串焊机领军者，奥特维：产品多维拓展，打造多维度成长空间

引言：

奥特维作为我国光伏组件设备的领军者，不断升级、丰富以串焊机为代表的组件设备，并沿着光伏产业链推出以硅片分选机、单晶炉等硅片/电池片设备，横向拓展应用领域切入锂电设备、半导体领域，推出了锂电模组 PACK 线、半导体键合机等产品。公司的持续成长将源于多点布局的推动。

逻辑一：光伏行业高景气度及技术迭代带来组件广阔市场空间。

受益于光伏装机需求的增长及组件工艺的更新迭代，光伏组件设备的需求保持高增长，我们测算预计 2022/2023/2024 年全球组件设备市场 159.9/193.1/222.6 亿元(yoy+23.3%/20.7%/15.3%)，其中串焊机设备市场规模 53.3/66.6/79.5 亿元(yoy+27.4%/24.9%/19.4%)。公司组件设备主要包括串焊机、叠瓦机和划片机，其中串焊机保持高市占率，将充分享受行业景气红利。

逻辑二：光伏产业链的纵向拓展硅片&电池片设备带来新增长点。

公司以半导体及光注入退火炉为代表的硅片及电池片新产品将提高公司产品结构的丰富性，且受益于硅片扩产增速高及 N 型电池片放量节奏加快，公司新产品将带来较高业绩弹性。

逻辑三：锂电及半导体领域设备带来业绩增量。

公司锂电业务 PACK 模 组完善布局，获蜂巢能源大单，且纵向布局高速叠片机；半导体设备铝线键合机已取得通富微电、德力芯及其他客户小批量订单，并向装片机、金铜线键合机及倒装芯片键合机等半导体封装测试核心设备布局。

1 组件设备细分领军者，产品多维拓展

1.1 串焊机设备领先企业，股权激励彰显信心

奥特维创立于 2010 年，于 2020 年在上海证券交易所上市。

公司成立早期主要从事工业自动化集成、改造业务，以串焊机为切入口进入光伏组件设备领域， 2013 年推出了第一款单轨串焊机产品。

公司不断升级、丰富以串焊机为核心的光伏组件设备产品，并沿着光伏产业链推出以硅片分选机为代表的硅片/电池片设备，横向拓展应用领域切入锂电设备、半导体领域，推出了锂电模组 PACK 线、半导体键合机等产品。

公司凭借多年积累的技术、产品、服务等优势，已与隆基绿能、晶科能源、印度 Adani 等国内外光伏行业知名厂商，及蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电等电芯、PACK、整车知名企业，建立了较好的业务合作关系。

子公司协同发展。随着公司的发展规模不断扩大，子公司智能装备公司、供应链公司、光学应用公司等陆续创立，智能装备公司负责锂电设备的研发、制造、销售和技术服务，科芯半导体公司负责半导体器件专用设备的制造和销售，松瓷机电负责单晶炉等机电设备的研发、生产、销售。

2021 年 4 月，公司对无锡松瓷机电有限公司增资，增资后公司持有松瓷机电 51%的股权，实现控股，后因松瓷股权激励及公司股权收购，持股比例变更为 48.36%。

股权结构稳定。

截至 2022 年 9 月 3 日，公司无控股股东。葛志勇、李文通过签署《一致行动人协议》，合计控制公司 44.89%表决权，为公司的实际控制人，二人。葛志勇直接持有公司 2,880.71 万股，占公司总股本的 27.08%，其担任执行事务合伙人的无锡奥创、无锡奥利持有公司股份的 4.23%、2.09%；李文直接持有公司 1,894.88 万股，占公司总股本的 17.81%。

股权激励彰显公司信心。

公司 2021 年 10 月 8 日向 470 人授予 50.195 万股限制性股票后，2022 年公司推出新一期的股权激励，拟以 110 元/股向激励对象 850 人授予 95.00 万股限制性股票，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。公司 2022 年的股权激励方案业绩考核目标中，2022-2023年的业绩目标均较上年提高超20%，彰显公司信心。

1.2 产品多领域布局，锂电、半导体领域发力

公司产品线不断丰富。

公司产品主要应用于晶体硅光伏行业、锂动力电池行业、半导体行业封测环节。

公司光伏设备主要包括多主栅串焊机、大尺寸超高速串焊机、硅片分选机、激光划片机、光注入退火炉、直拉单晶炉等；锂电设备主要是模组生产线、PACK 生产线、模组 PACK 生产线、圆柱电芯外观检测设备等；半导体行业封测设备主要是铝线键合机。

除上述整机产品外，公司还围绕整机产品提供功能模组（如串检模组、隐裂模组等）、备品备件和设备改造升级服务。

光伏设备收入为主，锂电设备增长明显。

2021 年公司光伏设备营收 17.25 亿元，占比 84.29%，同比增长 78.16%，为公司第一大业务，2021 年公司的多主栅串焊机和激光划片机的销售量分别增长了 72.81%、54.84%；锂电设备营收 0.96 亿元，占比 4.71%，同比增长 181.02%，主要为 2020 年锂电设备订单增加，部分订单在 2021 年验收确认收入所致。

1.3 业绩高增长，持续投入研发

2017-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 37.90%和 90.79%。2022 年上半年公司营业收入 15.13 亿元，同比增长 63.93%，归母净利润 2.99 亿元，同比增长 109.51%。

2021 年国内外疫情反复，国际局势不稳定性增加，公司通过稳健发展各项业务，积极推进产品创新，取得了较好的经营业绩，收入和利润都有稳定的增长。公司毛利率保持在 30%以上，净利率也呈持续上升趋势，从 2018 年的 8.58%上升到 2021 年的 17.95%。

期间费用率稳定，持续投入研发。

公司期间费用率近年来整体较为稳定，2022 年 上半年公司期间费用率 12.25%。公司持续进行研发投入，2021 年公司研发费用 1.45 亿元，研发费用率 7.08%，截至 2022 年 6 月 30 日已取得专利 923 项（其中发明专利 61 项），软件著作权 74 项，软件产品 51 项。

2 光伏组件设备：持续研发，订单充沛

2.1 组件设备市场空间广阔

国内组件生产线设备主要包括焊接机、划片机、层压机、EL 测试仪、IV 测试仪、装框机、打胶机、上下载机械手等，已经全部实现国产化。

根据 CPIA 的数据，随着组件设备的性能、单台产能以及组件功率不断提升，2021 年新投产线设备投资额下降至 6200 万元/GW。串焊机设备是组件环节的核心，对应组件环节的串焊工艺，用于将电池片焊接成电池串。串焊机的单 GW 投资为 2000 万元左右，占比总组件设备投资总额的 32%。

（1）组件装机量增长带来的市场增长：光伏装机量预测持续高增长。

全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，我们预计全球光伏市场将保持高速增长，带动组件设备的需求高增。

根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，创历史新高。其中，我国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%；欧盟新增装机 25.9GW，同比增长近 34%；美国预计新增装机近 26.8GW，预期同比增长约 39.6%；印度新增装机 11.89GW，同比增长 218%左右。

在光伏发电成本持续下降推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，保守情况下预计 2030 年全球/我国新增装机量 315/105GW。

根据 CPIA数据，2022 年上半年中国光伏产业总体实现高速增长，产业链主要环节保持强劲发展势头，各环节产量同比增长均在 45%以上。其中组件环节产量 123.6GW，同比增长 54.1%。上半年中国光伏发电新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%。CPIA 乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年全球和我国的新增装机预测均调高 10GW。

（2）技术路线迭代带来的市场增长：

1）硅片大尺寸：2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速扩大。

根据 PV InfoLink 数据，2021 年底 182/210 的大尺寸组件年底产能达到 292GW，因设备兼容性，其中兼容至 210 组件产能达 170+GW，超过 182 组件产能，预测至 2025 年，大尺寸组件的产能都将呈现出逐年递增的趋势。

以 M2 升级到 M6 尺寸为例，组件尺寸变大的总成本节约超过 0.1 元/W。

以目前 PERC 166 电池非硅成本约每瓦 0.2-0.23 元人民币，而大尺寸电池的非硅成本约每瓦 0.17-0.21 元人民币。大硅片技术对于设备的焊接能力、精度、稳定程度要求均有大幅提高，如果将硅片尺寸提高到 210mm，主要设备排版机、串焊机、层压机等均需要更新。

2） 电池片新电池技术路线：

2021 年，N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24%，异质结电池平均转换效率达到 24.2%，两者较 2020 年均有较大提升，IBC 电池平均转换效率达到 24.1%，随着在生产成本的降低及良率的提升，N 型电池逐渐成为电池技术的主要发展方向之一。

据 PVInfolink 统计，预计到 2022 年年底，TopCon 电池产能有望超过 60GW，HJT 产能有望达到 15GW。

HJT 电池：HJT 电池是在晶硅基片使用薄膜技术制作 PN 节、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，其整个电池制作前道过程的工艺温度均不超过 400℃。

如使用与晶硅电池一致的高温银浆制作电池的正/负电极，该银浆成型所需要 700℃以上高温将对 HJT 电池的薄膜结构造成非常大的损伤。

因此 HJT 电池工艺采用低温银浆，成型固化温度低于 200℃，焊接部分也必须采取低温焊接，组件设备需要针对进行迭代。

如梅耶•博格的 SmartWire Connection Technology (SWCT)专利连接技术，采用性价比较高的钎焊合金，可以实现低温焊接减少热应力。且由于 HJT 电池片结构对称，低温工艺，易于实现薄片化，更适合叠瓦，多主栅等组件技术。

IBC 电池：交叉背接触（Interdigitated Back Contact）电池与常规太阳电池的最大区别在于，常规电池的正负极分别在电池的正面和背面，而 IBC 电池正面无电极，正负极金属栅线呈指状交叉排列于电池背面。IBC 电池串联时与常规太阳电池 H 型焊接不同，需使用单面焊接技术，且由于单面焊接的热应力更高，除了传统的利用特殊导电焊带进行焊接的方法，还有利用导电背板和导电胶封装的方法。总体上，IBC 组件产能建设给以串焊机为代表的组件设备带来更新需求。

3）组件多主栅、无主栅：在不增加电池遮光面积及影响组件串联焊接工艺的前提下，提高主栅数目有利于降低银浆使用量，缩短电池片内细栅电流传输路径，减少电池功率损失，提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，降低断栅及隐裂对电池功率的影响同样 60 片电池片的组件,多主栅组件的功率可提高 2-3W。

2021 年，随着主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为市场主流，相较 2020 年上升 22.8 个百分点至 89%，预计到 2030 年，9 主栅以上电池片市场占有率将持续增加。其中，SMBB 多主栅指主栅线数量在 12 栅及以上，甚至达到 15 栅、20 栅以上水平的电极制备及组件封装技术，采取更细的金属化栅线结构。无主栅技术去掉主栅线仅保留细栅线，进一步减少银浆的使用量，增大电池片的有效光照面积。

随着电池片的主栅数量增加，串焊机需随之进行升级。

常规 5 主栅电池的主栅宽度为 1mm，多主栅电池的主栅可窄至 0.1mm、焊盘宽度只有约 0.4mm，使得焊带的宽度大幅减小，焊带的形状由扁平状变为圆柱状，焊带的数量大幅增加，从而对于设备的焊接能力、精度、稳定程度要求均有大幅的提高。无主栅技术下串焊机及层压设备也需要进行相应更新。

4）多片、叠瓦组件：2021 年，半片组件市场占比为 86.5%，同比增加 15.5 个百分点。由于半片或更小片电池片的组件封装方式可提升组件功率，预计未来其所占市场份额会持续增大。根据晶科能源数据，半片组件与常规组件相比，功率可以提升 5-10W。

将全片电池片分割为半片或更小片的电池片组件（包括叠瓦组件），需要新增激光划片机，同等装机规模下，适用于半片或更小片电池片的串焊机、叠瓦机等焊接设备需求量将会增加。

（3）市场规模测算

光伏组件设备处于放量阶段。受益于光伏装机需求的增长及组件工艺的更新迭代，光伏组件设备的需求保持高增长，我们测算预计 2022/2023/2024 年全球组件设备市场 159.9/193.1/222.6 亿 元(yoy+23.3%/20.7%/15.3%)，其中串焊机设备市场规模 53.3/66.6/79.5 亿元(yoy+27.4%/24.9%/19.4%)。

我们对组件环节设备做以下假设测算规模：

1）参考 CPIA 的数据，假设 2022/2023/2024 年组件新增产能 127.0/155.3/173.3 GW;

2）考虑技术迭代提速，假设 2020/2021/2022/2023/2024 年对存量产能替换 20%/20%/30%/30%/30%；

3）参考 CPIA 的数据，假设 2022/2023/2024 年单 GW 组件设备投资额 0.6/0.58/0.56 亿元；

4）假设单 GW 串焊机投资 8 台，投资额 2000 万元。

2.2 持续研发保持领先地位

组件设备持续迭代，市占率高。公司组件设备主要包括串焊机（常规和多主栅）、叠瓦机和划片机。从 2014 年推出单轨串焊机开始，组件设备不断完善迭代，以串焊机为例，公司产品兼容 230mm 大尺寸电池片，并且具备 SMBB 超细焊丝和超高速的焊接能力，引领组件设备工艺迭代。2021 年公司串焊机销量 1,157 台，同比增长 67.44%。

技术保持领先，单产不断提高。

公司串焊机单机的实际产能迅速增长，并保持了高良率、高精度，2020 年公司的常规串焊机、多主栅串焊机产品产能从 1,300 片/小时提高至 3,600 片/小时，并嵌入了划片、贴膜等新功能；超高速串焊机的产能不断突破，2021 年底超高速、大尺寸多主栅串焊机产品产能客户现场最高可达 7,200 片/小时。

技术布局全面，进行前瞻技术储备。

公司的串焊机设备可以涵盖 TopCon、HJT、IBC 等所有主流电池技术迭代，在多分片、叠瓦、SMBB 等尚未进行大规模放量的技术上，公司也已经具备了相应的技术储备，并在将原有的基础技术结合目前新的电池与封装技术进行前瞻性的全面技术布局，以保持技术先进性。

2.3 客户群体优质，订单充沛

公司建立优质客户群体。

公司已为全球近 500 个光伏生产基地提供其生产、检测设备，并已与隆基绿能、晶科能源、晶澳太阳能、阿特斯阳光、保利协鑫、通威太阳能、正泰新能源、天合光能、东方日升等大部分主流光伏企业都建立了较好的业务合作关系。

公司的客户拓展优势，除了技术、产能、良率等产品性能优势外，公司还具备及时相应、 现场培训的服务能力，与根据客户工艺进行简便切换的产品特点。

组件厂商集中度高，客户黏性高利于技术优势建立。

随着大尺寸出货量加快，垂直整合组件与光伏电站环节企业更具有体量和成本优势。

2021 年，光伏组件产量为 182GW，组件市场 CR5 为 71%，其中，隆基绿能光伏组件产量为 38.94GW，占比 21.4%。

公司与头部组件企业建立良性合作，在前沿工艺的共享，新工艺的验证方面都会具备更强优 势，例如公司 2019 年与晶科能源、浙江大学、协鑫科技、南昌大学、天河光能等合作研发项目“可控衰减的 N 型多晶硅电池产业化关键技术”。

在手订单充沛。2022 年 1-6 月，公司新签订单 32.70 亿元（含税），同比增长 75.52%。 截止 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单 57.35 亿元（含税），同比增长 80.46%。公司新品划焊一体机在 2022 年三季度已公告 4.76 亿元订单。

3．硅片&电池片设备：单晶炉、退火炉新亮点

3.1 收购松瓷机电，单晶炉订单超十亿

公司收购松瓷机电进军单晶炉市场。

2021 年 4 月，公司对无锡松瓷机电有限公司（原名：常州松瓷机电有限公司）收购完成，持有其 51%股权。2022 年 1 月，松瓷机电实施员工股权激励，松瓷机电向员工持股平台无锡松奥企业管理合伙企业（有限合伙）增发股份，公司后向股东刘霞进行股权收购，截至 2022 年 6 月底，公司持股比例变为 48.364%。

产品具备技术先进性，自研软控系统。

公司直拉单晶炉新品性能达到行业先进水平，已投产单晶炉(SC1600)单炉稳定产能超过 170 公斤，能够兼容 210 大尺寸硅片。公司产品性能稳定，加工良率高，并具备自研软控系统，界面功能全面、操作方便，可保障客户较高的产能及品质要求，降低客户综合运营成本。

单晶炉累计订单已超十亿。

公司大尺寸 N 型单晶炉 2022 年上半年取得超过 6 亿元的订单，累计公告订单已超十亿元。目前单晶炉订单以大体量订单为主，如 4 月份云南宇泽 3 亿元的订单；同时公司也与其他客户进行交流， 进行 8 台、10 台的小体量验证订单为主。

市场空间：

（1）光伏硅片设备仍处于放量阶段。

受益于下游硅片厂商的不断入局及扩产，光伏硅片设备的需求仍高，我们通过对光伏硅片各环节设备量价假设，预计 2022/2023/2024 年全球硅片设备市场 355.5/361.7/368.1 亿元，其中单晶炉设备市场规模 229.8/234.3 /238.2 亿元。

我们对硅片环节设备做以下假设测算规模：

1）参考 CPIA 的数据，假设 2022/2023/2024 年硅片新增产能 177.1/155.3 /173.3GW;

2）因硅片环节设备替换周期较长，我们仅考虑大尺寸硅片带来的产线更替，假设 2022/2023/2024年对上年前的硅片产能替换15%/15%/10%。考虑电池片等后续环节设备需同步更替，我们假设硅片环节设备替换循序渐进；

3）我们假设单 GW 单晶炉投资价值量较为稳定，我们假设为 9600 万元。

（2）市场竞争空间：

单晶炉环节晶盛机电、连城数控的市占率较高，奥特维切入并取得相应订单的竞争机会有三方面：

1）硅片环节新进入者带来更好的切入机会，比如天合光能，宇泽半导体等；

2）组件设备优质客户长期合作带来的协同效应，在前期市场切入方面具备一定的口碑积累；

3）公司在便捷交互的软控系统、及时反馈的服务方面都具备长期的积累，且定价方面比一流的友商更为灵活。

3.2 光注入退火炉将持续受益 N 型电池片放量

2019 年，公司推出了用于提高电池片效率的光注入退火炉。光注入退火炉工艺针对的是 Topcon、HJT 等 N 型电池片，能使 N 型电池提效 0.3%以上。

退火炉的主要步骤:

第一步升温，通过升温激活氮化硅钝化膜中的 H 原子;第二步通过光照控制原子的价态，使其在 P+发射极和 N 型基底与复合中心( 缺陷) 结合，形成非复合中心，最终实现良好钝化效果，修复电池体内缺陷，达到提效的目的。烧结一体炉则“烧结”是常规电池工艺，既可以应用于常规电池生产线，也可以应用于 N 型电池生产线。

光注入退火炉单 GW 对应设备 2-3 台，价值量在 400-600 万元；烧结退火一体炉单 GW同样是2-3台，价值量在600-900万元。

据PV Infolink统计，预计到2022年年底，TopCon 电池产能有望超过 60GW，HJT 产能有望达到 15GW，因考虑有部分选择烧结一体炉等，保守预计产生 2.5-3.5 亿元的光注入退火炉需求。受益于 N 型电池片渗透率提升，公司 2021 年下半年取得 8,000 多万的光注入退火炉订单。

3.3 分选机打破国外垄断，市占率较高

2017 年，公司的硅片分选机在国内率先获得规模化应用，正式切入硅片设备环节，突破了国外厂商梅耶博格和应用材料等的垄断，实现硅片分选机的国产替代，并取得了对国外设备的一定竞争优势。

硅片分选机应用于对生产过程中的硅片进行检测、分级，公司的分选机兼容大尺寸硅片，产能对 182 型号硅片达 8,000 片/小时，对 210 型号硅片达6,800片/小时，被隆基绿能、保利协鑫等行业优质公司采购。硅片分选机的市场规模在 3-5 亿元，大尺寸设备切换带来替换空间，公司分选机市占率超 50%。

4.锂电设备：PACK 模组获大单，切入叠片机

4.1 锂电设备总体增长动力强劲

我国锂电池出货量高增。

据 GGII 数据，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%，主要受益于新能源汽车销量高增、储能项目加速落地、电动工具用锂电加速国产替代等因素。

GGII 预计 2022 年，出货量有望超 600GWh（yoy 超 80%）；2025年出货量将超 1,450GWh（4 年 CAGR 超 43%）。

车用动力锂电池受益于新能源车渗透率提升高增。

中汽协数据显示，2021 年新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352 万辆，同比均增长 1.6 倍；2022 年上半年，国内新能源汽车产销分别为 266.1 万辆和 260 万辆，同比增长均为 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。

GGII 预计到 2025 年，我国新能源汽车销量 1,150 万辆，市场渗透率有望达到 30%。新能源汽车渗透率提升带来动力电池出货量提升。

根据 GGII 数据，2021 年中国动力电池出货量为 226GWh，同比增长达 182.5%。

GGII 预测，到 2022 年中国动力电池出货量逼近 500GWh，到 2030 年中国动力电池出货量将达 2,230GWh，市场空间巨大。

动力电池企业扩产趋势旺盛，驱动锂电设备需求。

中国动力电池市场基本形成了“一霸一超多强”的竞争格局。2022 年上半年，宁德时代动力电池装机量 52.5GWh，占比47.67%，比亚迪占比21.59%。为抢夺市场，动力电池厂商扩产节奏加速，宁德时代、比亚迪 2025 年产能规划分别为 670GWh、600GWh，中创新航、国轩高科、蜂巢能源等厂商也在扩产圈地中，电池企业的扩产将直接带动锂电设备的需求。

2022 年中国锂电设备市场规模将超过 700 亿元。

锂离子电池生产程序，一般分为前、中、后三道程序，分别对应极片制作、电芯组装、后处理（激活电芯）。而这三道生产程序的核心设备，包括前段的搅拌机、涂布机和辊分机等，中段的卷绕机、叠片机和焊接机等，后段的化成、分容设备。

高工锂电数据显示，2021 年中国锂电设备市场规模为 588 亿元，2016 年至 2021 年市场规模年均复合增长率为 35%，预计 2022 年中国锂电设备市场规模将超过 700 亿元。

4.2 PACK 模组完善布局，获蜂巢能源大单

2022 年中国锂电池模组 PACK 设备将达到 100 亿元。

动力电池模组/PACK 是将电池电 芯、电池连接片、BMS（电池管理系统）、线束、电池辅料、电池包外壳等按一定的 PACK 工艺流程组装成相关的 PACK 模组和电池包的过程，该环节处于锂电池制造的后 一环节，是电池厂与整车厂联系最为紧密的环节。

近几年模组 PACK 自动化升级需求明显，对设备生产效率要求提高，推动设备迭代技术加快，且受益于锂电池产能扩张，该环节产值快速增长。2021年，锂电池模组 PACK设备市场规模达到80亿元，预计2022 年中国锂电池模组 PACK 设备将达到 100 亿元。

设备厂商头部效应显现，集中度尚有提升空间。

GGII 数据显示，先导智能、思客琦、大族激光为锂电模组及 PACK 市场前三厂商，CR3 略低于 50%。其中，思客琦锂电模组及 PACK 设备产值已经从 2019 年的第五位上升到 2021 年第二的位置，仅次于先导智能，并与后面梯队的企业差距在拉开。

随着其主要客户宁德时代、中创新航等扩产步伐的加快，思客琦未来市场份额有望进一步增加。

公司模组 PACK 线产品丰富。

公司自 2016 年切入锂电设备，主要锂电设备包括将电芯封装成动力电池模组的模组线、或将动力电池模组封装成动力电池包的 PACK 线、模组 PACK 生产线、圆柱电芯外观检测设备等，涵盖方形、圆柱、软包三种电池形式，且不断拓展储能装备线、智能生产线等新方向。

公司的模组 PACK 线具有智能化程度高（自主开发 MES 系统，生产数据采集判断，追溯分析，可与客户多类信息化管理系统对接）、产线速度快（标准圆柱产线产能 240PPM，标准软包产线产能 20PPM）、占地面积小、性能稳定、兼容性强的技术特点。

公司锂电模组 PACK 设备稳定发展，中单蜂巢能源 1.3 亿订单。

公司 2021 年锂电设备收入 9,639.74 万元，同比增长 181%，由于锂电做 PACK 线属于定制化产品，成本相对较高，2021 年公司锂电设备毛利率 24.18%，有一定波动下降。

公司已经和蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、太普动力新能源、星恒电源、金康动力新能源、孚能科技、沃太能源、LG 新能源等电芯、PACK、整车知名企业建立了较好的业务合作关系。

2021 年 12 月，公司公告获得蜂巢能源 1.3 亿元的锂电设备订单，订单逐步兑现将给公司锂电设备收入带来稳定增长。

4.3 布局高速叠片机

公司布局叠片机。公司锂电设备的另一大方向是中道设备叠片机，叠片机可将锂电池正极极片、隔膜、负极极片叠合成小电芯单体，再将小电芯单体叠放并联组成大电芯。

根据公司 2022 年 1 月的调研纪要，该项目完成了调研、立项、团队的组建，且公司 2021 年度定增项目中，3 亿元募集资金将用于高端智能装备研发及产业化项目，该项目三个研发方向之一即为叠片机。高速叠片机将具有广阔的应用前景。

传统叠片工艺受制于设备等原因，生产效率较低，因此，国内方形电池电芯生产一般采用卷绕工艺。

叠片工艺制造的电池具有能量密度高、内阻小、放电平台好、便于大电流快充快放等优势，相比卷绕工艺有一定优势。因此，随着新一波扩产潮的加快以及电芯越做越大的趋势，锂电叠片机设备市场规模将持续高速增长，高速叠片机将具有广阔的应用前景。

叠片机入场企业众多，高性能叠片机市场空间广阔。

据 GGII 数据，2021 年中国锂电叠片机市场规模约为 32 亿元，同比增长 93.94%。

从市场竞争来看，目前叠片机市场集中度较高，CR3 占比在 6 成左右，国际先进企业在叠片机方面投入较早，包括韩国 DA、韩国 mPLUS、德国 MANZ 等在专利和知识产权保护下具备优势，目前叠片机效率为 0.17-0.2 秒/片，而国产设备以双工位居多，效率普遍在 0.5-0.8 秒/片，相较国际水平仍有差距，2021 年我国叠片国产化水平达 88-92%左右。

国内领先企业有先导智能、科瑞技术、利元亨、吉阳、超业、格林晟等，国内企业积极将叠片工艺向高效率、高精度、高良品率方向推进，目前先导智能热复合叠片机和双工位切叠一体机叠片效率已达到或超出日韩设备水平。

5.半导体设备：键合机已获订单，定增拓宽布局

2021 年我国引线焊接设备市场规模进口 15.86 亿美元。在 IC 封装前段工艺中，除光学检测外，主要包括磨片、晶圆切割、引线键合等，对应的设备有贴片机、划片机/检测设备、引线焊接设备、塑封/切筋成型设备等。其中，引线焊接设备市场规模占比 23%。

根据我国海关数据，我国引线焊接设备 2021 年进口 15.86 亿美元，出口 2.52 亿美元；2022 年 1-8 月，进口 7.19 亿美元，出口 0.90 亿美元，国产替代空间广阔。

引线键合为重要的集成电路封装技术。

互连在集成电路封装互连中，芯片和引线框架（基板）的连接为电源和信号的分配提供了电路连接。有 3 种方式实现内部连接，分别是引线键合、载带自动焊和倒装焊，其中超声键合设备投入成本低，生产维护成本低，市占率约 65%，为主流的封装互连技术。

引线键合焊的原理是采用加热、加压和超声等方式破坏被焊表面的氧化层和污染，产生塑性变形，使得引线与被焊面亲密接触，达到原子间的引力范围并导致界面间原子扩散而形成焊合点。引线键合将芯片先固定于金属导线架上，再以引线键合工艺将细金属线依序与芯片及导线架完成接合。引线键合工艺中所用的导电丝主要有金丝、铜丝和铝丝。

国产替代空间广阔。

中国大陆集成电路封测环节发展成熟度好于晶圆制造环节，近十年来集成电路封装测试行业销售总额保持连续增长，由 2016 年的 1,564.3 亿元增长至 2021 年的 2,660.1 亿元，复合增长率高达 11.07%，但封装设备与测试设备中国国产化率均远低于晶圆制程设备的国产化率。

据中国国际招标网数据统计，封测设备国产化率整体上不超过5%，低于制程设备整体上10%-15%的国产化率。

中国大陆各类封装设备绝大部分被进口品牌主导，装片机主要品牌为 ASM Pacific、Besi、日本 FASFORD 和富士机械，键合机市场长期被 ASM Pacific 和 K&S 两家公司主导，合计市占率总计超 80%。

铝线键合机已形成优质客户订单。

公司 2018 年立项研发半导体键合机，对半导体键合机的核心工艺技术进行专项研究，先后攻克了超声应用、压力控制、焊丝检测、拉力检测等技术难题，于 2021 年初成功推出铝线键合机产品，适用于焊接功率器件，随着新能源汽车对功率器件需求的放大，其市场规模会有较大幅度增长。

截至 2022 年 6 月 30 日，半导体键合机验证、试用客户逐步增加，已取得通富微电、德力芯及其他客户小批量订单。

定增拓宽半导体设备布局。

公司 2021 年度定增项目中，3 亿元募集资金将用于高端智能装备研发及产业化项目，其中半导体领域拟研发装片机、金铜线键合机及倒装芯片键合机等半导体封装测试核心设备。装片机是键合机的上游设备，与键合机有较好的协同效应，有助于公司形成从装片到键合的整体设备供应能力，从而更好地抓住半导体封测设备的市场机会。

6 收入预测与估值

6.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、光伏设备

公司光伏设备的增长点主要有多主栅串焊机、硅片分选机维持高市占率增长，光注入退火炉、单晶炉新订单增量明显，新品放量带来高弹性，总体我们假设光伏设备业务 2022-2024 年实现收入 31.40/45.12/54.10 亿元，毛利率 37.6%/37.3%/38.2%。

二、锂电设备

公司锂电 PACK 线中标蜂巢能源大单，在手订单充沛，且叠片机的研发有望带来新的业绩增长点，我们假设 2022-2024 年实现收入 1.50/2.00/3.00 亿元，毛利率稳中有升为 27.6%/29.0%/29.5%。

三、半导体设备

公司铝线键合机已获得通富微电、德力芯及其他客户小批量订单，国产替代的广阔空间带来半导体领域的高发展。且公司定增项目研发金线、铜线键合机，未来随着新产品落地，半导体设备的空间将持续打开，假设 2022-2024 年收入 0.3/1/3 亿元,毛利率假设稳定在 40%。

6.2 估值

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 36.70/53.12/67.10 亿元，归母净利润分别为 6.57/9.51/12.27 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 49.13%，以当前总股本 1.06 亿股计算的摊薄 EPS 为 6.18/8.94/11.54 元。

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 56/38/30 倍，我们选取光伏设备领先企业晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创作为可比公司，考虑到公司作为组件设备领军者，且单晶炉、键合机等新产品有较强成长性，叠加行业高景气。

风险提示

1.光伏行业后续扩产预期的风险。受宏观环境、政策等因素影响，如果光伏行业后续扩产不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

2.技术迭代带来的创新风险。光伏、锂电和半导体行业的整体都在不断的技术创新与迭代过程中，若后续公司产品创新落后于行业进展，将会对公司业绩产生不利影响。

3.新业务拓展的不确定性风险。公司在光伏硅片、电池片设备，锂电及半导体设备领域多极拓展，新产品前期研发投入大，市场拓展存在不确定性，如果后续公司的新业务拓展不及预期，将对公司产生不利影响。

4.测算市场空间的误差风险。

5.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

三轮驱动下，安恒信息：收入快速增长，向综合安全厂商转型

1 发力新兴技术安全，打造平台化产品

新兴技术不断发展，安全问题接踵而至。

当前云计算、大数据、物联网等新兴技术快速发展，全新的应用场景下网络安全的防护对象有所改变，企业的网络边界逐渐消失，网络和信息安全风险全面泛化，种类和复杂度显著增加，新的使用场景催生了新的安全需求。

1.1 云安全：发力多云及多云安全管理

云安全市场空间超过百亿，连续四年增速超过45%。在数字化转型的大背景下，相对于传统的IT架构，云架构不仅能够提升企业运营效率，而且能够降低成本，企业上云趋势呈现加速态势。伴随着云服务模式应用的不断深化，下游客户对云安全的需求水涨船高。根据CCW Research数据，2021年我国云安全市场规模达到117.7亿元，同比增长46.4%，近年来增速水平始终保持在40%以上，呈现高速增长趋势。

数据加密、网络加密、安全信息与事件管理产品位居部署比例前三。从产品层面来看，根据Cybersecurity Research数据，数据加密、网络加密、安全信息与事件管理产品的部署比例分别为62%、51%、51%，在众多的云安全产品中位居前三。

发力多云及多云安全管理，连续三年被Gartner评为云安全“标杆供应商”。

公司自2013年起将云安全作为重点战略发展方向，在安恒天池云安全管理平台和玄武盾SaaS服务基础上，公司于2020年发布了集多云安全和多云管理于一体的一站式服务平台安恒云。安恒云可以连接国内外主流公有云、私有云以及传统数据中心实现多云的统一管理，还可以提供多云场景、混合云场景的一站式安全防护服务。

2021年公司多款产品由单租户应用升级改造到SaaS集群多租户应用，并且与10多家主流公有云完成了适配对接，为公有云客户提供云安全服务。私有云领域，目前公司累计服务约700家私有云客户，为公司的SaaS安全服务建立了广泛的客户基础。

安恒云的核心还是安全。

安恒云主要通过SaaS化的服务模式输出安全能力，用户无需在本地或云上部署各类安全设备或组件，仅通过开通账号的方式，即可实现按需订阅、服务化交付以及云端的0部署0运维。

公司的云SaaS产品包含了堡垒机、Web应用防火墙、玄武盾云检测、数据库审计等众多服务，在多云场景下能够实现安全集中建设、统一管理，并提供涵盖事前监测、事中防护、事后审计的全生命周期安全能力。

通过将安全能力进行整合，安恒云SaaS服务还能够以较低的成本帮助客户实现云上等保，保障用户满足等级保护合规。

1.2 大数据安全：AiGuard覆盖数据活动全周期

大数据市场规模五年CAGR为21.4%，大数据安全受重视程度日益攀升。数据要素是数字经济的基础与核心，大数据资产中往往蕴含着丰富的使用价值。

根据IDC数据，预计到2025年，我国产生的数据总量将达48.6ZB，占全球的27.8%，此外，我国大数据市场规模将在2026年达到359.5亿美元，市场规模位列单体国家第二，2021-2026年五年CAGR约为21.4%，位列全球第一。

大数据安全是用以搭建大数据平台所需的安全产品和服务，以及大数据场景下围绕数据安全展开的大数据全生命周期的安全防护。

随着大数据市场的快速增长，大数据的安全保障将成为数据创造价值的刚需。

公司AiGuard覆盖数据资源活动全生命周期。

AiGuard数据安全解决方案基于公司CAPE能力模型为核心思想，即风险核查（Check）、数据梳理（Assort）、数据保护（Protect）、监控预警（Examine），围绕建设数据安全风险态势感知为目标，整体协同AiSort（数据安全分级与风险评估系统）、AiMask（数据脱敏系统）、AiGate（数据安全网关系统）、AiThink（用户与实体行为分析系统）、AiTrust（零信任）、AiLand（安全岛）等多种数据安全能力，对数据资源行为活动的整个生命周期提供全天候全方位的感知保护，建立数据安全运营的全过程自适应安全支撑能力，以实现整体智治的安全目标。

AiLand数据安全岛为打破数据孤岛，实现数据价值构筑安全屏障。

AiLand数据安全岛是致力于解决数据共享过程中的安全、信任和隐私保护问题的隐私计算平台。

目前累计获得信通院、国家密码管理局、公安部网络安全保卫局等权威机构10多项测评认证，在BDTee大数据可信执行环境、MPC多方安全计算和联邦学习3个隐私计算方向都形成了成熟的商用软件，能够提供一整套基于数据要素全生命周期加密、区块链、隐私计算、BDTee(大数据可信执行环境）、数字验签和全业务流程追踪审计技术，实现共享数据的所有权和使用权分离，确保原始数据的“可用不可见、可用不可取”，保障数据共享交换过程的可靠、可控和可溯。

公司AiLand数据安全岛产品覆盖政务、跨境数据流通、金融、公益、医疗、教育等多个领域。在同类产品中，AiLand数据安全岛也是唯一具备销售许可证的产品。此外，该产品全面支持主流国产信创服务器，在隐私计算可信执行环境方向实现了全自研、国产化和自主可控。

1.3 态势感知：国内态势感知领导者

态势感知已成为网络安全战略方向。2016年发布的《网络安全法》提出建立网络安全监测预警和信息通报制度，将网络安全监测预警和信息通报法制化，标志着态势感知成为国家网络安全战略方向。

态势感知的概念最早在军事领域被提出，覆盖感知、理解和预测三个层次，并随着网络的兴起而升级为网络态势感知，旨在大规模网络环境中对能够引起网络态势发生变化的安全要素进行获取、理解、显示以及最近发展趋势的顺延性预测，进而进行决策与行动。

根据数世咨询数据，预计2021年我国态势感知市场规模约为54亿元，2019-2021年的CAGR约为30%。态势感知是网络安全技术、产品、方案不断创新、发展、演进的汇集体现，同时代表了当前网络安全攻防对抗的新趋势。网络安全事件频发下网络安全的重要性不断提升，预计未来态势感知市场仍将保持快速增长态势。

公司态势感知位居中国态势感知领导者地位。

AiLPHA大数据态势感知以智能大脑为核心，以安全数据中台和能力中台为技术支撑，基于ATT&CK、UEBA、SOAR等核心技术，实现高级威胁智能分析、纵深防御。平台通过资产、攻击者等不同视角，协同各安全产品进行安全事件统一分析和溯源处置，支持云、管、端的协同处置，以实现更快速的响应。

目前AiLPHA威胁线索分析和网络攻击追溯能力处于领先水平，对同源黑客的追踪和匹配上准确率达到95%，累计完成1000+网络实战攻防打磨，涉及数百个模型、上千个数据源。通过利用AI智能分析，该产品能够将复杂的网络攻击简化成易于理解的安全决策，并且具备较高的自动化工具、自动化流程和剧本，80%的重复性工作无需人工介入实现自动处置。

目前该产品服务全球超过3000家客户，支撑了包括“G20峰会”、“亚运会”、“世界互联网大会”等几十场国际重大活动的网络安全保障。

公司在IDC发布的《IDC MarketScape: 中国态势感知解决方案市场2021，厂商评估》报告中被评为中国态势感知解决方案领导者企业，同时公司也是态势感知国家标准的核心起草单位。

公司凭借AiLPHA大数据态势感知解决方案成为入选网信办“携手构建网络空间命运共同体精品案例”的全球唯一安全厂商。

目前我国态势感知技术还处于起步阶段，产品成熟度不高，态势感知功能存在迭代空间，市场前景广阔。

1.4 物联网安全：基于“云、边、管、端”，赋能智慧物联

物联网设备连接量快速增长，催生大量安全需求。

物联网将各种信息传感设备和互联网结合形成一个巨大的网络，实现在任何时间、任何地点人、机、物的互联互通。根据艾瑞咨询数据，2020年我国物联网设备连接量为74亿个，2016-2020年的CAGR达到了69.1%。物联网产业不断壮大的同时，伴随针对用户隐私、基础网络环境的安全攻击不断增多，从而催生了物联网安全市场的发展。

物联网安全市场增速近年来呈现不断上升趋势。

根据观研天下数据，物联网安全市场的规模2020年达到195.1亿元，同比增长51.5%，并且近年来市场增速逐年提升。

未来随着智能化场景和应用的不断落地，各种网联设备的数量将进一步增加，物联网安全的重要性和重视程度将不断提升，从而促进整个市场快速发展。

产品不断迭代，赋能智慧物联。

在物联网安全领域，公司持续加大在国网电力、大数据局、园区等多个行业的投入，中标项目数不断提升。公司在产品上迭代改进安全心SDK，推出的外置安全心产品实现了IoT终端防护的技术创新和突破。

此外，公司基于端+平台的全场景安全防护体系、网络进程关系的自防护安全技术、自适应的物联网安全防护技术架构、关联预测的区域异常态势分析技术，从“云、边、管、端”四个层面，共建物联网领域安全生态体系，赋能智慧物联服务。

2 把握安全服务云化趋势，加速服务模式转型

2.1 数字化、云化、智能化趋势下，我国安全服务市场成长空间巨大

我国网络安全市场处于快速发展期，五年CAGR是全球两倍。

根据IDC数据，我国网络安全市场规模将在2026年达到318.6亿美元，五年CAGR约为21.2%，近乎全球两倍。其中安全服务市场将在2026年达到86.1亿美元的市场规模，五年CAGR约为21.6%。

全球网络安全行业服务占比在44%，我国安全服务在网络安全行业中占比呈现逐年提升态势。

对标全球，2020年安全服务在全球网络安全行业结构中占比最高，达到44%。我国则是硬件产品占比最高，同期达到41%，但我国安全服务占比从2016年的11%提升至2021年的20%。这主要是由于历史上我国的网络安全建设主要受合规需求驱动，在政府和大企业的预算体制下，硬件产品更加容易核算导致安全硬件支出占比较高。

与全球相比，我国网络安全技术仍处于快速发展期，在数字化、云化、智能化的背景下，企业安全架构和管理变得更加复杂，网络安全的边界逐渐模糊，安全咨询、安全托管服务等受重视程度不断加深，随着虚拟化以及云服务理念的渗透，企业对于持续性的安全服务需求将逐渐增加，安全服务在未来网络安全行业中的占比将不断提升。

2.2 持续推进安全服务战略升级，安全服务体系日趋完善

公司安全服务体系日趋完善，已覆盖SaaS云安全服务、安全托管运营服务MSS、专家服务、智慧城市安全运营中心服务和网络安全人才培养服务等。

目前公司在持续推进安全能力及服务 SAAS 化、云化的转型，持续提高订阅式收入比例，通过云服务的推广覆盖以实现安全服务成本的降低以及毛利的提升。

安恒云在线SaaS服务玄武盾能够为用户提供“事前、事中、事后”全周期的防控一体化解决方案。

在事前监测方面，安恒云SaaS安全保障服务能够全面探测用户互联网资产信息，对暴露的资产进行安全扫描体检，并对风险点进行监测；在事中防护方面，安恒云SaaS安全保障服务通过云端多节点进行智能持续防护，协同云端安全专家进行7*24h的安全值守，同时在用户主机端部署轻量级Agent，实现了云端协同；在事后保障方面，安恒云SaaS安全保障服务通过在线运营中心，提供敏感时期的0day应急响应服务、人机对抗服务、攻击上报服务和溯源分析服务等。

紧抓云安全发展机遇，公司安全云服务市场排名第一。

在云安全市场快速增长的背景下，SaaS云安全服务具备灵活、便捷的特性使得其被接受程度不断提升。

根据赛迪顾问数据，公司2020年在安全云服务市场的销售规模为2.08亿元，以7.1%的市占率位居我国安全云服务市场第一，并且在2020年中国云安全市场品牌排名中销售额位列第二。随着各领域对于“安全即服务”理解的不断深入，安全云服务市场有望迎来新一轮增长，公司有望持续受益。

MSS有望带动公司订阅式收入持续增长。

安全托管运营服务（MSS）基于IPDRO模型（安全运营服务框架模型），结合公司安全运营中心的安全运营梯队、标准化运营流程、安全运营平台/工具，从风险识别、安全防护、威胁检测、应急响应、安全运营五个阶段提供体系化、常态化的安全托管服务，协助构建7*24小时全天候、全方位的安全运营服务体系。

云端安全运营中心每日采集10亿级安全告警数据，通过机器学习、大数据分析和人工智能等技术并结合实际攻防对抗经验，已积累 2000+ Usecase 规则。此外MSS还实现了将用户网络攻击的平均检测时间（MTTD）和平均响应时间（MTTR）由业界普遍的数天级缩短到分钟级。

截止目前，公司MSS服务在全国已设立北京、西安、广州、杭州4大运营服务中心，累计服务近100家客户，在教育、医疗、企业和政务市场建立了数十个标杆，客户数量连续数月增速超过110%，不仅在中小客户场景得到了客户高度认可，在大型客户场景也有对应模式成功落地。

随着MSS服务用户数量的不断提升，云端积累的数据和经验也将不断增加，从而带动服务效能和产品竞争力的提升。此外随着公司MSS业务的快速发展，有望带动公司订阅式收入占比进一步提高。

我国公有云托管安全服务市场快速增长，公司市占率位居第三。

目前我国公有云托管安全服务还处于快速成长期，2021年市场规模约为4.1亿元，同比增长41.6%，公司以9.7%的市占率位居第三，在网络安全厂商中位居第一，充分彰显了公司在MSS领域的技术实力。

2.3专家服务体系完善，发力城市级安全运营

建立业界首创全周期及多交付模式的全新一代安全服务，获得多项行业最高级别服务资质。

公司安全服务依托十大实验室、九维安全能力专家、八大核心平台技术支撑保障，基于IPDRO攻防对抗的五个安全运营能力域，建立了业界首创的全周期及多交付模式的全新一代安全服务，其中九维安全能力专家团队从九个不同的维度基本实现了对网络安全攻防全流程的覆盖，此外公司拥有中国信息安全测评中心安全工程类三级、国家计算机网络应急技术处理协调中心网络安全应急服务支撑单位（国家级）、中国网络安全审查技术与认证中心应急处理一级、中国网络安全审查技术与认证中心风险评估一级等在内的多项行业最高级别服务资质，安全服务能力受到广泛认可。

公司网络安保服务经验丰富，15年安保实战零事故。

自2008年至今，公司先后参与了2008年北京奥运会、上海世博会、广州亚运会、连续五届世界互联网大会乌镇峰会、G20杭州峰会、厦门金砖会议、青岛上合峰会、上海国际进口博览会等近百场国家重大活动的网络安保，公司作为国家级核心安保单位，实现了15年安保实战零事故。

以“百城运营”为目标，提供托管式城市级安全运营保障服务。

在当前城市数字化、万物互联不断演进的背景下，公司依托互联网、物联网和工业互联网三网合一的态势感知技术，结合玄武盾与安全大脑的能力，利用团队多年国家重大活动网络安保经验，建立城市级安全运营中心，提供全方位的安全运营服务。

公司是首批国家级安全运营类一级网络安全企业。

目前，公司已拥有杭州、广州、西安、北京四个一级安全运营能力中心，同时拥有上海、长春、济南、辽阳等20多个二级城市级安全运营中心。在十四五规划不断落地、数字经济蓬勃发展、城市数字化转型加速的大背景下，公司以“百城运营”为战略目标，在持续扩大已有安全运营业务的基础上，将向三四线城市不断拓展，通过分布全国各地的安全运营中心，为客户提供全链路的安全运营服务及全方位安全预警、安全处置和安全响应能力。

3 三轮驱动下收入快速增长，向综合型安全厂商转型

3.1 基础产品、平台产品、安全服务是拉动业绩增长的三驾马车

公司网络安全基础产品、安全平台、安全服务占比皆在30%左右。

近年来，公司不断加强安全平台业务和安全服务业务的开拓和投入，两者占比不断提升。安全平台业务占比从2016年的5.67%提升至2021年的32.29%，安全服务业务从2016年的21.29%提升至2021年的32.35%。截至2021年，公司三部分核心业务占比皆保持在30%左右，业务结构相对均衡，是拉动公司业绩增长的三驾马车。

公司核心基础安全产品持续多年市场份额领先。

公司于成立之初便以应用安全和数据安全作为切入点，推出市场首创性产品数据库审计与风险控制系统和Web应用防火墙，此后公司不断拓展边界防护产品体系，陆续推出运维审计与风险控制系统、Web应用弱点扫描器、信息安全保护等级保护检查工具箱等多款基础安全产品。公司核心基础安全产品经过多年持续更新和迭代，市场认可度持续保持领先。

公司数据库审计与风险控制系统在数据库审计行业位居国内前三，拥有超过10年技术积累和实战经验。

该产品能够对进出核心数据库的访问流量进行数据报文字段级的解析操作，完全还原出操作细节，并给出详尽的操作返回结果，以可视化的方式进行访问痕迹呈现。该产品在政府、金融、运营商等行业客户的覆盖率位居国内前列，在赛迪调研中国数据库审计与防护产品市场市占率位居第二，累计销售量超过50000套，服务各行业客户20000余家，市场地位领先。

公司Web应用防火墙在硬件WAF市场市占率第二，软件WAF市场市占率第四。

公司Web应用防火墙于2008年正式发布，2017年起公司将语义分析、机器学习、行为分析等技术融入WAF，经过持续的打磨和迭代，公司新一代智能WAF广泛应用于政府部门、金融、运营商等众多客户场景。此外，公司WAF已上架华为云、亚马逊云等公有云市场，同时广泛应用于金融云、行业云等私有云领域。

根据IDC数据，2021年我国硬件WAF市场规模超过2.1亿美元，同比增长17.8%，软件WAF市场规模超过1.9亿美元，同比增长38.6%。公司在硬件WAF市场位居第二，在软件WAF市场位居第四，其中前三名均为云计算厂商，公司位列网络安全厂商第一，市场竞争力领先。

近年来，公司基础安全产品占比有所下滑，主要是公司发展战略向新兴安全和安全服务有所倾斜，但是公司在基础安全产品领域仍具备领先竞争优势。

投入加大，向“云、大、物、工、智、信、人”领域全面战略升级。

公司2021年实现收入18.20亿元，同比增长37.59%，净利润0.14亿元，下降89.71%，主要由于公司在2021年加强了在数据安全、信创安全、终端安全及智能安全网关等战略新方向相关产品的技术研发、市场开拓和管理优化等的投入力度。

公司近三年毛利率保持在60%以上，2021年毛利率下滑主要由于涉及安全服务人员的大型平台类产品占比上升，此外公司在西安、深圳建立了运维中心，但在2021年还未产生收入。公司2021年费用端投入加大，与2020年相比，销售、管理、研发费用率合计增长约9pct。

根据公司2022年半年报，2022年上半年公司实现收入5.35亿元，同比增长15.78%，实现净利润-3.72亿元，亏损幅度同比扩大约2亿元，公司在报告期内持续推进安全服务业务，云安全、大数据等新一代网络安全产品销量快速增长，但是受到疫情影响，项目的开展和推进有所延误。此外公司在2021年加大投入，成本和费用端存在一定惯性从而影响了2022年上半年的毛利率和净利润。

3.2 监管侧优势显著，不断完善生态合作体系

监管侧安全产品顶层规划、设计者，公司在监管侧竞争优势显著。

公司从2015年开始加入公安部最初的态势感知平台规划并成为主要的技术支持单位，是公安和网信行业态势感知的主要建设和推动者。

公司参与了多项态势感知行业和国家标准的制定，也是业内少数能够提供从底层数据采集、处理、存储、分析挖掘和上层业务应用建设全方位建设能力的安全企业。公司态势感知产品覆盖数十个省级平台以及近百个地市级平台，多年来在监管客户侧树立了良好的口碑。

从各行业营收占比的角度看，根据公司招股说明书，公司2018年来自政府的收入占总收入比例为34.04%，其中公安占比14.56%，是公司的核心收入来源。

多年来公司在监管客户侧积累了丰富的经验，并且技术实力受到了广泛认可，已经形成了一定的用户粘性，有利于后续产品的推广。此外，由于监管侧对于产品的技术硬实力要求相对较高，公司在监管客户侧建立的良好口碑为向其他行业拓展打下了良好基础。

发力信创，完善生态合作体系。

目前公司已实现基础网络安全产品、云安全产品、大数据安全类产品、商用密码产品等产品领域的全面突破，形成网络安全、数据安全、商用密码应用等综合信创解决方案。

公司与飞腾、兆芯、龙芯中科、鲲鹏、海光、申威、麒麟软件、统信软件、卫士通等公司皆开展了战略合作。截至2022年上半年，公司已获得 240 余份网安产品与国产芯片、操作系统、数据库及中间件的兼容性互认证明，完成 19 个品类 70 余款型号的国产化规格适配，其中态势感知平台全面兼容鲲鹏、海光、飞腾的技术架构，并在公安、网信、金融行业持续落地。

在信创的大背景下，公司持续加大信创产品开发，不断完善自身生态合作体系。信创市场预期为公司打开新的增长空间，公司市场份额有望进一步扩大。

3.3 定增补齐产品线，向综合型厂商进军

定增补齐基础层安全产品，进一步提升整体竞争力。

公司于2021年10月以324.23元/股的发行价定向增发约411.23万股，募集资金约13.33亿元，其中将投入1.79亿元用于新一代智能网关产品的研发及产业化项目。

此前公司业务主要集中在应用层安全领域，基础层安全产品市场份额较小，公司完善网关产品核心技术以提升在云计算、大数据、物联网等新兴技术领域综合安全解决方案的完整性和适配性。

公司EDR产品迭代至V3.0版本，不断完善投资生态体系。

伴随复杂网络环境下高级威胁层出不穷，终端安全的重要性日益凸显。

公司终端安全EDR是集成了主机加固与防护、网络加固与防护等功能的主机安全产品，经过持续的更新迭代，最新版本EDR V3.0优化产品特性超过50项，新增核心能力超过10种。

公司EDR产品荣获2021年赛可达优秀产品奖，在2021《中国数字安全能力图谱》EDR领域能力者排名以及数世咨询发布的2021年度《EDR能力指南》中均位居行业前三，还入选了《CCSIP 2021中国网络安全产业全景图》并在EDR/主机安全领域排名第一。

公司EDR产品广泛应用于金融、政务、电信、互联网等领域，服务各类政企用户超过10000家，产品全面覆盖移动、联通、电信三大运营商。值得注意的是，公司EDR产品于2021年入围了央采杀毒软件项目，并于今年再次入围了中国联通集采，充分彰显了公司在终端安全领域的优势地位。

此外，公司2021年还通过收购弗兰科公司对密码产品体系进行了布局。综上可以看到，近年来公司通过定增、内部产品持续更迭、外部投资生态持续完善等多种方式不断丰富自身网络安全产品体系，向综合型厂商进军。

行业下游客户需求趋向体系化、实战化，综合型厂商优势显著。

我们认为公司向综合型厂商进军的原因主要有以下两点：

第一，行业下游客户需求在变化。

具体来说，频发的网络安全事件对行业下游客户产生了一定程度的负面影响，新兴技术快速发展下网络攻击手段日趋复杂，各种高级威胁层出不穷，云化背景下网络安全边界逐渐模糊化，传统的仅仅依靠单品的“堆砌型”网络安全建设在防御能力上显得“捉襟见肘”，而综合型厂商产品体系丰富，能够提供体系化、实战化、具备协同联动能力的完整网络安全建设方案，更加符合下游客户的新需求；

第二，从攻防对抗的视角看，网络安全体系的建设类似于木桶效应，是一个“补短板”的过程，“云、网、边、端”都需要对应的安全产品和服务的支持，任何一块“短板”的存在都可能使得攻击者趁虚而入，体系化的交付方案能够提供全方位、全周期、全链条的安全产品和服务，这也将带动公司订单量快速提升。

公司收入增速行业领先，毛利率和研发投入位居行业高位。

与同行业可比公司相比，公司目前收入体量相对较小，收入增速行业领先，2019-2021年收入的CAGR约为39%，毛利率保持在63%以上，2021年公司毛利率仅低于深信服和启明星辰。研发费用率不断上升，2021年研发费用率与深信服和奇安信基本持平。

公司向“云、大、物、工、智、信、人”领域进行全面战略升级，形成了以“新场景”及“新服务”为方向的专业安全平台产品和服务体系的综合方案能力，高度契合网络安全发展的新场景和新方向，公司正逐步转型为平台化产品及综合方案服务商，未来有望持续保持快速增长。

4 盈利预测与估值

核心假设：

1）营收&毛利：

网络信息安全服务业务：公司2021年在安全服务业务上投入较大，致使2021年安全服务业务毛利率有所下滑。考虑到公司安全服务体系完善，在安全云服务市场市占率领先，公司推出的安全托管运营服务MSS保持快速增长，订阅制收入占比和安全服务业务毛利率有望进一步提升。我们预计公司安全服务业务2022-2024年的增速分别为42.1%、40.5%、39.8%，毛利率分别为51.1%、52.5%、53.3%。

网络信息安全平台业务：新兴技术的广泛应用带来众多新的安全场景，公司安全平台业务覆盖云安全、大数据安全、物联网安全等众多新场景，公司打造的各个平台一方面能够实现和生态伙伴的横向兼容，另一方面能够提升用户粘性，更好地满足客户新场景的安全需求；同时考虑到公司安恒云平台、态势感知、大数据安全平台等产品市场竞争力领先，我们预计该业务2022-2024年的收入增速分别为29.5%、30.8%、31.2%，毛利率分别为73.5%、72.9%、71.6%。

网络信息安全基础产品业务：基础产品业务是公司的基础支撑业务并且核心产品具备较强的竞争能力，公司基础产品主要满足下游客户的合规需要。虽然网络安全下游客户需求逐步向实战化主动防御合法转变，但是合规产品仍然是下游客户网络安全建设的刚需，考虑到下游客户需求将保持相对平稳态势，我们预计该业务2022-2024年的收入增速分别为13.1%、12.7%、12.5%，毛利率分别为76.9%、76.7%、76.3%。

第三方硬件产品业务：预计公司该业务2022-2024年的增速分别为50.5%、47.3%、43.2%，毛利率分别为12.5%、12.3%、12.1%。

2）销售/管理/研发费用率

研发费用率：近年来公司研发费用率保持在20%以上，2021年公司向“云、大、物、工、智、信、人”领域进行全面战略升级，公司研发投入将持续保持一定的强度，预计2022-2024年的研发费用率分别为23.79%、23.21%、22.82%。

销售费用率：公司近年来销售费率保持在30%以上，公司平台类产品不断落地、MSS业务处于快速推广期，我们预计公司2022-2024年的销售费用率分别为32.6%、31.54%、30.31%。

管理费用率：随着公司管理效能以及对管理人员管控能力的逐步提高，我们预计公司2022-2024年的管理费用率分别为8%、7%、6%。

3）投资收益

公司2021年投资收益约7196万元，主要是公司2021年收购参股公司弗兰科，由于分步合并产生投资收益约7041万元，考虑到公司于2021年8月参与认购中国电信首次公开发行战略配售并认购约1.10亿股，占公开发行后总股本的0.12%，并于近期收到其中期分红约1324.5万元，我们预计公司2022-2024年的投资收益分别为3400、4500、5700万元。

盈利预测：

预计公司2022-2024年营业收入分别为23.62、30.82、40.39亿元，净利润分别为0.3、0.82、1.52亿元，现价对应5.2、4、3倍PS。

估值：

我们采用市销率法对公司进行估值，预计公司2022-2024年的营业收入分别为23.62、30.82、40.39亿元，对应每股营业收入 30.08、39.26、51.45元，对应PS 5.2、4、3倍。

公司发力新兴技术安全以及安全服务，打造以“新场景”及“新服务”为方向的专业安全平台和服务体系的综合方案能力，近年来公司收入增速保持在35%以上，正处于快速成长期。

公司在销售端和研发端投入力度较大，导致目前净利润水平相对较低，因此采用PS估值法进行估值。考虑到公司在新兴技术安全领域的竞争优势和领先地位以及中长期的成长性，叠加公司订阅式收入占比在未来有望进一步提升，我们选取奇安信。

深信服、卫士通、广联达作为可比公司，给予2023年5倍PS，2023年的目标价196.3元/股。

5 风险提示

解禁风险

公司有2168.5万股首发原股东限售股份将于2022年11月7日上市流通，预计占解禁前流通股的38.16%，占解禁后流通股的27.62%，占总股本的27.62%，该解禁事项可能对公司股价表现产生影响。

新兴安全市场竞争加剧风险

近年来，网络安全厂商陆续在新兴安全领域加大投入并逐步形成一定的规模，新兴安全市场竞争程度日益加剧，公司安全平台业务面临一定的竞争风险。

研发进展不及预期

云计算、大数据、物联网等新兴技术发展较快，下游客户对于新兴技术安全的需求处于动态的变化之中，若公司安全平台业务研发进展不及预期，可能对相关产品的推广产生一定的影响。

协同办公领军企业，致远互联：信创为翼，迎来新一轮发展机遇期

1 国内协同办公领军企业，业务边界不断突破

1.1 国内协同办公领军企业

致远互联是国内协同办公领军企业。

公司成立于2002年，总部设立在北京，是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。

2019年10月31日，公司登陆科创板，成为协同管理领域科创板第一股。

经过20年发展，致远互联在全国设有超46个分支机构，覆盖超100个城市、1000余个生态合作伙伴，有效实现对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销服务覆盖，构建起了成熟、稳定、多层次、网格化的营销服务体系，持续助力全国50000+家政府及企业组织提高协同运营管理效率和业务创新能力。

1.2 公司具有覆盖政企客户多层次的协同办公产品及方案，并不断向大协同市场方向拓展

公司开发了具有覆盖政企客户多层次的产品和解决方案，并不断向大协同市场方向拓展。公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，坚持平台化产品发展路线，基于自主研发的 V5 协同管理平台，开发了面向中小企业组织的 A6 产品，面向中 大型企业和集团型企业组织的 A8 产品，以及面向政府组织及事业单位的 G6 产品。

近年来，为解决政企客户的信创需求，公司还开发了面向政府信创的 G6-N 产品和面向企业信创的 A8-N 产品。在基础的 OA 产品之外，公司顺应时代的需要，开发了协同办公协同运营平台（COP），为客户提供适应不同发展阶段的全生命周期的协同运营管理解决方案。

