓿成型设备，目前已陆续投产。

据公司 2019 年公告，中硼硅管制瓶产能为管制注射剂瓶 3.4 亿支，中硼硅安瓿 2.8 亿支，中硼硅笔式套筒 0.6 亿支，合计 6.87 亿支。2021 年 9 月公司定增募集资金 18.7 亿元用于投资建设 40 亿支中硼硅玻璃瓶项目和年产 5.6 亿只预灌封项目。

未来随着一致性评价和高档生物制剂的研发带来的巨量需求以及公司已有模制瓶的广阔的销售渠道将逐步拓宽管制瓶市场，提升其在管制瓶领域的市场渗透率，有望实现模管双栖并行，为公司贡献可观的销售收入。

3.3.2 中硼硅玻璃管

未来实现中硼硅管制瓶进口替代的利器。

据中国医药包装协会，预计到 2025 年全球中硼硅药用玻璃管年需求 50 万吨，中国需求 20 万吨（目前仅 5 万吨），按国产 1.5 万元/吨计算（进口约 2.5 万元/吨）或有 30 亿元市场空间。而目前国内 80%的中硼硅玻璃管都来自于进口，因为在中硼硅管制瓶制造过程中，国内仅掌握第二段制瓶的工艺，而核心的拉管技术仍被国外公司如肖特、NEG 等垄断。

为了突破“卡脖子”技术，填补国内空白，降低管制瓶成本，国内中性硼硅玻璃管进口替代是发展趋势所在，也将成为未来国内药用玻璃厂家的核心竞争力之一。

中硼硅管制瓶拉管实现重大技术突破，产品成本有望大幅降低。

想要打破外国企业的垄断，降低生产成本，国内各大药玻企业纷纷开展中硼硅玻璃管的研发项目，其中甚至包括业外的中建材旗下的凯盛君恒、旗滨集团以及东旭广电。

根据我们简单测算，若突破中硼硅玻璃管技术，未来采用价格更低的国产中硼硅玻璃管作为原材料，国内的中硼硅管制瓶或有 10-20%的毛利率提升空间，成本降低后有望加速进口替代。

公司已在2020年上半年进行中硼硅拉管项目，解决了在气泡线、结瘤、外径稳定性差等问题。2022年上半年试验生产，产品良率达到 50-60%左右。

玻璃管直径范围从几毫米到几厘米，在生产过程中，将原材料熔化后，熔体通过维罗法（Vello）或者丹纳法(Danner)拉出“无限长”的玻璃管，再从辊道传到拉管机再到割管机后，将玻璃管切成段。

技术突破的难点在于拉管技术，如何能够拉出无气泡、无节瘤，均匀一致的玻璃管是国内企业需要突破的难点。

丹纳法（Danner）：熔化的玻璃液从传送带流到倾斜向下的、旋转的陶瓷空心圆柱体 Danner 管上。通过中空管吹入压缩空气以防止玻璃管塌陷。

管子的顶端形成了所谓的“拉制洋葱”，从中玻璃管自由下垂形成一条水平线。

维罗法（Vello）：玻璃从进料器底部穿过环形槽。该狭缝在进料器的圆形出口喷嘴和可调节高度的空心针之间。同时，管也被压缩空气“充气”。管的尺寸由玻璃温度，拉制速率，抽出速率，吹气压力以及钟形和环形的相对尺寸控制。玻璃管从最初沿垂直方向出现的形态，在自由下垂处偏转到水平位置。

3.3.3 预灌封

预灌封市场飞速发展。随着未来生物疫苗、重组基因、单抗、微球及血液制品等的发展，对于预灌封玻璃包装的需求不可估量。预灌封注射器同时具有存储和注射的功能，与普通西林 瓶相比有着减少因吸附造成的浪费、注射用量更准确、操作简便仅需“打开-注射-丢弃”以及 避免注射中二次污染等优点，在国际上广泛应用于干扰素、肝素、生物制剂、医美等领域。

预灌封是国际上发展最为迅速的药包材，据立木信息咨询，2019 年全球预灌封市场规模达到 46 亿美元，是所有包材中增长速度最快的；中国预灌封 2019 年市场规模为 10.32 亿元，增速为 20.2%，主要生产厂家包括山东威高、美国 BD、宁波正力、淄博民康、山东药玻等。

公司布局一体化预灌封，质量逐步提升。

据山东药玻官网披露，目前公司预灌封注射器组合件产能约 1 亿支，组合配件上包括胶塞、护帽、注射针等布局完善，能提供一体化的预灌封包装，目前已形成专门的质量控制体系。

同时公司也正在开拓预灌封组件的相关研发，不断提升产品品质，拓展产品种类。

随着国内生物制剂、医美等领域的需求增长，药企受利益驱动将逐步开始使用预灌封，再加上国内新冠疫苗大多使用预灌封包材，即使公司可能没能获得订单，但也有很好的宣传作用，未来预灌封的市场需求将维持较高水平的增速。

公司凭借严格的质量控制以及在研项目拓展产品种类，公司预灌封产能将在大量的市场需求下逐步释放，成为新的收入增长点。

3.4 拳头产品：保持稳健增长，支撑公司业绩

3.4.1 棕色瓶：长期受益市场需求，国内国际双轮驱动

棕色瓶子主要用于海外出口。是公司第二大营收贡献产品，2019 年毛利率为 36.6%，主要面向国内外保健、化妆品市场，销量约 25 亿支，销售收入 7.1 亿元。

公司早在 2007 年率先生产高档轻量薄壁棕色瓶，在海外市场上十分受欢迎，目前该产品出口占比 60%以上。同行业产能不足 20 亿支，而公司棕色瓶产能在 30 亿支以上，在国内的市场份额远远超出竞争对手。

海运费下降，国际需求有望回暖。

国际上主要出口美国，美国保健品渗透率高达 73%，老龄化程度高，对保健品需求大，山东药玻棕色瓶因其价格和质量优势以及国外低端产品市场的相对空白具有较强竞争优势，国际海运费有明显下降趋势。

3.4.2 丁基胶塞：技改完成，规模优势逐步显现

丁基胶塞是一种合成橡胶，具有优秀的气密性和水密性，广泛运用于医用包装中，特别是与注射剂瓶、输液瓶、预灌封等玻璃包装配套使用。与药用玻璃瓶一样，胶塞直接接触药品对药品的稳定性有着决定性作用，2006 年国家全面淘汰天然胶塞，丁基胶塞取而代之。

从竞争格局来看，国内生产丁基胶塞企业数量众多，但大多以同质化竞争为主。山东药玻是其中主要生产商之一，市场一共有 300 亿支管制瓶，公司市场份额大约为 20%。

技改扩充产能，规模效益将体现。

公司早在2004年天然橡胶被淘汰的背景下开始生产销售丁基胶塞，目前已有 3 个胶塞 GMP 生产车间，通过2018年车间技改，产能由 40 亿支提升到 60 多亿只，占国内总产能的 11.54%，毛利率提升接近 10%。同时布局了普通药用丁基橡胶塞、丁基覆泰富龙胶塞、丁基覆 PET 胶塞、聚异戊二烯垫片、医疗器械用橡胶密封件等大类品种，实现种类和配方多元化。

4 盈利预测与估值

4.1 主营业务盈利预测

根据公司调研和基本面分析，我们对2022-2024年公司主营业务的预测如下：

1）模制瓶：注射剂一致性评价加速推进，注射剂在集采的品种中占比提升，下游需求量增长。公司产能扩产逐步落地，预计未来几年的中硼硅模制瓶销量大幅增长，预计2022-2024 年中硼硅模制瓶的销量增速分别为 50%、50%和 50%。随着良率提升规模效应下成本端下降，毛利率持续提升；钠钙模制瓶收入增速及毛利率保持不变；

2）棕色瓶：积极拓展海外市场，棕色瓶海外出口在2022-2024年每年保持10-15%的增长；

3）预灌封：随着生物制剂、医美等产品的需求扩张，2022-2024年销量保持每年30%的增长；

4）铝塑盖塑料瓶系列：随着产品结构升级，2022-2024年毛利率持续提升，2022-2024年毛利率分别为32%、33%、34%；

5）管制瓶：低硼硅管制瓶销量2022-2024年增速为-2%、-2%和-2%；

6）日化瓶：随着医美的需求逐步旺盛，预计2022-2024年销量维持15%、15%和15%的增速。

4.2 相对估值

选取同行业主营业务类似的力诺特玻，其主营业务为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等，跟公司业务结构一致。此外，选取药用辅料行业龙头企业山河药辅，由于其业务同样属于药企上游企业，具备可比性。

5 风险提示

1）原材料价格波动大及人力成本大幅上升。

虽然公司通过节能改造、采取多种的采购战略，原材料价格大幅上涨仍会对公司毛利产生影响，虽然公司已进行多年自动化改造以及精细化管理，但若人力成本大幅上涨也会造成费用大幅上升。

2）市场拓展不及预期。

因为棕色瓶在国际市场上仍面临来自印度、巴西等药用玻璃生产商的竞争，存在收入不及预期的可能。管制瓶市场竞争激烈，尤其是来自肖特等国际龙头在中国中硼硅市场上的垄断地位，公司市场拓展存在不及预期的可能。