近年来，公司的产品和方案不断拓展外延，向大协同市场不断突破，已开发出“致远星云”、“薪巴巴”等多款大协同管理产品及解决方案，业务边界持续拓展，天花板不断被突破。

1.3 董事长徐石为公司实际控制人

截至 2022 年 6 月 30 日，董事长徐石直接持股比例为 23.05%。用友网络科技股份有限公司是公司前身致远有限的创始人，占股 3.22%。两位高管，副总经理胡守云、陶维洁分别占股 2.43%、1.75%。

管理团队具备扎实深厚的企业服务行业管理经验。

公司管理层的特色，是拥有一支以创始人为核心，经验丰富的生产和研发团队。公司董事长、总经理徐石专注于协同管理软件领域多年，作为核心技术人员亲身参与产品研发，陆续推出了 A6、A8 等协同管理软件。副总经理胡守云、杨祉雄作为核心人员，在协同管理软件领域拥有丰富的技术经验和管理经验；公司副总经理兼任财务总监严洁联具有多年金融从业和管理经验。

1.4 公司业绩持续稳健增长，持续大手笔投入研发

公司业绩持续稳健增长，高度重视研发投入，利润质量高。

近年来，公司业绩保持良好增长态势。2021 年公司营业收入 10.31 亿元，同比增长 35.10%，实现净利润 1.34 亿元，同比增长16.12%，2016-2021 净利润 CAGR 高达 49.2%。

公司销售毛利率保持稳定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之间，2021 年毛利率为 72.29%，较去年同期下降 4.78pct，主要原因：

1）合同定制化内容增加导 致交付成本增加；

2）交付人员薪酬上涨；

3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加；

4）低毛利的战略项目。

从费用率端看，公司近年管控能力提高，销售费用率和管理费用率近六年呈下降趋势，2016-2021 六年内分别下降了 11.45pct、4.69pct。公司重视研发创新，创新和夯实平台及产品。

2021 年公司继续加大全新一代协同管理技术平台 V8 的研发投入，研发投入为 1.81 亿元，同比增长 0.61 亿元，增幅为 51.38%。研发投入占营业收入比例为 17.56%，较上年度增长了 1.89%。

近三年，公司研发投入逐年增长，公司研发费用占营业收入比重始终保持在 12%以上。从和净利润的比较来看，2016-2021 年 6 年内有 5 年公司经营性现金流净额均高于净利润。净利润现金保障质量高。

1.5 上市 3 年以来两度实施员工激励，绑定核心人才

上市 3 年以来，公司两次实施股权激励，累计向 395 名员工授予 280 万股，绑定核心员工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予数量 120 万 股（含预留部分），占公司股本总额的 1.56%，授予价格为 30.00 元/股。2022 年 5 月向 267 人授予 160 万股（含预留部分），占公司股本总额的 2.08%，授予价格 35.00 元/股。

2 信创驱动行业 3-5 年高景气，非 OA 行业延伸打开远期天花板

2.1 信创：未来 3-5 年协同办公行业最大的看点

信创产业是对已有建设成果的大起底，也是一次重新规划设计的机遇，协同办公作为共性系统且优先改造的系统，具备成为支撑平台的先决条件，可以为后续系统提供可以复用和服务，成为真正的应用基础。

信创“2+8+N”布局空间广阔，新一轮建设潮有望逐步开启。

2014-2022 年，党政信创从试点到规模推广，已完成三期建设。2021 年开始，信创从党政向八大行业扩展，金融、电信行业逐步开始进行规模替代，形成了“2+8”的整体布局。

当前，信创在原有“2+8”的基础上，已规划拓展到“2+8+N”完整的体系。从渗透率角度，据零壹智库测算，截至 2021 年年底，党政、金融信创覆盖率较高，分别为 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和电信等行业渗透率还在 10%上下，整体比例较低，随着部分压制因素逐步消除，2022 年年底开始，信创和传统 政府采购有望重启，逐季向上。

2.2 跨 OA 业务延伸，持续打破行业天花板

OA 是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。与 ERP、CRM 等管理软件只应用于企业某个部门、部分人群不同， OA 是企业全员应用的产品。同时，由于员工在工作中涉及到方方面面的审批与协作，OA 又是一个天然的高频应用。因此，OA 在企业办公中的重要性越来越高，一方面，OA 可以成为企业办公的门户和数据中心，所有流程和数据都可以在 OA 中呈现和跟踪。

近年来，OA 逐步延伸出企业的运营平台，其特性可见一斑；另一方面，OA 可以实现因人、据事、按时对企业员工和业务进行精细化管理，OA 具备向其他业务系统延伸的天然属性。

首先，OA 厂商从 OA 走向大协同管理系统。

走出 OA，致远互联以人为中心，开拓出包括人力资源管理、行政管理、项目管理、资产管理、企业运营平台在内的大协同应用，是脱离传统办公自动化的第一阶进化；

其次，协同管理从管理走向业务软件。致远、泛微、蓝凌等厂商逐步从内部管理工具向费控报销、采购管理、合同管理、客户管理等多种业务应用延伸，拓展出广阔的空间；

最后，OA 从组织内部延伸到企业间、产业链上下游，开拓出更多场景和模式。

企业、钉钉等巨头产品打通了企业内部和产业链，使得企业管理的内部墙被打破了。借助于巨头们的 IM 工具，企业间的协同、采购、销售、营销、招聘等环节有了新的场景和抓手。巨头社会化的 IM 工具铺路搭桥，给协同办公丰富广阔的空间，第一波红利已经开始释放。

2.3 互联网平台产品的开放与渗透，协同办公行业的“蛋糕”和格局都在变化

此前市场一直有一种声音，以钉钉为代表的巨头的平台型产品挤压了传统协同办公厂商的市场空间，导致大家的空间变小、模式变差了。

经过几年的发展与演绎，我们明显观察和感受到行业的新趋势与变化：巨头变得更加开放了。尤其以龙头钉钉的表现最为突出。当前钉钉累计的企业客户数超过 2000 万家，大幅提升的行业的普及率，显著的拓展了场景空间，做大的了行业蛋糕，是当之无愧的龙头。但一波组织架构和人事调整以后，钉钉当前的变化最为显著：

首先，钉钉的边界更加清晰了。以前生态伙伴会担心钉钉与自身的业务边界问题，所以生态在融入钉钉的过程中，会有疑虑。但现在钉钉明确了自己的定位，边界收缩，自己只做基础平台和文档、音视频、项目、会议等基础产品，其他的业务都由生态伙伴负责。生态伙伴的空间更大了；

其次，与生态伙伴的分润比例也更为共赢。为了与合作伙伴实现共赢，钉钉去年降低了生态伙伴的分润的比例，从过去的最高 30%调降至 15%。

3 公司产品及渠道优势显著，迎来新一轮机遇期

3.1 协同办公行业竞争最核心的要素：产品和渠道等

协同办公行业竞争最核心的要素在于产品和渠道，近 5 年来行业真正持续成长、市占率持续提升的公司，都是在产品和渠道端具备显著竞争优势的公司。

就产品端而言，协同办公行业有两个特点：

1）企业往往需要根据自身的产品特点进行个性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本满足企业的需求，是一个非常关键的要素。低代码/无代码平台就成了关键，致远互联的低代码构建能力是行业领先；

2）科层制的中大型集团往往具有多个层级以及繁多的分支机构，产品能不能支撑 3-5 级的管理层级以供数千上万人员工使用，其实是一个较高的门槛。

就渠道端而言，相比 ERP 行业动辄千万的订单，协同办公行业订单多以小体量（通常几十万）、多批次的形态出现，因此，能不能撬动销售杠杆，释放出规模效应，尤为重要。

综上而言，对于协同办公行业而言，低代码能力、深厚的产品经验、渠道杠杆和管理形态是行业长期致胜的关键因素。除此之外，品牌和资本实力也很关键。近 5-10 年，致远互联远远甩开二三线公司，获得持续成长，持续获得市场份额，上述能力的加持是关键。

3.1.1 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台

首先，公司具备完善的产品体系，在国内最顶级的企业取得了广泛的应用。

公司多年来始终坚持走产品化、平台化路线，并根据客户需求，不断打磨产品。目前，基于自主研发的 V5 协同管理平台，公司已开发出了面向中小企业组织的 A6/A6+ 产品线，面向中大型企业和集团型企业组织的 A8/A8+线，以及面向政府组织及事 业单位的 G6 线。

近年来，为解决政企客户的信创需求，公司还开发了面向政府信创的 G6-N 产品和面向企业信创的A8-N 产品。在基于上述产品基础之上，公司顺应时代的需要，开发了协同业务再到协同运营平台（COP），为客户提供适应不同发展阶段的全生命周期的协同运营管理解决方案案。

公司的产品经历了客户广泛、长期的考验，取得了良好的基础和口碑。目前，公司中大型政企客户超过 50000+ 家，其中，世界 500 强客户70+家、中国 500 强客户 200+家，信息化 500 强 客户 100+家，上市公司客户 1000+家。

其次，早在 2014 年公司就开发出了高效率、低成本的低代码平台。

如前文所言，对于协同办公行业，高效率、低成本的低代码/无代码平台非常关键。公司是行业在低代码平台上最具竞争优势的厂商之一。

从 2014 年开始，为满足中大型企业客户的个性化需求，致远互联就进入了“产品+平台”的发展阶段，其中，产品是标准化的管理软件，平台是满足个性化定制的低代码平台。经过多年的发展，低代码、零代码定制平台已成为公司最为核心的能力之一。

COP 平台提供开放的技术底座，成为企业数字化转型的基础：

COP 平台本质上是企业数字化转型平台的具象化延伸，是组织运行管理的数字化新基建。COP 协同运营平台基于组织、角色、流程和数据组合业务模块，通过业务模块组合业务软件，从而实现非 IT 人员的低代码、定制化业务开发，通过平台化能力帮助企业实现标准化、高速化运行的多个个性化应用的定制服务，并可以通过复制实现标准化推广。

第三，持续大手笔投入研发、布局未来。

公司重视研发创新，创新和夯实平台及产品。2021 年公司继续加大全新一代协同管理技术平台 V8 的研发投入，研发投入为 1.81 亿元，同比增长 0.61 亿元，增幅为 51.38%。研发投入占营业收入比例为 17.56%，较上年度增长了 1.89pct。近三年公司研发投入逐年增长，公司研发费用占营业收入比重始终保持在 12%以上。

3.1.2 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台

致远互联在全国设立了超 46 个分支机构，覆盖 100 多个城市，并发展 600 多家经销商，渠道优势行业无出其右。如上所述，协同办公行业订单多以小体量（通常几十万）、多批次的形态出现，因此，能不能撬动销售杠杆，释放出规模效应，尤为重要。

有效实现对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销服务覆盖，为客户提供高效、专业的本地化技术支持服务。

此外，致远互联整合了第三方企业级管理软件、国产化产品、互联网及增值服务等上下游产业链资源，构建起了包括华为、腾讯、中国移动等在内的合作生态，进一步拓展了致远协同应用解决方案的广度和深度。

此外，基于致远协同云平台，致远互联已汇聚了 50000+家中大型企业客户，10000+项企业应用服务，以此打造企业协同运营中台，为伙伴提供持续经营和深度经营的能力，最终实现客户和伙伴价值共赢。

3.2 信创以及非 OA 行业拓展，是公司新一轮发展机遇

3.2.1 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台

信创以及非 OA 业务拓展是公司新一轮发展机遇：

1）信创方面：办公系统往往是上层系统里面最容易、最优先替换的系统。党政信创的第一波红利公司已经享受到了，后续党政信创下沉和行业信创扩散，空间会更大，体量是已建设项目的数倍；

2）非 OA 行业拓展：当前协同办公市场正从工作协同走向空间广阔的业务系统、集成协同、产业链协同和社会化协同等大协同领域，行业天花板正不断被打破，近两年来，行业正大踏步向外拓展和迈进。公司在业务协同、产业链协同和社会化协同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行业机遇。

3.2.2 短中期看点：信创的战略机遇

产品方面：公司目前信创产品主要为 G6-N 和 A8-N 两大产品线。

其中，G6- N 主要面向政务类客户，A8-N 主要面向大型企业和集团客户。公司两大信创产品已经具备强大的适配能力和广泛的客户验证：

G6-N 专为各级政府及事业单位设计，全面实现从处理器（龙芯）、数据库（达梦）、中间件（金蝶）、操作系统（中标麒麟）、流式软件（金山）、版式软件（福昕）等基础软件，以及客户端、服务器等硬件设备（长城）的国产化。

公司承建了信创全国最大单体试点客户，终端规模超过 5000 台，通过信创协同云平台实现市、县、乡、村四级混合组网全替代，已有信创客户范围覆盖不同建设方向、不同级别、不同网域、不同规模及全部办公应用要求。

A8-N 全面适配信创技术和环境，支持基础环境、服务器、中间件、数据库、安全、客户端、文件处理等全面适配，兼容国内主流软硬件厂商的产品，形成全面专业的信创生态支撑平台，以全面的底层基础能力提升数字化应用创新，推动上层业务的升级拓展。

A8-N 承载了国资、央企等大组织集团型单位的基础业务管理、内外协作的组织平台支持，涉及各种复杂组织架构和业务场景， 如集团化和泛组织的业务、应用平台支持、跨组织动态团队的协作模型支持等，这要求更高效稳定的平台架构、技术能力、部署方式，为平台平稳运营提供基础保障，为业务设计扩展提供能力支持。

客户方面：公司在政府行业具有广泛的客户基础，截至 2020 年年初，公司累计服务政务类客户超过 5000 家，省级客户市占率超过 19%、市级客户市占率超过 25%、县级客户市占率超过 14%。

企业方面，世界 500 强客户超过 70 家， 中国 500 强客户超过 200 家，信息化 500 强客户超过 100 家，上市公司客户超过 1000 家。其中，国企、央企方面积累丰富，信创客户重合度高，积累丰富。

3.2.3 中长期机遇：从 OA 向业务应用突破

当前协同办公市场正从工作协同走向空间广阔的业务系统、集成协同、产业链协同和社会化协同等大协同领域，行业天花板正不断被打破，近两年来，行业正大踏步向外拓展和迈进。公司提出了协同五环理论，并在五个协同方向上深度布局，协同五环当前整体渗透率低，未来空间广阔。

业务管理：公司可基于零代码平台开发了面向各条业务线的多种模块，包括采购管理、费用管理、供应商管理、合同管理、客户管理、培训管理、人事管理、任务管理、资产管理和项目管理等多条线、全流程的产品与解决方案，满足企业大协同的管理需求。

产业链协同：致远 V-Join 平台实现了组织内外人员、内外业务、内外信息的统一管理。

通过独立部署，V-Join 实现了独立外部组织结构、外部门户、V5 应用连接，帮助企业实现内外一体化的协作。V-Join 支持创新独立的外部组织及权限，具备外部组织的访问控制，支持外部单位人员与内部人员的相互协同操作。

因为 V-Join 基于致远互联的 V5 协同管理平台，所以外部人员登录 V-Join 门户，与组织内人员进行协作；内部人员则登录 V5 门户，进行组织内协作与组织间协作。

在应用场景方面，V-Join 在经销商管理、供应商管理、学校事务管理、政企协作管理等方面具有很大的应用空间。

例如经销商通过 V-Join 门户可以进行在线订货、活动申请、查看订货记录/报表、公告新闻查阅、文档阅读等。

在订货场景中，借助 V-Join＋V5，实现经销商与企业的订货全流程管理；在采购场景中，通过 V-Join＋V5＋ERP 集成，实现企业与供应商招投标及时通知、采购全流程管理；在企业上下游场景中，实现销售型企业中经销商、企业、供应商产业链流程管理。

社会化协同：公司开发了社会化系统平台，从而连接人、物与服务。

1）连接人：独有的外部人员体系，连接企业内外、上下游的人员数据、业务数据；

2）连接物：基于的 IOT 设备数据采集，连接外部设备和内部管理系统；

3）连接服务：满足企业内外业务协作过程中的订单、交易、现场服务、门店管理等场景。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

在信创重启、业务延伸和疫情影响逐步缓解等趋势下，公司将进入新一轮景气发展期。

考虑公司管理软件及技术服务为大协同整体业务，呈现出相同趋势，我们预计 2022-2024 年，公司协同管理软件业务收入分别增长 20%、31%和 30%，预计技术服务业务收入分别增长 22%、33%、32%，公司整体收入增速为 20.2%、31.2%和 29.8%。

考虑到信创业务前期有一个熟悉和爬坡学习的过程，我们预计公司整体毛利率将呈现先小幅下降、后逐步回升的态势，预计 2022-2024 年，公司整体毛利率分别为 70.89%、71.87%和 71.91%，其中协同管理软件分别为 69%、70%、70%，技术服务业务毛利率分别为 86.40%、87%和 87%。

考虑到公司信创、新模块延伸更多是拓展老客户的需求，我们预计公司销售费用率将呈现下降趋势，预计 2022-2024 年分别为 35%、36%和 35%。

随着公司体量扩大，规模效应持续显现，预计管理费用整体呈现微幅下降趋势，预计 2022- 2024 年分别为 7.70%、7.50%和 7.50%。考虑公司新品研发进入高投入期，后续有望逐步下降，预计 2022-2024 年分别为 21%、20%和 20%。

4.2 估值分析

我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入12.39、16.26、21.10亿元，实现归母净利润1.49、2.10、2.91亿元，当前股价对应22-24年PE分别为35、25、18倍。

我们选择金山办公（与公司同属协同办公行业，且也皆受益于信创延伸逻辑）、万兴科技（协同办公生产力板块核心标的）和宇信科技、博思软件（与公司同受益信创逻辑，业务模式较为接近）四个公司作为公司的可比公司参考可比公司估值，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 31.9 倍。

考虑公司：1）公司的质地优异，行业领军；2）新一轮发展机遇，给予公司2023年33倍目标PE，对应市值67.30亿元，对应目标价87.10元/股。

5 风险提示

1）信创落地进展不及预期。目前从省市向区县下沉，从党政向八大行业延伸。对公司而言，信创的推进节奏是公司业务开展、业绩释放的一个重要影响因素；

2）新冠疫情出现反复。由于公司业务需要人员去客户现场实施交付，疫情仍在反 复，可能对客户经营、项目交付、业绩确认等方面产生影响；

3）行业竞争加剧。协同办公行业迎来新的发展机遇，同时也伴随着新公司加入行业，公司能否顺应行业趋势，抓住机遇，是公司持续发展的另一个关键。

超声波设备龙头，骄成超声：开启国产替代及多领域需求共振周期

01 国内超声波设备龙头，产品覆盖多应用领域

1.1 超声波设备龙头，系统方案提供商

公司成立于2007年，是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。

经过多年的研发和技术积累，公司构建了完整的超声波技术平台，可以为不同行业的客户提供超声波工业应用整体解决方案。

公司掌握了包括超声波电源、压电换能器、声学工具、控制器、在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。

公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。

公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。

1.2 实际控制人技术出身，股权激励制度完善

公司实际控制人周宏建技术出身，为上海交通大学机械工程专业硕士，高级工程师。

1992年7月至2003年12月任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任，2003年12月至2006年12月任必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管，2006年12月至2009年6月任依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理，2009年6月至2021年5月历任骄成有限总经理、执行董事，现任发行人董事长、总经理。

公司上市后，周宏建直接持有公司14.13%的股份。同时，通过阳泰企管间接持有公司19.02%的股份，直接和间接合计持有公司33.15%的股份。此外，公司于2016年和2020年分别设立了鉴霖企管和能如企管两大员工持股平台，形成了对核心管理人员、技术人员的有效股权激励制度。

1.3 2018-2021年营收CAGR=50.53%，归母净利润CAGR=42.94%

公司整体业务发展情况良好，呈现快速增长态势。2018-2021年，公司营收CAGR=50.53%，2022H1年营收达2.45亿元，同比增33.82%；归母净利润由2018年的0.24亿元提升至2021年的0.69亿元，CAGR=42.94%，2022H1归母净利润为0.54，同比增69.37%。

公司2020年营收和归母净利润大幅增长的主要原因是，在疫情背景下，公司快速突破超声波无纺布焊接技术，自主研发出超声波口罩焊接设备，在口罩焊接设备业务的带动下，2020年公司实现营收2.65亿元，归母净利润0.89亿元，并进一步拓展了超声波焊接类产品的下游应用领域，为超声波焊接设备业务的后续发展奠定基础。随着疫情趋稳，预计未来动力电池领域将为公司带来持续稳定的增长。

公司毛利率存在较大波动，主要系公司各期产品结构变动所致。

2020年公司主营业务毛利率提升至64.18%，较上年上升18.51 pct，主要原因为在超声波口罩焊接设备影响下，其他领域焊接设备毛利率为67.65%，在收入中占比提升至71.54%，显著拉升综合毛利率。

扣除超声波口罩焊接设备业务后，公司当期主营业务毛利率为54.81%，较2019年仍显著提升，主要系毛利率相对较高的配件业务在收入结构中占比提升所致。

2021年公司主营业务毛利率为49.08%，较上年度下降15.11个百分点，主要原因是其他领域焊接设备毛利率下滑，毛利率相对较低的动力电池自动化系统业务在收入中占比提高所致。整体来看，净利率呈现与毛利率相同的变化趋势，2022H1公司净利率略有提升，为21.67%。

2018-2021年，公司期间费用合计金额分别为0.39/0.49/0.68/0.99亿元，公司期间费用率为
35.93%/36.53%/25.51%/26.62%，公司期间费用的金额逐年增长，期间费用率整体呈下降趋势，主要系部分期间费用具有固定成本的特征，期间费用增速小于营业收入增速。

公司的ROA、ROE在2020年出现较大幅度的增加，主要系2020年疫情波动，口罩业务的快速发展带来了盈利增加。

2018-2021年，公司资产负债率分别为21.17%、28.67%、60.67%及45.47%，呈现先升后降的趋势。

2020年末公司资产负债率大幅变动，主要原因如下：

①公司于2020年12月对累计未分配利润中的13,220.00万元进行了现金股利分配，股利于当月发放完毕后，公司净资产金额下降，进而影响期末资产负债率。

②2020年末公司在执行订单金额较高，客户验收周期较长导致合同负债增加，为推进生产而进行的材料采购导致应付票据及应付账款有所增长。

随着投资者投入增加及经营积累的增长，2021年末公司资产负债率下降至45.47%，资产负债率整体处于合理范围以内，长期偿债能力良好。

公司收现比较为稳定，近年来基本维持在70%以上水平，变现能力较强。2019、2021年，公司净现比为负，主要因为公司动力电池自动化系统订单的调试及验收周期较长，尚未验收，存货、经营性应收项目的增加对经营性现金流量净额造成一定影响。

分业务来营收构成看，公司主营业务收入产品结构及相应客户结构发生较大变化，变动主要系受到市场需求变化、客户合作关系深化及下游政策调整的影响。

在其他领域超声波焊接设备领域，2020年在新冠肺炎疫情的背景下，公司顺应市场需求而大力开拓超声波无纺布焊接设备，导致该业务营业收入当期出现大幅增长，对应其他领域超声波焊接设备领域2020年收入占比71.29%，毛利率67.65%。

2021年随着全球疫情的逐渐稳定，口罩需求量有所下滑，同时在2019年补贴退坡导致的新能源行业调整以及2020年下半年以来新能源行业高速发展的背景下，公司动力电池焊接领域收入呈现先降后增的趋势，该部分2021年营收占比52.93%，2022H1进一步上升至65.09%，对应毛利率均维持在50%以上。

近年来，得益于发达国家巨大的汽车保有量与新兴发展中国家持续增长的新车需求量，全球轮胎产业总体呈增长态势，中国逐渐成为全球最大的轮胎生产和消费市场之一。

根据米其林发布的数据显示，2018年前全球汽车轮胎总销量呈上升趋势，2020年受疫情影响，全球各轮胎企业开工不足，全球汽车轮胎总销量为15.77亿条，2021年随着海外疫情得到控制，全球轮胎市场回暖，全球轮胎总销量达17.27亿条，较去年显著提升。

长期来看随着发展中国家汽车普及率的提升，轮胎市场需求规模将进一步扩大，预计未来全球轮胎市场规模整体保持低速增长发展态势。全球庞大的轮胎需求市场，将对上游轮胎超声波裁切设备市场的发展形成稳固支撑。

与动力电池行业不同，橡胶轮胎行业较为成熟，因此对于橡胶轮胎制造企业而言，其对超声波裁切设备以存量产能的设备更新替换需求为主，同时存在少量新增产能的新增设备需求。

下游轮胎行业客户使用的超声波轮胎裁切产品主要品牌为骄成超声和必能信，二者设备性能总体相当，市场占有率水平接近。

根据美国《轮胎商业》2021年度全球轮胎75强排行榜的统计数据显示，中策橡胶是中国收入规模最大的橡胶生产企业，其生产线上骄成超声产品占同类超声波轮胎裁切产品的比重超过50%，其中同时包括新增产线的设备和原有产线的改造替换。

综上，全球轮胎产业长期来看呈现平稳增长的发展势头，将为轮胎超声波裁切设备带来持续的市场需求。

06 构筑技术壁垒，渗透下游核心客户

6.1 覆盖超声波工业应用全流程，科技成果转化能力突出

6.1.1 打破高端动力电池极耳焊接、全套轮胎超声波裁切外资垄断

超声波设备制造业是典型的技术密集型行业，技术创新是驱动行业可持续发展的核心力量。在全球行业市场上，由于美国、德国、瑞士等发达国家企业起步早，技术研发积累较国内企业更深厚，市场对国外进口设备依赖度较大。近年来，国内企业经过持续的研发积累，我国超声波设备制造业不断突破技术瓶颈。

行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics，国内企业有新栋力、科普等。其中必能信是行业内实力较强的外资企业，拥有应用于各类领域的超声波系列产品；泰索迡克和Sonics为外资超声波设备厂商，在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额；新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域，产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用；骄成超声在超声波焊接与裁切领域，是国内超声波设备行业少数能够参与国际竞争的企业，打破了高端动力电池极耳焊接市场、全套轮胎超声波裁切设备由外资产商垄断的局面。

截至2022年9月21日，公司已取得有效授权专利248项，其中发明专利40项，软件著作权47项，与新栋力、科普相比，充分体现了公司的科研实力和技术创新优势。

对于超声波焊接设备而言，可焊层数、焊接效果和焊接稳定性为关键因素，而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件。

对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言，焊接稳定性方面必能信略胜于骄成超声，但公司基于超声波金属焊接监控系统技术自主研发的焊接监控系统，可有效保证焊接良品通过率，检测准确率可达95%以上，从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信。

同时，骄成超声基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机，在焊接能力、焊接效果、焊头寿命和工艺稳定性等关键性能上优于国外一流的竞争对手，在搭载相同发生器和换能器的情况下，极耳可焊层数可由80层提升到150层（采用双超声系统可达200层），焊接参数输出更加稳定，功率波动由±10%降低到±5%，设备稼动率可达99%以上，焊接效果更好。

对于汽车轮胎超声波裁切系统而言，除对于功率存在一定的要求外，系统需要具备连续超声工作时出色的频率跟踪和振幅跟踪能力。

在裁切系统领域，骄成超声产品与必能信产品相比较而言在功率配置、稳定运行两方面总体性能相当，在20kHz的产品中，必能信的产品性能略优于骄成超声，在40kHz的产品中，骄成超声的产品则更优。而对于具体采用的声学工具而言，骄成超声能够设计的裁刀宽度可达355mm，相较竞争对手拥有更广泛的应用场景。

6.1.2 拥有能覆盖超声波工业应用全流程的技术链

经过多年的研发和技术积累，公司已形成了以超声波技术为核心的超声波技术平台，拥有能够覆盖超声波工业应用全流程的技术链，可以为客户提供从超声波电源设计与开发、压电换能器仿真设计与开发、声学工具设计、控制器设计与开发、智能在线检测和自动化系统设计于一体的超声波工业应用整体解决方案。

公司通过自身的超声波技术平台，拥有以超声波技术为基础向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备。

公司多项创新技术解决行业痛点问题。

依托于公司的超声波技术平台，公司开发出一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术和超声波高速滚焊系统技术等核心创新技术。

公司在掌握基础研发技术和核心创新技术的基础上，可以为新能源动力电池、轮胎、无纺布、汽车线束和半导体等行业客户提供超声波设备和自动化系统解决方案，开发出的多款产品解决了行业的痛点问题，宁德时代、比亚迪等下游行业的龙头客户和中国化学与物理电源行业协会、上海市声学学会等行业协会对公司的技术水平的先进性给予了充分认可。

6.1.3 研发费用逐年增长，核心技术产品收入占主营收入比例超九成

研发费用逐年增长，核心技术产品收入占主营业务收入的比例超九成。2019-2021年，公司的研发费用逐年增长，22H1研发费用投入0.31亿元，同比增长61.95%。

公司的大部分营业收入来源均应用了公司的核心技术，2019年、2020年和2021年，公司使用核心技术的产品形成的收入金额分别为10,975.90万元、25,595.67万元和35,833.28万元，占主营业务收入金额的比例分别为82.17%、97.09%和96.89%。

公司的核心技术体系是公司产品设计和生产的基础，公司的主要产品超声波焊接设备、超声波裁切设备、自动化系统以及超声波设备配件均采用了公司的核心技术。

公司通过运用核心技术，开发出满足不同应用场景的设备，体现出公司快速响应市场需求的研发设计能力的同时，为公司业务的多元化拓展打下坚实的基础。

6.2 产品受到下游客户的广泛认可

凭借较强的技术研发实力、优质的产品品质、优秀的终端应用开发能力以及快速的反馈服务速度，公司积累了丰富的专利技术和客户资源，产品受到下游客户的广泛认可。

1）动力电池领域：根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2021年度国内动力电池装机量排名前十的企业中，公司直接或间接服务8家企业，宁德时代、比亚迪、孚能科技、欣旺达与公司直接开展合作，国轩高科、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源均通过整线设备集成商使用公司的超声波设备，公司的超声波设备已在国内动力电池生产线中广泛使用。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，我国2021年动力电池装机量中，宁德时代和比亚迪的装机量份额占据总份额的68%，在用于动力电池极耳焊接的超声波设备领域，公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商，打破了高端动力电池极耳焊接市场（主要指动力电池极耳终焊设备市场）由外资厂商垄断的局面。

宁德时代作为全球动力电池领域的龙头企业，对供应商资质、产品质量、设备技术指标的要求极高，公司长期作为宁德时代生产线中超声波焊接环节的设备供应商，体现了公司的技术实力和市场影响力。

此外，公司生产的动力电池制造自动化系统已经向包括科力远在内的动力电池生产线的制造厂商实现销售，科力远为丰田汽车在混合动力汽车领域的产品提供专线配套供应，充分体现了公司在镍氢动力电池制造领域的技术水平和市场地位。

2）轮胎裁切领域：公司经过多年的市场积累，与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系，奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位。根据美国《轮胎商业》2021年度全球轮胎75强排行榜的统计数据显示，全球轮胎企业前十强中，公司渗透率50%，固特异、韩泰、优科豪马、中策、正新均与公司开展业务合作。

除上述动力电池、轮胎行业的龙头公司外，公司的主要客户中还包括赢合科技、大族激光、联赢激光、海目星、利元亨、软控股份等多家上市公司。

此外，在汽车线束和IGBT半导体领域，公司还积累了均胜电子、振华科技等知名客户。优质的客户群体充分印证了公司产品在相关市场的地位和客户对产品质量的认可。

6.3 研发团队经验丰富创新能力强，研发和服务响应能力强

专业人才是科技企业的核心竞争力，通过多年的积累和投入，公司已经拥有一支由高级管理人才和资深工程技术人员组成，在超声波行业经验丰富的技术开发、设计和管理团队。

公司的研发技术团队拥有丰富的研发工作经验和创新能力，涵盖机械、电气、声学、软件、算法、电子电路等不同学科的人才。截至2021年12月31日，公司共有研发人员129名，占公司员工总数的28.67%，其中博士2名。

专业完备、高素质的人才队伍保障公司可以在激烈的市场竞争中的快速发展。公司为鼓励技术人员持续研发，制定了良好的研发激励机制，鼓励研发人员持续深入参与公司技术研发及项目开发，不断提升公司的技术实力。

公司构建了覆盖全国大部分地区的营销服务网络。在技术服务方面，公司成立了由资深技术人员组成的专业的售后技术服务团队，及时了解客户需求和客户在使用公司产品中遇到的问题，配合客户的工艺改进，为客户提供本地化和高效的服务。

此外，新能源电池制造商的电池规格形状不同，对于机架结构、焊头、底模和辅助夹具等结构会有定制化的要求，并且应用的具体环境对设备设计影响较大。

为满足客户需求，公司配置了专门的非标设计团队，对各种非标设计、焊接站和自动化应用更有优势，可快速响应、衔接、及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制。

相对于外资企业普遍存在售后服务成本高、响应速度慢的服务问题，公司作为本土企业，良好和快速的研发和服务响应能力，相对于国际同行具有较大优势。

07 盈利预测与估值

7.1 盈利预测假设与业务拆分

分业务来看，公司核心业务包括动力电池超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备及配件业务：

1）动力电池超声波焊接设备：

多层极耳焊接及复合集流体焊接需求开始释放，2025年二者合计有望达到约50亿的行业年需求，其中：

①动力电池多层极耳焊接：假设2022-2025年间下游动力电池企业保持匀速扩产，每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至接近20亿元；

②复合集流体焊接：单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右，假设2025年复合集流体电池渗透率为10%，则对应市场规模为29.9亿元，未来若复合集流体电池大面积推广，则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求。

公司作为业内龙头，经过多年的技术积累， 骄成超声及时把握锂电设备的发展机遇， 在动力电池超声波焊接领域的市场份额在2021年实现大幅增长， 宁德时代和比亚迪 2021年采购的骄成超声产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。

2021年公司动力电池设备销量947台，实现十倍以上增速，2022H1持续保持较高的增速，核心原因在于公司技术获得国内头部电池企业的认可，我们认为该竞争力将推动公司该设备销量保持高增，给予公司2022-2024年设备销量分别为1,705、2,898、4,637台，设备均价假设保持2021年的20.7万元/台，对应2022-2024年该业务收入分别为3.53、6.00、9.61亿元。

毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，给予2022-2024年毛利率为50.9%；

2）动力电池制造自动化系统：

公司的动力电池制造自动化系统业务主要为国内镍氢电池生产商科力远提供前段工序的生产设备。动力电池制造自动化系统订单金额通常较高，客制化程度较高，订单执行、交付及验收周期较长，且公司客户较为集中。

受客户订单及产品执行进度的影响，公司该业务收入波动性较大，近三年公司动力电池制造自动化系统及其配件收入分别为5,016.24万元、691.94万元及6,790.32万元。随着公司为新能源动力电池行业的客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备，下游客户逐步体现出越来越多的自动化设备需求。

而对于动力电池设备行业的公司来说，行业内常见的发展模式是以核心部件和设备为基础，实现生产线的自动化集成。

骄成超声子公司青岛奥博系一家为新能源动力电池制造厂商提供自动化解决方案的供应商，专业从事自动化设备及成套系统的设计、研发、生产和销售。

2019-2021年，公司以应用于镍氢电池生产的超声波滚焊机为契机，向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案，但考虑到镍氢电池的需求场景相对有限，给予该业务保持稳定的趋势，2022年收入预计为2022H1的2倍即0.56亿元，2023-2024年也保持在该水平。毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，给予2022-2024年毛利率为28.3%；

3）汽车轮胎超声波裁切设备：

该业务已进入相对平稳阶段，主要为存量更换，从2019-2021年的收入也可以看出，基于同样的考虑，我们假设2022年收入为2022H1收入的2倍即9百万，2023-2024年收入保持在9百万。毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，给予2022-2024年毛利率为65.7%；

4）配件业务：

主要包括焊接设备配件和裁切设备配件，其中焊接设备配件主要为动力电池超声波焊接的耗材，例如焊头、底模等，趋势上，该耗材需求一般跟设备累计销量有关，我们模拟2021年公司焊接设备配件收入与动力电池超声波焊接设备收入的关系粗略得出，焊接配件新增收入≈动力电池超声波焊接设备收入*7%，我们以此为依据，估算公司2022-2024年焊接设备配件收入分别为0.43、0.84、1.48亿元。

而裁切设备配件基本与汽车轮胎设备保有量有关，该业务进入平稳期，给予收入稳定的假设，即2022-2024年收入保持与2021年持平，二者合计得出2022-2024年公司配件收入分别是0.84、1.25、1.89亿元。毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，给予2022-2024年毛利率为56.1%。

期间费用率预测：

1）销售费用率：

随着规模的提升，公司销售费用率整体呈现向下趋势，2019-2021年销售费用率分别是10.52%、7.10%、7.31%；2022H1毛利率升至8.96%，应主要与上海疫情导致公司发货受到一定影响，但公司销售人员薪酬相对固定导致短期销售费用率提升；我们预计，随着下半年上海疫情得到有效控制，公司销量逐步改善，销售费用率有望回落，预计2022-2024年为7.2%，与2020-2021年相当；

2）管理费用率：

2019-2021年管理费用率分别是12.07%、7.42%、6.70%，2022H1为6.80%，随着规模的提升，管理费用率呈现下行趋势，我们预计2022-2024年仍将保持该趋势不变，预计分别为6.7%、6.5%和6.5%；

3）研发费用率：

2019-2021年销售费用率分别是14.94%、12.41%、12.35%，2022H1为12.73%，研发费用率保持高位，主要因为该技术处在持续打开下游应用场景的时期，技术研发投入必不可少，预计未来今年仍较保持较高的投入比例，预计2022-2024年保持在12.35%的水平。

综上所述，预计公司2022-2024年收入分别是5.29、8.17、12.41亿元，归母净利润分别是1.17、2.00、3.03亿元。

7.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，选择相对估值法作为估值方法。

参考公司设备的功能及所处行业，选择东威科技、联赢激光、海目星作为对标企业，公司所从事的超声波焊接、切割从工艺角度与激光设备类似，选用联赢激光、海目星为对标企业，从公司从事的行业来看，动力电池、IGBT等领域为未来主要增长下游，其中动力电池领域的复合集流体为超声波焊接带来确定性机会，与东威科技所处领域类似，因此选用东威科技为对标企业。

通过分析东威科技、海目星、联赢激光2021-2023年估值均值分别为136x、60x和35x，而目前骄成超声的估值分别为157x、93x和54x，目前看公司估值高于对标公司的均值，但公司的业务发展趋势与东威科技更为类似，二者未来的主要看点均为复合集流体技术的快速发展，目前该技术处于市场化前期。

骄成超声作为目前国内复合集流体超声波焊接技术的领军企业，未来业务规模也将伴随复合集流体产业快速发展而不断壮大，因此，从与东威科技估值比较来看，骄成超声的估值仍为可接受范围。

7.3 报告总结

考虑到公司在动力电池领域的竞争力以及动力电池领域超声波焊接需求的快速释放，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别是1.17/2.00/3.03亿元，对应估值为93x/54x/36x。

08 风险提示

1）超声波焊接设备在动力电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险。

公司的动力电池超声波焊接设备主要运用在锂电池生产线中的极耳焊接环节，与激光焊接能够运用在动力电池产线上的软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及PACK焊接等环节相比，超声波焊接的应用环节较为单一，超声波在复合集流体电池焊接、极片裁切等其他环节的大规模应用尚待拓展。

2）重要零部件进口占比较大的风险。

发生器和换能器是超声波设备的重要组成部分。2019-2021年进口发生器的数量占进口和自产发生器数量总和的比例分别为21.14%、28.02%和51.35%，进口换能器的数量占进口和自产换能器数量总和的比例分别为21.13%、26.98%和46.58%，重要零部件进口占比较大，存在贸易争端背景下进口受限风险。

3）下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险。

2019-2021年公司销售设备收入来源于动力电池行业的收入占比分别为51.30%、8.48%及70.76%（2020年超声波口罩焊接机收入占比较高），总体较高。未来如果动力电池行业增速放缓或下滑，公司动力电池领域产品的市场需求将受到影响。

4）客户集中度高及大客户依赖风险。

2019-2021年，公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入中第一大客户宁德时代的收入占比分别为37.49%、40.80%及56.58%。

行业龙头企业宁德时代对其供应商的技术及工艺水平、技术更新迭代能力存在较高要求，若公司的产品质量、稳定性或技术参数未能达到其标准，将会对公司动力电池焊接领域业务带来不利影响。

央企赋能，博雅生物：采浆规模和吨浆收益双丰收，重焕活力

1. 老牌血制品公司，央企入主后重焕活力

博雅生物是一家以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医疗产业集团。公司创建于1993年，总部位于江西省抚州市，于2012年登陆深交所创业板。

公司前身为抚州市中心血站，主要从事血制品业务；2013年底，公司收购天安药业，新增糖尿病业务，2015年8月，公司收购新百药业，开始涉足生化类药业业务；2017年，公司收购广东复大医药，增设了医药经销业务。

央企华润医药成为控股股东，合计持有公司 40.59%的表决权。

2021年 7 月 6 日，国资委批复华润医药收购方案，原则同意华润医药控股通过受让高特佳集团所持公司的 6933.20 万股股份、接受表决权委托并全额认购公司向特定对象发行的股份等方式取得公司控制权的整体方案。

2021年 11 月 22 日，公司发布股份协议转让完成及向特定对象发行股份发行完毕暨控股股东、实际控制人变更的公告，定增完成后，华润医药成为公司控股股东。

截至2022年 6 月 30 日，华润医药持有公司 29.28%的股权，高特佳投资集团持有公司 11.31%的股权，即华润医药合计持有公司 40.59%的表决权。

公司管理架构方面，公司董事由 7 席增加至 9 席，华润医药控股有权派驻 9 席中的 6 席，包括 5 名非独立董事及 1 名独立董事。华润医药将以公司为华润大健康板块的血液制品平台，推动国内血液制品行业资源整合，将公司打造“成为世界一流血液制品企业”。

2021年血制品业务收入实现恢复性增长，高毛利品种占比提升。

2020年公司业绩同比下滑，其中利润占比较大的血制品业务净利润同比下降 46.97%，主要原因是：

1）是受新冠疫情影响上半年采浆量下滑导致全年投浆量同比下降约 8.5%；

2）因子类产品研发需要，耗用了部分用于生产纤维蛋白原的组分，影响纤维蛋白原产品的销售数量同比下降约 15%。其他非血制品业务销量也受到了疫情影响。

2021年公司实现营业收入 26.51 亿元（+5.47%），其中血制品业务收入实现 34.94%的恢复性增长，糖尿病业务和生化药业务受集采政策等影响产品销量下降，收入同比出现下滑；公司实现归母净利润 3.45 亿元（+32.48%），其中血制品业务利润实现 125.45%的大幅增长，主要是高毛利率品种销售占比上升，使得血制品业务毛利率提升 4.87pcts。

战略聚焦血制品主业，择机剥离非血制品业务。

公司的核心业务为血制品业务，目前拥有 14 个单采血浆站，主要产品包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 3 大类 9 个品种，核心产品人纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。2021 年公司血液制品营业收入占比为 45.66%，毛利占比为 54.30%。

公司未来将战略聚焦血液制品主业，资源重点向血液制品倾斜，在浆站浆量规模、产品研发、市场营销等方面进行聚焦，同时推进非血液制品业务的剥离。

根据公司《申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复（二次修订稿）》，自 2021 年 11 月定增完成后 24 个月内，华润医药将：

1）促成公司通过股权转让、资产处置等方式退出 II 型糖尿病化药业务；

2）通过转让复大医药股权的方式彻底解决华润医药控股与公司均经营血液制品流通业务的情形。

毛利率短期受规模效应减弱和集采影响拖累，未来有望企稳回升。

2014年以来，一方面血制品中高毛利品种纤原收入占比提升，另一方面公司自 2013 年起陆续拓展的糖尿病、化学药等非血制品业务毛利率逐渐提升，使得公司毛利率达 60%以上，并保持稳中有升的态势。

2020年公司毛利率下滑至 58.07%，其中血制品业务减少 7.14pcts，我们认为主要原因是全年投浆量下滑导致单位生产成本上升；非血制品业务中，天安药业受到 4+7 带量采购、集采等影响，核心品种格列美脲、二甲双胍分别进入了第二批和第三批集采目录中，南京新百也受到医药政策的影响，欣和药业原料药品种尚未实现规模化，目前仍处于亏损状态。

我们认为随着公司未来对血制品业务的聚焦，不断提升产品丰富度以及收得率，毛利率有望企稳回升。

公司自2017年起加大市场推广和服务，销售费用率大幅提升，净利率有所下降。

未来公司会对整体营销费用有所控制，但对新产品的学术推广会持续加大，以提升新产品的市场占有率。

经营性现金流净额近几年变化较大，主要系预付丹霞生物原料血浆款影响。

2017 年和 2019 年公司经营性现金流净额为负值，主要因为购买及预付丹霞生物原料血浆及 组分采购款。

2019 年 4 月 15 日，公司与博雅（广东）（现丹霞生物）签订《原料血浆供应框架协议》，同意终止 2017 年 5 月与丹霞生物签署的《血浆及血浆组分调拨和销售的框架协议》，新合同约定博雅向丹霞采购不超过 500 吨的原料血浆，拟采购金额不超过 8.25 亿元。由于支付的原料血浆采购款项较大，构成关联方资金占用，2021 年 3 月 4 日，公司披露了《关于公司股票交易可能被实施其他风险警示的风险提示公告》。

为妥善解决上述问题，公司原控股股东高特佳集团之股东德莱电器的关联方爱普电器承诺代 丹霞生物及包括高特佳集团在内的相关方履行向公司返还剩余的采购原料血浆款项及同期银行活期存款利息的义务，截至 2021 年 4 月 1 日上述承诺已履行完毕，这也使得公司自 2020 年起经营性现金流量净额大幅增加。

2. 华润助力新浆站申请，力争十四五期间浆站翻倍

中国血制品行业监管政策严格，且准入难度大。血液制品具有人源性、稀缺性和潜在传染性，受到国家重点监管，具有较高的准入壁垒。

具体体现在：

1）近年来我国药品生产企业监管法律法规升级，血液制品行业的监管法规不断完善，如《血液制品管理条例》等，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定；

2）血制品进口品类仅有人血白蛋白和凝血因子 VIII（2008 年批准）批准进口产品在取得相应资质后进入中国市场，其余品类血制品产品则全部是国产产品；

3）血制品直接源于人体，为了防治艾滋病、肝炎等重大、慢性、血源性传染病的爆发，对国内不再批准新的血制品生产企业，这意味着国内血制品生产企业数量不再增加，国内竞争为存量竞争。

中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量也远低于发达国 家水平。

2021 年中国在采单采血浆站数量 287 家，全年采集量 9390 吨，仅占全球采浆量的 16%左右。

行业四大龙头企业天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物 2021 年采浆量均超过 1000 吨，合计占国内采浆量的 60%左右；派林生物通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，2021 年采浆量接近 900 吨。公司 2021 年采浆量约为 420 吨，浆量规模相对较小。

公司拥有 14 家浆站，采浆量内生性增长空间犹存。

公司在江西、四川、海南、山西等地拥有 14 家单采血浆站（博雅单采血浆公司），从浆站对应采浆范围来看，有 7 个浆站辐射人口超过 100 万人，此外，海南屯昌浆站 2021 年 5 月获得采浆许可证，尚处于爬坡期；山西阳城浆站还未获得采浆许可证，尚处于建设期，我们认为现有浆站采浆量仍具备提升空间。

我们假设辐射人口 50 万人以下的浆站峰值采浆量为 25 吨，50-100 万人的浆站 40 吨，100-150 万人的浆站 55 吨，150 万人以上的浆站 70 吨，则测算得到公司现有浆站采浆潜力为 665 吨。

公司 2022 年上半年采浆量为 218 吨，同比增长 13.6%，计划全年采浆量为 490 吨。未来公司将通过存量浆站挖潜提升继续提升采浆量，公司预计现有浆站至十四五末年采集量可达 650-700 吨，基本与我们的测算一致。

企业申请单采血浆站也有着极高的要求，央企、国企背景的企业有望脱颖而出。

单采血浆站设立程序繁多，且必须由血液制品生产企业设置。

2012年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。

2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。

此外，根据《单采血浆站管理办法》，血液制品生产单位设置单采血浆站应当符合当地单采血浆站设置规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生计生行政部门批准，我们认为拥有国企、央企背景的企业依托集团与各地战略合作背景，能够积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，申请新浆站的能力更加突出。

公司具备申请新浆站资质及能力，央企加持后有望加速申请浆站进度。公司控股股东华润医药有丰富的产业布局，行业横跨大消费、综合能源、大健康、城市建设运营、产业金融和科技等板块。

公司是华润集团内唯一的血制品平台，自华润医药控股以来，公司就浆站拓展开展如下准备工作：

1）根据全国县级区域的经济水平、人口数量、交通状况、采浆环境等因素，完成对全国浆站资源全面系统的梳理与分析，对浆站的采集潜力进行了细致的分类；

2）基于对浆站开设潜力的分析，结合华润集团与战略省份的合作，明确十四五期间浆站拓展的重点区域；

3）通过华润集团支持及与合作方战略合作等多种方式，力争在 2022-2023 年间完成十四五期间新增浆站数量目标的大部分任务量，至十四五末浆站总数量达 30 个以上。

丹霞生物续证工作稳步推进，但注入博雅体内仍需契机。

2021 年 5 月，华润医药与高特佳集团签署了《投资框架协议的补充协议》以及《股份转让协议的补充协议》，补充协议中增加了关于丹霞生物后续发展的几点条件，即华润医药完成对博雅生物的控制权收购后，将积极推动丹霞生物的续证工作、博雅生物和丹霞生物血浆产供合作相关事项以及博雅生物收购丹霞生物事项。

丹霞生物是高特佳集团控股的血制品企业，共有 17 个浆站，此前因广东省十四五规划中对单采血浆站的管理作出较大变化，博雅（广东）单采血浆站采集许可换证工作受到一定程度的影响。丹霞生物的浆站续证工作正在积极推进，截至目前有 9 个站开采，其他 8 个浆站的续证工作也在积极推进。

目前丹霞生物主要解决浆站续证问题，其次通过加快研发、完善产品和供应链去不断改善收入、利润等财务状况。

等并购条件成熟时，公司再与丹霞相关方协商并购安排。新产能建设进行时，有望承接公司的增量血浆，提升血浆综合利用率。从产能保障方面来看，公司现有血液制品生产车间为 2009 年建成，设计生产规模为年投料血浆 500 吨，可处理原料血浆约 600 吨。

因设备老旧性能下降，公司现有产能生产偏差风险高，同时血浆及物料库容严重不足，难以满足产能及品种增加。为满足公司未来采浆量快速增长的需要，公司拟利用自筹资金和扣除发行费用后的定增募集资金用于“1000 吨血液制品智能工厂建设项目”。

原项目预计于 2023 年 6 月建成并完成 GMP 认证，鉴于抚州市政府对于高新技术产业开发区的规划调整，结合公司实际情况，公司于 2022 年 3 月 22 日公告，拟变更募集资金项目为年投血浆 1800 吨的血液制品智能工厂（一期）。

新产能项目将在规模、产品等方面进行优化、升级，强化公司生产能力，提高血浆的综合利用率。

项目工程自 2022 年 3 月份开始，建设期为 58 个月，公司预计在 2025 年 9 月 份完成生产基地的试生产，2026 年 12 月底之前完成整个的品种转移及智能工厂具备的生产条件建设，2027 年 1 月正式投产。

3. 纤原销售国内领先，产品丰富度仍在提升

血制品三大类产品齐全，纤原、静丙和白蛋白收入占比各约1/3。公司产品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类 9 个品种 23 个规格，是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国较少的三类产品齐全的企业之一。

从产品收入结构来看，纤原、静丙和白蛋白是血制品业务中的主要产品，收入占比各约1/3。纤原的销售收入自2015年起快速增长，2020年公司耗用了部分用于生产纤原的组分，影响纤原的销售数量同比下降约15%，2021年纤原重回高增长轨道，实现销售收入4.17亿元，同比增长80.99%。

2021 年公司吨浆毛利润超过 200 万元，毛利率处于行业领先水平。

血制品公司的生产主要依赖于血浆原料的采集及相应产品的开发生产，我们认为在原料采集成本方面各大血制品公司无明显差异，因此血浆综合利用率反映了血制品公司的生产工艺水平和经营效率。

假设 2020 年的投浆对应 2021 年的可销售产品，则 2021 年公司的吨浆收入及吨浆毛利润分别为 320 万元、217 万元，毛利率处于行业领先水平，我们认为主要是高附加值品种纤原的销售驱动。

人纤维蛋白原（纤原）主要由肝脏实质细胞合成，在临床上，纤原对缺乏纤维蛋白原所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治先天性纤维蛋白原缺少或缺乏症，以及由于严重肝损伤、肝硬化、弥散性血管内凝血、产后大出血、大手术、外伤、内出血等导致的获得性纤维蛋白原缺少症。

2015 年发改委等七大部委联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，血制品等药品的最高零售价限制正式放开，2016 年纤原中标价同比大幅增长。

根据证券日报百家号援引 IQVIA 的数据显示，2017-2021E 注射用人纤维蛋白原在止血药的市场规模由 4.1 亿元增长至 11.9 亿元，5 年 CAGR 为 23.4%，预计 2025 年市场规模将达到 27.6 亿元。

从竞争格局来看，我国纤原销售以博雅生物和上海莱士为首。

目前国内拥有纤原批文的血制品企业共 11 家，根据医药魔方的数据，2021 年纤原在全国样本医院的销售额为 6.26 亿元，其中博雅生物和上海莱士的占比分别为 37.90%和 36.48%。

根据《中国药典》的规定，通过分离法制备的纤原经测定后纯度应不低于 70%，凝固活力不超过 60 秒，复溶时间应在 30 分钟内，目前国内销售纤原领先的三家公司相关产品质量指标均显著优于药典要求。

纤原生产工艺较为复杂，目前国内大多厂家制备工艺为低温乙醇法，产品的浓度约为 2.5%，纯度为 80%左右，且复溶时间较长。

公司采用了二步沉淀法和二步层析法对纤原进行提取分离，提高了纤原的纯度，并有效去除杂蛋白，减少了临床不良发应的发生；制备得到的纤原浓度高、纯度高、溶解性好，可减 少临床用药次数，方便临床用药。

公司产品丰富度仍有提升空间。

企业生产的血液制品品种越多，血浆利用率越高，收入就会相应提升。血液中有 150 余种蛋白及因子，国外大型企业能够使用层析法分离 20 多种产品，我国血液制品企业的血浆提纯水平和综合利用水平较低，处于第一梯队的企业只能分离 10-12 种产品，一般企业只能分离 3-4 种产品。

公司目前有 9 个产品批文，通过横向对比来看，相较头部企业仍有差距，我们认为公司的产品丰富度仍有提升空间。

公司近年来不断加大研发投入，形成良好的在研产品梯队，免疫球蛋白类和因子类产品结构不断得到优化与丰富。

2022 年 8 月，公司的人凝血因子 VIII（200IU，10mL）获得了药监局签发的《药品注册证书》，对公司的产品线有了进一步的补充。

在研管线方面，公司目前在研的项目还有 vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白以及微球类蛋白等，其中 vWF 因子临床试验申请已于 2021 年 8 月获批准，高浓度静注人免疫球蛋白于 2021 年 12 月获临床试验申请批准。

通过不断优化生产工艺，公司主要产品的收得率稳居前列，同时纤原的销售也证明了公司产品的品质和品牌力。

未来随着采集规模的提升、产品结构的丰富，我们认为公司吨浆产值有望得到进一步提升。

4. 盈利预测

我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下：

1. 血制品业务：公司拥有 14 家浆站，其中海南屯昌浆站尚处于爬坡期，山西阳城浆站尚处于建设期，我们认为现有浆站采浆量仍具备提升空间。

我们预计公司近三年采浆量复合增长率为 15%，由于前一年的采浆量增长可近似等于第二 年的血制品收入增长，我们预计2022-2024年公司血制品业务收入分别为 13.91/16.00/18.89 亿元，同比分别增长 15%/15%/18%。

2. 非血制品业务：未来公司将重点聚焦血制品业务，同时推进非血液制品业务的剥离。在进度方面，公司已明确与华润医药存在同业竞争的糖尿病业务和药品经销业务会在 2021 年 11 月份完成定增后 24 个月内剥离，我们假设业务全在明年上半年剥离。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为 4.95 亿元、5.19 亿元、6.16 亿元，同比分别增长 43.6%、5.0%、18.6%，对应 EPS 分别为 0.98 元、1.03 元、1.22 元。

考虑到公司在2023年会剥离非血制品业务，更能体现血制品业务的价值，参考可比公司，我们给予公司2023年 30-35X PE，对应合理价值区间为 29.43-34.34 元。

5. 风险提示

申请浆站不及预期的风险：

根据《单采血浆站管理办法》，血液制品生产单位设置单采血浆站应当符合当地单采血浆站设置规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生计生行政部门批准。受国家和地方政策的变化以及当地区域环境等影响，公司申请新设浆站数量及进度存在一定的不确定性。

市场竞争加剧的风险：

目前血液制品行业集中度日趋提升，大型血液制品企业由于单采血浆站资源多、采浆规模大、血浆利用率高，相对中小型血液制品企业能攫取更多市场份额，盈利能力更强。

未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。

此外，广东省药品交易中心发布了《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》的通知，血液制品纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。

商誉减值的风险：

公司控股合并天安药业、新百药业以及复大医药后，在上市公司合并资产负债表中形成一定金额的商誉，考虑到公司未来要聚焦血制品主业，预计将在2023年剥离非血制品业务，则上述子公司存在商誉减值的风险。

闲置资金投资理财的风险：

2022年上半年，公司投资收益额为 4817.76 万元，主要系银行理财收益，公司运用闲置募集资金进行现金管理是在确保公司募投项目的建设运营和资金安全的前提下，以闲置的募集资金适度参与的投资理财业务，不会影响公司主营业务及募投项目的正常开展，但金融市场受宏观经济的影响较大，不排除该项投资受到市场波动的影响，此外，投资的实际收益难以预期。

流体控制设备制造商，安达智能：ADA 智能平台打开第二增长极

1. 国内领先的流体控制设备制造商，ADA 智能平台有望贡献新增长点

1.1 以高端流体控制设备为核心、覆盖多道工序

公司是国内较早从事流体控制设备研发和生产的企业，并于 2010 年成功研发“国内首款全自动多功能高速点胶机”，逐渐改变此前高端流体控制设备由国外厂商垄断的局面。

公司主要从事流体控制设备、等离子设备、固化及组装设备等智能制造装备的研发、生产和销售。

公司产品主要包括点胶机、涂覆机、等离子清洗机、固化炉和智能组装机等在内的多种智能制造装备，并为客户提供整线生产综合解决方案，可以广泛应用于消费电子、半导体、汽车电子、新能源、智能家居和工控及通信等多个领域。

公司成立于2008年，于2022年 4 月 15 日于上交所科创板上市。

1999年，安达的前身安达机械厂成立，主要做流水装配线、传输设备、波峰焊、回流焊的研发生产。

2009-2010年，公司向高附加值和高技术含量的产品进行转型，先后研发推出“选择性涂覆机”和“国内首款全自动多功能高速点胶机”，获得优质客户的验证机会。

2011-2014年，公司在点胶阀和涂覆阀技术方面实现了较大的突破，并于 2014 年获得苹果 公司合格供应商认证。

2015-2019年，公司一方面加强对直线电机、电源等更多核心零部件的研发，另一方面推出字符打印机、喷墨机、固化炉等新设备，形成更加丰富的产品线，同时相继设立了香港安达、美国安达、深圳安达、马来西亚安达、墨西哥安达等子公司。

2021年，公司向市场推出国内首创非标机台标准化的 ADA 智能平台系列，当年成立东莞市安动半导体科技有限公司，切入半导体行业。

公司于 2009 年推出选择性涂覆机，2010 年成功研发“国内首款全自动多功能高速点胶机”，随后相继推出包括点胶机、涂覆机、等离子清洗机、固化炉和智能组装设备、ADA 智能平台等在内的多种智能制造装备及核心零部件，形成了当前以高端流体控制设备为核心、覆盖多道工序的多元化产品布局。

流体控制设备是公司主营产品和传统优势所在，随着公司产品布局逐步走向多元化，等离子设备和固化设备、新品 ADA 智能平台等成为公司新的业务增长点。

公司流体控制设备业务收入占总收入的比重由 2018 年的 73%逐渐下降至 2022H1 的 50%，与此同时，固化及其他设备的收入占比由 8%逐渐提升至 22%。

2022 上半年，公司流体控制设备实现营收 1.39 亿元，同比下降 19.74%，占总收入比重为 49.98%；固化及智能组装设备实现营收 0.62 亿元，同比增长 199.99%，占总收入比重为 22.32%；配件及技术服务实现营收 0.60 亿元，同比增长 49.46%,占总收入比重为 21.57%；等离子设备实现营收 0.17 亿元，同比增长 734.41%，占总收入比重为 6.06%

公司已具备包括高精度点胶在内的 7 项核心技术，并形成了核心零部件研发、运动算法和整机结构设计三大核心技术领域布局。多项产品已具备较高的技术参数水平，能满足包括 IC 封装等对精度要求较高的多领域应用。

截至2022年 6 月 30 日，公司拥有授权发明专利 19 项，实用新型专利 131 项，外观设计专利 16 项，软件著作权 24 项。

1.2 公司股权结构集中，核心团队激励充分

根据公司2022年中报，公司控股股东为东莞市盛晟实业投资有限公司（以下简称“东莞盛晟”），持有公司 52.75%股份。公司实际控制人系刘飞、何玉姣夫妇，两人通过直接、间接形式可以控制公司 72.99% 的股权，共同控制东莞盛晟。

第二大股东东莞市易指通实业投资合伙企业（有限合伙）系公司的员工持股平台，持股比例为 11.14%，主要面向对公司发展做出贡献的中高层经营管理人员、业务骨干等。

1.3 近三年净利润 CAGR 56%，毛利率保持 60%以上

公司近三年营收、归母净利润 CAGR 分别为 31.5%、55.8%。

2019-2021年，公司营业收入从 3.63 亿 元上升到 6.28 亿元，复合增长率达到 31.53%；归母净利润从 6283.67 万元上升到 1.53 亿元，复合增长率达到 55.84%；扣非后归母净利润从 5631.63 万元上升到 1.43 亿元，复合增长率达到 59.80%。

2022上半年，公司实现营业收入 2.79 亿元，同比增长 17.73%；归母净利润 6099.74 万元，同比增长 32.45%；扣非后归母净利润 5731.10 万元，同比增长 34.87%。

2022上半年，公司净利润增速快于营业收入增速，主要系财务费用同比减少较多，公司汇兑收益增加所致（受美元兑人民币汇率波动产生的汇兑收益等主要影响，本期财务费用对利润的贡献为 1,499.20 万元）。

公司依托优质客户资源优势、核心零部件自研自产优势、行业先发优势以及产品模块化优势，实现了较高的产品溢价，使得公司综合毛利率处于 60%以上。

2018-2020 年，公司毛利率维持在 68%以上，2021 年公司毛利率为 61.94%，同比下降的原因主要系产品销售结构变化、对非苹果产业链客户的销售占比上升、原材料价格上升所致，其中，主要产品流体控制设备毛利率为 63.19%，配件及技术服务、等离子设备、固化及其他设备的毛利率分别为 62.94%、71.61%、46.07%。

公司销售净利率保持在 20%以上，期间费用率近 3 年持续下降。

随着公司管理水平进一步加强，营业收入规模增长的同时，各项费用趋于稳定。2021 年，公司销售期间费用率为 33.94%，相对 2020 年、2019 年分别下降 2.95、11.04 个百分点。2021 年，公司净利率为 24.29%。

2022 上半年，公司净利率为 21.66%，同比增加 2.24 个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为 19.77%、10.19%、-5.37%、12.04%，同比分别变化+0.97、+1.15、-7.28、+2.04 个百分点。

公司持续进行技术创新，保持大规模研发投入。

2018-2021 年，公司研发投入占营业收入的比重分别为 8.18%、10.98%、9.54%和 8.61%，研发投入复合增长率达到 13.85%。研发人员数量占比达到保持在 16%以上。2022 上半年，公司研发投入同比增长 41.81%，占营业收入的比重提升至 12.04%。

2. 流体控制设备量价优势显著，传统主营业务有望稳健增长

2.1 市场规模保持较快增长，高端领域进口替代空间广阔

近年来，我国电子信息制造业飞速发展，带动国产智能装备不断向高附加值产业链纵深发展。下游需求推动精密流体控制设备行业持续放量。

公司主营产品点胶机作为电子产品 SMT 生产工序段中的重要设备，其应用范围较为广泛，且随着 PCBA 主板生产制程的不断复杂化、SMT 生产线所需设备的数量不断增加，需配备的点胶机数量亦在上升。

根据国际半导体产业协会（SEMI）及相关资料整理，2022 年全球点胶机行业市场规模增长预测为 90.3 亿美元，其中亚太地区占比 53%，至 2028 年预测为 106.8 亿美元，点胶机的市场空间广阔。

根据头豹研究院公开数据显示，2020 年中国精密流体控制设备市场规模为 272.3 亿元，预测 2022 年将达到 358 亿元，预计 2025 年将达到 490.6 亿元，复合增长率达到 12.5%。

从行业竞争格局来看，我国已经实现中低端产品替代，但在半导体、医疗等高端领域仍旧被外企占据，未来存在较大的替代空间。

流体控制设备行业技术门槛较高，且国外企业布局时间较早，拥有完整的产业体系，市场认可度较高、客户黏性强，在全球以及我国市场具有较强影响力。

当前国外企业主要占据半导体、医疗等高端领域（对精度要求较高），具有代表性企业有美国诺信、固瑞克、德国费斯托、微密斯、贺尔碧格、日本武藏高科等。

我国精密流体控制设备代表企业包括铭赛科技、腾盛精密、轴心自控、上海盛普、安达智能等，通过持续创新技术和完善产业链，有望逐步实现高端领域的国产替代。

历经多年发展，公司的点胶机在定位精度、重复精度和运行速度方面，已与美国诺信等全球领先的流体控制设备企业保持一致水平，进口替代能力强。

在加工工艺复杂化的当下，客户会根据产品工艺设计提出详细的加工精度要求，仅有能通过客户应用验证环节的设备供应商方能获得正式订单。

公司可保证点胶机满足客户点胶速度、点胶精度、点胶效率等多维度的要求，在定位精度、重复精度和运行速度方面各种工艺要求下，均能保持较高的精度水平。例如，在点胶阀移动速度达 1500mm/s 的情况下，公司点胶机的定位精度和重复精度亦能与诺信的点胶机保持一致水平。

公司点胶机的大部分技术参数优于同行业公司，其中虽然铭赛科技在 XY 轴定位精度方面略高于公司产品的最优值，但在重复精度和设备运行速度等方面不及公司产品。

此外，公司基于多阀同步立体点涂技术和点胶轨迹规划技术，自主研发了双阀点胶机，极大提升单台设备产能的同时保证了较高的副阀定位精度。

因此，公司的点胶机产品在保证较高加工效率的同时，亦能实现领先大部分同行业公司产品的较高加工精度和加工速度。

目前，公司的点胶机 X/Y 轴定位精度最小可达 0.015mm，重复精度可达 0.01mm，总胶量误差可达±5%以内。

2.2 毛利率大幅高于可比公司，受益于核心零部件自研自产及苹果链

2018~2021 年，公司流体控制设备的毛利率分别为 72.45%、70.95%、69.32%及 63.79%，大幅高于可比上市公司产品的毛利率水平。

2020 年，铭赛科技点胶业务、凯格精机点胶设备、高凯技术智能点胶机器人系统的毛利率分别为 51.18%、42.62%和 42.77%，分别低于公司流体控制设备毛利率 18.14、26.70、26.55 个百分点。

公司流体控制设备的毛利率远高于可比公司，主要受益于：

（1）核心零部件部分自研自产使得生产成本相对较低，导致点胶设备毛利率较高；

（2）苹果产业链产品的毛利率相对较高。

公司销售模式均为直销，近年来苹果公司直接采购和苹果公司指定 EMS 厂商采购的金额占比在 50%以上。

公司已实现主要核心零部件的自制、向客户交付的智能制造装备以自制为主所致，原材料供应保障优势突出，使公司产品生产成本相对较低。

同行业公司中博众精工、赛腾股份等公司作为 FATP 段设备的供应商，均存在对外采购成品设备，而后向客户销售交付整线设备的情形。

由于生产成本物料投入相对较低，公司流体控制设备产品的直接材料占比低于凯格精机、高凯技术、铭赛科技等同行业公司。

2020年，公司流体控制设备产品的直接材料占比为 79.68%，低于可比公司均值 7.26 个百分点。

目前公司产品所用的点胶阀、涂覆阀和直线电机等核心零部件均已实现自研自产，其中点胶阀在最小点胶直径和点胶速度等关键技术参数方面已达行业领先水平，是公司点胶机和涂覆机得以实现更高加工精度和工作效率的硬件保证。

目前公司的核心零部件分为阀门机构、运动控制机构、视觉机构，等离子机构四大类，主要包括点胶阀、涂覆阀、直线电机定子动子、伺服驱动器、驱控一体控制器、光源、等离子控 制器和等离子头等。

技术水平方面，公司自主设计和生产的点胶阀和涂覆阀在最小点胶直径、点胶速度、胶量精度等关键技术参数方面已实现较高技术水平。

比如公司自主研发的喷射式点胶阀最小点胶直径可达 0.2mm，是得以实现高精度点胶的关键因素之一。

3. 国内首创 ADA 智能平台优势突出，第二增长极蓄势待发

3.1 非标机台标准化，可覆盖多道工序环节

公司 ADA 智能组装平台设备是国内首创的非标准机台的标准化，实现了制造业的通用化、模块化、智能化、平台化、柔性化及小型化升级。

在过去，各类自动化设备可能更多的是针对客户需求进行定制化开发，具有独立的功能，一款设备实现一种工艺，例如点胶设备进行工艺点胶、视觉检测设备进行 AOI 视觉检测等。

ADA 智能平台是采用“平台+应用”的设计模式，在通用机架的基础上搭载主机模组形成一个通用平台，再在通用平台基础上搭载不同的功能头模块、供料模块、输送和校准模块以快速形成一台智能平台设备，实现给什么工具和物料就能完成相应的工序工作（ADA 智能平台模块化设计：通用机架+主机模组=通用平台+各种功能/供料/校准/输送模块=智能平台设备）。

ADA 智能平台基于对机架结构的标准化设计，以及设备关键零部件可拆卸的模块化独立驱动设计，使得同一智能制造装备可通过加载不同功能的关键零部件，即可完成点胶、涂覆、组装、锁付、等离子清洗等多种功能，从而可覆盖多道工序环节。

目前公司已开发出八大系列近 30 种功能头模块，如点胶系列模块、贴装系列模块、锁付系列模块、等离子系列模块、贴/撕膜系列模块、涂覆系列模块、视觉检测系列模块及功能测试系列模块，未来将根据客户现场工序应用需求开发更多种类型号的功能头模块。

ADA 智能平台可根据产品工艺不同选择不同功能头（工作模块），例如点胶头、贴膜头、锁付头、3D 激光检测头、夹取头等，实现诸如点胶、贴装、锁螺丝、离子除尘、激光切割、字符图案或 Logo 喷码、焊接、检测等功能。

3.2 有效解决四大行业痛点，成本及效率优势突出

ADA 智能平台可极大地降低客户每年对单一非标设备类固定资产的重复投资，可响应不同行业产品的快速切换需求，具备明显的成本优势。

以主要下游领域电子制造业为例，其具有多品种、小批量、且产品生命周期越来越短的特点，厂商只是需要设备的使用功能，而某个生产项目或产品的项目周期是短于设备的生命周期的，导致生产所需设备的使命寿命较短、定制改造周期长、重复投资。

所以制造厂商可能因此放弃使用专用设备，或者减少设备类的投资，以减少专用设备存在的设备重复投资问题。

公司 ADA 智能平台打破了传统的、单一的、非标的设备设计理念，在一个通用平台的基础上，各个功能模块均可独立控制、独立装配和灵活拆卸，适用但不局限于组装类、点胶类、涂覆类、检测类、等离子类设备的多种工艺应用场景，当厂商更换生产项目或工艺时，客户仅需采购及更换运动轴的不同工作模块即可完成制造业上的多种加工工序。

采用 ADA 智能平台，客户只需要更换功能头模块，其成本投入相比采购一台专用设备大幅降低，相比专机具有更好的经济性。

ADA 智能平台相比专用设备，具备明显的效率优势（特别是在换线转产的情境下）。

此外，使用传统专用设备的情况下，项目结束后需要对设备和产线进行重新设计与布局，既要符合工艺过程的要求，还要有效利用空间，因此必然会涉及到物理空间的挪移、物料搬运费用等问题，采用 ADA 则只需要调换功能模块或者舍弃不用，有效地提升了生产效率、节约了生产成本。

ADA 智能平台可以单机生产模式，亦可以多机连线的生产模式，与传统专用设备相比更具有扩展性、灵活性。

（1）单机生产模式：只需一个模组及多个功能模块，即可实现客户多样少量的产品定制化需求；

（2）多功能整线生产模式：根据产品的工艺流程，对多模组生产线进行扩展，自定义布局模组，选配功能模块，换线生产仅需换模块，可实现大批量生产。

根据产品的工艺流程、产能需求与排线平衡，公司 ADA 智能平台可以为客户自定义布局模组，不同工作站选配不同功能模块，或与人工位或与其他专用设备混搭结合使用，能实现产线的无限扩展，为快速搭建大型生产线提供一站式智能制造服务，搭载 LMES 系统实现离线排产、离线编程、离线生产等，有效解决制造业设备通用性低、故障排除时间长、操作技术门槛高、换线转产不灵活的四大行业痛点。

ADA 智能平台的“智能”体现在设备具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应的功能，具体来看，ADA 智能平台把一道工序做完之后，会自动上传数据，自行分析是否需要调整位移等，可以有效提升产品品质。

3.3 下游应用领域广泛，21 年已获得正式销售订单

公司自 2015 年就开始进行 ADA 智能平台产品的研发，通过多年的经验积累和技术攻关，于 2021 年成功推出 ADA 系列工作平台及多功能模块的智能平台设备，并已获得了正式销售订单。按照公司目标与规划， ADA 智能平台产品未来会成为公司主要的收入来源。

根据公司投资者关系活动记录表（2022.7.14），ADA 智能平台可广泛应用于消费电子、汽车电子、半导体、新能源、智能家居等行业。

目前，ADA 智能平台已经在汽车电子及工控行业得到验证及应用。

预计 ADA 智能平台产品未来两年内有望放量，可进一步拓展 FATP 工序段。

FATP 后段组装工序指完成电子产品主要部件生产后，进行的最后阶段组装及测试过程，因每一代电子产品的结构设计都会发生变化，该段工序的设备均需进行更新迭代和定制化的设计。例如，当手机的摄像头模组增加，相对应的贴装设备、送料设备和视觉检测设备等均需根据摄像头数量及贴装位置变化等因素，进行设计和生产。

因此，FATP 后段组装相较于 SMT 工序而言标准化程度更低，ADA 智能平台在 FATP 工序段具有显著优势。

2018~2020 年，公司 FATP 工序段销售金额占智能制造装备收入的比重分别为 13.22%、9.33%和 11.85%。依 托 ADA 智能组装设备等新产品，2021 上半年，公司 FATP 工序段销售金额占智能制造装备收入的比重大幅提升至 34.36%。

4. 苹果链受益 iPhone 新机发布，非苹果链客户类型不断丰富

4.1 六成收入来自苹果公司，iPhone 新机创新带来增量需求

公司自2014年进入苹果产业链，深度参与苹果公司新产品的工艺验证项目并获得正式订单，与苹果公司及其 EMS 厂商的合作保持稳定态势。

公司为苹果公司提供的智能制造装备已广泛应用于手机、TWS 耳机、电脑、手表等产品的多个工序段的生产制造中，实现了对诺信等其他国外高端点胶机厂商的替代。

2018~2021年，苹果及其 EMS 厂商的销售占到公司营收 60%左右，是公司重要且优质的客户。与此同时，公司也与包括歌尔股份和立讯精密等苹果产业链客户建立了稳定的深度合作关系。

苹果 iPhone 在全球智能手机市占率位居第一。

2022 上半年，苹果是智能手机 TOP5 企业中唯一实现连续两个季度正向增长的厂商，体现了 iPhone 产品较强的韧性。

根据苹果 2022 年第三财季财报（即 2022 自 然年二季度），iPhone 实现销售收入 406.7 亿美元，同比增长 2.8%，实现连续两季度逆市增长；在消费电子传统淡季以及供应限制的背景下，iPhone 出货量 4460 万部，安卓品牌更换为 iPhone的用户创下新高。

iPhone 新机发布，Q4 或迎来全年销售高点，从而带动 iPhone 出货量上升及苹果公司产能需求扩张， 预计将增加对公司设备采购量。

苹果在高端手机市场的主导地位正变得越来越稳固，苹果公司及其 EMS 厂商对智能制造装备的采购需求还将继续对公司经营业绩产生重大影响。

Q4 进入消费电子销售和备货旺季， iPhone 新机的发布对销售的拉动值得期待，苹果对公司流体控制设备的采购量有望继续增长。同时，每一代产品的工艺变更幅度，直接影响了客户采购全新工艺水平设备的需求。

iPhone 产品更新换代带来的工艺变更也将为果链厂商带来增量需求，公司有望凭借等离子设备、ADA 智能平台等获得苹果更多工艺段的订单、替代有关工艺段其他供应商，使得公司的供应份额上升。

4.2 新兴领域拓展顺利，优质非苹果链客户持续丰富

中国精密流体控制设备细分市场中，起步较早且竞争激烈的消费电子逐渐趋于稳定发展态势，半导体产业处于快速增长阶段，新能源和光伏领域属于新兴领域，未来具有较强的增长潜力。随着新能源汽车和电动车市场快速发展，精密流体控制设备在动力电池领域的体量和增速则呈现持续增长趋势。

根据头豹研究院，2020 年中国精密流体控制设备在新能源光伏和电池领域的市场规模为 33.60 亿元，预计 2025 年将上涨为 83.90 亿元，5 年间年均复合增长率可达到 20.08%。

公司以消费电子为切入口，将下游应用领域逐步拓展至增长动能更强的半导体、光伏、动力电池、汽车电子等领域。

随着国内通用市场的开发力度加大，公司非苹果产业链客户类型不断丰富。根据公司投资者关系活动记录表（2022.6.15），公司已积累了一批优质的非苹果产业链客户，且覆盖了除消费电子外多个终端应用领域。

其中在新能源领域，公司客户有亿纬锂能和宁德时代；智能家电领域有海尔智家和美的集团，均为合作多年客户；在汽车电子领域，主要客户有加贺电子以及和而泰；在工业控制领域，代表客户有汇川技术和四方光电；在通信领域有中兴通讯；在消费电子领域，有闻泰科技和维沃控股；半导体行业，代表客户有乐依文（联测优特半导体）等。

5. 盈利预测、估值分析和总结

我们根据公司产品结构、历史业绩及市场空间情况，对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：

流体控制设备：公司点胶机是公司营收占比最大的产品，历经多年发展，公司的点胶机在定位精度、重复精度和运行速度方面，已与美国诺信等全球领先的流体控制设备企业保持一致水平，进口替代能力强，未来有望保持稳健增长。

2022 上半年因订单确认节奏出现下降，营收有一定波动，预计下半年将有所回升。同时，随着苹果 iPhone 14 新机发布，Q4 或迎来全年销售高点，从而增加对公司流体控制设备采购量。

我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 4.90、5.92、7.30 亿元，同比增长 13.36%、20.82%、23.31%，综合毛利率分别为 63.27%、63.34%、63.70%

配件及技术服务：随着公司已售设备增多，客户配件更换、操作培训、定期检查、维护保养、故障分析、设备改造升级等需求也将持续增加。

我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 2.05、2.85、3.90 亿元，同比增长 47.39%、39.02%、36.84%，毛利率分别为 62.93%、62.81%、62.82%。

等离子设备：随着公司对半导体领域的持续拓展，等离子设备销售收入有望稳步提升。与此同时，2022 上半年，苹果加大了对公司等离子设备的采购，随着苹果 iPhone 14 新机发布，Q4 或迎来全年销售高点， 预计进一步增加对公司等离子设备的采购量。

我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 0.24、0.32、0.41 亿元，同比增长 194.83%、30.61%、28.13%，毛利率分别为 72.24%、72.81%、72.68%。

固化及其他设备：预计固化设备保持稳定增长，新品 ADA 智能平台在通过大客户工艺验证并完成方案对接后，2023 年有望迎来放量，逐步在 FATP 工序段实现市场份额扩张。

FATP 后段组装相较于 SMT 工序而言标准化程度更低，ADA 智能平台在 FATP 工序段具有显著优势。

我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 1.15、2.40、4.50 亿元，同比增长 138.84%、108.70%、87.50%，毛利率分别为 47.83%、49.17%、50.44%。

根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 8.35、11.49、16.11 亿元，同比增长 32.9%、 37.7%、40.2%；分别实现净利润 1.95、2.60、3.51 亿元，同比增长 27.6%、33.6%、34.7%；对应 EPS 分别 为 2.41、3.22、4.34 元。

以 10 月 13 日收盘价 55.60 元计算，对应公司 2022-2024 年 PE 分别为 23.1、17.3、12.8 倍。

6. 风险提示

对苹果产业链依赖较高的风险；下游应用领域较为集中的风险；下游需求周期性波动导致业绩下滑的风险；宏观经济波动及国际贸易冲突加剧的风险；新冠疫情影响的风险等。

立足热熔胶行业，上海天洋：拓展光伏胶膜业务，多业务共振发展

1、上海天洋：积极拓展新赛道的胶粘剂细分领域龙头

1.1、热熔粘胶材料龙头，业务涵盖四大领域

上海天洋热熔粘接材料股份有限公司成立于 2002 年，2011 年踏足光伏胶膜领域，2017 年在上海证券交易所上市，2020 年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。

公司致力于热塑性环保粘接材料和反应型环保粘接材料的生产、研发和销售，产品广泛应用于服装、汽车、光伏新能源、室内装饰等领域。

公司目前拥有南通、昆山、海安、烟台四大生产基地，布局热熔胶、光伏材料、热熔墙布、电子胶四大类产品，现已成为国内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一。

公司股权结构较为集中，各全资子公司业务分工明确。

截至 2022H1 末，公司实际控制人李哲龙持股 32.5%，其子李明建持股 12.7%，李哲龙之妻朴艺峰持股 5.0%，李哲龙之姐李顺玉持股 1.36%，李氏家族持股总计 51.6%。公司拥有昆山天洋、南通天洋等全资子公司，分别负责热熔胶、光伏胶膜、墙布和电子胶等产品的生产和销售。

1.2、 业务拓展提振收入，存货影响消退盈利能力有望回升

公司上市以来，在墙布和电子胶领域拓展迅速，带动营业收入整体上升。

2021 年，光伏胶膜、热熔胶、墙布、电子胶四大业务分别贡献了 31%、48%、 9%、11%的收入。

受益于产品价格景气和公司主要产品产量增长，2021 年公司实现营收 10.68 亿元，同比大增 53%。

受原材料价格上涨影响，公司毛利率同比降低 4.6pct 至 25.6%。由于子公司昆山天洋出售土地使用权，获得资产处置收益 5500 万元，2021 年公司实现归母净利润 1.10 亿元，同比大增 113%，实现扣非归母净利润 4285 万元，同比增长 4.42%。

2022H1，公司实现营业收入 6.76 亿元，同比+51%；实现归母净利润 3214 万元，同比-53%。

由于公司在 2021 年年底为太阳能封装胶膜产能扩张进行原料备货，22H1 太阳能封装胶膜消耗 2021 年年底备货库存较多，而 21 年原材料存货成本较高，导致主营业务成本中原材料成本价较上年同期上升 29.6%，致 使 22H1 毛利率降至 19%。

随着前期原材料价格上涨的影响逐渐消退，叠加公司光伏材料项目取得进展，公司盈利能力有望回升。

2、环保替代加速驱动，热熔胶龙头充分受益

2.1、多应用领域协同发展，胶粘剂需求稳步增长

胶粘剂指能将同种或两种或两种以上同质或异质的制件（或材料）连接在一起，固化后具有足够强度的有机或无机的、天然或合成的一类物质，又称粘接剂、粘合剂、习惯上简称为胶。

胶粘剂按照固化方式可以分为：

热熔型胶粘剂、溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、反应型胶粘剂 4 大类，应用领域已从主要用于木材加工、服装、轻工、建筑和包装等行业扩展到了新能源、机械制造、航天航空、电 子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等众多领域，已成为国民经济和人民生活中不可缺少的重要化工产品。

2.2、环保政策不断加强，高端化趋势助力热熔胶市场份额提升

环保政策趋严，胶粘剂高端化趋势明显。

随着我国对经济发展质量的要求越来越高，环保政策趋严，胶粘剂行业的 VOCs 受控愈加严格，2020 年生态环境部《2020 年挥发性有机物治理攻坚方案》提出全面加强对光化学活性强的 VOCs 物质控制，大力推动低（无）VOCs 原辅材料生产和替代。

同时，胶粘剂行业的高端化符合环保和制造业产业升级的趋势，得到政策鼓励。

2016 年国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》将高效密封剂、密封胶和胶带列为重点产品和服务，列入国家重点支持的新材料产业。

热熔胶具有无毒环保特性，将充分受益于政策趋势。

热熔型胶粘剂（简称热熔胶）是公司主要产品。

热熔型胶粘剂是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶粘剂，由聚合物基体、增粘树脂（增粘剂）、蜡类和抗氧剂等组合配置而成，不含溶剂，100% 固含量，无毒、无味，被誉为“绿色胶粘剂”。

热熔胶粘剂具有粘接迅速、粘接范围广、可反复加热多次粘接、性能稳定、便于贮存及运输、无毒环保（不含溶剂）等优点，便于连续化、自动化高速作业，广泛应用于包装、纤维加工、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子电器、装饰、印刷装订、机械加工、医疗、涂料等领域。

其中，包装和纤维加工是热熔胶的主要应用领域，2019 年消费量占比分别为 23%和 18%。2012-2020 年，我国热熔胶行业市场规模从 102.7 亿元增长至 227.1 亿元，CAGR 为 10.4%。

高端胶粘剂行业技术和客户壁垒高筑，头部企业成长前景广阔。

技术壁垒方面，胶粘剂产品的生产配方及成熟生产工艺决定了胶粘剂产品特别是热熔胶粘剂 产品的性能可靠性、质量稳定性、环保性，是胶粘剂企业生存和发展的基础，也是新进入企业面临的最大壁垒。

此外，中高端产品存在明显的先发优势，技术领先者将获得较大的市场份额。因此，只有少数具有技术优势和技术创新能力的企业才可能参与中高端产品市场的竞争，保持持续的盈利能力。

客户壁垒方面，汽车、光伏、高档服装衬布、电子电器制造业等对产品质量具有较高要求的特定行业客户，出于产品质量及安全性等方面考虑，会要求相应的胶粘剂产品通过国内外第三方权威机构的认证，或者通过客户自有的认证体系。

如汽车用热熔胶粘剂通常需经过长期（一般 1-2 年）测试和验证后，客户才进行大规模采购。高端产品的行业壁垒将助力行业市场份额快速向行业龙头集中。

2.3、产品体系丰富，研发能力强大，公司热熔胶竞争优势明显

产品系列完整，客户需求多样化。

公司热熔胶产品主要包括热熔胶粒、热熔胶膜等，现已形成较为完善的环保粘接材料产品线，能够满足包括光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等领域客户的不同需求，为国内外客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案，公司产品在客户组件端外观表现、功率增益、产品良率等方面都位居行业领先水平。

国内最大热熔胶产品公司，产量稳步增长。

公司自创建以来深耕热熔胶领域，目前已成为国内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一，同时通过不断的研发投入和技术创新，在辐照固化型、混合反应型、功能型的环保胶粘剂上不断取得新的突破。

公司在环保粘接材料领域具有的产品系列优势以及产品品牌优势，将有助于公司不断巩固现有行业领先地位，并深化与客户的合作领域。公司自上市以来，热熔胶系列产品产量稳步增长，17-20年毛利率稳中有升。

随着原材料价格影响消退，公司热熔胶产品毛利率有望回升。

2021 年受原材料价格高涨影响，公司毛利率承压。2022 年，公司原材料价格出现下行趋势，我们跟踪部分公司热熔胶产品原料价格，截至 9 月 20 日，PA6、环氧丙烷、TPU 薄膜价格分别较 2022 年初下降 11%、3%、21%。

我们预计随着大宗商品通胀减缓，公司原材料价格有望进一步下行，从而改善公司的毛利率。

研发实力强大，筑造核心技术壁垒。

公司作为国家火炬计划重点高新技术企业以及上海市科技小巨人企业，一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力，立足于热塑性环保粘结材料技术革新，通过持续研发投入夯实技术基础。

2018-2021 年，公司研发支出从 1735 万元上升至 3800 万元，CAGR 为 30%，2021 年，公司研发费用占营收比例达到 3.6%。

公司加强研发团队建设，通过高薪留存技术人才，人均薪酬指标领先光伏胶膜龙头公司，逐步形成了以博士、硕士研究人员为主体的研发团队。截至 2021 年，公司研发人员中硕士及博士学历占比达到 30%。

公司在技术领域的持续投入使得公司可以快速应对市场变化和客户需求，通过改善原有产品配方降低成本并优化毛利结构，通过新产品进入各类新兴领域。

2021 年，公司新增国家授权专利 12 项，均为发明专利。截至 2021 年末，公司共获得国家授权专利 129 项，其中发明专利 111 项，实用新型专利 18 项。

公司作为行业的领军企业，一直致力于完善国内相关领域的行业标准，目前公司负责牵头起草及参与起草的行业标准有 12 项。这些科研成果的运用提升了公司竞争力，加速了科技成果的转化。

3、扩产光伏胶膜，拥抱高景气赛道

3.1、光伏装机量高增，胶膜需求前景向好

光伏胶膜是以 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及 POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜，作用是将光伏电池封装到光伏玻璃和光伏背板之间，形成光伏组件。

由于光伏电池本身极易破碎，并且光伏电池如果直接接触雨雪、风沙和灰尘时会严重影响光伏电池的光电转换效率，因此，采用胶膜将光伏电池、光伏玻璃和背板封装成光伏组件，不仅可以提高光伏组件的使用寿命，同时也可以减缓光伏电池的衰竭速率。

“碳达峰”“碳中和”政策驱动下，我国光伏装机提速。

2011-2021 年，我国光伏累计装机量从 67GW 增长至 306GW，CAGR 达 52.9%；2011-2021 年，我国光伏新增装机量从 3.6GW 增长至 53.0GW，CAGR 达 34.8%；

根据国家能源局数据，2022 年上半年，我国光伏新增并网容量达 30.88GW，同比大增 137%，IEA于2021年12月发布《2021年可再生能源报告——到2026年的分析和预测》，预计我国 2025 年正常、加速情景下光伏新增装机量分别可达 81GW、90GW，长期来看我国光伏装机前景广阔。

据中国光伏产业协会估算，2020 年全球光伏胶膜市场需求约为 16.4 亿平方米，同比增长 9.3%。根据公司定增预案，平均新增 1GW 光伏装机量所需胶膜面积通常为 1000-1300 万平方米。

参考近年来太阳能电池单位组件功率的逐渐增加趋势，我们保守估计每 GW 新增光伏装机容量对应的光伏封装胶膜需求量为 1100 万平方米，则正常情况下2022、2025年全球光伏胶膜需求量分别为 19.06 亿平方米、20.96 亿平方米，加速情况下2022、2025年全球光伏胶膜需求量分别为 22.07、26.68 亿平方米。

3.2、粒子供给紧张有望改善，行业扩产供给端增长迅速

上游：投产进度慢造成光伏粒子短期供给紧张，长期有望缓解

光伏胶膜的上游以 EVA、POE 等光伏胶膜粒子为主。POE 方面，由于聚合工艺、茂金属催化剂、α-烯烃等多个环节存在较高的技术壁垒，POE 产能主要集中在陶氏、三井、LG 等几家公司手中，中国当前仍未实现 POE 大规模工业化应用；

EVA 方面，光伏级 EVA 项目的技术壁垒较高，EVA 项目的建设本身就需要 42-45 个月，若无技术基础，从生产 EVA 到生产光伏料还需要 6-9 个月。

国内多数企业的光伏级 EVA 爬坡周期甚至更长，例如联泓新材料 2015 年 9 月开始可以生产 VA 含量为 18%的 EVA，维持两年，2017 年中后期才开始生产 28%含量 EVA 线缆料，再慢慢生产光伏料。

中短期内的光伏级 EVA 新增供给仅能由已有的 EVA 生产线或即将开车的 EVA 生产线给出。

2021 年，国内光伏级 EVA 量产厂家仅有江苏斯尔邦、联泓新科、宁波台塑三家，产能仅 21 万吨。

2021-2022 年，一批光伏级 EVA 产能投产，但是考虑到投产进度，光伏级 EVA 供给紧张的缓解仍需时间。

受供需关系紧张影响，2021-2022 年 6 月光伏胶膜粒子价格持续位于高位。预计随着粒子供应紧张缓解，EVA 粒子价格有望下行，胶膜厂商的原材料成本压力将得到减轻。

竞争格局：“一超多强”格局下，行业扩产加速

光伏胶膜行业长期以福斯特为龙头，海优新材、斯威克、赛伍科技为二线龙头，呈现“一超多强”格局。

需求扩大引领胶膜企业扩产，2022 年新建产能逐步释放，行业内主要企业产能将达 51.7 亿平方米，扩产加速下行业供给将过剩，过剩供给的市场环境对二线企业的技术储备、渠道建设提出更高的要求。

3.3、产品协同效应明显，盈利能力稳步上行

依托热熔胶技术经验，前瞻性布局光伏赛道。

公司于 2011 年布局高景气度光伏胶膜赛道，作为热熔胶企业，公司有着丰富的热熔胶材料的合成技术，从原料上来看，EVA 也算是热熔胶的一类，公司本身对于材料的理解比较深入；此外，热熔胶胶膜的制备工艺和光伏封装胶膜比较类似，均存在粒子共混改性、原料加热熔融挤出、流涎收卷成膜等工艺，公司自身的设备能力较强，对于工艺的掌控能力强。

十年积累穿越周期，收获期增速高企。

经过在行业内十余年的积累，公司在 EVA 胶膜生产管理与研发，质量、技术上沉淀了大量的经验，此外，公司完整地经历过光伏行业的周期波动，也经历过行业最艰难的阶段，公司能够有效地调配资源应对行业的波动。

近年来，公司的光伏胶膜业务发展迅速，2017-2021 年，公司光伏胶膜产量从 1401 万平方米增长至 2670 万平方米，CAGR 为 17.5%；收入从 8800 万元增长至 3.24 亿元，CAGR 为 38.5%。

加强渠道建设，完善原料供应机制和客户合作关系。

原料供应方面，公司与 LG 等海外粒子供应商加强合作，维护供货商关系；客户方面，由于下游组件客户存在平衡市场供给、扩充胶膜供应来源、在上游龙头面前提高胶膜采购议价能 力的需求，叠加公司产品在光学性能、电性能及耐候指标等方面与行业其他公司一致，公司产品得以受到主要客户的广泛认可。

对标行业龙头，毛利率差距逐渐收窄。

凭借技术积累和渠道建设，公司光伏胶膜盈利能力逐渐上升，2021 全年公司光伏胶膜毛利率已达到 17.7%，超越行业二线企业海优新材和赛伍科技，我们认为随着公司进一步完善技术和渠道布局，光伏胶膜业务的盈利能力有望进一步提升，最终成长为紧随龙头福斯特的二 线领军企业。

3.4、募投项目扩充产品阵列，盈利前景广阔

公司拟募集资金 12 亿元，扩充 4.5 亿平方米光伏胶膜产能。

2021 年 11 月 27 日，公司先后与南通、昆山、海安三地政府签署投资协议，投资建设光伏胶膜项目；2022 年 6 月 18 日，公司发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，拟募集不超过 12 亿元投资建设南通、昆山、海安三处光伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计达到 4.5 亿平方米。三地项目建设期均为两年，预计于 2023 年开始释放产能。

扩产完善产品阵列，增强规模效应。

相较于透明 EVA 封装胶膜，白色增效 EVA 封装胶膜能够增加光伏组件发射率，POE、EPE 封装胶膜具有高抗 PID 性能，从而广泛应用于 PERC、N 型双玻组件等高效光伏组件。

随着高效光伏组件使用量的不断增加，未来白色 EVA、POE、EPE 三类高性能封装胶膜的需求量亦将持续上升。而公司现有产线以生产透明 EVA 封装胶膜为主，白色 EVA、POE、 EPE 三类高性能封装胶膜的生产能力有限。

全部募投项目实施后，公司将新增合计 32 条透明 EVA 胶膜、7 条白色增效 EVA 胶膜、21 条 POE/EPE 胶膜生产线，实现同步生产透明 EVA、白色增效 EVA 胶膜及 POE/EPE 等多重胶膜产品的生产能力，一方面增加高性能胶膜的规模化产量，优化公司产品结构，满足市场对于高性能封装胶膜的需求，扩大市场份额，另一方面实现各类封装胶膜的规模化生产，通过规模化效应，提高产品成本竞争力。

光伏胶膜扩产完成后，公司盈利能力将得到极大提振。

2020-2021 年，公司光伏胶膜业务的单平净利约为 1.5 元，产能利用率约为 60%。

根据我们测算，即使行业竞争加剧，公司光伏胶膜单平净利降至 1 元/平，产能利用率受行业供给过剩影响为 45%，公司的光伏胶膜业务亦能为公司贡献约 2.3 亿/年的净利润。

2021 年，公司扣非归母净利润为 4285 万元，光伏胶膜业务将对公司的利润贡献巨大。

3.5、与一道新能签订供货协议，逐步稳固下游销售渠道

2022 年 9 月 20 日，公司之全资子公司昆山天洋与一道新能签订 2023 年太阳能电池封装胶膜战略合作协议。

2023 年度，一道新能向公司之全资子公司昆山天洋采购不低于 0.36GW 组件所需的纯 POE 胶膜；2.2GW 组件所需的双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE），月度平均采购数量纯 POE 不低于 30 万平米、双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE）不低于 170 万平米，合计年化为 2400 万平米。合同双方允许±20%的弹性，本次合同供货量上限为 2880 万平米/年。

锁定下游客户，匹配产能释放进度。

公司即将于 2023 年释放 4.5 亿平米的光伏胶膜募投项目产能，需要获取与产能匹配的下游客户。

本次合同年化供货量为 2400 万平米，占公司总扩产产能的比例不高，但全为附加值更高的 POE 产品。

按产线计算，公司 POE 产能仅占总扩产产能的 30%，约 1.35 亿平米。则本次合同供货量上限占 POE 产能比例约为 18%。

公司积极维护与下游客户关系，未来将进一步锁定更多产品供应，保证公司扩产项目的盈利能力。

携手下游共同发展，未来合作空间广阔。

一道新能是快速成长的光伏电池及组件供应商，主攻 N 型光伏电池组件。目前一道新能的产能包括 10GW 高效电 池和 10GW 高效组件，预计 2022 年底将建成电池产能 20GW，远期将实现 30GW 高效电池和 30GW 高效组件的产能。

上海天洋与一道新能均为光伏产业链上扩产迅速的新兴企业，此次双方建立产业链纵向合作关系，未来有望进一步深化合作，公司光伏胶膜的销售渠道有望进一步稳固和扩充。

4、消费升级打开墙布市场空间，加速渠道拓展增量可期

4.1、墙布替代墙纸前景广阔，行业集中度仍待提升

墙布作为高端装修材料，受益于消费升级。墙布是以棉布为底布用于裱糊墙面的织物，表面可以印花或轧纹浮雕等，也有以大提花织成。在常见的墙面装饰材料中，相较于墙纸、乳胶漆，墙布目前价格更贵，但在施工和使用性能上具有较大优势。

墙布替代墙纸趋势明显，未来仍有替代空间。

根据中国墙纸墙布联盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》，2014-2020 年，我国墙布销量从 6500 万平方米增长至 11.87 亿平方米，CAGR 高达 62%，而墙纸销量从 9.44 亿平方米下滑至 4.03 亿平方米。

随着居民消费水平的不断提升及家居生活理念的不断进步，环保性高、材料质量优、款式色彩丰富的墙布材料有望获得更多消费者青睐。

墙布市场竞争格局分散，行业集中度低。

墙纸墙布行业进入壁垒低，造成企业数量多规模小的竞争格局。据中国墙纸墙布联盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》统计，2020 年，我国墙纸墙布企业中，营业额在 1000 万元以下的企业数量占比高达 37%，1000-3000 万的占比为 30%，1.5 亿元以上的仅占 4%。

4.2、独创四层墙布优势显著，C 端布局迎收获期

开发四层热熔网膜专利技术，多指标优势显著。

公司凭借自身热熔胶产能及技术的优势，积极延伸产业链，将用于高级西服、高档汽车领域的热熔粘接技术应用到家居软装领域，创新性发明出四层结构墙布，荣获国家双专利。

公司四层热熔网膜无缝墙布产品实现 0 甲醛、透气防霉、使用寿命长、即贴即住等特性，多维指标优于冷胶墙布及一般热胶墙布，有效地解决了消费者面临的环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长以及易霉变等痛点，2017-2021 年公司墙布营收从 2300 万元增至 9500 万元，CAGR 达 42.6%。

公司打造的四层热熔网膜无缝墙布相较其余墙布产品优势显著，未来有望持续抢占墙布行业市场份额。

加强 C 端投入，线上与线下协同布局。

天洋墙布全面推行可复制、可迭代的标准化店面运营体系，为加盟商提供新人培训、店面管理、社群运营等全方位标准化的帮扶支持，提升加盟商在行业内的单店运营能力。

截至 2021 年末，公司共计加盟商 496 家，2019-2021 年加盟商数量 CAGR 达到 64.2%，并与红星美凯龙达成战略合作，加快核心城市的布局。

在线上渠道，天洋墙布实现传统电商及社交网络全布局，入驻小红书、抖音、天猫、京东及等主流线上渠道。2021 年，天洋墙布邀请谢娜作为形象代言人，并开展天猫头部主播直播带货模式，开店仅 90 天即成为天猫墙布行业类目第一。

墙布业务放量迅速，收获期已至。

2017-2021 年，公司墙布产量从 35.17 万平方米增长至 278.38 万平方米，CAGR 达 67.7%；营收从 2300 万增长至 9500 万，CAGR 达 42.6%。2021 年，公司墙布业务在营销渠道等方面大幅投资，随着前期投入进入收获期，墙布业务盈利增长可期。

5、盈利预测和估值

5.1、关键假设及盈利预测

热熔胶业务

（1）产能：2021 年，公司热熔胶产能为 35000 吨，无在建或规划产能，我们预计公司 22-24 年热熔胶产能均为 35000 吨；

（2）产能利用率：2021 年，公司热熔胶产能利用率为 62%。我们预计公司热熔胶受益于环保替代和高端化，市场份额和产能利用率将提升，预计公司 22-24 年热熔胶产能利用率分别为 75%/80%/85%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年热熔胶销量分别为 26250/28000/29750 吨；

（4）单位成本：2021 年，原材料价格高涨推动公司热熔胶单位成本上行至 1.94 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单位成本将逐渐下行，预计 22-24 年公司热熔胶单位成本分别为 1.8/1.75/1.7 万元/吨。

（5）单价：2021 年，成本上涨推动热熔胶单价上行至 2.43 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司热熔胶单价分别为 2.4/2.35/2.3 万元/吨。

光伏胶膜业务

（1）产能：根据公司公开的投产进度指引，2022 年公司将形成 1.6 亿平方米光伏胶膜产能，2023 年所有募投项目投产后产能将达 5.1 亿平方米，我们预计公司 22-24 年光伏胶膜产能分别为 1.6/5.1/5.1 亿平方米；

（2）产量：根据公司公开投产进度指引，2022 年公司光伏胶膜出货量为 1 亿平方米。我们预计公司新基地产能逐渐爬坡，预计公司 23-24 年光伏胶膜产能利用率分别 40%/70%，产量分别为 10000/20400/35700 万平方米；

（3）销量：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，则 22-24 年光伏胶膜销量分别为 10000/20400/35700 万平方米；

（4）单位成本：2021 年，光伏胶膜粒子价格大涨，公司光伏胶膜单位成本上行至 10 万元/万平，2022 年，由于光伏胶膜粒子新增产能爬坡缓慢，光伏胶膜粒子价格仍在较高位置，我们预计 23 年以后粒子价格随供给趋宽松而逐渐下降，预计公司 22-24 年光伏胶膜单位成本分别为 9/8/7.5 万元/万平；

（5）单价：2021 年，成本上涨推动公司光伏胶膜单价上行至 12.24 万元/万平，我们预计随着原材料价格下行，公司光伏胶膜单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司光伏胶膜单价分别为 11.5/11/10 万元/万平。

墙布业务

（1）产能：2021 年，公司墙布产能为 1600 万平方米，无在建或规划产能，我们预计公司 22-24 年墙布产能均为 1600 万平方米；

（2）产能利用率：2021 年，公司墙布产能利用率仅为 17%，我们预计随着公司前期营销投入开始产出成果，公司墙布市场份额和产能利用率将提升，预计 22-24 年公司墙布产能利用率分别为 20%/25%/30%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年墙布销量分别为 320/400/480 万平方米；

（4）单位成本：2021 年公司墙布单位成本为 20.36 万元/万平，公司墙布单位成本较为稳定，我们预计公司22-24年墙布单位成本分别为21/21/21万元/万平；

（5）单价：2021 年公司墙布单价为 34.81 万元/万平，随着公司市场份额提升和营销工作进一步深入，公司墙布盈利能力有望提升，我们预计 22-24 年公司墙布单价分别为 35/35/35 万元/万平。

电子胶业务

（1）产能：2021 年，公司电子胶产能为 830 吨，在建产能 1730 吨预计于 2022 年 12 月投产，2023 年开始贡献业绩，我们预计公司 22-24 年电子胶产能分别为 830/2560/2560 吨；

（2）产能利用率：我们假设公司电子胶老产能利用率维持高位，新产能逐渐爬坡，预计公司电子胶业务 22-24 年产能利用率分别为 85%/50%/60%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年电子胶销量分别为 705.5/1280/1536 吨；

（4）单位成本：2021 年，原材料价格高涨推动公司电子胶单位成本上行至 8.4 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单位成本将逐渐下行，预计 22-24 年公司电子胶单位成本分别为 7/6.5/6 万元/ 吨。

（5）单价：2021 年，成本上涨推动电子胶单价上行至 17 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司电子胶单价分别为 17/14/12 万元/吨。

此外，假设公司其他业务的收入成本为 19-21 年三年均值，预计公司 22-24 年其他业务收入均为 2300 万元，毛利均为 1000 万元。

根据以上假设，我们预计公司 22-24 年公司营业收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、+143.29%、+12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。

5.2、相对估值

我们使用 PE 估值法对公司进行相对估值。

公司募投光伏胶膜项目于 23 年放量，因此我们使用 23 年 PE 做相对估值比较；公司主要产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。

截至 2022 年 10 月 13 日，可比公司 23 年 PE 均值为 19.3 倍，公司 23 年 PE 为 16.6 倍。

考虑到公司募投项目规模较大，收入占比较高，光伏胶膜业务将带动公司高速成长，公司享有一定估值溢价，参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。

5.3、绝对估值

关于绝对估值假设的说明：

1、长期增长率：公司光伏胶膜募投项目完全投产后，长期将进入稳定增长阶段，假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-胶粘剂及粘带的行业 β 作为公司无杠 杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税 率，假设公司未来税率为 25%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 15.64 元，截至 2022 年 10 月 13 日公司 A 股股价为 12.69 元，公司仍被低估。

5.4、报告总结

我们预计公司 22-24 年公司营业收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、+143.29%、+12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。

公司是热熔胶龙头，主业充分受益于环保替代，墙布业务进入收获期，扩产光伏胶膜业务成长前景广阔。我们使用 23 年 PE 做相对估值比较；公司主要产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。

6、风险分析

原材料价格波动风险

公司上游基础原材料主要为 EVA 粒子等石油化工基础材料，占总成本比重较大，与原油价格关联度较高。基础原材料价格受到海外供求关系影响，波动较大，若未来原材料价格波动，而公司不能及时将成本向下游转移，将对公司毛利率将产生冲击。

新产能投放不及预期

公司墙布及光伏胶膜扩产过程中或存在技术资金受阻、市场环境变化等情况，导致产能投放不及预期，影响公司业务发展。

光伏需求不及预期

公司光伏胶膜业务盈利能力与光伏行业发展速度高度相关，如果光伏装机量增速不及预期，可能影响公司光伏胶膜业务的盈利能力。

电铜箔领先企业，中一科技：绑定优质电池厂商，加速产品多元化

1 中一科技：国内高端锂电铜箔领先者

中一科技是国内高端锂电铜箔的领先者。

公司是一家集科研、生产与销售为一体的高新技术企业，主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。

根据应用领域的不同，公司电解铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔包括各类单双面光 4.5μm、5μm、6μm、8μm、10μm、12μm 等产品，广泛应用于新能源汽车、储能设备及电子产品；标准铜箔包括 10μm 至 175μm 不同厚度产品，是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。

聚焦锂电铜箔行业，产品紧跟市场需求。

公司成立于2007年，2012年被国家认定为高新技术企业。

2015 年公司的锂离子电池专a用超薄型双面光高性能电解铜箔达到行业先进水平，独立制订锂离子电池用电解铜箔湖北省地方标准 DB42T1092-2015 公布。

2016 年锂离子电池专用超薄型双面光高性能电解铜箔研制研发成果，获得孝感市人民政府科技进步奖二等奖，同年在新三板挂牌上市。

2019 年中科基地高性能电子铜箔三期扩建项目生产线竣工投产。

2020 年湖北省极薄锂电铜箔材料企校联合创新中心获得省科技厅认定。

2022 年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，募资用于年产 10000 吨高性能电子铜箔生产建设。

2021年经营业绩大幅改善，归母净利润同比增加207.64%；2022上半年公司业绩延续强势，归母净利润同比增加16.52%。2021年公司营收21.97亿元，同比增加87.80%，2021年公司归母净利润达到3.81亿元，同比增加207.64%，主要:

1）受新能源汽车产业高景气度驱动，2021年全球及中国新能源车产量同比分别增加126%、159%，带动锂电池电解铜箔材料需求；

2）公司以锂电铜箔业务为主，且95%以上集中在高端锂电铜箔，附加值较高。2022年上半年公司实现营收14.07亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.23亿元，同比增长16.52%。

2022年上半年我国动力电池累计装车量110.1GWh，累计同比增长109.8%，下游需求强劲带动锂电池电解铜箔材料需求公司业绩延续2021年的增长势头。

电解铜箔是公司第一大业务，业务中心持续向锂电铜箔倾斜。自2016年以来，公司铜箔业务收入占比接近100%。受益新能源汽车行业高景气度驱动，自2018年以来，公司业务重心逐步向锂电铜箔等高端电解铜箔转移，营业收入占比从37.57%提升至2022年上半年的72.07%。

公司盈利触底反弹，主营业务毛利率相对稳健。

过去几年，公司主要盈利指标经历V型反弹，公司毛利率相对净利率更加平稳，主要系公司不断精进研发创新铜箔生产工艺所致；2021年迎来较大幅度改善，公司的毛利率和净利率分别达到20.06%和17.36%。

业务毛利率方面，公司的主营业务锂电铜箔和标准铜箔产品的盈利能力均相对稳健，2021年毛利率分别达到26.43%和28.42%，是公司盈利的重要支撑。

公司的实控人是汪立先生。

公司的第一大股东为汪立先生，持股比例42.29%；第二、三大股东分别为汪晓霞、云梦中一科技投资中心（有限合伙）；公司控股股东为汪立，控制公司42.29%的股份。公司的铜箔业务包括湖北中科铜箔科技有限公司、云南中一科技有限公司、安陆市墨林电子材料有限公司等。

2 受益下游产业发展提速，高端锂电铜箔需求延续高增

铜箔是现代电子行业必不可少的基础材料，电解铜箔已成行业主要趋势。

铜箔按生产工艺的不同分为压延铜箔和电解铜箔两类。

电解铜箔是利用电化学原理通过铜电解而制成的，制成生箔的内部组织结构为垂直针状结晶构造，其生产成本相对较低。压延铜箔是利用塑性加工原理，通过对铜锭的反复轧制-退火工艺而成的，其内部组织结构为片状结晶组织，压延铜箔产品的延展性较好。

现阶段，在刚性电路板、锂电产品的生产中主要采用电解铜箔，而压延铜箔主要用于挠性和高频电路板中。

根据CCFA统计，2020年我国压延铜箔产量8383吨，电解铜箔产量48.88万吨，电解铜箔产量占比达到了98.31%，占比同比基本持平。

电解铜箔包括锂电铜箔和标准铜箔，下游分别应用于锂电池和印制电路板。

根据应用领域及产品规格不同，电解铜箔可分为锂电铜箔、标准铜箔。

在电解铜箔产业链中，上游为矿产开采及冶炼环节，所用原材料主要为纯铜和硫酸。其中，电解铜箔又可以按用途划分为锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔与正极材料、负极材料、铝箔、隔膜、电解液、其他材料等一起制成锂离子电池，主要应用于新能源汽车、3C数码、储能和电动自行车等。

标准铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂、其他材料等一起制成覆铜板，下游主要应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车电子和工业控制设备等，超厚铜箔性能优良，主要应用于“大电流PCB”的制造。

锂电铜箔是锂电池行业的基础材料之一，质量和成本分别约占锂电池总质量和总成本的13%和8%左右。

锂电铜箔由于具有良好的导电性、良好的机械加工性能，质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，成为锂离子电池负极集流体的核心材料，是动力电池企业供应链布局中重要一环。

锂电铜箔重量占比13%，仅次于正极材料、负极材料、电解液；锂电铜箔成本约占锂电池总成本的8%，仅次于锂电池正极材料、隔膜、负极材料。

高能量密度、低成本是锂电铜箔轻薄化的两大驱动力。

2017年新能源汽车补贴政策首次涉及动力电池能量密度要求，随着新能源汽车的发展，国家补贴对动力电池系统能量密度要求逐渐提高，而锂电铜箔在动力电池总重量中的占比达到13%左右，仅次于正极材料、负极材料和电解液，是影响电池质量能量密度的关键原料。

国补退坡后动力电池能量密度增加对提升整车轻量化水平、整车经济性及产品竞争力仍具有较大价值，6μm和4.5μm锂电铜箔相较于8μm可减少铜用量约22.5%、43.75%，提升质量密度3.77%、8.33%，因此，下游动力电池对高能量密度的追求将持续推动铜箔向轻薄化方向发展。同时，锂电铜箔的成本包括铜价及加工费，铜价占比约80%，降低铜的用量对动力电池降本至关重要。

因此，轻薄化有利于动力电池降本，铜价越高，极薄化锂电铜箔加工费的提升空间越大，也为锂电铜箔制造企业提供更大的利润空间。

锂电铜箔厚度的调整主要在于生箔制造工艺的参数控制。

锂电铜箔的主要生产工艺流程包括电解液制备、生箔制造、表面处理、分切包装以及相关的检测控制等工序，通过调节生箔制造过程的电解工艺参数及配方、阴极辊转速、电流等，即可生产出不同厚度的铜箔。

下游需求拉动锂电铜箔出货量大幅增长，极薄锂电铜箔主体地位逐渐增强。

2021年，动力电池累计出货量219.7GWh，同比增长163.37%。

2022年9月国内动力电池累计产量59.14GWh，带动上游锂电铜箔需求量的持续性增长。

2021年，锂电铜箔出货量28.05万吨，同比增长124.4%，其中，6μm超薄锂电铜箔出货量22.4万吨，同比增长273.33%，占比79.86%，同比提升32个百分点，成为锂电铜箔供应的绝对主体。

2020年以来，4.5μm锂电铜箔逐渐开始应用，2020、2021年出货量分别为0.33GWh、0.55GWh，随着动力电池轻量化需求的进一步加深，以及极薄铜箔量产能力的提升，4.5μm锂电铜箔有望复刻6μm锂电铜箔的发展趋势，渗透率逐渐增加。

行业集中度提升，灵宝华鑫、诺德股份位于竞争格局第一梯队。

2021年锂电铜箔行业CR5约为47%左右，相比于2020年的41%略有提升，主要系头部企业产能规模储备较大，及时响应2021年激增的产品需求。其中，灵宝华鑫和诺德股份产量占比均超过10%，行业地位稳固，嘉元科技、铜冠铜箔、华威铜箔和中一科技紧随其后。

随着锂电铜箔产品轻量化需求的进一步推动，在未来产业加速发展，技术快速迭代的趋势下，4.5μm极薄锂电铜箔将快速向下游渗透，头部企业的产品技术水平领先，行业集中度有望进一步提升；同时，头部企业充分利用资金及技术优势先后宣布大规模扩产计划，有望在未来占据更大的市场空间。

行业进入壁垒高，扩产周期长，高端锂电铜箔需求旺盛。

锂电铜箔进入的门槛较高，扩产的周期较长，主要在于1）生箔制造过程的阴极锟设备供求紧缺；2）工艺技术壁垒；3）产品认证壁垒高、周期长；4）投资规模及运营资金要求高；5）产能周期长。

新建产能一般需要大约1-2年的时间，产能建成后还需要经历大约1年的产能爬坡过程，整个过程持续大约2-3年，明显慢于下游电池厂扩产速度。2021年锂电铜箔生产的头部企业产能利用率达到80%以上，基本处于满产满销状态，6μm极薄锂电铜箔装机渗透率快速提升。

根据乘联会数据，2022年7月份国内新能源车渗透率26.7%，叠加轻量化及低成本驱动，极薄锂电铜箔需求有望持续旺盛。

高端锂电铜箔企业竞争优势突出。

在供给紧张格局之下，具有高端产能企业的竞争优势在于：

1)产品结构高端化：头部厂商能够高效稳定地生产≤6μm的极薄锂电铜箔等中高端产品，加工费更高，利润空间更大；

2)产品力和低成本：产品良率较高带来生产效率提升，规模化生产及技术优势能够降低生产成本。长期发展来看，高端产能先发优势的企业;

3）品牌效应及客户壁垒稳固，订单持续性有保障；

4）生产＞6μm的超薄锂电铜箔的其他厂商未来可能面临同质化竞争及低端产能过剩导致的生存空间压缩。

铜箔加工费逐渐回归，具备成本优势的企业有望逐渐突围。

根据鑫椤资讯，2021年以来，8μm和6μm锂电铜箔的加工费上涨趋势延续至2022年3月，由2.75万元/吨、3.25万元/吨上涨至3.85元/吨、4.35元/吨，涨幅40%、33.85%。2022年4月以来由于疫情关系导致需求量减少，部分新建产能逐步释放，加工费逐渐回归，具备成本优势的企业将在下一轮竞争中占据优势、逐渐突围。

铜箔行业定价方式能够及时疏导上游原材料价格波动风险。行业内通行的铜箔产品定价采取“铜价+加工费”的模式，铜价取交货期或交货期前一段时间价格，转移和分散了铜价波动风险。

3 产品结构高端演进，积极扩产打开盈利空间

3.1 技术优势凸显，核心竞争力提升

深耕锂电铜箔行业，核心技术自主掌控。

公司围绕添加剂和国产设备自主设计改造，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工序全生产工艺流程，自主研发了电解铜箔自动化生产线的设计及优化技术，生箔机进液流量控制技术、铜箔表面防氧化机自行设计制造技术、4.5-6μm高性能铜箔生产技术、高耐热低粗糙度柔性电解铜箔生产制备技术、成品箔分切过程快速分切收卷、无折皱、无铜粉灰尘生产技术等核心技术。

同时，公司设置专门的研发试验线，能够较好地模拟真实的批量生产环境，可以有效助力公司铜箔生产成品率及品质稳定性的优化流程。

公司良品率稳步提升，锂电铜箔产品良品率高于同行。

2018-2019年公司锂电铜箔良品率较低，主要系公司新建电解铜箔产业线分别于2018年和2019年建成投产，涉及设备调试与公司现有工艺流程的磨合。

随着2020年新建产线全面完成调试，公司铜箔产品良品率稳步上升达到81%，2021年上半年总良率达86.31%，锂电铜箔和标准铜箔良率均处于行业领先水平，有利于公司生产成本下降。

国产化产线+良率提升推动成本下降，利润空间逐步抬升。

公司自2007年成立起，主要使用国产阴极辊从事铜箔系列产品生产，经过多年研发和积累，形成了一套核心的工艺、技术和管理标准体系，在公司现有的技术、工艺、管理体系下，国产阴极辊和进口阴极辊表现基本一致。

2019年度，公司产品单位成本较2018年略有上涨，主要系新建产线导致制造费用上涨所致。

2020年度，公司锂电铜箔单位成本较2019年略有下降，主要系随着新增产线完成调试，公司锂电铜箔产品良品率上升，使得该产品制造费用下降所致。

加工成本与产品良率呈负相关关系，因此我们推断，公司锂电铜箔加工费处于行业优势地位。

技术研发投入持续加大，研发费率领先行业。

锂电铜箔核心技术主要体现为锂电铜箔厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗氧化性等技术指标，其中厚度对产品生产的影响为厚度越薄，成品率越低、工艺成本越高，为解决上述生产工艺上的难题，需要锂电铜箔生产企业具备较强的工艺技术和研发实力。

随着新能源车的快速放量，公司加大锂电铜箔的研发投入，2021年公司研发费用0.81亿元，同比增长75.85%；研发费用率4.61%，处于行业领先水平。2022上半年研发费用0.54亿元，同比增长49.82%，研发费用率3.87%。

专利储备丰富，核心技术的知识产权壁垒高。

截至2022年6月30日，公司拥有97项专利及2项软件著作权，核心技术专利壁垒高。公司深耕于电解铜箔行业，在研发和生产的过程中积累了丰富的实践经验，参与了《锂离子电池用电解铜箔》（DB42/T1092-2015）、《锂离子电池用电解铜箔》（SJ/T11483-2014）及《印制电路用金属箔通用规范》（GB/T-31471-2015）的相关国家、地方及行业标准制定工作。

3.2 产品结构高端化+产能释放，盈利能力提升

技术积累厚积薄发，铜箔极薄化进程不断提速。

自2017年起公司逐步掌握6μm极薄锂电铜箔生产技术并实现高品质、规模化生产，目前6μm极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产品。同时，公司积极拓展技术前沿，已掌握4.5μm极薄锂电铜箔生产技术，预计未来将成为公司主要的核心产品之一。

在标准铜箔方面，公司在进入标准铜箔业务领域后，在原有技术的基础上进行不断更新改进，形成了现在的核心技术。

中科铜箔在已有产品基础上，不断改进产品生产工艺，于2017年开始进行反转铜箔研发，于2018年研发掌握8-10μm标准铜箔技术，于2019年开始进行高频高速电解铜箔研发。

6μm锂电铜箔稳定量产，4.5μm铜箔小批量供应，产品结构高端化发展。

2018/2019/2020/2021上半年公司锂电铜箔业务收入分别为2.26、4.06、6.56、5.30亿元，占主营业务收入的比例分别为37.70%、49.01%、56.14%和55.32%；标准铜箔业务收入分别为3.74、4.22、5.12、4.18亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、50.99%、43.86%和44.68%，公司业务整体向锂电铜箔倾斜。