3）高端塑料产品替代。

在大规格模制瓶的输液领域，虽然目前塑料瓶的替代已经接近完成，可能存在新型塑料瓶（性能与玻璃一致，且重量更轻）的研发挤压药用玻璃的市场。

4）中美关系对公司出口业务影响。

公司 30%左右的收入来源于出口，其中棕色瓶出口业务占主导，若中美关系恶化，贸易受到政治方面的影响，将会对公司出口业务不利。

5）疫情恢复不及预期。

本篇报告的盈利预测基于对2021年随着疫苗的研发疫情逐渐恢复的假设，或有国内国际新冠疫情再次爆发，下游需求恢复不及预期的可能。

6）其他不可预知风险。

军工线缆龙头拥抱国产替代，全信股份：FC 产品开启第二增长曲线

一、深耕军用传输领域，技术实力国内领先

南京全信传输科技股份有限公司是专业从事军用光电线缆及组件、光电元器件、FC 光纤网络通信系统、光电集成设备等系列产品的研发、生产和销售业务的民营科技型企业。

公司自成立以来一直以军工业务为核心，已通过武器装备质量体系认证和保密资格审查，拥有武器装备科研生产许可证，为中国人民解放军武器装备承制单位，是一家具有自主知识产权、业务范围全面、产品结构完整的军工线缆生产企业，在军用传输领域占据一定的市场优势地位。

(一) 立足自主创新推进国产替代，技术优势确保行业领先地位

公司自2001年创立以来，就以打破国外垄断为己任，以国产化替代为目标，经过二十多年的快速发展，公司积累了雄厚的技术创新能力，构建了良好的自主研发平台及先进水平的开发实体和产业化基地，多项产品是国内首家替代进口，并成功应用在多项国家重点型号工程上。公司于2015年在深交所创业板上市，证券简称：全信股份，股票代码：300447。

公司控股股东及实际控制人为陈祥楼先生，持有上市公司47.32%的股份。

2016年，全信股份控股上海赛治信息技术有限公司，致力于 FC 光纤网络产业。截至 2022 年上半年，公司完成收购上海赛治 39.07%的少数股东股权，上海赛治成为全信股份的全资子公司。

目前，全信股份旗下共有 4 家全资子公司，分别是：南京全信轨道交通装备科技有限公司、南京全信光电系统有限公司、上海赛景信息技术有限公司和上海赛治信息技术有限公司。

公司主营业务可分为高性能传输线缆和组件、光电系统和 FC 产品两大类，应用覆盖航空、航天、船舶、电子、轨道交通、民用航空、5G 通信、工程机械设备等领域。

在高性能传输线缆和组件方面，公司专业提供高性能光电传输线缆产品和传输系统技术解决方案，光电线缆产品研发技术和生产实力处于国内领先水平；

在光电系统和 FC 产品方面，公司定制开发的模块组件及光电系统集成产品已在各类机载、舰载、车载及电子装备等平台充分应用，实现了模块组件和光电系统集成产品的批量应用；

作为国内进入光纤总线网络领域较早的企业之一，公司目前已经在 FC 光纤总线通信产业形 成了全面的研发能力及持续的创新能力，可提供光纤总线网络产品、光纤总线测试分析产品、嵌入式系统硬件平台等全套解决方案，是国内光纤总线领域的领军企业。

(二) 整体盈利能力保持平稳较快增长，募投项目助力业绩迈上新台阶

近五年来，公司整体盈利情况基本保持平稳较快增长态势。

2017-2021 年公司营业收入的年复合增长率为 13.48%，综合毛利率水平维持在 45%以上。

2018 年，公司归母净利润出现较大亏损的主要原因系子公司常康环保未能完成其业绩承诺，公司计提商誉减值准备 5.08 亿元所致。子公司常康环保已经于 2020 年剥离出表，随着公司进一步聚焦军工主业，财务状况明显改善，整体盈利能力持续提升。

从公司 2021 年的收入和毛利结构来看，高性能传输线缆和组件业务占总营业收入的比重为 75.57%，占总毛利润的比重为 79.34%，是公司最主要的收入和利润来源。

我们认为，公司全资控股上海赛治后，未来将进一步提高 FC 光纤总线技术领域的资本投入，目前占比相对较小的 FC 产品有望成为公司新的业绩增长点。

2021 年，公司以每股 15.01 元/股的价格向 13 家特定对象发行股票 2,131.91 万股，募集资金总额 3.20 亿元，扣除发行费用后的实际募集资金净额为 3.14 亿元，主要用于建设航空航天用高性能线缆及轨道交通用数据线缆生产项目、综合线束及光电系统集成产品生产项目、FC 光纤总线系列产品生产项目和补充流动资金。

这些募投项目都是围绕主营业务展开，旨在巩固和提高公司线缆和组件业务生产能力，同时提升 FC 光纤总线系列产品销售占比，打造新的盈利增长点。

本次募投项目新增航空航天用高性能线缆生产线、线缆组件及光电系统产品生产线，将大幅提升公司重点国防军工用产品的生产能力，同时解决当前轨道交通线缆产能不足的问题，为公司进一步拓展民用高端市场提供产能支撑。

此外，公司通过本次光纤总线系列产品建设项目将提升公司光纤通道节点卡、FC 网络交换机、FC 网络测试工具等核心产品的生产能力，助力公司形成 FC 光纤总线应用软件与配套硬件产品的综合生产能力，为公司在 FC 光纤总线方面的技术研发成果进一步实现市场转化提供产能基础。

我们认为，这些项目有助于保持公司在高性能传输线缆和组件以及光电系统和 FC 产品的技术优势和市场竞争力，符合公司的发展战略，随着募投项目的陆续达产，公司整体盈利能力有望迈上新台阶。

二、军工线缆应用广泛，国产替代空间广阔

电线电缆用以传输电（磁）能，信息和实现电磁能转换的线材产品。传输线缆属于基础性电子元器件，品种规格繁多，应用领域广泛。

根据中电科 14 所信息中心主任、研究员谢亚光在《军工线缆研制与智能的融合》主题报告中的观点，线缆制造业是我国制造业中经济规模最大的及产品应用范围最广的基础性配套产业之一，在我国机械工业的细分行业中仅次于汽车整车制造业和汽车零部件及配件制造业，位居第二。

军工线缆虽然属于配套电子元器件，但由于下游应用领域特殊，所以需要较高的生产制造水平。早期我国军工线缆特别是航天航空用线缆大量依赖于进口，近年来随着国内企业技术实力的不断提升，军工高性能线缆的国产化率逐步得到提高。

目前， 各军兵种和主机厂所对武器装备中配套电子元器件的国产化率都有了强制性要求。随 着武器装备信息化程度的不断提高，军工线缆的国产替代空间将十分广阔。

全信股份自成立以来一直专注于国防军工用特种线缆技术的研究和开发，公司生产的高性能传输线缆产品相对于普通线缆，具有外径小（绝缘厚度较常规氟塑料线缆小 50%左右）、重量轻（较常规线缆重量减少10%～40%）、耐高低温（-100℃～200℃、-65℃～260℃）、耐辐照（5×108rad）等特性，可用于处在特殊环境下的电子设备的内部配线、外部接线以及电气间的信号传输、能量传输，具备安全可靠的电气性能、化学性能、机械性能以及优越的空间环境性能。

公司生产的高性能传输线缆可以替代国外同类产品，打破了国外公司对我国高性能传输线缆领域的长期垄断。

目前，公司生产的高性能传输线缆在航空领域主要应用于战斗机、预警机、直升机、教练机等军用飞机，并在多个重点型号飞机上得到了批量使用；在航天领域主要应用于火箭、卫星及载人航天器，在北斗导航、月球探测、神舟飞船、天宫一号等多个重点工程上得到了应用；在舰船领域，主要应用于驱逐舰、大型水面战斗舰船等各类军船、河海船舶；在军工电子及兵器领域，主要应用于星载/机载/舰载/车载电子设备、雷达、电子对抗系统等。

(一) 受益航空产业链高景气，配套环节公司迎来重大发展机遇

目前，我国的空军实力无论在技术质量还是规模数量方面与美国等西方军事强国相比仍有较大差距，战斗机、轰炸机、运输机和直升机等各种机型的装备性能亟待提升，“空天一体、攻防兼备”的战略要求使得空军装备加速升级换代成为必然趋势。

根据《World Air Force 2022》的统计数据显示，我国共拥有各型军机数量 3282 架，不到 美国的 30%。其中，战斗机数量不到美国的 60%，武装直升机、教练机、特种飞机等机型数量还不到美国的 20%，空军装备体系差距十分明显。

根据中国空军规划的现代化建设“三步走”战略路线图：到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系；到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力；到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。

我们认为，随着歼-20、运-20、直-20 等新型号装备的陆续服役，我国空军正式进入“20 时代”。这些新机型作为空军的骨干装备，弥补了我国军机体系的短板，代表了战略转型、装备升级的发展方向。目前“20 系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动航空产业链的景气度持续提升。

2022 年 8 月，国产大飞机 C919 完成取证试飞，距离首架交付并正式投入商业运营迈出了关键一步。

根据波音公司发布的《2020-2039 商用飞机市场预测》，20 年后中国商用航空飞机将增加近两倍到 9360 架、涡扇支线客机 920 架、单通道喷气客机 5937架、双通道喷气客机 1868 架，在全球市场占比近 20%。国产商用飞机有望成为我国乃至世界商用飞机市场的主力军，未来增长潜力巨大。

目前 C919 已累计获得 28 家客户包含确认订单和意向订单在内的 815 架订单，总金额超过 5000 亿元。全信股份于 2021 年完成中国商飞现场审核和产品全性能检测，成功进入商飞 QPL 合格供应商目录，并且开始小批供货。

我们认为，随着国产替代进程的加速推进，产业链相关公司将迎来重大发展机遇。

三、国防信息化建设加速推进，FC 产品开启第二增长曲线

国防信息化是在国防建设过程中，广泛将信息技术应用于武器装备建设、指挥作战训练、后勤保障与通信情报等各个环节。

国防信息化分为装备信息化和信息化战争两个方向，其中装备信息化是指利用通信和计算机技术改造武器装备系统，包括战场感知装备、指挥控制装备、作战平台与打击武器等，信息化战争则是在装备信息化的基础上，利用信息技术获取对敌优势的作战形式，是未来高技术战争的主要形态。

美军通过体系庞大、自动化程度高的战略 C4ISR 系统，整合了海、陆、空、天、电、网、心理的多维作战系统，实现了指挥、控制、通信、计算机、情报、监视和侦察的一体化，其众多子系统功能的实现离不开信息化武器装备的支持。

目前，美国陆军装备的信息化程度已经达到 50%以上，海军、空军达到 70%以上，而我军武器装备的信息化水平跟美国相比仍存在较大差距。

(一) FC 光纤总线技术应用前景广阔，上海赛治具备领先优势

随着网络通信与构建技术的发展，航空电子系统进一步向统一化、灵活化和便于融合的方向发展，对总线网络的数据传输要求也越来越高，以铜缆为传输媒介的 1553b 技术无法满足日益增长的数据传输需要，总线系统正向着分布式、高速化、光纤化方向发展，旨在满足不断增长的航空航天器内部高速数据通道需求。

FC 光纤总线技术将通道传输的高速性和网络传输的灵活性结合在一起，与传统的铜电缆相比具有传输速率高、协议兼容性好、传输距离远、抗电磁干扰、保密性好、抗核辐射等功能，以及重量轻、尺寸小等优点，能够适应高速、大量、可靠、有效的信息通信和处理要求。

目前，FC 光纤总线技术已经在新一代航空电子系统、雷达信号处理及传输、网络计算及储存、机载/舰载/车载设备数据通讯等军工领域得到广泛应用，并成为军用航空电子系统网络技术的主要发展方向。上海赛治信息技术有限公司是一家专业从事设计、研发和制造光纤总线系列产品的高科技企业。

作为国内较早涉足 FC 光纤总线领域的企业之一，上海赛治拥有完整知 识产权与专利技术，在该领域积累了大量的技术研发成果，具备较为明显的领先优势。

目前，上海赛治拥有全系列产品的研制生产能力，主要产品分为 FC 网络产品、FC 网络测试分析产品、适配载卡、接口转换版、采集记录器和 CPU 板卡六类。

上海赛治的综合组网解决方案分为航空、航天、船舶、高铁和智能电网五类。

在航空领域，综合任务处理系统是由 DPM、FNM、MMM、RDC 等模块，通过光纤总线互联而组成，作为航空电子系统的计算资源。

系统的任务处理功能分布在各个 DPM 上，通过 FNM 组建的交换式 FC-AE 网络与其它模块、子系统进行数据通信。

在航天领域，总线式光纤(FPON)网络是在原有 FC 拓扑架构基础上提出的一种新型拓扑架构，采用 FC-AE-1553 协议，定义了一种命令\响应式总线，把传统 MIL-STB-1553B 映射到 FC 上，并在带宽、地址空间和数据传输量上进行了扩展，能够兼容传统 1553B 应用。

在舰船领域，针对舰船设备网络接口种类繁多，提供统一网络解决方案。以光纤总线交换机建立主干网，通过各网关将 Ethernet、CAN 等设备接入 FC-AE 总线。

在高铁内部网络系统中，工作环境较恶劣，工作时间长，可靠性、实时性要求高，FC 在高铁通信系统的应用方案，可将高铁内部网络综合化，满足高带宽，高实时性的交换需求，适合高铁领域的应用。

在智能电网领域，电力通信网络是智能电网建设的重要组成，工作环境恶劣，传输距离远，可靠性、实时性要求高，F 在智能电网通信系统的应用方案，可将发电、输电、变电、配电、用电和调度全过程产生的大量交互式数据实时、高速、双向传输。

综上所述，FC 光纤总线技术凭借其高宽带、低延迟、抗干扰能力强、传输距离远、兼容性强等优点成为航空电子系统发展的必然趋势，并逐渐向舰船、航天等领域推广应用。

公司作为国内较早从事 FC 光纤总线技术研发的企业，在该领域形成了全面的研发能力及持续的创新能力，能够依据不同领域的需求开发出具有领先优势的产品。

随着 FC 光纤总线技术的优势日益明显，其应用领域开始向军工和民用多领域拓展延伸，公司在 FC 光纤总线方面的技术研发成果将进入市场转化的新阶段。

在产业市场拓展方面，公司将继续深耕航空、舰船等优势领域，积极拓展航天、兵器等新领域市场，从而快速实现 FC 总线产业的规模化发展。

四、盈利预测及估值

全信股份自成立以来一直专注于国防军工用特种线缆技术的研究和开发，在高性能传输线缆和组件方面，公司专业提供高性能光电传输线缆产品和传输系统技术解决方案，光电线缆产品研发技术和生产实力处于国内领先水平。

公司生产的高性能传输线缆可以替代国外同类产品，打破了国外公司对我国高性能传输线缆领域的长期垄断。随着武器装备信息化程度的不断提高，军工线缆的国产替代空间将十分广阔。

上海赛治是国内较早涉足 FC 光纤总线领域的企业之一，在该领域积累了大量的技术研发成果，具备较为明显的领先优势。

FC 光纤总线技术凭借其高宽带、低延迟、抗干扰能力强、传输距离远、兼容性强等优点成为航空电子系统发展的必然趋势，并逐渐向舰船、航天等领域推广应用。

公司全资控股上海赛治后，未来将进一步提高 FC 光纤总线技术领域的资本投入，FC 产品有望成为公司新的业绩增长点。

我们预计公司 2022-2024 年的净利润为 2.41 亿元、3.38 亿元、4.13 亿元，EPS 为 0.77 元、1.08 元、1.32 元，对应 PE 为 21 倍、15 倍、13 倍。

五、风险提示

军品订单增长不及预期；募投项目进展不及预期。

运动鞋专业制造商，华利集团：修炼内功，与优质客户共同成长

1 公司概况：深耕运动鞋履制造业，成长性佳稳定性优

1.1 公司简介：全球领先的运动鞋专业制造商

华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。

公司成立于20世纪90年代，深耕鞋履制造二十余载，自2005年公司确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。

2018年创始人张聪渊家族对其控制的鞋履制造相关资产和业务进行了整合，目前已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、、多米尼加为加工制造中心”的全球业务布局。截至2021年末，公司拥有鞋履产能超2.1亿双，产能居于运动鞋制造商前列。

1.2 主营业务：聚焦运动休闲鞋，客户结构较均衡

公司营收增速较快增长，疫情之下凸显韧性。

2017-2019年公司营收增速保持较快增长，CAGR达23.1%。2020年受新冠疫情影响导致订单量有所下降，部分订单产品交期延迟致公司营业收入同比减少8.1%。

2021年受益于全球疫后经济复苏，下游订单旺盛，叠加公司积极扩张产能，公司实现营收174.7亿元，同比增长25.4%。

22H1在年初越南北部疫情影响下，公司订单需求仍较旺盛，上半年实现营收99.0亿，同比增长20.8%。

分产品看，运动休闲鞋为公司主要产品。

公司产品主要包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋为公司主要产品，且近年来占比逐步攀升。2022年上半年公司运动休闲鞋占比达85.2%。

毛利率水平稳步提升。由于公司采用成本加成的销售定价模式，公司毛利率表现较为稳定，2017-2020年公司整体毛利率由23.1%提升至23.8%。

2021年受益于公司客户结构优化和产品结构的调整及精益生产的推进，毛利率较2020年有较大幅度提升3.4pct。2022年上半年因一季度越南北部疫情对员工出勤产生影响，毛利率略有下降至26.3%。

分产品看，运动休闲鞋毛利率受益于订单的规模效应维持较高水平。2022年上半年运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖及其他三类产品毛利率分别为27.1%、21.0%、22.1%。

从主要客户来看，前五大客户占比高，品牌主要来自美国。

2022年上半年公司前五大客户分别为Nike、Deckers、VF、Puma、UA集团，营收占比分别为36.9%、20.9%、19.1%、10.3%、4.9%，对单一客户不产生重大依赖。前五大客户占比自2020年以来持续提升，2022年上半年前五大客户占比为92.2%，其中来自Nike和Deckers的收入增速较快。