随着公司双面光6μm极薄锂电铜箔2019年开始实现量产，公司双面光6μm极薄锂电铜箔销售占比逐步提升，2020年双面光6μm极薄锂电铜箔已成为公司锂电铜箔主要产品，2021年上半年6μm锂电铜箔占据公司锂电铜箔业务的95.81%，处于绝对主体地位。

2020年开始公司对外小批量销售4.5μm锂电铜箔，推动产品结构向高端化发展。高端化产品加工费较高，产品结构优化有助于推动产品单吨加工费实现稳步增长。

极薄锂电铜箔生产工艺达到量产水平，有望引领公司未来利润空间。

经过设备调试及工艺优化，2021第一季度4.5、6μm、其他锂电铜箔加工成本接近，分别下降至1.01、1.02、1.00万元/吨，公司4.5μm的加工良率及工艺已经达到6-8μm量产产品水平。公司同期4.5、6μm、其他锂电铜箔的毛利率分别为39.70%、29.27%、16.50%。

公司极薄锂电铜箔技术快速迭代实现量产成本水平，随着4.5μm技术的逐步渗透，在成本优势的基础上，产品结构高端化有望助力公司实现利润快速增长。

成本端优势+产品结构高端，公司毛利率领先行业。2018-2020年度，诺德股份及嘉元科技综合毛利率整体高于行业平均水平，主要原因为：

1）诺德股份主营业务除锂电铜箔外，还包含一定比例的电线电缆及融资租赁业务，其中融资租赁业务毛利率较高，使得公司整体毛利率较高；

2）嘉元科技报告期内产品以6-8μm锂电铜箔为主，且批量生产时间较早，该类产品技术和性能指标较为先进，能生产的企业较少，毛利率较高。

2021年上半年，公司产品生产线调试稳定，国产设备带来固定投资成本较低，叠加产品结构逐步向高端化转移，综合毛利率水平相对2020年度提升9.55%，整体处于行业领先水平。

2022开启产能扩建快速通道，充分享受下游产业放量红利。

公司目前拥有高性能电子铜箔年生产能力2.95万吨，在建产能2.6万吨计划于2022年底、2023年中陆续投产，即2023年中产能预计可以达到5.55万吨。2022年拟成立中一悦达（暂定名称）在盐城建设年产2.4万吨高性能电子铜箔项目，建成后年产能可达到8万吨左右。

行业变革激流勇进，把握锂电铜箔轻量化趋势培育潜在增长点。

动力电池对高能量密度的持续性需求，叠加锂电铜箔短期供需紧张格局将加快锂电铜箔轻量化进程，新能源汽车行业的快速发展将加快锂电铜箔技术迭代的速度。

（1）公司不断下探厚度极限，3.5μm铜箔进入生产试验阶段。

在锂电铜箔极薄化进程中公司不断下探厚度极限，3.5μm锂电铜箔进入生产试运行阶段。

公司投入1200万元布局3.5μm锂电铜箔生产研发保持核心技术掌控，通过研发旨在掌握3.5μm电解铜箔制液参数及3.5μm电解铜箔添加剂配比等生产工艺控制，3.5μm电解铜箔制箔参数研究及相关设备改造、改进最终实现3.5μm电解铜箔批量生产，未来将助力公司巩固其6μm及以下极薄锂电铜箔的技术工艺。

（2）发力复合集流体，电镀核心技术持续发挥优势。

根据公司公告，2022年10月完成全资子公司武汉中一新材料有限公司设立登记，主要从事复合铜箔等新型集流体研发、生产和销售，计划建设年产500万平方米生产线，按照100%产能和利用率核算，大约对应0.5GWh的锂电池装机需求。

复合集流体电镀生产工序和现有电子电路电解铜箔的固化、钝化工序的原理、工艺基本相同，分别是电化学方法增厚导电层以及防氧化等，公司在集流体电化学镀的添加剂、工艺、过程控制、装备等方面拥有的核心技术，可以应用到复合铜箔的生产中，提高良品率和生产效率。

3.3 深入绑定优质电池厂商，客户结构优化提升

打入宁德时代供应商体系，供应占比持续提升。

2017年，公司逐步掌握6μm锂电铜箔生产技术，而宁德时代为锂离子动力电池行业内首家批量运用6μm极薄锂电铜箔的厂商，公司于2017年开始寻求与宁德时代的合作，期间历经供应商审核、多次样品送测、入厂考察等流程后，于2019年进入宁德时代供应商体系，并逐渐成为其双面光6μm锂电铜箔的主要供应商之一。

随着宁德时代对公司锂电铜箔产品需求的逐渐增长，双方逐渐加强了合作，2021年上半年公司向宁德时代销售锂电铜箔4683.97吨，占公司锂电铜箔销售比例达83%。

合作企业头部效应明显，订单量有望持续提升。

动力电池头部企业市场集中度正在不断提高，宁德时代的市占率从2020年25%提升至2021年33%。同时，头部动力电池企业的订单甚至能够影响整个锂电铜箔行业格局。宁德时代及比亚迪均为公司的主要客户,与头部企业深度合作有望带来持续增长的锂电铜箔订单。

公司向头部优质客户供货量有所增加，且合作仍有增长空间。

公司于2019年8月开始向宁德时代和江苏时代供货，受益于新能源车市场需求的提升，2020年公司向江苏时代和宁德时代的销售量较2019年均有所增加。

虽然公司向宁德时代销售金额呈爆发性增长，但宁德时代除青海时代外总需求量仍较小，2019-2020年占比仅为2.40%和6.03%，与头部优质客户合作仍有增长空间，公司新建产能充分释放后，有望推动合作程度进一步加强。

与优质客户签订框架协议，实现深度绑定客户。

公司与宁德时代、时代一汽、四川时代新能源科技有限公司等均签订了框架采购合同，协议有效期均为三年，助力公司与优质客户实现深度绑定，稳定承接客户订单，自2018年以来公司产能利用率及产销率维持高位，2022年上半年公司产能12388.89吨，产量15036.62吨，产能利用率继续攀升至121.37%，客户订单排产处于满产满销状态。

4 受益5G新基建需求提升，高端标箔业务盈利稳定

4.1 PCB需求带动高端标箔需求持续增长

标准铜箔是PCB板制造的核心材料。

根据应用领域的不同，电解铜箔可以分为锂电铜箔、标准铜箔。2019年全球5G基站建设兴起逐步带动基础材料高频高速电路铜箔需求的增长，2021年我国标箔产量为37.55万吨，同比增加18.86%，占比57.25%，同比下降近14个百分点，主要系锂电铜箔需求的快速增长所致。

标准铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂、其他材料等一起制成覆铜板（CCL），用于PCB板的进一步加工。根据GGII数据，PCB铜箔在覆铜板CCL原材料成本中占比为30%-50%，而覆铜板在PCB板中起导电、绝缘、支撑等功能，系PCB最大的材料成本，占比为30%-70%。

标准铜箔与锂电铜箔区别主要体现在外观、工艺和力学性能。

外观上的区别表现为光洁度和厚度：

1）标箔一般为一面光、一面毛，粗糙面附着于线路板，而光面则暴露在外面，方便印刷线路，锂电铜箔一般指的是双面光铜箔；

2）PCB 铜箔一般较锂电池铜箔更厚，大多12-70μm，超厚铜箔约100μm以上，锂电铜箔厚度一般在8μm以下，目前主流厚度为6μm。

二者的本质区别主要有两方面：

1）生产工艺不同：PCB 铜箔生产工序涉及独立组合式的表面处理工序，需对原箔进行粗化层处理、固化层处理、黑化层处理、耐热层处理、防氧化层处理（又称钝化处理）等的表面处理，锂电铜箔的原箔经过酸洗、表面防氧化处理后被卷绕，呈铜箔卷，用于后续分切包装工序；二是根据下游应用场景不同，力学性能存在一定差距。

标准铜箔是电子信息行业的重要基础材料，通讯电子市场是最大应用领域。

PCB 是电子产品的关键电子互连件，其下游行业包括通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域。

从全球PCB市场应用领域分布占比来看，通讯电子市场仍然是PCB产品应用占比最大的领域。随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能等新一代信息技术快速演进，硬件、软件、服务等核心技术体系加速重构，正在引发电子信息产业新一轮变革，未来PCB产品应用领域还将进一步扩大，市场空间广阔。

全球PCB需求稳固增长，未来4年标箔出货量CAGR约6.85%。近年来全球PCB铜箔出货亦处于稳定提升状态，从2016年的34.6万吨增长至2021年的56万吨，2016-2021年CAGR为10.1%。

根据GGII预测，2021-2025年PCB铜箔出货量仍然会保持稳步增长态势，CAGR在6.85%左右，到2025年全球PCB铜箔出货量将达73万吨。自2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，PCB的产量和产值位居世界第一。

目前全球PCB产业主要集中在亚洲地区，中国大陆是全球最大的PCB生产基地。

标箔行业市场规模大，集中度低。

得益于中国PCB行业的稳步增长，中国标准铜箔产量始终处于增长状态。数据显示，2020 年中国标准铜箔产量为33.5万吨，同比增长14.7%。我国标箔行业的市场集中度整体较锂电铜箔低，CR5为28.78%。内资企业中产能、产量和市占率位于第一梯队的企业为铜冠铜箔，第二、三梯队企业的产量差距较小。

标箔产品的技术要求和盈利能力低于锂电铜箔，导致部分标准铜箔企业相继进入锂电铜箔领域，通过对原有 PCB 用标准铜箔产线进行升级改造或者新建产线来提升锂电铜箔产能。

5G通信带动高性能PCB铜箔需求增长，产品高端化大势所趋。

PCB板在3C设备轻薄化、集成化方向发展的背景下，向着多层化、薄型化、高密度化演进，这种趋势推动了标准铜箔技术和产品的升级。

5G基站和IDC建设带动高频高速电解铜箔发展，作为高速率网络通信的基础设施，近年来在国家5G 相关利好政策下，中国5G基站数量的增长将带来对高频高速PCB板的需求，从而带动高频高速电解铜箔的需求增长。

4.2 公司标准铜箔业务稳健发展

公司标准铜箔业务营收稳步提升，产品收入呈上升趋势。2018年到2021年1-6月，公司标准铜箔业务收入分别为3.74、4.23、5.12、4.28亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、50.99%、43.86%和44.68%。

公司标准铜箔产品收入呈上升趋势，主要原因为：

1）报告期内，公司通过对原有标准铜箔产线进行生箔机、后处理系统升级改造、优化制造工艺等手段，提高了标准铜箔产量；

2）得益于下游PCB行业的增长，中国标准铜箔市场需求亦随之稳步增长，为公司带来了稳定的标准铜箔产品收入。

公司在标准铜箔行业经营多年，拥有成熟的工艺体系，生产的标准铜箔产品在行业内具有较高的性价比，获得了良好的客户基础，产品销量逐年上升。

公司标准铜箔业务盈利能力先降后升，毛利率同比提升10个百分点。主要系（1）2018年以来，国内标准铜箔市场新增产能逐步释放，产品供给量增加，市场结构恢复平衡，使得标准铜箔产品价格回落，公司产品毛利率随之下降（2）2020年及2021年1-6月，随着下游5G、半导体等行业迅速发展，带动上游标准铜箔需求增加，导致产品加工费上涨较多，毛利率有所上涨。

5 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

关键假设：

锂电铜箔业务：随着下游新能源汽车需求的持续性增长，叠加新型电力系统对储能需求的快速拉升，对锂电铜箔的需求将保持快速增长。我们预计公司2022-2024年营收增速分别为81.99%/45.22%/52.44%，达24.54/35.63/54.31亿元；产品结构的极薄化趋势推动4.5微米产品比重提升，22/23/24年对应产品毛利率分别为25.84%/26.34%/27.14%。

标准铜箔业务：随着PCB需求的提升，公司标准铜箔业务产能持续提升，我们预计公司标准铜箔业务2022-2024年营收增速分别为23.31%/30%/30%，达10.96/14.25/18.52亿元；加工费及铜价有望企稳，22/23/24预计毛利率分别为19.28%/19.28%/19.28%。

铜箔业务：综合锂电铜箔和标准铜箔业务，我们预计公司2022-2024年铜箔业务营收增速分别为61.59%/40.52%/46.03%，达35.50/49.88/72.84亿元，铜箔业务作为公司持续发展的重点业务，预计2022-2024年占公司总营收保持90%以上，分别为99.89%/99.91%/99.93%。

其他业务：公司其他业务收入主要来源于铜泥销售、租金收入等项目。我们预计公司2022-2024年其他业务营收增速为10%/10%/10%，达22/23/24年分别达4.06/4.46/4.91百万元，对应毛利率分别为83.30%/78.30%/73.30%。

结合关键假设，我们预计2022-2024年公司营业收入合计达到35.54/49.92/72.89亿元，同比增长61.78%/40.48%/46.00%，综合毛利率分别达到23.88%/24.37%/25.17%。

5.2 报告总结

公司是国内领先的铜箔供应商，受益下游动力电池的持续性需求增长。我们预计22-24年归母净利润分别为4.90、7.14、11.00亿元，对应EPS分别为4.85、7.07、10.89元/股，对应PE分别为14、10、6倍。

我们选取锂电铜箔企业诺德股份、超华科技、铜冠铜箔作为可比公司，2023年行业平均PE为20倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2023年PE估值20倍，对应当前市值有102.80%的上涨空间。

6 风险提示

产业政策变化不及预期，下滑影响公司主营产品销量。公司主要业务为锂电铜箔的研发、生产和销售，锂电铜箔作为动力电池的核心部件之一，与下游的动力锂电池产业及新能源汽车产业的发展密切相关。新能源汽车产业属于战略性新兴产业，易受国家产业政策、补贴政策、准入政策技术要求等各类政策因素的影响。

新进者增多，行业竞争加剧。公司为锂电铜箔行业的领先企业，具有较强的技术和规模优势，新进入者增多一定程度上会加剧行业竞争。

上游原材料短期大幅波动，存在产品毛利率降低及现金流风险。公司主要产品电解铜箔的主要原材料包括铜、硫酸、液碱等，铜价波动会造成公司主营业务收入的波动，同时影响生产成本和产品毛利率，带来现金流压力。

凤凰涅槃：海南机场，乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

一、重组完成，凤凰涅槃

（一）历经两次重大资产重组

海南机场设施股份有限公司（原名海航基础设施投资集团股份有限公司），现经营主体为历经两次重大资产重组而成。

1、第一次重大资产重组：海航基础

2016年1月26日，公司实施重大资产重组，以发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司100%股权，名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”。重组前，公司主营业务为商业百货零售；重组后，公司转型成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，业务范围包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理，并积极涉足港口码头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽、人工岛礁、海上保障基地等业务领域。

2017年12月，公司名称变更为“海航基础设施投资集团股份有限公司”。

2、第二次重大资产重组：海南机场

1）重整背景

2017年底，海航集团因经营失当、管理失范、投资失序等原因出现流动性危机；2020年2月29日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作。

公司在重整前是海航集团机场板块的核心企业，其核心子公司包括基础产业、海南迎宾馆、国际旅游岛、临空产业集团、机场集团、机场控股、凤凰机场、博鳌机场、天羽飞训等二十家公司，主营业务包括机场的运营管理、各类临空产业园区及地产项目的开发及管理、航空配套工程、物业服务、豪华型酒店及免税店的经营与管理，其中机场运营及地产开发是海航基础的业务重心。

受海航集团整体债务危机波及、国内房地产调控政策升级、“新冠”疫情等因素影响，公司及二十家子公司财务情况恶化，债务大面积逾期，明显缺乏清偿能力。

但鉴于公司及二十家子公司具备较高的重整价值，海南高院于2021年2月10日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案。

2）重整方案

出资益调整方案如下：

以公司转增前A股股票约39.08亿股为基数，按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增股票约78.15亿股。其中：

a）全体股东共同等比例让渡约33亿股用于引入战略投资者海南省发展控股有限公司（以下简称“海南控股”），根据公司2021年12月25日《关于股东权益变动暨控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告》，其中28亿股由海南省发展控股有限公司持有，5亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为85.5亿元（约合3.05元/股），取得公司控制权；股价转让款用于支付重整费用、清偿相关债务及补充流动性。

b）共同等比例让渡约15.83亿股抵偿上市公司债务；

c）剩余约29.32亿股中：

控股股东及其支配的股东取得的约2.97亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；

约14.92亿股回填上市公司，用于解决海航基础《自查报告》和《自查报告补充公告》中披露的相关问题，回填股票用于抵偿债务；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。经测算，中小股东在本次资本公积金转增股本股权登记日（2021年12月21日）收盘后持有每10股公司股票可获得约7.5股转增股票。

综上，用于抵债的股本数量为30.75亿股（让渡抵债15.83+回填抵债14.92亿股）。

债权清偿方案如下：

经计算，转增股份可抵偿债务综合合计约：抵债价格15.56元*抵债股本数量30.75亿股=478.47亿元。

3）实施效果

重整完成后，上市公司合规问题得到妥善解决，实现轻装上阵、良性发展。

股权结构看，重整完成后，公司的实际控制人为海南省发展控股有限公司，持股比例24.51%，公司正式融入海南国资体系。

资产负债率：由20年末的86%降至21年末的67%，2022H1进一步下降至65%。

货币资金：货币资金及交易性金融资产由20年末的19亿提升至21年末的110亿元，现金比率提升至60%；2022H1维持110亿元。

财务费用：自2016年公司财务费用迅速攀升至22.4亿，并延续高位财务费用至2020年的27亿，2021年2月10日起破产重整，暂停重整企业计提、支付有息负债利息，2021年财务费用下降至2.7亿。

重整后看，2021年末融资总额为214.56亿元，整体平均成本3.05%，海航基础年利息支出将降至约6.54亿元，较2020年利息支出27亿元下降约76%，对公司财务指标产生正向作用。

3、撤销股票交易其他风险警示

2021年2月19日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为 *ST基础。

2021年12月31日，公司破产重整程序顺利执行完毕，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系。

2022年1月，公司名称变更为“海南机场设施股份有限公司”。

5月18日，公司股票简称由“*ST基础”变更为“ST基础”，撤销公司因2020年度财务报告和内部控制分别被出具无法表示意见的审计报告和否定意见的内部控制审计报告而触及的“退市风险警示和其他风险警示”。

9月30日，公司公告原股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公司股票触及的其他风险警示情形已消除，公司申请撤销股票交易其他风险警示。

10月12日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并于10月14日起撤销其他风险警示。A股股票简称由“ST基础”变更为“海航基础”。

10月14日，公司公告向上海证券交易所提出变更证券简称申请，将公司证券简称变更为“海南机场”。

（二）机场+免税+地产物业：三驾马车，凤凰涅槃

经过重组后，当前海南机场业务范围包括机场、地产、物业、免税、酒店等，涉及海南省内外若干机场的运营管理，临空临港配套设施开发建设，大型临空临港、政府办公区等业态的物业服务，综合性城市高档宾馆的运营管理业务及多品类的出入境免税品经营销售业务。

其中核心三项业务为：机场、免税、地产物业。

截至2022年上半年：

机场业务：参控股及管理输出机场共11家，其中控股的三亚凤凰机场2021年旅客吞吐量位列全国机场第19位；

免税及商业：通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港5家离岛免税店；

房地产：在建及土地储备项目23个，面积逾6000亩；

物业管理：在管物业项目共计102个，管理面积近1700万㎡；

酒店管理：自有自管、委托管理及在建酒店共5家，客房近2000间。

营业收入看：2020-21年公司收入分别为63及45亿，同比分别为-45%、-28%，主要由于公司收缩房地产业务所致，两年间房地产业务营收同比分别为-55%、-72%，分别减少48、28亿元。22H1收入23亿。

营收结构看：2021年公司机场、房地产、物业管理、免税及商业业务营收比重分别为35%、25%、16%、11%，其他业务包括酒店管理、飞行培训等，营收占比13%。

注：2016年1月公司实施重大资产重组，发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司100%股权后，经营业务方具备一定的可比口径，但20年开始公司逐步收缩房地产业务，以及受疫情影响，导致20-21年收入进一步下降。

毛利看：公司2020-2021年随着地产业务收缩，毛利呈现下滑，分别为19.4、15.8亿元；

毛利率看：公司业务毛利率整体维持30%以上水平；其中2021年各业务毛利率中，免税及商业业务毛利率最高，为90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为35%、24%、14%。除地产业务毛利率水平呈现下降趋势外，其他业务毛利率相对稳定。

归母净利看：2016年公司完成重大资产重组后净利润实现大幅提升，实现净利润9.6亿元，净利率10%，并在2017-2018年持续提升。

2019年公司计提约19亿信用减值损失，导致当年亏损12亿元。

2020年公司爆发流动性危机，当年财务费用27亿元，投资净收益、资产减值损失、信用减值损失分别为-30、-5、-30亿元。

2021年公司开始破产重整并完成重整工作，当年实现归母净利润4.6亿元，归母净利率10%。

二、机场业务：核心基石

（一）机场业务概览：控股7家、参股2家、管理2家

截至2022年上半年，公司参控股及管理输出机场共11家，其中：

控股7家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。

管理输出2家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。

通过子公司参股2家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。

公司原参股的海口美兰机场被纳入海航集团321家实质合并重整程序，经法院裁定，公司目前不再持有海口美兰机场股权。

公司控股机场中：凤凰机场是核心，2021年旅客吞吐量1663万（2019年为2016万人次），排名全国第19名，占公司比重达到78%。其他机场普遍较小，但增速较快，如琼海博鳌机场、安庆天柱山机场和营口兰旗机场增速较快，CAGR分别为33%（17-19）、26%（15-19）、52%（16-19）。

管理输出机场中：三沙永兴机场旅客吞吐量增速较快，15-19年CAGR为20%。

通过子公司参股机场中：宜昌三峡机场2021年实现旅客吞吐量220万人次，排名第57，15-19年CAGR为27%。东营胜利机场15-19年CAGR为29%。

注：2020年6月6日，公司发布《关于宜昌市财政经济开发投资有限公司增资公司子公司宜昌三峡机场有限责任公司暨签订<增资扩股重组协议>的公告》，宜昌市财政公司以现金方式向海南机场子公司宜昌机场增资9.3亿元，增资后宜昌市财政公司持有宜昌机场股比由10%增至51%，海南机场由90%降至49%。2019年，宜昌机场营收1.8亿元，净利润0.4亿元。

2020年受疫情、旗下宜昌三峡机场出表影响，公司机场业务整体飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别为-27%、-34%、-54%。

2021年，机场业务有所恢复，公司机场业务（不含2家参股机场）合计飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为14.7万架次、1949万人和14.1万吨，恢复至2019年疫情前同期的94.38%、83.64%、119.46%；其中，三亚凤凰机场占比分别为78%、85%、73%，恢复至2019年疫情前同期92.33%、82.48%、104.08%。

2022年上半年，受疫情影响实现飞机起降架次5.25万架次，旅客吞吐量625.2万人次，货邮吞吐量5.17万吨，同比2021年分别降低34%、45%、39%，恢复至2019年疫情前同期69%、53%、73%。其中，三亚凤凰机场占比分别为80%、88%、80%。

财务情况：

公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019-2021年收入分别为18、13.4、15.8亿元，同比分别为1%、-25%、18%，2021年相较2019年变动-12%。2022年上半年受疫情因素影响，机场业务营收实现6.5亿元，同比下降36%。

毛利看，2020年公司破产重整年份机场业务毛利实现5.2亿元，2021年实现小幅提升为5.6亿元，两年毛利率分别为39%、35%。

（二）三亚凤凰机场：公司核心机场资产

三亚凤凰机场是公司业务量最大的机场，截至2021年7月15日，根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，公司按照实缴注册资本口径，对三亚凤凰机场的持股比例为77.36%。

三亚凤凰机场于1994年7月1日正式通航，位于三亚市西北11公里处，占地面积七千余亩，跑道长3400米，宽60米（含道肩），飞行区等级为4E级，可满足波音747-400、空客340等大型飞机全载起降的要求，2020年高峰小时容量标准调增至25架次/小时。

现有航站楼面积10.7万㎡，其中，T1航站楼5.83万㎡、T2航站楼2万㎡、国际航站楼1.57万㎡、贵宾航站楼1.3万㎡，停机位83个，登机廊桥18座。

当前，公司正在推进凤凰机场T3航站楼建设。

2021年，三亚凤凰机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为11.38万架次、1663万人和10.39万吨，飞机起降架次、旅客吞吐量相比2019年变化分别为-17.5%、-7.7%。

2022H1，实现飞机起降架次4.21万架次、旅客吞吐量547.73万人次、货邮吞吐量4.13万吨，同比分别降低31.8%、43.93%、36.36%，恢复至2019年疫情前同期68%、53%、68%。

从月度数据看，三亚凤凰机场在2019年2月达到旅客吞吐量最高峰216万人次，2020年2月受疫情影响月度旅客吞吐量大幅下滑88%为27万人次，2022年2月旅客吞吐量恢复至183万人次，3-5月受疫情影响，旅客吞吐量分别为55、15、43万人次，同比分别为-61%、-92%、-75%，6-7月实现较快恢复，其中7月旅客吞吐量达到152万人次，接近春节水平，8月受海南疫情爆发影响，经营数据均呈现大幅下滑。

财务数据：截至2022年6月30日，三亚凤凰国际机场有限责任公司资产合计162亿元，负债合计124亿元，净资产38亿元。2022年1-6月，实现营业收入为6.1亿元，同比-26%；净利润1.1亿元，同比-70%。

凤凰机场致力于打造区域性枢纽机场，面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽，航空物流支点机场，是海南前两大头部机场之一。

根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，为有效缓解三亚凤凰机场生产保障压力，进一步提升机场安全运行保障水平，三亚凤凰机场将重点推进T3航站楼及配套项目，经测算整体投资规模约30-40亿元，将通过民航发展基金、相关财政资金及自有资金进行保障。T3航站楼及配套项目正在前期规划阶段，预计2023年开工。T3航站楼及配套项目建设完成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，整体保障旅客吞吐量达2700-3000万人次/年，相比2019年最高峰2016万人次提升34%-49%。

三、免税业务：高潜力业务

（一）公司持有海南核心免税物业资产

2021年，公司免税及商业业务营业收入为4.9亿元，毛利率90%，主要为自持有税和免税物业业务。

免税及商业业务：截止2021年，公司自持商业项目（有税+免税）16个，总可租面积约 44.94万㎡。其中：机场商业项目9个，可租面积合计为3.17万㎡，主要为公司旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业，其中有税业务可租面积约2.34万㎡、免税业务可租面积约0.83万㎡；地产商业项目7个，可租面积合计为41.76万㎡，其中有税业务可租面积约35.92万㎡、免税业务可租面积约5.84万㎡。

公司自持商业面积整体已出租面积27.01万㎡，整体出租率为60.1%，剔除筹开项目外整体出租率为76.9%。

1、免税业务：参股投资+自持物业，开业免税面积合计6.6万㎡

公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税业务，其中：

1）参股投资：海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）、海南海航中免50%股权（口岸免税）。

海口美兰机场免税店：海口美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体。免税经营面积合计1.79万㎡，其中，T1航站楼免税经营面积8631㎡，T2 航站楼免税经营面积9313㎡。

中免凤凰机场免税店：三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，规划免税店经营面积合计约 6800㎡。其中，一期已开业经营面积约800㎡，未来拟新增开业二期法式花园免税综合体约5000㎡、三期免税店约1000㎡。

口岸免税业务：海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条。因新冠肺炎疫情影响自2020年2月闭店至今，目前转型开展cdf会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。

2）自持物业提供场地租赁：中免凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。此外，三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。

中免海口日月广场免税店：由海口日月广场提供场地租赁，免税店经营面积19505㎡。

海控全球精品（海口）免税城：由海口日月广场提供场地租赁，规划免税店经营面积38920 ㎡，已开业 27350㎡。

2021年，公司新增免税经营面积3.67万㎡，包括：

1）参股投资的海口美兰机场免税店，新增T2航站楼免税店面积约0.93万㎡；

2）提供场地租赁形式海控全球精品（海口）免税城，已开业面积2.74万㎡（规划经营面积3.89万㎡）。

根据公司公告，截至2021年末海南自贸港共有10家离岛免税店，全岛免税面积约22万㎡，海南机场通过参股投资、自持物业提供场地租赁的方式间接参与了5家离岛免税店，参与的5家免税店经营面积合计约8万㎡，占比约36%。

海南省10家离岛免税店免税销售额约505亿元，公司参与的5家免税店销售额约146亿元，占比约29%。

数据对比，可见公司持有海南核心免税物业资产。

（二）行业：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

1、海南自贸建设东风

我们在《美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利》深度研究报告中详细阐述了海南免税市场的行业机会与发展机遇，我们认为海南免税市场的快速发展对于我国消费回流具有较强的促进作用，未来也将会继续保持高速增长态势，并且为2025年全岛封关做好充分准备。详细可参见该报告。

2、海南离岛免税正处于快速增长期

1）离岛免税购物政策不断放开

海南离岛游客免税购物政策自2011年试点至今，先后经历6次调整与完善，推动海南免税消费的发展。

a）额度不断提升：从最初5000元起步，历次调整至8000元、1.6万元、3万元，直至2020年大幅提升至10万元。

2012年11月，单次免税购物限额由5000元调整至8000元，免税品种由18类扩大至21类；

2015年3月，免税品种由21类扩大至38类，放宽10种热销商品的单次购物数量限制；

2016年2月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额提高至16000元人民币；

2017年1月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2018 年12月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到3万元（不限次），同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2020年7月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由3万元大幅上调至10万元，取消了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一步增加。

b）渠道不断扩大：尤其疫情后，自2020年1月26日起，免税企业可通过邮寄方式递送离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。

2）海南离岛免税经营情况：客单价持续提升

根据海口海关监管海南离岛免税金额：

2012-2021年从24亿升至495亿，复合增速高达40%。受2020年免税进一步放开的政策催化，20-21年离岛免税零售额分别为275亿、495亿，同比大增104%及80%。2022H1受疫情影响，实现销售金额212亿元，同比下降21%。

注：海南商务厅数据口径，2021年海南省全省10家离岛免税店实现销售额602亿元，同比增长84%，其中免税销售额505亿，同比增长83%。

离岛免税购物人数：2012-2021年从106万人提升至672万人次，复合增速23%。2020-21年免税购物人次分别为448万、672万，同比增19%及50%。疫情下离岛免税购物热情延续。2022H1为257万人，同比下降33%。

免税品销售件数看，2012-2021年CAGR高达40%。2020年免税品销售件数3410万件，同比增87%；2021实现7045万件，同比大增107%。2022H1为3051万件，同比下降17%。

由此测算免税购物客单价：2012-19年基本在3000-3600元区间，增幅主要来自2020年受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至6128元/人，同比大幅提升73%；2021年客单价为7368元/人，同比增20%。2022H1客单价为8240元/人，同比增18%。

（三）公司免税业务测算：预计2023年起或有较大增量，2025年贡献利润超20亿

如前所述，公司免税业务分为持有物业收入和参股两种形式。其中持有物业收入计入公司收入项，参股形式业务计入投资收益。

注：2021年公司持有日月广场物业与中免合同到期，暂未公告签署新的协议。

1、持有物业贡献免税收入：2023年后或有较大增量

主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项。

1）三亚凤凰机场：中免凤凰机场免税店预计2023年面积大幅增长

公司控股77.36%，根据《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，公司未来将加快推进cdf凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业，随着免税面积的增加，我们预计归母租金22-25年分别为0.7、4.6、6.8、8.2亿元。

我们预计2021年凤凰机场线下免税销售额约为8亿元，即：

人均免税贡献（50元）*旅客吞吐量（1663万）=8.3亿，其中人均免税贡献参考白云机场2018年（改扩建前）人均免税销售额57元；提点率：参考美兰空港假设值为15%；

免税租金收入：2021年凤凰机场租金收入1.2亿元，归母租金1亿元。

观察白云机场在T2投产后，因免税面积扩大、运营方提效，极大程度的提升了人均免税消费贡献（2019年提升至超过100元/人），因此我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会激活其离岛免税的销售。

假设2023年旅客吞吐量回到2000万，人均免税贡献参考美兰空港达到约200元/人，则对应23年接近40亿免税销售额。

此外，我们用坪效进行佐证研究其合理性：

2021年凤凰机场免税面积为800平，得到坪效为100万元/平方米/年。

我们对未来假设：

法式花园免税综合体、免税三期2023年年中投入运营使用，面积分别为5000平、1000平，到2025年完成爬坡，坪效和2021年一期保持一致；则2023年线下免税销售额达到39亿（与前述40亿相仿），因此我们用坪效推演，预计2023-25年线下免税销售额分别为39、58、71亿元；假设提点率为15%，则对应租金分别为5.9、8.7、10.6亿元；归母租金分别为4.6、6.8、8.2亿元。

2）海口日月广场

中免海口日月广场免税、全球精品海控全球精品（海口）免税城均由海口日月广场提供场地租赁。

2021年，公司旗下物业海口日月广场营业规模位列全国单体店前十，全年实现客流超过2,258万人次，营业规模（有税+免税）达到105亿元。

我们预计开业初期，公司吸引客流，关于场地租赁收入偏向于租金模式，而后续合同到期重签中，参考一线机场模式，更可能倾向于提点+保底租金模式，假设在2023年能够执行新合同，提点保守假设3%，则23-25年预计日月广场为中免海口免税、全球精品免税提供场地租赁所带来的收入会超过2亿元/年。（2021-22年预计约0.4亿元）。

3）机场提货点

三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁。2021年收取租金0.57亿元，（2022年上半年为0.32亿），我们预计该部分收入在未来会有稳定增长。

2、参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大

公司参股形式参与免税业务主要包括凤凰机场免税店49%股权和美兰机场免税店49%股权，2021年投资收益分别为0.18、2.9亿元，合计3.1亿元。

1）凤凰机场免税店

2021年海南机场持有凤凰机场免税店49%股权对应的投资收益为0.18亿元；

随着cdf凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业及盈利能力增加，我们预计22-25年凤凰机场免税店49%股权对应投资收益分别为0.2、1.4、3.4、5.2亿元。

2）美兰机场免税店

我们根据此前我们发布的美兰空港深度报告《乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利》测算，2021年美兰机场线下免税销售额为38.2亿元，结合22年疫情影响，我们预计22-25年美兰机场线下免税销售额分别为32.5、55.1、83.3、120亿元，对应海南机场投资收益分别为0.9、4.2、6.3、8.8亿元。

附：美兰机场线下免税销售额测算：

我们预计2022-2025年：美兰机场旅客吞吐量增速分别为-24%、46%、37%、31%，分别为1340、1957、2679、3499万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，则对应免税购物人数为83、137、201、281万人次；同时我们假设免税客单价保持3%的增长，分别为3906、4023、4144、4268元/人；由此测算美兰空港免税销售额为32.5、55.1、83.3、120亿元。

3、预计2025年免税业务贡献利润超过20亿

综上，我们预计公司免税业务22-25年税后利润分别为2.3、11.3、16.7及21.7亿元。

四、地产物业及其他：有效联动

（一）地产业务：收缩传统地产比重，聚焦临空产业项目

2021年，在疫情风险、公司破产重整双重影响下，公司针对地产业务，采取积极理清家底、全面梳理的方式，全力确保重整工作有序推进。

21年公司地产业务实现营业收入11.2亿元，同比-72%；毛利2.7亿元，毛利率24%。

2021年度公司项目投资完成5.31亿元，无新增开工面积，完工面积1.37万㎡；签约销售面积7.38万㎡，签约销售额约11.12亿元。

截至2021年末：

公司在建及土地储备项目22个，面积超过6000亩。公司持有待开发土地面积为149万平方米，其中海南岛内占比9.4%（海口4.9%，三亚4.5%）、辽宁营口占比16.5%、成都都江堰占比29%、浙江平湖占比8%、湖北武汉占比26%、黑龙江哈尔滨占比11%。

房地产开发投资方面，主要集中在海南岛内工程，包括住宅、商业、综合体、酒店、医院、工业等经营业态。合计24个项目，16个位于海南省，其中，9个在建项目、10个停工状态项目、4个竣工项目及1个洋浦海航游艇制造项目二期拟建项目。

公司总建筑面积合计372万平方米，其中海南岛内面积201万平方米，占比54%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为9%、7%、25%和5%。

公司在建面积合计237万平方米，其中海南岛内面积160万平方米，占比68%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为14%、5%、11%和2%。

公司已竣工面积合计78万平，其中海南岛内面积33万平，占比43%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为0%、15%、18%和24%。

发展方向：降低传统地产比重，聚焦临空产业项目

公司未来将逐步降低传统地产比重，聚焦临空产业项目的拓展。

一方面，在运营机场所在地优先进行布局选择，以当地政府合作开发为导向，积极战略转型临空产业园的开发建设，通过二级开发的合作实现土地溢价以及投资产业获取回报；

另一方面，深入打造和挖掘临空商业、临空产业招商及租赁等核心产品，以需定产充分发挥产业协同作用，实现收入规模跨越式增长。

公司充分发挥海南建设自由贸易港体制机制优势：

积极推进海口美兰临空产业园及美兰空港一站式飞机维修基地项目开发建设，公司参股的美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目克服了破产重整带来的工期紧、任务重以及新冠疫情等不利因素，在2021年9月提前竣工，11月顺利通过工程竣工验收，并于2022年1月开始分批投入运营，实现项目建设与产业运营无缝衔接；

通过注入飞机维修、航空物流、航空培训、临空商业等产业，助力海口江东新区建设；目前，公司拥有海口大英山CBD、天津东丽临空产业园、宜昌临空产业园等重点项目超过百个；在2020年，公司围绕临空产业上下游积极拓展，通过收购天羽飞训、增资海航技术，积极构建促进区域经济发展的临空特色产品体系。

根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，2022年5月25日，公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议。根据协议约定，双方将发挥各自优势，吸引国内外资本和产业资源，搭建空港经济产业平台。产业平台包括不限于以下内容：

1）搭建大封关一站式航空物流产业平台，为本岛免税、离岛免税、外贸、跨境电商、免税加工等企业提供多式联运的综合性物流解决方案，提高物流运作效率，降低物流成本，综合打造海南自贸港大封关一站式物流产业基地；

2）搭建空港产业配套服务平台，为航空运营、航空物流、航空培训、航空租赁、航空维修、空港商贸、人才服务等提供产业发展配套和生产服务设施，支撑海南自贸港门户机场航空产业未来良性发展和高端人才聚集，综合打造海南自贸港空港产业配套服务基地。

公司持有物业优质，其中海航国际广场、大英山CBD片区的海南大厦、日月广场、海口双子塔为海口市重要地标级建筑，具备较强的区位优势。

（二）物业业务：收入稳定

公司物业业务专注于空港、政府项目，收入来源主要为物业费、餐饮服务费。包含航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务、学校等业态；餐饮业务专注于大型临空临港、政企单位、高档写字楼、学校、高档住宅等业态，提供专业、便捷、高效的物业基础服务和增值服务。

公司承接了上海浦东机场S2卫星厅项目、海口美兰国际机场项目、三亚凤凰国际机场项目、琼海博鳌机场项目、海南辖区政府、办公类等项目，有着临空、临港特色物业管理品牌以及“物业+、餐饮+”独特服务体系。

2021年，公司业务在管项目共计172个，管理面积近1725万㎡。

公司物业管理业务整体稳定，2019-2020年营业收入分别为7、5.7、7.3亿元，同比分别为-12%、-18%、27%；毛利近四年维持约1亿元，毛利率维持在13%-15%之间。

（三）其他业务：酒店运营+飞训业务

2021年公司其他业务收入6亿元，同比增131%，主要由于新纳入飞训业务。公司2020年6月以7.49亿元收购天羽飞训100%股权，收购后合并报表2020年飞训业务营收为1.8亿元。

1、酒店业务

公司旗下酒店以商务公司、政务接待为主，致力于会议会展开拓、渠道建设开发，线上线下多维度融合，提高酒店收益与品牌宣传。

截至2021年末，公司自有自管酒店2家，分别为海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店2家，分别为海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店1家为琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近2000间。

海南迎宾馆：

2020年营业收入1.27亿元，同比下降8.41%；净利润-4141万元。

位于海口市国兴CBD中心区，紧邻海口最大的商业综合体日月广场。荣获2021年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店、行业最具社会责任酒店、2021年度海南省旅游饭店行业TOP10。

2、飞训业务

海南天羽飞行训练有限公司是海航航空集团有限公司于2015年出资组建的一家综合型现代航空训练服务企业，海口、三亚、昆明、北京、西安等训练基地，主要从事飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务。

2020年，天羽飞训被海南机场100%收购，交易对价7.49亿元，是亚洲规模最大的飞行训练机构，也是国内资质最全的航空培训中心。

截至2020年底，天羽飞训已拥有全动飞行模拟机30余台，IPT设备9台，乘务模拟器设备16台。

截至2021年底合作客户40余家，模拟机训练总计约14万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为21.6、11、16.9亿，对应EPS分别为0.19、0.1、0.15元，对应PE分别为21、42、27倍。

注：2022年9月27日公司发布公告，拟冲回土地出让金及相关税费合计20亿元，预计将增加公司合并报表净利润20亿元，归母净利润18.6亿元；剔除该非经常性损益后，公司2022年归母净利润为约3亿元。

2、目标估值：

基于公司持有多重资产，我们对公司进行分部估值。

1）免税业务

我们预计2025年贡献税后利润22亿，给予25倍估值，市值为550亿元。

作为参照：

上海机场2018-2019年在免税业务逻辑驱动下估值区间处于23-32倍，中枢在27倍左右；而免税行业龙头中国中免估值始终在35倍PE以上，

公司免税业务处于发展期，其潜力释放仍需得到进一步验证，故参考上海机场给予25倍PE。

2）投资性房地产

主要包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，业务形态主要为持有租赁，截至2022年中投资性房地产科目余额为133亿元。按照其余额给予133亿市值。

仅考虑免税+投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况下，测算2025年公司整体估值合计约683亿元，较当前约50%空间。

公司免税业务来自旅客流量，2020-22年受到疫情影响下，未能展现其应有潜力，而我们预计2023年起无论从运营面积扩大、合同重签可能等因素下，会带来新一轮大幅提升。我们此前报告认为核心机场资产同样属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为3年50%空间对于稳健类标的具备投资价值。

六、风险提示

1、公司已于2021年12月31日完成破产重整，完成风险化解。

1）公司及二十家子公司重整计划已执行完毕，完成风险化解。

2021年12月31日，公司及二十家子公司收到海南高院送达的《民事裁定书》，确认《海航基础设施投资集团股份有限公司及其二十家子公司重整计划》已执行完毕；

2022年1月7日，国浩律师（上海）事务所出具了《关于海航基础设施投资集团股份有限公司重整计划执行完毕的专项法律意见书》。

2）公司已经撤销股票风险警示。

2022年5月18日，公司股票简称由“*ST基础”变更为“ST基础”，撤销公司因2020年度财务报告和内部控制分别被出具无法表示意见的审计报告和否定意见的内部控制审计报告而触及的“退市风险警示和其他风险警示”。

9月30日，公司公告原股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公司股票触及的其他风险警示情形已消除，公司申请撤销股票交易其他风险警示。

10月12日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并于10月14日起撤销其他风险警示。A股股票简称由“ST基础”变更为“海航基础”。

10月14日，公司公告向上海证券交易所提出变更证券简称申请，将公司证券简称变更为“海南机场”。

2、疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

2022年上半年，受疫情影响，海南省离岛免税品零售额同比下降21%，免税购物人数同比下降33%；若未来疫情冲击超预期，将持续影响公司机场及免税等各项业务发展。

工控自动化新星，禾川科技：趁势而上，技术驱动打开成长空间

1. 工控自动化新星，深耕伺服、PLC 业务

1.1 伺服、PLC 双重布局，下游应用领域广泛

公司是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商，主要产品包括伺服系统、 PLC 等，其中伺服系统又分为伺服驱动器、伺服电机和伺服系统附件。

1H22 年，公司伺服系统占 88%；PLC 收入为 0.43 亿，占比达 9.12%。目前，公司的产品已经覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。

根据公司公告，当前公司下游应用领域中光伏、锂电、激光、机器人等先进制造业占比 75%，木工、纺织、物流等传统制造业占比 25%。公司下游客户资源优质，覆盖宁德时代、隆基股份、捷佳伟创、先导智能等多家行业龙头企业。

公司在不同行业拥有多种定制化整体解决方案，拥有较为完整的产品线的基础上，依靠自身的产品优势，更迅速、精准的为客户提供整体的解决方案，公司伺服、PLC 产品用于满足客户需求的同时，为公司的持续发展创造有利条件。

1.2. 公司业绩快速上升，研发持续高投入

受益高端制造业需求旺盛，公司营收快速增长。

2018-2021 年，公司营收 从 2.83 亿增长到 7.51 亿元， CAGR 为 38.47%；同期归母净利润从 0.50 亿元增长到 1.10 亿元，CAGR 为 29.86%，主要得益于全国工业自动化的快速增长。

公司 1H22 年营收为 4.67 亿，同比增长 26.37%，归母净利润 为 0.57 亿，同比增长 3.49%，公司业绩增速有所放缓主要系上半年疫情影响。

预计随着下游智能制造的持续升级，公司产品在光伏、锂电行业销量大幅增加，公司业绩有望持续发力。

受原材料价格上涨和公司经营策略的影响，公司盈利能力短暂承压。

2018- 2020 年，受益公司伺服产品毛利率不断提升，公司的销售毛利率整体处于上升趋势。2021 年，由于大宗原材料的价格上涨，以及公司采取的“以价换量”的销售策略，新老产品价格有所下降，公司毛利率也随之下滑。但随着公司自研芯片的供应、主板的改进以及工艺的提升，成本会进一步降低，毛利率有望改善。

公司主营产品保持较高毛利率水平。公司主营产品伺服系统和 PLC 长期维持在 40%左右的毛利率，21 年伺服系统毛利率 39.02%，PLC 业务毛利率有所下滑，同比下降 12.76pcts 至 34.29%，主要系占比较高的小型 PLC 产品升级换代，同时配套伺服系统销售，产品单价和毛利率有所降低。预计随着公司产品性能升级，议价能力增强，规模效应下有望拉动产品毛利率回升。

公司上调产品价格转移成本压力，未来盈利水平有望提升。2022 年 4 月 7 日，公司发布产品价格调整公告，自 2022 年 4 月 15 日开始产品全线提价，将现有伺服系统、PLC、变频器等产品的价格上调 3~10%。产品价格的上调有望拉动公司盈利能力进一步提升。

公司期间费用率基本稳定，研发费用占比较高。

公司费用端把控有力，21 年、1H22 期间费用率分别为 24.22%/21.49%。

公司注重研发投入，研发费用率长期保持 10%以上；公司销售费用和管理费用管控良好，1H22 销 售费用率、管理费用率分别为 8.09%、2.93%，同比分别下降 1.29pct/0.73pct。

公司坚持降本增效的经营策略，随着公司客户端不断拓展，上下游产业链不断完善，公司有望实现规模化推广，费用率进一步下降。

公司重视研发建设，研发费用率高于同业可比。

根据公司公告，公司目前已经在龙游、杭州、深圳、大连设立 4 个研发中心，形成了“共享基础平台+业务产品中心”的研发架构，拥有研发人员 377 名，占员工总数 20.53%。公司长期注重研发，研发费用率高于行业均值，2021 年为 11.58%，高出可比公司均值 1.60 个 pct。

1.3 IPO 募投项目推动公司产、研、销齐发展

根据公司招股说明书，公司本次公开发行 3776 万股，募集资金 8 亿元，将投入数字化工厂项目、杭州研究院项目、营销服务网络建设项目等，以提高公司的竞争力。其中，数字化工厂项目将针对公司伺服驱动、伺服电机等产品进行产能扩产建设，突破现有产能瓶颈；杭州研究院项目将协助完善公司研究开发和实验测试，持续进行新技术研究；营销网络建设项目 将助力公司拓宽覆盖区域以及渗透率，营销体系进一步完善。

公司新增产能有望进一步提升公司竞争力。

根据公司招股说明书披露，公司数字化工厂项目计划建设期为 36 个月，预计投入 3.85 亿元，全部投产后可以新增产能 148.8 万台，其中包括伺服驱动器 55 万台、伺服电机 55 万台、PLC 20 万台。公司预计通过产能扩产建设，充分满足下游市场需求，增强公司市场竞争力，提升工控领域市场份额。

2. 工业自动化应用广泛，伺服+PLC 国产替代趋势明显

2.1 工业自动化市场下游行业繁多

工业自动化又称为工控自动化，是指将自动化技术运用在机械工业制造环节中，实现自动加工和连续生产，提高机械生产效率和质量，释放生产力的作业手段。

从产业链来看，工业自动化行业上游为电子元器件；中游为工业自动化控制系统，从功能角度看可以划分为控制层、驱动层与执行层；下游的终端可以分为 OEM 和项目型行业，其中 OEM 型行业主要有风电、机床、电梯、纺机、包装、电子制造等；项目型行业主要有电力、石化、油气、汽车、建材、冶金等。

我国工业自动化市场呈现波动上升趋势。

根据 MIR 睿工业数据显示，2021 年我国工业自动化市场为 2923 亿元，同比增长 16.81%，为近年来增速最高，并且预测 2022 年自动化市场会保持接近 10%的增长速度继续上升， 市场规模达到 3196 亿元。

OEM 整体市场格局较为分散，市场规模有望持续上升。

根据 MIR 睿工业显示，OEM 涉及行业众多，其中机床和半导体占比较大，2021 年分别占 比 25%和 12%，其次为电池设备、纺织、包装、起重、工业机器人等行业。

短期来看光伏、新能源等产业龙头持续扩张，长期来看制造业的转型升级对机床、工业机器人等需求，均会促进 OEM 市场规模持续扩大。2021 年中国 OEM 市场整体规模为 1202 亿元，同比增长 27%，预计 2022 年仍会 有 7%的增速，实现持续增长。

项目型市场稳定上升，主要集中于生产线解决方案，化工、石化、市政及公用设施。项目型市场在 2020 年出现小幅下降后开始稳步上升，2021 年项目型市场整体规模为 1721 亿元，同比增长 10.3%。

从市场占比来看，项目型市场占比较为集中，化工、市政及公共设施和石油化工分别占 22%、20%和 12%。

2.2 伺服系统：下游应用广泛，内资份额持续提升

伺服系统主要由伺服驱动器、伺服电机和编码器组成。一般由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动，同时编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正。整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。

伺服系统下游应用广泛，新兴制造业锂电、光伏等有望拉动市场规模高增长。

2017-2021 年，伺服系统整体市场规模由 141.2 亿元增长至 233.3 亿元，CAGR 为 13.4%。根据 MIR 睿工业预测，2025 年市场规模有望达到 280.9 亿元。

随着制造业的自动化水平逐渐提升，尤其是近几年锂电、光伏、机器人等新兴制造业的崛起，2021 年国内伺服系统分布中，3C 设备/锂电设备/工业机器人/光伏设备市场规模分别为 41.52/24.80/23.68/13.65 亿元，预计随着下游市场需求的进一步释放，市场规模有望持续增长。

国内伺服系统市场竞争较为分散，内资份额持续提升。

外资厂商凭借先发优势占据了我国伺服系统市场 60%-70%份额。但随着近年贸易摩擦不断加剧，国内厂商自研能力逐步增强，伺服系统的产品质量和技术水平提升。

同时，受芯片缺货及疫情造成的物流不畅等因素影响，日韩和欧美企业货期有所延长，内资企业借此迎来进口替代的窗口期。根据 MIR 数据统计，从 2017-2021 年，内资伺服系统市场份额从 13.63%增长至 35.79%，份额提升明显。

2.3 PLC：市场规模稳步上升，国产替代空间较大

控制器是一种专门为在工业环境下应用而设计的数字运算操作电子装置，其主要采用可编程存储器储存指令，执行诸如逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能，并通过模拟或数字 I/O 组件，控制各种机械或生产过程的装置，是机器设备逻辑控制和实时数据的处理中心。

PLC 属于技术密集型产品，其技术壁垒主要随着 I/O 点数增加而提高。

根据 MIR 睿工业分类，可以将 PLC 产品按照 I/O 的点数分为小型、中型、大型三类。小型 PLC 的 I/O 点数一般小于 256，体积小，结构紧凑，整个硬件融为一体，是实现机电一体化的理想控制；中型 PLC 的 I/O 点数在 256～1024，比小型机的指令更加丰富，适用于复杂的逻辑控制系统和连续生产控制；大型 PLC 的 I/O 点数在 1024 以上，具有计算、控制、调节等功能．可以进行设备自动化控制、远程控制等。

国内 PLC 规模保持稳步增长，中大型与小型 PLC 分别占比约 50%。

从市场规模来看，根据 MIR 睿工业数据显示，2021 年，我国 PLC 市场规模 158.42 亿，同比增加 20.76%。从产品类型看，中大型 PLC 与小型 PLC 市场规模各自占比约 50%。

PLC 小型与大中型市场差异明显。

国内大中型 PLC 主要应用于项目型市场，产品的安全性、可靠性、稳定性和网络通信能力要求比较高，如汽车、冶金、电力、化工、建材等。而小型 PLC 主要应用于 OEM 市场，如纺织机械、包装机械、起重机械、食品机械等器械设备，相比较大中型 PLC 应用 来说，市场分布广泛，集中度相对分散。

中大型 PLC 市场主要由外资品牌垄断，小型 PLC 市场内资份额显著提升。

中大型 PLC 工艺复杂、用户对产品安全性和抗干扰性要求高，外资品牌凭借领先的技术优势、完善的销售与服务网络占据主导地位。

小型 PLC 主要应用于中低端 OEM 市场，近年来，国产品牌凭借高性价比、灵活的业务模式及在特定行业的定制化机型开发能力，内资品牌市场份额得到显著提升，以汇川和信捷为例，2017-2021 年，公司小型 PLC 市场份额分别从 2.41%/4.23%增长到 6.89%/6.56%。

3. 技术为驱，公司三大核心优势助成长

3.1 “伺服+PLC”组合出击，公司产品体系日渐完善

3.1.1 产品体系逐渐完善，性能指标优秀

公司伺服系统持续迭代升级，性能提升的同时满足差异化应用需求。

2015年，公司推出了第一代的 SV-X30 系列伺服驱动器和 SV-X3M 伺服电机，并在此基础上，针对轻量小型化推出了 X2 系列的伺服系统产品，以及为了满足高端市场对于响应时间和定位精度的需求，陆续推出了 X6 系列产品，并搭配自研的编码器，产品性价比提升。

2022年上半年，公司推出了搭配自研芯片和编码器的 X4、X5 系列用于替代 X3 系列，同时推出了高性能高阶伺服 Y7 系列，满足不同系统的控制需求。

公司伺服产品性能对标市场主流产品。

伺服系统的产品性能主要与编码器有关，编码器的分辨率越高，伺服电机的最小刻度位置也就越小，在复杂工况下，得到的速度和位置数据也就越可靠。

经过长期的研发投入，公司自研的磁编码器分辨率最高可达 21 位，光编码器分辨率最高可达 23 位。

目前，公司的伺服电机在额定转矩、负载特性、编码器分辨率等各项指标上已接近国外主流品牌同类可比产品水准，配合多总线控制，大幅提升产品易用性的同时有效保证运行平稳。

公司伺服系统向中高端进发，伺服业绩持续高增长。

2018-2021 年，公司伺服系统营收从 2.32 亿元增长至 6.59 亿元，CAGR 达到 41.71%。从细分结构来看，公司应用于 OEM 市场锂电、光伏，数控机床等领域的中高端系列占比持续加大。其中，中端系列营收从 18 年的 0.03 亿元提升至 1H21 的 1.97 亿元，收入占比从 0.13%增长到 59.54%。1H21 年中高端伺服占比已达 95.8%，公司伺服业务有望持续高增。

公司 PLC 产品阵列日渐完善，实现小、中、大型 PLC 产品全覆盖。

2012 年，公司推出第一代 PLC 产品 LX 系列，在此基础上，完善功能，降低成本，推出了公司真正意义上的第一代中小型 PLC 产品 A 系列，并在 2019 年和 2020 年，基于克罗赛斯平台，分别研发出中小型的 Q 系列和中大型的 R 系列，正式实现了 PLC 大中小型的全覆盖。公司预计会在 2023 年正式基于自身平台推出 M 系列产品。

公司 PLC 性能优异，与同业竞争对手处于同一水平。

PLC 作为工业自动化执行过程中实现精确定位、精准运动的重要器件，对高速实时控制能力、高精运动控制能力、现场总线控制能力和安全保护能力的要求十分严格。

目前公司的 PLC 产品在这四项核心指标上已经达到了行业平均水平，支持多种总线控制类型，安全保护性能极佳。

PLC 产品近年来收入有所波动，大型 PLC 收入占比提升。

2020 年随着下游行业生产需求的改善，公司采取聚焦重点行业和战略客户的销售策略，PLC 产品收入实现较快增长；2021 年度，由于老机型 PLC 更新换代，口罩机的需求下降，以及疫情导致的芯片短缺，PLC 产品收入出现一定程度的下滑。而 1H22 年 PLC 的营收为 0.43 亿，已超过去年全年营收，公司 PLC 产品有望实现快速增长。

从营收结构看，2019 年，公司 PLC 以中小型为主，随着 2020 年 R 系列的推出，大型 PLC 的占比开始逐渐增大，2021 年占比已经达到 25.23%，较 2019 年提升了 24.81 个 pct。

3.1.2 自研和深度制造构造护城河，实现降本增效

工控芯片作为工控产品的大脑，负责指挥硬件工作。

以 PLC 的结构为例，工控芯片需要负责读取外部设备输入的指令，将其写入到存储器中，然后经过芯片进行逻辑运算，最终通过输出单元指挥下游硬件运作。

公司通过成立禾芯半导体，突破工控芯片领域。

公司在 2018 年决定自研芯片，并于 2019 年成立禾芯半导体用以专门研发工控芯片。公司采取 fabless 模式，只负责芯片设计，在外购 FPGA 芯片的基础上，交由封测厂商将实时以太网芯片和 CPU、MCU、存储芯片等进行 SIP 系统级封装。

目前，公司已经成功研制控一体化的 SIP 芯片，2021 年实现营收 1050 万 元，并在公司的伺服 X3E 上使用，预计 2022 年 Q4 在 Y7S 系列上使用。

自研芯片有望提升公司产品毛利率。

目前公司周围缺少相应的芯片供应商，芯片的采购成本偏高，根据公司招股说明书披露，IC 芯片的采购成本占直接材料约 23%，而公司自研芯片的成本远小于采购成本，随着芯片的逐步替换，伺服系统的成本有望进一步降低。

公司拥有深度制造能力，在掌握关键核心部件自研能力的基础上，公司建有自主化压铸、CNC 精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线，可以提供从产品设计、模具及压铸件生产、到零部件组装的垂直产业链。

深度制造下公司高自制率带来高毛利率优势。

公司拥有较为完整的工业自动化产线，可以实现电机主轴、电机壳体、压铸件、编码器等的自主生产加工，同时公司伺服驱动、PLC 中 CPU 控制器、输入输出板、电源板、软件算法等核心部件公司全部自产。公司深度制造能力领先行业，享受高自制率带来的高毛利率，其盈利水平高于行业平均水平。

3.2 借助锂电、光伏高景气，公司业务有望持续放量

OEM 市场中锂电、光伏等细分行业增速较高。

2021 年 OEM 市场规模同比增长 27%，半导体、电池等先进制造业需求爆发明显，工业机器人、机床等自动化标准设备下游也同样高增。项目型市场需要面对大型电力、采矿、化工企业设备生产需求，周期属性较强。

总体来看，OEM 市场中的某些行业增速将有望持续高于自动化行业整体水平。

公司绑定 OEM 市场高景气下游行业。

公司的收入主要来源于光伏、锂电机器人等先进制造业，这些行业对伺服系统的性能要求较高，有一定的技术和品牌壁垒。

内资供应商中同行业可比公司中，汇川技术及雷赛智能的下游客户行业分布与公司较为类似，产品利润率较高；而正弦电气、伟创电气、信捷电气的下游客户主要集中于传统行业，其相较于公司下游行业的毛利率较低。

公司开拓光伏、锂电市场，未来业务有望持续放量。

2021 年，公司实施了行业聚焦战略，通过经销商渠道开拓光伏、锂电等行业重要终端客户，例如先导智能、迈为、隆基股份等，为他们提供高速串焊机解决方案、全自动石墨舟装卸片机、自动硅片上下料机等，凭此带动公司的营收上升。

公司深耕光伏、锂电市场，营收快速增长。

根据 MIR 睿工业显示，2021 年工控下游的光伏、锂电等行业的市场规模同比增速在 25~55%，依托下游行业的高速成长性，公司在 2021 年的营收同比增速为 38%，领先行业的大多数竞争对手，并且在 1H22 仍保持 26%的增速。

公司内资伺服系统市场份额持续提升。根据 MIR 睿工业显示，从 2017 到 2021 年，公司在伺服系统市场占有率由 1.26%提升至 2.78%。一方面，公司技术深入较深，产品性价比高，加上深度制造模式，满足不同客户定制化需求；另一方面市场端，公司通过整体解决方案去挖掘客户需求点，通过专业团队、深度技术服务增强客户粘度，公司有望进一步提升市场份额。

3.3 拓展产业布局，四大板块推动公司发展

公司目前自动化核心部件齐全，不断深化核心产品的发展。目前已包括 90 多个产品系列、2,600 多项产品型号，全面覆盖工业自动化各领域。

未来，对于现有的伺服系统、PLC 等主要产品，公司将不断推出性能更高新产品的同时，推出针对下游机器人、锂电、光伏等中高端市场专用的控制器、编码器及一体化专机产品，并在现有传感产品的基础上扩展视觉控制器、光电、位移传感器及智能相机等产品。

公司布局四大板块，实现工控一体化发展。

目前营业收入主要来源于伺服系统和 PLC，长远来看，公司加大了在工业机器人、产业设备、数字化工厂等方面布局，力争为客户提供从运营模式、供应链管理、制造管理的整体工厂交付自动化规划解决方案，未来成长空间巨大。