按客户总部地区来看，公司主要客户为欧美运动品牌，2022年上半年来自美国品牌的收入占比达85.6%。

1.3 股权结构：创始人家族持股87.48%

创始人张氏家族持股比例高。公司实控人为张聪渊家族的五位成员，其中，张聪渊与周美月为夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维系二人子女。截至2021年6月30日，张氏家族通过各自的香港持股公司间接持股87.48%。

1.4 管理团队：核心高管稳定，具有丰富行业经验

张氏家族参与管理，核心高管团队具有丰富行业经验。公司董事长张聪渊先生具有超过50年制鞋业经验，对行业认识深刻，决策具有前瞻性。其子女任公司董事与高管，参与公司治理，其中长子张志邦先生任公司副董事长、执行长。

除张氏家族外，核心高管团队行业经验丰富，总经理刘淑绢曾任匡威全球开发业务资深总监，了解下游运动品牌商核心诉求。

1.5 发展历程：实控人深耕行业50余载，铸就运动鞋履制造龙头

1.5.1 1990-2013：父子两线投身鞋履制造行业

张聪渊先生早在20世纪70年代起开始从事鞋业，于20世纪80-90年代先后在中国台湾、广东等地区投资若干鞋业工厂。1990年张聪渊先生合资在香港设立良兴实业，于1995年在港上市（后更名为新沣集团）。张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。期间，新沣集团制鞋工厂逐步向越南迁移，并主要为Columbia、UGG、Teva、HOKA ONE ONE、SFC等品牌提供开发设计、生产和加工服务。

2002-2013年期间，张聪渊先生子女受家庭影响，亦投身于鞋履制造行业，先后于越南等地设立制鞋工厂，于2009年在中山设立开发中心和管理总部中山志捷，主要为Converse、Vans、Timberland、Reef、The North face、Toms等品牌提供开发设计、生产和加工服务。

1.5.2 2013-至今：家族合力铸就全球鞋业制造龙头

随着新沣集团新股东加入以及业务多元化发展，叠加劳动力成本持续上升，新沣集团于2013年出售其鞋履制造业务，其中包括华利有限、中山精美、越南邦威、越南跃升、越南汎达等制造实体与相关贸易公司。张聪渊家族对该资产进行了收购。

收购后，张氏家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理。产能端，对原有工厂持续扩产外，并积极布局海外产能，于2013年设立多米尼加上杰，2014年设立越南永正、越南亚欣、越南卓岳，2015年设立越南正达、越南永弘，2017年设立中山腾星，2018年设立世川，2019年设立越南威霖，2020年设立越南弘欣和越南永山，2021年于印尼新设工厂。客户端，在维系原有客户的基础上，不断拓展新客户和品牌，成为Nike、Under Armour等品牌的重要供应商，2020年开始与Asics、On Running、New Balance运动品牌建立合作。

2018-2019年，张氏家族将其控制的鞋履制造业务进行整合，形成了“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。2021年，公司成功在深交所上市，拥有鞋履产能超2.1亿双。

2 行业：把握运动鞋履优质赛道，龙头制造商成长空间广阔

2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造

制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。

历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到80年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在90年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、等东南亚和南亚国家转移。

目前鞋履产能主要集中在亚洲。

根据葡萄牙制鞋业数据，2020年疫情前全球鞋履产量增长较为平稳，2015-2019年CAGR达1.4%。2020因新冠疫情全球制鞋业受到冲击，鞋履产量同比下降15.8%，2021年尽管一些国家生产仍受疫情限制，但鞋履产量同比增长6.8%至222亿双。

按地理分布来看，亚洲为世界最主要的生产基地，且持续向亚洲集聚，2021年亚洲鞋履产量约196亿双，占世界鞋产量比重高达88.2%，同比提升0.6pct。

运动鞋制造业来看，龙头主要为台资企业。

中国台湾自20世纪60年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。

彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，台湾制鞋企业积极承接Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。

裕元国际和丰泰企业于1980s-1990s将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利集团于1990s左右在中国大陆设厂，2005年公司确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。

相较于中国，越南等东南亚地区在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。

东南亚地区劳动力工资相对低廉。

平均工资来看，中国、印尼2021年制造业平均工资分别为1068美元/月、179美元/月，越南2020年工业和建筑业平均工资283美元/月。但越南和印尼疫情前工资增速较快，2015-2019年CAGR分别达8.3%和9.6%，高于中国工资CAGR 5.9%。

目前而言，中国工资为越南工资水平的3倍，为印尼的5-6倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比仅为24.1%。

东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。

以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。

截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)、《欧盟—越南自由贸易协定》和《越南—欧亚经济联盟自由贸易协定》等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。

东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。

以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%，对于符合相关条件的外资企业可享有10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起4年免征企业所得税，其后9年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善，2020年7月通过新《投资法》，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布《2020年营商环境报告》显示，越南在全球190个经济体中排名第70位。

2.2 运动鞋服行业高景气，行业龙头强者愈强

运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来健康意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。

据欧睿数据显示，2011-2019年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。

受疫情影响，2020年全球运动鞋服市场规模回落13.1%，而后随着2021年疫情影响减退，市场规模反弹20.9%至3637.6亿美元。

运动鞋市场来看，随着疫后人们对于健康意识的增强、全球零售电商平台的发展、居民可支配收入水平的提高，叠加消费者逐步意识到在运动中使用合适运动鞋对人体起到的保护作用，全球运动鞋市场稳步增长。

根据Statista数据显示，2021年全球时尚运动鞋和专业运动鞋市场规模分别为686/482亿美元，2012-2019年CAGR分别达9.4%/5.8%。预计未来全球运动鞋市场仍将保持稳定增长，时尚运动鞋和专业运动鞋在2025年的全球市场规模将分别达1131/769亿美元，2021-2025年CAGR分别为13.3%/12.4%。

从中美两国来看，美国目前为世界最大的运动鞋消费国，2021年其市场规模达337亿美元。

据Statista预测，2025年中美运动鞋市场规模分别为473和488亿美元，增长空间分别达40.4%和105.9%，中国有望超越美国成为世界最大的运动鞋消费市场。

中国人均运动鞋支出较欧美国家仍有较大提升空间。

人均运动鞋支出来看，排名居于前列的主要为欧美发达国家，其中美英为世界前二。美国2021年时尚、专业运动鞋人均消费支出分别为61/41美元，英国分别为59/42美元；相对而言，中国人均运动鞋消费支出水平较低，时尚、专业运动鞋人均消费支出9.5/7.3美元，仅有英美1/6左右的水平。未来随着中国经济的稳步增长、全民健身意识的增强，运动鞋人均消费支出有望快速提升。

运动鞋服行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。

由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动服饰CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。

2.3 疫情扰动影响产能供应，供应链头部集中趋势不改

品牌商对制造商考核严格，倾向于和优质制造商建立长期合作关系。

品牌商对于新进入的鞋履制造商通常会进行1年左右的考察和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。

在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质鞋履制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。

以行业龙头Nike和Adidas的供应链体系来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。

Nike于2012年提出持续发展供货指数（SMSI）概念，从产品质量、交付期、成本、可持续发展（员工权益、环境保护等）四项对供应商进行评级，将供应商分为Gold、Silver、Bronze、Yellow、Red五个等级，并给予包括订单在内的奖励或惩罚。同时公司承诺在2020年所有供应商等级需达标铜级或以上。

Nike公司2014至2020财年公司鞋类工厂数量由150家降至122家，同时供货占比超过10%的供应商数量为4家，合计占总供货量比重达61%。

Adidas同样实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系，公司工厂数量由2016年297家降至2021年234家，供应商数量由2018年130家降至2021年的114家，其中2021年鞋类供应商21家，同比减少4家。同时Adidas倾向与供应商保持长期合作关系，2021年合作十年以上的鞋类供应商占比达62%。

2021年由于东南亚等地受疫情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，如2021年Nike供应链中未评级工厂达102家（2020年未评级工厂：0家），占比17.0%。预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。

3 公司核心竞争力：稳交期+强研发+低成本+优品质+重ESG

3.1 生产流程管控优异，稳交期+快反应契合品牌核心需求

运动鞋行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋履产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从设计、采购、生产、管理等方面发力，交付能力达到行业领先水平。

设计制样方面，公司及主要开发设计人员从事制鞋业二十余年，与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品开发，能按时提供成熟样品；采购方面，公司建立了完善及稳定的供应链体系，能够快速完成原材料采购备货；生产方面，公司拥有成熟的生产工艺、完整的产业链和熟练生产员工，有长期稳定产品品质历史，能有效满足大客户交付及时性需求。

其中在生产流程中，生管部门掌控生产进度。公司在各工厂设立生管部门，负责对工厂业务订单和生产状况分析进行负荷评估，针对各订单做生产大排程并列出详细计划表，由生产主管将任务分配到下面组长、线长等。同时每日跟踪日目标产量和实际产量达成状况，逐周逐月制作进度简报，及时提报与处理生产进度异常，以确保生产流程符合计划，能及时交付客户。目前，公司已经可以实现一般45-60天内快速交付，部分订单在原材料有备货的条件下可实现2-3周内交货。公司近三年平均准时出货率为99%。