工业自动化板块：公司继续拓展 PLC 和伺服产品，增加产品线，走差异化路线，如智能传动系统+高效电机的变频器方向。公司在工业自动化领域继续推视觉传感产品，包括机器视觉、测量位移、通用传感器等。

工业机器人板块：公司主要做 3C、锂电、光伏行业里作为配套产品的机器人，包括高速高精度的模组和直线电机等产品。

产业机器板块：公司在 2020 年收购了台钰精机，主要产品包括高端复合机床和轴心机床。根据公司公告，公司在台钰机床上开发测试数控系统，争取明年开始市场推广。

数字化工厂板块：公司在现有各类自动化设备的基础上，通过运用 ERP、 MEMS 系统，将生产工艺与自动化设备有效融合，可以达到各产线信息可共享、最佳产能可规划、生产流程可追溯，初步实现了生产过程中自动化与数字化的融合，增强自身产品布局和核心竞争力的 同时，为客户提供工业自动化一整套解决方案。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

结合公司核心业务分为伺服系统、PLC、机床以及其他业务，考虑到公司为国内领先的工业自动化解决方案提供商，将持续在工控领域深耕，业绩有望实现快速增长，我们对公司业绩做出如下预测：

伺服系统：考虑到公司在工控自动化内资厂商中保持优势地位，随着公司切入下游光伏锂电等高景气赛道开始陆续批量出货，公司已进入到宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等大型客户的供应商名单，预计在工业自动化国产替代的大趋势下，公司有望持续提升市场份额。预计 2022-2024 年伺服系统营收增速分别为 30.17%/29.53%/26.42%。

毛利率方面，下半年公司下半年陆续推出高端产品以及下游光伏、锂电等客户订单持续放量，同时上半年提价协同原材料价格趋稳，伺服系统整体毛利率有望回升，其 2022- 2024 年伺服系统毛利率分别为 36%/37%/38%。

PLC：公司通过伺服产品带动 PLC 业务，有望形成“伺服+PLC”高度集成的驱控一体新产品，预计在新产品持续推出的带动下，销售规模有望持续放量，1H22 公司 PLC 的营收为 0.43 亿，同比增长 148.84%，公司自研芯片，下半年开始 PLC 板块快速抢占市场份额，PLC 营收有望实现快速增长。

公司 PLC 业务 2022-2024 年有望实现营收 1.98/4.51/7.53 亿元。

毛利率方面，随着公司自研芯片和编码器产品持续渗透，预计公司产品毛利率 有所上升，2022-2024 年 PLC 业务毛利率分别为 35%/36%/36%。

费用率方面，公司长期保持较好费用管控能力，鉴于公司作为国内领先的工业自动化解决方案提供商，预计其销售费用率/管理费用率将继续维持。

综上，预计 2022-24 年收入分别为 11.21/16.51/22.70 亿元，同比增长分别为 49.19%/47.22%/37.54%。

4.2 估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.50、2.28、3.14 亿元，对应 PE 分 别为 46/30/22 倍。

考虑到公司主营业务包括伺服、PLC 等核心工控产品，我们选取汇川技术、雷赛智能、伟创电气、正弦电气、信捷电气作为可比公司，参考可比公司估值，公司作为工控自动化优秀企业，有望受益下游 OEM 市场光伏、锂电等高景气赛道催化，公司订单持续放量，同时公司积极布局工控芯片、提升深度制造能力，未来业绩有望迎来高增长，给予公司 2023 年 35 倍估值，目标价 52.77 元。

5. 风险提示

宏观经济波动风险。公司所处的自动化行业受宏观经济的波动影响较大，尤其是和工业制造的需求相关、基础设施投资等宏观经济重要因素有关，宏观经济运行呈现的周期性波动、下游行业存在景气度不达预期等情况都会导致公司业绩下滑。

原材料价格波动风险。公司采购的原材料中，电子元器件、IC 芯片主要通过境外公司的境内代理商取得，一旦短期内进口受限，芯片等材料的供求关系失衡，导致原材料价格大幅上涨，可能会给公司核心产品的研发和生产带来不利影响。

国内疫情反复风险。新冠疫情在国内时有反复，境外疫情形势仍然严峻复杂，给国内和国际贸易及投资带来较大不确定性，若国内外管制趋严，会对公司采购、生产和销售等产生负面影响。

产品研发不及预期风险。研发活动具有不确定性，如果公司投入的资金不能够转化成技术成果，或者技术成果不能达到预期，例如公司自研的芯片如果性能不能被客户认可，都会对公司的盈利情况产生不利影响。

限售股解禁风险。公司于 2022 年 10 月 28 日解禁定向增发机构限售股份 138.54 万股，占解禁前流通股 4.48%，占解禁后流通股 4.29%，占公司总股本 0.92%。

独占鳌头，贵州茅台：自营渠道不断加码，i 茅台助力推动数字赋能

1. 砥砺前行久久为功，铸就行业龙头

历史悠久国酒加成，白酒龙头厚积薄发。

白酒行业发展历经沉浮，龙头位置几经易主，而茅台凭借其对品质与品牌的坚守，抛去国酒光环，厚积薄发，久久为功。

自华茅、王茅、赖茅初创，茅酒在巴拿马万国博览会上捧得奖牌归，政府作价购买合并为国营贵州茅台酒厂。

行至今日，作为世界三大蒸馏名酒和中国三大名酒之一的贵州茅台已经初步形成茅台酒、系列酒双轮驱动，直销渠道占比稳定提升，保持了持续、稳定、健康的发展势头。

1.1. 把握高端改革有度，借力酱香加冕王者

1951 年之前：

自公元前茅台古镇一带产出枸酱酒，酱香型白酒茅台酒开启其历史。史载明朝年间已有茅台村酿酒作坊，清朝年间仁怀城西茅台村制酒黔省称第一。茅台前身主要是三家作坊，最先开设的是成义烧房，其次是荣和烧房、恒兴烧房。其中，成义烧坊创始人是华联辉，其酒俗称“华茅”；荣和烧坊之酒俗称“王茅”；恒兴烧房前身由周秉衡于 1929 年在茅台开办，后被赖永初接手，其酒俗称“赖茅”。

起步发展期 1952-1960

1951 年，成义由政府作价购买，与荣和、恒兴两家烧房一起合并为国营贵州茅台酒厂，开启了国营化起点，从此拉开了茅台酒历史上新的一页。1952 年正式投入生产，当年就实现了 75 吨的产量，同年茅台夺得全国八大名酒之首。1953 年，茅台酒厂成为贵州省直企业，由省工业厅直属领导，此后连续获得地方、政府的资金支持。1955 年，地方国营茅台酒厂更名为“贵州省茅台酒厂”，开始在香港、澳门以及东南亚地区注册商标，向更大的世界范围拓展销售格局。1956 年省工业厅“恢复名酒质量工作组”进厂，1957 年，国家出资 130 万元扩建制酒、制曲、粮库、酒库和化验室，扩充工业设施；总结出茅台酒传统工艺 14 项操作规程，全面恢复了茅台酒生产的传统操作方法。

在国家支持和名酒品牌这两个因素的支撑下，茅台在这个阶段不断发展，产量高速增长，从 1952 年的 75 吨到 1958 年茅台酒的产量已经达到了 627 吨，CAGR 约 42%。正是在 1958 年，国家瞄准了茅台酒的出口优势，意图通过茅台的出口创汇为国家的工业化转型提供部分资金支撑。此战略导向下，茅台从 1958 到 1960 年产量大幅增长超过 45%，为 1977 年前的最高峰，产量实现飞跃。

2012-2015 年：2012 年三公消费受限，白酒塑化剂事件发生，白酒行业高景气态势消退， 出现产能过剩和市场需求放缓的矛盾，需求断崖式下降带动白酒价格下跌，行业进入深度调整期。

公司 2012-2014 年业绩增速放缓，公司的营业收入同比增速从 43.76%下降至 2.11%，归母净利润增速从 51.86%下降至 1.41%，总收入自上市后首次出现仅个位数增长。

然而，借此次行业深度调整期，2013 年茅台收入超越五粮液，实现了收入、利润、价格三重超越，成为白酒行业龙头。同年五粮液、泸州老窖对产品进行提价，面临行业冲击时无法维持高价；而公司 2012年-2014年间始终坚持 819 元的出厂价，不仅营收反超五粮液，并凭借稳定的价格维护了品象。

2014 年公司提出“133 战略”计划，强调“做大单品，做大规模”，打造大茅台品牌集群，1 个世界级品牌（贵州茅台）、3 个全国性战略品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒）、3 个区域性重点品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）的产品矩阵，意图在巩固核心产品的同时，布局中低端酱酒市场。开放代理权，放开经销商加盟渠道，依托经销商度过行业低谷期。

2015 年行业开始复苏，茅台借助品牌优势，不断完善产品矩阵，形成“一曲三茅四酱”的系列酒矩阵。

2015 年茅台酒产量小幅下滑至 32179 万吨，基酒产量同比下滑 16.95%。2012 年 7 月 16 日至 2014 年 1 月 8 日，股价从 266 元跌至 118 元，跌幅约 56%。

图 4：茅台，五粮液营业总收入对比（亿元）

领先转型期 2016-2020

整体盈利上，2016 年-2020 年营业总收入增长 144%；归属于母公司所有者的净利润增长 179%。十三五期间建设了茅台酒技改工程，将产能提升至 5.6 万吨。

随着居民财富积累，高净值人群不断拓宽，白酒行业整体趋于高端化。茅台加大力度发展直营渠道，持续扩大消费者接触面。2016 年以来，茅台同时注重品质和品牌营销，进一步扩展产品矩阵，2016 年推出贵州大曲猴年纪念酒，2017 年推出王子鸡年纪念酒，2018 年推出赖茅狗年纪念酒。

公司将“文化茅台”建设纳入公司长期发展战略，在品质的基础上丰富品牌文化内涵，进一步完善经销网络，提升竞争力。不断调整产品的市场部署，从拓展中端、中低端产品空间到确定以“中端以上价格带”为重点培育大单品。

2019 年茅台再次将品牌聚焦，提出以茅台酒、系列酒为主的“双轮驱动”战略。推动酱香系列酒的战略地位不断提升，销售势头也高歌猛进，2020 年系列酒中的茅台王子酒销售收入近 40 亿，成为公司的第二大单品。

品牌势能不断增加，叠加渠道产品端建设有成，茅台行业龙头地位持续加固。茅台酒、系列酒多次技改，产量高歌猛进。

高质强业期2021至今

公司2021年完成酒类销量 66439 吨，实现营业总收入 1094.64 亿元，同比增长 11.71%， 系列酒也交出百亿答卷；归母净利润 524.60 亿元，同比增长 12.34%，各项指标均保持两 位数增长，企业综合实力再上新台阶。

2021年，丁雄军继任茅台新董事长，十四五期间，茅台以高质量发展统揽全局，围绕“双翻番、双巩固、双打造”为发展目标，确定了新时期高质量发展的“五线发展道路”，涉及企业战略、国家政策、市场改革以及环境保护等很多个层面。

备受关注的是，茅台将提出推动营销体制和价格体系改革，回归茅台的商品属性，价格体系遵循市场规律。

2022 年茅台集团科技创新和人才工作大会上，首次发布茅台酒酿造五大核心体系，布局梯次人才培养计划，展示未来 10 年科创全新规划。

未来，茅台集团的科技创新，将围绕着产业链进行。

到十四五末，茅台将打造成为行业科技创新高地和原创技术策源地，为产品品质的高质量发展提供基石。

1.2. 股权结构茅台集团支撑发展，管理层赴新注入活力

茅台集团绝对控股，下属子公司各司其职。

公司隶属于贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司 56.21%的股份，其中贵州省国资委持有茅台集团 90%的股份，贵州省国资委是公司的实际控制人。

公司下属主要子公司茅台进出口公司、茅台巴黎贸易公司负责海外销售；茅台酱香酒营销公司负责系列酒的销售，茅台销售公司主要负责茅台酒系列产品的销售以及全国直营系统下的 33 家自营公司，茅台定制营销公司主要负责标准化定制业务与个性化定制业务。

2019 年 4 月底，茅台成立茅台集团营销公司重点针对团购、商超等终端客户开展工作，旨在进一步收紧渠道，推动营销转型。

管理层稳步换代，注入改革动力。

1980-2000 年邹开良、季克良奠定茅台技术及质量的基础，作为发酵专业出身的季克良，从技术层面补足了茅台的酿造工艺，极大的提高了对茅台酒质量的把控和规范化生产，填补了酱香酒标准的空白。

2000-2018 年：袁仁国，建立经销商体系，推动茅台经销商体系加速扩张，销售规模反超五粮液，塑造了国酒茅台的品象，2001 年茅台于 A 股上市。

袁仁国 19 岁进入茅台，从一线制酒工干起，在供销科科员，办公室秘书、办公室副主任、车间主任、支部书记、厂长助理等多个岗位中轮换，对茅台运作具备丰富经验，深受季克良赏识。此后袁仁国一方面集中于茅台酒主业，注重品质；一方面，凭借出色的营销能力将贵州茅台业绩推向顶峰，完成对五粮液的反超，成为白酒行业龙头。

2018-2020 年：李保芳，梳理经销商体系，加大直营供给，以铁腕手段处罚违规经销商，并用直营推动渠道扁平化。袁仁国时期在全国各地建立了庞大的经销商网络，同时也给与经销商垄断渠道的来源，违规囤积茅台致使酒价失控。李保芳执掌茅台的 22 个月内首要着手整治经销商、完善营销体系。

茅台重点扩大直销渠道，不再新增专卖店、特约经销商、总经销商，并推动营销扁平化。2018-2020 年，公司直销渠道的销售收入从 43.76 亿元增加至 132.4 亿元，年均复合增速为 73.9%，销售收入占比从 5.9%升至 14.0%。另外，李保芳提出“文化茅台”，奠定茅台文化内涵。

2020-2021 年：高卫东，积极控价并扩大茅台酒的终端供货，让更多消费者能平价买到茅台酒，取缔贴牌销售并加大系列酒销售。曾任贵州省交通厅厅长的高卫东继任，他 18 个月的任期内控制高企的茅台价格是亟需解决的问题。

茅台公司继续开拓签约直销渠道，包括电商、KA 卖场、烟草连锁等领域，甚至发布了“100%拆箱销售”政策。2021 年年报显示，贵州茅台直销渠道实现营收 240.3 亿元，同比增加了 81.5%，营收占比达 22.7%。但在控价上收效不佳。

2021 年 9 月-至今：丁雄军，高分子化学与物理专业博士出身，曾在能源系统任职，此前并没有执掌国企的经验。提出五线发展道路规划，用蓝、绿、白、紫、红五条线，向股东和外界亮出了对茅台的“五线发展道路”规划，针对营销、价格、渠道等持续释放积极发展信号，带领茅台开启新的发展阶段。

丁雄军上任首日即率队对茅台酒生产、安全、环保、中华片区茅台酒技改工程建设情况等相关工作开展调研，这一常规性工作向外传递出新管理者对于茅台酒保证高质量和扩产的重视。扩产背后也反映了茅台酒长期以来供需和价格体系的潜在短板。

新任董事长丁雄军称，贵州茅台将积极推进营销体制和价格体系改革，着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系；着力让茅台酒回归商品属性，保持茅台酒供需紧平衡；并推动数字化赋能，建立 CRM 系统，给消费者提供平等机会。

1.3. 双轮驱动发展，茅台酒优势显著

茅台酒稳增系列酒发力，双轮驱动贡献收入。

2016-2021 年，公司营业收入从 388.62 亿元增长至 1061.90 亿元，年复合增速 22.27%，归母净利润从 167.18 亿元增长至 524.60 亿 元，年复合增速 25.70%。

2016-2021 年公司茅台酒、系列酒销量持续增长，茅台酒收入 367.14 亿元上升至 934.65 亿元，贡献绝大部分收入。

随着系列酒产能建设及释放稳步推进，2016-2021 年系列酒收入由 21.27 亿元上升至 125.95 亿元，收入占比由 5.48%上升至 22H1 的 13.20%，持续提升。

毛利率稳定净利率上升，茅台酒毛利率优于系列酒。

2016-2022H1 年毛利率在 89.80%- 92.11%间波动，受行业调整影响，2017 年毛利率到达低谷后开始小幅上升。

公司净利率持续上升，2016-2022H1 年公司净利率由 46.14%提升至 53.99%。2018-2021 年茅台酒毛利率分别为
93.74%/93.78%/93.99%/94.03%，系列酒毛利率分别为71.05%/72.20%/70.14%/73.69%，均在一定区间小幅波动。同时，茅台酒毛利率高于系列酒，后者仍有提升空间。

3. 匠心铸品质,茅台乘风起

3.1. 国酒光环，文化扬企

亮相外交场合，融入国家建设。茅台酒多次用于外交宴请，这赋予了茅台酒独一的文化价值。1954 年日内瓦会议期间，周总理以茅台宴请各国人士。七十年代，茅台更是多次出现在尼克松访华等重要外交场合，茅台酒一直是中国递向世界的一张“飘香”的名片。

茅台酒见证神舟五号飞船升空，融入一带一路，开发“走进系列”纪念酒；助力脱贫攻坚，开展“中国茅台·国之栋梁”公益助学活动，多年连续捐资。坚持对仁怀市基础设施、教育、医疗、党建等方面实施精准帮扶，引领经销商、供应商等相关方开展公益活动蔚然成风。

2019 年，茅台集团董事长李保芳宣布停用“国酒茅台”商标，2019 年 6 月 29 日起茅台正式更名为“贵州茅台”，但茅台酒品牌影响力和文化价值得到延续。

消费人群品牌价值提升，走向世界广大消费者。1952-1989 年间茅台连续五次入选全国评酒会名酒品牌，2016-2020 年间茅台连续五年位列全球烈酒品牌价值排行榜榜首，2016 年茅台入选胡润品牌榜并连续 9 年蝉联酒类“价值王”，茅台品牌价值不断攀升。

2020 年，茅台酱香酒在全国已经建成 15 家文化运营体验中心，通过开设体验中心，拓展新销售渠道，并与现有销售渠道形成互补，构建茅台酱香系列酒以“产品展示、文化宣传、品鉴体验”于一体的终端营销模式。

通过茅台酱香酒文化知识宣传，帮助消费者全面系统了解茅台酱香型白酒品牌文化和产品特征，不断构筑品牌护城河。

品牌战略应时而出，茅台文化继续发扬。

1999 年，时任茅台酒厂总经理的袁仁国先生发表文章《迎接文化酒时代的春天》，提出从卖酒到卖文化是大势所趋，将茅台定位为文化酒，积极挖掘茅台品牌背后文化的内涵，释放文化力量。2000 年，袁仁国先生再次提出“绿色茅台、人文茅台、科技茅台”的“三个茅台”品牌文化战略。

茅台始终坚持文化扬企，2017 年举办首届全球茅粉节，2021 年提出五线发展战略，其中紫线指代茅台文化，即充分挖掘文化内涵，扎实做好文化赋能，充分体现茅台文化影响力、凝聚力和感召力的“软核”作用，最大程度地发挥文化聚能的“硬核”作用。

3.2. 酿造工艺独树一帜，稳步调价双轮驱动

率先提价频发调价，保持高端领先地位。1988 年名酒价格放开，借此契机茅台酒价格大幅提升。

2000年之后，更多的公司迈入高端行列，老窖、水井坊等推出高端产品。综合考量供需与渠道端传导性，公司于 2001 年 8 月出厂价提至 218 元，保持高端领先地位。

2003-2012 年白酒行业发展正值黄金期，茅台出厂价提价频繁，公司先后 7 次提价，平均提价幅度 18.87%，维持高端定位。

顺应行业发展提价，策略稳健传导成功。

2012年三公政策叠加黑天鹅，行业进入深入调整期，酒企终端价格纷纷回落，公司长期维持出厂价不变。

2015年提出不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价格的三不战略。

2017年，行业渡过低谷迎来景气发展，公司上调至 969 元。价格策略始终保持稳健，未出现渠道倒挂现象。凭借强大的品牌力与渠道控制能力，最终成功将提价传导至终端。

多角度创新产品，多阶段推出新品。公司陆续推出年份酒、生肖酒、纪念酒等非标产品，年份酒 15/30/50/80 年借助自然增值属性强化“年份”属性，赋予老酒基酒新价值；生肖酒结合中国农历生肖属性，丰富市场收藏；纪念酒纪念香港回归、国庆周年等纪念日，保持长期价格增长空间，同时凸显产品高端定位。

推出生肖系列产品、100ml 飞天小茅、珍品茅台。茅台为满足消费者需求，扩大消费群体，一直推陈出新的道路上。

一曲三茅四酱，系列酒持续加码。

1999年王子酒上市，2001年迎宾酒上市，2012年汉酱、仁酒上市，2015年贵州大曲、华茅和王茅上市，赖茅重启，至此系列酒形成“一曲三茅四酱”产品矩阵。

2014年茅台经销商大会上，茅台集团将股份有限公司旗下包括汉酱酒、仁酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒在内的所有系列酒剥离出来独立运营，注入即将注册成立的“贵州茅台酱香酒营销有限公司”中。

2019年底启动系列酒技改，将再新增 3 万吨系列酒产能。

2022年 1 月 18 日公司推出茅台 1935，指导价 1188 元/瓶，该产品补全茅台千元价格带空缺，打开系列酒发展的天花板，酱香系列酒发展再上新台阶。

图 31：酱香系列酒产品矩阵

打造品牌集群，精准拓展规模。

2014年公司提出 133 战略，打造大茅台品牌集群，目前已经形成了较为完善的产品矩阵。贵州茅台为 1 个世界级核心品牌；茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒为 3 个全国战略性品牌；汉酱、仁酒、贵州大曲为 3 个区域性重点品牌。

2020年茅台王子酒已成 45 亿级品牌，汉酱和贵州大曲等也成为 10 亿级以上的大单品，其中汉酱的规模已突破 15 亿。

重点面向中端及以上价格带培育大单品，着力调整产品体系结构，精准拓展产品规模。

3.3. 直营增进，渠道扁平

顺应行业发展，市场化营销体系。1988年以前，白酒行业主要是批条加生产模式，产品专供无需营销。1988年，国家放开名烟酒的价格管制，酒企开始根据市场供求定价。茅台开启积极营销，招募营销人员拓展市场。同时，建设专卖店，形成经销商加专卖店模式。市场化营销体系初步建成。

团购渠道开启，意见领袖先行。

2005年，公司停止新设专卖店，加大力度管控渠道，同时公司面向军区、政务、大型企业定制茅台酒，由此开启团购业务。

2010年，为便于管理推行销售大区制度，全国成立 8 个销售大区。团购业务迅速发展一方面拉动业绩增长，另一方面形成消费群体中的意见领袖，蓄积品牌势能。

优化渠道模式，开拓自营渠道。

2012年，茅台销售公司计划在全国 31 个省会城市及直辖市建立全资自营公司，由此开始了自营渠道建设。2013 年，茅台开放代理权，放开经销商加盟渠道。

2015年，砍掉大区制，实行省区经理负责制。渠道建设顺应行业趋势，呈现由公务消费向商务消费、专营专卖向直营直销的转变。

自营渠道持续加码，推动渠道扁平化。

2018年公司取消违规经销商的经销资格，优化经销商结构。从违规经销商收回的配额及新增配额将投放至自营、团购等渠道，2019年成立集团营销公司，面向团购、商超等终端客户提供服务，同年开始陆续与多家商超合作，持续发力直营渠道。同时，公司也积极布局电商等新渠道，不断健全营销网络，拓宽消费者覆盖面。渠道扁平化使得茅台话语权更大，有利于加强经销商管控，同时加快公司价格调整与系列酒营销战略的触达。

i 茅台助力直营，创造发展新动能。

2022年 3 月 31 日 i 茅台开始试运行，5 月 19 日正式上线。

目前该平台共上线 4 款预约申购产品及 5 款线上云购产品，包含 6 款茅台酒和 3 款酱香系列酒，其中与批价价差最大的为 53 度虎年生肖酒（375ml*2）,根据 9 月 2 日批 价，该品类价差达到 1231 元。

目前平台申购产品均为 22 年新品，增进直营同时亦辅助新品放量，结合“虎茅”“小茅好运”等专场活动加持，平台贡献增量稳定且持续。

9 月 初平台公示数据显示，产品日均投放量稳定在 2 万瓶左右。截至 7 月 8 日，i 茅台上线 100 天，茅台 1935 累计实现销售额近 9 亿元，小茅 100ml 累计投放超 120 万瓶、实现销 售额近 5 亿元。

根据公司 22 年中报，上半年公司通过 i 茅台实现酒类不含税收入 44.16 亿元，结合一季度直销收入及 i 茅台 3.31 日销售额测算，i 茅台在二季度的直销收入占比超过 43%。

我们预计未来随着飞天茅台逐步上架，产品结构趋于完善，平台业绩有望进一步放量。

3.4. 茅台之美回味绵长，多面触达布局深远

2022年 2 月，董事长丁雄军提出“五合营销法”，聚焦资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合五个方面，开启茅台营销新时代。

数字营销加强渠道与价格管控，i 茅台赋予茅台美传播新平台。

1）渠道上，i 茅台作为数字化营销的重要载体，运用云计算、大数据、物联网等先进技术，能够直接触达 C 端消费者，增进直营、丰富渠道的同时，通过数字化技术掌握终端用户画像，实现精准营销，提高销售费用转化率。

2）价格上，该平台通过数字化手段实现“一瓶一码”，并紧密建设从产品到商品的全链路溯源体系，大幅加强对价格的掌控力。

3）文化上，i 茅台结合 “小茅”IP 增强消费者互动感，同时在平台以插画形式植入茅台生产工艺、酿造历史、节日文化等内容，增强茅台与传统文化链接，在消费者心中埋下茅台美的种子。

图 34：i 茅台结合小茅 IP 赋予茅台美传播新平台

突破消费人群和场景，以跨界实现跨代。

一直以来，传统白酒偏重商务和人情化消费，主力消费人群为中年以上男性，与年轻人消费有脱节。而考虑我国人口老龄化进度，白酒或将面临庞大的主力消费人群随年龄上升白酒需求减少问题，年轻人饮酒市场更为开放，低度酒、精酿酒均在抢夺市场，培育年轻人消费习惯。

i 茅台 app 为多款产品打造具体消费场景，增强与消费者情感联结，如 100ml 小茅主打老友相聚、茅台迎宾酒主打家庭待客等，使不同产品更贴合具体消费场景和体验；同时茅台集团于 5 月推出与蒙牛集团联合打造的预包装产品“茅台冰淇淋”，线上线下协同销售，扩展与各消费群体接触面，突破消费人群，在热销时间、主要客群上都与传统白酒产品实现互补，持续性、大范围传播品牌力。

线上销售由 i 茅台 app 专供， i 茅台 app 用户以 31-35 岁消费者为主，占比超 7 成，其次是 24-30 岁用户；女性用户占比由 3 月底上线之初的 17.7%上升至 5 月的 33.44%，占比提升明显；线下则以贵州为中心，向其他一线或省会城市拓店，并联合顺丰打造综合物流冷链解决方案，截至 8 月 29 日，茅台冰淇淋已覆盖全国逾 20 个省市区，实现近 1.4 亿元销售额。

茅台冰淇淋的推出在更多时间与空间营造了与消费者心智触达的机会，一方面茅台冰淇淋成为了年轻群体初步了解“酱香”口味与品牌文化的入门产品，另一方面，通过茅台冰淇淋的连锁化运营，能够提高茅台在年轻群体中渗透率，对未来酒类消费做品质和品牌培育。

4. 产能释放量价齐升，双轮驱动精准发展

4.1. 量：增储扩产奠基石，风物长宜放眼量

4.1.1. 茅台酒：持续技改扩产创造增量空间，基酒储能保证未来发展

独特生产酿造工艺决定产能释放滞后性，持续技改扩产创造增量空间。

自上市以来，贵州茅台持续通过技改及扩建项目扩大茅台酒产能，整体自上市以来公司共扩建茅台酒产能近 3.7 万吨，2016-2021 年实际产能复合增速达 7.51%。

2016 年以来，茅台酒的实际产能高于设计产能，考虑设计产能中预计于下年释放的部分，实际产能利用率维持在 130% 左右。

根据茅台酒的生产工艺，自端午制曲、重阳下沙后，两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒最终形成茅台酒基酒需耗时近 1 年，分型贮存至少 3 年，老酒勾兑储存至少 1 年，则当年的基酒产量 5 年后才能够产成成品酒，2017-2021 年茅台基酒产量的持续爬坡将为 2022-2026 年茅台酒销量提供强力支撑。

根据 2021 年茅台酒产量 56472.25 吨五年后按照 85%的比例转化为可供销量，2026 年茅台酒可供销量有望突破 4.8 万吨, 较 2021 年的 3.6 万吨销量，5 年 CAGR 将达 5.77%。

登高望远，基酒储能稳步增长保证未来发展。2021 年茅台酒实现销量 3.6 万吨，对应 5 年前产量为 3.9 万吨，结合近年茅台酒产销量情况看，产大于销趋势明显。

考虑系列酒前期产能销量数据较小，且近年系列酒处于销大于产消耗库存阶段，因此我们认为茅台集团库存量结构及新增库存量在很大程度上反映了茅台酒基酒储备的增长。

茅台不断扩大的陈年基酒产能为企业提供了充分产品供给和基酒储备，为未来产品设计开发提供充分空间，对未来销售、市场调控、老酒品质都具备战略意义。

4.1.2. 系列酒：产能有序释放，储备中长期业绩增长动力

产能有序释放，高天花板保证业绩增长动力。

公司于 1999 年推出首款系列酒“茅台王子酒”，2001 年收购原习酒公司酱香生产线，受前期基酒生产不足影响，2017 年以来系列酒销量基本维持在 3 万吨水平，基酒生产处于满负荷状态。

不同于茅台酒生产的严苛地理自然环境要求，系列酒产能天花板更高，2011 年起公司逐步推进系列酒产能扩张计划，至 21 年底系列酒设计产能达到 3.17 万吨，由于系列酒工艺生产特点，其中 6400 吨系列酒基酒实际产能将于 2022 年释放。

截至 22H1，3 万吨酱香系列酒项目工程进度为 70%，预计产能将在 2023 年释放，届时系 列酒设计产能将达到约 6 万吨，以 110%的产能利用率测算，实际产能将达到 6.6 万吨左 右。

公司 2022 年中报显示，酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，项目预计建设期为 24 个月，全部投产后将新增 12000 吨产能。

长远来看，《遵义市 2035 年 远景目标纲要》提出了 2035 年茅台系列酒产能达 10 万吨规模的重点任务分工，预计后续公司将持续推进系列酒产能扩张。

系列酒产能的提升有利于产品线拓展和产品结构的升级，居民消费升级趋势遇阻时可以灵活实现产品结构下移，降低风险。

4.2. 价：渠道改善+结构升级，草蛇灰线尚可期

4.2.1. 直营造就提价空间，助力结构性红利

2012年茅台出厂价调至 819 元/瓶，随后行业进入调整期，2017年底茅台出厂价调至 969 元/瓶，该价格一直维持至今，而茅台批价已达 3000+，渠道毛利率近 70%。

一方面，公司直营渠道以高于批发出厂价的指导价销售，且直营产品结构总体处于较高水平，产品吨价显著高于批发代理，为公司带来更大利润空间；另一方面，公司出厂价理论涨价空间充足，直营占比提升能在一定程度上减少对经销商的依赖，提高定价话语权，优化批发渠道利润结构。

2021年，茅台定位为直销渠道商优化提升年，优化营销布局、加强渠道管理、发力聚合营销、推广“文化茅台”、提升服务质量，全年茅台直销渠道实现收入 240.29 亿元，同比增长 81.5%，占比达 22.66%。

随着直销占比持续提升，1935 以及茅台酒，包括 100ml 飞天、标准飞天、精品、生肖、珍品等的渠道利润都将部分从渠道流回公司主体，对于吨价提升和利润率提升有明显提振作用。

22H1 公司毛利率达到 92.11%，已经接近 2013 年 92.9%的历史最高点，并创下历史最高的净利润率 53.99%。

图 42：直营渠道吨价显著高于批发吨价

图 43：2018-2022H1 公司持续发力直营渠道（单位：万元、%）

4.2.2. 产品升级趋势持续，系列酒双轮驱动成型

持续推动“1+2+3”战略，产品矩阵不断完善，茅台+系列酒双轮驱动逐步形成。

在茅台酒股份公司召开的 2019 年度茅台酱香系列酒营销顾问团第四次会议上，公司明确了 “1+2+3”品牌发展战略，即：着力培育一个 50 亿元级超级大单品—茅台王子；培育两个 20 亿元级大单品—汉酱、赖茅；培育三个 10 亿元级单品—茅台迎宾、贵州大曲、仁酒。

一方面，茅台酒核心产品飞天茅台价格高，系列酒能够很好地填补茅台中低端白酒消费市场上的缺位；另一方面，茅台系列酒推动“双轮驱动”战略施行，在一定程度上弥补核心产品产能有限空缺。

近年来，贵州茅台不断推动系列酒销售，2016-2021年系列酒营收 CAGR 高达 42.7%，在公司酒类营收中占比由 2016 年的 5.5%提升至 2021 的 11.9%，系列酒收入已成为公司业绩增长的强劲推动力。

2021年，茅台王子酒、汉酱、贵州大曲分别实现销售金额 54 亿元、17 亿元、14 亿元，其中茅台王子成为贵州茅台酒股份公司仅次于茅台酒的第二大品牌。

22 年上半年，茅台加快产品结构化升级，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台 1935、 100ml 飞天茅台等新品，并在 i 茅台上线销售。具体来看，珍品茅台定位 4000-5000 元超高端价格带，填充 4000 元空白价格带，有助于推动茅台酒吨价提升；100ml 飞天茅台定位 399 元，每 500ml 的实际出厂价为 1895 元，接近普茅出厂价的两倍；2022 年 1 月推出的茅台 1935 更填补了茅台千元价格带的空缺，将成为茅台酱香系列酒结构调整的重中之重，在茅台酱香系列酒在“十四五”末实现 240 亿营收中起到至关重要的作用。

一系列高附加值高利润产品的推出，有助于产品吨价提升，为茅台的业绩增加和效益贡献了 充分力量，22H1茅台酒收入首次逼近同期 500 亿元大关，达到 499.65 亿元，同比增长 16.33%；系列酒实现营收 75.98 亿元，同比增长 25.37%。

5. 报告总结

茅台+系列酒双轮驱动，1935 完善价格带的同时冲击竞品。

2021 年公司系列酒销量 3.02 万吨，同比增长 1.46%。系列酒销售收入 125.95 亿元，同比增长 26.06%。同时，公司酱香系列酒广告及拓展费用投放增长，酱香系列酒经销商数量大幅增加，公司持续着力推动系列酒发展。茅台 1935 维持高热度，覆盖公司千元价格空白带，未来系列酒有望带动公司市场份额进一步提升。系列酒成为未来营收增长的重要驱动力，未来有望扩大品牌推广和目标消费者培育，进一步带动酱香热，提升渠道能力。

营销改革持续推进，长期价值有望企稳并逐步提升。

2021 年 9 月茅台新董事长丁雄军上任以来，营销体系改革持续推进。2022年市场工作会上基于市场环境面临新趋势、新群体、新场景、新零售、新产品“五个新”的变化提出“五合营销法”，构建和完善数字化营销平台，加快补齐新零售短板。i 茅台上线有望进一步完善优化公司营销架构，强化渠道管控能力，牢抓量价主动权。

2022年茅台再添新举，上线 i 茅台，增加茅台直营渠道，进一步增加茅台的盈利性，实现从消费性红利向结构性红利增收。鉴于目前飞天批价为每瓶 3000 元左右，经销商利润过高，挤占公司利润空间，假设后续飞天上线 i 茅台，可大幅提升公司盈利，同时可加强飞天批价管控，为未来提价打下基础。

考虑到该平台产品税收归属于贵州，假设未来消费税加征（消费税后移）仍然利好茅台及贵州政府。

该自营渠道的开拓，优化茅台渠道体系，长远看潜力丰厚。未来伴随疫情形势逐步缓和，高端白酒刚需消费场景回暖等有利因素作用，在量价齐升的驱动下，茅台长期价值有望企稳并逐步提升。

基于以上分析，我们假设：

1）茅台酒需求稳定且旺盛，基酒产能充沛，结合直营渠道逐步加码有望加强公司定价权， 预计 22-24 年茅台酒营收增速分别为 16.48%/15.97%/15.46%；

2）系列酒处于加速扩张状态，随着系列酒产能有序释放、营销投放持续推进，以及茅台 1935 大单品带动放量，系列酒有望量价齐升，预计 22-24 年系列酒营收增速为 24.20%/19.08%/19.72%；

3）渠道改善叠加产品结构升级，预计 22-24 年公司整体毛利率为 91.70%/91.78%/91.92% （其中茅台酒分别为 93.87%/93.97%94.11%，系列酒分别为 75.34%/75.79%/76.63%）

我们预计公司 22-24 年营收 1280.74/1485.64/1719.23 亿元，同比增长 17%/16%/15.72%，归母净利润 623.41/727.47/848.69 亿元，同比增长 18.84%/16.69/16.66%，EPS 为 49.63/57.91/67.56 元/股，给与公司 22 年 40-45 倍 PE，目标价为 1985.2-2233.35 元。

6. 风险提示

宏观经济下行风险：宏观经济推动居民收入提升，驱动白酒行业增长。若宏观经济下行，将影响终端消费行为，消费升级进程或将受阻，进而影响公司业绩。

政策趋严风险：若限制白酒消费的相关政策出台，或消费税改革落地加大公司税负，将对公司盈利能力造成较大影响。

基酒产能不足风险：若需求面持续高增长，公司或受限于酿造工艺决定的较慢基酒生产速度，基酒可能出现产能不足风险。

疫情对消费影响超过预期风险：疫情反复态势下对于消费的影响具有不确定性，存在负面影响超过预期影响公司业绩的风险。

食品安全问题风险：若公司出现食品安全事件，将极大影响公司形象与动销，进而影响整体业绩。

公司战略不及预期风险：公司新实行战略措施较为新颖，其效果具有不确定性。

新品销量或营销效果不及预期风险：公司接连推新，其销量将取决于产品特性以及营销措施，新品是否能如期放量具有不确定性。

以基金投顾为抓手，国联证券：财富管理特色鲜明，打开高成长空间

01 管理层优势突出，高成长属性日益凸显

1.1 国资控股，立足苏南，打造区域特色券商

A+H股两地上市，两次发布定增计划。国联证券前身为成立于1999年的无锡证券有限责任公司，2002年更名为国联证券有限责任公司，2008年整体变更为股份有限公司。

国联证券2015年于香港联交所成功发行4亿股H股，2020年于上交所主板成功发行4.8亿股A股，是我国第13家A+H股上市的券商。2021年公司非公开发行4.54亿A股，募资50.9亿元，主要用于信用交易业务、交易业务及增加子公司投入。2022年9月28日，公司再次发布非公开发行A股预案，拟发行A股不超过6亿股，拟募资不超过70亿元。

背靠无锡市政府，股权结构相对集中。

公司控股股东为国联集团，实控人为无锡市国资委。国联集团持有公司5.44亿股股份，持股比例为19.21%；并通过国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有公司8.32亿股股份，持股比例为29.41%；国联集团合计持有公司13.76亿股股份，占公司总股本的48.62%。

公司现有华英证券、国联通宝、国联创新、国联证券（香港）4家全资子公司，并参股中海基金（持股比例33.41%）；2022年4月公司拟设立全资资管子公司开展证券资管业务。

地处长三角城市群，区位优势助力公司业务布局。2021年江苏省GDP为11.64万亿元，位列全国第二；无锡市GDP为14003.24亿元，仅次于苏州市和南京市，位列全省第三。

公司制定“小B大C”发展战略，即主要为中小银行、量化私募等中小金融机构等B端客户及高净值C端客户提供服务，无锡市领先的经济水平可以为公司提供源源不断的富裕客群，助力公司泛财富管理业务的发展。

截至2022年上半年，公司共有15家分公司，87家证券营业部，其中58家营业部位于江苏省，占比达67%。

1.2 中信系管理层加盟，步入发展快车道

多位中信系高管加盟，核心管理层话语权较强。2019年多位中信系高管加盟国联证券，如公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官，公司副总裁尹红卫、尹磊、李钦曾任职于中信证券财富管理部、计划财务部和风险管理部，当前管理层具有一流专业能力和丰富行业经验，将持续赋能公司发展。

2019年6月葛小波被任命为公司总裁、董事，2022年6月被任命为公司董事长，通常情况下证券公司的董事长和总裁多由两人担任，国联证券两职合一体现公司股东对管理层的高度信任，也赋予管理层较强的话语权和统一的管理权。

实行员工持股计划，完善利益共享机制。2022年6月国联证券面向公司董监高、VP及以上职级人员及其他核心骨干员工发布2022年度员工持股计划，持股计划金额不超过7200万元，存续期为5年，锁定期为12个月，持股计划全部认购额将用于投资公司H股股票。截至2022年8月31日，公司员工持股计划已开立证券账户，尚未开始H股买卖。实行员工持股计划有利于公司建立风险共享、利益共享的中长期激励机制。

管理层更迭后，公司行业排名显著提升，成长性日益凸显。以41家上市券商做为统计范围，2019年管理层更迭后公司排名显著提升，主要业绩指标排名提升均位居行业前五。

截至2022年上半年，公司总资产/归母股东权益/营业收入/归母净利润的行业排名分别为32名/34名/33名/25名，相比2019年分别提高8名/6名/7名/15名，排名提升分别位列行业第1/第2/第4/第3。

分项业务来看，公司经纪收入排名未发生变化，投行/资管/自营收入排名分别提高12名/10名/22名，信用收入排名有所下降；其中公司投行和自营排名提升均位列行业第1名。

公司业绩明显修复，资产规模不断扩大。

截至2022年上半年，公司营业收入/归母净利润分别为12.7亿元/4.4亿元，同比增长12.7%/15.4%。2018年受证券行业低迷影响，公司业绩表现不佳。

2019年新任管理层加盟后，公司业绩明显改善并维持高速增长，2019-2021年公司营收和归母净利润CAGR为35.3%/30.6%。

相较可比券商，公司的资产规模扩张迅速，截至2022年上半年，公司总资产/归母股东权益分别为786.8亿元/165.6亿元，2019-2021年CAGR分别为52.3%/42.5%。截至2022年上半年，公司归母股东权益规模与中银证券和南京证券基本持平。

公司盈利能力改善，杠杆率不断提升。

2018年公司ROE水平低于行业均值，2019-2021年公司ROE水平基本与行业持平，公司ROE水平为6.64%/6.41%/7.27%，行业平均ROE水平为6.09%/6.82%/7.44%。

公司杠杆率波动提升，2017年至2022年上半年杠杆分别为2.3倍/2.0倍/2.5倍/3.5倍/3.4倍/4.1倍，同期行业杠杆率分别为2.7倍/2.8倍/3.0倍/3.1倍/3.4倍/4.2倍。

41家上市券商中，2022年上半年公司ROE水平排名行业第20位；杠杆率排名行业第10位，仅次于中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券等头部券商。

02 财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔

轻重业务并举，经纪和自营为两大核心业务。截至2022年上半年，公司经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别为2.6亿元/2.5亿元/0.8亿元/0.7亿元/5.7亿元，占比分别为
21.6%/20.0%/6.1%/5.7%/46.6%。

1）公司将泛财富管理做为发展重点，以基金投顾业务为抓手积极推进财富管理转型；公司2020年2月成为首批基金投顾试点券商，并于同年4月率先展业抢占先机；公司2022年4月发布公告拟成立资管子公司开展资产管理业务。

2）公司十分重视大机构业务的发展，加大资本中介业务、自营业务和创新业务投资。公司A股IPO共募集资金20.22亿元，其中10.55亿元/ 6.16亿元/2.67亿元分别用于资本中介业务/自营业务/创新业务，占比52.2%/30.5%/13.2%。公司2021年定增募资50.24亿元，其中19.74亿元/30亿元用于扩大信用交易业务/交易业务，占比39.3%/59.7%。

2.1 经纪及财富管理：基金投顾弯道超车，打造特色化优势

经纪业务收入不断增长，结构持续优化。

截至2022年上半年，公司经纪业务收入为2.64亿元，同比增长6.8%。公司经纪业务收入结构不断优化，交易单元席位租赁收入和代销金融产品收入增加。截至2022年上半年，代理证券买卖/交易单元席位租赁/代销金融产品收入分别为2.15亿元/0.27亿元/0.22亿元，占比分别为81.3%/10.4%/8.3%。

代销金融产品收入增加主要由于代销金融产品规模大幅扩张，2017-2021年CAGR为9%，尤其是代销第三方基金产品规模扩张明显，截至2022年上半年，代销第三方基金产品规模为108.52亿元，占比达50.2%。

公司股基市占率保持稳定，佣金率低于行业。2022 年上半年公司股票基金代理买卖证券

交易额为 12623 亿元，同比增长 19.5%；市占率为 0.51%，较上年末增长 2pct，2018年来一直稳定在 0.5%左右。近年来公司佣金率持续下滑并低于行业平均水平，截至 2022年上半年，公司佣金率为 0.0192%，低于行业同期 0.0241%的佣金率。

基金投顾首次获批，率先展业，具有先发优势。公司是7家首次获批基金投顾试点资格（2020年2月）的券商之一，并于获批后率先展业（2020年4月）。截至2022年上半年，公司基金投顾业务签约总户数为20.17万户，管理资产规模为74.13亿元，户均资产规模3.68万元，基金投顾规模位于行业前列。

践行“小B大C”战略，深化财富管理转型。

渠道端，与银行和第三方销售机构相比，公司在线下渠道和线上流量方面均不具优势。然而公司另辟蹊径与杭州银行合作，推出“神机营”基金投顾业务，打造“To B”生态链，为具有投资需求的中小金融机构提供服务。

产品端，公司搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌，以“大方向 50”和高端定制为抓手，引导客户布局权益产品；并持续培养具备综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系。

2.2 投资银行：创新“投资+投行”模式，打造区域精品投行

股债融资规模双增驱动投行收入增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，截至2022年上半年，公司投行业务收入为2.45亿元，同比增长44.6%，2017-2021年CAGR为32.8%。

公司股权和债券承销规模稳步增长，2022年上半年华英证券承销1单IPO，承销金额10.38亿元；承销62单债券，承销金额207.18亿元。公司依托区位优势，重视无锡地区IPO业务储备，截至2022年6月，已取得批文待发行IPO 1单，申报在审股权项目8单，辅导项目12单。

创新“投资+投行+产业落地”模式，推动业务转型。华英证券依托区位优势和股东优势，积极与地方金融机构、地方政府产业基金合作，不断拓展苏南地区及长三角城市群的IPO客户资源。公司旗下国联通宝全力开拓增量股权投资业务，截至2022年上半年，国联通宝存续备案基金10只，存续管理规模32.66亿元，直投业务和投行业务联动可以发挥协同效应，促进公司投行业务从传统通道型投行向交易型投行转型。

2.3 资产管理：专项资管规模快速扩容，拟设立资管子公司

资管收入快速增长，ABS业务表现亮眼。截至2022年上半年，资管业务收入为0.75亿元，同比增长53.2%；公司受托资产规模共1039.71亿元，其中集合资管/单一资管/专项资管资管规模分别为131.3亿元/487.9亿元/361.7亿元，占比分别为12.6%/46.9%/34.8%。2021年专项资管计划迅速扩容，专项资管规模达371.2亿元，比上年末增长355.48亿元。另外公司加快推进大集合转公募，截至2022年上半年，公募基金（含大集合）4个，资管规模58.8亿元。

参股中海基金，拟成立资管子公司并申请公募牌照。

截至2022年上半年，国联证券持有中海基金33.41%股份，是除中海信托（持股比例为41.6%）外第二大股东。

2022年上半年，中海基金实现营业收入0.97亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长66.7%，对国联证券利润贡献为1.1%。

2020年，国联证券曾试图收购法国洛希尔银行持有的中海基金25%股权，以实现对中海基金控股，但收购失败。

由此国联证券试图在券商资管领域寻求突破，2022年4月国联证券发布拟设立全资资管子公司的公告，并计划申请公募牌照，欲将通过券商资管子公司开展公募业务，截至目前拥有公募牌照的券商资管公司共有9家。

2.4 信用交易：两融市占率稳步提升，风险控制能力加强

加大资本中介业务投入，风险控制得当。截至2022年上半年，公司利息净收入为0.7亿元，同比下降29.2%，近年来由于应付债券、卖出回购金融资产等利息支出增加，公司利息净收入有所下滑。公司将两融等类贷款业务作为收入增长驱动器，将A股IPO募资的52.2%和定增募资的39.3%投资于资本中介业务，共投资30.3亿元。

公司两融余额稳步增长，截至2022年上半年融资融券余额为94.38亿元，2017-2021年CAGR为22.4%，市占率由0.45%增长至0.59%。公司股票质押业务平稳发展，截至2022年上半年，股票质押式回购业务本金37.44亿元，其中投资类（表内）20.14亿元，管理类（表外）17.30亿元。2022年上半年公司信用减值损失转回764万元。

2.5 证券投资：自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼

自营收益及投资规模双升，二季度表现优于同业。截至2022年上半年，公司自营业务收入为5.71亿元，同比增长12.6%；凭借较好的投资能力，公司2022年上半年自营收入排名行业第16位，在权益市场波动剧烈的行情中表现尚佳。

截至2022年上半年，公司交易性金融资产规模为396.2亿元，较上年末增长43.0%，主要以债券、基金、资管计划等风格稳健型投资为主，投资债券/股票/基金比例分别为56.0%/20.6%/20.1%。

公司十分重视衍生品业务，有望成为发展重点。除信用交易业务外，公司积极加大对固定收益类、权益类、股权衍生品等创新型业务的投资，公司将2021年定增募集的30亿元（占比60%）投资于自营业务，2022年9月发布的定增预案公司拟投资40亿元（占比57%）用户扩大交易业务。

据中证协披露，公司2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入 2.8 亿，同比+5803%，行业排名由 2020 年的第 19 名上升至 2021 年的第 10 名。截至2022年上半年，公司衍生金融工具名义金额为332.55亿元。

03 盈利预测与估值

3.1盈利预测

假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展，公司财富管理业务特色鲜明，投行业务稳步发展，拟设立资管子公司，信用交易和证券投资业务加大投入。

1）经纪业务方面，2021年市场日均股基成交额为1.18万亿元，受市场行情波动影响，预期2022年市场成交量有所回落，假设2022-2024年股基日均成交量为1.0万亿元、1.1万亿元、1.2万亿元。公司积极推动财富管理业务转型，基金投顾具有先发优势，预期股基成交市占率稳步提升，预计2022-2024年经纪业务净收入分别为6.84亿元、8.15亿元、10.24亿元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。

2）资产管理业务方面，公司资管规模持续扩容，拟成立资管子公司。截至2022年上半年，资管规模同比增长35%，预计2022-2024年的业务净收入分别为1.61亿元、1.74亿元、1.94亿元，同比+14.2%/+8.3%/+11.5%。

3）投行业务方面，公司积极创新投行业务模式，截至2022年6月，公司已取得批文待发行IPO 1单，申报在审股权项目8单，辅导项目12单。预计2022-2024年的业务净收入分别为6.80亿元、7.42亿元、8.75亿元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。

4）投资业务方面，2022年权益市场波动明显，公司投资能力较好，2022年上半年自营收入排名行业第16位，预计2022-2024年投资收益分别为13.56亿元、16.78亿元、17.84亿元，同比-2.8%/+23.7%/+6.3%。

5）信用业务方面，受利息支出增加影响，2022年上半年公司利息净收入下降29%，但公司持续加大对资本中介业务投资，预计2022-2024年利息净收入分别为1.85亿元、1.97亿元、2.50亿元，同比-14.3%/+6.8%/+26.6%。

我们预计国联证券2022-2024年营业收入分别为30.70亿元、36.10亿元、41.31亿元，同比+3.5% / +17.6% / +14.4%；归母净利润分别为9.28亿元、11.29亿元、13.42亿元，同比+4.4% / +21.7% / +18.8%，对应EPS分别为0.33/ 0.40/ 0.47元，BPS分别为5.99/ 6.26/6.58元，对应ROE水平分别为5.47% / 6.37% / 7.20%。

3.2 估值

浙商证券、南京证券和国联证券同属于区域性券商，其中浙商证券以财富管理为业务重点，南京证券和国联证券同属于江苏省内国资股东背景，中银证券在资产规模、业绩表现方面与国联证券十分接近，因此我们选取浙商证券、中银证券、南京证券三家券商作为可比公司。

现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至2022年10月14日，我们选取的3家可比公司的A股PE（TTM）和PB（MRQ）均值分别为29.61倍、1.70倍，2021年加权ROE均值为7.41%；国联证券当前A股股价对应PE（TTM）和PB（MRQ）分别为28.76倍和1.58倍，2021年加权ROE为7.27%。

公司成长性突出，泛财富管理业务特色鲜明，有望持续享受流动性估值溢价。我们给予公司2022年1.7倍PB的估值，对应目标股价为10.18元/股。

04 风险提示

资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、自营投资业务收入造成不利影响。自营投资业务是国联证券的重要收入来源，2022年上半年收入贡献为46.6%，市场波动加大会影响公司自营收益，也会导致各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大公司的经营风险。

财富管理业务发展不及预期：财富管理业务是公司的特色优势业务，有望未来贡献较大业绩增量。公司基金投顾展业较早，基金投顾规模位居行业前列，若财富管理市场发展不及预期，可能影响公司基金投顾规模增长，从而影响公司经纪业务收入。

限售股解禁风险：公司目前总市值在270亿元左右，流通市值占比不到35%。次新股效应下，公司较同类券商享有一定的流动性溢价。2023年7月，占总股本49.44%的限售股将被解禁，届时公司流动性溢价或将大幅降低。

定增影响股价波动：2022年9月28日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币70亿元，定增股份上市可能会造成公司股价波动。

央企精细化研究，中国电建：新能源建设雾海扬帆，锚定双碳风浪尖

一、中国电建和电建集团：发展历程及资产结构变动

1、中国电建发展历程：水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著

中国电力建设股份有限公司（以下简称“中国电建”）是我国水利水电建设的龙头企业，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务等。

公司承担了我国80%以上大中型水电站的规划设计任务、以及65%以上的建设任务，同时正在积极拓展风电、光伏等新能源建设业务。

公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年在北京由中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，分别占总股本99%和1%。

2011年9月，经批准，中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网、南方电网等14个省电网辅业组建“中国电力建设集团”；同年10月，“中国水电”在上市，股票代码601669.SH。

2014年，公司名称变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。2015年，公司以非公开募集资金方式，购买电建集团所持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8家公司100%股权。

旨在将水电、风电勘测设计业务及建筑施工业务置于统一的管控平台下，为形成和构建电力设计、施工一体化产业体系奠定坚实基础，优化资源配置。

2018年，公司搭建了以中国电建集团财务有限责任公司、中电建（北京）基金管理有限公司等为主要平台的综合性金融服务体系，并通过发行首单建筑类央企可再生能源补贴绿色ABS产品促进资金回流。

2021年12月，公司将新能源资产进行整合，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团有限公司，进一步放大规模效应，全力打造中国电建新能源品牌，增强其“投建营”一体化优势。

2022年5月20日，公司公布150亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。截止2022年8月，电建集团直接持有公司58.34%股权。

2、电建集团积极打造上市公司能源品牌

随着电建集团近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，其电建装备制造产业集群下辖16家制造企业和1家电建装备研究院，分布在中国的8个省市及德国的茨魏布吕肯地区。

主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、火力发电设备、风洞风机等，与上市的装备制造业务在产品品类、应用领域等方面存在显著差异，各自具有相对独立的采购、研发、生产和销售流程。

而一直存在上市意图的贵州电建因与上市公司存在同业竞争的问题，电建集团自21年开始就对贵州电建进行业务整合，将其旗下设计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。

此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东三建同样从事工程承包与勘测设计、电力投资运营等业务，与上市公司存在或潜在的同业竞争关系，21年分别实现138.02亿、117.03亿和278.11亿元，占上市公司21年收入的3.08%、2.61%、6.20%。

目前该三家集团子公司并未注入上市公司，主因是受基建投资和房地产政策波动影响，相关的资产注入方案直到20年才形成初步方案，加之该三家公司的海外业务占比较高，导致在疫情冲击下盈利能力存在不确定性。

未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

（1）帮助剥离地产业务，提纯上市公司能源属性

2022年1月6日，上市公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，公司以持有的房地产板块3家地产公司，包括电建地产、北京飞悦临空、天津海赋，与电建集团置入的优质电网辅业相关资产进行置换，总置出资产交易价格合计为247.19亿元，置入资产交易价格为246.53亿元，差额6534万元由电建集团以现金方式向上市公司支付。该轮置换已于4月28日完成资产交割。

2022年6月9日，公司公告为进一步剥离各建筑工程子公司内剩余房产业务，拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让24家房地产项目公司的股权，交易对价49.42亿元。截止6月29日，公司已完成31家涉房企业中的30家的股权转让协议签署及股权转让工商变更登记，剩余1家涉房企业已签署股权转让协议。

自22年3月至本报告发出日，中国电建已通过股权转让、公司注销或撤销、股权退出、经营范围变更、房产销售完毕以及在建房产转为自用等方式完成126家涉房企业中124家的清理工作。

本次共完成18家资产置入，其中9家主业涉及勘测设计，包括华中院、上海院、江西院等，2021年一至八月实现营收30.85亿、21.84亿、20.84亿元；其余9家主要涉及建筑施工，包括电建核电工程有限公司、贵州工程有限公司以及江西电力建设，2021一至八月实现分别实现收入101.16亿、94.66亿、83.63亿元。

在本次全部置换资产完成交割后，股份公司可以将从电建集团置入的优质资产在交割日之前的债务全部收回。这将增加股份公司的现金储备，缓解现金流方面的压力。另一方面，近年来一系列政策的出台导致房地产企业融资环境逐步收紧，虽然进入二季度以来有放松管控的苗头，但未来仍充满不确定性。

本次股份公司置入的电辅资产使上市公司能源属性更加纯正，同时受“十四五”期间政策激励的影响，置入的资产将有利于股份公司拓宽融资渠道，为股份公司新能源业务发展提供资金来源。

二、订单分析：推进战略发展新格局，新能源订单持续高涨

第二部分，我们对中国电建订单展开了深入分析。

首先涵盖公司每年新签订单的变化、公司新签订单金额增长整体呈增长态势；

其次，通过大订单类别分析以及跨年度订单金额占比的变化情况，发现基础设施业务仍为公司的主业，清洁能源建设增长明显；

而后，通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国电建的转换时间为0期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，具有更高的外延性。

1、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力

中国电建近10年来累积新签订单持续上涨，公司2021年订单接近8000亿元，为7803亿元。2020年至2021年新签订单总额增速略有放缓，相较于2020年31.54%的，同降15.64个百分点，主受疫情导致的宏观经济下行和房建市场调控政策叠加的影响。2022年上半年新签订单总额为5571.3亿元，较去年同期增长50.98%，其增速显著上升主要得益于国内对新能源电力建设方面政策的推动。

根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单规模与中国能建基本持平，6年CAGR分别为13.71%和13.37%。其中，能建2020年新签订单金额为5778.28亿元，与电建相差近1000亿元，其下降的主要原因是能建的非电工程受第一波疫情影响严重，能建在20年底以发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝后，规模进一步扩大，整体订单快速增长，2021年达到8726.1亿元。

公司作为新能源电力建设领域的绝对主力，利用央企多年来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势，承揽了我国大部分能源建设订单。我们预测“十四五”期间，在国家“3060”双碳战略的支撑下，水利水电和新能源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长。

2、PPP项目逐年减少，EPC及施工总承包占据大订单主力

在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型的变化趋势。

我们整理了中国电建2016-2022上半年披露的5亿以上的重大订单，并将其分为10类。在“碳达峰、碳中和”目标和能源清洁低碳转型的政策引领下，公司在2020、2021年承接了大规模水利水电、风电、太阳能光伏等清洁能源建设项目。

根据项目名称判断，2021年能源电力相关的项目占比达58%。

其中，太阳能光伏与风电项目数量增长明显，仅22年1-8月新增太阳能光伏发电项目达到55项；风电方面重大订单2022年上半年新增36项，新签了若干大型风电项目，如山东能源500MW海上风电EPC总承包项目、山东能源渤中海上风电B场址工程总承包等；房屋建筑类项目无明显下滑，21年房地产施工项目受宏观环境和房地产政策影响大幅减少，政府安置房、保障性住房则有所增加，2022年上半年房屋建筑订单增长主要来自承接的工业厂房和园区建设。

整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将以新能源建设和基建项目为主。

从22年已披露的订单结构来看，“农光互补”、“渔光互补”以及乡镇分布式重大光伏项目订单数量较多，其主要受益于《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》等政策支持，为光伏产业发展打下了良好的政策基调；风电方面短期来开，陆风装机依然是主力，但随着陆上风能资源可开发容量逐渐减少，未来海风装机有望持续增长；抽水蓄能方面，上半年已批准成立项目公司开展前期工作的项目达22个，在政策推动和技术优势下，未来订单数量将进一步增长。

从重大订单项目承接类型上看，EPC/施工总承包项目为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

3、21年与19年订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进

对比21年和19年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。分区域来看，境内业务占比增幅明显，是中国电建的绝对支柱。2021年为6160.49亿元，占比高达78.95%，较19年增加12.66个百分点。境外业务受疫情持续扰乱，增速和占比都呈现不同程度的下降，占比由19年的31%下降至21年的21%，但订单绝对值仍处于正增长趋势，主要受益于国家持续推进“一带一路”，不断拓展与沿线区域在不同领域的双边投资和合作。

分业务来看，城市建设与基础设施建设目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在46%左右。

主要受益于国家推进城镇化、棚户区改造、保障性住房建设、城镇老旧小区和配套基础设施的改造。

2021年公司新签能源电力领域合同金额为2400亿元，同比增长28.60%，占订单比31%，虽然相较于19年35%的占比略有下降，但整体仍呈现高速正增长；受益于《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等政策影响，水资源与环境新签合同比重由2019年的10%增长至2021年的16%；房地产合同比重下降明显，主要受政策大环境及公司对地产业务剥离的影响。

能源电力作为公司战略转型的重要业务，公司在21年对其进行了详细的细分，包括风力发电、常规水电、太阳能光伏发电、抽水蓄能和其他能源建设，其中新签风电合同金额865.2亿元、常规水电业务620.4亿元、光伏发电业务379.8亿元，抽水蓄能202.4亿元，分别占新签能源电力业务的36%、26%、15%、8%，主要与我们之前提到的国家积极推进3060“双碳”战略了释放大量新能源订单有关。

从今年的形势来看，随着我国社会用电量的持续高增长和推进能源结构调整的政策影响，预计未来公司新能源新签订单会持续呈持续向好趋势。

4、订单增速能单机转化成收入增速，或与项目特性有关

进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司2013 年至2022 年二季度共38个季度的累计新签订单金额增速及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后0 个季度的情况下相关性最大，并且该结论从2013年至今一直成立。这意味着公司新签订单可以在当季度立即转化为收入的增加。根据散点图拟合的线性方程为 y=0.5989x+0.2929，说明营收增速的59.89%可以由订单增速来解释。

总体来看，公司新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的收入转换时间也相对较短。

此外，从2016年起公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2013年相关系数为0.96，2016年至2019年相关性系数下降至0.73-0.75之间。

可能的原因是公司在2016-2019年之间PPP业务占比较大，项目落地时间较长，其他项目落地时间较短，而在PPP项目大量落地的时间段增加大量收入，这可能是造成公司订单金额和收入不匹配的主要原因，降低了总体相关性。此外受到疫情影响，公司21年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了极端值的影响。

未来随着公司向能源建设和运营方向的转型，在不受极端值影响的情况下，我们预计未来公司订单增速与收入增速的相关系数会维持在一定的水平。

三、分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航

今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。第三部分，我们将对中国电建各主要业务进行了介绍和分析。

首先勘测设计业务方面，我们对水电总院以及中国电建各主要设计院进行了分析，并且对近期通过置换置入的8家设计院和原上市公司内其他设计院进行对比，发现除个别设计院外，盈利能力相对较弱；工程施工方面，对16家涉水工程及基建工程公司进行介绍分析。电力运营业务方面，中国电建的收入增速虽在近年有所下降，但随着政策支持和资产结构调整，未来有望稳定增长。砂石业务方面，公司也在积极布局，同时我们对未来年产量达产后的收入进行了预测。

1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好

公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深化业务调整转型升级。

公司2021年实现营业收入4483.25亿元，同比增长11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和核心业务仍居首位，20年和21年维持在83%左右，2017-2021年五年CAGR为14.18%。尽管21年收入增速有所放缓，但收入增长维持在12%左右，仍具有较强的竞争力。

电力投资运营业务21年实现营收203.41亿元，同比增长7.88%，主因21年新增新能源装机容量增加。

房地产开发业务在2020年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021年实现营收259.39亿元，目前房地产开发业务是中国电建已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业务，21年实现营收65.42亿元，同比增长71.29%，2017年至2021年五年CAGR为32.29%。

从2021年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡献了70.38%的毛利，毛利率同比下降了0.88个百分点。

其次电力运营业务21年贡献了14.34%的毛利额，其中新能源电力运营实现73.34亿元收入，贡献7.37%的毛利额，其毛利率为58.14%，比传统电力运营板块毛利率高17.32个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。

2、勘测设计业务：水电行业主导者和规则制定者

中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计技术，其下属设计院承担了我国80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国65%以上的风光发电工程的勘测、规划、设计任务。

1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势

集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995年，经电力、水利两部协商，批准成立电力工业部水电水利规划设计总院；2002年12月，电力体制改革中经批准，成为中国水电工程顾问集团公司所属事业单位；2011年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。

总院受国家有关部门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定额站，水电、风电安全设施竣工验收。是国家能源局设立的16个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、风电行业标准化技术委员会（组）共8个。

在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。

在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如《河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价报告》等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评审、福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查等。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援EPC水电项目—埃塞俄比亚Aba Samuel水电站、首个百万千瓦级EPC项目—杨房沟水电站以及天长140MW渔光互补光伏发电站。上海院则从1997年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北250MW风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。

净资产收益率方面，2022年福建院和江西院分别为19.52%和36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计，工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆明院ROE均小于4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收益率也将上升。

综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂

建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近5年营业规模持续增长，2017-2021年五年CAGR为11.38%。该板块2021年贡献营业收入3567.81亿元，占总营收的79.93%。

其中水利水电工程承包贡献收入680.49亿元，占主营业务比重17.32%；基建工程实现3567.81亿收入，占主营业务比重79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的其他电力工程承包，贡献收入由2017年的205.29亿元增长至21年的467.49亿元，主营业务比增至10.47%。

毛利率方面，水利水电工程整体呈平稳趋势，在11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明显，2019-2021年分别为10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021年为10.22%，相较于2020年下降了1.32个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以及物流价格持续上升。

（1）基建工程拉动收入增长，新能源建设有望注入新动力

为了更好的了解中国电建施工业务的具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利润、资产负债率及ROE。

2022年上半年一至十六局的资产规模达到4005.29亿元，占公司总资产的39.35%，其中资产大于400亿的子公司有水电第七、八、十四局，其2021年总资产分别为492.84、503.79、678.08亿元。

此外，原水电第二、十三局分别于2015和2017年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司2014年更名为中电建路桥集团，22年上半年总资产达2157.81亿元，是公司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。

总体来看，建筑施工类公司的资产负债率过高，除十五、十六局外均高于70%，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了PPP项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。

净利润方面，十六个工程局在2017至2021年的净利润规模一直呈波动趋势，2019年出现负增长，主要系在PPP项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021净利润规模为56.97亿元，占公司净利润的42.33%，较2020年同期增长1.45个百分点。

此外，从各涉水工程局的承接的工程承包业务结构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力。

2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著

（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降

近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包含了推广地产业务所需要的相关开支。

上半年，公司管理费用率为0.23%，同降0.02个百分点，主受成功出清房地产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将随营收扩张而持续小幅下行。

管理费用率方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为2.77%，同降0.13个百分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。

财务费用方面，2016年至2020年保持稳定的增长，而2021年财务费用为78.36亿元，同比减少17.37亿元，费用率同比减少0.64个百分点，主要变动原因是因为PPP项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费用为36.73亿元，要远小于电建；22年上半年财务费用为34.52亿元，同比减少3.57亿元，财务费用率1.30%，同比减少0.57个百分点，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益6.8亿元（去年同期损失3.76亿元）。

当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。

近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。

整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022年上半年研发费用为72.19亿元，同比增加13.56亿元，研发费用率2.71%，同比减少0.17个百分点，预计未来研发费用将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。

对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021年增速达到29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、燃料和动力费。

（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著

为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。

对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法[1]，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。

我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

公司绿色发明专利自2016年至2021年呈持续显著的增长态势，从2016年的82件增长至2021年的611件，实现跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专利。

在绿色专利方面，2020至2021年的专利数量增加显著，分别占比23.63%和14.29%，这可能与能源电力大环境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速可能与电建推进新能源领域发展有关。

3、有效所得税下降，研发节税效果显著

我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司2017 至2021 年的有效所得税率分别为26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除2019年有所波动外整体呈下降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021年研发费用加计扣除金额分别为3.97、4.23、6.09、5.7亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金额分别为7.98、10.53、9.69、10.60亿元，呈波动增长趋势。

“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、水资源与环境政治等重点领域的研发。

因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为三年，由于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。

4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从19年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析2019-2021年披露的相关信息。

整体来看，公司在2020年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为21.75亿元和34.08亿元。

从分项损失上看，20年和21应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为21.97亿元和22.10亿元，此外2020年还计提了10.01亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值；2022年上半年，减值损失合计23.91亿元，同比增长5.09亿元，其中在建工程损失增加了4.01亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。

我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。

通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在2020年前后波动较大。公司在2020年的减值损失达到55.84亿元，占营业收入比1.39%；2021年在处置完地产资产后计提了37.37亿元，占营业收入比0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。

投资收益方面2017年至2021年分别为7.37亿、9.6亿、6.12亿、31.03亿、6.51亿元，其中20年投资收益出现大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。

公司2022年上半年确认投资收益17.1亿元，较去年同期增长了15.68亿元，其中10.08亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿业公司，公司持股25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收61亿元，净利润折合人民币接近40亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。

5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好

中国电建2016年至2021年销售净利率分别为3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。

归母净利润方面，19年之后呈持续小幅上升趋势，由72.39亿元增长至21年的86.32亿元，2016至2021年增速为29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、8.07%；净利润方面，2016年至2021年增速为30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中18-21年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。

根据2021年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润11.43亿元，水电四、七、八、十一局分别实现净利润收入11.43亿、6.31亿、5.53亿、5.26亿和7.80亿元，主要是道路桥梁建设和能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润7.86亿、5.51亿、4.70亿和4.69亿元；中电建水生态环境集团实现净利润5.19亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持的影响。

归母净利率方面，公司自2018年持续下滑，而净利率呈波动式上升。

此外，公司的少数股东损益占净利润比从2017年持续呈上升趋势，由8.55%增长至2021年的35.86%，一方面是公司子公司在2017年之后经营环境持续向好，少数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比2017年至2021年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现均存在有所下降，主要因为2017以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。

六、研究总结和精细化盈利预测

1、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的11条结论，供投资者参考。

1、除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，主要覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备等领域。预计未来中电建装备集团或将整合集团内的装备发展业务，为注入上市公司打好基础。此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东电建第三工程局目前还未注入上市公司，目前暂不具备注入上市公司的条件。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

2、新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的订单转换时间也相对较短。

3、EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

4、公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021年增长至1737.85万千瓦，2021年上半年累计总控股装机量达到1911.88万千瓦时，累计增速10%。清洁能源累计装机达到1595.89万千瓦，占总装机的83.47%。其中，水电、水电、光伏累计装机量达685.54、733.55、176.8万千瓦。预计未来随着新能源类订单进一步释放，新能源装机量将持续增长。

5、根据《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》我们预计公司“十四五”期间的规划装机量为3925万千瓦增量。根据公司到2025年的新能源装机容量规划与2021年的风光累计控股装机量773.61万千瓦，求出未来四年的需要保持56.99%的增速。假设保持该增速，并通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，预计 2025年公司风电装机容量为2758.46万千瓦，光伏装机容量为1940.15万千瓦。

6、响应国家经济政策号召，拟选取五一桥水电站项目作为底层资产发行REITs。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7万千瓦*6元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为8.22亿元，同时参考公路REITs的1.4倍估值、出售资产比例50%得出公司发行REITs的投资收益约为1.64亿元。

7、我们根据其他与电建产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，预计销售量将达到5560万吨。综合未来砂石价格下降走势和采矿权成本的上升，我们预计2022年末砂石业务营收将达到18.8亿元，毛利额为7.52亿元。如果公司规划投资目标能够达到，2025年末达产4亿吨将贡献80.6亿元，毛利额29.8亿元。

8、2016年计算的综合债务融资成本为5.36%，2021年降低至4.33%，成本下降趋势明显。主要得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。此外、公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

9、公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，2020年和2021年占比达到47.90%和51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。公司新能源项目高度符合绿色再贷款条件，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

10、公司2020年将资产负债率控制在75%以下，发行永续债是公司近两年降低杠杆的主要方式，未来公司会逐步减少永续债的发行、REITs扩募或零碳排工具成为公司未来降杠杆的主要方式。

11、公司2015、2018 和 2021 年的负债久期/资产久期均小于1.2，公司的财务风险较高，主系电建拥有的电站、道路、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，不断加大回款收回，同时放缓永续债的发行，公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。

2、精细化盈利预测

根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：

（1）销售收入预测

1. 工程承包与勘测设计：

1) 勘测设计：地产业务出清，置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

2) 工程承包：以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力，推动营收增长。

考虑到今年稳增长下，基建利好政策暖风频吹，今年上半年，公司工程承包类业务实现营业收入2346.44亿元，同增9.01%，主受境内新能源工程、水利水电工程及铁路工程承包的规模快速扩张推动。截至今年八月，公司累计实现新签订单6645亿元，同增42.26%，高增势头不减。我们前文分析了订单转化为收入的时滞为0季度，因此，我们预测全年营业收入有望保持较高增速增长。我们预测公司2022-2024年公司工程承包与勘测设计的营收增速分别为22%、11%、10%，预计随着明后年经济情况转好，刺激政策逐步退出，增速较2022年有所下降。

2. 电力投资运营：

十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长，增速逐年下行，22-24年的营收增速分别为22、20%、18%。

3. 其他业务：

公司上半年调整业务分类，将设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易、特许经营权以及出清地产前的房地产开发业务等划入其他业务。由于房地产出清，因此2022年之后的收入与之前的其他业务收入不可比。但整体来看，公司计划大力发展绿色砂石业，预计砂石业务将带动公司其他类型业务营收增长。我们预测23-24年其他业务增速分别为13.36%、14.82%。

综上，我们预测公司2022-2024年分别实现营业收入5092、5681、6289亿元，增速为13%、12%、11%。

（2）毛利率预测

1. 工程承包与勘测设计：近年受疫情影响，其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降严重，但整体来看，剔除疫情影响，根据我们前文的分析，公司的人工、原材料持续上升，预计未来工程承包及勘测设计业务的毛利率将持续下行。22-24年我们预测工程及勘测设计业务的毛利率分别为9.11%、9.07%、9.05%。

2. 电力投资运营：虽然公司新能源运营的毛利率虽高于传统运营的毛利率，但平价上网大势所趋，补助政策预计将持续退出，未来电力运营业务的毛利率或将持续下行。我们预测公司22-24年电力投资运营的毛利率分别为39.50%、38.50%、37.50%。

3. 其他业务：根据我们测算，公司砂石业务的毛利率在40%左右，预计未来砂石价格将有所下行，叠加开采成本的上升，毛利率或将持续稳定下行。但公司砂石业务的毛利率较其他业务分项中的设备制造与租赁等领域高，所以整体来看，随着公司砂石业务占其他业务的比例上升，将小幅带动其他业务分项的毛利率上升。我们预测公司22-24年其他业务的毛利率分别为25.96%、26.29%、26.69%。

综上：公司2022-2024年的综合毛利率分别为11.56%、11.62%、11.71%。

（3）费用率预测

我们预测公司2022年的销售费用将受地产出清而有所下降，未来销售费用的绝对值将随其他业务开展而增长，但费用率将因营收的高基数而有所下降。

管理费用及研发费用预计会随着公司业务规模增长而增长，但同样考虑到高营收增速，整体比率将呈下降趋势。

财务费用方面，根据我们上文分析，公司今年受益于美元走强而带来的汇兑受益，财务费用率或将下降。考虑到公司有息负债整体呈上升态势，未来为配合公司业务规模，公司的财务费用仍将持续增长。

（4）其他项目预测

投资收益方面，公司今年上半年实现投资收益约17.10亿元，其中华刚矿业贡献约10亿元的投资收益。虽然下半年铜、钴价有所回落，但仍显韧性，预计全年投资收益有望达到35亿元。2023年有所回落，但随着公司运营类项目逐步进入运营期，未来将稳定增长。此外，根据我们前文预测，公司少数股东损益占净利润的比例降逐步上升；有效税率降逐年下降。

资本开支方面，我们将其简要分为无形资产及其他资产相关开支及固定资产相关投入。根据我们上文分析，公司内部研发、特许经营权及企业合并所增加的商誉等计入无形资产，预计未来随着业务开展，无形资产相关资本支出将稳定上升。

此外，根据公司投资计划，公司因出清房地产业务，22年计划投资较21年水平有所下降，但我们预计之后随着新能源业务的开展将有所上升。

综合下来，暂不考虑目前的定增对股本的影响，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润103.9、119.1、136.6亿，EPS分别为0.69、0.79、0.90元每股。

七、报告总结

受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期间公司继续加强对订单结构和质量的重视，加快布局新能源电力、绿色砂石等领域，为公司成长打上一剂强心针。

公司重视研发投入，聚焦构建新能源领域的技术壁垒，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。公司于今年5月发布定增预案，主要用于新能源建设提供资金支持，加强海上风电领域综合业务能力的发展，财务状况也将得到改善。

预计公司2022-2024年EPS分别为0.69、0.79、0.90元/股，对应的PE为10.6、9.2、8.1倍。

八、风险提示

1. 复杂严峻的国外形势。百年未有之大变局叠加全球疫情，可能会对公司海外业务造成持续性影响。

2. 成本高于预期。电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本超过电价增幅；砂石产业成本可能会逐渐侵蚀高毛利率。

3. 装机扩容速度低于预期。公司距离“十四五”期间规划新增装机容量仍有距离，资金筹措速度和材料成本可能会影响装机进度。

4. 过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。

消费电池巨头，欣旺达：动力电池快速崛起，构建第二增长极

1、消费锂电模组龙头，动力电池乘风而起

1.1、从消费到动力，公司构建持续增长动力

专注锂电电池研发，动力电池业务构建第二增长曲线。

欣旺达成立于1997年，主营业务为锂离子电池模组和电芯的研发销售，经历了过去中国消费电子的“黄金十年”，成为国内消费电子电池龙头。

2008年公司前瞻布局汽车动力电池业务， 2011 年公司创业板上市，2014 年公司收购东莞锂威，实现部分电芯自供。2015 年公司成立动力电芯研究院，2018 年公司动力电芯投产，目前公司主要动力产品为 HEV 与 BEV 产品。

公司布局 HEV 产品较早，技术水平得到雷诺日产、吉利等主流车企认可；同时公司在 BEV 产品领域深耕快充技术，快充产品即将量产，相关技术处于行业领先水平。欣旺达通过技术研发和战略转型构建起消费电子+汽车电子的业务布局，增长动力强劲。

公司股权结构稳定，创始人从业经验丰富。

公司董事长为王威先生与王明旺先生为兄弟关系，根据 2022 年半年报，王威先生与王明旺先生合计持股比例为 28.76%，为公司的控股股东，股权集中度高。目前公司子公司众多，分别对应公司的五大业务。

公司过去业务主要为消费模组业务，2021 年该部分营收为 291.47 亿元。2014 年公司收购东莞锂威，进入壁垒更高的消费电芯行业，逐步提高公司的电芯自供率，提升公司竞争力。随着智能硬件在消费电子行业中逐渐崛起，公司进入智能硬件代工市场，扩宽公司在消费电子领域的影响力。

2015 年公司正式进入新能源行业，打造公司新增长极，通过欣旺达电动汽车公司提供动力电池产品，并与主流车企成立合资公司，为客户提供定制化电池产品。同时公司针对发电企业、通信商、家庭客户等推出系列储能产品，拿到多项 10MWh 规模以上的储能项目。

1.2、业务结构多元，动力电池占比有望提高

欣旺达构建消费类业务护城河。

公司经历了 20 多年的发展，公司已经形成了消费电子+电动汽车电池两大领域的产品布局。从收入端看，目前公司主要营收贡献来自消费电子业务，2021 年公司手机数码类产品营收 207.95 亿元，占比 55.66%，消费类产品合计占比 89.41%。

动力电池业务 2021 年收入为 29.33 亿 元，占比 7.85%。随着公司 2018 年欣旺达惠州博罗电芯项目顺利投产，动力电池规模逐年提高，2021 年公司营收同比提高 584.67%。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2021 年欣旺达动力电池装机量为 2.06GWh，在国内动力电池装机量占 1.3%，位居第 10。2022 年上半年公司动力电池装机量位列全球 新能源乘用车电池行业第九位。

公司动力电池业务已经进入国内二线梯队，产品实力得到认可，随着未来公司产能的释放，预计动力电池业务占公司营收比例将进一步提高。随着动力业务的快速发展，公司盈利将得到快速提高。2021 年公司毛利率为 14.69%、净利率为 2.29%。

分业务看，由于电芯自供率的提升，手机电池业务毛利率改善，从 2017 年的 13.25%提升到 2021 年的 18.39%。公司动力类业务整体看毛利向好。2021 年公司动力业务毛利率为-0.9%，2022 年上半年毛利率为 8.8%，随着未来公司动力电池的快速放量，预计毛利率将显著提高。

1.3、 营收高速增长，盈利能力有望改善

十年高增速发展，增长动力不断延续。

公司早期消费业务迎来消费电子黄金年代，3C 数码产品的快速升级换代为公司贡献持续增长动力。2012 年公司营收 14.12 亿元，2021 年营收 373.59 亿元，CAGR 为+43.9%。2016 年以后消费电子增速放缓，传统手机电池业务增速受到影响，公司逐渐拓展更多消费类产品，通过智能硬件和笔记本电脑业务贡献更多营收。

由于智能硬件等业务毛利较低，因此公司整体盈利增速逐渐放缓，2021 年公司归母净利润 9.16 亿元，同比+14.18%。随着新能源汽车的快速发展，公司布局的动力电池业务占比逐年提高，动力类业务占比从 2017 年的 5.41%提升到 2021 年的 7.85%。同时东风柳汽、吉利等车企客户的导入提高了公司未来营收增长的确定性，未来公司动力电池业务占比有望快速提高。

电芯自供显著改善公司毛利，盈利水平有望持续改善。

目前公司主营业务为消费类电池，由于电芯在电池中成本占比较高，所以毛利水平主要受电池电芯自供率影响。对比国内其他消费类电池公司，珠海冠宇主要供给电池电芯，PACK 业 务占比较低，因此毛利水平行业最高。欣旺达自收购东莞锂威后，电芯成本得到一定控制。

2017-2021 年，公司毛利率均保持在 14%以上，2022 年上半年由于消费电子景气度下降，公司消费类电池业务毛利降低导致公司整体毛利率下降。同时由于公司动力电池业务拓展，公司净利率水平不断下降，预计随动力业务盈亏平衡后，公司净利率将得到缓解。

创新产品驱动公司发展，研发费用率与同行业公司持平。

公司研发费用自 2018年持续增长，2021 年加大研发力度，投入达到 23.27 亿元，同比增长 28.85%。2021 年公司研发费用率 6.23%，同行业公司如宁德时代研发费用率为 5.90%， 国轩高科为 6.22%，公司研发费用率与行业基本一致。研发费用高投入保证了公司的动力电池业务可以紧跟行业发展趋势，通过创新产品驱动公司快速发展。

2、消费类业务：静待消费电子浪潮再起

2.1、行业现状：行业空间稳步成长，消费电池国产替代未来可期

消费锂电是锂电池的主要应用。从产业链看，锂电池行业主要分为三个部分。

上游主要由正极、负极等相关原材料构成，中游主要以电池的电芯制造和电池 PACK 厂为主，下游应用主要是消费电子，动力电池，储能电池。根据中国化学与物理电源行业协会统计分析，2021 年消费类锂电池出货量占比 22%，动力类占比 68%，储能类占比 10%。

目前消费电子主要包括手机、个人电脑（笔记本电脑、平板电脑）、智能硬件（可穿戴设备、智能家居等）、电动工具等，手机及笔记本电脑占比最高。尽管目前消费电子陷入增长瓶颈，但是如智能硬件等新产品持续放量，整体消费电池行业需求稳步提升。

我们根据消费电子出货量数据预测对应的消费电池空间，主要假设如下：4G 手机电池价格为 25 元/只，5G 手机电池价格为 30 元/只，笔记本电池价格为 150 元/只，可穿戴设备 6.5 元/只，电动工具价格为 12 元/只，平板电脑电池价格为 60 元/只。

因此得出 2022 年消费电子电池市场空间为 1129.6 亿 元，2025 年为 1216.2 亿元，市场空间稳步提高。

国内消费电芯企业迎来新发展机遇。

目前消费类锂离子电池供应商方面，电芯层面以 ATL、三星 SDI、LG 化学、村田制作所等国际龙头企业以及国内企业珠海冠宇等。

目前消费电芯市场，ATL 一家独大，海外的 LG 以及三星逐渐从消费业务转型动力业务，国内消费电芯公司迎来新发展机遇。

根据欣旺达披露的电芯销量数据以及珠海冠宇的消费电池出货量数据，2020 年手机电芯行业，ATL 市场占比 33.35%，珠海冠宇占比 6.15%，欣旺达占比 7.63%，锂威由于手机模组 优势导致手机电芯业务高市场占比。

2020 年笔电行业，ATL 占比 31.87%，珠海冠宇占比 21.90%，欣旺达由于笔电业务发展较慢，占比仅为 1.33%，目前公司正在积极导入主流笔电客户，未来锂威笔电业务有望快速成长。

2.2、电芯业务快速扩展，锂威营收持续扩张

2.2.1、电芯技术行业领先，产品布局紧跟行业发展

ODM 经营模式为主，电芯自供盈利能力提高。目前欣旺达主要通过 ODM 模式 完成模组供应，公司接到客户订单后，向各电芯商采购锂离子电芯（目前部分电芯自供），完成生产后直接销售给下游客户。因此公司的电芯生产基本以自供为主，在模组导入客户的过程中，同时引入电芯产品团队，一体化的设计及生产管理保障产品生产交付并降低成本。

锂离子电池模组由锂离子电芯、BMS、结构件及相应辅料组成。电芯在锂电池模组成本构成中占比较高，因此欣旺达逐步开始电芯自供，提供电芯+pack 的一站式服务。

公司早期通过收购模式进入电芯行业，2014 年公司收购东莞锂威 51%股权，2018 年收购剩余股权，东莞锂威成为公司全资子公司。2016 年公司通过东莞锂威设立惠州锂威，进一步扩展电芯业务，实现跨地区的发展。2020 年公司设立浙江锂威，形成兰溪、惠州、东莞三大电芯生产基地。随着公司电芯业务的不断扩展，公司自供电芯率逐步提升，2021 公司电芯自供率约为 30%，2018 年自供率仅为 9.52%，自供率随公司电芯产能释放逐步提高。

电芯自供率的提高也让公司逐步摆脱了客供电芯的模式，进一步提高了消费电池产品毛利。

公司电芯技术处于国内领先水平，电池产品向快充+大容量发展。

公司电芯产品经过较长时间的发展，目前已拥有完善的消费电芯产品矩阵。目前公司电芯产品主要针对电池温度、电池快充、能量密度等技术进行布局。同时目前消费类锂电池的主流技术趋势是快充和大容量电池，随着消费电子设备的功能提升，其耗电量随之提高，对于续航能力有了新的需求。

因此公司目前的消费电池产品主要关注快充以及电池容量问题，针对手机以及笔记本电脑开发高性能电池。同时针对折叠手机、超薄数码设备等新兴产品开发对应的技术，紧跟消费电子的未来发展趋势。

2.2.2、产能规模高速增长，电芯产品导入主流客户

惠州锂威自 2016 年成立后，规划了约 60 万只/天的产能，东莞锂威 2014 年产能达到 3600 万只/年。2021 年年底产能公司消费电池产能为 90 万只/天，电芯产能处于逐步释放过程，未来主要电芯产能增量来自兰溪项目。

兰溪项目之前规划产能为每年生产 2.4 亿只电芯，预计未来兰溪项目产能爬坡将使公司电芯产能 2022 年年底产能达到 100 万只/天，电芯自供率将进一步提高。由于之前公司模组业务已经导入主流手机数码客户，因此电芯的导入也较为顺利。目前手机电池电芯客户为小米、oppo、vivo、荣耀。

公司笔电过去发展较为弱势，但是从客户导入角度看，公司笔电产品已经得到部分主流厂商如联想、小米、华为、微软等的认可。随着公司对消费类锂离子电芯业务的持续投入，目前电芯产品已陆续通过公司绝大部分锂电池模组客户的审核、测试认证并进入量产供货。公司与众多优质大客户间良好的合作关系将为公司提供长期稳定的订单来源。

产能的持续扩张也为公司电芯业务带来较快的营收增长。

根据公司公告，公司 2021 年消费电芯营收为 45.3 亿元，2016 年营收仅为 4.6 亿元，提升幅度较大。

整体看，电芯业务量价齐升，单价由 2016 年的 15.65 元/只提升到 2020 年的 23.97 元/只，2020 年销量较 2017 年提升 158.89%。2021 年公司电芯自供率仅为 30%，随着锂威电芯产能的释放，预计未来电芯业务将有较大的成长空间，产品毛利水平逐步提高。

3、动力类业务：顺势而上，高景气赛道成长空间广阔

3.1、动力电池行业景气上行，行业竞争格局结构性分化

3.1.1、动力电池行业进入高成长周期

新能源汽车行业进入上升周期，未来车型驱动行业快速发展。2013 年新能源汽车渗透率仅为 0.08%，相关技术尚不成熟，因此前期政府通过补贴形式驱动行业成长。

自补贴政策大力推广后，新能源汽车行业正式进入上升周期，2021 年新能源汽车销量为 350.72 万台，渗透率达到 13.36%。

回顾过去十年行业发展历史，发展初期主要是政府补贴驱动行业成长，2016 年由于出现部分企业骗补现象，政府补贴标准进一步提高，行业格局出清，优质新能源汽车企业成为未来 行业的发展主力。

2019-2020 年行业持续低迷，2020 年渗透率仅为 5.24%，随着 2020-2021 年新能源车企新车型的集中上市，消费者可选择的产品更多导致消费意愿提升，导致 2021 年渗透率较 2020 年提升 8.13%。

2022 年 1-9 月，新能源车销量合计为 456 万辆，渗透率为 23.42%，我国新能源行业从政府培育期进入到被消费者认同的自我成长期。

在当前电动车整体渗透率依旧较低的背景下，随着车企的产品优化以及技术创新，预计 2030 年之前新能源车渗透率到达 50%，电动车产业链上下游企业也将迎来新的竞争格局以及更大的发展赛道。

动力电池是新能源汽车的核心部件。

新能源汽车高景气带动上游产业链快速发展，而动力电池作为电动车的核心，也迎来新的发展机遇。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 1-9 月国内动力电池销量为 367GWh，同比+243.8%，下游电动车需求高涨带动上游电池量同步提高。

分电池类型看，磷酸铁锂电池由于能量密度上限较低不能满足电车高续航需求，导致装车量占比逐渐降低。而三元电池由于能量密度较高，因此逐渐被车企采用，占比逐步提高，2020 年三元电池装车量占比 61.1%，较 2017 年提高 17.1%。而 2021 年磷酸铁锂电池占比从 2020 年的 38.3%提升到 51.7%，需求超预期改善，因此目前动力电池的主流路线目前还未确定，两类电池未来的市场占比仍然需要通过市场需求以及动力厂商各自的研发进度进行具体判断。

3.1.2、 行业高壁垒龙头占优，二线厂商有望持续突围

动力电池高市场集中度，行业壁垒铸就龙头。整体看动力电池市场集中度逐步提高，2017 年 CR2 为 43.7%、CR10 为 73.5%，2021 年 CR2 为 68.3%、CR10 为 92.2%，市场集中度在过去五年时间快速提高。根据 2021 年动力电池装机量数据，宁德时代、比亚迪依旧保持行业龙头地位，行业头部公司始终保持高市占率的原因主要在于动力电池的高行业壁垒，

我们认为动力电池的行业壁垒主要由资金、技术以及品牌构成：

1）重资产投入：一般 1GWh 电池产线需要投资 3-4 亿元，因此动力电池属于重资产行业，前期的高投入才能形成产能的规模优势，对于普通厂商而言，动力电池的资金进入壁垒较高。

2）高技术研发：动力电池的研发需要较多前期的技术积累，同时目前行业还没有统一的动力电池应用方案，三元电池、磷酸铁锂、钠离子等多种电池技术路线未来没有确定的发展趋势，因此对于中小公司而言，其技术研发可能由于跟不上未来的主流电池发展趋势而落后。

3）强品牌优势：产品如果顺利研发，最后还需要与整车厂进行测试，最后导入客户。动力电池行业在过去需求远大于供给的情况下，主流车企品牌已经导入如宁德时代等头部电池厂商，同时该部分厂商纷纷扩产，实现供需匹配，满足客户未来的潜在需求。

对于中小电池厂商，产能以及产品都落后于头部公司，因此品牌竞争力较为弱势，导入主流车企就会更加困难。

动力电池竞争格局尚未确定，二线动力厂商有望崛起。

从市场集中度看，2017-2021 年 CR10 由 73.5%提升到 92.2%，一、二线厂商占据行业主要位置。从内部结构看，宁德时代作为行业龙头一家独大，市占率较高。下游车企处于供应链安全的角度，会扶植更多二线动力电池厂商，实现电池的成本可控。因此宁德时代未来市场占比将出现下降，而二线厂商较过去有了更多发展机会。我们认为拥有核心技术以及头部客户的二线厂商未来的市场份额将进一步提高，行业格局有望持续改善，如宁德时代的行业龙头也将面临来自二线厂商的较大挑战。

3.2、公司优势：优质客户提供确定性盈利，HEV+快充电池技术行业领先

从竞争格局看，二线厂商由于需求侧的提升而迎来新的发展机遇。

从供给侧看，二线厂商依然有其独特的竞争优势，保证其在宁德时代、比亚迪等龙头的快速进步的情况下，依然可以实现公司自身市场份额的提升。

供给侧主要指公司的产能以及产品是否能够帮助企业获得更多收入同时降低成本，最后实现净利润的提升。

因此对于欣旺达这样的二线动力电池厂商，我们希望从其产品实力、产能情况、下游客户以及经营策略来判断公司是否能够在行业中保证独立竞争优势。

3.2.1、HEV+快充电池构建核心优势

1、发展历史：消费锂电转型动力电池，复刻龙头发展路径

公司布局动力时间较早，2008 年即设立动力电池业务部门，前期公司研发主要针对 BMS、Pack 等技术，后 2014 年收购东莞锂威后，公司业务拓展至电芯领域。

15 年公司成立电芯研究院，开始进行动力电芯研发，2017 年公司动力电芯密度达到 210Wh/Kg，并在惠州博罗建设拥有 6GWh 模组 pack、4GWh 电芯产能的三元锂电池工厂，2018 年公司惠州一期项目投产，后公司得到吉利 PMA 平台、上汽 ZS12 平台等多家车企车型的定点，公司动力电池进入快速发展期。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年公司动力电池装机量 3.52GWh，占比 1.3%，进入行业前十。同时公司 2021 年动力电池业务毛利率 为-0.87%，较 2020 年提高 13.98%。2022 年上半年公司动力电池出货量合计 3.95Gwh，实现收入 42.00 亿元，毛利率为 8.76%，相较去年毛利率有明显提高。同时 2022 年上半年公司动力电池装机量位列全球新能源乘用车电池行业第九位。

欣旺达等从消费转型动力电池的公司供应链管理更有优势。

对比行业的主流动力电池厂商，主要存在三种发展类型的公司，分别是：

1）从消费电子转型到动力电池，目前国内外龙头的发展路径基本都是这种，如比亚迪、宁德时代、欣旺达等。

因为动力电池与消费锂电池技术较为接近，如生产工序基本一致、同时所需要的原材料以及供应商较以前没有较大变动。在过去消费电子增长停滞的背景下，消费电子龙头借助过去消费电池的研发经验开发动力电池，寻求公司增长第二极。

2）公司单独做动力电池，如蜂巢能源、国轩高科等，通过动力电池的技术积累进入该行业。

3）公司从资源型公司转型至下游产品，如瑞浦能源，其借助青山实业的矿产资源优势进入动力电池行业，从事动力与储能锂离子电池单体到系统应用的研发。

因此三类公司从技术发展情况看，产品技术路线差异较小，但是在供应链管理上，如欣旺达、亿纬锂能等消费转动力的公司更具优势，因为该类公司之前消费电子产品积累了较多原材料供应商资源，因此过去与供应商的深度合作可以帮助公司在动力电池的供应链上做更加精细化的管理，提高公司运营效率。

2、主要产品：三元电池为主，快充技术行业领先

根据公司 2017 年定增披露的信息看，公司动力电池类型主要为三元方型以及磷酸铁锂电池，主要应用的车型包括 HEV 以及 BEV。

公司前期通过 HEV 产品打开市场，由于 HEV 产品技术部分适用于快充电池，公司同时进入到快充市场，形成自己的独特竞争优势。

目前公司相关产品技术水平受到下游客户认可，获得多家车企定点项目，未来公司在动力电池领域具有较大的发展潜力。

（1）HEV 产品：公司产能技术行业领先，发展潜力较大

HEV 渗透率较低，行业空间成长路径明确。

中国汽车工程学会 2020 年 10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中，明确将发展混合动力车型作为未来的战略重点，并提出到 2025 年、2030 年，HEV 在传统能源乘用车中的占比要分别达到 50%以上、75%以上，到 2035 年达到 100%。2021 年国内 HEV 销 量为 58.6 万台，渗透率较低，因为国内 HEV 未来渗透空间广阔。

在碳中和、碳减排的大背景下，全球 HEV 销量快速提高，2021 年全球 HEV 销量 532.7 万台，同比+40.4%。根据我们测算，到 2025 年底，全球 HEV 销量达到 1561 万台，假设单车带电量为 1.8KWh，同时电池带电量单价逐年降低 10%，预计 22 年全球 HEV 电池行业规模为 450 亿元，25 年达到 837 亿元，行业空间快速提高。

HEV 车型及 HEV 电池集中度较高。根据 GGII 数据，2021 年 HEV TOP10 销量车型主要集中在本田、丰田的合资车型，因此日企是目前国内主流 HEV 品牌，国内如吉利、长城等车企也在逐步发力 HEV 车型，但市场渗透率较低。

HEV 品牌的高集中度导致供应商的高集中，如本田核心电池供应商是 Blue Energy，丰田核心供应商为 PEVE，后 PEVE 在国内投资科力美，使科力美成为目前 HEV 电池龙头，深度绑定日本丰田。

锂电逐步取代镍氢电池，国内市场格局未来进一步优化。

镍氢电池过去由于成本低，因此主要应用在 HEV，随着锂电成本的下降，同时锂电池能力密度、循环次数更高，因此锂电未来将快速替代镍氢，而主打镍氢的科力美未来市场竞争 力将逐渐减退，国内 HEV 锂电企业将迎来新竞争格局。

目前欣旺达、宁德时代、蜂巢能源是国内主要 HEV 锂电电池供应商。从产能看，2021年欣旺达 HEV 产能大于 20万套，HEV电芯的应用量超20万辆，产能及应用量国内领先。

从客户看，宁德时代以及蜂巢能源的主要客户为长城汽车，欣旺达主要客户为吉利、雷诺日产等客户，侧面反应欣旺达目前的 HEV 产品得到国内外主流车企的认可。

根据数据测算，公司 2021 年 HEV 收入全球市场占比为 0.78%，预计未来市场占比进一步提高。

公司 HEV 产品快速研发迭代，奠定未来发展基础。目前公司 HEV 电芯已经研发至第三代，第一代产品实现了国外同类产品的替代，第二代产品性能上面已经超过国外同行，可实现 70C 放电、60C 脉冲充电，高功率确保高节油率。

在寿命方面，产品能做到 6 万次保持 80%的 SOH，达到 20 年的超长质保。第三代 HEV 电芯具备超高功率、超低温冷启动、超强能量回馈和超长寿命等优势。其中永不析锂技术可以实现全生命周期实时工况析锂电流保护。

（2）快充产品：公司快充布局较早，符合主流发展趋势

快充是动力电池的未来发展趋势。目前多家企业布局快充方案，并发布相关车型。

小鹏 G9、路特斯 Eletre、理想 L9、奥迪 RS e-tron GT 等中高端车型都采用快充技术，快充技术的提升可以使电动车性能匹配燃油车，提高了消费者对于电动车的使用体验，使电动车加速替代燃油车。同时快充的基础设施也在逐渐完善，2021 年公共直流桩保有量为 45 万个，占比 40.98%，较 2018 年提升 4.31pct。

根据《2021 中国电动汽车用户充电行为白皮书》的数据，快充桩因充电速度快，成为 99.3%用户的首选。尤其是对充电时间高度敏感的营运车辆用户，对快充的需求更高。因此从需求角度看，用户快充习惯被养成，因此未来电动车快充化趋势被车企和消费者所认同。

快充技术行业壁垒较高。

动力电池系统一般由电芯、BMS（电源管理系统）和结构件（箱体、连接件、接插件等）组成。因此在不考虑充电桩功率限制的条件下，其快充能力由电芯的快充性能决定。

快充时通常会带来电池的析锂副反应和热效应，而正极的降解和正极 CEI 膜的增长对传统锂离子电池的快充没有影响，因此电池负极内阻、温度、电极厚度等因素是改善电池快充性能的关键。

目前国内电池厂商都根据快充需求提出自己的解决方案，如石墨改性、负极结构改变以及正极材料创新以及电池结构创新等，实现电池快充性能的提升。

快充技术难题在于电池循环容量衰减。整体看电芯要做到高能量密度同时实现快充技术难度较高，因此目前仅有比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源等公司目前有动力电池快充产品。从快充产品角度看，一线、二线电池厂商产品技术指标相差较小。

事实上，动力产品快充技术的核心难题在于快充会导致电池的容量衰减，电池循环容量衰减主要是因为快充过程中正负极活性材料、活性锂损失并且阻抗增长。因此需要电池快充需要通过材料和结构创新减少容量衰减问题。

欣旺达解决电池衰减问题打造高质量快充产品，技术水平领先。首先，公司的 HEV 产品与快充产品类似，HEV 产品电芯是功率型，需要高倍率放电，对于电池结构设计有更高要求；同时 HEV 产品需要上万次的循环次数，需要对材料方面进行创新。

HEV 对于多循环次数以及高倍率放电的要求与快充产品大电流充放电和循环次数提升的诉求匹配，因此 HEV 的核心技术可以帮助公司打造高质量快充产品。其次，从公司目前公布的专利看，公司主要通过结构+材料改善快充容量衰减难题。

（1）结构创新：将连接件部分设置在冷却介质层中，当连接件产生热量，而冷却介质层可以对其包裹的连接件快速散热，从而减少大电流快充过程中连接件上的热量积聚。

由于高温条件下，电池内部副反应加速，造成电解液氧化和分解并促进 SEI 膜的生成，造成容量不可逆损失以及阻抗上升。因此合适的结构创新可以降低温度对于电池容量衰减影响。

（2）材料创新：材料创新主要分为两部分，第一是通过改变电极活性层材料，通过新材料吸收快充产生的热量。

第二是对于正负极以及电解液创新，降低活性材料损失以及阻抗。如电解液中加入亚磷酸酯、二氟二草酸磷酸锂和三甲基氟硅烷形成更通透的 SEI 膜降低阻抗，提升循环性能。或者通过负极材料改变，通过纳米级 SEI 膜，降低复合负极材料与电解液副反应，降低了锂损耗，保证电池容量。

欣旺达布局快充技术较早，2017 年与国内企业配套合作，公司 BEV 动力电芯实 现 1.5C 快充，能量密度为 200Wh/kg。2022 年公司 BEV 超级快充电池预计年底量产，充一次电可以实现 700 公里的续驶里程，充电 10 分钟就可以达到 400 公里的续航，能量密度为 250Wh/kg，可以实现 0%-80%SOC 30min 快充。

该电芯主要通过材料创新（高电压低钴正极、多重改性石墨负极）、结构创新（轻量化 CTP 结构、3D 液冷结构）、工艺创新（CPE 电极工艺、HSHP 叠片工艺）等技术实现电芯的快充性能。

从公司 2021 年年报披露的信息看，公司快充技术主要体现在对于电池负极材料的改善。目前公司 2C 快充电池将在 2022 年第三季度量产，4C 快充产品将在 2023 年第一季度量产。

3.2.2、 导入市场主流客户，营收增长更具确定性

对于动力电池厂商而言，主流车企客户导入可以保证公司产品的需求得到保证，同时客户的认可也侧面反应了公司的技术以及产品是车企当前所需要的，因此客户情况是衡量动力电池厂商当前以及未来发展的重要信息。

根据公司公告，目前公司已经拿到多家主流车企的定点合作。HEV 定点主要包括雷诺日产、东风、吉利、上汽等，公司该部分业务营收贡献来自雷诺日产。

目前雷诺日产共推出 21 款 HEV 车型，如 Clio E-TECH Hybrid，由过去雷诺畅销的燃油车型改造升级，以及 Arkana E-TECH Hybrid 等 HEV 车型。

同时 2021 年 10 月-2022 年 3 月，带有 e-POWER 技术的日产 Note 和日产 Note Aura 在 日本市场的累计销量为 56,119 台，成为日本 2021 年下半年电驱化车型的销量冠军。雷诺及日产的 HEV 销量及新车型数量提升将为公司带来较多营收增量。

目前公司 BEV 客户覆盖电动车主流车型。

公司 2019 年收到易捷特定点通知，相关车型需求预计为 36.6 万辆。2020-2021 年公司同时获得东风、吉利等主流车企平台定点，客户范围进一步拓展。2022 年 2 月，欣旺达汽车电池引入 Sky Top LLC（小鹏）、车和家（理想）、蔚瑞投资（蔚来）、上汽金石（上汽）、广祺欣电（广汽）等知名车企作为投资方。

上述投资方拟以合计 24.3 亿元向欣旺达汽车电池增资，对应增资完成后欣旺达汽车电池的 19.55%的股权。

多家知名车企参与欣旺达汽车电池增资，说明公司动力电池产品得到行业主流客户认可。

2021 年公司动力电池业务收入为 29.33 亿元，对应 BEV 客户吉利、东风、雷诺的出货量分别为 1.6/2.7/1.6 万台，预计 2022 年公司动力电池业务达到 108.9 亿 元，BEV 收入为 93.8 亿元，HEV 收入为 15.1 亿元；吉利、东风、雷诺的出货量为 4.2/5.1/3.2 万台。

2023 年预计动力电池收入为 217.8 亿元，吉利、东风、雷诺的出货量为 9.2/8.4/5.2 万台。雷诺日产 HEV 电车占据市场主流，预计2022-2023 年雷诺出货量为 19.3/32.8 万台，贡献收入 11.6/19.7 亿元。同时吉利 HEV 产能 2022 年开始逐步释放，贡献部分增量。

3.2.3、产能扩张+上游成本控制，公司盈利预期改善

公司产能快速扩张，2021 年公司产能仅为 10 Gwh，2022 年预计产能将达到 37.6 Gwh，主要由于南昌二期的产能释放，2023 年公司产能将达到 79.6 Gwh。

2022-2023 年公司处于产能加速期，结合之前公司的优质客户优势，可以保证公司的产能可以得到充分利用，降低了公司的产能扩张的资本风险，预计公司营收将迎来高质量增长。

上游矿产布局+价格联动机制缓解原材料成本问题。

由于上游原材料价格上涨影响电池厂盈利，因此目前公司根据不同的客户、项目以及产品结构的情况，已对售价做出相应调整，上涨幅度参考行业龙头公司的水平。

预计联动调价机制将有效控制上游成本，公司盈利将得到改善。同时公司很早就布局了盐湖提锂等相关技术，同时获得东台吉乃尔湖的探矿权，预计 2024 年开始，公司的上游布局将发挥作用，公司未来预期成本将得到有效控制。

4、盈利预测与估值

我们认为公司消费电芯业务规模快速成长，随着电芯自供率的提升，公司盈利水平显著改善。同时公司动力电池业务受益产能释放以及客户导入已经进入快速成长期，公司成长空间进一步扩展。

公司营收预测主要假设如下：

1）手机电池业务：今年手机数码市场景气度回落，将对公司营收有一定影响。随着手机市场未来需求回升，公司营收将稳定增长，预计 2022-2024 年公司手机电池业务营收为 205.4/218.8/227.5 亿元，毛利率为 19%/21%/23%，净利率假设均为 3.2%。

2）笔记本电池业务：公司目前笔记本电脑电池市占率较低，随着未来大客户的导入，公司该业务未来将得到快速发展，预计 2022-2024 年公司笔记本电池业务营收为 73.8/95.3/113.4 亿元，毛利率为 10%/11%/12%，净利率假设均为 3.2%。

3）动力电池业务：公司目前导入优质车企客户，随着公司新产品的推出以及产能扩张，预计营收将快速提高，预计 2022-2024 年公司动力电池业务营收为 121.6/251.8/358.7 亿元，毛利率为 6%/11%/16%，净利率为-6%/2%/7%。

4）智能硬件业务：智能硬件市场发展潜力较大，公司未来将长期持续受益，预计 2022-2024 年公司该部分营收为 62.9/73.1/80.9 亿元，未来三年毛利率假设均为 11%，净利率均为 1%。

5）精密结构件及其他业务；公司精密结构件及其他业务预计未来将保持稳定增长，预计 2022-2024 年公司精密结构件业务营收为 25.6/25.7/25.7 亿元，未来三年毛利率假设均为 19%，净利率假设均为 7%。

2022-2024 年公司其他业务收入为 12.0/13.0/13.7 亿元，未来三年毛利率假设均为 33%，净利率假设为 15%/13%/12%。

我们假设公司消费业务未来稳步发展，动力电池业务占比快速提高，预计公司 2022-2024 年营收为 501/678/820 亿元，归母净利润 12/24/33 亿元，股价对应 PE 为 35/18/13x。

5、风险提示

1）动力电池产能释放不及预期；2）行业竞争进一步加剧；3）下游需求景气度弱于预期； 4）原材料价格大幅上涨；5）客户拓展不及预期。

Wi~Fi MCU领域龙头，乐鑫科技：软件、硬件一体化协同发展

引 言

随着物联网技术的持续深入发展，智能家居、智能可穿戴设备、工业互联网等下游市场的需求快速增长。根据Markets and Markets的预测，2022年全球Wi-Fi芯片的市场规模将达到197亿美元。而2020年中国的Wi-Fi芯片市场规模仅为180亿元，长期来看，Wi-Fi芯片市场有较大成长空间。公司在Wi-Fi MCU领域深耕多年，拥有丰富的产品开发及设计能力，已成为Wi-Fi MCU领域龙头。

本报告详细阐述了乐鑫科技软件、硬件与生态协同发展的历程以及行业驱动力，并总结了乐鑫科技未来有望迎来高速增长的三个核心逻辑：

逻辑一：深耕物联网通信芯片领域多年，产品矩阵丰富以满足多领域需求。

成立初期公司聚焦Wi-Fi MCU通信芯片设计领域，目前已在芯片设计、数据传输等方面积累了自主研发的核心技术。公司在硬件迭代的同时，重视软件方面的研发，拥有操作系统、应用开发框架等一系列的技术开发，在芯片满足无线通讯要求的前提下实现AI人工智能、Mesh组网等深层次、多样化的开发需求。

我们认为，软硬件协同发展将有助于公司对硬件产品进行软件升级并叠加新的功能，从而将产品拓展至更多的应用领域。

逻辑二：物联网与通信技术快速发展，下游应用领域不断拓宽。

物联网的快速发展离不开通信技术的支持，一方面，Wi-Fi协议不断演进，从速度来看，Wi-Fi已经从802.11的2Mbps发展至Wi-Fi6的9.6Gbps；从信道带宽来看，Wi-Fi7将单个信道的宽度从Wi-Fi6的160MHz扩展至了320MHz。另一方面，苹果、亚马逊、谷歌等智能家居巨头联合CSA联盟共同发起了智能家居行业应用层标准Matter协议，使得智能设备高效互联成为可能，从而促进了智能家居生态的建立。此外，随着物联网与通信技术的发展，AIoT下游应用领域拓宽，根据中商情报网的预测，2020年中国的物联网连接设备数量为74亿台，2017至2022E的CAGR为46%，市场规模有望在2022年达到34757亿元。未来，随着相关技术的发展，物联网市场的规模有望进一步扩大。

逻辑三： 软件+硬件协同发展，生态建设构筑深厚护城河。

硬件侧：围绕“处理”和“连接”两个方向，公司产品线已从Wi-Fi MCU细分领域拓宽至Wireless SoC领域。应用领域也从智能家居、消费电子等领域拓展至工业互联网、车联网、能源管理等。

软件侧：公司从下游客户需求出发，自研操作系统和丰富的开发框架助力客户降低二次开发成本。客户能够通过插件式调配，快速实现人脸识别、语音识别、Mesh 组网等功能。

生态侧：公司积极打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。目前，公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中有较高的知名度。

我们认为，生态的建设一方面能够丰富公司的软硬件解决方案，构筑公司发展的护城河；另一方面，将吸引更多的开发者，为公司的长远发展不断注入新的活力。

1. 深耕物联网领域多年，业务范围不断拓宽

1.1. 立足Wi-Fi MCU，产品矩阵不断丰富

立足于Wi-Fi芯片领域，基础技术更新叠加助产品矩阵不断丰富。乐鑫科技成立于2008年，是国内领先的物联网Wi-Fi MCU龙头企业。

公司发展归纳为两个阶段：

1）立足Wi-Fi MCU芯片（2008-2015）：公司由张瑞安带领的在无线通信芯片领域具有丰富经验的团队于2008年成立，成立初期公司聚焦Wi-Fi MCU通信芯片设计领域。2013年发布第一款平板电脑和机顶盒用Wi-Fi芯片ESP8089。2014年推出超低功耗、高度集成的ESP8266EX系列芯片。

2）产品矩阵拓宽至Wireless SoC领域（2016-至今）：2016年发布旗舰级产品ESP32系列芯片，该芯片新增了蓝牙和AI算法功能，公司产品开始向AIoT领域拓展。2019年公司于上交所科创板上市。近年来，公司不断发布新产品，陆续推出ESP32-S3、ESP32-C6、ESP32-C2、ESP32-H2等系列芯片。围绕“处理”和“连接”，产品线已从Wi-Fi MCU细分领域拓宽至Wireless SoC领域。

核心技术助力产品性能提升，生态建设支撑公司长远发展。

公司自成立以来便在物联网通信芯片领域进行研发设计工作，目前已在芯片设计、数据传输等方面积累了自主研发的核心技术。

截止 2021 年底，公司累计获得授权专利及软件著作权 119 项。这些技术使得公司产品性能位居行业前列，并能够在满足无线通讯要求的前提下实现AI人工智能、Mesh组网等深层次、多样化的开发需求。

另一方面，公司重视物联网生态和社区的建设，丰富详尽的技术文档以及活跃的开发者生态有利于开发者与公司互相形成正反馈。

我们认为，软硬件协同发展将有助于公司对硬件产品进行软件升级并叠加新的功能，从而将产品拓展至更多的应用领域；而生态建设将为公司发展不断注入新的活力，构筑公司长远发展的护城河。

深耕物联网Wi-Fi芯片领域十余年，芯片和模组为公司主要产品。公司主要有芯片和模组两大主要产品线，具体来看：

1）芯片：公司专注于物联网Wi-Fi通信芯片领域，经过多年的技术积累，公司芯片具有集成度高、尺寸小、功耗低等特点，能满足下游开发者的多元化需求，且多款产品具有较强的市场影响力。

2）模组：无线通信模组是指将芯片、存储器、功能接口和等集成于电路板上的模块化的组件，从而实现无线电波收发、模拟信号与数字信号之间相互转换等功能。

考虑到部分客户有直接采购模组的需求，公司将部分芯片委托给模组加工商进行加工，生产制造成模组后出售给下游客户。

公司产品应用场景丰富，应用领域不断拓宽。

公司产品芯片及模组有多种型号，能满足不同的客户需求。从应用领域来看，公司产品主要用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备以及工业控制等物联网领域。

分产品型号来看，1）ESP8266系列产品和ESP32系列产品具有通用性，能够适用于多种物联网应用领域，如智能家电（扫地机器人、空调、洗衣机等）、智能照明、智能插座等物联网设备；2）ESP32-S系列产品具有较强的AI运算能力，精准聚焦AIoT市场，如唤醒词检测和语音命令识别、人脸检测和识别、智能控制面板等；3）ESP32-C系列产品高度集成，且具有较为出色的Wi-Fi和低功耗蓝牙连接性能。如2021年12月发布的ESP32-C2芯片具有低功耗、低成本的特点，比ESP8266面积更小、性能更强。

前五大客户集中度下降，公司经营稳健性提升。

从前五大客户来看，2018年公司前五大客户分别是涂鸦智能、小米、安信可、优贝克斯和芯海科技，主要为物联网领域的平台型、芯片、模组以及物联网解决方案公司。

从前五大客户营收占比来看，2016至2021年公司前五大客户营收由0.8亿元增长至4.0亿元，客户集中度由63%下降至29%，这主要系：1）公司产品矩阵逐渐丰富，能够满足下游更多客户的需求，除了智能家居、消费电子等领域，公司下游应用领域也拓展至了工业控制、车联网、能源管理等领域。2）公司产品竞争力不断提升，收入来源分散，从而使得公司经营稳健性提升。

1.2. 高管行业积淀深厚，Fabless经营模式下专注研发设计

多位技术型高管领路，研发技术储备深厚。

公司创始人兼董事长TEO SWEE ANN（张瑞安）本硕均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾任Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc等国际知名芯片设计企业高级设计工程师、澜起科技（上海）有限公司技术总监等，从事无线通信芯片设计工作多年，有较为丰富的设计经验。

在创始人的带领下，公司打造了一支背景深厚、创新能力强的国际化研发团队，且多位高管均有丰富的集成电路设计经验。我们认为，公司高管实力雄厚，研发技术储备丰富，能够较好的把握行业发展机遇。

Fabless经营模式下专注芯片设计，稳定的供应商产业链保障公司产品质量。

公司采用Fabless 模式经营，集中优势资源进行集成电路的研发、设计和销售工作，而生产制造环节则由晶圆厂及封装测试企业代工完成。

具体来看，公司在完成集成电路的版图设计后，将版图交给晶圆制造厂商，晶圆制造厂商按照版图生产出晶圆后，再交给下游封装测试厂商完成芯片的封装、测试环节。

公司取得芯片成品后，部分直接对外销售，部分委托模组加工厂商进一步加工为模组后对外销售。其中，在集成电路制造环节，公司的供应商为台积电等国际知名厂商；封装测试环节的合作商为成都宇芯、长电科技等；模组加工商为信恳智能、中龙通等。

长期以来，公司与各环节供应商保持稳定的合作关系，产品质量控制、交货期等方面有较高的保障。

1.3 股权结构清晰稳定，激励计划加码彰显公司信心

创始人为第一大股东，股权集中度高。

截至2022年7月，实际控制人为公司创始人Teo Swee Ann（张瑞安），通过乐鑫（香港）投资简介持有公司43.3%的股份，同时，Teo Swee Ann也是公司的核心技术人员。

此外，集成电路行业技术密集度高，企业的发展依赖高端人才，公司为绑定核心技术人员，发布了多次股权激励计划，截至2021年末，公司员工持股人数为304人，持有公司3.3%的股份。

股权激励绑定优秀人才，考核目标提升彰显公司发展信心。

上市以来公司共进行了4次股权激励计划，从股权激励的人数来看，由21人增加至212人；从业绩考核目标来看，由单一的经营业绩考核转变为业绩与产业化指标相结合的考核方式，且业绩考核目标有所上升。

我们认为，更高要求和更大范围的股权激励一方面将有助于公司为长期发展储备人才；另一方面，彰显了公司对未来发展前景的看好。

1.4 疫情影响短期业绩，下游物联网高景气保障长期增长

营收增速加快，归母净利润迎来拐点实现高增。

营收方面，2017年至2021年，公司营业总收入由2.7亿元增长至13.9亿元，CAGR为50%，其中，2020年的营收增速较低主要系疫情影响导致下游客户生产受到不同程度的影响所致。

2021年实现67%的高增长，主要原因系：

1）物联网行业智能化渗透率提高，下游需求高景气； 2）公司研发投入不断增加，产品竞争力进一步提升；3）疫情影响消退。净利润方面，2017年至2021年，公司归母净利润由0.3亿元增长至2.0亿元，CAGR为61%，其中，2020年归母净利润同比下降34%，主要系因为疫情影响增长放缓，同时研发费用率较高。

2021年归母净利润实现91%的高增，主要系：

1）公司营业收入高增带来利润的快速释放；2）公司产品多为自主研发，毛利率较高。

芯片和模组是公司收入的主要来源，海外业务占比呈上升趋势。分业务来看：2017年至2020年芯片是公司收入的第一大来源，2021年模组收入占比超过芯片，这主要系：

1）2021年半导体行业产能紧缺，客户需求的影响；

2）海外客户的收入占比上升，海外客户更倾向于采购模组所致。近三年芯片营收占比呈下降趋势，这主要系：与芯片相比，模组能够帮助客户降低供应链管理成本，更受下游厂商青睐。

分地区来看：公司近五年营收主要来自大陆境内，境外销售主要为中国香港、美国、日本、韩国等地，大陆地区营收占比先上升主要系国产替代以及全球经济活动的影响所致，而近年来其他地区的营收占比逐步扩大主要系：1）公司产品种类更加丰富，能够满足下游客户的差异化需求，同时，产品竞争力不断提升；2）捷克、印度等子公司的逐步发展也将为公司打开海外市场奠定基础。

综合毛利率维持在40%以上，芯片毛利率有所优化。

2017至2021年公司毛利率整体呈下降趋势，从2017年的51%下降到2021年的40%，这主要系因为：一方面，随着量的提升单位产品的价格与成本下降，但成本下降的幅度小于价格下降的幅度；另一方面，毛利率较低的模组业务出货量占比上升，从而拉低了综合毛利率水平。

具体到产品来看：

1）芯片业务毛利率高于综合毛利率，但近年来也呈现下降趋势，而 2021年小幅上涨，这主要系因为，一方面，半导体产业产能紧缺，公司向下游进行了价格调整；另一方面，公司产品矩阵逐渐丰富，便于支撑灵活的产品价格调整政策，从而带动芯片毛利率提升。