3.2 重视研发投入，深度参与产品设计

公司重视研发投入。运动鞋相较于其他服饰行业及运动服，对于产品功能性具有更高要求，同时产品兼具时尚属性，需要行业公司具备快速响应客户需求，并推出符合市场需求的产品。公司自创立以来持续重视研发投入，2017-2019年研发费用率维持在2%水平左右，2020年由于疫情以致居家办公时间增加，研发活动受到一定程度影响，研发费用有所降低。截至2021年，公司拥有研发人员2509人，占公司总员工数量1.7%；拥有有效专利98项，其中发明专利15项。

逐步从OEM模式向ODM模式转变，公司深耕运动鞋制造领域，并与品牌端大客户合作期限长，可以根据品牌商内涵、定位、设计思路等，提供新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用服务以及量产服务，以提高量产的效率、良率。目前公司已建立了一套完整成熟的开发业务创新流程，分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。并针对各品牌成立独立的开发业务中心，下设开发部、业务部、检测部、技术部及样品材料采购部，各功能组完整，与客户共同开发符合消费者购买理念产品。

根据公司披露资料来看，公司研发投入主要投向于鞋履开发设计，其中近年运动休闲鞋开发设计占比逐年增加，2020H1占比达67.9%。按具体开发内容来看，2021年公司研发多款模具技术、鞋底鞋面生产技术、制程技术投入量产，以提高量产时的效率和产品品质。

3.3 持续提升生产自动化水平，降成本优品质

运动鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔软、有弹性，故多依赖于人工操作，自动化难度较大。然而，随着劳动力成本持续上涨，工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也在不断提升。

对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，并向设备供应商定制自动化生产设备，以确保产品品质稳定，提高生产效率并降低制造成本。

从产品品质管理来看，公司主抓强化基础、卓越生产、流程创新、无缝衔接、人才培养五项重点任务，持续加强品质管理。

总品管每年制定A3品质工作计划，设定品质绩效指标和具体方案，逐月逐季进行复盘检讨并持续改善。

2019-2021年三年平均合格率为99.993%。客户满意度高，公司近三年客户满意度均值为99%，2021年客诉8起。

从人均产量和创收来看，疫情对于运动鞋制造商产生较大冲击，2021年多数厂商人均产量和收入皆未恢复至疫情前水平。

其中，华利集团受疫情影响较小，2021年已恢复至疫情前水平。同时，公司原先人均“产量高而创收低”，主要由于公司客户Converse、Vans品牌旗下硫化鞋单价较低；且与Nike品牌合作时间相对较短，承接其低端价位段产品，故而公司整体鞋单价较低。但2021年公司人均创收达11.6万元/人，接近行业领先水平。

未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，并优化自身产品结构实现规模效应，人均产量和人均创收有望逐年攀高。

3.4 重视ESG，契合品牌商可持续发展诉求

品牌商对于供应商ESG提出详细要求。以Nike为例，Nike对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。公司重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。

重视员工培养，员工离职率低。

截至2021年底，公司员工总数为15.1万人，员工流动率较低，月均离职率为1.68%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员工培养。

（1）注重员工权益保护。公司严格制定并遵守一些列政策，遵循按劳分配原则并维护女性员工权益；

（2）重视员工培训和职业发展。公司建构管理职、幕僚职和技术职的多轨发展制，针对不同目标族群设计合适的学习旅程与资源。2021年公司员工教育训练应训总时数达4010小时、每位员工平均应训时数为3.8小时，总训练人次达13.5万人次。

（3）建立有效内部沟通机制。公司在中国大陆和越南工厂均成立了工会，越南地区每月召开员工代表大会，中国地区每季召开，以向管理者提出建议或提案。2019年公司开展CIQ（员工心声）项目，通过手机上安装APP或在电脑上登录，向工厂发表意见或查看相关资讯。

（4）持续关心员工身心。公司每年不定期举办各类文体赛事和庆典，开展各种劳动和技能竞赛活动丰富员工生活；积极开展员工旅游，发放生日福利，提升员工福利。

注重绿色生产，使用绿色能源与提升能源使用效率并重。

公司持续对环境方面进行投入，在生产运营的各环节开展节能减排行动，践行可持续发展理念，承诺在2035年实现碳中和目标。

从节能减排项目来看，公司积极实行太阳能项目、直接购电项目等使用可再生资源；同时推行锅炉“去集中式”政策、对空压机系统环管改造等措施以提升能源使用效率。

持续加大环保投入。

公司强调从源头开始减少废弃物的产生量、废水和废气的排放量，通过与供应商合作、提升员工参与环境活动等多样化方法，增加环保投入。公司环保投入金额持续增长，2021年环保投入额为0.32亿元，同比增长42.0%，主要投入于越南厂区。

用水方面，公司通过工艺调整、额度管理等方式，每鞋耗水量逐年减少，由2019年每鞋耗水7.57L降至2021年6.56L；污水处理与排放方面，公司大部分工程自建污水处理设施，污水100%合规排放；废弃物方面，公司2016年推行自主研发的智能电子秤系统，对废弃物数据精准收集，2021年公司一般固体废弃物回收再利用比例达46%；废气排放方面，公司各工厂推行的锅炉改造项目改进了废气排放表现，制定内部消耗臭氧层物质的管理政策。

对比华利集团和丰泰集团每双鞋能源消耗来看，华利集团2021年在每双鞋能耗量、排放量、耗水量方面均低于丰泰集团，彰显品牌在绿色端的投入。

4 稳步扩张产能，绑定优质客户享行业增长红利

4.1深度绑定行业头部客户，享受行业增长红利

公司深度绑定国际头部运动集团，在市场份额前十的运动集团中，与其中五家建立合作关系，且是其鞋履产品的主要供应商。相较于运动服饰集团的营收增速，公司营收增速较为稳定，2018-2019年公司收入增速高于主要客户的收入增速。

深耕现有优质客户。

公司与现有大客户维持着稳定、长期且深度的合作关系，订单呈稳定增长态势。2022年上半年公司来自于前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA、UA的收入占比分别为36.9%、20.9%、19.1%、10.3%与4.9%。公司目前已成为Converse、UGG、Vans、PUMA、HOKA ONE ONE等品牌的最大供应商。此外，公司自2012年与Nike品牌建立合作，占Nike品牌的份额仍有较大增长空间。

积极拓展新客户。

公司积极拓展运动服饰赛道优质品牌，2020年以来与全球知名运动品牌Asics、New Balance，瑞士新兴跑鞋品牌On Running建立合作关系，且已于2021年实现量产出货。凭借公司稳交期+强研发+低成本+优品质+重ESG的核心竞争力，来自On Running等新客户的订单有望保持快速增长，且有望持续与国际知名运动品牌建立新的合作关系。

4.2 产能有望稳健增长，东南亚多地布局

全球运动鞋履市场保持稳步增长态势，但供应端受21年下半年东南亚局部地区疫情影响导致运动鞋履产能供应紧张。

近年来公司维持产能利用率在90%以上，产销率98%以上水平，产能趋于饱和。为满足持续增长的订单需求，公司通过原有工厂改造扩建和新建工厂积极扩建产能。2021年公司上市募资净额36.6亿元，其中18.1亿元用于在越南、印尼和新建工厂。

其中2021年12月，公司终止原募投项目“中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目”，将剩余募集资金用于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目，以提升运动鞋成鞋产能，满足客户订单需求。

5 同业对比：公司增长态势稳健，多项指标行业领先

5.1 财务数据：公司营收较快增长，盈利能力优于同行

上市运动鞋制造商还包括裕元集团、丰泰企业、钰齐国际。其中，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要业务包括运动鞋制造及零售；丰泰企业是Nike的主要供应商，来自Nike收入占比约87%；钰齐国际规模相对较小，主要生产户外鞋。我们选取此三家公司从经营情况与财务数据和华利进行对比。

华利集团营收较同业稳定增长。

从收入规模来看，裕元集团规模最大，但受限于新冠疫情对供应链和需求端的冲击，2021年有较大回落。华利集团和丰泰企业收入规模较为接近，2021年华利集团反超丰泰企业成为世界第二大运动鞋制造商，其增速在同业中较为稳定且较快。

钰齐国际收入规模相对较小。2022年上半年裕元集团(仅制造业务)/华利集团/丰泰企业/钰齐国际收入分别为206.8 /99.0/106.3/24.2亿元， 2017至2021年收入CAGR分别为-5.8%/14.9%/5.9%/11.9%。

华利集团盈利能力优于同业公司。

2017年至今，公司毛利率始终维持在20%以上水平，与丰泰企业较为接近，高于裕元集团和钰齐国际，主要受益于公司客户结构优化并聚焦运动休闲鞋产品，充分发挥订单规模效应。

2021年公司毛利率同比提升3.4pct至27.2%,2022年上半年受越南北部疫情影响毛利率略有下降至26.3%。净利率水平显著优于同业。

受益于公司较高的毛利率与稳健的费用率控制，公司净利率水平由2017年11.1%提升至2021年的15.8%，显著优于同业。

公司费用率处于同业较低水平。

公司属于上游代工企业，头部客户订单稳定且占比较高，整体销售费用率处于同业低位，2022年上半年公司销售费用率为0.4%；公司长期从事制鞋行业，管理和组织结构稳定且高效，管理费用率处于同业低位且逐年下降，2022年上半年公司管理费用率为4.2%，显著低于同业。