2）模组业务毛利率先上升后下降，近年的不断下降主要系模组产品使用的存储芯片容量不断扩大，相应成本更高。

管理费用率不断下降，销售与财务费用率维持稳定。

1）管理费用：2017年至今公司管理费用率呈下降趋势，从2017年的15%下降至2022Q1的5%，其中，2017年管理费用率较高主要系确认了较高的股份支付费用所致，近年来管理费用率不断下降主要系公司不断加强费用管控，且自 2020 年起，研发人员使用的房租物业费用从管理费用中划分至研发费用所致。

2）销售费用率与管理费用率维持稳定：主要系规模效应凸显与营运能力提升所致。

研发投入不断加大，研发人员数量与占比逐年提高。

从研发费用率来看，2017年至2021年公司研发投入不断加大，研发费用从2017年的0.5亿元上涨至2021年的2.7亿元，研发费用率由18%提升至20%。从研发人员来看，研发人员数量逐年增长，研发人员占比由2018年的67%上涨至2021年75%，这主要系公司以技术研发为核心，需不断提升研发与创新能力，从而提升公司产品的核心竞争力。

2.物联网与通信技术更新迭代，下游应用不断拓宽

2.1. Wi-Fi MCU领域竞争充分，公司稳居市占率首位

互联网基础设施完善叠加AIoT下游应用领域拓宽，Wi-Fi芯片未来市场空间广阔。

一方面，我国光纤宽带用户规模持续增加扩充了智能家居、智能穿戴等物联网领域的用户规模，根据艾瑞咨询的预测，2014至2020年我国光带用户规模由0.7亿户扩大至4.5亿户，CAGR达37%；另一方面，随着Wi-Fi协议、AI等技术的发展，物联网的应用范围从智能家居等领域拓展至工业控制、能源管理等领域，这将推动Wi-Fi芯片的市场规模扩大。

根据Markets and Markets的预测，2022年全球Wi-Fi芯片的市场规模将达到197亿美元。而2020年中国的Wi-Fi芯片市场规模仅为180亿元，长期来看，Wi-Fi芯片市场有较大成长空间。

Wi-Fi MCU市场竞争充分，乐鑫科技连续多年全球市占率第一。

Wi-Fi MCU通信芯片市场的参与者主要分为两类，一类是以高通、德州仪器、美满、瑞昱、联发科为首的大型传统集成电路设计企业，该类企业从事的产品类型较多，Wi-Fi MCU仅占其业务较小比例；另一类则是以本公司、南方硅谷为代表的中小企业，与大型集成电路企业相比，该类企业专注于Wi-Fi MCU这一细分领域，一般提前布局研发，经过多年的技术积累以获得先发优势。

根据Strategy Analytics报告，2019年在Wi-Fi MCU领域，乐鑫科技、联发科、瑞昱市占率前三，CR3高达68%，市场竞争充分，其中，乐鑫科技2017-2021年均在该领域市占率第一，处于行业领导者的位置。

2.2 下游应用多点开花，物联网芯片需求旺盛

物联网连接数快速增长，物联网市场空间前景广阔。

随着物联网技术的持续深入发展，智能家居、智能音箱、智能照明、智能安防、工业互联网等下游市场的需求呈爆发式增长。

根据中商情报网的预测，2021年全球物联网设备连接数达到了152亿台，全球物联网市场规模为55136亿元，近3年CAGR为9.7%；中国的物联网连接设备数量快速增长，2017至2022E的CAGR为46%，市场规模有望在2022年达到34757亿元。未来，随着相关技术的发展，物联网市场的规模有望进一步扩大。

我国与发达国家相比智能家居渗透率尚存，稳步提升促使物联网芯片需求释放。

所谓智能家居即实现全屋智能化，到目前为止我国智能家居的发展主要经历了三个阶段，从过去的以智能单品为主的1.0阶段到以场景为中心的智能互联的2.0阶段，再到现在以用户为中心的全面互联的3.0阶段，这是一个智能程度、互联程度以及个性化水平等不断提升的过程。目前我国智能家居市场主要以家庭安防、智能照明和智能影音为主，根据中商情报网的预测，我国智能家居市场规模有望在2022年达到6515.6亿元。

另一方面，美国、挪威等发达国家的智能家居渗透率目前均在20%以上，而我国仅为4.9%，存在较大成长空间。

物联网技术与消费体验升级，智能可穿戴设备出货量有望快速增加。

随着物联网、图像、人工智能等技术的发展与融合，以及人们对体验式消费的追求，智能可穿戴设备快速发展。

根据华经产业研究院的预测，2021年全球可穿戴设备的出货量达到了5.3亿部，预测2024年将达到6.4亿部，中国2021年的可穿戴设备出货量则为1.4亿部。未来，随着物联网技术的进一步发展以及智能可穿戴设备功能与体验的优化，该细分市场有望快速发展。

2.3 Wi-Fi通信技术不断演进，物联网应用领域拓宽

物联网无线通讯协议种类丰富，Wi-Fi与蓝牙仍占主流。物联网的快速发展离不开通信技术的支持，目前无线通讯协议众多，各协议在传输距离、速度、最大网络节点、功耗、安全等方面有所差异。

具体来看：

1）Wi-Fi技术具备传输速度高、部署简单等优点，但功耗大的弱点也限制了其在功耗敏感领域的发展；

2）蓝牙技术的传输距离有限，多用于可穿戴设备、蓝牙音箱等场景；

3）Zigbee功耗较低、可连接网络数量较多，但传输速度较低，多用于传感器类的设备、工业控制等。根据ABI Research数据， Wi-Fi、蓝牙和Thread/Zigbee占比较高。

Wi-Fi协议不断演进，为物联网领域的发展奠定了技术基础。

目前，Wi-Fi已为数十亿设备提供连接，也成为越来越多用户的上网首选接入方式。Wi-Fi协议最早于1997年向消费者发布，现在已经有20多年的发展历程。

从速度来看，Wi-Fi已经从802.11的2Mbps发展至Wi-Fi6的9.6Gbps，2021年发布的Wi-Fi7更是达到了30Gps的速度，速度显著提升。

从信道带宽来看，Wi-Fi7将单个信道的宽度从Wi-Fi6的160MHz扩展至了320MHz。

根据亿渡数据，2020年中国家用级无线市场以Wi-Fi5为主，Wi-Fi6崭露头角，市场规模为31.9亿元。

我们认为，随着Wi-Fi协议的演进，传输速度及信道带宽等参数的提升，物联网应用领域有望进一步拓宽。

Matter协议发布，智能设备高效互联成为可能。

为了解决智能家居市场通信标准混乱的问题，苹果、亚马逊、谷歌等智能家居巨头联合CSA联盟共同发起了智能家居行业应用层标准Matter协议，Matter 协议是基于IPv6协议的智能家居互联协议，依赖Wi-Fi、以太网、Thread等底层协议，定义了将部署在设备和控制器上的应用层，从而打破多生态间的交互壁垒，实现智能设备间的互联互通。

在Matter 协议下，消费者使用一个App便可控制所有支持Matter协议的设备，提升了操控体验，从而促进智能家居生态的建立。

公司是Matter协议的积极推动者之一，多厂商加入加速智能家居行业发展。根据Matter官网公开的信息，目前Matter协议的推进者共有24家，主要为三类企业：

1）海外科技巨头苹果、谷歌、亚马逊、三星等公司；

2）海外家电家具巨头宜家、施耐德等公司；

3）上游芯片厂商英飞凌、恩智浦、德州仪器等公司。

此外，国内公司华为、OPPO、智能涂鸦等更多的公司也在不断加入Matter协议。

截至2022年2月，Matter协议的参与者达到了220多家，公司是Matter协议的第一批参与者，并深度参与了该协议的制定、核心功能开发等工作，目前已推出一站式Matter解决方案，一方面，能够支持客户构建与亚马逊、苹果、谷歌等生态互联的物联网设备；另一方面，提供私有云部署的云端应用、支持全品类智能家居的移动端APP等。

3. 软硬件协同发展，生态建设构筑护城河

3.1. 硬件：自主研发铸就竞争壁垒，性价比优势凸显

公司目前形成了四大硬件产品体系，能够满足下游客户的不同需求。随着公司新产品的不断发布，已逐步形成产品矩阵，主要有四大产品线，分别是：ESP8266、ESP32、ESP32-C、ESP32-S。

具体来看：

1）ESP8266系列芯片是专门针对物联网领域物联连接需求而开发的Wi-Fi芯片，具有集成度高、功耗低、综合性价比高等特点，2014年发布以来凭借性能及综合性价比优势受到市场一致认可。

2）ESP32系列芯片旨在为物联网领域的客户提供更为丰富、开发更为便捷的无线通信芯片，同时支持Wi-Fi与蓝牙功能，并且融合了AI人工智能，应用广泛。

3）ESP32-C系列覆盖中低价位市场，其中ESP32-C2与ESP8266相比体积更小，性能更强，用于照明、电工等市场。ESP32-C3则在功能上较ESP32-C2更加丰富。

4）ESP-S系列芯片自ESP32-S3芯片开始强化了AI方向的应用，增加了用于加速神经网络计算和信号处理等的向量指令，从而使得开发者能够通过使用这些向量指令实现高性能图像识别、语音唤醒等应用。

深耕物联网芯片领域多年，已将产品拓展至Wireless SoC领域。

公司成立初期便开始进行物联网Wi-Fi MCU通信芯片的研发工作，随着公司在无线通信芯片领域设计经验的积累以及新产品的发布，现已将产品拓展至Wireless SoC领域，且公司产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、融合AI人工智能等特点，广泛应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备及工业控制等场景。

目前，公司产品以“处理+连接”为方向，“处理”以MCU为核心，包括AI计算；“连接”则以无线通信为核心，包括Wi-Fi、蓝牙和Thread/Zigbee技术。

技术自主研发铸就竞争壁垒，多项指标符合行业主流标准。

公司技术均为自主研发，经过多年的发展，在无线通信芯片领域已拥有深厚的技术积累和持续的创新能力。

具体来看，公司在大功率Wi-Fi技术、高度集成的芯片设计技术、低功耗电路设计技术等领域拥有自主研发的核心技术，从而使得公司产品在集成度、尺寸、软件应用、射频等方面处于行业领先地位。

从尺寸方面来看，ESP32芯片MCU计算频率达到240MHz，尺寸最小可达5mm*5mm；从功耗方面来看，与同类竞品联盛德W600、德州仪器CC3200等相比，公司新款产品ESP32-C3系列芯片深度睡眠模式下，功耗仅为5微安，产品低功耗管理技术业内领先；从安全方面来看，2021年推出的新品ESP32-C2、ESP32-H2、ESP32-C6安全机制均非常完善，包括安全启动、Flash加密功能以及用于保护设备身份安全的数字签名和HMAC模块等，确保了设备具备高标准的安全级别。

规模效应叠加RISC-V架构的使用，公司产品性价比优势突出。

一方面， 2016至2021年公司芯片销量的CAGR达44%，模组销量的CAGR为133%。

芯片及模组产销规模的扩大将带来规模效应，使得IP授权的边际费用和加工的边际成本下降；另一方面，公司将基于RISC-V指令集架构开发芯片，而RISC-V是一种开放免费的嵌入式芯片设计架构，其在芯片设计中的使用将减少许可费用。

目前ESP32-S2 芯片中已经集成了基于 RISC-V 指令集的协处理器，未来将发布基于 RISC-V 指令集的更高主频的产品线。根据TSR发布的数据，Wi-Fi芯片与Wi-Fi和蓝牙双模芯片均价分别为0.7和1.1美元/颗，而公司近5年芯片均价约为0.6美元，低于行业平均水平，性价比优势突显。

3.2 软件：物联网解决方案丰富，助力客户降低二次开发成本

从客户需求出发，自研操作系统和丰富的开发框架降低二次开发成本。公司拥有自研的操作系统 ESP-IDF 和丰富的开发框架（ESP-ADF，ESP-MDF，ESP-Rainmaker等），客户能够通过插件式调配，快速实现人脸识别、语音识别、Mesh 组网（Wi-Fi/Bluetooth LE）等功能。同时，公司持续更新ESP-IDF操作系统，优化开发框架，满足开发者的多样化需求并降低下游客户的二次开发成本。

公司自研操作系统ESP-IDF支持多种开发框架，在行业内处于领先地位。

物联网操作系统（物联网开发框架）ESP-IDF为公司自研，技术创新型强，操作简单便捷，能够适用于ESP32、ESP32-S 和 ESP32-C 系列 SoC，是公司产品实现AI人工智能、云平台对接、Mesh组网等应用功能的系统基础。

此外，下游客户也可基于ESP-IDF快速开发软件应用。目前，ESP-IDF已服务数以亿计的物联网设备，如照明、支付终端 、工控等。

公司产品ESP RainMaker研发成果商业化，一周即可实现AIoT解决方案的构建与部署。

2020年4月，公司推出了ESP RainMaker，经过更新迭代，2021年进入商业化阶段，已从最初的云中间件进化为完整的AIoT平台，能够为用户提供一站式、免开发、免运维的AIoT云解决方案，包含从底层芯片到设备固件、第三方语音助手集成、移动端 APP，以及设备管理看板等完整服务。

ESP RainMaker能够助力客户降低对云方案的开发成本与开发周期，最快一周便可实现物联网解决方案的构建与部署。

3.3 生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放

积极打造物联网生态系统，B2D2B商业模式助力平台效应释放。

公司积极打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。

一方面，为了支持开放的生态环境，公司在官网提供了丰富的开放文档内容，并及时更新相关文档及常见问题资料库，助力开发者便捷的使用技术文档。

另一方面，在公司的开源社区生态中，众多开发者和技术爱好者可以自由交流并分享公司产品及技术的使用心得，基于公司产品新开发的应用将为公司注入新的活力。

随着开发者生态的进一步发展，越来越多的开发者将不断加入其中，产生的软硬件方案便会不断增加，而软硬件方案的增加又会吸引新的开发者加入交流，形成良性循环。

公司开源生态知名度极高，众多工程师及技术爱好者的加入带来平台效应。

公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中有较高的知名度，吸引了较多工程师及技术爱好者基于公司硬件产品及基础软件开发工具包，在线上积极开发新的软件应用。截至2021年末，开发者社群内容输出丰富，具体来看：

1）在国际知名的开源代码托管平台 GitHub 上，众多开发者围绕公司产品的开源项目数量排名在行业内处于领先位置。

2）在自发编写的书籍方面，用户自发编写的关于公司产品的书籍超过100本，并且涵盖中文、英语、德语等10国语言。

3）在各大视频网站上，围绕公司产品的学习视频及课程多达上万个，并且每天都有关于公司产品使用的视频发布。

深度合作助力产品开发升级，协同生态伙伴推动物联网产业建设。

一方面，公司通过与亚马逊AWS、腾讯云、百度云等国内外知名物联网平台的深度合作，促进产品及解决方案创新升级。

2020年4月，公司推出ESP-RainMaker平台，采用亚马逊AWS无服务器架构，并依托其快速部署的特性，能够满足客户多样化的开发需求，帮助客户降低研发成本、加速产品上市。5月公司发布与百度联名的AIoT语音模组及开发版，分别搭载百度鸿鹄语音芯片及云端识别等技术，能够为用户提供领先的语音交互体验。

另一方面，为推动产业生态无缝互联，公司加入并支持智能家居连接标准Matter，深度参与了协议制定、核心功能开发以及认证项目搭建等多方面工作。同时，公司多款芯片和模组实现了对OLA（开放智联联盟）标准的支持。

公司将坚持技术开源，携手众多生态合作伙伴，构建万物互联的产业生态。

4.报告总结

4.1.基本假设与营业收入预测

一、芯片业务

1）产品矩阵不断丰富，下游应用领域拓宽，预计未来芯片出货量和产品单价均呈持续增长趋势；

2）新产品推出节奏加快，下游客户数量增加、渗透率不断扩大，市占率有望进一步提升；

3）公司研发投入加大，产品结构改善，预计毛利率持续优化。

二、模组业务

1）下游客户数量较多、对模组需求量加大，更多客户倾向于采购模组以提升其供应链的管理效率，预计未来出货量持续增长；

2）上游半导体供应紧张逐步缓解，预计未来毛利率或将呈现企稳回升态势。

4.2. 估值

乐鑫科技深耕Wi-Fi MCU领域多年，一方面积累了深厚的研发及技术实力，产品线不断拓宽；另一方面，硬件、软件与生态三者协同，构筑了公司长期发展的护城河。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入14.4/17.5/23.1亿元，同比增长4%/22%/32% ；实现归母净利润2.1/2.7/3.6亿元，同比增长7%/26%/37%。

5. 风险提示

1）技术研发突破不及预期；

2）下游需求不及预期；

3）核心技术人员流失。

生物发酵饲料市场空间大，路德环境：公司酒糟资源化长坡厚雪

一、路德环境：泥浆处理环保企业，酒糟资源化开启新篇章

（一）立足泥浆处理，积极转型酒糟资源化

泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。

路德环境科技股份有限公司成立于2006年，是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、工业糟渣、工业污水等领域的专业解决方案提供商。

公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。

公司在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，实现白酒糟的综合处置及资源化利用。产品 “倍肽德®”酿酒酵母培养物兼具营养、功能特性，能有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、提高免疫力、促进肠道微生态平衡。

从根本上解决酿酒丢糟带来的环境污染、养殖安全问题，打造白酒循环经济产业链。

公司旗下有多家子公司，主要子公司的主营业务如下：

（二）股权结构集中，股权激励明确公司发展前景

股权结构稳定且集中，子公司配合良好。合理的股权结构是公司稳定发展的基石，目前实际控制人为季光明董事长，其持有公司 21.15%的股权，是公司的控股股东。武汉德天众享为员工持股平台，为保持公司员工积极性提供了有力的保障。

激励计划明确公司未来发展前景。

2020 年 12 月，公司 2020 年第二类限制性股票激励计划落地：

1）公司层面业绩考核要求：设置了 A、B 两级业绩考核目标，其中 A 级业绩解锁条件为以 2019 年为基数，2021-2024 年公司营业收入分别+30%/+65%/+100%/+150%，2020 年至 2024 年营业收入 CAGR 为 31.96%。

2）授予数量及授予价格：合计授予 212 万股（其中预留 41.4 万股），占激励计划公告时总股本的 2.31%，授予价 12.00 元/股。

3）激励对象：授予 35 人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。

4）摊销费用：预计 2021-2024 分别摊销 661.24/295.52/122.87/4.84 万元。我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票激励计划是公司对未来发展前景明确的展望，给予投资者们信心。

（三）公司处于转型关键期，白酒糟业务占比持续提升

上半年盈利能力有所下降，调涨价格对冲影响。2022H1 公司实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 1.80%；实现扣非归母净利润 1542.64 万元，同比下降 32.92%。上半年公司综合毛利率为 33.20%，同比下降 2.98pct，净利率为 14.30，同比下降 7.62pct。

上半年公司盈利能力有所下降，主要是由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进度推迟，白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等因素的影响，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响。

公司处于转型期，白酒糟生物发酵饲料业务占比显著提高。

公司主营业务分别是工程泥浆业务、白酒糟生物发酵饲料业务和河湖淤泥业务。22H1 白酒糟生物发酵饲料业务实现收入 5869.81 亿元，同比增长 22.41%，占总收入的 39.00%；河湖淤泥业务实现收入 6915.46 万元，同比下降 9.50%，占总收入的 45.95%；工程泥浆业务实现收入 2233.52 万元，同比增长 23.06%，占总收入的 14.84%。

分业务毛利率来看，22H1 白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为 29.64%，同比减少 5.26pct；河湖淤泥业务毛利率为 30.66%，同比减少 4.12pct；工程泥浆业务毛利率为 51.14%，同比增加 6.96pct。

公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，不断加大对生物发酵饲料业务布局和研发投入。

为保证资金利用效率，公司主动放弃部分回款预期较长的工程类项目。而工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏，处理总量较去年同期增加明显。

研发费用持续攀升，着眼于未来企业长期发展。

22H1 公司期间费用率为 16.47%，同比增加 1.94 pct，其中销售费用率为 1.68%，同比减少 0.20pct；管理费用率为 6.55%，同比增加 0.52pct；财务费用率为 0.60%，同比减少 0.13pct；研发费用率为 4.96%，同比增加 0.38pct。

22H1 公司研发费用为 896.40 万元，同比增长 43.15%，研发费用在 2017-2021 之间 CAGR 为 23.17%，持续多年高速增长。

公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张生物发酵饲料业务版图，在多点布局抢占资源高点的同时，加大新产品研发投入与现有产品的升级提质工作，逐步实现新老产品的“分区、分类、分层”。

公司资产负债率稳步下降，偿债能力较强。

随着工程类业务占比的持续下降，公司的资产负债率也从 2017 年的 50.97%下降到 2022H1 的 18.60%，公司持续调整自身债务情况，经营风险较低，偿债能力较强。

经营性现金流增速较快，公司盈利质量高。

22H1 公司经营活动现金流净额为 2938.96 万元，主要是因为公司白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理业务账款回款较好。22H1 公司应收票据及账款占总收入比重有所提升，主要是公司从年初以来受新一轮新冠疫情多发和环保市政类投资持续低迷的影响，公司的应收账款回收期加长、回款难度增加。

公司将通过应收账款清收奖励政策和采取合理有效的控制管理措施加速督促清理应收回款，减少因应收账款增加带来的回收风险。

二、政策和需求齐推动，助力酒糟发酵饲料行业发展

（一）上游：白酒酒糟处理需求旺盛，且具备资源化价值

酒糟利用不仅能够节约资源，还避免了环境污染。

白酒主要以高粱、玉米、糯米、小麦、大米等原料为主，以谷壳作为发酵填充，采用我国传统的固态发酵和固态蒸馏技术制作而成。白酒糟是白酒酿造工业的副产物，其来源广泛、价格低廉、产量巨大。

近几年我国白酒年产量在 700 万千升左右，根据一般经验，每酿造 1 千升白酒会产生 3-4 吨的糟渣，预计每年对应产生白酒糟 2100-2800 万吨。

传统的酒糟处理方式有随意丢弃、直接饲喂、直接干燥和制有机肥等，如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。而将酒糟制备成生物发酵饲料，应用在养殖业，从而达到改善动物健康及生产性能的饲养效果。

酱香型白酒产量和市场规模持续增长。

数据显示，我国白酒产量近些年来有下降的趋势，但酱香型白酒的产量则维持增长态势。

2021年酱香型白酒产量约 60 万千升，占全国白酒产量超 8%，市场规模达到 1865 亿元，同比增长超 20%。预计 2022-2025 年酱香型白酒产量将维持 5%左右的增速稳定成长。

相较于传统浓香型和清香型，酱香型白酒酒糟的营养价值更高。

由于酿酒工艺的不同，酱香型白酒糟成分中，残余淀粉、蛋白和脂肪等成分占比较高，因此利用酒糟进行生物发酵后获得的饲料营养价值更好。

在贵州政府的支持下，酱香型白酒保持高质量发展。

我国酱香型白酒产地主要有贵州、四川、湖南、广西、山东等地，而贵州的酱香型白酒最为出名，约占全国酱香型白酒产量的 78%。2022 年初，按照国务院及贵州政府的要求，提出了对贵州当地酱香型白酒产业的发展支持，加大当地民企类白酒项目的投资，在政策的指引下预计扩产约为 30 万吨，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定基础。

根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，在产业经济目标上，预计 2025 年中国白酒行业产量 800 万千升，比“十三五”末增长 8.0%。

据此假设，2025 年白酒产量达到 800 万千升，其中酱香型白酒糟 70 万千升。每 1 千升白酒产出 3 吨白酒糟，每 1 吨白酒糟产出 0.4 吨白酒糟饲料，平均每年白酒糟饲料产量超过 900 万吨，其中酱香型白酒糟饲料产量约 80 万吨。

按照白酒糟饲料产品价格 2000 元/吨测算，预计 2022-2025 年白酒糟饲 料行业市场空间合计约 737 亿元，平均每年市场空间超过 180 亿元。

（二）下游：酒糟生物发酵饲料性价比高，市场需求持续提升

在“限抗减抗”的政策支持下，生物发酵饲料有望快速增长。饲料添加剂对畜牧业有较大的影响，一方面添加剂能够提高牲畜的存活率，另一方面增强营养促进动物生长，而酒糟生物饲料能够有效的减少抗生素的使用，减少了细菌耐药性的可能性，减少了细菌对人类未来的威胁，近年来国家相关部门已发布多项政策支持生物发酵饲料行业发展。

酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体。

酒糟生物发酵饲料业务利用酒糟作为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。

一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。

饲料发酵过程可产生多种功能性物质。

在发酵过程中采用固态发酵生产工艺，过程分为好氧增殖阶段、厌氧发酵阶段和高温自溶阶段。整个发酵过程可控可溶，可以产生多种功能性物质。有研究表明，生物发酵饲料可以提升饲料利用率和转化率，全面提高动物自身免疫力，减少各类应激对动物的影响。

农产品饲料量价齐升，彰显酒糟饲料性价比。

根据中国饲料工业协会数据显示，全国饲料产量逐年增加，2021 年全国饲料年产量为 3.17 亿吨，同比增长 7.98%。预计未来几年全国饲料产量将维持在 3.2 亿吨左右。

近几年我国主要农产品饲料（玉米和豆粕）价格保持上升态势，截至 2022 年 9 月，国内豆粕现货平均价格超 4900 元/吨，玉米现货平均价格超 2800 元/吨，而公司的白酒糟生物发酵饲料目前售价为 2100 元/吨左右。

我们认为酒糟饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大。

由于不同饲料添加比例不同，我们假设 22-25 年平均每年饲料产量为 3.2 亿吨，各类饲料占比参考 21 年，预计每年所需的生物发酵饲料添加量为 400-1160 万吨，对应每年市场空间为 80-232 亿元。

目前我国生物发酵饲料添加比例不足 4%，参考美国商业化牧场 55% 的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在 10 倍以上的成长空间。

三、深耕白酒糟生物发酵蓝海市场，前景广阔未来可期

酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的首要着眼点，也是产业发展的新机遇。

酒糟生物发酵饲料业务主要是收购上游酒企产生的酒糟，通过微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术生产生物发酵饲料，该饲料富含有多种功能性蛋白质、葡聚糖和微量元素等，有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、促进消化吸收、促生长、提高免疫力、保 障肠道安全的微生态制品，在北美商业化牧场的使用率已达 55%以上。

公司白酒槽发酵饲料业务高速增长。

2017-2021 年，公司白酒槽发酵饲料业务从 1315.85 万元增长到 11367.87 万元，年复合增长率超过 100%，该业务处于高速增长期。

2022 上半年，公司白酒糟发酵饲料业务实现销售收入 5869.81 万元，同比增长 22.41%， 占总体收入 39%；毛利率为 29.64%，同比下降 5.26pct，主要是能源和运输成本上涨所致，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响,预计全年该业务毛利率会恢复至正常水平。

（一）先发优势显著，打通产业上下游

率先进入白酒糟发酵业务市场，提前占据有利区域。

白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，每年 8-11 月酒厂集中丢糟，需要大体量，规模化处理。

古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地，获得更多的资源。

上游供应体系完整，保证原材料供稳定。

公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已经与金沙窖酒，贵州珍酒、贵酒，四川川酒、郎酒，古井贡酒等多家国内著名酒业公司签订了长期供应协议，锁定了酒糟资源。

下游销售渠道成熟，产品销往全国多地。

公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，主要包括新希望六和、伊利、蒙牛和光明集团等大型企业。产品兼具营养性和功能性，经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评，销售供不应求。2022 上半年销量 2.75 万吨，同比增长 8.43%，产品销往全国 25 个省份及直辖市。

（二）酱香型扩展到浓香型，公司酒糟饲料有望量价齐升

古井项目标志打开浓香型酒糟市场。

公司以“多维度布局，多品类覆盖，抢资源高点，保先发优势”作为战略出发点，持续推动对古蔺基地的技改，全力推进金沙路德和遵义路德生物发酵饲料生产基地的投建。

今年 8 月公司分别与安徽亳州、古井贡酒达成合作，拟投资 2.5 亿元设立公司负责“古井酒糟资源化利用项目”，投产后对古井贡酒及周边酿酒企业的酒糟（其中古井贡酒酒糟 30 万吨，周边企业 6 万吨）进行资源化利用，年产生物发酵饲料 12 万吨。

古井贡酒项目的落地标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，公司生物发酵饲料产能进一步提升。

根据已公告产能测算，到 2024 年，公司生物发酵饲料产能将达到 42 万吨/年，其中，酱香型白酒糟的发酵饲料产能为 30 万吨/年；浓香型白酒糟的发酵饲料产能为 12 万吨/年。

按照每 2.5 吨酱香型白酒糟产出 1 吨发酵饲料；每 3 吨浓香型白酒糟产出 1 吨发酵饲料来 算，公司对应的酒糟处理能力超 110 万吨/年。

根据下游需求的提升和公司生产规模逐渐扩大，未来产品价格仍有较高提升空间。

相比于其他主要大宗饲料产品，公司产品价格优势显著，性价比较高，仍有较大的价格上涨空间，同时根据其他相似饲料价格的走势，2015 年至 2022 年猪饲料价格和鸡饲料价格的 CAGR 分别为 4.83%和 4.01%，增长速度较为平稳，根据公司白酒糟发酵饲料的目前提价策略，产品价格将逐步理顺产品终端市场价格体系。

随着燃料、运费和酒糟价格的增加，白酒糟发酵饲料下游需求旺盛，公司目前将现有产能的酒糟饲料仅提供给主要客户，同时近两年公司分别做了 4 轮调价措施，产品价格向价值回归。

（三）技术保持领先，产品附加值有望持续提升

公司拥有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系。

有机糟渣微生物固态发酵技术为公司自主研发的核心技术体系，曾荣获多个奖项。今年 8 月公司入选了国家级专精特新“小巨人”企业，彰显公司技术实力。

在持续的研发投 入下，公司高端生物饲料产品有望带动公司整体盈利能力的持续提升。

持续推动与高校、研究院共赢发展模式，建立全方位的战略合作关系。

先后与华中农业大学、生物饲料开发国家工程研究中心和湖北省机电研究设计院股份公司等高校和科研机构建立了合作关系，为公司新技术、新产品的研发和推广运用以及自主创新能力提升均提供了强有力的外部支撑，提升公司技术水平及科技成果转化能力。

高含量多功效，保证产品优质品质。

公司酵母培养物是以酿酒酵母为主要培养菌，利用当地特有的优质蛋白质原料作为发酵培养基，通过“固态高密度培养”“充分厌氧发酵”“酵母可控自溶”“连续多级低温干燥”工艺制成。

成品主要由“酵母胞外代谢产物” “自溶破壁后的酵母”“少量活性酵母”“经发酵后变异的培养基”构成，富含有机酸、各类消化酶、酵母细胞壁多糖、寡糖、小肽、酵母源蛋白、维生素、氨基酸、核酸、微量元素等，具有营养和保健双重作用。

公司产品价格相对较低，营养附加值较高，性价比高。

公司发酵型酒糟产品主要是与其他饲料混合应用，通过与玉米、豆粕等农产品饲料加以混合，能表现出“1+1＞2”的功效，同时在与其他农产品相比价格较低，性价比高，成本优势突出。

四、泥浆处理业务经验丰富，未来维持稳定发展

环保“双碳”政策推进，淤泥处理规模有望持续扩张。

随着国内环保相关政策法律法规日趋严格和明确，节能环保、“双碳”等环保相关政策的深入推进，经历了城镇化、工业化建设高速发展期，高含水废弃物处理与利用行业也发展迅速，尤其是在河湖淤泥、工程泥浆和工业糟渣处理与利用方面，投入较大。

目前我国城镇化率和工业化率与西方发达国家相比还有很大差距，城镇化和工业化的进程还将继续，高含水废弃物处理与利用行业有持续性需求，各地对水域水质的要求逐步提升，河湖淤泥处理规模有望持续扩张。

公司泥浆处理技术体系成熟，可复制性强。

公司运用自主研发的泥浆脱水固结一体化技术体系，对河湖淤泥、工程泥浆进行脱水固化处理与资源化利用，主要包括除杂系统、脱水固化系统、水处理系统和泥饼资源化系统四个子系统。公司泥浆处理技术体系成熟，可复制性强，有望随着行业的发展逐步向全国辐射。

公司目前在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超 400 万方，近年来新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，公司业务主要分布于华南、华中、西南地区，未来有望进一步辐射全国，拓展业务布局。

河湖淤泥和工程泥浆业务稳健经营。

公司的河湖淤泥和工程泥浆业务通过与政府及其下属部门合作，在指定区域范围内对河湖和工程泥浆进行回收处理后产成脱水泥饼，因地制宜打造“泥饼资源化利用”完整产业链，脱水泥饼制备成工程回填土、绿化种植土、新型节能墙材等，有效解决泥饼出路，实现固体废物“零排放”。

2022H1 河湖淤泥处理业务实现收入 6915.46 万元，同比下降 9.5%，毛利率 30.66%，同比降低 4.12pct，营收和毛利率的下降主要是由于疫情导致相关项目进度放缓；工程泥浆业务实现收入 2233.52 万元，同比增长 23.06%，毛利率 51.44%，同比增加 6.96pct。

稳增长背景下基建项目投资建设复苏，工程泥浆处理总量较去年同期增加明显。预计公司未 来河湖淤泥业务逐渐恢复增长，工程泥浆业务维持平稳增速。

五、盈利预测及估值

通过以上分析，我们可以对未来公司业绩发展进行预测：

白酒糟生物发酵饲料业务：

该业务是公司未来首要的着眼点，目前现已有古蔺路德 7 万吨/年产能处理量，同时预计金沙路德首期 2022 年 9 月份竣工投产（金沙路德首期产量约为10万吨/年），遵义路德首期2023年7月竣工（遵义路德首期产量约为5万吨/年），2023 年底公司在建酱香型业务全部竣工投产（合计产量约为 30 万吨/年）；公司浓香型白酒糟项目（古井项目）预计 2023 年底竣工，届时会新增浓香型酒糟饲料产能约为 12 万吨/年。

因此预计2022-2024年公司白酒糟饲料产量预计分别达到 9.5/19.5/42 万吨，酒糟饲料平均价格分别为 2150/2300/2500 元/吨，毛利率分别为 31%/32%/32%。

工程泥浆业务：该业务今年受到基建投资增长的影响增速较高，未来营收增速将保持平稳，预计2022-2024年营业收入分别为 0.53/0.56/0.59 亿元，增速分别为 15%/5%/5%，毛利率分别为 51%/50%/50%。

河湖淤泥业务：该业务受政策、疫情等影响较多，预计未来逐步恢复增长，2022-2024年营业收入分别为1.94/1.96/1.97亿元，增速分别为-10%/1%/1%，毛利率保持在30%。

其他业务：业务营收占比较少，预计2022-2024年收入同比增速为 5%，毛利率保持在 30%。

基于以上假设，我们预计公司 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 0.88/1.24/2.30亿元，对应EPS分别为0.95/1.34/2.49元/股，对应PE分别为24x/17x/9x。

公司酒糟生物饲料品质优良，相较于传统饲料性价比高，仍有较大提价空间。

公司规划 2024 年酒糟生物发酵饲料产能达到 42 万吨/年，较 21 年末增长 600%，预计未来两年产能进入快速释放期，整体成长属性突出。

此外，公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司，业绩弹性较强。

六、风险提示

酒糟饲料产能释放不及预期：存在疫情等不可控因素，导致公司扩产不能按照预期时间完成，对公司经营产生不利影响。

酒糟原材料价格上涨：原材料受到宏观经济、上下游需求端和地方当地政策影响，若价格上涨会严重影响公司业务毛利。

传统业务业绩下滑：公司传统泥浆处理业务受到央企和国企的垄断，只能与其分包合作，获取项目稳定性下降；受到类似疫情等宏观因素影响，总体需求不及预期。

行业竞争加剧：公司为酒糟发酵饲料业务唯一上市公司，具有一定的先发优势，若未来随着产业利润逐渐加大，竞争加剧盈利能力必然会产生影响。

石英股份：详细梳理高纯石英砂及石英股份的稀缺性、重要性

高纯石英砂的重要性

石英坩埚质量对硅片生产至关重要

光伏发电的主要原理是半导体的光电效应，光子照射到金属上时，其能量可以被金属中某个电子全部吸收，电子吸收的能量足够大，能克服金属内部引力做功，离开金属表面成为光电子。

硅原子有 4 个外层电子，如果在纯硅中掺入有 5 个外层电子的原子如磷原子，就成为 N 型半导体；若在纯硅中掺入有 3 个外层电子的原子如硼原子，形成 P 型半导体。

当 P 型和 N 型结合在一起时，接触面就会形成电势差，成为太阳能电池。当太阳光照射到 P-N 结后，空穴由 P 极区往 N 极区移动，电子由 N 极区向 P 极区移动，形成电流。

硅片生产主要包括长晶、晶端切方、切片和测试分选，其中长晶是指在特定环境下，将硅料生长成硅晶体的过程。

直拉法是目前国内大面积使用较多的单晶硅制备技术，又称切克劳斯基法（Czoalsik：CZ 法），是 1917 年由切克斯基建立的一种晶体生长方法，主要包括加料→熔化→缩颈生长→放肩生长→等径生长→尾部生长：

加料：将多晶硅原料及杂质放入石英坩埚内，杂质的种类依电阻的 N 或 P 型而定。杂质种类有硼，磷，锑，砷。

熔化：加完多晶硅原料于石英埚内后，长晶炉必须关闭并抽成真空后充入高纯氩气使之维持一定压力范围内，然后打开石墨加热器电源，加热至熔化温度（1420℃）以上，将多晶硅原料熔化。

缩颈生长：当硅熔体的温度稳定之后，将籽晶慢慢浸入硅熔体中。由于籽晶与硅熔体场接触时的热应力，会使籽晶产生位错，这些位错必须利用缩劲生长使之消失掉。缩颈生长是将籽晶快速向上提升，使长出的籽晶的直径缩小到一定大小（4-6mm）由于位错线与生长轴成一个交角，只要缩颈够长，位错便能长出晶体表面，产生零位错的晶体。

放肩生长：长完细颈之后，须降低温度与拉速，使得晶体的直径渐渐增大到所需的大小。

等径生长：长完细颈和肩部之后，借着拉速与温度的不断调整，可使晶棒直径维持在正负 2mm 之间，这段直径固定的部分即称为等径部分。单晶硅片取自于等径部分。

尾部生长：在长完等径部分之后，如果立刻将晶棒与液面分开，那么效应力将使得晶棒出现位错与滑移线。于是为了避免此问题的发生，必须将晶棒的直径慢慢缩小，直到成一尖点而与液面分开。这一过程称之为尾部生长。长完的晶棒被升至上炉室冷却一段时间后取出，即完成一次生长周期。

石英坩埚是影响直拉单晶硅片质量的主要因素。

大直径的单晶硅（200mm 以上）基本都是通过直拉（CZ）法生产的，生长如此大尺寸的硅晶体需要更多的时间和资源，因此，提高每炉次硅晶体生长成功率是非常重要的。

在直拉硅晶体生长过程中，无位错单晶生长失败会造成很大的资源和时间损失。

无位错单品生长失败有多种原因，在目前直拉硅单晶炉及其热场设计都很成熟的条件下，与硅熔体直接接触的石英坩埚的纯度及其生长时释放的微小方石英颗粒被普遍认为是导致大直径无位错直拉晶体生长失败的主要原因之一。

（1）变形对拉晶的影响：

石英坩埚变形后，在拉晶过程中随着埚位的上升，石英坩埚变形的凸出部分将碰撞到导流筒，轻则影响正常拉晶，严重时将无法拉晶；

溶料中发生挂边造成的石英坩埚变形，坩埚上口向内凸出过多，当溶完料埚位上升到正常引晶位置时，已碰撞到导流筒，这将直接导致不能拉晶的严重后果；

溶料中发生鼓包且鼓包较大时，在拉晶过程中随着液位的下降，鼓包会渐渐露出液面，这时已经拉出的晶棒会碰擦鼓包，如不及时停炉会发生晶棒跌落的情况。

（2）析晶对拉晶的影响：

石英坩埚内壁发生析晶时有可能破坏坩埚内壁原有的涂层，导致涂层下面的气泡层和熔硅发生反应，造成部分颗粒状氧化硅进入熔硅内，使得正在生长中的晶体结构发生变异而无法长晶；

析晶将减薄石英坩埚原有的厚度，降低了坩埚的强度容易引起石英坩埚的变形。光伏石英坩埚为半透明状，有内外两层结构，外层是高气泡密度的区域，称为气泡复合层；内层是一层 3~5mm 的透明层，称为气泡空乏层。

气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区的气泡密度降低，从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质。坩埚最内层是指透明层中最靠近内表面 1-2mm 的部分，坩埚对硅液起作用的机理— —由于与硅液接触的内表面不断向硅液中熔解，并且伴随着透明层中的微气泡不断长大，靠近最内表面的气泡破裂，伴随着硅液释放石英微颗粒以及微气泡。而这些杂质会以微颗粒以及微气泡的形式伴随着硅液流遍整个硅熔体，直接影响到硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）。

石英坩埚质量的核心在于原材料高纯石英砂

石英坩埚的几何尺寸和外观是生产工艺确定的，但纯度是由原材料石英砂决定的，石英坩埚用的高纯石英砂原料要求主要在于纯度、气液包裹体、粒度分布、一致性，杂质成分高会影响坩埚的耐温性，还会出现气泡、色斑、脱皮等现象，严重影响石英坩埚的质量。

纯度：杂质含量高会导致坩埚破裂及影响单晶生长：石英坩埚在高于 1000℃以上使用过程中（拉晶温度在 1430℃-1500℃），外表面 SiO2 分子振动加速，如果杂质含量高，钠、钾、锂、钙等元素会导致析晶，一旦析晶，跟周围液态玻璃性质不一样，包括热膨胀系数、机械强度。随着使用时间的加长，析晶层越来越厚，如果析晶层达到一定厚度，则石英坩埚随之破裂。析晶主要出现在石英坩埚内外表面，原因是内外表面容易沾污，引起杂质离子的局部集聚，特别是碱离子，如 K、Na、Li、Ca、Mg 等，高温后引起粘度降低，促使失透加速，形成析晶。

当硅液不断腐蚀石英坩埚，坩埚内层的杂质会进入硅液，进而进入到晶棒中，这会降低少子寿命，从而影响电池发电效率。尤其 N 型晶棒对杂质更为敏感，所以纯度尤为重要。杂质进入到硅液有两种方式，一种是通过硅液腐蚀，一种是通过扩散，石英砂里的杂质可以迁移，如果外层杂质较多，在 300~400h 的拉晶中，外层砂的杂质也会有足够的时间迁移到内层，进入到硅液，因此坩埚外层砂质量也有一定要求。

因此考虑到杂质元素对单晶性能和成品率构成直接的影响，根据中国电子材料行业协会 2018 年发布制定的《光伏单晶硅生长用石英坩埚》，要求锂、钠、钾三种元素之和不大于 2 微克每克，同时内层砂杂质含量要求比内层低。另外，杂质元素中对铝的含量不能过低，如果碱金属含量/铝含量比值越高，石英粘度越低，也意味着坩埚的熔点越低。

气液包裹体：气泡较多易导致拉晶成晶率降低。

目前长寿命坩埚主要表现在坩埚透明层微气泡含量的控制，气泡（气液包裹体）主要由结晶水和气组成，气的成分主要有 CO2、H2O、H2O2、N2、CH4、CO。拉晶成晶率最大的杀手是硅液里面混入其他颗粒，如果坩埚内层的微气泡比较多，拉晶高温下就会膨胀，把内层拱破，颗粒就进入硅液当中，造成硅棒断棱，影响拉晶成晶率；同时，气体进入硅液形成后期的硅片孔片导致报废。

石英由于其晶体生长的环境及机理不同，石英中气液包裹体在数量、分布和成分组成上也会存在较大的差异。石英中包裹体有原生、假次生、次生三种不同类型，由于这三种包裹体性质的差异，目前的选矿提纯工艺对这三种类型的包裹体的去除效果也有较大差别。

原生包裹体是伴随着石英晶体的生长而形成的，存在于石英晶体的结晶面，所以原生包裹体很难被现有提纯工艺去除。

次生包裹体相对来说较容易去除，因为次生包裹体是石英晶体结晶完成后形成的且主要分布在石英颗粒的裂缝愈合部位。

微气泡形成方式有三种，一个是石英颗粒缝隙之间的空气；一个是石英中的气液包裹体；一个是羟基在高温下结合成水。如果坩埚融制工艺比较好，可以把石英缝隙间的空气抽出来，但如果石英本身的气液包裹体和羟基含量比较高，由于这些包裹体通常位于石英晶体内部，且其体积大部分都较小(微米级)，那么融制工艺较难取得非常好的效果。

当前石英砂中气液包裹体的去除方法主要有以下几种：

高温氯化脱气法：将石英砂加热到 1000~1200℃并在高温的条件下通入 Cl2 和 HCl 气体，这种方法是利用在高温条件下 Cl2 和杂质离子发生反应，反应生成的气态盐类可以从石英晶体微裂纹处排出达到提纯的效果，这种方法对石英中的羟基有一定去除效果。美国尤尼明公司在 2006 年利用高温氯化脱气法制备的高纯石英砂对气液包裹体的去除效果明显，其 IOTA 系列高纯石英砂质量在全球处于绝对领先水平。

差异腐蚀法：在酸或碱的腐蚀下，利用石英晶体与气液包裹体有着不同的腐蚀速率达到去除气液包裹体的目的。这种处理工艺能有效的去除石英矿中气液包裹体，有的可以接近四级水晶的气液包裹体含量标准，但是当石英中气液包裹体去除到一定程度后继续增加差异强度，去除效果不再明显。

热或冷爆裂法：当石英处于高温的条件下，石英基体与其中的气液包裹体界面产生极大的压力差使得气液包裹体爆裂，再经过清洗工艺可以达到去除气液包裹体的效果。高温下由于石英发生相转变可使得石英中气液包裹体爆裂，爆裂后再经酸洗工艺可以有效去除气液包裹体。在极冷的条件下，石英中气液包裹体的去除效果与气液包裹体自身的形状和大小有关系，一部分较大的气液包裹体容易爆裂从而去除，但是难以去除微小气液包裹体。

机械破碎法：石英中的气液包裹体的大小约为 1-50μm 之间，理论上只要石英矿被破碎的足够细就能去除夹杂在石英基体裂隙之间的大部分气液包裹体。高科技破碎方式(如高压电破碎)更容易去除石英裂隙中的气液包裹体。

微波法：利用微波选择性加热特性去除石英矿中气液包裹体。微波是一种交变电磁波，具有独特的选择性加热、体积加热、加热效率高以及可将高介电常数物质在几分钟内加热几千度等特点。这些特征对去除介电常数有差异的杂质有独特优势。

目前，通过使用低气泡密度的高纯度石英砂作为石英坩埚的内层，可有效减少内表面气泡破裂现象，为长时间拉晶（如多次复投料）提供保障。

粒度分布：又细又窄的颗粒分布是更好的。

不同类型的石英原料的嵌布粒度特征存在明显的差异，这与矿床成因密切相关。如脉石英的嵌布粒度主要受成矿环境制约和岩浆活动影响，常常共生有白云母等铝硅酸盐矿物，这些矿物的嵌布粒度大小直接影响石英的单体解离度，当粉碎颗粒粒度小于后期石英脉宽时，脉石矿物才能从连生体中解离出来。

石英受成岩作用和变质作用改造强度越大，与其他矿物的嵌布粒度差异越明显，与白云母等 脉石矿物的连生体类型也渐由毗邻型变为缝状、甚至包裹型，越不容易解离。

对于石英砂颗粒度而言，窄的颗粒大小接近于彼此，细的颗粒可以快速融化，更细的颗粒度也意味着彼此之间更小的缝隙，所以缝隙中空气形成的微气泡也更小，那么他们在拉晶过程中就需要更长的时间才能长大到拱破内表面的程度，因此也就更不容易产生异物颗粒进入到硅液。

一致性：高纯石英砂的一致性决定了拉晶工艺路线的稳定。

在坩埚使用之前，不敲碎的话无法知道好坏，所以只能依赖坩埚供应商品质稳定性来保障拉晶工艺的稳定。如果一个石英矿储量不是很大，或者矿体内的品质变化差异较大，则生产出的石英砂品质就不会很一致。

单个石英矿仅仅是储量大和品质一致还不够，还要适合加工。因为两个石英砂样本在普通显微镜可能看起来差不多，但在偏光镜下，脉石英矿可以看到很多微小的石英晶体，美国的石英晶体是比较大的一块，杂质都存在于一颗晶体的外面，在加工的时候，通过酸洗、磁选去杂质比较容易；如果石英砂里面有很多微小的晶体，交界处会有不少杂质、包裹体是不容易洗出来的。

高纯石英砂的稀缺性

生产高纯石英砂需要同时具备较高的矿石质量和先进的生产设备及工艺。

目前全球能够规模化量产供应高纯度石英砂企业包括美国尤尼明 Unimin、挪威 TQC、石英股份等。

其中，美国尤尼明和挪威 TQC 具备高纯石英砂供给能力主要源自其矿源，两家公司共同开采 Spruce Pine 石英矿，该矿床位于阿巴拉契亚山系的蓝岭构造区，分布在斯普鲁斯派恩深成岩系的花岗伟晶岩带中，为白岗岩型高纯石英矿，由泥盆纪3.8亿年前花岗质岩浆侵入前寒武纪 Ashe 组的云母和角闪石片麻岩、片岩中缓慢结晶而成矿。

矿石的主要造岩矿物为斜长石、钾长石、石英、白云母，几乎不含镁铁质矿物，石英的杂质元素含量极低。

尤尼明公司自1970年起即在该矿区采矿，所拥有的矿区原料中铝含量较高，能够增强坩埚的粘度，同时碱金属元素含量较低，微气泡含量比脉石英含量低，石英砂一致性也较好，因此公司能生产出更高纯度的石英 IOTA-4/6/8，并建立了超纯石英的 IOTA 标准，一度垄断了世界高纯石英砂市场。

挪威 TQC 跟尤尼明开采同一个矿区，公司通过高温氯化等提纯技术，气液包裹体更少，同时氯化后的碱金属更低，铝含量却不变，意味着石英砂的粘度更高，石英坩埚的强度更高，可以抑制微气泡的生长。

但对于全球其他区域的脉石英矿而言，由于杂质含量存在差异，同时单体矿床规模小，对企业的提纯技术提出更高的要求，企业需要积累不同的提纯技术来应对品质不同的矿源。

同时，不同矿源的颗粒度和一致性差异较大，对坩埚的质量提出一定的挑战，需要靠后期的提纯技术来改善不同矿源的颗粒度及一致性差异。

另外，石英砂中的部分杂质含量或许可以通过酸洗、磁选等方式降低，但如果石英砂里面存在较多微小的晶体，则晶体之间交界处会存在不少杂质、包裹体，会增加提纯的难度、成本。

另外，如果石英砂晶体里面天生存在一定的气液包裹体，后期的提纯技术较难去除这类型气泡。

因此，石英矿资源的天生品质也较为关键。

如果矿源品质和提纯技术无法同时满足要求，那么生产出来的石英砂就会导致石英坩埚寿命下降 50~100h，如果发生漏硅现象则会导致整个热场系统受损，甚至导致生产事故。

综合而言，满足光伏坩埚使用的高纯石英砂资源具备一定的稀缺性。

一方面，由于光伏拉单晶使用石英坩埚是因为它在高温下机械强度高，且不污染硅液，而石英坩埚对高纯石英砂的纯度、气液包裹体、粒度分布、一致性等方面要求较高，后期的提纯工艺对石英砂中的气液包裹体去除难度较大，杂质含量高会相应提高提纯成本及提纯难度，石英砂的不一致也会影响拉晶工艺的稳定性，因此光伏坩埚使用的高纯石英砂门槛较高，需要同时满足矿源品质及提纯工艺方面的要求，供给端存在一定的稀缺性。

另一方面，中小企业受限于矿源的保障、提纯工艺技术的积累、资金等因素，较难出现大规模的扩产现象，即使小规模扩产也较难在质量上满足内层砂的要求，用在外层砂上的质量跟头部企业也存在一定的质量差距。

另外，当前合成石英技术普遍成本较高，虽然纯度较高，但铝含量较低，导致合成石英做成的坩埚熔点较低，从而合成石英较难替代天然石英砂的成本低、熔点高等优势，即使技术快速进步，当前合成石英产能规模也较小。

从作为中环股份旗下坩埚核心供应商的欧晶科技来说，近三年来高纯石英砂采购主要来自于北京雅博（进口砂）及石英股份，其他企业的采购量只有 200 吨左右，占自身采购额的 5%左右，一方面说明行业中小企业产销规模普遍偏小，另一方面说明中小企业的产品质量跟头部企业存在一定差距，并未获得下游头部企业认可，也较难应用在内层砂领域。

预计高纯石英砂具备进一步涨价空间

下游客户倾向于使用质量更优的高纯石英砂硅片成本主要由硅料与非硅成本构成，硅料成本为主要成本，非硅成本为次要成本。

根据欧晶科技招股说明书，石英坩埚一旦出现问题，造成的损失重大：

在拉晶环节，倘若石英坩埚出现质量问题，会造成单根单晶硅棒报废，直接损失在 5 万元以上，一只坩埚可拉制 8 根左右硅棒，还将造成其他本批次非硅成本的上升，如出现漏硅，将影响热场，造成的损失更为巨大，远高于单价不足 0.3 万 元的石英坩埚。

因此，考虑到高纯石英砂（即石英坩埚）占下游硅片的成本占比只有 1%左右，石英砂涨价对下游成本影响较小，在优先保障生产安全质量的考量下，下游企业倾向于尽可能使用质量较优的高纯石英砂。

2023 年供需缺口或进一步放大综合考虑下游装机、硅片大尺寸化、N 型电池、石英砂品质等因素，我们对 2022~2024 年高纯石英砂的需求测算如下，预计随着后续硅料逐步释放，而高纯石英砂供给增量有限，2023 年供需缺口或进一步放大。

随着欧洲能源危机加快海外需求释放，以及硅料投产，根据中信证券电信组的预测，预计 2022~2024 年全球新增光伏装机量分别为 245/330/430GW。

考虑到大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本，发展趋势明确，我们预计 36 寸坩埚按产出占比 2022~2024 年分别为 60%/70%/80%。

考虑到 N 型电池发电效率更高，拥有低衰减、高双面率、低温度系数等优点，提升组件发电增益，N 型电池发展趋势明确，我们预计 N 型电池占比 2022~2024 年分别为 15%/25%/40%，且 N 型电池由于对坩埚的纯度要求更高，N 型电池寿 命比 P 型电池寿命下降 50~100 小时。

高纯石英砂资源受限，海外增量有限的情况下，国产砂占比持续提升，但国产砂质量相比海外有一定差距，从而导致石英坩埚的寿命下降、更换频率加快。

分季度来看，我们以高纯砂为代表的供给和以硅料产能为代表的需求对比来看，预计高纯石英砂供需缺口从 2022 年四季度到 2023 年基本上是逐季放大的，即高纯石英砂供需基本会一直维持偏紧的状态，价格维持上涨的态势。

下游竞争加剧，增大高纯石英砂价格弹性

在全球光伏政策支持下，硅片企业纷纷大幅扩产，我们统计单晶硅片行业 Top15 企业 2021 年底总产能约 360GW，预计 2022 年底名义产能将达 590GW 左右。

从名义产能角度来看，头部企业隆基、中环的产能市占率有所下降，意味着需求端竞争格局有所分散，而供给端在资源受限的情况下维持高集中度，因此高纯石英砂的定价权将有所增强，价格弹性或进一步放大。

石英股份：有望跻身全球光伏高纯石英砂规模最大企业

提纯技术进步下，公司产销规模快速增长

目前美国 Spruce Pine 拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，尤尼明公司也因此垄断了 IOTA 超纯石英的生产和销售，其他国家尚未发现类似的矿床，全球其他矿源主要以脉石英矿为主。

近年来，石英股份通过针对不同矿源的提纯技术的积累进步，叠加匹配印度、巴西、南非、中国等各地合适的矿源，生产出满足下游光伏企业要求的高纯石英砂，该类产品具有超低碱金属含量，可以实现不同铝含量的化学品质，纯度高，无色点，具有独特的抗析晶能力和优良的耐高温性能。公司也成为全球第三家规模化量产的企业。

公司光伏高纯砂产品钾、钙、铁等杂质元素含量已明显低于《光伏单晶硅生长用石英坩埚》所要求的标准；石英砂的钙、铜、镍等元素含量已降低至与尤尼明差不多水平，甚至部分产品杂质含量更低、质量更优。

得益于提纯技术积累及矿源储备，公司光伏高纯砂产品质量不断获得下游认可，其中根据欧晶科技的招股说明书，2021 年，欧晶科技从石英股份采购高纯石英砂 5792 万元，占石英股份光伏高纯砂销售额的 20%左右，按销量口径测算我们估计同比大幅增长 230%，但欧晶科技针对海外石英砂采购量却有所减少，显示欧晶科技在高纯砂方面的国产替代有所加速，体现了下游企业对石英股份高纯石英砂产品质量的认可。

在下游光伏需求持续增长背景下，叠加自身提纯技术及矿源的储备，公司光伏高纯砂产销规模持续大幅增长。

在收购强邦石英及新投产 2 万吨项目的贡献下，预计 2022 年公司产销规模将超越海外尤尼明及 TQC，成为全球产销规模最大企业。2023 年在新建 6 万吨项目投产的贡献下，公司产销规模有望进一步增长。

内层砂渗透率快速提升

在原材料高纯石英砂的产品品质方面，目前尤尼明/TQC为第一梯队，产品质量最优，高纯砂主要应用在坩埚内层为主；而石英股份受益于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源成为第二梯队，国内其他小企业为第三梯队，石英砂质量偏次且以外层为主、售价也偏低。

由于海外产能满产及下游需求不断增长，石英坩埚内层砂缺口不断扩大。

石英股份高纯石英砂产品质量与海外不断缩小差距，石英股份内层砂的产销量 2021 年以来快速提升。

在上文需求测算的基础上，我们假设石英坩埚 40%为内层砂，预计 2022~2023 年全球内层砂总需求分别为 3.3/4.8 万吨，剔除掉尤尼明及 TQC 内层份额，预计内层砂的缺口分别为 0.7/2.0 万吨左右，石英股份有望因此受益，内层砂销量占比持续提升。

风险因素

光伏需求不及预期

公司光伏高纯砂产销量跟下游光伏装机需求密切相关，如果下游光伏装机需求放缓，公司产品销量及价格或受到一定影响。

公司新建产能投产进度不及预期

公司持续新建产能以贡献业绩增长，如果因为环评等因素导致公司新建高纯砂项目有所延后，则会影响公司业绩释放进度。

行业供给端竞争加剧

当前海外新增产能有限，如果海外企业制定大幅扩产计划，则会导致高纯砂的供需格局从偏紧向宽松过渡，从而影响公司产品售价。

替代技术出现风险

当前硅片拉晶对石英坩埚依赖度较高，在石英砂供需偏紧的情况下，下游企业如果研发出能够替代石英坩埚的技术，则会影响高纯砂需求预期，进而对公司业绩产生影响。

盈利预测及估值

光伏高纯砂供给端具备一定的稀缺性，下游企业在保障生产前提下倾向于使用质量较优的高纯砂，叠加后续硅料产能持续释放，预计高纯砂涨价持续性及弹性较优。

另外公司新建产能持续放量，盈利水平持续上升，我们维持公司 2022~2024 年 EPS 预测 2.42/5.13/6.76 元。

由于石英股份作为国内龙头且所处行业全球竞争格局良好，同时考虑到公司未来业绩复合增速有望达到 30%以上，我们给予公司 2023 年 37x PE（石英砂涨价有望持续到 2023 年），维持目标价 190 元。

新能源业务快速增长，祥鑫科技：向平台化供应商迈进，成长加速

1、 主营冲压模具及金属结构件，积极拓展新能源业务边界

1.1、 深耕冲压模具及金属结构件，产品和客户持续拓展

公司深耕冲压模具和金属结构件，向平台化的供应商迈进。公司前身祥鑫五金电子有限公司于2004年成立，成立初期，公司产品主要为五金电子类金属结构件。

2008年公司正式进军汽车冲压模具及金属结构件，并于2018年起大力拓展动力电池结构件、储能和光伏设备结构件、智能汽车模块结构件、底盘系统部件等产品品类。

借助有实力的Tier 1，公司燃油车领域的客户群广泛。公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名的汽车零部件企业保持了长期的合作关系，产品广泛应用于保时捷、奥迪、宝马、奔驰、沃尔沃、捷豹、路虎、大众等品牌汽车的生产。

公司积极开拓新能源客户，有望跟随电动化趋势快速成长。

（1）新能源汽车结构件：已成为广汽埃安、蔚来、小鹏、比亚迪等新能源车企一级供应商。

（2）动力电池结构件：配套宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾技研、威睿等头部动力电池厂商。

（3）储能和光伏设备结构件：配套华为、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH等国内外龙头客户。

分行业来看，公司产品应用于汽车、储能、通信设备、办公及电子设备等领域，其中新能源汽车零部件和储能设备结构件营收占比快速提升。

2022H1公司新能源汽车零部件/燃油汽车零部件/储能设备结构件/通信设备结构件业务占总营收比例分别为56%/16%/13%/13%，其中新能源汽车零部件和储能设备结构件业务占总营收比例明显提升。

从毛利率来看，2022H1公司新能源汽车零部件业务毛利率为18.7%，高于公司整体毛利率16.8%。

1.2、 营收稳健增长，2022H1盈利能力有所改善

2022H1公司营收和归母净利润同比高增。

2012-2021年公司营收增长稳健，CAGR为22.8%，其中，2018年以来公司大力拓展产品品类和新能源客户，经过2018-2020年的储备期，营收快速释放。