5.2 客户端：实行优质客户多样化策略，客户结构均衡

2021年公司前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA和UA占比91.6%。

公司实行优质客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，在产能紧张情况下优先保障大客户供应，核心客户合计占比高。但公司适度平衡各客户份额，2021年公司来自第一大客户Nike的收入占比达35.4%，前五大客户收入占比高达91.6%，不存在对单一客户的过度依赖。

丰泰企业客户集中度高，来自Nike的收入占比始终高达80%以上。

裕元集团客户结构占比与公司较为接近，2021年来自第一大客户收入占比达36.9%，前五大客户收入占比为79.0%，略低于公司。钰齐国际客户集中度较为分散，2021年第一大客户收入占比为17.1%，收入占比达10%以上的客户仅两家。

5.3 产能端：主要布局越南，保持较快增长

公司产能主要集中于越南。随着1980s中国台湾劳动力成本的上升，运动鞋制造商纷纷将产能布局于中国和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于1980s-1990s将产能布局在中国、越南和印尼等地；华利集团和钰齐国际于1990s左右在中国设厂，但布局海外市场较晚，2005年华利确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域；钰齐国际于2003年和2013年分别在越南和柬埔寨设厂。

从产能分布上来看，华利集团产能相对更为集中，主要聚集于越南；裕元国际、丰泰企业和钰齐国际产能则主要分布在中国、越南、印尼等地。

公司2021年产能利用率已基本恢复，产量稳步增加。

运动鞋制造商在2020年受疫情冲击对产能利用率有较大影响，但2021年由于公司产能主要布局于越南北部农村地区，受疫情影响相对较小，产能利用率基本已恢复疫情前水平。同时从产量看，公司2021年3个越南新工厂投产与老工厂改扩建，产量有较大幅度提升，2021年产量达2.1亿双。而裕元国际受疫情影响仍较重，2021年产量为2.4亿双。

6 盈利预测与估值

6.1盈利预测

收入：生产端来看，

1）产能：2021年公司在越南建成投产三个工厂，2022年预计主要为老工厂改扩建和三个新工厂产能爬坡，2023年越南和印尼新工厂预期将投产。我们预计22-24年公司产能分别为2.50、2.97、3.44亿双。

2）产能利用率：越南等地防疫政策转变，疫情扰动减小，我们根据公司新工厂投产进度和下游需求变化，预计22-24年产能利用率分别为95.3%、94.8%、96.0%。

3）产销率：公司主要通过以销定产的模式，预计22-24年产销率维持在100%水平。

4）ASP：随着公司客户结构与产品结构变化会对ASP产生明显影响，我们预计公司22-24年ASP提升幅度分别为6.6%、4.0%、4.0%。

综上，我们预计公司22-24年收入为210.2、258.8、314.8亿元，同比增速分别为20.3%、23.1%、21.6%。

毛利率：公司采用成本加成的定价模式，毛利率保持稳健。

考虑公司不断优化产品结构提升生产效率，但叠加新工厂投产对毛利率造成的一定扰动，我们预计公司22-24年毛利率分别为26.5%、26.3%、26.5%。

费用率：公司高效的组织管理架构与大客户占比集中度高，公司费用率稳步下降，预计公司22-24年期间费用率分别为5.1%、5.1%、4.9%。

6.2 估值

我们预计公司22-24年将实现营收210.2、258.8、314.8亿元，同比增速达20.3%、23.1%、21.6%；实现归母净利润33.9、42.0、52.1亿元，同比增长22.4%、24.1%、24.0%。

我们预计公司22-24年EPS为2.9、3.6、4.5元/股，当前股价对应22-24年PE分别为16.9x、13.6x、11.0x。我们给予公司22年P/E 28x，对应合理价值81.2元/股。

7 风险提示

产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险

国内稀缺 AMB 陶瓷衬板厂商，博敏电子：SiC 放量助力高成长

1. 国内稀缺AMB陶瓷基板厂商，PCB积累深厚

国内领先PCB供应商、稀缺AMB陶瓷基板供应商，内生外延成长为“PCB+元器件+解决方案”一站式解决方案提供商。公司成立于2005年，2015年上市。

公司主要产品为PCB（单/双面板、多层板、HDI），产品下游应用领域广泛，涵盖消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、智能安防及清洁能源等领域。

公司典型客户包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融和瑞斯康达等行业内知名企业。

1.1. 以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间

以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间。公司以高精密印制电路板的研发、生产和销售起家，不断通过内生发展与外延并购相结合的方式，以PCB为内核，从横向和纵向两个维度进行业务延伸(PCB+)，持续加大定制化电子器件、模块化产品、微芯器件等高附加值产品的研发与开拓力度，形成了主营业务+创新业务的模式，在拓展公司产业链及产品应用领域的同时为打造公司的长期增长曲线夯实基础。

创新业务多元布局贡献新的业绩增长点：

1） 陶瓷衬板业务：陶瓷衬板又称陶瓷电路板，是在陶瓷基片上通过覆铜技术形成的基板;再通过激光钻孔、图形刻蚀等工艺制作成陶瓷电路板。公司具备AMB、DPC陶瓷衬板生产工艺，AMB工艺生产的陶瓷衬板主要运用在功率半导体模块上作为硅基、碳化基功率芯片的衬底，DPC工艺生产的陶瓷衬板主要运用在激光雷达、激光热沉、器件衬底；

2） 大功率模组电子装联业务：属于PCB制造业务的下游环节，依托PCB事业群的专利产品——强弱电一体化特种电路板衍生而来，业务聚焦新能源汽车赛道，是集设计、生产、装联、调试的一站式服务业务，旨在成为新能源汽车功率控制模块的专业PCBA方案解决商；

3） 电子器件业务：基于陶瓷基板进行薄膜沉积技术制造出高性能的无源器件，目前已相继开发了隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，为客户开发定制化产品及解决方案，以足够规模的订单委托元器件上游原厂按照定制化标准大批量生产，应用领域涵盖家电、军工、新能源(汽车、电单车、储能)、功率半导体等；

4） 封装载板业务：基于公司成熟和先进的HDI生产工艺技术，子公司江苏博敏率先布局“技术同源”的封装载板业务，从2018年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，在二期扩建项目中已规划5,000平米/月的产能。

公司在多年经营中积累了丰富优势的客户资源。

PCB领域，公司与核心客户三星电子、Jabil、歌尔股份、比亚迪等不断深化合作，进一步拓宽合作领域、拓展合作产品类别；HDI产品和高阶R&F产品进入苹果、华为电声供应链。

在汽车电子方面，公司顺利开拓国内新能源汽车龙头企业的同时成功导入了欧美、韩国等汽车行业的第一梯队客户。

同时，公司还开拓了行业优质客户包括华为技术、联想、海信、长城计算机、日海物联、华勤电子、科大讯飞和美律电子等。

解决方案事业群领域，客户积累了包括美的、格力、TCL、奥克斯、小米、英凡蒂等在内的行业龙头客户，也与造车新势力、航天二院、南瑞集团逐步深入合作。

1.2. 股权结构合理，创始人拥有实际控制权

公司股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司控股股东及实际控制人为徐缓和谢小梅。实控人二人为夫妻关系，截止2022年半年报，二人持股比例分别为13.83%、7.64%。

1.3. 收入稳健增长，华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压

收入持续稳健增长，解决方案收入占比持续提升。

21年公司实现营收35.2亿元，2017-2021年收入CAGR=19%。按照业务类型拆分，PCB为公司收入主要来源，2021年公司PCB实现收入24.23亿元，占整体收入的比重为69%，解决方案收入占比持续提升，21年实现收入9.72亿元，占整体收入的比重为27.6%，相比于2018年9.72%比重显著提升。

PCB业务从细分产品结构来看，21年公司高密度互连HDI、多层板、高频高速板、刚挠结合板、其他分别占比40%、28%、20%、10%、2%，分下游应用领域来看，数据/通讯、新能源（含汽车电子）、智能终端、工控安防+其他分别占比32%、27%、26%、15%，产品结构全面，下游应用领域分散。

利润整体呈现较高增速发展，21年受原材料涨价盈利能力略有下滑。

21年公司实现归母净利润2.42亿元，2017-2021年公司归母净利润CAGR=39%，利润整体呈现高速增长态势。21年公司实现归母净利润同比下滑1.96%，主要是由于上游原材料成本上涨导致的毛利率下滑。2021年，公司销售毛利率下滑2.69pct至18.66%；销售净利率下滑1.8pct至7.06%。

分事业部来看，公司解决方案事业部毛利率长期高于PCB事业部，2021年解决方案事业部毛利率为23.22%，PCB事业部毛利率为14.11%。

管理费用率稳步大幅下降，销售费用率和财务费用率均保持相对稳定。

2021年公司研发费用率保持相对稳定，管理费用率下降0.54pct至2.66%，销售费用率下降0.34pct至1.77%。财务费用率下降0.23pct至1.32%。

受华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压，看好下半年需求回暖+新产能释放业绩环比改善。22H1实现营收15.34亿元，yoy-6.78%，实现归母净利润1.09亿元，yoy-28.35%，实现扣非归母净利润0.98亿元，yoy-30.5%。