2021年公司业绩承压，主要是受原材料价格上涨、计提可转债利息等因素影响。

2022年公司调整了采购及销售策略，与主要客户和供应商建立了价格联动机制，以减少原材料价格波动带来的影响。

2022H1公司营收17.1亿元，同比增长69.4%；归母净利润0.76亿元，同比增长56.4%，受益于下游新能源汽车和储能光伏行业需求的增长。

2017-2021年期间费用率总体保持稳定，2022H1下降显著。

2017-2021年公司期间费用率分别为
12.8%/12.6%/13.2%/11.6%/13.6%，总体保持稳定。2022H1公司期间费用率下降至10.6%，其中管理费用率下降显著，由2021年的10.9%下降至8.8%。

1.3、 持续研发投入，强化产品技术及质量方面优势

公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增加。公司高度重视研发投入，2016-2021年间，研发费用由0.34亿元提高至0.96亿元（CAGR为22.8%），研发费用率由3.0%提高至4.0%。2019-2021年间研发人员数量从171人增加至288人。

公司通过自主研发、校企共建、技术引进等多种渠道提升技术实力。公司以企业工程（技术）中心为载体，加强与清华大学苏州汽车研究院（相城）、华南理工大学、广东省科学院智能制造研究所、本特勒等研发机构或龙头企业的技术合作。

公司技术储备充足，构筑产品核心竞争力。公司拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术、钢铝连接技术、自冲铆接技术（SPR）、热融自攻丝技术（FDS）、搅拌摩擦焊技术（FSW）、热成型及拼焊板技术、CAE模拟仿真技术等，能够为不同的客户提供多样化的汽车轻量化和电池箱体解决方案。截至2022H1，公司及控股子公司已取得专利超过400项，其中发明专利23项。

2、 新能源汽车结构件：产品矩阵丰富，为公司业绩第一增长极

公司汽车结构件产品矩阵丰富。

公司拥有超高强度钢板和铝镁合金冷冲成型等模具开发技术，能提供从模具到结构件的轻量化整体解决方案，可供应车身结构件（包含冷热冲压成形）、座椅骨架部件、热交换系统部件等产品。

公司与本特勒成立合资公司，布局底盘件、车身热成型件，产品矩阵有望进一步拓展。

2022年3月，公司公告拟与本特勒中国共同投资设立合资公司，祥鑫科技/本特勒中国股权占比分别为49%/51%。

祥鑫科技具备华南地区的整车客户基础，本特勒集团拥有先进的热成型冲压技术，主要为全球各大整车厂供应前悬挂、后悬挂模组、底盘系统、防撞结构件、发动机排气及控制系统等零部件。

合资公司的成立有望打开底盘结构件市场，实现祥鑫科技客户资源与本特勒产品优势的互补，强强联合有望提升祥鑫科技在轻量化领域的技术实力。

公司进入广汽埃安、比亚迪、蔚来、小鹏等配套体系，新能源汽车结构件业务有望快速成长。公司和广汽集团有较好的合作基础，新能源汽车结构件产品配套广汽埃安多款车型。此外，公司积极开拓比亚迪、蔚来、小鹏等新能源客户，有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入的快速增长。

3、 动力电池箱体：客户拓展顺利，为公司业绩第二增长极

3.1、 2025年全球动力电池箱体市场空间有望突破900亿元

动力电池系统（电池PACK）由动力电池箱体、电芯、电池管理系统组成，是为新能源汽车提供驱动电能的能量源。

动力电池箱体作为电池模块的承载体，为保证电池模块稳定工作和安全防护起着关键作用。

动力电池箱体主要由上盖、下托盘、液冷板、端板、铜排等组成，可以看作是电池PACK的“骨架”，起到支撑、抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水防尘）的作用，单车价值量约4,000-5,000元。

动力电池箱体单车价值量高，2025年全球市场空间有望突破900亿元。

新能源汽车市场的快速发展带动动力电池箱体市场规模持续扩大。据Bloomberg预测，2025年中国/全球新能源汽车销量分别为968/2016万辆，假设动力电池箱体单车配套价值量为4,500元，我们测算2025年中国/全球动力电池箱体市场规模分别为436/907亿元，2021-2025年CAGR分别为31.9%/34.5%。

动力电池箱体行业处于起步阶段，资金、技术是主要竞争壁垒。

一条自动化程度较高的动力电池箱体生产线投资额较大，没有大规模量产的情况下难以盈亏平衡，重资产投入使动力电池箱体行业具备资金、技术壁垒。各厂商在材料、技术路线、市场地位、发展阶段以及产能布局上有所差异。

目前国内动力电池箱体领域主要参与者有凌云股份、和胜股份、敏实集团、赛科利、华达科技、祥鑫科技等。

3.2、 客户拓展顺利，业绩弹性可期

公司动力电池箱体产品包括上盖、下托盘、液冷板、端板、铜排等，能为客户提供整套的技术方案，单车配套价值量可达4,000-5,000元。

公司客户资源丰富，已进入宁德时代、孚能科技、欣旺达、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、威睿等头部动力电池厂商配套体系，有望充分受益行业发展红利。

据公司公告，公司于2022年1-8月收到动力电池相关客户24个项目定点意向书，成为多款新能源汽车动力电池箱体产品的供应商，预计项目生命周期为2-8年，项目交易金额80-95亿元。

4、 储能和光伏设备结构件：景气赛道蓄势待发，为公司业绩第三增长极

储能赛道前景广阔，结构件供应商有望乘风启航。

双碳战略推动能源转型，储能技术是推进能源转型的核心技术之一。2021年是中国储能规模化发展元年，国家及地方政府密集出台了300多项与储能相关的政策，储能装机规模大幅提升。据CNESA（中国能源研究会储能专委会）预计，保守/理想场景中国新型储能累计装机规模将于2026年分别达到48.5GW/79.5GW，2022-2026年CAGR分别为53.3%/69.2%。

储能和光伏装机规模提升，带动逆变器结构件需求增长。

逆变器用于将储能电池或光伏组件产生的直流电转变成交流电并用于家用电器或并网发电。按技术路线及功率水平，光伏逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器等。

随着光伏发电成本下降和双碳战略持续推进，储能和光伏逆变器装机量有望快速提升，带动逆变器结构件需求增长。据中商情报网，2021-2025年全球光伏逆变器出货量CAGR有望达到21.0%。

公司储能和光伏设备结构件业务客户资源优质，新项目定点持续落地，取得市场先机。

据公司公告，公司已向华为、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH等国内外知名企业供应光伏逆变器结构件、储能机柜等相关产品。

2022年6-9月，公司获得储能和光伏领域的新项目定点累计规模近20亿元，展现下游客户对公司产品的认可，储能和光伏设备结构件业务有望打开公司新增长曲线。

5、 围绕主要客户就近布局产能，2022-2024年是产能释放期

公司围绕主要客户就近布局生产基地，进一步强化服务+成本的优势。

截至2021年底，公司拥有东莞、广州、常熟、天津、宁波、宜宾、马鞍山等生产基地，墨西哥生产基地正在建设中。通过上述生产基地的建设，公司覆盖了国内主要的汽车产业集群中心，可以有效地降低产品的运输费用、缩短供货时间。

开展墨西哥生产基地建设，开启全球产能配套征程。

据公司投资者关系活动记录表，公司墨西哥海外生产基地预计2022H2投产，开启全球产能配套征程。墨西哥子公司产品包括车身、座椅等结构件，主要为了配套延锋及其他国外客户。

公司积极开展金属结构件、汽车模具产能建设，伴随募投项目产能逐步落地，2022-2024年产能释放，公司业绩有望再上一个台阶。

公司通过首次公开发行股票、发行可转债等方式募集资金，用于广州、常熟、宁波、东莞等生产基地产能建设项目，主要生产汽车零部件、汽车模具等产品。

募投项目产能的逐步落地有助于公司突破产能瓶颈，进一步保障了公司对于新能源客户新项目的配套能力，有望支撑公司业绩持续高增长。

6、 盈利预测与估值

6.1、 关键假设

（1）新能源汽车零部件业务：公司产品矩阵丰富，可供应天窗、防撞梁、A/B柱等车身结构件、热交换系统部件、座椅骨架总成等产品，有望受益于广汽埃安、比亚迪等新能源汽车客户销量增长，我们预计2022-2024年营收同比增速分别为：39.9%/83.3%/57.1%。

（2）动力电池结构件业务：新能源汽车市场的快速发展带动动力电池箱体市场规模持续扩大。公司动力电池箱体单车配套价值量达4,000-5,000元，兼具宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、威睿等头部动力电池客户资源和产能布局完善等优势，有望享受行业快速发展红利，我们预计2022-2024年营收同比增速分别为：741.1%/101.0%/31.3%。

（3）储能设备结构件业务：双碳战略推动能源转型，光储赛道蓄势待发，带动结构件市场需求增长。公司前瞻布局逆变器结构件、储能机柜等产品，在手订单充足，有望跟随华为、新能安、Enphase Energy等国内外龙头客户快速成长，我们预计2022-2024年营收同比增速分别为：188.1%/174.5%/37.9%。

6.2、 盈利预测与估值

公司深耕冲压模具和金属结构件，积极拓展动力电池结构件、储能和光伏设备结构件、底盘系统部件等产品品类，向平台化的供应商迈进。

公司在手订单充足，伴随募投项目产能逐步落地，业绩有望再上一个台阶。我们预计公司2022-2024年归母净利润2.15/4.76/7.11亿元，对应EPS为1.21/2.68/3.99元，对应当前股价PE为45.2/20.4/13.7倍。

祥鑫科技A股3家可比公司2022-2024年PE均值分别为43.1/24.7/17.1倍。公司2023-2024年估值水平低于可比上市公司平均估值，具备一定的估值优势。

7、 风险提示

汽车行业景气度不及预期、募投项目进展不及预期。

消费电芯头部企业，珠海冠宇：深耕软包消费锂电，向动储电池进军

1 深耕软包锂电，消费电池行业领先

专注消费锂电，打造行业龙头。

公司成立于2007年，专注于消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产与销售。公司自1998年开始研发锂电池，深耕消费锂电行业已有25年。

2010年公司成为笔记本电脑第一供货品牌，2011年公司在行业中率先为竞速电动摩托车提供电池，2015年公司成为全球前五名聚合物锂电池供应商。2018年公司在重庆建立新的生产基地，产能大幅提升。2019年公司正式更名为珠海冠宇，并开始布局动力电池。2021年公司在科创板上市。

公司主营消费类聚合物软包锂电池产品的开发、生产及销售，同时积极拓展动力电池板块。

公司经营重心主要在消费类锂电池业务，公司所生产的消费锂电池可广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、智能穿戴设备、消费类无人机等。公司在发展消费锂电池的同时也进行了动力电池的布局。

公司生产的动力电池主要应用于汽车启停系统。公司凭借先进的研发能力及优异的产品性能，取得与联想、华为、谷歌、大疆等海内外知名品牌的长期合作关系，同时进入了苹果、三星、VIVO等公司的供应链体系，是消费类锂电池行业全球领先企业。

公司股权结构相对集中，实际控制人为徐延铭。

公司整体结构稳定，徐延铭为实际控制人。珠海冠宇、重庆冠宇、浙江冠宇为公司三大生产基地。公司主要参股控股公司中，冠宇动力电源主营电源系统、通讯和储能电池、动力电池及启停电池业务，冠宇新能源主营锂电池业务，布局结构清晰完整。

公司管理层从事锂电行业多年，行业经验丰富。

公司董事长徐延铭自1989年起先后任职于哈尔滨圣日电池实业公司、杭州金色能源科技有限公司，深圳比克电池有限公司等多家电池企业，自2007年以来一直担任珠海冠宇董事长、总经理。

公司副总经理林文德曾就职于宜电电池股份有限公司，自2008年至今担任珠海冠宇副总经理、董事及营销中心总负责人。

公司副总经理、董事长秘书牛育红曾就职于哈尔滨圣日电池实业公司、哈光宇电源、深圳市力可兴电池有限公司等，公司核心管理团队在电池行业产业经验丰富。

消费电池发展迅速，营收及净利润逐年攀升。

2017年到2021年，公司营业收入从29.35亿逐年攀升至103.4亿，CAGR 37%，归母净利润从-2.46亿增长至9.46亿。公司消费电池业务发展迅速，市场份额不断提升，同时公司产能规模及消费电池下游市场规模持续扩大，营收及净利润逐年攀升。

2022H1营收稳步增长，归母净利润有所下降。

2022H1公司实现营收57.37亿，整体稳步增长，归母净利润0.62亿，同比有所下降。营收增长主要系产品pack自封率及产品价格上升，净利润下降主要原因为出货量受疫情影响有所下降、原材料价格上涨导致成本上升。

笔记本电脑电池业务占比持续提升，动力电池布局逐步推进。

公司自成立以来深耕锂电池业务，消费类锂电池为公司长期经营重心及主要收入来源，2021年消费电池总体营收占比达到95.4%。2017年至2021年，公司笔记本电脑电池业务营收快速增长，从2017年的13.46亿提升至2021年的67.69亿。2019年公司开始推进动力电池业务，2021年动力电池进展迅速，实现0.94亿营收，营收占比从2020年的0.15%提升至0.91%。

毛利率整体呈上升趋势，2021年小幅下降。

2017A-2022H1年公司毛利率从11.15%提升至18.27%，整体水平良好。2021年及2022H1毛利率、净利率小幅下滑，主要由于消费类电子市场规模增长趋势减缓导致公司产品需求增长承压，供应端上游原材料价格大幅上涨导致成本增加。

消费电芯为主，毛利率在行业内处于领先地位。

公司主供消费电池市场，由于产品技术及成本控制能力过硬，同时出货量快速提升带来规模效应增加，公司毛利率逐年递增，从2017年的10.77%攀升至2020年的30.99%，反超同行业亿纬锂能、鹏辉能源等公司成为行业领先，2021年公司毛利率小幅下降，但仍处于行业领先地位。

管理费用率呈下降趋势，研发费用率持续增长。

2017年至2021年，公司管理费用率从11.1%下降至6.08%，2022H1有所回升，主要由于公司上半年计提股权激励费用1.5亿元，剔除后管理费用率在6.5%左右；公司注重技术提升及产品开发，大力投入研发，研发费用率逐年提升，从2017A的4.16%提升至2021H1的6.68%；公司销售费用率较低，长期低于1.2%；2017A到2022H1公司财务费用率整体处于下降趋势，从2.18%下降至0.2%。

公司现金流健康，业务规模扩大稳中有进。

2017年至2021年公司经营性现金流净额从-2.93亿快速提升至19.88亿，现金流扎实。账面现金从2017年的1.71亿元提升至2021年的29.16亿元，预收款项从2017年的0.15亿元提升至2021年底的1.42亿元，充分反映了公司在消费电芯领域扎实的产品力以及在产业链中的议价权。充裕的账面现金也为公司向动力储能电池领域扩展提供了支撑。

2 消费锂电池：软包成为主流，日韩企业战略收缩格局优化

2.1、 消费锂电池主流市场进入成熟期，新兴市场为出货量增长赋能

锂电池性能优势突出，下游应用广泛。

锂电池是一类由锂金属或锂合金为正/负极材料、使用非水电解质溶液的电池，具有体积小、工作电压高、可工作温度范围宽、安全性高、充电速度快及循坏寿命长等优点，可广泛应用于储能系统、消费电子设备、交通运输、军事武装、航空航天等多个领域，正在逐步取代传统的铅酸电池。

消费电池下游应用领域分为手机、电脑及新兴消费电子，新兴市场快速发展占比不断提升。

2016至2020年间，由于手机及电脑市场已趋于成熟，手机电池在全球消费锂电池出货量中的占比从46.09%逐年降低至21.95%，电脑电池整体呈下降趋势，同时由于电子科技水平的不断进步和大众日益增长的娱乐需求，以可穿戴设备、无人机等为主的新兴消费电子市场正在迅速发展，占比从2016年的16.55%提升至2020年的50.61%，成为消费锂电池产业出货量增长的第一大动力。

笔记本出货量疫情后快速增长后进入平稳期。

2018至2019年间，笔记本电脑市场已进入发展成熟期，出货量增长速率逐渐放缓，2019至2021年，受疫情期间居家办公及网课模式的影响，笔记本电脑的需求有明显增长，出货量从1.63亿件增长至2.68亿件，推动锂电池出货量高增。

2022年市场进入平稳期，据Omdia预测，2022-2023年笔记本电脑出货量预计分别为2.27、2.29亿台。

5G技术拉动智能手机需求恢复式提升。

2017至2020年间，智能手机市场发展成熟增速下滑。2020年受疫情影响，作为智能手机主要市场的各大经济发达城市受到管控，导致智能手机需求量减少。随着5G技术的高速发展，大众换机需求提升，2021年智能手机销量低潮后需求量出现恢复性增长。

2022年智能手机出货量受到全球通货膨胀及地缘紧张局势受到短期压制，2023年有望恢复。

据IDC预测，2022-2023年全球智能手机出货量预计分别为12.7、13.4亿台。

线上授课带动平板电脑出货量回升，娱乐需求加强上升趋势。

2017年至2019年平板电脑市场趋于平稳，需求衰减，出货量持续下降。

2020至2021年受疫情影响，线上授课模式拉动平板电脑需求量快速上升，出货量从2019年的1.44亿台回升至1.64亿台。

随着平板电脑产品的不断进步，平板电脑逐渐成为大众娱乐的重要产品，同时疫情期间平板电脑用户的使用习惯逐渐养成，预计平板电脑出货量增长趋势将有所延续。

新兴电子市场快速兴起，拉动相应消费电池需求高增。

随着电子科技产业的不断发展及大众消费水平的日益提高，各领域对智能设备的需求不断提升，以智能穿戴设备及无人机为代表的新兴消费电子设备受到广泛欢迎。

2018年到2020年全球智能穿戴设备出货量持续增长，2024年出货量预计达到5.16亿件，2020年全球无人机市场规模为338.6亿美元，2025年预计达到740.1亿美元，新型消费电子市场蒸蒸日上，有望带动配套的锂电池产业高速发展。

2.2、 软包电池成为消费电池主流，日韩厂商战略收缩格局优化

软包锂电池满足市场需求，未来趋势明显。

锂电池按照外形和外包材料可分为方形电池、圆柱电池和聚合物软包电池。相较于方形锂电池和圆柱锂电池，聚合物软包锂电池能量密度更高、安全性能好、重量更轻、充放电倍率更高、循环性能好且自耗电较少，与消费电池市场对锂电池轻便、安全性高、充放电倍率高的需求相契合，日益成为更多消费电子厂商的选择。

手机、笔记本电脑领域软包锂电池已成为主流技术路线。

聚合物软包锂电池的优异性能契合了笔记本电脑及手机对轻薄、高充放电倍率、自耗电少等高性能的追求，已在消费电子市场中逐渐取代方形锂电池和圆柱锂电池。

2015年至2021年全球笔记本电脑软包锂电池占比从35.82%上升至94.98%，取代圆柱锂电池成为笔记本电脑使用占比最多的锂电池，2015年至2021年全球手机软包锂电池占比从53.72%提升升至89.7%，成为主流技术路线。

日韩厂商份额缩减，竞争格局优化。

全球消费类锂电池龙头厂商多为日韩锂电池企业，日韩锂电池行业起步较早，拥有更丰富的行业经验，ATL、三星SDI、LG Chem等日韩企业占据较大市场份额。

近年来日韩企业纷纷专注布局动力电池板块，在笔电的市场份额有所缩减，以珠海冠宇为代表的国产企业乘机扩大份额，2019年至2021年珠海冠宇笔记本电脑电池市场份额从21%提升至27%。手机电池领域竞争格局近年来保持稳定，国产企业仍有较大的份额提升空间。

3 公司基本面：消费电芯客户结构优质，未来户储有望贡献新增量

3.1、 消费电池产品性能领先，客户结构优质

品质远超行业标准，产品性能优势明显。

公司拥有多年锂离子电池产业经验，锂电池产品品质过硬，远超行业标准。公司电芯产品的能量密度及循环寿命均远超国家标准要求，并与全球锂电池领先企业ATL处于同一水准，安全性达到国标要求，充电倍率可达1C，高于ATL 产品0.7C的充电倍率，产品性能优异，品质位于行业领先地位。

电芯产品质量同时获得头部pack厂商及头部终端客户认可。

公司与新普科技、德赛集团等头部电池pack企业长期合作，2020年新进欣旺达，并通过头部pack厂商进入HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁等知名品牌终端客户供应体系，其中DELL和宏碁的电脑市场份额均位于行业前列，小米2021年智能手机市场份额为14.1%。同时公司已通过小米、HP等头部终端客户的认证体系，向其直接出售pack产品，未来公司pack自封率有望不断提升。

占领头部客户，业务规模稳步扩大。

消费锂电池下游终端市场行业集中度高、下游头部厂商占据大部分份额，导致消费锂电池供货商客户结构也较为集中。

公司2020年到2022年上半年前五大客户占比维持在60%左右，客户集中度较高，销售渠道稳定，前五大客户销售金额逐年稳定增长，业务规模稳步扩大。

公司是少数同时进入手机、笔电、可穿戴设备头部供应商的企业之一。

在笔电领域，公司已供货惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁，形成了主流笔电品牌全覆盖；在手机领域，公司已供货华为、小米、OPPO、VIVO、苹果，未来有望凭借在OPPO、VIVO等国产品牌的占有率提升不断扩张市场份额；在新兴消费电子领域，公司已发展大疆无人机、Meta等厂商，是行业内少数几家同时进入手机、笔电和可穿戴设备头部客户的电池企业之一。

扩产应对订单增长，多个产能规划提升规模效应。

随着供货份额的不断提高和新客户的开拓，公司订单量持续增长，积极进行产能建设。其中重庆冠宇基地共规划年产4.4亿只电芯产能于2019年开始投产，有望在2022年全部投产。

年产15500万只锂电池的珠海IPO募投项目及年产3600万只软包叠片可转债募投项目有望于2023年逐渐投产，2024年底公司消费电芯年产能有望达到8.2亿只。

3.2、 提升电芯自封率叠加向叠片高端产品切入，产品单价有望不断提升

提供pack一体化解决方案，电芯自封率不断提升。

公司不断提升pack产能，持续提高锂离子电芯的封装自供率，既提升了产品平均销售单价，又满足了下游客户的一站式采购需求，提升了下游服务能力及自身竞争力。

2022年上半年公司电芯自封率已经达到29%，由于pack环节技术壁垒降低，公司pack产品已进入主流厂商体系，未来电芯自供率有望快速提升至60%，而根据公司招股书数据，2018-2020年间公司以pack形式销售的产品平均在电芯销售单价的1.5倍。自封率的快速提升有望形成拉动营收增长的新动力。

消费类叠片电池在能量密度、内阻、安全性方面相比现有的卷绕电池具有明显优势：

（1）能量密度高：叠片结构可充分利用电池的边角空间，空间利用率较高；同时，叠片电池反应界面均匀一致，极片和隔膜的接触优良，活性物质的容量得以充分发挥，叠片电池的能量密度高且循环性能佳，电池续航功能突出；

（2）内阻低：叠片电池采用多极片并联的方式，内阻较低，在进行快充时，能有效缓解电池发热，提高电池化学系统整体稳定性并延长电池使用寿命；同时，低阻抗促使叠片电池可在短时间内完成大电流的充放电，电池的倍率性能较高，对当前下游消费电子产品追求的快充功能具有较强的适应性；

（3）安全性好：在电池的循环使用过程中，随着锂离子的嵌入，正负极片均会有膨胀。叠片工艺下电芯结构不存在卷芯拐角，应力分布更为一致，在电池的循环往复使用中，每层膨胀力均匀，电池可保持界面平整，性能稳定性更高，安全风险较低。

叠片电池生产工艺复杂，技术壁垒高。

叠片工艺在负极清洗、制片、焊接、单折边点胶等工序的生产难度明显高于卷绕工艺。

卷绕工艺的负极清洗环节属于小幅清洗，相对简单，而叠片工艺需对负极极耳边整幅清洗，且多层堆叠极片，清洗次数更多；制片环节中卷绕工艺只需卷绕后将分条后的极片、隔膜压制成型，叠片工艺则需经过分切、冲切、堆叠、分隔、切割等步骤，制作难度更高；焊接环节中卷绕工艺可在同一台设备完成卷绕和焊接，叠片工艺则需完成叠片后额外使用焊接极耳工序设备进行极耳焊接；点胶过程中卷绕工艺为 2 条直边点胶，而叠片工艺需经过切边、包胶、点胶、折边等多项处理，对技术工艺、设备精度和兼容能力要求较高。

目前只有ATL及LG具备了消费叠片电池规模化生产能力，叠片电池市场竞争格局优越。

叠片电池认证时间长，公司通过可转债募资建设叠片产线率先切入高端消费电池市场。

叠片电池的性能优势不断凸显，当前手机市场苹果手机已率先使用叠片电池，未来叠片电池在高端手机市场的渗透率有望不断扩大。而叠片产线的客户验证周期普遍在一年左右，认证壁垒较高。

公司已通过头部客户认证，正在协商签订框架协议，具备一定的先发优势。同时2022年4月公司发布可转债预案，拟规划建设年产3600万只叠片产能，有望在2023年建成，为公司切入高端电池市场奠基。

3.3、布局动力储能，在家储领域率先完成客户突破

动力电池研发及产能布局在先。

动力电池由于客户认证要求高，公司研发及产能布局，有望带动客户认证及出货需求增长。研发方面，公司已建立涵盖技术路线研究、材料研究、电池性能测试等全流程的电池研发中心，并建立了多条研发试验线；在产能方面，公司在珠海已有0.5GWh产能，在浙江2.5GWh的产线已于2022年上半年投产，有望在提升规模效应改善盈利能力的同时提升公司电池生产精益化水平。

动力电池形成电动摩托、汽车启停电池、HEV、PHEV、农业无人机的客户谱系。

公司电动摩托车电池客户包括豪爵、康明斯、雅迪等，目前已实现批量供货；农业无人机电池产品持续为大疆等主流客户供货；在汽车启停电池方面，公司已进入上汽和通用等厂商的供应链，后期将根据客户订单和产线规划情况有望在2022年实现批量供货；在汽车动力电池方面，公司已为中华汽车少批量供应HEV动力电池，同时获得柳州五菱PHEV动力电池系统等定点供应商资格。

环保政策趋严，启停系统市场有望加速。

2022年4月27日，国家环保总局公布汽车尾气排放新标准，新标准下尾气污染物排放限值比原有限值降低30%，降低碳排放成为各车企的一大难题，12V/48V汽车启停电池可自动熄火、启动，可大幅减少无必要的燃油消耗从而降低排放，在环保政策下成为众多车企的选择，带动了汽车启停动力电池产业的发展。

根据Technavio预测，2020年至2024年期间全球汽车启停电池市场空间预计增长78.5亿美元，CAGR高达22.12%，市场空间广阔。

海外家储及电力侧储能齐放量，2022-2025年储能电池出货复合增速有望达到83%。

2022年储能电池进入高景气区间，上半年储能锂电池出货量达到44.5GWh，已接近2021年全年水平，一方面是由于欧洲能源危机刺激欧洲的光伏和家庭储能市场放量，一方面是国内共享储能+独立储能模式在政策引导下超预期放量，美国ITC退税补贴、日本光伏FIT转变为FIP政策鼓励、能源危机下储能项目经济性进一步提升，上半年电力储能电芯出货达到30GWh。

我们认为储能装机已经进入高景气度区间，预计到2025年储能电池出货量将达到661GWh，未来4年CAGR 83%。

储能领域公司从家储及通信储能入局，有望逐步逐步打开市场。

2022年3月公司投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh。同时公司通过几年来的技术研发，已与全球领先的家用电池储能系统制造商Sonnen以及国内家储客户大秦新能源达成合作，以家庭储能及通信储能电池作为入局点，同时，公司也与中兴建立了稳定的合作关系。未来公司有望从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。

下游客户Sonnen为欧洲头部储能集成商，公司有望迅速起量。

根据国际市场调研机构EuPD Research的数据，2021年Sonnen占据德国家储20%市场份额，市占率排名德国第一，公司作为sonnen公司供货商有望快速打开储能市场，稳步提升市场份额。

3.4、 技术为本，打造核心竞争力

公司研发费用率不断上升，注重专利保护。

公司注重自主研发，持续加大研发投入，2017年到2021年研发费用率整体呈上升趋势，2019年开始布局动力电池业务以来，公司研发费用率中枢提升至6%。

未来公司预计将持续加大在自主研发方面的投入，通过产品持续创新形成核心竞争力。

同时公司高度重视技术保护工作，截至2022年7月，公司已申请1386个发明专利，获得261个，研发进展顺利。

多项先进技术助力产品升级。

公司研发成果显著，拥有众多核心技术，目前公司共拥有12项消费电池核心技术、4项动力电池核心技术及1项生产核心技术。

12项消费类核心技术分别提升了公司消费电池的使用寿命、低温性能、能量密度、充电速度、安全性、充放电倍率等性能及电池生产效率，4项动力类核心技术有效提升了公司动力电池的能量密度、循环及日历寿命、低温性能、放电功率等性能，助力公司产品品质及产品结构的优化，1项电芯和pack生产技术可对生产过程进行质量监控、数据分析与反馈，帮助公司实现高效智能化生产。

公司拥有CTP核心技术，产品性价比高。

公司拥有极耳中置技术的卷绕技术，能使产品的综合性能得到大幅提升。其中叠片工艺电池能量密度最高，可使电池的续航时间更久，同时内阻低更适应快充，但其成本较高，据公司可转债募集说明书测算，叠片电池单位成本34.36元/只，接近卷绕电池的两倍。

而公司应用的CTP结构可以使电池内阻降低40-45%、2C充电温升降低4-5℃、2C充电恒流充入比提升25-30%，性能指标处于行业领先水平且成本适中，拥有较高的性价比。目前仅有ATL、珠海冠宇、欣旺达等少数厂商实现了应用极耳中置技术的消费类卷绕电池的量产交付。

CTP产品营收快速提升，随着公司可转债募投产能投放未来有望继续快速增长。

受下游快充需求影响，CTP产品已逐步从高端产品向中低端产品延伸，公司已为华为、小米、OPPO、联想、戴尔、惠普、华硕等头部品牌供应CTP产品，CTP营收占比从2019年的0.01%快速提升至2022H1的6.13%。

未来随着可转债募投项目对珠海产线进行CTP工艺改造升级，CTP卷绕电池产品有望从年产2313万只提升至4048万只，支撑对应营收体量进一步增长。

4 盈利预测与估值

消费电池业务：终端需求有所回落，但公司切入叠片电池高端市场，同时未来电芯自封率有望快速提升，销售单价有望不断拉升。

我们预计未来保持稳定增长趋势，2022-2024年营收分别为108.61、151.05、154.56亿元，毛利率2022-2024年预计分别为21.2%、23.4%、23.1%。

动力储能电池业务：浙江2.5GWh产线已于2022年上半年投产，公司已与德国储能集成头部客户Sonnen达成合作，未来有望快速放量。

我们预计2022-2024年营收分别为3.67、17.10、47.25亿元，毛利率受益于规模效应提升预计分别为-14.1%、8.0%、15.0%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.80、11.50、14.42 亿元，EPS 为 0.34、1.02、1.29 元/股。

我们选取欣旺达、鹏辉能源、亿纬锂能三家可比公司，珠海冠宇对应当前股价2022-2024 PE为 62.81、20.74、16.54 倍，2023年PE估值低于可比公司估值平均。

对应当前股价 2023 年的 PEG 为0.10，低于可比公司平均。

综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到公司优秀的研发能力和产品力，未来有望在消费电芯行业市占率扩大的同时顺利完成从消费到动力储能电池的转型。

5 风险提示

储能客户订单不及预期风险、消费电池景气度下滑风险、原材料价格波动风险

聚焦“双子星”战略，科华数据：行业地位领先，储能业务更闪耀

1.聚焦“双子星”战略

“科华数据”、“科华数能”双子星战略布局。

科华数据前身成立于1988年，自成立以来，公司始终深耕电力电子行业。

成立之初公司业务为UPS的研发和制造，2007年依托电力电子变换自主核心技术，公司推出光伏逆变器、风电变流器，进入新能源领域；2009年依托信息机房电力安全保障的丰富经验，科华数据推出“云动力”绿色数据中心物理基础构建解决方案；2010年公司上市，全面构建高端电源、绿色数据中心、新能源三大产品及解决方案体系；2016年公司在北上广自建数据中心，推进云基础服务全国布局。

2021年面对“碳中和”、“数字经济”、“新基建”等发展契机，公司对业务模式和聚焦领域优化调整，成立厦门科华数能科技有限公司，打造以“科华数据”、“科华数能”为主的“双子星”战略布局，在全新的集团架构下，“科华数据”和“科华数能”将作为公司未来发展的主力军，持续推动数据中心与智慧电源以及新能源业务的高质量发展。

围绕“科华数据”、“科华数能”为主的“双子星”，目前公司主要业务主要涵盖数据中心业务、智慧电能业务、新能源业务，其中：

1）数据中心业务：主要包括IDC服务（从数据中心咨询规划、产品方案、集成管理、工程建设、运维管理、IDC 运营到增值服务的全生命周期服务）、数据中心产品及集成服务（包括模块化UPS电源、电池箱、配电柜、动环监控系统、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品及系统解决方案服务）。截至2021年年报，公司在北、上、广等地拥有8大数据中心，自持机柜数量3万多个；在全国10多个城市运营20多个数据中心。

2）智慧电能产品及系统服务：主要包括UPS电源、EPS电源、高压直流电源、核级UPS电源、动环监控、电源配套产品及系统解决方案服务等，应用领域涵盖核电、石化、半导体、轨道交通等多领域。

3）新能源业务：包括储能、光伏等可再生能源应用领域，主要产品包含光伏逆变器、光伏离网控制器、储能变流器、离网逆变器等产品及相应配套系统解决方案服务。储能是公司新能源业务的发展重点，当前公司已在发电侧、电网侧、用电侧以及微网储能等领域进行布局，拥有全系列、全场景储能解决方案。

公司发展势头强劲，目前公司在UPS、微模块、储能变流器、光伏逆变器等产品领域均处于领先地位：

管理团队行业背景深厚。截至2022年中报，公司实控人兼董事长陈成辉先生直接和间接持有公司股份共计占比 28.18%，陈成辉先生系教授级电气工程师，是公司创始人，2010 年 9 月至今任科华数据董事长，兼任厦门科华伟业股份有限公司董事长、厦门科华数能科技有限公司董事长等，具备深厚电力电器行业技术背景。

高管增持、员工持股，彰显发展信心。2022年6月公司发布部分董事、监事、高级管理人员增持公司股份计划、第一期员工持股计划，彰显未来发展信心，并利于调动员工积极性，促进公司长期发展：

1）董监高增持计划中，计划增持主体为公司陈四雄先生、陈皓先生等9位董事、监事、高级管理人员，拟增持不低于1900万元，截至2022年9月10日已累计增持公司股份188,500股，增持金额合计为646.17万元。

2）第一期员工持股计划已完成股份购买，成交金额合计7310.37万元，成交均价约为35.092元/股。参与对象为公司（含子公司）核心技术/业务/管理骨干（预计不超过170人）。

短期大环境承压，不改未来增长潜力。

2021年公司收入48.7亿元同比增6.75%，2017-21年CAGR 19.18%；归母净利润4.4亿元，同比增14.87%；总体反映数据中心、智慧电能业务稳定增长，新能源快速增长态势；2018年净利润大幅下降主要系子公司天地祥云计提商誉减值导致。2022上半年，面临新冠疫情、局部战争、汇率大幅波动、原材料和运费上涨等大环境影响，公司营收22.1亿元同比下降0.33%，归母净利润1.66亿同比下降10.52%。

新能源业务开启新成长曲线，占比持续提升。

2021年公司数据中心行业、智慧电能行业、新能源行业分别实现收入30.5亿元、10.9亿元、6.6亿元，同比分别增长9.1%、24.4%、48.5%，占比分别为62.6%、22.4%、13.6%。新能源业务快速发展，2022年上半年公司新能源业务收入4.14亿元，同比增40.42%，占比提至18.7%。

海外业务占比持续提升。

从区域看，当前公司收入以国内市场为主，但受益新能源业务出口，公司海外业务收入占比逐步提升，公司目前在美国、法国、波兰等30多个国家设有营销和服务团队，未来海外业务规模有望持续快速扩大。

毛利率得到较好恢复。

在原材料短缺涨价背景下，公司2021年毛利率承压，公司持续优化升级产品，加强运营管理，降低产品成本，加大海外销售等，2022年上半年综合毛利率30.99%同比提升1.08pct，得到较好恢复，其中智慧电能行业、新能源行业毛利率明显提升。同时公司加大销售渠道建设、研发等投入，2022年上半年净利率7.82%同比下降0.78pct。

2.科华数能：有望超预期发展

2.1 行业进入爆发式增长期

光伏：能源危机背景下全球需求持续扩大。

全球市场：传统能源价格持续上涨凸显光伏经济性，叠加国际局势加剧欧洲等能源独立的进程，光伏等新能源建设已成为双碳下全球主要经济体的共识。

美国国会众议院22年8月表决通过《2022年通胀削减法案》，其包含大概3690亿美元的气候和能源支出，并已在参议院表决通过。

2022年5月欧盟正式公布《REPowerEU Plan》，提出2030年可再生能源目标进一步提升至45%，2030年可再生能源装机达1236GW。

根据CPIA预测数据，乐观情况下2022年全球光伏新增装机量有望达225GW， 2025年全球新增装机将达到330GW。其中中国、欧洲、北美贡献较大装机量，印度、巴西市场也将具备较大增量。

国内市场：国家能源局印发《2022 年能源工作指导意见》提出22年保障能源供应保障安全稳定并稳步推进能源结构转型等工作目标。根据国家能源局，中国 2022H1 实现光伏新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%。

分装机类型看，此前集中式地面电站是国内需求主力，短期因组件价格过高占比下滑至36.3%（国家能源局数据），长期在风光大基地等规划政策的引导下将会迎来新一轮发展。

工商业和户用等分布式光伏则由于21 年国内整县模式推进，且价格不敏感，电价整体走高背景下需求持续高增，根据国家能源局，22H1户用/工商业装机分别达8.91GW/10.74GW。

中国光伏行业协会预测双碳目标下2025年可再生能源在新增发电装机中占比将达到95%，光伏将在所有可再生能源的新增装机量占比中达到60%，预计乐观情况下2025年新增110GW。2022年7月，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，通过对各省装机规划了解看，乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年新增装机预测调高10GW，预计全年实现85-100GW。

此外，22年上半年上游光伏硅料价格位于相对高位区间，一定程度制约了行业需求，预计下半年硅料产能供给开始释放后明年价格有望回调，需求将逐步释放。

在光伏市场政策的引导和驱动下，中国光伏发电装机容量的增长、集中式电站与分布式光伏电站的规模扩张可直接推动光伏逆变器需求。

储能：新能源发电并网趋势下储能市场进入发展快车道。

储能装机快速增长。CNESA数据，2021年全球、国内储能累计装机容量209.4GW、46.1GW，同比增长10%、29%，2021年全球、中国储能新增装机18.3GW、10.5GW，同比增长182%、228%。

全球市场：新能源发展持续强化，表前、户储同步快速发展。

2021年美国推出了“储能大挑战（ESGC）”，2021年新增投运项目装机规模率先进入10GWh时代；2022年8月美国签署《2022年降低通胀法案》（IRA政策），其中拨款3690亿美元用于能源安全和气候投资。2021年欧洲提出“电池联盟 2030”，各项技术研发和产业链打造任务正在有序部署；2022年3月法国宣布面向2050年的“法国能源计划”，2022年7月德国通过能源一揽子法案修订提案；全球新能源产业和储能产业发展持续强化。

此外，近年大宗商品涨价，叠加俄乌冲突等事件催化导致天然气成本飙升，欧美电价快速上涨。statista统计，欧洲主要国家电力价格由2020年上半年约50欧元/MWh涨至最高500欧元 /MWh以上。此外，极端天气影响下海外电网供电稳定性相对较弱，叠加税收减免、直接补贴政策频出，储能具备较高收益率，拉动全球户用储能市场快速增长。BNEF数据，2021年全球户储装机量约1.9GW/4.4GWh（占比约19%/20%），同比增长约53%/56%。

国内市场：大储仍占主导，政策驱动下新能源配储比例将提高。

我国《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，到2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 30GW 以上。据北极星统计，截至目前共湖北、浙江、广东、安徽、河北、内蒙古等12省市明确提出储能规划，到2025年新型储能装机共计39.7GW。

目前国内占比较大的大型储能主要应用于新能源配储，《能源杂质》数据显示2020年我国储新比约6.7%，明显低于中国以外其他国家和地区15.8%，而十四五南方电网规划储新比达到近20%，储新比提升空间仍大。2021 年来国家新型储能支持政策加速出台，各地已将配储比例作为新能源并网、核准的前置条件，随着独立、共享储能等新兴商业模式成熟，叠加电力市场化改革建立健全机制，预计新能源配储比例将进一步提升。

储能时长要求持续提升。

此外，随着新能源装机容量和发电比例的提升，对储能时长的要求越来越高，容量型储能的需求日益增长。国内各地政府主管部门陆续出台文件支持4小时以上容量型储能的应用。随着新能源装机规模的提升和长时储能技术的进步，4小时以上的新型长时储能技术将逐步进入商业化应用。

未来储能装机预期快速增长。

BNEF预测，预计2025年全球储能需求将达288GWh，2021-2025年CAGR达53%。TrendForce预测更加乐观，2021年全球储能市场新增装机规模为29.6GWh，同比增长72.4%，预计2025年全球储能新增装机量约为362GWh，CAGR 87%。

光伏逆变器/储能变流器直接受益光伏、储能装机需求。

逆变器可实现交直流电转换，并承担功率控制、并离网切换等重要功能，逆变器可靠性直接影响电能质量及电站收益。依据逆变器功率流向，可分为光伏并网逆变器（单一逆变功能）、储能变流器（逆变+整流）等，其中：

1）光伏并网逆变器：连接光伏方阵和电网，单向将光伏组件输出直流电到符合电网要求的交流电的转换，根据设备容量、控制逻辑等不同可分为集中式（采用集中逆变技术，一般用于大型发电系统中）、组串式（基于模块化概念，主要用于中小型屋顶光伏发电系统，小型地面电站）、微逆（在面板级实现最大功率点跟踪，一般适合屋顶家用）等。

2）储能逆变器：可以实现储能电池与交流电网之间双向能量转换，接受调度指令吸纳或补充电网峰谷电能，快速有效地平抑分布式发电系统随机电能或潮流的波动，并具备独立组网供电功能，以提高负载的供电安全性。

光伏逆变器/储能变流器价值量占比光伏/储能电站的10%左右。

根据光伏资讯数据，22年4月发布的逆变器价格最高单价0.58元/瓦，最低单价0.17元/瓦，与此前价格相比均有上调。当前IGBT器件供应不足成为行业出货和盈利的扰动因素之一，根据宏微科技招股说明书, IGBT模块在逆变器价值量占比为10%~15%。

未来国产化加速下国内产能释放， IGBT 供需有望边际改善，进一步利好国内逆变器厂商产能能力和成本控制能力。

通过对全球新增光伏装机、储能装机以及单价等关键变量进行假设，测算得2025年全球光伏以及储能逆变器市场规模在乐观/中性/保守情况下可达1985/1657/1355亿，2021-2025年复合增速约30%/24%/18%。

2.2 储能为重点发力国内外

公司新能源业务以储能作为发展重点，并用技术实现光储高度融合及应用创新，主要产品包含光伏逆变器、光伏离网控制器、储能变流器、离网逆变器等产品及相应光伏发电/储能系统解决方案服务。

光伏领域：公司可提供覆盖3kW~9100kW全功率整体解决方案，广泛应用于大型地面、水面、复杂山地、工商业及户用屋顶等多种电站场景；

储能领域：公司已布局发电、电网、用电侧以及微网储能等全场景解决方案，在火电调频、可再生能源并网、电网级输配电、工商业园区、城市光储充、无电/弱点地区离并网微网、智能家用光储等领域具有丰富经验。

光伏领域：大功率组串式逆变器具备技术优势，在国内外电站项目应用广泛。

公司是国内最早研发大功率组串式逆变器的企业之一，具备深厚技术优势。2021年公司全球首发全新一代1500V/350kW组串式逆变器解决方案，是当前全球单机功率最大的组串式逆变器，据公司官网，该产品上市一年内（截至22年6月）已中标规模超过2GW。

国内市场：公司逆变器解决方案入围国电投、华能、中广核、中核（南京）能源、中节能、中电建、中能建、中国电力工程、中国石油等大型国央企集采项目；助力实现中船重工宁夏200MW项目、宁夏佳阳二期200MW项目、广东院台山+青山咀200MW项目等多个典型光伏电站项目；为张北县“互联网+智慧能源”260MW光伏项目提供1500V户外集中式逆变器解决方案。2022年结合目前公司中标多个光伏项目，包括光伏逆变器采购项目和解决方案项目等，预计公司在手订单充足，为业绩增长打下有力基础。

海外市场：公司助力印度打造多个大型光伏电站项目；助力伊拉克B9油田光储柴混合能源供电项目；全新一代250kW组串式逆变器在乌克兰、越南、波兰及巴西等国亦取得成功应用。截止2021年底，公司在光伏领域全球累计装机规模超21GW，位列彭博新能源财经BNEF评选的近两年全球融资项目光伏逆变器品牌Top10。

储能：国内大储系统集成具备项目和客户优势，发力海外户储业务具备弹性。

国内市场：公司以大型储能为核心，从PCS延伸至系统集成，行业地位领先，并在新投运项目中名列前茅。

公司基于三十余年在数据中心UPS等同源电力电子技术的积累，切入储能PCS并已成为国内龙头，根据CNESA，公司位列2021 年中国储能 PCS 新增投运装机量 Top2、中国储能 PCS 提供商全球出货量 Top2。

随着对储能业务的理解加深，公司逐渐拓展至储能系统集成，根据CNESA，公司位列2021 年中国储能系统集成商国内新增投运装机量 Top3、中国储能系统集成商国内储能系统出货量排行Top5。

丰富案例印证公司储能领域竞争优势：助力深圳南山电厂实现“储能黑启动”、“储能辅助调频”及“源荷储一体化”，是国内首例采用储能系统实现9E级机组黑启动的项目；阜新风储项目并网验收，是国内首个实现“惯量支撑”+“一次调频”的飞轮储能应用；为广东汕头零碳工厂微网项目（示范性项目）提供工商业储能微网解决方案；在风机储代柴备电系统改造项目中，储能一体化电源系统解决方案应用于新疆哈密十三间房陆风、巴州若羌陆风、浙江宁波象山海风、温州苍南海风、台州海风等多个项目；7月与特变电工新疆新能源股份有限公司签署储能设备采购合同，总价 2.3亿元；8月公司中标宁夏电投宁东基地新能源共享储能电站示范项目一期100MW.200MWh工程EPC总承包项目，总价3.5亿元。

海外市场，公司紧随国产逆变器出海趋势，渠道建设稳步推进，积极发力海外户储市场，市场潜力可观。

公司海外储能主要以储能变流器、户用光储一体化产品及储能微网系统销售为主。早在2015年科华SPH系列产品作为最早一批户用储能产品之一，已远销欧洲、澳洲等地区。近年来公司紧随国产逆变器出海趋势，加速海外市场布局，同时布局海外储能系统集成市场。公司位列国内厂商2021年度海外储能系统出货量Top9（CNESA），为伊拉克 B9 油田提供光储柴离网微网解决方案，被伊方作为样板工程进行推广展示。

目前公司已经在美国、法国、波兰、澳大利亚、印度、越南、印尼、沙特、巴西等30多个国家设有营销和服务团队，根据CNESA，公司位列2021年中国系统集成商海外市场储能系统出货量排名Top9。根据IHS Markit，公司位列2021年全球储能逆变器市场份额第五。

公司推出光储一体机产品发力海外户储市场。公司凭借在光伏、储能的技术应用积累，发布集成逆变器主机、高可靠储能系统iStoragE系列光储一体机，已在波兰Green Power展、德国Intersolar展、北美最大可再生能源RE+展等数次登场。凭借产品品质、客户口碑、优质服务，公司户储业务拓展顺利，9月以来海外户用储能签约合作超2万套，近400MWh：1）美国户用储能系统260MWh年供货框架协议；2）欧洲户用储能系统30MWh年供货框架协议；3）澳洲户用储能系统100MWh年供货框架协议。

BNEF数据，2021年全球户储装机量约1.9GW/4.4GWh，同比增长约53%/56%。欧美家庭数合计在3亿户左右，按照乐观/中性/保守7%/5%/3%的渗透率、1.8/1.5/1.2万均价框算，我们框算到2025年乐观/中性/保守情况欧美户储累计市场规模有望达到3780亿/2250亿/1080亿元。

目前，公司在北美区域已受户用储能、工商业、大储主流客户群体认可，并布局欧洲、美国、澳洲等户用储能市场，预计未来公司海外户储业务将在高需求驱动及国产厂商出海趋势下加速扩张，有望为公司新能源业务增长贡献强劲动力。

截至2021年底，科华数能储能系统集成全球累计装机量已达2.6GW/3.8GWh。今年来公司在国内外斩获多个储能领域大单，印证公司储能领域的竞争力持续提升。

按照公司公开信息，扩容后的新能源生产线全年可支撑近40GW新能源产品的生产，此外公司与亿纬锂能、中天科技签署合作协议，有利于保障电芯等原材料稳定供应，多方位有效支撑业务发展，未来公司新能源业务预计有望持续高速增长，成长空间广阔。

3.科华数据：将保持稳健增长

3.1 IDC：受益于东数西算

公司在数据中心领域深耕多年，产品能力和运营能力业内领先，目前公司数据中心业务主要包括：

1）IDC服务：从数据中心咨询规划、产品方案、集成管理、工程建设、运维管理、IDC 运营到增值服务的全生命周期服务）；

2）数据中心产品及集成服务：包括模块化UPS电源、电池箱、配电柜、动环监控系统、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品及系统解决方案服务。主要客户包括三大运营商、腾讯等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等。

东数西算拉动数据中心建设，预计整体行业增速将保持20%以上。

中国信通院数据，截至2021年底，我国在用数据中心机架规模达到520万架，近五年年均复合增速超过30%，在用数据中心服务器规模达1900万台，存储容量达800EB，算力总规模超过140 EFlops。

2022年2月，国家发改委、网信办、工信部、国家能源局联合发文同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点，初步阶段规划10个国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”正式启动。

IDC投资规模将放大。我们认为优化资源建设全国一体化大数据中心协同创新体系将拉动国内新增机柜数量的增长。同时2022年国内将基本完成5G网络的广度覆盖，5G用户渗透率有望达到70%，5G流量的增长以及XR、自动驾驶/车联网等5G应用的爆发有望进一步拉动IDC需求，将与“东数西算”工程共振提升IDC投资规模的景气度。

双碳趋势下，数据中心绿色节能要求持续提升，6月工业和信息化部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》提出要持续开展国家绿色数据中心建设，引导数据中心扩大绿色能源利用比例，到2025年，新建大型、超大型数据中心PUE优于1.3。

国家发改委高技术司2022年2月表示，随着数字技术向经济社会各领域全面持续渗透，全社会算力需求预计每年仍将以20%以上的速度快速增长。

数据中心单机柜（5kw标准）投资一般在10万左右，公司产品涵盖模块化UPS电源、电池箱、配电柜、动环监控系统、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品，将直接受益数据中心建设需求。公司优势UPS等属于电力设备环节，UPS部分占总建设成本比例约20%左右，同时公司也积极产业链延伸拓展至模块化机柜领域，进一步提升产品价值量。

公司数据中心业务坚持技术领先、效益优先，规模不断扩大，未来有望持续稳定增长。

技术领先：持续迭代，智能模块化技术、绿色节能技术业内领先。

公司坚持技术领先，高度重视数据中心产品技术的研发，产品实力业内领先。

在对产品性能要求最高之一的金融领域，公司中标某大型国有银行总行数据中心大功率UPS项目及其他金融机构总部级数据中心UPS项目，打造行业首例国产大功率产品于金融行业数据中心的可靠应用。计世资讯数据，公司在2019-2021年中国UPS市场份额排名中均位居整体市场占有率第一。

公司智能模块化数据中心通过Uptime TierⅣ Ready全球最高等级权威认证；WiseMDC系列节能型集装箱数据中心解决方案可实现工厂预制化、一体式交付、超高效率部署；计世资讯数据，科华数据在2019-2021年中国微模块数据中心市场整体市场占有率第一位，赛迪顾问数据，公司在中国微模块数据中心金融行业市场份额位居第一位。

同时公司积极响应双碳趋势，持续推进数字化、绿色化转型。

公司研发并推出冷板式液冷微模块数据中心、数据中心DCIM与电力SCADA系统融合技术等相关解决方案，助力数据中心绿色节能、降低PUE、提高项目投资回报率等。

并且公司在数据中心解决方案中引入光伏、储能等技术，通过综合智慧能源，打造“源网荷储”一体化系统，发挥自身绿色科技产业动能优势，进一步提升行业竞争力。

2021年公司的“节能型智慧数据中心基础设施解决方案”成功入选由工业和信息化部发布的《国家通信业节能技术产品推荐目录（2021）》，系公司连续第五年获此荣誉；广州科云数据中心成功入选“2021年度国家绿色数据中心”名单。

效益优先：持续一线、环一线城市布局实现规模和效益的提升。

在自有数据中心建设中，公司充分考虑需求，同时结合自身产品运营能力，遵循效益优先，总体实现了较好的上架情况和运营效益。2021年年报显示，公司在北、上、广等地拥有8大数据中心，自持机柜数量3万多个；在全国10多个城市运营20多个数据中心；2020年，公司中标腾讯11.7亿元合作协议、 腾讯2020年MDC集中采购项目，2021年公司与腾讯就腾讯清远清城2.2栋数据中心的建设签订协议，预计总金额约为2.7亿元。

目前公司产品方案已经入驻腾讯、百度、优酷、科大讯飞等国内大型互联网企业，中科院超级计算青岛分中心、国家测绘局、中国航天二院、清华大学、中国科学院、中国商飞、平安集团、中冶集团等项目，获得客户广泛认可，东数西算拉动建设，数据中心规模将持续扩大，公司数据中心业务有望持续稳健发展。

3.2 UPS：国产替代排头兵

公司自成立以来，始终深耕电力电子行业，目前智慧电能产品及系统服务主要包括UPS电源、EPS电源、高压直流电源、核级UPS电源、动环监控、电源配套产品及系统解决方案服务等，应用领域涵盖金融、通信、公共、轨道交通、工业、核电等。

UPS是一种含有储能装置（多为蓄电池）、以逆变器为主要组成部分的恒压恒频的不间断电源，可以解决现有电力的断电、低电压、高电压、突波、杂讯等现象，是重要的能源保障设备，被广泛应用于政府、电信、银行、互联网、交通、制造、医疗和保险等多个行业领域。

我国UPS市场起初以伊顿、施耐德、艾默生等海外UPS厂商为主，1990年前后到2005年前后，国内包括科华数据、科士达等厂商从低功率往高功率逐步积累掌握UPS核心技术，推出相关产品，逐步实现国产替代，2005年以来，国内厂商竞争实力逐步提升，产品实现全球销售，并且在高功率产品领域也逐步形成竞争力。

随着经济发展，全行业信息化、数字化、精细化程度提升带动，我国UPS产业近年来持续保持快速增长，前瞻产业研究院信息显示，根据中国电源协会的分析统计，我国不间断电源UPS行业的市场规模持续上升由2009年的31.7亿元增长至2019年的97.03亿元，预计2026年将达到216亿元。

当前行业份额相对集中，TOP10厂商占据约78%的市场份额，包括科华数据、华为、维谛、山特、科士达等厂商份额居前。UPS产品向智能化、定制化、大功率、模块化、节能绿色方向发展，行业处在持续技术创新产业迭代升级过程，进一步利好头部厂商。

公司坚持自主创新，是高端UPS电源领域国产替代排头兵：1989年公司UPS1000入选首批“国家级火炬计划项目”，1996年国家科技部授予公司UPS行业第一家“国家级重点高新技术企业”， 2014年科华数据技术中心被确认为“国家认定企业技术中心”，成为UPS行业首家获此认定企业，2018年“大功率多能源不间断电源系统关键技术及应用”获国家教育部“技术发明奖一等奖”；公司已经拥有3套国内首台（套）重大技术装备产品和5套省内首台（套）重大技术装备产品。

近年来公司持续智慧电源产品技术创新，在金融、通信、公共、轨道交通、工业、核电等领域均取得稳健增长。

金融领域，公司积累具备30+年的银行网点电源管理经验，产品覆盖全国60000+家银行网点。

核电领域，2015公司推出具有自主知识产权的第一套国产化核级大功率UPS电源，2022年上半年公司“核级直流系统充电器、逆变器、UPS 产品”列入国内首套重大技术装备。

轨交领域，公司已经服务全国40多座城市、130多条地铁线路的电源保障工作，连续三年居全国同行业第一名。

计世资讯数据，科华数据2021年度中国UPS整体市场占有率排名第一。

华经产业研究院数据，科华数据位列2020年中国UPS市场占有率第一，份额14.9%。公司还荣获Frost & Sullivan 2021年最佳实践奖系列之“2021年全球UPS竞争战略创新与领导者奖”。

能源保障需求持续提升推动我国UPS行业需求增长，公司凭借持续的产品创新有望进一步提升份额，未来智慧电能业务持续稳健增长。

4.报告总结

4.1 盈利预测

我们预计公司2022-2024年实现收入61.85亿元、85.84亿元、111.56亿元，同比增速27.12%、38.78%、29.96%；归母净利润5.20亿元、7.45亿元、9.69亿元，同比增速18.44%、43.44%、30.06%。

盈利预测关键假设：

1）IDC服务

公IDC服务业务涵盖从数据中心咨询规划、产品方案、集成管理、工程建设、运维管理、IDC 运营到增值服务的全生命周期服务。近年来公司规模持续扩大，截至2021年底，公司在北、上、广等地拥有8大数据中心，自持机柜数量3万多个，在全国10多个城市运营20多个数据中心。

综合公司机柜新增、机柜上架率等假设，我们预计公司2022-2024年IDC服务收入增速9.9%、12.1%、11.2%。

2）数据中心产品及集成产品

公司数据中心产品及集成产品主要包括模块化UPS电源、电池箱、配电柜、动环监控系统、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品及系统解决方案服务。东数西算拉动数据中心建设，直接带动公司数据中心产品需求，同时公司也积极产业链延伸拓展至模块化机柜领域，进一步提升产品价值量。

综合数据中心行业增速、公司市占率等假设，我们预计公司2022-2024年数据中心产品及集成产品收入增速4.3%、14.5%、12.1%，2022年增速较低主要考虑疫情等影响。

3）智慧电能业务

公司智慧电能产品及系统服务主要包括UPS电源、EPS电源、高压直流电源、核级UPS电源、动环监控、电源配套产品及系统解决方案服务等，应用领域涵盖金融、通信、公共、轨道交通、工业、核电等。能源保障需求持续提升推动我国UPS行业需求增长，前瞻产业研究院预计2021年我国UPS产业规模117亿元，预计2026年将达到216亿元。公司凭借持续的产品创新有望进一步提升份额，未来智慧电能业务持续稳健增长。

综合UPS行业增速、公司市占率等假设，我们预计公司2022-2024年智慧电能业务收入增速3.6%、16.5%、14.9%，2022年增速较低主要考虑疫情等影响。

4）新能源业务

公司新能源业务主要产品包含光伏逆变器、光伏离网控制器、储能变流器、离网逆变器等产品及相应光伏发电/储能系统解决方案服务。

光伏领域，公司大功率组串式逆变器具备技术优势，在国内外电站项目应用广泛。国内大储系统集成具备项目和客户优势，同时紧随国产逆变器出海趋势，加速海外市场布局，目前已经在美国、法国、波兰、澳大利亚、印度、越南、印尼、沙特、巴西等30多个国家设有营销和服务团队，我们框算2025年全球光伏以及储能逆变器市场规模在乐观/中性/保守情况下可达1985/1657/1355亿，2021-2025年复合增速约30%/24%/18%，行业空间广阔。

此外公司积极布局户储市场，我们框算到2025年乐观/中性/保守情况欧美户储累计市场规模有望达到3780亿/2250亿/1080亿元，户储业务具备弹性。

按照公司公开信息，扩容后的新能源生产线全年可支撑近40GW新能源产品的生产。

按照光伏/储能、产品/集成等维度，综合新能源行业增速、公司在手订单、公司产能布局等假设，我们预计公司2022-2024年新能源业务收入增速159.2%、102.6%、55.4%。

4.2 估值

公司2022、2023年PE 41.7倍、29.1倍，选取数据中心、UPS、逆变器等产业链相关可比领域可比公司科士达、英维克、科信技术、锦浪科技、固德威，可比公司2022、2023年PE均值75.3倍、42.4倍，公司估值明显低估。

4.3 总结

公司聚焦“科华数据”、“科华数能”双子星战略布局，其中“科华数据”数据中心、智慧能源基石业务预期持续稳健增长，新主力增长引擎“科华数能”新能源业务高速增长，综合驱动公司成长性有望超预期。

我们预计公司2022-2024年实现收入61.85亿元、85.84亿元、111.56亿元，同比增速27.12%、38.78%、29.96%；归母净利润5.20亿元、7.45亿元、9.69亿元，同比增速18.44%、43.44%、30.06%；EPS为1.13元、1.61元、2.10元；对应PE 41.7倍、29.1倍、22.3倍。

5.风险提示

风险提示1：新能源需求不及预期风险。政策出台进展、地缘政治、疫情反复等因素导致海内外光储需求存在不确定性，因此公司新能源业务存在不及预期风险。

风险提示2：系统成本持续上涨风险。若大宗商品持续上涨及光储供不应求加剧，组件、电池等价格上涨将会提高公司采购成本，并对公司盈利能力产生影响。

风险提示3：数据中心及建设进度不及预期风险。疫情、能耗指标等因素导致数据中心建设进展存在不确定性，若进度不及预期可能会对公司业绩产生一定影响。