对应Q2单季度实现营收8.74亿元，yoy-7.70%，qoq+32.18%，实现归母净利润0.69亿元，yoy-35.15%，qoq+69.70%，实现扣非归母净利润0.66亿元，yoy-32.37%，qoq+109.26%，对应毛利率17.42%，yoy-4.70pct，qoq+1.56pct，净利率为7.99%，yoy-3.28pct，qoq+1.80pct。Q2业绩承压主要受华东疫情+下游需求疲软影响，看好22H2消费需求逐步回暖+新能源行业高景气。

1.4. 聚焦高成长赛道持续研发投入

聚焦在服务器、大功率新能源、摄像模组、MiniLED 等重点领域持续研发投入：

1） 新能源：公司开发的支持芯片绕过战略的高密度高速PCB产品已获得客户认可并批量生产，标志着公司已具备全套新能源车辆的电气互联解决方案，为下一代新能源汽车的续航与性能提升做好了准备，也为新能源储能与变电提供了效率更高的电气互联方案。

2） AMB：公司的活性金属钎焊技术（AMB）具有国内领先优势，自研的钎焊料具备更高可靠的性能，可达到5,000次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求；相比于 DBC工艺的陶瓷衬板，具备更高的导热性、可靠性，产品已广泛应用于IGBT功率半导体

3） MiniLED 领域：公司掌握全新的高密度多工艺融合技术，为下一代LED商业显示屏、MiniLED 背光源、下一代穿戴设备与万物互联提供了成熟可靠的互联解决方案。

1.5. 高端产能释放+募资扩产新产能持续贡献收入增长点

公司目前主要生产基地位于江苏、梅州、深圳三地，截至2022年8月，公司现有PCB月产能26万平方米，梅州、深圳、江苏三地分别拥有15.2、2.8、8万平方米/月产能。公司高端产能释放+22年定增募投扩产有望持续为公司贡献收入增长点：

1） 高端产能释放：江苏二期智能工厂于2022年8月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月（3.5万平方米/月HDI+0.5万平方米/月 IC载板），标志着公司将有足够的高端产品产能去满足客户订单，夯实公司在以 HDI 为代表的高端产品市场的优势地位；

2） 博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目（一期）（22年定增项目）：进一步提升高多层板、HDI板以及IC载板的出货占比，优化产品结构，满足5G通信、服务器、Mini LED、工控、新能源汽车、消费电子、存储器等应用领域对PCB产品的迭代需求，进而提升高附加值产品供给，增强核心竞争力 。

2. AMB受益于车用SiC放量进入爆发期

2.1. 汽车电动化平台高压化提升SiC MOS需求

汽车电动平台高压化有助于提升续航里程+快充。

续航里程和充电时间长是目前电动车的首要痛点，提高电压能在同样的电阻下减少电耗损失，提升效率，增加续航里程。同时，800V高压平台可搭配350kW超级充电桩，提升充电速度，缩短充电时长。此外在充电功率相同的情况下，800V高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池散热的更少，热管理难度相对降低，整体电池成本更优。

SiC在高压+长续航平台有先天性能优势。

第三代半导体材料具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等特点，在高频、高压、高温等工作场景中，有易散热、小体积、低能耗、 高功率等明显优势。相较于硅基器件，SiC器件具有优越的电气性能，如耐高压、耐高温和低损耗。

新能源汽车持续渗透+汽车平台高压化带动SiC 器件市场将高速增长。

根据Yole数据，2021-2027年，全球 SiC 功率器件市场规模将由10.9亿美元增长到62.97亿美元，CAGR为34%;其中车用SiC市场规模将由6.85亿美元增长到49.86亿美元，CAGR 为39.2%，车(逆变器+OBC+DC/DC转换器)是SiC最大的下游应用，占比由62.8%增长到79.2%，市场份额持续提升。

2.2. 主流新能源车企加速导入SiC电动化平台

主流新能源车企加速导入高压SiC平台。2021-2022年，现代IONIQ5、奥迪e-tron GT、保时捷Taycan等国外车型，以及长城沙龙机甲龙、北汽极狐阿尔法S华为HI版、极氪001等国内车型已率先应用800V高压平台+SiC功率模块。

2023年以后，更多基于800V架构的新能源汽车将进入量产阶段。根据英飞凌预计，到2025年汽车电子功率器件领域采用SiC技术的占比将会超过20%。

2.3. AMB陶瓷基板需求受益于SiC MOS放量进入加速成长期

陶瓷衬板又称陶瓷电路板，是在陶瓷基片上通过覆铜技术形成的基板;再通过激光钻孔、图形刻蚀等工艺制作成陶瓷电路板。

陶瓷基板按照工艺主要分为DBC、AMB、DPC、HTCC、LTCC等基板，按照基板材料划分主要为氧化铝(Al2O3)、氮化铝(AlN)和氮化硅(Si3N4)，其中氧化铝陶瓷基板最常用，主要采用DBC工艺;氮化铝陶瓷基板导热率较高，主要采用DBC和AMB工艺;氮化硅可靠性优秀，主要采用AMB工艺。

陶瓷基板细分工艺中，AMB基板市场规模复合增速最快，2020-2026年CAGR为25%。AMB 工艺因其可靠性更优将逐渐成为主流。

Ferrotec 统计显示，采用AMB工艺的氮化铝陶瓷基板(AMB-AlN)主要用于高铁、高压变换器、直流送电等高压、高电流功率半导体中;采用AMB工艺的氮化硅陶瓷基板(AMB-SiN)主要应用在电动汽车(EV)和混合动力车(HV)功率半导体中。

SiN-AMB与SiC材料匹配度高、性能优越为SiC基板应用主流。

SiN陶瓷基片与第三代半导体衬底SiC晶体材料的热膨胀系数更为接近，匹配更稳定，是第三代半导体功率器件芯片衬底的首选。AMB-SiN陶瓷基板具有高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数，性能优越有望成为IGBT和SiC功率器件基板应用新趋势：

1） 高热导率、高载流能力: AMB-SiN 陶瓷基板热导率高于90W/mk，厚铜层具有较高热容量以及传热性，同时AMB工艺可将厚铜金属(800μm)焊接到相对较薄的氮化硅陶瓷上，形成高载流能力

2） 低热膨胀系数：AMB-SiN 陶瓷基板热膨胀系数为2.4ppm/K，与硅芯片(4ppm/K)接近，具有良好的热匹配性，适用于裸芯片的可靠封装。

AMB作为SiC模块中必选的材料，跟随SiC MOS放量进入快速成长期。

AMB基板在功率模块成本占比接近10%。因此，根据 Yole，2021-2027年，全球SiC功率器件市场规模将由10.9亿美元增长到62.97亿美元，我们预计2021-2027年全球SiC功率器件带动的AMB基板市场规模将由1.09亿美元增长到6.30亿美元。

2.4. 高功率IGBT模块中 AMB呈现对DBC替代效应

IGBT模块中陶瓷基板主要起到支撑、散热作用，常用材料为Al2O3、AlN，高功率领域Si3N4有望成为应用主流。

IGBT模块主要结构包括母排电极、键合引线、芯片、焊层、衬板和基板等部分，其中陶瓷衬板主要起到支撑、散热作用，占成本比重10%。

传统的IGBT模块中，氧化铝精密陶瓷基板是最常用的精密陶瓷基板，具有好的绝缘性、好的化学稳定性、好的力学性能和低的价格。但由于氧化铝精密陶瓷基片相对低的热导率、与硅的热膨胀系数匹配不好，并不适合作为高功率模块封装材料。

AlN-DBC氮化铝精密陶瓷基板在热特性方面具有非常高的热导率，散热快、高电绝缘性；在应力方面，热膨胀系数与硅接近，整个模块内部应力较低；又具有无氧铜的高导电性和优异的焊接性能，是IGBT模块封装的关键基础材料，提高了高压IGBT模块的可靠性。

这些优异的性能都使得氮化铝覆铜板成为高压IGBT模块封装的首选。高功率IGBT模块领域，氮化硅陶瓷覆铜板因其可以焊接更厚的无氧铜以及更高的可靠性在未来电动汽车用高可靠功率模块中应用广泛。

高功率IGBT模块中AMB呈现对于DBC替代效应。

目前IGBT封装主要采用DBC陶瓷基板，原因在于DBC具有金属层厚度大（一般为100~600um），具有载流大、耐高温性能好及可靠性高的特点，结合强度高(热冲击性好)等特点。

AMB技术实现了氮化铝和氮化硅陶瓷与铜片的覆接，可大幅提高陶瓷基板可靠性，逐步成为中高端IGBT模块散热电路板主要应用类型。

目前以Si基为主的IGBT模块在具有高导热性、高可靠性、高功率等要求、对成本不敏感的轨道交通、工业级、车规级领域正逐渐采用 AMB 陶瓷衬板替代原有的 DBC 陶瓷衬板。

2.5. 国内稀缺AMB供应商，配套客户扩产加速业绩释放

国内AMB陶瓷基板主要依赖进口国产替代空间大。

AMB基板供应商目前仍旧主要为欧美日韩企业，如罗杰斯、KCC、贺利氏、同和等主导，这些企业拥有领先的生产技术，占据主要市场份额，国内AMB 陶瓷衬板目前主要依赖进口，国内产能相对较小。

1） 罗杰斯：于1832年成立，总部位于美国亚利桑那州钱德勒市，是金属化陶瓷基板的市场和技术领导者，拥有curamik®品牌直接覆铜（DBC）和活性金属钎焊（AMB）基板

2） KCC：于1958年成立，总部位于韩国首尔，AMB产品主要有Si3N4 AMB基板等

3） 贺利氏：贺利氏电子是贺利氏集团的一个业务单元，是电子封装材料应用领域的材料及匹配材料解决方案专家，AMB产品主要有：Condura®.prime (AMB-Si3N4) 和Condura®.ultra（无银Si3N4-AMB）

4） 同和：全球领先的功率模块用金属陶瓷基板制造商，AMB产品主要有：AlN AMB基板。

AMB陶瓷衬板受需求提升+国内车厂导入有望加速国产替代。

随着SiC MOS开始供应主驱逆变器，由于逆变器所需SiC MOS面积变大，对于陶瓷衬板的产能消耗量快速增长。

OBC 领域的SiC MOSFET 单芯片和电控模块封装同样也需要用到 AMB-氮化硅基板。国内新能源整车厂（长城、北汽、比亚迪、小鹏等）陆续导入800V电动化平台，国内厂商有望受益于配套研发优势+本土服务优势加速国产替代。

公司在产能、技术、产品稳定性、成本具备领先优势，有望充分受益于国产替代进程。AMB基板有一定技术壁垒，竞争格局主要看公司的技术积累，厂商竞争优势在于陶瓷基板、铜皮铜箔烧结工序、烧结材料及工艺控制。

据艾邦不完全统计，国内AMB陶瓷基板企业有15家，主要集中在华东和华南地区。其中博敏电子的微芯事业部 IGBT 衬板主打 AMB 技术路线，在产能、技术、可靠性、成本等方面国内领先：

1） 产能：截止2022年半年报，公司 AMB 陶瓷衬板具备产能 8 万张/月，处于国内前列，后续随着设备不断投入及配合相关客户进行扩产，预计 2023 年有望达到 15-20 万张/月的产能规模；

2） 技术：相关产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用

3） 可靠性：可达到5000次冷热冲击测试，满足航空航天性能要求；

4） 成本：自制钎焊料成本有优势。

配套客户扩产AMB突破产能瓶颈贡献收入增量。

截止2022年中报，22年产能8万张/月产能，预计23年实现15～20万张/月产能。

公司陶瓷衬板产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。比亚迪半导体：2022年6月，比亚迪半导体推出1200V 1040A SiC功率模块，此模块在没有改变原有模块封装尺寸的基础上将功率提升近30%。

根据规划，到2023年，比亚迪旗下所有电动车将完成SiC功率半导体对硅基IGBT的全面替代。公司持续进行设备投入配套客户扩产有望贡献收入增量，开启第二成长曲线。

3. IC载板受益于扩产+合作地方政府有望加速国产替代

3.1. IC载板为半导体封测核心原材料，引领PCB行业增长

IC载板——集成电路产业链封测环节关键载体。

集成电路产业链大致可以分为三个环节：芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，占封装原材料成本的40-50%，其下游为半导体封测产业，如中国台湾的日月光、力成科技，中国大陆的通富微电等。

封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与PCB之间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。封装基板与芯片之间存在高度相关性，不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。

IC 载板技术按照IC与载板的连接方式或载板与PCB的连接方式分类。

IC与载板的连接方式分为覆晶（Flip Chip，FC）及打线（Wire Bounded，WB）。载板与PCB的连接方式可分为BGA（Ball Grid Array，球闸阵列封装）和CSP（Chip Scale Package,晶片尺寸封装）。

因此IC载板可分为四大类：WB-BGA、WBCSP、FCBGA 和FC-CSP。按照应用领域的不同，封装基板又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。

IC载板引领PCB行业产值增长。

Prismark数据显示，全球21年PCB产值为804.5亿美元，yoy+23.4%，其中IC载板产值为141.6亿美元，yoy+39%，增长幅度排名第一，其次为多层板，同比增长25.4%。

展望未来，Prismark预测PCB行业2021-2026年CAGR为4.8%，到 2025 年全球PCB行业产值将达到1015.6亿美元，其中IC载板产值为214.3亿美元，20年到25年增长率为8.6%，引领行业增长。

3.2. IC载板竞争格局集中，国内厂商占比低，国产替代空间大

IC载板竞争格局集中，内资厂商市占率低。

据NTI统计，从厂商来看，2021年全球封装基板CR10=82.5%、CR3=39%，前三大厂商为中国台湾欣兴(Unimicron）、日本 Ibiden、韩国 SEMCO，分别市占率为15%、14%、11%。

从产地来看，封装基本的主要生产地为中国台湾、日本、韩国，分别为31%、20%、28%，中国产值为16%，然而中国产值里面包括了外资以及内资在中国生产的封装基板的产值，在国内的外资企业如台资的昆山南亚/苏州欣兴/苏州景硕、港资美龙翔/安捷利电子、奥地利奥特斯，内资IC载板厂商主要有兴森科技、深南电路、珠海越亚、丹邦科技、东莞康源电子、普诺威电子（崇达技术参股公司），来自于内资企业封装基板产值约为 5.4 亿美元，全球占比为 5.3%。

3.3. 国内半导体扩产有望带动上游IC载板国产化

国内IDM、晶圆厂产能陆续投放带动国内封测需求进一步提升，有望带动上游IC载板国产化。在政策+市场+国际环境多重因素影响下，半导体国产替代进程持续推进，国内半导体产业快速扩张。

根据中国半导体协会公布(CSIA) 的数据来看，2021年国内集成电路市场规模为10458.3亿元，同比增长18.2%，2017-2021年CAGR为18%。其中集成电路封测行业市场规模为2763亿元，同比增长10.1%，2017-2021年CAGR为7.4%。

未来随着国内IDM和晶圆厂代工厂产能的逐渐释放，拉动国内封装测试需求。IC载板为封测环节重要原材料，预计随着国内制造、封测产能的逐步释放，国内IC载板需求大幅度提升。

3.4. 技术同源拓展IC载板业务，合作地方政府加速产能扩充

客户导入顺利+积极扩产IC载板有望受益于国内IC载板国产替代。

从 2018 年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，伴随着江苏二期智能工厂的投产，公司首条封装载板试验线正式进入运营阶段，产品主要应用于存储领域，目前客户导入进程顺利，已为长鑫存储、沛顿、科大讯飞、康佳芯云等客户进行打样试产，产品技术能力也得到持续提升。

公司22年定增募集资金用于高端产能扩产，其中包括24万平方米/年IC载板产能，客户导入进程顺利后续有望为募投产能消化提供有力支撑，充分受益于国内IC载板国产替代进程。

合作地方政府加速产能扩充+产品市场推广。

2022年5月公司与合肥经济技术开发区管理委员会签署了《博敏 IC 封装载板产业基地项目战略合作协议》，计划与相关产业基金共同投资约 60 亿元在合肥经开区投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目，主要从事高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及 Mini LED 等，致力于打造国际一流的 IC 封装载板产业基地项目。

项目分为两期，一期总投资30亿元，二期总投资30亿元，一期计划2022年开工建设，二期计划2025年开工建设，其中，一期项目全部达产后，预计可实现年销售额31亿元。

根据战略协议框架，合肥经济技术开发区管理委员会积极协调区内企业与公司就封装载板采购方面达成战略合作，并且协助合作项目扩张合肥市产品市场。我们认为合肥为国内领先存储芯片厂商长鑫存储所在地，区域内协同优势叠加公司合作地方政府有望加速相关产品市场推广。

4. 盈利预测

公司为国内稀缺陶瓷衬板+IC载板供应商，有望充分受益于电动化驱动下SiC MOS需求提升+IC载板国产替代进程，持续看好公司产品竞争力+业绩成长性。

预计公司22/23/24年分别实现营业收入36.63/51.50/67.42亿元，yoy+4%/41%/31%，预计22/23/24年实现归母净利润2.7/5.1/7.0亿元，yoy+10%/+92%/+38%。

我们采取分部估值法对公司进行估值，PCB业务、解决方案类业务、无源器件、电子装联、陶瓷衬板业务分别给予23年18倍、28倍、30倍、15倍、35倍PE，23年目标市值130亿，对应目标价为25.4元/股。

核心假设：

• 预计公司22/23/24年PCB平均产能为24.5/33.5/36.5万平方米/月

• 预计解决方案类业务22/23/24年收入增速为-7%/10%/20%

• 预计陶瓷衬板业务22/23/24年年产能分别为15/113/209万张，稼动率为16%/47%/87%

5. 风险提示

新能源汽车SiC应用渗透不及预期：公司陶瓷衬板材料主要应用领域为SiC基板，若新能源车SiC应用不及预期影响AMB陶瓷基板需求，公司AMB陶瓷衬板产能提升不及预期，影响相关业务业绩释放；

下游需求、客户导入进展不及预期：公司持续扩充高端产能，若下游需求、客户导入进展不及预期，影响公司新增产能消化，影响公司业绩增速和盈利能力；

技术研发不及预期：公司聚焦新能源、IC封装基板等高成长、高技术含量下游应用领域，若公司技术研发进展不及预期，影响公司业务拓展；

产能释放不及预期：公司22年定增募资用于高端产能扩产，若高端产能释放不及预期，影响公司业绩释放；

流通市值小，股价波动较大风险。